2024年年度报告点评及2025年一季报点评：营收稳步增长，Q1表现亮眼

东华测试(300354)
    事件：
    公司发布2024年度报告：2024年公司实现营收5.02亿元，同比增长32.79%；实现归母净利润1.22亿元，同比增长38.90%；实现扣非归母净利润1.20亿元，同比增长41.50%。其中第四季度公司实现收入1.48亿元，同比增长104.03%，实现归母净利润0.23亿元，同比增长321.57%。
    公司发布2025年一季度报告：25Q1公司实现营收1.09亿元，同增4.25%；归母/扣非归母净利润分别为0.29/0.28亿元，同比分别变动5.64%/4.05%。
    结构力学系统稳健增长，电化学工作站低基数下实现高增
    2024年公司结构力学性能测试分析系统、电化学工作站、结构安全在线监测及防务装备PHM系统、基于人工智能的设备智能维保管理平台分别实现营收3.01、0.88、0.72、0.27亿元，同比分别增长35.79%、52.26%、5.12%、13.47%。公司在受益于市场需求增长、国家政策助力辅以研发能力增强和客户关系稳定，延续了营业收入的稳健增长。
    毛利率水平保持稳定，持续研发投入保障核心竞争力
    盈利能力方面，2024年公司毛利率/归母净利率分别为66.37%/24.27%，同比分别增长0.90/1.07pct，其中24Q4公司毛利率为65.94%，同比提升4.26pct。期间费用方面，2024全年公司销售/管理/财务费率为14.72%/10.03%/0.05%，同比分别增减+0.11/-1.87/+0.11pcts，同期公司研发费率为12.22%，同比提升1.36pct，持续为公司核心竞争力提供保障。
    主业研发端持续优化，新兴业务关注六维力传感器进展
    测试仪器端，公司自定义测控系统已经形成完整产品线并已经推广市场应用；传感器端，公司开发出了高温耐辐照、水下高冲击、深水振动等高性能传感器，打破进口技术垄断；软件端，东昊测试推出了基于B/S架构的CMA3.0旋转机械状态监测软件和设备运营维保软件平台，可实现24小时“保姆式”维护保障安全生产。新兴业务方面，公司六维力传感器处于小批量试制阶段，后续有望伴随人形机器人放量而受益。
    投资建议与盈利预测
    公司是国内领先的结构力学性能研究和电化学工作站解决方案提供商，下游景气度旺盛。我们预计公司2025-2027年分别实现营收6.65/8.57/10.88亿元，归母净利润为1.69/2.25/2.94亿元，EPS为1.22/1.62/2.13元/股，对应PE为31.58/23.76/18.17倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧；新产品、新项目投入产出不及预期；市场需求不及预期

公司点评报告：第三曲线业务可期，积极实施回购彰显信心

三花智控(002050)
    事件：
    4月30日，公司发布2025年一季报，业绩符合我们预期。2025年第一季度实现营收76.69亿元，同比+19.10%，环比+3.86%；实现归母净利润9.03亿元，同比+39.47%，环比+13.32%；实现扣非归母净利润8.53亿元，同比+27.17%，环比-1.91%。
    公司积极配合下游客户研发仿生机器人机电执行器，有望在2025年开启“第三曲线”增长
    在仿生机器人业务方面，公司聚焦机电执行器，继续配合客户进行全系列产品研发、试制、迭代、送样，针对机电执行器关键零部件的研发投入不断加码。2024年1月，公司宣布在钱塘区投建机器人机电执行器和域控制器研发及生产基地，规划总投资不低于38亿元，项目推进有序。此外，公司积极拓展海外产能布局，持续扩充研发团队实力。在2025年人形机器人产业有望迎来爆发的背景下，公司依托下游客户资源的不断拓展，有望开启业务增长的“第三曲线”。
    公司积极实施回购，彰显发展信心
    公司于2025年1月8日披露《回购股份报告书》。公司计划用自有资金和专项贷款，通过集中竞价交易方式回购股份，价格上限36.00元/股，回购金额不低于30000万元，不超过60000万元。截至2025年4月8日，公司已回购1,506,800股，占总股本0.0404%，成交总金额35,971,525.86元。本轮回购不仅彰显了管理层对公司未来发展的信心，有利于稳定股价、增强投资者信心，还能通过股权激励或员工持股计划，将员工利益与公司发展紧密绑定，充分调动员工积极性，提升公司凝聚力与竞争力，为长期稳定发展奠定坚实基础。
    投资建议与盈利预测
    我们预计公司2025-2027年营业收入分别为323.57\371.54\426.85亿元，归母净利润分别为36.00\40.92\47.68亿元，按照当前最新股本测算，对应基本每股收益分别为0.96\1.10\1.28元，按照最新股价测算，对应PE27.00\23.75\20.38倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    我国汽车产销不及预期风险，未能保持技术优势的相关风险，业绩季节性波动风险，下游创新型应用技术发展不及预期风险，国际贸易摩擦风险。

第一季度归母净利润同比增长15%，龙头优势凸显

海天味业(603288)
    核心观点
    海天味业2025Q1实现营业总收入83.15亿元，同比增长8.08%；实现归母净利润22.02亿元，同比增长14.77%；实现扣非归母净利润21.47亿元，同比增长15.42%。
    酱油稳健增长态势延续，线下渠道基本调整到位。2025Q1酱油/蚝油/调味酱/其他分别实现营收44.2/13.6/9.1/12.9亿元，同比+8%/+6%/+14%/+21%，除核心酱油品类保持稳健增速外，其他品类（料酒、醋等）维持高增速。2025Q1线下/线上渠道分别实现营收75.6/4.2亿元，同比+9%/+43%，线上渠道在2024年线上运营水平提升后实现高增速，体现公司渠道管理与执行能力。渠道端北部/中部/东部/南部/西部经销商环比-25/-21/+29/+23/-45家至1929/1426/967/917/1429家，经销商团队基本稳定。
    成本红利维持，费投良性，扣非归母净利率25.8%。2025Q1公司毛利率为
    40.0%，同比+2.7pct，大宗原料成本红利在一季度体现较为明显。2025Q1销售/管理费用率5.9%/1.9%，同比+0.4/+0.3pct，虽然调味品行业竞争加剧，但是公司费用率仅小幅增长。因此，2025Q1扣非归母净利率25.8%，同比+1.6pct，达到2022Q1以来单季度最高点。
    龙头优势稳固，2025年势能释放。2024年公司依托品牌与渠道的势能积累，库存调整到良性水平，业绩印证公司穿越周期的能力。我们认为公司经营状态有望继续保持向上，2025Q1线下稳健、线上高增，2024Q3以来毛销差维持在31%以上，2025Q1达到34.1%。在激烈的行业竞争下，公司一方面维持高盈利水平，另一方面费用投放良性，体现公司强大的渠道管控能力。
    风险提示：行业竞争加剧，原材料成本大幅上涨，餐饮需求恢复不及预期等。
    投资建议：由于公司成本管控到位，费用投放良性，我们小幅上调利润预测2025-2027年公司实现营业总收入296.8/324.4/351.5亿元（前预测值为296.8/324.4/351.5亿元），同比10.3%/9.3%/8.4%；2025-2027年公司实现归母净利润71.4/77.9/84.6亿元（前预测值为70.2/76.5/83.2亿元），同比12.6%/9.1%/8.6%；实现EPS1.28/1.40/1.52元；当前股价对应PE分别为33.1/30.3/27.9倍。维持优于大市评级。

3Q25业绩有望实现复苏，但复苏力度仍有不确定性

迈瑞医疗(300760)
    公司1Q25&2024年业绩整体仍稍显疲软，国内业务复苏节奏及力度仍将是公司2025年业绩的决定性因素。随着各省医疗设备更新项目招投标陆续启动，我们认为迈瑞国内业务3Q25起开始复苏的能见度明显提高（2Q25因去年同期基数较高且设备更新项目招标至发货时间有所延长，2Q25业绩仍将承受较大压力），但复苏力度有较大不确定性。维持“买入”评级，降目标价至人民币300元。
    医疗设备更新影响仍有待显现，1Q25&2024年业绩稍显疲软：(i)1Q25：收入人民币82.4亿元（同比-12%/环比+14%），归母净利26.3亿元（同比-17%/环比+155%）。分地区看：1）国内收入同比下滑超20%，主因2024年招标大幅下滑在收入确认端的延后反映，但环比增长50%以上；2）国际收入同比+4%，增速相对平缓，主要受到去年同期高基数影响（1Q24海外同比+30%）。分产线看，生命信息与支持/IVD/医学影像收入分别同比-30%/-15%/-7%。
    (ii)2024年：收入人民币367亿元（同比+5%），归母净利润117亿元（同比+0.7%）。分地区看：1）国内收入同比-5%，主因2024年设备招标疲软一直持续到11月，同时DRG2.0从3Q24开始影响IVD板块；2）国际收入同比+21%，增长稳健，其中发展中国家增长约25%，发达国家增长约15%。分产线看：1）IVD收入同比+11%，其中国际增长30%+，国内增长1%；2）医学影像收入同比+7%，其中国际+15%，国内-2%；3）生命信息与支持收入同比-11%，其中国际+13%、国内-31%。
    3Q25起公司业绩或可逐步复苏。迈瑞产品相关的首次设备更新招标已于2024年12月启动，目前有近6省启动了相关招标（根据众成数科数据，1Q25医疗设备整体招投标市场规模同比+67%），从招标到发货时间近期有所延长，整体需约6个月，随着更多省份的招标启动、完成及发货，预计3Q25起设备更新项目相关收入将逐步拉动公司国内业务复苏。
    关税对毛利率或有一定影响：自2018年中美贸易战以来，公司已加快海外布局，目前已在13个国家启动或规划生产基地，未来供应美国的产品将选择1-2个进入美国关税较低的基地进行生产。短期看，公司目前在美国有1年左右的备货，2025年海外收入将不会受到明显影响。此外，目前公司有一部分原材料源自美国，受我国反制关税影响可能会提高公司原材料采购成本，短期或对毛利率有影响。
    公司首次承诺未来三年每年分红比例不低于65%。继年内2次宣布派中期息后，公司宣布派末期息0.56元/股，全年累计派息6.27元/股，派息率达65%（vs2023年：61%），若按目前股价计算，对应全年股息率约3%。此外，公司拟派发2025年首次中期息1.41元/股，并首次承诺未来三年每年分红比例不低于65%。
    维持“买入”评级，降目标价至人民币300元。我们预计1H25收入及净利仍将明显承压，但自2H25起将实现复苏，预期2025年收入/归母净利增速9%/6%，2026年收入及净利增速将进一步提升。维持“买入”评级，降目标价至人民币300元，对应24x2026E PE，较过去3年PE均值低0.4个标准差。
    投资风险：设备更新力度小于预期，集采政策风险、行业整顿影响持续、医疗新基建放缓、地缘政治影响。

负债结构优化，利润水平提升

中国人寿(601628)
    核心观点
    2025年一季度公司营收及成本表现分化。营收方面，一季度受债券市场利率上行及权益市场震荡加剧影响，公司投资收益拖累营收表现，总营收同比下降8.9%。支出方面，2025年以来，受益于医疗险及健康险赔付水平大幅优化及市场利率波动影响，公司保险服务费用同比大幅下降32.8%，带动公司实现归母净利润288.02亿元，同比增长39.5%。其中，因VFA保险合同采用当期市场利率计量，因此一季度债券市场波动导致短期保险服务费用出现一定波动。预计未来随着医保支付改革的推进，公司赔付水平将持续优化。一季度保费收入同比增长5.0%，增速优于行业。2025年以来，行业受制于保险需求透支、预定利率调降、缺乏爆款产品等因素影响，保费收入增速疲软。在此背景下公司加大优质产品供给，把握差异化销售策略。此外，公司持续推进代理人的“三化”转型，人均产能及队伍留存率同比提升。截至一季度末，公司实现总保费收入3544.1亿元，同比增长5.0%。其中，受益于优质存量客户及产品体系，续期保费同比增长9.7%；新单保费同比下降4.5%。
    负债端提高浮动收益型产品占比，优化中长期资负管理水平。2025年一季度，公司把握“开门红”销售窗口期，主动加大浮动收益型产品占比，其中浮动收益型业务首年期交保费占首年期交保费比例提升至51.7%，产品转型成果显著。此外，公司持续推行多元化产品供给，推动包括两全险、年金险、增额终身寿险、健康险等业务的均衡发展。截至一季度末，公司使用相同经济假设重述背景下NBV同比增长4.8%，产品价值率持续优化。
    资本市场震荡延续，公司投资收益承压。2025年一季度，公司投资收益类收入（利息收入、投资收益、公允价值变动损益）实现536.5亿元，同比下降17.2%。其中，公司实现总投资收益537.67亿元，总投资收益率2.75%，较2024年同期的3.23%有所下滑；实现净投资收益442.47亿元，净投资收益率2.60%，反映低利率环境下固收类资产配置压力。一季度，公司把握固收类资产配置机会，叠加权益投资结构的优化，稳定中长期收益水平，兼顾股息收益与增值空间。截至目前，公司高股息类权益资产投资规模已超1500亿元，在“资产荒”背景下，预计相应资产仍是公司未来核心布局方向。
    投资建议：作为我国人身险行业龙头，中国人寿不断推进负债端一系列转型措施，叠加资产端配置结构优化，我们维持公司2025年至2027年盈利预测，预计2025至2027年公司EPS为3.83/3.88/3.94元/股，当前股价对应P/EV为0.69/0.64/0.58x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：保费增速不及预期；长端利率下行；资产收益下行等。

内销表现较好，利润水平环比修复

小熊电器(002959)
    事件：2025Q1公司实现营业收入13.2亿元，同比+10.58%，归母净利润1.3亿元，同比-13.96%。
    公司内销表现较好。根据奥维数据显示，25Q1小熊线上豆浆机/养生壶/电炖锅销额同比+30%/+10%/-3%。刚需品类电饭煲线上销额同比-1%，基本保持平稳。空炸表现仍较弱，线上销额同比-20%。公司核心品类增长较好。
    2025Q1公司毛利率为36.81%，同比-1.7pct，净利率为10.28%，同比-2.36pct，环比+3.18pct，净利率环比显著改善。2025Q1公司季度销售、管理、研发、财务费用率分别为15.3%、4.35%、3.81%、-0.01%，同比-2.55、+0.42、+0.68、-0.2pct。公司由于会计准则变更，毛利率和销售费用率同比变动较大，从毛销差看，25Q1同比+0.9pct。
    投资建议：品类方面，公司长尾品类增速较好；渠道端，公司努力拓展海外市场。利润方面，公司通过降本增效提高经营质量。根据公司一季报情况，我们维持盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为3.5/4.2/4.9亿元，对应PE分别为20.6x/16.9x/14.4x，维持“增持”评级。
    风险提示：产品销售不及预期；渠道开拓不及预期；原材料价格上涨的风险；市场竞争加剧的风险。

业绩持续承压，期待多品牌贡献提升

贝泰妮(300957)
    贝泰妮4Q24和1Q25收入增速进入负增长区间，分别同比下降17.8%和13.5%。我们认为这主要是护肤品的销售承压所致。如剔除悦江收入，公司在4Q24仅同比负增长19.2%，薇诺娜品牌的调整效果尚未展现。我们下调贝泰妮2025-2026E盈利预测，并新增2027E预测，下调目标价至人民币39.1元，维持贝泰妮“持有”评级。
    主品牌增长失速，品牌变革未展现：公司单季收入进入负增长通道，我们认为这主要是因为主品牌薇诺娜的增长失速所致。从2024年分类来看，自有护肤品品牌收入同比下跌1.41%，医疗器械品类收入同比下降23.35%。尽管公司明星大单品（特护霜）在2024年完成了产品升级，并且在2024年“双十一”期间蝉联销售榜首，但是薇诺娜品牌的品牌销售动力下降。同时，公司从2024年开始推进的组织变革，对主品牌薇诺娜的收入推动作用尚未展现。
    彩妆品类收入提升，但悦江未完成业绩承诺：随着悦江的加入，公司彩妆品类收入同比扩张。2024年公司彩妆品类收入同比扩张超200%，达到5.5亿元，彩妆收入占比达到9.6%。但悦江未达成2024年对于公司的业绩承诺：2024年悦江投资取得收入人民币5.2亿元，同比下降4.9%，归母净利润为人民币2,757万元，同比下降36.02%，未完成承诺的人民币8,000万元业绩。这主要是由于：（1）白牌带货在2024年盛行，挤压了Za品牌所属大众彩妆赛道的空间；（2）悦江海外拓展计划由于出口审批周期延长等因素，落地较晚。因此，公司也计提部分悦江造成的商誉减值损失。
    毛利率改善，但是销售费用率持续高企：4Q24和1Q25毛利率分别同比增长4ppt和5.4ppt，达到73.8%和77.5%。毛利率的大幅提升主要是由于公司聚焦核心品类，全渠道严格维价，适当减少促销并精简产品系列带动。但在收入增长承压下，销售费用率和管理费用率提升比例较大，抵消部分毛利率增长的正面影响，4Q24和1Q25经营利润率分别为8.5%和2.1%，同比下降4.1ppt和12.6ppt。
    下调盈利预测，维持“持有”评级：考虑到贝泰妮自有品牌的增长恢复仍需时日，以及大众品牌贡献不及预期，我们适当下调盈利预测，并给予贝泰妮24x2025E PE，下调目标价至人民币39.1元，维持“持有”。
    投资风险：行业需求放缓；线上竞争加剧；子品牌增长不及预期。

25Q1业绩亮眼，以变革赢挑战

顾家家居(603816)
    主要观点：
    事件：公司发布2024年年报和2025年第一季度报告
    公司发布2024年年报，2024年实现营业收入184.8亿元，同比下降3.81%；实现归母净利润14.17亿元，同比下降29.38%。单季度来看，2024年第四季度实现营业收入46.78亿元，同比下降7.84%；实现归母净利润0.58亿元，同比下降88.53%。2025年第一季度实现营业收入49.14亿元，同比增长12.95%；实现归母净利润5.19亿元，同比增长23.53%。
    内贸传统业务承压，外贸业务实现中高速增长
    分产品来看，2024年沙发/卧室产品/集成产品/定制家具/信息技术服务分别实现营业收入102.04/32.5/24.37/9.92/7.02亿元，同比+9.14%/-20.8%/-19.52%/+12.69%/-19.26%；毛利率分别为35.37%/40.81%/29.45%/28.12%/81.47%，同比-0.31/+3.87/+1.45/+0.83/-2.78pct。分地区来看，2024年境内/境外分别实现营业收入93.61/83.67亿元，同比-14.40%/+11.33%；毛利率分别为37.03%/27.15%，同比-0.35/+1.86pct。公司原外贸价值链事业本部全年实现了收入和利润的较好增长，且利润增速优于收入增速，经营质量稳步提升，进一步提升了行业领先地位。在巩固原有固定类沙发优势的基础上，加快发展了功能沙发、单椅、餐吧椅、沙发床等品类，新品市场表现良好。除美国市场增长较好外，澳洲、西欧、中东、日韩等市场都取得了历史性的业务突破。
    25Q1销售费用率控制得当，净利率同比提升
    2024年公司毛利率为32.72%，同比-0.11pct；销售/管理/研发/财务费用率为17.82%/1.99%/1.52%/-0.2%，同比+0.3/+0.2/+0.15/-0.19pct；归母净利率为7.67%，同比-2.78pct。2024年第四季度公司毛利率为35.2%，同比+1.02pct；销售/管理/研发/财务费用率为23.36%/1.5%/0.61%/-1.22%，同比+2.23/+0.8/-0.75/-1.37pct；归母净利率为1.24%，同比-8.71pct。2025年第一季度公司毛利率为32.39%，同比-0.69pct；销售/管理/研发/财务费用率为15.21%/2.39%/1.54%/-0.15%，同比-2.20/-0.93/+0.11/+0.04pct；归母净利率为10.56%，同比+0.9pct。
    外销产能加速向海外制造基地转移，积极培育“第二曲线”
    公司海外制造基地总产量不断提升，其中越南基地综合成本已低于中国基地，战略价值凸显；墨西哥、美国制造基地的综合能力稳步提升；为持续完善全球供应网络，公司仍在论证新的海外基地布局方案。此外，公司新兴业务高速发展，“以软促定”的整装发展模式在市场上初步形成了差异化的竞争力；跨境电商瞄准美国线上业务的市场发展机遇，积极拓展多元渠道，丰富品类矩阵，次新品和新品增长贡献明显，实现规模高速增长的同时提升了盈利能力；OBM业务各项基础工作得到夯实，在部分亚洲国家表现出良好的发展势头。
    投资建议
    品类方面，公司全品类矩阵持续丰富，传统品类稳健增长，三大高潜品类成长可期。渠道方面，公司持续推进1+N+X渠道战略和区域零售中心改革，并及时调整渠道组织架构，增强渠道发展活力。供应链方面，公司积极推进海外产能布局，深化全球市场发展。我们预计公司2025-2027年营收分别为199.68/214.03/228.74亿元（25-26年前值为204.65/218.72亿元），分别同比增长8.1%/7.2%/6.9%；归母净利润分别为18.25/19.78/21.3亿元（25-26年前值为20.57/22.41亿元），分别同比增长28.9%/8.4%/7.7%。截至2025年4月29日，EPS分别为2.22/2.41/2.59元，对应PE分别为11.29/10.42/9.67倍。维持“买入”评级。风险提示
    宏观经济与市场波动风险，市场竞争加剧的风险，原材料价格波动风险，经销网络管理风险，国际贸易摩擦风险，汇率波动风险。

充分受益金价上行，业绩保持高速增长

赤峰黄金(600988)
    投资要点：
    公司事件：公司2025年一季度实现总营业收入24.07亿元，同比增长29.85%；利润总额达到8.15亿元，同比增长126.98%；实现归母净利润4.83亿元，同比增长141.1%。
    单位售价大幅提升。矿产金658.44元/克，同比+40.25%；电解铜68,703.24元/吨，同比+15.77%；铜精粉18,856.16元/吨，同比+93.18%；铅精粉12,255.62元/吨，同比-0.57%；锌精粉7,145.32元/吨，同比+11.33%；钼精粉121,794.70元/吨。
    产销量小幅下滑。公司25Q1矿产金产量达到3.34吨，同比-6.89%，销量为3.33吨，同比-7.04%；电解铜产量为1,263.05吨，同比+0.32%，销量为1,389.65吨，同比+8.0%；铜精粉产量为606.98吨，同比+111.03%，销量为634.75吨，同比+126.22%；铅精粉、锌精粉、钼精粉产量分别为722.15吨、4,223.35吨和173.93吨，同比分别为+38.61%、+93.18%和+23.01%，销量分别为481.23吨、3,453.25吨和81.77吨，其中铅精粉、锌精粉销量同比分别为-12.42%和48.85%。
    国内矿山成本显著下行，海外矿山成本因入选品位低和设备更新等原因成本上升幅度较大。矿产金销售成本355.09元/克，同比+11.51%，全维持成本349.09元/克，同比+28.09%。其中，国内矿山销售成本169.47元/克，同比-6.91%，全维持成本252.38元/克，同比+8.93%；万象矿业销售和全维持成本分别为1,526.18美元/盎司和1,532.39美元/盎司，同比分别为+3.83%和+18.1%；金星瓦萨销售和全维持成本分别为1,628.53美元/盎司和1,734.21美元/盎司，同比分别为+23.04%和+48.11%。矿产金单位成本上升幅度较大，主要原因是万象矿业及金星瓦萨为保障全年及后续扩产，加大掘进力度、维护及更新部分机器设备造成运营成本增加，同时一季度入选矿石品位相对较低，预计后三季将逐步回归到正常水平。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为35.16/39.21/44.46亿元，同比增速分别为99.29%/11.50%/13.39%，当前股价对应的PE分别为
    14.20/12.73/11.23倍。公司有望持续在金价上行周期释放业绩弹性，维持“买入”评级。
    风险提示。需求波动风险;项目建设不及预期风险;金属价格波动的风险;项目所在国政治风险。

开局势能良好，盈利能力改善

重庆啤酒(600132)
    事项：
    重庆啤酒发布2025年1季报，1Q25实现营收43.6亿元，同比+1.5%，归母净利4.7亿元，同比+4.6%。
    平安观点：
    开局势能良好，各大区均衡发展。1Q25公司啤酒收入42.4亿元，同比+1.6%，较高的基数下依然录得稳健增长，其中销量88.4万千升，同比+1.9%，吨价4804元/千升，同比-0.3%。分产品看，1Q25高档/主流/经济产品分别实现营收26.0/15.5/0.9亿元，同比分别+1%/+2%/+6%，偏低端产品增速更快。分区域看，1Q25西北/中区/南区分别实现营收11.8/18.3/12.3亿元，同比分别+1.6%/+1.4%/+1.8%。
    成本红利持续体现，盈利能力不断优化。1Q25公司毛利率48.4%，同比+0.5pct，成本红利持续兑现。1Q25公司销售/管理费用率分别为12.7%/3.4%，同比分别-0.4/+0.3pct，费用投放更加精准。1Q25公司归母净利率10.9%，同比+0.3pct，盈利能力同比改善。
    业绩增长稳健，维持“推荐”评级。考虑公司业绩增长稳健，成本红利持续兑现，我们上调2025-27年归母净利预测至12.7/13.3/13.9亿元（原值：12.4/12.6/12.8亿元）。展望2025年，公司将继续推动“嘉速杨帆”战略重点项目的精耕和拓展，持续优化产品组合，成本端的大麦、包材仍有优化空间，并且2Q之后公司业绩逐步步入低基数区间，期待后续表现。依然维持“推荐”评级。
    风险提示：乌苏全国化推广不及预期；大麦、包材等原料成本超预期上行；行业需求不及预期；行业竞争加剧；食品安全风险。

业绩稳健增长，经营韧性十足

贵州茅台(600519)
    事项：
    贵州茅台发布1季报，1Q25公司实现营业总收入514亿元，同比+10.7%，归母净利268亿元，同比+11.6%。
    平安观点：
    系列酒快速放量，直销渠道增速亮眼。分产品看，1Q25茅台酒/系列酒分别实现营收436/70亿元，同比分别+9.7%/18.3%，茅台酒稳健增长，系列酒快速放量。分渠道看，1Q25经销/直销渠道分别实现营收274/232亿元，同比分别+4%/+20%，其中i茅台实现不含税收入59亿元，同比+10%。分市场看，1Q25国内/国外分别实现营收495/11亿元，同比分别+10%/+38%。
    毛利率结构性回落，盈利能力略提升。1Q25公司毛利率92.0%，同比-0.6pct，我们认为主要系结构变化所致。1Q25公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.9%/3.7%/0.05%/-0.5%，同比分别+0.5/-0.7/-0.01/+0.5pct。1Q25公司归母净利率52.2%，同比+0.4pct，主因税金及附加占收入的比例回落。截至1Q25，公司合同负债87.9亿元，同比-7.4亿元。
    飞天批价企稳，持续回馈股东，维持“推荐”评级。据今日酒价，4月29日，2025年飞天散装/原箱批价分别为2100/2180元，已经在2100元左右筑底企稳。公司作为白酒龙头，24年分红比例达75%，以外还持续通过回购注销回馈股东，彰显龙头担当。展望未来，公司在手工具充足，渠道改革持续推进，我们维持盈利预测，预计2025-27年归母净利948/1034/1116亿元，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿

全球布局提升自给率，产能建设持续推进

赣锋锂业(002460)
    主要观点：
    业绩
    公司发布2024年及25年一季度财报。2024年公司实现营收189.06亿元，同比-42.66%，归母净利润-20.74亿元，同比-141.93%，扣非后归母净利-8.87亿元，同比-133.16%。单季度来看，24Q4公司实现营业收入49.81亿元，同比-31.67%，环比14.87%，归母净利润-14.34亿元，同比-34.86%，环比-1294.81%，扣非后归母净利润-5.3亿元，同比68.4%，环比-168.65%。
    25Q1公司实现营收37.72亿元，同比-25.43%，环比-24.28%；实现归母净利润-3.56亿元，同比+18.93%，环比+75.18%；扣非归母净利-2.42亿元，同比+4.72%，环比+54.28%。
    公司全球布局，产能建设持续推进
    公司在全球范围内拥有广泛的锂资源布局，包括澳大利亚Mount Marion锂辉石项目（50%权益，219万吨LCE）、阿根廷Cauchari-Olaroz锂盐湖项目（46.67%权益，2,458万吨LCE）等，通过控股和参股多个锂矿项目，形成了多元化的原材料供应体系，提升资源自给率。截至2024年，公司丰城赣锋一期年产2.5万吨氢氧化锂项目产能爬坡并逐步实现达产；四川赣锋年产5万吨锂盐项目于2024年年底建成并投产，目前在调试期间，预计2025年将逐步释放产能至最优水平；青海赣锋一期年产1,000吨金属锂项目已建成正在生产线调试阶段；宁都赣锋脱硫工艺小改善带来大提升，产品品质得到进一步提高。
    投资建议
    我们预计25-27年公司归母净利润为4.13、11.18、26.33亿元（25-26年原值为2.65、11.12亿元），对应PE分别为147、54、23倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    公司新增产能建设不及预期；原材料价格波动超预期；行业竞争加剧。

2024年年报及2525年一季报点评：25Q1业绩同环比改善明显，新能源车业务高增

汇川技术(300124)
    事件：2025年4月28日，公司发布24年年报、25年一季报。2024年，公司实现营收370.41亿元，同比+21.77%；归母净利润42.85亿元；同比-9.62%；扣非归母净利润40.36亿元，同比-0.87%。单24Q4，公司实现营收116.44亿元，同比+13.1%，环比+26.37%；归母净利润9.32亿元，同比-34.50%，环比-24.61%；扣非归母净利润9.01亿元，同比-12.09%，环比-15.49%。25Q1实现营收89.78亿元，同比+38.28%，环比-22.89%；归母净利润13.23亿元，同比+63.08%，环比+41.98%；扣非归母净利润12.34亿元，同比+55.87%，环比+36.92%。
    通用自动化板块同比仍维持增势，光伏锂电以外行业订单同比增20%。2024
    年制造业需求整体承压，工业自动化行业需求减少，市场规模已连续下滑两年，公司通用自动化业务实现销售收入约152亿元，同比增长约1%，仍维持增长态势，2024年公司通用自动化除光伏、锂电以外的行业整体订单实现了约20%增长，龙头企业逆势增长实力凸显。分产品而言，24年公司通用变频器实现销售收入约52亿元，通用伺服系统实现销售收入约56亿元，PLC&HMI实现销售收入约13亿元，工业机器人（含精密机械）实现销售收入约11亿元。
    公司新能源车板块收入高增，内部运营持续提升盈利水平。2024年公司新能源汽车业务实现销售收入约160亿元，同比增长约70%；新能源乘用车及新能源商用车业务均实现较高速增长。同时，公司积极推进内部运营管理优化，持续推进精益管理与高效运营，通过严控成本、降低制费、提升人效及管理优化等策略，新能源汽车业务的盈利水平得到进一步提升，实现了利润快速增长，常州工厂已完成全部投产，产能快速爬坡，电机、电控产品均实现了年度百万套下线。
    海外市场持续开拓，正式布局人形机器人领域。海外市场方面，公司聚焦发达市场（包括欧洲、美国等市场）以及新兴市场（包括韩国、越南、印度、马来西亚、中东、土耳其等市场），坚持区域行业化运作策略，2024年公司海外业务总收入约20亿元，同比增长17%，占公司总营业收入约6%。人形机器人新领域方面，公司依托公司在运动控制、伺服驱动、直线导轨和丝杠等关键领域的技术积累，公司在2024年正式布局人形机器人业务，并启动了部分核心零部件的研发工作。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为478.47、593.20、725.47亿元，对应增速分别为29.2%、24.0%、22.3%；归母净利润分别为57.32、72.56、84.61亿元，对应增速分别为33.8%、26.6%、16.6%，以4月29日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为32X、25X、21X，公司是内资工控优质厂商，新能源车第二成长曲线、海外新市场等持续贡献增量，维持“推荐”评级。
    风险提示：新领域拓展不及预期风险；原材料价格大幅波动风险。

公司信息更新报告：养殖成本稳步下降，动保饲料稳健经营

天康生物(002100)
    养殖成本稳步下降，动保饲料稳健经营，维持“买入”评级
    公司发布2024年年报及2025年一季报，2024营收171.76亿元(-9.72%)，归母净利润6.05亿元(+144.38%)，2025Q1营收41.80亿元(+10.68%)，归母净利润1.48亿元(+174.02%)。公司成本控制优秀稳步下降，行业生猪供给缓慢恢复，国内猪价有支撑，公司有望穿越周期实现盈利。我们上调公司2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.69/9.33/16.11（2025-2026年原预测分别为6.88/7.61）亿元，对应EPS分别为0.71/0.68/1.18元，当前股价对应PE为8.8/9.1/5.3倍。公司养殖成本稳步下降，动保饲料稳健经营，维持“买入”评级。
    公司生猪出栏稳步增长，成本表现优异稳步下降
    2024年公司生猪出栏302.85万头（+7.55%），生猪销售均价15.66元/公斤，2025Q1生猪出栏81.1万头（+25.23%）。公司生猪出栏稳步增长，2025年公司生猪出栏目标350-400万头。成本方面，2024年完全成本14.73元/公斤，2025Q1生猪完全成本13元/公斤，2025M3降至13元/公斤以内，成本稳步下降。截至2025年3月末，公司能繁存栏约14万头，育肥成活率93%，料肉比2.68，2025年能繁存栏目标15万头，公司能繁储备充足，生产成绩稳步提高。
    饲料动保业务经营稳健，资金充裕稳步扩张
    饲料业务方面，2024年饲料销量282.83万吨(+0.86%，其中外销177万吨)，细分品类看，猪饲料159.79万吨(+5.48%)，禽用饲料60.96万吨(+4.15%)，水产饲料4.66万吨(-8.09%)，反刍饲料51.51万吨(-11.31%)。预计2025年饲料销量290万吨，增量主要由猪料贡献。2024年动保业务营收9.99亿元（+0.22%），动保疫苗销售量20.64万头份（+18.44%）。饲料动保业务销量稳步增长，经营稳健。截至2025年3月末，公司资产负债率51.40%(-2.35pct)，账面货币资金32.55亿元(+21.28%)，公司资金充裕扩张无忧。
    风险提示：公司成本下降不及预期、动物疫病风险、猪价异常波动风险。

公司信息更新报告：经营韧性十足，创新驱动成长

科前生物(688526)
    经营韧性十足，创新驱动成长，维持“买入”评级
    公司发布2024年年报及2025年一季报，2024营收9.42亿元(-11.48%)，归母净利润3.82亿元(-3.43%)，2025Q1营收2.45亿元(+19.65%)，归母净利润1.08亿元(+24.08%)。行业竞争加剧，公司经营韧性十足，2025Q1营收保持稳健增长，大单品持续放量，我们上调公司2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.67/5.78/6.94（2025-2026年原预测分别为4.66/5.41）亿元，对应EPS分别为1.00/1.24/1.49元，当前股价对应PE为16.2/13.1/10.9倍。公司经营韧性十足，创新驱动成长，维持“买入”评级。
    大单品持续放量成长动能强劲，降本增效推动净利率提升
    2025Q1核心大单品营收看，公司伪狂犬苗营收占比25%，腹泻苗30%，圆环苗25%左右。分渠道营收看，直销营收占比60%+，经销占比30%+。公司大单品基本盘稳固且持续放量驱动公司业绩增长。2025Q1公司毛利率、净利率分别为65.88%、43.96%，同比-0.76、+1.47pct，销售/管理/财务费用率分别为11.14%/5.86%/-6.11%，同比-4.40/+0.40/+1.21pct。公司持续推动降本增效，2025Q1管理费用率下降明显驱动公司净利率提升。
    保持高研发投入，创新驱动持续成长
    公司重视研发投入，2024年公司共计研发投入0.86亿元，占营业收入的比例为9.14%，同比+0.82pct。报告期内猪用疫苗方面，公司获猪丁型冠状病毒灭活疫苗等多款新兽药注册证书；禽用疫苗方面，公司鸡新传法流四联苗通过新兽药注册产品复核检验；宠物疫苗方面，猫三联苗上市放量，多款宠物苗在研。此外公司积极布局反刍动物疫苗，拓展牛羊疫苗产品线。公司新品、大单品储备充足，创新驱动成长动能强劲。
    风险提示：生猪存栏恢复不及预期、行业竞争加剧、新品上市不及预期。

2024&2025Q1业绩点评：2024&2025Q1公司营收稳增，持续深化算力领域布局

广电运通(002152)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年，公司实现营业收入108.66亿元，同比增长20.16%；归母净利润9.20亿元，同比减少5.84%；扣非后归母净利润7.54亿元，同比减少7.81%。2025Q1，公司实现营收21.50亿元，同比增长7.16%；归母净利润2.41亿元，同比减少2.63%；扣非后归母净利润2.10亿元，同比减少7.83%。
    点评：
    2024&2025Q1公司营收稳增，出海业务表现亮眼。公司2024年营业收入为108.66亿元，同比增长20.16%；归母净利润和扣非后归母净利润分别
    为9.20亿元和7.54亿元，同比分别减少5.84%和7.81%。分业务来看，2024年，公司金融科技业务实现营收64.04亿元，同比增长6.10%，其中，海外业务增长势头迅猛，全年新签合同额保持双位数增长，营收超17亿元，公司在拉美、欧洲、亚太市场均收获重大订单。在城市智能业务方面，2024年，公司实现营收44.63亿元，同比增长48.36%，期间在政企数字化、智慧交通、公共安全等多个领域取得了显著进展。其中，公司云服务业领域中标广州市数字政府“一朵云”项目，合同金额达5.75亿元。2025Q1，公司实现营收21.50亿元，同比增长7.16%；归母净利润2.41亿元，同比减少2.63%；扣非后归母净利润2.10亿元，同比减少7.83%，公司营收维持稳步增长。
    公司持续深化算力领域布局。在算力中心建设方面，公司承建的广州人工智能公共算力中心采用端到端全栈优化解决方案，一期建设100PFlops@FP16算力，具备训推一体化能力；二期在原基础上持续扩建200PFlops@FP16算力。此外，公司承接了广州智算运行服务平台（一期）项目，截至2024年12月，该服务平台已汇聚社会面智算资源超4000P，并适配150+开源模型。在AI算力方面，2024年8月，公司实现控股广电五舟，广电五舟为华为鲲鹏整机合作伙伴和昇腾AI战略伙伴，推出了昇腾、鲲
    鹏系列服务器和信创等相关产品。2025年1月，DeepSeek正式发布DeepSeek-R1模型，为全球人工智能领域带来巨大的革新。公司快速响应用户需求，打造了大模型一体机、智审大模型一体机等产品，子公司广电五舟针对DeepSeek各版本不同参数量大模型，打造了全栈式的大模型私有化部署解决方案。
    投资建议：预计公司2025—2026年EPS分别为0.40和0.45元，对应PE分别为30和27倍。
    风险提示：市场需求不及预期；公司产品推进不及预期；行业竞争加剧；海外市场拓展不及预期等。

德瑞锂电2024年年报&2025年一季报点评：锂一次电池下游需求持续增长，营收、净利润稳步增长

德瑞锂电(833523)
    投资要点：
    公司披露2024年年报和2025年一季报：公司2024年实现营业收入5.2亿元，同比+50.12%；归母净利润1.51亿元，同比+182.47%；扣非归母净利润1.54亿元，同比+179.82%。2025年第一季度，公司实现营业收入1.18亿元，同比+7.03%；归母净利润3,431.14万元，同比+19.21%；扣非归母净利润3,419.10万元，同比+18.84%。
    2024年公司营收、净利润双高增，锂一次电池下游需求持续增长。主要是因为锂一次电池下游应用场景的不断丰富和市场规模的增长，公司抓住下游新兴行业快速发展的有利时机，加大市场开拓力度，挖掘原有客
    户的需求，积极开拓新客户，不断推进技术创新，进一步巩固和提升市场份额。收入构成方面，国外市场营业收入3.39亿元，占比65.16%，同比增长60.4%，毛利率45.02%；国内市场营业收入1.81亿元，占比34.84%，同比增长34.05%，毛利率38.62%。海外市场表现强劲，显示出公司在全球市场的竞争力。
    2025年一季度公司营收稳步增长，归母净利润显著提升。得益于下游需求旺盛，2025年第一季度，公司实现营业收入1.18亿元，同比+7.03%，归母净利润3431.14万元，同比+19.21%；扣非归母净利润3,419.10万元，同比+18.84%。同时，存货和应收账款同比+44.64%/+12.61%。毛利率和净利率维持稳健，2025年第一季度，公司毛利率/净利率为40.26%/29.17%，同比-0.34pct/+2.98pct，环比-2.61pct/-3.52pct。
    公司是国内锂锰一次电池领军企业。锂锰一次电池性能优良，比能量高、寿命长达10年、低自放电率、安全性能好，在锂一次电池领域占据主流。
    作为领先的锂电池制造商，公司依托自主研发技术确立行业优势，其生产线自动化水平国内领先，实现120PPM的高生产效率；近五年海外收入占比超60%，服务于VARTA、BRK、VITZROCELL等全球知名品牌，建立了长期稳固的合作关系，客户粘性较强；公司正在建设惠德瑞高性能锂电池研发生产项目，达产后预计新增年产能将达到1.8亿只锂电池，为现有产能的3倍，预计25年下半年投产。
    投资建议：公司是国内锂锰一次电池龙头，生产线自动化水平国内领先，客户粘性较强。预计公司2025-2026年每股收益分别为1.55元和1.85元，对应估值分别为17倍和14倍，维持“买入”评级。
    风险提示：行业景气度风险、原材料采购风险、产能过剩风险。

公司信息更新报告：2025Q1业绩延续高增，中大充储能&独立站维持高增长态势

安克创新(300866)
    2025Q1业绩延续高增，中大充储能业务高速增长，维持“买入”评级2024年营收247亿元（同比+41%，下同），归母净利润21.1亿元（+31%），扣非归母净利润18.9亿元（+41%）。2024Q4营收82.6亿元（+44%），归母净利润6.4亿元（+60%），扣非归母净利润5.85亿元（+39%）；2025Q1营收59.9亿元（+37%），归母净利润5.0亿元（+60%），扣非归母净利润4.4亿元（+39%）。储能等新品以及新品类扩张+亚马逊外渠道拓展带动营收持续高增，我们上调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润26.09/31.58/37.99亿元（2025-2026年原值为24.24/29.13亿元），对应EPS为4.91/5.94/7.15元，当前股价对应PE为18.1/14.9/12.4倍，继续看好储能及安防长期增长以及小充受益消费电子景气持续超预期表现，维持“买入”评级。
    2024年储能受益新品拉动实现高速增长，全球多渠道均实现快速增长
    分业务，2024年充电储能/智能创新/智能影音营收分别达127/63/57亿元，同比分别+47%/+40%/+33%，其中储能全年营收达30亿元（+184%），已形成F系列移动储能+E系列阳台储能+X系列户用储能+户外便携储能全套解决方案矩阵。分渠道，2024年亚马逊/其他第三方平台/独立站/线下渠道营收分别达134/17/25/71亿元，同比分别+34%/+57%/+101%/+37%，独立站持续高增或系储能等品类贡献。分区域，2024年欧洲、日本、北美等主力市场以及中国大陆等潜力市场营收增速均超30%。中长期维度，继续看好高景气阳台光储及移动家储市场带动储能品类长期增长，小充有望受益消费电子景气延续超预期表现。
    高基数下2024Q4/2025Q1毛利率有所下滑，费用率维持相对稳定
    2024/2024Q4/2025Q1公司毛利率分别为43.7%/42.5%/43.3%，同比分别+0.1/-1.6/-1.8pct，季度毛利率下滑或系海运成本提升+电芯成本降幅收窄+同期高基数等多方面因素影响所致。费用端，2024/2024Q4/2025Q1公司期间费用率分别为34.7%/35.8%/34.0%，同比分别+0.3/+0.8/-1.2pct，其中管理费用率呈下降趋势，研发费用率维持较高水平。综合影响下2024/2024Q4/2025Q1公司归母净利率同比分别-0.7/+0.8/+1.2pct，2024Q4/2025Q1净利率提升或系公允价值变动损益增加，2025Q1净利率提升亦系投资收益占营收比重同比+1.1pct。
    风险提示：海外消费需求快速回落；海运运价反弹；新品拓展不及预期等。

2024年年报及2025年一季报点评：基本盘稳固 静待改革红利释放

口子窖(603589)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，24年全年公司实现营收/归母净利润60.15/16.55亿元，同比+0.89%/-3.83%；经计算，24Q4实现营收/归母净利润16.53/3.45亿元，同比+9.02%/-7.55%；25Q1实现营收/归母净利润18.10/6.10亿元，同比+2.42%/+3.59%。
    兼系列省内外招商汇量，省内精耕细作、省外聚焦核心市场。分产品看：酒类主营58.76亿元，同比+0.46%，量增+2.76%，价增-2.24%。毛利率74.33%，同比-0.59pcts。其中：①高档白酒(年份系列/兼系列/小池窖等)24年实现营收56.81亿元，同比+0.06%，量增+5.37%，价增-5.04%，吨价下移或系兼系列推广期费用投放直接抵减收入所致。毛利率-0.22pcts至75.65%，在酒类主营业务中占比-0.39pcts至96.69%。25Q1高档白酒17.28亿元，同比+3.53%。②中档白酒(老口子/口子美酒/口子坊)24年营收0.68亿元，同比-10.35%，量增-34.61%，价增+37.10%，毛利率-7.09pcts至37.29%。25Q1中档白酒0.21亿元，同比-12.5%。③低档白酒(口子酒系列)24年营收1.26亿元，同比+33.01%，低基数下增长显著。其中量增+3.26%，价增+28.36%，毛利率-7.61pcts至35.24%。25Q1低档白酒0.39亿元，同比-9%。分区域看：省内/省外24年分别实现营收49.56/9.20亿元，同比+1.1%/-2.88%；省内占比+0.53pcts至84.35%；25Q1分别实现营收15.86/2.01亿元，同比+6.87%/-19.87%，持续向省内收缩。分渠道看：批发代理/直销（含团购）24年分别实现营收56.73/2.03亿元，同比-0.8%/+55.73%；25Q1分别实现营收17.10/0.77亿元，同比2.1%/+28.31%；经销商数量上：截至25Q1末共有经销商1032家，省内/省外各511/521家。
    毛利率下滑主因货折增加抵减收入，促销类费用增加拖累盈利水平。毛利率方面：24A/24Q4/25Q1分别为74.59%/74.12%/76.21%，同比-0.60/-0.98/-0.28pcts。毛利率下行或系产品结构下移叠加兼系列推广期货折较高。费用率方面：公司24全年税金及附加/销售/管理费用率分别为15.18%/15.28%/6.77%同比+0.06/+1.40/-0.06pcts，销售费用同比+11.10主要用于加大消费者促销投放，管理费用率下降主因本期股权激励费用摊销减少。25Q1税金及附加/销售/管理费用率分别为14.75%/12.45%/5.60%，同比+0.65/+0.39/+0.29pcts。归母净利率：24A/24Q4/25Q1分别为27.52%/20.85%/33.72%，同比-1.35/-3.35/+0.34pcts。
    投资建议：公司坚持长期主义、渠道负担小。看好公司在前期渠道改革基础上，以大众价格带高利润新品为抓手切入市场，未来关注终端网点渗透率提升、兼系列运作模式和价盘走势。预计25-27年归母净利润16.8/17.4/18.4亿元，同比1.7%/3.6%/5.3%，当前股价对应PE为13/12/12倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：税收等产业政策调整的不确定性风险；省内核心市场竞争加剧影响份额；“兼”系列上市推广及渠道改革成效不达预期；食品安全问题等。

公司信息更新报告：2025Q1业绩高增超预期，差异化产品提升品牌势能

潮宏基(002345)
    2024年经营情况展示较强韧性，2025Q1利润高增长超预期
    公司发布年报、一季报：2024年实现营收65.18亿元（同比+10.5%，下同）、归母净利润1.94亿元（-41.9%），剔除商誉减值后归母净利润3.5亿元（-5.11%）；2025Q1实现营收22.52亿元（+25.4%）、归母净利润1.89亿元（+44.4%）。我们认为，公司深耕时尚黄金品类，发挥差异化设计能力优势并精准营销年轻客群，驱动品牌持续成长。基于此，我们上调公司2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为4.65/5.95/7.32亿元（2025-2026年原值4.58/5.38亿元），对应EPS为0.52/0.67/0.82元，当前股价对应PE为18.9/14.8/12.0倍。维持“买入”评级。
    代理业务稳步发展、黄金品类增速快，女包计提商誉减值拖累业绩
    分产品看，2024年公司时尚珠宝/传统黄金/皮具分别实现营收29.7/29.5/2.7亿元，同比-0.6%/+30.2%/-27.4%；分渠道看，自营/代理分别实现营收30.2/32.8亿元，同比-7.4%/+32.3%。盈利能力方面，2024年公司综合毛利率为23.6%（-2.5pct），女包品牌菲安妮计提商誉减值准备1.77亿元，对业绩造成一定拖累。2025Q1公司综合毛利率为22.9%（-2.0pct），销售/管理/财务费用率分别为8.8%（-2.6pct）/1.3%（-0.5pct）/0.4%（-0.1pct），期间费用在规模效应带动下持续优化。
    加盟渠道逆势扩张，基于产品升级和品牌扩圈提高市场影响力
    （1）渠道扩张：公司发力加盟模式推进渠道布局，2024年珠宝业务净增111家门店（其中加盟净增147家），期末门店总数达到1511家，实现逆势净开店；（2）产品升级：公司深植东方传统文化，推出“非遗花丝、国潮串珠、IP集合”等三大印记品类，发力东方美学高端黄金线，“臻金·梵华”系列新品受到欢迎；（3）品牌扩圈：公司坚持全渠道营销和国际化战略，一方面在拓展线下渠道同时也利用小红书、抖音、得物等新兴线上渠道扩大品牌声量；另一方面将东南亚作为出海战略布局的切入口，开设门店推动品牌国际影响力提升。
    风险提示：行业竞争加剧、加盟拓展不及预期、商誉减值风险等。

2025年一季报点评：业绩保持靓丽，盈利能力韧性十足

科达利(002850)
    投资要点：
    事件：公司发布了2025年一季度报告。
    点评：
    2025年Q1营收和净利保持快速增长，盈利能力韧性十足。公司为全球电池精密结构件龙头企业，受益于新能源汽车销量持续增长，动力电池需求不断增加，公司订单持续攀升，同时深化降本增效，业绩保持快速增长。2025年Q1实现营收30.22亿元，同比增长20.46%；归母净利润3.87亿元，同比增长25.51%；扣非后净利润3.53亿元，同比增长19.54%。毛利率22.2%，同比上升0.02pct；净利率12.77%，同比上升0.47pct。新项
    目、新产品等研发投入保持增长，研发费用1.54亿元，同比增长16.44%。销售/管理/研发/财务费用率分别为0.43%/2.33%/5.10%/1.30%，同比分别+0.03pct/-0.43pct/-0.17pct/+0.70pct，各项费用有效控制，期间费用率合计9.16%，同比上升0.13pct。经营活动现金流净额6.79亿元，同比大幅增长198.89%。
    深度绑定大客户，持续推进海外产能布局。公司定位高端市场，不断深化大客户战略，深度绑定CATL、ACC等国内外领先企业。2025年2月再度获得因湃电池未来5年动储电池结构件100%供应份额，持续彰显公司的产品竞争力。公司目前在国内布局了13个生产基地以及德国、瑞典、匈牙利等3个海外生产基地。此外，拟在美国和马来西亚投资建设生产基地，布局美国和东南亚市场。随着新增生产基地建成投产，公司产能进一步释放，为业绩稳步增长奠定基础。
    开拓人形机器人领域业务，打造第二增长曲线。公司与台湾盟立自动化股份有限公司、台湾盟英科技股份有限公司共同投资设立深圳市科盟创新机器人科技有限公司；与苏州伟创电气科技股份有限公司、盟立自动化科技（上海）有限公司共同投资设立深圳市伟达立创新科技有限公司。
    两家新公司致力于人形机器人关节部件领域的业务，目前聚焦于谐波减速器，将为公司带来新的增长点。
    投资建议：维持买入评级。预计2025-2026年EPS分别为6.70元、8.07元，对应PE分别为19倍、16倍。公司电池精密结构件业务稳健增长，拓展人形机器人领域业务将进一步提高经营业绩，维持买入评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；贸易摩擦升级风险；海外产能释放不及预期风险；新产品和新技术迭代风险等。

大输液及中间体中长期格局稳定，创新药出海具有市场潜力

科伦药业(002422)
    投资要点：
    事件。公司2025年一季报，实现营业收入43.9亿元（同比-29.42%），实现归母净利润5.8亿元（同比-43.07%）。
    大输液及中间体业务竞争格局较好，2025年降本增效有较大费用压缩空间。2025年一季度，公司毛利率为48.7%，同比下降7.1pct；销售费用率为14.38%，同比下降3.3pct；管理费用率为6.88%，同比上升1.5pct；研发费用率为11.03%，同比上升2.95pct。各个业务板块来看，在大输液方面，2024年收入89.12亿元，同比-11.85%，销量43.47亿瓶/袋，同比-0.70%，毛利率为60.16%，同比下降3.83个百分点。受集采影响，部分药品销售金额下降，但通过降本增效、集约化生产，加之药品回款周期缩短，业务经营质量明显提升，密闭式输液量占比较上一年提升1.89个百分点。川宁生物方面，2024年收入57.58亿元，同比+19.38%，毛利率为36.39%，同比提升4.82个百分点。其中：硫氰酸红霉素收入17.46亿元，同比+12.68%；青霉素类中间体收入22.63亿元，同比+17.44%；头孢类中间体收入11.51亿元，同比+42.78%。
    拥有全球领先ADC研发平台，海外市场潜力广阔。科伦博泰方面，创新药临床进度方面，二线及以上TNBC已于24年11月获批；3LEGFRmt NSCLC25年3月获批；2LEGFRmtNSCLC的NDA于24年10月受理，已纳入优先审评审批程序。此外，1LNSCLC（PD-L1TPS≥1%）、1LNSCLC（PD-L1阴性）、1LEGFRmutNSCLC（联合奥希替尼）、1LTNBC和2L+HR+/HER2-BC研究处于3期阶段。
    多年研发投入即将兑现，向全球制药领先企业发展。公司为国内从仿制向创新转型较为成功的代表型企业，2014-2023年十年期间，公司累计研发投入合计近119亿元，截至目前，公司在大输液、原料药、创新药等领域已成长为国内乃至全球范围头部企业，尤其创新药领域已进入全球市场商业化兑现前夕，未来具有较大想象空间；原料药板块在合成生物学领域布局较早，逐步进入兑现期；大输液作为传统基本盘竞争格局较好，未来有望保持相对稳健。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为27.4/33.7/39.6亿元，同比增速分别为-6.7%/23.2%/17.5%，当前股价对应的PE分别为21/17/15倍，维持“买入”评级。
    风险提示。市场竞争加剧的风险；研发不及预期的风险；下游需求不及预期的风险。

2024年报点评：技术创新驱动增长，国际化布局持续推进

蔚蓝生物(603739)
    投资要点
    事件：2024年，蔚蓝生物实现营业收入13.21亿元，同比增长10.16%。归属于上市公司股东的净利润为0.63亿元，同比下降22.39%。2025年Q1公司实现营业收入3.10亿元，同比增长8.16%；归母净利润957.68万元，同比下降24.73%。
    点评：营收稳健增长，利润承压。利润端下滑主要原因包括：1）动保产业园转固后折旧费用增加，导致动物保健品业务毛利率下降；2）管理费用同比增长17.49%，部分受动保产业园转固影响；3）财务费用同比增长46.48%，主要系上期固定资产转固后相关借款利息支出从资本化转为费用化所致。
    酶制剂业务：增长稳健，毛利提升，技术驱动成效显现。2024年酶制剂业务实现收入5.05亿元，同比增长14.34%，是公司营收增长的主要驱动力。毛利率达到63.69%，同比提升2.89个百分点。这主要得益于公司持续的技术创新投入，通过蛋白质工程改造提升产品性能，优化表达系统提高表达量，改进发酵及后处理工艺降低生产成本。公司在饲料酶领域依托VLAND-PCP精准定制平台巩固优势，同时积极拓展工业酶（洗涤、纺织、造纸）、食品酶（功能糖、啤酒、淀粉糖）、生物催化与医药用酶（生物柴油、医药中间体）等领域。公司已成立AI技术开发及应用实验室，探索AI在酶蛋白优化、菌株改造及智能发酵中的应用，有望进一步提升研发效率和产品竞争力。酶制剂作为生物制造的“芯片”，在国家推动绿色发展和生物制造产业背景下，国产替代和新应用领域拓展空间广阔。
    动物保健品业务：收入微增，毛利承压。2024年动物保健品业务实现收入3.08亿元，同比增长3.56%。毛利率为33.51%，同比下降8.23个百分点。毛利率下滑主要受动保产业园转固后折旧大幅增加影响。公司动保业务研发实力较强，截至报告期末拥有45项新兽药证书。动保产业园已投产，短期内折旧对利润产生压力，但长期看有助于优化产品结构、提升产品质量和降低生产成本。公司未来将聚焦生物制品，重点布局猪用疫苗和进口仿制药，并持续拓展宠物药品领域。随着新产能利用率提升及新产品逐步放量，动保业务盈利能力有望修复。
    研发持续投入，布局完成。公司坚持技术创新战略，2024年研发投入1.18亿元，同比增长6.81%，占营收比重达8.95%，研发人员266人，占总人数17.33%。公司已构建六大技术中心和两大重点实验室。产能方面，蔚蓝生物技术中心、植物用微生态制剂项目、动保产业园均已投产，潍坊康地恩精制酶项目预计2025年8月投产，各大业务板块产能布局基本完成，为未来增长奠定基础。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.44元、0.51元、0.60元，对应动态PE分别为29/24/21倍，维持“持有”评级。
    风险提示：研发进度不及预期；产品销售情况不及预期等风险。

业绩稳健增长，隐形眼镜业务表现亮眼

爱博医疗(688050)
    投资要点
    业绩总结：公司发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入14.1亿元（+48.2%），归母净利润3.9亿元（+27.8%），扣除非经常性损益后归母净利润3.9亿元（+35.1%）。
    24年业绩符合预期，隐形眼镜业务表现亮眼。公司2024年收入增速48.2%，归母净利润增速27.8%，业绩符合预期。分业务看，人工晶体业务实现收入5.9亿元（+17.7%），销量同比增长44.9%，收入增速略低于销量主要受集采降价影响。角膜塑形镜（OK镜）实现收入2.4亿元（+8.0%），增速有所放缓主要因行业竞争加剧及消费环境改变。隐形眼镜业务表现亮眼，实现收入4.3亿元（+211.8%），销量同比增长241.1%，成为公司增长主要驱动力。
    研发投入持续加大，在研管线储备丰富。2024年公司研发费用达1.1亿元（+14.5%），研发费率为7.6%。公司在研管线丰富，重磅产品包括晶体眼人工晶状体（PR）已于2025年1月获批上市，非球面扩景深（EDoF）人工晶状体已进入注册阶段，非球面三焦散光矫正人工晶状体等临床项目进展良好。
    隐形眼镜业务板块高速扩张，产能持续爬坡。2024年公司隐形眼镜收入达4.3亿元，占营收比重提升至30.2%（+15.9pp）。公司通过收并购天眼医药、福建优你康快速切入并拓展隐形眼镜市场，目前处于产能扩张和效率提升期。随着产能释放、良率提升以及高附加值的硅水凝胶产品的推出，该板块有望持续贡献业绩增量并改善盈利能力。
    盈利预测：预计2025-2027年EPS分别为2.64元、3.46元、4.31元。
    风险提示：政策风险；产品研发不及预期风险；医疗事故风险；市场竞争加剧风险。

2024年年报点评：可控运力突破百万DWT，提供端到端物流服务

海航科技(600751)
    投资要点
    事件：海航科技公布2024年度报告。2024年实现营业收入11.17亿元，同比增长71.64%；全年实现归属于上市公司股东的净利润1.24亿元，同比降低48.51%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.12亿元，同比增长415.15%。
    总可控运力规模突破百万载重吨。截至2024年末，公司拥有自有干散货船舶资产9艘，合计运力规模约75万载重吨，自有船队包括大灵便型船6艘、好望角型船2艘、巴拿马型船1艘；同时，公司在报告期内通过期租租赁方式增加6艘灵便型船，控制运力增加约36万载重吨，公司总可控运力最高达111万载重吨。
    积极拓展货源及经营航线。2024年，公司实现了主营航线覆盖南美、澳洲、东南亚、中东、西非等区域，船队运输货种囊括铁矿石、铝土矿、镍矿、煤炭、粮食、木薯粉、袋装化肥、钢板、工程车、非标准件杂货等，以持续提升航运业务市场竞争力；同时，通过采取中短期运力锁定、指数低位期扩大市场船租入等方式避免业绩剧烈波动，并持续改善核心运营管理指标、改造船况提升效能，以精细化运营管理不断增强盈利能力。2024年，公司累计运营145个航次，货物运输量超1000万载重吨。
    致力于提供端到端综合服务能力。2024年，公司主要围绕有色金属品类和农副产品开展贸易业务，上下游客户均为国内大型央企、国企等优质客户。随着公司航运业务航线不断丰富、商品贸易业务稳步发展，公司持续建设“上游手持资源、中游提供运力、下游直面客户”的完整物流服务体系，为公司获取更稳定的经营效益，平滑航运市场波动对公司业绩的不稳定性影响。
    盈利预测与投资建议：预计公司2025-2027年营业收入分别为12.7、13.9、14.7亿元，归母净利润分别为1.5、1.7和2.1亿元，EPS分别为0.05、0.06和0.07元，对应PE分别为55、48、39倍。考虑到公司航运主业已重新步入正轨，估值具备安全边际，维持“持有”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险、燃油价格波动风险、运价上涨不及预期风险等。

增长稳健依旧，回购彰显发展信心

海鸥股份(603269)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年报及2025年一季报。24年实现收入15.99亿元，同比增长15.81%，归母净利润9591.31万元，同比增长13.08%；其中单四季度实现收入4.98亿元，同比下降0.06%，归母净利润5,496.43万元，同比增长15.12%，业绩符合预期。25年一季度实现收入2.62亿元，同比下降2.45%，归母净利润1,894.58万元，同比增长47.02%。拟每10股派发现金红利3.00元（含税），每10股转增4股。
    24年净利率基本持平，25年一季度毛利率上升明显致盈利能力明显提升。1）24全年毛利率小幅上升，25年一季度上升明显：24年毛利率29.81%，同比上升1.10个百分点；25年一季度毛利率35.62%，同比上升10.00个百分点。我们判断25年一季度毛利率大幅上升主要系海外项目毛利率提升所致。2）24全年费用率下降，25年一季度上升明显：24全年期间费用率20.63%，同比下降0.68个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为6.45%、8.74%、2.99%、2.45%，同比分别下降2.32、下降0.55、上升0.20、上升1.99个百分点；25年一季度期间费用率25.53%，同比上升4.63个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为9.11%、11.49%、2.04%、2.89%，同比分别上升1.30、下降0.49、上升0.06、上升3.76个百分点。我们判断销售费用率上升主要是由于核电等领域业务开拓所致。3）24全年实际所得税率下降，25年一季度大幅上升影响业绩：24全年实际所得税率14.39%，同比下降4.53个百分点；25年一季度实际所得税率33.22%，同比上升14.06个百分点。我们判断一季度实际所得税率大幅增长是由于子公司和母公司合并报表时收入确认不同步造成，全年看有回冲空间，大概率恢复至正常水平。4）24全年净利率基本持平，25年一季度上升明显：24全年净利率6.39%，同比下降0.12个百分点；25年一季度净利率8.00%，同比上升3.23个百分点。
    在手订单逐步确认，预计后续营收将保持增长。公司24年期末在手订单总计32.80亿元，在手订单规模约是2024年公司全年收入的2.1倍。25年一季报公司合同负债13.34亿元，同比下降14.83%，环比增长8.87%。考虑公司订单确认周期普遍在1-2年，预计后续营收将保持增长。
    回购股份用于员工激励，体现公司未来业务发展信心，完善长效激励机制。公司计划自董事会审议通过之日起12个月内使用自有资金和/或自筹资金6,000万元~12,000万元以集中竞价交易方式回购股份用于员工持股计划或股权激励，依照回购价格上限测算回购股份数量352.94万股~705.88万股，回购股份占总股本比例1.60%~3.20%。本次回购体现出公司未来业务发展的信心，建立健全公司长效激励机制。
    盈利预测与估值。考虑公司在手订单充足以及核电、AI液冷、氢能等的增长潜力，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.09亿元、1.27亿元、1.51亿元，对应4月29日股价PE为23X、20X、17X，维持“增持”评级。
    风险提示：境外业务推进受阻、AI算力释放低于预期、绿氢产业发展低于预期

2025Q1营收端双位数增长，产能利用率不足影响净利润

欧科亿(688308)
    投资要点
    事件：公司公布2024年报，2024年实现营收11.27亿元，同比增长9.81%；实现归母净利润0.57亿元，同比下降65.48%。2024Q4公司实现营业收入2.32亿元，同比增长4.70%；实现归母净利润-0.33亿元，同比下降605.85%。公司公布2025年一季报，2025Q1公司实现营业收入3.0亿元，同比增长14.3%；实现归母净利润0.1亿元，同比下降74.3%。
    国内需求承压，数控刀具业务仍然实现增长。数控刀具属于顺周期产品，2024年以来下游需求承压，2024年以及2025Q1公司数控刀具营收端仍然实现正增长，体现较强的韧性，利润端受产能利用率不足影响，有明显下滑。2024年公司数控刀具营收5.98亿元，同比增长3.35%；硬质合金营收5.01亿元，同比增长12.50%。2024年数控刀具出口收入1.72亿元，同比增长54.62%，占数控刀具收入比例28.83%，数控刀具出口平均单价10.63元/片，产品结构呈现高端化发展趋势。
    公司产能利用率不足，毛利率承压。2024年公司综合毛利率为22.66%，同比下降6.66个百分点；净利率为4.87%，同比下降11.30个百分点。2025Q1公司综合毛利率为18.3%，同比下降6.8个百分点；净利润率为2.2%，同比下降9.1个百分点。2024年数控刀具毛利率29.85%，同比下降10.57个百分点；硬质合金毛利率15.42%，同比提升0.49个百分点。数控刀具毛利率同比下降主要在于：①公司数控刀具产业园项目进入投产，整刀等产品处于产能爬升阶段，新投产项目初期毛利率较低；②数控刀片下游需求较弱，产能利用率不足，固定费用分摊较高。
    公司期间费用率有所提升。2024年，公司期间费用率为18.06%，同比增加3.74个百分点；其中销售费用率为4.68%，同比增加0.48个百分点；管理费用率为4.49%，同比增加0.91个百分点；研发费用率为7.62%，同比增加1.40个百分点；财务费用率为1.27%，同比增加0.95个百分点。2025Q1公司期间费用率为15.7%，同比增加0.7个百分点。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.0、1.4、2.0亿元，未来三年营收复合增长率为18%，给予“持有”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险，海外市场拓展不及预期风险，钨丝项目进展不及预期风险。

公司简评报告：新兴市场开拓成效显著，业绩增长力量稳健

新洁能(605111)
    投资要点
    事件概述：新洁能发布2024年年报和2025年一季报。2024年公司实现营业收入18.28亿元（yoy+23.83%），实现归母净利润4.35亿元（yoy+34.50%），实现扣非归母净利润4.05亿元（yoy+33.05%），综合毛利率36.42%（yoy+5.67pcts）。2025Q1公司实现营业收入4.49亿元（yoy+20.81%，qoq-5.01%），实现归母净利润1.08亿元（yoy+8.20%，qoq+5.76%）实现扣非归母净利润1.04亿元（yoy+24.61%，qoq+31.17%），综合毛利率36.58%（yoy+1.82pcts，qoq+0.61pcts）。
    2024全年与2025年一季度业绩同比持续向好，主要系下游景气度稳中有升、新兴市场需求旺盛、客户拓展成效显著、产品价格与库存有所修复及成本持续优化等所致。（1）从工控、消费、智能短交通等成熟下游领域看，在2024年经济环境逐步回暖的背景下，市场需求有所提振，其中公司无人机、智能机器人等相关产品发展势头强劲，MOS产品在无人机BMS、电驱等核心部件中均有应用，部分客户已经实现大批量销售，机器人2024年营收占比达4%，公司已有多款产品进入智能机器人应用中，并获得头部客户的批量订单；（2）汽车电子、AI服务器等为代表的新兴市场是公司未来的重要增长点。公司2024年新增100余款车规产品，供应产品数量同比增长超6成，营收占比从2023年的15%提升至18%，另有120余款产品处于认证阶段。尤其在汽车智驾、线控底盘等高端供应链领域，除了在比亚迪、联合电子、伯特利等已有客户处获得增量以外，公司2024年新增导入30余家客户。AI服务器与数据中心领域，公司不仅在传统服务器方面扩大市场份额，并及时响应AI服务器客户的需求变动，相关产品已应用于服务器电源领域海内外头部客户并实现稳定批量销售。（3）从公司产品的成本、价格、库存角度看，成本方面，公司优化成本的第四代SJ MOS、第三代SGT MOS、第七代IGBT等产品顺利放量，价格方面，尽管海外竞争对手也开展了价格竞争，但2024年公司积极寻找新市场与新客户机会，部分下游中低压产品价格得到了一定的修复，库存方面目前已处于合理水位，包括2024Q4开始光储客户拉货好转，去库进展良好，目前订单饱满，2025Q2或延续增长势头。
    子公司国硅集成协同中科海芯完善产品布局，新设新加坡子公司扩张海外业务版图。公司目前共有四大重点子公司，包括电基集成、金兰半导体、国硅集成和新加坡全资子公司。（1）电基集成2024年营收同比增长19.85%，增速高于业界同行，2024年高效完成264项新产品封装测试导入，其中汽车类产品占比约为15%，且正在积极开发多款具有更低热阻、更大电流能力和更高功率密度的汽车级和工业级产品；（2）金兰半导体已完成建设第一条IGBT模块的封装测试产线，满产后可达到产能6万个模块/月，此外，金兰半导体开始根据车规要求升级产线，目标2025年通过车规质量体系IATF16949审核；（3）公司拟直接及间接投资中科海芯共计5820万元，子公司国硅集成将协同中科海芯布局电机驱动IC芯片、电源管理IC芯片和搭载RISK-V内核的MCU芯片和数模混合产品；（4）2024年公司新设新加坡全资子公司Singapore Eruby Microelectronics Pte.,Ltd，为公司研发中心在海外的拓展，产品包括硅基功率器件、三代半功率器件以及第四代超宽禁带半导体功率器件等，尤其是高集成度智能化电机驱动IC芯片、高集成度电源管理IC芯片这两大平台产品与母公司现有市场、客户群体的需求高度吻合，具备协同效应。
    投资建议：在行业需求逐步回暖的背景下，公司工控、消费等基本盘业务稳健，光伏走出周期谷底，汽车电子、AI服务器、无人机等新兴领域成长力量强劲，未来业绩有望持续向好。我们预计公司2025、2026、2027年营收分别为22.46、27.36、33.21亿元（2025、2026原预测值分别是23.14、28.42亿元），预计公司2025、2026、2027年归母净利润分别为5.626.87、8.39亿元（2025、2026原预测值分别是5.81、7.32亿元），当前市值对应2025、20262027年PE为23、18、15倍。盈利预测维持“买入”评级。
    风险提示：1）下游需求不及预期；2）市场竞争加剧；3）产品导入不及预期。

2024年年报及2025年一季报点评：产品、生态持续完善，AI算力“国家队”潜力可期

中国长城(000066)
    事件概述：2025年4月27日公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年公司实现营业收入142.03亿元，同比增长5.83%；归母净利润-14.79亿元；2025年一季度营业收入28.58亿元，同比增长7.32%；归母净利润-1.60亿元，同比减亏。
    业绩短期承压不改长期预期，一季度业绩呈现向好趋势。2024年，公司利润大幅下滑主要有以下几点原因：一是受市场竞争加剧、行业政策和产业周期调整等因素影响，导致公司毛利率下降，整体盈利空间受到进一步挤压。二是为进一步聚焦主责主业，加快推动转型升级，公司主动调整业务结构，致使阶段性成本费用较上年同期增加。三是根据公司业务发展情况和外部经济形势，按照企业会计准则及公司会计政策等相关规定，公司基于谨慎性原则对各类资产进行全面检查和减值测试，计提相关资产减值准备。
    但业绩短期承压不改长期预期，在公司计算产业业务方面，受益于信创以及AI算力发展等利好，同时公司自身产品和技术能力不断提升。在系统装备业务方面，面对行业政策变化，公司不断突破，拓展新业务，强化科研投入和技术发展，在海洋信息化、特种计算等新兴业务方面获得较大订单突破，预计将在2025年形成一定的收入新增量。2025年一季度，公司收入增速达到约7%，归母净利润也实现同比减亏。
    产品研发不断推进，算力产业“国家队”实力持续提升。1）持续强化自主硬件、软件、测试与数据技术能力建设，不断夯实技术基础：公司发布了基于飞腾5000C和国产GPU卡的4U8卡AI服务器，并与麒麟智算操作系统进行适配，推动了AI计算与国产操作系统的融合应用。自主研发集群管理软件鹰眼2.0系统，可以纳管3000台服务器，提升了服务器集群的管理效率和稳定性。2）在系统设计方面，自主研发的双路国产架构服务器，规格持平X86形态，支持最新的DDR5、PCIe5.0技术，其中单板硬件设计、高速互连设计以及整机平台都达到业界水准。3）在产品可用性方面，全面支持ARMRAS技术，在内存故障检测容错、CPURAS检测、PCIeAER检测等方面取得突破，产品的故障检测率达到90%以上，提高了产品的可靠性和稳定性。4）在软件方面，框架的兼容性和灵活性达到业界水平，装备平台自动化能力提升，生产效率提升80%。
    生态持续完善，市场拓展取得多项成果。1）在服务器产品方面，不断优化飞腾5000C的成本与性能，使其在市场上更具性价比优势，同时及时补充鲲鹏、海光等主流路线产品，丰富了产品线。2）终端产品领域，新一代飞腾D3000产品性能提升显著，相比上代产品性能提升2.5倍，并且增补了海光、兆芯、龙芯等多形态产品，能够更好地适应不同的应用场景和客户需求。3）AI产品方面，长城擎天GF7280V5训推一体机型和长城擎天GF7290V5高端训练机型具备百亿规模参数大模型训练能力，支持智能算力集群的资源调度，还具备百卡集群调优和交付能力，在人工智能计算领域展现出强大的实力。4）文印产品方面，推出“烽火”2500系列、3300系列等文印产品，长城信息逐渐成为国内打印机厂商中产品线最丰富、最完整的厂商之一，满足了不同用户在文印方面的多样化需求。
    在系统装备领域：1）中原电子完成某通信系统样机研制及交付，为装备信息系统提供了基本依托，有助于提升我国相关装备信息系统的性能和可靠性。2）圣非凡持续完善专用通信系统天线、信号调试等关键技术，使得系统效能不断提升，增强了在专用通信领域的竞争力。3）湘计海盾完成加固全彩夜视仪研究并取得阶段性进展，有效解决了装备产品在微光环境下的显示需求，提高了相关装备在复杂环境下的使用性能4）。长江科技持续优化某型项目电池组性能，可等位替代世界一流电池制造商的产品，提升了电池组的性能和可靠性，为相关装备提供了更稳定的能源支持。
    投资建议：公司是中国电子旗下计算产业主力军，以服务国家战略需求为导向，聚焦自主智算产业高质量发展，在核心关键技术国产化替代的大背景下有望开启新一轮成长，AI也有望成为公司成长的全新动力。公司目前正处于向AI等新方向转型的阶段，研发等投入较大，因此我们考察公司的PS水平，预计2025-2027年营收分别为163.72/180.46/198.73亿元，对应PS分别为3X、3X、2X维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险；信创及AI服务器等下游行业需求释放不及预期；资产减值风险。

2025Q1收入快速增长，看好公司人形机器人产业布局

绿的谐波(688017)
    结论与建议：
    公司业绩：公司发布2024年年报，报告期内公司实现营收3.87亿元，yoy+8.77%;归母净利润0.56亿元，yoy-33.26%;扣非后归母净利润0.46亿元，yoy-38.09%，和公司业绩快报基本一致，符合预期。Q4单季公司实现营收1.11亿元，yoy+9.10%;归母净亏损0.03亿元，2023年同期盈利0.12亿元。
    公司发布2025年一季报，报告期内公司实现营收0.98亿元，yoy+19.65%;归母净利润0.20亿元，yoy+0.66%;扣非后归母净利润0.17万元，yoy+1.88%。
    2024年公司产品销售态势良好，海外业务实现突破：2024年公司实现营收3.87亿元，yoy+8.77%，整体增长稳健。分业务看，①谐波减速器实现收入3.25亿元，yoy+2.56%，在自动化疲软背景下实现逆势增长，主因公司继续开拓海内外市场，销售量yoy+16.56%。②机电一体化设备实现收入0.53亿元，yoy+56.74%，主因公司谐波转台、一体化执行器等产品受客户好评，销售量yoy+24.16%。
    从地域看，公司内销、出口分别实现收入3.38、0.45亿元，yoy分别为+4.52%、+49.37%，其中境外收入实现高增长，主因公司在日韩、东南亚、北美、欧洲等重点市场完成销售团队搭建，海外市场渗透率提高。
    公司毛利率下降，利润承压：2024年公司毛利率37.54%，同比下降3.60pcts，主要是因为减速器市场竞争激烈，公司调整售价使得业务毛利率下降5.03pcts至36.13%。费用方面，公司期间费用率为21.74%，同比提高5.40pcts，其中，销售、管理、研发、财务费用率同比分别变动+0.28、-0.51、-0.79、+6.42pcts，其中财务费用率上升主要是因为货币资金利息收入减少所致。整体看，公司利润承压，全年实现归母净利润0.56亿元，yoy-33.26%。
    2025Q1收入快速增长，归母净利润实现微增：2025Q1公司实现营收0.98亿元，yoy+19.65%，主因国内下游市场回暖，一季度工业机器人产量同比增长26%。报告期内公司毛利率录得32.1%，同比下降8.49pcts，我们认为主要还是因为价格下降影响；期间费用率为21.09%，同比下降1.15pcts，其中，销售、管理、研发、财务费用率同比分别变动-0.34、+0.19、-3.68、+2.68pcts，财务费用上升主因利息收入减少。综合来看，公司实现归母净利润0.20亿元，yoy+0.66%。
    公司将致力于构筑人形机器人核心零部件矩阵，未来成长可期：2025年公司将重点布局工业机器人及具身智能机器人核心零部件领域，巩固谐波减速器、机电一体化产品的市场领先地位。一方面，公司针对人形机器人等新兴需求，聚焦谐波减速器的轻量小型化技术突破，同等出力情况下减重30%以上；并开发出灵巧手适用微型谐波减速器，进一步增强产品竞争力。另一方面，公司加速行星滚柱丝杠等新技术的产业化应用，电液伺服、行星滚柱丝杠等直线传动机构实现了重点行业的小批量供应。目前公司开发超10款直线伺服关节，并具有大力重比、高精度、长寿命、低成本等特性，覆盖多系列智能机器人直线模组需求。我们认为公司在持续构筑人形机器人零部件矩阵，有望打造在人形机器人领域的第二增长曲线。
    盈利预测及投资建议：预计2025-2027年公司分别实现净利润0.8、1.2、1.5亿元，YOY分别为+45%、+42%、+31%，EPS为0.4元、0.6元、0.8元，当前A股价对应PE分别为316倍、223倍、170倍，虽然公司为抢占份额产品均价有所下滑，但我们认为公司海内外增长依旧可观，并且看好公司在人形机器人等领域的布局，因此给予公司“买进”的投资建议。
    风险提示：价格战激烈、工业机器人复苏不及预期、人形机器人量产不及预期

必易微：24年业绩实现减亏，多领域开花赋能未来

必易微(688045)
    主要观点：
    事件点评：必易微发布2024年度报告
    公司2024年实现营业收入约6.9亿元，同比增长约19.0%；实现归母净利润约-0.2亿元，减亏近190万元。对应2024年Q4实现营业收入约2.1亿元，同比增长约35.9%，环比增长约22.7%；实现归母净利润约0.03亿元，同比增长约167.7%，环比增长约132.8%。
    公司业绩于24年减亏，主要归因于公司持续优化产品结构，在快充、高功率电源、智能家电、数据中心、新能源等领城的市场份额持续捷升。
    受益端侧AI数据中心等多应用爆发，公司各项业务迎来高速增长AC-DC：1）2024年公司家用电器领域销售收入同比增长超44%。2）受益AI端侧应用爆发及新型消费电子需求提升，公司快充产品收入超1亿元，同比增长约41%，并在国际知名头部品牌的AI&AR眼镜等应用上树立行业标杆。
    LED驱动：1）公司凭借“PFC+LLCILED驱动”方案成功进入多家中大功率LED照明行业头部客户供应链：2）公司直驱GaN芯片显著减小了外部元件体积，引领新一代LED驱动技术变革：3）公司高精度深度调光QRBuckLED背光驱动芯片成功放量，2024年该品类收入同比增长411%。
    DC-DC：1）公司DC-DC芯片覆盖4.5-40V电压段、0.6-6A电流范围全系列产品快速放量，2024年收入同比增长超146%。2）8A以上大电流、60V以上产品领域，公司成功推出60V、85V、100V电压段多款同步降压转换器产品，其中100V高耐压的CMCOT架构DC-DC产品已经导入客户并成功量产。
    电机驱动：2024年公司电机驱动芯片收入同比增长480%。公司目前已有多款单/三相BLDC电机驱动控制芯片批量应用到CPU、GPU、PC、服务器及锂电储能等应用领域的散热系统。公司面向工业能源、数据中心等中大功率散热电机领域发布了内置电机控制算法的单相BLDC电机预驱专用控制芯片KP90611，同时推出12V三相无感电机驱动控制达片KP93102内置三相无感换相算法、SVPWM驱动模式及丰富的转速曲线设定等功能，广泛用于各种泵类、高阶显卡等产品。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为900万/4000万/7800万元，对比此前预期的2025年的利润1800万有所下调，对比此前预期的2026年的净利润预期2100万有所上调。对应PE为269/63/32x，维特“增持”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧风险，新品导入不及预期风险，下游需求不及预期风险等。

2024年毛利率提升，火炬计划效果凸显

老百姓(603883)
    事项：
    公司发布2024年年报，收入实现223.58亿元，同比下降0.36%，归母净利润5.19亿元，同比下降44.13%，扣非归母净利润4.96亿元，同比下降41.18%。2025年一季度，公司收入实现54.35亿元，同比下降1.88%，归母净利润2.51亿元，同比下降21.98%，扣非归母净利润2.43亿元，同比下降21.59%。
    平安观点：
    火炬项目助力2024年毛利率提升。2024年毛利率33.17%，同比提升0.62pp，主要由于公司推动火炬项目，对营运、采购、商品和销售进行全链条优化，有效提升毛利率。净利率3.06%，同比下降1.95pp，主要受费用率提升影响。2025Q1毛利率34.22%，同比下降0.98pp，净利率5.29%，同比下降1.32pp。费用率方面，2024年公司销售费用率22.13%，较2023年提升1.78pp，主要系新店数量增加导致的人工、房租、折旧摊销费用增加，管理费用率5.63%，较2023年提升0.34pp，主要系管理人员增加导致的人工费增加和工程转固带来的折旧摊销增加。2025Q1销售费用率21.67%，较2024Q1提升0.06pp，管理费用率4.95%，较2024Q1提升0.49pp。
    持续深耕优势省份。2024年净增加门店1,703家，其中直营门店净增加门店801家、加盟门店净增加门店902家。截至2025一季度末，公司连锁网络已覆盖全国18个省级市场、150余个地级市及以上城市，拥有门店15,252家，其中直营门店9,844家，加盟门店5,408家。2025年一季度新增门店211家，其中直营门店24家，加盟门店187家，调整关闭门店236家，优化门店布局。公司重点布局11个优势省份提升市占率。一季度新增门店中，优势省份及重点城市新增直营门店占比92%。
    维持“推荐”评级。考虑公司注重经营精细化管理，后续利润率有望回升，调整2025-2027年盈利预测为净利润9.12、10.05、12.35亿元（原预测2025-2026年净利润10.81、12.49亿元）。公司为药店板块头部公
    iFinD，平安证券研究所
    老百姓
    司，经营稳定性高，持续深耕优质省份，利润率有望进一步提升，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争格局加剧风险；公司由于消费疲软、医改政策等经营不及预期；药品安全风险等。

订阅指标强劲助力主业增长，一横多纵布局开拓国内市场

福昕软件(688095)
    事项：
    公司发布2024年年度报告及2025年一季度报告。2024年公司实现营业收入7.11亿元，同比增长16.44%，实现归母净利润2696万元，同比扭亏。2025年第一季度公司实现营业收入2.02亿元，同比增长19.78%，实现归母净利润-583万元，亏损同比收窄45.02%。利润分配预案为：向全体股东每10股派发现金红利3元（含税）。
    平安观点：
    新兴市场增速强劲，公司收入实现快速增长。随着订阅转型的不断深入，公司2024年实现营业收入7.11亿元，同比增长16.44%，实现快速增长。单季度来看，公司2024年第四季度、2025年第一季度分别实现收入2.02亿元（YoY+20.03%）、2.02亿元（YoY+19.78%）。分产品来看，2024年公司版式文档通用产品及服务、智能文档处理平台及应用分别实现收入6.33亿元（YoY+17.52%）、7832万元（YoY+16.33%）。分区域来看，中东与亚太新兴市场收入增速较高，2024年北美市场占比53%（YoY+9.41%）、欧洲（含中东）市场占比25%（YoY+24.02%）、中国大陆市场占比11%（YoY+18.00%）、其他亚太市场占比7%（YoY+53.42%），其他市场占比4%（YoY+13.37%）。
    订阅+渠道双转型进展顺利。订阅指标方面，公司2024年四季度、2025年一季度分别实现订阅收入1.06亿元（YoY+54.89%）、1.17亿元（YoY+57.58%），单季占营收比重分别提升至55%、58%。前瞻性指标ARR方面，2024年公司实现订阅业务ARR4.11亿元（YoY+64.42%），较2023年末增加1.6亿元，超出公司股权激励业绩考核目标上限（同比增加1.4亿元）；2025年第一季度末实现订阅业务ARR4.52亿元（YoY+60.18%），较年初增长9.81%，公司核心产品PDF编辑器的订阅续费率为91%。渠道指标方面，公司2024年四季度、2025年一季度分别实现渠道收入9731万元（YoY+56.53%）、8486万元（YoY+34.30%），单季占营收比重分别为48%、42%。
    iFinD，平安证券研究所
    一季度扣非净利润亏损同比收窄，期间费用率持续下降。利润端：公司2024年实现归母净利润2696万元，同比扭亏主要在于：1）主营业务经营亏损有所收窄；2）受到公司收购福昕鲲鹏确认投资收益1.03亿元以及公允价值变动损益0.30亿元、收购AccountSight无需支付的最后一期或有对价0.36亿元等因素影响，公司确认了较大金额的非经常性收益。2024年公司实现扣非净利润-2.02亿元，亏损同比增长12.52%，2025年第一季度实现扣非净利润-1396万元，亏损同比收窄32.41%。费用率：公司2024年期间费用率较2023年同期下降5.2pct至108.8%，其中销售/管理/研发费用率分别同比变动-1.8pct/+1.0pct/-4.1pct至53.9%/23.6%/32.7%，2025年第一季度公司期间费用率同比下降8.8pct至97.0%。毛利率：公司2024年毛利率同比下降1.4pct至93.4%，2025年第一季度毛利率较2024年同期下降3.1pct至91.6%。
    聚焦国际市场传统版式文档赛道，国内业务构建一横多纵战略布局。公司根据业务板块的差异，制定了“福昕国际”和“福昕中国”两大业务体系的差异化发展战略：1）“福昕国际”公司主业方面，2024年公司将PDF编辑器区分为PDF Editor和PDFEditor+两个版本，同时公司持续丰富AI助手功能并提升其性能，有力推动订阅转型进程，2025年是公司订阅优先转型计划的收官之年，我们认为双转型战略的不断深入将带动公司收入维持良好增长趋势。2）“福昕中国”国内业务方面，2024年公司收购福昕鲲鹏后已完成深度整合，将大力拓展版式文档业务在政府、企业等领域的应用；2025年初公司收购通办信息，进入需求侧的智慧政务服务领域；公司AI产品智能文档解决方案将于2025年深化商业化运营。公司致力于打造一横多纵的战略布局，横向以版式文档技术为核心，纵向深入政务、医疗和供应链等高业务壁垒且与底层文档类技术应用紧密相关的高价值业务领域，我们认为有望为公司带来第二增长动能。
    盈利预测与投资建议：根据公司2024年年度报告及2025年一季度报告，我们调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为0.91亿元（前值为0.36亿元）、1.20亿元（前值为1.08亿元）、1.62亿元（新增），对应EPS分别为1.00元、1.31元、1.77元，对应4月29日收盘价的PS分别为6.9倍、5.7倍、4.7倍。公司深耕PDF电子文档解决方案，不仅具有完全自主产权的PDF核心技术，产品竞争力同样位于全球市场前列。近年来公司订阅+渠道双转型战略推进迅速，有望带动公司业务规模的快速扩张，同时，公司在国内构建一横多纵战略布局，正在持续开拓在OFD信创、互联网政务、智能文档解决方案等领域的机会，未来将为公司打开成长空间。我们看好公司的成长性，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）海外市场拓展不顺的风险。公司的收入主要来源于海外，但考虑到公司海外销售模式受到多方面因素影响，核心渠道商推广可能低于预期，同时地缘政治存在一定的不确定性，公司产品在相关地区的销售可能不及预期。2）所收购资产业绩表现不佳的风险。公司为丰富自身产品矩阵，收购了包括互联网政务、OFD、电子签名等行业的公司，如果整合推进不畅或者所并购资产的业务发展不及预期，可能影响公司整体的业绩表现。3）产品相对单一的风险。公司一直专注于PDF软件领域的研发与销售，产品较为单一。若公司无法在PDF软件市场的竞争中继续保持一定的市场份额，则可能出现业绩下滑的风险。同时，若电子文档领域出现革新性技术或新的替代产品等情况，而公司在短期之内无法实现技术突破，则可能影响公司产品竞争力，进而对公司未来业务发展造成不利影响。

年报&一季报点评：自主品牌高速增长，OEM产能布局优势突出

中宠股份(002891)
    事件：公司近日发布24年报及25年一季报。24年实现营收44.64亿元，同比+19.15%；归母净利3.93亿元，同比+68.89%；扣非后归母净利润3.86亿元，同比+71.74%；毛利率为28.16%，较上年提升1.88个百分点；基本EPS为1.33元；分红预案为每10股派发现金红利1.5元（含税）。24Q4单季实现营收12.76亿元，同比+23.31%；毛利率为29.66%，环比提升2.77个百分点，较上年同期提升2.26个百分点；归母净利1.11亿元，同比+98.2%；25Q1单季实现营收11.01亿元，同比+25.41%；毛利率为31.87个百分点，环比提升2.21个百分点，较上年同期提升4.02个百分点；归母净利0.91亿元，同比+62.13%；点评如下：
    国内市场自主品牌业务高速增长，毛利率提升明显。公司2024年国内市场业务实现收入14.14亿元，同比+30.26%；公司在国内市场构建了顽皮、领先和新西兰ZEAL三大品牌的自主品牌矩阵，2024年通过持续精准的渠道策略与产品优化升级帮助品牌主粮进一步扩大了优势，实现了快速成长，这是国内市场业务收入增长的主要原因。2024年，公司主粮产品实现营收11.06亿元，同比+91.85%；25年Q1，公司国内市场自主品牌业务针对小金盾等新品的营销活动节奏清晰，市场表现较好，收入继续快速增长，为全年增长奠定了坚实的基础。2024年，公司国内市场业务毛利率为35.18%，较上年提升了4个百分点；主粮产品毛利率为34.59%，较上年提升了5.53个百分点。毛利率的提升，一方面受益于高端产品快速增长所带来的产品结构优化，另一方面受益于鸡肉等原料价格的回落。
    海外市场业务稳健增长，盈利水平持续提升。2024年，公司海外市场业务实现收入30.5亿元，同比+14.61%；公司OEM业务在海外市场深耕多年，2024年随着北美产能和柬埔寨产能的释放，公司在海外市场的产能优势进一步增强，带来了OEM业务的快速增长，这是海外市场业务收入较快增长的主要原因。2024年，公司OEM业务实现收入26.15亿元，同比+21.21%；25年Q1，依托北美工厂和海外自主品牌的增长，公司海外市场业务实现了较快的增长，为全年增长打下了较好的基础。2024年，公司海外市场业务为24.9%，较上年提升0.62个百分点。OEM业务毛利率为27.3%，较上年提升了1.1个百分点。公司海外市场业务2025年将面临关税、国际贸易政策等风险因素，尤其是美国市场业务面临的风险更为突出，公司将依托自身多国产能布局优势，重点拓展非美客户，同时进一步提升多维度服务能力和运营效率，以应对非市场因素的影响，预计海外收入和盈利仍将保持稳增。值得关注的是，公司在北美市场具有独特的产能布局优势，可以较好的化解关税风险。
    盈利预测及评级：给予“增持”评级。预计公司25-26年归母净利润为4.96/5.42亿元，EPS为1.69/1.84元，对应PE为32.15/29.4倍。公司是国内宠食行业先行者，品牌优势、全球化产能布局优势和技术领先优势明显，国内自主品牌业务正处在高速增长阶段，因此维持“买入”评级。
    风险因素：国内自主品牌业务和海外市场业务发展不达预期，宠物食品安全事件冲击

经营稳健，业绩持续增长

益丰药房(603939)
    事项：
    公司发布2024年年报，收入端实现240.62亿元，同比增长6.53%，归母净利润实现15.29亿元，同比增长8.26%，扣非归母净利润实现14.97亿元，同比增长9.96%。2025年一季度，公司收入实现60.09亿元，同比增长0.64%，归母净利润4.49亿元，同比增长10.51%，扣非归母净利润4.38亿元，同比增长9.65%。
    平安观点：
    具备经营韧性，2025Q1净利率提升。2024年毛利率40.12%，相较23年同期提升1.91pp，净利率6.87%，较23年同期下降0.13pp。2025Q1毛利率39.64%，相比去年同期提升0.39pp，净利率8.21%，相比去年同期提升0.74pp。费用率方面，2024年销售费用率25.68%，较23年同期提升1.39pp，管理费用率4.50%，较23年同期提升0.24pp，2025Q1销售费用率23.53%，较去年同期下降0.87pp，管理费用率4.64%，较去年同期提升0.47pp。
    门店有序扩张，数量持续增加。截至2024年12月31日，公司门店总数14,684家（含加盟店3,812家），较上期末净增门店1,434家。全年新增门店2,512家，其中，自建1,305家，并购381家，加盟826家。2025年一季度，公司新增门店94家，其中，自建门店26家，加盟店68家。另，关闭门店84家。截至报告期末，公司门店总数14,694家（含加盟店3,880家），较上期末净增门店10家。公司深耕中南华东华北市场，坚持“区域聚焦、稳健扩张”发展战略，有序扩张门店。
    维持“推荐”评级。考虑公司医保政策、宏观环境等因素影响，调整2025-2027年盈利预测为净利润17.82、21.28、25.26亿元（原预测2025-2026年净利润18.60、22.13亿元），公司业绩经营稳健，在竞争格局加剧、宏观环境影响下，2024年仍能保持业绩正增长，预计在2025年随着经济刺激政策发布，消费环境将进一步改善，仍维持对公司“推荐”评级。
    iFinD，平安证券研究所
    风险提示：经营不及预期风险；政策风险；药品质量风险；竞争格局加剧风险等。

痛风大品种兑现在即，创新板块即将迎来高增长

一品红(300723)
    投资要点：
    事件。公司发布2024年报和2025年一季报，2024实现营收14.50亿元（同比-42.07%），实现归母净利润-5.40亿元（同比-392.52%）；25Q1，实现营收3.77亿元（同比-39.48%），实现归母净利润0.57亿元（同比-43.70%）。
    股权激励发布，主业有望企稳回升。2024年，分业务来看：1）儿童药：实现营收9.36亿元，目前公司共有26个儿童药注册批件，治疗范围覆盖0~14岁儿童全年龄段，儿童疾病领域70%以上病种；2）慢病药：实现营收3.70亿元，2024年新增苯磺酸氨氯地平干混悬剂、奥卡西平口服混悬液、非诺贝特酸胆碱缓释胶囊和培哚普利氨氯地平片（Ⅲ）等7个慢病药产品注册批件。费用率情况：1）销售费用率：2024年为34.86%，同比23年下降10.02pct；2）研发费用率：2024年为21.52%，同比23年提升9.48pct；3）管理费用率：2024年为22.45%，同比23年提升9.29pct。2025年初，公司发布股权激励，其中在考核利润（考核利润=归母扣非净利润+研发费用-对联营企业和合营企业的投资收益）方面，以2023年为基准年，考核利润2025年到2027年增长率分别不低于32%/52%/75%。
    痛风大品种兑现在即，未来业绩具有较大增长潜力。AR882研发进展：国内Ⅲ期临床试验完成首例患者入组；2025年3月，全球关键性Ⅲ期REDUCE2试验完成全部患者入组；2025年3月，全球关键性Ⅲ期REDUCE1试验完成首例患者入组。从目前已经披露的二期数据来看，AR882在降尿酸方面数据较为优秀且安全性较好，更为重要的是，AR882在溶解痛风石方面效果显著，我们认为未来或将成为其差异化竞争点，AR882或有望成为同类产品中最优，有望提高未来整体痛风人群的治疗率。海外市场方面，安进公司的尿酸酶（Krystexxa）销售额增长较快、且年治疗费用较高，考虑到痛风临床痛点较大，我们认为AR882依托其较优的临床效果未来定价或有一定弹性，我们看好AR882未来市场潜力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.0/2.7/3.3亿元，同比增速分别为136.2%/37.2%/22.4%，当前股价对应的PE分别为91/66/54倍，维持“买入”评级。
    风险提示。1）市场竞争加剧的风险；2）创新研发进度不及预期的风险；3）政策超预期的风险。

泸州老窖：扎实经营，行稳致远

泸州老窖(000568)
    事件：泸州老窖发布2024年年报以及2025年一季报，2024年公司实现营收311.96亿元，同比+3.19%，实现归母净利润134.73亿元，同比+1.71%，扣非净利润134.00亿元，同比+1.89%；其中2024Q4实现营收68.93亿元，同比-16.86%，归母净利润187.99亿元，同比-29.84%。2025年第一季度公司实现营收93.52亿元，同比+1.78%，归母净利润45.93亿元，同比+0.41%。公司披露“2024-2026年度股东分红回报规划”，计划2024-2026年现金分红比例不低于65%、70%、75%，均不低于85亿元（含税）。
    优化渠道质量为先，2024年稳健收官，2025Q1延续稳中有升趋势。2024年公司营收同比增长+3.19%，其中Q4营收同比-16.86%，Q4预计由于公司以优化库存为主导致下滑，整体符合此前预期。分产品来看，公司中高档酒/其他酒类分别实现收入275.85/34.67亿元，分别同比+2.77%/+7.15%，据渠道调研，预计2024年前三季度国窖系列实现双位数增长，Q4优化库存放慢节奏，预计全年国窖实现稳中有升，中档酒中特曲60表现相对较好。拆分量价来看，中高档酒销量/价格分别同比+14.4%/-10.2%，价格同比下滑预计与公司今年加大C端扫码返利力度有关。2025Q1公司延续稳健增长，预计国窖以及特曲60实现稳增。
    盈利水平短期略有承压，回款仍保持优秀表现。2024年公司实现毛利率87.5%，同比-0.8pct，其中Q4毛利率同比-3.5pct至84.4%，主因C端红包返利以及产品结构变化所致。费用方面，全年销售费用、税金及附加占比分别为11.3%/15.2%，分别同比-1.8/+1.6pct，其中Q4分别同比-3.9/+6.9pct。综上2024年净利率同比-0.6pct至43.2%，其中Q4净利率同比-5.1pct。公司Q1毛利率同比-1.9pct至86.5%，税金及附加占比同比-0.8pct至11.7%，Q1净利率同比-0.7pct至49.1%。2024Q4+2025Q1共计实现销售收现同比+48%，回款质量保持较优，Q1末公司合同负债为30.66亿元，确认部分收入致环比减少9.12亿元，同比增加5.3亿元，合同负债仍保持较高水位。
    高分红确保股东高回报，扎实经营质量以备长远发展。展望2025年，公司提出全年营收稳中求进的经营目标，同时提出2024-2026年股东分红回报规划，持续提升股东回归，分红规划超预期。今年预计公司节后库存恢复至健康水平，迎来近年新低。今年公司将更加注重终端渠道建设，一是公司持续推动消费者开瓶和五码关联，不断提升消费者开瓶扫码率；二是公司将营销团队分为消费者建设团队和终端服务营销团队，注重C端消费领袖的维护，持续提升渠道效率。产品方面，确保国窖站稳三大高端白酒系列位置，系列酒构建全价格带产品矩阵，抢先占位未来主流价格带，同时预计将加推新产品适应光瓶酒价格带变化、补充迎合婚宴市场。公司积极调整以应对行业需求疲软，未来随行业需求恢复，有望实现更高弹性增长。
    投资建议：我们预计2025-2027年EPS分别为9.42/10.44/11.60元，PE分别为13/12/11X，我们按照2025年业绩给予15倍，一年目标价141.3元，维持“买入”评级。
    风险提示：白酒市场需求疲软，产品结构升级不及预期，竞争加剧。

磁材产销回升，产能扩张推进

金力永磁(300748)
    事项：
    公司发布2024年年报及2025年一季度报告，2024年实现营收67.63亿元，yoy+1.13%；实现归母净利润2.91亿元，yoy-48.37%；归母扣非净利润1.70亿元，yoy-65.49%。2024年利润分配预案：每10股派发现金红利1.2元（含税）。2025年一季度实现营收17.54亿元，yoy+14.19%；实现归母净利润1.61亿元，yoy+57.85%。
    平安观点：
    高性能磁材产销快速回升。2024年公司共生产高性能磁材毛坯约2.93万吨，同比增长39.48%，销售高性能磁材成品约2.09万吨，同比增长37.88%。2025年第一季度，公司新建产能进一步释放，产能利用率超过90%，磁材毛坯产量约8770吨，磁材成品产量约6600吨，磁材成品销量约6024吨，较上年同期均增长超40%。
    季度盈利能力逐步改善。根据中国稀土行业协会，2024年金属镨钕平均价格（含税）为49万元/吨，同比下降约25%。原材料成本变动滞后，叠加行业竞争加剧等因素影响，公司2024年度毛利率降低4.94个百分点至11.13%。分季度来看，公司持续推进降本增效，叠加个别客户在稀土原材料价格相对高位时签订的锁价订单在第三季度后陆续执行，公司第三、四季度盈利能力逐步改善。2025年Q1稀土价格进一步抬升，根据中国稀土行业协会，Q1金属镨钕平均价格（含税）为52.8万元/吨，同比+2.7%，环比+11.5%，公司销售毛利率提升至15.7%。
    产能扩张稳步推进。2025年1月，公司拟投资建设“年产2万吨高性能稀士永磁材料绿色智造项目"。该项目建设期为2年，建成后公司将具备年产6万吨的高性能稀土永磁材料产能。此外，墨西哥新建年产100万台/套磁组件生产线稳步推进，公司战略规划的逐步落地为不断增长的市场需求提供强大的产品交付能力，公司成长空间进一步打开。
    投资建议：随着稀土永磁需求快速增长，公司各新增项目落地，公司业绩将有望持续增长。由于稀土价格呈现较大波动，调整公司2025-2027年归母净利润预测6.33、8.02、9.87亿元（原2025-2026预测值为5.62、7.68亿元）。对应PE为43.9、34.7、28.2倍，公司产品技术行业领先，高端产品市场份额有望持续提升，维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）项目进度不及预期。若当前在建项目进展超预期缓慢，则可能会影响公司未来业绩增长节奏。（2）下游需求不及预期。若受终端影响需求出现较大程度收缩，公司产品销售或一定程度受到影响。（3）行业竞争加剧。行业竞争大幅加剧或导致公司产品销量不及预期。

一季度销量有所承压，但盈利表现超预期

赛力斯(601127)
    事项：
    公司发布2025年一季报，2025年一季度公司实现营业收入191.5亿元（同比-27.9%），实现归母净利润7.5亿元（同比+240.6%），实现扣非归母净利润3.9亿元（同比+244.3%）。
    平安观点：
    一季度销量有所承压，但一季度业绩表现超预期。根据乘联会披露的产销数据，2025年一季度问界销量为45279台，同比下滑45.7%，我们认为销量同比下滑主要是由于问界M7在2024年一季度基数较高所致。尽管公司问界品牌一季度销量同比下滑，但公司一季度业绩表现略超市场预期，我们预计这主要是由于一季度盈利性较好的问界M9销量占比提升所致。尽管销量以及营收同比有所下滑，但由于M9销量占比提升，一季度公司毛利率依然达到27.6%，同比提升6.1个百分点。
    2025款问界M9、问界M8上市后订单表现亮眼，问界逐渐走出一季度产销量低点。2025款问界M9、问界M8分别于2025年3月、4月正式上市，两款车型上市后订单表现亮眼，根据鸿蒙智行披露数据，2025款问界M9上市27天大定突破4万台，问界M8截至到4月29日大定超过6万台（4月16日上市），目前看M9、M8有望分别成为50万级、40万级的爆款高端新能源车型。而随着M9、M8交付量的提升，公司的盈利能力有望再上新台阶。
    公司启动港股融资，加速推进全球化战略。2025年4月公司宣布公司已向香港联交所递交了发行境外上市外资股（H股）并在香港联交所主板挂牌上市的申请，根据公司上市申请书披露，公司将此次港股上市募资主要有三方面用途：1）用于研发投入；2）用于多元化新营销渠道投入、海外销售及充电网络服务以提升公司的全球品牌知名度；3）用作营运资金及一般公司用途。我们认为公司此次港股融资一方面通过国际化融资平台缓解公司的负债端压力，另一方面更是为了推进全球化战略布局，打造国际化资本运作平台，提高公司的竞争力。
    盈利预测与投资建议：公司在一季度销量、营收同比下滑的情况下依然实现了盈利的增长，体现了公司问界系列在高端新能源领域的领导地位，我们维持公司2025年~2027年净利润预测分别为98亿/131亿/155亿元。公司2025年的新车周期开启，M8上市后有望推动公司盈利水平再上新台阶，看好公司2025年的业绩释放潜力，而考虑到问界品牌在未来的成长性以及参股引望公司后的增值潜力，我们依然维持公司“推荐”评级。
    风险提示：1）宏观经济下滑将导致汽车消费需求不足，这将导致公司销量不达预期；2）高端SUV玩家日益增多，问界的竞争力可能下滑，进而影响公司销量；3）公司是引望公司股东，如果引望公司新客户或业务拓展不达预期，一定程度上将影响公司估值。

2024年报及2025年一季报点评：核心业务稳定增长，研发与重整双轮驱动

人福医药(600079)
    投资要点
    事件：公司近期发布2024年及2025年一季度财报，2024年实现营业收入254.35亿元（+3.71%，括号内为同比，下同），实现归母净利润13.30亿元（-37.70%），实现扣非归母净利润11.39亿元（-37.50%），主要系公司的营销体系建设、汇率变动导致销售费用、管理费用等费用增加；报告期内计提信用减值损失和资产减值损失。25Q1单季度实现营业收入61.37亿元（-3.61%），实现归母净利润5.40亿元（+11.09%），实现扣非归母净利润5.31亿元（+14.35%）。
    各子公司持续提升竞争力，核心业务保持稳定增长：2024年从医药工业来看，宜昌人福实现营收87.02亿元（+7.97%），实现净利润27.03亿元（+11.30%），神经系统用药实现营收约75亿元（+11%）。葛店人福实现营收13.22亿元（+10.66%），实现净利润2.42亿元（+29.07%）。武汉人福实现营收4.33亿元（-37.18%），实现净利润0.39亿元（-73.17%），主要受集采价格下降的影响。Epic Pharma实现营收13.53亿元（+27.83%），实现净利润1.40亿元（+21.16%）。新疆维药实现营收11.25亿元（+12.12%），实现净利润1.30亿元（+15.47%）。三峡制药实现营收4.59亿元（+23.36%），实现净利润-0.17亿元（同比减亏0.45亿元）。2024年从医药商业来看，北京医疗实现营收19.75亿元（+13.98%），实现净利润1.09亿元（-21.45%）。湖北人福实现营收82.29亿元（-3.90%），实现净利润-0.30亿元（-132.58%），主要系医保控费的影响，产品毛利率有所下降，以及计提信用减值损失0.95亿元。
    聚焦核心产品加速研发创新，控股股东重整助力新发展：1）2024年公司研发费用14.71亿元（+0.59%），25Q1研发费用4.09亿元（+17.02%），公司共有在研项目500多个，其中1、2类创新药项目60多个。报告期内，下属子公司先后获批近20个新产品，包括神经系统药物新产品如注射用盐酸瑞芬太尼（增加适应症）、盐酸羟考酮缓释片（新增规格）、氨酚羟考酮片等；激素类药物新产品如醋酸阿比特龙片、地诺孕素片等；研发管线产品储备丰富，创新药仿制药全面开花。2）公司控股股东当代科技的重整计划已获法院批准，本次重整实施后，招商生科将合计控制公司3.87亿股股份，占公司总股本23.70%对应的表决权，招商生科或将作为新的控股股东入主公司，为公司的未来资本运作和业务扩张提供助力。
    盈利预测与投资评级：考虑到集采降价和医保控费的影响，我们将2025-2026年公司归母净利润预期由26.5/30.8亿元调整至22.2/26.5亿元，预计2027年为30.6亿元，对应当前市值的PE分别为15/13/11倍，公司的核心麻醉业务稳健增长且加速研发创新，维持“买入”评级。
    风险提示：集采降价风险；政策波动风险；控股股东经营管理风险等。

箱包+服装代工双轮驱动，盈利显著增长

开润股份(300577)
    核心观点
    公司发布2024年报及一季报业绩：2024年公司实现营业收入42.40亿元，同比增长36.56%。归属母公司净利润3.81亿元，同比增长229.52%，扣非后净利润2.91亿元，同比增长109.67%。其中24Q4单季收入12.15亿元，同比增长47.91%，归母净利润0.60亿元，利润转正。25Q1公司实现收入12.34亿元（yoy+35.57%），归母净利润0.85亿元（yoy+20.12%），扣非后净利润0.83亿元（yoy+6.64%）。
    主要客户订单稳健，经营质量稳中有升：2024年公司箱包代工收入23.72亿元，同增20.27%。公司持续深化与迪卡侬、耐克、VF集团等新老客户的协作关系，通过优化订单结构，实现业务增量。产能方面，伴随公司海外基地管理及产能布局不断推进，2024年箱包总产能4182.45万件，增长10.95%，产能利用率91.16%（+5.06pct），箱包海外（印度、印尼）产能占比提升至71%。
    服装业务内生+并表，新客户高质量增长：服装代工收入11.62亿元，同增146.43%，服装业务2024H2并表。上海嘉乐2024全年收入14.89亿元，同增15.85%。公司原有客户优衣库保持稳定增长，新客户Adidas、PUMA、MUJI贡献弹性。在收入保持稳定增长的同时，2024年上海嘉乐实现净利润4892万元，同比转正，净利率为3.29%。
    小米业务推陈出新，重回增长：公司品牌经营业务实现收入6.58亿元，同比增长5.07%，主要是小米品牌贡献，小米在产品上新、渠道拓展、销售运营方面加大推进力度，推出更多SKU箱包新品。90分品牌入驻美国亚马逊平台以及与菲律宾当地分销商建立线下品牌门店，推进海外市场销售。期间公司ToC业务毛利率为25.52%，同比下降1.03pct。
    毛利率受并表影响下降，净利率显著提升：24全年公司毛利率为22.86%，同降1.49pct，主要由于服装代工业务并表，ToB业务毛利率下降1.33pct，低毛利的代工制造业务占比加大。期间公司销售/管理/研发费用率分别为5.26%/5.99%/2.30%，分别变动-1.18/-0.44/+0.10pct。公司24全年净利率为9.46%，同比提升5.76pct。期间公司取得上海嘉乐控制权，产生一次性收益9791万，剔除该收益，公司24年归母净利润为2.83亿元，同增143.97%。
    服装代工+箱包代工+小米是2025年全年维持增长的主要看点。服装业务成为公司第二增长驱动，客户矩阵完善+产能前瞻布局战略下订单增长可期，我们认为2025年阿迪达斯和PUMA订单仍可维持快速增长，优衣库保持稳健，随着上海嘉乐产能利用率不断增长，生产效率提升，服装业务净利率有望逐年改善。箱包代工业务凭借龙头供应商优势渗透率不断提升，在大客户耐克和迪卡侬供应链中的市场份额不断优化。ToC业务看，公司90分品牌延续出海战略，加大对海外亚马逊渠道布局，线下通过分销持续渗透。小米通过加大自主经营灵活性，推出更多符合当下消费审美及功能需求产品，有望成为公司另一增长点。
    投资建议：公司为箱包代工头部企业，依托全球化产能布局优势，积极提升在老客户中的份额并开拓新客户。嘉乐并表打开服装代工第二增长曲线，随着产能利用率的提升和生产效率的改善将带来新的业绩增量。品牌经营端有望在新的模式与渠道下实现稳步增长。下调2025/26年收入预测53.22/61.00亿元至52.99/60.75亿元，新增2027年收入预测69.03亿元；上调25年归母净利预测3.73亿元至3.76亿元，维持26年归母净利预测4.53亿元，新增27年归母净利预测5.40亿元。上调25年EPS1.55元至1.57元，维持26年EPS1.89元，新增27年EPS2.25元，当前市值对应2025/26/27年PE为12.56/10.42/8.74倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：中美贸易政策不确定的风险；订单不及预期风险；产能扩张不及预期的风险。

公司信息更新报告：营业收入同比增长，新能源业务进展强势

中国电建(601669)
    营业收入同比增长，新能源业务进展强势，维持“买入”评级
    中国电建发布2024年年度报告，公司营业收入同比增长，归母净利润有所下滑，毛利率水平维持稳定，公司筑牢传统业务基建工程优势的同时，围绕新能源电力打造第二成长曲线。由于公司传统业务规模呈现缩减趋势，业务结构将逐步调整，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为141.3、152.1、159.5亿元（2025-2026年原值161.7、180.2亿元），EPS分别为0.82、0.88、0.93元，当前股价对应PE分别为5.9、5.5、5.2倍，公司各项业务运行稳健，新能源业务有望进一步助力业绩增长，维持“买入”评级。
    营业收入同比增长，计提减值拖累业绩
    2024年公司实现营业收入6345.52亿元，同比增长4.05%；实现归母净利润120.15亿元，同比下降7.21%；实现扣非归母净利润110.97亿元，同比下降5.26%。2024年，公司实现毛利率、净利率分别为13.19%、2.50%，同比分别-0.04pct、-0.31pct。截至2024年末，公司资产负债率78.93%，权益乘数4.75，流动比率0.88，速动比率0.85，有息负债率37.48%。公司归母净利润同比下行主要系计提减值同比有所增加（2024年资产减值、信用减值分别为13.66亿元、76.38亿元，2023年分别为5.70亿元、61.19亿元）。
    新签订单规模稳定增长，新能源业务进展强势
    2024年，公司新签订单合计12706.91亿元，同比增长11.19%。分业务类别来看，公司能源电力类、水资源与环境类、城市建设与基础设施类订单金额分别达7628.17亿元、1643.71亿元、2898.80亿元，分别同比+23.68%、+6.19%、-13.73%，能源电力订单同比增长显著。2024年，公司新获取新能源建设指标规模2612万千瓦，同比增长15%，公司新增风电、太阳能光伏发电、水电装机容量分别为204.20万千瓦、404.37万千瓦、0.18万千瓦。截至2024年底，公司控股并网装机容量3312.76万千瓦，同比增长22%。2024年，公司全年新签国际业务合同额2239.57亿元，同比增长4.08%，占公司新签合同总额的17.62%。
    风险提示：电力投资与运营业务不及预期、新签订单增长不及预期、宏观经济下行风险。

公司信息更新报告：2024年公司业绩稳健，医美内生外延持续推进

朗姿股份(002612)
    2024年公司归母净利润同比增长1.4%，医美内生外延持续推进
    公司发布年报及一季报：2024年实现营收56.91亿元（同比-0.2%，下同）、归母净利润2.57亿元（+1.4%），扣非归母净利润2.18亿元（+11.3%）。2025Q1营收13.99亿元（-7.8%）、归母净利润0.95亿元（+5.1%）。考虑市场竞争激烈，我们下调2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为2.84/3.20/3.64亿元（2025-2026年原值3.89/4.65亿元），对应EPS为0.64/0.72/0.82元，当前股价对应PE为24.8/22.0/19.3倍。公司前期收购孵化医美机构利润有望逐步回暖，估值合理，维持“买入”评级。
    医美业务增长稳健，女装&婴童有所承压，综合毛利率稳中有升
    2024年（1）医美：实现营收27.84亿元（+3.5%）、毛利率54.4%（+1.3pct）；分类型看，手术/非手术类项目分别实现营收4.01亿元（-12.4%）/23.83亿元（+6.7%）；分品牌看，米兰柏羽/晶肤/韩辰/五洲/雅美分别实现营收12.65/4.71/3.69/2.11/1.95亿元，同比+0.9%/+12.0%/+8.4%/-3.0%/-2.8%，毛利率均超过50%。（2）女装：营收19.25亿元（-3.0%）、毛利率63.5%（+3.3pct），公司持续发力电商，线上占比进一步提升至39.9%（+2.7pct）。（3）婴童：营收9.21亿元（-5.5%）、毛利率61.8%（+1.1pct），其中童装品牌“阿卡邦”销售占51.5%。盈利方面，综合毛利率为58.8%（+1.4pct），其中手术/非手术类毛利率分别为47.1%/55.6%，定制化产品+规模效应驱动非手术类项目毛利率提升。费用方面，销售/管理/财务/研发费用率分别-0.7pct/+0.8pct/持平/持平。
    推进构建“泛时尚产业互联生态圈”，“外延+内生”全方位扩张医美版图
    医美：外延方面，郑州集美、北京丽都和湖南雅美于2024年纳入合并报表，截至2024年公司已拥有41家医疗美容机构；内生方面，公司纵向延展深化，9月投资参股朗曦姿颜布局医美上游器械研发生产；横向异业拓展，晶肤医美推出“晶肤美瑟”，拓展“双美”模式布局。女装&婴童：完善全渠道销售网络，女装板块有望持续增长；婴童板块优化运营效率，国内外市占率提升可期。
    风险提示：拓店不及预期、人力资源流失、竞争加剧、医疗事故、消费疲软。

百亿规模新起点

珀莱雅(603605)
    事项：
    公司2024年实现营收107.78亿元(+21.04%)，归母净利润同比增长30%至15.52亿元。扣除非经常性损益后为15.22亿元(+29.6%)。毛利率为71.39%(+1.46pct)，净利率为14.71%(+0.89pct)，销售费用同比（下同）+29.93%至51.61亿元，销售费用率47.88%，+3.27pct，研发费用率1.95%，维持稳定。2024Q4单季度营收同比增长4.28%至38.12亿元，归母净利润同比增长23.42%至5.53亿元。单季度毛利率+5.65pct至73.8%，净利率+2.3pct至14.76%，销售费用率增长4.08pct至50.61%。
    2025Q1公司营收23.59亿元，同比增长8.13%，归母净利润同比增长28.87%至3.9亿元。扣除非经常性损益后为3.79亿元。销售费用同比（下同）增长5.33%至10.77亿元，销售费用率45.63%，-1.22pct。
    平安观点：
    营收突破百亿，全年业绩符合预期。2024年公司达成100亿以上营收，成为国货美妆中首个达到百亿收入级别的公司。公司在收入增速有所放缓下（2024Q4收入增4.28%）全年归母净利润增长30%至15.52亿元，年度业绩符合我们此前预期。
    2024年公司线上渠道实现营业收入102.34亿元，同比增长23.68%，占主营业务收入的95.06%。其中，线上直营渠道实现营业收入81.22亿元，同比增长20.35%；线上分销渠道实现营业收入21.12亿元，同比增长38.40%，相比2023、2022年线上分销增速有所提升（两年增速分别为16.49%、16.79%）。全年公司护肤品系列实现营业收入90.19亿元，同比增长19.31%，毛利率71.56%；彩妆系列实现营业收入13.61亿元，同比增长21.96%，毛利率71.46%。目前公司在护肤、彩妆、洗护赛道形成了满足不同消费人群需求的品牌，珀莱雅品牌通过升级核心大单品和推出新品，在大体量基础上实现了19.55%增长，收入达到85.81亿元；彩棠品牌收入同比增长19.04%至11.91亿元；OR品牌同比增长71.14%，悦
    芙媞品牌同比增长9.41%，两品牌均达到3亿以上收入体量（OR、悦芙媞收入分别为3.68亿元和3.32亿元）；原色波塔品牌也实现突破，收入达到1.14亿元；此外中高端护肤品牌有科瑞肤和singuladerm，大众洗护品牌惊时，基础护肤品牌包含韩雅（ANYA）和优资莱（UZERO）。
    投资建议：4月25日公司官方发布了双十战略（即未来十年跻身全球化妆品行业前十），迈入百亿收入后，公司也更多进行平台、组织、数字化建设，近期引入多个曾在国际美妆集团就职的研发大咖、引入首席数字官，营销方面也开始360°全方位宣传，吸引刘亦菲为珀莱雅防晒全球代言人、易烊千玺为珀莱雅品牌全球代言人，同时加强精细化运营，2025Q1公司销售费用率-1.22pct至45.63%。结合2025Q1情况，我们调整预测，预计2025-2027年公司归母净利润为18.05、21.09亿元（此前分别为19.03、23.08亿元），并新增2027年预测值为24.29亿元，对应当前市值（2025年4月29日）收盘价分别为20.4、17.5、15.2倍PE水平，目前公司估值水平处在历史中低位区间，结合当前估值水平及市场环境情况，维持“推荐”评级。
    风险提示：1.宏观经济波动。宏观经济对美妆在内的可选消费有一定影响，若经济环境波动则影响消费意愿，进而进一步对公司业绩造成不利影响。2.新一届管理层经营管理不及预期风险。公司新一届管理层若磨合、过渡进程不及预期，则可能影响正常运营。3.新产品推广不及预期、新品牌孵化不及预期，新渠道拓展不力等。行业变化相对较快，如相关新渠道拓展或适应不及预期、新产品、新品牌发展不力则影响公司成长。

收入利润高增，受益行业“品质红利”

滨江集团(002244)
    事项：
    公司发布2025年一季报，2025年一季度实现收入225.1亿元，同比增长64.27%；归母净利润9.76亿元，同比增长47.88%。
    平安观点：
    收入利润高增主要系结转规模增加。受上年Q1结转规模较小、2025Q1结转规模增加影响，2025Q1收入利润增速较高。Q1毛利率仅为10.99%，延续探底，但我们认为随着前期拿地毛利较低的项目逐渐完成结转，叠加公司计提减值已相对充分，2025年利润率仍有改善空间，业绩有望“轻装上阵”。
    拿地销售保持行业前列，拿地遵循优质原则。根据克而瑞、中指院数据，公司2025Q1权益拿地金额位居行业前五，全口径销售数据位居行业前十，保持较高投资强度，Q1在杭州斩获多宗优质地块。2025年公司战略规划保持清晰，销售目标1000亿元左右，全国份额1%以上；拿地遵循优质原则，即优质城市、优质地段、优质项目、优质产品、选择优质合作伙伴，确保投资项目实现高质量与高回报，投资金额控制在权益销售回款50%左右，区域上杭州继续保持且增加，省内适度减少，省外关注上海和江苏等。
    2025年战略规划清晰，财务优势持续强化。2025年，公司将继续推进实施“1+5”发展战略，“1”指房地产主业，坚持把房地产主业做精、做优、做强，在保证安全运营和品质的前提下，与头部企业保持适度的规模比例；“5”指的是同时有序推进服务、租赁、酒店、养老和产业投资五大业务板块。融资方面，继续降低有息负债水平，目标300亿元以内；继续降融资成本，确保3.3%，争取控制在3.2%以内，继续把直接融资比例控制在20%以内。
    盈利预测：公司扎根优势区域，在楼市低迷期及分化趋势下，后续销售
    iFinD，平安证券研究所
    去化具备可靠保障；同时公司秉承稳健经营与精细化管理，财务状况良好，彰显融资优势与逆势扩张实力，属优质民企翘楚。我们维持公司2025-2027年EPS预测0.91元、0.99元、1.07元，当前股价对应PE分别11.1倍、10.2倍、9.4倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）公司毛利率存在下滑风险：若销售景气度持续下滑，房企“以价换量”加剧，仍将制约结算端毛利率；2）拿地力度不及预期风险：若后续土拍规则调整或地市波动，公司扩充土储或将受阻，亦对未来销售规模增长产生制约；3）政策改善不及预期，楼市修复不及预期风险。

营收稳步增长，海外拓展顺利

海博思创(688411)
    事项：
    公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年，公司实现营业收入82.70亿元，同比增长18.44%；实现归母净利润6.48亿元，同比增长12.06%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利11元（含税），以上市后总股本1.78亿股为基准测算，本次利润分配预计分配现金红利1.96亿元（含税），占2024年归母净利润的比例为30.18%。本次利润分配不进行资本公积转增股本，不送红股。2025年第一季度，公司实现营业收入15.48亿元，同比增长14.86%；实现归母净利润0.94亿元，同比减少40.62%。
    平安观点：
    营收持续增长，海外业务占比提升。收入端来看，2024年，公司实现营业收入82.70亿元，同比增长18.44%。公司聚焦储能业务，2024年储能业务营收81.93亿元，同比增长18.27%，占公司营收的比重达到99.07%。2024年，公司储能产品产量/销量分别为11.4GWh/11.8GWh，同比分别增长35.40%/90.19%。收入地域分布来看，2024年公司境内/境外收入分别为77.31/5.39亿元，占公司营收比重分别为93.49%/6.51%。公司前期主要集中于国内市场，2021-2023年无境外收入，2024年上半年境外收入为0.09亿元，占营收比重的0.2%；2024年下半年，公司境外收入快速释放，全年实现境外收入5.39亿元，占营收比重的6.51%，境外业务为公司带来新的增长动能。2025年第一季度，公司实现营业收入15.48亿元，同比增长14.86%。
    盈利能力较为稳定，展现公司竞争实力。1）毛利率：2024年公司销售毛利率18.45%，较2023年同期减少1.30pct；其中储能业务毛利率18.22%，同比减少1.19pct。分地区来看，公司境内、境外业务毛利率分别为16.85%、42.14%，境内业务毛利率同比减少2.35pct，主要由于国内储能市场竞争较为激烈。公司通过持续加大海外储能系统业务拓展，已获取多项海外业务订单和框架合同，公司目前的海外储能系统的销售毛利率相对较高，随着公司海外业务收入的增加，将一定程度抵御
    iFinD，平安证券研究所
    公司整体平均毛利率的下滑风险。2025年第一季度，公司销售毛利率为18.70%，高于2024年全年水平，但较上年同期减少约6.12个百分点，主要因部分以前年度在手订单结转到上年同期执行，毛利率相对较高。2）净利率：2024年，公司销售净利率7.85%，较上年同期（8.28%）减少0.43个百分点，主要由于毛利率同比下降，以及销售费用率和研发费用率同比增加。2025年第一季度，公司销售净利率为6.06%，较2024年全年水平进一步下降，主要由于公司加大营销与服务网络建设，以及技术创新和产品降本提质的研发投入，公司销售费用率和研发费用率进一步增加。
    市场地位领先，技术实力突出。根据公司年报引用中电联统计数据，截至2024年年底，国内已投运电站装机量排名中，公司位居第一。根据标普全球（S&P Global）统计，海博思创在2023年全球电池储能系统集成商新增储能装机排名中位居前三，其中功率规模排名第二，能量规模排名第三。该机构截至2024年7月的数据显示，以累计装机和签约项目规模总和统计的排名中，无论以功率或容量单位计算，海博思创均位列中国大陆市场第一。公司已与美国储能系统集成商Fluence、法国独角兽企业NW、澳大利亚能源集团Tesseract等商业伙伴建立了合作关系，共同探索国际市场新机遇；并顺利交付了德国国王湖独立储能电站、芬兰分布式储能电站等海外项目，印证了公司的技术硬实力与交付能力。技术领域，公司在人工智能方面进行了深入探索，通过“AI模型+领域知识+实时数据”的三维融合，打造出储能场景应用平台，部署大数据智算中心，持续深入AI赋能储能全价值链，着力强化储能电站智慧运维与运营服务，为储能项目全生命周期实现价值增值，技术实力突出，有望巩固海内外竞争优势，引领行业高质量发展。
    投资建议：公司是国内市场地位领先的储能集成企业，技术实力强，海外业务拓展加速。结合公司年报中销量和毛利率相关信息、以及一季报业绩情况，我们对公司盈利预测模型进行了调整，下调2025/2026年净利润预测至8.12/10.67亿元（前值为8.97/11.86亿元），新增2027年净利润预测为11.89亿元，则预测2025/2026/2027年EPS分别为4.57/6.00/6.69元，对应4月29日收盘价PE分别为14.3/10.9/9.8倍。公司储能系统集成市场地位领先，海外业务拓展顺利，未来业绩仍有一定支撑，我们维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）储能市场需求增长不及预期的风险。中国、美国、欧洲是全球大储主要市场。如果并网排队和产业链限制等因素导致装机不及预期，或补贴政策发生变化，可能导致储能市场增长不及预期，影响公司储能系统相关业绩。（2）海外贸易政策相关风险。近期，个别市场对我国新能源相关贸易政策存在收紧情形，后续仍存在一定不确定性，可能影响部分区域市场需求，进而影响全球光储市场总需求和竞争格局。（3）全球市场竞争加剧的风险。若后续储能集成市场竞争加剧，出现价格战等情形，公司市场开拓和盈利等可能受到一定影响。

年报&一季报点评：粮价低迷致业绩承压，自营农地规模扩大

苏垦农发(601952)
    事件：公司近日发布24年报及25年一季报。24年实现营收109.17亿元，同比-10.28%；归母净利7.3亿元，同比-10.56%；扣非后归母净利润6.61亿元，同比-6.18%；基本EPS为0.53元；分红预案为每10股派发现金红利2.1元（含税）。24Q4单季实现营收34.65亿元，同比-2.32%；归母净利2.73亿元，同比-4.11%；25Q1单季实现营收21.33亿元，同比-8.7%；归母净利0.82亿元，同比-36.18%；点评如下：
    自营耕地面积稳步扩张，稻麦种植业务资源优势进一步增强。2024年，公司克服不利天气影响，实现农业生产稳产高效，全年粮油作物实现总产26.77亿斤，本部稻麦周年亩产2426斤、拓展基地稻麦周年亩产2038斤，自产大小麦63.55万吨，同比+3.21%；水稻52.68万吨，同比-8.21%。2024年，公司种植大小麦业务实现收入14.86亿元，同比-5.91%；种植水稻业务实现收入14.09亿元，同比-19.22%。收入有所下降，主要和当年小麦和水稻价格回落有关。进入2025年，小麦和水稻价格企稳回升，预计公司业绩也将触底回升。2024年，公司种植大小麦业务毛利率为31.3%，较上年增加2.86个百分点；种植水稻业务毛利率为14.68%，较上年下降0.6个百分点。公司积极参与土地流转，自主经营和流转耕地面积稳步扩张，土地资源优势进一步扩大。截至2024年秋播，公司拥有自主经营耕地面积约136.4万亩，较上年增加了6.9万亩，同比增幅为5%；其中，土地流转（含土地托管与合作种植）面积约40.9万亩，较上年增加了7.1万亩；承包农垦集团土地面积95.5万亩，与上年基本持平。
    稻麦种子业务市场份额稳固，大米加工和食用油加工等其他业务盈利良好。2024年，公司麦种业务实现营收11.36亿元，同比-32.93%，毛利率为10.35%，较上年下降了4.21个百分点。近四年，公司稻麦良种年产量超过40万吨，占据江苏省常规稻麦种40%以上的市场份额，市占率一直稳固；小麦、常规水稻商品种子销售额分别位居全国第一和全国第二，商品种子销售总额位居全国第六。其他业务方面，大米加工业务实现收入12.49亿元，同比-3.69%；毛利率为4.14%，较上年上升了0.56个百分点；食用油加工业务实现收入21.69亿元，同比-10.97%；毛利率为5.12%，较上年上升了2.9个百分点；
    盈利预测与投资建议。预计公司25/26年归母净利润7.96/8.39亿元，对应PE为17.08/16.21倍。在全球经济疲软和地缘政治冲突不断加剧的大背景下，粮食安全和种子自主可控的重要性凸显，粮食产业和上游种子产业有望持续获得强有力的政策支持，粮食价格也有望保持长期上涨趋势。我们看好公司核心主业-粮食种植和种子业务所拥有的耕地资源优势，我们认为公司未来业绩有望呈现稳健增长势头，因此维持“买入”评级。
    风险提示：粮价中长期涨幅不及预期，种植业政策支持力度不及预期

Q1收入端实现正增长，销售费用率持续优化

福元医药(601089)
    事件：
    4月29日晚，公司发布2025年一季度报告，2025年第一季度公司实现营业收入8.30亿元，同比增长3.46%，归母净利润为1.31亿元，同比下滑1.47%，扣非后归母净利润为1.22亿元，同比下滑1.16%。
    点评：
    Q1收入端实现正增长，利润端略有下滑。2025年第一季度公司实现营业收入8.30亿元，同比增长3.46%，利润端归母净利润为1.31亿元，同比下滑1.47%，扣非后归母净利润为1.22亿元，同比下滑1.16%。单季度收入端实现正增长，利润端略有下滑。
    Q1毛利同比增长，销售费用率持续优化。2025年Q1公司整体毛利5.53亿元，毛利率达66.64%，比去年同期上涨0.60pct。同时，期间费用率略有上升，其中销售费用率为36.84%，比去年同期下降0.41%；管理费用率为4.29%，比去年同期提升0.61%；研发费用率为8.93%，比去年同期下降0.16%。销售费用率持续优化。
    公司仿制药在研管线丰富，今年提交仿制药上市申请数量有望再创新高。公司截至去年底仿制药制剂在研项目87个、创新药聚焦核酸类药物研发、医疗器械在研项目4个。同时，去年公司共提交仿制药上市申请数为35个，同比2023年18个出现大幅提升，预计随着申报上市数量的快速增长，公司未来每年都将有20-30个品种获批，有望持续为公司贡献新的增量收入。
    盈利预测与投资建议：我们我们预计2025年-2027年公司营收为38.53/42.38/46.62亿元，同比增长11.82%/9.99%/10.00%；归母净利为5.43/6.32/7.28亿元，同比增长11.19%/16.32%/15.24%，对应PE为14/12/10倍，考虑公司院内集采影响边际加速弱化，院外市场提升空间大，维持“买入”评级。
    风险提示：核心技术人才流失、医药政策不及预期、行业竞争加剧、研发进度不及预期等风险。

Q1业绩超预期，高毛利前端业务快速增长

皓元医药(688131)
    事件：
    4月29日，公司发布2025年一季报，2025年第一季度公司实现营业收入6.06亿元，同比增长20.05%，归母净利润为0.62亿元，同比增长272.28%，扣非后归母净利润为0.59亿元，同比增长323.19%。
    点评：
    Q1业绩超预期，高毛利前端业务快速增长。单季度来看，2025Q1实现营业收入6.06亿元，同比增长20.05%，归母净利润为0.62亿元，同比增长272.28%，收入端符合预期，利润端超预期增长，主要原因是：1）高毛利的前端生命科学试剂业务快速增长，收入占比明显提高；2）公司不断降本增效，实行精细化管理，成本费用控制卓有成效。
    盈利能力持续改善，费用率不断优化。公司盈利能力不断改善，2025Q1毛利率为48.58%，较去年同期增加7.78个百分点，净利率为10.09%，较去年同期增加6.81个百分点。此外，公司费用率不断优化，其中研发费用率为8.86%，较去年同期减少1.76个百分点；财务费用率为1.45%，较去年同期减少0.06个百分点；管理费用率为11.19%，较去年同期减少0.17个百分点；销售费用率为9.09%，较去年同期增加0.43个百分点。
    前端产品种类不断丰富，后端业务持续创新转型。公司前端业务不断加速新产品管线布局和技术迭代，产品种类数不断丰富，截至2024年底，公司已完成3.5万种产品的自主研发，累计储备超13.9万种生命科学试剂。此外，公司后端业务持续创新转型，截至2024年底，公司累计承接仿制药项目403个，创新药项目892个，部分产品已进入临床后期及新药申报上市阶段，未来有望快速放量。
    盈利预测与投资建议：我们预计2025年-2027年公司营收为27.78/34.19/42.25亿元，同比增长22.38%/23.06%/23.56%；归母净利为2.49/3.10/3.93亿元，同比增长23.29%/24.83%/26.61%，对应PE为34/27/21倍，持续给予“买入”评级。
    风险提示：核心技术人才流失、新签订单不及预期、汇率波动、存货减值、行业竞争加剧、研发进度不及预期等风险。

2024年报&2025年一季报点评：Q1业绩改善显著，集团改革加速

上汽集团(600104)
    投资要点
    公司公告：2024Q4公司实现营业总收入1,971.1亿元，同环比分别-11%/+35%；投资净收益-30.9亿元；归母净利润-52.4亿元，扣非后归母净利润-64.6亿元，同环比均转亏。
    2024Q4业绩基本符合预期：1）营收：2024Q4上汽集团批发销量为136.4万辆，同环比分别-17%/+66%；单车ASP14.5万元，同环比分别+7%/-18%。2）毛利率&费用率：2024Q4集团毛利率为10.4%，同环比分别0/+1pct。2024Q4销售/管理/研发费用率分别为0.9%/3.2%/3.1%，同比分别-3.3/-0.2/+0.3pct，环比分别-4/-1/+0.5pct。会计准则变更影响Q4单季度毛利率和销售费用率表现。3）投资收益：2024Q4公司投资净收益-30.9亿元，其中对联营和合营企业的投资收益为-45.9亿元。上汽大众Q4批发销量为37.6万辆，同环比分别-2%/+45%，上汽通用Q4批发销量为15.4万辆，同环比分别-43%/+196%。合资品牌Q4单季度批发环比均大幅改善。2024H2大众单车净利为0.61万元，同环比分别+67%+261%。上汽通用及其控股子公司于2024Q4计提相关资产减值准备232.12亿元，上市公司不确认长期股权投资余额之外的超额亏损，因此该事项预计将减少公司归母净利润约78.74亿元人民币。减值完成后上市公司对上汽通用整车公司的股权投资账面价值减记至零。
    公司公告：2025Q1公司实现营业总收入1,408.6亿元，同环比分别-2%/-29%；投资净收益22亿元，同比-20%；归母净利润30.2亿元，同比+11%；扣非后归母净利润28.5亿元，同比+34%。
    2025Q1业绩符合我们预期：1）营收：2025Q1上汽集团批发销量为94.5万辆，同环比分别+13%/-31%；单车ASP14.9万元，同环比分别-13%/+3%。2）毛利率&费用率：25Q1集团毛利率为8.1%，同环比分别-1/-2pct。销售费用率环比+2pct主因仍为会计准则调整影响Q4基数。3）投资收益：2025Q1公司投资净收益22亿元，其中对联营和合营企业的投资收益为15.4亿元。上汽大众Q1批发销量为22.8万辆，同环比分别-8%/-39%，上汽通用Q1批发销量为10.9万辆，同环比分别-2%/-30%。4）公允价值变动损益：25Q1为15.7亿元，同环比均大幅增长，主要来自公司持有的地平线股权市场价值增加所致。
    盈利预测与投资评级：合资逐步触底，集团改革加速。公司2025年销量目标450万辆，考虑公司在年报中指引每年3%左右的研发投入强度（200亿元以上）略高于我们之前的预期，我们下调公司2025/2026年归母净利润预期为97/128亿元（原为109/145亿元），我们预测公司2027年归母净利润为167亿元，对应PE为19/14/11倍，维持公司“买入”评级。
    风险提示：终端价格战超预期；出口相关贸易风险等。