永新股份：收入稳健增长，海外市场贡献增量

永新股份(002014)
    事件：公司发布2025半年度业绩报告。2025H1实现收入17.46亿元（同比+5.8%），归母净利润为1.83亿元（同比+1.7%），扣非归母净利润为1.73亿元（同比+1.9%）；单Q2收入实现8.98亿元（同比+10.1%），归母净利润为0.94亿元（同比+0.7%），扣非归母净利润为0.89亿元（同比+0.9%）。我们认为，公司下游领域分散、需求韧性显著，叠加积极拓张海外渠道，收入实现稳健增长；盈利能力略承压主要系产品低毛利薄膜占比提升。
    彩印平稳增长，薄膜贡献突出。2025H1公司彩印/薄膜/油墨/真空镀铝包装材料收入分别实现12.19/3.69/0.74/0.35亿元（同比分别+2.64%/+20.34%/+3.80%/+222.33%），毛利率分别为21.90%/14.73%/22.16%/2.61%（同比分别-0.6/持平/-2.5/-4.0pct）。公司深耕主营，我们预计原材料Q2持续下跌导致彩印均价承压，但销量仍实现稳健增长，且公司精准突破国内宠物经济等新消费领域（拟建设年产2000吨宠物食品包材项目，达产后新增年收入0.66亿元），推动应用场景扩张；功能性薄膜延续较快增长，规模效应有望进一步释放，我们预计后续盈利能力仍有提升空间。此外，公司海外业务延续扩张（H1收入增速约40%），我们预计彩印、薄膜增速均高于国内市场。
    费用管控优异，营运能力稳定。2025Q2公司毛利率为21.1%（（同比-1.7pct），归母净利率为10.5%（（同比-1.0pct）；销售/研发/管理/财务费用率分别为1.5%/4.3%/2.8%/0.4%（同比-0.2/-0.3/-0.5/+0.03pct）。Q2公司净经营现金流金额为-0.83亿元（同比-3.70亿元），存货/应收/应付账款周转天数分别为48.98天/68.67天/33.68天（同比+5.82天/+4.96天/-1.12天）。
    盈利预测：公司业务稳健，新管理层或助推公司业务进一步发展加速。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.9、5.6、6.5亿元，对应PE为14.4X、12.6X、11.0X。
    风险提示：原材料价格波动风险，海外需求下滑，市场竞争加剧

2025年半年报点评：天然气量价齐升、成品油需求边际改善，利润稳健性较强

中国石油(601857)
    事件：2025年8月26日，公司发布2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营业收入14501.0亿元，同比下降6.7%；实现归母净利润839.9亿元，同比下降5.4%；实现扣非归母净利润841.2亿元，同比下降8.4%。
    25Q2公司利润同比下滑幅度较小，主因天然气销售和炼油业务业绩良好。
    25Q2，公司实现营业收入6969.9亿元，同比下降6.1%，环比下降7.5%；实现归母净利润371.9亿元，同比下降13.6%，环比下降20.6%；实现扣非归母净利润375.5亿元，同比下降18.3%，环比下降19.3%。25Q2，公司总经营利润为518.5亿元，同比下降14.4%；其中，炼油/天然气销售业务实现经营利润51.1/51.2亿元，同比+44.7%/+14.0%，油气和新能源/化工/销售业务分别实现经营利润395.9/5.6/25.2亿元，同比-19.0%/-72.0%/-24.6%。
    原油价格下滑是油气业务利润下滑的主因，天然气产销表现亮点突出。
    25H1，公司实现油气当量产量924百万桶，同比+2.0%；其中，原油产量476百万桶、同比+0.3%，天然气产量26836亿立方英尺（约760亿立方米）、同比+3.8%。价格方面，公司实现油价为66.2美元/桶，同比-14.5%；天然气外销价格为2.33元/立方米，同比+5.2%；同时，公司持续拓展直销客户，巩固扩大优质市场份额，实现天然气销量1515亿立方米，同比+2.9%。成本方面，25H1公司单位油气操作成本10.14美元/桶，同比-8.1%。
    成品油需求边际改善，批发端利润环比回升、销售端利润仍待修复。25H1，公司原油加工量为694百万桶，同比+0.1%。其中，汽/柴/煤油产量分别为2336/2659/963万吨，同比-4.3%/-0.7%/+7.6%；同期，销售业务的汽/柴/煤油销量分别为3087/3545/1151万吨，同比-5.0%/-2.4%/+12.4%，煤油需求增长明显。单看25Q2，公司汽/柴/煤油产量分别为1182/1419/500万吨，环比+2.4%/+14.4%/+7.9%；销售业务的汽/柴/煤油销量分别为1529/1932/645万吨，环比-1.8%/+19.7%/+27.3%；两业务的经营利润分别为51.1/25.2亿元，环比+12.3%/-50.0%。
    化工持续优化产品结构，提高产业附加值。25H1，公司化工产品商品量1997万吨，同比+4.9%；其中，乙烯/合成树脂产量为447/694万吨，同比+5.3%/+5.3%，化工品尿产量为130万吨，同比-12.8%。此外，公司持续推动炼化转型升级，吉林石化公司炼油化工转型升级项目、广西石化公司炼化一体化转型升级项目实现中交，蓝海新材料公司高端聚烯烃项目、独山子石化公司塔里木乙烷制乙烯二期项目积极推进，乌鲁木齐石化公司芳烃产业链项目顺利启动。
    中期分红率47.8%，A/H股股息率为2.5%/3.2%。公司计划每股派发现金红利0.22元，合计分红总额402.7亿元，分红率达47.8%，以2025年8月26日收盘价计算，A股股息率为2.5%，H股股息率为3.2%。
    投资建议：公司是国内油气龙头企业，油气上游资源丰富，下游产业链完整。我们预计公司2025~2027年归母净利润分别为1513.86/1544.60/1620.84亿元，EPS分别为0.83/0.84/0.89元/股，对应2025年8月26日收盘价的PE分别为11/10/10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原油价格大幅波动的风险，化工品所需原材料价格上涨的风险，需求复苏不及预期的风险。

2025年中报业绩点评：传统渠道仍承压，新业务取得进展

欢乐家(300997)
    核心观点
    事件：公司发布公告，25H1实现营收7.5亿元，同比-20.9%；归母净利润0.2亿元，同比-77.5%；扣非归母净利润0.2亿元，同比-80.2%。
    需求偏弱与竞争加剧致主业承压，新兴业务取得积极进展。分产品看，1）
    25H1饮料收入同比-22.1%，其中椰子汁饮料同比-19.9%，主要系行业竞争加剧以及公司内部渠道变革需要过渡期，包含新品椰子水在内的其他饮料占比约13%，仍处于培育期；2）25H1罐头收入同比-24.0%，其中水果罐头/其他罐头分别同比-23.9%/-25.8%，均有所承压。分区域看，25H1华中/西南/华东地区收入分别同比-17.8%/-16.0%/-20.3%，三大核心市场均有所承压。分渠道看，25H1经销/直营及其他/代销收入分别同比-30.3%/+45.0%/+2.4%，其中零食专营渠道快速开拓，上半年营收8782万元，同比+152%，对应收入占比从8.8%提升至29.4%，得益于水果罐头及椰子汁饮料通过该渠道销售。
    业务结构变化叠加成本压力，盈利能力短期有所承压。25Q2归母净利率-5.3%，同比-5.4pcts。拆分来看，毛利率26.7%，同比-5.1pcts，主因：1）渠道和产品结构变化，新兴零食渠道与原料销售业务毛利率相对较低，收入增长对利润率形成拖累；2）椰子等部分主要原料成本上涨。销售费用率17.9%，同比-3.1pcts，主因渠道结构变化、公司代言费及广宣品物料投入减少，以及电视推广费用减少。管理费用率为10.5%，同比+2.6pcts，主要归因于收入规模减小导致单位费用成本上涨，实际上管理费用金额并未增加太多。
    传统渠道期待旺季改善，新兴业务关注利润率拐点。短期看，公司产品具备一定礼赠属性，目前开始筹备25Q4产品堆箱陈列布建、渠道拓展、网点维护等工作，随着逐渐步入动销旺季叠加低基数，关注25Q4业绩改善节奏。长期看，1）传统业务，公司水果罐头与椰汁饮料具备高性价比优势，未来随着椰子等原料价格回落叠加渠道变革过渡期结束，主业有望迎来改善；2）新业务，目前公司零食量贩渠道、椰子水产品升级与椰子原料加工业务均取得收入突破，但短期存在利润率压力，未来随着规模提升与管理优化，利润率有望迎来拐点。
    投资建议：调整盈利预测，预计2025~2027年归母净利润0.9/1.0/1.3亿元，同比-42%/+21%/+25%，对应PE为89/74/59X，考虑到新产品与新渠道拓展节奏与利润率改善拐点存在不确定性，暂时维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：竞争超预期的风险，新业务拓展不及预期的风险，食品安全风险。

成都银行2025年半年报业绩点评：负债成本优化加速，规模稳健高增

成都银行(601838)
    核心观点
    营收净利增速均向好：2025H1，公司营业收入同比+5.91%，归母净利润同比+7.29%，增速均较Q1提升；年化加权平均ROE15.88%，同比-2.16pct。2025Q2单季，营收、归母净利润分别同比+8.51%、+8.7%。公司业绩增速提升，持续受益规模稳步增长，同时，成本管控成效较好，成本收入比同比-0.58pct至24.4%。
    存款成本加速优化，政信业务仍强，个人消费贷增长亮眼：2025H1，公司利息净收入同比+7.59%，Q2单季高增11.59%，量价齐稳均有贡献。公司净息差1.66%，较年初-4BP，降幅较去年同期明显收窄，主要受益于负债成本优化加速。公司生息资产收益率、付息负债成本率分别较年初-27BP、-24BP至3.57%、1.98%，其中，存款付息率较年初-20BP至1.96%。公司扩表节奏稳中有进。资产端，6月末，各项贷款余额较年初+12.42%。对公贷款投放动能保持较强，较年初+11.06%，其中租赁商服、水利环保、批零三大行业贷款合计+15.15%，政务金融护城河优势延续。零售贷款增长提速，较年初+3.66%，消费贷贡献主要增量，公司积极配合提振消费政策加大消费贷投放，余额较年初+13.53%；按揭贷款稳增2.76%。负债端，各项存款较年初+11.02%，增速较去年同期提升1.25pct；企业、个人存款增长均提速，分别+7.99%、+15.84%。存款定期化趋缓，定期存款占比较年初+1.6pct至68%。
    中收仍承压，其他非息收入增速改善：2025H1，公司非息收入同比-0.17%，增速由正转负，主要受中收承压影响。上半年公司中收同比-45.15%，降幅有所扩大，主要受累理财业务收入同比-62.69%。截至6月末，公司理财产品规模较年初-31.15%。公司其他非息收入同比+9.72%，增速有所提升；其中，投资收益同比+13.1%，公允价值变动损益同比-33.65%，Q2单季分别同比+0.55%、+33.7%。此外，Q2单季汇兑亏损减少，贡献其他非息收入增长。
    资产质量优秀，个贷不良风险上升：截至6月末，公司不良贷款率0.66%，环比持平，关注类贷款占比0.44%，环比+3BP。具体来看，对公贷款资产质量进一步优化，不良率较年初-4BP至0.59%。个人贷款不良风险有所上升，不良率较年初+20BP至0.98%，其中，个人按揭、消费、经营贷款不良率分别为1.03%、0.78%、0.98%，分别较年初+25BP、+9BP、+1BP。公司拨备覆盖率452.65%，环比-3.35pct。整体上，公司资产质量和风险抵补能力均保持在行业领先水平。6月末，公司核心一级资本充足率8.23%，环比-23BP。
    投资建议：公司区域优势明显，受益成渝双城经济圈建设，业务发展空间广阔，有助推动业绩持续增长。资产端，对公信贷扩张动能强劲，政信业务护城河明显，资产质量优异。负债端，存款增速快、占比高。中间业务有望受益财富管理需求扩容，拓展多元化收入渠道。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2025-2027年BVPS为21.17元/23.80元/26.68元，对应当前股价PB为0.84X/0.75X/0.67X。
    风险提示：经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险；关税冲击，需求走弱风险。

2025年半年报点评：成功发行REITs贡献投资收益，重视股东回报维持每股分红绝对金额

中国外运(601598)
    事件概述：2025年8月26日，公司发布2025半年报，2025年上半年公司成功发行REITs仓储物流基础设施贡献投资收益，重视股东回报每股分红维持0.145元，25Q2实现归母净利润13.0亿元，同比+14%。
    1H25，1）收入端：公司实现营收505亿元，同比-10%，营收下滑主要受运价下降影响；毛利为31亿元，同比+6.8%，毛利率为6.1%，同比+1pct。2）利润端：实现归母净利润19.5亿元，同比持平；归母净利率3.9%，同比+0.4pct。扣非归母净利14.0亿元，同比-22.3%，扣非归母净利率2.8%，同比-0.4pct。
    3）投资收益：11.7亿元，同比+19.8%，其中REITs仓储物流基础设施处置投资收益为4.39亿元。公司主要合营企业敦豪1H25实现净利润9.12亿元，同比下滑38.7%，为公司贡献投资收益4.56亿元；4）其他收益：7.0亿元，同比-30.7%。
    单季度看，2Q25，1）收入端：公司实现营收268亿元，同比-17%；毛利为17.2亿元，同比+4.2%，毛利率为6.4%，同比+1.3pct。2）利润端：实现归母净利润13.0亿元，同比+14%；归母净利率4.9%，同比+1.3pct。扣非归母净利8.3亿元，同比-22.5%，扣非归母净利率3.1%，同比-0.2pct。3）投资收益：8.6亿元，同比+73.7%，其中REITs仓储物流基础设施处置投资收益为4.39亿元。公司出售路凯25%股权预计带来投资收益约17.93亿元，预计带来现金流入约44.42亿元（股权转让现金流入约33.82亿元+分红现金流入约10.60亿元)。4）其他收益：4亿元，同比-24.4%。
    分业务结构看：
    1）货运代理：1H25对外营业额296.28亿元，同比-15.49%；毛利20.03亿元，同比+17.26%；分部利润12.15亿元，同比-1.23%，收入下滑主要受1H25国际海运、空运价格同比下降，且受市场环境影响空运、陆运业务量下降较多影响。
    2）专业物流：1H25对外营业额143.23亿元，同比-5.86%；毛利10.75亿元，同比-4.43%；分部利润3.18亿元，同比-22.35%，主要受国内有效需求仍然不足影响，合同物流市场整体承压，物流仓储价格依然处于历史低位。
    3）电商业务：1H25对外营业额65.71亿元，同比+7.28%；毛利0.25亿元，同比-65.85%；分部利润0.72亿元，同比-36.71%。
    分红：1H25分红维持每股0.145元，同比持平。按2025/8/26收盘价计算股息率2.6%（半年度），分红比例53.45%；1H25股息+回购总额达14.94亿元，占归母净利润的比重为76.7%。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为1103、1145、1195亿元，归母净利润分别为42.0、44.5、46.8亿元，当前股价对应PE分别为10、9、9倍。公司为综合物流龙头，重视AI赋能和数字化转型，海外网络布局持续推进，看好公司长期发展。维持“推荐”评级。
    风险提示：集运运价波动风险、地缘政治风险、汇率波动风险。

2025年中报点评：Q2业绩超预告中值，新增首个风电运输船设计建造合同贡献增量业绩

大金重工(002487)
    投资要点
    事件：公司25H1营收28.4亿元，同比+109.5%，归母净利润5.5亿元，同比+214.3%，毛利率28.2%，同比-0.4pct，归母净利率19.2%，同比+6.4pct；其中25Q2营收17亿元，同环比+90.4％/+49.1％，归母净利润3.2亿元，同环比+161%/+36.6％，毛利率26.3%，同环比-0.7/-4.7pct，归母净利率18.6%，同环比+5/-1.7pct。
    Q2出海环比增长，单吨净利维持高位，汇兑收益贡献增量业绩：①25H1国内收入6.0亿元，同比持平，毛利率18.7%，同比-11.1pct；②25H1海外收入22.4亿元，同比+195.8%，毛利率30.7%，同比+3.1pct。公司业绩增长主要得益于全球化战略布局的深入推进，海外业务实现突破性增长，成为驱动公司整体业绩增长的核心引擎。本年度海外项目交付量较上年同期大幅增加，同时，公司出口桩基产品交付模式转变为附加值更高的DAP模式，带动公司整体盈利显著提升。其次，公司海外项目以外币结算为主，因汇率波动，对公司汇兑损益产生了一定积极影响。
    欧元升值带来汇兑收益，经营现金流保持稳健。公司25H1期间费用1.3亿元，同比-27.4%，费用率4.6%，同比-8.6pct，其中Q2期间费用1亿元，同环比-0.8%/+171.9%，费用率5.6%，同环比-5.1/+2.5pct；Q1/2财务费用分别为-7851/-7518万元，主要是欧元汇兑收益及利息收入。25H1经营性净现金流2.4亿元，同比-3.8%，其中Q2经营性现金流5.2亿元，同环比+50.3%/-285.6%；25H1资本开支8亿元，同比+364.3%，其中Q2资本开支3.9亿元，同环比+232.3%/-6.2%，资本开支主要是唐山曹妃甸工厂、盘锦造船及风场项目开发投资；25年H1末存货23.7亿元，较年初+13.8%。
    新增首个海外重型甲板运输船建造合同，贡献增量业绩。公司全资子公司盘锦大金海洋工程优先公司与韩国某航运公司签署了《重型货物船舶建造合同》，盘锦大金将为其设计建造一艘重型风电甲板运输船，总金额3亿元，该船舶将于27年交付。公司计划25年下水2条自有船只，26年4条、27年6条，布局自有运输船的同时，对外寻求风电运输船、运维船、安装船的设计建设机会，贡献增量业绩。
    盈利预测与投资评级：我们维持盈利预测，预计25~27年归母净利润为11.0/15.1/19.9亿元，同增133%/37%/32%，对应PE为20.1/14.7/11.1倍，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧，政策不及预期，出口订单落地不及预期等。

2025年半年报点评：产能释放进入业绩加速期，定增预案打开远期成长空间

东方钽业(000962)
    事件：公司发布2025年半年报。2025H1，公司实现营收7.97亿元，同比增长34.45%，实现归母净利润1.45亿元，同比增长29.08%，实现扣非归母净利润1.38亿元，同比增长34.93%。2025Q2，公司实现营收4.59亿元，同比增长37.24%，环比增长35.65%，实现归母净利润0.88亿元，同比增长41.39%，环比增长56.17%，实现扣非归母净利润0.84亿元，同比增长47.76%，环比增长54.82%。
    扩张产能逐步释放，钽铌主业快速增长。25H1，我们测算钽铌主业经营利润约1.04亿元，同比增长50.44%；25Q2钽铌主业经营利润约0.68亿元，同比增长64.39%，环比增长88.16%；主要得益于前期募投产能25Q2投产贡献增量，同时需求侧电子、高温合金、超导等订单非常饱满，业绩开始加速增长。
    西材院稳步增长，贡献稳定投资收益。2025H1西材院实现收入6.54亿元，净利润1.50亿元，同比基本持平，贡献投资收益约0.42亿元，占利润总额比重约29%。2025年西材院下游订单恢复趋势明确，投资收益预计稳步增长。
    定增预案实现扩产扩能和一体化布局，打开远期成长空间。公司发布定增预案，拟募资12亿元进一步提升公司在湿法、火法、制品等方面的生产能力，解决湿法生产线设备老化及产能不足问题，以及重点满足国内市场对高温合金材料和高端制品材料的需求。其中中国有色集团认购约1.05亿元、中色东方集团认购4.8亿元，合计占募资总额比重约49%，彰显集团对公司业务未来发展信心。
    定增预案主要包括：1）湿法冶金项目，拟使用募集资金5.66亿元（占比约47%）新建氟钽酸钾1100t/年、五氧化二铌1700t/年、高纯五氧化二铌150t/年、高纯五氧化二钽50t/年和钽铌化合物209.5t/年和副产品锡精矿90t/年的生产线；
    2）火法冶金熔炼项目，拟使用募集资金2.53亿元（占比约21%）新增年产熔炼铌860t/年、熔炼钽80t/年、铌及铌合金条74t/年、钽及钽合金条（棒）240t/年；3）高端制品项目，拟使用募集资金2.54亿元（占比约21%），新增钽铌板带制品产能145t/年。项目完成后，公司整体产能规模不仅得到提升，一体化布局也将进一步得到完善。
    中期分红积极回报资本市场。公司2025年半年度拟现金分红金额约2525万元，占2025年上半年归属于母公司股东净利润的比例为17.44%。
    投资建议：公司作为传统国企代表，积极实施市场化激励改革和持续研发创新双管齐下，提质增效成果持续兑现；公司作为国内钽铌铍行业龙头，钽丝钽粉主业企稳复苏，高端新兴应用领域需求多点开花，伴随定增项目扩张产能逐步释放，业绩进入增长加速期。我们预计2025-2027年公司实现归母净利润分别为3.04/4.14/5.45亿元，对应2025年8月27日收盘价的PE分别为34/25/19倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、新品研发不及预期、下游需求不及预期。

盈利能力稳中有增，二季度净利润同比增长16%

宇通客车(600066)
    核心观点
    出口业务持续放量，二季度净利润同比增长16%。2025年上半年宇通客车实现销量21321辆，同比+3.7%，营业收入161.3亿元，基本持平，归母净利润19.4亿元，同比+15.6%；单季度看，宇通客车25Q2营收97亿元，同比持平，环比+51%，归母11.8亿元，同比+16%，环比+56%，扣非9.1亿元，同比+5%，环比+41%，整体来看，得益于国内企稳、出口业务放量、费用管控持续等因素，宇通客车业绩持续释放。
    盈利能力稳健，销量结构逐步优化。宇通客车25Q2毛利率22.9%，盈利能力稳定，同比波动主要系会计准则调整所致，25Q2净利率12.2%，同比+1.7pct，预计主要系新能源出口放量带来边际贡献（25H1宇通新能源客车出口销量1078辆，市场份额14.1%，较5月+2.7pct）；现金流层面，25H1宇通经营性现金流净额17.2亿元，二季度现金流有所波动，预计主要系压缩对供应商付款周期；宇通客车25Q2资产减值1.1亿元，信用减值0.6亿元，资产处置收益1.76亿元。综上，得益于扎实的成本控制能力、规模效应的持续释放及中高端战略演进，公司业绩稳定释放。展望2025年全年，一方面叠加出口销量增长（包括新能源占比提升）及国内持续修复（以旧换新政策对公交的催化）、以及场景开拓（城间车、座位客车新能源渗透率提升），公司有望持续获得高质量的增量订单。同时公司轻客新品已发布，25Q2销量2118台，同比+46%，有望贡献增量。
    展望中长期，周期与成长共振依旧，宇通业绩有望持续释放。行业端：①国内复苏：国内客车需求有望持续修复（以旧换新政策）；②出口放量：当下海外大中客年销量约28万辆，新能源渗透率不足10%，对比国内具较高提升空间，且海外多国指定政策促进新能源客车替换；宇通端：①出口市场宇通打造“技术+服务出口”创新模式，抓住海外新能源发展窗口期持续突破，从“制造+销售产品”→“制造服务型+解决方案”定位升级，竞争力持续攀升，海外布局逐步从亚洲、拉美、非洲等地区，向欧洲等客车工业发达地区拓展，推动产业价值链迈向中高端，有望充分受益于海外新能源扩张；②国内市场宇通在风险管控+优选市场改善毛利，预计公司国内盈利有望回暖。
    风险提示：行业复苏不达预期、海外竞争加剧、宏观经济波动。
    投资建议：兼具成长和红利的全球大中客龙头，维持“优于大市”评级。看好公司成长性，维持盈利预测，预计25/26/27年净利润46.6/53.4/60.1亿元，EPS为2.10/2.41/2.72元，维持“优于大市”评级。

锡产量受银漫停产影响较大，静待影响消退后盈利修复

兴业银锡(000426)
    核心观点
    公司25H1实现归母净利润8.0亿元，同比-9.9%。公司2025年上半年实现营收24.73亿元，同比+12.50%；实现归母净利润7.96亿元，同比-9.93%；实现扣非归母净利润8.01亿元，同比-10.42%。25Q2，公司实现营收13.24亿元，同比-7.68%，环比+15.19%；实现归母净利润4.21亿元，同比-35.58%，环比+12.54%；实现扣非归母净利润4.27亿元，同比-35.93%，环比+14.04%。上半年业绩同比有所下滑主要由于：1）主力矿山所属子公司银漫矿业因事故于2025年3月9日至2025年4月16日之间停产，停产期间选厂只能加工地表存矿；2）宇邦矿业因年初并表后重点推进采矿工程二期重大设计变更安全设施竣工验收工作，选厂主要加工地表存矿，使得产能未充分释放，且加工原矿品位偏低。
    25H1公司销售利润率有所下滑。2025H1，公司销售毛利率为56.90%，同比-7.73pct；销售净利率为31.67%，同比-7.90pct；期间费用率为12.55%，同比+1.50pct。2025Q2，公司销售毛利率为58.05%，同比-11.23pct，环比+2.49pct；销售净利率为31.50%，同比-13.48%，环比-0.36%。截至2025年6月30日，公司的资产负债率为40.88%，较2024年末提升6.49pct。
    25H1白银产量同比+4.6%，锡产量同比-20.6%。2025年上半年，公司矿产银产量为131.32吨，同比+4.57%；矿产锡产量为3589.82吨，同比-20.64%；矿产铅产量9246.55吨，同比-1.09%；矿产锌产量29986.14吨，同比+6.42%；矿产锑产量968.69吨，同比+4.72%；矿产铜产量960.74吨，同比-44.22%；矿产铁产量143010.99吨，同比-14.34%；矿产铋产量82.02吨，同比+100.64%；矿产金产量28千克，同比+55.56%。公司核心矿种之一锡精粉的产量同比下滑幅度较大，主要由于公司所有锡产品目前均产自银漫矿业，因此受银漫停产影响较大。主要子公司中，上半年银漫矿业实现净利润6.71亿元，同比-5.45%；乾金达矿业实现净利润1.24亿元，同比-12.18%；宇邦矿业亏损0.12亿元；博盛矿业亏损0.28亿元，同比减亏0.11亿元。
    风险提示：公司资源开发进展不达预期的风险；金属价格大幅波动的风险。投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。我们预计公司2025-2027年营收54.72/60.32/71.36亿元，同比增速28.14%/10.23%/18.30%；归母净利润20.99/24.09/29.52亿元，同比增速37.21%/14.74%/22.54%；EPS为1.18/1.36/1.66；当前股价对应PE分别为17.8/15.5/12.6x。考虑到公司依托内蒙古地区资源富集的区位优势，兼顾内生发展的同时积极通过外延并购储备优质的矿产资源，维持“优于大市”评级。

二季度业绩同比增长32%，中期分红比例超40%

云铝股份(000807)
    核心观点
    2025H1公司归母净利润同比增长10%。2025H1归母净利润27.7亿元，同比+9.9%，扣非归母净利润27.6亿元，同比+15.4%，经营性净现金流37.2亿元，同比+35.5%。2025Q2归母净利润17.9亿元（同比+32.3%，环比+84.1%），主因上半年氧化铝价格大幅下跌，公司铝冶炼成本下降。公司公布2025年中期分红预案，每10股派发现金红利3.2元，合计派发11.1亿元，占上半年归母净利润40%。
    原铝产量连续4个季度满产。公司电解铝产能308万吨，公司半年报没有公布原铝产量，由于去年3/4季度单季度产量都在79万吨左右，考虑到不同季度天数不同，预计今年上半年公司原铝产量在157万吨左右。2025H1公司的氧化铝、炭素等产品产量均符合年度计划。
    财务负担显著减轻，现金流强劲。截至2025年6月末，公司短期借款为零，长期借款不到5亿元。云铝股份借助近几年电解铝行业高景气周期，持续降低财务杠杆率，截至2025年6月末，公司资产负债率进一步降至21.9%，2025H1财务费用为-0.08亿元，较2020年之前动辄每年8-10亿元的财务费用下降，显著增强了公司盈利能力。2025H1公司经营性净现金流达到37.2亿元，折旧摊销9亿元左右，资本开支仅4亿元左右，现金流强劲。
    风险提示：铝价下跌风险，氧化铝价格上涨风险，电费上涨风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    假设2025-2027年铝现货价格分别为20500元/吨，氧化铝价格为3300元/吨，预焙阳极价格为5000元/吨，公司用电含税价格为0.44元/度，预计2025-2027年归母净利润68.89/71.65/71.69亿元，同比增速56.2/4.0/0.1%；摊薄EPS分别为1.99/2.07/2.07元，当前股价对应PE分别为9.5/9.1/9.1x。公司是国内绿色水电铝龙头企业，受益于铝冶炼格局改善，产能满产后现金流强劲，暂无大额资本开支，分红比例稳中有升，维持“优于大市”评级。
    2025H1公司归母净利润同比增长10%。2025H1归母净利润27.7亿元，同比+9.9%，扣非归母净利润27.6亿元，同比+15.4%，经营性净现金流37.2亿元，同比+35.5%。

2025年出栏预期320万头，25Q2成本维持12.4元

神农集团(605296)
    主要观点：
    1H2025归母净利润3.88亿元，6月末资产负债率26.0%
    公司公布2025年中报：1H2025年实现收入27.98亿元，同比+12.2%，归母净利润3.88亿元，同比+212.7%，扣非后归母净利润3.98亿元，同比+190.8%。2025Q1、Q2收入14.7亿元、13.3亿元，同比+36%、-6.1%，归母净利润2.29亿元、1.59亿元。2025年6月末，公司资产负债率26.0%，较一季末-1.8pct，维持低位。
    1H2025生猪出栏153.95万头，全年出栏有望达到320万头左右随着2025年云南和广西战区在建产能全部投产，2025年公司目标出栏量320-350万头，1H2025公司生猪出栏量153.95万头，完成全年出栏目标44%-48.1%；分季度看，2025Q1、Q2公司生猪出栏量86.04万头、67.91万头，同比+73.2%、67.91%。受仔猪价格偏高、发改委
    生猪政策影响，公司外购仔猪量偏少，我们预计全年出栏量320万头左右，2025年1-7月，公司生猪出栏量171.42万头，同比增长32.8%，其中，7月生猪出栏量17.47万头，同比-12%。
    2025Q2生猪养殖完全成本约12.4元/公斤，与Q1基本持平
    公司的养殖业务始终坚持“激活组织活力、增效降本、实现高质量发展”为核心目标，同时立足于未来进行数字化转型，持续优化组织架构和经营决策机制，提升组织活力和数字化运营能力，为养殖业务可持续高质量发展奠定坚实基础。2024年公司生猪完全成本约13.9元/公斤，24Q4降至13.7元/公斤，2025Q1大降至12.4元/公斤。2025年4-6月，公司育肥猪出栏价格14.68元/公斤、14.43元/公斤、14.35元/公斤，根据我们测算，2025Q2公司完全成本稳定在12.4元/公斤左右，与25Q1基本持平。
    投资建议
    发改委生猪政策持续严格落实，农业农村部引导调减约100万头能繁母猪；我们判断全国能繁母猪存栏量将步入下降趋势，2026年生猪价格、猪企盈利水平有望超过2025年。我们预计2025-2027年公司生猪出栏量320万头、352万头、387万头，同比分别增长41%、10%、10%；
    公司实现主营业务收入60.71亿元、67.53亿元、72.42亿元，同比分别增长8.7%、11.2%、7.2%，对应归母净利润7.67亿元、9.57亿元、10.6亿元，同比分别增长11.7%、24.8%、10.7%，归母净利润前值2025年10.05亿元、2026年11.76亿元、2027年16.13亿元，本次调整幅度较大的原因是，修正了2025-2027年公司生猪出栏量、猪价和完全成本预期，维持公司“买入”评级不变。
    风险提示
    生猪疫情；猪价上涨晚于预期；生猪政策调整；生猪去产能低于预期；原材料价格大涨。

2025年半年报点评：三大业务齐头并进，关注镁合金压铸的新场景

伊之密(300415)
    投资要点
    业绩稳步增长，单季度业绩创历史新高
    2025H1公司实现营收27.46亿元，同比+15.89%；归母净利润3.45亿元，同比+15.15%，扣非归母净利润3.37亿元，同比+15.89%。其中Q2单季度实现营收15.59亿元，同比+10.20%；归母净利润2.12亿元，同比+15.70%，扣非归母净利润2.12亿元，同比+17.32%。公司注塑机、压铸机、橡胶机三项业务齐头并进，助推公司业绩稳步增长。
    分产品看：注塑机、压铸机和橡胶机均实现快速增长：注塑机实现营收19.32亿元，同比+13.09%，主要系行业景气度回暖需求回升；压铸机实现营收5.56亿元，同比+33.29%，主要系公司推出压铸机新产品，在家电、3C等市场渗透进展顺利；橡胶机实现营收1.19亿元，同比+23.85%，目前公司橡胶机在手订单饱满，海外市场拓展顺利。
    分海内外收入看：2025H1国内收入19.94亿元，同比+12.04%，海外收入7.49亿元，同比+27.01%，公司海内外业务同步拓展，海外业务进展更快，早期海外渠道布局逐步兑现业绩。
    毛利率受会计准则变更影响小幅下滑，汇兑损益影响财务费用
    2025H1公司销售毛利率为31.08%，同比-2.53pct，其中Q2单季度销售毛利率为31.42%，同比-1.38pct，环比+0.78pct。分业务看，注塑机/压铸机/橡胶注射机毛利率分别为30.52%/31.50%/38.43%，同比分别-0.40pct/-2.12pct/-2.28pct。公司综合毛利率有所下滑，主要系原本毛利率位于高位的压铸机、橡胶机毛利率有所下滑。2025H1公司销售净利率为12.90%，同比-0.01pct。
    2025H1公司期间费用率为17.23%，同比-2.74pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为7.53%/4.98%/4.86%/-0.14%，同比-2.0/+0.1/-0.35/-0.5pct，销售费用率降低系会计政策变更，财务费用率减少主要系汇兑收益增加。公司持续保持较高研发投入，2025H1研发支出达1.33亿元，同比+8.00%。
    存货&合同负债同比增加，经营活动净现金流保持稳定
    截至2025H1公司合同负债5.39亿元，同比+10.45%，表明公司在手订单较多；存货20.90亿元，同比+21.78%，主要系库存商品增加。2025H1公司经营活动净现金流为1.64亿元，同比-5.81%，现金流周转保持稳定。
    注塑机产品力不断迭代提升，镁合金压铸有望构筑新增长极
    1）注塑机：2024年行业景气度回暖，日用品、3C、家电等领域需求旺盛，注塑机市场需求回升，带动公司业绩提升。2024年公司推出全新A6系列高端智能注塑机，产品竞争力再上台阶。
    2）压铸机：公司在半固态镁合金压铸领域早有布局，已有HM-M热室镁合金压铸机和HPM半固态镁合金注射成型机两类产品。公司镁合金压铸技术已经渗透新能源汽车行业，未来有望复用至机器人轻量化领域。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为7.05/8.33/9.79亿元，当前股价对应动态PE分别为17/14/12倍，考虑到公司在注塑机/压铸机领域龙头地位，维持公司“增持”评级。
    风险提示：制造业复苏不及预期，原材料价格波动，海外拓展不及预期。

2025半年报点评：快充催化出货实现高增长，单位毛利逐步修复

信德新材(301349)
    投资要点
    25Q2业绩符合市场预期。25H1公司营收5.1亿元，同比增长41%；归母净利润0.1亿元，同比+169%；扣非净利润-0.04亿元，同比+87%；25年H1毛利率为11%。其中Q2营收2.7亿元，同环比+18%/10%；归母净利0.03亿元，同环比+210%/-65％，扣非归母净利润-0.05亿元，25Q2毛利率11%，同比+12.3pct，环比-0.6pct，业绩符合市场预期。
    25H1出货4万吨、公司满产满销。我们预计公司25H1年包覆材料出货4万吨，同增35%+，其中我们预计25Q2出货2万吨左右，环比持平，公司当前7万吨产能满产满销，上半年产能利用率105%，考虑下半年满产+库存进一步消化，我们预计全年出货8万吨，同增33%。
    25Q2盈利受副产品减值影响、单吨毛利逐步修复。公司25H1包覆材料收入2.2亿元，对应单价0.62万元/吨（含税），较24年持平，25Q2单吨毛利0.15万元/吨，环比微增，单吨净利基本盈亏平衡，主要系副产品跌价造成0.05亿元资产减值损失。当前看产品价格已见底，且中高端包覆材料产品占比逐步提升至30%+，我们预计副产品价格Q3回暖，单吨净利将逐步恢复。此外昱泰25H1盈利0.22亿元，对应单吨净利1-2千元左右，25年我们预计3万吨产能满产满销，单吨净利可维持，贡献主要利润增量。
    费用控制良好、经营性现金流承压。公司25年H1期间费用0.5亿元，同比+25.6%，费用率9.2%，同比-1.1pct，其中Q2期间费用0.3亿元，同环比141.1%/23.9%，费用率9.7%；25年H1经营性净现金流-1.7亿元，其中Q2经营性现金流-0.7亿元，同比转负；25年H1资本开支0.1亿元，同-35.8%，25年H1末存货3亿元，较年初+39.5%。
    盈利预测与投资评级：考虑Q2副产品价格下跌影响，下修公司25-27年预期归母净利润至0.4/0.9/1.1亿元（此前预期0.6/0.9/1.1亿元），同比+223%/119%/24%，对应PE为102x/46x/38x，考虑公司中高端产品占比提升及副产品价格回暖，维持“买入”评级。
    风险提示：销量不及预期，盈利水平不及预期

2025年半年报点评：工商储逆变器起量显著，储能电池包增长强劲

德业股份(605117)
    事件：2025年8月25日，公司发布2025年半年报。2025H1，公司实现营业收入55.35亿元，同比+16.58%；实现归母净利润15.22亿元，同比+23.18%；实现扣非净利润14.62亿元，同比+25.74%。
    25Q2公司实现营业收入29.69亿元，同比+3.65%，环比+15.70%；实现归母净利润8.17亿元，同比+1.72%，环比+15.74%；实现扣非净利润8.49亿元，同比+15.09%，环比+38.59%。
    逆变器稳定增长，工商储产品起量显著。2025H1，公司逆变器实现销售76.38万台，包含户储27.27万台、工商储4.29万台；实现收入26.44亿元，同比+13.90%。公司逆变器主要销往亚非拉、欧洲等市场，由于各地政策推动全球工商储需求快速提升，欧洲工商储在补贴支持、FIT退坡等催化下需求从0-1快速发展，巴基斯坦、缅甸、尼日利亚、中东国家在电价高涨、断电频发等催化下，工商储需求旺盛，2025H1，公司工商储产品利用公司的渠道优势及研发优势，产品适配海外市场需求，起量显著。此外，公司持续进行产品迭代并推出新品，面向新兴市场发布离网储能新机型3.6-6KW单相离网逆变器；并扩展功率段，推出100kW-2.5MW储能解决方案。
    储能电池包增长强劲。2025H1，公司储能电池实现收入14.22亿元，同比+85.80%。基于用户需求和市场消费趋势，全球户储需求的增加，储能电池迎来快速增长，公司在全球市场积极布局，与明星产品储能逆变器推广协同并进，通过高规格参展与深度区域路演相结合的方式，持续推动品牌全球化战略落地，2025H1，公司储能电池业务增长强劲。
    家电业务有所下滑。2025H1，公司除湿机实现收入4.08亿元，同比-10.30%，主要因产品同质化竞争加剧、以及今年上半年回南天天气特征相对较弱，除湿机销量同比下滑，但公司除湿机产品仍保持线上单品冠军的好成绩。2025H1，公司热交换器实现收入8.68亿元，同比-17.83%，主要系下游客户需求收缩导致的下滑。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为132.48、159.75、189.37亿元，对应增速分别为18.2%、20.6%、18.5%；归母净利润分别为35.29、42.06、49.82亿元，对应增速分别为19.2%、19.2%、18.4%，以8月27日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为16X、13X、11X，公司逆变器和储能电池包有望延续高增长，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧等。

江丰电子2025年半年度报告点评：业绩强劲增长，双轮驱动地位稳固

江丰电子(300666)
    事件：公司披露2025年半年度报告。报告期内，公司实现营业收入20.95亿元，同比增长28.71%：实现归属于上市公司股东的净利润2.53亿元，同比增长56.79%。
    把材业务持续成长，精密零部件放量：2025年上半年，公司展现了强劲的发展势头，营收和利润均实现了显著增长。公司的传统优势业务一超高纯溅射粑材稳健增长，2025年上半年该业务板块的营收为13.25亿元，占总营收的63.25%，同比增长23.91%。作为“第二增长曲线”的半导体精密零部件业务持续放量，2025年上半年实现营收4.59亿元，占总营收的21.91%，同比增长15.12%。展望未来，公司在巩固材行业头部地位的同时，半导体精密零部件业务稳步崛起，营收有望继续增长。
    归母净利润表现优异，规模效应有望显现：2025年上半年，公司毛利率为29.72%，同比下降1.28pct；净利率为11.12%，较上年同期上升3.29pct。分业务来看，公司持续强化先端制程产品竞争力，超高纯粑材业务毛利率同比增长2.93pct，为33.26%；精密零部件业务毛利率为23.65%，同比下滑10.99pct，系零部件业务处于发展初期。日前，公司的黄湖轮材工厂主体工程建设顺利、设备逐步入驻调试，为粑材业务的持续增长芬实基础。同时，公司多个半导体精密零部件生产基地也陆续完成建设并投产，后续随着产能的逐步释放，规模效应显现，精密零部件业务盈利能力也将稳步提升。
    定增募资增强全球竞争力，技术壁垒高筑：公司日前推出定增预案，拟向不超过35名特定投资者发行A股股票，募集资金总额不超过19.48亿元。公司计划通过此次定增募资推进韩国半导体溅射轮材生产基地和年产5100个集成电路设备用静电吸盘产业化项目，其中境外产能将重点覆盖SK海力士、三星等国外客户，进一步增强公司的全球竞争力。在把材领域，公司是国内超高纯金属溅射材产业的领先者，用于高端芯片的钮材及环件全球供应链极为紧张，公司具备生产能力；铜锰合金材制造难度高，目前只有江丰电子及头部跨国企业掌握了生产此产品的核心技术；公司生产的先端存储芯片用高纯300mm硅也实现了稳定批量供货。在精密零部件领域，公司抢占市场先机，推动产品线迅速拓展，新品加速放量，实现了多品类精密零部件产品在半导体核心工艺环节的应用，晶圆薄膜沉积工艺用精密温控加热器出货量逐步攀升。随着全球半导体产业持续复苏及国产替代进程的深入推进，江丰电子有望凭借其技术优势和双轮驱动战略，持续受益于行业发展红利。
    投资建议：预计公司2025至2027年分别实现营收45.06/55.31/67.06亿元，同比增长24.99%/22.75%/21.24%，归母净利润为5.11/6.48/7.76亿元，同比增长27.51%/26.86%/19.74%，每股EPS为1.93/2.44/2.92元，对应当前股价PE为41.53/32.74/27.34倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品研发的风险；行业周期的风险；下游需求不确定的风险。

国内阶段性承压，流水线有望驱动试剂上量

新产业(300832)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年中报业绩，2025上半年实现营收21.85亿元（yoy-1.18%），实现归母净利润7.71亿元（yoy-14.62%），实现扣非归母净利润7.26亿元（yoy-16.33%）。2025Q2实现营业收入10.60亿元（yoy-10.88%），实现归母净利润3.34亿元（yoy-30.06%），实现扣非归母净利润3.09亿元（yoy-34.00%）。
    国内试剂增长承压，海外延续稳定发展。2025H1，公司试剂收入15.21亿（yoy-4.40%），仪器收入6.60亿（yoy+7.37%）。区域维度，公司国内收入12.29亿（yoy-12.81%），其中国内仪器业务收入同比增长18.18%，仪器装机延续亮眼表现，国内化学发光分析仪装机774台，大型机占比达到74.81%，国内试剂业务收入同比下降18.96%，主要受DRG/DIP政策影响，部分检测项目检测量降低；同期
    公司海外收入9.52亿（yoy+19.57%），其中试剂业务收入同比增长36.86%，化学发光分析仪装机1971台，中大型仪器装机占比77.02%。截至2025H1，公司流水线全球装机/销售179条，上半年新增装机/销售92条，流水线的推广，有望为后续试剂上量提供基础。
    毛利率小幅调整，夹心法试剂项目持续丰富。2025H1公司综合毛利率为68.64%（yoy-4.14pct），其中仪器类毛利率26.16%(yoy-3.66pct)，设备销售增加，以及海外收入占比进一步提升至43.59%，对整体毛利率下滑有所影响；公司研发费率10.86%（yoy+1.62pct），X系列旗舰机型X10发光分析仪、高端旗舰全自动生化分析仪C10先后取得国内产品注册证，设备产品矩阵进一步丰富，小分子双抗体夹心法试剂增加至14项，覆盖高血压、骨代谢、甲状腺、激素等领域，产品特异性、精密度等持续改善。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营收分别为48.58/54.96/63.48亿元，同比增速分别为7.12%/13.12%/15.51%，2025-2027年归母净利润分别为18.32/20.65/23.85亿元，增速分别为0.17%/12.77%/15.48%。当前股价对应的PE分别为25x、22x、19x。基于公司在化学发光行业布局完善，试剂逐步进入放量阶
    段，维持“买入”评级。
    风险提示。境外地缘政治风险、国内政策风险、竞争加剧风险。

25H1点评：会员与广告环比回暖，关注下半年政策红利释放

芒果超媒(300413)
    事件：北京时间2025年8月22日，芒果超媒发布2025年上半年业绩公告。2025年上半年公司实现营业总收入59.64亿元，同比减少14.31%；实现归母净利润7.63亿元，同比减少28.31%，主要系内容与研发投入加大导致互联网视频业务成本上升；扣非归母净利润6.10亿元，同比下降33.15%。
    内容主业：会员与广告业务环比回暖，剧集市占率大幅提升。1）会员业务：2025年上半年，公司会员业务实现营业收入24.96亿元，同比小幅增长，用户月活均值同比增14.24%，人均单日时长稳居行业前列。根据云合数据，上半年芒果TV影视剧有效播放量同比增长69%，保持快速上升势头。《国色芳华》创下芒果剧集在云合集均播放量首破4000万的佳绩，成为开年现象级爆款剧；《五福临门》11次登顶云合热播榜；《韶华若锦》播出期间芒果TV站内热度剧类第一。公司储备有《水龙吟》《咸鱼飞升》《野狗骨头》等影视剧近百部。我们认为，公司影视剧储备丰富，叠加行业主管部门对于广电视听行业内容供给的最新政策支持，优质剧集供给加速有望持续推高会员转化率。2）广告业务：2025年上半年，公司广告业务实现营业收入15.87亿元，Q2环比显著回暖。击壤数据显示，在行业整体招商数量下降的背景下，芒果TV自招商品牌数同比增长21%。其中，《乘风2025》以37家品牌数领跑网综招商，《歌手2025》品牌数18家，带动芒果TV上半年综艺合作品牌数占比27.7%，头部内容招商韧性凸显。3）综艺与剧集：综艺节目继续保持行业领先优势。云合数据显示，上半年芒果TV综艺有效播放量稳居行业第一。《歌手2025》直播互动总次数累计破9000万次；《乘风2025》QM月播放量峰值较上一季提升超30%。影视剧内容体系建设取得长足进步。根据云合数据，上半年芒果TV影视剧有效播放量同比增长69%，保持快速上升势头。
    创新业务：微短剧战略布局加速推进，小芒电商掘金情绪消费。1）微短剧：微短剧战略布局加速推进。2025年上半年，芒果TV大芒计划上线微短剧1179部，较去年同期增长近7倍。自制横屏精品短剧《姜颂》登顶猫眼5月短剧有效播放排行榜；《乘风》首个IP衍生微短剧《乘风2025之三十而励》即将上线；《还珠》系列以及《橘祥如意》《新龙门客栈》等一系列长尾效应显著的现象级IP将改编为短剧。2）小芒电商：小芒电商首次实现半年度盈利，聚焦IP衍生品情绪消费市场。除自有线上平台小芒电商APP外，线下旗舰店入驻全国近3000家门店，产品覆盖潮流服饰、毛绒玩偶、卡牌机甲、潮玩等IP周边商品。
    政策利好或有序释放，技术创新驱动效率提升。近期，广电总局“21条新政”优化审查机制、鼓励网台联动，与芒果台网融合模式高度契合，有望加速剧集商业化。2025年上半年公司自研的芒果大模型加速技术产业化，累计赋能30多档节目。大屏业务推出行业首个电视弹幕产品，已覆盖3000万用户，拉动节目观看时长提升20%。
    投资建议：结合上半年公司业绩表现，考虑到公司广告业务承压，剧集投入加大，我们调整公司2025-2027年营收为138/148/158亿元（25-26年前值为166/183亿元），同比增长-2%/7%/7%，调整公司2025-2027年归母净利润为14.9/16.5/17.4亿元（25-26
    年前值为21.05/23.56亿元），维持“买入”评级。
    风险提示：会员及流量增长不达预期；项目进度不达预期；广告主投放意愿恢复不及预期；行业监管及互联网平台监管趋严。

2025年中报业绩点评报告：利润端同比大幅减亏，AI产品及多模态技术驱动新增长

当虹科技(688039)
    事件：
    当虹科技于2025年8月23日公布2025年半年度报告。报告期内，公司实现总营业收入1.33亿元，同比增长12.7%；实现归母净利润-0.06亿元，较去年同期（-0.42亿元）大幅减亏。
    观点：
    营收稳步增长，利润端显著减亏，AI产品加速落地。报告期内，公司AI产品及多模态大模型衍生产品快速应用落地，推动传媒文化业务、车载智能座舱业务同比实现显著增长，整体营收实现同比增长12.7%。同时，报告期内，公司主动收缩毛利率较低的传统业务规模，进一步推动业务结构向技术密集和高附加值方向转型，毛利率同比提高8.83%。毛利率提升、股份支付费用同比减少1404.4万元以及加大对应收款项的管理力度共同推动公司于报告期内大幅减亏。
    深耕大视频领域，聚焦传媒文化、工业与卫星、智能网联汽车三大行业，构建“AI+视频+行业”解决方案。（1）传媒文化：公司深度融合自研多模态大模型BlackEye等AI技术，显著提升系统智能化水平。将AIGC内容生成、多模态理解与检索等技术融入视频制作、内容管理等领域。（2）工业与卫星：公司面向卫星通信、轨道交通、煤炭等多个领域，提供覆盖视频汇聚、视频感知压缩、智能分析及AI模型部署的产品与服务，将自研的BlackEye多模态视听大模型与DeepSeek-R1及DeepSeek JanusPro深度融合，显著提升了工业与卫星场景中的视频处理与AI分析准确率。（3）智能网联汽车：围绕车载娱乐与车载安全两大核心场景，公司将自研AI能力深度嵌入智能座舱系统，实现更自然的人机交互与音视频内容生成，提供更个性化的内容推荐和舱内服务。
    加快布局机器人场景，有望带来新增量空间。8月5日，公司正式发布BlackEyeVision机器人超远距离远程操控系统，该系统是针对机器人超远距离远程操控场景推出的解决方案，采用自研帧级编码技术，实现端到端80毫秒内超低延时传输，解决了传统方案因高延迟导致的操控滞后、画面卡顿等问题。多模态能力上，该系统内嵌BlackEye多模态大模型，可同时处理视频、音频、激光雷达、图像、信令、文本等多模态数据。
    盈利预测及投资评级：公司深耕大视频领域，技术积累深厚。自研多模态大模型BlackEye等AI技术充分赋能各项业务，新发布机器人超远距离远程操控系统，业务布局加速拓展。综上所述，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为-0.16/0.39/0.79亿元，预计公司2025-2027年EPS分别为-0.14/0.35/0.72元。2025年8月25日公司股价为54.04元，对应2025-2027年PS分别为14.5/10.8/8.2倍。我们选取万兴科技（300624.SZ）、捷成股份（300182.SZ）、虹软科技（688088.SH）、作为可比公司，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：毛利率提升不及预期；AI技术迭代不及预期；多模态技术竞争加剧；下游需求不及预期；宏观经济不及预期。

2025年半年报点评报告：毛利率同环比改善明显，智驾&具身智能新业务逐步落地

均胜电子(600699)
    事件：
    公司发布2025年半年报：公司2025H1实现营收303.47亿元，同比+12.07%，实现归母净利润7.08亿元，同比+11.13%。公司2025Q2实现营收157.71亿元，同比+14.27%，实现归母净利润3.67亿元，同比+11.18%。
    观点：
    降本增效推进2025Q2毛利率同环比+2.9/+0.5pct。分业务来看，2025年上半年公司汽车安全系统/汽车电子系统业务分别实现营收189.77/83.56亿元，同比+1.13%/+2.73%。公司2025H1实现毛利率18.15%，其中2025Q2实现毛利率18.4%，同环比+2.9/+0.5pct。毛利率改善主要系原材料降本以及运营效率提升，其中海外地区通过引入中国供应商、产能全球结构调整等，2025H1毛利率同比+3.0pct至17.8%。展望后续毛利率变动趋势，公司有望通过芯片等核心零部件国产化、安全气囊气体发生器自主生产等措施进一步提高盈利能力。
    香山股份并表影响费用率，聚焦智驾&具身智能维持高研发投入。公司Q2扣非归母净利润同环比+17.89%/+20.55%。公司2025Q2期间费用率13.55%，同环比+3.0/-0.2pct，同比增长主要系香山股份并表影响。其中2025Q2销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为1.34%/5.05%/5.69%/1.47%，环比-0.04/+0.2/+0.2/-0.6pct，研发费用率维持高位，主要系公司加大智能驾驶及舱驾融合域控制器、机器人全域控制器等行业前沿技术加大技术创新和产品开发力度。
    新增订单支撑公司持续成长，智驾&具身智能业务逐步落地。公司2025H1新获定点项目的全生命周期金额约312亿元，其中汽车安全业务/汽车电子业务分别为174/138亿元，新能源相关订单占比超66%，新增订单维持高位，持续支撑公司成长。公司智驾&具身智能新业务拓展顺利。智驾方面，报告期内公司联合Momenta首次获取自主品牌智驾域控多车型定点，订单金额超10亿元，预计于2026年开始量产；基于参股公司新芯航途的智驾芯片开发的域控产品成功点亮并上车测试。具身智能方面，公司于2025年4月成立子公司均胜具身智能，提供大小脑控制器、能源管理模块等关键零部件以及头部、胸腔总成等软硬一体化解决方案，后续将基于英伟达JetsonThor芯片开发机器人全域控制器。
    盈利预测及投资评级：公司新增订单维持高位，持续推动营收增长，降本增效路径清晰，盈利能力增厚可期，智驾&具身智能新业务逐步落地，打开成长空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为14.90/18.98/22.50亿元，当前股价对应PE为19.7/15.4/13.0倍，可比公司PE平均值为23.6/18.1/14.2倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期；产品定点不及预期；下游景气度回落；上游原材料涨价；关税风险；人形机器人技术进展不及预期；测算存在误差，以实际为准。

一体化布局的老牌铜企，资源自给率持续提升

铜陵有色(000630)
    主要观点：
    产业链一体布局的安徽老牌铜企
    铜陵有色依托铜陵矿山资源布局矿山-冶炼-加工的完整产业链：矿山端，公司下属冬瓜山铜矿、安庆铜矿等国内矿山，并控股子公司中铁建铜冠获得厄瓜多尔米拉多铜矿70%的控制权。下游，公司是国内最大的阴极铜生产企业之一，阴极铜年产能超170万吨，同时具备年产各类高精度电子铜箔产能8万吨。2025年上半年公司实现营收760.8亿元（同比+6.4%），实现归母净利润14.4亿元（同比-33.9%，主因境外子公司分红安排调整导致所得税费用提升），其中铜产品贡献的收入/毛利占比分别为83.78%/56.91%。
    供需矛盾持续演绎，铜价具备支撑
    供给端，冶炼产能扩张而铜矿供应紧张，2024年以来冶炼加工费持续下行，供需矛盾下铜价持续上涨。需求端，国内制造业PMI表现平稳，传统制造业需求托底，电网投资在2024年的高基数上维持增长，1-7月增速为12.5%，新兴领域如AI数据中心有望贡献需求增量。宏观方面，美联储近期表态偏鸽，鲍威尔表示经济具有韧性，但就业放缓，暗示支持9月降息。本轮降息利好资金流入制造业，对铜的消费和投资需求有一定提振，或将带动铜价增长。
    米拉多二期推进，资源自给率提升
    资源方面，公司2022年铜精矿含铜产量5.16万吨，铜资源自给率仅3.17%；2023年米拉多铜矿注入后铜精矿含铜产量达17.51万吨，自给率达到9.97%。米拉多铜矿一期工程设计年产9万吨铜精矿含铜量，二期投产后预计一期+二期形成约20万吨/年的铜精矿含铜量，资源自给率有望进一步提升。区位方面，公司卡位华东，铜消费量占全国的三分之一，江海港口、高速公路、铁路干线等交通网络畅达，运输成本具备优势。
    投资建议
    伴随米拉多二期产能爬坡，公司盈利弹性有望持续释放，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为33.62/50.84/57.68亿元，对应PE分别为16.48/10.90/9.60倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    铜价大幅波动：公司主要营收由铜产品贡献，如果铜价超预期下滑，将对公司经营业绩造成不利影响；
    产能释放不及预期：公司厄瓜多尔米拉多铜矿二期工程陆续投产爬坡，如果产能释放不及预期，将影响公司铜资源供应；
    海外经营风险：公司在厄瓜多尔经营矿山，将面对国际经营环境的不确定性、海外社区关系或者能源供应等问题，影响公司生产经营；安全生产及环保风险：矿山开采和冶炼加工环节都涉及到大型机械设备及化学试剂，如果因为疏忽或操作不当产生安全生产问题或者出现

2025年中报点评：教育业务略有下降，战略投资价值凸显

科德教育(300192)
    事件：2025年上半年公司实现营业收入3.65亿元，同比下降1.15%；归母净利润0.53亿元，同比下降15.16%；EPS为0.16元/股，同比下降15.15%。
    教育业务略有下滑，费用拖累业绩增长。报告期内，公司实现营业收入3.65亿元，同比下降1.15%；其中中专及全日制学校业务收入1.66亿元，同比下降3.30%，是拖累公司收入略有下滑的主要原因。同时，受费用增长拖累，公司净利润下降幅度较大。报告期内，公司销售费用、管理费用分别为0.10亿元、0.27亿元，分别同比增长8.80%、4.68%；期间费用率12.35%，同比提高1.23个百分点。受此影响，报告期内公司归母净利润0.53亿元，同比下降15.16%。
    油墨业务稳中有升，盈利能力明显增强。受益于品牌优势、产品创新和客户忠诚，公司油墨业务稳中有升。报告期内，公司高光泽型胶印油墨实现收入0.58亿元，同比增长3.55%；高耐磨型胶印油墨实现收入0.46亿元，同比下降1.70%；快干亮光型胶印油墨实现收入0.68亿元，同比下降1.05%。同时，公司油墨业务毛利率持续提高，盈利能力明显增强。报告期内，公司高光泽型胶印油墨、高耐磨型胶印油墨和快干亮光型胶印油墨毛利率分别为26.99%、24.69%和24.68%，分别同比提高2.07个百分点、1.13个百分点和2.35个百分点。
    负债率呈下降趋势，现金流整体较好。截止2025年6月末，公司总资产、总负债分别为11.89亿元、2.56亿元，分别同比增长8.00%、3.70%；资产负债率为21.53%，同比下降0.89个百分点；剔除预收款的资产负债率为15.81%，同比下降1.80个百分点，公司负债率整体呈现下降趋势。同时，公司现金流整体较好。报告期内，公司收现比（销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入）为85.83%，同比提高1.16个百分点；经营性净现金流0.62亿元，同比下降1.95%。
    战略投资中昊芯英，AI+教育值得期待。公司出资1.3亿元战略投资中昊芯英，目前公司持有中昊芯英5.53%的股权。2025年8月中昊芯英拟通过协议转让受让普天股份10.75%的股权，同时中昊芯英、海南芯繁和普天控股签署增资协议，中昊芯英和海南芯繁合计持有普天控股50.01%的股权。同时，公司积极布局“AI+教育”，推出科德AI学，提供金融、老师、会计师等职业认证教程。公司充分发挥AI大模型技术优势，重点突破自主训练模型研发，科德AI学处于成长期，目前已积累用户3万多人，并持续迭代升级，AI+教育值得期待。
    投资建议：预计2025-2027年公司营业收入分别为8.59亿元、9.10亿元和9.56亿元，EPS分别为0.48元、0.51元和0.54元，对应当前股价动态PE分别为49倍、46倍和43倍。公司积极转型，实现教育+油墨双主业发展，战略投资中昊芯英，积极布局AI+教育，科德AI学已处于成长期，未来发展值得期待，维持公司“审慎推荐”评级。
    风险提示：股价涨幅较大、教育政策变动、行业竞争加剧、退费等风险。

公司事件点评报告：海轨交维保+出海双线提速，新能源零部件产业化构筑新增长极

康尼机电(603111)
    事件
    康尼机电于2025年8月23日发布2025年半年度报告，2025年上半年实现营业收入20.17亿元，比2024年同期增长25.27%；实现归母净利润1.55亿元，同比增长41.74%；实现扣非归母净利润1.40亿元，同比增长57.28%。
    投资要点
    维保+海外业务双轮驱动，订单高增筑牢轨交主业增长动能
    “交通强国”战略深化推动轨交行业加速进入存量更新与出海共振的新阶段。《铁路设备更新改造行动方案》落地催化早期线路维保需求爆发。公司中标上海18号线全寿命周期维保项目，并向厂段设备、综合试验台及PIS改造等新产业模式延伸。海外依托超50%的城轨、高铁车辆门系统市占率及与阿尔斯通、CAF、STANDLER、SKODA等国际巨头的战略合作关系，公司积极响应“一带一路”倡议，实现多点突破：闸机扇门锁定波哥大1号线首单，区间车平台中标英国LNER、波兰KM等项目，安全门业务斩获多米尼加、圣保罗等新客户，内装产品进入Stadler供应链并获哈萨克斯坦卧铺车多模块订单。2024年公司海外轨交主业新签订单金额达10.11亿元，同比增长50.9%，带动轨道主业在手订单总额升至73.02亿元，较2023年末增长18.94%，订单厚度锁定未来两年增长动能。轨道交通业务作为核心压舱石，通过海外扩张+维保服务双引擎驱动，实现全年总营收39.68亿元，同比增长12.64%。
    电动化升级打开零部件业务增量空间，第二增长极加速成型
    在“双碳”战略引领下，新能源汽车及充电基础设施行业持续获得政策支持。智能化电动化升级与充电网络完善驱动2024年国内新能源车渗透率突破40.9%，为公司新能源汽车零部件业务注入动能。康尼机电依托精密机电技术平台，切入高压连接、大功率液冷超充枪及储能配套等高增长赛道：公司持续与品牌车企深化合作，高压线束、液冷充电枪等主要产品实现向比亚迪、奔驰、宝马等主流车企供货，并积极拓展造车新势力客户，全年新增新能源项目定点60个；同步推进产品升级与技术迭代，前瞻布局满足车网互动的V2G充电桩、液冷插座等产品的技术预研工作。伴随高端客户群持续扩容与高附加值产品放量，公司新能源汽车零部件业务有望加速成长为第二增长极，进一步实现业务结构的多元化布局与增长预期的持续优化。
    原创技术+智能制造赋能全价值链效能，盈利弹性积蓄待放
    康尼机电依托“国家级企业技术中心”与工信部“卓越级智能工厂”双平台优势，构筑“原创技术+智能制造”的竞争壁垒。技术端，公司掌握门系统数字驱动控制、二维承载驱动机构等8大核心技术，2024年主导修编《城市轨道车辆客室侧门国家标准》，新增贯通道、高端卧铺床等自研产品产业化落地；通过ISO56005创新与知识产权管理3级认证，2024年期末累计拥有有效专利1,344件，技术护城河持续深化。智造端，公司持续深化数智融合转型路径，全年实施66项信息化项目，轨道总部智能工厂获超长期特别国债支持，完成油漆生产线数字化改造，APS高级计划与排程、MES制造执行等系统实现研产销全链路贯通。2024年计提投资者索赔损失后，公司归母净利润仍达3.51亿元，与上年同期基本持平。随着高毛利维保及新能源业务加速放量，叠加智造降本增效持续兑现，公司盈利弹性有望进一步释放。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为48.65、58.91、70.10亿元，EPS分别为0.58、0.73、0.90元，当前股价对应PE分别为12.8、10.2、8.2倍，考虑康尼机电轨交主业维保与海外业务加速放量以及新能源业务持续拓展，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险；应收帐款回收风险；宏观经济和政策变化风险；铁路投资不及预期风险；海外经营风险。

采浆量稳健增长，静待新品放量

天坛生物(600161)
    投资要点：
    事件。2025年上半年，公司实现营业收入31.10亿元，同比增长9.47%，实现归母净利润6.33亿元，同比下滑12.88%；2025Q2，公司实现营业收入17.93亿元，同比增长10.70%，实现归母净利润3.88亿元，同比下滑5.13%。
    采浆量保持稳健增长，规模保持行业领先。从采浆情况来看，公司单采血浆站数量及采浆规模持续保持国内领先地位，1）采浆量：2025H1公司采浆量约1361吨，同比增长0.7%，国内行业占比约20%；采浆站数量方面，截至2025H1，公司拥有单采血浆站数量为107家，其中在营采浆站85家。分产品来看：1）静丙：2025H1，实现收入14.3亿元，同比增长6.56%；毛利率为49.8%，同比下降7.67pct；2）白蛋白：2025H1，实现收入13.5亿元，同比增长20.8%；毛利率为41.0%，同比下降11.61pct；3）其他血制品：2025H1，实现收入3.3亿元，同比下降13.2%；毛利率为43.3%，同比减少14.8pct。考虑到实控人国药集团在中国医药产业的地位与实力，我们判断在未来新拿采浆站方面，天坛生物有望取得较为亮眼的成绩，我们认为天坛生物具备在中国生物医药产业中，在细分领域成长为全球级巨头的潜力。
    层析静丙放量在即，皮下静丙打开想象空间，吨浆利润提升空间大。在产品梯队方面，成都蓉生的第四代层析静丙（10%）已经上市销售，该产品相比第三代静丙，在临床上使用更加安全高效，考虑到海外发达国家血制品市场主要以层析静丙为主，我们认为该产品未来市场潜力较大，是未来公司吨浆利润提升的主要驱动力之一。后续在研管线情况：已提交上市许可申请的皮下注射人免疫球蛋白、注射用重组人凝血因子Ⅶa处于药品审评阶段，人凝血因子Ⅸ、第四代10%浓度静注人免疫球蛋白（规格：5g/瓶，10%，50ml）新增治疗慢性炎性脱髓鞘性多发性神经根神经病适应症开展Ⅲ期临床试验；注射用重组人凝血因子Ⅷ-Fc融合蛋白完成Ⅰ期临床试验；人纤维蛋白原新增获得性人纤维蛋白原减少症获得《药物临床试验批准通知书》。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为14.4/16.7/19.1亿
    元，同比增速分别为-6.8%/15.5%/14.4%，当前股价对应的PE分别为28/24/21倍。维持为“买入”评级。
    风险提示。1）市场竞争加剧的风险；2）价格下降的风险；3）政策超预期的风险。

公司事件点评报告：AI业务表现亮眼，持续深耕工业AI领域

能科科技(603859)
    事件
    2025年8月26日，能科科技发布2025年中报。
    投资要点
    25年H1业绩良好，AI业务增速亮眼
    2025年H1公司实现营收7.38亿元，同比+4.91%；归母净利润1.11亿元，同比+18.75%；扣非净利润1.01亿元，同比+16.16%。合同负债4.05亿元，同比增长158.26%。2025年Q2公司实现营收4.01亿元，同比+33.99%；归母净利润0.62亿元，同比+64.64%；扣非净利润0.59亿元，同比+76.91%。公司整体营收实现增长，主要因为其AI产品与服务的收入增加。公司2025年H1AI产品与服务收入为2.11亿元，同比增长145.60%。盈利能力方面，公司2025年H1毛利率为52.40%，同比+4.22pct；销售净利率为21.48%，同比+4.13pct。
    战略性优化业务结构，持续投入AI产品研发
    公司积极推进业务与产品结构的战略性调整，聚焦高毛利、高增长赛道。公司对传统的软件系统与服务业务进行资源优化配置，将资源向AI产品线、工业软件细分高毛利产品线等领域倾斜，收缩部分低效业务和产品投入。公司2025年H1增加了AI产品的研发投入，其依托AI产品的技术基础，强化了“灵擎”中台的模型开发、Agent开发、数据加工和软硬件适配能力；围绕AI产品的市场应用，公司丰富了“AI+具身产品智能化”、“AI+工业研制智能化”和“工业软件+AI智能助手”产品系列。目前公司“灵系列”产品的结构及能力得到了进一步的优化。
    聚焦工业AI领域，加速工业软件升级
    公司聚焦“AI+工业”，以可量化、高复用性、高价值等核心应用场景为重点，加强了市场的推广力度。重点挖掘行业头部客户需求，引导和推动AI产品和解决方案的落地，打造标杆案例，形成规模效应。目前公司部分AI产品在企业内、企业间、行业间得到了很好的复用，在工业领域的落地取得显著进展。公司同时加速推进了“乐系列”AI智能模块的开发和应用，加强AI与自研工业软件的深度融合。公司加速了AI智能助手、AI知识库、AI工业数据分析等新增功能的版本迭代，持续覆盖新老客户群体，为其提供更灵活及高效的数字化解决方案。目前公司“乐系列”工业软件的智能化水平取得显著提升，进一步推动了公司在工业软件领域的持续发展。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为17.68、20.84、24.39亿元，EPS分别为1.06、1.30、1.55元，当前股价对应PE分别为50.0、40.8、34.2倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    需关注宏观经济波动、政策变动、市场竞争加剧及技术革新等风险对业绩的潜在影响

盈利能力提升，一带一路助增长

中钢国际(000928)
    业绩符合预期，海外收入表现较好。2025年上半年，公司实现营收67.45亿元，同比下降25.66%。分业务看，工程总承包收入63.16亿元，同比下降25.09%；商品销售收入3.06亿元，同比下降38.13%；服务收入1.08亿元，同比下降17.64%；分区域看，国内业务收入17.6亿元，同比下降59.88%，海外业务收入49.85亿元，同比增长6.36%。公司实现归母净利润4.24亿元，同比增长1.11%；公司实现扣非净利润4.22亿元，同比增长13.01%。报告期公司经营活动现金流净额为-29.12亿元，同比多流出13.56亿元，主要原因为本期营收规模有所下降，同时受行业周期性影响存在业主方未及时足额付款的情况，项目回款有所减少。
    盈利能力提升，在手合同饱满。报告期，公司毛利率为15.12%，同比提高3.66pct。其中国内工程毛利率为18.9%，较上年同期提升8.58pct；海外毛利率为13.78%，较上年同期提升1.25pc。公司净利率为6.54%，同比提高1.7pct。报告期公司信用减值损失为-0.91亿元，同比增加0.47亿元。2025H1，公司新签合同合计63.08亿美元，同比下降34.96%。截至2025年6月末，公司累计已签约未完工订单余额为389.26亿元，已生效正在执行项目金额为218.66亿元。
    积极践行“一带一路”倡议。报告期内，公司积极践行“走出去”战略及“一带一路”倡议。2024年公司在“全球最大250家国际承包商”中排名第77位，创历史最佳成绩。公司海外市场拓展能力强劲，与力拓集团、安赛乐米塔尔集团、淡水河谷（VALE）集团、Tosyali集团、土耳其ICDAS集团、巴西Gerdau集团等多家世界知名企业保持着密切友好合作。公司拥有丰富的国际化执行和精细化管理经验。2025年海外业务收入实现逆势增长。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.75、9.20、9.83亿元，分别同比+4.75%/+5.18%/+6.79%，对应P/E分别为10.74/10.21/9.56x，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险.

营收持续增长，智能汽车及机器人业务良好发展

拓邦股份(002139)
    事件：公司发布2025年半年报，25H1实现收入55.02亿元，同比增长9.70%，归母净利润3.30亿元，同比下降15.11%，扣非归母净利润3.10亿元，同比下降16.87%；毛利率为22.55%，同比下降1.35pct。
    我们的点评如下：
    工具与家电业务稳健增长
    2025H1工具与家电毛利率22.22%，同比下降1.98pct。2025H1工具板块实现收入20.79亿元，同比增长5.67%。公司通过提升核心客户响应速度、加速创新研发，满足客户技术升级与功能创新需求，推动核心品类稳健增长。公司积极推进下游客户与产品品类拓展，与部分日系及国内头部客户合作进展顺利，并形成新的增量贡献。公司通过全球化供应链灵活调配，快速响应客户需求，有效缓解了交货周期等因素带来的阶段性影响。2025H1家电板块实现销售收入22.98亿元，同比增长27.60%。公司在家电领域深耕智能控制底层核心技术，已构建“硬件设计+底层软件+云服务+AI算法”的全栈技术能力，正从“功能实现”向“场景化、智能化解决方案”提供商转型。在大家电领域，公司依托多区域化布局保障供应链安全，核心客户粘性增强、主力品类快速增长、规模效应凸显。在创新品类及小家电领域，公司凭借稳定研发体系与丰富产品平台快速赋能下游客户创新需求与产品落地，形成多维度增长动力。在海外市场，公司深化现有客户合作，拓展纵横品类并进入新兴市场，结合当地需求加强本地化研发和伙伴式服务，市场份额持续提升。
    智能汽车业务及机器人业务良好发展，数字能源业务短期承压
    2025H1数字能源和智能汽车毛利率22.77%，同比提升1.09pct。2025H1智能汽车业务实现收入2.60亿元，同比增长86.03%，增长动能强劲。公司围绕电动化与高阶智驾，构建以激光雷达电机和充电桩为核心的产品矩阵：在激光雷达电机方面，与头部客户联合开发的产品已实现规模化放量，份额稳定；在充电桩方面，上半年收入翻倍，公司以液冷超充技术为核心，搭建覆盖全场景产品矩阵以满足多样化需求。2025H1机器人业务实现收入2.77亿元，同比增长22.72%。公司以部件业务为根基，稳步向整机品类拓展，形成控制、电机、驱动及AI整机在内的全链路、多维度产品体系。炒菜机、割草机器人、扫地机器人方案快速增长；在人形机器人领域，核心执行器组件凭借性能和可靠性已与头部客户达成批量合作；服务机器人聚焦家庭与商业场景，工业机器人则突破高精度与集成化性能，满足智能制造需求。公司将持续加大研发投入，融合AI、物联网和大数据等前沿技术，提升产品性能与应用深度，推动业务长期增长。2025H1数字能源实现收入5.88亿元，同比下降33.30%，主要受去库存周期影响。战略上，公司收缩低毛利品类，聚焦高附加值领域，如BMS/PCS/EMS/及云平台、高压/低压全系列产品、智能液冷热管理系统与零碳云平台等。凭借全球化运营与技术积累，有望在新一轮增长中恢复动能，成为中长期核心增量板块。
    盈利预测与投资建议：智能化大趋势下，公司有望长期持续成长，叠加组织优化、降本增效等举措，有望保持收入和利润持续增长。同时随着公司新产品推出、加快海外市场拓展以及高价值量产品占比提升，公司利润增长有望提速。考虑到数字能源业务短期承压以及新业务发展存在不确定性等因素，预计公司25-27年归母净利润为8.03/10.03/12.07亿元（原值为8.52/10.76/13.41亿元），对应PE为24/19/16X，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，全球经济影响超预期，费用投入超预期等

中期分红提升回报，反内卷助力相对底部反转

恒力石化(600346)
    2025年H1公司实现归母净利润30.5亿，同比-24.08%
    2025年H1，公司实现营业收入1038.87亿元，同比-7.69%；实现归母净利润30.5亿，同比-24.08%，扣非归母净利润22.96亿元，同比-35.16%。其中，Q2公司实现归母净利润9.99亿，扣非净利润10.57亿，环比-14.7%。
    重视投资者回报，近年来首次增加中期分红
    基于充裕的现金流与良好的盈利状况，公司已积极推出2025年半年度利润分配方案（该方案尚需股东会审议通过后实施），计划每股派发现金红利0.08元（含税），合计派现5.63亿元（含税），占2025年半年度归属于上市公司股东净利润的18.46%，公司以切实举措回报股东，进一步增强市场信心。
    反内卷有望助力石化周期反转
    2024年7月，中央政治局会议首次提出“要强化行业自律，防止‘内卷式’恶性竞争”。同年12月，中央经济工作会议在部署2025年重点任务时再次强调要“综合整治‘内卷式’竞争，规范地方政府和企业行为”。
    在此背景下针对石化行业的反内卷政策频出，2025年5月，国家发改委提出：优化产业布局，遏制落后产能扩张，加快淘汰炼油等行业的落后和低效产能，科学论证煤化工等行业新增产能项目，加强行业自律。
    7月份，工信部等五部委印发《关于开展石化化工行业老旧装置摸底评估的通知》，以摸清石化行业老旧装置底数，《通知》要求根据上述评估结果，就老旧装置是否需要更新改造、拟采取更新改造方式、计划开工时间和完成时间等提出意见，或将推动新一轮的老旧产能淘汰。
    随着欧洲石化产能的退出，韩国近期也提出拟减370万吨石脑油年裂解产能，海内外供给侧共振，石化有望开启新一轮向上周期，中国炼化企业也将更具国际竞争力。
    盈利预测与估值：受烯烃价差偏弱的影响，我们将公司2025/2026年归母净利润预测90/110亿下调至70/101亿，维持2027年归母净利润预测130亿，2025年8月25日收盘价对应PE分别为17/12/9倍，维持“买入”评级。
    风险提示：原油大幅波动风险；行业政策不及预期风险；市场竞争加剧风险；关税风险；安全生产风险

2025年中报点评：业绩稳健增长，积极开拓机器人产业新兴赛道

安培龙(301413)
    投资要点
    公司营收稳步增长，压力传感器业务表现出色
    25H1公司实现营收5.54亿元，同比+34.44%；归母净利润0.42亿元，同比+19.60%，扣非归母净利润0.38亿元，同比+24.76%，其主要系国内新能源汽车产业的深化发展，以及单车传感器搭载价值量的提高，使得25H1公司在汽车应用领域的营收同比增长52.97%，带动整体营收和净利润的提高。单Q2公司实现营收2.93亿元，同比+28.22%；归母净利润0.22亿元，同比-3.09%，扣非归母净利润0.20亿元，同比+1.87%。1）分业务看，25H1压力传感器实现营收2.92亿元，同比+61.88%，主要系受下游客户需求增加所致，热敏电阻及温度传感器实现营收2.51亿元，同比+12.99%。2）分海内外看，25H1国内收入4.86亿元，同比+38.03%，海外收入0.86亿元，同比+17.68%。
    公司净利润率水平略有下滑，期间费用率保持稳定
    25H1公司销售毛利率27.79%，同比-3.04pct。分业务来看，热敏电阻及温度传感器业务毛利率28.91%，同比-2.9pct；压力传感器业务毛利率27.37%，同比-2.18%，毛利率同比下滑我们判断主要系价格压力&会计处理调整，将部分原计入销售费用和管理费用的质量保证费用重新分类至主营业务成本。
    25H1销售净利率7.6%，同比-0.9pct，期间费用率为19.4%，同比-1.3pct；其中销售/管理/财务/研发费用率为2.4%/9.1%/0.9%/6.9%，同比分别-0.1/-0.9/-0.8/+0.5pct。期间费用率基本保持稳定，研发费用投入持续增加。
    传统领域营收稳定增长，加速布局机器人领域
    1）汽车领域：2024年公司压力传感器、热敏电阻及温度传感器相关产品的营收皆增长迅速，公司已向麦格纳、特斯拉等新增客户供应压力传感器和温度传感器等产品，同时对现有客户如上汽、法雷奥、理想、蔚来、小鹏、零跑等稳定供货。
    2）机器人领域：公司聚焦于力传感器的研发与生产，正积极布局机器人等新兴领域，已取得一定进展。公司所开发面向四足机器狗等足底场景的力传感器，目前已进入客户送样阶段，正有序地推进性能验证，公司研发的力矩传感器可实现50-1500Nm量程的精确测量，可广泛适配机器人相关场景，而金属应变式六维力传感器也已完成开发流程。公司立足传统优势领域，通过力传感器产品的核心技术突破，不断挖掘新兴产业增长空间。
    盈利预测与投资评级
    温度/压力传感器业务基本盘稳健，但考虑到短期人形机器人投入较大，我们调整公司2025-2026年归母净利润分别为1.09（原值1.37）/1.52（原值1.71），新增2027年归母净利润预测为1.95亿元，当前股价对应动态PE分别为110/79/61倍。考虑到基本盘相对稳定，叠加机器人业务进展迅速，维持“增持”评级。
    风险提示：下游市场需求波动，国内竞争加剧风险，宏观经济风险。

2025年中报点评：雷达装备强势表现，核心竞争力持续强化

国睿科技(600562)
    事件：公司发布2025年中报。公司2025年上半年实现营业收入17.21亿元，同比去年+10.41%；归母净利润3.50亿元，同比去年+1.15%。
    投资要点
    国睿科技2025年上半年实现营业收入17.21亿元，同比增长10.41%；归属于上市公司股东的净利润3.50亿元，同比增长1.15%：业绩增长主要得益于军贸项目交付较好，带动整体收入稳步提升。分业务板块看，雷达装备及相关系统业务收入占比最大，其中国际市场拓展成效显著，国内中标山东省气象雷达国债项目、空管雷达及低空监视领域项目，巩固了主业优势；工业软件及智能制造板块抓住国产化替代机遇，中标车企PDM系统重构项目，自主工业软件REACH睿知套件性能持续优化；智慧轨交板块在省外市场取得突破，成功保障哈尔滨地铁亚冬会运营服务。各业务营收结构保持稳定，雷达装备仍是核心支柱，工业软件和轨交业务因技术升级和市场拓展贡献增量，但增速差异受军贸项目周期性交付及民用领域订单节奏影响。
    2025年上半年，公司毛利率为41.28%，较去年同期下降约0.8个百分点，主要受产品结构变化影响：2025年上半年销售费用率1.68%，管理费用率3.08%，均有所下降，反映费用控制成效。截至2025年上半年经营活动现金流净额为-0.32亿元，较上年同期-3.61亿元大幅改善，主要因销售回款增加1.81亿元且采购付款减少1.80亿元；合同负债4.78亿元，较年初略增，显示在手订单饱满；存货18.01亿元，较年初增加0.21亿元，处于合理水平。2025年上半年财务费用0.19亿元，同比由负转正，主要受美元汇率波动影响产生汇兑损失。整体来看，公司盈利能力保持稳定，现金流改善明显，资产质量健康。
    2025年上半年，公司持续强化核心竞争力：在雷达领域推出低空智能感知系统整体解决方案，完成X波段相控阵测雨雷达研制，并中标山东省气象雷达国债项目；在工业软件方面，发布全新Foundation平台，形成高性能CAx集成产品，助力汽车、航空等行业客户数字化转型。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合市场预期，考虑到订单的不确定性，出于谨慎原则，我们下调先前过高的预测，预计公司2025-2026年归母净利润分别为7.52/8.56亿元，前值8.65/10.03亿元，新增2027年预测9.71亿元，对应PE分别为47/42/37倍，维持“增持”评级。
    风险提示：1）新产品拓展不及预期；2）原材料价格波动；3）技术创新风险；4）宏观政策风险。

2025年半年报点评：核心业务稳健增长，新市场新领域贡献增量

汇川技术(300124)
    事件：2025年8月25日，公司发布2025年中报。25H1公司实现收入205.09亿元，YOY+26.73%；归母净利润29.68亿元，YOY+40.15%；扣非归母净利润26.71亿元，YOY+29.15%。单25Q2公司实现收入115.31亿元，YOY+18.99%、QOQ+28.44%；归母净利润16.46亿元，YOY+25.91%、QOQ+24.40%；扣非归母净利润14.38亿元，YOY+12.59%、QOQ+16.52%。
    25H1两大核心业务通用自动化收入YOY+17%，新能源汽车收入
    YOY+50%。分产品，1）25H1公司通用自动化业务实现销售收入约88亿元，YOY+17%，变频器（不含电梯专机）实现销售收入约27亿元，通用伺服系统实现销售收入约37亿元，PLC&HMI实现销售收入约9亿元，工业机器人（含精密机械）实现销售收入约6亿元。2）25H1公司新能源汽车业务实现销售收入约90亿元，YOY+50%。新能源乘用车定点车型持续放量，海外客户定点5个项目，国内乘用车客户项目定点数量30余个，新增定点支撑未来增长。新能源商用车业务，深耕轻卡、微面、重卡、客车等市场，800V电压平台域控多合一控制器和扁线油冷电机产品在主机厂实现整车验证和小批量应用。3）25H1公司
    智慧电梯业务实现销售收入约23亿元，同比下滑约1%。4）25H1公司轨道交通业务实现营业收入约2.2亿元，同比基本持平。
    海外市场维持高毛利率、高增速。分市场，25H1公司海外业务实现收入13.19亿元，同比增长39.34%，收入占比约6.4%，毛利率提升1.65Pcts至35.22%，新兴市场+发达市场双轮赋能。国内市场25H1实现收入191.90亿元，同比增长25.95%。
    公司积极布局人形机器人，产品布局逐步完善。25H1公司主要围绕核心零部件及具身智能场景化解决方案推进人形机器人相关工作。①低压高功率驱动器、无框力矩电机及关节模组等产品从样机研究进入到开发阶段。②行星滚柱丝杠产品，为大客户定制高性能直线模组，目前已完成送样工作。③在具身智能机器人场景化解决方案方面，围绕上肢部件场景，响应客户和集成商的需求，依托工业及协作臂的技术积累，启动了上肢部件的开发工作。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为476.00、590.61、712.23亿元，对应增速分别为28.5%、24.1%、20.6%；归母净利润分别为55.28、68.06、79.19亿元，对应增速分别为29.0%、23.1%、16.4%，以8月27日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为35X、29X、25X，公司是内资工控优质厂商，新能源车第二成长曲线、海外新市场等持续贡献增量，维持“推荐”评级。
    风险提示：新领域拓展不及预期风险；原材料价格大幅波动风险。

2025年半年报点评：AI需求持续高企，25Q2业绩超预期

新易盛(300502)
    事件：8月25日，公司发布2025年半年报，上半年实现营收104.37亿元，同比增长282.6%，实现归母净利润39.42亿元，同比增长355.7%，实现扣非归母净利润39.34亿元，同比增长354.9%。25Q2单季度来看，实现营收63.85亿元，同比增长295.4%，环比增长57.6%，实现归母净利润23.70亿元，同比增长338.4%，环比增长50.7%，实现扣非归母净利润23.65亿元，同比增长338.0%，环比增长50.8%。
    AI需求驱动，高端光模块加速放量助力公司业绩高增长：公司上半年营收和归母净利润分别实现同比高增282.6%和355.7%，主要受益于AI需求驱动下的高端光模块加速放量。上半年来看，公司光模块销量为695万只，同比增长112.5%，其中境外销量557万只。产能方面，上半年公司光模块产能1520万只，同比增长66.7%，当前公司产能储备丰富，海外产能方面，泰国工厂一期已于2023年上半年建成投产，二期已于2024年末建成并于2025年初投产，目前处于产能持续扩充阶段。
    费用管控能力优秀，高端产品营收占比增加助力毛利率进一步提升：费用率方面，25H1销售费用率为0.81%，较24年全年的1.13%下降0.31pct，管理费用率为1.20%，较2024年全年的1.96%下降0.76pct，研发费用率为3.20%，较2024年全年的4.66%下降1.47%。上半年光模块毛利率为47.48%，较去年同期同比增长4.12pct，我们预计毛利率增长可能来源于高端光模块营收占比提升。
    前沿领域全面布局，聚焦把握未来发展机遇：公司25H1研发费用为3.34亿元，同比增长157.6%。上半年公司新产品新技术领域多个研发项目取得突破和进展，高速率光模块产品销售占比持续提升。已成功推出1.6T/800G的单波200G光模块产品，同时800G和400G光模块产品组合已涵盖基于VCSEL/EML和硅光解决方案的中短距光模块、传输距离可达80km~120km的ZR/ZR+相干长距光模块、以及基于LPO方案的800G/400G光模块。
    投资建议：考虑到AI驱动下高端光模块需求持续高企，我们上调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为87.28/130.19/157.06亿元，对应PE倍数为35x/24x/20x。公司在数通光模块领域实力强劲，深度绑定海外头部厂商的同时持续聚焦新客户的突破，并且在前沿技术领域深度布局，未来公司有望持续受益于AI带来的高端光模块产品需求增长。维持“推荐”评级。
    风险提示：AI领域需求增长不及预期，光模块行业竞争加剧，原材料供应短缺。

北方稀土深度：资源与技术优势，卡位高质量发展

北方稀土(600111)
    全球最大的稀土供应商。北方稀土隶属于包钢集团（持股比例38.03%），经过科研攻关、工业化、产业链整合和高速发展等阶段，是国家两大稀土集团之一。2024年，公司获得国家稀土配额为188650吨，占比69.9%，冶炼分离17万吨，占比66.9%，实现稀土氧化物产量1.55万吨，稀土盐类12.5万吨，稀土金属3.7万吨。公司与包钢股份采取季度定价的模式，稀土矿的成本在稀土提纯中占比最高。
    稀土材料协同发展。公司凭借资源优势，开发多种稀土材料，包括稀土永磁、储氢材料、抛光材料等。稀土永磁也是稀土最大的下游市场，广泛应用于汽车、消费类电子、机器人和白色家电等领域，带动了稀土资源的需求。2024年，公司磁材板块通过推进设备改造升级，实现产量5.88万吨，同比增长17.72%。
    投资建议：公司作为国家最大稀土集团，在稀土资源、开发技术和综合利用方面均处于领先地位。当前，主要稀土价格快速上涨，公司将受益。我们认为公司2025-2027年的净利润分别为43亿，61亿和72亿，对应PE为40倍，28倍和24倍，持续看好稀土产业及公司的发展，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：（1）稀土资源供给集中，受政策影响明显。（2）稀土作为重要的材料，广泛应用在国民经济的多个行业，受宏观经济影响较大。（3）全球贸易关系也有较大影响。（4）其他不可抗力。

营收稳健增长，汽车电子与高端封装驱动长期成长

长电科技(600584)
    事件：公司发布2025年半年度报告，实现营业收入186.05亿元，同比增长20.14%。实现归母净利润4.71亿元，同比下降23.98%。扣非归属母净利润4.38亿元，同比下降24.75%。
    点评：公司营收稳健增长，新扩建产能有望驱动成长。2025年上半年，公司在半导体行业复苏背景下实现营收稳健增长，营业收入达到186.05亿元，同比增长20.14%，反映出下游市场需求回升、国内订单增加以及客户提前投料带来的积极推动；归母净利润和扣非归母净利润同比分别下降23.98%和24.75%，主要受在建工厂尚处于产品导入期、财务费用上升以及部分原材料价格波动影响。然而公司毛利率从2025年Q1的12.6%提升至Q2的14.3%，环比上升1.7个百分点，运算电子收入占比从2024年全年的16.2%提升至2025年上半年的22.4%，汽车电子占比同期从7.9%升至9.3%。公司在产品结构优化持续推进下，中长期盈利能力有望进一步增强。
    持续聚焦高增长高附加值应用市场，结构优化趋势显著，强化成长韧性。AI、云计算、汽车电子等新兴应用驱动需求强劲，公司持续聚焦高性能封装技术高附加值应用，加速对汽车电子、高性能计算、存储、5G通信等高附加值市场的战略布局，进一步提升核心竞争力。汽车电子延续高于市场的增长态势，汽车半导体封装业务收入同比增长34.2%；工业及医疗领域同比增长38.6%，充分体现公司在高附加值市场的布局成效和技术优势。公司通过加大汽车功率模块、MCU、传感器等关键技术研发投入，优化封装方案，提升产品性能和良率，同时深化与FAB、Tier1及OEM客户的战略合作，为未来业务增长奠定了坚实基础。
    行业复苏下产能扩张与创新研发双轮驱动，长期成长逻辑进一步强化。据WSTS，2025年上半年全球半导体销售总额达到3,460亿美元，同比增长18.9%，行业复苏趋势明确，我们认为这或将为封测产业带来持续增长机遇。公司顺应行业周期，持续加快产能扩张与技术研发步伐：技术方面，公司重点发展存储、光通讯、可穿戴设备等领域的创新封装技术，并在玻璃基板、CPO光电共封装、大尺寸FCBGA等关键技术上取得突破性进展；同时，整合上海创新中心资源，推动先进封装设计、联合芯片开发及功能导向协同设计，建成五大芯片性能验证服务中心及仿真云平台，为新产品导入及客户定制化需求提供有力支撑。持续的产能扩张与技术创新将成为公司中长期价值提升的核心驱动力。
    精益智造与数字化并进，推动公司高质量发展基础。公司以精益价值流为核心，依托数字化和自动化手段，系统梳理工厂产品线全流程，持续推进产能提升、流程优化、质量管控及多维度成本管理，逐步打造精益智造体系，为公司高质量发展夯实基础。公司已完成25项国家及省部级项目申报，推动国家领航级智能工厂认定进程；加快数据湖平台与AI应用场景落地，实施核心自动化项目，自主研发并推广多项工艺系统方案，有序推进生产基地自动化升级。公司通过精益价值流体系建设叠加数字化与自动化手段，有望在生产效率、成本管控和技术领先性上实现全面提升，为长期成长提供坚实保障。
    投资建议：考虑半导体复苏或低于预期，且公司在建工厂尚处于产品导入期，下调盈利预测，2025-2027年实现归母净利润由22.38/27.79/32.42亿元下调至17.68/18.96/23.69亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：行业与市场波动风险、客户集中风险、研发不及预期风险、市场竞争加剧风险等

2025年中报点评：Q2进入调整期，内部扩张战略与外部弱势环境错配

劲仔食品(003000)
    投资要点
    事件：公司2025H1实现营收11.24亿元，同比下降0.50%；实现归母净利1.12亿元，同比下降21.86%。2025Q2实现营收5.28亿元，同比下降10.37%；实现归母净利0.44亿元，同比下降36.27%。
    Q2收入承压，主要系外部需求疲弱。2025Q2外部需求疲软，传统商超渠道人流下滑明显，导致公司收入端承压。分产品看，2025H1鱼制品/豆制品/禽肉制品/蔬菜制品分别实现营收7.6/1.1/2.0/0.3亿元，同比+7.6%/+3.6%/-24.0%/-10.7%。公司核心大单品鱼干营收增速靠前，禽肉制品下滑主要系鹌鹑蛋品类增速放缓。分渠道来看，2025H1线上渠道实现营收1.9亿元，同比-6.8%；线下渠道实现营收9.4亿元，同比+0.9%。
    收入承压下费效比减弱，致使利润率下降。2025Q2实现毛利率28.9%，同比-1.8pct，鱼干成本同比有一定压力，其次是规模效应减弱。2025Q2销售/管理/研发费用率分别同比+2.2/+1.2/+0.6pct；各项费用率均有增加，原因包括收入承压下费效比减弱、24年底扩充人员、营销费用投放有增加。最终25Q2实现净利率8.4%，同比-3.5pct。
    中长期扩张战略与外部弱势环境短期错配，后续看内部调整和新品推广。今年上半年是公司的调整阶段，公司在24年底扩充员工，并增设子公司，品牌推广上也更加积极，本意是为公司再上台阶的发展储备。但今年上半年的消费需求的确较弱，尤其Q2更加明显。因此出现了收入承压、利润下滑更明显的情况。总结来说，公司内部的中长期扩张战略与外部弱势环境短期错配。往后展望，我们认为首先关注公司内部的调整节奏，其次是新产品的推广情况（魔芋素毛肚等）。
    盈利预测与投资评级：我们下调此前盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.4/3.5/3.9亿元（此前盈利预测为3.2/3.8/4.1亿元），同比-19%/+47%/+13%，对应PE为25/17/15X。经营基本面在2025Q2基本触底，目前公司估值水位合理，维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

2025年中报点评：业绩稳健增长，算力运营服务贡献新增量

广脉科技(838924)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，报告期内实现营收1.83亿元，较去年同期增长5.61%，实现归母净利润1414.85万元，较去年同期增长3.01%，扣非净利润1,400.43万元，同比增长15.40%，毛利率较去年同期上升1.5pct至22.59%。
    新增算力运营服务业务贡献增量，高铁信息化仍保持高毛利。2025年上半年，公司实现营业收入1.83亿元，同比增长5.61%，其中5G新基建业务的增长以及新增的算力运营服务业务做出了重要贡献。分业务来看，公司5G新基建业务实现营收8,237.38万元，同比增长11.20%；资产运营服务新增算力运营服务业务，实现营收4161.87万元，同比增长29.20%，毛利率为27.15%；ICT行业应用业务实现营收为2,156.99万元，同比减少13.50%，毛利率增至17.32%；高铁信息化业务实现营收3,725.10万元，同比减少11.06%，毛利率达50.36%。展望未来，公司的算力运营业务将成为公司的新亮点和发力引擎，高铁信息化业务下半年随着订单交付，也有望恢复增长态势。
    电信业务稳步上升，AI蓬勃发展促进算力需求增长。工信部发布的《2025年上半年通信业经济运行情况》显示，上半年电信业务量保持增长，新型基础设施建设有序推进，5G、千兆、物联网等用户规模持续扩大，移动互联网接入流量保持较快增势。国务院国资委在2025年上半年召开中央企业“AI+”专项行动深化部署会中提到，要加快建设一批智能算力中心。其中三大通信运营商在数据中心市场的市场份额占比较高。随着DeepSeek等大模型的出现和渗透，运营商有望在今后的AI垂直行业应用及C端应用的算力服务需求上发挥重要作用。
    深化算力业务布局，建成新基地为未来发展夯实基础：2025年上半年，公司积极拓展运营商算力服务业务，成立控股子公司、孙公司进行算力相关业务拓展；公司通过控股子公司及与上海燧原科技的合作，探索云计算与大数据服务在垂直行业的落地，尝试向国产算力服务领域拓展；公司还入围了上海临港智算服务合作伙伴名录，中标多项相关项目。此外，公司募投项目“信息通信服务运营基地建设项目”取得房屋建筑工程和市政基础设施工程竣工验收备案，达到预定可使用状态，为公司汇聚人才、提升研发实力和竞争力奠定了稳固的基础。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司盈利预测，预计2025-2027年营收分别为5.08/5.88/6.87亿元，归母净利润分别为0.38/0.50/0.66亿元，对应EPS分别为0.35/0.46/0.61元。按2025年8月27日收盘价，2025-2027年PE分别为79.31/60.90/45.72倍。考虑到公司算力业务持续快速增长，未来赛道潜力大，我们维持“买入”评级。
    风险提示：主要业务集中风险、市场竞争加剧风险、人力资源风险。

2025年半年报点评：出口海工快速增长，航运+造船拓展能力圈

大金重工(002487)
    事件：2025年8月26日，公司发布2025年半年报，2025H1实现营业收入28.41亿元，同比增长109.48%；归母净利润5.47亿元，同比增长214.32%；扣非归母净利润5.63亿元，同比增长250.48%。
    单季度来看，25Q2公司收入17.00亿元，同比增长90.36%、环比增长49.07%；归母净利润3.16亿元，同比增长161.04%、环比增长36.63%；扣非归母净利润3.17亿元，同比增长173.93%、环比增长29.19%。
    分红派息方面，公司首次实施中期分红，每10股派现0.86元（含税），合计派发5484.64万元（含税），占净利润比例10.04%。
    出口海工快速增长，全球化布局加速推进。根据半年报，25H1公司海外海工发运量同比增长超一倍，实现量利双升，离港发运项目包括丹麦Thor、波罗的海某项目、德国Nordseecluster-A段多个欧洲海上风电场项目。25H1公司累计签单金额近30亿元，在手海外海工订单累计总金额超100亿元，主要集中在未来两年交付，项目覆盖欧洲北海、波罗的海多个海上风电项目群；此外，公司长期锁产协议已规划至2030年，包含40万吨锁产计划。
    航运+造船，持续拓展能力圈。25H1公司交付海外的海风基础装备产品全部采用DAP（目的地交货）模式，完成共16批次的全流程承运任务，逐步打造出具备船型研发、运输规划、海运工程设计、港口装卸作业等核心能力的重型海洋工程物流一站式解决方案。此外，公司公告近日与韩国某航运公司签署了船舶建造合同，子公司盘锦大金将为其设计、建造、交付一艘23000DWT（载重吨）的重型风电甲板运输船，合同总金额约人民币3亿元，预计2027年完成交付。这是盘锦大金在全力保障自有超大型风电甲板运输船建造任务的同时，成功承接的首个市场化订单。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为57.9、74.8、92.5亿元，增速为53%/29%/24%；归母净利润分别为10.2、13.5、18.0亿元，增速为115%/33%/33%，对应25-27年PE为22x/16x/12x。考虑风电行业需求景气，公司有望深化“双海”战略和产能扩张，提升全球市场份额，成长性突出，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业需求不及预期的风险，原材料价格大幅波动的风险。

公司信息更新报告：资源板块稳定放量，矿服业务潜力可期

金诚信(603979)
    金诚信发布2025年半年度报告，归母净利同比增长81.29%
    公司发布2025年半年度报告，2025H1实现营业收入63.16亿元，同比增长47.82%，归母净利润约11.11亿元，同比增加81.29%，实现扣非归母净利润约10.88亿元，同比增长78.51%。其中，受益于资源板块业务提产增效，2025Q2公司实现营业收入35.05亿元，同比增长52.39%，实现归母净利润6.89亿元，同比增长103.25%，环比增长63.30%。我们看好公司矿山项目稳定放量，矿服业务通过结构调整及新项目加入，后续有望重回增长区间，上调2025-2027年归母净利润为23.6/26.4/33.8亿元（前值为21.7/24.7/32.5），EPS分别为3.78/4.23/5.42元，当前股价对应PE分别为15.8/14.1/11.0倍，维持“买入”评级。
    在产矿山项目持续放量，上半年资源板块毛利同比高增277%
    2025H1，公司在产资源项目除Lubambe铜矿外均达成产量目标，实现铜金属产量3.94万吨，同比增长198.52%，磷矿石产量17.43万吨，同比增长6.48%。其中，2025Q2铜金属产量为2.19万吨，磷矿石产量10.01万吨。受矿产品产销量增加的影响，2025H1公司资源板块实现销售收入29.12亿元，同比增长238.03%，实现毛利润13.88亿元，同比增长276.83%，毛利率为47.68%，同比提升4.91pct。后续随着Lonshi铜矿二期、哥伦比亚San Matias等项目落地，公司远期铜金属产量有望达15万吨，远期成长性仍然可观。
    矿服业务订单持续增加，卡莫阿项目情况逐步改善
    2025H1，公司矿山服务业务实现营收33.22亿元，实现毛利润7.67亿元，同比下滑17.26%，主要因（1）Lubambe铜矿并表后，对应的矿山服务收入内部化；（2）主营露天矿服的Terra Mining并表，一定程度上降低了矿山业务毛利；（3）卡莫阿铜矿相关作业区域阶段性停工。但我们认为公司矿服业务后续增长潜力可期，2025H1新签及续签矿服合同约71亿元，并首次承接Mufulira矿山建设工程、Khoemacau铜矿第五矿区地下采矿业务，非洲地区业务范围持续扩大；同时，公司承接采矿作业的卡莫阿铜矿已逐渐复产，采矿量已恢复至停工前约70%。
    风险提示：原材料价格波动风险；政策变动风险；项目进展不及预期风险。

2025年半年报点评：钨价上涨增厚利润，刀具有望持续放量

章源钨业(002378)
    事件：公司发布2025年半年报。2025H1，公司实现营收23.99亿元，同比+32.27%；归母净利润1.15亿元，同比+2.54%；扣非归母净利1.07亿元，同比-4.36%。分季度看，2025Q2，公司实现营收12.13亿元，同比+29.05%、环比+2.25%；归母净利润0.73亿元，同比-14.71%、环比+70.41%；扣非归母净利0.66亿元，同比-24.74%、环比+61.08%。剔除认定为先进制造业企业加计抵减因素，公司2025年上半年归属于上市公司股东的净利润同比增长16.87%，主要得益于钨产品市场价格上涨及产品销量增加。
    量：1）矿山方面，25H1公司钨、锡、铜产量同比小幅增长。25H1钨精矿产量1849.93吨，同比+3.24%，锡精矿426.12吨，同比+2.71%，铜精矿180.61吨，同比+2.02%；主要得益于公司围绕各矿区深部开拓建设及完善相关配套系统工程，增储扩产，同时加快矿山机械化进程，提升采矿、选矿效率，增加钨、锡、铜等矿产品产出量。（2）下游加工方面，棒材、钨粉、碳化钨粉同比快速增长。25H1澳克泰刀具实现销量1126.02万片，同比-3.43%，棒材销量427.01吨，同比+18.99%，棒材业务增长主要得益于国内新客户开发、AK系列产品推广及老客户需求增加；本部硬质合金销量573.92吨，同比-7.17%，钨粉销量2657.83吨，同比+43.68%，碳化钨粉销量2795.12吨，同比+19.25%，热喷涂粉销量222.59吨，同比-1.93%。
    价：2025Q2公司毛利率14.47%，环比提升0.67pct。25Q2年钨原料价格上涨，钨精矿市场价格环比+11.56%，同比+10.2%，至15.95万元/吨，公司钨矿产品利润得到增厚；伴生锡市场价格同环比基本持平，约26.3万元/吨；伴生铜市场价格环比持平，同比-3%，至7.77万元/吨。
    澳克泰25H1同比由亏损转为盈利138.79万元。25H1赣州澳克泰实现营业收入3.54亿元，同比增长15.36%，其中硬质合金刀具销售收入18,927.11万元，同比增长2.26%；棒材销售收入14,339.83万元，同比增长28.30%。赣州澳克泰净利润138.79万元，由上年同期亏损转为盈利。
    核心看点：（1）上游矿产资源丰富，受益钨价上涨。公司钨矿成本较低，根据2020年采矿权出让收益评估报告，测算淘锡坑钨矿、新安子钨锡矿、大余石雷钨矿、黄竹垅钨矿钨精矿单吨总成本分别为55028.00元/吨、53547.26元/吨、61808.76元/吨、57122.00元/吨，充分受益钨价上涨。截止2025H1公司拥有6座采矿权矿山，10个探矿权矿区，保有钨资源储量7.94万吨，锡资源储量1.76万吨，铜资源储量1.13万吨。（2）下游刀具板块稳步增长。公司全资子公司赣州澳克泰拥有刀片产能2000万片，目前满产，后续将提高产能利用率，公司刀具板块有望成为重要的业绩增长点。
    投资建议：公司作为国内钨产业链一体化企业，矿端受益钨价上涨，硬质合金需求长期稳步增长，刀片板块发展前景广阔，公司业绩未来可期。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.26/2.73/3.16亿元，对应2025年8月27日收盘价，PE依次为82/68/58倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品价格大幅下跌、原材料价格大幅波动、项目进展不及预期。

2025H1收入增长16%，医疗、消费电子、机器人等新领域多元布局展开

奥迪威(832491)
    投资要点：
    事件：2025H1实现营收3.30亿元(yoy+16%)，归母净利润5047万元(yoy+8%)，扣非归母净利润4666万元(yoy+12%)，经营活动产生的现金流量净额4446万元(yoy+73%)，销售费用率3.95%(yoy-0.16pcts)，管理费用率7.38%(yoy-0.82pcts）。2025Q2实现营收1.73亿元(yoy+8%/QoQ+10%)，归母净利润2746万元(yoy+4%/QoQ+19%)，扣非归母净利润2602万元(yoy+10%)，经营活动产生的现金流量净额4847万元(yoy+182%)，销售费用率3.54%(yoy-0.65pcts)，管理费用率6.99%(yoy-1.19pcts）。公司2025H1业绩维持稳健增长，且Q2同环比延续增长态势，现金流改善显著，费用率控制良好。
    2025H1传感器收入上涨29%，海外安防需求有所放缓。2025H1传感器营业收入同比+28.77%，主要是公司持续研发投入，实现产品升级，进一步提升产品在智能汽车、智能仪表、工业控制等方面的应用；执行器营业收入同比-33.16%，主要是电声器件的销量减少，下游客户受到海外安防消费市场订单减少而波及上游的器件需求订单减少。公司加大了对国内市场的开拓力度，2025H1境内收入增长30%，而境外收入维持稳定。
    精密超声换能器开拓医疗领域应用，消费电子、机器人等领域多款新品推出。2025H1公司研发费用同比增长12%，研发费用率达8.1%，创新驱动业务及产业合作持续拓展。产业协同方面：1）2025年3月公司入围由广州市科学技术局指导发布的“2024广州人工智能创新发展榜单”；2）公司深度参与制定的《超声软组织手术设备换能器团体标准》获发布实施，通过精密超声换能器领域技术积累有望推动国产高端医疗器械核心技术的创新突破与产业化进程；3）2025年5月，奥迪威与华南理工大学联合设立的创新实验室正式揭牌。新产品方面：1）推出专为割草机器人打造的超声波测距避障方案，其搭载高精度超声波传感器，并融合了创新的地形梯度识别算法与回波特征解析技术；2）推出全新的压电敲击开关，适配各种智能触控应用场景；3）发布了两款无铅创新产品：无铅微型压电射流风扇（为智能笔记本、手机提供高可靠主动散热）、无铅触觉反馈执行器（为智能终端屏幕交互带来细腻、精准的触觉反馈体验）。多元化品类布局有望陆续落地，或将带动业绩增量。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.98/1.24/1.47亿元，当前股价对应的PE分别为47.8/37.8/31.8倍。公司主要产品为智能传感器和执行器，我们看好公司以技术创新驱动发展，积极把握汽车智能化、消费电子、机器人、医疗等领域的发展机遇，有望促进业绩持续稳步增长，维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、海外市场需求下滑风险、技术研发及产品开发风险。

畜禽疫苗板块同比高增，宠物医疗打开中长期成长空间

瑞普生物(300119)
    主要观点：
    2025H1公司实现归母净利润2.57亿元，同比增长57.59%
    公司公布2025年半年报：2025H1公司实现营业收入17.08亿元，同比+20.53%；实现归母净利润2.57亿元，同比+57.59%；扣非后归母净利润1.88亿元，同比+34.28%。分季度看，2025年Q1、Q2公司营业收入分别是8.22亿元、8.86亿元，同比+20.0%、+21.02%；归母净利润分别是1.16亿元、1.41亿元，同比+28.45%、+93.89%；扣非后归母净利润分别是9,346万元、9,428万元，同比+22.0%、+52.81%。2025H1公司归母净利润增长显著主要由于产品结构优化带来毛利率提升，上半年生物制品销售占比44.93%，同比+4.16pct，综合毛利率提升至28.44%，同比+2.36pct；此外，上半年公司销售费用、管理费用两项费用率同比下降0.84个百分点。
    畜禽疫苗板块同比高增，关注下半年新品推出
    经济动物动保板块，公司持续深化与大型养殖集团的战略合作，凭借品牌、产品质量及研发实力等优势不断扩大市场份额。分产品看，2025H1公司禽用生物制品收入6.11亿，同比增长24.71%；制剂及原料药收入5.18亿，同比增长7.89%；畜用生物制品收入1.36亿，同比增长110.55%。公司持续推出新产品为业绩增长注入新动能，生物制品板块下半年重点推出新支二联活疫苗、新流法腺四联灭活疫苗、新支法流四联灭活疫苗等大单品；药物制剂板块下半年重点推出长效缓释制剂头孢噻呋晶体及头孢噻呋晶体注射液，以及盐酸沃尼妙林二水合物新晶体及其可溶性粉新制剂，首次将盐酸沃尼妙林应用于靶动物家禽支原体感染治疗。
    聚焦宠物医疗，打开中长期成长空间
    宠物动保板块，公司坚定推进宠物战略升级，围绕“三瑞齐发”生态建设，依托“产品+供应链+医疗”的产业护城河优势，驱动宠物医疗板块持续增长。上半年中瑞供应链整合成效显著，自有产品实现中瑞供应链全区域深度协同，自有产品供应链出货量同比增长超40%，目前已在全国布局13家区域供应链公司，覆盖1.3万个客户，上半年公司宠物供应链及生物制品和药品收入4.15亿，同比增长17.94%。宠物板块下半年重点推出猫干扰素、磷虾油、益生菌等新品，进一步完善从预防、治疗到营养保健的全产品矩阵，产品集群规模效应持续凸显。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司实现营业收入37.23亿元、43.34亿元、49.39亿元，同比增长21.3%、16.4%、13.9%，对应归母净利润5.0亿元、6.05亿元、7.02亿元，同比增速为66.2%、21.0%、16.0%，归母净利润前值2025年3.93亿元、2026年4.64亿元、2027年5.49亿元，对应EPS分别为1.08元、1.30元、1.51元，维持“买入”
    评级。
    风险提示
    疫苗政策变化；动物疫病；产品研发风险。

检修和油价波动影响业绩，高分红注入市场信心

恒力石化(600346)
    主要观点：
    事件描述
    8月22日晚，恒力石化发布2025年半年报，上半年实现营收1039.44亿元，同比-7.68%，实现归母净利润30.50亿元，同比-24.08%；实现扣非净利润22.96亿元，同比-35.16%。Q2单季度实现营收468.98亿元，同比/环比-13.45%/-17.79%；实现归母净利润9.99亿元，同比/环比-46.81%/-51.28%；扣非归母净利润10.57亿元，同比/环比-38.64%/-14.67%。
    Q2毛利率改善，检修影响产销量
    盈利能力指标方面，25Q2毛利率13.64%，同比/环比+1.03pct/+3.07pct；净利率2.13%，同比/环比-1.34pct/-1.47pct。ROE为1.56%，毛利率同比环比改善。
    费用方面，25Q2销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为0.01%/1.10%/2.29%，同比-0.12pct/-0.12pct/-0.67pct，三费控制优秀。研发费用率0.96%，同比+0.11pct，公司研发投入增长。
    量方面，25Q2PTA/炼化产品/新材料销量同比-5.20%/+10.20%/+7.70%，环比-14.85%/-26.99%/+15.23%。销量环比下降主要由于Q2公司对部分装置进行了计划性检修。
    二季度，原油受美国对全球发动的贸易争端的影响波动较大。25Q2，WTI原油均价为63.68美元/桶，环比下跌10.84%，炼化企业普遍有库存损失影响。另一大原料煤炭价格下行明显，抵消部分成本端压力。2025年上半年煤炭/丁二醇/原油/PX四大主要原料同比-20.19%/-9.37%/-6.96%/-18.83%。
    借助平台化成本优势，新材料项目全面开花
    基于炼化一体化良好现金流，公司持续增加资本开支，保证公司未来成长性。公司基于自身的C2-C4全产业链的大化工原料平台优势以及多年的研发积累，选择布局当前我国紧缺的高端涤纶、功能性薄膜、可降解材料、新能源化学品等新材料，加速“卡脖子”和“产能瓶颈”等受限环节的国产替代。
    高端涤纶和功能性薄膜方面，公司产品在品质以及稳定性上优于同行，是目前国内唯一一家能够量产规格5DFDY产品的公司，MLCC离型基膜国内产量占比超过65%，更是国内唯一、全球第二家能够在线生产12微米涂硅离型叠片式锂电池保护膜的企业。此外，报告期内，恒力（南通）产业园在功能性纤维领域取得重大突破，成功自主研发新一代光蓄热纤维“酷暖丝”。经第三方权威机构检测认证，该纤维功能性已完全达到国内先进水平。公司在功能性薄膜和民用涤纶长丝领域，拥有绝对的技术优势和工艺积累，形成了短期内难以的行业竞争护城河。
    维持高分红积极回馈股东，打造价值“成长+回报”型上市企业从2024年下半年开始，公司基本结束本轮投资建设与资本开支的高峰期，后续经营重心将更加突出精细化成本管控下的“优化运营、降低负债和强化分红”，持续打造价值“成长+回报”型上市企业。本报告期公司计划每股派发现金红利（含税）0.08元，合计派现5.63亿元，进一步增强市场信心。按照公司的经营目标，后续分红潜力较大。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为87.15亿元、96.03
    13.85X/12.57X/10.84X，维持“买入”评级。
    风险提示
    原油和煤炭价格大幅波动；
    项目建设不及预期；
    不可抗力；
    宏观经济下行。

紫燕食品2025年中报点评：Q2经营环比改善，持续开拓海外市场

紫燕食品(603057)
    事件
    公司公告2025年中报。2025年上半年，公司实现总收入14.73亿元（-11.46%），归母净利1.05亿元（-47.20%），扣非归母净利0.83亿元（-49.28%）。2025Q2，公司实现总收入9.09亿元（-6.16%），归母净利0.89亿元（-37.99%），扣非归母净利0.78亿元（-37.49%）。
    Q2收入增速有所改善，公司H1持续加快境外市场拓展
    1）鲜货产品收入增速Q2环比改善，预包装产品实现较快增长。2025H1，公司鲜货产品、预包装及其他产品、包材、“加盟费、门店管理费、信息系统使用费”收入分别为11.29、2.48、0.42、0.30亿元，同比-18.52%、+40.98%、-1.06%、-10.03%，25Q2增速分别为-17.11%、+87.84%、+12.59%、-11.41%。
    2）Q2经销商收入增速环比改善，经销商大盘较稳固，Q2经销商净增2家。2025H1，公司经销、直营、其他渠道收入分别为11.63、0.42、2.43亿元，同比-16.15%、+32.47%、+11.48%，25Q2收入分别同比-12.03%、+72.00%、+22.49%，直营门店收入快速增长，部分得益于公司以华人商超渗透与直营门店的组合策略持续推进北美市场开拓，25年4月，公司在美国纽约先后开设法拉盛首店与曼哈顿店，并计划于7月在美国纽约、新泽西及澳大利亚墨尔本三地陆续增设多家直营门店。25H1末，公司经销商共100家，Q2净增2家（增加7家、减少5家），较24年末持平。
    3）H1公司持续加快境外市场拓展。2025H1，公司华东、华中、西南、华北、华南、西北、东北、境外、其他地区收入分别为9.99、1.67、1.43、0.55、0.41、0.20、0.08、0.06、0.11亿元，同比-10.59%、-13.43%、-8.02%、-35.20%、-7.04%、-15.21%、-26.39%、+403.29%、+25.22%。
    归母净利率受人工成本增加、费用增加及收入下降的影响有所下滑1）人工成本增加影响毛利率，归母净利率受毛利率波动及费用增加影响。2025H1，公司毛利率为22.24%，同比-2.55pct，主要由于人工成本上升影响；归母净利率为7.10%，同比-4.81pct，主要受毛利率下降及费用率增加影响。2025H1，公司销售、管理、研发、财务费用同比+2.25%、+8.02%、+15.54%、+395.39%，财务费用增加主要由于短期贷款增加导致利息费用增加、汇兑损失增加、存款利息减少；H1销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率同比+0.79、+1.18、+0.12、+0.57pct。
    2）Q2单季度盈利情况：2025Q2，公司毛利率为24.77%，同比-2.81pct，归母净利率为9.83%，同比-5.05pct。
    投资建议与盈利预测
    我们预计公司2025、2026、2027年归母净利分别为2.33、2.99、3.34亿元，增速-32.63%、28.28%、11.68%，对应8月26日PE45、35、32倍（市值105亿元），维持“增持”评级。
    风险提示
    食品安全风险、原材料价格上涨风险、单店修复不及预期风险。

今世缘2025年中报点评：二季度调整节奏，保持战略定力

今世缘(603369)
    事件
    公司公告2025年中报。25H1，公司实现总营收69.51亿元，同比-4.84%，归母净利22.29亿元，同比-9.46%。25Q2，公司实现总营收18.52亿元，同比-29.69%，归母净利5.85亿元，同比-37.06%。
    二季度渠道端调整，报表端压力释放
    1）二季度受行业因素影响，加速出清。25H1，公司指导价300元以上/100-300元/100元以下白酒产品分别实现收入43.11/22.32/3.36亿元，同比分别-7.37%/+0.74%/-12.59%。25Q2，指导价300元以上/100-300元/100元以下白酒产品分别实现收入11.42/5.83/0.76亿元，同比-32.07%/-28.10%/-34.72%，二季度加速渠道去库存，纾解渠道端压力。
    2）二季度省外降幅低于省内。25H1，公司省内/省外收入分别为62.54/6.28亿元，同比-6.07%/+4.78%。25Q2，省内/省外收入分别为16.11/1.91亿元，同比-32.22%/-17.82%。25Q2，省内各大区中，苏中大区降幅相对较小，实现收入4.00亿元，同比-19.49%；南京、淮安两大基地市场分别实现收入4.26/3.07亿元，同比-33.67%/-29.99%。
    3）直销渠道收入增长，经销商结构持续优化。25H1，公司批发/直销渠道实现收入67.40/1.42亿元，同比-5.90%/+49.76%。25Q2，批发渠道收入17.91亿元，同比-31.80%。截至25H1，公司省内/省外经销商数量646/653家，较一季末+10/+22家，较年初+33/+38家。
    促销费投放力度加强，净利率短期下行
    1）上半年毛利率基本稳定，净利率小幅下行。25H1，公司总收入归母净利率/总收入毛利率分别为32.06%/73.41%，同比-1.64/-0.38pct；期间费用率合计同比+1.95pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为14.82%/3.03%/0.34%/-0.73%，同比+1.35/+0.21/+0.02/+0.37pct；此外，税金及附加/公允价值变动收益/所得税费用占总收入比重分别同比+1.19/+1.36/-0.63pct。
    2）二季度促销费投放力度加强拉高销售费用率，影响净利率水平。25Q2，公司总收入归母净利率/总收入毛利率分别为31.57%/72.81%，同比-3.70/-0.21pct；期间费用率合计同比+9.07pct，销售/管理费用率分别为19.02%/5.65%，同比+6.79/+1.71pct，销售费用率较大幅度上行主要由于二季度综合促销费加大投放；此外，公允价值变动收益/税金及附加占总收入比重同比分别+4.09/-1.29pct。
    投资建议
    我们预计公司25/26/27年归母净利润分别为30.06/31.95/34.88亿元，增速-11.90%/6.28%/9.17%，对应8月26日PE18/17/16倍（市值555亿元），维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险、需求恢复不及预期风险、食品安全风险。

系列点评八：2025H1业绩符合预期 具身智能加速布局

银轮股份(002126)
    事件概述。公司披露2025年半年度报告，公司2025H1营收71.7亿元，同比+16.5%；归母净利4.4亿元，同比+9.5%；公司2025Q2营收37.5亿元，同比+17.9%，环比+9.8%；归母净利2.3亿元，同比+8.3%，环比+7.8%。
    2025H1业绩符合预期盈利能力保持稳健。1）营收端：公司2025Q2实现营业收入37.5亿元，同环比稳健向上，我们认为主要同比增量来自新能源汽车热管理业务及数字能源业务订单陆续释放。2）利润端：公司2025Q2毛利率为18.8%，同比-2.1pcts，环比-1.0pcts，预计主要受产品年降及关税影响，归母净利润为2.3亿元，同环比均增长9.5%，主要原因为：新能源汽车热管理与数字能源业务订单陆续释放，营收同比实现稳健增长，同时规模效应进一步强化。
    3）费用端：公司2025Q2销售/管理/研发/财务费用率为
    0.4/-0.4/-0.3/-0.1pcts，规模效应及降本增效推动下，费用结构持续优化。根据《2022年股票期权激励计划》，公司2025年营收/归母净利润目标不低于150/10.5亿元，2025H1完成率为47.8%/41.9%。
    海外战略升级显成效全球经营质量新突破。2024年公司推行事业部全球业务模式，强化技术创新与资源整合，在北美、欧洲、东南亚等区域的属地供应链建设，增强应对不确定风险的能力。2024年北美经营体业务收入同比+50.5%，并实现扭亏为盈，实现了里程碑式跨越。2025H1北美银轮实现营业收入7.9亿元，净利润0.3亿元，净利率为4.4%，欧洲板块波兰新工厂实现扭亏为盈。
    第三曲线数字能源业务放量在即在手订单持续突破。2021年公司成立数字与能源热管理事业部，围绕数据中心、储能、充换电、低空飞行器四大领域的N个系统和模块。2024年公司数字能源业务新增年化订单9.5亿元，2025H1新增年化订单6.4亿元，部分品类已进入逐步放量阶段，在手订单持续突破。
    第四曲线具身智能业务加速突破产品系列持续丰富。具身智能业务作为第四增长曲线，公司形成了1+4+N的产品体系，主要产品包括了热管理模组、旋转关节模组、执行器模组、灵巧手模组等，顺利完成第一代旋转关节模组、执行器模组的开发，围绕头部客户的需求在产品开发上取得重要进展，与数家高校开展战略合作，形成丰富的具身智能生态链，提升综合竞争力。
    投资建议：我们看好公司在新能源汽车热管理领域产品&项目&客户三重维度的扩展，以及全球化布局、第三/第四曲线为公司中长期发展提供强劲发展引擎，我们预计公司2025-2027年营收分别为156.1/184.7/217.6亿元，归母净利分别为10.4/13.2/16.3亿元，EPS分别为1.25/1.58/1.95元。对应2025年8月27日37.37元/股收盘价，PE分别为30/24/19倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：公司全球化布局进度不及预期、全球贸易政策变动、汇率波动等。

业绩符合预期，“三新两化”战略成果颇丰

九州通(600998)
    l业绩符合预期，加大战略性投入
    公司发布2025年中报：2025H1营业收入811.06亿元（+5.10%），归母净利润14.46亿元（+19.70%），归母净利润实现快速增长主要原因是公司在保持医药分销收入稳健增长的同时，医药工业、数字物流等新兴业务板块收入分别实现10.77%、24.66%的较快增长；同时，公司完成医药仓储物流基础设施公募REITs发行上市，增加公司净利润4.38亿元。2025H1扣非净利润9.52亿元（-19.34%），主要原因是防疫物资应收账款及医院客户账期延长等所致减值准备计提增加，对公司扣非归母净利润造成了一定影响，如剔除前述减值准备计提增加因素的影响，公司2025H1归母净利润15.87亿元，同比增长31.44%；扣非归母净利润10.94亿元，同比下降7.33%。经营现金流净额-28.21亿元（+11.87%），主要原因是公司本年中较上年同期加大了应收账款的清收力度，现金回款增加所致。预计全年经营活动产生的现金流量净额为与经营业绩相匹配的正数。
    分季度来看，2025Q1、Q2营业收入分别为420.16亿元（+3.82%）、390.9亿元（+6.52%），归母净利润分别为9.7亿元（+80.38%）、4.76亿元（-29.00%），扣非净利润分别为5.07亿元（-2.76%）、4.45亿元（-32.47%）。
    从盈利能力来看，2025H1毛利率为7.56%（-0.35pct），归母净利率为1.78%（+0.22pct），扣非净利率为1.17%（-0.36pct）。
    费率方面，2025H1销售费用率为2.89%（+0.07pct），管理费用率为1.82%（+0.06pct），研发费用率为0.08%（-0.00pct），财务费用率为0.56%（-0.20pct）。公司继续加大在新产品、新零售、新医疗、数字化和不动产证券化（“三新两化”）战略以及“三花”（花时间、花精力、花成本）人才战略方面的投入，2025H1公司在药九九B2B、好药师零售、京丰制药等“三新两化”战略实施主体的人工成本投入达2.45亿元（不含营运成本、资金成本等），较上年同期增长21.62%；在“三花”人才引进成本投入5,520万元，较上年同期增长110%。
    l各业务板块齐头并进，实现良好发展
    分板块来看，2025H1医药分销核心业务实现销售收入676.34亿元，同比增长6.04%，为公司整体营业收入增长奠定较好基础；此外，医药工业、数字物流等新兴业务板块均实现强劲增长，其中医药工业自产及OEM业务形成具有市场竞争力的西药、中药及器械产品集群，2025H1实现销售收入15.93亿元，同比增长10.77%；医药新零售业务2025H1实现销售收入14.93亿元（含好药师B2C电商总代总销业务），好药师“万店加盟”门店数已达31,535家，上半年向加盟店销售额34.18亿元，同比增长41.30%；数字物流与供应链解决方案2025H1实现业务收入5.87亿元，同比增长24.66%。此外，总代品牌推广业务（CSO）大力开展新品引进及老品提量，2025H1销售规模达95.91亿元；药九九B2B电商平台及零售电商服务平台等院外数字化分销业务快速增长，2025H1收入规模106.36亿元，同比增长21.08%。
    l持续推动数智化转型，不动产证券化战略成果显著
    公司继续加大数字化战略投入，上半年研发投入1.46亿元，积极开展AI人工智能在各个场景领域系统的深度应用，如AI辅诊、AI客服、AI采购助手、AI营销助手等针对角色和场景的个性化、定制化AI解决方案，大力促进公司业务及管理效率的提升，推动公司向数智化转型。公司不动产证券化战略成果显著，公募REITs发行上市及Pre-REITs首期发行成功后，公司将适时启动公募REITs扩募工作，以盘活更多医药仓储物流资产及配套设施，为公司业务发展持续提供资金支持。
    l盈利预测与投资建议
    公司基本面积极向好，批发稳增长的同时，新产品战略打造“第二成长曲线”，REITs发行落地以及扩募将加快资金周转，预计公司2025-2027年营业收入分别为1640.51/1773.30/1916.34亿元，归母净利润分别为26.72/28.99/32.09亿元，当前股价对应PE分别为10.3/9.5/8.6倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    批发业务受政策影响经营不及预期风险；REITs基金募集和运营不及预期风险。

功率预测主业高增，创新业务构筑新动能

国能日新(301162)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报；2025H1公司实现营收3.21亿元，同比+43.15%；归母净利润0.46亿元，同比+32.48%；扣非归母净利润0.43亿元，同比+53.52%；其中2025Q2实现营收1.76亿元，同比+45.74%，环比+21.08%；归母净利润0.29亿元，同比+31.32%，环比+76.82%；扣非归母净利润0.28亿元，同比+35.64%，环比+89.99%。
    功率预测主业表现抢眼，服务电站净增数量创新高。报告期内，受益于新能源功率预测市场景气度尤其是分布式功率预测需求的快速增长，公司功率预测产品收入2.05亿元，同比+55.14%，占公司整体营收占比63.96%。毛利率61.58%，同比-11.91pct，主要原因系功率预测设备收入占比提升。截至2025年半年度，公司功率预测服务的新能源电站数量增至5,461家（净增1116家，远超同期水平），细分行业市占率保持领先。2025年5月，公司对自研“旷冥”新能源大模型进行迭代发版，在部分区域的风电/光伏功率预测精准率上达到1~1.5%的精度提升，进一步巩固公司核心技术优势。随着分布式电站“四可”管理要求的推进，功率预测市场需求将持续释放，同时客户规模扩大将驱动服务收入稳健增长，公司业绩有望持续增长。
    创新业务稳步推进，二次成长曲线凸显。报告期内，公司创新产品的业务收入0.16亿元，同比+1.53%，重点布局四大方向：1）电力交易：推出电力交易托管服务，已在山西、山东、甘肃、广东和蒙西等地实现业务布局。2）储能：创新引入人工智能算法优化运营策略，积极关注海外储能项目需求并完成部分项目的拓展。3）虚拟电厂：持续签约工业负荷（水泥、化工、钢铁、煤矿、汽车加工等）、电采暖、中央空调、充电桩等优质可控负荷资源用户。4）微电网能源管理产品：微电网能源管理产品在国内多个园区级光储协同项目中落地应用，已成功完成多个国外大容量并离网切换型微电网项目并获得市场认可。截至2025年6月30日，公司共取得发明专利108项，软件著作权131项。公司正持续构建“源网荷储”一体化服务体系，创新业务成长空间广阔。
    运营效率显著提升，战略投资拓展产业链。2025H1销售/管理/研发费用率为21.77%/6.89%/13.81%，同比分别下降4.98/2.31/4.69pct，费用管控成效显著。此外，随着公司全资子公司日新鸿晟运营的新能源资产规模持续增长，相关资产运营收入为3,263.38万元，较上年同期增长665.96%。对外投资方面，公司参股投资了“西藏东润数字能源有限公司”、“天津驭能能源科技有限公司”等公司，进一步强化在新能源信息化领域的产业链布局。
    投资建议：公司作为新能源发电功率预测市场的领跑者，持续拓展电力交易、智慧储能、虚拟电厂等相关创新产品，受益于新型电力系统建设的稳步推进。当前，电力市场化改革持续向纵深推进，辅助服务、现货市场以及全国统一电力市场建设方面提速，我们看好未来公司的成长空间。预测公司2025-2027年收入
    7.12/8.98/10.83亿元，归母净利润分别为1.21/1.52/1.91亿元，对应0.91/1.15/1.44元，PE60/47/38倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新能源装机不及预期；政策落地不及预期；行业竞争加剧。

2025半年报点评：业绩稳健增长，大型零部件/数控机床业务进展顺利

豪迈科技(002595)
    投资要点
    主业稳健增长，机床业务快速扩张
    2025H1公司实现营收52.65亿元，同比+27.25%，实现归母净利润11.97亿元，同比+24.65%，实现扣非归母净利润11.61亿元，同比+27.82%。公司各核心业务稳步发展，取得良好表现。分业务看，2025H1公司轮胎模具业务实现营收26.28亿元，同比+18.56%，其中外销增速快于内销；大型零部件机械产品实现营收19.47亿元，同比+32.94%，目前公司订单饱满，生产产线满负荷运转；数控机床业务实现营收5.06亿元，同比+145.08%，主要受益于公司持续的品牌运营和市场拓展，相关产品客户群稳步提升。
    单季度来看，公司Q2实现营收29.86亿元，同比+25.90%，实现归母净利润6.77亿元，同比+20.87%，实现扣非归母净利润6.60亿元，同比+23.70%。
    盈利能力维持稳定，期间费用率小幅下滑
    2025H1公司毛利率为34.48%，同比-0.73pct。2025H1公司销售净利率为22.73%，同比+0.51pct。分业务看，25H1轮胎模具业务毛利率为40.21%，同比-1.00pct，主要系产品结构变化、人员数量增加等因素的叠加影响；大型零部件机械产品毛利率为24.30%，同比+0.22pct，主要受益于产品结构优化、原材料价格降低、汇率变动及效率提升等因素。Q2单季度公司毛利率为35.00%，同比+1.19pct，销售净利率为22.68%，同比-0.12pct。
    期间费用方面，2025H1公司期间费用率为7.39%，同比-1.37pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为0.82%/2.55%/-1.39%/5.41%，同比-0.50pct/-0.08pct/-1.41pct/+0.62pct，其中财务费用同比变化主要系汇率变动带来的汇兑受益增多。
    轮胎模具海外市场稳步拓展，数控机床业务开辟第三成长曲线
    1）轮胎模具业务：公司继续推动国际产能建设，泰国工厂于2023年10月扩建完毕投入使用；墨西哥工厂于2024年4月正式开业并投入生产运营，公司全球生产服务体系建设日趋完善，有利于更便捷的实现近距离服务客户。
    2）大型零部件机械产品：受益于全球燃气轮机市场的持续增长和全球及中国风电行业的快速增长，公司燃气轮机业务订单饱满，风电业务订单也有所恢复，有望持续兑现业绩。
    3）数控机床业务：公司于2024年投资建设机床实验室，该实验室将开展技术攻关、新产品测试等工作，公司预计将于2025年下半年投入使用。另外公司于25年4月在中国国际机床展上推出五轴超快激光微加工机床、精密立式五轴车铣复合、卧式五轴车铣复合加工中心、立式铣车复合等产品，具有高速、高精、高效、智能化、绿色化的特点。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测分别为25.13/30.48/36.34亿元，当前股价对应动态PE分别为20/16/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示：轮胎模具需求不及预期、研发进度不及预期、宏观经济风险。

业绩全面改善，投资业务释放动能

长城证券(002939)
    事件描述
    公司发布2025年中报，2025年上半年实现营业收入28.59亿元，同比增长44.24%，归母净利润13.85亿元，同比增长91.92%，加权平均ROE为4.50%，较上年同期提升2.02pct。
    事件点评
    财富投资顺势提升，投行业务有所改善。随着市场情绪回暖及交投活跃度改善，2025年上半年公司各项业务均实现正增长。其中，投资业务贡献最大，实现收入17.35亿元，同比增长49.18%。大财富管理顺势改善，资产管理业务实现收入0.25亿元，同比提升79.27%；财富管理实现收入4.81亿元，同比增长28.15%。投行业务有所改善，实现营业收入1.40亿元，同比提升
    17.07%，利息净收入扭亏，实现收入0.95亿元。
    构造全方位财富生态体系，推动业务转型升级。公司推动全渠道获客战略，上半年客户规模突破性增长93%，实现代理买卖证券业务净收入3.54亿元，同比提升48.12%。构建长城代销“安全”招牌，以ETF代销、券结产品为战略突破，重点打造“财富长城·私募50”系列产品池，上半年实现代销金融产品业务收入0.38亿元，同比增长35.71%。升级投顾服务战略，重点布局“投顾+ETF”，打造多元化投顾产品服务体系，全面推动线上投顾服务升级。
    调整资产配置结构，权益业务稳健布局。公司积极把握市场机会，上半年实现投资净收益16.59亿元，同比增长10.97%，公允价值变动净收益4.06亿元，同比增加4.42亿元。金融投资资产规模较年初增长10.40%达631.70亿元，其中，固定收益业务积极调整持仓结构，借助量化系统丰富利率衍生品策略，交易性金融资产中债券类资产规模较年初增长14.11%达298.08亿元。同时，加大OCI类资产布局力度，债权OCI较年初增长32.31%达47.14
    亿元，权益业务以红利低波为权益投资压舱石，权益OCI较年初增长53.16%至50.75亿元，较好把握上半年市场投资机遇推动业绩提升。
    投行发力债权融资，资管公司正式展业。公司坚持区域聚焦和行业聚焦，获批非金融企业债务融资工具独立主承销商资格，扩大债券业务规
    模，上半年债券承销规模排名26位，同比上升2位，银行间产品承销规模排名14位，同比提升6位。子公司长城资管正式展业，发行17只私
    募资管计划，聚焦产融结合，重点打造具有长城特色的电力能源领域优势资产证券化业务品牌，深度参与华能集团下属公司REITS项目，上半年发行2只资产证券化产品，发行规模12.06亿元。
    投资建议
    公司背靠华能集团，产业资源禀赋凸显，持续加码权益布局，差异化优势显著，随着市场情绪及IPO回暖有望实现业务稳定增长。预计公司2025年-2027年分别实现营业收入53.18亿元、58.06亿元、61.25亿元。归母净利润22.80亿元、23.99亿元和24.69亿元，增长44.32%、增长5.24%和2.88%；PB分别为1.52/1.46/1.44，首次覆盖给予“增持-A”评级。
    风险提示
    金融市场大幅波动风险。金融市场波动率加大可能导致自营投资收入及持仓资产的公允价值减少，从而降低业绩表现。

2025年半年报点评：25H1营收快速增长，投放加大致盈利短暂承压

丸美生物(603983)
    事件：
    公司发布2025年半年报。
    点评：
    25H1收入维持快速增长，销售费用率提升致净利率短暂承压25H1公司实现营业收入17.69亿元，同比增长30.83%，实现归属母公司净利润1.86亿元，同比增长5.21%，实现扣非归母净利润1.77亿元，同比增长6.64%。盈利能力方面25H1公司毛利率为74.6%，同比基本持平，净利率为10.52%，同比下降2.58pct。期间费用方面，25H1销售费用率为56.5%，同比提升3.44pct，主要系线上流量成本持续高涨以及品牌建设和科学传播投入所致；管理费用率为2.85%，同比下降0.58pct，财务费用率为-0.6%，同比下降0.04pct，研发费用率为2.3%，同比下降0.35pct。
    丸美持续深化大单品策略，PL限定玩法助力人群破圈
    分品牌来看，主品牌丸美25H1聚焦四大单品和三大套组持续提升渗透，升级线上重组双胶原洁水乳，发布新品小金针超级面膜。上半年丸美天猫旗舰店TOP5核心单品销售占比73%，品牌整体实现营业收入12.50亿元，同比上升34.36%。PL恋火品牌25H1上市蹭不掉粉底液4.0及海岛限定系列，通过限定玩法强化用户链接，拓展底妆场景，推动人群破圈的同时进一步夯实底妆心智。618期间PL线上GMV突破3.5亿，上半年整体实现营业收入5.16亿元，同比上升23.87%。
    线上多渠道精细运营提升转化率，线下分渠分品稳扎稳打
    分渠道来看，25H1公司线上渠道实现营业收入15.71亿元，占比88.87%，同比增长37.85%。公司线上多渠道协同、精细化运营，丸美天猫旗舰店会员成交金额同比增长28%，店播销售同比增长59%，会员渗透率82%；抖音5A人群峰值达至2.3亿，品牌抖音搜索指数同比提升72.07%。线下渠道实现1.97亿元营业收入，同比下降7.07%。丸美品牌持续推进分渠分品，专供推出小金针灌肤面膜、玻色因光甘草定次抛精华等新品，继续发展新型美妆集合店并开出多家丸美科技美肤馆，通过场景体验营销提升品牌传播。
    投资建议与盈利预测
    公司拥有定位中高端的规模品牌丸美及擅长底妆、崇尚高质和极简的彩妆品牌恋火，差异化定位满足不同消费需求。我们预计2025-2027年公司EPS分别为1.14/1.45/1.77元，对应PE37/29/24倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    品牌市场竞争加剧风险；行业景气度下降风险；新品牌表现不达预期风险。

2025年中报业绩点评：量价均稳健增长，盈利能力持续改善

青岛啤酒(600600)
    核心观点
    事件：公司发布公告，2025H1实现收入204.9亿元，同比+2.1%；归母净利润39.0亿元，同比+7.2%。其中25Q2实现营收100.5亿元，同比+1.3%；归母净利润21.9亿元，同比+7.3%。
    25Q2量价均稳健增长，产品结构持续优化。公司25Q2收入同比+1.3%，较25Q1略有放缓，但表现仍好于啤酒行业整体水平，拆分量价来看，25Q2单价同比+0.3%，销量同比+1.0%，量价均实现正增长。分品牌来看，25Q2高端化势头延续，主品牌青岛啤酒/中高端以上产品销量分别同比+3.9%/+4.8%，对应占比分别同比+1.5/+1.4pcts至54.1%/39.7%。分渠道来看，公司夯实主流渠道市场地位，深化线上渠道传统平台，聚焦发力新媒体、即时零售等新渠道；此外，公司发挥渠道等优势积极开拓海外市场，持续推进海外市场产品分校覆盖和品牌传播。
    成本红利叠加提质增效，盈利能力持续改善。25Q2归母净利率为22.3%，同比+1.1pcts，净利率水平继续创公司上市以来历史新高。具体拆分来看，毛利率为45.8%，同比+3.0pcts，判断主要得益于高端化战略下产品结构优化，以及玻璃等原物料价格下降带来成本红利释放。销售费用率为8.7%，同比基本持平；管理费用率为3.5%，同比-0.2pcts，判断主要系季节性节奏影响，上半年管理费用率整体保持稳定。
    盈利能力改善叠加品类多元化，长期看好公司发展前景。短期来看，收入端，前期政策对现饮渠道的冲击幅度将逐渐减弱，相关需求有望逐步触底回暖，重点关注修复节奏；成本端，7月玻璃与进口大麦价格保持下跌趋势，预计成本红利有望延续；此外，公司24年底进行管理层换届，我们认为2025年管理红利有望释放。长期来看，我们看好公司二大成长逻辑：1）啤酒竞争格局稳固且主要酒厂均重视利润率，在这一大背景下公司盈利能力有望延续提升趋势；2）公司积极拓展品类，一方面在啤酒行业内部布局白啤、黑啤等品种，另一方面在饮料品类亦有储备，未来成长空间充足。
    投资建议：预计2025~2027年收入分别同比+2.1%/2.3%/2.1%，归母净利润分别同比+10.0%/8.1%/8.7%，PE分别为20/18/17X。考虑到公司目前估值水平处于历史低位，叠加股息率较高，维持“推荐”评级。
    风险提示：餐饮需求恢复不及预期的风险，盈利能力改善不及预期的风险，竞争加剧的风险，食品安全的风险。