春节错期影响Q1业绩，关注线下分销进展

三只松鼠(300783)
    事项：
    公司发布25年一季报，实现营业收入37.23亿元，同比微增2.13%。归母净利润为2.39亿元，同比下降22.46%；扣非归母净利润为1.62亿元，同比下降38.31%。
    平安观点：
    毛利率小幅下滑，净利率短期承压。25Q1公司毛利率同比小幅下滑0.66个百分点至26.74%；销售费用率为18.67%，同比增长2.41个百分点，反映了公司在推进线下分销、社区零售等战略方向上的投入增加；管理费用率为1.76%，同比增长0.43个百分点；财务费用率为0.03%，同比下降0.03个百分点。25Q1公司实现净利率6.40%，同比下降2.06个百分点。
    线上渠道势能不减，线下分销持续发力。在线上，公司依托“D+N”全渠道协同体系，短视频电商定位“新品类发动机”，主动打造爆品，并在货架电商有效承接，带动综合电商稳步增长。在线下，24年5月公司召开全域生态大会，发布了新的区域分销模式，提出百万终端，百亿规模的“双百目标”。公司重点聚焦分销业务，逐步推动日销品区域化深度分销的打造。
    构建全品类产品矩阵，爱折扣完善社区折扣业态布局。在“高端性价比”总战略牵引下，公司加速零食产品上新，为全渠道适配并经营全品类零食，24全年累计上线超1000款SKU。公司通过“一品一链”的供应链管理模式，重新梳理价值链，做强一批大单品；通过“品销合一”的协同价值观，做强新组织。24年10月公司公告收购爱折扣，完善硬折扣社区业态的全面布局。
    财务估值与预测：公司阶段性费用投入影响下利润短期承压，根据公司2025年一季报，我们调整业绩预测，预计公司2025-2027年的归母净利
    iFinD，平安证券研究所
    润分别为4.58亿元（前值为5.37亿元）、5.81亿元（前值为7.47亿元）、7.31亿元（前值为9.72亿元），对应的EPS分别为1.14/1.45/1.82元，对应4月29日收盘价的PE分别为24.3、19.1、15.2倍。公司当前在“高端性价比”总战略牵引下，通过“D+N”全渠道协同和构建“全品类”产品矩阵，有望实现线上销售稳健，线下分销放量，维持“推荐”评级。
    风险提示：1)线下渠道拓展不及预期：目前公司正在积极发力线下分销，不断探索新的模式，线下渠道拓展的成效存在一定的不确定性；2)线上竞争加剧：公司线上销售占比仍高，若未来各品牌线上竞争加剧，公司的销量将会受到一定挑战；3)食品安全风险：零食生产过程涉及多个环节，从原材料采购、加工、包装到储存和运输，一旦发生食品安全事故，不仅会损害消费者健康，企业还将面临法律责任、巨额赔偿和声誉受损等严重后果。

系列点评十：2024盈利显著恢复 2025静待海外工厂改善

文灿股份(603348)
    事件：公司披露2024年年报及2025年第一季度报告，公司2024年全年营业收入为62.5亿元，同比+22.5%，归母净利润为1.2亿元，同比+128.2%，位于此前业绩预告中枢偏下位置；公司2025Q1实现营业收入12.7亿元，同比-14.2%，环比-17.8%，归母净利润0.04亿元，同比-93.7%，环比-78.2%。
    2024Q4盈利改善2025Q1百炼业绩承压。1）营收端：公司2024Q4营收为15.5亿元，同比+20.6%，环比-5.0%，增长主要原因为核心客户赛力斯、理想销量稳健向上及新项目量产爬坡。2025Q1营收为12.7亿元，同环比下降，源自核心客户赛力斯处于车型迭代周期，单季度销量同比/环比分别下降42.5%/57.2%，叠加百炼欧洲和墨西哥工厂客户订单减少，对公司营收造成负面影响；2）利润端：公司2024Q4归母净利润为0.2亿元，同比大幅增长原因为车身结构件放量及百炼集团回暖，公司2025Q1毛利率下滑至13.4%（同比-3.2pcts），主因为欧洲能源价格（欧洲天然气均价1,441万美元/吨，同比+64.6%，环比+6.2%）大幅上涨，导致归母净利下降至0.04亿元，同环比大幅下滑；3）费用端：公司2024Q4公司销售/管理/研发/财务费用率为-2.2%/3.8%/2.3%/-0.7%，同比-3.6/-2.1/-0.2/-2.9pcts，环比-4.0/-0.8/+0.3/-3.7pcts，费用结构持续优化；2025Q1销售/管理/研发/财务费用率为0.6%/5.4%/2.4%/0.9%，同比-0.5/+0.3/-0.1/-0.5pcts，环比+2.9/+1.6/+0.1/+1.7pcts。
    一体化压铸持续引领行业镁合金压铸实现从0到1。2024年公司获得两家头部新能源客户三款一体化铝压铸后地板定点，预计2025年开始量产；车身结构件领域，获得国外新客户两款车型的铝压铸车身结构件独家定点，以及国内新能源客户三款产品定点；镁合金领域首获项目定点，将应用半固态注射成型新工艺技术。公司定点的持续突破，彰显全球主机厂对公司在压铸产品开发设计、技术质量的认可，将进一步巩固公司在该产品领域的领先地位。
    核心客户放量明显有望驱动业绩改善。公司是华为系赛力斯核心供应商，2024年问界新M7年度累计交付新车19.7万辆，问界M9发布一年累计大定突破20万辆，问界M8上市4天大定突破5万台。此外，据公司披露，公司已获取问界M8的项目定点，在手订单充足。2025年起核心客户车型放量+新项目投产爬坡将带动产能利用率回升，有望带来可观的业绩弹性。
    投资建议：公司是一体化压铸先行者，积极拥抱头部新能源车企，在手订单持续突破，2025年起公司核心客户项目逐步量产，有望驱动公司业绩逐步改善，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年营收为76.2/88.0/103.4亿元，归母净利润为2.62/4.01/5.56亿元，EPS为0.83/1.27/1.77元。对应2025年4月29日20.10元/股收盘价，PE分别24/16/11倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格上涨；一体化压铸行业竞争加剧；汇兑波动等。

2025一季报点评：Q1业绩超预期，行业进入净利率上升通道

万辰集团(300972)
    投资要点
    事件：2025Q1实现营收108.2亿元，同比+124.0%；实现归母净利润2.1亿元，同比+3344.1%；实现扣非归母净利润2.1亿元，同比+10562.3%。
    零食量贩业务保持翻倍增势。2025Q1零食量贩业务实现营收106.88亿元，同比+127.6%。预计Q1门店新增不多，对应单店营收我们测算为300万元（年化），同比下降17%，环比下降21%，主要是春节效应体现在Q4较多，以及门店加密带来的分流。其次2025Q1食用菌业务实现营收1.3亿元，同比-1.8%。
    零食量贩净利率环比大幅改善。量贩业务剔除计提的股份支付费用后净利润为4.12亿元，对应净利率为3.85%，实现大幅环比提升。2024Q1-4分别为2.49%/2.73%/2.73%/2.74%。2025Q1毛利率为11.0%，同比+1.2pct，销售/管理费用率同比-0.7/-0.5pct。最终实现销售净利率为3.6%，同比+2.2pct。扣非归母净利率为2.0%，同比+1.9pct。2025Q1归母净利/净利润的占比为55.4%，得益于少数股东权益的收回。
    盈利预测与投资评级：量贩业务净利率环比大幅改善，我们认为得益于竞争趋缓、规模效应提升，再次验证行业本身具备净利率上升通道；叠加省钱超市新业态，继续看好公司成长性。我们上调此前盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为9.44/12.57/16.08亿元（此前盈利预测分别为7.0/9.7/12.3亿元），同比+221.68%/+33.18%/+27.85%，对应PE为22/16/13X。维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

2025年一季报点评：Q1业绩符合预期，电芯自供率持续提升

欣旺达(300207)
    投资要点
    25Q1业绩符合市场预期。公司25年Q1营收123亿元，同环比+12％/-31％，归母净利润3.9亿元，同环比+21%/+51％，扣非净利润2.6亿元，同环比-6%/-41%，毛利率16.9%，同环比+0.4/+3.5pct，归母净利率3.1%，同环比+0.2/+1.7pct。Q1由于外汇套保，带来投资收益0.73亿元，公允价值变动净收益0.5亿元，合计经常性损益约1.3亿元，此外包含减值损失2.0亿元，汇兑收益3千万元，剔除影响后，经营性利润4.3亿元。
    消费锂电持续亮眼，电芯自供率升至40%。消费业务Q1收入67亿元，同增5%+，毛利率18%，贡献利润5.8亿元；锂威Q1收入17亿元，同增15%，环增10%+，电芯自供率升至40%，25年收入目标70-80亿元，产能增至120万支/天，自供率提升至50%+。关税、出口退税对公司盈利影响较小，随着AI带来电池新需求，电芯+Pack一体化趋势明确，公司凭借Pack端优势，后续有望充分收益，我们预计消费25年贡献利润25亿元+，同增10-20%。
    动储客户持续拓展，后续亏损预计缩窄。动力业务Q1收入33亿元，同增20%，环降35%，出货6.8GWh，其中动力4GWh，储能2.8GWh，毛利率12%（储能转正至0-5%），动储权益亏损2亿元，对应单wh亏损0.07元，环比扩大0.02元；储能系统Q1收入3.5-4亿元，同增50%+，环降50%+，出货4GWh，毛利率24%；25年看，预计动储电池出货35-40GWh，其中储能电池约10GWh，随着储能盈利修复+动力海外客户放量产品结构改善，权益亏损预计4亿，同比缩窄35%+。
    研发费用有所增加，现金流表现亮眼。公司25年Q1期间费用19亿元，同环比+19%/-8%，其中研发费用同增2.3亿，管理费用同增1.4亿，期间费用率15.5%，同环比+0.9/+3.9pct；经营性现金流净额15.3亿元，同环比+116%/+127%；25年Q1资本开支19亿元，同环比-0.3%/+24%；25年Q1末存货83.2亿元，较年初增长18%。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持25-27年归母净利润预测20.5/24.9/30.1亿元，同增+40%/+21%/+21%，对应PE为17x/14x/12x，考虑到公司消费龙头地位，给予25年25xPE，对应目标价27.8元，维持“买入”评级。
    风险提示：电动车销量不及预期，行业竞争加剧。

2024年度报告和2025一季度报告业绩点评：AI驱动光器件高增长，市场份额再度提升

光迅科技(002281)
    核心观点
    事件：光迅科技发布2024年度报告，公司2024全年实现营业收入82.72亿元，同比增长36.49%；实现归母净利润6.61亿元，同比增长6.82%。公司发布2025年一季度业绩报告，25Q1实现营业收入22.22亿元，同比增长72.14%；实现归母净利润1.50亿元，同比增长95.02%。
    AI驱动光器件需求大幅增长，公司全球份额第五：受益于全球云服务厂商AI算力资本开支加强，数据通信类产品需求旺盛，公司在国内云服务提供商中的中标份额较高，业绩实现增长。根据Omdia的最新统计数据，在2023Q4-2024Q3周期内，全球光器件市场滚动四季度收入达160亿美元/+30%，这一增长得益于云服务商对于高速光模块产品需求旺盛，市场供不应求。公司在全球光器件市场份额为5.3%，排名第五。细分市场中，数通光器件市场公司排名提升至第五，市场份额为4.7%；电信光器件市场公司排名第六，市场份额为5.7%；接入光器件市场公司排名第三，市场份额为8.2%。根据Omdia预测，光器件市场未来呈现强劲上升趋势，预计到2029年，全球光器件市场将达到520亿美元，CAGR为11%。数通侧，AI将成为未来几年数据通信市场的主要驱动力，随着中美云服务提供商资本开支持续增强，预计2029年将达到266亿美金，CAGR为12%，2029年将占据整体光器件市场51%；电信侧，电信光器件市场需求逐渐回暖，随着智算中心面临电力/空间等能力瓶颈，跨集群分布式训练互联需求逐步提升，数据中心互联需求成为电信光器件市场增长的动力，预计2029年将达201亿美元，占光器件总市场的39%。
    投资建议：公司目前是国内少数对光芯片具备战略研发能力的厂商，年产能非常可观，低速光芯片自给率较高，是国内少数量产25G以下DFB芯片的厂商，并持续突破100G和200G光芯片等高端产品。我们预计公司2025-2027年整体营业收入分别为115.56/143.87/167.61亿元，同比增速39.70%/24.50%/16.50%。归母净利润分别为11.00/14.83/17.82亿元，同比增速66.34%/34.79%/20.21%，EPS分别为1.39/1.87/2.25元，对应市盈率分别为30.44/22.58/18.79倍，维持对公司的“推荐”评级。
    风险提示：AI应用发展不及预期的风险；国际经济形势复杂度进一步提升的风险；AI硬件发展速度不及预期的风险；AI产业链上下游短期波动等风险。

2025年一季度业绩点评：毛利率同比显著提升，业绩符合预期

均胜电子(600699)
    投资要点
    公告要点：公司发布2025年一季报，符合我们的预期。2025Q1实现营收约146亿元，同环比+9.78%/-1.04%，归母净利润3.4亿元，同环比+11.1%+1695%，扣非归母净利润3.20亿元，同环比+2.79%/-6.02%。
    安全与电子业务双轮驱动，毛利率持续改善。公司降本增效成效显著，追溯会计准则调整对毛利率的影响，2025Q1整体毛利率达17.9%，同环比+2.6pct/-0.1pct。其中，汽车安全业务毛利率15.6%，同环比+1.9pct/-1.5pct，主要是海外整合红利释放；汽车电子业务毛利率21.2%，同环比+2.1pct/-0.1pct。
    现金流与经营效率优化，抗风险能力增强。公司2025年一季度经营性现金流为8.68亿元，同比提升25.16%，存货周转率与应收账款管理改善，体现供应链精细化管控。货币资金较年初增加6.0亿元至78.62亿元，为技术投入与产能扩张提供充足资金支持。
    新订单再创新高，全球化布局深化。2025Q1公司全球新获订单全生命周期金额达157亿元，延续高增长态势。公司紧抓智能电动车渗透率提升、中国品牌出海机遇，依托全球化产能与本土化响应优势，在海内外市场持续拓展项目。
    四费阶段性增长，长期投入支撑成长。2025Q1期间费用率为13.7%，同环比+1.9pct/-3.0pct，销售/管理/研发/财务费用分别为2.00/7.12/7.96/2.95亿元，同比+63.6%/+16.6%/+31.7%/+39.6%。剔除香山并表影响后，研发费用因新订单量产投入同比增加0.93亿元，长期技术储备将支撑后续业绩释放。
    盈利预测与投资评级：我们维持2025-2027年营收预测为674/728/782亿元，同比+21%/+8%/+7%；基本维持2025-2027年归母净利润为16.1/19.5/23.2亿元，同比分别+68%/+21%/+19%，对应PE分别为14/12/10倍，由于公司主营业务盈利处于改善周期，新业务亟待放量，我们看好公司长期投资价值，维持“买入”评级。
    风险提示：下游乘用车需求复苏不及预期，汽车安全业务修复不及预期。

良率服务助力制程演进，EDA产品矩阵逐步丰富

广立微(301095)
    l事件
    4月20日，公司披露2024年年度报告，2024年公司实现营收5.47亿元，同比+14.50%；归母净利润8,026.85万元，同比-37.68%；扣非归母净利润5,842.03万元，同比-46.86%。
    4月25日，公司披露2025年第一季度报告，2025Q1公司实现营收6,648.49万元，同比+51.43%；归母净利润-1,371.50万元，扣非归母净利润-2,187.00万元。
    l投资要点
    24年软件业务增长显著，持续加大DFT、DFM等EDA工具产品研发投入。2024年公司实现营收5.47亿元，同比+14.50%；其中测试机及配件/软件开发及授权业务分别实现营收3.86/1.59亿元，同比+0.63%/+70.33%，软件业务占比提升，公司综合毛利率从2023年的60.30%提升至2024年的61.90%。2024年公司实现归母净利润8,026.85万元，同比-37.68%；扣非归母净利润5,842.03万元，同比-46.86%，主要系2024年度，公司持续加大在DFT、DFM等EDA工具产品的开发力度，研发人员规模从年初的416人增加至年末的522人，导致研发费用同比增长33.49%，研发投入占营业收入比例有所升高。2025Q1公司实现营收6,648.49万元，同比+51.43%；归母净利润-1,371.50万元，扣非归母净利润-2,187.00万元，利润端承压主要系公司保持高研发投入。
    良率服务助力制程演进。作为领先的集成电路EDA软件与晶圆级电性测试设备供应商，公司专注于芯片成品率提升和电性测试快速监控技术，是国内外多家大型集成电路制造与设计企业的重要合作伙伴。公司提供EDA软件、电路IP、WAT测试设备以及与芯片成品率提升技术相结合的全流程解决方案，在集成电路从设计到量产的整个产品周期内实现芯片性能、成品率、稳定性的提升。公司先进的解决方案已成功应用于诸多集成电路工艺技术节点，实现了高质量的国产化替代，打破了集成电路成品率提升领域长期被国外产品垄断的局面。在良率解决方案方面，公司将积极推动方案从工艺开发环节向量产环节应用，包括Advanced PCM（量产良率监控）方案的商业落地、on-chip monitor（片内监控)方案的研发。
    EDA产品矩阵逐步丰富。2024年度，公司持续加大在DFT、DFM等EDA工具产品的开发力度。可制造性设计（DFM）EDA软件是研发和生产之间的桥梁，在芯片开发设计阶段就考虑到制造环节的可行性，有效地缩短开发进程，降低制造成本，提升产品的可靠性与稳定性。2024年，公司的DFM软件工具核心模块研发均取得重要进展。另外，2023年公司收购了上海亿瑞芯电子科技有限公司43%的股权，亿瑞芯是一家以DFT技术服务及产品开发为主营业务的企业，该股权收购标志着公司从专注制造类EDA向设计类EDA扩展迈出了第一步。可测试性（DFT）EDA软件已在多家客户处应用并实现销售收入，产品部分技术表现达标杆工具水平，获得良好的行业口碑。半导体大数据分析与管理系统方面，公司的DATAEXP系列软件够与公司的EDA产品、WAT测试设备之间相互赋能，提供完整先进的良率提升解决方案。
    l投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入7.05/9.03/12.01亿元，分别实现归母净利润1.1/1.8/2.7亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为86倍、54倍、36倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    技术开发的风险；行业发展放缓的风险；客户集中度较高的风险；规模扩张带来的风险；收入季节性波动的风险；国际贸易保护政策风险。

业绩相对平稳，销售投资表现强势

建发股份(600153)
    事件
    2025年4月29日公司发布2025年一季报，1Q25实现营收1437.7亿元，同比+9.5%；归母净利润5.8亿元，同比-3.3%。
    点评
    营收上升利润小幅下滑，地产与家居板块当期业绩承压：1Q25公司营收上涨主要由于房地产结算面积增加所致，归母净利润下滑主要因为房地产板块、家居商场运营板块当期业绩均有一定下滑。
    供应链板块：1Q25年分部实现营收1293.4亿元，同比+5.5%，实现归母净利润8.5亿元，同比+9.72%。1Q25年供应链业务毛利率1.97%，同比下滑0.45pct。
    房地产板块：1Q25年分部实现营收128.1亿元，同比+94.4%，实现归母净利润-9168万元，去年同期为-5778万元。受市场下行影响，1Q25板块毛利率为9.95%，同比下滑4.61pct。
    家居商场运营板块：1Q25年分部实现营收16.2亿元，实现归母净利润-1.72亿元。分部贡献亏损主要由于商场和商户的经营情况受到外部环境的影响，美凯龙持续给予商户稳商留商优惠等因素致使其营业收入及利润同比减少，同时投资性房地产的公允价值变动损失增加。
    房地产销售优于行业平均水平，投资强度持续积极：1Q25子公司建发房产销售金额320亿元，同比+2%（百强房企平均增速-7%），居行业第7（2024年居第7）；子公司联发集团销售金额46.5亿元，同比+54%，居行业第43（2024年居第44）。据中指数据，1Q25子公司建发房产权益拿地金额207亿元，居行业第4名，主要在杭州、厦门、成都、北京、重庆等核心城市优质区域拿地。
    投资建议
    公司供应链风控能力强，地产投销积极稳健，预计未来扣非业绩持续增长。我们维持判断公司2025-2027年归母净利润分别为38.1亿元、42.5亿元和46.9亿元，同比增速分别为29.3%、11.6%和10.4%，公司股票现价对应2025-27年PE估值为8.2/7.4/6.7倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    大宗商品价格剧烈波动；房地产市场销售低迷；政策不及预期。

业绩超预期兑现，京东奥莱成长可期

海澜之家(600398)
    业绩简评
    公司于4月29日公布2024年年报&2025年一季报，2024全年营收209.57亿元，同降2.65%，归母净利润21.59亿元，同降26.88%。2025Q1营收61.87亿元，同增0.16%，归母净利润9.35亿元，同增5.46%。公司一季报业绩超预期，2024年度累计现金分红总额19.69亿元，分红率超91%。
    经营分析
    主业经营向好，线上、海外渠道增速亮眼。24全年公司主业经营整体平稳，海澜之家主品牌/海澜团购营收分别为152.70/22.24亿元，同降7.22%/2.51%，25Q1海澜之家主品牌/海澜团购营收为46.42/6.46亿元，同比-9.52%/+17.58%，主业方面受消费环境影响，整体经营情况平稳，25Q1直营渠道实现营收15.92亿元，同比增长13.15%，2025Q1末直营渠道为1510家，24全年/25Q1新开216/42家。公司构建全域流量营销体系，24年线上营收44.19亿元，同增35.63%，线上渠道增长亮眼。公司积极寻求增量，加码品牌“出海”，深耕马来西亚、泰国、越南、新加坡等成熟市场的同时，积极拓宽中亚、中东等新市场。海外地区实现营业收入3.55亿元，同比增长30.75%，24年末海外门店总数达101家。
    FCC与京东奥莱等新业态发展势头良好。其他品牌增速亮眼，24全年/25Q1营收分别为26.68/7.43亿元，同增32.38%/100.22%。公司于24年取得斯搏兹控股权，2024年4月到12月，斯搏兹实现营收9.94亿元，净利润6705万元，截至24年底公司授权代理的阿迪达斯门店数量达433家。24年9月首家京东奥莱开业，凭借高性价比优势吸引消费者，截至2025年4月门店数量已达12家。
    盈利水平边际恢复。24全年/25Q1毛利率为44.52%/46.62%，保持平稳，直营店及线上收入占比增加对冲部分关店影响。25Q1销售/管理费用率分别为20.26%/4.78%，同比+1.29/-0.46pct，24全年/25Q1归母净利率为10.30%/15.12%，Q1盈利水平同比有所改善，期待公司多元业态贡献更多业绩增量。
    产品+渠道+新业态齐发力，坚定看好公司未来成长性。1）主业方面公以产品研发为战略支点，不断拓宽爆款产品的深度及广度，满足多层次、多年龄段、多场景的国民着装需求。2）渠道方面在优化国内门店整体质量的同时继续发力海外市场，公司将深耕马来西亚、越南、新加坡等成熟市场并加强对菲律宾、印尼、中东、中亚、澳洲等新市场的拓展，提升品牌国际影响力。3）新业态方面公司将持续加大与国际品牌合作力度，加码HEAD、阿迪达斯等运动业务拓展；京东奥莱业务方面，在持续拓展线下门店的同时，力争与全球更多的优质品牌深度合作，丰富品牌产品矩阵，进一步提升竞争力。我们坚定看好公司未来的发展。
    盈利预测、估值与评级
    当前公司经营风险释放较为充分，未来多元业态成长空间大，我们对公司坚定看好，预计公司2025-2027年EPS分别为0.57/0.65/0.75元，对应PE分别为14/12/11倍，维持买入评级。
    风险提示
    内需恢复不及预期、京东奥莱拓店不及预期。

2025一季报点评：海南降幅继续收窄，关注市内店和消费政策效果

中国中免(601888)
    投资要点
    事件：2025年4月29日，中国中免发布2025年一季报，公司实现营收167.5亿元，yoy-11%；归母净利润为19.4亿元，yoy-16%；扣非归母净利润为19.4亿元，yoy-16%。
    Q1利润率承压：2025Q1公司毛利率为33.0%，yoy-0.3pct，销售费用率13.1%，yoy+0.3%；管理费用率2.5%，同比持平；财务费用率1.2%，yoy+1.9pct；归母净利率11.6%，yoy-0.7pct。
    离岛免税销售降幅继续收窄：根据海口海关，25Q1海南离岛免税销售额113.1亿元，yoy-11%，其中3月降幅环比收窄至-5%；购物人次154万人次，yoy-28%；客单价7338元，yoy+23%。海南三机场25Q1航班量/旅客量同比+4.5%/+1%，离岛免税客流企稳，渗透率在10~15%区间，24Q1在15~20%，渗透率仍承压。客单价7338元较24Q1的5984元、24Q4的5713元显著提升，消费人群购买力有韧性。
    市内免税有望带来增量，关注消费刺激政策效果：我们预计中免原有6家市内免税店将陆续开业，新增8城市内店项目中免中标深圳、广州、西安、福州、成都、天津6家经营权，市内免税有望带来销售增量。中国对美产进口商品加征关税，免税和有税商品价差或拉大，关注2025年提振消费和扩大内需相关政策的传导作用。
    盈利预测与投资评级：中免市场地位稳固，中长期看好中免作为旅游零售龙头受益市内免税店政策和出境游的逐步恢复，在消费景气状态下受益于相对较高的行业增速。考虑免税消费需求承压，下调公司盈利预测，2025-2027年归母净利润分别为46.8/53.5/59.8亿元（前值为49.8/57.6/66.9亿元），对应PE为28/24/22倍，维持“买入”评级。
    风险提示：政策推进不及预期、居民消费意愿恢复不及预期等。

业绩稳健落地，强品牌势能驱动增长

山西汾酒(600809)
    业绩简评
    2025年4月29日，公司披露24年年报及25年一季报。1）24年实现营收360.1亿元，同比+12.8%；实现归母净利122.4亿元，同比+17.3%。2）25Q1实现营收165.2亿元，同比+7.7%；实现归母净利66.5亿元，同比+6.2%。业绩超市场预期。
    经营分析
    从营收结构来看：1）产品端，24年中高价位酒/其他酒分别实现营收265.3/93.4亿元，同比+14%/+9%；其中，销量分别+13%/+5%，吨价分别+1%/+4%，毛利率分别+0.4pct/+1.5pct。24Q4中高价位酒/其他酒分别实现营收39.2/7.0亿元，同比+15%/-59%。25Q1披露口径调整，汾酒/其他酒类分别实现营收162.1/2.7亿元，同比+8%/-15%。25年预计腰部产品持续发力，青花26导入做增量，青花20稳健增长，玻汾控量区域调结构。
    2）区域端，24年省内/省外分别实现营收135.0/223.7亿元，同比+12%/+14%；其中，销量分别-1%/+11%，吨价分别+13%/+2%，毛利率分别+1.1pct/+0.9pct，省内拉升结构为主，省外拉结构做渗透并行、以量增为主。25Q1省内/省外分别实现营收60.8/104.0亿元，同比+9%/+7%，省内在行业环境波动的背景下承担稳底盘的职能。25Q1汾酒经销商小幅增加，其他酒类经销商有所减少。
    从报表结构来看：1）24年归母净利率同比+1.3pct至34.0%，其中毛利率同比+0.9pct，营业税金及附加占比同比-1.8pct。2）25Q1归母净利率-0.6pct至40.2%，其中毛利率同比+1.3pct，销售费用率+1.8pct。3）25Q1末合同负债余额58.2亿元，同比+2.3亿元；24Q4+25Q1销售收现202亿元，同比+0.8%，回款表现平稳。4）公司25年目标“营业收入继续保持稳健增长态势”，预计仍能保持一定成长性优势；24年分红比例提升至60%。公司渠道势能在行业内独树一帜，汾享礼遇持续导入，抓青花、强腰部、稳玻汾的路线持续推进，看好公司强品牌认知驱动的外拓潜力。
    盈利预测、估值与评级
    考虑行业需求持续走弱，我们下调25-26年归母净利6%/8%，预计25-27年收入分别+8.1%/+8.2%/+10.3%；归母净利分别+7.9%/+9.7%/+11.9%，对应归母净利分别132/145/162亿元；EPS为10.83/11.88/13.29元，公司股票现价对应PE估值分别为18.7/17.1/15.3倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济恢复不及预期；行业政策风险；全国化不及预期；食品安全风险。

并购带来业绩高弹性，市场交投活跃下25Q1扣非后归母净利润yoy+61%

国泰海通(601211)
    4月29日，国泰海通发布2025年一季报。25Q1公司实现营业总收入118亿元，yoy+47%；实现归母净利润122亿元，yoy+392%；扣非后归母净利润33亿元，yoy+61%。合并后资产规模实现跨越式提升，总资产较上年末提升62%至1.69万亿元，净资产较上年末提升88%至0.32万亿元，加权平均ROE为6.46%，同比+4.91pct，扣非后加权平均ROE为1.69%，同比+0.43pct。
    公司吸收合并海通证券已于2025年3月14日完成，归母净利润大幅增长的主要原因为吸收合并产生负商誉带来营业外收入增加；公司归母扣非净利润增长的主要原因为经纪、投资等业务实现较大幅度增长。
    在2024年同期低基数效应与当前市场环境改善的双重驱动下，公司25Q1业绩同比增速实现显著提升：
    （1）经纪业务：受益于市场交投回暖，Q1全市场日均股基成交额达1.75万亿元，同比增幅71%。公司股基交易量同比增加，经纪业务净收入yoy+77%至27亿元。
    （2）投行业务：净收入yoy+10%至7亿元。25Q1公司IPO/再融资/债券分别同比-13%/-75%/+3%（24Q1规模为国泰君安+海通证券合计承销规模），预计投行业务仍有所承压（全市场分别-30%/+59%/+17%）。
    （3）资管业务：净收入yoy+27%至12亿元。25Q1末华安基金/国君资管非货公募规模分别达3832/469亿元，同比分别+18%/+29%；25Q1末富国基金/海富通非货公募规模分别达6799/1245亿元，同比分别+19%/+12%。
    （4）自营业务净收入yoy+67%至40亿元，由于吸收合并Q1末自营资产规模较上年末+39%至7348亿元。
    盈利预测、估值与评级
    合并后国泰海通在财富管理、投行、资管、机构等条线业务竞争力将实现显著提升，同时更大的资产负债表有助于客需、做市等机构业务规模增长，助推公司加快打造国际一流投资银行。我们预计公司2025-2027年实现归母净利201亿元/185亿元/219亿元，同比+54%/-8%/+18%，给予2025年0.9倍PB，维持“买入”评级。
    风险提示
    1）宏观经济下行、投资者避险情绪升温；2）资本市场改革不及预期；3）权益市场修复不及预期。

财务费用影响较大，出海势头保持强劲

华新水泥(600801)
    2025年4月29日晚，公司披露2025年一季报，实现营收71.62亿元，同比增长1.10%；归母净利润2.34亿元，同比增长31.80%；扣非归母净利2.36亿，同比增长55.34%。
    经营分析
    （1）国内水泥价增量减，煤炭成本下降贡献毛利。Q1全国高标水泥均价398元/吨，同比+35元/吨，水泥价格修复明显，但考虑国内需求恢复较慢，销量角度仍同比承压。类比水泥同行，Q1基数低，国内盈利能力同步体现修复。
    （2）受持股比例影响，净利润与归母净利口径差异。海外水泥+国内骨料是利润贡献主体，但持股比例会影响归母口径，例如对赞比亚资产持股75%，对阿曼资产持股64.66%+，对国内骨料主体黄石华新绿色建材持股58%等，因此25Q1少数股东权益超过1.1亿元。（3）汇兑对单季影响较大，销售、管理、财务费用率分别5.30%、6.41%、4.32%，同比-0.30、-0.08、+1.75pct，财务费用绝对额同比增长70%，扣除利息影响后的财务费用为1.84亿，去年同期同口径为0.35亿，预计主因汇兑影响。
    盈利预测、估值与评级
    我们认为华新的投资看点保持不变，今年国内水泥盈利中枢上移、海外水泥继续贡献利润增量、骨料单位盈利相对稳定，基于本次季报表，预计归母口径问题与汇兑的影响在盈利预估中会得到更加充分的体现，此外，汇兑风险也是出海企业必经一课，是出海共同面对的难题，优质企业在海外积极开拓经营、不会因噎废食，预计未来会不断总结经验，控制并降低汇兑带来的利润波动。在不考虑尼日利亚项目并表的情况下，我们预计2025-27年公司归母净利润分别为24.38、25.04和26.42亿元，同比增速分别为1%、3%、6%，对应PE分别为11、11、10倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    非洲产能增长过快的风险、国内价格竞争激烈、汇率波动等。

合同负债大幅增加，全年有望逐季提速

中航成飞(302132)
    业绩简评
    公司发布2025一季报：25Q1实现营收33.09亿（-81.1%），实现归母净利润1.56亿(-89.5%)。
    经营分析
    受产品生产周期影响，25Q1业绩短期承压：公司25Q1营收33.09亿（-81.1%），归母净利润1.56亿（-89.5%），系受产品生产周期影响，公司本期销售产品同比减少所致。公司25全年营收预算800亿元，25Q1营收占全年预算的4.1%，后续有望逐季提速。
    合同负债大幅增加，毛利率维持稳定：1）新订单奠定发展新动能：公司25Q1末合同负债242.38亿，较24Q4末增加177.9亿元，系本轮景气周期中率先取得大订单和预收账款的主机厂。2）毛利率维持稳定，期间费率阶段性提升：25Q1公司毛利率11.05%（-0.7pct），归母净利率4.73%（-3.79pct）；期间费率8.38%（+6.71pct），其中管理费率7.34%（+5.87pct），研发费率2.33%（+1.83pct）。
    应收账款减少回款改善，预付款项增加积极备货备产：25Q1末公司应收账款85.6亿，较24Q4末减少86.88亿（-50.3%），系公司本期收到产品货款所致；25Q1末公司预付款项157.25亿，较24Q4末增加107.71亿（+217.4%），系支付供应商合同预付款所致。我们认为，公司合同负债、预付账款同步增加是航空产业景气度自下而上传导的体现，随着产品的陆续交付，公司25全年业绩有望逐季提速。
    从高端制造迈步科技创新，国创中心、数智航空开启航空创新新生态：1）牵头打造航空国创中心，设立航空国创科学基金，重点突破高端航空装备隐身技术、极限性能制造、智能测试等领域关键核心技术；2）推动“数智航空”转型，产业链科研生产协同有望迎来质的飞跃：引领产业链生态圈数字赋能，全产业链研制、生产质量、效率有望持续提升。3）探索AI大模型技术在飞机设计中的应用，以新技术促进效率提升。
    盈利预测、估值与评级
    我们看好中航成飞的长期战略定位，预计公司2025-2027年归母净利润为37.87/47.64/57.10亿元，对应EPS1.41/1.78/2.13元，对应PE为41/33/27倍；考虑到公司在我国航空装备领域的稀缺性和独特的科创属性，维持“买入”评级。
    风险提示
    产业政策风险，公司毛利率不易预测的风险，质量控制风险。

各业态出租表现承压，趋势有待观察

中国国贸(600007)
    业绩简评
    2024年4月29日,公司披露2025一季报：实现营收9.50亿元，同比-3.29%；归母净利润3.11亿元，同比-7.45%。
    经营分析
    各经营业态租金收入均同比下行。25年一季度，写字楼租金收入3.60亿元，同比-4.1%。商城租金收入3.09亿元，同比-2.0%。公寓租金收入0.45亿元，同比-3.8%。
    各经营业态出租率同环比均下行。25年一季度，写字楼/商城/公寓的出租率分别为92.7%/94.9%/87.6%，1Q24分别为93.2%/97.5%/89.7%，分别同比下降0.5/2.6/2.1个百分点；4Q24分别为93.1%/96.5%/88.9%，分别环比下降0.4/1.6/1.3个百分点。
    各经营业态平均租金同环比承压，商城平均租金同比下降，环比提升。25年一季度，写字楼/商城/公寓的平均租金分别为627/1345/365（元/平方米/月），1Q24分别为649/1351/369（元/平方米/月），分别同比-3.4%/-0.4%/-1.1%；4Q24分别为639/1309/367（元/平方米/月），分别环比-1.9%/+2.8%/-0.5%。仅商城租金环比提升，且同比降幅最小，韧性最强。
    盈利预测
    在宏观经济及外部环境面临不确定性的大背景下，一季度公司各经营业态均表现承压，需求有所下滑。我们认为后续或有更多支持内需的政策出台，公司或将有针对性地调整经营举措，出租率及租金水平的下滑趋势仍有待观察，暂维持原有盈利预测不变，预计2025-27年公司归母净利润分别为12.8亿元/13.0亿元/13.1亿元，同比+1.4%/+1.3%/+1.0%。维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济承压；出租率及租金水平不及预期；分红不及预期。

2024年报及2025一季报点评：业绩符合预期，单壁碳管放量在即

天奈科技(688116)
    投资要点
    业绩符合预期：24年营收14.5亿元，同比+3%，归母净利润2.5亿元，同比-16%，扣非利润2.4亿元，毛利率35%，同比+2pct，归母净利率17%，同比-4pct；其中24Q4营收4亿元，同环比+18％/+4％，归母净利润0.7亿元，同环比-50%/+1％，毛利率33.7%，同环比-2.5/-0.3pct，归母净利率17%，同环比-23/-0.5pct。25Q1营收3.3亿元，同环比+9％/-17.9％，归母净利润0.6亿元，同环比+8%/-14％，扣非利润0.5亿元，毛利率33%，同环比-1.3/-0.6pct，归母净利率17%，同环比-0.1/+1pct。
    24年份额明显提升，25年单壁放量可期：24年碳管浆料出货量8.5万吨，同比+56%，其中Q4为2.6万吨，同环比+86%/+13%。结构看，我们预计24年一代产品占比43%，24Q4提升至48%。我们预计25Q1出货量1.9-2万吨，同环比+28%/-26%，且我们预计全年一二三代出货量10-11万吨，增长20%。单壁方面，公司25年产能100吨粉体（对应2.5万吨浆料），年中硅碳负极需求开始释放，我们预计全年单壁浆料近1万吨，同时四代销量也有望达到近1万吨，我们预计25年合计浆料销量12万吨，同比增40%。
    25Q1单吨盈利恢复，25H2单壁有望贡献利润弹性：24年碳管浆料毛利率35%，同比+1.3pct，均价1.7万元/吨（不含税），同比-32%，单吨毛利0.6万元/吨，同比-29%，扣非单吨利润为0.28万元/吨，同比-27%，其中我们预计Q4扣非单吨利润为0.23万元/吨，主要由于Q4一代产品占比提升至48%，且年底费用摊销增加。我们预计25Q1公司一代产品占比回落至42%，均价环比恢复至1.7万元/吨，单吨扣非利润恢复至0.27万元/吨。全年看一二三代产品盈利基本稳定；而单壁和四代产品国内仅公司可实现大批量出货，我们预计单吨利润可达1万元/吨。
    费用率平稳，资本开支缩减。公司24年期间费用2.3亿元，同比+8.2%，费用率15.7%，同比+0.7pct，其中Q4费用率15.2%，同环比基本持平；24年经营性净现金流2.8亿元，同比-7.7%，其中Q4经营性现金流2亿元；24年资本开支4亿元，同比-31.7%。25Q1期间费用费用率15.4%，同环比基本持平；经营性现金流-0.5亿元；25年Q1资本开支0.6亿元，同环比-63%/-46%；25年Q1末存货2.3亿元，较年初+10%。
    投资建议：考虑短期行业竞争影响公司盈利能力，我们下调公司25-26年归母利润预期为4.5/6.5亿元（前预测为4.8/7.1亿元），新增27年归母净利预期为9.1亿元，同比增80%/45%/40%，对应PE为31x/22x/15x，考虑单壁放量弹性大，我们给予26年30x估值，对应目标价57元，维持“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期，产能建设不及预期，行业竞争加剧。

2024年报&2025一季报点评：2024年锂价回落带动毛利率回升，2025年价格传导或有回落

力佳科技(835237)
    投资要点
    事件：公司2024年实现营收3.8亿元，同比基本持平，归母净利润0.73亿元，同增64%，主要系原材料价格回落带动毛利率提升叠加公司收到政府补助；其中2024Q4营收0.98亿元，同环比+9％/+2％，归母净利润0.24亿元，同环比+74%/+36％。2025Q1实现营收0.83亿元，同环比+2%/-15%，实现归母净利润0.09亿元，同环比-33%/-61%。
    2024年公司境外销售稳健增长对冲国内下滑，毛利率同比高增。分境内外看，公司境内/境外分别实现营收1.64/2.18亿元，同比-8%/+7%，毛利率分别为29.2%/35.68%，同比+9.9/6.6pct，主要系2024年碳酸锂价格回落，成本下行带动毛利率提升。
    受管理费用提升较多影响，期间费率有所上行。公司2024年期间费用0.56亿元，同比+18%，费用率14.7%，同比+2.3pct，其中2024Q4期间费用0.18亿元，同环比+36/+26%，费用率17.95%，同环比+3.6/+3.5pct，主要系管理费用增加较多。2025Q1期间费用0.15亿元，同环比+24%/-17%，期间费率17.6%，同环比+3.0/-0.4pct。
    盈利预测与投资评级：考虑美国关税不确定性或有一定影响，我们下调2025年及2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.59/0.65/0.73亿元（2025-2026年前值为0.74/0.81亿元），同比-20%/+12%/+12%，对应PE为35/32/28倍，考虑公司积极拓展市场与客户，未来有望持续增长，维持“增持”评级。
    风险提示：竞争加剧，需求不及预期。

2025年一季度点评：业绩持续超预期，工程机械龙头充分受益于国内外需求共振

三一重工(600031)
    投资要点
    事件：2025年4月29日，公司发布2025年一季度报告。
    业绩持续超预期，工程机械龙头充分受益于国内外需求共振
    2025年一季度公司实现营业收入210.5亿元，同比+19.2%，归母净利润24.7亿元，同比+56.4%。扣非归母净利润24.0亿元，同比+78.5%，业绩持续超预期。我们认为主要由于：①2025Q1挖掘机内销同比+38%，景气度维持高位，出口同比+5%，海外需求温和复苏，公司作为全球挖掘机龙头率先受益；②2025Q1小挖内销销量占比70%-80%，是挖机销量增长的主要推动力量。小挖下游较为零散，覆盖农村、水利、城镇化建设各大下游，对经销商资质要求较高。三一重工作为国内工程机械龙头，经销商数量、质量均处于行业头部水平，充分受益于小挖需求的持续提升；③2025Q1非挖有所复苏，起重机械/混凝土机械/道路机械筑底维稳趋势明显。展望2025年，工程机械行业有望迎来国内外周期共振、需求边际回暖，公司作为国内&全球工程机械龙头，收入规模及盈利质量有望在上行周期进一步扩张。
    费用管控优异，规模效应释放费用率快速下降
    2025Q1公司销售毛利率为26.8%，同比基本持平；销售净利率为11.9%，同比+2.7pct。费用端来看，2025Q1公司期间费用率12.7%，同比-7.1pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为6.4%/3.0%/5.0%/-1.8%，同比-1.4/-0.7/-2.3/-2.6pct，费用管控优异。继2024年研发费用率大幅下降后，公司继续严格降本增效，截至2024年底研发人员数量从8057人下降至5867人，2025Q1研发费用同比下降18.2%，公司作为民企制度优势明显，管理效率领先。随着上行周期来临，我们认为在规模效应下，公司费用率有望进一步下降。
    内需景气度维持高位，全球化+电动化逻辑持续兑现
    2025年3月国内挖机销量19517台，同比+29%；25Q1挖掘机累计内销达36562台，同比+38%，在更新替换+机器替人等多重逻辑支撑下，我们认为国内工程机械新一轮上行周期已开启。公司作为国内挖掘机龙头，内需复苏带动公司产能利用率提升，公司盈利弹性有望加速释放。
    公司全球化、电动化逻辑持续兑现。全球化：公司海外产能布局完善，在印尼、美国均有产能布局且印尼二期工厂、南非工厂正在有序建设之中，本土化优势明显。电动化：2024年公司实现新能源产品收入40.3亿元，同比+23%，电动搅拌车、电动挖掘机、电动起重机、电动泵车市占率均居行业第一。长期来看，随着全球化&电动化逻辑的持续兑现，公司产品、渠道、服务竞争力凸显，逐步迈向全球龙头。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测值为85.0/111.4/127.2亿元，对应当前市值PE分别为19/15/13x，维持“买入”评级。
    风险提示：国内行业需求回暖不及预期，行业竞争加剧，出海不及预期

业绩大幅上涨，投资深度聚焦杭州

滨江集团(002244)
    事件
    2025年4月29日，公司发布2025年一季报。公司2025年1-3月实现营收225.1亿元，同比+64.27%；实现归母净利润9.8亿元，同比+47.88%。
    点评
    营收及归母净利大幅上涨，主因是结转规模大幅增加。公司营收显著提升，主因是本期交付面积较上期增多；归母净利增幅小于营收增幅，主因是交付项目本身毛利下降，25年1-3月公司毛利率为11.0%，较去年同期下降1.1个百分点。考虑到结转规模在未来仍有提升空间，且毛利率高的项目逐步结转，预计后续业绩有望持续上涨。
    经营性现金净流出同比扩大，筹资性现金实现净流入。25年1-3月公司经营性现金流净额为-61.2亿元，而去年同期为净流出23.8亿元，主因是公司本期支付土地款增加；公司筹资性现金流净额为-61.2亿元，而去年同期为净流出23.8亿元，主因是公司本期收到的拆借款增加。
    销售位居行业前列，销售当期有所下滑。根据克而瑞，25年1-3月公司全口径销售金额231亿元，同比-12%，位居行业第10位，较2024全年下滑1位。
    投资持续深度聚焦杭州。根据中指院，25年1-3月公司累计拿地6宗，总拿地金额184亿元，权益拿地金额184亿元，权益比例100%，权益拿地金额位列全行业第5名。公司深耕杭州，拿地聚焦，6宗地块均位于杭州。
    投资建议
    杭州市场热度高、韧性强，公司销售及投资聚焦杭州，率先受益。24年公司业绩已率先企稳，随着2022年以后优质项目进入结转通道，后续毛利率有望持续修复。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为30.5亿元/35.6亿元/40.4亿元，同比分别+19.8%/+16.6%/+13.5%，公司股票现价对应2025-2027年PE估值分别为10.3x/8.8x/7.7x，维持“买入”评级。
    风险提示
    宽松政策落地不及预期；土地市场竞争加剧；杭州市场大幅下行。

苏州银行2024年报&2025年一季报点评：对公优势彰显，资产质量优异

苏州银行(002966)
    享区域经济红利，盈利能力稳健
    苏州银行2025Q1分别实现营收、归母净利润32.50亿元（YoY+0.76%）、15.54亿元（YoY+6.80%），盈利能力保持稳健。2025Q1单季营收同比+0.76%，增速环比有所下降（2024Q4为+9.59%）。2025Q1利息净收入降幅明显收窄至-0.57%，2025Q1净息差为1.34%，较2024年全年下降4BP。由于实体需求有待恢复、银行业净息差仍有压降压力，我们下调其2025-2026并新增2027年盈利预测：预计苏州银行2025-2027年归母净利润为55.31（原值为57.54）/60.56（原值为64.97）/64.74亿元，YoY+9.14%（原值为+12.85%）/+9.49%（原值为+12.91%）/+6.90%，当前股价对应2025-2027年PB为0.68/0.63/0.61倍。考虑到其对公优势显著、资产质量优异，维持“买入”评级。
    对公优势持续彰显，中收和投资收益均高增
    2025Q1末苏州银行总资产为7271.54亿元（YoY+12.18%），保持较高增长，其中贷款同比增速为12.74%。由于一季度对公信贷投放靠前发力，2025Q1末对公贷款仍然保持20%以上高增，零售贷款需求恢复相对较弱。2025Q1末对公存款、零售存款同比分别增长9.41%、15.67%，增速均较2024Q1下降较多。2025Q1实现非息收入11.43亿元，同比增长3.33%，其中手续费及佣金净收入同比高增22.48%，或受益于低基数的影响；投资净收益同比高增47.11%，对营收形成有力支撑。
    2025Q1末不良率环比持平，拨备覆盖率仍较高
    苏州银行资产质量持续优异，2024年末及2025Q1末不良率持平为0.83%，较2024Q3末下降1BP。2025Q1末拨备覆盖率边际下降至447.20%，仍处于较高水平，资产质量护城河稳固。此外，苏州银行于2024年10月14日公告称已获批170亿元二永债发行，资本弹药更加充足，截至2025Q1末核心/一级/资本充足率分别为9.80%/11.62%/14.54%，均处较充足水平，有效支撑业务持续扩张。
    风险提示：宏观经济增速下行，监管政策收紧，公司转型不及预期等。

2024年报及2025年一季报点评：2024年业绩高增，新产品新客户打开增长上限

沪光股份(605333)
    投资要点
    公告要点：公司公布2024年年报及2025年一季报，业绩符合我们预期。2024年实现营业收入79.14亿元，同比+97.70%，归母净利润6.70亿元，同比+1,139.15%，扣非归母净利润6.58亿元，同比+1,546.71%。2025年一季度营业收入为15.43亿元，同环比+0.64%/-35.22%，归母净利润0.93亿元，同环比-7.63%/-59.86%，扣非归母净利润0.90亿元，同比-5.34%，环比-61.63%。
    营收与净利润大幅增长，客户结构多元化。公司2024年收入实现接近翻倍增长主要受益于核心客户赛力斯放量所致，2024年赛力斯占公司收入比重53%。此外美国T公司等建立了紧密合作关系，与大众汽车、戴姆勒奔驰、奥迪汽车等国际知名汽车整车制造商保持长期合作关系，客户结构的多元化为公司提供了稳定的订单来源，增强了市场抗风险能力。
    规模效应不断显现，归母净利大幅提升。公司2024年毛利率实现17.49%，同比+4.6pct，主要为规模提升产能利用率提高所致。公司2024年期间费用率为7.09%，同比-3.69pct；实现归母净利率8.47%，同比+7.12pct，主要系规模效应所致。
    加速推进国产替代，线束龙头发展潜力大。2025Q1营收15.43亿元，同环比+0.64%/-35.22%，环比下滑系赛力斯销量下滑影响，2025Q1赛力斯汽车产量5.5万辆，同比-36%。2025Q1毛利率为14.38%，同环比+0.42pct/-3.48pct；净利率6.03%，同环比-0.55pct/-3.71pct。展望全年，公司核心客户赛力斯旗下问界新车M8订单火爆（M8上市4天大定破5万），公司为其核心线束供应商，量产后将显著带动业绩增长，全年业绩有望先低后高。公司已实现40A-600A全系列高压连接器量产，产品覆盖高/低压线束，并在赛力斯、上汽等主流车企实现配套，充分受益新能源车放量及国产替代机遇。
    盈利预测与投资评级：我们维持2025/2026年营业收入为100/121亿元，预计2027年营业收入为143亿元，同比分别+26%/+21%/19%，基本维持公司2025-2026年归母净利润预测为8.7/10.9亿元，预计2027年归母净利润为12.9亿元，同比分别+30%/+25%/+18%，对应PE分别为15/12/10倍，维持“买入”评级。
    风险提示：核心客户销量不及预期，新客户及新产品开拓不及预期等。

2025年一季报点评：投资收益拉升利润，整体成本下行

恒生电子(600570)
    事件：公司发布2025年一季报，实现营业总收入同比-14%至10亿元，归母净利润同比+186%至0.31亿元。
    投资要点
    市场波动影响营收小幅下滑，投资收益拉升利润。2025年一季度，公司营业收入下滑，主要系资管科技服务、风险与平台科技服务、运营与机构科技服务收入比上年同期减少所致；归母净利润有较高增长主要系投资收益同比+2635%至0.55亿元，公允价值变动收益为200万元（2024Q1为-6,695万元）。
    分业务看，2025年一季度，公司①财富科技服务业务收入同比-5%至2.35亿元；②资管科技服务业务收入同比-34%至1.87亿元；③运营与机构科技服务业务收入同比-9%至2.12亿元；④风险与平台科技服务/数据服务/创新/企金、保险核心与金融基础设施科技服务/其他业务分别实现收入0.56/0.72/1.07/1.23/0.33亿元，同比-43%/-10%/-9%/+19%/-30%。
    整体成本下降，仅研发费用率小幅上行。①营业成本同比-2%至3.62亿元；②销售费用同比-32%至0.85亿元，销售费用率同比-2pct至8%；③管理费用同比-11%至1.45亿元，管理费用率同比+0.4pct至14%；④研发费用同比-11%至5亿元，研发费用率同比+1pct至49%。
    科技突破与系统升级：①2024年6月至2025年4月，恒生电子助力多家券商及私募升级机构业务IT系统，适配新规落地。②2025年3月，恒生光子大模型一体机DeepSeek版上线，驱动金融数智化转型，模型推理效率提升40%，PTrade集成DeepSeek，量化交易终端性能跃升。③2025年3月，公司与红塔证券共建智能运营体系，重构业务流程。④2025年3月，公司帮助国金证券升级LDP风控系统，打造风控新标杆。⑤2025年4月，公司协助西南证券，成功完成理财销售系统、TA系统、资金清算系统三套核心系统的全栈信创适配上线。⑥2025年4月，O45在招商信诺成功上线，是保险资管行业首家O45落地客户，也是全行业首家实现一次性全账户（包括保险受托和资管产品账户）从O32切换升级至O45的客户。
    盈利预测与投资评级：资本市场整体回暖，但金融机构的科技投入仍未出现明显正增长拐点，我们维持此前业绩预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为12/14/17亿元，对应PE为46/40/33倍。资本市场持续向好，金融机构基本面企稳，我们仍看好公司金融IT的业务模式，维持“买入”评级。
    风险提示：AI等技术发展不及预期，金融机构IT投入不及预期，权益市场波动，市场竞争加剧。

智能制造升级与底层能力创新双轮驱动

立讯精密(002475)
    主要观点：
    事件
    2025年4月26日，立讯精密公告2024年度报告、2025年一季度报告以及2025年半年度业绩预告，公司2024年实现营业收入2687.9亿元，同比增长15.9%，归母净利润133.7亿元，同比增长22.0%，扣非归母净利润116.9亿元，同比增长14.8%。1Q25单季度营业收入617.9亿元，同比增长17.9%，归母净利润30.4亿元，同比增长23.2%，扣非归母净利润24.1亿元，同比增长10.4%。预计1H25归母净利润64.8-67.5亿元，同比增长20%-25%，扣非归母净利润51.9-57.1亿元，同比增长4.7%-15.2%。
    多元化布局助力稳健经营，技术和产品优势不断增强
    公司2024年实现营业收入2687.9亿元，同比增长15.9%，归母净利润133.7亿元，同比增长22.0%，扣非归母净利润116.9亿元，同比增长14.8%。2024年综合毛利率10.4%，相较于2023年的11.6%下降1.2pct，主要系个别智能可穿戴产品在2024年出货，但因产能利用不足导致亏损、全球布局导致国内产能短期过剩以及海外扩产前期空投，目前已基本回到正常水准。1Q25单季度营业收入617.9亿元，同比增长17.9%，主要是消费电子、汽车和通讯产业有较高的成长，归母净利润30.4亿元，同比增长23.2%，扣非归母净利润24.1亿元，同比增长10.4%，1Q25综合毛利率11.2%，同比增加0.4pct。主要原因是内部持续精益管理和人效提升带来的成本优化。
    消费电子板块，2024年实现收入2240.9亿元，持续保持快速发展，公司以“场景生态、AI赋能、全球协同”三位一体战略开启新篇章，同时以“垂直整合+场景创新”双轮驱动，在OEM和ODM领域完成从零部件到系统方案的全链条突破，实现业务进化三级跳：纵向上延伸ODM产品线完成“零件→模组→整机”的垂直整合；横向上持续推进客户业务拓展，丰富产品类型，构建全场景的九大产品体系，覆盖智能家居、智慧办公、健康医疗等领域。
    通讯板块，2024年实现收入183.6亿元，同比增长26.3%，主要增长来源于零部件业务的增长，公司在零部件业务上打造了“五位一体”的竞争格局，通过电、光、热、电源以及系统协同，构建了完整的技术矩阵。公司在互联产品上既有显著技术优势，又有成本优势，目前224G高速线缆产品已在量产，448G产品24年1月份开始已经跟多家客户进行预研。光连接产品方面，公司800G硅光模块处于量产阶段，1.6T产品正在进行客户验证，同时在LRO/LPO等关键技术进行了布局。热管理方面，公司已经完成产品线的全场景开发和覆盖，2025年热管理产品线的营收和利润均有望超过100%增长。公司不仅将在国内快速导入所有云厂家及设备厂家，还有望突破北美1-2家CSP（云服务提供商）客户。电源管理方面，公司的三次电源产品已经通过了北美核心客户的认证，并且在2024年10月底已经量产。目前公司在北美已有十多个项目处于量产或者开发状态，希望通过三次电源在北美建立的客户影响力，加快一次和二次电源的导入速度。
    汽车板块，2024年实现收入137.6亿元，同比增长48.7%。1Q25继续保持高速增长，同比增速超过50%。立讯在汽车零部件领域的产品线极为丰富，在每个产品大类下都有诸多细分产品，是中国汽车零部件独立供应商中产品线最广的企业之一。汽车线束方面，作为公司最成熟的产品类别，占据了汽车业务60%的份额，2024年，公司斩获众多新项目定点，预计在2025年陆续量产落地，2025年的线束业务营收有望成为中国线束企业的第一名，市场地位越来越明确。汽车连接器方面，高压连接器已稳定为头部车厂批量供货，而低压、高速连接器在主流车厂项目上实现重大突破。智能控制领域，公司自主研发的智能辅助驾驶、智能座舱产品均获得头部客户的项目定点，预计2025年第四季度将进入批量供货阶段。基于汽车智能化演变趋势从局部智能化向整车智能化方向发展趋势，预计2025年公司将在智能底盘领域实现营收从0到1的关键突破。
    投资建议
    我们预计2025-2027年归母净利润为170、213、249亿元，对应EPS为2.34、2.94、3.44元/股，对应2025年4月29日收盘价PE为13.0、10.4、8.9倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    市场需求不及预期；市场竞争超预期；费用端控制不及预期；地缘政治影响超预期。

2024年年报及2025年一季报点评：所得税影响24年业绩，Q1核电业绩符合预期

中国核电(601985)
    事件：2025年4月29日，公司发布2024年报及2025年一季报。2024营收772.72亿元，同比+3.09%；归母净利87.77亿元，同比-17.38%；基本每股收益0.463元。24Q4公司营收202.9亿元，同比+7.5%；归母净利润亏损1.56亿元，同比-112.0%。25Q1公司营收202.73亿元，同比+12.7%；归母净利31.37亿元，同比+2.55%。
    所得税费用影响24Q4业绩，新能源利润下滑拉低25Q1业绩增速。24年公司所得税费用同比增加24.4亿元，主要系计提增值税返还对应所得税费用所致，相关税费已于期后完成缴纳。25Q1新能源收入同比+24.64%，但因新能源增收不增利，且新能源上年发行两期类REITS、市场化债转股稀释归母净利润，增资引战导致归母比例下降，最终Q1归母净利润同比-51.32%；核电业务收入同比+10.46%，归母净利同比+11.52%。
    漳州机组贡献核电发电增量，新能源装机增速明显。2024年公司发电量2163.49亿千瓦时，同比+3.09%，其中核电发电量1831.22亿千瓦时，同比-1.80%；光伏180.69亿千瓦时，同比+44.81%；风力151.58亿千瓦时，同比+39.02%。2025Q1公司累计发电量597.42亿千瓦时，同比+16.93%，其中核电494.82亿千瓦时，同比+13.30%，主要由于福清发电量同比+32.49%以及漳州1号2025.01.01商运贡献发电量；新能源发电量102.60亿千瓦时，同比+38.35%，主要受益装机规模持续扩大。截至2025Q1，公司新能源控股在运装机容量3069.16万千瓦，控股在建规模1353.68万千瓦，包括风电183.70万千瓦，光伏1169.98万千瓦。展望2025年，公司全年计划发电量目标为2370亿千瓦时，同比+9.5%，其中核电计划发电量为1954亿千瓦时，拟同比+6.7%，新能源计划发电量为416亿千瓦时，拟同比+28.2%。
    核电装机成长性确定，24年分红比例再创新高，远期分红率有望提升。截至2025年3月31日，公司核电控股在运26台，装机容量2496.20万千瓦；控股在建及核准待建17台，装机容量1942.90万千瓦，近日公司获批三门核电5、6号机组项目，待建规模再次扩大。按照公司核电机组投运节奏，2025-2029年将有11台核电机组陆续投产，核电装机规模进一步提升。公司2024年分红比例41.8%，再创新高，公司做出分红规划，远期发展阶段若属于成熟期且无重大资金支出安排的，分红比例可达80%。
    投资建议：漳州两台机组投产后贡献今明两年发电量，我们对公司进行盈利预测，预计25/26/27年归母净利润为103.28/111.36/123.76亿元，各年度EPS分别为0.50/0.54/0.60元。对应4月29日收盘价PE分别为19/17/16倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：审批核准进度不及预期；建设进度不及预期；核电电价波动风险。

金融资产增长，投资收益高增

中金公司(601995)
    核心观点
    公司公布2025年一季报。2025年Q1实现营收57.21亿元，同比+47.69%，环比-27.44%；归母净利润20.42亿元，同比+64.85%，环比-29.00%；加权平均ROE1.98%，同比+0.77pct。分部来看，Q1营收同比：经纪+56.27%、投行-10.27%、资管+15.25%、利息-13.36%、投资+83.22%，Q1营收占比：经纪22.69%、投行7.05%、资管5.39%、利息-8.99%、投资59.36%。公司投行业务、国际业务实力保持行业领先，财富管理持续转型突破，杠杆水平保持稳健，用资能力显著领先同业。Q1末杠杆率4.92倍，保持平稳。
    自营投资：金融投资收益增长推动营收增长。2025年Q1，公司实现投资收入33.96亿元，同比+83.32%。截至2025Q1末，公司金融资产配置结构：FVTPL资2,854.34亿元，同比+11.55%，环比+2.32%；FVOCI权益工具投资94.20亿元，同比+486.92%，环比+19.79%；FVOCI债权工具投资854.00亿元，同比+36.15%，环比+0.59%。各项金融投资资产均保持扩张。
    投行业务：境内境外同步拓展，整体实力行业领先。2024年，公司服务中资企业全球IPO28单（其中A股6单，港股19单，美股3单），募资44.24亿美元，排名市场第一。全年公司境内债券承销规模排名市场第四。此外，公司并购业务在中国并购市场连续十年保持第一，领先低位稳固。2025年初至今，公司完成A股IPO承销11.62亿元、居行业第7，再融资承销33.79亿元、居行业第7。港股IPO承销17.56亿港元、居行业第4。
    财富管理：继续拥抱公募化、指数化、全球化，以买方投顾为核心转型持续。2024年，公司财富管理产品保有规模增至3,700亿元，其中，由“中国50”、“微50”、“公募50”等产品组成的买方投顾产品规模增至870亿元，均稳居同业前列。截至年末，公司财富管理客户近850万户，客户AUM3.18万亿元，“股票50”等创新服务AUM超2,500亿元，均保持行业领先。
    国际业务：矩阵式管理架构推进业务发展，收入占比稳定。2024年，公司境外业务收入53.08亿元，占比24.88%。公司在跨境投行、跨境交易及互联互通等领域已取得一定优势地位，资本市场双向开放下跨境业务或持续受益。
    风险提示：市场景气度下滑，股权融资低迷，财富管理业务不及预期等。
    投资建议：基于公司一季报及资本市场近况，我们上调了公司经纪业务及投资收益假设，并基于此将公司2025-27年归母净利润分别上调12.72%、16.46%及18.77%。考虑到公司在业务创新方面理念领先，投行优势稳固，跨境业务发展良好，看好公司未来在新业务领域构建护城河，维持公司“优于大市”评级。

多元化助力稳健经营，技术和产品优势不断增强

兆易创新(603986)
    主要观点：
    事件
    2025年4月26日，兆易创新公告2024年度报告以及2025年一季度报告，公司2024年实现营业收入73.6亿元，同比增长27.7%，归母净利润11.0亿元，同比增长584.2%，扣非归母净利润10.3亿元，同比增长3660.8%。1Q25单季度营业收入19.1亿元，同比增长17.3%，归母净利润2.3亿元，同比增长14.6%，扣非归母净利润2.2亿元，同比增长21.8%。
    多元化布局助力稳健经营，技术和产品优势不断增强
    兆易创新2024年收入同比增长27.7%至73.6亿元，归母净利润同比增长584%至11.03亿元。公司以市占率为核心的策略取得了显著成效，整体产品出货量创出新高，达到43.62亿颗，同比增长39.72%。主要产品上，NOR Flash继续在消费、网通、计算、汽车等领域实现较快增长，总出货容量创历史新高，2024年度公司Serial NOR Flash市占率稳居全球第二位。在DRAM产品上，营收及出货量实现了同比超过翻倍的增长幅度。MCU及模拟产品上，年销售量达到5.4亿颗，创历史新高，同比增长87.84%，相比2021年行业极度供不应求的高点出货量（约3.94亿颗）亦成长37%，继续保持国内通用32位MCU的市场领先地位。
    公司1Q25收入同比增长17.3%至19.09亿元，环比增长11.9%；归母净利润同比增长14.6%至2.35亿元，环比回落13.2%。公司毛利率为37.44%，同比小幅回落0.7ppt，主要源于利基型DRAM产品较去年同期竞争有所加剧。分业务来看：Flash收入延续稳健增长，利基型DRAM收入同比小幅下滑，MCU收入增长强劲。展望后续市场情况：1）Flash，国内需求依然向好，公司积极拥抱端侧AI发展的机遇，有望在AI眼镜、AI PC以及服务器领域取得较快增长，另外公司积极拓展Flash在工业和汽车领域的发展机会。
    2）利基型DRAM，在2025年3月开始，已经有边际改善的迹象，以DDR48Gb、LPDDR4等产品为代表的利基型产品价格已经有所回升，预计后续市场消化完大厂尾货后，需求回归正常的前提下，价格有望进入回升通道。
    3）MCU方面，国内需求依然坚挺，特别是在消费领域，符合正常的季节性规律。兆易积极把握国产替代的机遇，坚持大客户策略，在光伏、工控、白电等领域持续深耕，积极在机器人、光模块等端侧AI领域获取市场份额，向前布局AI MCU等新业务方向。
    投资建议
    我们预计2025-2027年归母净利润为15.5、20.7、25.9亿元，对应EPS为2.34、3.12、3.90元/股，对应2025年4月29日收盘价PE为54.3、40.7、32.5倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    市场复苏不及预期；产品价格不及预期；费用端控制不及预期；地缘政治影响超预期。

零售竞争力显现，产品结构持续优化

三棵树(603737)
    事件
    公司发布24年报和25年一季报，24年公司实现营收121.05亿元，同比-2.97%，归母净利润3.32亿元，同比+91.27%，扣非归母净利润1.47亿元，同比+234.34%；25年Q1季度公司营收21.30亿元，同比+3.12%，归母净利润1.05亿元，同比+123.33%，扣非归母净利润-1454万元，同比减亏，非经常性损益主要系计入当期损益的政府补助。
    点评
    分产品看，1）家装墙面漆24年收入为29.67亿元，同比+12.8%25Q1收入为6.55亿元，同比+8.0%；2）工程墙面漆24年收入为40.84亿元，同比-12.7%，25Q1收入为5.93亿元，同比+9.4%；3）基辅材24年收入为32.69亿元，同比+1.25%，25Q1收入为5.82亿元，同比+4.2%；4）防水卷材24年收入为13.19亿元，同比+4.9%，25Q1收入为1.76亿元，同比-21.3%。
    毛利率有所下滑，费用率有所改善：24年公司毛利率29.6%，同比下滑1.9pct，毛利率下滑我们判断与公司工程墙面漆价格下跌相关；24年公司期间费用率为25.7%，同比-0.46pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为16.24%/5.79%/2.36%/1.33%，分别同比-0.78/+0.35/+0.04/-0.07pct。
    零售业务快速增长，产品结构持续提升：公司积极推进零售新模式，进入快速复制阶段，“马上住”、仿石漆及艺术漆业务新招客户均增长显著，零售多模块均形成高利润、高增长态势。工程深入布局工业厂房、连锁酒店餐饮、市政翻新等细分市场，实现增长动能的切换行业第一的优势进一步扩大。
    盈利预测：我们预计公司25-26年收入分别为137亿、155亿元同比+13.5%、+12.9%，预计25-26年归母净利润分别为7.5亿、9.5亿元，同比+126.4%、+26.3%；对应25-26年PE分别为34.4X、27.3X
    风险提示：
    地产竣工需求下行超预期，行业竞争加剧。

公司信息更新报告：2025Q1业绩高速增长，深耕高端精密连接器市场

维峰电子(301328)
    2025Q1营收利润高增，汽车和新能源连接器快速增长，维持“买入”评级4月26日，公司发布2024年度报告和2025年一季度报告。（1）2024年，公司实现营收5.34亿元，同比+9.77%；归母净利润0.85亿元，同比-34.44%；扣非归母净利润0.84亿元，同比-19.60%；销售毛利率41.06%，同比-1.44pcts；销售净利率16.57%，同比-10.46pcts。（2）2025年第一季度，公司实现营收1.45亿元，同比+44.61%，环比-3.04%；归母净利润0.25亿元，同比+39.99%，环比+45.94%；扣非归母净利润0.25亿元，同比+40.17%，环比+48.17%；毛利率40.17%，同比+3.11pcts，环比-1.96pcts；净利率18.62%，同比+0.02pcts，环比+6.26pcts。（3）公司2025Q1营收和利润均取得了40%左右的同比高速增长，汽车和新能源业务快速成长，我们看好公司长期表现，维持对公司2025/2026盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025/2026/2027年归母净利润为1.39/1.79/1.95亿元，当前股价对应PE为29.8/23.1/21.2倍，维持“买入”评级。
    深耕高端精密连接器市场，工控、汽车、新能源三大板块齐头并进
    公司专注于开拓高端精密连接器市场，深耕工业控制连接器、汽车连接器及新能源连接器领域三大领域，全力打造全面的产品矩阵与解决方案，目前已覆盖17大产品系列，超过50000个产品料号。2024年收入结构中，工空、汽车、新能源连接器占比分别为48.2%、26.1%和24.4%，汽车和新能源领域均保持较高同比增速，业务格局向多元化方向发展。
    顺应连接器国产替代、定制化发展趋势，积极开拓机器人等新兴应用场景随着下游应用趋于广泛，以及电子元件向模块化、集成化方向发展，连接器个性化需求逐渐增高，功能、结构、体积等方面的要求也随之提升。目前通讯、工业控制、新能源等领域连接器市场份额主要以欧美连接器大厂为主，国产替代需求和趋势日益明显。公司顺应市场发展趋势，为客户提供更多定制化、智能化、高效的连接器解决方案。同时，公司积极开拓新兴应用场景，在机器人、AI服务器电源、电梯控制等应用场景导入了多家客户并实现量产，未来成长空间广阔。
    风险提示：宏观政策风险；行业竞争加剧风险；公司新业务不及预期风险。

中国核电2024年年报&2025年一季报点评：所得税拖累24年业绩，25Q1核电业务录得良好增长

中国核电(601985)
    事件：公司发布2024年年报&2025年一季报。2024年实现营收772.72亿元，同比+3.09%；实现归母净利润87.77亿元（扣非85.69亿元），同比-17.38%（扣非同比-17.57%）。对应24Q4实现营收202.86亿元，同比+7.52%；实现归母净利润-1.56亿元（扣非-2.97亿元），同比-112.05%（扣非同比-123.68%）。25Q1公司实现营收202.73亿元，同比+12.70%，实现归母净利31.37亿元（扣非31.33亿元），同比+2.55%（扣非同比+2.95%）。公司2024年拟每10股派发现金红利0.18元（含税，含0.02元/股的特殊分红），占合并报表中归属于上市公司普通股股东的净利润的41.92%，较2023年的35.20%提升6.72pct；以2025年4月28日股价为基础测算对应的股息率为1.92%。此外，公司公告拟进行股份回购用于股权激励，回购总金额不低于3亿元且不超过5亿元。
    24Q4亏损主要系资产减值和所得税影响。2024年，公司发生资产减值损失-4.99亿元（其中存货跌价损失等-2.74亿元，商誉减值损失-2.16亿元），23年仅为-2.08亿元。此外，24Q4公司产生所得税费用24.86亿元，同比+643%，主要系税收口径调整导致计提增值税返还对应所得税费用。
    2024年核电盈利能力相对稳健，新能源有所下滑。核电方面，2024年公司实现发电量1831.22亿千瓦时，同比-1.80%；主要受大修安排、福清4号机组小修、摩羯台风等影响。我们以营收/上网电量简单测算上网电价，2024年核电上网电价为0.367元/kwh，同比+0.004元/kwh。2024年公司核电业务毛利率41.5%，同比-1.5pct，预计主要系检修成本增加、部分机组满5年计提乏燃料处置费增加等影响。新能源方面，2024年公司新增装机1108万千瓦至2959.62万千瓦（其中风电新增363万千瓦至958万千瓦，光伏新增745万千瓦至2002万千瓦），带动新能源发电量同比+42.21%至332.27亿千瓦时（其中光伏180.69亿千瓦时，同比+44.81%，风电151.58亿千瓦时，同比+39.02%）。但受新增项目电价较低及市场化交易占比提升影响，新能源上网电价出现较大幅度下滑，2024年风电、光伏上网电价分别为0.344、0.395元/kwh，同比-6.8%、-17.0%。受此影响，公司风电、光伏业务毛利率分别下滑6.4、7.7pct至50.1%、54.5%。从子公司口径来看，2024年中核汇能实现净利润25.35亿元，同比-13.8%，考虑到公司对其持股比例由70%下降至62.71%，归母净利润口径的降幅预计将进一步扩大，拖累公司整体业绩表现。
    25Q1核电业务归母净利润增长11.52%，新能源业务受股比下降有所承压。25Q1，公司实现发电量597.42亿千瓦时，同比+16.93%；其中核电发电量494.82亿千瓦时，同比+13.30%，主要系大修减少、福清4号机组恢复运行、漳州1号机组商运驱动；新能源发电量102.60亿千瓦时，同比+38.35%。而从收入、利润的贡献情况来看，25Q1新能源业务仍旧呈现增收不增利的状态，收入同比+24.64%，归母净利润同比-51.32%；但考虑到公司对中核汇能的持股比例同比有所下降，预计净利润同比增速好于归母净利润。25Q1，核电业务收入同比+10.46%，归母净利润同比+11.52%；对比电量和营收增速，预计25年江苏等地市场化交易电价下行对公司核电业务的影响程度较小。
    核电在手项目充足，奠定长期成长性。截至24年末，公司控股核电在建及核准待建机组共计18台，总装机容量2064.10万千瓦，考虑到2025年4月27日国常会新增核准10台机组，其中公司所属2台机组，公司核准在建机组将增至20台，对应装机容量增至2307.1万千瓦。从投产节奏上来看，预计25-29年将分别投产2/2/4/3/2台机组（2025年1月1日，漳州1号机组已投入商运），为公司业绩注入增长动能。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润108.85、111.90、122.73亿元，对应PE17.74x、17.26x、15.74x，维持推荐评级。
    风险提示：新项目建设进度不及预期的风险；电价超预期下跌的风险等。

新签订单实现高增，支撑2025年业绩释放

华电科工(601226)
    公司发布2024年年报及2025年一季报，盈利均实现同比增长；公司新签订单实现高增，氢能新业务具备亮点；维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2024年公司盈利同比增长18.11%：公司发布2024年年报，全年实现营收75.41亿元，同比增长5.11%；实现盈利1.15亿元，同比增长18.11%；扣非盈利0.80亿元，同比增长24.48%。2024年，公司实现综合毛利率11.31%，同比增长0.58pct；实现综合净利率1.56%，同比提升0.19pct。
    2025年一季度公司业绩同比减亏：公司发布2025年一季报，一季度实现营收14.97亿元，同比增长17.42%；实现盈利-0.82亿元，同比增长15.18%。实现扣非盈利-0.83亿元，同比增长17.80%。2025年一季度，公司实现综合毛利率7.55%，同比下降0.55pct，环比下降2.49pct，实现综合净利率-5.64%，同比提升1.95个百分点。
    公司新签订单规模高增，传统业务起量：2024年公司新签订单规模142.72亿元，同比增长54.19%；截至2024年末在手销售合同金额达到155.15亿元，同比增长79.63%。2025年一季度，公司新签订单保持增长，2025年1-3月，公司新签销售合同39.00亿元，同比增加8.15%。我们认为，公司新签订单高增速有望对2025年业绩形成有力支撑。
    氢能新业务具备亮点：新能源+氢储氨醇投建营一体化是公司氢能发展方向，氢气制醇氨可与公司物料输送、热能工程业务有机结合。公司布局碱性电解槽、PEM电解槽技术，核心原材料自制；在应用方面，已经开发完成了20万吨低温低压绿色合成氨工艺包技术、万吨级绿色甲醇工艺包技术；积极开展绿氨和绿醇在清洁动力燃料、清洁电力燃料（火电掺烧）方面的试点研究及建设工作。积极探索新能源+氢储氨醇投建营一体化产业，跟进印尼巴淡、越南广治等风光氢储化大基地项目风光电制氢醇一体化项目。
    估值
    结合氢能行业发展现状及公司新签订单规模，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至0.26/0.36/0.42元（原2025-2026年预测为0.28/0.38元），对应市盈率23.1/17.0/14.3倍；考虑公司在手订单，维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    氢能政策风险；价格竞争超预期；下游需求不达预期；国际贸易摩擦风险；技术迭代风险。

新签订单稳中有升，政策暖风改善景气度

金螳螂(002081)
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报。
    2024年业绩承压，2025Q1业绩稳健提升。2024年，公司实现营收183.29亿元，同比下降9.2%。其中，装饰收入144.37亿元，同比下降14.09%；幕墙收入15.79亿元，同比下降10.61%；设计收入15.12亿元，同比增长3.39%；其他收入8亿元，同比增长427.06%。公司实现归母净利润5.44亿元，同比下降46.89%；实现扣非净利润4.18亿元，同比下降48.5%。报告期公司实现经营活动现金净流量4.05亿元，同比增加0.61亿元。2025年Q1，公司实现营收47.86亿元，同比增长5.32%。实现归母净利润2.14亿元，同比增长5.36%，实现扣非归母净利润1.78亿元，同比增长7.85%。
    2024年盈利能力有所下降，减值损失增加。2024年，公司毛利率为13.76%，同比下降1.05pct；净利率为3.08%，同比下降2.07pct。期间费用率为8.58%，同比提高0.32pct。应收账款为128.81亿元，同比减少9.81亿元。公司资产负债率为60.29%，同比下降2.98pct。资产减值损失和信用减值损失合计2.98亿元，同比增加1.75亿元，应收账款坏账减值损失增加较多。
    新签合同稳中有升，楼市止跌回稳政策助力行业景气度改善。2024年，公司新签订单240.13亿元，2023年为236.7亿元，2024年同比增长1.45%。2025年一季度公司新签订单62.03亿元，同比增长2.53%。自2024年9月24日国新办发布会以来，政策层面积极助力楼市止跌回稳。2025年4月25日召开的中央政治局会议指出，加快构建房地产发展新模式，加大高品质住房供给，优化存量商品房收购政策，持续巩固房地产市场稳定态势。房地产行业政策暖风频吹。2025年一季度二手房成交量明显改善，装修装饰行业景气度有望上行。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.49、5.63、5.92亿元，分别同比+1.01%/+2.52%/+5.04%，对应P/E分别为16/15.61/14.86x，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

25Q1稳健增长，注重股东回报

裕同科技(002831)
    主要观点：
    公司发布2024年年报和2025年一季报
    公司发布2024年年报，2024年实现营业收入171.57亿元，同比增长12.71%；实现归母净利润14.09亿元，同比下降2.05%。单季度来看，2024年第四季度实现营业收入48.98亿元，同比增长10.92%；实现归母净利润2.95亿元，同比下降34.93%。2025年第一季度实现营业收入36.99亿元，同比增长6.42%；实现归母净利润2.41亿元，同比增长10.26%。
    24年环保纸塑产品收入高增长，分产品毛利率承压
    分产品来看，2024年，公司纸制精品包装/包装配套产品/环保纸塑产品/其他产品收入分别为124.18/25.00/12.71/6.18亿元，分别同比变化+12.52%/-4.38%/+19.45%/+239.27%；毛利率分别为25.82%/23.57%/20.98%/11.29%，分别同比-0.91/-1.13/-1.17/-14.37pct。公司是全球最大的精品纸包装生产商之一，产品在全球消费电子与智能硬件行业处于领先地位，在中国高端白酒行业及烟草行业中也具备较强的市场地位。同时，公司在以植物纤维为原料的国内环保包装领域占据领先地位。2024年，公司环保包装业务在大客户引入方面取得积极进展，海外工厂新建及扩产步伐加快，市场份额稳步提升。公司创新研发的植物纤维非包装产品——可降解猫砂，首批订单已发运至欧美市场，进一步丰富了公司产品矩阵，增强了公司竞争力。
    24年毛利率和净利率下滑，25Q1盈利能力有所提升
    2024年公司毛利率为24.80%，同比-1.43pct；销售/管理/研发/财务费用率为2.94%/6.35%/4.34%/-0.19%，同比+0.20/-0.02/-0.24/-0.37pct；归母净利率为8.21%，同比-1.24pct。2024年第四季度公司毛利率为23.82%，同比-4.33pct；销售/管理/研发/财务费用率为2.99%/6.55%/4.2%/-0.38%，同比+0.01/-0.18/-0.11/-2.03pct；归母净利率为6.01%，同比-4.24pct。2025年第一季度公司毛利率为22.13%，同比+0.04pct；销售/管理/研发/财务费用率为2.8%/7.12%/4.91%/-0.22%，同比+0.10/+0.24/+0.30/+0.08pct；归母净利率为6.52%，同比+0.23pct。
    注重股东回报，全球化产能布局
    公司2024年度分红(含中期分红)及回购共9.5亿元，占当期归母净利润的比例为67.5%。2018年至今已实施回购约7.2亿元，2025年，拟实施新一轮股份回购，回购金额约1-2亿元。公司拥有100余家分子公司，目前已在全球10个国家、40座城市设有40多个生产基地及4大服务中心，能够贴近全球客户，提供专业、高效的服务。2024年，公司进一步完善海外布局，聚焦价值客户，纵向深耕存量，横向拓展增量，积极拓展海外市场。公司墨西哥新工厂如期实现投产，有效支撑重型包装市场开拓；菲律宾新工厂如期实现投产，有力地支撑起皮盒包装新品类业务；海外工厂软硬件设施的智能化升级改造，提升了公司的核心制造能力，助力服务客户水平提升。
    投资建议
    公司作为国内领先的包装一体化公司，立足于消费电子领域，进而多元化业务齐步发展，随着公司优质下游客户的拓展，新订单有望带来新增长。我们预计公司2025-2027年营收分别为188.05/204.90/220.94亿元(25-26年前值为191.16/209.98亿元，分别同比增长9.6%/9.0%/7.8%；归母净利润分别为16.86/18.86/20.63亿元（25-26年前值为18.24/20.36亿元），分别同比增长19.7%/11.9%/9.4%。截至2025年4月29日，对应EPS分别为1.81/2.03/2.22元，对应PE分别为12/10/9倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观环境的风险，市场竞争风险，原材料价格波动风险，核心人才流失风险，汇率波动风险。

25Q1业绩超预期，格拉默经营改善明显

继峰股份(603997)
    主要观点：
    事件：公司发布2025年第一季度报告，25Q1整体实现营业收入50.37亿元、同比-5%、环比-6%，归母净利润1.04亿元、同比+448%、环比扭亏，扣非归母净利润0.89亿元、同比+454%、环比扭亏。
    25Q1整体业绩超预期，格拉默欧洲区盈利改善明显。25Q1公司整体实现归母净利润1.04亿元、同比+448%、环比扭亏，表现超预期。按公司此前预告，格拉默25Q1实现盈利约0.65亿元，占整体盈利大头，从格拉默利润表指标看，25Q1实现毛利率13.2%、同比+2.6pp、环比+6.5pp，是业绩改善的核心因素；从格拉默各区经营情况看，业绩向好受益欧洲改革成效显现、北美出售TMD后的持续改善，具体：1）欧洲：25Q1实现收入2.9亿欧元、同比-1.5%、环比+22%，EBIT0.13亿欧元、同比+94%、环比+4.6%，EBIT利润率4.6%、同比+2.3pp、环比+1.3pp，公司针对欧洲区的深入改革成效明显；2）北美：25Q1实现收入0.9亿欧元、同比-15%、环比+0.3%，EBIT-0.01亿欧元、同比-0.01亿欧元、环比+0.10亿欧元，EBIT利润率-1.2%、同比-1.3pp、环比+11.1pp，EBIT中包含了约0.03亿欧元的汇兑损失、加回北美区实现盈利（同环比数据均不包含TMD）；3）亚太：25Q1实现收入1.2亿欧元、同比-4.3%、环比-15%，EBIT0.10亿欧元、同比+5.4%、环比-30%，EBIT利润率8.1%、同比+0.8pp、环比-1.7pp。
    2025年格拉默经营有望逐步向上，乘用车座椅业绩释放值得期待。我们认为2019年公司收购格拉默后，整合更多基于整体大方向如治理层管理层组织结构等，但当前的整合是基于对格拉默更深入的了解、制定并实现更细致更精益的管理要求，比如对产能调整追求效率更高且成本更低等，管理层始终积极整合海外、重视降本增效，我们预计格拉默深入改革的成效将逐步体现在财务报表端。乘用车座椅业务上，公司面向座椅事业部核心骨干人员实行员工持股计划，解锁条件为：1）2025年：座椅事业部实现营业收入40.0-50.0亿元、净利润0.8-1.5亿元；2）2026年：座椅事业部实现营业收入70.0-100.0亿元、净利润4.0-5.0亿元，后续公司有望在获取核心客户定点、提升自制率等方式降本、积极推进全球化等方面持续突破，乘用车座椅业务的业绩释放值得期待。
    投资建议：我们认为公司在海外整合、做强乘用车座椅总成的路径上终将有所斩获，国产替代走向全球的白马公司终将加冕。我们预计公司2025-2027年归母净利润6.7亿、11.0亿、13.5亿元（2025-2026年前值为8.0亿、12.1亿元）、对应PE23、14、11倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动、汇率波动风险、股权质押风险、减值风险、整合不及预期、市场、客户开拓不及预期、乘用车座椅开拓不及预期等。

2024年报及2025一季报点评：自有矿即将贡献利润，民爆业绩增速亮眼

雅化集团(002497)
    投资要点
    年报业绩略低于预告，Q1符合预期。4月29日公司发布年报及一季报，24年营收77.2亿元，同-35.1%，归母净利润2.6亿元，同+539%，扣非净利1.6亿元，同+177%；其中24Q4营收17.9亿元，同环比-26.1％/-9.9％，归母净利润1亿元，同环比+113%/+96％，扣非净利0.5亿元，同环比+105%/+39%。此前预告24年归母净利2.8-3.3亿元，扣非净利1.85-2.35亿元，业绩略低于预告，主要是由于审计调整政府补助和利息费用。25年Q1营收15.4亿元，同环比-17％/-14.2％，归母净利润0.8亿元，同环比+452%/-19.5％，扣非净利0.7亿元，同环比+787%/+33%。
    锂盐：25Q1均价下降盈利承压，25Q2海外订单恢复且矿端自供率提升，有望扭亏。24年锂盐销量4.8万吨，同增63%，其中我们预计24Q4销量1.3-1.4万吨。冶炼产能方面，25Q1末锂盐产能共9.9万吨，三期项目3万吨碳酸锂已于24年12月投产，3万吨氢氧化锂将于25H2建成。我们预计25Q1销量1万吨+，25全年公司锂盐销量有望达7万吨+，同增45%+。盈利端，24年销售均价8.6万元，毛利率-0.07%，兴晟锂业、雅安锂业、国理公司共计亏损5亿元；25Q1海外订单占比下降叠加锂价下跌，亏损0.5亿元，25Q2随着海外订单恢复且自有矿贡献增量，有望实现扭亏。
    非洲自有矿二期开始贡献增量，25年资源自给率将大幅提升至30%+。24年11月公司卡玛蒂维锂矿项目二期投产，一二期精矿产能合计35万吨，对应4.4万吨LCE。我们预计25年精矿产量20万吨+，对应3万吨LCE，权益量1.8万吨。叠加李家沟矿权益产量，我们测算25年公司资源自给率将提升至30%+。
    民爆：25Q1净利润同增23%，25年海外项目逐步落地，全年增速有望达20-30%。24年民爆业务实现营收33亿元，同减4%，毛利12亿元，我们预计贡献利润5亿元+；25Q1民爆贡献净利润1.1亿元，同增23%。25年公司海外项目落地开始贡献增量，我们预计25年民爆业务有望实现6-7亿元利润，同增20-30%。
    25Q1经营性现金流承压，资本开支放缓。公司24年费用率9.7%，同+3.6pct，25Q1费用率10.9%，同环比+3.8/-0.7pct；24年经营性净现金流9.4亿元，同+13.6%，其中24Q4为3.8亿元，同环比-61%/+138%，25Q1为-5.4亿元，同环比-181%/-241%；24年资本开支5亿元，同-9.7%，25Q1资本开支0.9亿元，同环比-42%/-48%。
    盈利预测与投资评级：由于锂价底部区间震荡，我们下调2025年盈利预测，预期民爆海外项目逐步落地贡献增量，上调2026年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润8.1/12.8/19.4亿元（25-26年原预期为9.35/12.61亿元），同比+214%/+59%/+52%，对应16x/10x/7xPE，考虑公司锂盐产销量维持高增，维持“买入”评级。
    风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期

汽车与海外保持高增，1Q25归母净利润同比增长51%

扬杰科技(300373)
    核心观点
    公司一季度归母净利润同比增加51.22%。公司24年公司营收60.33亿元(YoY+11.53%)，归母净利润10.02亿元(YoY+8.5%)，汽车与海外等高毛利业务需求增长推动公司逐季度改善。1Q25公司单季度实现营收15.79亿元(YoY+18.9%，QoQ-1.9%)，受价格年降及春节因素影响利润环比回落，价格降幅小于去年同期且需求景气度提升，利润同比显著改善，归母净利润2.73亿元(YoY+51.2%，QoQ-18.1%)，受益于高毛利汽车与海外占比提升，毛利率34.6%(YoY+6.93pct，QoQ-4.14pct)同比增长。
    汽车中低压器件加速替代，消费需求回暖推动营收增长。目前，汽车中低压功率器件国产化率不高，且汽车智能化有望带来中低压MOS增量，公司汽车电子业务已进入10到100阶段即车规准入完成，客户逐步起量，2024年公司汽车全年营收同比增超60%，一季度延续该增长趋势同比增超70%。随着客户陆续起量、料号拓宽，公司车规业务有望持续受益。此外，经济形势向好及国家“两新”政策推动消费电子需求旺盛，1Q25消费应用同比增超27%。
    海外市场加速复苏，公司毛利率结构持续优化。24年随海外去库存结束及越南工厂投产订单量持续增加，海外实现收入13.6亿元（占比由1H2416.66%提升至全年22.61%），毛利率45.43%。1Q25公司海外订单量持续攀升，海外营收同比增长近40%，延续强劲复苏势头。目前公司在全球设立研发、制造与销售网络，越南工厂顺利投产，海外业务加速推进。由于海外毛利率高于国内毛利率，未来随着海外占比提升，公司毛利率中枢有望逐步提升。
    拟收购贝特电子拓宽产品布局，股份回购彰显信心。公司此前公告拟通过发行股份及支付现金的方式购买贝特电子100%股份。贝特电子产品主要为电子电路系统的过流和过温保护元器件，24年已实现收入8.26亿元（YoY+31%）净利润1.52亿元（YoY+44%）。此次收购有望在产品、技术、客户、渠道等方面与公司主业形成协同效应。同时，公司持续推进股份回购计划，拟使用4000万元至8000万元回购股份用于股权激励或员工持股计划。
    投资建议：我们看好公司国内外双循环的业务模式及中长期IDM产品与产能的规模优势；短期考虑高毛利业务即新能源汽车及海外业务增长快于预期，低毛利业务光伏需求仍疲软，上调毛利率预期，预计25-27年公司有望实现归母净利润12.4/14.3/16.9亿元(前值25-26年：12.0/14.2亿元)，对应25-27年PE分别为21/18/15倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：海外需求不及预期，消费需求不及预期等。

海外市场收入同比增长22.5%，国内新设施接近满产

药康生物(688046)
    核心观点
    营收稳健增长，利润端短期承压。2024全年，公司实现营收6.87亿元（+10.4%），主要系随着国内新产能释放及海外市场拓展，公司各业务条线均稳健增长，其中海外市场实现收入1.14亿元（+22.5%），占收入比重上升至16.6%；归母净利润1.10亿元（-30.9%），扣非归母净利润0.76亿元（-29.3%），主要系公司目前仍处业务扩张期，持续加大海外市场开拓力度、生产人员扩招、新产能投产后折旧摊销增加等原因致使公司利润短期承压。
    分季度看，2024Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营收1.57/1.83/1.69/1.77亿元（分别同比+12.0%/+17.8%/+6.7%/+5.7%，Q2/Q3/Q4分别环比+16.7%/-7.6%/+4.6%）、归母净利润0.29/0.47/0.22/0.12亿元（分别同比-5.1%/+0.7%/-45.5%/-71.8%，Q2/Q3/Q4分别环比+59.0%/-53.3%/-47.0%）。
    毛/净利率承压，研发费用率改善。2024全年公司毛利率为62.0%（同比-5.6pp）、净利率16.0%（同比-9.6pp）；销售费用率15.6%（同比+2.4pp）、管理费用率19.3%（同比+0.4pp）、研发费用率12.7%（同比-2.8pp）、财务费用率-1.7%（同比+0.6pp），期间费用率整体为45.9%（同比+0.6pp）。
    国内新设施接近满产，欧洲产能已进入规划。公司目前在江苏南京、江苏常州、广东佛山、四川成都、北京大兴、上海宝山运营七个大型生产设施，合计产能约28万笼，国内设施布局完成，其中北京药康大兴设施、上海药康宝山设施、广东药康二期设施均于2023年下半年陆续建成投产，合计产能约8万笼，目前产能利用率已逐步提升至接近满产状态；海外产能方面，除美国SanDiego设施外，欧洲区域产能已进入规划，将在欧洲合适地点租赁动物设施。
    投资建议：根据公司2024年报，我们对盈利预测进行调整，预计2025-2026年净利润分别为1.32/1.66亿元（前值为1.76/2.16亿元），新增2027年净利润为1.88亿元，目前股价对应PE分别为35/28/25x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新模型研发不及预期的风险、市场竞争加剧的风险，海外市场拓展不及预期的风险等。

赛立奇单抗实现商业化，在研管线有序推进

智翔金泰(688443)
    核心观点
    赛立奇单抗获批上市，迈入商业化新阶段。2024全年，公司实现营收3009万元，较上年同期大幅增长，主要系公司赛立奇单抗注射液（商品名：金立希）获批上市，正式开展商业化拓展并产生销售收入，而上年同期仅有对外提供技术服务等产生的少量营业收入；实现归母净利润-7.97亿元，亏损较上年同期小幅收窄，主要系公司赛立奇单抗注射液获批上市并产生销售收入，财务费用较上年同期下降，确认股份支付费用较上年同期减少等。
    完善营销体系建设，积极推动商业化布局。公司已组建近200人的自身免疫性疾病产品线商业化团队，团队人员具备丰富的创新药和自身免疫领域药品商业化经验，目前已经实现赛立奇单抗注射液全国渠道网络覆盖；同时，为进一步加速赛立奇单抗注射液的市场渗透，根据产品和区域药品流通特点，公司积极推动跟国内头部经销商与平台的战略合作，利用优质渠道资源快速实现市场覆盖和渗透。
    保持高水平研发投入，在研管线有序推进。2024全年，公司研发投入达到6.10亿元，保持较高投入水平，多个在研项目取得积极进展：1）赛立奇单抗（IL-17抗体）：银屑病及强直性脊柱炎适应症分别于2024年8月及2025年1月获批上市；2）GR1802注射液（IL-4Rα抗体）：中重度特应性皮炎适应症于2024年8月完成Ph3临床入组，慢性鼻窦炎伴鼻息肉及慢性自发性荨麻疹适应症分别于2024年8月及2025年2月启动Ph3临床研究，过敏性鼻炎适应症于2024年3月启动Ph2临床入组；3）斯乐韦米单抗注射液（GR1801）：上市申请于2025年1月获受理；4）GR2001注射液：Ph3临床入组于2024年11月完成；5）GR1803注射液（BCMAxCD3双抗）Ph2临床于2024年7月启动。
    投资建议：根据公司2024年报，我们对公司盈利预测进行调整，预计2025-2026年公司营收为2.05/5.11亿元（前值为2.51/6.18亿元），新增2027年营收为10.18亿元，预计2025-2026年公司归母净利润分别为-6.70/-4.40亿元（前值为-7.26/-4.63亿元），新增2027年归母净利润为-0.47亿元，维持“优于大市”评级。
    风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、在研产品研发失败的风险、产品商业化不达预期的风险等。

海外工厂加速投产，座椅布局正式落地

新泉股份(603179)
    核心观点
    2024年收入132.6亿元，规模效应持续兑现。新泉股份2024年实现营业收入132.64亿元，同比增长25.46%，归母净利润9.77亿元，同比增长21.24%；扣非归母净利润9.69亿元，同比增长20.46%。单季度看，2024Q4公司实现营业收入36.59亿元，同比增长12.5%；归母净利润2.91亿元，同比增长19%；2025Q1公司实现营业收入35.19亿元，同比增长15.49%；归母净利润2.13亿元，同比增长4.44%。其中斯洛伐克工厂2024年因前期人员招聘等费用前置亏损4248万元，2025年一季度亏损910万元；墨西哥二期新工厂同样存在前期人员招聘、产能利用率爬坡初期带来的负向影响。
    25Q1毛利率环比提升2.02pct。2024年公司销售毛利率为19.64%，同比微降0.38pct，销售/管理/研发费用率分别0.60%/5.21%/4.14%，同比-1.08/+0.93/-0.18pct。25Q1公司毛利率19.50%，同比-0.6pct，环比+2.02pct；销售/管理/研发/财务费用率分别0.64%/6.68%/4.75%；同比-1.05/+1.20/+0.12pct，公司全球化布局加速，管理费用短期波动。
    收购安徽瑞琪70%股权，座椅布局加速。公司25年4月获安徽瑞琪70%股权。安徽瑞琪前身是上海李尔汽车系统有限公司芜湖分公司，具备前后排整椅能力及奇瑞等客户资源，公司有望通过收购加速奇瑞等自主客户整椅拓展。自此，公司整车大内饰产品布局完善，当前乘用车内饰单车价值约6500元，商用车内饰单车价值约4500元，仪表板总成在国内市占率达23%，扩展保险杠总成等外饰产品，单车价值约2700元；拓展座椅产品，单车价值增量有望从2000元-4000元-上万元水平提升。
    全球化布局持续推进，产能释放打开成长空间。公司围绕主机厂持续推进合肥、安庆、常州、上海、墨西哥等地产能建设，在建预计新增210万套仪表板总成、95万套门内护板、90万套座椅背板等产能配套。公司进一步在斯洛伐克投资6500万欧元设立子公司，并于25年初建成投产；在美国投资5000万美元(加利福尼亚州投资400万美元，得克萨斯州投资4600万）、德国投资3600万欧元设立子公司，用于研发、制造、销售，海外市场持续拓展。
    风险提示：行业销量下滑风险，新客户拓展不达预期风险。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。公司客户结构持续拓展，全球产能陆续释放，核心产品竞争力强悍，考虑收购子公司盈利不确定性，我们下调盈利预测，预测公司25-27年归母净利润为13.64/17.46/20.50亿元（原25/26年为13.8/17.9亿元）；维持“优于大市”评级。

智慧交通市场领导者，相关业务放量在即

唐源电气(300789)
    核心观点
    2024年收入同比持平，一季度净利润同比增长4.59%。2024年公司实现营业总收入6.4亿元，同比增长0.06%，实现归母净利润0.73亿元，同比减少32.45%。近年来，公司收入高速增长，2020-2024年期间CAGR达24.18%。分季度来看，25Q1公司实现营业总收入0.8亿元，同比减少12.26%，实现归母净利润0.07亿元，同比增长4.59%。公司业绩波动主要受公司新产品市场培育周期长，叠加宏观环境变化及重要客户项目延期等多重因素影响。
    智慧交通：数字化、智能化加速渗透，相关市场快速增长。随着轨交线网流量和运营里程快速增长，城轨交通网络的复杂性日渐增加，我国轨道交通行业逐步进入建设与运营并重的转换期，视觉AI、机器人等新技术成为赋能轨交运维的重要方式。随着城市化进程加速和交通需求增长，传统公路的交通拥堵治理、出行体验提升等需求促使市场向智慧公路发展。交通管理与服务实现智能化升级，智能流量调控、无感支付收费普及，部分区域车路协同与自动驾驶技术开始试用，相关市场前景广阔。公司经过多年研发和技术沉淀，已在多个智慧交通关键技术领域形成了技术壁垒，同时积累了丰富的客户资源，为智慧交通业务扩张提供基础。
    机器人：制造业数字化推进，下游需求带动市场拓展。全球新一轮科技革命和产业变革发展，智能制造成为各国竞争焦点，全球产业链加速重构。当前我国劳动人口占总人口比重逐渐下降，制造业企业积极推动工业机器人发展，以提升企业生产效率、减少生产成本。在国内密集出台的政策和需求端的双重刺激下，我国工业机器人市场增长迅速。公司当前在机器人领域已形成丰富的产品线，可为下游提供智慧轨交系列、智能智造系列多种类型机器人产品，公司车辆智能巡检机器人获天津地铁6号线示范应用，替代人工完成80%重复性巡检工作，公司正依托天津成功案例，积极拓展其他市场。
    风险提示：产业政策调整风险、行业竞争加剧、关键技术人才流失风险等。
    投资建议：预计2025-2027年公司实现收入6.56/8.28/10.9亿元，实现归母净利润1.04/1.29/1.63亿元，对应当前PE为36/29/23倍。我们采用PE估值法，选取与公司业务相似的航天智装、佳讯飞鸿以及思维列控作为可比公司，按照Wind一致预期，2026年可比公司平均PE为39倍。考虑到公司产品业务矩阵逐渐丰富，下游数字化需求快速增长，我们给予唐源电气2026年38-39倍PE，对应估值区间48.87-50.15亿元市值。首次覆盖，给予“优于大市”评级。

2025Q1稳健增长，关注后续兼系列表现和营销改革成效

口子窖(603589)
    核心观点
    2024全年实现正增，净利率略有承压。2024年公司实现收入60.15亿元/同比+0.9%，归母净利润16.55亿元/同比-3.8%；2024Q4收入16.53亿元/同比+9.0%，归母净利润3.45亿元/同比-7.5%；2025Q1收入18.10亿元/同比+2.4%，归母净利润6.10亿元/同比+3.6%。2024Q4+2025Q1看，收入同比+5.5%，净利润同比-0.7%，需求承压背景下依旧展现韧性。
    2024年平稳落地，兼系列加快布局。分产品看，2024年高档/中档/低档白酒收入56.81/0.68/1.26亿元，同比+0.1%/-10.4%/+33.0%，价格带两头表现较好；其中高档酒销量同比+5.4%/吨价同比-5.0%，系兼系列培育初期加大市场费用投入冲减收入。我们预计100-200元价位表现较好，其中口子5年、兼5实现稳健增长，兼8自2024年5月上市以来在高渠道利润和产品口碑下较快起量。分市场看，2024年省内/省外市场收入+1.1%/-2.9%，省内营销模式改革后渠道分工专业化、积极性向上，报告期省内经销商数量净增6个。分渠道看，2024年批发/直销渠道同比-0.8%/+55.7%。2024年毛利率同比-0.60pcts，税金/销售费用/管理费用率/所得税率同比+0.10/+1.40/持平/+1.10pcts，净利率同比-1.35pcts至27.5%。
    2025Q1收入及净利润正增长，结合2024Q4看收现表现较好。2024Q4/2025Q1高档酒收入分别+9.4%/+3.5%，公司主销产品受益于高性价比和县乡级市场备货需求，预计春节销售展现较强韧性。2025Q1毛利率同比-0.28pcts，销售费用率+0.39pcts，系旺季加大市场投入促进动销、抢占份额。2025Q1税金/管理费用/财务费用/所得税率同比+0.65/+0.29/-1.58/-1.28pcts，综合净利率+0.38pcts至33.7%。结合24Q4+25Q1看，销售收现同比+9.6%，经营性现金流量净额同比+119.2%，节前备货节奏较快；截至2025Q1末合同负债环比-2.9亿元，主因春节后需求回落，县乡级市场商务场景用酒限制，公司为经销商回款纾压。
    投资建议：2025年白酒行业消费需求延续压力，公司面对竞争，将聚焦“市场升级、结构升级、品牌升级”的阶段目标，不断强化举措，加强重点工作落实力度。兼系列渠道利润高于竞品、预计动销势能延续，但客观上受制于安徽省白酒消费需求退频降次，且新品体量较小，下调此前收入及净利润预测并引入2027年预测，预计2025-2027年公司收入61.26/63.79/67.30亿元，同比1.8%/+4.1%/+5.5%（前值25/26年收入+8.0%/+8.4%）；归母净利润16.93/17.85/18.96亿元，同比+2.3%/+5.5%/+6.2%（前值25/26年净利润+9.9%/+10.4%），当前股价对应25/26年12.4/11.7倍P/E。2024年公司现金分红率47%，该水平对应25年3.8%股息率，维持“优于大市”评级。
    风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；新品铺市及推广不及预期；库存影响批价上挺等。

钴酸锂行业领先地位稳固，固态电池材料加速布局

厦钨新能(688778)
    核心观点
    公司2024年实现归母净利润4.94亿元，同比-6%；2025Q1实现归母净利润1.17亿元，同比+5%、环比-8%。公司2024年实现营收132.97亿元，同比-23%；实现归母净利润4.94亿元，同比-6%。公司2024Q4实现营收34.14亿元，同比-18%、环比-5%；实现归母净利润1.27亿元，同比+10%、环比-1%。公司2025Q1实现营收29.77亿元，同比-10%、环比-13%；实现归母净利润1.17亿元，同比+5%、环比-8%；毛利率为9.59%、同比+1.99pct、环比-0.45pct；净利率为3.85%、同比+0.50pct、环比+0.22pct。
    公司正极销量快速提升，盈利能力稳中向好。2024年公司正极销量9.86万吨，同比+37%；其中2024Q4正极销量为2.75万吨，同比+13%、环比+4%。我们估计2024Q4公司三元与钴酸锂正极吨扣非净利近0.50万元，环比微降，主要系2024Q4计提较多资产减值损失等影响。公司2025Q1正极材料出货量2.48万吨，同比+2%、环比-10%。我们估计公司2025Q1三元与钴酸锂正极吨扣非净利约为0.60万元，环比稳中向好。
    公司钴酸锂领先地位稳固，三元正极销量稳步增长。2024年公司钴酸锂销量为4.62万吨，同比+34%；2025Q1销量为1.23万吨，同比+46%、环比+11%。根据鑫椤锂电数据，2024年公司在全球钴酸锂正极市场占有率为44%，稳居行业榜首。2024年公司三元正极销量5.14万吨，同比+37%，磷酸铁锂销量近1000吨。2025Q1公司三元正极出货量1.09万吨，同比-30%、环比-15%；磷酸铁锂出货量约0.16万吨，环比显著提升。公司已完成多款高电压三元正极产品开发并批量供应；高安全性高镍三元材料通过针刺试验；多款无人机用三元材料转入量产。
    公司积极进行前沿技术研发，加速布局固态电池材料产品。固态电池正极领域，公司匹配氧化物路线固态电池的正极材料已批量供货，硫化物路线固态电池正极材料正与下游客户进行密切的技术交流。固态电解质方面，公司依托技术积淀，已开发出新的硫化锂合成工艺。此外，公司积极进行新材料、新技术布局，公司高能量密度的NL全新结构正极材料产业化进展顺利，未来有望实现快速应用。
    风险提示：电动车销量不及预期；原材料价格大幅波动；三元需求不及预期。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。我们预计公司2025-2027年归母净利润为7.43/8.95/10.45亿元，同比+50%/+21%/+17%，EPS为1.76/2.13/2.48元，动态PE为27.1/22.5/19.3倍。

2024年收入增长约44%，一季度收入创历史新高

南芯科技(688484)
    核心观点
    2024年收入同比增长约44%，1Q25收入续创季度新高。公司2024年实现收入25.67亿元(YoY+44.19%)，归母净利润3.07亿元(YoY+17.43%)，扣非归母净利润3.00亿元(YoY+19.54%)，毛利率下降2.2pct至40.12%，研发费用同比增长49%至4.37亿元，研发费率同比提高0.6pct至17.01%。1Q25营收6.85亿元(YoY+13.9%，QoQ+2.6%)，连续九个季度环比增长，续创季度新高，归母净利润6349万元(YoY-37%，QoQ+81%)，扣非归母净利润5626万元(YoY-44%，QoQ+79%)，毛利率为38.16%（YoY-4.4pct，QoQ+0.1pct）。截至2024年底，公司研发人员567人，相比2023年底增加189人。
    2024年各产品线收入均实现增长，其中智慧能源电源管理芯片和汽车电子芯片翻倍以上增长。分产品线看，2024年公司移动设备电源管理芯片收入18.00亿元(YoY+30.38%)，占比70%，毛利率下降0.58pct至42.76%；智慧能源电源管理芯片收入3.47亿元(YoY+111.10%)，占比14%，毛利率下降7.66pct至23.24%；通用电源管理芯片收入3.31亿元(YoY+61.54%)，占比13%，毛利率下降1.99pct至41.97%；汽车电子芯片收入8551万元(YoY+179%)，占比3%，毛利率下降0.08pct至45.66%。
    积极拓展新兴应用领域，汽车电子市场有望进入收获期。在深耕智能手机等原有竞争优势的同时，公司积极拓展汽车电子和工业应用等领域。在汽车电子领域，公司从车载充电切入汽车头部厂商，打造了涵盖不同功率等级、支持多种公私有协议的全面车载充电产品组合，2024年推出多款功率高、协议兼容性强的车载充电芯片。同时，公司不断拓展产品品类，目前产品覆盖智能座舱应用领域的升/降压的DC-DC芯片、线性电源LDO、智能负载开关，ADAS应用场景的电源管理芯片如摄像头、雷达等传感器的电源管理芯片和主控里面的MCU、SOC电源管理芯片，车身控制相关的高低边驱动控制芯片、eFuse、马达驱动芯片、带功能安全的电源管理芯片、CAN/LIN接口芯片等。
    投资建议：公司不断拓展产品线和应用领域，维持“优于大市”评级
    由于公司在加大研发投入，我们下调公司2025-2026年归母净利润至3.78/4.85亿元（前值为5.01/6.10亿元），预计2027年归母净利润为5.76亿元，对应2025年4月28日股价的PE分别为38/30/25x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期；客户验证不及预期；需求不及预期。

业绩稳步回暖

招商证券(600999)
    核心观点
    招商证券发布2025年一季度报。2025年一季度公司实现营业收入47.13亿元，同比提升9.64%；实现归母净利润23.08亿元，同比提升6.97%；ROE为1.87%，同比持平；EPS为0.25元/股，同比提升8.7%。公司业绩上涨主要因政策提振市场信心，市场行情上行、交投活跃度回升，融资利息支出减少等因素影响，经纪、资管与信用业务收入成为业绩增长的关键因素。
    资本市场回暖，经纪业务表现亮眼，客户资金持续增长。2025年一季度，公司实现经纪业务手续费净收入19.66亿元，同比上涨49.01%。公司期末货币资金1,112.43亿元、同比增长24%，主因客户资金增加。资金增加背后主因是公司加大互联网等渠道导流，实现客户规模增长，一季度弹性明显。
    公允价值变动影响，自营业务收入受拖累。2025年一季度，公司实现投资收
    益（含公允价值变动收益）15.12亿元，同比下滑26.19%，主要因金融工具
    公允价值变动影响；公司金融资产规模3644亿元，同比小幅下降1.16%。投行、资管、信用业绩回暖。2025年一季度，市场债券融资规模较去年同期持续增长，股权融资总规模同比明显回暖，公司投行业务收入1.87亿元，同比提升1.1倍。股权融资方面，公司股权承销金额35.08亿元，同比下滑58%，行业排名第13；IPO储备项目1单；债券融资规模约为744.84亿元，同比下滑10.72%。资管业务发展良好，2025年一季度，公司资管业务手续费净收入2.22亿元，同比提升42.91%。2025年一季度，公司利息净收入2.08亿元，同比提升75.02%，主要因公司债务融资利息支出减少。
    投资建议：我们对公司的盈利预测维持不变，预测2025年-2027年公司归母净利润分别为108.14亿元、116.38亿元、120.34亿元，同比增长4.1%/7.6%/3.4%，当前股价对应的PE为15.4/14.3/13.8x，PB为1.4/1.3/1.2x。在市场活跃度提升的情况下，公司核心业务优势继续保持，展现出良好的发展韧性，维持“优于大市”评级。
    风险提示：市场下跌对券商业绩与估值修复带来不确定性，政策风险等。

年报及一季报点评：新品储备丰富，AI应用值得期待

恺英网络(002517)
    核心观点
    业绩稳步增长。1）公司24实现营业收入51.18亿元，同比增长19.16%；实现归母净利润16.28亿元，同比增长11.41%，对应全面摊薄EPS0.77元；实现扣非归母净利润15.99亿元，同比增长18.43%；2）25年Q1单季度营业收入13.53亿元，同比增长3.46%；归母净利润5.18亿元，同比增长21.57%，对应摊薄EPS0.24元；扣非归母净利润5.16亿元，同比增长21.66%，3）公司24年利润分配预案拟向全体股东每10股派发现金红利1元（含税）。
    产品组合良好，出海增速显著。1）公司产品现主要由复古情怀品类和创新精品构成。复古情怀品类方面，《原始传奇》《天使之战》《梁山传奇》等经典产品持续焕发活力、保持稳定；创新品类方面，《仙剑奇侠传：新的开始》等开启全平台公测，《龙之谷世界》、《诸神劫：影姬》上线表现良好。2）海外业务方面，《仙剑奇侠传》在港澳台地区上线，《天使之战》成功进入东南亚市场；《诸神劫影姬》和《怪物联萌》也在港澳台市场取得了优异成绩；通过深挖核心用户，精准引流，口碑拓圈等组合推广方式，在亚太地区实现了流水翻倍的突破；同时，积极布局欧美市场；24年公司海外营业收入3.75亿元，同比增长221.48%；此外《数码宝贝：源码》于4月25日公测，25年出海业务营收有望继续保持较好增速。
    AI应用持续落地，产品储备丰富。1）AI方面，公司自研“形意”大模型，形成了爱动（动画师）、树懒（策划师）、仙术（场景师）、羽扇（架构师）、绘界（设计师）与跃迁（自动化）的恺英AI-电子智能体系，从而将大模型深度融入游戏研发全流程，“AI工业化管线”已初见成效；同时一季度完成对AI公司自然选择海外控制主体投资，持股比例超16%。自然选择旗下《EVE》是全球首款3D AI智能陪伴应用，为用户提供高度拟真的情感陪伴体验；2）新品方面，《斗罗大陆：诛邪传说》《盗墓笔记：启程》《热血江湖：归来》《王者传奇2》《三国：天下归心》等涵盖MMO、ARPG、卡牌、开放世界冒险RPG、SLG等多元赛道，传奇IP之外，公司新品周期正在持续展现。
    风险提示：新游戏不及预期；政策监管风险等。
    投资建议：我们维持2025/26年盈利预测为22.68/24.32亿元、新增27年盈利预测26.61亿元，对应摊薄EPS=1.05/1.13/1.24元，当前股价对应PE=15/14/13x。我们持续看好公司游戏新品拓展所带来的第二成长曲线潜力以及AIGC前瞻布局潜力，继续维持“优于大市”评级。

公司信息更新报告：2024年业绩不及预期，核电核准进入常态化阶段

中国核电(601985)
    公司发布2024年报&2025一季报，2024年计提大量所得税导致业绩不及预期
    2024年公司实现营业收入772.72亿元，yoy+3.1%；归母净利润87.77亿元，yoy-17.38%，主要系所得税增加；销售毛利率/净利率分别为42.9%/21.4%，同比分别下降1.7pct/2.8pct，主要系平均电价下滑。2025年一季度，公司实现营业收入202.73亿元，yoy+12.7%；归母净利润31.37亿元，yoy+2.6%。考虑到电力供需宽松、电价下行，我们下调公司2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为108.24（原值125.28）/117.10（原值131.06）/126.95亿元，EPS为0.53/0.57/0.62元，对应当前股价PE为17.7/16.4/15.1倍。考虑到公司核电行业寡头地位以及较强的技术实力，维持“买入”评级。
    我国自主三代核电技术“华龙一号”趋于成熟，核电核准进入常态化阶段
    2025年4月27日，国常会核准5个核电项目共10台核电机组，其中8台机组使用华龙一号技术路线，公司三门核电三期项目2台机组获核准。2022年以来，国常会已连续4年每年核准10台百万千瓦核电机组，核电核准进入常态化阶段。截至2025年4月末，我国核准在建/待建核电机组54台，其中华龙一号33台。综合考虑能源转型节奏、沿海厂址储备与行业生产建设能力，预计十五五期间将继续维持每年8-10台百万千瓦核电机组的核准节奏，延续常态化核准趋势。
    三代堆供热改造有望增收增利，四代堆逐渐成熟拓宽远期成长空间
    公司江苏田湾3、4号机组经过改造后每年可以给周边的石化园区提供480万吨工业蒸汽，核能供汽经济性优于化石燃料，三代堆供热改造有望实现增收增利。四代热堆一回路出口温度更高，能够拓宽核能在工业领域的应用场景；快堆能够利用自然界丰度更高的U238资源实现燃料增殖，提高天然铀资源利用率。石岛湾高温气冷堆（热堆）示范工程由中核集团建设，霞浦纳冷快堆示范项目采用中核集团自主研发的技术路线，公司有望依托集团优势持续做强做优核电主业。
    风险提示：核准进度不及预期；利用小时数下降风险；市场化电价波动风险；原材料价格波动风险；核电机组运行风险。

2025年一季报点评：内销优于出口，业绩超预期

宇通客车(600066)
    投资要点
    公司公告：公司发布2025年一季报，业绩超我们预期。2025年一季度公司实现营业收入64.2亿元，同环比-3%/-51%；归母净利润7.6亿元，同环比+15%/-55%；扣非归母净利润6.4亿元，同环比+12%/-54%。
    内需优于出口，以旧换新效果初步显现。25Q1公司总销量9011辆，同环比+17%/-42%，其中25Q1国内销量6961辆，同环比+36%/-35%，出口销量2050辆，同环比-22%/-58%，新能源出口销量290辆，同环比-35%/-75%。随着旅游市场复苏和“以旧换新”等政策落地实施，公交客运需求快速恢复，公司国内销量实现增长；25Q1公司出口销量同比承压，主要为交付节奏原因，我们认为随着中国客车产品竞争力不断凸显，客车行业出口销量有望回归增长通道。
    销量结构变化毛利率承压，减值冲回增厚业绩。追溯会计准则调整影响（2024年公司将质保金费用从销售费用调整到营业成本），2025Q1公司毛利率为18.9%，同环比-2.6pct/-7.0pct，同比下滑主要为出口销量占比下降所致。25Q1期间费用率为10.8%，同环比+0.4pct/+1.5pct，基本保持稳定，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比-0.1/-0.0/-0.1/+0.7pct。25Q1公司信用减值损失冲回3.2亿元，同比增加2.3亿元，显著增厚公司利润。
    现金流表现良好，在手现金充沛。25Q1经营性现金流净额为14.2亿元（同比下降主要为支付供应商的现金同比增加20亿元），公司货币资金+交易性金融资产达到历史新高的113亿元。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025~2027年营业收入预测为429/499/567亿元，同比+15%/+16%/+14%，维持2025~2027年归母净利润预测为46.3/55.5/67.5亿元，同比+12%/+20%/+22%，对应PE为13/11/9倍，维持“买入”评级。
    风险提示：全球经济复苏不及预期，国内外客车需求低于预期。

25Q1业绩环比改善，加码电子材料

东材科技(601208)
    主要观点：
    事件描述
    事件一：4月24日，东材科技发布2024年年度报告，实现营业收入44.70亿元，同比增长19.60%；实现归母净利润1.81亿元，同比下降44.94%；实现扣非归母净利润1.24亿元，同比下降42.72%。其中，第四季度实现营业收入12.25亿元，同比/环比+34.35%/+9.04%；实现归母净利润-0.55亿元，同比/环比-340.21%/-172.23%；实现扣非归母净利润-0.36亿元，同比/环比-217.84%/-170.78%。盈利能力指标方面，2024年销售毛利率13.92%，同比-5.08pct；净利率3.44%，同比-4.76pct。
    事件二：同日，公司发布2025年一季报，实现营业收入11.34亿元，同比/环比+23.23%/-7.37%；实现归母净利润0.92亿元，同比/环比+81.16%/+266.55%；实现扣非归母净利润0.76亿元，同比/环比+105.20%/+311.86%。
    光伏、环氧竞争加剧，2024年公司整体业绩承压
    2024年，得益于2万吨MLCC及PCB用高性能聚酯基膜、2万吨新型显示技术用光学级聚酯基膜、2万吨功能PET薄膜、5000吨新能源电容器用金属化薄膜、16万吨高性能树脂及甲醛等项目投产，公司主要产品销量均实现大幅提升。2024全年，电工绝缘材料、新能源材料、光学膜材料、电子材料、环保阻燃材料销售量分别同比增长59.38%/11.08%/10.87%/50.81%/36.49%。
    盈利表现方面，主营产品毛利率均出现下滑，主要由于传统制造业需求疲软，同时光伏、环氧树脂产业链的阶段性供需矛盾仍突出，同质化竞争加剧，对公司整体业绩形成拖累。2024年，公司电工绝缘材料/新能源材料/光学膜材料/电子材料/环保阻燃材料毛利率分别为
    6.59pct/-5.74pct/-4.30pct/-3.35pct/-5.68pct。此外，24Q4管理费用环比增加6152万元对业绩产生影响。
    新项目逐步投产，25Q1公司业绩环比改善
    25Q1营收增长明显，盈利环比改善。收入端增长得益于公司新建产业化项目陆续投产，光学聚酯基膜、聚丙烯薄膜、高速电子树脂等产品的下游市场需求旺盛，新增产能逐步释放，形成稳定的生产能力，产销量和营收规模均有所提升。2025年第一季度，光学膜材料实现销售收入3.00亿元，同比增长43%；聚丙烯薄膜实现销售收入1.10亿元，同比增长37%；高速电子树脂实现销售收入1.12亿元，同比增长129%。盈利端，受益于国内特高压电网、新能源汽车、人工智能、算力升级等新兴领域的高质量发展以及消费电子终端需求的改善，公司研发生产的特高压用电工聚丙烯薄膜、新能源汽车用超薄型电子聚丙烯薄膜、高速电子树脂（双马来酰亚胺树脂，活性酯树脂、碳氢树脂）、中高端光学聚酯基膜等高附加值产品，竞争优势明显、市场拓展顺利，快速占据增量市场，品牌竞争力和整体盈利能力大幅提升。2025年第一季度，公司实现毛利1.86亿元，同比增长58.90%。
    此外，山东艾蒙特管理架构及人员调整对经营业绩的改善初显成效，通过加强技术、制造和市场部门的联合攻关，产品稳定性和订单结构均有所提升。2025年第一季度，实现同比减亏近800万元。
    加码电子材料，公司成长空间进一步打开
    为进一步扩大产能规模和领先优势，丰富产品结构，积极拓展电子材料在人工智能、低轨卫星通讯等领域的市场应用，公司拟通过孙公司东材电子材料（眉山）有限公司在四川省眉山市投资建设“年产20000吨高速通信基板用电子材料项目”，该项目产品主要用于人工智能、低轨卫星通讯等领域，预计项目周期24个月，总投资7亿元。随着数字化基础设施建设不断完善，高速通信基板用电子材料将成为公司重要的利润来源。
    投资建议
    公司作为膜材料行业的头部企业，随着电子材料、新能源业务的快速发展以及相继投产，产业链一体化程度大幅提升，成本与规模优势显著，预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.82、5.98、6.42亿元，（2025-2026原值4.71、6.06亿元），对应PE为16.68X/13.46/12.52X。维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料及主要产品价格波动引起的各项风险；
    安全生产风险；
    环境保护风险；
    项目投产进度不及预期。

科华数据2024年报点评：智算布局突破，创新驱动高质量发展

科华数据(002335)
    核心观点
    事件：近日，科华数据发布2024年报及2025Q1业绩报告，公司全年实现营收77.57亿元，同比减少4.71%；实现归母净利润3.15亿元，同比减少37.9%。从2025Q1单季度来看，公司实现营收12.16亿元，同比增长2.73%；实现归母净利润0.69亿元，同比减少6.26%。
    三大业务齐发力，智算布局取得新突破，AI+液冷技术创造发展新机遇。公司以驱动行业数字化、能源低碳化发展为目标，深耕数据中心、智慧电源、新能源三大方向。智算业务方面，24全年收入达31.52亿元/+40.63%，毛利率达28.77%，公司“技术创新”与“算力布局”驱动高质量发展。报告期内，公司推出冷板式液冷微模块、云动力预制式电力模组等数据中心核心产品，能够满足客户对大型算力基础设施定制规划与建设、多样算力资源服务场景等方面的核心需求。公司数据中心产品连续中标移动、电信等互联网大客户的项目，不仅国内订单不断增加，更持续落地东南亚、中亚、欧洲、北美洲等地区市场，赋能全球用户。在AI大模型领域，公司携手壁仞科技、沐曦集成等多家国产头部AI芯片厂商，基于自建智算中心的异构算力平台，实现各类模型在训练及推理侧的高性能、低成本及可用性进一步优化，从算力芯片到模型平台，全力支持国产大模型的技术创新及产业生态升级。智慧电能业务方面，公司智慧电能业务作为重要的基石业务，全年创收达9.22亿元/+11.88%，毛利率达41.06%，发展态势良好。公司在全球模块化UPS市场份额居前，可为交通、电力、医疗等行业用户提供“端到端”和按需定制的全方位解决方案。新能源业务方面，公司新能源业务在竞争激烈的市场环境中稳健发展，全年创收为36.08亿元/+46.51%，毛利率达16.78%，光储协同创新与全场景应用不断深化。截至2024年底，公司全球光伏产品出货量超56GW，公司全球储能累计装机规模超过30GW/12GWh，储能PCS出货量位居中国企业全球前列。总体来说，公司数据中心行业订单需求向好，新能源光储和智慧能源持续拓展，助力公司未来业绩边际向好。
    创新驱动产业升级，“智算+光储”融合创新，全域生态打造高质量发展。算电协同大势所趋，公司已实现数据中心与“光储”的融合，推出数据中心光储解决方案，并通过智慧能源系统，打造“源网荷储”一体化体系。在数智化浪潮机遇背景下，高算力需求与高能源消耗紧密相连，能源供应与碳排之间的矛盾愈发尖锐，公司创新性地提出“绿电+AI+光充储算一体化”理念，通过数据中心和储能双重产品研发、系统集成以及EPC全栈式布局等技术优势，巧妙地利用绿电为高耗能的算力提供清洁的能源支持，同时借助AI技术实现能源分配和使用的精细化管理，成功构建起光储充和算力一体化协同发展的全新模式，有望成为全球能源转型与数字经济算力的核心赋能者。
    投资建议：伴随着全球算力需求的增长，公司重点发展数据中心在高效、节能、环保等解决方案方面的技术优势，有望迎来发展新机遇。我们给予公司2025-2027年归母净利润预测值为3.67亿元、4.33亿元、5.23亿元，对应EPS为0.71元、0.84元、1.02元，对应PE为57.59倍、48.75倍、40.33倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：IDC行业竞争加剧的风险，业务拓展不及预期的风险，国内外政策波动的风险等。

光储新兴市场崛起，渠道/产品构筑护城河

德业股份(605117)
    主要观点：
    德业股份：从传统制造到光储领军企业，德业新兴市场盈利领跑
    德业股份从传统家电制造企业成功转型为新能源科技领军者，“户用光储+环境电器”双轮驱动。德业已经形成储能逆变器、组串式逆变器、微型逆变器及储能电池的完整产品矩阵。凭借高安全性、高性价比及适配新兴市场的低压产品，德业在亚非拉市场快速崛起，2021-2023年逆变器收入CAGR达92.28%，2023年外销占比提升至58%。德业核心优势在于差异化布局新兴市场、成本控制能力及低费用率，盈利能力和成长性行业领先。
    行业：欧洲去库存周期即将结束，新兴市场多点开花
    欧洲市场：去库存周期接近尾声。2024Q4逆变器出口同比转正，预计2025年需求复苏。驱动因素：1）多国政策刺激，取消光伏补贴、免税、零息贷款；2）降息周期下光储成本下降；3）能源焦虑加剧（2025年2月欧洲电价同比上涨41%-98%，天然气价格同比涨73%）；4）欧盟“REPowerEU”计划推动能源自主，预计2028年欧洲储能新增装机达78.1GWh，其中户储22.6GWh。
    新兴市场：亚非拉地区电力供需矛盾突出，光储经济性提升驱动需求增长。巴基斯坦、南非、尼日利亚等市场核心逻辑为1）电价频繁上调：巴基斯坦14次调价后达1.86元/KWh；2）政策补贴：巴基斯坦光伏组件免费发放、乌克兰零息贷款；3）电力基础设施落后：南非年均停电1742小时，尼日利亚电网崩溃频发；4）进口依赖度高：2024H1中国对巴基斯坦逆变器出口同增297%。此外，巴西微逆渗透率超60%，东南亚政策红利+技术降本推动需求增长，新兴市场成为全球光储增长主引擎。
    公司：产品+成本优势，叠加差异化全球布局，光储赛道抢抓市场先机
    产品矩阵：覆盖储能、组串、微型逆变器及储能电池，差异化满足全球需求。储能逆变器以低压+离网兼容性，适配柴油发电机，抢占非洲市场；组串式逆变器拓展工商业场景；微逆“一拖四”设计降低单瓦成本，在巴西等价格敏感市场市占率领先。
    成本优势：家电业务赋能制造底色，构建德业成本优势。依托家电业务积累的制造能力，模具、结构件自供率超70%，叠加国产IGBT替代和费用管控，销售费用率低于同行，2023年逆变器毛利率达52.33%，显著高于行业平均。
    全球化布局：亚非拉先发优势显著。南非市占率第一，通过采用当地经销商品牌+本地化渠道快速渗透。2023年境外收入占比58%，在巴基斯坦、乌克兰等市场通过政策合作绑定大客户。同时加速欧美布局，储能逆变器进入德国、西班牙，微逆通过Sol-Ark渠道切入美国市场。未来非洲尼日利亚、亚洲印度、东南亚户储及欧洲工商业储能将成为增长新引擎。
    投资建议
    德业股份为户用光储逆变器领军企业，聚焦亚非拉新兴市场，盈利能力领跑行业。当前海外新兴市场光储需求持续爆发，公司市场渠道先发优势明显，成本控制能力强，产品竞争力高，量利齐升态势明确。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为29.52/39.99/48.82亿元，对应PE分别为19/14/11X，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    技术升级迭代风险，贸易政策及境外销售风险，原材料价格波动风险，毛利率波动风险。

苑东生物：新产品贡献显著，加快推进创新药研发

苑东生物(688513)
    事件：2025年4月25日，公司发布2024年年度和2025年一季度报告：2024年全年实现营业收入13.50亿元，同比增长20.82%；归母净利润2.38亿元，同比增长5.15%；扣非净利润1.75亿元，同比增长10.90%。全年共计提股权激励费用2,012万元，剔除股权激励费用影响后，2024年归母净利润和扣非净利润分别增长13.47%和22.87%。
    2025年一季度受第十批集采、政府补助减少以及计提股权激励费用的叠加影响，实现营业收入3.06亿元，同比微降2.97%；归母净利润0.61亿元，同比减少19.22%；扣非净利润0.46亿元，同比减少10.79%。剔除股权激励费用影响后，2025年一季度归母净利润同比减少9.49%，扣非净利润同比增长3.13%。
    主要产品稳健增长，新产品贡献显著
    2024年麻醉镇痛领域销售收入约4.63亿元，同比增长26%，其中存量产品依托考昔片增长稳健；新产品舒更葡糖钠注射液增长显著。心脑血管领域销售收入约4.54亿元，同比增长23%，主要存量产品比索洛尔片增长稳健，硫酸氢氯吡格雷增长较快；新产品盐酸尼卡地平注射液、去氧肾上腺素注射液和去甲肾上腺素注射液均带来增长，其中去甲肾上腺素注射液增长显著。
    2025年预计麻醉镇痛领域和心脑血管领域主要产品继续保持稳定增长，其中主要增量品种包括富马酸比索洛尔、布洛芬注射液、盐酸尼卡地平注射液等，均有较大的增长潜力。
    积极推进并购与合作，加速布局创新药研发
    近年来并购与BD合作已成为公司发展战略重点，公司持续加大研发投入，建设并完善创新药研发平台，在成都和上海等地共设立了6个药物研究院，并参股创新药孵化公司。公司聚焦麻醉镇痛、抗肿瘤和自免等重点领域，大力丰富以新分子实体、新技术，包括分子胶和PROTAC等为主的核心产品管线。
    公司目前持有超阳药业11%股份，享有对其创新药管线的优先权益。目前超阳药业开发的分子胶降解剂HP001处于一期临床剂量爬坡阶段，已完成第三个剂量组患者招募，有望于2025年内完成I期临床全部五个剂量组的入组。
    盈利预测及投资评级：我们预计，公司2025-2027年营业收入分别为15.67/18.30/21.55亿元，同比增速16.13%/16.77%/21.55%；归母净利润分别为2.78/3.26/3.86亿元，同比增速16.66%/17.20%/18.42%；EPS分别为1.57/1.85/2.18元，对应当前股价PE分别为21/18/15倍。维持“买入”评级。
    风险提示：创新药研发不及预期风险；新产品放量不及预期风险；药品带量采购降价风险；医保支付政策调整带来的风险；地缘政治风险。