杀菌剂景气度提升，与大客户合作深化

利民股份(002734)
    核心观点
    主营产品量价齐升，业绩实现大幅增长。2025年，公司实现营业收入45.27亿元，同比增长6.83%；实现归母净利润4.80亿元，同比大幅增长489.70%；扣非后归母净利润4.54亿元，同比增长786.88%。公司业绩高增主要源于：1）核心产品量价齐升与成本优化，推动公司整体毛利率同比提升6.92pcts至26.40%；2）对联营企业新河公司（主营产品百菌清）的投资收益大幅增加，全年确认投资收益1.06亿元，其中对联营合营企业投资收益9666万元，同比增加8334万元。2025年以来，公司相继与巴斯夫、拜耳签署合作协议，与大客户的合作正持续加深。
    2026年第一季度，公司实现营业收入13.28亿元，同比增长9.65%；实现归母净利润1.32亿元，同比增长22.23%，净利润的增长主要得益于核心产品价格持续上涨带来的毛利率提升。
    核心产品景气度向好，盈利能力增强。2025年，利民股份的农用杀菌剂实现营业收入24.73亿元，同比增长14.95%，毛利率33.57%，同比提升6.03pcts；农用杀虫剂实现营业收入12.16亿元，同比下降5.02%，毛利率22.23%，同比提升7.17pcts；农用除草剂实现营业收入3.13亿元，同比下降17.90%，毛利率-8.45%，同比提升6.67pcts；兽药实现营业收入4.58亿元，同比增长19.91%，毛利率20.29%，同比下降1.17pcts。
    新业务布局加速，AI+农药创制与合成生物学打开成长空间。2024年，公司完成对德彦智创”51%股权收购，德彦智创致力于全球化农药创制平台，并应用AI技术提升药物开发效率，2025年3月，德彦智创与巴斯夫签署战略合作框架协议，将携手推进新农药在中国的开发、登记及商业化进程。公司还与上海植生优谷、厦门昶科生物、成都绿信诺生物等科技公司签署战略合作协议，共同开展RNA、噬菌体、新型小肽生物农药等产品的创制研发。这些新技术的突破有望为公司带来高壁垒的新产品和增长点。
    风险提示：市场竞争风险；安全生产风险；国际贸易摩擦风险等。
    投资建议：维持“优于大市”评级。我们看好公司多个主营产品涨价带来的利润弹性，与大客户的合作程度持续深化，以及公司未来与多个合作伙伴在农药创新领域的合作取得进展。我们维持对公司2026/2027年盈利预测并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为5.88/6.47/7.11亿元，EPS为1.24/1.36/1.49元，对应当前股价PE为14.2/12.9/11.7X，维持“优于大市”评级。

江苏金租2025年报和2026一季报点评：一季报营收超预期，利差和规模投放亮眼

江苏金租(600901)
    一季报营收超预期，利差和规模投放亮眼
    2025年营收/净利润为61.1/32.4亿元，同比+16%/+10%，年报符合我们预期。2026Q1营收/净利润为18.0/8.2亿元，同比+16%/+6%，营收超预期反映规模投放和利差表现优秀，因投放高增导致减值计提增加拖累利润增速。2025/2026Q1年化加权平均ROE为13.11/12.92%，同比-1.6/+0.3pct，权益乘数为6.3/6.8倍，同比+0.7、+0.9倍，距离监管上限（9.5倍）有较大空间。考虑融资成本波动，我们略微下调2026、2027并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润36、40、44（调前36.3、41.3）亿元，同比+11%、+11%、+12%，当前股价对应PB为1.5/1.4/1.3倍。公司中长期盈利和分红率稳定，资产质量优秀，杠杆空间充足，是优质高股息标的，2025年股利支付率达53.62%（2024年为53.1%），当前股价对应股息率（2025/2026E）为4.2%/4.6%，维持“买入”评级。
    2026Q1规模增长超预期，深化“行业—区域—厂商”循环互促
    （1）2025年末/2026Q1末应收融资租赁款余额1501/1697亿元，同比+17.5%/+18.9%，2026Q1环比增长196亿元，环比+13.1%，规模增长好于我们预期。2025年新增投放合同数首次突破10万份，服务客户数达17万户，单均规模95万元。直租占比提升，2025年直接租赁投放占比超过48%（2024年为47%），存量直租占比53%。公司“厂商租赁+区域直销”模式持续深耕，2025年新增合肥市场部、扩容郑州团队并探索新疆中心。触达更多场景、更多客户、更多需求，实现向综合解决方案与设备租赁全生命周期服务的加速进化。（2）行业布局保持多元化发展，建立起三大百亿级业务板块引领，100多个细分行业协同发展的“3+N”业务格局，并在“X”个创新领域积极探索。2025年末清洁能源、交通运输、工业装备规模413、343、186亿元，占比28%、23%、12%保持前三。增速来看，道路运输/清洁能源/现代服务规模同比+43%、+27%、+15%。公司成功孵化低空经济、高海拔工机、陆港等十数个细分领域，以专业深耕应产业之变。
    2025年利差同比扩张，2026Q1维持较高水平好于预期
    公司披露2025年/26Q1净利差3.66%/3.85%，同比+4/-6bp，2025年负债端成本显著下降驱动净利差扩张，26Q1同比微降但保持较高水平，好于我们预期。（2）我们测算2025年/26Q1生息资产收益率5.94%/6.10%，同比-0.52/-0.27百分点，资产端价格具有韧性；付息债务成本率2.13%/2.00%，同比-0.64/-0.31百分点；净利差3.81%/4.10%，同比+0.12/+0.03百分点。2025年公司获得银行授信同比增长16%，成功引入9年期保险资金、发行长期低利率金融债，融资成本创历史新低。
    不良率和关注率下降，拨备覆盖率有所下降，减值计提高增
    2025/2026Q1不良率0.88%/0.88%，较2025Q3的0.90%下降，创近五年新低；2025年不良生成率为0.51%，同比+0.05pct，估算2026Q1不良生成率0.72%，同比小幅增加。2025/2026Q1关注率为2.12%/2.04%，为上市以来新低，资产质量持续夯实；拨备率为3.71%/3.53%（2024年为3.93%），拨备覆盖率为421%/401%（2024年为430%），有所下降。2025/2026Q1计提信用减值损失10.2/5.0亿，同比+43%/+44%，主因投放高增，预提减值所致。2025/2026Q1拨备前利润同比+16%/+17%。
    风险提示：竞争加剧造成业务规模、利差承压；期限错配产生的流动性风险。

营收增速大幅改善，资产质量稳中向好

齐鲁银行(601665)
    事件：4月22日，齐鲁银行发布2025年报及2026年一季报。2025年实现营收、归母净利润131.35亿、57.13亿，同比增长5.1%、14.6%。26Q1实现营收、归母净利润35.77亿、15.64亿，同比增长13%、14%。26Q1末不良率、拨备覆盖率分别为1.03%、357.5%，较25年末分别下降2bp、提高1.57pct。
    盈利表现
    26Q1净利息收入高增、非息增速转正，营收增速明显改善。齐鲁银行25A营收同比+5.1%，较25Q1-3提升0.6pct；主要贡献是息差企稳带来的净利息收入高增长。26Q1营收同比+13%，较25A提高7.9pct；营收增速大幅改善，主要是净利息收入增速提升，非息收入增速转正。具体来看，1）26Q1净利息收入同比+16.9%，较25A提高0.4pct。主要得益于一季度开门红信贷高速投放，净息差总体保持平稳。2）手续费净收入同比+0.02%，较25A提高5.2pct。3）其他非息收入同比+2.1%，较25A提高37.6pct。主要是一季度债券市场低波震荡，公允价值变动损益较上年同期明显改善；同时，公司上年同期并未大额兑现浮盈，基数不高。
    拨备计提审慎充分，净利润保持高增长。成本端，25A、26Q1成本收入比分别为28.2%、26.7%，经营效率有所提升；26Q1管理费用增速低于营收增速。营收大幅改善下，公司拨备计提更加审慎充分，25A、26Q1信用减值损失分别同比-7.5%、+10.5%；25A、26Q1归母净利润分别同比+14.6%、+14%，预计利润增速保持上市银行第一梯队。
    核心指标
    26Q1对公业务驱动信贷高增长；区位优势+机构扩张+资本充实下，公司保持较强扩表能力。25A、26Q1末齐鲁银行总资产同比+16.7%、+17.3%，贷款同比+13.6%、15.9%。一季度信贷投放景气度进一步提高，贷款增速显著高于人民币贷款增速。主要贡献来自对公贷款，而零售贷款规模继续收缩，与行业趋势一致。具体来看，26Q1末对公贷款同比+22.6%，增速较25A末提高2.2pct；个人贷款同比-7.5%，降幅较25A末收窄1.9pct。从25年细分行业信贷投放情况来看，新增政信类（交运+电力+水利+租赁服务）、建筑业、制造业贷款占比分别为67.1%、13.7%、11.4%；新增个贷占比约-17.9%。山东经济大省增长韧性强，基建、产业升级等信贷需求旺盛，为公司信贷投放提供良好环境；近年新设的网点将持续贡献增量，有望推动市占率稳步提升；25年可转债顺利强赎转股后，公司核心一级资本充足率明显提升（26Q1为11.34%），厚实的资本基础为未来规模高增提供支撑，预计公司资产规模将保持较高增速。
    负债成本大幅改善，25A净息差同比小幅提升；26Q1净息差基本平稳。25A齐鲁银行净息差1.53%，同比提高2bp。其中，计息负债付息率同比下降37bp，生息资产收益率同比下降34bp。在贷款重定价压力较小、一季度LPR保持不变、新发放贷款利率基本稳定、存款成本继续下降的情况下，26Q1净息差总体保持平稳。测算26Q1净息差（生息资产期初期末口径）为1.36%，同比25Q1持平、较25A下降4bp。
    资产质量整体延续向好，拨备覆盖率逆势提升。26Q1末齐鲁银行不良率为1.03%，较25A末下降2bp；延续近四年下行趋势。动态指标来看，测算25A加回核销不良净生成率为0.44%，同比下降19bp；处于同业较低水平。关注贷款占比0.82%，环比下降4bp，潜在不良生成压力较小。细分来看，2025年对公资产质量保持改善趋势，25A末对公贷款不良率0.77%，同比下降18bp、环比25H1持平。零售贷款不良率2.28%，同比上升28bp、环比下降3bp，主要由于零售贷款余额减少。拨备方面，26Q1末拨备覆盖率357.5%，较25A末提高1.57pct。齐鲁银行信贷投放审慎，不良认定标准严格，近年来不良生成率低位平稳，资产质量指标持续改善；同时，公司拨备计提审慎，信用成本高于不良生成，拨备覆盖率逆势提升，为未来盈利保持高增提供充足空间。
    投资建议：26Q1齐鲁银行营收实现双位数增长，较25A明显改善；主要得益于规模高增+息差稳定下净利息收入增速提升，以及债市平稳+低基数下其他非息收入增速转正。公司资产质量整体延续向好趋势，拨备覆盖率提升，净利润保持双位数高增长，预计继续处于上市银行第一梯队。结合当前宏观环境和公司经营情况，预计2026-2028年净利润增速为15.3%、15.9%、16.3%，对应BVPS分别为9.0、10.2、11.7元/股。4月22日收盘价对应2025年0.79倍PB估值。2025年公司分红比例28.5%，对应2026E股息率为4.9%。公司兼具成长性与高股息配置价值，维持“推荐”评级。
    风险提示：经济复苏、实体需求恢复、信贷规模扩张不及预期；行业净息差大幅收窄；资产质量出现预期外大幅波动。

四季度收入创季度新高，持续加码产能建设

伟测科技(688372)
    核心观点
    2025年收入同比增长46%，4Q25续创季度新高。公司2025年实现收入15.75亿元(YoY+46.22%)，归母净利润3.03亿元(YoY+136%)，扣非归母净利润2.27亿元(YoY+110%)；毛利率提高2.3pct至39.37%，研发费用同比增长20.81%至1.72亿元，研发费率同比下降2.3pct至10.92%。其中4Q25实现收入4.92亿元(YoY+46%，QoQ+9.8%)，续创季度新高；归母净利润1.01亿元(YoY+52%，QoQ-0.6%)；扣非归母净利润0.83亿元(YoY+50%，QoQ-8.3%)；毛利率为40.89%，同比下降2.2pct，环比下降3.7pct。
    2025年晶圆测试和芯片成品测试收入均增长，毛利率均提高。分产线来看，2025年晶圆测试收入8.61亿元（YoY+40.12%），占比55%，毛利率同比提高3.53pct至45.98%；芯片成品测试收入6.33亿元（YoY+72.66%），占比40%，毛利率同比提高0.38pct至29.54%。
    AI算力、智驾等芯片需求增加，公司作为独立第三方测试厂受益。2025年市场对AI算力、智驾等芯片需求大增，同时此类芯片对测试的要求更高，单片/单颗的测试时间更长，还增加老化或系统级测试等制程，使得测试的环节拉长。公司作为第三方测试厂，聚焦高算力芯片、先进架构及先进封装芯片、高可靠性芯片的测试需求，持续受益行业需求及国产需求增加。
    持续加码“高端芯片测试”和“高可靠性芯片测试”的产能建设。截至2025年底，公司无锡项目和南京项目均已投入使用，成功承接了AI、高性能计算、智驾等领域的高端测试需求，直接带动了高端测试业务占比提升。公司拟使用13亿元投资伟测集成电路芯片晶圆级及成品测试基地项目（二期）加码“高端芯片测试”和“高可靠性芯片测试”的产能建设；拟使用9.87亿元投资建设“伟测科技上海总部基地项目”加强公司市场竞争力和综合实力；拟使用10亿元在成都投资建厂扩大市场份额完善全国战略布局。南京二期项目尚在筹划中，上海总部基地项目已取得土地使用权正在建设中，成都子公司已于2026年1月注册成立。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    由于芯片测试需求旺盛及高端测试占比提高，我们上调公司2026-2028年归母净利润至3.95/4.86/6.36亿元（2026-2027年前值3.26/4.31亿元），对应2026年4月21日股价的PE分别为66/53/41x。公司持续受益于芯片国产化带动的“高端测试”和“高可靠性测试”需求，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新技术研发不及预期；下游需求不及预期；行业竞争加剧。

经营表现亮眼，贸易服务成新增长极

小商品城(600415)
    事件描述
    公司发布2026年一季报，实现营业收入45.93亿元，yoy+45.29%，实现归母净利润为9.9亿元，yoy+23.29%，公司毛利率为33.78%，净利率为21.63%。
    事件点评
    26Q1收入增速较高，期间费用率略有提升。公司今年一季度的营业收入同比增长45.29%，主要源于全球数贸中心商位及配套商业街、写字楼收入结转，核心主业动能强劲。26Q1期间费用率为4.69%，同比+0.43pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为1.8%/2.72%/-0.14%/0.32%，同比+0.25pct/+0.22pct/-0.29pct/+0.16pct。
    收入结构调整，2025年贸易服务收入成为核心增长引擎。2025年商品销售/市场经营/数贸配套销售/贸易销售/配套服务占比分别为50.1%/26.37%/9.79%/7.67%/2.73%，其中贸易服务收入是15.28亿元，yoy+106.83%，是核心增长引擎，主要是Chinagoods平台等信息服务收入增加。2025年底，Chinagoods平台累计在架商品数超1,702万个，全年新增注册采购商70万人，累计注册采购商超550万人，世界义乌大模型APP注册用户超5.6万人，累计调用量突破10亿次，深度使用者订单增幅超30%；AI系列产品服务用户超28.8万人，惠及市场商户超3.4万家。
    实体市场提质跃升，标杆引领焕新活力。2025年10月，全球数贸中心盛大开业，2025年底全球数贸中心省外经营主体占比超40%，商二代、创二代等新生代经营者占比达52%，拥有自主品牌或经营IP产品的商户占比57%，进一步夯实了产业集聚优势。
    数字金融生态持续完善，助力实体经济发展。2025年底，义支付累计跨境收款额达112亿美元，为超2.5万家商户开通跨境收款账户，业务覆盖176
    个国家和地区，支持29种主流币种互换。
    投资建议
    预计公司2026-2028年营业收入分别为240.77亿、285.24亿、330.97
    亿，yoy+20.8%、+18.5%、+16%，预计公司2026-2028年归母净利润分别为53.23亿、64.55亿、77.86亿，yoy+26.6%、21.3%、20.6%，对应2026
    年4月23日收盘价13.63元，2026-2028年PE分别为14倍、11.6倍、9.6倍，首次覆盖，给与“买入-A”评级。
    风险提示
    市场数智转型风险。公司可能在转型过程中出现商户数字化运营能力不匹配等问题，造成公司数智化转型不及预期的潜在风险。

一季度归母净利同环比提升，油煤价差强化成本优势

宝丰能源(600989)
    核心观点
    公司一季度归母净利润同环比提升。2026年一季度营收132.4亿元（同比+22.9%，环比+6.0%），归母净利润36.6亿元（同比+50.2%，环比+52.5%），扣非归母净利润34.0亿元（同比+30.9%，环比+33.4%）。毛利率/净利率为37.4%/27.7%；期间费用率5.4%，费用管控持续优化。
    聚烯烃产能释放持续，价格环比走高。2026年一季度公司聚乙烯/聚丙烯销量为71.83/68.96万吨（同比+40%/+40%，环比+2%/+2%），受益于内蒙古300万吨煤制烯烃项目全面达产，聚烯烃产能持续高位释放，叠加下游刚需平稳。公司聚乙烯/聚丙烯不含税平均售价6159/6037元/吨（同比-12%/-7%，环比+1%/+6%），一季度行业供需仍处宽松阶段，价格同比承压，但3月中东地缘冲突推升油价带动烯烃价格走强。公司聚烯烃产能扩张稳步推进，宁东四期烯烃项目计划于2026年底建成投产；新
    疆烯烃项目、内蒙二期烯烃项目前期工作积极推进，长期成长动能充足。
    EVA/LDPE产销同比增长。公司EVA/LDPE产品一季度产量/销量6.48/6.55万吨（同比+23%/+39%，环比持平/+7%），受益于新增产能充分释放及下游需求边际回暖，产销量同比增长、环比稳中有升；平均售价7843元/吨（同比-13%，环比-5%），受去年同期高基数、春节淡季需求偏弱及行业供给宽松影响，产品价格同环比有所回落。
    焦炭销量保持平稳，价格环比有所回落。2026年一季度公司焦炭销量171.39万吨（同比+0.9%，环比-2%），下游需求边际回暖带动销量同比小幅改善；不含税平均售价1073元/吨（同比-0.5%，环比-4%），受行业整体供大于求、原料成本下移及春节淡季影响，焦炭价格走弱。
    煤炭采购成本同比下行，油煤价差走扩，公司成本优势强化。2026年一季度公司主要原材料气化原料煤/炼焦精煤/动力煤平均采购单价468/779/330元/吨，同比-5%/-7%/-5%，国内煤炭市场整体供需宽松，原料煤采购价格同比下降；受中东地缘冲突影响，国际原油价格大幅冲高并高位震荡，油煤价差拉大。据卓创资讯，截至2026年4月22日，煤制烯烃与油制烯烃日度含税装置成本分别为6693/9820元/吨，煤制烯烃成本优势约3127元/吨，在高油价环境下公司成本优势更加突出。风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。投资建议：原油价格受地缘政治影响高位震荡，油煤价差走扩，公司成本优势显著强化，我们上调公司2026-2028年归母净利润预测至150.93/153.64/161.30亿元（原值为135.90/144.19/151.84亿元），对应EPS为2.06/2.10/2.20元，当前股价对应PE为14.0/13.7/13.1X，维持“优于大市”评级。

家用产品增长亮眼，持续加大核心业务投入

普门科技(688389)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年及2026年一季度业绩，2025年实现营收10.38亿元（yoy-9.60%），实现归母净利润1.84亿元（yoy-46.66%），实现扣非归母净利润1.63亿元（yoy-50.31%）。2026Q1实现营业收入2.60亿元（yoy+20.94%），实现归母净利润0.32亿元（yoy-39.49%），实现扣非归母净利润0.32亿元（yoy-36.43%）。
    家用产品收入增长亮眼，检验短期承压。2025年体外诊断收入7.78亿元(yoy-14.67%)，其中检验设备收入2.49亿元(yoy-3.95%)，检验试剂5.28亿元(yoy-18.94%)，主要受行业政策影响，国内产品价格调整，收入承压；治疗与康复收入2.38亿(yoy+8.13%)，其中医用产品收入1.82亿(yoy-8.02%)，家用产品收入
    0.56亿(yoy+150.26%)，公司增强对消费者健康业务布局，产品端围绕居家美容、居家康复进行研发，渠道端加强对电商运营团队建设，加大核心电商、社媒平台的推广投入，不断提升消费者健康产品影响力。
    加强投入夯实细分产线竞争力。2025年公司毛利率为63.21%(yoy-4.00pct)，体外诊断、治疗与康复两类业务毛利率均同比下滑，25年分别为66.03%(yoy-3.65pct)、60.02%(yoy-5.27pct)。销售费用1.86亿(yoy+21.96%)，系销售人员薪酬以及差旅费及市场推广费增加所致；研发费用2.29亿（yoy+13.45%），公司持续加大在化学发光、糖化血红蛋白、特定蛋白、皮肤医美等领域投入，夯实细分领域竞争力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年营收分别为11.76/13.55/15.75亿元，同比增速分别为13.29%/15.28%/16.22%，2026-2028年归母净利润分别为1.86/2.23/2.68亿元，增速分别为1.10%/19.68%/20.23%。当前股价对应的PE分别为29x、24x、20x。基于公司在IVD具有错位竞争优势，治疗与康复业务处于快速增长阶段，维持“买入”评级。
    风险提示。行业竞争加剧风险、新品推广不及预期风险、政策变动风险。

棕榈油价与出口税率上涨，带动印尼子公司利润增长

赞宇科技(002637)
    核心观点
    公司是国内表面活性剂、油脂化工领先企业，OEM/ODM项目稳步推进。当前公司表面活性剂和油脂化学品年产能突破120万吨，洗护用品OEM/ODM加工服务能力达到110万吨，在浙江杭州、浙江嘉兴、江苏镇江、四川眉山、河南鹤壁、广东江门、广东韶关、印度尼西亚雅加达等地建有工业化生产基地。公司依托表活技术优势、规模布局优势、物流包装配套优势，开展OEM/ODM加工业务，为客户提供“配方定制、包装设计和生产加工”的一站式供应链服务，在有效降低成本的同时，进一步提升公司表面活性剂的市场份额。此外公司印尼杜库达工厂盈利能力显著受益于棕榈油价上涨与印尼棕榈油出口税率提升。
    主要产品产销量及价格增长，带动公司营收利润同比提升。2026年4月，公司发布2025年年度报告及2026年一季报。根据公司公告，2025年公司实现营业收入131.34亿元，同比增长21.70%；实现归母净利润1.82亿元，同比增长34.76%；实现扣非后归母净利润1.82亿元，同比增长60.98%。收入的快速增长主要为销量增长及原料价格上涨带动产品单价提升。分业务看，日用化工（含表面活性剂、洗护用品）实现收入67.26亿元，同比增长49.44%，毛利率为5.29%，同比下降1.28pct；油脂化学品实现收入61.91亿元，同比增长1.15%，毛利率为8.55%，同比提升1.86pct。2026年一季度，公司实现营收31.72亿元，同比下滑7.52%，环比减少8.29%；实现归母净利润1.01亿元，同比提升22.33%，环比增长219.85%；实现销售毛利率8.55%，同比提升1.55pct，环比提升0.11pct；实现销售净利率3.40%，同比提升1.31pct，环比提升2.44pct。公司归母净利润大幅增长或与棕榈油价格以及印尼出口关税提升有关。
    印尼杜库达盈利贡献突出，国内部分业务亏损形成拖累。公司盈利核心在印尼子公司杜库达，其受益于印尼棕榈油出口关税政策，具备显著的成本优势。2025年，杜库达实现净利润2.25亿元，是公司业绩的最主要来源。但国内部分业务的亏损抵消了部分杜库达盈利，如国内江苏金马油脂化工品、河南赞宇洗护代加工，以及对合营企业新天达美的投资亏损。杜库达改扩建项目正顺利推进，新增产能从2025年下半年起逐步释放，推动公司盈利能力和规模再上新台阶。同时，公司OEM/ODM业务正处在产能爬坡和减亏的关键阶段，随着河南赞宇与眉山赞宇开工率提升，OEM/ODM业务有望从利润拖累项转为增长点。
    印尼棕榈油出口政策叠加棕榈油价上行利好公司海外业务。直接进口印尼棕榈油需要缴纳出口关税（Duty）与出口专项税（Levy），棕榈油价格越高则缴纳税金金额越高；而进口以棕榈油为原料制备的如硬脂酸等油化产品则关税为零。公司在印尼雅加达保税区拥有杜库达印尼有限公司，主要生产硬脂酸、氢化油等油脂化工品，产品与棕榈油税金差为公司带来丰厚的税金优惠。印尼政府已于2026年3月1日起将毛棕榈油出口levy税率从10%提高到12.5%，此举在同等棕榈油价的前提下将提升税金绝对值，叠加棕榈油价在美以伊冲突背景下上涨，进而快速提升杜库达公司的盈利水平。
    杜库达破产裁定尚需最高法院判决。公司子公司杜库达于2026年3月13日收到印度尼西亚雅加达中区商事法院发送的《破产裁定通知书》。该通知书宣告杜库达破产，并承担相应法律后果。杜库达已委托律师就本次破产裁定向印度尼西亚最高法院提起上诉，请求撤销本次杜库达破产判决及全部法律后果。鉴于相关破产裁定上诉申请、PKPU程序撤销申请尚未开庭审理，本次破产裁定仅为印尼地方法院审理结果，不代表印尼最高法院审理结果，最终的判决结果尚不确定，最终实际影响需以印尼最高法院生效判决结果为准。
    风险提示：政策风险，印尼最高法院判决杜库达破产的风险，棕榈油价格大幅波动的风险，汇率大幅波动的风险，新产能爬坡低于预期的风险等。
    投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    公司为国内油脂化工、表面活性剂、洗护加工领先企业，油脂化学品、表面活性剂超120万吨/年产能、OEM/ODM达110万吨/年。考虑到印尼提升棕榈油出口税率以及公司印尼新产能投放，谨慎上调公司盈利预测，预计公司2026-2028年收入175/189/210亿元（前值为173/188亿元），同比增长33%/8%/11%，归母净利润为4.3/6.5/8.4亿元（前值为4.1/5.1亿元），同比增长134%/53%/28%；摊薄EPS为0.91/1.39/1.78元，当前股价对应PE为13.6/8.9/6.9X，维持“优于大市”评级。

进山人次稳步增长，东海索道投运有望打开成长空间

黄山旅游(600054)
    公司发布2025年年报。2025年公司实现营收21.09亿元，同比+9.23%；归母净利润2.92亿元，同比-7.15%。资源使用新规导致25年业绩承压，东海索道即将投运有望提振整体承载量，贡献业绩增量，维持增持评级。
    支撑评级的要点
    营收同比实现正增长，资源使用新规拖累业绩。2025年公司实现营收21.09亿元，同比+9.23%；归母净利润2.92亿元，同比-7.15%，扣非归母净利润2.62亿元，同比-17.38%。营收增长主要是由于景区接待进山游客增加，业绩则受到资源有偿使用费增加的影响有所下滑。
    进山和乘索人次稳步提升，资源使用新规下索道和酒店业务成本增加。2025年黄山景区累计接待游客516.8万人次，同比+5.0%，索道及缆车累计运送游客1,043.4万人次，同比+6.3%。得益于进山人次的增长，以及景区有效购票人数和平均客单价的增长，景区业务的营收达到2.93亿元，同比+21.92%，毛利率同比+7.06pct。乘索率同比+1.25pct，索道业务的营收同比+17.37%，由于资源使用费调整，索道和酒店业务成本提升，两者的毛利率同比分别-12.36、-5.34pct，25年确认的资源有偿使用费为1.42亿元，同比增加5772万元。
    春秋假及入境游提振旅游市场热度，新项目逐步落地增量可期。黄山作为中国大陆唯一的景区入选美媒《纽约时报》“2025年全球最值得去的52个地方”榜单，25年黄山风景区共接待入境游客15.19万人次，同比+63.95%，在进山游客中占比约3%，随着我国持续优化入境政策，各地陆续实行春秋假制度，文旅市场热度持续高涨。据公司公告，东海索道建设已进入收尾阶段，该索道系黄山旅游集团全资子公司东海开发公司开发建设，单向运力为2100人/小时，投运后有望打破当前旺季景区接待瓶颈，打开成长空间。公司已受托管理该索道，运营期暂定一年，待条件成熟后将注入上市公司，预计将对公司整体效益产生正向影响。
    估值
    基于资源新规的影响，我们调整公司26-28年EPS为0.48/0.56/0.62元，对应市盈率分别为25.3/21.8/19.6倍。中长期来看，景区承载量逐步提振，各项业务持续完善，业绩增量可期，维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    客流增速不及预期、新项目进展及培育不及预期。

聚焦“产业券商+一流投行”，业绩创历史新高

长城证券(002939)
    事件描述
    公司发布2025年年报，实现营业收入51.96亿元，同比增长29.24%，归母净利润23.52亿元，同比增长48.86%，加权平均ROE7.58%，同比增加2.20pct。
    事件点评
    各业务线全线增长，盈利弹性释放。投资业务为收入基石，贡献24.3亿元（+13.5%）；利息净收入增幅最大，达3.15亿元（+264.3%），主要因利息支出减少；财富管理、投行、资管业务收入分别增长28.7%、25.1%、40.2%。
    “产业券商”定位清晰，产融协同深化。公司坚定走“产业券商+一流投行”的特色化发展道路，依托股东华能集团的产业背景，将产融协同升级至
    2.0版本。报告期内，成功服务华能水电定增、参与中国铀业IPO战略配售，并助力国家电投、中核集团等央国企发行多期创新债券，在绿色金融、科技创新债券等领域实现多项“首单”突破。同时强化产业研究，打造以能源产业链为特色的研究队伍，为战略客户提供前瞻性支持。
    构建全方位大财富管理生态。通过全渠道获客、深化信用业务、构建ETF生态、强化产品代销及升级投顾服务等举措，全面推进转型升级。2025年新增客户+51%，实现经纪业务手续费净收入11.29亿元，同比提升28.65%。构建公司级ETF生态圈，实现ETF券结、ETF托管等多项业务突破，ETF首发销量同比增长148%，ETF投顾产品保有规模同比增长11%。以固收、券结等产品为重点打造“安全”代销品牌，并重点布局“投顾+ETF”模式，成功培育“财富长城”投顾品牌，推动投资咨询收入实现翻倍增长。
    调整资产配置结构，权益业务稳健布局。固定收益业务主动调整持仓结构，中性策略贡献显著增加，并把握了转债与REITs行情，做市业务量进入行业前1/4梯队。量化投资与OTC业务围绕权益中性策略、多元资产策略、
    绝对收益型FOF策略、场外衍生品业务、基金做市业务和高股息策略六大主线开展业务，灵活捕捉市场机会。同时，加大OCI类资产布局力度，债权OCI增长69.19%达60.28亿元，权益OCI增长52.35%达50.49亿元。权益投资业务持续完善稳健投资体系，在市场回暖背景下实现超额收益。
    投行评级领先，参股公募表现亮眼。2025年公司承销规模22.85亿元，并取得“非金融企业债务融资工具主承销业务”资格，进一步拓展债券业务规模，银行间产品承销规模345.27亿元，同比增长246.69%，位居行业第14名。连续三年获评证券公司投行业务质量A类评价，为业内仅三家之一。资管业务方面，景顺长城基金管理规模9,264亿元，非货基金规模排名重回行业前10。长城资管主动管理产品规模增长至182.26亿元。
    投资建议
    公司业绩全面改善，持续加码权益布局，差异化优势显著，随着“产业券商+一流投行”战略的持续落实，公司有望在行业格局中巩固其独特地位，实现长期稳健发展。预计公司2026年-2028年分别实现营业收入58.39亿元、61.50亿元、65.48亿元。归母净利润27.34亿元、29.11亿元和31.39亿元，增长16.26%、6.46%和7.84%；PB分别为1.08/0.99/0.93，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    金融市场大幅波动风险。金融市场波动率加大可能导致自营投资收入及持仓资产的公允价值减少，从而降低业绩表现。

2025年净利润同比增长36%，锂电业务盈利能力持续提升

骆驼股份(601311)
    核心观点
    业绩表现稳健，2025年净利润同比增长36%。25年公司营收163.0亿元，同比+4.5%，归母8.4亿元，同比+36.5%，扣非5.6亿元，同比-5.4%；25Q4营收41.6亿元，同比-2.3%，环比+0.4%，归母2.2亿元，同比+73.1%，环比+151.1%，扣非0.83亿元，同比-25.2%，环比-12.0%，业绩下滑主要系Q4减值影响（出口美国部分货物发生阶段性滞留），剔除减值影响后业绩稳健。
    费用管控稳定，低压锂电业务毛利率持续提升。费用层面，25Q4骆驼股份销售/管理/研发费用率分别为4.8%/3.6%/2.0%，同比-0.7/+0.7/+0.1pct，环比+0.7/+1.0/+0.2pct；25年公司销售/管理/研发费用率分别为4.4%/2.7%/1.8%；25年公司低压铅酸电池营收12.7亿元，同比+2.3%，毛利率17.9%，同比-0.2pct；锂电池营收8.0亿元，同比+97.8%，毛利率15.6%，同比+3.3pct；再生铅营收23.2亿元，同比-5.6%，毛利率-2.5%，同比-1.8pct；分红层面，公司计划目标分红4.2亿元，分红率50%，持续重视股东回报。
    渠道扩张、客户认证、产能布局并进，出口业务提速。1）渠道扩张：截至25年底，公司拥有“优能达”服务商3400多家，“优能达”终端商约12.5万家；2）出口推进：25年实现8个主机厂项目定点；全年累计开发新客户83家；分区制定海外营销策略与产品清单，开展精准营销；3）锂电方面：公司汽车低压锂电池实现15个定点项目的量产供货。2025年公司汽车低压锂电池累计销售51.44万KWH，同比+200.1%；新业务布局方面，1）推进正极材料中试及产业化能力建设；2）布局数据中心UPS电源等；3）围绕钠电池、固态电池等研发创新，拓展低压电池在汽车、船舶、机器人等多元应用。
    渠道升级、业务开拓打开成长空间，做大铅酸电池、做强低压锂电池、做优电池循环利用、做深电池产业链，推动四大业务协同发展。骆驼股份未来的成长空间在于：1）渠道升级，铅酸蓄电池后装市场、海外市场规模远大于国内前装市场，未来市场空间巨大；2）业务开拓，公司积极开拓锂电池业务，储能电池研发持续推进，同时完成动力锂电池回收全流程研发标准化建设工作。公司确立了2026-2030年核心战略目标：围绕“电池生态”战略部署，通过做大铅酸电池业务、做强低压锂电池业务、做优电池循环利用业务、做深电池产业链业务，推动四大业务协同发展，全面提升企业核心竞争力。
    风险提示：原材料价格波动，国际及经济环境变化，汽车行业需求承压。
    投资建议：维持“优于大市”评级。看好骆驼股份出海+业务开拓+渠道拓展打开成长空间，考虑铅回收业务的波动及汇兑影响，下修盈利预测，并新增28年预测，预计公司26/27/28年归母净利润9.5/10.9/12.5亿元（原预测26/27年10.9/13.2亿元），对应EPS为0.81/0.93/1.07（原预测26/27年0.93/1.12元），维持“优于大市”评级。

2025年业绩承压，既受行业趋势拖累也有非经营性因素影响

我爱我家(000560)
    核心观点
    受行业拖累，公司营收同比下滑。2025年，公司实现GTV住房交易额2520亿元，同比-12%；实现营业收入105亿元，同比-16%，主要受下半年高基数效应和房地产销售量价下行的双重影响，Q3和Q4单季度营业收入分别同比下滑15%和39%。分业务结构看，2025年，经纪业务、新房业务和资产管理业务GTV占比分别为79%、14%和7%，而收入占比分别为35%、9%和48%，主要因为各业务货币化率差异较大，分别为1.8%、2.6%、28%。
    公司业绩承压，也受非经营性和一次性因素影响。2025年，公司归母净利润为-0.97亿元，较2024年减少1.7亿元，同比-232%，亏损主要集中在Q4；毛利润为9.7亿元，较2024年减少2.6亿元，同比-21%，降幅远小于归母净利润降幅；归母净利率-0.9%，同比下降1.5pct；毛利率9.2%，同比下降0.5pct；销售费率5.5%，同比增加0.5pct；管理费率8.9%，同比增加1.1pct。公司亏损因素复杂，除居住行业量价下行导致的毛利率下降和管销费率提升外，受非经营性和一次性因素的影响也较大，如投资性房地产公允价值下降和总部大楼转入固定资产计提折旧增加（资产账面价值波动，不影响公司现金流和实际运营能力）、新房业务应收账款减值准备计提（计提后相关应收账款净额已降至1.9亿元）等。
    住房交易业务经营状况随行业波动。2025年，公司经纪业务、新房业务GTV交易额分别为1998亿元、343亿元，同比分别为-14%、-10%，与行业整体趋势相当；营业收入分别为36亿元、9亿元，同比分别为-11%、-22%；毛利率分别为16%、10%，同比分别下降4.2pct、1.9pct；住房交易业务合计贡献了公司收入的43%、毛利润的70%。截至2025年末，公司运营门店2475家，其中，直营店占比83%，经纪人数3万。公司布局聚焦核心城市，在北京、上海、杭州的市占率相对稳定，预期伴随市场边际企稳，经营将逐步改善。
    资产管理业务房源稳步增加，运营状态良好。2025年，公司资产管理业务实现GTV交易额179元，同比-1%；收入50亿元，同比-18%，主要因为公司推出的新产品“相寓优选”采用净额法确认收入，这也使得总资产规模和资产负债率相应下降；毛利率为负，主要是自2021年开始执行新的租赁准则，公司将部分房源租金收益确认至“资产处置收益”科目，若调整回该部分收益，资产管理业务2025年实际毛利率为14.9%，同比提升2.2pct。截至2025年末，相寓在管房源33.7万套，同比+11%，持续稳定增长。2025年，公司平均出房天数为8.8天，出租率为95%，继续保持在行业头部水平。
    投资建议：综合考虑居住行业的量价趋势对公司主营业务的影响，我们适当下调此前的盈利预测，预计公司2026-2027年营业收入分别为103/101亿元（原值138/144亿元），归母净利润分别为0.79/0.83亿元（原值2.7/3.0亿元），对应每股收益分别为0.03/0.04元，对应当前股价PE分别为88/84倍，维持“优于大市”评级。（具体盈利预测见正文）
    风险提示：经济增速放缓、房地产市场量价持续下行；公司住房交易的佣金
    费率下降、市占率提升不及预期；公司资产管理业务运营效率下降等。

盈利表现优异，区域扩张加速

润本股份(603193)
    事件：公司发布2025年报&2026一季报。25全年实现收入15.45亿元（同比+17.2%），归母净利润3.15亿元（同比+4.8%）；25Q4实现收入3.07亿元（同比+9.5%），归母净利润0.48亿元（同比+23.4%）；26Q1实现收入2.67亿元（同比+11.3%），归母净利润0.53亿元（同比+19.1%）。
    点评：公司通过加速产品迭代以及品牌势能提升，26Q1收入端实现稳健增长；此外，公司原材料采购节奏精准，成本控制优异，盈利能力稳步提升。分产品看：
    驱蚊系列：26Q1收入实现0.67亿元（同比+55.2%），销量为1348万只（同比+46.7%），均价5.00元（同比+5.74%）。公司深化大品牌、小品类研产销一体化战略，持续推广具有智能定时、童锁安全设计的新型电热蚊香液等高端产品，量价同比提升幅度优异。
    婴童系列：26Q1收入实现1.74亿元（同比-3.1%），销量为1591万只（同比-14.5%），均价10.93元（同比+13.3%）。公司加强细分领域探索，成功上市儿童水感防晒啫喱、青少年控油祛痘系列产品&洗护类产品，年龄层覆盖范围持续提升，我们预计春节暖冬、开春偏热，导致刚需降低，但公司凭借优化产品结构、均价大幅提升，收入保持平稳。
    精油系列：26Q1收入实现0.13亿元（同比+13.3%），销量为225万只（同比+23.4%），均价5.58元（同比-8.3%）。价格下滑主要系原材料均价同比-8.5%，整体销量/收入表现优异。
    线上品牌赋能，线下新区域增速靓丽。公司依托差异化品牌定位，深度布局“全域零售”，已构建线上线下深度融合、数字化运营的全渠道销售网络。线上份额保持领先，线下新增与山姆渠道的合作，25年非平台经销渠道增长加速，目前已打通胖东来、永辉、大润发等特通渠道。25年线上直销收入同比+13.6%，线下收入同比+36.1%，其中华南/华北/华中/西南/东北/西北
    145.5%/34.9%/125.2%/118.8%/134.7%/138.8%，传统优势区域华东亦表现稳健、收入同比+5.6%。我们判断公司线上品牌优势持续赋能线下，且凭借自身产品迭代加速，新区域未来有望持续贡献增量。
    盈利能力改善，营运能力平稳。26Q1公司毛利率为59.10%（（同比+1.4pct），净利率为19.71%（同比+1.3pct）；费用表现来看，26Q1期间费用率为37.88%（同比+0.2pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为32.14%/3.14%/3.52%/-0.93%（（同比分别+0.69/-0.07/-0.16/-0.27pct），整体表现平稳。26Q1经营性现金流净额为0.02亿元（同比+0.17亿元）；存货/应收/应付周转天数分别为126.8/6.8/68.1天（同比-7.1/+0.2/-2.8天）。
    盈利预测：我们预计公司2026-2028年归母净利润为3.6、4.3、5.1亿元，对应PE分别为29.1X、24.4X、20.8X。
    风险提示：下游需求不及预期风险，新品推广不及预期风险

25年报点评：景区量价齐升，资源有偿使用费影响利润率

黄山旅游(600054)
    事件：25年，公司实现收入21.1亿元、同增9.2%，实现归母净利润2.9亿元、同减7.2%，实现扣非后净利润2.6亿元、同减17.4%。
    拟向全体股东每10股派发现金红利0.71元（含税）。
    点评：
    黄山景区有效购票人数、ASP齐升。25年，景区业务收入2.9亿元、同增21.9%。黄山景区接待进山游客516.8万人、同增5.0%。门票ASP（门票ASP=景区收入/黄山进山游客人数；太平湖和花山谜窟门票收入体量相比黄山门票收入体量小很多，因此计算时忽略）同增16.1%，我们推测主要是25年免票政策较24年减少所致。景区收入增长带动毛利率回升，景区业务毛利率同增7.06pct至46.46%。
    景区资源有偿使用费政策变化带来索道缆车收入、成本核算变化。25年，索道和缆车收入8.4亿元、同增17.4%。25年1月1日起，索道和缆车按照营业收入的15%征收资源有偿使用费（计入营业成本），而之前玉屏、云谷、太平三条索道是按照10元/票缴纳资源有偿使用费（不计入营业收入和营业成本），这个核算变化导致在运送旅客一定的情况下，索道和缆车收入将增加，毛利率将下降。25年，索道缆车运送游客1043.4万人次、同增6.3%，渗透率（=运送游客人次/进山游客人数）达到201.9%。索道缆车ASP同增10.4%。索道和缆车毛利率同减12.36pct至75.20%。
    景区资源有偿使用费政策变化影响酒店业务毛利率。25年，酒店业务收入4.9亿元、同增8.0%。从25年1月1日起，山上酒店按照营业收入的4%征收资源有偿使用费（计入营业成本），而之前黄山风景区酒店不缴纳。因此25年酒店业务毛利率同减5.34pct至32.57%。
    静待黄山东大门和东海索道的投运带来业绩增量。黄山东大门、东海景区和东海索道有望在26年7月投运，一方面增加1/3的游览面积，疏解南大门的客流压力，有望有效促进客流增长，利好景区业务；另一方面，受托管理东海索道，短期增加管理费收入，未来东海索道注入后利好索道业务。
    盈利预测与投资评级：黄山景区量价齐升，景区资源有偿使用费政策变化影响利润率。26年黄山东大门、东海景区和东海索道投运有望贡献业绩增量。预计26/27/28年EPS为0.48/0.56/0.64元/股，当前股价对应PE估值为25x/22x/19x，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动对旅游行业的影响，恶劣天气和自然灾害对旅游行业的影响，新项目投运推迟及爬坡低预期的风险，存量项目运营改善低预期的风险。

稳定压倒一切，分红提振回报

山西汾酒(600809)
    事件：公司公告，2025年实现营收387.18亿元，同比增长7.52%；归母净利润122.46亿元，同比增长0.03%。
    点评：
    四季度营收增长突出，盈利受产品结构影响承压。25Q4公司实现营收57.94亿元，同比+24.51%；归母净利润8.42亿元，同比-5.72%。分产品看，汾酒/其他酒分别收入52.70/5.04亿元，同比+23.3%/+45.1%（全年收入同比+7.7%/+3.1%，量同比+21.8%/+24.1%，价同比-11.6%/-16.9%）。一方面，公司四季度上市多款文创产品，赋能文化价值表达，另一方面，低价位产品加快放量抢占市场份额，导致四季度毛利率同比-9.59pct至67.77%（全年同比-1.35pct至74.85%）。叠加四季度营业税金率同比+1.01pct、销售费用率同比-3.65pct、管理费用率同比-1.06pct，公司归母净利率同比-4.66pct至14.53%（全年同比-2.37pct至31.63%）。
    省内全年规模平稳，省外延续增长势头。25Q4公司省内外收入分别为23.86/33.89亿元，同比+49.03%/+12.14%，主要系三季度省内延缓发货、消化库存，四季度补发（全年同比-0.81%/+12.64%，省外收入占比同比+2.9pct至65.3%）。截至2025年末，公司汾酒经销商省内外分别有560/2926家，其中省内保持基本稳定，省外新增208家/减少137家；其他酒经销商省内外分别有243/726家，其中省内新增79家/减少114家，省外新增336家/减少473家，均有优化调整。
    增加承兑汇票使用，影响经营净现金流。2025年，公司销售收现354.57亿元，同比减少3.15%；经营净现金流90.14亿元，同比减少25.95%，主要系缓解渠道回款压力，给予经销商承兑汇票打款政策，导致现金收款减少。截至2025年末，公司合同负债70.07亿元，同比减少16.66亿元。
    盈利预测与投资评级：我们认为，公司低价位产品具有较强市场竞争力，受行业调整冲击较小，且清香型适合开拓多口味酒饮赛道，适应多样化消费需求。在保持市场份额优势的基础上，公司也提出25-27年分红率不低于65%，股东回报可观。我们预计公司2025-2027年摊薄每股收益分别为10.08元、10.50元、11.03元，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：宏观环境不确定性风险；行业竞争加剧风险

25年持续优化经营质量，26年期待重启门店扩张

益丰药房(603939)
    事件：公司发布2025年年报及2026年一季报。①2025年公司实现营业收入244.33亿元（同比+1.54%），归母净利润16.78亿元（同比+9.81%），扣非归母净利润16.12亿元（同比+7.65%）。其中，2025Q4单季度公司实现营业收入71.47亿元（同比+4.44%），实现归母净利润4.54亿元（同比+8.58%），扣非归母净利润4.24亿元（同比+4.54%）。②2026Q1公司收入60.85亿元（同比+1.26%），归母净利润5亿元（同比+11.14%），扣非归母净利润4.93亿元（同比+12.57%）。
    点评：
    经营管理效率持续提升，26Q1归母净利率同比提升0.73个百分点：①25年收入稳健增长，销售费用率下降1.72个百分点。在收入方面，2025年中南地区收入112.73亿元（同比增长2.58%），华东地区收入93.4亿元（同比增长0.19%），华北地区收入31.19亿元（同比增长4.58%）。在利润方面，25年公司归母净利润增速快于收入增速，主要系25年公司销售费用率下降约1.72个百分点（25年销售费用率为23.96%），25年公司归母净利率提升0.52个百分点（25年公司归母净利率为6.87%）。②26Q1中南地区收入增速超5%，归母净利率提升0.73个百分点。在收入方面，25年中南地区收入为28.5亿元（同比增长5.41%），华东地区收入为22.48亿元（同比下降3.44%），华北地区收入为7.72亿元（同比下降4.17%）。在利润方面，26Q1公司毛利率提升0.4个百分点（26Q1公司毛利率为40.04%），而销售费用率下降约1.04个百分点（26Q1公司销售费用率为22.49%），公司归母净利率提升0.73个百分点（26Q1归母净利率为8.21%）。
    25年门店净增147家，26Q1门店较25年末净增112家：①25年门店净增147家而直营店日均坪效同比提升8%。25年公司门店总数14831家（净增147家门店），其中直营门店10518家，而加盟店4313家。从门店变动上看，25年全年公司新增门店694家（其中自建193家，加盟501家），而关闭门店547家。从直营店构成上看，中南地区门店4859家，华东地区门店3964家，而华北地区门店1695家。从坪效上看，25年直营门店的日均坪效为55.3元/平方米（同比提升8%，24年为51.07元/平方米）。②26Q1门店较25年末净增112家。26Q1公司门店总数14943家（较25年末净增门店112家），其中直营门店10516家，而加盟店4427家。
    25年互联网业务收入近30亿元，26Q1中药业务收入承压：①25年中西成药业务增速1.69%，而互联网业务收入近30亿元。从业务构成上看，25年公司中西成药收入183.5亿元（同比增长1.69%），毛利率下降0.86个百分点；中药收入23.3亿元（同比增长0.71%），毛利率下降0.89个百分点；而非药品收入30.54亿元（同比增长3.96%），毛利率提升0.37个百分点。若从线上业务上看，2025年公司互联网业务全年实现销售收入29.93亿元（含税），其中O2O实现销售收入20.94亿元（含税），B2C实现销售收入8.99亿元（含税）。②26Q1中西成药及非药业务均稳健增长，而中药业务下降约13%。从业务构成上看，26Q1公司中西成药收入46.1亿元（同比增长1.73%），毛利率提升0.33个百分点；中药收入5.31亿元（同比下降13.05%），毛利率提升0.2个百分点；而非药品收入7.28亿元（同比增长4.93%），毛利率下降1.45个百分点。
    盈利预测：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为264.6亿元、289.05亿元、315.73亿元，同比增速分别约为8%、9%、9%，实现归母净利润分别为18.92亿元、21.39亿元、24.02亿元，同比分别增长约13%、13%、12%，对应当前股价PE分别约为16倍、14倍、12倍。
    风险因素：零售药房市场竞争加剧、医保政策变动风险、税收政策变动风险、门店扩张不及预期、商誉减值风险。

困境反转初显成效，结构升级驱动增长

山东钢铁(600022)
    事件：2026年4月22日，山东钢铁发布2025年年报，2025年全年，公司实现营业收入672.53亿元，同比下降12.11%，实现归母净利润1.06亿元，同比扭亏；扣非后净利润0.25亿元，同比扭亏。经营活动现金流量净额43.94亿元，同比上涨1936.38%；基本每股收益0.01元/股，同比扭亏。资产负债率为64.71%，较上年上涨8pct。
    2025年第四季度，公司单季度营业收入160.58亿元，环比下降2.79%；单季度归母净利润-0.30亿元，环比转亏；单季度扣非后净利润-1.12亿元环比转亏。
    2026年第一季度，公司单季度营业收入147.26亿元，同比下降18.59%，环比上涨0.19%；单季度归母净利润-2.18亿元；单季度扣非后净利润-2.27亿元。
    点评：
    核心产品毛利率显著修复。2025年公司钢材产量1716.00万吨，同比下降4.74%；销量1733.20万吨，同比下降8.26%。尽管收入下滑，但公司盈利能力实现大幅改善，关键在于成本端的有效控制。2025年公司营业成本同比下降17.86%，降幅显著大于收入降幅，推动整体毛利率提升至9.40%，较上年增加6.34个百分点。分产品看，主要钢材产品毛利率均实现大幅改善，其中板材毛利率达13.34%，同比提升10.31个百分点；型材毛利率10.56%，同比提升4.26个百分点；棒材毛利率由负转正至2.01%。盈利能力的修复是公司全年实现扭亏为盈的核心驱动力。
    内外协同深化落地，降本增效成果斐然。面对严峻的市场环境，公司坚决锚定“扭亏为盈”根本目标，通过深化内部改革与加强外部协同，经营质量显著提升。内部降本方面，公司强化算账经营，全年吨钢可比成本降低超70元；同时优化融资结构，有息负债规模较年初下降24.84亿
    元，融资利率降至2.35%以下。外部协同方面，公司深入推进与宝钢股份的一体化协同支撑，全年共144项协同项目有效落地。协同效应带动购销差价大幅提升，钢城基地购销差价同比升高237元/吨，日照基地升高198元/吨。2025年是山东省委省政府与中国宝武集团战略合作推动山钢集团重组的第二年，随着内外部协同支撑的持续深化，公司的效率效益有望双提升。此外，公司于2025年11月完成对银山型钢的收购，不仅解决了同业竞争问题，更实现了基地内部铁、钢、材产能的优化匹配，提升了整体运营效率与核心竞争力。
    产品结构持续优化，高端化与终端化战略见成效。公司坚持以市场为导向，深入推动“高端化、近地化、终端化、国际化”战略实施，产品经营能力稳步提升。2025年公司高端化产品比例较上年提升8个百分点，终端直供比例提升15.8个百分点，产品附加值与客户粘性得到增强。同时，公司积极开拓国际市场，全年实现出口结算126.28万吨，同比增长1.69%。产品结构的优化与销售渠道的拓展，为公司在存量竞争的市场环境中构筑了更强的竞争力。
    盈利预测与投资评级：我们认为山钢股份作为山东区域龙头钢铁企业，资产质量相对优异，区域经济优势凸显，公司全面实施对标提升和管理变革，“困境反转”未来可期。我们预计公司2026-2028年归母净利润为10.67亿元、18.67亿元、21.87亿元，EPS分别0.10/0.17/0.20元/股；截至4月23日收盘价对应PB分别为0.80/0.74/0.67倍；维持公司“买入”评级。
    风险因素：宏观经济不及预期；房地产持续大幅失速下行；钢铁冶炼技术发生重大革新；公司管理变革实施不及预期；公司发展规划出现重大调整。

设备监测、电务器材订单放量，深耕轨交主业+布局智能驾驶新领域双轮驱动发展

铁大科技(920541)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年度报告，公司实现营业收入3.39亿元（yoy+21%）、归母净利润7061万元（yoy+24%）、扣非归母净利润6746万元（yoy+30%），毛利率、净利率分别为47.81%、20.82%。2025年年度权益分派预案：拟每10股派发现金红利2元（含税），共预计派发现金红利2734万元。对外投资：2025年，公司通过全资子公司沪通智行向狗熊机器人有限公司投资6000万元，交易完成后，沪通智行持有狗熊机器人公司37.69%股权。公司发布2026年一季报，实现营收0.69亿元（yoy+12%）、归母净利润1889万元（yoy+20%）。
    经营回顾：设备监测产品、电务器材类产品订单放量，促使公司2025年总营收yoy+21%。2025年，公司设备监测类、雷电防护类、电务器材类产品营收分别为21688万元（yoy+24%）、3304万元（yoy-14%）、8344万元（yoy+38%），毛利率分别为47.04%（yoy+1.16pcts）、50.00%（yoy+7.52pcts）、49.66%（yoy+7.73pcts）。2025年公司的主要收入来源于设备监测类产品、雷电防护类产品和电务器材类产品，其中设备监测类产品和电务器材类产品的营业收入、毛利率同比增长显著，主要系2025年此两大类产品的业务拓展较好，销售合同占比加大，履约的销售合同有所增加，成本控制有效，毛利有所增加。
    2025年成就：在轨交铁路领域深耕技术创新，参编行业技术标准和规范成果显著，助力轨道交通安全运维升级。公司产品应用遍及铁路和城市轨道交通，截至2025年年末，拥有有效专利19项、软件著作权107项、高新成果转化4项，参编行业技术标准和规范23项，其中2025年参编国家铁路局等部门主导的行业技术标准和规范多项，包括《铁路通信、信号、电力电子-系统防雷设备--防雷分线柜》、《铁路信号集中监测系统综合维护平台技术规范》等。另外，2025年公司通过CMMI5级评估和SIL4级安全认证，提升了公司技术壁垒与产品合规资质。我们认为，凭借深厚的技术积累与完善的资质体系，未来公司将持续深耕轨道交通通信信号领域，紧跟行业智能化、绿色化发展趋势，以更具创新性的产品与解决方案，助力轨道交通安全运维升级，有望进一步巩固在行业内的核心竞争力与市场地位。
    2026年看点：顺应轨交行业数字化迭代趋势，深耕主业同时布局自动驾驶全新业务。2026年轨道交通行业正处于技术迭代加速、标准持续升级、智能化数字化全面落地的关键时期，公司作为轨道交通通信信号系统厂商，或将依托全产业链一体化优势，立足轨道交通信号领域，加强国铁、城轨两大市场经营，以富有竞争力的产品和服务有望成为轨道交通领域的重要设备供应商。公司的监测类产品服务于轨道交通的智能运维，以智慧测控为基础，以机器学习、数据挖掘等信息化技术为抓手，为用户维修决策提供智能解决方案；防雷系统及其产品广泛应用于信号的控制系统，成为信号专业防雷产品的重要提供商；LED信号机系统的市场销售稳定并出口海外，市场占有率位居行业前列。另外，公司此次对外投资出于看好自主移动机器人市场的发展，狗熊机器人经营业务符合公司中长期发展所需，双方具有较强的业务协同性，有利于公司抓住智能驾驶领域较大的市场机遇，提升公司综合竞争力，促进公司可持续发展。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润为0.86、1.05和1.28亿元，对应PE为20、16、13倍。公司在轨道交通领域的业务机遇体现在政策驱动与行业扩容，并通过全资子公司沪通智行投资狗熊机器人布局自动驾驶新场景切入高增长赛道。我们看好公司未来发展潜力，维持“增持”评级。
    风险提示：经营风险、行业需求变动风险、应收账款风险。

2026年一季报点评：强势开门红，成长性依旧突出

燕京啤酒(000729)
    投资要点
    事件：公司26Q1营收40.97亿元，同比+7.06%，归母净利润2.65亿元，同比+60.19%，扣非后归母净利润2.59亿元，同比+69.09%。
    一季度顺利实现“开门红”，量价表现强势。燕啤26Q1销量同比+4.5%至103.99万吨，吨酒营收同比+2.4%至3940元/吨。一季度公司持续推进产品高端化进程，核心大单品U8销量保持同比接近30%的高增长，同时3月底高端全麦新品燕京A10上市，高端产品矩阵进一步夯实。关于U8大单品的天花板，2年左右维度具备高确定性，一是U8销量阶段性占比达到30%以上，二是除三大优势区域外、弱势区域仍处于势能上升期，餐饮、流通渗透率均有提升空间。
    毛利率提升、费用率平稳，盈利能力持续抬升。26Q1销售净利率同比+2.95pct至8.89%，主要系毛销差维持改善所致。其中销售毛利率同比+3.53pct至46.32%(吨酒营收+2.44%、吨酒成本-3.88%)，U8大单品占比提升带动价格端延续较好表现、同时一季度成本端原材料仍处于年内低位。销售费用率为15.60%相对平稳，管理费用率同比-0.32pct至11.43%，此外其他收益、资产处置收益小幅下滑，其他非经科目相对平稳。燕啤21-25年销售净利率分别为2.45%、4.16%、6.01%、9.03%、13.09%，26Q1销售净利率持续抬升，改革成效持续兑现。
    燕啤成长性依旧突出，中期是攻守兼备的优质主线。回顾过去，耿总自2022年担任燕啤董事长以来，战略层面提出“二次创业、复兴燕京”，并推动“九大变革”重构企业竞争力，带领燕啤2022年以来业绩高速增长，十四五期间高质量发展的α优势突出。展望未来，中国啤酒赛道是攻守兼备的优质主线，进攻层面来自升级的韧性及持续性，防御层面来自未来股息率的明显提升值得期待。燕啤最新“十五五”战略规划指出，公司将着力构建“一核两翼”业务布局，形成“啤酒+饮料+健康食品”协同增长的发展生态，多元化潜力值得期待。
    盈利预测与投资评级：短期虽消费β承压，但燕啤仍处于改革的前半段，大单品U8高增持续兑现、α成长性依旧突出；中期维度燕啤亦属于攻守兼备的优质标的，升级韧性、多元化是抓手。考虑量价和成本节奏，我们更新2026-2028年归母净利润预测为20.52、23.70、26.38亿元（前值为20.52、23.64、26.31亿元），对应当前PE分别为18、15、14X，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期；食品安全风险；非基地市场竞争加剧。

强大民族，装备世界

大族激光(002008)
    事件
    公司于2026年4月20日公布2026年一季报，营业收入达51.35亿元，同比增长74.44%，净利润3.54亿元，同比增长116.59%。研发费用同比增长23.97%，持续投入支撑技术壁垒。管理与销售费用增速分别为43.18%和21.89%，与营收扩张节奏匹配，费用效率总体可控。
    投资要点
    信息产业设备业务受益于新技术带动，开始新一轮强势增长。2025年，公司信息产业设备业务实现营业收入82.45亿元，同比增长50.28%。其中，消费电子设备业务实现营业收入24.72亿元，同比增长15.33%。公司深度参与多家海外客户创新产品开发，已成功助力客户攻克多项制造难题：先后在散热、光学组件、金属3D打印等智能手机项目，金属焊接、锡膏锡球焊接、CCD/AOI检测等智能眼镜项目，精密部件组件焊接等项目上提供行业领先解决方案和配套量产设备。PCB设备业务实现营业收入57.73亿元，同比增长72.68%。在高多层板市场，AI算力中心数据量大幅攀升，AI服务器、高速交换机等产品对信号完整性及电源完整性的保障提出更高要求，公司CCD六轴独立机械钻孔机搭载自主专利的3D背钻及钻测一体技术，可实现超短残桩和超高同心度，已完成下一代AI服务器PCB的加工认证，并在行业多家高多层板龙头企业实现量产；HDI板市场方面，增长最为显著的AI服务器相关高多层HDI板，其结构更加复杂，公司持续与下游客户开展新材料加工工艺研究，是行业内少数可提供对应成套解决方案的企业，针对该类产品技术难度大、特征参数小的特点，提供机械钻孔机、CCD六轴独立机械钻孔机、CO2激光钻孔机、新型激光钻孔机的超强产品组合，不断巩固公司在钻孔这一核心工序的市场地位；先进封装方面，公司一方面不断提升传统解决方案产品的性能，另一方面，从先进封装技术快速发展入手，提供更小微孔钻孔、更高精度挖槽及成型、无损玻璃基板通孔、裂片加工等系列产品；传统PCB市场方面，公司不断提升各产品的综合性能，持续降低下游客户的制造成本。
    新能源设备业务收入大幅增长，持续发力大客户及海外业务。2025年，公司新能源设备业务实现营业收入23.61亿元，同比增长53.36%。其中，锂电设备业务实现营业收入22.56亿元，同比增长49.65%。在全球新能源产业“技术迭代+出海扩张”双周期驱动下，众多行业客户开始启动新一轮扩产投产计划，带动设备需求同步上涨。公司积极配合宁德时代、中创新航、亿纬锂能等头部客户国内扩产项目，同步配套其海外建设，并通过加强创新技术研发和精细化管
    理等多种方式，持续优化盈利结构。新设备技术研发方面，公司成功开发圆柱电池侧焊封口设备，突破现有技术瓶颈，采用高速凸轮转塔连续生产工艺与3D振镜飞行焊技术，显著提升焊接精度与效率，设备一次良率达到96%。同时，针对小钢壳电池结构特点，提供定制化设计方案，开发了QCW150激光器焊接工艺，实现了如TAP片高速螺旋焊接、密封钉脉冲点焊及壳体快速连续焊接等多种工艺应用。
    半导体设备业务平稳增长，先进技术开始落地。2025年，公司半导体设备（含泛半导体）业务实现营业收入20.41亿元，同比增长15.00%。大族半导体实现营业收入13.78亿元，同比增长23.89%。公司面板行业激光打孔项目首台设备完成客户验收，成功取得客户复购订单，单台设备金额达到1亿元；激光修复机、激光剥离机、平板显示器基板切割机等设备多次中标京东方AMOLED生产线项目，激光切除机中标华星光电氧化物半导体新型显示器件生产线项目，获得行业龙头客户认可。存储行业多款产品在客户现场验证通过并取得复购订单，取得较大突破；SiC剥片设备成为行业主流选择，自主研发的全新金刚石激光剥离工艺实现产品化，并已在客户现场完成批量有效剥片生产；先进封装解键合成为行业第一选择，晶圆级、面板级激光解键合及清洗系列设备国内市场份额稳居前列。
    通用工业激光加工设备市场需求稳中向好，收入及盈利持续改善。2025年，通用工业激光加工设备业务实现营业收入61.12亿元，同比增长2.37%。其中，高功率设备实现业务收入31.63亿元，同比下降6.60%。高功率切割业务实现销售台数6800台，同比增长30.47%，实现业务收入25.33亿元，同比增长4.25%。公司自主研发的三维五轴切割头升级产品已小批量投入市场，性能提升显著，已成为行业标杆产品；40KW切割头销售数量实现三倍增长，60KW切割头实现十倍增长。高功率万瓦级激光焊接机顺利完成40KW（首台套）交付，融合双自动化协同控制、焊缝实时跟踪、熔池监测等多项功能，达到高效、稳定、精准的生产效果。公司持续推动高端装备矩阵的完善与智能化升级，相继推出GPRO系列高速激光切割机、F1高速激光切管机及海外版大幅面激光切割机，MLU系列柔性自动化生产线显著拓展了智能化解决方案的应用边界，40kW~60kW超高功率激光切割机持续稳居市场前列。小功率设备实现业务收入29.49亿元，同比增长14.12%。公司在中低功率五金焊接、CO2服装辅料、特种焊接、紫外及超快激光器应用等领域的设备销售额取得40%以上的显著增长，整体实现销售收入16.1亿元，同比增长30%。在连接器行业销售收入录得47%增长，汽车电子自动化行业销售收入录得197%的大幅增长。
    投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入249/308/388亿元，分别实现归母净利润23/33/47亿元，首次覆盖，给予“买入”
    评级。
    风险提示：
    需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；新产品推出不及预期风险。

高速交换机业务高增，产能扩张蓄力长期成长

沪电股份(002463)
    l事件
    公司发布2025年年报，2025年实现营收189.45亿元，同比增长42.00%；实现归母净利润38.22亿元，同比增长47.74%。
    l投资要点
    数通PCB高速增长，高速交换机需求旺盛。2025年，数通PCB实现营收约146.56亿元，同比+45.21%，毛利率同比+1.33pct，其中：高速网络交换机及其配套路由应用领域实现营收81.69亿元；AI服务器和HPC应用领域实现营收30.06亿元；通用服务器应用领域实现营收25.40亿元；无线通讯网络及其他应用领域实现营收9.41亿元。公司今年以来持续加大资本开支力度，1月宣布投资3亿美金，2/3/4月累计宣布投资156亿，扩产方向高度聚焦AI服务器、高速通信板等高景气高端PCB赛道，在国内两大基地重点推进高阶高层、高速高频PCB产线扩建与产线智能化升级，持续补强高端算力板制程能力与供给规模，海外基地适配海外头部客户交付需求，整体扩产节奏有序，为公司中长期业绩放量奠定充足的产能基础。
    智能化、电动化推动汽车PCB稳健增长。2025年智能汽车PCB实现营收约30.45亿元，同比增长26.41%，其中汽车智能及电动化系统应用领域实现营收11.79亿元，同比+114.62%，毫米波雷达、采用HDI的自动驾驶辅助以及智能座舱域控制器、P2Pack为代表的新兴汽车板产品持续放量，抵消传统汽车安全系统等产品的部分价格压力。
    l盈利预测
    我们预计公司2026/2027/2028年营收分别为267/378/527亿元，归母净利润分别为58/89/129亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    原材料价格波动；产能释放不及预期，市场竞争加剧风险；行业周期性波动风险。

医药工业增长稳健，创新成果逐步兑现

华东医药(000963)
    业绩简评
    2026年4月23日，公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年公司实现收入436.12亿元（+4.07%），实现归母净利润34.14亿元（-2.78%），实现扣非归母净利润33.11亿元（-1.20%）；2026年一季度公司实现收入111.83亿元（+4.17%），实现归母净利润10.02亿元（+9.56%），实现扣非归母净利润9.90亿元（+10.30%）。
    经营分析
    医药工业增长稳健，创新品种贡献持续提升。25年公司医药工业实现营业收入147.84亿元，同比增长7.04%，实现归母净利润33.55亿元，同比增长15.59%；26年一季度实现营业收入40.48亿元，同比增长11.82%；实现合并归母净利润9.31亿元，同比增长10.44%。创新产品对收入的贡献持续攀升，26Q1实现销售及代理服务收入合计8.1亿元，同比增幅达61.8%，占医药工业营业收入比重为20.05%，整体业务步入高速增长通道。
    肿瘤/内分泌/自免研发持续推进，创新成果有望逐步兑现。公司聚焦肿瘤、内分泌、自身免疫三大核心治疗领域，已构建涵盖ADC、GLP-1、外用制剂等在内的多元化特色产品矩阵。靶向ROR1的ADCHDM2005，其项目进度位于ROR1ADC全球临床研发第一梯队，目前正围绕多个血液瘤及实体瘤适应症在国内开展三项临床试验。控股子公司道尔生物研发的FGF21R/GCGR/GLP-1R三靶点激动剂DR10624，目前正在推进重度高甘油三酯血症适应症Ⅲ期临床研究的准备工作，合并肝纤维化高风险的代谢相关脂肪性肝病以及代谢合并酒精相关脂肪变性肝病的Ⅱ期临床研究，预计2026年Q3获得顶线结果。公司与荃信生物合作的创新药奥托奇拜单抗（HDM3016/QX005N）治疗结节性痒疹（PN）及特应性皮炎（AD）的III期临床试验已达到主要终点，预计PN和AD适应症的NDA将分别于2026年上半年和下半年提交。公司在研管线布局丰富，覆盖多个高景气度细分赛道。自2026年起，多个核心自研及引进创新品种将迎来密集获批与注册申报，研发成果落地节奏持续加快。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2026-2028年分别实现归母净利润39.17（+15%）、44.49（+14%）、50.27（+13%）亿元，对应当前EPS分别为2.23元、2.54元、2.87元，对应当前P/E分别为15、13、12倍。维持“买入”评级
    风险提示
    研发进度不及预期的风险；商业化进度不及预期的风险；技术成果无法有效转化风险。

两机景气度上行，看好公司业绩持续高增

应流股份(603308)
    业绩简评
    4月23日，公司发布2025年报和2026年一季报。2025年公司实现收入29.19亿元，同比+16.13%，26Q1收入8.89亿元，同比+34.13%。2025年公司实现归母净利润3.49亿元，同比+21.74%，26Q1归母净利润1.20亿元，同比+30.55%，业绩高增。
    经营分析
    GEV燃机订单排期提升至4.9年，燃机景气度持续上行。26Q1末，全球燃机龙头GEV电力板块在手订单达996.94亿美元，按照过去4个季度电力业务合计收入203.16亿美元计算，当前电力业务在手订单覆盖年限从25Q4末的4.77年提升到4.91年，在手订单排期继续拉长，燃机紧缺程度加剧。GEV表示，计划26年上半年订单价格较25Q4上涨10-20%，行业景气度持续上行。
    涡轮叶片是燃机核心零部件，看好公司燃机叶片收入持续高增。根据公司公告，涡轮叶片是燃气轮机最瓶颈的环节，供给刚性极强。公司已经累计开发完成两机产品千余种，2025年公司新签两机领域订单突破20亿元，2026年第一季度新签两机订单突破8亿元。其中，公司作为西门子能源F/H级重燃透平叶片中国唯一供应商，2025年陆续攻破多个型号关键核心技术，即将实现大规模量产。2025年公司与安萨尔多能源签署战略协议，长期为其主力机型批量稳定供货，2026年一季度签署了超3.5亿元订单。2025年公司与贝克休斯的合作持续深入，主力燃机NovaLT系列产品份额逐年扩大。公司当前燃机叶片订单饱满，看好后续燃机叶片订单持续高增。
    民航需求持续恢复，公司航发领域订单有望长期提升。2023年以来，全球民航供应链复苏带动航空零部件需求增长，Leap各系列发动机机匣需求不断增加，公司多款型号产品供货规模稳居全球前列；赛峰继25年初签订长期协议之后，已迅速启动十几个代表性产品的研发试制；罗罗也进一步拓展了业务，覆盖了多款发动机型号。同时，公司配套中国大飞机C919项目，为中国航发商发新开发品种20余个。随着全球需求持续复苏以及公司航发领域技术水平提升，看好公司后续航发领域订单长期提升。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2026-2028年公司营业收入为39.49/53.30/74.49亿元，归母净利润为6.21/10.01/16.13亿元，对应PE为91/56/35X，维持“买入”评级。
    风险提示
    人民币汇率波动；原材料价格波动；下游需求不及预期；低空应用场景推广不及预期

业绩短期承压，研发持续加码构筑核心护城河

拉普拉斯(688726)
    业绩简评
    2026年4月23日，公司发布2025年报。2025年公司实现营业收入54.62亿元，同比-4.64%，实现归母净利润6.23亿元，同比-14.60%；其中Q4单季度实现营业收入11.41亿元，同比-19.96%，实现归母净利润0.35亿元，同比-77.25%，业绩符合预期。
    经营分析
    减值压力缓释，经营韧性显现：2025年公司计提信用及资产减值损失共计3.1亿元，单季度来看，25Q4公司信用减值为0.6亿元，环比下降35.5%，资产减值损失重回0.2亿元；2025年第四季度公司经营活动现金流转正，达到1.1亿元，公司凭借优质的客户资源和稳健的经营策略，展现出较强的经营韧性。
    构建高效交付体系，积极开拓境内外市场：公司积极响应国家“一带一路”倡议和“双循环”发展战略，加快推进海外市场布局。公司持续拓展海外优质客户，积极对接东南亚、欧美、中东等地区的市场需求，优化全球网络和资源配置，2025年海外订单占比超20%，实现快速增长。同时具备技术竞争力的先进产能建设、存量产线技术升级等市场需求仍然强劲，2025年公司海外毛利率达到41.83%，同比增长7.24PCT。
    研发投入持续增长，构筑长期竞争壁垒：2025年公司研发费用达3.9亿元，同比+30.3%；研发费用率达到7.1%，同比+1.9PCT。公司持续积极推进技术迭代与创新，在TOPCon、XBC、钙钛矿及叠层电池领域持续提升产品的市场竞争力，EPD设备、激光Poly减薄等关键设备助力TOPCon量产端提效，深耕BC技术、推动BC渗透率提升，对激光设备、磁控溅射物理气相沉积平台、新一代核心CVD工艺设备、钙钛矿核心真空工艺设备、新型金属化设备等领域进行前瞻研究和技术探索，构筑关键技术护城河。同时，公司持续开发和优化半导体分立器件设备，积极拓展半导体集成电路先进封装、科学仪器等领域，拓宽业务边界。
    盈利预测、估值与评级
    根据公司在手订单及最新业务进展，预计公司2026-2028年盈利分别为6.8/7.8/8.7亿元，对应EPS为1.68、1.93、2.13元，当前股价对应PE分别为36/31/28倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    产业链价格波动风险；技术推进不及预期；行业竞争加剧；海外贸易风险。

业绩亮眼，资产质量优异

云铝股份(000807)
    2026年4月23日，公司发布2026年一季报，实现营收163.83亿元，同比+13.68%；归母净利润36.00亿元，同比+269.45%。
    经营分析
    量价齐升叠加成本下行，盈利能力大幅增强。2026年一季度，公
    司业绩实现高速增长，主要受益于“量、价、本”三方面改善。1）价格端：报告期内铝价同比大幅上涨，是公司营收、利润增长的主要原因，26Q1长江有色铝均价24025元/吨，同比+17.56%，环比+11.57%；价格上涨贡献显著盈利弹性。2）成本端：一季度营业成本112.10亿元，同比下降13.61%，主要得益于核心原材料氧化铝价格同比大幅回落。全国氧化铝均价2684元/吨，同比-30.53%，环比-5.98%，成本优势凸显。3）产量端：公司2025年完成对部分子公司少数股权的收购后，提升公司电解铝权益产能15万吨以上，进一步增厚了公司利润。2026年，公司计划实现氧化铝产量130万吨，铝商品产量319万吨和碳素制品产量75万吨。
    盈利能力与现金流表现强劲，高分红基础扎实。一季度公司综合毛利率31.57%，同比大幅增加21.62个百分点，ROE为10.64%，同比提升7.26个百分点。同期经营活动产生的现金流量净额达33.97亿元，同比大增95.24%，显示出强劲的“造血”能力和经营质量。公司现金流充裕，资产负债表健康，且近年来分红比例稳步提升至40%左右，为持续的股东回报奠定了坚实基础。
    资源保障与绿电优势并进，夯实长期竞争力。公司持续推进上游资源布局，着力提高云南地区铝土矿自给率，2025年公司成功竞拍昭通太阳坝铝土矿普查探矿权；阳宗海建成5万吨“全自动一体化”再生铝示范线，资源综合利用能力继续提升。同时，公司依托云南清洁能源基地已构建完整绿色铝产业链，绿色铝产能位居行业前列，绿色品牌效应持续强化，绿电铝优势有望进一步凸显。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到公司有望持续受益铝价上行，绿电铝优势夯实盈利底盘，我们预计公司2026-2028年营收分别为704/714/721亿元，归母净利润分别为155.59/162.83/172.44亿元，对应EPS分别为4.49/4.70/4.97元。当前股价对应PE分别为7/7/7倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    产品价格大幅波动；电解铝限产风险；生产成本大幅上涨。

自有品牌延续高增，全球化供应链赋能高质量成长

中宠股份(002891)
    业绩简评
    4月23日公司披露25年&26Q1业绩，25年收入52.21亿元(同比+16.9%)；归母净利3.65亿元(同比-7.3%)，净利率7.63%（同比-1.7pct）。25Q4收入13.62亿元（同比+6.7%），归母净利0.32亿元（同比-71.6%），26Q1收入15.33亿元（同比+39.2%），归母净利0.73亿元（同比-19.8%），净利率5.14%（同比-4.2pct）。
    经营分析
    内销延续高增，境外业务受关税+汇率扰动。1）分区域，海外/国内营收33.5/18.7亿元，同比+9.8%/+32.4%，毛利率24.3%/38.8%（同比-0.6/+3.6pct）。美国Jerky公司收入7.7亿元（+25.8%），关税扰动下承接订单转移份额提升，净利率持平。内销顽皮完成品牌定位和产品线梳理调整，围绕小金盾系列升级产品+拓品类；领先瞄准烘焙粮品类+IP营销，内销延续亮眼增长、盈利能力提升。2）分品类，零食/主粮营收分别为33.8/15.5亿元，同比+7.9%/+40.4%；主粮导向的结构调整成效显著，刚需高复购品类占比提升，长期利好毛销差扩大；3）分销售模式，代工/自有品牌收入28.7/23.5亿元，同比+9.9%/+26.9%；自有品牌经销/直营渠道营收12.7/10.8亿元，同比+5.9%/+65.3%，毛利率25.7%/38.9%（同比+3.5/-3.4pct）。品类&渠道调整红利释放带动毛利率+1.4pct至29.5%，毛销差收窄至净利率承压下行。25年销售/管理+研发/财务费用率分别为13.5%/7.53%/0.4%，同比+2.38/+1.19/+0.05pct，销售费用率提升主要由业务宣传费及销售服务费增长贡献。其中25Q4/26Q1毛利率分别为26.7%/26.8%（同比-3.0/-5.1pct），毛利率环比回升预计因毛利较高的自有品牌收入高增+加墨新产能爬坡；销售费用率分别为17.7%/12.6%（同比+5.1/+1.2pct），增幅环比收窄预计因非大促季仓储及推广费用支出回落；另外，受人民币升值影响，财务费用率为0.6%/1.1%（同比+0.5/+0.7pct），导致净利率承压。
    自主品牌势能提升，美加墨产能爬坡成长路径清晰。美加墨新产能持续爬坡，全球化供应链灵活应对地缘局势变化，市场份额有望提升。稀缺海外产能壁垒反哺自主品牌建设，主品牌顽皮“出口第一、入口安心”的宣传口号塑造高品质宠粮品牌形象占领心智，小金盾系列大单品带动结构升级，规模高增与盈利能力提升可期。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司26-28年归母净利4.55/5.69/7.03亿元，同比增长25%/25%/23%，当前股价对应PE分别为30/24/19X，维持“买入”评级。
    风险提示
    人民币汇率及关税政策波动风险；原材料价格大幅波动风险；市场竞争加剧风险；股东减持风险。

2025年年报及2026年一季报点评：26Q1经营延续承压，二三梯队品牌高增

珀莱雅(603605)
    事件：
    公司发布2025年年报及2026年一季报。
    点评：
    25年及26Q1收入利润增长承压，发布员工持股计划
    2025年公司实现营业收入105.97亿元，同比下降1.68%。归母净利润14.98亿元，同比下降3.50%；扣非净利润为14.73亿元，同比下降3.23%。盈利能力和费用率方面，25年公司毛利率为73.26%，同比提升1.87pct；净利率为14.56%，同比基本持平；销售费用率为49.63%，同比提升1.75pct，主要系形象宣传推广费增加；管理费用率为3.81%，同比提升0.42pct。26Q1公司经营延续承压，实现营收23.05亿元，同比下降2.29%，归母净利润3.67亿元，同比下降6.05%，其中对联营企业和合营企业的投资收益5884.16万元。公司发布员工持股计划，对应公司业绩考核指标，以2025年为基数，2026年营业收入或归母净利润的增长率不低于5%。
    主品牌行业地位稳固，二三梯队品牌高增，分销渠道持续调整
    分品类来看，护肤品类中珀莱雅实现收入76.89亿元，同比-10.39%，悦芙媞实现收入3.71亿元，同比+11.80%；彩妆品类中，彩棠实现收入12.55亿元同比+5.37%，原色波塔实现收入2.56亿元，同比增长125.38%；洗护品类中OR实现收入7.44亿元，同比+102.19%，惊时实现收入9600万元，同比增长441.66%。分渠道看公司主品牌珀莱雅及彩棠立足稳固行业地位持续丰富单品矩阵，2025年珀莱雅成交金额获天猫美妆第1，抖音美妆第2，彩棠成交金额获天猫国货第2。二三梯队品牌OR、惊时、原色波塔增速亮眼。OR洗发线基本盘稳固，打造防脱第二曲线，季节香氛限定强化疗愈心智；惊时补齐洗护品类平价区间持续破圈；原色波塔聚焦年轻客群以微光唇霜、波浪染眉膏、三折叠综合盘等创新单品驱动高增。分渠道看，公司线上渠道直营收入同比+0.87%，分销收入同比-8.84%。线下日化渠道收入同比-22.70%，其他线下渠道收入同比+11.10%。
    投资建议与盈利预测
    我们认为公司主品牌珀莱雅和彩棠行业地位稳固，二三梯队子品牌表现靓丽多品牌驱动成长。考虑到公司目前仍处于经营调整期，我们调整盈利预测，预计2026-2028年EPS分别为4.07/4.47/4.81元/股，对应PE为15/14/13x，维持“增持”评级。
    风险提示
    新品推广不及预期的风险，行业竞争加剧以及景气度下滑的风险等。

业绩持续高增长，盈利能力稳健

惠泰医疗(688617)
    业绩简评
    2026年4月23日，公司发布2026年第一季度报告：2026Q1公司实现收入7.04亿元，同比+25%；归母净利润2.29亿元，同比+25%；扣非归母净利润2.25亿元，同比+25%。
    经营分析
    单季度业绩高速增长，市场拓展势头强劲。公司26Q1在新产品放量及国内市场国产化替代趋势下依然实现较快增长，在电生理和血管介入领域的市场拓展依然稳健。公司单季度毛利率72.43%，同比-0.66pct；从费用率来看，一季度销售费用率达到16.28%，同比-1.10pct；研发费用率达到13.55%，同比+0.44pct，综合盈利能力及费用投放比例相对稳定。
    血管介入产能持续扩容，规模化生产优势突出。全资子公司湖南埃普特对产能进行持续扩容，新厂区按规模化、自动化、智能化、连续流的思路进行车间规划布局。一期工程（普通车间）已在2024年底前投产，二期工程（洁净车间）已于2025年四季度投入生产，三期工程预计2026年二季度末可完成。新厂区全面投产后，血管介入产品年产能可达50亿元（按产值换算）。
    创新与国际化战略共同发力，贡献长期增长支撑。2026年公司将推进腹主动脉支架、冠脉外周冲击波球囊、血管缝合器等项目的临床。同时国际销售市场待射频消融的全套电生理解决方案相关产品获证后，公司将正式启动电生理在国际市场的拓展。同时继续推进PFA设备及耗材的CE注册，海外市场有望逐步发力。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2026-2028年归母净利润分别为10.01、12.38、15.56亿元，同比+22%、+24%、+26%，现价对应PE为35、28、22倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    医保控费政策及产品降价风险；在研项目推进不达预期风险；产品推广不达预期风险；汇兑风险。

降本增效兑现，全球化布局持续推进

中国铝业(601600)
    2026年4月23日，公司发布2026年一季报，实现营收584.9亿元，同比+4.9%；归母净利润55.3亿元，同比+56.4%；扣非归母净利润53.6亿元，同比+55.8%；经营活动现金流净额108.8亿元，同比+73.8%。
    经营分析
    原铝量价齐升，降本增效深入推进。公司2026年一季度冶金级氧化铝/精细氧化铝/原铝产量分别为405/122/201万吨，同比-9.6%/+28.4%/+3.6%，自产冶金氧化铝/原铝外销量分别为142/197万吨，同比-15.5%/+3.7%。同期营业成本433.9亿元，同比-7.6%，全面降本增效深入推进。26Q1长江有色铝均价24025元/吨，同比+17.6%，环比+11.6%；全国氧化铝均价2684元/吨，同比-30.5%，环比-6.0%。受益电解铝价格同环比上涨、主要原材料氧化铝价格同环比下降、降本增效兑现等因素影响，公司盈利能力大幅增强。盈利能力显著改善，现金流与财务结构持续优化。公司2026年一季度综合毛利率25.8%，同比提升10.0pct；归母净利率9.4%，同比提升3.1pct；ROE为7.1%，同比提升2.1%。同期公司经营活动现金流净额108.8亿元，同比+73.8%。报告期末公司货币资金318.5亿元，较年初+8.9%；资产负债率43.3%，较年初下降2.7pct；短期借款/长期借款分别较年初-42.7%/-4.6%，财务结构继续优化。
    高端化与全球化布局持续推进。根据公司2025年年报，公司2026年将围绕高端化转型、全球化布局、绿色化发展、智能化升级持续提升全产业链竞争优势，进一步优化精细氧化铝、铝合金、金属镓等产品结构。2026年1月公司拟联合力拓收购巴西铝业68.6%股权，标的公司拥有氧化铝产能80万吨/年、电解铝产能43万吨/年，全球化资源与绿色铝布局进一步提速。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到公司有望持续受益铝价中枢上行，同时并购巴西铝业有望打开产能成长空间，我们预计公司2026-2028年营收分别为2542/2595/2613亿元，归母净利润分别为228.59/256.33/276.87亿元，EPS分别为1.33/1.49/1.61元，公司股票现价对应PE估值为9/8/7倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    铝价大幅下跌；产量不及预期；生产成本大幅上涨。

风机制造盈利筑底，“两海”业务高速增长

三一重能(688349)
    业绩简评
    2026年4月22日公司披露2025年年报及2026年一季报，2025年公司实现营收273.8亿元，同比增长53.9%；实现归母净利润7.12亿元，同比下降60.7%；2026年Q1实现营收39.8亿元，同比增长82.2%；实现归母净利润1.79亿元，同比扭亏，主要受益于风场出售影响。
    经营分析
    低价订单集中交付，风机制造业务盈利筑底：2025年公司风机制造业务实现收入191.4亿元，同比增长40.9%，主要受益于2025年国内风电装机实现大幅增长，实现风机制造毛利率4.43%，同比下降6.56pct，预计主要受2024年中标的低价订单集中交付影响，随着2025年行业风机中标均价回暖，预计2026年高价订单交付比例的提升有望带动制造业务盈利实现较为明显的改善。
    “两海”业务加速拓展，海外收入快速放量：2025年公司海外业务实现收入13.6亿元，同比增长1807%，海外毛利率20.8%，显著高于风机制造整体毛利率，截至2025年末，公司已签订合同的海外在手订单累计金额突破百亿元。海上业务方面，2025年公司斩获了石碑山、河北祥云岛两个项目，实现了海风业务从0到1的突破。随着公司高盈利水平的“两海”业务收入持续放量，有望带动整体盈利能力持续向上。
    费用管控卓有成效，营运质量大幅提升：受益于收入大幅增长带来的规模效应以及公司对各项费用的精细化管控，公司各项期间费用率实现明显改善，2025年及2026年一季度公司期间费用率分别为8.0%、12.6%，分别同比下降2.9、9.1pct；此外，受益于下游需求放量，公司整体营运质量也实现明显改善，2025年存货、应收账款周转天数分别同比下降34、20天。
    盈利预测、估值与评级
    根据公司年报、一季报及我们对行业最新判断，我们预测公司2026-2028年归母净利润分别为15.6、25.6、31.8亿元，对应PE为20、12、10倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    竞争加剧风险；原材料价格波动。

多肽业务贡献第二增长动力，期待干细胞临床新进展

九芝堂(000989)
    事件：公司发布2026年一季报，2026Q1公司实现营业收入9.73亿元（同比+20.80%），归母净利润1.65亿元（同比+41.53%），扣非归母净利润1.55亿元（同比+36.11%）。
    点评：
    吉象隆并表叠加主业修复带来26Q1业绩亮眼表现：①从收入上看，2026Q1公司收入增速约20.8%，我们认为这一方面系吉象隆并表带来的增长，另一方面系公司OTC及处方药恢复增长。②从利润上看，2026Q1归母净利润增速达41.53%，这主要原因是公司产品结构变化及成本逐渐下降导致综合毛利率有所提升，同时，纳入公司合并报表范围的吉象隆使得公司归母净利润同比大幅增加。从盈利指标上看，2026Q1公司毛利率同比提升0.55个百分点（26Q1公司毛利率为60.59%），而公司的归母净利润率提升2.48个百分点（26Q1公司归母净利润率16.95%）。
    聚焦主业，布局多肽业务创造第二增长曲线，期待干细胞临床新进展：①聚焦主业，做强优势品种。2025年公司紧扣“革新突破增活力，开源节流促发展”的指导思想，聚焦主责主业，通过深化组织架构调整与营销体系变革。一方面，执行“做强优势品种”的策略，挑选出潜力最大的品种，集中资源全力塑造，构建稳固的市场地位。另一方面，持续加强品牌宣传力度，借助新媒体矩阵扩大触达范围。②控股吉象隆，布局多肽业务。公司2025年10月末收购吉象隆，公司持有吉象隆51.6667%的股权，纳入公司合并报表范围。吉象隆是一家专业从事多肽类仿制药原料药、多肽药物制剂与创新药研发、生产及技术服务的国家级高新技术企业。吉象隆深耕多肽行业十余年，依托专业研发技术团队，掌握了多肽原料药规模化生产的核心技术及工艺流程。我们认为，吉象隆有望为公司创造第二增长曲线。③干细胞临床进展顺利。2025年北京美科的人骨髓间充质干细胞治疗缺血性脑卒中的临床试验已完成Ⅱa期45例全部受试者入组；人骨髓间充质干细胞治疗自身免疫性肺泡蛋白沉积症的临床试验已完成IIa期临床研究；北京美科在2025年收到国家药品监督管理局核准签发的《药物临床试验批准通知书》，同意人骨髓间充质干细胞开展治疗孤独症的临床试验并已启动临床试验，截至2025年底完成成人组6例受试者入组。④股东回报方面。2023-2025年间公司分红比例均在110%以上，2023-2025年间公司股息率分别为3.95%、3.77%、3.44%。
    盈利预测：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为26.87亿元、32.22亿元、35.82亿元，同比增速分别约为20.5%、19.9%、11.2%，实现归母净利润分别为2.88亿元、3.66亿元、4.3亿元，同比分别增长约29.6%、26.9%、17.3%，对应当前股价PE分别约为29倍、23倍、20倍。
    风险因素：营销改革不及预期，市场竞争风险，研发进展不及预期，多肽业务订单兑现不及预期，产能建设不及预期，监管政策变动风险。

2025年及2026Q1点评：线上线下渠道全面扩展，看好驱蚊旺季销售表现

润本股份(603193)
    投资要点
    公司公布2025年及2026Q1业绩：公司披露2025年报，25年实现营收15.45亿元(同比+17.19%，下文括号亦均为同比)，实现归母净利3.15亿元(+4.78%)，实现扣非归母净利2.95亿元(+2.15%)。单拆Q4，公司实现营收3.07亿元(+9.48%)，实现归母净利0.48亿元(+23.36%)，实现扣非归母净利0.44亿元(+32.29%)。26Q1实现营收2.67亿元（+11.27%），实现归母净利0.53亿元（+19.09%），实现扣非归母净利0.48亿元(+25.14%)。25年拟每股派现0.26元，分红比例43.15%。
    盈利能力维持稳定，销售费用率有所上升：①毛利率：25年58.31%（+0.14pct），25Q458.45%（+0.88pct），26Q159.1%（+1.42pct），毛利率维持稳定。②期间费用率：25年期间费用率为35.43%（+3.86pct），其中销售/财务/管理/研发费用率同比分别+2.66pct/+1.6pct/-0.18pct/-0.23pct；25Q4单季度期间费用率为40.77%（+1.21pct），其中销售/财务/管理/研发费用率同比分别+3.18pct/-1.56pct/-0.1pct/-0.31pct，26Q1单季度期间费用率为37.88%（+0.2pct），其中销售/财务/管理/研发费用率同比分别+0.69pct/-0.27pct/-0.17pct/-0.06pct。③销售净利率：25年20.36%(-2.41pct)；25Q4/26Q1单季度销售净利率为15.77%（+1.77pct）/19.71%（+1.29pct）。
    25年驱蚊产品实现高增：分品类看，公司25年驱蚊/婴童护理/精油三大品类分别实现收入5.32/8.14/1.40亿元，同比分别+21.13%/+17.86%/-11.28%。26Q1单季度驱蚊/婴童护理/精油三大品类分别实现收入0.67/1.74/0.13亿元，同比分别+55.81%/-2.79%/+18.18%。其中，①驱蚊产品进入线下新零售渠道，以及疾控提示蚊媒传染病扩散风险拉高需求，增势强劲；②婴童护理产品销售依旧占据核心地位，收入稳定增长。25年升级或新推出了60余款单品，包括儿童水感防晒啫喱等。
    盈利预测与投资评级：公司深耕驱蚊及婴童护理细分赛道，产品定位“质高价优”，以线上销售为驱动，积极打造全渠道销售网络。考虑到婴童护理产品销售费用率提升，我们预测将2026-27年归母净利润预测由3.9/4.8亿元下调至3.8/4.4亿元，新增2028年归母净利润预测5.0亿元，分别同比+19.8%/+16.0%/+15.6%，最新收盘价对应PE分别为26/23/20X，我们仍看好未来婴童护理新品推出重拾业绩高增，驱蚊产品旺季保持较好增长，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，新品推广进展不及预期，宏观经济波动。

1Q业绩表现靓丽，关注线上投放节奏，看好“十五五”开局之年

登康口腔(001328)
    4月22日，公司发布2025年及1Q26业绩报告，25年公司实现营收17.16亿元，同比+9.98%，归母净利润1.81亿元，同比+12.35%，扣非归母净利润1.55亿元，同比+14.51%。1Q26公司实现营收4.95亿元，同比+15.09%，归母净利润0.52亿元，同比+20.01%，扣非归母净利润0.47亿元，同比+32.06%。
    经营分析
    电商高质量增长，医研系列结构升级成效显著，线下份额提升。1)分渠道：25年电商/经销收入分别5.88/10.93亿元（同比+22.33%/+5.90%）。公司25年主动调整投放策略，聚焦ROI，带动电商毛利率提升6.39pct至60.33%。线下渠道在行业整体承压背景下市场份额稳步提升，其中牙膏线下零售额份额行业第三。2)分产品：公司持续推进产品高端化战略，成人牙膏营收13.80亿元（同比+10.71%）；电动牙刷实现45.72%的高速增长。
    毛利率提升亮眼，1Q电商逐步恢复投流，后续有望保持高质增长。25年毛利率52.19%（同比+2.87pct），其中Q4毛利率56.6%，同比+7pct，表现亮眼，预计受益于医研系列等高端产品占比提升。费用端，25年销售/管理/研发费用率分别为34.55%/4.28%/3.04%，同比+2.59/-0.45/-0.04pct，销售费用主要系电商渠道投入增加所致。1Q26销售/管理/研发费用率分别35.77%/3.15%/2.65%，同比-2.79/-0.32/-0.02pct。1Q26公司逐渐恢复品牌投流，1月17日与东方甄选合作，邀请俞敏洪亲赴重庆并成功举办品牌专场直播，单日抖音官方旗舰店GMV超1000万，品牌人群资产新增2400万人，直播曝光705万次，品牌声量与销售转化双重提升。公司后续有望进一步提升线上运营效率，保持又好又快的发展。“十五五”规划双翻番，看好2026开局之年增长弹性。
    公司“十五五”战略规划提出“营业收入和利润总额”双翻番的目标，彰显长期发展信心。2026年公司预计加快推陈出新，聚焦“提质增效”和高端化；同时，公司将探索海外市场，全年业绩弹性可期。分红方面，公司2025年度利润分配预案为每10股派发现金红利8.50元(含税)，占当期归母净利润的比例为80.82%。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司26-28年归母净利分别为2.24、2.72、3.38亿元，当前股价对应PE分别为34、28、23X，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争风险；新品放量不及预期风险。

小商品城2026Q1点评：业绩表现稳健，收入端增长强劲

小商品城(600415)
    事件：
    公司发布2026Q1季报，报告期内公司实现营业收入45.93亿元，同比增长45.29%；实现归母净利润9.90亿元，同比增长23.29%；扣非后归母净利润为9.45亿元，同比增长18.87%。
    点评：
    2026Q1收入实现高速增长。收入高速增长主要得益于全球数贸中心（六区）的商位及配套商业街、写字楼收入的集中结转。利润增速显著低于收入增速，主要原因包括：
    1、毛利率下滑：Q1综合毛利率为33.8%，较去年同期的36.2%有所下降。这表明本期确认的收入中，毛利率相对较低的写字楼、商业街等配套物业销售占比较高，而高毛利的选位费确认节奏有所控制。
    2、投资收益减少：本期投资收益为-523万元，其中对联营合营企业的投资收益为-2453万元，对利润增长形成拖累，而上年同期投资收益为5780万元。
    3、期间费用率增加：销售费用率和管理费用率分别为1.8%和2.72%，同比分别增长0.25pct和0.22pct，预计与六区开业后的市场推广及运营投入增加有关。经营性现金流方面，Q1实现净流入0.62亿元，较去年同期的净流出2.78亿元大幅改善，显示出公司经营活动造血能力增强。
    中长期增长路径清晰。七区项目已于25年底拿地，规划建设文商旅综合体，以“世界超市”提能升级为核心，将衔接六区业绩贡献。同时，公司作为进口业务唯一试点企业，力争2030年义乌全市进口规模突破3000亿，积极打造以进口为核心的第二增长曲线。
    投资建议：预计2026-2028年小商品城将实现营业收入235.97/257.64/291.98亿元，同比增速分别为18.42%/9.18%/13.33%;归母净利润55.08/68.52/78.12亿元，同比增速分别为31.04%/24.4%/14.01%。预计2026-2028年EPS分别为1.0/1.25/1.42元/股，对应2026-2028年PE分别为12.5X、10X和8.8X，给予“买入”评级。
    风险提示：地缘政治风险、外贸需求波动风险、数字化平台数据兑现不及预期风险

公司信息更新报告：业绩符合市场预期，发力新品储备成长

甘源食品(002991)
    业绩符合预期，维持“买入”评级
    公司2025年实现收入20.9亿元，同比下降7.1%，实现归母净利润2.08亿元，同比下降44.6%，其中2025Q4单季营收5.6亿元，同比下降13.6%，归母净利润0.52亿元，同比下降47.2%，主要系春节错期所致；2026Q1实现收入6.2亿元，同比增长22.5%，归母净利润0.66亿元，同比增长25.7%，受益于旺季销售较好，公司在产品端推陈出新，春糖推出风味豆类坚果延展品类，发力招商，在低基数下，公司有望实现困境反转，我们维持2026、2027，新增2028年盈利预测，预计分别实现归母净利润3.3、4.0、4.6亿元，同比增长58.1%、20.5%、15.7%，当前股价对应PE为15.0、12.4、10.7倍，维持“买入”评级。
    春节旺季贡献增长，电商、海外实现高增
    分产品看，2025年公司综合果仁、青豆、瓜子仁、蚕豆、其他系列分别实现收入5.7、5.3、2.8、2.8、4.1亿元，同比分别变化-18.6%、+1.1、-6.5%、+0.3%、-6.8%。分区域看，2025年华东、电商、西南、华中、华南、华北、境外、西北、东北分别实现收入6.5、3.3、2.7、2.5、1.9、1.6、1.2、0.7、0.5亿元，同比分别变化-1.3%、+35.8%、-27.0%、-26.0%、+20.8%、-33.4%、+38.5%、-29.0%、-32.3%，其中电商和境外业务实现高增。公司推进渠道改革，部分商超经销转直营，2025公司经销模式收入15.8亿元，同比下降17.7%，直营及其他模式收入1.6亿元，同比增长101.9%。2026Q1公司收入增长22.5%，受益于春节旺季，表现较好。
    毛利率相对稳健，线上推广营销影响净利
    2025Q4公司毛利率为34.2%，同比下降1.0pct，分品类看，2025年公司综合果仁、青豆、瓜子仁、蚕豆、其他系列毛利率分别为25.1%、43.9%、40.7%、42.0%、25.4%，同比分别-2.7、-2.0、-4.0、+1.0、+1.2pct，2026Q1毛利率达33.9%，同降0.4pct，保持平稳。费用方面，公司2025Q4、2026Q1销售费用率分别为16.6%、17.3%，同比+3.8pct、-0.1pct，其中2025Q4线上推广品牌营销支出有所影响；2025Q4、2026Q1管理费用率4.5%、3.5%，同比+0.8pct、-1.3pct，保持稳健。
    风险提示：食品安全风险，原材料涨价风险，海外市场动销不及预期风险。

2026一季报点评：Q1收入45.9亿元，同比+45%数贸中心驱动收入高增

小商品城(600415)
    投资要点
    业绩简评：收入高增主因全球数贸中心商位及配套收入结转。2026Q1公司实现营业收入45.9亿元，同比+45.3%，主要系本期结转全球数贸中心商位及配套商业街、写字楼收入；归母净利润9.9亿元，同比+23.3%；扣非归母净利润9.5亿元，同比+18.9%。非经常性损益0.45亿元，主要来自公允价值变动收益。
    利润率方面，26Q1毛利率33.8%，同比-2.4pct，销售净利率21.6%，同比-3.8pct，我们认为主要系交付的写字楼等收入毛利率较低（2025年报中，数贸配套销售毛利率仅11.7%），拉低公司整体利润率。费用率方面，销售/管理费用率分别1.8%/2.7%，同比各+0.2pct，主要系品牌出海推介及数贸中心招商投入增加；研发费用率0.3%（同比+0.2pct），主要系AI应用研发投入增加；财务费用率-0.1%（同比-0.3pct），主要系有息负债减少。
    市场经营延续高景气。全球数贸中心于2025年10月开业，2026Q1为其贡献收入的首个完整季度。全球数贸中心后续板块交付仍有望促进公司业绩增长。根据义乌政府官网：商务写字楼、商业街区板块将于2026年4月投入使用，T1/T2超高层写字楼预计2027年建成交付。宏观层面，义乌出口保持强劲，据义乌海关数据，2026年1-2月义乌市通过市场采购贸易方式出口1,277.6亿元，同比增长54.9%。
    新业务（贸易服务）贡献新增长点。贸易服务方面，Chinagoods平台2025年全年营收15.3亿元（同比+107%），截至2025年底累计在架商品超1,702万个、注册采购商超550万人，2026年计划将AI应用拓展至32项。义支付2025年跨境交易额突破60亿美元（同比+50%以上）。
    盈利预测与投资评级：小商品城作为一带一路出口枢纽，具备重要的战略地位。全球数贸中心进入全面运营期，数贸港即将开业，Chinagoods与义支付持续高速增长，H股发行（董事会已于2026年4月7日审议通过议案，拟发行不超过总股本10%的H股）有望为海外扩张提供资金支持。我们基本维持公司2026-2028年归母净利润预期为54.8/65.0/76.4亿元，同比+30%/+19%/+18%，对应4月23日收盘价PE为14/12/10倍，维持"买入"评级。
    风险提示：新市场开业进度及写字楼销售不及预期；新业务发展不及预期；地缘冲突及贸易环境不确定性；H股发行进度不及预期等。

创新药稳步贡献收入，JK07重磅数据即将读出

信立泰(002294)
    事件：信立泰2025年实现营收43.53亿元，同比增长8.48%；实现归母净利润6.52亿元，同比增长8.30%；2026Q1公司实现营收12.28亿元，同比增长15.65%；实现归母净利润2.25亿元，同比增长12.45%。
    创新药成为核心增长动力，高血压领域布局完善：2025年创新药实现收入19.99亿元，同比增长47.25%，占药品收入比重超50%；其中创新药在线上渠道增长约150%，信立坦、复立坦电商渠道收入占比超5%。器械业务实现营收3.80亿元，同比增长24.40%。2026年公司预计信立坦将实现营收超15亿元，价格下降后销量上升对冲影响；恩那度司他预计实现营收5亿元，信达妥预计实现收入2.5-3亿元，器械业务预计实现营收超4亿元，创新药的营收占比有望持续提升。
    JK07慢性心衰II期临床中美同步推进，期待数据读出：JK07（NRG-1/ErbB3融合蛋白）是公司第一个中美双报的创新生物药，其中射血分数降低的心衰适应症已完成患者入组，预计近期将有II期临床数据读出，基于慢性心衰现有竞争格局（全球仅诺欣妥、达格列净、恩格列净、维利西胍4款创新药），JK07若展示出完整II期积极数据，BD潜力巨大。
    研发管线稳步推进：多个项目进入临床后期：2025年信超妥、复立安、恩那罗（透析适应症）获得注册批件；SAL0130（ARNI+CCB复方制剂）预计将于2026年递交NDA，SAL003（PCSK9单抗）血脂异常适应症预计将于2027H1获批。JK06于2026AACR上发布I期数据，四价双互补位设计解决内化率低的问题，针对2线非小细胞肺癌展示出较好的疗效且安全性优异，预计将于2026H2启动II期临床。
    投资建议：高血压布局完善，创新药稳步贡献收入。我们预计公司2026-2028年实现营业收入50.14/62.88/77.34亿元，归母净利润7.98/9.64/12.27亿元，对应PE分别为50.14/62.88/77.34倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    销售拓展不及预期；
    集采导致仿制药降价超预期；
    研发进展不及预期；
    核心研发人员流失等。

2025年报及2026年一季报点评：经营向好，盈利提升，看好家纺市场扩容机遇

罗莱生活(002293)
    投资要点
    公司公布25年报及26年一季报：1）25年：营收48.39亿元/yoy+6.13%、归母净利5.20亿元/yoy+20.10%。分季度看，25Q1-Q4收入分别同比+0.6%/+6.8%/+9.9%/+7.0%，归母净利分别同比+26.3%/+4.9%/+50.1%/+4.9%，Q4在高基数下（25Q4家纺国补）仍实现营收及净利的稳健增长。2）26Q1：营收11.58亿元/yoy+5.87%、归母净利润1.48亿元/yoy+30.54%，营收延续稳健增长，净利增幅较高主因毛利率显著提升。
    家纺业务：25年线上超过加盟成为家纺第一大销售渠道。1）25年：家纺业务营收40.68亿元/yoy+8.85%，占总营收比重84%，归母净利润5.66亿元/yoy+22.58%。分渠道看，线上/直营/加盟/其他渠道收入分别同比+26.4%/+6.4%/-1.0%/-9.0%，收入分别占总营收的36%/9%/30%/10%。线上增长亮眼，并成为家纺业务第一大销售渠道，我们判断主要受益于25年公司新推爆款单品“无痕安睡床笠”及“零压深睡枕”带动相关品类增长，同时通过小红书、抖音等新兴平台营销转化。从品类角度看，25年被芯/枕芯营收分别同比+17.5%/+14.5%（营收占比分别为46%/14%），为增长主要驱动。线下直营及加盟均净关店，但店效均有所提升，体现渠道优化初见成效，截至25年末直营门店375家/同比-36家，加盟门店2036家/同比-191家。2）26Q1：我们预计延续Q4增长趋势，其中线上营收同比增长双位数，直营同比增长中单位数，加盟同比增长个位数，团购同比下滑双位数，公司目标26年线下实现净开店。
    美国家具：延续承压。1）25年：美国家具收入7.70亿元/yoy-6.27%，占总营收比重16%，归母净利润为-2652万元（24年亏损2871万元），受美国地产及家具市场低迷影响，家具业务延续承压。2）26Q1：我们估计收入延续同比下滑，亏损有所收窄，公司预计26年仍有亏损压力。
    产品结构优化带动盈利水平明显提升。1）毛利率：25年同比+2.52pct至50.53%，受益于产品结构优化，线上和直营渠道毛利率均有明显提升，同时生产成本优化带动美国家具毛利率亦有提升。26Q1毛利率同比+3.62pct至49.58%，延续提升趋势。2）期间费用率：25年同比+1.75pct至36.43%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.36/+1.02/-0.01/+0.38pct至26.74%/7.61%/2.17%/-0.09%，管理费用率提升主因25年确认租赁合同纠纷案相关费用5057万元叠加预提26H1费用2019万元。26Q1期间费用率同比+1.80pct至34.53%，主因销售费用投放增加。3）归母净利率：25年同比+1.25pct至10.74%，26Q1同比+2.41pct至12.74%，盈利水平持续提升。4）存货：截至26Q1末存货同比+14.43%至11.2亿元，主因公司应对原材料上行进行充足备货。5）现金流：25年经营活动现金流净额10.1亿元/yoy+18.9%，26Q1净流出6075万元，主因增加备货。
    盈利预测与投资评级：公司2025年派息0.62元/股，派息比例高达99.5%，同时公告2026年中期目标分红0.23元/股，高分红属性突出。考虑26Q1业绩增长靓丽，我们将26-27年归母净利润从此前的5.78/6.36亿元上调至6.01/6.85亿元、增加28年预测值7.64亿元，对应26-28年PE为15/13/12X，看好家纺行业扩容期龙头持续受益，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动、终端消费复苏不及预期。

在手订单充足，AIDC&海外业务高速增长

金盘科技(688676)
    业绩简评
    4月23日，公司披露2026年一季报，26Q1年实现营收15.2亿元，同比+13.4%，归母净利润1.1亿元，同比+4.8%，利润增速低于营收主要受股权支付、可转债利息及汇兑损失等非经营性因素合计影响约0.42亿元，若剔除上述因素，归母净利润为1.54亿元，同比+43.8%，毛利率25.7%，同比+0.8pct。
    经营分析
    海外市场成为增长主引擎、数据中心下游需求强劲。
    26Q1海外实现收入6.2亿元，同比+67.6%，收入占比已提升至40.6%，面对国内市场激烈的价格竞争，公司主动优化订单结构，聚焦优质客户和高效益订单，26Q1国内营收9.1亿元，同比-7.1%。公司精准把握AIDC发展对电力设备的强劲需求，积极抓住AIDC建设机遇，数据中心领域实现收入3.8亿元，同比+103.8%。
    订单结构优化，海外与AIDC在手订单充沛。
    26Q1公司新签订单33.4亿元，同比+64.5%；截至一季度末，在手订单高达90.0亿元，同比+26.0%，订单增长主要来源于海外市场及数据中心领域，国内相对承压：①海外：Q1实现订单22.5亿元，同比+280.7%，海外在手订单51.4亿元，同比+82.4%；②数据中心：Q1销售订单17.4亿元，同比+278.5%，在手订单37.6亿元，同比+116.7%；③国内：Q1实现订单10.9亿元，同比-24.2%。
    研发持续投入，前瞻布局SST/HVDC技术。
    26Q1公司累计投入0.7亿元研发支出，同比+5.2%，主要用于AIDC电源全系列产品、风电、储能等新能源领域产品升级迭代，向高效、绿色、节能、低碳、环保持续投入。此外公司前瞻性布局HVDC、SST等新一代电源技术,已完成SST样机的设计及生产，以自研HVDC产品正式点亮金盘科技AI Factory智慧工厂，完成核心算力基础设施全面部署，率先打造“AI+制造”的实体范本。
    盈利预测、估值与评级
    公司海外产能布局领先，深度参与全球AIDC供配电建设；受益海外变压器供需错配红利、国内订单回暖，预计26-28年实现归母净利润9.6/13.1/16.6亿元，同比+45/37/27%，当前股价对应PE分别为44/32/26倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    国际贸易环境恶化、下游行业周期波动、行业竞争加剧等。

Q1利润短期承压，液冷增长强劲

英维克(002837)
    2026年4月21日，公司发布2025年度报告及2026年一季报。2025年实现营收60.68亿元，同比上升32.3%；实现归母净利润5.22亿元，同比上升15.3%。26Q1单季度实现营收11.75亿元，同比上升26.3%；实现归母净利润0.09亿元，同比下滑82.0%。
    经营分析
    液冷持续渗透，公司在手订单充裕：2025公司机房温控节能设备营收34.48亿元，同比+41.3%；机柜温控节能设备营收19.77亿元，同比+15.3%。公司出海业务稳步推进，2025年境外地区实现营收8.49亿元，同比+28.7%，全球化布局初见成效。截至26Q1公司在建工程3.22亿元，同比+20.3%；存货11.82亿元，同比+20.2%，均为应对未来订单而积极扩产、备货的明确信号。公司已率先推出高可靠Coolinside全链条液冷解决方案，实现端到端产品覆盖。我们认为公司有望凭借规模效应、技术积累及客户认证壁垒持续领跑市场。
    业务扩张期费用支出增加，表面利润承压：26Q1公司综合毛利率24.3%，同比下降2.2pct，主要系上游原材料涨价；净利率1.2%，同比下降4.6pct，主要由于财务费用同比大幅增长7815.4%至0.20亿元，其中利息费用0.04亿元，主要系业务扩张期公司借款增多，此外汇率下降，也导致汇兑损失增加。
    国产芯片加速替代，有望进一步加速液冷部署：国产AI芯片在相同算力规模下通常功耗更高，因此对散热效率的要求更加严苛。随着国产芯片在境内数据中心的上量节奏加快以及国内PUE政策的收紧，液冷方案的渗透率提升逻辑将得到双重强化。考虑到下游客户的招标节奏及大型数据中心交付周期，我们认为公司液冷订单放量将在2026年下半年更为明显，公司利润有望随收入规模扩大及费用率摊薄而显著改善。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2026/2027/2028年公司营业收入分别为81.19/128.58/191.13亿元，归母净利润为11.76/19.46/29.32亿元，公司股票现价对应PE估值为86.59/52.33/34.74倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    AI服务器需求不及预期的风险、行业竞争加剧风险、原材料价格上涨风险。

一季报点评：业绩超预期，海外瓷砖继续提价

科达制造(600499)
    业绩简评
    2026年4月23日，公司发布2026年一季报公告：26Q1公司收入47.27亿元，同比增长25%，归母净利润5.87亿元，同比+69%，扣
    非归母净利润5.7亿元，同比增长77%。在Q1汇兑明显负贡献的情况下、业绩超预期，主因海外建材、陶机、锂电负极、碳酸锂均有较优表现。
    经营分析
    （1）海外建材板块：预计26Q1瓷砖业务继续同环比量价齐升，同时玻璃产量继续释放。扩产方面，公司有序推进南美秘鲁玻璃、科特迪瓦陶瓷二期、肯尼亚基苏木陶瓷二期、几内亚陶瓷及加纳玻璃项目，计划于2026-2027年陆续投产。2026年4月9日公司更新重组广东特福国际进展，引入优质股东，科达与森大合作强化。（2）陶瓷机械板块：面对行业周期调整等多重挑战，业务阶段性承压，公司通过积极推进智能生产线项目落地、推动产品升级、深化海外市场拓展，以技术创新与市场深耕稳步提升业务发展质量。（3）蓝科锂业板块：受益锂价大幅上涨，碳酸锂板块（投资收益）单位盈利明显改善，26Q1碳酸锂销量0.84万吨，单季度不含税均价13.25万元/吨，单位净利6.93万元/吨。26Q1贡献归母净利2.54亿元。
    （4）财务方面关注：①Q1财务费用为2.18亿元，2025年全年财务费用为2.46亿元，绝对值偏高、预计与汇损有关；②Q1管理费用为3.05亿元、25Q1为2.34亿元，预计与激励费用有关。
    盈利预测、估值与评级
    受益海外建材板块量价齐升、公司Q1业绩超预期，我们上调盈利预测。假设重组年内完成、特福国际全并表的情况下，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为33.12、39.35和42.66亿元，不考虑重组情况下，我们预计2026-2028年盈利预测分别为24.13、28.02和31.42亿元，对应PE分别为14、12、11倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    海外建材新品类拓展不及预期；收购存在不确定性；汇兑损益风险；国内建材机械需求下滑；碳酸锂价格波动。

新国标磨合期量利短期承压，行业出清加速头部集中

爱玛科技(603529)
    26年4月22日公司披露25年年报及26年一季报。25年全年实现营收250.95亿元，同比+16.14%；归母净利润20.35亿元，同比+2.34%。其中25Q4单季实现营收40.02亿元，同比-3.4%；归母净利润1.27亿元，同比-70.7%。26Q1实现营收50.82亿元，同比-18.45%；归母净利润1.96亿元，同比-67.6%。公司拟每10股派发现金红利5.44元（含税）。
    经营分析
    25年量价齐升，结构优化驱动盈利改善。电动自行车/电动两轮摩托车/电动三轮车分别实现营收153.0/56.8/23.0亿元，同比+17.4%/+9.0%/+18.0%；销量分别833/262/61万台，同比+10.6%/+10.4%/+10.4%。主营业务毛利率18.33%（+0.57pct），其中电动自行车毛利率19.62%（+2.04pct），电动两轮摩托车18.04%（+0.82pct），主要受益于产品结构高端化。
    26Q1新国标切换阵痛集中释放，公司主动承担部分成本压力。Q1为新国标全面实施后首个完整季度，行业处于合规产品与终端需求的适应磨合阶段。毛利率15.83%（同比-3.80pct），主因行业标准变化导致产品原材料成本上升，公司阶段性承担部分成本压力。费用端，销售/管理/研发/财务费用率分别4.12%/3.63%/3.74%/-0.43%，同比+0.60/+1.01/+0.80/+0.35pct，收入规模下滑致刚性费用摊薄效应减弱。
    行业出清加速，头部竞争格局持续优化。新国标对企业产品研发适配能力、质量控制体系提出更高门槛，行业资源和渠道进一步向头部集中，公司在渠道网络与三电集成能力方面具备显著优势。三轮车业务保持高景气，25年实现营业收入23.0亿元，同比+18.0%。海外方面，印尼、越南工厂已投产，叠加越南禁摩、印尼油改电等区域政策催化，海外市场有望成为中长期增量来源。
    盈利预测、估值与评级
    公司系两轮电动车龙头，具备显著下沉渠道和“三电”优势。预计公司26/27/28年归母净利润分别为21.23/23.99/26.59亿元，同比+4.33%/+13.03%/+10.83%，当前股价对应PE分别为12/10/9倍，维持"买入"评级。
    风险提示
    行业竞争加剧；原材料价格大幅波动风险；股份解禁风险；可转债股价高于现价风险。

高尔夫球车破圈方兴未艾 稀缺产能叠加多重优势强化竞争壁垒

涛涛车业(301345)
    从品类出海到品牌出海，公司以北美本土化制造和多品牌矩阵构筑全球化竞争壁垒。公司聚焦电动出行和动力运动两大品类，依托"中国+东南亚+北美"三地协同产能与垂直整合的供应链体系，贸易政策波动下业绩高增，2025年公司实现收入/利润同比分别+32.4%/+89.3%。同时公司围绕Ebike、全地形车、机器人打造第二增长曲线，并于2025年10月31日向港交所递交H股上市申请版本，为全球化战略落地提供资本助力。
    高尔夫球车业务：场外市场加速外延，品牌矩阵驱动量价齐升。高尔夫球车场外市场正处在场景与人群的快速外延阶段，产品设计迎合消费降级与银发经济大背景，适应疫情后美国新社区规划布局。美国对华低速载人产品关税及双反仲裁持续加码，公司凭借越南、美国工厂现有产能及2026年泰国基地投产形成的三地协同产能体系，对比绿通科技、康迪科技等海外产能爬坡缓慢，具备更强的订单承接与交付能力。同时公司先后构建GOTRAX、DENAGO、TEKO三大差异化品牌形成错位竞争，分别对标EZ-GO、Club Car、戴尔乐，凭借性价比、智能化优势及经销商利润让渡策略，高尔夫球车业务有望持续放量，逐渐成为公司核心增长引擎。
    依托现有产能与渠道的复用优势，公司围绕Ebike、全地形车、机器人三条线索布局第二增长曲线：1）受益于关税背景下美国市场供需错配带来的需求替代红利，公司Ebike业务短期内增量显著。其中DENAGO、GOTRAX两大自有品牌皆布局Ebike品类，实现从日常通勤到越野山地的全场景覆盖。2）顺应市场需求，持续进行大排量全地形车研发与中大排量车型电动化升级，高毛利产品投产有望带动盈利能力提升。3）公司与宇树科技进行战略合作，预计将通过渠道复用深化机器人在美国市场的渗透率，推动公司从交通工具制造商向智能设备解决方案提供商转型。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计公司未来三年营收53.3/66.8/86.3亿元，同比+35%/+25%/+29%；归母净利分别达11.9/15.9/21.2亿元，同比+45%/+34%/+33%。给予2027年21倍P/E，对应目标价306.18元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    国际贸易与政策准入风险；市场竞争加剧风险；海外产能扩建不及预期风险；战略转型与新业务推进不及预期风险。

2026年一季报点评：快充需求旺盛满产满销，业绩符合市场预期

信德新材(301349)
    投资要点
    业绩符合市场预期。公司26Q1营收3.6亿元，同环比+48.7％/+13.3％，归母净利0.3亿元，同环比+330.3%/+296.5％，扣非净利0.2亿元，同环比+1224.3%/+1636.6％，毛利率16.6%，同环比+5/+4.2pct，公司非经主要系存款利息。
    我们预计公司Q1出货同环比增长、26年预计出货11万吨。我们预计公司26Q1出货2.6万吨，同环比+30%/+7%，其中中高端占比40%，产品结构改善明确；公司当前7万吨产能满产满销，公司产能有一定产能弹性，叠加收购福建中碳2万吨产能，我们预计下半年将逐步释放，以及后续新增扩产计划，我们预计全年出货11万吨，同增30%+。
    副产品价格回暖传导原材料涨价，单吨净利拐点明确。我们测算公司26Q1单吨毛利0.23万元/吨，环比提升30%+，单位扣非净利我们预计约0.08万元/吨，盈利拐点已现；公司产品价格已开始反弹，且我们预计中高端产品占比逐步提升至40%+，副产品价格跟随油价上涨，可顺利传导原材料成本上涨，我们预计26年公司单位盈利明显修复，单吨净利提升至0.1万元/吨以上。
    费用控制良好、存货较年初增加。公司26Q1期间费用0.3亿元，同环比+28.3%/-18.4%，费用率7.4%，同环比-1.2/-2.9pct；26Q1经营性现金流-1.6亿元，同环比-59.9%/-388%；26Q1资本开支0.1亿元，同环比+82.1%/-30.1%；26Q1末存货4.5亿元，较年初增长52.5%。
    盈利预测与投资评级：考虑到一季报披露业绩接近我们原有预期，我们维持原有盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润1.2/1.5/1.7亿元，同比+214%/+24%/+12%，对应2026年4月23日收盘价PE为52x/42x/37x，维持“买入”评级。
    风险提示：销量不及预期，盈利水平不及预期。

2025年年报及2026年一季报点评：坚持零售+融物投放策略，不良率创近五年最低

江苏金租(600901)
    投资要点
    【事件】江苏金租发布2025全年及2026Q1业绩：1）2025年实现营业收入61.1亿元，同比+15.7%；归母净利润32.4亿元，同比+10.1%，对应ROE13.1%。2）Q4单季营收14.7亿元，同比+11.5%；归母净利润7.9亿元，同比+11.0%。3）2025年末归母净资产251亿元，较年初+3.9%，较Q3末+0.2%。4）2026Q1单季营业收入18.0亿元，同比+16.5%；归母净利润8.2亿元，同比+6.5%。归母净资产259亿元，较年初+3.2%。
    2025年业绩：清洁能源和交通运输业务收入快速增长。1）2025年营收同比+15.7%，其中利息净收入同比+20.6%。2）核心主业融资租赁业务收入同比+10.2%，最大的三大板块清洁能源/交通运输/工业装备收入分别占比24%/14%/13%，分别同比+33%/+36%/-5%。公司继续加码清洁能源和交通运输板块业务投放，2025年末融资租赁资产余额分别同比+27%、+43%。3）我们继续看好公司“3+N”多元化行业布局策略，通过资产在行业、客群、区域之间的灵活摆布调整，充分发挥业务互补支撑与风险分散效能。
    零售属性+融物属性凸显，不良率水平为近五年最低。1）2025年末融资租赁资产规模达1501亿元，较年初+17.5%。2）公司继续坚持零售+融物的业务投放策略。2025年投放合同数突破10万笔，创历史新高，其中中小微客户数量占比超99%，单均金额降至95万元。全年直租业务投放占比超48%，在存量租赁资产中占比53%。3）2025年租赁业务净利差为3.66%，同比+0.04pct，主要是由于公司积极压降成本，2025年融资成本创历史新低。不良率为0.88%，同比-0.03pct，为近五年来最低。
    分红率保持稳定。2025年每股股息0.3元，同比+11.1%，分红比例为54%（2024年为53%），4月23日收盘价对应股息率约4.2%。
    2026Q1业绩：净利差与不良率保持稳定。1）2026Q1营业收入同比+16.5%，其中利息净收入同比+20.6%。营业支出同比+33.6%，其中信用减值损失同比+44.1%，我们预计主要是投放规模增加所致。2）净利差与不良率保持稳定。2026Q1租赁业务净利差3.85%，同比-0.06pct。不良率0.88%，较年初持平。
    盈利预测与投资评级：结合公司2025年及2026Q1经营情况，我们小幅下调此前盈利预测，预计2026-2027年公司归母净利润分别为35.6、38.9亿元（前值分别为36.0、39.8亿元），对应同比增速分别为+9.8%、+9.4%，新增预计公司2028年归母净利润为42.5亿元，同比+9.2%。当前市值对应2026E PB1.6x。我们继续看好公司在零售+融物策略下的长期业绩增长与资产质量表现，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济增长不及预期；社会信用风险水平大幅提升。

2025年年报点评：25年储能业务实现量利齐升，静待海外产能&新兴业务兑现业绩

旭升集团(603305)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年度报告。2025年公司实现营收44.50亿元，同比+0.93%；实现归母净利润3.65亿元，同比-12.28%。其中，公司全年汇兑损益对利润的负面影响同比多约3319万元。
    单季度来看：25Q4公司营收12.24亿元，同/环比分别+7.87%/+8.34%；归母净利润为0.65亿元，同/环比分别-30.02%/-34.20%。
    从下游客户角度看：特斯拉25Q4交付41.8万辆，同比-15.61%。
    盈利能力：1）2025Q4毛利率为16.86%，同/环比分别-0.70/-4.59pct；2）2025Q4归母净利率为5.33%，同/环比分别-2.89/-3.45pct。
    费用率：2025Q4期间费用率为14.44%，同/环比分别+4.97/+2.64pct。其中，财务费用同/环比分别增加1521/1167万元；研发费用同/环比分别增加2636/1181万元；销售费用同比增加2305万元。
    2025储能业务量利齐升：公司2025年储能业务收入为5.69亿元，同比+96.47%，毛利率为40.28%，同比+11.68pct。公司已实现储能电池外壳、散热模块外壳、结构支架等产品的开发与量产。2025年公司储能相关产品在重点客户项目中的应用范围持续扩大，业务规模进一步提升，公司第二增长曲线已得到兑现。
    镁合金&机器人协同推进：2025年，公司在镁合金半固态注射成型等方向持续推进技术突破，并围绕电驱系统壳体、机器人结构件等产品开展研发和客户验证。在机器人产品方面，公司已成功开发适配机器人的高强度、高导热、抗蠕变、轻量化等要求的零部件，涉及执行器壳体、躯干结构件、胸腔类零部件等。
    全球化战略有序推进，泰国基地加码汽零&机器人布局：1）2025年6月，公司墨西哥基地正式投产运营，将重点服务北美市场客户需求，并承接部分新能源汽车及储能相关产品产能；2）2025年7月，公司泰国工厂正式破土动工，主要用于生产新能源汽车关键零部件、铝镁合金智能机械零部件以及机器人相关产品等。
    盈利预测与投资评级：考虑到终端需求的不及预期及产业竞争加剧，我们将公司2026-2027年归母净利润的预测下调至5.23/6.47亿元（前值为5.56/6.83亿元），并预测2028年归母净利润为7.45亿元。当前市值对应市盈率分别为33倍/27倍/23倍，但公司储能业务&海外新产能将为公司后续成长提供新增量，因此我们维持“买入”评级。
    风险提示：下游乘用车行业销量不及预期；行业竞争加剧超预期；原材料价格上涨超预期；新兴产业进展不达预期。

2025年报&2026年一季报点评：26Q1预付款快速增长，看好超节点产业趋势

盛科通信(688702)
    投资要点
    研发投入持续高增压制盈利，预付款快速增长。据公司2025年报和2026年一季度报告，2025年盛科通信实现营收11.51亿元，yoy+6.35%，归母净利润-1.50亿元。预付款项2.17亿元，占总资产比例8.57%，占比yoy+127.77%。2025年Q4单季营收3.19亿元，qoq-1.46%，归母净利润-1.59亿元。2025年利润大幅承压主要系研发费用yoy+58.39%、占营收比重升至58.99%。2026年一季度公司实现营收2.48亿元，yoy+11.40%，qoq-22.11%，归母净利润-0.17亿元，亏损同比扩大12.05%。研发投入合计1.23亿元，yoy+11.14%。预付款项3.96亿元，qoq+82.39%，yoy+375.54%。高端产品上量推动营业收入持续增长，长期技术布局成效逐步兑现。
    持续增加研发投入，定位中高端产品线。2025年度盛科通信研发费用67,865.27万元，较上年同期增长58.39%，占营业收入比重为58.99%。2026年一季度盛科通信研发投入合计1.23亿元，占营业收入比重为49.49%。截至2025年年末，公司研发人员总数418人，占公司总人数的比例为76.28%。在高端产品方面，公司已有最大端口速率达到800G、交换容量为12.8Tbps及25.6Tbps的高端旗舰芯片，面向大规模数据中心和云服务需求；在中端产品方面，TsingMa.MX产品具备2.4Tbps转发能力，支持国内运营商面向新一代通信技术提出的FlexE切片网络技术和G-SRv6技术。
    国产超节点方案量产元年，看好以太网路径&第三方芯片卡位。国产算力产业链发展至今，GPU/ASIC市场玩家并不缺，其技术能力的天花板上限逐渐转移至外部——比如代工产能/Switch芯片/超节点能力等，因此Switch芯片的国产化会成为2026年的主线之一。自上而下国产化诉求强烈，国产方案的推出成为某种“任务”。当前是国产Switch芯片导入互联网的千载难逢的时机，无论是超节点ScaleUp领域还是ScaleOut领域，行业壁垒高，可入场玩家极少。当前盛科处于国产Switch芯片第一梯队，中立身份融入各家生态，坚定看好Switch赛道卡位选手。
    盈利预测与投资评级：考虑公司短期加大研发力度旨在巩固并维持核心竞争优势，我们预计公司有望在算力国产化进程中持续、深度受益。根据公司最新业绩公告情况以及由超节点产业趋势带来的大级别国产替代机会，我们调整公司2026/2027年归母净利润预期为0.8/2.4亿元（前值0.5/1.3亿元），新增2028年归母净利润预期为6.9亿元。拉长时间周期来看，我们坚定看好公司在超节点时代的技术与卡位优势，维持“增持”评级。
    风险提示：算力需求不及预期；高速交换机渗透不及预期；国产化替代进程不及预期等。

2025年年报&2026年一季报点评：业绩稳中向好，全球化开启成长新周期

松原安全(300893)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年报和2026年一季度报。2025年公司实现营入26.78亿元，同比+35.88%；实现归母净利润3.66亿元，同比+40.70%。
    分季度来看：1）25Q4营收为8.44亿元，同/环比分别+27.75%/+23.05%；归母净利润为1.03亿元，同/环比分别+48.29%/+1.59%；2）26Q1营收为6.03亿元，同/环比分别+12.65%/-28.54%；归母净利润为0.75亿元，同/环比分别+2.32%/-27.20%。
    毛利率情况：1）公司2025Q4毛利率为27.87%，同/环比分别+1.31/-1.21pct；2）公司2026Q1毛利率为27.57%，同/环比分别-0.38/-0.31pct。
    费用率情况：1）2025Q4期间费用率为11.48%，同/环比分别+1.71/-0.20pct。公司2025全年研发费用增加6873万元，25Q4同/环比分别增加2284/1067万元；2）2026Q1期间费用率为13.78%，同/环比分别-0.58/+2.30pct。
    2025全年分业务来看：1）安全带总成收入为15.69亿元，同比+24.11%，毛利率为33.30%，同比+0.44pct；2）安全气囊收入为7.11亿元，同比+49.67%，毛利率为19.24%，同比+1.99pct；3）方向盘收入为3.46亿元，同比+163.83%，毛利率为18.70%，同比+5.89pct。
    新产品交付在即，全球化再下一城。1）公司已于25年底与客户完成市场上尺寸最小的遮阳板气囊的预研开发，公司预计于27年上市量产；2）公司第一款远端气囊产品于25H2实现量产，26年将有多个项目量产交付；3）马来西亚基地已于25Q3投产，同时，公司获批进入Perodua（马来西亚最大的整车制造商）供应商名录，并通过了捷途（马来西亚）的供应商审核。当前，公司已实现气囊布、OPW的量产，并继续推进气体发生器的自制，进一步强化自身成本优势，盈利能力有望持续优化。
    股权激励情况：1）2026-2027年收入目标分别为38/50亿元，触发值为35/45.5亿元；2）2026-2027年净利润目标分别为5.5/7.15亿元，触发值为4.80/6.24亿元。公司本次股权激励对象涉及高管在内的69人，激励数量为304万股。
    盈利预测与投资评级：考虑到下游乘用车市场需求不及预期，我们将公司2026-2027年归母净利润的预测下调至4.87/6.44亿元（前值为5.21/6.99亿元），并预计公司2028年将实现归母净利润7.90亿元，当前市值对应2026-2028年PE分别为23倍/17倍/14倍，但公司新产品即将量产且全球化业务已实现突破，因此我们维持“买入”评级。
    风险提示：乘用车行业销量不及预期；新客户及新产品开拓不及预期；原材料价格波动导致盈利不及预期。

汽车、家电业务稳中有升，布局消费电子等新领域+完善全球化运营体系

禾昌聚合(920089)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年度报告，公司实现营收19.69亿元（yoy+22%）、归母净利润1.66亿元（yoy+38%），毛利率、净利率分别为18.49%、8.41%。2025年年度权益分派预案：拟每10股派发现金红利1.20元（含税）、转增3股，共预计派发现金红利1808万元、转增4520万股。
    经营回顾：汽车、家电业务稳中有升，高性能、高附加值产品投入加大促使毛利率上行。2025年，公司改性聚丙烯、其他改性塑料、塑料片材营收分别为170813万元（yoy+26%）、21262万元（yoy+3%）、3585万元（yoy-15%），毛利率分别为17.78%（yoy+2.25pcts）、26.24%（yoy+2.74pcts）、9.59%（yoy+3.15pcts），主要系（1）公司的汽车、家电业务稳中有升，抗市场风险能力增强；（2）公司核心大客户营收贡献占比持续提高，战略合作深度不断加深，订单稳定性与回款质量大幅改善；（3）公司逐步缩减通用型、低毛利产品产能，加大高性能、高附加值产品投入，产品毛利率持续上行。区域方面，2025年公司境内、境外分别营收196282万元（yoy+22%）、598万元（yoy+46%）。
    2025年成就：研发赋能高毛利改性材料迭代，加快高端产品国产化。技术研发：2025年，公司持续加大研发投入，深化产学研合作，聚焦高性能、轻量化、低VOC、免喷涂、可回收等关键技术方向，加快高端产品国产替代步伐，形成差异化技术壁垒。截至2025年年末，公司新增已获授权专利12项和专利申请15项。产品结构升级：公司持续优化产品结构，逐步缩减低毛利通用料，重点发展新能源汽车材料、高端家电专用料、电子电气功能材料等高附加值产品。我们认为，凭借在材料技术领域的持续积累与产品结构的精准升级，公司有望进一步巩固高性能复合材料领域的核心优势，深度绑定下游高端客户需求。
    2026年看点：布局消费电子、新能源、智能穿戴等新领域+完善全球化运营体系，紧抓市场扩容机遇。市场布局：公司实施汽车行业、智能家电行业双赛道，并协同消费电子、新能源、智能穿戴等新领域共同发展战略，拓展国内外头部客户及优质供应商资源，全面提升市场占有率。子公司成立：（1）公司于2025年2月对外投资设立控股子公司江苏禾帆嘉创材料科技有限公司；（2）公司于2025年5月对外投资设立新加坡全资子公司HCJHPTE.LTD.；（3）公司于2025年6月对外投资设立子公司湖南禾润昌新材料有限公司；（4）公司于2025年10月对外投资设立泰国控股孙公司HechangAdvancedMaterials(Thailand)Co.,Ltd.。我们认为，随着全球新能源产业、智能终端等市场持续扩容，以及海外本土化制造需求的释放，公司凭借多赛道战略的纵深布局、全球化运营体系的逐步完善，有望强化核心竞争力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润为1.80、2.26和2.80亿元，对应PE为16、13、10倍。受益于“以塑代钢”及新能源车发展，公司产能扩张、创新驱动与全球化布局协同发力，汽车轻量化与高附加值材料有望打开成长空间。我们看好公司未来发展潜力，维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、主要原材料价格波动风险、技术研发及产品开发风险。

25年业绩高增长，发布DM9面向AI时代

达梦数据(688692)
    核心观点
    公司25年业绩持续高增长。公司发布2025年年报，公司全年实现收入13.06亿元（+25.03%），归母净利润5.17亿元（+42.76%），扣非归母净利润5.10亿元（+49.66%）。单Q4来看，公司实现收入4.76亿元（+14.62%），归母净利润1.87亿元（-0.33%），扣非归母净利润2.06亿元（+13.50%）。公司在多个行业保持较快增长。分业务来看，公司软件产品使用授权收入12.09亿元（+35.21%）；数据及行业解决方案收入0.23亿元（-76.30%），下滑较大主要系24年单一大项目验收导致基数较高；数据库一体机收入0.20亿元（+55.24%）；运维服务收入0.50亿元（+33.46%）。公司营销体系效能持续提升，在信息技术、交通、运营商、制造、建筑、教育、商业、医疗等领域收入均有较大幅度增长。
    毛利率提升明显，合同负债增长较快。公司2025年毛利率为96.12%，比24
    年提升较多。公司费用率略有下降，消费、研发、管理费用率分别为30.60%、19.41%、9.51%；消费和研发费用率均有下降，公司规模效应进一步显现。公司25年底合同负债达到1.57亿元，同比增长超60%。
    公司发布四款全栈自研新品，DM9面向AI时代。在2026中国数据库技术与产业大会上，公司发布了四款产品：达梦数据库管理系统DM9、新一代数据库一体机DAMENG PAI V2.0、达梦启云数据库V4.0以及图数据库GDMBASEV4.0，分别面向集中式、分布式、云原生、一体机及图数据库等场景。其中DM9是公司第9次迭代的旗舰产品，以“数据库+AI”双轮驱动，实现了“集中式+分布式+TP+AP+AI”五位一体。DM9内核全面升级，单机TPC-C较上一代提升100%，分布式提升350%，单机TPC-H提升126%，分布式TPC-H提升150%，共完成450余项新特性升级。DM9最核心的突破在于共享存储集群技术，该技术长期被国外垄断，公司成为全球第二家率先掌握该项技术并大规模投入商用的数据库厂商。
    风险提示：AI产业发展不及预期；信创产业进展缓慢；下游IT开支收紧。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。由于25年公司利润增长加快，且信创持续推进，上调盈利预测，预计2026-2028年归母净利润6.87/8.69/10.97亿元（原26-27年预测为6.09/7.85亿元），同比增速33/26/26%。由于公司DM9发布，且面向AI和信创，产业趋势依然强劲，维持“优于大市”评级。