单Q3扣非归母净利润增速超36％，中药创新药研产销路线已打通

方盛制药(603998)
    事件：公司发布2025年三季报，2025Q1-3公司实现营业收入12.53亿元（同比-7.02%），归母净利润2.68亿元（同比+17.6%），扣非归母净利润2.13亿元（同比+30.54%）。其中，2025Q3单季度公司实现营业收入4.19亿元（同比-4.26%），实现归母净利润0.99亿元（同比+8.49%），扣非归母净利润0.71亿元（同比+36.37%）。
    点评：
    心脑血管用药收入单Q3增速超10%，利润增速优于收入：①从收入上看，2025Q3单季度收入达4.19亿元，同比增速为-4.26%，环比增速为0.7%。其中，心脑血管用药收入约为1.58亿元（同比+10.16%），骨科用药收入约1.06亿元（同比+0.73%），儿科用药收入约0.29亿元（同比-29.69%），呼吸用药收入0.17亿元（同比-54.18%），抗感染用药收入0.14亿元（同比-34.83%），妇科用药收入0.16亿元（同比-24.59%）。心脑血管用药业务收入实现稳健增长，主要得益于血塞通片/分散片、依折麦布片销量同比稳步上升；儿童用药收入下降主要系小儿荆杏止咳颗粒销量有所下降；呼吸用药收入下降主要系强力枇杷露/膏（蜜炼）销量有所下降。②从利润上看，2025Q3单季度归母净利润0.99亿元（同比+8.49%），扣非归母净利润0.71亿元（同比+36.37%）。我们认为，利润端增速优于收入增速主要系跟期间费用率下降相关，25Q3单季度毛利率下降0.04个百分点（25Q3为73.22%），销售费用率下降4.77个百分点（25Q3为33.44%），管理费用率下降0.95个百分点（25Q3为8.42%），净利率提升2.63个百分点（25Q3为23.59%）。
    中药创新药研产销路线全链条打通，养血祛风止痛颗粒逐步布局商业化：①在中药创新药商业化方面，公司已成功实现小儿荆杏止咳颗粒和玄七健骨片两款中药创新药的上市及商业化突破。以小儿荆杏止咳颗粒为例，截至25Q3小儿荆杏止咳颗粒新增覆盖公立医疗机构超过320家，累计覆盖近2000家，其中等级医院超过1200家。②在研发储备方面，截至2025Q3，公司中药创新药妇科止血消痛颗粒获得国家药监局核准签发的《药物临床试验批准通知书》；中药创新药蛭龙通络片已完成II期临床研究并取得研究报告；化药仿制药瑞卢戈利片也于2025年10月15日获批临床试验；小儿荆杏止咳颗粒新增成人适应症的II期临床试验已完成，III期临床研究正在有序推进。③2025年6月养血祛风止痛颗粒收到国家药品监督管理局核准签发的《药品注册证书》。养血祛风止痛颗粒是公司继小儿荆杏止咳颗粒、玄七健骨片之后的第三个中药创新药，也是国内首个获批治疗频发性紧张型头痛的中药创新药，填补了该疾病中成药治疗领域的空白。目前，养血祛风止痛颗粒已经通过国家医保局2025年基本医保目录调整初步形式审查，若后续能通过谈判成功纳入国家基本医保目录，则有望成为公司新的利润增长点。截至2025Q3，养血祛风止痛颗粒还未正式进院上市销售。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为17.4亿元、19.53亿元、22.17亿元，同比增速分别约为-2.1%、12.3%、13.5%，实现归母净利润分别为3.18亿元、3.79亿元、4.77亿元，同比分别增长约24.6%、19.3%、25.8%，对应当前股价PE分别约为17倍、14倍、11倍。
    风险因素：集采降幅超预期，终端开拓不及预期，新药销售不及预期，研发进展不及预期，原材料价格上升风险。

公牛集团：经营下滑收敛，新业务&出海持续增长

公牛集团(603195)
    事件：公司发布2025年第三季度报告。2025Q1-Q3公司实现收入121.98亿元（同比-3.22%），归母净利润29.79亿元（同比-8.72%），扣非归母净利润27.01亿元（同比-4.87%）。2025Q3实现收入40.30亿元（同比-4.44%），归母净利润9.19亿元（同比-10.29%），扣非归母净利润8.59亿元（同比-8.26%）。
    点评：电连接业务：短期承压，产品创新与渠道变革并行。受宏观环境影响，家庭、商业及工业活动减弱，作为公司基本盘的转换器业务面临一定下行压力。公司一方面通过产品创新升级，推出“隐形轨道插座”、高颜值年轻化线下“Z世代系列”、全面3C认证的快充移动电源等产品等时尚产品；另一方面，积极孵化太阳能灯、数据中心PDU等与电连接技术相关的新业务，寻求增量空间。尽管短期销量承压，但公司通过精细化运营和产品组合优化，力求维持该业务板块的盈利能力稳定向上。此外，公司快速渗透“闪电仓”等新业态，赋能门店即时零售能力提升，兼顾下沉市场需求、巩固市场份额。同时，公司加快推动电动工具拓展，角磨、锤镐等产品线快速面市，实现了较快增长。
    智能电工照明：AI赋能构筑壁垒，渠道变革深化。智能电工照明业务面临地产后周期影响，但公司持续开发“蝶翼III超薄开关”、拨杆开关、“全屋WiFi插座”等新品，同时以“AI智能+健康照明”为核心，升级沐光AI智能健康照明系统，构筑差异化竞争优势。渠道端，公司深化零售变革，大力推动全品类旗舰店建设，围绕送装一体服务能力构建、销售人员包干帮扶角色转换，激发渠道活力；结合新零售直播、精准广告、本地生活等引流工具，提升门店主动营销能力和综合竞争力，促进市场占有率有效提升。
    新能源业务：持续创新产品，提高终端服务能力。新能源业务发展趋势良好，预计整体依然保持稳健增长态势。其中，C端充电桩产品方面依托全栈自研能力推出“天际”、“微星”系列充电桩，以智能升级、美学设计巩固市场领先优势，此外，公司累计开发线下终端网点超3万家，渠道覆盖密度持续提升。B端业务围绕重卡、大功率等应用场景构建整体商用解决方案，加速运营桩产品创新和技术突破。储能业务继续推动欧洲为主的海外业务拓展，推进产品本土化验证。
    国际化进程加速，“大客户模式”成效显著。公司以“全球到达、全品出海”为牵引，业务已覆盖40多个国家。依托“大客户模式”快速复制，目前电连接和家装品类由东南亚拓展到欧洲、中东、拉美等地区，充分发挥公牛产品安全、高端、时尚的优势；新能源品类由欧洲拓展到新兴市场，从线下拓展到跨境电商，着力推动安装零售业务体系建设，强化本地服务支持能力。
    盈利能力基本稳定，费用管控效果显现。2025Q3公司毛利率为41.68%（同比-1.79pct），归母净利率为22.81%（同比-1.49pct），扣非归母净利率为22.2%（同比-0.89pct），主要系高毛利传统核心业务下滑相对较多。费用率方面，25Q3期间费用率（销售/管理/研发）合计为15.44%（同比-1.04pct），其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为7.38%/4.61%/3.9%（同比-1.81pct/+0.3pct/+0.3pct）。销售费用率下降主要系品牌推广投入的节奏性安排所致。
    经营质量优异，现金流表现强劲。公司经营稳健性依旧，在收入承压背景下，现金流表现亮眼。2025年前三季度公司经营性现金流净额为36.21亿元，同比增长20.12%。同时，公司加强存货管理，报告期末存货为11.68亿元，较年初的15.74亿元显著下降，运营效率保持在较高水平。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为40.3/44.7/50.4亿元，对应PE为19.6X/17.7X/15.7X。
    风险提示：下游消费需求放缓、新业务推广不及预期、市场竞争加剧。

2025年三季报点评：Q3业绩创新高，新增产能陆续释放

沪电股份(002463)
    事件：公司披露2025年三季报。2025年前三季度公司实现营收135.12亿元，同比增长49.96%；归母净利润为27.18亿元，同比增长47.03%；扣非后归母净利润为26.76亿元，同比增长48.17%。第三季度公司实现营收50.19亿元，同比增长39.92%；归母净利润为10.35亿元，同比增长46.25%；扣非后归母净利润为10.33亿元，同比增长48.61%。
    Q3单季度营收、归母净利润均创历史新高。人工智能服务器和高速网络基础设施拉动PCB需求，公司Q3营收达50.19亿元，创历史新高，同/环比增长39.92%/12.62%。归母净利润首次突破10亿元。毛利率为35.84%，净利率为20.62%，盈利能力相对稳定。Q3公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为7.15亿元，整体维持高位。
    新增产能陆续投产，支撑未来业绩增长。沪士泰国生产基地于2025Q2进入小规模量产阶段，在AI服务器和交换机等应用领域陆续取得客户的正式认可，随着客户拓展及产品导入的逐步推进，其产能将逐步有序释放，并进一步验证其中高端产品的生产能力，为产品梯次结构的优化升级奠定基础，预计将在2025年底可接近合理经济规模。公司在2024Q4规划投资约43亿新建人工智能芯片配套高端印制电路板扩产项目预计将在2026年下半年开始试产并逐步提升产能，该项目进一步扩大公司高端产品产能，满足客户对高速运算服务器、人工智能对高端印制电路板的中长期需求。
    投资建议：公司以中高端企业通讯市场板、汽车板为核心产品，AI和汽车电动化、智能化为公司发展提供机遇。预计公司2025至2027年分别实现营收191.94/262.85/327.72亿元，同比增长44%/37%/25%，归母净利润为38.28/53.01/66.41亿元，同比增长48%/39%/25%，每股EPS为1.99/2.76/3.45元，对应当前股价PE为40/29/23倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险；市场竞争加剧的风险；AI算力需求释放不及预期的风险。

3+N+3多元驱动，各品类业务齐头并进

华勤技术(603296)
    主要观点：
    事件
    2025年10月28日，华勤技术公告2025年第三季度报告，公司前三季度实现营业收入1288.82亿元，同比增长69.56%，归母净利润30.99亿元，同比增长51.17%，扣非归母净利润24.79亿元，同比增长46.32%。对应3Q25单季度营业收入449.43亿元，同比增长22.75%，环比下降8.17%，单季度归母净利润12.10亿元，同比增长59.46%，环比增长15.53%，单季度扣非归母净利润9.70亿元，同比增长43.87%，环比增长29.58%。
    3+N+3多元驱动，各品类业务齐头并进
    公司2025年前三季度营收超过2024全年水平，在公司3+N+3战略下，各品类业务齐头并进实现了高速增长。营业收入上看，四大板块均实现超过70%以上的增长。其中，智能终端业务收入同比增长84.4%；高性能计算业务收入同比增长70%，AIoT及其他业务收入同比增长72.9%，汽车及工业产品业务收入同比增长77.1%。除了收入的高增长，公司也实现Q3毛利率提升，Q3单季度毛利率为8.2%，同比、环比均为增长，随着各产品品类毛利率相对稳定且有所提升，产品结构进一步优化。公司前三季度公司实现毛利额101亿元，同比增长37%，高于费用的增长，从而带来更高净利润的增长。
    公司智能终端业务前三季度实现营收450亿元，智能手机作为成熟业务有较好的增长，预计2025年全年智能手机出货量增长率超30%，未来还有确定性的增长空间，一方面整个行业ODM渗透率不断提升，另一方面头部ODM厂商的市场份额将继续提升，此外智能穿戴产品（智能手表、智能手环、智能耳机等产品）增长会对未来公司毛利率、毛利额增长有更多贡献。
    公司笔电业务持续成长，在2024年度出货量突破1500万台的基础上，2025年前三季度，公司笔电业务实现收入超30%的增长，预计2025年全年收入将超过300亿元。公司在客户份额上快速提升，公司预测明年笔电发货量继续保持较高增长。
    公司2025年前三季度数据中心业务整体收入继续保持了翻倍增长，预计全年营收达到400亿元以上。公司不仅在AI服务器方面实现倍数级增长，同时在通用服务器和交换机方面也实现了高速增长。随着客户结构的不断优化，公司持续加大行业市场开拓力度，同时不断优化产品结构，在交换机和通用服务器占比进一步加大，同步助力毛利率的逐步提升。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为40.7、48.1、55.9亿元（前次报告预测为39.3、46.5、54.0亿元），对应的EPS分别为4.01、4.74、5.50元/股，对应2025年10月29日收盘价，PE为26.7、22.6、19.5倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    市场需求不及预期；客户拓展不及预期；行业过度竞争；AI服务器进展不及预期；关税影响超预期。

2025年三季报点评：业绩符合预期，海外产能加速布局

钧达股份(002865)
    事件
    2025年10月27日，公司发布2025年三季报。根据公司公告，25Q1-Q3实现收入56.82亿元，同比-30.72%，归母净利润-4.19亿元，扣非归母净利润-7.15亿元；25Q3单季度实现收入20.18亿元，同比+10.42%，环比+12.86%，归母净利润-1.55亿元，扣非归母净利润-2.50亿元，Q3利润与去年同期相比亏损收窄。截至25Q3公司货币资金35.05亿元，现金比率87%，现金储备充足。
    海外销售占比持续提升，海外产能稳步推进
    公司持续推进全球化战略布局，海外销售占比显著提升，由24年全年的24%提升至25Q1-Q3的51%，公司凭借行业领先的电池技术及产品质量综合优势，成为海外多个国家、地区光伏电池的主要供应商，其中，印度、土耳其、欧洲等主要海外市场占有率行业领先。产能方面，公司与土耳其本土组件客户正式签署战略合作协议并积极推进产能建设，以满足土耳其及全球其他市场对高性能、高可靠性光伏电池的迫切需求，填补区域电池产能结构性缺口；原计划的阿曼年产5GW高效电池生产基地项目，公司将结合国际贸易、关税政策和海内外市场情况，充分评估项目收益与风险，审慎推进项目。
    降本增效持续推进，前瞻性布局下一代电池技术
    公司在N型电池技术和工艺升级方面持续投入，力争满足市场对于高效光伏产品的需求。目前公司正积极研发导入激光边缘钝化、多分片等电池技术，同时在电池结构、电极复合、组件技术协同等方面积极布局。此外，新技术方面公司中试xBC电池转化效率较主流N型电池效率可提升1-1.5个百分点，各项参数与行业一线水平保持一致，并持续推动xBC电池的量产准备；公司与外部机构合作研发的钙钛矿叠层电池实验室效率达32.08%，居于行业领先水平。我们认为，现有技术的持续迭代+下一代技术的前瞻性布局，有望夯实公司作为专业化电池领先厂商的优势，在技术变化较快的光伏行业中持续占有一席之地。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年实现营收81.80/121.35/137.50亿元，归母净利润为-5.42/6.31/11.71亿元，根据2025年10月29日收盘价，26-27年PE为19x/11x。公司为光伏电池片专业化领先企业，TOPCon技术优势显著，海外市场持续开拓，看好行业供给出清后公司业绩迎来边际改善，维持“推荐”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期、市场竞争加剧、产能建设不及预期、海外政策与贸易风险等。

公司事件点评报告：降本增效利润稳增，中期分红彰显信心

重庆百货(600729)
    事件
    2025年10月29日，重庆百货发布2025年三季报。前三季度公司总营收116.30亿元（同减11%），归母净利润9.91亿元（同增7%），扣非净利润9.52亿元（同增6%）。其中Q3总营收35.89亿元（同减11%），归母净利润2.17亿元（同增3%），扣非净利润2.31亿元（同增18%）。
    投资要点
    有效费控释放利润，中期分红彰显信心
    2025Q3公司毛利率同增2pct至26.50%，主要系公司聚焦降本增效，推动各项费用开支减少所致；销售费用率同增2pct至16.92%，管理费用率同增0.2pct至5.19%，主要系公司受消费环境承压及零售行业结构性调整影响营收下滑所致，费用额绝对值同比减少，净利率同增1pct至6.15%。2025年10月29日，公司公告2025年中期利润分配方案，拟派发现金红利0.7亿元（含税），占2025H1归母净利润的9.04%。本次为公司首次实施中期分红，充分彰显业务经营信心。
    需求疲软营收承压，关注购物节激活成效
    分业态来看，前三季度公司重庆地区百货/超市/电器/汽贸业态营收分别同减8%/4%/10%/24%至14.94/50.84/21.74/25.02亿元，其中超市/汽贸较年初分别净减少1/2个门店，宏观消费需求疲软致使业绩短期承压，而毛利率分别同比-1pct/+0.2pct/+3pct/+2pct，整体盈利质量有所改善；四川地区百货/超市业态营收分别同减3%/0.1%至1.45/0.97亿元，其中超市门店较年初减少2家。2025年10月22日，第六届百年重百购物节暨重百105周年、新世纪30周年感恩盛典在重庆解放碑中心广场启幕，预计将以“全渠道联动+地域特色活动”为核心，线上秒杀+线下体验双轮驱动，推出数亿元消费补贴与近百场主题活动，有望带动客流与营收回升。
    盈利预测
    公司固本拓新，加速推进业态调改与转型升级，电器、汽贸业态盈利能力实现明显提升，全业态联动庆典有望拉动线下消费回暖。根据2025年三季报，我们预计2025-2027年EPS分别为3.21/3.55/3.97元（前值为3.17/3.29/3.45），当前股价对应PE分别为9/8/7倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、门店调改不及预期、投资收益不及预期等。

公司事件点评报告：业绩环比改善，长期国际化稳健增长

伟星股份(002003)
    事件
    伟星股份发布公告：发布2025Q3季报，公司Q3收入同比增长0.9%至12.9亿元，归母净利润同比增长3%至2.1亿元，归母净利率同比提升0.3pcts至16.5%。其中毛利率同比提升约1pcts至45.2%，销售费用率同比提升0.1pcts至8.6%，管理费用率同比下降0.1pcts至11.2%。整体呈现环比改善，大致符合预期。
    投资要点
    2025年三季报展现发展韧性，毛利率提升彰显经营改善
    从2025年的情况来看，我们认为第二季度可能是业绩压力最集中的阶段，主要受到关税政策和下游整体需求疲软的影响。进入第三季度后，各项财务指标已出现环比改善的迹象。当季收入实现同比增长0.86%，归母净利率提升3.03%，反映出经营状况正在逐步回暖。
    这一改善得益于产品结构与客户结构的优化，以及精益生产措施的推进。同时，越南基地的产能爬坡也对国际业务的毛利率产生了积极贡献。具体来看，公司整体毛利率同比上升0.9个百分点，达到45.2%；营业成本占收入比例下降0.88个百分点至54.8%。在费用方面，销售费用率微增0.1个百分点至8.6%，而管理费用率则下降0.1个百分点，为11.2%。
    越南园区经营亏损大幅收窄，新订单持续推动国际化进程
    2025上半年，公司越南工业园营收快速增长，实现效益为-1,640.63万元，其中汇兑损失1,288.32万元，经营亏损情况明显收窄。目前，园区已顺利通过多家主要客户的验厂审核并开始接获订单，订单增长态势良好。
    在业务拓展中，公司始终坚持“产品+服务”的经营理念，不仅为客户供应优质产品，更提供“一站全程”的综合解决方案与快速响应服务，国际化运营能力正逐步迈向行业领先水平。
    与行业龙头YKK相比，双方在经营策略上各有侧重：YKK强在品牌声誉、精工制造和全球运营；而公司的竞争优势，则主要体现在产品品类的多样性、时尚性、持续创新能力以及强大的配套服务能力。当前，下游服装品牌客户对上述方面的需求正日益提升，这也正是行业未来发展的重要趋势。
    短期竞争承压，长期增长动力与股东回报依然可期
    总体来看，公司生产的钮扣、拉链等服饰辅料在成衣总成本中占比相对较低。相较于价格因素，品牌客户更看重供应商在产品研发、快速响应及综合服务保障等方面的能力。因此，我们认为产品价格仅是下游客户的考量因素之一，而非决定性因素。
    尽管当前市场竞争较以往更为激烈，公司业绩在短期内（可能延续至2026年）仍将承压，但我们相信，公司持续贯彻的“产品+服务”经营理念，以及对下游品牌客户的深入开发与关系维护，将有助于支撑其增长态势的逐步企稳。
    此外，公司近期推出了第六期股权激励计划，并保持了长期稳定的分红政策，这些举措均显示出对股东回报的重视。从长期来看，我们预期公司仍具备为股东创造持续价值的能力。
    盈利预测
    公司长期深耕服装辅料，出于公司在海外布局、深度客户合作以及工厂智能化三方面，持续的提升公司作为拉链、钮扣主要企业的地位与竞争能力。我们预测公司2025-2027年收入分别为48.79、53.71、59.94亿元，EPS分别为0.57、0.61、0.68元，当前股价对应PE分别为18.3、17.1、15.5倍。考虑到公司作为服装辅料赛道的头部企业，其所具备的收入成长性、毛利率的把控以及营运的管理能力，维持给予“买入”投资评级。
    风险提示
    原物料上涨、产能推动不如预期、关税政策变动、下游需求不及预期、股权激励进展低于预期

2025年三季报点评：收入利润均实现正增长

工商银行(601398)
    核心观点
    收入利润均实现正增长。2025年前三季度实现营业收入6400亿元，同比增长2.2%，增速较上半年回升0.6个百分点；前三季度实现归母净利润2699亿元，同比增长0.3%，降幅较上半年回升1.76个百分点。前三季度年化加权平均ROE9.3%，同比下降0.5个百分点。
    资产规模稳定增长。公司三季末总资产同比增长9.2%至52.8万亿元，较年初增长8.2%。三季度末存款较年初增长7.1%至37.3万亿元，贷款总额较年初增长7.3%至30.5万亿元。从贷款结构来看，对公一般贷款较年初增长8.0%，零售贷款较年初增长1.6%，票据贴现较年初增长28.2%。三季度末核心一级资本充足率13.57%，较年初下降0.53个百分点。
    净息差下降。公司披露的前三季度日均净息差1.28%，同比降低15bps，降
    幅较上半年扩大2bps。环比来看，三季度日均净息差1.24%，较二季度下降
    3bps。净息差下降估计仍然是因为资产端利率下行幅度大于负债成本改善幅度。受净息差下滑影响，前三季度利息净收入同比下降0.7%，仍是业绩增长的主要拖累项。
    手续费收入企稳，非息收入快速增长。前三季度手续费净收入同比增长0.6%，经历多年下滑后终于底部企稳。其他非息收入同比增长27.6%，主要是投资收益增长较多，估计仍然是债券投资收益贡献较大。
    资产质量指标变化不大。公司三季度末不良率1.33%，较年初下降0.01个百分点，环比二季度末持平。公司三季度末拨备覆盖率217%，较年初上升2个百分点，环比二季度末下降1个百分点。整体来看，公司资产质量指标变化不断，资产质量整体稳定，拨备也较为充足。
    投资建议：公司三季度基本面变化不大，整体表现基本符合预期，我们维持盈利预测不变，预计公司2025-2027年归母净利润3608/3658/3841亿元，同比增速-1.4%/1.4%/5.0%；摊薄EPS为0.97/0.98/1.04元；当前股价对应的PE为8.1/8.0/7.6x，PB为0.72/0.68/0.64x，维持“优于大市”评级。风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

2025年三季报点评：3Q25收入创新高，AI布局带动业绩高增

芯原股份(688521)
    事件：10月27日，芯原股份发布2025年三季报，3Q25公司实现营业收12.81亿元，环比增长119.26%。截至3Q25，公司在手订单金额攀升至32.86亿元，创历史新高。
    芯片设计业务及量产业务表现亮眼，3Q25收入创新高。公司3Q25实现营业收入12.81亿元，环比增长119.26%，同比增长78.38%，单季度收入创公司历史新高。拆分业务板块来看，芯片设计业务及量产业务表现亮眼，其中芯片设计业务收入4.28亿元，环比增长290.82%，同比增长80.23%；量产业务收入实现6.09亿元，环比增长132.77%，同比增长157.84%。在手订单方面，截至2025Q3末，公司在手订单金额攀升至32.86亿元，连续第八个季度维持高位运行，创下公司成立以来订单规模的历史新高，为后续业绩释放奠定坚实基础。公司盈利能力持续改善，单季度归母净利润收窄为-2,685.11万元，反映经营效率优化。
    深耕AI与Chiplet研发，构建半导体IP与芯片定制核心优势。公司以高研发投入驱动技术创新，重点布局AI与Chiplet等前沿技术，拥有GPU、NPU、VPU等多类处理器IP及超1600个数模混合IP库。通过一站式芯片定制服务，公司整合自有IP与先进制程设计能力，为高性能计算、汽车电子、AIGC等领域提供完整解决方案。近年来，公司与互联网巨头深度合作，实现ASIC业务高速增长，2024年该业务营收达7.25亿元，同比增长47.18%，占整体营收超30%。市场拓展方面，公司NPU IP已被72家客户用于128款AI芯片，全球出货超1亿颗；车载GPU和NPU获多家全球知名汽车厂商采用。芯原作为国产龙头，依托深厚的技术积淀与多元化的市场布局，正迎来发展的全新机遇。
    全球AI算力需求澎湃，公司全栈定制能力抢占先机。全球AI算力竞赛加速布局背景下，AI ASIC凭借定制化架构、高计算密度与低功耗特性，成为推动技术进步与产业变革的核心力量，谷歌、亚马逊等云服务巨头纷纷布局自研AI芯片。根据Marvell预测，AI ASIC市场预计将从2023年的66亿美元快速增长至2028年的554亿美元。我们认为芯原股份依托"IP+设计+流片"的全栈服务能力，在AIGC、智能汽车、数据中心等垂直领域展现出强大的定制化优势，有望在产业高速发展中确立领先地位。
    投资建议：我们预计25/26/27年公司归母净利润分别为-1.68/0.71/3.55亿元，营业收入分别为35.32/46.12/59.64亿元，对应现价PS为24/19/14倍公司ASIC业务技术和客户基础扎实，叠加AI与定制芯片浪潮持续演进，2025年起公司ASIC业务有望伴随AI产业趋势实现快速增长，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游客户需求变动的风险；市场竞争加剧的风险；汇率波动的风险。

2025年三季报点评：收入利润继续保持正增长

农业银行(601288)
    核心观点
    收入利润继续维持正增长。2025年前三季度实现营业收入5509亿元，同比增长2.0%，增速较上半年回升1.2个百分点；前三季度实现归母净利润2209亿元，同比增长3.0%，增速较上半年回升0.3个百分点。前三季度年化加权平均ROE10.5%，同比下降0.3个百分点。
    资产规模保持较快增长。公司三季末总资产同比增长10.5%至48.1万亿元，较年初增长11.3%。三季度末存款较年初增长5.8%至32.1万亿元，贷款总额较年初增长8.3%至26.9万亿元。其中公司类贷款较年初增长7.1%，个人贷款较年初增长5.7%，票据贴现较年初增长9.3%。三季度末核心一级资本充足率11.16%，较年初下降0.26个百分点。
    净息差持续下降。前三季度日均净息差1.30%，同比降低15bps，降幅较上
    半年略微扩大2bps，前三季度利息净收入同比下降2.4%。环比来看，三季
    度单季日均净息差1.26%，较二季度下降4bps。
    手续费净收入、其他非息收入同比增幅均较大。前三季度手续费净收入同比增长13.3%，延续了中报较高的增速，估计仍然是理财和代销基金收入增加导致。其他非息收入同比增长31.7%，估计主要是债券投资收益增加。
    资产质量平稳，拨备覆盖率仍处于较高水平。三季度末不良率1.27%，较年初下降0.03个百分点，环比二季度下降0.01个百分点。三季度末拨备覆盖率295%，较年初降低5个百分点，环比二季度末持平。整体来看，公司资产质量指标变化不大，拨备覆盖率仍处于较高水平。
    投资建议：公司三季度基本面变化不大，我们维持盈利预测不变，预计公司2025-2027年归母净利润2924/3019/3133亿元，同比增速3.7%/3.2%/3.8%；摊薄EPS为0.78/0.81/0.84元；当前股价对应的PE为10.4/10.1/9.7x，PB为1.03/0.96/0.90x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

2025年三季报点评：营收利润增速均回升

交通银行(601328)
    核心观点
    营收利润增速均回升。公司2025年前三季度分别实现营收、归母净利润1996.45亿元、699.94亿元，分别同比增长1.80%、1.90%，增速较上半年分别回升1.02pct、0.29pct。其中三季度单季实现营收662.77亿元，同比增长3.92%；实现归母净利润239.78亿元，同比增长2.46%。公司2025年前三季度年化加权ROE8.48%，同比下降0.58pct。从业绩增长归因来看，主要是公司资产规模扩张及拨备反哺利润贡献业绩增长，但净息差仍显示拖累。资产增速平稳。公司2025年9月末总资产同比增长6.2%至15.50万亿元；贷款（不含应计利息）同比增长7.5%至9.07万亿元，贷款增速较上半年回落1.38pct。前三季度累计新增信贷5163亿元，分项来看，对公/个人/票据贷款分别投放4154/936/73亿元，其中对公较去年同期多增764亿元，个贷较去年同期则少增1061亿元，零售信贷需求仍然疲弱。三季度单季新增信贷729亿元，同比少增1015亿元，其中对公及个人较去年同期分别少增316亿元、582亿元。9月末公司贷款、存款（均不含应计利息）分别较年初增长6.0%、7.3%；公司核心一级资本充足率11.37%，较6月末略微下滑0.05pct。净息差降幅收窄，其他非息收入贡献突出。公司披露的1-9月净息差1.20%，较二季度下降1bp，较去年全年下降7bps，息差降幅收窄。受净息差降幅收窄等因素影响，公司前三季度净利息收入同比增长1.5%至1286.48亿元，增速较上半年回升0.26pct。此外，前三季度手续费及佣金净收入293.98亿元，同比增长0.15%，累计增速由负转正；其他非息收入255.85亿元，同比增长25.4%，贡献突出。
    资产质量整体稳健。公司9月末不良贷款率1.26%，较6月末下降2bps，有所改善；拨备覆盖率209.97%，较6月末提升0.41pct。9月末关注率1.57%，较6月末下降2bps。整体来看，公司资产质量稳健。
    投资建议：公司基本面整体表现稳定，考虑到息差降幅收窄等变化，我们略微上调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为957/988/1032亿元，对应同比增速为2.2%/3.3%/4.4%；摊薄EPS为1.19/1.23/1.29元；当前股价对应的PE为7.1/6.9/6.6x，PB为0.61/0.58/0.54x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

三季报点评：三季度业绩受矿山停产影响，矿产金产量有望快速提升

中金黄金(600489)
    核心观点
    公司发布三季报：前三季度实现营收539.76亿元，同比+17.23%；实现归母净利润36.79亿元，同比+39.18%。公司25Q3实现营收189.09亿元，同比+7.97%，环比-6.43%；实现归母净利润9.84亿元，同比+9.28%，环比-40.59%；实现扣非净利润12.56亿元，同比+32.65%，环比-25.63%。公司三季度利润环比有所下降，主要是受内蒙古矿业短暂停产影响。
    核心产品产销量数据：1)金矿，前三季度生产13.75吨，同比+5.40%，完成全年产量指引的75.67%，Q1/Q2/Q3分别生产4.51/4.62/4.62吨；前三季度销售13.40吨，同比+5.19%，Q1/Q2/Q3分别销售4.25/4.62/4.53吨。2)铜矿，前三季度生产5万吨，同比-19.48%，完成全年产量指引的62.97%，Q1/Q2/Q3分别生产1.89/1.92/1.19万吨；前三季度销售5.07万吨，同比-21.88%，Q1/Q2/Q3分别销售2.01/1.99/1.07万吨。内蒙古矿业于7月23日因安全事故而停产，于9月10日复产，对Q3铜矿产销造成不利影响。重点增量项目稳步推进：1)纱岭金矿建设项目有序推进，增长潜力大。纱岭金矿处于胶东地区主要成矿带焦家断裂带，金资源储量丰富。纱岭金矿建设项目作为集团公司“十四五”重点项目之一，项目设计年产能10吨，项目建成后公司黄金产量将大幅提升。预计纱岭金矿项目有望于2026年上半年建成投产。2)集团资产拟进一步注入，将有效提升公司矿产金产量。公司于今年5月公告，拟收购集团公司持有的内蒙古金陶49.33625%股权、河北大白阳80%股权、辽宁天利70%股权和辽宁金凤70%股权。内蒙古金陶、河北大白阳和辽宁金凤于2024年产金约1.9吨。预计集团四家企业的注入或有望于今年年内完成。
    风险提示：项目建设进度不及预期；金、铜、钼价格大幅下跌；安全和环保风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级。
    预计公司2025-2027年营业收入分别为803/962/989(原预测765/837/847)亿元，同比增速22.5%/19.8%/2.8%；归母净利润分别为56.84/89.41/94.74(原预测48.14/62.96/66.02)亿元，同比增速67.9%/57.3%/6.0%；摊薄EPS分别为1.17/1.84/1.95元，当前股价对应PE为19.0/12.1/11.4X。考虑到公司经营稳健，通过收购集团资产形成金、铜、钼以及冶炼多元发展的业务格局。未来随着优质资产注入及现有资源挖潜，公司矿产金产量有望稳步提升，维持“优于大市”评级。

比亚迪25Q3财报点评：反内卷持续、控费效果显著，业绩环比恢复

比亚迪(002594)
    事件：
    10月30日，比亚迪发布25Q3财报：
    1、营收：Q3公司销售汽车111.4万辆（包含商用车），同/环比-1.8%/-2.7%，营收1949.8亿元，同/环比-3.1%/-3.0%；其中汽车及电池业务营收1523亿元，同/环比-3.3%/-3.1%。剔除比亚迪电子后，我们计算Q3单车ASP为13.7万元，同/环比-1.5%/-0.4%。25Q1-Q3，公司累计销售汽车326万辆，同比+18.9%，营收5662.6亿元，同比+12.7%，单车ASP13.6万元，同比-2.0%。
    2、费用：我们计算Q3销售/管理/研发费用率分别为3.1%/2.5%/7.3%，环比-0.0pct/-0.2pct/-0.4pct。
    3、利润：公司Q3毛利率17.6%，同/环比-4.3pct/+1.3pct；其中汽车业务毛利率20.6%，同/环比-5.0pct/+1.9pct；Q3归母净利78.2亿元，同/环比-32.6%/+23.1%，去除比电Q3单车净利0.62万元，同/环比-33.7%/+26%。25Q1-Q3公司毛利率17.9%，同比-2.9pct；归母净利233.3亿元，同比-8.4%；单车净利0.65万元，同比-23%。
    点评：
    1、Q3业绩环比改善。公司净利润&单车净利环比恢复，主要来自于两点：1）毛利率环比恢复，系市场反内卷下终端优惠在7-8月有所缩窄，但8-9月伴随旺季临近折扣略有恢复，叠加市场冲量情形下偏好小车，结构变化下公司asp虽无明显改善，但单车成本出现明显下降；2）公司控费效果优异，三费明显下降，尤其研发费用环比下滑明显，刺激公司利润恢复。
    2、展望后续，公司仍有余力，建议关注公司调整方向。我们重申，虽然市场竞争加剧，但公司仍有余力和技术产品储备。1）公司自9月中旬起逐步开启新一轮26款车型的换代；Q4市场为冲量，消费者注意力预计将集中在头部车企和上市新车上，我们认为本轮改款会进一步拉动公司销量并改善毛利率；2）公司现有技术仍有较大储备。如天神之眼B，二代刀片电池，兆瓦闪充，云辇等存在下放可能，DM-i技术也存在迭代可能，26年仍有机会；更重要的是关注公司是否会在外观内饰板块设计上有进步和迭代。3）市场对26年中低端市场预期悲观，高端产品线目前仍较弱；虽然公司26年是技术周期，但其效果仍待观望，；我们维持原有观点不变，公司海外才是未来的核心增长点，公司目前海外势能依旧较强，出海广度、深度、锐度均属车企第一梯队，并将充实公司后续利润成长，建议重点关注公司出海进度。
    盈利预测、估值与评级
    比亚迪作为新能源汽车龙头，虽短期业务承压，但公司市场身量和产品技术储备仍在，叠加出海仍向上，利润后续或有修复可能，我们仍看好公司成长性。我们根据公司经营状况和近期业绩，调整公司25-27年归母净利润至355.2/421.3/528.5亿元，对应26.6/22.4/17.9倍PE。维持“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧，市场需求不及预期。

业绩环比修复，智能化优势领先

森麒麟(002984)
    事件
    2025年10月30日公司发布了2025年三季报，2025年前三季度实现营业总收入64.4亿元，同比增加1.5%；归母净利润10.2亿元，同比下滑41.2%；其中3季度单季度实现营业总收入23.2亿元，同比增长3.9%，环比增长12.4%，归母净利润3.4亿元，同比下滑47%，环比提高10.6%。
    经营分析
    业绩环比改善，全力推进摩洛哥项目。在海外关税冲击和新工厂爬坡的背景下，公司3季度业绩改善但盈利能力仍然承压，3季度单季度销售毛利率为23%，环比下滑3.4pct，销售净利率为14.8%，环比下滑0.3pct。目前公司正全力推进摩洛哥项目，该基地主要面向欧美高端轮胎市场，由于摩洛哥与欧盟签有自贸协定，享受出口零关税，在欧盟对我国乘用车胎和轻卡胎发起反倾销调查的背景下，未来公司通过摩洛哥向欧洲出口的优势将进一步凸显。配套领域不断突破，智能化优势继续领先。在配套市场，公司正在持续获得全球知名主机厂客户的合格供应商资质，已成为德国大众集团、德国奥迪汽车、雷诺汽车、斯特兰蒂斯集团、广汽丰田、广州汽车、长城汽车、吉利汽车、北汽汽车、奇瑞汽车等整车厂商的合格供应商，同时公司正持续加强全球一线车企的新能源汽车配套力度，未来相关车企及车型配套份额将稳步提升。2025年9月，国家工业和信息化部发布《关于2025年度卓越级智能工厂项目的公示》，公司凭借“高端轮胎全流程数字化协同智能工厂”项目成功入选。
    盈利预测、估值与评级
    随着新产能放量和海外布局加速推进，公司业绩稳步增长的同时也将实现全球市占率的进一步提升。考虑到摩洛哥放量进展不及预期，我们调整公司2025-2027年归母净利润分别为13.2亿元、18亿元、20.6亿元（2025年相比预测前值下调幅度分别为13%），当前市值对应PE估值分别为15.08/11.05/9.67倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格大幅波动、新增产能释放不及预期、国际贸易摩擦、海运费价格波动、人民币汇率波动、“双反”税率波动

业绩表现超预期，收入加快、盈利改善

四川路桥(600039)
    2025年10月30日公司披露三季报，25Q1-Q3公司收入732.8亿元，同比+2%，归母净利润53.0亿元，同比+11%，扣非归母净利润52.2亿元，同比+11%。其中，25Q3收入297.5亿元，同比+14%，归母净利润25.2亿元，同比+60%，扣非归母净利润25.0亿元，同比+62%。
    经营分析
    25Q3业绩高增主因收入恢复增长、毛利率净利率均同环比改善。
    单3季度净利率为8.5%，同比+2.3pct，其中，毛利率同比+0.5pct、期间费用率同比-1.0pct、投资收益与减值冲回均有一定贡献。分拆来看：
    1）收入端，单3季度同比增长14%、环比增长45%，预计主因公司加速推进在建项目，部分高速公路项目已进入施工高峰期。经营质量同样改善，25Q3经营性现金流净额为40.48亿元，同比+558%。四川基建项目类型丰富、数量多、空间大，根据《四川省高速公路网布局规划(2022—2035年)》，到2035年全省高速公路规划总规模约2万公里（含扩容复线600公里），截至2024年底，四川全省高速公路通车里程突破1万公里，未来仍有较大空间。
    2）盈利端，①单3季度毛利率环比+1.5pct、同比+0.5pct，预计投建一体化项目的收入占比有所提升。②费用方面，单3季度费用控制明显，25Q3销售、管理、财务、研发费用率分别为0.01%、1.48%、1.76%、3.01%，同比-0.04、-0.07、-1.30、+0.46pct，费用率下滑主要系蜀道矿业集团、蜀道清洁能源集团出表，以及市场利率下行带动财务费用下降。
    3）订单端，单3季度基建新签订单景气延续，2025Q1-Q3公司累计中标项目金额971.73亿元，同比+25%，其中基建/房建/其他业务2025Q1-Q3中标金额分别为826.7/143.56/1.48亿元，分别同比+26%/+19%/+6%；25Q3新签249.32亿元，同比+35%。
    盈利预测、估值与评级
    四川路桥作为省属基建龙头，具备资源优势、资质优势，有望充分受益四川“十四五”收官、“十五五”开局的高景气。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为80.27、88.86和95.43亿元，现价对应动态PE分别为10x、9x、8x。此外，2025年现金分红比例不低于60%，根据我们对2025年业绩预测，现价对应股息率有望达到6%，维持“买入”评级。
    风险提示
    四川基建投资不及预期；基建政策不及预期；施工进展不及预期；天气等影响因素。

2025年三季报点评：数据中心下游高增，海外市场持续贡献增量

金盘科技(688676)
    事件：2025年10月27日，公司发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现营业收入51.94亿元，同比增长8.25%；归母净利润4.86亿元，同比增长20.27%；扣非归母净利润4.56亿元，同比增长19.05%。单2025年第三季度，公司实现营业收入20.40亿元，同比增长8.38%，环比增长12.61%；归母净利润2.21亿元，同比增长21.71%，环比增长39.92%；扣非归母净利润2.10亿元，同比增长22.77%，环比增长42.21%。
    2025年前三季度公司海外市场收入占比超30%。2025年前三季度实现主营收入51.55亿元，其中内销35.65亿元，外销15.90亿元，外销占比提升至30.84%。公司海外市场客户拓展、收入兑现稳步推进。
    数据中心、风电等下游增速亮眼，2025年前三季度数据中心领域同比增长
    337%。2025年前三季度公司数据中心实现收入9.74亿元，同比+337.47%；风电领域销售收入增长71.21%、发电及供电领域增长35.10%。公司积极布局数据中心，产品品类齐全。针对数据中心技术向HVDC（高压直流）和SST（固态变压器）迭代的趋势，公司已重点投入多电压等级（400V及±400V）HVDC系统及其关键模块的研发，设专职研发团队积极推进固态变压器（SST）、超级电容柜等前沿技术产品的开发。据公司2025年半年报披露，公司10kV/2.4MW固态变压器（SST）样机已完成，适用于HVDC800V的供电架构，致力于为全球AIDC客户提供从HVDC到SST的全栈式高效供电解决方案。
    2025年前三季度公司盈利能力持续优化。公司降本增效持续推进，2025年前三季度销售毛利率同比提升1.87pcts至26.08%，公司持续推进数字化转型，优化运营效率，提升管理质量，通过精细化成本管控实现提质增效；同时，公司优化客户结构，提升销售订单质量。
    投资建议：我们预计后续随着海外市场、数据中心等新下游收入占比提升，公司具备充足的向上动能。我们预计公司25-27年营收分别为87.48、106.66、130.77亿元，对应增速分别为26.8%、21.9%、22.6%；归母净利润分别为7.19、10.25、14.47亿元，对应增速分别为25.1%、42.7%、41.1%，以10月30日收盘价作为基准，对应25-27年PE为47X、33X、23X。维持“推荐”评级。
    风险提示：上游原材料价格大幅波动风险，新产品进展不及预期风险，汇率波动风险等。

2025年三季报点评：业绩稳步增长，毛利率持续改善

许继电气(000400)
    事件：2025年10月27日，公司发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现营业收入94.54亿元，同比下降1.38%；归母净利润9.01亿元，同比增长0.75%；扣非归母净利润8.77亿元，同比增长1.48%。单2025年第三季度，公司实现营业收入30.06亿元，同比增长9.30%；归母净利润2.68亿元，同比增长0.26%；扣非归母净利润2.59亿元，同比增长2.34%。
    2025年前三季度公司毛利率同比、2025年第三季度毛利率环比持续改善。
    毛利率方面，2025年前三季度公司毛利率同比提升1.94Pcts至23.88%，2025年第三季度公司毛利率环比提升0.25Pct至24.16%。费用率方面，公司2025年前三季度公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为4.34%、3.35%、5.15%、-0.42%，公司销售费用率、管理费用率等仍具备一定压降空间。
    2025年前三季度公司存货金额持续提升。2025年前三季度公司存货金额提升至34.24亿元，较2025年上半年、2024年前三季度的29.35亿元、33.77亿元持续增长，对公司后续业务增长提供相关支撑。
    国家电网特高压项目招标稳步推进，公司直流输电业务板块业务有望受益。
    近日，国家电网发布2025年特高压项目第四次设备招标采购公告，对蒙西-京津冀、藏粤工程两大特高压工程相关设备进行招标，涉及换流阀、直流量测设备、直流输电控制保护系统等核心设备，随国家电网对特高压相关线路招标持续推进，公司直流输电等相关业务板块有望受益。
    研发投入持续加码，已在电力电子多个领域实现创新性突破。2025年前三季度公司研发费用率达5.15%，较2025年上半年、2024年前三季度的4.71%、4.65%持续提升，公司研发投入方面持续加码，在电力电子产品方面实现突破，6.5千伏/3千安IGBT柔直换流阀完成挂网，35兆瓦IGBT制氢电源实现首台套应用。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为183.46、205.60、231.89亿元，对应增速分别为7.4%、12.1%、12.8%；归母净利润分别为13.74、16.75、21.28亿元，对应增速分别为23.0%、21.9%、27.1%，以10月30日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为19X、16X、13X，公司是特高压换流阀和控制保护系统龙头企业，盈利能力持续优化，维持“推荐”评级。
    风险提示：电网投资不及预期风险，原材料价格大幅波动风险，新领域拓展不及预期风险等。

季度业绩创历史新高，AI算力需求爆发

顺络电子(002138)
    核心观点
    单季度营收、利润均创历史新高，AI相关业务加速放量。公司1-3Q25实现营收50.32亿元(YoY+19.95%)，归母净利润7.69亿元(YoY+23.23%)。对应3Q25实现营收18.08亿(YoY+20.21%，QoQ+2.51%)，归母净利润2.83亿(YoY+10.60%，QoQ+12.06%)，单季度营收及利润均创历史新高。3Q25毛利率为36.84%(QoQ+0.06pct)。分功能来看，3Q25射频信号/电源管理/汽车电子或储能/其他板块营收分别同比增加13.08%/22.02%/32.93%/13.68%。分业务看，数据中心业务增长最为迅速，汽车电子需求强劲复苏，手机及消费电子业务保持稳健。
    手机业务：高端产品放量，AI推动端侧元件价值量提升。公司充分受益于AI端侧硬件升级趋势，电源管理产品需求显著提升。同时，通过横向拓展手机端产品矩阵，持续提升LTCC、01005等高端器件渗透率，推动单机价值量稳步增长，产品结构优化逻辑持续兑现。
    汽车电子：三季度汽车恢复正常拉货节奏。自2009年战略布局以来，公司已覆盖全球头部汽车供应链客户，成为少数具备国际竞争力的中国汽车电子元件供应商。经历二季度的短期需求波动后，公司汽车电子业务在三季度恢复正常出货节奏，季度环比增速约26%。2025年前三季度，汽车电子或储能专用业务实现营收10.54亿元，同比增长36.10%，已达到2024年全年营收水平。公司已储备的新项目目标市场空间合计约50-100亿元，为该业务板块长期持续增长提供了有力支撑。
    新兴领域：AI算力基建打开被动元件市场天花板。公司数据中心业务季度营收呈现加速增长态势，这一增长主要受益于两方面因素：一是国产算力客户的快速发展，二是海外重量级客户对ASIC、CPU、GPU等xPU供电模块化电感方案的需求快速增长。自今年4月以来，受AI需求爆发影响，钽电容交期拉长，叠加上游材料价格上涨，国巨已连续对相关产品提价。我们认为，这为公司的新型聚合物钽电容产品提供了突破海外头部客户的良好契机。综合来看，在钽电容、电感和变压器等核心元件放量的预期下，公司有望实现持续且高质量的增长。
    投资建议：维持“优于大市”评级。由于季度业绩发布，我们微调盈利预测，预计公司2025-2027年实现归母净利润10.5/13.5/16.3亿元（前值为11.0/13.5/16.2），同比增长27%/28%/21%，对应当前市值PE为31/24/20倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险、新产品拓展不及预期的风险。

杰瑞股份2025年第三季度报告点评：海外市场持续发力，技术创新实现突破

杰瑞股份(002353)
    事件：
    公司发布2025年三季度报告：2025年前三季度公司实现营收104.21亿元，同比增长29.49%；实现归母净利润18.08亿元，同比增长13.11%；实现扣非归母净利润17.83亿元，同比增长27.62%。其中第三季度公司实现收入35.19亿元，同比上升13.9%，实现归母净利润5.67亿元，同比上升11.11%，实现扣非归母净利润5.51亿元，同比增长15.51%。
    业绩稳健增长，业务规模边际提升
    2025第三季度公司实现营收35.19亿元，同比增长13.9%，主要受益于前期新签订单进入交付阶段，业务规模增加所致。分行业来看，公司2025年上半年油气行业/新能源及再生行业分别实现收入65.72/3.28亿元，同比分别增长38.10%/65.74%。此外2025年前三季度公司预付款项较年初增加108.78%，主要原因系采购关键部件支付进度款。
    盈利能力基本稳定，研发维持高投入
    盈利能力方面，2025年前三季度毛利率31.29%，同比-3.73pct。期间费用方面，2025前三季度公司销售/管理/财务费率为4.41%/3.73%/-1.36%，同比分别-0.30/-0.44/-1.96pcts，整体保持稳定。同期公司研发费用为3.62亿元，同比增长13.76%。
    海外市场持续发力，技术创新实现突破
    2025年油气行业整体有所波动，天然气作为转型战略性桥梁需求快速增长带来机遇。海外市场来看，2025年7月，公司成功中标阿尔及利亚国家石油公司侯德努斯天然气增压站总承包工程项目，总金额约合61.26亿元，持续强化公司在全球油气行业影响力。从研发角度来看，公司始终注重技术创新，走在研发前沿，2025年8月，公司首创盘古系列柱塞泵，是全球首款动力端全生命周期终身免换的柱塞泵，显著提升公司产品竞争力。
    投资建议与盈利预测
    公司在油气技术工程服务领域处于领先地位，我们看好公司中长期发展。预计公司2025-2027年分别实现营收160.03/184.00/210.92亿元，归母净利润为30.65/36.03/41.71亿元，EPS为2.99/3.52/4.07元/股，对应PE为17.26/14.68/12.68倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格波动风险，原油天然气价格波动加剧风险，汇率波动风险。

经营稳健，高质量增长

海尔智家(600690)
    2025年10月30日，公司披露2025年三季报，25Q3公司实现营收775.6亿，同比+9.51%，归母净利润53.4亿，同比+12.79%，扣非归母净利润51.9亿，同比+14.70%；前三季度公司实现营收2340.5亿，同比+9.98%，归母净利润173.7亿，同比+14.7%，扣非归母净利润169.0亿，同比+15.03%。
    经营分析
    国内Q3增长较上半年提速。前三季度中国区收入累计增长9.5%，单Q3收入增长10.8%，其中三季度家用空调产业收入增长超30%。增速环比25H1提速，预计主要受益于1）数字库存、数字营销等变革深化，截至9月底区县专卖店系统上线率达到86%，累计提升15个百分点，区县专卖由公司直配订单占比由26%提升至74%，2）触点加速拓展、用户转化能力提升。此外，国内多品牌战略升级持续深化，协同发力覆盖多层级客群，前三季度卡萨帝增长18%、Leader品牌收入增长25%。
    海外本土研产销体系稳步推进，Q3延续稳健增长。前三季度海外收入累计增长10.5%，单Q3增长8.3%。其中美国保持较好经营韧性，本土工厂提效与北美区域产能扩充有望保证后续增长；欧洲持续推进改革提效，通过关停低效产能、优化物流网络等措施提高运营效率，单季度暖通收入同比增长超30%；新兴市场延续较好增长，南亚收入前三季度同比增长超25%、东南亚前三季度收入同比增长超15%、中东非前三季度收入同比增长超60%。
    国内数字化改革深化，海外坚持高端战略，盈利能力增强。数字库存+数字营销+制造端降本增强带动盈利能力继续优化，25Q3毛利率为27.9%，同比+0.1pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为11.6%/3.7%/4.4%/0.1%，同比分别-0.07pct/-0.11pct/+0.08pct/+0.05pct。
    盈利预测、估值与评级
    海尔数字化改革深化带动国内全流程成本优化，海外高端创牌稳步推进，本土化研产销带动新兴市场持续高增，高端化与全球化稳步推进，引领长期增长。预计公司2025/2026/2027年实现归母净利润213.1/236.6/263.0亿元，同比分别+13.7%/+11.1%/11.2%，当前股价对应PE估值为11.4/10.2/9.2倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    汇率波动；海外需求波动；原材料价格波动；关税及贸易政策变化。

制剂业务维持高增，国际化进程稳步推进

甘李药业(603087)
    2025年10月30日，公司发布2025年三季度报告，前三季度公司实现营业收入30.47亿元，同比增长35.73%，实现归母净利润8.18亿元，同比增长61.32%，实现扣非归母净利润6.92亿元，同比增长122.83%；分季度看，第三季度公司实现营业收入9.80亿元，同比增长5.39%，实现归母净利润2.15亿元，同比增长3.02%，实现扣非归母净利润2.05亿元，同比增长11.25%。
    经营分析
    量价齐升协同效应持续释放，剔除里程碑因素三季度维持高增。2025年前三季度，集采接续量价齐升的系统效应持续释放，公司国内胰岛素制剂产品销售收入为26.24亿元，较上年同期增加8.22亿元，销量增长对收入增长的影响和价格增长对收入增长的影响分别为4.92亿元、3.30亿元。2024年第三季度公司特许经营权服务确认收入1.33亿元，不考虑该因素影响，公司2025年第三季度销售收入实际同比增长约22.5%。
    国际化进程稳步推进，巴西市场取得突破性进展。2025年前三季度公司实现国际销售收入为3.53亿元，同比增长45.52%。公司持续推进全球化战略，持续优化产品质量与提升客户服务水平，进一步巩固并扩大了在国际市场的份额。报告期内公司与巴西相关方就生产开发伙伴关系计划项目正式签署为期10年的《技术转移与供应协议》及《供应框架协议》，10年累计订单金额不低于人民币30亿元。
    核心研发管线研发进展顺利，均已进入3期临床。公司在临床开发阶段布局了多款潜力突出的1类新药，核心产品博凡格鲁肽注射液与GZR4注射液在国内均已进入3期临床，目前共开展了8项3期临床试验、覆盖患者3864例。其中，6项临床试验均已完成全部受试者入组，且平均入组速率均快于同类在研药物的期临床试验。
    盈利预测、估值与评级
    我们维持盈利预期，预计公司2025-2027年分别实现归母净利润11.01（+79%）、15.13（+37%）、18.50（+22%）亿元，对应当前EPS分别为1.83元、2.52元、3.08元，对应当前P/E分别为38、28、23倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    研发进度不及预期的风险；商业化进度不及预期的风险；技术成果无法有效转化风险。

天然气板块盈利大幅改善，第三季度归母净利润423亿元

中国石油(601857)
    核心观点
    2025年单三季度归母净利润423亿元，业绩超预期。2025年前三季度公司实现营收2.17万亿元（同比-3.9%），主要由于原油、成品油价格下降；实现归母净利润1262.8亿元（同比-4.9%），实现扣非归母净利润1268.7亿元（同比-6.4%）。2025年第三季度公司实现营收7191.6亿元（同比+2.3%，环比+3.2%），实现归母净利润422.9亿元（同比-3.9%，环比+13.7%），实现扣非归母净利润427.6亿元（同比-2.0%，环比+13.9%），业绩超预期。
    原油产量稳中有升，加快新能源业务发展。2025年前三季度公司油气与新能源板块实现经营利润1251.0亿元（同比-13.3%），主要由于原油销售价格下降，实现油气当量产量1377.2百万桶油当量（同比+2.6%），其中原油产量714.3百万桶（同比+0.8%），原油平均实现价格65.6美元/桶（同比-14.7%），油气单位操作成本10.79美元/桶（同比-6.1%）；可销售天然气产量3977.2十亿立方英尺（同比+4.6%）；风光项目累计发电量57.9亿千瓦时（同比+72.2%）。
    炼化加快产业链中高端转型，成品油销售提质增效。2025年前三季度公司炼油、成品油销售板块分别实现经营利润144.5亿元（同比+22.7%）、116.3亿元（同比-9.9%），主要由于随着原油、成品油价格下降，炼油业务毛利收窄、国际贸易业务毛利减少。公司原油加工量1040.6百万桶（同比+0.4%），生产成品油8959.0万吨（同比-0.4%），成品油销售1.21亿吨（同比+0.8%）；化工板块实现经营利润17.9亿元，同比减少17.1亿元，主要由于大部分化工产品随着原油价格下降，公司加大化工新产品、新材料开发力度，化工产品商品量2959.0万吨（同比+3.3%），新材料产量同比增长59.4%。
    天然气板块盈利大幅改善，天然气销售业务利润同环比大幅增长。2025年前三季度公司天然气销售板块实现经营利润312.8亿元（同比+23.8%），其中单三季度经营利润126.5亿元（同比+49.5%，环比+147.2%），我们判断公司持续优化资源池结构和客户结构，进口天然气成本大幅降低，同时不断开拓高端高效市场。2025年前三季度公司销售天然气2185.4亿立方米（同比+4.2%），国内销售天然气1708.9亿立方米（同比+4.9%）。
    风险提示：油价大幅波动风险；需求复苏不达预期；国内气价上涨不达预期。投资建议：维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为1673/1709/1737亿元，摊薄EPS为0.91/0.93/0.95元，对于当前A股PE为10.0/9.8/9.6x，维持“优于大市”评级。

公司信息更新报告：规模效应下利润释放，国内外均处向上周期

富特科技(301607)
    2025Q3实现归母净利0.70亿元，业绩超预期
    公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业收入25.59亿元，同比+116.31%；实现归母净利润1.37亿元，同比+65.94%。单Q3实现营业收入10.85亿元，环比+12.05%，同比+108.27%；实现归母净利润0.70亿元，环比+48.09%，同比+186.93%。2025Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别1.11%/2.56%/6.74%/0.27%，环比分别-0.25/-0.52/+0.29/-0.38pcts。三季度公司营收规模环比有所提升，且费用管控得当，规模效应下利润释放。公司是国内车载电源头部供应商，国内外均处向上周期，我们上调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.32、3.20、4.06亿元（原为1.55、1.99、2.44亿元），当前股价对应PE分别为29.9、21.7、17.1倍，维持“买入”评级。
    2025年以来公司国内车载电源市占率明显提升
    根据NE时代数据，2024年公司在国内车载OBC市场的份额仅5.6%，2025H1份额上升至8.3%，8月单月份额继续提升至12.0%。2025年以来公司国内车载电源市占率明显提升。公司国内客户包括广汽、蔚来、小米、零跑、小鹏、长安等优质厂商，配套车型涵盖蔚来ES/ET系列、乐道、萤火虫，小米SU7/YU7，以及广汽埃安系列等。国内配套车型放量带动公司市占率显著提升。
    受益于欧洲电动化趋势，境外营收占比显著提升
    公司于2021年与雷诺达成项目合作，自2024年起逐步实现量产。2024年公司境外业务收入占比约6.8%；进入2025H1，随着量产趋于稳定，境外业务收入占比提升至17%以上，公司国际化战略逐步取得成效。此外，其他已定点的海外客户项目也在有序推进中。
    风险提示：行业竞争加剧、配套车型销量不及预期。

25Q3利润高增长，持续探索纺织+人工智能应用

华孚时尚(002042)
    主要观点：
    事件：公司发布2025年第三季度报告
    公司发布2025年第三季度报告，2025年前三季度实现营业收入88.73亿元，同比下降4.86%；实现归母净利润0.52亿元，同比增长9.51%。单季度来看，2025年第三季度实现营业收入29.19亿元，同比增长4.11%；实现归母净利润0.27亿元，同比增长815.86%。
    费用率较为稳定，盈利能力同比提升
    2025年前三季度公司毛利率为5.64%，同比+0.56pct；销售/管理/研发/财务费用率为0.95%/2.62%/0.94%/1.5%，同比+0.13/-0.01/+0.07/+0.14pct；归母净利率为0.59%，同比+0.08pct。2025年第三季度公司毛利率为5.19%，同比+2.74pct；销售/管理/研发/财务费用率为1.01%/2.57%/0.66%/1.36%，同比+0.17/-0.58/-0.20/+0.49pct；归母净利率为0.93%，同比+0.83pct。
    进军智能算力领域，持续探索纺织+人工智能应用
    公司新业围绕“东数西算”，规划“东推西训”上虞和新疆联动模式，以自有算力+调度算力形成完整的算力服务体系，全力打造成为一流的算力综合服务商。公司将人工智能与纺织主业有机结合，在流行趋势分析、新型纺织纤维研发、纺织服装从设计图到工艺图生成等多个核心环节，促进企业自身效能提升，助推传统产业数智化变革。目前，公司上虞项目一期800P已于2024年7月全部完工投运，新疆阿克苏城市公共算力平台项目正在进行土建工作，正在正常推进中。
    投资建议
    公司秉持“坚守主业、共享产业、发展新业”战略，纱线主业为基本盘，前期贸易摩擦利空基本出尽，随着不断提升高附加值色纺纱占比，产品价格和盈利能力有望不断修复；共享产业在前端整合棉花种植、棉花加工、仓储物流、花纱交易，在后端打造全球最大的袜业供应链平台，有望不断扩大业务规模；新业积极布局算力服务，并探索人工智能在纺织服装领域的应用，有望贡献业绩增量。我们预计公司2025-2027年营收分别为115.45/127.73/141.18亿元，分别同比增长7.3%/10.6%/10.5%；归母净利润分别为0.98/2.26/3.56亿元，分别同比增长147.1%/130.7%/57.9%；EPS分别为0.06/0.13/0.21元，截至2025年10月29日，对应PE分别为82.29/35.67/22.59倍。维持“增持”评级。
    风险提示
    宏观经济周期波动带来的风险，原材料价格波动风险，人民币汇率风险，贸易环境变化对出口业务影响的风险，市场竞争加剧的风险，产品结构相对集中的风险，公司资产及经营规模扩张带来的管理风险，生产过程中的噪声、棉尘污染等环保风险，产业政策变化风险，劳动力成本上升的风险。

2025年三季报业绩点评：业绩拐点临近，智驾域控业务加速兑现

科博达(603786)
    核心观点
    事件：公司发布2025年三季度报告，2025年前三季度公司实现营业收入49.97亿元，同比+16.46%，实现归母净利润6.46亿元，同比+14.21%，实现扣非归母净利润6.52亿元，同比+12.05%。2025Q3，公司实现营业收入19.50亿元，同比+25.96%，环比+16.61%，实现归母净利润1.95亿元，同比+0.57%，环比-20.24%，实现扣非归母净利润2.22亿元，同比-1.09%，环比-7.84%。
    Q3中央计算平台和智驾域控业务表现亮眼，子公司智能科技并表阶段性拖累盈利能力。收入端，前三季度营收同比+16.46%，主要得益于新业务放量及海外市场拓展。分产品看，中央计算平台和智驾域控业务表现亮眼，前三季度实现收入4.25亿元，同比+2003.76%。盈利端，2025前三季度，公司毛利率为25.7%,同比-3.63pct,环比-1.41pct;Q3单季度毛利率为23.5%,同比-6.15pct，环比-3.7pct，Q3整体毛利率承压，主要系子公司智能科技毛利率处于阶段性低位，并表后对公司整体毛利率形成一定拖累。费用端，25Q3期间费用率11.93%,同比-2.37pct,环比+1.72pct,其中25Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为0.94%/3.76%/8.04%/-0.82%，同比-1.38/-0.33/+0.46/-1.12pct,环比-0.47/+0.28/+1.25/+0.66pct。研发费用率增幅较快,主要系智能科技尚处于投入期，公司对智驾等前沿技术保持高强度投入。预计随着规模效应显现及上市公司协同效应带来的成本节约，盈利能力有望持续改善，费用率有望得到有效控制。
    收购参股公司智能科技60%股权，智驾域控业务第二成长曲线加速兑现。9月4日，公司发布《科博达技术股份有限公司关于购买股权暨关联交易的公告》，科博达技术股份有限公司拟以现金方式收购上海科博达智能科技有限公司60%股权，交易价格为3.45亿元。科博达智能科技主业为智能驾驶域控制器，2024年、2025年1-7月分别实现营收1.78、2.99亿元，归母净利润-0.42、-0.35亿元，科博达智能科技承诺2025年8-12月、2026-2030年度累积实现的净利润不低于6.3亿元，目前智能科技亏损金额正逐步收窄，预计四季度业绩情况将进一步优化好转。智能科技专注于汽车智能中央算力平台及相关域控制器的研发，已与Momenta、高通、地平线等全球领先技术企业建立深度合作，成功开发出高性价比的汽车智能化产品解决方案，目前定点项目的产品生命周期销售额超200亿元，并实现国内多家主流品牌车型的量产配套。公司计划通过此次收购及业务整合，快速融入全球汽车智能化产业，提升公司的市场地位、整体技术实力与营收规模，智驾域控业务有望成为驱动公司实现“第二增长曲线”的核心引擎。
    全球化战略扎实推进，国内外产能布局优化。前三季度公司海外业务实现收入17.53亿元，同比+21.69%，增速领先国内，海外业务收入占比约35%。上半年，公司已完成对捷克MILA工厂的收购并开始整合，全面接管工厂并改造产能、导入产品，将在欧洲核心区域建立高标准的汽车电子生产基地，有效缩短交付周期、提升响应效率。捷克工厂将成为公司在欧洲的“桥头堡”和战略支点。国内方面，公司近期发布可转债预案，投入安徽生产基地约3.87亿元，用于汽车中央计算平台与智驾域控产品产能扩建项目；投入浙江科博达、安庆汽车电子分别3亿元，用于汽车电子产品产能扩建项目。新产能建设将大幅提升公司在汽车智能化、节能化方向产品的产能，助力公司业绩加速兑现。
    投资建议：公司未来业绩主要受益于：1)智驾域控业务进入高速放量期，蔚来、通用、大众等客户订单将陆续兑现，成为公司核心增长引擎；2)海外业务布局深化，捷克工厂的投产将加速公司承接全球平台订单，宝马、大众等客户的新项目有望在未来几年贡献显著增量；3)传统主业稳健，灯控、eFuse等产品持续获得新定点，市场份额稳中有升。预计2025年-2027年公司将分别实现营业收入73.57亿元、91.87亿元、112.97亿元，实现归母净利润9.81亿元、12.60亿元、15.77亿元，EPS分别为2.43元、3.12元、3.91元，对应PE分别为33.23倍、25.87倍、20.66倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：政策落地不及预期的风险；新能源汽车渗透率不及预期的风险；技术升级不及预期的风险等。

盈利能力改善，BC 2.0产销量快速增长

隆基绿能(601012)
    10月30日公司发布2025年三季报，前三季度公司实现收入509亿元，同比-13%；归母净利润-34亿元，同比减亏48%。其中Q3实现收入181亿元，同比-10%，环比-6%；归母净利润-8.34亿元，同比减亏34%、环比减亏26%。
    经营分析
    “反内卷”带动产业链价格上涨，盈利能力修复。前三季度公司实现硅片外售38.15GW，其中Q3外售13.43GW，环比基本持平。前三季度公司电池组件对外销量63.43GW，测算Q3外售21-22GW，环比略降，主要因二季度国内抢装导致出货量较高。6月以来光伏行业反内卷推进，产业链上游价格上涨，据InfoLink，Q3光伏硅片价格上涨约50%，测算公司硅片业务亏损收窄，在此带动下公司Q3销售毛利率环比上升3.3PCT至4.89%。
    BC2.0产销量快速增长，差异化产品加速渗透有望带动盈利能力持续改善。凭借优异的产品性能和全球化渠道、品牌优势，前三季度公司BC组件累计销量14.48GW，其中HPBC2.0产品产销量实现环比快速增长，进一步构筑了以高价值、场景化解决方案为核心的差异化竞争优势。6月末公司HPBC2.0自有电池产能达24GW，西咸、铜川HPBC2.0电池产能逐步投产，渭北项目稳步推进中，与英发德睿、平煤隆基协作产能逐步投产，预计2025年末HPBC2.0高效电池产能占比超过60%。随着HPBC2.0产品销售放量，公司电池组件业务盈利能力有望进一步改善。
    经营活动现金流持续改善，财务稳健保障穿越周期。公司持续加强费用管控和精细化现金流管理，Q3实现经营活动现金净额23亿元，连续两个季度转正且持续改善。公司财务稳健、在手资金充足，Q3末公司在手现金517亿元，资产负债率62.43%，债务压力处于行业较低水平，保障公司穿越周期。
    盈利预测、估值与评级
    根据我们对行业价格的最新判断，调整公司2025-2027年归母净利润预测至-37、44、62亿元，光伏“反内卷”推动基本面改善，公司BC产品加速渗透提升竞争力，维持“买入”评级。
    风险提示
    技术研发不及预期；国际贸易环境恶化；行业需求不及预期。

底部仍有调整，关注渠道面貌修复

洋河股份(002304)
    2025年10月30日，公司披露25年三季报，期内实现营收180.9亿元，同比-34.3%；实现归母净利39.8亿元，同比-53.7%。其中，25Q3实现营收32.9亿元，同比-29.0%；实现归母净利-3.7亿元，录得亏损。
    经营分析
    渠道端公司以去库存、挺价格为主，对回款端的诉求相对较低，目前梦3等产品价盘已有所回升、渠道价值链持续梳理以修复渠道盈利预期。同时管理层变更已落地，销售团队面貌也有所改善，进一步修复厂商关系。目前渠道库存已经逐步修复至良性水平，建议持续关注下一步抓动销成效。
    从报表结构来看：1）25Q3归母净利率同比-24.8pct至-11.2%，其中毛利率同比-12.7pct至53.5%，销售费用率同比+10.2pct、管理费用率+2.8pct、营业税金及附加占比+1.9pct，缺乏营收支撑使得固定开支对利润率有明显拖累。2）25Q3末合同负债余额64.2亿元，环比+5.5亿元，考虑△合同负债+营收后25Q3同比-32%，与25Q3销售收现46.6亿元、同比-27%基本匹配。3）70亿元现金分红对应25E股息率约6.6%，25Q3末表观货币资金余额约154亿元。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计25-27年收入分别-22.7%/+5.4%/+7.5%；归母净利分别-44.9%/+7.7%/+12.8%，对应归母净利分别36.8/39.6/44.7亿元；EPS为2.44/2.63/2.97元，公司股票现价对应PE估值分别为29.0/26.9/23.9倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济恢复不及预期，区域市场竞争加剧，行业政策风险，食品安全风险。

公司事件点评报告：大健康战略顺利推进，利润表现超预期

西麦食品(002956)
    事件
    2025年10月29日，西麦食品发布2025年三季报，2025Q1-Q3总营业收入16.96亿元（同增18%），归母净利润1.32亿元（同增22%），扣非净利润1.27亿元（同增43%）。其中2025Q3总营业收入5.47亿元（同增19%），归母净利润0.51亿元（同增21%），扣非净利润0.49亿元（同增86%）。
    投资要点
    成本延续下行通道，费用管控效果显著
    公司2025Q3毛利率同增1pct至43.75%，主要系产品结构优化、澳麦原粮成本下降所致，公司已锁定全年原料价格，且年底供货商询价来看，成本仍处下降通道，预计后续毛利率持续兑现，销售费用率同减2pct至27.11%，主要系电商费投收窄所致，管理费用率同减1pct至5.08%，主要系经营效率提升叠加规模效应释放所致，净利率同增0.1pct至9.31%，盈利能力稳步优化。
    药食同源反馈积极，电商渠道利润改善
    产品端，纯燕凭借品牌领先优势，增速优于行业整体；复合燕麦通过推进品类创新维持增长动能，同时高毛利的复合燕麦营收高增也进一步优化产品端盈利能力，9月药食同源系列产品上市，前期试点销售反馈积极，目前在线上平台预热的同时线下聚焦私域等特殊渠道，四季度重心在于市场测试和消费者反馈收集，预计2026年集中进入销量释放期。渠道端，线上渠道来看，公司保持平台领先优势，电商渠道在克制费投的同时延续快速增长态势，随着规模效应释放与经营效率优化，预计渠道盈利能力持续改善。线下渠道来看，KA等商超渠道整体仍面临流量压力，但公司产品凭借品牌效应支撑，渠道韧性较强；零食量贩渠道增速与门店开拓速度保持一致，后续通过产品调整等方式优化渠道动销；山姆渠道老品下架调整，目前已导入有机高蛋白燕麦片、高蛋白燕麦粥、冷泡燕麦三款新品，预计2025Q4开始可贡献边际增量。
    盈利预测
    公司持续深耕燕麦品类，成本步入下行通道，在燕麦主业协同优势下，大健康战略布局稳步推进，我们看好公司市场优势地位持续夯实。根据2025年三季报，我们调整2025-2027年EPS分别为0.77/1.02/1.27（前值为0.78/1.01/1.24）元，当前股价对应PE分别为28/21/17倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、新品推广不及预期、冷食推广不及预期、商超客流量减少等。

公司事件点评报告：AI业务增长发力，盈利能力优化提速

能科科技(603859)
    事件
    2025年10月27日，能科科技发布2025年三季报。
    2025年Q3公司实现营收3.51亿元，同比增加5.35%；归母净利润5447万元，同比增加122.49%；扣非净利润4487万元，同比增加81.37%。前三季度公司实现总营收10.89亿元，同比增加5.05%；归母净利润1.65亿元，同比增加40.34%；扣非净利润1.46亿元，同比增加30.55%。其中前三季度公司AI业务营业收入3.35亿元，占营业总收入的30.79%。
    投资要点
    营收利润双增，前三季度经营质量优化
    2025年前三季度公司实现营业收入/归母净利润/扣非净利润+5.05%/+40.34%/+30.55%。其中Q3公司实现营收3.51亿元，同比增加5.35%；归母净利润5447万元，同比增加122.49%；扣非净利润4487万元，同比增加81.37%。营收稳健增长，利润保持高增。
    盈利能力层面，2025年前三季度毛利率/净利率分别为51.35%/21.37%，同比+2.74pct/5.00pct；2025年Q3毛利率/净利率分别为49.13%/21.16%，同比-0.37pct/+6.87pct。公司经营效率的提升，主要得益于业务结构战略性调整的持续深化。通过集中优势资源，聚焦高价值业务领域，成功实现了投入产出比的优化。
    费用率层面，2025年前三季度综合费用率27.16%，同比-2.35pct。前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为6.09%/6.31%/14.51%/0.25%，同比-1.37pct/-0.57pct/-0.26pct/-0.41pct，系公司在费用控制方面表现良好。
    合同负债层面，2025前三季度合同负债3.93亿元，同比基本持平。
    定增计划释信号，三核心项目强化赛道竞争力
    公司于2025年10月10日发布《2025年度向特定对象发行A股股票预案》，此次定增计划涵盖向特定对象发行A股股票，拟募集资金不超过10亿元，发行对象为包括公司实际控制人赵岚女士（拟认购3000万元）在内的不超过35名特定投资者；核心目的是顺应国家人工智能产业政策，通过资金投入大力发展工业AI业务，具体用于“灵擎”工业AI赋能平台、“灵助”工业软件AI工具集、“灵智”具身智能AI训推平台三大项目研发，以突破工业AI技术难题，强化公司在工业AI领域的竞争力。分项目具体来看，“灵擎”工业AI赋能平台旨在构建覆盖模型与智能体开发、工业数据应用、模型与算力调度管理的一体化中台，同时开发适配研发、制造、运维和质量四大领域的垂域模型，为工业场景AI应用提供核心技术支撑。“灵助”工业软件AI工具集开发项目旨在将AI能力深度集成至工业软件体系，通过技术融合与功能优化，缩小国内外工业软件在智能模型应用层面的差距。“灵智”具身智能AI训推平台旨在研发面向具身智能的训练推理与仿真专用平台。公司将依托既有项目经验，持续优化“感知、决策、执行、评估”全业务链条；凭借长期工业数据管理实践形成的场景化问题解决能力，为项目构建差异化竞争优势。当前全球工业竞争加剧，此次公司三大定增项目以自主研发为核心能精准满足工业领域智能化升级需求，进一步扩大市场覆盖范围与客户群体，为公司在国际竞争中抢占主动地位奠定基础。
    政策推动具身智能赛道，技术团队强支撑未来
    具身智能是当前全球科技竞争新高地与人工智能前沿方向，其代表未来产业发展趋势。我国通过《“机器人+”应用行动实施方案》《人形机器人创新发展指导意见》等政策明确培育该产业，推动其在工业、特种作业等场景应用；当前其虽场景应用潜力巨大，但受环境理解、场景适配等多维度难题制约，而场景化训推与仿真将成为其规模化应用的核心引擎。公司“灵智”项目在特种行业无人化背景下前景显著且竞争力突出，依托特种行业资质、业务根基及对场景与需求的深度理解提供贴合服务，相关业务已在特定场景开展应用探索；同时在“AI+具身产品智能化”方向布局AI训推平台与端侧应用系统，通过构建端侧与后端协同的模型体系开发智能体产品，并推进标准化应用系统开发。截至2025年9月，公司已拥有AI专业技术团队100余人。在具身智能技术方向上，公司基于国产化CV大模型构建“新异物体识别＋自动标注”能力，基于国产化NLP大模型打造提示词工程应用、文书生成优化能力，基于增强智能感知系统形成产线级实时态势感知能力；同时通过项目沉淀、大模型厂商联合攻关及软硬件协同迭代，在“分层具身大模型＋强化学习”方向形成强大的体系化定制能力。综上，公司丰富的AI技术积累将为项目未来的成功提供坚实技术保障。
    盈利预测
    基于审慎性考虑，暂不考虑增发对公司业绩及股本的影响，预测公司2025-2027年收入分别为17.50、20.46、24.04亿元，EPS分别为0.96、1.18、1.45元，当前股价对应PE分别为46.0、37.5、30.5倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行、原材料价格波动、海外拓展不及预期、研发进展不及预期、增发进展不及预期等。

公司事件点评报告：业绩稳健增长，核心商超基本盘稳固

立高食品(300973)
    事件
    2025年10月28日，立高食品发布2025年三季报。2025Q1-Q3总营业收入31.45亿元（同增16%），归母净利润2.48亿元（同增22%），扣非净利润2.42亿元（同增27%）。其中2025Q3总营业收入10.75亿元（同增15%），归母净利润0.77亿元（同增14%），扣非净利润0.76亿元（同增14%）。
    投资要点
    成本掌控能力提升，控费成效持续释放
    2025Q3毛利率同减2pct至28.94%，主要系油脂乳制品为代表的大宗原料采购价格处于高位，叠加产品与渠道结构变化所致，公司采购部门的成本掌控能力持续优化，减弱成本波动影响，随着成本企稳，规模效应释放，毛利率有望企稳回升，销售/管理费用率分别同减1pct/2pct至9.52%/5.35%，主要系公司销售策略、产品研发等以产线为基本单元，费投同比更为精准，叠加规模效应释放所致，净利率同减0.1pct至7.03%。
    核心商超稳定增长，高端稀奶油推进测试
    2025Q3冷冻烘焙食品营收同增17%，主要系山姆渠道新品导入后稳定放量，年底继续推进新品上市，公司积极对接调改商超，强化研发匹配工作，预计烘焙品类竞争力持续提升。2025Q3烘焙食品原料营收同增11%，闰六月季节性影响终端烘焙需求，7-8月产品延续去库存，9月双节备货恢复，稀奶油在良好市场反馈下，渠道深度和客户广度进一步提升，未来将延续拓展产品矩阵，目前高端稀奶油产品已经在重点客户的销售渠道/终端客户进行相关测试。此外，公司积极开拓新渠道客户、深化存量客户合作及把握烘焙消费新场景趋势，进一步投放营销资源打开渠道空间。
    盈利预测
    公司核心商超客户基本盘业务进一步夯实，新品导入与动销表现较为顺畅，且餐饮等新零售渠道开发加速，打开市场空间。采购部门对于上游原料成本的掌控能力持续提升，在大宗原料价格上行压力下，通过精准掌控采购时点平滑成本波动影响，后续成本有望企稳，年底规模效应释放，利润端有望持续修复。根据2025年三季报，预计2025-2027年EPS分别1.92/2.32/2.70（前值为2.12/2.56/2.98）元，当前股价对应PE分别为22/18/16倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、原材料成本上涨、新品推广不及预期，需求复苏不及预期。

三季度收入稳健增长20%，多款重要新品亮相提供增量

安克创新(300866)
    核心观点
    收入稳健增长20%，多因素影响扣非利润。公司三季度实现营收81.52亿元，同比+19.88%，延续了今年以来较好的增长表现。归母净利润7.66亿元，同比+27.76%，其中股票投资公允价值变动收益2.73亿元，扣非归母净利润5.21亿元，同比-2.92%，预计受到品牌建设和研发投入增加，以及关税和Q4旺季情况下存货增加后相应减值增加等因素影响。
    全渠道经营增长较好，多款重要新品贡献增量。分渠道看，前三季度线上实现营收143.96亿元，同比+25.22%，其中独立站渠道增长较好。线下渠道营收66.23亿元，同比+33.76%。区域上，预计欧洲市场增长较好，北美表现稳健。产品端，公司三季度上线了多设备充电产品、丰富了消费级储能领域的产品矩阵、多款清洁类、安防产品等，为公司增长带来增量。
    毛利率提升，持续品牌建设及研发投入提升长期竞争力。公司三季度毛利率
    44.6%，同比+1.61pct，受益于产品结构优化及品牌力提升。销售费用率22.97%，同比+0.96pct，持续重视品牌推广建设。管理费用率3.27%，同比基本持平。研发费用率9.22%，同比+0.36pct，系研发项目以及研发人员数量及工资薪酬增加所致。财务费用率0.66%，同比+0.8pct，第三方平台手续费增加及应付债券利息费用增加所致。现金流方面，前三季度经营性现金净流出8.65亿元，提前备货支付以及支付给职工相关增加导致。
    风险提示：品类拓展不及预期；全球贸易环境恶化；海外消费不及预期。

费用管控成效显著，创新推出“考编直通车”加速下沉

华图山鼎(300492)
    核心观点
    2025年前三季度公司利润同比+92%。公司2025年前三季度实现营业收入24.64亿元/同比+15.7%，归母净利润2.49亿元/同比+92%，扣非净利润2.32亿元/同比+127.5%，非学历培训业务基本盘稳固，内生动力强劲。Q3单季度来看，第三季度实现收入7.40亿元/同比+18.4%，实现归母净利润达3621万元/同比+362%，盈利弹性突出。
    销售费用管控成效显著，盈利能力同比改善。25Q3公司归母净利率为4.9%/+3.7pct。分析系销售费率显著优化（销售费率同比下降12.3pct至24.3%），部分抵消因积极下沉带来的毛利率小幅波动以及股权支付等事项带来的管理费用率、新产品研发费用的阶段性上升。
    产品战略清晰，推出“考编直通车”加速下沉。“考编直通车”核心创新在
    于“基地交付模式”，通过将不同项目共性科目（如行测、申论）合班授课，预计将显著提升名师与场地资源的利用率。这一模式符合考生多线备考的趋势，有望形成成本优势，使其在地市及县域下沉市场建立高性价比竞争力。
    国考报名人数再创新高，公考行业预计维持高景气度。2026年国考报名过审人数达371.8万，同比增加9%，再创新高。公务员职业因其稳定性、广阔前景及能够为社会进步贡献自己力量等特质受青睐，预计公考报考将维持高景气。截至2025年三季度末，公司合同负债余额为9.32亿元/同比+4.3%。
    积极回报股东，彰显长期发展信心。报告期内，公司完成了股份回购方案，累计回购金额达2.6亿元。同时，公司推出了2025年员工持股计划和限制性股票激励计划，深度绑定核心员工利益。股息方面，公司宣派现金红利9828万元（每10股派发现金红利5元），达可分配利润的50%，积极回报股东。
    风险提示：股东减持、行业竞争恶化、教师流失、创新产品市场接受程度低、计划招录人数持续下滑等。
    投资建议：公司2025年前三季度业绩表现亮眼，营收规模稳步提升，利润实现快速增长，一定程度上反映公司教学品牌支撑下的扩张能力和基地班下沉战略有效性。我们上调华图山鼎2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测，预计对应归母净利润分别为3.5亿、4.3亿和5.1亿元，对应PE为38/31/26倍。考虑到国考报名人数再创新高，叠加放宽年龄限制带来望增量考生，预计报考人数将维持高位；同时公司在招录行业头部机构中率先实现收入增速回正，具备现阶段行业内较稀缺的全国性线下扩张能力，上调至“优于大市”评级，短期建议关注备考旺季催化。

光伏业务阶段性承压，新材料业务量利齐增

博威合金(601137)
    核心观点
    公司2025年前三季度归母净利润同比下滑20%。公司2025年前三季度实现营收154.74亿元，同比+6.07%；实现归母净利润8.81亿元，同比-19.76%；实现扣非归母净利润8.81亿元，同比-16.73%。单三季度来看，公司实现营收52.52亿元，同比-8.12%，环比基本持平；实现归母净利润2.05亿元，同比-55.53%，环比-43.09%；实现扣非归母净利润2.26亿元，同比-49.83%，环比-35.10%。三季度业绩下滑主要系新能源业务盈利下降所致。
    期间费用率优化，资产负债率提升。2025年前三季度，公司毛利率为13.20%，同比-2.53pct；净利率为5.69%，同比-1.83pct。单三季度公司毛利率为11.35%，环比-2.67pct；净利率为3.89%，环比-2.94pct。2025年前三季度公司的销售/管理/研发/财务费用率分别为1.35%/2.97%/2.31%/0.25%，同比下降0.43pct。截至2025年三季度末，公司的资产负债率为55.54%，较2024年年末提升4.22pct。前三季度经营活动产生的现金流量净额为-12.32亿元，同比降幅较大，主要系新能源美国工厂运营储备原材料、存货增加所致。
    光伏业务阶段性承压，新材料业务量利齐增。公司三季度业绩同环比有所下滑的原因是生产经营变动过程中的阶段性下滑，主要由于：1）美国对越南光伏电池组件加征高额双反税率，导致越南出口至美国的组件盈利能力显著受挫；2）美国电池组件投产后，在三季度尚处于产能爬坡阶段，成本较高，未反映真实盈利能力。在新能源板块业绩下滑的同时，公司新材料板块净利润同比有较大增长，销售量提升，产品结构持续改善。
    风险提示：需求不及预期导致产销量不及预期；项目进度不及预期。

毛利率环比逐步修复，智能悬架新业务布局加速

保隆科技(603197)
    核心观点
    25Q3收入同比增长14%，净利润短期承压。保隆科技2025年前三季度实现收入60.48亿元，同比增长20.32%；归母净利润1.98亿元，同比下降20.35%；单季度看，2025Q3实现营业收入20.98亿元，同比增长14%，环比增长2.59%；实现归母净利润0.63亿元，同比下降36.92%，环比增长59.99%，主要受北美关税、主机厂价格战等因素影响。
    毛利率表现环比逐步修复。公司2025Q3整体毛利率为21.34%，同比-3.26pct，环比+0.86pct。主要受主机厂价格战等影响，环比逐步修复；销售/管理/研发/财务费用率2.96%/4.81%/7.53%/1.29%，同比分别-0.14/-1.10/-0.39/0.42pct，期间费用率同比下降。
    传统业务持续发力，公司份额业内领先。1）TPMS标配产品，公司前三季度
    收入18.22亿元，同比上升13.11%，稳居高位。2）气门嘴及平衡块市场需
    求平稳，公司是全球最大轮胎气门嘴企业之一，前三季度收入6.18亿元，同比上升5.09%；3）金属管件从排气管转向新能源，液冷板等新产品持续获单，收入此消彼长，前三季度收入11.21亿元，同比上升0.35%。
    空气悬架完善空气弹簧、减震器、供气单元产品布局，海外订单加速突破。公司复用气门嘴橡胶能力，12年开始做皮囊，17年切入乘用车空簧，自主掌控配方、混炼、压延、成型、硫化、装配全工艺链，完善减震器、供气单元产品布局。前三季度智能悬架收入9.53亿元，同比上升51.73%。今年公司空气弹簧、供气单元、减震器、主动悬架电液泵定点持续获得海外高端车型产品定点突破。
    保隆形成6类40种车身传感器布局，同时切入环境传感器+域控，完善智驾感知、规划布局。公司自研+并购形成压力类、光学类、速度类、位置类、加速度类、电流类6个品类、40多种产品布局，覆盖传感器平均单车价值量约1000元。前三季度公司汽车传感器收入5.57亿元，同比上升18.23%。并在智能驾驶业务布局毫米波雷达、摄像头、超声波雷达等。
    风险提示：中美贸易风险、TPMS降价风险、客户价格战持续风险、智能驾驶业务不及预期的风险。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。全球TPMS龙头，新品在手订单充足，考虑产品结构变动及竞争加剧，下调盈利预测，预计25/26/27年净利润3.03/3.92/5.65亿元（原25/26/27年预测为3.9/4.7/5.9亿元）维持“优于大市”评级。

主动降速去化包袱，中期分红落地股息具备支撑

五粮液(000858)
    2025年10月30日，公司披露25年三季报，期内实现营收609.5亿元，同比-10.3%；归母净利215.1亿元，同比-13.7%。其中，25Q3实现营收81.7亿元，同比-52.7%；归母净利20.2亿元，同比-65.6%。
    经营分析
    行业景气度冲击下公司主动调整，核心品普五积极去化渠道包袱、批价自节前低点有所回升。“1+3”产品架构中，1618、39度五粮液通过高扫码激励&定向政策抢抓宴席需求，预计年内宴席场次提升带动动销有所增长，29度新品销售目前已破亿。浓香系列酒所处中低价位相对景气，五粮春亦受益于宴席有所增长。
    公司持续推进传统渠道改革，目前已在20个城市施行终端直配模式，并持续做企业团购，薄弱市场拓展、三店一家建设亦在持续推进。建议持续关注普五库存去化&批价表现，从双节反馈来看普五在当前价位出货已相对顺畅。
    拆分报表结构：1）25Q3归母净利率同比-9.3pct至24.7%，其中毛利率同比-13.5pct，预计主要系主品牌大幅下滑、产品结构下移；销售费用率+1.1pct，管理费用率+3.2pct。2）25Q3末合同负债余额92.7亿元，环比-8.1亿元，考虑△合同负债后25Q3营收同比-54.5%；25Q3销售收现71.4亿元、同比-75%，对应25Q3末应收款项融资余额33.4亿元，同比-42.3亿元/环比-5.4亿元，票据回款进一步缩减。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计25-27年收入分别-17.7%/+5.0%/+10.4%，归母净利分别-20.9%/+5.4%/+11.9%，对应归母净利252/266/297亿元，EPS分别为6.49/6.85/7.66元，公司股票现价对应PE估值分别为18.2/17.3/15.5倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济恢复不及预期；行业政策风险；食品安全风险；渠道改革不及预期。

内外销共振，拟发行港股可转债

中联重科(000157)
    2025年10月30日，公司发布2025年三季度报，25Q1-Q3公司实现营业收入371.6亿元，同比+8.1%，归母净利润39.2亿元，同比+24.9%，扣非归母净利润26.4亿元，同比+20.7%；其中25Q3实现营业收入123.0亿元，同比+24.9%，归母净利润11.6亿元，同比+35.8%，扣非归母净利润7.2亿元，同比+1.1%。
    经营分析
    25Q3公司内外销共振，营收加速增长拉动利润释放。25Q1-Q3公司实现营业收入371.6亿元，同比+8.1%，其中国内/海外收入分别为158.4/213.1亿元，同比-5.4%/+20.8%。单Q3国内/海外收入分别为48.0/75.0亿元，同比+12.9%/+34.0%，公司单季度内外销共振，营收同比+24.9%，高于25Q1-Q3的+8.1%，营收显著加速。
    25Q3公司单季度归母净利润为11.6亿元，同比+35.8%，营收加速带动利润加速释放，看好公司内外销共振，经营杠杆释放持续带动利润释放。
    规模效应显现，盈利能力持续提升。25Q1-Q3公司销售/管理/研发费用率分别为8.3%/4.0%/5.5%，同比+0.3pct/-1.0pct/+0.1pct，其中25Q3公司销售/管理/研发费用率分别为8.1%/3.8%/5.1%，同比-0.7pct/-1.8pct/-0.5pct，随着公司营收规模扩张、加强费用管控，25Q3公司费率均下行。费用率下行，推动公司盈利能力提升，25Q3公司净利率为9.8%，同比+0.2pct。
    经营质量提升，现金流大幅增长、应收持续压降。25Q1-Q3公司经营性活动现金流净额为28.7亿元，同比+137.3%，现金流大幅改善。25Q3公司应收账款为280.5亿元，相对25H1降低13.9亿元，公司经营质量持续提升。
    拟发行港股可转债，彰显业绩高增长信心。公司10月30日发布公告，拟发行60亿元港股可转债，定价溢价35%彰显公司未来高成长信心和保护现有股东利益。并且其中一半资金用于海外制造基地等项目建设、一半资金用于机器人等前沿新技术研发和应用，看好公司中长期成长。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计25-27年公司营收为499.61/568.73/649.79亿元、归母净利润为50.86/68.73/85.74亿元，对应PE为14/10/8倍。维持“增持”评级。
    风险提示
    国内需求不及预期、海外市场竞争加剧、原材料价格上涨风险、汇率波动风险。

三季报业绩高增，合同负债持续攀升

中国动力(600482)
    10月30日，公司发布25年三季报，1-3Q25公司实现收入409.71亿元，同比+11.88%；实现归母净利润12.08亿元，同比+62.50%。其中单Q3实现收入133.20亿元，同比+13.28%；实现归母净利润2.88亿元，同比+7.71%。
    经营分析
    三季报业绩高增，盈利能力持续提升。1-3Q25公司实现归母净利润12.08亿元，同比+62.50%，利润高增。1-3Q25公司毛利率和净利率分别为16.02%和6.11%，分别较1-3Q24提升3.21和2.58pct，盈利能力持续提升。
    受益造船周期上行，公司船用柴油机需求旺盛，合同负债大幅提升。21年以来，受益船舶更细替换+环保政策趋严，船舶大周期景气上行，船厂在手订单饱满。动力系统是船舶运行核心设备，造船景气上行推动动力系统需求提升。同时，伴随着绿色船舶持续渗透，双燃料船替代传统燃料船为大势所趋，利好双燃料发动机需求释放。根据MAN ES，随着全球航运业脱碳步伐加快，到2030年全球新订船舶中，双燃料发动机占比将提升至85%左右。根据国际船舶网，双燃料发动机价格比传统柴油发动机高20%以上。双燃料发动机渗透率提升，有望推动公司发动机均价持续提升，利好公司盈利能力提升。从合同负债来看，2021-2024年公司合同负债由36.14亿元攀升至207.22亿元，25年三季度末进一步增长至239.61亿元，在手订单充足有望支撑公司收入长期增长。
    双燃料发动机技术不断突破，看好公司未来接单能力持续提升。
    近年来，公司在双燃料柴油机领域持续取得新成效，25年9月，公司子公司中船动力首制CPGC-8ML320DF双燃料发动机顺利交付，标志着公司在自主品牌发动机领域再添重要成果。25年10月，公司子公司中船动力下属沪东重机成功交付首台LPG双燃料发动机。随着双燃料技术提升，看好公司未来接单能力持续提升。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2025-2027年公司营业收入为579/655/742亿元，归母净利润为22/32/44亿元，对应PE为22/15/11X，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格波动、人民币汇率波动、新订单增速不及预期、碳减排政策执行力度低于预期风险

全年出栏目标有望完成，外购仔猪影响Q3成本

巨星农牧(603477)
    主要观点：
    2025Q3归母净利-0.74亿元，9月末资产负债率66.6%
    公司公布2025年三季报：1-9月实现收入56.4亿元，同比+42.6%，实现归母净利1.07亿元，扣非后归母净利0.87亿元；2025年9月末，公司资产负债率66.6%，较6月末+2pct，同比+5.8pct。分季度看，2025Q1-Q3，公司实现收入16.45亿元、20.72亿元、19.22亿元，同比分别+73.4%、+61.3%、+11.6%，归母净利润分别为1.3亿元、0.52亿元、-0.74亿元。
    1-9月商品猪出栏同比+63.6%，商品猪400万头出栏目标有望完成2025年1-9月，公司生猪出栏量293.42万头，同比+63.6%，其中，商品猪、仔猪、种猪出栏量分别为288.02万头、5.05万头、0.45万头；2025年公司商品猪规划出栏量400万头以上，1-9月已完成全年出栏目标72%，全年出栏任务有望顺利完成。分季度看，2025Q1-Q3公司生猪出栏量分别为83.3万头、107.7万头、102.5万头，同比+63.2%、+85.1%、+46.0%。2025年9月末，公司生产性生物资产6.82亿元，较6月末+12.5%。
    Q3商品猪完全成本约13.6元，公司高度重视生猪业务高质量发展1H2025公司生猪养殖业务PSY约28头，料肉比约2.58，2025年1-9月，公司生猪养殖业务PSY升至29头左右，料肉比微降至2.57，Q3养殖效率有所改善。2025年7-9月，公司商品猪出栏价格分别为13.91元/公斤、13.38元/公斤、12.8元/公斤，我们根据估算Q3公司商品猪完全成本约13.6元/公斤，与出栏生猪中外购仔猪占比偏高相关。公司高度重视生猪产业高质量发展，将通过先进技术研发推广、数智化升级改造等多个维度，提高养殖效率和经营质量，推动实现高质量发展。
    投资建议
    2025年7月开始，生猪养殖行业步入去产能阶段，Q3统计局能繁母猪存栏量累计下降9万头；我们判断，随着生猪养殖业全面亏损叠加调控政策持续落实，生猪行业去产能有望明显提速。我们预计2025-2027年公司商品猪出栏量分别为400万头、400万头、420万头，同比分别+49%、+0%、+5%；主营业务收入分别为74.1亿元、77.67亿元、84.04亿元，同比+21.9%、+4.8%、+8.2%；归母净利分别为1.2亿元、3.05亿元、6.26亿元，同比分别-76.9%、+154.5%、+105.4%，归母净利润前值2025年7.41亿元、2026年7.43亿元、2027年14.27亿元，本次调整幅度较大的原因是，修正了2025-2026年生猪出栏量和猪价预期，我们维持公司“买入”评级不变。
    风险提示
    生猪疫情失控；猪价下跌超预期；猪价上涨晚于预期；原材料价格超预期上涨；生猪产业政策调整。

25Q3业绩持续增长，盈利能力稳定提升

开润股份(300577)
    主要观点：
    事件：公司发布2025年第三季度报告
    公司发布2025年第三季度报告，2025年前三季度实现营业收入37.19亿元，同比增长22.94%；实现归母净利润2.78亿元，同比下降13.38%。单季度来看，2025年第三季度实现营业收入12.91亿元，同比增长8.23%；实现归母净利润0.91亿元，同比增长25.62%。
    毛利率和净利率提升，上海嘉乐并表影响各项费用率
    2025年前三季度公司毛利率为24.36%，同比+1.2pct；销售/管理/研发/财务费用率为3.89%/6.03%/2.19%/1.9%，同比-1.3/+0.03/-0.002/+0.85pct；归母净利率为7.47%，同比-3.13pct。2025年第三季度公司毛利率为23.8%，同比+1.84pct；销售/管理/研发/财务费用率为3.98%/6.55%/2.17%/2.03%，同比-0.84/+0.40/-0.09/+0.45pct；归母净利率为7.04%，同比+0.98pct。公司财务费用率提升主要系上海嘉乐并表导致汇兑损失增加所致。
    收购上海嘉乐20%股份，进一步提升控制力
    2025年9月22日，公司董事会审议通过《关于全资子公司收购上海嘉乐股份有限公司20%股份的议案》。公司全资子公司滁州米润拟以自有资金或自筹资金人民币28,000万元收购玖安投资持有的上海嘉乐20%股份。截至2025年10月9日，已完成交割，滁州米润持有上海嘉乐71.8480%股份。2024年6月，公司通过收购取得优衣库针织服装核心供应商上海嘉乐的控制权，公司主营业务全面进入纺织服装及面料生产制造领域，本次交易进一步提升公司对上海嘉乐的控制力与管理效率，有助于增强公司整体战略协同与资源整合，提高运营和决策管理效率，降低管理成本，实现公司整体资源的优化配置。未来公司将在做好箱包代工制造业务的基础上，依托上海嘉乐优秀的生产制造能力、差异化的全球产能布局，进一步在服装及面辅料代工制造领域进行探索和深耕，为公司的发展成长打开更大空间。
    投资建议
    一方面，公司为箱包代工头部企业，依托印尼、中国滁州、印度的全球化产能布局优势，积极提升在老客户中的份额和开拓新客户，并收购上海嘉乐拓展纺织服装及面料领域收入新增量。另一方面，随着出行消费复苏，公司重建品牌推广体系、梳理产品系列、快速推陈出新，自有品牌业务稳步发展。我们预计公司2025-2027年营收分别为52.34/61.4/70.55亿元，分别同比增长23.4%/17.3%/14.9%；归母净利润分别为3.67/4.57/5.55亿元，分别同比变化-3.6%/+24.3%/+21.4%；EPS分别为1.53/1.9/2.31元，截至2025年10月29日，对应PE分别为15.03/12.1/9.96倍。维持“买入”评级。
    风险提示

单三季度收入同比增长22%，公司人形机器人业务加速

伯特利(603596)
    核心观点
    前三季度智能电控产品销量同比增长42%。2025Q3伯特利实现营收31.93亿元，同比增长22.48%，环比增长26.43%；实现归母净利润3.69亿元，同比增长15.15%，环比增长46.50%。前三季度智能电控产品销量473万套，同比增长41.56%；盘式制动器销量289万套，同比增长27.42%；轻量化制动零部件销量1047万件，同比增长8.38%；机械转向产品销量220万套，同比增长6.96%。
    盈利能力环比稳健修复。利润端，25Q3公司毛利率20.55%，同比-1.01pct，环比+1.36pct；归母净利率11.56%，同比-0.76pct，环比+1.58pct。公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.44%/2.57%/4.95%/0.47%，同比变动分别为-0.52/+0.27/-0.46/+0.47pct。公司持续投入研发费用，三季度研发费用同比增长12%，受益于公司规模持续增长，研发费用率同比下降0.46pct。
    国产制动系统龙头企业，人形机器人新业务进展加速。公司在技术工艺、产能规模、客户资源方面具备优势。随着汽车行业向轻量化、智能化方向发展、公司在手项目充足。2025Q3在研项目536项，同比增长24.07%；新增定点项目413项，同比增长37.21%。2025年1-9月，新定点项目预计年化收入为71.03亿元。同时公司积极推进人形机器人关键零部件丝杠产品落地，与浙江健壮传动共同完成控股子公司浙江伯健传动设立，主要研发生产应用于人形机器人的滚珠丝杠、微型、行星滚柱丝杠等产品，积极加速新业务拓展。
    定位全球化底盘供应商，新品周期加速。伯特利是国内少数拥有自主知识产权，能够批量生产电子驻车制动系统、制动防抱死系统及电子稳定控制系统、线控制动系统等智能电控产品的企业，赋能自主品牌实现双赢增长，随自主品牌走向海外，公司在美国、墨西哥、摩洛哥等国家同步布局海外研发和生产基地。24年推进EMB的B样样件制造、空悬B样开发验证；完成了WCBS1.5和GEEA3.0双平台首发项目量产及WCBS2.0小批量投产。同时成立合伙企业投资于人形机器人、汽车智能化、出行新技术、低空经济等新兴行业机会。
    风险提示：终端需求不及预期；产品技术研发不及预期。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。公司是国产制动系统龙头，我们看好长期智能电控产品加速放量带来业绩上行及公司客户拓展业绩兑现加速，我们维持盈利预测，预计25-27年归母净利润13.6/18.2/23.2亿元，维持“优于大市”评级。

2025年三季报点评：核心聚焦核电，核电归母净利润同增3%

中国核电(601985)
    投资要点
    事件：公司公告2025三季报，2025年前三季度公司实现营业收入616.35亿元，同比增长8.16%；归母净利润80.02亿元，同比减少10.42%；扣非归母净利润79.58亿元，同比减少10.24%。
    核心聚焦核电，核电归母业绩同比增长3%。2025Q3公司实现营业收入616.35亿元，同增8.16%，实现毛利润271.08亿元，同增0.65%。具体来看，新能源增收不增利，且新能源上年发行两期类REITS、市场化债转股稀释归母净利润，增资引战导致归母比例下降。新能源收入增长21.09%，但因上述原因导致归母净利润下降67.96%。核电业务收入增长5.56%，受成本费用增长影响，归母净利润增长为2.81%。
    2025Q3期间费用总体保持稳定，费用率结构优化。2025年前三季度公司期间费用同比增长2.01%至87.97亿元，期间费用率下降0.86pct至14.27%。其中，销售、管理、研发、财务费用同比分别增加59.96%、增加7.6%、增加0.14%、减少0.89%至0.73亿元、27.26亿元、7.57亿元、52.42亿元；销售、管理、研发、财务费用率分别上升0.04pct、下降0.12pct、下降0.1pct、下降0.78pct至0.12%、5.65%、1.23%、8.50%。
    2025Q3现金流表现稳定，资本开支维持高位支撑成长。1）2025年前三季度公司经营活动现金流净额302.66亿元，同比减少7.85%；2）投资活动现金流净额-631.75亿元，2024年同期为-614.86亿元；3）筹资活动现金流净额319.72亿元，同比增加12.03%。
    漳州1号投产＋机组大修损失减少，25年核电电量释放。2025Q1-3公司核电上网电量同比11.44%，分项目发电量来看，秦山核电/江苏核电/三门核电/海南核电/福清核电发电量分别同比变动-1.32%/-0.85%/-2.49%/+7.02%/+25.45%。除大修天数安排导致机组电量在年度间波动外，2025年前三季度电量主要受到福清核电大修（小修）损失较去年同期减少。此外漳州1号机组于2025年1月1日商运，发电量增加。电量表现彰显基荷电源稳定性和成长性，期待公司核电电量持续释放。
    非核清洁能源稳步推进。截至2025年9月30日，公司新能源控股在运装机容量3,348.47万千瓦，同比增加38.67%，其中风电同比增加266.01万千瓦，增幅33.97%，光伏增加667.76万千瓦，增幅40.93%；控股在建装机容量738.78万千瓦，包括风电194.64万千瓦，光伏544.13万千瓦，均按进度计划稳步推进。
    盈利预测与投资评级：我们维持2025-2027年预测公司归母净利润100/104/116亿元，2025-2027年PE为19.5/18.8/16.9倍（2025/10/30）。公司2025至2027年计划投运1台/2台/4台核电机组，进入加速投产阶段，维持“买入”评级。
    风险提示：电力价格波动，装机进度不及预期，核电机组运行风险。

经营业绩阶段性承压，看好大飞机、无人反无业务拓展

江航装备(688586)
    业绩简评
    2025年10月30日，公司发布2025年三季报，25Q1-Q3公司实现营收6.37亿（-19.5%），归母净利润4239万（-69.0%），扣非净利润3476万（-67.1%）；25Q3单季实现营收1.65亿，同比-16.9%，环比-36.9%；归母净利润579万，同比-82.2%，环比-65.1%；扣非净利润105万，同比-94.1%，环比-92.6%。
    经营分析
    25Q3公司经营业绩阶段性承压，主要系产品交付节奏变化所致：1）营收规模下滑：25Q1-Q3实现营收6.37亿（-19.5%），25Q3营收1.65亿，同比-16.9%，环比-36.9%，主要系受订单交付节奏变化所致；25Q1-Q3实现归母净利润4239万（-69.0%），25Q3单季实现归母净利润579万，同比-82.2%，环比-65.1%。2）盈利能力阶段性承压：25Q1-Q3公司毛利率27.9%（-9.63pct），归母净利率6.7%（-10.6pct）；25Q3公司毛利率25.7%，同比-12.5pct，环比-3.7pct，归母净利率3.5%，同比-12.8pct，环比-2.8pct，主要系销售产品结构变化所致。
    积极拥抱大飞机国产化浪潮，有望受益于民机前后装市场旺盛需求：1）中国或将成为全球最大单一航空市场：据中国商飞预测，未来20年我国将接收9323架客机（占全球21%），价值量1.42万亿美元（占全球21%）。2）公司有望成为大飞机机载系统国产替代核心供应商，参与多个大飞机机载系统国产化项目，同时积极推进波音、空客等取证工作，有望受益于民机前后装市场旺盛需求。积极布局新质战斗力，无人机/反无装备或成公司成长新引擎：1）补氧系统为中高空无人机发动机必备：高空温度低、压力低、氧气稀薄，补氧系统可以帮助发动机完成再点火。公司2024年开展某型号无人机补氧装置研发项目，未来或将充分受益于无人机放量列装。2）冷液设备是反无武器安全运行重要保障：雷达、高能武器运行时产生大量热能，军用冷液设备是保障雷达、高能武器的关键设备，公司液冷设备2024年中标航天某院重大科研项目，2025年第十一届世界雷达博览会上，子公司天鹅制冷凭借多个领先的雷达制冷方案成为全场焦点，未来有望受益于反无装备，包括雷达和高能武器等批产。
    盈利预测、估值与评级
    公司持续拓展大飞机、无人反无业务，有望受益于大飞机国产替代、无人机/反无装备的放量列装，预计公司2025/2026/2027年实现归母净利润1.03/1.53/2.08亿，同比增长-17.51%/+48.29%/+35.60%，公司股票现价对应PE估值为86/58/43倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场拓展与竞争加剧的风险；主要原材料价格波动的风险。

短期业绩仍承压，静待行业需求改善

欧派家居(603833)
    10月30日公司发布2025年三季报，25Q1-Q3营收/归母净利/扣非归母净利分别-4.79%/-9.77%/-2.90%至132.14/18.32/17.12亿元。单25Q3，公司实现营收/归母净利/扣非归母净利分别-6.10%/-21.79%/-22.03%至49.73/8.14/7.69亿元。
    经营分析
    Q3营收一定程度承压，直营店渠道表现相对较优。分品类看，25Q3橱柜/衣柜及配套家具产品/卫浴/木门营收同比分别-2.94%/-7.99%/-3.21%/+1.05%至14.28/25.48/2.87/3.31亿元，预计主因地产端景气度偏弱叠加国补在Q3有一定程度退坡。分渠道看，25Q1-Q3直营店/经销店/大宗业务/其他渠道同比+4.11%/-4.42%/-11.99%/+20.5%至5.50/99.34/20.66/3.53亿元，单Q3同比分别+1.54%/-4.88%/-13.29%/+6.65%至1.96/38.03/7.36/1.28亿元。
    毛利率逆势改善，整体费用投入增加。毛利率方面，2025年Q1-Q3毛利率同比+1.7pct至37.2%，25Q3毛利率同比+1.1pct至38.8%，公司毛利率实现逆势提升。分产品来看，橱柜/衣柜及配套家具产品/卫浴/木门毛利率同比+1.3/+2.9/+1.4/+1.6pct至32.0%/43.8%/30.4%/28.3%。整体毛利率与分品类毛利率均呈现改善趋势，预计主因延续上半年原材料价格下行红利叠加企业降本增效。费用率方面，25Q1-Q3公司销售/管理/研发/财务费用率同比-0.6/+0.3/+0.3/-0.6pct至9.6%/6.9%/5.0%/-2.4%。其中，25Q3销售/管理/研发/财务费用率同比+0.5/+0.2/+0.1/+1.9pct至8.6%/6.3%/4.6%/-0.8%，财务费用上行。
    大家居战略持续深化，后续业绩增长重回正轨可期。收入端，公司全面推动经销商从售卖单品向提供一站式家居解决方案转型，量方面前置获客链路，价方面推出整装套餐，公司战略布局已领先行业，静待行业需求企稳，收入规模有望重回增长态势；盈利端，虽外部环境具有一定挑战，公司积极应对，毛利率稳中有升已显现龙头经营韧性，后续随着行业格局逐步改善，公司费用投入逐步优化，公司的盈利能力有望稳步回升。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司25-27年EPS分别为4.12/4.49/4.74元，当前股价对应PE为13.04/11.97/11.33倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    家居需求相对不足；内外部市场竞争加剧；政策落地效果不及预期

Q3盈利环比改善明显，林浆纸布局优势逐步显现

仙鹤股份(603733)
    业绩简评
    10月30日公司发布2025年三季报，25Q1-Q3营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为+24.8%/-4.8%/-7.1%到90.6/7.8/6.9亿元。25Q3，公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别+15.5%/+13.9%/+1.5%到30.7/3.0/2.5亿元。
    经营分析
    新产能爬坡+海外拓展新客户，整体营收稳健增长。25年公司营收保持稳健增速，新投产的广西来宾和湖北石首两大项目顺利爬坡，预计Q3整体销量环比增加态势确定。依靠优异的成品纸品质和大批量按时交付优势，下游客户对公司供应链的依赖程度不断加深，由此保证公司对客户报价并未见明显下降。公司持续开拓海外市场新客户，避开竞争较激烈的大众化产品，依托完备的研发技术积累瞄准市场新需求，预计亦贡献相当可观的业绩增量。同时公司保证在成熟产品上的技术壁垒和交付能力，即使下游需求相对疲软，但依靠具备较高消费刚性的成熟产品，公司包括日用消费、食品医22.00疗包装和烟草用纸在内的核心业务仍保持平稳增长。
    Q3毛利率环比显现改善，财务费用有所增加。25Q1-Q3，公司毛利率/净利率为14.0%/8.6%，同比-2.5/-2.7pct。25Q3公司毛利率/净利率为14.6%/9.9%，同比+0.0/-0.2pct，环比+1.8/+1.9pct。下游需求相对疲软，公司产品报价下降使25Q1-Q3毛利率下滑较多。25Q2与25Q3，国内阔叶浆价格环比分别-544/-121元/吨，浆价下滑幅度已开始收窄，纸价端相对企稳且成本端有所改善，25Q3公司毛利率环比提升。同时公司新投产的湖北项目产能利用率逐渐提升使减亏明显，且公司在海外市场大量开拓高毛利新产品，预计亦贡献可观业绩增量。25Q3公司销售/管理/研发/财务费率为0.5%/1.7%/1.5%/3.1%，同比分别+0.0/+0.2/+0.0/+1.3pct，财务费用率增长较快，主因长期借款增加使利息费用增加。
    产能爬坡后持续贡献高毛利增量，期待盈利表现逐季改善。作为国内特种纸龙头，公司凭借稳健经营和优质客户资源，实现业绩的平稳增长。同时公司着力开拓海外市场增量空间，广西及湖北两大项目新投产产能保障长期发展轨道。预计随着浆价的逐步企稳带来产品报价提升，同时新产能度过爬坡期后利润率不断提升，预计公司整体业绩表现有望逐季改善。
    盈利预测、估值与评级
    预计2025-2027年公司营业收入129.14/152.57/177.36亿元，同比+25.70%/+18.14%/+16.25%，归母净利润10.28/12.71/15.17亿元，同比+2.37%/+23.70%/+19.35%。预计2025-2027年公司EPS为1.45/1.80/2.14元，当前股价对应PE分别为11/9/8倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧；原材料价格上涨；新投放产能利用率不足。

拥抱新机遇

新洁能(605111)
    l事件
    公司发布2025年三季报，前三季度实现营业收入13.85亿元，同比+2.19%，实现归母净利润3.35亿元，同比+0.70%。
    l投资要点
    短期业绩承压。国产功率半导体行业整体已逐步走出周期性低谷，然而市场的竞争激烈程度进一步加剧，一方面国际厂商积极调整策略参与国内市场竞争以保障市场份额，另一方面国内同行以内卷价格的方式努力扩大自身销售规模，整体来看市场仍然供大于需。公司前三季度实现营业收入13.85亿元，同比+2.19%，实现归母净利润3.35亿元，同比+0.70%；25Q3单季度实现营业收入4.56亿元，同比-5.50%，归母净利润为0.99亿元，同比-13.23%。
    持续优化产品结构，扩大中高端市场影响力。公司持续优化产品、市场及客户结构，进一步扩大在中高端市场的应用规模与品牌影响力，其中SGT第三代产品全系列已成功推向市场，广泛应用于汽车电子、AI算力与大功率数据中心、通讯电源、无人机、电机控制、工业
    电源以及新一代高功率密度电动工具等战略领域；第七代IGBT产品已进入批量供货阶段，并在光储、工业变频、伺服驱动等领域获得客户认可，形成一定销售规模；第四代SJ MOSFET在消费类家电、照明等市场实现快速放量，同时积极加大在汽车OBC、移动储能、服务器电源等应用领域的产品市场推广力度。
    l投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入19.0/24.7/31.0亿元，归母净利润分别为4.4/6.1/7.5亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    市场复苏不及预期；竞争格局加剧风险；产品研发及技术创新不及预期；客户导入不及预期。

华熙生物2025年三季报业绩点评：经营边际好转，利润修复趋势确立

华熙生物(688363)
    核心观点
    事件：2025年10月29日，公司发布2025年三季度业绩报告。2025前三季度实现营业收入31.63亿元，同比-18.36%；归母净利润2.52亿元，同比-30.29%；扣非净利润约1.85亿元，同比-43.20%。
    经营边际好转，利润修复趋势确立。Q3单季营收9.03亿元，同比-15.16%；Q3单季归母净利润0.32亿元，同比+55.63%，扣非净利润0.12亿元，同比+10.51%，利润端延续Q2增长态势，盈利能力与经营质量持续提升，利润修复趋势确立。公司前三季度销售费用率优化显著，同比下降6.77pct，单Q3销售费用率降至34.26%，创近五年新低，得益于品牌沟通模式的优化和渠道结构的持续改善。现金流大幅改善，经营活动产生的现金流量净额同比增长约8.59倍，盈利质量与现金回笼能力同步增强，财务结构更趋健康。
    核心基石稳健，聚焦ECM构筑长期壁垒。原料业务前三季度收入9.23亿元。其中，医药材料原料Q3收入同比增2.69%，毛利率高达84.81%，凸显其在高端原料领域稳固的竞争壁垒和定价能力。医疗终端业务Q3单季收入3.59亿元（+14.5%）。其中，医美业务Q3收入2.29亿元（+7.9%），增长主要由新品驱动，“润百颜·玻玻”Q3环比增速超100%，“润致·缇缇透”环比超300%，直销渠道占比超80%，渠道结构持续优化。公司皮肤科学转型深化，重构品牌科研叙事（如将ECM技术底层与各品牌关联）和营销模型。成效已初步显现，Q3销售费用率同比降近10个百分点，米蓓尔、BM肌活等品牌利润显著改善。研发高投入持续，前三季度研发费用3.61亿元（+15.4%），营收占比达11.42%，投入强度居于行业前列。公司战略聚焦清晰，以全球领先的合成生物平台为底座，战略核心聚焦“细胞外基质（ECM）”研究，并围绕“细胞外-细胞内-细胞通讯”三大维度布局抗衰全产业链，构筑长期壁垒。
    投资建议：公司战略成效初显，盈利迎来拐点，建议关注长期上行空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.11/6.09/8.51亿元，同比增长78.26%、96.04%、39.76%，当前股价对应2025-2027年PE为83.62/42.65/30.52倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：皮肤科学业务恢复不及预期的风险，医美市场竞争加剧与价格下滑的风险，海外政策变化的风险，新品商业化不及预期的风险。

经营仍处底部，营销提升助力改善

酒鬼酒(000799)
    2025年10月30日，公司披露25年三季报，期内实现营收7.6亿元，同比-36.2%；实现归母净利-0.1亿元，同比-117.4%。其中，25Q3实现营收2.0亿元，同比+0.8%；实现归母净利-0.2亿元，同比减亏。
    经营分析
    期内公司营收&盈利状况有所改善，渠道营销瞄准升学、婚礼、体育活动三大主题，其中25Q3公司在湖南区域升学宴场次同比+21%、推动终端参与率+11%/宴席扫码量+291%，婚宴场次同比+16%，推动期内渠道库存进一步去化。
    同时，公司积极进行渠道创新，开拓连锁KA、企业团购等渠道，期内公司与胖东来合作推出“酒鬼·自由爱”、销售情况可观，该产品将50%产量分配至胖东来帮扶企业，进一步拓宽公司渠道覆盖面。中期伴随社会库存持续去化，表观业绩有望向动销量收敛。
    从报表结构来看：25Q3净利率同比+23.3pct至-9.5%，其中毛利率-2.8pct至61.2%，销售费用率/管理费用率同比-31.3pct/-3.1pct。25Q3末合同负债余额1.2亿元，环比-0.2亿元，考虑环比合同负债变量后Q3营收同比+23%；同期销售收现2.1亿元，同比-16%。
    盈利预测
    我们预计公司25-27年收入分别-27.6%/+18.5%/+21.8%；归母净利为0.2/1.1/1.8亿元；EPS为0.06/0.34/0.55元，公司股票现价对应PE估值分别为987/183/114倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    宏观经济恢复不及预期；营销转型成效不及预期；行业政策风险；食品安全风险。

持续释压去库，省内势能仍在积蓄

今世缘(603369)
    事件
    2025年10月30日，公司披露25年三季报，期内实现营收88.8亿元，同比-10.7%；归母净利25.5亿元，同比-17.4%。其中，25Q3实现营收19.3亿元，同比-26.8%；归母净利3.2亿元，同比-48.7%。
    经营分析
    营收拆分：1）25Q1-Q3特A+类/特A类分别实现营收54.3/28.7亿元，同比分别-16.0%/+0.3%。其中，25Q3分别实现营收11.2/6.4亿元，同比分别-38.0%/-1.1%。
    2）25Q1-Q3省内/省外分别实现营收79.5/8.0亿元，同比分别-12.4%/+0.1%。其中，25Q3分别实现营收17.0/1.8亿元，同比分别-29.8%/-13.8%；省内分区域来看，25Q3淮安/南京/盐城/苏南/苏中/淮海大区分别-31.6%/-36.9%/-32.5%/-35.3%/+1.1%/-43.9%，苏中区域表现较优、公司品牌渗透率持续提升。
    3）经销商数量方面，25Q3末环比省内/省外-29/+42家至617/695家。整体公司仍处于去库过程中，公司核心国缘系列在江苏省内反馈相对占优。
    从报表结构来看：1）25Q3归母净利率同比-7.1pct至16.6%，其中毛利率同比-0.6pct至75.0%，销售费用率+9.5pct、管理费用率+0.9pct、税金及附加占比+1.3pct。2）25Q3末合同负债余额5.2亿元，环比-0.8亿元，考虑环比合同负债变化后25Q3营收-28%；25Q3销售收现20.4亿元，同比-33%。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计25-27年收入分别-12.0%/+9.2%/+12.5%；归母净利分别-19.5%/+10.7%/+17.2%，对应归母净利分别27.5/30.4/35.6亿元；EPS为2.20/2.44/2.86元，公司股票现价对应PE估值分别为17.4/15.7/13.4倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    区域竞争加剧风险；省外开拓不及预期；行业政策风险；食品安全风险。

风电高景气迎兑现，实现新材料业务突破

时代新材(600458)
    业绩简评
    10月30日，公司发布2025年三季报。25年前三季度公司营业收入为149.49亿元，同比+14.42%；归母净利润4.28亿元，同比+40.52%；25Q3营业收入56.93亿元，同比+29.24%；归母净利润1.25亿元，同比+50.60%。
    经营分析
    风电收入高增，业绩兑现度上升。受风电需求高景气带动，公司25Q1-3风电实现收入67.41亿元，同比+45.60%，风电叶片产值22.63GW，同比+81.62%；Q3收入为28.65亿元，同比+57.05%，环比+32.72%，风电叶片产值9.59GW，同比+63.93%，环比+23.90%。此外，上游原材料涨价带动了叶片提价，涨价后叶片大多将在Q4陆续发货，公司作为国内第二的叶片龙头，盈利涨幅或超预期。同时，公司不断拓展海外市场，加大对海外客户Nordex、Vestas、Gamesa等的开拓力度，越南产业基地也将于26年上半年实现投产，辐射更多海外客户，进一步打开增长空间。
    高分子材料产品已打入主流企业供应链，实现业绩转化。公司聚氨酯、有机硅、HP-RTM产品可复用原有渠道可实现市场的快速突破，公司的新材料产品在电池上盖、无人机复合机翼等应用场景也已经实现了主流客户的突破。新工厂正陆续投运，新材料产品将成为公司未来重要成长板块。
    汽车零部件稳健发展，轨交和工业工程板块维持增势头。公司25Q1-3汽零实现收入51.36亿元，同比-3.66%；25Q3收入为17.43亿元，同比+3.60%。主要看点在于战略重组和拓展新市场带来的盈利弹性。公司25Q1-3轨交和工业工程分别实现收入14.83亿元、12.11亿元，同比-4.16%、-6.86%；25Q3收入为5.24亿元、4.68亿元，同比+33.10%、17.4%。收入波动主要系公司上半年新厂房搬迁影响。未来，动车组新增需求、维修市场和海外拓展将共同驱动轨道交通领域景气向上。作为轨交和工业工程减振全球龙头，公司将持续稳固国内领先优势，突破海外市场。
    盈利预测、估值与评级
    我们预测，25-27年公司实现归母净利润6.54/8.50/10.54亿元，同比+46.92/30.00/24.07%，对应PE分别为20.47倍、15.75倍、12.69倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    汇率波动风险、原材料价格波动、市场拓展不及预期、大股东减持风险、限售股解禁风险。

表观持续降速，产品矩阵轮动发力

泸州老窖(000568)
    2025年10月30日，公司披露2025年三季报，25Q1-Q3实现营收231.3亿元，同比-4.8%；归母净利107.6亿元，同比-7.2%。其中25Q3实现营收66.7亿元，同比-9.8%；归母净利31.0亿元，同比-13.1%。
    经营分析
    25Q3公司产品结构趋稳，预计核心品国窖1573与整体下滑幅度相似，高度国窖1573节前持续执行相对较严的渠道价格管控措施，低度国窖1573在华北优势区域抢动销、并积极拓展华东区域。
    公司持续发挥产品矩阵的优势，预计顺应行业动销特征仍会在中低价位有所发力，包括聚焦资源投放、推出新二曲产品等。同时，伴随消费场景持续恢复，公司加码促动销活动开展、辅以渠道去库，销售组织力仍是公司优势。泛全国化潜力充足、中长期弹性可观。
    报表质量层面：1）25Q3公司归母净利率同比-1.7pct至46.4%，其中毛利率-1.0pct至87.2%，销售费用率+1.7pct，管理费用率+0.3pct。2）25Q3末合同负债余额38.4亿元，环比+3.1亿元，考虑合同负债环比变量后25Q3营收-9.4%；25Q3销售收现79.6亿元，同比-1.8%，25Q3末应收款项融资余额12亿元，较去年同期明显降低。
    盈利预测
    我们预计25-27年收入分别-6.3%/+8.5%/+11.6%；归母净利分别-9.5%/+11.0%/+13.9%，对应归母净利分别121.9/135.3/154.2亿元；EPS为8.28/9.19/10.47元，公司股票现价对应PE估值分别为15.7/14.1/12.4倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济承压风险；行业政策风险；全国化外拓不及预期；食品安全风险。