公司跟踪点评：品牌势能强劲，看好端午催化终端消费

潮宏基(002345)
    投资要点
    端午将至，节日消费催化效应显著：节假日消费是黄金珠宝较为重要的催化，26Q2我们观察到潮宏基4月“三十周年庆”、“520”节日，以及即将到来的端午节小长假（6月19日-6月21日），礼赠及自购需求将接力释放。国内消费情绪修复叠加黄金珠宝“悦己+礼赠”双属性，对主打时尚东方美学的潮宏基而言形成直接催化。公司基本保持每月推出新产品上架的节奏，并在重要节日还会推出应季产品。2026年已焕新推出“非遗花丝·风雨桥”“故宫文化·乾坤葫芦”等新品，多节点共振有望推动二季度终端动销实现阶段性高峰。
    “意象东方·非遗新生”，品牌文化壁垒持续深化：公司2026年以“意象东方·非遗新生”为传播主线，将更高频次开展“一城一非遗”活动，持续夯实国家级非遗“花丝镶嵌”差异化认知，活动足迹已覆盖成都、杭州、武汉等城市；2026年5月更于上海国金中心开设华东首家非遗工艺馆，以博物馆概念空间进驻核心商圈，强化品牌文化调性与高净值客群触达，有助于进一步放大品牌声量并拉升时尚珠宝品类终端动销。
    “开好店、开大店”，核心商圈效果初显：2026年公司明确渠道扩张原则为“开好店、开大店”，聚焦核心商圈开设战略意义大店。26Q1末珠宝门店总数达1,669家（加盟店1,495家），报告期内成功进驻上海国金IFC、昆明恒隆、郑州正弘城等优质商圈，品牌势能与单店经营质量同步提升；归母净利润增速（+40%）显著跑赢营收增速（+11%），大店策略的结构改善效果已开始显现。
    盈利预测与投资评级：潮宏基是我国年轻时尚的黄金珠宝品牌，其“国潮”产品系列精准契合年轻消费群体对个性化、文化内涵首饰的需求。公司时尚珠宝差异化优势突出，渠道扩张持续推进，盈利能力稳步提升。我们考虑到女包业务（FION菲安妮）终端动销持续好转，判断库存减值压力较往年明显减轻；黄金珠宝主业花丝、IP联名、串珠三大品类动销旺盛，加盟渠道高增势头延续，我们将2026-2028年归母净利润预测从6.7/8.1/9.7亿元上调至8.8/10.5/12.4亿元，同比分别+77%/+20%/18%，2026-2028年PE对应2026/6/12收盘价分别为10/8/7倍，维持“买入”评级。
    风险提示：金价波动风险，开店不及预期，终端消费偏弱等。

公司深度报告：全栈通用GPU布局，拓展互联网等客户打造关键增量

沐曦股份(688802)
    投资要点：
    公司是国内通用GPU头部厂商，具备全栈GPU产品布局，单卡性能处于国内第一梯队。公司产品覆盖AI计算、通用计算（包括科学计算）和图形渲染三大领域，包含训推一体GPU曦云C系列、智算推理GPU曦思N系列、图形渲染GPU曦彩G系列以及专注科学计算的曦索X系列GPU，高度兼容主流CUDA生态，单卡性能处于国内第一梯队，也是国内少数真正实现千卡集群大规模商业化应用的GPU供应商。公司管理团队多数具备AMD从业背景，5年内完成3颗主力芯片的一次性流片量产，目前曦云C系列占据公司营收主要份额，随着曦云C500、C550规模化量产，公司业绩整体处于快速爬升阶段，有望在短期内实现扭亏为盈。
    推理侧算力需求持续增长，国内算力资本开支上行拉动国产GPU渗透率不断提升，2025年国产AI加速卡市占率已升至41%。2026年全球AI服务器出货量有望同比增长28.3%超200万台，直接拉动算力芯片需求，根据中商产业研究院，国内2026年AI计算加速芯片市场规模有望同比增长59.05%达3813.90亿元，为全球主要的算力需求国之一。目前通用GPU服务器占据国内AI服务器市场的58%，通用GPU仍为主流需求产品形态。此外，当前算力资源更多向推理侧倾斜，更具性价比和定制化优势的国产芯片在推理侧有望更早进行渗透，国产AI加速卡市占率从2024年的30%升至2025年的41%，随着国产算力芯片在迭代中逐步缩小与英伟达等国际顶尖芯片的差距，后续国产化率有望进一步提升。
    公司曦云C系列GPU高度兼容CUDA，全国产工艺曦云C600预计于2026上半年实现量产销售，下一代曦云C700性能接近英伟达H100，已完成大部分核心设计和功能验证工作，有望成为贡献未来公司营收的重要力量。训推一体GPU曦云C系列基于公司自主研发的IP核，开源软件栈MXMACA拥有统一、完整且高效的全栈式工具链，实现了对CUDA生态的高度兼容，大幅降低客户应用迁移成本，提升迁移效率。目前公司营收大部分来自于曦云C500/C550，其在FP16/BF16精度上算力对标英伟达A100；曦云C600预计于2026上半年实现量产销售，增加了对FP8数据格式的支持并采用HBM3e，有望成为今年公司营收新的增长动能；曦云C700系列性能接近英伟达H100，进一步扩展对FP4等低精度的计算支持目前处于软硬件购置和产品设计开发阶段，核心设计和功能验证已大部分完成，正在进行更深入的性能调优，预计于2026年进入流片测试阶段，2027下半年实现量产。
    公司是国内少数真正实现千卡集群大规模商业化应用的GPU供应商，自研MetaXLink互连带宽性能对标英伟达H200，目前正逐步开拓互联网、运营商两类关键客户。公司自研MetaXLink具备国内稀缺的高带宽卡间互连能力，单GPU芯片集成7个MetaXLink接口，可实现2-128卡多种互连拓扑，并在智算集群的线性度和稳定性方面表现较强，达到了与英伟达4nm制程工艺下H200相当的互连带宽性能。在商业化层面，公司也是国内少数真正实现千卡集群大规模商业化应用的GPU厂商，并正在研发和推动万卡集群的落地，目前已成功支持128B MoE大模型等完成全量预训练，截至2025年12月，公司GPU产品已相继应用部署于10余个智算集群。此外，公司正全力开拓互联网、运营商两类重要客户，互联网其中一家客户已完成相关场景的所有性能测试，另一家自2025Q1起开展产品适配和性能测试等工作，进展良好，运营商方面已进入中国电信的集采短名单，并持续参与中国移动、中国联通的集采项目入围测试，与部分运营商区域公司合作的多个地方智算中心项目正同步推进中。商业化的关键突破有望为公司带来可观的营收增量与市场份额提升。
    投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。随着算力基建加速落地，国产算力芯片渗透率不断提升，公司作为国产GPU头部企业，具备行业领先的产品性能和集群化能力，有望率先受益于AI基建浪潮与国产超节点的规模化落地。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为35.04、58.91、84.87亿元，同比分别增长113.11%、68.15%、44.06%；归母净利润分别为0.41、8.33和16.41亿元，同比分别增长105.17%、1941.66%、97.06%。对应当前市值的2026-2028年PS分别为81、48、34倍。
    风险提示：1）产品研发及客户验证进度不及预期风险；2）地缘政治风险；3）估值回调风险。

中国核电2025年年报以及2026一季报点评：主业经营稳健，新能源盈利短期承压

中国核电(601985)
    事件
    公司4月30日公告，2025年公司营收（820.75亿元，+6.22%），归母净利润（93.04亿元，+6%）；毛利率（41.32%，-1.59pcts），销售净利率（21.90%，+0.48pcts）。单季度来看，2026Q1，公司营收（189.25亿元，-6.65%），归母净利润（20.64亿元，-34.19%）；毛利率（39.50%，-8.36pcts），销售净利率（21.87%，-8.56pcts）。
    核电主业压舱石作用稳固，仍为公司核心基本盘，新能源板块增长较快但盈利承压
    中国核能电力股份有限公司（中国核电）历史可追溯至我国大陆首座核电站——秦山核电站建设体系。1982年，国家正式批准建设秦山核电一期工程；1985年，30万千瓦核电机组正式开工建设，标志着中国大陆核电实现“零的突破”。2008年，中核核电有限公司成立，作为中核集团核电资产整合与运营平台。2015年6月10日，公司成功在上海证券交易所上市，成为A股首家纯核电上市企业，开启资本驱动下的快速扩张阶段。随后，随着“华龙一号”等自主三代核电技术持续推进，福清核电、田湾核电、漳州核电等多个重点项目相继建设及投运，公司装机规模持续扩大。2020年，公司收购新能源平台中核汇能，正式形成“核电+新能源”双轮驱动的发展格局。
    核电板块，2025年实现收入（654.53亿元，+4.03%），保持稳健增长；毛利率（41.66%，+0.12pct）小幅改善，利润（272.69亿元，+4.33%）。量端来看，漳州1号机组年初投产叠加福清4号恢复正常运行，核电发电量同比增加9.66%至2008.07亿kWh，平均利用小时数首次突破8000小时；价端来看，市场化交易占比由50.78%提升至71.36%，综合电价同比减少5.16%。成本端，度电成本同比下降0.01元/kWh至0.19元，主要系运维效率提升及折旧摊薄。我们认为，发电量增长+成本优化+上年所得税补缴高基数消除，共同推动核电归母净利润达（89.58亿元，+18.53%）实现较快增长，为公司业绩核心支撑。
    新能源板块，2025年合计实现收入（141.69亿元，+16.6%），延续较快增长，主要系新增装机投产驱动，光伏/风电发电量同比增长所致。利润（55.88亿元，？12.67%）阶段性承压，主要系新能源全面入市，综合电价同比下降降幅显著大于核电，新能源发电业务折旧、运维等刚性成本增加所致。其中光伏实现收入（87.25亿元，+23.52%）增长较快，毛利（33.08亿元，-14.14%）有所承压，毛利率（37.92%，-16.62pct）降幅较为明显；风电实现收入（54.44亿元，+7.05%）稳步增长，毛利（22.80亿元，-10.47%）阶段性下滑，毛利率（41.87%，-8.20pct）同样有所回落。我们认为，新能源板块仍处于装机扩张阶段，收入增长确定性较强，但后续盈利弹性仍需关注电价走势。
    期间费用小幅增长，费用率保持稳定
    2025年，公司期间费用合计（124.92亿元，+1.50%）小幅增长。其中，销售费用（9967.75万元，+59.51%）大幅上行，主要系新能源电力业务营销费用增加所致；管理费用（41.19亿元，+2.27%）保持低速增长、研发费用（14.40亿元，+4.73%）延续稳健投入；财务费用（68.34亿元，-0.13%）基本持平，主要系存量贷款归还与低息借款置换，利息支出有所下降所致。
    我们认为，公司期间费用整体波动较小，销售费用虽同比增幅较高，但绝对金额及占收入比重较低，对整体费用率影响有限；财务费用优化形成一定对冲，管理与研发支出控制稳健，公司整体费用结构保持健康。
    经营性现金流净额下降，存货有所增长
    2025年，公司经营性现金流净额（374.08亿元,-8.13%）有所下降，主要系采购支出及税费支付同比增加所致。其中，采购支出增加主要系公司为保障核电机组安全稳定运行，增加核燃料及备品备件采购所致。同期，公司存货余额(363.22亿元，+17.7%)有所增长，主要系核燃料及委托加工物资增加所致；其中，核燃料（92.08亿元，+10.88%）保持增长，委托加工物资（173.44亿元，+29.52%）增长较快。整体来看，存货增长与经营性现金流流出增加相互印证，且存货结构较为合理，体现出公司对核燃料及关键物资安全储备的重视。我们认为，尽管短期经营性现金流有所承压，公司经营性现金流仍保持较大规模净流入，主营业务造血能力依然稳健。
    在建工程储备充裕，成长确定性强，为穿越周期提供坚实保障
    截至2025年末，控股在运核电机组26台，装机容量2500.00万千瓦；控股核电在建及核准待建机组19台，装机容量2185.90万千瓦；在运、在建及核准待建核电装机规模合计为4685.90万千瓦，项目储备充足。2026年公司将迎来新一轮投产周期，继1月1日漳州2号机组商运后，田湾7号机组及全球首个陆上商用小堆海南“玲龙一号”预计均将于下半年投产。我们认为，展望“十五五”期间，公司有望进入更为密集的投产阶段，新增机组投运预计将有效对冲市场化电价下行压力，支撑业绩持续增长。
    高分红与股份回购彰显股东回报意愿，新兴产业布局打开远期空间
    2025年，公司分红比例提升至39.80%；同时，公司完成上市以来首次股份回购，累计回购金额近5亿元。我们认为，在经营阶段性承压背景下，公司仍维持较高分红比例并实施股份回购，体现出公司对长期经营质量及现金流稳定性的信心，也有助于增强市场对公司股东回报能力的预期。
    此外，公司新兴产业布局正逐步推进。核能供热、供汽等综合利用业务持续拓展，医用同位素已推出自主品牌并实现商业化销售，同时公司参股中国聚变能源公司，前瞻性布局下一代能源技术体系。我们认为，随着相关业务逐步成熟，新兴产业有望成为公司中长期成长曲线的重要补充，但其盈利贡献仍需结合项目落地节奏、商业模式成熟度及产业化进展持续跟踪。
    投资建议
    我们认为，公司以核电站投资、建设、运营为核心，依托中核集团完整核工业体系，在燃料采购、核燃料加工、乏燃料处理等环节具有显著产业链优势。具体观点如下：
    ①核电方面，公司在运、在建、待建机组储备极强，且即将进入未来两三年的密集投产期，这将带来发电量和利润的持续释放；
    ②新能源方面，公司仍有较大在建和指标储备，收入规模还会继续扩大。
    基于以上观点，我们预计公司2026-2028年的营业收入分别为863.49亿元、985.97亿元和1045.59亿元，归母净利润分别为86.35亿元、104.60亿元及123.37亿元，EPS分别为0.42元、0.51元、0.60元。我们给予“增持”评级，给予目标价10.50元，对应25、20、18倍PE。
    风险提示：市场化降价幅度超预期，核电审批与工期不确定性

算力业务跃升为第二增长曲线，区位优势支撑内容+科技

华策影视(300133)
    扎根杭州的头部传媒公司，“内容+算力”双引擎格局成型。公司成立于2005年，总部位于杭州，是国内头部综合性传媒公司，2010年在深交所创业板上市。公司以影视内容为核心主业，覆盖剧集、电影、动漫、微短剧、音乐等多元内容形态，并依托超5万小时正版版权库和约2万TB高清原始素材构建起深厚的内容资产壁垒。近年来，公司主动向科技转型，战略布局算力业务，定位“轻资产算力综合解决方案与运营平台”，扎根杭州并深度融入浙江AI产业集群，区位优势突出。
    2025年公司收入高增，盈利能力持续改善。
    业绩方面，2025年公司实现营业收入28.28亿元/同比+45.87%，主要来自剧集交付节奏恢复及算力、音乐等新兴业务放量。归母净利润1.91亿元/同比-21.36%，经营活动现金流量净额3.22亿元/同比+208.41%（较上年-2.97亿元实现由负转正），现金流的大幅改善反映剧集预收款入账节奏回归正轨，经营质量向好。分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4归母净利润分别为0.92/0.25/0.58/0.16亿元，营收分别为5.86/2.04/2.51/17.88亿元，Q4营收集中确认（占全年63.2%）系影视内容交付的行业惯例。分业务看，影视行业实现营收26.26亿元/同比+39.54%，毛利率21.22%/同比-8.85pct；算力业务实现营收1.26亿元，收入占比4.46%，毛利率36.02%。
    盈利能力方面，①毛利率方面，25年公司整体毛利率23.40%/同比-7.67pct，主要系收入占比超80%的影视行业业务拖累所致（21.22%/同比-8.85pct），算力业务毛利率显著高于影视主业，未来随着算力收入占比提升，对整体毛利率形成结构性拉动。②费率方面，2025年全年公司整体费用率同比有所改善，销售/管理费用率分别为6.50%（同比-0.88pct）/5.95%（同比-4.01pct），随收入规模扩大呈下降趋势，规模效应逐步显现。③净利率方面，全年净利率8.40%/同比-5.91pct。
    算力业务：商业化体系初步建立，在手订单充足。25年实现收入1.26亿元，且处于快速成长期，未来营收有望继续维持高增速，毛利率高于影视主业约15pcts，已成为公司盈利结构中质量较高的板块。截至2025年底，公司已有智算规模8000P，定位“轻资产算力综合解决方案与运营平台”，通过自购与调度第三方算力相结合的方式有效控制重资产风险。截至26Q1末，合同负债14.42亿元（较2025年底+58.59%，主要系预收算力销售款增加），预付款项11.13亿元（较2025年底+149.89%，主要系支付算力设备采购款增加）；26Q1算力业务收入6973.71万元，延续高增态势。公司扎根杭州，依托浙江AI产业集群、之江实验室等科研生态及丰富的人才资源，在服务本地及长三角AI企业客户方面具备明显的区位优势，差异化竞争壁垒持续强化。我们认为，合同负债与预付款项同步大幅增长是算力业务未来收入的有力背书，在手订单的能见度较高，随着规模效应的进一步释放，毛利率仍有提升空间，算力业务有望在2026-2027年成为公司利润增长的核心驱动来源。
    内容主业：精品化战略成效显现，IP商业化链路贯通。公司坚持精品战略，集中资源打造头部内容，AI赋能贯穿内容生产全流程。历史正剧《太平年》通过AI生成核心视觉元素、优化动态渲染，构建50套数字场景、45套概念设计、300个三维模型，将复杂场景制作周期压缩超70%，有效降低外景成本，实现效率与品质的协同提升。2026年《太平年》正式播出，CVB最高收视率达3.20%，集均收视2.49%，首播累计收视人次11.4亿，已联动品牌超24个，覆盖18个品类、150余个SKU，“跟着《太平年》游浙江”活动有效带动浙江春节旅游双增长，打通了内容→流量→品牌合作→文旅的完整商业化链路，IP变现能力得到充分验证。微短剧方面，2025年全年上线短剧36部，红果短剧《咬清梨》站内播放量突破10亿次；抖音平台精品短剧厂牌“她见四季”与“万千星辰”合计粉丝突破170万，形成完整厂牌与内容矩阵。2026年公司将推出AIGC赋能中剧《帝姬令》，探索人机协同新生产范式。我们认为，IP商业化联动品类的持续拓展，将推动内容业务的变现维度从版权授权向品牌合作、文旅联动等高附加值领域延伸，有助于逐步修复主业盈利能力。
    国际与生态业务：从版权输出向全球经营生态升维。公司国际业务已从卖版权向全球经营系统性跃迁。华剧场数字平台矩阵覆盖YouTube、Facebook等超1000个频道，总订阅用户超6500万，覆盖英语、法语、西语、阿拉伯语等13种语言；微短剧海外频道超300个，粉丝逾1400万，短剧全球总播放量突破10亿次。C-dramaRights全球版权交易云平台已吸引102个国家和地区、12000余家影视用户入驻，全球化内容生态布局持续完善。版权与数据资产方面，公司依托超5万小时正版版权库及约2万TB高清原始素材，以及自2023年起逐步建设的AI3D数字资产库，初步构建起AI时代的数据竞争力，为探索基于高价值AI语料库的内容授权新模式提供了坚实基础。运营商（视频彩铃）业务保持稳健增长，持续为集团贡献稳定现金流，并为IP宣发提供下沉渠道协同。
    投资建议：公司“内容+科技”双引擎战略逻辑清晰，算力业务合同负债与预付款同步大增、在手订单充足，叠加《太平年》爆款效应提升IP商业化变现的天花板预期，国际业务平台化转型打开长期增量空间。我们认为当前阶段市场定价核心在算力业务的高增确定性与内容IP的爆款溢价，短期催化剂充足。预计2026-2028年公司归母净利润分别为3.13/4.41/5.40亿元，EPS分别为0.17/0.23/0.29元，对应目前PE分别为45/32/26，维持“买入”评级。
    风险提示：算力业务监管政策收紧及竞争加剧风险；影视主业毛利率持续下行风险；内容交付节奏不及预期、爆款依赖风险；海外市场版权合规及汇率波动风险。

首钢股份首次覆盖报告：底部夯实，蓄势待发

首钢股份(000959)
    报告内容摘要:
    首钢股份作为华北地区板材龙头企业，产能规模领先、产品结构优异、装备水平先进、绿色转型成效显著。公司前瞻性布局高端产品与低碳转型，核心竞争力突出，优势有望持续释放。当前钢铁行业仍处周期底部，随着供给侧"反内卷"政策与需求侧"稳增长"政策协同发力，行业景气度有望加速回升，产业格局稳中向好。首钢股份作为行业优质龙头，向上修复弹性充足，具备较好的投资价值。
    首钢股份是首钢集团钢铁及上游铁矿资源产业发展、整合的唯一平台。首钢集团为控股股东，宝武集团为第二大股东。截至2026年3月，公司的第一大股东为首钢集团，持股57.01%，实际控制人为北京市国资委；第二大股东为中国宝武钢铁集团，持股10.23%。
    公司拥有两大主要生产基地，2170万吨粗钢产能。公司拥有迁顺和京唐两个主要生产基地，配备国际一流装备，具备品种齐全、规格配套，冷热系全覆盖板材产品生产能力，年粗钢产能2170万吨。京唐公司设计年产铁1347万吨、钢1370万吨、钢材1340.6万吨。迁钢公司设计产能为铁780万吨、钢800万吨、钢材780万吨。冷轧公司设计产能规模为150万吨。
    公司不断提高战略产品、九类重点产品产量占比。公司不断提高战略产品（电工钢、汽车板、镀锡（铬）板）及九类重点产品（冷轧专用钢、热轧酸洗板、耐候钢、能源用钢、汽车结构钢、高强工程机械用钢、管线钢、桥梁钢、船板海工钢）产量占比，2024年，合计产量1727万吨，占公司钢材总产量的74%，同比提高5个百分点。2025年，三大战略产品及重点产品产量延续增长态势，占比进一步攀升；其中，电工钢、汽车板、镀锡/铬板及第四大战略产品中厚板合计产量约1052万吨，占公司钢材总产量约46%，同比提高4.2个百分点。
    公司传统三大战略产品汽车板、电工钢、镀锡（铬）板产品技术领先、竞争力突出，2025年新增第四大战略产品中厚板，进一步丰富高端产品矩阵。：
    汽车板是战略产品之首，市场占有率超过20%。在结构升级、创新驱动、效益提升、绿色低碳方面不断进步。2022-2025年，公司的汽车板产量分别为361、403、439和466万吨，分别同比增长2%、12%、9%和6%。
    电工钢市场份额稳居行业头部，电工钢产品产量达200万吨级。宝钢股份、首钢智新凭借深厚技术沉淀与高强度研发投入，共占50%市场份额，处于行业领先。2022-2025年，公司的电工钢产品产量持续增长，分别为148、170、199和248万吨；电工钢中，高端产品产量也在不断提升，高端产品占比维持在60%以上。
    首钢镀锡板（马口铁）是首钢战略产品之一，产品年产能71万吨。2025年，首钢股份镀锡(铬)板产量同比持平。高端制造能力进一步提升，DI材供货量同比增长25%，抗硫产品供货量同比增长81%，高端产品在国内外头部客户的应用规模稳步提升。
    2025年公司将中厚板列为第四大战略产品。2025年，电工钢、汽车板、镀锡(铬)板以及第四大战略产品中厚板合计产量约1052万吨，占公司钢材总产量约46%，同比提高4.2个百分点。
    首钢股份领跑绿色转型，有望充分受益“反内卷”带来的供给调整。自2017年起，首钢股份就开始重点布局环保治理项目，开始实施超低排放改造提升工作，持续推进绿色行动计划。2019年，首钢股份迁钢公司率先完成全流程超低排放改造，成为全国首家，也是钢铁行业唯一-家通过2019年生态环境部“钢铁行业超低排放”评估验收的企业，为钢铁行业绿色可持续发展提供了技术先行和经验借鉴。2020年，首钢股份京唐公司完成全流程超低排放改造。2026年2月，工信部公示了第一批符合《钢铁行业规范条件（2025年版）》的企业，其中，首钢股份旗下首钢京唐、首钢迁安两大公司入选“引领型规范企业”第一批，体现了公司长期引领绿色投入的成果，未来公司有望获得更多的政策及资源倾斜。
    盈利预测与投资评级：我们认为首钢股份有望充分受益于“反内卷”背景下的供给侧调整，随着钢铁板块的加速修复，首钢股份在行业周期底部建立的产品先进优势、产能绿色优势有望充分显现，潜在业绩向上弹性较大。我们看好公司当前经营业绩改善和未来发展潜力，现阶段具有较好的投资潜力。截至2026年6月11日，我们预测公司2026-2028年归属母公司净利润分别为12.60亿元、19.98亿元和33.13亿元；EPS为0.16、0.26、0.43元/股；对应PE为19.63x、12.38x、7.47x。首次覆盖给予公司“买入”评级。
    风险因素：国际形势的大幅变化；宏观经济不及预期；大宗商品价格剧烈波动；房地产持续大幅下行；钢铁冶炼技术发生重大革新；公司管理变革实施不及预期；公司发展规划出现重大调整。

攀登勇者，志在巅峰

中微公司(688012)
    投资要点
    高端刻蚀付运显著提升。在先进存储器件制造工艺中，公司完全自主开发的针对超高深宽比刻蚀工艺的刻蚀机已有300多台反应器实现了稳定可靠的大规模量产。CCP方面，用于关键刻蚀工艺的介质刻蚀产品持续保持高速增长，下一代90:1超高深宽比低温刻蚀设备已运付客户端进行验证，公司已全面覆盖存储器刻蚀应用中各类超高深宽比需求；ICP方面，适用于新一代逻辑和存储芯片制造用的第二代ICP刻蚀设备Primo AngnovaTM在3D DRAM的应用中，取得了140:1的高深宽刻蚀结果和形貌控制能力，并付运到国内领先存储客户端认证。全新的化学气相刻蚀设备PrimoDomingoTM实现大于700:1的业界领先SiGe/Si的高选择比，在GAA和3D DRAM关键工艺的实验室验证中，展现优异的刻蚀性能，全面满足客户的各项工艺指标要求。
    先进薄膜设备快速放量。公司以行业领先的研发速度，在短时间内成功开发出十多种薄膜设备，包括LPCVD、ALD、EPI、PVD CuBS和PECVD等产品在先进存储和先进逻辑市场新增付运量保持快速增长，2025年薄膜设备营收同比大幅增长约224.23%，成为业绩增长的重要新引擎。公司为先进逻辑和先进存储器件金属栅应用开发的ALD系列产品，设备性能达到国际领先水平的同时，表现出更优异的生产效率。同时，可用于先进半导体器件制造的核心金属薄膜沉积产品正在开发，项目顺利推进中。公司所开发的多款核心介质沉积设备都在有序推进，与客户的各项验证工作也有良好的进展。公司的减压EPI设备已在成熟制程客户端验证成功，也已付运先进制程客户端，部分先进工艺已进入量产验证阶段；常压外延设备现已完成开发，进入晶圆验证阶段。
    杭州众硅股权过户，深化平台化发展。截至5月29日，杭州众硅64.69%股权已过户登记至上市公司名下，这一整合不仅填补了上市公司在湿法设备领域的空白，更显著提升了公司在先进制程中为客户提供系统级整体解决方案的能力。面对先进晶圆厂和先进存储厂对工艺协同性、产线稳定性与整体效率日益严苛的要求，公司可为客户提供高度协同的成套设备解决方案，大幅缩短工艺调试和验证周期，从而增强客户黏性，加速公司在主流产线的规模化渗透。通过本次并购双方将形成显著的战略协同，同时标志着上市公司向“集团化”和“平台化”迈出关键的一步。目前公司的三十多种设备产品已经覆盖了约30%前道集成电路设备产品，未来五年，公司计划通过有机生长和外延扩展，覆盖60%以上的集成电路高端设备市场和70%以上的先进封装设备市场，在规模上成为全球领先的高端设备平台型公司。
    投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入163/211/264亿元，归母净利润31/42/55亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游客户扩产不及预期的风险，员工股权激励带来的公司治理风险，政府支持与税收优惠政策变动的风险，上游供应链产能紧张的风险，行业政策变化风险，国际贸易摩擦加剧风险，投资及并购风险。

公司首次覆盖报告：出口、新能源与重卡升级共振，利润进入上行周期

福田汽车(600166)
    商用车全品类龙头，出口空间、份额均有望提升
    福田汽车是国内商用车出口龙头，业务涵盖重卡、轻卡、客车、发动机等多个板块。2025年公司商用车累计出口16.5万辆，出口份额为15%。当下中国商用车出海势头强劲，根据海关总署数据，2025年中国商用车出口总量118.4万辆，在全球商用车市场份额仅4.8%，中国商用车出口可触达市场空间达873万辆，从中长期来看，份额与出口空间均有望提升。公司作为国产商用车龙头，前瞻性布局国际化业务，具备规模、技术、渠道等多重优势，有望在本轮商用车出海浪潮中率先受益。我们预计2026-2028年公司营收分别为677.0、736.4、807.3亿元，归母净利润分别为20.4、25.6、31.5亿元，当前股价对应2026-2028年PE分别为11.6、9.2、7.5倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    欧洲新能源VAN赛道容量充足，后续有望贡献业绩增量
    VAN是欧洲商用车市场主要车型，年销量规模在180万以上，目前新能源渗透率仅12%，在欧洲碳排放刚性要求及补能网络逐步完善的背景下渗透率有望持续提升。凭借产品性价比及配套服务，公司已初步打开欧洲市场，2026Q1出口新能源VAN突破300台，后续有望持续增长。欧洲新能源VAN单车盈利显著高于国内市场同类车型，在本轮欧洲新能源化的过程中公司有望兑现高质量盈利。
    新能源轻卡单车盈利逐步改善，重卡调整升级进入发展快车道
    2025年公司新能源轻卡销量3.0万辆，同比+133.1%，国内市场份额为16.7%。随着规模效应释放和供应链降本持续推进，新能源轻卡单车盈利有望逐步扭亏，带动板块业绩改善。2025年公司将福田戴姆勒的长期股权投资减值为零，长期业绩压制因素解除，公司大力发展重卡自主品牌和出口业务，重卡板块复苏迅速，2025年公司实现重卡销量14.2万辆，同比+103.7%，市占率达12.4%。
    风险提示：宏观经济运行不及预期、行业竞争加剧、海外拓展不及预期、原材料成本上涨

主业企稳，教育科技打造新成长引擎

世纪天鸿(300654)
    事件回顾
    2026年4月23日，公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年，公司实现营业收入5.08亿元，同比下降4.38%；归母净利润0.25亿元，同比下降41.82%。2026Q1，公司实现营业收入1.01亿元同比下降1.72%；实现归母净利润0.05亿元，同比回升4.04%。
    事件点评
    收入端：教辅图书业务拖累整体表现，策划服务实现结构性增长2025年公司收入结构有所分化，其中教辅图书业务仍为核心收入来源，但受图书行业整体需求承压影响延续收缩趋势，全年实现收入4.28亿元，同比下降6.87%，对整体收入表现形成主要拖累。策划服务业务依托公司内容资源及项目储备优势实现逆势增长，全年实现收入0.60亿元，同比增长24.31%，对整体收入形成一定对冲。此外，技术服务、商品销售及咨询等其他业务合计实现收入0.19亿元，同比下降15.33%，规模相对较小，整体影响有限。
    利润端：2025年盈利表现承压明显，2026Q1已逐步修复。2025年公司净利润下滑较大，我们认为主要系：1）教辅图书市场承压影响公司核心业务盈利能力，2025年综合毛利率同比下降1.34pct至36.37%；2）公司持续推进“内容+科技”战略，加大研发投入力度，2025年研发费用同比增长64.40%至0.09亿元，对应研发费用率同比提升1.34pct至1.86%，带动期间费用率同比提升1.34pct至27.62%，对当期利润形成一定压力；3）公司2025年计提资产减值损失0.19亿元，同比扩大76.64%，进一步拖累盈利表现。2026Q1，公司综合毛利率进一步降至34.19%，但同比降幅已收窄至0.89pct；同时伴随研发投入增速趋缓，费用端压力有所缓解。此外，公司通过联营企业盈利改善及出售联营企业股权，确认投资收益266.46万元，共同推动公司盈利能力边际修复。
    短期教辅主业仍具增量需求支撑，教育科技有望逐步打开新增业绩曲线。公司近年持续聚焦教辅图书主业，并同步推进“内容+科技”双轮驱动发展体系：1）教辅图书：根据新浪财经介绍，我国高中阶段学生规模预计将在2029年达到峰值，高考适龄人口峰值或延后至2032年前后。公司业务主要聚焦K12教育赛道，重点布局高考相关教辅产品。短期高中学龄人口仍有增量需求背景下，后续相关业务仍有支撑；2）教育科技：公司目前已逐步构建覆盖教学全过程的数字化应用体系。2025年，公司旗下数字化资源平台已上线智能网阅系统、智能资源库及智能题卷库等模块，并逐步实现向合作学校提供一体化数字教学服务能力。同时，公司围绕教师日常教学场景持续推进AI助教产品研发与应用落地，以“小鸿助教”为代表的智能体产品亦已逐步推进应用验证阶段。后续伴随学校端渗透率提升及产品功能迭代完善，教育科技业务有望逐步形成新增量贡献。
    投资建议
    考虑到教辅行业近年持续承压，短期或对公司整体业绩增速形成一定制约，我们预计公司2026~2028年营业收入为5.51/5.90/6.40亿元，归母净利润为0.27/0.35/0.45亿元，对应EPS为0.07/0.10/0.12元根据6月11日收盘价，分别对应124/95/75倍PE，维持“买入”评级
    风险提示：
    学龄人口下滑风险，新业务拓展不及预期，AI产业发展不及预期。

为智能而生，TLVR电感赋能算力服务器

顺络电子(002138)
    投资要点
    成本压力逐步缓解，盈利修复可期。2026年Q1公司实现营业收入达16.85亿元，同比增长15.34%，环比微降1.66%；毛利率为32.53%，同比下降4.03pct，环比下降3.80pct；归母净利润1.78亿元，同比下降23.71%，环比下降29.39%，主要系2025年下半年起上游金属原材料价格持续走高，推高了整体经营成本。进入Q2，从成本端来看，当前贵重物料采购价格已低于Q1平均情况，但仍远高于2025年初期价格水平，价格传导正在落地进行中，目前已经取得初步成效，后续毛利率压力将逐步缓解。
    AI赛道高景气叠加车规业务扩容，核心产品持续放量。AI与高性能计算带动CPU、GPU、ASIC芯片功耗、电流大幅攀升，给供电电路带来瞬态响应差、成本走高、系统稳定性不足等难题。TLVR技术可有效解决传统VRM短板，在响应速度、稳压、能效、空间与成本控制上优势显著，未来在服务器主芯片电源领域渗透率将持续提升。公司拥有成熟的TLVR产品及定制化服务，多款电感已实现规模化出货，可全面适配CPU、GPU、ASIC及AI电源模块的供电需求。在汽车应用方面，公司持续拓宽车规产品线，智能驾驶、BMS系统、电机电控等应用方向的新产品不断推出，产品组合复合度进一步提升，汽车电子领域将持续为公司业绩贡献增量。
    投资建议：
    我们预计公司2026/2027/2028年营收分别为84/103/123亿元，归母净利润分别为13/17/21亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    技术迭代和研发投入不及预期的风险；市场竞争加剧风险；客户导入不及预期风险。

构建“A+H”双平台，强化资管等业务优势

瑞达期货(002961)
    事项：
    公司公告：为实现公司的发展目标，进一步提高公司的资本实力和综合竞争力，根据公司总体发展战略及运营需要，公司拟发行境外上市外资股（H股）并申请在香港联交所主板挂牌上市。募集资金将用于境外业务拓展、战略投资与并购及补充营运资金。根据公告，发行规模为：不超过发行后公司总股本的15%（超额配售选择权行使前），并授予整体协调人最高可达上述发行H股股数15%的超额配售选择权。
    国信非银观点：若公司H股顺利发行，将对公司资本实力、业务发展等方面有积极影响：（1）H股融资将直接增厚公司资本金，提升净资本监管指标，为后续业务规模扩张打开空间。同时，“A+H”双平台架构形成后，公司可灵活运用两地资本市场工具进行再融资，资本补充渠道更加多元化。（2）有更强资金实力扩充资管产品线、引进国际化投研人才，巩固在CTA策略等领域的领先地位，以及提升风险管理业务、期货经纪业务实力。（3）有利于公司依托香港的国际化平台为全球产业客户提供跨境套保、资产配置等综合服务，在期货行业国际化浪潮中抢占先机。
    评论：
    资本实力增强，“A+H”双平台架构有利于资本多元化补充
    本次H股发行规模不超过发行后总股本的15%（超额配售权行使前），按公司目前约4.77亿股总股本估算，若顺利发行可募集可观资金。公告明确募集资金将用于境外业务拓展、战略投资与并购及补充营运资金。对于期货公司而言，净资本是业务扩张的核心约束，H股融资将直接增厚资本金，提升净资本监管指标，为后续业务规模扩张打开空间。同时，“A+H”双平台架构形成后，公司可灵活运用两地资本市场工具进行再融资，资本补充渠道更加多元化。
    进一步提升资管、风险管理与经纪业务优势
    资管业务是瑞达期货的行业名片，2025年资管业务营收达2.06亿元，同比大增81.34%。H股上市募资后，公司有更强资金实力扩充资管产品线、引进国际化投研人才，巩固在CTA策略等领域的领先地位。风险管理方面，资本增厚直接提升公司开展场外衍生品、做市商等资本消耗型业务的承载力。经纪业务上，香港作为全球金融中心，将帮助公司触达境外产业客户和机构投资者，拓展客户基础，与境内经纪业务形成协同。此外，募资用途含“战略投资与并购”，与此前拟以5.89亿元收购申港证券11.94%股权的布局一脉相承，有助于补齐证券牌照、打造综合金融服务矩阵。
    形成“引进来”与“走出去”双向业务通道，提升跨境服务能力
    随着境内原油、铁矿石、PTA等国际化期货品种日趋成熟，境外产业客户参与境内期货市场需求持续攀升。H股上市后，瑞达期货将形成“引进来”与“走出去”双向通道：一方面引入国际机构投资者优化股东结构，另一方面可将境内成熟的风险管理服务和CTA策略能力输出至境外市场。同时，还可依托香港的国际化平台为境内客户提供跨境套保、资产配置等综合服务，在期货行业国际化浪潮中抢占先机。
    投资建议
    公司盈利能力突出、资管等业务具备特色、业务布局具备增长空间，我们维持“优于大市”评级。
    风险提示
    政策风险，资本市场波动风险，境外监管风险，汇率大幅波动风险，发行进度低于预期等。

优质无烟煤龙头，煤化一体静待周期反转与技改红利释放

兰花科创(600123)
    投资要点：
    优质无烟煤一体化龙头，整合矿井集中投产，煤炭产能稳步抬升：公司依托沁水煤田稀缺无烟煤资源，经过山西煤炭资源整合，玉溪、同宝、百盛、沁裕陆续投产爬坡，芦河在建，煤炭为核心盈利支柱，贡献主要营收与毛利；未来存量矿井产能持续释放，寺头超2亿吨煤炭资源待探转采，中长期原煤产量增长逻辑清晰。
    煤化一体布局独特，化工技改落地驱动减亏：公司配套尿素、己内酰胺、二甲醚完整煤化工产业链，2024年二甲醚停产，2025年启动老旧气化装置升级改造，依托自产无烟煤原料优势压缩生产成本，技改落地后尿素、己内酰胺有望摆脱亏损，实现板块扭亏增厚利润。
    配套产业多点落地，全方位降本增效：参股晋西北铁路项目稳步推进，公转铁落地后有效减少煤炭外运费用；增资兰科煤层气公司，布局瓦斯利用、节能改造、新能源、固废处置、装备租赁五大业务，内部资源整合持续优化生产端成本。
    周期底部业绩筑底，煤价回暖+化工改善迎来盈利修复：2024-2025年无烟煤价格下行、化工亏损拖累业绩，随着后续无烟煤市场需求回暖、坑口煤价企稳回升，叠加煤化工技改红利逐步兑现，公司盈利自2026年起稳步修复。
    分红稳健，估值处于修复区间：公司落地市值提升方案，推进大股东增持与上市公司股份回购，分红政策总体基调保持稳定。未来将继续坚持不低于30%的分红比例原则，在保障企业发展资金需求的同时，持续回报投资者。在业绩拐点来临之际，估值修复空间充足。
    盈利预测：预计2026-2028年公司营业收入分别108.46亿元、119.59亿元、131.11亿元，归母净利润为3.42亿元、6.55亿元、9.10亿元，对应EPS分别为0.23元/股、0.44元/股、0.62元/股。依托无烟煤资源壁垒+化工技改减亏双逻辑，给予谨慎推荐评级。
    风险提示：国际环境不确定性增强，煤炭需求不及预期，煤矿产能释放受限，新能源发展不及预期。

推动产能释放与装置升级，新材料前景广阔

亚星化学(600319)
    最新动态
    技术装备先进。公司CPE、烧碱、双氧水以及PVDC、六氯环三磷腈、苄索氯铵等产品生产技术均为国内最先进的生产工艺，且均为2021年以后的新建装置。CPE独家采用德国赫司特盐酸相法工艺，环保优势显著。烧碱装置采用国内最先进的生产工艺，2024、2025连续两年入选省级重点行业能效“领跑者”名单。2023年6月，公司独家引进了韩国SK集团PVDC工业生产技术，目前处于世界领先水平。六氯环三磷腈，公司是目前是国内唯一实现量产、产能最大的生产企业，实现进口替代。
    动向解读
    公司以氯碱为龙头，新的循环经济链逐渐搭建成型。公司属化学原料和化学制品制造业，主要经营活动为生产、销售氯化聚乙烯、烧碱和双氧水等；实现“氯碱平衡”，氯碱装置产出的烧碱外卖兼顾为园区提供原料；副产液氯为公司生产CPE、PVDC主要原料之一；副产氢气被用于生产双氧水或通入燃气锅炉自产蒸汽；PVDC（聚偏二氯乙烯），以氯乙烯加氯气生成三氯乙烷，然后经过液相脱氯化氢的反应制造偏二氯乙烯，随后由偏二氯乙烯为原料聚合制备聚偏二氯乙烯。六氯环三磷腈，以五氯化磷为主要原料，通过溶解、合成、过滤、浓缩、结晶、干燥工序产出产品；苄索氯铵，以对特辛基苯酚与二氯二乙醚为主要原料，通过醚化反应、取代反应、然后离心、烘干得到产品。根据2025年亚星化学年报，4.5万吨/年高端新材料（PVDC）项目的生产装置已开始试生产，现已产出合格产品。500吨/年六氯环三磷腈和500吨/年苄索氯铵项目六氯环三磷腈和苄索氯铵装置均已全链路打通，产品全部达标。
    含氯聚合物前景广阔。1）随着人们生活水平的提高，各类包装材料的需求会快速增加，聚偏二氯乙烯（PVDC）树脂、薄膜及其他产品将逐步进入高保鲜要求的包装领域。国内聚偏二氯乙烯树脂的生产、加工和应用已进入一个相对成熟的阶段，将对食品包装特别是肉食品包装产生深远的影响，并因其优异的性价比，将会在食品、医药、化工等领域获得广泛的应用。2）六氯环三磷腈是合成聚磷腈高聚物的关键原料和中间体。聚磷腈材料具有耐水、耐溶剂、耐高低温、阻燃等优异性能，广泛应用于特种橡胶、低温弹性体、阻燃电子材料、生物医学材料等领域，其中高效的五氟乙氧基环三磷腈由于高效阻燃的有机氟与电化学稳定的环三磷腈协同作用，在高压锂离子电池中有着广泛的应用前景。磷腈系列产品不但可以添加入锂电池电解液，还可以作为正负极材料使用，以改善电池的安全性。3）苄索氯铵在医药、日化、化妆品等行业的医药提纯、中间体、消毒、杀菌等领域应用广泛。
    风险提示
    化工行业周期、市场竞争、原材料价格波动等。

海思科：创新转型进入收获期，核心产品放量可期

海思科(002653)
    报告摘要
    四款重磅产品构建核心增长引擎
    环泊酚：静脉麻醉领头羊，美国上市打开新空间。环泊酚是海思科首个自主研发并获批上市的1类静脉麻醉创新药。2020年12月环泊酚在国内获批上市，2021年首次纳入国家医保目录，目前已有3个适应症纳入国家医保目录。2025年环泊酚继续在静脉麻醉药市场领域保持份额第一，全年销售额超过17亿元。
    2025年7月环泊酚全麻诱导适应症的NDA申请获得FDA受理，近期已获得FDA批准上市，成为中国首个在海外获批上市的1类静脉麻醉创新药，进一步打开全球市场空间。
    安瑞克芬：全球首个获批镇痛的外周κ受体激动剂。安瑞克芬是全球首个规避了传统阿片类药物的成瘾性，不纳入精麻管制的新型外周κ阿片受体激动剂类镇痛药物。2025年5月安瑞克芬获批腹部手术术后镇痛适应症，同年9月获批慢性肾脏疾病相关中重度瘙痒适应症。2025年底通过医保谈判纳入国家医保目录，2026年开启医保首年放量，成为公司新的增长点。此外，术后疼痛适应症NDA已获CDE受理，未来有望覆盖更广阔的术后镇痛市场。
    克利加巴林：中国首个获批成人DPNP的1类创新药。克利加巴林是第三代钙离子通道调节剂，克服了前两代药物滴定复杂、安全性不足等局限，在神经病理性疼痛治疗中展现快速起效、强效镇痛及良好安全性优势。2024年5月在国内获批糖尿病性周围神经病理性疼痛（DPNP）适应症，同年6月在国内获批带状疱疹后神经痛适应症。
    考格列汀：全球首个超长效双周口服降糖药。考格列汀是全球首个双周超长效口服DPP-4抑制剂，2024年6月在国内获批用于2型糖尿病治疗。考格列汀每两周给药一次的超长效优势，显著提升了患者用药依从性，尤其适合老年糖尿病患者，已被《中国老年糖尿病指南（2024版）》列为一线用药。
    多项对外授权开启价值兑现新通道
    海思科国际化战略加速推进，近年来已达成多项对外授权交易，目前已成功实现TYK2、DPP-1、PDE3/4、Nav1.8等创新管线的对外授权。2026年1月，公司与美国AirNexis就HSK39004项目签订独占许可协议。2026年4月，公司与艾伯维就Nav1.8抑制剂签署授权许可协议，获得3000万美元首付款及最高7.15亿美元里程碑付款。2026年6月，公司与礼来签署总金额最高达30.54亿美元的研发合作协议，双方将在多个疾病领域的新药研发方面开展战略合作。
    多元化管线布局打开长期成长空间
    海思科已构建起覆盖代谢、自免、呼吸和肿瘤等多领域的多元化创新药管线，多个项目处于临床开发中后期，并有望迎来密集数据读出。
    代谢疾病领域：HSK31679是全球第二、国内首个纳入突破性疗法的THR-β激动剂，IIa期研究显示12周治疗可降低肝脏脂肪含量29.2%，目前已进入III期临床。
    自身免疫领域：HSK39297是国内首批申报上市的国产CFB抑制剂，用于治疗阵发性睡眠性血红蛋白尿症（PNH），已于2025年12月提交上市申请。HSK44459为全球第二的PDE4B抑制剂，肺纤维化适应症已推进至III期。
    呼吸疾病领域：HSK31858是潜在同类最佳的DPP-1抑制剂，预计2026年进入海外III期。HSK39004混悬液和粉雾剂型II期临床研究取得积极结果，其中粉雾剂为全球临床进度第一的PDE3/4。
    盈利预测与估值
    公司四款已上市重磅创新药处于快速放量阶段，同时多元化管线国际化持续推进将进一步打开市场空间。我们预计公司2026/2027/2028年营业收入分别为54.04/64.18/80.01亿元，同比增速为23.16%/18.77%/24.66%。归母净利润分别为8.31/8.22/10.48亿元，同比增速为219.96%/-1.06%/27.48%。EPS分别为0.74/0.73/0.94元，当前股价对应PE分别为64倍/65倍/51倍。
    根据DCF估值模型，参考10年期国债收益率，医药板块平均收益率，假设WACC=5.37%，永续增长率3.00%，测算得出合理市值为776.02亿元，对应目标股价69.29元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    创新药研发不及预期风险；新产品放量不及预期风险；医保支付政策调整带来的风险；地缘政治风险。