宸展光电2025年半年报点评：三大业务协同发展，切入加密支付新场景

宸展光电(003019)
    事件：公司披露2025年半年报。2025H1公司实现营收11.96亿元，同比-8.64%；实现归母净利润1.12亿元，同比-13.85%；实现扣非归母净利润0.90亿元，同比-26.63%。
    点评：
    主营业务方面：智能交互显示器业务实现营收3.25亿元，同比-3.88%；智能交互一体机业务实现营收4.10亿元，同比+12.31%；智能车载显示屏业务实现营收3.29亿元，同比-24.02%；触控显示模组及其他业务实现营收1.32亿元，同比-23.62%。期间费用方面：销售费率/管理费率/研发费率/财务费率分别为4.22%/6.55%/4.22%/-0.36%，同比分别+1.47pct/+1.52pct/+0.89pct/+0.58pct。盈利能力方面：毛利率23.92%，同比+0.10pct；归母净利率9.39%，同比-0.57pct。
    主营商显业务提供安全垫。公司作为商用人机交互智能终端解决方案商，产品形态涵盖触控一体机、触控显示器、各类智能自助终端机及嵌入式模组等。ODM业务为全球客户提供从产品设计、软硬件选用、生产制造及验证等一系列客制化产品及服务，是公司一直以来的业务模式；2020年收购MicroTouch后开始发展自有品牌，目前已逐步在全球搭建和完善代理商渠道，品牌认知度不断提高，今年MicroTouch以海外子公司的模式独立自主发展，与集团的协同效应愈加明显。
    智能座舱绑定大客户。公司通过参股鸿通科技介入智能座舱业务。鸿通科技自2017年起，以一级供应商身份为欧美和中国新能源汽车整车厂提供一流的触控显示总成方案，在中高端市场具备较强竞争力。
    与Satogate合作，拓展加密支付新场景。2025年8月22日，宸展光电与Satogate达成战略合作。Satogate专注于加密货币支付与结算，而公司在工业级触控显示与POS终端方面具备深厚积累。双方将携手推动稳定币等加密支付方式在日常场景的落地，并将在RWA领域继续探索。
    盈利预测：我们预计公司25~27年归母净利润分别为2.27/2.95/3.77亿元，2025年8月27日收盘价对应PE分别为31/24/18倍。
    风险因素：市场拓展不及预期、下游需求不及预期、原材料价格提升等。

现场制气盈利能力稳步提升，特种气体利润阶段性承压

金宏气体(688106)
    核心观点
    2025年上半年营收稳健增长，利润阶段性承压。2025年8月22日，公司发布2025年半年度报告，报告期内公司实现营业收入13.14亿元，同比增长6.65%；实现归母净利润8220.13万元，同比下降48.65%；实现扣非后归母净利润6723.40万元，同比下降45.10%。收入结构方面，大宗气体占41.5%、特种气体占31.6%、现场制气及租金占13.0%、燃气占9.3%。受光伏等部分行业周期性调整影响，公司部分特气产品市场竞争加剧，售价及毛利率同比下降，公司特气板块利润同比下滑；但公司坚定发展“纵横战略”，大宗气体、现场制气收入及毛利润同比提升。
    电子气体产品矩阵持续深化，综合服务能力持续增强。公司聚焦半导体材料国产化，在电子特气领域，超纯氨、高纯氧化亚氮、电子级正硅酸乙酯、高纯二氧化碳等产品已实现进口替代，2025年上半年新增导入18家半导体客户，涵盖基材、制造、封装等环节。在电子大宗载气领域，公司服务能力持续提升，2025年上半年新获得6个电子大宗载气项目，包括芯成汉奇半导体、浙江莱宝显示、汕尾项目、芯业时代、高芯科技、武汉敏声等，其中汕尾项目实现存量替换第二单，标志着公司在电子大宗气体存量市场的替代能力得到进一步验证。公司通过在电子特气、电子大宗载气和TGCM等全面布局，进一步彰显了为半导体客户提供综合性气体解决方案的能力。
    积极布局多元氦源、氦气储运、氦气提纯，充分保障各类客户需求。公司重视氦气资源，积极拓展布局多元化氦气进口源；2023年5月公司与中集安瑞科举行了战略合作签约暨新一代国产液氦罐箱产品仪式，将打破液氦罐箱海外垄断，保障氦气储运安全稳定；2025年3月，公司与高速飞车山西省实验室、北京京能普华环保科技有限公司签署战略合作协议，整合资源、协同创新，推动氦能源技术突破与产业发展，提升产业核心竞争力；2025年6月，公司与阿拉尔市京藤能源有限公司签署投资合作协议，在新疆阿拉尔市合资设立新公司，专注建设涵盖气氦与液氦的先进氦气提取纯化装置。
    大宗气体业务推进一体化战略，现场制气与外延并购成果显著。公司坚定推进横向布局战略，大宗零售业务方面，湖南等新区域整合效果显现，报告期内湖南区域被并购公司营收同比增长11.14%，净利润同比增长646.89%；2025年3月完成对CHEM-GAS的收购，加速拓展东南亚市场。现场制气业务方面，公司在中大型项目上成果丰硕，陆续获得营口建发、山东睿霖高分子、中集绿能等多个项目，并完成了对金宏皆盟（原汉兴气体）的收购，为公司现场制气业务注入新动力，提升了业务规模与市场覆盖范围。
    风险提示：主营产品价格下降的风险；电子大宗载气项目投产进度不及预期的风险；电子特气新产品投产进度不及预期的风险。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。受光伏行业周期性调整影响，公司超纯氨等特气产品竞争加剧，销售价格、毛利率水平受到影响，但随着行业竞争加剧，行业内亏损的中小企业将逐步退出；公司持续拓展大
    宗气体、现场制气业务，产品销量、项目订单不断增长，一定程度上对冲了特气对利润下滑的影响。我们谨慎下调公司2025-2027年盈利预测：预计2025-2027年公司将实现收入28.77/32.01/35.21亿元（前值为36.41/43.00亿元），实现归母净利润2.20/2.85/3.49亿元（前值为4.97/6.14亿元），当前股价对应PE分别为42/33/26X，维持“优于大市”评级。

25H1点评：业绩靓丽，AI应用深化

科锐国际(300662)
    事件：25H1，公司实现收入70.7亿元、同增27.7%，实现归母净利润1.3亿元、同增47.0%，实现扣非后净利润9643万元、同增50.1%。
    点评：
    25Q2收入和归母净利润同比提速。24Q3/24Q4/25Q1/25Q2收入同比增速分别为23%/25%/25%/30%，归母净利润同比增速分别为-10%/44%/42%/51%。
    灵活用工收入和人数快速增长。25H1，灵活用工收入67.4亿元、同增29.3%。截至25年6月末，在册灵活用工岗位外包及兼职专家超过4.95万人、同增约28%、较24年末增长约9%。技术与研发岗位在职占比提升5.4pct至70.8%。
    招聘流程外包显著增长。25H1，中高端人才访寻收入2.0亿元、同减1.2%，招聘流程外包承揽收入4510万元、同增26.8%，我们估计主要是Q2海外招聘流程外包业务新客户拓展所致。
    中国香港及海外收入增速转正。中国大陆业务增长显著，收入58.6亿元、同增33.6%；中国香港及海外业务持续复苏，收入12.2亿元、同增5.1%，增速转正。
    灵活用工毛利率下滑。25H1，公司综合毛利率同减1.2pct至5.5%，主要是灵活用工毛利率下滑所致。拆分来看，灵活用工毛利率同减1.2pct至4.5%，中高端人才访寻毛利率同增1.0pct至29.1%，招聘流程外包毛利率同增15.5pct至38.7%。
    期间费用率降低。25H1，销售费用率同减0.2pct至1.3%，管理费用率同减0.8pct至1.7%，研发费用率同减0.1pct至0.4%，财务费用率同减0.1pct至0.2%。
    持续研发行业级模型，启动Agent落地。公司自23年起基于大规模计算的模型训练范式，研发了基于招聘和技能的行业级模型CREEmbedding和Match System匹配系统。25H1，发布了CRE0.5模型、CRE1.0模型、CRE1.1模型和Match System2.1；已启动Agent落地实施工作。
    禾蛙平台AI应用深化与规模效应凸显。25年7月，禾蛙推出覆盖招聘全链路的9大智能体。纵向的顾问赋能智能体，包括禾风情报站、BD宝典、言犀语记、做单秘籍、报告专家、岗人匹配，为顾问解决从市场情报获取分析、客户BD、人才寻访、事务性工作的全链路赋能。横向的合作交易智能体则面向禾蛙招聘合作做单平台的流程提效展开，通过AI发单、AI澄清、AI筛选三个智能体相互协调智能联合，形成了交易数字人代理发单顾问处理平台绝大部分工作，实现发单与接单顾问的双向赋能。25H1，禾蛙生态新增注册合作伙伴1500多家，同增35%，新增注册交付顾问约2.3万人、同增111%，参与交付顾问6500多人，同增128%，交付岗位5400多个，同增127%。
    技术总投入收缩，逐步进入收获期。25H1，技术总投入0.65亿元、同减18%。技术服务收入3793万元、同增48.2%。
    盈利预测与投资评级：中报业绩靓丽，灵活用工快速增长，招聘流程外包显著回暖，中国香港及海外业务收入增速转正。维持25~27年2.89/3.58/4.20亿元的归母净利润预测，当前股价对应PE为22x/18x/15x，维持“买入”评级。
    风险因素：宏观经济对人力资源服务行业，特别是招聘业务的影响；灵活用工业务竞争激烈，导致服务费率下降的风险。

2025半年报点评：商业化落地加速，核心产品赋能收入增长

贝达药业(300558)
    投资要点
    事件：贝达药业于2025年8月20日公布半年度报告。报告期内，公司实现营业收入17.31亿元，同比增长15.37%；利润总额1.88亿元，同比下降24.90%；归母净利润为1.40亿元，同比下滑37.53%。其中，2025年第二季度单季实现营业收入8.14亿元，同比增长6.39%；归母净利润0.40亿元，同比下降68.36%。
    费用上升致净利率回落，毛利率维持高位，EBITDA彰显核心业务持续性。2025年上半年，公司毛利率维持在80%以上的行业领先水平，然而净利率因计入当期损益的折旧摊销（本期发生额1.5亿元，同比增长179.47%）等费用升高出现下降。但核心业务EBITDA达5.0亿元，同比增长13.1%，彰显核心业务的持续造血能力。
    肿瘤创新药商业化加速，核心产品保持市场领先。1）乳腺癌方面，自研乳腺癌新药泰瑞西利III期临床研究数据展示优异疗效，已于2025年6月获批上市；经销博锐生物HER2阳性肿瘤治疗的基石用药安瑞泽（曲妥珠单抗），标志着公司在乳腺癌领域的商业化布局已逐步展开。2）肺癌方面，治疗ALK+晚期NSCLC的小分子药物恩沙替尼已获FDA、ISAF批准上市，已纳入NCCN非小细胞肺癌指南和医保；三代EGFR-TKI贝福替尼PFS（22.1个月）表现优异，已于2024年11月纳入医保，有望快速放量。3）肾癌方面，国内首个肾癌创新药伏罗尼布已纳入医保，获CSCO指南Ⅰ级推荐，该药在眼科适应症领域已显示出良好的临床潜力，未来境内外市场可期。公司持续强化市场推广力度，加速药品在全国医院、药店的准入进程，提升药品市场份额。
    在研管线推进顺利，多品种长线潜力待释放。截至报告披露日，公司已开始推进临床的主要研发项目共14个。其中恩沙替尼和贝福替尼术后辅助治疗均已进入三期临床，有望拓展相关适应症，为公司营收贡献新增量。EYP-1901玻璃体内植入剂DURAVYU的眼科适应症研究已完成两项III期临床研究入组。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润分别为5.47亿元、5.18亿元、5.51亿元，对应PE分别为56、59、56倍。公司核心产品埃克替尼保持稳健，新产品恩沙替尼和贝福替尼等新药上市贡献未来增量，在研管线顺利推进，维持“持有”评级。
    风险提示：研发不及预期风险；声誉风险；流动性风险；应付账款违约风险。

出口海工交付订单双景气，持续深化海外业务布局

大金重工(002487)
    核心观点
    上半年利润大增214%，盈利能力大幅提升。2025年上半年公司实现营收28.41亿元，同比+109.48%；归母净利润5.47亿元，同比+214.32%。上半年公司毛利率28.17%，同比-0.40pct.；净利率19.24%，同比+6.42pct.。上半年公司财务费用为-1.54亿元，同比减少1.74亿元，其中汇兑收益贡献利润1.3亿元。
    二季度收入利润大增，海工出口提振业绩。二季度公司实现营收17.00亿元，同比+90.36%，环比+49.07%；归母净利润3.16亿元，同比+161.04%，环比+36.63%。二季度公司毛利率26.30%，同比-0.70pct.，环比-4.65pct.；净利率18.56%，同比+5.02pct.，环比-1.69pct.。
    海外收入占比高达79%，海工出口发运量同比翻倍。分业务看，上半年公司
    风电装备产品实现营收26.86亿元，同比+119.52%，毛利率25.53%，同比
    2.88pct.。公司海外实现营收22.43亿元，同比+195.78%，收入占比79%，毛利率30.69%，同比+3.10pct.，公司出口海工产品发运量同比翻倍。
    海工出口订单饱和，行业地位进一步提升。2025年公司累计签署海外海工订单金额近30亿元，在手海外海工订单累计总金额超100亿元（主要集中在未来两年交付），长期锁产协议已规划至2030年，包含40万吨锁产计划。
    推动制造-物流-港口一体化布局，打造全新增长曲线。公司自研特种重型运输船预计2026年上半年首航；签署首个海外重型甲板运输船建造合同，总金额约3亿元，预计2027年交付。公司海外业务范围由单纯海工制造向特种运输、船舶设计建造、境外风电母港运营等多个全新领域拓展。
    24-25年欧洲海风拍卖规模空前，公司有望进入订单丰收期。2024年欧洲海风拍卖容量高达23.2GW，2025年有望达48.2GW。2024-2025年拍卖的项目将在2026-2027年陆续确定塔筒和管桩供应商，公司布局欧洲海风市场多年，已在西班牙成立全球浮式风电中心，有望在本轮招标窗口期充分受益。
    风险提示：欧洲海风需求不及预期；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。

2025年中报点评：H1盈利水平承压，新零售渠道稳步推进

千味央厨(001215)
    投资要点
    事件：2025H1公司实现营收8.9亿元，同比-0.7%；实现归母净利润3579万元，同比-39.7%。2025Q2公司实现营收4.2亿元，同比-3.1%；实现归母净利润1435万元，同比-42.0%。
    烘焙、调理制品增长较快，直营渠道优于经销渠道。1）分产品：2025H1主食类/小食类/烘焙甜品类/冷冻调理菜肴类及其他分别实现营收4.1/2.0/2.1/0.7亿元，同比-9.1%/-6.6%/+11.0%/+67.3%。2）分渠道：2025H1经销/直营渠道分别实现营收4.5/4.3亿元，同比-6.4%/+5.3%。直营客户中，第一/第二/第三/第四/第五大客户分别实现营收1.9/0.5/0.4/0.3/0.2亿元，前四大客户的营收增速分别为+0.3%/-27.8%/-15.2%/+349.7%
    产品结构、人员扩充等略拖累盈利表现。2025Q2实现毛利率22.7%，同比-2.3pct；毛利率主要受产品结构变动的影响。2025H1主食类/小食类/烘焙甜品类/冷冻调理菜肴类及其他的毛利率分别为26.1%/21.4%/20.9%/17.7%，同比-2.9/+0.6/-1.6/+4.7pct，烘焙和调理类毛利率偏低，但增速更快。2025Q2销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.4/+0.3/+0.2/+0.2pct，销售费用的增加主要系人员扩张和电商渠道的推广费用，其他费用基本维稳，在收入承压背景下费用率有小幅提升。2025Q2实现净利率3.4%，同比-2.2pct。
    重视新零售渠道，拥抱消费趋势。公司新零售渠道（包含电商、调改商超、直营KA等）发展符合预期。2025H1公司线上渠道实现营收4470万元，同比+45%；线下新零售渠道中，公司和沃尔玛、盒马等已经有良好的合作。经销渠道中，传统批发渠道承压，团餐、火锅、中式快餐等场景仍在增长，公司后续以品质为主，不主动参与价格竞争。
    盈利预测与投资评级：考虑到产品结构对盈利水平的影响，我们略下调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为0.9/1.1/1.3亿元，（此前预期为1.0/1.2/1.3亿元），同比+6%/+27%/+15%，对应PE为33/26/22X，维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

2025一季报点评：Q2业绩环比改善，看好公司持续受益于半导体&液冷双增长极

新莱应材(300260)
    投资要点
    2025H1业绩小幅下降，食品业务稳托底增长。2025H1公司营收14.09亿元，同比-0.6%。食品类业务实现收入8.46亿元，同比+5.4%，受益于国内乳制品和饮料行业需求增长及公司“设备+包材”一体化模式带来的客户黏性增强，成为托底主力。医药类业务实现收入1.22亿元，同比-27.5%。泛半导体业务实现收入4.41亿元，同比-1.3%。期间归母净利润为1.08亿元，同比-23.1%。扣非归母净利润1.06亿元，同比-19.6%。Q2单季营收7.37亿元，同比+1%，环比+9.5%。归母净利润为0.57亿元，同比-20.7%，环比+12%，扣非归母净利润为0.55亿元，同比-23.7%，环比+8.6%。
    盈利能力承压，费用率小幅改善。2025H1公司毛利率为24.5%，同比-1.1pct；销售净利率为7.6%，同比-2.3pct。公司期间费用率为15.7%，同比-0.9pct；其中销售费用率为5.7%，同比-0.1pct；管理费用率为4.9%，同比+0.9pct；研发费用率为4%，同比+0.5pct；财务费用率为1%，同比-0.4pct。Q2单季毛利率为25%，同环比-0.8pct/+1.2pct；销售净利率为7.7%，同环比-2.2pct/+0.1pct。
    存货同比减少，经营现金流显著改善。截至2025H1，公司合同负债1.23亿元，同比持平；存货15.08亿元，同比-5.1%。2025上半年，公司实现经营活动现金流净额1.3亿元，同比+41.8%，现金流情况显著改善。
    国产替代稳步推进，客户结构持续优化。公司在泛半导体领域深耕多年，围绕高洁净与高纯流体系统，系统布局制程与厂务两大环节，产品涵盖真空阀门、洁净管道、高纯输送组件等，广泛应用于晶圆制造、显示面板、新能源等高端制造工艺场景。2025H1，公司半导体业务整体保持平稳，持续推进头部客户认证与导入，产品通过美国排名前二的半导体应用设备厂商特殊工艺认证并成为其一级供应商，客户结构持续优化。公司不断加大核心产品的研发投入，已开发控压蝶阀、控压钟摆阀、大型传输阀、高性能ALD阀、高效率离心泵、用于高洁净工艺的PVD/CVD腔体及核心零部件，以及服务超洁净特气系统的管阀件等新产品，覆盖制程高门槛环节，国产替代能力持续增强，产品附加值稳步提升。
    液冷系统积极布局，迈向AI基础设施新应用场景。面对AI服务器与AIDC等新型基础设施对高热密度散热方案的迫切需求，公司依托在洁净工艺、系统密封性及流体集成能力上的长期积累，前瞻性切入液冷业务，围绕核心零部件与系统交付同步推进。公司通过子公司菉康普推进液冷产品布局，聚焦CDU、流体管路、快接头、Manifold等关键组件，已具备成熟批量加工能力。当前液冷渗透率仍处于提升初期，细分供应格局尚不稳定，公司凭借成熟的验证体系与客户基础，有望加速切入国产替代核心环节，在AI基础设施浪潮中打开新一轮成长空间。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司订单情况，我们下调公司2025-2027年归母净利润预测为2.55/3.14/4.15（前值3.13/4.24/5.81）亿元，当前股价对应动态PE分别为62/50/38倍。基于公司在半导体零部件业务的长期高成长性，维持“增持”评级。
    风险提示：下游扩产不及预期，国际贸易摩擦等。

封测环节领先企业，大客户市场扩张驱动业绩增长，先进封装布局紧跟技术趋势

通富微电(002156)
    投资要点：
    通富微电是封测行业领先企业，为全球客户提供设计仿真和封装测试一站式服务。公司的产品、技术、服务已全方位涵盖人工智能、高性能计算、5G等网络通讯、消费终端、物联网、汽车电子、工业控制等领域，并在南通、合肥、厦门、苏州、马来西亚槟城等多地进行产能布局。根据芯思想研究院发布的全球委外封测榜单，2024年，公司营收规模在全球前十大OSAT厂商中排名第四，中国大陆第二，为全球封测领先企业之一。
    行业景气度维续，公司业绩有望稳健增长。根据世界集成电路协会（WICA）发布的报告显示，2024年全球半导体市场规模攀升至6351亿美元，同比+19.8%，且预计2025年维持增长趋势，市场规模有望进一步增至7189亿美元，同比+13.2%。根据安靠25Q2业绩报告披露，其营收和毛利率在25Q3预计将维持环比上升，显示了行业的良好预期。就公司而言，2025年一季度，公司实现营收60.92亿元，较上年同期+15.34%，保持稳健增长。随着行业景气度的延续，预计公司稼动率将得到修复，或带来公司盈利水平进一步提升。
    公司为AMD核心供应商，伴随大客户业务成长有望实现营收增长。公司通过收购AMD苏州、AMD槟城各85%股权，拓展生产基地的同时，与AMD建立了紧密的战略合作伙伴关系。截至2024年，公司已成为AMD最大的封测供应商，占其订单总数的80%以上。展望下半年，AMD消费级CPU和AI算力GPU的市占率或将提升：1）AI芯片：AMD在其Advancing AI 2025大会上公布其产品线路图，发布新一代MI350系列，并预告将在2026年推出MI400系列。此外，7月16日，AMD宣布计划重启向中国出口其MI308芯片，此次解禁或促进AMD在中国市场的产品放量；2）消费级：从竞争格局看，AMD在CPU领域正积极抢占英特尔份额。根据Passmark数据，截至25Q2，AMD在全球CPU市场份额已提升至39.6%，其中，台式机CPU份额在25Q2达50.2%已超英特尔。公司通过“合资+合作”强强联合的模式深入AMD产业链，深度参与其算力芯片以及消费级芯片封装业务，营收规模也有望随大客户市场扩张实现进一步增长。
    先进封装市场需求扩容，国内外产能布局齐头并进。在AI、高性能计算、智能汽车等需求驱动下，高端芯片正向尺寸更小、性能更高、功耗更低的方向演进。先进封装可实现芯片的高密度集成、体积微型化，并降低成本，成为超越摩尔定律、提升系统性能的关键路径之一，根据Yole数据，预计2023-2029年，先进封装市场将以10.68%的复合年增长率增长。海外方面，公司主要通过通富超威槟城和苏州承接以AMD为主的国际客户的封装业务，2023年，公司配合大客户需求在通富超威槟城建设先进封装产线；2024年，Bumping、EFB等生产线进度有序推进。国内方面，公司积极布局2.5D/3D等顶尖封装技术，2024上半年南通通富三期项目顺利推进，2D+项目机电安装工程基本完成；基于玻璃基板（TGV）的先进芯片封装技术成功通过阶段性可靠性测试，为高性能芯片封装提供了新的解决方案，或将推动AI和HPC等领域相关产品的商业化进程。综上所述，公司正快速切入高端封测领域，先进封装产能的大幅提升，有望为公司带来更为明显的规模优势。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.64/13.84/18.53亿元，同比增速分别为57.00%/30.11%/33.90%，当前股价对应的PE分别为42.08/32.34/24.16倍。我们选取长电科技、华天科技、晶方科技、甬矽电子为可比公司。鉴于大客户AMD业绩增长强劲，公司作为其核心供应商有望充分受益，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：行业和市场周期性波动风险；汇率风险；国际贸易摩擦风险等。

2025年中报点评：业绩持续增厚，汽车业务开辟第二增长曲线

蓝思科技(300433)
    事件：8月25日，蓝思科技发布2025年中报，25H1，公司实现营收329.60亿元YOY+14.18%；实现归母净利润11.43亿元，YOY+32.68%；实现扣非归母净利润9.40亿元，YOY+41.85%；毛利率为14.22%，YOY-0.11pcts；净利率为3.62%，YOY+0.57pcts。
    业绩持续增厚，盈利能力进一步提升。25H1，公司经营继续稳步向前，主营业务在公司长期发展战略指引下实现高质量发展，效益与盈利能力进一步提升。通过完成在香港联交所主板发行上市，为进一步加快全球化布局、优化产品组合募集了资金，为公司实现中长期战略发展增添重要平台。25H1，公司实现营收329.60亿元，YOY+14.18%；归母净利润11.43亿元，YOY+32.68%；扣非归母净利润9.40亿元，YOY+41.85%。分业务板块来看，智能手机与电脑类/新能源汽车及智能座舱类/智能头显与智能穿戴类分别实现营收271.85/31.65/16.47亿元，YOY+13.19%/+16.45%/+14.74%，在总营收中的占比分别为82.48%/9.60%/5.00%，毛利率分别为13.18%/9.84%/23.27%。利润率方面，25H1，公司毛利率为14.22%，YOY-0.11pcts；净利率为3.62%，YOY+0.57pcts，盈利能力有进一步提升。
    消费电子主业稳步向前，新终端成为新成长极。智能手机与电脑业务方面，公司完成了多款年度旗舰手机的研发和量产准备，配合头部客户量产了多款新品高端机型金属中框，市场份额与盈利较上年快速增长。智能头显与智能穿戴业务方面，公司具备智能头显、AI眼镜及智能手表等智能穿戴设备的光学镜片、结构件、功能模组至整机组装的全栈式解决方案能力，报告期内公司在光波导镜片良率优化与高精度自动化组装等核心工艺领域实现突破，并成功实现对国内头部客户AI眼镜整机的规模化量产交付。公司未来将与更多全球穿戴头部企业合作，并有望充分受益于行业的快速发展。其他智能终端业务方面，随着具身智能产业化趋势加速和规模化落地，公司依托精密制造开发能力，与国内外头部具身智能企业的合作都取得实质进展，实现关节模组、灵巧手、外骨骼设备等核心部件及整机组装的批量交付，规模效应逐步显现。
    汽车业务多点开花，开辟第二增长曲线。新能源汽车业务方面，公司在中控模组、智能B/C柱、充电桩、座舱装饰件及无线充电模组等核心产品线协同放量，通讯模组与域控制器同步突破，已实现批量交付。此外，超薄夹胶车窗玻璃也即将进入批量生产阶段。凭借公司全产业链垂直整合能力、全球化产能布局以及公司在消费电子领域积累的智造经验，智能汽车与座舱有望成为公司的第二增长曲线。
    投资建议：蓝思科技是国内消费电子龙头之一，公司在消费电子业务方面以组装为抓手，拓展上游玻璃、金属结构件及模组产品，并横向拓展新能源汽车业务。我们预计公司25-27年营收分别为921.19/1116.83/1297.10亿元，归母净利润分别为52.41/67.93/80.19亿元，对应PE分别为32/24/21倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：消费电子需求疲软；新品拓展不及预期；宏观经济风险。

公司信息更新报告：2025H1扣非净利同比增长，看好炼化景气度回暖

荣盛石化(002493)
    2025H1公司扣非归母净利润同比增长12.28%，维持“买入”评级
    公司发布2025年半年报，2025年H1实现营收1,486.29亿元，同比-7.83%；实现归母净利润6.02亿元，同比-29.82%；实现扣非归母净利润7.55亿元，同比+12.28%，其中，2025Q2公司实现归母净利润0.14亿元，同比-95.52%，环比-97.67%；实现扣非归母净利润1.37亿元，同比-30.92%，环比-77.91%。上半年油价下跌和存货跌价影响公司归母净利润，结合中报和产品盈利情况，我们下调公司2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为17.31（-2.31）、39.58（-1.62）、60.51（-2.11）亿元，EPS分别为0.17（-0.02）、0.40（-0.01）、0.61（-0.01）元，当前股价对应PE分别为57.1、25.0、16.3倍，维持“买入”评级。
    2025H1聚酯化纤薄膜产品营收和毛利率同比均有提升，新项目稳步推进2025H1公司化工/炼油产品分别实现营收607.42/524.06亿元，同比+5.46%/-12.42%；实现毛利率12.08%/22.59%，同比-2.64/+4.02pcts。公司PTA/聚酯化纤薄膜产品分别实现营收157.54/111.26亿元，同比-39.59%/31.53%；实现毛利率0.30%/1.50%，同比+1.44/+0.16pcts。根据2025年中报，公司重要在建工程包括高性能树脂、高端新材料、金塘项目，工程进度分别为75%、9%、19%。我们认为，未来行业“反内卷”推动下，炼化行业景气度有望回暖，同时伴随公司新项目稳步推进，公司整体盈利水平有望提升。
    韩国主要石化企业业务重组，炼油边际产能或退出，看好炼化景气度向好根据中国化工报报道，8月20日，韩国10家主要石化企业签署了有关业务重组的协议，承诺将努力削减270万-370万吨的石脑油裂解(NCC)产能，相当于韩国总产能（1470万吨）的18%-25%。根据金联创报道，目前国内常减压装置炼能在200万吨/年及以下的炼厂接近40家，炼能合计在4000万吨附近，这些小型、落后设施或将淘汰。我们认为，随着全球石化产能的调整与重组及国内“反内卷”行动的展开，炼化行业供需格局有望改善，行业景气度或将步入上行区间，公司作为行业龙头有望充分受益。
    风险提示：下游需求不及预期、油价大幅波动、项目释放和盈利能力不及预期。

2025年中报点评：业绩高质量增长，汽车&通讯全面开花

立讯精密(002475)
    事件：8月25日，立讯精密发布2025年中报，25H1，公司实现营收1245.03亿元，YOY+20.18%；归母净利润66.44亿元，YOY+23.13%；扣非归母净利润55.99亿元，YOY+12.90%；毛利率为11.61%，YOY-0.10pcts；净利率为5.86%，YOY+0.30pcts。此外，公司同时发布25Q3业绩预告，预计25年前三季度实现归母净利润109-113亿元，YOY+20-25%；单Q3实现归母净利润42-47亿元，YOY+15-28%。
    业绩持续高质量增长，三大业务板块均衡健康发展。25H1，以AI为核心的新一轮技术革命浪潮重塑产业格局，从云端算力向边缘侧、端侧设备渗透的趋势愈发明确，为高端制造企业带来了结构性的发展机遇。公司持续强化垂直整合能力与智能智造能力，协同推进消费电子、通信与数据中心、汽车三大业务板块均衡健康发展，构筑稳固且富有弹性的业务生态。25H1，公司实现营收1245.03亿元，YOY+20.18%；归母净利润66.44亿元，YOY+23.13%；扣非归母净利润55.99亿元，YOY+12.90%。分业务板块来看，消费电子/通讯互联产品及精密组件/汽车互联产品及精密组件/电脑互联产品及精密组件/连接器分别实现营收977.99/110.98/86.58/48.89/20.59亿元，YOY+14.32%/+48.65%/+82.07%/+11.66%/+41.96%，在总营收中的占比分别为78.55%/8.91%/6.95%/3.93%/1.65%。利润率方面，25H1，公司毛利率为11.61%，YOY-0.10pcts；净利率为5.86%，YOY+0.30pcts，公司盈利能力进一步提升。
    AI赋能，汽车&通讯业务全面开花。汽车业务方面，2025年，汽车智能化加速，软件定义汽车成为行业共识，25H1，公司的汽车Tier1业务持续获得国内外多家主流车企的新项目定点。当前，公司汽车业务正处在高速发展的爬坡期，有望成为公司的第二增长曲线。通讯与数据中心业务方面，2025年，AI应用的快速增长，持续驱动全球数据中心建设与网络架构的代际升级，25H1，公司精准把握AI算力基础设施建设的历史性机遇，为客户提供从DAC/AAC等、高速背板连接器到高速光模块、再到服务器电源及热管理系统的“铜、光、电、热”一体化解决方案。当前，公司在全球头部CSP及AI服务器客户中的份额持续提升，多款高速率、高附加值产品已实现批量交付。
    投资建议：立讯精密全面布局“整机组装+精密组件+模组”，并持续开拓汽车及通讯业务，推动公司多元化发展。未来随着手机组装份额持续提升、汽车和通信业务的客户拓展及新品放量，公司业绩有望进一步增长。我们预计公司25-27年营收分别为3257.36/3796.95/4333.21亿元，归母净利润分别为169.28/216.23/252.88亿元，对应PE分别为19/15/13倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：消费电子需求疲软；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期。

2025年中报点评：成本下降带动公司盈利能力提升，品牌聚焦策略效果显著

佩蒂股份(300673)
    事件概述：公司于8月26日发布2025年中报，2025H1实现营收7.3亿元，同比-13.9%；实现归母净利润0.8亿元，同比-19.2%；其中2025Q2实现营收4.0亿元，同比-13.6%，环比+21.2%；实现归母净利润0.6亿元，同比+1.2%，环比+155.8%。
    海外市场影响延续，成本端下降带动公司盈力能力提升。2025H1公司营收同比下滑主要受到海外客户订单节奏的影响，营业成本同期降低20.5%，毛利率稳定增长，显示出较强的韧性，反映了主营业务主要由增长质量驱动。2025H1公司期间费用率17.6%，同比+5.3PCT；其中销售费用率7.7%，同比+1.7PCT，主要是在自主品牌端的投入增加所致；管理费用率8.5%，同比+2.6PCT，主要是由于新西兰天然纯产生较多的运营支出，其中办公费、折旧与摊销增长较多；研发费用率1.9%，同比+0.2PCT；财务费用率-0.5%，同比+0.8PCT。
    品牌聚焦策略效果显著，下半年将进一步完善产品矩阵。公司当前在国内市场实施多品牌策略，聚焦爵宴、好适嘉等重点品牌，根据市场潮流和趋势判断，及时跟进，2025H1爵宴营业收入实现了近50%的增长。好适嘉主打“专业营养+质价比”定位，发力宠物食品中端市场，填补爵宴在中端价格带的市场空白，形成双品牌协同效应。2025年下半年爵宴将加码围绕主粮、咀嚼食品、主食罐、保健冻干糕点等四大高增速品线，持续推出新品；好适嘉将基于宠物多方面、多维度的进食需求，进一步完善产品矩阵，提供一站式营养解决方案。公司将按照既定计划持续推进自主品牌业务，以质量和规模共同驱动品牌发展。
    全球化产地布局，产能规模持续提升。近几年，公司大力开展全球化布局，公司先后在越南、柬埔寨建设了现代化的宠物零食工厂，满足欧美发达市场的需求。另外，公司还在新西兰建设了大规模的高品质主粮产线，通过高品质的原材料优势和产地背书，进入全球高端宠物主粮供应链，为未来打造高价值的自有主粮品牌奠定基础。从中长期来看，随着品牌、渠道拓展和产能的联动，公司的盈利能力或将持续上升。
    投资建议：我们预计公司2025~2027年归母净利润分别为1.80、2.23、2.53亿元，EPS分别为0.72、0.90、1.02元，对应PE分别为24、20、17倍。作为国内宠物咬胶类龙头，加大布局国内市场主粮市场以及海外宠物零食市场，随着海外库存压力调整结束以及产能逐步释放，公司有望获得业绩高速增长，维持“推荐”评级。
    风险提示：汇率波动风险，品牌推广不及预期，原材料价格波动风险。

2025年中报点评：收入保持增长，AI、海外业务加速推进

新大陆(000997)
    事件：新大陆于2025年8月25日晚发布年报，2025H1公司实现营收40.2亿元，同比增长10.54%；实现归母净利润5.95亿元，同比增长12.36%；实现扣非净利润5.99亿元，同比增长6.72%。
    25Q2继续保持收入增长，利润有所承压。2025Q2公司实现营收21.23亿元，同比增长12.03%；实现归母净利润2.84亿元，同比增长1.06%；实现扣非净利润2.62亿元，同比下滑6.88%。2025H1公司销售/管理/研发费用同比增速分别为+30.7%/-3.5%/+1.2%，费用端整体保持良好的控制能力。2025H1公司毛利率38.5%，同比下降5pct，公司智能终端业务调整销售策略，导致毛利率有所下滑。
    支付业务：流水保持环比增长，加强跨境支付领域布局。2025H1公司商户及运营业务营收16.19亿元，同比下滑3.26%。公司增强了在重点区域和行业的获客能力，成功突破多个大型行业客户、连锁品牌及区域标杆商户，月流水在50万以上商户的占比较2024年末提升了近8个百分点。2025年上半年累计实现支付服务交易规模约1.05万亿，自去年三季度以来呈现逐季环比提升趋势。在跨境支付方面，公司加速海外牌照及账户体系布局，在中国香港及美国设立子公司香港星驿支付公司及NovaPay，已成功获批MSB牌照，并筹备MSO牌照申请；同时公司持续推进跨境B2B、海外收单等产品和渠道建设，在福建、广东、浙江等对外贸易活跃、具备跨境支付产业基础的优势省份加速布局。
    智能终端设备：海外业务快速增长，调整策略加速抢占市场。2025H1智能设备业务实现营收18.98亿元，同比上升24.90%，毛利率34.08%，同比下降6.82pct。公司持续推进全球化战略，加速拓展欧美以及拉美新兴市场的区域及客户所致，海外业务收入占集群总收入比例超76%。毛利率下滑主要系公司海外销售策略更加主动，在部分发展中国家新兴市场采用市占率优先策略，导致海外销售毛利率有所下滑。
    AI+营销产品开始加速推广。在营销服务方面，公司聚焦于AI营销智能体，可按商户个性化的想法和需求自动生成活动方案策划、文案及视频、数字人等，涵盖策略制定、内容创作及执行计划，完成的营销素材可一键投放至主流流量平台；目前已有超千家商户试用，未来将成为商户提升营销效能的重要工具，以及服务商拓展商户的关键卖点。2025H1，营销补贴及手续费金额超5亿元。
    投资建议：预计公司25-27年归母净利润分别为12.81、14.99、17.63亿元，当前市值对应25/26/27年的PE估值分别为24/20/17倍，考虑到支付行业供给格局持续改善，以及海外支付市场进一步扩大，公司主营业务有望充分受益。另外，公司全面拥抱AI，有望打造新增长曲线。维持“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧；监管风险；无法持续享受税收优惠；技术风险

优化订单结构推动业务高质量发展，积极布局SOFC和核电领域开启新篇章

西子洁能(002534)
    事件：公司发布2025年半年报，2025H1公司实现营业收入27.94亿元，经调整后同比减少6.49%；实现归母净利润1.48亿元，同比减少56.81%；实现扣非归母净利润1.29亿元，同比增长37.58%；实现基本每股收益0.20元/股，同比减少56.52%。
    点评：
    在手订单充足，优化订单结构，推动业务高质量发展。2025H1公司实现新增订单27.84亿元，其中余热锅炉新增订单7.03亿元，清洁环保能源装备新增订单2.81亿元，解决方案新增订单14.77亿元，备件及服务新增订单3.23亿元；截至2025年6月30日，公司实现在手订单61.19亿元，公司通过全面加强对订单质量的管控，优化订单结构，推动业务高质量发展，为公司业绩提供有力支撑。根据公司8月7日投资者关系活动记录表，公司未来主要市场增量方向有：1）新能源市场，主要是依托熔盐储能核心技术，拓展其在光热发电、用户侧储能、火电灵活性改造、零碳园区等更多能源利用场景开展应用，如用户侧储能模式未来将是国内工业客户解决蒸汽需求的一种重要解决方案，熔盐储热技术凭借储能容量大、使用寿命长、安全性高、储热成本低、环境友好、适用范围广等诸多特性与优势具有广阔的应用空间；2）核电市场，公司紧抓核电市场机遇，通过在崇贤制造基地升级建设核电专用制造清洁车间，提升公司核电产品制造承接能力，支撑、推动核电业务快速发展；3）海外市场，主要利用自身优势产品（如燃机余热锅炉）打开国际市场，提升产品国际市场占有率，以及拓展海外OEM市场。
    装备制造毛利率稳步提升，财务费用受银行利率及汇兑损益大幅增长。2025年H1毛利率20.55%，同比提升0.1pct，销售净利率6.43%，同比下滑5.9pct；其中装备制造毛利率提升1.82pct。分产品来看，余热锅炉、清洁环保能源装备、解决方案、备件及服务毛利率分别为29.68%、14.35%、15.97%、31.61%，分别同比+8.08pct、-13.91pct、+4.72pct、+7.11pct。公司2025H1年公司销售费用、管理费用、财务费用分别同比+25.87%、-6.9%、+712.19%，财务费用大幅增长主要系银行存款利率水平较上年同期下降导致利息收入减少以及人民币兑美元汇率较年初升值导致汇兑损失增加所致。
    持续研发投入，积极布局SOFC和核电领域开启新篇章。公司在2021年通过全资子公司投资浙江臻泰能源科技有限公司（以下简称“臻泰能源”），率先切入SOFC赛道。此外，今年8月，公司设立合资公司杭州西子核能科技有限公司，未来硬件建设与技术储备双发力。公司加快推进崇贤制造基地核电专用清洁车间建设，规划面积6480平方米，严格按核级设备制造标准建设，具备独立、封闭、洁净的生产环境，可承接核级压力容器、储罐、换热器等高端产品制造。项目分两期推进，一期预计2025年9月底投入使用。截至8月25日，公司先后为全国多座核电站提供186台常规岛压力容器和换热器，435台核2、3级压力容器和储罐，成为中广核集团、中核集团等长期战略合作伙伴。随着杭州西子核能科技有限公司的稳步发展与崇贤核电清洁车间的投入使用，有望打造公司未来新的增长点。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为71.71亿元、79.29亿元、85.01亿元，增速分别为11.4%、10.6%、7.2%；归母净利润分别为4.65、4.76、5.17亿元，增速分别为5.8%、2.4%、8.4%。
    风险因素：行业竞争加剧；政策不及预期；原材料价格波动风险；技术迭代风险；海外拓展不及预期。

2025年半年报点评：盈利能力稳步提升，在手订单储备充足

凯莱英(002821)
    事件：2025年8月25日，凯莱英发布2025年中报业绩。2025H1公司实现营业收入31.88亿元，同比上升18.20%；归母净利润6.17亿元，同比上升23.71%。单季度看，公司25Q2实现收入16.47亿元，同比上升26.94%；归母净利润2.91亿元，同比上升33.94%。
    盈利能力同比改善明显。2025H1公司毛利率为43.49%（yoy+1.34pp），净利率为19.37%（yoy+0.86pp），期间费用率为21.74%（yoy-0.68pp）。其中销售费用率为2.85%（yoy-0.94pp），管理费用率为11.88%（yoy-1.55pp），研发费用率为8.96%（yoy-3.22pp），财务费用率为-1.95%（yoy+5.03pp）。2025H1研发投入为2.86亿元（yoy-13.06%）。公司加速全球市场拓展，2025H1新增CDMO业务订单客户超150家，分区域来看，来自美国市场客户收入17.89亿元，同比增长0.45%；来自境内市场客户收入7.13亿元，同比增长3.44%；来自欧洲市场客户收入5.48亿元，同比增长超200%。
    小分子CDMO业务持续向上，商业化订单充足。2025H1，小分子业务保持稳健增长，实现收入24.29亿元，同比增长10.64%，毛利率47.79%，同比提升0.6pp。2025H1，公司交付商业项目44个；临床前及临床项目285个，其中临床Ⅲ期项目52个。截至2025年8月25日，根据在手订单预计2025年下半年小分子验证批阶段（PPQ）项目有11个，持续的增量商业化订单储备，也为业绩长期稳健增长打下坚实基础，且公司稳步推进海外产能建设，持续推动SandwichSite的客户开拓和运营体系建设。
    新兴业务毛利率改善明显，收入趋势向上。公司依托小分子CDMO业务板块积累的行业资源和竞争优势，持续推动新兴业务的市场开拓和能力建设，2025H1，新兴业务取得快速发展，实现收入7.56亿元，同比增长51.22%，毛利率29.79%，同比提升9.5pp。截至2025年8月25日，在手订单金额同比增长超40%，预计2025年下半年新兴业务板块PPQ项目达9个，已形成了一定的商业化订单储备，为公司增量业务业绩快速增长提供有力保障障。
    投资建议：凯莱英小分子CDMO业务和新兴业务双轮驱动，未来将加快海外产能布局。我们预计2025-2027年公司营业收入分别为66.71/76.70/87.44亿元，同比增长14.9%/15.0%/14.0%，归母净利润分别为11.02/12.95/15.00亿元，对应PE分别为34/29/25倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求风险、项目运营风险、核心技术人员流失风险、政策变化风险、汇率风险等。

业绩短期承压，CKBA潜在空间广阔

泰恩康(301263)
    投资要点
    25H1业绩短期承压，和胃整肠丸国产化在即：2025H1，公司实现营业收入3.47亿元（YoY-12.23%）；实现归母净利润0.37亿元（YoY-56.75%）。其中，公司胃肠用药实现收入1.03亿元（YoY+11.04%），眼科用药实现收入0.79亿元（YoY-9.02%），两性健康用药实现收入0.67亿元（YoY-48.75%）。全年来看，公司核心产品“和胃整肠丸”国产化注册申请已于25年3月获CDE受理，安徽泰恩康已完成生产线改造，获批后可迅速实现国产化，有望加速放量。
    CKBA临床II期疗效安全双优，FIC分子潜力巨大：赛克乳香酸（CKBA）软膏是上海交通大学王宏林教授团队自主研发的I类创新药物，源自中药乳香提取物，用于治疗白癜风。2025年8月5日，公司CKBA在21家临床中心开展的试验数据显示，高剂量组患者疾病好转及复色比例达36%，且药物展现出优异的安全性特征，基于此，公司计划近期向CDE提交该适应症的突破性疗法认定（BTD）申请，并加速推进III期临床试验。在III期试验中，公司将调整入组病人的年龄分布、临床终点评价指标并增加客观评价标准，有望读出更优的临床数据。此外，CKBA在儿童用药领域展现出特殊价值，其于2月启动针对2岁至12岁儿童白癜风患者的研究者发起试验的初步数据显示，CKBA软膏在儿童患者任何皮损部位应用均未导致明显的药物相关不良反应，将有望成为区别芦可替尼等竞品的重要优势。适应症方面，除白癜风外，公司也将积极拓展CKBA关于玫瑰痤疮、阿尔茨海默症等临床试验，其中CKBA乳膏的玫瑰痤疮适应症II/III期临床试验申请已于25年7月获NMPA受理，有望填补这一重要的临床空白，抢占先发优势。
    投资建议：公司胃肠、两性健康和眼科用药基本盘整体稳健，和胃整肠丸国产化在即有望贡献增量，CKBA临床试验顺利有望抢滩蓝海市场。我们预计公司2025年至2027年营业收入分别为8.88、11.12和13.77亿元，同比增长23.2%、25.2%、23.8%。归母净利润分别为1.56、2.33、3.32亿元，同比增长44.0%、49.8%、42.3%。市盈率分别为93.8、62.6、44.0倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：产品国产化不及预期风险，研发进展不及预期风险，市场竞争加剧风险，研发失败风险，行业政策风险等。

2025年半年报点评：Q2业绩大幅增长，AI赋能GIS龙头打造长期动能

超图软件(300036)
    事件概述：2025年8月25日公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入6.03亿元，同比下降5.30%；实现归母净利润1197万元，同比下降64.70%。其中，第二季度业绩显著回暖，实现营业收入3.69亿元，同比增长8.99%，归母净利润5551万元，同比增长91.12%。
    组织变革阵痛期已过，Q2业绩企稳回升，发展韧性彰显。公司2024年深化组织变革，对原各子公司的资源进行全面整合拉通，短期对经营造成一定扰动，是上半年收入同比下滑的主要原因。随着变革不利影响的逐步消化及组织效能的释放，公司经营态势持续回暖，第二季度营收和利润均实现同比正增长。同时，公司上半年度中标额和新签合同额均实现同比增长，市场占有率与人效指标实现双提升，发展韧性持续彰显。
    三大增长曲线协同发力，新业务注入强劲动能。公司三大增长曲线业务形成各有突破、协同增效的良好格局。1）第一增长曲线（基本盘业务）：2025H1公司业务稳步推进，新签合同同比增长14%。作为受组织变革影响最大的自然资源业务板块，已实现恢复性增长。2）第二增长曲线（水利、企业应用等）：快速发展，成为增长新引擎。水利气象业务深度参与国家级、地方级关键项目，受益于水利投资持续增长及数字孪生水利建设加速；2025H1企业应用业务合同额同比增长30%以上，在园区、机场、能源等领域持续突破。3）第三增长曲线（数据要素、低空经济）：蓄势待发，打开长期空间。数据要素业务已服务超100个城市、80多个数据局；低空经济业务落地“一体两翼”布局，已签约交付广东省、宜昌市等低空服务平台项目。此外，国际业务全面提速，2025H1新签合同同比增长135%，战略调整为“平台+解决方案”出海后成效显著，在马来西亚签约标杆项目。
    锚定AI全面布局，空间智能体解锁增长新空间。公司将AI作为核心战略，2025H1公司AI订单同比增长100%以上，中标广州市规划和自然资源局2025年生成式大模型建设（诉讼复议应用场景）项目主体工程、连云港市不动产登记智能化建设项目、河南某大学AI-GIS实训系统（该项目系教育领域AI突破项目）、重庆CSPON智能规划助手、勃利县不动产智能问答系统（该项目系小快灵高效落地项目）等项目。
    投资建议：公司是全球领先的GIS行业龙头，立足基本盘打造第二成长曲线，向数字孪生水利、气象、机场等方向拓展，并把握信创、实景三维中国等机遇，成长动能充足；同时深度布局前瞻机遇，在AI、数据要素等领域多点发力打开长期成长空间。预计2025-2027年归母净利润分别为1.34/2.16/2.92亿元，对应PE分别为63X、39X、29X，维持“推荐”评级。
    风险提示：政策落地不及预期；信创等业务拓展不预期；同业竞争加剧。

2025年中报点评：实现扭亏为盈，固态电池设备布局完善

利元亨(688499)
    投资要点
    25H1扭亏为盈，结构调整初见成效：2025H1公司营收15.29亿元，同比-17.5%，主要系2024年来公司结合行业发展情况，主动收缩客户群体，减少承接低毛利率订单，业务订单规模下降。期间归母净利润为0.33亿元，扣非归母净利润为0.28亿元，实现由亏转盈，盈利能力明显修复。Q2单季营收8.14亿元，同比-25.5%，但环比+13.9%，业务节奏有所加快，主要得益于订单验收效率效率提升与业务流转持续优化。归母净利润为0.21亿元，同比+36.8%，环比+60.6%，扣非归母净利润为0.18亿元，同比-27.2%，环比+74.2%。
    盈利能力持续改善，控本降费措施成效显著：2025H1公司毛利率为29.2%，同比+2.6pct；销售净利率为2.2%，同比+11.6pct，盈利能力显著改善。公司期间费用率为24.7%，同比-6.7pct，其中销售费用率为4.1%，同比-0.2pct，管理费用率为8.8%，同比-4.5pct，主要系公司优化组织架构和岗位，运营效率提升带来的降本；研发费用率为10.2%，同比-0.6pct，财务费用率为1.6%，同比-1.4pct。Q2单季毛利率为24.3%，同环比-8.7pct/-10.6pct；销售净利率为2.5%，同环比+1.2pct/+0.7pct。
    合同负债持续高增，经营现金流大幅改善：截至2025H1，公司合同负债21亿元，同比增长55.7%；存货28亿元，同比小幅增长3.5%。报告期内，公司实现经营活动现金流净额2.24亿元，现金流情况显著改善。
    固态电池整线布局全面，已交付头部客户：公司已成功掌握全固态电池整线装备的制造工艺，主要产品包括电极干法涂布设备、电极辊压、电解质热复合一体机、胶框印刷、叠片一体机和高压化成分容等核心设备，并与产业链伙伴合作研发下一代等静压技术。公司向头部车企供应的全固态电池整线项目已开始陆续交付，预计2025Q3完成首条整线交付。针对硫化物体系，公司具备三级防护设计能力，能有效解决毒性与防爆难题；同时通过模块化单机设备支持多技术路线柔性配置，协同材料—工艺—设备一体化研发路径，构建起差异化竞争优势。
    光伏装备订单聚焦前道环节，钙钛矿设备布局前瞻：公司光伏设备业务聚焦丝网印刷机、硅棒加工、切片自动线等前道环节，已实现多项目交付与验收。同时积极推进钙钛矿激光类设备研发，抢占下一代技术切换窗口，长期有望受益于高效电池渗透及海外产能转移趋势。
    盈利预测与投资评级：考虑到25H1公司扭亏为盈，我们上调公司2025-2027年归母净利润至0.7（原值0.6）/1.4（原值1.3）/1.8（原值1.6）亿元，对应股价PE为132/67/53倍，维持“增持”评级。
    风险提示：下游扩产不及预期风险，新产品研发及验证不及预期风险，技术迭代及竞争加剧风险，宏观经济环境风险。

主营业务稳步提质，数字化建设成效显著

南方传媒(601900)
    投资要点
    事件：2025年上半年公司实现营业收入39.72亿元，同比下降1.30%；归母净利润4.51亿元，同比增长50.74%。不分红，不转增。
    深化出版主业改革，各业务板块稳健提质。公司召开南方出版传媒北京中心新址启用仪式暨主业高质量发展举措发布会，整合设立每年8000万元出版主业高质量发展专项资金。公司逐步构建教育出版产业，完成“课前到书，人手一册”政治任务，2025年春发行中小学教材约1.72亿册，共有23个学科国际教材通过教育部审定，科目仅次于人教社；响应省委“百千万工程”战略部署，创新实施“新华悦读空间”试点建设工程，在全省镇街打造120家“新华悦读空间”；时代周报、时代财经共生产图文稿件2944篇，五大平台阅读量超6600万，10万+稿件同比增长43%。
    加大研发投入，深入推进“数智南传”发展战略。2025年上半年，公司研发费用达1990.55万元，同比增长398.31%，主要系研发投入同比增加，公司竞争力有望提升，但短期内可能导致利润承压。公司加快数智化转型，将数字教材及应用服务纳入免费教学用书目录，截至2025年6月30日，粤教翔云数字教材应用平台已覆盖全省19,151所学校，开通激活师生用户达1589.7万人，推出“AI助教”“AI助学”两大智能应用场景，升级“南方E课堂”产品线，上线面向C端的自研小程序“悦教AI学习助手”。
    投资建议：公司依托资源禀赋优势和规模优势，深化出版主业供给侧结构性改革，加大研发投入推动信息化建设和数字化转型，各业务板块发展均衡，效益稳步提升。预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.18/12.71/13.97亿元；EPS分别为1.27/1.44/1.58元/每股；PE分别为11.7/10.3/9.3倍；维持“增持”评级。
    风险提示：税收优惠政策的不确定性、新业务拓展不达预期、宏观经济下行等风险。

核心业务逐步稳健，创新管线突破在即

京新药业(002020)
    投资要点
    集采压力基本出清，主营业务趋稳：公司2024年实现营收41.59亿元（YoY+3.99%），实现归母净利润7.12亿元（YoY+15.04%）。成品药收入为25.22亿元（YoY+8.42%），原料药收入为8.76亿元（YoY-8.37），院外渠道增长显著（同比增长超45%），集采影响基本出清，核心品种如左乙拉西坦片、舍曲林片等通过一致性评价后持续放量。25Q1，公司实现营收9.56亿元（YoY-9.86%）；实现归母净利润1.63亿元（YoY-4.62%），主要受去年同期高基数因素影响，全年来看，地达西尼胶囊纳入医保后25年将进入放量期，随着市场渗透率提升有望成为公司新增长点。
    研发管线持续完善，降脂药JX2201有望BD出海：2024年，公司研发投入3.83亿元，鉴定布局创新药管线。治疗精神分裂症的JX1502MA胶囊II期临床接近尾声；治疗溃疡性结肠炎的改良型新药康复新肠溶胶囊II期临床试验进展顺利。此外，公司口服小分子Lp（a）抑制剂JX2201胶囊已于25Q1启动I期临床。在市场上看，石药集团和恒瑞医药的Lp（a）小分子抑制剂分别于2024年10月和2025年3月以20.2亿美元和19.7亿美元的交易总金额将全球权益授权给阿斯利康和默沙东，参考同行，公司有望复制这一路径，实现该产品的BD出海，贡献增量市值。
    投资建议：公司成品药集采压力逐步出清，失眠新药借医保快速放量，Lp（a）小分子BD出海可期。我们预计公司2025年至2027年营业收入分别为46.44、51.16和56.49亿元，同比增长11.7%、10.2%、10.4%。归母净利润分别为8.96、10.38、11.78亿元，同比增长25.9%、15.8%、13.4%。市盈率分别为19.6、16.9、14.9倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：研发进展不及预期风险，海外BD不及预期风险，市场竞争加剧风险，研发失败风险，行业政策风险等。

2025年中报业绩点评：业务阶段性承压，期待调整成效释放

劲仔食品(003000)
    核心观点
    事件：公司发布公告，25H1实现营收11.2亿元，同比-0.5%；归母净利润1.1亿元，同比-21.9%；扣非归母净利润0.9亿元，同比-28.9%。其中25Q2营收5.3亿元，同比-10.4%；归母净利润0.4亿元，同比-36.3%；扣非归母净利润0.3亿元，同比-47.5%。
    25H1鹌鹑蛋收入承压，零食专营渠道延续高增。分品类，25H1鱼制品/禽类制品/豆制品/蔬菜制品收入分别同比+7.6%/-24.0%/+3.6%/-10.7%，鱼制品、豆制品稳健增长；鹌鹑蛋受景气度与竞争影响承压。分渠道，25H1线下/线上收入分别同比+0.9%/-6.8%，渠道广度和深度提升，覆盖终端超30万个，经销商数量3502家，同比+10.6%；零食专营渠道保持高增。分区域，25H1华东/华中/西南/华南/华北/西北/东北/境外收入分别同比+4.0%/-4.9%/+6.0%/+8.4%/-9.9%/-8.3%/-6.4%/+40.1%，海外增速领跑国内。
    费投叠加规模效应收窄，25Q2盈利能力阶段性承压。公司25Q2归母净利率为8.4%，同比-3.4pcts。具体拆分来看，25Q2毛利率为28.9%，同比-1.8pcts，受原材料成本波动及规模效应收窄影响。销售费用率为14.3%，同比+2.2pcts，主因电商平台推广服务费投放加大；管理费用率为4.6%，同比+1.2pcts，主要系职工薪酬增加。
    产品推新与渠道调整加速，期待25H2成效释放。短期看，公司经营有望边际改善，品类上，推新节奏加快，布局魔芋等景气品类有望补充增长动能。渠道上，1）零食量贩景气持续，公司仍有SKU合作空间，渠道红利有望延续；2）流通渠道作为基本盘，有望在精细化运营下赋能大单品和新品的持续渗透；3）部分创新升级产品进入胖东来后销售良好，高势能渠道有望突破。长期看，劲仔坚持创新健康零食、进行品牌建设，优秀的产品禀赋与持续提升的渠道能力有望助力收入中枢长期增长。此外，公司海外市场亦有望实现进一步拓展。
    投资建议：预计2025~2027年归母净利润分别为2.7/3.3/3.9亿元，同比-6%/+20%/+19%，对应PE为21/18/15X，公司核心大单品产品力无虞，调整有望带来经营边际改善，维持“推荐”评级。
    风险提示：竞争加剧的风险；新品推广不及预期的风险；渠道拓展不及预期的风险；食品安全的风险。

2025年半年报点评：内外并举，多元化布局顺利推进

东山精密(002384)
    事件：公司披露2025年半年报。2025H1公司实现营收169.55亿元，同比增长1.96%；归母净利润为7.58亿元，同比增长35.21%；扣非后归母净利润为6.57亿元，同比增长27.28%。Q2单季度公司实现营收83.53亿元，同比减少5.98%；归母净利润为3.02亿元，同比增长11.39%；扣非后归母净利润为2.60亿元，同比增长2.10%。
    电子电路是主要收入来源，新能源业务增速较快。2025H1，公司电子电路/LED显示器件/触控面板及液晶显示模组/精密组件产品分别实现营收110.59/2.86/30.49/23.62亿元，同比增长1.93%/-34.73%/-2.35%/11.87%，电子电路收入占比达65.23%。新能源业务整体实现营收49.40亿元，同比增长29.66%。2025H1毛利率为13.59%，同比提升0.52pct；净利率为4.47%，同比提升1.11pct。
    拟投资不超过10亿美元扩充PCB产能。基于客户对高密度互连、高速信号传输特性的PCB产品需求增加，Multek现有产能难以满足客户中长期需求，公司拟投资不超过10亿美元新增产能。该项目聚焦高端PCB领域，未来有望提升高密度互连、刚柔结合等先进技术产品的占比，优化产品结构。
    拓展新领域，赋能多元化发展。2025H1公司启动了对法国GMD和索尔思光电的收购。其中，GMD集团专注于乘用车和商用车零部件的生产，工厂主要分布在欧洲、亚洲和非洲。公司子公司DSG拟参与GMD集团100%股权收购及债务重组，交易金额约1亿欧元，交易完成后子公司DSG将持有GMD集团100%股权。索尔思专注于设计、开发、制造和销售光通信模块及组件，产品广泛应用于数据中心、电信网络、5G通信等多个领域。公司拟通过全资子公司香港超毅以现金方式认购索尔思光电100%股份，拟认购索尔思不超过10亿元可转债，合计投资金额不超过59.35亿元，交易完成后索尔思光电将成为公司的全资子公司。
    投资建议：公司产品线涵盖电子电路、光电显示和精密制造三大板块，聚焦消费电子和新能源两大核心赛道，为客户提供多种智能互联互通领域基础核心器件。同时公司通过外延并购积极布局新领域。预计公司2025至2027年实现分别实现营收421/524/603亿元，同比增长15%/24%/15%，归母净利润为25/34/46亿元，同比变化133%/36%/33%，每股EPS为1.38/1.87/2.49元，对应当前股价PE为40/30/22倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险；国际贸易环境变动的风险；汇率波动的风险。

25H1点评：加盟拓店顺畅，利润较快增长

潮宏基(002345)
    事件：公司发布25H1业绩，25H1实现收入41.02亿元/yoy+19.54%，归母净利润3.31亿元/yoy+44.34%，扣非归母净利润3.30亿元/yoy+46.14%，其中25Q2实现收入18.5亿元/yoy+13.13%，归母净利润1.42亿元/yoy+44.29%，扣非归母净利润1.42亿元/yoy+46.1%。25H1公司拟现金分红总额0.89亿元，每股分红0.1元（含税），持平于24H1。
    点评：
    25Q2毛、净利率提升。25Q2毛利率24.88%，同比提升1.58pct，环比提升1.94pct，我们预计主要来自直营渠道金价获益及产品结构优化。销售/管理/研发/财务费用率分别为9.88%/1.88%/1.15%/0.42%，同比-1.45/-0.17/+0.34/-0.09pct，我们预计主要得益于加盟占比提升、经营杠杆释放，除研发费用同比有所增长外，其余费用项同比总体持平。25Q2归母净利率7.7%，同比提升1.66pct，主要来自毛利率的提升。
    加盟拓店顺利，25H1超额完成公司原定开店目标。分渠道，25H1自营/线上/加盟/批发收入分别为11.7/5.7/22.4/1.0亿元，同比+5%/-6%/+36%/+97%，毛利率分别为37.79%/24.38%/16.81%/9.23%，同比+2.4/+1.7/-0.4/-0.2pct。截至2025.6.30，自营门店202家，净关店37家，加盟门店1340家，净开店68家；分品牌，潮宏基珠宝门店数1504家，加盟1340家，净开72家，超额完成开店目标，子品牌Souffle门店数25H1期末为60家。
    进驻东南亚市场，品牌出海如期推进。25H1潮宏基进驻柬埔寨核心商圈，在金边永旺商场及西港Umall商场开设了2家门店，2024年亦先后在马来西亚、泰国、柬埔寨开设门店。2025.6.30境外自营门店1家，加盟门店3家，加盟净开2家。25H1境外收入1280万元，同增164%。
    黄金珠宝贡献主要增长，皮具仍在调整阶段。25H1时尚珠宝/传统黄金/皮具/代理品牌授权及加盟服务收入分别为19.9/18.3/1.2/1.2亿元，同比+20%/+24%/-17%/-0.45%，其中时尚珠宝/传统黄金毛利率分别为27.43%/12.78%，同比-1.09/+3.01pct，我们预计主要系时尚珠宝中一口价黄金占比提升、金价上涨推动克重黄金毛利优化。
    盈利预测：我们预计公司25/26/27年营收分别为80/96/113亿元，同比+22%/+20%/+19%，归母净利润分别为5.23/6.49/7.68亿元，同比+170%/+24%/+18%，对应2025年8月27日收盘价PE分别为24/20/17X。
    风险因素：女包业务经营不及预期带来商誉减值风险，金价剧烈波动，同店表现、渠道拓展、加盟商拿货不及预期，行业竞争加剧。

公司深度报告：钮扣拉链头部企业，双轮驱动全球化扩张

伟星股份(002003)
    投资要点
    拉链稳健增长可期，朝龙头YKK看齐
    服装辅料作为纺织服装行业不可或缺的组成部分，近年来展现出小产品大市场的增长机会。从市场规模来看，全球拉链产业规模已达1200亿元，预计2030年将突破1500亿元，年复合增长率3.5%以上；纽扣市场同样稳健，中国作为全球最大生产国，市场规模正以3.8%的年增速向313亿元迈进。公司近年来也持续获得更多的市场份额，在YKK市场份额因为火灾、工厂停工等原因下滑的同时，把握时机提升公司的份额。
    长期增长态势明确，推动国际化产能布局
    近十年财务表现稳健，整体呈现拉链与纽扣双轮驱动，海外市场占比逐步提升。公司2024年营业收入/归母净利分别为46.74/7亿元，2015-2024年实现营业收入/归母净利CAGR分别为10.7%/12.3%。收入增长得益于价量共同的提升，外加东南亚产能布局下，拓宽国际化道路。从实际运营数据来看，提前布局东南亚已获得回报，海外营收成长显著高于国内。2024年国内/国外营收分别为30.94/15.81亿元、分别同比增长14.74%/30.62%，海外增速明显高于国内。2015-2024年国内/国外CAGR分别为8.9%/16.4%。
    公司利益深度绑定，股权激励皆超额完成
    伟星的文化凝聚力的核心在于上下一心的战略协同：高管团队长期持股，与公司利益深度绑定；增发募资投向主业升级，2023年推动2.2、9.7亿米拉链项目以及越南工业园，透过增发加强公司竞争力；过往五次股权激励皆超额完成，第五期的股权激励计划所对应的是2020-2025年净利润CAGR达到19%，此规划十足彰显公司对未来发展信心。在制造业竞争日益激烈的环境下，这种目标一致的文化体系，正持续转化为高毛利率（2024年拉链42.12%、纽扣42.96%）和海外业务16.4%的年复合增长率，为投资者创造了可验证的长期回报。公司自2004年上市以来，已现金分红22次，分红率达到78.66%。近三年2022/2023/2024分别每股现金股利为0.35/0.45/0.50元，分别配息率3.46%/4.15%/3.53%(股价取自当年年末最后一个交易日)，近三年平均配息率3.71%。此外，公司信披表现良好，公司除一年的信息披露是良好，其他年份都是优秀(A)。
    盈利预测
    公司长期深耕服装辅料，出于公司在海外布局、深度客户合作以及工厂智能化三方面，持续的提升公司作为拉链、钮扣主要企业的地位与竞争能力。我们预测公司2025-2027年收入分别为50.07、55.96、62.56亿元，EPS分别为0.64、0.70、0.78元，当前股价对应PE分别为17.2、15.6、14.1倍。考虑到公司作为服装辅料赛道的头部企业，其所具备的收入成长性、毛利率的把控以及营运的管理能力，首次覆盖给予“买入”投资评级。
    风险提示
    原物料上涨、产能推动不如预期、关税政策变动、下游需求不及预期

公司事件点评报告：AI驱动PCB与半导体双线突破，工业激光领域加速产业升级

大族激光(002008)
    事件
    大族激光于2025年8月25日发布2025年半年度报告，2025年上半年实现营业收入76.13亿元，比2024年同期增加19.79%；实现归母净利润4.88亿元，同比减少60.15%；实现扣非归母净利润2.61亿元，同比增加18.44%。
    投资要点
    AI浪潮驱动PCB设备需求激增，全球产能扩张打开增长空间
    AI服务器、高速交换机等基础设施需求爆发，推动PCB行业向18层及以上高多层板和HDI板升级，2024年这两大细分市场全球营收分别增长40.2%和18.8%，成为行业主要增长点。公司把握技术升级趋势，在高多层板及高多层HDI领域加速产品创新，凭借与下游客户的高度技术契合，市场地位显著提升；同时，在类载板、IC封装基板等高端领域，公司率先推出新型激光解决方案，获得头部客户认证并实现订单落地，进一步巩固技术领先优势。此外，全球电子产业链的"China+N"布局催生东南亚等地区PCB产能扩张，公司通过海外团队积极拓展增量市场，为未来增长提供新动能。公司逐步实现从传统PCB设备供应商向高附加值技术解决方案提供商的转型，在AI驱动的产业升级浪潮中占据先发优势。
    半导体设备业务蓄势突破，技术引领抢占行业复苏与国产替代双机遇
    公司在半导体设备领域，成功研发第四代半导体金刚石激光剥片技术填补国内空白，SiC晶锭激光剥片一体机、激光解键合设备等产品获得大客户订单；在泛半导体领域，公司激光设备打破进口垄断，不仅斩获首台前段核心制程设备订单（单台金额超5000万元），还多次中标京东方AMOLED产线项目，展现出强劲的竞争力。2024年全球半导体市场规模达6276亿美元，同比增长19.1%，其中中国市场增长18.3%，呈现强劲复苏态势；SEMI数据显示2024年全球半导体设备销售额较2023年同比增长10.16%至1171亿美元，反映出行业产能扩张需求。随着显示面板等泛半导体行业景气度回升，以及AI、汽车电子等新兴应用驱动半导体需求增长，公司凭借技术突破正处于行业复苏与国产替代的双重机遇期，未来发展前景可期。
    工业激光高功率业务引领结构性增长，全产业链布局构筑核心壁垒
    随着中国激光设备产业国际竞争力持续增强，2024年全球市场份额提升至56.6%，在此背景下，大族激光在工业激光领域展现出强劲的结构性增长动能。2024年公司高功率激光切割设备营收达29.63亿元，较2023年同比增长26.67%，成为推动2024年通用工业激光业务整体营收增长至59.71亿元的重要引擎。公司通过三维五轴切割头（首年销售超5000万元）和全球首台150KW设备实现技术突破，同步在长沙、天津等地建设生产基地提升区域响应速度和服务能力。与浙江鼎力等龙头企业的战略合作，进一步确立在精密切割等专业领域形成差异化优势。公司通过持续创新充分把握产业升级机遇，强化全产业链竞争力。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为165.37、190.57、219.32亿元，EPS分别为1.29、1.73、2.15元，当前股价对应PE分别为28.3、21.1、17.0倍，考虑公司在高端装备制造领域的核心技术优势和多元业务协同效应，以及下游多行业复苏趋势，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    技术研发风险；管理风险；市场竞争加剧风险；销售增速下降风险；核心技术人员流失风险；宏观经济波动风险；产能扩张消化风险；贸易壁垒风险。

公司事件点评报告：降本增效盈利改善，第二曲线持续拓展

好想你(002582)
    事件
    2025年8月15日，好想你发布2025年半年度业绩公告。2025H1总营收6.89亿元（同减16%），归母净亏损0.20亿元（2024H1为-0.36亿元），扣非净利润0.17亿元（2024H1为-0.36亿元）。其中2025Q2总营收2.76亿元（同减14%），归母净亏损0.60亿元（2024Q2为-0.49亿元），扣非净亏损0.12亿元（2024Q2为-0.51亿元）。
    投资要点
    严格费控提升效率，盈利能力逐步改善
    2025Q2公司毛利率同增5pct至22.81%，主要系公司通过原料定向采购、集中招投标及生产精细化管理等措施实现降本增效；销售费用率同减2pct至21.62%，管理费用率同减2pct至7.55%，主要系公司参考行业情况进一步强化费控，减少费投；净利率同减6pct至-21.56%，单二季度净利下滑主要系受参股公司鸣鸣很忙投资收益核算方法变更影响，公司投资收益减少至-0.49亿元所致。整体来看，公司上半年盈利能力已有所改善，随着降本增效持续释放，叠加鸣鸣很忙业务迅速发展和上市进程推进，未来有望进一步增厚公司利润。
    健康休食拓展第二曲线，全渠道渗透持续优化
    分产品看，2025H1公司红枣制品/健康锁鲜类产品收入分别同减16%/26%至5.00/0.26亿元，其中红枣制品毛利率同增8pct至34.60%，降本增效成果显著。公司坚持围绕“红枣专家好想你”核心定位构建多元化药食同源产品矩阵，核心单品红小派持续放量，黑金枣已成为山姆养生滋补品类热门产品。分渠道看，公司持续推动全渠道渗透，线下与山姆、永辉、胖东来、天虹商场等高势能商超建立合作，同时进驻鸣鸣很忙、好想来等零食量贩渠道；线上业务覆盖核心电商平台，并布局跨境电商，通过全域流量运营强化市场渗透，协同发力优化渠道效率与产品触达能力。
    盈利预测
    公司持续推进降本增效，上半年扣非净利润已实现扭亏为盈，第二曲线休闲健康食品创新市场认可度提升，叠加参股公司鸣鸣很忙业务发展及上市推进，公司业绩有望进一步增厚。根据2025年半年报，我们预计2025-2027年EPS分别为0.02/0.17/0.27元，当前股价对应PE分别为445/62/39倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、行业竞争加剧风险、原材料价格上涨风险、食品安全风险、新品推广不及预期。

业绩略超预期 预计下半年延续高增

永兴股份(601033)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年半年度业绩，2025H1公司实现营业收入20.6亿元，同比增长12.6%，实现归母净利润4.61亿元，同比增长9.32%，对应Q2实现归母净利润2.65亿元，同比增长21.2%，环比增长34.6%，略超出我们的预期。
    掺烧存量垃圾逐步兑现，Q2利润增幅明显。2025H1公司实现垃圾进厂量535.83万吨，较去年同期增加118万吨，增速28.3%，其中存量垃圾掺烧超80万吨（预估大部分体现在Q2），我们测算2025H1公司年化产能利用率达到87.9%（注：年化产能利用率=上半年垃圾处理量*2/（上年年底垃圾处理产能+本年年中垃圾处理产能）/2），较去年同期提升约17个百分点，受此影响，Q2公司实现营收11.6亿元，同比增长28.1%，Q2实现毛利率43.7%，同比增加4.7个百分点。另外，由于洁晋公司于2025年5月纳入合并报表，导致2025H1长期股权投资由权益法转为成本法形成投资收益-0.32亿元（去年同期为0），同时25Q2公司减少财务费用0.1亿元，综合影响下公司Q2归母净利润同比增长21.2%。
    存量垃圾持续焚烧、供热量进一步提高，预计下半年延续高增态势，全年目标可期。一方面，下半年存量垃圾下持续掺烧或将进一步提高产能利用率，带来利润增长，我们测算新增100万吨的陈腐垃圾将给公司带来1.6亿元的净利润增量，另一方面，公司供热持续推进，上半年供应量8.83万吨，预计下半年供热规模进一步提升，我们测算单吨垃圾供热带来的利润增量约80元，同时供热收入来自于下游工业用户，其回款效率更高，有助于提高企业现金流水平。受此影响，今年以来部分垃圾焚烧发电企业纷纷寻求下游用户合作，上半年公司实现已供热量8.83万吨，8月永兴股份母公司广州环投集团与广州工控集团、广州发展电力集团、从化农投集团达成蒸汽保障，由此预计，公司下半年供热规模将进一步提高，为公司盈利提升进一步奠定基础。
    垃圾焚烧协同IDC或成产业趋势，公司地处广州有望率先受益。随着2024年7月国家发改委发布《数据中心绿色低碳发展专项行动计划》，数据中心降低PUE和提高绿电占比的诉求强烈。垃圾焚烧协同IDC满足绿色电力、降低PUE、供电稳定等多重优势，有望成为未来数据中心供电的重要方式之一。而垃圾焚烧项目与IDC合作有望推动商业模式从ToG到ToB，使得企业现金流好转，为企业带来价值重估。公司作为广州地区唯一垃圾焚烧发电企业，背靠广州市政府，有望在本轮产业趋势中率先受益。广州2023年出台数据中心相关规划，明确到2025年数据中心机柜要达到60万个，2027年达到80万个，若后续数据中心建设持续推进，公司有望加快与服务商的合作，推动盈利增长。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为9.2、10.2、11.3亿元，同比增长率分别为11.7%、11.4%、10.6%，当前股价对应的PE分别为15、14、12倍，以公司2024年分红率65.8%作为参考，预计2025-2027年公司股息率分别为4.3%、4.8%、5.3%，继续维持公司“买入”评级。
    风险提示。陈腐垃圾复挖节奏低于预期、产能利用率提升不及预期、剩余项目存在未能纳入补贴目录的风险

2025年半年报点评：25Q2归母净利同比+41%，1H25大宗物流毛利同比+21%

厦门象屿(600057)
    事件概述：2025年8月26日，公司发布2025年半年报，25Q2归母净利同比+41%，1H25大宗商品经营货量稳步增长，大宗物流整体毛利水平提升同比+21%。2025上半年，公司实现归母净利10.3亿元，同比+32.5%。1）收入端：2025H1营业收入2039.48亿元，同比+0.2%；毛利率1.7%。2）利润端：2025H1公司归母净利10.3亿元（其中归属于永续债持有人的利息2.32亿元），同比+32.5%，1H25套保产生的非经常性损益增长。单季度看，2Q25，1）收入端：公司实现营收1068.83亿元，同比+7.99%，环比+9.96%，毛利率为1.70%。2）利润端：25Q2，公司实现归母净利润5.23亿元，同比+40.83%，环比+2.75%。
    分业务结构看：1）大宗商品经营：2025H1实现板块营收1934亿元，同比+0.14%；2025H1实现经营货量为1.21亿吨，同比+19.02%；期现毛利29.2亿元，同比-3.66%；期现毛利率为1.51%，同比-0.06pct。其中，金属矿产营收和毛利下滑主要受不锈钢、炼焦煤等品类行情仍呈弱势震荡的特征，产业链运营利润空间收窄，叠加不锈钢供应链产品及客户结构调整影响；能源化工营收毛利增长主要受益于石油原油商品业务突破。2025H1经营货量方面，金属矿产、农产品、能源化工、新能源经营货量同比分别+5.38、+43.75%、+42.84%、
    45.53%；营收看，金属矿产、农产品、能源化工、新能源营收同比分别-10.85%、+14.92%、+20.97%、+11.83%；金属矿产、农产品、能源化工、新能源分别实现期现结合毛利同比分别-26.05%、+255.01%、+51.54%、-25.41%；金属矿产、农产品、能源化工、新能源期现毛利率分别为1.52%、2.40%、0.85%、3.49%，同比分别-0.31pct、+1.62pct、+0.17pct、-1.74pct。
    2）大宗商品物流业务：2025H1实现板块营收49.96亿元，同比+17.39%；
    实现毛利4.27亿元，同比+20.51%；实现毛利率8.54%，同比+0.22pct。其中，板块营收和毛利水平同比增长得益于公司加强对外部客源的开拓，中印尼航线、中越航线业务规模同比增加超15%、50%，并新增巴西航线业务。其中，铝产业物流围绕海外优势矿山，聚焦核心工厂型客户开拓，营收实现快速增长；农产品毛利下滑主要受业务结构调整及平均仓储量下降影响；2025H1综合物流、铁路物流、农产品物流、铝产业物流营收同比分别+16.39%、+20.75%、+6.74%、+406.09%；2025H1综合物流、铁路物流、农产品物流、铝产业物流毛利同比分别+31.11%、+73.35%、-74.67%、+19.14；2025H1综合物流、铁路物流、农产品物流、铝产业物流毛利率分别为10.19%、4.36%、11.77%、4.26%，同比分别+1.14pct、+1.32pct、-37.82pct、-13.84pct。
    3）生产制造：2025H1实现板块营收52.84亿元，同比-6.71%；实现毛利5.81亿元，同比-19.09%；实现毛利率10.99%，同比-1.68pct。其中，2025H1造船业务实现营收31.92亿元，同比-4.97%；实现毛利4.71亿元，同比-22.98%；造船业务毛利率为14.74%，同比-3.45pct。营收下滑主要受部分订单转移至启东新船厂（1H25仍处于投产准备阶段）影响，预计2H25随启东新船厂全面投产，公司造船产能和盈利能力将全面提升。造船订单：1H25公司新签订单15艘，在手订单91艘，首获国际知名船东21万吨级大型散货船订单，中大型船舶市场拓展成效突出。
    回购进展：公司于2025年推出回购方案，自2025年4月16日至10月15日拟回购1-1.5亿股股票用于股权激励，截止1H25，已回购6601万股。
    投资建议：公司为大宗供应链龙头之一，基本盘稳固，有望维持较高的分红比例和股息率，我们预计公司25-27年归母净利润分别为20.1、21.8、23.5亿元，当前股价对应PE分别为10、9、8倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：大宗商品价格波动，下游需求不及预期，地缘政治局势变化。

海风加速海洋板块营收大增 积极布局空芯光纤

中天科技(600522)
    投资要点：
    公司发布2025年半年报。公司25H1实现营业收入236.0亿元，同比增长10.2%，实现归母净利润15.7亿元，同比增长7.4%。其中25Q2实现营业收入138.4亿元，同比增长5.1%，实现归母净利润9.4亿元，同比增长14.1%。
    海上风电加速建设，海洋板块营收大增。25H1公司海洋板块实现营业收入28.96亿元，同比增长37.2%，主要得益于上半年海上风电项目进展迅速。今年以来公司陆续中标阳江三山岛±500kV直流海缆、阳江帆石二500kV交流海缆、深能汕尾红海湾六500kV交流海缆等3个高端海缆项目，技术实力继续保持在国内第一梯队。我国海上风电经过低谷，随着江苏、广东等省管项目开工以及上海等国管深远海项目进展加速，海上风电行业空间有望打开。此外公司在中东、东南亚、南美洲等国际市场成功中标，国际化进展加速。
    特高压迎来交付高峰，电网板块收入稳定增长。2025年以来，国网多个特高压项目投运或即将投运，带动电网板块交付增加。25H1公司电网业务实现营收99.75亿元，同比增长12%。
    积极布局空芯光纤业务。AI等新兴业务对光纤传输提出更高要求，公司布局反谐振空芯光纤（AR-HCF），在时延、衰减及容量方面有重大突破，有望成为光纤通信领域又一次革命性创新。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为34.1/41.6/49.6亿元，同比增速分别20%/22%/19%，当前股价对应的PE分别为16/13/11倍。维持“买入”评级。
    风险提示：电网投资力度下滑，特高压核准不及预期，网外业务增长不及预期
    盈利预测与估值（人民币）

2025年半年报点评：Q2营收高增，盈利能力显著改善

思瑞浦(688536)
    事件：8月25日晚，思瑞浦发布2025年半年报，2025年上半年，公司实现营业收入9.49亿元，同比增长87.33%，实现归母净利润0.66亿元，扣非归母净利润0.38亿元，均同比扭亏。
    2025年第二季度，公司实现营业收入5.27亿元，同比增长71.96%，环比增长25.03%，连续5个季度实现环比增长；实现归母净利润0.50亿元，同比实现扭亏，环比增长222.11%。
    下游终端需求回升，盈利能力显著改善。2025年上半年，公司下游终端需求回升，公司在汽车、AI服务器及其相关通信、新能源（光伏逆变、储能等）、电源模块、电网、工控、测试测量、家用电器等市场持续成长，实现了整体出货量和营收的大幅增长。分产品来看，2025年上半年，公司信号链和电源管理芯片分别实现收入6.43亿元和2.06亿元，分别同比增长53.66%和246.11%。25H1公司综合毛利率为46.38%，同比下降1.65pct，其中信号链和电源管理芯片毛利率分别为50.37%和38.12%。25H1公司销售净利率为6.92%，同比大幅转正，且25Q2达到9.50%，环比25Q1提升5.82pct。
    全面布局四大市场，工业、汽车领域优势明显。2025年上半年，随着行业库存去化、下游需求复苏，公司持续推出更多新产品、加大市场拓展力度，在工业、汽车、通信、消费四大市场实现销量及收入的增长。1）工业市场：25H1营业收入大幅增长，可供销售产品和工业客户数量分别达到2000+款和6000+家，产品覆盖新能源、电网、工业电源模块、测试测量、工业控制、电器、泛机器人等领域，运放、ADC、接口、电源管理、隔离等产品出货量显著增长。2）汽车市场：25H1增加新产品90+款至300款，规模收入汽车客户数量达20+家，单车价值量持续提升，推出多款高边开关产品、降压/升压开关电源，48V架构多款产品已量产，ASN产品已获得部分客户定点，更多客户压制加速推进。3）通信市场：25H1公司传统无线基站业务稳中有升；光模块市场持续增长，AFE产品市场份额提升；AI服务器、通用服务器领域新产品加速出货。4）消费电子：
    创芯微并购整合积极推进，25H1实现营收1.68亿元，剔除股份支付费用影响后净利润0.36亿元。开关、运放、接口等产品在手机、可穿戴、笔记本、平板等主力市场稳健增长。
    投资建议：我们预计公司2025/26/27年归母净利润分别为1.75/3.56/5.73亿元，2025-2027年对应现价PE分别为123/61/38倍，公司当下业绩已迎来拐点，长期来看，凭借公司在新能源汽车、泛工业等领域卡位布局，成长可期。维持“推荐”评级。
    风险提示：新产品市场推广与客户开拓不及预期的风险;下游需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

内生业务稳健增长，粤丰并表锦上添花

瀚蓝环境(600323)
    事件：瀚蓝环境发布2025年半年度报告。2025年上半年公司实现营业收入57.63亿元，同比减少1.05%；实现归母净利润9.67亿元，同比增加8.99%；扣非后净利润9.12亿元，同比增加4.70%。经营活动现金流量净额12.21亿元，同比增加29.77%；基本每股收益1.19元/股，同比增加9.17%。公司拟实施中期分红，每10股派发现金红利2.5元（含税），约占公司2025年半年度归属于上市公司股东的净利润的21.08%。
    点评：
    存量业务提质增效成果显著，粤丰并表增厚利润。公司收入下降主要由于PPP工程收入规模下降约1.8亿元、南海区环卫业务降低规模导致收入下降2.3亿元。此外，去年同期含济宁固废电费、金沙城北污水处理厂扩容项目污水处理费等往期一次性收益1.3亿元，剔除该因素影响，2025年上半年归母净利润同比增加约2.1亿元，其中粤丰环保6月份实现净利润1.17亿元，贡献归母净利润约6000万元。分业务来看：（1）固废处理业务：上半年固废处理业务实现主营业务收入29.49亿元，同比下降3.36%；实现净利润7.24亿元，同比增加1.43亿元，同比增长24.51%（其中粤丰环保并表增加1.10亿元）。收入下降主要受工程、环卫业务规模收缩影响，毛利率同比提升约20个pct，达到46.67%。供热业务增长亮眼，上半年实现对外供热94.35万吨，同比增长41.60%；供热收入1.40亿元，同比增长46.50%。公司累计已有29个项目签订对外供热协议，其中19个已实现供热。同时公司运营管理效率持续提升，在对外供热量大幅增长的情况下，吨垃圾发电量和上网电量仍同比分别增长2.60%和3.51%，达到386.26度和337.42度，综合厂用电率同比降低0.77个百分点，体现了公司卓越的精益化管理能力。（2）能源业务：板块收入18.65亿元，同比增长0.71%，在保持正常盈利水平的情况下，售气量略有上涨。（3）供排水业务：供水业务实现收入4.58亿元，同比增长2.19%；排水业务实现收入3.34亿元，同比增长0.23%，均体现出稳健的运营态势。
    重大并购顺利落地，整合协同效应初步显现。公司于2025年6月正式完成对粤丰环保的并购并实现并表，垃圾焚烧发电项目总规模达到97590吨/日，位居国内行业前三、A股上市公司首位。并购后的整合工作有序推进，协同效应已初步显现。业务协同方面，新成立固废事业二部，原粤丰环保垃圾焚烧相关业务列入固废二部，有利于发挥协同优势，降低管理费用。公司已系统梳理粤丰环保项目所在优势区位的业务拓展潜力，初步形成垃圾拓展、供热、AIDC（人工智能数据中心）等项目拓展方向；财务协同方面，通过资金统筹及贷款置换，粤丰环保总贷款降低约13亿元，融资利率从并购前的2.75%-4.75%降低至2.50%-4.00%，有效降低财务费用。随着整合工作的深入，协同价值有望进一步释放。
    应收账款回收向好，现金流持续改善，拟进行中期分红积极回报股东。公司高度重视现金流管理，2025年设定了回收存量应收账款不少于20亿元的目标。2025年上半年，公司存量应收账款回款已超11.50亿元（不含粤丰环保），带动经营活动现金流量净额同比增长29.77%至12.21亿元。同时，公司资本性支出同比减少20.11%，自由现金流（不含股权类投资支出）同比增加4.95亿元至3.38亿元。在现金流持续改善的背景下，公司积极回报股东，在已实施2024年度每股分红0.8元（同比提高66.7%）的基础上，拟实施2025年中期分红，计划每股派发现金红利0.25元（含税），约占公司2025年半年度归属于上市公司股东的净利润的21.08%。体现出公司与股东共享发展成果的决心。
    盈利预测及评级：瀚蓝环境为全国性综合环境服务商，完成粤丰并购后龙头地位稳固，内生外延增长路径清晰。公司存量业务提质增效成果显著，现金流持续改善，分红能力有望增强。综合考虑到公司成功并购粤丰环保及未来业绩成长性，我们预测公司2025-2027年营业收入分别为125.45/142.41/145.63亿元，归母净利润19.38/22.58/23.55亿元，按8月27日收盘价计算，对应PE为10.88x/9.34x/8.96x，我们看好公司稳健成长能力及分红潜力，维持公司“买入”评级。
    风险因素：粤丰环保收购后协同进度不及预期、应收账款回收风险、公用事业价格市场化改革进度缓慢、产能推进不及预期。

2025年半年报点评：普酒持续承压 表端调整加速

迎驾贡酒(603198)
    事件：公司于8月25日发布2025年中报，25年上半年公司累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润31.60/11.30/10.93亿元，同比-16.89%/-18.19%/-19.94%，其中单25Q2实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润11.13/3.02/2.77亿元，同比-24.13%/-35.22%/-40.24%。截至25Q2期末合同负债4.40亿元，同比-4.69%，25Q1/Q2期内分别环比减少1.21/0.16亿元，业绩蓄水池持续缩水。用“单季度营收+Δ合同负债”核算“真实营收”，以抵消公司因订单确认、发货节奏等因素带来的营收扰动，25Q2“真实营收”10.97亿元，同比-22.10%，基本匹配表端单季度营收增速。
    中高档酒下滑趋势环比加速，逆周期下主战场向省内收缩。分产品看：25Q2
    中高档白酒（洞藏、金银星系列）/普通白酒（百年迎驾贡、糟坊系列）分别实现营收8.17/2.10亿元，同比-23.60%/-32.90%，普酒降幅和25Q1同速，但中高档酒降幅显著增加（25Q1中高档同比-8.57%），主系短期政策压制背景下场景缺失、需求萎缩，省内竞争加剧所致。普酒持续调整则与逆周期下以金银星、百年迎驾等百元价位为主的省外市场拓展受阻有关。分区域看：25Q2安徽省内/省外市场分别实现营收7.30/2.96亿元，同比-20.29%/-36.38%。省外占比同比-4.84pcts至28.85%，逆周期下公司对省内市场的依赖程度逐渐加强。分渠道看：
    直销（包含团购）/批发代理分别实现营收0.82/9.44亿元，同比+1.46%%/-27.40%，其中批发代理渠道占比同比下降2.15pcts至91.98%。经销商数量上：
    24Q2末共计1383家，其中省内/外各761/622家，较一季度末净增加3/1家，经销商数量保持相对稳定。
    营收下滑导致规模效应减弱，淡季逆势增加市场投放叠加管理费用刚性拖累盈利水平。25H1/25Q2毛利率分别为73.62%/68.33%，同比+0.04/-2.82pcts，货折增加叠加固定成本规模效应减弱，拉低毛利率水平。25H1销售/管理费用率分别为9.72%/3.97%，同比+1.74/+1.22pcts，25Q2分别为13.41%/5.51%，同比+3.41/+2.10pcts，销售费用率提升主要系本期营收下降同时恰逢端午动销窗口期，与竞品策略不同，公司适度增加广告宣传费(yoy+13.20%)、租赁费(yoy+44.46%)等市场投入所致。其中销售人员薪酬同比-12.23%，或系任务达标率低绩效缩水。管理费用率增加主要系折旧费（yoy+32.54%）、无形资产摊销(yoy+61.20%)等刚性费用增加。25H1/25Q2归母净利率分别为35.76%/27.10%，同比-0.66/-4.78pcts，受费用端拖累。
    投资建议：洞藏系列省内渠道认可度高，库存良性。公司拟将迎驾商务酒店100%股权以3172.65元对价转让迎驾国旅，后续继续专注主业。公司25-27年分别实现归母净利润20.31/22.19/25.25亿元，同比-21.6%/9.3%/13.7%，当前股价对应PE分别为18/16/14倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：省内核心市场竞争加剧影响市场份额；洞藏培育低于预期导致结构升级不畅；税收等产业政策调整的不确定性风险；食品安全风险等。

浙江自然：全球产业链布局，引领露营经济

浙江自然(605080)
    事件：公司发布2025年半年度业绩报告。2025H1实现收入6.85亿元（同比+14.2%），归母净利润1.46亿元（同比+44.5%），扣非归母净利润1.33亿元（同比+7.2%）；单Q2收入3.29亿元（同比+0.7%），归母净利润0.50亿元（同比-20.1%），扣非归母净利润0.47亿元（同比-30.9%）。
    点评：Q2受关税影响，我们预计部分客户延迟发货，此外海外供应链产能爬坡阶段性影响发货，高基数下增速略放缓；盈利能力承压主要系产品结构变化、海外产能占比提升，以及研发费用投入加大。
    产品结构多元，新品类贡献重要增量。分品类来看，1）充气床垫方面，我们预计关税导致下游客户下单节奏扰动、美国业务承压，非美地区维系稳健增长。公司TPU产品替代PVC的渗透率提升叠加持续拓展新客户，全年增速有望表现平稳。2）箱包：子公司柬埔寨美御保温硬箱产能加速爬坡，同时公司加速海外基地自动化升级以及信息化平台建设，生产效率高速提升，盈利能力稳步改善，我们预计伴随新产能&新产品放量，H2增长有望提速；3）水上用品：受益于关税政策变化，越南基地竞争优势凸显，此外公司持续拓展水上新品类，我们预计工厂订单景气，未来有望延续高增。
    三大海外基地同步发展，份额提升可期。公司海外基地主要包括越南基地（水上用品为主，已切入气床）、柬埔寨基地（箱包为主，包括硬箱和软箱）、摩洛哥基地，目前海外基地建设均进入收获期，我们预计贸易摩擦背景下公司全球供应链份额有望提升。此外，前期海外基地盈利能力较弱，公司已持续聚焦规模效应提升、全流程降本增效，后续海外基地盈利能力有望改善。
    盈利短暂承压，营运能力稳定。2025Q2公司毛利率为31.1%（同比-5.1pct），净利率15.1%（同比-3.9pct）；销售/研发/管理/财务费用率分别为2.4%/3.6%/6.5%/-0.3%（同比分别+0.7pct/+0.9pct/+2.2pct/+0.2pct）；Q2经营性现金流净额为1.03亿元（同比+0.71亿元），存货/应收账款/应付账款周转天数分别为92.15天/65.81天/65.90天（同比分别-6.89天/+6.28天/-6.47天）。
    盈利预测：公司从传统户外床垫出发，到新能源车精致轻奢露营生活方式，加强水上用品和保温箱包的市场拓展，公司引领露营经济，贴合大消费发展趋势。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.5、3.5、4.3亿元，对应PE估值分别为16.7X、11.9X、9.6X。
    风险因素：海外需求复苏不及预期，原材料&汇率波动，关税纷争加剧。

永艺股份：盈利表现稳健，静待订单回暖

永艺股份(603600)
    报告内容摘要:
    事件：公司发布2025上半年业绩报告。2025H1收入实现21.89亿元（同比+6.7%），归母净利润为1.33亿元（同比+4.9%），扣非归母净利润为1.29亿元（同比+2.7%）。单Q2收入为11.78亿元（同比-1.4%），归母净利润为0.75亿元（同比-10.3%），扣非归母净利润为0.75亿元（同比-9.4%）。
    点评：Q2收入略降主要受新一轮关税战影响，美国市场家具类产品终端需求走弱，叠加关税政策不确定性使渠道商采购备库更加谨慎。利润端受收入略降影响，规模效应减弱，同时汇兑收益大幅减少。
    内销增长稳健，产品加速迭代、费用管控优异。2025H1公司内销实现收入5.41亿元（同比+15.4%），我们判断线上&线下品牌增速优于代工。公司通过打造旗舰产品、全域内容营销、高铁户外广告、专业健康机构合作推广等方式持续提升品牌影响力，并成功与京东、天猫平台联合发布新品，同时加强费用管控（规模提升下，市场推广费接近持平），盈利情况显著改善。此外，线下渠道方面，公司基本跑通大中型城市线下零售旗舰店试点，自主品牌销售渠道持续拓宽。
    外销回暖可期，海外产能助力份额提升。2025H1外销收入实现16.42亿元（同比+3.7%），我们判断美国区域受关税影响、同比承压，但受益于公司非美市场开拓，我们预计欧洲、亚洲等区域实现稳健表现。Q2美国客户备货谨慎，伴随Q3降息预期&关税落地，我们预计美国业务边际有望稳步修复。此外，根据联合国商品贸易数据库，2018-2024年美国从越南进口办公椅占比从0.3%提升至35.6%、从中国进口占比从68.4%下降至25.4%，产业链转移趋势显著。以公司为例的中国制造商在越南充分布局产能及供应链，我们预计H2份额提升趋势将愈发明确。
    盈利能力稳定，现金流表现优异。2025Q2公司毛利率为22.8%（（同比-0.6pct）。归母净利率为6.4%（同比-0.6pct），销售/研发/管理/财务费用率分别为7.3%/3.5%/5.1%/-0.3%（同比分别+0.17pct/+0.52pct/+0.32pct/+0.52pct），经营性现金流净额为2.16亿元（同比+1.61亿元）。营运能力方面，存货/应收账款/应付账款周转天数分别为61.35/49.07/75.83天（同比分别+7.26天/-6.35天/-1.78天）。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.4、4.2、5.0亿元，对应PE分别为10.8X、8.8X、7.4X。
    风险因素：海外需求复苏不及预期，贸易摩擦加剧，汇率波动超预期。

2025年中报点评：盈利如期改善，期待产业政策进一步发力

海螺水泥(600585)
    投资要点
    公司披露2025年中报，拟实施中期分红。（1）上半年实现营业收入412.92亿元，同比-9.4%，归母净利润43.68亿元，同比+31.3%。其中Q2实现营业收入222.40亿元，同比-8.2%，归母净利润25.57亿元，同比+40.3%。（2）公司中期拟每股派发现金红利人民币0.24元（含税），占2025年上半年归属于上市公司股东的净利润的29%。
    水泥量平价升，外延布局持续推进，龙头地位巩固。（1）上半年公司水泥及熟料自产品销量1.26亿吨，同比-0.4%，降幅小于同期全国水泥产量，彰显稳固的龙头地位。我们测算单吨均价/毛利分别为244元/70元，同比+4元/+18元，主要得益于行业供给自律强化以及Q1行业需求表现超预期，水泥价格在上半年旺季实现较大幅度推涨，而煤价下跌以及替代燃料应用比例的提升等因素推动单吨成本同比-13元至174元，其中单吨燃料及动力成本96元，同比-15元，因而吨毛利显著改善。（2）骨料、商混分别实现营业收入21.11、15.19亿元，分别同比-4%、+29%，两者毛利贡献分别为9.26亿元、1.73亿元，合计占公司毛利总额的10.6%。（3）公司Q2毛利率为27.2%，环比+4.3pct，同比+7.2pct，预计Q2自产品吨毛利较Q1明显提升，同比大幅改善。（4）公司持续做强主业，深度延伸产业链，签约新疆尧柏项目，新疆市场布局大为强化，并购西巴布亚海螺，提升了公司在印尼的市场竞争力，此外公司上半年新建、扩建4个骨料（机制砂）项目，通过租赁、委托加工新增8个商品混凝土项目，建成3个干混砂浆、瓷砖胶项目，并网多个光伏项目。
    费用端整体平稳，吨净利延续回升态势。（1）公司上半年单吨自产品对应期间费用为35.2元，同比+0.7元，其中研发费用同比下降41%，主要由于前期节能、提效相关技术研究与开发项目陆续完成进入收尾阶段，投入支出同比减少所致；（2）公司上半年水泥及熟料自产品吨综合净利为35元，同比+8元，较2024H2继续提升5元；Q2单季销售净利率11.8%，环比Q1提升2.5pct，为2023Q2以来最好单季净利率表现，我们测算Q2单季吨综合净利环比Q1明显提升。
    经营性现金流同比增加，资本开支力度继续收缩。（1）2025H1实现经营活动净现金流82.87亿元，同比增加14.16亿元，主要得益于盈利改善以及采购原燃材料成本支出同比减少所致。公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为40.63亿元，同比-28.9%，资本性支出约62.10亿元，同比-19%，主要用于项目建设及对外投资支出，反映公司资本开支进一步压缩；（2）上半年末公司资产负债率20.5%，环比一季度末+0.1pct，同比+1.0pct。
    反内卷政策导向下产业政策有望进一步发力，水泥行业景气有望延续改善趋势。（1）2024Q4以来行业盈利显著反弹，反映行业自律强化的效果，但需求的波动和下行压力仍然制约价格反弹的幅度和稳定性。我们认为随着反内卷政策自上而下推进，产能规范、价格行为等相关的产业政策力度有望强化，有利于行业供给侧的加速出清和竞争格局优化，有望推动行业逐步回归合理利润，公司盈利有望延续改善趋势。（2）短期来看，经历Q2需求波动、价格回落后行业错峰力度进一步强化，沿江等核心市场涨价时点早于去年，下半年旺季弹性仍然值得期待。
    盈利预测与投资评级：公司在下行期彰显成本领先等综合优势，外延稳步拓展提供新的增长动能。当前水泥板块市净率估值处于底部，随着反内卷导向下产业政策逐步发力推动供给侧优化，行业盈利底部夯实，景气有望延续改善趋势，估值有望修复。基于Q2水泥需求表现低于预期，我们下调公司2025-2027年归母净利润预测至94.6/111.8/126.2亿元（前值为108.6/121.8/126.4亿元），维持“增持”评级。
    风险提示：水泥需求下降超预期；产业链上下游扩张不及预期；市场竞争加剧的风险。

市场环境叠加行业竞争影响，25H1业绩承压

瑞尔特(002790)
    主要观点：
    事件：公司发布2025年中报
    公司发布2025年中报，2025H1实现营业收入9.20亿元，同比下降19.49%；实现归母净利润0.52亿元，同比下降43.20%。单季度来看，2025年第二季度实现营业收入5.08亿元，同比下降18.02%；实现归母净利润0.30亿元，同比先下降6.88%。由于家居卫浴行业市场仍面临较为激烈的竞争状态，且需求端与房地产行业存在一定关联性，同时各地区促消费政策执行进度不一，落地节奏滞后抑制部分需求释放，导致公司整体销售收入特别是境内营业收入未达预期。由于行业竞争加剧，产品单价略有下滑，带动毛利率下降，归母净利润下滑。
    市场环境叠加行业竞争影响，短期内销业务收入和毛利率承压2025H1，分产品来看，公司水箱及配件/智能坐便器及盖板收入分别为2.63/5.31亿元，分别同比下降18.42%/22.72%；毛利率分别为26.18%/24.17%，分别同比-1.30/-2.54pct。分地区看，公司境内/境外收入分别为5.85/3.35亿元，分别同比-27.76%/+0.60%，毛利率分别为25.65%/26.48%，分别同比-1.64/-2.49pct。房地产市场的周期性及经济环境的变化也直接影响着智能坐便器市场的需求，新房装修需求减少及存量更新消费需求趋于谨慎，使得智能坐便器的需求短期受到抑制，也加剧了市场竞争，导致公司短期内销业务收入和利润率承压。2025年7月1日，电子坐便器产品正式实施CCC强制性产品认证管理，即电子坐便器产品应当经过CCC认证并标注认证标志后，方可出厂、销售、进口或者在其他经营活动中使用，公司已于2024年7月成为电子坐便器CCC认证首批获证企业之一。随着行业规范的不断加强，智能坐便器行业正在经历洗牌，部分缺少技术创新、品质管理不合格、售后服务不到位的品牌将逐步被淘汰出局，从而加剧行业分化，奥维云网数据显示，2025年1-5月线上2500元以下价位段产品份额从45.6%缩至40.1%。
    毛利率略有下滑，美元贬值影响财务费用率
    2025H1公司毛利率为25.95%，同比-3.08pct；销售/管理/研发/财务费用率为11.54%/5.52%/4.98%/-0.81%，同比-1.86/+0.86/+0.86/+0.16pct；归母净利率为5.62%，同比-2.34pct。2025年第二季度公司毛利率为26.97%，同比-1.05pct；销售/管理/研发/财务费用率为12.02%/5.78%/4.59%/-0.6%，同比-2.86/+0.88/+0.60/+0.49pct；归母净利率为5.95%，同比+0.71pct。公司毛利率下滑主要系行业竞争加剧、产品单价略有下滑所致，财务费用率提升主要受美元汇率变动影响所致。
    投资建议
    我们看好公司“自主品牌+代工”双轮驱动发展，未来成长可期。一方面，公司是行业领先的节水型冲水组件制造企业，产品品质卓越，客户关系稳定，代工业务稳定发展。另一方面，公司自2021年起大力发展智能坐便器自主品牌“瑞尔特”，推出的产品具有质量、功能的稳定性以及性价比方面的优势，随着智能坐便器渗透率提升和公司市占率提升，智能坐便器及盖板业务有望高增长。我们预计公司2025-2027年营收分别为20.29/22.73/24.97亿元（前值为26.07/29.32/32.28亿元），分别同比增长-13.9%/12.0%/9.8%；归母净利润分别为1.27/1.53/1.77亿元（前值为1.88/2.20/2.48亿元），分别同比增长-29.8%/20.2%/15.6%。截至2025年8月26日，对应EPS分别为0.30/0.37/0.42元，对应PE分别为26.12/21.72/18.79倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观环境变化及下游需求变化的风险，市场竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险，汇率波动的风险，企业所得税优惠的风险，管理的风险。

2025年半年度业绩承压，半导体、新能源及其他行业稳步拓展

英杰电气(300820)
    主要观点：
    事件概况
    英杰电气于2025年8月21日发布2025年半年度报告：
    2025年上半年实现营业收入为7.22亿元，同比下降9.42%；归母净利润为1.19亿元，同比下降32.71%；毛利率为36.57%，同比下降5.66pct；归母净利率为16.91%，同比减少6.53pct。
    2025年二季度实现营业收入3.97亿元，同比下降5.98%，环比增长22.36%；归母净利润为0.69亿元，同比下降29.32%，环比增长36.64%；毛利率为35.58%，同比下降6.89pct；净利率为17.81%，同比下降6.55pct。
    光伏周期及半导体新品交付影响，其他行业保持增长
    2025上半年光伏营收2.98亿元，同比下降25.18%，占营收41.24%，毛利率23.33%，下降7.98pct；半导体等电子材料销售收入1.60亿元，同比下降13.45%，占营收22.20%，毛利率40.65%，下降18.16pct；来自于其他行业领域的销售收入2.63亿元，同比提升23.94%，占营收36.48%，毛利率为49.10%，提高0.55pct。公司业绩受光伏行业周期、半导体新品交付及英杰晨晖费用增加影响，其他业务有较好增长。
    截至2025年二季度末，公司存货14.81亿元，同比下降19.89%；合同负债11.37亿元，同比下降8.84%；应收票据及应收账款1.61亿元，同比下降22.24%。2025年上半年，公司经营活动产生的现金流量净额1.75亿元，同比下降31.05%。截至2025年6月30日，公司在手订单为24亿元，其中发出商品16.6亿元（光伏占比近15亿元），在手订单仍然处于高位水平，虽然光伏销售收入确认有延缓，但仍为公司的业绩提供保障。
    光伏业务保持韧性，半导体、新能源及其他行业稳步拓展
    1.光伏海外订单持续推进，推进验收回款。受光伏行业仍处于下行调整影响，公司国内新增订单大幅减少，2025年上半年新增光伏订单仅4,000万元左右，客户验收进度延缓，付款周期延长。公司一方面积极开拓海外光伏市场，在去年签订大额海外光伏订单的基础上，于2025年上半年完成了海外交货；另一方面，持续强化项目验收管理与应收账款催收工作，在维护客户合作关系的同时，全力加快项目验收进度与款项回收速度。
    2.半导体及电子材料行业稳步推进。公司持续增加半导体设备电源领域的研发投入，并且在成都高新区投资建设集成电路装备领域关键零部件全国总部及生产基地。目前，半导体先进制程设备配套电源的量产型号进一步增多，订单与量产均保持稳定状态，覆盖的核心客户设备型号持续增加，相关客户数量不断攀升；半导体材料端的电源订单实现大幅增长。
    3.新能源多向发展。英杰新能源在充电桩业务领域加强了与国内头部企业的合作，为其研发的新型产品已进入验证阶段，验证通过后有望获得大额订单；同时，该公司拟与国内头部企业合资成立新公司，进军电池片制造行业。
    4.加大其他电源业务拓展力度。2025年上半年其他行业订单3.54亿元，同比增长接近60%，钢铁冶金行业的订单实现大幅增长。在科研院所合作领域，英杰电气与多家顶尖科研机构保持深度协同，技术成果转化成效显著。以可控核聚变研究项目为例，依托多年积累的大功率电源研发经验，英杰电气凭借在高电压调控、大电流输出及抗干扰设计等核心技术领域的显著优势，为相关科研项目提供了关键电源设备支撑。
    投资建议
    考虑到光伏行业整体增速下行及验收影响，我们对前次预测水平调整，预测公司2025-2027年营业收入分别为18.59/22.18/27.93亿元（调整前为21.75/24.72/31.31亿元），归母净利润分别为3.42/4.76/6.12亿元（调整前为4.81/5.95/7.65亿元），以当前总股本2.22亿股计算的摊薄EPS为1.54/2.15/2.76元。公司当前股价对2025-2027年预测EPS的PE倍数分别为33/23/18倍，考虑到公司作为工业电源国产替代领军者，半导体、充电桩等新业务成长逻辑清晰，维持“买入”评级。
    风险提示
    1）半导体及光伏的产业政策出现重大调整，或市场需求未达预期，或国际贸易环境出现变化带来的行业波动风险；2）在手订单履约风险，存货减值及应收账款回收的风险；新业务拓展不及预期的风险。

2025中报点评：竞争加剧下业绩短期承压

力佳科技(835237)
    投资要点
    事件。公司发布2025年半年报，2025H1实现营业收入1.72亿元，同比-8.21%；归母净利润2038.28万元，同比-36.96%；扣非归母净利润1853.06万元，同比-39.76%，营业收入和归母净利润下滑主要是受企业在新产品等研发投入增加、新项目人员资产投入增加等多方面的情况下导致的成本上升，挤占了利润空间。2025Q2公司实现营收0.89亿元，同比-16.23%，环比+7.26%；归母净利润1118.75万元，同比-39.55%，环比+21.67%；扣非归母净利润1029.05万元，同比-42.22%，环比+24.88%。
    市场竞争加剧国内有所下滑，毛利率略有下降。分产品来看：2025H1主营业务收入/其他业务收入分别实现营收1.72/0.00亿元，同比-8.16%/-36.21%。主营业务收入和其他业务收入大幅度下滑主要受市场环境波动导致业务短期承压销售收入减少以及出口退税率变动的影响。盈利方面，2025H1公司实现毛利率30.94%，同比-3.74pct，其中主营业务收入/其他业务收入分别实现毛利率30.92%/47.24%，同比-3.57/-10.81pct，主要原因为：1）境内市场竞争压力增大导致市场订单量有所减少；2）境外销售价格同比有所下降及出口退税率变动双重影响。地区上，受客户全球供应链布局的影响，部分交货地点由境内转境外。
    期间费率略有提升。2025Q2公司销售、管理、研发、财务费用率分别为5.16%/6.74%/6.33%/-0.96%，同比+0.48/+2.36/+2.45/-0.22pct，环比+0.53/-0.02/-0.50/-0.33pct，管理费用较上年增长主要因改善办公环境带来的折旧摊销增加、职工薪酬结构调整以及中介机构费用上涨所致。研发费用增长主要系对新产品和生产工艺的市场及发展需求的增加，以及研发中心项目逐步落成研发相关资产增加导致的相关折旧摊销费用的同比增加。
    盈利预测与投资评级：考虑美国关税政策影响叠加国内市场竞争加剧，我们下调2025-2027年盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.51/0.58/0.67亿元（前值为0.59/0.65/0.73亿元），同比-31%/+15%/+15%，对应PE为40/35/30倍，考虑公司积极拓展市场与客户，维持“增持”评级。
    风险提示：1）市场竞争加剧；2）需求不及预期。

2025H1营收同比高增37%，茶饮小料产品成为增长新动能

一致魔芋(839273)
    投资要点：
    事件：2025H1公司实现营业收入3.59亿元，同比+37.17%；实现归母净利润4092.13万元，同比+23.01%；毛利率为21.75%，同比+0.5pcts。销售费用率为3.3%，同比-0.5pcts；管理费用率为2.4%，同比-0.1pcts；研发费用率为3.7%，同比-0.3pcts。2025Q2公司实现营业收入2.07亿元，同比+38.78%；实现归母净利润1821.94万元，同比+9.17%。在普通魔芋精粉、纯化魔芋微粉和魔芋食品等的数量、价格和品种结构的综合推动下，实现了营收和净利润的稳步增长。此外，公司通过加强市场推广，进一步提升了产品竞争力。
    2025H1魔芋粉业务构筑稳固基本盘，营收同比+30%；魔芋食品业务则切入新消费场景，营收同比+58%。分业务来看，公司2025年上半年魔芋粉业务实现营收2.48
    亿元，同比+29.77%，占比营收约69%，毛利率为22.60%，同比+2.02pcts。魔芋食品业务实现营收1.04亿元，同比+57.96%，占比营收约29%，毛利率为19.85%，同比-1.79pcts，收入大幅增长主要是魔芋晶球产品在连锁销售渠道大幅增长所致。魔芋美妆用品业务实现营收212万元，同比+4.76%，占比营收较小，毛利率为20.44%，同比-1.91pcts。分区域来看，公司2025年上半年内销收入2.5亿元，同比+37%，主要是魔芋粉销售单价增加、魔芋食品产品销售量增加，故销售收入稳步增长，毛利率19.97%，占总营收70%；外销收入1.1亿元，同比+38%，主要是魔芋粉销售单价增长所致，毛利率25.87%。公司通过有效营销策略，提升了客户对魔芋健康价值和应用特性的认知，促进了魔芋粉及魔芋食品销售额的增加，以销售B端原配料为主，同时发展C端食品业务。
    公司紧抓健康消费趋势，以研发创新与产能扩张为双驱动，着力构建多维度产品矩阵。研发方面，2025H1公司研发费用达1342.25万元，同比+26.84%。截至2025H1，公司拥有知识产权85项，其中发明专利28项，实用新型专利46项，外观专利11项。产能方面，截至2025年5月19日，公司魔芋休闲食品产能达到1万吨，魔芋食材产能达到1.5万吨，魔芋晶球现有产能3.5万吨，同时8万吨魔芋茶饮小料车间已建成，正在安装设备。公司未来发展战略方向主要围绕魔芋健康食品，拓展下游
    魔芋制品加工，打造富含膳食纤维的系列大健康产品。在新产品规划上，公司计划研发成品冻、免煮西米、水晶冻粉、冰粉粉等新产品，适用工业预制饮料、乳制品、冷冻食品等新领域，拓展更多优质客户。公司紧抓健康化、功能化消费趋势，通过加大研发投入和扩充产能，引领魔芋粉在更多领域的应用，不断拓展优质客户，实现由原料制造商向应用服务商的转变。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.97、1.13和1.31亿元，8月26日收盘价对应PE为51、43、37倍。公司专研魔芋产品十八年，B端客户资源丰富，同时布局C端自主品牌，我们看好其在建产能建成释放后，国内外业务快速发展的潜力，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、新产品开发风险、产品安全与质量控制风险

公司简评报告：Q2贸易扰动业绩暂承压，内研外拓改善可期

赛轮轮胎(601058)
    投资要点
    2025Q2受贸易扰动+原料成本同比高位，公司盈利有所承压：公司2025年上半年实现营业收入175.87亿元营业收入，同比增长16.05%；归母净利润为18.31亿元，同比下降14.90%。其中Q2实现营收91.75亿元，同比增长16.76%，但归母净利润仅为7.92亿元，同比下降29.11%。主要由于1）上半年整体原材料价格水平高于去年同期；2）2025年上半年国际贸易壁垒升级，公司出口至美国轮胎被加征25%额外关税，影响出口端毛利率。
    海外市场带动公司产销持续放量，经营现金流净额同比大增：公司受益于海外产能释放，2025H1实现轮胎产品产量4060万条，同比增长14.66%，实现轮胎产品销量3914万条，同比增长13.32%。产量和销量均创历史同期新高。2025H1境外主营业务收入达134.13亿元，同比增长18.72%，增速明显高于境内市场，其中柬埔寨子公司表现突出，收入同比大幅增长70.44%。2025H1公司实现经营现金流净额8.84亿元，同比大增179.10%。
    坚持内研外拓并举，强化国际影响力：公司2025年上半年持续加大研发投入，研发费用支出5.37亿元，同比增长14.67%，通过技术创新推动产品向高端化、智能化、绿色化方向迭代。以“液体黄金”为技术依托，公司推出的液体黄金轮胎时尚系列、长途干线物流专用胎、低滚阻节油胎、液体黄金缺气保用胎等创新产品进一步完善了产品布局。赛轮轮胎品牌价值持续提升，据BrandFinance品牌价值评估机构发布的“2025年全球最具价值轮胎品牌榜单”，公司位列轮胎行业第10位，也是中国最具价值的轮胎品牌。
    海外基地建设有序推进，贸易壁垒应对能力增强：2025年上半年公司加大项目建设力度，并进一步优化全球产能布局。海外印尼、墨西哥项目相继首胎下线，埃及、沈阳新和平生产基地规划启动。随着墨西哥、印尼、埃及等海外生产基地进入运营阶段，将大幅缩短公司与终端市场的距离，有效提升公司全球供应链的响应速度与灵活适配能力。截至目前，公司共规划建设年生产3155万条全钢子午胎、1.09亿条半钢子午胎和46.7万吨非公路轮胎的生产能力。
    盈利预测和投资建议：根据公司产能释放进度，考虑到2025年关税政策不确定性的影响，我们预测公司2025-2027年EPS分别为1.26元、1.46元、1.68元。对应2025年8月26日收盘价，PE估值分别为11.42x、9.80x、8.55x。我们仍看好公司海外产能扩张带来的业绩增量，以及高研发支撑下的品牌力提升，维持“买入”评级。
    风险提示：关税等政策风险；全球轮胎企业竞争加剧风险；海外产能投产不及预期风险。

出口放量叠加锂电盈利修复，净利润持续增长

骆驼股份(601311)
    核心观点
    海外与国内业务持续推进，公司业绩稳定增长。骆驼股份25Q2营收38.6亿元，同比-5%，环比-7%，归母利润2.95亿元，同比+87%，环比+25%，扣非1.99亿元，同比+13.9%，环比-3%。25Q2毛利率15.0%，同比+0.5pct，环比-0.8pct；整体来看，公司汽车低压铅酸电池产销量较上年上半年累计销售1917万KVAH，同比+0.8%；汽车低压锂电池累计销售22.9万KWH，同比+274%；另外公司持续布局海外产能、加大渠道建设，整体出口业务同样贡献增量。费用管控稳定，锂电毛利率持续修复。费用层面，25Q2骆驼股份销售/管理/研发费用率分别为4.3%/2.5%/1.9%，同比分别-0.1/-0.2/+0.1pct，环比分别-0.1/+0.1/+0.2pct。盈利能力层面，25Q2公司销售毛利率15.0%，同比+0.5pct，环比-0.8pct，公司盈利能力依旧稳健扎实。25H1公司低压锂电毛利率持续提升，25H1为15.0%（24年全年为12.3%）；锂电方面，公司汽车低压锂电池实现15个定点项目的量产供货；25H1公司新获得汽车低压锂电池项目定点23个，其中12V锂电项目16个，包括小鹏汽车、赛力斯、岚图汽车、吉利汽车等主机厂的多款车型。新业务拓展方面：公司上半年完成海外36V洗地机、12V割草机的BMS开发；建立完整的电池模块分析体系，完成低空飞行器等新兴领域的技术储备。
    渠道扩张、客户认证、产能布局并进，出口业务提速。1）渠道扩张：截至25H1，公司依托“优能达”数字化管理系统，与覆盖全国主要地市的2000多家经销商、遍布全国的超12万家终端门店和维修点达成合作关系；2）出口推进：上半年共开发新客户19个，其中包含9个新国家，并成功获取南美多个客户商机；25H1公司海外市场销量同比+21.3%；分区制定海外营销策略与产品清单，开展精准营销；3）产能建设：截至25H1年，公司国内铅酸电池产能约3500万KVAH/年、国外铅酸电池产能约500万KVAH/年，废旧铅酸电池回收处理能力86万吨/年，并持续优化产能布局，提升领先优势。低估值细分赛道龙头，渠道升级、业务开拓打开成长空间。骆驼股份未来的成长空间主要在于：1）渠道升级，铅酸蓄电池的后装市场、海外市场的规模远大于国内前装市场；2）业务开拓，公司积极开拓锂电池业务，储能电池研发持续推进，同时完成动力锂电池回收全流程研发标准化建设工作。
    风险提示：原材料价格波动，国际及经济环境变化，汽车行业需求承压。投资建议：看好公司业务稳定增长，维持“优于大市”评级。看好骆驼股份出海+业务开拓+渠道拓展打开成长空间，上修公司盈利预测，预计公司25/26/27年归母净利润9.3/11.3/13.3亿元（原预测8.6/10.7/12.6亿元），对应EPS为0.80/0.96/1.14元（原预测0.73/0.91/1.07元），维持“优于大市”评级。

半年报点评：金矿量价齐增推升业绩，黄金分拆上市有望带来估值重估

紫金矿业(601899)
    核心观点
    公司发布半年报：上半年实现营收1677.11亿元，同比+11.50%；实现归母净利润232.92亿元，同比+54.41%；实现扣非净利润216.24亿元，同比+40.12%。公司于25Q2实现营收887.83亿元，同比+17.38%，环比+12.49%；实现归母净利润131.25亿元，同比+48.75%，环比+29.10%；实现扣非净利润117.43亿元，同比+27.51%，环比+18.84%。
    核心矿产品产量：今年上半年，公司矿产金产量为41.19吨，同比+16.3%，完成全年产量计划48.46%；矿产铜产量为56.69万吨，同比+9.3%，完成全年产量计划49.30%。公司今年矿产金产量实现高速增长，这主要是得益于公司前几年有非常多的金矿项目的并购，因此在金价不断创历史新高的背景下，Q2金矿量价齐增，是推动业绩环比大幅提升的核心因素。
    核心矿产品成本：今年上半年，公司矿产金单位营业成本为261.97元/克，同比+15.41%；矿产铜单位营业成本为24256元/吨，同比+8.21%；矿产锌单
    位营业成本为10113元/吨，同比+12.76%；矿产银单位营业成本为1.99元/克，同比+6.42%。综合来看公司上半年成本压力有所提升。公司将严格管控成本，继续发挥公司在成本端的优势，提升精细化管理的水平。
    分红方面：公司计划实施中期分红，拟向全体股东每10股派发现金红利2.2元(含税)，总计派发现金红利约58.47亿元，约占今年上半年归母净利润的25.10%。
    境外黄金板块分拆上市是公司重大战略举措：公司将八座境外黄金矿山资产重组至紫金黄金国际，并于2025年6月30日向联交所正式递交上市申请。紫金黄金国际的分拆上市将带来：1）打造境外黄金上市公司平台，将有利于公司海外黄金业务快速拓展；2）估值重估，公司目前的业务结构当中，铜矿业务利润贡献度高于金矿，整体估值水平并不高，而境外黄金板块单独分拆，预计将在资本市场获得较高的估值溢价，进而提升整体的估值空间。风险提示：项目建设进度不达预期，矿产品销售价格不达预期。
    投资建议：维持“优于大市”评级。
    基于上半年的业绩表现，上调公司盈利预测。预计公司2025-2027年营收为3651/3817/4005(原预测3699/3864/4042)亿元，同比增速20.2%/4.5%/4.9%；归母净利润为460.63/526.55/584.84(原预测397.58/455.30/506.74)亿元，同比增速43.7%/14.3%/11.1%；摊薄EPS为1.73/1.98/2.20元，当前股价对应PE为12.9/11.3/10.2X。公司是国内有色上市公司核心标的，矿产资源储量丰富，国际化进程不断加快，战略延伸积极布局新能源新材料产业助力能源转型，核心矿种实现多元化布局，中长期成长路径明确，未来有望跻身全球超一流国际矿业企业，维持“优于大市”评级。

榨菜品类表现企稳，盈利能力承压

涪陵榨菜(002507)
    核心观点
    涪陵榨菜2025年上半年实现营业总收入13.13亿元，同比增长0.51%；实现归母净利润4.41亿元，同比减少1.66%；实现扣非归母净利润4.15亿元，同比减少2.33%；2025年第二季度实现营业总收入6.00亿元，同比增长7.59%；实现归母净利润1.68亿元，同比减少4.59%；实现扣非归母净利润1.58亿元，同比减少5.00%。
    上半年业绩平稳，改革与新品成效初显。2025年上半年榨菜/萝卜/泡菜收入分别为11.23/0.33/1.19亿元，同比+0.45%/+38.35%/-8.37%，榨菜销量稳健，“以价换量”趋势导致单价略有下行；新品风干萝卜干推动萝卜品类高速增长。2025H1华南/华东/华中/华北/中原/西北/西南/东北销售大区收入同比-0.2%/+5.6%/+7.8%/-8.4%/-4.8%/-0.5%/-0.9%/+1.0%，截至2025年6月底，公司经销商净减少186家至2446家，主因公司持续优化清退布局不合理、渠道冲突的经销商，渠道改革继续深化。
    市场推广费用增加，盈利能力承压。2025年第二季度公司毛利率52%，同比/环比+2.9/-4pct，其中2025年上半年榨菜毛利率为58.1%，同比+3.9pct，受益于青菜头等重点原材料采购价处于低位，预计产品结构变化亦对短期盈利产生扰动。2025年第二季度销售/管理费用率17.2%/3.9%，同比+5.1/-0.1pct，主要源于公司开展促销、推广活动等，2025年上半年市场推广费率同比+2.6pct。综合来看，公司归母净利率28.1%，同比下滑3.6pct。品类规划矩阵发展，味滋美股权收购积极推进。公司围绕“稳住榨菜，夯基拓新，寻求增长”的战略，2025年重点推广榨菜、下饭菜、榨菜酱等家庭品类，以及调味菜、泡菜、豆瓣酱等餐饮品类。坚持以“榨菜+”和豆瓣酱复合化两大方向为核心，持续提升产品动销，并通过并购拓展业务，推进收购味滋美51%股权，强化复合调味料布局。
    风险提示：原材料成本价格大幅提升，行业竞争加剧，新品推广状况不佳等。盈利预测与投资建议：考虑到行业环境偏弱，我们下调此前收入预测，但是公司原材料成本处于红利期，故小幅上调毛利率预测。综合来看，我们预计2025-2027年公司实现营业总收入24.9/26.5/28.1亿元（前预测值为25.8/27.6/29.4亿元），同比4.5%/6.3%/6.0%；2025-2027年公司实现归母净利润8.2/8.8/9.4亿元（前预测值为8.7/9.3/10.0亿元），同比3.2%/6.8%/6.7%；实现EPS0.71/0.76/0.81元；当前股价对应PE分别为19.4/18.2/17.0倍。维持“优于大市”评级。

2025中报点评：业绩同比改善，拟首次中期分红

海螺水泥(600585)
    核心观点
    业绩同比改善，并拟首次中期分红。2025H1公司实现营收412.9亿元，同比-9.4%，其中主营业务收入348.4亿元，同比+2.31%，归母净利润43.7亿元，同比+31.3%，扣非归母净利润42.0亿元，同比+31.8%，EPS为0.83元/股，并拟中期分红10派2.4元（含税）；其中Q2单季度实现营收222.4亿元，同比-8.2%，归母净利润25.6亿元，同比+40.3%，扣非归母净利润25.4亿元，同比+39.6%，尽管市场需求不足，但受益水泥价格提升及煤炭成本下降和持续降本控费，业绩同比改善。
    水泥盈利改善，国内份额持续巩固，并加大海外拓展。2025H1公司水泥熟料自产品销量1.26亿吨，同比-0.35%，销量降幅显著好于行业（全国水泥产量同比-4.3%），测算吨价格/吨成本/吨毛利分别为244.2/174.2/70.0元/吨，分别同比+4.4/-13.4/+17.8元/吨；骨料和商混业务分别实现收入21.1/15.2亿元，同比-3.6%/+29.0%，毛利率分别为43.9%/11.4%，同比-4.0pp/+3.0pp，骨料业务收入盈利仍有承压，商混业务毛利率小幅回升。同时随着海外项目持续推进，收入稳步增长，实现海外收入24.6亿元，同比+7.1%，毛利率45.2%，同比+5.2pp，盈利能力高于国内水平。
    现金持续充裕，稳步推进项目并购建设。2025H1综合毛利率为25.2%，同比+6.3PP，Q2单季度27.2%，同比+7.2pp/环比+4.3pct，期间费用率10.7%，同比+1.16pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别+0.5/+1.25/-0.23/-0.39pp，主因收入下滑导致费用摊薄减弱。2025H1经营活动现金流净额82.9亿，同比+20.6%，货币资金和交易性金融资产合计638.4亿元，同比-8.2%，在手现金依旧充裕，完成资本性支出62.1亿元，同比-19%，国内业务加快整合，新疆尧柏项目收购进一步完善区域布局，并稳步推进海外拓展，其中并购西巴布亚海螺有效提升印尼市场竞争力，柬埔寨金边5000吨生产线建成运营，新增海外熟料产能180万吨
    风险提示：需求恢复不及预期；原材料价格上涨超预期；错峰协同不及预期；投资建议：“反内卷”深化推进，龙头优势有望持续领先，维持“优于大市”随着重大战略工程项目稳步推进，有望带动基建投资改善并形成更多实物量，同时“反内卷”持续深化，将进一步推动供需格局改善和盈利水平修复，公司作为国内水泥龙头优势领先，有望持续受益。预计2025-2027年EPS为1.85/1.08/2.25元/股，对应PE为8.4/7.6/7.1X，维持“优于大市”评级。

2025年中报点评：成本下降对冲收入下降幅度，发电业务毛利率+4.92pct至18.63%

皖能电力(000543)
    投资要点
    事件：公司公告2025年中报，2025年上半年公司实现营业收入131.85亿元，同比-5.8%；实现归母净利润10.82亿元，同比+1.1%。单Q2看，公司实现营业收入67.66亿元，同比-3.6%；实现归母净利润6.38亿元，同比+3.3%。业绩符合市场预期。
    受益于25H1煤价下行对冲电量和电价下跌，25H1发电业务毛利率同比+4.92pct至18.63%。2025年上半年公司发电业务实现收入104.53亿元，同比-6.2%，占比总营收79%；实现毛利率18.63%，同比+4.92pct。公司煤炭业务实现营业收入23.70亿元，同比-4.8%，占比总营收18.0%；实现毛利率0.71%，同比-0.06pct。煤价：截至2025H1，秦皇岛港5500大卡动力煤价格为620元/吨，同比-26.9%。电价：2025年安徽年度长协电价下降0.023元/kwh。火电发电量：25H1安徽省实现火电发电量1383.5亿千瓦时，同比-7.9%。
    公司依托安徽省新能源产业用电优势，“疆电入皖”战略布局新疆。2024年底，安徽省省调火电装机容量为4399.6万千瓦，公司控股在运省调火电机组装机容量占比23.7%，位居省内第一。2024年4月公司长丰燃气电厂2台45万千瓦机组实现“双投”；12月新疆英格玛电厂两台66万千瓦煤电机组建成投产；进一步扩大公司规模优势，增强能源供应保障能力。
    安徽电力需求旺盛，优质区域电量电价有支撑。依托于长三角一体化战略红利、多重国家战略叠加优势，2024年安徽省创新动能持续释放，经济运行稳中有进、进中提质，规上工业增加值增长9%，创2019年以来新高，用电量同比增长11.9%。2024年，全国GDP同比增长5.0%，安徽省地区GDP同比增长5.8%，高于全国平均值。安徽省经济体量的稳步提升，高技术制造业、大数据、新能源汽车、机器人等新兴产业高速发展，为安徽省未来用电量增长提供强劲动力。电力需求充裕，优质区域电力运营商电量、电价有支撑。
    盈利预测与投资评级：考虑机组投运节奏与2025年电价形势，我们调整公司2025-2027年归母净利润预计为23.73亿元、24.66亿元、26.16亿元，同比+15.0%、+3.9%、+6.1%，对应2025-2027年PE为7、7、6，考虑到安徽省的经济区位优势，维持“买入”评级。
    风险提示：用电量增速放缓、煤价波动、项目投产进度不及预期等。

2025年中报点评：25Q2组件大幅减亏，现金流显著改善，股权激励彰显信心

晶澳科技(002459)
    投资要点
    公司发布2025年中报，25H1营收239亿元，同-36%，归母净利润-25.8亿元，同-195.1%，毛利率-3.5%，同-7.4pct，归母净利率-10.8%，同-8.5pct；其中25Q2营收132.3亿元，同环比-38.1％/+24％，归母净利润-9.4亿元，同环比+140.6%/+42.5％，毛利率-1%，同环比-4/+5.8pct，归母净利率-7.1%，同环比-5.3/+8.2pct。
    单瓦盈利转好，Q2大幅减亏：25H1公司电池组件出货量33.79GW（含自用119MW），其中组件海外出货量占比约45.93%。25Q2出货18GW左右，环增15%，我们测算Q2单瓦亏损约3分，环比减亏7分左右，环比明显改善，原因：①国内136号文抢装涨价，②我们测算美国出货由130MW提升至590MW，③人民币贬值。Q3看需求好于预期，出货将继续环增，我们预计公司25年出货75-80GW。
    公司发布股权激励、员工持股、回购计划，彰显走出低谷的决心。公司拟回购2-4亿元，用于员工持股计划或股权激励，拟对董事、高管、核心技术人员及骨干人员等57人实行员工持股，拟授予1975名核心人员（含董事、高管及骨干）1.62亿股（占股本4.89%）为激励，考核25年净利润减亏不低于5%（以2024年为基数），2026年净利润转正。
    Q2继续降费、现金流大幅改善。公司25H1期间费用15.3亿元，同-35.3%，费用率6.4%，同0.1pct，其中Q2期间费用6.9亿元，同环比-32.3%/-17.3%，费用率5.2%，同环比0.4/-2.6pct；25H1经营性净现金流45.1亿元，同+342.4%，其中Q2经营性现金流37.2亿元，同环比120.9%/372.7%；25H1资本开支20.3亿元，同-75.5%，其中Q2资本开支3.4亿元，同环比-91.4%/-79.5%；25H1末存货99.8亿元，较年初-5.6%。
    盈利预测与投资评级：由于上半年光伏行业竞争依然激烈，公司盈利承压，我们下调25-26年盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为-31.2/10.6亿元（原预期25/26年为21.6/36.5亿元），新增预期27年归母净利润30.3亿元，同比+33%/+134%/188%，考虑到行业供给侧改革，公司作为光伏一体化组件领先企业有望充分受益，维持“买入”评级。
    风险提示：行业装机不及预期、行业自律不及预期、政策不及预期。

2025年半年报点评：扣非业绩大超预期，稳步推进资源布局新篇章

锡业股份(000960)
    事件：公司发布2025年中报，25Q2扣非业绩实现约8.10亿元，大超预期。2025H1，公司实现营收210.93亿元，同比增长12.35%，实现归母净利润10.62亿元，同比增长32.76%，扣非归母净利润13.03亿元，同比增长30.55%。2025Q2，公司实现营收113.65亿元，同比增长9.53%，环比增长16.82%，实现归母净利润5.62亿元，同比增长18.76%，环比增长12.61%，扣非归母净利润8.10亿元，同比增长16.60%，环比增长64.04%。
    量：25H1公司自产金属量保持稳定，稳步推进资源布局新篇章。2025年上半年生产有色金属总量达18.13万吨，其中：锡4.81万吨、锌6.98万吨、铜6.25万吨、铅937吨；生产稀贵金属：产品铟71吨，金565千克，银59吨。钨方面，公司目前已获得云南省自然资源厅2025年度第一批钨矿（三氧化钨65%）开采总量配额指标688吨。公司目前自产锡、锌、铜等金属量基本保持稳定，未来公司也将继续加大资源“内增外拓”的力度，进一步加强对卡房矿区的资源勘查，提升公司未来钨、锡相关资源的增储和开发利用水平，加大对尾矿资源的综合利用水平，不断提升公司的资源保障能力和可持续发展水平。
    价：2025Q2，锡价环比基本持平，锡、铜冶炼加工费环比下行，硫酸价格环比增长。2025Q2，锡期货收盘价均价为26.33万元/吨，环比+0.25万元/吨，锌期货收盘价均价为2.23万元/吨，环比-0.16万元/吨，铜期货收盘价均价为7.77万元/吨，环比+0.03万元/吨，铟均价约2605元/千克，环比-84元/千克。2025Q2，锡精矿加工费（云南40%）均价为12237元/吨，环比-947元/吨；国产锌精矿加工费均价为3535元/吨，环比+801元/吨；铜精矿TC指数均价为-40.13美元/吨，环比-31.74美元/吨；硫酸价格均价为645元/吨，环比+128元/吨。
    固定资产报废拖累处置业绩表现，实际经营业绩大超预期。公司对存在毁损、无法修复、低效、无效账面净额为31,979.21万元的固定资产进行报废处置，主要针对公司所属矿山单位部分井巷构筑物，对公司2025年半年度合并报表利润总额影响-3.20亿元，对归属于母公司股东的净利润影响-2.72亿元。
    核心看点：缅甸复产节奏缓慢加剧矿端紧缺局势，消费电子旺季备货需求逐步启动，锡价有望迎走强窗口。1）缅甸复产节奏缓慢，月度进口量仍未恢复；2）国内锡精矿加工费自年初整体处于下降趋势，产业链矿石库存处于低位，矿端紧缺局面难改。3）消费电子旺季备货需求有望逐步启动。锡价供需矛盾凸显，有望迎来走强窗口。
    投资建议：公司为锡、铟行业全球龙头，资源禀赋优异，公司深度受益锡价上行。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为23.17/26.45/27.54亿元，对应2025年8月27日的PE分别为14X/12X/12X，维持“推荐”评级。
    风险提示：锡、锌、铜价格大幅波动，安全环保风险，下游需求不及预期。

公司信息更新报告：煤&电价跌业绩承压，关注煤电一体化成长性

新集能源(601918)
    煤&电价跌业绩承压，关注煤电一体化成长性。维持“买入”评级
    公司发布2025年半年报，2025H1公司实现营收58.11亿元，同比-2.91%，实现归母净利润9.2亿元，同比-21.72%，实现扣非归母净利润9.35亿元，同比-17.86%。其中，Q2实现营收29.01亿元，环比-0.29%，实现归母净利润3.89亿元，环比-26.93%；实现扣非归母净利润3.97亿元，环比-26.17%。考虑到2025年煤价和电价回落，我们下调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年实现归母净利润20.4/22.4/24.0亿元（前值为23.8/26.5/29.2亿元），同比-14.8%/+9.9%/+7.2%；EPS分别为0.79/0.86/0.93元，看好公司煤电一体化布局推进带来的盈利增长，以及完全实现一体化后带来的更高业绩稳定性，预计公司的估值有望显著提升，维持“买入”评级。
    H1煤炭业务价跌量增，电力业务亦价跌量增
    （1）煤炭业务：产量方面，2025H1公司原煤产量1119.7万吨，同比+7.88%，商品煤产/销量993.7/943.4万吨，同比+6.16%/+3.63%，商品煤产销量均同比提升，同时产销率减少2.33pct至94.9%。单Q2看，原煤产量565.7万吨，环比+2.12%，商品煤产/销量494.9/483万吨，环比-0.8%/+4.93%。价格方面，2025H1公司煤炭平均售价529元/吨，同比-6.3%，单Q2看，煤炭平均售价498元/吨，环比-10.9%，主因煤炭价格环比下降。（2）电力业务：发电量方面，2025H1实现发电量66.7亿千瓦时，同比+44.6%，上网电量62.8亿千瓦时，同比+44.22%，发售电量同比均显著提升；单Q2看，实现发电量30.43亿千瓦时，环比-16.01%，上网电量28.52亿千瓦时，环比-16.75%。价格方面，2025H1公司平均上网电价0.37元/千瓦时，同比-9.7%。
    持续推进煤电一体化，分红稳健提升
    （1）持续建设煤电一体化：截至2025年6月，公司共有5对生产矿井：新集一矿（180万吨/年）、新集二矿（270万吨/年）、刘庄煤矿（1100万吨/年）、口孜东矿（500万吨/年）、板集煤矿（300万吨/年），生产矿井合计产能2,350万吨/年。目前，公司控股的利辛电厂一期（2*1000MW）、二期（2*660MW）和参股的宣城电厂一期（1*660MW）、二期（1*630MW）已投产运行，煤炭消耗量约占公司产量约50%，开工建设上饶电厂（2*1000MW）、滁州电厂（2*660MW）、六安电厂（2*660MW），公司将充分发挥煤电一体化协同优势，持续提升产能。（2）分红稳健提升：公司现金分红由2018年度每股派发现金红利0.01元提升至2024年度每股派发现金红利0.16元，2024年度现金分红占归母净利润17.32%，持续提升股东回报水平，实现稳健分红。
    风险提示：经济恢复不及预期；煤价下跌超预期；新增产能进度不及预期。

公司简评报告：产品矩阵迭代升级，汽车、AI、机器人高速增长

新洁能(605111)
    投资要点
    事件概述：新洁能发布2025年半年度报告。2025上半年公司实现营业收入9.30亿元（yoy+6.44%），实现归母净利润2.35亿元（yoy+8.03%），实现扣非归母净利润2.07亿元（yoy-3.22%），综合毛利率35.80%（yoy+0.02pcts）。2025Q2，公司实现营业收入4.81亿元（yoy-4.21%，qoq+7.04%），实现归母净利润1.27亿元（yoy+7.88%，qoq+17.16%）实现扣非归母净利润1.03亿元（yoy-21.02%，qoq-0.91%），综合毛利率35.07%（yoy-1.46pcts，qoq-1.51pcts）。
    SGT MOS产品营收占比进一步提高至45.21%。从产品结构来看，2025上半年，作为公司替代国际一流厂商产品料号最多、且综合竞争力最强、销售基数最大、客户群体最多的产品平台，公司SGT MOS占比从2024年的42.86%进一步提高到45.21%，目前公司SGT第三代产品全系列已成功推向市场，广泛应用于汽车电子（含车舱域控制器、油泵/水泵控制器、智能辅助驾驶系统）、AI算力与大功率数据中心、通讯电源、无人机、电机控制、工业电源以及新一代高功率密度电动工具等战略领域。2025上半年其他三大产品平台来看，IGBT占比14.26%，第八代微沟槽高功率密度IGBT平台首轮工程批芯片已产出；SJ MOS占比11.21%，第四代9um pitch在fab2、fab7、fab9均全面量产；Trench MOS占比26.95%现有世代CSP产品平台计划新开穿戴设备用系列产品。上述产品平台相关销售均呈现稳步回升态势。
    汽车电子、AI服务器、机器人等新兴市场重点发力，营收稳中向好。从下游应用来看，2025上半年公司营收结构为工业自动化（39%，相比2024年提升4pcts）、泛消费（16%）、汽车电子（15%）、光伏储能（13%）、机器人（7%，相比2024年提升3pcts）、AI算力及通信（6%）、智能短交通（4%）。（1）汽车电子方面，公司重点布局800V高压平台及48V车载系统，产品应用范围从车身控制域、智能信息域等逐渐扩展至动力域、底盘域等要求更高的安全域，2025上半年出货车规级MOS产品8500万颗，IGBT产品成功导入汽车主控制器应用，并实现月度批量交付，车规级SiC MOS产品预计将于2025Q4实现量产；（2）无人机、电动工具、智能机器人的高速增长拉动工控营收持续提升，公司布局了大疆等低空经济客户，同时多款产品已成功导入机器人关节电机驱动系统，并实现对宇树科技等头部客户的批量供货；（3）AI服务器方面公司已成功导入国内外新兴AI算力服务器客户，并实现海内外市场的批量销售；（4）光储领域公司同时布局模块产品和大电流单管产品，在微型逆变器、10-50KW户用及工商业光伏储能逆变器等细分应用场景挖掘机会，实现稳步增长
    公司在华虹9厂12寸工艺平台批量投片，各大子公司产品进展与客户拓展顺利。公司与上游代工厂商华虹深度绑定，2025年上半年公司在华虹FAB9厂12寸工艺平台顺利通线并实现批量投片，基于华虹12寸新产线，N100V第二代SGT平台和N80V/N100V第三代SGT平台均已完成技术转移；第七代微沟槽高功率密度IGBT平台1200V产品已经完成风险批流片，进入量产阶段；第五代SJ MOS平台首轮工程批已产出。子公司国硅集成的IPM产品线，包括半桥IPM以及三相桥IPM，在大家电、小家电、水泵、高压吊扇、高速吹风筒等市场展开推广、销售，2025年上半年三相IPM产品已经在头部白色家电厂商小批量试产。同时，国硅集成与中科海芯协同布局的电机驱动IC芯片、电源管理IC芯片和搭载RISK-V内核的MCU芯片和数模混合产品等进展顺利。海外新加坡全资子公司研发及销售中心已于上半年正式投入运营，并已开始服务海外客户，完成了批量订单的交付。
    投资建议：公司工控、消费等基本盘业务稳健，汽车电子、AI服务器、机器人等新兴领域增速强劲，光伏逐步复苏，未来业绩有望持续向好。我们预计公司2025、2026、2027年营收分别为21.90、26.02、30.78亿元（2025、2026、2027年原预测值分别是22.46、27.3633.21亿元），预计公司2025、2026、2027年归母净利润分别为5.57、6.73、8.04亿元（20252026、2027年原预测值分别是5.62、6.87、8.39亿元），当前市值对应2025、2026、2027年PE为26、22、18倍。盈利预测维持“买入”评级。
    风险提示：1）市场竞争加剧；2）下游客户需求不及预期；3）产能爬坡不及预期。

2025中报点评：25H1业绩同比+40%，研发布局无人驾驶矿用车及人形机器人等新领域

万通液压(830839)
    投资要点
    境外业务高增长与成本优化驱动盈利提升，25H1归母净利润同比+40%。公司发布2025中报，主业核心领域稳步增长，新产品市场开发有序推进，国际业务拓展成效显著，25H1实现营收/归母净利润/扣非归母净利3.44/0.67/0.66亿元，同比+13%/+40%/+42%。25Q2实现营收/归母净利润/扣非归母净利1.78/0.33/0.33亿元，同比+9%/+24%/+22%，环比+7%/-1%/-1%。受益高毛利产品收入占比增加叠加原材料价格下降以及成本端的有效管控，25H1公司销售毛利率/销售净利率30.56%/19.55%，同比+4.26pct/+3.79pct，销售/管理/财务/研发费用率1.28%/2.74%/-0.17%/4.05%。分区域来看，境内/境外分别实现营收2.98/0.46亿元，同比+10%/41%，境外毛利率同比-2.60pct主要系公司为开拓市场在定价策略上给予适当优惠所致。
    三大业务全线增长，油气弹簧及自卸车油缸增速亮眼。1）自卸车专用油缸：受益于政策推动及基建投资带来行业复苏，新能源重卡需求大增，25H1该业务营收同比+26%至0.86亿元，在总营收占比同比+2.55pct至25%，毛利率同比+2.62pct至25.78%。2）机械装备用缸：采掘设备用油缸收入基本维稳，工程机械用油缸受益于行业复苏与公司市场开拓、JG装备用缸受益于国防建设加速推进带来订单需求持续释放，25H1该业务营收同比+4%至1.83亿元，在总营收占比-4.68pct至53%，毛利率同比+4.15pct至26.34%。3）油气弹簧：公司针对性开发智能称重系统、高性能蓄能器等增值产品，显著提升围绕油气弹簧产品的一体化解决方案能力，同时全油气悬挂系统整车配套以及新能源车型整体渗透率的持续提升，带动该业务25H1营收同比增长21%至0.63亿元，在总营收占比同比+7.28pct至18.43%，毛利率同比+5.76pct至49.73%。
    定向可转债项目已获审核通过，持续拓展无人驾驶矿用车及人形机器人等新兴领域。1）定向可转债：公司与盘古智能的1.5亿元可转债战略合作项目已获北交所审核通过，发行预案已于2025年8月22日恢复注册程序。双方在液压产品、下游市场及技术工艺等方面具备良好协同性，本次合作有望提升公司在风电领域竞争力。2）加大新兴领域研发布局：公司积极围绕包括无人驾驶矿用车智能电液举升系统、超大负载工业机器人创新型油气分离平衡装备、人形机器人关节用高精度高可靠性行星滚柱丝杠副在内的多个项目展开，研究方向延伸至工业机器人、智能驾驶等战略新兴应用领域。
    盈利预测与投资评级：优势主业稳健增长，新业务布局成长可期，维持公司2025~2027年归母净利润预测分别为1.37/1.70/1.93亿元，对应最新PE为35.57/28.81/25.32倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1）国际贸易风险;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。