2025年一季度业绩点评：Q1收入同比高增，新产品新客户放量看好长期成长

华阳集团(002906)
    投资要点
    公告要点：公司发布2025年一季报，业绩符合我们预期。2025Q1公司实现营业收入24.9亿元，同环比+25.0%/-24.9%，归母净利润1.6亿元，同环比+9.3%/-16.7%，扣非归母净利润1.5亿元，同环比+8.8%/-16.8%。
    营业收入同比高增，客户群扩大订单拓展成果显著。2025Q1公司营收在核心客户赛力斯销量承压的基础上同比高增，公司客户矩阵丰富，汽车电子及压铸业务均实现了正向增长。汽车电子业务获得新势力车企及合资、国际车企客户的重要突破，包括大众汽车集团、上汽奥迪、小鹏、理想、蔚来、现代-起亚等多家知名企业，多个产品订单大幅增加；精密压铸业务也获得了包括采埃孚、博世、比亚迪等重要客户的新项目，铝合金业务新突破法雷奥、尼得科客户，新能源三电系统、智能驾驶系统、光通讯模块等项目订单大幅增加。
    年降压制毛利率同环比降低，规模效应显现期间费用率同比下降。考虑到会计准则调整对毛利率和销售费用的影响，追溯后公司2025Q1整体毛利率18.2%，同环比-2.7pct/-0.9pct，同比下降较多主要为一季度下游车企年降所致，之后公司有望通过成本传导的方式缓解毛利率压力。费用方面，2025Q1年期间费用率为12.58%，同环比-0.9pct/+2.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为2.2%/2.5%/7.5%/0.5%，同比-0.5/+0.1/-0.5/+0.0pct。为满足业务快速发展，公司不断扩充产能并布局海外，推进定增募投项目，惠州新建厂房已投产，浙江长兴新建精密压铸基地实现当年投产，华阳通用和华阳多媒体分别在多地成立子公司，泰国和墨西哥子公司也已设立。25Q1公司实现归母净利率6.3%，同环比-0.9pct/+0.6pct，基本稳定，展望全年，公司新产品新客户有望放量，我们预计25Q1利润增速或为全年低点，全年来看业绩高增可期。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年营收预测为127.0/155.6/187.1亿元，同比分别+25%/+23%/+20%；维持2025-2027年归母净利润预测为9.0/11.3/14.0亿元，同比分别+38%/+26%/+24%，对应PE分别为17/14/11倍，维持“买入”评级。
    风险提示：汽车下游需求不达预期，市场竞争加剧风险。

2025年一季报点评：并表海通，各主营业务增速可观，带动扣非净利润同比增长61%

国泰海通(601211)
    投资要点
    事件：国泰君安发布2025年一季度业绩，实现营业收入117.7亿元，同比+47.5%；归母净利润122.4亿元，同比+391.8%，主要是由于吸收合并海通证券产生负商誉；扣非归母净利润32.9亿元，同比+61%，对应扣非EPS0.30元，扣非ROE1.69%，同比+0.43pct。
    财富管理深化分客群经营模式，并表后市占率显著提升。2025年一季度实现经纪业务收入26.5亿元，同比+77.0%，占营业收入的26.5%。全市场日均股基交易额17031亿元，同比+70.3%。公司两融余额1886亿元，同比+118%，市场份额9.8%，较年初+4.2pct。公司自3月14日并表海通证券后，经纪及两融市场份额显著提升。
    整合后投行团队进一步扩容，业务能力有望进一步提升。2025年一季度实现投行业务收入7.1亿元，同比+10.3%。股权主承销规模15.0亿元，同比-72.8%，排名第14；其中IPO3家，募资规模15亿元。债券主承销规模2419亿元，同比-1.0%，排名第4；其中公司债、地方政府债、ABS承销规模分别为859亿元、488亿元、338亿元。截至2025年一季度末国泰海通IPO储备项目22家，排名第3，其中两市主板15家，北交所3家，创业板4家。原海通证券IPO储备项目19家，排名第4。双方整合后投行团队进一步扩容，业务能力有望进一步提升。
    一参两控一牌，大资管实力显著提升。2025年一季度实现资管业务收入11.7亿元，同比+27.2%。截至2024年末国泰君安资产管理规模5884亿元，同比+8.3%；华安基金管理规模7724亿元，同比增长14.4%；海富通基金管理公募规模1722亿元，同比增长14.0%；富国基金管理公募规模10648亿元，同比增长20%。
    自营风格稳健，一季度自营大幅增长。2025年一季度实现投资收益（含公允价值）40.1亿元，同比+68.7%；调整后投资净收益（含公允价值、汇兑损益、其他综合收益）41.4亿元，同比+76.7%。
    盈利预测与投资评级：资本市场改革持续优化，宏观经济逐渐复苏，头部券商控制风险能力更强，能更大程度的享受政策红利，且吸收合并后的国泰海通证券在资本实力已位居行业第一，各项业务市场份额也显著提升。我们调整了盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为269/280/326亿元（前值为：182/271/335亿元），大幅上调2025年盈利预测主要是由于吸收合并产生的负商誉增加了营业外收入，对应PB为0.81/0.78/0.74倍，维持“买入”评级。
    风险提示：行业市场竞争加剧风险，证券市场恢复不及预期。

2025年第一季度业绩点评：盈利持续改善，关注旺季催化

青岛啤酒(600600)
    核心观点
    事件：公司发布公告，2025年第一季度实现收入104.5亿元，同比+2.9%；归母净利润17.1亿元，同比+7.1%；扣非归母净利润16.0亿元，同比+5.9%。
    25Q1收入实现正增长，产品结构持续优化。公司25Q1收入同比+2.9%，较2024全年收入下滑明显改善，25Q1收入恢复性增长主要得益于销量同比+3.5%。分品牌来看，25Q1主品牌青岛啤酒/中高端以上产品销量分别同比+4.1%/+5.3%，对应占比分别同比+0.3/+0.8pcts至60.8%/44.7%。分渠道来看，公司线上和线下相结合加大品牌推广力度，加快新商业、新零售业务拓展，线上销量再创历史新高，即时零售业务保持快速增长。
    成本红利叠加提质增效，盈利能力持续改善。25Q1归母净利率为16.4%，同比+0.6pcts，利润率水平创公司上市以来历史新高。具体拆分来看，毛利率为41.6%，同比+1.2pcts，判断主要得益于产品结构优化以及成本红利释放。销售费用率12.5%，同比-0.3pcts，得益于公司内部经营提效；管理费用率3.2%，同比-0.2pcts，得益于公司内部管理提效。
    盈利能力改善叠加品类多元化，长期看好公司发展前景。短期来看，收入端，考虑到Q2逐渐步入旺季，低基数背景下炎热天气与餐饮端恢复有利于终端动销；成本端，Q2进口大麦价格保持下跌趋势，预计成本红利有望延续；此外，公司24年底进行管理层换届，我们认为2025年管理红利有望释放。长期来看，我们看好公司二大成长逻辑：1）啤酒竞争格局稳固且主要酒厂均重视利润率，在这一大背景下公司盈利能力有望延续提升趋势；2）公司积极拓展品类，一方面在啤酒行业内部布局白啤、黑啤等品种，另一方面在饮料品类亦有储备，未来成长空间充足。
    投资建议：预计2025~2027年收入分别为335/346/356亿元，分别同比+4%/3%/3%，归母净利润分别为49/54/61亿元，分别同比+12%/12%/13%，PE分别为21/19/17X。考虑到25Q2低基数叠加旺季催化，维持“推荐”评级。
    风险提示：餐饮需求恢复不及预期的风险，盈利能力改善不及预期的风险，竞争加剧的风险，食品安全的风险。

2024年年报及2025年一季报点评：矿山恢复正常运营，盈利水平大幅增长

盛达资源(000603)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营业收入20.13亿元，同比减少10.66%，归母净利3.90亿元，同比增长163.56%，扣非归母净利2.60亿元，同比增长85.74%；单季度看，2024年第四季度公司实现营业收入6.16亿元，同比减少17.84%，环比增长13.12%，归母净利1.91亿元，同比增长1258%，环比增长63.52%，扣非归母净利0.67亿元，同比增长550.77%，环比减少41.69%。2025年第一季度公司实现营业收入3.53亿元，同比增长33.92%，环比减少42.79%，归母净利0.08亿元，同比增长194.37%，环比减少95.66%，扣非归母净利0.07亿元，同比增长196.59%，环比减少89.80%。业绩符合预期。
    点评：价格上行，盈利水平大幅增长。量：2024年公司银产量138.6吨，同比减少4.48%，铅锌产量同比减少0.42%、1.84%。2024年产量略有下滑主要系金山矿业技改影响，公司部分矿山于3-4月份开始集中生产。价：2024年白银均价28美元/盎司，同比增长21.0%，25年一季度均价31.7美元/盎司，同比增长39.1%；2024年铅/锌均价同比增长10.3%/9.8%，25年一季度铅/锌均价同比增长4.9%/15.3%，环比变动+0.1%/-5.8%。成本：经测算2024年公司含银铅精粉/锌精粉单吨成本9569/2751元，同比变动+34.2%/-28.3%，银成本3135元/千克，同比增长13.6%，金成本194元/克，同比下降22.3%。利润：2024年公司含银铅精粉/锌精粉单吨毛利19727/5446元，同比增长39.0%/127.4%，毛利率67.34%/66.44%，同比增长0.79/28.01pct；银锭毛利3323元/千克，同比增长30.6%，毛利率51.45%，同比增长3.48pct；黄金毛利356元/克，同比增长60.5%，毛利率64.71%，同比+17.69pct。公司24年整体毛利/净利率48.49%/23.57%，同比+16.53%/14.53pct。其他：公司2024年财务费用0.87亿，同比增长系利息支出增加所致；2024年营业外收入1.4亿元，同比增长系收回股权收购定金延期支付利息及违约金、子公司项目改造拆除部分资产所致；另外公司2024年资产减值约0.6亿元，主要系公司计提商誉及存货减值损失所致。
    核心看点：新建矿山进展顺利，菜园子金矿投产在即。东晟矿业目前正在进行矿山建设工作，矿区建成后将由银都矿业代加工后进行销售，生产规模25万吨/年；德运矿业已取得采矿证，生产规模为90万吨/年，目前正在开展探矿和相关手续办理工作；鸿林矿业目前正在进行矿山建设工作，预计2025年7-9月试生产，满产后对应黄金年产量约1吨。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润为5.49/8.01/12.93亿元，根据4月29日股价对应PE18/12/8倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：价格波动风险、矿山安全生产风险，项目进展不及预期等。

业绩同比增长，继续看好稀土涨价

北方稀土(600111)
    事件
    4月29日公司发布2025年一季报，实现营收92.87亿元，环比-18.58%，同比+61.19%；归母净利润为4.31亿元，环比-28.10%，同比+727.30%；扣非归母净利润为4.35亿元，环比-31.57%、同比显著增加。
    点评
    销量显著增长，毛利率有所下滑。1Q25公司销量环比显著增加，主要产品稀土氧化物、稀土金属和磁性材料销量分别环比+81.39%/+47.83%/+16.76%至10558/11330/16166吨。价格小幅上涨，1Q25氧化镨钕价格、钕铁硼（N35）价格分别环比+3.20%、持平至429.58元/公斤、137.50元/公斤。成本方面，1Q25公司与包钢股份稀土精矿关联交易价格环比+4.70%。成本涨幅大于售价，1Q25公司毛利、毛利率分别环比-27.15%、-1.32pct至10.41亿元、11.21%。
    降本增效推进。1Q25公司期间费用环比-34.27%至3.49亿元，期间费率环比-0.90pct至3.76%；其中销售、管理费率分别环比持平/-0.16pct至0.12%/2.64%。1Q25公司资产负债率为37.69%，环比-0.27pct，仍处较低水平，资本结构维持良好。
    稀土价格看涨，战略价值进一步提升。出口管制，海外矿供应显著收缩，国内有冶炼配额但缺矿的局面或将出现，叠加国内原矿配额温和增长，我们认为稀土供需有望持续修复；下游人形机器人和低空经济有望持续打开稀土领域新增需求，磁材标的有望与稀土资源标的共振；稀土作为我国定价、全球领先的优势产业，在逆全球化的大背景下，板块整体关注度有望显著提高。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司25-27年营收分别为348/405/458亿元，归母净利润分别为21/25/35亿元，EPS分别为0.58/0.69/0.97元，对应PE分别为40/34/24倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格波动；需求不及预期；项目推进不及预期。

短期业绩承压，投资专注核心城市

保利发展(600048)
    事件
    2025年4月28日，公司发布2024年年度报告及2025年一季报：2024年公司实现营业收入3116.7亿元，同比-10.16%；归母净利润50.0亿元，同比-58.56%。2025年一季度公司实现营业收入542.7亿元，同比+9.09%；归母净利润19.5亿元，同比-12.27%。
    点评
    毛利率&计提减值，归母净利润承压下滑：公司营收主要来源房地产项目竣工交付结转，2024公司交付16.5万套，同比明显下滑，拖累营收规模整体承压。而归母净利润同比出现下滑，主要由于：①受市场下行及价格承压影响，2024项目结转毛利率14%，同比下降2pct，降幅同比收窄4个百分点；②期内公司结合项目情况，对存货、长期股权投资、其他应收款计提减值准备合计约55亿元。销售规模领稳居行业第一，核心城市市占率稳中有升：公司2024签约销售金额3230亿元，同比-23.5%（十强房企平均-24.4%），规模稳居行业第一。38个核心城市销售贡献同比提升2pct至90%，市占率提升0.3pct至7.1%；其中14个核心城市取得10%以上市占率，16个城市连续三年排名前三。
    投资聚焦核心城市，持续优化资源结构：2024年公司共计拓展项目37宗，总拿地金额683亿元，权益拿地金额602亿元，权益比例为88%。公司拿地高度聚焦一二线城市，总拿地金额中一线城市占比74%，二线城市占比26%，38个核心城市拓展金额占比99%。2024年公司位列中指院总权益拿地金额排行榜第2名。
    财务结构安全稳健，融资优势凸显：公司2024年三道红线水平稳居绿档，扣除预收款的资产负债率为65.7%、净负债率为62.7%、现金短债比为1.6；三年以上到期债务金额1381亿元，占比较年初大幅提升8个百分点至39.6%；融资成本持续下降至3.1%，较年初下降46bp。
    投资建议
    当前公司业绩承压，但保利作为央企强信用主体，销售投资稳健，有望受益于行业供给侧出清，长期市占率或持续提升。随着高毛利项目进入结转节奏，业绩或有望企稳，重回增长轨道。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为58.1亿元/65.6亿元/75.1亿元，同比增速分别为+16.2%、+12.9%和+14.5%。公司股票现价对应PE估值为17.2x/15.2x/13.3x，维持“买入”评级。
    风险提示
    政策对市场提振不佳；市场信心持续走低；土地市场竞争加剧。

业绩符合预期，持续看好省内势能上行

今世缘(603369)
    事件
    2025年4月29日，公司披露24年年报及25年一季报。1）24年实现营收115.4亿元，同比+14.3%；实现归母净利34.1亿元，同比+8.8%。2）25Q1实现营收51.0亿元，同比+9.2%；实现归母净利16.4亿元，同比+7.3%。符合市场预期。
    经营分析
    产品维度：1）24年特A+类/特A类分别实现营收74.9/33.5亿元，同比+15%/+17%，其中销量+27%/+26%，吨价-10%/-8%，毛利率-2.8pct/-5.7pct，预计与货折等促销提升相关。2）25Q1特A+类/特A类分别实现营收31.7/16.5亿元，同比+7%/+17%。公司省内品牌势能仍在上行、竞争优势有望逐步拉大。
    区域维度：1）24年省内/省外分别实现营收105.5/9.3亿元，同比+13%/+27%；省内南京/淮安/苏中/苏南/盐城/淮海大区分别+12%/+12%/+21%/+9%/+16%/+9%。2）25Q1省内/省外分别实现营收46.4/4.4亿元，同比+8%/+19%；省内南京/淮安/苏中/苏南/盐城/淮海大区分别+5%/+9%/+15%/+9%/+13%/+3%。整体苏中区域表现亮眼，省内南京、淮安优势区域仍在稳步增长；省外延续高增。报表质量层面：1）24年归母净利率同比-1.5pct至29.6%，其中毛利率-3.6pct，销售费用率-2.2pct。2）25Q1归母净利率同比-0.6pct至32.2%，其中毛利率-0.6pct，销售费用率-0.9pct，营业税金及附加占比+0.9pct。3）25Q1末合同负债余额5.4亿元，同比-4.3亿元；24Q4+25Q1销售收现76.6亿元，同比+11%，目前渠道反馈进度40%+。4）公司25年目标为“营业收入同比+5%~12%，净利润增幅略低于收入增幅，保持利润增长与经营质量的动态平衡”，预计仍将加大费投巩固省内占优的竞争势头，及培育V系&开拓省外区域，持续关注。
    盈利预测、估值与评级
    考虑白酒行业景气度持续走弱，我们下调25/26年归母净利12%/17%，预计25-27年收入分别+8.3%/+8.5%/+10.2%；归母净利分别+5.8%/+9.5%/+12.6%，对应归母净利分别36.1/39.5/44.5亿元；EPS为2.90/3.17/3.57元，公司股票现价对应PE估值分别为16.0/14.6/13.0倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    区域竞争加剧风险；省外开拓不及预期；行业政策风险；食品安全风险。

短期压力犹存，持续融资及盘活存量

万科A(000002)
    2025年4月29日，公司发布2025年一季报：实现营收379.95亿元，同比-38.31%；归母净利润-62.46亿元（1Q24为-3.62亿元），同比-1625.63%。
    点评
    归母净利润亏损主因开发结算规模和毛利率下滑。一季度公司实现结算金额228.0亿元，同比-51.1%。综合毛利率6.1%，同比-4.7pct。销售持续下滑，经营服务业务营收上升。一季度公司实现合同销售面积254.0万方，同比-35.1%；合同销售金额349.2亿元，同比-39.8%，回款率超100%。公司经营服务业务营收122.7亿元，同比+12.1%。短期流动性压力仍较大。截至1Q25，公司货币资金755亿元，环比-14.4%，同比-9.1%；而短期借款+一年内到期的非流动负债合计约1558亿元，现金短债比为0.48x，因此仍面临较大的流动性压力。持续瘦身盘活存量资产。一季度公司实现大宗交易签约金额38亿元，涵盖办公、商业、公寓、教育业态等7个项目；实现盘活回款24笔，合计40.9亿；投资设立“万新金石（厦门）住房租赁基金”，用于购买厦门泊寓院儿·海湾社区项目。4月29日公司公告：拟出售7295.6万股库存股（占公司总股本的0.61%），用于补充流动资金。
    一季度新增139亿融资顺利偿债。一季度公司获得各类金融机构支持，新增融资和再融资139亿元（合并报表），新增融资综合成本3.39%，同比下降21个基点，顺利完成98.9亿元公开债务的偿还。深铁集团持续为公司提供融资超百亿。今年2月11日及2月22日，公司公告深铁集团分两笔向公司提供合计70亿元的股东借款，且借款利率和抵质押率均优于市场惯例水平。4月29日公司公告：深铁集团拟向公司提供33亿借款，期限36个月，目前借款利率2.34%（一年期LPR-76bp），还款方式为每半年0.5%及最后一次到期97%。公司持续获得来自股东深铁集团的流动性支持。
    投资建议
    在新一届管理团队的运作下，公司持续获得融资支持，缓解短期流动性压力，同时积极盘活各类存量资源以渡难关，在此期间或面临结转下降、毛利率下降、资产处置损失、减值损失等问题，我们维持盈利预测不变，预计2025-2027年归母净利润分别为-242亿元/-152亿元/-62亿元。维持公司“中性”评级。
    风险提示
    房地产市场销售低迷；经营服务业务发展不顺；出现债务违约

2024年报及2025一季报点评：短期业绩承压，期待25H2业绩拐点

老凤祥(600612)
    投资要点
    公司公布2024年和2025Q1业绩：公司2024年营收567.93亿元，同比-20.5%；归母净利19.5亿元，同比-11.95%；扣非净利18.03亿元，同比-16.34%。2025Q1营收175.2亿，同比-31.64%，归母净利6.13亿元，同比-23.55%，扣非归母净利6.44亿元，同比-22.88%，主要系金价持续上涨导致黄金珠宝消费受抑制。
    毛利率微升，盈利能力有所提升。①毛利率：公司2024年毛利率8.93%，同比+0.63pct，其中珠宝/黄金/工艺品销售等品类毛利率分别提升0.32/0.92/3.06pct。2025Q1毛利率9.06%，同比+0.69pct。②期间费用率：公司2024年期间费用率2.93%，同比+0.53pct。2025Q1期间费用率2.2%，同比+0.19pct。③归母净利率：公司2024年归母净利率3.43%，同比+0.33pct。2025Q1净利率3.5%，同比+0.37pct，总体盈利能力有所提升。
    核心品类承压，境外销售增长。①分品类：公司2024年珠宝首饰收入469.08亿元（同比-19.31%）为主导；黄金交易收入93.81亿元（同比-26.42%）；笔类收入22.69亿元（同比+1.09%）稳健增长，工艺品销售5.45亿元（同比-5.60%）。②分地区：2024年境内销售收入560.11亿元（同比-20.80%），境外销售收入57.60亿元（同比+12.83%）。
    网点开拓受黄金珠宝需求影响略低预期，公司积极推动市场拓展。公司积极提升“藏宝金”“凤祥囍事”主题店的市场布局，升级焕新零售店主题形象，截至2025Q1末，公司共计拥有境内外营销网点达5541家，直营店188家（含境外直营店16家），较24年末净+1家;加盟店5352家，较24年末净-288家。
    盈利预测与投资评级：24年金价急涨带来的需求抑制在24H2反应较为直接，我们预计25H2低基数下拐点值得期待。老凤祥品牌作为强现金流、高壁垒品牌，当前估值处于有吸引力的阶段。考虑到金价急涨短期抑制消费需求，我们将公司2025-26年归母净利润预测从21.3/22.8亿元下调至16.4/18.3亿元，新增2027年归母净利润预测19.6亿元，分别同比-15%/+12%/+7%，对应PE分别为16/14/13X，维持“买入”评级。
    风险提示：金价波动风险，开店不及预期，终端需求不及预期等。

系列点评八：2025Q1年业绩持续高增 智能电动齐驱

伯特利(603596)
    事件：公司披露2025年一季报：2025Q1实现营收26.4亿元，同比+41.8%/环比-21.4%；归母净利2.7亿元，同比+28.8%/环比-37.2%；扣非归母净利2.7亿元，同比+38.6%/环比-34.2%。
    2025Q1年业绩持续高增电控业务净利率高增。公司2025Q1营收同比+41.8%持续高增长，我们分析原因主要系：1）重点客户销量高增，奇瑞汽车/吉利汽车2025Q1销量分别同比+20.8%/+47.9%，且2024年公司新增客户8家，预计2025年起陆续贡献增量；2）2025Q1公司重点产品智能电控/盘式制动器/轻量化零部件销量同比+58.4%/+36.1%/+23.5%，各类项目总数稳步增长，其中在研项目总数498项，新增量产/定点项目57项/120项。公司此前公告2025年预算为收入127亿元/同比+28%，净利润15.1亿元/同比+24%，2025Q1收入及利润完成率分别为21%/18%。
    公司2025Q1毛利率达18.0%，同比-2.8pct，主要系产品结构变化导致。费用方面，2025Q1销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比-0.6pct/+0.03pct/-1.1pct/+0.2pct至0.4%/2.6%/4.9%/-0.4%。
    智能化&电动化齐驱全球化再进一步。1）智能化：公司积极布局线控制动系统并成为国内首家规模化量产和交付线控制动系统的供应商，2024年公告拟建设年产100万套线控制动系统，有利于公司把握窗口期机遇、进一步扩大先发优势。2）电动化：公司是国内首家实现EPB量产的供应商，2024年公告拟扩产100万套，可有效缓解公司产能瓶颈、进一步强化竞争优势，保持市场地位领先。3）全球化：公司2012年起即从事轻量化制动零部件业务，至今积累大量产品开发经验、建立了完善的产品矩阵，并于2020年起开展全球化布局、筹建墨西哥生产基地，2023年墨西哥年产400万套轻量化零部件项目已投产，2024年起筹划摩洛哥基地、全球化再进一步。
    整合稳步推进进击线控底盘。2022年5月，公司收购万达45%的股权，成为万达的第一大股东，万达主要生产各类转向器、转向管柱系列产品，主要客户包括德国大众、上汽通用五菱、奇瑞、吉利等，收购后公司积极推进整合，并实现净利率大幅提升；此外，2024年公司设立伯特利汽车悬架科技公司并拟新增悬架产能20万/年，目标成为线控底盘供应商，剑指全球汽车零部件百强。
    投资建议：公司客户和产品结构齐驱，短期受益于EPB和线控制动等智能电控业务渗透率提升，中长期线控底盘有望贡献显著增量、海外产能逐步爬坡，预计公司2025-2027年收入为130.75/170.89/220.44亿元，归母净利润为15.94/21.04/27.93亿元，对应EPS为2.63/3.47/4.61元，对应2025年4月29日59.4元/股的收盘价，PE分别为23/17/13倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：客户销量不及预期；竞争加剧；原材料价格上涨；关税风险等。

半导体业务占比持续提升，已成为驱动业绩增长重要动力

鼎龙股份(300054)
    事项：
    公司公布2024年年报和2025年一季报，2024年公司实现营收33.38亿元，同比增长25.14%；归属上市公司股东净利润5.21亿元，同比增长134.54%。2025年一季度公司实现营收8.24亿元，同比增长16.37%；归属上市公司股东净利润1.41亿元，同比增长72.84%。公司拟每10股派发现金红利1.00元（含税）。
    平安观点：
    半导体业务已成为驱动公司主营业务收入及净利润双增长的重要动力：2024年公司实现营收33.38亿元（+25.14%YoY），归母净利润为5.21亿元（+134.54%YoY），主要系半导体业务已成为驱动公司主营业务收入及净利润双增长的重要动力。2024年公司整体毛利率和净利率分别是46.88%（+9.93pct YoY）和19.14%（+8.35pct YoY）。从费用端来看，2024年公司期间费用率为26.26%（-0.06pct YoY），其中销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率分别为3.84%（-0.53pct YoY）、8.21%（+0.55pct YoY）、0.35%（+0.32pct YoY）和13.86%（-0.40pctYoY）。从营收结构上看，2024年，公司打印复印通用耗材业务稳健运营，2024年实现销售收入17.9亿元（不含打印耗材芯片），较上年同期持平；半导体板块业务（含半导体材料业务及集成电路芯片设计和应用业务）实现主营业务收入15.2亿元，同比增长77.40%。半导体业务具体来看：1）CMP抛光垫业务：2024年，累计实现产品销售收入7.16亿元，同比增长71.51%；2）CMP抛光液、清洗液业务：2024年，累计实现产品销售收入2.15亿元，同比增长178.89%；3）半导体显示材料业务：2024年，累计实现产品销售收入4.02亿元，同比增长131.12%；4）高端晶圆光刻胶业务：2024年，公司浸没式ArF及KrF晶圆光刻胶产品首获国内主流晶圆厂客户订单；5）半导体先进封装材料业务：2024年，公司首次获得半导体封装PI、临时键合胶产品的采购订单，合计销售收入544万元。
    iFinD，平安证券研究所
    各产品线同步推进，高端晶圆光刻胶、半导体先进封装材料业务已有订单：2025Q1单季度，公司实现营收8.24亿元（+16.37%YoY，-9.65%QoQ），归母净利润1.41亿元（+72.84%YoY，-2.34%QoQ），CMP抛光材料及显示材料业务持续放量中。Q1单季度的毛利率和净利率分别为48.82%（+4.56pct YoY，+0.80pct QoQ）和20.44%（+4.31pct YoY，+2.16pct QoQ）。各业务具体经营情况如下：（1）CMP抛光垫：实现产品销售收入2.2亿元，同比增长63.14%，环比增长13.83%。（2）CMP抛光液、清洗液：实现产品销售收入5519万元，同比增长53.64%。（3）半导体显示材料：实现产品销售收入1.3亿元，同比增长85.61%，环比增长8.48%。（4）高端晶圆光刻胶、半导体先进封装材料业务：合计实现产品销售收入629万元，已有订单产品不断放量，更多新产品的验证导入持续推进。（5）集成电路芯片设计与应用：受打印复印耗材原装芯片新品发布较去年同期同比减少，以及新领域芯片开发影响，净利润同比有所收窄。（6）打印复印通用耗材板块：经营情况保持稳定，受终端市场需求影响，营业收入同比略降，归母净利润同比收窄。
    投资建议：公司目前重点聚焦半导体创新材料领域中半导体制造用CMP工艺材料和晶圆光刻胶、半导体显示材料、半导体先进封装材料三个细分板块，并且围绕着泛半导体应用领域当中的核心材料，打造进口替代类半导体材料的平台型企业。我们看好公司在半导体材料领域的平台化研发能力，各业务产品线的稳步放量。综合公司最新财报，我们预计公司2025-2027年净利润分别为7.15亿（前值为7.41亿）、9.38亿（前值为10.37亿元）、11.42亿（新增），EPS分别为0.76元、1.00元和1.22元，对应4月29日收盘价PE分别为38.5X、29.4X和24.1X，公司半导体业务经营态势持续向好，且考虑到公司作为平台型材料公司的多点布局，维持公司“推荐”评级。
    风险提示：（1）下游需求可能不及预期：如若行业下游需求不及预期，可能会对公司的业务产生一定影响。（2）市场竞争加剧：一旦公司的技术水平、产品品质、服务质量有所下滑，都可能被竞争对手拉开差距，市场份额将被抢夺。（3）新产品研发、客户认证不及预期：半导体材料属于技术和客户认证门槛较高的市场，如果产品良率达不到预期或者客户测试认证进展较慢导致量产节奏延缓，可能对公司的业绩产生不利影响。

在手现金充足，创新驱动新一轮成长

通威股份(600438)
    业绩简评
    4月30日公司披露2024年报及2025年一季报，公司2024年实现营业收入919.94亿元，同比-33.87%，实现归母净利润-70.39亿元，同比-151.86%；其中24Q4实现营业收入237.22亿元，同比-14.31%，实现归母净利润-30.66亿元，同比-12.39%。
    25Q1公司实现营业收入159.33亿元，同比-18.58%，实现归母净利润-25.93亿元，同比-229.56%。
    经营分析
    减值压力充分释放，充足现金助力公司穿越周期。公司2024年计提资产减值损失53.27亿元，对公司业绩造成了较大影响，主要系两方面原因：一是2024年光伏产业链价格发生大幅波动，公司光伏产品市场价格有所下降，因此计提较大规模存货跌价准备；二是公司计提了部分无法改造的PERC生产线，全年长期资产减值报废10.65亿元，截至2024年底公司已无PERC产能，随着光伏产业链价格逐步企稳，公司业绩有望大幅改善。截至25Q1，公司货币资金约291亿元，交易性金融资产约109亿元，在手资金充足。同时公司未雨绸缪强化风险控制意识，一方面暂缓大额资本开支，终止收购润阳，另一方面子公司永祥股份拟引入战投实施增资扩股不超过100亿元，进一步保障公司经营。
    主营业务持续提质增效，创新研发体系持续加深公司护城河。2024年公司聚焦主营业务，提升经营质效：多晶硅环节全年实现销量46.76万吨，同比增长20.76%，目前内蒙基地现金成本已降至2.7万元/吨（不含税）以内，规模、成本、品质继续引领行业。组件环节实现销量45.71GW，同比增长46.93%，海外市场快速开拓，成功斩获沙特、波兰等多国GW级项目订单，2024年海外销量同比增长98.76%；电池业务环节实现销量87.68GW（含自用），同比增长8.70%，多技术路线研发取得重大突破，其中TNC组件量产主流功率档位2025年内有望继续提升25W，TBC产品中试线210R-66版型批次功率达成660W，HJT210-66版型组件功率连续9次打破世界纪录，最高组件功率已达790.8W，全方位领先行业。
    盈利预测、估值与评级
    根据最新的产业链价格预测，下调公司2025-2026年归母净利预测至-6.2、29.7亿元，新增2027年归母净利润预测57.8亿元。考虑到公司在硅料、电池环节的竞争优势及在组件环节的成长性，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业需求不及预期，市场开拓不及预期，技术研发不及预期。

2024年报及2025一季报点评：25Q1归母净利同增17%，投资类产品增长强劲

菜百股份(605599)
    投资要点
    公司披露2024年年报和2025年一季报：2024年实现营业收入202.3亿元（+22.2%），归母净利润7.2亿元（+1.7%）。2025Q1实现营收82.2亿元（+30.2%），归母净利润3.2亿元（+17.3%），在行业承压背景下仍实现增长。
    品类表现分化，贵金属投资类产品增长强劲：2024年黄金饰品/贵金属投资产品/贵金属文化产品/钻翠珠宝饰品分别实现营收54.7/129.1/15.6/1.4亿元，同比-11.1%/+45.3%/+40.9%/-34.3%，占比27.1%/63.8%/7.7%/0.7%，毛利率分别为18.5%/2.7%/16.1%/37.2%，同比分别+0.7pct/-0.1pct/+2.0pct/-2.3pct。受金价快速上涨影响，消费者购买意愿受到一定抑制，而投资者对黄金投资价值的关注度提升，以及公司通过线上线下渠道的大力推广，满足市场对投资金条、金币等产品的需求。
    黄金珠宝零售、电商渠道推动公司整体营收增长：分行业看，2024年黄金珠宝零售/联营佣金/其他业务收入分别为8.2/0.4/0.6亿元，同比分别+30.5%/-18.8%/+31.0%，占总营收比例分别为99.7%/4.5%/7.8%。分渠道看，2024年电商渠道/银行渠道/线下收入分别为48.2/3.6/160.5亿元，占比分别为+24%/+1%/+75%，电商渠道占比提升。
    毛利率略有下降，净利率保持稳定：①毛利率：2024年毛利率为8.9%（同比-1.7pct）；2025Q1毛利率为8.3%（同比-1.7pct）。②期间费用率：2024年期间费用率为3.2%（同比-0.4pct），其中销售费用率为2.4%（同比-0.3pct）；2025Q1期间费用率为2.7%（同比-0.4pct），其中销售费用率为2.0%（同比-0.2pct），费用率均有所下降。③归母净利率：2024年归母净利率为3.6%（同比-0.7pct）；2025Q1归母净利率为3.9%（同比-0.4pct）。
    推动实现数字化转型，智能业务领域取得突破：2024年公司新一代智能销售终端迭代并落地应用，实现门店销售全流程智能化。2025Q1公司继续推进数字化转型，线上渠道收入占比提升至30.88%，同比增长65.32%，数字化营销与智能服务成效显著。
    盈利预测与投资评级：公司投资金条产品占比大幅提升，2025年在行业短期承压背景下仍实现超预期业绩增长，我们将公司2025-2026年归母净利润从7.43/8.36亿元上调至7.8/8.37亿元，新增2027年归母净利润预测8.90亿元，最新收盘价对应2025-2027年PE为13/13/12倍，估值仍处于较低位置，维持“买入”评级。
    风险提示：金价波动风险，开店不及预期，终端消费不及预期。

低PE、高ROE，拟现金收购增厚EPS

青岛港(601298)
    东北亚国际航运枢纽，业绩稳增长、持续高分红
    青岛港是山东国资控股的中国北方最大的外贸口岸，吞吐量增速领跑行业，综合实力世界一流。青岛港货源结构综合，航线分布广泛，抗风险能力较强，美国方向的进出口货量约占青岛港总货物吞吐量的5%。2014-24年，青岛港的营业收入和归母净利润增长迅速，主要系货物吞吐量持续增长。我们预计，随着公司提速东北亚国际航运枢纽中心建设、外需韧性逐步体现，叠加内需疲软及港口分流有望缓解、整合持续推进，2025年青岛港货物、集装箱吞吐量有望保持稳定增长。
    重组方案调整：拟现金收购优质油品资产
    2025年2月，公司对重组方案进行调整，仅保留以支付现金购买资产的方式收购油品公司100%股权和日照实华50%股权。预计合并后，青岛港ROE有所摊薄，但仍处于行业较高水平；公司EPS增厚6.07%，且资产包对应PB为1.2倍，低于青岛港A股上市公司，估值合理。同时，收购附带业绩承诺及补偿约定，保障公司权益。本次交易将日照港集团下属优质液散码头资产注入青岛港，有利于发挥相关业务的协同效应，提高青岛港油品业务稳定性。
    低PE、高ROE，长久期投资价值凸显
    2024年青岛港ROE（加权）和ROA分别为13%和9.3%，在A股上市港口中居首位，液散、集装箱业务有望推动公司ROE稳中有升；青岛港具备较高的ROE和ROIC，兼具较低的杠杆率，如果未来适当加杠杆，ROE会进一步提高。青岛港现金流充裕，常年保持较高的分红比例。2018-24年青岛港分红比例均值为44%，居于行业前列，股息率托底投资价值。截至目前，青岛港PE（TTM）为10.7倍，低于多数同行。若利率震荡下行，永续经营模式下青岛港的贴现价值提高，投资价值凸显。
    维持“买入”评级
    考虑到外贸或将承压、经济波动等因素，调整2025-26年的预测归母净利润至54、56亿元（原预测56、58亿元），引入2027年预测归母净利润59亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动的风险，对区域腹地经济发展依赖的风险，港口整合的风险，测算结果具有主观性。

业绩符合预期，横向拓展+垂直整合+全球化布局持续强化竞争力

立讯精密(002475)
    事件：公司发布2024年年报、2025年一季报、2025年半年报业绩预告。2024年公司实现营收2687.95亿元，yoy+15.91%，实现归母净利润为133.66亿元，yoy+22.03%。25Q1实现营业总收入617.88亿元，yoy+17.90%，实现归母净利润为30.44亿元，yoy+23.17%。预计25H1实现归母净利润64.75-67.45亿，yoy+20-25%。
    点评：24年业绩符合预期，横向拓展+垂直整合+全球化布局持续强化竞争力。2024年公司实现营收2687.95亿元，yoy+15.91%，实现归母净利润为133.66亿元，yoy+22.03%。分业务板块看，电脑/汽车/通讯/消费电子/其他分别实现营收90.02/137.58/183.60/2240.94/35.81亿元，yoy+20.15%/+48.69%/+26.29%/+13.65%/+4.13%，毛利率分别为18.9%/16.1%/16.4%/9.1%/18.9%，yoy-1.87pct/+0.20pct/+0.60pct/-1.50pct/+0.05pct。电脑/消费电子毛利率有所下滑，汽车和通讯毛利率略有提升。分子公司来看，2024年立铠实现营收910亿元，实现净利润15.2亿元（23年同期立铠实现营收790亿，实现净利润19.7亿元），营收增长盈利能力有所下滑主要由于部分产品表现不及预期，24年公司对联营企业和合营企业的投资收益为33亿，同比增长62%。2024年销管研等运营费用率为5.94%，yoy-0.36pct，主要系公司业绩增长带来一定的规模效应+公司内部不断创新并通过AI应用来提升运营效率。
    25H1业绩保持稳健增长趋势。25Q1公司实现营收617.88亿元，yoy+17.90%，主要是消费电子、汽车和通讯产业有较高的成长，归属于母公司的净利润30.44亿元，yoy+23.17%，主要原因是内部持续精益管理和人效提升带来的成本优化。预计25Q2公司实现归母净利润34.31-37.01亿元，同比+17%-27%；扣非归母净利润27.82-33.02亿元，同比+0-19%。
    消费电子：横向扩展+纵向整合持续拓展长期成长空间。以“场景生态、AI赋能、全球协同”三位一体战略开启新篇章，同时以“垂直整合+场景创新”双轮驱动，在OEM和ODM领域完成从零部件到系统方案的全链条突破，实现业务进化三级跳：纵向上延伸ODM产品线完成“零件→模组→整机”的垂直整合；横向上持续推进客户业务拓展，丰富产品类型，构建全场景的九大产品体系，覆盖智能家居、智慧办公、健康医疗等领域。
    通讯业务：电连接业务具备全球竞争力，电光热电源以及系统协同构建完整技术矩阵。电连接：224G高速线缆产品已经量产，448G产品24年1月开始与多家客户进行预研；光连接：800G硅光模块处于量产阶段，1.6T产品正在进行客户验证，现阶段还是以7纳米的产品为主，后续随着5纳米的发布也会迭代到5纳米产品，同时LRO/LPO等关键技术在非常早期就进行了布局；热管理：预计25年全年营收和利润有望实现翻倍增长；电源管理：模块电源产品已通过北美核心客户认证，于24年10月底量产，同时公司具备一次、二次、三次电源能力。
    汽车业务：延续强势增长势头，多产品线支持持续高速增长趋势。汽车线束：着重发力高压、高速线束领域。24年公司斩获众多新项目定点，预计在2025年陆续量产落地；汽车连接器：2024年，高压连接器已稳定为头部车厂批量供货，低压、高速连接器在主流车厂项目上实现重大突破；智能控制：24年除EMS模式项目，自主研发智能辅助驾驶、智能座舱产品均获得头部客户的项目定点，预计25Q4将进入批量供货阶段。24年新布局智能底盘产品线，预计25年实现营收从0到1的突破；动力系统：2024年实现了这类产品的批量稳定供货，25年将启动JDM合作模式，进一步深化与客户的合作，提升产品市场竞争力。
    投资建议：考虑到24年整体地缘政治带来的不确定性，将公司25/26年归母净利润从175/210亿元下修到165/205亿，新增27年归母净利润预期240亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、地缘政治风险、全球化运营风险、半年报业绩预告为初步测算，具体以实际披露为准、新产品新客户开拓不及预期

业绩弹性显现，超高新材毛利攀升

南山智尚(300918)
    公司发布25年一季报
    25Q1：营收3.62亿，同比+0.72%，归母净利润0.37亿，同比+0.86%，扣非归母净利润0.36亿，同比+12.84%。非经常性损益137万，同比-377万。毛利率32%，同比-0.36pct，其中超高分子量聚乙烯纤维毛利率28%，同比+17pct。
    销售费率8%，同比-0.10pct，管理费率5%，同比+0.24pct，归母净利率10%，同比+0.02pct。
    经营活动产生的现金流量净额-0.8亿，同比-4417%，主因新建项目陆续投产购买材料支出增加；筹资活动产生的现金流量净额1.1亿，同比+6543%，主因取得借款收到的现金增加。
    主业垂直一体化
    公司形成从牧场到终端的全链条掌控力：羊毛初加工(洗毛、制条)→精纺面料(全球高端西装面料核心供应商)→成衣制造(职业装、高端定制)→品牌零售(自有品牌“缔尔玛”)。精纺呢绒年产能1,600万米，西装成衣75万套，衬衣65万件，拥有国家级工业设计中心、国际羊毛局认证，多项技术专利，智能化设备渗透率80%。
    超高材料规模品质双提升
    3600吨超高分子量聚乙烯纤维项目全线建成运营，自主创新突破了抗蠕变、阻燃、高强度等纤维制备关键技术，成功开发出多项具有国际竞争力的专利技术。产品规格覆盖100D至2400D全品类纤维，产品强度覆盖26cN/dtex-42cN/dtex等全品类，一等品率达95%以上。
    超高材料应用于机器人传动腱绳，公司自主研发的“抗蠕变超高分子量聚乙烯纤维用纺丝液及其制备方法”专利，有效解决了传统UHMWPE纤维长期使用中的松弛问题，显著提升了产品稳定性和耐用性。其纤维拉伸强度达42cN/dtex，处于国内第一梯队，接近国际龙头水平。
    8万吨锦纶长丝试产
    锦纶广泛应用于运动服、冲锋衣、瑜伽服、速干衣、防寒服、户外帐篷；同时还被应用于特种防护、航空航天等工业领域。2024年11月年产8万吨高性能差别化锦纶长丝项目部分产线成功启动试投产，标志着公司在高端新材料领域取得关键突破。项目集成德国巴马格全自动纺丝、卷绕、加弹生产线及日本TMT复合纺中高强纺丝系统，配套智能化公辅设备与精密检测仪器，具备抗菌、阻燃等差异化产品体系突破多项关键制备技术。
    维持盈利预测，维持“买入”评级
    我们预计公司25-27年营收为20/26/33亿，归母净利润为2.6/3.4/4.5亿，EPS分别为0.59/0.79/1.03元，对应PE为35/26/20x。
    风险提示：原材料价格波动、产品出口、汇率波动等风险。

经营态势平稳，新渠道增速亮眼

水井坊(600779)
    业绩简评
    2025年4月29日，公司披露24年年报及25年一季报。1）24年实现营收52.2亿元，同比+5.3%；实现归母净利13.4亿元，同比+5.7%。2）25Q1实现营收9.6亿元，同比+2.7%；实现归母净利1.9亿元，同比+2.1%。业绩符合市场预期。
    经营分析
    分产品看：1）24年高档/中档分别实现营收47.6/2.6亿元，同比+2%/+29%，其中销量同比+3%/+36%，吨价同比-1%/-5%，毛利率同比+0.8pct/-2.4pct。2）25Q1高档/中档分别实现营收8.5/0.5亿元，同比+7%/-34%。公司目前对产品战略再梳理，目标构建水井坊+第一坊的双品牌体系，在水井坊品牌内部实行双子星策略、打造与八号相衬映的第二大单品。
    分渠道看：1）24年新渠道/批发代理分别实现营收5.3/45.0亿元，同比+10%/+2%，其中销量同比+23%/+4%，吨价同比-11%/-2%，毛利率同比-1.1pct/+0.7pct。2）25Q1新渠道/批发代理分别实现营收2.9/6.1亿元，同比+184%/-20%。传新渠道大幅增长、占比提升至32%，公司24年底正式启动O2O新零售业务，与美团闪购、京东秒送、歪马送酒等平台形成合作，同时加大对团购业务的重视程度、加大资源倾斜，25年核心目标中也包括“团购能力发展，部分城市团购业务在其总销售额中占比超双位数”。
    从报表结构来看：1）24年归母净利率同比+0.1pct至25.7%，其中毛利率同比-0.4pct，销售费用率同比-1.3pct。2）25Q1归母净利率同比-0.1pct至19.8%，其中毛利率+1.5pct，销售费用率-7.6pct，营业税金及附加占比+3.5pct。3）25Q1末合同负债余额9.4亿元，同比-2.1亿元，考虑营收+环比合同负债后同比+9.4%；25Q1销售收现7.3亿元，同比-21%，应收账款环比提升至3.9亿元。公司在产品、全国化外拓、内部组织&激励体系梳理等层面多有变革，建议持续关注其改革成效。
    盈利预测、估值与评级
    考虑次高端需求恢复承压，我们下调25/26年归母净利5%/8%，预计25-27年收入增速为4.0%/6.2%/11.2%；归母净利增速为4.8%/7.2%/12.7%，对应归母净利为14.1/15.1/17.0亿元；EPS为2.88/3.09/3.48元，公司股票现价对应PE估值为15.8/14.7/13.0倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    宏观经济恢复不及预期；行业政策风险；次高端需求恢复不及预期；食品安全风险。

单位成本明显改善 全年利润小幅增长

春秋航空(601021)
    业绩
    2025年4月29日，公司发布2024年年度报告及2025年一季报。2024年公司营业收入为200亿元，同比增长11.5%；归母净利润为22.7亿元，同比增长0.7%；其中Q4营业收入40亿元，同比增长5%；归母净利润-3.3亿元，同比增长21%。2025Q1营业收入为53亿元，同比增长2.9%；归母净利润为6.8亿元，同比下降16%。
    经营分析
    全年客收同比回落，量增推动收入增长。2024年公司营业收入同比增长11.5%，主要系量增影响。航空客运收入分量价看：（1）量：公司运力持续投放且客座率持续提升，2024年公司ASK同比增长16%，客座率为91.5%，同比上升2.1pct，带动RPK同比增长18.8%。（2）价：2024年公司客公里收益同比下降6.5%，但相较2019年仍然增长6.4%，其中国内航线客收同比下降6.4%，主要受制于行业经营策略调整及旅客结构变化，国际航线客收同比下降14.8%，主要系国际运力增长后票价逐步回归常态。
    单位成本同比改善，客收下降影响盈利能力。2024年公司飞机日利用率为9.3小时，同比增长9.4%，周转提升固定成本摊薄，同时航油价格同比下降，2024年公司单位成本为0.316元，同比下降3.3%，其中单位非油成本为0.205元，同比下降1.7%，较2019年下降0.1%。综合票价及成本影响，2024年公司毛利率为12.9%，同比下降0.5pct。2024年公司期间费用率为4.7pct。同比下降0.1pct。同期公司其他收益为10.5亿元，同比下降7.8%。综合以上影响，2024年公司净利率为11.4%，同比下降1.2pct。
    若航油成本维持低位，将对冲其他成本增加。公司积极恢复国际航线，预计2025年国际及地区运力投放将恢复至2019年的90%以上，运力占比将恢复至20%以上，或带来起降成本增加。受OPEC+增产超预期等影响，2025年4月以来国际油价下跌，4月布伦特油价均价为66.75美元/桶，较2024年均价下降16%，若仅油价下降10%估算公司可节省营业成本6.1亿元，有望对冲其他成本的增加，公司单位成本仍将维持较低水平，2025年盈利有望持续增长。
    盈利预测、估值与评级
    考虑需求恢复情况，下调公司2025-2026年净利预测至27亿元、38亿元（原33亿元、44亿元），新增2027年净利预测45亿元。维持“买入”评级。
    风险提示
    需求恢复不及预期风险，汇率波动风险，油价上涨风险，增发摊薄风险，安全事故风险。

业绩持续高增长，经营现金流强劲

德业股份(605117)
    业绩简评
    2025年4月29日，公司发布年报及一季报，2024年实现营收112亿元，同比增长50%；归母净利润29.6亿元，同比增长65%。1Q25实现营收26亿元，同比增长36%；归母净利润7.1亿元，同比增长63%，略高于业绩预告上限。
    经营分析
    逆变器持续高增长，储能电池包放量上升：2024年逆变器出货137.14万台，同比+54%。实现收入55.56亿元，同比增长25%，其中境外收入50.37亿元，占比高达91%。毛利率47.81%，同比略降3.53pct。储能电池包出货46.48万台，同比+264%。实现收入24.51亿元，同比+177%，其中境外收入23.35亿元，占比95%。毛利率41.30%，同比+7.43pct。面对日益激烈的市场竞争，公司通过加速产品技术更新迭代、提前布局潜力市场错位竞争等措施，实现业绩的持续增长。
    经营现金流表现优秀，主业造血能力强劲：2024年经营活动现金流净额33.67亿元，同比+62%。1Q25经营活动现金流净额4.77亿元，同比+265%。公司经营现金流表现优秀，显示出强大的上下游议价能力。
    存货增加或因海外仓储备货，本地化部署有望提升客户粘性、做大市场份额：截至2024年底公司存货13.6亿元，同比增加6.1亿元，我们判断这主要是因为公司为提升客户粘性，建立全球售后服务体系，扩大海外仓储所致。公司在欧洲已在德国设点并建立仓储，波兰、保加利亚、西班牙售后中心也启用在即；东南亚以新加坡为总部，设立菲律宾、越南、泰国售后中心；非洲在南非德班、津巴布韦设立售后服务中心，计划在马里、尼日利亚、赞比亚、肯尼亚等地加设售后点。及时的本地化服务有助于公司抓住市场拐点，推动市场份额提升。
    盈利预测、估值与评级
    根据公司年报、一季报及我们对行业最新判断，预计2025-2027年归母净利润分别为38、48、58亿元，对应PE为15、12、10倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；行业竞争加剧；汇率大幅波动。

巩固安防业务优势，车载光学成长

宇瞳光学(300790)
    4月28日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营业收入27.43亿元，同比增长27.90%，实现归母净利润为1.84亿元，同比增长494.92%。25Q1实现营业收入6.15亿元，同比增长8.18%，实现归母净利润0.49亿元，同比增长21.33%。
    经营分析
    按照公司收入机构来看，2024年公司延续巩固加强传统安防业务，积极发展车载、微单、微影等新兴业务，车载镜头、汽车光学零部件业务快速放量，按照公司分业务结构占比来看，安防类/智能家居/车载类/汽车部品/机器视觉/应用光学占比分别为59.30%/10.12%/12.17%/8.30%/1.18%/3.89%，毛利率分别为23.08%/17.26%/26.39%/23.20%/46.16%/32.49%。
    巩固加强传统安防业务：公司产品品类不断拓展与产品结构持续升级优化，作为安防镜头出货量最大的生产供应商，公司已形成规模经济，市占率连续十年排名第一。2024年公司已投资设立泰国子公司，为公司拓展海外市场，完善业务布局打下坚实的基础。
    车载光学打造第二成长曲线：公司车载产品包括车载镜头、HUD光学部件、车载激光雷达光学元件。TSR2024市场调查报告，2024年宇瞳玖洲车载镜头出货量占全球销量的10.1%，位居第三。产品得到市场和客户高度认可，取得较多项目定点，份额增长态势明显，玻璃非球面镜片工艺、良率、产能大幅提升，ADAS镜头业务取得进展，激光雷达光学产品与主流厂商加深合作，蓄势待发，智能车灯立项开发。
    盈利预测与估值
    预计2025-2027年归母净利润为2.65、3.57、4.21亿元，同比+44.51%/+34.65%/+17.97%，公司现价对应PE估值为30、22、19倍，维持买入评级。
    风险提示
    传统安防需求不及预期、消费类镜头增长不及预期、车载市场拓展不及预期、市场竞争加剧、客户相对集中。

公司事件点评报告：养殖成本保持优势地位，产能规模有望延续增长势头

神农集团(605296)
    事件
    神农集团发布2024年年度报告和2025年第一季度报告。
    投资要点
    2024年业绩高增兑现，2025Q1延续高同比增长势头
    神农集团2024全年实现营业收入55.84亿元，同比增长43.51%；实现归母净利润6.87亿元，扣非后归母净利润6.97亿元，同比大幅扭转亏损，兑现业绩高增。虽然目前阶段因自2024年下半年全国能繁母猪产能的持续回补，生猪出栏价格在2025Q1逐步进入下降阶段，但是因为公司养殖规模的高速增长，以及猪价依然保持同比正增长，2025Q1业绩延续高同比增长势头。2025Q1单季度实现营业收入14.72亿元，同比增长35.97%；实现归母净利润2.29亿元，同样同比大幅扭亏。我们预计虽然2025年猪价会因供给的回升，全年均价将进入低价区间，但是我们判断公司将凭借出栏规模的高增长与养殖成本的领先优势，在2025年营收规模上维持正增长，并且在利润上保持盈利，保障自身现金流的充足，有望在顺猪周期来临前兑现投资价值。
    成本持续保持领先位置，养殖规模有望维持高增速
    在养殖成本方面，神农集团2025年3月完全成本为12元/公斤，相较于2025年2月，月环比下降0.4元/公斤，持续保持行业领先的成本优势。我们预计未来公司将从健康度、规模效应和管理效率三方面持续稳固成本的领先优势，有望达成2025年13元/公斤以内的完全成本目标。在产能方面，神农集团3月底能繁母猪存栏量为12.8万头，相较2024年底的12.1万头，已提升0.7万头。目前公司在建产能2.4万头，预计2025Q2至Q3全部交付，叠加其他新增产能规划，未来产能有望延续高增速趋势。以2025-2026年每年提升约4万头的能繁母猪产能推算，2025年和2027年有望分别完成320-350万头和500万头的出栏目标，持续拓宽公司业绩增长上限。
    定增扩产提升竞争力，轻资产发展负债率远低同行竞争者
    神农集团公布2024年度向特定对象发行A股股票预案，本次发行股票数量为12.60百万股，发行对象拟认购金额合计为2.9亿元，募集资金投资项目包括红河弥勒神农畜牧有限公司五山乡年出栏24万头优质仔猪扩繁基地建设、生物安全升级技改建设、产业链数字化智能化建设，以及补充流动资金。通过定增募集资金的方式，持续巩固公司的资金优势，并且进一步拓宽产能增速潜力。同时，公司持续坚持轻资产化的发展模式，维持公司在行业中第一档的优秀负债控制表现。截止至2025Q1末，公司资产负债率为27.81%，远低于于同行业竞争者。
    盈利预测
    我们修改对于未来猪价走势的预期，在2024年全国能繁母猪产能变动和猪流行性腹泻的双重影响催化下，预计后续猪价将呈现淡季不淡，旺季不旺的走势，最终形成2025年猪价弱周期走势，养殖成本上游企业预估将保持盈利状态，故上调公司盈利预测。预测公司2025-2027年收入分别为66.54、82.34、106.35亿元，EPS分别为1.00、0.30、1.30元，当前股价对应PE分别为29.2、97.1、22.4倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    生猪养殖行业疫病风险；自然灾害和极端天气风险；产业政策变化风险；猪价行情波动风险；饲料及原料市场行情波动风险；宏观经济波动风险；新建产能落地不及预期风险，定增落地不及预期风险。

2024年报及2025年一季报点评：Q1业绩超预期，内部改革效果释放

立高食品(300973)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营收38.35亿元，同比+9.6%；实现归母净利润2.68亿元，同比+266.9%。2024Q4实现营收11.18亿元，同比+22.0%；归母净利润0.65亿元，实现扭亏为盈。2025Q1实现营收10.46亿元，同比+14.1%；归母净利润0.88亿元，同比+15.1%。
    奶油持续高增，25Q1商超渠道转暖。1）产品端：2024年冷冻烘焙/奶油/水果制品/酱料/其他烘焙原料分别实现营收21.3/10.6/1.7/2.2/2.3亿元，同比-3.5%/+61.7%/-11.3%/-3.6%/+20.7%。25Q1冷冻烘焙食品/烘焙食品原料分别实现收入约6.3/4.2亿元，同比约+12%/+17%。2024年UHT奶油销售额超过5亿元，带动奶油业务高增。2）渠道端：2024年流通饼房/商超/餐饮及新零售渠道营收占比分别约为57%/接近25%/约18%，同比约15%增长/中个位数下滑/约20%增长。2025Q1流通饼房/商超/餐饮及新零售渠道营收占比约为超过40%/接近40%/接近20%，同比下降中单位数/增长超过40%/增长超过20%。流通饼房渠道2024年在奶油的带动下有不错增长；2025Q1下滑主要有春节错期影响。商超渠道24年因为基数较高同比承压，随着2024年年底推进新品，在2025Q1贡献增长。
    内部提效成果开始释放，25Q1盈利水平提升。2024Q4/2024/2025Q1实现毛销差16.3%/19.4%/19.9%，同比+5.4/+1.5/-0.6pct。我们认为公司内部控费提效开始体现效果，2025Q1乳制品成本同比上涨约10%，影响1.7-1.8pct毛利率，还原这部分影响，2025Q1的毛销差也有明显提升。2024Q4/2024/2025Q1管理费用率同比-8.9/-2.9/-1.2pct，2024年管理费用率下滑主要受益于股份支付费用减少，还原后我们预计持平。2024Q4/2024/2025Q1实现销售净利率5.7%/6.9%/8.2%，同比+15.1/+4.8/-0.1pct。2024Q4/2024/2025Q1实现扣非归母净利率5.6%/6.6%/8.3%，同比+8.2/+3.1/+0.9pct。2025Q1政府补助较去年有减少，但扣非净利率有明显提升。
    2025年收入确定性较强，利润边际改善趋势确立。公司稀奶油需求良好，会员制商超低基数叠加新品上市，收入实现双位数增长确定性较高。利润方面，Q1已经体现盈利水平改善的成果，成本端我们预计不会边际恶化，费用率还有改善空间。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.4/4.2/4.7亿元，同比+27%/+22%/+14%，对应PE为18/15/13X。维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

2024年报及2025一季报点评：25Q1盈利有所改善，静待经营拐点

德方纳米(300769)
    投资要点
    Q1毛利率转正，业绩符合预期。公司24年营收76亿元，同比-55%，归母净利润-13.4亿元，同比减亏，毛利率-4.6%，同比-5pct；其中24Q4营收11亿元，同环比-59％/-51％，归母净利润-5.2亿元，同环比-19%/+69％，毛利率-14%，同环比-4/-9pct。25Q1营收20亿元，同环比+6％/+85％，归母净利润-1.7亿元，同环比减亏，毛利率0.3%，同环比+0.3/+14pct。
    24年出货量微增，25Q1恢复高增。公司24年出货量22.6万吨，同比+6%，我们预计权益销量18-19万吨。其中24Q4公司出货为5.8万吨，同环比+5%/-7%。我们预计25Q1销量为6-6.5万吨，同环比增38%/8%，我们预计全年出货量有望达到28-30万吨，同比增近30%。目前公司产能45万吨，其中有效产能为26万吨铁锂+11万吨锰铁锂。结构上看，我们预计24年公司锰铁锂出货量2000吨，且我们预计25年销量0.5-1万吨，总体锰铁锂产能利用率偏低；而铁锂产能基本满产，且60-70%为储能，动力基本为压实密度2.55以上产品。
    24Q4大幅计提减值，25Q1毛利率转正，25H2有望单季扭亏。24年铁锂均价3.7万元/吨，同比-59%，毛利率-4.6%，单吨亏损0.6万元/吨，其中24Q4计价方式变更，均价下降至2.1万元/吨，毛利率-14%，叠加计提3.7亿元减值，单吨亏损1.1万元/吨。25Q1均价恢复至3.6万元/吨，毛利率转正至0.3%，单吨亏损0.37万元/吨，明显减亏。25H2随着高端产品价格改善、结构优化，有望明显减亏，做到单季扭亏。此外补锂剂，24年出货量200吨，25年有望提升至0.1万吨，开始贡献利润。
    Q1费用管控加强，存货减少。公司24年期间费用7.8亿元，同比-39.3%，费用率10.2%，同比+2.7pct；24年经营性净现金流1.4亿元，同比-97.6%，其中Q4经营性现金流3.8亿元，同环比-89%/+107%；24年资本开支4.6亿元，同比-71.4%，其中Q4资本开支0亿元；24Q4末存货9.8亿元，较年初+16%。公司25年Q1期间费用1.7亿元，同环比-31.7%/-15.7%，费用率8.3%，同环比-4.6/-10pct；经营性现金流-9.2亿元；25年Q1资本开支1.3亿元；25年Q1末存货8.3亿元，较年初-16%。
    投资建议：考虑铁锂加工费降至低位，我们下修公司25-26年归母净利预期至-1.5/2.7亿元（原预期0.6/4.8亿元），考虑26-27年铁锂行业供需好转，我们预计单位盈利将逐步恢复至合理水平，我们新增27年归母净利预期6.1亿元，同比+89%/+286%/+127%，对应26-27年PE为28x/12x，下调至“增持”评级。
    风险提示：需求不及预期，原材料价格大幅波动。

公司信息更新报告：一季度业绩稳增，现金流短期承压不改长期向好信心

东阿阿胶(000423)
    营收利润稳健增长，看好长期经营韧性，维持“买入”评级
    公司2025Q1实现营收17.19亿元（同比+18.24%，下文皆为同比口径）；归母净利润4.25亿元（+20.25%）；扣非归母净利润4.16亿元（+26.69%）。从盈利能力来看，2025Q1毛利率为73.62%（+1.83pct），净利率为24.73%（+0.40pct）。从费用端来看，2025Q1销售费用率为36.26%（-2.61pct），管理费用率5.04%（+0.45pct），研发费用率2.25%（-0.44pct），财务费用率-0.98%（+1.28pct）。我们看好公司深耕阿胶品类、男科产品及产业链布局带来的长期发展潜力，维持2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为18.74/22.48/26.79亿元，EPS为2.91/3.49/4.16元，当前股价对应PE为18.6/15.5/13.0倍，维持“买入”评级。
    经营活动产生的现金流量净额转负为短期扰动，不改长期向好信心
    2025Q1公司经营活动产生的现金流量净额为-3.04亿元，主要系应收账款和应收款项融资等科目增加影响。应收账款增加（2025Q1为5.41亿元，同比+583.32%）主要系2025Q1下游经销商授信额度集中使用所致，但公司对于全年的授信额度有明确规划，因此我们认为此项扰动有望在2025Q2-Q4得以缓解；应收款项融资增加（2025Q1为5.55亿元，同比+37.16%）主要系承兑票据到期时间影响，因此不会对全年经营状况产生实质影响。此外，2025Q1要为全年的采购和费用支出做预算和战略性配置，因此在驴皮、中药材等原材料采购方面的战略布局也会对经营现金流短期产生一定的影响，因此我们认为此影响有望逐季度减弱。
    深化“三产融合”，打造“一超多强”品牌矩阵
    公司积极深化“三产融合”，赋能企业成长。“一产”聚焦原料保供，提高产业链供应链韧性和安全水平；“二产”聚焦阿胶主业，纵深推进“研产销”协同发展模式，夯实药品、健康消费品“双轮驱动”，通过大品种打造、大单品升级、新药研发和新产品孵化，同时围绕滋补健康品牌建设，打造“一超多强”品牌矩阵，实现线上线下全链路整合；“三产”聚焦文化引领，赋能“滋补国宝”优势发展。
    风险提示：政策变化风险，产品销售不及预期，原材料价格变动等。

2024年年报及2025年一季报点评：盈利能力持续修复，期待车载业务放量

极米科技(688696)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营收34.05亿元，yoy-4.27%，归母净利润1.20亿元，yoy-0.30%，扣非归母净利润0.92亿元，yoy+34.94%。2025Q1公司实现营收8.10亿元，yoy-1.89%；归母净利润0.63亿元，yoy+337.45%；扣非归母净利润0.55亿元，yoy+583.28%。
    外销保持高增速，内销有望受益于国补。1）分地区：2024年境内/境外收入22.29、10.86亿元，yoy-14.80%、+18.94%，毛利率23.88%、45.44%，yoy-2.91pct、+0.81pct，公司内销有望受益于国补释放需求，同时公司积极拓展海外市场，线下渠道建设取得突破，线下露出与展陈点位继续增加，境外营收有望延续增长态势。2）分销售模式：2024年线上/线下销售收入21.70、11.45亿元，yoy-13.51%、+12.14%，毛利率27.15%、38.12%，yoy-1.32pct、-0.50pct。3）分行业：投影整机/配件产品/互联网增值服务收入29.99、1.70、1.46亿元，yoy-6.63%、+0.32%、-1.20%，毛利率26.59%、52.15%、95.52%，yoy-0.99pct、+2.16pct、+2.39pct。4）分产品：长焦投影/创新产品/超短焦投影收入27.68、1.22、10.78亿元，yoy-3.67%、-35.80%、-26.75%，毛利率26.12%、31.36%、33.11%，yoy-0.30pct、-13.57pct、+5.40pct。
    成本费用管控良好，盈利能力持续提升。2024年及2025Q1公司毛利率为31.19%、34.01%，yoy-0.06pct、+5.96pct，毛利率提升主要系公司持续推进供应链体系提质增效，深度整合供应链和物流网络，有效控制成本；归母净利率3.53%、7.73%，yoy+0.14pct、+6.00pct，同比提升幅度大于毛利率，主要系公司期间费用管控良好，对研发等环节的投入及优化已有成效，2024年销售/管理/研发费用率17.56%、3.42%、10.80%，yoy-0.57pct、-0.80pct、+0.08pct，2025Q1为14.52%、4.46%、11.06%，yoy-2.74pct、+0.90pct、+0.57pct。
    期待车载及商用业务落地，带来业绩增量。公司不断拓展技术与产品的应用场景，布局车载投影新业务，截至2025年4月，已累计获得8个车载业务定点，涵盖智能座舱、智能大灯领域，客户包括国内外知名汽车产业链企业。此外公司计划推出商用投影产品，涵盖文旅、教育、会议等商用场景。我们看好公司创新业务落地贡献业绩增量，积极关注相应业务进展。
    盈利预测与投资评级：我们维持2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年EPS分别为6.14/8.04/9.71元，对应当前股价PE分别为21/16/13倍。我们看好公司内销企稳，外销继续增长，车载有望年内放量，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧，国内需求复苏不及预期，海外拓展不及预期风险

公司信息更新报告：2025Q1业绩扭亏为盈，抗艾新药有望快速放量

艾迪药业(688488)
    2025Q1业绩扭亏为盈，抗艾新药有望快速放量，维持“买入”评级
    2024年公司收入4.18亿元（同比+1.57%，以下为同比口径），归母净利润-1.41亿元（-85.63%），扣非归母净利润-1.48亿元（-68.57%）。公司2025Q1收入1.98亿元（+113%，环比+66.37%）；归母净利润0.16亿元（+214.52%，环比119.41%）；扣非归母净利润0.07亿元（+142.58%）。2025Q1毛利率为62.04%（+20.00pct，环比+1.77pct）；净利率为12.94%（+27.59pct，环比+77.78pct）。基于公司HIV新药持续放量，我们维持2025-2026年并新增2027年归母净利润预测为-0.03、0.21、0.77亿元，EPS分别为-0.01、0.05、0.18元/股，当前股价对应PS分别为6.49、4.61、3.86倍，随着处方公司产品的艾滋病患者数逐步提升叠加公司艾滋病产品持续放量，我们维持公司“买入”评级。
    2025Q1抗艾新药同比增长75.64%，单季业绩创历史新高
    2024年公司HIV新药合计收入1.50亿元（+103.73%）；2025Q1HIV新药销售6200万元，商业化运作呈现出积极的进展和成效。2025年4月第十届全国艾滋病学术大会分享艾诺米替144周研究结果，在0~144周，艾诺米替持续治疗组治疗依从和病毒学抑制率均高于95%；在48~144周，自艾考恩丙替转换至艾诺米替治疗依从性和病毒学抑制率均高于93%，均维持在高水平。艾诺米替安全性良好，有效性确切，有利于助力HIV患者的服药依从性，形成良性循环。
    在研管线种类丰富进展顺利，携手南大深度布局人源蛋白
    公司整合酶抑制剂ACC017片I期临床试验进展顺利，目前正在推进Ⅱ期临床研究；公司加速抗HIV长效创新药物研发，布局暴露前预防适应症；公司在研2.2类改良型新药AD108注射液开展“拟用于改善急性缺血性脑卒中所致的神经功能缺损”适应症的I期临床试验，该药将为脑卒中患者带来更多的治疗选择。同时公司稳步推进并完成南大药业重大资产收购，实质推动公司深度布局人源蛋白业务，打造公司第二成长曲线。
    风险提示：行业政策变化、HIV新药销售不达预期及竞争格局变动的风险等。

2024年年报及2025年一季报点评：Q1业绩阶段性承压，看好全年改善、业绩维稳

川宁生物(301301)
    事件：2025年4月22/29日，公司公布2024年度及2025一季度报告。根据年报，公司24年实现营业收入57.6亿元，同比增长19.4%；实现归母净利润14.0亿元，同比增长48.9%；实现扣非归母净利润14.0亿元，同比增长49.4%。根据25Q1报告，公司25Q1实现营业收入13.0亿元，同比下滑14.9%；实现归母净利润2.9亿元，同比下滑18.3%；实现扣非归母净利润2.8亿元，同比下滑19.6%。
    24年业绩拆分：24年主营业务持续强劲，三大中间体产线同比维持快速增长。根据年报，公司24年主营业务收入54.0亿元，同比增长19.5%（其中医药中间体实现营收53.6亿元，同比增长20.5%）。中间体拆分来看，硫红收入17.5亿元，同比+12.7%青霉素类中间体收入22.6亿元，同比+17.0%、头孢类中间体收入13.5亿元，同比+39.9%，核心业务仍维持稳健增长趋势。强劲的业绩增长主要系1）24年头孢产品量价齐升、2）降本增效推行，毛利率同比提升（医药中间体24年毛利率38.6%，同比+5.4pct）3）24年有息负债规模减少，利息支出下降。
    25Q1业绩解读：Q1业绩同比收窄、主要系青霉素价格下调&费用提升影响。25年Q1单季度收入/利润指标略不及预期，通过报表结构分拆有如下解读：1）收入下降我们预期主要系公司青霉素类产品线为阻击新进产能而做出的战略性调价，现阶段价格已实现企稳；2）管理+研发费用同比绝对增量0.3亿元，主要系加大合成生物研发投入及管理人员薪酬提升，进一步压缩利润空间；3）AI赋能+低价玉米储备的降本能力开始显现，Q1单季度在收入下滑规模效应下降基础上实现毛利率37.3%，同比提升2.9pct。
    主业：主要品种价格有望边际持平，AI技术赋能+战略库存储备有望提升业绩韧性。根据公司公告及健康网价格跟踪，当前硫红单价仍处于稳中有升状态、头孢经过24年的调整已逐步回暖进入较为稳定的价格区间、青霉素类产品24Q4降价调整后现阶段已达到边际的企稳状态。我们预期在当前政策卡位背景下，抗生素中间体行业竞争格局有望维持，价格仍将处于高位稳定。而随着公司AI虚拟工程师的持续优化+24年战略收储的低价玉米投入使用，公司盈利能力有望迈向新高。
    合成生物：选品+研发能力得到验证，合成生物第二曲线业务放量在即。根据年报，公司合成生物学一期建设项目设有化妆品原料药、保健品原料柔性产线，已有红没药醇、5-羟基色氨酸、麦角硫因与等多个产品进入生产阶段。在2025年，公司仍将聚焦大宗产品、高附加值品种、甲醇转化蛋白高效菌种等方面的研发布局，持续深挖生物经济业务未来的成长空间。
    投资建议：我们预期公司2025-2027年实现归母净利润14.1/14.1/14.6亿元，同比增速分别为0.3%/0.6%/3.2%，预测期内利润水平基本稳定，对应PE依次为19/18/18倍（27年预测归母净利相对提速主要系折旧摊销下滑）。维持“推荐“评级。
    风险提示：地缘政治风险，抗生素行业政策变动风险、汇率波动风险，产能释放不及预期风险等。

Q1业绩超预期，龙头持续变革转型

贵州茅台(600519)
    2025年4月29日，公司披露25年一季报。期内实现营业总收入514.4亿元，同比+10.7%；归母净利268.5亿元，同比+11.6%。业绩兑现超市场预期。
    经营分析
    从营收拆分来看：1）25Q1茅台酒/系列酒分别实现营收435.6/70.2亿元，同比+9.7%/+18.3%。2）25Q1直销/批发代理分别实现营收232.2/273.6亿元，同比+20.2%/+3.9%。其中，i茅台实现收入58.7亿元，同比+9.9%、重回增长区间；剔除i茅台后25Q1直销收入173.5亿元，同比+24.1%。茅台酒增长预计主要系非标产品量增带动，系列酒高增预计仍以茅台1935为主，3月公司也开放1.935L产品招商共计100吨，且系列酒经销商仍在小幅增加。
    报表质量层面：1）25Q1归母净利同比+0.4pct至52.2%，其中毛利率同比-0.6pct，销售费用率同比+0.5pct、管理费用率-0.7pct，营业税金及附加占比-1.6pct（24年同期高基数）。2）25Q1末合同负债余额87.9亿，同比-7.4亿，但考虑合同负债环比变化后营收+20.9%，与25Q1销售收现同比+21.4%基本一致、回款表现相对不错，应收票据环比24Q4末变动有限。
    近期公司召开七省区经销商座谈会，会上提及公司将优化经销商考核与联谊会职责、进一步构建规范的经销商考核体系。整体而言，公司仍在积极稳固流通市场的价格预期与渠道秩序，飞天茅台批价近期环比小幅提升至2180元（原箱），我们预计淡季飞天茅台批价或在2100~2200元区间波动。持续推荐公司的稳健配置价值，25年收入增速目标9%达成置信度高+75%分红比例对应3.7%股息率，稳健型配置首选。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司25-27年收入增速为9.3%/8.2%/8.0%；归母净利增速为9.8%/8.6%/8.1%，对应归母净利分别947/1028/1112亿元；EPS为75.38/81.82/88.48元，公司股票现价对应PE估值为20.5/18.9/17.5倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济恢复不及预期；行业政策风险；食品安全风险。

业绩稳健增长，螺纹磨床前景广阔

秦川机床(000837)
    事件
    公司2025年4月29日发布25年一季报，1Q25实现营业收入10.44亿元，同比增长6.39%；实现归母净利润0.27亿元，同比增长7.81%；实现扣非归母净利润0.07亿元，同比增长52.59%。
    点评
    一季度业绩稳健增长，现金流同比明显改善。在24年机床行业景气度偏弱背景下，公司1Q25业绩实现了稳健增长，收入规模增长的同时毛利率也有所改善。同时公司1Q25经营性净现金流入为0.31亿元，同比增加1.49亿元，现金流同比明显改善。
    股票激励计划获国资委批复，强化员工积极性。25年4月29日公司公告首期限制性股票激励计划获得陕西省国资委批复，后续通过股东大会审议后方可实施。考虑公司当前业务布局涵盖了五轴机床、丝杠、减速器、螺纹磨床等具有较好成长前景的产品，随着激励落地强化公司员工积极性，公司成长有望进一步加速。
    重点看好公司螺纹磨床成长前景。目前人形机器人行业所使用的反式行星滚柱丝杠加工难点主要集中在反式螺母内螺纹的加工，使用磨床进行加工是目前最成熟的技术路线。公司目前已经研发了面向人形机器人领域的数控丝杠磨床和螺纹磨床，并且公司内螺纹磨床加工丝杠精度可达P0级，产品成熟度较高可以满足下游需求，未来伴随人形机器人产业快速发展有较好成长前景。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司25至27年实现归母净利润0.81/1.45/2.05亿元，对应当前PE分别为148X/83X/59X，考虑公司业务成长前景良好，维持“买入”评级。
    风险提示
    制造业景气度复苏不及预期，人形机器人产业发展不及预期，螺纹磨床客户开拓不及预期，丝杠和减速器竞争格局恶化。

1Q25 earnings turnaround: strong overseas growth and domestic market recovery

联影医疗(688271)
    In 2024, United Imaging’s revenue declined 9.7% YoY to RMB10.3bn, withattributable net profit decreasing 36.1% YoY to RMB1.3bn mainly due to thechallenging domestic market environment. Due to delays in equipment renewalpolicies and prolonged industry rectification, the domestic medical equipmentmarket contracted by 12.4% YoY in 2024, according to IQVIA. Despite thechallenging environment, United Imaging’s GPM improved by 1.5 ppts YoY,supported by higher proportion of revenue from mid-to-high-end products (+0.9 pptsequipment GPM) and services (+1.7 ppts GPM from scale/cost optimization). In1Q25, United Imaging achieved turnaround in earnings with revenue andattributable net profit increasing by 5.4% and 1.9% YoY respectively, indicating arecovery in the domestic market.
    Overseas business remained robust. In 2024, overseas revenue grew 35.1%YoY to RMB2.3bn, accounting for 22.0% of total revenue (+7.3ppts YoY). ExNorth America revenue rose ~28% YoY to RMB1.6bn, accounting for ~71% ofthe total overseas revenue. United Imaging continued to expand in Europeanand emerging markets, with installation breakthroughs in France, Germany, andemerging markets such as South Africa, Morocco, and Brazil in 2024. Its marketshare in India rose to second place. The strong momentum of overseasbusiness persisted in 1Q25, and we expect overseas business to remain a keygrowth driver in 2025E. With North America contributing only ~6% of totalrevenue, the impact of trade frictions may be limited. Proactive inventorymanagement and global supply chain diversification will further help mitigatethe risks of trade tensions.
    Domestic business was under pressure but signs of recovery haveemerged. In 2024, domestic revenue fell by 17.5% YoY to RMB8.0bn.However, the Company’s market share in domestic imaging equipment(excluding ultrasound and DSA) increased significantly, ranking first in marketshare, with significant share gains (+5ppts) in the high-end market. Domesticprocurement recovered strongly in 1Q25, with the domestic medical equipmentbidding value up 67.5% YoY, according to Joinchain. Given the long revenuerecognition cycle for large equipment, we expect meaningful recovery ofdomestic revenue from 2H25E.
    Services income grew fast. Services revenue increased by 26.8% YoY toRMB1.4bn in 2024, with revenue contribution growing to 13.2% (+3.8ppts YoY).However, there remains a significant gap compared to GE Healthcare’s 34%service revenue share in 2024, indicating large room for improvement. As of2024, the Company’s global installed base exceeded 34,500 units. Withexpanding installed base, we expect service revenue to maintain rapid growth.
    Maintain BUY. Given the uncertain pace of domestic market recovery andongoing trade frictions, we revise down our 2024-2027E revenue forecasts to aCAGR of 18.1%.Thus, we adjust our TP to RMB149.83, based on a 9-year DCFmodel (WACC: 8.2%, terminal growth: 4.0%)

Higher expenses are transitory; eyes on new products

恒立液压(601100)
    Hengli’s reported net profit in 4Q24 /1Q25 was -4% YoY /+3% YoY and camein slightly lower than our expectation due to higher administrative expenses.That said, the higher expenses were due to the booking of depreciation ofMexico production plant and precision business (ball screws and linear motion)as a result of the transfer of construction-in-progress to fixed assets. We finetune our 2025E/26E earnings forecast by -2%. We are staying positive on Hengliand revise up our TP to RMB92 (previously: RMB64), based on 35x 2025E P/E(equivalent to historical average + 1SD) as: (1) we roll over our valuation to2025E, and (2) we believe humanoid robots components such as ball screwswill serve as the important growth driver in the medium term. Maintain BUY.
    Key highlights in 2024 results: Revenue in 2024 grew 5% YoY toRMB10bn (1%/10%/2%/2% growth of hydraulic cylinders / pump & valve /hydraulic systems / components). Blended gross margin expanded 1.4pptYoY to 42.6%, driven by hydraulic cylinders. EBIT, however, was flat YoYlargely due to a 1.8ppt YoY increase in administrative expense ratio (to6.3%). Net profit was RMB2.5bn, stable YoY. In 4Q24, net profit dropped4% YoY to RMB717mn, due to a 7% YoY decline in revenue and higheradministrative expense ratio (+3.4ppt to 8.7%).
    Key highlights in 1Q25 results: EBIT dropped 9% YoY to RMB579mn, asthe 3% YoY increase in revenue was offset by 0.7ppt YoY contraction ofgross margin (to 39.4%) and an increase in expense ratio in general. Helpedby a 2.6x YoY increase in net finance income, net profit in 1Q25 grew 3%YoY to RMB618mn, which accounted for 21% of our full-year estimates (runrate in 1Q24: 22%).
    Potential reduction of segment loss in 2025E. We understand that theloss attributable to Mexico production plant and precision business was~RMB100mn, due to the depreciation of newly-added fixed assets. Henglisees chances of loss reduction in 2025E when product delivery increases.
    Outlook on ball screws. The current annual capacity of ball screws isenough to support production value of RMB700-800mn. Hengli targets toincrease the capacity to RMB2bn, equivalent to ~100k units of ball screws.
    Risk factors: (1) further weakness in the demand for hydrauliccomponents; (2) slower-than-expected new business development

25年Q1继续超预期，单季度毛利率超过50%

泰凌微(688591)
    事件点评：公司发布2025年第一季度报告，本报告期内，公司实现总营业收入2.30亿元，同比增长42.47%；利润总额达到0.35亿元；实现归母净利润0.36亿元。
    产品竞争力持续提升，25年Q1单季度毛利率超过50%：在工艺平台方面，2024年公司完成22nm、40nm等新工艺多个IOT和音频芯片的量产流片，并持续在55nm等现有工艺平台上进行产品迭代和提升；在技术方面，2024年公司在蓝牙高速率（HDT）、星闪标准（Sparklink/NearLink）等多模无线标准的开发上积极布局，并开始集成到新芯片中，同时，公司依托多年研发形成的RISC-V芯片深厚基础，加快RISC-V架构芯片的布局，覆盖从高端到低端多种层次市场定位；在新品料号方面，2024年公司推出TL721X系列芯片产品和机器学习与人工智能发展平台TLEdgeAI-DK，将支持主流本地端AI模型，如谷歌LiteRT、TVM等开源模型。综合来看，我们认为公司在行业内的产品竞争力在持续提升。公司经过多年的自主研发和技术积累，已经建立起了一套围绕低功耗无线物联网协议标准的核心技术体系，在芯片设计、物联网协议栈开发、大规模组网、多样性物联网应用等方面均形成了自主研发的核心技术。根据泰凌微官网消息，公司将在5月28日至30日的WirelessJapan2025展会上重点展示TLSR系列和T系列最新的SoC芯片，其中，基于泰凌TLSR9118系列芯片平台开发的WiFi+BluetoothMeshConcurrent，深度融合WiFi高速率、广覆盖与蓝牙低功耗特性，提供全面SDK支持。我们预计公司第一款WiFi6+蓝牙5.4的多模芯片近期会进入量产，这将大大拓宽公司的市场空间。根据公司2025年4月9日发布的接待投资者调研纪要显示，公司2025年一季度业绩同比取得高增长，受益于下游行业数字化和智能化渗透率的持续提升，公司在物联网连接市场（智能家居、ESL、办公等）及音频市场的主要客户和新增客户的出货量都有显著提升；此外，一些新开拓的垂直市场如智能储能BMS、智能网关等也贡献了新的销售额增长；公司的几个新产品包括端侧AI芯片等都开始了批量出货。我们认为，公司正式步入业绩快速释放期，主要基于几个判断：1、公司2024年发布的新品正式开始形成销售，未来有望成为推动公司业绩快速增长的重要推动力；2、公司WiFi等新品有望在今年量产并形成销售，持续不断的新品推出有助于提升公司成长曲线的斜率；3、公司新品销售占比提升有望带动公司整体毛利率提升，这在2025年Q1已经有所体现；4、公司营收体量的增长背景下，净利润释放的节奏有望超过营收增长。
    机器人大时代星闪技术不会缺席，公司星闪芯片预计25年上半年上市：2025年4月16日，由TC591全国机器人标准化技术委员会主办的“具身智能+新一代通信标准技术研讨会”在深圳成功举办。作为机器人、通信与人工智能三大领域的首次跨界对话与合作，会议吸引了包括机器人本体厂商、系统集成商、通信设备商、运营商及顶尖研究机构在内的全产业链代表。会议伊始，TC591全国机器人标准化技术委员会与国际星闪联盟正式签署战略合作协议。国际星闪联盟标准与测试负责人甄斌指出，星闪技术初步具备通定感融合和通过确定性质量满足AI需求的能力，可为具身智能机器人提供高效的本体间通信与群体协作能力。同时，即将开始的星闪3.0标准将进一步面向具身智能和AI无线通信进行标准化工作。星闪联盟于2020年9月正式成立，泰凌微也是首批星闪联盟成员。根据公司2025年3月4日发布的接待投资者调研纪要显示，公司的星闪芯片预计今年上半年上市。我们认为，公司具备优秀的技术卡位，具身智能大时代背景下前景广阔。
    投资建议：2025年、2026年营收维持前次预测，分别为11.15亿元、14.66亿元，预计公司2027年实现营收18.57亿元，考虑到公司2025年Q1业绩继续超预期，新产品有望带动新的成长曲线，我们将公司2025年-2026年归母净利润预测由之前1.71亿元、3.09亿元分别上调至1.94亿元、3.12亿元，预计2027年公司实现归母净利润4.65亿元，对应的PE分别为45.8倍、28.6倍、19.2倍，维持买入评级。
    风险提示：研发未达预期的风险；核心技术人才流失风险；主要供应商集中风险；境外经营的风险；存货跌价风险；行业竞争加剧带来毛利率下降的风险；宏观环境风险

2025年一季报快评：归母净利润同比+34%，盈利能力维持稳健

纽威股份(603699)
    投资要点
    营收增速稳健，海外市场+新兴下游兑现业绩
    2025年Q1公司实现营业总收入15.6亿元，同比增长14%，归母净利润2.6亿元，同比增长34%，扣非归母净利润2.5亿元，同比增长27%，利润增速基本符合我们预期。受益于海外市场、新兴下游拓展，公司营收增速稳健；钢价和汇率低位震荡，高毛利率的海工造船、LNG占比提升，盈利水平同比稳中有升，利润增速强于营收。此外，Q1公司计提信用减值损失0.4亿元；其他收益增加约0.2亿元，主要系政府补助增加。
    毛利率稳中有升，费控能力继续增强
    2025年Q1公司实现销售毛利率35.4%，同比提升2.1pct，销售净利率17.1%，同比提升2.4pct，盈利能力同比维持稳健增长，我们判断环比变动主要受订单结构和季节性因素影响。2025年Q1公司期间费用率13.2%，同比下降2.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为7.0%/4.2%/3.2%/-1.1%，同比分别变动-0.9/+0.3/-0.7/-1.1pct，受益于规模效应和汇兑收益，费控能力稳中有升。
    中东需求能见度高+前瞻布局产能新品，看好业绩稳健增长展望2025年，我们判断公司订单充足、业绩延续稳健增长：（1）全球地缘政治波动加剧，各国对能源自主可控意识增强+产业格局升级，油气全产业链投资增加，尤其中东区域FEED合同增量明显，未来阀门采购需求能见度高。且公司对美敞口低，沙特+越南产能已有布局，受中美贸易冲突影响可控。（2）公司大客户如沙特阿美、ADNOC、三星订单高增，新品扩批、提份额逻辑将持续兑现。（3）新兴核电、水处理增速良好。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为14.5/17.7/20.6亿元对应当前市值PE分别为15/12/10x，维持“买入”评级。
    风险提示：地缘政治冲突加剧、竞争格局恶化、原材料价格波动等

2025年一季报点评：净利润增速超60%，自营业务弹性释放

东方证券(600958)
    投资要点
    事件：东方证券发布2025年一季报。2025年一季度公司实现营业收入53.8亿元，同比+49.1%；归母净利润14.4亿元，同比+62.0%；对应EPS0.16元，ROE1.8%，同比+0.7pct。
    交投活跃度回升背景下，公司经纪业务收入同比高增：25Q1经纪业务收入7.0亿元，同比+44.6%，占营业收入比重18.1%。全市场日均股基交易额17031亿元，同比+70.3%。公司金融产品代销业务不断调整和丰富产品池，截至2024年末公司非货产品销售规模为209.56亿元，同比增长26.20%；2024年末公司非货产品保有规模558.24亿元，较年初增长8.12%。截至2025Q1，公司两融余额282亿元，较上年同期+35%，较年初+0.4%；市场份额1.5%，较年初基本持平；全市场两融余额19187亿元，较上年同期+24.8%，较年初+2.9%。
    投行业务收入逆势提升，债券住承销规模同比实现翻番：25Q1投行业务收入3.2亿元，同比+17.0%。1）股权投行：25Q1公司股权主承销规模80.2亿元，排名第4，较上年同期大幅提升（24Q1公司未有股权项目发行）；其中IPO1家，募资规模7亿元；再融资5家，承销规模73亿元。公司IPO储备项目5家，排名第15，其中两市主板4家，科创板1家。2）债券投行：25Q1债券主承销规模1210亿元，同比+105.1%，排名第8；其中地方政府债、金融债、公司债承销规模分别为583亿元、267亿元、210亿元。
    资管业务收入有所下滑，产品矩阵持续拓展：25Q1公司资管业务收入3.0亿元，同比-16.5%。2024年末资产管理规模2822亿元，同比+19.7%。截至2025Q1，汇添富基金管理规模8787亿元，环比24年末+1%。
    自营业务表现亮眼：25Q1公司投资收益（含公允价值）21.1亿元，同比+163.8%；调整后投资净收益（含公允价值、汇兑损益、其他综合收益）19.2亿元，同比+47.4%。公司权益自营业务严格控制和灵活调整仓位，积极择时，把握交易机会；固收自营保持规模稳定，持仓结构继续优化。
    盈利预测与投资评级：结合公司2025年一季度经营情况，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为36.93/39.83/43.00亿元，对应增速分别为10.22%/7.87%/7.95%，当前市值对应2025-2027年PB估值分别为0.90x/0.87x/0.84x。看好交投活跃度回升背景下公司在财富管理转型及基金管理方面的增量，维持“买入”评级。
    风险提示：交易量持续走低，权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。

丸美生物：业绩持续增长，产品+技术双驱动唤醒公司活力

丸美生物(603983)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。24年公司实现收入29.70亿元（yoy+33.4%），归母净利润3.42亿元（yoy+31.7%），扣非归母净利润3.27亿元（yoy+73.9%）；25Q1公司实现收入8.47亿元（yoy+28%），归母净利润1.35亿元（yoy+22.1%），扣非归母净利润1.34亿元（yoy+28.6%）。
    产品结构持续优化，双品牌协同发力。分产品看，2024年公司护肤类/眼部类/洁肤类/美容及其他类分别实现收入11.25/6.89/2.41/9.13亿元，分别yoy+21.6%/+60.8%/+8.8%/+40.5%；其中眼部类增长主要系主推大单品胜肽小红笔眼霜翻倍增长，24年小红笔眼霜全年线上GMV达5.33亿（yoy+146%），胶原小金针次抛精华全年线上GMV达3.5亿（yoy+96%），24全年丸美品牌收入20.56亿元（yoy+31.7%），营收占比达69.2%；美容及其他类产品增长主要为PL恋火品牌增长，24年恋火收入9.05亿元（yoy+40.7%），营收占比30.5%。
    线上主引擎强劲，线下稳中求进。分渠道看，2024年公司线上/线下分别实现收入25.41/4.27亿元，分别yoy+35.8/+20.8%，线上销售占比提升至86%（yoy+1.5pct）；我们认为公司运营策略优化使得整体销售增长显著，线上通过多平台协同策略实现GMV显著增长（天猫yoy+28%、自播yoy+54%、达播yoy+82%），核心产品集中度与会员粘性提升，品牌力持续增强；线下业务以“防窜控价+终端赋能”为核心，完成产品分渠布局，通过主题营销与培训体系强化终端动销，维护价格体系稳定并提升经销商自主运营能力。
    毛利率持续优化，费用管控增效。24年公司毛利率为74.6%（yoy+3pct），分产品看，护肤类/眼部类/洁肤类/美容及其他类毛利率分别为74.9%/75%/72.5%/71.5%，同比分别+5pct/+2.7pct/+6.4pct/-0.8pct；期间费用方面，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为55%/3.7%/2.5%/-0.5%，费用率稳定。25Q1公司毛利率为76%（yoy+1.5pct），期间费用方面，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为52.2%/2.9%/1.9%/-0.8%，同比稳中有降。营运能力方面，公司24年存货周转天数约90.2天（同比减少约0.9天），现金流方面，公司24年实现经营活动所得现金净额3亿元。
    从眼部护理专家向科技抗衰领导者行进，全域增长动能强劲。公司当前已成为重组胶原蛋白行业技术标杆，有望打造“中国功效护肤的科技品牌典范”。公司将持续以天猫+抖音为双核心阵地，一方面依托大单品策略与专利技术壁垒强化产品竞争力；另一方面深化平台联动与达人矩阵建设，通过“科学传播+情感共鸣”双轮驱动品牌升级。研发端保持持续高投入强度，以专利技术为基础持续构建护城河，同时通过柔性供应链和精准库存管理实现“爆款快反+成本优化”的双重效能。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.5/5.8/6.9亿元，对应PE分别为38.9X/30.1X/25.3X。
    风险提示：行业竞争加剧、新品推广不及预期、终端消费不及预期。

2025年一季报点评：流水延续强劲增长，积极关注新游及AI进展

巨人网络(002558)
    投资要点
    事件：2025Q1公司实现收入7.24亿元，yoy+3.94%，qoq+2.75%；归母净利润3.48亿元，yoy-1.29%，qoq-1.76%；扣非归母净利润3.49亿元，yoy-10.45%，qoq+3.95%。
    合同负债延续增长态势，看好后续利润释放。2025Q1公司重点游戏《原始征途》于2025年1月正式开启小程序版本买量投放，贡献可观流水增量，同时《王者征途》于2024年2月上线小程序平台，流水稳健增长，对应：1）2025Q1收入同环比增长3.94%、2.75%，2）截至2025Q1末，公司合同负债达7.61亿元，同比增加2.90亿元，环比增加1.28亿元，主要系用户充值流水需要根据道具消耗、玩家生命周期进行递延摊销确认。流水递延但推广费用当期确认，对应2025Q1销售费用率38.41%，yoy+9.40pct，qoq-3.76pct，收入费用的阶段性错配致2025Q1公司归母/扣非归母净利润同比有所回落。展望后续，我们看好公司征途IP系列产品、休闲竞技赛道产品延续长线运营，递延收入有望逐步释放，贡献业绩增量。
    多元新游储备充沛，积极关注新游上线进展。公司积极自研新游戏，拓宽产品矩阵，打造新增长点。其中，1）多人组队游戏《超自然行动组》已于2025年初开启不删档付费测试，在没有宣发助力的情况下，iOS游戏免费榜、iOS冒险游戏畅销榜排名最高至16、18名，公司计划于2025年内正式上线推广；2）策略卡牌《代号杀》（尚未取得版号）于2025/3/27开启限量不删档测试，玩法和商业化较为成熟，持续关注版号及上线进展；3）中国历史题材SLG《五千年》、休闲竞技类策略对抗游戏《口袋斗蛐蛐》均已获得版号，公司将根据产品测试情况择期上线。
    积极拥抱AI全产业连，游戏+AI持续探索落地。公司已构建起围绕自研大模型为核心的全方位AI基础能力，实现AI工业化管线与多模态全矩阵布局。对内研发赋能上，在图像、视频、语音、代码、文本、策略等方面构落地一系列AI工具平台，降低研运成本。玩法创新上，在《太空杀》《原始征途》中落地AI原生玩法、陪伴型智能NPC玩法，积极探索AI+游戏的玩法创新与体验优化，期待公司更多AI原生玩法的探索落地。产业链布局上，2025年2月宣布与阿里云深化AI合作，加强游戏场景的AI落地应用及算力生态建设等领域联动，同月参加AI图像生成平台LiblibAI最新融资，持续拓展产业上下游的合作与布局。
    盈利预测与投资评级：我们维持此前盈利预测，预计公司2025-2027年EPS分别为0.85/0.92/0.99元，对应当前股价PE分别为17/16/15倍。我们看好公司存量游戏业绩稳健释放，新游戏陆续上线贡献增量，同时期待AI+游戏探索落地，维持“买入”评级。
    风险提示：老游流水超预期下滑，新游表现不及预期，行业监管风险。

2024年年报及2025一季报点评：24年消费眼科稳健增长，战略收购持续推进

华厦眼科(301267)
    投资要点
    事件：2024年，公司实现营业收入40.27亿元（+0.35%，同比，下同），归母净利润4.29亿元（-35.63%），扣非归母净利润4.09亿元（-38.29%）；2025Q1实现营业收入10.93亿元（+11.74%），归母净利润1.50亿元（-4.00%），扣非归母净利润1.40亿元（-11.12%）。
    受行业竞争影响，业绩短期承压。2024年公司销售毛利率/销售净利率分别为44.19%/10.63%，同比变化-4.84/-6.25pp，受行业环境变化、行业需求阶段性放缓及竞争加剧等因素影响，公司业绩增速有所放缓；销售/管理/研发/财务费用率分别为14.46%/12.51%/1.75%/0.87%，同比变化+1.18/+0.99/+0.01/+0.37pp。2025Q1公司销售毛利率/销售净利率分别为44.97%/15.12%，同比变化-0.40/-1.73pp；销售/管理/研发/财务费用率分别为12.45%/11.20%/1.42%/1.00%，同比变化-0.33/-0.44/-0.35/+0.42pp。
    2024年屈光及视光稳健增长，白内障收入承压。2024年，公司实现屈光收入12.96亿元（+7.44%），毛利率52.05%（-2.45pp）；视光收入10.69亿元（+5.15%），毛利率45.57%（-4.49pp）；白内障收入8.73亿元（-11.56%），毛利率35.16%（-8.53pp）；眼后段收入5.36亿元（+0.19%），毛利率139.64%（-4.99pp）。
    坚持“内生增长+外延并购”双轮驱动战略，稳步构建医疗服务网络。2024年，公司战略收购了成都爱迪、睢宁复兴、微山医大、恩施慧宜四家眼科医院，天津华厦、深圳南山华厦、安溪华厦等多家医院也先后投入运营，公司全国眼科医疗服务网络建设进一步推进。
    盈利预测与投资评级：考虑行业竞争及宏观环境消费压力，我们将公司2025-2026年归母净利润由6.16/7.10亿元下调至4.94/5.64亿元，预计2027年为6.33亿元，对应当前市值的PE为31/27/24X。我们预计随着消费需求进一步释放，眼科医疗行业依然具备良好的发展空间，维持“买入”评级。
    风险提示：医院扩张或整合不及预期的风险，行业政策变化不确定性风险。

2025一季报点评：Q1稳健收官，Q2关注品类动作

劲仔食品(003000)
    投资要点
    事件：2025Q1实现营收5.95亿元，同比+10.27%；实现归母净利润0.68亿元，同比-8.21%；扣非净利润0.53亿元，同比-8.61%。
    2025Q1在春节错期下保持不错增长，鱼干大单品稳健增长。2024Q4和2025Q1营收合计来看同比增长11.2%，收入稳健性较强，略好于市场预期。我们预计鹌鹑蛋同比有一定压力，鱼干、豆干保持良好的增速。
    不考虑汇兑损益影响，盈利能力维稳。2025Q1毛利率29.9%，同比-0.1pct。在成本上涨的背景下，公司毛利率保持稳定，得益于规模效应和内部提效。2025Q1公司销售/管理/研发/财务费率同比+0.23/+0.16/+0.15/+1.12pct，财务费用波动较大，主要是汇兑收益减少。最终实现销售净利率11.3%，同比-2.4pct。
    Q2关注品类推广动作，利润率预计Q1是低点。进入Q2公司会把鹌鹑蛋推进流通渠道，以及加大深海鳀鱼、短保豆干等新品的推广。利润率方面我们预计Q1也是低点，目前是成本最差的时候，且汇兑损益拉长来看影响不大。
    盈利预测与投资评级：我们上调此前盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.24/3.81/4.13亿元（此前盈利预测为3.11/3.70/4.12亿元），同比+11.33%/+17.52%/+8.41%，对应PE为17/15/13X。维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

2025年一季报点评：归母净利润同比-20%，费用计提影响利润增长

安徽合力(600761)
    投资要点
    收入增速维持稳健，海外市场拓展顺利
    2025年Q1公司实现营业总收入43亿元，同比增长2%，海外市场拓展驱动收入平稳增长。2025年Q1公司归母净利润3.2亿元，同比下降20%，扣非归母净利润2.8亿元，同比下降14%，2025年Q1非经常性收益同比减少约3000万元，主要为理财收益和政府补助减少。
    毛利率维持稳定，费用率阶段性增长
    2025年Q1公司实现销售毛利率22.3%，同比基本持平，产品盈利水平维持稳定。2025年Q1公司期间费用率为13.0%，同比提升1.2pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为5.1%/3.0%/6.2%/-1.3%，同比分别变动+1.0/+0.5/+0.9/-1.3pct。海外渠道拓展、产品迭代创新、智慧物流板块拓展，公司三费支出同比增长约1.2亿元，费用阶段性增加影响净利润增长。
    控股股东增持，彰显发展信心
    公司4月11日发布公告，控股股东叉车集团拟自4月10日起未来6个月内，累计增持1~2亿元人民币（4月10日已增持33.4万股，约500万元），累计增持股份数量不超过公司已发行股份总数的2%，价格上限为20元/股。控股股东增持彰显长期信心。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测14（+6%）/15（+8%）/16（+8%）亿元，当前市值对应PE10/9/9X，维持“买入”评级。
    风险提示：地缘政治冲突、原材料价格上涨、竞争格局恶化等

环泊酚快速放量，创新集群即将形成

海思科(002653)
    投资要点：
    事件。公司发布2025年一季报，实现营收8.92亿元（同比+18.60%），实现归母净利润0.47亿元（同比-49.31%），实现扣非归母净利润0.50亿元（同比+69.25%）。
    麻醉板块保持快速增长态势，创新药收入占比持续提高。2024年，分业务来看，收入拆分：1）麻醉：12.3亿元（同比+44.96%）；2）肠外营养：5.1亿元（同比-16.32%）；3）肿瘤止吐：3.05亿元（同比+44.26%）；4）自主其他产品：5.8亿元（同比-13.92%）；5）合作产品：9.4亿元（同比+10.66%）。创新药方面，除了环泊酚外，倍长平（考格列汀）和思美宁（克利加巴林）实现上市第一年销售收入达数千万元。费用率方面：1）销售费用率：2025Q1为35.79%；2）研发费用率：2025Q1为16.05%；3）管理费用率：2025Q1为10.38%。
    在研管线不断推进中，创新产品集群即将形成。重点在研产品方面：1）HSK21542：“腹部手术术后镇痛”适应症处于上市许可发补审评阶段；“成人维持性血液透析患者的慢性肾脏疾病相关的中度至重度瘙痒”适应症处于上市审评阶段；新增“术后恶心呕吐”适应症已于2024年11月获批临床，目前已经完成与CDE的EOP2沟通交流；“骨科手术术后镇痛”适应症Ⅱ期临床研究也已经完成，正在进行EOP2沟通交流。2）克利加巴林：“成人糖尿病性周围神经病理性疼痛和带状疱疹后神经痛”适应症获批；新增“中枢神经病理性疼痛”适应症Ⅲ期临床研究正在正常推进中。3）HSK31858：“非囊性纤维化支气管扩张症”适应症国内Ⅲ期临床研究已经启动，新增“支气管哮喘”和“慢性气道炎症性疾病”两项适应症已启动Ⅱ期临床研究，“慢性阻塞性肺疾病”适应症已获得临床批准通知书。4）HSK44459：“白塞病”（属自身免疫系统疾病）、“银屑病”和“特应性皮炎”（属皮肤病领域）三项适应症均获得临床试验批准通知书，其中“白塞病”适应症已启动Ⅱ期临床研究。5）HSK31679：“成人原发性高胆固醇血症”适应症已完成Ⅱ期临床研究，“非酒精性脂肪性肝炎”适应症Ⅱ期临床已完成全部受试者招募，目前顺利进行中等。国际化方面：环泊酚麻醉诱导（IGA）的三项美国Ⅲ期临床试验已达到了预设主要终点，并获得临床研究报告。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为5.5、6.9、8.7亿元，同比增长率分别为38.6%、24.9%、27.1%，当前股价对应的PE分别为88、70、55倍，维持“买入”评级。
    风险提示。1）市场竞争加剧的风险；2）创新研发进度不及预期的风险；3）政策超预期的风险。

公司动态研究报告：优质内容是基石 挖掘IP与影院商业潜力

万达电影(002739)
    投资要点
    持续夯实内容主业践行娱乐空间战略
    2025年一季度公司开门红，营业总收入47亿元，同比+23.23%，归母与扣非净利润分别为8.3、8.16亿元，同比+154.7%、+165.7%；2025年一季度，公司国内直营影院票房34.2亿元，同比+44.9%，内容端，公司出品发行电影《唐探1900》及《熊出没·重启未来》取得较好收益，后续影片如《有朵云像你》《蛮荒禁地》《寒战1994》《聊斋：兰若寺》《奇遇》《千万别打开那扇门》《转念花开》等多部内容影片可期，同时剧集端项目储备丰富；2024年公司主业中观影收入占54%，广告收入、商品餐饮销售收入占比12.5%、电影制作、电视剧制作收入分别为占比5%、2.76%，游戏收入占比4.7%，其中，电影制作收入2024年同比增加85.49%，后续公司将夯实内容，也将持续践行“娱乐空间”战略，线下影院渠道空间商业价值具持续挖掘潜力，万达将根据战略规划投资潮流消费、食品饮料、家居生活及其他垂类消费品牌，孵化更多产品，通过股权和业务上的绑定助力业务优势互补，提升公司市场竞争力和盈利能力。
    挖掘IP商业价值布局衍生品业务初露锋芒
    作为上游具IP优势，下游具渠道优势的万达电影，在2024年旗下时光网公司深挖IP运营（后续也将开发毛绒玩具类、家居生活类、艺术商品等SKU），2025年春节推出“四喜财神”文创产品21万均售罄，为非票业务毛利率的提升带来积极拉动（2025年一季度公司卖品毛利率提升约13个百分点），万达后续拟计划开业100家“时光里艺术品商店”、拟开业308家“好运椰”合作门店，增加影院非票收入；同时，万达将以“时光里”作为孵化平台，通过投资、自研、联合孵化等方式，培育具备成长性的消费品牌，持续推动公司业务创新和多元化发展，打造第二利润增长点。
    持续探索AI
    公司作为文化头部企业，利用人工智能技术优化电影制作、衍生品开发等方面进行更多尝试，全力提升生产效率和质量，有效延伸电影产业链内容。同时，阿里作为万达股东，在AI端公司也具有近水楼台的发力优势。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为144.02、158.13、173.15亿元，归母净利润分别为13.26、17.90、22.34亿元，EPS分别为0.63、0.85、1.06元，当前股价对应PE分别为17.8、13.2、10.6倍，在2024年相对低基数效应叠加2025年内容供给下，后续β与α双修复可期，作为文化强国重要组成的电影板块，大众对优质内容的需求韧性仍好，线下观影的体验经济仍具挖掘潜力，新供给与新需求均有望助力主业回暖，万达电影时光网发起了“时光青春跃幕计划”，希望从供给侧培养行业新力量，2025年春季档为全年票房奠定较好基础，进而维持“买入”投资评级。
    风险提示
    新技术应用不及预期的风险；电影行业增速放缓风险；回暖进展低于预期；优质影片供给的风险；新增折旧影响公司盈利能力的风险；电影等项目延期上映导致业绩波动风险；影院运营不及预期的风险；房屋租赁到期的风险；突发公共卫生事件的风险；宏观经济波动的风险等。

经营调整蓄力，期待旺季表现

香飘飘(603711)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，24年实现营收32.9亿元，同比-9.3%；归母净利润2.5亿元，同比-9.7%；25Q1实现营收5.8亿元，同比-20.0%；归母净利-0.2亿元，同比转亏。受外部环境影响，公司短期业绩承压，出货端虽面临压力，但公司积极维护价盘稳定，渠道库存已去至健康水位。
    即饮产品蓄势待发，渠道调整稳步推进。1、分产品看，24年冲泡板块实现营收22.7亿元，同比-15.4%；即饮板块实现营收9.7亿元，同比+8.0%。其中，Meco果茶实现营收7.8亿元，同比+20.7%。25Q1冲泡板块实现营收3.0亿元，同比-37.2%；即饮板块实现营收2.7亿元，同比+13.9%。消费环境承压，经销商备货谨慎，导致冲泡产品销量下降。即饮产品获得较好市场认可，Meco果茶延续高增，冻柠茶受渠道结构调整有所承压，牛乳茶等基本保持稳定。2、分区域看，24年华东/华中/西南/西北/华北/华南/东北分别实现营收
    26.0%/-15.2%/-26.1%/-8.3%/-7.6%/-19.1%/-10.9%。国内市场整体表现较为疲软。3、分渠道看，24年经销商/电商/出口/直营渠道分别实现营收29.6/1.9/0.2/0.8亿元，分别同比-9.1%/-25.4%/+9.9%/+22.8%；25Q1同比-21.5%/-7.7%/+14.4%/-39.3%。电商渠道下滑较多主要系积极调整策略优化运营。公司入驻多家零食量贩系统，深度合作的门店数量大幅上升，单店收入有所提高。同时持续加强专职即饮餐饮经销商招募力度，24年底经销商数量净增296家至1827家。
    降本增效与成本红利推升盈利，25Q1利润承压。1、24年毛利率为38.3%，同比+0.8pp；25Q1毛利率为31.2%，同比-2.4pp。24年毛利率提升主要系公司内部降本增效，大宗原物料价格稳中下降。25Q1毛利率下滑主要系毛利率较高的冲泡板块收入承压。2、24年销售/管理费用率分别为23.2%/6.8%，同比-0.6/+0.5pp，销售费用率同比下降主要系优化推广费用支出结构所致。25Q1销售/管理费用率分别为26.8%/9.4%，同比+2.8/+1.8pp，主要系规模效应减弱小费用率有所上行。3、综合影响下，24年净利率为7.7%，同比持平；25Q1净利率为-3.2%，同比-6.7pp。25Q1净利率转负主要系毛利率下滑和费用率增大制约盈利水平。
    品类创新持续进行，重点关注即饮旺季表现。冲泡业务方面，公司从保障经销商权益、维护销售渠道健康及可持续发展的长远视角考虑，积极消化冲泡奶茶渠道库存，维护产品价盘，稳定经销商及渠道的积极性，渠道库存目前已回归良性健康状态，最大程度保障了整体渠道的利益。即饮业务方面，作为公司双轮驱动第二成长曲线，公司结合前期探索瓶装形态的验证结果及杯装形态产品的市场销售表现和消费者反馈，坚定打造差异化杯装形态的策略路线。Meco果茶矩阵扩容，针对性开发渠道定制产品，基于产品特性及目标市场定位，实施整合营销，实现品牌认知度与市场渗透率的双重提升。目前渠道库存良性健康，随着新产品的研发推出、顺应健康化年轻化市场趋势，业绩有望迎来底部反转。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润分别为2.6亿元、3.0亿元、3.2亿元，EPS分别为0.62元、0.72元、0.77元。公司作为中国杯装奶茶的开创者和领导者，积极求变求新，持续进行品类与渠道开拓，看好未来发展前景。故给予2025年28倍估值，对应目标价17.36元，维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全问题，原材料价格波动风险，渠道开拓或不及预期。

2025年一季报点评：FCC工艺放量在即，储能业务可期

西典新能(603312)
    投资要点
    事件：公司2024年实现营收21.65亿元，同比增长17.9%；实现归母净利润2.28亿元，同比增长15.0%；扣非归母净利润2.19亿元，同比增长12.2%。Q4单季度实现营收7.5亿元，同比增长56.0%，环比增长30.2%；实现归母净利润0.8亿元，同比增长46.0%，环比增长42.2%；扣非归母净利润0.72亿元，同比增长38.5%，环比增长29.9%。
    公司2025年Q1实现营收7.07亿元，同比增长80.3%，环比变化-5.6%；实现归母净利润0.72亿元，同比增长44.8%，环比变化-10.1%；扣非归母净利润0.72亿元，同比增长48.2%，环比增长0.3%。
    毛利率下滑趋缓，费用率管控良好。盈利方面，公司2024年销售毛利率/净利率分别为17.4%/10.5%，分别同比变化-1.0pp/-0.3pp，公司2025年Q1销售毛利率/净利率分别为17.3%/10.2%，分别同比变化-2.4pp/-2.5pp。相比Q4毛利率略有回升。费用方面，公司2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为0.5%/1.4%/2.9%/-0.6%，分别同比变化0.0pp/-0.1pp/0.0pp/-0.8pp，费用管控良好。
    公司电池FCC工艺提量在即，有望受益于大客户起量。2024年，公司电池连接系统实现营业收入16.69亿元，同比增长14.07%。公司产品技术工艺位于行业领先地位，通过直接客户宁德时代已经将产品向特斯拉电车、特斯拉储能配套。公司持续加大研发投入，特别是在薄膜、直焊、FCC等关键技术方面取得显著进展，成功推出直焊技术和薄膜技术，显著降低产品成本。公司已经完成FCC的工艺研发及设备攻关，未来将结合市场推广进度增加FCC产线，有望提高公司产品市占率。同时，公司已经向特斯拉储能配套电池连接系统产品，有望充分受益于特斯拉储能产能释放，带来业绩新增量。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年营收分别为29.5亿元、35.4亿元、42.7亿元，预计未来三年归母净利润同比增速分别为37.1%/28.1%/20.8%。公司为国内电池连接系统头部企业，具备独特的热压合工艺以及自研设备竞争优势，“电车+储能”双轮驱动，维持“买入”评级。
    风险提示：电池连接系统新产品渗透率不及预期的风险；产品开发不及预期的风险；产业链竞争加剧导致产品降价幅度过大的风险；新客户拓展不及预期的风险；汇率波动影响公司海外业务的风险；主要业务单一大客户占比较高风险。

Q1业绩承压，静待新车型放量

沪光股份(605333)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报及25年一季报，24全年实现营收79.14亿元，同比+97.7%；归母净利润6.7亿元，同比+1139%，高于此前发布的业绩预告中枢；毛利率17.5%，同比+4.6pp，净利率8.5%，同比+7.1pp。25Q1实现营收15.43亿元，同比+0.6%，环比-35.2%；归母净利润0.93亿元，同比-7.6%，环比-59.9%。
    主要客户销量下滑，盈利能力承压：25Q1公司主要客户销量环比均有所下滑，带来公司业绩下滑，其中赛力斯同比-51%，环比-52%，理想同比+15.5%，环比-42%，公司盈利能力承压，25Q1毛利率14.4%，同比+0.4pp，环比-3.5pp，净利率6%，同比-0.6pp，环比-3.7pp，环比下降明显。随着赛力斯、蔚来、小米、极氪、理想等新车型或新客户持续放量，预计后续公司经营质量有望逐渐回升，盈利能力将有所恢复。
    新能源线束单价大幅增长，新能源客户不断突破：与传统燃油车相比，新能源汽车需要采用高压线束连接各电路单元，线束单车价值达到5000元以上，显著高于燃油车3000元。24年公司成套线束销售255.9万件，同比+38.9%，单价为2687.6元/件，同比+65.2%，大幅增长，发动机线束销售81.87万件，同比+20.7%。公司集中优质资源、聚焦优势产品积极拓展新客户，新增定点涵盖极氪EX1H低压线束、蔚来·阿尔卑斯Blanc低压线束、大众安徽MM2低压线束、北京奔驰·MBEA-M高压线束、极氪EX1H/SEA-RSEA-R高压线束、奇瑞E02高压线束等，新客户不断突破。
    开拓线束应用场景，连接器打造第二增长极：公司线束产品除汽车之外，已逐步向外拓展，与某国内外知名电动化工具企业以及某飞行器、无人机企业建立合作并提供样件产品，实现了从0到1的突破；4月公司人形机器人项目首套样线成功下线。公司聚焦核心技术，依托线束业务逐步打造汽车接插件一体化供应能力，现已研制出40A~600A全系高压连接器、充电插座等产品，并具备整车高压连接器全套解决方案的定制开发能力。目前高压连接器产品已在X汽车、赛力斯、上汽、华域三电、威灵、航瑞、欣锐等一级电器部件客户上实现搭载。公司持续加大研发和市场投入，进一步发展多元化产品矩阵丰富公司产品收入结构，同时积极探索其他领域，逐步夯实公司业务的第二增长曲线。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS分别为1.89/2.38/2.80元，对应PE为16/13/11倍，归母净利润CAGR为22.2%，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧风险；客户开拓不及预期的风险；原材料价格上涨风险等。

2024年报点评：公司布局丝杠领域，积极开拓新成长空间

新坐标(603040)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报，实现营收6.8亿元，同比+16.6%，实现归母净利润2.1亿元，同比+14.8%。拆分单季度看，24Q4实现营收1.8亿元，同比+14.2%，环比+9.0%，实现归母净利润0.5亿元，同比+0.7%，环比-1.0%。公司发布25年一季报，25Q1实现营收1.8亿元，同比+26.2%，环比-2.5%，实现归母净利润0.7亿元，同比+37.6%，环比+33.9%。
    公司加强内功修炼，盈利能力持续加强。24年公司毛利率为51.9%，同比-1.4pp，净利率为32.3%，同比+0.4pp，24Q4公司毛利率为50.4%，同比+1.0pp，环比-1.9pp，净利率为27.9%，同比-3.0pp，环比-3.8pp。24年公司期间费用率为16.1%，同比-0.8pp，费用管控取得一定成效。25Q1公司毛利率为53.7%，同比+2.2pp，环比+3.3pp，净利率为38.1%，同比+3.2pp，环比+10.1pp，对应期间费用率为13.6%，同比-3.2pp，公司盈利持续强化。
    传动组业务快速增长，海外业务加速放量。公司气门传动组业务实现收入5.0亿元，同比+22.1%，毛利率54.0%，同比-2.3pp。此外，受益于欧洲大众、MAN、卡特彼勒、Stellantis等新项目陆续投产，海外大众多个量产项目产能和需求量不断提升，海外子公司新坐标欧洲/新坐标墨西哥营业收入同比增长77.5%/24.9%至1.7/0.4亿元，海外子公司盈利能力持续提升；2024年公司实现海外营业收入2.9亿元，同比+47.0%，海外业务加速放量。同时，公司拿下奇瑞汽车新项目定点，后续将为公司业绩贡献新增量。
    冷锻精制线材业务加速放量，加码布局丝杠领域。公司专利技术不锈钢线材表面磷化工艺，适用于奥氏体、马氏体、铁素体等不锈钢线材。24年公司冷锻精制线材业务实现营业收入0.4亿元，同比+21.3%，销量0.9万吨，同比+14.7%，规模效应带来毛利率改善，24年该业务毛利率为-0.9%，同比+8.3pp。公司充分利用自身在冷精密成形技术方面的优势，积极开拓精密零部件在汽车变速器、精密电磁阀、空心电机轴、动力电池壳体精密零部件、不锈钢精密冷锻制品等多领域的运用，目前公司已经获得阀座、阀芯柱等不锈钢精密冷锻件新项目，变速器零部件已成功供货长安福特，公司精密零部件产品打开新的市场空间。同时，公司加码布局丝杠领域，公司拟与浙江陀曼智能科技股份有限公司、孙立松共同出资设立杭州九月八精密传动科技有限公司，研发、生产和销售滚柱丝杠、滚珠丝杠等精密传动零部件。项目总投资额约5.0亿元人民币，其中注册资本1亿元，公司拟以自有资金认缴出资0.77元，持有标的公司77%股权。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.9/3.8/4.9亿元，未来三年复合增速为32.4%，对应PE分别为15/11/9倍，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争风险，原材料价格波动风险，地缘政治风险，下游行业需求不及预期风险，丝杠研发、量产不及预期风险等。

业绩短期承压，前瞻性指标向好

振华科技(000733)
    事件
    4月24日，振华科技发布2024年年报和2025年一季报。2024年，公司实现营收52.19亿元，同比减少33%，实现归母净利润9.70亿元，同比减少64%；2025Q1，公司实现营收9.08亿元，同比减少10%，实现归母净利润0.59亿元，同比减少43%。
    点评
    1、需求节奏影响以及单价下调，2024年和2025Q1公司业绩承压。2024年，随着新型电子集中采购、单价下调、门槛降低等国家与行业政策的逐步深化落实，以及受装备采购节奏调整等因素影响，公司2024年和2025Q1业绩承压。2024年，公司实现营收52.19亿元，同比减少33%，实现归母净利润9.70亿元，同比减少64%。子公司中振华永光收入12.42亿元，同比减少38%，净利润5.02亿元，同比减少49%；振华云科收入6.63亿元，同比减少39%，净利润1.59亿元同比减少68%；振华富收入5.47亿元，同比减少32%，净利润1.25亿元，同比减少66%。2025Q1，公司实现营收9.08亿元，同比减少10%实现归母净利润0.59亿元，同比减少43%。
    2、营收规模下降和产品降价影响盈利能力。2024年和2025Q1，公司营收规模下降以及产品单价下调影响盈利能力，2024年，公司销售毛利率49.70%，同比下降9.65pcts；2025Q1，公司销售毛利率42.49%，同比下降5.07pcts。费用率方面，2024年，公司销售、管理、研发、财务费用率分别为5.72%、13.87%、6.89%和0.19%，分别同比+1.77pcts、+4.73pcts、+1.23pcts和-0.25pcts。
    3、前瞻性指标向好，2025年财务预算实现营业收入57亿元，利润总额11.45亿元。2024年末，公司存货22.43亿元，同比增长7%主要由于为满足订单交付要求，在产品和库存商品同比增加。2024年末，公司存货中在产品6.61亿元，同比增长14%；库存商品3.64亿元，同比增长20%。2025Q1末，公司存货23.89亿元，较2024年末增长7%；公司合同负债0.30亿元，较2024年末增长38%。4月24日，公司披露2025年度财务预算报告，根据公司2024年度财务决算情况以及2025年经营计划，公司2025年度预计营业收入57亿元，利润总额11.45亿元，分别较2024年完成额增长9%和3%。
    4、我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为11.41、14.46、17.50亿元，对应当前股价PE分别为26、20、17倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    军品订单不及预期；产品价格下降超出市场预期；新产品研发、批产进度不及预期。

业绩增长稳健，关注新游和应用上线节奏

恺英网络(002517)
    投资要点
    事件：恺英网络发布2024年年报与2025年一季报。2024年公司实现营收51.2亿元，同比增长19.2%；归母净利润16.3亿元，同比增长11.4%；扣非归母净利润16亿元，同比增长18.4%。25Q1实现营收13.5亿元，同比+3.5%，归母净利润5.2亿元，同比+21.6%；扣非归母净利润5.16亿元，同比+21.7%，业绩高于此前预期。
    重视研发投入，布局AI模型助力游戏开发。研发方面，24年公司研发投入6亿元，营收占比11.7%。公司开发的“形意”大模型应用作为国内首个AI工业化管线模型应用，涵盖从游戏动画、地图设计到技术开发等多个环节，提升开发效率，推动研发自动化与协同化。此外“织梦”大模型知识容量和任务处理能力强，能处理复杂文本、生成故事脚本，应用于多场景并完成备案，为公司内外业务发展筑牢基础。
    游戏业务筑基，研发、发行、投资+IP三大核心业务并驾齐驱。游戏主业“复古情怀+创新品类”双轮驱动策略，由传奇类逐步拓宽到其他品类；2025年2月20日，《龙之谷世界》手游开启公测。2025年4月25日，与万代南梦宫联合开发的次世代数码宝贝冒险手游《数码宝贝:源码》正式上线。后续储备管线丰富，产品线包括自研ARPG《盗墓笔记:启程》、MMORPG《斗罗大陆:诛邪传说》等。
    信息服务增速显著，关注游戏社区基本盘。24年信息服务业务收入9.4亿元，同比+41.6%；996游戏盒子为公司运营的以汇聚各类传奇游戏为特色的，集游戏、直播、电竞、小说、短剧等为一体的游戏社区。游戏运营商可在社区里推广游戏，高效触达对应的用户群体。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润分别为21亿元、23.7亿元、26.7亿元，对应PE分别为17倍、15倍、13倍；公司基本盘稳健，后续自研新游上线有望贡献增量，AI应用布局有望持续推进，维持“买入”评级。
    风险提示：重点产品依赖风险，行业政策趋严风险，技术更新及淘汰风险。

公司事件点评报告：“AI服务器+AIPC”电源双轮驱动，AI国产自主可控中坚力量

泰嘉股份(002843)
    事件
    公司发布2024年年报以及2025年一季报：2024年全年实现营业收入17.31亿元，同比下降6.16%；归母净利润0.50亿元，同比下降62.11%；2025年第一季度实现营业收入3.55亿元，同比下降20%；归母净利润0.15亿元，同比下降53.24%。
    投资要点
    公司短期业绩承压，电源业务厚积薄发
    公司2024年全年营业收入17.31亿元，同比下降6.16%，其中，1）锯切业务实现营业收入66,915.02万元，同比下降0.18%；2）电源业务实现营业收入106,183.41万元，同比下降9.58%。公司2024年实现归属于上市公司股东的净利润5,041.93万元，同比下降62.11%。主要原因系，1）子公司铂泰电子资产组组合商誉减值2,757.21万元；2）子公司罗定雅达冲回2020年、2021年待弥补亏损相关递延所得税资产减少归母净利润3,997.61万元；3）电源业务因大功率电源持续处在产能爬坡，效率提升阶段，整体影响电源业务业绩。2022年9月底，公司通过并购重组切入消费电子电源业务，并迅速开拓大功率电源业务，包括新能源智能光伏/储能电源、数据中心电源、站点能源电源等新业务新品类，确立了“锯切+电源”双主业发展格局。
    英伟达H20进入美国限制出口名单，国产AI芯片产业链迎来曙光，公司服务器电源模组增量可期
    美国商务部于美东时间4月15日宣布，NVIDIA H20、AMDMI308以及同类型的AI芯片，都增加了新的中国出口许可要求。美国政府通知英伟达，向中国（包括香港和澳门）及D:5国家或地区，或向总部位于或最终母公司位于这些国家的公司出口H20芯片，以及任何其他性能达到H20内存带宽、互连带宽或其组合的芯片，都必须获得出口许可，且许可证要求将无限期生效。
    英伟达H20主要应用在国产大模型训练推理，H20出口管制对于国内AI大模型训练推理设施产生缺口，国产训练用AI芯片以及组网机柜渗透率有望加速提升。其中，昇腾910C采用chiplet双芯片封装，运用第二代7nm级（N+2）工艺，整合了约530亿个晶体管。4月26日，全球首个商用智算昇腾超节点在中国电信粤港澳大湾区（韶关）算力集群正式发布，现已商用上线，标志着新一代国产智能算力注入粤港澳大湾区国家级算力枢纽节点。昇腾CloudMatrix384由384颗昇腾910C芯片通过全连接拓扑结构互联而成。其设计取舍清晰：昇腾芯片数量达到五倍之多，足以弥补单个GPU性能仅为英伟达Blackwell三分之一的情况。完整的CloudMatrix系统现可提供300PFLOPs的密集BF16计算性能，几乎是GB200NVL72的两倍。凭借3.6倍以上的总内存容量和2.1倍的内存带宽，虽然CloudMatrix是GB200每FLOP能耗的2.3倍，每TB/s内存带宽能耗的1.8倍，每TBHBM内存容量能耗的1.1倍，但是这些额外开支与能耗是中国为对标全球最高算力水平必须承受的代价。
    公司控股子公司雅达设立于1995年，自成立日起即专注于电源产品，拥有接近30年的从业经验和行业积淀，在历史上是全球电源行业头部企业美国艾默生公司（Emerson）的全资子公司，其中大功率电源业务，包括智能光伏/储能电源业务、数据中心和站点能源电源业务已实现量产，产线效率逐步提升中。公司服务器电源模块产品产线于2023年四季度投产建设，目前产线生产效率稳步提升中。根据客户订单需求，服务器电源模块产品已在有序生产、出货中。随着国产AI服务器渗透率进一步提升，公司数据中心电源有望赋能。
    AIPC渗透率逐季提升，AIPC电源产品有望量价齐升
    AIPC正在改变传统用户与PC的交互方式，AIPC成为用户的意图的识别方以及意图的输出方，AIPC的渗透率已逐季提升，根据市场研究机构Canalys的数据，2024年Q2全球AIPC的渗透率为14%，当季全球有880万台AIPC出货；2024年Q3全球AIPC渗透率为20%，当季AIPC出货量达到1330万台；2024年Q4，全球AIPC渗透率为23%，出货量达1540万台。联想集团作为PC行业领导者与AIPC领跑者，其天禧个人智能体系统（天禧AS）深度融合DeepSeek大模型，能力获得重大升级，构建了丰富的AI PC应用生态。天禧AS将在端侧个人大模型、个人云大模型、公有云大模型深度融合DeepSeek，混合AI部署将全面实现。联想集团正在构建“一体多端”的产品生态，AIPC作为其“多端”的重要拼图，正在为整个AIPC行业的推动赋能。自2021年以来，公司在原有基础上持续加大研发投入，目前是国内行业头部企业认可的ODM厂商，同时也陆续获得ODM项目订单。公司在延续原有消费电子业务的基础上，完成新客户AIPC电源产品的开发工作，并已根据客户订单需求有序生产中。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为21.03、28.39、40.03亿元，EPS分别为0.46、0.88、1.49元，当前股价对应PE分别为53.1、27.5、16.3倍。英伟达H20进入美国限制出口名单，国内互联网大厂开启AI算力硬件设施建设元年，国产AI芯片以及服务器渗透率将逐步上升，赋能公司服务器电源业务，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    新业务发展不确定性的风险；产能难以消化的风险；电源业务客户相对集中的风险；汇率波动的风险；国内AI算力资本开支不及预期风险。

年报点评：业绩符合预期，盈利稳步提升

国轩高科(002074)
    事件：4月25日，公司公布2024年年度报告及2025年一季度报告。
    投资要点：
    公司业绩符合预期。2024年，公司实现营收353.92亿元，同比增长11.98%；营业利润12.83亿元，同比增长31.58%；净利润12.07亿元，同比增长28.56%；扣非后净利润2.63亿元，同比增长125.86%；经营活动产生的现金流净额27.06亿元，同比增长11.86%；基本每股收益0.68元，加权平均净资产收益率4.77%，利润分配预案为拟每10股派发现金红利1.0元(含税)，全年业绩符合预期。其中，第四季度营收102.17亿元，同比增长3.97%，环比增长21.91%；净利润7.94亿元，同比增长22.88%，环比增长462.64%。2024年，公司非经常性损益合计9.44亿元，其中计入当期损益的政府补助9.90亿元。全年公司拟计提各项减值准备合计11.65亿元，其中应收账款坏账准备6.46亿元、存货减值准备2.22亿元、商誉减值准备1.05亿元、长期股权投资减值准备7174万元。
    公司主营业务重点关注动力和储能电池系统。目前，公司主要业务分为动力电池系统、储能电池系统和输配电设备。近年来，公司动力电池和储能电池系统营收合计占比在95%左右，电池组销量持续高增长，其中2024年公司电池组合计销量197.52亿安时，同比增长40.38%，二者营收合计占比94.60%。
    全球新能源汽车持续增长，我国动力电池全球市占率持续提升。根据CleanTechnica数据：2024年，全球新能源乘用车合计销售1724.16万辆，同比增长25.98%，占整体市场22%份额；2025年1-2月销售247.50万辆，同比增长30.40%。SNEResearch统计显示：2024年，全球动力电池装车量894.4GWh，同比增长27.19%；Top10中中国企业入围6家，6家中国企业市场占比67.08%，较2023年提升3.59个百分点。其中国轩高科以28.5GWh位居全球第8，市场占比3.19%，占比较2023年提升0.85个百分点，且2021年以来稳居全球第8；2024年公司磷酸铁锂装机量排名第三，市占率6.18%。总体预计2025年全球新能源汽车及动力电池装机仍将保持两位数增长。
    我国新能源汽车销售持续增长，我国动力电池产量出口占比提升。中汽协和中国汽车动力电池产业创新联盟统计显示：2024年我国新能源汽车合计销售1285.90万辆，同比增长36.10%，合计占比40.92%。2025年1-3月，我国新能源汽车销售307.30万辆，同比增长47.10%，合计占比41.15%。伴随我国新能源汽车销售增长及动力电池出口增加，我国动力电池和其他电池产量持续增长。2024年我国动力电池和其他电池合计产量1096.80GWh，同比增长40.96%，其中出口197.1GW。2025年1-3月，我国动力和其他电池合计产量326.3GWh，累计同比增长74.90%；其中出口61.50GWh。我国动力电池装机Top15显示，2024年国轩高科以25.04GWh位居第4，市场占比4.59%。2024年12月中央经济工作会议明确要实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策；实施提振消费专项行动，加力扩围实施“两新”政策。2025年1月，商务部等印发《关于组好2025年汽车以旧换新工作的通知》，进一步明确2025汽车以旧换新补贴政策。叠加动力电池上游材料价格回落至相对合理区间，我国新能源汽车竞争力和性价比提升，总体预计2025年我国新能源汽车仍将保存两位数增长，对应动力电池需求将持续增长。
    公司动力电池系统营收占比回落，预计2025年增速有望提升。公司是国内最早从事新能源汽车动力电池自主研发、生产和销售的企业之一，主要产品包括磷酸铁锂材料及电芯、三元材料及电芯、动力电池组等，下游用于纯电动乘用车、商用车、专用车、重型卡车等领域。2021年，公司动力电池系统实现营收85.41亿元，2024年大幅增至256.48亿元，在公司营收中占比由2021年的82.47%回落至2024年的72.47%，主要系公司储能电池系统业绩快速增长。2024年，动力领域公司推出了G刻、星晨等多款高性能电池产品，其中G刻PHEV电池系统采用4C超级快充，480h酸性防腐设计，高效保温不畏严寒极热；发布了第一代全固态“金石”电池，这款30Ah的硫化物全固态电池采用了微纳化固体电解质、超薄膜包覆单晶正极和三维介孔硅负极材料技术，单次充电续航可达1000公里，循环次数可达3000次以上，能量密度350Wh/Kg；同时加速研发和量产面向低空飞行器、电动船舶、工程机械等新细分市场的产品组合。公司较早涉足上游链条布局，先后布局了矿产、前驱体、正极、负极、铜箔、隔膜等上游原材料及电池循环回收领域，构建起“生产—应用—再生”的绿色闭环，关键原材料自供率超40%；海外基地方面，泰国和越南基地已投入运营。市场方面，公司车企客户包括VinFast、Rivian、Ebusco、奇瑞、吉利、上汽通用五菱、零跑、长安、长城等。结合行业增长预期、材料价格走势，以及公司在动力电池领域行业地位，总体预计2025年公司动力电池系统业绩增速有望提升。
    公司储能电池系统稳步增长，预计2025年营收占比将持续提升。公司储能电池领域主要产品包括储能电芯、标准化电池箱、电池簇、电力储能用离子电池舱、户用储能系统等，满足集中式电力储能、工商业储能和家用储能等多场景应用需求。公司储能电池系统业绩持续增长，2021年为12.24亿元，2024年为78.32亿元，同比增长12.98%，在公司营收中占比由2021年的11.82%提升至2024年的22.13%。公司推出的Gotion Grid 5MWh储能液冷集装箱采用330Ah、314Ah大容量、长寿命单体电芯，循环次数可达15,000次以上，可实现系统运行寿命20年以上。根据SNE Research统计数据，2024年公司储能电池出货量同比增长200%，市占率6%。根据高工产研统计，公司2024年全球储能电池出货量排名第七，其中在通信储能领域排名第二。储能领域客户包括PowerCo、NextEra、大和能源、华为、龙源电力、三峡集团等。根据高工锂电统计显示：2024年中国储能锂电池出货量335GWh，同比增长64%；预计2025年全球储能锂电池出货量超500GWh，到2030年储能电池出货量2300GWh，其中电力储能将成为2025年增长最主要驱动力。结合行业增长预期及公司在储能领域的行业地位，预计2025年公司储能电池系统业绩仍将增长。
    公司盈利能力提升，预计2025年总体稳中略升。2024年，公司销售毛利率18.00%，同比提升1.08个百分点，主要系电池上游原材料价格总体承压；2025年第一季度为18.28%，同比提升0.42个百分点。2024年公司分产品毛利率显示：动力电池系统毛利率为15.14%，同比提升0.1个百分点；储能电池系统为21.75%，同比提升3.46个百分点。公司注重研发投入、知识产权保护和管理，2024年公司研发投入29.29亿元，同比增长5.83%，在公司营收中占比8.28%。截止2024年底：公司累计申请专利10556项，其中发明专利4622项(含303项国外专利)。结合锂电材料价格走势、公司产业链布局及营收组成变化，预计2025年公司盈利能力将稳中略升。
    公司完成回购。2023年12月，公司公布回购议案：公司使用自有资金以集中竞价交易方式回购，用于后期实施员工持股计划或者股权激励计划，回购金额不低于3亿元且不超过6亿元。2024年12月，公司公布回购股份进展暨回购结果：累计回购公司股份15,436,229股，占公司目前总股本的0.8567%，最高成交价为21.18元/股，最低成交价为17.11元/股，累计支付总金额为300,039,302.01元（含交易费用），公司回购方案实施完毕。
    公司一季度业绩持续增长。2025年一季度，公司实现营收90.55亿元，同比增长20.61%；净利润1.01亿元，同比增长45.55%；扣非后净利润1459万元，同比增长37.59%，基本每股收益0.06元，业绩增长主要系公司电池组出货增长。2025年一季度，公司非经常性损益合计8604万元，其中计入当期损益的政府补助1.63亿元、非流动性资产处置损益-2254万元、公允价值变动损益等-2972万元。
    首次给予公司“增持”投资评级。预测公司2025-2026年摊薄后的每股收益分别为0.92元与1.25元，按4月28日20.11元收盘价计算，对应的PE分别为21.96倍与16.03倍。目前估值相对行业水平合理，结合行业发展前景及公司行业地位，首次给予公司“增持”投资评级。
    风险提示：行业竞争加剧；我国新能源汽车销售不及预期；上游原材料价格大幅波动；汇率大幅波动。

2024年年报点评：多项业务存在亮点，经营业绩保持稳定

山西证券(002500)
    2024年年报概况:山西证券2024年实现营业收入31.52亿元，同比-9.18%；实现归母净利润7.12亿元，同比+14.86%；基本每股收益0.20元，同比+17.65%；加权平均净资产收益率3.98%，同比+0.45个百分点。2024年末期拟10派0.50元（含税）。
    点评：1.2024年公司经纪及资管业务净收入、利息净收入、投资收益（含公允价值变动）占比出现提高，投行业务净收入、其他收入占比出现下降。2.财富管理业务持续发力买方投顾与机构业务，经纪业务手续费净收入同比+31.86%。3.股权融资业务随市承压，债权融资规模再创历史新高，合并口径投行业务手续费净收入同比-12.18%。4.资管规模小幅回落，但净收入连续四年实现正增长，合并口径资管业务手续费净收入同比+6.94%。5.权益自营全面压降方向敞口，固收自营成为公司利润重要增长极，合并口径投资收益（含公允价值变动）同比-7.49%。6.两融余额随市小幅回升，大幅压降股票质押规模，合并口径利息净收入同比+59.42%。
    投资建议:报告期内公司财富管理业务持续提升服务能力，服务生态日趋完善，机构客户规模保持快速增长；债权融资业务规模再创历史新高，山西省内具备明显的品牌优势；资管业务提升“固收+”战略定位，加快多资产、多策略、多工具布局，连续第四年实现收入增长；FICC业务投资收益率保持较高水平，固收自营成为公司利润重要增长极。公司近年来在经纪、投行、资管、自营等主要业务领域已逐步探索并形成基于自身资源禀赋的差异化竞争力。预计公司2025年、2026年EPS分别为0.21元、0.22元，BVPS分别为5.08元、5.15元，按4月28日收盘价5.67元计算，对应P/B分别为1.12倍、1.10倍，维持“增持”的投资评级。
    风险提示：1.权益及固收市场环境转弱导致公司业绩出现下滑；2.市场波动风险；3.资本市场改革的政策效果不及预期