Q2业绩超预期，数据中心有望带动需求上行

联德股份(605060)
    l事件描述
    公司发布2025年中报，2025H1实现营收5.87亿元，同增1.53%；实现归母净利润1.09亿元，同增11.66%；实现扣非归母净利润1.07亿元，同增10.40%。
    l事件点评
    单Q2归母净利润增速37%，数据中心有望带动需求上行。分季度来看，2025Q1、2025Q2公司分别实现归母净利润0.46、0.63亿元，同比增速分别为-11%，+37%。公司二季度业绩较一季度有明显改善，从需求端来看，作为制冷压缩机铸件细分领域的行业龙头，公司布局的核心精密零部件已通过下游客户全面应用于AI算力、数据中心温控系统的主流场景，与终端需求形成深度匹配。
    压缩机部件有所下滑，工程机械部件快速增长。分产品来看，2025H1公司压缩机部件、工程机械部件、其他部件分别实现收入3.2、2.06、0.6亿元，同比增速分别为-6.4%、21.5%、-8.8%。
    毛利率有所提升，费用率略微提升。盈利能力方面，2025H1公司毛利率同增1.67pct至36.84%，我们认为与海外收入占比提升相关。费用率方面，公司期间费用率同增0.2pct至13.86%，其中销售费用率同减0.12pct至0.99%；管理费用率同减0.88pct至7.37%；财务费用率同增0.63pct至-1.03%；研发费用率同增0.58pct至6.54%。
    海外业务逆势增长，墨西哥工厂即将落地。面对中美贸易摩擦加剧的外部挑战，公司积极推进墨西哥工厂建设并进展顺利，有效满足下游客户北美区域供应要求，客户满意度维持在98%以上；深化与重点区域客户的长期合作，海外订单量实现稳步增长，新兴市场与高端客户群体进一步拓展。此外，公司已在日本建立营销代理体系并初步形成市场覆盖能力，同时欧洲区域营销机构筹备工作有序推进，为后续业务拓展奠定基础。
    明德工厂爬坡顺利，力源金河/液压经营改善明显。2025H1，明德工厂进入产能爬坡关键阶段并进展顺利，依托引入的国际先进中频感应电炉、数控加工中心等智能化设备及前期培育的高效运营团队，工厂生产效率与产品精度稳步提升，规模化生产效应逐步显现。同时，力源金河技改投产的全新树脂砂铸造生产线与公司现有业务已形成深度协同，2025年上半年已实现稳定盈利；苏州力源在工程机械行业周期波动背景下持续推进产品升级、客户拓展及成本控制，2025年上半年实现大幅减亏。
    l盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营收分别为12.32、15.03、17.71亿元，同比增速分别为12.18%、21.98%、17.81%；归母净利润分别为2.28、2.88、3.54亿元，同比增速分别为21.38%、26.76%、22.88%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为26.71、21.07、17.15，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    行业景气度不及预期风险；新行业开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险。

公司事件点评报告：磷矿资源高效开发，Q2利润同环比提升

云天化(600096)
    事件
    云天化发布2025年半年度报告：2025年上半年实现营业总收入249.92亿元，同比-21.88%；实现归母净利润27.61，同比-2.81%。
    分季度来看，2025Q2单季度实现营业收入119.88亿元，同比-33.90%、环比-7.82%，实现归母净利润14.72亿元，同比+6.52%、环比+14.15%。
    投资要点
    聚焦主业缩减商贸规模，营收同比减少
    2025年上半年，公司实现营业总收入249.92亿元，同比下降21.88%，主因公司聚焦主业，据市场情况缩减商贸业务规模，导致贸易收入同比下降。
    2025年上半年，公司有磷矿储量近8亿吨，原矿生产能力1450万吨/年，擦洗选矿生产能力618万吨/年，浮选生产能力750万吨/年。分产品来看，公司共生产：成品矿584万吨，同比增加0.8%；磷酸一铵、磷酸二铵等各类磷肥243万吨，同比减少2.2%；尿素153万吨，同比增加13.5%；各类复合肥102万吨，同比增加4.7%；饲料级磷酸一二钙、磷酸二氢钙合计26.74万吨，同比减少8.6%；黄磷1.51万吨，同比增加33.6%；磷酸铁2.97万吨；聚甲醛5.65万吨，同比增加0.2%。
    财务费用率下降，主因带息负债规模减少
    期间费用方面，公司2025年上半年销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.16/+0.18/-0.13/+0.35pct。其中，财务费用率下降主要因带息负债规模减少，综合资金成本同比下降；研发费用率上升主因公司研发投入增加。
    磷矿资源高效开发，参股公司镇雄磷矿探转采加速推进
    公司的参股公司镇雄磷矿探转采工作快速推进，磷化集团昆阳磷矿二矿地采项目进入试运行阶段，450万吨/年磷矿浮选项目按计划施工建设；子公司金新化工、天安化工、大为制氨完成合成氨产能技改提升；完成10万吨/年磷酸铁项目连续法技术改造，提升装置开工率，进一步优化改进装置运行效率。近年来，公司致力于大型装置技术改造和产能提升，合成氨产能提升至270万吨/年，合成氨自给率97%以上:公司在内蒙古呼伦贝尔地区配套拥有大型露天开采煤矿，开采能力400万吨/年，可为北方基地的合成氨生产提供稳定原料。
    公司进一步聚焦主责主业，围绕“稳肥增化”研发工作，重点在磷资源高效开发、萃余酸梯度和用、化肥装置产能降本增效以及聚甲醛、氟硅资源深入利用等关键技术方面推进突破，更好的将资源优势转化为经济优势，并且全面提升精益管理水平。
    盈利预测
    公司产能快速释放带来业绩增长预期，投资性价比凸显，预测公司2025-2027年归母净利润分别为58.67、60.79、62.50亿元，当前股价对应PE分别为8.3、8.0、7.8倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    下游需求波动风险；产品价格下跌风险；原材料价格上涨风险；新建项目不及预期等风险。

主业经营韧性强劲，25H1业绩符合预期

云天化(600096)
    核心观点
    事件公司发布2025年半年度报告。报告期内，公司实现营业收入249.92亿元，同比下滑21.88%；实现归母净利润27.61亿元，同比下滑2.81%。分季度来看，公司2502实现营业收入119.88亿元，同比下滑33.90%、环比下滑7.82%：实现归母净利润14.72亿元，同比增长6.52%、环比增长14.15%。分红方面，2025半年度公司拟向全体股东每10股派发现金红利2元（含税）。
    主业经营韧性尽显，25H1业绩符合预期。报告期内，公司聚焦主业，持续优化产业布局，业绩表现整体符合预期。25H1营收同比显著下滑，主要系公司根据市场情况主动压缩大豆贸易业务规模所致。25H1公司商贸物流业务营收同比减少54.05亿元。25H1公司销售毛利率、销售净利率分别为19.16%、12.17%，同比分别增长2.55、1.46个百分点。公司利润率同比小幅改善，主要系磷铵、复合肥、饲料级磷酸氢钙等主营业务毛利率同比增长所致。25H1上述三个产品毛利率分别为39.20%、14.18%、34.45%，分别同比增长4.84、1.20、0.66个百分点。受今年以来国内市场尿素价格持续表现疲软影响，25H1公司尿素销售单价同比下滑19.39%、营收同比下滑17.12%、销售毛利率同比下滑10.26个百分点。分季度来看，公司25Q2营收同比、环比均有不同程度下滑，主要系磷铵、复合肥销量同比、环比有所回落。25Q2公司销售毛利率、销售净利率分别为21.25%、13.71%，同比分别增长6.56、4.23个百分点，环比分别增长4.02、2.98个百分点。25Q2公司利润率增长，一是25Q2开始国内磷铵出口有所放松，公司磷铵销售单价随之提升；二是25Q2复合肥销售单价同比、环比改善：三是2502尿素销售单价环比小幅改善。
    昆阳磷矿项目试运行，公司资源优势不断务实。报告期内，公司子公司磷化集团昆阳磷矿二矿地采项目进入试运行阶段，450万吨/年磷矿浮选项目按计刘施工建设，参股公司聚磷新材镇雄磷矿探转采工作快速推进。根据云天化集团承诺，聚磷新材取得云南省镇雄县碗厂磷矿合法有效的采矿许可证后3年内，其控制权将优先注入上市公司。中长期来看，在磷矿石供需紧平衡、行业监管趋严、新产能建设成本及磷矿开采成本趋于提升的行业背景下，公司磷资源保障能力不断强化，将有助于进一步分实公司磷化工产业链一体化优势和竞争优势。
    投资建议一是考虑到公司上半年贸易业务规模显著收窄，二是2503磷铵出口占比预期环比提升，我们修改公司盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为57.84、58.50、59.17亿元，同比分别变化8.45%、1.14%、1.14%；对应PE分别为8.12、8.03、7.94倍，我们持续看好公司作为磷化工体化龙头企业的竞争优势，维持“推荐”评级。

公司信息更新报告：2025H1利润快速增长，持续加快差异化创新布局

丽珠集团(000513)
    2025H1利润快速增长，持续加快差异化创新布局
    2025H1公司实现收入62.72亿元（同比-0.17%）；归母净利润12.81亿元（同比+9.40%）；扣非归母净利润12.58亿元（同比+8.91%）。2025H1公司毛利率66.02%（同比+0.06pct）；净利率24.73%（同比+3.17pct）。2025H1公司销售费用率27.69%（同比-0.01pct）；管理费用率4.77%（同比-0.50pct）；研发费用率6.89%（同比-0.93pct）。2025单Q2公司实现收入30.91亿元（同比+1.71%）；归母净利润6.44亿元（同比+14.42%）。我们公司创新药的差异化布局优势，维持2025-2027年归母净利润分别为22.76、25.21、28.01亿元，EPS分别为2.52、2.79、3.10元/股，当前股价对应PE为16.4、14.8、13.3倍，维持“买入”评级。
    公司基本盘表现持续稳健，化学制剂、中药和生物制品等齐头并进
    公司2025H1化学制剂产品32.70亿元（+1.43%），其中消化道产品13.51亿元（+3.87%），促性激素产品15.30亿元（-1.22%），精神产品3.17亿元（+6.89%），抗感染及其他产品0.72亿元（-7.40%）；原料药及中间体产品16.62亿元（-5.65%）；中药制剂产品7.99亿元（+7.31%）；生物制品0.95亿元（+8.31%）；诊断试剂及设备产品3.74亿元（-5.13%），公司基本盘表现持续稳健。
    公司多元产品矩阵攻守兼备，差异化创新节奏加快
    作为仿创pharma估值重塑代表之一，集团加快差异化创新管线研发，全面提升产品竞争力：公司阿立哌唑微球（每4周给药1次的长效缓释剂型）已于2025年5月获批上市；IL-17A/F III期头对头临床显示疗效优于IL-17A、IL-12/23靶点的产品，预计2025Q4申报NDA；LZHN2408小核酸药物从基因层面源头抑制尿酸生成，具备FIC潜力；抗血栓药物H001胶囊作为直接凝血酶抑制剂，目前II期入组完成；消化P-CAB产品JP-1366和精神领域的NS-041（BIC潜力）和布瑞哌唑微球强化公司产品布局；SG1001片目前已完成治疗侵袭性真菌病的I期研究。丽珠集团差异化创新管线快速推进，我们认为其估值有望进一步提升。
    风险提示：行业政策变化风险、新药研发风险、原材料供应和价格波动风险等。

采浆规模持续领先，二季度业绩环比好转

天坛生物(600161)
    业绩简评
    2025年8月21日，公司发布2025年半年度报告，上半年公司实现营业收入31.10亿元，同比增长9.47%，实现归母净利润6.33亿元，同比减少12.88%，实现扣非归母净利润6.18亿元，同比减少14.54%；分季度看，2025年二季度公司实现收入17.93亿元，同比增长10.70%，实现归母净利润3.88亿元，同比减少5.13%，实现扣非归母净利润3.79亿元，同比减少7.53%。
    经营分析
    白蛋白、静丙收入持续增长，血制品整体利润端承压。分产品看，上半年公司人血白蛋白实现收入13.45亿元，同比增长20.79%，毛利率为41.02%，同比减少11.61个百分点；静注人免疫球蛋白（含层析）实现收入14.27亿元，同比增长6.56%，毛利率为49.82%，同比减少7.67个百分点；其他血液制品实现收入3.28亿元，同比减少13.16%，毛利率为43.29%，同比减少14.78个百分点。
    单采血浆站数量及采浆规模持续保持国内领先地位。公司持续通过加大血源发展和稳定工作力度以及绩效考核力度等一系列措施努力提升采浆量。截至目前，公司下属单采血浆站分布于全国16个省/自治区，单采血浆站总数达107家，其中在营单采血浆站数量达85家。报告期内，公司下属85家营业单采血浆站实现血浆采集1,361吨，保持国内行业占比约20%。
    坚持创新驱动，研发工作进展顺利。公司始终保持高水平研发投入，研发工作进展顺利。成都蓉生第四代层析工艺10%浓度静注人免疫球蛋白获得《药品补充申请批准通知书》；已提交上市许可申请的皮下注射人免疫球蛋白、注射用重组人凝血因子Ⅶa处于药品审评阶段；人凝血因子Ⅸ、第四代10%浓度静注人免疫球蛋白新增治疗慢性炎性脱髓鞘性多发性神经根神经病适应症开展Ⅲ期临床试验；注射用重组人凝血因子Ⅷ-Fc融合蛋白完成Ⅰ期临床试验。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到市场环境客观变化，我们下调此前盈利预测，预计2025-2027年公司分别实现归母净利润16.38亿元（+6%）、18.13亿元（+11%）、19.96亿元（+10%）。公司2025-2027年EPS分别为0.83、0.92、1.01元，对应PE分别为25、22、20倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    浆站拓展不及预期；单采血浆站监管风险；新开浆站带来资本开支增加；采浆成本上升的风险；产品价格波动的风险等。

H1新工厂影响盈利，期待改善趋势

华利集团(300979)
    公司于2025年8月21日公布2025年中报，25H1实现营收126.61亿元，同增10.36%。归母净利润16.71亿元，同降11.06%。整体来看上半年订单稳健，利润率短期受新工厂爬坡影响，公司预计派发中期股息11.67亿，分红率为70%。
    经营分析
    量价齐增驱动成长，新工厂持续爬坡。25Q2公司实现营收73.08亿元，同比增长8.96%，归母净利润9.09亿元，同比下降16.70%。H1运动鞋销量1.15亿双，同比增长6.14%，ASP增长单位数，量价齐增驱动订单增长。24Q4公司与Adidas开始合作，产能方面为匹配快速增长的订单需求，公司在越南、印尼、中国等地的新工厂加速了建设和投产节奏，24H1开始6家新投产工厂均处于爬坡过程，其中H1印尼工厂已出货199万双运动鞋，四川工厂也开始量产出货。
    新客户快速放量带动增长。从客户结构看，前五大客户发生变化，昂跑和New Balance跻身前五大客户，前五大客户占比下降4.73pct至71.88%，前五大以外客户营收为35.60亿元，同比增长32.68%，展现出较高的增长势头。分产品看，运动休闲鞋/运动凉鞋拖鞋分别实现营收113.36/10.52亿元，同增10.78%/125.76%，运动品牌贡献较大增量。
    毛利率受新工厂爬坡影响，期待盈利拐点显现。25H1公司毛利率为21.85%，同比下降6.38pct，一方面新工厂仍处于效率爬坡阶段，对公司整体的毛利率造成一定的影响，另外老客户订单有所波动，公司为弥补订单空缺调配产能，对毛利率造成影响。管理费用率同比减少2.51pct至2.78%，主要系本期公司净利润下降，计提的绩效薪酬减少。期待未来新投工厂逐步提效带动盈利水平回暖。短期受关税影响，长期成长逻辑依然坚实。公司订单与业绩短期或受关税影响，但1）鞋类制造工厂利润较薄，大幅度共担关税概率较低。2）公司订单缺口可以快速通过新客户弥补，且关税或促使行业洗牌，提升公司市占率。公司主要依赖阿迪、昂跑等新客户贡献增量，目前新客户增长势头良好，公司订单有望受益。我们认为公司拓客能力突出，在耐克等大客户增速放缓叠加关税不确定性背景下公司仍然有望依靠阿迪等新客户实现快速增长。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到公司客户结构优秀，且公司控费能力突出，在工厂爬坡完成后业绩预计逐步恢复，我们预计2025-2027年公司实现净利润归母净利润35.37/42.87/51.86亿元，对应PE分别为18/15/12倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    人民币汇率波动；海外需求走弱；所得税率提升。

业绩高于快报中值，继续推荐AI电子布“大满贯”

中材科技(002080)
    业绩简评
    2025年8月21日，公司发布2025年半年报公告：25H1公司收入133.31亿元，同比+26%，归母净利润9.99亿元，同比+115%，扣非归母净利润8.08亿元，同比+245%。其中25Q2收入78.26亿元，同比+28%，归母净利润6.37亿元，同比+156%，扣非归母净利润5.57亿元，同比+342%。归母口径高于前期业绩快报中值（5.8亿元），主因系风电叶片板块净利率超预期。
    经营分析
    25H1分板块业绩拆分（叶片、锂膜非全资持股），整体归母净利9.99亿元，其中玻纤（含特种玻纤）贡献5.6亿元、叶片贡献2.16亿元、锂膜贡献0.04亿元，倒减其他业务贡献2.19亿元。
    （1）玻纤：高端产品助推结构优化，25H1玻纤及制品销售67.2万吨、同比-1%，实现营收43.5亿元，净利润5.6亿元。我们推算，公司玻纤及制品吨价格6464元（同比+810元），吨毛利1678元（同比+814元），吨净利832元（同比+594元，为含特种玻纤的全口径吨净利，传统玻纤估计低于该值）。
    下游AI应用场景高景气，催化特种玻纤需求，布种存在持续迭代逻辑，公司是特种玻纤“大满贯”：①25H1特种纤维布实现销售895万米，产品覆盖低介电一代、低介电二代、低膨胀布及超低损耗低介电布全品类产品，均完成国内外头部客户的认证及批量供货。②低膨胀布打破国外垄断局面，成为国内唯一、全球第二家能够规模化生产低膨胀布产品的供应商。③超低损耗低介电布率先完成行业头部CCL厂商客户认证，实现市场导入及产业化供应。
    （2）风电叶片：规模与效率双突破，25H1销售15.3GW、同比+103%，实现收入52亿元，子公司中材叶片净利润3.7亿元。我们推算，公司风电叶片均价3.40亿元/GW（同比-0.37），单位毛利0.56亿元/GW（同比-0.03），单位净利0.24亿元/GW（同比+0.12）。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到公司25Q2归母净利高于业绩快报中值，我们上调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利分别为20.02、26.08、30.60亿元，现价对应动态PE分别为27x、21x、18x，维持“买入”评级。
    风险提示
    Low-Dk电子布业务不及预期；玻纤供需格局不及预期;风电叶片盈利能力修复不及预期;锂膜业务盈利能力继续下滑的风险。

业绩快速增长，持续深化全球布局

法兰泰克(603966)
    l事件描述
    公司发布2025年中报，2025H1实现营收11.82亿元，同增46.63%；实现归母净利润1.22亿元，同增41.05%；实现扣非归母净利润1.1亿元，同增28.71%。
    l事件点评
    物料搬运设备及服务贡献主要增长，新签订单创历史新高。分产品来看，物料搬运设备及服务、工程机械部件分别实现收入11.08、0.72亿元，同比增速分别为51.78%、-4.94%。在市场开拓上，公司发挥下游行业覆盖面广阔、聚焦各个下游行业头部客户群的优势，在船舶、自动化等多个细分领域实现了重大突破，新签订单创同期历史新高。
    毛利率、费用率均呈现明显下降。盈利能力方面，2025H1公司毛利率同减7.34pct至24.06%，主因2024H1存在海外大订单交付且国内订单确收相对较少。费用率方面，2025H1公司期间费用率同减6.85pct至12.12%，其中销售费用率同减1.62pct至4.15%；管理费用率同减1.06pct至4.11%；财务费用率同减2.71pct至-1.24%；研发费用率同减1.46pct至5.1%
    深化全球布局，工业起重机出海再创佳绩。公司加速推进全球市场的组织能力布局，扩充海外团队，新设海外分支机构，增强海外项目交付和服务能力。目前公司的产品和服务主要分布在欧洲、东南亚，覆盖中东、中亚、拉美、非洲等区域的五十多个国家和地区。2025H1公司实现海外收入3.73亿元，同比增长39.79%，占比31.52%，国际化战略稳步推进。
    加大在水利水电行业布局，巩固国电大力龙头地位。伴随着国内外水利水电开发项目开发建设的热潮，2025H1国电大力新签订单已大幅超过去年全年。展望未来，全球的水利水电行业前景广阔，公司将加大在水利水电行业的前瞻性布局，铸就和提升国电大力在水利水电建设施工领域的龙头地位。
    l盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营收分别为25、28.2、30.88亿元，同比增速分别为17.41%、12.80%、9.52%；归母净利润分别为2.35、2.85、3.33亿元，同比增速分别为40.55%、21.41%、17.02%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为20.08、16.54、14.14，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    行业景气度不及预期风险；海外市场开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险。

盈利能力持续提升，中期高分红亮眼

兔宝宝(002043)
    事件
    公司发布25年中报，上半年公司实现营收36.34亿元，同比下滑7.0%，归母净利润2.7亿元，同比增长9.7%，扣非归母净利润2.4亿元，同比增长1.4%。单Q2季度公司营收23.63亿元，同比下滑2.6%归母净利润1.67亿元，同比增长7.2%，扣非归母净利润1.51亿元，同比下滑2.1%。公司上半年现金分红为2.29亿，每股股利0.28元，股息率为2.68%。
    点评
    板材行业上半年需求持续承压：上半年公司装饰材料收入29.85亿元，同比下滑9.1%，其中板材/品牌使用费/其他装饰材料分别收入为17.93/1.85/10.07亿元，同比变化-16.5%/-15.6%（剔除易装后-12.4%）/+9.9%。上半年行业需求仍然呈现较弱的趋势，公司继续推进乡镇市场布局，升级传统板材门店为“板材定制+”门店，导入柜门板、石膏板、顺芯板、家具五金、地板、集成墙面等产品，提升门店客单值和盈利能力。
    定制家具稳健增长，裕丰汉唐控制风险：定制家具方面，上半年实现收入6.21亿元，同比增长4.46%，其中全屋定制3.09亿元，同比增长3%，截止6月30日，公司定制家居专卖店共1808家，公司主动寻求与大型装企直营合作，助力业务增长，上半年家装公司渠道销量同比增加46.5%。青岛裕丰汉唐上半年实现收入0.53亿元，同比减少60.45%，经营策略以控规模、降风险、谋转型为主基调，积极发展工程代理业务，借助兔宝宝的渠道优势，提升工程代理商的收入占比
    盈利能力提升，费用率小幅增长：公司上半年毛利率为18.27%同比+0.80pct，期间费用率为7.30%，同比提升0.35pct，上半年销售、管理、研发、财务费用率分别为4.06%、2.88%、0.74%、-0.38%同比变动+0.18pct、+0.06pct、+0.00pct、+0.12pct，综合影响下上半年公司净利率为7.43%，同比+1.07pct。上半年公司经营性现金净流入1.07亿，同比少流入1.71亿。

全业务维持高景气，股权激励&坏账影响短期利润

亿纬锂能(300014)
    8月21日，亿纬锂能发布25H1业绩。25H1公司收入282亿元，同比+30%，归母净利润16.05亿元，同比-25%，扣非归母净利润11.57亿元，同比-23%；单Q2公司收入154亿元，同比+25%，环比+20%，归母净利润5.0亿元，同比-53%，环比-54%，扣非归母净利润3.4亿元，同比-58%，环比-59%。剔除股权激励费用及单项坏账计提影响，归母净利润22.2亿元，同比+3.78%，扣非净利润为17.7亿元，同比+18.06%。
    经营分析
    1、股权激励费用及单项坏账计提冲击短期利润。公司25H1毛利率17.33%，同比+0.9pct，四费率12.34%，同比+1.2pct，其中管理费率5.1%，同比+2.8pct，主因股权激励费用提升，信用减值2.22亿元，同比+1.6亿元，同比提升较大主因针对合众新能源的坏账计提，扣非归母净利率4.1%，同比-2.8pct。
    2、各业务出货量高增，动力盈利修复显著。公司25H1动力/储能电池出货21.48/28.71GWh，同比+58.58%/+37.02%，动力/储能/消费电池收入127/103/51亿元，同比+42%/+32%/+5%，毛利率分别为17.6%/12.0%/26.7%，同比+6.9pct/-2.3pct/-1.6pct，动力电池受益稼动率、良率的提升，毛利率改善显著，储能电池由于部分交付价格较低的客户的比例提升，毛利率有所下滑。
    3、后续展望：我们预计，25年公司动储电池出货有望达120-130GWh，动力有望50GWh，储能有望70-80GWh，伴随客户需求的放量，动力电池盈利能力预计持续改善，通过积极调整客户结构、产品结构、寻求与大客户优化商务条款，储能电池毛利率有望提升，消费电池整体维持高景气。
    盈利预测、估值与评级
    公司储能、消费电池保持满产满销，持续份额扩张，动力电池放量盈利显著修复，我们预计公司25-27年归母净利润分别为43.5、68.7、87.4亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    新能源汽车、储能需求不及预期，产能释放不及预期。

强品牌势能持续，双轮驱动H1高增

稳健医疗(300888)
    业绩简评
    公司于8月21日公布2025年半年度报告，报告期内实现营业收入52.96亿元，同比增长31.31%；归母净利润4.92亿元，同比增长28.07%。公司上半年业绩表现亮眼，延续快速增长趋势。2025年半年度拟派发现金分红2.62亿元，持续回报股东。我们持续看好消费品和医疗板块双轮驱动下的公司成长潜力。
    经营分析
    消费品板块品牌力持续提升，推动收入稳健增长。2025年上半年，消费品业务实现营业收入27.45亿元，同比增长20.29%。分产品看，干湿棉柔巾/卫生巾/成人服饰分别实现营收8.13亿元/5.33亿元/5.21亿元，同比分别增长19.46%/67.64%/19.41%。公司持续强化产品创新与品牌营销，推动全棉时代品牌影响力进一步提升。截至2025年6月末，全棉时代全域会员数近6700万人，较去年增长7.7%；线上渠道中兴趣电商平台实现突破性增长，抖音同比增长近100%。
    医疗板块内生外延并举，增长动能强劲。2025年上半年医疗板块实现营业收入25.15亿元，同比增长46.39%；若剔除新并购企业GRI的影响，同比增长13.2%。核心品类表现突出，手术室耗材/高端敷料/健康个护分别实现营收7.43亿元/4.80亿元/2.30亿元，同比分别增长193.52%/25.7%/26.9%。公司通过并购整合与产品结构优化，持续提升在高端敷料与手术室耗材领域的竞争力。渠道方面，GRI带动海外业务快速增长，海外销售收入14.3亿元，同比增长81.3%，剔除GRI后同比增长10.4%，电商渠道维持高增速，贡献收入4.5亿元，同比增长33.2%。
    盈利水平稳中有升，费用管控效果显现。2025年上半年公司整体毛利率为48.35%，同比降低0.38pct；其中消费品/医疗板块营业利润率分别为14%/8.6%，同比提升1.7pct/0.9pct。销售费用率为23.69%，管理费用率受GRI并表影响有所上升。
    双轮驱动战略持续推进。公司继续坚持产品领先、卓越运营、全球视野的发展战略，深化医疗与消费板块的协同效应，加强国内外市场布局，推动数字化与智能化转型。同时，公司持续整合GRI等并购项目，提升全球供应链效率与品牌影响力。我们看好公司在高端医用敷料、全棉消费品等核心领域的长期成长动能。
    盈利预测、估值与评级
    我们认为公司25H1经营情况较好，看好公司持续成长。我们预计公司2025-2027年EPS分别为1.80/2.12/2.54元，对应PE分别为27/23/19倍，维持买入评级。
    风险提示
    市占率提升不及预期、多品类增长不及预期、限售股解禁风险。

2025年中报点评：提质增效效果显著，业绩基本符合市场预期

三星医疗(601567)
    投资要点
    事件：公司25H1营收79.7亿元，同比+13.9%，归母净利润12.3亿元，同比+6.9%，毛利率29%，同比-5.6pct，归母净利率15.4%，同比-1pct；其中25Q2营收43.4亿元，同比+9.3％，归母净利润7.4亿元，同比-5.8%，毛利率29%，同比-8.2pct，归母净利率17.1%，同比-2.7pct。国内降价电表交付+新增医院亏损拖累整体毛利率水平，公司提质增效对冲效果显著，业绩基本符合市场预期。
    配用电业务保持稳健增长，配电出海高速增长，网外风电市场加速增长。25H1公司智能配用电实现收入63.54亿元，同比+20%，净利润10.98亿元，同比+13%，净利率约17.28%，同比-0.77pct。其中海外营业收入14.95亿元，同比+51%，占配用电收入的24%。25H1公司配电业务实现在匈牙利、罗马尼亚、吉尔吉斯斯坦等新市场的突破，海外配电在手订单21.82亿元，同比+124%，逐步成为海外重要的增长支撑；海外用电实现北美市场0-1突破，同时加快推进非洲尼日利亚总包项目落地应用。国内市场，内蒙电网中标1.46亿元，同比+188%，网外风电市场进展顺利，新签合同+52%，有望对冲未来光伏需求下降带来的缺口；新下游方面，公司央企客户、石油化工、数据中心等均实现了突破，为远期增长奠定基础。
    康复医院业务业务略承压，长期需求空间仍很大。25H1公司医疗服务实现营收15.27亿元，同比-2%，净利润1.19亿元，同比-35%，净利率7.79%，同比-3.56pct。25H1收入下滑我们认为主要系DGR政策影响医保付费标准变动，公司康复医院收入有所下降；利润下滑较多，我们认为主要系公司24年新增9家康复医院仍处在亏损阶段，DRG+新增医院的亏损导致利润下滑幅度较大。公司部分医院与多家三甲医院签订医联体合作和康复联盟，与综合医院形成协同效应，提升收入端增长的确定性。展望25H2，我们认为公司医疗服务业务增速略有压力，但随着新增医院逐步扭亏，盈利能力有望实现修复。
    提质增效效果显著，存货保持稳健增长。公司25H1期间费用10.9亿元，同-11.6%，费用率13.6%，同-3.9pct，其中Q2期间费用5.6亿元，同环比-19.3%/+4.5%，费用率12.8%，同环比-4.5/-1.8pct，控本降费效果显著；25H1末存货41.4亿元，同比+24%，保持稳健增长。公司首次新增年中分红6.79亿元，股利支付率约55%，与股东共享公司成长红利。
    盈利预测与投资评级：考虑到医疗服务业务受DRG和新增医院的影响，以及降价电表开始大规模交付，我们下修公司25-27年归母净利润（括号内为下调幅度）分别为25.11（-4.24）/30.63（-5.28）/37.83（-5.33）亿元，同比+11%/22%/24%，现价对应PE分别为14x、11x、9x，长期看，海外配电市场空间广阔，公司布局多年竞争力强，维持“买入”评级。
    风险提示：海外市场拓展不及预期，竞争加剧等。

母公司收入维持增长，创新布局加速推进

安科生物(300009)
    业绩简评
    2025年8月22日，公司发布2025年半年度报告，上半年公司实现收入12.92亿元，同比-0.51%，实现归母净利润3.67亿元，同比-11.92%，实现扣非归母净利润3.42亿元，同比-12.38%；分季度看，2025年第二季度公司实现收入6.63亿元，同比+3.22%，实现归母净利润1.58亿元，同比-20.60%，实现扣非归母净利润1.45亿元，同比-21.74%。
    经营分析
    主营业务持续发展，母公司业绩整体稳健。上半年母公司实现营业收入9.10亿元，同比增长5.13%；实现归属于上市公司股东的净利润3.67亿元，同比下降11.92%。公司积极优化销售渠道和销售策略，加强市场开拓力度，公司营业收入稳中向好，主营业务生物制品扭转去年下滑趋势，同比增长7.49%，其中注射用曲妥珠单抗“安赛汀”销售收入同比增长298%。
    积极拓展新业务，开拓业绩增长点。2025年7月，公司获得宝济药业重组人卵泡刺激素-CTP融合蛋白注射液在中国大陆及港澳台地区的独家商业化权利；同月公司与维昇药业签订战略合作框架协议，就维昇药业即将获批的隆培促生长素产品达成合作意向。上述合作进一步完善了公司“辅助生殖+儿童生长”的全链条布局，为公司持续发展奠定基础。
    布局前沿技术，创新研发加速推进。公司自主研发的HuA21项目III期临床试验方案讨论会已经召开，PDL1×4-1BB”双抗药物HK010已完成I期临床的剂量爬坡、适应症探索、安全性研究等工作。博生吉安科自主研发的基于纳米抗体的自体CD7-CAR-T细胞药物“PA3-17注射液”已完成I期临床试验，并被CDE纳入突破性治疗品种；与阿法纳公司共同研发的治疗型mRNA疫苗AFN0328注射液用于治疗HPV相关癌前病变的适应症研发进展顺利，目前已进入Ib期临床试验。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到市场环境客观变化等因素，我们下调公司业绩预测，预计公司2025-2027年分别实现归母净利润7.94（+12%）、9.04（+14%）、10.11亿元（+23%）。2025-2027年公司对应EPS分别为0.48、0.54、0.60元，对应当前PE分别为24、22、19倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    新药研发不达预期的风险，产品销售推广不及预期的风险，行业政策变化的风险，业务整合、规模扩大带来的集团化管理风险。

库存消化业绩承压，回购彰显发展信心

太极集团(600129)
    2025年8月21日，公司发布2025年半年报。1H25公司实现收入56.6亿元，同比-27.6%；归母净利润1.39亿元，同比-71.9%；扣非归母净利润1.20亿元，同比-74.5%。
    单季度看，2Q25公司实现收入28.3亿元，同比-21.6%；归母净利润0.64亿元，同比-74.1%；扣非归母净利润0.39亿元，同比-84.4%。
    经营分析
    库存持续消化，工业板块表现承压。1H25，公司医药工业收入约28.4亿元（同比-44.0%），医药商业收入约33.7亿元（同比-9.9%）。1H25：公司消化及代谢用药收入约8.6亿元（同比-45.8%），主要系太极藿香正气口服液销售额下降所致，藿香社会库存持续消化，叠加公司终端开拓、强化动销，藿香未来有望迎来更健康增长；公司呼吸系统用药收入约8.7亿元（同比-44.7%），主要系急支糖浆、鼻窦炎口服液、散列通等销售额减少所致；公司抗感染药物收入约1.5亿元（同比-77.7%），主要系益保世灵销售额减少所致。加快营销模式转型，销售费用率下降明显，未来盈利能力具备修复空间。1H25，公司优化营销组织架构，强化内部协同和终端动销，加快销售模式转型，优化营销人员薪酬结构和考核口径，销售费用率为13.99%，同比-17.67pct。同时，由于核心产品收入下降，公司医药工业板块毛利率为42.44%，同比-20.46pct。未来随着核心产品库存状态向好，实现更良性增长，公司医药工业毛利率仍拥有修复空间，盈利能力具备改善潜力。
    拟回购股份，彰显发展信心。公司拟通过集中竞价交易的方式回购公司股份，回购金额为0.8-1.2亿元，回购股份将全部用于注销并减少公司注册资本，维护公司全体股东利益。
    盈利预测、估值与评级
    基于公司发展现状，我们将25-26年收入预测由150.97/166.41亿元调整至105.2/116.5亿元，同时预计27年收入为127.2亿元；将25-26年归母净利润预测由8.48/10.07亿元调整至4.52/5.82亿元，同时预计27年归母净利润为7.25亿元。25-27年EPS分别为0.81/1.04/1.30元，现价对应PE分别为29/22/18倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    产品推广不及预期；竞争加剧风险；产品集采风险；行业监管政策力度加强风险。

北交所信息更新：煤矿辅助运输设备业务表现亮眼，2025H1营收同比+4.54%

科隆新材(920098)
    2025H1营收2.16亿元，同比+4.54%，归母净利润2851万元，同比-4.70%公司发布2025年半年度报告，2025年上半年实现营收2.16亿元，同比+4.54%，实现归母净利润2851万元，同比-4.70%；其中Q2单季度营收为1.32亿元，同比+2.78%，环比+56.99%，归母净利润1744万元，同比-5.91%，环比+57.61%。公司主业经营稳定，我们维持公司2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为1.13/1.22/1.50亿元，EPS分别为1.39/1.51/1.85元，当前股价对应PE分别为26.2/24.2/19.7倍。我们看好公司军工配套产品的放量和煤矿辅助运输设备收入持续增长，维持“增持”评级。
    橡塑新材料产品收入小幅下降，煤矿辅助运输设备业绩大幅增长
    2025年上半年，公司橡塑新材料产品业绩承压，实现收入1.04亿元，同比小幅下降7.34%，毛利率为42.93%，相比2024年同期下降6.8个百分点；其中军工配套产品的收入稳健增长，多款产品成功应用于主战装备，军品收入同比增长0.95%，提升了公司在军工领域的市场地位，为公司带来了更高的盈利空间。煤矿辅助运输设备表现亮眼，实现营业收入8876万元，同比增长28.33%，毛利率30.4%，相比2024年同期增长了7.35个百分点。公司煤矿辅助运输设备业务正处于快速发展阶段，收入占比不断提升，2025H1为41.02%。
    煤矿辅助运输设备业务正处于增长快车道，未来可期
    煤矿辅助运输设备用于煤矿井下设备和物资的物资的搬运，井下煤机的搬运具有运输难度大、耗时长、危险性高的特点，对搬运设备的要求较高；所以搬运设备的质量和运行效率直接关系到煤炭产量和开采效率。近年来我国辅助运输设备发展迅速，国产化水平显著提升。科隆新材积极布局矿用辅助运输设备，不断取得突破，2024年5月成功交付全球首台130吨级超重型铰接式支架搬运车，彰显了公司在煤矿辅助运输设备行业的竞争能力。自2013年公司下线并交付第一台支架搬运车开始，经过多年发展，煤矿辅助运输设备现已成为公司盈利的重要来源。
    风险提示：原材料价格波动、募投项目进展不及预期、煤炭行业下行风险。

2025半年报点评：归母净利同比略增，现金高分红保持稳定

双汇发展(000895)
    核心观点
    2025H1归母净利同比增长，总体销售规模保持稳健增长。2025H1营收同比+3%至285.03亿元，归母净利同比+1.17%至23.23亿元，肉类总外销量156.5万吨、同比增长3.7%。得益于优化经营策略和强化内部管理，公司上半年实现收入和利润小幅增长。公司下半年计划继续大力推进网点开发，持续推进各项市场创新方案落实；生鲜业务上，动态调整产品结构，扩大市场网络，针对不同渠道进行差异化竞争；肉制品业务上，加快兴趣电商、O2O等新业务发展，做好高性价比产品的营销推广。此外，公司保持现金高分红，2025上半年拟派发现金分红22.52亿元，占归母净利达96.94%，对应年化股息率约5.32%。
    肉制品新渠道销量增长明显，吨利下半年预计维持较高水平。分业务来看，公司生鲜品实现营业收入137.69亿元，同比+3.33%，毛利率4.90%，同比下降0.26%，公司实现规模明显增长，但由于猪肉价格今年上半年保持低波动，部分冻品库存计提减值加大导致生鲜品经营利润同比下降。公司肉制品实现营业收入112.07亿元，同比-9.42%，毛利率36.10%，同比+0.61%，公司新渠道的销量增幅明显，同比增长21%、销量占比达17.6%，连锁便利渠道、线上渠道、新零售渠道等渠道的销量表现亮眼。其他业务分部实现营业收入57.67亿元，同比上升33%，毛利率3.26%，同比+4.00%，公司养猪业、禽产业规模同比继续提升，养殖成绩明显改善，完全成本持续下降。
    预制菜等新业务稳步推进，有望贡献业绩增量。公司近年加快预制菜板块布局，2021年成立餐饮事业部，目前已组建专业的研发团队和专业的厨师团队，专职负责预制菜产品研发，已相继推出大排片、猪蹄块等生鲜调理产品，酱爆大肠段、筷食代椒香小酥肉等预制半成品菜，红烧肉、梅菜扣肉等预制成品菜，啵啵袋、拌面等方便速食产品，烧鸡等酱卤熟食产品，市场反馈较好，有望进一步打开公司业绩增量空间。公司在预制菜新业务领域具备原料优势、加工优势、渠道优势，具备良好的发展基础，有望进一步增厚公司盈利能力。
    风险提示：生猪价格波动的风险，食品安全风险。
    投资建议：公司是国内屠宰行业龙头，保持现金高分红。我们维持盈利预测，预计公司25-27年归母净利为53.05/56.06及58.78亿元，对应当前股价PE分别为16.2/15.4/14.7X，维持“优于大市”。

二季度收入加速，AI能力持续精进

金山办公(688111)
    核心观点
    25Q2收入呈现加速之势。2025年上半年公司营业收入26.57亿元（+10.12%）；归母净利润7.47亿元（+3.57%），扣非归母净利润7.27亿元（+5.77%）。单Q2来看，公司收入13.56亿元（+14.14%），归母净利润3.44亿元（-2.83%），扣非归母净利润3.37亿元（+0.57%）。
    保持高研发投入，研发人员及费用增长较快。截止25H1，研发人员达到3533人（+18.12%），但公司总体人员相比24年底仅增长3.16%。因此上半年研发费用同比增长18.70%，销售费用同比增长8.24%，管理费用同比增长0.11%。经营活动现金净流量7.38亿元（+17.51%）。
    PC端月活仍保持较高增长，云业务快速增长。WPS个人业务收入17.48亿元（+8.38%），截止25H1，WPS全球月活设备6.51亿（+8.56%），PC端月活
    3.05亿（+12.29%），移动端月活3.46亿（+5.48%）。WPS个人业务中，国
    内收入16.19亿元，累计年度付费个人用户数为4179万（+9.54%）。海外收入1.29亿元，累计年度付费个人用户数为189万。公司已启动新版WPS国际版研发，逐步实现国内高价值功能迁移。WPS365收入3.09亿元（+62.27%），产品力大幅提升，尤其协作领域，顺利推动重点领域客户的协作产品替代。WPS软件收入5.42亿元（-2.08%），公司产品在流式及版式文档市场的占有率继续保持领先地位。
    AI持续精进，产品力持续提升。截止25H1，公司WPSAI月活已达2951万，随着上半年AI权益持续惠及用户及AI新产品落地推广，预计下半年AI月活将实现快速增长。公司发布WPS AI3.0并推出原生Office办公智能体，包含AI改文档、灵犀语音助手、WPSAIPPT、WPS知识库等全新功能。WPSAI整体体验升级，例如智能问答准确率保持行业领先，AI知识图谱视觉体验及准确性显著提升，并支持20万字符的超长文档转脑图；稻壳商城上线AIPPT、AI简历、AI海报、AI思维导图、AI教学设计等，大幅提升用户体验。
    风险提示：AI产业发展不及预期；信创产业进展缓慢；下游IT开支收紧。投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。预计公司2025-2027年归母净利润18.96/23.16/28.41亿元，摊薄EPS=4.10/5.01/6.14元，当前股价对应PE=73/60/49x。基于公司AI产品月活快速增长，打开长期成长空间，维持“优于大市”评级。

发布AI眼镜、AI智能一体机等产品，自有品牌海外市场拓展顺利

康冠科技(001308)
    事项：
    8月18日晚，公司自有品牌KTC发布AI眼镜、AI智能一体机、电竞显示器等产品。
    国信电子观点：1）公司自有品牌KTC发布AI眼镜、AI智能一体机、电竞显示器等产品，进一步丰富公司自有品牌显示产品矩阵。公司自有品牌KTC与豆包大模型深入合作，将AI大模型赋能眼镜及移动智慧屏，公司产品拓展AI显示终端，是AI端侧应用的载体，在AI应用加速发展背景下有望受益。
    2）我们认为，公司自有品牌持续推出创新类显示产品，扩充产品矩阵，同时公司自有品牌海外市场拓展顺利，“新消费+全球化”带领创新类显示产品成为公司新的增长引擎，维持盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入同比增长17.5%/13.2%/8.8%至183.21/207.37/225.52亿元，归母净利润同比增长24.1%/24.5%/12.7%至10.35/12.89/14.52亿元，当前股价对应PE分别为16.6/13.3/11.8倍，维持“优于大市”评级。
    评论：
    “新消费+全球化”带领创新类显示产品成为公司新的增长引擎
    公司创新类显示产品覆盖电竞、美妆、居家、直播等多元化场景，公司自有品牌KTC在8月18日发布AI眼镜、AI智能一体机、电竞显示器等产品。公司旗下自有品牌KTC显示器在2024年位列中国除港澳台地区电竞显示器线上零售销量第三名，KTC移动智慧屏在生产制造型供应商出货量位列全球第一名。同时，自有品牌KTC在海外市场表现亮眼，2025年Prime day销量同比增长381%，GMV同比增长348%，电竞、移动智慧屏产品在日本、美国亚马逊市场排名领先。
    自有品牌KTC推出AI眼镜产品，豆包大模型赋能AI交互功能
    公司自有品牌KTC推出AI眼镜产品，该眼镜镜框采用高韧性尼龙材质，镜架重量39g，搭载眼镜级旗舰高通骁龙AR1芯片、1200万像素索尼IMX681摄像头、阵列式麦克风，AI眼镜集高清拍摄、随身无线耳机为一体，可实现直播、语音导航、音乐播放等功能。KTCAI交互眼镜搭载173毫安电池，续航4小时，待机38小时。在AI交互方面KTCAI眼镜搭载豆包大模型，凭借火山引擎豆包大模型在自然语言处理，视觉理解与同声传译领域的最新成果赋能AI交互眼镜，可实现AI闪记、图像识别、翻译等多项功能，通过视觉
    理解帮助用户识别图像中的各类元素，进行逻辑推理；通过自然语言处理能力理解用户语音输入信息，提供结构化存储与智能检索；通过高精度语音识别与对话翻译功能辅助用户工作学习出行娱乐等场景。
    自有品牌KTC推出AI智能一体机，深度融合豆包大模型
    公司旗下自有品牌KTC推出AI智能一体机，搭载高性能8核芯片，8+128GB内存，800万高清像素AI摄像头，与豆包大模型深度融合，涵盖AI大模型互动、日常办公、网课学习、直播投屏等多场景使用。KTC与豆包大模型达成全面合作，依托大模型在交互响应、图像处理多语言处理的前沿算法，提升产品AI性能。从随心屏到AI交互眼镜，豆包大模型与KTC深度融合。
    图3：KTC AI智能一体机图4：AI智能一体机多场景使用
    公司自有品牌推出创新显示产品开拓新需求，同时拓展海外市场，维持“优于大市”评级
    我们认为，公司自有品牌持续推出创新类显示产品，扩充产品矩阵，同时公司自有品牌海外市场拓展顺利，“新消费+全球化”带领创新类显示产品成为公司新的增长引擎，维持盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入同比增长17.5%/13.2%/8.8%至183.21/207.37/225.52亿元，归母净利润同比增长24.1%/24.5%/12.7%至10.35/12.89/14.52亿元，当前股价对应PE分别为16.6/13.3/11.8倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    需求不及预期；市场竞争加剧；原材料价格波动。

AI商业化效果显现，B端与G端双核驱动

税友股份(603171)
    事件：8月19日，公司发布2025年中期业绩报告。报告期内，公司实现营业收入9.22亿元，同比增长13.25%，实现归母净利润7101.36万元，同比下降19.52%，实现扣非归母净利润6209.14万元，同比下降25.09%。
    B端数智财税：AI与生态化赋能平台，高价值转型效果初显。公司以“亿企赢”为品牌，通过AI技术创新打造“财税数智芯”产业生态中枢，持续推动“财税实务+合规税优+财经管理”三层价值体系的构建，为中小微企业及集团企业提供全生命周期、全场景覆盖的智能财税解决方案。报告期内，公司B端数智财税业务实现营收6.21亿元，同比增长11.95%，实现AI驱动的产品及服务回款收入（包括数智会计、数智合规顾问等）占公司数智财税业务销售回款比例为26.59%，截至报告期末，平台活跃用户1180万户，较年初增长10.28%，平台付费企业用户778万户，较年初增长10.04%。我们认为，公司B端业务AI及生态化转型效果显著，从传统的税票工具逐渐转型为通过AI赋能的高价值财税服务，公司依托“亿企赢”与产业资源生态协同，打造具备标准化服务体系、高附加值的产品服务体系，未来伴随业务规模化发展，有望驱动B端数智财税业务ARPU值与毛利率提升，推动财税服务产业创造第二增长曲线。
    G端数字政务：数据价值驱动，推动税务领域政务系统数智化转型。报告期内，公司凭借领先技术优势和成熟应用经验，承接国家个税税制改革服务项目、大数据税收风险管理、全国电子发票、全国统一规范电子税务局、社保费管理等重大项目。报告期内，公司G端数字政务业务实现营收3亿元，同比增长16.6%，数据价值服务及产品实现营业收入9102.39万元，同比增长17%。税费治理方面，公司自觉承担“金税四期”项目攻坚任务，实现数字政务业务从“项目服务模式”向“数智化高价值服务模式”转型升级。我们认为，公司依托庞大税费数据要素，通过人工智能平台深度挖掘数据要素价值，为客户提供高价值服务，提升政府治理效率，逐渐实现以数据驱动的综合治理，G端业务进一步巩固产业地位与优势。
    “犀友”垂域大模型持续迭代，财税Agent场景化加速落地。在技术创新方面，公司自主研发的财税垂直领域大模型“犀友”大模型获国家网信办算法备案，“犀友”人工智能平台通过提炼和标注可靠的财税知识数据规则，深度整合MCP构建“多模型协同+场景化精调”的财税智能化引擎。基于财税垂直领域的行业知识，打造财税知识理解、方案生成、业务规划、决策建议和辅助执行等Agent/Copilot应用层，赋能财税业务场景的效率和服务质量提升，持续推动财税服务产业Agent场景化落地。
    投资建议：公司是国内领先的财税信息化综合服务提供商，通过AI与生态化赋能平台，B端业务高价值转型效果显著，G端业务深挖数据要素价值，底层基于“犀友”财税垂域大模型，财税Agent商业化落地提速，有望打开第二增长曲线。预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.9/2.77/4.09亿元，同比增长68.65%/45.99%/47.65%，EPS为0.47/0.68/1.01元，当前股价对应PE分别为114.3/78.3/53倍，维持推荐评级。
    风险提示：技术研发进度不及预期风险；AI发展不及预期风险；政策推进不及预期风险；下游企业需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

2025年半年报点评：锂价低迷拖累业绩，民爆业务现新增长点

雅化集团(002497)
    事件：公司发布2025年半年报，公司2025年上半年实现营业收入34.23亿元，同比减少13.04%；实现归属于上市公司股东净利润1.36亿元，同比增长32.87%；实现扣非后归属于上市公司股东净利润0.75亿元，同比下降0.17%。2025Q2单季度公司实现营业收入18.86亿元，同比下降9.50%；实现归属于上市公司股东净利润0.53亿元，同比减少38.90%，环比减少35.36%；实现扣非后归属于上市公司股东净利润0.07亿元，同比减少90.02%，环比减少90.15%。
    锂价下跌拖累公司业绩：2025年上半年国内氢氧化锂均价同比下跌26.98%至67385.47元/吨；其中2025Q2国内氢氧化锂均价下行至64748.67元/吨，同比下跌32.02%、环比下跌7.71%。2025年上半年国内电池级碳酸锂均价同比下跌32.15%至70385.38元/吨；其中2025Q2国内电池级碳酸锂均价下行至65237.17元/吨，同比下跌38.38%，环比下跌13.94%。锂价下跌的情况下，公司2025年上半年锂业务实现营业收入17.64亿元，同比下降26.28%；实现归母净利润-1.27亿元，对公司上半年整体业绩形成拖累。公司现有锂盐综合设计产能9.9万吨，雅安锂业新建3万吨高等级锂盐材料生产线将于9月试产并逐步达产，预计2025年年底公司锂盐综合产能将达到13万。资源端公司卡马蒂维锂精矿目前正逐步保供生产并已用于锂盐产品生产，预计今年锂精矿产量将达到28万吨，明年可达35万吨，这将极大提升公司锂精矿自主保供能力，降低锂盐生产成本。受宜春枧下窝陶瓷土矿区采矿证到期全面停产，以及宜春另7家涉锂矿山要在9月30日之前完成储量核实报告编制所带来的供应扰动担忧，叠加“反内卷”的政策预期下，锂价已从5月下旬低点的59940元/吨上涨至8月下旬的85740元/吨。锂价的反弹与公司资源自给率的提升，有望使公司锂板块业绩在下半年改善。
    民爆业务保持稳定，西藏与海外项目或将带来未来增量：公司2025年上半年民爆业务实现营业收入14.65亿元，同比增长3.7%；归母净利润2.53亿元，同比增长2.4%，保持稳定增长，要好于行业总体水平。公司是中国民爆行业领先企业之一，通过前瞻布局，在国内民爆需求较旺盛、增长较快的西藏、新疆、四川、内蒙古、山西等区域均提前进行了布局。2025年上半年公司工业炸药国内市占率近5%、电子雷管市占率超过11%；在区域市场方面，公司2025年上半年在四川区域市占率持续提升，工业炸药占比达55%，同比提升1.3个百分点；工业雷管占比达85%，同比提升13个百分点。公司作为高争民爆第二大股东与长期战略合作伙伴，是西藏区域外购民爆产品的重要供应商，有望受益于总投资额达1.2万亿的雅鲁藏布江下游水电工程项目的开发。此外，公司践行国际化发展战略，积极参与“一带一路”建设，加大民爆业务出海力度，在新西兰、澳大利亚、津巴布韦等非洲、澳洲矿产资源丰富区域扩展民爆业务，有望成为公司民爆业务业绩的新增长点。
    投资建议：公司民爆业务稳定，未来有望受益于西藏、新疆等国内重大基建项目与海外澳洲、非洲地区的开发。随着锂价反弹与锂矿资源自给率的提升，公司锂业务也有望在下半年迎来拐点。预计公司2025-2027年归母净利润5.86、8.85、11.89亿元，对应2025-2027年EPS为0.51、0.77、1.03元，对应2025-2027年PE为27.55、18.23、13.57x，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）锂价大幅下跌的风险；2）公司锂矿产能释放不及预期的风险；3）公司民爆项目竞标不及预期的风险。

2025上半年归母净利润同比增长41%，长效生长激素产品获批上市

特宝生物(688278)
    核心观点
    营收及净利润快速增长。2025上半年公司实现营收15.11亿元（+27.0%），归母净利润4.28亿元（+40.6%）。随着乙肝临床治愈理念的不断普及和科学证据的积累，接受公司核心产品派格宾治疗的患者持续增加，带来收入稳步增长。
    分季度看，2025Q1/Q2分别实现营收6.73/8.37亿元（分别同比+23.5%/+29.9%，Q2环比+24.3%）、归母净利润1.82/2.46亿元（分别同比+41.4%/+40.0%，Q2环比+34.9%）。
    净利率提升，销售费用率持续改善。2025H1，公司毛利率为93.5%（同比-0.4pp）、净利率29.4%（同比+2.7pp）；销售费用率39.6%（同比-2.4pp）、管理费用率9.3%（同比-0.7pp）、研发费用率11.6%（同比+2.0pp）、财务费用率-0.2%（同比-0.1pp），期间费用率整体为60.3%（同比-1.2pp）。长效生长激素产品获批上市。2025年5月29日，公司怡培生长激素注射液（商品名：益佩生）获得国家药监局批准上市，用于治疗疗3岁及以上儿童的生长激素缺乏症所致的生长缓慢。益佩生是公司自主研发的一款采用40kDY型分支聚乙二醇进行单分子修饰的长效生长激素，通过优化选择非N-末端位点为主的修饰组分，提高生物学比活性，延长半衰期，从而在保证疗效的同时，降低给药剂量，获得更佳的长期药物安全性。与短效剂型每日给药相比，益佩生可实现每周给药一次，降低了患者接受治疗时的用药频次，提高用药依从性。
    投资建议：公司核心品种派格宾是目前国内唯一长效干扰素产品，国内慢性乙肝患者群体庞大，随着乙肝临床治愈理念的不断普及、科学证据的积累，以长效干扰素为基石的组合疗法渗透率有望持续提升；珮金是新一代长效升白药，有望贡献销售增量；长效生长激素获批上市，进一步完善公司产品矩阵。我们维持此前的盈利预测，预计2025-2027年，公司归母净利润分别为10.71/15.38/21.70亿元，目前股价对应PE分别为33/23/16x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、在研产品研发失败的风险、产品商业化不达预期的风险等。

产品放量叠加盈利提升，二季度利润同比增长41%

松原安全(300893)
    核心观点
    产品放量叠加成本优化，松原二季度净利润同比增长41%。25H1松原安全实现营收11.5亿元，同比+42.9%，归母净利润1.6亿元，同比+30.9%，扣非净利润1.5亿元，同比+26.6%；单季度看，25Q2松原安全实现营收6.1亿元，同比+40.8%，环比+14.3%，归母净利润0.88亿元，同比+41.0%，环比+19.5%，扣非利润0.87亿元，同比+43.6%，环比+38.1%；整体来看，得益于公司被动安全系统全方位的持续放量以及降本增效、规模效应的释放，公司实现业绩的持续兑现。
    二季度毛利率环比提升。25Q2松原毛利率29.2%，环比+1.3pct，同比-1.5pct，预计主要系产品结构变化影响。分业务来看，25H1松原安全带业务营收6.8亿元，同比+19.3%，方向盘业务营收1.5亿元，同比+283.3%，气囊业务营收3.0亿元，同比+120.8%；25H1安全带业务毛利率33.6%，同比持平，方向盘业务毛利率16.3%，同比+9.6pct；气囊毛利率19.4%，同比-1.4pct。展望后续：1）产品爬坡上量带来规模效应；2）随织带、气囊布、OPW规模量产，气体发生器逐步自制；3）精细化运营和降本增效战略的进一步推进，零部件智能化工厂的打造完毕，成本优势会进一步突显。
    自主崛起大势所趋，被动安全国产供应商跟随中国品牌车企发展。全球乘用车被动安全市场规模预计超1000亿元，行业为寡头市场，目前全球仅有3-4家汽车安全系统核心供应商，龙头奥托立夫约占全球43%份额，松原股份约占全球1%左右份额，规模尚小。受益于自主品牌车企崛起和全球化，成本优势显著、响应服务速度快的国产零部件厂商有望跟随国产车企成长。
    订单实现突破，客户种类拓展。公司安全气囊、方向盘业务于2023年下半年开始放量，受益于被动安全系统配置升级与客户结构拓展，单车价值量从200元左右，部分车型提升至500-800元，进一步向单车1000-1500元提升，向被动安全系统供应商升级。根据公告，公司持续开拓新品，推进遮阳板气囊（预计26年量产）和远端气囊开发（预计2025年下半年量产，公司安全带和方向盘业务也持续保持研发拓展。
    盈利预测与估值：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到公司新产品逐步上量，客户持续拓展，维持盈利预测，预测25-27年归母净利润3.9/5.2/7.0亿元，EPS为1.22/1.64/2.20元，维持“优于大市”评级。
    风险提示：终端销量不及预期，行业竞争加剧的风险，政策风险等。

2025年中报点评：Q2加速改善，向上趋势明确

巴比食品(605338)
    投资要点
    事件：2025H1公司实现营业收入8.35亿元，同比增长9.31%；归母净利润1.32亿元，同比增长18.08%；扣非归母净利润1.01亿元，同比增长15.29%。2025Q2公司实现营业收入4.65亿元，同比增长13.50%；归母净利润9446万元，同比增长31.42%；扣非归母净利润6231万元，同比增长24.28%。
    Q2巴比主品牌净开店、单店营收都实现转正，基本面进一步改善。2025H1加盟/直营/团餐业务分别实现营收6.1/0.1/2.0亿元，同比+7%/+0.4%/+19%。2025H1华东/华南/华中/华北分别实现营收6.9/0.7/0.5/0.3亿元，同比+10%/+12%/+7%/-0%。主业加盟业务方面，公司净开店和单店营收在Q2均实现转正。门店数量在2025H1期末达到5685家，Q2净增41家；单店营收2025Q2实现同比正增长。
    成本回落利好盈利表现。2025Q2公司实现毛利率28.2%，同比+1.8pct，环比+2.8pct，预计主要系成本下降。2025Q2销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.5/+0.1/-0.1/+0.8pct。销售费用在规模效应下优化，财务费用率波动主要受存款利率减少。传导至净利率，销售净利率实现20.5%，同比+2.7pct；扣非归母净利率实现13.4%，同比+1.2pct。
    触底向上趋势明显，并购项目持续落地。“青露”、“蒸全味”在2025Q1并入公司体内，共计504家门店，新增“馒乡人”并购项目，于25年7月完成旗下250家门店的供应链切换事宜。我们认为公司凭借供应链、规模优势可实现市占率持续提升，外延并购可加快门店规模扩张。
    盈利预测与投资评级：公司呈现环比改善的趋势，7月新并购项目落地，助力门店数量扩张，我们略上调此前盈利预测，我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.9/3.3/3.6亿元（此前分别为2.8/3.1/3.4亿元），同比+4.6%/+13.0%/+10.5%，对应PE为18/16/15X。维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

国产家用医疗器械龙头，沉淀聚焦高成长赛道

鱼跃医疗(002223)
    核心观点
    公司历经二十余年深耕已成长为国内家用医疗器械领军企业。公司最初以轮椅、制氧机、血压计等产品起家，业务现已覆盖呼吸治疗、糖尿病管理、感染控制、急救等十多个医疗健康领域。多年来公司通过持续的外延并购丰富产品线版图，先后涉足消毒感控、眼科、急救等新业务领域。公司在全球布局9个研发中心和7个生产基地，服务超过30万家医疗机构，覆盖国内90%以上三甲医院，产品销往100多个国家和地区，惠及全球约3亿家庭。依托稳健的基本盘以及对核心高成长赛道的聚焦，公司未来成长动能充足。
    聚焦呼吸治疗、血糖管理及家用健康检测三大核心赛道，打造高壁垒产品矩阵。公司已构建涵盖制氧机、无创呼吸机、血糖仪、连续血糖监测仪（CGM）、电子血压计等在内的多元产品体系，形成深度覆盖家庭慢病管理的核心业务布局。在国内多个细分领域实现市场占有率领先，其中制氧机市占率稳居第一梯队，呼吸机性能比肩进口品牌。随着人口老龄化、慢性病患病率提升以及睡眠呼吸障碍认知加深，呼吸治疗需求持续扩大；血糖管理板块中，传统BGM业务稳健增长，CGM产品持续放量，有望成为新增长引擎；健康检测领域则凭借电子血压计等成熟产品稳定支撑营收，新品拓展亦在稳步推进。三大赛道协同发力，助力公司打开成长天花板。
    积极孵化高潜力业务，全球化与AI智能化进程加快释放新动能。在稳固主业的基础上，公司不断拓展新兴业务边界，急救设备（AED）、眼科医疗器械等高潜力板块已显现成效，构建“第二增长曲线”；同时，借助收购Inogen等路径加快出海步伐，外销收入快速增长，全球化战略初见成效。面向未来，公司积极推进AI与硬件产品的融合，打造智能化家用医疗生态圈，抢占“AI+医疗”新蓝海。
    盈利预测与估值：国产家用医疗器械龙头，核心业务重点聚焦，积极孵育高潜力业务，海内外成长空间广阔。短期看，公司部分产品需求逐步恢复正常，CGM等热门新产品短期放量空间较大；中长期看，公司品牌深入人心，产品布局完整，随着老龄化加重及居民健康意识的提升，成长空间充足。海外业务布局正在加速完善，有望凭借产品力及运营能力打开海外市场。预计公司2025-2027年收入86.31/97.72/110.55亿元，同比+14.1%/13.2%/13.1%；归母净利润20.13/23.72/27.75亿元，同比+11.5%/17.9%/17.0%。我们认为公司合理市值区间为472.98~493.11亿元，对应股价为47.18~49.19元，较当前有32%~38%溢价空间，维持“优于大市”评级。
    风险提示：产品迭代不及预期、海外拓展不及预期、竞争加剧。

公司简评报告：下游需求稳步释放，海外市场增长显著

扬杰科技(300373)
    投资要点
    事件概述：扬杰科技发布2025年半年度报告。2025年上半年公司实现营业收入34.55亿元（yoy+20.58%），实现归母净利润6.01亿元（yoy+41.55%），实现扣非归母净利润5.59亿元（yoy+32.33%），综合毛利率33.79%（yoy+4.16pcts）。2025Q2，公司实现营业收入18.76亿元（yoy+22.02%，qoq+18.79%），实现归母净利润3.28亿元（yoy+34.40%，qoq+20.30%），实现扣非归母净利润3.05亿元（yoy+29.93%，qoq+19.70%），综合毛利率33.10%（yoy+1.78pcts，qoq-1.5pcts）。同时公司拟向全体股东每10股派发现金红利4.2元（含税），合计派发现金股利2.28亿元（含税）。
    汽车电子、AI服务器板块仍保持高速增长态势，工控、消费等领域持续稳健回暖，光伏短期内有所承压。（1）公司二季度营收创单季度新高，主要得益于2025年上半年公司汽车电子与AI营收大幅增长，行业占比显著增加，在各领域国内和国外TOP客户端快速打开局面，取得多个行业龙头客户认证及订单，在公司的营收份额也有所增长，同时，2025年上半年公司首条SiC车规级功率半导体模块封装项目建成并投产，针对新能源车控制器应用，车规产线可年产三相桥HPD模块16.8万只，三相桥功率模块、半桥功率模块等已在多家汽车客户完成送样，并且已获得多家Tier1和终端车企的测试及合作意向。（2）受益于整体行业需求回温，叠加政府补贴等政策因素，公司工业控制、消费领域目前处于稳健复苏阶段，且复苏态势有望延续。（3）光伏领域需求和价格仍有所承压，受上半年抢装影响，二季度公司整体毛利率环比有所小幅下滑，下半年光伏需求量环比上半年或将有所收窄，但经历两年的底部修整，未来光伏需求仍有望回升。
    海外市场复苏显著，越南工厂二期项目顺利通线。海外市场从2024年下半年开始有所复苏，在“YJ”+“MCC”双循环的体系下，2025年上半年公司海外营收同比实现大幅增长同时公司首个海外封装基地MCC（越南）工厂一期进入量产阶段并实现满产满销，首批两个封装产品良率达99.5%以上，二期项目也顺利通线，业绩有望快速释放，全年海外营收或将维持同比高速增长。
    新一期员工持股计划彰显公司发展信心，提高员工粘性。2025年6月，公司发布奋斗者计划（六期）员工持股计划，对象范围为在公司（含子公司）任职的董事、监事、高级管理人员、核心业务人员及公司骨干，本员工持股计划初始设立时持有人总人数不超过500人激励金额上限为1.63亿元，购买股票的价格为47.71元/股，拟持有的标的股票数量不超过342.11万股，约占草案公布日公司股本总额的0.63%。公司层面的业绩考核为2027年营收不低于100亿元，净利润不低于15亿元，个人层面则根据2025-2027年度激励对象的个人绩效进行评定。员工持股计划有望绑定公司核心人才，提高员工工作积极性，进一步激发公司内生动力，同时也彰显了公司对未来业绩发展的信心。
    投资建议：公司产品下游需求不断增长，随着产能释放，在客户处稳定放量，公司业绩有望持续增长。预计公司2025、2026、2027年营收分别为71.98、85.17、100.03亿元（20252026、2027年原预测值分别是70.87、82.65、95.19亿元），预计公司2025、2026、2027年归母净利润分别为12.64、15.73、18.54亿元（2025、2026、2027年原预测值分别是12.2914.78、17.36亿元），当前市值对应2025、2026、2027年PE为26、21、18倍。盈利预测维持“买入”评级。
    风险提示：1）客户导入不及预期；2）市场竞争加剧；3）国际贸易政策收紧。

2025年中报点评：业绩符合市场预期，经营改善多元发展

中国西电(601179)
    投资要点
    事件：公司发布25年中报，公司25H1营收113.3亿元，同比+8.9%，归母净利润6亿元，同比+30.1%，毛利率21.6%，同比+2.7pct，归母净利率5.3%，同比+0.9pct；其中25Q2营收60.7亿元，同比+7.8％，归母净利润3亿元，同比+21.8%，毛利率22.1%，同比+2.3pct，归母净利率5%，同比+0.6pct。盈利能力持续改善，业绩符合市场预期。
    特高压+输变电构筑增长基本盘，变压器盈利持续改善。25H1变压器/开关分别实现营收49.35/42.45亿元，同比+10%/4%。其中西安西变/西电济变/西电常变分别实现净利润0.58/1.06/0.90亿元，净利率3.09%/8.93%/5.41%，盈利能力不断提升。电网投资维持高景气，截至25年6月，电网基建投资完成额约2911亿元，同比+15%，输变电招标维持高速增长，截至25年前三批国网输变电招标金额同比+25%，公司份额稳固，南网、蒙网不断实现新产品、新市场的突破；特高压领域公司在手订单充足，陆续交付改善报表盈利，电力工程及电子业务净利率约10%，我们认为主要系在手换流阀订单交付拉高板块利润率水平。我们预计下半年有多条特高压直流&交流工程启动招标，公司高毛利订单有望继续增长。
    配网+出海成分为公司重要第二增长曲线，电力电子业务加速发展。25H1公司海外营收21.71亿元，同比+64%，毛利率14.84%，同比+3.72pct。公司积极推进海外市场的拓展，25H1公司中标马来西亚数据中心变电站设备、GE公司变压器供货大单，首次出口高压直流转换开关设备，单机出口业务发展迅猛。配电及用电侧方面，配网中标额同比翻两番，发电侧拿到多个GIS、变压器、GIL订单，电力电子业务加速发展，加速整流电源、构网型SVG的推广应用，同时公司的10kVAC/800V DC2MVA固态变压器已实现量产，未来有望大规模应用于AIDC，成长空间大。
    维持高研发投入、存货增长较多。公司25H1期间费用14.2亿元，同+5.7%，期间费用率12.5%，同-0.5pct，其中研发费用率为3.81%，同比+0.23pct，研发保持高投入；25H1末存货50亿元，同比+29%，库存增长较多主要系大量产成品未交付所致，我们认为可能系Q2电网要货整体略有滞后。
    盈利预测与投资评级：由于24年和25H1特高压项目招标延迟，考虑到交付节奏的问题，我们下修公司25-27年归母净利润（括号内为下调幅度）为14.97（-2.04）/17.73（-3.02）/20.56（-4.9）亿元，同比+42%/18%/16%，现价对应PE分别为23x、19x、17x，维持“买入”评级。
    风险提示：特高压建设不及预期，竞争加剧等。

内蒙一期爬坡量增明显，煤炭价格下行烯烃盈利改善

宝丰能源(600989)
    主要观点：
    事件描述
    8月21日晚，宝丰能源发布2025年半年报，上半年实现营收228.20亿元，同比增加35.05%，实现归母净利润57.18亿元，同比增加73.02%；实现扣非净利润55.79亿元，同比增加58.67%，基本每股收益0.78元。其中，公司第二季度实现营收120.49亿元，同比+38.97%，环比+11.87%；归母净利润32.81亿元，同比+74.17%，环比+34.64%；扣非净利润29.82亿元，同比+46.59%，环比+14.82%。
    焦炭板块延续弱势，烯烃量增价差改善
    二季度收入利润均实现环比大幅提升，主要由于内蒙古烯烃项目爬坡带来聚烯烃较大的量增，同时二季度煤炭价格下跌幅度较大，烯烃板块盈利改善。从公司披露的经营数据来看，焦炭的产量/销量环比-0.18/+0.41万吨，聚烯烃的产量/销量环比+24.56/+25.86万吨，EVA产量/销量环比+0.58/+1.53万吨。其余产品量环比变动基本持平。产品均价来看，焦炭价格环比-12.76%，聚乙烯价格环比-7.52%，聚丙烯价格环比-2.69%，主要产品价格有所下滑。成本端，根据我们的测算，公司采购的气化原料煤/动力煤/焦化精煤价格环比-17.24%/-16.26%/-15.73%。
    2025上半年，煤炭及焦炭价格快速回落，焦炭板块盈利有所收窄，烯烃价格虽因原油波动有所下滑，但跌幅小于原料故价差仍有改善，25H1烯烃板块毛利率42.84%，环比+4.22pct。
    资本开支持续投入，成长性凸显
    内蒙项目全面达产，新产能贡献显著。据公司公告称，上半年内蒙260万吨/年煤制烯烃及配套40万吨/年绿氢耦合制烯烃项目按计划建成投产并全面达产；10万吨/年醋酸乙烯项目按期建成，为EVA项目提供稳定低成本原料保障；OCC装置实现一次性开车成功，产出产品各项指标全部合格。
    在建项目进展顺利，储备项目积极推进。宁东四期烯烃项目于2025年4月开工建设，且项目建设进展顺利，截至7月底，设计到图率24%，设备订货率达80%，土建基础施工完成80%，土建主体框架施工完成35%，钢结构已全面开始图纸深化及加工制作，该项目计划于2026年底建成投产。新疆烯烃项目、内蒙二期烯烃项目前期工作正在积极推进。
    投资建议
    我们认为公司的规模优势和成本控制领先全行业，同时不断压缩成本，成为行业内标杆企业。后续宁东四期、新疆项目等将提供远期成长空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为133.05、162.42、182.55亿元。对应PE分别为8.95、7.33、6.52倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）新建项目建设进度不及预期；（2）原材料及产品价格大幅波动；（3）宏观经济下行。

2025年中报业绩点评：业绩持续高增，BD常态化提供新增长引擎

恒瑞医药(600276)
    事件：2025年8月20日，公司发布2025年中报业绩。2025H1公司实现收入157.61亿元，同比增长15.88%，实现归母净利润44.50亿元，同比增长29.67%，扣非归母净利润42.73亿元，同比增长22.43%。2025Q2公司实现收入85.56亿元，同比增长12.53%，实现归母净利润25.76亿元，同比增长24.88%，扣非归母净利润24.10亿元，同比增长17.56%。
    创新产品收入增长较快，驱动业绩整体增长。2025H1公司创新药销售收入达75.70亿元，同比增长较快。公司持续加大创新力度，维持较高的研发投入，2025H1累计研发投入38.71亿元，其中费用化32.28亿元。公司上半年6款1类创新药获批上市，包括：注射用瑞卡西单抗、硫酸艾玛昔替尼片、瑞格列汀二甲双胍片、注射用瑞康曲妥珠单抗、苹果酸法米替尼胶囊、注射用磷罗拉匹坦帕洛诺司琼；6个新适应症获批上市，包括：硫酸艾玛昔替尼片新增3个适应症（类风湿关节炎、特应性皮炎、斑秃）、注射用卡瑞利珠单抗新增1个适应症（联合法米替尼用于二线宫颈癌治疗）、夫那奇珠单抗注射液新增1个适应症（强直性脊柱炎）、富马酸泰吉利定注射液新增1个适应症（骨科手术后中重度疼痛）获批上市。另外，公司上半年共有5项上市申请获NMPA受理，10项临床推进至Ⅲ期，22项临床推进至Ⅱ期，15项创新产品首次推进至临床Ⅰ期。
    创新出海成效显著，对外许可成业绩增长新引擎。2025年公司已实现3笔对外授权：1）3月，公司与MSD就Lp（a）抑制剂HRS-5346达成合作，款项包括首付款2亿美元&里程碑付款最高17.7亿美元&销售提成；2）4月，公司与德国默克就SHR7280口服GnRH受体拮抗剂项目达成合作，款项包括首付款1500万欧元&一定里程碑付款&销售分成；3）7月，公司就PDE3/4等12款新药与GSK达成合作，款项包括首付款5亿美元&潜在约120亿美元选择权行使费和里程碑付款&销售提成。上半年，公司已收到MSD2亿美元以及IDEAYA7500万美元的对外许可首付款，并确认为收入，进一步推动经营业绩指标增长，对外许可成业绩增长新引擎。
    投资建议：考虑公司研发管线丰富，且有较大体量授权收入确认贡献业绩增量，我们预计公司2025-2027年归母净利润为90.24/107.81/127.53亿元，同比增长42.41%/19.47%/18.29%，EPS分别为1.41/1.69/2.00元，当前股价对应2025-2027年PE为34/29/24倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：研发进度不及预期的风险、市场竞争加剧的风险、降价超预期的风险、产品注册进度不及预期的风险。

2025年上半年业绩承压，静待舟山产能持续爬坡

华康股份(605077)
    核心观点
    2025年上半年归母净利润同比下滑3.38%，主要为舟山华康项目一期一阶段部分产能转固，折旧增加所致。2025年8月21日晚，公司发布2025年中报，2025年上半年，公司实现营业收入18.66亿元，较去年同比增长37.32%；实现归属于上市公司股东的净利润1.34亿元，较去年同比下降3.38%，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.22亿元，同比下降6.56%。归属于上市公司股东的净资产为32.30亿元，同比下降0.41%；总资产75.65亿元，同比增长8.19%。2025年二季度，公司实现营业收入10.49亿元，同比增长44.95%，环比增长28.47%；实现归母净利润0.53亿元，同比下滑9.79%，环比下滑35.01%。2025年上半年利润下滑原因主要为：随着舟山华康一期“100万吨玉米精深加工”项目部分产能转固，短期内公司折旧增加较大，对公司归母净利润造成一定影响。
    舟山新产能有序投产，将有力推动公司业绩上行。公司舟山“200万吨玉米精深加工健康食品配料项目”分两期建设，其中一期项目“100万吨玉米精深加工健康食品配料项目”于2022年8月启动，一期项目建设期为5年，分两个阶段，第一阶段建设期2年，以液体糖浆类及部分晶体糖醇产品为主，第二阶段建设期3年，膳食纤维、变性淀粉等新的产品线会陆续投入建设。截至目前，一期项目“100万吨玉米精深加工健康食品配料项目”的第一阶段基本建设完成，第二阶段规划的各个产品线也将择机投入建设。预计随着公司新增产能的逐步投产，将有效带动公司业绩上行。
    拟现金加股权方式收购豫鑫糖醇，巩固木糖醇行业龙头地位。2025年3月26日，公司通过《关于<浙江华康药业股份有限公司发行股份及支付现金购买资产暨关联交易报告书（草案）>及其摘要的议案》等相关议案，华康股份拟采取发行股份及支付现金相结合的方式支付，购买豫鑫糖醇100%股权。本次交易价格为10.98亿元，以股份和现金支付交易对价分别为7.32亿元和3.66亿元。本次交易尚需上交所审核通过以及中国证监会管理委员会同意注册后方可实施。收购完成后，将进一步巩固上市公司在木糖醇市场上的优势地位，国内产能占比将达到50%以上。此外，双方在采购、生产、销售、研发、内控管理等多方面均可充分发挥协同作用，提升市场综合竞争力。
    风险提示：产品价格波动的风险、原材料价格波动的风险、舟山新增产能投产进度低于预期的风险、舟山项目新增产能的市场消化风险、市场竞争加剧的风险。
    投资建议：华康股份作为国内功能糖醇的领先企业，通过舟山新产能来横纵向布局丰富产品结构、完善产业链发展；此外将以收并购方式整合木糖及木糖醇产能，持续巩固公司行业龙头地位，预计未来5年将处于持续成长期。受舟山一期一阶段折旧金额较多影响，以及考虑到2026年豫鑫糖醇或会实现并表，我们谨慎调整公司2025-2027年盈利预测，预计公司未来三年营业收入分别为41.61/54.82/63.04亿元（前值为36.72/43.56/50.09亿元）；归母净利润分别为3.23/5.03/6.36亿元（前值为4.00/5.04/5.92亿元）；EPS分别为1.07/1.66/2.10元，当前股价对应PE为17.0/11.0/8.7X，维持“优于大市”评级。

2025年中报点评：BC双驱，成长确立

妙可蓝多(600882)
    投资要点
    事件：2025上半年公司实现营业收入25.67亿元，同比增长7.98%；实现归母净利润1.33亿元，同比增长86.27%，略超预告中值；实现扣非归母净利润1.02亿元，同比增长80.10%。Q2营收同比增长9.62%较Q1有所提速，其中餐饮工业系列贡献突出。
    产品精进，奶酪业务全面增长。奶酪市场成长，产品驱动非常重要。公司始终重视研发，产品矩阵愈发丰满，匹配各年龄，各场景，各渠道需求，带动三大奶酪系列合计上半年营收增长14.85%。其中即食营养系列企稳回升，收入10.83亿元，同比增长0.62%，餐饮工业系列8.16亿元，同比增长36.26%，家庭餐桌系列2.36亿元，同比增长28.44%。公司坚定“聚焦奶酪战略”，即食营养系列推新奶酪小粒、奶酪小三角等潜力畅销品；家庭餐桌系列黄油/稀奶油/奶油芝士和马斯卡彭等补充较好，餐饮工业系列在蒙牛奶酪合并后良好协同助力增长。
    BC端双轮驱动，增长势能更强。随着产品矩阵丰满，公司BC驱动更具能量。公司常温如奶酪小丸子以及部分奶酪零食入驻零食量贩渠道；针对会员超市推出定制化产品适配高势能渠道的消费场景，预计将有持续增量贡献。家庭餐桌奶酪方面，马苏里拉与奶酪片销量持续增长，黄油表现优异，涂抹奶油奶酪满足消费者早餐和面包、贝果等搭配的需求，进一步丰富了家庭餐桌奶酪品类；妙可蓝多专业奶酪与爱氏晨曦专业乳品共同开拓B端极具潜力的市场，拓客顺利，进入众多餐饮名企和茶饮领域，黄油和稀奶油销量显著增长，原制奶酪也获得大客户的认可。
    成本控制战略预计持续见效，利润率处上升通道。公司近年开始践行“极致成本战略”，通过精细化管理和动态招标等方式，上半年实现毛销差的显著改善（毛销差提升至13.44%高水平）。上半年综合毛利率（调整后）提升0.91pct至30.81%。由于相对毛利率较低的2B餐饮工业系列和家庭餐桌系列增长更快，后续奶酪毛利率预计还有下滑，但注重费效比和精准投放情况下，公司上半年销售费用率下降2.26pct至17.37%，管理费用额（扣除激励费用）也仅微增2.46%。公司上半年归母净利润率5.18%，同比（调整后口径）提升2.18pct，已经处于上升通道。
    盈利预测与投资评级：我们认为公司营收呈现加速增长态势，一方面C端企稳向上，另一方面B端相对以高速增长，而液奶和贸易业务平稳，产品和渠道并驱，极致成本战略保障利润率上行。我们微调2025-2027年营收为53.7/61.6/71.2亿元（此前预期53.1/61.3/70.2亿元），分别同比+10.87%/+14.71%/+15.58%；我们略调2025-2027年归母净利润预期为2.82/3.83/4.86亿元（此前预期2.58/4.05/5.58亿元），对应PE分别为51/37/29倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观需求持续疲弱；食品安全问题；原材料价格波动影响原制奶酪发展风险。

二季度收入创季度新高，目前产能利用率达90%以上

伟测科技(688372)
    核心观点
    上半年收入同比增长47.5%，二季度创季度新高。受益于智能驾驶渗透率提升、数据中心与AI算力需求增加和国产替代加速三大趋势，2.5D/3D、chiplet或SiP等先进封装测试需求增加，公司2025上半年实现收入6.34亿元(YoY47.53%)，归母净利润1.01亿元(YoY831%)，扣非归母净利润0.54亿元(YoY1174%)，毛利率提高5.9pct至34.50%，研发费用同比增长27%至0.82亿元，研发费率同比下降2.1pct至12.95%。其中2Q25实现收入3.49亿元(YoY41.68%，QoQ22.38%)，创季度新高；归母净利润7516万元(YoY573%，QoQ190%)；扣非归母净利润3954万元(YoY374%，QoQ179%)；毛利率为35.99%，同比提高5.9pct，环比提高3.3pct。
    上半年晶圆测试和芯片成品测试收入均同比增长，毛利率均同比提高。分产线来看，2025上半年晶圆测试收入3.51亿元（YoY49.32%），占比55%，毛利率同比提高8.3pct至41.69%；芯片成品测试收入2.54亿元（YoY71.57%），占比40%，毛利率同比提高4.7pct至25.06%。
    继续加码产能建设，整体产能利用率达90%以上。2025年公司稳步实施扩产计划，继续购入爱德万V93000、泰瑞达UltraFlexPlus、泰瑞达UltraFlex等高端测试相关设备，目前公司整体产能利用率达90%以上。可转债募集资金在无锡项目和南京项目投入进度分别达到89.19%和97.18%。另外，公司拟使用13亿元人民币投资伟测集成电路芯片晶圆级及成品测试基地项目（二期）加码“高端芯片测试”和“高可靠性芯片测试”的产能建设；拟使用9.87亿元投资建设“伟测科技上海总部基地项目”加强公司市场竞争力和综合实力；拟使用10亿元在成都投资建厂扩大市场份额完善全国战略布局。南京二期项目和成都项目尚在筹划中，上海总部基地项目已取得土地使用权。投资建议：维持“优于大市”评级
    由于公司产能利用率提高及产品结构优化，我们上调公司2025-2027年归母净利润至2.17/2.84/3.77亿元（前值1.76/2.68/3.49亿元），对应2025年8月20日股价的PE分别为49/38/28x。公司将受益于芯片国产化带动的“高端测试”和“高可靠性测试”需求，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新技术研发不及预期；下游需求不及预期；行业竞争加剧。

大储成增长新引擎，组件相对优势稳固

阿特斯(688472)
    业绩简评
    8月21日公司披露2025年中报，上半年公司实现营收211亿元、同比-4%；归母净利润7.31亿元，同比-41%；扣非归母净利润8.36亿元，同比-32%；其中Q2实现营收125亿元，同比+1%、环比+45%，归母净利润6.84亿元，同比+4%、环比+1347%，扣非归母净利润7.49亿元，同比+27%、环比+757%。
    经营分析
    大储盈利能力维持高位，订单储备充足。上半年公司储能业务实现销售3.1GWh（含户用储能），同增19.23%，其中Q2交付量达2.2GWh，环比大幅增长；上半年毛利率31.4%，盈利能力维持高位，成为Q2利润环比高增的核心引擎。上半年公司在北美、南美、澳洲、欧洲等地区新签多个大型储能系统合同，截至报告期末已签署合同在手订单金额为30亿美元（含长期服务合同），充足订单支撑储能业务放量。公司预计Q3储能出货2.1-2.3GWh，考虑到美国市场关税等政策波动，调整全年出货指引至7-9GWh。
    积极布局户储，有望贡献新的利润增长点。公司户用储能业务已在北美、欧洲、日本等户储活跃区域布局经销网络，同步配合电力电子等新业务领域辅助，有望打造第三个利润来源。公司EPCube产品进入日本市场后迅速获得当地市场认可，已成功通过日本JET测试，同时荣获红点等多个国际知名设计大奖，有望逐步开拓市场、贡献业绩增量。
    利润优先、全球深耕拓局，组件相对优势显著。上半年公司实现组件出货14.8GW，同增2%。产业链承压背景下公司通过高毛利市场布局维持较高盈利水平，北美市场出货量增长15%，组件业务毛利率10.3%，相对优势显著。公司美国5GW组件产能目前处于爬产放量阶段，有望逐步贡献利润增量。此外，公司积极推动技术升级，TOPCon电池量产效率已提升至26.9%，TOPCon182Pro电池研发中试线效率能达27.2%，182×210规格组件功率已突破645W，计划于2025年8月推出新一代TOPCon高功率组件产品，持续提升竞争力。公司积极响应“反内卷”政策，主动限产保价，预计Q3组件出货5-5.3GW，全年出货指引调整至25-27GW。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到国际贸易环境不确定性，下调公司2025-2027年净利润预测至20、30、37亿元，当前股价对应PE分别为18/12/10倍，公司组件业务盈利优势显著，大储业务在手订单充足有望持续增长，积极布局户储贡献利润增长点，维持“买入”评级。
    风险提示
    国际贸易环境恶化；下游需求不及预期；人民币汇率波动。

C端业务保持快速增长，定增加强教育产品研发

科大讯飞(002230)
    2025年8月21日，公司发布2025年中报。公司2025年上半年实现营收109.1亿元，同比增长17.0%，毛利润同比增长17.1%；扣非后归母净利润为-3.6亿元，亏损同比缩窄24.6%，符合此前业绩预告；剔除财务费用、研发资本化和股份支付影响后的扣非归母净利润为-14.6亿元，亏损同比缩窄4.3%。
    公司2025年第二季度实现营收62.5亿元，同比增长10.1%，毛利润同比增长6.7%；实现扣非后归母净利润-1.4亿元，亏损同比扩大220.4%。
    经营分析
    收入方面，2025年上半年公司的教育产品及服务营收为35.3亿元，同比增长23.5%，其中AI学习机业务继续保持翻倍增长，并已在日本、新加坡等海外市场应用。上年同期营收同比下滑的信息工程、数字政府行业应用在本报告期恢复增长，而上年同期增速较快的开放平台、智能硬件和智慧汽车业务在本报告期增速放缓或出现下滑。值得注意的是，公司To C业务继续保持快速增长。
    此外，公司预计通过竞价发行的方式定增募集不超过40亿元，占发行前公司总股本的4.33%；其中8亿元用于星火教育大模型及典型产品，尤其在AI智慧课堂和AI学习机两个重要产品方向实现深度落地；另外32亿元用于补充流动资金。公司实控人控制的股东言知科技拟认购2.5~3.5亿元。
    盈利预测、估值与评级
    基于公司2025年中报，我们预计公司2025~2027年营业收入分别为272.9/308.9/345.7亿元，同比增长16.9%/13.2%/11.9%；归母净利润分别为8.3/11.5/13.0亿元，同比增长48.6%/38.5%/12.9%，分别对应141.6/102.3/90.6倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险；AI技术进步不及预期；国际关系风险；周转现金流不足的风险。

25Q2大幅减亏，市场推广全面提速

纵横股份(688070)
    业绩简评
    公司发布2025半年报：25H1营收1.35亿（同比+61.7%），归母净利润-3634万（同比减亏1669万），扣非净利润-3735万（同比减亏2134万）；其中25Q2营收9588万（同比+71.2%，环比+147.3%），归母净利润-840万（同比减亏1557万，环比减亏1953万），扣非净利润-884万（同比减亏1968万，环比减亏1427万）。
    经营分析
    纵横股份是国内工业无人机龙头，华丽转型低空数字经济解决方案提供商，25Q2大幅减亏，有望迎来盈利拐点。1）得益于低空经及行业快速发展，25H1公司营收1.35亿（+61.7%），其中Q2单季营收9588万（+71.2%）；公司加快推进产品开发与应用验证，交付验收进度同比加快。2）盈利能力企稳回升：25H1综合毛利率53.2%（+4.0pct），25Q2综合毛利率53.9%，同比+5.7pct，环比+2.5pct；其中，25H1无人机系统毛利率53.27%（-2.12pct），无人机服务毛利率54.16%（+25.11pct）。3）期间费率下降，规模效应显现：25H1期间费率77.7%（-26.2pct）；其中25Q2单季期间费率61.8%（-19.4pct），其中销售费率29.0%（-9.0pct），管理费率17.6%（-4.9pct），研发费率13.7%（-4.9pct），财务费率1.4%（-0.7pct）。全面推进国内外市场纵深发展，合同负债大幅增加：1）低空数字经济领域：公司“无人值守系统+纵横云+AI”形成的低空数据服务体系为城市现代化治理提供创新解决方案，在国内如巴中、绍兴、彭州、滨州、梁平等多地开展应用示范，已实现商业闭环，为后续规模化复制验证路径。2）低空物流：公司参股四川低空经济产业发展有限公司，聚焦低空物流领域强链补链，积极参与四川低空物流等相关业务布局；同时，公司加快推进多型号产品开发与应用验证以尽快实现相关产品的商业化应用。3）公司持续推动全谱系无人机出海，积极对接国外需求，推进相关资质办理，助推大载重无人机系统海外市场开发。4）受益于市场推广顺利推进，公司持续获得新订单，截至25H1合同负债1.39亿元，较年初增加31.36%。股权激励彰显发展信心，新业务有望成为公司业绩重要增长极：1）公司于2025年推出限制性股票激励计划，向95名激励对象以21.68元/股价格授予173.5万股第二类限制性股票（占总股本1.98%）。2）业绩考核指标要求营收持续增长、利润端扭亏：2025-2026年营收目标值为5.8亿、7.0亿，净利润目标值为正。3）考核指标要求2025-2026年经审计的无人值守系统、大载重固定翼（纵横云龙）产品两项战略新业务总收入不低于1亿元、2亿元。
    盈利预测、估值与评级
    我们认为，公司正在完成从工业级无人机主机厂向低空数字经济、低空物流解决方案提供商的蜕变，有望受益于低空经济快速发展。我们预计公司2025-2027年公司营业收入5.96/7.27/8.59亿，同比增长25.6%、22.1%、18.2%，归母净利润1137/5131/9632万，同比扭亏为盈、+351.28%、+87.73%，对应EPS为0.13/0.59/1.10元，对应PS为8/7/6倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争风险、行业风险、毛利率下滑风险、大股东离婚股权分割带来的风险。

Q2业绩呈现环比改善，下半年有望持续好转

振华科技(000733)
    2025年8月21日，公司发布25年中报，公司25H1实现营收24.10亿（同比-0.8%），实现归母净利润3.12亿（同比-25.7%），25Q2实现营收15.01亿（同比+6.1%，环比+65.3%），实现归母净利润2.53亿（同比-20.3%，环比+333.2%）。
    经营分析
    上半年业绩下滑，Q2环比改善：1）上半年由于下游降价压力向上游传导，叠加公司产品结构变化，营收同比-0.83%；计提存货减值6922万，信用减值6433万，使得归母净利润同比-20.3%；2）Q2营收与归母净利润环比改善，归母净利润增速超过营收增速，我们认为后续有望恢复高增长。
    规模效益体现，Q2毛利率环比提升：公司25年上半年毛利率为44.7%（-6.1pct），净利率为12.9%（-4.3pct）；25Q2毛利率为46.0%（同比-7.1pct，环比+3.5pct），净利率为16.9%（同比-5.6pct，环比+10.4pct）。后续随着公司的规模效应体现，利润率有望逐季度改善。
    积极备货生产，订单支撑后续成长：25Q2末合同负债3631万元，较25Q1+19.23%，主要系销售产品预收货款增加；25Q2末存货24.69亿元，较25Q1+3.33%。结合合同负债和存货，我们认为公司业绩后续有望逐季释放。
    多项技术突破，新兴领域布局见成效：1）公司上半年研制出多款高压抗辐射加固MOSFET产品；突破霍尔式接近开关高水压深海环境下输出稳定关键技术，并在船舶领域应用；突破高可靠厚膜混合集成DC/DC变换器桥式电路技术，产品功率密度进一步得到提升；成功研制应用于超高频波段的陶瓷管壳。2）加强优势产品在商业航天、低空经济、民用航空、新能源汽车及轨道交通等战略新兴领域的推广应用，并逐步开展全球化布局。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2025-2027年归母净利润11.0亿/14.1亿/17.0亿元，同比+13.1%/+28.2%/+20.5%，对应PE为25.6/20.0/16.6倍。公司作为军工元器件平台型龙头，行业复苏下公司业绩呈现边际改善，维持“买入”评级。
    风险提示
    军用元器件价格下降的风险；高端元器件国产化进度不及预期。

PFA新品拓展迅速，介入类产品增速亮眼

惠泰医疗(688617)
    2025年8月21日，公司发布2025年半年度报告，2025上半年实现收入12.14亿元，同比+21%；归母净利润4.25亿元，同比+24%；扣非归母净利润4.11亿元，同比+25%。
    从单Q2情况来看，公司实现收入6.50亿元，同比+19%；归母净利润2.42亿元，同比+20%；扣非归母净利润2.30亿元，同比+20%。
    经营分析
    PFA新品上市后拓展迅速，完成全线产品三维化布局。2月公司磁定位线性压力PFA导管和磁定位环形PFA导管成功上市，公司的PFA产品凭借独特压力感应技术，可精准感知导管与心肌组织的接触压力，该产品上市前的临床研究数据表明其房颤三维脉冲环形+线性的解决方案对阵发性房颤患者治疗安全有效，上半年累计完成PFA脉冲消融手术800余例。同时，国内电生理传统三维非房颤手术仍在加速推进，报告期内完成手术近8000例。射频消融类产品线中，公司磁定位压力感应消融导管获得注册证，磁定位标测导管产品线新增星型标测导管、十一极线性可调弯标测导管和四极线性可调弯标测导管等多个产品的注册证，一系列产品的上市，标志着公司完成全线产品三维化布局。
    冠脉及外周介入增速亮眼，入院持续增加。从各业务来看，上半年冠脉通路类产品实现收入6.54亿元，同比+30.02%；电生理类产品实现收入2.46亿元，同比+9.98%；外周介入类产品实现收入2.13亿元，同比+21.33%；OEM业务实现收入7290万元，同比-0.86%；非血管介入类业务实现收入2284万元，同比+39.68%。冠脉及外周业务表现亮眼，冠脉产品已进入的医院数量较去年同期增长超18%；外周产品已进入的医院数量较去年同期增长超20%。国际业务保持良好增长趋势。上半年海外自主品牌产品同比增长34.56%，PCI产品线补强了极为重要的PTCA导丝。其中，欧洲区、俄罗斯独联体区与拉美区表现亮眼；中东非地区受地缘局势影响，增长相对承压，公司在西班牙、法国、意大利、德国、英国、瑞士、土耳其、巴西，韩国，印尼等市场的高端医院实现入院突破。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.49、10.73、13.66亿元，同比+26%、+26%、+27%，现价对应PE为47、37、29倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    医保控费政策风险；在研项目推进不达预期风险；产品推广不达预期风险；汇兑风险。

渠道管理导致短期承压，创新产品快速拓展

健帆生物(300529)
    2025年8月21日，公司发布2025年半年度报告，2025上半年实现收入11.34亿元，同比-24%；归母净利润3.90亿元，同比-29%；扣非归母净利润3.73亿元，同比-29%。
    从单Q2情况来看，公司实现收入5.87亿元，同比-22%；归母净利润2.01亿元，同比-25%；扣非归母净利润1.89亿元，同比-26%。
    经营分析
    加强渠道管理，业绩增速短期承压。2024年期初公司将主营产品终端价格下调26%，主动“以价换量”实现产品销量的显著提升，同时今年进一步加强渠道管理，半年度末应收账款降低至2503万元，较期初下降53%，导致上半年收入利润增速承压。上半年公司经营性现金流量净额为5.38亿元，超出当期净利润1.49亿元，现金流保持在高质量水平。上半年公司毛利率79.82%，净利率34.26%，整体盈利保持强健。
    新系列产品拓展迅速，有望带动长期盈利能力提升。上半年公司肾病产品实现收入7.85亿元，占公司收入69.20%。新产品KHA及PHA拓展良好，KHA系列已覆盖700多家医院，实现收入7998万元，同比+27%，PHA系列亿在120多家医院推广使用，实现收入1175万元，同比+374%。肝病领域实现收入1.32亿元，占公司收入11.59%。急危重症领域产品实现收入1.42亿元，占公司收入12.54%，其中CA系列新产品已在225家医院开展应用，实现收入1136万元，同比+36%，新系列产品有望带动长期盈利能力提升。产品逐步获批欧盟注册，持续拓展国际市场。上半年公司海外市场实现收入3444万元，占公司收入3.04%，目前在德国、瑞士、英国、意大利、西班牙、印度、俄罗斯、墨西哥、巴西等98个国家的2000多家医院临床应用，Future F20血液净化设备、血液净化装置的体外循环血路先后取得欧盟MDR认证，海外市场未来有望逐步成为新的增长点。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2025-2027年营业收入26.84、32.89、39.01亿元，同比+0%/+23%/+19%；归母净利润8.51、10.42、12.53亿元，同比+4%/+23%/+20%，现价对应PE分别为22、18、15倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    医保控费政策风险；在研项目推进不达预期风险；产品推广不达预期风险；院内需求及产品使用频率不及预期风险。

国内市场短期承压，新领域拓展成果丰富

安图生物(603658)
    业绩简述
    2025年8月21日，公司发布2025年半年度报告，2025上半年实现收入20.60亿元，同比-7%；归母净利润5.71亿元，同比-8%；扣非归母净利润5.46亿元，同比-9%。
    从单Q2情况来看，公司实现收入10.64亿元，同比-5%；归母净利润3.01亿元，同比+2%；扣非归母净利润2.89亿元，同比+2%。
    经营分析
    国内市场短期需求承压，市场份额巩固提升。按产品来看，公司上半年试剂类产品实现收入17.85亿元，同比-3.9%；仪器类产品实现收入2.26亿元，同比-17.6%；维保类收入2020万元，同比-14.0%。国内市场上半年通过集中带量采购落地工作，在原有用户基础上拓展新的客户，加速对其他品牌的市场置换，进一步巩固和提升了市场占有率，但由于国内试剂市场整体需求较弱及产品价格因素影响，业绩短期承压明显，后续有望逐步恢复。
    持续高研发投入，新领域拓展有望逐步贡献长期增长。公司上半年研发投入3.50亿元，占营业收入16.99%。公司成功推出液相色谱串联质谱系列产品，涵盖液相色谱串联质谱检测系统AutomsTQ6000、全自动样本前处理设备及其配套试剂，通过前处理与串联质谱的整合，进一步推出了国内首创的液相色谱串联质谱流水线Automs Q600。同时微生物质谱检测系统Autof T系列、全自动样本前处理系统Auto Master、全自动化学发光免疫分析仪AutoLumo S900、微生物培养监测仪BC120Plus等新品已陆续获证上市。在NGS方面，全资子公司思昆生物已完成Sikun全系列产品布局，推出Sikun2000、Sikun1000、Sikun500、Sikun RapidGS480四款基因测序仪及全自动病原分析系统，成功切入非临床市场，全自动基因测序文库制备仪AISPre3200已顺利进入试产阶段。海外市场拓展成果初现，稳步推进全球化战略。公司上半年国外市场实现收入1.57亿元，同比+19.8%。公司产品已进入亚洲、欧洲、北美洲、南美洲、非洲等，涵盖100多个国家和地区。公司已在中国香港、匈牙利、印尼设立子公司，以稳步推进全球化战略布局，未来海外市场收入占比预计还将持续提升。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.01、14.51、17.60亿元，同比+1%、+21%、+21%，现价对应PE为20、17、14倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    带量采购及其他医改政策风险；在研项目推进不达预期风险；产品推广不达预期风险；院内需求不及预期风险。

业绩稳健增长，现金流显著改善

东阿阿胶(000423)
    业绩简评
    2025年8月21日，公司发布2025年半年报。1H25公司实现收入30.51亿元，同比+11.02%；归母净利润8.18亿元，同比+10.74%；扣非归母净利润7.88亿元，同比+12.58%。
    单季度看，2Q25公司实现收入13.32亿元，同比+2.91%；归母净利润3.93亿元，同比+2.01%；扣非归母净利润3.71亿元，同比+0.07%。
    经营分析
    核心产品稳健增长，回款情况及现金流显著改善。1H25分产品看阿胶及系列产品收入28.45亿元，同比+11.50%，构建业绩稳健增长基石。2Q25末应收账款2亿元，相较于1Q25末应收账款6.96亿元有明显好转，回款能力显著改善。2Q25单季度销售商品、提供劳务收到的现金22.27亿元，显著高于当期营收，且相较于1Q25单季10.31亿元明显提升；2Q25单季经营活动产生的净现金流12.7亿元，相较于1Q25改善明显。回款和现金流报表端显著改善，未来业绩有望实现高质量稳健增长。
    中期拟每10股派发现金12.69元，预计分红现金总额达8.17亿元。自2024年首次中期分红后，2025年再次实施中期分红，向全体股东每10股派发现金12.69元（含税），现金分红总额为8.17亿元，占上半年母公司净利润的117.01%，占上半年归属于上市公司股东净利润的99.94%。高分红比例回馈股东，重视股东回报，彰显管理层对未来业绩长期稳健增长的信心。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司25-27年归母净利润分别为18.3亿元、21.2亿元、24.3亿元，分别同比增长17%、16%、15%，对应EPS分别为2.84元、3.29元、3.78元，现价对应PE分别为18/16/14倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    单一品类产品占比较大风险、市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险、政策风险、新品放量不及预期风险等。

经营杠杆释放，看好公司利润持续增长

三一重工(600031)
    2025年8月21日，公司发布2025年中报，25H1公司实现营业收入447.8亿元，同比+14.6%，归母净利润52.2亿元，同比+46.0%，扣非归母净利润54.1亿元，同比+73.1%；其中25Q2实现营业收入236.0亿元，同比+11.2%，归母净利润27.5亿元，同比+37.8%，扣非归母净利润30.1亿元，同比+68.9%。
    经营分析
    营收扩张、经营杠杆释放，利润表现亮眼。25H1公司内外销共振，实现收入为447.8亿元，同比+14.6%（24年全年增速为5.9%），收入扩张带动经营杠杆释放，销售费用率、管理费用率、研发费用率为6.54%、2.81%、4.83%，同比+0.21pct、-0.54pct、-1.86pct，25H1公司净利率提升至11.87%，同比+2.45pct。净利率提升、收入扩张，推动公司利润释放，25H1公司归母净利润为52.2亿元，同比+46.0%。看好收入规模扩张，带动公司利润加速释放。
    亚澳、非洲表现亮眼，下半年欧美收入有望加速增长。25H1公司实现海外收入263.0亿元，同比增长11.7%。分地区来看，亚澳、欧洲、美洲、非洲区域分别实现主营业务收入114.5亿元（同比+16.3%）、61.5亿元（同比+0.7%）、50.6亿元（同比+1.4%）、36.3亿元（同比+40.5%），主要海外大区均保持正增长，非洲增长亮眼。参考25Q2卡特彼勒EAME地区增速转正、北美地区降幅缩窄。公司在欧美具备较强积累，看好公司下半年欧美收入加速增长。挖机龙头有望持续受益内销长周期向上。25H1公司国内收入为173.5亿元，同比+21.4%。25年1-7月挖掘机内销7.29万台，同比+22.3%。以8年更新周期计算，2025-27年挖机内销更新需求为14.3、19.5、24.9万台，内销有望长周期向上，公司挖机国内市场地位稳居第一，国内收入有望保持稳健增长。
    现金流向好，存货、应收账款周转加速。25H1公司经营性活动现金流净额为101.3亿元，同比+20.1%，经营质量提升；25H1公司存货、应收账款周转天数分别为111.8、108.5天，同比降低19.4、9.4天，存货、应收账款周转加速，资产质量提升。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计25-27年公司营收为908.09/1063.18/1250.62亿元、归母净利润为90.43/124.71/159.02亿元，对应PE为20/14/11倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    下游地产、基建需求不及预期、海外市场竞争加剧、原材料价格上涨风险、汇率波动风险。

农药行业景气度触底回升，辽宁优创项目稳步推进

扬农化工(600486)
    核心观点
    农化行业景气度触底回升，公司上半年业绩实现稳健增长。2025年上半年，扬农化工实现营业收入62.34亿元，同比增长9.38%；实现归母净利润8.06亿元，同比增长5.60%。公司业绩增长主要源于以销量增长弥补了大部分产品价格处于底部的负面影响。分业务看，原药业务实现营业收入36.55亿元，同比增长9.98%，销量5.67万吨，同比增长13.43%，平均销售价格6.45万元/吨，同比下降3.04%；制剂业务实现营业收入11.71亿元，同比下降2.77%，销量2.81万吨，同比增长0.12%，平均销售价格4.16万元/吨，同比下降2.89%。分区域看，国内实现营业收入35.79亿元，同比增长28.53%，毛利率10.56%，同比下降17.66pcts；国外实现营业收入26.55亿元，同比下降8.91%，毛利率41.27%，同比提升20.86pcts。
    全球农化行业供需秩序恢复正常，农药出口增长强劲。中国农药产品以出口为主，据Trade Map，2024年中国农药制剂出口数量达317.61万吨，同比增长28.82%，创历史最大值；2025年上半年，中国农药制剂出口数量180.68万吨，同比继续增长15.72%。库存方面，2022年以来扬农化工的存货价值也显著降低，截至2025年6月30日，公司存货价值10.26亿元，同比下降7.10%，较2022年末下降50.76%。总的来说，我们认为随着全球农药供需秩序恢复正常，公司凭借丰富的“研产销”经验，有望在市场竞争中持续保持技术、成本、市占率等全方位的竞争优势。
    辽宁优创一期项目建设接近尾声。2023年公司战略布局的辽宁优创一期项目开工建设，项目包含除草剂烯草酮、杀菌剂氟唑菌酰羟胺、杀虫剂功夫菊酯等热点农药品种，其中氟唑菌酰羟胺是先正达创新药。截至2025年6月30日，辽宁优创一期项目累计投入金额31.78亿元，累计投入占预算比例达91.38%。2025年上半年辽宁优创实现营业收入5.52亿元，净利润38.92万元。随着产能利用率的持续提升和生产的稳定，辽宁优创有望在2026年完全释放业绩，为公司再造一个增长极。
    风险提示：原材料价格波动；下游需求不及预期；在建项目进展不及预期等。投资建议：维持“优于大市”评级。考虑全球农化景气度提升及公司辽宁优创一期项目建设接近尾声，我们维持公司2025年盈利预测并小幅上调公司2026/2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为13.55/17.17/19.42亿元（2026/2027年原值为16.14/17.57亿元），EPS为3.33/4.22/4.78元，对应当前股价PE为20.7/16.3/14.4X，维持“优于大市”评级。

集采风险逐步出清，创新&难仿产品陆续兑现

仙琚制药(002332)
    主要观点：
    深耕甾体激素领域，原料药+制剂一体化布局
    公司前身为仙居制药厂，创建于1972年，主要聚焦甾体激素领域。主营业务为甾体原料药和制剂的研制、生产与销售。主要产品分为皮质激素类药物、性激素类药物(妇科及计生用药)、麻醉肌松类药物和呼吸科类药物四大类。
    原料药业务客户去库存陆续结束，需求端有所恢复
    近几年因原料药非规范市场竞争加剧，市场价格下降明显，但市场份额提升，销售量有所增加，整体销售金额保持平稳。2025年来，虽原料药价格端依旧承压，但出口需求有所改善。同时意大利Newchem与公司持续协同，随着维罗纳厂区合成三的高效生产设施投入使用，帕维亚厂区前列腺素生产线的产品不断丰富，为Newchem后续稳健增长奠定基础。
    制剂集采风险已逐步出清，新品陆续获批放量
    近几年公司制剂业务收入占比陆续提高，现已超过60%。收入占比相对较高的品种，如黄体酮胶囊、罗库溴铵注射液等已陆续被集采，2023-2024年业绩承压明显，2025年仅有舒更葡糖钠等少部分品种存在集采影响，但整体影响有限，并且已集采品种陆续开始步入恢复性增长阶段。同时近几年新获批品种，如庚酸炔诺酮（独家）、屈螺酮炔雌醇片（首仿）、戊酸雌二醇片（首仿）、地屈孕酮片等有望快速放量。
    在研项目储备丰富，已陆续进入创新管线兑现期
    公司以自研、合作等多种方式积极布局创新药、改良型新药等领域，已储备丰富的研发管线。1）通过参股形式投资的创新药公司萃泽医药、索元医药，在长效镇痛、胶质母细胞瘤、弥漫性大B细胞淋巴瘤等适应症方面均取得较快进展；2）再如通过合作方式取得的1类创新药奥美克松钠部分权益，该产品已于2024年8月申报NDA，获批在即；3）自研管线中，黄体酮凝胶于2024年重新开展BE临床试验，2025年重新申报，有望在2025年或26H1获批。此外呼吸科领域，公司也进行创新性布局，25年7月申报噻托溴铵吸入喷雾剂，后续还将有更多新产品陆续申报。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司实现营业收入41.57亿元、47.80亿元、54.48亿元（同比+3.9%/+15.0%/+14.0%）；实现归母净利润6.05亿元、7.11亿元、8.25亿元（同比+52.3%/+17.6%/+16.0%）。考虑到公司原料药业务价格已逐步见底企稳，需求陆续恢复，制剂业务集采风险逐步出清，新产品获批快速放量，创新管线将陆续兑现。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    新产品放量不及预期风险、原料药价格及客户需求波动风险、研发不及预期风险等。

二季度收入创季度新高，已连续八个季度环增

纳芯微(688052)
    核心观点
    上半年收入同比增长79%，2Q25收入创季度新高。公司2025上半年收入同比增长79.49%至15.24亿元，实现归母净利润-0.78亿元（YoY+70.59%），扣非归母净利润-1.06亿元（YoY+63.11%），毛利率提高1.3pct至35.21%，研发费用同比增长13.18%至3.61亿元，研发费率下降13.9pct至23.71%。其中2Q25营收8.07亿元(YoY+65.83%，QoQ+12.49%)，环比连续八个季度增长，续创季度新高；归母净利润-2667万元，环比亏损收窄；毛利率为35.97%(YoY+0.6pct，QoQ+1.6pct)。
    传感器产品收入因并表同比增长约350%，下游应用领域占比相对稳定。分产品线看，2025上半年公司信号链产品收入5.86亿元(YoY+28.79%)，占比38.45%，毛利率同比下降2.5pct至35.79%；电源管理产品收入5.19亿元(YoY+73.49%)，占比34.09%，毛利率同比提高1.1pct至24.72%；传感器产品收入4.13亿元(YoY+349.85%)，占比27.11%，毛利率同比下降1.2pct至47.01%。从下游来看，2025上半年汽车电子领域收入占比同比提升0.5pct至34.04%，泛能源领域收入占比同比下降0.2pct至52.57%；消费电子领域收入占比同比下降0.4pct至13.38%。
    泛能源市场整体回暖，已实现全面的汽车芯片布局。从泛能源各细分市场来看，工控领域整体呈“低库存+温和复苏”，功率器件、逻辑/模拟IC在国产替代推动下持续回暖；光伏新能源受益于政策“反内卷”、技术升级及“抢装潮”等多重红利，需求呈现复苏态势；电源模块领域客户增长较为显著，主要是AI服务器等需求的拉动；机器人及智能装备需求增长，应用于工业机器人的磁性角度编码器芯片在机械臂、人形机器人关节场景广泛应用。另外，公司已实现全面的汽车芯片产品布局，可在新能源汽车主驱逆变器控制、车载充电机、直流充电机、电池管理系统、热管理系统、车身控制系统中提供涵盖传感器、信号链、电源管理等完善的芯片产品。
    投资建议：汽车领域布局领先，维持“优于大市”评级
    我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.31/1.44/2.45亿元（前值0.36/1.44/2.29亿元），对应2025年8月18日股价的PS分别为8.1/6.5/5.4x。公司聚焦泛能源和汽车领域，维持“优于大市”评级。风险提示：需求不及预期，产品研发不及预期，客户导入不及预期，价格竞争加剧的风险。

短期盈利承压，营收稳增显韧性

鲁西化工(000830)
    核心观点
    公司2025年上半年营收同比增长，归母净利同比下滑。2025年上半年公司实现营收147.4亿元（同比+5.0%），归母净利润7.6亿元（同比-34.8%）；其中二季度营收74.5亿元（同比+2.2%，环比+2.2%），归母净利润3.5亿元（同比-41.9%，环比-15.1%）；毛利率/净利率为13.2%/4.7%，期间费用率5.8%。利润下滑主要因化工新材料板块受原料价格波动及下游需求疲软影响，叠加部分产品竞争加剧致盈利空间压缩。
    核心业务化工新材料营收同比增长，毛利率下滑。公司化工新材料业务2025年上半年营收97.4亿元（占比66.1%，同比+2.4%），毛利率11.4%（同比-9.8pct）。多元醇仍为公司利润核心来源，上半年公司销售多元醇/六氟丙烯等氟材料/己内酰胺/聚碳酸酯的全资子公司净利润分别为2.36/0.63/-1.69/-1.38亿元。2025年上半年，聚碳酸酯、尼龙6、多元醇、有机硅等产品受下游需求疲弱、供给竞争加剧等影响价格偏弱、利润压缩。氟材料产品表现分化，聚四氟乙烯价格同比下滑，聚全氟乙丙烯价格同比提升，六氟丙烯价格震荡，二氟甲烷（R32）因配额收紧持续供不应求、价格走高。据卓创资讯，二季度R32市场均价50269元（同比+49%，环比+14%）公司拥有R32产能3万吨，2025年生产配额4143吨（其中内用2726吨）。基础化工板块营收与毛利率均同比提升。2025年上半年公司基础化工业务营收29.6亿元（占比20.1%，同比+5.1%），毛利率22.1%（同比+8.8pct），营收与毛利率均改善。上半年公司销售甲酸/氯甲烷/DMF的全资子公司净利润分别为1.36/0.96/-0.15亿元。甲酸盈利相对较好，二季度甲酸市场均价2764元/吨（同比+5%）；甲烷氯化物行业，二氯甲烷因下游制冷剂R32需求旺季及锂电池隔膜行业增速较快，开工较好，价格高于去年同期，一氯甲烷、三氯甲烷则表现低迷；氯碱行业中，烧碱因下游氧化铝产能利用率大幅提升需求增长，价格明显高于去年同期，关联产品液氯价格偏低限制开工率。化肥板块营收同比增长，盈利能力略降。化肥业务2025年上半年营收17.8亿元（占比12.1%，同比+22.4%），毛利率5.8%（同比-1.6pct）。报告期内，化肥产品产销量增加，主要得益于新项目副产硫酸铵产销量提升及复肥市场行情带动，但受成本等因素影响，毛利率小幅下滑。
    风险提示：下游需求不及预期；原材料价格上涨；行业竞争加剧风险等。投资建议：公司产业链丰富，盈利弹性较大，我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为14.47/14.60/15.90亿元，对应每股收益为0.76/0.76/0.83元，对应当前股价PE为17.1/17.0/15.6X，维持“优于大市”评级。

2025半年报点评：归母净利同比增长，分红回报显著提升

牧原股份(002714)
    核心观点
    2025H1生猪养殖成本稳步下降，盈利能力同比显著增长。2025H1营收同比+34.46%至764.63亿元，归母净利同比+1169.77%至105.3亿元。公司2025上半年合计销售生猪4691万头，其中商品猪3,839.4万头，同比增长显著；屠宰生猪1141.48万头，同比+110.87%。据公司公告，2025年以来各项生产指标持续改善，生猪养殖完全成本逐月下降，2025年7月已降至约11.8元/kg，同时全程成活率达87%，断奶到上市的成活率达92%，肥猪日增重约860克，育肥阶段料肉比约2.7。未来公司通过技术创新与精细化的管理，持续降本增效，有望实现今年制定的12元/kg的平均成本目标。
    资产负债表稳步修复，2025H1现金分红大幅提升。伴随盈利能力提升与资本开支下降，2025H1末公司资产负债率同比下降5.75pct至56.06%。2025H1经营性现金流净额同比+12.1%至173.51亿元，占营业收入比例达22.69%，公司现金流创造能力明显增强。同时，公司分红比例实现明显提升，2025年中期拟分红总额达50.02亿元，同时通过股份回购实现额外现金分红11.10亿元，合计现金分红61.12亿元，占归母净利润达58.04%。牧原股份作为国内生猪自繁自养龙头，较行业超额收益明显，未来有望保持较行业更高的分红回报水平，迎来估值重塑。
    软件硬件优势兼具，国际化战略稳步推进。牧原的管理能力处于行业领先，具体来看分软硬两方面表现：软件方面，公司凭借精细化的养殖生产流程管理和优秀的企业文化，能充分调动员工的责任心与学习能力，推进养殖环节降本增效；硬件方面，公司在土地、资金、人才等扩张必需要素上储备充裕，为产能高速扩张奠定扎实基础。另外，公司积极推进国际化战略，2025年3月，公司设立越南牧原有限公司，2025年5月，向香港联交所递交境外上市外资股（H股）发行并上市的申请。公司有望将多年积累的技术优势、成本管控和环保治理经验等，复制到海外市场，或将打开业绩增长新空间。
    风险提示：疫病风险、原料价格大幅波动风险、产能扩张不及预期风险。投资建议：维持“优于大市”评级。我们维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利分别为195.09/164.36/162.11亿元，EPS分别为3.57/3.01/2.97元，对应PE分别为11/13/13。

二季度归母净利润再创新高，聚烯烃贡献增量

宝丰能源(600989)
    核心观点
    公司二季度归母净利润再创新高。公司2025年二季度营收120.5亿元（同比+39.0%，环比+11.9%），归母净利润32.8亿元（同比+74.2%，环比+34.6%）；毛利率/净利率为38.0%/27.2%，期间费用率8.7%。二季度内蒙古烯烃项目产能释放加速，聚烯烃产销量同比大幅跃升，叠加煤炭成本下行及产品盈利结构优化，驱动利润端高增长。
    聚烯烃新产能贡献增量。2025年二季度，公司聚乙烯产销量64.05/63.83万吨（同比+128%/+128%，环比+23%/+24%），聚丙烯产销量62.9/62.64万吨（同比+109%/+106%，环比+25%/+27%），增量核心来自内蒙古260万吨/年煤制烯烃项目的满产贡献。二季度国内聚烯烃市场受原油波动、终端需求分化影响，公司聚乙烯/聚丙烯不含税平均售价6495/6346元/吨（同比-11%/-7%，环比-8%/-3%）；虽价格回落，但煤炭等原料成本
    也有所下降，支撑盈利扩张。公司聚烯烃产能扩张持续，宁东四期烯烃
    4月已开工建设，计划于2026年底建成投产；新疆烯烃项目、内蒙二期烯烃项目前期工作正在积极推进。
    EVA/LDPE产销增长。公司EVA/LDPE产品二季度产量/销量5.85/6.24万吨（同比+9%/+7%，环比+11%/+32%），平均售价8757元/吨（同比+0.2%，环比-3%）。EVA装置主要原料自主供应，产业链协同发展实现成本优化。上半年焦炭盈利同比修复。2025年二季度，焦炭产量/销量170.81/170.28万吨（同比-4%/+0.2%，环比-0.1%/+0.2%）；不含税平均售价942元/吨（同比-32%，环比-13%）。受焦煤供应宽松影响，上半年焦炭与焦煤价格均震荡下行，而焦炭价格降幅小于上游焦煤，其加工利润同比修复。煤炭成本优势持续。2025年上半年，公司主要原材料气化原料煤/炼焦精煤/动力煤的平均采购单价分别为447/763/321元/吨，同比-20%/-32%/-25%。预计2025年我国煤炭仍将保持供需宽松，煤价中枢或仍将下移。煤炭供需宽松格局下，煤制烯烃路线相比油制、PDH路线的成本优势进一步扩大，为聚烯烃板块盈利筑牢根基。据卓创资讯，2025年二季度煤制与油制烯烃平均成本分别为6082/7415元/吨，煤制烯烃成本优势约为1334元/吨，仍处于较高水平。
    风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。投资建议：公司主营产品聚烯烃产能扩张贡献利润增量，我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为122.06/124.13/132.67亿元，对应EPS为1.66/1.69/1.81元，当前股价对应PE为9.8/9.6/9.0X，维持“优于大市”评级。

卸尽利空轻装上阵，AI绑定高景气PCB行业

赛意信息(300687)
    2025年8月21日，公司发布25年中报业绩。
    H1收入端承压，Q2利润端转亏。1）营业收入：25H1实现营收9.02亿元，yoy-15.73%。25Q2实现营收4.13亿元，yoy-22.21%。2）毛利率：25H1综合毛利率31.91%，yoy+1.52pct，主因高毛利智能制造业务占比提升。3）归母净利：25H1实现归母净利1,820.66万元，yoy-38.72%。25Q2实现归母净利-631.4万元，转盈为亏。4）扣非归母净利：25H1实现归母扣非1,372.3万元，yoy-45.73%。25Q2实现归母扣非-949.3万元，转盈为亏。
    结构端-泛ERP业务拖累收入增长。1）泛ERP实现收入5.28亿元，yoy-19.04%；收入占比58.49%，yoy-2.39pct；毛利率29.17%，yoy+1.60pct。2）智能制造及工业互联网实现收入2.59亿元，yoy-9.30%，收入占比28.68%，yoy+2.03pcts；毛利率41.86%，yoy+1.01pcts。
    费用端-销售及研发费率基本持平，管理费率小幅波动。25H1研发费用率、销售费用率、管理费用率分别为14.58%/7.76%/8.26%，yoy-0.05/0.98/2.59pcts。
    我们认为，工业AI较难用同一个模型和平台解决所有问题，壁垒在于对于物理/行业机理的理解以及工业数据的积累。公司此前在AI+PCB领域已有成熟产品，携手PCB龙头胜宏科技树立行业标杆案例，有望在半导体&PCB下游高景气的时间窗口持续推广至二、三线厂商。
    盈利预测、估值与评级
    我们调整公司25~27年营业收入分别为24.6/29.5/35.2亿元，归母净利润分别为1.41/3.19/3.43亿元。公司股票现价对应PE估值为90.5/39.9/37.2倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    核心客户IT支出波动风险；下游行业及客户景气度恢复不及预期的风险；华盛顿关税政策不确定；行业竞争加剧的风险。

成本及费用高企，利润大幅承压

洽洽食品(002557)
    业绩简评
    8月21日公司发布25年半年报，25H1实现营收27.52亿元，同比-5.05%；实现归母净利润0.98亿元，同比-73.68%；扣非归母净利润0.43亿元，同比-84.77%。其中，25Q2实现营收11.81亿元，同比+9.69%；实现归母净利润0.11亿元，同比-88.17%；扣非归母净利润-0.15亿元，同比-124.39%。
    经营分析
    Q2低基数改善，整体需求依旧承压，加大力度布局新品。1）受益于补库存+低基数，Q2收入端恢复增长，但结合Q1春节错期影响来看，礼盒装需求承压更为显著。25H1葵花子/坚果类/其他收入分别为17.72/6.14/3.66亿元，同比-4.45%/-6.98%/-4.59%。2）公司积极合作新渠道，在零食量贩、会员店新增多个sku，海外市场储备魔芋等新品，下半年有望放量。25H1南方/东方/北方/电商/海外分别实现营收8.84/6.55/4.23/4.51/2.78亿元，同比+2.43%/-24.76%/-19.83%/+24.79%/+13.18%。3）截至6月末，公司渠道数字化平台掌控终端网点数量超过56万家，同比+51%。
    成本高位扰动毛利，竞争加剧费率抬升。1）单Q2毛利率同比-3.56pct，达到21.42%，主要系核心原材料价格上涨叠加规模效应走弱，葵花籽/坚果25H1毛利率分别-7.67pct/-13.95pct。2）公司积极开发冰淇淋、魔芋、鲜切薯条等新品，研发费用小幅增长。市场竞争加剧，公司强化渠道建设，但对于费用绝对值管控较为严格，25Q2销售/管理/研发费率同比+4.03/-0.53pct/+0.64pct，其中25H1广告促销费为2.14亿元，同比-0.23%。3）25Q2净利率为0.96%，同比-7.98pct。
    短期需求及成本双重承压，中长期仍看好公司走出困境，实现多品类驱动增长。产品端，公司根据渠道特性调整产品结构，丰富性价比品类供给、加强小品类推广，近期东南亚魔芋产品已经上市。渠道端，公司持续推进百万终端建设，突破弱势市场，加大零食量贩、会员商超、海外等布局，期待H2收入转正，利润率稳步修复。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到成本压力，我们分别下调25-26年归母净利润26%/8%。预计25-27年公司归母净利润为5.0/7.9/9.3亿元，分别同比-41%/+58%/+18%，对应PE分别为24x/15x/13x，维持“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。

大飞机领域合作深化，新品开拓顺利

科德数控(688305)
    事件
    公司2025年8月21日发布25年中报，1H25实现营业收入2.95亿元，同比增长15.24%；实现归母净利润0.49亿元，同比增长1.27%。其中2Q25实现营业收入1.64亿元，同比增长5.97%，环比增长25.19%；实现归母净利润0.28亿元，同比减少16.25%，环比增长33.33%。
    经营分析
    上半年收入稳健增长，受股份支付费用影响利润增速低于收入增速。随着公司新增产能释放上半年收入稳健增长，利润增速与收入增速不匹配部分受到了1H25新增股份支付费用716.83万元影响。
    大飞机领域合作深化，有望持续受益国产大飞机放量。25年6月公司与沈阳航空产业集团有限公司、中航沈飞民用飞机有限责任公司三方签订合作协议，在沈阳共同组建国内首个完全基于国产高端五轴数控机床构建的“大飞机结构件工艺验证中试基地”。该项目基于规划配置公司数十台高端五轴联动数控机床，聚焦C919/C929等国产民用大飞机、大型无人机的复杂结构件精密加工，有望持续受益国产大飞机放量。
    新品开拓顺利，产品附加值不断提升。上半年公司实现了新品六轴五联动叶盘加工中心KTBM1200、五轴车铣复合加工中心KMU180T首次签单，其中KTBM1200打破进口替代，产品结构及理论测算加工效率均为“世界首创”，已在航发领域实现多台销售；KMU180T对标德马吉森精机，整机采用模块化设计完成发动机机匣、整体叶盘等复杂零件的高效加工，实现了能源领域客户销售完成进口替代。公司高附加值新品不断获得客户认可，产品附加值不断提升。
    盈利预测、估值与评级
    调整公司盈利预测，预计公司25至27年实现归母净利润1.4/1.97/2.59亿元，对应当前PE46X/33X/25X。考虑公司航空航天领域成长前景，维持“买入”评级。
    风险提示
    产能提升不及预期、存货余额较大。

2025年半年报点评：贵金属价格趋势上行，公司业绩具备弹性

山金国际(000975)
    投资要点
    事件：公司披露2025年半年报，业绩同比大幅增长。2025年上半年公司实现营收92.46亿元，同比+42.14%；归母净利润15.96亿元，同比+48.43%；公司2025Q2实现营收49.24亿元，同比+31.95%，归母净利润9.02亿元，同比+57.67%。
    公司成本管控优异，受益于贵金属价格稳定上行，业绩具备弹性：1）量：受制于季节性因素以及金银矿开采品味下降，2025年上半年公司矿产金/矿产银/锌精粉/铅精粉产量分别为3.72/61.83/7916.57/4354.42吨，同比分别-11%/-25%/+41%/-14%；2）价：受益于全球降息预期的不断深化，2025年上半年公司销售矿产金/矿产银均价分别为724.83/6.33/元/克，同比分别+39%/+19%；销售铅/锌均价分别为1.47/1.57万元/吨，同比分别+3%/+2%；3）成本：公司2025年上半年矿产金/矿产银合并摊销后成本分别为150.96/2.83元/克，同比+3.0%/+4.8%，成本端控制能力依旧优异；4）毛利率：受益于贵金属价格的稳步上行，公司2025年上半年矿产金/矿产银业务毛利率分别达79.15%/55.20%，同比分别+7.3pct/+6.0pct。
    公司海外矿山建设顺利，云南地区复产工作持续推进：1）公司在纳米比亚的Osino金矿项目进展顺利，计划于今年第四季度开始选厂建设，预计于2027年上半年投产；2）公司于2025年1月收购云南西部矿业有限公司52.0709%股权，从而获得其持有的云南省潞西市大岗坝地区金矿勘探探矿权；同月，子公司芒市华盛金矿收购了云南省潞西市勐稳地区金及多金属矿勘探探矿权勐稳地区探矿权，芒市整体复产计划稳步推进。
    公司快加增储节奏，保障长远接续：公司于2025年上半年在青海大柴旦青龙沟金矿深部和东安金矿外围探矿勘查成效显著，地质探矿实现新增金金属量3.85吨、品位5.79克/吨，为公司高质量发展夯实资源基础。
    美国再通胀行情如期而至，实际利率面临快速下行期：在美国商品通胀拐头向上的背景下，美国劳动力市场的大幅转弱使得联储陷入两难境地，若“衰退”风险加大将逼迫美联储快速降息，实际利率快速下行期获将到来，黄金配置价值凸显。
    盈利预测与投资评级：我们继续看好公司在黄金牛市大周期下的盈利能力，基于公司远期贵金属的量增潜力，以及贵金属在降息周期内的趋势上行判断，我们上调公司2025-27年归母净利润为34.83/44.87/63.52亿元（前值为33.18/44.23/55.91亿元），对应2025-27年的PE分别为15.62/12.12/8.56倍，维持“买入”评级。
    风险提示：美元持续走强风险；中美财政及货币紧缩风险；海外恶性通胀导致美联储加息风险。