2025年年报点评：同比实现扭亏，座椅业务贡献核心增量

继峰股份(603997)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年度报告。2025年，公司实现营收227.83亿元，同比+2.37%；归母净利润为4.54亿元，扣非归母净利润为4.11亿元，均实现扭亏。其中，25Q4公司收入66.51亿元，同/环比分别+24.34%/+18.60%；归母净利润为2.02亿元，同/环比分别+680.78%/+108.22%；3）扣非归母净利润为1.41亿元，同/环比分别+1790.35%/+72.81%。公司2025业绩总体符合我们的预期。
    2025营收由继峰本部贡献增量，格拉默实现扭亏。1）继峰本部收入82.78亿元，同比+28.72%；归母净利3.41亿元，同比+22.39%；2）格拉默收入148.98亿元，同比-7.49%；归母净利1.78亿元，同比扭亏。
    全年研发费用高增，乘用车座椅业绩兑现强劲。费用率方面，25Q4期间费用率为12.81%，同比+0.67pct/环比-0.60pct；其中，销售/管理/财务/研发费用率同比分别+0.01/-0.09/-0.44/+1.20pct。2025全年研发费用增加1.67亿元，主要系公司在乘用车座椅板块研发投入的增大。同时，公司2025年乘用车座椅营收高增至51.15亿元，同比+76.65%。
    毛利率创5年新高，商用车座椅贡献核心增量：1）25Q4归母净利率为3.04%，同比+3.70pct/环比+1.31pct；2）25Q4毛利率为16.98%，同比+3.98pct/环比+0.50pct。全年毛利率为16.09%，创近五年新高，较2024年水平提升2.05pct。其中，商用车座椅2025年毛利率增加6.28pct，是公司毛利增量的主要驱动因素。
    乘用车业务动力强劲，在手订单充沛：公司客户已涵盖奥迪、宝马、特斯拉、保时捷等海外头部车企与比亚迪、长城、吉利、小鹏、理想等国内优势车企。2024年和2025年，公司先后成功获得BMW AG、某欧洲豪华品牌主机厂的乘用车座椅项目订单。随着公司乘用车业务规模化效应的显现，公司该业务的盈利能力有望进一步提升。截至2025年12月31日，公司累计乘用车座椅在手项目定点共27个，全生命周期总销售额预计超千亿元。
    车载冰箱实现放量：2025年该业务营收达2.14亿元，截至2025年12月31日，公司该业务在手订单共22个，后续将持续为公司贡献增量。
    盈利预测与投资评级：我们维持对公司2026-2027年归母净利润为9.07亿元、12.40亿元的预测，并预测公司2028年归母净利润为15.05亿元，当前市值对应2026-2028年PE分别为16倍、12倍、10倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游整车销量不及预期；新业务拓展不及预期；海外整合不及预期。

业绩高增释放弹性，回报提升兑现价值

华菱钢铁(000932)
    事件：2026年3月31日，华菱钢铁发布2025年年度报告。2025年，公司实现营业收入1,211.38亿元，同比下降15.94%；实现归母净利润26.11亿元，同比上涨28.49%；扣非后净利润23.09亿元，同比上涨76.80%。经营活动现金流量净额65.74亿元，同比上涨13.78%；基本每股收益0.38元/股，同比上涨28.97%。资产负债率为53.46%，较2024年末下降2.55个百分点。
    2025年第四季度，公司单季度营业收入266.92亿元，环比下降16.5%；单季度归母净利润1.01亿元，环比下降86.76%；单季度扣非后净利润0.15亿元，环比下降99.3%。
    点评：
    公司业绩大幅增长，盈利能力显著提升。2025年，面对钢铁行业“减量发展、存量优化”的深度调整阶段，公司实现利润总额、净利润、归属于母公司所有者的净利润分别为48.20亿元、38.70亿元、26.11亿元，同比分别增长16.37%、20.97%、28.49%，盈利水平继续保持行业前列。产品盈利能力全面提升，公司主要钢材产品毛利率均实现增长。其中，长材、板材、钢管毛利率分别为4.66%、14.09%、9.35%，较2024年分别提升2.58、4.18、0.73个百分点，板材盈利修复最为显著。公司财务状况保持稳健，公司年末资产负债率降至53.46%，较上年末降低2.55个百分点。全年财务费用3,266万元，同比大幅下降62.77%。
    四季度业绩短期承压，主要受一次性因素及市场波动影响。2025年第四季度公司归母净利润为1.01亿元，环比出现较大幅度下滑。业绩下滑主要原因有二：一是公司在2025年报显示，公司其他营业外支出中包含了主要用于环保税滞纳金补缴的3.65亿元。二是四季度市场环境较为困难，钢材价格环比下行而炼焦煤等原料价格反向上涨，对公司利润空间形成挤压。
    品种结构持续优化，高端转型成果斐然。2025年，公司持续推进产品高端化战略，重点品种钢销量占比达到68.5%，较2024年再提升3.5个百分点。全年研发投入53.78亿元，研发投入强度达4.44%。宽厚板：新开发深水海底管线钢等28个品种，镍系钢、高强耐磨钢、船用低温钢销量同比分别增长36%、75%、256%。薄板及硅钢：高磁感取向硅钢成品实现首发交付，厚度仅0.10mm的无取向新能源“手撕钢”成功下线；取向硅钢、高强镀层、调质板等高效益产品销量同比分别增长21%、103%、93%。VAMA公司新增24项新钢种技术许可，持续引领汽车轻量化趋势。无缝钢管：“深井/超深井用油套管”入选国家制造业单项冠军产品名单，并成功通过卡塔尔能源公司管线管产品认证。工业线棒材：高端齿轮钢、非调质钢、弹簧棒材销量同比分别大幅增长47%、132%、331%。
    股东回报力度加大，积极维护公司价值。公司高度重视股东回报，2025年度利润分配预案为每10股派发现金红利1.6元（含税），预计派发现金10.96亿元。结合2025年实施的股份回购金额2.09亿元，公司2025年度现金分红及回购总额达13.06亿元，占归母净利润的比例高达50.01%。公司积极引导长期资本入股，截至2025年末，信泰人寿持股比例达到7.23%，成为公司第三大股东，体现了长线资金对公司价值的认可。
    盈利预测与投资评级：我们认为华菱钢铁有望充分受益产量增长的规模效益及高端化带来的盈利能力抬升，随着钢铁板块的修复以及反内卷政策的逐步落地，华菱钢铁底部向上弹性较为显著，我们看好公司当前经营业绩改善和未来发展潜力，现阶段具有较好的投资潜力。我们预计公司2026-2028年归母净利润为37.34亿、42.99亿、49.72亿，截至3月31日收盘价对应2026-2028年PE分别为9.30/8.08/6.99倍；我们重点推荐公司，维持公司“买入”评级。
    风险因素：国际形势的大幅变化；宏观经济不及预期；房地产持续大幅下行；钢铁冶炼技术发生重大革新；公司管理变革实施不及预期；公司发展规划出现重大调整。

市场化改革下的价格体系重构

贵州茅台(600519)
    事件：公司公告，自2026年3月31日起，将飞天53%vol500ml贵州茅台酒（2026）销售合同价由1169元/瓶调整为1269元/瓶、自营体系零售价由1499元/瓶调整为1539元/瓶。
    点评：
    以消费者为中心，价格体系更符合实际消费意愿。今年初，公司为更好顺应市场和消费变化趋势，切实推进以消费者为中心、以市场需求为驱动的营销体系市场化转型，发布《2026年贵州茅台酒市场化运营方案》，调整了多款茅台酒的零售价格。其中，精品由3299元/瓶降至2299元/瓶，生肖经典版由2499元/瓶降至1899元/瓶，陈年(15)由5999元/瓶降至4199元/瓶，打破倒挂的价格体系，参考当前消费者可接受的成交价格来定价，彰显市场化转型的决心。此次飞天提价虽然幅度不大，但进一步体现出公司对价格体系的强掌控意愿，摈弃过去简单交由市场决定的粗放式路径。
    淡季提价预留控量空间，降低市场价格波动。自年初i茅台上线1499元/瓶的飞天茅台以来，平台月活及成交订单量大幅提升，我们预计直销端将为一季度贡献显著的收入增量。由于i茅台抢购存在随机性，其触达的消费群体多为非及时性需求的个人消费者，且该类群体也存在季节性消费特征，因此我们认为，为调节市场的供需平衡关系，i茅台在淡季的投放量或相比旺季有所降低。而此次飞天提价带来的收入增长部分可对冲控量的影响，既保持公司业绩的稳定，又在控量调节上更具主动权，实现市场价格的平稳。在此基础上，我们认为今年飞天破价的风险进一步降低，价格或已提前筑底。
    经销商需同步转型，为消费者提供更优服务。在《2026年贵州茅台酒市场化运营方案》中，公司也明确提出，由“自售+经销”的传统销售模式向“自售+经销+代售+寄售”多维协同的营销体系转变，以更好适配、触达、转化消费需求。在此基础上，传统渠道囤货套利的盈利逻辑将被打破，经销商将从“靠价差获利”转变为“靠服务获利”，进一步夯实to C转型，重塑利润分配、价格管控的模式。我们认为，公司正在拉进品牌与消费者之间的距离，让品牌价值回归真实消费，本次对经销合同的提价也在情理之中，不排除未来进一步收缩渠道利润的可能。
    盈利预测与投资评级：我们认为，此次飞天提价符合适度通胀、物价合理回升的大方向。在市场化运营基础上，茅台中长期价格有望与通胀保持同步提升，由此实现公司收入及利润的可持续平稳增长。我们预计，公司2025-2027年摊薄每股收益分别为72.26元、75.52元、78.71元，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：宏观经济不确定性风险；消费环境变化；茅台酒技改建设项目进度不及预期风险

多品类战略推进首战告捷，逐浪全球启航

东鹏饮料(605499)
    投资要点：
    事件：2025年公司业绩实现高速增长，营收与利润再创历史新高。全年实现营业收入208.75亿元，同比增长31.8%；归母净利润44.15亿元，同比增长32.72%；扣非归母净利润41.84亿元，同比增长28.26%；单季度来看，2025年Q4实现营收40.31亿元，同比增长22.88%，实现归母净利润6.54亿元，同比增长5.66%
    “1+6”多品类战略推进首战告捷，全国化布局成效显著，全球化发展战略启航。
    1）2025年，公司饮料业务实现营收208.59亿元，同比增长31.84%，其中能量饮料/电解质饮料/其他饮料分别实现营收155.99/32.74/19.86亿元，分别同比增长17.25%/118.99%/94.08%。非特饮产品营收占比从2024年的15.9%提升到2025年的25.2%。
    根据尼尔森IQ数据，东鹏特饮2025年在中国能量饮料市场的销售量份额从2024年的47.9%提升至51.6%，销售额份额从2024年的34.9%提升至38.3%，斩获销量与销售额“双料第一”，正式登顶中国能量饮料市场。此外，电解质饮料“补水啦”通过多口味覆盖、全规格适配，挖掘全场景饮用需求，全年营收成功迈进三十亿级大单品行列。其他饮料中，“果之茶”凭借“一元乐享”、“免费乐享”等高激励促销活动，迅速获得渠道和消费者青睐；“东鹏大咖”亦通过渠道赋能、高质价比策略，份额跃升至中国即饮咖啡市场前三名，以上两款产品营收2025年均突破5亿元。
    2）渠道方面，2025年公司已实现全国地级市100%覆盖，拥有3400余家经销商、450余万家终端网点，区域分布来看，华南/华中/华东/华西/华北/其他区域营收占比分别为29.8%/22.08%/16.13%/15.34%/13.1%/3.55%，华南以外市场营收占比已超70%，全国化布局更均衡。2026年2月3日，东鹏饮料成功在港股主板上市，正式开启“A+H”股两地上市、逐浪全球的发展新格局。同时公司此前与印尼华商巨头三林集团正式签署战略合作协议，加速海外供应链建设和
    销售网络布局，全球化发展有望打开国内市场的天花板，为公司提供长期增长空间。
    原材料成本改善，盈利能力持续提升。2025年，受益于原材料成本的改善，公司毛利率对比24年同期提升0.1pct至44.91%，销售费用率对比24年改善0.62pct至16.31%，驱动毛销差提升0.72pct至28.6%，其余管理/研发/财务费用率分别对比24年+0.07/-0.08/+0.72pct至2.76%/0.32%/-0.48%，驱动净利率提升0.14pct至21.14%。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为54.5/66.27/77.09亿元，同比增速分别为23.42%/21.61%/16.33%，当前股价对应的PE分别为21/17/15倍，考虑到公司当前发展势头强劲，多品类均展现较强成长性，海外市场亦有望为公司打开远期增长空间，维持“增持”评级。
    风险提示。原材料成本波动、市场竞争加剧、食品安全风险等

九号公司：电摩占比快速提升，割草机器人势头强劲

九号公司(689009)
    事件：公司发布2025年年报。2025年公司实现收入212.78亿元（同比+49.9%），归母净利润17.58亿元（同比+62.2%），扣非归母净利润17.37亿元（同比+63.5%）；2025Q4公司实现收入28.88亿元（-12.2%），归母净利润-0.29亿元（-125.4%），扣非归母净利润-0.62亿元（-149.8%）。
    电动两轮车作为核心业务支撑高增，2025Q4受新国标切换影响承压。分产品看，2025年公司电动平衡车和电动滑板车/电动两轮车/全地形车/服务机器人及配件分别实现营收43.3/118.6/11.4/20.0亿元，分别同比+28.1%/+64.5%/+16.6%/+104.3%；其中，电动两轮车营收占比达55.7%，全年销售409.0万辆（同比+57.4%），单车ASP约2899元（同比+4.5%），作为核心业务支撑公司经营业绩高增。2025Q4公司营收端承压，我们认为主要系电动自行车新国标切换，影响公司电自产品经营节奏所致，而得益于公司在电动摩托车领域的产品布局和先发优势，自2025年起电动摩托车销量占比已超过电动自行车，2026Q1公司将继续以电动摩托车作为核心驱动力，带动整体两轮车业务稳步增长；此外，公司推出自研短途交通全域操作系统凌波OS，其智能蓝牙系统领跑行业。渠道方面，截至25年底公司中国区电动两轮车专卖门店已超1万家，覆盖县市2200余个。
    服务机器人业务势头强劲，产品矩阵持续丰富。公司的服务机器人业务增长势头强劲，在CES展会推出四大新品系列，产品矩阵完整覆盖家用至商用全场景智能割草需求：（1）I2入门系列搭载车规级高清固态激光雷达，实现家庭场景厘米级地图构建和精准导航；（2）H2系列采用三重融合定位技术（激光雷达+视觉+网络RTK），确保全场景定位导航稳定性；（3）i2AWD、X4系列应用公司首创零转全驱与越障不伤草系统，提升作业质量；（4）Terranox商用系列与NavimowFleet多机智能管理平台构成商用智能割草综合解决方案，可适配运动场、高尔夫球场等多元化商用场景。针对欧盟可能实施的反倾销措施，公司已提前布局应对，2025年底海外工厂已实现割草机器人试产下线，目前正全力推进产能爬坡，同步国内工厂在加紧按照目前关税税率出口。
    盈利能力持续优化，销售费用率有所提高。2025年公司毛利率为29.6%（同比+1.4pct），电动两轮车产品毛利率为23.8%（同比+2.7pct），公司归母净利率为8.3%（同比+0.6pct）。期间费用方面，2025年公司销售/管理+研发/财务费用率分别为8.8%/5.6%/-0.9%，分别同比+1.1pct/-0.3pct/-0.1pct。
    盈利预测及投资评级：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为22.5/28.1/34.6亿元，PE分别为14.2X/11.4X/9.2X，维持“买入”评级。
    风险因素：消费疲软、行业竞争加剧、新品推广不及预期、关税政策变化。

兴业银行2025年年报点评：资产结构优化，风险加速出清

兴业银行(601166)
    事件：兴业银行发布2025年年度报告。2025年，公司实现营业收入2127.41亿元，同比+0.24%；实现归母净利润774.69亿元，同比+0.34%。公司拟派发末期股息每股0.501元，全年现金股息合计每股1.066元，分红率提升至31.02%。
    对公贷款引领增长，贷款结构持续优化。截至报告期末，贷款总额达5.95万亿元，同比+3.70%。对公贷款为主要增长引擎，截至报告期末对公贷款余额3.74万亿元，同比+8.63%。公司围绕金融“五篇大文章”，持续加大对经济新动能的投放力度。零售贷款主动调整，截至报告期末零售贷款余额1.92万亿元，同比-3.41%，主要系公司主动进行结构调整和风险管控。
    负债成本优势稳固，息差韧性充足。截至报告期末，存款总额达5.93万亿元，同比+7.18%。公司持续推进“织网工程3.0”，通过深耕场景生态和客户经营，有效沉淀低成本结算性资金。报告期内，公司存款平均付息率为1.65%，同比-33bp；其中企金存款付息率同比-34bp至1.59%，零售存款付息率同比-31bp至1.80%。负债端成本的有效压降对资产端收益率下行形成对冲，2025年公司净息差为1.71%，同比-11bp。
    中收驱动营收增长，投资收益有所下滑。报告期内，公司手续费及佣金净收入达258.91亿元，同比+7.45%，成为营收增长的核心引擎。公司“大投行、大资管、大财富”战略深化，零售AUM同比+12.23%至3.70万亿元，私行AUM同比+15.15%至1.11万亿元；集团五家资管子公司管理规模合计3.65万亿元，同比+26.07%；转型投行FPA达3.26万亿元，同比+18.98%。受资本市场波动影响，报告期内公司投资收益、公允价值变动损益及汇兑损益三项合计为366.10亿元，同比-5.52%。
    资产质量整体稳健，重点领域风险化解见效。截至报告期末，公司不良贷款率1.08%，同比+1bp；拨备覆盖率228.41%，同比-9.37pct，风险抵补能力充足。风险生成得到有效控制，对公房地产新发生不良同比-41.85%，通过专项债置换压降地方政府融资平台业务敞口358亿元；信用卡新发生不良同比-12.98%，不良率同比-29bp至3.34%。
    投资建议：公司资产投放加速向新动能转变，重点领域风险化解加速推进，盈利能力持续修复。预计2026-2028年公司营业收入为2176.35、2256.92、2354.62亿元，归母净利润为797.40、829.75、870.81亿元，BVPS为41.37、44.15、47.06元，对应3月27日收盘价的PB估值为0.45、0.42、0.40倍。维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动、息差持续收窄、资产质量大幅恶化

业绩高速增长，AI赋能成效显著

道通科技(688208)
    事件：道通科技发布2025年年报。公司实现营业收入48.33亿元，同比增长22.90%；实现归母净利润9.36亿元，同比增长46.02%；实现归母扣非净利润8.69亿元，同比增长60.67%。
    智能维修业务稳健增长，AI软件带动毛利率提升。2025年，公司维修智能终端实现营业收入约29.80亿元，同比增长15.83%，毛利率同比提高1.25pct。其中，汽车综合诊断产品实现收入13.92亿元，同比增长9.83%；TPMS系列产品实现收入10.07亿元，同比增长42.73%；ADAS标定产品实现收入3.81亿元。其中，诊断相关的AI及软件相关服务实现收入5.30亿元，同比增长18.87%，毛利率维持99%以上。产品端，公司推出了自研的数智车辆诊断垂域AI模型，并持续推进诊断AI及软件服务升级，目前，公司具有AI特性的高端诊断机型已带有远程专家、AI技师助手等功能，推动软件续费率进一步提升。
    智慧充电业务延续高增，落地多个标杆项目。2025年，智慧充电业务实现收入12.42亿元，同比增长43.83%，毛利率同比提升3.94pct。公司智慧充电业务进一步突破全球优质客户，涵盖全球能源巨头、头部便利店及加油站运营商、大型停车场运营商、州立电力公司、零售连锁巨头等多个领域，已在北美打造6个储能+超充标杆项目，落地冰岛公共快充示范站、澳洲商用重卡充电枢纽等标杆项目。产品端，推出自研的60kW/120kW液冷功率模块、新一代MaxiCharger全系列产品，包括全液冷超充。同时，持续深化智慧充电垂域AI模型，推动充电产品Agents化，正式发布AI智能员工矩阵。
    具身智能有望构建第三成长曲线。公司具身智能集群解决方案可适配能源、交通枢纽、工业园区等多场景，取得多项突破。2025年10月，道和通泰正式发布首款巡检智能作业机器人Avant Robotics Gen1，基于“具身智能行业大模型”，实现从感知到执行的闭环作业。同时，推出自主作业智慧巡检平台Avant Hub，支持全流程无人化作业与异构智能体协同，并推出覆盖高速、园区、油气管网等场景的7大垂域Agent及12个通用Agent，构建完整应用生态。生态合作层面，公司与科技巨头开展全面深入合作，联合打造空地一体机器人集群解决方案，成为其具身智能出海的“能力型”伙伴。
    投资建议：预计公司2026-2028年营业收入分别为58.93/71.97/87.66亿元，归母净利润分别为11.59/14.60/17.74亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：海外业务经营环境变化，市场竞争加剧，新业务落地不及预期。

2025年年报点评：25年业绩符合预期，发布股权激励彰显长期信心

惠泰医疗(688617)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年度报告。公司2025年实现营业收入25.84亿元（同比增长25.08%），实现归属于上市公司股东的净利润8.21亿元（同比增长21.91%），实现扣除非经常性损益的净利润7.91亿元（同比增长23.00%）。公司2025年第四季度实现营业收入7.16亿元（同比增长32.4%），归母净利润1.97亿元（同比增长36.1%），扣非归母净利润1.89亿元（同比增长39.9%）。公司业绩符合预期，创新产品脉冲消融（PFA）放量显著，同时公司发布股权激励彰显长期信心。
    2025年业绩稳健增长，PFA产品放量超预期。分产品线看，2025年公司电生理产品线实现营收5.71亿元（同比增长29.81%）。电生理业务增长主要得益于产品迭代及脉冲消融（PFA）产品放量。2025年公司累计完成PFA脉冲消融手术5900余例，并在全国多家头部中心完成PFA产品准入及常规开展工作。公司冠脉通路产品线实现营收13.43亿元（同比增长27.35%）。冠脉业务增长主要系二代球囊入院上量、造影导管等多款产品迭代升级，提升了国内覆盖率和入院渗透率。外周介入产品线实现营收4.56亿元（同比增长29.76%），主要受益于集采持续放量以及弹簧圈、胸主动脉支架、腔静脉滤器等新品上量。非血管介入产品线实现营收5258.92万元（同比增长36.52%），主要来源于产品结构优化及入院渗透率提升。OEM业务实现营收1.45亿元（同比下降12.05%），主要受线圈集采观望及国际订单下滑影响。从费用率来看，2025年销售费用率17.83%（2024年18.05%），管理费用率4.59%（2024年4.43%），研发费用率14.12%（2024年14.06%），财务费用率-0.25%（2024年-0.61%）。整体费用率保持相对稳定。
    电生理手术量高增，创新产品持续突破。公司持续深化市场开拓，国内电生理业务加速推进。2025年，公司累计完成PFA脉冲消融手术5900余例，传统三维非房颤手术超1.5万例。公司磁定位压力感应消融导管、磁定位星型标测导管、电定位可调弯鞘管等多款产品陆续获得注册证，有效完善了房颤手术的三维标测导管及可视化通路解决方案。2025年11月，公司一次性使用心腔内超声导管（ICE）成功获批，该产品可与迈瑞医疗的超声机及公司三维电生理标测系统联合使用，实现清晰的心腔内超声影像和三维建模。在传统的标测和通路产品中，公司可调弯十极冠状窦标测导管在该品类细分市场中维持领先份额，商业销售超10万根。
    股权激励落地，彰显管理层信心。公司近期落地股权激励，授予价格240元/股，考核目标为2026年和2027年营收增量之和。股权激励费用将分期确认，对2026年利润有一定影响。公司重视股东回报，近五年保持稳定现金分红，2022年、2025年和2026年多次股份回购。2025年分红和回购总金额占净利润的29.13%。
    盈利预测与投资建议。公司是国产电生理及血管介入的头部企业，公司产线丰富且产品性能优异。随着未来市场需求及市场份额的进一步扩大，预计头部效应将愈发明显，国产替代未来可期。我们预计未来三年归母净利润复合增长率为24.7%，维持“持有”评级。
    风险提示：市场竞争风险、政策控费风险、研发失败风险、新品放量不及预期风险。

2025年年报点评：销气量稳步提升，一体化优势显著

新奥股份(600803)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年度报告，2025年公司实现营业收入1315.07亿元，同减3.24%；归母净利润46.81亿元，同增4.19%。基础派息（0.96元/股）+特殊分红（0.18元/股，中期已发）拟向全体股东每股派发现金股利1.14元（含税），分红率达到75.33%，股息率5.1%（2026/3/31）。
    2025年公司总销售气量增长7.6%，零售气顺价持续推进、新签长协保障平台交易气稳步发展。2025年公司经营利润（与2025年限制性股票激励计划中公司层面业绩考核目标所使用的评估利润一致）51.91亿元，同比+2.0%（实现股权激励目标，目标为不下滑），符合我们预期。分业务来看：1）天然气业务营收1060.14亿元，同比+2.16%；毛利率9.54%，下降0.31pct，毛利贡献55.16%。2025年公司总销售气量增长7.6%，零售/批发/平台交易气量分别+1.5%/+36.7%/-1.6%至266.06/101.87/54.25亿方。截至2025年底，公司实现居民气量调价比例达到71.6%。2025公司新签15年期ADNOC长协（100万吨/年）、10年期雪佛龙长协（60万吨/年），累计签署长协量超700万吨/年，价格挂钩低价且走势稳定的美国Henry Hub指数/油价指数以分散风险，优化中长期资源布局。2）工程建造与安装营收43.23亿元，同减27.17%；毛利率44.22%，同增5.34pct，毛利贡献10.42%。3）能源生产板块营收19.69亿元，同减54.51%；毛利率17.82%，同增9.32pct，毛利贡献1.91%。4）基础设施运营营收5.91亿元，同比+4.95%；毛利率74.18%，同增0.7pct，毛利贡献2.39%。2025年舟山接收站共接卸264万吨，同增9.4%。5）综合能源业务营收133.94亿元，同降13.94%；毛利率18.66%，同增3.53pct，毛利贡献13.62%；实现401.06亿kWh的泛能销售量，同减3.5%。6）智家业务营收47.20亿元，同降1.23%；毛利率68.24%，同增3.7pct，毛利贡献17.56%。2025年综合客单价626元/户（2024年612元/户），渗透率22.8%，仍有拓展空间。
    私有化新奥能源并赴港上市EPS有望增厚、2026-2028维持高分红。2025/3/26，新奥股份（A）、新奥能源（H）发布重组方案公告。新奥股份（当前持股新奥能源34.28%股权）将对新奥能源进行私有化，并在港股上市；交易完成后新奥能源将退市并成为新奥股份的全资子公司，本次交易对价599.24亿港元，其中股份支付415.72亿港元，现金支付183.52亿港元；新奥能源计划股东每股股份可获得2.9427股新奥股份发行的H股股份及24.50港元现金付款。以2024年归母净利润进行测算，新奥股份每股基本收益将从1.46元增加7%至1.56元。以私有化完成为条件，2026-2028年，每年现金分红比例不少于当年归属于上市公司股东的核心利润的50%，分红比例保持较高水平。
    盈利预测与投资评级：顺价推进，价差有望进一步修复；长协保障平台交易气稳步发展。我们维持2026-2027年、新增2028年盈利预测55.22/63.22/72.36亿元，同比+18%/+14%/14%，对应PE12.43/10.86/9.49倍（2026/3/31）。若私有化完成，2026-2028年分红比例不低于50%，彰显安全边际，维持“买入”评级。
    风险提示：经济复苏不及预期、安全经营风险，汇率波动。

金铜收益充分释放，持续看好公司配置价值

紫金矿业(601899)
    l公司发布25年年报，实现归母净利润518亿元
    2025年，公司年度实现总营业收入3,491亿元，同比增长15%；利润总额达到808亿元，同比增长68%；实现归母净利润518亿元，同比增长62%；实现经营性净现金流754亿元，同比增长54%；分红160亿元，积极回馈投资者。
    l产量：矿产铜、矿产金产量提升
    金铜价格持续高位的情况下，公司产量继续释放，支撑利润历史新高。2025年公司矿产铜产量突破百万吨大关后再增长、矿产金产量快速提升，全年实现矿产铜109万吨、矿产金90吨、矿产锌（铅）40万吨、矿产银439吨，其中矿产金同比增速为23%。2026年，公司产量指引：铜120万吨，金105吨，白银520吨，继续保持增长势头。
    l成本：主要矿产成本略有提升
    公司矿产品单位销售成本有所上升，25年金精矿和铜精矿的单位销售成本为190.83元/g和22362元/吨，环比24年的158.15元/g和19139元/吨有所提升，主要原因：（1）部分矿山品位下降、运距增加及部分露天矿山剥采比上升；（2）员工薪酬福利水平提升；（3）因黄金价格大幅上涨，以金价为基准计算的权益金同步大幅提升；（4）新并购企业过渡期成本高。虽然公司主要产品成本略有提升，但我们认为在产量改善，新企业并购过渡期结束后，成本上涨有望得到有效控制。
    l拟收购赤峰黄金，黄金板块布局再下一城
    2026年3月22日，赤峰黄金控股股东李金阳女士及其一致行动人浙江瀚丰与紫金黄金签署《转让协议》，向紫金黄金转让其持有的公司股份合计241,925,746股，约占当前公司总股本的12.73%。同时，赤峰黄金与紫金黄金签订《战略投资协议》，公司拟以30.19港元/股的价格向紫金黄金发行310,902,731股H股普通股。
    交易完成后，紫金矿业方将合计将持有公司571,661,877股股份，约占本公司增发后总股份数的25.85%，紫金黄金将成为公司控股股东。公司在黄金板块的布局再下一城。
    l盈利预测
    我们预计2026-2028年，随着铜金价格中枢稳健上移，公司铜金产销量稳中有升，预计归母净利润为778/884/913亿元，YOY为50%/14%/3%，对应PE为11.21/9.86/9.55。综上，维持“买入”评
    级。
    l风险提示：
    金铜价格超预期下跌，部分项目进度不及预期等。

25Q4外销加速，新业务26年有望进入收获期

极米科技(688696)
    投资要点：
    事件：极米科技发布2025年年度报告。25年公司实现收入34.7亿元，同比+1.8%；归母净利润1.4亿元，同比+19.4%。25Q4公司实现收入11.4亿元，同比+1.5%；归母净利润0.6亿元，同比-60.2%。
    家用主业盈利修复，毛利率与费用率双改善。25年公司整体毛利率同比提升1个百分点至32.2%，其中长焦投影、超短焦投影毛利率分别提升6.8、7.6个百分点，主因产品结构向中高端优化、供应链提质增效以及精细化运营。同时销售费用率持续优化，同比下降2.7个百分点至14.9%。我们认为，尽管26年面临国补退坡的压力，但受益于行业整合出清带来的竞争格局优化，公司内销利润有望继续回升。
    25Q4海外加速增长，出海成为公司核心增长引擎。公司坚定推进全球化战略，在产
    品形态适配、渠道拓展与本地化品牌建设方面持续深耕。25年10月发布的Horizon20系列新品在亮度、体积、智能化等方面实现突破，在多国市场热销，线上亚马逊、独立站渠道保持高增长趋势。我们认为，随着26年新品补齐高端价格带、新渠道拓展、新兴市场加速布局，公司海外高增长趋势有望持续。
    车载盈利改善逻辑正逐步兑现，商用投影与AI眼镜业务打开成长空间。（1）车载：量产交付稳步推进，但目前车载盈利能力较弱，拖累公司整体利润率水平，我们预计随着降本方案导入，26年有望逐季减亏。（2）商用：商用产品“泰山”系列已完成首批交付，并逐步构建全球经销商网络，26年商用业务有望快速起量并贡献利润。（3）AI眼镜：由公司控股子公司经营，产品主打轻量化、高实用性，已于26年1月在CES展会发布，有望贡献新增长动力，打开远期成长空间。
    现金分红比例超55%，26年回购计划上限增至2亿元。25年公司拟现金分红总额约8000万元，占归母净利润比例约55.77%。同时，公司计划将26年回购金额上限提高至2亿元，全部用于员工持股计划或股权激励，彰显长期发展信心。
    盈利预测与评级：公司作为智能投影龙头，主业利润快速恢复，新业务有望逐步减
    亏，业绩弹性明显。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为3.6/6.0/8.0亿元，同比增速分别为150%/67%/34%，当前股价对应的PE分别为17/10/8倍，维持“买入”评级。
    风险提示。市场竞争风险，国际贸易摩擦及关税风险，技术人才流失风险。

2025年报点评：隔膜盈利拐点将至，布局固态电解质膜打造第二成长曲线

星源材质(300568)
    投资要点
    业绩处于预告范围内、符合市场预期。公司25年营收41.3亿元，同比16.5%，归母净利0.4亿元，同比-90%，扣非净利-0.5亿元，同比-119.2%，毛利率23%，同比-6.1pct，归母净利率0.9%，同比-9.4pct；其中25Q4营收11.7亿元，同环比24.8％/10.2％，归母净利-0.8亿元，同环比-640%/-658.4％，扣非净利-0.7亿元，同环比-551.3%/153.2％，毛利率24.2%，同环比-1.8/6.1pct。
    涨价落地+产品结构改善、单位盈利拐点将至。公司25年锂电隔膜收入40.8亿，同增16%，毛利率22.8%，同比-6pct；出货端，25年总体出货46.65亿平，同增17%，其中Q4我们预计出货12-12.5亿平，环比微增，26年Q1出货我们预计10-11亿平，我们预计全年出货55-60亿平，同增20%，其中马来工厂贡献6亿平增量，27年8-12亿平，贡献主要增量。盈利端，25全年单价1元/平，同比微降，其中Q4我们测算均价1.08元/平，环比提升0.05元，主要系部分涨价落地及湿法占比提升所致，我们测算25年单位毛利0.2元/平，其中Q4我们预计0.23元，环比提升显著，若加回Q4汇兑损益影响及资产报废损失，对应单位经营性净利我们预计0.02元左右，展望26年，公司高价值量产品出货量占比有望提升至50%+，下游客户涨价落地，我们预计单位盈利逐步恢复至0.2元/平，27年行业供给紧张，有望进一步提升。
    布局固态电池骨架膜、打造第二成长曲线。公司布局固态电池主流膜产品，分别开发了氧化物复合型和聚合物复合型固态电解质膜，并布局刚性骨架膜，开发高强度耐热型复合骨架膜、高孔隙率型骨架膜和高耐热型大孔骨架膜等，可保留高能量提升全固态电池的装配效率。此外，公司与瑞固新材正式签署战略合作协议，共同开发高性能固体电解质膜及相关产品，同时参股新源邦，具备氧化物电解质百吨级产能和十吨级出货，硫化物电解质我们预计26年有吨级出货。
    费用控制良好、资本开支明显减少。公司25年期间费用9.3亿元，同比53.3%，费用率22.4%，同比5.4pct，其中Q4期间费用3.1亿元，同环比107.9%/50.6%，费用率26.1%，同环比10.4/7pct；25年经营性净现金流7.5亿元，同比104.2%，其中Q4经营性现金流2.1亿元，同环比525.7%/5%；25年资本开支37.8亿元，同比-16.7%，其中Q4资本开支8.5亿元，同环比-41.1%/-25.6%；25年末存货7.6亿元，较年初47.2%。
    盈利预测与投资评级：考虑到隔膜涨价落地+产品结构改善、单位盈利恢复，我们预计26-27年公司归母净利润7.5/12亿元（原预测5.0/6.7亿元），新增28年归母净利润预测15.1亿元，同比+1974%/59%/26%，对应PE为27x/17x/14x，维持“买入”评级。
    风险提示：销量不及预期、盈利水平不及预期。

北交所信息更新：前瞻布局天线、先进陶瓷及量子射频组件等，2025归母净利润+52%

富士达(920640)
    2025总营收+15.51%、归母净利润+52.03%，维持“买入”评级
    富士达披露年报，2025全年实现总营业收入8.81亿元，同比增长15.51%；实现归母净利润0.78亿元，同比增长52.03%。经营性现金流量净额为6,652.78万元。鉴于富士达自身防务业务订单逐步恢复，国内卫星互联网星座部署加速，我们维持2026-2027、增加2028盈利预测，预计2026-2028年富士达实现归母净利润1.18/1.41/1.64亿元，对应EPS为0.63/0.75/0.87元，当前股价对应PE为55.5/46.4/40.1X，维持“买入”评级。
    射频同轴电缆组件实现营收同比+53.11%，强化防务与民用市场协同2025全年射频同轴连接器实现营收3.91亿元，同比-10.89%，对应毛利率37.01%同比+7.21pct；射频同轴电缆组件实现营收4.79亿元，同比+53.11%，对应毛利率30.53%同比-6.05pct。整体主营业务收入较2024同期增加11,816.11万元，增幅15.72%，主要是公司强化防务与民用市场协同，积极开拓新业务新场景，整体收入实现增长。截至2025年末，富士达累计主导或参与制定、修订并成功发布17项IEC国际标准、10项国家标准、19项国家军用标准及3项行业标准。此外，富士达及控股子公司有效专利190项，其中发明专利32项、实用新型157项、外观专利1项。
    加大研发投入，前瞻布局天线、先进陶瓷及新一代量子计算射频组件等产品2025全年富士达持续加大研发投入，深耕射频连接器及组件、高性能线缆、先进陶瓷、射频链路四大核心技术板块。攻坚核心技术：重点提升有源/无源射频器件、天线及微组装等射频前端链路设计能力；紧跟商业卫星趋势，研发低成本、高集成度有源子阵与反射面天线产品。前瞻布局未来：孵化天线、射频测试模块、先进陶瓷、波导关节及新一代量子计算射频组件等前沿产品，构建“研发—小批量制造”完整能力闭环；完善精密制造与先进工艺平台，支撑前沿技术高效转化与规模化量产。
    风险提示：下游行业需求波动风险、技术更新换代风险、客户集中度较高风险。

Higher-value CIS mix expansion supports margin resilience

豪威集团(603501)
    OmniVision reported FY25 results with revenue up 12.1% YoY to RMB28.9bn,5% below both our estimate and BBG consensus, while net profit rose 21.7% YoYto RMB4.0bn, 2% below our forecast and 9% below BBG consensus. GPMimproved to 30.6% in FY25 from 29.4% in FY24, broadly in line with both ourestimate and consensus, mainly driven by a richer CIS mix and a highercontribution from auto CIS. By quarter, 4Q25 revenue grew 4% YoY but declined10% QoQ, mainly reflecting softer smartphone-related shipments andseasonality, while GPM improved sequentially to 31.3%, supported by continuedmix upgrade. Looking ahead, mgmt. guides 1Q26 revenue of RMB6.2–6.5bn, withthe midpoint implying a 2.3% YoY and 11% QoQ decline, while guiding GPM at28.7–29.6%, as higher component costs, especially memory-related inflation,continue to pressure downstream demand. Maintain BUY with TP adjusted toRMB136, based on 33.0x 2026E P/E (previous: 33.6x), in line with theCompany’s two-year historical forward average.
    Core CIS business continued to see a structural mix upgrade, withgrowth increasingly driven by higher-value auto, emerging/IoT, and medicalapplications rather than mobile alone. Core CIS revenue grew 10.7% YoY inFY25, while auto/emerging & IoT/medical contributed 35%/11%/5% ofsegment sales, up from 31%/4%/3.5% in FY24. By contrast, mobile CISrevenue declined 15.6% YoY and its mix fell to 39% from 51% in FY24,pointing to a more diversified growth profile. Mgmt. attributed auto CIS growthto rising camera content per vehicle, accelerating ADAS/AD penetration, andhigher value per camera, while emerging/IoT growth was driven by panoramicand action cameras, smart glasses, and edge-AI applications. Mgmt. alsohighlighted growing customization engagements with leading customers inoptical modules; together with the Company’s existing LCOS volumeshipments in WSS applications, we view this as early validation of its abilityto expand beyond CIS into optical-related opportunities. We expect the CISbusiness to deliver high-teens growth in FY26E, supported by a further mixshift toward higher-value applications.
    Other segments showed a more mixed pattern in FY25. Display revenuedeclined 8.5% YoY to RMB941mn, mainly due to weaker demand in thesmartphone LCD TDDI market, although the Company made progress inproduct-line optimization. Analog revenue grew 13.4% YoY to RMB1.6bn,supported by deeper customer engagement across power management,driver, and signal-chain products. Auto analog was a key growth driver, withrevenue reaching nearly RMB300mn, or close to 20% of Analog sales, upmore than 47% YoY on increasing adoption of localized auto components andcontinued new product ramp-up.
    Maintain BUY, with TP adjusted to RMB136. Our new TP is based on 33.0x2026E P/E, in line with the Company’s two-year historical forward average.We lower our FY26E revenue and net profit forecasts by 10% and 20%,respectively, mainly to reflect a softer mobile demand outlook and continuedcomponent cost inflation in FY26E.

多条线协同，国际化拓展成效显著

中金公司(601995)
    核心观点
    多业务协同发展，四季度单季盈利增长。2025年公司实现营业收入284.81亿元，同比提升33.50%；实现归母净利润97.91亿元，同比提升71.93%；对应EPS为1.88元，同比提升81.15%；ROE为9.39%，同比增加3.88pct。四季度单季度盈利大增，实现营收入77.20亿元，环比-2.67%，归母净利润32.24亿元，环比+44.15%。随着市场交投活跃，权益投资、投行等业务景气度持续回升，国际化布局成效显著。公司正推进吸收合并东兴证券、信达证券，落地后将显著增强资本实力。
    自营投资：权益投资收益高增，债券收益受市场波动影响。2025年公司实现投资收入142.01亿元，同比+40.32%。从投资规模来看，年末公司金融投资规模同比增加14.8%至4267.15亿元。其中，FVTPL账户增加164亿元至2,954亿元，同比+5.9%；FVOCI权益账户增加42亿元至120亿元，同比+52.8%；FVOCI债权增加344亿元至1193亿元，同比+45.6%。从投资收益来看，受益于股票市场回暖，实现权益投资收益83.8亿元，同比增加42.05亿元，增幅达到100.73%；受债券市场高波动、结构分化影响，实现债权投资收益22.52亿元，同比减少24.52亿元，降幅达68.03%。
    投行业务：整体业绩增长，港股IPO核心指标领跑市场。2025年公司投行业务收入50.31亿元，同比+62.5%。A股股权融资业务增速亮眼，IPO主承销金额162.38亿元，同比增长3.5倍；再融资主承销金额919.22亿元，同比增长6.4倍。港股IPO表现突出，公司以保荐人、全球协调人、账簿管理人身份主承销规模达79亿美元、56.66亿美元及34.91亿美元，三项指标均位居市场首位。并购业务继续领跑国内市场，境内完成并购交易53宗，交易总额729.59亿美元；跨境及境外并购交易11宗，交易总额91.22亿美元。境内债券承销稳步提升，承销规模达8,250.35亿元，同比+16.1%，排名行业第四；境外债券承销规模为59.69亿美元，同比+12.8%。
    财富管理和资管业务稳步增长。2025年公司实现经纪业务收入61.71亿元，同比增长44.75%。2025年末，公司财富管理总客户数近1,000万户，客户资产总值达4.28万亿元。“股票50”“ETF50”等创新交易服务累计覆盖客户超45万人次，签约客户资产超4,000亿元。买方投顾产品保有规模持续攀升至超1,300亿元，创历史新高。公司实现资管业务收入15.82亿元，同比+30.84%。2025年末，中金基金管理公募基金规模2,733.7亿元，同比+24.7%。
    国际化战略成效显著，境外收入与占比双升。2025年公司实现境外业务收入56.05亿元，同比+77.8%，在营收中的占比提升4.91pct至19.68%。在跨境交易、互联互通等新兴领域保持良好发展势头。
    风险提示：政策风险，资本市场波动，汇率波动，经济增速不及预期等。投资建议：基于公司财报数据及市场表现，我们调整盈利预测：2026-2027年营业收入分别上调8.02%、8.21%，归母净利润分别上调24.82%、24.85%，并新增2028年盈利预测。公司综合实力强劲、持续推进业务转型，对公司维持“优于大市”评级。

石膏板主业承压，“两翼”业务成增长引擎

北新建材(000786)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年年报，全年实现营业收入252.80亿元，同比-2.09%；归母净利润29.06亿元，同比-20.31%；扣非归母净利润27.80亿元，同比-21.86%。其中四季度实现营业收入53.75亿元，同比-1.51%；归母净利润3.20亿元，同比-36.22%；扣非归母净利润2.49亿元，同比-49.07%。
    全年业绩承压，盈利自二季度逐季下行。全年看，下游需求压力叠加行业竞争格局变化背景下，公司石膏板主业面临量价下行压力，导致总营收同比承压，毛利率和净利率自第二季度开始逐季下行。其中公司四季度收入同比降幅收窄，但净利润降幅扩大，主要系减值拖累，25年四季度公司资产减值损失0.85亿元，同比+0.73亿元，环比+0.85亿元，导致四季度净利率同比-3.28pct，环比-4.33pct。
    石膏板主业构成拖累，“两翼”业务成增长引擎。2025年分板块看：1）石膏板：实现营业收入119.63亿元，同比-8.73%，毛利率为36.90%，同比-1.61pct。量价拆分来看，销量为21.47亿平，同比-1.1%，单平价格、成本、毛利分别为5.57元、3.52元、2.06元，分别同比-0.47元、-0.20元、-0.27元；2）龙骨：实现营业收入19.72亿元，同比-13.74%，毛利率为16.20%，同比-2.78pct；3）防水卷材：实现营业收入33.14亿元，同比-0.24%，毛利率为17.26%，同比+0.19pct；4）涂料：实现营业收入50.93亿元，同比+22.99%，毛利率为32.42%，同比+0.48pct，或因2025年浙江大桥油漆纳入公司合并报表范围以及嘉宝莉锚定高端定位，与公司原有渠道协同效应持续释放。
    费用率小幅增长，经营现金流量净额同比下滑。2025年，公司期间费用率为15.18%，同比+0.84pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为6.27%、4.68%、4.11%、0.11%，分别同比+0.69、+0.31、+0.02、-0.17pct。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为42.04亿元，同比-9.31亿元，或因销售商品收到现金同比减少及行业回款节奏放缓所致；投资活动产生的现金流量净额为-7.20亿元，同比+21.16亿元，主要系公司收购支付的现金净额的大幅减少所致；筹资活动产生的现金流量净额为-27.19亿元，同比-5.83亿元。
    盈利预测与评级：考虑公司石膏板主业受到供需格局变化及成本上行压力双重影响，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为28.11亿元、34.23亿元、40.45亿元，对应当前股价PE为16倍、13倍和11倍，维持“增持”评级。
    风险提示：存量市场开拓低于预期，工程业务开拓低于预期，新业务拓展低于预期
    盈利预测与估值（人民币）

经营稳健，前瞻布局下一代光互连

中际旭创(300308)
    2026年3月30日公司发布2025年年度报告，公司2025年营收382.40亿元，同比增长60.25%；归母净利润107.97亿元，同比+108.78%。对应4Q25营收132.35元，同比+102.08%，环比+29.56%；归母净利润36.65亿元，同比+158.33%，环比+16.85%。
    经营分析
    收入高增印证行业高景气度，积极备货、扩产以保障未来交付：受益于全球AI算力投资加码，以及下游客户对800G、1.6T等高速率光模块需求的增长，公司4Q25单季度收入创历史新高，环比+16.85%。同时公司积极备货、扩产以保障未来交付。4Q25末存货账面价值127亿元，同比+80%，主要用于关键物料储备。此外，公司4Q25末在建工程14.22亿元，同环比均大幅增长，主要系公司积极扩产以保障未来1-2年订单的交付。
    产品高速率升级+硅光渗透率提升，公司盈利能力持续优化：受益于800G以及1.6T等高速率产品占比提升、硅光方案渗透率增加，公司盈利能力持续提升。4Q25单季度毛利率提升至44.48%，同比/环比+9.4pct/+1.7pct。剔除非经营性因素，公司盈利能力表现更优：报告期内因汇率波动产生汇兑损失，导致财务费用增加；同时基于谨慎性原则计提了较高的所得税。
    前瞻布局下一代光互连，打开中长期成长空间：在OFC大会上，公司旗下子公司TeraHop全球首发12.8T XPO光模块，单模块集成了8倍1.6T收发器的容量，面板端口密度比OSFP提升4倍，大幅节省数据中心空间与成本，可插拔方案进一步升级。此外TeraHop展示了6.4T NPO光引擎，适配NPO、CPO等多种应用场景，加速AI数据中心纵向扩展（scale-up）光联接的规模化部署。这些前瞻布局确保了公司不仅在当前周期中受益，更有望在后续的技术迭代中持续保持领先，驱动长期成长，我们看好光向scale-up域渗透进一步公司业绩和估值的天花板。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2026/2027/2028年公司营业收入分别为1165.91/2114.23/2302.84亿元，归母净利润为405.31/761.50/918.27亿元，公司股票现价对应PE估值为PE为16/9/7倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    海外大厂资本开支不及预期、市场竞争加剧、市场降价超预期。

2025年报点评：API 17K软管获海油CCUS标杆项目，612LHPP装备交付广西产地集团

利通科技(920225)
    投资要点
    2025业绩阶段性调整，核心盈利指标有所承压。公司发布2025年度报告，全年实现营收4.61亿元，同比-4.63%；归母净利润0.83亿元，同比-22.37%；扣非归母净利润0.70亿元，同比-31.42%。业绩下滑主要受国际贸易环境变化、石油价格下行、市场竞争等不利因素影响，此外，公司高分子材料和超高压装备及服务两大新业务尚处于业务拓展初期，人员薪酬与日常运营等刚性费用持续投入，成为净利润同比下滑重要叠加因素。2025年销售毛利率为41.03%，同比-2.23pct；销售净利率17.96%，同比-4.14pct。费用端来看，销售费用率7.56%（同比+1.60pct）、管理费用率8.64%（同比+1.89pct）、研发费用率5.82%（同比+1.55pct）；财务费用率-1.54%（同比-0.82pct）。
    流体板块为营收基本盘，装备与新材料新业务逐步起量。公司在2025年报中调整产品分类，其中1）液压管总成及配套管件：主要包括以前年度钢丝缠绕橡胶软管、钢丝编织橡胶软管、纤维增强橡胶软管以及胶管总成及配套管件中的液压管总成及配套管件。2025年该业务实现营收2.83亿元/同比-2.71%，销售毛利率33.80%/同比-1.25pct。2）工业管总成及配套管件：主要包括以前年度胶管总成及配套管件中的石油管总成等大口径系列产品；2025年该业务实现营收1.42亿元/同比-13.98%，销售毛利率62.90%/同比+0.48pct。3）高分子材料：主要为混炼胶等相关产品。2025年该业务实现营收0.20亿元，销售毛利率8.15%/同比-5.62pct。4）超高压设备：公司拥有超高压灭菌设备完整的研发及生产体系，2025年该业务实现营收531万元，销售毛利率12.74%。
    橡胶管业优势显著，横向拓展液冷/核电/海洋软管，纵向布局HPP装备切入食品加工赛道。1）液压软管：实现部分高性能国际品牌替代，大规模设备更新与工程机械筑底回升将带来可观市场需求。2）工业软管：超耐磨酸化压裂软管较钢管成本节约70%、安装效率提高2倍，有望持续受益石油开采需求及老旧软管更新需求。3）核电/液冷/海洋软管：公司已完成多种核电软管样品试制，性能测试符合相关要求；数据中心液冷软管产品基本定型，并向部分潜在客户供应样品。2026年3月25日公司API17K软管斩获海油CCUS标杆项目，标志着国产高端海洋油气软管正式打破国际巨头长期垄断。4）装备与材料：2026年3月28日，公司612L超高压食品灭菌装备下线交付广西产地集团；同时针对电池行业应用需求，稳步推进温等静压设备技术研发工作。
    盈利预测与投资评级：伴随公司新业务商业化放量、传统板块企稳，业绩有望迎来增长，调整2026~2028年归母净利润为预测为0.94/1.08/1.43亿元（2026-2027年前值为0.93/1.15亿元），对应最新PE为31/27/21x，维持“增持”评级。
    风险提示：1）技术迭代不及预期;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

公司信息更新报告：Q4单车利润环比提升，海外业务有望持续支撑业绩

比亚迪(002594)
    Q4单车利润环比提升，海外业务有望持续支撑业绩
    公司发布2025年年报，全年实现营收8039.65亿元，同比+3.5%；归母净利326.19亿元，同比-19.0%，主要系毛利率受行业竞争态势影响、研发费用同比继续大幅增长。单Q4实现营收2376.99亿元，同环比-13.5%/+21.9%；归母净利92.86亿元，同环比-38.2%/+18.7%，环比提升主要受益海外业务放量、期间费用率环比下降0.8pct。Q4单车利润（剔除比亚迪电子）为0.68万元，同环比分别-0.26万元/+0.06万元。鉴于短期国内市场竞争较大叠加原材料成本上涨影响，我们下调公司2026-2027年业绩预测并新增2028年业绩预测，预计2026-2028年归母净利为406.9(-68.8)/530.5(-71.0)/650.1亿元，当前股价对应的PE为23.8/18.2/14.9倍，但考虑到公司海外市场持续开拓、新技术加速上车、规模优势仍较明显、改款/全新车型有望持续推出，看好长期发展，维持“买入”评级。
    Q4海外销量占比大幅提升，油价上涨继续利好公司全球多点开花
    公司2025Q4海外销量34.90万辆，同环比+95.1%/+49.9%；海外销量占比26.3%，同环比+18.4pct/5.3pct。2025年，公司海外营收占比大幅提升10.1pct，海外业务毛利率比国内业务高出2.8pct，欧洲、拉美、亚太市场多点开花。短期来看，地缘政治冲突导致国际油价上涨，利好全球多地新能源车渗透，公司出海迎重要发展机遇。从自身来看，2026年，公司将推动更多高价值车型出海，腾势品牌也将出海，海外门店持续开拓。同时，公司超百万辆的海运能力已投放，泰国/巴西工厂投产，匈牙利15万的年产能也有望投产，将继续提升海外业务盈利能力。
    电动智能化技术持续升级，国内市场迎边际回暖
    在新能源车性价比受油价上涨推动的背景下，公司在产品力方面持续提升。具体来看，公司发布第二代刀片电池及闪充技术，从10%充到70%只需5分钟，年底将在全国建设2万座闪充站，大幅缓解新能源车充电焦虑。同时，在持续推进研发后，公司智能驾驶领域也有望迎来突破。产品层面，公司主品牌有望推出大唐/汉9系/海狮08/海豹08等旗舰产品，方程豹会有全新轿车系列等，腾势会对现有车型进行改款等，且有望上车最新三电等技术，国内市场有望迎边际回暖。
    风险提示：海外开拓进程、高端品牌发展不及预期，国内市场竞争激烈等。

公司动态研究报告：2025年扭亏为盈，外延并购完善商业航天布局

飞沃科技(301232)
    投资要点
    公司致力于清洁能源与高端装备制造两大领域，2025年扭亏为盈
    公司从事高强度紧固件等产品的研发生产并持续致力于清洁能源与高端装备制造两大领域，聚焦风电、航空航天、燃气轮机及石油装备等行业。2025年公司预计实现营业收入25亿元，预计实现归母净利润0.32-0.45亿元，同比扭亏。
    外延并购进军火箭零部件3D打印及箭体结构领域，开辟第二增长曲线
    公司积极拓展航空航天等领域的紧固件及零部件业务。公司在商业航天领域的主要产品包括紧固件、钣金件和管路件等零部件，应用于火箭的箭体和发动机，且与星河动力、天兵科技、九州云箭、蓝箭航天等客户进行合作。公司通过外延并购方式逐步完善商业航天布局。公司于2025年12月30日完成了新杉宇航60%的股权收购。新杉宇航主营业务为金属3D打印服务，其产品主要包括液体火箭发动机零部件，如喷注器、燃烧室、收扩段、扩张段、涡轮泵等，其主要客户为天兵科技、中科宇航、星际荣耀、星火空间、巨擎科技、青岛星辰、大航跃迁等。另外，公司于2026年1月22日完成对光合空间60%股权的收购，其主营业务为火箭箭体结构件的研制与生产，主要产品涵盖商业火箭的金属整流罩、舱段等，其核心客户为国内多家入轨级商业火箭公司。公司通过外延并购进军火箭零部件3D打印及箭体结构领域，并实现商业航天领域重点客户的合作，未来随着商业航天领域的发展，公司有望开辟第二增长曲线。
    政策助推行业发展，商业航天“十五五”有望迎来重大发展机遇
    2025年10月，四中全会首次将“航天强国”正式写入国家五年规划重点任务，明确提出加快建设航天强国，与制造强国、质量强国、交通强国、网络强国并列。2025年11月，航天局发布《国家航天局推进商业航天高质量安全发展行动计划（2025—2027年）》，目标在2027年商业航天产业生态高效协同，科研生产安全有序，产业规模显著壮大，创新创造活力显著增强。我们认为，政策助推叠加技术的不断突破有望推动行业快速发展，商业航天有望于“十五五”阶段迎来重大发展机遇。
    盈利预测
    政策助推叠加技术的不断突破有望推动我国商业航天快速发展，公司积极完善商业航天布局，有望开辟第二增长曲线。预测公司2025-2027年收入分别为25.13、29.65、36.17亿元，EPS分别为0.51、0.68、0.96元，当前股价对应PE分别为334.9、251.3、177.7倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    技术研发与迭代不及预期的风险；国际政治经济环境变化的风险；下游需求增长不及预期的风险。

2025年年报点评：海外业务多点开花，技术+产品迎来新周期

比亚迪(002594)
    投资要点
    事件：公司披露2025年业绩，2025年公司实现营业收入8039.65亿元，同比增长3.46%；实现归母净利润326.19亿元，同比下降18.97%。
    营收实现小幅增长，出海贡献销量增量。2025年公司实现营业收入8039.65亿元，同比增长3.46%；实现归母净利润326.19亿元，同比下降18.97%。2025年公司实现销量460.24万台，同比+8%，其中海外销量104.96万台，同比+145%，海外销量占比约提升至24%。
    Q4毛利率保持稳定，全年海外毛利率提升明显。2025年公司毛利率为17.74%，同比-1.70pct，净利率为4.20%，同比-1.15pct。Q4毛利率为17.44%，同比+0.43pct，环比-0.17pct；净利率为4.01%，同比-1.57pct，环比-0.19pct。分地区来看，2025年公司国内/海外毛利率分别为16.66%/19.46%，同比-3.52/+1.88pct。费用率方面，2025年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.26%/2.51%/7.21%/-0.08%，同比变化分别为+0.16/+0.11/+0.36/-0.24pct，期间费用率为12.90%，同比+0.39pct。
    海外业务多点开花，成为增长新引擎。2025年，公司海外业务实现了爆发式增长，2026年继续保持增长，其中2月海外销售10.02万辆，同比增长41.4%，海外月销量首次超越国内。截至2025年底，新能源汽车出海足迹已覆盖全球119个国家与地区，在泰国、新加坡、巴西等多国新能源汽车市场登顶榜首。
    高端化表现亮眼，多品牌实现突破。2025年，公司方程豹、腾势和仰望品牌合计销售39.66万辆，同比增长109%，销量占比由24年的4.5%提升至25年的8.7%。其中，1）腾势：腾势D9蝉联三年新能源MPV销量冠军；2）方程豹：豹5获得2025年硬派越野销量冠军；钛7上市即爆款，连续5个月蝉联混动SUV&方盒子销量双冠军；3）仰望：仰望U8L切入百万级赛道，打造超豪华产品矩阵。
    闪充带动产品矩阵全面升级，技术+产品迎来新周期。3月5日，公司发布第二代刀片电池和闪充技术，实现10%至97%充电仅需9分钟，同时技术全面下放，覆盖比亚迪、腾势、方程豹、仰望四大品牌，价格从十万到百万级。公司宣布预计到年底建成20000座闪充站，闪充技术叠加补能网络完善，有望带动行业新变革。新车型方面，搭载闪充技术的海豹08、宋Ultra、腾势Z9GT、方程豹钛3/钛7等已经发布，后续车型将会陆续上新，产品竞争力不断提高，有望开启车型新周期。
    投资建议：公司是全球新能源汽车行业的领军企业，产品矩阵丰富，高端化表现亮眼，同时海外车型开始放量。我们预计2026-2028年营业总收入分别为9225.40/10413.05/11611.87亿元，同比+14.7%/+12.9%/+11.5%；归母净利润分别为411.35/530.64/609.91亿元，同比+26.1%/+29.0%/+14.9%；对应EPS分别为4.51/5.82/6.69元/股。维持“买入”评级。
    风险提示：国内新能源汽车销量不及预期的风险、汽车行业竞争风险加剧的风险、

2025年啤酒业务量升价减，产品结构延续提升

青岛啤酒(600600)
    核心观点
    公司公布2025年业绩：2025年实现营业总收入324.7亿元，同比+1.0%；实现归母净利润45.9亿元，同比+5.6%；实现扣非归母净利润41.3亿元，同比+4.5%。2025Q4实现营业总收入31.1亿元，同比-2.3%；实现归母净利润-6.9亿元，同比+6.4%；实现扣非归母净利润-7.9亿元，同比+7.7%。
    啤酒业务量升价减，产品结构提升。啤酒业务收入同比+0.8%，其中销量同比+1.5%，吨价同比-0.7%，主要系市场费用投入增多。青岛主品牌销量同比+3.5%，其中中高档产品销量同比+5.2%，青岛主品牌销量占比提升1.2pp至58.8%。青岛啤酒经典系、白啤、超高端系列等产品销量持续创历史新高。
    盈利能力提升主要受益于原料成本下行。啤酒毛利率41.7%，同比+1.6pp，主要受益于原料成本下行，啤酒吨成本同比-3.3%。公司费用率同比变化不大，政府补助、投资收益、持有债券类资产的公允价值变动收益同比减少，归母净利率同比+0.6pp至14.1%。
    2025年第四季度营收与利润受吨价下滑拖累。2025Q4营业收入同比-2.3%，啤酒销量同比+0.1%，千升酒收入同比-2.4%，与产品结构提升阶段性放缓（青岛主品牌销量同比-0.2%，其他品牌销量同比+0.8%）有关。2025Q4毛利率/净利率分别同比-1.5/-1.8pp。
    盈利预测与投资建议：2025年公司加速开发新兴渠道，线上业务较快发展，并顺应消费趋势布局生鲜、原浆、精酿类等产品，为持续稳健发展提供动力。预计2026年将继续推动产品创新、拥抱新兴渠道新场景，目前白啤品牌势能较强，青岛经典市场基础较好，中高端产品销量有望持续增长。考虑到酒水消费需求恢复缓慢、公司产品结构升级速度有所放缓，且铝罐价格上涨将削弱成本红利，我们小幅下调2026-2027年盈利预测，并新增2028年盈利预测：预计2026-2028年公司实现营业总收入328.5/332.2/337.1亿元（2026-2027年前预测值332.5/339.2亿元），实现归母净利润47.1/48.5/50.0亿元（2026-2027年前预测值49.8/52.6亿元），EPS分别为3.46/3.56/3.66元；当前股价对应PE分别为18/18/17倍。公司分红比例稳步提升强化股东回报，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济增长受到外部环境的负面影响；中高端啤酒需求增长速度显著放缓；公司核心产品的渠道渗透受到竞品阻击；原料、辅料成本大幅上涨。

2025年产品结构升级，拟推出激励计划提振生产经营积极性

金徽酒(603919)
    核心观点
    2025年收入同比-3%，预计降幅小于行业整体；年末合同负债环比+1.9亿元。2025年公司实现营业总收入29.18亿元/同比-3.4%，归母净利润3.54亿元/同比-8.7%；其中2025Q4营业总收入6.13亿元/同比-11.6%，归母净利润0.31亿元/同比-44.5%。截至2025年末合同负债8.20亿元/环比+1.88亿元，预计2026Q1收入端留有余力。公司推出第二期员工持股计划(草案)，计划以10.05元/股的价格受让合计不超过1043万股(占总股本2.06%)，考核董事、中高管和核心业务骨干个人绩效，有望提振组织生产经营的积极性。
    2025年100元以上产品收入占比提升10pcts，省外收入降幅小于省内。分产品看，2025年300元以上产品收入7.09亿元/同比+25.21%，100-300元产品收入15.32亿元/同比+3.09%，100元以下产品收入5.36亿元/同比-36.88%，百元以上价位占比+9.96pcts至80.71%；我们预计次高端主力单品金徽18/28年增速快于平均，省内渗透率持续提升。2025Q4看，300+/100-300/100-元产品收入同比+83%/+6.1%/-69%；产品结构升级幅度较大，判断系1）春节错期影响产品策略，2024Q4春节订货会以低端产品为主，基数较低；2）低端产品受场景压制下滑，公司主动控货调整。全年在产品结构升级推动下，2025年销售量1.8万吨/同比-13.82%，吨价同比+11.05%。分区域看，2025年省内收入21.12亿元/同比-5.34%，省外收入6.65亿元/同比-0.81%，我们预计省内市场受100元以下产品下降拖累，省外市场陕西、新疆营销转型逐步到位、贡献较多；2025Q4省内/省外分别-16.65%/+6.50%。分渠道看，2025年经销渠道25.83亿元/同比-5.88%，互联网1.18亿元/同比+40.3%，直销(含团购)0.77亿元/同比+4.36%。
    2025年毛销差同比提升0.37pcts，所得税率扰动净利率。2025年公司整体毛利率63.2%/同比+2.25pcts，2025Q4毛利率57.6%/同比+7.47pcts，系1）产品结构升级；2）包材成本及生产管理端优化。2025年销售费用/管理费用分别21.6%/10.6%，同比+1.87/+0.57pcts；2025Q4销售费用/管理费用分别28.3%/12.0%，同比+10.71/+3.49pcts，判断主因1）收入下滑幅度扩大但费用支出具有刚性；2）高端产品为扩大市场份额，消费者端投入较多。2025年所得税率26.1%/同比+8.0pcts，主要受所得税政策变更影响，拖累净利率表现。
    投资建议：展望2026年，行业需求恢复仍具有不确定性，公司预计延续“份额领先”策略，以用户工程为抓手推动产品结构升级，预计100元以上产品保持稳健销售表现，100元以下产品逐步夯实基本盘、下跌幅度收窄；另一方面，成本端具有一定压力，销售费用投入也将维持积极的水平；综合来看净利率拐点预计在1-2年显现。略下调此前收入及盈利预测并引入2028年预测，预计2026-2028年公司收入30.07/32.17/35.37亿元，同比+3.0%/+7.0%/+10.0%（前值26/27年收入31.27/33.80亿元）；归母净利润3.57/3.86/4.55亿元，同比+0.8%/+8.0%/+17.9%（前值26/27年3.96/4.44亿元）；当前股价对应2026/2027年24.8/23.0倍P/E，维持“优于大市”评级。
    风险提示：白酒需求复苏不及预期；为应对竞争费用投入较多影响利润率等。

2025Q4延续调整，利润率有所承压

舍得酒业(600702)
    核心观点
    2025年收入同比-17.5%，第四季度业绩延续调整。2025年公司实现营业总收入44.19亿元/同比-17.5%，归母净利润2.23亿元/同比-35.5%；其中2025Q4营业总收入7.18亿元/同比-20.0%，亏损2.49亿元/同比减亏0.74亿元。净利润低于我们此前预测值较多，系第四季度毛销差拖累较多。
    2025年普通酒收入同比增长，电商渠道表现较好。分产品看，2025年中高档酒收入31.20亿元/同比-23.83%，普通酒收入7.33亿元/同比+5.75%；我们预计沱牌特曲T68、舍之道贡献主要收入增量，品味舍得延续去库存、同比下滑；其中2025Q4中高档/普通酒收入分别-23%/-31%，主因春节备货后置、公司积极去库。分量价看，2025年销售量3.1万吨/同比基本持平，吨价同比-19.5%；中高档/普通酒销量同比分别-13.1%/+15.45%，吨价同比分别-12.3%/-8.3%。分区域看，2025年省内收入12.06亿元/同比-20.19%，省外收入26.47亿元/同比-19.25%，2025Q4省内下滑39.1%；我们预计2025年省内遂宁/成都等核心市场持续去库，省外山东等优势市场表现更为平稳。
    截至2025年底，省内/省外经销商466/2059个，同比-8/-130个。分渠道看，2025年批发渠道收入32.49亿元/同比-25.19%，电商收入6.04亿元/同比+35.46%，预计线上专供产品跑出增量。
    2025年净利率同比-1.4pcts，产品结构拖累毛利率，税费率波动较大。2025年公司整体净利率5.0%/同比-1.41pcts，酒类毛利率67.7%/同比-3.26pcts，整体销售费用率25.8%/同比+2pcts，主因产品结构压力和积极的费用投放所致。2025Q4毛利率48.1%/同比-5.54pcts，销售费用率43.8%/同比+7.89pcts，毛销差下降较多主因收入下降但费用支出具有刚性，同时也受到集中兑付货折、费用和强化市场活动投入等因素的影响。2025Q4现金流量净额同比减亏2.85亿元，截至2025年末合同负债1.47亿元/环比增加0.34亿元，经营已有逐步企稳迹象。
    盈利预测与投资建议：展望2026年，白酒行业需求仍处于缓慢复苏阶段，公司仍聚焦消费者实际开瓶和库存去化，庆典品味、舍之道、T68等产品挖潜增量，核心市场动销企稳，收入增速预计逐步修复；同时公司更重视利润率，预计伴随货折减少、费用投入平稳、所得税率回归常态，净利润增速预计快于收入端。当前视角下，需求环境具有不确定性，下调此前收入及净利润预测并引入2028年预测，预计2026-2028年公司收入44.25/48.15/51.82亿元，同比+0.1%/+8.8%/+7.6%（前值26/27年50.97/57.08亿元）；预计归母净利润3.82/5.11/6.65亿元，同比+71.4%/+33.8%/+30.1%（前值26/27年6.69/7.79亿元，利润下调较多主要系品味占比下降影响毛利率表现，存量竞争背景下公司仍将保持积极的市场费用投入）；当前股价对应26/27年39.4/29.5倍PE，维持“优于大市”评级。
    风险提示：白酒需求恢复不及预期，增投费用下利润率承压，渠道库存增加等。

2025年啤酒业务量价齐升，盈利能力延续提升

珠江啤酒(002461)
    核心观点
    公司公布2025年业绩：2025年实现营业总收入58.8亿元，同比+2.6%；实现归母净利润9.0亿元，同比+11.5%；实现扣非归母净利润8.3亿元，同比+9.2%。
    2025年第四季度啤酒均价阶段性承压，盈利能力弱化。2025Q4收入同比-4.7%，其中啤酒销量同比+0.5%，千升酒收入同比-5.1%，预计系货折增加所致。这也导致四季度毛利率同比-0.5pp，规模效益弱化、费用率上升，最终净利率阶段性承压，归母净利率-5.0%，同比-5.4pp。
    全年啤酒量价齐升，97纯生带动产品结构优化。全年来看，啤酒业务收入同比+3.2%，其中销量同比+1.6%，吨价同比+1.4%，啤酒吨价上半年表现好于下半年。全年啤酒量价齐升主要得益于高端单品97纯生放量，产品结构延续优化。分档次看，高档/中档/大众化产品收入
    43.3/9.5/4.0亿元，分别同比+11.0%/-23.3%/+9.5%。分销售模式看，线上/线下渠道收入分别同比+342.3%/-1.7%，线上渠道收入大幅增长与公司加强新零售渠道（如O2O渠道）建设有关。
    成本红利叠加生产提效，盈利能力延续同比提升。2025年公司综合毛利率同比+2.0pp至48.3%，其中核心啤酒业务毛利率同比+2.5pp至47.5%，主因啤酒原材料成本下行叠加公司积极推动生产提效。全年费用率同比小幅提升，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.2/+0.4/+0.1/+0.1pp，其中广告宣传费用、人工费用同比增多。归母净利率同比+1.2pp至15.4%。
    盈利预测与投资建议:珠江啤酒在华南地区具有较高的品牌知名度和影响力，目前珠江97纯生在华南市场8-10元细分价格带具备竞争优势，2025年公司加强产品创新、完善产品矩阵，营销端持续发力，同时公司继续大力推动数字化转型，运维效率持续提升，有助于中长期盈利水平中枢上行。考虑到酒水消费需求恢复速度偏弱、公司线下渠道渗透速度略慢于我们此前预期，我们小幅下调2026-2027年盈利预测，并新增2028年盈利预测：预计2026-2028年公司实现营业总收入60.5/62.1/63.4亿元（2026-2027年前预测值63.1/66.1亿元），实现归母净利润9.8/10.4/11.0亿元（2026-2027年前预测值10.9/11.8亿元），EPS分别为0.44/0.47/0.50元；当前股价对应PE分别为21/20/19倍。公司保持区域龙头优势，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济增长受到外部环境的负面影响；中高端啤酒需求增速显著放缓；公司核心产品的渠道渗透受到竞品阻击；原料、辅料成本大幅上涨。

核心业务景气延续，业绩与盈利能力同步提升

沪电股份(002463)
    投资要点
    事件：公司2025年实现营业收入约189.45亿元，同比增长约42%；归母净利润38.22亿元，同比增长47.74%；扣非归母净利润37.61亿元，同比增长47.69%。
    公司响应市场需求，核心业务实现高增长和盈利改善。公司的核心PCB产品在AI服务器、高性能计算机（HPC）、高速网络交换机及路由器、智能汽车等应用领域的市场需求强劲。PCB业务实现营业收入约181.43亿元，yoy+41.31%。该业务毛利率提升至约36.91%，yoy+1.06pct。数通领域：实现营业收入146.56亿元，yoy+45.21%，毛利率同比增长1.33pct。其中高速网络交换机及其配套路由应用实现营业收入约81.69亿元，为公司增长最快的细分领域，yoy+109.89%。智能汽车应用：实现营业收入约30.45亿元，yoy+26.41%，48V平台P2PackPCB产品的迅速放量，胜伟策的营业收入同比增长为107.63%，并成功实现扭亏。
    公司业务规模扩大，加大研发投入。2025年公司研发投入约11.4亿元，同比增长44.5%。算力产品：下一代GPU平台产品已通过认证，进入工程打样阶段；ASIC平台方面，支持224Gbps速率的产品推进认证。在泰国推动生产基地从产能爬坡期全面迈入高效规模化运营期。数据通讯事业部已有超70%的海外客户完成认证，2026年第一季度其产能利用率已超90%，扩容产能预计将于2026年第二季度有序释放。同时，公司提前参与新一代高端材料的电性能验证与可靠性测试，并正与数据通讯领域核心客户共同积极探索P2PackPCB产品在数据中心场景的应用。
    投资建议：PCB市场规模超预期增长，公司聚焦PCB主业并通过有序扩张产能布局以及逐步夯实泰国生产基地的运营根基，公司产能将有序释放。我们预测公司2026-2028年归母净利润分别为53.18/81.76/133.16亿元；PE分别为29.2/19/11.7倍；维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济不确定性、行业竞争加剧的风险、新产品发展不及预期等。

2025年报点评：业绩稳健符合预期，看好上行周期龙头利润弹性

三一重工(600031)
    投资要点
    2025年归母净利润同比+41.2%，看好上行周期龙头利润弹性
    2025年公司实现营业总收入897亿元，同比增长14.4%；归母净利润84.1亿元，同比增长41.2%。单Q4公司实现营业收入236亿元，同比增长17.8%；归母净利润12.7亿元，同比增长17.0%。分市场看，国内/出口收入均增长15%，国内外开启共振向上。分业务看，公司挖机/起重机/混凝土/桩工机械同比分别+14%/+19%/+10%/+36%，土方机械表现好于非挖。展望2026年，我们预计国内仍保持稳健向上，海外有望拐点复苏，国内外共振局面下看好公司作为龙头的利润弹性。
    Q4汇兑拖累盈利水平，现金流保持优异
    2025年公司实现销售毛利率27.5%，同比提升1.1pct，销售净利率9.5%，同比提升1.7pct；单Q4销售毛利率27.3%，同比+6.2pct，销售净利率5.3%，同比-0.3pct，Q4净利率表现不佳主要系汇兑损失影响较大。费用端来看，2025年公司期间费用率15.38%，同比-2.68pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为7.15%/2.89%/5.61%/-0.35%，同比分别+0.18/-0.93/-1.25/-0.61pct，研发费用率持续下降。现金流方面，2025年公司经营性现金流200亿元，同比+35%，经营质量保持优异。
    国内外开启共振，全球化、电动化逻辑兑现迈向全球龙头
    行业端：国内来看，2025年为国内周期上行起点，在更新替换逻辑+资金到位持续改善支撑下，国内仍有望维持2-3年上行景气周期；海外来看，短期非洲、印尼等地需求高景气，欧美需求逐步复苏，26年预计为海外上行周期起点，长期中国品牌竞争力逐步兑现提升市占率。公司端：依托龙头地位及全球化电动化战略，在国内释放利润弹性、海外兑现成长性。①全球化：公司海外产能布局完善，在印尼、美国均有产能布局且印尼二期工厂、南非工厂正在有序建设之中，本土化优势明显。②电动化：2025年公司实现新能源产品收入86.4亿元，同比+115%，电动搅拌车、电动自卸车等产品迎来爆发式增长。长期来看，随着全球化&电动化逻辑的持续兑现，公司产品、渠道、服务竞争力凸显，逐步迈向全球龙头。
    盈利预测与投资评级：考虑到短期外部汇率波动对盈利形成扰动，但国内更新周期启动叠加海外需求复苏，公司中长期成长逻辑清晰，我们调整公司2026-2027年归母净利润为109.7（原值111.4）/138.7（原值127.1）亿元，预计2028年归母净利润为165.5亿元，当前市值对应PE16/13/10X，维持“买入”评级。
    风险提示：国内行业需求回暖不及预期，行业竞争加剧，出海不及预期

2025年年报点评：商业化稳步推进，授权合作彰显公司创新实力

泽璟制药(688266)
    投资要点
    事件：公司发布2025年度报告，实现营业收入8.1亿元（+52.1%），归母净利润-1.6亿元，业绩符合预期。
    四款上市产品商业化稳步推进。多纳非尼商业化稳步推进，截至2025年12月31日已进入医院1300余家、覆盖医院2350余家、覆盖药房1000余家。重组人凝血酶成功纳入国家医保目录，药品准入医院数量和销量快速提升，截至2025年12月31日，重组人凝血酶累计准入医院750余家。吉卡昔替尼片治疗中危或高危原发性骨髓纤维化（MF）适应症于2025年5月获批上市，并于2026年1月纳入国家医保药品目录。注射用人促甲状腺素β商业化合作落地，并于2026年1月获批上市。
    ZG006达成全球开发及商业化合作，彰显公司创新实力。2025年12月，公司与艾伯维就ZG006的全球开发及商业化达成战略合作与许可选择权协议。根据协议，艾伯维获得ZG006在大中华区以外地区独家开发与商业化权利，而公司将保留在大中华区ZG006的开发与商业化权利。根据协议，公司已于2026年1月获得1亿美元的首付款，未来还将获得基于临床进展的近期里程碑付款和与许可选择相关的付款最高6,000万美元；如艾伯维行使许可选择权，公司还有资格获得最高达10.75亿美元的里程碑付款，并就包含ZG006的产品在大中华区以外的净销售额收取从高个位数到中双位数的阶梯式特许权使用费。
    抗体平台成果丰硕，持续聚焦核心项目。ZG006多项Ⅲ期临床快速推进中，包括三线及以上晚期小细胞肺和二线晚期小细胞肺癌；用于治疗小细胞肺癌、神经内分泌瘤获FDA孤儿药资格认定。2025年，公司获得CDE批准的多项联合治疗的临床试验批文，包括：（a）ZG005+含铂化疗联合治疗晚期胆道癌；（b）ZG005+化疗联合治疗消化道肿瘤；（c）ZG006+PD-1/PD-L1免疫检查点抑制剂联合用药治疗小细胞肺癌；（d）ZG005+吉卡昔替尼+化疗联合治疗晚期实体瘤；（e）ZG005+吉卡昔替尼+GS18联合治疗晚期实体瘤；（f）ZG005+GS18联合治疗晚期实体瘤；（g）ZG006+依托泊苷+顺铂联合治疗晚期神经内分泌癌；（h）ZG006+PD1/PD-L1免疫检查点抑制剂+化疗（依托泊苷/卡铂）联合治疗小细胞肺癌；以及（i）ZGGS34治疗晚期实体瘤的临床批文。
    盈利预测：随着研发和商业化的稳步推进，公司业绩增长动力充足，我们预计公司2026-2028年营业收入分别为14.6、21.5和27.7亿元。
    风险提示：研发进展或不及预期风险、核心品种商业化进展或不及预期风险、政策风险。

盈利拐点初现，商业化放量与技术授权双轮驱动

诺诚健华(688428)
    事件：公司发布2025年报：2025全年，公司实现营收23.75亿元，同比大幅增长135.27%，其中，药品销售收入14.42亿元，同比增长43.43%，技术授权收入9.04亿元；净利润6.44亿元，较上年同期增加10.97亿元，首次实现年度盈利；经营活动产生的现金流量净额同步转正至0.84亿元；研发投入9.52亿元，同比增长16.82%；期末现金及现金等价物余额45.06亿元。
    事件点评：
    商业化放量+技术授权共同驱动业绩高速增长，首次实现扭亏为盈。2025全年公司营业总收入达23.75亿元，同比大幅增长135.27%；净利润6.44亿元，归母净利润6.42亿元，扣非归母净利润5.53亿元，均较上年同期实现转正。收入结构方面，公司正由以单一产品销售为主，逐步迈向“商业化销售夯实基本盘、技术授权贡献业绩弹性”的双轮驱动模式。具体来看，2025年药品销售收入14.42亿元（同比增长43.43%），占营收约60.73%；技术授权收入9.04亿元（上年同期未产生收入），占营收约38.07%。整体来看，奥布替尼持续放量、坦昔妥单抗开始贡献收入，叠加BD收入确认，共同推动公司2025年收入高增并实现利润端扭亏。
    核心品种奥布替尼持续快速放量，国际化进程同步推进。公司的首款商业化产品BTKi奥布替尼延续快速放量态势，全年实现商业化收入14.10亿元，同比增长40.99%。其售增长主要受益于以下两大核心驱动因素：一是奥布替尼获批得四个适应症均已纳入医保，显著提升了患者可及性；二是作为目前国内唯一用于治疗复发/难治性边缘区淋巴瘤的BTK抑制剂，奥布替尼凭借其在权威诊疗指南中的一线推荐地位，确立了在该细分领域的差异化优势。此外，奥布替尼的国际化进程同步推进，于新加坡获批用于治疗r/rMZL，并于澳大利亚递交r/rMCL适应症的NDA，进一步验证其产品竞争力与海外开发潜力。整体来看，奥布替尼在国内商业化持续放量的同时，海外注册进程亦稳步推进，叠加公司商业化能力不断强化，有望继续支撑公司血液瘤板块收入增长，并强化其中长期全球化价值。
    坦昔妥单抗商业化启动，佐来曲替尼获NMPA批准上市，新增产品矩阵打开收入增量空间。2025年，公司新增两款商业化产品持续落地，由奥布替尼单产品贡献收入进一步迈向多产品协同。血液瘤领域，2025年5月，坦昔妥单抗（Tafasitamab）联合来那度胺用于治疗不适合ASCT条件的r/r DLBCL成人患者的BLA获NMPA批准，并于2025年9月开出首批处方，正式开启该产品在国内的商业化进程，后续有望依托公司既有血液瘤商业化基础加快放量。实体瘤领域，二代NTRKi佐来曲替尼（ICP-723）于2025年12月获NMPA批准上市，成为公司首款获批的实体瘤疗法，标志着公司商业化布局由血液瘤进一步拓展至实体瘤领域，为公司打开新的成长空间。
    Mesutoclax注册性临床持续推进，有望成为血液瘤领域下一战略支柱。公司核心管线BCL-2i Mesutoclax（ICP-248）在血液瘤领域取得多项关键进展：(1)与奥布替尼联合用于1LCLL/SLL的III期固定疗程联合方案临床试验于2026年2月完成患者入组，公司正加速推动Mesutoclax向前线治疗场景拓展；(2)针对既往接受过BTKi治疗的MCL患者开展的II期注册性临床试验于2025年6月获批开展，预计2026年中完成患者入组；(3)用于r/rMCL的III期注册性临床研究已获批开展；(4)公司同步推进AML及MDS等髓系恶性肿瘤的全球研究。整体来看，Mesutoclax已由早期潜力品种逐步迈向临床价值兑现阶段，后续有望与奥布替尼形成更强协同，成为公司血液瘤板块的下一战略支柱，并贡献新的中长期增长动能。
    自免领域布局持续深化，奥布替尼与TYK2管线协同推进。公司在自身免疫性疾病领域重点围绕奥布替尼与TYK2产品线持续深化布局，多项关键适应症研发稳步推进。奥布替尼方面：(1)奥布替尼用于治疗ITP的III期关键性临床研究已完成患者招募，预计将于2026Q2递交NDA；(2)奥布替尼用于治疗SLE为同类首创，其IIb期临床试验的积极数据已于2025年底披露，采用75mgQD剂量的III期临床已于2026Q1启动，目前患者招募正在进行中；(3)奥布替尼用于治疗MS方面，公司于2025年10月与Zenas达成独家授权许可合作，加速推进PPMS和SPMS的全球III期研究，进一步释放奥布替尼在自免领域的全球价值。此外，公司的两款具有差异化优势的TYK2i产品Soficitinib（ICP-332）和ICP-488亦在持续推进临床开发：(1)Soficitinib正在五种自身免疫性疾病适应症中推进临床开发，包括特应性皮炎、白癜风、结节性痒疹、慢性自发性荨麻疹和银屑病，预计2026年将有多项数据读出；(2)ICP-488正在多个自身免疫性疾病适应症中推进临床开发，包括银屑病、皮肤型红斑狼疮和干燥综合征，进一步丰富公司在自免领域的差异化布局。
    实体瘤与ADC平台，构筑未来增长的核心引擎。公司实体瘤管线正加速推进，佐来曲替尼（ICP-723）已获批上市，成为首个实体瘤药物，儿科适应症NDA将于2026年提交。ADC平台进展显著，B7-H3靶向ADC（ICP-B794）已进入临床并展现积极数据，CDH17靶向ADC（ICP-B208）的IND已于2026年3月提交，后续多款ADC在研，为增长提供持续动力。
    投资建议：
    我们预计公司2026-2028年的收入分别为21.06/26.33/32.58亿元，归母净利润分别为-0.85/116.56/377.17百万元。一方面，公司在2025年已实现首次全年扭亏为盈，收入结构正由奥布替尼单产品驱动逐步迈向多产品协同：核心产品奥布替尼在国内持续快速放量的同时稳步推进海外注册；坦昔妥单抗与佐来曲替尼相继进入商业化阶段，有望贡献新的收入增量。另一方面，血液瘤核心管线Mesutoclax正逐步进入注册兑现阶段，奥布替尼自免适应症拓展及TYK2产品线研发持续推进，同时公司亦前瞻性布局多款早期创新项目，涵盖小分子、ADC、分子胶等新型疗法，中长期成长逻辑进一步夯实。因此，我们维持其“买入”评级。
    风险提示：
    商业化进度不及预期，药物研发不及预期，人才流失风险，毛利率下滑风险，医保政策风险，地缘政治风险。

2025年扣非净利润增长5%，分红率达91%

海澜之家(600398)
    核心观点
    2025年收入增长3%，扣非净利润增长5%，分红率91%。2025年公司收入同比增长3%至216.3亿元，归母净利润增长0.3%至21.7亿元，扣非净利润增长5.3%至21.2亿元，主因2024年存在斯搏兹并表带来的一次性投资收益1.13亿元。1）分品牌看，海澜之家/团购/其他品牌收入分别-2.4%/+21.9%/+29.2%，2）分渠道看，直营店/加盟店收入分别+19.2%/-3.9%，电商增长0.4%。2025年公司毛利率同比提升0.4百分点至44.9%，电商/线下毛利率分别减少0.3/0.1百分点至47.7%/45.4%。销售/管理/财务费用率分别同比+0.8/-0.2/+0.1百分点至23.9%/4.8%/-0.7%，销售费用率增加主要由于销售费用率较高的直营占比提升所致。费用率上升叠加一次性收益下降抵消了毛利率上升的积极影响，归母净利率下降0.3百分点至10.0%，扣非归母净利率提升0.2百分点至9.8%。存货同比减少9.7%至108.2亿元，主因春节时间较晚，旺季备库延后所致。2025年经营活动现金流净额同比增长93%至44.8亿元，主因本期购买商品、接受劳务支付的现金减少所致，公司拟派发现金红利0.41元/股，现金分红率91%。
    第四季度收入增长环比提速，归母净利润同比增长21%。2025第四季度公司收入同比+6%至60.3亿元，归母净利润同比+21%至3.0亿元，扣非归母净利润同比+15%至3.1亿元。毛利率同比-0.2百分点至44.1%；销售/管理/财务费用率分别同比+1/-0.5/+0.4百分点。归母净利率同比+0.6百分点至5.0%，主因所得税税率优化、研发费用率下降、其他收入增加所致。扣非归母净利率同比+0.4百分点至5.1%。
    主品牌直营表现稳健，海外业务亮眼，新业态持续布局。1）海澜之家主品牌：2025年收入149.0亿元，同比-2.4%，其中线下直营门店拓张驱动直营收入增长；加盟收入下滑，主因门店数量缩减所致；线上收入保持增长，四季度增长提速；毛利率+1.9百分点达48.4%。直营门店净增161家至1629家，加盟店净减369家至3996家。海外业务增长亮眼，成功开拓中东地区首店阿联酋迪拜店、澳洲首店澳大利亚悉尼店，业务版图由东南亚延伸至中东、亚太地区。2025年海外地区主营业务收入4.53亿元，同比增长27.7%，门店数达147家。2）团购业务：2025年收入27.1亿元（+21.9%），毛利率38.3%（-2.0百分点）。3）其他品牌：合计收入34.5亿元（+29.2%），毛利率41.0%（-7.2百分点），主因阿迪FCC业务占比加大，预计OVV、英氏收入持续增长，阿迪达斯FCC/京东奥莱门店数量分别同比增加290/48家至723/60家，2026年伴随规模进一步扩大、业务成熟，盈利端有望改善。
    风险提示：线下消费持续疲软、品牌形象受损、渠道拓展不及预期。
    投资建议：主业稳健增长，海外业务及新业态增长可期。主品牌2026年一季度以来线下渠道保持稳健增长，电商渠道从25Q4以来增长提速，海外市场快速发展贡献新增长点。多品牌战略持续推进，新业务阿迪FCC和城市奥莱加速布局，为公司未来增长提供新引擎，2026年伴随规模扩大和业务成熟，盈利能力有望改善。此外公司分红水平较高，2025全年分红率达91%，具备较强的红利属性和安全边际。基于主业一季度以来增长表现好于预期，我们小幅上调2026-2027年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为23.2/24.3/25.2亿元（2026-2027年前值为23.0/24.2亿元），同比增速分别为+7.1%/4.6%/3.7%；维持7.2-7.7元目标价，对应2026年15-16x PE，维持“优于大市”评级。

2025年报点评：净息差企稳，资产质量改善

浦发银行(600000)
    核心观点
    收入利润增长，盈利能力持续修复。2025年实现营业收入1740亿元，同比增长1.9%，增速较前三季度持平；全年实现归母净利润500亿元，同比增长10.5%，增速较前三季度略高0.3个百分点。2025年加权平均ROE6.8%，同比回升0.5个百分点。
    资产规模稳步增长，负债结构优化。2025年末总资产同比增长6.6%至10.08万亿元，年末存款总额较年初增长8.5%至5.58万亿元，贷款总额较年初增长5.8%至5.70万亿元，负债结构优化。年末核心一级资本充足率8.99%，较年初提高0.07个百分点。基于归母普通股东净利润计算的2025年分红率为30%，基本保持稳定。
    净息差同比持平，底部企稳。公司披露的2025年日均净息差1.42%，同比持
    平，表现亮眼，其中生息资产收益率3.11%，同比下降46bps，负债成本1.74%，同比下降46bps。2025年贷款收益率同比下降53bps至3.35%，主要是零售贷款利率降幅较大以及收益率较低的对公贷款占比提升导致；存款成本同比下降38bps至1.59%，主要得益于定期存款成本下降。从半年度数据来看，下半年净息差较上半年略微提升，净息差底部企稳。
    非息收入同比小幅减少。2025年实现手续费净收入227亿元，同比下降0.4%，主要是银行卡业务收入减少；其他非息收入308亿元，同比下降7.4%，主要是投资收益下降。
    资产质量继续改善。测算的2025年不良生成率1.10%，同比下降0.06个百分点，资产质量压力持续减轻。公司2025年末拨备覆盖率201%，较年初回升14个百分点。2025年末不良率1.26%，较年初下降0.10个百分点；关注率2.09%，较年初下降0.26个百分点。整体来看，公司资产质量继续改善。
    投资建议：公司基本面整体表现较为稳定，我们根据年报情况略微调整公司盈利预测并将其前推一年，预计公司2026-2027年归母净利润546/598亿元（上次预测值543/600亿元）、2028年归母净利润644亿元，同比增速9.2%/9.5%/7.7%；摊薄EPS为1.53/1.68/1.82元；当前股价对应的PE为6.6/5.9/5.5x，PB为0.43/0.41/0.39x，维持“中性”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

2025年报点评：业绩稳健，分红率小幅提升

张家港行(002839)
    核心观点
    业绩稳健，分红率持续小幅提升。2025年实现营收47.5亿元，同比增长0.8%实现归母净利润19.8亿元，同比增速5.3%，降幅较前三季度均回落约0.4个百分点。2023-2025年现金分红率分别是24.28%、26.02%和27.17%。
    净息差降幅较大拖累营收。2025年利息净收入同比下降10.2%，降幅较前三季度扩大1.8个百分点，受净息差降幅较大拖累；非息收入同比增长28.4%，增速较强三季度提升了6.0个百分点。
    公司披露净息差1.39%，同比下降23bps，较前三季度下降3bps，四季度环比降幅有所扩大。其中，贷款收益率同比下降78bps至3.60%，存款付息率同比下降39bps至1.74%。由于小微企业信贷需求较弱叠加竞争激烈，信用利差大幅压降的环境下，公司贷款收益率降幅较大，不过预计压力边际减弱。对公信贷实现较好增长，公司积极调整资产负债结构。期末资产总额2272亿元，贷款总额1484亿元，存款总额1821亿元，较年初分别增长了3.8%、8.6%和6.4%。期末贷款净额占总资产的比重为63.42%，较年初提升了2.8个百分点。考虑到债市波动较大，公司主动压降了金融投资，金融投资较年初下降了6.6%，期末占总资产的比重降至27.35%。
    信贷结构上，期末对公贷款1051亿元，较年初增长11.5%，占贷款总额的70.84%，较年初提升了2.2个百分点。个人贷款规模基本持平，其中消费贷款实现了不错增长，信用卡、抵押贷款和个人经营性贷款都有所压降。
    资产质量改善，拨备覆盖率回落但依然处在高位。期末不良率0.94%，与年初持平，加回核销和处置后的不良生成率0.82%，同比下降了16bps。期末，逾期率1.30%，较年初下降26bps，关注率1.80%，较年初下降12bps。
    由于营收增速回落且资产质量改善，公司降低拨备维持利润实现较好增长。2025年资产减值损失计提同比下降16.7%，测算的信用成本率0.58%，同比下降18bps。期末公司拨备覆盖率329%，较年初下降47个百分点，较9月末下降26个百分点，但依然处在高位，安全垫厚。
    投资建议：我们维持2026-2028年归母净利润20.8/21.8/23.4亿元预测，对应同比增速为5.0%/5.1%/7.1%，当前股价对应2026-2028年PB值为0.55x/0.51x/0.47x，维持“中性”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

业绩稳健增长，AI赋能引领同业

华泰证券(601688)
    核心观点
    业绩稳健向好，资本实力提升。2025年公司实现营业收入358.10亿元，同比+6.83%；归母净利润163.83亿元，同比+6.72%，业绩规模稳居行业第一梯队。核心盈利指标表现尤为亮眼，扣非后归母净利润达162.68亿元，同比+80.08%，剔除2024年处置子公司带来的一次性收益扰动后，公司主营业务盈利韧性与增长潜力充分体现。截至年末，公司总资产达10,773亿元，较年初+32.31%，成功迈入万亿资产梯队，资本实力与抗风险能力持续夯实。盈利结构持续优化，财富管理、机构服务、投资管理等业务均取得稳健发展。财富管理业务转型深化，生态体系持续完善。公司2025年财富管理业务实现营收158.64亿元，稳居公司第一大收入来源，成为驱动业绩增长的核心引擎。客户经营层面，公司深化分类分层客户服务体系，基金投顾业务规模达306亿元，权益基金、非货币市场基金、股票型指数基金保有规模均稳居行业第二，客户粘性与AUM转化效率持续提升。平台赋能层面，公司率先推出交易场景AI原生应用“AI涨乐”APP，数字化服务能力持续领先。截至年末，子公司华泰资管AUM达7,084.亿元，同比+27.36%，企业ABS发行与公募REITs财务顾问业务规模均居行业前列，大财富管理业务闭环持续完善。
    机构服务与投行协同，服务实体效能升级。2025年公司投行业务与投资交易业务双轮驱动格局持续巩固。股权融资领域，公司2025年境内股权主承销规模约667亿元，财务顾问审核类重组项目过会数量、证监会注册数量均排名行业第一，并购重组龙头地位稳固。债券融资领域，公司全年全品种债券主承销规模达14,115亿元，稳居行业第一梯队。同时，公司依托AI驱动的CAMS智能投研平台、全球交易平台GTP，为机构客户提供全链路一体化服务，FICC业务、权益做市业务市场份额持续提升。
    AI全业务链重塑与国际化布局双突破。2025年公司坚定推进“All in AI”转型战略，实现AI技术对投研、交易、风控、客户服务全业务链的深度重塑，技术赋能成效持续兑现。国际化布局方面，公司全年实现国际业务收入59.18亿元，业务韧性凸显。公司新加坡子公司新获得多项业务资质，美国子公司获纽交所IPO主承销商资格，覆盖亚欧美成熟市场与新兴市场的全球服务网络全面完善，香港中资券商第一梯队地位持续巩固。
    风险提示：盈利预测偏差较大的风险；市场大幅波动风险；境外监管风险。投资建议：基于公司公告数据及资本市场的表现，我们调整了公司经纪业务市占率、佣金率、投资收益率等关键假设，并基于此将2026-27年归母净利润下调10.6%、9.4%。公司作为龙头券商，AI战略布局领先行业、国际业务持续取得突破、传统业务优势稳固，我们对公司维持“优于大市”评级。

2025年报点评：息差环比趋稳，资产质量平稳

光大银行(601818)
    核心观点
    营业收入和归母净利润同比均有所下降。公司2025年实现营业收入1263亿元，同比下降6.7%；2025年实现归母净利润388亿元，同比下降6.9%。2025年加权平均净资产收益率7.0%，同比下降0.9个百分点。从业绩归因来看，主要是净息差和其他非息收入拖累净利润增长，规模扩张和拨备反哺支撑净利润增速。
    资产增速处于低位。2025年末总资产同比增长3.0%至7.17万亿元，资产增速保持在较低水平。其中贷款总额较年初增长1.2%至3.98万亿元，存款较年初增长1.7%至4.10万亿元。公司2025年末核心一级资本充足率9.69%，较年初下降0.13个百分点。2025年度分红率维持稳定。
    净息差同比下降，环比趋稳。公司披露的2025年日均净息差1.40%，同比降
    低14bps。从细项来看，贷款收益率同比下降62bps至3.60%，生息资产收
    益率同比下降52bps至3.21%；负债成本有所改善但降幅低于资产端，其中存款付息率同比下降37bps至1.81%，整体负债成本下降39bps至1.89%。不过从半年度数据来看，下半年净息差较上半年保持稳定。
    手续费净收入同比增加，其他非息收入同比下降。公司2025年实现手续费净收入203亿元，同比增长6.2%，表现较好，主要是理财服务手续费收入同比增长61.4%。2025年实现其他非息收入140亿元，同比下降29.1%，降幅较大，主要是公允价值变动损失较多。
    资产质量较为稳定。公司2025年末不良率1.27%，较年初上升0.02个百分点；关注率1.85%，较年初上升0.01个百分点。测算的2025年不良生成率1.24%，同比下降0.04个百分点。2025年末拨备覆盖率174%，较年初降低7个百分点；2025年贷款“拨备计提/不良生成”为75%。整体来看，公司资产质量较为稳定，但拨备计提压力较大。
    投资建议：我们根据年报情况略微调整公司盈利预测并将其前推一年，预计公司2026-2027年归母净利润367/368亿元（上次预测值422/426亿元）、2028年归母净利润370亿元，同比增速-5.6%/0.4%/0.4%；摊薄EPS为0.54/0.54/0.55元；当前股价对应的PE为6.1/6.0/6.0x，PB为0.37/0.36/0.34x，，维持“中性”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

2025年报点评：25年业绩高速增长，主业传统锂电显著复苏&固态电池0-1受益

先导智能(300450)
    投资要点
    25年行业需求持续复苏驱动业绩高增，Q4营收环比实现四连增：2025年公司实现营收144.43亿元，同比+21.8%，其中锂电设备收入94.71亿元，同比+23.2%，占比65.6%；光伏设备营收11.23亿元，同比+29.5%，占比7.8%；3C智能设备营收6.07亿元，同比-11.9%，占比4.2%；智能物流系统营收为11.55亿元，同比-38.1%，占比8.0%；汽车智能产线收入9.00亿元，同比+615.6%，占比6.2%。2025年公司归母净利润为15.64亿元，同比+446.6%；扣非归母净利润为15.49亿元，同比+330.0%。公司业绩增长主要受益于锂电池行业需求复苏背景下订单规模回升与交付节奏加快，同时公司推进国际化与平台化战略。25Q4单季营收为40.05亿元，同比+46.0%，环比+4.6%；归母净利润为3.77亿元，同比大幅转正，环比-15.4%；扣非归母净利润为3.64亿元，同比大幅转正，环比-19.5%。
    2025全年盈利能力显著修复，主要系费用率优化：2025年毛利率为33.3%，同比-1.6pct，其中锂电设备为34.7%，同比-4.2pct；期间费用率为21.4%，同比-4.8pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.4%/7.4%/11.1%/0.4%，同比-0.6/-1.8/-3.0/+0.5pct。25Q4单季毛利率为34.9%，同比+4.7pct，环比+4.0pct；销售净利率为9.95%，同比+21.6pct，环比-1.7pct。
    现金流显著改善，公司在手订单充足：截至2025Q4末公司存货为149.6亿元，同比+10.1%；合同负债为128.73亿元，同比+11.0%，在手订单充足。2025年公司经营活动净现金流为49.57亿元，同比大幅转正，主要系现金流回款情况显著改善；2025Q4公司经营活动净现金流为11.10亿元，同比+8.6%，环比-25.7%。
    覆盖固态电池整线设备，获欧、美、日、韩及国内头部电池玩家重复订单：①前道制程：包括湿法和干法两条路线，公司已推出高效制浆、混料涂布、混料分散等核心设备，并延伸至真空镀锂、固态复合转印等共用环节。②中道制程：以固态电池高效叠片机和600mPa大容量卧式等静压机为核心，覆盖成型及致密化全流程。③后道制程：包含干法粉体综合测试仪及固态电池一体柜卧式高温夹具方案，实现高压化成分容与装配。公司各工段固态电池设备陆续交付欧、美、日、韩及国内头部电池玩家并获得批量订单。
    储能业务持续推进，顺应行业高景气打开成长空间：公司已具备覆盖储能电池产线及储能系统（集装箱、逆变器等）的整体解决方案能力，并实现GWh级项目交付、进入全球头部客户供应链，订单与客户验证持续强化。在新能源消纳、电网调节及AI算力等需求驱动下，储能装机与电池出货持续高增，景气度维持上行，公司有望充分受益并打开中长期成长空间。
    盈利预测与投资评级：考虑到海内外锂电池行业持续高景气、公司新业务拓展顺利，我们调整公司2026-2027年归母净利润预测为23.2（原值23.3）亿元、29.8（原值27.1）亿元，预计2028年归母净利润为35亿元，当前市值对应PE分别为36/28/23倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游扩产不及预期，新品拓展不及预期。

涛涛车业：全球布局深化，品牌全域升级，渠道生态持续优化

涛涛车业(301345)
    事件：公司发布2025年年报。2025年公司实现收入39.41亿元（同比+32.4%），归母净利润8.16亿元（同比+89.3%），扣非归母净利润8.04亿元（同比+91.2%）；2025Q4实现收入11.69亿元（同比+54.5%），归母净利润2.10亿元（同比+61.5%），扣非归母净利润2.03亿元（同比+60.9%）。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利15元（含税）。
    电动低速车作为核心引擎带动高增，品牌全域升级，渠道生态进一步优化。分产品看，2025年公司电动出行/动力运动/其他产品分别实现收入27.87/9.43/2.12亿元，分别同比+47.6%/+2.0%/+28.9%。电动低速车（LSEV）作为公司的核心增长引擎，2025年销售收入排名全球第一，实现营收同比+140.98%。2025年公司推出新品牌TEKO，结合DENAGO形成双品牌矩阵，（1）营销方面：广泛参与F1、NBA、NFL、NHL等全球顶尖展会与赛事，撬动名人效应扩大全球影响力，众多北美体育明星、社会名流成为品牌用户，与百事可乐、杰克林克斯、硬石公司等国际知名品牌合作，并且依托Instagram、YouTube等全球主流社交媒体，优化全域传播体系。（2）渠道方面：经销商网络持续扩容，总数达790多家，其中电动低速车270多家，核心经销商多为区域市场龙头，平均运营年限超50年，多具备国际头部品牌服务履历，资金实力与服务能力突出；全渠道协同效能持续释放，专业商超TSC入驻门店增至1900多家，新增投放电动低速车系列产品，实现品类覆盖升级，AMAZON等第三方电商平台保持优势，多款产品稳居“BEST SELLER”榜单前列，自有网站深化精细运营成效凸显。此外，公司已实现650CC UTV的小批量生产，350CC ATV与500CC ATV已进入稳定批量生产阶段，公司还积极完善中小排量产品线，未来公司将持续推进更高排量及电动化全地形车的研发，以进一步完善全地形车产品生态。
    北美市场销售增长靓丽，全球布局正持续深化。分区域看，2025年公司在美洲/亚洲/欧洲/非洲市场分别实现收入35.60/2.23/1.47/0.09亿元，分别同比+34.6%/+132.2%/-35.4%/+176.3%，北美作为公司核心市场增长良好，亚洲市场正快速起量。供应链方面，公司纵深推进全球制造体系，（1）美国制造基地：产能实现突破性落地，2025年12月首条生产线单人单日产能比肩国内工厂水平，生产效率与产品品质同步达标，第二条生产线正有序筹备；（2）越南工厂：完成全链条生产能力构建，2025年7月便已具备美国市场供货能力，10月实现满产运行；（3）泰国工厂：春武里府“开拓者”自有生产基地建设正有序推进，公司预计2026年第二季度投入使用，将与越南工厂形成协同互补的东南亚产能网络，强化区域产能调配的灵活性。
    盈利能力大幅提升，规模效应逐步显现。2025年公司实现毛利率为41.5%（同比+6.5pct），归母净利率20.7%（同比+6.2pct），大幅提升；期间费用方面，公司销售/管理+研发/财务费用率分别为8.9%/4.0%/0.5%，分别同比-1.6pct/-0.3pct/+2.4pct，规模效应逐步显现。
    盈利预测及投资建议：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为12.1/15.8/20.1亿元，PE分别为19.5X/15.0X/11.8X，维持“买入”评级。风险因素：关税政策变化、行业竞争加剧、海外供应链推进不及预期、新品推广不及预期。

海澜之家：整体稳健，新业务持续拓展

海澜之家(600398)
    事件：公司发布2025年年度报告，2025年公司实现收入/归母净利/扣非归母净利分别为216.26/21.66/21.22亿元，同比增长3.19%/0.34%/5.30%。分季度看，2025Q1-Q4公司收入分别为61.87/53.79/40.33/60.26亿元，Q4单季同比增长5.77%；归母净利润分别为9.35/6.45/2.82/3.04亿元，Q4同比增长20.98%。2025年经营活动现金流44.82亿元，同比增长93.46%。公司拟每10股派息4.10元，分红率为90.91%。
    分业务分析：团购定制高增，主品牌调整见效。（1）分品牌来看，2025年主品牌海澜之家系列收入149.03亿元，同比下降2.40%，毛利率48.39%，同比提升1.85个百分点，产品质价比策略见效；海澜团购定制系列收入27.11亿元，同比大增21.94%；其他品牌收入34.47亿元，同比增长29.18%，其中阿迪达斯FCC业务门店达723家，HEAD品牌深化本土化运营，城市奥莱业务门店达60家，运动及奥莱新业态贡献增量。（2）分渠道来看，线下销售收入166.27亿元，同比增长5.62%，优于线上。其中直营渠道同比增长19.21%拉动整体改善。门店数量方面，截至2025年末，门店总数达7,330家，同比增加152家：其中直营店2372家，较年初增加688家，占比提升至32.4%，海澜品牌12个月以上直营门店店效307万元，同比增长9.6%；加盟店4858家，较年初减少248家。（3）分地区来看，期末海外门店达147家，同比增加46家，成功开拓阿联酋迪拜、澳大利亚悉尼首店，业务版图从东南亚向亚太、中东，长期空间逐步打开。
    盈利能力：毛利率稳定，费用率优化。（1）2025年公司主营业务毛利率为45.88%，同比下降0.19个百分点，基本保持稳定。分品牌看，主品牌毛利率48.39%同比提升1.85个百分点，团购定制毛利率38.32%同比下降2.00个百分点（原材料成本上升），其他品牌毛利率40.97%同比下降7.23个百分点（新业务扩张期）。归母净利率10.01%，同比下降0.29个百分点，较2024年下降3.4个百分点明显改善。（2）费用率方面，2025年销售费用率23.84%同比上升0.75个百分点，主要因品牌推广及城市奥莱业务拓展；管理费用率4.77%同比下降0.17个百分点；研发费用率0.98%同比下降0.42个百分点，研发费用2.12亿元，同比下降26.42%，研发投入向数字
    化、智能制造倾斜；财务费用率-0.74%同比上升0.10个百分点。
    运营效率提升，现金流大幅改善。存货与现金流方面，期末存货108.19亿元，同比下降9.74%，存货周转天数344天，同比增加14天，其中可退货商品76.90亿元不计提跌价准备，不可退货商品37.00亿元计提跌价准备9.41亿元。经营活动现金流净额44.82亿元，同比大增93.46%，现金流质量显著改善。
    看点总结：海澜之家直营业务表现良好，团购定制业务成为新引擎，现金流大幅改善，分红率维持90%以上高比例，股息吸引力突出。主品牌调整见效，直营渠道增长强劲，加盟渠道仍承压但我们预计门店出清接近尾声。公司积极布局运动赛道和城市奥莱，海外拓展加速，未来增长路径明确。
    盈利预测：我们预计公司2026-2028年归母净利润为23.39/25.38/27.79亿元，对应PE分别为13.41X、12.36X、11.29X。
    风险提示：终端消费复苏不及预期；新业务拓展效果不达预期；市场竞争加剧。

2025年报点评：Q4业绩符合预期，镍价上行贡献弹性

中伟新材(300919)
    投资要点
    Q4业绩环比稳健向上、符合预期。公司25年营收481亿元，同比19.7%，归母净利15.7亿元，同比6.8%，扣非净利14.5亿元，同比13.1%，毛利率12.3%，同比0.2pct。其中Q4营收148亿元，同环比48％/24％，归母净利4.5亿元，同环比217%/20％，扣非净利4.2亿元，同环比204%/14％，毛利率12.5%，同环比1.6/-0.1pct。
    Q4三元和四钴前驱体出货量环比提升、26年稳健增长。25Q4公司三元前驱体出货6.2万吨，环比+13%，同比超50%，全年三元出货21.4万吨，同比增10%，我们预计26年维持稳定增长。25Q4四钴我们预计出货1.1万吨，环比+22%，全年我们预计出货量3.6万吨，同比+17%。盈利端，三元25年收入167亿元，同比+3%，毛利率18.7%，同比+1.3pct，我们预计单吨利润0.6万元+；四钴方面，25年钴库存收益明显，单吨利润我们预计超1万元，但Q4盈利已回落至合理水平。我们预计26年三元前驱体维持10%+增长，四钴相对稳定。
    镍价上涨贡献弹性、磷铁扭亏在即。镍板块，25年冶炼端权益出货10万吨金属镍，盈亏平衡。展望26年，LME镍价已涨至1.7万美金/吨，公司具备3万吨权益的金属镍，有望贡献7亿元+利润；冶炼端，我们预计26年产能12万吨，我们预计出货微增，并有望扭亏。磷酸铁板块，公司25年出货量16.7万吨，同比翻番以上，亏损近1亿元，其中Q4我们预计出货6.6万吨，同比+28%，亏损0.2亿元。26年磷酸铁供需明显好转，价格小幅上行，我们预计将扭亏，出货量我们预计达到20万吨。
    25年汇兑影响4亿元利润、资本开支低位。公司25年期间费用37亿元，同比19%，费用率7.7%，同比-0.1pct，其中财务费用12.7亿元（汇兑损失4亿元），其中Q4期间费用10.3亿元，同环比19%/10%，费用率7%，同环比-1.6/-0.9pct；25年经营性净现金流13.7亿元，同比-65.2%，其中Q4经营性现金流-8.4亿元，同环比-178%/-214%；25年资本开支38.8亿元，同比-40%，其中Q4资本开支6.7亿元，同环比-74%/-56%。Q4计提1.6亿元减值损失。
    盈利预测与投资评级：考虑镍价波动，我们略上调26年预测、略下调27年预测，我们预计26-27年公司归母净利润20.5/25.6亿元（原预测20.1/26.1亿元），新增28年归母净利润预测30.8亿元，同比+31%/+25%/20%，对应PE为26x/21x/17x，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动超市场预期，销量不及预期。

横店东磁2025年年报点评：锂电磁材稳步增长，光伏盈利韧性凸显

横店东磁(002056)
    事件：公司近日发布2025年年报，2025年公司实现营业收入225.86亿元，同比+21.70%，归母净利润18.51亿元，同比+1.34%，实现扣非归母净利润17.61亿元，同比+5.34%；2025年第四季度，实现营业收入50.25亿元，同比+0.96%，环比-10.69%，实现归母净利润3.99亿元，同比-55.72%，环比-7.80%；实现扣非归母净利润2.95亿元，同比-62.48%，环比-25.31%。
    光伏业务盈利韧性凸显，锂电与磁材器件营收与出货保持增长。公司2025年，光伏业务收入约143.1亿元，出货量约24.9GW，出货同比增长超45%；公司强化差异化战略，超高功率、轻质组件等系列新品实现规模化出货，行业承压情况下公司盈利韧性凸显。磁材器件业务收入约50亿元，磁材出货超21.8万吨，单吨均价与毛利实现双提升，公司新能源汽车、AI服务器等领域器件产品出货高速增长。锂电业务收入27.22亿元，出货量6.2亿支，出货同比增长约17%，全极耳中试落地，锂电业务新引擎蓄势待发。
    光伏业务深化差异化战略，积极应对海外市场政策、需求变化。应对差异化需求，公司持续强化差异化竞争战略，借助全黑、温室系统、低碳、防眩光、轻质组件、易安装组件等差异化产品，向多应用场景提供系统解决方案，带动海内外优质市场的出货量持续提升。应对海外政策变化，公司前瞻性因地制宜布局的海内外N型产能，海外N型产能保持满产满销。公司持续深化差异化战略，出货规模保持行业前列，根据InfoLinkConsulting排名，公司位居2025年全球排名前十。
    磁材器件新品出货规模提升较快，公司积极推进全球布局。公司在新能源汽车、AI服务器等市场积极推出元器件新品，出货规模快速提升，进一步夯实公司磁材器件业务领先优势。在提升国内优质产能布局的同时，公司加大海外磁材、器件基地布局，实现产能的全球化配置，积极推动磁材业务全球化布局。
    聚焦小动力，新技术、新产品打造新引擎。公司锂电产业在深耕电动二轮车与智能家居市场的基础上，进一步拓展电动工具领域，市场份额持续提升。在生产端，公司通过提升生产效率与严控制造成本，推动毛利率稳步回升；在产品端，公司产品矩阵持续丰富，多款高容量E型和P型新产品成功推出；在新技术上，全极耳产品亦完成技术储备及中试线落地。公司新技术、新产品积累颇丰，有望成为锂电业务增长新引擎。
    积极向算电协调扩展，旗下“横店东磁股权投资基金”参与BCI的A轮股权融资。根据公司2026年1月公告《关于产业基金投资项目进展公告》，公司参与BCI的A轮股权融资，BCI是新一代算力基础设施的垂直一体化综合运营商，公司通过股权投资方式积极向算电协同领域扩展。
    投资建议：公司光伏业务盈利韧性较强，随着行业竞争格局持续优化，盈利能力有望触底回升，随着新品持续推出、新技术加速落地，公司磁材器件、锂电业务保持增长，同时公司积极向算电协同扩展，中长期成长无忧。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为269.67亿元、294.19亿元、338.96亿元；归母净利润分别为22.09亿元、24.53亿元、27.72亿元，对应EPS分别1.36元、1.51元、1.70元，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求风险、原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险、政策风险。

蛋氨酸、维生素A价格大幅上涨，公司有望受益

安迪苏(600299)
    事件：公司发布2025年年报，实现营业收入172.31亿元，同比增长10.92%，归母净利润11.55亿元，同比下降4.13%。公司拟每10股派发现金红利1元。
    蛋氨酸、维生素A行业景气度底部回升，业绩有望逐步修复。根2025年年报，公司营业收入172.31亿元，同比增长10.92%，归母净利润11.55亿元，同比下降4.13%。其中，第四季度归母净利润1.64亿元，环比下降34.4%；实现扣非归母净利润2.37亿元，环比下降2.8%。四季度归母净利润环比大幅下滑，主要系公司对创新蛋白项目（恺迪苏及恺勒司）的长期投资进行了估值调整，计提了相关减值，导致非经常性亏损扩大。扣非后利润基本保持平稳。2025年，公司液体蛋氨酸销量实现13%的强劲增长，有效驱动了功能性产品板块收入的提升。进入2026年，受中东冲突、油价、气价大幅上涨、主要竞争对手遭遇不可抗力等事件的影响，全球蛋氨酸、维生素A供给紧张，价格大幅上涨。公司作为全球重点供应商，有望受益于本轮价格上涨。
    产能扩张与并购整合支撑公司持续成长。公司加速推进泉州15万吨固体蛋氨酸工厂建设，预计2027年投产，并完成南京特种品混配工厂一期投产，实现“本地服务本地”战略落地。通过并购FRAmelco与Nor-Feed，公司特种产品组合覆盖家禽、反刍等四大核心物种，Norponin抗球虫解决方案带动南美、欧洲市场高增。研发端，南京、里昂创新中心联动推进AI+生物技术突破，2025年推出复合饲料酶、液体酸化剂等新产品，2026年有望迎来商业化放量。
    投资建议：公司是全球蛋氨酸、维生素A龙头企业，有望在本轮价格上涨中充分受益。预计公司2026/2027/2028年EPS分别为0.46/0.53/0.59元，给于“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动、产品价格波动、项目进展不及预期、行业产能过剩风险、需求下滑、行业竞争加剧等。

C端+B端业绩稳定增长，开启AI办公智能体时代

金山办公(688111)
    事件：金山办公发布2025年年度报告，公司2025年实现营收59.29亿元，同比增长15.78%；实现归母净利润18.36亿元，同比增长11.63%；实现扣非净利润18.03亿元，同比增长15.82%；实现经营性现金流净额25.02亿元，同比增长13.93%。单2025Q4来看，公司实现营收17.50亿元，同比增长17.16%；实现归母净利润6.58亿元，同比增长8.73%；实现扣非净利润6.54亿元，同比增长15.6%。
    C端个人业务规模稳步扩大，深耕国际化布局海外业务。2025年公司海内外业务双线提质增长，2025年公司WPS个人业务实现收入36.26亿元，同比增长10.42%，办公软件市场占有率稳步提升。其中，国内收入33.44亿元，累计年度付费个人用户数4615万，同比增长10.67%，WPS云文档数量已突破2,900亿份；WPS海外业务拓展顺利，25年海外个人端收入2.82亿元，累计年度付费用户达285万，同比增长63.39%。截至2025年末，WPS Office全球月度活跃设备数为6.78亿，同比增长7.29%，海外月度活跃设备数达2.45亿。其中，WPSOffice PC版月度活跃设备数3.29亿，同比增长13.18%；WPS Office移动版月度活跃设备数3.49亿，同比增长2.28%。
    WPS365继续保持高速增长，软件业务增长回暖。2025年公司WPS365业务收入7.2亿元，同比增长64.93%，针对垂直行业需求推出行业专属版本，多场景覆盖能力进一步提升，WPS365医疗版、教育版、政务版等版本能力和用户使用体验持续提升。2025年，WPS365新增多家标杆客户，涵盖世界500强品牌企业、党政机关、规模性民企等，市场影响力持续提升。2025年公司WPS软件业务收入14.61亿元，同比增长15.24%，扭转24年下滑态势。信创项目逐步回暖，份额持续领先；政务数字化项目落地进展顺利，WPS政务AI场景落地成效显著。
    WPS AI智能体重塑办公范式，开启AI办公智能体时代。公司确立"Office AI重构升级"与"AI Office原生探索"的双轨战略，截至2025年末公司WPS AI国内月活用户已超8013万，同比增长307%，服务产生的日均Token调用量超过2000亿，同比增长超12倍。2025年公司推出办公智能体“WPS灵犀”，推出演示、表格、文档三大智能体，提升办公效率。同期，WPS Office四大核心组件主流功能全面完成AI化升级。随着以OpenClaw为代表的Agent技术趋势加速成熟，公司将持续强化智能体任务规划、工具调用、等核心能力建设，推动WPS365向具备自主任务执行能力的企业级智能办公平台演进。
    毛利率稳中有升，持续加大AI研发投入。费用方面，2025年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为19.22%/7.99%/35.34%，同比变化-0.14pct/0.13pct/2.23pct；公司毛利率为85.95%，同比增长0.81%。公司坚持注重AI相关产品研发，研发费用维持高位。2025年公司研发人员共计3979人，占总员工比例约65.79%，同比增长14.57%。公司坚定推进“All in AI”战略，突破传统办公边界，推动产品智能化升级。
    盈利预测与投资评级：公司C端AI应用商业化持续落地，月活设备数与付费用户数同比增长；B端持续融合AI功能，WPS365业务表现亮眼；海外市场保持较高增长，AI重塑办公生态，开启办公AI智能体时代。我们预计2026-2028年EPS分别为4.48/5.19/6.08元，对应P/E分别为52.84/45.59/38.93倍，维持“买入”评级。
    风险因素：AI产品市场接受度不及预期；下游客户付费能力不及预期；

2025年年报点评：符合预期，稳扎稳打

安琪酵母(600298)
    投资要点
    安琪酵母发布2025年年报，公司实现收入/归母净利润/扣非净利润167.29/15.44/13.59亿元，分别同增10.08%/16.60%/16.19%，其中Q4收入/归母净利润/扣非净利润分别为49.42/4.28/3.94亿元，分别同增15.35%/15.23%/19.16%，收入及利润符合预期。
    线下渠道环比提速，食品原料打造新增长极。（1）分品类，2025年酵母及深加工/制糖/包装类产品/食品原料产品分别实现收入119.49/13.39/3.60/22.18/7.89亿元，同增10%/+6%/-12%/+54%/-32%，收入占比分别为71%/8%/2%/13%/5%。（2）分渠道，2025年/2025Q4线上渠道分别41.91/8.78亿元，同比分别-8%/-14%；2025年/2025Q4线下渠道分别124.62/40.32亿元，同比+18%/+23%。截至2025年，公司线下/线上渠道收入占比分别为74%/25%。
    海外如期实现20%增速，国内增速环比提升。2025年国内/国外分别实现销售98.05/68.48亿元，收入占比分别59%/41%，同比分别+4%/+20%；25Q4收入同比分别+13%/+17%，Q4国内市场增速环比提升。展望未来，国内或仍以自然增长为主，增量主要靠相关衍生品增长实现；国际市场的增长潜力更大，公司持续推进生产全球化。
    糖蜜成本红利贯穿全年，全年毛利率维持上行。2025年公司毛利率同比+1.19pct至24.71%，主要系原材料糖蜜成本下行影响；同期销售费用率/管理费用率/研发费用率同比+0.17/+0.04/-0.11pct至5.62%/3.28%/4.05%，销售净利率同比+0.60pct至9.50%。25Q4公司毛利率同比-1.43pct至22.72%，或主要系低毛利的制糖业务收入占比提升所致，同期销售费用率/管理费用率/研发费用率同比-0.57/-0.44/-0.22pct至5.21%/2.66%/4.36%，销售净利率同比-0.08pct至8.86%。我们预计2026年收入低双增长、净利率进一步提升。
    盈利预测与投资评级：考虑到其他原料成本的综合影响，我们调整2026-2027年公司归母净利润预测至18.23/20.80亿元（2026-2027年原值18.66/21.45亿元），同比增长18%/14%，新增2028年预测23.60亿元，同比+13%，对应当前PE19.79x、17.34x、15.29x，海外市场开拓可期，成本红利持续兑现，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。

国联民生2025年报点评：归母净利润同比增长超4倍，并表民生实现业绩跃升

国联民生(601456)
    并表民生证券，整合驱动业绩跃升
    2025年公司归母净利润20.1亿元，同比+405%，年化加权平均ROE4.16%，同比+1.97pct，期末杠杆率（扣客户保证金）3.08倍，较年初-1.28倍。并表民生证券，各项业务收入实现跨越式增长。我们下调市场交易量、涨跌幅假设，下调2026、2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为22、25、27亿元（2026、2027年调前23、27亿元），同比+11%/+11%/+8%。当前股价对应PB分别为1.0/0.9/0.9倍，公司并表民生证券增强综合实力、夯实资本金，随着整合不断推进，业务协同下盈利能力与成长空间有望进一步释放，维持“买入”评级。
    整合效应释放，经纪投行高增，资管规模稳步扩张
    （1）2025年经纪业务净收入21.0亿，同比+193%，其中证券经纪/席位/代销分别同比+154%/+191%/+153%，并表后收入显著增长。公司新增客户数20.8万户，累计总客户数355.0万户；金融产品销售规模（不含现金管理产品）1237亿元，期末金融产品保有量328.8亿元，较年初+57%。基金投顾业务继续保持行业领先，业务规模持续增长，基金投顾保有规模145.1亿元。（2）2025年投行业务净收入9.0亿元，同比+165%。公司全年完成股权融资项目10单，其中IPO5单，IPO承销27.0亿，再融资项目3单及并购重组配套融资2单。截至2025年末，公司有过会待发行项目3单，在审项目10单。公司全年完成债券承销579单，承销金额1398亿元（2025H1为245单，规模740亿）。（3）资管净收入7.8亿，同比+19%。截至2025年末，公司证券资管业务受托资金1960亿元，同比+38%，其中集合资管AUM984亿，同比+100%。国联基金营业收入/净利润分别为4.7/0.9亿元，同比+9%/+39%，年末非货/偏股AUM1237/104亿元，同比-7%/+12%。2025年公司完成13只私募基金的募集与设立，存续备案基金60只，存续基金认缴规模229亿元，在投项目85个。
    自营表现优异，两融规模稳健增长
    （1）2025年投资收益（含公允价值变动损益）34.6亿，同比+254%，自营投资收益率5.11%（2024年为2.21%）。公司证券投资业务围绕杠铃策略，以红利价值股配置为盾，稳步扩大成长股投资规模，充分抓住市场二、三季度整体的上涨行情，重点配置有色金属、国防军工等行业，实现了较高的投资收益，收益率大幅跑赢沪深300。固收方面，公司秉持稳健经营理念，在市场波动中表现稳健，实现优秀的超额投资回报和风险调整后收益。（2）2025年利息净收入1.8亿元，利息收入/利息支出为19.2/17.4亿，分别同比+57%/+32%。2025年末，公司融资融券余额为234亿元，市占率0.92%，增长幅度高于市场平均水平。
    风险提示：市场波动影响投资收益；整合效果不及预期。

公司信息更新报告：2025年业绩同比下滑，高分红凸显价值

上海能源(600508)
    业绩同比下滑，高分红凸显价值。维持“买入”评级
    公司发布2025年年报，2025年公司实现营业收入76.77亿元，同比-19.09%；实现归母净利润2.20亿元，同比-69.20%；实现扣非后归母净利润2.12亿元，同比-69.85%。单季度来看，Q4公司实现营业收入20.37亿元，实现归母净利润-0.35亿元，业绩出现亏损。考虑到公司电力、铝加工业务毛利改善，转型项目逐步推进，我们上调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为6.58/6.95/8.32亿元（2026年/2027年原值6.06/6.70亿元），同比+198.6%/+5.6%/+19.6%；EPS为0.91/0.96/1.15元，对应当前股价PE为15.5/14.7/12.3倍。业绩下滑主要受煤炭市场下行影响，产品价格较同期下降所致。公司推出高比例分红预案，拟每10股派发现金红利3元（含税）、送红股3股（含税）、转增1股，合计派发现金2.17亿元，占归母净利润比例高达98.36%，积极回报股东。考虑到公司转型稳步推进，新疆新矿投产在即，叠加超高比例分红，公司长期投资价值凸显。维持“买入”评级。
    煤炭主业承压，电力、铝加工业务毛利率改善
    煤炭业务：2025年，公司原煤产量809.79万吨，商品煤产量613.55万吨。受煤价下行影响，煤炭板块实现营业收入45.19亿元，同比-28.18%；毛利率为17.83%，同比减少11.95个百分点，是公司业绩承压的主要原因。
    电力业务：实现营业收入19.16亿元，同比-2.23%；受益于成本下降，毛利率为16.89%，同比增加4.56个百分点，业务基本盘稳固。公司新能源光伏装机容量已达47.39万千瓦，成为电力板块重要组成部分。
    铝加工业务：实现营业收入10.10亿元，同比+5.50%；毛利率为1.82%，同比增加4.19个百分点，盈利能力有所修复。
    高比例分红彰显价值，转型项目稳步推进
    高分红回报股东，凸显长期投资价值：公司2025年度利润分配预案诚意十足，拟每10股派发现金红利3元、送红股3股、转增1股，现金分红比例高达98.36%，充分体现了公司对股东回报的高度重视。
    新疆新矿投产在即，煤炭业务迎增长：公司重点项目中煤能源新疆鸿新煤业有限公司苇子沟煤矿项目（建设规模240万吨/年）建设顺利，已进入三期施工，并进入首采工作面顺槽施工阶段，有望成为公司未来重要的产量及利润增长点。新能源布局加速，转型路径清晰：公司加速向新能源领域转型，龙东煤矿采煤沉陷区16.5万千瓦光伏项目已实现全容量并网发电，沛县基地二期20.4万千瓦光伏项目已开工建设。公司明确将在江苏本部打造“源网荷储”一体化示范基地、国家百万千瓦级采煤沉陷区生态治理清洁能源大基地和综合能源示范基地，为公司长远发展打开新空间。
    风险提示：经济恢复不及预期；煤价下跌超预期；新增产能进度不及预期。

2025年报点评：重回成长轨道，收入利润势能均强劲

安井食品(603345)
    投资要点
    事件：公司2025年实现营收161.9亿元，同比+7.0%；实现归母净利润13.6亿元，同比-8.5%。2025Q4实现营收48.2亿元，同比+19.1%；实现归母净利润4.1亿元，同比-6.3%。
    调制制品、菜肴品类恢复较好增长，小龙虾增收但利润端有一定拖累。2025年公司速冻调理制品/面米制品/菜肴制品分别实现营收84.5/24.0/48.2亿元，同比+7.8%/-2.6%/+10.8%；新增烘焙产品收入0.68亿元。分子公司来看，2025年新宏业、新柳伍分别实现营收15.8/12.5亿元，同增17.1%/1.0%；销售净利率分别为2.0%/-0.6%。
    主业净利率修复，减值项拖累表观利润。2025年实现毛利率21.6%，同比-1.7pct，2025Q4实现毛利率24.6%，同比1.3pct。全年毛利率有下降主要系：制造费用增加、小龙虾原料成本上涨。2025Q4毛利率同比提升与旺季规模效应、促销收回、小龙虾占比较低有关。2025年销售/管理/研发/财务费用率同比-0.8/-0.2/0.0/0.1pct，费用端控制较好。2025年实现销售净利率8.5%，同比-2.5pct；扣非归母净利率为7.7%，同比-1.3pct。25Q4实现销售净利率8.7%，同比-1.3pct；扣非归母净利率为7.78%，同比-1.0pct。2025Q4主业净利率明显修复。表观净利率同比下降主要系：1）2025年计提商誉减值约1.8亿元，2024年为3120万元；2）存货减值增加约1000万元。若还原两者影响，2025年归母净利润略超此前市场预期。
    重回成长通道，边际势能向上。公司目前信心充足，一是2025年新品、次新品取得亮眼表现，重新找回营收增长抓手，安斋清真认证已经通过，4月开始推进新品上市；二是2026年在提价、收促上还有操作空间，带动净利率上行。
    盈利预测与投资评级：公司收入、利润表现均略超预期，我们上修2026-2027年盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润为17.5/19.7/21.7亿元（此前2026-2027年预测值分别为15.9/17.4亿元），同比+29%/+13%/+10%，对应PE为17/15/14X。维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

闪充中国，SHENZHEN世界

比亚迪(002594)
    事件：比亚迪发布2025年年报，公司实现营收8039.6亿元，同比+3.5%；归母净利润326.2亿元，同比-19%。
    出口高增，SHENZHEN世界。公司Q4单季度实现营收2377亿元，同比-13.5%，环比+21.9%；归母净利润92.9亿元，同比-38.2%，环比+18.7%；Q4毛利率17.4%，同比-0.4PCT，环比-0.2PCT；Q4净利率4%，同比-1.6PCT，环比-0.2PCT。
    比亚迪2025年新能源汽车销售460.2万台，蝉联全球新能源汽车市场销量冠军，全球首家达成第1500万台新能源汽车下线的车企。其中，乘用车及皮卡海外销售105万台，同比增长145%；新能源汽车出海足迹已覆盖全球119个国家与地区，在泰国、新加坡、巴西等多国市场登顶榜首；在欧洲市场，根据欧洲汽车制造商协会统计数据，2025年比亚迪新车注册量同比增长268.6%，更在英国、意大利、西班牙等多国新能源汽车市场名列前茅。比亚迪持续构建海外市场“研发+制造+运输+销售”全链条运营生态。比亚迪已正式加入国际汽车工作组（IATF）。作为全球新能源汽车领军企业，比亚迪将与大众、通用等国际汽车巨头共同参与国际核心标准的制定。此举标志着中国汽车企业在国际标准领域迈出重要一步，助力出口海外取得更大成功。
    技术为王，高端突破。公司2025年研发投入634亿元，同比增长17.1%，连续两年位列A股上市公司第一。比亚迪坚定加码研发，重磅技术涌现，多项颠覆性技术震撼发布：比亚迪发布第二代刀片电池颠覆性闪充体验，5分钟充好，9分钟充饱，全球量产最快充电速度，打造全链路锂离子闪通技术体系；并启动“闪充中国”战略，在全国大批量建设闪充站，预计到今年年底建设落成20000座闪充站，闪充站建设（截至2026年3月25日）累计建成：4,990座闪充站，覆盖城市：292个。第五代DM技术：创新运用AI大模型，百公里亏电油耗降至2.6L，油耗再降10%。Haohan储能系统：搭载全球最大2710Ah储能专用刀片电池，系统最小单元容量达14.5MWh。2025年储能系统出货量超60GWh，位列全球第一。天神之眼辅助驾驶系统车型保有量：超270万台，保有量中国车企第一。加速科技平权落地。此外，比亚迪高端品牌方程豹、腾势、仰望品牌销售39.66万台，同比增长109%，销量占比8.7%，同比提升4.2pct。
    投资建议：闪充中国，SHENZHEN世界。比亚迪发布第二代刀片电池颠覆闪充体验，启动“闪充中国”战略，预计到今年年底建设落成20000座闪充站。高油价驱动比亚迪出海持续高增，自有出海船队不断扩容，运输能力持续提升，加速构建海外市场“研发+制造+运输+销售”全链条运营生态。预计公司2026-2028年营收分别为9425、10511、11395亿元，归母净利润分别为406、511、614亿元，对应PE分别为24/19/16倍，维持“买入”评级。
    风险提示：汽车销量不及预期、出口不及预期、价格战加剧超出预期、原材料价格波动超预期。

公司信息更新报告：深耕上海土储优质，结转业绩平稳提升

城投控股(600649)
    背靠上海城投，深耕上海，城市更新土储充裕，维持“买入”评级
    城投控股发布2025年报，受结转规模高增影响，公司收入利润保持增长。受房地产销售下行影响，我们下调2026-2027并新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为3.9、5.8、7.8亿元（前值8.4、9.9亿元），EPS分别为0.15、0.23、0.31元，当前股价对应PE为28.8、19.0、14.2倍，公司背靠上海城投集团，土储优质，结转资源充足；同时公司投融管退路径清晰，投资业务有望持续增厚公司利润，维持“买入”评级。
    结转收入高增，毛利率同比提升
    公司2025全年实现营收144.6亿元，同比+53.3%，其中销售结转收入136.9亿元，同比+58.6%；实现归母净利润2.9亿元，同比+19.2%；经营性净现金流21.2亿元，同比-20.1%；毛利率17.4%，同比+2.9pct。公司2025年成本费用率同比-2.0pct至9.6%，拟每10股派发现金股利0.4元，派息比例约34.5%。
    销售规模有所下降，土储充裕聚焦上海
    公司2025年实现销售面积11.6万方，同比-2.9%；实现销售金额78.8亿元，同比-55.6%，落实房产销售回笼约97亿元，主要在售项目包括露香园二期、璟雲
    里二期、馥公馆、虹盛里、水尚华庭等。公司2025年暂未新增拿地，2024年新增黄浦小东门组团地块和闵行华漕镇项目，同时拿下闵行区杜行、诸翟两个城中村项目，截至2025年末待开发土地建面约73.5万方，其中88%位于上海。
    租金流入稳健增长，股权投资业务发展迅速
    截至2025年末，公司出租房地产的建筑面积约57.98万平方米，已出租经营面积约38.83万平方米，全年实现租金流入3.6亿元，同比增长7.9%。截至2025年末，公司有息负债421.8亿，平均融资成本3.53%，同比-51BPs。公司“城投宽庭”运营规模和产品再升级，截至年末在营项目16个、1.7万套房源，年租金规模超过6亿元，开业一年以上稳定运营项目出租率总体超90%。公司2025年共计收到已上市证券分红约0.97亿元，截至年末持有的已上市证券市值约53.35亿元，旗下诚鼎基金完成基金投资0.5亿元，存量退出1.13亿元。
    风险提示：上海销售市场下行、公司城市更新拓展不及预期。

北交所信息更新：魔芋原料高位毛利率暂承压，看好茶饮小料、健康品潜力

一致魔芋(920273)
    2025年报：营收7.39亿元，同比+20%；归母净利润6672万元，同比-23%公司发布2025年度报告，2025年公司实现营收7.39亿元，同比增长19.91%；归母净利润6672.46万元，同比下滑23.05%；由于原料成本上升，毛利率19.99%，相对于2024年的26.65%下滑6.66个百分点。由于魔芋原料价格维持高位，魔芋零食赛道竞争加剧，我们小幅下调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为0.90/1.12（原1.10/1.34）/1.36亿元，对应EPS分别为0.87/1.09/1.32元/股，对应当前股价PE为24.2/19.3/15.9倍，看好公司8万晶球项目、募投项目放量，维持为“增持”评级。
    魔芋粉单价增长，茶饮小料呈现快速增长态势，原料价格增长毛利率承压2025年，公司通过有效营销策略，提升客户对魔芋健康价值和应用特性的认知，促进了销售，魔芋粉销售单价增长，魔芋食品销量增长，其中，魔芋粉实现营收5.15亿元，同比增长18.74%，毛利率20.24%，同比下滑4.91个百分点；魔芋食品实现营收2.13亿元，同比增长24.38%，毛利率19.21%，同比下滑10.22个百分点。茶饮小料业务近年呈现快速增长态势。2025年，公司终止美妆业务（该业务规模较小且消耗较多资源），将腾出的车间用于茶饮小料生产。
    公司2025年研发费用同比增长16%，拥有发明专利28项
    公司坚持以创新驱动发展，持续深化研发体系建设，通过“自主创新与协同创新”模式推进技术革新与产品升级。围绕魔芋功能成分特性开展基础性研究及产业化应用开发，着力构建多维度产品矩阵。公司积极深化产学研合作及第三方战略协作，重点针对魔芋胶理化特性、应用场景拓展以及魔芋膳食纤维在健康食品领域的功能性研究，建立以市场需求为导向的产品创新体系。通过完善技术研发平台建设，全面提升魔芋精深加工技术研发能力与对外技术输出服务水平。2025年，公司研发费用2766.58万元，同比增长16.32%。截至2025年末，公司拥有知识产权90项，其中发明专利28项，实用新型专利51项，外观专利11项。
    风险提示：产品较单一风险、原材料价格波动风险、宏观经济环境变化风险。

短期业绩承压，看好公司自主研发+并购布局医美全产业链能力

爱美客(300896)
    事件描述
    公司发布2025年财务报告，期内实现营收24.53亿元/-18.94%，归母净利润12.91亿元/-34.05%，扣非归母净利润10.99亿元/-41.3%，EPS4.28元。其中2025Q4实现营收5.88亿元/-9.61%，归母净利润1.98亿元/-46.85%，扣非归母净利润1.22亿元/-64.14%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利8元（含税）。
    事件点评
    期内受宏观环境、行业竞争等因素影响，公司溶液类、凝胶类产品营收呈现不同程度下降。公司溶液类与凝胶类注射产品营收分别为12.65亿元、8.9亿元，较上年同期分别下滑27.48%、26.82%；公司新增冻干粉类注射产
    品营收2.08亿元。公司华东/华北/华南/华中/西南/东北/西北分别实现营收9.73亿元/3.97亿元/2.94亿元/2.77亿元/3.45亿元/0.51亿元/0.69亿元，较上年同期分别-17.63%/-16.47%/-23.3%/-31.24%/-14.42%/-40.03%/-26.23%。分销售模式来看，公司直销/经销分别营收14.06亿元/10.47亿元，较上年同期分别-29.98%/+2.84%。
    公司期内毛利率92.7%/-1.94pct，净利率53.07%/-11.59pct。其中销售费用率15.77%/+6.62pct系人工费、广宣费、会议费增加；管理费用率7.44%/+3.38pct系并购及投资交易的咨询费及律师费、人员增加引起的人工费增加；研发费用率14.67%/+4.63pct；财务费用率0.31%/+1.34pct系汇兑损失增加。整体费用率38.18%/+15.07pct。经营活动现金流净额13.24亿元/-31.29%。
    自主研发+外延式并购增强公司产业布局和整合能力。目前公司拥有12款III类医疗器械，公司即将上市销售药品注射用A型肉毒毒素和米诺地尔搽剂，分别适用于改善中度至重度眉间纹和治疗脱发和斑秃，进一步丰富公
    司产品矩阵。目前处在临床试验阶段的产品为去氧胆酸注射液、重组人透明质酸酶注射液、司美格鲁肽注射液，处在注射申报阶段产品为阿达帕林过氧苯甲酰凝胶、克林霉素磷酸酯过氧苯甲酰凝胶。
    并购及后续整合国际医美标的，加快公司深度融入全球医美产业链分工与合作。期内公司控股子公司爱美客国际以1.9亿美元现金收购韩国REGEN公司85%的股权，旗下主要生产AestheFill与PowerFill两款产品，目前已分别获得37个、24个国家和地区的注册批准，在国际医美市场具有较高知名度。
    投资建议
    预计公司2026-2028年EPS分别为5\5.41\6.06元，对应公司3月30日收盘价118.74元，2026-2028年PE分别为23.7\22\19.6倍，维持“买入
    A”评级。
    风险提示
    市场竞争激烈风险；行业监管政策变化风险；新产品销售不及预期风险。

2025年年报点评：25Q4业绩略承压，出海加速放量在即

伊戈尔(002922)
    投资要点
    事件：公司发布25年年报，25年营收52.6亿元，同比+13.4%，归母净利润2.0亿元，同比-31.4%，扣非净利润1.8亿元，同比-26.3%，其中25Q4营收14.6亿元，同比+4.3%，归母净利润0.2亿元，同比-73.0%，扣非净利润0.2亿元，同比-69.8%。25年毛利率17.8%（同比-2.6pct），归母净利率3.8%（同比-2.5pct），25Q4毛利率15.9%，同比-0.3pct；归母净利率1.5%，同比-4.4pct。公司Q4业绩承压，我们认为主要系：1）25Q4有部分高毛利海外订单未确收；2）新增海外产能爬坡阶段增加折旧和人工成本；3）受美元贬值影响25Q4计提较高汇损。
    数据中心变压器高增，新能源等基本盘保持稳健。1）变压设备业务：25年公司变压设备实现营收38.1亿元，同比+12.5%，其中数据中心产品营收2.4亿元，同比+59%，实现快速增长，新能源/配电/工业产品实现营收29.0/4.1/2.6亿元，同比+10.2%/10.5%/12.3%；毛利率为17.7%，同比-2.5pct，主要系海外新能源市场价格竞争+美元合同汇兑贬值+收入结构影响；2）照明业务：25年实现营收9.2亿元，同比-5.7%，毛利率18.6%，同比-1.4%，整体受行业竞争影响有所下滑；3）其他业务：25年实现营收4.8亿元，同比+104%，主要是孵化类业务通讯电源和车载电源等产品快速增长，毛利率17.6%，同比-7.3pct。
    26年起海外业务有望推动公司迎来业绩拐点，SST产品即将发布。公司海外产能布局逐渐完善，变压器在多个领域实现了海外突破：25年打入美国、欧盟的新能源市场，已积累大量优质光储客户；数据中心加速突破，25年中标日本软银数据中心项目，成功与美国某数据中心变压器生产商达成合作，干变+油变订单全面放量。公司即将于26年4月发布SST产品，我们认为产品发布后有望快速送样客户。展望26年，海外新客户+新产品陆续落地，公司业绩有望超预期。
    费用率有所提升，经营性现金流大幅增长。公司25年/25Q4期间费用率为13.8%/14.6%，同比+0.8/+3.6pct，费用率有所上升，主要系受业务扩张和汇兑损失影响。25年经营活动现金净流入6.4亿元，同比+257%，其中25Q4经营活动现金净额4.1亿元，同比+524%，主要是由于客户回款增加。合同负债0.5亿元，较年初+78%。应收账款17.2亿元，较年初-5%。存货9.6亿元，较年初+31%。
    盈利预测与投资评级：考虑到汇兑压力可能持续存在，我们小幅下修公司26-27年归母净利润预测分别为4.8/7.4亿元（此前预测4.9/7.4亿元），同比+139%/+54%，新增公司28年归母净利润预测为11.8亿元，同比+60%，对应现价PE为33x/22x/14x，考虑到公司新客户和新产品的持续突破，维持“买入”评级。
    风险提示：AIDC业务发展不及预期、出海不及预期、竞争加剧等。