冷链温控产品龙头企业，募投扩产助力国内外市场开拓

精创电气(920035)
    投资要点：
    发行价格12.1元/股，发行市盈率11.88X，申购日为2025年11月18日。精创电气本次发行价格12.1元/股，发行市盈率11.88X，申购日为2025年11月18日。本次公开发行股份数量1,446.00万股，发行后总股本为5,785.00万股，本次公开发行股份数量占发行后总股本的25.00%。本次发行不安排超额配售选择权。经我们测算，公司发行后预计可流通股本比例为25%，老股占可流通股本比例为0%。本次发行战略配售发行数量为144.60万股，占本次发行数量的10.00%。有3家战略投资者参与公司的战略配售。公司本次公开发行股票的实际募集资金（扣除发行费用后）计划投资于“核心产线智能化升级改造项目”、“智能仪表研发中心及冷云平台建设项目”。其中“核心产线智能化升级改造项目”拟投资总额11,224.92万元，建设期24个月，项目达产后，预计公司每年将新增重复性记录仪80万件、展示柜控制器20万件、压力表（组）15万件、通用型控制器108万件、冷水机控制器12万件、冷库专用控制器12万件、家用检测仪16万件、泵吸式颗粒物传感器8万件的生产能力。
    冷链智能控制器国家级“小巨人”，2021-2024归母净利润CAGR为27%。公司是国家级高新技术企业、国家级专精特新“小巨人”企业，主营业务为冷链设备智能控制器、医药与食品冷链监测记录仪、制冷热泵检测仪表及环境颗粒物检测仪器等产品的研发、生产和销售，并提供物联网和基于云的系统解决方案。公司销售模式为线下直销模式为主、线上销售模式为辅，2022-2024年，公司对前五大客户合计销售收入占公司主营业务收入的比例分别为11.08%、12.39%和9.64%，不存在单个客户的销售比例超过总额的百分之五十或严重依赖少数客户的情况。2024年前五大客户包括Tempmate GmbH、星星冷链、武汉汉立制冷科技股份有限公司、HARBOR FREIGHT TOOLS USA INC、美菱集团。2025H1公司实现营收2.49亿元（yoy+6.83%）、归母净利润2834.33万元（yoy+0.57%）。
    2023年公司于冷链温湿度控制市场占有率位列中国境内市场第一。公司主要涉及的冷链智能控制及监测记录类产品核心应用在于通过结合感温元件与集成电路，达到对温湿度等多功能的控制及监控作用，隶属于产业链中游位置，下游细分领域主要面向冷链全产业链。冷链温湿度控制作为智能控制器重要细分应用领域，近年来市场规模稳定，伴随着顶层宏观政策对各行业转型升级大力扶持，在冷链相关细分领域，下游运输、存储、展销等全产业链设备制造环节的需求迭代带动了智能控制器在温湿度采集、监测以及调节等方面的功能迭代，拉动了产品销售规模的扩大和产品性能的提升。2023年度全球冷链温湿度控制市场销售额达到了5.56亿美元，预计2030年达到8.36亿美元，年复合增长率（CAGR）可达6.01%，有望保持稳定高速发展。2023年度，公司于中国境内与全球冷链温湿度控制市场按销售额的市场占有率分别为13.13%与4.64%，市场份额位列中国境内市场第一，全球市场前列。公司可比公司包括朗特智能、瑞德智能、振邦智能、雷赛智能、宏英智能。
    申购建议：建议关注。公司在冷链相关领域深耕多年，广泛赋能于智能控制、监测记录及联网等产品与服务。下游客户种类涵盖范围较广，包括众多领域的企业级客户与普通消费者。公司依托于强大的规模化的生产制造能力、高效的生产运营管理能力、高品质的产品以及快速响应客户需求的服务能力等竞争优势，于品牌上持续进行形象优化，明确精创、Elitech国际化市场地位，与旗下Temtop等品牌于地区、品牌定位上实现有效互补。可比公司最新PETTM均值为58X，建议关注。
    风险提示：受宏观经济波动及下游行业景气度影响的风险、市场开拓风险、原材料价格波动风险。

贝特瑞（920185.BJ）

》研报附件原文摘录）
贝特瑞(920185)
    投资要点：
    事件：2025Q1-Q3公司实现营收123.84亿元（yoy+21%）、归母净利润76781万元（yoy+14%）、扣非归母净利润64449万元；2025Q3公司实现营收45.47亿元（yoy+41%/qoq+2%）、归母净利润28922万元（yoy+62%）、扣非归母净利润21445万元（yoy+48%）。公司三季度整体业绩同比增速较快。
    在固态电池材料领域展现技术先发优势，CVD硅碳负极预计2025年量产。公司在固态电池材料领域展现出显著技术先发优势，已形成全固态与半固态产品矩阵。全固态方面，开发的锂碳复合负极材料具备多孔复合骨架结构，实现低体积膨胀与长循环寿命，获客户技术认可；硫化物固态电解质粒度达500nm以下，离子导率及循环性能满足应用需求。半固态领域，氧化物电解质已批量供应动力与3C客户，获百吨级订单并匹配超1GWh电芯装机量，聚合物电解质与客户达成战略合作并获吨级订单，同时发布“贝安FLEX系列半固态及GUARD系列全固态电池材料”整体解决方案，覆盖正负极与电解质，提供一站
    式服务。此外，CVD硅碳负极获主流动力客户认可并预计2025年量产，配套多孔碳进入中试阶段；钠电材料实现批量出货，产能达3000吨/年。随着低空经济、无人机等新场景兴起，高能量密度需求将加速固态电池产业化，公司技术储备与客户资源有望抢占先机。我们认为，公司凭借固态电池材料技术突破与多场景布局，有望在下一代电池材料竞争中确立领先地位，打开第二增长曲线。
    已投产负极产能57.5万吨/年、正极7.3万吨/年，印尼二期进入试生产+摩洛哥产能建设稳步推进。公司构建覆盖国内外的产能矩阵，截至2025年上半年末已投产负极产能57.5万吨/年、正极7.3万吨/年，2025H1负极销量同比增长32.83%至26万吨，显示强劲需求。海外布局成效显著：印尼8万吨负极一期满产满销，二期完成建设并进入试生产，预计年内逐步释放产能，2025年印尼总产能将达16万吨，依托当地原材料、成本及税收优势巩固负极竞争力；摩洛哥正极5万吨/年、负极6万吨/年产能稳步推进，借助地缘优势贴近欧美市场，应对贸易壁垒并服务海外客户。国内产能覆盖华南、华东等主要产业集群，形成“国内+海外”双循环格局。公司通过全球化产能韧性，既能保障原材料供应稳定，又能贴近客户降低物流成本，同时分散地缘政治风险。我们认为，随着海外产能逐步释放与国内产能高效利用，公司有望进一步夯实全球锂电材料龙头地位，规模效应与成本优势有望持续强化。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为11.67、14.53和17.96亿元，对应PE为35.9、28.8、23.3倍。公司聚焦锂电负极、正极及新型材料研发生产，通过产业链并购整合、海外基地建设及全球化布局构建产业生态。公司围绕固态电池领域发布了贝安FLEX半固态及GUARD全固态系列高镍正极、硅基负极、固态电解质、锂碳复合负极等材料，全力布局固态电池解决方案业务。我们看好公司未来发展潜力，维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、原材料价格波动风险、汇率变动风险

系列点评十二：月度销量表现亮眼 公升级车型亮相米兰展

春风动力(603129)
    事件：据中国摩托车商会数据，公司10月燃油摩托车销量1.7万辆，同比+12.3%，环比-1.2%；极核电摩（不包含电自）销量2.8万辆，同比大幅增长。四轮沙滩车出口销量为1.9万辆，同比+43.3%，环比+14.3%。
    两轮车：出口销量同比高增极核发展持续提速。中大排摩托车：公司10月250cc+摩托车1.1万辆，同比+27.8%，环比-13.8%，1-10月累计销量16.6万辆，同比+35.6%，市场份额提升至20.2%，较2024年全年+0.4pcts，全新高端675cc三缸车型销量5.5万辆，同比+510.5%，产品结构持续优化升级；
    出口端：公司两轮摩托车出口同比恢复高增长，10月销量为1.1万辆，同比+50.1%，环比+2.8%；1-10月累计出口11.6万辆，同比+20.6%，2025H2起随着全新渠道的导入，两轮车出海业务有望持续回暖；极核品牌：公司极核电摩（不包含电自）10月销量2.8万辆，同比+141.0%。2025年1-10月极核电摩销量25.3万台，同比大幅增长，极核渠道加速扩张，国内实现核心城市全覆盖，国际已拓展至30余个国家和地区。
    四轮车：深入挖掘美国市场看好四轮高端化布局。10月四轮沙滩车出口销量为1.9万辆，同比+43.3%，环比+14.3%，接近历史单月新高；1-10月累计销量15.1万辆，同比+9.7%。公司保持稳健发展态势，2025年上半年欧洲市场继续蝉联市占率第一，美国市场持续开拓，核心新品U10PRO凭借性能与品质升级迅速出圈，零售端表现抢眼，带动公司四轮车ASP持续提升。公司中长期则有望依凭产品线扩充（U/Z系列高端化）、性价比优势持续提升市场份额。
    2025米兰展：高端新车频出公升级车型亮相。（1）全新旗舰ADV：1000MT-X：公司完全自主研发的公升级ADV。它搭载了946cc直列双缸发动机，最大功率83kW（约113马力），最大扭矩105N·m。车辆配备了六轴IMU、弯道ABS、可调牵引力控制系统、双向电子快排以及全可调的KYB悬挂和布雷博制动系统，电控配置全面。此外，诸如电动可调风挡、加热手把与坐垫等舒适性配置，也让它成为一款兼顾越野与长途旅行的硬派ADV。（2）性能旗舰原型：
    V4SR-RR Prototype：公司展示技术实力的里程碑之作。它搭载了一台997cc的90°V4发动机，曲轴功率超过157kW（约210马力），功率重量比达到0.86kg/hp，跻身顶级性能超跑行列。外观上采用了先进的空气动力学设计，包括主动式定风翼，并配备了半主动电子悬挂和高阶动力控制系统。
    投资建议：长期看好公司两轮车出口和四轮高端化布局，我们预计公司2025-2027年营收199.1/245.1/295.0亿元，归母净利润18.6/23.8/29.3亿元EPS为12.19/15.61/19.21元。对应2025年11月14日242.36元/股收盘价，PE分别20/16/13倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：摩托车市场竞争加剧；海外四轮需求不及预期；汇率波动等。

Q3业绩短期承压，静待新药放量

济川药业(600566)
    主要观点：
    事件：
    公司2025年前三季度实现营业收入39.32亿元，同比-32.27%；归母净利润10.22亿元，同比-46.27%；扣非归母净利润8.59亿元，同比-49.43%。
    分析点评
    业绩短期承压，静待消费需求逐步恢复
    公司2025Q3单季度实现营业收入11.83亿元，同比-33.17%；归母净利润2.98亿元，同比-47.19%；扣非归母净利润2.39亿元，同比-54.00%。业绩下滑主要是由于受终端市场需求变化，公司蒲地蓝消炎口服液、小儿豉翘清热颗粒销售收入同比减少，以及雷贝拉唑钠肠溶胶囊受医药集采政策影响。
    25年前三季度公司整体毛利率为76.28%，同比减少2.98个百分点；销售费用率34.04%，同比减少3.69个百分点，销售费用率持续优化；管理费用率8.24%，同比增长5.19个百分点；研发费用率6.91%，同比增长1.80个百分点，财务费用率-1.39%，同比增加2.15个百分点，前三季度经营性现金流净额为7.04亿元，同比-59.56%。
    核心产品复苏值得期待，研发BD持续推进
    根据米内网数据，公司主要产品蒲地蓝消炎口服液以及小儿豉翘清热颗粒在细分领域市场占有率位居行业前列。蒲地蓝消炎口服液在2024年全国城市公立医院、城市药店清热解毒用药中成药市场份额分别约为13.6%和7.54％，均排名第二；小儿豉翘清热颗粒在2024年全国公立医院、城市药店儿科感冒用中成药市场份额分别约为46.55%和37.32%，均位居第一。
    2025年上半年，公司在研发与注册方面取得多项进展。其中，1.1类中药创新药小儿便通颗粒已完成上市申报并获受理。2025年上半年，公司新增进入临床三期项目1项，累计提交中国发明专利申请8件、PCT国际专利申请1件，并获得中国发明专利授权2件。
    合作产品玛硒洛沙韦片获批，静待1类流感新药放量
    2023年8月，济川有限与征祥医药签署独家合作协议，授予济川有限在中华人民共和国大陆地区对征祥医药自主研发的一款用于治疗或预防流感的聚合酶酸性蛋白(PA)抑制剂口服制剂(即玛硒洛沙韦片)约定的适应症享有独家推广权益。2025年7月玛硒洛沙韦片收
    到国家药品监督管理局核准签发的《药品注册证书》。
    投资建议
    根据公司三季报情况，我们维持此前预测，预计公司2025~2027年收入分别62.29/67.46/74.41亿元，分别同比增长-22.3%/8.3%/10.3%，归母净利润分别为16.4/18.5/21.1亿元，分别同比增长
    35.2%/12.5%/14.6%，对应估值为16X/14X/12X。维持“买入”投资评级。
    风险提示
    产品销售不及预期风险，BD项目不及预期风险，产品集中风险。

新股覆盖研究：摩尔线程

摩尔线程(688795)
    投资要点
    下周三（11月19日）有一家科创板上市公司“摩尔线程”询价。
    摩尔线程（688795）：公司主要从事GPU及相关产品的研发、设计和销售。公司2022-2024年分别实现营业收入0.46亿元/1.24亿元/4.38亿元，2023年至2024年YOY依次为169.01%/253.65%；实现归母净利润-18.94亿元/-17.03亿元/-16.18亿元，2023年至2024年YOY依次为10.10%/4.97%。根据公司管理层初步预测，公司2025全年营业收入较上年同期增长177.79%至241.65%，净利润亏损较上年同期收窄27.82%至54.89%。
    投资亮点：1、公司凭“英伟达基因”，成为国内极少数具备全功能GPU研发能力的企业，全面助力我国GPU产业自主可控进程加速。GPU在应用灵活性、计算性能、开发友好性等方面优势突出，使其成为AI计算场景中兼具效率与普适性的主流方案；根据弗若斯特沙利文预测，2029年全球GPU市场规模有望由2024年的1.05万亿元增至3.61万亿元；然而考虑到英伟达、AMD等国外头部厂商仍在境内外GPU市场占据主导地位，实现GPU自主可控具备较强战略意义。公司多位高管来自英伟达、AMD等国际巨头，其中实控人张建中先生为前英伟达全球副总裁、曾在英伟达任职15年之久。在核心团队的带领下，公司自2020年成立以来、始终聚焦自主研发的MUSA架构以打造差异化竞争优势；相比采用GPGPU、ASIC等技术路线的其他单一AI加速卡产品，MUSA架构技术具备更强的计算通用性、更优的技术演进能力、更佳的生态兼容性以及更广泛的市场适应性。依托MUSA架构，公司全功能GPU产品具备较强的技术领先性，具体来看：1）产品具有更高的计算通用性，能够适配AI、大数据处理、数字孪生、图形渲染、高清显示等多样化计算需求；2）具备卓越的技术演进能力，能够快速响应产业升级与技术革新的需求；3）高度兼容全球现有GPU应用生态，无缝集成开发框架与工具链，可大幅降低迁移成本，确保技术应用的连续稳定。截至目前，公司已成功自主研发并量产四代全功能GPU架构，产品在部分性能指标上已接近或超过国际先进水平，实现了对部分“卡脖子”领域核心产品的突破；产品矩阵覆盖从智能计算中心至终端设备以及从服务器级至个人计算机级的各类场景，能够满足政务、企业及个人消费者等多层次、多样化需求，并在AI智算集群、高性能图形工作站及消费电子等领域已建立一定的市场地位。2022年至2024年间，公司营业收入由0.46亿元迅速增至4.38亿元；另据招股书预测，2025年公司收入预计为12.18亿元至14.98亿元，高速增长态势有望延续。2、基于自主研发的GPU架构，公司积极开展SoC业务、已于2025年实现销售。为构建从云端到边端再到终端的全栈AI算力生态，公司创新性基于自主研发的“全功能GPU+CPU+NPU+VPU”异构计算架构、AISoC软硬件协同技术，以及图形+AI软件栈的积累，成功量产了面向智能边缘和智能终端的“长江”异构计算芯片；并基于该芯片，公司推出了AIPC行业的AI算力本-A140、面向边缘计算行业和具身智能等行业的智能模组-E300、以及后续拟推出的汽车智能座舱解决方案等。其中，1）公司AIPC及智能模组可广泛应用于教育、医疗、具身智能、低空经济、水利、交通、运营商等多个领域，2025年相关产品已实现对外销售；2）汽车芯片则主要面向新能源汽车的智能座舱，由于导入周期较长、预计将于2026年导入并量产。截至2025年上半年，公司SoC业务已实现百万元级的销售收入；考虑到智能SoC市场目前主要仍由国际厂商主导、国内厂商在该领域的竞争尚未完全展开，公司有望通过差异化的产品定位在市场中占据先发优势，因此预计智能SoC业务仍有较大成长空间。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取了海光信息、寒武纪、风神股份、景嘉微、沐曦股份为摩尔线程的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的平均收入规模为28.87亿元、平均PS-TTM（剔除待上市的沐曦股份/算数平均）为70.09X，销售毛利率为54.39%；相较而言，公司营收规模未及同业平均，销售毛利率则处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

X+SLG全球布局，IP+AI+IDC驱动价值回归

世纪华通(002602)
    投资要点
    事件：公司于11月12日撤销其他风险警示，简称由“ST华通”变更恢复为“世纪华通”，股票交易的日涨跌幅限制由5%变为10%。
    成本费用结构性优化，双爆款强势驱动业绩高增。2025Q1-3，得益于《WhiteoutSurvival》(《无尽冬日》海外版，后称《WS》)、《Kingshot》(《奔奔王国》海外版，后称《KS》)双爆款强势驱动业绩，叠加成本控制，公司实现营收272.23亿元(同比+75.31%)、归母净利润43.57亿元(同比+141.65%)、扣非净利润42.94亿元(同比+140.98%)，总体毛利率达69.85%(同比+4.71pct)；费用变化：销售/管理/研发/财务四项费用率呈结构性调整(同比+5.36/-1.92/-1.90/-0.44pct)，销售、研发费用显著增长体现公司对宣传推广和产品技术迭代的重视。
    核心IP矩阵持续发力，X+SLG全球布局。核心IP：《传奇世界》《龙之谷》等经典IP助力公司新品快速破圈。出海布局：据SensorTower，《WS》连续15个月登顶中国出海手游收入榜，全球累计收入(不含国内安卓市场和小程序数据)超35亿美元(约合人民币250亿元，截至今年9月)。《KS》于今年2月发布，上市4个月即达出海手游收入榜前3，7-10月连续4个月和《WS》包揽榜单冠亚军。
    摘帽符合预期，回购注销传递发展信心。公司提交的摘帽申请于11月10日获批，并于11月12日撤销其他风险警示，简称由“ST华通”变更恢复为“世纪华通”。公司于12日发布公告，拟回购5-10亿元公司股份并注销，彰显管理层对公司内在价值的认同和对未来发展的信心，或对行业和板块估值形成有力支撑。
    投资建议：出海表现强劲，IP+AI+IDC共振驱动估值提升。我们预测公司2025-2027年营收分别为373.08/444.50/478.86亿元；归母净利润分别为59.18/76.03/93.72亿元；对应PE为22.8/17.7/14.4倍；首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：新游流水不及预期、商誉不确定性、地缘冲突和地方政策变化风险等。

北交所信息更新：看好光圈智播+水手客服未来增量，2025Q1-Q3营收+5%

美登科技(920227)
    2025Q1-Q3，营收1.14亿元，同比+5%；归母净利润2991万元，同比-4%公司发布2025年三季报，2025Q1-Q3，公司实现营收1.14亿元，同比增长5.17%，归母净利润2990.51万元，同比下滑4.22%。我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.47/0.54/0.63亿元，对应EPS分别为1.22/1.40/1.62元/股，对应当前股价的PE分别为49.4/43.2/37.2倍，看好公司光圈智播+水手客服等新产品条线未来增量，维持“增持”评级。
    公司聚焦产品矩阵升级，技术驱动创新
    公司在传统电商工具基础上横向拓展直播电商、供应链管理等新兴场景，推出“光圈智播”、“多宝分销”等产品；纵向整合售前营销、售后订单处理、客服响应及供应链服务，构建覆盖全域电商的一站式服务体系，帮助商家实现效率提升与业务增长。此外，公司持续加码AI技术研发，推动智能客服、直播互动工具等产品迭代，强化自动化运营能力；深化与主流电商平台的数据对接，优化跨平台协同效率，为商家提供更灵活、智能的服务支持。2025年前三季度，公司投入研发费用2151.03万元，占营收比例18.83%。
    AI与大数据的融合正重构电商SaaS行业生态
    随着大数据与人工智能等技术的高速发展，AI与大数据的融合正重构电商SaaS行业生态。智能化运营工具通过自然语言处理、图像识别等技术，实现用户画像精准构建与智能推荐，可以显著提升营销转化效率。生成式AI进一步降低内容创作门槛，支持短视频脚本、多语言文案自动生成，帮助中小商家快速适配抖音、TikTok等多平台运营需求。在全链路管理中，大数据分析可以支撑供应链预测与物流优化。技术迭代正推动电商SaaS向“决策智能化、服务实时化”方向演进，成为行业增长的引擎。
    风险提示：研发进度受阻、市场竞争加剧、新业务推广不及预期风险。

北交所信息更新：设立宁波新芝智能，2025Q1-Q3营收同比增长5%

新芝生物(920685)
    2025Q1-Q3：营收1.14亿元，同比+5%，归母净利润2071万元，同比-4%公司发布2025年三季报，2025Q1-Q3，公司实现营收1.14亿元，同比增长5.04%，归母净利润2070.91万元，同比下滑4.36%；扣非归母净利润1553.08万元，同比下滑1.23%。单季度情况来看，2025Q3公司实现营收4302.20万元，同比增长2.87%；归母净利润884.35万元，同比增长2.92%。我们维持2025-2027盈利预测，预计归母净利润分别为0.44/0.50/0.55亿元，对应EPS分别为0.48/0.54/0.61元/股，对应当前股价的PE分别为32.5/29.0/26.0倍，维持“增持”评级。
    公司继续坚持市场驱动销售策略，设立全资子公司——宁波新芝智能2025年前三季度，公司投入销售费用1886.40万元，占总营收比例16.52%，同比增长11.47%。2025年上半年，公司积极参加国内外行业展会、学术论坛、技术交流会等现场活动，定期开展线上线下结合的交流与产品培训，拜访合作伙伴与终端用户，不断提高品牌影响力。另一方面，公司继续坚持市场驱动，以满足客户需求为最高目标，进一步强化“本土化”的营销服务策略，持续优化销售团队，通过线上线下营销相结合的模式，以企业市场为重要突破口，确保企业收入的有机增长。通过公司应用工程师团队，构建“销售-应用-售后”铁三角，为客户提供专业的产品服务及应用解决方案，提升公司的品牌影响力。2025年10月，公司公告，因业务发展需要，以自有资金投资设立全资子公司——宁波新芝智能科技有限公司，注册资本500万元。
    2034年全球分析仪器市场空间预计为1114亿美元，CAGR达6.5%
    根据公司2025年半年报引用的GMI统计数据，2025年全球分析仪器市场空间600亿美元，预计2034年将增至1,114亿美元，CAGR达6.5%。随着经济不断发展，国内对实验分析仪器的需求不断增长，中研普华研究院预测分析，2025年中国科学仪器市场规模达1,700亿元，其中分析仪器占比35%、生命科学仪器20%；中国仪器仪表学会分析仪器分会预计，我国分析仪器行业发展速度将高于2024年，或将处于6%-10%之间。
    风险提示：技术落地不及预期、产品拓展不及预期、下游需求不足风险财务摘要和估值指标

北交所信息更新：积极建设固安二期项目，三季度备货双十一与军需品

康比特(920429)
    2025Q1-Q3：营收8.06亿元，同比+4%；归母净利润1460万元，同比下滑78%公司发布2025年三季报：2025Q1-Q3，公司营收8.06亿元，同比增长4.16%；归母净利润1459.93万元，同比下滑77.73%。由于分离乳清蛋白、浓缩乳清蛋白受国际市场供需影响价格持续上涨并维持高位，我们下调2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为0.67/0.74/0.96（原0.78/1.05/1.42）亿元，对应EPS分别为0.54/0.59/0.77元/股，对应当前股价的PE分别为32.8/29.9/22.9倍，下调为“增持”评级。
    积极建设固安二期项目，备货双十一与军需品
    公司积极投入固安二期建设，截至2025年9月30日，公司在建工程9936.79万元，相对于2024年12月31日，增长336.35%。此外，公司在前三季度积极备货双十一与军需品，截至9月30日，存货3.19亿元，较于2024年12月31日增长36.40%。2025年11月2日，北京马拉松再次如约而至，康比特连续八届作为北马赛事支持商，从产品迭代到服务创新，与跑者、赛事共同成长，持续输出品牌专业价值。
    预计到2026年，全球运动营养食品行业市场规模将达到251.91亿美元2025年4月9日，商务部、国家卫生健康委等12部门联合印发了《促进健康消费专项行动方案》，提出了“提升健康饮食消费水平”、“优化特殊食品市场供给”、“丰富健身运动消费场景”和“大力发展体育旅游产业”等10个方面的重点任务，以促进健康消费。根据公司2025年半年报引用欧睿国际数据显示，全球运动营养市场规模由2017年的163.14亿美元增长到2022年的185.6亿美元，预计到2026年，全球运动营养食品行业市场规模将达到251.91亿美元。国内运动健身人群数量增长迅猛，体育科技面向的服务群体基数庞大。根据灼识咨询环CIC世报告，预计至2027年将达到4.64亿。未来数年内，针对运动健身人群的服务市场，将保持巨大的增长潜力，运用数字化、智能化等现代科技手段为体育运动赋能，日益成为趋势。
    风险提示：市场情况变化风险、原材料价格波动风险、外汇汇率波动风险财务摘要和估值指标

北交所信息更新：组建滑轨部门布局新领域，商用冰箱+生产种植箱预计2025年投产

合肥高科(920718)
    2025Q1-3营收8.54亿元（+4.86%），归母净利润3697.34万元（-23.75%）2025年前三季度公司实现营业收入8.54亿元，同比增长4.86%；归母净利润3697.34万元，同比减少23.75%；扣非归母净利润3449.52万元，同比减少26.09%。募投项目投产导致折旧增加影响，我们下调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.60（原0.81）/0.70（原0.94）/0.84（原1.12）亿元。EPS分别为0.66/0.77/0.93元，当前股价对应P/E分别为29.2/24.9/20.7倍，我们看好公司新项目实现量产带来业绩增长，维持“增持”评级。
    以旧换新政策延续拉动家电消费效果显著，家电终端销售量稳步增长2025年1月5日，国家发展改革委、财政部发布《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，继续支持冰箱、洗衣机、电视、空调、电脑、热水器、家用灶具、吸油烟机等8类家电产品以旧换新；2025年1月13日，商务部、国家发展改革委、财政部、市场监管总局四部门办公厅联合发布《关于做好2025年家电以旧换新工作的通知》，对个人消费者购买2级及以上能效或水效标准的冰箱、洗衣机、电视、空调、电脑、热水器、家用灶具、吸油烟机、净水器、洗碗机、电饭煲、微波炉等12类家电产品给予补贴。2025上半年以旧换新政策拉动家电消费效果显著，家电终端需求持续恢复。根据奥维云网数据，2025年1-9月中国家电零售额（不含3C）6701亿元，同比2024年增长5.2%，同比2023年增长3.7%。
    公司组建滑轨部布局新领域，商用冰箱+生产种植箱预计2025年下半年投产公司2025上半年组建滑轨事业部，主要应于家电、汽车领域及服务器领域；公司设计、研发及制造冰箱主要有风冷商用冰箱及操作台A/B/C系列、风冷商用冰箱及操作台欧款系列、生态种植，商用冰箱、生产种植箱生产线安装调试收尾阶段，预计2025下半年小批量生产；车载冰箱处于前期调研、研发阶段。此外，公司募投项目已进入试生产阶段，预计2025年底正式投产。
    风险提示：第一大客户销售集中风险、市场竞争加剧风险、原材料波动风险

收入稳健提升，境外与新能源合同表现亮眼

中国能建(601868)
    事件：公司发布2025年第三季度报告。
    营业收入稳健提升，经营现金流改善。2025Q3公司实现营收1114.53亿元，同比增长10.48%；实现归母净利润3.54亿元，同比降低56.92%；实现扣非归母净利润1.04亿元，同比降低79.98%，公司单季度利润承压，主要受房地产市场调整等因素影响。2025年前三季度，公司实现营业收入3235.44亿元，同比增长9.62%，其中公司战略性新兴产业营业收入同比增长16.75%，占比38.81%；实现归母净利润31.56亿元，同比下降12.43%；实现扣非归母净利润26.25亿元，同比下降7.76%。2025年前三季度经营活动产生的现金流量净额为-91.10亿元，同比少流出34.08亿元。
    毛利率有所下降，期间费用率管控良好。2025年前三季度公司毛利率为10.92%，同比下降0.62pct；净利率为1.88%，同比下降0.19pct。期间费用率为7.72%，同比下降0.59pct，其中销售费用、管理费用、财务费用、研发费用均同比略微降低，费用管控效果良好。资产负债率为77.83%，同比上升0.27pct，资产负债结构总体稳健。
    新签合同额稳中有增，境外与新兴产业表现亮眼。2025年前三季度，公司累计新签合同额9927.75亿元，同比增长0.40%。分业务看，工程建设业务新签合同额9164.76亿元，同比增长3.70%，其中新能源及综合智慧能源业务新签合同额达4121.15亿元，同比增长5.15%；勘测设计及咨询业务新签合同额217.04亿元，同比大幅增长38.01%。分区域看，境外市场新签合同额2646.78亿元，同比增长12.67%，国际业务经营效果明显。公司紧绕国家“双碳”战略，在能源电力、水利主业领域夯实领军地位，并积极布局战略性新兴产业，多个国家级重大示范项目顺利推进，如中能建松原氢能产业园将于2025年底前投产。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为84.94、86.64、88.05亿元，分别同比1.2%/2.0%/1.6%，对应P/E分别为11.93/11.69/11.51倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

经营现金流改善，布局AI和城市更新

中衡设计(603017)
    事件：公司发布2025年第三季度报告。
    单季度收入企稳回升，现金流明显改善。2025年前三季度，公司实现营业收入7.78亿元，同比下降15.36%。实现归母净利润5626.81万元，同比下降15.85%；实现扣非归母净利润4276.81万元，同比下降14.53%。2025Q3公司实现营收2.57亿元，同比增长1.99%，单季度收入企稳回升；归母净利润为亏损104.44万元，主要系报告期总包收入增加、成本费用管控及坏账计提减少共同所致；扣非归母净利润亏损580.13万元。现金流方面表现亮眼，公司前三季度经营活动产生的现金流量净额为1.28亿元，同比大幅增长63.35%，主要系公司控制现金支出及通过法律活动解锁被冻结资金所致。
    盈利能力相对稳定，应收账款有所下降。公司2025年前三季度毛利率为26.31%，同比下降0.03pct,净利率为7.34%，同比下降0.04pct。期间费用率为16.49%，同升0.16pct。截至报告期末，公司资产负债率为55.77%，同比上升0.81pct;应收账款为5.38亿元，较2024年末下降1.62亿元，应收账款持续优化。
    积极布局城市更新、绿色建筑、AI、BIPV、BAPV等。公司作为区域领先的设计企业，积极跟踪和探索建筑设计行业理论前沿和科技实践，持续加强AI、BIPV、BAPV、节能与绿色建筑、装配式建筑、BIM、复杂结构等技术的研究与开发，积极推进城市更新（含城市诊断）、高端工业、教育、医疗等建筑产品的研究。子公司衡星信息自主研发基于AI图像识别与RPA流程自动化机器人技术。公司参股子公司园测信科所开发的槿墨AI已接入DeepSeek主流模型。公司在航空航天制造业建设中标了天兵科技运载火箭及发动机智能制造基地、山东箭元航天科技总装总测生产基地、星际荣耀火箭制造基地、安庆年发20发可回收液体火箭制造厂房建设项目等。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.51、0.54、0.56亿元，分别同比0.3%/+4.7%/+3.7%，对应P/E分别为54.79/52.33/50.45倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

与宁德签订3年200GWh电芯供应强强联合，继续看好国内独储+海外突破逻辑！

海博思创(688411)
    投资要点
    事件：公司公告与宁德时代签订《战略合作协议》，在26年1月1日至28年12月31日合作期内，双方应于每年度末（12月1日前）就未来三年的合作目标进行滚动式更新，并签署相应年限的合作备忘录予以确认。其中2026年1月1日至2028年12月31日，公司采购电量累计不低于200GWh，宁德时代确保按公司需求量纲供应。
    与宁德强强联合，实现共赢。1）公司锁定优质电芯，巩固行业优势地位，公司紧抓国内大储黄金期，未来3年年均出货高增确定性较高；2）在电芯紧张背景下，宁德优先保障公司储能需求量，锁量同时也提供有竞争力的价格支持，从而有效降低电芯成本。
    国内：国内独储持续性超预期、商业模式创新带动公司享受黄金期。截至目前国内已超7个省份出台容量电价补偿或峰谷套利拖底，叠加峰谷价差+辅助服务，储能irr提升到6-12%，商业模式跑通；内蒙容量电价补贴政策超预期落地，往后看仍有更多省份将对容量电价补贴制定标准。25年我们预计国内锂电储能装机150GWh，同比+35%，预计26年225GWh，同比+50%，需求持续性超预期。公司助力甘肃首个GWh级独立储能电站交付+运营落地；公司电网背景强，公司拥有交易平台和大数据分析，能够提供一站式解决方案，从项目开发、资金支持到技术保障，整个过程高度贴合，给资方和开发商承诺最低收益率，设备交付、运维、交易利润弹性高！预计公司25年国内大储出货27GWh，26年60GWh（自主开发项目50GWh，今年底落地20GWh、明年年中继续落地30GWh）。
    海外：欧美澳等市场持续高增、公司从0到1潜力较大。25年美国储能正加速抢发货，BBB法案限制26年美国储能援助比例要求，但25年底前开工项目不受此约束；同时随美国数据中心爆发，电力紧缺程度加剧，且绿电为趋势；2）欧洲及新兴市场在建项目众多，多点开花。25年公司海外从0到1，目前已成功突破欧洲、东南亚、北美等市场，预计明年海外出货10GWh，未来有望成为海外核心供应商。
    盈利预测与投资评级：我们维持25~27年盈利预测，预计25~27年归母净利润分别为9.1/19.0/30.9亿元，同比+41%/+109%/+63%，对应PE75/36/22倍，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧、行业需求不及预期、国际贸易及行业政策变动。

北交所新股申购报告：精创电气：冷链智能控制隐形冠军，乘物联东风拓全球蓝海

精创电气(920035)
    深耕冷链智能装备布局全球市场，业绩持续稳健增长
    公司主营业务为冷链设备智能控制器、医药与食品冷链监测记录仪、制冷热泵检测仪表及环境颗粒物检测仪器等产品的研发、生产和销售，并提供物联网和基于云的系统解决方案。公司积累了丰富的智能控制及检测仪器仪表产品的研发与生产经验，拥有专业化的冷链物联网产业基地，公司在中国深圳、南京、上海、徐州，以及美国、英国、巴西均设有分子公司，业务遍及全球多个国家和地区。随着公司国际化战略成果的不断显现，2024年公司中国境外收入占比提高，达54.34%。2024年度，公司冷链智能控制及监测记录类产品实现销售收入4.41亿元，占公司主营业务的比重为90.12%，是公司主营业务的主要构成。2024年度公司主营业务毛利率为45.48%。2025年1-6月，公司营业收入为2.49亿元，同比增长6.83%；归属于母公司股东的净利润为2,834.33万元，同比增长0.58%。
    智能控制器行业迎规模扩张与升级机遇，中国冷链市场稳步扩容
    根据QYResearch的统计，中国冷链温湿度控制市场销售额由2019年0.8亿美元增长至2023年0.93亿美元，处于稳步增长状态，预计2030年可达1.31亿美元；2023年中国冷链监测市场规模达到12.78亿美元，预计2030年将达到36.03亿美元，年复合增长率预计为15.95%。智能控制器行业正在经历行业规模扩张和产业结构化升级的重要发展机遇，根据Frost&Sullivan的数据，中国智能控制器的市场规模从2015年的11,695亿元，预计上升至2024年的38,061亿元，年复合增长率为14.01%，高于全球市场。智能控制器产业链下游应用领域非常广泛，包括生物医药、食品生鲜、航空航天及地面运输等应用领域，蓝海下游的高成长潜力和产业转型升级将推动温湿度智能控制器等渗透率的提升。
    高科研能力打造核心壁垒，可比公司PE（TTM）均值53.8X
    公司是国家级高新技术企业、国家级专精特新“小巨人”企业，设有经中国合格评定国家认可委员会（CNAS）认可的检验和校准实验室，并设有国家级博士后科研工作站、江苏省制冷暖通节能控制工程技术研究中心等多个科研平台。公司曾承担国家级火炬计划项目3项，省级火炬计划项目2项，其他国家及省部级科技项目9项。截至2025年8月20日，公司拥有授权专利200项，其中发明专利27项，实用新型专利33项，外观设计专利185项；拥有软件著作权91件，注册商标185件。公司核心产品为冷链智能控制及监测记录类产品，该类产品通过测量、记录和控制环境和设备设施相关的温度、湿度等变量参数，扮演“神经中枢”及“大脑”的角色。产品为智慧冷链以及制冷暖通（HVAC/R）用户提供数字化、智能化及联网化的硬件产品、全流程冷链及丰收管理解决方案。目前，国内暂无聚焦于冷链领域温湿度、压力等多源控制或监测的上市公司，选取相关企业作为可比公司，可比公司PE（2024）均值为72.5X，PE（TTM）均值为53.8X。募投项目预计将加强公司产品供应能力与市场竞争力，满足下游市场日益增长的需求，保持公司的核心竞争力。
    风险提示：汇率波动的风险、原材料价格波动风险、毛利率下降风险

北交所信息更新：子公司多项目投产优化产业布局，高端半导体放量加速

凯德石英(920179)
    2025Q1-3公司营收2.22亿元（-4.22%），归母净利润2224.09万元（-24.57%）2025前三季度公司实现营业收2.22亿元，同比下滑4.22%；归母净利润为2224.09万元，同比减少24.57%；扣非净利润2202.84元，同比减少24.27%。受股权激励和多个项目投产导致折旧增长影响，我们下调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.35（原0.48）/0.53（原0.59）/0.68（原0.80）亿元。EPS分别为0.47/0.70/0.91元，当前股价对应P/E分别为76.8/51.7/39.8倍，我们看好公司积极布局高端半导体，子公司项目投产有望带来未来业绩增长弹性，维持“增持”评级。
    凯美石英一期项目投产，凯德芯贝导体精密配件量产进度加速
    公司与通美晶体投资成立凯美石英是半导体及集成电路用大口径高品质石英玻璃管和高纯石英砂项目的建设主体，一期石英玻璃管项目已经投产，主产品主要用于生产通美晶体所需的材料和凯德石英半导体用石英产品所需材料，2025年上半年度共实现营业收入1,414.54万元，产能预计将逐步释放。凯德芯贝主要为国内半导体设备制造厂商、LED外延及芯片生产基地、微电子公司研发及生产石英制品，产品类型主要为冷加工产品。2025年上半年凯德芯贝实现收入4,314.39万元，净利润1,747.69万元，凯德芯贝在现有业务稳定经营的基础上，其半导体精密配件研发生产基地项目正常推进，预计2025年实现试生产。
    公司12英寸半导体石英制品验证加速，凯芯新材料2025H1营收同比+204%公司向半导体领域业务稳步扩展，2025H1公司半导体集成电路芯片用石英产品收入同比增长24.33%，产品收入占营业收入总额的95.15%。子公司凯芯新材料是高端石英制品产业化项目的实施主体，目前处于产能爬坡期，2025H1实现营业收入2,326.40万元，较2024H1增长203.88%。随着公司半导体高端石英制品认证加速，12英寸半导体石英制品的订单有望实现放量，并且将在保持6英寸及以下产品生产线的同时，8-12英寸高端产品的占比有望逐步提高。
    风险提示：供应链风险、下游需求波动风险、认证进度不及预期等。

北交所信息更新：越南子公司驱动增长，新产能部署持续推进，2025Q1-3营收增长14.60%

佳合科技(920392)
    2025Q1-3公司营收5.27亿元，同比增长14.60%
    2025年前三季度，公司实现营业收入5.27亿元，同比增长14.60%；实现扣非归母净利润1,600.01万元，微降3.53%。归母净利润1,643.85万元，同比下滑48.61%。公司2024年4月收购越南子公司产生一次性高额收益，因此扣非后利润更能反映公司主营业务情况。单季度来看，2025Q3公司实现营收1.92亿元，同比下降11.9%。因贸易政策对消费有影响，我们下调2025-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为0.30/0.39/0.49亿元（原0.39/0.51/0.65亿元），当前股价对应EPS分别为0.40/0.51/0.65元/股（原0.52/0.67/0.86元/股），对应PE为96.4/74.5/59.0X，我们看好公司聚焦越南市场，实现规模效应和协同效应，维持“增持”评级。
    国内业务承压，越南子公司成为增长核心
    公司前三季度整体营收增长，主要来自于对子公司越南立盛的并表效应。公司2024年5月起开始对越南立盛并表，因此2024年前三季度仅合并越南立盛5个月业绩。越南子公司成为增长核心，但国内业务受消费影响，反映了在全球宏观经济较低迷的形势下，下游客户需求有所放缓。
    新产能建设稳步推进，奠定长期发展基础
    公司正积极推进“全资子公司广德佳联包装科技有限公司纸制品胶印、柔印项目”建设。2025年4月公司发布公告将使用全部剩余募集资金996.13万元对全资子公司广德佳联进行增资以实施募投项目。根据公司三季报，公司在建工程期末余额达8,011万元，主要原因为全资子公司广德佳联新建的厂房及越南立盛采购的设备。该募投项目规划形成年产1.51亿平方米纸制品、1.8万吨纸塑的生产能力，预计于2026年底全面建成投产。虽然短期内新产能的投入和折旧会带来一定成本压力，但长远看，这是公司突破产能瓶颈、优化国内布局、服务核心客户的关键举措。
    风险提示：市场竞争风险、销售区域集中风险、原材料价格波动风险。

北交所信息更新：重组人干扰素α1b喷雾剂增长，新厂区折旧摊销等费用致利润承压

三元基因(920344)
    2025Q1-Q3，公司营收1.63亿元，同比-3%，归母净利润-1427万元
    公司发布2025年三季报，2025Q1-Q3，公司营收1.63亿元，同比下滑3.26%；归母净利润-1427.92万元。新厂区智能化生产和研发基地项目大部分达预定可使用状态转固，折旧摊销费用、运营维护费用以及费用化利息增加影响利润，我们下调2025-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.11/0.28/0.40（原0.28/0.39/0.52）亿元，对应EPS为0.09/0.23/0.33元/股，对应当前股价PE为352.5/135.3/93.5倍，维持“增持”评级。
    集采推动公司触达终端、产品销量增长较快，加速推进PEG集成干扰素项目2024年，在公司中标干扰素集采全面执行的第一个采购周期内，公司产品销量稳步增长，新增医疗终端1,106家，累计实现6,000余家医疗终端准入。2025年上半年，甘肃、湖北、内蒙、新疆、宁夏、陕西、河北、海南、山西在内的9个省份开始集采第二年接续工作，持续加快等级医院的准入速度，大幅提升公司产品的市场覆盖率。研发方面，2025Q1-Q3，公司加速推进PEG集成干扰素突变体注射液伴随基因检测治疗乙肝临床试验项目、γδT细胞的肿瘤免疫细胞治疗项目临床研究，投入研发费用1946.84万元，同比增长49.08%。此外，人干扰素α1b雾化吸入治疗小儿RSV肺炎临床试验项目关键性临床研究已按计划完成。公司基于自身核心技术平台优势，向全新市场进行的战略延伸，布局重组全人胶原蛋白领域，有利于公司在稳固现有严肃医疗业务技术能力的同时，积极开拓消费医疗市场的新机遇，逐步构建双轮驱动的多元化发展格局。
    新厂区智能化生产和研发基地项目的逐步完工，折旧摊销等费用致利润承压2025年前三季度，随着新厂区智能化生产和研发基地项目的逐步完工，部分达到预定可使用状态结转至固定资产，其所产生的折旧摊销、运营维护费用以及利息支出费用，使得整体费用规模上升。随着新厂区陆续全面投入运营，产能逐步释放，收入增长将有效覆盖固定成本摊销。同时，与项目建设相关的税费、折旧及利息等阶段性高支出因素将逐步趋于平稳，公司利润有望逐步回归合理区间。
    风险提示：市场情况变化风险、原材料价格波动风险、销售区域集中风险。

公司首次覆盖报告：老牌国企金锑龙头，双轮驱动未来可期

湖南黄金(002155)
    报告要点：
    国资背景的金锑资源龙头，“金+锑”双轮驱动保障公司持续发展公司主要从事黄金和锑、钨等有色金属的开采、选矿、冶炼及加工，以及黄金、精锑的深加工和有色金属矿产品的进出口业务。公司主要生产矿山为安化渣滓溪锑矿、沅陵沃溪金锑钨矿、平江黄金洞金矿、平江万古金矿、新邵龙山金锑矿等，截至2024年底，公司拥有和控制矿业权30个，其中探矿权18个、采矿权12个。2025Q1-Q3，受益黄金等金属价格持续走高，公司营业收入和净利润均保持高速增长，2025Q1-Q3实现营业收入411.94亿元，同比增长96.26%；实现归母净利润10.29亿元，同比增长54.28%。
    老牌国企黄金资源充足，建设项目落地及注入预期保障公司未来发展截至2024年末，公司保有资源储量矿石量金属金137,856千克。2024年，公司共生产黄金46,328千克，同比减少2.87%，其中生产标准金44,012千克，含量金2,316千克。甘肃加鑫以地南矿区项目落地，基本建设期预计2年，采选设计规模为50万吨/年，未来自产金增量可期。除此之外，由控股股东代为培育的万古矿区，未来计划注入上市公司，项目成熟后公司享有优先购买权，为公司未来发展提供保障。
    全球锑矿开发龙头，充分受益价格上涨
    截至2024年末，公司锑保有资源储备量323,060吨。2024年，公司生产锑品29,209吨，同比减少6.15%，其中精锑8,686吨，氧化锑13,258吨，含量锑4,721吨，乙二醇锑2,331吨，氧化锑母粒213吨；生产钨品1,008标吨，同比增加7.12%，公司作为全球锑矿龙头之一，充分受益本轮锑价上涨，为公司业绩带来新增量。
    投资建议与盈利预测
    公司目前是已形成“金+锑”双轮驱动的资源型领军企业，其中锑作为国内的第一大生产企业，稀缺性较高；在金属金方面，未来随着甘肃加鑫以地南矿区的建设完成，为提供金属金的开采提供更多增量，并且金锑价格持续上行，未来业绩有望充分兑现。预测公司2025-2027年营业收入分别为489.25/580.70/638.51亿元，归母净利润分别为18.12/25.19/27.87亿元。EPS为1.16/1.61/1.78元/股，对应PE为20.09/14.46/13.06倍，给予公司“增持”评级。
    风险提示
    矿山建设不及预期风险、主营产品价格波动的风险、需求不及预期的风险。

民营炼化龙头，打造海内外双循环

荣盛石化(002493)
    投资要点
    内扩炼化版图，外引国际战投：
    历经30载耕耘，荣盛石化完成了由“一根丝”到“一滴油”，再到平台型新材料企业的不断成长跨越。2023年3月，公司以高溢价率向沙特阿美转让10%股权，就原油采购、原料供应、化学品销售等方面与沙特阿美达成战略合作。
    依托浙石化，构筑石化护城河：
    公司旗下浙江石化拥有4000万吨炼能，是全球单体规模最大的炼化一体化项目，规模优势是其最坚固的护城河。浙江石化下游集成芳烃、乙烯、PTA、EVA等，产业链深度、广度兼备。
    两国四基地双循环，打开成长空间：
    公司未来最核心的增量在于海外，与沙特阿美合资开发SASREF炼厂二期，双方旨在构建两国四基地双循环。未来有望依靠沙特朱拜勒工业园区的工业成本优势和四基地物料循环利用增厚利润，同时借助海外炼厂的区位优势打开成长空间。
    公司业绩预测和投资评级：
    公司是中国民营大炼化龙头企业之一，一体化优势稳固。向内深化规模护城河，向外打造两国四基地双循环。当前公司受到石化产品不景气影响，业绩承压。随着石化产业的底部反转，公司盈利能力有望持续修复。预测公司2025-2027年归母净利润分别为26.09、40.82、54.40亿元，当前股价对应PE分别为41.4、26.4、19.8倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    市场竞争加剧；
    项目建设进度不及预期；
    产品价格波动；
    原材料价格波动；
    下游需求复苏不及预期。

多牌照发力，产融协同韧性突显

中油资本(000617)
    核心内容
    中油资本是中国石油集团旗下负责金融业务管理的专业化综合性金融业务公司，是中石油金融资产监管、金融业务整合、金融股权投资、金融风险管控的平台。公司于2016年10月由中国石油集团批复设立，于2017年2月在深交所A股市场完成重组上市。2025Q1-3公司实现营业总收入256.45亿元，同比-12.2%；实现归母净利润39.97亿元，同比-7.9%；加权平均ROE（未年化）同比-0.42pct至3.87%。业绩下滑预计主要系利率下行背景下，公司部分业务板块净利差有所下降。
    公司具备多个牌照金融业务，昆仑银行、中油财务、昆仑金租是公司的主要业务。主要通过其控股公司昆仑银行、中油财务、昆仑金融租赁、中油资产、专属保险、昆仑保险经纪，以及参股公司中意人寿、中银证券、中债信增、昆仑资本与昆仑数智，分别经营银行、财务公司、金融租赁、信托、保险、保险经纪、证券、信用增进、股权投资与数智业务。24年昆仑银行、中油财务、昆仑金租营收分别为167、163、28亿元，占比分别为43%、42%、7%。1）昆仑银行（持股比例为77.09%）：依托中国石油集团的资源优势进行展业，产融结合特色化经营，对公业务优势显著。国际业务成熟，有望受益于石油人民币结算。
    2）中油财务（持股比例为28%）：集团公司的内部银行和唯一司库平台，资产、收入、利润等指标连续保持国内第一。截至2024年末，贷款规模同比增长23%；不良率为0.02%，资产质量很好。
    3）昆仑金租（持股比例为60%）：资产集中于交通与能源领域，资产质量优异，24年末不良租赁资产占比为0.44%，同比下降0.26pct。
    各业务板块协同发力，深度融入石油产业链生态。中油资本凭借齐全的金融牌照，在综合金融布局中具备先发优势。预计金融板块盈利能力逐步修复，有望对公司整体收益形成支撑。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计2025-2027年中油资本营业总收入分别为392.90、396.07、399.21亿元，分别同比增长0.7%、0.8%、0.8%；归母净利润分别为47.42、49.31、51.40亿元，分别同比增长1.9%、4.0%、4.2%。综合来看，公司2025年合理估值约为1388亿元，对应目标价10.98元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    1、石油产业链景气度下行风险；2、资产质量承压风险；3、利率波动影响盈利能力的风险。

服务器推动NOR增长，推理加速3D DRAM商业落地

兆易创新(603986)
    l投资要点
    AI服务器搭载的HBM规格从HBM3E走向HBM4，NOR Flash用量持续提升。HBM4作为HBM3E的迭代产品，在带宽、容量、功耗等核心性能指标及制造工艺上均实现跨越式升级，这种技术升级使得其对应的AI服务器对承担系统初始化等功能的NOR Flash用量大幅提升。一方面，HBM4的复杂结构依赖NOR Flash适配。HBM4采用2048位接口，传输速率提升至8Gb/s，总带宽达到2TB/s，较HBM3（1TB/s）实现翻倍增长；HBM4还支持4-18层的TSV堆叠，芯片密度达到24Gb或32Gb，单堆栈的最大容量可达64GB；HBM4的独立通道数从HBM3的16个增至32个。HBM4物理结构和电源管理逻辑远复杂于HBM3E，NOR Flash承担着AI服务器系统初始化、安全启动和固件存储的核心功能，可满足HBM4每层DRAM独立电源管理与初始化的需求。另一方面，AI服务器需求放量放大NOR用量缺口。11月11日，据科创板日报援引台湾经济日报报道，随着AI服务器搭载的HBM规格从HBM3E走向HBM4，堆叠层数增加的趋势下，NOR Flash用量提升约50%。
    GPU/DPU算力部件、BMC、RAID控制器等管理与存储辅助部件推动NOR Flash用量。GPU和DPU将是SPI NOR Flash应用增长最快的领域。在云端AI服务器的高密度GPU运算场景中，高频数据交互催生SPI NOR Flash的差异化需求，如8个英伟达A100组成的GPU模组中，有4种不同容量组合的SPI NOR Flash在使用，以保障高速数据传输与计算协同稳定性。与此同时，作为云端服务器标配的数据处理单元DPU，因云端处理与GPU加速的异构计算特性，对存储方案提出分级需求：256Mb至2Gb容量适配数据缓存与临时存储的高频交互场景，8Mb至32Mb容量则满足轻量化控制代码的存储需求，通过精准匹配任务负载的分级策略，实现数据处理效率与硬件成本的优化平衡。AI服务器的技术演进推动SPI NORFlash需求持续升级：针对紧凑空间设计，需提供小尺寸封装与高容量集成的产品方案；耐高温性能适配数据中心高温环境；面对高速信号传输中的干扰与衰减问题，需强化驱动能力以保障信号完整性；针对高安全敏感市场，数据加密功能需求显著提升；同时，BMC管理模块与DPU卡等场景对8-32Mb小型容量闪存的需求持续增多，推动产品向轻量化、定制化方向发展。
    AI大发展时代，定制化存储市场空间潜力巨大。AI模型推理场景，除了算力芯片，数据存储的带宽和降本需求也是关键，基于先进封装的近存计算应运而生。3D DRAM相较于HBM和传统DDR，3D DRAM比HBM的功耗更低，适合端侧低功耗场景，同时定制化可实现更高带宽，可通过定制更多I/O接口实现超高带宽，而传统DDR的带宽偏低；另外，3D DRAM成本更低，对比海外存储大厂HBM颗粒十几美元/GB的价格，国产定制化存储有望实现显著的降本，更加适合端侧海量设备的普及。3D DRAM潜在限制为存储容量，相较于HBM，3D DRAM能做到几十GB的水平，能够适用于部分云端的场景。3D DRAM凭借高带宽、低功耗、适配定制化的特性，契合端侧与边缘侧AI推理对数据传输效率和功耗控制的核心需求，当前已通过与多家芯片厂商合作实现商业化落地，在边缘计算、机器人、智能座舱等多推理场景形成突破，同时国内产业链已构建起从技术研发到量产供应的完整落地体系。公司定制化存储解决方案进展顺利，进入年末，陆续有部分项目进入客户送样、小批量试产阶段，明年有望在汽车座舱、AIPC、机器人等领域实现芯片量产。长期来看，公司坚信这一技术路线在端侧AI会得到广泛应用，在AI大发展的时代，定制化存储的市场空间潜力非常大。在这一领域，公司凭借自身的研发实力和先发优势，有望占据重要地位。
    l投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入95/120/150亿元，实现归母净利润分别为16/25/33亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示
    宏观环境和行业波动风险，供应链风险，人才流失风险，汇率风险。

以HDI/光模块为引擎，开启AI时代增量空间

东山精密(002384)
    投资要点
    2025Q3营收环比显著增长，新产能转化不足&管理费用增加致使业绩承压。2025Q1-Q3公司实现营收270.7亿，同比增长2.28%；归母净利润12.23亿元，同比增长14.61%。其中，2025Q3公司实现营收101.15亿元，环比增长21.10%，同比增长2.82%；归母净利润为4.65亿元，环比增长53.99%，同比下降8.19%。分业务分析：公司软板业务在三季度实现增长主要得益于消费电子新机型需求增长带来的正常营收提升，但是因为泰国新产能转化不足，利润没有增长，目前公司泰国工厂软板业务已完成主要客户验证工作，预计从2026年下半年开始，随着新机（明年新机型）量产，产能将逐步释放；硬板业务受益于AI对高多层和HDI板的需求拉动增收增利；触控显示业务因部分项目延期，整体保持平稳；LED业务战略有所调整，经营状况较去年同期略有改善实现减亏；精密制造业务因客户进度不及预期，导致产能利用率下降，经营性利润同比相对减少。公司三季度整体增收不增利主要原因是新产能转化不足和管理费用增加（比如并购中介费用等）。
    拟不超过10亿美元加码高端PCB项目，预计一期产能于2026Q3开始释放。公司AIPCB业务发展的基础是源于Multek深厚的技术积淀与资源储备。Multek原为伟创力旗下企业，技术能力显著，服务于国际知名客户，在高端PCB领域积累了成熟的技术体系；其拥有的优质客户资源，省去从零搭建客户网络的时间。技术维度上，Multek是行业内少数能同时掌握HDI（高密度互联）、高多层PCB等核心技术的企业，早期凭借高多层PCB在通讯设备中的规模化应用，积累了扎实的制造工艺经验，后续通过技术融合进一步形成多阶HDI产品能力，能精准适配AI设备对“高密度+多层级”产品的核心需求，更具备匹配AI高算力场景的技术实力，可充分满足高端AI应用的性能要求。公司为Multek制定10亿美元的整体投资规划，投资进程预计持续2-3年。一期设备投资仍以海外厂商为主，第一期产能预计在明年二季度完成准备，三季度开始释放；二期投资预计将采取“海外+国内”设备互补策略。鉴于国内设备厂商技术迭代加快，在部分新技术领域已具备技术先进性与成本优势，公司正同步评估国内外设备方案，以实现资源最优配置。
    拓展新领域，赋能多元化发展。公司在稳步提升消费电子业务的基础上，结合自身能力和优势，集中内外部资源，逐步拓展新的领域和行业。2025H1，公司启动对法国GMD和索尔思光电的收购，新业务的加入将会为公司长期可持续发展提供坚实的保障。（1）法国GMD：GMD是法国汽车零部件领域的领军承包商，业务不仅覆盖法国本土市场，还延伸至海外市场。该集团专注于乘用车和商用车零部件的生产，下设塑料与皮革事业部、铸造事业部、冲压事业部三大主要业务板块，各板块独立运营。本次收购及债务重组金额合计约1亿欧元（折合人民币约8.14亿元），子公司DSBJPTE.LTD已完成对GMD集团100%股权的收购，交易于2025年11月1日起正式交割，GMD集团将纳入公司合并报表范围。（2）索尔思光电：索尔思光电在光通信领域具有领先地位企业，产品范围覆盖从10G到800G及以上速率的各类光模块，包括用于数据中心的高速光模块，如QSFP28、QSFP56、QSFP112系列产品；用于电信网络的光模块，如SFP、SFP+、XFP等系列产品；以及适用于5G通信基站前传、中传和回传的各类光模块产品等。收购后长期目标将重点锁定2027年全球顶级科技客户的1.6T光模块需求，同时优化生产基地为2026年业务放量夯实产能基础。
    投资建议：我们预测公司2025年至2027年营业收入分别为405.14/505.94/609.30亿元，增速分别为10.2%/24.9%/20.4%；归母净利润分别为19.64/40.73/54.54亿元，增速分别80.9%/107.4%/33.9%；对应PE分别64.4/31.1/23.2倍。考虑到公司依托柔性线路板、触控显示与精密制造，稳固消费电子和新能源基本盘，为企业提供稳定且充足现金流，叠加以超高多层线路板与光模块为双引擎进攻AI基建侧，打开增长空间。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：全球宏观经济波动加大及行业去库存水平不达预期的风险；行业变化较快及市场竞争加剧的风险；新产品、新技术的开发进展不及预期；新建生产基地投产进度不及预期。

深度报告：以无线之功，助万物智连

泰凌微(688591)
    核心观点
    低功耗蓝牙全球龙头厂商：公司的主要业务是低功耗无线物联网芯片的研发、设计与销售，主要聚焦于低功耗蓝牙、双模蓝牙、Zigbee、Matter、WiFi等短距无线通讯芯片产品；在私有2.4G芯片、无线音频芯片也有长期的技术积累和产品布局。公司的产品广泛应用在电脑外设、智能家居、智能硬件、智能工业系统、智能商业系统等领域。凭借在蓝牙领域的突出贡献及行业地位，公司2019年7月获选为国际蓝牙技术联盟（SIG）董事会成员公司。公司产品家族分为三大板块：第一类产品，可支持2.4GHz的无线芯片，主要用于音频传输；第二类产品，多模的IoT芯片，除了支持Bluetooth6.0、Zigbee、Matter，还支持Thread、2.4G、WiFi；第三类产品，音频产品，具有多模低延时的特性，能同时支持BluetoothLE audio，BluetoothClass和2.4G私有协议。公司在所处行业的多个领域拥有突出优势，地位稳固。公司的蓝牙低功耗SoC芯片长期位于市场的头部位置，成为全球第一梯队的代表之一。在Zigbee领域，公司是出货量最大的本土Zigbee芯片供应商，并稳居全球前列，在本地和国际市场上有强劲竞争实力。公司还在2.4G私有协议SoC领域取得领先地位，特别是在无线和AI人机交互设备（HID）、智能零售电子货架标签（ESL）为代表的主要应用市场。在无线音频SoC方面，公司支持多种无线音频技术，包括最新的蓝牙低功耗音频技术，其芯片已成功进入国际头部品牌的产品线。
    端侧AI大时代，公司市场前景广阔：随着大模型压缩和量化技术的不断提升，知识密度持续增大，终端搭载的模型能力值逐步增强。端侧AI行业正呈现快速增长态势。据FortuneBusinessInsights数据显示，2024年，全球边缘AI市场预计在270.1亿美元，到2032年规模将增至近2700亿美元，预测期内复合年增长率（CAGR）高达33.3%。根据蓝牙技术联盟(Bluetooth Special Interest Group，SIG)在2024年5月发表年度报告《2024年蓝牙市场趋势报告》预测，在2028年，蓝牙设备的年出货量将达到75亿台，五年年复合成长率(CAGR)达8%。根据权威研究机构Fundamental Business Insights报告显示，2023年Wi-Fi芯片市场规模为210亿美元，而到2033年将达到345亿美元，复合增长率超过4.4%。
    内生&外延齐发力，未来可期：经过多年的自主研发和技术积累，公司已经建立起一套围绕低功耗无线物联网协议标准的核心技术体系，在芯片设计、物联网协议栈开发、大规模组网、多样性物联网应用等方面均形成了自主研发的核心技术。产品侧，公司在低功耗无线连接技术方面的能力也不断拓展，从低功耗蓝牙、Thread/Zigbee/Matter、传统蓝牙、超低延时2.4G，进一步拓展到WIFI领域，拓宽了公司的产品和市场边界。此外，公司发布公告拟收购上海磐启微电子有限公司控股权，标的公司的Sub-1G、5G-A无源蜂窝物联网技术与泰凌微技
    术路线高度互补，将进一步扩大、完善泰凌微在物联网市场的产品布局，有助于泰凌微快速拓展产品应用场景，开拓更为广泛的客户市场。u投资建议：我们预计2025~2027年公司分别实现营收11.15亿元、14.66亿元、18.57亿元，预计2025~2027年公司分别实现归母净利润2.16亿元、3.25亿元、4.83亿元，对应PE分别为50.1倍、33.3倍、22.5倍，考虑到公司在无线连接等领域所具备的较强竞争力、持续推出新品、叠加下游广阔的市场前景，维持“买入”评级。
    风险提示：贸易摩擦及政策变动风险、市场竞争加剧风险、技术迭代风险、核心技术人才流失风险、并购失败风险。

三一重能25Q3业绩点评：风机触底承压，双海有望提振盈利

三一重能(688349)
    摘要：
    事件：25Q1-3公司营收144.51亿元，同比59.36%，归母净利润1.22亿元，同比-82.21%，扣非净利润-0.13亿元，由盈转亏。25Q3公司单季营收58.57亿元，同比54.64%，环比-8.58%，归母净利润-0.88亿元，扣非净利润-1.12亿元，由盈转亏，不及预期。
    短期承压，看好盈利修复。我们估计受风机中标低价订单以及无风场销售影响，风电项目整体业绩承压。Q3低价订单基本交付完毕，25年公司风机中标价格较去年提升约5%，Q4风场加速出售，我们预计25Q4及26年公司有望受益于价格回升和成本下降，盈利改善可期。
    海外扩张加速。公司在海外加速扩张，1）布局方面，公司收购罗马尼亚目前在建最大光储混合项目之一。2）产能方面，公司印度工厂在今年已实现稳定交付，哈萨克斯坦工厂已进入试生产阶段。3）订单方面，公司已获得来自欧洲西班牙、德国的订单，中亚订单显著增长，其他新兴市场项目也正同步推进。公司海外在手订单价值已超100亿元，预计2026海外出货超1GW，我们认为海外盈利高于国内，加速出海有望提振盈利。
    海风陆续交付。25年来陆续获粤电石碑山200MW、河北建投祥云岛250MW海上项目订单，下半年开始交付。10月10日，公司成立海上风电子公司，进一步推进海风建设。十五五规划建议稿提出，积极稳妥推进和实现碳达峰，坚持风光水核等多能并举。《风能北京宣言》明确提出十五五风电新增装机120GW/年，海风15GW/年，公司加速布局海风，有望受益行业高景气。
    投资建议：我们预计公司2025/2026年营收217.72亿元/237.84亿元，归母净利润13.58亿元/22.23亿元，EPS为1.11元/1.81元，对应当前股价的PE为25.43倍/15.48倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险的风险；海风市场开拓不及预期的风险。

麦格米特Q3业绩点评：Q3业绩承压，AI电源持续推进

麦格米特(002851)
    摘要：
    事件：25Q1-3营收67.91亿元，同比15.05%，归母净利润2.13亿元，同比-48.29%，扣非净利润1.17亿元，同比-67.85%。25Q3单季营收21.18亿元，同比11.93%，环比-10.18%，归母净利润0.39亿元，同比-59.58%，环比-41.16%，扣非净利润-0.24亿元，由盈转亏，不及预期。
    海外变频家电业务承压，系变频家电业务和扩产影响。25Q3公司毛利率21.31%，同比-3.97pcts/环比0.11pcts，净利率2.51%，同比-2.87pcts/环比-0.55pcts。业绩下滑主要系：1）家电价格战影响上游；2）受冷年影响，海外消费业务不及预期；3）海外、杭州工厂扩产，折旧费用增加。剔除变频家电事业部，公司其他事业部Q1-3收入同比增长约29%。我们认为随着公司Q4订单恢复，加大控本降低管理费用，业绩有望修复。
    从PowerShelf到PowerRack,AI电源产品持续丰富。公司目前已推出PowerShelf、BBUShelf、PowerCapacitorShelf、800V/570kWSideRack等一系列产品，可匹配GB200/GB300、下一代rubin架构及未来新一代技术平台与SST等。公司的产品能力已横跨柜外&柜内多级降压转换所涉及的电源模块与系统，正逐步向AI数据中心供电整体系统解决方案商拓展。
    国内领先NV链服务器电源供应商，持续拓展海内外其他客户。公司己与英伟达形成合作伙伴关系，在服务器电源领域成为其指定的数据中心部件提供商之一。除英伟达外，2025年公司已同步在国内外全行业的上中下游全链条客户端做到了全面覆盖对接，已获得部分国内外厂商的准入。
    投资建议：我们预计2025/2026/2027年公司归母净利润分别为360/583/1021百万元，对应EPS分别为0.65/1.06/1.86元，对应PE分别为127/78.34/44.73倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅上涨的风险；市场需求不及预期的风险；技术路线变更的风险；地缘政治的风险。

中国移动首次覆盖报告：高股息构筑价值护城河，AI+数字化转型打开第二增长曲线

中国移动(600941)
    公司：全球领先的通信和信息服务提供商。
    中国移动经过二十多年发展已成为全球网络规模第一、客户规模第一、收入规模第一和创新能力领先、品牌价值领先、公司市值领先、盈利水平领先的通信和信息服务提供商。截至2024年末，公司员工总数达45万人，移动客户总数达到10.04亿户，有线宽带客户总数达到3.15亿户。
    业务：“两个新型”构建价值增长新模式。
    新型信息基础设施领先。网络领先：累计开通5G基站超259.9万个，并实现核心网100%云化融合，千兆宽带覆盖达5亿户。算力引领：自建智算规模达33.3EFLOPS（FP16），构建“1-5-20ms”三级时延圈，对外服务IDC机架超66万架。中台赋能：能力中台调用总量超8000亿次，梧桐大数据平台数据规模超2000PB。
    新型信息服务体系持续优化。服务供给：17项产品客户规模过亿，5G商用案例超5万个，覆盖86个国民经济大类，智慧城市项目签约近1300个。服务质效：发布“三个一”服务举措，推出十项服务承诺，构建全流程数智服务保障体系。品牌与营销：品牌价值达413亿美元，APP月活用户超2.7亿户，合作渠道商超20万家。
    业绩表现：营收和净利润稳健增长。
    公司营业收入2023年首次突破万亿元，成为全球收入规模第一的通信运营商。2025年前三季度，公司实现营业收入7946.66亿元，同比增长0.41%；实现归母净利润1153.53亿元，同比增长4.03%。
    行业：AI驱动云计算市场保持快速增长。
    全球AI基础设施支出高增，市场高度集中。
    根据Canalys，2025年第二季度全球云基础设施服务支出超过900亿美元，市场高度集中，亚马逊云、微软云与谷歌云共同占据65%的份额。云厂商持续加大AI投入，谷歌、Meta上修2025年资本开支指引。
    中国市场增速领跑。
    根据中国信息通信研究院数据，2024年我国云计算市场规模已达8288亿元，同比增长34.4%，预计到2027年将突破2.1万亿元，“云+AI”的融合升级是核心驱动力。
    核心竞争力：股东回报持续领跑，数字化转型+AI战略打开第二增长曲线。
    中国移动以高股息回报为基础，通过数字化转型与AI战略重构收入结构，在基础设施、技术研发、商业化落地及内部提效等方面形成竞争优势，持续领跑行业创新与价值增长。
    高股息策略巩固股东价值。
    分红持续领跑，2024年全年股息每股5.09港元（同比增长5.4%），派息率达73%，并计划未来三年逐步提升至75%以上，凸显长期回报能力；2025年中期股息每股2.75港元（同比增长5.8%）。基于稳定的盈利能力与现金流，高股息策略构筑价值护城河，增强投资者信心。
    数字化转型驱动第二增长曲线。
    收入结构持续优化，2025年上半年，HBN收入占主营业务收入比重已达47.6%，同比提升2.6个百分点；数字化转型收入达到1569亿元，同比增长6.6%，占主营业务收入比重提升至33.6%。
    AI+布局不断优化。
    基础设施方面，呼和浩特、哈尔滨两大万卡级超大规模智算中心高效运营。总智算规模达61.3EFLOPS（FP16），其中自建智算规模为33.3EFLOPS（FP16）。技术能力方面，“九天”大模型矩阵已升级至3.0版本，重点布局了超50款行业大模型，并成立中移九天人工智能科技公司。商业转化方面，2025年上半年AI+DICT签约项目达到1485个，并联合发布AI智能终端、智能网联汽车等信息消费“新三样”产品。内部提效方面，在网络运维领域，引入AI技术，自智网络已实现L4级高阶能力，提升运营效率。
    盈利预测、估值与评级
    盈利预测：预计公司2025-2027年收入分别为10765.9/11148.38/11556.74亿元，同比增长3.4%/3.6%/3.7%；净利润分别为1450.17/1516.57/1594.68亿元，同比增长4.8%/4.6%/5.2%；对应PE分别为16/15/15倍。
    投资评级：我们选取中国联通、中国电信两家公司作为可比公司。根据Wind一致预测，两家公司25/26/27年PE平均值为18/17/15倍，中国移动对应PE为16/15/15倍，低于可比公司平均值。我们认为，公司中长期将充分受益于“数字化转型+AI”战略所推动的需求增长，伴随AI应用加速落地，成长动能有望持续释放。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：上游产业链受国际环境影响的风险，通信网络及信息安全的风险，技术升级迭代的风险。

IDC主业稳健增长，算力服务能力持续提升

奥飞数据(300738)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季度报告。2025年前三季度，公司实现营业收入18.24亿元，同比增加15.33%；利润总额1.97亿元，同比增加87.10%；实现归母净利润1.45亿元，同比增加37.29%，持续释放成长动能；实现扣非归母净利润1.44亿元，同比增加27.88%。2025年三季度单季，公司实现营业收入6.76亿元，同比增加29.86%；实现归母净利润0.58亿元，同比增加90.36%；扣非归母净利润为0.58亿元，同比增加81.42%。
    营业成本微增但毛利率提升，费用呈分化趋势，现金流改善显著。2025年前三季度，公司营业成本同比微增0.70%至11.85亿元，但受益于规模效应及业务结构优化，毛利率同比提升9.44个百分点至34.99%。期间费用率呈分化趋势：财务费用同比增长26.91%，主要系长期借款同比增加62.90%至38.09亿元；管理费用率基本持平，同比增长0.03个百分点至2.83%。报告期内，公司信用减值损失0.77亿元，同比较大幅度增加615.51%，主要系应收款项坏账损失增加所致。公司通过固定资产一次性折旧税收政策使递延所得税负债增长30.97%，一定程度缓解税负压力。经营性现金流净额6.18亿元，同比增长31.88%，主要受预付设备采购款减少及应收款项管理优化带动。
    主营业务稳健推进，数据中心与区域协同成效显著。报告期内公司主营业务保持稳健增长，数据中心及算力相关业务持续推进，部分设备完成验收已转为固定资产。公司作为华南地区IDC运营龙头，在广州、深圳运营超3万个机柜，为阿里云提供边缘计算节点服务，同时参与东数西算工程，在贵州、内蒙古建设绿色数据中心，进一步巩固其在算力地图上的关键坐标。国内销售布局方面，公司通过广州天泽奥融产业投资基金加强区域资源整合，全资子公司奥融科技完成增资扩股并引入战略投资者，进一步强化华南地区业务协同。海外业务未在报告中披露具体进展，但公司长期持续优化资产结构，积极拓展海外市场，在东南亚布局数据中心，适配阿里云全球化战略。此外，公司处置子公司股权以聚焦核心业务。报告期内，公司通过预收电站转让款及设备采购款管理，反映出在能源与数字化基础设施领域的业务拓展。
    资产规模快速扩张，资本结构优化。公司2025第三季度总资产达155.14亿元，较期初增长32.77%，固定资产增长50.34%、使用权资产增长37.87%，反映公司数据中心及算力基础设施加速投建且部分已转化为固定资产，为公司后续业务拓展及营收增长打下坚实基础；长期借款与融资租赁款分别增长62.90%和30.80%，显示战略融资支撑规模化布局，归属上市公司股东的所有者权益增长6.75%至35.68亿元，资本实力稳步夯实，为公司后续发展打下坚实基础。
    研发投入持续、护城河加深。公司2025年前三季度研发投入0.55亿元，同比增长10.13%，研发费用率达3.02%。报告期间公司积极发展SDN、自动化运维等核心技术，并拥有IDC、ISP、ICP、CDN等多项通信业务资质，保障了客户数据传输、存储和计算的安全及稳定性，在市场中建立了差异化优势。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.20元、0.29元、0.43元，对应动态PE分别为105倍、70倍、47倍。公司25年规划目标积极，改革动作持续落地，看好全年加速成长，首次覆盖给予“持有”评级。
    风险提示：价格竞争加剧的风险；下游资本开支收缩的风险；资产负债率较高及对外担保比例较大的风险；项目集中建设期导致资本开支与经营性现金流波动的风险；融资成本上升或再融资不及预期的风险等。

业绩稳健增长，新型储能加快规模化发展节奏

南网储能(600995)
    投资要点
    事件：公司发布2025年第三季度报告。25Q1-Q3实现营业收入53.20亿元，同比+17.72%；归母净利润14.33亿元，同比+37.13%；扣非后归母净利润14.31亿元，同比+35.30%。其中Q3实现营业收入20.19亿元，同比+25.59%，环比+15.80%；归母净利润6.01亿元，同比+43.41%，环比+31.06%；扣非后归母净利润59.30亿元，同比+39.95%，环比+28.40%。
    电力需求增加，抽水蓄能领跑地位持续巩固。公司属南方电网公司旗下抽水蓄能与电网侧独立储能运营平台，是全国抽水蓄能领域龙头企业，截止25Q3期末，抽水蓄能业务作为公司的主营业务实现营业收入33.06亿元，营收占比62.14%。2024年3月，国家能源局印发《2024年能源工作指导意见》，提出“优化抽水蓄能中长期发展规划布局”。2024年8月，中共中央国务院《关于加快经济社会发展全面绿色转型的意见》提出，到2030年抽水蓄能装机容量超过1.2亿千瓦。2024年10月，国家发展改革委等六部委联合印发《关于大力实施可再生能源替代行动的指导意见》，指出“有序建设抽水蓄能电站”。2024年11月，《中华人民共和国能源法》颁布，第三十二条提出“国家合理布局、积极有序开发建设抽水蓄能电站，推进新型储能高质量发展，发挥各类储能在电力系统中的调节作用”。公司积极响应国家能源局《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035年）》，2025年4月发布投资约80.35亿元建设云南西畴抽蓄项目公告。截至6月底，公司抽水蓄能投产装机总规模1028万千瓦。在建抽水蓄能电站10座，总装机容量1200万千瓦，包括广东的肇庆浪江抽水蓄能电站（120万千瓦）、惠州中洞抽水蓄能电站（120万千瓦）、梅州抽水蓄能电站二期工程（120万千瓦）、电白抽水蓄能电站（120万千瓦），广西的南宁抽水蓄能电站（120万千瓦）、灌阳抽水蓄能电站（120万千瓦）、钦州抽水蓄能电站（120万千瓦）、贵港抽水蓄能电站（120万千瓦）、玉林抽水蓄能电站（120万千瓦），云南的西畴抽水蓄能电站（120万千瓦）。公司在可变速抽蓄机组、抽蓄核心控制系统、“AI+抽蓄”等领域形成了一批具有自主知识产权的重大创新成果。10月，公司“抽水蓄能机组成套开关设备联合技术攻关与转化”作为20项优秀案例之一获颁中国专利协会首批（2025年度）“百链千企”专利产业化推进工程典型案例；同月，公司联合西开电气公司申报的《抽蓄机组成套开关设备研制关键技术及应用》获中国机械工业联合会科技进步一等奖。
    稳固调峰水电优势，设备可靠性保持高水平。截止25Q3期末，公司调峰水电业务实现营业收入16.50亿元，占25Q1-Q3总营业收入的31.01%；25Q1-Q3公司归母净利润实现+37.13%主要便受益于调峰水电厂来水同比增加，发电量同比增加。截至6月底，公司在运调峰水电机组装机总规模203万千瓦，其中天生桥二级水电站装机132万千瓦，鲁布革水电站装机60万千瓦，文山地区小水电装机11万千瓦；9月，天二公司4号机组荣获中电联2024年度全国发电机组可靠性对标标杆机组称号。
    把握“双碳”机遇，新型储能稳步推进。截止25Q3期末，公司新型储能业务实现营业收入2.67亿元，占25Q1-Q3总营业收入的5.02%。截至6月底，全国新型储能项目装机规模已超过8000万千瓦，公司新型储能投产装机规模65.42万千瓦/129.83万千瓦时；新建成的3座电化学储能电站正式投产，分别为云南文山丘北储能项目（200MW/400MWh）、海南临高储能项目（20MW/40MWh）、湖南中南水泥厂配储项目（5.1MW/14.7MWh）。截止8月15日，作为我国首个大型锂钠混合储能站的宝池储能站充放电量突破1亿千瓦时，创下自主研发应用“全球首套构网型钠离子储能系统”“全球最大单机高压直挂式构网型储能系统”等多项世界“第一”；10月，广西电网的全国首个大容量钠离子电池储能电站二期扩容工程正式投入运营，为钠离子电池技术在大规模储能领域的标准化推广筑牢根基。
    政策促储能转型，释放新型储能多元价值。2025年2月国家发展改革委、国家能源局发布《关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》（发改价格（2025）136号），从固定电价制度全面转向市场化定价机制，并为储能参与电力市场化交易提供了制度保障，储能行业从政策驱动向市场化竞争转型。9月12日，国家发展改革委、国家能源局印发《新型储能规模化建设专项行动方案（2025
    2027年）》指出，2027年，全国新型储能装机规模达到1.8亿千瓦以上，带动项目直接投资约2500亿元。9月12日，国家发展改革委、国家能源局关于完善价格机制促进新能源发电就近消纳的通知（发改价格﹝2025﹞1192号），文件明确，就近消纳项目电源应接入用户和公共电网产权分界点的用户侧，新能源年自发自用电量占总可用发电量比例不低于60%，占总用电量比例不低于30%、2030年起新增项目不低于35%。《通知》聚焦绿电直连、零碳园区、源网荷储一体化等就近消纳模式，明确项目需满足界面清晰、计量准确、新能源发电占比达标等条件，公共电网依接网容量保障供电。储能应用场景多维拓展，新型储能多元价值有望持续释放。
    投资建议：公司是南方电网旗下抽水蓄能与电网侧独立储能运营平台，抽蓄业务稳健发展，有望受益于新型储能行业的高景气度，我们看好未来公司的成长空间，预测公司2025-2027年归母净利润分别为15.67/17.85/19.87亿元，对应EPS为0.49/0.56/0.62元/股，PE为28/24/22倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期；原材料价格大幅上升；行业竞争加剧。

公司简评报告：非息收入亮眼，资产质量稳定

邮储银行(601658)
    投资要点
    事件：邮储银行公布2025三季度报告。前三季度，公司实现营业收入2650.80亿元（+1.82%YoY），归母净利润765.62亿元（+0.98%，YoY）。三季度末，公司总资产18.61万亿元（+11.10%，YoY），总贷款规模9.66万亿元（+9.98%，YoY）；不良贷款率0.94%（+2BPsQoQ），不良贷款拨备覆盖率240.21%（约-20PCT，QoQ）。Q3单季净息差为1.64%，环比下降5BPs，同比下降约21BPs。
    对公信贷延续较快增长，金融投资规模增速小幅放缓。Q3邮储银行贷款增速小幅回落，但仍快于行业。具体结构方面，对公一般贷款新增规模创新高，主要是由于公司加大对先进制造、绿色金融、科技金融、普惠金融等领域的信贷投放力度，此外，经营贷财政贴息政策也对相关贷款增长产生一定促进作用；票据贴现略低于去年同期，体现与一般贷款互补关系。个人贷款新增规模明显弱于去年同期，主要是由于消费和住房需求依然偏弱。金融投资规模增速明显提升，与政府债融资力度边际放缓小幅背离，或是因为在个人贷款偏弱的背景下，信贷配置向政府债倾斜。Q3邮储银行存款增速小幅放缓，与资产端较为同步但与M2增速回升背离，主要是因为邮储银行存款结构中个人存款占比较高，存款增速受基数较小，而同期M2增速回升部分与治理“手工补息”形成的低基数有较大关系。10月金融数据显示：银行业个人信贷受房地产市场影响继续承压，对公一般信贷也有放缓迹象。后续存量结构性政策性工具以及新型政策性工具的撬动效应有望缓解信贷压力。
    息差受重定价及资产结构影响较大，存贷同步降息有望缓解息差压力。测算Q3单季息差为1.64%，环比下降约5BPs，同比下降21BPs。资产端，测算生息率2.77%，同比下降约48BPs，降幅较Q2有所扩大。主要有以下几方面原因：一方面是受到LPR及存量住房贷款利率下调的重定价影响；另一方面是因为受近年政府债发行力度较大、利率下行影响，债券投资组合中低息券占比提升；此外，5月LPR下降也带动部分存量贷款及新发放贷款利率下降生息率同比降幅较Q2扩大；再者，生息率较高的个人贷款占比持续下降，而生息率较低的对公贷款与金融投资占比上升，倾向于拉低总资产平均生息率。负债端，测算付息率1.15%，同比降幅扩大至约29BPs，主要是由于多轮存款降息效果持续显现。受益于个人为主的存款结构，2023年以来邮储银行付息率改善幅度相对其他国有大行更明显。5月，1年与5年LPR各下降10BPS，公司不同期限存款挂牌利率下降5~25BPS，测算存贷同步降息后，息差压力趋于平缓。去年Q4存量住房贷款利率下调导致生息率较低，今年Q4生息率同比降幅有望明显收窄，利于息差企稳。后续若LPR进一步下降，预计贷存联动的节奏将延续，息差压力可控。
    手续费及佣金收入明显改善，投资收益表现亮眼。Q3手续费及佣金净收入保持较快增长，主要有两方面原因：一方面，公司主动发力对公业务，投行、理财、托管业务延续较好增长态势；另一方面，去年代理保险业务收入在“报行合一”影响淡化，对代理收入拖累明显减轻。投资收益+公允价值变动损益仍然表现出色，同比延续高增长，主要是得益于公司抢抓市场机遇，加快债务工具、票据等资产交易流转，适时兑现部分浮盈，同时持续加大证券投资基金投资，买卖价差及分红等投资收益增加。10月以来债市属于反弹市，近期偏震荡，年内剩余时间震荡格局有望延续，公司投资收益+公允价值增长动能预计减弱。
    受宏观环境影响，不良率与关注类贷款占比稳中有升。预计压力依然来自小额贷款、消费贷款与住房按揭贷款，与薄弱主体经营压力及居民就业与收入压力上升相符。由于邮储银行客户基础较好且宏观政策力度较大，预计个人贷款风险可控。对公领域，上半年租赁和商业服务业、房地产业等行业不良率持续下降，奠定稳健资产质量稳健基础，批发零售业及制造业不良率由升转降，预计仍延续稳中向好态势。
    盈利预测与投资建议。收入端，Q3资产生息率同比降幅扩大导致利息收入略低于预估。支出端，去年同期储蓄代理方案调整后基数较低，Q3储蓄代理费支出超出预期。预计2025-2027年营业收入分别为3532、3677、3894亿元（原预测3567、3798、4059亿元），归母净利润分别为874、897、925亿元（原预测882、911、946亿元），对应同比+1.02%、+2.68%与+3.16%。预计2025-2027年末普通股每股净资产为8.51、8.63与9.26元，对应11月14日收盘价PB为0.69、0.68、0.63倍。基于息差压力有望缓解；财政部战略投资夯实公司资本实力，邮政集团增持提升市场信心；资产质量可控，未来仍能实现良好经营效益；当前估值处于历史较低水平等考量，维持公司“增持”评级。
    风险提示：小额贷款、个人住房贷款质量大幅恶化；贷款利率超预期下行挤压息差。

北交所信息更新：陆良铅炭电池产线正式进入量产阶段，构建算力中心储备一体标杆

昆工科技(920152)
    2025Q1-3实现营业收入同比增长12.09%，维持“增持”评级
    昆工科技公布2025三季报，2025Q1-3实现营业收入4.76亿元，同比增长12.09%，其中Q3单季营收1.84亿元，同比增幅达26.05%，显示主营业务扩张势头良好。2025Q1-3归母净利润-5980万元（2024Q1-3为-1120万元）。考虑到铅炭电池下游市场拓展推进、电池产能提升，我们下调2025、提升2026并增加2027年盈利预测，预计2025-2027年实现归母净利润-0.35/1.55/2.77亿元（原值2025-2026年0.51/1.10），对应EPS为-0.31/1.39/2.48元，当前股价对应2026-2027PE为21.5/12.1X，维持“增持”评级。
    云南曲靖陆良铅炭电池产线投产，构建郑州空港智算中心储备一体解决方案作为铝基铅炭电池的核心生产枢纽，陆良项目截至2025H1累计投入4.23亿元，2025年3月末正式进入批量生产阶段，标志着昆工科技储能电池规模化制造能力实现关键突破。依托关键工序高自动化装备与工艺优化，产线生产效率、产品合格率得以提升，核心产品6V-430AH、2V-3200AH的性能表现获得客户认可。昆工科技提供的55.62MWh铝基铅炭电池储备一体系统，以国内领先的"储能+备用电源一体化解决方案，为郑州空港智算中心6000P算力需求构建全时段稳定电力屏障，成为新型数字基础设施建设的标杆实践。
    铅炭电池技术成熟、低成本、安全性高，现阶段在海外户储市场更为适用铅炭电池在负极中加入炭材料，减少铅用量的同时延长电池寿命，使电池性能得到综合提升。铅酸/铅炭电池主要使用稀硫酸水溶液作为电解液，不会发生热失控、自燃爆炸情况。在如乌兹别克斯坦一类的自身电力系统压力较大，居民生活易受断电影响的地区，户用储能是保障用户侧电力持续稳定供应的重要手段。家庭住宅，特别是独栋房屋存在大量木质结构。因此铅炭电池较高的安全性使其更为适用。同时独栋住宅空间较大，地下室、车库等大面积空间富裕，使用铅炭电池替代锂电池作为储能电池时对体积较大、重量较大等问题不敏感。
    风险提示：原材料价格波动风险、储能电池市场开拓的风险、市场竞争风险。

北交所信息更新：风电行业需求回暖，储能与电力输送新客户开始量产

方盛股份(920662)
    2025Q1-Q3：营收2.90亿元，同比+18%；归母净利润1938万元，同比-21%公司发布2025年三季报，2025Q1-Q3，公司实现营收2.90亿元，同比增长17.84%；归母净利润1937.93万元，同比下滑21.21%。单季度情况来看，公司2025Q3实现营收1.10亿元，同比增长22.06%，归母净利润490.06万元，同比增长5.73%。考虑到短期成本上升与储能新客户放量节奏，我们下调2025年并维持2026-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.38（原0.44）/0.57/0.70亿元，对应EPS分别为0.43/0.65/0.80元/股，对应当前股价PE分别为70.1/46.3/37.6倍，看好公司向清洁能源等新兴领域开发渗透的增长预期，维持“增持”评级。
    风电行业需求回暖，储能、电力输送等场景新客户逐步开始量产
    2025前三季度，公司营收稳步提升，一方面，受益于风电行业需求回暖，风电装机需求持续释放影响，该领域客户订单增加；另一方面，公司推进相关产品在储能、电力输送等场景的运用，相关新客户订单逐步开始量产，销售额增加。公司2025年前三季度数据中心领域出货量保持了较快的增长势头。募投方面，公司募投项目已完成主体工程建设，正在进行设备陆续进场调试以及办公楼装修，预计2025年底达到预定可使用状态，预计建成并全面达产后可实现年产20万台（套）节能高效换热系统及换热器的生产能力。截至2025年三季度，公司子公司钜丰铝业已处于盈利状态，在铝价窄幅攀升的情况下，钜丰铝业的业务开展可以压缩部分成本，为公司贡献部分利润。公司马来西亚子公司已经完成注册手续。
    新能源、新基建、高端制造、数据中心及算力等领域换热器需求高速增长换热器是实现工业生产过程中热量交换和传递不可缺少的设备，几乎在所有的工业领域中都有应用，尤其广泛应用于化工、能源、机械、交通、冶金、动力及航空航天等。近年来，随着新兴产业的发展，换热器的应用呈现多元化、高效化趋势，尤其在新能源、新基建、高端制造、数据中心及算力等领域的需求呈现高速增长态势。板翅式换热器因具有结构紧凑、轻巧、传热效率高的特点，受到科技和工业界的广泛关注，成为近年来发展最为迅速的新型热交换设备之一。
    风险提示：原材料价格波动风险、汇率变动风险、应收账款风险
    财务摘要和估值指标

北交所信息更新：盾构刀具龙头收入端初现拐点，合同负债较年初增长261%

恒立钻具(920942)
    收入端现复苏迹象，在手订单或改善
    2025年前三季度恒力钻具实现营收1.28亿元同比-10.72%，归母净利润2114万元同比-29.29%，扣非归母净利润1902万元同比-32.12%。2025Q3单季度实现营收4744万元同比+5.33%，环比+15.66%；归母净利润664.5万元同比-36.92%，环比+252.86%。预收客户订货款增加，2025年三季度末合同负债264.2万元较年初增长260.85%。我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.44/0.52/0.77亿元，当前股价对应PE分别为52.5/44.3/29.7倍，维持“增持”评级。
    购置新刀及配件向刀具再制造转变，公司发挥近20年行业深耕经验
    恒立钻具主要根据工程项目地质条件、工程装备机型，向工程施工单位提供定制化的工程破岩工具，主要客户为国内外大型工程施工单位和工程装备厂商。市场结构变化，客户订单以购置新刀及配件向刀具再制造转变，2025H1再制造服务营业收入1001万元同比+47.33%；顶管刀具类客户订单增加，2025H1营收1274万元同比+37.49%。利用近二十年的破岩工具设计、生产、服务经验，精细化预测施工项目各区间的刀具选型和费用；为客户打造具有专利技术的可移动式维修间，在施工现场提供全方位的刀具维修、保养服务，相较返厂维修模式节约大量施工准备时间和运输费用，保证维修质量。
    铁路、水利、抽水蓄能等成为基建关键动能，雅江工程发展有序推进2024年我国完成水利建设投资13,529亿元、同比增长12.8%，创历史新高。涉及云南、山东等地共20余个抽水蓄能电站项目获省发改委核准批复未来将进一步带动盾构机/TBM行业的发展。2025年10月中国雅江集团招标有限公司、中国雅江集团物资设备有限公司陆续成立，雅江工程发展有序推进中。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、毛利率波动风险、应收账款发生坏账的风险

北交所信息更新：多维度推进电竞品牌出海，2025Q1~3归母净利润同比+10%

雷神科技(920190)
    2025Q1-Q3：营收22.86亿元，同比+14%，归母净利润2004万元，同比+10%公司发布2025年三季报，2025Q1-Q3，公司实现营收22.86亿元，同比增长13.90%，归母净利润2,004.48万元，同比增长10.36%。我们维持2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为40/45/59百万元，对应EPS分别为0.40/0.45/0.59元/股，对应当前股价的PE分别为67.1/60.3/45.9倍，看好公司持续开拓海外市场，专注产品创新提升产品竞争力，维持“增持”评级。
    美国、拉美、中东和东南亚等核心市场持续突破，多维度推进品牌出海公司持续开拓海外市场，针对海外用户、玩家的喜好，采取因地制宜的策略，持续推进产品、销售、服务、营销、售后等方面“本土化”海外销售体系建设，在美国、拉美、中东和东南亚等核心市场持续突破。以“电竞”+“电商”的渠道模式，通过Amazon、Mercado Libre、AliExpress、Lazada、Shopee、NOON、Temu、TikTok等电商平台服务更多国家和地区的电竞爱好者，品牌在海外知名度持续提升。品牌活动方面，覆盖国内技术峰会及全球化展会，参加AMD AIPC创新峰会、阿里云AI智领者峰会、国际星闪联盟产业峰会等活动；产品及解决方案亮相AWE2024、香港电子展、巴西圣保罗消费电子展、菲律宾游戏展、墨西哥Talent Land展等国内外展会，多维度推进品牌出海，提升品牌国际影响力。
    2025Q1-Q3公司研发费用4,301.83万元，电竞合作持续深化电竞多元化场景2025Q1-Q3，公司研发费用4,301.83万元，同比增长11.45%。产品研发方面，2025年下半年，公司发布雷神充电宝、游戏本新品“猎刃超竞版”、独显游戏迷你主机等新品，迎合市场需求。电竞合作方面，公司成为2024永劫无间赛事以及TEC无畏契约合作伙伴，围绕电竞玩家需求，深化电竞多元化场景，提升品牌价值和潜力。用户交互方面，聚焦粉丝用户，陆续开展20余场“雷神玩家联盟粉丝派对”及校园活动，并着力打造线下场景体验店，持续迭代用户体验。
    风险提示：宏观经济波动风险、原材料供应的风险、业务开拓风险财务摘要和估值指标

北交所信息更新：大功率检测设备下游需求恢复，在手订单稳定增长

武汉蓝电(920779)
    2025Q1-Q3：营收1.03亿元，同比-14%，归母净利润3937万元，同比-29%公司发布2025年三季报，2025Q1-Q3，公司实现营收1.03亿元，同比下滑13.56%，归母净利润3936.76万元，同比下滑29.19%。考虑到受锂电池材料去产能及高校科研经费收缩等因素影响公司下调部分产品定价，我们下调2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为0.79/0.90/0.99（原0.84/0.96/1.06）亿元，对应EPS分别为0.99/1.13/1.23元/股，对应当前股价的PE分别为39.8/34.9/32.0倍，看好公司向新兴领域开发渗透所带来的增长预期，维持“买入”评级。
    消费电子领域电池电芯测试需求逐步恢复，公司在手订单稳定增长
    2025年前三季度，公司在手订单稳定增长，营业收入同比下降，主要由于三季度已发货尚未验收的合同金额同比增加。截至2025年9月30日，公司合同负债3789.60万元，相对2024年12月31日的2025.01万元增长87.14%；存货6566.66万元，相对年初增长48.62%，也源于三季度产品发货尚未验收，发出商品增加。公司大功率设备在手订单受下游消费电子领域电池电芯测试需求逐步恢复影响，2025H1略有回升。大功率检测设备客户主要来自动力电池生产厂商，这类型企业客户平均在发货后三至六个月后验收并确认收入，高校、科研院所、贸易商类型客户平均在发货后一个月左右确认收入。
    研发费用同比增长，拥有专利80项，软件著作权40项
    2025Q1-Q3，公司研发费用1334.42万元，同比增长13.09%，占营收比例为12.93%。截至2025年6月30日，拥有专利80项，软件著作权40项。募投方面，截至2025年6月30日，公司生产基地建设项目投入1888.39万元，进度9.29%，预计2026年6月30日达到预定可使用状态。公司现有产能利用率较高，产能弹性较大，募投投产之前，公司将根据下游客户具体订单情况，短期内通过租赁厂房、招聘生产人员、提高设备及人工效率等方式增加产能满足未来订单增长的需求。
    风险提示：锂电行业需求下滑、市场竞争风险、新产品研发进度风险

北交所信息更新：“玩物丛生”聚焦情绪经济，核心IP产品产业化准备中

柏星龙(920075)
    2025Q1-Q3：营收3.77亿元，同比-16%，归母净利润2441万元，同比-37%公司发布2025年三季报，2025Q1-Q3，公司实现营业收入3.77亿元，同比下滑16.25%，归母净利润2440.60万元，同比下滑37.08%。考虑到内销下游白酒行业持续低迷与市场竞争加剧等影响，我们下调2025-2027年盈利预测，预计归母净利润0.37/0.49/0.62（原0.48/0.57/0.68）亿元，对应EPS为0.57/0.75/0.96元/股，对应当前股价PE为51.9/39.7/31.0倍，看好公司包装业务下游领域拓展与潮玩文创产品未来潜力，维持“增持”评级。
    设立文创潮玩品牌“玩物丛生”，IP矩阵初步成型，核心产品进入产业化准备公司文创潮玩板块业务由龙衍文创统筹推进，已设立文创潮玩品牌“玩物丛生（WONWooD）”，核心围绕IP开发+产品落地+渠道拓展三大维度推进。公司聚焦Z世代“情绪经济”新消费需求，明确“AI互动类、传统文创类”两大产品主线；核心原创IP方面，“独眼星球”已完成AI陪伴型毛绒玩具原型设计，另一原创传统文创潮玩IP“Nidoo”已完成品牌故事撰写与产品形象原型设计，IP矩阵初步成型。核心IP产品已进入产业化准备阶段，其中“独眼星球”AI陪伴型毛绒玩具、“Nidoo”手办玩偶盲盒均已完成产品打样，在生产技术标准、流程衔接等方面已做好大批量生产准备。渠道布局拓展上，公司推动“线上全平台+线下多场景”渠道覆盖，线上端计划在各大主流购物平台开设“玩物丛生”品牌专店，并搭建微信小程序官方社群与商城；线下端目标与成熟零售渠道商合作，覆盖潮玩集合店、文旅场景等，实现全渠道销售铺货，提升品牌与产品触达率。
    外销业务潜力快速增长，主要受益于与化妆品与奢侈品客户合作提升2025H1，公司外销业务快速增长，主要得益于与国际化妆品、奢侈品头部及高潜力客户合作的广度和深度提升。未来公司将循序完善在欧洲等重点区域的营销与交付布局。具体实施上，公司在欧洲（如意大利）前端贴近客户、提升业务拓展及服务效率；规划在越南建设生产基地以应对外销不断拓展的交付需求。
    风险提示：原材料波动风险、市场开拓风险、宏观经济波动风险。

国产氦质谱检漏仪龙头，分析仪器+医疗仪器开拓第二增长曲线

皖仪科技(688600)
    核心观点
    公司是精密科学仪器行业整体解决方案供应商。皖仪科技成立于2003年，以工业密封性检测业务起家，一直坚持研发创新和产品领先的战略，持续加大研发投入，2020年成为安徽省首家科创板上市公司。目前公司拥有四大业务板：工业检测仪器、在线监测仪器、实验室分析仪器与医疗板仪器，形成了“压舱石+增长极”的协同格局。
    工业检测&在线监测筑牢基本盘。1）工业检测业务：公司自主研制的高端氦质谱检漏仪市场占有率超过40%排名国内第一，主要应用于新能源、储能、制冷、真空、电力、3C、汽车零部件等领域。2024年实现营收4.55亿元，占比61%。2）在线监测业务：公司以在线监测仪器及设备为基础，形成“天、地、空”一体化的综合监测解决方案。2024年实现营收1.98亿元，占比27%。
    分析仪器&生命科学成为全新增长引擎。1）实验室分析仪器：公司主要产品
    包括液相色谱仪、离子色谱仪以及各类质谱仪，广泛应用于生命科学、医疗、疾控、食品检测、制药企业、第三方检测机构等领域。2024年实现营收0.47亿元，占比6%。2）医疗仪器：公司在生命健康领域的产品布局取得初步成功，两款超声刀产品均成功中选广东联盟15省市集采，透析机正样研制阶段完成，准备开展注册检测等验证工作。
    为什么我们在当前时点看好皖仪科技？1）产品需求回暖+下游应用扩展：工业检测仪器有望受益于宁德时代等动力电池巨头扩产，联合合肥能源研究院布局核聚变真空设备研发亦打开了该业务的成长空间；在线监测仪器有望受益于“十五五”规划对大气、水等领域污染物考核的精细化；国家政策大力扶持，实验室分析仪器与医疗仪器的国产替代进程有望加速。2）提质增效成果显著：25Q3公司单季营收2.11亿元，同比+32.59%，归母净利0.25亿元同比大增1033.18%，盈利能力改善明显，规模效应与管控效率的双重提升。3）股权激励护航：2025年4月7日，公司发布限制性股票激励计划，解锁条件为下列条件二者满足其一：①25-27年营收不低于8.9/10.7/12.8亿元；②归母净利不低于0.5/1/2亿元。
    盈利预测与估值：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为0.66/1.03/1.36亿元，同比+358.5%/55.6%/31.9%。通过多角度估值，预计公司合理估值28.85-30.4元之间，较当前股价有22.9%-29.5%的溢价，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：国产替代不及预期、研发失败风险、产业化失败风险、行业竞争加剧、政策推进不及预期、对政府补助及税收优惠依赖较大的风险。

北交所信息更新：台风影响船运造成出货延期，2025Q1-Q3归母净利润同比下降5%

鸿智科技(920926)
    2025Q1-Q3：营收3.33亿元，同比基本持平；归母净利润2083万元，同比-5%公司发布2025年三季报，2025Q1-Q3，公司营业收入3.33亿元，同比下滑0.38%，归母净利润2083.16万元，同比下滑4.53%。考虑到厨房小家电市场竞争加剧，我们下调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为原0.39/0.44/0.50（0.41/0.49/0.54）亿元，对应EPS为0.44/0.49/0.56元/股，对应当前股价PE为46.3/41.0/36.0倍，看好公司积极拓展海外市场业绩潜力，维持“增持”评级。
    台风影响下公司船运中断，出货延期造成营收短期承压
    2025年前三季度，公司受台风不可抗力因素直接影响，导致港口临时封港、航线全面停航，公司原定通过船运发运的货物运输环节完全中断，既定出货计划被迫延期执行，从而造成营业总收入同比略有下滑。销售方面，公司调整了营销策略，通过精准优化和结构性调整，有效控制了营销成本，提升营销费用的使用效率，2025年前三季度，公司投入销售费用811.57万元，同比减少34.97%。2025年10月，公司公告为应对贸易政策波动对企业经营造成的影响，确保与核心客户的长期稳定合作，同时进一步开拓东南亚及全球海外市场，拟与印尼本土企业PT.KUMALA LESTARIINDAH（小家电销售公司，渠道覆盖整个印尼市场）共同投资，在印尼投资设立合资公司PT.Sansmart Technologies。
    2025年上半年，我国家用电器出口额达3524.6亿元，同比增长1.4%
    据公司2025年半年报引用的奥维云网（AVC）2025年1-6月全渠道推总数据，厨房小家电整体零售额319亿元，同比+9.3%；线上零售额256亿元，同比+12.4%。由中国家用电器研究院编制的《2025消费品行业系列研究报告——家用电器》指出，政策在鼓励绿色消费、推动智能家居普及等方面发挥关键作用，引导行业朝着绿色、智能方向转型。尽管全球贸易格局面临一定挑战，但我国家用电器出口仍保持稳健发展态势。据公司2025年半年报引用海关统计数据，2025年上半年，我国家用电器出口额达3524.6亿元，同比增长1.4%，呈现平稳增长趋势。
    风险提示：行业竞争加剧风险、汇率波动风险、产品研发创新风险。

拟投资安益谱完善高端产品矩阵，战略布局质谱仪黄金赛道

海能技术(920476)
    投资要点：
    事件：公司2025年11月11日签署协议，拟以现金2100万元（受让股权700万元+增资1400万元）投资安益谱，交易完成后预计持股3.85%。
    高端产品矩阵从色谱迈向质谱，投资安益谱有望布局多元领域协同应用。质谱仪器是科学仪器国产化的核心细分赛道，作为四大谱学之一，不仅在科研行业不可或缺，在医疗临床领域也具备广阔空间；目前全球质谱仪90%的市场份额被欧美日等发达国家的厂商占据，我国质谱仪年进口规模约100亿人民币。安益谱2021年成立，专注质谱仪研发生产，布局单四极杆、三重四极杆气相/液相色谱-质谱联用仪等产品，已切入半导体在线检测、蛋白质组学、生物医药、环境监测等高增长领域。此次投资是公司切入质谱这一高端科学仪器市场的关键落子，不仅新增全新产品布局，更有望与公司现有样品前处理、液相色谱、GC-IMS等产品在半导体材料检测、药物研发、环境溯源等场景形成解决方案协同，合作协同空间可期。
    公司傅立叶变换近红外光谱仪N70新品发布有望带动增量，与西交大联合推动细胞膜色谱产品研发。2025Q3公司傅立叶变换近红外光谱仪新品N70开始导入市场，该产品技术具有无损快速检测的特点，可与公司有机元素分析系列产品的湿化学检测方法形成互补，与公司的有机元素分析系列产品在食品、饲料、制药等应用领域的销售渠道方面协同效应显著；此外，在石化及化工、能源等领域，公司将配置专门的应用工程师负责相关细分领域的方法开发。另一方面，公司与西交大联合共建的“西安交通大学－海能技术细胞膜色谱智能分析仪器研究院”已在双方完成挂牌，研究院将配体受体作用力分析作为细胞膜色谱技术的首个应用领域，完成了配体受体作用力分析仪的第一代工程样机研发；在中药“多组分-多靶点”协同作用机制解析研究领域，公司与成都中医药大学、西安交通大学基于细胞膜色谱技术共同研发了多靶标细胞膜色谱智筛分析仪，为中药复杂体系成分分析研究等提供了突破性解决方案；目前，细胞膜色谱技术相关产品形成了若干订单，但尚处于工程转化阶段。
    海外业务加大投入并贡献增量，GS-IMS有望开拓欧美沼气发电监测场景潜力。全球科学仪器市场需求中，中国占比不足20%，面对广阔的海外市场，一方面2025Q3公司子公司G.A.S.的经营业务仍保持上半年的良好发展态势，并就沼气发电过程中硅氧烷含量检测进行了相关应用方法的开发和布局，近年其在美国已成为该应用领域的标准检测方法，在美国部分州开始陆续转化成订单。另一方面，公司将结合有机元素分析和样品前处理等国内已经取得一定市场地位的优势产品的出海经验，进一步加大海外市场营销投入和产品研发投入，增强产品及品牌的海外竞争力，未来海外市场有望持续将成为公司新的业绩增长点。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.50/0.63/0.80亿元，对应PE为43/34/27倍。目前“十五五”规划为科学仪器行业描绘了清晰的发展蓝图，明确将通过新型举国体制全链条推动技术突破，这意味着政策与资源将向行业集中倾斜，同时“人工智能+”行动预计将推动科学仪器与AI技术深度融合，催生智能化检测解决方案和自动化实验室等新范式；公司作为国产科学仪器的领军，在液相色谱等高端领域有望持续受益，维持“买入”评级。
    风险提示：国家及行业政策影响较大的风险、市场竞争加剧的风险、技术更新迭代的风险。

北交所信息更新：可转债募投助力拓展深海工程类阀门和海外市场，2025Q1-3归母净利润+8%

优机股份(920943)
    2025Q1-Q3：营收6.72亿元，同比+7%；归母净利润4990万元，同比+8%
    公司发布2025年三季报，2025Q1-Q3，公司实现营收6.72亿元，同比增长7.45%；归母净利润4990.22万元，同比增长7.79%；扣非归母净利润4814.16万元，同比增长15.25%。我们维持2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为0.92/1.07/1.24亿元，对应EPS分别为0.90/1.05/1.22元/股，对应当前股价的PE分别为26.8/23.0/19.8倍，维持“增持”评级。
    完成首单北交所定向可转债发行，新增高性能铸件产能
    2025年前三季度，公司销售费用2447.77万元，同比增长39.88%，主要源于人员增加及母公司自去年7月调整薪资引起职工薪酬增加；子公司投标平台服务费增加。2025年，公司完成了首单北交所定向可转债发行，募集资金1.2亿元，用于扩大公司中高端阀门、铸件产能，缓解企业发展壮大的资金压力，提升上市公司规模效应。“阀门智能柔性生产线及配套设施技术改造项目”所涉中小口径阀门产能能够拓展下游应用领域，可促进向深海工程类阀门市场和海外市场的拓展，有效解决原产线产能饱和问题，同时可提升柔性、智能生产水平，提高生产效率，强化定制化服务响应速度。在“高端铸造及加工改扩建项目”实施后，公司将在现有技术基础上，新增高性能铸件产能，涵盖耐高温、耐低温、耐腐蚀、耐磨损等领域。上述募投项目建设期为2年，建设完成后逐渐投产。生产上，优机泰国产能有序释放，预计2026年能够达到设计产能，全面达产后带来的规模效应有望使毛利率能得到进一步提升。
    2025年前三季度，汽车和电气机械行业引领机械工业增长
    根据中国机械工业联合会数据，2025年前三季度我国工程机械进出口贸易额累计为458.73亿美元，同比增长12.8%。其中进口金额20.17亿美元，同比增长3.81%；出口金额438.55亿美元，同比增长13.3%。2025年上半年，机械工业主要涉及的五个国民经济行业大类增加值均实现同比增长。其中，汽车和电气机械行业实现两位数增长，增速分别为11.3%和12.2%，引领机械工业的增长；通用设备、专用设备和仪器仪表行业增速分别为8.3%、3.8%和7.6%。
    风险提示：下游行业波动风险、供应链管理风险、汇率波动风险

需求东风拂面，深耕业务多面开花

比亚迪(002594)
    投资要点
    推荐逻辑：（1）行业新能源渗透率再创新高，政策发力刺激需求。25年1-9月新能源乘用车批发端渗透率达49.9%，同比+7.4pp，产品供给升级+政策端发力推动行业迈向需求拉动阶段，以旧换新政策持续推动进一步刺激需求释放。（2）技术优势突出，持续巩固龙头地位。公司2025H1市占率为29.4%，公司作为行业龙头致力于实现资源垂直整合并且加强技术研发，25H1研发费用296.0亿元，同比+50.8%，强化技术有利于打造爆款车型，完成对市场占有率以及品牌地位的持续巩固。（3）规模效应+海外销量提升带动单车盈利攀升。23年公司销量突破300万辆，单车盈利0.9万元/辆，同比+9.9%，24年销量突破400万辆，单车盈利0.88万元/辆。此外，公司海外布局成果显著，25H1海外销量25.4万辆，同比+150.4%。长期来看，多重利好因素或将刺激销量持续增长，助力公司单车盈利水平抬升。
    新能源渗透率破40%，政策端助力行业销量增长。25H1新能源乘用车批发端渗透率达44.3%，同比+9.1pp。特别地，今年纯电/插混齐发力，25H1销量分别为441.5/252.1万辆，同比+46.2%/+31.1%。今年中央、地方、企业全面推动汽车以旧换新，截至9月10日，汽车以旧换新申请量达到了830万份，政策效果全面显现。此外，商务部表示还将持续开展千县万镇新能源汽车消费季，加强新能源汽车供需对接。下一步商务部还将推进汽车流通税费改革，未来商务部继续加大力度多措并举、持续释放汽车消费潜力。
    公司实现资源垂直整合，持续巩固龙头地位。从业务布局来看，比亚迪坚持资源垂直整合，业务范围覆盖新能源汽车、手机、电池、半导体等多个领域。目前，公司在新能源汽车领域处于绝对龙头地位，24/25H1市占率分别为34.1%/29.8%，大幅领先于其他厂商。此外，公司的电池产品在产品力与性价比方面具备一定竞争力，25H1全球市占率为17.8%，同比+2.4pp，保持全球第二地位。面对电车行业竞争，具备强大资源的车企才拥有力量抵御不确定性，而公司作为行业龙头有望在行业洗牌的过程中充分利用资源进一步巩固自身领先地位。
    公司深耕汽车领域多年，规模效应开始显现，海外布局成效显著。公司通过“两网”销售渠道，打造完整产品矩阵，渠道优势明显。公司产品输出能力强，已推出多款月销过万的爆款车型，23年公司销量302.4万辆，单车盈利0.9万元/辆，同比+9.9%，24年销量突破400万辆，单车盈利0.88万元/辆。此外，公司海外布局效果显著，25H1海外销量25.4万辆，同比+150.4%。后续新平台/新车型的上市以及海外市场持续发力或将进一步拉动比亚迪销量增长，继而助力单车盈利向上。
    盈利预测与投资建议。公司系乘用车行业龙头，持续强化技术、产品研发以及拓展海外市场有利于为公司打造新增长动能。我们预计未来3年归母净利润复合增长率为17.7%。给予公司26年21倍PE，对应目标价120.3元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：销量不及预期的风险，电池外供不及预期的风险，原材料价格上涨风险，地缘政治风险等。

重庆啤酒：结构升级延续，费用及税率拖累盈利

重庆啤酒(600132)
    事件：重庆啤酒发布2025年三季报，2025Q1-Q3实现营收130.59亿元，同比-0.03%，归母净利润12.41亿元，同比-6.83%，扣非归母净利润12.22亿元，同比-6.40%。2025Q3实现营收42.20亿元，同比+0.41%，归母净利润3.76亿元，同比-12.71%，扣非归母净利润3.67亿元，同比-12.08%。
    结构升级延续，业绩符合预期。2025Q1-Q3公司销量/吨价分别为266.81万吨/4894元/吨，同比+0.42%/-0.45%，2025Q3销量/吨价分别为86.73万吨/4865元/吨，同比-0.68%/+1.09%，结构改善增加收入韧性。分品类看2025Q1-Q3公司高档/主流/经济产品分别实现收入77.15/46.85/3.14亿元，同比+1.18%/-1.66%/-1.21%，2025Q3公司高档/主流/经济分别实现营收24.50/15.40/1.18亿元，同比+3.73%/-3.15%/-10.50%，2025Q3嘉士伯、风花雪月高端产品预估维持同比双位数增长，乌苏、乐堡同比微增，主流产品同比略有下滑，而经济产品受区域竞争加剧影响表现不佳。分区域看，2025Q1-Q3西北区/中区/南区分别实现营收37.55/52.68/36.92亿元，同比+2.32%/-1.53%/-+0.18%，其中2025Q3西北区/中区/南区分别实现营收11.59/17.36/12.13亿元，同比+3.35%/-3.17%/+3.71%。
    成本红利支撑毛利率，费用及税率拖累盈利。2025Q1-Q3公司毛利率达50.17%，同比+0.97pct，2025Q3公司毛利率达50.87%，同比+1.70pct，成本端，2025Q1-Q3吨成本为2439元/吨，同比-2.34%，2025Q3吨成本2385元/吨，同比-2.29%，成本红利延续支撑毛利率增长。2025Q1-Q3销售/管理费用率分别为15.60%/3.51%，同比+0.53/+0.30pct，2025Q3销售/管理费用率分别为16.68%/3.89%，同比+1.95/+0.56pct，主要系活动费用增加。2025Q1-Q3所得税率为23.20%，同比+3.65pct,2025Q3所得税率为24.88%，同比+4.85pct。2025Q1-Q3公司归母净利率9.4%，同比-0.7pct，2025Q3公司归母净利率8.7%，同比-1.4pct，税率调整持续影响利润率。
    投资建议：根据公司2025年三季报业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027年收入增速0%/2%/2%，归母净利润增速分别为3%/5%/5%，EPS分别为2.38/2.49/2.62元，对应PE分别为23x/22x/21x，给予“增持”评级。
    风险提示:食品安全风险、结构升级不及预期、行业竞争加剧风险。

海外业务拓展良好，业绩保持稳健增长

华测导航(300627)
    事件描述：
    公司发布2025年三季度报告。2025Q1-Q3，公司实现营收26.18亿元，同比+15.47%；归母净利润4.93亿元，同比+26.41%，扣非后归母净利润4.53亿元，同比+32.49%。公司单Q3实现营收7.85亿元，同比+0.19%；归母净利润1.66亿元，同比+20.00%；实现扣非归母净利润1.54亿元，同比+17.47%。事件点评：
    公司下游应用场景持续扩展，新业务加快落地
    资源与公共事业板块：其中，位移监测业务受项目落地节奏、业务模式优化、对合同质量的要求提升等因素影响有所拖累，造成2025Q3收入增速放缓。精准农业方面，公司布局逐渐丰富，农机自动驾驶产品已远销海外数
    十个国家，不断丰富产品矩阵，陆续推出智能喷雾系统、智能出水桩、农具导航、收获机自动对行系统等新产品，全年预计保持快速增长。水利监测设备已累计在全国千余座水库安装了万余套；公路边坡、桥隧监测领域推出了轻量化安全监测设备与交通信息化平台、数据运营平台。我们认为，公司监测产品应用领域众多，仍存在市场开拓机遇，同时板块内其他业务发展势头良好，不影响该板块长期的增长确定性。
    建筑与基建板块：公司高精度接收机智能装备业务销量稳健增长，市场占有率持续领先，持续推广“视频测量RTK”等高精度接收机智能装备，产品支持视频测量和三维建模，快速从实景视频中高效批量获取高精度三维坐标；还面向市场持续推广测地通软件，自研图形平台突破图形渲染技术难点。数字施工产品积极出海，业务收入在国际市场快速增长。公司通过经销商网络及施工业务合作伙伴在全球范围内推广高精度智能装备和系统应用及解决方案，产品在全球40多个国家持续推广，并在欧洲，亚太等机械控制发达市场开始批量应用，获得积极的客户评价和反馈。
    地理空间信息板块：Q1-Q3仍保持快速增长。其中，三维智能是业务中军，公司已在高精度激光雷达、SLAM、摄影测量、无人飞控等相关领域取得成果，推出众多激光雷达产品；将SLAM算法与RTK算法深度融合，研发如是RS系列测量系统，大幅提升作业效率；多旋翼无人机行者X500搭载高可靠自研飞控系统，具备高抗扰能力；天工航空影像空中三角测量软件及三维建模系统，可实现高精度激光雷达和可见光相机的深度融合三维建模。我们认为，三维智能测绘、无人船测绘产品竞争力日益凸显，应用领域众多、海外市场不断拓展，公司把握行业数字化转型机遇，该业务预计成为全年主要的增长动能。
    机器人与自动驾驶板块：乘用车领域取得突破，已完成车规产线建设及车规认证等投入，客户项目有望快速落地。公司已经被指定为多家车企的自动驾驶位置单元业务定点供应商，部分相关车型已实现量产，累计交付数量超过60万套。虽然相关产品单价较低，短期内收入的贡献有限，但预计全年将延续快速发展态势。非乘用车领域，高精度、高动态定位测向测姿接收机等终端已在低速机器人、矿车、港口、物流自动驾驶等领域与易控、三一、九识、京东、华为等公司达成合作，全球星地一体增强服务平台已在多个行业成功应用。我们认为，星地一体平台的一体化解决方案优势明显，乘用车业务随着大客户开发及相关车型销量增长，市场份额有望持续扩大，看好长期增长动能。
    海外市场方面：全球化是公司重要的发展战略，已在海外建立经销商网络，并持续完善重点区域的经销商布局，海外团队仍加速建设。公司具有较多成熟产品技术，功能、质量满足海外需求的产品品类不断丰富，凭借高性
    价比优势抢占市场先机，产品已销往全球百余个国家和地区。除RTK外，三维智能业务预计未来出海进程仍保持高景气；农机自动驾驶产品也已经在海外数十个国家实现销售。2025Q1-Q3，公司海外业务保持快速增长，海外收入占比进一步提升，海外业务整体毛利率较高，我们认为随着公司产品持续打磨成熟以及海外市场接受程度提升，以及解决方案需求增长、低空、三维智能产业发展加速，公司或将受益于海外业务占比提升以及国内产品收入结构优化，毛利率有望持续改善。
    盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润7.38/9.39/11.87亿元，同比增长26.5%/27.2%/26.4%；对应EPS为1.34/1.71/2.16元，2025年11月13日收盘价对应PE分别为24.0/18.9/14.9倍，考虑到公司经营稳健，各业务领域百花齐放，增长空间广阔，维持“买入-A”评级。风险提示：产业支持政策不及预期的风险；宏观经济波动的风险；汇兑损益风险。

经营现金流改善，境外订单高增长

中国铁建(601186)
    事件：公司发布2025年第三季度报告。
    Q3单季度业绩企稳回升，经营现金流改善。2025年前三季度，公司实现营业收入7284.03亿元，同比下降3.92%；实现归母净利润148.11亿元，同比下降5.63%；实现扣非归母净利润138.69亿元，同比降低6.14%。单季度来看，2025Q3营业收入为2392.04亿元，同比下降1.15%，降幅较上半年有所收窄；归母净利润为41.10亿元，同比增长8.34%，扣非归母净利润为39.89亿元，同比增长10.06%，Q3单季度业绩有所改善。公司前三季度经营活动产生的现金流量净额为-797.57亿元，同比少流出92.61亿元，经营现金流有所改善。
    盈利能力有所下降，期间费用率略微降低。2025年前三季度毛利率为8.77%，同比下降0.39pct；净利率为2.37%，同比下降0.27pct。期间费用率为5.25%，同比下降0.08pct，其中财务费用为77.21亿元，同比增长27.25%，主要由于有息负债规模增加所致。公司资产负债率为79.14%，同比上升1.82pct。
    新签合同稳健提升，境外订单表现优异。2025年前三季度，公司新签合同额15187.65亿元，同比增长3.08%，其中第三季度公司新签合同额4625.95亿元，同比增长24.09%，单季度新签合同额增长明显。地区分布上，境外业务新签合同额2048.21亿元，同比大幅增长94.52%，彰显出公司境外市场竞争力；境内业务新签合同额13139.44亿元，同比下降3.96%。分业务看，绿色环保新签合同额同比增长15.44%、新兴产业新签合同额同比增长66.78%，业务结构持续优化。公司在手订单充裕，未完合同额合计80980.45亿元，为未来收入增长提供坚实保障。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为223.55、230.58、237.06亿元，分别同比0.6%/3.1%/2.8%，对应P/E分别为4.88/4.73/4.6倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

25Q3业绩点评：业绩稳健，海外市场多领域突破

国电南瑞(600406)
    事件：25Q1-3营收385.77亿元，同比18.45%，归母净利润48.55亿元，同比8.43%，扣非净利润46.39亿元，同比7.04%。25Q3单季营收143.33亿元，同比16.65%，环比-6.61%，归母净利润19.03亿元，同比7.81%，环比-16.24%，扣非净利润18.34亿元，同比7.17%，环比-16.44%，符合预期。
    电网投资高景气，网内地位稳固。25Q1-3国内电网投资4378亿元，同比9.90%，国网输变电设备25年1-5批中标额达786.75亿元，同比25.23%。10月以来，蒙西-京津冀、藏东南-大湾区特高压直流启动招标，公司订单有望进一步增长。十五五规划建议稿强调坚持风光水核等多能并举，统筹就地消纳和外送，全面提升电力系统互补互济和安全韧性水平，大力发展新型储能，加快智能电网和微电网建设。公司作为电网全环节智能化、数字化龙头企业，技术创新优势和产业链整合优势明显，将充分受益于电网投资高景气。
    海外市场多领域突破，合同金额高速增长。公司产品远销全球140多个国家和地区，25年公司海外在特高压直流输电换流阀、储能、调度自动化系统等多领域取得突破进展，2025H1海外营收19.87亿元，同比139.18%，毛利率19.83%，同比-5.45pcts，国际合同同比增长超200%，海外业务收入及利润实现稳步提升，预计全年将保持稳健增长。
    盈利短期承压。25Q3毛利率26.5%，同比-3.12pcts/环比-1.25pcts；销售/管理/研发/财务费用率分别为3.56%/2.29%/5.53%/-0.19%，同比-0.71/-0.16/0.03/0.03pcts，环比0.15/0.36/0.80/0.26pcts。25Q3净利率13.28%，同比-2.03pcts/环比-1.53pcts，主要系项目节奏影响短期盈利。
    投资建议：我们预计公司2025-2026年营收为646.96亿元、717.99亿元，归母净利润为85.28亿元、95.15亿元，EPS为1.06元、1.18元，对应PE为23.56倍、21.11倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅上涨的风险；市场需求不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；地缘政治的风险。

北交所信息更新：拟发行定向可转债，2025Q3扣非净利润同比+16%

克莱特(920689)
    2025Q1-Q3：营收4.35亿元，同比+10%；归母净利润4832万元，同比+1%
    公司发布2025年三季报，2025Q1-Q3，公司实现营收4.35亿元，同比增长9.56%；归母净利润4831.80万元，同比增长0.56%；扣非归母净利润4583.73万元，同比增长1.18%。单季度情况来看，2025Q3，公司实现营收1.57亿元，同比增长11.66%；归母净利润1934.12万元，同比增长9.41%；扣非归母净利润1884.14万元，同比增长16.27%。我们维持2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为0.58/0.74/0.87亿元，对应EPS分别为0.79/1.01/1.18元/股，对应当前股价的PE分别为45.8/35.8/30.5倍，维持“增持”评级。
    通过国家级专精特新“小巨人”复核，在手订单集中在舰船、轨交、核电等
    公司重视研发创新，2025年前三季度投入研发费用2252.04万元，同比增长15.99%。2025年10月30日，公司公告复核通过国家级专精特新“小巨人”企业并完成公示。产品下游应用领域来看，公司2025年上半年轨道交通以及海洋工程领域销售收入与在手订单均实现正增长，轨道交通领域在手订单交付时间主要集中在2026年上半年之前，海洋工程领域订单交付时间排产至2027年。截至2025年6月30日，公司在手订单5.77亿元，主要集中在舰船海工、轨道交通、核电等。
    拟发行定向可转债丰富优化产品结构，提升不同需求端的供给能力
    公司在风机领域技术相对完善、成熟，具有一定的品牌、上下游资源及客户渠道优势，在现有技术研发的基础上，顺应未来发展趋势，持续推进技术的创新突破，丰富产品结构、拓展产品下游应用领域并向产业链高端环节延伸是公司发展的需要。公司通过向特定对象发行可转换公司债券募集资金投资项目的建设，有助于丰富优化产品结构，如高速离心鼓风机产品线、智能变频高效风机产品线和电池热管理系统产品线，进一步提升公司面向不同需求端的供给能力，持续保持公司产品的技术领先性，进一步提升市场占有率，增强公司的业绩增长点及持续盈利能力。截至2025年10月29日，公司公告收到北交所相关审核问询函。
    风险提示：下游需求波动风险、重要客户占比高风险、国外市场政策风险。

新签合同稳健提升，境外订单增速快

中国中铁(601390)
    事件：公司发布2025年第三季度报告。
    营收利润略有承压。2025Q3，公司实现营业总收入2,635.57亿元，同比下降4.43%；实现归母净利润56.64亿元，同比下降9.98%；实现扣非净利润49.33亿元，同比下降16.61%。2025年前三季度，公司累计实现营业收入7,760.59亿元，同比下降5.39%；实现归母净利润174.90亿元，同比下降14.97%；实现扣非净利润152.01亿元，同比下降20.04%。公司经营活动现金流净额为-728.83亿元，同比多流出16.25亿元，主要系项目结算周期及应收账款增加影响。
    业务结构优化。2025年前三季度，公司毛利率为8.64%，同比下降0.15pct，其中资源利用业务综合毛利率达59.45%，同比提升5.20pct，业务结构持续优化；公司净利率为2.48%，同比下降0.26pct。公司期间费用控制良好，期间费用率5.06%，同比持平。其中，财务费用率同比上升0.37pct，主要系利息收入下降影响；管理费用同比下降00.19pct；研发费用同比下降0.20pct。公司应收账款2957.17亿元，相较于2024年末上升495.23亿元；长期应收款1480.09亿元，相较于2024年末上升621.49亿元。
    新签合同稳健增长，境外业务增速显著。2025年前三季度，公司新签合同额15,849.2亿元，同比增长3.7%。其中第三季度新签合同额4,762.3亿元。按业务类型划分，工程建造业务新签10,651.7亿元，同比下降1.9%；资产经营业务新签1,512.0亿元，同比大幅增长108.6%；新兴业务新签2,202.1亿元，同比增长4.3%。境外业务拓展成效显著，在东南亚、中东等市场订单实现快速增长，新签合同额1,666.4亿元，同比增长35.2%，占全部新签合同额的10.5%。截至报告期末，公司未完合同额75,440.9亿元，较2024年末增长9.6%，未来业绩有保障。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为264.25、274.77、283.83亿元，分别同比-5.2%/ 4.0%/ 3.3%，对应P/E分别为5.36/5.15/4.99倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

公司首次覆盖报告：制造全球深度布局，品牌转型潮流消费

哈尔斯(002615)
    行业：消费逻辑变革，潮流消费赋予保温杯新使命。龙头品牌将品牌价值、生活理念等情感因素，通过型态&颜色等差异化设计，融入产品当中，将不锈钢保温器皿逐步从“耐用品”向“消费品”转变，2021年全球市场规模已达到124.91亿美元。2022年全球保温杯品牌CR10为39.86%，龙头品牌加码营销，2024年行业CR10已提升至50.7%。未来龙头凭借供应链/产品/资金/品牌等优势，在营销宣传、打造爆品等方面优势显著，格局有望持续优化。此外，品牌商通常与核心供应商深度绑定，下游格局优化有望促进上游核心供应商份额进一步提升。
    客户基础牢固，海外产能放量、份额有望持续攀升。公司多年前已切入海外知名品牌供应链，2024年前五大客户合作金额高达23.26亿元，占代工收入88.4%、占公司总收入69.8%。其中：1）YETI：25H1受制于关税扰动、我们预计短暂承压，但未来伴随公司海外产能放量，有望呈现恢复式增长；2）Stanley：哈尔斯为其前三大核心供应商，2024年再获其“年度最佳供应商奖”和“年度创新奖”，24年供应金额同比增长高达124%，未来有望维持高增。3）梯队客户：2016年起已和TB（owala）开启合作，2024年供应金额同比提升151%；2023年公司与Brumate开启合作，24年供应金额直接升至2.45亿元。梯队客户基数较小，且增长态势优异，我们预计未来稳增可期。此外，公司为行业内首家拥有海外产能的生产企业，泰国基地计划产能已达3000万只，未来面对全球贸易不确定性、全球供应份额有望加速提升。
    品牌全方位优化改革，未来目标宏伟。2025年公司品牌中心组织重构&能力跃迁双重升级，独立配备研、产、销全链路战队，实现从市场洞察、产品定义到终端上架的端到端闭环。产品方面，公司积极搭建爆款矩阵，上新节奏由“半年一迭代”提速至“月度小改款、季度大上新”，25H1推出40款新品；营销方面，首创“品牌挚友”轻量化合作模式，在艺人热度峰值时集中爆破流量，最大化借势又规避长绑风险；渠道方面，搭建“线下＋线上＋新零售渗透＋私域沉淀＋即时零售”立体网络；模式方面，近年来初试故宫等联名产品，未来有望在IP经济持续升温的背景下加码布局。公司提出宏伟目标，规划28年品牌收入占比趋近于制造，我们预计OBM业务增速有望维持高增。
    盈利预测&投资评级：我们预计25-27年归母净利润分别为1.4/3.0/3.9亿元，对应PE分别为27.4X/13.3X/10.3X，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：需求复苏不及预期、原材料价格&汇率波动超预期、产能爬坡不及预期、全球贸易摩擦加剧风险、OBM业务发展不及预期风险

公司简评报告：业绩稳健增长，产品线不断丰富

羚锐制药(600285)
    投资要点
    业绩稳健增长，银谷并表贡献增量。公司2025年前三季度实现营业收入30.41亿元（同比+10.23%），归母净利润6.51亿元（同比+13.43%），扣非净利润6.05亿元（同比+11.77%）2025年Q3单季度实现营业收入9.42亿元（同比+10.44%，环比-12.64%），归母净利润1.77亿元（同比+9.77%，环比-31.46%），扣非归母净利润1.63亿元（同比+10.41%，环比-31.79%）。在行业增长放缓的背景下，公司业绩保持稳健，新并购的银谷制药为业绩带来显著增量。
    核心产品平稳增长，产品线不断丰富。2025年前三季度，预计公司贴剂实现营收同比增速个位数，胶囊剂收入同比下滑，片剂收入同比略增。核心产品中，通络祛痛膏预计将通过线上线下场景式营销、医疗机构/健康平台合作巩固市场地位。两只老虎系列袋装产品因市场环境等原因，预计2025Q3销量仍然有一定压力。芬太尼透皮贴剂受益于市场投入加大及竞争格局优化，全年收入有望超亿元。此外，软膏剂新品莫匹罗星软膏上市后市场需求旺盛，有望成为新的增长点。
    盈利能力保持稳定，费用投放精准有效。公司2025年前三季度毛利率为81.02%（同比+6.02pct），净利率为21.49%（同比+0.69pct），主要系高毛利的银谷制药并表及产品结构变化所致。费用率方面，前三季度公司销售/管理/研发费用率分别为47.26%/5.82%/3.44%同比+2.84pct/+1.45pct/+0.74pct，费用率增加主要因银谷制药并表及公司为积极应对OTC渠道竞争和挑战，在参芪降糖胶囊、芬太尼透皮贴剂和金尔力等产品上增加了市场推广和客户教育投入。从相关产品表现看，增量费用投入已达到预期效果，为后续增长奠定基础。
    并购银谷制药整合顺利，协同效应逐步显现。银谷制药自2025年3月起并表，整合进展符合预期，成为公司重要业绩增量。必立汀新增的感冒适应症已于2025年7月获批，为其市场拓展注入新活力。公司已开始利用自身OTC渠道优势赋能金尔力，在样板市场试点销售进展顺利，协同效应正逐步释放。
    投资建议：公司作为中药贴膏龙头企业，具有高度品牌价值，OTC渠道建设持续为新产品推广赋能。我们维持公司2025/2026/2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.26/9.51/10.79亿元，EPS分别为1.46/1.68/1.90元。维持“买入”评级。
    风险提示：产品销售不及预期风险，产品降价风险，中药材价格上涨风险等。

公司简评报告：把握精密焊接及AOI多元需求，半导体封装设备渐成系列

快克智能(603203)
    投资要点
    事件：公司2025年前三季度实现营业收入8.08亿元，同比+18.30%；实现归母净利润1.98亿元，同比+21.83%。公司2025Q3实现营收3.04亿元，同比+30.82%；实现归母净利润0.66亿元，同比+48.77%。业绩符合预期。
    行业下游，AI终端加速普及，精密焊接需求升级。据研究机构Counterpoint，截至2025Q3全球生成式AI手机累计出货量已突破5亿部。市场初期的高速成长主要由售价超过600美元的高端手机带动。如今在中国厂商的推动下，AI手机的增长重心逐步下沉至中高端市场。智能穿戴方面，随着Ray-Ban Meta智能眼镜需求向上，以及小米、雷鸟RayNeo等厂商加入，AI智能眼镜出货量快速增长。新产品的探索预计将使整个生态系统的参与者受益。
    消费电子领域，加强与多元客户的合作。AI眼镜设备领域，公司开发的震镜激光焊设备，已应用于Meta智能眼镜的生产场景。国产链方面，公司发挥激光热压焊、激光锡环焊及AOI检测等领域优势，切入小米、OPPO、vivo等企业的智能手机及智能穿戴设备供应链。此外，公司PCB激光分板相关设备已进入富士康、立讯等企业，形成一定订单规模。
    把握AI服务器等下游发展机遇，推广视觉检测等设备。随着大型科技公司持续增加算力投入，AI服务器市场的发展带动高速连接器需求。公司为连接器供应商莫仕提供精密电子组装设备，为安费诺提供高速连接器的AOI检测设备。此外，在光模块领域，公司AOI设备可有效检测激光器芯片偏移、金线键合缺陷等关键质量问题，已在头部客户实现小批量应用。
    拓展汽车电子及自动化应用场景。新能源汽车智能化发展，加快激光雷达应用普及。公司与激光雷达头部企业禾赛科技深化合作，为其交付多条精密激光焊接及检测自动化线体。同时，公司的选择性波峰焊设备适配于汽车电子的高可靠性焊接需求，已在博世汽车电子、比亚迪等生产线中得到应用。此外，公司还根据不同的个性化需求，向佛吉亚、伯特利等客户交付了对应的自动化成套设备。
    半导体封装设备业务取得实质性进展。公司的碳化硅微纳银（铜）烧结设备获得汇川、中车、比亚迪等客户订单，高速高精固晶机获得来自成都先进功率半导体的批量订单。在先进封装领域，热压键合（TCB）设备研发进展顺利，公司正在启动客户打样事宜的对接。热压键合（TCB）设备可用于HBM堆叠和CoWoS封装工艺，设备价值较高。
    盈利表现持续优化，资产质量相对稳健。2025年前三季度，快克智能销售毛利率达到49.45%，同比提升1.14个百分点。在规模效应逐步显现的背景下，公司期间费用率同比下降1.90个百分点，其中销售、管理和研发费用率均有不同程度下降。前三季度公司销售净利率达到24.48%，同比提升0.89个百分点。截至2025年三季度末，资产负债率为31.12%货币资金、交易性金融资产占总资产比重分别为15.24%、21.98%。现金流方面，据2025年三季报，公司经营活动产生的现金流量净额同比增长102.34%至2.30亿元。
    投资建议：消费电子产品的创新迭代对精密焊接及视觉检测的要求提高，催化对加工设备的需求。同时，公司基于焊接及AOI设备技术积淀，持续拓展其他精密电子领域客户。此外，半导体封装设备等新产品逐渐丰富。考虑到新领域开拓和规模效应提升，调整归母净利润预测（前值为2.52/3.09/3.78亿元），预计公司2025-2027年归母净利润为2.56/3.13/3.82亿元，预计EPS为1.01/1.23/1.51元，对应PE为31X/25X/21X，维持“买入评级。
    风险提示：行业需求不及预期风险、市场竞争加剧风险、新业务拓展不及预期风险。

经营现金流改善，新兴业务合同表现亮眼

中国交建(601800)
    事件：公司发布2025年第三季度报告。
    2025Q3扣非净利润正增长，前三季度经营现金流改善。2025年前三季度，公司实现营业收入5139.15亿元，同比下降4.23%；实现归母净利润136.47亿元，同比下降16.14%；实现扣非归母净利润117.01亿元，同比降低13.45%。2025Q3，公司实现营业收入1768.61亿元，同比下降1.30%，较上半年收窄；实现归母净利润407.88亿元，同比下降16.34%；实现扣非归母净利润35.96亿元，同比增长24.13%，主要系公司主营业务盈利能力改善以及非经常性损益减少所致。2025年前三季度经营活动现金流量净额为-657.90亿元，同比少流出112.38亿元，其中第三季度实现经营性现金净流入115.10亿元，主要系公司树立“现金为王”的管理理念，加强现金流管理所致。
    单季度盈利质量改善，财务费用大幅降低。2025年前三季度，公司毛利率为11.04%，同比降低0.50pct。2025Q3毛利率为11.80%，同比提高0.50pct。2025年前三季度期间费用率为5.59%，同比下降0.55pct。其中财务费用为3.40亿元，同比下降73.88%，主要得益于汇兑损失减少。公司资产负债率为76.20%，同比上升1.38pct。
    新签合同稳中有升，新兴业务新签合同表现亮眼。2025年1-9月，公司新签合同额13399.70亿元，同比增长4.65%，在手订单充裕。分业务看，基建建设业务新签合同12,224.40亿元，同比增长6.35%，其中城市建设等业务同比增长10.37%；境外工程新签合同2840.58亿元，同比增长7.13%。新兴业务领域表现突出，以节能环保、新能源、新材料等为代表的新签合同额达4663.79亿元，同比增长9.38%，印证了“全绿色”“全数字”转型方向的市场认可度，也为“大产业”协同发展、“大融合”跨界赋能提供了坚实的业务增量支撑。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为228.38、236.72、243.91亿元，分别同比-2.3%/+3.7%/+3.0%，对应P/E分别为6.29/6.07/5.89倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。