法拉电子:业绩略好于预期,海外汽车业务加速成长

事件:2019年全年公司实现营收16.8亿元,同比下滑2.4%,实现归母净利润4.56亿元,同比下降0.9%,扣非净利润4.18亿元,同比-5.15%,略好于预期。其中,4Q19单季度收入4.88亿元,同比增长13.1%,实现归母净利润1.52亿元,同比增长19.4%,扣非后净利润1.30亿元,同比13.8%。
    4Q19单季度收入、归母净利润均实现双位数增长,并创单季度历史新高,主要受益海外新能源车市场放量和家电等传统需求回暖。欧洲汽车制造商协会数据显示,4Q19欧洲新能源车市场销量大增63.5%,带动公司新能源车海外收入大幅增长。空调库存消化,四季度光伏风电新增装机量的回升是法拉单季度收入利润创新高的另一驱动力。
    海外市场放量,新能源车业务成长动力强劲。欧洲洲碳排放政策大幅趋严,各大车企纷纷战略转向新能源车市场。各大车企新平台(如大众MEB、宝马FSAR、戴姆勒MEA平台)的推出有望加速欧洲新能源车的放量。作为全球新能源车驱动电容领先厂商,法拉布局欧洲市场多年,是博世和大陆汽车的主要供应商,公司将深度受益欧洲新能源车市场的放量。
    光伏风电成长潜力仍大。光伏风电发电量在电力消费量中较低的比重是光伏行业成长的内在动力。法拉作为全球光伏市场薄膜电容器龙头,其光伏业务仍有成长潜力,风电领域客户开拓顺利,市场份额的扩大也保证了风电收入的增长。
    轨交、特高压市场国产化进行中,是公司未来新的增长点。轨交、特高压市场长期被海外厂商把持。近年来在供应链自主可控越来越重要的背景下,上述市场的国产化开始加速,轨交、特高压领域有望成为公司未来新的增长点。
    维持“买入”评级。法拉电子是A股优质公司的代表,ROE常年维持在17%以上,自由现金流占营收比重也基本在15%以上。公司所在行业格局稳定、壁垒高、成长确定,具备长期投资价值。我们预计2020-2022年公司净利润为4.60、5.43和6.33亿元,当前股价对应PE为22.33x、18.92x和16.22x,维持“买入”评级。
    风险提示事件:新冠疫情扩大影响下游需求;海外新能源汽车市场需求低于预期;行业竞争加剧风险。

中航机电:看好20年航空业务增长确定性,机电平台整合有望持续推进

事件:公司发布 2019年年报,实现营收 121.31亿元,同比增长 2.98%;实现归母净利润 9.61亿元,同比增长 12.44%;经营活动产生的现金流量净额 15.60亿元,同比增长 24.36亿元。年度目标完成率:营收 99%,利润总额 108%。
    核心观点航空产品增长强劲,成为营收业绩增长主要驱动因素。报告期公司航空板块实现营收 83.77亿元(+10.33%),对应毛利率 30.37%(+0.58%),该板块营收占比 69.05%,毛利占比 78%,近年来比重持续提升,带动公司整体保持较快增长。公司非航业务有所下滑,主要为空调压缩机(-19.62%)和汽车调角器(-33.80%)销量的同比下滑,以及压缩非主业业务所致。受益于高毛利率的航空业务占比提升,19年公司综合毛利率27.01%(+0.71pct)。
    三费 费用率下降,研发 投入力度加大 。报告期公司销售费用率 1.31%(-0.35pct),管理费用率 9.72%(-0.37pct),财务费用率 1.68%(-0.14pct)。
    发生研发费用 5.50亿元(+0.98pct)。综合费用率保持平稳,但结构更为优化,研发投入的加大有利于提升公司正向研发能力,确保技术领先优势。
    机电产业前景广阔,公司作为航空机电业务的专业化整合平台稳步推进主业整合。航空产业大发展带动机电设备需求增长,机电产业前景广阔。19年公司完成南京航健 70%股权收购并增资入股宏光装备,增强航空维修和空降装备业务能力,同时置出贵阳电机。公司作为航空工业集团机电专业化整合平台,持续推进“以股东单位的整合为契机,加快航空机电产业的专业化整合”的战略。在军机/民机、国内/国外、产品交付/维修备件三个“大体相当”的奋斗目标下,公司有望继续“剥离低效资产置入优质资产”,强化航空机电系统龙头地位,同时统筹推进非航空产业的转型升级。
    财务预测与投资建议考虑到疫情下非航民品的短期经营压力,我们调整公司 20-21年每股收益预测为 0.31、0.35元(原预测为 0.32、0.39元),并增加 22年预测为 0.41元。维持 20年 31倍市盈率,给予目标价 9.61元,维持买入评级。
    风险提示产品交付进度低于预期;非航民品销售不及预期

利民股份:Q1预增70~80%,本部与威远均盈利景气

事件概述公司近日发布 2020年第一季度业绩预告,预计归母净利润 1.4-1.49亿元,同比增长 70%-80%。
    分析判断:
    ? ? 本部与威远均维持盈利景气 ,威远并表贡献较大。
    Q1业绩大幅预增的主要因素包括:1)公司 2019年上半年现金收购威远资产组,2019年 5月 31日开始并表,今年一季度威远阿维菌素与甲维盐下游需求旺盛,并表贡献可观业绩;2)利民本部代森锰锌、硝磺草酮等市场格局稳定,基本不受国内环保政策变化的影响,据卓创资讯数据,主要产品代森锰锌 Q1均价 2.1万元/吨,同比微降 3%,同时原料乙二胺价格同比降幅 23%,硝磺草酮价格维持约 23万元/吨。参股的新河百菌清价格 Q1均价 4.11万元/吨,同比下滑 25%,但合约多为长单,对新河业绩影响不大。
    ? ? 国内 农业病虫害 防控形势严峻,公司显著受益。
    今年暖湿气候加之国内外病虫害高发,农业防控形势极为严峻,根据农业农村部信息,主要防控重点为小麦条锈病与草地贪夜蛾。利民为农用杀菌剂行业绝对龙头,今年 Q3将投产的苯醚甲环唑属防治条锈病效果最好的三唑类,甲维盐在防治草地贪夜蛾中应用最为广泛,据卓创资讯数据,威远甲维盐产能 300吨,市占率 15%,受益需求高峰期启动。由于下游需求景气,同时湖北两家甲维盐生产企业受疫情影响而停产,2月以来甲维盐价格已由 101万元/吨涨至目前 107万元/吨。
    ? ? 协同效应开始显现,公司未来 持续增长有保障。
    根据农药工业协会统计,我国农药行业前十集中度不足 30%,收入规模仅有国外巨头的约 10%,仍有很大成长空间。利民收购威远后农药品类齐全,在高效低毒农药、复配制剂不断发力,上半年新开工项目受疫情影响而推迟进度,根据公司 2019年 12月 10日调研公告信息,1万吨百菌清、1万吨代森系列产品、500吨苯醚甲环唑等项目将于 Q3陆续达产,威远草铵膦扩产计划也已在论证中,具备持续增长动力。
    投资建议基于公司产品价格变动及疫情影响,调整盈利预测,预计公司 2019-2021年归母净利润分别为3.25/4.45/5.46亿元(上次报告预测分别为 3.45/4.74/5.92亿元),EPS 分别为 1.13/1.55/1.90元,对应 PE 为 14.75/10.77/8.79倍。公司 2018-2019连续两年净利增速均超 50%,2020年 Q1继续快速增长,目前估值偏低,维持“增持”评级。

民生银行:业绩略超预期,资产质量拐点或已现

净利息收入保持高增,中收增长较快
    2019营收YoY+15.10%,净利息收入YoY+27.73%,主要是发放贷款利息收入增加,同业负债规模及成本率下降;净非息收入YoY+3.01%。归母净利润YoY+6.94%,从业绩归因来看,主要是息差升幅较大和成本降低所致。
    19年加权平均ROE为12.40%,同比下降54bp。
    中收增长较快。19年中收YoY+8.65%,较17、18年提升较快,主要是银行卡手续费(+21.04%)与结算(+8.23%)贡献。代理业务(理财)YoY–13.53%,或是资管新规下理财业务转型仍未完成所致。
    息差改善,成本收入比降低
    19年净息差为2.11%(重述口径),同比上升24bp。净息差扩大主要源于付息成本率的大幅降低。虽然存款成本上行(同比上升19bp至2.36%),但同业负债+发行债券占计息负债比例超40%,受市场利率大幅下降影响,致使其计息负债成本率同比下降20bp至2.69%。19年贷款同比增速达14.09%,在资产中占比提升1.21个百分点至52.2%,同时贷款收益率同比上升20bp,带动生息资产收益率同比上升3bp至4.56%。由于民生银行主动负债比例高,我们预计未来市场利率或仍有下降空间,或支撑其净息差维持平稳。
    成本收入比降低。19年成本收入比为26.74%,同比下降3.33个百分点,成本收入比持续走低。民生银行曾因其高度市场化的机制导致成本收入比偏高,近年管理层严控成本费用(1Q18-2019管理费用同比增速依次为1.5%/3%/2.8%/3%/2.6%/1.7%/2.4%/2.3%),叠加营收企稳,致使成本收入比走低向好。
    资产质量全面改善,拨备覆盖率继续回升
    资产质量全面改善。19年末不良贷款率1.56%,比18年末下降20bp,不良资产处置力度加强;关注贷款率2.96%,比18年末下降42bp;逾期贷款率2.02%,比18年末下降57bp。不良净生成率较18年下降62bp至1.68%,压力减缓较多。不良贷款偏离度较18年末下降8.64个百分点至88.00%,不良认定标准未放松。
    拨备延续增厚趋势。19年末拨备覆盖率155.50%,比18年末上升21.45个百分点;拨贷比2.43%,同比上升7bp。拨备增厚,风险抵补能力增强。
    风险提示:小微金融业务发展不及预期;资产质量大幅恶化。

伯特利年报点评:轻量化及电控制动高速发展,业绩逆势增长

事件:公司发布2019年年度报告,报告期内公司实现营业总收入31.57亿元,同比增长21.29%,归属于上市公司股东的净利润4.02亿元,同比增长69.21%。
    投资要点:
    三大业务拓展良好,业绩实现逆势高增长:2019年公司业绩实现了逆势高增长,主要原因在于公司作为国内自主优质制动系统供应商,传统制动产品、轻量化制动零部件及电控制动三大业务均取得了良好的拓展。具体来看,传统机械盘式制动器逆势稳健增长,实现收入13.44亿元,同比增长15.06%,轻量化制动零部件及电控制动产品持续放量,分别实现收入7.37亿元和8.7亿元,同比分别增长27.4%和21.28%。同时,得益于高毛利率的铸铝轻量化制动零部件收入占比的提升,公司毛利率整体提升1.3pct至25.93%,且公司成本费用控制能力良好,期间四费费用率占比7.95%比去年同期下降0.7pct,主要是公司应收账款回款期缩短及经营性现金流的大幅改善带来的借款费用及利息支出的降低。
    产品持续升级,客户结构优化:国内少有的具备正向系统开发的自主优质制动供应商,在制动领域积累较为深厚的技术开发及系统配套经验,产品由机械制动逐步向电控制动、轻量化制动方向升级,尤其是电控制动产品,EPB\ESC等作为国内自主品牌首家大批投产,能够针对不同动力系统车型开发出多款EPB产品,技术创新领先且成本、性能更具市场竞争优势。在轻量化制动零部件方面,引领制动零部件由铸铁向铸铝方向升级换代,2019年年初与通用汽车签署供货协议首次成为通用一级供应商及2019年11月再与通用三家工厂签署供货协议,获得全生命周期18亿订单,铸铝轻量化制动零部件获得国际客户的认可进一步表明其技术、成本具备领先优势,2019年公司新增客户6家,客户由自主向外资、合资渗透,前五大客户营收占比降低至48.9%突显公司客户结构不断优化。
    EPB渗透率提升,线控制动有望率先量产:从国内电控制动渗透率来看,EPB目前渗透率约40%,相对ABS、ESC等明显偏低,汽车电动化、智能化发展趋势将加速EPB渗透率的提升,公司电控制动产品市占率居自主前列,凭借“技术+成本”优势有望进一步提升其电控制动产品市场份额。长期来看,汽车制动产品由机械制动到电控制动及最终发展为线控制动的路线较为明确,而公司已完成线控制动系统(WCBS)样件研发及相关试验,且计划2020年上半年完成生产线建设,进展位于国内自主前列,尤其线控制动是高度自动驾驶的理想执行机构,随着L3以上车型推出,公司线控制动产品有望率先量产。
    盈利预测及投资建议:我们预计公司2020-2022年营业总收入分别为36.9亿元、45.5亿元和55.7亿元,归母净利润分别为5.1亿元、6.5亿元和8.2亿元,EPS分别为1.24元、1.60元和2.00元,结合2020年4月2日收盘价对应的PE分别为19.2、14.9和11.9倍,考虑到公司电控制动及轻量化制动零部件的高速增长,维持“增持”评级。
    风险提示:汽车销量严重下滑,新客户拓展不及预期,线控制动发展不及预期。

新大正:19年新签订单同比增50%,市场化专业化优势凸显

公司发布2019年度报告,拟10转5派6.2元
    3月31日,公司公告2019年度报告,2019年公司实现营收10.5亿元,同比增长19.05%,其中Q1-4营收分别为2.40亿、2.50亿、2.63亿和3.02亿元,占比22.77%、23.69%、24.93%和28.62%。
    归母净利1.04亿元,同比增长18.6%,Q1-4归母净利分别0.24亿、0.24亿、0.30亿和0.27亿元,占比22.51%、22.97%、28.81%和25.65%。
    拟向全体股东每10股派发现金红利6.2元(含税),以资本公积金向全体股东每10股转增5股。2019年公司现金分红4441.8万元,分红率42.52%。
    2019年公司实现营收10.5亿元,同比增长19.05%。
    分产品来看,综合物业管理服务收入7.94亿元,占比75.28%,同比增长17.11%;专项物业管理服务收入1.67亿元,占比15.83%,同比增长21.95%;增值服务收入0.93亿元,占比8.82%,同比增长31.81%;其他业务收入67.4万元,占比0.06%。
    2019年毛利率21.1%,同比减少0.12pct。其中分产品来看,综合物业管理服务毛利率19.92%,同比减少0.41pct;专项物业管理服务毛利率11.99%,同比增加1.07pct;增值服务毛利率47.5%,同比减少0.86pct。增值服务毛利率小幅下降,主要在于公司报告期内在各大事业部专设增值服务管理部,对不同类客户需求进行重点挖掘和分析,因此成本略有增加,收入也因此有了较大提升。
    经营:19年新项目总金额6亿元,同比增50%,渝外占比约70%
    2019年公司开发的新项目和业务合同总金额超6亿元,合同签约期为1-3年不等,签约金额同比增长约50%,新增项目数量70余个,再创历史新高,为业务的持续增长奠定了坚实的基础。其中:重庆地区以外市场2019年新开发项目和业务金额占比约70%,随着公司全国化市场布局的持续推进,外地拓展速度将进一步加快,重庆区域外收入占比有望进一步提升。
    维持盈利预测,给予买入评级
    公司作为独立第三方物业服务企业,主要为各类城市公共建筑提供物业服务,专注于中国未来智慧城市公共建筑与设施的运营和管理。我们预计公司20-22年EPS 分别为2.08元、2.84元、3,.66元;PE 分别为31xPE、23xPE、18xPE
    风险提示:拿单不及预期,行业竞争激烈,核心高管流失。

新希望2019年报点评:饲料+养殖共振,业绩表现亮眼

公司2019年年报披露,全年实现收入820.51亿元,同比增长18.80%,归母净利润50.42亿元,同比增长195.78%。扣非后归母净利润52.72亿元,同比增长159.58%;加权ROE为20.63%。我们估算饲料板块净利润约11亿,禽板块净利润约11亿,生猪板块净利润约15亿左右。
    疫情防控得当,出栏目标如期兑现。公司2019年全年出栏量355万头,在非洲猪瘟持续扩散的情况下,如期完成年初计划。出栏量稳步增加一方面反应公司在养殖板块扩张的决心,同时也从侧面印证公司“非瘟”疫情防控得当,经营管理情况稳定。
    母猪存栏加速增加,资本支出大幅提升。公司2020年继续在生猪养殖业务发力,截止2020年1月底母猪存栏超过60万,同比增加约50万头。资本支出方面,公司2019年资本支出93.45亿,截止19年底,运营+在建产能达到1650万头。预计2020年资本支出提升至150-200亿元,同比增幅60%+。生产性生物资产和资本支出的持续大幅增长为公司未来2-3年的出栏量提升奠定坚实基础,公司年报预计2021年出栏量提升至1500万头以上。
    饲料业务稳步向上,禽板块景气度有望延续。公司2019年饲料销量1872万吨,同比增9.9%,销售毛利率提升至8%。禽板块方面,2019年受益于禽价景气度上涨,公司禽板块营业收入同比增14.54%,毛利润同比增42.89%。预计2020年在猪价高企的情况下,饲料和禽板块的高景气度有望延续。
    预计20-21年业绩分别为3.35元/股、2.92元/股。我们预测公司2020/2021年归母净利润分别为141.25/123.11亿元,对应PE估值水平为9.38/10.76倍,对应行业平均水平给予2020年10倍PE估值,合理价值33.5元/股,给予“增持”评级。
    风险提示。非洲猪瘟疫情加重,供给大幅增加导致猪价大幅下跌。

天坛生物:产能释放叠加产品拓展,规模效应有望逐步体现

事件:天坛生物发布2019年度报告,实现营业收入32.82亿元,同比增长11.97%;归母净利润6.11亿元,同比增长19.94%;扣非归母净利润6.10亿元,同比增长20.63%;加权平均ROE 为16.72%。公司利润分配预案为:每10股派发现金红利0.60元(含税),每10股送红股2股。
    四季度业绩增速有所波动,毛利率持续上升趋势明确。分季度看,公司19Q4实现营业收入7.62亿元,同比下降12.81%,归母净利润1.44亿元,同比增长27.76%。公司19Q4收入端同比下滑,预计主要是由于白蛋白批签发存在季度间波动(19Q4批签发85万瓶,环比下降32.86%),影响公司短期发货;而利润端同比明显增长,则主要与去年同期成本及费用计提较多有关。毛利率方面,2019年公司整体毛利率为49.85%,同比提升2.68pct,这与公司进行子公司间血浆调拨,提升总体投浆规模、提高产能利用率与产品收率、控制生产成本等因素有关。并且,我们预计,随着公司生产规模的提升及经营管理的改善,公司毛利率有望持续提升。期间费用率方面,2019年公司期间费用率整体维持相对稳定,其中销售费用率7.05%(+0.25pct)、管理费用率6.99%(+0.34pct)、研发费用率3.62%(+0.02pct)、财务费用率-0.68%(-0.31pct)。
    公司采浆量持续稳健增长,产能瓶颈突破带来规模效应。采浆端,根据公司公告,2019年公司浆站拓展工作稳步进行,其中兰州血制获批泾川浆站,公司浆站数量增加至58家;成都蓉生宜宾浆站、武汉血制大同浆站、郧阳浆站郧西分站正式采浆,在营浆站增加至52家。公司采浆量继续稳居行业首位,2019年达到1706吨,同比增长8.8%。
    新冠肺炎疫情使公司浆站自春节假期后全面停产,但截至20Q1末,公司浆站均已恢复采浆。虽然目前公司日均采浆量尚未达到疫情前水平,但随着疫情影响的逐渐消退,同时公司后续加强采浆宣传以及新浆站持续贡献增量,公司2020年采浆量有望与去年基本持平。生产端,根据公司公告,公司为解决扩大产能问题,成都蓉生在成都投资14.5亿元新建永安基地,上海血制在云南投资16.55亿元新建云南基地,两大生产基地设计产能均为1200吨,随着未来逐步建成投产,公司有望通过内部资源的调动和共享,充分发挥规模效应。目前永安基地土建施工已完成约80%,安装工程施工约完成70%,预计有望按预期投产。

圣邦股份2019年报点评:业绩符合预期,外延并购提供增长动力

公司发布2019年度报告,全年公司实现营业收入7.92亿元,同比增长38.45%,实现归属于上市公司股东净利润1.76亿元,相比去年同期增长69.76%,扣非后归母净利润为1.60亿元,业绩基本符合预期。公司拟向全体股东每10股派发现金红利5元,以资本公积向全体股东每10股转增5股。
    2019年公司营业收入逐季上升,Q4单季营收为2.58亿元,达到历史最高水平,得益于公司新产品的销售提升,公司毛利率为46.88%,相比2018年提升0.94pct,净利率为22.05%,同比大幅提升3.93pct。
    公司作为国内模拟芯片龙头厂商,目前拥有覆盖信号链以及电源管理两大领域16大类1400多款产品,2019年电源管理产品发展速度更快,同比增长59.97%,毛利率为42.62%,提升2.76pct,信号链产品营收同比增长6.00%,毛利率为56.57%,同比提升1.46pct。公司产品除了在传统领域保持增长外,在物联网、智能家居、新能源以及5G等新兴领域也取得了突破,公司信号链以及电源管理芯片广泛应用于智能音响、TWS以及无人机等多种爆款产品中。
    公司持续加大研发投入,全年研发费用为1.31亿元,同比增长41.71%,占到公司营收的16.57%,全年公司完成共300余款新产品开发。公司更新制造工艺,使用最新的0.18μm制程工艺平台来进行新产品生产,有助于进一步降低芯片功耗,新产品的面世,将支撑公司盈利能力的持续提升。
    公司拟发行股份及支付现金购买钰泰剩余71.30%股份,扩充公司产品线。公司目前持有钰泰半导体28.7%股权,2019年钰泰半导体营业收入为2.58亿元,净利润为8054.39万元,通过权益法核算计入上市公司投资收益为2311.61万元。收购钰泰剩余71.30%股份交易作价10.70亿元,通过此次收购将进一步丰富圣邦产品线,可以为客户提供更加全面的产品选择,另外钰泰较强的盈利能力也将在一定程度上增厚上市公司利润。
    我国半导体市场持续增长,公司国产替代空间充足。根据WSTS预测,2019年全球半导体销售额为4089.88亿美元,同比下滑12.8%,而我国半导体市场规模仍在持续扩大,预计全年销售总额为3084.9亿元,同比增长19.7%,但是目前我国集成电路自给率还较低,国外对我国的技术封锁还在持续加大,国产厂商还有较大的成长空间,公司作为模拟芯片龙头将受益于国产替代进程的加快。
    【投资建议】
    预计公司2020/2021/2022年营业收入分别为10.80/14.74/20.05亿元,归母净利润分别为2.59/3.53/4.62亿元,EPS分别为2.50/3.41/4.46元,对应PE为107/79/60倍。
    维持“增持”评级
    【风险提示】
    新冠疫情对下游需求影响;
    新产品研发进度不及预期。

大博医疗深度研究:进口替代+行业集中双提速,骨科龙头企业加快发展

GlobalMarketInsights预计,全球骨科耗材市场2016-2024年CAGR约为3%。由于庞大的人口基数、社会老龄化进程加剧和医疗需求不断上涨,我国骨科手术量不断增加(2016-2021年CAGR为10.1%),预计到2023年我国骨科植入类医用耗材市场的销售规模将达到505亿元,2018-2023年CAGR将达到14.4%。我国骨科植入类医用耗材主要包括:创伤类、脊柱类、关节类和其他(运动医学类、神经外科等)。其中创伤类、脊柱类、关节类为三大主要类别,且目前市场份额相当,2018年市场份额为28.6%%、29%、27.9%。由于技术难度相对较低,创伤领域最早实现进口替代,国产脊柱和关节领域也在推进替代进口产品。III类医疗器械临床及注册审批提速,具有技术壁垒的III类医疗器械企业集中度在提升。
    公司为国内骨科植入类医用耗材领域的龙头企业之一。根据南方所数据统计,2018年公司骨科植入物市场排名第七(国产品牌中排名第二),市场份额为2.86%。其中,骨科创伤类植入耗材的市场份额(6.43%)在国产品牌中排名第一,骨科脊柱类植入耗材的市场份额(2.11%)在国产品牌中排名第四。在高值耗材带量采购和两票制等政策的推动下,加上医保报销政策倾向国产产品,进口替代和行业集中度将同步提升,作为国内骨科植入物龙头公司市场占有率加快提升。
    持续大比例分红回报股东。在兼顾全体股东及公司的长远利益和可持续发展的前提下,公司充分重视对投资者的合理投资回报。2017年上市以来,公司现金分红金额占期间累计归母净利润的比率达到54%,累计派发现金股利超3.61亿元,充分体现了公司对投资者的回报水平。
    【投资建议】
    老龄化加剧骨科医疗器械加快增长,在器械两票制、高值耗材带量采购等政策环境下,作为国内领先的骨科创伤医疗器械企业,公司凭借口碑、产品、营销等优势,其市场份额有望得到进一步提升。GlobalMarketInsights预计2016-2024年全球骨科医疗器械CAGR约为3%,而我国大约为14%-17%。国际巨头强生(骨科器械占比约30%,下同)、史赛克(60%)、美敦力(30%)、捷迈邦美目前收入增速均为低个位数(如前文主要公司列举),而净利润增速也接近于0,甚至于负增长,估值在15-25倍;港股春立医疗、爱康医疗目前净利润近3年增速CAGR在60%-80%,估值在45-60倍;A股凯利泰净利润近3年增速CAGR在35%左右,而大博医疗在30%左右。公司深耕创伤类和脊柱类植入物,且在上述政策下市场份额有加速提升趋势,我们认为可以给予公司2020年50-60倍的估值。首次覆盖,给予2020年55倍PE,对应6个月目标价79.2元,给予公司“买入”评级。
    我们预计公司19/20/21年收入分别为12.70/15.86/19.74亿元,归母净利润分别为4.66/5.81/7.24亿元,EPS分别为1.16/1.44/1.80元,对应PE分别为51/41/33倍。我们采取7.48%的WACC和4.00%的永续增长率进行DCF四段式估值,DCF估值结果为73.41元。
    【风险提示】
    行业政策变化风险:招标降价、医保控费、高值耗材两票制、公立医院耗占比、单病种付费等;
    原材料供应风险:公司主要原材料包括医用钛材和PEEK材料。由于主要产品为植入人体的III类医疗器械,因此公司对原材料的质量标准要求较高,而其合格供应商的选择范围较小,存在原材料供应相对集中的风险;
    产品降价风险:主营毛利率高且基本稳定。医用高值耗材集中采购,各地招标价格趋同后致使终端市场价格发生下降,或市场竞争过于剧烈导致产品销售价格下调,导致公司主营业务毛利率出现下降;
    境外业务和汇率变动风险(境外业务收入占比10%左右);
    实际控制人(持股比例较高)控制失当风险;

拓斯达:Q1业绩大增272~302%,口罩机业务显著增厚利润

事件:公司发布一季报业绩预告,预计Q1实现净利润1.44亿-1.55亿,同比大增272-302%。
    投资要点
    Q1业绩大超预期,口罩机需求爆发显著增厚业绩
    我们判断Q1业绩超预期主要源于疫情带来口罩机需求爆发,公司作为自动化行业龙头享有核心技术和供应链优势,研发并持续迭代形成口罩机产品系列,截至3月初出货量已达到300套以上,位居市场前列;预计3月中下旬公司口罩机依旧满产运行。
    此外,公司工业机器人及自动化应用系统、智能能源及环境管理系统等业务板块推进顺利,尤其海外项目受疫情影响较小,主营业务实现平稳增长。
    自动化订单需求不减+口罩机需求持续,Q2业绩继续高增长可期
    受益于19年Q4以来自动化行业回暖,公司目前在执行订单饱满。其中智能能源及环境管理系统在过去12个月内(截止3月18日)新接立讯精密大订单6.5亿,预计3.5亿左右将在Q2履约完毕并确认收入;工业机器人如直角坐标机器人和注塑机辅机业务在3月中下旬迎来大幅增长;自动化解决方案由于上下游停工导致项目在Q1有所延期,预计随着上下游逐步全面复工,公司的订单进度将恢复正常。
    大客户战略保障自动化订单需求。2019年公司的大客户战略取得显著成果,有效拓展了伯恩光学、立讯精密、比亚迪、欣旺达等客户。这些大客户在行业景气度低的时期有望受益于头部效应,仍能够维持一定的资本开支,目前来看公司的订单需求依旧不减。
    Q2口罩机需求有望持续。随着近期复工复学潮的推进,以及海外疫情形式依旧严峻,国内外口罩需求依然极大。公司顺应形势,在平面口罩机的基础上,继续研发升级推出儿童口罩机和N95口罩机,有望在Q2持续为公司业绩带来增量。
    盈利预测与投资评级:我们预计公司2020-2021年净利润分别为4.08/4.1亿,对应PE为21.9/21.8X,维持“增持”评级。
    风险提示:疫情影响下游需求波动;口罩机需求持续性不及预期。

中公教育:我们到底在看好公司的什么?

职教行业:政策利好 , 多元赛道 , 空间广阔预计2019年非学历职业教育市场规模3400亿,各细分赛道小而美(多百亿量级,部分赛道已有明显龙头),多元纵深交织。客群应届生主导(占比60%),需求刚性催生联报。整体分散,估算CR5=6-7%(中公约3%位居首位)。因此龙头可依托渠道、研发优势,提高市占率+跨赛道复制扩张,总量空间可观。今年稳就业强化下,政策资源有望倾斜助力。
    核心优势:研发 核心优势:研发+渠道护航 渠道护航 ,助力 助力A股职教霸主成长 股职教霸主成长公司系国内招录考试培训NO.1,近三年业绩复合高增长77%,研发与渠道并重。 研发方面:以各级研究院为核心,大中台小前台模式,一是可教学标准化并批量培训教师支撑成长,二是品类课程丰富,三以协议班模式强化研发变现,提升客单价。 渠道方面:网点轻资产扩张布局全国,19年底学习中心1104个/+57%,未来县市、高校下沉仍不小空间。研发&渠道共振支撑公司持续跨赛道复制扩张,教师赛道孵化获验证。
    成长看点:短看招录扩招 , 中看考研 , 长看技能培训多元化发展公司短看招录,中看考研,长看技能培训多元化成长,纵深发展逻辑清晰。短看招录,行业NO.1,今年各类招录板块扩招红利突出(2020年公考预计扩招30-60%+),量价齐升下盈利弹性有望凸显;未来5年参培率/客单价提升有望助推招录市场翻倍,市场加速集中下公司招录收入空间上看300亿。二看考研等学历提升业务,共享招录客群优势,教研打磨+高校渠道扩张破局,2020年扩招19万催化,5年后规模有望50亿,比肩2019年公考。三看技能培训,共享招录/考研的教研/客群,5年规模展望20亿,比肩2019年教师招录。
    投资建议:短期扩招红利护航业绩确定性增长 ,长期跨赛道复制扩张提供 长期跨赛道复制扩张提供6年后营收翻两番预期 年后营收翻两番预期给予公司2020-2022年EPS0.41/0.54/0.69元,对应PE56/43/34x。综合考虑公司长期成长性,以及参考同业及历史估值水平,我们认为公司12个月合理价值在29.16-30.78元,中值对应未来12个月合理市值1850亿元(21年55X估值)。多赛道红利叠加,公司研发及渠道优势下,短期有望率先受益于各招录业务扩招,中长期市占率有望继续提升以及跨赛道复制扩张可期,成长空间广阔,增长确定性强,维持“买入”评级。
    风险提示:宏观、疫情等系统性风险;政策风险;招录变动风险;业务拓展不及预期;市场竞争加剧等。

中国人保2019年年报点评:产险盈利有望改善,寿险结构持续优化

事件:中国人保公布2019年年报告,全年实现营业收入5555亿元(YOY+10.3%);实现归母净利润224亿元(YOY+66.6%);加权平均ROE为13.4%,同比提升4ppts,公司拟每10股派发红利1.16元(含税)。
    财产险增长平稳,车险盈利能力改善。2019年公司财产险业务保费收入4317亿元(YOY+11.3%),市场占有率为33.2%,同比提升0.2ppts,财险龙头地位稳固。车险方面,受新车销量增速放缓及商车费改影响,2019年车险保费收入2629亿元,增速放缓2.3%pct至1.6%。公司重点强化直销直控渠道建设,不断提升资源整合和管控能力,费用率持续下行至33%,车险综合成本率下降1.7pct至96.7%。非车险方面,2019年保费收入持续增长至1703元(YOY+31.1%),公司利用政策性资源和渠道优势开拓商业险市场,非车险收入占比提升6ppts,但信用保证保险及农险的赔付率上升导致非车险总体亏损约50亿,预计2020年随着信用保证保险控制及自然灾害减少,非车险盈利能力有望改善。
    寿险业务结构持续优化,健康险贡献增长点。2019年人保寿险保费收入同比+3.4%至959亿元,新业务价值62亿(YOY+7%)。公司继续压缩中短存续期等趸交业务规模,持续优化业务结构,银保渠道占比下降13pct至54%,寿险向高质量发展转型取得显著成效。公司持续加大重疾险产品销售力度,2019年人保健康险实现保险业务收入224亿元,同比+51.5%,NBV同比+19%。随着疫情推动健康意识2020年公司健康险将成为寿险业务新增长点。
    投资收益增长稳健。2019年总投资收益同比增长17%至492亿元。净投资收益率减少0.2ppt至5.3%,总投资收益率增加0.5ppts至4.9%。其中人保财险、人保寿险投资收益分别同比增长11.1%、14.3%。公司2019年受益于权益市场投资收益大增,同时加大长久期债券和债权型非标产品配置力度,增加配置高收益债券,使投资收益率优于同业平均。长期以来公司投资收益率稳健且波动优于同业。
    维持“买入”评级。公司产险稳健增长,人身险结构持续优化,新业务价值持续提升。2019年以来A股市场表现强劲,权益投资提供收益率弹性。2020年产险盈利有望改善,寿险结构将持续优化。受疫情影响下调公司2020/2021年预测净利润至192/241亿元,新增2022年预测净利润314亿元。公司当前估值1.09x2020年PEV,估值处于历史低位,同业中高位。
    风险提示:全球疫情导致市场波动及保费增长不及预期;车险竞争加剧。

中联重科:19年业绩翻倍增长,2020年继续增长可期

主营产品收入大幅增长,受益于行业高景气+份额提升
    分行业看,工程机械板块中混凝土机、起重机(包括工程起重机和塔机)、土方机械等其他工程机械和产品分别实现收入139亿、221亿、49.4亿,同比增长37%、76%、21%,主营产品销量持续快速增长,主要受益于工程机械行业高景气+公司份额提升,起重机械、混凝土机械在国内市场份额持续保持前三,其中塔机销售规模实现全球第一,汽车起重机、履带起重机国内市场份额同比提升分别超过6pct、10 pct。此外,农业机械收入15.8亿元,同比+7.2%,结束17年以来的下滑趋势,实现趋稳回升;金融服务收入7.3亿,同比+47.5%。
    盈利能力大幅提升,期间费用率控制良好
    综合毛利率30%,同比+2.9pct。分产品看,混凝土机/起重机/其他机械和产品/农机机械的毛利率分别为27.4%/32.8%/22.8%/4.3%;分别同比+3.5pct/+3.7pct/-4.5pct/-2.6pct。我们认为公司综合毛利率提升主要有以下原因:1)以起重机、混凝土机为首的主营产品持续产销两旺,规模效应明显;2)附加值高的4.0新产品以及国六泵车等开始销售,拉高了整体的毛利率。其他机械和产品的毛利率下滑幅度明显,我们判断主要系新产品高空作业平台在2019年消化了部分资本开支,预计随着业务的放量,规模效应将逐步体现,2020年有望实现收入+盈利能力双升。
    销售净利率为9.9%,同比+3pct,其中Q4单季净利率为7.1%,环比下降2.3pct,我们判断主要系Q4确认较多研发费用。全年期间费用率为18.8%,同比-1pct,其中管理费用率和财务费用率控制良好,分别同比-1.4pct/-1.5pct,销售费用率微增0.4pct,研发费用率增长1.5pct,主要系2019年公司不断推出新业务新产品。
    经营性净现金流创历史新高,营运能力持续提升
    公司经营性净现金流62.2亿元,同比增长23%达到历史最好水平,步入持续向上的可持续发展通道。报告期内公司存货周转天数为127天,同比减少30天;应收账款周转天数201天,同比大幅减少79天,营业周期已接近上一轮周期时的健康水平,主要系公司保持较为严格的信用政策,收款速度提升,营运能力大幅提高。
    2020年Q1旺季后移,全年有望受益行业景气度持续
    疫情影响下Q1业绩仍有望实现持平,Q2预计迎来强劲增长。受新冠疫情影响,2020年工程机械行业普遍呈现出市场需求延后,传统“旺季”推迟的现象。3月份以来,疫情影响逐步消除,下游建设市场需求全面启动,国家重大项目和工程机械设备两个维度的开工率均逐步回升,终端销量需求开始修复,叠加逆周期调控政策不断落地,我们预计Q2基建增速有望改善,行业需求同步释放。公司作为行业龙头,Q1业绩仍有望实现同比持平,Q2产品销售有望迎来强劲增长。
    全年来看,基建、地产投资强韧性下工程机械行业景气度持续,环保趋严下设备更新换代需求仍在。塔机业务:受益于装配式建筑渗透率提升,公司在中大塔方面的优势进一步彰显,目前市占率超过40%,预计2020年将持续增长。工程起重机:面临国五向国六升级,2020年销量依旧可期,公司市占率始终维持前三水平,增速有望超越行业。混凝土机械:泵车从2019年开始进入更新高峰,我们预计2019-2021年每年的更新数量在7000-9000台左右,预计2020年销量将继续较快增长。高空作业平台开局良好,产品受到客户广泛好评,有望为公司带来新的增长点。
    盈利预测与投资评级:我们预计公司2020-2022年的净利润是51.6、58.7、65.3亿元,对应PE为9/8/7X,给予“买入”评级。
    风险提示:工程机械行业景气度不及预期;新业务开展不及预期。

百润股份19年年报点评:业绩符合预期,长期成长可期

业绩符合预期,预调鸡尾酒主业放量拉升业绩
    19年公司实现营收14.68亿元,同比+19.39%,折合Q4单季度实现营收4.52亿元,同比+20.07%;实现归母净利润3.00亿元,同比+142.67%,折合Q4单季度实现归母净利润0.72亿元,同比实现扭亏。整体而言,公司19年业绩符合预期。分产品看,19年公司收入增长主要归功于预调鸡尾酒业务的增长。在微醺产品放量的拉动下,19年公司预调鸡尾酒业务录得营收12.79亿元,同比+22.42%,营收占比也因此提升2.16pct至87.12%。拆分量价,销量的提升是预调鸡尾酒业务营收增加的核心因素:19年公司预调鸡尾酒销量达到1268万箱,同比+29.04%,单箱价格则同比下滑5.13%至101元/箱,单价的下滑主要受售价较低的微醺占比提升所致。
    微醺放量稀释整体毛利率;销售/管理费用率下降显著拉升净利率
    毛利率:19年公司整体毛利率为58.27%,同比下滑0.41pct,拆分来看,香精香料业务毛利率提升2.65pct达到66.93%,主要归功于公司优化了产品定价机制使得香精业务抗原材料价格波动能力得到了提高;预调鸡尾酒业务毛利率为68.55%,同比下滑0.91pct,我们认为主要原因在于毛利较低的罐装微醺系列放量所致。未来随着罐装产品放量,规模效应下公司毛利率具备稳步提升空间;净利率:19年公司净利率达20.44%,同比+10.38pct,主要在于销售/管理费用率的显著降低。19年公司销售费用率为29.22%,同比下滑5.88pct,销售费用率的显著下滑主要归功于广告费用率的下降,19年公司广告费用率为4.87%,同比-4.81pct;管理费用率方面,19年公司管理费用率为6.11%,同比显著下滑7.74pct,主因公司于18年末终止股权激励计划,19年不再计提相关费用,从而导致股权激励费用营收占比同比-6.31pct。其他费用率方面,19年公司研发/财务费用率分别同比-0.77pct/-0.03pct。
    短期疫情冲击有限;长期公司成长性值得期待
    短期看:归功于预调鸡尾酒特有的独酌消费场景以及即饮渠道占比低(低于10%)的特点,疫情对于公司的冲击远低于社交属性强、即饮占比高的啤酒及白酒企;长期看公司成长性可期:产品端:18Q2推出的新品微醺系列相比于经典瓶产品来说度数更低、适宜人群更广泛,因此自推出以来终端动销情况良好、复购率高,20年公司继续重点推微醺系列,预计短期内将持续放量,同时随着微醺产品规模的逐渐提升,规模效应将降低制造费用和人工费用的摊销,因此预计未来毛利率具备提升空间;渠道端:公司吸取15年渠道下沉策略失败的经验,采取稳扎稳打、精耕细耘的策略二次布局三四线城市渠道;同时公司给经销商留足利润空间(利润率水平高于啤酒、低于白酒),并赋予完整的激励措施与考核目标,以充分激发经销商的主观能动性;产能端:持续推进巴克斯酒业生产基地建设逐步形成辐射全国的产能基地,满足全国多渠道渗透需求,大幅度优化物流成本。
    投资建议
    预计20-22年公司实现营业收入为17.45/20.62/24.23亿元,同比+18.8%/18.2%/17.5%;实现归属上市公司净利润为3.83/4.72/5.66亿元,同比+27.6%/23.2%/19.9%,折合EPS为0.74元/0.91元/1.09元,对应PE为45X/36X/30X。考虑到公司仍处于快速增长期,我们采用PEG指标作为估值参数,20年公司预期PEG为1.61倍,略高于可比公司平均预期PEG水平(1.5倍),考虑到公司在产品、渠道、产能三端加码将助力公司业绩持续改善,预计未来业绩增速将快于可比公司平均水平。综上,维持“推荐”评级。
    风险提示:疫情影响超预期、预调鸡尾酒行业竞争加剧风险、原材料价格异常波动风险、食品安全风险等。

帝欧家居:工程+零售共同发力,乘精装东风持续成长

【事件】帝欧家居发布2019年报,实现营收55.70亿元,同比增长29.29%,归母净利5.66亿元,同比增长48.70%。其中Q1-3与Q4营收同比分别增长29.47%/28.80%,净利同比分别增长57.17%/27.74%。精装放量逻辑下,帝欧业绩保持高增。
    【点评】
    1)欧神诺工程端维持高增,零售端逆势增长。
    欧神诺同比增长35.97%。①工程端同比增40%+:地产竣工回暖、精装渗透率超预期提升(由18年25%升至19年32%),龙头欧神诺享红利。其大客户碧桂园/万科增速约23%/34%,腰部客户富力/荣盛等翻倍增长,TOP 30房企中25家已与公司签约。②零售端同比增30%+:C 端逆势增长,领跑行业(行业下滑10%),公司加快空白县市布局,门店增1280家至2980家,鼓励经销商拓展小B 业务并加强赋能。③帝王洁具:地产低迷、流量分化,卫浴/亚克力板分别下滑9%/10%,但降幅逐季缩小,受益于工程端与欧神诺共享客户,开始与碧桂园、融创合作。
    2)毛利率小幅提升,收益质量显著改善。
    ①毛利率上升0.94pct,主要系卫浴原材料价格下降、欧神诺自有产能利用率提升。管理费用率下降0.6pct,控费效果显著。
    ②其他收益1.11亿元主要包括增值税退税及政府补贴,Q4净利率下降主要因计提信用减值损失0.53亿元。
    ③现金流大幅改善:经营性净现金流同比增343%,欧神诺注重客户质量、协同供应链资金,回款增加,同时政府补助增加。
    3)乘精装东风,B 端高增趋势持续,C 端继续领跑行业。
    ①精装整体向上,龙头尤为受益。地产竣工回暖逻辑20年持续兑现;精装渗透率加速提升(19年32%)。格局方面,房企集采制决定某一品类只签几家供应商,从而提升进入门槛、优化竞争格局,相应的19年建陶企业数目同比下降7.4%。
    ②传统客户稳定,腰部客户预期放量。碧桂园/万科交房仍将增长,欧神诺也会维持供应份额。新客户当前只有富力几家放量,其他还在以样板房形式推进,疫情过后有望放量。帝王卫浴工程业务共享欧神诺客户,20年将贡献收入增量。
    ③零售业务处于快速扩张:门店数增长空间大(对标东鹏6000家门店),19年新开的千家门店预计20年贡献收入,同店方面由于经销商实力和总部赋能增强,也将有所改善。
    ④公司发布股权激励计划,授予欧神诺核心员工166人400万股(占总股本1.04%),解锁条件以欧神诺19年净利润为基数,20/21年净利增长不低于20%/40%,从而提振公司长期信心。
    4)盈利预测:预计2020-2022EPS 为1.77/2.05/2.29元,对应PE 为13.6/11.8/10.5X。我们看好欧神诺高速扩张,未来成长空间可期,维持“强烈推荐”评级。
    风险提示:地产大幅下滑,疫情长期持续,新客户不及预期。

晨鸣纸业:19下半年造纸盈利大幅改善,收缩融资租赁回归主业,困难期基本度过

公司发布19年年度报告:全年实现营收303.95亿(+5.26%),归母净利16.57亿(-34.00%),扣非归母净利7.02亿(-64.05%)。其中Q4单季实现营收83.81亿(+55.70%),归母净利5.89亿(+1953.67%),扣非归母净利-0.48亿(+78.99%),期内计提信用减值损失10.34亿、资产减值损失1.21亿所致。全年非经常性损益9.54亿元(去年同期为5.56亿元),主要系非流动资产处置损益、政府补助增加及取得子公司公允价值产生收益贡献。公司预计向普通股股东每10股派发现金红利人民币1.5元(含税),股息率是3.27%。
    优化产品业务结构,销量大幅提升:报告期内,公司机制纸业务实现产量501万吨(去年同期为457万吨,同比+9.63%);销量525万吨(去年全年为432万吨,同比+21.53%)。分业务看,公司持续调整文化纸产品结构,聚焦于双胶纸及静电复印纸业务扩产提量,主要纸种白卡纸/双胶纸/铜版纸/静电纸全年实现收入69.09/77.29/37.79/32.70亿元(同比+7.28%/25.56%/-19.54%/36.01%),受文化纸Q1开始景气回升攀高,白卡纸/双胶纸/铜版纸/静电纸于19H2分别实现毛利率17.15/27.52/33.23/31.43pct,环比H1+0.84/4.14/12.77/4.75pct)。
    回归造纸主业,实际吨净利环比大幅向好:报告期内由于多项计提及非经常性损益影响偏差,对其进行调整以获得造纸板块实际盈利状况,报告期内公司实现归母净利润16.57亿元,剔除期内公司计提信用减值损失10.34亿、资产减值损失1.21亿、取得子公司公允价值产生收益3.64亿、融资租赁净利润3.26亿元影响,我们预期公司19年全年造纸板块实现净利润18.32亿元,销量525万吨,对应实现吨净利349元/吨,其中19H1公司造纸业务实现净利润2.84亿元,销量239万吨,对应吨净利119元/吨,19H2造纸业务实现净利润15.48亿元,销量286万吨,对应吨净利约541元/吨,盈利环比大幅改善。
    浆纸一体化优势突出,成本端竞争力显著:19Q1公司本部新闻纸改文化纸产线正式投产,预期贡献50万吨高端文化纸产能,此外于6月在寿光美伦投产51万吨高档文化纸。纸浆方面,公司黄冈晨鸣30万吨化学浆项目实际已于2018年四季度正常运转,寿光美伦100万吨化学木浆项目于19年5月投产,至此公司拥有湛江、黄冈、寿光三大浆厂,现有总计纸浆产能超过420万吨,成为国内首家实现造纸与纸浆产能相平衡的造纸企业,由于制浆原料木片的价格相对稳定,大宗物资采购优势和配套物流服务的投入使用,大幅降低原材料及产成品的物流运输成本,使公司的成本优势和质量稳定性大幅提升,当前市场浆价约为4000元/吨,已处于历史低位,据测算公司自制浆成本仍可节约500-700元左右,保障公司纸品的毛利率水平持续同业领先。
    费用率小幅上升,Q4盈利同比改善:报告期内,公司实现毛利率28.36%(较同比下降2.91pct)。期间费用率20.86%,较去年同期+0.67pct。其中销售费用率4.27%,较去年同期+0.15pct;管理费用率7.00%,较去年同期+0.43pct,主要是报告期内人员工资增加,研发投入增多;财务费用率9.59%,较去年同期+0.10pct,主要是长期借款增加,利息支出同比增加所致。综合来看,报告期内公司归母净利率5.45%,同比-3.24pct,主要是受上半年行业景气度压制,Q4单季度归母净利率7.03%,同比+6.49pct,盈利恢复向上。
    营运能力持续改善,融资租赁业务收缩显著、风险降低:截至期末公司账上存货47.74亿,较18年减少19.97亿,存货周转天数同比减少20.59天至95.45天,应收账款较去年减少8.79亿至25.25亿,主要是公司加强内部管理,加大应收款回收力度,提高营运能力;长期应收款较去年减少67.26亿至12.01亿,主要系公司持续压缩融资租赁业务规模,19年融资租赁规模为136亿,较去年降低214亿,同时实现净回收59亿元,财务风险持续降低;应付账款及票据合计58.66亿,较18年减少25.03亿。综合来看,公司全年经营性现金流净额122.33亿(-13.24%)。
    盈利预测与投资评级:公司是国内最大上市浆纸龙头,现有浆纸总产能超过1100万吨,是首家实现自有浆纸产能完全匹配的纸企,预期持续带来高于行业的盈利水平,且近年来公司加大回款速度,持续缩减融资租赁规模,回归主业造纸,期待浆纸龙头王者归来。我们预计20-22年分别实现营收313.43/334.02/360.17亿,同增3.1%/6.6%/7.8%;归母净利21.03/24.05/27.70亿,同增26.9%/14.4%/15.2%。当前股价对应PE为6.34X/5.54X/4.81X,维持“增持”评级。
    风险提示:纸价波动风险,原材料价格波动,融资租赁风险。

广联达:造价业务转型顺利,施工业务快速发展

公司公布2019年年报:全年实现营业总收入35.41亿元,同比增长21.91%;实现归属于上市公司股东的净利润2.35亿元,同比下降46.46%。若考虑数字造价业务云转型对公司表观业绩产生的影响,将云预收因素进行还原,则还原后的营业总收入约为40.20亿元,同口径同比增长26.05%;还原后的归属于上市公司股东的净利润约为6.66亿元,同口径同比下降4.17%(注:还原后的营业总收入=表观营业总收入+期末云预收-期初云预收;还原后的归属于上市公司股东的净利润=表观归属于上市公司股东的净利润+(期末云预收-期初云预收)*90%)。
    造价业务转型成绩显著。数字造价业务全年实现表观收入24.52亿元,同比增长19.17%,毛利率93.95%,保持高位。其中云收入9.21亿元,同比增长148.84%,占数字造价业务整体收入比例为37.57%。若考虑数字造价业务云转型对公司表观业绩产生的影响,将云预收因素进行还原,则还原后的数字造价业务收入为29.31亿元,同口径同比增长25.15%。2019年,公司转型区域由11个增加至21个,2019年之前已转型的11个地区,云计价与云算量产品的综合转化率及综合续费率均超80%,年内新增的10个转型地区提前转型节奏,云计价及云算量产品全年的综合转化率均超50%,转型效果显著,预计2020年造价业务将持续高增。
    施工业务高速增长。数字施工业务2019年全年实现收入8.53亿元,同比增长29.58%,毛利率75.97%,其中Q4单季度实现收入3.36亿元,同比增长34.23%,较前三季度26.73%的增长明显加速。报告期内,公司进一步融合原BIM 与智慧工地相关产品,发布针对项目的数字项目管理(BIM+智慧工地)平台,在该平台基础上结合应用组件,实现“平台+组件”的业务形态,从而为项目管理提供可以快速规模化的综合解决方案,预计 2020年施工业务将加速增长。
    研发与销售费用增长较快。费用方面,2019年,公司销售费用同比增长39.04%,管理费用同比增长 7.20%,研发费用同比增长 33.27%。其中,销售费用主要为公司造价业务转型市场推广和渠道功能重构,以及施工业务持续强化渠道投入所致;研发费用为公司持续加大研发投入所致。随着投入期结束,公司营销方面的费用会逐步控制,未来有望释放可观的利润。
    投资建议:公司造价业务云转型进展顺利,施工业务快速发展,预计公司2020/2021/2022年EPS 0.44/0.63/0.89元,对应PE 96.08/67.30/47.37倍,给予“买入”评级。
    风险提示:业务进展不及预期,市场竞争加剧

中信建投:投行标杆优势保持,投资交易量价齐升

投行标杆优势彰显,2019年IPO 项目数行业第二,科创板承销数行业第一,债券承销规模再创新高。
    投行业务是公司重要收入来源,2018年和2019年分别占营业收入28%和27%。2019全年公司完成股权融资38家,位列行业第2,主承销金额382亿元,其中IPO 项目21家,位列行业第2,主承销金额164亿元;再融资项目17家,位列行业第3,主承销金额218亿元。科创板全年保荐承销10家,位居行业第1。截至19年末,公司有44家IPO 和21家再融资在审项目储备,分别位列行业第1和第2。2019年债券主承销金额9416亿元,同比提升50%,位列行业第2,其中公司债主承销规模3830亿元,连续5年行业排名第1。
    投资与交易业务量价双升,推动全年利润高速增长,交易性金融资产中债券占比超50%。2019年末公司总投资资产规模1284亿元,同比增长43%,占净资产比重为2.27x,同比提升0.38x,其中交易性金融资产918亿元,同比增长60%。固收和权益规模均明显上升,结构上仍以债券为主。2019年末,交易性金融资产中债券规模504亿元,同比上升68.3%,占比55%;股票规模92亿元,占比10%。2019年公司综合投资收益率为4.0%,同比上升1.0pct。公司大力推进场外期权业务,期末场外期权存续名义本金排名第4,此外大力发展跨境业务,债券通业务排名保持券商前 5名。
    零售持续向财富管理转型,机构业务全面推进与银行理财子公司合作。2019年公司推出创新“仙人涨”系列投顾产品,加速线上投顾平台建设和财富管理转型,股基成交市占率2.9%,同比上升0.1pct.;代理销售金融产品净收入市占率3.0%,同比上升0.1pct;客户托管证券市值2.3万亿元,市场份额5.4%,同比上升0.5pct.,行业排名第5。公募基金托管业务发展提速,年底资产托管及运营服务总规模3000亿元,同比增长47%。把握资管市场新主体机会,全面推进与理财子公司合作,先后与13家已开业或公告成立的理财子公司实现业务落地,其中8家完成证券服务商遴选,公司全部入围。
    信用业务稳健发展。期末表内股质押余额149.3亿元,同比上升8%,平均履约担保比例335%;表外股票质押余额149.3亿元,平均履约担保比例为117%。两融余额293亿元,市占率2.87%。公司股票质押利息收入与融资融券利息收入均排名行业第十。报告期减值冲回0.59亿元。资管结构持续优化,积极转型主动管理,2019年末资管规模5488亿元,同比下降16%,其中主动管理规模2323亿,同比上升12%,资管规模和主动管理规模均位于行业第6。
    维持中信建投增持评级,公司作为投行标杆,在融资制度全面改革的周期中投行业绩弹性凸显,年初至今IPO、再融资、债券承销市占率均暂列行业第一,投行业绩高增将助推ROE 提升并保持领先优势,据年报修正公司2020E、2021E 盈利预测,调高公司投行业务市占率假设,并新增2022E 预测,预计中信建投2020-2022E 实现归母净利润77亿元、94亿元、112亿元(原预测2020E 67亿元,2021E 80亿元),同比分别增40%、22%、19%,预计2020-2022年ROE 分别为13.3%、14.0%、14.9%,稳定领先于行业5个百分点以上,维持增持评级。
    风险提示:股市大幅下跌,投行项目发行受疫情冲击

博腾股份:19年全年&20年Q1业绩亮眼,三驾马车正式启航

事件:公司发布2019年业绩年报,公司2019年度实现收入15.51亿元,同比增长30.93%,归母净利润1.86亿元,同比增长49.04%;公司发布2020年Q1业绩预增公告,预计一季度收入3.78亿元至4.05亿元,同比增长50%-60%,归母净利润0.42亿元至0.50亿元,同比增长154%-203%。业绩增长超预期。
    公司2019年业绩亮眼,4个季度连续快速增长:公司2019年第四季度实现收入4.70亿元,同比增长34.93%,归母净利润0.50亿元,同比增长152.8%,维持前三季度快速增长的态势。公司2019年四季度利润增速远高于收入增速,主要原因在于公司毛利率从2018年第四季度的32.45%大幅提升至2019年第四季度的38.56%,提高了6.11个百分点,公司盈利能力明显增强。从费用率来看,2019年公司销售和管理费用率基本维持稳定,研发费用率提高了1.47个百分点,主要源于公司推进战略转型,不断加大在CRO、生物和制剂等业务上的研发投入。公司2019年财务费用率为0.46%,较2018年降低了2.51个百分点,主要是公司在年内逐步偿还银行贷款后利息费用减少所致。
    公司原料药CDMO 业务、生物CDMO 业务和制剂CDMO 业务“三驾马车”布局雏形显现,正式踏上罗马大道。
    原料药CDMO战略转型逻辑得到验证,CRO及CMO业务双获丰收:公司自2017年开始从CMO 业务向工艺研发CRO 进行延伸,向CDMO 企业转型。经过两年的整合发展,CRO 及CMO 都进入转型丰收期,在2019年收获丰厚的回报。2019年CRO 业务实现收入4.91亿元,同比增长65.86%。CRO 业务在带来业绩新增长点的同时,更可以给CMO 业务带来新客户流量,通过订单单价更高CMO 业务将流量转化为收入。2019年公司CMO 业务实现收入10.27亿元,同比增长21.05%。从毛利率来看,2019年公司CRO 和CMO 业务毛利率分别为36.41%及40.79%,分别比2018年提升了4.40和6.05个百分点,体现出公司运营效率的提升,但毛利率水平尚低于行业平均水平,未来仍有提升空间。
    从单抗切入,目标基因与细胞疗法,生物CDMO 预计2020年三季度投产:公司从2018年开始布局生物CDMO 领域,计划从单抗入手,未来重点发展基因与细胞疗法。2019年11月公司增资苏州博腾生物,将其纳入合并报表范围。苏州博腾生物将作为未来公司承接生物CDMO业务的战略平台。根据公司2019年年报公布,公司生物CDMO研发中心和工厂一期规划落地苏州,已经完成管理层组建,并启动了研发中心和中试工厂的装修工作,预计2020年三季度将投入生产。
    药物生产最后一环补全,制剂CDMO早期布局完成:为了达成CDMO全方位一站式服务平台的战略目标,公司2019年开始布局制剂CDMO 领域。2019年8月公司设立重庆博腾药业,作为未来承接制剂CDMO 业务的主体。同时,根据公司年报公布,2019年公司在中美两地同步推进制剂实验室和中试车间的设计与建设,希望尽快向客户提供制剂开发和生产服务。
    公司2020年一季度维持增长,盈利能力显著提升:公司原料药CDMO 业务已进入正轨,随着产品管线的扩展和产能的稳定释放,2020年一季度公司的收入稳定增长,预计同比增长率超过50%。同时公司归母净利润同比增长率超过154%,原因是公司在2019年一季度的归母净利润偏低之外,同时也得益于公司的运营效率快速提升,产能也得到了充分利用,整体盈利能力显著提高。
    投资建议:我们预计公司2020年-2022年的收入分别为20.33亿元(+31.1%)、27.17亿元(+33.7%)、35.78亿元(+31.7%),归母净利润分别为2.49亿元(+34.0%)、3.30亿元(+32.6%)、4.38亿元(+33.0%),对应EPS 分别为0.46元、0.61元、0.81元,对应PE分别为58.5倍、44.1倍、33.2倍。我们看好公司未来CDMO 业务快速成长,给予“增持-A”评级。
    风险提示:订单增长不及预期、原料药订单价格下降、生物药及制剂CDMO 进展不及预期、疫情影响海外订单、宏观经济进入衰退等

紫金矿业:产销保持较快增长,国际化进程值得期待

事件:公司发布2019年年度报告。报告期内,公司实现营业收入1360.98亿元,同比增长28.40%;实现归母净利润42.84亿元,同比增长4.65%;对应EPS为0.17元/股,同比持平;实现扣非后归母净利润39.97亿元,同比增长30.56%,业绩基本符合预期。
    投资要点:
    主要矿产产销量增长,黄金价格上涨:报告期内,公司矿产品产销量同比均有所增长。其中,矿产金40.83吨,同比增长11.87%;矿产铜36.99万吨,同比增长48.79%;矿产锌精矿含锌37.41万吨,同比增长34.54%。从价格来看,公司矿产金单价(不含税)为296.8元/克,同比上升17.75%;矿产铜精矿单价(不含税)为33665元/吨,同比下降3.05%;矿产锌单价(不含税)为10447元/吨,同比下降26.36%。2019年,公司综合毛利率为11.40%,其中,矿产品毛利率为42.63%,同比下降3.68pct,主要是由于矿产铜、矿产锌毛利率下滑。
    财务结构优化,费用率有所下降:公司于2019年完成A股80亿元公开增发,财务结构得到优化。资产负债率下降至53.91%,同比下降4.21pct。费用率方面,三费占营收比例为4.56%,同比下降0.52pct。
    经营活动现金流持续增长,2019年达到106.66亿元。虽然期末现金余额有所减少,但财务风险总体可控。
    海外项目逐渐发力,未来矿产量有望持续增长:2020年一季度哥伦比亚武里蒂卡金矿有望完成交割试生产;塞尔维亚Timok铜金矿、刚果(金)卡莫阿-卡库拉铜矿有望于2021年投产并于2023年实现全面达产,看好黄金、铜等板块发力为公司业绩带来的持续增长。
    盈利预测与投资建议:我们预计20-22年公司归母净利润分别为48.95亿元、64.22亿元和87.50亿元,EPS分别为0.19、0.25和0.34元/股,对应近期收盘价3.80元的PE分别为19.7、15和11倍,维持“增持”评级。风险因素:项目建设投产不及预期,主要矿产黄金、铜、锌等价格大幅下跌。

潍柴动力2019年年报点评:原料涨价冲击短期盈利,不影响长期成长

下调目标价至18.4元(原为20元),维持“增持”评级。考虑欧洲疫情对凯傲的影响,下调2020/21/22年EPS为1.44(-0.07)/1.60(-0.03)/1.78元的预测,参考可比公司估值,考虑公司重卡发动机市占率逐步提升,给予一定估值溢价,给予2021年11.5倍的PE,对应目标价18.4元。
    2019年Q4归母净利润同比-23%,业绩低于预期,源于发动机业务盈利能力下滑明显(母公司单季毛利率为22.8%,同比下降5.2pct.)和四季度国六产品在销售市场的大力投放。2019Q4贵金属铑和钯的价格同比上涨130%和57%,预计公司重卡动力系统中占比约25%的天然气产品2019年Q4几乎不盈利,2020Q1公司单台贵金属使用量较2019年降低20%-30%,原料价格对毛利率的阶段性冲击减弱,不影响长期成长逻辑(其他业务分析见正文)。
    预计国六实施等变化进一步提升公司的重卡发动机市占率。2019年Q4,母公司的销售费用率同比提升2.0pct.至5.8%,预计源于公司为加快改进国六产品而采取相对激进的销售政策提前向市场推出。
    2019年公司分红率从2018年的48%下降至25%,预计源于对肺炎疫情导致阶段性对现金流的预留,有利于防范疫情风险。2019年Q4,母公司的应收票据和应收账款占总资产比例下降7.1pct.至25.5%,货币资金同比提升42%至272亿元,公司通过发动机业务提高现金流。
    风险提示:重型汽车国六标准推迟实施,欧洲疫情对凯傲持续冲击。

长春高新:扣非净利润增长77%,关注公司研发投入逐步兑现

2019年公司收入增长37%,扣非净利润增长77%,符合市场预期。公司2019年实现营业收入73.74亿元,同比增长37.19%,实现归母净利润17.75亿元,同比增长76.36%(剔除公司收购金赛药业少数股东股权影响,同口径下增长65.8%),扣非归母净利润17.76亿元,同比增长77.4%。制药板块收入64.03亿元,同比增长34.78%,房地产板块收入9.57亿元,同比增长58.04%,整体符合市场预期。
    金赛药业持续快速增长,19年11月份完成收购金赛药业29.5%股权。2019年,公司核心子公司金赛药业业绩高增,全年实现营业收入48.22亿元(+50.87%),净利润19.76亿元(+75.08%),净利润率高达40.98%(+5.56pp)。2019年11月份公司实施完成收购金赛药业29.5%股权,持股比例由70%提升至99.5%,进一步增厚金赛贡献净利润贡献。金赛药业生长激素具备品牌和市场优势,市占率稳固。我们测算中国适用生长激素治疗的患者人数约200万人,对应千亿市场规模,当前渗透率仅为5%。金赛药业“水针+粉针+长效”的产品组合具备竞争优势,预计将继续处于高增通道。
    公司研发逐步兑现,长期增长可期。金赛药业正持续进行生长激素和促卵泡激素新适应症拓展,有望以此进一步打开增长天花板;另一子公司百克生物冻干鼻喷流感减毒活疫苗今年2月获批,同时带状疱疹减毒活疫苗进入Ⅲ期临床阶段,吸附无细胞百白破(三组分)联合疫苗也于今年3月获得临床批件;除此之外,公司利多卡因透皮贴剂预计2020年美国上市,长期战略布局的还有金妥昔单抗、双特异性抗体、微球等。2020年起公司研发投入逐渐进入兑现期,看好公司长期增长。2019年公司毛利率为85.2%,与2018年持平。收入高增下公司费用率呈下降趋势:销售费用率34.2%(减少4.8pp),管理费用率6.2%(减少0.3pp),研发费用率5.0%(减少1.1pp)。经营性现金流净额19.35亿元,同比增长119%。
    增长确定性强,维持买入评级。新冠肺炎疫情对Q1新患开发和业绩可能会有一定影响,但疫情后有望迅速反弹,全年增长逻辑不变,同时考虑到金赛药业持股比例提升,我们上调公司2020和2021年盈利预测,并首次给出2022年盈利预测:预计2020-2022年公司归母净利润分别为28.06亿元(原为18.89亿元,对应少数股权收购后25.56亿元)、36.32亿元(原为24.07亿元,对应少数股权收购后34.03亿元)和45.06亿元。EPS分别为13.87元,17.95元和22.27元(暂不考虑资本公积金转增股本),对应市盈率37倍、29倍、23倍,维持“买入”评级。
    风险提示:新患者人数下降风险;竞争加剧风险;新产品上市和推广不及预期风险。

海通证券2019年报点评:自营投资驱动,子公司贡献更进一步

2019年自营业务驱动业绩大幅增长,信用减值释放风险。2019年市场行情回暖,证券行业整体净利润上涨84.8%。公司实现归母净利润+82.8%,与行业基本持平,业绩增速于大券商较为突出(2018年基数较低)。1)公司2019年实现自营业务同比大幅+228.7%至114.5亿元,驱动业绩增长。公允价值变动由亏转盈,由-20亿元增至24亿元,交易性金融资产大幅增加(同比+23.9%至2195.9亿元),主要系债券、基金和股票规模增长分别同比+19%、+15%、36%至1227.9亿元,210.7亿元和239.3亿元。2)受计提其他债权投资和股票质押式回购的减值准备影响,信用减值损失同比+72.4%至28.4亿元。公司秉承“稳健乃至保守”的管理理念,股票质押余额较上年度末下降24.9%至417.9亿元,信用风险总体可控。
    财富管理聚焦存量客户价值挖掘,资管主动管理转型加速,海通恒信上市完善跨境服务体系:1)公司强化财富管理能力建设,实现2019年股基交易额同比+37.6%至10.5万亿(优于行业35.2%),客户结构进一步优化,期末客户总资产较年初+34.3%至1.83万亿(可交易),其中高净值客户资产规模同比增幅超40%,客户结构调整导致市场份额下滑0.88个pct至3.86%,但佣金率提升至0.0305%,整体实现经纪业务收入同比+18.8%至35.7亿元。2)公司资管业务收入同比+24.4%至23.9亿元,在全行业资管新规去通道背景下,海通资管加速主动管理转型,主动管理业务规模+29%至1398亿元,实现净利润7.0亿元(同比+48%)。3)子公司海通恒信H股成功上市,完善了公司跨境服务体系,其总资产达990.5亿,不良资产率仅1.08%,不良资产拨备覆盖率为265.2%,助力融资租赁业务保持稳健增长(利息收入同比+23.1%至45.5亿元)。
    全方位多地区布局,集团化更进一步,子公司收入占比提升至58%:1)公司通过设立、收购涵盖自营、投行、资管板块在内的9家专业子公司,以建设多领域全方位的大型金融服务集团,2019年子公司实现收入207.03亿元,占比58%。2)海通国际控股作为海通重要的海外金控平台,旗下海通国际证券海外资源整合取得实效。公司作为最早先发布局海外的龙头券商之一,2019年境外投行业绩亮眼,在香港市场完成44个IPO及48个股权融资项目,位列香港全体投行第一位。在美国市场完成5个IPO及3个再融资项目,其中美股上市的“瑞幸咖啡”成为2019年以来亚洲公司在纳斯达克交易所第二大规模的IPO(募资6.95亿美元)。3)海通银行进一步加快了风险资产的处置力度,资产质量逐步改善。2019年10月,标准普尔调整了海通银行的长期信用等级,由BB-上调至BB,评级展望稳定。报告期内,海通银行整体信用风险可控。
    盈利预测与投资评级:2019公司增加固收投资规模,把握权益市场机遇,获得较好收益驱动业绩增长。预计公司未来集团化和国际化将更进一步,推动业绩稳健增长。我们预计公司2020、2021年归母净利润分别为108.6、121.8亿元,A股目前估值约1.09倍2020PB,维持公司“增持”评级。
    风险提示:1)市场成交活跃度下降;2)股市波动冲击自营投资收益。3)疫情控制不及预期。

中国人寿:核心指标远超同业,重振国寿新起点

价值增速远超同业,“重振国寿”改革成效初现,规模与价值的重振。(1)2019年NBV为586.98亿,同比大增18.6%,而同业则增速不振(平安+5.1%/太保-9.3%/新华-19.9%)。NBV强势增长的核心在于新单和价值率增长共振,其中NBV Margin提升4个百分点至32.4%,受益于公司聚焦保障型业务,产品结构改善(特定保障型占首年期交保费提升8.6个百分点),另外新单保费全年增长5.93%。(2)2019年EV为9420.87亿,同比增长18.5%,符合市场预期,源自于投资端的大幅回暖和新业务价值的强势增长。其中资产端改革叠加市场回暖,公司全年综合投资收益率高达7.28%推动投资偏差正向贡献319亿,拉动EV增长4个百分点(去年同期为-6.1%);另外NBV拉动EV增长8.4个百分点,较去年提升1.6个百分点(去年同期为6.7%)。展望2020年,新冠疫情导致保险销售短期受阻,但公司提前布局开门红策略奠定较高的新单基础,且叠加公司继续聚焦“价值创造”和“市场化改革”,预计新单及价值增长压力远低于同业,若疫情在二季度得到较好的控制,预计2020年NBV仍有望实现正增长。
    投资改善叠加税收政策红包,全年净利润同比大增411.5%。2019年公司归母净利润582.87亿,同比大增411.5%,一方面受益于权益市场回暖和公司资产端的市场化改革,2019年总投资收益规模大增77.7%至1690亿;另一方面受益于税收政策调整降低税率并追溯调整2018年所得税增加非经常性损益51.5亿。值得关注还有两点:公司综合投资收益率高达7.28%,高于总投资收益率的5.24%,表明2019年可供出售金融资产实现大规模浮盈,另外公司调整精算假设增提准备金24亿。
    新单和代理人均逆势增长,业务结构持续优化,负债端坚持“价值与规模有机统一”。2019年新单保费1812.89亿,同比增长5.9%,个险首年期交保费同比增长5.8%,其中10年交及以上同比大幅增长42.1%,占比提升至62%。代理人规模161.3万,同比大增12.1%,而同期的平安/太保/新华增速分别为-17.7%、-6.7%、+37%,在队伍规模增长的同时质态也在同步改善,月均有效人力(+34.9%)及月均销售特定保障性产品人力(+43.8%)均实现大幅度增长,未来仍将坚持扩量提质的策略。
    盈利预测与投资评级:预计公司2020年、2021年NBV增速分别为5.9%、10.4%,目前A股、H股估值分别仅为0.71、0.35倍2020PEV,维持公司“买入”评级。
    风险提示:1)保障型产品后续销售不及预期;2)长端利率大幅下行影响投资端;3)投资收益大幅下行。

海天味业年报点评:净利润略超预期,“三五”规划开局良好

一、四季度毛销差改善、净利润略超预期
    单四季度收入符合预期、净利润略超预期,主要原因是毛利率回升、同时费用率下降。单四季度销售毛利率48.22%,环比提升4.47pct;销售费用率8.96%,环比降低3.91pct。毛销差大幅改善,销售净利率30.55%创单季度新高。结合生产原料、产品结构等方面的情况判断,毛利率回升的主要原因包括生产规模效应、包材和食品添加剂等价格下降、货折促销减少等。全年总收入197.97亿元、净利润53.53亿元,均超额完成年初目标(收入197.6亿、净利润52.38亿),“三五”规划开局良好。
    分产品看,2019年酱油、调味酱、蚝油的收入分别同比增长13.60%、9.52%、22.21%;销量分别同比增长15.62%、12.34%、24.39%。三大主力产品的吨价均向下,主要原因包括货折加大、运费和收入分离、大规格产品销售结构占比提升等。其中单四季度酱油、调味酱、蚝油的收入分别同比增长13.15%、10.56%、27.58%。酱油继续保持平稳、调味酱延续恢复、蚝油进一步提速。分渠道看,线上和线下渠道分别同比增长14.55%和42.51%,其中,单四季度线上渠道收入再度提速,增速达到62.35%。分区域看,全国各大市场总体比较均衡。其中西部和中部区域的收入增速更快一些;单看第四季度,东部区域有所放缓(+4.23%),北部区域明显提速(+21.64%)。结合经销商数量变化的情况来看,下半年新招商的工作主要放在北部和西部区域,南部区域以经销商调整为主。全年经销商数量新增999个,总数达到5806家。
    二、费用率改善覆盖毛利率下滑,净利率提升
    全年综合销售毛利率45.44%同比下滑1.03pct,主要是采购成本上升以及蚝油占比提升所致。其中,直接材料整体成本同比增长18.72%,带动营业成本同比上升18.44%,超过收入的增幅。分产品看,酱油、调味酱、蚝油的毛利率分别同比下降0.17pct、0.19pct、2.96pct。
    后续展望,预计新冠疫情结束之后,受益于国际油价疲软、包材价格可能向下;但直接原料和食品添加剂等价格有可能上涨;同时,为了应对疫情的影响,促销费用可能上升,并且技改成本的摊销压力相比2019年更大,非酱油品类的占比也将进一步提升,多方面因素将继续对毛利率构成压力。虽然线上渠道毛利率高(去年54.63%)且增幅快,但目前体量太小,对总体拉动不大。期待公司加大力度控制采购成本、加强生产和成本管理的效果,期待整体运营效率提升和成本良性下降。
    全年销售费用同比下降3.27%,销售费用率10.93%同比降低2.2pct。
    销售费用改善,一方面是公司强化费用投入产出管理、优化费用投入结构产生的结果,另一方面也和经销商自提货比例提升、售价和运费分离的情况增多有关。全年管理费用同比增长18.06%,管理费用率保持在1.5%左右的较好水平。总体上,销售管理费用率下降2.18pct,覆盖了销售毛利率的下滑幅度,净利率同比提升1.42pct至27.06%,实现了规模和效益的双发展,综合竞争力进一步提升。
    三、年关早导致存货和预收款增加、周转下降
    2020年关较早,为应对春节销售旺季,公司2019年底增加了相应的产成品及原材料的备货,导致存货较年初增加了6亿元(+49.81%)。
    经销商增加春节备货打款,导致预收账款增加了8.6亿元(+26.61%)。
    受此影响,流动负债增加、存货周转率下降。刨除年关备货的影响,报表质量总体上健康。
    四、经营目标不下调,彰显底气和信心
    新冠肺炎疫情导致社会经济尤其是餐饮行业停滞两个月之久,对公司的经营和销售特别是餐饮渠道造成较大的影响,但总在在可控范围内。
    在此背景下,公司2020年经营目标不下调,计划营业收入、净利润和扣非净利分别同比增长15%、18%和18%,达到227.8亿元、63.2亿元和60亿元。
    经营目标的可行性分析,我们认为年度经营目标实现的概率比较高:第一、尽管疫情期间餐饮渠道受阻,但刚性需求导致家庭消费有不错的增量,且网络密度、渠道多元的市场受损更小,可以追回部分销量;第二、国内疫情基本结束,各地的餐饮业都在加快复工复市,长期看餐饮仍将是带动调味品行业稳定增长的重要驱动力;第三、疫情加速行业洗牌和一些小品牌的退出,公司利用自身的优势进一步提升市场占有率;第四、受益于销售网络加密、新增产能释放以及新渠道模式,公司有望实现多品类、新渠道、新业务的多头并进,推动业务裂变,产生新蓄能。据此我们判断,公司2020年大概率实现收入增长目标;且结合费用预算和前期投入判断,净利润增长存在超预期的可能性。
    五、看好公司中长期持续、较快增长
    根据公司“三五”规划的经营增长目标,2019-2023年间收入和利润需保持两位数以上复合增长,其中销量角度预计酱油增速不低于12%,蚝油增速保持在12%-15%之间,酱类增速预计超过10%。考虑结构升级和产品提价等因素,量价齐升有望保障收入、利润持续、较快增长。
    目前公司在生产、技术和管理等各方面都正常发展,企业状况稳定。
    市场层面,各大区域均衡发展、网络数量和收入规模保持良性增长。
    展望来看,随着各地产能的扩建、产品的不断创新升级以及线上渠道和国际化拓展的不断突破等,公司的四大主力品类将持续、较快增长。
    同时,公司将继续加快业务裂变和新业务发展,线上业务、出口业务、特通业务、潜力品类等方面的发展,有望构建更多增长极。
    盈利预测与评级:海天味业凭借品牌、渠道、品类和规模的突出优势,护城河持续拓宽,受益于集中度提升红利、消费升级红利、规模红利、管理红利等方面,公司未来仍将维持持续、稳健的增长,“三五”规划有望顺利地实现。
    结合经营目标,测算2020-2022年的收入增速分别为16%、15%、15%;净利润增速分别为20%、19%、17%;对应EPS为2.38、2.83、3.31。
    考虑业绩持续稳定增长以及龙头的估值溢价,考虑外围市场开始企稳、外资进一步加配A股仍是大趋势。按照2020年EPS给50倍PE,阶段目标价119.00元,维持“增持”评级。
    风险提示:疫情影响超预期;销售环境恶化;原材料价格波动;食品安全问题等。

深南电路:2019净利润增长77%,跻身PCB行业Top10

2019年报:营业收入105.24亿元,同比增长38.44%,略高于申万前次预测100亿元,主要是PCB 业务增长超预期;归属于上市公司股东的净利润12.33亿元,同比增长76.80%,与申万前次预测12.41亿元基本相符。
    三大业务全线高增,通讯PCB 领涨,5G 业务占比提升。5G 产品占比有所提升,2019年5G PCB 相关产品占比提升至20%。2019年业务结构:深电电路PCB 业务实现收入77.26亿元,同比增长43.63%,占公司营业总收入的73.41%,毛利率27.98%,同比提升4.94pct;公司封装基板业务实现主营业务收入11.64亿元,同比增长22.94%,占公司营业总收入的11.06%;毛利率26.25%;电子装联业务实现收入12.11亿元,同比增长30.68%,占公司营业总收入的11.51%,毛利率19.51%,同比去年提升1.19pct。
    产能扩充有序推进。公司南通数通一期工厂持续进行产能爬坡。同时南通数通二期工厂已投入建设。2019年4月,公司推出可转换债预案,拟公开募集不超过15.20亿资金,用于数通二期工厂项目投建。目前项目已使用自有资金启动建设。数通二期定位服务器高端产品,主要针对高速高密度多层PCB,投产后整体ASP 与盈利能力有望进一步提升,预计于2020Q1末投产。
    封装基板成功导入大客户,产能爬坡顺利。公司保持在MEMS 封装基板的优势,同时陆续导入存储类大客户,无锡厂新产线于2019年6月上线,预计需要2年左右的爬坡过程,短期内业绩贡献有限,长期具备成长潜能。
    核心客户认可度高,已成为全球Top 10PCB 企业。深南电路在通信领域,与华为、诺基亚、中兴等全球领先的通信设备制造商形成了长期稳定的战略合作关系,连续七年蝉联华为“金牌核心供应商”、 连续八年获评中兴包括“全球最佳合作伙伴”在内的多个奖项,并荣获诺基亚2019“数字转型钻石奖”;在服务器领域,与华为、戴尔、惠普、联想、希捷等优质客户建立了良好的合作关系。根据Prismark 数据,2019Q4公司位列全球PCB厂商Top 10,受益于高端通信以及半导体封装基板业务,未来深南有望成为全球前五领军企业。
    维持盈利预测,维持买入评级。维持2020/2021年净利润预测15.77/20.60亿元,新增2022年净利润预测24.51亿元,看好公司行业竞争力及市场地位,维持买入评级。

万通地产:全年业绩符合预期,煤化工龙头值得期待

事件:公司发布2019年年度报告,2019年公司实现营业收入141.90亿元,同比减少1.16%,实现归母净利润24.50亿元,同比减少18.76%。公司Q4实现营业收入35.80亿元,同比增加2.05%,环比增加1.30%;Q4实现归母净利润5.40亿元,同比增加11.46%,环比减少10.40%。同时,公司公布2019年度利润分派方案为每10股派发现金股利3.50元人民币,不送红股,不转增。
    公司产品产销量增长,受益新增产能释放。公司为多业联产的新型化工企业,主要产品包括肥料、醋酸及衍生品、有机胺、多元醇、己二酸及中间品等。2019年,公司肥料、有机胺、己二酸及中间品、醋酸及衍生品和多元醇的产量分别为281.16、37.95、33.54、63.26和66.21万吨,较去年同期分别增加66.83、0.79、1.91、0.35和35.62万吨。公司产销量持续增长,主要动力来自于投产的公司肥料功能化项目部分装置和年产50万吨乙二醇项目不断放量。
    产品价格大多下行。价格方面,根据公司公告,2019年受市场供需变化等因素影响,公司肥料、有机胺、己二酸及中间品、醋酸及衍生品和多元醇销售均价分别为1440.5、4932.1、7355.4、2670、4640元/吨,分别较前一年下降126.6、728.5、1813.7、1337.1和1959.6元/吨,其中多元醇均价下跌主要由于乙二醇销量增加。原材料方面,受市场因素影响,煤炭、苯及丙烯价格同比略降。
    期间费用率有所增加,盈利能力同比回落。2019年,公司期间费用率为7.15%,较去年同期增加2.6pct。其中,销售费用率和研发费用率分别为2.6%和2.3%,较去年同期增加0.8pct和1.9pct。前者增长主要是由于销量及运费增加,后者则是由于费用化研发支出提升。受化工行业景气度降低影响,公司毛利率为27.8%,较去年同期降低2.6pct,净利率为17.3%,较去年同期降低3.7pct。
    己二酸等项目业已启动,公司未来成长值得期待。根据公告,公司16万吨精己二酸品质提升项目和30万吨己内酰胺及尼龙新材料项目已经启动建设,预计分别于2021年5月和2021年11月份投产,项目投产后将及进一步完善公司产品品类,充分发挥公司原有气化平台,并最终打造一体化新材料产业基地。
    “买入”投资评级。预测公司2020-2022年营收分别为140.19、182.44和209.76亿元,归母净利润分别为20.08、29.05和35.59亿元,对应EPS分别为1.23、1.79和2.19元,PE分别为13倍、9倍和7倍,维持“买入”评级。
    风险提示:产能投放低于预期、原材料价格波动的风险。

海天味业:19开局如期兑现,20目标稳增彰显强者信心

业绩符合预期,三大品类齐头并进,区域发展更趋均衡
    分品类看,公司酱油/蚝油/调味酱全年收入分别为116.29/34.90/22.91亿元,同比+13.6%/+22.2%/+9.5%,其中Q4收入分别为29.51/9.45/5.26亿元,同比+13.2%/+27.5%/+10.5%。全年酱油销量同增15.6%、吨价同减1.7%,收入与销量保持同步增长;蚝油销量同增24.4%、吨价同减1.8%,整体保持较快增长势头;调味酱销量同增12.3%、吨价同减2.5%,实现恢复性增长。分区域看,公司北部/南部/东部/中部/西部全年收入分别为50.01/39.78/39.09/37.43/21.30亿元,同比+13.0%/+13.3%/+11.9%/+18.6%/+24.1%,北部和南部保持稳健增长,东部增速放缓,中部和西部增长较快,且西部有所提速。截止期末,公司全国经销商数量达5806个,年内净增999个,增量主要分布在北部和中、西部,北部成熟市场渠道运营精细化,中西部成长市场通过经销商加快拓展。分渠道看,公司经销渠道收入187.62亿元,同增15.1%,增长稳定;线上业务收入4.16亿元,同增42.5%,连续两年增速超过40%,增长强劲。
    费用管控效果突出,盈利持续优化
    公司综合毛利率为45.4%,同比减少1.0pct,主要系采购成本上升及低毛利率的蚝油收入占比提高。其中酱油、蚝油、调味酱的毛利率分别为50.4%/-0.2pct、38.0%/-3.0pct、47.6%/-0.2pct。公司销售费用率为10.9%/-2.2pct,经销商自提比例提高导致运费占营收比例从3.6%降至2.6%,此外广告费、促销费同比也有所下降;管理和研发费用率分别为1.5%和3.0%,基本与去年同期持平;财务费用率为-1.5%/-0.6pct,主要系存款利息收入大幅增加。公司全年归属净利润为53.53亿元,同增22.6%,其中Q4归属净利润为15.18亿元,同增23.0%,单季度净利率突破30%,全年净利率同比提高1.4pct至27.0%,盈利能力不断提升。
    产能和渠道同步扩张,加快科技创新驱动
    报告期内,高明海天继续加大生产基地的产能改造,年产能增加40万吨,江苏海天也启动二期建设,目前部分投产,年产能增加20万吨,估计2019年底公司现有产能合计约335万吨,整体产能利用率达95%左右。“三五”期间公司将持续加大产能建设,新增产能有望超过100万吨,产能规模保持业内领先。同时,公司启动营销在网络、产品、团队方面的转型升级,加快了网络布局,并完善了经销商的产品结构,2020年将继续提高网络覆盖的深度和广度。公司坚定“科技立企”战略,报告期内推进生产制造智能化和供应链一体化,在生产制造、订单处理、生产排产等方面部署了多个智能信息系统,使产供销逐步全流程自动高效运转,在数字化、透明化和去人为化等方面效果显著,三大主品类吨成本中的制造费用和直接人工均同比下降。未来公司将加快信息技术业务裂变,以智能制造为抓手,进一步实现提质、降本、增效。
    投资建议
    由于控费效果突出和财务收益增加,我们小幅上调盈利预测,预计2020-2022年公司归属净利润分别为63.32/74.07/86.18亿元,对应EPS分别为2.34/2.74/3.19元/股,对应PE分别为44/38/33倍(按2020/3/25收盘价计算)。公司三五开局之年实现稳健增长,2020年目标不减,彰显龙头实力和信心,未来持续投建产能和铺张渠道,为长期的业绩稳增长奠定基础。疫情对Q1有一定影响,但不改调味品行业受餐饮发展和消费升级趋势推动,龙头在品牌、产能、渠道等多方面抗风险属性更强,料疫情有望加快份额向头部集中,逆势增长可期。维持“增持”评级。
    风险提示
    疫情控制不及预期、食品安全风险、原材料价格波动风险、人才流失风险、行业景气度下降风险等。

海通证券:投资业务表现亮眼,整体业绩超出预期

业绩 略超 预期,受益市场回暖。公司发布 2019年报,实现归母净利润95.23亿元,同比 82.75%。加权平均净资产收益率 7.81%,同比增加3.39个百分点。公司业务布局均匀,轻重资产均衡发展,业绩略超此前归母净利润增长 65%的预期,增长主要来自于市场回暖下投资业务的大幅增长,投资收益及公允价值变动收益同比增幅达 229.90%。
    轻重资产均衡发展, 投资收益及公允价值变动收益 大幅增长。重资产: 业务:
    (1)公司投资收益及公允价值变动收益合计 116亿元,同比+299.92%,系把握市场机遇、优化资产配置所取得的较好业绩,但衍生金融工具对当期利润的影响达-7.21亿元。
    (2)公司实现利息净收入41.48亿元,同比-13.95%。股票质押规模稳居行业前列,两融规模主动压缩,减值计提较为充分。: 轻资产业务:
    (1)公司实现经纪业务净收入 35.71亿元,同比+18.81%,采取低佣金战术提高市场份额,积极转型财富管理。
    (2)公司实现投行业务净收入 34.57亿元,同比+7.44%,在 A 股市场,公司专注传统项目和科创板 IPO,传统项目申报 IPO 项目 22单,排名行业第一;海通国际完成 44个 IPO 项目和 48个股权融资项目,位列香港所有投行第一。
    (3)公司实现资管业务净收入 23.95亿元,同比+24.43%,资产管理规模 1.21万亿元,主动管理占比 29%。
    投资建议 投资建议:持续看好全业务链条龙头券商的发展前景 持续看好全业务链条龙头券商的发展前景 。公司作为老牌劲旅,在业内具有较为鲜明的发展模式。我们看好公司的发展,预计公司2020-2022年每股净资产为 12.22、13.
    13、14.08元,对应 PB 为 1.05、0.98、0.91倍。结合行业发展前景和公司综合优势,可比龙头券商 1.5-2x 的估值中枢,给予 2020年 1.5xPB 估值,A 股合理价值为 18.33元/股,按照当前 AH 溢价比例,H 股合理价值为 10.21港币/股,给予海通证券 A、H 股“买入”评级。
    : 风险提示:成交金额进一步下滑;权益市场调整导致股票质押回购减值损失持续提升;信用风险上升等。

中设集团:业绩超预期,盈利能力&现金流均改善

盈利预测与评级:我们上调公司的盈利预测,预计2020-2022年的EPS为1.36元、1.61元、1.94元,3月26日收盘价对应的PE分别为8.8倍、7.4倍、6.2倍,维持“审慎增持”评级。
    风险提示:江苏省内基建投资不及预期、在手订单落地不及预期、省外业务开拓不及预期、施工项目回款风险。

中设集团:业绩大幅超预期,大力开展员工激励促长期成长

公司2019年净利润增速30.7%,大幅超过我们的预期(18%),我们认为主要是四季度收入集中确认且毛利率较高的设计业务占比提升较多所致。2019年公司实现营业收入46.9亿元,同比增长11.7%,实现净利润5.18亿元,同比增长30.7%,其中2019Q1/Q2/Q3/Q4公司分别实现单季营收7.85亿/11.3亿/8.31亿/19.4亿,对应增速34.8%/0.86%/-11.2%/24.5%;单季净利润分别为0.76亿/1.3亿/0.85亿/2.26亿,对应增速29.1%/20.0%/14.4%/46.9%。
    勘察设计类业务占比提升,省内景气度相对较高。分业务看,勘察设计类实现营业收入40亿元,同比增长20%,收入占比较18年提升5.9个百分点至85%;其他业务(包含EPC、施工等)实现营业收入6.9亿元,同比下滑21%。重要子公司江苏华通实现营业收入3.55亿元(+65%),实现净利润2165万元(+128%);江苏纬信实现营业收入3.69亿元(同比+33%),实现净利润2697万元(同比-16%);宁夏公路院实现营业收入2.07亿元(同比+29%),实现净利润1572万元(同比+21%);扬州设计院实现营业收入1.91亿元(同比+34%),实现净利润2852万元(同比+33%)。分地区看,省内实现收入30.1亿元,同比增长16.5%,占比略提升2.6个百分点至64%。
    研发费用单列、设计收入占比增加、省内业务贡献提升分包减少等多因素使得毛利率同比提升5个百分点,研发费用及发展智能交通政府补助增加,综合影响下净利率同比提升1.7个百分点。2019年公司综合毛利率为31.2%,同比提升5个百分点,研发费用率提升约3个百分点,若将研发费用记入成本,则毛利率约提升2个百分点。期间费用率(不含研发)较去年基本持平,微增0.13个百分点至10.4%,其中销售费用率下降0.19个百分点至3.74%;管理费用率提升0.49个百分点至6.44%,主要是薪酬支出大幅增长42%所致;财务费用率降低0.18个百分点至0.25%,主要由于报告期内短期借款较18年减少3.11亿,货币资金增加4.02亿所致;公司资产及信用减值损失占营业收入比重同比增加0.31个百分点至4.42%,公司大力发展智能交通表现优异,获得政府补助,使得其他收益较去年同期增加2363亿元,综合影响下公司净利率提升1.7个百分点至11.4%。
    收现比提升、付现比降低,现金流改善。公司2019年经营活动现金流量净额为4.04亿元,同比多流入0.77亿元。全年收现比83.5%,同比增加0.9个百分点,应收票据及账款同比增加9.4亿元,存货增加0.72亿元,预收款增加0.93亿元;付现比53.8%,同比降低1.4个百分点,应付票据及账款同比增加5.34亿元,预付款增加0.25亿元。
    新签订单快速增长,行业景气度持续向上。公司2019年承接业务额80.1亿元,同比增长25%,其中勘察设计类业务新承接业务额64亿元,同比增长12.3%,随着稳增长政策逐渐加码,土改加速审批权下放,制约经济发达地区基建项目落地的用地指标因素有望获得明显改善,中设作为江苏省交通设计龙头,将率先受益,根据公司计划,20年新承接业务额较19年增长15%-35%,彰显发展信心。
    拟实施第二期员工持股计划,继续回购股份发展长期激励。公司拟采用此前二级市场回购的273万股股份开展员工持股计划,约占总股本的0.59%,员工持股计划购买价即为回购均价11.79元/股,总规模不超过3300万元,资金来源为持有人自筹资金和公司按3:1计提的奖励基金,参与总人数不超过170人,其中董监高合计14人占计划比例约16.8%。同时公司将继续以自有资金通过二级市场回购股份用于后期实施员工持股计划,回购金额不低于3000万元、不超过6000万元,回购价格不超过15元/股,期限12个月,公司激励预计将实现常态化,充分激发员工活力。
    上调20-21年盈利预测,新增22年盈利预测,维持“增持”评级:新签订单超预期,上调20-21年盈利预测,新增22年盈利预测,预计公司20-22年净利润分别为6.37亿/7.65亿/9.17亿(20-21年原值分别为6.09亿/7.31亿),增速分别为23%/20%/20%,对应PE分别为9X/7X/6X,维持“增持”评级。
    风险提示:逆周期政策调节低于预期;公司订单业绩低于预期。

中国人寿:寿险量质显著提升,改革转型成绩斐然

爱婴室:商品优化带动毛利率持续提升,外延扩张加速

开店明显加速,同店保持增长。分业务看,公司门店销售实现营收21.88亿元(+15.98%),占比88.94%;电子商务营收0.76亿元(+67.42%),占比3.09%;按主要品类情况,奶粉11.57亿元(+17.55%),占比47.01%;用品类5.83亿元(+9.87%),占比23.69%。报告期内,公司新开门店73家,关店17家,截止报告期末公司门店总数达到297家,可比同店增长2.74%。
    商品优化带动毛利率持续提升,新开店带动费用率上行,整体净利率提升。
    报告期内公司持续优化商品结构,加大引入畅销新品,强化自有品牌商品属性,2019年自有品牌销售额同比增长29.72%,销售占比9.97%,带动综合毛利率提升2.46pct至31.23%,保持了稳定的提升趋势。受新开店影响,报告期内公司期间费用率为23.09%,同比+1.69pct,其中销售、管理、财务费用率分别为19.83%、3.56%、-0.33%,分别同比+1.61pct、+0.60pct、-0.52pct。
    母婴行业空间广阔集中度低,看好公司持续获取更高份额。母婴线下零售渠道市场集中度低,目前线下流量逐步由街边店向购物中心转移,公司门店以购物中店为主,有望借助渠道变迁持续提升市占率。对标孩子王,公司对商品的沉淀与理解更为深刻,而母婴产品升级迭代速度较快,公司有望受益于产品的不断升级,持续提升盈利能力。公司门店加速扩张+毛利率持续提升,预计公司未来营收业绩仍将保持高速增长。
    考虑到疫情影响,调整公司2020/2021年收入分别29.24/35.39亿元,归母净利润分别为1.85/2.30亿元,目前股价对应2020年PE为22倍,维持“强烈推荐-A”评级。
    风险提示:疫情影响超出预期,新开门店质量不及预期。

广联达:云转型进一步加速,施工业务稳步增长

说明:
    投资要点应包括公司基本特点、主要业务看点、研究员的投资逻辑和推荐依据、业绩预期、投资评级、估值分析、风险提示等核心内容。
    要点应区分先后次序,重要的放在前面。要点3-5个,总字数不超过1000字。
    风险提示:
    云转型的加速和施工产品的推广提高费用率水平。2019年公司营业收入约35.41亿,同比增速约21.9%;2019年公司实现归属于母公司净利润约2.35亿,同比下滑46.5%。在表观收入持续增长的前提下,费用率的高企带来公司短期净利润的下滑。一方面,公司在2019年进一步加大云转型力度,销售、研发投入进一步加大;另一方面,公司强化了施工业务的渠道投入。2019年,公司销售费用率、研发费用率均较2018年有明显提升。
    公司进一步深化云转型,新增用户超预期。2019年,公司数字造价业务持续进行云转型,全年实现云收入约9.21亿,同比增长近150%。除了收入口径,领先指标预收账款和云合同额也实现持续高增长,奠定了未来高增长的基础。公司造价业务2019年表观收入约24.52亿元,同比增长19.17%。考虑到云服务价格较软件销售价格会有明显的下降,我们推测是新增用户的大幅增加使得造价业务表观收入仍能实现20%的增长。
    “平台+组件”项目级产品推广顺利,施工业务收入实现快速增长。2019年,公司发布针对施工项目的数字项目管理(BIM+智慧工地)平台。在该平台基础上搭配各类应用组件,实现“平台+组件”的业务形态。2019年,公司施工业务营收约8.53亿,同比增速约29.6%。其中,基于数字项目管理平台的项目级产品营业收入超过50%。
    盈利预测和投资建议:我们预计公司20年至22年EPS分别为0.39元、0.49元、0.6元,给予“审慎增持”评级。
    风险提示:云转型低于预期、宏观经济超预期下滑等

生益科技:PCB业务亮眼,盈利能力显着提升

核心观点:
    1.2019年业绩超预期。2019年公司实现营业收入132.41亿元,同比增长10.52%;归母净利润14.49亿元,同比增长44.81%;Q4单季度公司实现营业收入37.71亿元,同比增长25.40%;归母净利润4.06亿元,同比增长113.52%;2019年ROE(平均)19.02%,同比增加2.91pcts,净利率11.81%,同比增加2.92pcts。公司业绩在Q4季度大幅增长,全年业绩超预期,盈利能力显著提升。
    2.Q4业绩大幅提升,源于PCB业务超预期及各业务利润率提升。一方面,Q4季度PCB业务表现亮眼,营收30.4亿元,同比+49%,毛利率28.9%,同比增加2.9pcts;需求端,下游通信业务多层PCB订单景气,单品价值量提升,加之生益电子厂区扩产升级,导致收入高增。另一方面,公司产品结构进一步优化,受下游需求影响,高频高速覆铜板的产能占比提升,低端CCL产线部分关停;原材料端,铜箔、环氧树脂价格稳中有降,玻纤价格保持稳定,产品成本有所降低。整体来看,5G订单带来产品毛利率提高,结构优化导致盈利能力提升。
    3.新基建背景下订单预期可观,子公司分拆上市有望进一步提升公司估值。中国移动表示2020年5G相关投资约1000亿元,占总投资的55.6%,同比增长316.7%;中国电信和中国联通表示2020年将启动5GSA新建工程无线主设备联合集采,预计规模为25万站,高频、高速产品依然是增量订单主要来源。子公司生益电子贡献净利润占比接近30%,母公司对其后续发展信心十足,若成功分拆后在科创板上市,将进一步提升公司估值。
    4.风险提示。5G建设不及预期,高频CCL发展不及预期。

长春高新:生长激素放量推动业绩持续高增长

生长激素放量推动业绩持续高增长。
    2019年报公司实现收入73.74亿元(+37%)、归母净利润17.75亿元(+76%)、扣非后归母净利润17.76亿元(+77%)。利润分配方案为每10股派发现金红利10元并转增10股。
    分业务来看,金赛药业实现收入48.22亿元(+51%)和净利润19.76亿元(+75%),估计核心产品生长激素和促卵泡激素收入增速均超过50%。百克药业实现收入10.00亿元(-3%)和净利润1.75亿元(-14%),估计主要是因为狂犬疫苗停产和水痘疫苗批签发受影响,2020年随着鼻喷流感疫苗上市将推动业绩恢复增长。高新地产由于高端住宅结算,实现收入9.42亿元(+59%)和净利润2.35亿元(+216%)。华康药业实现收入5.80亿元(+10%)和净利润0.42亿元(+36%)。
    生长激素持续高增长,销售峰值超200亿。
    我国矮小症儿童数量超过500万,适用生长激素治疗的人群比例约60%,按照10%的治疗渗透率估计每年治疗患者数量不低于30万。随着粉针向水针和长效升级,年均治疗费用将从4万提到高6万左右,生长激素峰值销售额有望达到180万。
    金赛药业是生长激素龙头企业,产品层面在国内推出首支水针和长效剂型且新适应症率先获批;医生层面积极推动临床并在全球顶尖学术会议上开展学术推广;患者层面率先搭建并拥有全国最大的生长激素售后服务网络。金赛享受生长激素市场扩容带来的最大红利。
    投资建议
    由于公司业绩超预期,我们上调盈利预测,预计2020-2022年归母净利润分别为28.41亿元/35.97亿元/43.72亿元(原预测2020-2021年归母净利润分别为27.27亿元/35.01亿元),对应PE分别为37倍/29倍/24倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    产品销售或不及预期;新产品或新适应症研发或不及预期。

中信银行2019年报详细拆解:总体稳健

年报亮点:1、4 季度净利息收入环比增33%,有一定息差扰动的因素、规模环比增4.4%。从资产负债两端的拆分看,生息资产收益率环比上升53bp 至4.68%,同时负债端成本率受益于主动负债发力亦环比下行1bp至2.44%。2、资产质量认定趋严、更加真实。不良率、关注类贷款占比均有下降,同时单季年化不良净生成在核销转出增多情况下环比有小幅上升。同时从逾期维度看,逾期率下降,逾期90 天以上净生成亦有下行。2、经营效率提升显著,成本收入比同比下降6.2 个百分点。
    年报不足:1、单季营收同比增速4 季度有一定下行,单季净利润则在拨备计提力度加大的情况下增速亦有较大幅度下降、同比增速为负。2、核心一级资本充足率小幅下降。2019 核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为8.7%、10.2%、12.44%,环比-7、+69、+62bp。
    投资建议:公司2020、2021E PB 0.55X/0.50X;PE 5.13X/4.79X(股份行 PB 0.60X/0.54X;PE 5.57X/5.08X),公司19 年来业绩在规模和息差的带动下稳步回升,全年业绩总体平稳,4 季度资产质量实现了较大幅度的改善,公司对公客户基础好、零售转型发力,建议积极关注公司未来的转型。
    风险提示:宏观经济面临下行压力,业绩经营不及预期。

海通证券:投资贡献最大增量,定增打开想象空间

事件:
    公司2020年3月26日发布年报,2019年实现归母净利润95亿元(YoY+83%),营业收入344亿元(YoY+45%),EPS0.83元/股,ROE7.81%(YoY+3.39pct),经调整杠杆比例2.89倍。具体分业务来看,2019年公司经纪业务、投行业务、资管业务、投资业务、信用业务分别实现营业收入36亿元(YoY+19%)、35亿元(YoY+7%)、24亿元(YoY+24%)、116亿元(YoY+230%)、41亿元(YoY-14%),占营收比重分别为10%(YoY-2pct)、10%(YoY-4pct)、7%(YoY-1pct)、34%(YoY+19pct)、12%(YoY-8pct)。
    点评:
    自营投资收益贡献业绩最大增量。公司投资业务全年实现总投资收益(投资收益+公允价值变动)116亿元,YoY+230%,该项业务行业营收占比提升至10%(YoY+4pct),其中持有及处置交易性金融工具的投资收益以及金融工具的公允价值变动均大幅提升。投资业务的爆发式增长主要受益于公司在权益趋势投资上的布局以及在固定收益投资上的增资。除传统投资外,公司持续大力发展衍生品业务以及配套做市业务,海通国际衍生品业务在香港地区持续排名第一。
    交投活跃拉动经纪业务增长,信用业务仍待修复。公司经纪业务2019年受益于市场预期的向好以及流动性的好转,同比增速由负转正,全年实现经纪业务净收入36亿元(YoY+19%)。公司2019年继续强化财富管理转型,财富管理客户1149万户(YoY+11%),客户结构不断优化,高净值客户资产规模同比增幅超过40%。公司两融规模有所增加,但质押规模持续收缩,拖累公司信用业务收入,截至2019年末,公司融资融券余额418亿元,YoY+20%,股票质押融资余额418亿元(YoY-25%),全年实现利息净收入41亿元(YoY-14%)。
    投行业务IPO回暖,债券承销保持增势。据Wind统计,公司2019年股权承销金额389亿元,YoY-11%,其中再融资承销金额354亿元,YoY-13%;IPO承销额受益于市场行情的回暖大幅增长,2019年完成IPO承销金额35亿元(YoY+39%)。公司债券承销金额延续高增长,全年实现债券承销金额3762亿元(YoY+48%);公司2019年投行业务净收入35亿元,YoY+7%。
    主动管理规模不断提升,突出“固收+”的投资优势。公司资管业务虽然受行业监管政策的影响规模继续下降,但公司不断提升主动管理规模,发挥自己在“固收+”上的投资优势,在收入端实现正增长,2019年实现收入24亿元(YoY+24%),该项业务行业营收占比提升至9%(YoY+2pct);公司基金管理业务规模大幅提升,子公司海富通基金公募规模首破千亿,全年实现净利润2亿元(YoY+29%)。
    定增打开想象空间,FICC业务有望高速发展。公司2019年4月公告拟非公开发行A股股票16亿股,募集不超过200亿元用于发展FICC投资、资本中介业务等。随着整个行业基于牌照和监管的传统盈利模式逐步弱化,以FICC为代表的基于券商资本优势、投资交易能力的资本中介业务有望迎来快速发展,定增计划将为公司补充资本金,为公司未来在创新业务布局奠定基础,未来公司将取得业绩的高增长。预计公司2020年P/B1.09倍,维持“推荐”评级。
    风险提示:市场改革政策推进不及预期、市场大幅波动交投情绪反复、宏观经济下行。

中国人寿:大象领跑,负债端改善明显,各项指标向好

大象领跑,“鼎新工程”改革元年业绩超预期。中国人寿2019年实现归母净利润582.9亿元,同比涨幅大增411.5%。归母净资产为4,038亿元,同比增长26.8%。主要原因包括:1)权益市场投资环境相对较好,总投资收益率较去年同期提升2.0个百分点,提升总投资收益同比大幅增加77.7%。2)2019年税收新政一次性贡献55亿元利润;3)2018年投资表现及收益指标均处低基数。
    寿险核心指标领先同业。1)新单增速为5.9%,NBV增速为18.6%,转型效果凸显。2019年首年期交业务在长险新单中占比达97.9%,同比增长7.7%。十年期及以上首年期交保费在首年新单中占比提升至54.1%,同比提升14.2%。产品结构持续优化提升NBV快速增长。2)经历2018年下半年代理人清虚,2019年个险渠道代理人招募数量及质量均超预期。个险代理人规模逆势增长12.1%至161.3万人。其中收展队伍同比增长42.1%至57.7万人,占比提升7.6个百分点至35.8%。
    EV增速提升明显,ROEV保持稳定,审慎调整部分假设。公司2019年调整折现率假设减提准备金49亿元,调整部分险种退保率及发病率假设,影响准备金提取。公司2019年EV增速为18.5%,较18年增速提升明显。
    投资回报正向偏差贡献EV增速。新业务价值为ROEV贡献7.4个百分点,公司2019年ROEV为14.9%,与18年持平。
    投资建议
    公司2019年展现改革元年超预期业绩,负债端结构明显改善,核心指标优于同业。资产端投资能力大幅改善。2020年开门红销售节奏调整成效。
    预计2020/2021/2022年NBV增速分别为4.9%/10.0%/11.8%,EV增速分别为14.8%/16.3%/16.6%。
    风险提示
    保障型保险产品保费增速不及预期;市场波动对行业业绩、估值的双重影响;利率下行带来的险企投资不确定性;疫情持续的不确定性。

海天味业:全年目标如期达成,2020年迎难而上

事件
    公司发布2019年年报:
    2019年实现营收197.97亿元,同比增长16.22%;实现归母净利润53.53亿元,同比增长22.64%;实现基本每股收益1.98元,同比增长22.22%。
    2019年Q4单季实现营收49.73亿元,同比增长15.06%;实现归母净利润15.18亿元,同比增长23.01%。
    简评
    三大产品增长稳健,酱类恢复明显
    公司2019年主要三大产品表现稳健。蚝油增速最高,实现营收34.90亿元,同比增长22.21%,推动产品在公司营收中占比提升0.86pct至17.63%;酱油产品营收增速达13.60%,在总收入中占比由2018年的60.09%降至58.74%,但仍高出行业增速,市占率实现提升;酱类2019年增速出现明显回暖,实现收入22.91亿元,同比增速恢复至9.52%,较上年同期提升6.97pct,主要是公司积极调整对酱类的推广措施。
    公司当前平台化发展,在收购丹和醋业后(2019年净利润1073.61万元),今年年初再度收购合肥燕庄食用油,标的公司2017/2018/2019Q1-3的营收分别为4.32/3.19/2.28亿元,产品阵容不断丰富。
    线上渠道高速增长,经销商净增近千家
    分渠道看,公司线下渠道稳健,同比增长14.55%。经销商数量达到5806家,净增加999家(新增1425、淘汰426家),主要增量在北部地区,主要由于北部市场网络密集度较低,成熟度不如华南华东等成熟市场,因此近两年开发速度较其他市场快。至2019年末,北部地区占比已经达到26.66%,增速达12.99%,新增经销商仍需一定时间才能开始放量提升。其他市场中,西部由于基数较小(占比仅11.35%),增速较高,同比增速达24.05%。东部、南部市场相对稳健,同比增速分别为11.87%、13.26%,占比分别达到20.84%、21.20%。
    虽然线下渠道为公司重点,但公司也通过品牌影响力发展线上业务,虽然当前占比仍然较低,仅2.22%,但公司通过创新与零售电商合作关系,促使线上业务增速达42.51%。
    公司控费能力强,盈利端有望维持平稳
    即使疫情影响餐饮渠道,但公司2020年目标依旧与2019年保持基本一致,全年营收、净利润目标增速分别达15.0%、18.0%。主要信心来自于:①疫情对市场冲击持续时间有限,随着复工复产推进,整体餐饮渠道有望逐季向好发展;②公司应对及时、得当,有助于降低疫情的冲击影响。从成本费用角度来看,公司2020年整体预计的成本费用增长有限,尤其在费用端,销售费用规划增长5%。虽然短期促销力度有所加大,但公司由于允许经销商自行提货,运输费用预计可能下行。同时,公司对原材料、包材等上游企业的议价能力较强,预计公司在成本上也能较行业其他竞争对手取得更大优势,促使公司在2020年实现收入及利润目标。
    盈利预测:
    在渠道、品牌、产品等多因素共振下,公司整体抗风险能力强,预计疫情影响有限。预计2020-2021年公司实现收入227.84、265.14亿元,实现归母净利润63.33、76.13亿元,对应EPS为2.35、2.82元/股。
    风险提示:
    青菜头价格上涨风险,食品安全风险,物流情况持续恶化风险,渠道下沉效果不及预期等。

海天味业2019年报点评:持续高质量发展,疫情不改龙头优势

投资建议:公司持续高质量发展,各品类发展稳健;公司重新制定2020年经营规划,调整2020-2021年EPS为2.34、2.74元(前次2.28、2.80元),新增2022年EPS预测3.2元,参考可比公司给与2020年56倍,维持目标价132.5元,增持评级。
    业绩符合预期。公司2019年收入198亿元,同比增长16.2%,归母净利润53.5亿元,同比增长22.6%,拟每10股转增2股派10.8元;Q4单季营收49.7亿元,同比增长15.0%,归母净利润15.2亿元,同比增长23.0%。公司年报披露2020年计划营收目标227.8亿元,利润63.2亿元,同比增长18%。
    核心品类稳健,控费成效明显。2019年公司各品类、各区域增长稳健:分品类看,酱油收入116.3亿元,同比增13.6%;调味酱收入22.9亿元,同比增9.5%;蚝油收入34.9亿元,同比增22.2%。分区域看,东、南、中、北、西部收入分别同比增长12%、13%、19%、13%、24%,年内净增经销商999家,持续渗透渠道。受益于费用投放优化和经销商自提比例提高,销售费用率同比降2.2pct至10.9%,管理研发费用率4.4%基本稳定;因原料成本上升,公司毛利率略降但净利率反而同比提升1.4pct至27%,彰显公司控费能力和运营效率。
    疫情影响偏短期,行业集中度有望提升。预计2020Q1公司餐饮渠道受疫情短期影响较大,但Q2开始有望持续改善;后续公司有望把握高明、江苏基地扩产和中小企业因疫情退出的机会进一步提升市占率,追回疫情损失完成全年目标。
    风险提示:宏观经济下行风险,餐饮消费恢复不及预期等。

中设集团:业绩超预期,现金流改善,设计龙头增长强劲

Q4业绩高增,全年业绩增长超预期。公司19年实现营业收入46.88亿元,同增11.67%,归母净利润5.18亿元,同增30.74%。分季度看,Q1/Q2/Q3/Q4收入增速分别为+35%/+1%/-11%/+25%,归母净利润增速分别29%/20%/14%/47%,全年收入和业绩均实现稳健增长,而Q4业绩高增收入增速转正。订单方面,公司19年新签订单80.12亿元,同增24.96%。分业务看,勘察设计类业务营业收入39.98亿元,同增20.37%,勘察设计业务类新签订单64.05亿元,同比增长12.27%。
    盈利水平显著提升,现金流改善明显。公司19年毛利率/净利率分别为31.21%/11.36%,较18年提升4.99/1.69pct,公司盈利能力显著提升,预计主要因公司低毛利率的EPC业务占比减小以及营业成本口径变化(资本化的研发支出全部资本化)。现金流方面,公司19年经营性现金流净额为4.04亿元,同比增加净流入0.78亿元,其中Q4经营性现金流量净额7.58亿元,同比增加净流入1.41亿元。
    江苏省内交通基建投资空间仍大,拟实施第二期员工持股计划激发活力。根据江苏省交通运输工作会议,2020年江苏交通基建同比增长15%,省内交通基建投资仍然保持高增速。而受疫情影响,未来基建投资作为逆周期调节工具的力度有望持续增强,公司作为江苏省内设计龙头有望受益。此外,公司公告第二期员工持股计划(草案),本次员工持股计划设立规模不超过3300万元,有助于持续激发员工动力。
    盈利预测及投资建议。公司在技术实力、现金流管理方面具明显优势,同时作为基建前端设计公司龙头有望持续受益于“基建补短板”政策和长三角一体化战略,预计订单/收入/业绩增速均保持较高速增长。预计公司20-22年分别实现归母净利润6.47/7.96/9.60亿元。维持公司16.00元/股合理价值的判断和“买入”评级不变。
    风险提示:基建投资下滑、新签订单增速下滑、应收账款坏账率升高。

中简科技2019年报点评:依托技术及新增产能优势,打开业绩上涨空间

航空航天碳纤维需求助力公司业绩稳定增长:公司2019年营收、归母净利润同比增长10.28%和13.36%。报告期内公司碳纤维及织物共实现销售79.86吨,同比增长12.20%,主要得益于航空航天应用领域的不断拓展和快速发展。分产品看,碳纤维、碳纤维织物收入分别为1.78亿元(-5.73%)和0.53亿(+127.22%)。
    受需求增加影响,碳纤维织物收入占比逐渐提升。
    规模效应促进单位成本降低,综合毛利率进一步提升:公司2019年综合毛利率为82.35%(+4.49pcts),为历史最高,公司继续发挥产品技术壁垒优势,保持毛利率维持高位。随着产量的提高,单位产品成本降低,叠加原材料丙烯腈采购单价显著下降,2019年公司毛利率水平进一步提升。分产品来看,碳纤维、碳纤维织物毛利率分别为81.81%(+2.01pcts)和83.09%(+5.49pcts)。
    一季度业绩预告预增,疫情下需求依然强劲:公司公布2020年一季度业绩预告,预计实现归母净利润2,681.21万元–3,046.83万元(+10%–+25%),我们认为疫情之下一季度如此增幅,已经难能可贵,说明公司客户供货稳定且碳纤维产品需求强劲。
    产能利用率维持高位,“千吨级”扩建项目打破产能瓶颈:公司生产的高性能碳纤维主要为ZT7系列(高于T700级)碳纤维,产能100吨,2019年度实际产量90.61吨,产能利用率90.61%。2019年,公司与主要客户签订金额为3.44亿元,年内实际履行订单2.24亿元,占订单总量的65.15%,表现出公司高性能碳纤维产品的供不应求。公司于2016年6月开工建设“1000吨/年”级碳纤维扩建项目,总投资5.52亿元,预计在2020年3月末达到可使用状态。项目建成后,将进一步提升公司高性能碳纤维产品的产能和工艺水平,可以生产ZT7系列(高于T700级)、ZT8系列(T800级)和试制ZT9系列(T1000/T1100级)碳纤维,满足不同高端客户和业务发展的需求。届时将打破目产能瓶颈,打开公司未来业绩成长空间。
    依靠技术及新增产能,培育民用市场:目前,多数国内碳纤维复合材料企业通过直接外购国外碳纤维生产民用级碳纤维复合材料,随着公司扩建项目的实施,未来公司将依靠既有的技术先发优势,拓展中高端民用市场,完成高性能碳纤维国产化。
    投资建议:作为具有完全自主知识产权的国产高性能碳纤维及相关产品研发制造商,公司成功打破发达国家对宇航级碳纤维的技术装备封锁,深度绑定军工供应体系,随着航空航天产业的高速发展,公司业绩有望得到持续增长。同时新增“千吨级”产能建成在即,将打破产能限制,未来市场空间或大幅增长,支撑民用市场拓展,增厚盈利水平。我们预测公司2020、2021、2022年归母净利润分别为2.14亿元、3.06亿元、4.50亿元,EPS分别为0.54元、0.77元、1.13元,当前股价对应PE分别为65.02倍、45.52倍、30.92倍,考虑到公司未来的高成长性,我们给予买入评级,目标价41.82元,分别对应2020-2022年78倍、55倍、37倍PE
    风险提示:军品市场需求低于预期、新增产能投产不畅、原材料价格上涨。

海天味业:业绩符合预期,长期逻辑清晰

一、事件概述公司发布 19年年度报告。报告期内,公司实现营收 197.97亿元,同比+16.22%,实现归母净利润 53.53亿元,同比+22.64%,拟每 10股派 10.8元(含税)。
    一、 二、分析与判断? 业绩符合预期,蚝油放量+ 渠道下沉提供增量源泉报告期内,公司实现营收 197.97亿元,同比+16.22%,折合 Q4实现营收 49.72亿元,同比+15.02%,增速环比略有放缓;实现归母净利润 53.53亿元,同比+22.64%,折合Q4实现归母净利润 15.18亿元,同比+23.06%,增速环比维持稳定。19年公司回款同比+14.34%,与收入增速基本吻合。总体而言,公司业绩符合 wind 一致预期。 分产品看,19年酱油业务实现营收 116.29亿元,同比+13.60%,高基数下增速维持稳定实属难得;
    调味酱业务实现营收 22.91亿元,同比+9.52%,增速环比提振明显,主要归功于 B 端开拓得力;蚝油业务则实现营收 34.90亿元,同比+22.21%,显著放量形成对于业绩增长的强支撑。 拆分量价, 三大主业收入增长均来自于 销 量 提 升: :19年酱油/调味酱/蚝油销量分别同比+16%/+12%/+24%,吨价则分别同比-1.75%/-2.51%/-1.75%,吨价的下降料与部分费用成本化有关。 分区域看, 归功于渠道下沉的推进,19年 年 中西部区域显著放量拉升整体收入,19年中部地区实现营收 37.43亿元,同比+18.57%;西部地区则实现营收 21.30亿元,同比+24.05%,贡献 19.3%的收入增量。 从经销商数量来看,截至 19年末公司总经销商数量达到 5806家,较 18年末净增加 999家, 公司销售规模最大、增速最慢的北部区域经销商净增加数最多( (+436) 家) ,判断是成熟区域渠道分化更加精细化,此举利在长远;规模最小的中部和西部区域经销商净增加数仅次于北部区域 (中部+172家;西部+223) 家) ,料主要是空白区域招商实现渠道扩张。
    ? 毛利率:三重 因素导致毛利率承压;净利率:销售/ 财务费用率下降助升净利率毛利率:主要归因于采购成本的上升、蚝油占比提升及部分费用成本化,19年公司整体毛利率为 45.44%,同比-1.03ppt,其中酱油/调味酱/蚝油业务毛利率分别同比-0.17ppt/-0.19ppt/-2.96ppt; 净利率:19年公司净利率达到 27.06%,同比+1.43ppt,在毛利率显著下滑的背景下,净利率逆势提升,主要归功于销售费用率及财务费用率的下降;
    销售费用率方面,19年公司销售费用率同比-2.2ppt,其中运费/广告费/促销费分别同比-1.05ppt/-0.62ppt/-0.87ppt,值得注意的是 19年公司毛销差同比+1.07ppt,表明公司渠道扩张仍有余力;财务费用率方面,19年公司财务费用率同比-0.58%,主要归功于存款利息支出同比-0.59ppt;其他费用率方面,19年公司管理/研发费用率分别同比+0.02ppt/+0.08ppt。
    ? 短期激进营销手段 的实施 有望部分对冲 疫情影响 ;长期依旧值得看好公司 2020年计划完成收入目标 227.8亿元,同比+15%;利润目标 63.2亿元,同比+18%,仍维持较高增长。 短期看: :受累于疫情对于餐饮及流通渠道的冲击,海天 1-2月份业绩承压难以避免,但春节回来海天及时推出针对餐饮渠道、KA/BC、流通渠道匹配的折扣促销活动,将有助于刺激渠道主动加库存动作,叠加餐饮恢复之后需求端的持续消化,我们判断全年来看疫情对收入的负面影响有望得到较好对冲; 长期看: 产能/品类/, 渠道三端改革背景下公司短板补齐、长板拉长, 坚定 看好公司未来业绩 的 持续释放。 1. 产能端:海天 2017年年底启动高明 220万吨调味品扩建项目,扩建总规模为220万吨(其中酱油 150万吨,酱 30万吨,复合调味料 40万吨),新建酱油产能在现有基础上接近翻倍,20年开始高明产能年增加 40万吨,同时江苏海天年产能预计增加20万吨,产能释放为 19年开始的“三五”计划打下持续增长的基调;2. 产品端:持续聚焦酱油、蚝油、调味酱三大核心品类,推进酱油结构升级,做大蚝油体量,加强调味酱新市场培育,同时注重醋、料酒等新品类研发和培育,并持续加强对于腐乳、醋、芝麻油(并购安徽燕庄)等小品类的重视程度;3. 渠道端:积极推进渠道 进一步下沉,通过销售人员及经销商数量的扩张实现对于镇村渠道的进一步开发,有望为收入增长持续提供推力。
    三、 投资建议预计 20-22年公司实现营业收入为 228.82亿元/264.21亿元/305.43亿元,同比+15.6%/15.5%/15.6%;实现归属上市公司净利润为63.03亿元/74.72亿元/87.54亿元,同比+17.8%/18.5%/17.2%,折合 EPS 为 2.33元/2.77元/3.24元,对应 PE 为45X/38X/32X。调味品板块对应 2020年预期平均估值约为 40倍(算数平均法,盈利预测按 wind 一致预期并剔除异常值),公司预期估值略高于板块整体预期估值水平。考虑到公司在产能、产品及渠道方面三管齐下,预计未来公司业绩增速将快于行业平均水平。综上,维持“推荐”评级。
    四、风险提示:
    疫情影响超预期、消费升级不达预期、上游原材料价格异常上涨、食品安全风险等

金科股份:业绩亮眼,财务结构持续优化

公司发布2019年年报。2019年公司实现营业收入678亿元,同比增长64%,实现归母净利润56.76亿元,同比增长46%,业绩超预期。
    结转提速,毛利率稳步提升。受益于2016-2018的销售高增长,近年来公司结转提速,带来营业收入和利润的快速增长。公司房地产销售毛利率29.12%,较2018年提升0.56pcts,生活服务即物业板块毛利率25.83%,较2018年提升7.07pcts,盈利能力提升。但归母净利润增速不及营业收入增速的原因在于:1)本着审慎性原则,公司计提了9.81亿元的存货跌价准备和9645万元的坏账损失;2)因为大幅拿地,财务费用增长较快。
    销售稳健,土地储备充足。公司以重庆区域为深耕区域,重庆市占率达到11.66%,同时在主要拓展的重点二线城市如合肥、苏州、南宁等地区市占率也逐步提升。2019年公司销售额1860亿元,增长57%,2020年公司目标销售额2200亿元,较2019年销售额增长18%。根据克而瑞数据,公司2020年1-2月销售额121亿元,同比下滑21%。受疫情影响,销售下滑,但未来随着疫情控制稳定,公司销售优势的释放,销售增速将快速修复。2019年,公司新增土地建面3323万方,增长62%,可售面积6700万方,土地储备充足,可满足公司约3年的发展需要。从土地储备结构看,华东、西南(不含重庆)、华中占比提升至22%、18%和16%,全国化布局更加完善。
    财务结构持续优化。公司经营净现金流22亿元,同比增长68%;净负债率降至120%,在规模增长的同时,优化了杠杆结构。今年以来,公司发行了超短融和公司债,共31亿元,融资利率较2019年有所下行。融资通畅保障了公司的资金周转,帮助公司抵御风险。
    盈利预测及投资评级:预计公司2020/2021实现归母净利润70.07、84.92亿元,对应EPS为1.31、1.59元。综合行业估值水平,给予公司6-12个月6-7倍PE,对应合理区间为7.86-9.17元,维持公司“谨慎推荐”评级。
    风险提示:疫情反复制约销售修复;资金压力加大,结转不及预期。

一心堂:净利润和现金流稳定增长,慢病和线上释放新动能

净利润和现金流稳定增长,再创新高。公司公告年报,实现营业收入104.79亿元(+14.20%);实现归属于母公司的净利润6.04亿元(+15.9%);实现扣非归母公司净利润5.91亿元(+16.22%);实现经营活动产生的现金流量净额9.83亿(+54.56%)。从单季度看,四季度单季度实现营业收入28.18亿元(+10.19%);实现归属于母公司的净利润1.20亿元(+16.87%)。
    三阶段门店扩张稳步推进。公司已经完成了云南市场、西南市场的两阶段扩张,进入现阶段背靠胡焕庸线,以西南为核心,华南为纵深、华北为补充进行全国市场布局的阶段。截至2019年12月31日,鸿翔一心堂及其全资子公司共拥有直营连锁门店6,266家,拥有医保刷卡资质的门店达到5,221家。公司直营网络覆盖10个省份及直辖市,进驻280多个县级以上城市,云南省以外区域门店数量占比39.04%。在除云南以外的诸多市场,也具有较大品牌和服务影响力。其中四川、广西两省门店均突破500家,在四川、广西、山西、海南几省市的直营门店数量均排名当地前列。
    线上电商业务增长迅速。2019年度实现电商业务交易额7,343万元。其中,第三方销售平台的交易额2,313.89万元。近两年公司依托门店网点优势,O2O业务较2018年加速增长。2019年同比2018年销售额增长222.30%,交易次数增长396.46%。
    盈利预测:我们调整盈利预测,预计2020-2022年EPS分别为1.29元、1.59元和1.97元,对应2020年3月23日的股价的PE分别为17.56X、14.28X和11.48X。给予“审慎增持”评级。
    风险提示:行业政策变化风险,整合门店不及预期。

龙蟒佰利:量增保障业绩增长,重塑国内氯化法产能格局

事件:公司发布2019年年报,实现收入113.59亿元,同比增加8.79%,归母净利25.94亿元,同比增加13.49%,经营性现金流净额20.04亿元,同比减少1.34%,EPS1.29元,ROE19.51%。
    评论:1、 业绩符合预期,量增及中间产品和副产物量价齐升保障业绩增长。
    公司产销较往年稳中有进,整体实现年初产销计划目标,创历史新高;2019年高钛渣、四氯化钛、铁精矿等中间产品及副产品销量增加售价进一步提升业绩,产业链优势和核心技术优势凸显。据百川资讯的数据,国内钛白粉2019年均价1.58万元/吨,同比下跌7.6%。据钛白粉行业协会的统计,2019年国内钛白粉产量318万吨,同比增长7.69%,出口量100.34万吨,同比增长10.47%。公司2019年生产硫酸法钛白粉55.52万吨,同比减少1.65%,氯化法7.47万吨,同比增长20.4%;采选铁精矿351.86万吨,同比增长6.37%,钛精矿85.31万吨,同比增长6.12%;销售硫酸法钛白粉55.78万吨,同比增长6.06%,氯化法钛白粉6.75万吨,同比增长13.31%。钛白粉业务实现收入87.50亿元,同比减少6.91%,毛利率43.05%,同比略降0.59个百分点;矿产品业务实现收入13.91亿元,同比增长5.33%,毛利率49.73%,同比提升11.38个百分点。
    2、 扩产+收购重塑国内氯化法产能格局,并打造“钛矿-高钛渣-钛白粉-海绵钛-金属钛”全产业链布局。
    氯化法钛白粉工艺难度较大,龙蟒作为国内氯化法产线大型化的领先者,本部二期20万吨第一条产线正式投产,第二条产线正在试生产;收购的新立钛业现有年产6万吨氯化法钛白粉生产线、1万吨海绵钛生产线及8万吨高钛渣生产线,目前已全面复产并将继续扩产。公司通过扩产+收购的方式迅速扩大氯化法产能,未来产能目标60万吨将达到现有硫酸法相当的体量,将彻底改变国内氯化法格局,目前成为国内三家厂商之一且公司产能占比70%以上的格局。在攀枝花市投资建设50万吨攀西钛精矿升级转化氯化钛渣项目,与金川集团合作充分利用其海绵钛冶炼资产,进一步完善“钛矿-高钛渣-钛白粉-海绵钛-金属钛”全产业链布局,推动钛产业结构升级。
    3、 维持“强烈推荐-A”评级。
    公司是目前亚洲第一、全球第三的钛白粉生产企业。上游建设50万吨攀西钛精矿升级转化氯化钛渣项目,下游建设年产3万吨高端钛合金新材料项目,发展高端钛合金材料,未来具备明确的成长性。预计公司2020-2022年净利润分别为28.98亿/36.09亿/43.32亿元,对应PE 为9.7/7.8/6.5倍,维持“强烈推荐-A”。
    4、风险提示:钛白粉价格下跌,氯化法产线进展低于预期,新立整合低于预期。

中简科技:需求有望加速,毛利率持续提升

根据公司最新财报,我们调整盈利预测,预计公司2020-2022年归母净利润分别为2.09/3.34/5.22亿元,EPS分别为0.52/0.84/1.31元/股,对应2020年3月23日PE分别为66/41/26倍,维持“审慎增持”评级。
    风险提示:军用碳纤维订单低于预期;募投项目进度不及预期。

国泰君安:业务体系全面均衡,综合优势更加明显

业绩稳健,继续扩张净资本,经营业绩居行业前列。公司发布2019年报,实现归母净利润86.37亿元,同比+28.76%;加权ROE为6.75%,同比+1.33个百分点。业绩稳健,报告期内公司继续扩张净资本,贯彻风控为本的经营理念,经营业绩稳居行业前列。
    业务体系全面均衡发展,彰显强劲综合实力。个人金融方面:公司2019年经纪业务净收入56.30亿元,同比+28.53%;积极转型财富管理业务,代销金融产品实现收入13.2亿元,同比+64.18%;资本中介业务上,2019年实现利息净收入52.27亿元,净息差4.15%,两融余额位居行业前列,股票质押业务主动收缩调整,减值计提较为充分。机构金融方面:2019年公司提升固收类业务比重,向低风险、非方向性业务转型,自营业务净收入107.32亿元,同比41.36%;2019年投行业务净收入25.93亿元,同比+29.06%,投行是公司传统优势业务之一,增发、优先股和债权承销业务保持强势,而IPO业务尚有较大挖掘空间;衍生品上,交易品种和名义本金均有重大突破,2019年公司处置衍生金融工具取得收益4.93亿元,同比-39.19%。投资管理方面:2019年实现资管业务净收入16.65亿元,同比+11.02%,资产管理规模6974亿元,主动管理规模4200亿元,占比提升至60.2%。
    投资建议:公司综合实力行强劲,在行业创新发展周期,未来增长优势明显。预计公司2020-2022年每股净资产为16.68、18.06和19.68元,对应PB为0.98、0.90和0.83倍。结合行业发展前景和公司综合优势,可比龙头券商1.5-2xPB的估值中枢,给予2020年1.5xPB估值,A股合理价值为25.02元/股,按照当前AH溢价比例,H股合理价值为16.28港币/股。维持国泰君安A股、H股“买入”评级。
    风险提示:资本市场大幅波动,导致公司各项业务受到干扰和冲击;权益市场调整导致股票质押回购减值损失持续提升;信用风险溢价上升,使得外需环境不确定性增加。