零售贷款质量大幅改善，营收增速出现向上拐点

平安银行(000001)
    事件：
    平安银行发布2025半年度财报。2025上半年，公司营业收入、归母净利润分别同比-10.04%、-3.90%；不良率、拨备覆盖率分别为1.05%、238.5%。
    点评摘要：
    营收增速出现向上改善拐点。2025上半年，平安银行实现营收约694亿元，同比-10.04%，环比提升3.01pct，继24H1以来再现营收增速的向上拐点。营收结构上，净利息收入445亿元（YoY-9.33%），占总营收64.1%；非息净收入249亿元，同比增长-11.30%，结构占比较一季度提升3.5pct。拨备前利润25Q1、25H1增速为-12.92%、-10.43%，归母净利润同比增速分别为-5.60%、-3.90%。拨备方面较去年同期释放约37.03亿元空间，反哺利润支持向上改善。
    息差水平整体较为稳定。2025上半年，平安银行净息差录得1.80%，较25Q1小幅下行3bp。生息资产收益率录得3.55%，较2024年末下行42bp；计息负债成本率显著改善，较2024年末压降35bp至1.79%。
    分细项来看，公司25H1生息资产端，贷款收益率为4.03%，较24H1下行76bp；同业资产平均收益率为2.30%，较去年同期下滑62bp。另外，或受今年一季度债市扰动影响，金融投资收益率较2024年下行19bp至2.85%。
    计息负债方面，各项利息成本率改善较为显著。25H1存款、金融负债、同业负债平均成本率分别为1.76%、2.12%、1.65%，分别较24H1改善42、42、64bp。
    资产端：截止2025上半年，平安银行生息资产总计5.71万亿元，较2024年末增长2.1%，同比增长2.4%。其中，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行分别同比+0.1%、+9.2%、+16.6%、-13.6%。
    负债端：截止2025上半年，平安银行计息负债余额3.69万亿元，同比增长3.2%，较2024年末增长1.5%。负债结构上，存款、发行债券、同业负债分别同比+3.5%、-10.0%、+0.9%。
    零售不良大幅改善，拨备维持高位。截止2025上半年，平安银行不良贷款率为1.05%，环比下行1bp。逾期率较2024年末压降8bp，录得1.64%。贷款拨备率2.51%，环比增长1bp；拨备覆盖率为238.5%，环比+1.9pct。
    分行业来看，2025上半年末公司对公贷款不良率较2024年末上行13bp至0.83%，其中，制造业、交通运输业不良率分别较24年末改善18、2bp至0.74%、0.04%；房地产、社会服务、建筑业分别较24年末增长42、38、37bp，可能是对公不良上涨的主要因素。零售不良率较24年末改善12bp至1.27%，为公司整体不良率改善的主要贡献来源。
    投资建议：
    平安银行25H1营收和利润降幅收窄，零售不良风险加速出清。我们预测企业2025-2027年归母净利润同比增长为-0.41%、+2.00%、+3.06%，对应现价BPS：23.24、24.93、26.65元，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济震荡；不良资产可能暴露；息差压力加大。

北交所信息更新：聚氨酯弹性体龙头产业链延伸+高端产品放量，2025H1归母净利润+55%

一诺威(834261)
    2025H1营收35.50亿元（+6.98%），归母净利润1.12亿元（+54.98%）2025H1公司实现营业收入35.50亿元，同比增长6.98%；归母净利润为1.12亿元，同比增长54.98%；扣非净利润1.04亿元，同比增长59.65%，毛利率7.24%，同比增长1.53pcts。公司优化产品结构，盈利能力提升，我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为2.08/2.52/2.97亿元。EPS分别为0.71/0.87/1.02元，当前股价对应P/E分别为23.3/19.2/16.3倍，我们看好公司布局多类衍生物系列产品，维持“增持”评级。
    全球聚氨酯弹性体的供应正在向亚太转移，弹性体未来增长空广阔
    我国已成为全球最大的聚氨酯原材料和制品的生产基地及应用领域最全的地区，随着欧洲地区经济增长放缓，全球聚氨酯弹性体的供应正在向亚太转移，海外聚氨酯企业产能逐步关停。根据中国化信数据，2019-2024年中国TPU产能和产量的复合增长率分别为10.5%和12.2%，中国TPU消费年均复合增长率为10%，制鞋和TPU薄膜是近5年来TPU消费快速发展的主要动力。2024-2028年预计TPU下游需求的消费复合增速将保持在4%左右，主要由薄膜和医用软管带动，随着户外运动装备的需求增加，TPU薄膜的消费复合增速将达到约8%；随着医疗水平的提升，医用软管对TPU的需求复合增速将在6%左右。
    公司布局多种下游衍生物产品完善产业链，高端产品放量提高盈利能力
    公司CPU产品为全国制造业单项冠军，组合聚醚产品为山东省制造业单项冠军，高毛利新品渗透率提升驱动公司2025H1聚氨酯弹性体和聚酯多元醇、聚醚多元醇（PPG）及聚氨酯组合聚醚产品毛利率同比增长4.23pcts和2.76pcts。同时公司拥有聚醚-弹性体、聚酯-弹性体、聚醚-组合聚醚三大产业链，2025年3月21日与泉港石化工业园区管理委员会签订《EO、PO和AA下游衍生物项目合作框架协议》，就公司在泉港石化工业园区投资建设EO、PO和AA下游衍生物项目的事项达成了初步合作意向。2025H1全资子公司一诺威新材料“30万吨/年环氧丙烷、环氧乙烷下游衍生物项目”正在建设中，进一步完善聚氨酯产业链。
    风险提示：募投项目达产不及预期、宏观经济波动风险、原材料成本上涨风险。

2025半年报点评：第二季度利润增速较快，下半年创新催化较多

东诚药业(002675)
    投资要点
    事件：公司发布2025半年报告，2025H1实现营收营收13.84亿元（-2.6%，括号内为同比增速，下同），归母净利润88.65百万元（-20.7%），扣非净利润80.47百万元（-23.90%），销售毛利率46.56%（+1.92pct，后续费用率变化除特殊说明均为同比），销售费用率+0.7pct，管理费用率+0.7pct，财务费用率+2.42pct（受到股权回购计提和汇兑损益影响），研发费用率+0.45pct。25Q2单季度实现营收6.97亿元（-9.92%），归母净利润63.92百万元（+34.68%），归母净利率9.17%。
    25Q2核药板块核心产品增长较好，产品结构改善，带动净利率提升：25Q2单季度来看：①核药板块实现营收2.72亿元（+2.2%），其中核心产品FDG在25H1实现营收2.12亿元（+8.72%），相较于25Q1较低增长，25Q2实现较高增速，主要系医保耗材服务收费分离的政策利好，因此我们判断核药业务25Q3业绩将持续向好。②原料药板块实现营收6.11亿元（-7.0%），主要受到了肝素原料药周期性价格下降影响，而软骨素产品实现同增4.3%。③制剂板块实现营收0.96亿元（+11.0%），其中那曲肝素钙注射剂纳入国采带来同增6.3%。④其他业务板块实现营收0.40亿元，伴随Pluvicto等核药放量及研发热情迸发，米度生物提供的核药CRDMO业务持续向好。
    公司创新核药平台管线收获期，核药研发进度领先：公司核药研发平台拥有多款全球自主知识产权的核药靶向药，包括PSMA、FAP、αvβ3等多个靶点，均为治疗和诊断配套的一体化精准治疗。公司目前有多个管线进度领先，①近1年来，锝标替曲膦、氟[18F]化钠显像剂、用于AD检测的Aβ-PET显影剂等产品顺利获批上市，我们判断这些产品净利率水平较高，能够较好利用现有核药房网络渠道，增厚业绩。②创新RDC治疗产品Lu177-LNC1011（PSMA，2期）、225Ac-LNC1011（PSMA，IND）、Lu177-LNC1004（FAP，1期）等管线顺利推进。③治疗性产品包括氟[18F]思睿肽（已完成3期临床入组），氟[18F]阿法肽（肺癌诊断，3期），氟[18F]纤抑素（肺癌诊断，2期），APN-1607（AD诊断正在补充研究）等。因此我们判断，今明年将步入公司管线收获期；伴随新药品种的销售放量，协同利用公司成熟的核药网络体系，公司将打开更大市场空间。
    盈利预测与投资评级：我们维持之前预期，2025-2027年，公司营业收入分别为32.2/37.1/41.9亿元，归母净利润为2.2/3.2/4.0亿元，对应当前市值的PE为66/45/36倍。考虑到公司创新核药管线进入收获期，核药网络化供应能力强，同时通过原主业肝素类产品贡献稳定利润，我们判断公司当前创新属性尚未完全体现，维持“买入”评级。
    风险提示：新药研发进展不及预期，核药政策改革，汇率波动，肝素原料药采购及价格波动，以及折旧增加导致业绩下滑的风险。

公司信息更新报告：营收利润同比增长稳健，工程总承包业务收入大幅增长

地铁设计(003013)
    营收利润同比增长稳健，工程总承包业务收入大幅增长，维持“买入”评级地铁设计发布2025年中期报告，公司营收利润同比增长稳健，业绩表现优秀，毛利率水平稳中有升，工程总承包业务维持高增速，广东地区业务占比扩大。公司背靠大股东广州地铁，多领域拥有丰富资质，技术优势行业领先，把握轨交设计咨询核心业务发展。我们维持2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.25、6.42、6.78亿元，对应EPS为1.53、1.57、1.66元，当前股价对应PE为9.7、9.4、8.9倍，公司业务经营稳健，看好公司长期发展，维持“买入”评级。
    营收利润保持增长，毛利率水平稳中有升
    公司2025年上半年实现总营业收入13.17亿元，同比增长5.31%；实现归母净利润2.21亿元，同比增长6.58%；实现扣非归母净利润2.16亿元，同比增长5.5%。2025年上半年，公司实现毛利率36.74%，同比+0.22pct，实现净利率16.89%，同比+0.09pct。截至2025年上半年，公司资产负债率51.46%，权益乘数2.06，流动比率1.28，速动比率1.05。
    工程总承包业务收入大幅增长，广东业务占比扩大
    分业务类型看，公司2025年上半年勘探设计、规划咨询、工程总承包、其他业务实现营业收入分别达10.80亿元、0.25亿元、2.11亿元、0.01亿元，同比分别+0.93%、-57.17%、+73.98%、-17.15%，分别占营业收入比例为81.97%、1.90%、16.07%、0.06%。分地区看，公司2025年上半年在广东省内实现营业收入9.82亿元，同比增长21.46%，占比74.56%，在广东省外实现营业收入3.35亿元，同比下降24.21%，占比25.44%。
    风险提示：行业竞争加剧、新拓订单不及预期、应收账款延期风险。

系列点评三十：25Q2毛利环比提升25H2新能源增量可期

长安汽车(000625)
    事件概述：公司发布2025年半年报：2025H1公司营业收入726.9亿元，同比-5.3%；归母净利润22.9亿元，同比-19.1%；扣非归母净利14.8亿元，同比+26.3%。2025Q2营业收入385.3亿元，同比-2.9%，环比+12.8%；归母净利润9.4亿元，同比-43.9%，环比-30.6%；扣非归母净利6.9亿元，同比-34.4%，环比-11.5%。
    营收、ASP环比增长毛利环比提升。收入端：自主销量提升促进营收。
    2025Q2公司自主乘用车销量39.2万辆（中汽协口径），同比+3.5%，环比-10.8%；新能源销量25.8万辆，同比+51.3%，环比+32.6%，公司总营收为385.3亿元，同比-2.9%，环比+12.8%，营收同环比增长强于销量主要受产品结构影响，高价值新能源车型销量占比提升；ASP：2025Q2单车ASP达9.8万元，环比+2.3万元；伴随公司下半年推出启源A06、启源全新Q05、深蓝L06三款主流市场新能源产品，销量有望继续改善。毛利率：2025Q2公司毛利率15.2%，同比+2.0pct，环比+1.3pct，二季度降本入账金额增加，毛利有所承压，后续伴随公司降本工作的推进，毛利率有望环比改善。
    销售费用季度性因素增加净利环比下降。费用端：2025Q2年销售/管理/研发/财务费用率分别为7.0%/3.1%/4.6%/-2.3%，环比+2.0/+0.1/+0.9/+0.2pct，销售费用增长主要因新车型（如深蓝S09推广费）及海外品牌发布影响，财务费用变动主要系主要因汇兑收益及利息收入增加影响。投资收益端：
    2025Q2对联营企业和合营企业的投资收益0.1亿元，同比-0.9亿元，环比-0.3亿元。净利端：2025Q2归母净利润为9.4亿元，同比-43.9%，环比-30.6%；扣非归母净利润（含深蓝亏损影响）为6.9亿元，同比-34.4%，环比-11.5%，受毛利提升、费用端增长综合影响。
    长安汽车新集团成立深化资源整合协同。2025年7月29日，中国长安汽车集团有限公司在重庆挂牌成立，整合了长安汽车、辰致集团等117家分子公司，股权结构上，中国长安汽车集团合计持有长安汽车35.04%股份，成为其间接控股股东，实际控制人仍为国资委，新集团成立有助于深化资源整合、强化产业链协同，提升长安汽车的治理效率和国际化运作水平，助力新能源车快速发展。
    投资建议：我们看好公司电动智能转型，叠加华为智能化赋能，预计2025-2027年收入分别为1,896/2,095/2,335亿元，归母净利润分别为80.6/101.6/127.2亿元，EPS分别为0.81/1.02/1.28元，对应2025年8月22日13.18元/股的收盘价，PE分别为16/13/10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业需求下滑；自主品牌销量不及预期；行业“价格战”加剧；出口销量不及预期。

Q2电解铝利润弹性显现，煤炭跌价拖累业绩

神火股份(000933)
    半年报业绩：25H1实现营收204.28亿元，同比+12.1%；归母净利润19.04亿元，同比-16.6%；扣非净利润20.1亿元，同比-6.8%。其中Q2实现营收107.97亿元，同比+8%，环比+12.1%；实现归母净利润11.96亿元，同比+0.2%，环比+68.9%。Q2电解铝盈利弹性释放，煤炭跌价有所拖累。
    电解铝利润弹性显现，煤炭跌价拖累业绩
    1）电解铝：25H1公司实现电解铝产销量分别为87.11/87.14万吨，同比+16.2%/+16.3%，完成年度计划的51.2%/51.3%，均实现过半；电解铝综合售价16269元/吨，同比+4.2%；电解铝销售成本12284元/吨，同比+6.4%，推测主要由于氧化铝价格同比上行；单吨毛利3986元，同比-1.8%。分地区来看：25H1新疆煤电/云南神火净利润分别为12.35/9.83亿元，同比+3.2%/+79.1%，云南地区盈利大幅提升，主要由于满产产量大幅提升。
    2）煤炭：25H1公司煤炭产销量370.78/372.75万吨，同比+14.9%/18.3%；25H1公司煤炭综合售价773元/吨，同比-30.6%，煤炭价格大幅下行；吨营业成本682元/吨，同比-13.2%，预计主要由于产量提升带来吨固定成本下降；单吨毛利为91元/吨，同比-72.2%。25H1煤炭两个核心主体（新龙+兴隆）净利润1.15亿元，同比-67.7%，煤炭跌价导致公司煤炭板块利润大幅下滑。同时随着煤价6月底止跌企稳，下半年煤炭板块盈利或有所改善。
    3）其他：①投资收益：25上半年3.32亿元，同比+116.2%，其中对联营企业和合营企业的投资收益为2.4亿元，同比增加1.68亿元。②营业外支出：25上半年1.86亿元，同比+48.8%，主要由于子公司神火国贸确认纠纷和解损失及25上半年发生的罚款和滞纳金。
    投资建议：我们调整铝价和煤价假设，预计25/26/27年公司归母净利润51.6/57.1/63.7亿元（前值为55.7/67.6/71.1亿元），对应PE8.2/7.4/6.7x。近期随着宏观情绪向好叠加旺季预期，我们预计铝价仍有上行空间，且下半年煤炭板块盈利有望回升，维持“买入”评级。
    风险提示：项目投产进度不及预期风险；原材料和能源价格波动风险；宏观经济波动风险。

依依股份：优质客户稳健增长，H2改善可期

依依股份(001206)
    事件：公司发布2025半年报。25H1公司实现收入8.88亿元（+9.3%），归母净利润1.02亿元（+7.4%），扣非归母净利润0.90亿元（+9.1%）；单Q2实现收入4.03亿元（-6.1%），归母净利润0.48亿元（-9.1%），扣非归母净利润0.40亿元（-15.2%）。
    点评：Q2受关税影响，业绩短暂承压。伴随海外产能落地、美国关税&需求逐步明朗，我们判断公司Q3出货有望边际改善。
    客户结构优质，产品多元发展。25H1公司主营宠物垫收入为7.64亿元（同比分别+7.3%），公司所属赛道偏刚需，且下游客户供应商准入门槛较高，甄选程序较为严苛，与客户粘性较强。尽管Q2关税扰动，我们判断公司美国业务H1仍实现平稳增长，且与亚马逊、PetSmart、沃尔玛等合作保持稳定，在Costco&亚马逊等客户中拓张顺利。此外，公司凭借现有渠道优势，助力宠物尿垫份额增长，25H1实现收入0.66亿元，同比增长40.6%。
    产能加速出海，订单有望边际改善。公司国内宠物垫产能已达46亿片，宠物尿裤产能为2亿片；柬埔寨海外产能25年4月底正式投产，宠物垫产能近3亿片，考虑美国本土规模化产能少、供应成本高昂，伴随关税政策明朗，公司与客户商谈措施逐步落地、柬埔寨产能逐步爬坡，我们预计25H2对美出口业务有望逐步改善。
    盈利能力稳定，现金流良好。25Q2公司毛利率/归母净利率19.1%/11.9%（同比-0.4/-0.4pct），我们预计公司考虑关税小幅让利客户，但同时凭借自身规模优势亦将压力成功传导至上游，盈利能力保持稳定。费用方面，销售/研发/管理/财务费用率分别为1.8%/1.2%/3.2%/-0.8%（（同比+0.01/-0.33/+0.38/+0.38pct）。截至25Q2末存货/应收/应付账款周转天数分别为45.5/68.9/35.0天（同比+1.8/+1.8/-3.9天），营运能力稳健。经营性现金流净额为1.18亿元（同比+1.45亿元），现金流表现优异。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年实现归母净利润2.4、2.9、3.5亿元，对应PE分别为20.2X、16.3X、13.4X。
    风险提示：全球贸易摩擦加剧，产能投放不及预期，未来关税变动风险

25H1业绩表现亮眼，组织调整成果显著

上海家化(600315)
    上海家化发布2025年半年报：
    2025H1营业收入34.78亿元/同比+4.75%；归母净利润2.66亿元/同比+11.66%；扣非归母净利润2.21亿元/同比-5.89%。2025Q2营业收入17.75亿元/同比+25.39%；归母净利润0.49亿元/同比+367.09%；扣非归母净利润0.29亿元/同比+150.06%。
    盈利能力增强，25Q2销售与管理费用率改善
    2025H1毛利率63.37%/同比+2.24pp，归母净利率7.64%/同比+0.47pp；销售费用率43.85%/同比+0.44pp；管理费用率8.06%/同比+0.49pp；研发费用率2.49%/同比+0.42pp。2025Q2毛利率63.34%/同比+5.09pp，归母净利率2.74%/同比+4.03pp；销售费用率47.15%/同比-4.62pp；管理费用率8.24%/同比-0.75pp；研发费用率2.69%/同比+0.30pp。
    美妆板块保持增长，个护板块毛利提升
    美妆25H1收入7.47亿元/同比+32.05%，占比21.48%，毛利率73.85%/同比+0.22pp。个护收入15.90亿元/同比+0.10%，占比45.70%，毛利率67.00%/同比+2.37pp。创新收入4.36亿元/同比-2.31%，占比12.55%，毛利率49.29%/同比+5.08pp。海外收入7.03亿元/同比-1.82%，占比20.20%，毛利率52.61%/同比-1.15pp。
    巩固核心品牌优势，品牌梯队建设成效显著
    第一梯队六神、玉泽两大核心品牌线上实现领涨。六神发力户外市场，推出全新升级版便携式六神驱蚊蛋，登顶天猫驱蚊水热销榜TOP1，有望成为“亿元大单品”；推出高端香氛沐浴露系列，荣登天猫沐浴露新品榜TOP1。玉泽品牌全线焕新，第二代专研修护面霜升级皮肤屏障修护实现领跑，大分子防晒及B5系列完善敏肌护理产品矩阵；“医研共创”8篇论文发表夯实专业心智。
    二梯队佰草集强势复苏，高夫、启初、双妹等品牌通过新品成功切入细分赛道。佰草集上半年收入同比增长50%以上，大单品大白泥与德化白瓷联名推广，有效提升客单价与用户复购率，618期间持续占据抖音美白、去斑、透亮面膜榜单首位长达11天。
    投资建议：考虑到公司战略调整和改革不断深化，核心品牌强势发力带动业绩增长，调整盈利预期。预计公司2025-2027年营收为62.38/68.68/76.38亿元（原62.3/66.7/71.2亿元），归母净利润为3.7/4.9/5.7亿元（原3.4/4.9/5.5亿元），对应PE46/35/30x，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、消费复苏不达预期、经营不及预期风险等

零食量贩龙头，转型迈入新篇章

万辰集团(300972)
    行业：量贩零食渠道红利仍存，全品类折扣店或成为趋势
    根据艾媒咨询数据，从市场规模看，我国零食集合店市场规模从2019年211亿元增至2023年809亿元，4年CAGR约为40%，预计2024年可超1000亿元，预计23-27年CAGR为18%。从门店数量来看，根据新华网的信息，预计2025年零食量贩门店数量可达4.5万家。综合考虑人口密度和经济水平，中国大陆地区零食量贩行业饱和门店数可达8.75万家，仍有约1倍的扩张空间。从规模上万辰集团和鸣鸣很忙集团已经处于相对领先位置，门店数量均超过1.5万家，双强格局逐步形成。在当今传统零售业普遍面临挑战的大环境下，硬折扣全品类批发超市，正悄然成为市场的新风口，主要量贩零食企业均开始涉足进入全品类折扣超市，目前模型仍在测试中。
    万辰：规模优势逐步显现，全品类折扣店转型可期
    公司成立于2011年，食用菌业务起家，2022年开始陆续收购并整合期下5大品牌，进军量贩零食业务，开辟第二增长曲线。公司股权结构较为集中，王泽宁为实控人，持股约34.6%（截至25年7月）。实控人王泽宁家族占据董事会非独立董事5位中的4位。
    1）规模优势显现，供应链持续打造
    公司随着不断收购与开店，零食量贩业务逐季快速增长，24年量贩零食收入和剔除股份支付费用净利润317.9/8.6亿，25Q1分别增长128%/251%。公司门店数量超过1.5万家，门店的快速增长仍是公司营收提升的主要推动力。整体业务以华东为中心，24年营收/门店数占比为62%/58%，全国化持续推进。
    2）规模优势+费用收缩+自有品牌等，利润率有望提升
    随着收入规模的增长和门店密度的提升使得公司量贩零食业务规模效应日益显现，费用率持续收窄，毛利率表现向好且仍有提升空间。公司通过参股方式，整合5大零食零售品牌。万辰也在积极开发自有品牌，有利于利润率提升。
    3）布局IP赛道，向全品类折扣店转型
    万辰集团持续加码品牌力建设，基于核心零食品类，不断推出IP衍生品，通过以IP合作、品牌联动合作等营销形式，为消费者提供更多的情绪附加值，从而实现门店业态升级。同时开始布局“省钱超市”等，向折扣业态开始转型，推出“来优品省钱超市”和“好想来全食优选”，在零食的基础上进行品类拓展，增加日化洗护、冻品、生鲜等多种品类产品。
    投资建议：我们预计公司25-27年实现营收为542/634/716亿元，归母净利润为7.7/10.8/13.0亿元，我们采取相对估值法，给予公司2025年0.69倍PEG，对应目标价184.01元，目标市值345亿元，仍有约20%的上行空间，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：新业务开拓和整合风险；量贩市场需求变化的风险；市场竞争风险；市场开拓风险；门店选址带来的经营风险；食品安全风险；食用菌销售价格季节性波动风险；食用菌产品质量波动风险；股价波动较大风险；近期存在股东及高管减持行为；统计误差相关的风险；舆情风险等。

业绩稳健增长，增量项目高效推进

山金国际(000975)
    业绩：25H1，公司实现营收92.46亿元，同比+42.14%；实现归母净利润15.96亿元，同比+48.43%。其中，25Q2实现营收49.24亿元，同比+31.95%，环比+13.95%；实现归母净利润9.02亿元，同比+57.67%，环比+29.99%。
    库存释放弥补产量小幅下滑，Q2矿产金产销环比增长
    产量端：25H1，公司实现矿产金产量3.72吨，同比-10.58%，其中Q1/Q2产量分别为1.77/1.95吨；实现矿产银61.83吨，同比-24.82%，其中Q1/2分别为22.05/39.78吨；实现铅精粉产量4354吨，同比-14%；实现锌精粉产量7917吨，同比+40.9%。
    销量端：25H1，公司实现矿产金销量4.12吨，同比-6.58%，Q1/Q2销量分别为2.03/2.09吨；实现矿产银销量81.49吨，同比+9.93%，其中Q1/2分别为23.39/58.1吨；实现铅精粉销量5393吨，同比+21.6%；实现锌精粉销量9136吨，同比+37.93%。
    整体而言，公司上半年矿产金产量小幅不及预期（不及全年8吨计划的50%），我们推测公司销售了24年留存的540kg库存中的一部分（25H1销量大于产量400kg），因此对销量进行了弥补。
    黄金套保达效，成本控制稳健
    25H1沪金均值723.37元/克，公司合质金销售均值724.83元/克，售价微高于期货均价，证明公司套期保值策略达效。25H1，克金成本（合并摊销后）为150.96元/克，其中Q1/Q2成本分别为147.87/154.31元/克，Q2环比+4.4%。虽然Q2成本小幅上升，但整体控制稳健，我们预计仍将维稳。
    增产项目高效推进，低资产负债率赋能多极增长
    公司24年完成收购的Osino项目正高效推进，选厂建设计划于今年第四季度全面开始，公司预计2027年上半年投产，将成为公司重要的增长极。截至25H1，公司资产负债率为20.09%，优于全国主要黄金矿山企业；账上货币资金48.32亿元，现金储备充足。较低的资产负债率和充足的现金储备使得公司具备较强的融资能力和资金成本等优势，有望为公司在资源类市场收并购优质项目提供助力。
    投资建议：考虑金价上行，我们小幅上修公司25-27年归母净利润预测至35.4/35.8/50.0亿元（前值32.7/35.2/41.9亿元），对应当前PE14.3/14.2/10.1X。公司有望充分受益金价上行，维持“买入”评级。
    风险提示：金价大幅波动的风险，公司产销不及预期的风险，公司量增项目进度不及预期的风险。

25Q2经营环比改善，航发产业链拓展成果逐步凸显

图南股份(300855)
    事件：2025年8月16日，公司发布2025年半年度报告。
    2025年H1公司实现营业收入5.99亿元，同比-18.16%；实现归母净利润9296.70万元，同比-51.41%；扣非归母净利润9038.73万元，同比-52.97%。其中2025Q2公司实现收入3.13亿元，同比-18.01%，环比+9.49%；归母净利润5127.83万元，同比-48.98%，环比+23.00%；扣非后归母净利润5117.29万元，同比-49.89%，环比+30.50%。我们认为，公司业绩阶段性承压，但财务指标环比均出现显著改善，且同比跌幅较2025年一季度收窄。伴随未来下游需求景气度或有所回升，公司业绩或将逐步企稳，有望承接下游需求改善而实现反弹。
    在手订单大幅提升，或支撑下阶段营收提升
    2025H1公司已签订合同、但尚未履行或尚未履行完毕的履约义务所对应的收入金额为17.50亿元，相较于2024年3.03亿元同比增长478.41%，其中5.55亿元预计将于2026年度确认收入，6.65亿元预计将于2027年度确认收入。我们认为，公司半年度在手订单的大幅提升，或表明公司营业收入的回升获得有力支撑，未来公司产业链的纵向整合或开启快速增长曲线。
    子公司前期投入较大拖累盈利能力，未来有望逐步回暖
    公司2025年H1实现销售毛利率27.92%，同比-10.42pcts，相较一季度+0.27pcts；归母净利率15.53%，同比10.63pcts，相较一季度+0.94pcts。2025年前半年公司实现期间费用率9.40%，同比+1.17pcts，主要系图南智造销售人员增加导致销售费用中职工薪酬支出总额增加、银行借款增加产生的利息支出增加以及公司结汇时产生的汇兑收益减少导致销售费用、财务费用同比增加所致。我们认为，公司盈利能力自2024年至今阶段承压，伴随未来沈阳图南经营逐渐步入成熟阶段以及下游订单的逐步释放，公司费用率有望得到有效控制，未来盈利能力或将向上逐步修复。
    产业链纵向延伸积蓄动能，或启公司新增长曲线
    2025H1公司铸造高温合金业务收入1.69亿元，同比-39.62%，毛利率39.40%；变形高温合金业务收入2.77亿元，同比-0.24%，毛利率25.58%；特种不锈钢业务收入3131.09万元，同比-19.38%，毛利率38.39%；其他合金制品业务收入6364.63万元，同比-27.38%，毛利率15.49%；沈阳图南中小零部件业务收入849.04万元，毛利率-5.5%，亏损主要系其仍在持续开展项目建设，在建工程逐步转固计提折旧所致。我们认为，航发中小零部件兼具耗材属性，伴随沈阳图南机加工能力的不断推进，未来有望更好适配下游黎明厂需求，公司营业收入或将提速增长，盈利能力或得到有力增厚，有望为公司开启新增长曲线。
    盈利预测与评级：基于公司在国内航空发动机高温合金铸件及母合金领域的重要供应地位，以及子公司沈阳图南的产业链拓展，我们认为，公司纵向一体化航发高温材料体系的阿尔法优势或进一步凸显。由于航发产业链提货节奏变化影响，我们下调盈利预测，公司2025-2026年归母净利润调整为3.04/3.97亿元，（前预计值为4.42/6.81亿元），我们预测公司2027年归母净利润达到4.98亿元，对应PE分别为39.93/30.60/24.40X，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险，上游原材料涨价风险，客户集中度较高风险，军品市场开发风险等。

仙鹤股份：底部利润夯实，林浆纸布局持续完善

仙鹤股份(603733)
    事件：公司发布2025年半年度报告。25H1收入实现59.91亿元（同比+30.1%），归母净利润为4.74亿元（同比-13.8%），扣非归母净利润为4.43亿元（同比-11.2%）。单Q2收入实现30.00亿元（同比+25.3%），归母净利润为2.38亿元（同比-15.4%），扣非归母净利润为2.19亿元（同比-16.4%）。
    点评：受益于新基地浆纸放量，公司收入维系高增；利润环比稳定，部分纸种价格下降且湖北基地仍处扭亏阶段（25H1亏损0.74亿元），但广西基地贡献增量，逆势保持业绩稳定。
    自制浆占比提升，盈利底部夯实。根据我们测算，公司Q2造纸均价环比下滑约578元/吨，但由于自制浆放量（广西/湖北H1纸浆产量分别为21.2/10.3万吨），公司成本端受益明显，造纸吨盈利保持平稳（其中我们预计薄纸环比平稳、厚纸稳步减亏、夏王环比小幅改善）。展望未来，纸浆8月已现反弹，Suzano阔叶浆8/9月均提价20美元/吨，伴随降息驱动全球需求回暖，我们预计Q3公司均价边际小幅向上，成本受益于自制浆爬坡及低价浆入库、有望持续优化，吨净利逐步改善。
    多元矩阵共驱成长，新品类有望贡献远期增量。分产品来看，25H1公司日用消费/食品医疗/商务交流/烟草行业/电气及工业收入分别实现+11.2%/+22.9%/+2.9%/+13.8%/+3.5%）。其中，日用消费系列销量提升24.9%，我们判断均价下滑主要系热转印等承压纸种拖累，其余品种价格预计保持稳定；食品医疗销量提升35.7%，我们判断价格承压主要系厚纸占比提升影响。公司持续加大新品类、新领域研发投入，在新型烟草方面已与国内外知名企业建立合作，并致力于以纸代塑产品迭代开发，未来产品矩阵有望持续拓宽。
    广西&湖北林浆纸基地有望贡献重要增量。25H1公司湖北基地产出7.28万吨纸/10.30万吨浆，广西基地产出11.08万吨纸/21.24万吨浆，两地自制浆已基本达到进口木浆水准、打破公司进口原料依赖。广西基地25H1成功贡献利润1.17亿元，湖北基地产能持续爬坡、我们预计H2有望逐步扭亏。展望未来，2025年两大项目一期工程将全部落地，合计投产约90万吨以上造纸产能、90万吨制浆产能，根据我们测算，25年公司产量有望同比增长30%—40%，且广西二期将在25年开工建设，未来成长动能充沛。
    盈利环比稳定，费用管控优异。25Q2公司毛利率为12.8%（同比-4.6pct，环比-1.8pct），净利润率为7.9%（（同比-3.8pct，环比-0.05pct）。费用方面，25Q2期间费用率为6.2%（同比+0.2pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为0.3%、1.1%、1.9%、2.9%（（同比分别+0.1pct、-0.2pct、+0.2pct、+0.1pct）。公司25Q2经营性现金流净额为5.24亿元（同比+0.34亿元），存货/应收/应付周转天数分别为124.97/54.67/85.90天（同比分别-15.96/-4.36/-8.55天）。
    盈利预测&投资评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为11.1、16.2、19.3亿元，对应PE估值分别为16.4X、11.3X、9.5X，维持“买入”评级。
    风险提示：终端需求不及预期，产能投放不及预期，竞争加剧。

改革调整成效显著，新品迭出持续推进健康发展

上海家化(600315)
    核心观点
    公司调整成效持续显现。公司2025年上半年实现营收34.78亿/yoy+4.75%；归母净利润2.66亿/yoy+11.66%；单Q2实现营收17.75亿/yoy+25.4%，归母净利润0.49亿，实现扭亏为盈。分业务看，上半年国内业务实现突破性增长，单二季度营收同比增长36.8%，其中美妆业务营收增速55.7%，国内线上整体营收增长34.6%。海外业务上半年实现营收7.03亿/yoy-1.8%，利润端亏损近3200万，其中二季度受美国关税政策影响，导致单二季度营收同比下降6.2%至3.55亿，对利润影响约2800万。
    分品牌来看，六神由于发货节奏错期单二季度快速增长，同时上半年新品驱蚊系列2.0版有望成为上市首年破亿单品；佰草集上半年依托大单品大白泥实现50%营收增长，其中单二季度增速接近翻倍，未来定位将聚焦中医中草药古方与现代科技的结合，8月底有望推出新产品线并官宣新代言人夯实品牌定位；美加净下半年将聚焦手霜赛道，8月底上线秦岭蜂胶修复香氛手霜，含99%纯度秦岭蜂胶，将面护级滋润技术应用于手部，逐步明确品牌心智。盈利能力持续改善。2025Q2毛利率63.34%/yoy+5.09pct，毛利率提升主要系高毛利的美妆品类和线上自营渠道占比提升，以及供应链通过包材成本优化、物流效率提升等方式实现降本增效。费用率方面，2025Q2销售/管理/研发费用率分别为47.15%/8.24%/2.69%，同比分别-4.6/-0.75/+0.30pct，经营效率提升带动整体费用率下降。
    营运能力方面，公司2025年上半年存货周转天数114天，同比增加9天。应收账款周转天数为62天，同比持平。现金流方面，公司2025Q2经营性现金流净额为0.67亿，去年同期为-0.82亿，主要由于公司经营改善。
    风险提示：宏观环境风险，销售不及预期，行业竞争加剧。
    投资建议：自去年公司管理层换届后调整转型持续推进，围绕“聚焦核心品牌、聚焦品牌建设、聚焦线上渠道、聚焦效率”四大战略进行深度改革，品牌焕新、产品创新和渠道变革共同驱动了公司二季度业绩的强劲反弹，核心业务清晰的向上拐点和健康的经营质量为长期发展奠定了坚实基础。我们维持公司2025-2027年归母净利润至4.33/5.04/5.81亿元，对应PE分别为40/34/30x，维持“优于大市”评级。
    公司2025年上半年实现营收34.78亿/yoy+4.75%；归母净利润2.66亿/yoy+11.66%；单Q2实现营收17.75亿/yoy+25.4%，归母净利润0.49亿，实现扭亏为盈。其中分业务看，2025年上半年国内业务实现突破性增长，二季度营收同比增长36.8%，其中美妆业务营收yoy+55.7%，国内品牌线上整体营收yoy+34.6%。

2025年中报点评：收入利润降幅收窄，资产质量稳定

平安银行(000001)
    核心观点
    收入利润降幅收窄。2025上半年实现营业收入694亿元，同比下降10.0%，降幅较一季报收窄3.0个百分点；上半年实现归母净利润249亿元，同比下降3.9%，降幅较一季报收窄1.7个百分点。上半年年化加权平均ROE10.7%，同比下降1.1个百分点。
    资产规模及零售AUM保持增长。2025年二季末总资产同比增长2.1%至5.87万亿元，较年初增长1.8%。二季度末存款本金较年初增长4.6%至3.69万亿元，贷款总额较年初增长1.0%至3.41万亿元。其中对公贷款投放较好，较年初增长8.3%，零售贷款规模较年初下降2.3%。二季度末核心一级资本充足率9.31%，较年初略有回升。表外方面，二季度末零售AUM为4.21万亿元，较年初增长0.4%，同比增长2.2%。
    净息差收窄。上半年日均净息差1.80%，同比降低16bps，主要受市场利率
    下行、贷款结构调整等因素影响。环比来看，二季度日均净息差1.76%，较一季度下降7bps，主要还是贷款收益率下降幅度超过存款成本降幅。
    非息收入同比减少。上半年手续费净收入同比下降2.0%，主要因去年同期理财老产品收入较大，理财管理费收入同比下降。其他非息收入同比下降19.3%，主要是债市波动导致相关投资收入减少。
    资产质量保持稳定。测算的上半年不良生成率2.21%，同比下降0.01个百分点，披露的上半年不良生成率同比则下降0.05个百分点。公司二季度末拨备覆盖率238%，较年初下降13个百分点。二季度末不良率1.05%，较年初下降0.01个百分点；关注率1.76%，较年初下降0.17个百分点。整体来看，公司资产质量稳定。
    投资建议：公司整体表现符合预期，我们维持盈利预测不变，预计公司2025-2027年归母净利润421/425/430亿元，同比增速-5.5%/1.1%/1.2%；摊薄EPS为2.02/2.04/2.07元；当前股价对应的PE为6.0/5.9/5.8x，PB为0.52/0.49/0.46x，维持“中性”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

制冷剂价格逐季提升，公司利润率快速增长

三美股份(603379)
    核心观点
    制冷剂均价及利润率快速提升，公司2025年上半年归母净利润同比增长159%。2025年8月22日，公司发布2025年半年度报告。根据公司公告，2025年上半年，公司实现营业收入28.28亿元，同比增长38.58%；实现归属于上市公司股东的净利润9.95亿元，同比增长159.22%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润9.86亿元，同比增长163.61%。其中第二季度实现营收16.16亿元，同比增长49.36%；实现归母净利润5.94亿元，同比增长158.98%。业绩大幅增长的主要原因是，随着第二、三代氟制冷剂配额制度的持续实施，行业供需格局优化，公司核心产品氟制冷剂销售均价同比显著提升，盈利能力大幅增强。
    制冷剂均价逐季增长，盈利能力显著提升。2025年上半年，公司氟制冷剂业务表现强劲，尽管销量同比有所下滑，但价格的强劲上涨成为业绩核心驱动力。2025年上半年，公司氟制冷剂销量为6.20万吨，同比下降6.20%，但销售均价达到3.90万元/吨，同比大幅上涨56.53%。其中第二季度实现制冷剂销售均价4.03万元/吨，同比提升55.06%，环比提升7.82%。在配额制度的刚性约束下，公司凭借行业领先的配额地位，特别是在R32、R134a、R125等主流产品上分别拥有11.8%、24.0%、18.4%的全国生产配额，以及在发泡剂R141b拥有100%的生产配额，市场竞争优势明显，保障了公司在制冷剂高景气周期中的核心受益地位。2025年上半年，公司氟制冷剂毛利率提升至54.59%，带动公司整体毛利率提升至49.50%。
    主流制冷剂品种价格价差持续上行，看好制冷剂长期景气度。截至2025年8月23日，R22受益于高温旺季需求好转，低位货源已较为稀缺。为应对高价对出货的影响，厂家主动调整策略，增加小规格包装供应。此举降低了采购门槛，有效刺激了市场需求，持续高温对制冷剂消费形成有力支撑。叠加政策管控带来的供应约束，市场整体上行趋势未改，目前报价达4-4.05万元/吨；R32当前报价区间为5.9-6万元/吨，预计后续仍将上行；R134a得益于内贸配额消化，短期成交价稳定在5.0-5.1万元/吨，但后续企业报盘预期上涨；R125以内需自用为主，外贸市场相对平淡；R227ea受消防领域打假补库需求增加及自身开工不足的双重影响，市场供不应求，报价已至7.6万元/吨。
    积极延伸产业链，向氟聚合物、新能源材料等高附加值领域布局。公司在巩固氟化工主业的同时，稳步推进产业链一体化和高端化转型。2025年上半年，公司多个重点项目建设取得积极进展：福建东莹年产1500吨六氟磷酸锂项目处于试生产及技改阶段；浙江三美5000吨/年聚全氟乙丙烯（FEP）、5000吨/年聚偏氟乙烯（PVDF）、年智能分装3500万瓶罐制冷剂项目已完成主体工程，进入设备安装阶段。此外，公司还在推进科创中心、催化剂项目、重庆嘉利合氟化工一体化项目等多个工程，为长远发展储备动能。同时，公司积极布局第四代制冷剂，积极切入新一代产品市场，为未来技术迭代和市场拓展奠定基础。
    风险提示：氟化工需求疲弱；项目投产进度不及预期；产品价格大幅下滑等。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。

表观延续出清，经营态势逐步筑底

酒鬼酒(000799)
    业绩简评
    2025年8月22日，公司披露25年半年报，期内实现营收5.6亿元，同比-43.5%；实现归母净利0.1亿元，同比-92.6%。其中，25Q2实现营收2.2亿元，同比-56.6%；实现归母净利-0.2亿元、录得亏损。
    经营分析
    营收拆分：1）25H1内参/酒鬼/湘泉/其他系列分别实现营收1.1/2.9/0.3/1.3亿元，同比分别-36%/-51%/-36%/-29%，其中销量分别-46%/-48%/-28%/-12%，吨价分别+18%/-6%/-11%/-19%，内参吨价同比首度回正；内参/酒鬼/其他系列毛利率分别为88.9%/73.2%/47.6%，同比分别+0.9pct/-2.6pct/-12.9pct。2）25H1华中/华北/华东/华南/其他区域分别实现营收3.1/1.1/0.8/0.3/0.2亿元，同比分别-43%/-40%/-46%/-41%/-67%；24H1末经销商数量分别为162/154/264/37/188家，期内分别-319/-77/-104/-33/+2家、经销商加速出清。
    缺乏营收支撑使得公司期内录得小幅亏损，25Q2净利率同比-20.0pct至-10.5%，其中毛利率-10.4pct至65.2%，销售费用率/管理费用率同比+4.8pct/+9.3pct（从绝对值上销售费用明显减少，25H1职工薪酬/广宣&市场服务费同比分别-7%/-61%，管理费用也有小幅减少）。25Q2末合同负债余额1.4亿元，环比-0.4亿元，考虑环比合同负债变量后Q2营收同比-67%；同期销售收现2.2亿元，同比-57%；公司近年来持续进行渠道去库存，但下行期渠道回款情绪持续偏谨。
    公司主抓升学、婚宴、体育活动三大主题营销，持续做动销去库存、价盘已经逐步企稳。产品端公司构建“2+2+2”体系，逐步精简SKU、期内酒鬼系列SKU缩减50%以上；公司规划推进“两低一小”产品战略，针对大众价位、低度赛道推出新品，并强化小酒产品对馥郁香口感培育的效能。此外，期内公司KA特渠方面与胖东来联名开发“酒鬼酒·自由爱”产品，胖东来&步步高等渠道销售反馈较好，后续伴随合作深度或将贡献更多增量。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司25-27年收入分别-4.0%/+14.4%/+21.6%；归母净利为1.8/2.1/2.7亿元；EPS为0.54/0.66/0.83元，公司股票现价对应PE估值分别为117/96/77倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    宏观经济恢复不及预期；营销转型成效不及预期；行业政策风险；食品安全风险。

拥抱极致性价比与下沉时代（折扣系列）：万辰集团：万店之上的成长空间

：万辰集团：万店之上的成长空间》研报附件原文摘录）
万辰集团(300972)
    主要观点：
    本文研究对象为折扣业态头部标的——万辰集团。受24Q4-25Q1盈利能力快速提升推动，公司盈利创历史新高，当前市场关注点聚焦如下：1、量贩零食到达万店之后的下一步重心与空间；2、第二曲线折扣超市的最新进展成效；3、未来盈利能力的提升节奏与幅度。我们认为万店之上，竞争升级+业态升级+经营提效三重逻辑将支撑万辰的持续成长。
    万店之后：量贩零食的下一步重心与空间？当前虽已万店规模，但折扣业态渗透率对标海外仍有翻倍空间，核心源于：①内销区域市场及下沉市场仍存加密空间；②东南亚出海撬动量贩零食规模天花板；③两强格局下量贩折扣正进一步抢占传统业态份额。我们测算万辰内销稳态门店空间2.4-2.5万家，对应年均GMV超1000亿（行业出海可额外带来0.5万家门店与288亿GMV增量）。
    业态升级：折扣超市的转型成效与难点？公司折扣超市经过2-3个季度迭代，门店模型已持续优于传统社区商超业态，单店GMV相较一般量贩零食向上提升近30%，当前正处于爆发前夜；通过积极调整货盘品类，折扣超市或有望接力量贩零食持续抢占市场。当前面临扩充品类、维持性价比、门店提效三大难点，但折扣超市模型正持续迭代优化。
    经营提效：未来盈利能力的提升幅度与节奏？25年公司步入盈利能力提升加速期，公司毛/净利率对标海外硬折扣标杆均有明确空间。公司短期看销售费率优化、中期看管理整合提效、长期看自有品牌提升，三大提效路径清晰，费率优化/运营整合带来中期2-3pct盈利突破空间，自有品牌放量带来远期1-2pct盈利突破空间。
    投资建议：我们预计25-27年公司实现收入564.2/675.5/918.8亿元，+74.5%/19.7%/36.0%。当前好想来已完成回购（持股75.5%）、来优品公布回购草案（完成后持股75%），若暂不考虑进一步少数股权回购，预计25-27年公司实现归母净利润10.4/16.7/24.2亿元，+254.3%/60.8%/44.6%，当前PE27/17/12x，向上空间参见正文。首次覆盖，“买入”评级。
    风险提示：拓店与同店压力、竞争加剧、自有品牌、出海风险

2025年半年报点评：降本成效明显，25Q2利润环比微幅下滑

中煤能源(601898)
    事件：2025年8月22日，公司发布了2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营业收入744.4亿元，同比下降19.9%；中国会计准则下归母净利润为77.0亿元，同比下降21.3%，国际会计准则下归母净利润为73.3亿元，同比下降31.5%；扣非归母净利润为76.5亿元，同比下降20.7%。
    25Q2归母净利润环比微幅下滑。25Q2，公司实现营业收入360.4亿元，同比下降24.3%、环比下降6.1%；中国会计准则下归母净利润为37.3亿元，同比下降22.7%、环比下降6.3%，国际会计准则下归母净利润为33.3亿元，同比下降35.9%、环比下降16.5%；扣非归母净利润为37.1亿元，同比下降22.1%，环比下降5.9%。
    25Q2自产煤量增价减，成本降幅明显。1）产销量：25Q2，商品煤产量为3399万吨，同比+0.7%、环比+1.9%，自产商品煤销量为3443万吨，同比+1.6%、环比+5.4%，其中，动力煤/炼焦煤销量为3204/239万吨，同比+3.6%/-18.7%、环比+6.7%/-10.2%。2）价格和成本：25Q2，公司自产商品煤综合价格为449元/吨，同比-21.5%、环比-8.8%，其中，动力煤/炼焦煤价格分别为419/844元/吨，同比-17.5%/-31.9%、环比-7.7%/-8.5%；自产商品煤成本为256元/吨，同比-13.0%、环比-4.9%。3）盈利能力：25Q2，公司自产商品煤毛利为192元/吨，毛利率为42.8%，同比-5.6pct、环比-2.3pct。
    25Q2因装置大修聚烯烃产量下滑、吨成本上升。25Q2，聚烯烃/尿素/甲醇/硝铵产量为28.9/51.8/46.8/15.4万吨，同比-21.3%/-4.8%/+2.4%/+2.7%；价格分别为6454/1809/1743/1903元/吨，同比-8.6%/-14.1%/-6.1%/-10.0%单位成本7195/1275/1180/1301元/吨，同比+23.3%/-8.3%/-29.5%/+16.1%吨毛利分别为-741/534/563/602元/吨，同比转亏/-25.3%/+208.4%/-39.4%聚烯烃产量下滑、毛利转亏主因装置大修，若剔除大修影响、聚烯烃单位销售成本25H1同比下降了87元/吨。
    每股分红0.166元，分红率28.52%，A/H股股息率1.38%/1.88%。公司拟东分派现金股利21.98亿元，中国会计准则下分红率为28.52%，国际会计准则下分红率为30%，即每股分红为0.166元，以2025年8月22日收盘价计算，A/H股股息率分别为1.38%/1.88%。
    投资建议：公司煤炭主业具备内部和外部的延展性，叠加高长协特点保障盈利稳步提升；且煤化一体的协同模式有助于提高估值。我们预计2025~2027年公司将实现归母净利润157.83/165.51/176.90亿元，对应EPS分别为1.19/1.25/1.33元/股，对应2025年8月22日收盘价的PE分别为10/10/9倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：煤炭、煤化工产品价格大幅下滑；煤矿投产进度不及预期；计提大额减值。

公司2025年半年度业绩点评：业绩同比大幅增长，步入高质量发展期

牧原股份(002714)
    投资要点：
    公司业绩符合预告，高分红彰显价值。根据公司公告，2025年上半年实现总营收764.63亿元，同比+34.46%；归母净利润105.30亿元，同比+1169.77%；扣非后归母净利润106.77亿元，同比+1115.32%；经营性现金流净额为173.51亿元，同比+12.13%。其中，2025Q2营收404.02亿元，同比+32.06%；归母净利润60.39亿元，同比+88.23%。2025年上半年，公司生猪销量同比增加，叠加养殖成本明显下降，推动公司业绩同比大幅增长。本次公司拟向全体股东每10股派发现金红利9.32元（含税），分红总额50.02亿元（含税），占2025年半年度归母净利润的47.50%。
    公司养殖成本持续下降，有序调减生猪产能。2025年上半年，公司销售生猪4691万头；其中，商品猪3839.4万头，仔猪829.1万头，种猪22.5万头，同比分别+32.48%、+168.06%、-27.88%。得益于技术创新和管理优化，2025年初以来公司生猪养殖完全成本逐月下降，截至7月已降至11.8元/kg左右，2025年全年平均成本目标为12元/kg。在产能管理方面，公司积极响应国家号召，调减能繁母猪存栏规模，推动行业进入高质量发展时期。截至2025年6月末，公司能繁母猪存栏为343.1万头，较2024年末下降8.1万头，降幅2.31%，预计2025年末将降到330万头。同时，公司持续降低生猪出栏均重，预计8月底将降至120kg。
    公司屠宰产能利用率大幅提升。受益于公司积极开拓市场，推进销售渠道建设，2025年上半年屠宰板块实现收入193.46亿元，同比+93.83%；共计屠宰生猪1141.48万头，同比+110.87%，销售鲜、冻品等猪肉产品127.36万吨，同比+105.42%，产能利用率提升至78.72%；亏损1亿元左右，同比大幅减亏，经营情况较上年同期明显改善。下一步公司会持续提升客户服务能力、内部运营能力，推进产品升级和客户结构优化，尽快实现屠宰肉食业务的盈利。
    公司经营效率提升，资产负债率下降。2025年上半年，公司销售/管理费用率分别为0.84%/2.37%，同比-0.09pcts/-0.72pcts。截至2025年上半年末，公司资产负债率为56.06%，相较于一季度末下降3.14pcts。在公司业务扩张的同时，经营效率进一步提升，财务结构持续优化。2025年全年公司提出将整体负债规模降低100亿元的目标，目前负债目标已完成过半。
    维持公司“增持”评级。考虑到猪价波动和公司成本下降情况，预计公司2025-2027年归母净利润为238.95/283.35/307.24亿元，EPS分别为4.37/5.19/5.62元，对应PE为11.48/9.68/8.93倍。根据生猪养殖行业可比上市公司市盈率情况，公司估值处于合理区间。考虑到公司龙头企业的规模优势和屠宰板块的业绩增长空间，维持公司“增持”的投资评级。
    风险提示：猪价大幅波动、饲料原料价格上涨、动物疫病、行业产能去化不及预期等。

2025中报点评：大项目25H2集中交付，25H1略有下滑，积极加大固态及新领域拓展

灵鸽科技(833284)
    投资要点
    事件。公司发布2025年半年报，2025H1实现营业收入0.78亿元，同比-6.81%；归母净利润425.25万元，同比+152.16%；扣非归母净利润313.81万元，同比+125.49%。2025Q2公司实现营收0.38亿元，同比-33.47%，环比-2.99%；归母净利润43.10万元，同比+129.99%，环比-88.72%；扣非归母净利润3.86万元，同比+100.72%，环比-98.75%。
    受项目交付影响上半年营收略有下滑、全年有望稳增。2025H1自动化物料处理系统/单机设备/配件服务/其他业务分别实现营收0.52/0.20/0.04/0.02亿元，同比-12.99%/+20.29%/-19.64%/-12.05%，毛利率分别为17.14%/38.61%/38.50%/53.98%，同比+10.94/-4.28/+9.14/+18.22pct。营收下滑主要系部分大项目订单集中于下半年进行交付，截至2025上半年，公司新增订单量较去年同期增长171.10%，为业绩的稳健增长奠定了坚实基础。全年我们预计公司出货稳健增长。
    持续拓展优质客户，积极加大新领域开拓。2025年公司积极应对市场变化，通过持续优化客户结构和产品结构，在巩固传统橡塑行业市场份额的同时，重点拓展工程塑料、新型材料等橡塑领域的高价值客户。同时，公司聚焦新能源行业头部客户需求，积极布局固态电池等前沿技术领域，实现业务突破。2025年已获得多个固态厂商相关订单，未来有望持续推动公司业绩成长。
    期间费率略有提升，在手订单未完工致存货提升。2025Q2公司期间费用0.11亿元，期间费率约27.94%，期间费率略有提升，主要系营收有所下滑所致。25Q2末存货约1.23亿元，较25Q1末上升49.99%，主要系在手订单未完工所致。25Q2经营性净现金流为-0.13亿元，较去年同期减少0.02亿元。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持2025-2027年业绩预测，我们预计2025-2027年归母净利润为0.25/0.34/0.44亿元，同增157%/35%/30%，考虑公司锂电领域需求逐步恢复，持续拓展固态、精细化工、橡塑、食品领域，维持“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、需求不及预期。

赋能先进封装技术，聚焦关键领域

长电科技(600584)
    主要观点：
    事件
    2025年8月21日，长电科技公告2025年半年度报告，公司2025年上半年实现营业收入186.05亿元，同比增长20.14%，归母净利润4.71亿元，同比下降23.98%，扣非归母净利润4.38亿元，同比下降24.75%。对应2Q25单季度营业收入92.70亿元，同比增长7.24%，环比下降0.70%，单季度归母净利润2.67亿元，同比下降44.75%，环比增长31.50%，单季度扣非归母净利润2.44亿元，同比下降48.39%，环比增长26.64%。
    赋能先进封装技术，聚焦关键领域
    公司2025年上半年实现营业收入186.05亿元，同比增长20.14%；毛利率13.47%，同比基本持平；归母净利润4.71亿元，同比下降23.98%，扣非归母净利润4.38亿元，同比下降24.75%；主要系在建工厂尚处于产品导入期未形成量产收入，财务费用上升，叠加国际政策不确定性以及部分材料价格上涨因素所致。
    在高性能先进封装领域，公司推出XDFOI芯粒高密度多维异构集成系列工艺，利用工艺设计协同优化突破了2.5D、3D集成技术，经过持续研发与客户产品验证，长电科技XDFOI不断取得突破，已应用在高性能计算、人工智能、5G、汽车电子等领域，进入量产阶段。
    在半导体存储市场领域，公司的封测服务覆盖DRAM，Flash等各种存储芯片产品，拥有20多年memory封装量产经验，32层闪存堆叠，25um超薄芯片制程能力，高密度3D封装和控制芯片自主测试等都处于国内和国际行业领先的地位。公司收购的晟碟半导体是全球规模较大的闪存存储产品封装测试工厂之一，是半导体封装测试生产流程自动化的先行者和倡导者，拥有中国首家同时获得双灯塔（可持续灯塔和端对端灯塔）认证的工厂，具备差异化竞争优势。
    在汽车电子领域，公司产品类型已覆盖智能座舱、智能网联、ADAS、传感器和功率器件等多个应用领域，海内外八大生产基地均通过IATF16949认证。在智能终端射频应用领域，公司深度布局高密度DsmBGA及3DSiP，腔体屏蔽和AiP封装技术，提升产能，配合国际、国内客户升级5G、WiFi射频模组封装和毫米波雷达产品，强化在射频封装领域的传统优势。
    投资建议
    我们预计2025~2027年归母净利润为16.6、20.7、24.0亿元（前次报告预测为20.8、25.9、29.9亿元），对应EPS为0.93、1.16、1.34元，对应2025年8月22日收盘价PE为41.8、33.6、28.9倍。维持“增持”评级。
    风险提示
    封测景气度不及预期、扩产进度不及预期、市场竞争加剧、技术开发不

必易微：25Q2业绩拐点已现，产品结构优化成效显著

必易微(688045)
    主要观点：
    事件：2025年8月16日，公司发布2025年半年度报告
    25H1公司实现营业收入约2.8亿元，同比下降约7%；实现归母净利润约-8.8百万元，亏损收窄约17%；实现毛利率约30%，同比增长约4.6pcts。单季度来看，公司Q2实现扭亏为盈。25Q2公司实现营业收入约1.6亿元，同比下降约5%，环比增长约30%；实现归母净利润约4.3百万元，同比增长近140%，环比增长约133%；实现毛利率约30%，同比增长约6.2pcts，环比增长约0.8pcts。
    H1公司营收同比下滑主要系LED驱动芯片业务受下游出口需求疲软影响，但扣非净利润减亏主要得益于公司降本增效及产品结构优化带来的毛利率提升。
    产品结构优化成效显著，新增长引擎动力强劲
    25H1，公司传统优势业务LED驱动芯片因下游照明行业出口疲软而受到冲击，是总营收同比下滑的主要原因。然而，公司积极调整产品结构，在新型消费电子、工业控制、智能物联等领域大力拓展，电机驱动控制、DC-DC、线性稳压器、LED背光驱动等新产品收入同比增长约65%，有效对冲了传统业务的下滑，并驱动了Q2业绩的强劲复苏。其中，1）电机驱动控制芯片实现收入1561万元，同比高增245%；2）DC-DC芯片业务成功推出100V高压产品，收入同比增长47%；3）AC-DC芯片产品成功进入国际头部品牌的AI&AR眼镜应用，实现收入超4400万元，同比增长约13%。
    高端产品持续突破，技术优势不断加固
    1）电池管理芯片：公司已推出多款支持110V以内系统应用的高边/低边驱动BMS AFE芯片，内置高精度ADC，集成电池均衡，是国内少数在户用储能、工商业储能、动力电池组等领域成功量产的厂商之一。2）数字隔离芯片：公司报告期内已发布首款隔离式栅极驱动芯片，具备5.7kVrms隔离耐压，目前已进入多家客户导入阶段。3）微控制器：报告期内，公司发布了集成MCU、高压三相栅极驱动和功率器件的智能全集成电机专用芯片，并成功研发出单芯片可支持四电机的高可靠性多电机MCU控制器，显示出公司向“芯片+算法”的系统级方案供应商转型的决心和实力。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司营业收入为8.17/10.00/12.17亿元（前值8.40/10.39/12.19亿元），归母净利润为0.29/0.45/0.73亿元（前值0.09/0.40/0.78亿元），对应EPS为0.41/0.64/1.04，对应PE为105.23/66.95/41.16x，维持“增持”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧风险，新业务拓展不及预期风险，下游需求不及预期风险。

BC双轮驱动，提质增效显利润

妙可蓝多(600882)
    事件：公司发布2025年半年报。25H1，公司实现营业收入25.67亿元，同比+7.98%；归母净利润1.33亿元，同比+86.27%；实现扣非归母净利润1.02亿元，同比+80.10%。其中，25Q2公司实现营业收入13.34亿元，同比+9.62%；归母净利润5057万元，同比+53.06%。
    点评：
    奶酪推动增长，BC双轮驱动。分产品看，25H1公司液态奶、奶酪和乳制品贸易收入分别为1.87亿元、21.36亿元和2.30亿元，同比+0.63%、+14.85%和+3.69%，奶酪增长推动整体营收增长。具体到Q2，奶酪收入同环比也均持续增长。奶酪产品中，即食营养系列、餐饮工业系列和家庭餐桌系列25H1分别实现营收10.84亿元、8.16亿元和2.36亿元，同比+0.62%、+36.26%和+28.44%，C端即食营养系列
    和B端餐饮工业系列共同推动奶酪营收增长。
    毛利率提升，费用率收缩，净利润大幅提升。25H1，公司实现30.81%的毛利率，同比+0.91pct，主要系奶酪产品营收同比上升，原材料采购价格下降。费用端看，25H1销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别-2.25pct、+0.46pct、-0.07pct、+0.14pct，公司积极降本增效，销售费用率显著下降。具体到25Q2，公司实现30.18%的毛利率，同比-0.90pct；销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别-1.88pct、+0.99pct、-0.06pct、-0.48pct。25H1和25Q2分别实现归母净利率5.18%和3.79%，同比分别+2.18pct和1.07pct，使得25H1和25Q2净利润大幅提升。
    提升产品及营销，加强管理提效。产品端，公司上半年推出奶酪小三角、云朵芝士等新品；家庭餐桌方面，奶酪片、黄油和涂抹奶油奶酪满足消费者早餐面包和贝果搭配需求；餐饮工业方面，黄油和稀奶油销量显著增长，原制奶酪也获大客户认可。渠道端，公司大力开发烘焙、母婴、零食量贩、会员超市等势能渠道，多款定制产品表现亮眼。管理方面，公司启动极致成本战略，协同管理研发、采购和制造；同时推出股权激励计划和员工持股计划，调动员工工作积极性。
    盈利预测与投资评级：BC两端趋势有望延续，下半年利润有望持续高增。家庭餐桌方面，去年收入基数较低；餐饮工业方面，客户粘性较强，因此我们认为BC两端增长趋势有望延续。同时，公司去年下半年利润基数偏低，我们预计下半年利润有望继续维持同比高增速。我们预计公司2025-2027年EPS为0.41/0.57/0.82元，分别对应2025-2027年66X/48X/33XPE，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧

品牌出海强势推进，NAS新品打开成长空间

绿联科技(301606)
    投资要点
    绿联科技是跨境数码配件龙头企业，NAS新品+出海布局打开成长空间：绿联科技产品主要涵盖充电类、传输类、音视频类、存储类、移动周边类五大品类，2025年NAS产品实现突破，有望成为未来重要成长点。公司海外业务也持续高增，自2014年布局出海以来，公司入驻亚马逊、速卖通、Lazada等跨境电商平台。2024年海外收入增长46%，占公司总营收的57%。
    绿联科技是“品牌出海”稀缺资产，海外业务发展利好公司利润率增长：据海关总署统计，我国跨境电商行业增速达11%，景气度较高。但目前大多数跨境消费品企业主要以渠道（开店）和代工形式实现出海，在海外形成品牌的企业仍是少数。绿联科技在海外保留“Ugreen”自有品牌，不断沉淀品牌认知。在自有品牌加持下，公司2024年海外业务毛利率为44%，高于国内的28%，随着出海的推进，公司利润率有望提升。
    NAS未来市场需求广阔，将成为公司第二增长曲线。随着企业和家庭数字化程度的加深，NAS产品市场规模有望持续增长。根据Grand ViewResearch，2024年全球消费级NAS市场规模61亿美元，预计2025到2030年年均增长率为12.1%。而绿联凭借性价比优势和系统优势，逐渐抢占龙头企业份额，根据第三方数据，2025H1绿联NAS在国内线上市场的市占率实现翻倍以上增长。未来公司NAS业务看点在于：①推出更易用、更具性价比的产品，打开入门级用户空间；②NAS出海，实现更高的利润率；③逐渐完善系统，实现更高的溢价等。
    充电类产品是成长中坚，传输类产品是基石产品：2024年公司充电类产品实现收入23.5亿元，同比+51%，收入占比为38%，是公司的重要成长点。公司充电类产品同时受益于自身的产品升级和海外渠道开拓，有望维持高增趋势。2024年公司传输、音频、存储、移动周边类产品合计占收入比达到62%，同比增速在12%到21%之间，同样有望受益于海外扩张而实现收入和利润率的增长。
    盈利预测与投资评级：我们看好公司品牌出海的长期空间，也看好公司NAS业务未来前景。我们预计2025~27年公司归母净利润为6.4/8.4/10.4亿元，同比+38%/+31%/+24%，对应8月21日收盘价为44/34/27倍P/E。考虑公司出海业务前景和NAS业务的未来空间，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：新品销量及盈利能力不及预期、海外经营不确定性、产品质量风险、消费需求波动等。

公司事件点评报告：主品类同比修复，关注成本趋势

熊猫乳品(300898)
    事件
    2025年8月21日，熊猫乳品发布2025年半年度报告。2025H1总营业收入3.53亿元（同减2%），归母净利润0.41亿元（同减13%），扣非净利润0.33亿元（同减16%）。2025Q2总营业收入1.83亿元（同增4%），归母净利润0.28亿元（同增33%），扣非净利润0.23亿元（同增31%）。
    投资要点
    产品结构优化利好毛利，成本端压力延续
    2025Q2毛利率同增1pct至27.46%，主要系前期原材料储备充足，原材料压力边际放缓，叠加产品结构优化所致，后续奶粉原料预计仍以国产粉为主，对冲进口粉价格压力。2025Q2销售/管理费用率分别同比-0.4pct/+1pct至5.38%/7.13%，净利率同增3pct至14.84%，盈利能力边际改善。
    炼乳销售同比修复，椰品大客户订单释放
    2025H1浓缩乳制品营收2.68亿元（同增4%），主要系炼乳同比修复，大客户开发进展顺利，后续公司计划通过促销等方式拉动核心流通渠道增长；奶酪延续承压，后续仍坚持价格、品质领先。2025H1椰品营收0.37亿元（同增97%），客户订单大幅提升，而椰子原料高位致使业务亏损，Q3以来原料价格进入下行区间，叠加海南厂房投产预期，产能压力缓解后有望持续贡献增长动力。2025H1乳品贸易营收0.41亿元（同减49%），主要受国产粉低价影响，业务开展承压，后续计划通过套期保值动作平滑价格压力。
    推进经销渠道加密，大客户开发进展顺利
    2025H1经销渠道营收2.25亿元（同增2%），餐饮与烘焙渠道竞争压力较大，公司持续推进经销商渠道下沉，深化网络布局，通过区域加密与空白市场填补，实现经销渠道稳健增长。2025H1直销渠道营收0.84亿元（同增42%），古茗等大客户增量显著，同时公司推进开发会员制商超渠道，合作新品研发，关注后期铺货进展。
    盈利预测
    我们看好公司巩固炼乳基本盘，持续打造第二增长曲线，优化零售渠道建设，根据2025年半年报，我们预计公司2025-0.89/0.99/1.13）元，当前股价对应PE分别为35/31/27倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、行业竞争加剧、原材料上涨风险、新产品&新市场开拓不及预期等。

公司信息更新报告：Q2营收、归母净利润环比增长，密封胶、热熔胶、硅碳负极业务多点开花

硅宝科技(300019)
    Q2营收、归母净利润环比增长，原材料有机硅价格低位助力盈利能力修复公司发布2025年中报，实现营收17.07亿元，同比+47.4%；归母净利润1.54亿元，同比+51.6%；扣非净利润1.32亿元，同比+41.8%。其中Q2实现营收9.29亿元，同比+35.8%、环比+19.3%；归母净利润0.83亿元，同比+35.2%、环比+17.4%；扣非净利润0.72亿元，同比+32%、环比+20.5%，Q2营收、归母净利润均实现同环比增长，符合预期。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.43、4.35、5.04亿元，对应EPS为0.87、1.11、1.28元/股，当前股价对应PE为25.2、19.9、17.2倍。我们看好公司稳步推进项目建设和投资并购，力争在创立的第三个十年实现产值百亿目标，维持“买入”评级。
    工业胶营收同比高增、盈利能力提升，硅碳负极材料销量快速增长
    （1）分业务看，2025H1，公司建筑类用胶、工业类用胶实现营收6.51、4.42亿元，同比-6.79%、+29.51%；毛利率22.34%、32.20%，同比+0.32、+3.43pcts；热熔胶业务实现营收5.12亿元、毛利率15.67%；公司重点发力硅氧产品和新型硅碳产品，1000吨/年中试线和3000吨/年生产线稳定运行，硅碳负极材料销量快速增长；硅烷偶联剂行业竞争加剧，市场价格依旧处于低位水平、销量同比下降。（2）分子公司看，2025H1，子公司硅宝新材、拓利科技实现净利润5,214.7、2,474.2万元，同比+28.89%、+58.46%；子公司江苏嘉好实现营收5.12亿元、净利润4,069.1万元（2024年营收10.27亿元、净利润4,932.59万元）。（3）盈利能力，据Wind数据，8月22日，有机硅DMC市场价格11,000元/吨，同比-18.5%、较2025年初-15.4%，处于2017年以来的0.67%历史分位，主要原材料价格低位有望助力盈利能力修复。公司2025年中报销售毛利率、净利率分别为21.88%、9.03%，同比分别-0.58、+0.25pcts，相较2024年报分别+1.05、+1.4pcts。2025Q2销售毛利率、净利率分别为22.26%、8.96%，环比分别+0.83、-0.15pcts。
    风险提示：项目进展不及预期、原材料及产品价格波动、政策不及预期等。

公司信息更新报告：2025H1主业门店稳健扩张，万代合作有望加速推进

爱婴室(603214)
    事件：2025H1扣非归母净利润同比+20.6%
    公司发布中报：2025H1实现营收18.35亿元（同比+8.3%，下同）、归母净利润4674万元（+10.2%），实现扣非归母净利润3697万元（+20.6%）；单2025Q2实现营收9.76亿元（+9.9%）、归母净利润4004万元（+10.9%）；此外拟每股派息0.13元。公司是母婴零售龙头，主业渠道稳健扩张，万代合作IP合作打开第二成长空间。我们维持盈利预测不变，预计2025-2027年归母净利润为1.39/1.69/2.02亿元，对应EPS为1.01/1.22/1.45元，当前股价对应PE为22.2/18.2/15.3倍，维持“买入”评级。
    渠道端和产品端表现稳健，经营提效驱动费用率优化
    2025H1分渠道看，门店/电商/母婴服务/供应商服务/供应链综合管理分别实现营收12.88/0.76/0.20/0.83/3.65亿元，同比分别+5.8%/-14.9%/+13.4%/-6.3%/+31.0%，门店销售表现稳健。分产品看，奶粉类/食品/用品/棉纺/玩具及出行类则分别实现营收8.56/1.12/2.57/1.01/0.40亿元，同比分别+6.5%/+0.3%/+0.7%/+0.0%/+8.0%；其中奶粉类和玩具及出行类表现相对较好。盈利能力方面，毛利率为25.9%（-0.6pct）。费用方面，销售/管理/财务费用率分别为18.7%/3.2%/0.6%，同比分别-1.0pct/+0.1pct/-0.3pct，经营效率稳步提升。
    母婴渠道稳健扩张，万代合作IP零售店有望加速推进
    （1）渠道：2025H1期间，公司新开35家门店并关闭23家门店，期末门店合计487家（较一季度末增加15家），其中新开母婴门店34家，门店精细化运营顺利推进，来客数与销售同比增长近20%。（2）品牌：与合作企业采取品牌直供模式，同时从产品原料、配方、功能、定价等多维度提升自有产品核心竞争力，报告期内公司多个品类中自有品牌销售占比已超30%，其中自有品牌棉纺品销量同比增长超20万件。（3）万代合作：与万代南梦宫合作顺利进行，依托高达、宝可梦、哆啦A梦等国际知名IP，下半年在“区域核心城市+重点商圈”双轨扩张策略下有望加速推进。
    风险提示：行业竞争加剧、生育率持续下滑、拓店进度不及预期等。

公司信息更新报告：公司量价齐升逻辑持续，分红比例超预期提升

爱玛科技(603529)
    2025Q2收入、利润同比增速亮眼，盈利能力持续提升，维持“买入”评级公司2025H1实现营业收入130.31亿元（同比+23.04%，下同），归母净利润12.13亿元（+27.56%），扣除归母净利润11.83亿元（+32.44%）。单季度看，公司2025Q2实现营业收入67.98亿元（+20.59%），归母净利润6.08亿元（+30.08%）。公司提升现金分红比例，2025上半年公司拟向全体股东每股派发现金红利0.628元，拟派发现金红利5.46亿元（含税），占2025H1归母净利润比例为45.01%。2025年我们看好公司超额受益于行业贝塔改善，两轮+三轮产品双轮驱动下业绩持续增长可期，我们维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为26.24/32.58/37.59亿元，对应EPS3.02/3.75/4.33元，当前股价对应PE为12.6/10.1/8.8倍，公司渠道+产品+品牌竞争力仍强，看好业绩弹性向上，维持“买入”评级。
    单车拆分：2025Q2公司产品实现量价齐升，产品结构持续改善
    2025Q2公司单车ASP同比持续提升，销量受益终端动销强劲+补库增速亮眼：销量方面，2025Q2公司销量在爆款产品带动下同比+17%至330万台，其中电动两轮车319万台，电动三轮车11万台。单车ASP及单车利润方面，2025Q2我们预计单车ASP为2060元/台（+2.9%），单车利润为184元/台（+11.0%），单车扣非利润为179元/台（+13.8%），公司在产品结构优化下价增逻辑持续兑现。
    盈利能力：产品结构优化+控费平稳下，2025Q2毛、净利率同比提升明显公司2025H1毛利率19.25%（+1.4pct），期间费用率为8.4%（+0.4pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为3.8%/2.5%/2.7%/-0.7%，同比分别持平/-0.2/-0.1/+0.8pct。综合影响下，2025H1销售净利率为9.5%（+0.4pct）。公司毛、净利率提升，高毛利中高端新品占比提升，产品结构持续改善带动单车盈利上移。单季度看，2025Q2毛利率18.9%（+1.3%），期间费用率为8.4%（-0.3pct），综合影响下2025Q2销售净利率为9.2%（+0.7pct）。
    行业动销拐点向上、格局优化在即，2025看好公司超额受益于行业贝塔改善展望公司发展，行业层面，2025年以旧换新活动刺激下行业动销持续向好，整体出货量有望达到双位数增长；中小厂商面临产品监管趋严、生产端成本增加及产品研发推新投入增加三重压力，或再推行业出清、整合。公司层面，公司作为电动两轮车龙头，目前已经在产品、产能上做好充足应对储备，预计超额受益于行业销量增长及格局优化，2025年业绩拐点向上可期。同时，公司2025年7月推出新品ZeroAIMA Xplorer-1电动行李箱，最高时速13km/h，续航超10km，产品兼具行李箱、代步车、移动电源和临时座椅多重角色，有效解决短途出行痛点，有助于公司产品品类扩充，推动公司从制造型企业往科技型企业转型。
    风险提示：行业销量不及预期，行业竞争恶化，公司产品调整不及预期。

北交所新股申购报告：控制类电机国产替代加速，高成长性对标国际蓝海市场

三协电机(920100)
    控制类电机高新技术企业，营收与利润稳健增长
    公司成立于2002年，是一家研发、制造并销售控制类电机的高新技术企业。公司的主要产品包括步进电机、伺服电机和无刷电机及与其配套的产品，公司控制类电机产品具有体积小、功率密度大、绿色节能的特点。2023年公司为国家级高新技术企业。2022-2024年度，公司营业收入分别为28,714.76万元、36,195.94万元及42,006.27万元；归母净利润分别为2,697.63万元、4,864.08万元及5,633.50万元，呈持续增长趋势。2024年，公司主营业务毛利率为29.12%。2025年1-6月，公司营业收入为255,606,264.89元，同比增长21.23%；归母净利润为31,528,202.36元，同比增长12.25%。
    中国占据全球步进电机市场最大份额，下游应用市场持续扩容
    全球步进电机市场规模在2022年达到了20.79亿美元，其中中国市场占据最大份额，约为63%。到2023年，市场规模达到36.60亿元。中国政府为支持步进电机行业的发展，推出了一系列政策，包括科技创新规划和技术标准化规范，以促进技术进步和行业发展。步进电机市场空间广阔，预计未来市场规模将持续扩大。2023年中国伺服电机市场规模约为195亿元，同比增长7.73%。2024年，中国伺服电机市场规模将预计超过200亿元。中国伺服电机市场规模逐年递增，反映出该行业在中国呈现出良好的发展态势。公司产品下游应用领域主要为工业自动化、光伏新能源、纺织设备及安防。2024年度我国工业自动化市场规模预计为3,531亿元，同比增长13.35%。
    对标国际实现国产替代，可比公司PE TTM均值68.64X
    公司高度重视技术创新。公司建立了一个经验丰富、水平过硬的高素质研发技术团队。截至2024年12月31日，公司技术人员共58人，占公司总人数的15.80%。2022-2024年度，公司研发投入金额分别为1,064.33万元、1,253.67万元及1,501.83万元，通过技术人员持续不断的研发创新和研发投入，截至2025年6月18日，公司已取得56项专利，其中发明专利10项，实用新型专利45项，外观专利1项。公司坚持自主创新，部分微特电机产品一定程度上实现进口替代和国际竞争。公司自主研发的微特电机具有多种机座型号和电机极数，在转速、力矩、功率密度、防护等级等核心技术指标已达到日本美蓓亚、日本松下电机等国际龙头企业水平。募投项目将进一步扩大电机产能，增强公司研发能力，进一步提升公司核心竞争力。三协电机可比公司为鸣志电器、江苏雷利、科力尔、华阳智能、星德胜，同行业可比公司PE（2024）均值为68.90X，PE（TTM）均值为68.64X。
    风险提示：市场竞争加剧风险、毛利率下降风险、境外子公司经营风险

优质资源重组落地，搬迁项目多点开花

湖北宜化(000422)
    核心观点
    公司2025年上半年实现归母净利润3.99亿元，2025年上半年公司完成了新疆宜化并表，经2024年上半年业绩调整后，公司归母净利润同比减少43.92%。公司主营业务涵盖化肥、氯碱化工、煤化工、精细化工等领域，具备尿素产能216万吨，处于行业前列；磷铵产能165万吨，市场占有率位列全国前列；聚氯乙烯产能90万吨，位列国内PVC产能前十；季戊四醇产能约6万吨，产能排名全球第二、亚洲第一。2025年8月22日，公司发布2025年半年报，报告显示，2025年上半年公司实现销售收入120.05亿元，同比减少8.98%；实现归属于上市公司股东的净利润3.99亿元，同比减少43.92%；每股收益0.3684元。2025年6月30日，公司总资产为443.05亿元，同比增长0.12%；归属母公司所有者权益为54.54亿元，同比减少35.64%；公司加权平均净资产收益率为7.29%，同比下降1.58%；资产负债率为75.61%，同比增长6.33%。其中第二季度实现收入80.58亿元，实现归母净利润3.64亿元，受磷肥出口价格提升及新疆宜化并表影响，环比大幅提升。
    2025年上半年新疆宜化成为公司控股子公司，夯实公司综合资源优势。新疆宜化生产所需核心原材料煤炭、原盐、石灰石均为自有矿山生产，确保生产所需核心原材料自主可控，形成了良好的协同效应，进而打造了具有示范效应的产业体系。新疆宜化矿业拥有新疆准东五彩湾矿区一号露天煤矿，保有资源量为21.08亿吨，该煤矿具有煤炭埋藏浅、地质构造稳定、资源禀赋好、易于开采等特点，平均厚度68米，可作为优质的动力、化工用煤，当前核定产能为3000万吨/年，每年用皮带廊道为新疆宜化供应300余万吨。
    磷肥出口价差持续走扩，公司有望受益于磷肥出口价格提升带来的利润增长。2025年磷肥出口量及配额同比减少：据百川盈孚，5月磷复肥行业协会对磷肥的出口指导公布，2025年磷肥出口或将分阶段进行，第一阶段需要10月15日前完成报关，5-9月为出口窗口期，需完成报检，2025年磷肥出口配额总量比去年减少。在此背景下，海外磷肥价格快速上涨，国内外价差持续走扩：根据wind、隆众资讯、百川盈孚，截止至2025年8月11日，海外磷酸一铵价格达737美元/吨，较年初上涨28%；海外磷酸二铵价格达805美元/吨，较年初上涨30%；对应我国磷酸一铵出口价差达1774元/吨，较年初上涨80%；磷酸二铵出口价差达1739元/吨，较年初上涨234%。考虑到磷酸一铵行业成本约为3280元/吨，磷酸二铵行业成本约为3723元/吨，则该出口价差可近似看为出口吨毛利，公司磷肥出口配额行业领先，有望充分受益于磷肥出口价格上行带动的利润提升。
    磷铵搬迁项目、楚星磷铵项目等有序投产。6月27日，公司发布公告，65万吨/年磷铵搬迁及配套装置升级改造项目投产，磷化工项目已建成220万吨/年磷矿选矿装置、2×60万吨/年硫磺制酸装置、40万吨/年湿法磷酸装置、30万吨/年磷酸二铵装置、30万吨/年粉状磷酸一铵装置、10万吨/年氨酸复合肥装置、20万吨/年硫基复合肥装置、10万吨/年高档阻燃剂装置及
    相关配套设施，已满负荷生产。8月11日，公司发布公告，以全资子公司楚星生态科技为实施主体，利用受让的40万吨/年磷酸二铵产能投建了40万吨磷铵、20万吨硫基复合肥节能升级改造项目。磷铵项目一期已建成80万吨/年硫酸装置、35万吨/年湿法磷酸装置、40万吨/年磷酸二铵装置、2*10万吨/年硫基复合肥装置及相关配套设施，已满负荷生产。公司以落实沿江1
    公里化工企业“关改搬转”任务为契机，推进磷化工产业转型升级、提质增效，促进磷矿资源梯级利用，有助于扩大公司磷化工产品规模，完善磷化工产业布局，进一步提升公司盈利水平与市场竞争力。
    风险提示：原材料价格大幅波动的风险、主营产品价格大幅下跌的风险、安全生产的风险、安全环保政策趋严的风险、公司内控的风险。
    投资建议：公司为磷肥、氮肥、煤炭行业龙头，资源优势显著，伴随子公司新疆宜化重组落地，公司煤炭资源上下游产业链整合确定性进一步增强，疆煤资源注入将为公司带来利润增长。考虑到公司磷肥出口均价及利润率上行，考虑到新疆宜化实现并表重组，我们谨慎调整公司盈利预测：预计2025-2027年营业收入为231/241/265亿元（前值为246/253/273亿元），归母净利润为14.32/15.41/16.62亿元（前值为11.22/15.39/16.46亿元），EPS分别为1.32/1.42/1.54元，当前股价对应PE分别为11/10/9X。考虑到公司的行业领先地位以及成长性，维持“优于大市”评级。

2025H1创新品种持续放量，在研管线储备丰富

亿帆医药(002019)
    事件：公司发布2025年半年报。2025H1，公司收入为26.35亿元，同比基本持平；归母净利润为3.04亿元，同比增长19.9%；扣非净利润2.37亿元，同比增长32.2%。公司经营改善、减值减少共同促进利润率提升。
    公司创新品种增速突出，亿立舒开启全球放量，丁甘销售渐入佳境2025H1，亿立舒和丁甘交联玻璃酸钠合计销售收入同比增长169.6%。
    2025H1，亿立舒发货同比增长96.0%。2025H1公司向商业合作伙伴累计发货亿立舒产品超过22万支，已与正大天晴、Acrotech等合作伙伴在中国和美国、德国、奥地利、瑞士、巴西等超过40个国家达成商业合作，亿立舒在34个国家或地区获批上市销售，在5个国家实现发货或销售。在中国市场，实现了在终端市场销售的加速放量；在美国，已完成首批发货，市场终端价为4600美元/支。
    亿立舒给药持续优化，更具竞争优势。亿立舒在中国给药时间由48h缩短至24h的补充申请已获批，在欧洲自我注射申请被批准，日本合作方启动了更短时间给药的研究工作。在美国，亿立舒的合作伙伴Acrotech公司近日上调了该药品在美上市后的约定采购量和销售目标，并有计划独自承担研发投入开展Ryzneuta自动注射研究，致力进一步提升在美国市场的份额。
    2025H1，丁甘交联玻璃酸钠发货同比增长478.2%。该药物用于治疗对非药物保守治疗及单纯止痛药物治疗疼痛缓解效果欠佳的膝骨关节炎患者，经过一年医保准入和学术推广，销售渐入佳境。
    持续开发F-652，且积极探索其他创新药产品，丰富管线
    公司继续进行对F-652多个适应症的探索与开发。F-652的ACLF和AH适应症的II期方案与CDE达成共识或得到认可。创新管线中新增N-3C01项目，将于近期递交临床申请，其潜在适应症申请为膀胱癌和泛实体瘤。此外，公司继续推进TCE平台创新分子及其他靶点长效分子的研发。
    断金戒毒胶囊1b期成功，早期临床数据显示防复吸效果显著
    断金戒毒胶囊在阿片类物质成瘾康复期患者中的Ib期研究中，初步试验结果达到预期目标。此Ib期临床研究分为0.4-1.0g四个剂量组，每组各入组约20例受试者，接受连续21天的断金戒毒胶囊或安慰剂治疗研究，随后进行12周的随访期。结果显示，断金戒毒胶囊各剂量组在多个关键终点指标上均优于安慰剂组，尤以1.0g组最为显著。最关键的指标，随访期12周内尿液阿片类物质总阴性率显著提高（95.2%VS68.6%,P=0.0056）；100%无阿片使用周的受试者比例显著增加（86.7%VS40%,P=0.0069）；连续三次及以上阳性率显著降低(6.7%vs30%,P=0.1987)；累计尿液阿片类物质阴性时间延长（78.2天vs51.8天，P=0.034）。
    断金戒毒胶囊是根据民间经验组方探索研发的一种用于阿片类物质成瘾防复吸治疗的中药胶囊，主要成分为钩吻与洋金花。断金戒毒胶囊短期服用（21天）即可实现至少12周的持续防复吸效果，可能具有中枢神经系统奖赏通路“再设定”的长效机制。这种“短期用药+长期疗效”的治疗模式，相较以阿片受体为靶点的上市药品具有独特优势。
    盈利预测与投资评级
    我们预计公司2025-2027年的营业收入为61.01、71.37和82.84亿元；考虑到市场竞争激烈，将2025-2027年的归母净利润从7.31、9.27和11.03亿元下调至6.06、8.19和10.61亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：销售放量不及预期，研发进度不及预期，政策变动风险

Q2净利润呈现低波动率，中期分红回报投资者

中煤能源(601898)
    Q2净利润环比小幅下滑
    公司2025H1实现营业收入744.36亿元，同比-19.9%；营业成本达561.1亿元，同比-18.4%；实现归母净利润77.05亿元，同比-21.3%；扣非归母净利润达76.53亿元，同比-20.7%；公司利润同比下滑，主要是受到煤价中枢下跌影响，从环比来看公司的利润表现相对稳定，公司2025Q2归母净利润为37.27亿元，环比-6.3%。
    煤炭业务受煤价下跌影响收入下滑，但公司积极降本实现平滑
    2025H1公司煤炭业务营业收入605.68亿元，同比-22.1%，营业成本462.21亿元，同比-20.2%，营收下降主要受到煤价下跌影响。公司2025H1商品煤产量为6734万吨，同比+1.3%，商品煤销量1.287亿吨，同比-3.6%，其中自产商品煤销量6711万吨，同比+1.4%。
    公司成本控制能力较强，2025H1公司自产商品煤单吨成本为262.97元/吨，同比减少29.91元/吨，同比降幅为10.2%，其中材料成本、人工成本、维修支出、其他成本四项费用下降幅度较高。
    从期间三项费用的表现来看，销售费用出现同比增长，但公司管理费用和财务费用出现同比下滑。我们认为，通过职工薪酬减少及优化债务结构降低资金成本，公司在可控范围内仍然实施了积极的成本管控措施。
    煤化工业务除聚烯烃大修外均较为稳定
    2025H1煤化工业务营业收入达93.6亿元，同比-13.6%，营业成本达79.44亿元，同比-7.9%。收入下滑主要受到产品价格下跌以及聚烯烃装置大修所影响，期间聚烯烃产量为66.7万吨，同比-12.1%，销量为66万吨，同比-13.2%，尿素、甲醇、硝铵产销量均呈现同比增长。成本方面，除聚烯烃因产量下滑出现单吨成本上升之外，其余品种的单吨成本均因原料煤、燃料煤采购价格下降，出现不同程度的下移。
    中期分红回报投资者
    公司发布《2025年中期利润分配方案公告》，按照2025年上半年国际财务报告准则合并财务报表归属于上市公司股东的净利润7,325,265,000元的30%计2,197,579,500元向股东分派现金股利，以公司全部已发行股本13,258,663,400股为基准，每股分派0.166元（含税）。
    盈利预测与估值：我们维持2025-2027归母净利润预测175/177/182亿元，对应EPS分别为1.32/1.34/1.37元/股，维持“增持”评级。
    风险提示：煤价大幅波动风险；经济下行风险；煤炭供给超预期增长风险；煤化工产能过剩风险。

2025中报业绩点评：业绩同比扭亏，AI赋能全链路营销

天娱数科(002354)
    核心观点
    事件公司发布2025年中期报告：2025年上半年公司实现营业收入9.88亿元，同比上升29.64%；归母净利润0.24亿元，同比扭亏为盈；扣非归母净利润0.21亿元，同比扭亏为盈。
    AI赋能全链路营销，推进全流程自动化与智能化公司AI营销SaaS平台集AIGC广告素材生成、广告智能投放、AI直播电商转化于一体，在部分领域持续保持领先地位。目前，AI直播电商互动条数占比超80%，公司AI生成的有效营销脚本占比超20%，AI生成的视频占比达5%。公司通过构建“数据-模型-场景”闭环，推动AI智能体从效率工具向智能协作助手的战略升级，以实现贯通用户服务全生命周期的全流程自动化与智能化。
    具身智能布局成果初显，技术与场景落地双突破。公司依托空间智能MaaS平台Behavision推进技术研发与场景落地，构建“感知-推理-执行”核心能力。平台采用“数据金字塔”训练范式，为空间计算、人形机器人等场景提供智能化解决方案，技术实力与行业认可度显著提升。此外，平台通过云边端算力协同与多模态感知硬件体系，持续完善通用具身智能解决方案，为后续业务拓展奠定技术基础。
    入局新消费营销，创新激活新增量公司依托在短视频、直播、内容营销等领域的数据流量优势，将AI技术与营销服务深度融合，立足新消费，为品牌全生命周期管理提供全链路数字化解决方案，逐步形成了“流量运营-品牌服务-产品开发”完整业务闭环，从而验证数字化营销对消费场景的重构能力。
    投资建议：我们认为，公司前期减值损失带来的业绩影响已经基本出清，后续依托“AI+数据”双引擎，在智能营销、数据服务领域不断开拓，业绩增速显著。同时，新消费领域营销、具身智能等新业务有望为公司业绩注入新动能。
    据此，预计公司2025-2027年归母净利润为5110/5993/6978万元，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济的不确定性风险、新兴业务发展不及预期的风险、AI技术应用落地不及预期的风险、技术更迭创新的风险等。

2025中报点评：筑底企稳，盈利修复

舍得酒业(600702)
    投资要点
    事件：公司发布2025半年度财报。25H1实现营收27.0亿元，同比-17.4%；实现归母净利4.4亿元，同比-25.0%。对应25Q2实现营收11.3亿元，同比-3.4%；实现归母净利1.0亿元，同比+139.5%。
    25Q2收入降幅显著收窄，产品结构基本企稳。25H1公司实现酒类收入24.2亿元，同比-19.0%；剔除夜郎古分部影响，舍得内生收入同比下滑约15.5%。1）分产品看，25H1中高档酒、普通酒收入分别为19.7、4.4亿元，分别同比-13.9%、-21.2%。其中，品味舍得、舍之道、T68、电商收入占比分别约为40%、20%、10%+、14%；电商、T68收入保持较快增长，高价产品藏品10年、中国智慧亦有增量贡献，品味、舍之道同比承压。2）分区域看，25H1省内、省外市场收入分别同比下滑13.9%、21.2%，公司6大基地市场遂宁、成都、绵阳、聊城、德州、天津，通过持续加码C端投入，动销表现好于整体。25Q2公司酒类收入同比-4.5%，估算舍得内生收入同比持平附近，单季同比增速逆势修复，1是公司1、2季度回款节奏较去年变化，25Q2回款占比回升；2是沱牌光瓶酒销售保持稳定扩张，低基数下同比增速抬升。
    25Q2净利率好于预期，降费减支持续推进，所得税显著降低。1）收现端，25Q2期末合同负债1.6亿元，同比小幅波动，回款推进仍有压力。2）利润端，25Q2净利率同比+4.9pct至8.6%，主因费用及所得税下降贡献。①25Q2综合毛利率为60.6%，同比-0.3pct，同比差异不大，但环比回落明显，与Q2场景冲击拖累产品结构有关。②25Q2销售费用与管理费用（含研发）分别为2.7亿、1.4亿，同比下降15.1%、10.6%，公司各部门持续推进降费减支，销售及管理人员薪酬、广宣及市场费用是25H1主要降费来源。③25Q2所得税率仅为2.9%，主因利润大幅波动下，税费跨期缴纳与会计账期存在差异。
    产品布局着眼长期，渠道深挖创新增量。产品方面，公司以“一高一低”为增量抓手，做长期培育投入，1是有序推进高价产品藏品10年、中国智慧的招商布局，2是持续贯彻高线光瓶酒的渠道下沉。此外，公司及时跟进推出29度新品，规划相应做渠道创新模式尝试。渠道方面，公司以电商、团购为增量驱动，电商渠道已成功探索差异化产品销售增长路径，团购渠道则分设人员专组，旨在深度挖掘复星生态链企业需求、做好经销渠道的团购协销。同时，公司对即时零售、KA渠道也在做积极布局；对传统流通渠道，亦推出了了青创项目、降低首单等创新举措。
    盈利预测与投资评级：行业需求筑底阶段，次高端需求修复仍面临较大挑战，公司充分发挥自身机制优势，以更拼搏进取的经营姿态，不断进行创新尝试以挖掘销售增量，期待后续取得更积极成效。参考公司25H1盈利水平，我们调整2025~27年归母净利润预测为6.4、7.8、9.8亿元（前值为7.3、9.4、12.2亿元），当前市值对应2025~27年PE为32、26、21X，维持“增持”评级。
    风险提示：经济向好不确定性，成本及费用支出超预期，低档酒增长不及预期。

向下扎根向上生长，“存储+”系列持续放量

普冉股份(688766)
    主要观点：
    事件
    2025年8月22日，普冉股份公告2025年半年度报告，公司上半年实现营业收入9.07亿元，同比增长1.19%，归母净利润0.41亿元，同比下降70.05%，扣非归母净利润0.27亿元，同比下降82.40%。对应2Q25单季度营业收入5.00亿元，同比增长1.89%，环比增长23.16%，单季度归母净利润0.22亿元，同比下降74.13%，环比增长20.59%，单季度扣非归母净利润0.08亿元，同比下降91.44%，环比下降59.47%。向下扎根向上生长，“存储+”系列持续放量
    公司上半年实现营业收入9.07亿元，同比增长1.19%，归母净利润0.41亿元，同比下降70.05%，扣非归母净利润0.27亿元，同比下降82.40%。其中，存储系列芯片营业收入6.73亿元，同比下降6.98%，毛利率31.82%，同比下降3个百分点左右；“存储+”系列芯片营业收入2.33亿元，同比上升35.62%，毛利率28.69%，同比下降0.55个百分点。Flash产品方面，SONOS与ETOX工艺互补，新一代SONOS平台下40E（40nm Enhance Platform）以及ETOX平台下4Xnm制程的系列产品推出，使得公司领先的性能及性价比优势可以持续保持。客户方面，公司产品已在消费电子领域构建了一定的品牌力，同时，公司重视提升在高端工业、白电、PC、通讯和汽车等领域的市场拓展和产品推广；“AI+”浪潮涌现为公司众多系列的通用产品提供新型需求。
    EEPROM产品，公司在巩固手机摄像头等优势领域份额的基础上，抓住运动相机、电话手表等摄像头相关的新型需求市场的兴起，以及1.2V低电压产品跟随主控更新换代的机会、持续夯实在摄像头市场的领导地位，扩大市场份额。公司持续拓展车身领域应用，目前已成功导入车身域控、电机控制、电池BMS、车载中控、娱乐性系统等汽车电子的应用场景。另外，公司SPD及TS产品稳步进行客户导入，上半年实现批量出货。
    微控制器产品，M0产品不断拓宽产品线，持续发挥低功耗产品特性，比如公司研发的超低功耗型M0+MCU产品，该系列产品支持48MHz主频，深度休眠模式下功耗低至0.7μA，目前该产品已经量产，主要应用于家电、灯控、无线麦克风、电子烟等消费电子领域。公司基于M0+产品逐步构建的品牌力，推进M4的市场拓展工作，目前已有11颗料号量产出货。
    模拟产品，凭借公司EEPROM产品线的协同发力，公司Driver产品线目前在开环等二合一市场已经获取了一定的市场份额，导入了众多品牌手机客户，形成对存储器产品线和微控制器产品线的有效协同。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润为2.3、3.5、4.3亿元（前次报告预测为3.2、4.0、4.7亿元），对应EPS为1.55、2.37、2.91元，对应2025
    年8月22日收盘价，PE为51.2、33.4、27.3倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    市场复苏不及预期；产品价格不及预期；费用端控制不及预期。

2025H1业绩承压，高速宽幅干法电极设备顺利交付绘制固态领域业务宏图

纳科诺尔(832522)
    投资要点：
    事件：2025H1公司实现营收4.73亿元、归母净利润5164万元、扣非归母净利润4943万元，经营活动产生的现金流量净额9341万元(yoy+16%)。2025Q2实现营收2.40亿元(qoq+3%)、归母净利润2064万元、扣非归母净利润1981万元。受到行业需求等影响，2025H1业绩承压，归母净利润下滑幅度高于营收。2025年6月，公司成功入选北证专精特新成份股名单，成为北京证券交易所首批同时具有北证专精特新成份股与北证50成份股身份的“双指数股”。
    2025H1主业收入受行业短期供求错配影响而下滑，在手订单20亿元有望驱动后续业绩修复。
    2025H1智能辊压设备收入达4.0亿元，受行业产能短期供求错配影响，部分电池生产企业扩产步伐受到不同程度的影响，电池设备需求及验收节奏有所承压；此外，上半年公司境内、境外收入均有所收缩。截至2025H1期末，公司在手订单20.10亿元。据SNEResearch数据，2025年1-6月全球动力电池使用量为504.4GWh，同比增长37.3%；据国家能源局数据，2025年1-6月中国风电光伏新增装机容量263.6GW，同比增长105.4%。我们认为，公司通过加大国内市场开拓力度，加快海外市场拓展步伐，加速技术成果转化和产品迭代升级，有望持续推进降本增效、提升公司盈利能力，从而实现公司稳定可持续发展。
    清研纳科自主研发的高速宽幅干法电极设备顺利交付，助力固态电池产业落地提速。2025H1公司在干法电极与固态电池领域持续发力，积极与科研院所及客户开展技术交流与合作，掌握了干法电极、锂带压延、电解质成膜、转印等设备制造的多项技术，同时加快等静压设备的研发及验证工作。根据电池中国网信息，2025年7月24日，由清研电子、清研纳科（公司联营企业）自主研发的高速宽幅（固态）干法电极设备顺利交付至国内头部主机厂，这是国内首台高速宽幅干法电极成膜复合设备，标志着在固态电池前沿制造技术领域实现关键突破，进一步验证了干法电极设备的技术成熟度与产业化适配能力。清研纳科此次交付的高速宽幅(固态)干法电极设备幅宽800mm，速度最高50m/min，具备无溶剂、低能耗、高效率的优势，支持对压力、温度、速度等关键参数进行精细化控制，实现从粉体到电极片的一站式绿色制造。我们认为，随着固态电池等新型电池的快速发展，有望为公司带来新的增长机遇。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.70/2.06/2.50亿元，当前股价对应的PE分别为54.9/45.5/37.5倍。公司在保持和巩固现有锂电池生产设备国内市场领先地位的同时，积极寻求多领域拓展，看好公司研发固态电池等新品类设备实现后续增量释放，维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、核心人员流失风险、技术研发及产品开发风险。

25H1扣非净利润同比上涨58.7%，储备项目积极推进

宝丰能源(600989)
    25H1扣非净利润同比上涨58.7%。25H1，公司营业收入为228.2亿元，同比上升35.0%；归母净利润为57.2亿元，同比上升73.0%；扣非归母净利润为55.8亿元，同比上升58.7%。2025Q2，公司营业收入为120.5亿元，同比上升39.0%；归母净利润为32.8亿元，同比上升74.2%；扣非归母净利润为29.8亿元，同比上升46.6%。25H1，公司主要产品聚烯烃（含EVA）产量240.46万吨，同比增长96.64%，焦炭产量341.80万吨，同比基本持平。
    新项目顺利投产，新产能贡献显著。一是内蒙260万吨/年煤制烯烃及配套40万吨/年绿氢耦合制烯烃项目按计划建成投产并全面达产，上半年生产聚烯烃116.35万吨，占公司聚烯烃总产量的48.39%。该项目是目前为止全球单厂规模最大的煤制烯烃项目，也是首个规模化应用绿氢与现代煤化工协同生产工艺制烯烃的项目。该项目建成后，公司烯烃产能已达到520万吨/年，产能规模跃居我国煤制烯烃行业第一位。内蒙烯烃项目示范应用了多项具有我国自主知识产权的大国重器设备，设备国产化率超过98%，项目采用最先进的DMTO-Ⅲ技术，依托项目的区位优势、技术优势及投资优势，公司烯烃生产成本进一步降低，核心竞争力进一步增强。二是10万吨/年醋酸乙烯项目实现一次性开车成功并顺利投产，实现了EVA装置主要原料自主供应，保障了主要原料的质量和稳定供应，为企业产业链协同发展与成本优化奠定了坚实基础。三是OCC装置实现一次性开车成功，产出产品各项指标全部合格。
    在建项目进展顺利，储备项目积极推进。一是宁东四期烯烃项目于2025年4月开工建设，且项目建设进展顺利，截至7月底，设计到图率24%，设备订货率达80%，土建基础施工完成80%，土建主体框架施工完成35%，钢结构已全面开始图纸深化及加工制作，该项目计划于2026年底建成投产。二是新疆烯烃项目、内蒙二期烯烃项目前期工作正在积极推进。
    盈利预测。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为118.12亿元、129.95亿元和141.06亿元。考虑到同行业可比公司估值，我们给予公司2025年12倍PE，对应目标价为19.32元，维持给予“买入”评级。
    风险提示。项目爬坡进度低于预期，下游需求不及预期。

卓兆点胶点评报告：25H1业绩高增，多元布局提升行业竞争力

卓兆点胶(873726)
    2025年上半年公司业绩高增：公司发布2025年中报，2025年上半年公司实现营业收入15,576.49万元，同比增长207.46%；实现归母净利润2,678.27万元，同比增长322.66%；实现扣非净利润2,514.79万元，同比增长242.69%。其中二季度单季实现营业收入9,733.01万元，同比增长202.07%，环比增长66.56%；实现归母净利润2,213.56万元，同比增长13,741.22%，环比增长376.34%；实现扣非净利润2,111.02万元，同比增长619.82%，环比增长422.84%。
    终端需求回暖，多元布局优化客户结构：2025年上半年，公司毛利率为59.97%，同比增加6.09pct；净利率为19.08%，同比由负转正。25H1公司业绩增长幅度较大主要系终端应用领域需求回暖，同时公司积极跟进存量项目验收，加之部分新领域开拓初见成效、进一步控费提效等多方面原因所致。在深耕果链客户外，公司的多元化布局逐步体现成效，客户结构持续优化。2025年上半年，公司利用自身在半导体封装、光伏组件高粘度密封、新能源汽车电子等领域的技术储备积极开拓相关应用市场，并已在消费电子领域实现部分突破，在视觉检测领域及Meta AI眼镜领域，均已获得千万级量产订单，量产交付进展顺利。与此同时，公司正积极拓展其他新业务赛道，目前已成功进入宁德时代供应商体系，并取得三星电子的Vender Code，未来公司将持续深化与合作方的沟通对接，全力推进订单转化工作。
    收购广东浦森，产业链协同提升公司行业竞争力：广东浦森塑胶科技有限公司在点胶耗材领域深耕多年，其产品能够与美国诺信EFD、日本武藏的耗材业务正面抗衡，具有较强的市场竞争力。公司收购广东浦森51%股权，有助于公司将自身在点胶设备、点胶阀的积淀与浦森塑胶的耗材专长相结合，实现业务领域的无缝互补。此外，在市场布局上，公司主要面向果链市场，而广东浦森的下游客户则以非果链客户为主，双方存在一定的市场互补性。通过收购，能够整合双方的市场资源，扩大客户覆盖范围，进一步增强公司的市场影响力。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.62/0.73/0.88元，对应市盈率分别为74/63/53倍。我们认为，公司在精密点胶领域技术储备深厚，具备覆盖“核心部件-设备整机-应用工艺”的全链条知识产权体系，随着公司下游客户合作的持续深入，以及公司多元化业务布局的逐步落地，公司的产品结构有望持续优化，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济波动及产业政策变化风险；客户集中度较高的风险；行业内部竞争加剧的风险。

兆驰股份2025Q2业绩点评：LED+光通信成长接力可期

兆驰股份(002429)
    主要观点：
    公司发布2025Q2业绩：
    25Q2：收入47.60亿元（同比-12.1%），归母净利润3.27亿元（同比-34.1%），扣非归母净利润2.68亿元（同比-40.6%）。
    25H1：收入84.83亿元（同比-10.9%），归母净利润6.61亿元（同比-27.4%），扣非归母净利润5.78亿元（同比-32.7%）。
    收入分析：
    多媒体视听：H1收入56.8亿（同比-18.2%），参考洛图，H1公司电视ODM出货量523万台（同比+3%），其中Q1+10%/Q2-2%，目前越南产能从年初200万台提升至H1末的1100万台可充分满足对美需求。
    LED产业链：H1收入28.1亿（同比+8.7%）。
    芯片：兆驰半导体25H1收入14.2亿（同比+4%），净利润3.7亿（同比-3%），在高端照明、背光、新型显示、车用LED、红外等高端产品的市场份额持续提升。
    新型显示：Mini/MicroLED显示出货面积同比翻倍，在P1.25/P1.5以上点间距市占率各50%/85%，未来将大力推广家庭影院，并投建PCB电路板生产线实现降本。
    光通信：H1收入3.09亿元，虽有亏损但逐月改善，H2有望扭亏。
    利润分析：
    Q2归母净利率6.9%（同比-2.3pct），毛利率同比-1.9pct，销售/管理/研发/财务费率同比各-0.2/+1.4/+1.8/+0.6pct，投入期产能爬坡成本波动，另政府补助等其他收入多8千万增厚利润。
    拆分看，H1多媒体/LED毛利率各同比-1.0/-3.9pct，净利润占比四六开。
    投资建议：维持“买入”
    我们的观点：
    公司智慧显示、LED及光通信三大曲线基本成型，后续期待电视ODM越南工厂盈利改善，LED产业链贡献弹性，光通信抬升成长空间。预计25H2逐步企稳，期待拐点向上。
    盈利预测：我们调整盈利预测，预计2025-2027年公司收入203/241/284亿元(前值239/275/312亿元)，同比+0%/+19%/+18%，归母15/19/24亿元（前值20/23/26亿），同比-9%/+29%/+29%；对应PE17/13/10X，维持“买入”评级。
    风险提示：
    出口景气度波动，原材料成本大幅变化，行业竞争加剧。

内蒙项目驱动业绩高增，中期分红提升回报

宝丰能源(600989)
    核心观点
    事件：公司发布半年度报告，2025年上半年实现营业收入228.20亿元，同比增长35.05%；实现归母净利润57.18亿元，同比增长73.02%。其中，25Q2单季度实现营业收入120.49亿元，同比增长38.97%、环比增长11.87%；实现归母净利润32.81亿元，同比增长74.17%、环比增长34.64%。
    内蒙项目全面达产，产销放量驱动25H1业绩高增。2025年上半年公司聚乙烯、聚丙烯、焦炭销量分别为115.29、111.79、340.15万吨，同比分别变化100.50%、95.37%、-3.99%；聚乙烯、聚丙烯价差分别同比增长2.49%、5.86%，焦炭价格同比下降30.71%、价差同比有所好转。上半年来看，公司业绩同比增长主要系内蒙项目全面达产驱动烯烃产销放量，叠加煤炭价格重心下移背景下烯烃价差同比改善所致。分季度来看，内蒙烯烃项目第三条生产线于3月份试生产、4月份达产，烯烃产销环比持续放量；宁东二期装置顺利完成检修任务。25Q2公司聚乙烯、聚丙烯、焦炭销量分别为63.83、62.64、170.28万吨，环比分别增长24.04%、27.45%、0.24%，量能释放下25Q2公司业绩环比延续增长态势。
    宁东四期接续推进，储备项目有望释放远期成长动能。一方面，公司宁东四期烯烃项目于2025年4月开工建设，且项目建设进展顺利，截至2025年7月底，设计到图率24%，设备订货率达80%，土建基础施工完成80%，土建主体框架施工完成35%，钢结构已全面开始图纸深化及加工制作，计划于2026年底建成投产。另一方面，公司新疆烯烃项目、内蒙二期烯烃项目前期工作正在积极推进，若项目进展顺利，有望释放中长期成长动能。
    回购与中期分红并举，提升投资者获得感。为进一步增强公司股东的获得感，公司一方面保持稳定的现金分红政策和提升现金分红比例，另一方面积极用好控股股东增持和上市公司回购政策，并增加现金分红频次。2025年上半年公司回购总金额达10亿元。此外，公司拟实施半年度现金分红，拟向全体股东每股派发现金红利0.28元（含税），拟派发现金红利合计20.36亿元（含税），占2025年上半年度归属于母公司股东净利润的35.62%。
    投资建议：预计2025-2027年公司营收分别为501.82、527.25、564.82亿元；归母净利润分别为121.59、123.23、135.18亿元，同比分别增长91.85%、1.35%、9.70%；EPS分别为1.66、1.68、1.84元，对应PE分别为9.81、9.68、8.83倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅上涨的风险，业务开拓不及预期的风险，经营规模扩大带来的管理风险，项目建设不及预期的风险等。

振华科技点评报告：下游需求走强，催生2025高景气

振华科技(000733)
    事件：公司发布25年半年报，25年H1实现营收24.10亿元，同比下降0.83%；实现归母净利3.12亿元，同比下降25.74%。25Q2营收15.01亿（YoY+6.05%），归母净利2.53亿（YoY-20.34%）。
    25Q2业绩同比降幅收窄，毛利率环比回升：公司25年H1实现营收24.10亿元（YoY-0.83%），实现归母净利3.12亿元（YoY-25.74%），主因产品价格向下调整的压力和产品结构变化，导致整体业绩阶段性下滑。根据公司经营计划，预计2025年实现营业收入57亿元，利润总额11.45亿元，当前完成42.3%和31.4%。
    分季度看，25Q2营收15.01亿（YoY+6.05%，QoQ+65.30%），归母净利2.53亿（YoY-20.34%，QoQ+333.19%），营收同比由负转正，归母净利同比降幅持续收窄，环比提升明显。
    毛利率环比改善：公司部分产品价格承压叠加低附加值产品占比增加，毛利率持续压缩。25年H1公司毛利率44.7%，同比减少6.1pct。25Q2毛利率环比回升3.5pct，至46.0%，或与公司产品结构季度波动有关。
    存货高位运行+合同负债快速增长同步显现，公司下游需求开始走强：25H1
    合同负债0.36亿元，较上年底增幅达64.5%，环比增速显著提升，我们认为这与公司订单节奏加快直接相关。同期公司存货规模达24.7亿元，在24年末较高水平上再增10.1%，达到近年新高。结合合同负债增速，我们认为可能系当期公司为订单交付主动备货所致，下游需求开始走强。
    新签订单快速增长，2025有望深度受益：根据调研公告，公司高新电子领域新增订单同比保持增长，上半年订单较为饱满，公司产能利用率保持了较高的水平。展望2025，习主席强调如期完成“十四五”既定目标，收官战催生2025高景气，我们认为公司作为特种元器件核心供应商之一，将深度受益。
    精准资源优化，审慎扩产：公司7月公告因市场和技术等因素终止孙公司江苏新云导电聚合物片式铝电解电容器生产线建设，该项目此前已补充孙公司钽电容生产能力，产能提升至4.8亿只/年并发挥效益，此次调整展现公司对市场的深入理解，并有效降低投资成本。此外，鉴于整体市场变化与客户需求动态，公司谨慎使用募集资金，决定将定增募投项目延迟至2026-2028年。预计26-28年实现产能陆续释放，届时将形成一条12万片/年产能的6英寸功率器件制造线、厚膜混合集成电路产能17万只/年、微电路模块产能35万只/年等。以需求周期为导向匹配产能释放节奏，降低市场波动对公司的冲击，并提升募集资金的使用效率。
    投资建议：公司具备芯片研制到生产的全自主能力，并逐步向组件和模块级拓展。随着下游需求修复，公司业绩增长有望重回快车道，或在Q3报表端体现。预计公司2025-2027年归母净利分别为10.76/13.00/15.39亿，EPS分别为1.94/2.35/2.78元，当前股价对应PE为26/22/18倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游行业需求不及预期的风险；毛利率下降的风险。

家居生活稳步攀升，下游大客户新品放量，海外产能未来可期

通达创智(001368)
    8月21日公司发布25年度中报，25H1实现营收5.4亿元，同比+17%，归母净利润0.6亿元，同比-12%。25Q2实现营收2.8亿元，同比+20%，归母净利润0.3亿元，同比-12%，业绩符合预期。
    经营分析
    家居生活类业务增长靓丽，优质客户保驾护航。分品类角度，体育户外/家居生活/健康护理业务2.1/3.0/0.2亿元，同比+44%/-4%/-16%。其中家居生活类收入大幅增长，主要系下游大客户宜家新品拓展，订单快速放量。公司已成为家居生活核心客户的“橡塑+五金”双制程供应商，新制程的增加进一步扩大公司产品覆盖领域。海外产能扩张，短期利润空间承压。25H1毛利率24.6%（-4.1pcts），预计主要受新基地产能爬坡影响。分品类角度，25H1体育户外/家居生活毛利率30.4%、20.3%，同比-2.7pcts、4.77pcts。25H1销售/管理/研发费用率0.57%、9.17%、4.59%，同比-0.09pcts、-0.45pcts、-0.68pcts，净利率10.2%(-3.2pcts)。
    客户资源雄厚，智能制造筑牢竞争壁垒。公司与与迪卡侬、宜家、Wagner、YETI等全球领先跨国企业建立长期稳定的战略合作关系，下游客户实力雄厚。公司凭借先进的产品设计、精密模具开发、产品开发验证优势，叠加多工艺、多制程整合能力，提供一体化作业服务。公司已建设“物料流”和“信息流”，形成“无人车间”和“智能仓储”的智能制造体系。此外，公司积极探索AI玩具领域，已自主研发多模态AI玩具，未来将持续针对AI大数据前沿技术与消费市场发展需求进行深耕。
    东南亚布局业内领先，供应链安全深化客户绑定。公司前瞻性布局马来西亚产能以保障美国客户订单稳定，当前马来西亚产能全年维持高利用率。25年8月公司募集资金6000万元实施马来西亚制造基地扩建项目，该项目建成后有望承接更多对美订单。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司25-27年归母净利为1.09、1.53、2.02亿元，同比+5.65%/+40.45%/+32.08%，考虑到公司凭借产品稳定性和个性化服务能力助力客户成长，下游大客户持续放量，当前股价对应25-27年PE分别为27、19、15X，维持“买入”评级。
    风险提示
    订单波动风险；加征关税风险；汇率波动的风险；限售股解禁。

业绩稳健增长，葫芦岛项目贡献成长

扬农化工(600486)
    事件
    8月22日，公司发布2025年半年报。2025年上半年，公司实现收入62.34亿元，同比+9.38%，实现归母净利润8.06亿元，同比+5.60%。
    分析
    2025年上半年，公司销售费用0.99亿元，同比-6.05%，主要是登记费下降；管理费用2.21亿元，同比-6.95%，主要是排污费下降；财务费用-0.37亿元，同比+41.95%，主要是由于利息支出同比减少；研发费1.67亿元，同比-0.64%。
    分业务来看，2025年上半年，公司原药产量5.78万吨，销量5.67万吨，价格6.45万元/吨，同比-3.04%；制剂产量2.55万吨，销量2.81万吨，价格4.16万元/吨，同比-2.89%。
    上半年全球经济复苏乏力，农化行业持续低迷，主要产品价格持续阴跌。在复杂的市场局面下，公司主动应变求变，从抢抓市场订单、推动辽宁优创满产满销等方面入手，推动登记授权20余项，上半年销量、销售额均实现逆势增长。围绕葫芦岛项目“早投产、早盈利”，公司上下全力抓好项目调试，一阶段项目快速推进产能爬坡，已调试产品全部达设计产能。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2025-2027年归母净利润预测分别为12.54亿元、14.82亿元和16.03亿元，EPS分别为3.084、3.644和3.942元，当前市值对应PE分别为22.37X、18.93X和17.50X，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料剧烈波动风险，需求不足影响销量和产品价格，新项目投放不达预期。

2025年半年度报告点评：盈利持续向上，核电订单维持高景气

江苏神通(002438)
    事件：
    公司发布2025年半年度报告：2025年半年度公司实现营收10.68亿元，同比增长1.52%；分别实现归母/扣非归母净利润1.50/1.38亿元，同比分别增长4.72%/8.54%。其中第二季度公司实现收入4.91亿元，同比增长1.90%，实现归母/扣非归母净利润分别为0.61/0.48亿元，同比分别增长1.61%/2.59%。
    营收维持稳定，核电行业营收贡献增量
    2025年Q1/Q2公司分别实现营收5.77/4.91亿元，同比分别变动1.21%/1.90%。分行业来看，公司2025H1核电/能源/冶金/节能服务行业分别实现营收4.10/1.82/1.97/2.00亿元，同比分别增减+15.67%/-19.07%/-10.91%/+6.82%，其中核电行业贡献最大营收增量。
    盈利能力持续改善，期间费用保持稳定
    盈利能力方面，2025H1公司毛利率/归母净利率分别为32.33%/14.08%，同比分别提升0.75/0.43pcts；其中能源行业毛利率17.83%，同比提升3.90pct。期间费用方面，2025Q2公司销售/管理/财务/研发费率为6.20%/6.41%/0.31%/5.67%，同比分别增减-1.20/+0.08/-0.72/-0.39pcts，其中，财务费率下降的主要原因是报告期内公司银行长期借款减少、且利率比去年同期下降所致。
    新增订单总体保持稳定，核电机组产品逐步交付
    核电业务方面，核电业务新增订单总体保持稳定，已成为公司增长的核心驱动力。2025年上半年，公司取得新增订单10.72亿元，其中神通核能4.83亿元，占比45%。相比于2024年上半年的新增订单12.08亿元（神通核能5.04亿元），2025年核电新增订单同比下降4.17%。2025年通过审批的10台新机组项目的阀门设备招标阶段工作预计本年底至2026年初将逐步完成，并需2-3年完成产品交付。单价方面，核电机组阀门订单价值突破8000万元。此外公司全资子公司无锡法兰在单个核电机组提供的核电法兰及锻件订单也超过了2000万元。公司现已构建起覆盖核级蝶阀、球阀、地坑过滤器、核级仪表阀、隔膜阀、调节阀、气动膜片等全系列的高质量产品矩阵。
    投资建议与盈利预测
    公司为国内特阀提供商，在传统业务稳健增长、新兴业务打开成长空间的加持下，业绩有望实现持续增长。预计公司2025-2027年分别实现营收24.17/26.77/29.80亿元，归母净利润为3.47/4.08/4.69亿元，EPS为0.68/0.80/0.92元/股，对应PE为19.86/16.89/14.69倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业政策风险、行业竞争加剧风险、盈利不及预期风险、原材料价格波动风险

二季度产销提升，盈利水平改善

华鲁恒升(600426)
    2025年8月22日公司披露半年报，2025年上半年公司实现营收77.72亿元，同比下降2.59%，归母净利润7.07亿元，同比下降33.65%。
    经营分析
    二季度产销量提升明显，以量补价支撑整体收入正向增长。二季度公司维持水平运行状态，二季度肥料、醋酸、有机胺、新材料系列产品产销量环比提升明显，其中肥料同环比增长135%、67%，公司一头多产的产品布局格局充分发挥优势，能够通过下游产品的结构性调整，最大限度兑现系统盈利水平。二季度，多数化工产品仍然处于供给相对充裕状态，且上游原材料煤炭价格有明显下行，公司的终端产品的销售价格也下行较为明显。但二季度公司以量补价的情况下，营收环比仍然维持正向增长。后续公司BDO及NMP项目逐步投产，现有草酸等装置逐步释放产能，有望带动今年下半年进一步形成产品增量。
    煤炭价格下行，尿素出口及需求改善了部分悲观预期，产品盈利有所改善。二季度煤炭价格出现较为明显回落，煤化工产品成本压力有所缓解，公司核心关键产品氨醇的盈利有所改善，下游大单品尿素在出口及需求的支撑下，供给压力的悲观预期有所调整，虽然后续仍然有新增产能，但尿素具有需求增量支撑和出口预期，再次探底的压力不大；化工行业的反内卷对于落后产能淘汰出清有较大影响力，部分公司产品或将有一定格局改善空间，对于现有产品的盈利下行压力有所减弱。
    荆州基地大单品将进一步推动落地，德州基地的技改开启，有望为公司明后年的增长提供基础。公司此次公告了德州基地的煤气化平台升级改造项目，计划投资30.39亿元，进行煤气化装置的升级替换，建成投产后预计年均实现营业收入36.65亿元，不仅对现有煤气化平台进行成本节约，高效的生产装置有望进一步形成产品增量；而在荆州基地，公司仍然进行后端产品的布局，建成后将延续公司在煤气化领域的产品优势，同时降低现有生产园区公用工程的摊销成本。
    盈利预测、估值与评级
    预估2025-2027年营收371、411、449亿元，归母净利润38.3、46.7、57.6亿元，EPS为1.8、2.2、2.7元，当前股价对应的PE分别为14、11、9，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料及产品价格大幅波动风险；新产能投放带来的竞争风险。

在手订单高企，海洋工程业绩迎拐点

华电科工(601226)
    业绩简评
    8月22日，公司发布2025年中报。25H1公司营业收入为38.58亿元，同比+31.59%；实现归母净利润0.54亿元，同比+47.07%；25Q2营业收入23.61亿元，同比+42.49%；归母净利润1.36亿元，同比+1.49%。
    经营分析
    公司存货和合同负债高增，业绩迈入释放期。25H1公司存货（8.89亿元）和合同负债（11.3亿元）共达到20.19亿元，同比增长，相较24年末的增长58%，达到自2020年以来的历史新高，公司迎来收入和盈利双拐点。25H1年新签合同71.23亿元，已中标暂未签订合同32.72亿元。
    海洋工程业务收入爆发，项目陆续开工确收。25H1年海洋与环境工程业务收入为6.89亿元，同比+141%，主要系中广核阳江帆石一海上风电场基础预制、施工及风机安装工程I段施工合同开始执行，完工百分比从2024年底24.83%提升至69.24%。由于大项目的开工建设，25H1海洋工程业务的毛利率提升至4.35%，相较24年底的2.20%和24H1的-3.94%大幅提升。除以上项目外，公司正在执行的海上风电项目订单包括：华电阳江三山岛六和国能龙源射阳一标段施工合同，截至25H1两者完工率分别达到4.07%和41.72%。三个项目共29.86亿元合同金额价值量待执行，预期随着工期的推进，海洋工程业务和利润将迎高增长。
    完善离网制氢技术，开发新能源+氢储氨醇投建营一体化产业。25H1公司氢能业务收入0.13亿元，拓展布局氢基能源生产装备并且离网制氢技术上逐步成熟，为后续的重要发展方向——风光离网制氢奠定基础。公司开发了万吨级低温低压高效绿氢耦合绿氨成套装备及工艺包，并且在印尼巴淡、越南广治等风光氢储化大基地项目积极跟进；在辽宁华电铁岭25MW风电离网制氢一体化项目，自主升级完善了离网制氢能量管理系统（EMS）。公司制氢设备已在华电达茂旗等项目上实现商业化运行，拥有丰富的项目经验、领先行业，未来将在氢及绿色氨醇方向加大市场开拓力度，创造持续性收益。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司25~27年实现归母净利润2.30/2.97/3.84亿元，对应PE分别为34.44倍、26.73倍和20.64倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    新产品开发进度不及预期；原材料供应风险；下游行业发展和政策不及预期；市场竞争加剧和产品毛利率下降。

2025年中报点评：业绩符合市场预期，AIDC发展迅猛

良信股份(002706)
    投资要点
    事件：公司25H1营收23.3亿元，同比+16.1%，归母净利润2.5亿元，同比+4.1%，毛利率31.6%，同比-0.7pct，归母净利率10.6%，同比-1.2pct；其中25Q2营收12.5亿元，同比+16.6％，归母净利润1.4亿元，同比-2.6%，毛利率31.6%，同比-0.5pct，归母净利率11.5%，同比-2.3pct。业绩符合市场预期。
    数字能源板块蓄势待发，AIDC出海进程加速。我们预计25H1公司数字能源板块收入约4.6亿元，同比+19%，占比约20%。其中智算中心收入约2亿，主要以国内市场为主。1）国内公司与华为、中兴、中国维谛深度合作，在智算中心国产化替代拥有较强的市场竞争力，主流CSP市场目前还是以进口供应商为主，是未来重要的增量市场。2）海外公司部分产品已拿到UL认证并小批量出货北美维谛，其他产品陆续送样认证，产品主要用于其AIDC项目。我们认为随着全链路产品陆续拿到UL认证，在北美的份额有望不断提升。展望远期，公司研发固态断路器等应用于HVDC的直流新产品，有望随Rubin及其800V HVDC的推广应用打开更大的市场空间。
    新能源主业稳健增长，地产下游降幅收窄。公司主业稳健增长，其中新能源市场保持了稳健增长，我们预计25H1新能源实现营收约11.5亿元，同比+39%，占比约49%，其中我们预计光伏/风电/储能营收同比约+7%/75%/50%。光伏行业收入占比有所下降，储能和风电行业实现较高增速，展望25H2，我们预计光伏行业收入受需求影响可能略承压，风电储能保持较高增速，整体新能源下游维持同比20-30%稳健增长。智能楼宇降幅继续收窄，25H1实现营收约3.1亿元，同比-23%，占比约13%。公司大力发挥智慧人居和商业地产，有望对冲住宅开工下滑的影响，展望25H2，凭借公司经营发展α，我们预计智能楼宇降幅有望进一步收窄。
    认证检验专利费用高增，存货&合同负债稳增。公司25H1期间费用4.7亿元，同比+10%，其中研发费用同比+6%，产品认证费/检验费/专利费同比+178%/112%/121%，我们认为主要系公司扩大出海产品送样和新产品开发；25H1经营性现金流净流入1.7亿元，同比+37.4%；25H1末存货/合同负债分别为5.41/0.52亿元，同比+18%/34%。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司股权激励前两期未解锁会产生约7千万费用冲回，全球AIDC建设需求将进入高速增长阶段，我们上修公司25-27年归母净利润分别为5.09（+0.50）/6.14（+0.13）/8.14（+0.07）亿元，同比+63%/21%/33%，现价对应PE分别为25x、21x、16x，给予26年30x PE，对应目标价16.4元/股，维持“买入”评级。
    风险提示：AIDC建设不及预期，国内新能源下游需求不及预期，竞争加剧等。

呼吸治疗重回增长，营销投入显著提升

鱼跃医疗(002223)
    2025年8月22日，公司发布2025年半年度报告，2025上半年实现收入46.59亿元，同比+8%；归母净利润12.03亿元，同比+7%；扣非归母净利润9.14亿元，同比-5%。
    从单Q2情况来看，公司实现收入22.23亿元，同比+7%；归母净利润5.78亿元，同比+25%；扣非归母净利润4.01亿元，同比-3%。
    经营分析
    呼吸治疗业务重回增长趋势，CGM带动血糖业务快速拓展。从公司各业务板块来看，上半年呼吸治疗解决方案实现收入16.74亿元，同比+1.93%，重回增长趋势，其中制氧机业务规模恢复同比增长，公司家用呼吸机产品同比增速超40%。血糖管理与POCT解决方案实现收入6.74亿元，同比+20%，CGM新产品Anytime4系列、Anytime5系列陆续推向市场，带动业务实现高速增长。家用健康检测解决方案实现收入10.14亿元，同比+15.22%，其中电子血压计实现双位数增长。临床器械及康复业务实现收入11.34亿元，同比+3.32%，其中针灸针、轮椅产品实现稳步增长，手术器械、感染控制产品业务发展稳定。急救解决方案及其他业务实现收入1.36亿元，同比+30.54%。
    销售费用显著提升，国内外份额有望持续提升。公司上半年投入销售费用8.12亿元，同比+32.99%，主要是随着销售规模的扩大，公司在电商平台、广告投放力度，人工投入等也相应增加，短期对利润增速产生一定压力，但预计将对公司国内外市场份额拓展产生正向影响，推动公司长期收入端实现较快增长。
    海外市场拓展迅速，产品渠道均取得成果。上半年公司实现外销收入6.07亿元，同比+26.63%，占总收入比例达到13.03%。急救领域HeartSave Y
YA系列、myPAD系列等产品顺利获得欧盟MDR认证。2025年1月，公司公告拟通过全资子公司认购Inogen发行的股票并签署战略合作协议，有望推动公司海外市场加速拓展。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为19.89、22.69、26.00亿元，同比+10%、+14%、+15%，现价对应PE为18、16、14倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    新产品研发不达预期风险；产品推广不达预期风险；收购整合不及预期风险；海外市场拓展不及预期风险；商誉风险。

利润修复超预期，经营态势底部回升

舍得酒业(600702)
    2025年8月22日，公司披露25H1业绩，期内实现营收27.0亿元，同比-17.4%；实现归母净利4.4亿元，同比-25.0%。其中，25Q2实现营收11.3亿元，同比-3.4%；实现归母净利1.0亿元，同比+139.5%，Q2利润修复节奏超预期。
    经营分析
    营收结构拆分：1）分产品看，25H1中高档/普通酒/非酒类业务分别实现营收19.7/4.4/2.8亿元，同比分别-24.1%/+15.9%/-0.7%；单Q2分别实现营收7.4/2.4/1.5亿元，同比-15.6%/+62.3%/+4.3%。我们预计25H1品味舍得相对承压，舍之道、T68增长态势延续。
    2）酒类分区域拆分，25H1省内/省外分别实现营收7.8/16.4亿元，同比-13.9%/-21.2%；单Q2分别实现营收2.9/6.9亿元，同比-21.2%/+4.8%。3）酒类分渠道拆分，电商/批发分别实现营收3.4/20.8亿元，同比+31.4%/-23.7%；单Q2实现营收1.3/8.4亿元，同比+23.8%/-7.8%。公司高度重视电商渠道发展，通过产品创新方式做增量。4）25H1经销商新增253家，退出331家，净减少78家，25H1末留存2582家，公司稳定老商的同时加强小微客户培育。
    报表结构拆分：1）25Q2归母净利率同比+5.2pct至8.6%，其中毛利率同比-0.3pct至60.6%、销售费用率-3.3pct、管理费用率-1.2pct，表观利润率压力至深时刻已过，利润率已至修复通道，税负节奏变动期内所得税负降低也利于利润弹性提升；公司内部持续推进降本增效+费用精细化落地，预计25H2费用率会加速优化。2）25H1末合同负债余额1.6亿元，环比-0.5亿元，考虑合同负债环比变量后25Q2营收同比-1%；25Q2销售收现11.5亿元，同比-24.2%。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计25-27年收入分别-4.9%/+8.9%/+14.5%；归母净利分别+121.2%/+20.8%/+28.1%，对应归母净利分别7.65/9.24/11.83亿元；EPS为2.30/2.77/3.55元，公司股票现价对应PE估值分别为26.5/22.0/17.1倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济恢复不及预期；区域外拓不及预期；行业政策风险；食品安全风险。

业绩兑现韧性足，产品结构稳步优化

金徽酒(603919)
    2025年8月22日，公司披露25年中报，期内实现营收17.6亿元，同比+0.3%；实现归母净利3.0亿元，同比+1.1%。其中，25Q2实现营收6.5亿元，同比-4.0%；实现归母净利0.6亿元，同比-12.8%，业绩兑现符合市场预期。
    经营分析
    营收拆分：1）分产品：25H1100元以下/100-300元/300元以上产品分别实现营收3.7/9.7/3.8亿元，同比分别-30%/+9%/+22%；单Q2分别实现营收1.5/3.4/1.4亿元，同比分别-27%/持平/+11%。期内公司产品结构优化步伐超预期，在外部风险扰动下仍兑现了不错的产品结构提升，300元以上产品营收占比提升至约22%。2）分区域：25H1省内/省外分别实现营收13.3/3.8亿元，同比分别-1%/+2%；单Q2分别实现营收4.8/1.4亿元，同比分别-5%/-9%；25H1末省内/省外经销商分别较24年末+15/-56家至303/657家。从报表质量来看：1）25Q2归母净利率同比-1.0pct至9.9%，其中毛利率-1.0pct至63.7%，销售费用率+1.6pct，管理费用率+0.5pct，营业税金及附加占比-0.6pct，25Q2所得税税率约30%、影响利润端表现。2）25H1末合同负债余额6.0亿元，环比+0.2亿元，考虑合同负债环比变量后25Q2营收+26%；25Q2销售收现7.5亿元，同比+17%，合同负债有所增长体现渠道信心。
    公司深扎西北地区，核心优势在于有明确且笃定的战略愿景，管理层稳定且经验丰富，省内竞争中发展、做结构提升市占率，公司把大西北建设放到第一要位，做品牌提销量。目前除陕西外多数省外市场仍处于投入阶段，中期各区域市场起量后利润弹性可期。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计25-27年收入分别为30.3/33.2/37.5亿元，分别+0.1%/+9.9%/+12.8%；归母净利润分别为3.7/4.3/5.1亿元，分别-5.8%/+16.8%/+20.2%，对应EPS为0.72/0.84/1.01元，对应PE分别为27.9/23.9/19.9X，维持“买入”评级。
    风险提示
    区域市场竞争加剧，省外扩张低于预期，行业政策风险，食品安全风险。