业绩持续高增长，经营现金流强劲

德业股份(605117)
    业绩简评
    2025年4月29日，公司发布年报及一季报，2024年实现营收112亿元，同比增长50%；归母净利润29.6亿元，同比增长65%。1Q25实现营收26亿元，同比增长36%；归母净利润7.1亿元，同比增长63%，略高于业绩预告上限。
    经营分析
    逆变器持续高增长，储能电池包放量上升：2024年逆变器出货137.14万台，同比+54%。实现收入55.56亿元，同比增长25%，其中境外收入50.37亿元，占比高达91%。毛利率47.81%，同比略降3.53pct。储能电池包出货46.48万台，同比+264%。实现收入24.51亿元，同比+177%，其中境外收入23.35亿元，占比95%。毛利率41.30%，同比+7.43pct。面对日益激烈的市场竞争，公司通过加速产品技术更新迭代、提前布局潜力市场错位竞争等措施，实现业绩的持续增长。
    经营现金流表现优秀，主业造血能力强劲：2024年经营活动现金流净额33.67亿元，同比+62%。1Q25经营活动现金流净额4.77亿元，同比+265%。公司经营现金流表现优秀，显示出强大的上下游议价能力。
    存货增加或因海外仓储备货，本地化部署有望提升客户粘性、做大市场份额：截至2024年底公司存货13.6亿元，同比增加6.1亿元，我们判断这主要是因为公司为提升客户粘性，建立全球售后服务体系，扩大海外仓储所致。公司在欧洲已在德国设点并建立仓储，波兰、保加利亚、西班牙售后中心也启用在即；东南亚以新加坡为总部，设立菲律宾、越南、泰国售后中心；非洲在南非德班、津巴布韦设立售后服务中心，计划在马里、尼日利亚、赞比亚、肯尼亚等地加设售后点。及时的本地化服务有助于公司抓住市场拐点，推动市场份额提升。
    盈利预测、估值与评级
    根据公司年报、一季报及我们对行业最新判断，预计2025-2027年归母净利润分别为38、48、58亿元，对应PE为15、12、10倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；行业竞争加剧；汇率大幅波动。

巩固安防业务优势，车载光学成长

宇瞳光学(300790)
    4月28日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营业收入27.43亿元，同比增长27.90%，实现归母净利润为1.84亿元，同比增长494.92%。25Q1实现营业收入6.15亿元，同比增长8.18%，实现归母净利润0.49亿元，同比增长21.33%。
    经营分析
    按照公司收入机构来看，2024年公司延续巩固加强传统安防业务，积极发展车载、微单、微影等新兴业务，车载镜头、汽车光学零部件业务快速放量，按照公司分业务结构占比来看，安防类/智能家居/车载类/汽车部品/机器视觉/应用光学占比分别为59.30%/10.12%/12.17%/8.30%/1.18%/3.89%，毛利率分别为23.08%/17.26%/26.39%/23.20%/46.16%/32.49%。
    巩固加强传统安防业务：公司产品品类不断拓展与产品结构持续升级优化，作为安防镜头出货量最大的生产供应商，公司已形成规模经济，市占率连续十年排名第一。2024年公司已投资设立泰国子公司，为公司拓展海外市场，完善业务布局打下坚实的基础。
    车载光学打造第二成长曲线：公司车载产品包括车载镜头、HUD光学部件、车载激光雷达光学元件。TSR2024市场调查报告，2024年宇瞳玖洲车载镜头出货量占全球销量的10.1%，位居第三。产品得到市场和客户高度认可，取得较多项目定点，份额增长态势明显，玻璃非球面镜片工艺、良率、产能大幅提升，ADAS镜头业务取得进展，激光雷达光学产品与主流厂商加深合作，蓄势待发，智能车灯立项开发。
    盈利预测与估值
    预计2025-2027年归母净利润为2.65、3.57、4.21亿元，同比+44.51%/+34.65%/+17.97%，公司现价对应PE估值为30、22、19倍，维持买入评级。
    风险提示
    传统安防需求不及预期、消费类镜头增长不及预期、车载市场拓展不及预期、市场竞争加剧、客户相对集中。

公司事件点评报告：养殖成本保持优势地位，产能规模有望延续增长势头

神农集团(605296)
    事件
    神农集团发布2024年年度报告和2025年第一季度报告。
    投资要点
    2024年业绩高增兑现，2025Q1延续高同比增长势头
    神农集团2024全年实现营业收入55.84亿元，同比增长43.51%；实现归母净利润6.87亿元，扣非后归母净利润6.97亿元，同比大幅扭转亏损，兑现业绩高增。虽然目前阶段因自2024年下半年全国能繁母猪产能的持续回补，生猪出栏价格在2025Q1逐步进入下降阶段，但是因为公司养殖规模的高速增长，以及猪价依然保持同比正增长，2025Q1业绩延续高同比增长势头。2025Q1单季度实现营业收入14.72亿元，同比增长35.97%；实现归母净利润2.29亿元，同样同比大幅扭亏。我们预计虽然2025年猪价会因供给的回升，全年均价将进入低价区间，但是我们判断公司将凭借出栏规模的高增长与养殖成本的领先优势，在2025年营收规模上维持正增长，并且在利润上保持盈利，保障自身现金流的充足，有望在顺猪周期来临前兑现投资价值。
    成本持续保持领先位置，养殖规模有望维持高增速
    在养殖成本方面，神农集团2025年3月完全成本为12元/公斤，相较于2025年2月，月环比下降0.4元/公斤，持续保持行业领先的成本优势。我们预计未来公司将从健康度、规模效应和管理效率三方面持续稳固成本的领先优势，有望达成2025年13元/公斤以内的完全成本目标。在产能方面，神农集团3月底能繁母猪存栏量为12.8万头，相较2024年底的12.1万头，已提升0.7万头。目前公司在建产能2.4万头，预计2025Q2至Q3全部交付，叠加其他新增产能规划，未来产能有望延续高增速趋势。以2025-2026年每年提升约4万头的能繁母猪产能推算，2025年和2027年有望分别完成320-350万头和500万头的出栏目标，持续拓宽公司业绩增长上限。
    定增扩产提升竞争力，轻资产发展负债率远低同行竞争者
    神农集团公布2024年度向特定对象发行A股股票预案，本次发行股票数量为12.60百万股，发行对象拟认购金额合计为2.9亿元，募集资金投资项目包括红河弥勒神农畜牧有限公司五山乡年出栏24万头优质仔猪扩繁基地建设、生物安全升级技改建设、产业链数字化智能化建设，以及补充流动资金。通过定增募集资金的方式，持续巩固公司的资金优势，并且进一步拓宽产能增速潜力。同时，公司持续坚持轻资产化的发展模式，维持公司在行业中第一档的优秀负债控制表现。截止至2025Q1末，公司资产负债率为27.81%，远低于于同行业竞争者。
    盈利预测
    我们修改对于未来猪价走势的预期，在2024年全国能繁母猪产能变动和猪流行性腹泻的双重影响催化下，预计后续猪价将呈现淡季不淡，旺季不旺的走势，最终形成2025年猪价弱周期走势，养殖成本上游企业预估将保持盈利状态，故上调公司盈利预测。预测公司2025-2027年收入分别为66.54、82.34、106.35亿元，EPS分别为1.00、0.30、1.30元，当前股价对应PE分别为29.2、97.1、22.4倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    生猪养殖行业疫病风险；自然灾害和极端天气风险；产业政策变化风险；猪价行情波动风险；饲料及原料市场行情波动风险；宏观经济波动风险；新建产能落地不及预期风险，定增落地不及预期风险。

2024年报及2025年一季报点评：Q1业绩超预期，内部改革效果释放

立高食品(300973)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营收38.35亿元，同比+9.6%；实现归母净利润2.68亿元，同比+266.9%。2024Q4实现营收11.18亿元，同比+22.0%；归母净利润0.65亿元，实现扭亏为盈。2025Q1实现营收10.46亿元，同比+14.1%；归母净利润0.88亿元，同比+15.1%。
    奶油持续高增，25Q1商超渠道转暖。1）产品端：2024年冷冻烘焙/奶油/水果制品/酱料/其他烘焙原料分别实现营收21.3/10.6/1.7/2.2/2.3亿元，同比-3.5%/+61.7%/-11.3%/-3.6%/+20.7%。25Q1冷冻烘焙食品/烘焙食品原料分别实现收入约6.3/4.2亿元，同比约+12%/+17%。2024年UHT奶油销售额超过5亿元，带动奶油业务高增。2）渠道端：2024年流通饼房/商超/餐饮及新零售渠道营收占比分别约为57%/接近25%/约18%，同比约15%增长/中个位数下滑/约20%增长。2025Q1流通饼房/商超/餐饮及新零售渠道营收占比约为超过40%/接近40%/接近20%，同比下降中单位数/增长超过40%/增长超过20%。流通饼房渠道2024年在奶油的带动下有不错增长；2025Q1下滑主要有春节错期影响。商超渠道24年因为基数较高同比承压，随着2024年年底推进新品，在2025Q1贡献增长。
    内部提效成果开始释放，25Q1盈利水平提升。2024Q4/2024/2025Q1实现毛销差16.3%/19.4%/19.9%，同比+5.4/+1.5/-0.6pct。我们认为公司内部控费提效开始体现效果，2025Q1乳制品成本同比上涨约10%，影响1.7-1.8pct毛利率，还原这部分影响，2025Q1的毛销差也有明显提升。2024Q4/2024/2025Q1管理费用率同比-8.9/-2.9/-1.2pct，2024年管理费用率下滑主要受益于股份支付费用减少，还原后我们预计持平。2024Q4/2024/2025Q1实现销售净利率5.7%/6.9%/8.2%，同比+15.1/+4.8/-0.1pct。2024Q4/2024/2025Q1实现扣非归母净利率5.6%/6.6%/8.3%，同比+8.2/+3.1/+0.9pct。2025Q1政府补助较去年有减少，但扣非净利率有明显提升。
    2025年收入确定性较强，利润边际改善趋势确立。公司稀奶油需求良好，会员制商超低基数叠加新品上市，收入实现双位数增长确定性较高。利润方面，Q1已经体现盈利水平改善的成果，成本端我们预计不会边际恶化，费用率还有改善空间。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.4/4.2/4.7亿元，同比+27%/+22%/+14%，对应PE为18/15/13X。维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

2024年报及2025一季报点评：25Q1盈利有所改善，静待经营拐点

德方纳米(300769)
    投资要点
    Q1毛利率转正，业绩符合预期。公司24年营收76亿元，同比-55%，归母净利润-13.4亿元，同比减亏，毛利率-4.6%，同比-5pct；其中24Q4营收11亿元，同环比-59％/-51％，归母净利润-5.2亿元，同环比-19%/+69％，毛利率-14%，同环比-4/-9pct。25Q1营收20亿元，同环比+6％/+85％，归母净利润-1.7亿元，同环比减亏，毛利率0.3%，同环比+0.3/+14pct。
    24年出货量微增，25Q1恢复高增。公司24年出货量22.6万吨，同比+6%，我们预计权益销量18-19万吨。其中24Q4公司出货为5.8万吨，同环比+5%/-7%。我们预计25Q1销量为6-6.5万吨，同环比增38%/8%，我们预计全年出货量有望达到28-30万吨，同比增近30%。目前公司产能45万吨，其中有效产能为26万吨铁锂+11万吨锰铁锂。结构上看，我们预计24年公司锰铁锂出货量2000吨，且我们预计25年销量0.5-1万吨，总体锰铁锂产能利用率偏低；而铁锂产能基本满产，且60-70%为储能，动力基本为压实密度2.55以上产品。
    24Q4大幅计提减值，25Q1毛利率转正，25H2有望单季扭亏。24年铁锂均价3.7万元/吨，同比-59%，毛利率-4.6%，单吨亏损0.6万元/吨，其中24Q4计价方式变更，均价下降至2.1万元/吨，毛利率-14%，叠加计提3.7亿元减值，单吨亏损1.1万元/吨。25Q1均价恢复至3.6万元/吨，毛利率转正至0.3%，单吨亏损0.37万元/吨，明显减亏。25H2随着高端产品价格改善、结构优化，有望明显减亏，做到单季扭亏。此外补锂剂，24年出货量200吨，25年有望提升至0.1万吨，开始贡献利润。
    Q1费用管控加强，存货减少。公司24年期间费用7.8亿元，同比-39.3%，费用率10.2%，同比+2.7pct；24年经营性净现金流1.4亿元，同比-97.6%，其中Q4经营性现金流3.8亿元，同环比-89%/+107%；24年资本开支4.6亿元，同比-71.4%，其中Q4资本开支0亿元；24Q4末存货9.8亿元，较年初+16%。公司25年Q1期间费用1.7亿元，同环比-31.7%/-15.7%，费用率8.3%，同环比-4.6/-10pct；经营性现金流-9.2亿元；25年Q1资本开支1.3亿元；25年Q1末存货8.3亿元，较年初-16%。
    投资建议：考虑铁锂加工费降至低位，我们下修公司25-26年归母净利预期至-1.5/2.7亿元（原预期0.6/4.8亿元），考虑26-27年铁锂行业供需好转，我们预计单位盈利将逐步恢复至合理水平，我们新增27年归母净利预期6.1亿元，同比+89%/+286%/+127%，对应26-27年PE为28x/12x，下调至“增持”评级。
    风险提示：需求不及预期，原材料价格大幅波动。

公司信息更新报告：一季度业绩稳增，现金流短期承压不改长期向好信心

东阿阿胶(000423)
    营收利润稳健增长，看好长期经营韧性，维持“买入”评级
    公司2025Q1实现营收17.19亿元（同比+18.24%，下文皆为同比口径）；归母净利润4.25亿元（+20.25%）；扣非归母净利润4.16亿元（+26.69%）。从盈利能力来看，2025Q1毛利率为73.62%（+1.83pct），净利率为24.73%（+0.40pct）。从费用端来看，2025Q1销售费用率为36.26%（-2.61pct），管理费用率5.04%（+0.45pct），研发费用率2.25%（-0.44pct），财务费用率-0.98%（+1.28pct）。我们看好公司深耕阿胶品类、男科产品及产业链布局带来的长期发展潜力，维持2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为18.74/22.48/26.79亿元，EPS为2.91/3.49/4.16元，当前股价对应PE为18.6/15.5/13.0倍，维持“买入”评级。
    经营活动产生的现金流量净额转负为短期扰动，不改长期向好信心
    2025Q1公司经营活动产生的现金流量净额为-3.04亿元，主要系应收账款和应收款项融资等科目增加影响。应收账款增加（2025Q1为5.41亿元，同比+583.32%）主要系2025Q1下游经销商授信额度集中使用所致，但公司对于全年的授信额度有明确规划，因此我们认为此项扰动有望在2025Q2-Q4得以缓解；应收款项融资增加（2025Q1为5.55亿元，同比+37.16%）主要系承兑票据到期时间影响，因此不会对全年经营状况产生实质影响。此外，2025Q1要为全年的采购和费用支出做预算和战略性配置，因此在驴皮、中药材等原材料采购方面的战略布局也会对经营现金流短期产生一定的影响，因此我们认为此影响有望逐季度减弱。
    深化“三产融合”，打造“一超多强”品牌矩阵
    公司积极深化“三产融合”，赋能企业成长。“一产”聚焦原料保供，提高产业链供应链韧性和安全水平；“二产”聚焦阿胶主业，纵深推进“研产销”协同发展模式，夯实药品、健康消费品“双轮驱动”，通过大品种打造、大单品升级、新药研发和新产品孵化，同时围绕滋补健康品牌建设，打造“一超多强”品牌矩阵，实现线上线下全链路整合；“三产”聚焦文化引领，赋能“滋补国宝”优势发展。
    风险提示：政策变化风险，产品销售不及预期，原材料价格变动等。

2024年年报及2025年一季报点评：盈利能力持续修复，期待车载业务放量

极米科技(688696)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营收34.05亿元，yoy-4.27%，归母净利润1.20亿元，yoy-0.30%，扣非归母净利润0.92亿元，yoy+34.94%。2025Q1公司实现营收8.10亿元，yoy-1.89%；归母净利润0.63亿元，yoy+337.45%；扣非归母净利润0.55亿元，yoy+583.28%。
    外销保持高增速，内销有望受益于国补。1）分地区：2024年境内/境外收入22.29、10.86亿元，yoy-14.80%、+18.94%，毛利率23.88%、45.44%，yoy-2.91pct、+0.81pct，公司内销有望受益于国补释放需求，同时公司积极拓展海外市场，线下渠道建设取得突破，线下露出与展陈点位继续增加，境外营收有望延续增长态势。2）分销售模式：2024年线上/线下销售收入21.70、11.45亿元，yoy-13.51%、+12.14%，毛利率27.15%、38.12%，yoy-1.32pct、-0.50pct。3）分行业：投影整机/配件产品/互联网增值服务收入29.99、1.70、1.46亿元，yoy-6.63%、+0.32%、-1.20%，毛利率26.59%、52.15%、95.52%，yoy-0.99pct、+2.16pct、+2.39pct。4）分产品：长焦投影/创新产品/超短焦投影收入27.68、1.22、10.78亿元，yoy-3.67%、-35.80%、-26.75%，毛利率26.12%、31.36%、33.11%，yoy-0.30pct、-13.57pct、+5.40pct。
    成本费用管控良好，盈利能力持续提升。2024年及2025Q1公司毛利率为31.19%、34.01%，yoy-0.06pct、+5.96pct，毛利率提升主要系公司持续推进供应链体系提质增效，深度整合供应链和物流网络，有效控制成本；归母净利率3.53%、7.73%，yoy+0.14pct、+6.00pct，同比提升幅度大于毛利率，主要系公司期间费用管控良好，对研发等环节的投入及优化已有成效，2024年销售/管理/研发费用率17.56%、3.42%、10.80%，yoy-0.57pct、-0.80pct、+0.08pct，2025Q1为14.52%、4.46%、11.06%，yoy-2.74pct、+0.90pct、+0.57pct。
    期待车载及商用业务落地，带来业绩增量。公司不断拓展技术与产品的应用场景，布局车载投影新业务，截至2025年4月，已累计获得8个车载业务定点，涵盖智能座舱、智能大灯领域，客户包括国内外知名汽车产业链企业。此外公司计划推出商用投影产品，涵盖文旅、教育、会议等商用场景。我们看好公司创新业务落地贡献业绩增量，积极关注相应业务进展。
    盈利预测与投资评级：我们维持2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年EPS分别为6.14/8.04/9.71元，对应当前股价PE分别为21/16/13倍。我们看好公司内销企稳，外销继续增长，车载有望年内放量，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧，国内需求复苏不及预期，海外拓展不及预期风险

公司信息更新报告：2025Q1业绩扭亏为盈，抗艾新药有望快速放量

艾迪药业(688488)
    2025Q1业绩扭亏为盈，抗艾新药有望快速放量，维持“买入”评级
    2024年公司收入4.18亿元（同比+1.57%，以下为同比口径），归母净利润-1.41亿元（-85.63%），扣非归母净利润-1.48亿元（-68.57%）。公司2025Q1收入1.98亿元（+113%，环比+66.37%）；归母净利润0.16亿元（+214.52%，环比119.41%）；扣非归母净利润0.07亿元（+142.58%）。2025Q1毛利率为62.04%（+20.00pct，环比+1.77pct）；净利率为12.94%（+27.59pct，环比+77.78pct）。基于公司HIV新药持续放量，我们维持2025-2026年并新增2027年归母净利润预测为-0.03、0.21、0.77亿元，EPS分别为-0.01、0.05、0.18元/股，当前股价对应PS分别为6.49、4.61、3.86倍，随着处方公司产品的艾滋病患者数逐步提升叠加公司艾滋病产品持续放量，我们维持公司“买入”评级。
    2025Q1抗艾新药同比增长75.64%，单季业绩创历史新高
    2024年公司HIV新药合计收入1.50亿元（+103.73%）；2025Q1HIV新药销售6200万元，商业化运作呈现出积极的进展和成效。2025年4月第十届全国艾滋病学术大会分享艾诺米替144周研究结果，在0~144周，艾诺米替持续治疗组治疗依从和病毒学抑制率均高于95%；在48~144周，自艾考恩丙替转换至艾诺米替治疗依从性和病毒学抑制率均高于93%，均维持在高水平。艾诺米替安全性良好，有效性确切，有利于助力HIV患者的服药依从性，形成良性循环。
    在研管线种类丰富进展顺利，携手南大深度布局人源蛋白
    公司整合酶抑制剂ACC017片I期临床试验进展顺利，目前正在推进Ⅱ期临床研究；公司加速抗HIV长效创新药物研发，布局暴露前预防适应症；公司在研2.2类改良型新药AD108注射液开展“拟用于改善急性缺血性脑卒中所致的神经功能缺损”适应症的I期临床试验，该药将为脑卒中患者带来更多的治疗选择。同时公司稳步推进并完成南大药业重大资产收购，实质推动公司深度布局人源蛋白业务，打造公司第二成长曲线。
    风险提示：行业政策变化、HIV新药销售不达预期及竞争格局变动的风险等。

2024年年报及2025年一季报点评：Q1业绩阶段性承压，看好全年改善、业绩维稳

川宁生物(301301)
    事件：2025年4月22/29日，公司公布2024年度及2025一季度报告。根据年报，公司24年实现营业收入57.6亿元，同比增长19.4%；实现归母净利润14.0亿元，同比增长48.9%；实现扣非归母净利润14.0亿元，同比增长49.4%。根据25Q1报告，公司25Q1实现营业收入13.0亿元，同比下滑14.9%；实现归母净利润2.9亿元，同比下滑18.3%；实现扣非归母净利润2.8亿元，同比下滑19.6%。
    24年业绩拆分：24年主营业务持续强劲，三大中间体产线同比维持快速增长。根据年报，公司24年主营业务收入54.0亿元，同比增长19.5%（其中医药中间体实现营收53.6亿元，同比增长20.5%）。中间体拆分来看，硫红收入17.5亿元，同比+12.7%青霉素类中间体收入22.6亿元，同比+17.0%、头孢类中间体收入13.5亿元，同比+39.9%，核心业务仍维持稳健增长趋势。强劲的业绩增长主要系1）24年头孢产品量价齐升、2）降本增效推行，毛利率同比提升（医药中间体24年毛利率38.6%，同比+5.4pct）3）24年有息负债规模减少，利息支出下降。
    25Q1业绩解读：Q1业绩同比收窄、主要系青霉素价格下调&费用提升影响。25年Q1单季度收入/利润指标略不及预期，通过报表结构分拆有如下解读：1）收入下降我们预期主要系公司青霉素类产品线为阻击新进产能而做出的战略性调价，现阶段价格已实现企稳；2）管理+研发费用同比绝对增量0.3亿元，主要系加大合成生物研发投入及管理人员薪酬提升，进一步压缩利润空间；3）AI赋能+低价玉米储备的降本能力开始显现，Q1单季度在收入下滑规模效应下降基础上实现毛利率37.3%，同比提升2.9pct。
    主业：主要品种价格有望边际持平，AI技术赋能+战略库存储备有望提升业绩韧性。根据公司公告及健康网价格跟踪，当前硫红单价仍处于稳中有升状态、头孢经过24年的调整已逐步回暖进入较为稳定的价格区间、青霉素类产品24Q4降价调整后现阶段已达到边际的企稳状态。我们预期在当前政策卡位背景下，抗生素中间体行业竞争格局有望维持，价格仍将处于高位稳定。而随着公司AI虚拟工程师的持续优化+24年战略收储的低价玉米投入使用，公司盈利能力有望迈向新高。
    合成生物：选品+研发能力得到验证，合成生物第二曲线业务放量在即。根据年报，公司合成生物学一期建设项目设有化妆品原料药、保健品原料柔性产线，已有红没药醇、5-羟基色氨酸、麦角硫因与等多个产品进入生产阶段。在2025年，公司仍将聚焦大宗产品、高附加值品种、甲醇转化蛋白高效菌种等方面的研发布局，持续深挖生物经济业务未来的成长空间。
    投资建议：我们预期公司2025-2027年实现归母净利润14.1/14.1/14.6亿元，同比增速分别为0.3%/0.6%/3.2%，预测期内利润水平基本稳定，对应PE依次为19/18/18倍（27年预测归母净利相对提速主要系折旧摊销下滑）。维持“推荐“评级。
    风险提示：地缘政治风险，抗生素行业政策变动风险、汇率波动风险，产能释放不及预期风险等。

Q1业绩超预期，龙头持续变革转型

贵州茅台(600519)
    2025年4月29日，公司披露25年一季报。期内实现营业总收入514.4亿元，同比+10.7%；归母净利268.5亿元，同比+11.6%。业绩兑现超市场预期。
    经营分析
    从营收拆分来看：1）25Q1茅台酒/系列酒分别实现营收435.6/70.2亿元，同比+9.7%/+18.3%。2）25Q1直销/批发代理分别实现营收232.2/273.6亿元，同比+20.2%/+3.9%。其中，i茅台实现收入58.7亿元，同比+9.9%、重回增长区间；剔除i茅台后25Q1直销收入173.5亿元，同比+24.1%。茅台酒增长预计主要系非标产品量增带动，系列酒高增预计仍以茅台1935为主，3月公司也开放1.935L产品招商共计100吨，且系列酒经销商仍在小幅增加。
    报表质量层面：1）25Q1归母净利同比+0.4pct至52.2%，其中毛利率同比-0.6pct，销售费用率同比+0.5pct、管理费用率-0.7pct，营业税金及附加占比-1.6pct（24年同期高基数）。2）25Q1末合同负债余额87.9亿，同比-7.4亿，但考虑合同负债环比变化后营收+20.9%，与25Q1销售收现同比+21.4%基本一致、回款表现相对不错，应收票据环比24Q4末变动有限。
    近期公司召开七省区经销商座谈会，会上提及公司将优化经销商考核与联谊会职责、进一步构建规范的经销商考核体系。整体而言，公司仍在积极稳固流通市场的价格预期与渠道秩序，飞天茅台批价近期环比小幅提升至2180元（原箱），我们预计淡季飞天茅台批价或在2100~2200元区间波动。持续推荐公司的稳健配置价值，25年收入增速目标9%达成置信度高+75%分红比例对应3.7%股息率，稳健型配置首选。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司25-27年收入增速为9.3%/8.2%/8.0%；归母净利增速为9.8%/8.6%/8.1%，对应归母净利分别947/1028/1112亿元；EPS为75.38/81.82/88.48元，公司股票现价对应PE估值为20.5/18.9/17.5倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济恢复不及预期；行业政策风险；食品安全风险。

业绩稳健增长，螺纹磨床前景广阔

秦川机床(000837)
    事件
    公司2025年4月29日发布25年一季报，1Q25实现营业收入10.44亿元，同比增长6.39%；实现归母净利润0.27亿元，同比增长7.81%；实现扣非归母净利润0.07亿元，同比增长52.59%。
    点评
    一季度业绩稳健增长，现金流同比明显改善。在24年机床行业景气度偏弱背景下，公司1Q25业绩实现了稳健增长，收入规模增长的同时毛利率也有所改善。同时公司1Q25经营性净现金流入为0.31亿元，同比增加1.49亿元，现金流同比明显改善。
    股票激励计划获国资委批复，强化员工积极性。25年4月29日公司公告首期限制性股票激励计划获得陕西省国资委批复，后续通过股东大会审议后方可实施。考虑公司当前业务布局涵盖了五轴机床、丝杠、减速器、螺纹磨床等具有较好成长前景的产品，随着激励落地强化公司员工积极性，公司成长有望进一步加速。
    重点看好公司螺纹磨床成长前景。目前人形机器人行业所使用的反式行星滚柱丝杠加工难点主要集中在反式螺母内螺纹的加工，使用磨床进行加工是目前最成熟的技术路线。公司目前已经研发了面向人形机器人领域的数控丝杠磨床和螺纹磨床，并且公司内螺纹磨床加工丝杠精度可达P0级，产品成熟度较高可以满足下游需求，未来伴随人形机器人产业快速发展有较好成长前景。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司25至27年实现归母净利润0.81/1.45/2.05亿元，对应当前PE分别为148X/83X/59X，考虑公司业务成长前景良好，维持“买入”评级。
    风险提示
    制造业景气度复苏不及预期，人形机器人产业发展不及预期，螺纹磨床客户开拓不及预期，丝杠和减速器竞争格局恶化。

1Q25 earnings turnaround: strong overseas growth and domestic market recovery

联影医疗(688271)
    In 2024, United Imaging’s revenue declined 9.7% YoY to RMB10.3bn, withattributable net profit decreasing 36.1% YoY to RMB1.3bn mainly due to thechallenging domestic market environment. Due to delays in equipment renewalpolicies and prolonged industry rectification, the domestic medical equipmentmarket contracted by 12.4% YoY in 2024, according to IQVIA. Despite thechallenging environment, United Imaging’s GPM improved by 1.5 ppts YoY,supported by higher proportion of revenue from mid-to-high-end products (+0.9 pptsequipment GPM) and services (+1.7 ppts GPM from scale/cost optimization). In1Q25, United Imaging achieved turnaround in earnings with revenue andattributable net profit increasing by 5.4% and 1.9% YoY respectively, indicating arecovery in the domestic market.
    Overseas business remained robust. In 2024, overseas revenue grew 35.1%YoY to RMB2.3bn, accounting for 22.0% of total revenue (+7.3ppts YoY). ExNorth America revenue rose ~28% YoY to RMB1.6bn, accounting for ~71% ofthe total overseas revenue. United Imaging continued to expand in Europeanand emerging markets, with installation breakthroughs in France, Germany, andemerging markets such as South Africa, Morocco, and Brazil in 2024. Its marketshare in India rose to second place. The strong momentum of overseasbusiness persisted in 1Q25, and we expect overseas business to remain a keygrowth driver in 2025E. With North America contributing only ~6% of totalrevenue, the impact of trade frictions may be limited. Proactive inventorymanagement and global supply chain diversification will further help mitigatethe risks of trade tensions.
    Domestic business was under pressure but signs of recovery haveemerged. In 2024, domestic revenue fell by 17.5% YoY to RMB8.0bn.However, the Company’s market share in domestic imaging equipment(excluding ultrasound and DSA) increased significantly, ranking first in marketshare, with significant share gains (+5ppts) in the high-end market. Domesticprocurement recovered strongly in 1Q25, with the domestic medical equipmentbidding value up 67.5% YoY, according to Joinchain. Given the long revenuerecognition cycle for large equipment, we expect meaningful recovery ofdomestic revenue from 2H25E.
    Services income grew fast. Services revenue increased by 26.8% YoY toRMB1.4bn in 2024, with revenue contribution growing to 13.2% (+3.8ppts YoY).However, there remains a significant gap compared to GE Healthcare’s 34%service revenue share in 2024, indicating large room for improvement. As of2024, the Company’s global installed base exceeded 34,500 units. Withexpanding installed base, we expect service revenue to maintain rapid growth.
    Maintain BUY. Given the uncertain pace of domestic market recovery andongoing trade frictions, we revise down our 2024-2027E revenue forecasts to aCAGR of 18.1%.Thus, we adjust our TP to RMB149.83, based on a 9-year DCFmodel (WACC: 8.2%, terminal growth: 4.0%)

Higher expenses are transitory; eyes on new products

恒立液压(601100)
    Hengli’s reported net profit in 4Q24 /1Q25 was -4% YoY /+3% YoY and camein slightly lower than our expectation due to higher administrative expenses.That said, the higher expenses were due to the booking of depreciation ofMexico production plant and precision business (ball screws and linear motion)as a result of the transfer of construction-in-progress to fixed assets. We finetune our 2025E/26E earnings forecast by -2%. We are staying positive on Hengliand revise up our TP to RMB92 (previously: RMB64), based on 35x 2025E P/E(equivalent to historical average + 1SD) as: (1) we roll over our valuation to2025E, and (2) we believe humanoid robots components such as ball screwswill serve as the important growth driver in the medium term. Maintain BUY.
    Key highlights in 2024 results: Revenue in 2024 grew 5% YoY toRMB10bn (1%/10%/2%/2% growth of hydraulic cylinders / pump & valve /hydraulic systems / components). Blended gross margin expanded 1.4pptYoY to 42.6%, driven by hydraulic cylinders. EBIT, however, was flat YoYlargely due to a 1.8ppt YoY increase in administrative expense ratio (to6.3%). Net profit was RMB2.5bn, stable YoY. In 4Q24, net profit dropped4% YoY to RMB717mn, due to a 7% YoY decline in revenue and higheradministrative expense ratio (+3.4ppt to 8.7%).
    Key highlights in 1Q25 results: EBIT dropped 9% YoY to RMB579mn, asthe 3% YoY increase in revenue was offset by 0.7ppt YoY contraction ofgross margin (to 39.4%) and an increase in expense ratio in general. Helpedby a 2.6x YoY increase in net finance income, net profit in 1Q25 grew 3%YoY to RMB618mn, which accounted for 21% of our full-year estimates (runrate in 1Q24: 22%).
    Potential reduction of segment loss in 2025E. We understand that theloss attributable to Mexico production plant and precision business was~RMB100mn, due to the depreciation of newly-added fixed assets. Henglisees chances of loss reduction in 2025E when product delivery increases.
    Outlook on ball screws. The current annual capacity of ball screws isenough to support production value of RMB700-800mn. Hengli targets toincrease the capacity to RMB2bn, equivalent to ~100k units of ball screws.
    Risk factors: (1) further weakness in the demand for hydrauliccomponents; (2) slower-than-expected new business development

25年Q1继续超预期，单季度毛利率超过50%

泰凌微(688591)
    事件点评：公司发布2025年第一季度报告，本报告期内，公司实现总营业收入2.30亿元，同比增长42.47%；利润总额达到0.35亿元；实现归母净利润0.36亿元。
    产品竞争力持续提升，25年Q1单季度毛利率超过50%：在工艺平台方面，2024年公司完成22nm、40nm等新工艺多个IOT和音频芯片的量产流片，并持续在55nm等现有工艺平台上进行产品迭代和提升；在技术方面，2024年公司在蓝牙高速率（HDT）、星闪标准（Sparklink/NearLink）等多模无线标准的开发上积极布局，并开始集成到新芯片中，同时，公司依托多年研发形成的RISC-V芯片深厚基础，加快RISC-V架构芯片的布局，覆盖从高端到低端多种层次市场定位；在新品料号方面，2024年公司推出TL721X系列芯片产品和机器学习与人工智能发展平台TLEdgeAI-DK，将支持主流本地端AI模型，如谷歌LiteRT、TVM等开源模型。综合来看，我们认为公司在行业内的产品竞争力在持续提升。公司经过多年的自主研发和技术积累，已经建立起了一套围绕低功耗无线物联网协议标准的核心技术体系，在芯片设计、物联网协议栈开发、大规模组网、多样性物联网应用等方面均形成了自主研发的核心技术。根据泰凌微官网消息，公司将在5月28日至30日的WirelessJapan2025展会上重点展示TLSR系列和T系列最新的SoC芯片，其中，基于泰凌TLSR9118系列芯片平台开发的WiFi+BluetoothMeshConcurrent，深度融合WiFi高速率、广覆盖与蓝牙低功耗特性，提供全面SDK支持。我们预计公司第一款WiFi6+蓝牙5.4的多模芯片近期会进入量产，这将大大拓宽公司的市场空间。根据公司2025年4月9日发布的接待投资者调研纪要显示，公司2025年一季度业绩同比取得高增长，受益于下游行业数字化和智能化渗透率的持续提升，公司在物联网连接市场（智能家居、ESL、办公等）及音频市场的主要客户和新增客户的出货量都有显著提升；此外，一些新开拓的垂直市场如智能储能BMS、智能网关等也贡献了新的销售额增长；公司的几个新产品包括端侧AI芯片等都开始了批量出货。我们认为，公司正式步入业绩快速释放期，主要基于几个判断：1、公司2024年发布的新品正式开始形成销售，未来有望成为推动公司业绩快速增长的重要推动力；2、公司WiFi等新品有望在今年量产并形成销售，持续不断的新品推出有助于提升公司成长曲线的斜率；3、公司新品销售占比提升有望带动公司整体毛利率提升，这在2025年Q1已经有所体现；4、公司营收体量的增长背景下，净利润释放的节奏有望超过营收增长。
    机器人大时代星闪技术不会缺席，公司星闪芯片预计25年上半年上市：2025年4月16日，由TC591全国机器人标准化技术委员会主办的“具身智能+新一代通信标准技术研讨会”在深圳成功举办。作为机器人、通信与人工智能三大领域的首次跨界对话与合作，会议吸引了包括机器人本体厂商、系统集成商、通信设备商、运营商及顶尖研究机构在内的全产业链代表。会议伊始，TC591全国机器人标准化技术委员会与国际星闪联盟正式签署战略合作协议。国际星闪联盟标准与测试负责人甄斌指出，星闪技术初步具备通定感融合和通过确定性质量满足AI需求的能力，可为具身智能机器人提供高效的本体间通信与群体协作能力。同时，即将开始的星闪3.0标准将进一步面向具身智能和AI无线通信进行标准化工作。星闪联盟于2020年9月正式成立，泰凌微也是首批星闪联盟成员。根据公司2025年3月4日发布的接待投资者调研纪要显示，公司的星闪芯片预计今年上半年上市。我们认为，公司具备优秀的技术卡位，具身智能大时代背景下前景广阔。
    投资建议：2025年、2026年营收维持前次预测，分别为11.15亿元、14.66亿元，预计公司2027年实现营收18.57亿元，考虑到公司2025年Q1业绩继续超预期，新产品有望带动新的成长曲线，我们将公司2025年-2026年归母净利润预测由之前1.71亿元、3.09亿元分别上调至1.94亿元、3.12亿元，预计2027年公司实现归母净利润4.65亿元，对应的PE分别为45.8倍、28.6倍、19.2倍，维持买入评级。
    风险提示：研发未达预期的风险；核心技术人才流失风险；主要供应商集中风险；境外经营的风险；存货跌价风险；行业竞争加剧带来毛利率下降的风险；宏观环境风险

2025年一季报快评：归母净利润同比+34%，盈利能力维持稳健

纽威股份(603699)
    投资要点
    营收增速稳健，海外市场+新兴下游兑现业绩
    2025年Q1公司实现营业总收入15.6亿元，同比增长14%，归母净利润2.6亿元，同比增长34%，扣非归母净利润2.5亿元，同比增长27%，利润增速基本符合我们预期。受益于海外市场、新兴下游拓展，公司营收增速稳健；钢价和汇率低位震荡，高毛利率的海工造船、LNG占比提升，盈利水平同比稳中有升，利润增速强于营收。此外，Q1公司计提信用减值损失0.4亿元；其他收益增加约0.2亿元，主要系政府补助增加。
    毛利率稳中有升，费控能力继续增强
    2025年Q1公司实现销售毛利率35.4%，同比提升2.1pct，销售净利率17.1%，同比提升2.4pct，盈利能力同比维持稳健增长，我们判断环比变动主要受订单结构和季节性因素影响。2025年Q1公司期间费用率13.2%，同比下降2.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为7.0%/4.2%/3.2%/-1.1%，同比分别变动-0.9/+0.3/-0.7/-1.1pct，受益于规模效应和汇兑收益，费控能力稳中有升。
    中东需求能见度高+前瞻布局产能新品，看好业绩稳健增长展望2025年，我们判断公司订单充足、业绩延续稳健增长：（1）全球地缘政治波动加剧，各国对能源自主可控意识增强+产业格局升级，油气全产业链投资增加，尤其中东区域FEED合同增量明显，未来阀门采购需求能见度高。且公司对美敞口低，沙特+越南产能已有布局，受中美贸易冲突影响可控。（2）公司大客户如沙特阿美、ADNOC、三星订单高增，新品扩批、提份额逻辑将持续兑现。（3）新兴核电、水处理增速良好。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为14.5/17.7/20.6亿元对应当前市值PE分别为15/12/10x，维持“买入”评级。
    风险提示：地缘政治冲突加剧、竞争格局恶化、原材料价格波动等

2025年一季报点评：净利润增速超60%，自营业务弹性释放

东方证券(600958)
    投资要点
    事件：东方证券发布2025年一季报。2025年一季度公司实现营业收入53.8亿元，同比+49.1%；归母净利润14.4亿元，同比+62.0%；对应EPS0.16元，ROE1.8%，同比+0.7pct。
    交投活跃度回升背景下，公司经纪业务收入同比高增：25Q1经纪业务收入7.0亿元，同比+44.6%，占营业收入比重18.1%。全市场日均股基交易额17031亿元，同比+70.3%。公司金融产品代销业务不断调整和丰富产品池，截至2024年末公司非货产品销售规模为209.56亿元，同比增长26.20%；2024年末公司非货产品保有规模558.24亿元，较年初增长8.12%。截至2025Q1，公司两融余额282亿元，较上年同期+35%，较年初+0.4%；市场份额1.5%，较年初基本持平；全市场两融余额19187亿元，较上年同期+24.8%，较年初+2.9%。
    投行业务收入逆势提升，债券住承销规模同比实现翻番：25Q1投行业务收入3.2亿元，同比+17.0%。1）股权投行：25Q1公司股权主承销规模80.2亿元，排名第4，较上年同期大幅提升（24Q1公司未有股权项目发行）；其中IPO1家，募资规模7亿元；再融资5家，承销规模73亿元。公司IPO储备项目5家，排名第15，其中两市主板4家，科创板1家。2）债券投行：25Q1债券主承销规模1210亿元，同比+105.1%，排名第8；其中地方政府债、金融债、公司债承销规模分别为583亿元、267亿元、210亿元。
    资管业务收入有所下滑，产品矩阵持续拓展：25Q1公司资管业务收入3.0亿元，同比-16.5%。2024年末资产管理规模2822亿元，同比+19.7%。截至2025Q1，汇添富基金管理规模8787亿元，环比24年末+1%。
    自营业务表现亮眼：25Q1公司投资收益（含公允价值）21.1亿元，同比+163.8%；调整后投资净收益（含公允价值、汇兑损益、其他综合收益）19.2亿元，同比+47.4%。公司权益自营业务严格控制和灵活调整仓位，积极择时，把握交易机会；固收自营保持规模稳定，持仓结构继续优化。
    盈利预测与投资评级：结合公司2025年一季度经营情况，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为36.93/39.83/43.00亿元，对应增速分别为10.22%/7.87%/7.95%，当前市值对应2025-2027年PB估值分别为0.90x/0.87x/0.84x。看好交投活跃度回升背景下公司在财富管理转型及基金管理方面的增量，维持“买入”评级。
    风险提示：交易量持续走低，权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。

丸美生物：业绩持续增长，产品+技术双驱动唤醒公司活力

丸美生物(603983)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。24年公司实现收入29.70亿元（yoy+33.4%），归母净利润3.42亿元（yoy+31.7%），扣非归母净利润3.27亿元（yoy+73.9%）；25Q1公司实现收入8.47亿元（yoy+28%），归母净利润1.35亿元（yoy+22.1%），扣非归母净利润1.34亿元（yoy+28.6%）。
    产品结构持续优化，双品牌协同发力。分产品看，2024年公司护肤类/眼部类/洁肤类/美容及其他类分别实现收入11.25/6.89/2.41/9.13亿元，分别yoy+21.6%/+60.8%/+8.8%/+40.5%；其中眼部类增长主要系主推大单品胜肽小红笔眼霜翻倍增长，24年小红笔眼霜全年线上GMV达5.33亿（yoy+146%），胶原小金针次抛精华全年线上GMV达3.5亿（yoy+96%），24全年丸美品牌收入20.56亿元（yoy+31.7%），营收占比达69.2%；美容及其他类产品增长主要为PL恋火品牌增长，24年恋火收入9.05亿元（yoy+40.7%），营收占比30.5%。
    线上主引擎强劲，线下稳中求进。分渠道看，2024年公司线上/线下分别实现收入25.41/4.27亿元，分别yoy+35.8/+20.8%，线上销售占比提升至86%（yoy+1.5pct）；我们认为公司运营策略优化使得整体销售增长显著，线上通过多平台协同策略实现GMV显著增长（天猫yoy+28%、自播yoy+54%、达播yoy+82%），核心产品集中度与会员粘性提升，品牌力持续增强；线下业务以“防窜控价+终端赋能”为核心，完成产品分渠布局，通过主题营销与培训体系强化终端动销，维护价格体系稳定并提升经销商自主运营能力。
    毛利率持续优化，费用管控增效。24年公司毛利率为74.6%（yoy+3pct），分产品看，护肤类/眼部类/洁肤类/美容及其他类毛利率分别为74.9%/75%/72.5%/71.5%，同比分别+5pct/+2.7pct/+6.4pct/-0.8pct；期间费用方面，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为55%/3.7%/2.5%/-0.5%，费用率稳定。25Q1公司毛利率为76%（yoy+1.5pct），期间费用方面，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为52.2%/2.9%/1.9%/-0.8%，同比稳中有降。营运能力方面，公司24年存货周转天数约90.2天（同比减少约0.9天），现金流方面，公司24年实现经营活动所得现金净额3亿元。
    从眼部护理专家向科技抗衰领导者行进，全域增长动能强劲。公司当前已成为重组胶原蛋白行业技术标杆，有望打造“中国功效护肤的科技品牌典范”。公司将持续以天猫+抖音为双核心阵地，一方面依托大单品策略与专利技术壁垒强化产品竞争力；另一方面深化平台联动与达人矩阵建设，通过“科学传播+情感共鸣”双轮驱动品牌升级。研发端保持持续高投入强度，以专利技术为基础持续构建护城河，同时通过柔性供应链和精准库存管理实现“爆款快反+成本优化”的双重效能。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.5/5.8/6.9亿元，对应PE分别为38.9X/30.1X/25.3X。
    风险提示：行业竞争加剧、新品推广不及预期、终端消费不及预期。

2025年一季报点评：流水延续强劲增长，积极关注新游及AI进展

巨人网络(002558)
    投资要点
    事件：2025Q1公司实现收入7.24亿元，yoy+3.94%，qoq+2.75%；归母净利润3.48亿元，yoy-1.29%，qoq-1.76%；扣非归母净利润3.49亿元，yoy-10.45%，qoq+3.95%。
    合同负债延续增长态势，看好后续利润释放。2025Q1公司重点游戏《原始征途》于2025年1月正式开启小程序版本买量投放，贡献可观流水增量，同时《王者征途》于2024年2月上线小程序平台，流水稳健增长，对应：1）2025Q1收入同环比增长3.94%、2.75%，2）截至2025Q1末，公司合同负债达7.61亿元，同比增加2.90亿元，环比增加1.28亿元，主要系用户充值流水需要根据道具消耗、玩家生命周期进行递延摊销确认。流水递延但推广费用当期确认，对应2025Q1销售费用率38.41%，yoy+9.40pct，qoq-3.76pct，收入费用的阶段性错配致2025Q1公司归母/扣非归母净利润同比有所回落。展望后续，我们看好公司征途IP系列产品、休闲竞技赛道产品延续长线运营，递延收入有望逐步释放，贡献业绩增量。
    多元新游储备充沛，积极关注新游上线进展。公司积极自研新游戏，拓宽产品矩阵，打造新增长点。其中，1）多人组队游戏《超自然行动组》已于2025年初开启不删档付费测试，在没有宣发助力的情况下，iOS游戏免费榜、iOS冒险游戏畅销榜排名最高至16、18名，公司计划于2025年内正式上线推广；2）策略卡牌《代号杀》（尚未取得版号）于2025/3/27开启限量不删档测试，玩法和商业化较为成熟，持续关注版号及上线进展；3）中国历史题材SLG《五千年》、休闲竞技类策略对抗游戏《口袋斗蛐蛐》均已获得版号，公司将根据产品测试情况择期上线。
    积极拥抱AI全产业连，游戏+AI持续探索落地。公司已构建起围绕自研大模型为核心的全方位AI基础能力，实现AI工业化管线与多模态全矩阵布局。对内研发赋能上，在图像、视频、语音、代码、文本、策略等方面构落地一系列AI工具平台，降低研运成本。玩法创新上，在《太空杀》《原始征途》中落地AI原生玩法、陪伴型智能NPC玩法，积极探索AI+游戏的玩法创新与体验优化，期待公司更多AI原生玩法的探索落地。产业链布局上，2025年2月宣布与阿里云深化AI合作，加强游戏场景的AI落地应用及算力生态建设等领域联动，同月参加AI图像生成平台LiblibAI最新融资，持续拓展产业上下游的合作与布局。
    盈利预测与投资评级：我们维持此前盈利预测，预计公司2025-2027年EPS分别为0.85/0.92/0.99元，对应当前股价PE分别为17/16/15倍。我们看好公司存量游戏业绩稳健释放，新游戏陆续上线贡献增量，同时期待AI+游戏探索落地，维持“买入”评级。
    风险提示：老游流水超预期下滑，新游表现不及预期，行业监管风险。

2024年年报及2025一季报点评：24年消费眼科稳健增长，战略收购持续推进

华厦眼科(301267)
    投资要点
    事件：2024年，公司实现营业收入40.27亿元（+0.35%，同比，下同），归母净利润4.29亿元（-35.63%），扣非归母净利润4.09亿元（-38.29%）；2025Q1实现营业收入10.93亿元（+11.74%），归母净利润1.50亿元（-4.00%），扣非归母净利润1.40亿元（-11.12%）。
    受行业竞争影响，业绩短期承压。2024年公司销售毛利率/销售净利率分别为44.19%/10.63%，同比变化-4.84/-6.25pp，受行业环境变化、行业需求阶段性放缓及竞争加剧等因素影响，公司业绩增速有所放缓；销售/管理/研发/财务费用率分别为14.46%/12.51%/1.75%/0.87%，同比变化+1.18/+0.99/+0.01/+0.37pp。2025Q1公司销售毛利率/销售净利率分别为44.97%/15.12%，同比变化-0.40/-1.73pp；销售/管理/研发/财务费用率分别为12.45%/11.20%/1.42%/1.00%，同比变化-0.33/-0.44/-0.35/+0.42pp。
    2024年屈光及视光稳健增长，白内障收入承压。2024年，公司实现屈光收入12.96亿元（+7.44%），毛利率52.05%（-2.45pp）；视光收入10.69亿元（+5.15%），毛利率45.57%（-4.49pp）；白内障收入8.73亿元（-11.56%），毛利率35.16%（-8.53pp）；眼后段收入5.36亿元（+0.19%），毛利率139.64%（-4.99pp）。
    坚持“内生增长+外延并购”双轮驱动战略，稳步构建医疗服务网络。2024年，公司战略收购了成都爱迪、睢宁复兴、微山医大、恩施慧宜四家眼科医院，天津华厦、深圳南山华厦、安溪华厦等多家医院也先后投入运营，公司全国眼科医疗服务网络建设进一步推进。
    盈利预测与投资评级：考虑行业竞争及宏观环境消费压力，我们将公司2025-2026年归母净利润由6.16/7.10亿元下调至4.94/5.64亿元，预计2027年为6.33亿元，对应当前市值的PE为31/27/24X。我们预计随着消费需求进一步释放，眼科医疗行业依然具备良好的发展空间，维持“买入”评级。
    风险提示：医院扩张或整合不及预期的风险，行业政策变化不确定性风险。

2025一季报点评：Q1稳健收官，Q2关注品类动作

劲仔食品(003000)
    投资要点
    事件：2025Q1实现营收5.95亿元，同比+10.27%；实现归母净利润0.68亿元，同比-8.21%；扣非净利润0.53亿元，同比-8.61%。
    2025Q1在春节错期下保持不错增长，鱼干大单品稳健增长。2024Q4和2025Q1营收合计来看同比增长11.2%，收入稳健性较强，略好于市场预期。我们预计鹌鹑蛋同比有一定压力，鱼干、豆干保持良好的增速。
    不考虑汇兑损益影响，盈利能力维稳。2025Q1毛利率29.9%，同比-0.1pct。在成本上涨的背景下，公司毛利率保持稳定，得益于规模效应和内部提效。2025Q1公司销售/管理/研发/财务费率同比+0.23/+0.16/+0.15/+1.12pct，财务费用波动较大，主要是汇兑收益减少。最终实现销售净利率11.3%，同比-2.4pct。
    Q2关注品类推广动作，利润率预计Q1是低点。进入Q2公司会把鹌鹑蛋推进流通渠道，以及加大深海鳀鱼、短保豆干等新品的推广。利润率方面我们预计Q1也是低点，目前是成本最差的时候，且汇兑损益拉长来看影响不大。
    盈利预测与投资评级：我们上调此前盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.24/3.81/4.13亿元（此前盈利预测为3.11/3.70/4.12亿元），同比+11.33%/+17.52%/+8.41%，对应PE为17/15/13X。维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

2025年一季报点评：归母净利润同比-20%，费用计提影响利润增长

安徽合力(600761)
    投资要点
    收入增速维持稳健，海外市场拓展顺利
    2025年Q1公司实现营业总收入43亿元，同比增长2%，海外市场拓展驱动收入平稳增长。2025年Q1公司归母净利润3.2亿元，同比下降20%，扣非归母净利润2.8亿元，同比下降14%，2025年Q1非经常性收益同比减少约3000万元，主要为理财收益和政府补助减少。
    毛利率维持稳定，费用率阶段性增长
    2025年Q1公司实现销售毛利率22.3%，同比基本持平，产品盈利水平维持稳定。2025年Q1公司期间费用率为13.0%，同比提升1.2pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为5.1%/3.0%/6.2%/-1.3%，同比分别变动+1.0/+0.5/+0.9/-1.3pct。海外渠道拓展、产品迭代创新、智慧物流板块拓展，公司三费支出同比增长约1.2亿元，费用阶段性增加影响净利润增长。
    控股股东增持，彰显发展信心
    公司4月11日发布公告，控股股东叉车集团拟自4月10日起未来6个月内，累计增持1~2亿元人民币（4月10日已增持33.4万股，约500万元），累计增持股份数量不超过公司已发行股份总数的2%，价格上限为20元/股。控股股东增持彰显长期信心。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测14（+6%）/15（+8%）/16（+8%）亿元，当前市值对应PE10/9/9X，维持“买入”评级。
    风险提示：地缘政治冲突、原材料价格上涨、竞争格局恶化等

环泊酚快速放量，创新集群即将形成

海思科(002653)
    投资要点：
    事件。公司发布2025年一季报，实现营收8.92亿元（同比+18.60%），实现归母净利润0.47亿元（同比-49.31%），实现扣非归母净利润0.50亿元（同比+69.25%）。
    麻醉板块保持快速增长态势，创新药收入占比持续提高。2024年，分业务来看，收入拆分：1）麻醉：12.3亿元（同比+44.96%）；2）肠外营养：5.1亿元（同比-16.32%）；3）肿瘤止吐：3.05亿元（同比+44.26%）；4）自主其他产品：5.8亿元（同比-13.92%）；5）合作产品：9.4亿元（同比+10.66%）。创新药方面，除了环泊酚外，倍长平（考格列汀）和思美宁（克利加巴林）实现上市第一年销售收入达数千万元。费用率方面：1）销售费用率：2025Q1为35.79%；2）研发费用率：2025Q1为16.05%；3）管理费用率：2025Q1为10.38%。
    在研管线不断推进中，创新产品集群即将形成。重点在研产品方面：1）HSK21542：“腹部手术术后镇痛”适应症处于上市许可发补审评阶段；“成人维持性血液透析患者的慢性肾脏疾病相关的中度至重度瘙痒”适应症处于上市审评阶段；新增“术后恶心呕吐”适应症已于2024年11月获批临床，目前已经完成与CDE的EOP2沟通交流；“骨科手术术后镇痛”适应症Ⅱ期临床研究也已经完成，正在进行EOP2沟通交流。2）克利加巴林：“成人糖尿病性周围神经病理性疼痛和带状疱疹后神经痛”适应症获批；新增“中枢神经病理性疼痛”适应症Ⅲ期临床研究正在正常推进中。3）HSK31858：“非囊性纤维化支气管扩张症”适应症国内Ⅲ期临床研究已经启动，新增“支气管哮喘”和“慢性气道炎症性疾病”两项适应症已启动Ⅱ期临床研究，“慢性阻塞性肺疾病”适应症已获得临床批准通知书。4）HSK44459：“白塞病”（属自身免疫系统疾病）、“银屑病”和“特应性皮炎”（属皮肤病领域）三项适应症均获得临床试验批准通知书，其中“白塞病”适应症已启动Ⅱ期临床研究。5）HSK31679：“成人原发性高胆固醇血症”适应症已完成Ⅱ期临床研究，“非酒精性脂肪性肝炎”适应症Ⅱ期临床已完成全部受试者招募，目前顺利进行中等。国际化方面：环泊酚麻醉诱导（IGA）的三项美国Ⅲ期临床试验已达到了预设主要终点，并获得临床研究报告。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为5.5、6.9、8.7亿元，同比增长率分别为38.6%、24.9%、27.1%，当前股价对应的PE分别为88、70、55倍，维持“买入”评级。
    风险提示。1）市场竞争加剧的风险；2）创新研发进度不及预期的风险；3）政策超预期的风险。

公司动态研究报告：优质内容是基石 挖掘IP与影院商业潜力

万达电影(002739)
    投资要点
    持续夯实内容主业践行娱乐空间战略
    2025年一季度公司开门红，营业总收入47亿元，同比+23.23%，归母与扣非净利润分别为8.3、8.16亿元，同比+154.7%、+165.7%；2025年一季度，公司国内直营影院票房34.2亿元，同比+44.9%，内容端，公司出品发行电影《唐探1900》及《熊出没·重启未来》取得较好收益，后续影片如《有朵云像你》《蛮荒禁地》《寒战1994》《聊斋：兰若寺》《奇遇》《千万别打开那扇门》《转念花开》等多部内容影片可期，同时剧集端项目储备丰富；2024年公司主业中观影收入占54%，广告收入、商品餐饮销售收入占比12.5%、电影制作、电视剧制作收入分别为占比5%、2.76%，游戏收入占比4.7%，其中，电影制作收入2024年同比增加85.49%，后续公司将夯实内容，也将持续践行“娱乐空间”战略，线下影院渠道空间商业价值具持续挖掘潜力，万达将根据战略规划投资潮流消费、食品饮料、家居生活及其他垂类消费品牌，孵化更多产品，通过股权和业务上的绑定助力业务优势互补，提升公司市场竞争力和盈利能力。
    挖掘IP商业价值布局衍生品业务初露锋芒
    作为上游具IP优势，下游具渠道优势的万达电影，在2024年旗下时光网公司深挖IP运营（后续也将开发毛绒玩具类、家居生活类、艺术商品等SKU），2025年春节推出“四喜财神”文创产品21万均售罄，为非票业务毛利率的提升带来积极拉动（2025年一季度公司卖品毛利率提升约13个百分点），万达后续拟计划开业100家“时光里艺术品商店”、拟开业308家“好运椰”合作门店，增加影院非票收入；同时，万达将以“时光里”作为孵化平台，通过投资、自研、联合孵化等方式，培育具备成长性的消费品牌，持续推动公司业务创新和多元化发展，打造第二利润增长点。
    持续探索AI
    公司作为文化头部企业，利用人工智能技术优化电影制作、衍生品开发等方面进行更多尝试，全力提升生产效率和质量，有效延伸电影产业链内容。同时，阿里作为万达股东，在AI端公司也具有近水楼台的发力优势。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为144.02、158.13、173.15亿元，归母净利润分别为13.26、17.90、22.34亿元，EPS分别为0.63、0.85、1.06元，当前股价对应PE分别为17.8、13.2、10.6倍，在2024年相对低基数效应叠加2025年内容供给下，后续β与α双修复可期，作为文化强国重要组成的电影板块，大众对优质内容的需求韧性仍好，线下观影的体验经济仍具挖掘潜力，新供给与新需求均有望助力主业回暖，万达电影时光网发起了“时光青春跃幕计划”，希望从供给侧培养行业新力量，2025年春季档为全年票房奠定较好基础，进而维持“买入”投资评级。
    风险提示
    新技术应用不及预期的风险；电影行业增速放缓风险；回暖进展低于预期；优质影片供给的风险；新增折旧影响公司盈利能力的风险；电影等项目延期上映导致业绩波动风险；影院运营不及预期的风险；房屋租赁到期的风险；突发公共卫生事件的风险；宏观经济波动的风险等。

经营调整蓄力，期待旺季表现

香飘飘(603711)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，24年实现营收32.9亿元，同比-9.3%；归母净利润2.5亿元，同比-9.7%；25Q1实现营收5.8亿元，同比-20.0%；归母净利-0.2亿元，同比转亏。受外部环境影响，公司短期业绩承压，出货端虽面临压力，但公司积极维护价盘稳定，渠道库存已去至健康水位。
    即饮产品蓄势待发，渠道调整稳步推进。1、分产品看，24年冲泡板块实现营收22.7亿元，同比-15.4%；即饮板块实现营收9.7亿元，同比+8.0%。其中，Meco果茶实现营收7.8亿元，同比+20.7%。25Q1冲泡板块实现营收3.0亿元，同比-37.2%；即饮板块实现营收2.7亿元，同比+13.9%。消费环境承压，经销商备货谨慎，导致冲泡产品销量下降。即饮产品获得较好市场认可，Meco果茶延续高增，冻柠茶受渠道结构调整有所承压，牛乳茶等基本保持稳定。2、分区域看，24年华东/华中/西南/西北/华北/华南/东北分别实现营收
    26.0%/-15.2%/-26.1%/-8.3%/-7.6%/-19.1%/-10.9%。国内市场整体表现较为疲软。3、分渠道看，24年经销商/电商/出口/直营渠道分别实现营收29.6/1.9/0.2/0.8亿元，分别同比-9.1%/-25.4%/+9.9%/+22.8%；25Q1同比-21.5%/-7.7%/+14.4%/-39.3%。电商渠道下滑较多主要系积极调整策略优化运营。公司入驻多家零食量贩系统，深度合作的门店数量大幅上升，单店收入有所提高。同时持续加强专职即饮餐饮经销商招募力度，24年底经销商数量净增296家至1827家。
    降本增效与成本红利推升盈利，25Q1利润承压。1、24年毛利率为38.3%，同比+0.8pp；25Q1毛利率为31.2%，同比-2.4pp。24年毛利率提升主要系公司内部降本增效，大宗原物料价格稳中下降。25Q1毛利率下滑主要系毛利率较高的冲泡板块收入承压。2、24年销售/管理费用率分别为23.2%/6.8%，同比-0.6/+0.5pp，销售费用率同比下降主要系优化推广费用支出结构所致。25Q1销售/管理费用率分别为26.8%/9.4%，同比+2.8/+1.8pp，主要系规模效应减弱小费用率有所上行。3、综合影响下，24年净利率为7.7%，同比持平；25Q1净利率为-3.2%，同比-6.7pp。25Q1净利率转负主要系毛利率下滑和费用率增大制约盈利水平。
    品类创新持续进行，重点关注即饮旺季表现。冲泡业务方面，公司从保障经销商权益、维护销售渠道健康及可持续发展的长远视角考虑，积极消化冲泡奶茶渠道库存，维护产品价盘，稳定经销商及渠道的积极性，渠道库存目前已回归良性健康状态，最大程度保障了整体渠道的利益。即饮业务方面，作为公司双轮驱动第二成长曲线，公司结合前期探索瓶装形态的验证结果及杯装形态产品的市场销售表现和消费者反馈，坚定打造差异化杯装形态的策略路线。Meco果茶矩阵扩容，针对性开发渠道定制产品，基于产品特性及目标市场定位，实施整合营销，实现品牌认知度与市场渗透率的双重提升。目前渠道库存良性健康，随着新产品的研发推出、顺应健康化年轻化市场趋势，业绩有望迎来底部反转。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润分别为2.6亿元、3.0亿元、3.2亿元，EPS分别为0.62元、0.72元、0.77元。公司作为中国杯装奶茶的开创者和领导者，积极求变求新，持续进行品类与渠道开拓，看好未来发展前景。故给予2025年28倍估值，对应目标价17.36元，维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全问题，原材料价格波动风险，渠道开拓或不及预期。

2025年一季报点评：FCC工艺放量在即，储能业务可期

西典新能(603312)
    投资要点
    事件：公司2024年实现营收21.65亿元，同比增长17.9%；实现归母净利润2.28亿元，同比增长15.0%；扣非归母净利润2.19亿元，同比增长12.2%。Q4单季度实现营收7.5亿元，同比增长56.0%，环比增长30.2%；实现归母净利润0.8亿元，同比增长46.0%，环比增长42.2%；扣非归母净利润0.72亿元，同比增长38.5%，环比增长29.9%。
    公司2025年Q1实现营收7.07亿元，同比增长80.3%，环比变化-5.6%；实现归母净利润0.72亿元，同比增长44.8%，环比变化-10.1%；扣非归母净利润0.72亿元，同比增长48.2%，环比增长0.3%。
    毛利率下滑趋缓，费用率管控良好。盈利方面，公司2024年销售毛利率/净利率分别为17.4%/10.5%，分别同比变化-1.0pp/-0.3pp，公司2025年Q1销售毛利率/净利率分别为17.3%/10.2%，分别同比变化-2.4pp/-2.5pp。相比Q4毛利率略有回升。费用方面，公司2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为0.5%/1.4%/2.9%/-0.6%，分别同比变化0.0pp/-0.1pp/0.0pp/-0.8pp，费用管控良好。
    公司电池FCC工艺提量在即，有望受益于大客户起量。2024年，公司电池连接系统实现营业收入16.69亿元，同比增长14.07%。公司产品技术工艺位于行业领先地位，通过直接客户宁德时代已经将产品向特斯拉电车、特斯拉储能配套。公司持续加大研发投入，特别是在薄膜、直焊、FCC等关键技术方面取得显著进展，成功推出直焊技术和薄膜技术，显著降低产品成本。公司已经完成FCC的工艺研发及设备攻关，未来将结合市场推广进度增加FCC产线，有望提高公司产品市占率。同时，公司已经向特斯拉储能配套电池连接系统产品，有望充分受益于特斯拉储能产能释放，带来业绩新增量。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年营收分别为29.5亿元、35.4亿元、42.7亿元，预计未来三年归母净利润同比增速分别为37.1%/28.1%/20.8%。公司为国内电池连接系统头部企业，具备独特的热压合工艺以及自研设备竞争优势，“电车+储能”双轮驱动，维持“买入”评级。
    风险提示：电池连接系统新产品渗透率不及预期的风险；产品开发不及预期的风险；产业链竞争加剧导致产品降价幅度过大的风险；新客户拓展不及预期的风险；汇率波动影响公司海外业务的风险；主要业务单一大客户占比较高风险。

Q1业绩承压，静待新车型放量

沪光股份(605333)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报及25年一季报，24全年实现营收79.14亿元，同比+97.7%；归母净利润6.7亿元，同比+1139%，高于此前发布的业绩预告中枢；毛利率17.5%，同比+4.6pp，净利率8.5%，同比+7.1pp。25Q1实现营收15.43亿元，同比+0.6%，环比-35.2%；归母净利润0.93亿元，同比-7.6%，环比-59.9%。
    主要客户销量下滑，盈利能力承压：25Q1公司主要客户销量环比均有所下滑，带来公司业绩下滑，其中赛力斯同比-51%，环比-52%，理想同比+15.5%，环比-42%，公司盈利能力承压，25Q1毛利率14.4%，同比+0.4pp，环比-3.5pp，净利率6%，同比-0.6pp，环比-3.7pp，环比下降明显。随着赛力斯、蔚来、小米、极氪、理想等新车型或新客户持续放量，预计后续公司经营质量有望逐渐回升，盈利能力将有所恢复。
    新能源线束单价大幅增长，新能源客户不断突破：与传统燃油车相比，新能源汽车需要采用高压线束连接各电路单元，线束单车价值达到5000元以上，显著高于燃油车3000元。24年公司成套线束销售255.9万件，同比+38.9%，单价为2687.6元/件，同比+65.2%，大幅增长，发动机线束销售81.87万件，同比+20.7%。公司集中优质资源、聚焦优势产品积极拓展新客户，新增定点涵盖极氪EX1H低压线束、蔚来·阿尔卑斯Blanc低压线束、大众安徽MM2低压线束、北京奔驰·MBEA-M高压线束、极氪EX1H/SEA-RSEA-R高压线束、奇瑞E02高压线束等，新客户不断突破。
    开拓线束应用场景，连接器打造第二增长极：公司线束产品除汽车之外，已逐步向外拓展，与某国内外知名电动化工具企业以及某飞行器、无人机企业建立合作并提供样件产品，实现了从0到1的突破；4月公司人形机器人项目首套样线成功下线。公司聚焦核心技术，依托线束业务逐步打造汽车接插件一体化供应能力，现已研制出40A~600A全系高压连接器、充电插座等产品，并具备整车高压连接器全套解决方案的定制开发能力。目前高压连接器产品已在X汽车、赛力斯、上汽、华域三电、威灵、航瑞、欣锐等一级电器部件客户上实现搭载。公司持续加大研发和市场投入，进一步发展多元化产品矩阵丰富公司产品收入结构，同时积极探索其他领域，逐步夯实公司业务的第二增长曲线。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS分别为1.89/2.38/2.80元，对应PE为16/13/11倍，归母净利润CAGR为22.2%，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧风险；客户开拓不及预期的风险；原材料价格上涨风险等。

2024年报点评：公司布局丝杠领域，积极开拓新成长空间

新坐标(603040)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报，实现营收6.8亿元，同比+16.6%，实现归母净利润2.1亿元，同比+14.8%。拆分单季度看，24Q4实现营收1.8亿元，同比+14.2%，环比+9.0%，实现归母净利润0.5亿元，同比+0.7%，环比-1.0%。公司发布25年一季报，25Q1实现营收1.8亿元，同比+26.2%，环比-2.5%，实现归母净利润0.7亿元，同比+37.6%，环比+33.9%。
    公司加强内功修炼，盈利能力持续加强。24年公司毛利率为51.9%，同比-1.4pp，净利率为32.3%，同比+0.4pp，24Q4公司毛利率为50.4%，同比+1.0pp，环比-1.9pp，净利率为27.9%，同比-3.0pp，环比-3.8pp。24年公司期间费用率为16.1%，同比-0.8pp，费用管控取得一定成效。25Q1公司毛利率为53.7%，同比+2.2pp，环比+3.3pp，净利率为38.1%，同比+3.2pp，环比+10.1pp，对应期间费用率为13.6%，同比-3.2pp，公司盈利持续强化。
    传动组业务快速增长，海外业务加速放量。公司气门传动组业务实现收入5.0亿元，同比+22.1%，毛利率54.0%，同比-2.3pp。此外，受益于欧洲大众、MAN、卡特彼勒、Stellantis等新项目陆续投产，海外大众多个量产项目产能和需求量不断提升，海外子公司新坐标欧洲/新坐标墨西哥营业收入同比增长77.5%/24.9%至1.7/0.4亿元，海外子公司盈利能力持续提升；2024年公司实现海外营业收入2.9亿元，同比+47.0%，海外业务加速放量。同时，公司拿下奇瑞汽车新项目定点，后续将为公司业绩贡献新增量。
    冷锻精制线材业务加速放量，加码布局丝杠领域。公司专利技术不锈钢线材表面磷化工艺，适用于奥氏体、马氏体、铁素体等不锈钢线材。24年公司冷锻精制线材业务实现营业收入0.4亿元，同比+21.3%，销量0.9万吨，同比+14.7%，规模效应带来毛利率改善，24年该业务毛利率为-0.9%，同比+8.3pp。公司充分利用自身在冷精密成形技术方面的优势，积极开拓精密零部件在汽车变速器、精密电磁阀、空心电机轴、动力电池壳体精密零部件、不锈钢精密冷锻制品等多领域的运用，目前公司已经获得阀座、阀芯柱等不锈钢精密冷锻件新项目，变速器零部件已成功供货长安福特，公司精密零部件产品打开新的市场空间。同时，公司加码布局丝杠领域，公司拟与浙江陀曼智能科技股份有限公司、孙立松共同出资设立杭州九月八精密传动科技有限公司，研发、生产和销售滚柱丝杠、滚珠丝杠等精密传动零部件。项目总投资额约5.0亿元人民币，其中注册资本1亿元，公司拟以自有资金认缴出资0.77元，持有标的公司77%股权。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.9/3.8/4.9亿元，未来三年复合增速为32.4%，对应PE分别为15/11/9倍，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争风险，原材料价格波动风险，地缘政治风险，下游行业需求不及预期风险，丝杠研发、量产不及预期风险等。

业绩短期承压，前瞻性指标向好

振华科技(000733)
    事件
    4月24日，振华科技发布2024年年报和2025年一季报。2024年，公司实现营收52.19亿元，同比减少33%，实现归母净利润9.70亿元，同比减少64%；2025Q1，公司实现营收9.08亿元，同比减少10%，实现归母净利润0.59亿元，同比减少43%。
    点评
    1、需求节奏影响以及单价下调，2024年和2025Q1公司业绩承压。2024年，随着新型电子集中采购、单价下调、门槛降低等国家与行业政策的逐步深化落实，以及受装备采购节奏调整等因素影响，公司2024年和2025Q1业绩承压。2024年，公司实现营收52.19亿元，同比减少33%，实现归母净利润9.70亿元，同比减少64%。子公司中振华永光收入12.42亿元，同比减少38%，净利润5.02亿元，同比减少49%；振华云科收入6.63亿元，同比减少39%，净利润1.59亿元同比减少68%；振华富收入5.47亿元，同比减少32%，净利润1.25亿元，同比减少66%。2025Q1，公司实现营收9.08亿元，同比减少10%实现归母净利润0.59亿元，同比减少43%。
    2、营收规模下降和产品降价影响盈利能力。2024年和2025Q1，公司营收规模下降以及产品单价下调影响盈利能力，2024年，公司销售毛利率49.70%，同比下降9.65pcts；2025Q1，公司销售毛利率42.49%，同比下降5.07pcts。费用率方面，2024年，公司销售、管理、研发、财务费用率分别为5.72%、13.87%、6.89%和0.19%，分别同比+1.77pcts、+4.73pcts、+1.23pcts和-0.25pcts。
    3、前瞻性指标向好，2025年财务预算实现营业收入57亿元，利润总额11.45亿元。2024年末，公司存货22.43亿元，同比增长7%主要由于为满足订单交付要求，在产品和库存商品同比增加。2024年末，公司存货中在产品6.61亿元，同比增长14%；库存商品3.64亿元，同比增长20%。2025Q1末，公司存货23.89亿元，较2024年末增长7%；公司合同负债0.30亿元，较2024年末增长38%。4月24日，公司披露2025年度财务预算报告，根据公司2024年度财务决算情况以及2025年经营计划，公司2025年度预计营业收入57亿元，利润总额11.45亿元，分别较2024年完成额增长9%和3%。
    4、我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为11.41、14.46、17.50亿元，对应当前股价PE分别为26、20、17倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    军品订单不及预期；产品价格下降超出市场预期；新产品研发、批产进度不及预期。

业绩增长稳健，关注新游和应用上线节奏

恺英网络(002517)
    投资要点
    事件：恺英网络发布2024年年报与2025年一季报。2024年公司实现营收51.2亿元，同比增长19.2%；归母净利润16.3亿元，同比增长11.4%；扣非归母净利润16亿元，同比增长18.4%。25Q1实现营收13.5亿元，同比+3.5%，归母净利润5.2亿元，同比+21.6%；扣非归母净利润5.16亿元，同比+21.7%，业绩高于此前预期。
    重视研发投入，布局AI模型助力游戏开发。研发方面，24年公司研发投入6亿元，营收占比11.7%。公司开发的“形意”大模型应用作为国内首个AI工业化管线模型应用，涵盖从游戏动画、地图设计到技术开发等多个环节，提升开发效率，推动研发自动化与协同化。此外“织梦”大模型知识容量和任务处理能力强，能处理复杂文本、生成故事脚本，应用于多场景并完成备案，为公司内外业务发展筑牢基础。
    游戏业务筑基，研发、发行、投资+IP三大核心业务并驾齐驱。游戏主业“复古情怀+创新品类”双轮驱动策略，由传奇类逐步拓宽到其他品类；2025年2月20日，《龙之谷世界》手游开启公测。2025年4月25日，与万代南梦宫联合开发的次世代数码宝贝冒险手游《数码宝贝:源码》正式上线。后续储备管线丰富，产品线包括自研ARPG《盗墓笔记:启程》、MMORPG《斗罗大陆:诛邪传说》等。
    信息服务增速显著，关注游戏社区基本盘。24年信息服务业务收入9.4亿元，同比+41.6%；996游戏盒子为公司运营的以汇聚各类传奇游戏为特色的，集游戏、直播、电竞、小说、短剧等为一体的游戏社区。游戏运营商可在社区里推广游戏，高效触达对应的用户群体。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润分别为21亿元、23.7亿元、26.7亿元，对应PE分别为17倍、15倍、13倍；公司基本盘稳健，后续自研新游上线有望贡献增量，AI应用布局有望持续推进，维持“买入”评级。
    风险提示：重点产品依赖风险，行业政策趋严风险，技术更新及淘汰风险。

公司事件点评报告：“AI服务器+AIPC”电源双轮驱动，AI国产自主可控中坚力量

泰嘉股份(002843)
    事件
    公司发布2024年年报以及2025年一季报：2024年全年实现营业收入17.31亿元，同比下降6.16%；归母净利润0.50亿元，同比下降62.11%；2025年第一季度实现营业收入3.55亿元，同比下降20%；归母净利润0.15亿元，同比下降53.24%。
    投资要点
    公司短期业绩承压，电源业务厚积薄发
    公司2024年全年营业收入17.31亿元，同比下降6.16%，其中，1）锯切业务实现营业收入66,915.02万元，同比下降0.18%；2）电源业务实现营业收入106,183.41万元，同比下降9.58%。公司2024年实现归属于上市公司股东的净利润5,041.93万元，同比下降62.11%。主要原因系，1）子公司铂泰电子资产组组合商誉减值2,757.21万元；2）子公司罗定雅达冲回2020年、2021年待弥补亏损相关递延所得税资产减少归母净利润3,997.61万元；3）电源业务因大功率电源持续处在产能爬坡，效率提升阶段，整体影响电源业务业绩。2022年9月底，公司通过并购重组切入消费电子电源业务，并迅速开拓大功率电源业务，包括新能源智能光伏/储能电源、数据中心电源、站点能源电源等新业务新品类，确立了“锯切+电源”双主业发展格局。
    英伟达H20进入美国限制出口名单，国产AI芯片产业链迎来曙光，公司服务器电源模组增量可期
    美国商务部于美东时间4月15日宣布，NVIDIA H20、AMDMI308以及同类型的AI芯片，都增加了新的中国出口许可要求。美国政府通知英伟达，向中国（包括香港和澳门）及D:5国家或地区，或向总部位于或最终母公司位于这些国家的公司出口H20芯片，以及任何其他性能达到H20内存带宽、互连带宽或其组合的芯片，都必须获得出口许可，且许可证要求将无限期生效。
    英伟达H20主要应用在国产大模型训练推理，H20出口管制对于国内AI大模型训练推理设施产生缺口，国产训练用AI芯片以及组网机柜渗透率有望加速提升。其中，昇腾910C采用chiplet双芯片封装，运用第二代7nm级（N+2）工艺，整合了约530亿个晶体管。4月26日，全球首个商用智算昇腾超节点在中国电信粤港澳大湾区（韶关）算力集群正式发布，现已商用上线，标志着新一代国产智能算力注入粤港澳大湾区国家级算力枢纽节点。昇腾CloudMatrix384由384颗昇腾910C芯片通过全连接拓扑结构互联而成。其设计取舍清晰：昇腾芯片数量达到五倍之多，足以弥补单个GPU性能仅为英伟达Blackwell三分之一的情况。完整的CloudMatrix系统现可提供300PFLOPs的密集BF16计算性能，几乎是GB200NVL72的两倍。凭借3.6倍以上的总内存容量和2.1倍的内存带宽，虽然CloudMatrix是GB200每FLOP能耗的2.3倍，每TB/s内存带宽能耗的1.8倍，每TBHBM内存容量能耗的1.1倍，但是这些额外开支与能耗是中国为对标全球最高算力水平必须承受的代价。
    公司控股子公司雅达设立于1995年，自成立日起即专注于电源产品，拥有接近30年的从业经验和行业积淀，在历史上是全球电源行业头部企业美国艾默生公司（Emerson）的全资子公司，其中大功率电源业务，包括智能光伏/储能电源业务、数据中心和站点能源电源业务已实现量产，产线效率逐步提升中。公司服务器电源模块产品产线于2023年四季度投产建设，目前产线生产效率稳步提升中。根据客户订单需求，服务器电源模块产品已在有序生产、出货中。随着国产AI服务器渗透率进一步提升，公司数据中心电源有望赋能。
    AIPC渗透率逐季提升，AIPC电源产品有望量价齐升
    AIPC正在改变传统用户与PC的交互方式，AIPC成为用户的意图的识别方以及意图的输出方，AIPC的渗透率已逐季提升，根据市场研究机构Canalys的数据，2024年Q2全球AIPC的渗透率为14%，当季全球有880万台AIPC出货；2024年Q3全球AIPC渗透率为20%，当季AIPC出货量达到1330万台；2024年Q4，全球AIPC渗透率为23%，出货量达1540万台。联想集团作为PC行业领导者与AIPC领跑者，其天禧个人智能体系统（天禧AS）深度融合DeepSeek大模型，能力获得重大升级，构建了丰富的AI PC应用生态。天禧AS将在端侧个人大模型、个人云大模型、公有云大模型深度融合DeepSeek，混合AI部署将全面实现。联想集团正在构建“一体多端”的产品生态，AIPC作为其“多端”的重要拼图，正在为整个AIPC行业的推动赋能。自2021年以来，公司在原有基础上持续加大研发投入，目前是国内行业头部企业认可的ODM厂商，同时也陆续获得ODM项目订单。公司在延续原有消费电子业务的基础上，完成新客户AIPC电源产品的开发工作，并已根据客户订单需求有序生产中。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为21.03、28.39、40.03亿元，EPS分别为0.46、0.88、1.49元，当前股价对应PE分别为53.1、27.5、16.3倍。英伟达H20进入美国限制出口名单，国内互联网大厂开启AI算力硬件设施建设元年，国产AI芯片以及服务器渗透率将逐步上升，赋能公司服务器电源业务，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    新业务发展不确定性的风险；产能难以消化的风险；电源业务客户相对集中的风险；汇率波动的风险；国内AI算力资本开支不及预期风险。

年报点评：业绩符合预期，盈利稳步提升

国轩高科(002074)
    事件：4月25日，公司公布2024年年度报告及2025年一季度报告。
    投资要点：
    公司业绩符合预期。2024年，公司实现营收353.92亿元，同比增长11.98%；营业利润12.83亿元，同比增长31.58%；净利润12.07亿元，同比增长28.56%；扣非后净利润2.63亿元，同比增长125.86%；经营活动产生的现金流净额27.06亿元，同比增长11.86%；基本每股收益0.68元，加权平均净资产收益率4.77%，利润分配预案为拟每10股派发现金红利1.0元(含税)，全年业绩符合预期。其中，第四季度营收102.17亿元，同比增长3.97%，环比增长21.91%；净利润7.94亿元，同比增长22.88%，环比增长462.64%。2024年，公司非经常性损益合计9.44亿元，其中计入当期损益的政府补助9.90亿元。全年公司拟计提各项减值准备合计11.65亿元，其中应收账款坏账准备6.46亿元、存货减值准备2.22亿元、商誉减值准备1.05亿元、长期股权投资减值准备7174万元。
    公司主营业务重点关注动力和储能电池系统。目前，公司主要业务分为动力电池系统、储能电池系统和输配电设备。近年来，公司动力电池和储能电池系统营收合计占比在95%左右，电池组销量持续高增长，其中2024年公司电池组合计销量197.52亿安时，同比增长40.38%，二者营收合计占比94.60%。
    全球新能源汽车持续增长，我国动力电池全球市占率持续提升。根据CleanTechnica数据：2024年，全球新能源乘用车合计销售1724.16万辆，同比增长25.98%，占整体市场22%份额；2025年1-2月销售247.50万辆，同比增长30.40%。SNEResearch统计显示：2024年，全球动力电池装车量894.4GWh，同比增长27.19%；Top10中中国企业入围6家，6家中国企业市场占比67.08%，较2023年提升3.59个百分点。其中国轩高科以28.5GWh位居全球第8，市场占比3.19%，占比较2023年提升0.85个百分点，且2021年以来稳居全球第8；2024年公司磷酸铁锂装机量排名第三，市占率6.18%。总体预计2025年全球新能源汽车及动力电池装机仍将保持两位数增长。
    我国新能源汽车销售持续增长，我国动力电池产量出口占比提升。中汽协和中国汽车动力电池产业创新联盟统计显示：2024年我国新能源汽车合计销售1285.90万辆，同比增长36.10%，合计占比40.92%。2025年1-3月，我国新能源汽车销售307.30万辆，同比增长47.10%，合计占比41.15%。伴随我国新能源汽车销售增长及动力电池出口增加，我国动力电池和其他电池产量持续增长。2024年我国动力电池和其他电池合计产量1096.80GWh，同比增长40.96%，其中出口197.1GW。2025年1-3月，我国动力和其他电池合计产量326.3GWh，累计同比增长74.90%；其中出口61.50GWh。我国动力电池装机Top15显示，2024年国轩高科以25.04GWh位居第4，市场占比4.59%。2024年12月中央经济工作会议明确要实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策；实施提振消费专项行动，加力扩围实施“两新”政策。2025年1月，商务部等印发《关于组好2025年汽车以旧换新工作的通知》，进一步明确2025汽车以旧换新补贴政策。叠加动力电池上游材料价格回落至相对合理区间，我国新能源汽车竞争力和性价比提升，总体预计2025年我国新能源汽车仍将保存两位数增长，对应动力电池需求将持续增长。
    公司动力电池系统营收占比回落，预计2025年增速有望提升。公司是国内最早从事新能源汽车动力电池自主研发、生产和销售的企业之一，主要产品包括磷酸铁锂材料及电芯、三元材料及电芯、动力电池组等，下游用于纯电动乘用车、商用车、专用车、重型卡车等领域。2021年，公司动力电池系统实现营收85.41亿元，2024年大幅增至256.48亿元，在公司营收中占比由2021年的82.47%回落至2024年的72.47%，主要系公司储能电池系统业绩快速增长。2024年，动力领域公司推出了G刻、星晨等多款高性能电池产品，其中G刻PHEV电池系统采用4C超级快充，480h酸性防腐设计，高效保温不畏严寒极热；发布了第一代全固态“金石”电池，这款30Ah的硫化物全固态电池采用了微纳化固体电解质、超薄膜包覆单晶正极和三维介孔硅负极材料技术，单次充电续航可达1000公里，循环次数可达3000次以上，能量密度350Wh/Kg；同时加速研发和量产面向低空飞行器、电动船舶、工程机械等新细分市场的产品组合。公司较早涉足上游链条布局，先后布局了矿产、前驱体、正极、负极、铜箔、隔膜等上游原材料及电池循环回收领域，构建起“生产—应用—再生”的绿色闭环，关键原材料自供率超40%；海外基地方面，泰国和越南基地已投入运营。市场方面，公司车企客户包括VinFast、Rivian、Ebusco、奇瑞、吉利、上汽通用五菱、零跑、长安、长城等。结合行业增长预期、材料价格走势，以及公司在动力电池领域行业地位，总体预计2025年公司动力电池系统业绩增速有望提升。
    公司储能电池系统稳步增长，预计2025年营收占比将持续提升。公司储能电池领域主要产品包括储能电芯、标准化电池箱、电池簇、电力储能用离子电池舱、户用储能系统等，满足集中式电力储能、工商业储能和家用储能等多场景应用需求。公司储能电池系统业绩持续增长，2021年为12.24亿元，2024年为78.32亿元，同比增长12.98%，在公司营收中占比由2021年的11.82%提升至2024年的22.13%。公司推出的Gotion Grid 5MWh储能液冷集装箱采用330Ah、314Ah大容量、长寿命单体电芯，循环次数可达15,000次以上，可实现系统运行寿命20年以上。根据SNE Research统计数据，2024年公司储能电池出货量同比增长200%，市占率6%。根据高工产研统计，公司2024年全球储能电池出货量排名第七，其中在通信储能领域排名第二。储能领域客户包括PowerCo、NextEra、大和能源、华为、龙源电力、三峡集团等。根据高工锂电统计显示：2024年中国储能锂电池出货量335GWh，同比增长64%；预计2025年全球储能锂电池出货量超500GWh，到2030年储能电池出货量2300GWh，其中电力储能将成为2025年增长最主要驱动力。结合行业增长预期及公司在储能领域的行业地位，预计2025年公司储能电池系统业绩仍将增长。
    公司盈利能力提升，预计2025年总体稳中略升。2024年，公司销售毛利率18.00%，同比提升1.08个百分点，主要系电池上游原材料价格总体承压；2025年第一季度为18.28%，同比提升0.42个百分点。2024年公司分产品毛利率显示：动力电池系统毛利率为15.14%，同比提升0.1个百分点；储能电池系统为21.75%，同比提升3.46个百分点。公司注重研发投入、知识产权保护和管理，2024年公司研发投入29.29亿元，同比增长5.83%，在公司营收中占比8.28%。截止2024年底：公司累计申请专利10556项，其中发明专利4622项(含303项国外专利)。结合锂电材料价格走势、公司产业链布局及营收组成变化，预计2025年公司盈利能力将稳中略升。
    公司完成回购。2023年12月，公司公布回购议案：公司使用自有资金以集中竞价交易方式回购，用于后期实施员工持股计划或者股权激励计划，回购金额不低于3亿元且不超过6亿元。2024年12月，公司公布回购股份进展暨回购结果：累计回购公司股份15,436,229股，占公司目前总股本的0.8567%，最高成交价为21.18元/股，最低成交价为17.11元/股，累计支付总金额为300,039,302.01元（含交易费用），公司回购方案实施完毕。
    公司一季度业绩持续增长。2025年一季度，公司实现营收90.55亿元，同比增长20.61%；净利润1.01亿元，同比增长45.55%；扣非后净利润1459万元，同比增长37.59%，基本每股收益0.06元，业绩增长主要系公司电池组出货增长。2025年一季度，公司非经常性损益合计8604万元，其中计入当期损益的政府补助1.63亿元、非流动性资产处置损益-2254万元、公允价值变动损益等-2972万元。
    首次给予公司“增持”投资评级。预测公司2025-2026年摊薄后的每股收益分别为0.92元与1.25元，按4月28日20.11元收盘价计算，对应的PE分别为21.96倍与16.03倍。目前估值相对行业水平合理，结合行业发展前景及公司行业地位，首次给予公司“增持”投资评级。
    风险提示：行业竞争加剧；我国新能源汽车销售不及预期；上游原材料价格大幅波动；汇率大幅波动。

2024年年报点评：多项业务存在亮点，经营业绩保持稳定

山西证券(002500)
    2024年年报概况:山西证券2024年实现营业收入31.52亿元，同比-9.18%；实现归母净利润7.12亿元，同比+14.86%；基本每股收益0.20元，同比+17.65%；加权平均净资产收益率3.98%，同比+0.45个百分点。2024年末期拟10派0.50元（含税）。
    点评：1.2024年公司经纪及资管业务净收入、利息净收入、投资收益（含公允价值变动）占比出现提高，投行业务净收入、其他收入占比出现下降。2.财富管理业务持续发力买方投顾与机构业务，经纪业务手续费净收入同比+31.86%。3.股权融资业务随市承压，债权融资规模再创历史新高，合并口径投行业务手续费净收入同比-12.18%。4.资管规模小幅回落，但净收入连续四年实现正增长，合并口径资管业务手续费净收入同比+6.94%。5.权益自营全面压降方向敞口，固收自营成为公司利润重要增长极，合并口径投资收益（含公允价值变动）同比-7.49%。6.两融余额随市小幅回升，大幅压降股票质押规模，合并口径利息净收入同比+59.42%。
    投资建议:报告期内公司财富管理业务持续提升服务能力，服务生态日趋完善，机构客户规模保持快速增长；债权融资业务规模再创历史新高，山西省内具备明显的品牌优势；资管业务提升“固收+”战略定位，加快多资产、多策略、多工具布局，连续第四年实现收入增长；FICC业务投资收益率保持较高水平，固收自营成为公司利润重要增长极。公司近年来在经纪、投行、资管、自营等主要业务领域已逐步探索并形成基于自身资源禀赋的差异化竞争力。预计公司2025年、2026年EPS分别为0.21元、0.22元，BVPS分别为5.08元、5.15元，按4月28日收盘价5.67元计算，对应P/B分别为1.12倍、1.10倍，维持“增持”的投资评级。
    风险提示：1.权益及固收市场环境转弱导致公司业绩出现下滑；2.市场波动风险；3.资本市场改革的政策效果不及预期

深耕细琢，研创笃行

天德钰(688252)
    l事件
    公司发布2025年一季报，25Q1单季度实现营业收入5.54亿元，同比+60.52%，归母净利润0.71亿元，同比+116.96%。
    l投资要点
    电子价签持续增长，显示驱动新品上量。公司25Q1单季度实现营业收入5.54亿元，同比+60.52%，归母净利润0.71亿元，同比+116.96%，毛利率24.46%，同比提升4.89pct，其中公司的四色电子价签技术具有多次程式代码烧录的功能，为客户提供了更大的开发灵活性和降低了量产风险，2024年四色新品市场份额已达到80%，2025年随着下游电子价签渗透率的持续提升，业务体量同步扩张；手机TDDI高刷和qHD份额持续提升；平板TDDI预计今年放量，工控类芯片新品将在今年上半年推出，AMOLED预计在今年下半年开始贡献营业收入。
    研发投入持续加大，不断拓展各产品线及应用领域。公司25Q1研发投入0.47亿元，同比增加23.06%，占营业收入的8.54%，成功开发出窄边框GIP架构电子纸驱动IC，不仅适用于电子价签，更可拓展至手机背盖等新应用场景，为客户提供多元化解决方案；在AMOLED屏幕的新技术中，通过动态调整高低刷新率切换时的驱动电压和亮度参数，有效解决屏幕在帧率切换时容易出现的亮度抖动问题。
    l投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入30.0/40.1/52.2亿元，归母净利润分别为3.7/5.3/7.2亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    研发未达预期的风险；核心技术人才流失风险；产品升级迭代的风险；市场竞争加剧的风险；国际贸易环境变化风险。

安琪酵母：主导酵母延续亮眼表现，盈利能力持续改善

安琪酵母(600298)
    事件：公司发布2025年一季报，2025年第一季度公司实现收入37.94亿元，同比+8.95%，归母净利润3.70亿元，同比+16.02%，扣非净利润3.37亿元，同比+14.37%。
    Q1主导酵母延续较快增长，制糖剥离影响国内表观收入表现。2025Q1公司收入同比增长8.95%，略慢于年初收入目标增长，预计主要受到制糖加速剥离的影响，主导酵母仍延续较快增长。分产品来看，Q1酵母及深加工产品实现收入27.73亿元，同比+13.2%，制糖/包装分别实现收入1.57/0.95亿元，分别同比-60.6%/-4.7%，食品原料与其他产品共实现收入7.58亿元，同比+44.0%。分区域来看，Q1海外延续高增，收入同比增长22.94%至16.84亿元，国内市场实现收入20.99亿元，同比-0.26%，若剔除制糖业务影响，国内收入同比增长13.8%，国内恢复情况好于此前预期，预计小包装酵母与YE贡献主要收入增长来源。
    糖蜜价格进入下行周期，盈利水平持续改善。2025Q1公司毛利率同比+1.31pct至25.97%，糖蜜原材料及原辅料成本下降带来毛利率环比改善，最新榨季采购的糖蜜综合成本为1100+元，同比去年下降至少15%+，同时原辅料如煤碳等能源成本多有不同程度下降。费用方面，Q1销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.7/-0.2/-0.5/-0.5pct，整体费用率实现稳中有降。综上，Q1净利率同比+0.6pct至9.75%，扣非净利率同比+0.4pct至8.9%，盈利能力稳步改善。
    国内需求有望继续恢复，海外延续高增，原材料成本进入下行周期，业绩弹性恢复可期。展望2025年，公司收入目标增长10%，预计公司国内主导酵母需求逐步恢复，以及海外中东、非洲、亚太等新兴市场延续高增为主要增长驱动力。年初至今公司埃及、俄罗斯工厂已陆续投产，支撑海外需求放量增长。利润方面，海运费用已回落至正常水平，海内外糖蜜价格均呈下行趋势，预计今年糖蜜综合成本下降幅度在15%左右，加上主导酵母需求逐步恢复，对盈利水平均有较大拉动作用。短期考虑海外工厂以及国内普洱（二期）项目投产转固带来新增折旧摊销影响，预计今年整体盈利水平实现稳中有升。中长期来看，行业经历烘焙及消费升级产品（如YE、动物营养等）需求低迷、成本承压周期后，集中度有望向经营韧性强的头部企业进一步倾斜。公司酵母产能释放有条不紊，随需求逐步改善，业绩弹性恢复可期。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司实现收入170.5/189.6/210.2亿元，同比+12.2%/+11.2%/+10.9%，实现归母净利15.7/18.8/21.3亿元，同比+18.9%/+19.2%/+13.7%，对应PE分别为19/16/14X。我们按照2025年业绩给23倍PE，一年目标价41.6元，给予“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；内部调整不及预期。

2024年年报&2025年一季报点评：短期业绩承压，募投落地蓄力未来

长华集团(605018)
    投资要点
    公告要点：公司公布2024年年报及2025年一季报，2024年业绩符合预期，2025年一季报业绩低于预期。2024年实现营业收入22.07亿元，同比-8.88%，归母净利润1.14亿元，同比+4.08%，扣非归母净利润1.01亿元，同比+3.37%。2025年一季度营业收入为4.23亿元，同环比-27.82%/-22.90%，归母净利润0.07亿元，同环比-84.87%/-71.35%，扣非归母净利润0.03亿元，同比-91.69%，环比-80.56%。
    客户结构优化，新能源业务持续高增。新能源业务创新高，新能源汽车零部件销售收入约为3.86亿元，占营业收入的17.49%；燃油车与新能源汽车共用产品的销售收入约为9.03亿元，占营业收入的40.92%。公司新增客户77家，其中新增主机厂客户11家，二级配套客户66家。与本田、大众、通用、福特、吉利、奇瑞、长城、上汽、日产、丰田等现有业务成熟客户保持稳定合作，同时拓展其他优势新增长点客户。
    冲焊件业务盈利提升，带动总体毛利率上升。公司2024年毛利率实现13.49%，同比+0.76pct，其中冲焊件部分毛利率7.03%，同比+0.87%，主要得益于成本控制的有效实施；紧固件部分毛利率24.47%，同比-0.55pct，主要是由于市场需求变化所致。公司期间费用率为9.34%，同比+0.57%，主要系销售人员薪酬及业务招待费增加。
    25Q1毛利率承压，募投项目落地蓄力未来。2025年一季度公司毛利率为12.07%，同环比-1.7pct/-3.15pct，主要系成本端压力与产品价格下行所致。期间费用率为12.43%，同环比分别+4.38pct/+2.1pct，收入下滑费用刚性所致。25Q1归母净利率为1.61%，同环比分别-6.06pct/-3.54pct，主要系营业收入下降（日系客户需求疲软、冲焊件等传统业务销售萎缩）。公司IPO募投项目“汽车冲焊件（武汉）生产基地建设项目”和非公开发行项目“汽车冲焊件（广清产业园）生产基地建设项目（一期）”、“轻量化汽车铝部件智能化生产基地项目”、“年产20亿件汽车高强度紧固件生产线建设项目（一期）”已全部结项。募投项目的陆续投产，将进一步完善公司产能布局，大幅提高公司生产规模，提升对客户的综合配套服务能力。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司产能爬坡或对公司盈利有所影响，我们下调公司2025-2026年营收为26.2/30.1亿元（原为30.1/34.7亿元），预计2027年营业收入34.7亿元，同比分别+19%/+15%/+15%，下调2025-2026年归母净利润为1.5/1.9亿元（原为2.4/3.0亿元），预计2027年归母净利润2.5亿元，同比分别+30%/+26%/+32%，对应PE为32/26/19倍。我们认为公司尚处产能爬坡初期，看好公司未来新产品和新客户带来的业务增量，维持“买入”评级。
    风险提示：核心客户销量不及预期，新产品量产爬坡不及预期。

安克创新：2025Q1业绩持续高增，2024A独立站渠道表现靓丽

安克创新(300866)
    事件：2025年4月29日，安克创新发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现总营收247.10亿元（同比+41.14%），归母净利润21.14亿元（同比+30.93%），扣非归母净利润18.88亿元（同比+40.50%）。2025Q1公司实现总营收59.93亿元（同比+36.91%），归母净利润4.96亿元（同比+59.57%），扣非归母净利润4.40亿元（同比+39.36%）。
    2024Q4收入业绩均高增，独立站渠道持续表现靓丽。1）分季度：2024Q4实现营收82.61亿元（同比+44.41%），归母净利润6.43亿元（同比+60.06%），均保持高速增长。2）分产品：2024年公司充电储能类/智能创新类/智能影音类收入分别为126.67/63.36/56.92亿元，同比分别+47.23%/+39.53%/+32.84%；充电储能类产品高增，其中消费级储能业务2024年营收达30.20亿元（+184.00%），实现亮眼增长。3）分地区：2024年公司境外/境内主营业务收入分别为238.25/8.85亿元，同比分别+41.23%/+38.71%，公司在欧美等主力市场及中国大陆等潜力市场增速均超30%。4）分渠道：2024年线上/线下渠道收入分别为176.00/71.10亿元，同比分别+43.01%/+36.72%；线上渠道中独立站表现靓丽，2024年收入达25.04亿元（+101.34%）。我们认为，公司美国收入虽然占比较大，但定位中高端和品牌力强劲使得产品溢价空间较为充足，并且具备较强的提价能力以对冲关税加征风险，因此未来收入业绩仍有望持续快速增长。
    2024Q4&2025Q1毛利率短期承压，净利率则实现逆势提升。1）毛利率：2024Q4/2025Q1公司毛利率分别为42.47/43.28%，分别同比-1.57/-1.84pct，短期承压或系公司产品结构调整叠加原材料价格、海运费波动的共同影响。2）净利率：2024Q4/2025Q1公司净利率分别为8.25/8.75%，分别同比+0.51/+1.30pct，相较于毛利率实现逆势持续提升。3）费用端：2024Q4和2025Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为23.71/2.98/8.55/0.56%和21.35/3.75/9.25/-0.38%，分别同比+0.89/-0.81/+0.09/+0.67pct和-1.00/-0.55/+0.75/-0.41pct，其中2025Q1销售费用率上涨主系销售宣传推广费用和销售人员薪酬增加所致。
    投资建议：行业端，海外需求有望持续恢复，快充产品普及率提升，“露营经济”兴起拉动户外用电需求，全球能源短缺及“双碳”目标下家用光伏和储能装置作用显现，移动互联网、人工智能和大数据等前沿技术引领智能硬件蓬勃发展。公司端，高质量新品带动结构优化，多品牌布局巩固市场地位，收入业绩有望持续增长。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为26.46/35.20/42.78亿元，对应EPS分别为4.98/6.62/8.05元，当前股价对应PE分别为16.87/12.69/10.44倍。维持“买入”评级。
    风险提示：汇率波动、全球经济环境变化、消费电子行业变化、市场竞争加剧等。

天赐材料点评：底部向上迹象明显，未来业绩弹性较大

天赐材料(002709)
    事件：1）近期，天赐材料发布2024年报，2024年公司营业收入125.18亿元，同比下滑18.74%；扣非归母净利润3.82亿元，同比下滑79.08%。
    2）近期，天赐材料发布2025年一季报，2025年第一季度公司营业收入34.89亿元，同比增长41.64%；扣非归母净利润1.34亿元，同比增长33.35%。
    点评：
    盈利大底部逐步得到确认，后续有望逐步向好。从盈利看，2024年受锂电电解液降价拖累明显，但2025年一季度显著回暖。一季度盈利回升反映产能开工率提升及公司降本增效成果，后续开工率有望继续抬升，从而带来量价齐升的态势。从研发看，公司重点投向固态电解质、钠电池材料及PEEK等新技术，新型电解液（如5V体系）逐步推出。从资本开支看，公司后续重心转向美国、摩洛哥等海外基地。
    行业底部出清态势比较明显，有利于天赐材料等龙头穿越周期成长。1）电解液产能释放比较快，目前行业已经经过三年左右的供需下降周期；随着高成本产能的逐步出清，行业将逐步进入向上周期，且头部公司的定价权和集中度有望提升；公司具备液体六氟磷酸锂和海外产能优势，有望持续受益。2）高压实等技术迭代推动磷酸铁锂产业链走出差异化竞争，且动力+储能对高端铁锂保持强劲需求；天赐材料的磷酸铁业务有望受益于此趋势。
    公司业务未来有较大的成长弹性。1）海外：公司摩洛哥和美国产能有望在未来两年逐步落地，从而在欧美市场进一步打开格局。2）PEEK材料瞄准机器人等新市场，2025年小批量试产，未来有望贡献增量。3）电解液和磷酸铁未来都具有较大的单吨盈利向上弹性。
    投资评级：
    我们预计公司2025-2027归母净利分别为10.75/18.35/25.34亿元；公司锂电电解液和磷酸铁业务底部特征明显，已经出现周期向上趋势，未来业绩弹性大；维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、行业竞争加剧、新业务不及预期

Q1营收稳步增长，业绩超市场预期

共同药业(300966)
    事件
    2025年4月28日，公司发布2025年一季报，2025年Q1公司实现营业收入1.39亿元（YoY+13.90%），归母净利润108.21万元（YoY-69.50%），扣非净利润133.66万元（YoY-61.42%）。
    观点
    Q1营收稳步增长，期间费用影响利润表现。Q1公司实现营业收入1.39亿元，同比增长13.90%，归母净利润108.21万元，同比下降69.50%，毛利率为24.24%，同比提升2.67pct，净利率为-0.55%，同比下滑2.92pct。我们认为Q1毛利率提升的主要原因是公司基本完成了车间的生产正常化同时毛利率较高的产品销售占比提升；净利率同比下滑的主要原因是：①子公司华海共同研发投入增多，研发费用同比增加439.10万元；②募投项目转固后可转债利息停止资本化导致利息费用增加，财务费用同比增加748.60万元。
    产能大规模投放，有望助力营收快速增长。截至2025年3月底，公司固定资产合计为11.30亿元，相较2024年同期增加了9.27亿元，总规模扩大约5倍，募投项目“黄体酮及中间体BA生产建设项目”正式投产，同时加强华海共同原料药项目和甾体类产业链升级项目的建设，目前已经完成了主体工程的建设，其中华海共同原料药项目一期工程完成设备调试并启动试生产，二期规划聚焦高端皮质激素原料药产能储备。
    积极开展股份回购，彰显长期发展信心。公司拟使用自有资金及股票回购专项贷款资金以集中竞价方式回购公司股份，其中自有资金和股票回购专项贷款资金分别占回购资金比例的10%和90%，回购金额不低于人民币2,000万元且不超过人民币3,000万元，回购股份价格不超过人民币23.84元/股。按回购金额下限2,000万元测算，预计可回购股份数量约为83.91万股（占当前公司总股本0.73%），按回购上限资金3,000万元推算，预计可回购股份数量约为125.87万股（占公司总股本1.09%）。截至2025年3月31日，公司累计回购公司股份12.00万股，占公司当前总股本的0.10%，最高成交价为16.05元/股，最低成交价为15.95元/股，成交总金额为192.12万元（不含交易费用）。
    投资建议
    公司产能陆续投放，盈利能力有望随产能利用率的提升而修复，预测公司2025/26/27年营收为6.17/7.41/8.89亿元，归母净利润为-0.31/-0.15/0.53亿元，对应26/27年PE为121/33X，持续给予“增持”评级。
    风险提示
    行业政策风险；市场竞争加剧风险；产能投放不及预期；产品研发失败风险；产品价格下滑风险。

滨江集团2024年报点评：归母净利润实现正增，销售排名提升

滨江集团(002244)
    事件：
    公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入691.52亿元，同比下降1.83%，归母净利润25.46亿元，同比增长0.66%。
    要点：
    减值计提大幅缩减等因素带来归母净利润实现正增。
    受到公司房地产开发项目结转规模影响，2024年公司营收同比下降1.83%，公司毛利率较2023年下降4.2个百分点至12.54%，主要系结算的主要项目为2020-2021年获得的项目，因存在自持等原因导致毛利率较低，随着低毛利项目的交付，未来毛利率会逐步修复。2024年公司实现归母净利润25.46亿元，同比增长0.66%。营收小幅下降而归母净利润实现正增主要原因包括：1）公司2024年计提资产减值损失和信用减值损失分别为8.7亿元和2.6亿元，同比去年分别减少77.0%和50.3%；2）管理费用和财务费用较2023年同期分别下降29.8%和11.4%；3）税金及附加同比下降57.1%至6.5亿元。
    销售排名首次进入前十，成为其中唯一民营房企。
    2024年公司全年实现销售额1116.3亿元，同比下降27.3%，位列克而瑞行业销售排名第9名，较2023年提升2位，首次进入全国前十，同时也成为TOP10中唯一的民营房企。在大本营杭州连续7年获杭州市场销售冠军。截至2024年底，公司尚未结算的预收款为1253亿元，2025年公司销售目标为实现销售额1000亿元左右，全国份额占比1%以上。
    拿地深耕杭州，土地储备资源优质。
    拿地方面，2024年全年公司获取土地23宗，其中杭州22宗，南京1宗，杭州土地市场占有率37%，继续保持领先地位，对应新增项目计容建筑面积187万平方米，同比下降43.8%，权益土地款224.4亿元，同比下降12.3%。截止2024年末，公司土地储备中杭州占70%，浙江省内其他城市占比20%，浙江省外占比10%。良好的区域布局，优质的土地储备为公司未来可持续发展提供有力保障。
    财务稳健，融资成本延续下降态势。
    截至2024年末，公司权益有息负债305亿元，较年初下降55亿元，权益货币资金余额较年初上升10.47%至327亿元。公司历史上首次权益货币资金大于权益有息负债。公司并表有息负债规模374.34亿元，较23年末下降40.83亿元。截至2024年年末，公司“三道红线”保持绿档，扣除预收款后的资产负债率为57.88%，净负债率为0.57%，现金短债比为3.58倍，综合融资成本为3.4%，较2023年末同比下降0.8个百分点，延续下降态势。
    投资建议：
    公司作为民营房企龙头，深耕优质区域，减值压力已逐步释放，土地储备资源优质，我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润为
    10.52X/10.23X/9.98X，持续给予“买入”评级。
    风险提示：房地产行业政策风险；销售改善不及预期；土地市场竞争加剧

业绩高增，智算业务发展潜力巨大

智微智能(001339)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年收入40.34亿元，同比增长10.06%；归母净利润1.25亿元，同比增长280.73%。
    25年一季度公司收入8.52亿元，同比增长19.35%；归母净利润0.42亿元，同比增长226.89%。
    业绩高增。2024年，公司毛利率为16.88%，同比增加了5.02pct；2025年一季度，公司毛利率为20.41%，同比增加了7.47pct。毛利率的提升主要因毛利率较高的智算业务和工业物联网业务收入大幅增长。公司的三项费用率基本保持平稳，2024年/2025年一季度的净利率分别为5.21%/8.34%，同比增加了4.31pct/6.19pct。
    智算业务发展潜力巨大。2024年公司新设立公司腾云智算，提供AIGC高性能基础设施产品及服务，实现收入3.01亿元，受益于Deepseek等AI带来的下游Ai需求，公司智算业务持续增长。预付款项的大幅增加彰显公司对业务需求的信心。
    积极拓展新领域。公司品牌智微工业还推出行业专用系列产品，机器人控制器产品线基于Intel、Nvidia、Rockchip等核心芯片平台开发，可广泛应用于工业机器人、AGV/AMR移动机器人、服务类机器人、人形机器人等多种应用场景。在行业终端领域，公司IoT产品与开源鸿蒙系统完美适配，可为行业端侧和边缘侧提供可适配OpenHarmony的产品线共计20余款，
    投资建议：公司智算业务大幅增厚公司业绩，工业物联网业务也在高速增长。预计2025-2027年公司的EPS分别为0.85/1.24/1.59元，维持买入评级。
    风险提示：智算业务不及预期；行业竞争加剧。

新产业点评报告：国内业务受集采影响，海外市场快速放量

新产业(300832)
    事件：4月26日，公司发布2024年年度报告：2024年实现营业收入45.35亿元，同比上涨15.41%，主要受益于海外市场销售增长；归母净利润18.28亿元，同比上涨10.57%；扣非归母净利润17.20亿元，同比上涨11.19%。其中，2024年第四季度营业收入11.21亿元，同比增长9.75%；归母净利润4.45亿元，同比下降4.73%；扣非归母净利润3.90亿元，同比下降12.58%。
    同日，公司发布2025年第一季度报告：2025年一季度实现营业收入11.25亿元，同比上涨10.12%；归母净利润4.38亿元，同比上涨2.65%；扣非归母净利润4.17亿元，同比上涨4.39%。
    国内持续拓展大型医疗终端，海外市场快速增长
    （1）国内实现收入28.43亿元，同比增长9.32%，主要受集采后试剂调价影响，其中试剂收入同比增长9.87%。国内延续大客户策略，通过高速机型和流水线，持续拓展大型医疗终端，带动试剂放量。国内化学发光仪装机1,641台，大型机占比74.65%。截至2024年末，公司三级医院覆盖率达44.93%。（2）海外实现收入16.84亿元（印度市场收入突破2亿元），同比增长27.67%，其中试剂收入同比增长26.47%。海外化学发光仪装机4,017台，中大型机占比67.16%，“仪器+试剂”协同效应日益凸显。在本地化布局方面，公司2024年完成印度尼西亚、马来西亚、泰国全资子公司设立，并建立越南河内办事处；2025年初成功落地韩国子公司。
    高端机型持续获得市场验证，流水线上市后快速放量
    公司高端产品矩阵持续获得市场验证，核心产品呈现强劲增长态势。旗舰机型MAGLUMI X8领跑市场，2024年销量稳定增长，全球年度新增销售/装机1,048台。截至2024年末，该机型累计装机量已达3,701台。公司自主研发的SATLARS T8全实验室自动化流水线于2024年6月成功上市，上市首年即实现全球装机87条的亮眼成绩；2024年，公司自产加外部合作流水线共计装机/销售112条，标志着公司正式进入实验室整体解决方案供应商行列。
    毛利率维持稳定，净利率略有下滑
    2024年，公司的综合毛利率同比下降0.89pct至72.07%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为15.76%、2.76%、10.00%、-0.77%，同比变动幅度分别为-0.28pct、+0.04pct、+0.69pct、+0.01pct。综合影响下，公司整体净利率同比下降1.76pct至40.32%。
    2024年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为71.26%、17.14%、3.29%、11.26%、-1.01%、39.68%，分别变动-3.31pct、+2.80pct、+1.50pct、+1.98pct、-0.58pct、-6.03pct。其中，毛利率的变动主要受大型设备加速装机的影响。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为51.55亿/60.10亿/68.10亿元，同比增速分别为14%/17%/13%；归母净利润分别为20.23亿/24.22亿/27.94亿元；分别增长11%/20%/15%；EPS分别为2.57/3.08/3.56，按照2025年4月28日收盘价对应2025年21倍PE。维持“买入”评级。
    风险提示：海外业务拓展不及预期风险，汇率波动的风险，集采导致产品大幅降价的风险。

康辰药业：核心产品市场潜力大，多款创新药快速推进

康辰药业(603590)
    事件：2025年4月26日，公司发布2024年年度和2025年一季度报告：2024年全年实现营业收入8.25亿元，同比下降10.28%；主要受密盖息集采降价，以及计提商誉减值影响，全年归母净利润0.42亿元，同比下降71.94%；扣非净利润0.31亿元，同比下降75.52%。公司2024年度利润分配预案：拟每10股派6.0元。
    2025年一季度业绩恢复增长，公司实现营业收入2.12亿元，同比增长6.41%；归母净利润0.44亿元，同比增长6.83%；扣非净利润0.44亿元，同比增长10.70%。
    营销模式改革成效明显，凝血酶市场潜力巨大
    公司2024年初启动营销模式改革，到第四季度末已见成效，全年销售费用率50.70%，较上年下降0.67pct。2025年一季度营销改革转型期间的补偿费用减少，销售费用率进一步降至42.46%。
    苏灵为凝血酶领域内唯一一款创新药，在围手术期的止血药品当中有比较大的优势。苏灵目前覆盖大约1,000家医院，全国可进行手术的医院超过1万家，仍有巨大的市场潜力未被充分挖掘。随着营销改革完成，公司积极拓展新的医院以及更多手术相关科室，苏灵有望继续快速增长。
    持续加大研发投入，创新药项目推进顺利
    公司近年来持续加大研发投入，2024年全年研发投入总计1.39亿元，以快速推进多个创新药项目研发。
    ZY5301：中药1.2类创新药ZY5301项目已达到所有临床终点，预计近期将递交NDA，有望成为新的增长点。
    KC1036：自主研发的1.1类创新药KC1036项目在食管鳞癌、胸腺癌和尤文氏肉瘤等多个适应症上进展顺利。其中食管鳞癌已进入三期临床，目前正在积极入组中，预计2026年底递交NDA，有望填补食管癌二三线治疗无药可用的市场空白。
    KC1086：自主研发的高选择性赖氨酸乙酰转移酶6（KAT6）小分子抑制剂KC1086临床前研究发现，在乳腺癌模型中表现出更强的肿瘤生长抑制作用。此外，KC1086对其他多种肿瘤类型也显示出良好的效果。KC1086已提交IND并获正式受理，计划今年开展乳腺癌一期临床入组。
    盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为9.72/11.84/13.79亿元，同比增速分别为17.80%/21.76%/16.51%，归母净利润分别为1.51/1.82/2.12亿元，同比增速分别为256.71%/20.64%/16.85%，EPS分别为0.94/1.14/1.33元，当前股价对应2025-2027年PE为32倍/27倍/23倍，维持“买入”评级。
    风险提示：其他类型止血药的竞争风险；公司抗肿瘤创新药研发进度不及预期风险；公司推出新产品后销售能力不及预期风险。

公司信息更新报告：2025Q1利润延续高增长，关注新游及《EVE》进展

恺英网络(002517)
    2025Q1利润增长亮眼，产品周期持续向上，维持“买入”评级
    公司2024年实现营业收入51.18亿元（同比+19.16%），归母净利润16.28亿元（同比+11.41%），扣非归母净利润16.00亿元（同比+18.43%）。2024年业绩增长主要得益于移动游戏业务的稳健表现（营收40.55亿元，同比+13.39%）以及信息服务业务的高速增长（营收9.41亿元，同比+41.62%）。2025Q1实现营业收入13.53亿元（同比+3.46%，环比+13.62%），归母净利润5.18亿元（同比+21.57%，环比+48.71%），扣非归母净利润5.16亿元（同比+21.66%，环比+62.19%）。利润端增速较高主要得益于公司有效的成本费用管控。2025Q1公司销售费用同比减少5.36%至4.59亿元，研发费用同比减少9.15%至1.01亿元。基于公司产品上线排期有所后延及费用管控良好，我们下调2025-2026收入预测同时维持归母净利润预测，并新增2027年业绩预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为21.67/24.01/26.49亿元，EPS分别为1.01/1.12/1.24元，当前股价对应PE分别为16.5/14.9/13.5倍。看好新游戏上线继续驱动增长，维持“买入”评级。
    新游表现良好，不断丰富的产品线，有望持续驱动成长
    2025年以来公司新产品表现良好，《龙之谷世界》2月上线以来多次进入iOS畅销榜前10。后续储备包括《斗罗大陆：诛邪传说》《盗墓笔记：启程》《三国：天下归心》《纳萨力克：崛起》等。2025年以来，公司获取版号的游戏包括《超级奇兵》《热血江湖：归来》《笑傲江湖：群侠传》《三国特攻队》《热血江湖：觉醒》《传奇归来》《大富翁：头号赢家》等，丰富产品线有望持续驱动增长。
    大模型及AI陪伴应用多领域探索，助力公司实现创新发展
    公司携手比高集团设立“极逸公司”，分拆“形意”大模型及AI游戏引擎独立运营。“形意”大模型作为国内首个AI工业化管线模型应用，涵盖了从游戏动画、地图设计到技术开发等多个环节，可大幅提升游戏开发效率。此外，公司领投了自然选择公司，其AI智能陪伴应用《EVE》，借助尖端的AI对话技术和记忆系统，为用户营造出如真人相伴般的温馨感受。AI已成为公司发展重要推动力。
    风险提示：储备游戏上线时间或流水不及预期，老游戏流水下滑等。

Q1业绩稳健增长，煤层气产量有望进一步释放

新天然气(603393)
    事件：4月29日晚，公司发布2025年一季报，2025Q1公司实现营业收入10.6亿元，同比下降6.0%；实现净利润3.9亿元，同比上升15.7%；实现归母净利润3.8亿元，同比增长13.7%；扣非后归母净利润为3.6亿元，同比增长7.8%；经营活动产生的现金流量为4.1亿元，同比下降3.9%，基本每股收益0.9元。
    2025Q1公司子公司美中能源收到政府煤层气开采补助资金1.55亿元，确认政府补助1.24亿元，扣除增值税（税率9%）后一次性计入当期损益。
    2025Q1公司实现销售毛利率42.1%，同比上升4.4pct；销售净利率36.7%，同比上升6.9pct；ROE4.5%，同比上升0.1pct；期间费用率10.56%，同比上升2.65pct。截至2025Q1，公司资产负债率为49.82%，同比上升4.78pct。
    点评：
    潘庄区块资源优质，25-28年有望维持稳产；马必区块中深部煤层气储量丰富，有望快速上产；紫金山区块加速勘探，有望放量；喀什北第一指定区域稳步增产，第二指定区丰富油气储量开采空间广阔。以上区块气量释放有望驱动公司业绩长期持续稳步增长。1）潘庄区块为全国最优质的煤层气区块之一，25-28年产量有望维持10亿方/年左右；2）马必区块已探明资源量合计530多亿方，南区10亿方/年项目在产，13-15亿方/年产能在建，公司预计总产能可达25亿方/年以上。近年来公司加大钻井力度，推动马必区块快速上产，我们预计25-27年马必区块产量分别可达到10/12/14亿方，中长期气量预期在20亿方以上。3）紫金山区块资源量丰富，致密砂岩气及中深部煤层气资源量合计超过2000亿方，目前处在前期勘探阶段，我们预计将于2025年开始贡献产量。4）新疆喀什北区块第一指定地区2016年获国家储委会批复天然气探明储量446.44亿方，ODP设计产能11.1亿方/年；第二指定地区目前仍处于勘探期，公司初步预计天然气资源量约2000亿方、原油资源量约8000万吨。我们预计未来几年内第一指定地区产量有望爬坡，第二指定地区丰富的油气储量有望为公司天然气生产业务提供稳定的产能接续，支撑公司长期业绩增长。
    竞得新疆三塘湖矿区七号勘查区探矿权，进一步夯实上游资源储备。2024年11月20日，公司发布公告称控股子公司新疆明新油气勘探开发有限公司参与了新疆巴里坤哈萨克自治县三塘湖矿区七号勘查区普查煤炭资源探矿权挂牌出让竞拍，并以人民币约35.23亿元竞得探矿权。新疆巴里坤哈萨克自治县三塘湖矿区七号勘查区普查，探矿权面积109.28平方公里，煤炭资源量1000米以浅估算资源量20.93亿吨。该项目主要为长焰煤，属低灰-中灰煤层、高-特高挥发分，以特高热-高热值煤为主，是优良的动力用煤和煤化工用煤。三塘湖煤矿地质条件优越，资源量丰富，是继丹寨页岩气区块后，又一个具有完整权益的地理位置优、资源储量丰富、煤质优异的自有矿权。依托自有煤炭高油气含量的资源禀赋，通过对煤炭立体式的清洁、高效、低碳转化，赋能公司在清洁能源道路上再上新台阶。
    新疆启动天然气顺价，有望带动公司城燃业务毛差修复。2024年6月12日，乌鲁木齐市人民政府发布《关于理顺乌鲁木齐市管道天然气销售价格的通知》，将居民用天然气销售价格由1.37元/立方米调整为1.50元/立方米，将工商业用气销售价格由2.25元/立方米调整为2.50元/立方米。顺价有望带动公司城燃毛差在2025年持续修复，实现盈利改善.
    盈利预测与投资评级：新天然气为国内少有的拥有上游丰富、优质煤层气资源的标的。全资子公司亚美能源旗下潘庄区块为全国最优质的煤层气区块之一；近年来公司加大马必区块投资推动区块快速上产，为公司注入业绩增长动力；紫金山区块资源储量丰富，未来开采潜力大。新收购新疆喀什北区块丰富油气储量提供产能接续，公司天然气产量有望维持长期高增长。在我国能源转型、天然气行业增储上产以及市场化改革的驱动下，伴随煤层气开采技术的持续进步，公司煤层气业绩有望迎来高增长。同时，公司城燃业务也有望迎来毛差和气量的修复，从而实现业绩改善。我们调整公司2025-2027年归母净利润预测分别为13.7亿元、15.3亿元、16.3亿元，EPS分别为3.23/3.60/3.84元，对应4月29日收盘价的PE分别为8.74X/7.86X/7.36X，维持“买入”评级。
    风险因素：国内外气价大幅下降;新区块增产情况不及预期;煤层气行业补贴政策变化。

24&25Q1公司业绩稳健，来水丰沛电量显著增长

国投电力(600886)
    事件：4月29日晚，公司发布2024年年报。2024年公司实现营业收入578.19亿元，同比增长1.95%；实现归母净利润66.43亿元，同比下滑0.92%；扣非后归母净利润64.90亿元，同比下降1.51%；经营活动产生的现金流量246.57亿元，同比上升15.93%，基本每股收益0.87元。其中，2024Q4公司实现营业收134.24亿元，同比下降5.22%；实现归母净利润0.652亿元，同比下降90%。
    同日，公司发布2025年一季报，2025Q1公司实现营业收入131.22亿元，同比下滑6.99%；实现归母净利润20.78亿元，同比增长2.01%。
    2024年公司整体生产经营情况较为平稳，其中Q4受所得税等因素影响，利润下滑幅度较大（调整以前期间所得税影响约9.7亿元）。分板块来看，2024年水电来水较为丰沛，水电发电量同比提升，驱动利润增长；火电受益于新机组投产，电量有所上升，燃煤成本下降带动盈利显著修复；新能源发电受电价拖累，盈利有所下滑。
    2025Q1公司经营业绩继续保持相对稳健。其中，公司各流域来水情况较好，水电电量提升显著；新能源装机量提升带动电量持续增长；火电电量显著下滑，电价同比微降，对盈利造成一定拖累。
    点评：
    2024年公司水电业务实现营收266.24亿元，同比增长4.1%，实现毛利163.95亿元，同比增长6.6%，占比75.5%。火电业务实现营收217.75亿元，同比下降4.8%，实现毛利29.72亿元，同比增长20.5%，占比13.7%。新能源发电业务实现营收48.48亿元，同比增长6.4%，毛利22.34亿元，同比下降13.0%，占比10.3%。其中风电实现营收27.29亿元，同比下降5.21%，实现毛利13.47亿元，同比下降18.4%；光伏发电实现营收21.19亿元，同比增长26.43%，实现毛利8.87亿元，同比下降3.4%。
    水电：2024年来水转丰，水电发电量显著提升，电价小幅下降。2024年，受益于各水电站流域来水较为丰沛，公司水电上网电量1034.9亿千瓦时，同比增长10.52%，其中Q4公司水电上网电量236亿千瓦时，同比下降3.69%；2024年水电平均上网电价0.291元/千瓦时，同比下降3.00%。分流域来看：1）雅砻江水电：2024年雅砻江水电上网电量924.45亿千瓦时，同比增长10.36%，其中Q4水电上网电量209.57亿千瓦时，同比下降5.45%；全年雅砻江水电平均上网电价0.301元/千瓦时，同比下降2.90%。2）国投大朝山：2024年国投大朝山实现上网电量66.58亿千瓦时，同比增加8.30%，其中Q4得益于上游来水丰沛，实现上网电量15.47亿千瓦时，同比增加17.68%；全年平均上网电价0.188元/千瓦时，同比上升1.08%。3）国投小三峡：2024年国投小三峡上网电量43.87亿千瓦时，同比增加17.64%，其中Q4上网电量10.96亿千瓦时，同比增加6.83%；受现货交易价格波动影响，全年平均上网电价0.226元/千瓦时，同比下降9.96%。
    2025Q1来水情况较好叠加两河口流域补偿效益显现，电量增长显著。2025Q1公司水电上网电量231.14亿千瓦时，同比增加18.44%。1）雅砻江水电：受益于两河口电站2024年蓄满，流域的补偿效益显著，2025Q1雅砻江水电上网电量231.14亿千瓦时，同比大幅增长18.44%。2）国投大朝山：2025Q1国投大朝山来水较为丰沛，实现电量大幅增长，上网电量13.60亿千瓦时，同比增长18.16%。3）国投小三峡：2025Q1国投小三峡来水有所恢复，带动电量增长，上网电量6.56亿千瓦时，同比增加2.95%。
    火电：2024年火电电量小幅下滑，燃煤成本下降带动盈利显著修复。收入端：公司火电机组所在区域来水偏丰叠加新能源装机增长，挤压火电发电空间，电量同比小幅下降，2024年公司火电上网电量529.02亿千瓦时，同比下降3.04%，其中Q4火电上网电量113.40亿千瓦时，同比下降10.92%。电价方面，2024年公司火电平均上网电价0.465元/千瓦时，同比下降1.42%。成本端：2024年煤价中枢同比显著下降，秦皇岛动力煤（Q5500）平仓价同比下降11.43%，广州港印尼煤（Q5500）库提价同比下降7.27%。
    2025Q1火电电量显著下滑，电价同比微降，燃料成本压力持续缓解。收入端：受部分火电机组所在区域清洁能源发电量增加及外送电量影响，2025Q1公司火电上网电量96.06亿千瓦时，同比下降32.70%。成本端，2025Q1煤价中枢同比下降，秦皇岛动力煤（Q5500）平仓价同比下降19.91%；广州港印尼煤（Q5500）库提价同比下降19.16%，公司燃料成本压力持续缓解。
    新能源：2024年及2025Q1新能源装机增长带动电量大幅上升，平价上网及市场化程度提升下电价承压。电量方面，2024年公司新增新能源装机量263.16万千瓦，其中风电70.6万千瓦，光伏192.56万千瓦。受新能源项目投产以及部分区域风光资源好于同期的影响，2024年公司新能源实现上网电量111.27亿千瓦时，同比增长20.24%，其中风电上网电量63.77亿千瓦时，同比增长0.62%，光伏上网电量47.50亿千瓦时，同比增长62.90%。其中Q4风电上网电量14.87亿千瓦时，同比下降1.95%，光伏上网电量11.82亿千瓦时，同比增长19.80%。2025Q1公司投产多个新能源发电项目，新能源实现上网电量33.67亿千瓦时，同比增长15.07%，其中风电上网电量18.70亿千瓦时，同比增长5.11%，光伏上网电量14.97亿千瓦时，同比增长30.48%。电价方面，受电力市场化程度不断提高及新投产机组平价上网的影响，2024年新能源上网电价下降，风电平均上网电价0.458元/千瓦时，同比下降5.76%，光伏发电平均上网电价0.505元/千瓦时，同比下降24.06%。
    展望未来，公司雅砻江水电业务兼具稳健及高成长性，两杨电站有望为雅砻江水电贡献明显的发电增量，长期具备1000万千瓦以上的装机增量空间。火电有望继续受益于电量增长及成本下降带来的业绩改善，新能源装机增长提速下成长空间大。
    雅砻江优质大水电资产稀缺性凸显，水电业务兼具稳健及高成长性。公司水电业务的核心资产雅砻江水电为雅砻江流域水电资源开发的唯一主体。雅砻江为我国第三大水电开发基地，流域自然资源禀赋优越，作为优质大水电资产的稀缺性凸显。此外，流域已建成二滩、锦屏一级、两河口三大调节水库，梯级调度能力强，雅砻江流域水电的发电利用小时数高且年际波动较小，公司水电的经营稳健性凸显。雅砻江全流域规划装机量3000多万千瓦，目前已开发1920万千瓦，待开发资源储备丰富。2021-2022年两河口、杨房沟电站陆续投产，装机量合计450万千瓦，随着两河口基本完成蓄水、电站自身发电能力及对下游的梯级补偿效益有望不断释放，我们预计2025年雅砻江流域水电仍将贡献明显的发电增量。此外，卡拉、孟底沟水电站在建，装机量合计342万千瓦，公司预计将于2029-2030投产；中游牙根一级（已获核准）、牙根二级、愣古以及上游10座水电站处于前期规划阶段，装机量合计738万千瓦。
    雅砻江水风光互补优势显著，新能源装机增长提速下成长空间可期。截至2024年底，公司新能源装机量合计966.74万千瓦，其中风电388.85万千瓦，光伏577.89万千瓦。根据公司规划，“十四五”期间公司新能源装机规模将达1472万千瓦，2025年装机增长空间超过500万千瓦。公司在雅砻江打造水风光一体化基地有显著的项目获取及消纳优势，雅砻江流域水风光互补示范基地远期规划新能源装机量超4000万千瓦，开发潜力大。
    盈利预测及评级：国投电力坐拥雅砻江优质、稀缺大水电资产，随着来水改善以及两杨电站发电量的释放，水电业绩有望显著增长；火电有望继续受益于电量增长及成本下降带来的业绩改善。新能源装机量快速增长，未来增长空间大。我们预测公司2025-2027年归母净利润预测分别为71.9亿元、74.8亿元、76.2亿元，对应增速8.2%/4.0%/2.0%，EPS分别为0.90元、0.93元、0.95元，对应4月29日收盘价的PE分别为16.94X/16.28X/15.97X，维持“买入”评级。
    风险因素：国内外煤炭价格大幅上涨；公司水电项目所在流域来水较差；两杨电价不确定性；公司新能源项目建设进展不及预期。

2025年一季报点评：节奏得当，开局顺利

贵州茅台(600519)
    投资要点
    事件：公司发布2025一季报。25Q1实现总营收514.4亿元，同比+10.7%，实现营收506.0亿元，同比+10.5%；归母净利润268.5亿元，同比+11.6%。
    25Q1发货节奏同比修复，直销渠道增长加速。25Q1公司酒类收入同增10.8%，增速高于全年中枢，主因公司各区域发货精准调控，在保障整体价盘基本稳定的基础上，发货节奏同比有所修复。1）分产品看：①茅台酒收入同增9.7%，主要系公斤装茅台、生肖等增量较多。②系列酒收入同增18.3%，1是1935费用政策调整后，大商利润得到保障，开门红配额执行顺利推进；2是茅台王子酒加快铺货放量。2）分渠道看：25Q1直销/批发渠道收入同增20.2%、3.9%，直销占比回升至46%。直销收入增长加快，与直销渠道非标配额增投，以及经销渠道非标配额自24Q3以来全部转为自营店提货有关。
    净利率同比略增，主因税率及管理费率贡献。1）收现端，25Q1公司收现比达111%，同比+9.9pct，主系25年开门红回款在24年底体现较少。25Q1期末合同负债同比、环比下降7.4、8.0亿元，环比降幅显著小于以往。2）利润端，25Q1净利率同比+0.5pct至54.9%，主因：①税金及附加比率同降1.6pct至14.2%，对利润增速贡献约3.3pct。②管理(含研发)费用同降6.9%，费率同比-0.7pct，预计与薪酬支出持续优化有关。此外，公司销售费用同增31.1%，费率同比+0.5pct，基本符合年初非标及系列酒增投费用指引。
    2025年茅台酒与系列酒双轮驱动，渠道调控更趋精细。在集团十四五目标下，2025年公司规划收入同增9%，预计将进一步优化产品及渠道配称以挖掘收入增量：其中，茅台酒通过精准调控直营、经销渠道产品结构及发货节奏，成功呵护普飞24Q4~25Q1批价表现平稳。25M4以来伴随配额节奏持续加快，普飞批价向下波动，公司亦快速跟进市场巡查并加强监管力度，适当调控自营店给货节奏，强化渠道价格维护信心。系列酒进一步强化单品打造，①茅台1935规划2025年收入增速边际提振，伴随渠道配额及市场投入政策调整，目前量价表现保持积极。②茅台王子酒渠道扩张加速推进，帮助做强中高端大众消费市场份额。在更多元化的产品结构支撑下，看好公司普飞量价统筹更显从容。
    盈利预测与投资评级：参考2025年经营目标，我们维持2025~27年归母净利润预测为932、1009、1103亿元，同比+8%、+8%、+9%，当前市值对应PE为21、19、18x，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观承压消费持续走弱，需求企稳不及预期；市场对增速规划的非理性反应等。

2025年一季报点评：归母净利润大幅增长，新单结构显著优化

中国人寿(601628)
    投资要点
    【事件】中国人寿发布2025年一季度业绩：1）营业收入1102亿元，同比-8.9%。2）归母净利润288亿元，同比+39.5%，保险服务费用同比减少134亿，我们认为与健康险业务赔付优化以及利率上行导致部分VFA保单转盈利等有关。3）归母净资产5325亿元，较年初+4.5%。4）加权ROE为5.5%，同比+1.2pct。
    寿险：浮动收益业务期交占比过半，可比口径下NBV同比正增长。1）新单业务结构显著改善。一季度新单保费规模1074亿元，同比-4.5%。公司积极推进产品供给形态多元、期限多元、成本多元，大力发展浮动收益型业务，一季度首年期交保费中浮动收益型业务（分红险为主）占比为51.7%，同比大幅提升。2）可比口径下NBV同比+4.8%，我们预计公司NBV margin同比有所提升，主要与预定利率下调、业务结构变化等因素有关。
    人力：代理人规模基本稳定，队伍转型有序推进。1）销售队伍基本盘保持稳固。个险人力2024Q1、2024年末、2025Q1分别62.2万人、63.4万人、59.6万人，同比-4.2%，较年初-3.1%。2）队伍优增率、留存率同比有效提升，新型营销模式试点有序推进，“种子计划”在前期改革基础上持续深耕。
    投资：资产规模稳健增长，投资收益率同比下滑。1）投资资产达6.82亿元，较年初+3.1%。2）总投资收益达到538亿元，同比-16.8%，净投资收益442亿元，同比+3.7%。总、净投资收益率分别同比-0.48pct、-0.22pct至2.75%、2.60%。
    盈利预测与投资评级：我们看好公司作为寿险行业龙头的竞争优势，预计伴随公司个险营销转型的深入推进，队伍质态和业绩表现将进一步提升。结合公司2025Q1年经营情况，我们维持此前盈利预测不变，预计2025-2027年公司归母净利润为1075/1120/1205亿元，当前市值对应2025E PEV0.68x、PB1.95x，仍处低位，维持“买入”评级。
    风险提示：长端利率趋势性下行；新单保费增长不达预期。

年度业绩亮眼，持续推进全球化布局

亿联网络(300628)
    事件：公司发布2024年报和2025Q1业绩报告。公司实现营业收入56.21亿元，同比增长29.28%；实现归母净利润26.48亿元，同比增长31.72%。2025Q1实现营业收入12.05亿元，同比增长3.57%；实现归母净利润5.62亿元，同比减少1.15%。
    产品需求稳健增长，AI全场景方案竞争力领先：公司提供“云+端+平台”的完整企业通信解决方案，以企业办公为核心，围绕音视频沟通与协作实现会议室办公、个人桌面办公、移动办公场景全面覆盖。分产品看，全年会议产品实现营业收入19.97亿元，同比增长36.21%，占营业收入的35.52%，同比提高1.81pct。公司会议平板MeetingBoard持续在市场收获良好反响，2025年公司计划推出具有业内唯一影像级智能四摄、第二代自研聆晰音频算法及极致全能AI体验的新一代音视频会议平板系列产品；全年云办公终端实现营业收入5.27亿元，同比增长62.98%，占营业收入的9.37%，同比提高1.94pct；全年桌面通信终端实现营业收入30.82亿元，同比增长21.13%。
    公司整体盈利能力稳定，全球化布局进程加速：2024年度公司整体毛利率65.45%/-0.27pct，其中，桌面通信终端产品毛利率为67.55%/+0.14pct。整体净利率为47.10%/+0.87pct，盈利能力保持稳定。公司持续加大研发投入，利用AI技术打造智能化办公及会议体验，2024年研发费用为5.59亿元，同比增长12.08%，占营业收入的9.95%，研发人员占公司总人数的51.50%。同时，公司全面推进全球化战略，从全球化销售向全球化能力进阶，逐步形成具有竞争力的全球组织服务网络，逐步推进东南亚等海外地区的产能建设。公司计划2025年将部分供应链转移至海外，积极防范和化解局部市场的潜在贸易风险。
    投资建议：我们预测公司2025-2027年将实现归母净利润分别为29.15/33.23/39.21亿元，同增10.09%/14.00%/17.97%，对应PE分别为14.29/12.53/10.63倍，公司整体盈利能力稳定，各产品营收增速较快，叠加AI全场景方案竞争力领先，中长期业绩有望持续提升，维持“推荐”评级。
    风险提示：汇率波动的风险；主要原材料短缺及价格上涨的风险；市场竞争加剧的风险，新产品推广不及预期的风险等。

长沙银行2024年报&2025年一季报点评：信贷投放加快，非息实现高增

长沙银行(601577)
    盈利能力平稳，中收和投资收益高增
    长沙银行2025Q1实现营收68.09亿元（YoY+3.78%）、归母净利润21.73亿元（YoY+3.81%），盈利能力保持平稳。其中2025Q1单季利息净收入为50.94亿元（YoY+1.81%），增速较2024Q1略有下降，一季度重定价或使得净息差仍有一定下降压力。非息收入方面，2025Q1中收同比增长较快（YoY+53.08%），投资净收益也实现较高增长（YoY+123.63%），非息收入整体同比增长超10%。考虑到实体需求有待恢复、银行业净息差仍有下降压力，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测：预计2025-2027年归母净利润82.35（原值88.92）/86.70（原值100.47）/91.71亿元，YoY+5.21%（原值+11.20%）/+5.29%（原值+12.99%）/+5.77%，当前股价对应2025-2027年PB分别为0.52/0.47/0.42倍。由于长沙银行基础客群扎实、盈利能力平稳，我们看好其长期增长潜力，维持“买入”评级。
    信贷投放显著加快，存款增速仍保持较高水平
    2025Q1末，长沙银行总资产为1.21万亿元（YoY+14.13%），其中贷款本金总额5879.41亿元，同比增长12.56%；2025Q1单季新增贷款428.32亿元，同比增长26.25%，增速显著高于2024Q1，或主要由于对公贷款靠前发力投放。2025Q1末存款本金总额为7507.07亿元，同比增长10.98%，增速仍保持较高水平，更好匹配贷款需求。预计随着存款到期重定价，存款成本率的下降可部分对冲贷款收益率的下降，净息差有望保持同业较高水平。
    资产质量保持稳健，不良率微升、关注率下降
    在实体经济运行压力较大的宏观环境下，长沙银行资产质量继续表现平稳，2025Q1末不良率1.18%，环比2024年末抬升0.01pct，或主要由于零售风险暴露导致；关注率为2.61%，较2024年末下降0.02pct。拨备覆盖率309.82%，较2024年末下降近3pct，但安全垫仍然较为厚实。2025Q1末，长沙银行核心一级/一级/总资本充足率分别为9.74%/11.33%/13.64%，较2024年末均有下降。2024年现金分红占合并报表中归属于母公司普通股股东的净利润的比率为22.49%，同比显著提升（2022年、2023年分别为21.68%、21.39%），高分红属性强化。
    风险提示：宏观经济增速下行，监管政策收紧，公司转型不及预期等。

Awaiting domestic demand rebound

迈瑞医疗(300760)
    In2024,Mindray reported revenue of RMB36.7bn(+5.1%YoY)and attributablenet profit of RMB11.7bn(+0.7%YoY).GPM dropped by1.1ppts YoY to63.1%,primarily due to1)pricing pressure on IVD reagents and mid-to low-end medicalequipment,2)weaker IVD testing demand following DRG2.0implementationand inter-hospital recognition of test results.The proportion of revenue from IVDreagent declined in4Q24.The Sino-US trade frictions may raise costs for US-sourced raw materials in2025E,while Mindray is actively seeking substitutes toprotect margins.In1Q25,Mindray’s revenue fell by12.1%YoY to RMB8.2bn,mainly due to1)over20%YoY decline in domestic revenue,as revenuerecognition lagged behind procurement recovery,2)a high overseas revenuebase in1Q24(up nearly30%YoY),resulting in slow1Q25overseas growth of4.3%YoY.
    Steady growth from overseas.In2024,overseas revenue grew by21.3%YoY to RMB16.4bn,accounting for44.7%of total revenue(+6.0ppts).Ex-North America revenue rose26%YoY to RMB13.8bn,with Asia-Pacificcontinuing as the growth engine.Mindray achieved further breakthroughs inhigh-end markets,with high-end strategic customers contributing14%ofoverseas revenue.With enhanced localization and installations of high-endproducts such as the MT8000,we expect the overseas revenue to grow bya mid-teens percentage in2025E.As the US contributed only~6%ofMindray’s total revenue,the impact of trade frictions may be moderate.Diversified manufacturing across13countries and proactive inventorymanagement should help mitigate related risks.
    Domestic market remained under pressure.In2024,domestic revenuedecreased by5.1%YoY to RMB20.3bn.Revenue from PMLS and MISsegments fell31%YoY and2%YoY,respectively,due to weak hospitalprocurement.According to IQVIA,China’s medical equipment marketdecreased12.3%YoY in2024.Policy headwinds including DRG2.0,inter-hospital recognition of test results,and reagent price cuts further weighedon IVD revenue.IQVIA estimated a decline in the biochemical market andflat growth in immunology market in2024.Therefore,Mindray’s domesticIVD revenue increased1%YoY in2024.However,Joinchain data shows a67.5%YoY increase in medical equipment bidding value in1Q25,indicatingpotential recovery of domestic medical equipment procurement.Weanticipate the revenue recovery will occur in2H25E,primarily due to thetime lag between the bidding process and revenue recognition.
    Maintain BUY.Given the uncertainties of the timeline of domesticprocurement recovery and trade frictions,we revise down our earningsforecasts.We expect revenue and attributable net profit to grow9.4%and6.5%YoY,respectively,in2025E.Based on a9-year DCF model,we adjustour TP to RMB249.19(WACC:9.2%,terminal growth rate:3.0%).