国家战略核心承载区域，基本面持续改善

重庆银行(601963)
    核心观点
    重庆市处在国家战略核心承载区，为公司成长提供坚实的基础。重庆位于新时代西部大开发、成渝地区双城经济圈建设、西部陆海新通道建设、国家战略腹地建设等重大机遇交织汇集的重点区域，成渝一小时经济圈加速成型，共同打造国家区域发展第四极。近年来人口向西回流趋势明显，川渝经济活力强，同时川渝地区也正从“制造大区”向“智造强区”迈进。重庆银行深耕当地，2025年6月末重庆市贷款份额76.4%，四川省、陕西省和贵州省贷款份额分别为9.7%、8.8%和5.1%，未来将充分享受川渝经济圈的红利。
    存量包袱出清，新增贷款主要投向政信相关领域；拨备覆盖率逆势提升。2020-2022年公司加大不良出清力度，积极调整信贷结构，存量不良包袱基本出清。近几年来公司新增贷款约80%都是投向政信类相关行业，2025年6月末公司政信类相关行业贷款余额占比达到54.5%，较2020年末提升了近20个百分点，个人贷款比重则较2020年末下降5个百分点至25.5%。期末不良率1.17%，处在持续下降趋势中，拨备覆盖率248.3%，自2023年以来逆势提升。公司资产质量指标在上市城商行中虽不及东部沿海区域对标行，但在中西部上市城商行中处在较好水平。
    净利息率先迎来拐点，业绩改善。2025年上半年公司净息差1.39%，较2024年提升了4bps。公司净息差在上市城商行中处在中等偏下水平，主要是存款成本率处在高位，伴随存款挂牌利率调降以及公司加强存款成本管控，未来存款改善空间较大，预计净息差延续平稳改善态势。受益于国家战略深入推进，公司贷款扩张速度自2024年以来有所提升，2025年6月末公司贷款总额4986亿元。受益于净息差改善，公司业绩筑底反弹，盈利能力增强。2024年营收增速3.5%，由负转正；2025年上半年营收增速进一步提升至7.0%。2024年归母净利润增速3.8%，同比提升2.5个百分点，2025年上半年营收增速进一步提升至5.4%。2025年上半年年化ROA0.74%，年化ROE10.31%。
    投资建议：综合绝对估值和相对估值，我们认为公司2026年合理股价在12.3~14.4元，对应的2026年PB估值0.69~0.81x，首次覆盖给予“优于大势”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

具身智能前瞻系列深度二：中国物理AI稀缺资产，CAE国产替代厚雪长坡

索辰科技(688507)
    投资逻辑
    “中国Isaac Sim”：中国市场唯一有卡位、有场景、有收入的物理AI稀缺资产。物理AI的诞生源于真机数据匮乏限制机器人迭代，而仿真合成路线能够提供较高的性价比+泛化能力。我们认为，公司基于自主可控的物理求解器与CAE工程经验积累，旗下开物平台/机器人训练平台有望分别对标英伟达Omniverse/Isaac Sim：1）有卡位：25年2月推出索辰开物平台，7月推出机器人虚拟训练平台。2）有场景：物理Al风电平台+低空三维物理地图+机器人训练。3）有收入：25/26年物理AI有望实现3,000/5,000万收入，25中报物理AI收入0到1落地，收入占比6.5%。
    “中国Ansys”：国产CAE龙头，产品解决方案、并购历程、财务成色均有望对标海外巨头。1）CAE是什么：计算机辅助工程，虚拟验证替换高成本试错，综合数学、物理学、计算机科学、工程学知识壁垒极高。2）市场透视：全球CAE市场百亿美元VS国内51亿元，中国工业增加值与CAE占比存在剪刀差。3）竞争格局：据IDC及我们推算，CAE国产化率或不足10%，公司市占率4.5%为国产厂商绝对龙头，海内外CAE差距或呈现缩小态势。4）中国Ansys：产品解决方案方面，公司在流体、结构、电磁、声、光等全学科仿真产品与Ansys高度对标，且均有布局云平台+AI；并购历程方面，公司近年来收购阳普智能、富迪广通、麦思捷、力控元通、昆宇蓝程，在补齐学科模块的同时积极拓展行业渠道，走上类似工业软件巨头的外延成长之路；财务质地方面，公司与Ansys均为高毛利高费用的产品型标准化软件公司，经营杠杆较高，规模化之后公司稳态净利率有望对标Ansys提升至20-30%水平。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计公司25~27年营业收入分别为5.0/6.2/7.8亿元，归母净利润分别为0.56/0.81/1.19亿元。采用市销率法，给予公司26年20倍PS估值，目标市值124亿元，目标139.34元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    特种客户集中度较高与应收账款回收风险；汽车等民营市场行业拓展不及预期风险；物理AI商业化变现不及预期风险。

改革稳步进行，业绩逐渐释放

步步高(002251)
    10月27日，步步高发布三季报，25Q3营收10.65亿元，同比+30.74%，归母净利润0.25亿元，同比-98.81%，扣非归母净利润-0.49亿元，同比+82.61%。
    经营分析
    收入同比增长，主要受多项改革和调整措施影响。公司通过重整、门店优化、商品管理、供应链效率提升等多方面的努力，门店运营得到了显著改善，特别是超市销售额实现大幅增长。
    归母净利润同比去年同期下降，主要系去年同期存在大额的重整收益。上年同期根据重整计划完成相关事项确认了大额重整收益，24年Q3投资收益金额为24.25亿元，而本期重整收益大幅减少，但整体门店效能和盈利能力提升。
    步步高调改1.0阶段已完成，门店销售、员工待遇等多方面得到提高。截止9月底长沙洋湖店(步步高超市长沙洋湖荟聚店)开业，步步高超市调改1.0阶段已全面完成，公司巅峰时期共有358家
    门店，其中“亿元店”仅8家。如今保留的20家门店中亿元店已达19家，仅剩一家社区门店尚未破亿。店均日销售额从调改前的9万多元提升至71万元；日均客流从1500多人增长到6100多人；平均客单价从60元上升到107元；库存周转天数从50天缩短至17.8天；商品动销率从75%提升至92%；劳效从3.5万元增至近10万元；员工平均到手薪资从3247元提高至5099元；月度坪效从794元跃升至5864元。目前公司基层员工实发工资增加1852元，当前调改店员工实发工资5099元，管理层实发工资增加5153元，当前调改店管理人员实发工资达到9882元，25年调改店累计发放奖金共计885万。通过系统性的重塑，公司整体商品汰换率已达到78%，优化淘汰供应商460家，精简SKU达9835支。目前，商品结构已实现与胖东来90%的契合度。
    盈利预测、估值与评级
    预计2025-2027年公司营收为50.61/69.50/80.30亿元，同比+47.2%/+37.3%/+15.5%；归母净利润2.96/3.39/5.04亿元，同比-75.58%/+14.56%/+48.59%。当前股价对应的PE分别51x/45x/30x，维持“增持”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧风险；调改门店客流量下滑风险。

业绩符合预期，在手订单稳步验收转化

捷佳伟创(300724)
    2025年10月27日，公司发布2025年三季报业绩。2025前三季度公司实现营业收入131.06亿元，同比+6.17%；实现归母净利润26.88亿元，同比+32.9%；其中三季度实现营业收入47.34亿元，同比-17.26%，实现归母净利润8.58亿元，同比+7.7%，业绩符合预期。
    经营分析
    在手订单持续验收，经营性现金流及减值规模均有显著改善：三季度公司实现毛利率28.06%，同比+4.68PCT，实现净利润18.13%，同比+4.21PCT，主要由于高盈利的清洗设备和真空设备在收入结构中的比重提升所致；2025年前三季度公司累计计提减值3.67亿元，同比下降74.32%，单Q3公司经营性现金流-0.30亿元，环比显著改善，经过近两年时间的市场化落后产能出清，行业集中度提升，伴随着行业“反内卷”扎实推进，光伏各环节供需关系持续改善，产业链价格不断修复，公司下游客户盈利能力逐步改善，回款能力同步优化，随着在手订单持续验收转化，全年业绩有望实现稳健增长。
    自研钙钛矿工艺技术持续成熟，设备出货频传捷报：钙钛矿设备出货方面，公司多点开花，推出工业级压电喷墨打印钙钛矿薄膜技术，并顺利出货喷墨打印设备；9月向两端叠层头部企业出货多台自主研发的磁控溅射设备（PVD），该设备用于钙钛矿电池真空镀膜制程，支持多种靶材灵活适配与不同类型膜层的高质量制备，在成膜致密性、均匀性以及工艺稳定性方面具有卓越表现；出货GW级磁控溅射立式真空镀膜设备，可同时满足两片1.2m×2.4m基板生产。公司不断革新钙钛矿电池全路线全工序装备，并通过钙钛矿、HJT中试线提供技术赋能，自主研发的钙钛矿电池工艺愈发成熟，无论是叠层还是单结路线，无论是两端还是四端结构，现阶段公司均可提供整线交钥匙工程。
    盈利预测、估值与评级
    根据公司的在手订单情况及最新业务进展，调整公司2025-2027年盈利分别为31.23/12.74/11.02亿元，对应EPS分别为8.97、3.66、3.16元，当前股价对应PE分别为11/26/30倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    新技术渗透不及预期，研发进展不及预期，应收账款回款不及预期。

2025年三季报点评：“十四五”末期迎来订单交付高峰，实现营收与利润强劲反弹

北方导航(600435)
    事件：公司发布2025年三季报。公司2025年前三季度实现营业收入24.68亿元，同比去年+210.01%；归母净利润1.25亿元，同比去年+268.83%。投资要点
    盈利质量显著改善，利润结构趋于健康。截至2025年前三季度，北方导航实现营业总收入24.68亿元，同比增长210.01%；归属于母公司股东的净利润达1.25亿元，同比大幅增长268.83%，成功扭转2024年同期亏损局面。业绩高增长主要源于主营业务订单放量及交付节奏加快，带动收入规模快速扩张。公司销售毛利率为20.32%，虽较2024年同期的31.24%有所回落，但考虑到收入基数大幅增长及产品结构可能向中低毛利项目倾斜，毛利率仍处合理区间；销售净利率回升至4.52%，反映费用控制与运营效率同步优化。费用端看，销售费用0.36亿元、管理费用1.68亿元，而研发费用增至2.03亿元，显示公司在保持稳健运营的同时持续加大技术投入，利润增长具备一定可持续性。
    资产结构稳健优化，负债水平可控，运营效率有所提升。截至2025年三季度末，公司资产负债率为54.60%，较2024年同期的47.65%有所上升，但仍处于合理区间，整体杠杆水平可控。有息负债方面，一年内到期的非流动负债为0.04亿元，短期偿债压力有限。应收账款为46.95亿元，同比增长34.64%，结合合同负债大幅增长至3.49亿元，同比激增239.45%，表明公司在扩大销售的同时增强了预收能力，未来收入能见度较高。存货8.40亿元，同比增长23.56%，与收入扩张节奏基本匹配，未见明显积压风险。在建工程0.41亿元，同比下降60.32%，固定资产7.99亿元，同比增长7.24%，表明前期资本开支逐步转固，产能扩张趋于理性，资产质量整体健康。
    经营现金流显著改善，盈利变现能力增强，自由现金流压力缓解。2025年前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额为-1.96亿元，虽仍为净流出，但同比大幅改善，主要得益于销售回款强劲——销售商品、提供劳务收到的现金达27.02亿元，同比增长209.84%，与营收增速高度匹配，收入“含现量”良好。投资活动现金净流出0.72亿元，其中购建固定资产等支付0.89亿元，资本开支审慎；筹资活动净流出0.06亿元，融资行为趋于平稳。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合市场预期，我们维持先前的预期，预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.23/2.74/3.04亿元，对应PE分别为99/81/73倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1）商誉减值风险；2）原材料价格上涨风险；3）业绩承诺无法完成风险；4）行业政策调整风险。

2025Q3业绩点评：广告业务回暖，关注重点剧综上线表现

芒果超媒(300413)
    核心观点
    事件公司发布2025年度三季报：2025年前三季度公司实现营业收入90.63亿元，同比下降11.82%；归母净利润10.16亿元，同比下降29.67%；扣非归母净利润7.91亿元，同比下降35.50%。其中，2025Q3单季公司实现营业收入30.99亿元，同比下降6.58%；归母净利润2.52亿元，同比下降33.47%；扣非归母净利润1.81亿元，同比下降42.34%。
    芒果TV业务稳健，广告业务回暖公司前三季度营收有所下滑，主要系传统电商板块收缩所致。核心平台芒果TV年内营收同比基本持平，据QM数据，2025年1-9月芒果TV月活用户均值同比增长约11.08%，用户端数据仍保持增长。同时，公司实施“芒果出海三年行动计划”，通过探索本地内容创制、运营、合作等方式，提升国际传播效能。广告业务方面，公司广告业务呈现回暖趋势，Q3单季度广告收入实现同比增长。
    优质剧综储备丰富，关注后续上线表现公司储备剧集《水龙吟》已于10月24日上线，目前累计播放量已超2.5亿；储备综艺《声鸣远扬2025》将于10月28日晚10:00上线预选赛部分，全国总决赛从11月9日起每周日晚7:30直播至2026年1月25日收官，节目将在芒果TV等八大卫视和网络平台同步播出，关注重点剧集和综艺的上线后表现。
    投资建议公司年内业绩波动系电商板块收缩、内容投入增加等多重原因所致。但公司持续在内容端保持投入，有望在长期收获回报：Q4公司多款重点剧综上线，广告和会员业务有望实现增长。同时，“广电21条”对行业内容供给的最新政策支持，或将催生更多的优质爆款剧集。我们在长期看好公司内容端的业务发展潜力，预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.77/16.96/19.39亿元，对应PE为42x/32x/28x，维持“推荐”评级。
    风险提示：政策及监管环境的风险，影视作品上线表现不及预期的风险，作品内容审查和审核的风险，市场竞争加剧的风险等。

2025年三季报点评：风机出货景气度高，在手订单同比提升

金风科技(002202)
    投资要点
    事件：公司25Q1-3营收481.5亿元，同比+34.3%，归母净利润25.8亿元，同比+44.2%，扣非净利润24.2亿元，同比+36.2%；毛利率14.4%，同比-2pct，归母净利率5.4%，同比+0.4pct。单Q3来看，25Q3营收196.1亿元，同环比+25.4％/+2.9％，归母净利润11亿元，同环比+170.6%/+19.3％，扣非净利润10.5亿元，同环比+160.5%/+29.3％，毛利率13%，同环比-1.1/+0.8pct，归母净利率5.6%，同环比+3/+0.8pct。
    Q3出货环比持平，在手订单同比提升：25Q1-3公司风机出货18.4GW，其中Q3出货7.8GW，同环比+70%/-3%。订单层面，截至25Q3末，公司在手订单52.5GW，其中外部订单50GW，同比+21%；在手海外订单7.2GW，同比+29%。
    Q3风场利用小时数致运营收益下降，无风场转让：截至25Q3末，公司国内外自营风电场权益装机容量8.7GW，在建容量4.1GW，Q1-3销售规模100MW，其中Q3无转让。25Q1-3风场平均利用小时数1730小时，其中各季度分别为635、620、475小时，Q3来风较少致风场运营收益有所下降。
    销售费用环比大幅提升，投资收益+公允价值变动收益贡献较大：公司25Q1-3期间费用46.2亿元，同比-3.2%，费用率9.6%，同比-3.7pct。25Q3期间费用18.1亿元，同环比-12.2%/+23.6%，其中销售费用5.3亿元，同环比-18.0%/+102.4%，销售费用环比提升较多；费用率9.2%，同环比-4/+1.5pct；25Q1-3经营性净现金流净额-6.3亿元，同比+58.7亿元，其中Q3经营性现金流净额23.2亿元，同比+40.9%，环比+36.3亿元；25Q3末存货216.5亿元，较年初+46%。25Q3公司确认投资净收益3.95亿元、公允价值变动净收益4.74亿元，主要为股票投资收益；此外，25Q3公司确认其他收益9778万元。
    盈利预测与投资评级：我们维持25年盈利预测，预计25年归母净利润33.5亿元；考虑25年风机中标价小幅上涨，预计对应26~27年风机盈利能力具备向上弹性，我们上调26~27年盈利预测，预计26~27年归母净利润为45.6/55.5亿元（原值40.9/48.4亿元），25~27年归母净利润同增80%/36%/22%，对应PE19.6/14.4/11.9x，维持“增持”评级。
    风险提示：国内外需求不及预期、风机竞争加剧、风场转让不及预期。

业绩大超预期，军民用红外景气提速

高德红外(002414)
    2025年10月27日，公司发布25年三季报，公司25Q1-Q3实现营收30.7亿（同比+69.3%），实现归母净利润5.8亿（同比+1059.0%），25Q3实现营收11.3亿（同比+71.1%，环比-9.6%），实现归母净利润4.0亿（同比+1143.7%，环比+311.8%），业绩大幅超预期。
    经营分析
    军品持续回暖，民用红外需求爆发：25Q1-Q3，原延期的型号项目类产品恢复交付，且与某贸易公司签订的完整装备系统总体外贸产品合同已完成国外验收交付，同时公司大力扩展民品领域，红外芯片应用业务需求快速释放，营业收入同比+69.3%，归母净利润同比+1059.0%，实现大幅增长。
    规模效益凸显，盈利能力创历史新高。25Q1-Q3，公司实现毛利率57.9%(同比+5.3pct)，归母净利率19.0%(同比+16.2pct);25Q3公司实现毛利率69.7%（同比+15.1pct，环比+19.3pct），归母净利率35.4%（同比+30.5pct，环比+27.6pct），生产规模效应导致成本摊薄，盈利能力创历史新高。
    在手订单充足，存货增长保障交付。1）25Q3末，合同负债13.0亿，较25Q2末+149.6%，公司2025年7-10月陆续披露大额中标与合同，新增订单高增，在手订单饱满。2）25Q3末，存货29.8亿，较25Q2末+21.3%，存货高增为未来收入增长提供保障。
    产品性能获得客户认可，成为某型号红外观测仪第一中标单位。
    2025年10月13日公司公告中标某型号红外观测仪，且为第一中标单位，后续合同签订后将另行公告。公司竞标成绩优异，充分证明产品性能、可靠性和性价比获得核心客户高度认可，为后续获取更多同类订单奠定坚实基础。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2025-2027年营业收入56.8亿/64.8亿/76.9亿，同比+112.1%/+14.2%/+18.5%；归母净利润9.1亿/12.1亿/15.1亿元，同比N/A/+32.9%/+24.6%，对应PE为63.0/47.4/38.0倍。公司作为稀缺的民营导弹主机厂，业务成长性较强，维持“买入”评级。
    风险提示
    军贸拓展不及预期；民品市场竞争加剧；利润季节性波动风险。

2025年三季报点评：订单节奏波动致Q3经营降速，预计Q4较Q3显著优化

嘉必优(688089)
    投资要点
    事件：嘉必优披露2025年三季报，1-9月实现营收4.28亿元，同比增长10.56%；实现归属上市公司股东净利润1.29亿元，同比增长54.18%；扣非归母净利润1.18亿元，同比增长79.65%。2025Q3实现营收1.21亿元，同比下滑3.97%；Q3归属上市公司股东净利润0.21亿元，同比增长33.70%；扣非归母净利润0.18亿元，同比增长42.23%，进入传统销售淡季，受到客户订单波动影响，Q3收入及利润同比较Q2均略有降速。
    订单节奏波动影响下Q3收入同比放缓，预计Q4较Q3显著优化：于国内市场嘉必优具备显著先发优势、且产品质量卓越，有望受益于本轮国标切换，ARA/DHA下游需求走强；于海外市场，帝斯曼专利到期，新客户开拓在途、潜力较大，我们看好公司中长期需求。Q3单季度营收同比降速主要系传统销售淡季及客户订单波动、提货节奏差异：（1）国内市场婴配奶粉的生产处于相对低位；（2）海外市场以雀巢和达能等大客户为例，Q3正处于新财年采购和供应商额度分配的不确定阶段，致使订单波动；（3）Q3部分时间发酵生产处停产检修阶段（影响偏小）。预计Q4国内进入消费旺季、海外订单的确定性增强，出货节奏或较Q3更好。此外，我们认为利润增长或主要得益于国内核心客户表现较好，实现正向贡献，包括伊利、飞鹤等大客户，以及完达山等中小客户。
    产品类型叠加客户结构优化，毛利率进一步提高；降本增效深化、生产效率优化致盈利能力提升。Q3综合毛利率46.20%，同比上升11.18pct，主要得益于产能利用率提升、工艺优化降低单位成本以及电价政策支持；此外高毛利的大客户收入占比提升亦对毛利率存正向提振。Q3销售费用/管理费用/研发费用率分别为5.81%/9.15%/9.48%，同比分别+0.75/+2.38/-0.34pct，Q3销售净利率同比增长5.15pct至16.90%。
    现金流保持高质量，收现比为1.38。公司Q3销售商品收到现金1.68亿元，同比增长31.60%，收现比为1.38；Q3合同负债1.03亿元，环比H1增长0.58亿元；Q3末账面货币资金余额1.93亿元，同比增加0.87亿元。增长质量优，报表余力充足。
    盈利预测与投资评级：新旧国标切换带来增量需求，叠加海外拓客可期，我们看好公司未来发展。考虑到Q3客户订单存波动，收入同比出现降速，我们调整2025-2027年公司营收至6.04/6.70/7.56亿元（前值7.00/8.23/9.43亿元），归母净利润为1.72/2.08/2.50亿元（前值1.76/2.13/2.55亿元），当前市值对应PE为23.9x/19.8x/16.5x，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观承压消费提振不及预期，新品推广不及预期，折旧摊销风险，食品安全风险等。

2025年三季报点评：Q3利润高增，折叠屏、AI硬件、人形机器人拓市场

创世纪(300083)
    事件：2025前三季度公司累计实现营业收入38.26亿元，同比+16.80%，实现归母净利润为3.48亿元，同比+72.56%，扣非归母净利润为3.41亿元，同比+106.81%。2025Q3营业收入实现13.84亿元，同比+14%，归母净利润1.15亿元，同比+164.38%，扣非归母净利润为1.23亿元，同比+196.21%。
    25Q3毛利率、净利率大幅改善，控费能力增强，研发加大投入。单季度来看，2025Q3毛利率为25.8%，同比增加2.3pct，净利率为8.51%，同比增长4.7pct。2025年Q3，公司期间费用率同比减少2.7pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为4.23%/4.29%/2.56%/0.23%，分别同比变化-1.74/-0.33/+0.27/-0.90pct，其中销售费用同比-19.31%，研发费用同比+27.21%，净利润的提升一方面来自于毛利率改善，一方面来自于费用端改善。
    折叠屏手机有望在2026年迎来快速增长，拉动3C钻攻机销量提升。根据Omidia调研，2025年上半年全球折叠屏出货量大约660万台，中国市场是主要亮点，同比增长32.8%，主要由华为Mate和Pura X系列驱动，根据Omidia预测，2026年折叠屏智能手机出货量将实现同比激增51%，并将持续带动2027年的市场动能。公司拳头产品钻攻机，基本已实现下游3C核心用户的全面覆盖，市场占有率领跑行业，现已迭代至第八代，部分性能超越国际一线品牌，并已实现进口替代。随着3C行业复苏，公司拳头产品钻攻机销量大增，公司2025Q1-Q3合同资产金额同比大幅增长173.97%，体现在手订单充足。
    公司围绕AI硬件、人形机器人等新型科技发展方向持续开拓产品应用边界。
    公司产品可用于AI硬件相关的CPU/GPU散热器、芯片制造设备等结构件的精密加工，公司目前已与AI硬件领域部分客户及其零部件加工厂商有合作关系。公司的钻铣加工中心、立式加工中心、五轴联动加工中心等产品可用于人形机器人领域相关的传感器、关节部件、外框与骨架、灵巧手部件、谐波减速器及其他核心零部件等结构件的精密加工，公司已与宇树科技等机器人领域客户及其零部件加工厂商有合作。
    科技自立自强，高端数控机床国产化是基础。四中全会提出的“十五五”目标中，突出新质生产力引领、科技自立自强、产业体系现代化。根据中研普华统计，2024年，国内高端数控机床的国产化率仅为6%，下游覆盖航空航天、新能源汽车等领域，国产化仍有较大提升空间。截至2025年10月，公司已向市场推出多款五轴高端数控机床，并已实现小批量交付。
    投资建议：公司有望充分受益于3C板块需求回暖及高端机床国产化，预计2025-2027年收入分别为53.5、62.9、71.1亿元，归母净利润为5.1、6.4、7.5亿元，当前股价对应PE分别为33、26、22倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：海外业务拓展不及预期，新品拓展不及预期。

公司信息更新报告：高端连接器国产化受益者，开拓人形机器人新赛道

维峰电子(301328)
    前三季收入利润保持高增，高精密连接器国产化受益者，维持“买入”评级公司发布2025年三季度报告。（1）前三季度，公司实现营收5.13亿元，同比+33.49%；归母净利润0.82亿元，同比+19.95%；扣非归母净利润0.79亿元，同比+17.89%；销售毛利率39.84%，同比-0.81pcts；销售净利率17.05%，同比-1.16pcts。（2）第三季度，公司实现营收1.76亿元，同比+22.25%，环比-8.73%；归母净利润0.27亿元，同比+27.68%，环比-9.56%；扣非归母净利润0.26亿元，同比+24.58%，环比-11.06%；毛利率39.26%，同比-0.14pcts，环比-0.86pcts；净利率16.26%，同比+1.22pcts，环比-0.32pcts。（3）公司前三季度收入和利润均实现了快速增长，单三季度收入和利润增速均超过20%。我们认为，公司在工控连接器领域技术壁垒深厚，汽车和新能源连接器或将受益国产替代浪潮而保持快速增长，同时公司也将持续开拓人形机器人等新兴赛道，打开长期增长空间。利润方面，募投项目扩产导致的折旧费用、员工持股计划产生的股份支付费用等因素或将影响短期利润表现，因此我们略下调公司盈利预测，预计2025/2026/2027年归母净利润为1.28/1.55/1.85亿元（原值为1.39/1.79/1.95亿元），当前股价对应PE为39.6/32.7/27.3倍，维持“买入”评级。
    以工业控制连接器为基石，汽车和新能源协同并举，顺应国产化趋势
    公司深耕工业控制连接器，专注于开拓高端精密连机器市场，同时紧握新能源和电动汽车发展契机，构建多元化业务布局。当前全球连接器市场份额仍由海外厂商主导，中国作为全球最大连接器市场，国产替代进入加速期，高端领域和新兴领域连接器需求持续扩容，为公司带来长期增长潜力。目前公司与工控、机器人客户合作的项目推进顺利，部分项目节奏加快，业务协同效应显现。产能建设方面，公司昆山工厂已启动厂房搬迁工作，计划年底前逐步投产；泰国工厂预计年底前完成厂房建设，2026上半年投产。
    强化高精密连接器壁垒，持续开拓人形机器人/数据中心等新兴领域赛道（1）在高精密连接器方面，公司已通过20余年积累形成深厚壁垒：①公司凭借工业级产品的高可靠性要求构建技术溢价能力，综合毛利率长期稳定在40%左右，形成了深厚的盈利能力护城河。②公司已形成超过5万项量产料号及10万项储备料号的产品库，能够快速响应机器人等新兴领域客户的定制化需求，并通过成熟的技术转化和量产体系大幅缩短客户开发周期、降低经济成本。（2）凭借高精密连接器领域优势，公司大力开拓机器人和数据中心等下游新兴领域。在机器人方面，公司已形成多维度业务布局，覆盖工业机器人、物流机器人、服务机器人、人形机器人等方向，精密连接器产品可覆盖关节驱动、动力传输及视觉感知模块等环节。在数据中心领域，公司部分产品已用于服务器电源控制及信号传输模块。
    风险提示：宏观政策风险；行业竞争加剧风险；公司新业务不及预期风险。

Rising demand for small molecule D&M business

药明康德(603259)
    WuXi AppTec reported strong 3Q25 results, with revenue increasing by 15.3%YoY (including 19.7% YoY growth for continuing operations) and adj. non-IFRSnet profit surging by 42.0% YoY. Revenue from continuing operations in 9M25accounted for 73.8% of our full-year forecast, in line with historical average of72%, while adj. non-IFRS net profit in 9M25 represented 85.7% of our full-yearforecast, significant higher than the historical average of 72%. WuXi AppTecdelivered strong operational execution, despite ongoing macro uncertainties. Assuch, mgmt. further raised its full-year guidance for 2025, expecting total revenueto be RMB43.5-44.0bn (previously: RMB42.5-43.5bn) with revenue fromcontinuing operations to grow by 17-18% (previously: 13-17%). Mgmt. continuedto expect adj. non-IFRS net profit margin to expand in 2025.
    Encouraging demand growth in small molecule D&M business. As ofSept 2025, WuXi AppTec’s backlog from continuing operations reached RMB59.88bn with a strong YoY growth of 41.2%, accelerated from 37.2% YoY asof Jun 2025. In contrast, backlog for TIDES services grew by 17.1% YoY asat end-Sept 2025, slowing from 48.8% YoY seen as at end-Jun 2025. Thedivergence underscored the small molecule D&M business as a primarygrowth driver for backlog in 3Q25. With that, mgmt. expected acceleratedrevenue growth for this segment in 2026. Mgmt. noted that the Company’spipeline included multiple promising products targeting areas such as GLP-1, PCSK9, pain, neurology, and autoimmune diseases. Given that smallmolecule D&M accounted for 46% of total revenue in 2024, we believe it willbecome a key driver for the Company’s overall growth. To meet the risingcustomer demand, WuXi AppTec is actively expanding manufacturingcapacity in China, Singapore, the US, and Switzerland.
    Early-stage demand showing more signs of recovery, though a fullrebound will take time. In the Chemistry segment, revenue from drugdiscovery services declined 2.0% YoY in 3Q25, though sequential QoQimprovements were seen. Notably, the safety assessment services posted5.9% YoY and 13.2% QoQ revenue growth in 3Q25, a significant reboundfrom the 7.8% decline in 2Q25, suggesting a recovery in client demand andimproved pricing dynamics. Within the Biology segment, revenue grew 5.9%YoY in the quarter, consistent with the pace observed in 1H25. Mgmt.indicated that early signs of demand recovery are emerging, supported by arebound in China’s capital markets, robust global BD activity, and US interestrate cuts. However, a broad-based industry recovery will still take time. Giventhe high sensitivity to macroeconomic conditions, we believe early-stagebusinesses within WuXi AppTec should have relatively high visibility over thenext two years, as market conditions normalize.
    Maintain BUY. We raise our DCF-based TP from RMB118.79 to RMB123.35(WACC: 9.39%, terminal growth: 2.00%; both unchanged), to factor in ourimproved outlook on the macro environment. We now expect revenue to growby 12.8%/ 10.7%/ 14.2% YoY (for continuing operations: 18.0%/ 15.0%/14.2% YoY) and adjusted non-IFRS net profit to grow by 19.6%/ 10.2%/13.3% YoY in 2025E/ 26E/ 27E, respectively.

公司信息更新报告：Q3收入稳定增长，经营管理改善推动利润高增

深信服(300454)
    高度看好公司长期发展，维持“买入”评级
    考虑公司降本增效成效突出，我们上调公司2025-2027年归母净利润预测为5.42、6.74、8.28亿元（原预测为4.20、5.62、6.85亿元），EPS分别为1.28、1.60、1.96元/股，当前股价对应2025-2027年PE分别为87.9、70.7、57.5倍，考虑公司在云与网安领域的领军地位及长期成长性，维持“买入”评级。
    前三季度利润亏损大幅收窄，现金流明显改善
    公司发布2025年三季报，前三季度实现营业收入51.25亿元，同比增长10.62%；实现归母净利润-8056.38万元，亏损同比收窄86.10%；实现扣非归母净利润-1.36亿元，亏损同比收窄79.14%。前三季度公司经营活动净现金流为1299.86万元，同比大幅改善。
    Q3收入延续恢复性增长趋势，经营管理改善推动利润高增长
    （1）Q3单季度实现营业收入21.16亿元，同比增长9.86%；实现归母净利润1.47亿元，同比增长1097.40%；实现扣非归母净利润1.23亿元，同比增长3276.12%。Q3收入延续恢复性增长趋势，我们判断主要受益于信创建设和国产化替代进程的持续深入，公司云计算及IT基础设施业务增速较快。
    （2）Q3公司销售毛利率为59.29%，同比略下降0.28个百分点。销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为30.93%、3.95%、24.44%，同比下降2.17、1.09、4.19个百分点，主要是由于公司持续改善管理和精细化经营所致。
    一朵云全面向AI升级，降低AI基础设施建设门槛
    年初公司宣布一朵云全面向AI升级，公司能够提供HCI+AICP新一代超融合解决方案，全面优化推理性能，让跑在一朵云上的大模型应用可以实现推理性能的大幅提升，降低大模型整体使用成本。6月，公司AI创新平台实现五方面能力升级，进一步降低AI基础设施建设的门槛。
    风险提示：政府财政支出紧张风险；市场竞争加剧风险；新业务进展不及预期。

公司信息更新报告：业绩同环比增速稳健，在研项目稳步推进

三生国健(688336)
    业绩同环比增速稳健，授权收入确认增厚表观业绩
    2025年前三季度，公司实现营收11.16亿元，同比增长18.80%；归母净利润3.99亿元，同比增长71.15%；扣非归母净利润3.52亿元，同比增长62.39%。单看2025Q3，公司实现营收4.74亿元，同比增长38.27%，环比增长43.24%；归母净利润2.09亿元，同比增长101.41%，环比增长138.69%；扣非归母净利润1.95亿元，同比增长114.85%，环比增长205.65%。公司营收增速稳健，主要系沈阳三生合作项目授权许可收入和CDMO业务的增长。考虑沈阳三生合作授权收入略超预期，我们上调公司业绩指引，预计2025-2027年归母净利润为4.64/5.43/6.81亿元（原预计3.09/3.46/4.52亿元），EPS为0.75/0.88/1.1元，当前股价对应PE为79.7/68.1/54.4倍，考虑公司自免新产品即将上市，维持“买入”评级。
    核心产品与辉瑞达成重要合作协议，2025Q3已收到辉瑞权许可首付款2025年5月，公司与沈阳三生共同授予辉瑞公司除中国大陆以外的其他国家和地区独家开发、生产和商业化许可产品SSGJ-707项目（PD-1/VEGF双抗）的权利，根据协议公司将获得辉瑞支付的所有款项30%的权益。2025Q3公司已收到来自辉瑞的授权许可首付款，经营活动产生的现金流量净额相较于同期大幅增加。我们预期，随着辉瑞在全球多地陆续开展SSGJ-707治疗NSCLC及其他多个瘤种的全球III期临床试验，公司估值有望得到进一步提升。
    后期临床项目陆续进入NDA阶段，早研项目临床快速推进
    公司后期项目稳步推进，SSGJ-608（IL-17A）中重度斑块状银屑病NDA申报获得受理；SSGJ-611（IL-4R）成人中重度特应性皮炎适应症已达到主要临床终点，COPD适应症III期临床正在入组中；SSGJ-613（IL-1β）急性痛风性关节炎的NDA申请已得到受理，间歇期适应症II期研究结果积极。早研项目中，SSGJ-626（BDCA2）针对SLE适应症的Ib/II期适应症正在推进中；SSGJ-627（TL1A）的溃疡性结肠炎（UC）适应症I期临床正在进行中。
    风险提示：医药监管政策变动、汇率波动、公司核心成员流失等。

2025年三季报点评：三季度息差阶段企稳，资产质量总体平稳

平安银行(000001)
    事件：10月24日，平安银行公布2025年三季报。1-3Q25实现营收、归母净利润1006.7亿、383.4亿，分别同比-9.8%、-3.5%（1H25：-10%、-3.9%）。年化加权平均ROE为11.09%，同比下降1.11pct。9月末不良率1.05%，环比持平；拨备覆盖率229.6%，环比下降8.9pct。
    点评：
    净利息收入边际改善，营收降幅收窄。1-3Q25平安银行实现营收1006.7亿，同比-9.8%，降幅环比略微收窄0.2pct；主要得益于净利息收入降幅环比改善。具体来看，（1）得益于净息差同比降幅收敛，净利息收入同比降幅较上半年收窄1.1pct至-9.3%。（2）受三季度债市震荡调整的影响，非息收入同比降幅较上半年扩大1.3pct至-12.6%。具体来看，其他非息收入同比-24.1%，降幅环比扩大4.8pct。中间业务收入同比-0.1%，降幅环比收窄1.8pct。其中，财富管理手续费收入同比+16.1%，代理保险、代理理财、代理基金收入分别同比增长48.7%、12.8%、6.7%，此前销售费率下降的影响已逐步消退。拨备继续反哺，净利润降幅收窄。1-3Q25归母净利润383.4亿，同比-3.5%，增速环比收窄0.4pct。
    信贷弱需求+主动调结构下，资产规模增速维持低位。截至9月末，平安银行总资产同比+0.4%，其中，贷款、债券投资同比+1.0%、+2.6%；同业资产、存放央行同比-7.3%、-6.9%。资产结构优化，贷款占比环比有所提高，低收益率的同业资产占比下降。贷款结构持续优化，三季度零售贷款余额实现环比正增长。近两年平安银行推进零售业务转型，压降历史高风险产品，提高住房按揭、持证抵押等中低风险贷款占比，不断强化风控能力。3Q25末平安银行零售贷款同比-3.3%、环比+0.2%，结束了3Q23以来零售贷款规模连续8个季度压降的趋势（3Q25按揭、信用卡、消费贷规模均实现了正增长）。对公贷款同比+9.9%、环比+1.6%，其中房地产风险敞口进一步压缩（环比减少28.1亿），占总贷款比重压降至6.6%。低利率的票据贴现同比-27.9%。贷款结构来看，对公、零售、票据占比分别为46.9%、51.8%、3.8%，较年初分别+3.6pct、-2.0pct、-1.9pct；贷款结构优化一定程度上缓解了资产端收益率压力。
    负债成本改善+资产收益率降幅趋缓，单季度净息差阶段性企稳。得益于负债成本下降，今年以来息差同比降幅逐季收窄。1-3Q25净息差1.79%，同比下降14bp，降幅较去年同期大幅收窄40bp。3Q25单季净息差为1.79%，同比下降8bp、环比提升3bp，实现阶段性企稳。其中，计息负债付息率环比下降13bp，存款、同业负债分别下降12bp、20bp，负债成本管控效果良好；生息资产收益率环比下降8bp，下行斜率趋缓，压降高风险资产影响逐步消退。
    不良率平稳，关注率、逾期率环比改善；拨备覆盖率环比下降。9月末，平安银行不良贷款率为1.05%，环比持平、同比下降1bp；关注贷款率1.74%，环比下降2bp；逾期贷款率1.31%，环比下降33bp，资产质量指标总体改善。拨备覆盖率229.6%，环比下降8.9pct。
    从细分行业来看：（1）零售：不良压力相较转型初期明细缓和，零售不良率1.24%，环比下降3bp。其中，信用卡、消费贷不良余额环比分别减少0.67亿、9.33亿，不良率环比下降5bp、21bp至2.25%、1.16%；经营贷不良率基本保持平稳；按揭贷款不良余额环比增加6.16亿，不良率环比上升17bp至0.45%。（2）对公：一般企业贷款不良率为0.93%，环比上升2bp。其中，对
    公房地产贷款不良率2.2%，环比下降1bp；不良余额49.9亿，环比减少0.85亿。从目前地产销售、房企现金流指标来看，房地产行业风险可能仍在逐步暴露阶段，风险出清还需时间。
    投资建议：平安银行正处在业务转型深化阶段，营收、净利润增速依然承压。但在净息差边际改善、资产质量平稳下，盈利降幅环比有所收窄。公司零售业务持续调优结构，对公业务积极补位，信贷规模总体平稳，结构有所优化。负债成本改善之下，净息差降幅逐步收窄。零售贷款不良率边际改善，战略转型效果已有所显现。结合公司前三季度经营情况和全年趋势，预计2025-2027年净利润增速为-3.3%、+0.9%、+3.7%，对应BVPS分别为24.1、26.4、28.7元/股。2025年10月24日收盘价11.56元/股，对应0.48倍2025年PB。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：经济复苏、实体需求恢复不及预期，扩表速度、净息差水平、资产质量受冲击。

业绩同环比持续高景气，近红外光谱仪重磅新品发布有望带来新增量

海能技术(920476)
    投资要点：
    事件：2025Q1-Q3实现营收2.27亿元(yoy+24%)，归母净利润1811万元(同比扭亏)，扣非归母净利润1269万元(同比扭亏)。2025Q3实现营收0.91亿元(yoy+10%/QoQ+13%)，归母净利润1263万元(yoy+35%/QoQ+111%)，扣非归母净利润1147万元(yoy+33%/QoQ+106%)。公司收入、盈利均显著提升，前三季度整体同比扭亏，Q3环比继续维持高增长，整体经营持续向好。
    2025Q3实现管理控费+现金流环比改善，发力国际经销渠道及参加重要展会有望带动海外增长提速。2025Q1-Q3公司销售费用率23.70%(yoy-4.94pcts)，管理费用率17.94%(yoy-4.93pcts）。2025Q3公司经营活动产生的现金流量净额为1401万元，销售费用率21.57%(yoy+0.10pcts)，管理费用率14.95%(yoy-1.52pcts）。公司销售费用维持较高投入水平的原因之一或为持续扩大海外市场拓展布局：2025年上半年海外收入同比增长22%，且在2025年9月7日至9日举办年度国际经销商大会，来自韩国、阿曼、菲律宾、泰国、白俄罗斯、马来西亚、委内瑞拉、印度等全球多个国家和地区的经销商代表齐聚海能；此外公司积极参加全球展会，借助德国慕尼黑分析生化博览会、中东迪拜实验室设备展览会、巴西圣保罗实验仪器及技术展览会、美国匹兹堡分析化学和光谱应用会议暨展览会、马来西亚科学仪器和实验室设备展等重要国际平台，致力于推动国际品牌声量与市场认可度再上新台阶。
    持续扩大研发力度及产业布局，新品N70傅立叶变换近红外光谱仪应用潜力广阔。公司2025Q1-Q3研发费用3871万元，研发费用率高达17%，聚焦高端仪器国产化，研发投入驱动长期成长。2025年9月，公司官方微信公众号宣布N70傅立叶变换近红外光谱仪发布：其可替代传统湿化学分析方法，应用于饲料食品、制药生物、化工石化等多元领域；其采用的RUBY干涉仪、氦氖激光器和镀膜石英分束器等高精度核心器件，可输出高一致性的稳定光谱数据；镀金积分球+旋转样品台+大口样品杯的样品扫描方式，特别适配于饲料\谷物等大颗粒样品，样品无需粉碎处理，直接扫描检测；以AI驱动的全自动多组分PLS建模系统，自动维护更新模型，自动分析数据进行统计，更可兼容多终端多型号仪器并统一管理。2025年10月16日，四川省科协企业创新服务中心组织专家，对成都中医药大学、西安交通大学、海能技术共同研发的“多靶标细胞膜色谱智筛分析仪”项目进行了科技成果评价，专家组认为该仪器为国际原创，填补了相关装备领域的国际空白，其精准解决了中药研究中‘物性’与‘活性’长期分离的难题，为构建符合中医药特点的研究范式提供了关键支撑。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.50/0.63/0.80亿元，对应当前股价PE分别为46.0/36.5/28.8倍。公司近年来在成熟系列产品的基础上培育色谱光谱系列产品并持续兑现业绩，不断拓展新品类且重视AI能力，推动产品智能化、自动化从而提升竞争优势；此外公司重视股东回报，2025年3月发起的回购计划已在2025年10月完成，实际回购股份占公司总股本4.1%。我们看好公司成长前景，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险、竞争加剧风险、产品开发进度不及预期风险。

公司事件点评报告：Q3净利回升，加速AI应用转化

祥生医疗(688358)
    事件
    祥生医疗发布公告：2025年第三季度实现收入1.07亿元，同比减少6.68%，实现归属于上市公司股东的净利润2422万元，同比增长41.95%。
    投资要点
    盈利能力提升，Q3净利回升，
    2025年Q3公司实现净利2422万元，同比增41.95%，扣非净利2314万元，同比增53.63%，公司净利增长是克服美元贬值背景下取得的，公司2025Q3单季度毛利率为58%，对比2024年同期提升0.86个百分点，2025Q3单季度净利率为22.64%，对比2024年同期提升7.76个百分点。
    SonoAI全域落地，重塑诊疗链
    公司作为AI超声领域的创新先锋，以临床需求为导向，深度融合大模型与深度学习算法，整合产学研资源，攻克超声大模型训练、智能影像理解、多模态数据融合等核心技术难题，以“大模型+小样本”策略突破数据瓶颈，重磅推出全应用智能超声解决方案SonoAI，全面覆盖心脏、妇产、血管、甲乳、床旁等超声临床应用领域，实现智能扫查、精准测量、辅助诊断、自动报告等全链条智能化升级。公司SonoFamily全系列产品搭载SonoAI，通过病灶智能识别、图像自优化及诊断路径导航等核心能力，让影像价值穿透诊疗全流程。
    AI+机器人突破乳腺筛查
    公司持续加码超声设备衍生领域，自主研发“视觉识别与分析”“机器人运动精密控制”等核心技术，并深度融合AI辅助筛查系统，推出“AI+机器人扫查”系列解决方案，为恶性肿瘤的群体性筛查提供新路径。公司的“乳腺人工智能超声机器人”率先获得医疗器械检测报告，面向全球发病率最高的乳腺癌，构建“筛查—转诊—治疗”全闭环管理。7月22日，公司获得盖茨基金会210万美元的资助，以支持公司开发并推广创新型产科及乳腺超声筛查设备。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为4.94、5.36、6.58亿元，EPS分别为1.32、1.46、1.98元，当前股价对应PE分别为26.8、24.2、17.8倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    美元汇率波动对公司汇兑损益的影响；美国贸易关税对出口的影响；AI技术应用落地的不确定性。

2025年三季报点评：毛利率创历史新高，欧洲交付份额已攀升至第一

大金重工(002487)
    投资要点
    事件：公司25年Q1-3营收46亿元，同比+99.2%，归母净利润8.9亿元，同比+214.6%，扣非净利润9亿元，同比+247.8%，毛利率31.1%，同比+3.9pct，归母净利率19.3%，同比+7.1pct。其中25年Q3营收17.5亿元，同环比+84.6％/+3.2％，归母净利润3.4亿元，同环比+215.1%/+8％，扣非净利润3.3亿元，同环比+243.3%/+5％，毛利率35.9%，同环比+10.7/+9.6pct，归母净利率19.4%，同环比+8/+0.9pct。
    欧洲交付份额攀升至第一。以2025年上半年单桩销售金额计，公司欧洲市场排名第一，市场份额为29.1%。
    汇兑收益无贡献，研发费用及所得税费用环比大幅提升。公司25Q1-3期间费用3.6亿元，同比+22.6%，费用率7.9%，同比-4.9pct，其中Q3期间费用2.3亿元，同环比+100.5%/+142.4%，费用率13.2%，同环比+1/+7.6pct，主要是Q3没有汇兑收益，以及Q3确认研发费用1.2亿元，研发费用率6.6%环比提升3.1pct。25年Q1-3经营性净现金流净额15.1亿元，同比+173.6%，其中Q3经营性现金流净额12.7亿元，同环比+317.8%/+146.4%。此外，25Q3公司资产减值损失冲回2159万元、信用减值损失计提324万元；所得税费用7037万元，环比提升3296万元。
    新增首个海外重型甲板运输船建造合同，贡献增量业绩。公司首条自建的超大型甲板运输船KING ONE号已经顺利下水，自建的第三艘甲板运输船举行铺底仪式，与韩国某航运公司签署了首个外部市场化船舶建造合同。
    盈利预测与投资评级：我们维持25年盈利预测，预计25年归母净利润11.0亿元；考虑到公司在手订单不断累积，26~27年出货有望上修，我们上调26~27年归母净利润至17.1/23.1亿元（原值15.1/19.9亿元），25~27年归母净利润同增133%/55%/35%，对应PE为30.5/19.6/14.6x，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧，政策不及预期，出口订单落地不及预期等。

外部环境影响，Q3净利暂时承压

中国外运(601598)
    2025年10月27日，中国外运发布2025年第三季度报告。2025年前三季度公司实现营业收入750.4亿元，同比下滑12.6%；归母净利润26.8亿元，同比下降5.2%。其中，Q3公司营业收入245.2亿元，同比下降16.9%；归母净利润7.3亿元，同比下降16.8%。
    经营分析
    跨境电商相关业务量下滑，专业物流业务量同比回升。前三季度及Q3公司收入下降主要源于运价调整，利润下滑主要系内需不足合同物流租金较低、空运业务受关税政策影响。其中前三季度分业务来看：1）代理及相关业务：海运代理1179.3万TEU，同比+7.6%；空运通道业务量66.4万吨，同比-11.8%，其中跨境电商物流5.5万吨，同比-68.9%；铁路代理39.2万TEU，同比-12.5%；船舶代理55936艘次，同比+16.7%；库场站服务2154.7万吨，同比+6.9%；2）专业物流业务：合同物流3823.8万吨，同比+2.1%；项目物流529.5万吨，同比+2.1%；化工物流356.2万吨，同比+6.3%。3）电商业务：公司跨境电商物流0.46亿票，同比-71.3%。
    Q3毛利率同比提升，归母净利率持平。公司3Q2025实现毛利率4.8%，同比+0.5pct，主要由于公司持续提升多环节业务在海运业务中的占比，虽运费下降但利润水平基本稳定，利润率得以提升。3Q2025公司销售费用率为0.1%，同比+0.2pct；管理费用率为3%，同比+0.3pct。公司投资收益4.6亿元，同比下滑6%，或源于关税政策频繁变化、成本增加等影响，合营公司中外运敦豪净利润下滑。综合毛利率提升及期间费用率增长影响，公司归母净利率为3%，同比持平。
    下属子公司出售路凯国际，预计投资收益将增加。6月26日公司同意公司下属公司招商船企通过境外股权协议转让方式转让所持的路凯国际25%股权的总体方案，包括交易架构、交易对价及交易协议等。截至2025年10月21日，本次交易交割的先决条件已全部达成，并完成交割，本次交易预计带来投资收益（扣除相关交易费用）约人民币16.5亿元。本次交易后，招商船企持有路凯国际20%股权，路凯国际继续为公司的联营公司。
    盈利预测、估值与评级
    考虑投资收益影响，调整公司2025-2027年归母净利润预测至48亿元、40亿元、44亿元（原44/48/50亿元）。维持“买入”评级。
    风险提示
    空海运运价大幅波动风险、国际货代行业竞争进一步恶化风险、物流市场竞争激烈风险。

2025年三季报点评：经营质量稳健，发展路径清晰

金徽酒(603919)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，25年前三季度实现营收23.1亿元，同比-1.0%；实现归母净利润3.2亿元，同比-2.8%。其中，25Q3实现营收5.5亿元，同比-4.9%；实现归母净利润0.3亿元，同比-33.0%。Q3业绩短期承压，主要受外部环境影响及所得税率提升扰动，整体符合市场预期。
    300元以上产品引领升级，省内基地市场表现更优。1、分产品看，25年前三季度公司300元以上/100-300元/100元以下产品分别实现收入5.4/12.3/4.6亿元，分别同比+13.8%/+2.4%/-23.6%。以金徽18年为代表的高端产品仍是增长主动力，带动百元以上产品营收占比同比提升5.8pp至79.4%，结构升级趋势明确。Q3百元以上产品增速放缓，其中100-300元价位带下滑幅度较大，主要系外部政策对宴席等消费场景的短期影响。2、分区域看，25年前三季度省内/省外收入分别为16.9/5.3亿元，分别同比-2.0%/-2.5%。公司计划进一步夯实大西北根据地市场，同时着力于培育华东、北方第二增长曲线。3、分渠道看，25年前三季度公司通过经销商/直销/互联网销售分别实现收入20.9/0.6/0.7亿元，分别同比-2.7%/-6.1%/+25.2%，互联网业务延续强劲增长势头。
    费用投放效率提升，所得税率短期扰动利润。1、25年前三季度公司毛利率同比+0.5pp至64.7%，主要系产品结构持续优化。2、25年前三季度销售/管理费用率（含研发费用）分别为19.8%/12.2%，分别同比-0.6pp/-0.1pp，费用管控效果良好。3、母公司高新技术企业15%优惠税率于24年到期，受此影响，25年前三季度公司净利率同比-0.3pp至14.0%。4、25Q3末公司合同负债为6.3亿元，同比+32.7%，环比Q2末亦有增加，蓄水池功能稳固，反映渠道信心及回款情况良好。
    战略路径明确，长期势能强劲。公司坚持“布局全国，深耕西北，重点突破”的战略方向，在甘肃大本营市场通过强化政商务公关、渠道精耕和区域延展，龙头地位持续巩固，具备统一省内市场的潜力。高档产品金徽18年、28年等在核心市场培育良好，为长期增长积蓄势能。健康的渠道库存和稳健的合同负债为公司应对市场波动提供了有力保障，看好公司穿越周期的能力。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.76元、0.84元、0.92元，对应PE分别为26倍、23倍、22倍。公司持续受益于全国化布局和产品结构升级，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。
    风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。

电解质饮料高速增长，Q3盈利强劲

东鹏饮料(605499)
    业绩概要：
    公告2025年前三季度实现营收168.4亿，同比增34.1%，录得归母净利润37.6亿，同比增39%；Q3实现营收61亿，同比增30.4%，录得归母净利润13.9亿，同比增42%。业绩符合预期。
    点评与建议：
    受益全渠道精耕策略以及全国市场开拓，公司三季度维持较快增长，500ml金瓶及“补水啦”等新品销量迅速增长。拆分来看，前三季度能量饮料实现收入125.6亿，同比增19.4%，电解质饮料实现收入2.8亿，同比增134.8%，其他饮料实现收入1.4亿，同比增76.4%；单三季度能量饮料、电解质饮料及其他饮料收入分别同比增14%、84%和98%。
    渠道看，前三季度经销商收入145亿，同比增32.8%，重客收入18.4亿，同比增44.6%，线上收入4.9亿，同比增48.9%；单三季度经销商、重客、及线上收入分别同比增28,7%、41.2%和42.2%。
    前三季度毛利率同比提升0.12pct至45.17%，主要受益原材料价格下跌，Q3毛利率同比下降0.6pct，应受新品占比提升影响。
    费用端，Q3公司费用率同比下降2.11pcts至17.95%，其中，销售费用率同比下降2.6pcts至15.26%，受费用前置和去年同期基数较高影响，财务费用率同比上升0.49pct，受利息收入下降影响；管理费用率同比上升0.13pct，研发费用率同比下降0.13pct。
    Q4前瞻，三季度末公司合同负债余额35.6亿，环比下降约1亿，同比增49.7%，四季度仍有蓄力。目前，东鹏特饮和补水啦双轮驱动效果显著，渠道运营精细化进一步强化了公司的盈利能力，我们持续看好公司平台型企业发展，维持盈利预测及“买进”的投资建议不变，预计2025-2027年将分别实现净利润45亿、56亿和68亿，分别同比增33.8%、25.8%和21.5%，EPS分别为8.56元、10.77元和13.08元，当前股价对应PE分别为34倍、27倍和22倍。
    风险提示：市场推广不及预期，费用增长超预期

海外收入持续高增，更多海外市场实现突破

鱼跃医疗(002223)
    投资要点：
    事件：鱼跃医疗公布2025年三季报。25Q1-3实现收入65.4亿元，同比+8.6%；实现归母净利润14.7亿元，同比-4.3%；实现扣非归母净利润11.7亿元，同比-8.2%。25Q3单季度实现收入18.9亿元，同比+9.6%；实现归母净利润2.6亿元，同比-36.0%；实现扣非归母净利润2.6亿元，同比-17.5%。
    收入增长稳健，费用持续投入。25Q1-3及25Q3收入均保持较为稳健的增长，其中随着CGM新品持续突破，带动CGM收入显著增长，市场份额快速提升；呼吸治疗业务收入保持稳定增长。25Q3毛利率为50.3%，同比持平。销售/管理/研发费用率分别为22.3%、6.3%、7.9%，同比+3.9pct、+0.4pct、+0.1pct，主要是由于公司围绕研发投入、国内外品牌建设、全球网络布局的投入增加。
    海外持续高增，更多海外市场实现突破。前三季度公司海外收入实现高速增长。分地区来看，在东南亚市场，泰国区域收入依然保持强劲增长；欧洲、北美市场同样实现快速增长；25Q3南美市场收入恢复快速增长；并将进一步挖掘中东、非洲、独联体等区域市场机会。当前公司海外市场业务正在快速成长中，随着布局日益完善，更多产品的海外注册工作有望逐步落地，海外收入预计将显著提速。
    盈利预测与评级：根据前三季度经营情况，我们现在预计2025-2027年公司归母净利润分别为18.2/21.7/25.4亿元，同比增长0.8%、19.1%、17.3%，对应PE分别为20X、17X、14X。公司为国内平台型家用器械龙头，具备较强品牌力，出海布局稳步推进，天花板有望打开，维持公司“买入”评级。
    风险提示：产品销售不及预期；海外拓展不及预期；竞争格局恶化风险。

2025年三季报点评：25Q3实现恢复性增长持续关注动销反馈

百润股份(002568)
    投资要点
    事件：百润股份25Q1-Q3营收22.70亿元，同比-4.89%，归母净利润5.49亿元，同比-4.35%，扣非后归母净利润5.17亿元，同比-7.93%。其中25Q3营收7.81亿元，同比+2.99%，归母净利润1.60亿元，同比-6.76%，扣非后归母净利润1.61亿元，同比-5.37%。
    预调酒边际企稳，威士忌贡献增量。25Q1-Q3酒类业务收入19.78亿元，同比-5.89%，我们预计年初以来微醺维持双位数增长、强爽上半年双位数下滑/三季度以来收窄至个位数下滑。其中25H1酒类业务收入12.97亿元，同比-9.35%，25Q3酒类业务收入6.81亿元，同比+1.49%，酒类业务经历上半年的调整之后，三季度呈现恢复性增长节奏，主要系强爽下滑收窄、果冻酒/轻享新品/威士忌贡献增量等。
    新品推广期费用投放加大，盈利有所承压。25Q3销售净利率同比-2.15pct至20.52%，主要系税金及附加率抬升、新品推广期费用投放加大所致。其中25Q3销售毛利率为70.19%、同比基本持平；25Q3税金及附加率同比+1.50pct至6.81%，二季度以来延续提升节奏，我们推测与威士忌品类生产节奏相关；销售费用率同比+3.24pct至26.70%，管理费用率同比+0.53pct至6.69%，果冻酒6月上市后逐步在盒马/便利店铺货，轻享7月上市，同时崃州单一麦芽威士忌亦处于招商铺货阶段，新品集中推广致费用明显加大。此外，其他非经科目相对平稳。
    短期实现恢复性增长，持续关注动销反馈。短期来看，三季度在预调酒新品、威士忌增量带动下恢复增长节奏，预计四季度增势延续，后续关注威士忌及预调酒新品动销节奏。中期来看，预调酒业务品类创新能力强、产品营销经验足、全国化产能加持，随着358产品矩阵持续完善，未来有望持续受益于渗透率提升。此外威士忌业务先发优势明显，需持续营销投入等待动销拐点，未来威士忌第二曲线有望打开成长空间。
    盈利预测与投资评级：短期预调酒低位企稳、威士忌新品逐步贡献增量，中期关注威士忌第二曲线营销节奏及动销拐点。参考25Q3报表节奏，我们更新2025~2027年归母净利润预测为7.28、8.78、10.23亿元（前值为7.86、9.02、10.48亿元），对应当前PE分别为39、33、28X，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期；食品安全问题；预调酒销售不及预期、新品威士忌铺货不及预期。

采选冶技改有效推进，竞得茶亭铜多金属矿优化公司成长稳定性

西部矿业(601168)
    事件：公司发布2025三季度报告。公司报告期内实现营业收入484.42亿元，同比增长31.90%；实现归母净利润29.45亿元，同比增长7.80%；基本每股收益+7.83%至1.24元。其中，公司Q3单季度营收及归母净利润分别为168.23亿元（同比+43.20%）及10.76亿元（同比-3.20%）。报告期内，公司实现投资收益-4.41亿元（同比-79.12%，主要受期货套期保值亏损影响）；资产减值损失-2.37亿元（同比-3.05%，集中在第三季度，主要为子公司西矿钒科技及新疆瑞伦固定资产减值）。其中，公司Q3单季度投资收益为-0.53亿元（去年同期为-0.05亿元），资产减值损失-1.37亿元（去年同期为+0.03亿元），投资亏损、资产减值损失较高叠加Q3单季度铜产量同比下降导致公司单季度归母净利润同比下降。考虑到公司多金属产量稳定增长，玉龙铜矿三期改扩建顺利进行，冶炼系统全面优化及提质增效重回报行动有效执行，公司业绩或处于扩张周期。
    选矿技改完成叠加回收率优化持续推动公司采选冶产品产量增长。矿产品方面，受益于2024年玉龙铜矿一二期改扩建项目（矿产铜年产能由12万吨升至15万吨）和获各琦铜矿铅锌技改项目（铅锌精矿产能由2.5万吨增至4.1万吨）完成后两矿山的稳定达产，以及各车间选矿回收率的持续优化，报告期内公司铜、铅、锌等多金属产量稳定提升。其中，矿产铜/矿产锌/矿产铅/矿产钼/铁精粉/精矿含金/精矿含银产量分别为13.77万吨/9.48万吨/5.01万吨/3516吨/107.69万吨/195.09千克/98597千克，同比分别变化+1.32%/+19.92%/+21.02%/+18.30%/+9.18%/+33%/-5.30%。公司25年矿产铜计划产量为16.82万吨，目前计划完成度为82%。我们认为公司25年全年矿产铜产量或达17.93万吨（同比增长1%），将有效完成25年度生产计划。考虑到铜价持续的高位上行，以及年度生产计划目前的完成情况，公司或在第三季度的选矿中使用了低品位铜矿石，以动态调整资源和成本。因此，公司25Q3矿产铜单季度产量为4.59万吨，同比下降-9.13%。在冶炼端，受益于24年各冶炼单位多金属选矿技改项目的升级以及冶炼回收率的持续优化，报告期内公司冶炼产品产量高速增长。其中，公司冶炼铜/冶炼铅/冶炼锌产量分别为26.25万吨/12.64万吨/11.02万吨，同比分别变化+43.38%/+5256.31%（24年度因改扩建停产）/+34.76%。
    公司竞得茶亭铜多金属矿，铜、金资源储量大幅提升。2025年10月23日，公司控股子公司玉龙铜业（持股比例58%）以86亿元竞得安徽省自然资源厅在安徽合肥公共资源交易中心公开挂牌出让的茶亭铜多金属矿勘查探矿权。该矿区位于宣城市北郊，是长江中下游成矿带新发现的隐伏斑岩型矿床，矿区面积仅1.5平方公里，资源集中度极高。茶亭铜多金属矿资源储量高，铜矿石量达1.22亿吨，包含高品位铜65.89万吨（平均品位约0.54%），低品位铜109.55万吨，伴生金高达248吨（平均品位约0.43克/吨）。本次收购后，公司铜金属储量或增至741.44万吨（较25H1+31%），金金属储量升至259.23吨（较25H1+2208%），公司成长稳定性得到优化。
    公司成本控制能力增强，研发投入大幅提升。公司成本控制能力持续优化，销售期间费用率由24Q3的4.37%降至25Q3的4.30%（同比-0.07PCT）。其中，公司同期销售费用率由0.07%降至0.06%（同比-0.01PCT），管理费用率由1.70%降至1.59%（同比-0.11PCT），财务费用率由1.41%大幅下降至0.89%（同比-0.52PCT）。然而，公司研发费用率由24Q3的1.19%升至25Q3的1.76%（同比+0.57PCT），对应研发费用同比增长+95.55%至8.53亿元。公司年内持续加大研发投入，努力实现工艺优化，提升金属及冶炼产品回收率等指标，促进降本增效。另一方面，受冶炼板块亏损影响，公司销售毛利率由24Q3的22.43%降至25Q3的19.65%（同比-2.78PCT），同期销售净利率由12.65%降至10.70%（同比-1.95PCT）。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025—2027年实现营业收入分别为599.50亿元、627.39亿元、651.60亿元；归母净利润分别为38.31亿元、45.05亿元和49.65亿元；EPS分别为1.61元、1.89元和2.08元，对应PE分别为15.47x、13.16x和11.94x，维持“推荐”评级。
    风险提示：金属价格下滑及矿石品位下降，矿业项目储备量风险，项目投建进度不及预期，矿山实际开工率受政策影响出现下滑等。

新产品海外加速放量，收购易介医疗打开上限

迈普医学(301033)
    主要观点：
    事件：
    2025年10月24日，公司发布2025年三季度报告。2025年前三季度，公司实现营业收入2.49亿元（+30.53%），归母净利润0.76亿元（+43.65%），扣非净利润0.73亿元（+57.94%）。单三季度，公司实现营业收入0.91亿元（+32.74%），归母净利润0.29亿元（+39.89%），扣非净利润0.27亿元（+45.54%）。
    点评：
    业绩延续高增，新产品国内外协同放量驱动成长
    2025年三季度公司业绩表现亮眼，延续高增长态势。分产品看，前三季度公司各业务线稳健发展：1）人工硬脑（脊）膜补片业务实现平稳增长，在集采影响出清后业务企稳；2）PEEK颅颌面修补材料在集采后依然实现稳健增长，对钛金属的替代逻辑持续得到验证；3）可吸收止血纱、硬脑膜医用胶两大新产品放量迅猛，成为核心增长引擎，主要得益于止血纱于25年初拓展至普外科适应症，以及25Q1硬脑膜医用胶获批欧盟注册证（MDR），因此新产品国内海外协同增长。盈利能力方面，25Q1-3毛利率提升至80.87%，同期增长2.65pct，主要系高毛利的脑膜胶及止血纱等新产品收入占比提升所致。
    并购易介医疗布局神经介入，代理业务打开新空间
    公司积极进行战略布局，打造长期增长动力。1）外延并购：报告期内，公司拟发行股份及支付现金收购广州易介医疗科技有限公司100%股权，正式进入高潜力的神经介入赛道，打造“神经外科+神经介入”一体化脑部疾病整体解决方案的关键布局，有望打开公司长期成长天花板，构建第二增长曲线。易介医疗产品布局全面，商业化进程稳步开展，原股东承诺2025-2029年实现扣非净利润分别不低于人民币
    1910/-316/1487/3336/5201万元，预计并表后扭亏将为公司带来利润增量。2）代理业务：公司公告将代理持续葡萄糖监测（CGM）系统等产品，代理期限内采购预估含税金额为人民币2150万元，作为增厚产品矩阵、寻找新增长点的重要手段。该CGM产品准确率较高，且公司管理层具备血糖管理领域的丰富经验，有望顺利推进。
    投资建议：维持“买入”评级
    我们预计公司2025-2027年营业收入有望分别实现3.74/4.99/6.60亿元，同比增长34.5%/33.3%/32.3%；归母净利润分别实现1.10/1.57/2.30亿元，同比增长39.6%/42.5%/46.8%；对应EPS为1.64/2.34/3.43元；对应PE倍数为45/31/21X。维持“买入”评级。
    风险提示
    产品海外推广不及预期、国际贸易摩擦风险、市场竞争加剧风险。

2025年三季报点评：利润超预期，实现高质量增长

盐津铺子(002847)
    投资要点
    事件：公司2025Q1-3实现营业收入44.27亿元，同比+14.67%；归母净利润为6.05亿元，同比+22.63%。2025Q3实现营业收入4.86亿元，同比+6.05%；归母净利润为2.32亿元，同比+33.55%
    收入符合预期，魔芋保持放量。25Q3渠道端我们预计仍是定量流通、量贩渠道增长较快，电商渠道仍在下滑。产品端我们预计魔芋保持翻倍增长，环比也仍在增长。
    利润率超预期，继续环比提升。2025Q3实现毛利率31.6%，同比+1.0pct；实现毛销差23.3%，同比+4.5pct；其他费用率相对稳定，管理/研发/财务费用率分别同比+0.1/-0.2/+0.3pct。最终实现销售净利率15.6%，同比+3.1pct，环比+1.8pct；扣非归母净利率14.8%，同比+4.0pct，环比+2.1pct。盈利端的优化我们认为主要源自渠道、品类结构的优化，以及内部供应链效率的持续提升。
    大单品势能充足，利润率进入上行通道。公司目前主动收缩低毛利渠道和产品，最终体现为收入减缓但盈利质量显著改善。魔芋大单品营收同比、环比都保持良好的增长，规模效应释放也有利于净利率提升。综合来看，目前公司已经进入利润率上行通道。
    盈利预测与投资评级：公司经营基本面稳健，三季度利润端超预期，我们略上调此前盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为8.2/10.1/12.2亿元（此前盈利预测为8.1/10.0/12.0亿元），同比+29%/+22%/+21%，对应PE为23/19/16X。维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

三季度业绩承压，龙头静待需求拐点

龙佰集团(002601)
    核心观点
    三季度归母净利润同环比下滑。公司2025年三季度营收61.0亿元（同比-13.7%，环比-2.7%），归母净利润2.9亿元（同比-65.7%，环比-58.6%），扣非归母净利润2.7亿元（同比-68.1%，环比-60.5%）。毛利率/净利率为19.4%/4.7%，均同环比下滑，期间费用率12.1%（同比+0.8pct，环比+1.2pct）。营收及归母净利润同环比双降主要受主营业务钛白粉价格下跌等因素影响。
    钛白粉价格下行，国内市场供需承压。据Wind数据，2025年三季度国内金红石型钛白粉均价约12997元/吨（同比-14%，环比-9%）。供应端，据卓创资讯，2025年前三季度中国钛白粉总产量340万吨，同比增加约57万吨，增幅约20%，供给端持续增加。钛白粉主要下游为涂料行业，截至2025年9月，我国房屋竣工面积累计同比-15%，传统需求持续疲软。出口方面，2025年9月中国钛白粉出口15.6万吨（同比+6.5%，环比+12.7%）；2025年前三季度累计出口约134.6万吨（同比-6.5%）。尽管9月出口增长，但受欧盟、印度等地反倾销措施导致的海外贸易壁垒影响，前三季度累计出口仍同比下滑。8-9月企业涨价函频发，钛白粉价格达成阶段性止跌，短期供需博弈仍偏宽松，预计行业集中度将进一步提升。
    钛矿市场价格下行，铁矿价格回升。据Wind数据，三季度攀枝花钛精矿（TiO2≥46%）均价约1707元/吨（同比-23%，环比-7%），受上游矿山供应释放与下游需求疲软双重影响，价格形成下行压力。2025年三季度铁矿石期货结算价（活跃合约）均价782元/吨（同比+4%，环比+10%），铁矿石价格回升。钢厂高炉开工率高位支撑刚性需求，而供应端增量有限且存在结构性矛盾；但终端用钢需求偏弱、钢材库存累积，制约价格上行空间。公司积极推进“红格北矿区两矿联合开发”与“徐家沟铁矿开发”项目，未来钛精矿产能将达248万吨，铁精矿产能将达760万吨。海绵钛价格环比微降。2025年三季度0级海绵钛市场均价50147元/吨（同比+4%，环比-2%），行业产能过剩，民品需求疲软导致库存积压，价格环比下滑。
    风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。投资建议：公司钛白粉行业龙头地位稳固，但钛白粉及钛矿供需偏弱致盈利承压，我们下调公司2025-2027年归母净利润预测为21.79/26.01/29.20亿元（原值为29.98/35.05/38.10亿元），对应EPS为0.91/1.09/1.22元，当前股价对应PE为20.9/17.5/15.6倍，维持“优于大市”评级。

2025年前三季度净利润增长27%，联合动力上市后表现良好

汇川技术(300124)
    核心观点
    2025年前三季度营业收入同比增长24.67%，归母净利润同比增长26.84%。公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营收316.63亿元，同比增长24.67%；归母净利润42.54亿元，同比增长26.84%。单季度看，2025年第三季度公司实现营收111.53亿元，同比增长21.05%；归母净利润12.86亿元，同比增长4.04%。公司营收与利润增长主要受益于各业务板块的稳健发展，尤其是新能源汽车业务的强劲拉动。盈利能力方面，2025年前三季度公司净利率为13.44%，同比提升0.23个百分点。期间费用方面，2025年前三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.30%/3.99%/9.45%/-0.23%，同比变动-1.99/-0.24/+0.78/-0.14个百分点，研发投入持续加大支撑技术领先优势。
    产品结构持续优化，新能源汽车业务成为增长核心引擎。通用自动化业务实现销售收入约131亿元，同比增长约20%，其中通用变频器、伺服系统及PLC/HMI等产品线均保持稳定增长，行业有一定复苏。智慧电梯业务实现销售收入约36亿元，同比基本持平，表现稳健。新能源汽车方面，联合动力实现营业收入145.25亿元，同比增长35.52%，归母净利润7.92亿元，同比增长38.38%，收入利润快速增长主要受益于客户定点车型放量和固定资产处置损失减少。2025年前三季度，联合动力毛利率/净利率分别为15.89%/5.45%，同比变动-0.40/+0.11个百分点，盈利能力保持稳定。
    着力发展人形机器人，发布多款人形产品。2025年9月，汇川技术举行2025年度爆品发布会，会上集中公布了R300&R220系列重载六关节机器人、IR-U8系列协作机器人，以及工业相机、伺服系统、PLC等17款新品。9月工博会，汇川技术展出一体化行星关节执行器、七自由度仿生臂、无框力矩电机、低压直流驱动器等人形机器人产品，看好公司凭借自身的工控技术积累和客户资源，在人形机器人领域取得领先优势。
    投资建议：公司是国内工控龙头，主业通用自动化份额持续提升、新能源汽车持续高增带动主业业绩改善；人形机器人业务24年正式布局，零部件研发、客户沟通良好，有较大概率成为人形机器人领先企业。我们小幅调整2025年-2027年归母净利润预测为54.42/63.83/76.42亿元（前值为53.17/64.47/76.44亿元），对应PE39/33/27倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：国产替代进展不及预期；产品突破不及预期；行业竞争加剧。

“迎峰度夏”叠加成本管控共筑单季优异业绩，四川火&水潜在资产注入可期

国电电力(600795)
    事件：2025年10月27日晚，国电电力发布2025年三季报。2025年Q1-3公司实现营业收入1252.05亿元，同比-6.47%；实现归母净利润67.77亿元，同比-26.27%；扣非后归母净利润64.24亿元，同比+37.99%。经营活动现金流量净额427.83亿元，同比+15.47%。其中，单Q3公司实现营业收入475.51亿元，同比-1.01%，环比+25.66%；实现归母净利润30.90亿元，同比+24.87%，环比+64.72%；实现扣非后归母净利润30.14亿元，同比+21.96%，环比+67.18%。
    点评：
    发电业务情况：“迎峰度夏”助力火电发电量同环比改善，新能源电量增速环比放缓。电量方面，2025年Q1-3，公司上网电量实现3321.34亿千瓦时，同比+0.74%。其中，火电上网电量2549.31亿千瓦时，同比-2.17%；水电上网电量449.23亿千瓦时，同比-4.48%；风电上网电量151.44亿千瓦时，同比+7.18%；光伏上网电量171.36亿千瓦时，同比+115.63%。其中，单Q3公司上网电量实现1030.90亿千瓦时，同比+7.58%，环比+35.16%。其中，火电上网电量738.48亿千瓦时，同比+6.93%，环比+39.60%；水电上网电量155.94亿千瓦时，同比-31.55%，环比+0.65%；风电上网电量40.70亿千瓦时，同比-2.23%，环比-24.05%；光伏上网电量69.34亿千瓦时，同比+222.21%，环比+12.49%。得益于Q3“迎峰度夏”，公司火电发电量同环比大幅改善；新能源“抢装潮”过后电量增速环比放缓。电价方面，受全国多地电价下行影响，公司Q3电价持续降低。2025年Q1-3公司实现平均上网电价396.02元/兆瓦时，同比-7.51%。单Q3公司实现平均上网电价376.36元/兆瓦时，同比-8.31%，环比-4.70%。装机方面，截至2025年9月30日，公司合并报表口径控股装机容量12324.14万千瓦，其中火电7929.3万千瓦，水电1495.06万千瓦，风电1042.85万千瓦，光伏1856.93万千瓦。Q3单季度公司火电控股装机容量增加266万千瓦，新能源控股装机容量增加42.58万千瓦。
    单季业绩：成本管控持续夯实，“煤电一体”灵活优势凸显。2025年上半年，公司虽面临电价下行压力，但仍然通过超预期的营业成本管控及四费（销售、管理、研发、财务等费用）控制实现优异业绩。Q3公司继续压实成本管控，在营业收入同比-1.01%的同时，进一步实现营业成本同比-3.66%；同时，费用部分也实现销售费用-38.96%/管理费用-30.34%/财务费用-1.68%的同比变化。综合来看，公司由集团保障的“煤电一体”商业模式在煤价电价下行时仍具备较高的灵活采购能力，从而实现控制燃料成本、支撑公司稳健业绩。此外，公司部分费用在前三季度持续出现同比下行，凸显公司自身的经营优势。公司成本控制效果显著，年内业绩有望更为亮眼。
    潜在注入：大渡河公司合并四川及金沙江公司，大规模水电资产潜在注入可期。据国家能源集团四川公司之声，2025年9月国家能源集团大渡河公司合并四川公司及金沙江公司，统筹负责集团在川电力产业运营。目前，大渡河公司拥有在运水电装机1239万千瓦，在运煤电装机590万千瓦，在运光伏装机71万千瓦；同时拥有在建水电装机963万千瓦，在建新能源装机超100万千瓦，发电量占四川省统调电量三分之一。原四川公司在运火电装机占全川统调燃煤火电总装机的49.2%，拥有全川仅有的两台100万千瓦超超临界火电机组，是四川电网能源保供的重要支撑；原金沙江公司目前在建机组约5GW，其中包含旭龙水电站2.4GW，奔子栏水电站2.6GW，我们预计均在“十六五”期间投产。新大渡河公司有望获得煤电在运5.9GW+水电在建5GW的潜在资产注入，成长有望长期持续。
    分红：三年现金分红规划彰显市值管理决心，稳健经营业绩+高分红有望提升公司配置价值。分红方面，公司公告2025-2027年三年现金分红规划，决定将在2025-2027年间每年进行两次现金分红，年度现金分红不低于归母净利润的60%，同时每股分红不低于0.22元（含税）。近五年以来公司仅2022年分红比例达到60%以上，其余年份均在40%以下。公司此次承诺连续三年分红60%且分红绝对额不低于0.22元/股。高股息配置价值凸显，也彰显出公司市值管理的决心。
    盈利预测及评级：国电电力行业地位、股东背景、资产质量、发展格局等多方面在业内处于领先地位。1）行业地位：公司作为五大发电集团之一的核心常规能源上市公司，火电装机位居市场第二位，体量较大；2）股东背景：公司背靠国家能源集团，煤炭供给保障较强，火电板块成本端管控能力突出；3）资产质量：公司火电机组以60万千瓦以上的大机组为主，质地较优，且技改投入多调节能力强；4）发展格局：公司已经实现以煤电发电为主，水风光多业务板块协同发展格局，稳健经营的同时又具装机增长潜力。我们调整公司2025-2027年归母净利润的预测分别为76.68/81.38/86.67亿元，对应2025年10月27日收盘价的PE分别为12.35/11.64/10.93倍。维持公司“买入”评级。
    风险因素：电价超预期下行；项目建设进度不及预期，电力市场化改革推进不及预期。

Q3业绩高增，盈利能力有望持续改善

华勤技术(603296)
    10月27日，公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营收1288.82亿元，同比+69.56%；归母净利润30.99亿元，同比+51.17%，毛利率为7.84%。单季度看，Q3实现营收449.43亿元，同比+22.75%；归母净利润12.10亿元，同比+59.46%，单季度毛利率8.17%。环比来看，相较于Q2，Q3营收略有下滑，但归母净利润环比显著增长，表明公司产品结构优化和盈利能力持续改善。
    经营分析
    AI浪潮核心引擎，全栈能力构筑数据中心业务壁垒。AI服务器及交换机业务爆发式增长，公司深度绑定阿里、腾讯、字节等国内头部CSP客户，公司一年多前已开始国产平台适配工作，多个平台适配完毕并开始发货，在从海外平台向国内平台切换的进度上具备先发优势，受益于国内AI算力需求的爆发，三季度末已实现年初计划的三百多亿收入目标，预计全年数据中心业务收入将突破400亿元，2026年有望实现30%以上的收入增长。
    消费电子基本盘稳固，多点突破提升份额。公司智能终端业务2025年前三季度营收达450亿，同比增长84%，其中智能手机业务随着ODM渗透率持续提升叠加公司市场份额的提升，公司保持ODM厂商第一地位，全年出货量预计达到1.8亿部，同比增幅超30%；智能穿戴业务出货量位居行业第一，2025年前三季度收入实现翻倍以上增长，覆盖所有安卓手机品牌客户。PC业务前三季度收入增长超过30%，台式机、一体机、打印机等已在多个大客户上实现批量量产出货，北美大客户首款笔电产品于2025年进入量产发货，该业务全年出货量将达1800万台出货量；平板电脑业务始终位居全球平板行业ODM第一，2025年前三季度收入增长超过30%。
    AIoT与汽车电子双轮驱动，新兴业务打开长期空间。AIoT业务收入55亿，同比增长73%，为海外客户提供的智能家居、车载、游戏掌机等多品类持续上量发货；汽车电子业务在北京新势力车厂多个项目获得定点，华南主力客户多个产品品类稳步提升，上汽通用五菱全栈自研座舱产品每月出货数达4-5万台；机器人业务近期取得海外客户全套ODM项目，预计最快2026年Q2发货。
    盈利预测、估值与评级
    预计2025-2027年公司实现归母净利润42.90、53.59、66.95亿元，同比+47%、+25%、+25%，公司现价对应PE估值为23、19、15倍，维持买入评级。
    风险提示
    AI发展不及预期；国内算力资本开支不及预期；行业竞争加剧。

景气冲击下业绩承压，持续关注渠道改革进展

伊力特(600197)
    业绩简评
    2025年10月27日，公司披露25年三季报，期内实现营收13.0亿元，同比-21.5%；归母净利1.4亿元，同比-43.1%；扣非归母净利1.5亿元，同比-38.7%。25Q3实现营收2.3亿元，同比-29.4%；归母净利润-0.25亿元，扣非归母净利-0.09亿元，录得亏损。
    经营分析
    公司25Q3营收结构呈现产品结构阶段性弱化、新渠道&省内同比跌幅相对较低的特征。公司传统批发渠道以包销为主，行业景气冲击下综合型经销商逐渐减少品牌代理/降低回款&减少主动消费者开拓的资源投入，因此老包销商回款尤其省外区域受影响相对较高，建议持续关注伊利王直销改革进展&省外拓展进度。
    具体拆分：1）分档次来看，25Q1-Q3高档/中档/低档分别实现营收9.5/2.4/0.8亿元，同比-15.0%/-39.1%/-29.7%；25Q3分别实现营收1.5/0.5/0.2亿元，同比-39.5%/-19.7%/+16.4%；2）分渠道来看，25Q1-Q3直销/线上销售/批发代理分别实现营收4.1/0.9/7.7亿元，同比分别+29.5%/+1.6%/-36.9%；25Q3分别实现营收1.1/0.2/0.8亿元，同比分别-15.6%/-8.8%/-50.9%；3）分区域来看，25Q1-Q3疆内/疆外分别实现营收10.7/2.0亿元，同比分别-12.7%/-49.9%；25Q3分别实现营收1.7/0.4亿元，同比分别-24.1%/-56.6%。
    报表结构方面：1）缺乏收入支撑+经常性损益扰动致使公司25Q3录得小幅亏损。25Q3公司归母净利率同比-24.4pct至-11.1%，其中毛利率同比-12.2pct至47.6%、销售费用率+0.8pct、管理费用率-1.5pct、财务费用率+1.9pct、营业税金及附加占比+0.6pct；非经常性损益-0.16亿元。2）25Q3末合同负债余额0.4亿元，环比持平，考虑合同负债环比变化后25Q3营收同比-26%；25Q3销售收现2.2亿元，同比-51%。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计25-27年收入分别-20.5%/+10.3%/+16.4%；归母净利分别-34.1%/+23.2%/+27.0%，对应归母净利分别1.9/2.3/3.0亿元；EPS为0.40/0.49/0.62元，公司股票现价对应PE估值分别为38.0/30.9/24.3倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    疆内复苏&渠道改革不及预期；行业政策风险；食品安全风险。

收入降幅收窄，期待盈利修复

九阳股份(002242)
    2025年10月27日公司发布25年三季度业绩，2025前三季度公司实现营收55.9亿元，同比-9.7%，归母净利润1.2亿元，同比+26.0%，扣非净利润1.9亿元，同比+48.2%。单Q3实现营收16.0亿元，同比-11.0%，归母净利润85.5万元，同比+101.1%，扣非净利润542.9万元，同比+106.7%。
    经营分析
    收入增速降幅收窄，但仍处于承压阶段。25Q3公司营收规模同比下滑11.0%，较25Q2的-14.4%有所收窄，但受到国内小家电需求景气度仍然偏低影响，增速仍处于承压阶段。据国金数字未来实验室数据，25年7、8、9月九阳线上GMV同比分别-8%、-1%、-9%。盈利能力有所修复。25Q3公司实现毛利率26.2%，同比+4.4pct。费用率方面，25Q3公司销售、管理、研发费用率分别为18.5%、4.9%、3.9%，同比分别-0.7pct、+0.5pct、-0.9pct，综合影响下25Q3公司归母净利率0.1%，同比+4.4pct。
    盈利预测、估值与评级
    竞争加剧下预计小家电行业头部品牌市场集中度或将进一步提升，公司依托技术创新与全渠道布局盈利能力有望修复。我们预计公司2025/2026/2027年EPS为0.35/0.46/0.51元，当前股价对应PE估值为27/21/19倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    人民币汇率波动；市场竞争加剧；海内外市场需求不及预期。

营收环比略降，看好客户与场景拓展

乐鑫科技(688018)
    2025年10月27日，公司发布2025年三季报业绩：
    1）2025年前三季度公司实现营收19.12亿元，同比增长30.97%；公司实现归母净利润3.77亿元，同比增长50.04%。
    2）单三季度公司实现营收6.67亿元，同比增长23.51%；公司实现归母净利润1.16亿元，同比增长16.11%。
    经营分析
    单季度营收环比略降，看好下游应用领域与客户拓展，公司营收仍处于增长趋势：公司25年前三季度实现营收19.12亿元，同比增长30.97%。公司营收的增长，一方面来源下游各行业持续的智能化与数字化进程，AIOT设备渗透率持续提升；另一方面，此前拓展的潜力客户逐步开始起量，给公司贡献了额外的增量。从应用领域看，智能家居依旧给公司贡献主要的收入来源，但非智能家居领域增速开始显现，成为拉动整体业绩的重要因素。我们看好公司深耕AIoT领域，同时持续进行下游应用与客户拓展，伴随长期的数字化升级，公司经营仍处于上升轨道。
    毛利率持续改善，规模效应带来利润弹性：25年前三季度公司研发费用4.23亿元，同比增长24.41%。公司综合毛利率46.17%，同比增加3.36pct。当公司营收增速超过20%，经营杠杆效应显现，利润弹性快速实现。公司产品品类持续拓展，从Wi-Fi MCU这一细分领域扩展至更广泛的AIoT SoC领域，积极深耕SoC和无线通信两方面技术，产品线例如从单Wi-Fi芯片发展到目前已涵盖2.4&5GHz Wi-Fi6、蓝牙、Thread/Zigbee等多种连接技术的芯片，未来还将增加Wi-Fi6E、Wi-Fi7产品。在端侧布局上，在产品上持续强化边缘AI功能，例如语音AI、图像AI等功能。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计25-27年收入分别为26.94/35.02/45.49亿元，归母净利润为5.20/7.18/9.50亿，对应EPS为4.64/6.40/8.47元，继续维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；市场竞争加剧；汇率波动风险。

海外布局构筑成长空间，技术优势凸显龙头盈利韧性

钧达股份(002865)
    2025年10月28日，公司发布2025年三季度业绩。2025年前三季度实现营业收入56.8亿元，同比-30.7%，实现归母净利润-4.2亿元，同比-0.5%；其中三季度公司实现营业收入20.2亿元，环比+12.9%；实现归母净利润-1.6亿元，环比+1.9%，业绩符合预期。
    经营分析
    海外市场销售及产能布局双轮驱动，公司业绩成长性向好：海外各国组件本土化诉求下，国内电池片出口规模同比保持较高增速，根据盖锡统计，2025年前三季度电池片出口规模75.9GW，同比+72.1%，2025年前三季度，公司海外销售业务占比达到51%，在三季度国内需求相对低迷的背景下，公司凭借海外电池片需求以及在印度、土耳其、欧洲等主要海外市场的长期开拓出货，收入规模同环比均实现增长；除电池出口业务市场拓展以外，2025年公司与土耳其本土组件客户正式签署战略合作协议并积极推进高效电池产能建设，三季度长期股权投资增加9269万元，后续高盈利海外电池产能投放有望为公司贡献丰厚业绩。
    “反内卷”扎实推进，技术领先的头部企业盈利有望率先修复：三季度，国家多部委提出“维护良好市场价格秩序，推动落后产能有序退出”的相关意见及文件，行业各环节加速推动产能整合及配合行业自律相关措施落地，产业链价格不断修复，182/210/210R电池片价格分别涨幅达36%/24%/12%；同时公司通过半片边缘钝化、波浪背场、超密细栅+等技术的量产导入，推动电池提效降本，测算三季度银价涨幅达22%的背景下，公司电池非硅成本仅上涨6%至0.14元/W左右，凸显龙头企业的盈利韧性；此外公司正积极研发导入激光边缘钝化、多分片等技术，在电池结构、电极复合、组件技术协同等方面也有布局，xBC电池方面持续推动量产准备，钙钛矿电池方面，与外部机构合作研发的叠层电池实验室效率达32.08%，居于行业领先水平。
    盈利预测、估值与评级
    国内“反内卷”推进下，产业链价格及盈利逐步修复，同时明后年海外产能预计陆续放量，公司盈利有望改善，调整2025-2027年公司归母净利润预测至-5.58/5.77/10.20亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    产业链价格波动风险；技术推进不及预期；行业竞争加剧；海外贸易风险。

收入恢复正增，费投扰动业绩

百润股份(002568)
    10月28日公司发布三季报，25Q1-Q3实现营收22.70亿元，同比-4.89%；实现归母净利润5.49亿元，同比-4.35%；扣非归母净利润5.17亿元，同比-7.93%。其中25Q3实现营收7.81亿元，同比+2.99%；实现归母净利润1.60亿元，同比-6.76%；扣非归母净利润1.61亿元，同比-5.37%。
    经营分析
    预调酒降幅收窄，威士忌稳健放量。1）25Q3酒类业务实现营收6.81亿元，同比+1.49%。拆分来看，预计预调酒下幅度收窄，主要系基数改善+新品推广。威士忌年初上新，Q3月销环比基本企稳，预计对收入形成小幅贡献。预调酒分产品来看，微醺6月推出果冻酒、8月推出12°轻享系列，市场反馈良好，Q3持续贡献上量。其他品类预计仍受竞争、产品策略影响，仍有小幅承压。2）25Q3食用香精营收约1.22亿元，同比增长12.90%，系下游客户定制化需求增长。
    费投力度加大，净利率承压。1）25Q3毛利率/净利率分别为70.19%/20.52%，同比+0.01pct/-2.15pct。毛利率基本持平系公司货折角度企稳，2）25Q3销售/管理/研发/财务费率分别为+3.24/+0.53/+0.05/-0.08pct，销售费率提升系预调酒新品推出，公司加大市场推广和品牌宣传，另外威士忌消费者培育活动循序渐进。3）前三季度公司酒类业务实现净利润3.8亿元，净利率19.2%。
    看好主业企稳修复及第二曲线成长空间。预调酒持续推陈出新，伴随着后续基数回落，收入预计持续企稳回升。烈酒产品矩阵不断完善，伴随着渠道扩张和下沉、消费者接受度提升，公司作为产能储备领先者，有望充分享受行业扩张潜力，实现收入快速起量。业绩端，短期仍处于新品培育阶段、费用投放较为刚性，后续有望随着新品起量释放较强的规模效应。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到Q3费用投放加大，我们下调25-27年归母净利润11%/12%/13%。我们预计25-27年归母净利润分别为7.2/8.7/10.1亿元，同比+1%/+20%/+16%，对应估值分别为40x/33x/28x，维持“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。

挖机市场景气回暖，看好公司新业务成长

恒立液压(601100)
    公司发布三季报，实现收入77.9亿元，同比+12.31%；归母净利润20.87亿元，同比+16.49%。Q3单季度，公司实现收入26.19亿元，同比+24.53%；归母净利润6.58亿元，同比+30.60%，扣非后归母净利润5.58亿，同比+12.97%，符合预期。
    经营分析
    1、挖机业务持续复苏，非挖业务扭转增长，Q3收入提速明显。受益于下游行业景气度回升，公司Q3收入同比增长24.53%，增速显著高于上半年的7%。增长主要由以下几方面驱动：一是挖机业务自二季度复苏以来，三季度持续向好，预计全年挖机业务收入增速在20%左右。二是非挖业务下半年表现好于上半年，此前承压的非挖油缸业务已实现同比转正。三是国际化战略持续推进。
    2、规模效应及产品结构优化，盈利能力稳步提升。公司Q3单季度归母净利润同比增长30.60%，增速快于收入增速，主要得益于规模效应和产品结构优化。1-3Q25，公司毛利率41.19%，同比+1.2pct，净利率26.85%，同比+3.78pct，主要是产品结构优化及产能利用率提升有所回升导致。单Q3毛利率42.18%，同比+2.78pct，净利率25.17%、同比+4.91pct。
    3、主业周期向上叠加新业务布局，打开长期成长空间。工程机械行业筑底回升信号明确，我们认为下游挖掘机行业有望在2026-2027年进入存量更新大周期，公司作为核心零部件供应商将充分受益2。同时，公司积极拓展以丝杠、导轨、电动缸为代表的线性驱动业务，打造第二成长曲线。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到主业景气度上行以及新业务放量，上调公司明后年业绩预期，预计25-27年归母净利润约29、36、44亿，对应PE约43、35、29倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游景气度不及预期；新产品研发进展不及预期。

2025年三季报点评：资产质量持续改善

宁波银行(002142)
    核心观点
    营收利润增速略有回升。公司2025年前三季度实现营业收入550亿元，同比增长8.3%，增速较上半年回升0.4个百分点；前三季度实现归母净利润224亿元，同比增长8.4%，增速较上半年回升0.2个百分点。前三季度加权平均净资产收益率13.8%，同比下降0.2个百分点。
    资产规模增速保持高位。2025年三季度末总资产3.58万亿元，同比增长16.6%，较年初增长14.5%，增速依然保持高位。其中三季度末贷款总额1.72万亿元，较年初增长16.3%；存款总额2.05万亿元，较年初增长11.5%。前三季度新增贷款主要来自对公，个人贷款略有减少；前三季度新增存款也主要来自对公存款。三季度末核心一级资本充足率9.21%，资本充足。
    净息差逐步企稳。公司披露的前三季度日均净息差1.76%，与上半年持平，同比降低9bps。其中三季度单季日均净息差1.76%，环比二季度略微回升4bps。
    手续费净收入增加，其他非息收入减少。前三季度手续费净收入同比增长29.3%至48亿元，估计主要是得益于代销以及资产管理业务收入增长。前三季度其他非息收入同比下降9.0%，主要是公允价值变动损失增加，估计主要跟三季度市场利率上升有关。
    资产质量改善，拨备计提充足。公司三季度末不良率0.76%，较年初持平，环比二季度末也持平；关注率1.08%，较年初上升0.05个百分点，环比二季度末上升0.06个百分点。公司前三季度不良生成率0.99%，同比下降0.27个百分点，延续一季度以来的改善趋势。得益于不良生成回落和拨备计提增加，前三季度“贷款损失准备计提/不良生成”回升至125%。三季度末拨备覆盖率376%，较年初下降13个百分点，较二季度末回升2个百分点。整体来看，公司资产质量稳中向好，拨备充足，预计未来业绩增长保持稳定。
    投资建议：公司整体表现基本符合预期，我们维持盈利预测不变，预计公司2025-2027年归母净利润292/317/341亿元，同比增速7.6%/8.4%/7.7%；摊薄EPS为4.27/4.64/5.01元；当前股价对应的PE为6.5/6.0/5.5x，PB为0.80/0.72/0.65x，公司2025年动态股息率估计为3.5%，收入与利润增速尚可，资产质量也持续改善，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

收入利润同比高增长，毛利率有望在四季度修复

圣晖集成(603163)
    核心观点
    三季度收入利润延续同比高增长。2025Q3公司实现营业收入8.21亿元，同比+59%，实现归母净利润0.33亿元，同比+94%。2025年前三季度累计实现营业收入21.16亿元，同比+46%，累计实现归母净利润0.96亿元，同比+29%。当前在手订单充沛。2025年上半年，公司新签订单金额22.51亿元，同比+70%，截至2025年三季度末，公司在手订单22.14亿元，同比+21%，环比二季度末减少5.99亿元。公司单季度签约金额波动较大，10月23日，公司公告签订越南2.78亿元订单，预计四季度将有更多项目进入签约阶段，在手订单金额有望回升。
    毛利率有望在四季度修复。2025年第三季度，公司毛利率为8.53%，较二季度下滑1.47个百分点。2025年前三季度毛利率为9.41%，净利率为4.74%，较历史水平亦有所下滑。国内毛利率下降主要因策略性接案金额较大导致，属于阶段性影响；海外毛利率下滑主要源于个别大项目的合同外变更成本尚未完成议价确认，预计四季度相关变更条款将逐步达成一致，海外毛利率将实现修复。
    现金流健康，预收款规模维持高位。得益于下游客户资金实力雄厚且对项目工期要求严格，公司回款周期相对短，现金流状况保持健康。2025年前三季度公司经营活动产生的现金流净额为1.21亿元，同比多流入0.99亿元。截至2025年三季度末，公司反映预收款规模的合同负债余额为1.75亿元，较去年同期+34%。公司在手订单储备充足且已收到较多预收款，为未来业绩稳健增长提供坚实支撑。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。公司是台资洁净室工程服务商，海外市场运作经验丰富，随着客户全球扩产力度持续加大，有望继续依托现有客户关系进一步拓展海外业务，进而推动收入与利润规模持续增长。预测2025-2027年归母净利润为1.42/2.06/3.05亿元，同比+24.1%/+45.4%/+47.9%，维持“优于大市”评级。

2025年三季报点评：海外受关税拖累，静待边际改善

佩蒂股份(300673)
    投资要点
    事件：2025Q1-3实现营收10.9亿元，同比-17.7%；实现归母净利润1.1亿元，同比-26.6%；实现扣非归母净利润1.1亿元，同比-26.1%。2025Q3实现营收3.6亿元，同比-24.3%；实现归母净利润0.3亿元，同比-39.4%；实现扣非归母净利润0.3亿元，同比-37.8%。
    海外有一定拖累，爵宴仍有不错增长。三季度收入承压我们预计主要是海外市场拖累，因承担关税影响价格下移，导致收入、毛利率均有影响。国内市场竞争有所加剧，我们预计爵宴仍保持营收高增，但增速放缓，好适嘉有一定压力。
    盈利端短暂承压。2025Q3实现毛利率32.2%，同比+1.3pct，环比-2.5pct；同比改善主要是自主品牌营收占比提升，环比承压与出口关税、国内竞争加剧均有关。销售/管理/研发费用率同比+3.0/+0.9/+1.1pct，主要受国内竞争环境影响。2025Q3实现销售净利率9.5%，同比-2.5pct，环比-4.7pct。
    关税影响偏短期，静待边际改善。未来展望：1）海外方面，关税影响在逐步减弱，后续预计主要是下游承担税率影响；2）国内短期竞争加剧，中长期来看市占率提升，小品牌被整合的趋势是清晰的。
    盈利预测与投资评级：考虑到短期收入端和净利率都有一定压力，我们下调盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.6/2.3/2.8亿元（此前的预测值为1.9/2.5/3.0亿元），同比-13%/+45%/+23%，对应PE为27/18/15X。维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

业绩表现稳健，彰显强经营韧性与品牌力

华润三九(000999)
    2025年10月24日，公司发布2025年第三季度报告。2025年前三季度，公司实现收入219.9亿元，同比+11.38%；实现归母净利润23.5亿元，同比-20.51%；实现扣非归母净利润21.9亿元，同比-20.56%。
    单季度看，2025年Q3公司实现收入71.8亿元，同比+27.37%；归母净利润5.4亿元，同比-4.26%；扣非归母净利润4.9亿元，同比+10.12%。
    经营分析
    流感高发季到来，全品类链条布局，CHC业务有望持续向好。在度过上半年调整期后，我们预计公司内生CHC业务在Q3企稳。公司已陆续上市999益气清肺颗粒、999冰连清咽喷雾剂、999玉屏风口服液、999荆防颗粒等新品，其中999益气清肺颗粒由张伯礼院士及团队研发，有望填补重感康复用药空白。产品线的全面布局，有望进一步提升品牌整体市占率。Q4流感旺季叠加公司良性渠道库存，CHC业务有望继续企稳回升。
    持续推进融合，并购整合成效有望陆续释放。天士力与公司的“百日融合”工作完成，天士力25Q3收入20.2亿元，同比-3.27%，归母净利润2.1亿元，同比+16.56%，扣非归母净利润1.9亿元，同比-23.64%。25年前三季度，天士力核心的心脑血管及代谢领域收入31.9亿元，同比+1.16%，整体表现相对稳健。昆药集团渠道改革等工作在推进中，业绩短期承压。随着融合及改革进一步推进，期待“十五五”期间，并购整合成效释放。
    盈利预测、估值与评级
    公司内生表现企稳，静待后续并购整合成效释放。预计公司25-27年归母净利润分别为32.35/36.97/42.01亿元，分别同比-4%/+14%/+14%，EPS分别为1.94/2.22/2.52元，现价对应PE分别为15/13/12倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险；并购整合不及预期；医保药品限价风险；品牌价值变动风险；原材料价格波动风险；商誉减值风险。

AI+信创双引擎驱动，生态协同赋能AI办公

金山办公(688111)
    2025年10月27日，公司发布三季报。
    营收利润双增，提质增效明显。前三季度经营持续稳健，趋势向好。营收41.78亿元（同比+15.21%），归母净利润11.78亿元（同比+13.32%），扣非净利润11.49亿元（同比+15.94%）。经营性现金流净额12.77亿元（同比+18.26%），经营质量稳中向好。第三季度公司实现营业收入15.21亿元（同比+25.33%），归母净利润4.31亿元（同比+35.42%），扣非净利润4.21亿元（同比+39.01%），盈利效率显著提升。
    AI+信创双引擎助力高增长，基本盘稳固。第三季度WPS个人业务收入8.99亿元，同比增长11.18%。公司通过AI新产品落地推广及海内外市场精细化运营，带动WPS AI月活、付费用户数及用户价值稳步提升，该业务收入保持稳健增长。截至三季度末，WPS Office全球月度活跃设备数为6.69亿，同比增长8.83%。其中，WPS Office PC版月度活跃设备数3.16亿，同比增长14.05%；WPS Office移动版月度活跃设备数3.53亿，同比增长4.54%。WPS365业务收入2.01亿元，同比增长71.61%。WPS软件业务收入3.91亿元，同比增长50.52%，主因第三季度党政信创招标及确收进度加速。同时，公司政务AI产品持续迭代，目前已在中央及地方党政机关落地推广，为信创客户数智化转型保驾护航。
    生态协同合作渐入佳境，AI软硬件协同效应显现。9月公司与高通达成深度合作，计划12月底推出专为骁龙X系列平台优化的AI版WPS Office，通过软硬件协同实现启动速度提升20%，进一步拓展移动办公场景竞争力。
    盈利预测、估值与评级
    根据公司三季报情况，结合AI产品推广趋势，我们调整公司25~27年营业收入预测为58.12/67.13/78.54亿元，同增13.50%/15.50%/17.00%；预测归母净利润为18.47/21.47/25.01亿元，同增12.26%/16.24%/16.51%，分别对应25.3X/21.9X/18.7X PS，维持“买入”评级。
    风险提示
    协同办公市场竞争加剧，双订阅转型不及预期，WPS AI商业化进展不及预期。

库存快速下降盈利维持高位，业绩超预期

福莱特(601865)
    业绩简评
    10月27日公司披露2025年三季报，前三季度实现营收124.6亿元，同比-15%；实现归母净利润6.38亿元，同比-51%。其中Q3实现营收47.3亿元，同比+21%、环比+29%，实现归母净利润3.76亿元，同比扭亏、环比+143%，业绩超预期。
    经营分析
    收入大幅增长，存货快速下降。三季度公司实现营业收入47.3亿元、环比大幅增长29%，测算公司光伏玻璃出货量环比显著提升，预计公司Q3加速去库，Q3末公司存货余额环比下降7.51亿元至12.07亿元。
    盈利能力维持较高水平。8月起光伏玻璃价格回升，9月2.0mm玻璃价格环比上涨18%至13元/平，光伏玻璃盈利显著修复。Q3公司毛利率16.75%，同比/环比提升10.8/0.1PCT，测算公司Q3光伏玻璃单平盈利近1元/平。
    行业在产产能维持较低水平，市场化出清有望加速。6-7月光伏玻璃行业加速冷修，据卓创资讯，7月行业冷修产线达7750吨/日，国内在产产能下降至8.9万吨/日；8-9月光伏玻璃价格上涨后并未出现大规模产能复产/点火，国内在产产能维持在较低水平。光伏玻璃作为光伏主辅材中过剩程度相对较低的环节，目前产能较前期高点已有显著下降，随着落后企业陆续推出，市场化出清有望加速。
    经营现金流维持较高水平，减值冲回贡献业绩增量。公司凭借优秀的经营管理能力保持正向经营活动现金流入，Q3经营活动产生的现金净流量8.6亿元。三季度公司冲回资产减值损失0.82亿元，预计主要为存货减值冲回贡献。
    盈利预测、估值与评级
    根据市场价格及公司冷修情况，调整公司2025-2027年归母净利润预测至8.0、17.6、25.4亿元，当前A/H股价分别对应2025-2027年49/29、22/13、15/9倍PE，光伏玻璃环节供给维持较低水平，公司成本优势显著、头部地位稳固，维持“买入”评级。
    风险提示
    需求增长不及预期；行业竞争加剧；成本大幅波动。

业绩低于预期，布局人形机器人业务

安徽合力(600761)
    业绩简评
    公司披露财报：2025年前三季度，公司实现营收149.34亿元，同比+10.9%；归母净利润11.21亿元，同比-4.9%。单三季度营收49.67亿元，同比+7.6%；归母净利润3.03亿元，同比-11.8%。
    经营分析
    1、海外市场持续贡献强劲增长动力，产品持续高端化、电动化。单季度来看，2025年Q3实现营业收入49.67亿元，同比增长7.57%，环比Q2（51.16亿）略有下降，符合行业季节性特征。Q3归母净利润为3.03亿元，同比下降11.84%；扣非归母净利润为2.74亿元，同比基本持平，微降1.00%。Q3利润同比下滑，主要原因公司费用端增加较多所致。Q3单季度研发费用同比增加1.2亿元，若剔除这部分超额研发投入，Q3利润增速与营收增速基本匹配。
    2、盈利能力持续回升，现金流大幅改善。公司盈利能力持续提升。Q3单季毛利率达到24.74%，同比提升1.3个百分点，环比Q2提升0.1个百分点，达到历史较好水平，显示出产品结构优化和海外高毛利业务增长带来的积极影响。前三季度，公司经营性现金流净额表现强劲，达9.63亿元，同比大幅增长106.23%，主要系销售商品收到的现金增加所致。
    3、智能物流业务高速增长，前瞻布局机器人赛道。智能物流业务已成为公司业绩的“第二增长曲线”。公司与安徽省顶尖研发机构江淮前沿技术研究院成立“天枢实验室”，联合研发智能物流机器人与特种机器人，并成立合资公司。此举标志着公司正式向工业机器人领域延伸，有望在人机协作、重载搬运等新兴场景中占据先机。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2025-27年归母净利润14/16/17亿元，公司股票现价对应PE估值为14/12/11倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游景气度不及预期；新产品研发进展不及预期。

三季度营收稳健增长17%，平台及AI付费会员数量持续扩大

焦点科技(002315)
    核心观点
    三季度收入增长17%，股权激励费用等影响短期利润。公司三季度实现营业收入4.87亿元，同比+17.01%，取得归母净利润1.22亿元，同比-1.98%，扣非归母净利润1.18亿元，同比-3.42%。公司收入端在中国制造网平台会员持续增长，以及会员价值贡献提升的支撑下表现较好。截至9月底，公司旗下中国制造网的平台收费会员数为29214位，较去年同期增加了2546位，累计购买过AI麦可的会员数为15687位（不含试用体验包客户）。
    利润端，三季度短期受股权激励费用3000余万等因素影响而表现下滑，剔除该因素后整体归母净利润增长20%+。
    股权激励影响费用率，现金流状况良好。公司三季度实现毛利率78.52%，同比-1.4pct，预计与增加买家端的投放以强化中国制造网的流量优势有关。
    销售/管理及研发费用率分别同比增加2.35/1.09/1.73pct，主要系股权激励
    费用增加等影响。现金流方面，公司前三季度实现经营性现金流净额4.17亿元，同比+52.52%，整体现金流状况较好，主要受益于中国制造网现金收入增加，也为后续的收入增加奠定基础。
    风险提示：付费会员数量增长不及预期；AI发展不及预期；贸易环境恶化。

第三季度收入降幅收窄，费用率企稳

富安娜(002327)
    核心观点
    第三季度收入同比下滑幅度收窄，费用率企稳。在消费市场持续疲软的环境下，公司第三季度收入同比下滑7.6%至5.35亿元（环比二季度同比下滑15.3%收窄）。毛利率同比下降2.1百分点至53.4%，主要受库存清理影响。费用端企稳，整体费用率同比-0.7百分点，销售费用率/管理费用率分别同比+1.0/-1.3百分点。其他收益占收入比例同比下降0.6百分点，主要系增值税加计抵减优惠政策到期所致。归母净利润同比下滑28.7%至0.54亿元，归母净利率同比下降3.0个百分点至10.0%。存货周转天数上升，现金流表现亮眼。三季度末，公司存货金额为8.32亿元，同比-6.2%，存货周转天数同比+31天至285天，预计主要因积极帮助加盟商退换货促进提货；应收/应付周转分别同比+19/18天；经营性现金流净额相较去年大幅改善，净现比2.07，维持在较高水平。
    加盟渠道为今年主要拖累，毛利率压力明年有望改善。前三季度，公司累计实现营业收入16.27亿元，同比下降13.8%；实现归母净利润1.60亿元，同比下降45.5%。分渠道看，加盟渠道因去年末备货较多导致库存水平偏高，今年以来提货意愿不强，是收入下滑的主要拖累；直营渠道则受客流减少影响；电商渠道表现相对稳定，同时三季度各渠道增速预计比上半年均有所改善。今年以来毛利率下滑主要受库存清理影响，四季度预计仍有影响，明年有望企稳；费用端，上半年受经营负杠杆及电商平台扣点费用增加、营销投放影响，销售费用率大幅提升，三季度费用率改善明显，公司费用管控效果显现。
    风险提示：市场竞争加剧；存货大幅减值；渠道拓展不及预期。
    投资建议：看好库存改善后明年业绩企稳，长期保持高分红水平。2025年以来公司收入下滑、盈利承压，尤其加盟商存在库存压力导致公司加盟收入下滑明显，同时由于公司帮助加盟商回收和清理库存影响了公司整体毛利率和存货周转；三季度公司收入下滑幅度显著收窄，销售费用率企稳，已初步显现改善迹象。我们预计在今年低基数基础上，明年伴随库存改善、加盟商进货恢复正常，公司有望重回业绩增长正轨。长期来看，公司历史业绩证明了经营韧性，且公司重视股东回报，近三年分红率在90%以上。我们维持盈利预测，预计2025~2027年净利润分别为3.9/4.1/4.3亿元，同比-28.5%/+5.2%/+5.1%。维持“优于大市”评级。

Q3营收短期承压，海外市场增长空间值得期待

裕同科技(002831)
    业绩简评
    10月27日公司发布2025年三季报，25Q1-Q3营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为+2.8%/+6.0%/+4.9%到126.0/11.8/11.8亿元。25Q3，公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别-3.7%/+1.6%/+2.9%到47.3/6.3/6.2亿元。
    经营分析
    下游需求短期偏弱+海外产能转移致使Q3营收短期承压。25Q3公司营收小幅下滑，预计主因下游包装需求相对仍偏弱，且环保纸塑业务放量有限。25H1国内粮油食品饮料烟酒、日用品、家用电器和音像器材类社零增速分别为12.8%/10.0%/35.6%，25Q3增速分别为7.4%/8.8%/19.0%，社零增速有所放缓。25Q3国内智能手机出货量同比-0.6%，消费电子包装需求仍有待恢复。且25年以来公司持续向海外转移环保包装业务产能，预计在转移过程中损失了部分生产效率，以纸浆模塑为主的环保包装业务对营收贡献尚有待提升。25年公司新设立印尼环保工厂，持续加大对东南亚地区环保包装业务的投入力度。预计产能搬迁完成后，公司可有效承接东南亚地区旺盛的工包及餐包需求，海外营收有望持续提升。
    盈利表现稳步提升，海外高毛利空间有望进一步释放。25Q1-Q3，公司毛利率/净利率为25.0%/9.2%，同比+0.2/+0.8pct。25Q3公司毛利率/净利率为28.7%/13.2%，同比+1.2/+0.2pct。25Q3公司销售/管理/研发/财务费率为2.7%/5.6%/3.9%/0.6%，同比分别+0.0/+0.2/+0.0/+0.6pct。公司持续推进海外产能建设，东南亚等地生产基地持续贡献高毛利营收增量，海外市场盈利空间进一步释放。预计后续随着公司墨西哥、印尼等新投产产能逐步度爬坡期，且持续开拓工包餐包、AI新产品等海外新消费需求，公司海外营收占比有望保持持续提升态势，带动整体盈利能力进一步抬升。
    海外市场提供高增长弹性，未来有望保持高分红。25年8月公司新发2.08亿元的股权激励计划，解锁目标值为25/26/27年归母净利较24年增长10%/20%/30%，彰显公司作为国内纸包装龙头企业的长期发展信心。在保证国内消费电子主业领先优势的基础上，公司持续拓展海外市场，预计随着海外产能的逐步放量，公司整体营收及利润表现稳步向好趋势确定。23年以来公司股利支付率保持在60%以上，基本盘业务稳健发展+新需求贡献高增长弹性，叠加股权激励明确未来业绩指引，公司未来有望保持高分红水平。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司25-27年EPS分别为1.75/1.96/2.25元，当前股价对应PE为15/14/12倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    新业务拓展不畅；海外产能投放不及预期；人民币汇率波动。

北交所信息更新：静待农药行业周期反转，库存去化效果显著业绩修复进行时

颖泰生物(920819)
    2025Q1-3归母净利润-963万元，同比减亏95.14%
    公司发布2025年三季度报告，2025年前三季度共实现营收44.34亿元，同比+2.47%，实现归母净利润-963万元，同比减亏95.14%；其中Q3单季度营收为14.68亿元，同比+1.34%，环比-7.04%，归母净利润-2492万元，同比减亏79.02%，环比转亏；公司业绩持续修复，但三季度有所放缓，我们下调公司2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.23（原0.80）/1.81（原2.05）/3.22（原3.73）亿元，EPS分别为0.02/0.15/0.26元，当前股价对应PE分别为228.0/28.4/16.0倍。我们看好公司产品价格回升以及农药行业景气持续修复，维持“增持”评级。
    去库存接近尾声，农药行业供需将趋于正常化
    2024年以来，农药市场总库存不断得到消化，产能释放也接近尾声，农药价格也整体趋稳，没有出现大幅度下滑的局面；安道麦、科迪华、UPL、科迪华等多家国际农药巨头的存货金额也已经回落到2021年水平，从海内外多家农药企业的存货水平可以看出，农药行业此轮库存去化已经接近尾声，行业供需将趋于正常化。截至2025年三季度末，颖泰生物存货金额为13.35亿元，相较于2023年中的库存高点，公司库存已经实现较大幅度的去化，恢复至历史正常水平。2025年上半年，在农药行业库存持续去化的支撑下，烯草酮、百菌清、毒死蜱、阿维菌素、甲氨基阿维菌素苯甲酸盐等十几个品种出现不同程度的涨价。
    部分农药价格已进入上行区间，行业盈利将得到持续修复
    根据中农立华编制的农药原药价格指数，虽然目前原药价格仍处于历史底部，但是拐点已经初步显现，价格有望持续回升；2025年10月19日，除草剂原药价格指数报85.79点，同比上涨3.42%。在有关行业政策的调整下，农药行业落后产能加速出清，农药行业景气持续修复。未来随着农化行业产能投资冲动的持续降温和供给侧改革推动供需再平衡，行业将逐步向理性发展的轨道迈进。
    风险提示：国际贸易摩擦风险、安全生产风险、市场竞争加剧风险。

移远通信2025年三季度报告点评：移远迎风提质增效，AI与效率双轮驱动

移远通信(603236)
    投资摘要
    事件概述
    2025年10月23日，移远通信发布2025年三季报。季报数据显示，公司前三季度实现营业收入178.77亿元，同比增长34.96%；实现归母净利润7.33亿元，同比增长105.65%。单Q3季度来看，公司实现营业收入63.30亿元，同比增长26.68%；实现归母净利润2.62亿元，同比增长78.11%。
    核心观点
    业绩水平进一步夯实，业务拓展&管理提升为关键。在营收规模方面，公司围绕5G模组、车载模组、智能模组、ODM及天线等关键业务实现较快增长，多元化业务矩阵不断夯实；伴随AI与5G融合持续深化、物联网智能化进程加速，公司有望持续拓展成长新空间。利润方面，公司通过优化业务流程、加强资源整合及全链条成本管控，进一步夯实盈利基础，聚焦于管理层面，公司结合业务发展需求动态优化费用，强化投入产出管控，将净利润考核纳入各业务单元核心指标体系，有力支撑利润水平稳步提升。
    费用管控能力持续增强，带动利润率水平稳步提升。费用方面，在业务持续拓展的前提下，公司前三季度的销售、管理费用率（2.53%/2.44%）与24年年末相比（2.71%/2.41%）基本维持稳定，而研发费用率则下降约1.17个百分点。利润率方面，三费费用率的整体下行为营业利润率及净利率的改善奠定基础，2025年前三季度两者数据分别为4.05%、4.07%，较24年年末上升0.90、0.96个百分点，盈利能力实现有效增强。
    AI催化产品应用场景拓宽，管理赋能盈利模式稳健。我们认为，移远通信已迎来成长拐点，其业绩驱动主要来自行业与公司两个层面。行业层面，AI大模型正与5G、物联网等技术深度融合，推动AI智能网联车、机器人、可穿戴设备等终端应用持续拓展，带动端侧AI模组需求显著提升；公司层面，智能化解决方案的快速推进正构建多元化营收增长矩阵，同时公司通过推进业务流程数字化，持续提升运营效率，为盈利能力的稳健增长提供有力支撑。
    投资建议
    公司是全球领先的物联网模组制造厂商，有望依靠通信模组在端侧领域的快速放量实现企业的高速成长。我们预计2025-2027年公司营业收入为241.51、297.58、354.54亿元，实现归母净利润9.75、11.72、16.31亿元，同比增长65.69%、20.21%、39.22%，对应PE为26.65/22.17/15.92，维持“买入”评级。
    风险提示
    技术迭代进程加剧风险；新兴业务成长不及预期风险；国际格局变动、贸易摩擦加剧风险。

业绩符合预期，打造平台化材料强企

聚和材料(688503)
    2025年10月27日，公司发布2025年三季报。2025前三季度公司实现营业收入106.41亿元，同比8.29%；实现归母净利润2.39亿元，同比-43.24%；其中三季度实现营业收入42.06亿元，环比+22.23%，实现归母净利润5834.72万元，环比-35.89%，扣非后归母净利润1.14亿元，环比+67.65%，业绩符合预期。
    经营分析
    盈利受非经扰动，节前备货致经营性现金流出增加：2025年三季度，白银价格再创历史新高，9月底接近11000元/kg，受银价快速上涨及销售订单增多影响，公司营收环比增长；Q3归母净利润受非经常性损益项目影响约5612万元，主要来自对冲存货的场外衍生品及租赁白银的公允价值变动；单Q3公司经营性现金流为-23.5亿元，环比Q2流出增加，主要体现在购买商品、接受劳务支付的现金增加，同时截至三季度末公司存货为13.9亿元，环比二季度末增加4.2亿元，主要由于白银价格上涨以及国庆长假提前备货，预计四季度经营性现金流将环比改善。
    坚持打造平台化材料强企初心，入局半导体产业链空白环节：2025年9月，公司发布公告与韩投伙伴共同设立SPC，拟使用自有或自筹资金680亿韩元（折合约3.5亿人民币）收购SKE关于空白掩模（Blank Mask）的业务板块，公司直接或间接出资比例不低于95%，目标交割时间为2026年1月30日。SKE公司是韩国半导体材料零部件设备整体解决方案供应商，旗下Blank Mask事业部主要生产用于DUV-ArF和DUV-KrF光刻技术节点的空白掩模基板，产品已通过多家半导体晶圆厂自有产线配套验证及第三方独立掩模板客户验证，并实现量产销售，业务覆盖韩国、中国大陆及中国台湾等国家和地区，此次投资既有助于强化国内半导体产业链自主可控能力，也有望使公司依托该业务稀缺性，拓展半导体客户资源，与现有"浆、粉、胶"业务形成协同发展，持续打造平台化材料科技强企。
    盈利预测、估值与评级
    根据公司出货情况及最新业务进展，调整公司2025-2027年盈利分别为3.86/5.05/6.37亿元，对应EPS为1.60/2.09/2.63元，当前股价对应PE分别为41/31/25倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    新技术渗透不及预期，研发进展不及预期。

国外市场放量带动毛利率环比修复，端侧AI成长空间广阔

美格智能(002881)
    2025年10月27日，公司发布2025年第三季度报告，2025年第1-3季度公司实现营业收入28.21亿元，同比增长29.30%；实现归母净利润1.13亿元，同比增长23.88%。对应3Q25营业收入9.35亿元，同比增长6.66%，环比增长5.10%；实现归母净利润0.29亿元，同比下降49.89%，环比下降23.40%。
    经营分析
    国内外营收双增，毛利率环比修复：受益于海外客户5G产品、智能化产品大批量发货，前三季度公司实现海外地区收入9.6亿元，同比增长38.1%；国内市场受益于端侧AI硬件产品持续增长，收入同比增长25.2%至18.6亿元。受低毛利产品大量出货、存储芯片涨价等因素叠加的影响，公司毛利率同比仍有所承压，3Q25毛利率12.67%，同比下降3.1pct。但环比看，受益于海外业务占比的提升，毛利率有所修复，环比2Q提升了0.6pct。费用端看，公司净利润同环比下滑主要系研发费用率增长的缘故。3Q期末合同负债金额约1.25亿元，较期初增长15%，未来订单储备较为充足。5G智能模组、端侧AI商业化打开增长空间：公司坚持模组和解决方案两条腿走路的产品策略，5G智能模组产品在智能座舱领域出货量处于行业领先地位，公司研发团队首次在高算力模组上运行Stable Diffusion大模型，并陆续支持了其他一系列语言模型，为生成式AI在模组端的大规模应用打下坚实技术基础；同时面向FWA、IoT领域，公司推出5G-A、5GRedcap等创新产品。根据Counterpoint的产业研究，截至2030年，嵌入式AI蜂窝模组将占所有物联网模组出货量的25%。中长期看，我们认为伴随公司智能网联车、端侧AI硬件、5G FWA等高端产品收入占比提升，公司的营收结构将得到进一步优化，毛利率水平有望稳步抬升。同时我们也看好公司在5G智能模组、端侧AI等领域持续放量。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2025-2027年营业收入分别为39.58/49.39/59.26亿元；归母净利润分别为2.06/2.87/3.59亿元，对应PE为60/43/34倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    物联网发展不及预期；国际关系扰动；行业竞争加剧；汇率波动。