2024年年报及2025年一季报点评：存量游戏稳健运营，静待新游周期开启

神州泰岳(300002)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营收64.52亿元，yoy+8.22%，归母净利润14.28亿元，yoy+60.92%，扣非归母净利润11.47亿元，yoy+38.29%。2025Q1公司实现营收13.23亿元，yoy-11.07%，qoq-31.74%，归母净利润2.39亿元，yoy-19.09%，qoq-28.53%，扣非归母净利润2.26亿元，yoy-21.10%，qoq-27.96%。此外，2024年度公司拟向全体股东每10股派发现金红利1元（含税）。
    游戏业务：存量游戏流水表现稳健，新游储备充沛。2024年公司游戏业务实现营收46.62亿元，yoy+3.66%，毛利率72.70%，yoy+1.56pct，净利润15.52亿元，yoy+40.47%，净利率33.28%，yoy+8.72pct，业绩高增主要系主力游戏《Age of Origins》《War and Order》延续稳健表现，实现流水达34.54、10.62亿元，yoy+4.98%、-7.70%，同时随着产品步入成熟生命周期，公司逐步缩减销售费用投放规模，对应2024年公司总体销售费用率15.60%，yoy-9.05pct。2025Q1我们预计公司存量产品生命周期内流水有所自然回落，对应2025Q1公司整体营收同比下降11.07%。展望后续，1）存量游戏方面，我们看好公司延续长线运营思路，持续更新迭代主力产品内容，《AOO》《WAO》流水有望维稳；2）新游方面，《Stellar Sanctuary》《Next Agers》已于2024年末前后上线海外地区，目前尚处于调试阶段，公司预计将于2025年年中至下半年先后进行大规模推广，且两款新游均已获得国内游戏版号，将择机上线国内市场，此外公司还储备有《FS-Project》等RPG、SLG游戏，期待公司新游陆续上线，贡献业绩增量。
    计算机业务：创新引擎稳步兑现，物联网/通讯、创新业务、AI/ICT高增。2024年公司计算机及其他业务实现收入17.90亿元，yoy+22.21%，其中：1）AI/ICT运营管理14.78亿元，yoy+20.53%；2）物联网/通讯1.33亿元，yoy+62.30%；3）创新服务1.50亿元，yoy+27.05%。公司前瞻投入的云增值服务、跨境数据流量服务等业务持续高增，同时公司积极推动AI与各业务线融合，如落地智能催收、智能电销的“泰岳智呼”平台，为客户提供模型选择、模型调优、AI应用集成开发等功能的云服务等，看好公司计算机业务持续增长，盈利能力不断提升。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司存量游戏生命周期内流水有所自然回落，新游有望于年内推广，但前期收入费用阶段性错配对利润端有所拖累，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年EPS分别为0.59/0.64/0.69元（2025-2026年前值为0.72/0.80元），对应当前股价PE分别为19/18/17倍。我们看好公司计算机业务前瞻布局逐步兑现，游戏业务维稳同时新游储备充沛，维持“买入”评级。
    风险提示：老游长线运营不及预期风险，新游流水不及预期风险，计算机业务进展不及预期风险，行业监管风险

公司信息更新报告：2025Q1业绩高速增长，制剂业务快速放量

奥锐特(605116)
    2025Q1业绩高速增长，制剂业务快速放量
    2024年公司实现收入14.76亿元（同比+16.89%，下文为同比口径），归母净利润3.55亿元（+22.59%），扣非归母净利润3.51亿元（+34.25%），毛利率58.56%（+2.62pct），净利率24.04%（+1.14pct）。2025Q1公司收入4.02亿元（+19.78%），归母净利润1.19亿元（+45.3%），扣非归母净利润1.13亿元（+37.51%），毛利率60.73%（+7.05pct），净利率29.71%（+5.22pct）。考虑公司出口收入占比较高，汇率波动较大，我们下调公司的盈利预测（原预测公司2025-2026年归母净利润为5.1/6.78亿元），预计公司2025-2027年归母净利润为4.86/5.91/6.83亿元，当前股价对应PE为17.8/14.6/12.7倍，考虑公司制剂业务快速放量，新制剂品种未来几年有望陆续获批，司美格鲁肽API有望贡献业绩增量，维持“买入”评级。
    心血管类原料药快速增长
    2024年公司心血管类原料药收入4.32亿元（+43.81%），毛利率67.74%（+2.44pct），主要系公司依普利酮和贝派度酸销售良好，市场份额进一步扩大，抗肿瘤类原料药收入2.12亿元（-13.31%），毛利率42.87%（-0.46pct），女性健康类原料药收入1.26亿元（-33.11%），毛利率79.1%（+9.19pct），呼吸系统类原料药收入1.91亿元（+16.8%），毛利率52.22%（+0.73pct），神经系统类原料药收入0.68亿元（-7.46%），毛利率28.88%（-15.41pct）。
    制剂业务快速放量，研发投入持续增长
    2024年公司制剂业务收入2.2亿元（+144.87%），毛利率84.71%（-3.03pct），地屈孕酮片已经在31个省市自治区和新疆建设兵团挂网，进院6660家（含社区门诊）。2024年公司研发费用1.46亿元（+6.91%），占收入比例为9.92%，完成4个原料药项目和3个制剂项目的研发。
    风险提示：国际贸易环境变化风险、环保及安全生产风险、汇率波动风险等。

1季度业绩大超预期，股价大幅回调已较充分反映目前不确定性

阳光电源(300274)
    1季度业绩大超预期：公司2024年营收/归母净利779/110亿元（人民币，下同），同比增长8%/17%，毛利率29.9%，同比提高2.8个百分点，其中4季度营收/净利279/34.4亿元，同比增长8%/55%，盈利超出我们预期5%。2024年销售/管理/研发/财务费用率4.8%/1.5%/4.1%/0.4%，同比提高0.9/0.3/0.7/0.3个百分点；经营活动现金流高达121亿元，同比大增73%；每股派息1.08元，派息比率20%，同比提高5个百分点。受在关税生效前对美抢出口的一定程度拉动，1Q25营收/归母净利190/38.3亿元，同比大增51%/83%，大超我们和市场预期，毛利率在连续3个季度回落后创出35.1%的单季新高，同/环比提高1.5/7.7个百分点。1季度末合同负债创出113亿元新高，同/环比增长38%/12%，反映在手订单仍持续增长。
    储能发货持续高增，毛利率仍保持较高水平：2024年逆变器收入291亿元，同比增长5%，光伏逆变器/风电变流器发货147/44GW，增长13%/38%，毛利率30.9%，同比下降1.9个百分点，其中下半年25.4%，同/环比下降5.2/12.2个百分点；储能系统收入250亿元，增长40%，发货28GWh，大增167%，市占率明显回升，毛利率36.7%，在高基数下同比仍提高4.1个百分点，其中下半年35.1%，同/环比下降2.2/4.9个百分点，但仍明显高于我们预期；新能源投资开发收入210亿元，同比下降15%，毛利率19.4%，同比提高3.1个百分点，其中下半年21.3%，同比/环比提高2.8/4.4个百分点。2024年海外毛利率高达40.3%，同比提高3.9个百分点。1Q25光伏逆变器发货34GW，同比增长19%，储能系统发货12GWh，再创单季新高，同比大增470%，两类产品毛利率均同比基本持平。
    股价大幅回调已反映关税和竞争不确定性，维持买入：公司美国业务营收占比10-20%，其中逆变器目前正常发货，储能系统出货部分暂停；但今年底前公司储能系统海外产能将投产，届时出货可部分恢复，整体影响可控。此外，近期宁德等电池厂商通过低价策略快速向下游扩展至公司所在的储能系统交流侧市场，特斯拉上海储能工厂也在今年2月投产，或导致竞争加剧。综合考虑1季度业绩大超预期，以及关税和竞争影响，我们上调2025年盈利4%，但下调2026年盈利7%，并将估值基准由16.5倍2025年市盈率下调至12倍，将目标价下调至72.50元（原104.80元）。我们认为股价大幅回调已较充分反映目前不确定性，维持买入。

公司信息更新报告：2024年业绩同比增长，看好公司盈利弹性与长期价值

桐昆股份(601233)
    2024年业绩同比增长，看好长丝盈利修复，维持“买入”评级
    公司发布2024年年报，全年实现营收1013.07亿元，同比+22.59%，实现归母净利润12.02亿元，同比+50.80%，其中对联营企业和合营企业的投资收益7.11亿元，同比+161%。2024Q4公司实现归母净利润1.95亿元，同比+283.21%，环比+433.35%，其中对联营企业和合营企业的投资收益1.81亿元，同比-9%，环比+46%。公司业绩基本符合预期，我们维持公司2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为25.41、36.48、42.74亿元，EPS为1.06、1.52、1.78元，当前股价对应PE为10.0、7.0、5.9倍。我们看好需求稳步增长背景下，供给格局优化带来长丝盈利修复，维持“买入”评级。
    2024年公司长丝产品产销量均同比提升，看好公司盈利弹性与长期价值产销量方面，2024年公司POY、FDY、DTY产量为940、224、114万吨，分别同比+18%、+54%、+14%，销量为968、214、112万吨，分别同比23%、+46%、+13%。其中2024Q4公司POY、FDY、DTY销量为259、58、32万吨，分别同比+14%、+27%、+12%。盈利方面，2024年公司POY、FDY、DTY销售单价（不含税）为6632、7408、8283元/吨，分别同比-2.1%、-2.6%、-0.2%，吨毛利为295、604、294元/吨，分别同比-59、-143、+84元/吨，毛利率为4.45%、8.15%、3.55%，分别同比-0.77pcts、-1.67pcts、+1.02pcts。2024年公司主营长丝产品产销量均同比有所增长，但单位盈利水平较2023年有所下滑，这或由于：（1）公司PTA自给率较高且PTA盈利承压导致（PTA环节盈亏计入长丝产品）。（2）2024Q3油价处于下行通道，导致部分减值，拖累公司2024年全年业绩。当前美国关税政策背景下，长丝下游终端需求短期内受到一定程度的影响，且原油价格大幅波动使其进一步加剧。但中长期来看，国内长丝及下游纺织服装行业产业链完备、成本控制能力优异，依旧具备强有力的竞争优势，在全球产业链中起到主导作用。目前长丝行业新增产能增速已回到合理水平，未来伴随需求的稳步增长，长丝盈利有望逐步修复，公司盈利弹性与长期价值有望进一步凸显。
    风险提示：油价大幅波动、下游需求疲软、产能投放不及预期等。

盈利能力有所提升，海外新市场布局成效显著

中工国际(002051)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。
    国际工程承包收入增速快，占比显著提升。公司2024年实现营收122.08亿元，同减1.27%；归母净利润3.61亿元，同增0.22%；扣非后归母净利润2.65亿元，同减39.87%。国际工程承包业务收入82.19亿元，同增29.81%，占比从2023年的51.21%提升至67.33%；关键核心装备研发与制造业务收入14.16亿元，同减8.03%，占比11.60%；咨询设计业务收入为14.31亿元，同减8.38%，占比11.72%。2024年新签合同额33.90亿美元，同增7.4%。分行业看，国际工程承包业务新签合同额24.11亿美元，同增4.42%；国内工程承包业务新签合同22.67亿元，同增71%；国内设计咨询业务新签合同额19.59亿元，同减10.47%；关键核心装备研发与制造业务新签合同额14.92亿元，同减17.80%；工程投资与运营板块新签合同额11.84亿元，同增330.55%。2025年一季度，公司实现营业收入21.83亿元，同减7.61%；归母净利润1.31亿元，同增12.17%；扣非后归母净利润1.33亿元，同减2.97%。
    2024年盈利能力有所提升。2024年公司毛利率为17.53%，同升1.63pct。其中，国际工程承包/咨询设计/装备制造业务毛利率分别为13.64%/40.34%/21.13%，分别同比-0.32/2.16/-1.77pct。净利率为2.97%，同升0.19pct。2024年经营现金流量净额为-8.23亿元，同比由正转负，主要原因是报告期内重大项目处于执行高峰，支付的工程款项较多。2025年一季度，公司毛利率19.72%，同降0.55pct；净利率6.10%，同升1.12pct。
    深耕一带一路沿线，新市场布局成效显著。2024年公司在一带一路沿线国家深耕细作，在中亚、东南亚、拉美等重点市场斩获伊拉克九区原油和天然气中央处理设施项目、哈萨克斯坦年产50万吨纯碱厂项目等，巩固市场地位。同时积极开拓尼加拉瓜、哈萨克斯坦等新市场，签署尼加拉瓜国家应急响应系统项目、尼加拉瓜布卢菲尔兹深水港一期建设项目等，提供了新的业绩增长点。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.88、4.28、4.92亿元，分别同比+7.37%/+10.23%/+15.04%，对应P/E分别为26.22/23.79/20.68x，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

核级锆项目投产，固态电池未来可期

三祥新材(603663)
    投资要点
    2025年公司高端产品实现历史性突破，或为重启增长元年。公司是国家高新技术企业、工信部专精特新“小巨人”企业，主营业务包括锆系、镁系和先进陶瓷系三大业务板块，2024年公司实现营业收入/归母净利润10.54/0.76亿元，同比-2.41%/-4.38%，主要由于行业竞争压力较大，传统领域需求受到冲击，公司发力海绵锆、高端摩擦材料、新能源行业等中高端应用领域，抵消了部分影响。2025年以来，公司核级锆项目陆续放量，高端产品实现历史性突破，根据公司股权激励计划，2025-2027年目标实现净利润1.5/2.2/3.0亿元。
    预计2025年国内/全球核级海绵锆需求达1927/12510吨。核级锆是核燃料组件中高价值耗材，核心是锆铪分离技术，国家自然基金委员会将纯度5N5锆铪列为2025年关键金属冶金重大研究计划，半导体、核工业等领域需求旺盛。我们假设每GW核电首次装机约需锆材45吨，按每年更换1/3组件测算，建成机组每年更换锆材需求为15吨，核级海绵锆的成材率在50%，预计2025年国内/全球核级海绵锆需求达1927/12510吨，2030年将达到4153/16893吨。
    预计公司核级锆铪项目2025/2026/远期净利润规模或达1.10/2.04/8.68亿元。2025年公司1300吨核级锆生产项目顺利投产，3月已开始向客户交付订单，考虑到公司工业级海绵锆产能5000吨中仅有部分产线改造为核级锆产线，按比例换算潜在核级海绵锆产能或近3000吨，氧化铪产品伴随公司锆铪分离技术发展有望突破。我们假设核级海绵锆售价50万/吨，氧化铪售价900万元/吨，毛利率50%，费用占比13%，所得税率15%测算，预计公司2025/2026/远期净利润规模或达1.10/2.04/8.68亿元
    全固态电池预计2027年小批量/示范性装车，2030年大规模商用，锆基材料可用于氧化物与卤化物路线。2024年下半年以来固态电池产业加速成熟，车企、电池厂、学界等达成共识，预计全固态电池将于2027年小批量/示范性装车，2030年大规模商用。锆基材料是氧化物与卤化物电解质的关键原料，其中卤化物电解质稳定性较好，可与硫化物形成复合体系，提高电化学稳定性，成本优势显著，宁德、清陶能源、比亚迪、中创新航、一汽、湖南恩捷等锂电产业链企业均已积极布局卤化物固态电解质复合应用，推动该技术路线加速产业化落地。
    公司氧化物固态电解质完成中试线设计，卤化物电解质实现小批量供货。公司积极布局锆基材料在固态电解质领域的发展和利用：在氧化物固态电解质路线，公司已完成送样供下游客户组装成固态电池进行相关性能测试，目前已完成中试线设计，正在进行相应设备配套工作。在卤化物固态电解质路线：公司已建设锆基氯化物材料制备工艺小试开发线，初步通过客户验证，目前锆基氯化物已向下游固态电池工厂实现小批量供货。
    盈利预测
    我们预计公司2025年受益于核级海绵锆订单增加，2026-2027年受益于核级锆、核级铪爬产放量，固态电解质逐步交付，未来三年产品结构持续优化，业绩处于快速增长阶段，预计2025/2026/2027年公司归母净利润为1.44/2.47/3.17亿元，对应EPS为0.34/0.58/0.75元，对应PE为71.81/42.04/32.69倍。基于公司行业地位及发展阶段，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    技术迭代风险；金属价格波动；项目建设不及预期，下游需求不及预期等。

伟明环保2025年一季报点评：环保运营稳健增长，新材料投产在即

伟明环保(603568)
    事件：公司发布2025年一季报，实现营收20.10亿元，同比+0.09%，实现归母净利7.16亿元（扣非6.73亿元），同比+0.50%。ROE(加权)5.24%，同比减少1.04pct。
    财务整体稳中向好，现金流状况有所改善。报告期公司盈利能力稳中向好，销售毛利率、净利率分别为46.97%、37.00%，同比分别提升0.98pct、0.91pct；期间费用率略有抬升，增长0.83pct至8.19%。债务结构方面，报告期公司资产负债率45.11%，同比降低2.03pct,有息负债率亦小幅下降至25.82%，流动比率、速动比率分别为2.41、2.32，公司整体负债率较低，债务风险较小。现金流方面，报告期公司经现净额5.60亿元，同比增长12.87%，净利润现金含量0.75，同比有一定幅度提升，现金流状况有所改善。
    环保运营业务：运营规模稳步提升，探索新的业绩增长点。2025年一季度垃圾焚烧发电业务稳健增长：完成累计上网电量9.32亿度，同比增长12.43%，平均上网电价0.563元/度；累计垃圾入库量332.59万吨（含生活、餐厨、污泥等垃圾，其中生活垃圾入库量316.66 万吨），同比增长8.57%。根据公司2024年年报，公司投资控股垃圾焚烧发电运营项目55个（含3个试运行），总规模3.73万吨/日。
    在开拓新的垃圾焚烧项目的同时，公司也持续探索新的利润增长点：公司对符合条件的项目进行供热改造，通过对外销售蒸汽，可降低国补退坡影响、提升项目盈利能力，2024年公司外供蒸汽量7.08万吨，同比增长29.20%，实现了较大幅度的增长。在碳资产方面，公司已有4个垃圾焚烧投运项目成功在联合国注册为清洁发展机制（CDM）项目，此外，公司正在积极推进多个国家核证自愿减排量（CCER）项目的备案工作，未来碳资产有望为公司业绩带来增量。在算力中心方面，公司与温州龙湾区签署战略合作协议，共建智算中心，公司位于龙湾区的永强一期、二期项目合计处理规模1800吨/日，年发电量超3亿度，每年可为数据中心提供约2.6亿度稳定电力，足以满足万PFLOPS级智算中心的运行需求，东部地区智算中心工业用电均价基本高于0.8元/kwh，而非竞价的垃圾焚烧发电项目上网电价为0.65元/kwh，国补到期退坡后上网电价将更低，垃圾焚烧项目与智算中心的合作既能降低智算中心用电成本，又能增加项目业绩，形成共赢。
    装备及新能源业务：装备不断推新，新材料项目进入投运期。2024年公司装备、EPC及服务业务实现收入37.59亿元，同比增长28.88%，新增订单约31.7亿元。公司积极研发新产品，成功推出反应釜、过滤器、蝶阀、布袋、隔膜袋等系列产品，为公司装备业务持续增长提供支撑。新材料项目方面，公司下属嘉曼公司年产4 万金吨印尼高冰镍项目进展顺利，首条年产1万金吨富氧侧吹炉生产线投入试生产，标志着公司在新能源材料领域取得重要突破。伟明盛青公司温州锂电池新材料项目一期年产2.5万金吨电解镍项目投入试生产，新能源材料业务布局进一步完善。未来随着新材料项目的不断投运，公司将打开新的成长空间。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润31.19、35.99、41.43亿元，对应PE 10.42x、9.03x、7.84x，公司环保运营业务稳健，新材料业务进入投运期，看好其持续成长性，维持“推荐”评级。
    风险提示：项目运营开拓不及预期的风险；镍等新材料价格大幅波动的风险

公司信息更新报告：汽车电子业务持续发力，一季度营收稳健增长

华阳集团(002906)
    公司发布2025年一季度财报，一季度营收稳健增长
    2025年一季度公司实现营业收入24.89亿元，同比增长25.03%，延续2024年以来的良好增长势头；实现归母净利润1.55亿元，同比增长9.27%，实现扣非归母净利润1.50亿元，同比增长8.82%。2025年激烈的行业竞争环境可能带来零部件公司普遍业绩承压，我们小幅下调公司2025-2027年业绩预期，预计2025-2027年归母净利润9.17（-0.61）/12.03（-0.55）/15.19（-0.87）亿元，对应EPS分别为1.75（-0.11）/2.29（-0.11）/2.89（-0.17）元/股，对应当前股价的PE分别为18.0/13.7/10.9倍，基于公司汽车电子业务持续向好，仍维持“买入”评级。
    盈利能力短期承压，费用管控效果显著
    盈利端，公司2025年一季度毛利率为18.19%，同比-3.38pct，净利率为6.29%，同比-0.91pct，盈利能力短期承压。费用端，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.16%/2.45%/7.51%/0.45%，同比-1.18pct/0.14pct/-0.54pct/0.02pct，其中管理费用主要系职工薪酬、折旧摊销等增加，整体费用率同比变动-1.56pct，内部费用控制能力进一步增强，彰显公司规模效应不断凸显以及内部管理能力持续提升。
    汽车电子顺应智能化浪潮驱动增长，精密压铸业务稳健发展
    公司产品加速迭代、品类不断丰富，使公司能够更全面响应客户需求，巩固市场优势地位。汽车电子业务，公司在汽车智能化领域持续研发投入，座舱域控产品持续放量，已推出基于高通8255芯片的舱泊一体域控和基于高通8775芯片的舱驾一体域控，预研中央计算单元产品；在显示类产品中，公司已量产5.1寸SR-HUD、2025年将量产VPD，同时P-HUD产品将于近期量产；公司持续加大AI技术在车载领域的研发和应用，自研软件开放平台（AAOP）全面支持生成式AI座舱架构，能够适配各主流大模型并实现快捷集成。精密压铸业务拓展至激光雷达、中控屏、域控、HUD等新能源汽车关键零部件，新能源三电系统、智能驾驶系统、光通讯模块及汽车高速高频连接器等零部件项目订单额大幅增加。
    风险提示：产品研发不及预期、行业竞争激烈、下游需求不及预期。

发光业务表现亮眼，海外收入快速增长

亚辉龙(688575)
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年实现营业收入20.12亿元（yoy-2.02%），归母净利润3.02亿元（yoy-15.06%），扣非归母净利润2.87亿元（yoy+30.84%），经营活动产生的现金流量净额5.30亿元。2025Q1实现营业收入4.18亿元（yoy-3.13%），归母净利润0.10亿元（yoy-84.63%）。
    点评：
    发光业务表现亮眼，国际化进展顺利，海外收入快速增长。2024年公司实现营业收入20.12亿元（yoy-2.02%），主要是因为新冠业务较去年同期大幅下降，近年来公司加大自产产品市场推广，非新冠自产业务保持快速发展，实现收入16.72亿元（yoy+26.13%）。非新冠自产业务分结构来看，发光业务得益于仪器装机量提升、特色项目带动常规试剂放量增长，实现收入15.22亿元（yoy+30.72%），2024年新增化学发光仪器装机2662台（yoy+27.98%），其中高速机增长亮眼，国内新增600速发光637台（yoy+30.53%），海外新增300速发光188台（yoy+180.60%），高速机装机为未来试剂增长奠定基础。非新冠自产业务分市场来看，国内实现营业收入14.22亿元（yoy+21.14%），海外实现营收2.50亿元（yoy+64.78%），国际化进展顺利，未来随着海外本地化团队逐步壮大，海外市场有望为公司打开新的成长空间。
    加码研发投入，仪器平台持续升级，流水线竞争力有望增强。2024年公司销售毛利率为65.28%（yoy+8.47pp），我们认为毛利率上升主要是收入结构调整所致（高毛利率的试剂收入和自产收入占比提升）。在投入方面，公司持续加大销售和研发投入，销售费用率为21.61%（yoy+2.35pp），研发费用率上升1.29pp达16.74%，销售净利率基本稳定，为13.53%。在高强度的研发投入加持下，公司仪器平台持续升级，生化业务iBC2000获批，进军高端市场，自主研发的iTLA Max实验室智能化自动化流水线上线，2024Q4完成签约15条，获得市场认可，境内外试剂持续获证，产品矩阵进一步丰富。我们认为公司产品的持续升级和丰富，有望增强公司在流水线领域的竞争实力，为公司长期可持续发展奠定基础。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为23.07、26.87、31.70亿元，同比增速分别为14.7%、16.4%、18.0%，实现归母净利润为3.45、4.30、5.40亿元，同比分别增长14.5%、24.6%、25.4%，对应2025年4月25日股价PE分别为24、19、15倍。
    风险因素：市场需求提升不及预期；产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险。

Q1业绩大增，反转趋势确立

晨光生物(300138)
    事件：公司公布2025年一季报。25Q1，公司实现营业收入17.16亿元，同比-0.92%；归母净利润1.09亿元，同比+183.69%；扣非归母净利润9592万元，同比+97.83%。
    点评：
    收入表现平稳，多款产品销量创历史新高。分板块看，Q1植提业务实现收入8.67亿元，同比+13.78%；棉籽业务实现收入7.60亿元，同比-9.49%。植提业务中，多款产品以量补价，辣椒红收入同比+7%，销量快速增长，销售价格随成本相应下调；辣椒精销量同比增长超一倍，带动收入增长约24%；叶黄素产品价格保持低位，整体销量同比有所增长，食品级叶黄素销量同比增长50%。此外，公司花椒提取物销量增长约15%，甜菊糖苷销量增长约40%，量价齐升带动甜菊糖苷收入
    突破8000万元，同比+55%。
    毛利率同比提升，净利润同比大增。毛利率端，公司Q1毛利率为14.16%，同比+5.95pct。分板块看，Q1植提业务毛利率为20.18%，同比+2.15%；棉籽业务毛利率为6.05%，同比大幅改善。我们推测植提业务毛利率提升系产品结构变化叠加原料成本下降所致，而棉籽毛利率提升系棉籽行情回暖叠加严格执行对锁经营所致。费用端，Q1公司费用率整体略有上升，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别-0.07pct、+0.54pct、+1.09pct、+0.33pct。此外，公司公允价值变动净损益/收入同比+2.31pct，主要系24年同期期货套保合约公允价值变动出现损失。资产减值损失/收入同比-0.32pct，主要系存货计提减值大于去年同期。所得税费用同比+78.47%，主要系本期利润增加所导致。因此，公司Q1归母净利润率同比+4.15pct，归母净利润同比大增。
    产品价格低位，部分触底回升。根据投资者关系记录表，公司主力产品辣椒红、辣椒精和叶黄素当前价格均处于近年来低位，而部分产品如棉籽蛋白、甜菊糖苷价格已出现回升。
    盈利预测：反转趋势确立，把握周期弹性。环比来看，公司自去年Q4起，业绩反转趋势已经确立。展望今年，我们认为公司棉籽业务有望扭亏为盈，植提业务有望平稳略增，公司利润有望大幅提升。中期看，当前公司主力植提产品价格均处于近年来低位，部分产品已有价格回暖迹象，行业周期有望见底。根据公司历史，公司在行业周期反转后，有望充分展现其利润弹性。我们预计公司2025-2027年收入为67.22/73.47/83.92亿元，归母净利润为3.46/4.21/5.63亿元，分别对应2025-2027年15X、13X和9XPE。
    风险因素：产品降价超预期，食品安全问题

2024年年报及2025年一季报点评：显微镜业务复苏，25Q1业绩持续向好

永新光学(603297)
    事件：公司披露2024年年报和2025年一季报。2024年公司实现营收8.92亿元，同比增长4.41%；归母净利润2.09亿元，同比减少11.37%；扣非后归母净利润1.85亿元，同比增长14.25%。2025年一季度公司实现营收2.20亿元，同比增长1.77%；归母净利润0.56亿元，同比增长22.16%；扣非后归母净利润0.44亿元，同比增长11.69%。
    2024年营收创新高，2025Q1业绩向好趋势延续。2024年公司营收为8.92亿元，再创历史新高。毛利率为39.04%，同比提升0.62pct。因受麦凯分公司土地被征收一次性收益未在2024年重复发生及研发费用增加等影响，归母净利润同比减少11.37%。2025Q1，公司营收、归母净利润和扣非后归母净利润分别同比增长1.77%、22.16%和11.69%，业绩趋势持续向好。
    2024年下半年显微镜业务需求逐步复苏，高端产品全年保持增长。2024年公司显微镜业务实现营收3.56亿元，同比减少13.92%，下半年行业需求恢复和设备更新政策落地，Q4该业务营收环比增长8.53%。高端显微镜全年保持增长，占显微镜销售比例约40%，在东南亚、欧洲等地实现了突破。
    光学元组件各项业务均取得较好发展。2024年公司光学元组件业务实现营收5.13亿元，同比增长22.56%。其中，随着头部条码设备企业库存消化就海外需求复苏，条码扫描业务营收大幅增长，和Zebra、Honeywell等客户的复杂模组业务推进顺利。激光雷达光学元组件业务正式进入规模化量产阶段，收入突破“亿元”大关，车载镜头前片销量稳健。内窥镜光学元组件收入快速增长，复杂组件业务内窥镜3D4K荧光模组批量出货。半导体光学领域，公司超精密光学元组件产品已应用于无掩膜光刻设备、半导体光学量检测设备等，新客户、新项目顺利推进。
    投资建议：公司专注于科学仪器和核心光学元组件业务。在科学仪器方面，中高端光学显微镜长期被外国企业垄断，公司高端显微镜已实现超过5%的国产化替代。随着国家实施科学仪器国产替代战略推进以及美国加征关税，高端光学显微镜国产化替代进程有望加速。核心光学元组件业务，条码扫描仪、车载激光雷达和医疗光学业务发展前景较好，积极布局半导体光学领域。预计公司2025至2027年实现分别实现营收11.18/13.61/16.42亿元，同比增长25%/22%/21%，归母净利润为2.42/2.95/3.78亿元，同比增长16%/22%/28%，每股EPS为2.17/2.65/3.40元，对应当前股价PE为39/32/25倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求复苏不及预期的风险；国际贸易环境变动的风险；市场竞争加剧的风险。

公司信息更新报告：营收保持高增趋势，产品和渠道增长势能强劲

有友食品(603697)
    产品渠道实现双扩张，业绩增速符合预期，维持“增持”评级
    公司2025Q1收入3.8亿元，同比+39.2%；归母净利润0.5亿元，同比+16.3%，主要与公司理财收益确认节奏差异有关；扣非归母净利润0.4亿元，同比+25.8%，公司收入和扣非归母净利润增速符合预期。我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为2.0、2.4、2.8亿元，同比分别+25.0%、+20.5%、+16.0%，EPS分别为0.46、0.55、0.64元，当前股价对应PE分别为29.4、24.4、21.0倍，公司在品类创新和渠道延展上展现较强的竞争力，2025年在山姆、零食量贩、线上三个渠道具备较大增长空间，维持“增持”评级。
    脱骨鸭掌贡献主要收入增量，泡椒凤爪等产品保持稳定
    2025Q1公司肉制品收入3.5亿元，同比+44.6%，其中禽类制品3.2亿元，同比+47.2%，预计泡椒凤爪主业保持稳健，脱骨鸭掌贡献主要收入增量；畜类制品收入0.3亿元，同比+20.8%，主要系猪皮晶产品保持较好增速。蔬制品及其他收入0.2亿元，同比-19.1%，公司目前积极在会员商超渠道推出素食类新品，预计全年蔬菜制品业务有望企稳增长。
    新渠道势能强劲，成长空间充足
    2025Q1线下渠道收入3.5亿元，同比+35.9%，主要受益于公司积极拥抱会员制商超及零食量贩渠道，带来较好收入增量。线上渠道收入0.2亿元，同比+88.0%，收入占比同比+1.7pct至6.4%，线上渠道收入占比仍有较大提升空间。分市场看，西南基地市场收入1.3亿元，同比-9.5%，主要系传统渠道承压。东南区域收入2.1亿元，同比+151.2%，主要系新兴渠道开拓成效较好。
    新渠道拓展影响毛利率，理财收益确认节奏差异影响归母净利率
    2025Q1公司毛利率-4.35pct至27.08%，主要系新开拓渠道毛利率相对偏低。Q1销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分同比-2.88pct/-0.56pct/+0.09pct/-0.01pct，Q1公司期间费用率稳步下降，主要系新渠道在低费用率下贡献较好收入增量。同时由于公司理财收益确认节奏差异，Q1归母净利率同比-2.60pct至13.14%。2025年公司将通过产品结构调整，保持净利率稳定。
    风险提示：宏观经济下行、市场竞争加剧、主业销售不及预期风险。

2024年年报及2025年一季报点评：蛋白增肌类产品销量大幅增长

康比特(833429)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营业收入10.4亿元，同比+23.34%；实现归母净利润0.89亿元，同比+1.38%；实现扣非归母净利润0.87亿元，同比+15.07%。2025年一季度，公司实现营业收入1.94亿元同比+26.08%；实现归母净利润0.12亿元，同比+9.66%；实现扣非归母净利润0.12亿元，同比+11.89%。
    点评：
    2024年公司主要业务收入大幅增长。2024年，公司营业收入增幅较大主要是核心爆品乳清蛋白、能量胶等产品销量及销售额显著增长所贡献2024年，公司蛋白增肌类产品收入5.29亿元，同比增长72.64%，公司持续夯实乳清蛋白爆品矩阵，同时创新开发CPT fit双层蛋白棒与乳清蛋白棒，为拓展蛋白消费人群，提升蛋白产品的市场覆盖率和竞争力进行布局。2024年，公司实现能量胶收入3,879.08万元，同比增长48.64%能量胶矩阵产品收入5,125.37万元，同比增长94.52%，在能量补充市场，公司聚集能量胶战略单品，优化能量胶爆品矩阵，进行配方升级、卖点升级，创新开发7重能量胶，产品收入快速增长。2024年，公司军需业务收入13,244.02万元，较去年同期有所减少，主要是军队采购订单的周期性所致。
    25Q1营收维持快速增长。2025Q1，康比特营业收入同比增长26.08%，归母净利润同比增长9.66%。2025Q1，公司毛利率为38.64%，同比下降9.03个百分点，环比上升1.48个百分点；净利率为6.21%，较上年同期下降0.94个百分点，较上一季度下降2.73个百分点。期间费用为5285万元，较上年同期增加123.46万元；期间费用率为27.28%，较上年同期下降6.31个百分点。
    投资建议：预计公司2025-2026年每股收益分别为0.89元和1.19元，对应PE分别为26倍和19倍，给予公司“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，新品推广不及预期的风险。

短期业绩承压，静待后续逐季改善

甘源食品(002991)
    事件
    公司2024年度实营业收入/归母净利润/扣非净利润22.57/3.76/3.41亿元，同比22.18%/14.32%/16.91%。公司单Q4实现营业收入/归母净利润/扣非净利6.52/0.99/0.93亿元，同比22.05%/-13.91%/-10.4%。2025年Q1实现营业收入/归母净利润/扣非净利润5.04/0.53/0.46亿元，同比-13.99%/-42.21%/-45.14%。
    投资要点
    老品稳基础，新品拓空间。2024年分产品，综合果仁及豆果/青豌豆/瓜子仁/蚕豆/其他/其他业务分别实现收入
    39.80%/+12.56%/+10.48%/+19.72%/+21.17%/-3.84%。重塑产品战略，升级风味豆类、风味坚果和风味小吃三大品类，如推出绿檀翡翠豆、龙井绿豆沙腰果等产品，以扩大市场空间，增强渠道匹配能力。分销售模式，经销模式/电商/其他分别实现收入19.27/2.39/0.81亿元，同比+22.58%/+10.75%/+65.45%。渠道端多维发力，24年海外出口表现超预期，以东南亚越南为出口第一站，因当地消费习惯和本土产品差异，公司导入中高端豆类产品，以性价比提高复购率、扩大消费者规模。电商渠道在经历前期调整后一季度增速优于大盘，零食量贩渠道合作深入、延续较快增长趋势。
    利润短期承压。2024年，公司毛利率/归母净利率为35.46%/16.67%，分别同比-0.78/-1.14pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为12.67%/3.75%/1.42%/-0.5%，分别同比1.18/-0.03/0.17/0.33pct。24Q4，公司毛利率/归母净利率为35.14%/15.19%，分别同比-0.9/-6.34pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为12.77%/3.73%/1.93%/-0.29%，分别同比1.68/0.53/0.71/0.47pct。公司2025年Q1公司毛利率/归母净利率为34.32%/10.47%，分别同比-1.07/-5.11pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为17.34%/4.87%/1.23%/-0.35%，分别同比4.24/1.39/0.17/0.22pct。利润率下滑主要系：1）棕榈油等原材料价格上涨导致成本压力抬升；2）海外市场及品牌投入费用增加；3）24Q4所得税基数差异。
    2025年关注新市场拓展进度、新品动销进展，往后看业绩弹性可期。25年海外拓展印尼、马来等东南亚市场，推进产品本土化设计商标申请等工作，预计5月左右完成东南亚市场产品设计确认并投放，通过新品叠加和网点扩张，实现海外收入持续增长。坚持商超转直营策略，25年聚焦大KA战略合作，同时保留部分BC超经销合作模式，由优质经销商承接。电商渠道新品陆续上架带来确定性增长，进一步加强与天猫、京东等平台深度合作、以增加新品露出，提高品牌费用转化率。成本原材料管控+规模效应释放后，盈利能力有望修复成本端关注棕榈油价格下行进行锁价，年初对青豌豆做战略性储备，全球寻求其他产地原材料，加大直采比例，优化原料成本。费用端上人员费用增加在一季度集中体现，品牌费用长期审慎投入，通过线上直播等方式转化销售额回收费用，结合规模增长逐步投放，全年利润率有望前低后高。
    盈利预测与投资评级
    根据2024年年报业绩情况，我们调整2025年-2026年营业收入预测至26.77/31.02亿元（原预测为27.24/31.81亿元），同比+18.61%/15.86%，调整2025年-2026年归母净利润预测至4.02/4.96亿元（原预测为4.72/5.54亿元），同比+6.86%/+23.34%，给予2027年营收利润预测分别为35.83/5.91亿元，分别同比+15.52%/+19.12%对应三年EPS分别为4.31/5.32/6.34元，对应当前股价PE分别为17/14/12倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

公司信息更新报告：主业加速增长，新拓大客户+自有品牌双轮驱动

诺邦股份(603238)
    2025Q1主业加速增长，看好大客户放量+自有品牌高增，维持“买入”评级2024年实现营收22.37亿元（同比+16.8%），实现归母/扣非归母净利润为0.95/0.86亿元，同增15.2%/21.2%；2025Q1实现营收6.08亿元（同比+39.1%）；归母/扣非归母净利润为0.30/0.29亿元，同增48.6%/75.1%。公司凭借差异化的高端产品避免内卷，积极拓展优质客户，且自有品牌处于高速增长期，我们上调2025-2026年并新增2027年归母净利润分别为1.33/1.60/1.87亿元（2025-2026年前值：1.47/1.74亿元），对应EPS为0.75/0.90/1.05元，当前股价对应PE为19.5/16.3/13.9倍，维持“买入”评级。
    拓展优质大客户+自有品牌共同驱动制品业务持续高增
    分产品看，制品业务持续增长。2024年卷材/制品分别实现营收7.09/15.09亿元，同比-1.2%/+27.8%。制品分公司来看，控股子公司杭州国光收入13.93亿元（同比+26.6%），主要系公司积极开拓国内市场，切入胖东来、无印良品、恒安集团等优质大客户。自有品牌小植家持续放量，2024年收入0.30亿元（同比+80.6%），以中高端定位打造品类爆品。分区域看，境内外收入均有增长。2024年境内/境外销售分别实现营收10.41/11.95亿元，分别同增15.7%/17.8%，境内收入占比为46.56%。
    2024&2025Q1费率显著降低，经营效率持续改善
    盈利能力：2024年毛利率/归母净利率为14.80%/4.26%，分别同比-1.4/-0.1pct，利润率有所下滑主要系低毛利客户收入占比有所提高。2024年期间费用率为8.05%（同比-1.8pct），销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动+0.2/-0.8/-0.8/-0.5pct。2025Q1毛利率/归母净利率为15.73%/5.00%，分别同比+0.7/+0.3pct，2025Q1期间费用率为7.51%（同比-1.9pct），销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动-0.7/-2.0/持平/+0.8pct。公司持续推进降本增效，带来费率显著降低。营运能力：截至2025Q1末，公司存货规模为3.11亿元，同比+21.7%，存货周转天数48.8天，同比-3.8天。2024年/2025Q1经营活动现金流净额为2.50/0.86亿元，同比+42.1%/+93.4%。公司整体经营效率持续改善。
    风险提示：国际贸易摩擦风险、市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险。

业绩同比正增长，兑现行业领头羊地位；拿地强度提升，布局稳扎稳打，25年销售千亿目标

滨江集团(002244)
    滨江集团公布2024年年报。公司2024年实现营业收入691.5亿元，同比下降1.8%；归母净利润25.5亿元，同比增长0.7%。2024年拟每10股派发现金红利0.82元，现金红利占归母净利润的比例为10%，股息率为0.8%。
    在当前房企业绩普遍承压的背景下，滨江集团是少有的业绩同比仍实现正增长的房企。2024年公司营收同比下降1.8%；归母净利润同比增长0.7%。业绩同比正增长的原因：1）费用管控能力较强，24年管理费用、财务费用同比分别下降29.8%、11.4%，三费率为2.7%，同比下降0.4个百分点。2）资产与信用减值损失减少。24年公司计提资产减值损失8.7亿元，较23年减少29.1亿元；计提信用减值损失2.6亿元，较23年减少2.7亿元。公司未来业绩有保障，2024年末公司预收账款为1254.5亿元，预收账款/营业收入达1.78X。
    公司短期毛利率仍然承压；不过，由于三费率改善、计提减值损失减少，净利率与归母净利润率明显改善。2024年公司毛利率为12.5%，同比下降4.2个百分点，主要是因为2024年结算的主要项目为2020、2021年获得的项目，存在自持等原因导致毛利率较低，我们预计随着低毛利项目的交付，未来毛利率会逐步修复。2024年公司净利率、归母净利润率分别为5.5%、3.7%，同比分别提升1.4、0.1个百分点，主要是因为三费率下降、计提的减值损失减少。受权益乘数下滑的影响（总资产同比下滑10.7%，归母净资产同比增长8.8%），2024年ROE同比下降7.5个百分点至9.2%。
    公司坚持稳健经营，融资渠道畅通，融资成本不断下降，“三道红线”持续保持“绿档”。截至2024年末，公司有息负债374亿元，同比下降9.8%，其中银行贷款占比约为83.2%，直接融资占比约为16.8%；权益有息负债305亿元，较2024年末下降了55亿元。2024年末公司剔除预收款后的资产负债率为61.4%，同比提升1.2个百分点；净负债率为0.6%，同比下降14.5个百分点，过去两年净负债率下降明显，一方面是因为公司压降有息负债规模取得成效，另一方面是因为经营性现金流持续净流入，货币资金持续出现双位数增长。债务期限构成上，公司短期债务为103.7亿元，占比仅为27.7%，同比下降4.8个百分点，现金短债比为3.58X，同比提升1.16X。公司近年来融资成本不断下降，2024年末公司平均融资成本仅为3.4%，较2023年末下降0.8个百分点。公司授信储备充裕，流动性良好，截至2024年末，公司共获银行授信总额度1216亿元，仍有72%的剩余可用额度。直接融资可用额度上，截止2024年末已注册完成尚未发行的短期融资券额度13亿元、中票额度11亿元。公司2024年发行了36亿元的短期融资券和24亿元的中期票据。2025年1-4月发行了6亿元的短期融资券和11亿元的中期票据。2025年公司计划继续降低有息负债水平，目标300亿元以内；继续降融资成本，确保3.3%，争取3.2%以内；继续把直接融资比例控制在20%以内。
    在手现金实现两位数增长，经营性现金流持续净流入，筹资性现金流改善。截至2024年末，公司货币资金371.4亿元，同比增长13.6%。2024年经营性活动现金流净流入76.7亿元，同比虽然下降了76.5%，但2021年以来持续保持净流入，资金流动性充裕安全。经营性现金流同比下滑主要是因为受销售下行的影响，销售商品、提供劳务收到的现金（以销售回款为主）同比大幅下降38.2%。2024年筹资性现金流净流出13亿元，但较2023年净流出120亿元相比，已经明显改善。
    销售排名首次进入行业前十；杭州市场销售遥遥领先。2024年公司实现销售金额1116亿元，同比减少27.3%，位列克而瑞行业销售排名第9名，较2023年提升2名，首次进入了行业前十，也是TOP10房企中唯一的民企，市占率（公司销售金额/全国商品房销售金额）为1.2%，顺利完成了公司2024年的销售目标任务“2024年销售目标为1000亿元以上，占行业总规模的1%，全国排名在15名以内”。值得注意的是，公司在杭州市场的销售遥遥领先。公司已经连续7年获杭州市场销售第一，2024年在杭州实现销售金额899亿元，在杭州市场的销售规模是排名第二的绿城中国（434亿元）的两倍有余，遥遥领先，在杭州市场的市占率高达36%，同比提升3个百分点。根据克而瑞数据，2025年1-3月公司实现销售金额231亿元，同比下降12.3%，销售排名稳定在行业第10位。2025年公司销售目标为：销售额1000亿元左右，行业排名15名以内，全国份额1%以上。
    公司拿地强度较高，今年以来在杭州已经斩获多宗优质地块。2024年公司新增土地储备项目23个，仅一宗地块位于南京，其余地块全部位于杭州；新增土储建面187万平，同比下降43.8%，拿地金额449亿元，同比下降22.2%；权益拿地金额219亿元，拿地权益比例为48.9%，同比提升4.5个百分点，拿地强度（拿地金额/销售金额）为40.2%，同比提升2.6个百分点；楼面均价2.40万元/平，同比增长38.5%。根据公司官方微信公众号，2024年公司获取的23宗地块，新增货值726亿元，其中在杭州获取土地22宗，市占率37%，继续保持领先地位。截至2024年末公司土地储备（在建+拟建）998万平，同比下降24.4%，其中杭州占80%，浙江省内非杭州的城市占比8%，浙江省外占比2%。优质的土地储备为公司未来可持续发展提供良好保障。根据克而瑞数据，2025年1-3月滨江集团拿地金额196亿元，同比增长56.9%，拿地金额排名第6，拿地强度84.8%。今年以来，在杭州已经斩获6宗高热度的优质地块，平均溢价率高达44%，我们预计未来去化流速有保障。具体来看，1月以13.81亿元的总价获得滨江区西兴单元地块，楼面价4.30万元/平，溢价率43.7%。3月先后获得拱墅区石桥单元地块，总价10.66亿元，楼面均价1.73万元/平，溢价率22.4%；上城区地块，总价25.38亿元，楼面均价4.18万元/平，溢价率34.4%；萧山区地块，总价17.18亿元，楼面均价2.63万元/平，溢价率19.5%。3月还经过72轮激烈竞争，以52.03亿元总价竞得水电新村地块，溢价率高达69.9%，楼面价7.74万元/平，创下单价地王。4月22日又经过115轮竞价，以总价13.6亿元竞得湘湖单元（闻堰北片区）地块，楼面价1.93万元/平，溢价率高达74.4%。2025年公司计划投资为：投资金额控制在权益销售回款的50%左右，这一数值和2024年的计划数（40%以内）相比明显提高，在区域布局上，计划杭州继续保持且增加，省内适度减少，省外关注上海和江苏。公司逆势超车可期。
    公司有序推进其他业务。1）代建业务：公司通过对外输出品牌，拓展代建业务，对开发业务起补充作用。2024年公司在宁波、湖州、杭州、金华等地共获取代建项目6个，总建面约74.2万方。2）酒店业务：公司旗下千岛湖滨江云顶桃源度假酒店、杭州友好饭店、千岛湖滨江希尔顿度假酒店、杭州天目山英迪格酒店等酒店经营有序推进。3）租赁业务：截至2024年末，公司持有可用于出租的写字楼、商业、社区底商及公寓面积约44.71万平，2024年实现租金收入4.19亿元，同比增长17.0%。4）养老业务：公司旗下首个康养项目—滨江和家御虹府长者之家有序运营中，2024年末的入住率已达85%。
    投资建议与盈利预测：
    公司坚持区域深耕，充分享受杭州市场红利，销售排名跻身行业前十。在当前市场环境下，由于公司基本面稳定，在核心城市（尤其是杭州）的销售和土储占比以及在当地市场的市占率较高，产品力突出，更具α属性。同时，公司财务稳健，保持绿档优势，融资渠道通畅。在行业流动性紧缩，民企信用风险频发的背景下，公司财务安全、融资成本比肩央国企，在行业清整中保持较强优势。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为686/689/710亿元，同比增速分别为-1%/0%/3%；归母净利润分别为26/26/27亿元，同比增速分别为1%/2%/4%；对应EPS分别为0.83/0.85/0.88元。当前股价对应的PE分别为12.1X/11.8X/11.4X。考虑到公司销售投资具备一定韧性，已售未结算资源丰富，未来业绩保障程度较高，维持买入评级。
    评级面临的主要风险：
    杭州市场销售回暖不及预期；开竣工、结算不及预期；房地产调控政策收紧；融资收紧；多元业务发展不及预期。

2024年报点评：销售排名稳步提升，业绩实现逆市增长

滨江集团(002244)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年度报告。2024年公司营收691.5亿元，同比下降1.8%；归母净利润25.5亿元，同比增长0.7%。
    毛利率短期承压，减值计提大幅缩减。2024年受项目结转规模影响，公司营业收入同比下降1.8%，由于结算项目主要为2020-2021年获取的项目，由于涉及自持等因素导致毛利率较低，公司房地产业务毛利率同比下滑4.2pct至12.5%，随低毛利项目逐步交付，未来毛利率有望逐步修复。公司营业收入及毛利率下滑而归母净利润正增的主要原因为：1）2024年公司信用减值损失/资产减值损失分别为-2.6亿元/-8.7亿元，较2023年的-5.3亿元/-37.8亿元大幅收窄；2）税金及附加同比下降57.1%至6.5亿元。
    销售排名提升，TOP10梯队中唯一民营房企。2024年公司实现全口径销售额1116.3亿元，同比下降27.3%。根据克而瑞口径，公司销售排名同比提升2位，首次进入TOP10梯队并成为TOP10梯队中唯一民营房企，连续7年获杭州市场销冠。2025年公司销售目标为销售额维持千亿水平，全国销售份额占比1%以上。
    深耕核心区域，土储资源优质。2024年公司共获取23宗土地，其中22宗位于杭州，杭州土地市场占有率37%。2024年公司新增土储面积187万平方米，同比下降43.8%；全口径土地款448.5亿元，同比下降22.2%；权益口径地价款224.4亿元，同比下降12.3%。截至2024年底，公司总土储中杭州占比70%，浙江省内其他城市占比20%，浙江省外占比10%，优质的土地储备为公司发展提供坚实基础。2025年公司投资金额控制在权益销售回款50%水平，保持并增加杭州投资占比。
    财务稳健，融资规模及融资成本压降。截至2024年底，公司权益有息负债规模同比下降55亿元至305亿元，权益货币资金余额同比提升10.5%至327亿元，公司历史上首次权益货币资金余额大于权益有息负债。公司并表有息负债规模同比下降41亿元至374亿元，其中银行贷款/直接融资占比分别为83.2%/16.8%，近年来公司融资成本持续下降，2024年公司平均融资成本同比下降0.8pct至3.4%
    盈利预测与投资评级：公司作为深耕杭州的龙头民企，销售投资财务状况在行业中均处于领先位置，后续业绩有望持续修复。考虑到近年来房地产市场下行，公司销售及结转规模短期受到影响，我们调整公司2025-2026年的归母净利润预测为28.0/30.2亿元（原预测为34.1/37.9亿元），预计2027年归母净利润为33.2亿元。对应的EPS为0.90/0.97/1.07元，对应的PE为11.1X/10.3X/9.4X，公司土储优质，经营稳健，具备穿越中长期周期的能力，维持“买入”评级。
    风险提示：毛利率修复不及预期；市场景气度恢复不及预期；房价下跌超预期。

2024年报点评：营收稳健增长，费用提升&资产减值拖累利润水平

欧科亿(688308)
    投资要点
    营收稳步增长，费用率&减值提升拖累归母净利润
    2024年公司实现营收11.27亿元，同比+9.81%；归母净利润0.57亿元，同比-65.48%；扣非归母净利润0.26亿元，同比-79.71%。其中24Q4单季度实现营收2.32亿元，同比+4.70%；归母净利润-0.33亿元，同比转亏。分产品看：数控刀具产品实现营收5.98亿元，同比+3.35%；硬质合金制品实现营收5.01亿元，同比+12.50%；其他产品实现营收0.14亿元，2024年公司主业数控刀具与硬质合金制品营收均实现正增长。分海内外看：国内营收9.04亿元，同比+2.28%；国外营收2.09亿元，同比+49.22%，公司海外渠道布局持续兑现，2024年海外收入实现可观增长。
    毛利率有所下滑，期间费用率有所提升
    2024年公司销售毛利率为22.66%，同比-6.66pct，其中Q4销售毛利率为10.43%，同比-7.20pct。毛利率同比下降我们判断系：①2024年数控刀具原材料碳化钨与钴粉价格有所上涨；②数控刀具下游需求偏弱，公司数控刀具产能利用率有所下滑，单位生产成本提升。2024年公司销售净利率为4.87%，同比-11.30pct，销售净利率降幅大于毛利率降幅主要系公司期间费用率提升叠加资产减值损失增加。
    2024年公司期间费用率为18.06%，同比+3.74pct，其中销售/管理/财务/研发费用率为4.68%/4.49%/1.27%/7.62%，同比+0.48pct/+0.91pct/+0.95pct/+1.40pct。管理费用提升系职工薪酬增加及新增研发办公楼折旧，财务费用提升系贷款利息增加。2024年公司持续开发新产品，研发费用率增幅较大。
    库存有所提升，经营活动净现金流有所改善
    截至2024年末，公司存货为6.31亿元，同比+27.70%，系原材料与库存商品增加。2024年公司经营活动净现金流为0.38亿元，相比于2023年的-0.09亿元同比转正，回款情况有所改善。
    持续保持高研发投入，不断丰富产品矩阵
    2024年公司研发费用为0.86亿元，同比+34.50%，研发费用率达到7.62%。公司近年来持续增加研发投入，产品矩阵得到拓展。2024年公司新增整硬刀具品种4470多种，数控刀片及刀体刀具品种5000多种；截至2024年12月31日，公司已累计获得国内授权的各类专利共计187项，包括发明专利29项，实用新型专利82项。公司持续投入研发费用正逐步拓展公司产品矩阵并提升产品竞争力，未来有望逐步兑现业绩。
    盈利预测与投资评级：考虑到数控刀具下游行业需求平淡，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测分别为1.05（原值1.81）/1.48（原值2.48）亿元，给予2027年归母净利润预测1.88亿元，当前股价对应动态PE分别为26/18/14倍，考虑到公司持续拓展产品矩阵，维持公司“增持”评级。
    风险提示：下游行业需求不及预期，研发进展不及预期，宏观经济风险。

2024年报点评：新能源汽车产销稳步增长与新品放量，驱动全年扣非业绩同比+23%

开特股份(832978)
    投资要点
    新能源汽车产销量稳步增长与新品放量，驱动全年扣非业绩同比+23%。公司发布2024年度报告，实现营业收入8.26亿元，同比+26.5%；归母净利润1.38亿元，同比+21.24%；扣非归母净利润1.28亿元，同比+22.89%。公司业绩同比上升主要是新能源汽车产销量和第一大客户比亚迪汽车整体产量稳步增长，带动公司传感器类、执行器类等产品收入稳步增长且执行器类新产品的销售持续量产。2024年销售毛利率同比-0.79pct至32.65%，销售净利率同比-0.68pct至16.67%，利润率有所下滑主要系产品销售结构变化和公司购进机器设备的增加，以及2023年末生产人员工资调整，人工成本增加。期间费率基本保持稳定，销售/管理/财务/研发费用率分别为2.04%/5.73%/0.14%/4.95%，同比-0.20/+0.14/+0.01/+0.34pct。
    分业务营收均稳步增长，传感器类与控制器类毛利率有所下降。1）传感器类：全年营收同比+14.30%至2.95亿元，在总营收占比35.65%（同比-3.81pct），其中毛利率高的传感器类产品的收入占比有所下滑，毛利率同比-1.89pct至49.64%。2）控制器类：营收同比+11.25%至1.99亿元，在总营收占比24.04%（同比-3.3pct），毛利率同比-0.37pct至18.22%。3）执行器类：公司执行器类等产品收入稳步增长且执行器类新产品的销售持续量产，且毛利率较高的执行器类产品如水阀电机、格栅电机等产品销售比重提高，带动该业务营收同比+55.40%至3.27亿元，在总营收占比+7.37pct至39.60%，毛利率同比+2.30pct至25.61%。
    高质稳定的客户群体与强硬的研发能力是公司发展两大支柱。1）研发能力突出：公司致力于满足整车需求的平台化产品，掌握传感器类产品所有核心环节的制造工艺流程，专业技术在国内处于领先地位。2）客户资源优质：产品经过近30年长期配套市场检验，且具备就近配套、就近服务、性价比高等特点，客户涵盖大众、比亚迪、上汽集团、吉利集团等汽车整车厂，以及蔚来、理想、小鹏等新能源汽车造车新势力。3）受益汽车三化趋势：随着汽车智能化、电动化、网联化的发展，使得汽车对半导体、传感器、车载电子系统等需求大增，乘用车汽车电子在整车成本中占比不断提升，公司业务具备长期成长性。4）产能保障：车用执行器建设项目楼房主体结构的首层已完成封顶，云梦电子二期扩建项目预计2025年中开展试运行工作，该两项目预计达产后将新增5,000万只温度传感器和1,300万只执行器产能，显著提升公司生产能力。
    盈利预测与投资评级：公司执行器类新产品销售持续量产，上调2025-2026年归母净利润预测分别为1.78/2.39亿元（前值为1.75/2.21亿元），新增2027年归母净利润预测为3.09亿元，对应动态PE分别为24.55/18.27/14.12倍，考虑公司具备长期成长性，维持“买入”评级。
    风险提示：1）技术迭代不及预期;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

一季度扣非归母净利同比增长29%，大单品势能持续释放

丸美生物(603983)
    核心观点
    产品与渠道优化促进业绩增长。公司2024年实现营收29.70亿/yoy+33.44%；归母净利3.42亿/yoy+31.69%；扣非归母净利3.27亿/yoy+73.86%。2025Q1实现营收8.47亿/yoy+28.01%；销售商品现金流同比增长57.54%；归母净利1.35亿/yoy+22.07%；扣非归母净利1.34亿/yoy+28.57%；丸美与恋火协同发力，叠加产品结构优化与成本有效管控，驱动营收和利润高增长。
    分品牌看，2024年主品牌丸美实现收入20.55亿/yoy+31.69%，，两大单品胜肽小红笔眼霜/胶原小金针次抛精华分别实现2024年全年线上GMV销售额5.33亿/3.5亿，同比yoy+146%/+96%，9月推出的小金针面霜首月GMV即突破千万；恋火品牌实现收入9.05亿/yoy+40.72%，占比提升1.58pct至30.47%。分品类看，2024年眼部类实现收入6.89亿/yoy+60.78%，主要系主推大单品丸美小红笔眼霜翻倍增长所致；护肤类实现收入11.25亿/yoy+21.60%；洁肤类实现收入2.41亿/yoy+8.75%；美容及其他类实现收入9.13亿/yoy+40.48%，主要系恋火品牌超40%增长。分渠道看，公司2024年线上销售渠道实现收入25.41亿/yoy+35.77%，占比提升1.47pct至85.55%，毛利率提升2.02pct至74.94%。其中，丸美天猫旗舰店GMV同比增长28%，TOP3核心产品销售额占比64%，产品集中度进一步提高；抖音渠道自播/达播GMV分别同比增长54%/82%。线下渠道实现4.27亿/yoy+20.79%，毛利率增加7.33pct至66.29%，运营策略调整业绩向好。
    毛利率和销售费用率均不断上行。2024年毛利率为73.70%/yoy+3.01pct，2025Q1毛利率76.05%/yoy+1.45pct，产品结构优化驱动毛利率持续提升。2024年销售/管理/研发费用率分别同比+1.19/-1.24/-0.32pct，2025Q1分别同比+1.88/-0.25/-0.58pct，销售费用率主要系线上流量成本高升叠加品牌营销投放增加。营运能力基本保持稳定。
    风险提示：宏观环境风险，销售不及预期，行业竞争加剧。
    投资建议：2024年公司在进行品牌战略调整后表现优异，主品牌丸美依托在眼霜+重组胶原蛋白赛道多年积累，已经分别成功打造小红笔和小金针两大系列单品，目前产品势能正处于爆发期。而恋火紧抓消费者底妆痛点，并不断升级核心单品同时进行品类延伸，成为公司第二成长曲线。考虑到公司大单品的系列化推新，以及新品牌的孵化，费用投放预计将进一步加大，我们下调2025-2026归母净利至4.76/6.37（原值为5.16/6.75）亿，并新增2027年预测8.22亿元，对应PE分别为35/26/20x，维持“优于大市”评级。

公司2025年一季报点评报告：煤电量价齐跌致业绩回落，高分红中长期价值凸显

中国神华(601088)
    煤电量价齐跌致业绩回落，高分红中长期价值凸显，维持“买入”评级
    公司发布2025年一季报，2025Q1公司实现营业收入695.9亿元，同比-21.1%，环比-17.6%；实现归母净利润119.5亿元，同比-18%，环比-5.1%；实现扣非后归母净利润117亿元，同比-28.9%，环比-16.9%。考虑到后续煤价或季节性反弹，我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为548.8/555.9/562.7亿元，同比-6.5%/+1.3%/+1.2%；EPS为2.76/2.80/2.83元，对应当前股价PE为14/13.8/13.7倍。公司盈利相对稳定，持续高分红凸显长期投资价值。维持“买入”评级。
    自产煤量价下滑致业绩承压，煤价下滑对冲电价及电量下滑影响
    （1）煤炭业务：产销量方面，2025Q1公司商品煤产量82.5百万吨，同比-1.1%，环比-0.2%；商品煤销量99.3百万吨，同比-15.3%，环比-12.9%，其中自产煤销量78.5百万吨，同比-4.7%，环比-4.4%，外购煤销量20.8百万吨，同比-40.4%，环比-34.8%。价格方面，2025Q1公司商品煤单吨售价506元/吨，同比-11.7%，环比-10.1%，其中自产煤单吨售价484元/吨，同比-8.4%，环比-6.2%，外购煤单吨售价667元/吨，同比-13.4%，环比-14%。成本方面，2025Q1公司商品煤单吨成本353元/吨，同比-13.1%，环比-7.7%，其中自产煤单吨成本293元/吨，同比-1.4%，环比+8.7%，外购煤单吨成本578元/吨，同比-12.7%，环比-14%。毛利方面，2025Q1公司商品煤单吨毛利153元/吨，同比-8.5%，环比-15.1%，其中自产煤单吨毛利191元/吨，同比-17.3%，环比-22.4%，外购煤单吨毛利8元/吨，同比-46.7%，环比-11.3%。（2）电力业务：电量方面，2025Q1公司发电量504.2亿千瓦时，同比-10.7%，环比-8.4%；2025Q1公司售电量474.7亿千瓦时，同比-10.7%，环比-8.7%。电价方面，2025Q1公司度电价格0.4393元/度，同比-4.5%，环比-4.2%。成本方面，2025Q1公司度电成本0.3716元/度，同比-3%，环比-1.6%。毛利方面，2025Q1公司度电毛利0.0677元/度，同比-11.8%，环比-16.2%。
    煤炭产能成长&高比例长协打造业绩地基，2024年分红比例同比继续提升（1）煤炭产能成长可期：公司目前拥有三个主要在建矿井，分别为新街台格庙矿区新街一井（产能800万吨）、新街二井（产能800万吨）以及杭锦能源塔然高勒矿井（产能1000万吨），三个矿井预计2028年陆续建成投产，公司规模有望再度提升。（2）2024年分红比例提高：2024年公司分红比例为76.53%，较2023年提升1.31pct，以2025年4月25日收盘价计算，当前公司股息率为5.8%，在当前低利率以及险资等增量资金入市背景下，长期投资价值凸显。此外，公司积极回报股东，加力中长期回报规划，提出2025-2027年度股东回报规划方案，提高每年度最低现金分红比例5pct至65%，并考虑适当增加分红频次。
    风险提示：经济恢复不及预期；年度长协煤基准价下调；开采成本上升。

泸州老窖24年报&25Q1点评：稳中求进，静待修复

泸州老窖(000568)
    主要观点：
    公司发布2024年报及25Q1季报：
    25Q1：营收93.52亿（+1.8%），归母净利润45.93亿（+0.4%），扣非归母净利润45.95亿（+0.9%）。
    24Q4：营收68.93亿（-16.9%），归母净利润18.80亿（-29.9%），扣非归母净利润18.35亿（-31.0%）。
    24年：营收311.96亿（+3.2%），归母净利润134.73亿（+1.7%），扣非归母净利润134.00亿（+1.89%）。
    25Q1及24Q4符合市场预期。
    收入：控货调整稳定优先
    25Q1：产品端，国窖1573预计表现与公司整体水平一致，其中低度产品表现好于高度产品，高度产品仍处于控货调整阶段；系列酒中，预计特曲60增速快于公司整体水平，贡献主要增量。
    24年：产品端，中高档/其他酒营收分别同比增长2.8%/7.2%，中高档酒占比营收同比下降0.4pct至88.8%。其中，中高档酒销量/吨价分别同比+14.4%/-10.2%，量增价减，我们预计主因国窖1573持续控货挺价，叠加特曲60增速较快，导致产品结构下移。其他酒销量/吨价分别同比增长3.5%/3.5%，我们预计头曲表现相对较好，贡献主要增量。渠道端，传统/新型营收分别同比增长3.2%/4.2%，全年境内经销商增加/减少183/192家，公司持续优化经销商团队。
    利润：结构扰动
    25Q1：公司毛利率同比下降1.9pct至86.5%，预计主因产品结构下移。同期，公司销售/管理/研发/财务费率分别同比+0.35/-0.43/+0.02/-0.63pct，销售费率略有上升，整体费用投放较为谨慎。综上，公司归母净利率同比下降0.7pct至49.1%，盈利能力受毛利率下移影响较大。
    24年：公司毛利率同比下降0.8pct至87.5%，中高档/其他酒毛利率分别同比下降0.42/2.52pct。同期，公司销售/管理/研发/财务费率分别同比-1.81/-0.24/+0.09/-0.34pct，渠道改革后公司费用投放效率持续提升，有效对冲毛利率下降影响。综上，公司归母净利率同比下降0.6pct至43.2%。
    报表质量：渠道回款仍有挑战
    25Q1公司“营收+Δ合同负债”同比下降6.7%，25Q1公司销售收现同比下降7.3%，均慢于营收增速，渠道回款面临存量市场仍有挑战。
    三年分红：方案落地，略超预期
    公司公布24-26年度分红回报规划，各年度拟现金分红比例不低于65%/70%/75%，且均不低于85亿元（含税）。分红比例略超市场预期，公司持续提升股东回报。
    投资建议：维持“买入”
    我们的观点：
    展望25年，公司稳中求进，产品端国窖1573稳健发展仍为核心，区域上持续深耕四川/华北，数智营销加速转型持续提升费投效率。我们预计公司能平稳渡过行业调整周期。
    盈利预测：考虑到行业景气度恢复较慢，我们更新公司盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现营业总收入323.45/339.68/366.05亿元（25-26年原值353.80/393.52亿元），分别同比增长3.7%/5.0%/7.8%；实现归母净利润138.15/147.92/161.93亿元（25-26年原值154.87/174.68亿元），分别同比增长2.5%/7.1%/9.5%；当前股价对应PE分别为13/12/11倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    行业景气度恢复不及预期，营销转型不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

2024年报点评：营收保持增长，看好半导体设备加速放量

微导纳米(688147)
    投资要点
    2024年营收大幅增长，利润受研发投入+减值计提影响略降：2024年公司实现营收27.0亿元，同比+60.7%，其中光伏设备营收22.9亿元，同比+52.9%，占比84.8%；半导体设备营收3.3亿元，同比+168.4%，占比12.2%。期间归母净利润为2.3亿元，同比-16.2%；扣非净利润为1.9亿元，同比-0.5%，主要系研发投入增加和计提了1.4亿元信用减值与2.4亿元资产减值损失。Q4单季营收为11.6亿元，同比+75.6%，环比+52.6%；归母净利润为0.8亿元，同比-34.1%，环比-29.6%；扣非净利润为0.7亿元，同比持平，环比-28.6%。
    控费能力强，持续加大半导体领域的研发投入：2024年毛利率为40.0%，同比-3.7pct，其中光伏设备毛利率为40.7%，同比-3.1pct；半导体设备毛利率为27.7%，同比+0.4pct；我们认为后续随着更多设备批量交付，毛利率有望修复。期间销售净利率为8.4%，同比-7.7pct；期间费用率为20.3%，同比-4.9pct，其中销售费用率为2.5%，同比-2.4pct；管理费用率为6.6%，同比-3.1pct；研发费用率为9.9%，同比-0.7pct，财务费用率为1.3%，同比+1.2pct。2024年公司研发投入4.2亿元，同比+36.0%，三年累计的研发投入超过60%投向半导体领域。Q4单季毛利率为42.2%，同环比-3.4pct/+3.9pct；销售净利率为6.6%，同环比-11.0pct/-7.7pct。
    存货&合同负债持续增长，半导体设备在手订单同比+65.9%：截至2024Q4末公司合同负债为20.5亿元，同比+4.9%；存货为37.2亿元，同比+15.7%；公司在手订单67.7亿元，其中光伏、半导体及新兴应用领域分别为51.9/15.1/0.8亿元，半导体在手订单同比增长65.9%。Q4公司经营性现金流为-0.1亿元，现金净流出环比继续收窄。
    立足ALD布局光伏&半导体，拓展CVD打开成长空间:（1）半导体领域：进入产业化验证阶段的ALD和CVD工艺种类不断增加，目前已开发工艺包括了HKMG技术、柱状电容器、金属化薄膜沉积技术及高深宽比3D DRAM、TSV技术等，并还在持续开发客户需求的IGZO、Nb2O5等新工艺。客户类型涵盖了逻辑、存储、化合物半导体、硅基OLED等，其中超过75%的增量订单来自存储领域（新型存储、3DNAND、FERAM、RRAM和DRAM），形成批量的重复订单合计已超过7.5亿元。（2）光伏领域：公司在XBC、钙钛矿及钙钛矿叠层等电池技术领域均已建立了完善的技术储备、能够覆盖电池生产整线的关键工艺设备，产品已取得订单并出货至客户端。
    盈利预测：考虑到公司订单验收节奏与研发投入情况，我们调整公司2025-2026年归母净利润分别至2.8（原值5.2）/3.7（原值7.1）亿元，预计2027年归母净利润为4.8亿元，当前市值对应动态PE分别为47/36/27倍，考虑到公司成长性，维持“增持”评级。
    风险提示：下游扩产不及预期，新品拓展不及预期。

2024年报及2025一季报点评：业绩符合预期，期待高端产品放量

天孚通信(300394)
    投资要点
    事件：公司发布2024年业绩，2024年公司实现营收32.5亿元，同比+67.7%；归母净利润13.4亿元，同比+84.1%。4Q24公司实现营收8.6亿元，同比+17.0%，环比+2.2%；归母净利润3.7亿元，同比+26.2%，环比+13.9%。1Q25公司实现营收9.4亿元，同比+29.1%，环比+10.2%；归母净利润3.4亿元，同比+21.1%，环比-8.0%。
    受益于下游高速光模块需求高景气，光通信元器件量价齐升。2024年光有源器件/光无源器件实现营收16.6/15.8亿元，同比+121.9%/33.2%；毛利率为46.7%/68.4%，同比+1.9/+8.2pct。国内/海外收入分别为7.8/24.7亿元，同比+124.8%/55.3%。受益于全球数据中心建设提速，2024年公司光通信元器件销量同比+15.2%至20876.7万个，ASP同比+45.4%至15.5元/个，实现量价齐升。4Q24/1Q25毛利率54.4%/53.0%，同比-2.1/-2.5pct，环比-4.6/-1.4pct，我们认为主要系产品结构变化、泰国工厂爬产。
    海外总部和泰国产能投运，加大研发投入推进新品落地。2024年公司新加坡海外总部平台及泰国生产基地已投运，光通信元器件产能同比+4.0%至59200万个，全球资源配置能力和人才团队国际化能力显著提升。公司加大研发投入积极布局硅光、CPO等前沿领域核心技术，2024年研发投入同比+62.1%至2.3亿元。2025年公司有望继续扩大海外产能，提升泰国基地交付能力，扩充更多新产品线落地。
    公司无源、有源产品将受益于后续需求扩张与技术发展。我们认为25年产业需求有以下趋势：1）云厂在推理需求凸显+算力卡供应扩张+自建以太网结构迭代三重趋势下，25年对800G的需求将充分释放；2）英伟达继续保持软硬件系统在训练、训推一体上的优势，同时自身客户结构持续优化，将进一步引领1.6T等前沿产品的迭代与应用；3）硅光模块具备缓解光芯片等物料短缺、承接硅基共封装趋势、降低成本三层产业逻辑，有望加速渗透。同时CPO应用前景渐显，有望在后续逐步技术落地、开启产业化应用。
    公司作为光模块上游核心器件优质供应商，与大客户深度绑定，我们认为公司绑定下游各大头部厂商，将受益于25年800G、1.6T的放量，以及CPO的长期渗透趋势。
    盈利预测与投资评级：考虑到国际形势不确定性，我们将公司2025/2026年归母净利润由22.7/27.2亿元调整为20.4/26.0亿元，并预测2027年归母净利润为31.2亿元，2025年4月25日收盘价对应PE分别为19.1/15.0/12.5倍。公司无源有源业务双线发展，承接下游主流客户算力需求，维持“买入”评级。
    风险提示：高速光模块需求不及预期；客户开拓与份额不及预期；产品研发落地不及预期；行业竞争加剧；原材料供应紧缺。

互联网营销业绩承压，卫通+网优护航成长

三维通信(002115)
    摘要：
    事件：公司发布2024&2025Q1财务报告，2024年实现营业收入109.49亿/-12.3%、归母净利润-2.71亿，同比由盈转亏，2025Q1实现营业收入22.9亿/-26.1%、归母净利润0.01亿/-91.7%。
    互联网营销业绩承压，海卫通远洋商船规模继续扩大。2024&2025Q1公司业绩有所下滑，主要系营业收入占比90%以上的互联网营销业务竞争加剧，同时受到平台运营商返点比例下降与生产性服务业加计抵扣5%进项税额优惠到期影响，子公司巨网科技计提2.4亿商誉减值。除互联网营销外，2024年公司通信设施运营实现营业收入1.6亿/+47.7%，累计拥有存量站点近万座，构建铁塔全流程运维体系，加速向独立规范运营转型，卫星通信实现营业收入1.73亿/+13.9%，子公司海卫通远洋商船规模继续扩大，高、中、低轨融合的泛在卫星通信服务商业化进程加速，面向智慧海洋的船岸云一体化SeaCube平台等创新产品进入市场应用阶段，网优覆盖全国11省，成功引入上海、浙江等地新客户实现跨区域发展，2024年通信设备累计中标约4.3亿，其中运营商集采中标约2.8亿，例如中国移动2025-2026年5G微功率电梯型数字直放站项目份额居首。分区域看，2024年公司海外市场营业收入同比+8.8%相对高增，专网斩获多个订单，拉美以巴西为支点完成规模化部署，交付设备超万台，成功开辟智利、哥伦比亚等新兴市场，亚太打造多个机场、体育场等标杆性应用案例，北美依托新产品落地精准匹配当地建设，欧洲、中东有序渗透。
    网优覆盖盈利能力相对坚挺，通信板块研发投入维持高强度。2024年公司实现销售毛利率4.8%/+0.1pct、销售净利率-2.3%/-2.8pct、加权ROE-12.14%/-14.4pct，2025Q1实现销售毛利率4.8%/-0.2pct、销售净利率0.2%/-0.6pct、加权ROE0.1%/-0.6pct，通信设施运营、网优覆盖与海外市场盈利能力相对坚挺，公司重点对有源设备、无源器件、天线系统三大产品线进行成本优化，加速库存周转与呆滞物料处理，同时通信板块研发费用率约13%，与南京邮电大学、杭州电子科技大学等多所高校建立长期合作关系，成立产学研基地与物联网研究院，攻坚超宽带DPD、大带宽大功率PA等关键技术瓶颈。
    投资建议：与百度、快手等大客户深度合作，互联网营销有望困境反转，全球VSAT渗透率抬升、无线网络优化技术领先护航中长期成长，我们调整公司2025年盈利预测，新增2026/2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.54/0.87/1.29亿，EPS为0.07/0.11/0.16元，对应PE105.5x/65.4x/44x，维持“推荐”评级。
    风险提示：互联网营销竞争进一步加剧的风险；应收账款回收的风险；半导体等供应链成本上涨与缺货的风险；海外市场拓展不及预期的风险等。

2024年年报与2025年一季报点评：2024年稳健收官，2025Q1彰显韧性

五粮液(000858)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年度报告与2025年一季报。
    点评：
    公司2024年稳健收官。公司2024年实现营业总收入891.75亿元，同比增长7.09%；实现归母净利润318.53亿元，同比增长5.44%。单四季度公司实现营业总收入212.60亿元，同比增长2.53%；实现归母净利润69.22亿元，同比下降6.17%。公司2024Q4利润同比下滑与公司加大回款支持与奖励策略、加强消费者培育力度有关。分产品看，2024年公司五粮液产品与其他酒产品分别实现营业收入678.75亿元与152.51亿元，同比分别增长8.07%与11.79%。
    2025年开门红良性，彰显经营韧性。公司今年主动调整经营节奏，节前对普五进行控货，积极消化库存。节后，公司发货量有所增加，叠加平台公司成立，公司开门红良性，彰显经营韧性。2025Q1，公司实现营业总收入369.40亿元，同比增长6.05%；实现归母净利润148.60亿元，同比增长5.80%。公司规划2025年营业总收入与宏观经济指标保持一致，经营目标稳健理性。
    2024Q4费用投放等因素影响公司净利率水平。受益于普五提价与产品结构优化，公司2024年实现毛利率77.05%，同比增加1.26个百分点。费用方面，2024年公司销售费用率为11.99%，同比增加2.63pct；管理费用率为3.99%，同比持平。综合毛利率与费用率的情况，公司2024年实现净利率37.22%，同比下降0.63个百分点。2025Q1，公司实现毛利率77.74%，同比下降0.69个百分点，主要与公司调整产品策略有关；销售费用率/管理费用率分别为6.52%/2.83%，同比分别下降1.01pct/下降0.23pct。综合毛利率与费用率的情况，公司2025Q1实现净利率41.60%，同比下降0.42个百分点。
    公司发布2024年末分红方案。公司2024年末分红每10股拟派31.69元（含税），合计现金红利123.01亿元。此前，公司2024年的中期分红为每10股派25.76元（含税），合计现金红利99.99亿元。公司2024年中期与年末分红合计每10股派息57.45元（含税），合计现金红利223亿元，分红率为70%，对应4月25日收盘价股息率为4.45%。
    维持买入评级。预计公司2025/2026年每股收益分别为8.64元和9.18元对应PE估值分别为15倍和14倍。作为高端浓香白酒行业龙头，公司今年定调稳中求进，品牌影响力有望稳步提升。维持对公司的“买入”评级
    风险提示。产品升级不及预期，渠道扩张不及预期，行业竞争加剧，宏观经济波动等。

公司2025年一季报点评报告：自产煤价跌致业绩回落，关注高分红潜力和成长性

中煤能源(601898)
    自产煤价跌致业绩回落，关注高分红潜力和成长性，维持“买入”评级
    公司发布2025年一季报，2025Q1公司实现营业收入383.9亿元，同比-15.4%，环比-21.6%；实现归母净利润39.8亿元，同比-20%，环比-15.5%；实现扣非后归母净利润39.4亿元，同比-19.4%，环比-15.7%。我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润170.5/184.7/190.7亿元，同比-11.8%/+8.3%/+3.3%；EPS为1.29/1.39/1.44元，对应当前股价PE为8.1/7.5/7.3倍。公司主业具备成长性，同时展现高分红潜力，维持“买入”评级。
    自产煤价格下跌致业绩回落，自产煤单吨成本下滑对冲影响
    （1）煤炭业务：产销量方面，2025Q1商品煤产/销量3335/6414万吨，同比+1.9%/+0.4%，环比-5.4%/-19.1%，其中自产商品煤销量3268万吨，同比+1.1%，环比-12.8%；价格方面，2025Q1吨煤综合售价487.2元/吨，同比-17%，环比-9.8%，其中自产商品煤售价491.7元/吨，同比-17.7%，环比-8.4%；成本方面，2025Q1吨煤综合成本371元/吨，同比-13.4%，环比-9.4%，其中自产商品煤成本269.8元/吨，同比-7.3%，环比-5.9%；毛利方面，2025Q1吨煤综合毛利116.2元/吨，同比-26.7%，环比-11.2%，其中自产商品煤吨煤毛利221.9元/吨，同比-27.6%，环比-11.3%。（2）煤化工业务：产销量方面，2025Q1聚烯烃/尿素/甲醇/硝铵产量37.8/52.8/51.4/13.9元/吨，同比-3.6%/+11.2%/+24.8%/+6.9%，销量35.5/60/52.9/14.1万吨，同比-4.8%/+8.9%/+33.6%/+8.5%；价格方面，2025Q1聚烯烃/尿素/甲醇/硝铵单吨售价6876/1702/1794/1861元/吨，同比+0.4%/-23.9%/+7.1%/-17.3%；成本方面，2025Q1聚烯烃/尿素/甲醇/硝铵单吨成本5775/1342/1414/1475元/吨，同比-2.1%/-14%/-18.8%/-2.6%；盈利方面，2025Q1聚烯烃/尿素/甲醇/硝铵单吨毛利1101/360/380/386元/吨，同比+16%/-46.7%/+675.8%/-47.6%。
    煤炭和煤化工业务产能仍有增量，业绩稳定突出高分红潜力
    （1）煤炭和煤化工业务产能仍有增量：煤炭方面，公司有在建煤矿2座，其中里必煤矿建设规模为400万吨/年，预计2025年年底试生产；苇子沟煤矿位于规模为240万吨/年，预计2025年底试运行。另有大海则二期项目正开展前期工作，规划产能2000万吨/年。煤化工方面，榆林煤炭深加工基地项目总投资238.88亿元，建设规模90万吨/年聚烯烃，已核准并完成投资决策，2024年完成投资36.00亿元，累计完成投资46.37亿元，项目正在建设施工中。（2）分红比例有望提升：2024年公司现金分红金额合计为63.5亿元（包括中期已分配的现金红利人民币29.4亿元），分红比例为32.87%，较2024年下滑-4.8pct。以2025年4月25日收盘价计算，当前股息率达4.6%。公司在央企市值管理背景下积极响应相关政策，实施特别分红和中期分红，且具有进行持续高分红的潜力，叠加高长协及煤化一体化经营下业绩相对稳定，长期投资价值凸显。
    风险提示：经济恢复不及预期；新建产能不达预期；煤价超预期下跌风险。

2024年报及2025一季报点评：出货环比提升，新技术有望突破

聚和材料(688503)
    投资要点
    事件：公司2024年营收124.9亿元，同21.4%，归母净利润4.2亿元，同-5.4%，毛利率8.7%，同-1.1pct，归母净利率3.3%，同-0.9pct；其中24Q4营收26.6亿元，同环比-7.9％/-13.1％，归母净利润0亿元，同环比-340.6%/-102.5％，毛利率7.9%，同环比1.2/3.3pct，归母净利率-0.1%，同环比-0.2/-4.1pct。公司2025年Q1营收29.9亿元，同环比1.4％/12.5％，归母净利润0.9亿元，同环比18.2%/-3012％，毛利率6.3%，同环比-1.9/-1.5pct，归母净利率3%，同环比0.4/3.1pct。业绩符合市场预期。
    出货环比提升、盈利保持坚挺：公司2024年浆料出货为2024吨，继续保持行业领先地位，其中N出货量1576吨，占比达77.87%。公司2025年Q1银浆出货约440吨+，环增10%/同降20%，我们预计N型占比95%+。Q1受益于下游排产提升，出货量环比增长。测算Q1单kg毛利约431元/kg（毛利率6.33%），环降约93元/kg(Q4受银价上升影响略高)，测算单吨净利约20万/吨，保持坚挺。Q2看抢装结束排产或有所回落，预计全年出货2400吨+，保持领先市占率。
    新技术持续突破、铜浆年底或有望量产：2024年公司研发投入达8.42亿元，占营收6.74%，研发持续投入；BC浆料出货实现进展突破，下游市占率有望提升。同时公司首创光伏铜浆产品，包括纯铜浆料及银包铜浆料。已对接主流一体化组件及配套设备厂商，铜浆产品在多轮可靠性测试中性能表现优异，并已实现小批量出货，2025年H2或有望量产。
    费用环比提升、现金分红回馈股东：公司2025年Q1期间费用1.1亿元，同环比-7.7%/58.2%，费用率3.8%，同环比-0.4/1.1pct；经营现金-1.2亿元，同环比-90.7%/21.8%；2025年Q1资本开支0.9亿元，同环比206.6%/39.2%；2025年Q1末存货8.9亿元，较年初-33.2%。公司拟每10股派发现金红利4.3447元，合计拟派发约1亿元，股利支付率24%回馈股东。
    盈利预测和投资评级：考虑行业竞争加剧，下调盈利预测并新增2027年盈利预测，我们预计2025-2027年归母净利润4.96/6.23/8.12(2025/2026年前值为7.2/8.3)亿元，同比19%/26%/30%，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧，政策不及预期等。

2024年年报及2025年一季报点评：25Q1业绩超预期，销售净利率突破双位数

天宇股份(300702)
    事件：2025年4月18日、23日，公司公布2024年度、2025一季度报告。根据年报，公司24年实现营业收入26.3亿元，同比增长4.1%；实现归母净利润0.6亿元，同比增长104.5%；实现扣非归母净利润0.7亿元，同比增长6.9%。根据25Q1报告，公司25Q1实现营业收入7.6亿元，同比增长10.1%；实现归母净利润0.9亿元，同比增长112.7%；实现扣非归母净利润0.8亿元，同比增长56.8%。
    拆分：24年原料药价格筑底&制剂集采竞争加剧，25年价格边际企稳，报表端开始回暖。根据年报，公司24年仿制药原料药及中间体业务实现收入19.9亿元（同比-0.5%），毛利率29.3%（同比-5.1pct）；CDMO业务实现营业收入3.7亿元（同比-9.8%），毛利率49.5%（同比-7.2pct）；制剂业务实现收入2.5亿元（同比+142.6%），毛利率55.5%（同比-7.3pct）。公司24年依托1）原料药及中间体非沙坦类新品增量兑现弥补沙坦类降价影响，业务收入基本持平、2）原料药制剂一体化，借助带量采购快速切入仿制药市场，实现了总体收入的同比增加。25Q1，随着沙坦主要品种边际价格的企稳，公司业绩在制剂、非沙坦原料药的驱动下迎来回升。
    原料药及中间体：沙坦价格底部企稳，非沙坦预期借助专利悬崖有望延续高速增长。24年内，公司原料药及中间体实现营业收入19.9亿元，其中沙坦类（降血压类）收入14.4亿元（同比-11.7%）、非沙坦类收入5.6亿元（同比47.6%）。沙坦原料药及中间体受制于24年的价格下滑收入有所回落，非沙坦类受益于增量产品的专利到期及公司储备产能的释放延续高速增长趋势。
    CDMO：品种开发&质量管理受到客户认可，多款定制化原料药品种放量在即。24年内，公司CDMO业务实现收入3.7亿元，同比下滑9.8%，我们认为主要受到客户商业化产品专利到期影响。公司除了原有的商业化品种外，与恒瑞医药合作的项目（如降血糖、抗肿瘤类产品）有望接续发力带动公司CDMO业务重现增长趋势。
    制剂：快速搭建制剂品类丰富产品梯队，一体化转型成效凸显。公司近年以来制剂批文保持每年15-20个的稳定获批节奏，截至24年已形成以降压药类、降血糖药类等为主导的52个制剂产品。同时，通过研发效率提升，制剂业务的研发投入较上一年度减少约0.2亿元，制剂业务的经营利润较上一年度同比改善，亏损幅度显著收窄。
    投资建议：我们预期公司2025-2027年实现归母净利润2.3/3.0/3.9亿元，同比增速分别为304.8%/34.3%/27.0%，对应PE依次为33/25/19倍，维持“推荐“评级。
    风险提示：地缘政治风险，汇率波动风险，产能建设不及预期等。

公司信息更新报告：主业销售仍待改善，零食量贩渠道成效明显

欢乐家(300997)
    主业需求承压，新渠道开拓较好，维持“增持”评级
    欢乐家2025Q1收入4.5亿元，同比-18.5%，归母净利润0.3亿元，同比-58.3%。收入业绩仍有承压，我们下调2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为1.6（-0.5）、1.8（-0.3）、2.0亿元，同比分别+4.9%、+14.5%、+10.0%，EPS分别为0.35（-0.11）、0.40（-0.13）、0.45元，当前股价对应PE分别为39.9、34.8、31.7倍。2025年公司将优化传统渠道网点，并积极开拓新零售渠道和新品，预计公司主业有望逐步改善，维持“增持”评级。
    椰子汁、水果罐头销售承压，需求仍待改善
    2025Q1公司椰子汁饮料收入2.3亿元，同比-14.6%，主要与同期高基数、消费需求疲软以及渠道变革有关；水果罐头收入1.6亿元，同比-25.5%，主要与成本压力、市场竞争等因素有关。2025年公司将继续聚焦水果罐头+椰基饮料赛道，水果罐头上将在配方和包装上进行升级，拓展多元化消费场景；椰子汁饮料上，一方面持续推动椰子汁向零食量贩渠道布局，另一方面继续发力椰子水产品。
    传统渠道下滑，零食量贩渠道保持较快发展
    分渠道来看，2025Q1传统渠道相对承压较大，一方面新零售渠道快速发展，抢占线下传统商超的需求，另一方面公司主动进行传统渠道网点优化。同时公司积极拥抱零食专营连锁渠道，2024年与头部零食专营系统达成合作，2025Q1积极开拓中腰部零食专营系统，Q1实现收入4644.6万元，环比2024Q4增加614.9万元，零食量贩渠道保持环比提速，全年预计将实现较好收入增量。
    成本上涨叠加业务结构变化导致毛利率下降，费用率有所提升，净利率下降2025Q1公司毛利率同比-7.32pct至31.38%，一方面部分原材料价格有所上涨，另一方面零食专营渠道和原料销售业务毛利率相对较低。Q1销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比+0.14pct/+1.53pct/-0.03pct/+0.36pct，公司期间费用率有所提升。综合来看，Q1净利率同比-7.27pct至7.63%。
    风险提示：宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、销售不及预期风险。

2024年报&2025一季报点评：盈利短期承压，2025年有望恢复增长

秋乐种业(831087)
    投资要点
    事件：公司2024年实现营收3.9亿元，同比-27%，归母净利润0.50亿元，同比-36%；其中2024Q4营收2.3亿元，同环比-25％/+104％，归母净利润0.41亿元，同环比-33%/+206％。2025Q1实现营收0.19亿元，同环比-45%/-92%，实现归母净利润-0.04亿元，同环比-382%/-111%。
    2024年玉米种及花生种受市场竞争激烈影响有所下滑。分业务看2024年公司玉米种/小麦种/花生种分别实现营收1.96/1.41/0.49亿元，同比-42%/+6%/-12%，毛利率分别为35.5%/22.66%/14.05%，同比-4.6/+2.7/+1.2pct，玉米种营收及毛利率下滑主要系玉米种子市场供过于求，且市场竞争激烈，价格低迷，花生种营收主要系公司调整销售渠道，增加新渠道及新市场开发致花生种销量有所下滑。
    2024年期间费率略有提升。公司2024年期间费用0.77亿元，同比-0.3%，费用率19.8%，同比+5.3pct，其中2024Q4期间费用0.32亿元，同环比-14%/+94%，费用率13.9%，同环比+1.8/-0.7pct。25Q1期间费用0.14亿元，同环比+13%/-55%，期间费率74.3%，同环比-38.4/+60.5pct。
    持续加强种类研发，以高质量品种与市场差异化竞争。公司持续加大种类研发，2024年玉米品种秋乐368入选“2024年农业主导品种”，秋乐999入选“国家玉米核心展示综合表现优良品种”，吉农玉1669入选吉林省2024年农业主导玉米品种，云瑞408入选云南省2024年农业主导玉米品种；花生品种豫花22号入选“全国推广面积前十大品种”，且排名位居前五；小麦品种百农307入选“河南省农业主导品种”。同时公司在研项目丰富，持续巩固公司技术优势，满足市场需求，增强公司竞争力，2025年随优势品种推广有望恢复增长。
    盈利预测与投资评级：考虑玉米种行业价格竞争激烈，我们下调2025年及2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.53/0.60/0.70亿元（2025-2026年前值为0.80/0.90亿元），同增5%/14%/16%，对应PE为57/50/43倍，考虑公司玉米、小麦等新品种持续推广，花生加大渠道转型拓展力度，未来有望逐步稳增，因此维持“增持”评级。
    风险提示：竞争加剧，需求不及预期。

新项目爬坡迅速，关注轻资产扩张与存量项目优化

宋城演艺(300144)
    公司发布2024年年报及2025年一季报。24年公司实现营收24.17亿元，同比+25.49%；归母净利润10.49亿元，同比扭亏为盈。24年公司业绩增长主要系上年基数较低，存量项目整体承压，后续需关注优化情况；新项目爬坡迅速表现优异，轻资产签约稳定推进，后续增长潜力可期，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    24年公司业绩稳健增长，分红率逐步提升。24年公司实现营收24.17亿元，同比+25.49%；归母净利润10.49亿元，同比扭亏为盈；扣非归母净利润10.32亿元。24年公司的业绩实现高增长，主要系23年花房集团计提大额减值，基数较低，若不考虑花房集团影响，同一口径下同比+25.24%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利2元（含税），共计5.25亿元，分红比例达到50%。
    存量项目表现分化，新项目爬坡迅速。存量项目中，大部分表现承压，杭州、三亚、丽江项目的营收和毛利率同比均有所下滑；九寨和桂林项目表现相对优秀，营收均实现小幅增长。近年新开业的项目爬坡迅速，其中广东佛山项目开业首年即实现盈利，《广东千古情》演出共1386场；三峡千古情景区开业百天收入破亿元；西安项目自24年暑期开启双剧院模式，连续多日实现17场的新纪录，大幅扭亏为盈；上海项目成本费用较高，但24年已实现减亏。
    25Q1业绩小幅下滑，轻资产输出再下一城。25Q1公司实现营收5.61亿元，同比+0.26%；归母净利润2.46亿元，同比-2.18%。Q1公司加大了广告营销投入，对利润带来一定影响。公司着力打造具有宋城IP属性的“网红”矩阵，放大社交传播；同时签署“丝路千古情”项目合作协议，轻资产输出再下一城，Q1已经确认服务费用5000万元，项目预计于2026年7月开业，后续收入也将于开业前逐步确认。
    估值
    当前存量项目依旧承压，且对业绩影响较大，需要持续关注项目的优化进展，我们预计公司25-27年EPS为0.45/0.50/0.55元，对应市盈率分别为21.3/19.3/17.5倍。中长期来看，培育项目开业后反响热烈，后续有望进一步爬坡，轻资产项目签约稳定推进，业绩增长潜力可期。维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    消费恢复不达预期、存量项目优化不及预期、安全事故风险。

2025年一季报点评：Q1前驱体盈利稳中有升，镍冶炼盈利好转贡献增量

中伟股份(300919)
    投资要点
    Q1业绩符合市场预期。公司25年Q1营收107.9亿元，同环比+16.1％/+7.2％，归母净利润3.1亿元，同环比-18.9%/+114.7％，扣非归母净利2.6亿元，同环比-22.6%/+88.1%，非经主要为政府补助和金融资产收益；毛利率11.9%，同环比-1.6/+1.1pct，归母净利率2.9%，同环比-1.2/+1.4pct。
    Q1三元前驱体出货环增35%+，盈利水平稳中有升。我们预计Q1三元前驱体出货约4.8万吨，同减15%+，环增35%+，四氧化三钴出货约0.7万吨，同增40%，环比略降；我们预计25全年出货22-24万吨，同增10-20%。盈利端，我们测算Q1汇兑损失约6700万元，若加回，前驱体单吨净利约0.6万元+，环比略增，3月起钴涨价，公司低价库存受益，单吨盈利有望进一步提升。
    Q1磷酸铁出货同比高增，有望持续减亏。我们预计Q1磷酸铁出货约2.8万吨，同增近500%，环减30%左右；Q1末公司磷酸铁产能20万吨，我们预计25年出货有望达15万吨+，同比翻倍增长。盈利端，我们测算Q1磷酸铁亏损约2500万，环比减亏60%+。
    NNI项目Q1爬坡完成成本下降，25年出货预期翻倍增长。我们预计Q1镍产品出货3万金吨以上，权益量约2万金吨，同增200%+，环增10%左右。公司印尼建成及在建产能共19.5万金吨，其中NNI共8万金吨于25年初全面达产，中青首剩余4条线4万金吨于25H1开始逐步爬坡；我们预计25年镍产品出货16-18万金吨，权益量10万金吨左右，同比翻倍增长。盈利端，Q1镍价维持低位，高冰镍价格小幅回升，NNI项目成本环比有所回落，我们预计Q1镍冶炼贡献利润1亿元左右，25年镍冶炼项目成本预计维持1.4-1.5万美金。
    Q1费用控制良好，经营性现金流下滑。公司25年Q1费用率8.3%，同环比+1/-0.3pct；计提资产减值损失0.1亿元，环减78%，信用减值损失0.3亿元，环增329%；经营性现金流1.1亿元，同环比-86.1%/-89.9%，主要系未到期应收款项增加；25年Q1资本开支11.7亿元，同环比-3%/-55%；25年Q1末存货98.2亿元，较年初持平。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润18.6/24.9/31.9亿元，同比+27%/+34%/+28%，对应PE为16x/12x/9.4x，考虑公司为国内第一大前驱体厂商，且镍自供率持续提升，给予25年22x PE，目标价44元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动超市场预期，销量及政策不及预期。

2024顺利收官，分红稳定提升

古井贡酒(000596)
    事项：
    古井贡酒发布2024年年报与2025年1季报。2024年实现营收236亿元，同比+16.4%，归母净利55亿元，同比+20.2%，其中4Q24实现营收45亿元，同比+4.8%，归母净利7.7亿元，同比-0.7%，业绩符合快报。1Q25实现营收91亿元，同比+10.4%，归母净利23.3亿元，同比+12.8%。公司拟每10股派发红利50元（含税），2024年拟总分红31.7亿元，分红率57.5%。
    平安观点：
    产品量价齐升，地基市场表现更优。分产品看，年份原浆营收181亿元，同比+17%，量/价分别+12%/+5%；古井贡酒营收22亿元，同比+11%，量/价分别+9%/+2%；黄鹤楼及其他营收25亿元，同比+15%，量/价分别-1%/+16%；得益于宴席带动与省内消费升级，我们预计古8与古16维持较快增速。分地区看，2024年华中/华北/华南分别实现营收202/20/14亿元，同比分别+18%/+7%/+11%，基地市场表现更优。
    费用率持续缩减，盈利能力稳定提升。2024/1Q25公司毛利率79.9%/79.7%，同比分别+0.8/-0.7pct。2024年公司销售/管理/研发/财务
    iFinD，平安证券研究所
    引领升级，古20稳扎稳打，高端化持续推进。依然维持“推荐”评级。
    风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

集成化、模组化趋势持续演进，布局射频前端产品平台

卓胜微(300782)
    事项：
    公司公布2025年一季报，2025年第一季度公司实现营收7.56亿（-36.47%YoY），归属上市公司股东净利润-0.47亿元（-123.57%YoY）。
    平安观点：
    射频产品陆续导入芯卓产线，12英寸进入规模量产阶段：2025年第一季度公司实现营收7.56亿元（-36.47%YoY），归属上市公司股东净利润-0.47亿元（-123.57%YoY）。2025年第一季度公司整体毛利率和净利率分别是31.01%（-11.77pctYoY）和-6.20%（-22.76pctYoY），公司营收及利润下降主要是受到产线折旧增加及下游需求放缓的影响。费用端：2025年第一季度公司的销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率分别为1.49%（0.40pctYoY）、5.05%（1.61pctYoY）、0.72%（0.61pctYoY）和23.49%（0.90pctYoY），公司费用率整体比较稳定。公司6英寸滤波器产线的产品品类已实现全面布局，具备双工器/四工器、单芯片多频段滤波器等分立器件的规模量产能力，同时集成自产滤波器的DiFEM、L-DiFEM、GPS模组等产品成功导入多家品牌客户并持续放量。基于芯卓项目的深化，公司在特色工艺、材料、技术、差异化等方面持续拓展，实现从分散的“点状规划”向整合的“面状布局”迈进。公司全面开拓并发挥资源平台的深层效益，使12英寸IPD平台正式进入规模量产阶段，L-PAMiF、LFEM等相关模组产品已全部采用自产IPD滤波器。公司12英寸射频开关和低噪声放大器的第一代工艺生产线已实现工艺通线进入量产阶段。同时公司启动了第二代工艺的开发，目前进展顺利。
    行业集成化、模组化趋势持续演进，公司布局射频前端产品平台：在射频前端方案的演进过程中，通信协议升级推动射频前端器件复杂性提升。而移动终端设备内部留给射频前端芯片的空间一直以来在逐渐减少，为满足移动智能终端小型化、轻薄化、功能多样化的需求，射频前端芯片正逐渐走向集成模组化。这一趋势不仅使得手机能够在保持原本
    iFinD，平安证券研究所
    轻薄外观的基础上优化了多任务处理时的顺畅程度，还能够进一步集成化展现市场化优势。随着5G发展进入后半程，通信制式的发展将对射频无线通信网络能力提出更高要求，向高集成化、成本化与定制化并行方案演进。目前全球射频前端芯片市场集中度较高，国内自给率较低。面对全球政治环境的不确定性，采用全国产方案有利于国内企业掌握自主控制关键核心技术的供应链，降低外部风险，确保产业的稳定发展显得尤为重要。近年来随着公司战略布局的落地，研发投入占营业收入比例呈逐年上升的趋势，根据公司年报，2022-2024年度研发投入占营收比重分别为12.22%、14.37%和22.22%。公司产品类型从分立器件到射频模组逐步丰富；产品应用领域从智能手机向通信基站、汽车电子、蓝牙耳机等领域拓展。公司自有产线已实现部分产品规模化量产，滤波器模组等产品已成功导入多家品牌客户并持续放量。通过自建芯卓产线，使公司参与关键产品的芯片设计、工艺制造和封装测试一体化环节，将产品设计与工艺研发深度结合，形成自主的生产工艺支持，满足差异化需求，打造更具市场竞争力的产品的同时，实现了长期稳定自主可控的供给能力。
    投资建议：基于最新财报及行业发展趋势，我们调整公司25/26年盈利预测，新增27年盈利预测。预计2025-2027年公司归母净利润分别为5.25/8.91/12.68亿元（25/26年原值为12.52/15.34亿元）。对应PE为77/45/32倍。公司是国内目前射频产业链布局相对完整和领先的企业，集成自产滤波器的接收端模组及应用于5GNR频段的主集收发模组产品在客户端的市场覆盖率和渗透持续提升。维持公司“推荐”评级。
    风险提示：1）上游原材料价格波动风险：未来若不确定因素出现导致原材料价格出现波动，或将对公司成本、利润带来影响。2）下游应用领域增速不及预期风险：当宏观经济出现波动时，下游应用领域增速不及预期会对公司业绩产生一定影响。3）技术人才流失风险：半导体行业属于高技术壁垒的行业，若人才流失将影响公司长远发展。

铯铷业务再创新高，多金属布局加速推进

中矿资源(002738)
    事项：
    公司发布2024年年报及2025年一季度报告，2024年实现营收53.64亿元，yoy-10.8%；实现归母净利润7.57亿元，yoy-65.72%；归母扣非净利润6.03亿元，yoy-71.71%。2024年利润分配预案：每10股派发现金红利5元（含税）。2025年一季度实现营收15.36亿元，yoy+36.37%；实现归母净利润1.35亿元，yoy-47.38%。
    平安观点：
    锂盐产销同比高增，原料结构进一步优化。2024年公司锂盐生产量4.37万吨，同比增长137.8%；销量4.26万吨，同比增长145.0%，产销均现同比高增态势。2025年一季度，公司实现锂盐产品销量8964吨，同比增长13%。2024年电碳均价9.1万/吨，同比降低65.02%。锂价走低背景下，公司充分发挥资源优势，调整原料供给结构，提高锂辉石精矿占比，从而降低锂盐生产成本。2024年公司自有矿共实现锂盐销量39477吨，同比增长164%，自有矿实现锂盐销量占比达92.6%，同比增加6.6个百分点。
    终端市场持续拓展，铯铷业务再创新高。2024年公司稀有轻金属（铯铷盐）板块实现营业收入和利润的大幅增长，进一步夯实行业龙头地位。全年共实现营业收入13.95亿元，同比增长24.16%；毛利10.92亿元，同比增长50.98%。其中，铯铷盐精细化工业务实现营业收入7.28亿元，毛利5.84亿元；甲酸铯业务实现营业收入6.67亿元，毛利5.09亿元。2025年Q1铯铷业务保持了良好增长态势，实现营业收入3.45亿元，同比增长94%；实现毛利2.31亿元，同比增长92%。作为全球铯铷盐龙头企业，公司依托加拿大Tanco矿山和津巴布韦Bikita矿山的资源优势，持续巩固在全球铯盐市场的主导地位。
    铜镓锗多元布局推进，公司成长空间打开。2024年7月公司收购赞比亚Kitumba铜矿项目65%股权，启动了投资建设Kitumba铜矿采选冶一体化项目，冶炼项目设计产能为阴极铜6万吨/年，采矿工程已于2025年3月1日开工。2024年8月，公司收购纳米比亚Tsumeb项目98%股权，启动了投资建设20万吨/年多金属综合循环回收项目，设计产能为锗锭33吨/年、工业镓11吨/年、锌锭1.09万吨/年。公司地勘找矿能力优势凸显，多金属布局打开公司未来成长空间。
    投资建议：公司铯铷业务全球优势持续，铜及镓锗布局打开未来成长空间，公司业务锂电材料受锂价影响价格波动较大，调整公司2025-2027年归母净利润预测10.99、16.54、26.89亿元（原2025-2026预测值为12.69、15.56亿元）。对应PE为19.0、12.6、7.8倍，公司多金属布局打造新增长点，维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）项目进度不及预期。若当前在建项目进展超预期缓慢，则可能会影响公司未来业绩增长节奏。（2）下游需求不及预期。若受终端影响需求出现较大程度收缩，公司产品销售或一定程度受到影响。（3）行业竞争加剧。行业竞争大幅加剧或导致公司产品销量不及预期。

公司信息更新报告：业绩符合预期，推进全球化布局

威迈斯(688612)
    电驱业务放量致综合毛利率下滑，持续获得项目定点前期研发投入增加
    公司发布2024年报及2025年一季报。2024年公司实现营业收入63.7亿元，同比+15.39%；实现归母净利润4.0亿元，同比-20.34%。2025Q1公司实现营业收入13.5亿元，同比-1.02%；实现归母净利润1.0亿元，同比-11.70%。分业务看：2024年公司车载电源实现营收51.1亿元，同比+3.53%；毛利率18.06%，同比+0.65pcts；2024年公司车载电源销量242万台，同比+20.36%。2024年公司电驱系统实现营收9.6亿元，同比+418.39%；毛利率10.18%，同比-2.25pcts。公司电驱系统业务放量，产品结构变化导致主营业务综合毛利率略有下滑，且持续获得项目定点，前期研发投入增加，我们下调原有盈利预测，预计公司2025-2026年归母净利润分别为5.98、7.80亿元（原为6.90、9.04亿元），新增预计2027年归母净利润为9.92亿元，EPS为1.42、1.85、2.36元/股，当年股价对应PE分别为16.5、12.7、10.0倍，公司是车载电源第三方供应商龙头，出海进展领先行业，维持“买入”评级。
    2024年公司继续巩固并大力开拓境内外市场客户
    （1）2024Q3，公司与上汽奥迪正式建立合作，为其智能数字平台首款纯电车型提供技术支持和车载电源产品；（2）获得长城汽车某热门车型的项目定点；（3）公司2024年向Stellantis集团实现车载电源继承产品销售金额折合人民币约6亿元，并获得了Stellantis集团颁发的2024年度“全球供应商质量奖”及“全球动力总成供应商提名奖”；（4）此外，公司已取得雷诺、阿斯顿马丁、法拉利等境外车企定点；（5）公司已设立法国、新加坡、泰国子公司，并于2024年启动泰国生产基地建设项目，目前项目处于正常推进并已确定相关选址事宜。
    风险提示：新能源汽车销量增速放缓、市场竞争加剧、客户拓展不及预期。

银锡产量延续增长，资源优势进一步加强

兴业银锡(000426)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年公司实现营业收入42.70亿元，同比增长15.23%；实现归母净利润/扣非归母净利润15.30/15.39亿元，同比增长57.82%/50.23%。Q4公司实现营收/归母净利润9.74/2.30亿元，同比下滑23.97%/46.01%，Q1公司实现营收/归母净利润11.49/3.74亿元,同比增长50.37%/63.22%。
    公司业绩增长主要受益于银锡等金属价格提升，产量与效益实现双增长。具体看：
    价：2024年银/锡价格同比上涨29.91%/16.90%,铅/锌/锑/铜/铁矿石价格同比+10.28%/+8.21%/+57.80%/+9.69%/-7.02%。
    量：2024年公司银/锡产量为229/8901吨，同比增长14.68%/14.58%，销量为210/7611吨，同比减少9.58%/11.88%。
    铅/锌/锑/铜/铁精粉产量为1.70/5.97/0.14/0.29/339万吨，同比+8.05%/8.67%/+32.58%/+4.94%/-3.75%，销量为1.64/5.93/0.13/0.27/365.23万吨，同比+0.39%/+6.77%/+2.70%/-15.18%/+1.44%。
    本：2024年公司银/锡产品成本为188.96/5.11万元/吨，铅/锌/锑/铜/铁精粉成本为0.65/0.81/1.61/1.38/0.03万元/吨。
    利：2024年公司整体毛利润为26.88亿元，同比增长37.18%，毛利率较2023年提升10.08pct至62.95%。
    其中，银锡产品毛利率为65.98%/72.50%，贡献毛利7.69/10.26亿元，占比28.60%/38.17%，单位毛利为366.47/13.48万元/吨。
    铅/锌/锑/铜/铁精粉毛利贡献为1.24/5.03/0.43/0.93/1.07亿元，占比分别为4.60%/18.72%/1.58%/3.45%/3.99%。
    银漫矿业仍为公司主要利润贡献点。分公司看，银漫矿业/乾金达矿业/融冠矿业净利润为12.59/2.45/1.73亿元，较2023年增长49.14%/39.20%/41.80%，博盛矿业由于安全事故等造成选矿处理量减少，亏损0.85亿元。
    收购宇邦矿业，加强与山金合作。公司于2025年初成功收购宇邦矿业，根据公司披露，宇邦矿业拥有白银储量1.79万吨，为亚洲第一大单体银矿，全球第五位，公司资源优势进一步加强。
    此外公司与山东黄金旗下赤峰山金瑞鹏贸易有限公司加强合作，占年度销售总额68.38%，山金依托山东黄金品牌优势及强大的资金优势，在全球广泛布局，具备丰富的行业经验和运作水平，在资金支付、合作态度等方面相较其他客户具有绝对的优势，对公司产品有极强价格提升作用。
    投资建议：我们预计公司未来三年将通过宇邦矿业、银漫二期扩产等项目实现产量快速增长，预计公司2025/2026/2027年实现营业收入50.92/61.84/71.40亿元，分别同比变化19.24%/21.45%/15.46%；归母净利润分别为19.50/23.03/27.82亿元，分别同比增长27.44%/18.12%/20.78%，对应EPS分别为1.10/1.30/1.57元。
    以2025年4月25日收盘价为基准，2025-2027年对应PE分别为11.41/9.66/8.00倍。维持公司“买入”评级。
    风险提示：
    价格波动风险；项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

“内需+出海”双轮驱动，兵器工业集团民爆核心平台成长可期

江南化工(002226)
    投资逻辑：
    供给侧：“政策+资质”构成核心壁垒，公司炸药产能优势凸显。
    ①政策与资质端对民爆供给侧严格约束：除对重组整合、拆线撤点减证等给予支持政策外，原则上不新增过剩品种的民爆物品许可产能。截至2024年，公司工业炸药许可产能为76.55万吨，处于行业第一梯队。此外，我国对民爆物品的生产、销售、购买、运输和爆破作业实行许可证制度，构成行业资质壁垒。
    ②行业集中度持续提升：《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》从减少民爆生产企业数量以及提升前10家民爆企业生产总值占比两个方面提出预期性指标。2024年前20家民爆生产企业生产总值占比约为83.2%，2010年仅为42.6%，同时行业兼并重组持续推进，行业集中度有望继续提升。
    内需：2023年用于煤炭、金属和非金属矿山开采的炸药量占炸药总销量的74.8%；其中用于煤炭开采占比30.4%、金属矿山占24.7%，非金属矿山占19.7%。根据中爆协，2024年新疆地区工业炸药销量为53.82万吨，同比增长22.53%，2019-2024年年均复合增长率为20%。截至2024年11月末，公司在新疆区域拥有工业炸药生产许可能力20.75万吨（含新收购的陕西红旗民爆集团股份有限公司在新疆区域拥有的2万吨工业炸药生产许可能力）。
    出海：公司国际化布局已辐射纳米比亚、刚果（金）、蒙古等亚、非、拉、欧国家，24年实现境外营收10.23亿元，同比增长28%。此外，奥信化工和庆华民爆有望在25年注入公司，其中奥信化工具备丰富的海外民爆项目运营经验，海外现有炸药产能接近20万吨（包括乳胶基质产能），24年分别实现营收和净利润32.22/4.10亿元，若奥信化工顺利注入公司将进一步提升公司海外运营能力。
    盈利预测、估值和评级：
    暂不考虑后续资产注入的情况下，预计25-27年公司实现营业收入105.49、116.91、128.64亿元，同比+11.26%、+10.83%、+10.04%；实现归母净利润10.31、11.94、13.80亿元，同比+15.71%、+15.86%、+15.50%，对应EPS为0.39、0.45、0.52元/股，给予公司25年18倍PE，目标价7.01元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    下游需求不及预期；原材料价格波动；安全生产风险；地缘政治风险。

2024年年报及2025年一季报点评：年报业绩落于预告上沿，非航业务步入新阶段

深圳机场(000089)
    2025年4月24日公司发布2024年年报：2024年公司营业收入47.4亿元，同比+14%，归母净利润4.4亿元，同比+12%，落于业绩预告上沿（公司预告2024年归母净利润4.0-4.4亿元），扣非归母净利润3.5亿元（上年同期扣非归母净亏1.6亿元）；4Q24公司营业收入12.7亿元，同比+13%，归母净利润1.2亿元，同比-50%，扣非归母净利润1.1亿元（4Q23扣非归母净亏0.2亿元）。公司发布2025年一季报：1Q25
    公司营业收入12.5亿元，同比+11%，归母净利润1.63亿元，同比+72%，接近业绩预告盈利中位（公司预告1Q25归母净利润1.3-1.8亿元），扣非归母净利润1.36亿元，同比+93%。
    经营生产数据持续提升，强化国际航线资源投入。受益民航业复苏，公司经营数据持续提升：2024年深圳机场飞机起降42.8万架次，同比+8.9%，较2019年提升15.7%，旅客吞吐量6148万人次，同比+16.6%，较2019年提升16.1%，生产数据增速快。公司持续强化国际航线资源投入：2024年公司国际港澳台航班飞机起降5.5万架次，同比+60%，旅客吞吐量518万人次，同比+109%，2024年T3航站楼西翼廊改造为国际场地，国际客运保障能力提至1000万人次/年。
    非航业务步入新阶段，广告、货运业务对盈利贡献度提升。非航业务中，免税、广告和货运业务均步入新发展期：1）免税：合资公司免税商业已于2023年11月营业，2024年合资公司营收2.1亿元，净亏损0.35亿元，短期对公司盈利有所拖累，长期有望增强深圳机场商业运营竞争力；2）广告：公司与梅迪派勒签署广告经营协议，经营期2024年2月1日至2030年1月31日，2024年公司广告收入3.9亿元，同比+3.3%，营业利润3.8亿元，随着机场客流量稳步增长，广告收入规模仍有提升空间，对公司盈利贡献度将进一步提升；3）货运：国内+国际保障节点逐渐成型，2024年深圳机场国内、国际货邮吞吐量92、96万吨，规模相当，2024年公司航空物流收入4.5亿元，营业利润0.88亿元，1Q25深圳机场国内、国际货邮吞吐量同比+4.5%、+22.8%，我们预计新货站投运后国际货量将进一步增长，提升货运业务对公司盈利贡献度。
    股东回报稳健，关注三跑道和T2航站楼建设进度。2024年公司派息2.46亿元（含税），对应分红比例55%（上年同期为51.7%），股东回报稳健。根据深圳特区报报道，深圳机场第三跑道完工后将于2025年底投入使用，T2航站楼完成招标，建议关注第三跑道和T2航站楼对公司营收和成本端影响。
    投资建议：看好深中通道、深江铁路开通后深圳机场在湾区枢纽地位的提升，以及公司客货运业务的拓展能动性，我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为5.8、7.2、8.6亿元，当前股价对应2025-2027年24、19、16倍PE。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：经济复苏不及预期；国际航线恢复不及预期；大湾区机场竞争加剧；航站楼投产增量成本超预期。

2025年一季报点评：业绩符合预期，期待AI+多元布局陆续兑现

道通科技(688208)
    投资要点
    事件：公司发布一季报，2025Q1公司实现营收10.9亿元，同比+26.7%环比-3.0%；归母净利润2.0亿元，同比+59.9%，环比+100.2%；毛利率56.6%，同比-0.1pct，环比+2.6pct。公司业绩符合市场预期。
    AI智能化持续推进，行业应用相继落地。2025Q1AI及软件业务营收同比+36%至1.4亿元。其中，充电云同比增加约80%。公司坚定围绕“AI智能化”战略布局，数字能源方面继“场站Agents”及“光储充Agents”后进一步打造“能源交易Agents”。AI及机器人方面，持续研发行业应用多模态大模型、AI平台及作业应用AI Agents，积极推进以巡检垂域大模型为核心的空地一体解决方案在能源、交通等领域的应用落地，为公司的未来发展蓄势聚力，有望导入中石油区域油田、河北高速、南网科技、国网智能等潜在客户，积极推进能源、交通等领域应用落地。
    检修平板新品发布，TPMS增速可观。2025Q1数字维修业务营收同比+24%至7.3亿元，其中TPMS同比增加约60%。2025Q1公司发布检修新品Ultra S2，全面覆盖新能源车与燃油车，有效解决汽车维修传感器定位难、组件数据交互复杂的痛点问题。公司长期深耕北美、欧洲为主的海外汽车后市场，行业地位稳固，近年来全面推进数智维修业务AIAgents化，自主开发汽车诊断行业大模型，实现AI语音助手、AI车辆外观损伤识别等功能。AI赋能逐步提高市场占有率和客户粘性，目前公司以32.7%的全球市占率超越博世、实耐宝等传统巨头，以近50%的复购意愿率排名美国第一。我们认为公司检修平板终端将在新品推陈出新、AI赋能的推动下出货稳定增长，TPMS产品及ADAS产品分别有望受益于各国强制安装法规带来的替换需求及汽车智能化程度提升。
    数字能源斩获大单，多维机制应对关税风险。2025Q1数字能源业务营收同比+35%至2.1亿元。公司客户趋于多元化，24年于北美市场签约多家全球头部客户；欧洲市场签约多家全球及区域级大客户，与多家国际知名能源公司建立战略合作伙伴关系；亚太地区与顶级车企及东南亚公共事业单位等战略客户的合作项目陆续落地。继2025年4月初中标全球石油巨头直流充电解决方案巨额订单后，公司同月斩获北美最大商用停车场运营商LAZ Parking首期2.4亿元订单，中标量约5万个商用交流充电桩。公司现有越南、深圳及美国工厂并持续优化全球布局，美国产品备库量已提升至6-9个月需求水平。自2025年5月起公司美国区域数字能源产品提价7%-10%，通过多维机制有效应对关税扰动风险。
    盈利预测与投资评级：公司三项业务全面铺开，AI有望对新、老业务全面赋能，我们维持公司2025/2026/2027年预期归母净利润7.9/9.6/11.4亿元，2025年4月28日收盘价对应2025/2026/2027年PE分别为22.2/18.3/15.5倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；竞争加剧；公司产品扩张不及预期。

2025年一季报点评：业绩短期承压，五期产能建设打开成长空间

纽威数控(688697)
    投资要点
    营收稳步增长，归母净利润短期承压
    2025Q1公司实现营收5.69亿元，同比+3.80%；实现归母净利润0.61亿元，同比-11.78%；实现扣非归母净利润0.49亿元，同比-18.34%。公司2025Q1营业收入实现稳健增长，归母净利润下滑主要系毛利率有所下降，我们判断系机床行业需求整体偏弱，行业价格竞争激烈，公司产品售价降低压缩毛利率空间。
    毛利率下滑系会计准则变更影响，汇兑损益影响财务费用
    2025Q1公司毛利率为21.11%，同比-4.84pct。公司毛利率有所下降，我们判断系：①会计政策变更，质保相关销售费用计入营业成本，影响毛利率下降；②机床行业需求偏弱，行业价格竞争激烈，公司产品降价压缩毛利率空间。2025Q1公司销售净利率为10.78%，同比-1.90pct，主要系毛利率下降拖累。
    2025Q1公司期间费用率为11.70%，同比-1.69pct，销售/管理/财务/研发费用率为4.76%/1.56%/5.16%/0.22%，同比-1.76pct/-0.01pct/+0.31pct/-0.23pct。销售费用率降低系会计政策变更，公司持续加大研发投入，研发费用率持续提升。
    持续加码研发提升产品竞争力，五期项目投资建设打开成长空间：1）公司研发投入持续加码：2024年公司研发费用1.12亿元，同比+10.35%，2025Q1公司研发费用0.29亿元，同比+10.43%，公司持续加码研发投入。截至2024年末，公司累计获得发明专利26件，实用新型专利184件，外观设计专利25件，软件著作权41件。公司持续保持高强度研发投入，提升产品竞争力，推动核心零部件国产化。
    2）投资建设五期高端智能数控装备项目：根据公司公告，公司计划自筹投资8.5亿元建设纽威数控五期高端智能数控装备项目。项目计划建设约4.75万平方米生产厂房及配套设施，用于数控立车、数控磨床、专机等高端智能数控装备生产，预计2027年6月建成投产。公司持续投资建设产能，打开长期成长空间。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为3.60/4.20/4.92亿元，当前股价对应动态PE分别为18/16/13倍，公司持续加码研发投入提升产品力，投资建设五期产能打开成长空间，维持公司“增持”评级。
    风险提示：制造业复苏不及预期，机床行业需求不及预期，产能建设进度不及预期。

2024年报及2025年一季报点评：业绩增长超预期，彰显龙头底色

珀莱雅(603605)
    投资要点
    公司公布2024年及2025Q1业绩：2024年营收107.8亿元（+21.0%，代表同比增速，下同），归母净利15.5亿元（+30%）。2025Q1营收23.6亿（+8.1%），归母净利3.9亿（+28.9%），利润增速大幅高于收入主要系毛利率提升&销售费用率改善。
    主品牌延续增长，线上维持高增。①分品牌，24年珀莱雅/彩棠/OR/悦芙媞营收同增20%/19%/71%/9%，占比分别为80%/11%/3%/3%，主品牌珀莱雅延续高增。②分渠道，线上/线下24年增速分别为24%/-14%，占比分别为95%/5%，主品牌维持较高增长，线上延续高增。
    毛利率持续创新高，费用率优化主要系子品牌经营改善+达播占比下降。①毛利率：2024年为71.4%，同比+1.5pct，2025Q1毛利率72.8%，同比+2.7pct，毛利率持续创新高，主要系原材料成本下降；②期间费用率：2024年为52.9%，同比+1.9pct，其中销售费用率同比+3.3pct。2025Q1期间费用率同比-1.8pct至51.2%，主要系OR等子品牌经营改善+主品牌达播占比下降；③归母净利率：结合毛利率及费用率，2024年归母净利率为14.4%，同比+1pct，2025Q1同比+2.7pct至16.5%；④现金流：2024经营性现金流同比+57.5%，25Q1经营性现金流+56.8%，现金流表现优秀。
    2025年大单品系列继续升级，美白、油皮等新系列有望贡献增量。公司致力于在护肤不同赛道打造适合中国人的产品矩阵，2024年首款持有美白特证的单品“光学瓶”携专研独家成分“光学335”上市，2025年4月公司核心大单品系列之一“双抗系列”更新双抗精华4.0，官宣品牌全球代言人易烊千玺，持续夯实大单品系列。未来油皮赛道、底妆、胶原蛋白、术后修复、男士等多个赛道均有望贡献增长。更长期看，公司公布“双十”计划，即有望在10年内跻身全球化妆品行业前十，锚定长期增长目标。
    盈利预测与投资评级：公司是国内组织灵活、效率领先的化妆品龙头，2024年营收突破百亿，展现其强品牌力，未来国货美妆龙头有望晋升为全球化妆品龙头。盈利能力方面公司不断优化，毛利率及净利率持续创新高。考虑到公司基数逐渐提升，以及新赛道处于孵化阶段，我们将公司2025-26年归母净利润预测19.2/23.6亿元略下调至18.6/21.6亿元，新增2027年归母净利润预测24.8亿元，分别同比+20%/+16%/+15%，对应25/4/25收盘价PE分别为18/16/14X，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、新品推广不及预期等。

2024年年报及2025年一季报点评：快运业务驱动营收稳步增长，成本管控成效显著

德邦股份(603056)
    事件概述：2025年4月25日，公司发布2024年年报及25年一季报，营收保持增长，25Q1归母净利承压。
    2024年，1）收入端：公司实现营业收入403.63亿元，同比+11.26%；实现归母净利润8.61亿元，同比+15.41%；实现毛利率7.6%，同比-1.0pct；2）利润端：24年公司实现归母净利润8.6亿元，同比+15.4%；实现归母净利率2.1%；扣非后归母净利6.4亿元，同比12.2%；实现扣非归母净利率1.6%。
    2025Q1，公司25Q1实现营收104.1亿元，同比+12.0%，实现毛利率4.0%，同比-2.4pct；实现归母净利润-0.7亿元，同比-173.7%。
    费用率方面，24年及25Q1公司各项费用得到有效管控。1）2024年公司期间费用为22.2亿元，同比-7.0%；期间费用率为5.5%，同比-1.1pct；财务/管理/研发/销售费用率分别为+0.3%/+3.1%/+0.5%/+1.7%，同比分别-0.1pct/-1.2pct/-0.2pct/+0.4pct。2）2025年一季度，公司期间费用为5.2亿元，同比-9.3%；期间费用率为5.0%，同比-0.5pct；财务/管理/研发/销售费用率分别为+0.2%/+2.5%/+0.3%/+1.9%，同比分别-0.1pct/-1.5pct/-0.2pct/+0.3pct。
    分业务结构看，快运业务驱动营收增长。1）快运业务，快运为公司的核心业务，2024年全年实现营业收入364.6亿元，同比+13.0%，快运业务收入占公司总营收比达90.3%。25Q1实现板块营收94.5亿元，同比+12.9%，剔除网络融合项目收入后，快运收入同比增长15.9%。2）快递业务，2024年公司快递业务板块实现营收21.9亿元，同比-19.7%。25Q1实现板块营收4.8亿元，同比-11.0%。
    加强自动化建设，服务质量显著提升。1）自动化水平提升，截至25年一季度，公司投入使用自动化设备场地47个、投入使用即装即卸设备场地94个，25Q1公司主营产品破损率持续改善，同比-36.0%。2）持续优化收派和运输环节，服务质量显著提升，25Q1公司上楼投诉率同比-61.9%，妥投率同比提升2.6pct，客户万票有责投诉率同比-28.9%。截至25Q1，公司自有干支线车辆16,036辆，干线线路拉直123条，全程履约率同比+2.1pct；快递员末端收派四轮车2.9万辆，乡镇覆盖率达95.0%。
    投资建议：我们预计公司25-27年实现营业收入456、490、529亿元，同比增速分别为13.0%、7.3%、8.1%，归母净利润9.0、9.8、10.9亿元，当前股价对应PE分别为15、14、12倍。公司深耕快运业务近30年，拥有行业领先的网络布局、市场渠道、服务体验、运营管理模式，竞争优势显著，看好公司中长期发展。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：快运市场价格竞争加剧，下游需求不及预期，网络融合不及预期。

高端化发展战略持续推进，公司产品结构持续优化

鼎阳科技(688112)
    事项：
    公司公布2024年年报，2024年公司实现营收4.97亿元（2.93%YoY），归属上市公司股东净利润1.12亿元（-27.79%YoY）。公司拟向全体股东每10股派发现金红利5.10元（含税）。
    平安观点：
    经营稳健，研发及汇兑影响利润：2024年公司实现营收4.97亿元（2.93%YoY），归属上市公司股东净利润1.12亿元（-27.79%YoY），扣非后归属上市公司股东净利润1.10亿元（-28.87%YoY）。2024年公司整体毛利率和净利率分别是61.07%（-0.23pctYoY）和22.54%（-9.59pctYoY），主要系公司持续增加研发投入（2024年研发投入1.08元，同比增长26.01%，占营业收入的比例为21.81%，同比提升3.99个百分点）、汇率波动导致汇兑损失增加（2024年公司汇兑损失同比增加603.85万元）。费用端：2024年公司的销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率分别为17.73%（2.23pctYoY）、
    iFinD，平安证券研究所
    9.31%。从产品的销售单价上看，销售单价3万以上的产品，销售额同比增长16.89%，销售单价5万以上的产品，销售额同比增长39.25%。售价越高的产品，增长越快，充分体现了高端化战略的成效。随着公司产品高端化进程不断加快，适合直销的产品越来越丰富，2024年公司直销营业收入为0.76亿元，同比增长15.80%，直销营业收入占比为15.21%，同比提升1.69个百分点，直销毛利率为67.76%，同比提升1.34个百分点。2024年公司陆续发布了最高带宽达8GHz的SDS7000A系列12-bit高分辨率高端数字示波器、最高输出频率达67GHz的SSG6000A系列高端射频微波信号发生器、最高测量频率达50GHz的SSA6000A系列高端频谱分析仪和最高测量频率达50GHz的SNA6000A系列高端矢量网络分析仪。
    投资建议：结合公司2024年年报以及对行业发展趋势的判断，我们调整公司25/26年盈利预测，新增27年盈利预测，预计公司2025-2027年的归母净利润预测分别为1.43、1.80和2.23亿元（25/26年前值分别为1.46和1.82亿元），对应的PE分别为40、32、26倍，公司是国内电子测量领导者，具有四大产品线——数字示波器、信号发生器、频谱分析仪和矢量网络分析仪等。公司坚持自主研发，具有业内领先的电子测量技术。维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）受管制原材料无法获得许可的风险。公司芯片自研或合作开发进度未达预期或失败以及未能在国内找到合适的供应商，则可能对公司经营业绩产生不利影响。（2）产品以外销为主、国内市场开拓不力的风险。若公司不能有效管理境外业务或境外市场拓展目标不能按期实现，则可能影响公司未来在国内的业务拓展，进而将会对公司整体经营业绩产生不利影响。（3）高端通用电子测试测量仪器芯片及核心算法项目研发失败的风险。若高端芯片研发项目失败进而无法对公司产品高端化提供支持，公司经营业绩将面临下滑的风险。

2024年报及2025一季报点评报告：改性塑料销量再创新高，海外业务本土化加速推进

金发科技(600143)
    事件：
    金发科技发布2024年报及2025年一季报：2024年公司实现总营业收入605.14亿元，同比增长26.23%；实现归母净利润8.25亿元，同比增长160.36%。2025年一季度公司实现总营业收入156.66亿元，同比增长49.06%，环比下降21.86%；实现归母净利润2.47亿元，同比增长138.2%，环比增长74.19%。
    观点：
    主要业务板块营收增长显著，绿色石化板块同比减亏。2024年公司在改性塑料/材料贸易/绿色石化产品/新材料产品板块分别实现营收320.75/123.71/114.36/36.54亿元，占比53.00%/20.44%/18.90%/6.04%，同比增长18.95%/61.77%/22.30%/15.73%，毛利率分别为22.07%/0.41%/-6.36%/15.83%，同比增长-1.44/-0.23/6.08/-1.41pct。公司的行业竞争力及市场份额不断提升，带动营业收入及归母净利润快速增长，绿色石化板块持续加强与改性塑料板块上下游一体化协同，稳步提升产能利用效率，经营质量有所提升。
    抢抓“两新”机遇，改性塑料销量再创新高。公司是全球规模最大、产品种类最齐全的改性塑料生产企业，现已形成372万吨/年的生产能力，产销量稳居行业首位。2024年公司改性塑料产成品销量255.15万吨，同比增长20.78%，其中，汽车/家电/电子电工/新能源材料销量分别116/41.88/39.14/8.50万吨，同比增长19.96%/4.54%/28.41%/31.17%。公司依托改性塑料“整体解决方案”及“全球化服务”竞争优势，抢抓“智能驾驶”“设备更新”“汽车、家电等消费品以旧换新”“回收循环利用”机遇，积极开拓人形机器人、四足机器人和低空经济等新兴领域，深化与全球头部企业合作，公司的车用材料、新能源材料、消费电子材料销量快速增长。
    海外业务本土化加速推进，积极拓展市场份额。2024年公司在中国大陆及海外的营收分别为513.06/87.92亿元，占比84.78%/14.53%，同比增长29.68%/10.73%，公司海外业务实现产成品销量23.35万吨，同比增长29.51%。公司加速推进海外本土化供应和服务能力，在美国、欧洲、印度、越南、马来西亚等海外基地经营成果显著，市场份额大幅提升，同时公司将加快波兰、墨西哥、印尼海外基地产能建设，充分发挥在全球市场积累的改性塑料行业先进经验优势，进一步抢占海外市场制高点。
    高端材料发展契合国家战略，特种工程塑料产业链国产化替代步伐加快。公司是国内品种最全、产业化规模领先的特种工程塑料领军企业，在LED照明显示、高频高速连接器、新能源汽车高压部件等细分市场，成功实现进口替代并确立全面领先优势。主要产品销量2.39万吨，同比增长16.59%。公司已具备年产3.36万吨半芳香聚酰胺、LCP和PPSU/PES合成树脂的能力，年产1.5万吨LCP合成树脂项目按计划建设中，预计2025年6月逐步投产。同时，公司年产0.8万吨长碳链聚酰胺等特种聚酰胺项目已启动，计划于2026年3月投产，为未来放量增长奠定坚实的产能基础。
    盈利预测和投资评级：公司为全球客户提供更具竞争力的新材料整体解决方案，行业竞争力及市场份额不断提升，预计公司2025-2027年归母净利润分别为14.51/20.69/24.60亿元，当前股价对应2025-2027年PE为19.4/13.6/11.4倍，我们选取普利特、会通股份、国恩股份作为可比公司，公司是全球化工新材料行业产品种类最为齐全的企业之一，同时是全球规模最大、产品种类最为齐全的改性塑料生产企业。首次覆盖，给予公司“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动、行业竞争加剧、新产能建设投产进度不及预期、汇兑风险、经济大幅下行等。

2025年一季报点评报告：磷矿石放量，公司业绩持续增长

芭田股份(002170)
    事件：
    2025年4月26日，芭田股份发布2025年一季报：2025年一季度公司实现营业收入11.12亿元，同比增长69.37%；实现归属上市公司股东的净利润1.71亿元，同比增长223.51%。
    观点：
    磷矿石放量，公司业绩持续增长。公司小高寨磷矿建设扩张于2024年3月获得审批，建设规模自90万吨/年增至200万吨/年，受益于小高寨磷矿石放量，公司业绩大幅增长，2025年一季度公司实现营业收入11.12亿元，同比增长69.37%；实现归母净利1.71亿元，同比增长223.51%。目前，公司小高寨磷矿二期项目正在建设中，2025年公司磷矿产能提升至290万吨/年，有望带动公司业绩持续增长。
    以磷矿资源为原点，打造产业链优势。公司以贵州优质磷矿资源为原点，打通上下游产业链，实现干法选矿扩能改造，并发挥冷冻法硝酸磷肥工艺的技术价值，打造磷精矿、硝酸磷肥、功能钙肥、功能钙镁肥、土壤修复功能肥等健康农业用肥+磷化工的产业链优势。
    盈利预测及投资评级：随着磷矿石的再次放量，有望带动公司业绩持续增长。我们预计公司2025-2027年分别实现营业收入50.89亿元、53.78亿元、56.54亿元，归母净利润14.09亿元、15.35亿元、17.10亿元，当前股价对应PE分别为6.8、6.3、5.6倍。参考2025年可比公司平均估值10.3倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观环境出现不利变化；所引用数据来源发布错误数据；公司磷矿石开采进度不及预期；磷矿石价格下降；市场需求不及预期；行业竞争加剧。

2025年一季报点评报告：业绩大幅增长，盈利能力改善

中国巨石(600176)
    事件：
    2025年4月24日，中国巨石发布2025年一季报：2025年一季度公司实现营业收入44.79亿元，同比增长32.42%；实现归属上市公司股东的净利润7.30亿元，同比增长108.52%。
    观点：
    业绩大幅增长，盈利能力改善。受益于玻纤价格的上涨及效率提升，2025年一季度公司业绩实现同比大幅增长。2025年一季度公司实现营业收入44.79亿元，同比增长32.42%；实现归母净利7.30亿元，同比增长108.52%。展望全年，2025年年初以来，风电和新能源汽车端的玻纤需求旺盛，同时2024年玻纤两次提价，尤其是11月针对风电纱和热塑短切产品提价有望在2025年逐步落地，有望带动公司盈利能力提升。
    坚持“一核二链三高四化”战略。“十四五”期间，公司将继续坚持“一核二链三高四化”战略，即以玻纤业务为核心，继续做大、做强、做优主业，做全、做稳、做强供应链，做实、做深、做长产业链，打造玻纤产业生态圈，以“高质量发展、高效率提质、高品质提升”为目标，构建“制造数智化、管控精准化、产销全球化、发展和谐化”的新发展格局。
    盈利预测及投资评级：公司玻纤产能规模全球第一，拥有规模优势和布局优势，2025年一季度受益于玻纤产品价格的上涨，公司业绩大幅增长。我们假设公司2025-2027年营业收入增速为20.50%、7.99%、6.97%。我们预计公司2025-2027年分别实现营业收入191.06亿元、206.33亿元、220.71亿元，归母净利润32.16亿元、35.92亿元、39.34亿元，当前股价对应PE分别为14.6、13.1、12.0倍。参考2025年可比公司平均估值58.3倍PE，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：宏观环境出现不利变化；玻纤需求不及预期；树脂需求不及预期；玻纤行业竞争加剧；关税政策的不利影响；原材料价格大幅变化等。

毛利率持续改善，积极分红回购回馈市场

科顺股份(300737)
    事项：
    公司公布2024年年报及2025年一季报，2024年实现营收68.3亿元，同比下降14.0%，归母净利润0.4亿元，同比扭亏；其中四季度营收同比下降0.6%至16.9亿元，归母净利润-0.8亿元。2025Q1营收同比降6.1%至14.0亿元，归母净利润同比降23.2%至0.4亿元。公司拟每10股派发现金红利3元（含税）。
    平安观点：
    2024年减值计提减少，2025Q1毛利率延续小幅改善。2024年实现营收68.3亿元，同比下降14.0%，主要受下游地产行业周期性调整及市政基建项目数量减少等影响，防水行业需求延续下滑，叠加公司审慎收缩高风险业务，重点发力零售渠道转型与工程渠道拓展。中国建筑防水协会预测防水2024年总产量25.38亿平方米，同比降16.8%。全年公司业绩扭亏，主要因：1）2024年毛利率同比提升0.6pct至21.8%，得益于销售价格基本稳定，而营业成本通过技术创新实现降低；2）期内计提信用和资产减值同比减少5.1亿元至3.1亿元。2024年期间费用同比微降，但收入下滑导致期间费率同比提升2.6pct至19.5%。从2025年一季度看，收入降幅较2024Q4小幅扩大，但较2024Q1-3明显缩窄；同时毛利率同比提升0.6pct至24.4%，考虑近期油价明显下滑，后续沥青等原材料成本有望下行，助力后续毛利率改善。
    卷材与涂料毛利率均有改善，经销收入占比过半。分产品看，2024年防水卷材、防水涂料、防水工程施工、减隔震产品收入占比分别为52%、26%、18%、2%，收入降幅分别为15%、6%、17%、62%；防水卷材、防水涂料、防水工程施工毛利率分别为19.2%、33.7%、11.4%，同比增1.1pct、增2.1pct、降1.3pct。分渠道看，当前经销业务收入占比已超过55%。
    经营性现金流较好，2024年度拟分红回购合计7.8亿元。2024年经营活动产生的现金流量净额3.2亿元，高于上年同期的1.9亿元；2025Q1为
    iFinD，平安证券研究所
    3.8亿元，较上年同期的-9.8亿元明显增加，印证公司持续加强应收款回收，保障现金流安全。2024年末应收账款40.7亿元，低于上年同期的41.2亿元。2024年筹资活动产生的现金流量净额-8.52亿元，低于上年同期的16.6亿元，主要原因系2023年发行可转债融资21.98亿元，期内未有大额融资。2024年度公司拟每10股派发现金红利3元（含税），合计分红金额3.3亿元，叠加2024年半年度利润分配方案共计派发现金红利8880万元，全年累计分红金额将达到4.2亿元。此外，公司2024年度以现金为对价，采用集中竞价方式实施的股份回购并完成注销的金额为3.6亿元，分红回购总金额将高达7.8亿元，占公司总市值比重（截至2025/4/25）达14.7%。
    投资建议：考虑行业修复低于预期，下调公司盈利预测，预计2025-2026年归母净利润分别为2.0亿元、3.3亿元，原预测为3.5亿元、4.2亿元，新增2027年预测为4.4亿元，当前市值对应PE分别为26.1倍、15.9倍、12.1倍。从宏观层面看，防水行业基本来自内需，随着国内稳增长诉求提升，后续地产与基建支持政策有望加码，提振产业链信心；从行业层面看，防水行业与地产新开工紧密相关，近几年地产新开工大幅下滑，导致防水行业需求持续萎缩、叠加行业价格战蔓延，防水行业格局已大幅出清。从公司层面看，科顺股份作为防水头部企业，品牌、渠道、客户资源均具备优势，在行业下行期依然实现规模体量相对平稳，且减值计提较为充分。未来行业步入稳态后，公司市占率、利润率均具备修复空间。我们继续看好公司未来发展，叠加当前股价已调整较多，维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）地产基本面恢复、基建需求落地低于预期：若后续地产销售、开工持续大幅下行，将影响防水行业需求；基建同理，若后续实物需求落地低于预期，亦将加剧防水需求压力。（2）防水新规落地不达预期：住建部防水新规因政策涉及面广、房企资金压力紧张、监管存在一定难度，存在新规执行落地较慢、防水需求放量不及预期的风险。（3）原材料价格继续上涨，制约行业利润率：若后续油价上涨，带动沥青、乳液、聚醚等原材料继续涨价，加剧公司盈利压力。（4）应收账款回收不及时与坏账计提风险：目前公司应收款减值较为充分，且有工抵房在手。但若后续地产资金环境与房企违约情况未出现好转，后续不排除继续计提减值，拖累公司业绩表现。

目标稳中求进，分红回馈股东

泸州老窖(000568)
    事项：
    泸州老窖发布2024年年报与2025年1季报。2024年公司实现营收312亿元，同比+3.2%，归母净利135亿元，同比+1.7%，其中4Q24实现营收69亿元，同比-16.9%，归母净利19亿元，同比-29.9%。1Q25公司实现营收94亿元，同比+1.8%，归母净利46亿元，同比+0.4%。公司2024年拟每10股派发现金红利45.92元（含税），全年拟累计现金分红88亿，分红比例65%。
    平安观点：
    腰部产品发力，吨价有所回落。2024年公司高档酒营收276亿元，同比+3%，量/价分别+14%/-10%，其他酒营收35亿元，同比+7%，其中量/价分别+4%/+3%。高档酒吨价下滑，我们认为主要系腰部产品放量所致。分渠道看，2024年公司传统/新兴渠道分别实现营收296/15亿元，同比+3%/+4%。4Q24公司营收/归母净利分别-16.9%/-29.9%，宏观消费压力下，公司主动为经销商纾困，维护价值链稳定，目标长期健康发展。
    结构变动致毛利率波动，盈利能力同比略回落。2024/1Q25公司毛利率分别为87.5%/86.5%，同比分别-0.8%/-1.9%，我们认为主要因腰部产品快速放量所致。2024年销售/管理费用率分别为11.3%/3.5%，同比分别-1.8/-0.2pct，主要得益于公司精细化费用管控。1Q25公司销售/管理费用率分别为8.2%/2.1%，同比+0.4/-0.4pct。受产品结构变动影响，2024/1Q25公司归母净利率分别为43.2%/49.1%，同比-0.6/-0.7pct，同比略有下滑。截至1Q25，公司合同负债30.7亿元，同比+5.3亿元。
    加强数字化扫码，维持“推荐”评级。2024年公司拟每10股派发现金红利45.92元（含税），全年拟累计现金分红88亿，分红比例65%，同比+5pct。公司发布股东回报规划，2024-26年分红比例不低于当期归母净利的65%/70%/75%，且均不低于85亿元（含税），持续回馈股东。考虑公司25年目标为全年营收稳中求进，我们下调2025-26年归母净利预测
    iFinD，平安证券研究所
    至141/153亿元（原值：151/159亿元），并预计2027年归母净利166亿元。展望未来，公司数字化战略持续推进，四川、华北基地市场扎实，全国化仍有空间。依然维持“推荐”评级。
    风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。