公司信息更新报告：Q2锂价下行拖累公司业绩，看好公司长期成长

雅化集团(002497)
    2025H1利润同比+32.87%，看好公司长期成长，维持“买入”评级
    2025H1，公司实现营收34.23亿元，同比-13.04%；实现归母净利润1.36亿元，同比+32.87%。其中，2025Q2单季度，公司实现营收18.86亿元，同比-9.50%，环比+22.70%；实现归母净利润0.53亿元，同比-38.90%，环比-35.36%。我们看好公司长期成长空间，结合上半年锂盐价格和业绩情况，我们下调公司2025-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.80（-2.23）、8.70（-2.68）、12.02(-4.07)亿元，EPS分别为0.50（-0.20）、0.75（-0.24）、1.04(-0.36)元，当前股价对应2025-2027年PE为27.8、18.5、13.4倍。我们看好公司作为国内民爆和锂行业领军企业之一，未来随锂盐价格回暖、锂精矿自给率提升、民爆海外市场持续开拓等，业绩存在较大向上弹性，维持“买入”评级。
    民爆：2025H1利润同比+2.4%，国内区位优势显著，海外开拓贡献长期增量2025H1，公司民爆业务实现营业收入14.65亿元，同比+3.7%；实现归母净利润2.53亿，同比+2.4%。2025H1，公司工业炸药国内市占率近5%、电子雷管市占率超过11%，公司主要生产基地所在的内蒙、山西、四川区域分别位列国内民爆行业生产总值第二、第三和第四，且持续为西藏区域输送炸药和雷管产品，区位优势显著。海外市场方面，公司通过一系列并购整合布局了新西兰、澳大利亚及非洲津巴布韦等海外市场，未来有望为公司业绩带来持续增长。
    锂盐：锂价下行短期影响公司业绩，未来锂精矿自给率有望逐步提升2025H1，由于锂盐价格处于低位，公司锂业务实现营业收入17.64亿元，归母净利润亏损1.27亿元，短期拖累公司业绩。目前公司津巴布韦卡玛蒂维锂矿正逐步保供生产，预计2025年锂精矿产量将达28万吨，2026年锂精矿产量将达35万吨，有效提升公司锂精矿自主保供能力；同时四川李家沟锂矿目前已进入生产销售阶段，后续也将逐步保障国理公司原料供应。未来伴随锂盐价格回暖、公司锂精矿自给率逐步提升，公司锂盐产品盈利中枢也有望随之站上新的台阶。
    风险提示：宏观经济波动风险、产品价格波动风险、安全和环保风险等。

公司信息更新报告：库存持续出清，期待经营拐点

洋河股份(002304)
    主动调整去库存，后续改革值得期待，维持“增持”评级
    2025H1公司实现收入147.96亿，同比下滑35.32%，归母净利43.44亿，同比下滑45.34%，Q2实现营业收入37.29亿，同比下滑43.67%，归母净利7.07亿，同比下滑62.66%。Q2收入业绩下滑幅度加大，业绩低于预期，我们下调2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年净利润分别为47.6（-57.6）亿元、49.1（-61.8）亿元、51.6亿元，同比分别-28.6%、+3.0%、+5.1%，EPS分别为3.16（-3.83）元、3.26（-4.10）元、3.42元，当前股价对应PE分别为22.8、22.2、21.1倍，上半年下滑幅度较大，一方面真实的体现了公司面临的需求和竞争压力，另一方面公司较早开始放弃强制经销商回款，有意主动去库存。公司品牌力和消费者基础仍在，后续改革效果值得期待，维持“增持”评级。
    中高档产品受需求下滑影响较大，省外下滑大于省内
    分产品看，上半年中高档酒实现收入126.7亿，同比下滑36.5%，普通酒实现收入18.4亿，同比下滑27.2%，中高档是公司主力产品海天梦系列，受需求下降影响较大。分区域上半年省内营收71.2亿，同比下滑25.8%，省外营收73.9亿，同比下滑42.7%，省外下滑幅度明显，一方面是需求环境影响，另一方面，公司过去全国化较早，基数高，近年来被多个同价格带竞品转化了公司较多份额。
    合同负债环比回落，Q2销售收现下滑幅度与收入匹配
    2025H1末合同负债58.8亿，同比增加19.4亿元，环比下降11.5亿元。Q2销售收现25.7亿元、同比下滑48%，考虑合同负债确认，销售收现绝对值和增速与收入绝对值和增速基本匹配。
    毛利率相对平稳，费用率上升，净利率有较大幅度下降
    Q2毛利率同比-0.4pct至73.3%、相对平稳，销售费用率同比+2.3pct，拆分细项看，主要是收入下滑的同时广告费用和人员费用相对刚性导致费用率提升，管理费用率/财务费用率分别+4.2pct/+0.9pct。Q2归母净利率同比-9.6pct至18.9%。
    风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

2025半年报点评：25H1归母净利润+11%，全球化+智能化+绿色化助力成长

杭叉集团(603298)
    投资要点
    Q2归母净利润+9%符合预期，海外市场表现亮眼
    2025上半年公司实现营业总收入93亿元，同比增长9%，归母净利润11.2亿元，同比增长11%，单Q2实现营业总收入48亿元，同比增长9%，归母净利润6.9亿元，同比增长9%。2025上半年平衡重叉车行业销量29万台，同比增长3%，公司营收相对行业阿尔法属性明显。公司业绩稳健增长，受益海外市场拓展顺利，上半年公司外销台量约6万台，同比增长25%创历史新高。
    毛利率稳中有升，费控能力维持稳定
    2025上半年公司销售毛利率22.0%，同比提升0.5pct，销售净利率12.6%，同比提升0.1pct，单Q2销售毛利率23.3%，同比提升1.1pct，销售净利率15.0%，同比下降0.3pct。受益于海外、电动化产品占比提升，公司毛利率稳中有升。2025上半年公司期间费用率10.7%，同比增长0.15pct，费控能力维持稳定，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.3%/2.4%/4.5%/-0.5%，同比分别变动+0.50/+0.08/-0.35/-0.07pct。
    关注叉车外需底部复苏，仓储物流智能化转型提速
    疫情扰动下，海外叉车市场2021-2022年迎来历史高点，2023-2024年均在消化渠道库存，其中核心市场欧美下滑尤为明显。2024年Q3以来，海外龙头订单呈底部回升趋势，2025年Q2丰田、凯傲新签订单分别增长3%、10%，反映需求修复确定性增强。杭叉集团海外渠道建设、产能布局持续完善，将持续受益需求上行和份额提升。同时，仓储物流智能化与无人化进入产业拐点，杭叉集团智能物流板块快速发展，上半年累计落地7000余台AGV；同时，公司开展以物料搬运为核心功能的智能物流人形机器人研发，将打开长期成长空间。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为22/24/27亿元，当前市值对应PE13/12/11X，维持“增持”评级。
    风险提示：地缘政治冲突加剧、竞争格局恶化、原材料价格波动等

Q2业绩继续承压，反内卷政策下重视公司焦煤业务弹性

北方国际(000065)
    25H1受焦煤价格下行影响公司经营承压，反内卷下重视公司焦煤业务弹性
    公司发布2025年半年报，上半年公司实现营收67.35亿，同比-35.34%，归母净利润3.09亿，同比-42.71%，扣非归母净利润3.06亿，同比-42.02%。其中，单25Q2实现营收30.85亿，同比-42.88%，归母净利润1.32亿，同比-52.05%，扣非归母净利润1.31亿，同比-51.25%。展望全年，公司主要运营项目持续发力，在建项目中孟加拉燃煤火电站项目首台机组已并网运行、次台机组完成并网试验，预计今年开始贡献运营收益。此外，随着煤炭行业反内卷持续深化，Q3以来焦煤价格整体回暖，助力公司焦煤业务释放利润弹性。我们继续看好公司投建营一体化业务发展前景，预计25-27年公司归母净利润为11.2、12.4、14亿，维持“买入”评级。
    上半年电力运营业务大幅增长，公司综合毛利率逐步改善
    分业务来看，25H1工程建设与服务/资源设备供应链/电力运营/工业制造分别收入31/26.6/3.3/6.2亿，同比分别-24.9%/-50.9%/+55.2%/-0.9%，受焦煤价格持续下行影响公司资源设备供应链业务收入大幅下滑。工程建设与服务/资源设备供应链/电力运营/工业制造业务毛利率分别为17.4%、0.7%、70.5%、16.3%，分别同比+10.4pct、-9.1pct、+11.5pct、+1.7pct。上半年公司综合毛利率13.09%，同比+3pct，Q2单季度毛利率为13.15%，同比+2.63pct。具体运营项目来看：1）国际工程：25H1新签合同4.02亿美元，同比-44.76%，公司努力挖潜新兴市场，埃及、阿联酋等中高端市场首获突破；2）蒙古矿山一体化项目：25H1累计采矿1990万方，同比-13.55%，销售焦煤222万吨，同比-29.75%；3）克罗地亚风电：25H1发电2.15亿度，同比+20.79%；4）老挝南湃水电站：25H1发电2.14亿度，同比-18.94%。
    费用率上升，现金流持续改善
    25H1期间费用率上浮4.04pct至7.78%，销售、管理、研发、财务费用率分别为3.73%、3.27%、0.52%、0.26%，分别同比变动+1.43pct、+1.41pct、+0.21pct、+0.99pct，其中，受汇率波动影响25H1财务费用上涨至0.17亿元（上年同期为-0.76亿元）。25H1公司资产减值+信用减值转回0.45亿元，上年同期计提了0.2亿元损失。综合影响下上半年公司净利率为4.48%，同比-1.07pct。上半年公司CFO净额为1.47亿元，同比多流入5.31亿元，主要系去年同期发生大额承兑汇票到期兑付导致CFO流出显著增加、而25H1汇票到期兑付同比减少所致。25H1公司收现比/付现比分别为101%/101.51%，同比分别变动+1.09/-7.45pct。
    风险提示：项目投产进度不及预期、汇率波动风险、电价波动风险、海外经营风险。

国际市场与新兴领域订单增长较好

中油工程(600339)
    公司发布2025H1业绩
    公司上半年营业收入362.87亿元，同比增长12.18%；归母净利润4.7亿元，同比减少10.87%。第二季度营业收入191.58亿元，同比增长8.76%；归属于母公司所有者的净利润2.76亿元，同比减少3.27%。经营活动现金流净额-15.33亿元，同比增加55.20亿元；销售商品、提供劳务收到的现金384.56亿元，同比增加57.52亿元，营业现金比率明显改善
    新签订单小幅下降，在手订单充沛
    公司抓抢油气工程市场景气周期和新旧能源转换机遇，业务结构持续优化，签约项目最大单体规模超百亿元，累计实现新签合同额734.01亿元、同比减少3.10%；截至2025H1，在手合同额约1700亿元，为公司持续稳健发展提供了有力的项目资源保障。
    国际市场与新兴领域保持良好势头
    2025H1国际市场实现新签合同额231.82亿元，占公司整体新签合同额的31.58%，同比增长9.86%，保持了良好增长态势。2025H1，公司进一步深化了与道达尔能源等国际能源公司合作，连续签约了道达尔能源公司伊拉克阿塔维油田气体处理厂、天然气中游管网管道EPC等重点项目。
    新兴业务和未来产业领域实现新签合同额205.96亿元，占公司整体新签合同额的28.06%，同比增长16.56%。
    公司持续推进科技攻关与成果转化，坚持数智转型赋能
    持续强化核心技术攻关，形成工艺包28个，实现了23项科研成果首次工业化应用、55项科研成果推广应用，科技贡献合同额156亿元。
    公司发布了30个可推广场景并在中国石油独山子石化公司塔里木120万吨/年二期乙烯等工程项目推广应用；编制发布“AI+工程建设”顶层设计，涵盖了7大类30个人工智能应用场景。
    盈利预测与估值
    由于公司管道业务盈利承压，我们下调公司2025/26/27年归母净利润预测为6.58/7.39/8.01亿元（原预测为7.46/8.17/8.41），维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济风险；原油价格波动风险；“一带一路”需求恢复不及预期；订单转化风险；汇率波动风险；

油价下行导致业绩短期承压，“反内卷”或扭转局面

中国石化(600028)
    2025H1业绩因多方面因素承压明显
    2025H1公司实现收入14090.5亿，同比-10.6%，归母净利润214.8亿，同比-39.8%，主要是因为油价走低，库存减利，国内汽柴油销量和价差均下行，航煤、芳烃等产品毛利下滑。
    上游收益受油价下跌明显承压
    上半年公司原油产量同比-0.3%，天然气产量同比+5.1%。原油实现价格67美金/桶，同比-12.9%；自产天然气实现价格1.83元/方，同比-3.4%。受油气价下跌影响，2025H1板块经营收益236亿，同比-55亿。
    下游业务短期主要因油价下降导致库存减利
    上半年公司原油加工量同比-5%，汽柴煤油销量同比分别为-4%/-16.8%/+1.7%，化工原料类销量同比+7.1%，公司积极减油增化，增产高端碳材料、液化气等高附加值产品，炼油毛利为315元/吨，基本维持稳定（同比-0.3%），但板块收益35亿，同比-36亿（同比-50.4%），主要原因是油价连续下行带来库存减利。
    或因减油增化趋势，化工板块受产能集中投放、芳烃等产品盈利下滑、装置集中检修等因素，上半年经营亏损42亿元，同比增亏11亿。后续我们预计“反内卷”政策红利或扭转化工亏损局面。
    面临成品油达峰问题，销量下滑明显
    由于国内成品油需求达峰问题较为严峻，营销板块汽柴煤油销量同比分别-4.9%/-6.8%/-8.4%，实现价格分别-6.4%/-8.2%/12.7%，营销板块收益80亿，同比-67亿（同比-45.7%）。
    资本开支继续放缓，利好长期盈利和现金流能力
    公司计划下调全年资本开支5%左右，或利好长期盈利和现金流能力。2025H1资本开支438亿（同比-14%），其中上游/炼油/化工/销售分别276/55/73/28亿，主要炼油/营销开支削减幅度较大（分别同比-40%/-67%）。
    盈利预测与投资评级：2025-2027归母净利润原预测为555/562/617亿，由于油价下行压力，调整业绩为435/536/641亿，PE分别16/13/11倍。根据我们测算按照70%的分红比例，2025年对应A股分红收益率4.3%，H股分红收益率6.2%。维持“买入”评级。
    风险提示：1）政策不及预期风险；2）行业竞争加剧风险；3）需求不及预期风险；4）原料大幅波动风险期。

业务平稳增长，静待行业回暖，业绩拐点显现

诺禾致源(688315)
    事件：公司发布2025年中期报告，2025年上半年实现营业收入10.40亿元（yoy+4.36%），归母净利润7872.96万元（yoy+1.03%），扣非归母净利润6293.48万元（yoy-4.52%），经营活动产生的现金流量净额-1.71亿元。其中2025Q2实现营业收入5.38亿元（yoy+1.89%），归母净利润4485.40万元（yoy-11.38%）。
    点评：
    三大业务平稳增长，海外本地化布局持续推进。2025年上半年公司实现营业收入10.40亿元（yoy+4.36%），分业务来看，其中测序平台服务收入5.20亿元（yoy+6.77%），生命科学基础科研服务收入3.54亿元（yoy+3.19%），医学研究与技术服务收入1.39亿元（yoy+0.39%），均保持稳定增长。分区域来看，公司持续加大海外本地化布局，搭建全球化的技术服务网络，已经在美国、英国、新加坡、德国、日本等地完成实验室部署，2025H1港澳台及海外区域实现营业收入5.33亿元（yoy+6.48%），占比达51.28%（yoy+1.02pp），港澳台及海外区域成为公司业绩增长的重要驱动力，中国大陆业务实现收入5.07亿元（yoy+2.22%），我们认为随着全球经济复苏，科研经费投入回暖，公司业务有望回归快速成长轨道。
    投入加码蓄力长期发展，自动化+智能化夯实竞争能力。2025年上半年公司销售费用率为20.02%（yoy+0.41pp）、研发费用率为5.72%（yoy+1.15pp），销售费用率上升主要是因为公司增加营销端投入，研发费用率上升主要是因为公司对核心产品进行迭代升级，我们认为研发费用和销售费用的持续投入，将为公司长期发展储备动能，管理费用率为7.17%（yoy-1.15pp），主要因为公司管理人员薪酬减少。在自动化方面，公司不断优化各操作环节的自动化水平，FalconII、III陆续在各地实验室完成安装，提升测序的运营效能和服务质量，在智能化方面，公司建立了高性能数据中心，自主开发的生物信息分析软件和流程为海量的组学数据解读提供支撑，此外，公司积极拓展AI应用，AI生信智能专家“诺易（Novi）”已经开始投入使用，为公司业务拓展赋能，我们认为自动化和智能化的拓展有望夯实公司竞争实力，助力公司提升市场份额。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为23.14、26.08、29.67亿元，同比增速分别为9.6%、12.7%、13.8%，实现归母净利润为2.21、2.61、3.09亿元，同比分别增长12.3%、18.4%、18.2%，对应2025年8月21日收盘价，PE分别为30、26、22倍。
    风险因素：新产品研发不及预期；海外市场拓展不及预期；市场竞争情况超预期。

吉电股份2025年半年报点评：火电盈利稳健，更名强化氢基绿能平台定位

吉电股份(000875)
    事件：公司发布2025年半年报。25H1实现营收65.69亿元，同比-4.63%，实现归母净利7.26亿元（扣非7.07亿元），同比-33.72%（扣非同比-31.50%）。由此计算公司25Q2实现营收28.08亿元，同比-8.61%，实现归母净利1.02亿元（扣非1.02亿元），同比-78.50%（扣非同比-77.80%）。公司拟向全体股东每10股派发现金红利0.2元（含税），对应分红比例约10%。
    火电盈利稳健，新能源&资产减值损失拖累业绩表现。25H1，公司煤电、风电、光伏、供热、运维及其他业务分别实现收入22.12、15.37、19.41、7.14、1.65亿元，同比-3.42%、-8.95%、-3.94%、-2.41%、+5.19%；毛利率分别为29.12%、46.93%、40.27%、-21.19%、14.20%，同比+1.26、-7.80、-4.82、+1.05、+3.42pct。我们认为公司煤电业务在调节价值突出叠加高比例长协煤的双重作用下，25H1毛利同比基本持平，盈利保持稳健。而新能源业务或受到限电、资源条件、电价下行、折旧成本刚性等多种因素影响盈利承压明显（25H1，公司售电量同比-1.33%，电价同比-3.93%）。此外，公司于25Q2计提资产减值损失0.67亿元，主要来自松花江第一热电分公司及四平第一热电公司5号机组。
    新能源项目择优建设且结构上以风电为主，全面入市后盈利具备支撑。截至25H1末，公司清洁能源装机1135.09万千瓦，扣除3万千瓦生物质发电后，预计25H1新增装机仅21万千瓦。公司于2025年8月7日公告称受市场影响，河北省张家口市怀安县200兆瓦风光储一体化项目资本金收益率存在无法满足公司要求的风险，因此将不再投资，我们认为此举体现了公司“质量优于规模”的新能源发展思路。2025年以来，公司已累计获取核准项目容量1607.93MW，均为风电项目。在136号文推动新能源全面入市叠加电力现货市场加速建设的背景下，我们认为风电凭借更均匀的日内出力曲线有望获得优于光伏的电价水平，盈利存在支撑。
    绿氨项目顺利投产，绿色氢基能源平台启航。公司作为国家电投集团旗下的全球绿色氢基能源平台，目前着手推进的项目包括吉林大安风光制绿氢合成氨一体化示范项目、梨树绿色甲醇创新示范项目。其中前者每年可生产绿氢3.2万吨、绿氨18万吨，并配套建设70万千瓦风电、10万千瓦光伏，已于2025年7月26日正式投产。后者规划年产20万吨绿色甲醇，并配套40万千瓦风电，预计将于年内全面开工，有望于27H2投产。我们认为欧洲CBAM实施、日韩煤电低碳化改造、全球航运业脱碳等对绿氨/绿醇产品的市场需求和盈利能力具备较强催化，并看好公司布局的领先性以及绿电+绿氢一体化发展带来的协同优势。
    拟更名为电投绿能，彰显绿色价值属性。公司同时公告拟变更公司名称/证券简称为国家电投集团绿色能源发展股份有限公司/电投绿能。截至25H1末，清洁能源装机占公司整体装机的77.48%；25H1，新能源发电业务对公司收入、毛利的贡献分别为53%、74%，叠加公司未来将持续拓展绿电+绿氢业务，我们认为此次更名更能体现公司当前业务结构以及未来发展重心，有利于彰显公司绿色能源的企业属性、助力价值发现。
    投资建议：我们调整对公司新能源利用小时以及电价的预测，同时考虑资产减值损失计提，下调公司2025-2027年归母净利润至10.30、13.12、14.61亿元，对应PE18.73x、14.70x、13.21x，维持“推荐”评级。
    风险提示：新项目建设进度&投产节奏不及预期的风险；电价下行风险；煤炭价格上升的风险等。

2025年半年报点评：业绩符合预期，行业龙头地位稳固

厦钨新能(688778)
    事件。2025年8月21日，公司发布2025年半年报，公司上半年实现营收75.34亿元，同比增长19.58%，实现归母净利润3.07亿元，同比增长28.36%，扣非后归母净利润2.91亿元，同比增长32.24%，业绩整体符合预期。
    Q2业绩拆分。营收和净利：公司2025Q2营收45.57亿元，同比+51.85%，环比+53.07%，归母净利润为1.90亿元，同比+48.44%，环比+62.39%，扣非后净利润为1.79亿元，同比+52.99%，环比+61.26%。毛利率：2025Q2毛利率为10.26%，同比-1.36pct，环比+0.67pcts。净利率：2025Q2净利率为4.2%，同比-0.06pct，环比+0.35pct。费用率：公司2025Q2期间费用率为4.63%，同比-1.42pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.24%、1.23%、3.18%、-0.02%。
    产能全球布局加速落地，国内外重点项目稳步推进。国内方面，各基地项目有序推进：海璟基地3万吨锂离子电池材料扩产项目土建完成竣工验收，1.5万吨综合车间部分土建验收；宁德7万吨锂离子电池正极材料项目C/D车间已完成封顶，C车间两条生产线推进投产；雅安基地磷酸铁锂项目一期量产爬坡、二期设备调试；福泉基地4万吨三元前驱体项目完成前置手续，推进车间深化设计工作。国外方面，法国两大项目进展顺利，4万吨三元材料项目有序推进工厂建设，4万吨正极材料前驱体项目推进技术授权等工作。
    核心业务持续稳步增长，行业龙头地位稳固。锂电正极材料产品销量达6.07万吨，同比增长35.50%。钴酸锂销量2.88万吨，同比增长56.64%，4.5V及以上高电压钴酸锂持续放量，夯实市场领先地位。动力电池正极材料（含三元材料、磷酸铁锂等）实现销量3.19万吨，同比增长20.76%。氢能材料实现销量1,974.61吨，同比增长6.16%，行业龙头地位稳固。
    研发持续深耕固态电池，核心技术成果逐步显现。公司在固态电池领域重点布局正极材料和电解质：正极材料方面，氧化物路线产品已实现供货，硫化物路线产品与国内外下游头部企业保持技术研发合作并提供多批次样品验证；电解质方面，实现氧化物固态电解质吨级生产且产品性能可靠，同时开发出独特的硫化锂合成工艺，样品客户端测试良好。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收166.37、187.97和228.22亿元，同比增速分别为25.1%、13.0%和21.4%；归母净利分别为8.00、10.55和13.93亿元，同比增速分别为61.9%、31.9%和32.0%。2025年8月21日收盘价对应PE分别为35、26、20倍。考虑到公司技术优势明显，未来业务多曲线成长明确，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料供应及价格波动、市场竞争加剧、下游需求不及预期风险、技术迭代等风险。

国内海外协同加速，新产品放量超预期

迈普医学(301033)
    主要观点：
    事件：
    2025年8月21日，公司发布2025年中期业绩。公司实现营业收入1.58亿元（+29.28%），归母净利润0.47亿元（+46.03%），扣非净利润0.46亿元（+66.20%）；单二季度，公司实现营业收入0.84亿元（+29.66%），归母净利润0.23亿元（+32.62%），扣非净利润0.23亿元（+47.86%）。点评：
    集采获益，业绩持续高增长，新产品增速尤为亮眼
    报告期内，公司收入及利润总体维持高增长，利润表现尤为亮眼。单季度看，公司收入端和利润端已经实现连续6个季度同比增长。分产品看，人工硬脑（脊）膜补片实现收入7136万元（+3.24%），受益于集采加速渗透；颅颌面修补及固定系统实现收入4426万元（+24.69%），来自PEEK材料替代钛金属，以及颅颌面修补及固定系统中选河南省际联盟集采；止血材料与医用胶实现收入3832万元（+169.66%），新产品增速尤为亮眼，受益于止血产品24年中选内蒙古省际联盟集采，及25年注册证变更适应症扩展至多科室。公司整体毛利率80.59%（+1.73pct），连续3个季度上升。公司在全系列产品集采后的强劲表现，更加突出公司的行业地位，业绩增长再次验证公司是典型的集采受益标的。
    新产品拓适应症及获证，国内海外协同加速
    报告期内，公司国内市场收入1.20亿元（+23.84%），覆盖超2000家医院；海外市场收入3810万元（+50.96%），覆盖超100个国家，止血产品、硬脑膜医用胶收入同比增长超100%，国家化业务布局进入加速期。2025年1月，公司完成“可吸收再生氧化纤维素”止血产品的拓展适应症至大外科，有望快速提升止血材料市场渗透率，与进口品牌展开竞争。2025年3月，公司硬脑膜医用胶产品获得MDR认证，有望撬动欧盟地区高端市场；此外，硬脑膜医用胶拓适应症的研发工作也在同步推进中。我们认为，公司未来2-3年国内海外协同增长，尤其海外业务已进入业绩加速阶段。
    投资建议：维持“买入”评级
    我们预计公司2025-2027年营业收入有望分别实现3.74/4.99/6.60亿元，同比增长34.5%/33.3%/32.3%；归母净利润分别实现1.10/1.57/2.30亿元，同比增长39.6%/42.5%/46.8%；对应EPS为1.65/2.35/3.46元；对应PE倍数为53/37/25X。维持“买入”评级。
    风险提示
    产品海外推广不及预期、国际贸易摩擦风险、市场竞争加剧风险。

布局超算中心热管理业务，有望带来业绩增量

中鼎股份(000887)
    投资要点
    事件：公司于8月20日在投资者问答平台表示，子公司中鼎流体及中鼎智能热系统在汽车热管理业务基础上积极布局储能热管理及超算中心热管理，在储能领域已推出系列化液冷机组及浸没式液冷机组；超算中心热管理领域主要产品为CDU（冷液分配装置），未来逐步将浸没式技术运用到超算中心热管理中，公司正在加速与客户对接。
    积极拥抱汽车电动智能化趋势，新能源收入占比不断提升。公司持续深耕新能源汽车领域，以智能底盘系统为核心，同时在热管理系统、底盘轻量化系统、空气悬挂系统等多个新能源板块处于国际领先水平。2024年新能源领域业务销售额达72.49亿，占2024年汽车业务营收比例为40.20%。五大业务板块中，空悬/底盘轻量化/冷却系统业务凭借充足的订单预计将保持快速增长，成为公司的主要增长点。
    机器人配套进展持续推进。公司加速推进人形机器人领域赛道的布局，将密封、橡胶业务及轻量化业务进行充分拓展。目前公司及子公司已与浙江五洲新春集团股份有限公司、深圳市众擎机器人科技有限公司、埃夫特智能装备股份有限公司签署战略合作协议，提升公司核心优势，加速推动公司机器人谐波减速器及部件总成产品的生产配套。安徽合肥积极引进优秀的机器人本体公司入驻，公司作为拥有优秀的制造能力以及布局领先的配套商，机器人业务进展有望实现加速推进。
    液冷领域加速布局。AIDC液冷领域，子公司中鼎流体及中鼎智能热系统在CDU与浸没式液冷机组上已经布局。随着英伟达Rubin技术方案预计2026年下半年出货，产业加速推进，公司有望逐步在浸没式液冷领域实现订单落地，AIDC液冷市场放量增长预计将为公司带来新的增长点。
    盈利预测与投资建议。随着公司各板块业务国内落地，业务订单加速放量量产，业绩有望持续增长。预计公司2025-2027年归母净利润CAGR为18.5%，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧、原材料价格波动、增量业务项目落地不及预期等风险。

鼎泰高科2025H1业绩点评：AI需求激增，业绩弹性释放

鼎泰高科(301377)
    投资摘要
    公司发布2025年半年报。2025H1公司实现营收9.04亿元，同比+26.90%；归母净利润1.60亿元，同比+79.78%；扣非后归母净利润1.48亿元，同比+96.46%。2025Q2单季度，公司实现营收4.81亿元，同比+26.64%，环比+13.63%；归母净利润0.87亿元，同比+80.86%，环比+20.09%；扣非后归母净利润0.81亿元，同比+104.19%，环比+22.65%。
    受益AI需求激增，25H1营收保持高速增长。分产品看，25H1公司刀具/研磨抛光材料/功能性膜/自动化设备分别实现营收7.46/0.86/0.36/0.25亿元，分别占比82.55%/9.49%/3.95%/2.80%，分别同比+38.08%/+23.16%/-47.73%/+4.54%，其中：1）刀具产品中钻针，受益于AI加速演进，市场对于大尺寸、高层数、高速高频、高阶HDI、高散热等高附加值的PCB产品需求快速增长，带动公司微型钻针、涂层钻针、高长径比钻针等高端产品占比持续提升，25H1公司0.2mm及以下微型钻针销量占比达28.09%，涂层钻针占比达36.18%，钻针整体月产能突破1亿支。2）研磨抛光材料，延续24年以来增长趋势，公司在持续深化PCB技术优势同时，加速横向拓展，切入铜箔、封测、金属加工等增量市场。25H1应用于铜箔领域的钛鼓磨刷通过核心客户样品验证，应用于封测领域的金刚石不织布刷完成首轮样品开发；3）功能性膜，25H1受上游原材料供应短缺影响，营收同比-47.73%出现阶段性承压。目前，公司正全面推进主材自研自产战略，减少外部依赖，同时通过设备智能化改造实现提质增效，持续提升产能利用率；4）自动化设备，收入增速稳健，25H1成功量产五轴工具磨床并推向市场，收购拥有超过70年历史的德国PCB刀具厂商MPK，补强技术实力。分内外销看，25H1公司分别实现内/外销收入8.26/0.79亿元，分别占比91.29%/8.71%，分别同比+21.86%/124.09%，外销高增长趋势延续，25H1公司泰国基地成功量产，同时依托德国全资子公司和前述收购的MPK公司，海外市场加速拓展。
    产品结构持续优化，盈利能力明显改善。25H1公司实现毛利率39.24%，同比提升4.58个百分点，我们认为毛利率改善主因产品结构优化所致，25H1公司刀具/研磨抛光材料/功能性膜/自动化设备营收占比分别同比+6.68/-0.29/-5.64/-0.59个百分点，毛利率分别为38.67%/58.65%/0.25%/45.30%，分别同比+5.05/-2.94/-16.69/+10.41个百分点，其中刀具产品收入占比和毛利率均有明显提升，带动公司整体毛利率改善。另外，费用端来看，25H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为4.27%/7.04%/6.39%/0.37%，分别同比-0.48/-0.26/-1.41/-0.28个百分点，合计-2.43个百分点，控费效果良好。综合影响下，25H1公司实现净利率17.57%，同比+5.08个百分点。
    新兴业务方兴未艾，后续发展前景可期。公司持续强化研发引擎作用，新兴业务发展未来可期：1）在车载光控膜领域，公司成功开发出特殊的胶水体系，实现在光线控制避免倒影的同时，满足车载严苛的1000小时老化测试要求及客户多元化的设计要求。目前，公司的车载光控膜产品已成功通过多家车企认证，并在部分车型上实现批量供应；2）自动化设备方面，公司新建涂层实验室已完工并投入内部测试使用。自研AGV历经三代迭代，样机预计下半年投入内部测试，智能化布局持续深化；3）在具身智能领域，公司与第三方共同投资设立专注于具身机器人领域的控股子公司，致力于在微传动零配件等关键技术领域实现突破性创新。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年实现营业收入21.48/32.00/40.06亿元，同比+36.00%/+48.96%/+25.19%；实现归母净利润为3.88/6.82/8.70亿元，同比+71.21%/+75.60%/+27.61%，当前股价对应PE63/36/28倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游市场需求不及预期、市场竞争加剧风险、原材料价格剧烈波动风险等。

2025年中报点评：工控、汽车两大业务齐头并进，业绩有望维持高增长

雅葆轩(870357)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，报告期内实现营收2.5亿元，较去年同期增长40.25%，实现归母净利润2927.07万元，较去年同期增长20.02%，毛利率较去年同期略微下降0.06个百分点至19.44%。
    主营业务稳步增长，汽车电子和工业控制领域表现亮眼。2025年上半年，公司实现营业收入25,003.04万元，同比增长40.25%，主要得益于汽车电子订单量的快速增加、工业控制领域客户项目深入合作以及公司交付能力提速，公司汽车电子、工业控制业务分别实现营业收入9,157.62万元、6,391.44万元，分别同比增长194.96%、111.72%；消费电子板块营业收入为8323.26万元，同比减少21.66%。2025年上半年公司实现归属于上市公司股东的净利润2,927.07万元，同比增长20.02%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润为2,881.32万元，同比增长40.18%。
    电子制造服务行业蓬勃发展，中大批量PCBA需求迅猛增长。随着下游品牌商不断发展，尤其是在“少品种、大批量”的高品质产品领域，市场空间广阔。多个PCBA下游领域正在经历智能化升级，在消费电子、汽车电子、工业控制等领域中，市场对高性能、小型化和智能化PCBA的需求持续攀升，不断刺激市场发展。公司凭借深厚的行业积累和先进的生产设备，已在中大批量PCBA制造服务中建立了显著优势，其生产规模、效率以及成本控制能力较为领先。
    奋勇争先扩产能，领跑行业抢商机：2025年上半年，公司通过优化生产技术工艺提升核心竞争力，加大市场开拓力度等多种措施，积极抢占以高附加值产品制造领域为主的细分领域市场先机，并取得一定成效。基于公司目前产能处于饱和状态，为尽快扩充产能需求，公司新建厂区预计提前投入使用，释放产能空间以提升公司业绩。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持公司盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年营收分别为5.15/6.03/7.07亿元，归母净利润分别为0.63/0.82/1.07亿元，对应EPS分别为0.79/1.02/1.33元。按2025年8月21日收盘价，2025-2027年PE分别为34.56/26.64/20.44倍。考虑到随着公司汽车电子业务猛增，新增大客户订单后期有望继续稳步释放，我们维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争风险、主要客户相对集中风险、汇率波动风险、新增产能不能消化的风险。

坐拥北京广州双核心枢纽，营收居三大航之首

南方航空(600029)
    南方航空机队规模位居全国首位，载客量在国内航司中处于领先地位，是国内首个运输量过亿的航空公司。目前中国民用机队规模增速呈“下台阶式”趋势，且受全球供应链扰动等因素影响，主要飞机制造商订单交付能力下降。旅游市场的持续升温则有助于拉动航空出行需求。今年前6个月，航空煤油均价较去年同期下降，有利于提升公司的盈利能力。首次覆盖，给予公司增持评级。
    支撑评级的要点
    南方航空：中国机队规模领先的航空运输服务商，坐拥北京广州双核心枢纽。公司的航线数量、航班频率、市场份额均在国内航空公司中居于首位，旅客运输量连续44年居国内各航空公司之首。公司起步于广州，着力建设广州、北京两大综合性国际枢纽，2022年在北京大兴国际机场的时刻份额突破50%。南航全面推进枢纽网络战略布局，进一步完善体制机制和配套资源，逐渐形成以广州、北京为核心的枢纽网络。公司常态下旅客运输业务占总营收超八成，2024年占比为84%。剔除疫情影响公司运力投放总体呈增长趋势，且RPK位于三大航之首。2024年营收1742.24亿元，同比增长8.94%，毛利率为8.41%；2025年Q1营收434.07亿元，同比减少2.68%，销售毛利率为8.48%。
    航空行业：近15年航空旅客运输增长172.8%，航空票价逐渐市场化定价。我国商用航空市场以国航、东航、南航为龙头，2024年三大航运输总周转量比重达62.64%。2024年国内旅客运输量达7.3亿人次，同比增长17.86%，创历史新高，货邮运输量达898.30万吨，同比增长22.15%，近15年航空旅客运输量增长172.8%。同时随着近20年票价改革持续推进，民航客票价格逐步市场化。2020年末，民航局继续放开3家以上（含3家）航企参与运营的国内航线运价，由航企依法自主制定，运价全面市场化已成为大趋势。
    关键因素：①飞机供给：中国民用机队规模增速呈“下台阶式”趋势且受全球供应链扰动等因素影响，主要飞机制造商订单交付能力下降。②出行需求：国内人均乘机次数较欧美日韩等发达国家仍有提升空间，同时中国人均GDP稳定上升以及旅游市场持续升温将有助于拉动航空出行需求。③油汇因素：油价和汇率是影响航司盈利能力的两个重要因素，2025年前6个月，航空煤油均价为85.67美元/桶，较去年同期下降14.8%，航空煤油价格下降有利于降低公司成本，提升公司的盈利能力。
    估值
    我们预计公司2025-2027年的营业收入为1853.97/1968.16/2077.56亿元，同比增长6.4%/6.2%/5.6%，实现归母净利润36.93/66.85/92.55亿元，EPS分别为0.20/0.37/0.51元/股，PB分别为2.7/2.3/1.9倍。首次覆盖，给予公司增持评级。
    评级面临的主要风险
    新冠疫情反复发生、疫情防控政策变化、航空需求不及预期、地缘政治冲突、油价汇率发生不利波动。

2025年中报点评：业务结构改善，药剂业务快速发展

赛恩斯(688480)
    投资要点
    事件：2025/8/20，公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入4.23亿元，同增18.81%；归母净利润0.49亿元，同减57.5%；扣非归母净利润0.47亿元，同减12.7%。
    25H1扣非归母净利润受累于费用&减值。公司2025H1归母净利润0.49亿元，同减57.5%，系2024H1因收购产生投资收益（约0.6亿元）；扣非净利润0.47亿元，同减12.7%，贴近预告上限，下降原因为：1）公司加大市场开发与技术研发力度，销售/研发费用同增515/683万元；2）受销售规模增长及海外业务账期较长影响，信用减值同增657万元。
    25H1业务结构改善，重金属污染治理解决方案业务毛利占比同比-17pct至7%。2025H1公司毛利1.48亿元，同增12%；毛利率同比-2pct至35%。分业务来看，25H1:1）重金属污染治理解决方案收入0.53亿元，同比-50%，毛利率同比-10pct至21%，毛利占比同比-17pct至7%；收入&毛利率同比下降系工程验收节奏波动、25H1部分高毛利项目未确收所致。2025H1，公司累计实现中标项目27个，中标金额超4亿元，支撑2025下半年及后续工程收入。2）运营服务收入2.01亿元，同比+53%，毛利率同比-5pct至30%，毛利占比同比+6pct至40%。3）药剂收入1.66亿元，同比+42%，毛利率同比+0.05pct至45%，毛利占比同比+11pct至51%；增速主要由全资子公司龙立化学贡献，25H1龙立化学收入0.93亿元，净利润0.27亿元，同比增长77%。
    药剂业务快速发展。1）铜萃取剂产品：2025年5月龙立化学完成扩产，铜萃取剂总产能从3400吨/年提至7000吨/年；25H1铜萃取剂新客户订单占比超50%，海外客户（最终使用方）订单占比超80%，总签单量同增39%。2）吉林铼酸铵生产线项目目前已完成项目建设和调试，工艺拉通，产出高纯度铼酸铵产品。3）高纯硫化钠项目实现了中试设备的试验合成，顺利通过下游客户生产验证，年产6万吨项目已完成初步可研报告，项目建设已与合作方达成一致意向。4）新型高效浮选药剂建设项目已完成项目调研、选址等工作，项目投资可行性研究报告正在编制中。
    股权激励目标锁定2025-2027年扣非净利复增17%，彰显发展信心。按照股权激励100%归属系数：以2024年为基数，2025-2027营收增长不低于30%/50%/95%，或扣非净利润增长不低于20%/45%/60%，锁定25%/17%的营收/扣非净利复增。此外，公司设定80%/90%的归属系数，营收及扣非利润增速目标为100%归属系数的八/九折。
    盈利预测与投资评级：药剂业务品类持续扩张，股权激励锁定高增长。我们维持公司2025-2027年归母利润1.63/1.97/2.36亿元的预测，同比-10%/+21%/+20%，其中，2025年预测归母净利润与2024年扣非净利相比增长40%，对应PE25/20/17倍（2025/8/22），维持“买入”评级。
    风险提示：行业政策变化，下游行业扩产进度不及预期

2025半年报点评：上半年铯铷利润高增，下半年锂涨价贡献弹性

中矿资源(002738)
    投资要点
    25H1业绩位于预告上限，符合预期。公司25H1营收32.7亿元，同34.9%，归母净利润0.9亿元，同-81.2%，毛利率18%，同-23.7pct；其中25Q2营收17.3亿元，同环比+33.6％/12.6％，归母净利润-0.5亿元，同环比-121%/-134％，毛利率14.1%，同环比-30.6/-8.2pct。此前预告25H1归母净利0.65-0.9亿元，业绩符合预期。
    25Q2锂盐成本略降，锂价下跌及库存减值导致亏损，下半年价格弹性可观。出货端，25H1公司实现自有锂盐产品销量1.79万吨，同增6%，同时直接销售自产锂辉石精矿3.5万吨，其中Q2锂盐销量近0.9万吨，环比持平；2.5万吨锂盐产线于6月底开始停产检修，停产时间约6个月，我们预计25全年销量有望达4.5-5万吨LCE（含精矿）。盈利端，25Q2锂盐含税均价约6.4万元/吨，我们预计单吨含税全成本7万元，环比略降，Q2亏损0.4亿元左右，另外精矿库存计提减值约0.4亿元。我们预计25H2锂价8万元/吨左右震荡，有望贡献2亿元以上利润，且库存减值有望冲回。
    25H1铯铷毛利同增50%，Q2利润环增约10%。铯铷业务25H1实现营收7.1亿元，同增50%，毛利5.1亿元，同增50%；其中精细化工营收4.1亿元，同增25%，毛利3.1亿元，同增27%，甲酸铯租售营收3亿元，同增108%，毛利2亿元，同增111%。Q2实现营收3.6亿元，环比略增，毛利2.8亿元，环增21%，我们预计贡献归母净利1.6-1.7亿元，环增约10%。
    25Q2铜冶炼亏损1亿元，环比持平，Q3有望大幅减亏。25H1纳米比亚Tsumeb铜冶炼业务受全球铜精矿供应紧张导致行业加工费显著下降影响，造成净利润亏损2亿元，其中Q2亏损1亿元，环比持平；7月底将关停铜冶炼产线，Q3减亏确定性较强。Tsumeb锗业务预计25Q4开始放量，形成新的利润增长点。
    Q2资产损失影响盈利，经营性现金流转正。公司25H1期间费用率8.8%，同-7.4pct，其中Q2费用率8.1%，同环比-4.8/-1.5pct；Q2计提资产减值损失0.45亿，资产处置损失0.2亿。25H1经营性净现金流-3.5亿元，同-229%，其中Q2为4.4亿元，同环比转正；25H1资本开支2亿元，同-54.7%，其中Q2资本开支1.6亿元，同环比-2.1%/+296%；25H1末存货26.7亿元，较年初+25%。
    盈利预测与投资评级：由于公司铯铷业务利润高增，且锂价回暖，我们上调公司25-27年盈利预测，预计25-27年归母净利润6.7/12.8/21.5亿元（原预测为4.0/9.6/19.3亿元），同比-11%/+91%/+68%，对应PE为44x/23x/14x，维持“买入”评级。
    风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期

业绩符合预期，多产品驱动成长

迈普医学(301033)
    事件：公司发布2025年中期报告，2025年上半年实现营业收入1.58亿元（yoy+29.28%），归母净利润0.47亿元（yoy+46.03%），扣非归母净利润0.46亿元（yoy+66.20%），经营活动现金流0.57亿元（yoy+64.31%）。其中2025Q2实现营业收入0.84亿元（yoy+29.66%），归母净利润0.23亿元（yoy+32.62%）。
    点评：
    核心品种全线增长，新产品贡献边际弹性。2025年上半年公司实现营业收入1.58亿元（yoy+29.3%），分业务来看，人工硬脑（脊）膜补片在集采促进下，入院节奏加速，2025H1实现收入0.71亿元（yoy+3.2%），增速保持平稳；颅颌面修补及固定系统随着PEEK材料渗透率提升，业务规模持续增长，实现收入0.44亿元（yoy+24.7%），新产品可吸收再生氧化纤维素和硬脑膜医用胶随着市场推广力度加强，实现收入0.38亿元（yoy+169.7%）。我们认为未来随着口腔可吸收修复膜上市、硬脑膜医用胶拓适应症持续推进，公司有望保持快速增长趋势。分区域来看，公司通过“脑脊液漏规范化管理”与“PEEK颅骨修复规范化管理”两大临床实践学术品牌持续深耕终端，并借助集采实现产品入院放量，国内实现收入1.20亿元（yoy+23.8%），国外随着硬脑膜医用胶获欧盟MDR认证，市场拓展加速，实现收入0.38亿元（yoy+51.0%），其中公司止血产品、硬脑膜医用胶等产品收入同比增长超100%，表现亮眼，我们认为未来随着硬脑膜医用胶拓适应症逐步落地，公司国际业务增长潜力可期。
    毛利率维持稳定，费用优化提振盈利能力。从公司盈利能力来看，2025H1销售毛利率为80.6%（yoy+1.7pp），我们认为主要是因为产能利用率提升带来的规模效应凸显，其中颅颌面修补产品毛利率为69.4%（yoy+9.8pp）、止血/胶类产品毛利率为77.4%（yoy+4.3pp），人工硬脑(脊)膜补片产品毛利率为89.9%，下降0.4pp。从费用端情况来看，销售费用率17.7%（yoy-1.0pp），管理费用率19.2%（yoy-5.1pp，但公司研发投入持续加大，研发费用率为11.0%（yoy+2.0pp），为公司长期发展储备动能。随着费用率的优化，公司盈利能力进一步增强，2025H1销售净利率为30.0%（yoy+3.4pp），实现归母净利润0.47亿元（yoy+46.0%），剔除股份支付费用影响后，归母净利润为0.52亿元（yoy+60.7%）。我们认为随着公司收入规模逐步扩大，规模效应有望逐步凸显，利润具有较高的增长弹性。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为3.71、4.91、6.47亿元，同比增速分别为33.1%、32.5%、31.8%，归母净利润分别为1.13、1.49、1.99亿元，同比增速分别为43.6%、31.8%、33.4%，对应2025年8月21日股价，PE分别为51、39、29倍，维持“买入”评级。
    风险因素：新产品研发及技术迭代的风险；政策变动存在的风险；终端医院市场拓展的风险；市场竞争加剧的风险。

Q2净利润扭亏为盈，不强赎转债增强信心

天润乳业(600419)
    事件：公司发布2025年半年报。25H1，公司实现营业收入13.95亿元，同比-3.30%；归母净利润-2186万元，同比+21.68%；实现扣非归母净利润5779万元，同比+141.32%。其中，25Q2公司实现营业收入7.71亿元，同比-3.94%；归母净利润5145万元，同比+258.54%；实现扣非归母净利润5882万元，同比+4533.75%。
    点评：
    乳业需求乏力，Q2收入略降。行业端看，Q2乳制品行业仍处于供过于求的状态，奶价同环比继续下行，全国奶牛存栏量截至5月连续7个月下降。在此背景下，公司Q2收入略有下降。分产品看，常温乳制品、低温乳制品和畜牧业产品分别实现收入3.92亿元、3.19亿元和3525万元，同比分别-6.10%、-6.17%和+30.69%。分区域看，疆内和疆外
    分别实现收入3.93亿元和3.56亿元，同比分别+10.65%和-17.21%。
    Q2毛利率稳中有升，净利润扭亏为盈，扣非净利润大幅提升。公司Q2实现毛利率18.68%，同比+0.69pct，我们推测系大包粉销售下降所致。费用端看，整体费用率相对平稳，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别-0.21pct、+0.38pct、-0.06pct、-0.08pct。Q2公司资产减值损失/收入同比+6.11pct，主要系公司严格控制奶粉库存，计提存货减值较去年同期减少所致；其他收益/收入同比+4.38pct，主要系政府补贴增加所致；营业外支出环比Q1大幅下降，主要系淘汰牛只损失收窄。因此，公司在Q2实现5145万元净利润，同环比均实现扭亏为盈；实现扣非归母净利润5882万元，同比+4533.75%。
    持续精进经营，降本增效成效显著。销售端看，公司线上线下多渠道拓展，一方面着手成立电商子公司，另一方面快速拓张疆内天润乳业渠道；公司同时把品牌传播与文旅相结合，提升品牌曝光度。乳业板块，公司升级设备、优化工艺并多元化采购，多方面降本增效；同时加强创新研发，上半年实现8款新品上市。牧业板块，公司根据市场情况加大牛只
    淘汰力度，Q2末牛只存栏5.44万头，成母牛单产11.7吨，同比+10.48%。通过精细化管理，公斤奶成本降至3.19元/公斤，同比-11.14%。
    可转债不强赎增强投资者信心。8月16日，公司公告，尽管已有十五个交易日公司收盘价不低于可转债转股价的130%，但公司基于未来发展前景与内在价值的信心，结合当前的市场情况及公司实际情况，出于保护投资者利益的考虑，决定不提前赎回可转债。
    盈利预测与投资评级：牛只淘汰大幅收缩，关注全年扣非净利润。一方面，公司Q2淘汰牛只损失大幅收缩，净利润已扭亏为盈；另一方面，剔除淘汰牛只损失和政府补助等非经常性损益影响，公司上半年扣非净利润大幅增长141.32%，我们预计全年扣非归母净利润净利润也有望实现较大增幅。我们预计公司2025-2027年EPS为0.22/0.56/0.73元，分别对应2025-2027年52X/21X/16X PE，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧，扩产不及预期

公司信息更新报告：Q2业绩超预期，端游高景气及算力云/CJ共驱成长

顺网科技(300113)
    业绩超预期，净利率大幅提升，维持“买入”评级
    2025H1公司实现营收10.10亿元（同比+25.09%），归母净利润1.62亿元（同比+69.22%），扣非后归母净利润1.40亿元（同比+54.21%），其中Q2实现营收4.32亿元（同比+9.3%），归母净利润0.88亿元（同比+109.6%，环比+19.9%），扣非后归母净利润0.76亿元（同比+93.2%，环比+19.5%），业绩超预期。公司营收增长或得益于端游持续复苏背景下，游戏厂商加大对网吧/电竞酒店场景下广告投放，驱动公司网络广告及增值业务实现高增长（2025H1营收8亿元，同比+31%），净利率提升（同比+3.9pct）或得益于规模效应带动下公司期间费用率下降（同比-4.6pct）。基于上半年业绩超预期，我们上调对公司2025-2027年归母净利润的预测至3.68/4.90/6.27亿元（前值为3.30/4.07/4.90亿元），当前股价对应PE分别为42.1/31.7/24.8倍，我们持续看好公司成长性，维持“买入”评级。
    端游高景气或持续拉动公司网络广告及增值业务高增长
    据游戏工委，2025年7月国内端游表现突出，市场规模达66.37亿元（环比+13%，同比+17%），由新老游戏及双端产品驱动，体现端游景气加速。《三角洲行动》7月平均DAU破2000万，Steam数据显示其同时在线人数7月初达近20万的峰值，四个月内翻倍；《梦幻西游》端游8月在线人数达历史新高293万。后续端游新品储备众多，我们看好新老游戏共驱下端游延续高景气，并进一步拉动网吧、电竞酒店等线下流量及游戏厂商对网吧/电竞酒店游戏平台的广告投放增长。
    AI算力云及展会潮玩业务逐步打造新成长曲线
    公司算力云服务持续推新，已在云游戏等场景推出电竞云/个人云电脑等新品，落地场景不断拓展；医疗领域，增资浙江智慧网络医院并共探医疗健康领域AI应用；司法领域，参与凤阳“小岗超脑”项目，打造“法律数智人一体机”，项目相关成果获安徽省案例三等奖。云服务子公司雾联科技2025H1实现营收2037万元（同比+21%），随各行业示范项目落地，AI业务商业化有望加速。ChinaJoy2025展会参观人次达41万（同比+12%），再创历史新高，或为公司Q3贡献可观收入增量。公司依托20年ChinaJoy品牌聚拢潮玩流量，并拥有潮玩品牌CJoy，年轻用户对情绪消费的旺盛需求，或驱动公司展会潮玩业务持续成长。
    风险提示：电竞服务需求复苏不及预期；游戏流水下滑；算力业务不及预期。

2025年中报点评：业绩符合预期，期待PFA新品放量

惠泰医疗(688617)
    投资要点
    事件：2025年8月21日，公司发布2025年中报。2025年H1公司实现收入12.14亿元（+21.26%，同比，下同），实现归母净利润4.25亿元（+24.11%），实现扣非归母净利润4.11亿元（+25.33%），实现经营现金流净额4.45亿元（+29.46%）。2025单Q2，公司实现收入6.50亿元（+19.04%），实现归母净利润2.42亿元（+19.56%），实现扣非归母净利润2.30亿元（+20.41%），业绩符合我们预期。
    PFA新品推广顺利，期待下半年加速。2025年上半年，分业务看，冠脉/电生理/外周介入分别实现收入6.54/2.46/2.13亿，同比分别增长30.02%、9.98%、21.33%，收入占比分别为53.90%、20.23%、17.51%。25H1公司专注于核心PFA产品的准入与增长，累计完成PFA脉冲消融手术800余例，并在全国多家头部中心完成PFA产品的准入及常规开展工作。同时，国内电生理传统三维非房颤手术仍在加速推进，报告期内完成手术近8,000例。传统的标测和通路产品中，公司可调弯十极冠状窦标测导管在该品类细分市场中维持领先份额。房间隔穿刺针及鞘类产品的使用量保持稳定增长。2025年上半年，可调弯十极冠状窦标测导管商业销售超50,000根，房间隔穿刺针鞘随行业手术量增长稳步提升。
    血管介入类产品入院加速。2025年上半年，公司冠脉产品已进入的医院数量较去年同期增长超18%；外周产品已进入的医院数量较去年同期增长超20%，市场活力表现强劲。公司血管介入产品线围绕客户使用习惯培养、手术观念普及及政策变化等主题，举办自主品牌活动超80场，覆盖全国20余省份及直辖市；在品牌建设与新产品推广方面，公司积极参与全国行业大会近10场，有效推动品牌在全国的发声。
    国际市场自主品牌增速快，整体表现符合预期。25年上半年，公司自主品牌产品持续驱动整体发展，重点市场加速放量，较上年同期增长34.56%。其中，欧洲区、俄罗斯独联体区与拉美区表现亮眼；中东非地区受地缘局势影响，增长相对承压，但整体仍符合我们预期。
    盈利预测与投资评级：我们考虑到下半年集采推进，外周业务有望环比加速，覆盖电生理推广费用，维持2025年原有预测，预计公司2025年归母净利润为9.07亿，下调2026-2027年归母净利润由12.15/16.07亿元为12.00/15.88亿元，对应当前市值P/E估值分别为44/33/25X，维持“买入”评级。
    风险提示：集采推进不及预期，下半年电生理手术量不及预期，市场竞争加剧等。

2025年半年报点评：业绩短期承压，全球化与技术布局蓄力增长

星源材质(300568)
    事件。2025年8月19日，公司发布2025年半年报，25H1实现营业收入18.98亿元，同增14.78%，归母净利润为1.00亿元，同减58.53%，扣非归母净利润为0.44亿元，同减75.41%。
    Q2业绩拆分。营收和净利：公司2025Q2营收10.09亿元，同增7.45%，环增13.50%，归母净利润为0.54亿元，同减60%，环增14.89%，扣非后归母净利润为0.09亿元，同减88.75%，环减73.53%。毛利率：2025Q2毛利率为24.71%，同减3.42pcts，环减0.82pcts。净利率：2025Q2净利率为7.04%，同减7.42pcts，环增1.37pcts。费用率：公司2025Q2期间费用率为22.04%，同增3.66pcts，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.98%、8.04%、6.67%、6.35%。
    固态电池布局深化，技术成果逐步落地。公司在固态电池领域积极发力，固态电解质材料方面，参股的新源邦已实现氧化物电解质百吨级产能与十吨级出货，公司在投资者交流中预计硫化物电解质2025年吨级出货。刚性骨架和固态电解质膜方面，与中科深蓝汇泽战略合作，基于先进刚性骨架膜技术，联合开发面向市场的固态电解质膜体系及高性能全固态电池。与此同时，公司与瑞固新材签署协议，共同推进高性能固体电解质膜商业化，持续加大研发与市场开发投入，加速固态电池业务突破。
    全球化产业布局，国内国外协同扩产。国内布局方面，积极推进广东佛山“华南新能源产业基地项目”建设，强化支撑宁德时代、比亚迪等国内头部电池厂商的合作需求。国外布局方面，海外产能加速突破，马来西亚工厂（一期）已投产，预计建成达产后年产20亿平方米锂离子电池湿法隔膜及配套涂覆隔膜。
    前瞻布局半导体材料，打造第二增长曲线。公司在巩固锂电池隔膜领先优势的同时，将半导体材料业务作为未来发展重点。基于20余年新能源材料技术积淀与创新理念，积极布局半导体材料的优质资源，与国内外头部厂商战略合作，同株式会社RS Technologies签署协议，子公司新加坡星源持续增持FerrotecCorporation股份并加强高层互动。未来，公司将加速技术成果转化与产能扩张。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收43.33、54.67、66.82亿元，同比增速分别为22.4%、26.2%、22.2%，归母净利润3.30、5.80、8.25亿元，同比增速分别为-9.2%、75.5%、42.3%，对应PE为50、28、20倍，考虑到公司全球产能布局深化，隔膜技术领先，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、下游需求不及预期风险、客户集中等风险。

2025年中报点评：品牌表现分化，费用增加净利承压

报喜鸟(002154)
    投资要点
    公司公布2025年中报：25H1营收23.91亿元/yoy-3.58%，归母净利润1.97亿元/yoy-42.66%，扣非归母净利润1.62亿元/yoy-46.61%。营收小幅下滑主因国内消费环境整体较为低迷，净利下滑较多主因公司为实现高质量、可持续发展的长期战略目标增加战略性费用投入。
    哈吉斯、乐飞叶逆势增长，主品牌及团购业务承压。1）分品牌：25H1报喜鸟/哈吉斯/宝鸟/乐飞叶/恺米切&TB收入分别同比-9.60%/+8.37%/-22.53%/+20.48%/-11.41%、收入分别占比30%/40%/17%/8%/3%。乐飞叶品牌受益于户外赛道高景气及自身“轻户外、悦旅行”的精准定位，保持快速增长；哈吉斯品牌通过产品创新和渠道优化实现稳健增长；主品牌报喜鸟及团购品牌宝鸟受市场环境影响，业绩有所下滑。截至25H1末报喜鸟/哈吉斯/乐飞叶门店数分别为817/480/96家，较24年末分别净-4/+2/+1家。2）分渠道：25H1线上/直营/加盟/团购收入分别同比+17.65%/+2.33%/-16.66%/-20.94%、分别占比19%/45%/14%/18%。线上渠道表现亮眼，加盟及团购渠道下滑明显。截至25H1末直营/加盟门店分别837/972家、较24年末净-14/+8家。
    毛利率持平略增，费用率提升较多，净利率下滑。1）毛利率：25H1同比+0.21pct至68.39%。2）期间费用率：25H1同比+5.67pct至54.41%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+3.66/+2.27/-0.35/+0.09pct至44.15%/9.44%/1.56%/-0.74%。销售费用率提升主因优化渠道结构、线上推广费用增多、刚性费用占比较大；管理费用率提升主因公司加强与专业咨询机构合作、品牌收购（户外品牌Woolrich）导致无形资产摊销及相关交易费用增加、新工业园投入使用导致固定资产折旧摊销增加。3）归母净利润率：25H1同比-5.62pct至8.25%。4）存货：截至25H1末存货11.38亿元，较年初-5.52%，存货控制较好。产成品存货周转天数为271天。5）现金流：25H1经营活动现金流净额0.95亿元/yoy-31.92%，主因收入下降致货款回笼减少，且品牌运营投入增加。截至25H1末货币资金14.33亿元。
    盈利预测与投资评级：考虑到服装消费偏弱，2024年、25H1公司业绩承压，我们将25-26年归母净利润预测值从6.43/7.29亿元分别下调至4.05/4.74亿元，增加27年预测值5.42亿元，对应25-27年PE分别为14/12/10X，长期看公司坚持高质量发展、增加品牌投入有利于加强品牌竞争力，收购户外品牌有助集团稳健发展，未来随消费信心改善业绩弹性较大，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济及消费持续疲软风险；新品牌培育期较长、投入较大风险；加盟渠道调整及经营不及预期风险；存货跌价风险等

公司信息更新报告：2025H1利润增长稳健，深化数字赋能助力提质增效

江中药业(600750)
    经营利润增长稳健，维持“买入”评级
    公司2025H1实现营收21.41亿元（同比-5.79%，下文皆为同比口径）；归母净利润5.22亿元（+5.80%）；扣非归母净利润4.82亿元（+2.31%）。从盈利能力来看，2025H1毛利率为66.60%（-2.44pct），净利率为26.13%（+1.99pct）。从费用端来看，2025H1销售费用率为29.74%（-6.20pct），管理费用率4.54%（+0.55pct），研发费用率3.15%（+0.15pct），财务费用率-1.86%（+0.02pct）。我们看好公司深耕脾胃、肠道等领域用药及产业链布局带来的长期发展潜力，维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为8.91/10.08/11.31亿元，EPS为1.40/1.59/1.78元，当前股价对应PE为15.9/14.0/12.5倍，维持“买入”评级。
    处方药业务营收及毛利稳健增长，非处方药板块营收相对承压
    2025H1公司非处方药业务受终端需求变化因素影响，营收15.50亿元（-10.14%），毛利率76.14%（+1.09pct）；处方药业务方面，公司积极拥抱集采、适应行业政策的新变化，在推动中药饮片等集采品种的业务发展的同时，强化精细化招商与合规运营，实现营收3.60亿元（+7.44%），毛利率43.05%（+1.21pct）；健康消费品及其他营收2.28亿元（+17.35%），毛利率38.82%（-2.04pct）。
    深化数字赋能助力提质增效，积极推进外延并购丰富产品矩阵
    数字化方面，公司围绕“智慧江中”战略定位，加强各业务环节数字化建设。营销数字化方面，公司进一步推进营销驾驶舱建设，统一数据口径，优化数据处理方式，加强数据监测和分析能力，助力营销效率提升；促进数字化营销落地，通过与下游终端开展数字化合作，强化客群分析能力，并利用数字化手段实现精准触达，赋能业务增长。外延并购方面，公司坚持以丰富产品、拓宽赛道、拓展业务为核心，一方面主动探索整合行业优质资源，巩固脾胃、肠道、咽喉咳喘、补益维矿等核心品类优势，并关注女性、儿童等健康需求；另一方面，围绕核心品类，积极推动产品/研发BD，引进优势互补、协同产品，不断丰富产品矩阵。
    风险提示：政策变化风险，产品销售不及预期，原材料价格变动等。

2025年中报点评：动储电池出货快速增长，业绩修复可期

亿纬锂能(300014)
    投资要点：
    事件：公司发布了2025年半年度报告。
    点评：
    若剔除股权激励费用及单项坏账计提，公司2025年上半年实现业绩同比增长。公司2025年H1实现营收281.70亿元，同比增长30.06%，归母净利润16.05亿元，同比下降24.90%；扣非后净利润11.57亿元，同比下降22.82%。拟每10股派2.45元（含税）。毛利率17.33%，同比上升0.88pct；净利率6.19%，同比下降3.73pct。若剔除股权激励费用及单项坏账计提影响，则归母净利润为22.18亿元，同比增长3.78%，扣非后净利润17.70
    亿元，同比增长18.06%。其中，2025年Q2营收153.73亿元，同比增长24.56%，环比增长20.14%；归母净利润5.04亿元，同比下降52.96%，环比下降54.22%；扣非后净利润3.39亿元，同比下降57.48%，环比下降58.51%。毛利率17.46%，同比上升1.9pct，环比上升0.3pct；净利率3.76%，同比下降5.09pct，环比下降5.34pct。Q2净利润下滑主要系股权激励费用摊销导致当期管理费用大幅增加，应收账款坏账计提大幅增加，以及政府补助大幅减少等因素共同所致。
    动力电池出货同比大幅增长，46系列大圆柱率先量产。2025年上半年，公司动力电池出货21.48GWh，同比增长58.58%。动力电池业务实现营收127.48亿元，同比增长41.75%，占比45.25%。毛利率17.60%，同比上升6.92pct。公司率先实现大圆柱电池量产，成为某国际头部车企下一代电动车型的首发电池供应商，预计2026年大圆柱电池出货量达20GWh。在商用车领域，2025年5月发布开源电池3.0，2025年上半年新能源商用车装车量全国市占率13.8%，稳居第二。公司已成功开发Ah级硫化物基固态电池原型，百MWh中试线预计2025年内投入运行。预计2026年推出能量密度达到350Wh/kg和800Wh/L的全固态电池1.0；2028年推出1000Wh/L以上的全固态电池2.0。
    储能电池业务增长持续强劲，客户结构调整有望带来盈利能力回升。2025年上半年，公司储能电池出货28.71GWh，同比增长37.02%。储能电池业务实现营收102.98亿元，同比增长32.47%，占比36.56%。毛利率12.03%，同比下降2.32pct。2025年6月第30万颗储能专用大方形Mr.Big电池于荆门60GWh超级工厂下线。马来西亚储能项目预计2026年初开始量产，支持全球海外交付。后续客户结构调整有望带来盈利能力回升。
    投资建议：维持买入评级。预计2025-2026年EPS分别为2.05元、3.37元，对应PE分别为23倍、14倍。公司是动力、储能和消费锂电平台型企业，随着公司产品、客户结构优化及产能释放，后续盈利有望改善，维持买入评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；新产品新技术迭代风险；原材料价格大幅波动风险。

营收稳步提升，战略并购LUCEDA布局硅光PDA

广立微(301095)
    事件
    8月17日，公司发布2025年半年度报告：1）2025H1实现营收2.46亿元，同比+43.17%；实现归母净利润1,568.42万元，同比+518.42%。2）单Q2来看，公司实现营收1.79亿元，同比+40.34%；实现归母净利润2,939.92万元，同比+15.59%。
    投资要点
    营收稳步提升，在手订单充沛。2024年公司着眼于中长期市场布局，抓住国内集成电路产业自主化提升的核心需求，在夯实现有业务的同时积极加大研发投入，多项产品技术达国内外领先水平，同时不断丰富产品矩阵，延伸开发新技术，构建多条成长曲线，为后续的长足发展积蓄势能。2025H1实现营收2.46亿元，同比+43.17%，其中测试机及配件/软件开发及授权分别实现营收1.53/0.91亿元，分别同比+38.13%/+50.24%。为确保自身的核心竞争力和持续创新能力，公司保持了持续高比例的研发投入。2025H1，公司研发费用额为1.44亿元，占营业收入的58.57%，同比+9.10%。2025H1公司实现归母净利润1,568.42万元，同比+518.42%，2025Q2环比扭亏为盈，实现归母净利润2,939.92万元，同比+15.59%。2025H1本报告期末已签订合同、但尚未履行或尚未履行完毕的履约义务所对应的收入金额为4.96亿元，充沛在手订单支撑未来业绩释放。
    EDA产品快速打磨提升，构建全方位良率生态。2025H1报告期内，公司EDA产品布局持续完善：1）良率(Yield)提升EDA持续助力日益高涨的国产高端芯片良率和性能提升需求；公司推出更多类型电路IP方案，如高密度IP支持环形振荡器静态漏电测量、超高密度IP支持软开路缺陷监测等；同时芯片全生命周期的研发取得突破性进展，片上测试芯片监测电路IP完成设计和流片。2）可测试性设计(DFT)EDA工具架构全面升级，核心模块重构并支持扩展需求；自研良率感知诊断分析平台YAD，“DFT诊断技术+AI智能分析”双核赋能，实现设计、制造、测试数据的实时关联和分析。3）可制造性设计(DFM)EDA产品系列初具规模，工具间可无缝协同，灵活组合搭建复杂解决方案，达到“1+1>2”的效果；多个工具已在头部企业试用，赋能客户DFM签核；同时与良率提升和大数据产品协同，构建全方位的良率生态，助力芯片制造良率提升。
    半导体大数据分析软件产品矩阵丰富，以AI和大模型串联数据中枢。2025年，公司半导体大数据分析软件取得多家头部企业数千万系统方案订单，技术实力获市场高度认可。从产品矩阵看，通用半导体数据分析软件DE-G全新升级，以大模型驱动的统计分析系统，通过自然语言问答的方式实现核心功能；同时“AI智能+LLM大模型”工具集逐渐丰富，构建完整AI方案:1）QuickRoot：融合智能算法，从数据噪声中高效提取关键根因，加速良率提升；2）iMetrology：AI赋能的纳米尺度智慧测量，跃迁式提升TEM/SEM量测效率；3）TPC：基于Al的Trace-SPcModel，实现对机台实时自动管控，优化半导体制造过程；4）iCASE：构建AgenticAl主导的缺陷分析中枢，实现制造缺陷的秒级溯源与根因定位。
    软件技术开发服务市占率稳步提升，形成“服务+工具”的良性生态模式。公司的成品率提升技术服务可以针对工艺开发及量产每个阶段的任务、要求和侧重点，设计定制化的测试芯片、测试并分析反馈，保证客户能够在开发项目全流程中，有针对性的解决问题，协助客户快速完成工艺开发和尽早进入量产阶段，并能够在量产阶段进行高效的生产过程监控，保障成品率与产品品质。公司提供从成熟到先进节点的一站式产线健康监控及良率提升服务，应用场景多元化，服务客户逐步覆盖到设计公司，为设计与生产衔接提供助力。通过良率提升服务，可有效提升国产流程接受度与国产EDA工具的普及使用。
    推出晶圆级老化测试设备，关键配件国产化取得突破进展。公司晶圆级WAT电性测试设备自2020年开始实现稳定量产后，已成功进入多家海内外领先的芯片设计类企业、代工制造类企业、垂直整合制造类企业和研发实验室。为满足不同晶圆厂对设备功能和性价比的需求，公司又优化升级并推出了新一代通用型高性能半导体参数测试机（T4000型号）、搭载自研高性能矩阵开关构架的半导体参数测试机（T4000Max），并协同开发了可靠性测试分析系统（Wafer LevelReliability，WLR）等功能，将设备从WAT测试扩展至WLR及SPICE等领域。2025年，晶圆级老化测试（WLBI）设备研发完成，已进入客户产线验证；WAT测试设备的关键配件国产化取得突破进展；公司也将进一步完善产品布局，开展多种类别的测试设备研发。
    战略并购LUCEDA，共铸光电融合基石。2025年8月12日，公司宣布通过新加坡全资子公司，以4000万欧元的股权对价，全资收购全球硅光设计自动化（PDA）先锋——LUCEDA，本次交易完成后，公司将通过全资子公司SMTX TECHNOLOGIES SINGAPORE PTE.LTD.（广立微电子（新加坡）有限公司）持有LUCEDA公司100%股权，纳入合并报表范围。LUCEDA是硅光芯片设计自动化软件领域的全球领军企业，为客户提供光电子集成芯片设计、仿真、PDK搭建及运维的全流程软件和服务，协助光电子集成设计工程师们实现“首次即成功”的设计体验。LUCEDA在2024财年实现营收381万欧元，净利润56.4万欧元，2025财年实现营收420万欧元，净亏损11.8万欧元。从硅光芯片市场来看，随着光通信技术正向“超高速、超大容量、超低功耗”演进，传统电互联受限于带宽与功耗，硅光芯片凭借“硅基集成”低成本+“光子传输”高性能，突破瓶颈，成为光电融合关键方案。受益于高性能计算与通信等前沿市场的快速扩张及技术迭代，硅光芯片产业将迎来爆发式增长。PDA技术发展正处于产业化突破临界点，尽管海外头部企业已通过自研或并购布局PDA领域，但整体市场仍处于早期快速迭代阶段，尚未形成类似集成电路EDA工具的高进入壁垒与相对垄断的格局。这一市场窗口期为EDA企业带来了战略性发展机遇。公司作为集成电路成品率提升全流程闭环的领军者企业，将与LUCEDA在硅光设计技术深度耦合。双方将携手开发硅光类测试芯片、DFM工具及晶圆级检测设备，构建“设计-制造”闭环的协同优化平台；同时进行协同市场开拓与销售。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年分别实现收入7.17/9.33/12.21亿元，归母净利润1.23/1.89/2.91亿元，给予“增持”评级。
    风险提示
    技术开发的风险；行业发展放缓的风险；客户集中度较高的风险；规模扩张带来的风险；收入季节性波动的风险；国际贸易保护政策风险。

拥抱AIoT 2.0全新机遇，单季度业绩历史新高

瑞芯微(603893)
    事件
    公司发布2025年半年报，上半年实现营业收入20.46亿元，同比增长63.85%；实现归母净利润5.31亿元，同比增长190.61%。
    投资要点
    产品线保持高速增长，业绩历史新高。得益于AIoT产品长期战略布局优势，公司旗舰产品RK3588、次新产品RK3576等带领AIoT各产品线继续保持高速增长，特别在汽车电子、工业应用、机器视觉及各类机器人等重点领域持续扩张。公司上半年实现营业收入20.46亿元，同比增长63.85%；实现归母净利润5.31亿元，同比增长190.61%；单季度来看，Q2实现营业收入11.61亿元，同比增长64.54%，环比增长31.18%；归母净利润3.22亿元，同比增长179.41%，环比增长53.56%。
    推进下一代端侧算力协处理器RK1860研发，支持更大参数级别的端侧模型。报告期内，公司研发推出首颗端侧算力协处理器RK182X，具备自研高神经网络算力、高带宽特性，通过PCle2.0、USB3.0、Ethernet等标准化通用接口与主处理器互联使用，能够高效支持3B、7B等端侧主流参数的文本型LLM和多模态VLM模型部署，面向汽车座舱、智能家居、教育、办公与会议、机器人、机器视觉、
    边缘网关、工业智能制造等多场景应用。同时，公司着手规划后续一系列高性能、低功耗端侧算力协处理器，目前正快速推进下一代端侧算力协处理器RK1860研发工作，进一步布局可支持更大参数级别的端侧模型的芯片产品，为下游客户提供更灵活丰富的方案选型。
    完善AIoT SoC芯片平台布局，推进多颗新产品研发。报告期内，公司推出新一代AI视觉处理器RV1126B并开始批量供货，进一步完善视觉芯片产品矩阵，与RK3588、RK3576、RV1103/1106、RV1103B等形成多层次产品方案，协同发展；推出新款音频处理器RK2116，完善音频产品序列，通过与RK2118形成高低配产品组合，满足客户不同产品的差异化需求；推进RK3572、RV1103C、RK3538等多款新产品设计工作，进一步充实公司产品布局；研发下一代旗舰芯片RK3688与次旗舰芯片RK3668，适配不同产品方向以及相同产品的不同定位，提高公司综合设计效率并降低客户在不同芯片平台的投入成本；持续布局多品类周边芯片，研发并顺利推出新款低功耗无线连接芯片RK962，同时积极推进新一代系列接口转换芯片的立项研发。
    汽车电子六大方向，全面布局汽车智能化赛道。公司RK-M系列车规级SoC，已覆盖百KDMIPS内各档位，除中控、娱乐域控、智能座舱、舱+L2、舱泊一体外；端侧协处理器为存量车型增加处理LLM和VLM的大模型能力，也作为新车型座舱的补充，解决带宽不足、热耗降性能、成本等瓶颈；车载音频方案提供全国产化的DSP+Codec+PA，配套RK Studio_Tool，无代码图形化开发并内置第一方算法，为车企提供从硬件到算法的完整音频系统支持；RK3358M作为高性能、高安全、高性价比的数字仪表SoC，搭载针对仪表定制的FuSa-Linux SDK，已经量产于数家头部车企；RV系列芯片异构架构配合深度定制的Car-DVR Linux SDK，可实现：百ms快速抓拍、1s开机、哨兵模式，在AICar-DVR、MDVR、AEBS、CMS、一体机、双预警、DSSAD等场景，已落地各类前装乘商用车，并服务于运营、监管、跟踪、追溯、OTA等车联网业务；接口芯片基于自有RKLINK-I协议，长距离传输方案支持最高5Gbps的传输速率，通过COAX和STP/UTP实现长距离传输，支持：BIST自检、链路状态诊断、丢包重传、I2S音频传输、低速接口透传等功能。随着新产品陆续发布、车载Roadmap的进一步完善，公司将逐步扩展Tier1和IDH的深度服务范围。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为43.6/55.7/69.7亿元，归母净利润分别为11.4/14.6/18.9亿元，给予“增持”评级。
    风险提示：
    市场竞争加剧风险；下游市场需求不及预期风险；新产品研发不及预期风险。

新旧动能切换短期增长承压，维持较高派息价值

中国移动(600941)
    事件描述：
    中国移动发布2025半年度报告。2025H1，公司实现营收5438亿元，同比-0.5%；其中，主营业务收入4670亿元，同比+0.7%。实现归母净利润842亿元，同比+5.0%；EBITDA为1860亿元，同比+2.0%。
    事件点评：
    1）C+H端：巩固规模底座，加快向信息服务转型
    个人市场方面，2025H1，个人市场收入2,447亿元，同比-4.1%。公司移动客户总数达10.05亿户，净增56万户，其中5G网络客户达到5.99亿户，109.02净增4,691万户，渗透率59.6%；移动ARPU保持行业领先，达49.5元。我们认为，公司未来将以通信服务为切入点，凭借网龄成长计划和全球通升级216.13
    计划，由基于号卡的规模运营向基于客户、家庭的价值运营升级，个人业务9.03
    有望迎来新的发展机遇，保持基本盘平稳。
    984.20
    家庭市场方面，2025H1，家庭市场收入750亿元，同比+7.4%。公司有线宽带客户总数达3.23亿户；家庭宽带客户达到2.84亿户，净增623万户，其中千兆家庭宽带客户达到1.09亿户，同比+19.4%，FTTR客户1,840万户，64.73
    同比+264%。家庭客户综合ARPU达到人民币44.4元，同比+2.3%。公司继-14.04
    续强化“移动爱家”品牌，以AI为核心能力驱动智慧家庭升级，通过加快“千56.62
    兆+FTTR”发展，打造全方位数智化生活体验，有望保持家庭市场良好增长。
    2）B+N端：车联网、低空新场景继续突破
    2025H1，公司政企市场收入1,182亿元，同比+5.6%。政企客户数达3,484万家，净增225万家。加速“由云向智”升级，移动云收入561亿元，同比+11.3%。5G垂直行业应用保持领先，5G专网收入快速增长，达61亿元，同比+57.8%。其他领域，ToV车联网市场快速发展，公司累计服务智能网联汽车超6,900万辆，建成首个车路云一体化试点；视联网业务加快拓展，连
    接数增长20.9%，已实现8,938万路视频云端互联。低空经济加速卡位，中移凌云平台全行业中标占比达38%。
    2025H1，新兴市场收入291亿元，同比+9.3%。国际业务、数字内容、金融科技、股权投资四大板块持续创新拓展。国际业务方面收入140亿元，同比+18.4%，发挥国内国际两个市场联动效应，加强优质产品能力和解决方案出海；数字内容方面，深化“内容+科技+融合创新”，收入达149亿元。股权投资方面，按权益法核算的投资收益达72亿元，同比+17.0%，围绕战略性新兴产业、未来产业关键领域进行投资布局。
    我们认为，公司将依靠政企市场体系升级，标准产品贡献、ICT项目效
    益水平有望持续提升，有望加速向高效开放的平台化运营模式转型，保持B+N市场的良好增长。
    3）算力规模布局速度再超预期
    2025H1，公司完成资本开支584亿元，5G网络投资258亿元，累计开通5G基站超259.9万个，净增18.7万个，全球率先实现核心网100%云化融合。算力网络持续引领，截至目前自建智能算力规模已达33.3EFLOPS（FP16）；数据中心覆盖全部国家枢纽节点，对外服务IDC机架超66万架。输出统一封装、灵活调用的“能力服务”，上半年上台能力超1,300项，调用总量达到8,035亿次。打造梧桐大数据平台，汇聚沉淀数据规模超2,000PB，上半年调用量超1,100亿次。根据公司年初规划，2025年资本开支1512亿元，同比-7.8%，其中，连接投资716亿元（-17.9%）（5G投资582亿元，同比-16%），算力投资373亿元（+0.5%），能力投资192亿元（+6.7%），基础投资231亿元（+6.5%）。5G投资虽整体下降，但5G-A方面投入力度加大，2025年计划投资98亿元，同比+227%。算力方面，公司加大推理算力投资，根据市场需求不设上限。公司未来将通过AI+DICT为政企业务增添新动能，通过模型即服务为移动云业务增添新动能，通过科技创新为传统业务赋能。
    4）分红继续提升，整体业务计划保持良好增长
    公司高度重视股东回报，2025H1每股派息2.75港元，同比+5.8%，2025年全年以现金方式分配的利润占当年股东应占利润的比例较2024年进一步提升，持续为股东创造更大价值。
    2025年公司目标：个人市场收入企稳回升，5G网络客户净增7000万；家庭市场收入良好增长，千兆宽带客户净增1800万；政企市场收入良好增长，政企客户净增430万；新兴市场、国际业务收入快速增长，AI直接收入高速增长，灵犀AI智能体月活客户达7000万。
    盈利预测、估值分析和投资建议：我们看到受到5G、FTTH人口红利饱和和宏观环境影响，公司C、H端增速承压，政企端，我们认为卫星互联网和国产推理芯片产能提升，可能为运营商带来增长拐点，建议持续关注。我们预计公司2025-2027年归母净利润1462.55/1549.37/1638.83亿元，同比增长
    5.7%/5.9%/5.8%；对应EPS为6.78/7.18/7.59元，2025年08月21日收盘价对应PE分别为16.1/15.2/14.4倍。考虑到公司经营稳健，算力业务快速增长，派息价值稳步提升，维持“买入-A”评级。
    风险提示：
    通信行业用户增速下降，若公司综合权益运营不达预期可能出现移动和宽带业务下滑风险。

新品驱动开店持续，业绩高增超预期

潮宏基(002345)
    公司披露半年报，上半年实现营收41.02亿元，同比增长19.54%；归母净利润3.31亿元，同比增长44.34%；单Q2收入同比+13.1%，归母同比+44.3%，业绩高增超预期。
    经营分析
    一口价新品持续驱动，传统黄金业务快速增长。上半年公司推出新款非遗花丝产品系列，推出“花丝·弦月”、“花丝·海棠”和“花丝·盘扣”三个新系列，产品矩阵进一步丰富。传统黄金产品同比
    增长23.95%，占收入比例达44.6%，同比提升1.6pct；时尚珠宝同比增长20.33%，皮具收入同比下降17.43%，加盟授权服务费收入同比减少0.45%。
    25H1潮宏基品牌加盟店净增72家，超额完成目标。考虑暑期开店旺季，下半年开店有望加速。分渠道看，加盟收入同比增长36.24%，自营收入同比增长4.75%，线上收入同比减少5.8%。珠宝品牌整体渠道布局方面，自营规模持续收窄25H1净减少37家，加盟规模整体净增加68家，以华东/华北/华南地区为主。计算可得25H1公司加盟店店均收入同比增长26.1%，自营店店均收入同比增长21%，产品优势驱动下，加盟商拓展动力充足。
    经营杠杆启动快速摊薄费用。毛利率小幅下降，预计系和公司加盟业务占比提升导致的结构性变化所致。公司H1毛利率23.81%，同比下降0.34pct，主要系加盟业务毛利率16.81%低于均值，同比下降0.38pct。H1公司销售费用率9.27%，同比-2.1pct，费用率大幅优化。
    存货水平健康，销售强劲表现带来充足现金流。25H1公司存货周转天数约166天，较24年同期的189天显著下降，主要为业绩增长的产成品消耗所致。得益于销售业绩快速增长，25H1经营性现金流净流入4.05亿元，同比增加19.5%。
    盈利预测、估值与评级
    强大产品力驱动下公司终端表现有望持续超预期，叠加下半年开店加快，业绩增长持续性值得期待。考虑到公司上半年业绩高增超预期，适当上调，预计公司2025/2026/2027年EPS预测至0.57/0.71/0.84元，公司股票现价对应PE估值为28.1/22.6/19.1倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    终端消费疲软、加盟拓展不及预期、金价大幅波动。

2025半年报点评：Q2降本成效显著，下半年价格弹性可观

永兴材料(002756)
    投资要点
    Q2业绩符合预期。公司25H1营收36.9亿元，同-17.8%，归母净利润4亿元，同-47.8%，毛利率15.8%，同-3.2pct，归母净利率10.9%，同-6.3pct；其中25Q2营收19亿元，同环比-13.1％/+6.5％，归母净利润2.1亿元，同环比-30.3%/+9.4％，毛利率14.8%，同环比-4.3/-2.1pct，归母净利率11%，同环比-2.7/+0.3pct。
    碳酸锂Q2降本成效显著，下半年价格弹性可观。25H1公司碳酸锂销量1.2万吨，其中我们预计Q2销量近0.6万吨，环比略降；1万吨冶炼产能技改即将完成，我们预计10月投产，全年碳酸锂销量有望达2.5-2.6万吨。盈利方面，25H1营收7.4亿元，含税均价7万，毛利率33%，单吨营业成本4.1万，我们预计不含税全成本4.8万+，单吨利润约1.4万；其中Q2不含税全成本约4.7万，环减0.3万+，主要由于辅料、能源价格、税费降低，以及成本精细化管控，下半年有望维持较低成本水平。且我们预计25H2锂价8万元/吨左右震荡，有望贡献3亿利润。
    25H1特钢受下游需求影响，利润略有下降。我们测算25H1特钢贡献归母净利1.7亿元，受下游景气度影响，同比有所下降，其中Q2归母净利0.8亿元+，环比略降。我们预计25全年有望贡献3.5-4亿元利润。
    Q2投资收益环比大幅提升，经营性现金流转正。公司25H1期间费用率4.7%，同+2.2pct，其中Q2费用率5.1%，同环比+2.6/+0.8pct；25H1投资收益0.5亿元，同增143%，其中Q2投资收益0.4亿元，环增208%，主要系理财产品收益。25H1经营性净现金流2.4亿元，同-54.6%，其中Q2为6.1亿元，同环比-13.5%/+265%；25H1资本开支1亿元，同-50%，其中Q2资本开支0.6亿元，同环比-63.8%/+19.3%；25H1末存货7.1亿元，较年初-6.2%。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持25年盈利预测，考虑矿山改扩建增量释放有所延后，下调26-27年盈利预测，预计公司25-27年归母净利润为9.0/11.1/16.7亿元（原预期9.0/12.1/16.8亿元），同比-13%/+23%/+50%，对应PE为21x/17x/11x，考虑公司资源优势突出，成本优势显著，维持“买入”评级。
    风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期

炼化板块带来拖累，公司业绩静待修复

中国石化(600028)
    事件：2025年8月21日晚，中国石化发布2025年半年度报告。2025年上半年公司实现营业收入14090.52亿元，同比下降10.60%；实现归母净利润214.83亿元，同比下降39.83%；实现扣非后归母净利润212.15亿元，同比下降40.40%；实现基本每股收益0.18元，同比下降40.2%。
    其中，第二季度公司实现营业收入6,736.96亿元，同比下降14.31%，环比下降8.39%；实现归母净利润82.19亿元，同比下降52.73%，环比下降38.04%；实现扣非后归母净利润79.92亿元，同比下降54.06%，环比下降39.56%；实现基本每股收益0.07元，同比下降50%，环比下降36%。
    点评：
    库存减利叠加供需偏弱，公司上半年业绩整体承压。油价端，2025年上半年国际油价整体呈现震荡下行态势，主要受OPEC+超预期增产叠加美国关税政策冲击需求预期影响，虽6月伊以冲突推升国际油价，但地缘溢价在停火后边际走弱，油价震荡下跌。2025年上半年布伦特平均油价为71美元/桶，同比下降15%。油价和产品价格有所下跌，导致公司库存减利，叠加炼化板块供需偏弱，公司业绩整体承压。分板块盈利看，2025年上半年公司勘探开发、炼油、营销、化工板块分别实现经营收益236、35、80、-42亿元，同比-55、-36、-67、-11亿元，各板块业绩均同比走弱。从二季度看，各板块单季度经营收益分别为119、15、40、-28亿，上游勘探开发经营收益环比略有增长、营销板块经营收益环比持平，炼油及化工板块环比有所回落。
    上游增储增产持续推进，油气当量产量创历史同期新高。公司持续加强高质量勘探和效益开发，在海域油气、四川盆地超深层页岩气等勘探取得重大突破，上游增储增产持续推进。上半年公司实现油气当量产量262.81百万桶，同比增长2.0%，其中原油产量140.04百万桶，同比-0.3%，天然气产量7362.8亿立方英尺，同比+5.1%，油气当量产量创历史同期新高。在降本方面，上半年公司油气现金操作成本为人民币718.0元/吨，同比降低4.7%，降本增效作用有效发挥。
    炼化板块大力降本减费，化工产品产销持续改善。炼油板块，上半年整体油品需求仍相对偏弱，公司统筹优化装置负荷，做大有效益的加工量，化工原料和航煤产量继续增长，上半年公司加工原油1.2亿吨，生产成品油7140万吨，同比-7.6%，生产化工轻油2206万吨，同比增长11.5%。销售板块，受国内成品油需求疲软影响，公司成品油销售量同比仍萎缩，上半年成品油总经销量11214万吨，同比下降5.8%。化工板块，上半年国内石化化工行业景气度仍显低迷，公司大力降本减费，提升有边际效益的加工负荷，持续推进原料轻质化、多元化，优化装置运行，上半年化工品产销整体改善，其中乙烯产量756万吨，同比+16.4%，合成树脂产量1104万吨，同比+12.8%，化工产品经营总量4008万吨，并实现全产全销。
    存量竞争时代来临，石化龙头或长期受益。根据发改委政策，2025年国内原油一次加工能力控制在10亿吨以内，当前炼化扩能接近尾声，总量逼近政策“红线”。2025年5月国家发改委再次强调，要加快淘汰炼油等行业低效落后产能，此外近期中央密集释放“反内卷”信号，叠加税改进一步压缩地炼生存空间，或推动落后炼能加速退出。公司作为国内石化龙头，或在当前增量有限、减量出清的竞争格局优化背景下持续受益，我们仍看好公司长期投资价值。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为461.69、478.60和517.26亿元，归母净利润增速分别为-8.2%、3.7%和8.1%，EPS（摊薄）分别为0.38、0.39和0.43元/股，对应2025年8月21日的收盘价，对应2025-2027年PE分别为15.39、14.85和13.74倍。我们看好公司在行业存量竞争背景下的长期发展优势和未来炼化行业景气上行带来的业绩弹性，我们维持公司“买入”评级。
    风险因素：原油价格大幅波动风险；公司新建产能投产不及预期的风险；下游需求修复不及预期的风险；新能源汽车销售替代风险

沪电股份2025半年报点评：AI服务器和交换机延续高景气，产能瓶颈逐步突破

沪电股份(002463)
    事件：沪电股份发布2025年半年报，公司实现营业收入84.94亿元，同比增长56.59%；归母净利润16.83亿元，同比增长47.50%；扣非归母净利润16.44亿元，同比增长47.90%。其中PCB业务实现营业收入约81.52亿元，同比增长57.20%；毛利率36.47%，同比下降1.49pct，主要受股权激励费用同比大幅增加、泰国厂亏损等因素影响。
    点评：
    AI增长趋势明朗，AI服务器和交换机相关PCB产品高速成长。受益于AI和高速网络基础设施的强劲需求，公司企业通讯市场板实现营业收入约65.32亿元，同比大幅增长约70.63%，其中AI服务器和HPC相关PCB产品同比增长约25.34%，占公司企业通讯市场板营业收入的比重约23.13%；高速网络的交换机及其配套路由相关PCB产品成为公司增长最快的细分领域，同比增长约161.46%，占公司企业通讯市场板营业收入的比重约53.00%。
    逐步突破产能瓶颈，快速响应市场需求。25H1，公司加大投资力度，一方面通过生产线技术改造，升级瓶颈及关键制程、靶向扩充产能，优化产线效率与灵活性，同步调整产品及产能结构以快速响应短期市场需求；另一方面总投资约43亿人民币的新建AI芯片配套高端印制电路板扩产项目已于6月下旬开工建设，预期将在2026年下半年开始试产并逐步提升产能。此外，沪士泰国生产基地于25Q2进入小规模量产阶段，AI服务器和交换机等应用领域，已取得2家客户的正式认可，另有4家客户的认证与产品导入工作也在持续推进，预计将于2025年下半年陆续取得正式认可。
    汽车业务稳健增长，受益智能化趋势。25H1公司汽车板实现营业收入14.22亿元，同比增长24.18%，其中公司毫米波雷达、采用HDI的自动驾驶辅助以及智能座舱域控制器、埋陶瓷、厚铜、P2Pack等新兴汽车板产品同比增长约81.86%，占汽车板营收比重增长至49.34%。25H1胜伟策营业收入同比大幅增长159.63%，其中P2Pack收入同比高增400.69%，胜伟策同比实现大幅减亏。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为40.09、55.66、75.35亿元，对应PE为25.71、18.52、13.68倍。公司系算力产业链核心个股，我们看好公司在该领域的发展前景，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：AI发展不及预期风险；宏观经济波动风险；短期股价波动风险。

2025中报业绩点评：新产品周期开启，营收利润同比高增

吉比特(603444)
    核心观点
    事件公司发布2025年中期报告：2025年上半年年公司实现营业收入25.18亿元，同比增长28.49%；归母净利润6.45亿元，同比上升24.50%；扣非归母净利润6.48亿元，同比上升40.02%。公司预计每10股派发现金红利66.00元（含税），占2025年上半年归属于上市公司股东净利润的73.46%。
    两款新游H1上线，贡献可观增量收入公司2025年上半年上线两款新游，《问剑长生（国服）》1月初上线，上半年流水达5.66亿元；《仗剑传说（国服）》5月底上线，App Store畅销榜最高排名第10，上线1个月即实现流水4.24亿元，目前畅销榜排名在30名左右，有望实现长线运营，且《仗剑传说》港澳台服和日服于7月中旬上线，App Store排名持续在区域游戏畅销榜前列。两款新游流水表现较为亮眼，将为公司贡献可观的增量收入。
    存量产品表现稳健，关注储备游戏上线进度公司主要存量产品运营表现稳健，《问道手游》25H1流水10.7亿元，同比下降7.3%，流水下滑幅度可控。此外，公司目前储备产品有《问剑长生（海外）》《九牧之野》等，关注后续产品上线进度及表现。
    费用结构调整，匹配业务发展公司25H1销售费用率达33.2%，较24H1同比增长5.8pct，主要系两款新游上线前期的发行投入；25H1研发费用率14.2%，同比下降5.8pct，主要系研发人员减少致相关薪酬总额减少。整体来看，公司费用变动与公司新品布局、业务调整节奏一致，新品上线的营销费用有望为后续收入转化奠定基础。
    投资建议：我们认为，上半年上线的两款新游，标志着公司新产品周期已经开启，在老游整体稳健运营的前提下，考虑到新游流水亮眼以及后续公司仍有储备新游，有望进一步贡献持续增量业绩。据此，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为15.20/18.04/19.08亿元，对应PE为20x/17x/16x，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、行业政策趋严的风险、新品上线不及预期的风险、买量成本上升的风险等。

2025年半年报点评：2Q25营收同比增长12%；原材料价格、减值影响利润率

航天电器(002025)
    事件：8月21日，公司发布2025年半年报，1H25实现营收29.3亿元，YOY+0.5%；归母净利润0.9亿元，YOY-77.5%；扣非净利润0.7亿元，YOY-79.7%。业绩表现符合市场预期。受部分产品价格下降、客户验收周期延长、制造成本上升、折旧费用增长等因素影响，公司上半年业绩承压。我们点评如下：
    2Q25营收同、环比均增长；1H25利润率承压。1）单季度：公司2Q25实现营收14.7亿元，同比增长12.3%，环比增长0.2%；归母净利润0.4亿元，同比减少74.9%，环比减少13.8%。2）利润率：公司1H25毛利率同比下滑15.6ppt至31.9%；净利率同比下滑11.2ppt至3.9%。其中，2Q25毛利率同比下滑24.0ppt至32.4%；净利率同比下滑10.6ppt至3.6%。公司主要产品生产所需贵重金属等材料价格上涨，导致单位产品制造成本上升。此外，公司产品销售数量同比增加，但部分产品价格下降及产品结构变化，导致料工费占收入比同比增长。以上因素影响公司利润率。
    1H25连接器毛利率下滑较多；苏州华旃营收增长19%。1H25，分产品看：1）连接器及互连一体化产品：营收20.6亿元，YOY+10.0%，毛利率同比下滑19.32ppt至28.4%；2）电机与控制组件：营收6.6亿元，YOY-12.5%，毛利率同比下滑5.33ppt至37.5%；3）继电器：营收1.0亿元，YOY-27.7%，毛利率同比下滑18.54ppt至47.6%；4）光通信器件：营收0.6亿元，YOY-26.5%，毛利率同比提升1.12ppt至23.8%。子公司方面，1）苏州华旃：营收8.3亿元，YOY+18.5%；净利润0.04亿元，YOY-81.1%。2）林泉电机：营收6.1亿元，YOY-13.3%；净利润0.45亿元，YOY-49.0%。
    1H25严控费用支出；计提减值影响利润。1H25，公司期间费用率同比减少3.7ppt至23.0%，其中销售费用率同比减少0.9ppt至2.4%；管理费用率同比减少2.0ppt至9.2%；研发费用率同比减少1.4ppt至11.3%。截至2Q25末，公司：1）应收账款及票据53.0亿元，较年初增加8.4%；2）存货21.7亿元，较年初增加17.3%。现金流方面，1H25，公司经营活动净现金流为-3.1亿元，去年同期为-5.8亿元。减值方面，1H25，公司计提资产减值准备1.6亿元，其中，计提信用减值损失1.4亿元；资产减值损失0.14亿元。
    投资建议：公司是国内特种连接器龙头，当前业务正在由单一元器件向互连一体化、驱动控制整体解决方案转型升级，同时公司快速推进商飞、商业航天、数据中心等重点方向产品开发。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是3.59亿元、5.03亿元、6.94亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是
    65x/46x/34x。我们考虑到公司的连接器龙头地位及在新兴领域的产品布局，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动等。

2025年中报点评：关税带来短期影响，养老产品入选工信部试点

欧圣电气(301187)
    核心观点
    关税影响出货节奏导致Q2收入下滑。公司2025H1实现营收8.78亿/+18.9%归母净利润1.15亿/+18.5%，扣非归母净利润1.09亿/+18.5%。其中Q2收入3.5亿/-14.6%，归母净利润0.54亿/-1.4%。收入端Q2下滑主要受到关税影响下，公司部分客户发货延迟影响。Q2末存货余额3.68亿元，同比增长91%，较Q1末提升106%，预计关税政策稳定后公司收入有望重回增长。马来西亚产能稳步爬坡，盈利能力Q2提升。2025H1毛利率34.42%/-1.67pctQ2毛利率+4.99pct至38.33%，预计主要是产品结构、渠道结构性变化带来的影响。同时公司马来西亚工厂设计产值20亿元，从2025年5月开始爬坡，同时公司马来西亚产能自动化程度较高，因此预计在关税背景下仍对公司的毛利率起到积极的稳定作用。
    公司Q2销售/管理/研发/财务费用率同比分别+1.57/+3.71/-1.22/-1.04pct至15.11%/6.78%/3.78%/-2.85%，销售和管理费用率的提升一方面受收入下滑影响，另一方面预计品牌和渠道扩张带来费用率的提升。在毛利率提升、费用率整体维稳的背景下，公司2025Q2净利率+2.03pct至15.18%。
    养老机器人入选工信部、民政部试点项目。公司子公司伊利诺牵头的“面向长期卧床失能老人的二便护理机器人研发与应用项目”入选工信部、民政部发布的《智能养老服务机器人结对攻关与场景应用试点项目公示名单》，此次名单仅32家主体入选，其中专业针对二便护理相关的仅公司一家。试点成果将通过工信部、民政部及“机器人+”供需对接与应用推广公共服务平台、全国养老服务信息平台等渠道进行展示推广，并有望进一步推进政策保障。在产品获得认可的同时，也有利于养老服务业务的进一步推广和成长。风险提示：行业竞争加剧；贸易政策变化风险；海外拓展不及预期投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级
    公司提份额、扩品类、拓区域的增长逻辑持续推进，在短期受到关税影响后，出货节奏有望恢复正常，同时公司马来西亚产能对美业务的覆盖情况较好，考虑到马来西亚相对较低的关税（美国对马来19%），公司的产能和渠道优势有望进一步扩大，进而提升份额并获取新客户。维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润3.3/4.3/5.5亿，同比+30%/+32%/+27%，对应PE=25/19/15x，维持“优于大市”评级。

2025年半年报点评：量价双降业绩承压，剥离亏损低效资产

恒源煤电(600971)
    事件：2025年8月21日，公司发布2025年半年报。2025年上半年，公司实现营业收入23.77亿元，同比下降38.9%；归母净利润-1.29亿元，较24H1的7.58亿元同比盈转亏。业绩出现亏损主因煤炭业务量价齐跌。
    25Q2同环比盈转亏，期间费率增长明显。25Q2，公司实现营业收入11.98亿元，同环比-35.0%/+1.7%；归母净利润-1.56亿元，较24Q2/25Q1的4.31/0.27亿元同环比盈转亏。25Q2，公司四费合计同环比+0.26/+0.66亿元，四费费率同环比+10.6/+5.2pct。
    煤炭业务毛利率下滑，25Q2商品煤产销环比增长。25H1，公司实现原煤产量476.8万吨，同比-3.5%；商品煤产量355.0万吨，同比-7.7%；商品煤销量337.7万吨，同比-13.0%；吨煤售价662.2元/吨，同比-30.6%；吨煤销售成本567.2元/吨，同比+1.6%。25H1，公司商品煤销售毛利为3.2亿元，同比-79.2%；毛利率为14.3%，同比-27.2pct。25Q2，公司实现原煤产量240.2万吨，同环比+0.2%/+1.5%，其中商品煤产量179.6万吨，同环比-5.4%/+2.4%；商品煤销量177.7万吨，同环比-9.6%/+11.0%；吨煤售价635.5元/吨，同环比-28.9%/-8.1%；吨煤销售成本572.5元/吨，同环比+3.1/+2.0%。25Q2，公司商品煤销售毛利为1.1亿元，同环比-83.2%/-46.4%；毛利率为9.9%，同环比-28.0/-8.9pct。
    焦煤价格反弹，下半年公司业绩有望好转。据焦煤在线数据，25Q2淮北焦精煤、肥精煤长协价格平稳运行，进入三季度以来，7月初分别下调100元/吨、131元/吨，而后伴随炼焦煤价格持续反弹，8月初长协价格分别上调120元/吨、110元/吨。我们预计后续伴随“限超产”及产能核减政策落地，供给有效缩量将助力煤价上涨，从而带动公司业绩反弹。
    25H1电力业务权益净利润同比增厚，剥离亏损电力资产。25H1，公司电力业务实现权益净利润2194.69万元，同比+48.7%，其参控股的5个电厂中仅钱营孜发电实现盈利，贡献权益净利润3719.94万元。因恒力电业、新源热电、创元发电能耗环保不达标、碳履约成本逐年增加及生产经营持续亏损，公司拟关停上述公司下的低热值火电机组，并将恒力电业、新源热电解散注销，创元发电保留主体开展新能源业务。上述机组关停将减少公司火电装机容量66MW，权益装机容量53MW，截至25H1末三家公司净资产规模分别为306.01/16514.32/3655.32万元，公司预计关停短期对生产经营不会产生较大影响。公司持股50%的钱营孜电厂1×1000MW二期项目已于2025年2月25日并网，年发电量约48亿千瓦时，参考一期盈利能力未来有望增厚公司业绩，伴随低效资产剥离，公司电力业务盈利水平将有效改善。
    投资建议：考虑焦煤价格中枢下移、25H2有望边际好转，我们预计2025-2027年公司归母净利为1.73/2.79/4.33亿元，折合EPS分别为0.14/0.23/0.36元/股，对应2025年8月21日收盘价的PE分别为49/30/19倍，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：煤炭价格大幅下跌；新投产项目盈利不及预期。

矿服业务规模扩大及雪峰科技并表，公司营收及利润大幅增长

广东宏大(002683)
    核心观点
    矿服业务规模扩大及雪峰科技并表，公司营收及利润大幅增长。2025年上半年，公司实现营业收入91.50亿元，同比增长63.83%；实现归母净利润5.04亿元，同比增长22.05%；公司业绩实现高速增长，主要得益于矿服业务规模扩大及控股的雪峰科技开始并表（对宏大并表影响为营业收入增加23.35亿元，归母净利润增加3808.23万元）。
    民爆产能持续扩张，营收及盈利水平提升。上半年公司民爆器材销售板块实现营业收入13.83亿元，同比增长40.31%，毛利率36.35%，同比提升3.14pcts；公司现拥有工业炸药产能72.55万吨/年，位居全国前列，产能遍布全国各地。未来公司将继续推进民爆企业整合并购，以实现百万吨民爆产能为民爆业务发展重要战略之一。
    矿服在手订单充足，重点市场营收大幅增长。上半年公司矿服板块实现营收
    64.38亿元，同比增长48.74%，毛利率16.47%，同比下降1.86pcts。公司持续深耕新疆、西藏及海外重点市场，当前在手矿服订单逾350亿元，市场份额稳步提升，上半年新疆、西藏地区矿服项目营收同比大幅增长121.27%、45.11%（不含雪峰科技并表影响情况下）。
    持续扎实推进出海业务，打造新利润增长点。上半年公司境外业务收入合计7.18亿元，同比增长18.87%，营收占比7.85%。公司于2025年初完成了秘鲁一家炸药厂并购，并在非洲等地筹划建设工业炸药生产线，未来公司将加速亚洲、南美洲、欧洲及非洲等地区的市场布局，着力将海外业务打造成新的利润增长点。
    拟收购大连长之琳，防务装备板块经营持续向好。近几年，公司坚定向军工转型，加大并购力度，延伸军工产业链。上半年宏大防务重要控股子公司江苏红光实现净利润3662.56万元，同比增长6.67%。2025年8月，公司公告子公司宏大防务拟收购大连长之琳60%股权，长之琳聚焦航空装备领域，专业从事航空零部件研发、制造的高新技术企业，军工配套业务资质齐全。
    风险提示：下游需求不及预期风险；安全生产风险；商誉减值风险等。
    投资建议：维持“优于大市”评级。考虑雪峰科技并表，我们上调公司盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为11.04/13.01/15.25亿元（原值为10.70/11.95/13.22亿元），摊薄EPS为1.45/1.71/2.01元，当前股价对应PE为26.0/22.1/18.8x，维持“优于大市”评级。

上半年业绩承压，订单饱满，战新产业取得突破

航天电器(002025)
    2025年8月21日，公司发布25年中报，公司25H1实现营收29.34亿（同比+0.4%），实现归母0.86亿（同比-77.4%），25Q2实现营收14.69亿（同比+12.3%，环比+0.2%），实现归母0.4亿（同比-74.9%，环比-13.8%）。
    经营分析
    业绩受降价和验收拖累，新域新质领域取得突破：1）受部分产品降价、验收期延长影响，防务产业收入确认未达预期；2）防务、新能源、数据通信领域订单同比较快增长，受验收周期影响，收入与订单未能实现同步增长；3）重点新项目获得研制配套和批量订货，战新产业订货同比增长超30%；上半年确定15个重大产业化项目，订货实现较快增长，助力公司加快产业转型升级。
    原材料价格影响毛利，中高端机电组件研发值得期待：1）受贵金属原材料价格上涨影响，上半年毛利率31.9%（-15.6pct)；同时募投项目转固带来的折旧增加，上半年归母净利率3.0%（-10.2pct）。2）研发费用率11.3%（-1.4pct），聚焦“2+N”（大互连、大电机+专精特新）产业，重点研发高速、光电、传输一体化、毛纽扣集成互连、微波组件、大功率互连及组件、芯片测试组件、液冷系统、伺服电机、高速电机等产品。
    连接器降价明显收入反增，表明交付量大幅增加：连接器业务营收20.65亿（+9.96%），毛利率28.41%（-20.3pct）；电机营收6.6亿（-12.47%），毛利率37.49%（-5.3pct）；继电器营收0.99亿（-27.68%），毛利率47.55%（-19.3pct）；光通信器件业务营收0.53亿（-26.5%），毛利率23.77%（+1.1pct）。
    订单饱满，产线建设持续：1）公司合同负债1.61亿元，较25Q1末+25.45%；存货21.71亿元，较25Q1末+22.64%，订单饱满，公司积极备货备产。2）25Q2在建工程1.16亿元，较25Q1末+94.96%，公司推进产能建设，为产业发展和新兴产业孵化做好储备。
    盈利预测、估值与评级
    公司是航天防务连接器龙头，立足军品且积极拓展民品，预计公司25-27年归母净利润7.1/9.0/11.2亿，同比增长105.4%、26.8%、23.4%，对应PE为33/26/21倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    军用装备采购及下游需求不及预期；新品研发不及预期。

25Q2业绩稳中有进，新材料产品加速推进

国瓷材料(300285)
    主要观点：
    事件描述
    2025年8月18日，公司发布2025年半年度报告。公司2025年上半年实现营收21.54亿元，同比+10.29%；实现归母净利润3.32亿元，同比+0.38%；实现扣非归母净利润3.21亿元，同比+4.10%。其中，2025年第二季度公司实现营收11.79亿元，同比+4.67%/环比+20.97%；实现归母净利润1.96亿元，同比-0.57%/环比+44.33%；实现扣非归母净利润1.94亿元，同比+3.60%/环比+52.99%。
    电子材料和新能源板块产销高增，25年Q2营收业绩双增长25年Q2营收业绩有所增长，主要原因在于电子材料板块和新能源板块产销高增，催化材料板块保持稳步增长。（1）电子材料板块，受益于汽车电子、AI算力服务器等新兴应用场景的不断涌现，公司车规级、高容类等MLCC粉体新产品的需求持续增长，在头部客户的验证不断加速，部分产品在海外客户取得突破性进展，新产品粉体的供应量和占比持续增加，公司MLCC用电子浆料业务进展顺利，部分浆料产品已经实现批量供应，销售规模迅速增长。（2）催化材料板块，公司凭借为尾气催化领域提供蜂窝陶瓷载体、铈锆固溶体、分子筛等系列产品打入多家国际头部车企和主机厂的供应链体系，并开始批量供应。（3）生物医疗材料板块，公司深入布局牙科硬组织替代生物材料技术，形成了纳米级复合氧化锆粉体、氧化锆瓷块等系列修复产品，自主研发的美学分层高透氧化锆粉体在多家客户验证通过并开始逐步批量供应。（4）新能源材料板块，公司高纯氧化铝、勃姆石粉体及浆料均可实现1um及以下厚度的超薄涂覆，并结合客户需求配合开发了纳米超细、多孔等更多型号产品。（5）精密陶瓷板块，陶瓷球业务快速增长，采用陶瓷球方案的车企和车型不断增加。一体化布局陶瓷基板及通讯射频封装管壳，LED基板、芯片封装管壳实现业务快速增长；（6）其他材料板块，国内房地产竣工量下滑叠加气候因素影响，导致陶瓷墨水产品需求减少，国瓷康立泰通过研发陶瓷墨水、釉料等新产品提升竞争力；与科达合作，加大力度开拓海外市场。成立康立泰数码技术研究院，推出新型纺织墨水。
    光模块+AI眼镜+固态电池，多板块布局助力公司成长。
    子公司国瓷赛创具有光模块用陶瓷基板的技术储备，半导体制冷片TEC前期国瓷赛创已实现量产并小批量销售，公司计划在二期工厂建设完成后增加研发和投入，进一步开拓相应市场。2025年8月19日，公司公告拟与王琰先生共同投资设立合资公司，专注于固态电解质材料的研发与产业化，目前公司产品已在客户验证中。公司布局覆铜板用无机非金属粉体填充材料，陆续完成球形氧化硅、球形和角形氧化钛等多个产品的开发，相应多款产品已陆续开始扩产。公司完成氧化锆、氧化钛等分散液产品的技术突破，产品主要用于LCD、OLED、光学镜头、AI眼镜等领域。氧化锆分散液已在国内多家客户完成验证并开始陆续导入，氧化钛分散液也在配合下游客户进行定制开发，获得小批量订单。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.98、9.13、11.60亿元，同比增速为32.0%、14.5%、26.9%。对应PE分别为25、22、18倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    (1)技术开发风险；
    (2)原材料价格波动风险；
    (3)兼并重组和商誉风险；
    (4)汇率波动风险。

25H1工业收入快速增长，儿药新药放量可期

健民集团(600976)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年半年报，25H1实现营业收入18.05亿元，同比下降10.20%；归母净利润2.21亿元，同比下滑7.83%；扣非归母净利润1.95亿元，同比增长0.61%。
    医药工业增长亮眼，医药商业结构持续优化。25H1，公司实现营业收入18.05亿元，同比下降10.20%。分业务结构来看，医药工业板块表现亮眼，收入同比增长23.07%；医药商业收入同比下降37.82%，主因公司持续优化下属商业子公司业务结构，逐步收缩部分低毛利业务。归母净利润2.21亿元，同比下滑7.83%，净利润下降主因联营企业投资收益及非经常性损益减少所致。具体来看，25H1公司对联营企业和合营企业的投资收益为6727万元，同比下降40%，预计主因联营企业健民大鹏业绩承压，进而使公司获得的投资收益减少。
    品牌战略驱动OTC产品线快速发展。公司坚持“龙牡”儿药品牌和“健民”慢病及家庭常备药品牌的双品牌战略，核心产品多点发力：1）龙牡儿药：基于“龙牡儿药·专业可靠”的品牌理念打造“龙牡儿药”专业IP，不断提升儿药线产品市占率和龙牡品牌影响力；2）便通胶囊：通过加快产品的市场覆盖、标杆上量和广告提效，驱动OTC渠道快速增长；3）健脾生血颗粒：开展区域性KA标杆连锁打造，加快商销精准铺货，逐步成为公司OTC第三大单品。我们预计随着公司品牌战略升级及重点产品加速放量，OTC产品线营收将保持较快增长。
    中药创新药加速放量，研发投入持续加码。公司加速推进中药创新药商业化进程，新品放量显著，1.1类创新药七蕊胃舒胶囊、小儿紫贝宣肺糖浆医院覆盖数量不断增加；小儿牛黄退热贴膏2025年4月获批，作为首个国药准字儿童退热贴，兼具药物成分透皮吸收和物理降温的双重作用，有望通过2025年国家医保谈判纳入医保目录。此外，公司持续加大研发投入，2025H1研发费用达5297万元（同比+30.89%），在研管线中通降颗粒与枳术通便颗粒已进入III期临床，未来将进一步丰富公司在消化领域的产品布局。
    盈利预测与评级：我们预计2025-2027年归母净利润分别为4.48/5.14/5.86亿元，同比增速24%/15%/14%，当前股价对应PE分别为14X、12X、11X。考虑到公司
    是国内领先的儿药企业，OTC业务以“龙牡”和“健民”双品牌引领，院内中药创新药产品梯队放量节奏明确，给予“买入”评级。
    风险提示。业绩不及预期风险、医药行业政策调整风险、原材料价格波动风险。

创新管线不断丰富，S086大品种预计放量在即

信立泰(002294)
    投资要点：
    事件。2025年上半年，公司实现营业收入21.31亿元，同比增长4.32%，实现归母净利润3.65亿元，同比增长6.10%；2025Q2，公司实现营业收入10.69亿元，同比增长12.30%，实现归母净利润1.65亿元，同比增长14.55%。
    阿利沙坦酯带动制剂板块稳健增长，研发投入持续加大。2025年上半年，分业务来看：1）制剂业务：实现营收17.41亿元，同比增长6.76%；2）原料业务：实现营收1.53亿元，同比下滑34.75%；3）医疗器械业务：实现营收1.82亿元，同比增长32.54%。费用率及研发投入情况：1）销售费用率：25H1为39.3%，同比24H1提升3.0pct；2）研发费用率：25H1为11.0%，同比24H1提升1.1pct；3）管理费用率：25H1为6.55%，同比24H1基本持平。
    创新管线不断丰富，大品种S086预计放量在即。S086（高血压）已上市，我们预计有望参与25年医保谈判、26年加速放量；恩那度司他（血液透析、腹膜透析CKD患者贫血适应症）、生物药SAL056正在CDE审评中；III期临床阶段，S086（慢性心衰）已完成全部患者入组工作，进入随访期。SAL003完成III期临床研究，预计2025年递交上市申请，SAL0130（S086/苯磺酸氨氯地平复方制剂）两项联合给药均已完成患者入组，处于随访阶段。JK07国际多中心II期临床进展顺利，正在开展国际多中心临床的高剂量组患者入组工作。广谱抗肿瘤创新生物药JK06正在欧洲部分国家开展I期临床患者入组，进展顺利。在代谢领域，小分子口服药物SAL0112已完成肥胖适应症Ib期临床，糖尿病II期试验完成入组。公司合作引进的AGT-SiRNA药物GW906(SAL0132)正处于1期临床；创新基因编辑药物YOLT-101注射液(SAL061)提交IND，已获得临床试验默示许可。预计2025下半年，在心血管、代谢等领域，公司还将有3~4个项目推进到IND阶段。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.6/7.7/9.0亿元，同比增速分别为9.6%/16.8%/17.3%，当前股价对应的PE分别为87/74/63倍，维
    持“买入”评级。
    风险提示。1）市场竞争加剧的风险；2）创新研发进度不及预期的风险；3）政策超预期的风险

2025年半年报点评：2Q25业绩环比增长显著；营收结构逐步多元化

华秦科技(688281)
    事件：8月21日，公司发布2025年半年报，1H25实现营收5.2亿元，YOY+6.4%；归母净利润1.5亿元，YOY-32.5%；扣非净利润1.3亿元，YOY-37.0%。
    业绩表现符合市场预期。公司各业务板块及子公司规模化生产能力逐步释放，上半年营收实现同比增长。我们综合点评如下：
    2Q25业绩环比增长显著；1H25利润率持续承压。1）单季度：公司2Q25实现营收2.7亿元，同比增长15.7%，环比增长13.9%；归母净利润0.8亿元，同比减少18.0%，环比增长32.4%；扣非净利润0.8亿元，同比减少20.8%，环比增长37.6%。2）利润率：1H25毛利率同比下滑8.7ppt至47.6%；净利率同比下滑16.0ppt至26.1%。毛利率下滑主要原因是公司特种功能材料等产品处于更新换代关键阶段，跟研试制营收占比提高，同时子公司产能爬坡期成本端有一定压力。净利率下滑主要原因是毛利率下滑及研发投入加大。
    持续拓展产品广度及深度；营收结构逐步多元化。1H25，公司本部实现营收4.5亿元，其中跟研试制产品营收占比超过50%。子公司方面，1）华秦航发：
    营收7163万元，YOY+201.5%；亏损140万元，1H24亏损692万元。2）华秦光声：营收779万元，YOY+664.5%；亏损688万元，1H24亏损909万元。低频声场成像设备及高性能激光超声检测设备实现国产替代，高端声学设备类在手订单增长迅速。3）上海瑞华晟：亏损1407万元，1H24亏损992万元。截至目前已向客户交付部分零部件开展验证，并持续拓展陶瓷基复合材料在航空发动机、航空器机身及燃气轮机的应用。4）安徽汉正：营收24万元，亏损108万元。部分产品正在进行样件试制与验证。
    投入研发巩固技术壁垒；经营活动现金流改善明显。1H25，公司期间费用率同比增加9.2ppt至25.0%：1）销售费用率同比增加0.4ppt至2.0%；2）管理费用率同比增加0.9ppt至7.6%；3）财务费用率为1.8%，去年同期为0.7%；4）研发费用率同比增加6.8ppt至13.6%。截至2Q25末，公司：1）应收账款及票据10.1亿元，较年初增加18.8%；2）存货3.2亿元，较年初增加46.2%。1H25，公司经营活动净现金流为1.0亿元，YOY+55.2%，主要系公司回款稳定，同时根据生产需求及原材料市场价格合理匹配采购节奏所致。
    投资建议：公司形成本部特种功能材料/华秦航发航天航空零部件智能加工与制造/华秦光声声学超材料及声学仪器/上海瑞华晟航空航天用陶瓷基复合材料/安徽汉正超细晶零部件五大业务主体，产品矩阵优化，可持续发展能力强。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是4.15亿元、6.01亿元、8.23亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是46x/32x/23x。我们考虑到公司的行业领先地位及在零部件等领域的前瞻性战略布局，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动等。

公司信息更新报告：Q2业绩环比高增，逐步扩充产品线驱动成长

万润股份(002643)
    Q2业绩环比高增，盈利能力有所修复，维持“买入”评级
    公司发布2025年中报，实现营收18.7亿元，同比-4.4%；归母净利润2.18亿元，同比+1.3%。其中Q2实现营收10.09亿元，同比-1%、环比+17.1%；归母净利润1.38亿元，同比+18.3%、环比+73.1%。考虑公司积极推进项目建设和新产品放量，我们上调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为4.61（+1.10）、5.28（+1.07）、6.30（+1.34）亿元，对应EPS为0.50、0.57、0.68元/股，当前股价对应PE为26.7、23.3、19.5倍。我们看好公司逐步成长为以研发创新驱动的新材料平台型企业，维持“买入”评级。
    半导体制造材料及聚酰亚胺材料顺利放量，积极布局PEEK和高温尼龙等（1）分业务看，2025H1，公司功能性材料类、生命科学与医药类业务分别实现营收14.69、3.76亿元，同比-9.55%、+20.80%；毛利率分别为38.68%、38.56%，同比-1.99、+1.36pcts。2025H1，公司半导体制造材料业务呈现较好增长态势；沸石系列环保材料销量一定程度上仍受到部分地区市场需求下降影响，非车用沸石分子筛产品已在石油化工催化裂化、VOCs治理领域实现销售。（2）子公司方面，九目化学因阶段性订单分布原因营收、净利润同比有所下降；三月科技目前已有多个自主知识产权的OLED成品材料通过多家下游客户验证并实现供应，营收同比增长、净利润同比扭亏为盈；MP公司因客户需求增加，营收同比增长、净利润同比扭亏为盈。（3）在建项目方面，公司启动万润工业园二期C05项目，计划投资2.87亿元用于扩建光刻胶用相关材料产能与显示用聚酰亚胺材料产能1,451吨，现已开展环境影响报告书公示等筹备工作；公司积极布局热塑性聚酰亚胺材料领域，PEI、TPI、PI-5218产品均已实现销售，开发的聚醚醚酮（PEEK）材料已有中试产品产出，正在推进产品下游推广验证工作；高温尼龙（PA46）产品正处于实验室开发及验证阶段。（4）盈利能力方面，公司2025年中报销售毛利率、净利率分别为38.75%、14.44%，相较2024年报分别-1.06、+4.07pcts。2025Q2销售毛利率、净利率分别为39.77%、16.02%，环比分别+2.2、+3.43pcts。
    风险提示：项目建设进度不及预期、客户订单下滑、汇率大幅波动等。

2025年半年报点评：锂价下行拖累业绩，成本管控优秀

永兴材料(002756)
    事件：公司发布2025年半年报：2025年上半年营业收入36.93亿元，同比-17.78%，归母净利润4.01亿元，同比-47.84%，扣非归母净利润3.26亿元，同比-45.96%。2025Q2单季营收19.05亿元，同比-13.1%，环比+6.5%；归母净利润2.09亿元，同比-30.26%，环比+9.39%；扣非后归母净利润1.45亿元，同比-51.09%，环比-20.28%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利3元（含税）。
    锂价下行、钢铁下游需求疲软，拖累公司盈利。百川盈孚显示，2025上半年江西电池级碳酸锂均价为7.06万元/吨（含税），同比下跌32%，其中，二季度均价6.5万元/吨（含税），环比一季度下跌14%，同比下跌39%，为本轮周期低点，锂盐价格下行拖累公司产品价格。测算公司2025上半年公司碳酸锂单吨售价6.16万元/吨（不含税），同比-26%；测算单吨毛利2.03万元/吨，同比-37%。此外，2025年上半年公司特钢业务毛利同比下降21%，也对业绩形成一定拖累。
    成本控制优秀，抵消部分价格下行的影响。为应对行业下行的挑战，公司销售模式由原来的现货销售变更为“现货销售为主，期现结合”的方式，降低价格波动对盈利的影响。2025上半年公司碳酸锂销量12050吨；测算碳酸锂单吨营业成本4.12万元/吨，同比-19%。公司成本控制能力优秀，效果显著。
    投资建议：公司是国内锂云母龙头，成本优势显著，在行业低谷期仍能保持市场份额，积极推进采选冶一体化扩产，提升资源保障能力。预计公司2025-2027年归母净利润为8.72/11.97/14.91亿元，对应EPS为1.62/2.22/2.77元，对应PE为22/16/13x，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）锂盐下游需求大幅萎缩的风险；2）锂盐价格大幅下跌的风险；3）公司新建项目投产不及预期的风险；4）公司新增产能释放不及预期的风险。

公司事件点评报告：单店回正趋势向上，推进并购释放产能

巴比食品(605338)
    事件
    2025年8月21日，巴比食品发布2025年半年度报告。2025H1总营业收入8.35亿元（同增9%），归母净利润1.32亿元（同增18%），扣非净利润1.01亿元（同增15%）。2025Q2总营业收入4.65亿元（同增14%），归母净利润0.94亿元（同增31%），扣非净利润0.62亿元（同增24%）。
    投资要点
    成本优化改善毛利，规模效应释放盈利
    2025Q2毛利率同增2pct至28.23%，主要系成本优化、产能爬坡带动规模效应释放所致。2025Q2销售/管理费用率分别同比-1pct/+0.1pct至3.88%/6.86%，主要系营收增长摊平费用影响，净利率同增3pct至20.45%，盈利能力显著改善。
    二季度单店回正，推进并购品牌供应链整合
    2025Q2食品类营收4.21亿元（同增14%），其中米面类/馅料类/外购食品类营收分别同增10%/20%/10%，定制馅料产品表现亮眼。2025Q2特许加盟销售营收3.48亿元（同增10%），截至2025Q2末，加盟门店共5685家（较Q1末净增加41家），主品牌开店节奏稳健，公司通过门店改造、外卖运营赋能等措施发力单店模型改善，二季度巴比品牌单店同比回正，此外，公司于7月完成“馒乡人”品牌加盟门店端供应链切换，持续渗透华东市场，深化资源协同。
    深化大客户合作，零售业务充分承接市场需求
    2025Q2团餐营收1.06亿元（同增26%），其中经销渠道营收0.17亿元（同增114%）。大客户业务方面，公司通过深度梳理客户需求，实现精准业务对接，深化与永辉、大润发等重点客户合作；零售业务方面，公司依托柔性供应链体系，快速响应市场趋势，2025H1盒马/小象超市/天猫渠道销售分别同增约187%/90%/20%，下半年，公司持续通过直播带货、强化客户定制服务、开发优质单品等举措培育多增长极。
    盈利预测
    我们看好公司开店节奏继续保持，品牌收购实现市场加密的同时，充分释放供应链产能，实现成本摊薄，目前巴比主品牌单店修复，团餐渠道客户延续快速放量，呈现多增长极，根据2025年半年报，我们调整公司2025-2027年EPS分别为1.21/1.32/1.42（前值为1.08/1.17/1.24）元，当前股价对应PE分别为18/17/16倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、行业竞争加剧、区域扩张不及预期、餐饮渠道开拓不及预期、产能建设或利用不及预期等。

2025年中报点评：上半年业绩实现增长，加大国内自主品牌投入

依依股份(001206)
    投资要点：
    事件：公司发布了2025年中报。公司2025年上半年实现营业总收入8.88亿元，同比增长9.34%；实现归母净利润1.02亿元，同比增长7.37%。业绩符合预期。点评：
    公司宠物一次性卫生用品保持较快增长。上半年，公司宠物一次性卫生护理用品实现收入8.34亿元，同比增长9.31%；其中宠物垫实现收入7.64亿元，同比增长7.28%；宠物尿裤实现收入0.66亿元，同比增长40.58%；个人一次性卫生护理用品实现收入897万元，同比下降13.78%；无纺布实现收入0.43亿元，同比增长14.57%。
    境内外市场收入保持较快增长。上半年，公司境外市场实现收入8.30亿元，同比增长9.43%；境内市场实现收入0.58亿元，同比在8.03%。在国外市场，公司主要采用ODM/OEM模式向大型宠物用品品牌运营商、商超和电商平台销售产品，少部分产品以自有品牌模式向商超和电商平台销售。在国内市场，公司主要采用直销和经销的方式进行销售。
    公司不断加大国内自主品牌的推广投入。公司旗下自有品牌“乐事宠（HUSHPET）”、“一坪花房”通过进行线上线下相结合的全渠道布局，参与国内各类宠物行业展会，利用线上平台进行内容创作与传播，研发符合国内养宠环境与宠物特点的产品，不断拓展国内市场份额。
    毛利率略有提升，净利率略有下降。上半年，公司毛利率同比提升0.09个百分点至18.97%；期间费用率同比提升0.01个百分点至4.92%；其中销售费用率同比提升0.07个百分点，管理费用率同比下降0.28个百分点，财务费用率同比提升0.22个百分点。受资产减值损失增加拖累，上半年公司净
    利率同比略微下降0.22个百分点至11.5%。
    维持对公司的“增持”评级。预计公司2025-2026年EPS分别为1.34元和1.60元，对应PE分别为20倍和17倍。未来公司将持续推进“海外+国内”双循环、“ODM/OEM+自有品牌”双轮驱动战略，继续专注主业，持续提升自身竞争力。维持对公司的“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动，汇率波动，国际形势变化等风险。

2025年半年报点评：25Q2利润同环比下滑，关注石化“反内卷”

中国石化(600028)
    事件：2025年8月21日，公司发布2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营业收入14090.5亿元，同比下降10.6%；实现归母净利润214.8亿元，同比下降39.8%；实现扣非归母净利润212.2亿元，同比下降40.4%。
    25Q2归母净利润同环比下滑，公司计划分红49.7%，A/H股息率为
    1.5%/2.0%。25Q2，公司实现营业收入6737.0亿元，同比下降14.3%、环比下降8.4%；实现归母净利润82.2亿元，同比下降52.7%、环比下降38.0%；实现扣非归母净利润79.9亿元，同比下降54.1%、环比下降39.6%，利润下滑主因原油和产品价格和价差下滑、库存减利。公司拟派发现金股利0.088元/股，合计106.7亿元，分红率49.7%，以2025年8月21日收盘价计算，A股息率为1.5%，H股股息率为2.0%。
    勘探及开发：天然气价稳量增，原油价跌量稳。25H1，公司油气当量产量26281万桶，同比+2.0%；其中，原油产量14004万桶，同比-0.3%，天然气产量7363亿立方英尺，同比+5.1%。价格方面，原油实现价格为3415元/吨，同比-12.9%，自产气、气化LNG价格为1.83、3.35元/立方米，液态LNG价格为3811元/吨，同比-3.4%、-0.7%、+1.7%。成本方面，油气现金操作成本为718元/吨，同比-4.7%。该板块25H1实现营业利润212.7亿元，同比-20.75%，其中Q1和Q2分别为117.3、95.4亿元，同比-7.7%、-32.5%。
    炼油：汽柴油需求下降，产品结构持续改善。25H1，公司汽/柴/煤油产量为3079/2427/1633万吨，同比-4.8%/-17.2%/+4.3%，受汽柴油需求疲软的影响，公司汽柴油产量下滑，然而，在公司增产高端碳材料、润滑油脂等适销产品的推动下，25H1化工轻油产量实现2206万吨，同比+11.5%。盈利能力方面，25H1炼油毛利为315元/吨，同比-0.3%。该板块25H1实现营业利润26.0亿元，同比-59.41%，其中Q1和Q2分别为19.8、6.2亿元，同比-69.1%、扭亏。
    营销及分销：成品油销量下滑，车用LNG销量高增。25H1，公司成品油总经销量11214万吨，同比-5.8%；车用LNG销量则达到406万吨，同比+53.2%。成本方面，销售吨油现金费用为186元/吨，同比+0.8%。该板块25H1实现营业利润71.7亿元，同比-50.65%，其中Q1和Q2分别为39.7、32.0亿元，同比-50.1%、-51.4%。
    化工：受产能集中释放、芳烃等产品盈利下滑、装置集中检修等因素影响，经营亏损加大。25H1，公司化工产品经营总量4008万吨，同比基本持平；其中，乙烯/合成树脂/合纤单体及聚合物产量为756/1104/544万吨，同比+16.4%/+12.8%/+18.2%。成本方面，化工单位完全成本为1197元/吨，同比下降12.6%。该板块25H1实现营业利润-45.2亿元，同比增亏，其中Q1和Q2分别为-13.6、-31.6亿元。
    投资建议：石化行业“反内卷”有望推动炼油化工业务盈利能力修复，且在央企市值考核背景下，公司估值有望提升。我们预计，2025~2027年归母净利润分别为402.93/442.90/491.46亿元，EPS分别为0.33/0.37/0.41元/股，对应2025年8月21日的PE分别为18/16/14倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原油价格波动的风险，化工品景气度下行的风险，下游需求不及预期的风险。

2025年半年报点评：锂价下跌锂业务承压，铯铷盐板块支撑业绩

中矿资源(002738)
    事件：公司发布2025年半年报。2025年上半年公司实现营业收入32.67亿元，同比+34.89%；实现归属于上市公司股东净利润0.89亿元，同比-81.16%；实现扣非后归属于上市公司股东净利润0.08亿元，同比-98.31%。公司2025Q2单季度实现营业收入17.30亿元，同比+33.61%，环比+12.62%；实现归属于上市公司股东净利润-0.46亿元，亏损同比扩大121.05%，环比扩大133.87%；实现扣非后归属于上市公司股东净利润-0.35亿元，亏损同比扩大116.27%，环比扩大182.44%。
    锂价下跌，公司锂电新能源原料业务业绩承压：2025年上半年公司自供原料实现锂盐销量17869吨，同比增长约6.37%。同时，公司充分发挥自有矿产能优势直接销售自产锂辉石精矿，2025年上半年共对外直接销售自产锂辉石精矿34834吨。但2025年上半年国内氢氧化锂均价同比下跌26.98%至67385.47元/吨；其中2025Q2国内氢氧化锂均价下行至64748.67元/吨，同比下跌32.02%、环比下跌7.71%。2025年上半年国内电池级碳酸锂均价同比下跌32.15%至70385.38元/吨；其中2025Q2国内电池级碳酸锂均价下行至65237.17元/吨，同比下跌38.38%，环比下跌13.94%。锂价的持续下跌，使报告期内公司锂电新能源原料开发与利用营业收入同比下降17.84%至13.07亿元，锂电新能源原料板块毛利润同比下降74.82%至1.42亿元，毛利率同比下降24.66个百分点至10.89%。为进一步降低锂盐业务生产成本，加速推进绿色低碳发展模式，2025年6月公司对年产2.5万吨锂盐生产线进行综合技术升级改造，投资建设年产3万吨高纯锂盐技改项目，预计停产检修及技改时间为6个月。项目建成投产后，公司将合计拥有418万吨/年锂精矿和7.1万吨/年电池级锂盐产能，公司锂盐业务的综合竞争力进一步增强，将更好地应对行业变革与市场挑战。
    铯铷业务持续向好，成为公司业绩稳定基石：2025年上半年公司稀有轻金属铯铷盐板块共实现营业收入7.08亿元，同比增长50.43%；毛利5.11亿元，同比增长50.15%。其中，铯铷盐精细化工业务实现营业收入4.07亿元，同比增长24.93%，毛利3.11亿元，同比增长26.63%；甲酸铯租售业务实现营业收入3.01亿元，同比增长107.63%，毛利2.01亿元，同比增长110.63%。公司通过多年"资源+技术+市场"三位一体布局，已成为具有绝对资源优势的铯铷一体化龙头企业。报告期内公司铯铷盐板块营业收入和利润的大幅增长，也体现出公司进一步夯实了行业的龙头地位。
    地勘优势助力矿权开发，铜矿与锗等多金属布局取得新进展：公司充分发挥固体矿产勘查专业优势，在新资源的并购过程中有效提高公司并购效率并降低并购成本，助力公司在铜矿等多金属业务战略布局的顺利实现。报告期内，公司Kitumba铜矿采选冶一体化项目已完成初步设计工作，采选工程项目设计规模为原矿350万吨/年，冶炼项目设计产能为阴极铜6万吨/年，采矿、选矿厂工程已于2025年3月、7月开工建设。公司纳米比亚Tsumeb项目20万吨/年多金属综合循环回收项目，设计产能为锗锭33吨/年、工业镓11吨/年、锌锭1.09万吨/年，也已在报告期内开展了火法冶炼工艺的第一条回转窑安装建设工作。
    投资建议：公司铯铷盐业务全球龙头领先地位稳固，业绩稳定增长。随着锂矿供应扰动担忧与“反内卷”政策预期带动锂价从底部上涨，公司未来锂电新能源原料板块业绩有望得到改善。而公司此前收购的赞比亚铜矿与纳米比亚多金属综合循环回收项目，形成多金属的战略布局，在投产后有望成为公司新的业绩增长点，可贡献可观规模的业绩增长。且证明了公司矿产地勘专业的能力与优势，可低成本获取优质矿产资源，使公司有潜力成长为全球性的多金属矿业集团。预计公司2025-2027年归母净利润为5.67、12.70、24.70亿元，对应2025-2027年EPS为0.79、1.76、3.42元，对应2025-2027年PE为51.78、23.11、11.88x，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）锂、铜、锗、铯铷等金属价格大幅下跌的风险；2）公司新建项目投产不及预期的风险；3）锂矿产能收缩不及预期的风险；4）海外地缘政治、政策变化的风险；5）美国加征关税超出预期的风险。

公司事件点评报告：高速光模块放量贡献强劲利润，多地量产支撑AI旺盛需求

剑桥科技(603083)
    事件
    剑桥科技发布2025年半年度报告：2025年上半年实现营业收入20.35亿元，同比增长15.48%；实现归母净利润1.21亿元，同比增长51.12%；实现扣非后归母净利润1.19亿元，同比增长84.21%。
    投资要点
    高速光模块放量，半年度利润表现强劲
    公司2025年上半年净利润同比高增，主要得益于高速光模块和电信宽带接入两大核心业务的突出贡献。其中，高速光模块业务表现尤为亮眼，一方面，市场需求的旺盛带动订单大幅增加，公司凭借高质量及时发货支撑了发货金额的同比大幅增长；另一方面，产品结构的优化推动销售毛利率显著提升。
    全面聚焦400G/800G/1.6T，前瞻研发占据下一代带宽制高点
    公司目前研发和生产全面聚焦400G/800G/1.6T等高速光模块。2025年上半年，800G及400G系列产品在多地量产，已完成全系列基于硅光技术的800G光模块开发并向海外核心客户批量发货，第二代基于3nm芯片的1.6T DR8和2×FR4光模块样机研发完成并在2025OFC成功进行Live Demo和互联互通。同时，基于集成硅光引擎和大功率激光技术的CPO器件已启动研发和送样准备工作，为后续技术落地奠定基础。
    嘉善工厂年内投产，多地量产支撑AI需求
    2025年上半年嘉善工厂按计划顺利完成施工建设及施工验收工作，下半年已交付使用，生产设备陆续到货并投入生产，目前客户审厂已逐步开展，预计下半年可实现全品类批量发货能力超过百万台级。上海工厂与嘉善新工厂聚焦产能提升，着力将800G系列产品的产能提升至年化200万台。除了上海、嘉善，马来西亚、北美多地同步持续大规模产能升级，支撑AI数据中心对800G光模块持续爆炸性增长的需求。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为51.90、79.01、114.37亿元，EPS分别为1.13、2.52、4.13元，当前股价对应PE分别为56、25、15倍。公司在高速光模块领域取得重要突破，宽带接入和无线通信领域同样成果显著，考虑到嘉善工厂下半年投产将提升800G产能、高速产品占比优化将改善毛利率，上调盈利预测，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济的风险，产品研发不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，下游需求不及预期的风险，扩产不及预期的风险。

整体业绩平稳增长，实验室服务和CMC服务贡献主要增量

康龙化成(300759)
    事件：2025年8月21日，公司发布《2025年半年度报告》。2025年H1公司实现营业收入64.41亿元，同比增长14.9%；实现归母净利润7.01亿元，同比下滑37.0%；实现扣非净利润6.37亿元，同比增长36.66%；实现经调整归母净利润7.56亿元，同比增长9.50%；实现经营活动现金流14.08亿元，同比增长28.06%。
    点评：
    公司整体业绩平稳增长，实验室服务和CMC服务贡献主要增量。
    1）实验室服务：2025年H1实现营业收入38.92亿元，同比增长15.5%，实现毛利率44.9%，同比提高0.9pct。2025年H1公司实验室服务新签订单同比增长超过10%。从内部结构来看，2025年H1生物科学收入占比超过55%。2025年H1实验室服务参与药物发现项目795个。
    2）CMC服务：2025年H1实现营业收入13.90亿元，同比增长18.2%；实现毛利率30.2%，同比增加2.4pct。2025年H1公司CMC服务新签订单同比增长约20%。2025年H1年公司CMC服务涉及药物分子或中间体641个，其中工艺验证和商业化阶段项目23个、临床III期项目21个、临床I-II期项目188个、临床前项目409个。
    3）临床研究服务：2025年H1实现营业收入9.39亿元，同比增长11.4%；实现毛利率12.3%，同比下降0.3pct，随着收入增加，2025年Q2毛利率环比略有改善。2025年H1公司临床CRO服务项目1,027个，包括89个III期临床试验项目、389个I/II期临床试验项目和549个其它临床试验项目。2025年H1公司SMO服务项目超过1,700个。
    4）大分子和细胞与基因治疗服务：2025年H1实现营业收入2.11亿元，同比基本持平；实现毛利率-54.7%（亏损），板块处于业务拓展初期，大分子CDMO平台2024年Q2部分投入使用，导致运营成本及折旧摊销高于去年同期。
    总结：2025年H1公司整体业绩平稳增长，新签订单同比增长10%以上，四大业务板块经营稳健，其中实验室服务和CMC服务作为公司收入和利润的主要来源，新签订单保持稳定增长，为公司业绩持续性奠定基础，公司维持2025年全年同比增长10-15%的业绩指引。
    大型MNC客户收入大幅增长，中国客户需求开始回暖。
    按照客户类型划分：2025年H1公司新增客户超480家，贡献收入1.28亿元，占比1.99%；原有客户贡献收入63.13亿元，占比98.01%。2025年H1公司来自于全球前20大制药企业客户的收入11.68亿元，同比增长47.98%，占比18.13%；来自于其它客户的收入52.73亿元，同比增长9.51%，占比81.87%。
    按照区域分布划分：2025年H1公司来自北美客户的收入40.73亿元，同比增长11.02%，占比63.23%；来自欧洲客户（含英国）的收入12.34亿元，同比增长30.52%，占比19.16%；来自中国客户的收入9.73亿元，同比增长15.48%，占比15.11%；来自其他地区客户的收入1.61亿元，同比增长8.81%，占比2.50%。
    总结：2025年H1公司各区域客户需求均衡增长，国内客户需求开始回暖，以全球TOP20为代表的大型MNC客户需求同比大幅增长。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为138.65亿元、155.91亿元、175.60亿元，归母净利润分别为17.18亿元、19.85亿元、23.02亿元，EPS（摊薄）分别为0.97元、1.12元、1.29元，对应PE估值分别为31.16倍、26.96倍、23.25倍。
    风险因素：地缘政治和关税不确定的风险；生物医药行业投融资不及预期的风险；行业竞争格局加剧的风险。

2025年半年报点评：场景缺失需求疲软Q2报表同步释压

口子窖(603589)
    事件：公司于8月19日发布2025年中报，25年上半年公司累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润25.31/7.15/6.89亿元，同比-20.07%/-24.63%/-24.90%，其中单25Q2实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润7.21/1.05/0.91亿元，同比-48.48%/-70.91%/-73.41%。截至25Q2期末合同负债2.98亿元，同比-5.95%，Q2期内环比增加0.28亿元，公司业绩蓄水池在低位保持稳定。用“单季度营收+Δ合同负债”核算“真实营收”，以抵消公司因订单确认、发货节奏等因素带来的营收扰动，25Q2“真实营收”7.49亿元，同比-44.12%，匹配表端单季度营收增速。
    高档酒占比缩水导致结构下移，省内政策高压下竞争加剧。分产品看：
    ①25Q2高档酒（年份系列/兼系列/小池窖等）收入6.57亿元，同比-49.64%，高档酒占比94.13%，环比-2.54pcts，结构下滑显著。高端酒大幅下滑主要因同期高基数（去年4月“兼8”上市卡位200+主流价格带且渠道利润空间较同价位竞品丰厚，上市初期渠道接受度高）。25Q2兼系列新品“兼16”上市，定位300+价位带，但受制于场景缺失，新品铺市受阻。②中档酒（老口子/口子美酒/口子坊）收入0.12亿元，同比-7.68%；③低端酒（口子酒系列）收入0.29亿元，同比+7.49%。分区域看：25Q2安徽省内/省外分别实现营收5.15/1.83亿元；同比-54.01%/-18.71%。由于省内政策高压竞争加剧且省内基数较大导致营收下滑幅度大于省外，省内占比下滑14.92pcts至73.81%。分渠道看：25Q2
    批发代理/直销（含团购）分别实现营收6.42/0.56亿元，同比-51.07%/+75.46%，各渠道占比相对稳定。经销商数量上：25H1末经销商数量合计1032家，其中省内/省外分别511/521家，25Q2期间分别净增加-25/-25家。
    结构下行拉低毛利率水平，营收缩水导致规模效应减弱，盈利中枢显著下移。
    25H1/25Q2毛利率分别为73.07%/65.18%，同比-2.78/-9.86pcts，结构下移拉低毛利率水平。25H1销售/管理费用率分别为14.09%/7.37%，同比-0.95/+1.21pcts，25Q2分别为18.20%/7.24%，同比-0.59/+4.57pcts。公司根据市场需求及时调整营销策略，减少促销投放及电视广告投入，销售费用率降低，但管理费用相对刚性，营收下滑后规模效应减弱，管理费用率显著上行。25H1/25Q2归母净利率分别为28.25%/14.51%，同比-1.71/-11.18pcts。
    投资建议：公司坚持长期主义，渠道压力小于竞品。短期受政策影响业绩波动较大，随着场景预期修复，中长期仍看好公司在前期渠道改革基础上，以高渠道利润产品为抓手带动终端网点渗透率提升。预计25-27年分别实现归母净利润10.4/11.9/14.2亿元，同比-36.9%/+14.3%/+19.0%，当前股价对应PE为20/17/15倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：税收等产业政策调整的不确定性风险；兼系列新品铺货动销不及预期，供需不均衡导致的批发价格波动风险；食品安全风险等。