AI多模态进程加速，稀缺“数据集+自研产品”价值凸显

捷成股份(300182)
    事件回顾
    2025年8月27日，公司发布2025年半年报，2025H1，公司实现营业收入13.67亿元，同比下降5.79%；归母净利润1.45亿元，同比下降41.84%；扣非后归母净利润1.49亿元，同比下降40.35%。2025Q2，公司实现营业收入6.57亿元，同比下降15.31%；归母净利润0.14亿元，同比下降89.25%；扣非后归母净利润0.16亿元，同比下降88.05%。
    事件点评
    主营业务承压拖累整体业绩，费用支出保持稳健。收入端，受2025年上半年影视行业景气度低迷影响，公司核心影视版权运营业务业绩承压，实现收入11.48亿元，同比下降11.91%，拖累整体营收表现。利润端，影视剧版权运营业务毛利率同比下降5.96pct至27.49%，带动公司综合毛利率下滑6.17pct至24.81%。费用端，公司支出管控整体稳健，2025上半年期间费用率同比小幅收窄0.16pct至9.05%，其中销售/管理/研发费用率分别为2.75%/5.21%/1.08%，同比分别变动+0.53/+0.04/-0.72pct。
    积极探索多元变现路径，持续加强内容出海与微短剧赛道布局。在影视行业景气度偏弱背景下，公司抓住内容细分赛道发展机遇，于25H1成功拓展院线发行+新媒体发行新业务模式。同时，公司加快全球化布局，在持续引进国际优质内容基础上，积极加强本土内容出海进程，25H1公司平台在YouTube上总订阅量已突破5000万（新增订阅1070万），Facebook粉丝规模亦接近千万。此外，公司结合自身渠道与资源优势，持续加大微短剧赛道投入，目前已与红果、快手、美团等平台在投资、制作、联合出品、片库增值、账号运营、投流及全球发行等环节开展深度合作，持续拓展内容业务新增量。
    AI多模态或将推动视频类资源需求提升，重视公司稀缺“数据集+自研产品”双重价值。各大AI厂商近期密集发布新一代产品，其中OpenAI已于8月、9月先后推出GPT-5、SORA2，Google亦计划于10月末发布Gemini3.0。相较早期侧重文本生成功能，各类产品均已重点强化图像、视频等多模态能力。以Gemini3.0为例，其在SVG等复杂图形生成方面表现提升显著，预计将大幅优于Gemini2.5及同类模型（据IT之家报道）。随着多模态能力成为各大模型的竞争焦点AI训练过程对高质量视频与图片数据的依赖将持续增强。公司作为国内领先的数字版权运营商，已积累超10万小时影视、动漫等优质内容资源，并早于2024年7月即与华为云达成合作，向其提供并授权高质量视频数据集用于视频大模型训练，充分验证公司在AI训练环节的稀缺价值。除对外赋能外，公司亦在同步推进自研AI体系建设，其自主研发的智能创作引擎ChatPV已面向广电、影视及短视频机构等B端客户提供文本脚本生成、平面物料制作及虚拟主持人生成等功能，同时面向C端推出影视二创、一键成片、数字人及文生视频创作等应用。凭借深厚的版权储备与自研AI能力，公司有望在新一轮AI多模态浪潮中率先受益。
    投资建议
    我们预计2025/2026/2027年公司营业收入为30.58/34.62/39.57亿元，归母净利润为4.38/5.26/6.08亿元，对应EPS为0.16/0.20/0.23元，根据10月21日收盘价，分别对应36/30/26倍PE。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧，影视行业回暖不及预期，AI产业发展不及预期新业务经营不及预期。

新股覆盖研究：丹娜生物

丹娜生物(920009)
    投资要点
    本周三（10月22日）有一只北交所新股“丹娜生物”申购，发行价格为17.10元/股、发行市盈率为11.75倍（每股收益按照2024年度经会计师事务所依据中国会计准则审计的扣除非经常性损益前归属于母公司股东净利润除以本次发行后总股本计算）。
    丹娜生物（920009）：公司主要从事病原微生物体外诊断产品研发、生产和销售。公司2022-2024年分别实现营业收入2.95元/2.37亿元/2.40亿元，YOY依次为26.11%/-19.78%/1.21%；实现归母净利润0.45亿元/0.78亿元/0.87亿元，YOY依次为-36.56%/73.90%/12.36%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-9月营业收入较上年同期减少2.51%，归母净利润较上年同期增长15.87%。
    投资亮点：1、公司是我国侵袭性真菌病诊断试剂的核心供应商，产品种类丰富、且具备较强竞争力。侵袭性真菌病在多种疾病患者中均可出现，对于合并侵袭性真菌感染的高风险群体而言，病死率高达39%-100%，因此早期、快速、精准的检测与诊断是治疗侵袭性真菌病的关键；而在真菌临床诊断过程中，血清学检测方法与传统检测方法相比，更具耗时短、易操作、特异性高等优点。公司创始人及实控人ZHOU ZEQI为美国俄亥俄大学博士、美国塔夫茨大学医学院及哈佛医学院博士后，曾就职于Bayer Corporation、Wyeth-Lederle Vaccines等全球知名创新药企；在实控人带领下，公司深耕侵袭性真菌病血清学早期诊断，建立起差异化的竞争优势。目前，公司自研产品基本覆盖侵袭性真菌病血清学检测的主要临床检测项目，且具备较强的领先性及竞争力；其中自主开发的曲霉菌半乳甘露聚糖定量检测试剂盒（ELISA法）入选国家科技部《创新医疗器械产品目录（2018）》，曲霉半乳甘露聚糖IgG抗体检测试剂、念珠菌甘露聚糖IgG抗体检测试剂则是国内注册的独家产品；同时公司依托产品线多样优势，还推出了联合检测方案，以弥补业内普遍存在的单一检测项目的局限性，从而提高患者治愈率、实现精准诊治。目前，公司试剂产品已进入全国34个省级行政区1,300多家医疗机构，并在侵袭性真菌病诊断试剂细分市场占据较高行业地位；根据弗若斯特沙利文报告，2022年公司在中国侵袭性真菌病诊断试剂市场的份额达30%。2、公司持续进行新产品开发，产品应用范围从侵袭性真菌病诊断逐步拓展至呼吸道病原微生物检测、妇科病原微生物检测、耐药检测等细分领域。公司拟通过“新产品研发募投项目”，将业务拓展至呼吸道病原微生物检测、妇科病原微生物检测、以及耐药检测等细分领域。据公司问询函披露，1）呼吸道病原微生物检测领域，公司以现有免疫层析技术平台为基础，已启动甲型流感/乙型流感/RSV病毒抗原胶体金检测产品开发，目前处于临床试验阶段；2）妇科病原微生物检测领域，公司已启动念珠菌/阴道毛滴虫/阴道加德纳菌抗原联合检测产品开发；3）耐药检测领域，公司已有基于免疫诊断的细菌耐药检测产品获批上市，并已启动真菌快速药敏检测试剂盒及配套仪器设备的开发，将显著提高药敏检测速度。对比新旧业务来看，真菌是呼吸道感染、妇科感染的重要病原体之一；公司具有多年真菌检测产品开发经验，布局的呼吸道病原微生物产品、妇科病原微生物检测产品以及耐药检测产品，与公司侵袭性真菌病诊断产品在临床诊疗中互为补充、在临床应用上具有连贯性和延续性。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取浩欧博、科美诊断、透景生命、亚辉龙、新产业为丹娜生物的可比上市公司；但上述部分可比公司为沪深A股，与丹娜生物在估值基准等方面存在较大差异，可比性或相对有限。从可比公司情况来看，2024年可比公司的平均营业收入为15.64亿元，平均PE（2024年/剔除异常值）为28.37X，平均销售毛利率为68.42%；相较而言，公司营收规模未及可比公司均值，但销售毛利率处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

2025年三季报点评：Q3业绩表现亮眼，扩产项目产能释放在即

紫金矿业(601899)
    核心观点
    事件：公司发布2025年三季报：25Q1-3公司营收2542亿元，同比10.33%；归母净利378.64亿元，同比55.45%；扣非后归母净利341.27亿元，同比43.71%。其中，25Q3公司营收864.89亿元，同比8.14%，环比-2.58%；归母净利145.72亿元，同比57.14%，环比11.02%；扣非后归母净利125.03亿元，同比50.37%，环比6.47%。
    黄金板块量价齐升，贡献2025Q3主要业绩增量：
    1）产量：25Q1-3公司实现矿产铜83万吨/同比5%，矿产金64.9吨/同比20%，矿产锌27.1万吨/同比-12%。分季度看，25Q3公司矿产铜环比-6%至26.3万吨，矿产金环比7%至23.8吨，矿产锌环比0.1%至9.1万吨。矿产铜环比下降主要因是受卡莫阿-卡库拉铜矿淹井事件影响，公司正与股东方积极推进卡库拉矿段东区的复产工作。矿产金产量主要增量来自：新并购的加纳阿基姆金矿（交割后5个月贡献产量3.2吨）、新投产的新疆萨瓦亚尔顿金矿，以及处理量提升的山西义兴寨金矿、贵州水银洞金矿、塞尔维亚博尔铜金矿。
    2）单价：25Q3公司矿产铜销售单价环比3%至6.4万元/吨，矿产金销售单价环比4%至768元/克，矿产锌销售单价环比9%至1.6万元/吨。
    3）成本：25Q3公司矿产铜单位销售成本分别环比4%至2.5万元/吨，矿产金单位销售成本环比3%至280元/克，矿产锌单位销售成本分别环比1%至1万元/吨。矿产品单位销售成本有所上升，主要因：1）部分矿山品位下降、运距增加及部分露天矿山剥采比上升；2）金价大幅上涨，以金价为基准计算的权益金同步大幅提升；3）新并购企业过渡期成本高：如，加纳阿基姆金矿交割后暂时仍延用收购前的矿山生命周期模型（至2027年结束）计算资产折旧，导致折旧摊销成本较大。
    4）利润：25Q3公司毛利润环比17.8亿元，其中矿产铜/矿产金/矿产锌毛利分别环比2.5/13.7/0.9亿元。25Q3公司期间费用环比5.4亿元，其中管理费用环比5.7亿元。此外，公司25Q3公允价值变动净收益17.7亿元，环比10亿元。
    金铜产能稳步提升，开拓业绩增长空间：公司相继完成加纳阿基姆金矿、藏格矿业控制权、安徽沙坪沟钼矿、哈萨克斯坦Raygorodok金矿等四项重大项目的收购和交割，除沙坪沟钼矿尚未启动建设外，两座金矿已开始贡献产量和利润；同时旗下巨龙铜矿、朱诺铜矿、马诺诺锂矿等重点项目建设进展顺利，其中巨龙铜矿二期工程预计将于2025年底建成投产，为中长期铜、金等业务的可持续增长奠定坚实基础。
    投资建议：伴随铜金价格上行，以及公司各重点项目有序推进，我们预计公司2025-2027年实现归母净利517、681、752亿元，对应2025-2027年EPS为1.95、2.56、2.83元，对应2025-2027年PE为15.3、11.6、10.5x，维持“推荐”评级。
    风险提示：1)金铜等金属价格大幅下跌的风险；2)公司新建项目投产不及预期的风险；3)美联储降息不及预期的风险；4)海外地缘政治变化的风险；5)中美加征关税影响超出预期的风险。

Q3业绩稳健增长，管理层平稳过渡

福耀玻璃(600660)
    核心观点
    公司Q3归母净利润同比+14%。公司2025年前三季度实现营收333亿元，同比+18%；实现归母净利润71亿元，同比+29%；单季度看，25Q3公司实现收入119亿元，同比+19%，环比+3%；归母净利润23亿元，同比+14%，环比-19%。
    公司25Q3毛利率为37.9%，会计准则及汇兑影响同环比有所波动。2025Q3公司毛利率37.9%，同比-0.88pct，环比-0.59pct；归母净利率19.06%，同比-0.8pct，环比-5.0pct，存在会计准则变动及汇率波动影响。考虑核心利润（营业收入-营业成本-税金-销售费用-管理费用-研发费用），2025年前三季度核心利润率为22.28%，同比提升1.14pct。
    董事长换届推动可持续发展。公司公告，出于推动公司治理结构战略性优化与可持续发展的需要，公司创始人曹德旺先生辞任董事长一职，担任董事及荣誉董事长，其子曹晖接任公司董事长，复盘历史，曹晖自2015年起已担任公司副董事长职位，公司实现新董事长平稳接班。
    汽车玻璃智能化演进加速，行业有望进入新一轮爆发时刻。汽车玻璃单车面积4㎡以上，材质与光、电、影像结合友好，有具备智能化升级空间，近几年小米、蔚来、比亚迪等推动镀膜天幕及调光天幕上车；宝马提出P-HUD概念，汽车玻璃智能化加速。福耀重视技术研发，目前具备智能全景天幕玻璃、可调光玻璃、抬头显示玻璃等高附加值产品，后续有望进入新一轮爆发时刻。
    福耀竞争优势来自规模效应、高自动化、垂直产业链、人力成本等，出海与高附加值产品开启新一轮成长周期。量端，24年公司全球市占率36%+，同比+1.88pct，2025Q3持续跑赢国内汽车产量4pct。公司积极在福清、安徽、北美扩产，有望开启新一轮产能周期，增强头部企业虹吸效应，市占率有望持续提升。价端，汽玻单平方米价格由20年174元提升至24年229元，CAGR为7.0%，伴随高附加值玻璃渗透，我们预测行业单车价值25-27年CAGR为7%+。风险提示：公司汽玻业务出海节奏、SAM整合进度。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。公司是全球汽玻龙头，智能化大趋势下，汽车玻璃有望1）单车玻璃面积从4㎡增长到6㎡；2）单平方米价值量提升（HUD、调光、镀膜、隔热、包边、5G通信等），单车价值从600元-1000元-远期2000元+。考虑公司高附加值产品、海外进展顺利，我们维持盈利预测，预计25-27年实现归母净利润99.84/112.28/129.92亿元，高分红（21-24年分红比例维持60%+）全球汽玻龙头，维持“优于大市”评级。

公司信息更新报告：Q3归母净利润同比高增，硅碳负极项目完工转固

硅宝科技(300019)
    Q3业绩符合预期，硅碳负极材料及专用粘合剂等项目转固有望贡献增量公司发布2025年三季报，前三季度营收26.51亿元，同比+24.3%；归母净利润2.29亿元，同比+44.6%；扣非净利润2.03亿元，同比+37.6%；其中Q3营收9.44亿元，同比-3.1%、环比+1.6%；归母净利润0.75亿元，同比+32.2%、环比-10.0%；扣非净利润0.71亿元，同比+30.3%、环比-0.9%，公司2025前三季度及2025Q3业绩均实现同比高增长，符合预期，“5万吨/年锂电池用硅碳负极材料及专用粘合剂项目”完工转入固定资产。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.43、4.35、5.04亿元，对应EPS为0.87、1.11、1.28元/股，当前股价对应PE为23.6、18.6、16.1倍。我们看好公司稳步推进项目建设和投资并购，力争在创立的第三个十年实现产值百亿目标，维持“买入”评级。
    原材料有机硅价格延续低位有望助力盈利修复，在建工程有序转固助力成长2025Q3公司销售费用、管理费用、研发费用、财务费用分别为4,789、2,668、3,487、123万元，同比+18.0%、-23.5%、+19.5%、+70.3%；环比-9.1%、+0.6%、+3.8%、+229.0%。据Wind和百川盈孚数据，2025Q3有机硅DMC市场价格11,380元/吨，同比-16.4%、环比-5.9%。截至10月22日，有机硅DMC市场价格11,300元/吨，同比-17.5%、较2025年初-13.1%，处于2017年以来的3.08%历史分位；我们测算价差3,984元/吨，同比-23.6%，处于2017年以来的2.86%历史分位，目前供应端受部分厂家检修影响，整体供应量延续缩紧态势，需求端终端消化速度较缓慢，部分企业面临累库压力。主要原材料价格延续低位有望助力盈利能力修复，2025年前三季度公司销售毛利率、净利率分别为21.53%、8.64%，同比分别+0.9、+1.09pcts，相较2024年报分别+0.71、+1.02pcts。此外，2025三季度末，公司在建工程较期初减少13,489.01万元，下降72.19%，主要系公司“5万吨/年锂电池用硅碳负极材料及专用粘合剂项目”和“年产8500吨偶联剂、411.7吨异丙醇、719.6吨一水合乙二胺项目”完工转入固定资产所致，我们看好公司在建工程有序转固，高附加值产能有序投放带来充足成长动力。
    风险提示：原材料及产品价格波动、下游需求不及预期、行业政策不及预期等。

外省市场营收延续高增 关注后续经营拐点

百亚股份(003006)
    投资要点：
    事件：2025年前三季度，公司实现营业收入26.23亿元，同比+12.8%，实现归母净利润2.45亿元，同比+2.5%。单季度来看，2025Q3公司实现营业收入8.59亿元，同比+8.3%，实现归母净利润0.57亿元，同比-3.9%。
    渠道方面，线下渠道营收稳健增长，外省市场销售势头亮眼。从线下来看，公司持续深耕核心优势地区，稳步拓展全国市场，2025Q1-Q3线下渠道实现营收16.24亿元，同比+35.7%，核心区域以外省份发展迅速，其收入同比大幅增长113.4%；线上渠道则因受短期舆情及平台策略调整影响，营收同比下滑10.2%。
    产品方面，持续聚焦卫生巾系列产品，优化产品结构以提升盈利水平。2025Q1-Q3公司自由点产品贡献营收25.07亿元，同比+16.4%，其中以益生菌、有机纯棉系列为代表的大健康系列产品收入增速更快。拆分单季度来看，2025Q3公司自由点产品实现营收8.20亿元，同比+8.9%，大健康系列产品收入同比增长35.5%。整体来看，公司积极应对市场变化，聚焦投入重点资源，继续加强品牌建设投入，持续提升品牌影响力、扩大消费者人群。
    销售费用率小幅提升。25Q1-Q3公司毛利率同比-0.9pct至54.0%，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比+1.0/-0.9/-0.3pct至38.4%/2.5%/1.9%，单季度来看，25Q3公司毛利率同比-0.3pct至55.6%，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比+0.9/-1.5/-0.4pct至42.4%/2.8%/1.8%，其中25Q3销售费用为3.64亿元（同比+10.7%），费用增速有所放缓。净利率方面，25Q1-Q3公司归母净利率同比-0.9pct至9.3%，公司盈利能力小幅下滑。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利润3.4/4.5/5.7亿元，同比增速分别为20%/31%/26%，当前股价对应的PE分别为29/22/17倍。考虑到公司作为国内领先卫生巾品牌，在持续巩固核心五省优势的基础上，大力发展电商及外省区域，同时深耕大健康产品系列，中高端品类驱动均价上行，未来随着公司持续产品创新升级及扩张品类矩阵，或有望进一步打开业绩增长空间，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争日益加剧的风险；原材料价格波动的风险；营销网络拓展的风险。

追进度Q3收入好于预期，推新仍在途中

承德露露(000848)
    事件：公司披露2025年三季报，1-9月实现营收19.55亿元，同比下降9.42%；实现归属上市公司股东净利润3.83亿元，同比下滑8.47%，均较上半年收窄。2025Q3实现营收5.72亿元，同比增长8.91%，好于预期；Q3归属上市公司股东净利润1.25亿元，同比微降0.28%。
    小年开局，追进度Q3营收表现好于预期。公司销售淡旺季明显，2025年春节早，Q1开局即承压，叠加今年整体消费疲弱态势延续，上半年营收同比下滑15.30%。2024年为股权激励考核首年，指标完成较好并实现解锁，2025年股权激励考核第2年，虽然上半年进度不及预期，但Q3仍按计划推进，赶进度使得Q3相对旺季营收表现好于市场预期。从产品角度，公司主力产品杏仁露贡献为主，新品仍在培育，Q3有一定贡献，但尚未显著放量。
    成本红利延续，新品推广致费用投入加大，Q3利润率回落。Q3综合毛利率44.73%，同比上升4.05pct.，主要系成本红利贡献，公司前期采购低价苦杏仁储备仍在使用，苦杏仁当前市价仍处低位，另主要包材马口铁价格亦低位。Q3销售费用8,452万元，同比增长61.74%，主要因推新品养生水系列所投放广告和渠道费用增长所致，2025年Q2公司开始招商推广养生水系列，并投放各类广告，预算较高并逐季执行，Q3单季销售费用率14.78%（同比+4.83pct.），是Q3归母净利润率同比下降2.02pct至21.90%的主因。Q3管理费用率同比持平。
    现金流保持高质量，回购进入关键期，预期执行。公司Q3销售商品收到现金6.51亿元，同比增长9.17%，收现比为1.14；Q3末账面货币资金余额35.05亿元，环比同比均显著增长，其中部分为借款（Q3末长期借款余额为4.21亿元，大部分为低息回购专项借款）。公司上半年支付2024年度分红3.15亿元，较2023年度分红回落，原因公司2024年Q4推出大额回购计划，预期2025年内现金分红与回购（拟）合计金额高。公司账面现金充裕，分红保障高，持续分红意愿强，红利股成色足；本次回购截止日期在2025年11月中，我们认为公司大额回购（按下限计算，约有2700万股）进入关键期，预期能执行。
    盈利预测与投资评级：基于半年度表现，以及小年现实，2026年春节较晚，Q4销售仍然偏谨慎，我们基本维持较为审慎的全年营收及盈利预测。2025年推新坚决，费用投放较高，部分抵消成本下降红利。对2026年重回大年（春节充分受益）乐观。我们预计2025/2026年公司营收为29.86/32.58亿元(前值29.21/32.36亿元)，归母净利润6.28/6.93亿元(前值6.04/6.64亿元)，当前市值对应PE为14.8x/13.4x，基于强回购支撑和年末大年的切换，仍维持评级“买入”。
    风险提示：宏观承压消费提振不及预期，新品推广不及预期，折旧摊销风险，食品安全风险等。

畜禽成本具领先优势，Q3肉鸡业务盈利5亿

温氏股份(300498)
    主要观点：
    2025Q3归母净利17.8亿元，9月末资产负债率降至49.4%
    公司公布2025年三季报：1-9月实现收入757.88亿元，同比-0.03%，归母净利润52.6亿元，同比-18.3%；Q1-Q3实现收入243.2亿元、255.3亿元、259.4亿元，同比+11.3%、+2.6%、-9.8%，归母净利润20.0亿元、14.7亿元、17.8亿元。2025年9月末，公司资产负债率49.4%，较6月末-1.2pct，公司将坚持稳健发展策略，持续降低负债率至45%左右。
    全年肉猪出栏量有望顺利完成，Q3养猪业务盈利约15亿元2025年1-9月，公司生猪出栏量2766.8万头，同比+28.3%，其中，肉猪出栏量2499.2万头，仔猪出栏量267.6万头，分别占公司生猪出栏量90.3%、9.7%。2025年公司肉猪销售目标3300-3500万头，1-9
    月公司肉猪出栏量已完成全年目标71.4%-75.7%，全年出栏计划有望顺利实现。分季度看，Q1-Q3公司生猪出栏量859.4万头、933.8万头、973.6万头，同比+19.7%、+29.8%、+35.4%。
    1H2025，公司养猪业务盈利约51亿元，其中，Q1、Q2分别为25亿元、26亿元。2025年7-9月，公司育肥猪出栏价格分别为14.58元/公斤、13.9元/公斤、13.18元/公斤，8月公司育肥猪养殖综合成本已降至12.2-12.4元/公斤，我们估算Q3公司养猪业务盈利约15亿元，2025年1-9月公司生猪业务盈利约66亿元。
    7-8月黄鸡价格快速回升，Q3公司肉鸡业务盈利约5亿元
    2025年1-9月，公司黄羽鸡出栏量9.48亿羽，同比增长8.9%，公司规划2025年肉鸡出栏量同比增长5%或以上，2025年出栏目标有望顺利完成。分季度看，Q1-Q3公司黄羽鸡出栏量2.82亿羽、3.16亿羽、3.5亿羽，同比+5.4%、+12.8%、+8.4%。
    1H2025，公司养鸡业务亏损约12亿元（含存货跌价准备约5亿元），其中，Q1、Q2肉鸡业务分别亏损3亿元、9亿元（含存货跌价准备约5亿元）。2025年7-9月，公司肉鸡出栏价格分别为11.29元/公斤、12.29元/公斤、13.53元/公斤，8月公司毛鸡出栏完全成本为11.6元/
    公斤，我们估算Q3公司肉鸡业务盈利约5亿元（含存货跌价准备冲回），2025年1-9月公司肉鸡业务亏损约7亿元。
    投资建议
    今年5-9月，国家召开数次生猪会议，调控政策持续加码，头部猪企需在年底前减产100万头。随着猪价大幅回落，生猪养殖行业已全面进入亏损。我们判断，生猪养殖业全面亏损叠加调控政策持续严格落实，生猪行业去产能有望明显提速。
    我们预计2025-2027年公司育肥猪出栏量3500万头、3500万头、3605万头，同比分别增长16.0%、0%、3.0%，预计肉鸡出栏量13.05亿羽、13.7亿羽、14.38亿羽，同比分别增长8%、5%、5%，对应归母净利润67.35亿元、108.5亿元、139.45亿元，同比分别-27%、+61.1%、+28.5%，归母净利润前值2025年94.74亿元、2026年125.46亿元、2027年138.95亿元，本次调整的主要原因是，修正了25-27年公司生猪出栏量、畜禽价格和养殖成本。公司是全国第二大生猪养殖企业，第一大黄羽肉鸡养殖企业，成本始终处于行业前列，维持公司“买入”评级不变。
    风险提示
    畜禽疫情；鸡价高位持续时间短于预期；猪价上涨晚于预期；产业政策调整。

2025年三季报点评：Q3业绩亮眼，讯飞星火对标全球第一梯队

科大讯飞(002230)
    事件：近日，科大讯飞发布2025年三季度报告。2025年前三季度，公司实现营业收入169.89亿元，同比增长14.41%；归母净利润-0.67亿元，扣非净利润-3.38亿元，亏损显著收窄。
    核心经营指标表现亮眼，当季度利润及现金流实现转正。2025Q3，公司核心指标同比实现显著增长，当期实现营业收入60.78亿元，同比增长10.02%。同时，公司当季经营质量实现关键转折，归母净利润转正为1.72亿元，同比增长202.40%，盈利显著改善（2025Q1/Q2别为-1.93亿元/-0.46亿元）；经营性现金流净额回正为8.95亿元，同比增长25.19%，现金流健康度显著提升（2025Q1/Q2别为-7.12亿元/-0.60亿元）。盈利能力方面，2025Q3公司销售毛利率达40.38%，较Q2进一步提升，显示公司产品盈利空间持续拓宽，整体盈利能力呈增强态势。
    人工智领先地位巩固，星火大模型保持业界第一梯队水平。在当前复杂的国际科技竞争背景下，公司坚持核心技术底座自主可控，算法、算力、数据等要素自主可控的AI核心技术研究和模型训练体系领先性得到进一步验证，科大讯飞人工智能产业领先地位进一步增强。7月25日，基于全国产算力训练的“讯飞星火X1”升级版正式上线，实现了对OpenAI o3的对标，且在模型参数比业界同类模型小一个数量级的情况下，在数学、翻译、推理、文本生成等方面持续进步并保持业界领先，尤其在幻觉治理准确率上大幅领先业界主流模型；同时，底座多语言能力扩展支持130多个语种，进一步证明了基于国产算力训练的全栈自主可控大模型具备在底座能力上对标全球第一梯队，并在教育、医疗等行业模型上具备全球领先的实力和持续创新潜力。
    AI商业化全面加速，开放生态助力行业赋能。据公司三季报披露，2025年1-9月，科大讯飞大模型相关项目的中标数量和金额在行业中均排名第一。其中，第三季度科大讯飞大模型相关项目的中标金额5.45亿元，是第二名至第五名总和的1.88倍。同时，“讯飞星火”产业生态进一步加强，2025年前三季度开发者数量持续高速增长，新增开发者数量超过122万，其中大模型开发者新增69万，加速行业赋能步伐。
    投资建议：公司作为全球人工智能产业龙头，2025Q3经营质量实现关键转折，建议积极看待科大讯飞的星火X1深度推理模型升级和AI应用落地。预计公司2025-2027年营收分别为279、338、414亿元，归母净利润分别为7.29、11.05、14.13亿元，2025年10月22日收盘价对应市盈率164X、108X、85X，维持“推荐”评级。
    风险提示：技术发展不确定，行业竞争加剧

2025年三季报点评：25Q1-3业绩稳健增长，毛利率持续提升

中国西电(601179)
    事件：2025年10月21日，公司发布2025年三季报。25Q1-3公司实现营业收入169.59亿元，同比增长11.85%；归母净利润9.39亿元，同比增长19.29%；扣非归母净利润9.23亿元，同比增长18.17%。单25Q3公司实现营业收入56.58亿元，同比增长15.98%；归母净利润3.40亿元，同比增长1.78%；扣非归母净利润3.14亿元，同比增长1.30%。
    公司25Q1-3毛利率持续改善，费用率仍具有一定压降空间。25Q1-3公司毛利率、净利率、扣非净利率分别提升至22.14%、6.95%、5.43%，较24Q1-3分别提升1.66Pcts、0.43Pct、0.3Pct。费用率方面，公司25Q1-3销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为2.92%、6.35%、4.07%、-0.25%，较24Q1-3同比分别-0.6Pct、+0.04Pct、+0.22Pct、+0.14Pct，各项费用率均具备一定压降空间。
    25Q1-3公司存货金额仍维持在较高水平。25Q1-3公司存货金额提升至56.72亿元，较25H1、24Q1-3的49.98亿元、49.17亿元持续增长，对公司后续业务增长提供相关支撑。
    国网特高压项目招标稳步推进，国网第六十批采购公司已中标超16亿元。
    近日，国家电网发布2025年特高压项目第四次设备招标采购公告，对蒙西-京津冀、藏粤工程两大特高压工程相关设备进行招标，涉及换流变压器、换流阀、交流变压器等核心设备，公司变压器、开关等两大核心业务板块均有望受益。25年9月，公司公告国家电网2025年第六十批采购中标情况，公司联合西安西变、常州西变等多家子公司进行联合投标，中标变压器、组合电器、电抗器、断路器、隔离开关、电容器、互感器、避雷器、开关柜等产品，总中标金额为16.41亿元，公司持续受益于电网相关设备需求。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为248.39、274.59、302.21亿元，对应增速分别为11.5%、10.5%、10.1%；归母净利润分别为14.18、17.95、21.43亿元，对应增速分别为34.5%、26.6%、19.4%，以10月22日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为25X、20X、17X，公司为国内一次设备龙头，受益于全球电网基建周期且积极拓展网外市场，维持“推荐”评级。
    风险提示：电网投资不及预期风险，原材料价格大幅波动风险，海外市场拓展不及预期风险等。

2025年三季报点评：盈利能力持续改善，业绩增速亮眼

思源电气(002028)
    事件：2025年10月17日，公司发布2025年三季报。25Q1-3公司实现营收138.27亿元，同比增长32.86%；归母净利润21.91亿元，同比增长46.94%；扣非归母净利润20.36亿元，同比增长44.87%。单25Q3公司实现营收53.30亿元，同比增长25.68%，环比增长1.13%；归母净利润8.99亿元，同比增长48.73%，环比增长6.20%；扣非归母净利润8.00亿元，同比增长41.63%，环比增长0.06%。
    毛利率持续提升，降本增效并举。25Q1-3公司毛利率、净利率分别提升至32.32%、16.42%，分别同比+0.90Pct、1.82Pcts，公司盈利能力持续改善。费用率方面，25Q1-3公司四项费用率合计13.81%，同比-0.70Pct，其中管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为2.15%、6.83%、-0.26%，分别同比-0.34Pct、-0.23Pct、-0.53Pct，均有所压降，财务费用同比下降主要是报告期内汇率变化影响汇兑损益；受积极拓新市场、新产品等因素影响，公司25Q1-3销售费用同比+0.40Pct至5.09%。
    公司存货金额同比维持高增，支撑后续业绩增长。25Q1-3公司存货金额达50.27亿元，同比增长44.58%；预付款项金额达7.91亿元，同比增长48.08%。公司存货及预付款项同比高增主要因为部分业务快速增长，带来的库存增加及相应的支付供应商货款增加，表明公司相关业务维持较高景气度，公司存货金额仍维持在较高水平，有望支撑公司后续业绩增长。
    持续培育汽车电子等新业务。除稳健增长的传统业务外，公司积极培育新业务，继续拓展以超级电容（含混合超容）、锂电池等高倍率储能元件为核心的汽车电子电器类业务，25H1公司汽车电子业务实现营收4545万元，同比增长216.58%，新业务维持高增趋势。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为193.87、236.84、284.71亿元，对应增速分别为25.4%、22.2%、20.2%；归母净利润分别为27.59、34.99、44.29亿元，对应增速分别为34.6%、26.8%、26.6%，以10月22日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为34X、27X、21X，公司受益于全球电网建设需求，新产品、新市场持续放量，维持“推荐”评级。
    风险提示：电网投资不及预期风险，新产品开拓不及预期风险，海外市场开拓不及预期风险等。

2025三季报点评：收入增速转正，百校战略加速成长

行动教育(605098)
    投资要点
    事件：2025年10月22日，行动教育发布2025年第三季度报告，2025年Q3公司实现营收2.21亿元，同比+27.9%；归母净利润0.83亿元，同比+42.8%；扣非归母净利润0.80亿元，同比+62.2%。
    Q3收入增速转正，利润加速释放：公司2025年Q3营收增速转正，扭转H1下滑态势。账面合同负债为10.48亿元，较年初的10.80亿元略有下降，但仍维持在较高水平，为后续业绩确认提供支撑。“百校计划”或加速企业扩张脚步。
    费用管控良好：2025年Q3公司销售费用为0.55亿元，销售费用率24.6%，yoy-4.9pct；Q3管理费用为0.24亿元，管理费用率10.9%，yoy-1.9pct。“人、财、物、销”核心环节AI化或进一步释放管理效能。
    盈利预测与投资评级：行动教育作为企业培训龙头，大客户战略助力品牌成长。维持公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为3.0/3.3/3.6亿元，对应2025-2027年PE估值为16/15/13倍，维持“增持”评级。
    风险提示：订单不及预期，收款不及预期，消课进度不及预期，客户支付意愿较弱等风险等。

2025年三季报点评：业绩符合预期，深化产业生态，构建多元增长引擎

宁德时代(300750)
    事件。2025年10月20日，公司发布2025年三季度报告。2025年前三季度，公司实现营业收入2830.72亿元，同比增长9.28%；归母净利润490.34亿元，同比增长36.20%。其中，Q3单季度实现营业收入1041.86亿元，同比增长12.90%；归母净利润185.49亿元，同比增长41.21%；扣非归母净利润164.22亿元，同比增长35.47%，业绩符合市场预期。
    Q3业绩稳健增长，单位盈利保持稳定。公司Q3电池出货量约180GWh，其中动力电池占比约80%，储能电池占比约20%。受部分储能系统业务确认影响，Q3确认收入口径出货量约165GWh。我们测算，Q3单Wh扣非净利约0.1元，环比保持稳定，盈利能力行业领先。公司产能利用率持续饱满，在手订单充足，Q3末合同负债达406.78亿元，环比提升近40亿元，彰显需求旺盛。
    动力与储能需求两旺，全球化扩产加速推进。动力电池方面，商用车市场成为新增长点，业务占比提升至约20%，其中电动重卡市场受益于经济性拐点和基础设施完善，目前国内电动化率已达到23%。储能方面，受益于全球新能源装机及AI数据中心建设带来的高增需求，公司储能业务产能饱和，正积极扩产以满足客户订单，尤其是587Ah等大容量电芯的生产。为应对强劲需求，公司全球化产能建设提速，国内山东济宁基地预计2026年新增储能产能超100GWh；海外德国工厂已实现盈利，匈牙利工厂一期预计2025年底建成。
    技术创新引领行业，新产品矩阵持续丰富。公司坚持高强度研发，前三季度研发投入达150.7亿元，同比增长15.3%。报告期内，公司发布了致力于L3+智能驾驶安全的NP3.0技术。钠芯电池成为首款通过新国标认证的钠离子电池，为规模化应用奠定基础，目前，公司钠新乘用车动力电池正在与客户推进开发、落地中，进展顺利。以神行、麒麟、逍遥为代表的新产品获得市场高度认可，预计今年出货占比将达六成。在下一代技术上，公司目标在2027年实现全固态电池小批量生产，持续引领行业技术发展方向。
    深化产业生态布局，构建多元增长引擎。公司加速构建开放共赢的产业生态，报告期内与京东达成战略合作，整合双方优势共同推广车电分离模式。同时，公司与中石化合作共建的巧克力换电站与骏驰重卡换电站均已投入运营，正携手打造覆盖全国的换电网络。通过与产业链伙伴的深度合作，公司正从电池制造商向综合能源服务商转型，有望开辟新的增长曲线。
    投资建议：考虑到公司动力与储能业务需求旺盛我们上调公司2025-2027年归母净利润至699、912、1159亿元，同比增速分别为37.7%、30.6%、27.1%，当前时点对应PE为24、19、15倍，公司全球化布局与技术创新优势持续巩固，维持“推荐”评级。
    风险提示：新能源车销量不及预期，竞争加剧，原材料价格波动超预期。

2025年三季报点评：盈利能力持续改善，存货金额维持增势

平高电气(600312)
    事件：2025年10月21日，公司发布2025年三季报。25Q1-3公司实现营业收入84.36亿元，同比增长6.98%；归母净利润9.82亿元，同比增长14.62%；扣非归母净利润9.77亿元，同比增长15.13%。单25Q3公司实现营业收入27.40亿元，同比下降3.63%，环比下降13.98%；归母净利润3.18亿元，同比下降1.83%，环比增长3.63%；扣非归母净利润3.15亿元，同比下降0.22%，环比增长3.28%。
    25Q1-3公司毛利率、净利率同比均持续改善。25Q1-3公司毛利率、净利率、扣非净利率分别提升至25.09%、12.54%、11.58%，分别同比提升0.82Pct、0.85Pct、0.82Pcts，公司各项盈利能力指标均持续改善。25Q1-3公司销售费用率、管理费用率均有所压降，25Q1-3公司销售费用率、管理费用率分别降至3.42%、2.99%，较24Q1-3分别同比下降0.49Pct、0.33Pct，公司降本增效措施持续推进；研发费用方面，公司研发投入力度有所加大，25Q1-3研发费用率提升至4.46%，同比提升0.68Pct；25Q1-3财务费用率为-0.47%，同比基本持平。
    25Q1-3公司存货金额持续提升。25Q1-3公司存货金额提升至25.08亿元，较25H1、24Q1-3的22.40亿元、23.01亿元持续增长，对公司后续业务增长提供相关支撑。
    国家电网特高压项目招标稳步推进，公司相关业务板块业务有望受益。近日，国家电网发布2025年特高压项目第四次设备招标采购公告，对蒙西-京津冀、藏粤工程两大特高压工程相关设备进行招标，涉及换流变压器、交流变压器、穿墙套管等核心设备，公司高压等相关业务板块有望受益。25年9月，公司公告国家电网2025年第六十批采购、2025年第六十一批采购中标情况，公司联合平芝公司、上海平高、天津平高等子公司在国家电网2025年第六十批采购、2025年第六十一批采购中分别中标13.47亿元、2230万元，公司持续受益于电网相关设备需求。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为137.64、153.27、170.32亿元，对应增速分别为11.0%、11.4%、11.1%；归母净利润分别为13.04、15.90、18.94亿元，对应增速分别为27.4%、21.9%、19.2%，以10月22日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为17X、14X、12X，公司受益于全球电网基建周期，海外、网外持续贡献增量，维持“推荐”评级。
    风险提示：电网投资不及预期风险，原材料价格大幅波动风险；海外市场拓展不及预期风险等。

2025年三季报点评：关税影响外销代工，自有品牌持续高增

乖宝宠物(301498)
    投资要点
    公司披露2025年三季报业绩：2025Q1-Q3公司实现营收47.4亿元，同比+29.0%，实现归母净利5.1亿元，同比+9.1%，实现扣非后归母净利4.9亿元，同比+11.3%。单拆2025Q3，公司实现营收15.2亿元，同比+21.9%，实现归母净利1.3亿元，同比-16.6%，实现扣非后归母净利1.3亿元，同比-17.7%。
    25Q3毛利率同比+1.1pct，销售费用投放加大：①毛利率：2025Q1-Q3为42.8%，同比+0.8pct；2025Q3毛利率为42.9%，同比+1.1pct。②期间费用率：2025Q1-Q3为28.8%，同比+2.9pct，其中销售/管理/研发费用率分别为21.8%/5.7%/1.5%，同比分别+2.9pct/-0.1pct/-0.2pct；2025Q3期间费用率为31.1%，同比+5.1pct，其中销售/管理/研发费用率23.3%/6.3%/1.4%，同比分别+4.6pct/+0.6pct/-0.3pct。③销售净利率：25Q1-Q3为10.8%，同比-2.0pct；2025Q3销售净利率为8.9%，同比-4.2pct。
    新品持续创新性高端化升级，品牌力持续破圈：2024年麦富迪品牌市占率达6.2%，居国产宠物品牌之首，品牌持续打造高端线barf霸弗等大单品，推动品牌高端化升级。2025年8月麦富迪品牌荣膺欧睿“中国宠物食品第一品牌”权威认证，品牌力进一步破圈。弗列加特完成品牌2.0升级，创新推出新品0压乳鲜系列。同时公司推出的高端犬粮品牌汪臻醇，有望成为高端狗主粮业绩新增长点。双十一大促前两周（10.9-10.22），麦富迪/弗列加特品牌销售分别位居抖音宠物品牌榜单Top1/Top2，销售表现亮眼。
    盈利预测与投资评级：公司是国内宠物食品领军企业，在宠物食品赛道国产品牌崛起背景下，公司品牌力、产品力、研发力、渠道力α优势显著，自主品牌高端化升级+新兴电商加速拓展。考虑到公司海外代工业务受关税等因素影响，我们下调2025-2027年归母净利润预测从7.5/9.8/12.3亿元至7.0/8.8/10.7亿元，分别同比+12.5%/+25.2%/+21.8%，最新收盘价对应PE分别为49/39/32X，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧，贸易摩擦，汇率波动，原材料价格波动等。

2025三季报点评：产能制约下25Q3盈利环比略增，26年有望持续高增

广信科技(920037)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，截至2025Q3实现营业收入5.86亿元，同比+41.35%；归母净利润1.50亿元，同比+91.95%；扣非归母净利润1.47亿元，同比+85.23%。2025Q3单季度公司实现营业收入2.11亿元，同比+35.95%，环比+5.28%；归母净利润5349.39万元，同比+92.73%，环比+1.39%；扣非归母净利润5345.65万元，同比+78.48%，环比+2.00%。
    产能制约下2025Q3环比略增，2026年有望持续高增长。我们估计2025Q3公司绝缘板材出货约1万吨，成型制品出货约2000-3000吨，环比略增，主要系长沙新产能处于试生产阶段，产能未完全释放，25Q4有望环比提升。价格端公司2025年7、9月分别上调部分产品价格，整体价格略有增长，26年预计部分产品仍有调涨。产能端长沙二期1.4万吨材料产能及0.6万吨成型制品产能预计将于2026年充分释放，此外募投项目1.4万吨材料产能也预计于2026年投产，产能释放+价格调整+成型制品占比提升有望支撑26年业绩持续高增长。
    新市场+新产品拓展中长期增长空间。市场方面公司深耕国内客户同时逐步加大海外市场开拓，目前已推动样品至海外变压器龙头总部测试，验证通过后有望进入其供应链，此外也在积极开拓巴西、中东、东南亚等市场；产品层面，公司加强新品研发，应用领域有望拓展至风电、轨交、电子烟、新能源电池等多领域，新市场+新产品有望打开公司中长期增长空间。
    盈利预测与投资评级：考虑公司新产能未完全释放，我们略微下调2025年盈利预测，基本维持2026-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为2.2/3.5/5亿元（前值为2.5/3.5/5亿元），同增87%/61%/44%，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、需求不及预期。

川投能源2025年三季报点评：来水偏枯拖累单季业绩，大渡河水电放量在即

川投能源(600674)
    核心观点
    事件：公司发布2025年三季报。25Q1-3实现营收11.40亿元，同比4.95%；实现归母净利润42.21亿元（扣非42.09亿元），同比-4.54%（扣非同比-4.16%）。由此计算25Q3公司实现营收4.29亿元，同比-11.30%；实现归母净利润17.60亿元（扣非17.54亿元），同比-16.96%（扣非同比-16.54%）。
    控股：银江水电站投产驱动电量增长，电价对业绩形成拖累。25Q3，公司水电、光伏实现上网电量25.79、0.84亿kwh，同比17.6%、-24.3%；其中水电电量同比增幅较大主要系银江水电站陆续投产所致（24年末首台机组投产，25年1月、6月、9月2、3、4号机组投产）。25Q3，公司水电、光伏上网电价分别为0.119、0.439元/kwh，同比-28.8%、-9.8%；其中水电降幅较大或主要系电价签约方式有所改变。基于上述电量、电价数据，我们测算公司25Q3实现发电收入3.44亿元，同比-18.3%；倒算其他业务实现收入0.85亿元，同比35.5%。在发电收入承压的情况下，公司25Q3毛利率同比-5.0pct至57.7%，带动利润总额-投资收益同比-0.59亿元或-51.6%至0.55亿元。
    参股：雅砻江来水偏枯，大渡河水电放量在即。据国投电力公告，25Q3雅砻江水电实现上网电量281.65亿kwh，同比-16.0%；预计主要受7、8月份来水同比偏枯影响。大渡河方面，根据我们对高频水文数据的跟踪，预计25Q3电量同比亦有所承压。受此影响，公司25Q3实现投资收益17.62亿元，同比-3.31亿元或-15.8%。展望Q4，我们观测到10月以来雅砻江流域二滩、锦屏一级、官地水电站平均出库流量同比仍偏弱，且主要水库水位分位数低于24年同期水平，仍需跟踪后续蓄水进展。大渡河流域电站平均出库流量同比表现则好于雅砻江，与此同时，在建水电站有望进入密集投运期（沙坪一级、枕头坝二级、双江口、金川4座电站合计352万千瓦，其中沙坪一级水电站首台机组已于25年10月投运），从而为公司贡献业绩增量。
    投资建议：我们预计2025-2027年公司分别实现归母净利润47.67、51.22、52.86亿元，对应PE为15.06x、14.02x、13.58x，维持推荐评级。
    风险提示：来水不及预期的风险，上网电价超预期下调的风险等。

2025年三季报点评：Q3淡季不淡，费用投放加码，期待Q4新品表现

润本股份(603193)
    事件：公司披露2025年三季报，25Q3公司实现收入3.42亿元，同比+16.7%，实现归母净利润0.79亿元，同比-2.89%，实现扣非归母利润0.74亿元，同比-7.58%。
    驱蚊产品销售高增表现亮眼，婴童护理产品Q3淡季略有承压，期待Q4表现。分业务来看：1）驱蚊产品方面，Q3基孔肯雅热病毒驱动消费者对驱蚊产品的需求，25Q3实现收入1.32亿元（yoy+48.54%），占总收入比例为41.25%，同比+9.98pct，驱蚊产品件平均售价6.14元，同比+12.04%，主要系产品结构优化所致；2）婴童护理产品方面，25Q3实现收入1.45亿元（yoy-2.76%），占总收入比例为45.05%，同比-7.19pct，婴童护理产品件平均售价8.51元，同比+7.86%，随着Q4逐步迈入婴童护理产品销售旺季，建议积极关注相关产品销售表现；3）精油产品方面，25Q3实现收入0.43亿元（yoy-7.02%），占总收入比例为13.25%，同比-2.79pct，精油产品件平均售价8.87元，同比-2.42%。
    毛利率同比+1.39pct，销售费用投放加大，25Q3净利率为22.93%。25Q3
    公司整体毛利率58.96%，同比+1.39pct；费用率方面：25Q3公司销售费用率为29.09%，同比+5.54pct，主要系公司布局推广青少年系列、及新品防晒系列等加码营销投入；25Q3管理费用率为2.40%，同比-0.12pct；25Q3研发费用率为2.55%，同比-0.80pct；25Q3财务费用率为-0.80%，同比+2.4pct，主要系公司利息收入同比减少。净利率方面，25Q3公司实现归母净利率22.93%，同比-4.62pct。
    积极布局青少年系列，构筑新增长极。25年6年公司上线青少年控油祛痘洁颜蜜、精华水及精华乳，主要针对青少年因各种原因有皮肤出油旺盛的特点，三款产品贯穿青少年日常全天护肤流程，此后，公司陆续推出了707闭口水、青春吸油瓶、青少年头皮洗护系列产品，积极推进青少年护理业务布局。
    投资建议：公司坚持“大品牌、小品类”的研产销一体化战略，深耕细分市场实现差异化竞争，目前已在驱蚊和婴童护理市场建立良好的知名度和认知度，未来有望通过持续提升的研发生产能力、不断完善的渠道结构，驱动公司收入提升，我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.24/3.98/4.91亿元，同比增速分别为7.8%/22.9%/23.4%，当前股价对应PE分别为34/27/22X，维持“推荐”评级。
    风险提示：婴童护理行业竞争加剧、人口出生率下降风险、新品推广不及预期的风险。

2025年三季报点评：Q3稳价增量效果良好，盈利逆势保持稳定

中国巨石(600176)
    投资要点
    事件：公司披露2025年三季报，前三季度实现营业总收入139.04亿元，同比+19.5%，实现归母净利润/扣非后归母净利润25.68/26.12亿元，同比分别+67.5%/+125.9%。
    Q3单季盈利逆势保持稳定。（1）公司Q3营收同比增长23.2%，环比增长3.6%，预计得益于Q3粗纱及电子布产品销量同比和环比均有所增长。Q3毛利率为32.8%，同比/环比分别+4.6/-1.0pct，扣非后销售净利率为19.1%，同比/环比分别+5.4/-1.7pct，预计Q3国内中低端粗纱产品受新增产能冲击，价格明显回落，但公司得益于产品结构优势和调整成效，在量增背景下实现了价格和利润率的基本稳定。（2）量价齐升下公司Q3扣非后归母净利润9.11亿元，同比+72.6%，环比-4.8%。
    存货周转天数环比减少，资产负债率持续下降。（1）公司Q3期间费用率为9.1%，同比-1.8pct，主要得益于费用总额控制成效和收入快速增长的摊薄，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比持平/-0.7/-0.8/-0.2pct。（2）公司Q3购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金2.73亿元，同比-45%，反映资本开支力度仍处低位。（3）公司三季度末存货周转天数环比上半年末减少3天至114天，预计反映公司库存保持逐步去化的趋势。（4）公司三季度末资产负债率39.4%，同比下降2.6pct，主要得益于盈利的改善和资本开支的控制。
    行业景气有望重回上行通道，公司盈利能力有望持续稳步回升。（1）我们认为粗纱中期供给冲击最大的阶段已经过去，此前行业协会联合骨干企业的反内卷倡议说明行业稳价共识的进一步强化，有望持续推动当前竞争较激烈的品类价格企稳回升。中期来看，粗纱产品的资本开支已经大幅收缩，下游需求有韧性，随着前期新增产能消化，供需平衡改善，行业盈利有望延续稳步改善的态势。（2）普通电子布下游景气度提升，而行业盈利仍处低位，新增供给有限，近期行业已启动提价，我们认为供需将延续紧平衡状态，支撑提价落实和景气延续。（3）公司持续优化产品结构，中高端占比提升，增强盈利韧性，推动低介电、低膨胀等新产品开发，有望形成新的增长点。
    盈利预测与投资评级：行业前期供给冲击消化，中期新增产能有限，叠加下游需求有韧性，行业库存有望逐步去化，推动景气逐步回升，电子布价格在下游景气带动下有望进一步提升，叠加公司降本调结构下竞争优势巩固，积极提升股东回报，盈利能力有望延续上行态势，估值有望继续修复。我们暂维持公司2025-2027年归母净利润预测至35.1/43.0/49.8亿元，对应市盈率为18/15/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：内需回升幅度不及预期、外需衰退的风险，全球贸易摩擦加剧的风险。

3Q收入实现快速增长，泰国新厂开业助力加速国际化进程

贝斯特(300580)
    业绩概要：
    公司公告2025年前三季度实现营收11.21亿元，YOY+7.52%；录得归母净利润2.36亿元，YOY+5.06%；扣非后净利润2.21亿元，YOY+6.06%。
    3Q单季度公司实现营收4.04亿元，YOY+17.20%；录得归母净利润0.88亿元，YOY+8.20%；扣非后净利润0.82亿元，YOY+10.46%，公司业绩基本符合预期。
    点评与建议：
    3Q单季度公司收入实现快速增长。2025年前三季度公司实现营收11.21亿元，YOY+7.52%，其中3Q单季度公司实现营收4.04亿元，YOY+17.20%，同比增速较2Q提高13.7pcts，我们估计是因为上半年竣工的安徽贝斯特产能逐步释放，带动新能源汽车零部件业务收入增长。
    毛利率略有下滑：2025年前三季度公司毛利率为34.59%，同比微降0.33pcts；其中3Q单季度下降0.78pcts，主因安徽贝斯特等子公司相关设备转固，使得毛利率短期承压；后续随着产能利用率提升，公司毛利率有望企稳。费用率方面，前三季度公司期间费用率为12.93%，同比微增0.09pcts；3Q单季度公司期间费用率为12.27%，同比下降0.52pcts，其中，销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.09、-0.76、-0.44、+0.77pcts，财务费用率提高主因美元汇率下降所致。整体看，前三季度公司扣非后归母净利率为19.76%，同比微降0.27pcts；3Q单季度为20.30%，同比下降1.24pcts。
    泰国工厂开业，幷继续布局丝杠业务：公司泰国工厂于2025年10月18日正式开业，产品涵盖涡轮增压器核心零部件、新能源汽车零部件等，未来将覆盖东南亚，辐射澳新、南亚地区。泰国二期项目于同日奠基，项目占地面积约3.7万平方米，建筑面积约2.15万平方米，规划年产能8000吨各类中间壳铸件，将进一步增强公司在全球市场的供应能力。此外，公司将继续探索丝杠在机床、人形机器人、新能源汽车等领域的开发工作，幷推动丝杠设备核心工艺自主化，我们看好公司后续成长前景。
    盈利预测及投资建议：预计2025-2027年公司实现净利润3.1、3.6、4.7亿元，yoy分别为+8%、+17%、+29%，EPS分别为0.6、0.7、0.9元，当前A股价对应PE分别为42倍、36倍、28倍，公司当前估值合理，给予公司“买进”的投资建议。
    风险提示：行业竞争加剧、汽车销量不及预期、丝杠进度不及预期、股价大幅波动风险

2025年三季报点评：超特高压GIS需求稳健增长，业绩基本符合市场预期

平高电气(600312)
    投资要点
    事件：公司25年Q1-3营收84.4亿元，同比+7%，归母净利润9.8亿元，同比+14.6%，扣非净利润9.8亿元，同比+15.1%，毛利率25.1%，同比+0.8pct，归母净利率11.6%，同比+0.8pct；其中25年Q3营收27.4亿元，同比-3.6％，归母净利润3.2亿元，同比-1.8%，扣非净利润3.2亿元，同比-0.2%，毛利率25.8%，同比+0.3pct，归母净利率11.6%，同比+0.2pct。盈利能力稳步提升，业绩基本符合市场预期。
    工程建设滞后交付节奏，网内需求旺盛结构向好。公司Q3收入端承压，截至25Q3公司存货高达25亿元，我们预计主要系公司在手1000kVGIS订单交付受客户工程建设滞后影响未交付所致。我们测算目前公司在手百万伏约39间隔，25年计划交付约10+间隔，Q4有望迎来交付高峰期。招标端，国网前5批输变电组合电器招标同比+10%，其中110/220/330/500/750kV招标同比+4%/2%/85%/7%/56%，招标需求保持稳健增长，其中750kV仍是结构性机会。展望全年，我们预计公司高压板块收入有望实现5-10%增长。
    GIL成为重要第二增长曲线，配电+国际期待重整再出发。公司是国内GIL的龙头企业，是苏通1000kV GIL管廊的核心供应商，雅下世纪水电工程开工，山体中需要大量的超高压GIL作为电力传输的通道，我们认为公司作为行业内经验最为丰富的企业，目前产能准备充分，GIL业务有望充分受益。国内配电Q1-3受集采影响价格竞争激烈，我们预计国网第二批招标价格战有望趋缓，国际业务目前仍处在调整阶段，海外电力设备需求旺盛，静待公司重整再出发。
    期间费用率保持稳定，合同负债快速增长。公司25年Q1-3期间费用8.8亿元，同比+5.5%，费用率10.4%，同比-0.2pct，25Q3经营性现金流净流入5.6亿元，同比+116.3%，现金流实现大幅改善；25年Q3末存货/合同负债25.1/18.7亿元，同比+9%/46%，在手订单充沛。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司25-27年归母净利润分别为12.85/16.09/19.46亿元，同比+26%/25%/21%，现价对应PE分别为18x、14x、12x，维持“买入”评级。
    风险提示：电网投资不及预期，原材料价格大幅波动，竞争加剧等。

台风影响持续，Q3扣非规模净利润同比+5.5%

海油发展(600968)
    公司发布2025年三季报
    公司前三季度实现营收339.47亿元，同比+0.81%，归母净利润28.53亿元，同比+6.11%，扣非归母净利润28.60亿元，同比+14.54%。Q3单季度，公司实现营收113.50亿元，同比-5.75%，归母净利润10.23亿元，同比-4.51%，扣非归母净利润达10.27亿元，同比+5.52%。
    自研首套超宽幅智能注采工具投用，有望进一步提升油田采收率2025年9月，由海油发展工程技术公司自主研发的智能注采工具——超宽幅智能注采工具在某陆地油田正式投用。超宽幅智能注采工具是基于海上油田“精细层间管理”需求研发的核心装备。该工具可对分层注水和采油量进行精准控制，具备日调节量1至3000立方米的超宽幅液量调整功能，过流能力提升120%，实现了智能注采工具性能突破性跃升，有助于提高油田采收率。
    首个海外井控应急保障基地全面投用，国产化油气应急装备成功出海2025年8月，海油发展在乌干达翠鸟油田承建的首个海外井控应急保障基地正式投入使用。该基地作为我国在东非建成的首个能源行业井控应急保障基地，配备630平方米的标准化多功能车间，拥有消防喷淋、清障切割、重建井口、应急保障等6大类18项48套装备。基地投运后，将显著提升油田的井控安全和应急保障。同时，推动国产井控技术、装备及标准体系化应用于国际市场，助力我国应急标准转化为非洲国家采购选型依据，带动技术服务与装备出口。
    台风受损支出影响利润
    2025前三季度，公司营业外支出达到1.67亿元，Q3单季度达到0.52亿元，主要系资产台风受损修复支出。
    盈利预测与估值
    我们维持归母净利润预测为2025/2026/2027年41.26/46.59/52.32亿元。对应EPS分别0.41/0.46/0.51元，PE9.9/8.8/7.8倍，维持“买入”评级。
    风险提示：上游油气价格波动风险；市场竞争加剧风险；油气副产品需求不及预期风险；安全事故及保险不足的风险；国内油气增储上产进度不及预期的风险；极端天气影响公司正常作业的风险

公司深度报告：AI浪潮下，AMD合力与先进封装的价值重估之路

通富微电(002156)
    “大客户+自主可控+多元化”，通富微电打开成长空间，维持“买入”评级
    2025年Q2公司营收69.46亿元/yoy+19.8%，归母净利润3.11亿元/yoy+38.6%，双双创历史同期单季度新高，通富苏州与通富槟城背靠大客户贡献净利润7.25亿元；与此同时，公司多元化业务拓展顺利，在手机芯片、射频、消费电子热点领域、汽车电子、存储、显示驱动芯片等领域成绩斐然。我们看好公司在大客户渗透率提升、在国产算力产业链自主可控、多元化封测业务突破，三重逻辑下的成长机会，预计公司2025-2027分别实现营收282.49/328.74/382.07亿元，实现归母净利润10.49/15.95/21.31亿元，对应当前股价PE分别为58.7/38.6/28.9倍，维持“买入”评级。
    携手AMD，通富微电厚增能力、业绩受益，看好AI时代的弹性增长机会
    自2015年与AMD达成战略合作以来，通富微电承接AMD超过8成订单，品类包括高端处理器、显卡、服务器芯片等产品。在此期间公司：(1)厚增能力：2019年实现AMD7nm全系列产品封测，2021年量产Chiplet，2024年涉及AMDInstinct MI300以及AI PC芯片封测项目，已建成覆盖2.5D/3D等封装工艺的技术平台；(2)业绩受益：与AMD共享成长红利，全球OSAT营收排名已达No.4。展望未来，我们认为大客户业务中CPU确定性高，GPU弹性大，尤其在服务器GPU方面。10月6日AMD已与OpenAI达成四年协议，预计可使AMD年营收增加数百亿美元，公司作为AMD战略合作伙伴有望深度受益。
    高端先进封装是时代基石/本土机遇，国产核心龙头通富微电有望深度受益
    算力产业已开启军备竞赛，国产算力跨越式发展的背景下，本土AI算力芯片蓬勃发展，自主可控趋势下产业链迎来发展窗口。Chiplet工艺适配大尺寸算力芯片，兼备可行性和性价比，不仅是AI时代的核心解决方案，也符合我国集成电路政策与产业发展趋势。随算力各环节合力突破，公司厚积薄发，正当其时。
    风险提示：AI产业发展不及预期、高端先进封装产能释放不及预期、国际形势变化带来的不确定性风险。

2025年三季度业绩点评：产销两旺业绩高增，产能加速扩张

宁德时代(300750)
    事件：2025Q1-3公司实现营收2,831亿元，同比 9.3%，归母净利490亿元，同比 36%，扣非净利436亿元，同比 36%；毛利率25.3 %，同比-2.9pcts，净利率18.5%，同比 3.5pcts，EPS为11.0元。25Q3公司实现营收1042亿元，同/环比 13%/ 11%；归母净利186亿元, 同/环比 41%/ 12%；扣非净利164亿元, 同/环比 36%/ 7%；毛利率26%，同/环比-5/ 0.2pcts；净利率17.8%，同/环比 3.6/ 0.3pcts；符合预期。
    产销两旺助力业绩高增。我们预计25年Q1-3排产超490GWh，Q3排产近190GWh，环比大增20%，主要系动力增长稳定同时储能超预期爆发带动需求持续上行，景气度率先反应至龙头业绩。Q3公司出货180GWh ，结构上动储比约8：2结构稳定、国内外比约7：3，实际确收约165GWh主要系确认周期所致。存货与销售规模同步合理增长，周转率稳定。
    新一轮扩产周期启动。25年至今产能利用率持续提升目前满负荷运行，公司基于对未来动储需求增长确定性判断开启扩产潮，25年底济宁将新增超100GWh最新587Ah储能产能，匈牙利一期落地，西班牙工厂即将启动筹建，印尼项目预计26H1投产，Q3资本开支99亿元同比 33%。预计26年产能将达1TWh ，随产能逐步落地，公司增速有望同步甚至超行业增速。
    盈利稳健，预计稳中有进。会计政策影响毛利率同比下滑；而汇兑损益影响在有效套保下影响较小；减值增长主要体现在存货随规模增长带来的合理增长，矿资源风险已在24年底充分计提。综合单Wh净利近0.1元，基本持平。随麒麟等产品占比不断提升，储能系统出货增长，预计公司盈利能力稳中有进。
    投资建议：我们预计公司2025/2026年营收4416.1亿元/5112.7亿元，归母净利690亿元/802亿元，EPS为15元/18元，对应PE为25倍/21倍，维持“推荐”评级。。
    风险提示：行业需求不及预期的风险；全球贸易政策持续恶化的风险等。

2025年三季报点评：传统能源供应体系优化，综合能源服务能力持续强化

物产环能(603071)
    事件：2025年10月20日，公司发布25年三季报，根据公告，公司25年Q1-Q3实现收入269.79亿元，同比-12.84%，归母净利润4.53亿元，同比-15.10%，扣非归母净利4.33亿元，同比-9.03%。25年Q1-Q3收入同比降低主要系煤炭板块收入承压，其中因煤炭销售量增长增加收入20.58亿元，因煤炭价格下跌减少收入60.57亿元。分季度看，公司Q3单季度实现收入85.57亿元，同比-22.38%，归母净利润1.50亿元，同比-13.32%，环比+1.70%，扣非归母净利润1.41亿元，同比+10.42%，环比-0.44%，Q3收入同比降低主要系煤炭销售量降低减少收入4.97亿元，因煤炭价格下跌减少收入20.58亿元。
    持续强化综合能源服务能力。在热电联产领域，公司聚焦综合能源服务，助力绿色低碳转型，通过园区综合供能、固废协同处置以及科研成果转化，深入挖掘园区综合能源服务价值，推动下游客户向绿色生产方式转型，助力构建清洁低碳能源体系。从量上看，今年上半年公司蒸汽销售、压缩空气销售预处置污泥君有所增长，公司能源综合利用效率和固废协同处置水平处于行业领先地位。此外，在新能源领域，公司通过纵向产业合作生态化以及横向集成服务一体化，强化相关合作，公司目前已牵头参与熔盐储能、废轮胎热解及炭黑提质等多项行业标准制定，初步构建一体化交付体系，并积极推进海外废轮胎热解业务拓展。
    推动传统能源贸易供应体系升级，夯实战略区位布局。上半年煤炭市场整体疲软的背景下，公司加大市场开拓力度，煤炭销售量实现逆市增长，此外公司极响应“优化国家能源战略的空间布局”要求，全力拓展煤炭业务版图，通过战略性开拓新疆及华中两大核心区域，精准应对区域能源需求，显著拓宽了资源渠道与市场覆盖范围。
    推动能源主业投资布局，实现效能规模协同跃升。公司围绕热电联产、固废处置等方向进行投资布局，全力拓展并积极推进落地；在新能源板块，做好产业链协同与资源整合优化，聚焦新能源细分领域，通过建立细分市场领导力驱动公司新能源业务升级。今年公司成功推进收购南太湖科技全部股权项目，南太湖科技现有锅炉总容量480t/h，发电机组装机容量48MW，蒸汽管网约110公里，服务范围覆盖湖州市下属五大乡镇。本项目完成交割后，将进一步巩固公司在能源实业领域的行业领先地位，通过资源整合与现有项目形成产业协同，实现经营效能与规模体量的整体跃升。
    投资建议：公司以煤炭贸易为基本盘，通过并购不断扩大热电联产资产规模，我们预计2025-2027年归母净利润为7.44/8.04/9.13亿元，对应10月21日收盘价，25-27年PE分为11x/10x/9x，维持“推荐”评级。
    风险提示：煤炭价格波动风险;宏观经济波动导致下游需求不及预期；上网电价调整和电力收购政策变化风险。

龙净环保2025三季报点评：Q3业绩大幅增长，绿电成为重要增长引擎

龙净环保(600388)
    核心观点
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营收78.58亿元，同比+18.09%，实现归母净利9.01亿元（扣非7.80亿元），同比+20.53%（扣非同比+26.19%）。25Q3单季度实现营收31.75亿元，同比+60.16%，实现扣非净利3.22亿元，同比+65.50%。
    Q3盈利能力显著提升。第三季度，得益于环保及绿电业务放量，公司营收及利润实现大幅增长，报告期公司期间费用率下降、盈利能力小幅提升：公司销售毛利率、净利率分别为23.76%、9.99%，同比分别-0.59pct、+0.24pct；销售期间费用率12.19%，同比-2.53pct；报告期公司ROE(加权)7.34%，同比-0.62pct。公司负债率下降，有息负债率处于较低位置：报告期公司资产负债率62.01%，同比-6.89pct，有息负债率16.75%，同比-6.34pct。现金流处于较好水平：报告期公司经现净额7.64亿元，同比-34.37%，净现比0.97。
    环保：在手订单充足，火电领域景气度高。年初至报告期末公司新增环保设备工程合同76.26亿元，其中电力行业占比61.51%，非电行业占比38.49%；报告期末公司在手环保设备工程合同197.41亿元，订单储备充足。新一轮煤电项目建设和现役机组的环保改造带来确定性需求，公司技术优势突出、项目经验丰富，龙头地位持续加强。
    新能源：矿山绿电业绩放量，储备项目充足。前三季度公司绿电业务大幅放量，实现净利1.7亿元，公司围绕股东紫金矿业绿色矿山需求，已建成清洁能源装机超1GW，近期公告刚果（金）140MW水电项目、麻米措420MWp源网荷储一体化项目等，规划项目储备充足，成为公司业绩增长的重要引擎。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润11.64、14.25、16.66亿元，对应PE分别为17.34x、14.16x、12.11x，公司围绕紫金矿业开发矿山绿电，盈利能力强，业绩增长确定性高，维持“推荐”评级。
    风险提示：环保业务订单释放、绿电业务推进不及预期的风险等。

公司事件点评报告：盈利能力如期优化，单店效率持续改善

万辰集团(300972)
    事件
    2025年10月21日，万辰集团发布2025年三季报。2025Q1-Q3总营业收入365.62亿元（同增77%），归母净利润8.55亿元（同增917%），扣非净利润8.06亿元（同增955%）。2025Q3总营业收入139.80亿元（同增44%），归母净利润3.83亿元（同增361%），扣非净利润3.55亿元（同增347%）。
    投资要点
    规模效应释放，子公司持股比例提升望增厚利润
    2025Q3毛利率同增2pct至12.14%，主要系门店端供应链效率提升，规模效应释放所致。销售/管理费用率分别同减2pct/0.04pct至2.65%/2.73%，主要系营收增长摊平费用影响，净利率同增3pct至5.15%，盈利能力持续提升，且公司通过现金持续收购子公司南京万优少数股权，有望进一步增厚归母净利润。
    门店拓展边际降速，新业态优化单店体量
    三季度量贩零食开店稳步推进，尽管随着市场加密，公司开店速度边际放缓，但随着省钱超市模型跑通，全品类折扣超市业态有望大幅提升单店营收规模。在区域布局上，公司持续巩固华东区域等强势市场的竞争优势，规模效应释放下费投效率持续提升，盈利能力有望持续释放。9月23日公司向香港联交所递交发行H股申请，通过“A+H”战略持续完善前端供应链建设，同时探索海外市场布局，拓宽业务边界。
    盈利预测
    零食量贩行业延续高景气扩张，公司作为行业龙头快速开店实现市场占领，且持续探索折扣超市等新业态，随着供应链效率优化、数字化管理推进，中长期净利率改善确定性仍强。根据三季报，我们调整公司2025-2027年EPS为5.92/8.28/10.07（前值为4.63/6.68/8.20）元，当前股价对应PE分别为34/24/20倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、行业增速放缓风险、门店扩张不及预期、股权激励进展低于预期风险、市场竞争加剧风险等。

2025年三季报点评：U8高增态势延续，Q3利润端持续改善

燕京啤酒(000729)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现收入134.3亿元，同比+4.6%，实现归母净利润17.7亿元，同比+37.4%；其中25Q3实现收入48.8亿元，同比+1.6%，实现归母净利润6.7亿元，同比+26.1%。
    Q3销量维持稳健增长，吨价提升有所放缓。量方面，前三季度公司实现销量349.5万吨，同比增长1.4%；单三季度实现销量114.4万吨，同比+0.1%；其中公司大单品U8预计仍维持较快增速。价方面，随着整体产品结构持续提升，前三季度公司吨价同比+3.1%至3843元/吨水平，其中单三季度吨价为4263元/吨，同比+1.5%。单Q3吨价提升环比有所放缓，或与公司在旺季加大货折促销力度有关。
    产品结构提升+费用端降本增效，Q3利润率持续改善。前三季度公司毛利率为47.2%，同比+2.1pp；其中Q3单季度毛利率为50.2%，同比+2.2pp；毛利率提升主要系部分啤酒原材料价格持续下行，叠加U8放量带动产品结构升级所致。费用方面，25Q3公司销售费用率为13.8%，同比-0.1pp，主要由于公司积极控制渠道费投力度；25Q3管理费用率为10.1%，同比-0.9pp，主要系持续强化卓越管理体系与供应链建设，降本增效成效持续显现。综合来看，2025年前三季度/单三季度公司净利率分别同比+3.5pp/+2.8pp至15.3%/16.2%。
    U8全国化势能强劲，改革深化助力业绩稳增。1）产品端：公司将在全国范围内坚定贯彻U8大单品战略，借助U8产品之利打入弱势市场攫取份额，且基地市场依托U8持续提升产品结构；公司亦积极推出高端新品满足消费者个性化需求，整体高端化升级势能强劲。2）渠道端：公司25年在过往百县工程基础上启动百城工程，优选重点高线城市加大投入力度；此外公司亦积极开展与酒类即时零售平台等新兴渠道的合作，借力新渠道持续提升产品能见度和非主销区铺市率。3）改革方面，公司将持续深化包括生产、市场和供应链在内的九大变革，总部职能不断强化以提升管理效能。展望未来，随着管理改革与成本下行的红利持续，在U8全国化扩张强劲势能带动下，公司未来业绩值得期待。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.54元、0.64元、0.74元，对应动态PE分别为23倍、19倍、17倍。维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险，高端化竞争加剧风险。

DRAM存储封装开启布局

汇成股份(688403)
    投资要点
    开启布局DRAM存储封装。公司将通过对鑫丰科技进行战略投资及与华东科技建立战略合作关系的方式布局DRAM封测业务，并持续拓展以3D DRAM为主的存储芯片先进封装业务。公司对鑫丰科技的投资分为直接投资与间接投资两个部分。直接投资方面，公司以现金人民币9,048.41万元的价格受让华东科技持有的鑫丰科技18.4414%股权。间接投资方面，公司作为有限合伙人参与投资的私募股权投资基金苏州工业园区晶汇聚鑫创业投资合伙企业（有限合伙）（简称“晶汇聚鑫”）及合肥晶汇聚芯投资基金合伙企业（有限合伙）（简称“晶汇聚芯”）与苏州启鸿创业投资合伙企业（有限合伙）、深圳中天精艺投资有限公司共同以现金人民币31,090.97万元的价格受让芯玑（东阳）半导体有限公司持有的鑫丰科技44.5756%股权。上述股权转让完成后，公司将直接持有鑫丰科技18.4414%股权；通过晶汇聚鑫间接持有鑫丰科技8.2425%股权，通过晶汇聚芯间接持有鑫丰科技0.8606%股权，直接及间接合计持有鑫丰科技27.5445%的股权。本次投资完成后，公司对鑫丰科技构成重大影响，但未形成实际控制，鑫丰科技不会纳入公司合并报表范围。
    华东科技：覆盖LPDDR1至LPDDR5全系列产品封测，拓展3DDRAM封测。华东科技为中国台湾上市公司华东（8110.TW）在境内的子公司，华东自1995年起与东芝半导体合作DRAM封装业务，是全球最早涉足DRAM封装业务的厂商之一，已覆盖LPDDR1至LPDDR5全系列产品，客户已覆盖全球主要DRAM头部厂商，并凭借其集团集成电路板块资源拓展3D DRAM封测业务。公司与华东科技达成战略合作旨在充分发挥双方资源优势，以鑫丰科技为业务发展平台，围绕合肥当地产业集群就DRAM封装业务开展深度合作。在此基础上，综合公司在下游消费电子端积累的深厚客户资源优势及资金优势，以及华东科技及其兄弟公司在3D CUBE解决方案方面积累的技术优势，共同拓展3D DRAM先进封装技术在境内的落地及应用，填补相关市场空白，以满足AI基建时代背景下对3D DRAM爆发式增长的市场需求。
    鑫丰科技：目前具备约2万片/月wafer封装产能，计划2027年底前将DRAM封装产能提升至6万片/月。鑫丰科技凭借其原母公司华东科技在DRAM封测领域深厚的技术工艺积累，基于掌握的PoP堆叠封装工艺，是境内最早为长鑫存储提供LPDDR封装配套的封测厂商之一，亦是长鑫存储供应体系中少数具备LPDDR5量产封装能力的重要合作伙伴，目前具备约2万片/月wafer封装产能，在DRAM封测领域具备较好的业务基础和技术先进性。本次投资完成后，公司将协同本地国有投资平台及其他产业合作伙伴，持续对鑫丰科技追加投资，助力其于2027年底前DRAM封装产能提升至6万片/月，使其充分受益于长鑫存储等存储芯片龙头厂商产能扩张对产业链上下游厂商的带动效应，并同步拓展定制化DRAM解决方案及3D DRAM先进封装业务，进一步打开市场空间。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入17.8/20.5/24亿元，实现归母净利润分别为1.9/2.5/3.2亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    技术升级迭代的风险；公司综合技术实力与全球行业龙头相比存在差距的风险；核心技术人才流失的风险；市场竞争加剧的风险；客户集中度较高的风险；供应商集中度较高的风险；其他芯片封测细分领域客户开拓结果不及预期的风险；毛利率波动及下滑的风险；存货跌价风险；新增固定资产折旧规模较大风险；汇率波动风险；下游需求不及预期；区域贸易政策变化导致的风险；产业政策变化的风险。

业绩迎来拐点，AI教育+机器人持续突破

视源股份(002841)
    公司发布25年三季报，营收利润增速迎来拐点，毛利率受供应链影响短期承压
    2025年前三季度，公司实现营收180.87亿元（同比+5.45%）；受原材料价格波动、主要产品收入结构变动等因素影响，公司毛利率同pct，但继续呈现逐季环比企稳态势。2025年前三季度公司实
    现归母净利润8.67亿元（同比-6.81%），降幅较H1明显收窄。单Q3公司实现营收75.22亿元（同比+6.96%）；受原材料价格波动、主要产品收入结构变动等因素影响，毛利率同比-0.92个pct但环比延续企稳态势。主要受益于收入增长、毛利额提升及费用管控，基本面持续向好，Q3归母净利润4.69亿元（同比+7.79%）。为应对原材料价格上涨对毛利率影响，截至25Q3公司存货为37.19亿元，同比+60.67%。
    板卡业务大客合作成效显著，家电及电子业务延续增长
    在智能控制部件领域，公司深化大客户合作成效显著，液晶显示主控板卡业务Q3收入实现较快增长，有效拉动该业务前三季度整体收入实现同比提升；家用电器控制器业务持续受益于海内外订单快速增长，Q3延续高增态势；汽车电子及电力电子业务均实现高速增长。
    AI+教育进展显著，企业服务OBM继续突破
    受益于教育+AI政策加码，公司教育AI产品领跑行业转型。截至25年9月，希沃课堂智能反馈系统覆盖4000+校/1万+教室，生成45万+报告；AI备课激活用户超100万，魔方数字基座覆盖9000+校。Q3国内教育业务收入稳健增长，录播、教学终端及学习机等软硬件协同发力，产品矩阵效应凸显。
    公司国内企业服务业务呈改善趋势但仍承压，海外业务分化显著且持续推进拓展。1）国内：供应链管理策略变革显效带动MAXHUB Q3收入降幅收窄，但受渠道优化滞后、需求疲软等影响，企业服务业务整体同比仍降，后续将强化渠道与线上运营；2）海外：ODM业务受外部因素延续下滑，公司拟深化客户合作并开拓新品线，而MAXHUB自有品牌高速增长，通过推出多语种教育AI软件、微软认证会议产品及落地阿联酋子公司，持续提升本地化竞争力与市场覆盖。
    看好机器人长期发展潜力，商用机器人开始量产
    公司聚焦机器人刚需场景，产品落地与市场拓展成效初显且计划持续加码：年内已推出四足机器人、柔性操作机械臂（后者近日亮相广交会），商用清洁机器人批量进入欧洲、日韩及国内市场并带动收入良好增长；未来公司将继续加大投入，推动机器人业务快速发展。
    投资建议与盈利预测
    我们预计公司2025-2027年将实现营收246.53、278.35、314.85亿元，同比增长10.05%、12.91%、13.11%；实现归母净利润10.26、13.03、16.1亿元，同比增长5.70%、26.92%、23.63%。维持“买入评级。
    风险提示：
    供应链波动风险、海内外市场拓展不及预期、产品迭代不及预期、AI政策落地不及预期等。

业绩及销量承压，布局和销售国际化

森麒麟(002984)
    最新动态
    25H1业绩及销量承压。2025H1，公司完成轮胎产量1556.95万条，同比减少3.21%);其中，半钢轮胎产量1504.05万条，同比减少3.56%);全钢轮胎产量52.9万条，同比增长7.72%。公司完成轮胎销售1487.03万条，同比减少1.5%);其中，半钢轮胎销量1437.03万条，同比减少1.65%);全钢轮胎销量50万条，同比增长3.11%。25H1，公司实现营业收入41.19亿元，同比增长0.24%);实现归母净利润6.72亿元，同比减少37.64%);实现扣非净利润6.67亿元，同比减少36.98%。
    动向解读
    布局全球化。全球化布局可以有效规避贸易壁垒、整合生产要素、降低运输成本、提升技术水平。公司泰国二期“森麒麟轮胎（泰国）有限公司年产600万条高性能半钢子午线轮胎及200万条高性能全钢子午线轮胎扩建项目”已于2023年大规模投产运行；公司“森麒麟（摩洛哥）年产1200万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目”2025年将实现大规模投产放量。森麒麟的中国、泰国、摩洛哥全球产能“黄金三角”布局为公司参与全球化竞争提供了坚强的后盾。
    销售国际化。公司拥有完善的境外替换市场销售体系，海外市场覆盖美洲、欧洲、亚太及非洲等区域，产品远销150多个国家和地区。2024年公司旗下“森麒麟Sentury”“路航Landsail”“德林特Delinte”三大品牌合计在美国速度级别H级、V级两类高端、高性能轮胎市场分别占有4.5%、3%的市场份额，在中国轮胎品牌中排名第一，显示出公司在美国高端轮胎市场的强劲竞争力和影响力。2024年，公司轮胎产品在美国替换市场的占有率超5%、在欧洲替换市场的占有率超4%。
    策略建议
    盈利预测。我们预测公司2025-2027年归母净利润分别18.87、22.94和24.31亿元。公司定位高端给予一定估值溢价，给予公司26年11倍PE，给予目标价23.32元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    关税战的风险、贸易壁垒的风险、宏观经济波动的风险。

2025年三季报点评：驱蚊业务带动收入增长，销售费用投入加大致盈利承压

润本股份(603193)
    事件：
    公司发布2025年三季报。
    点评：
    25Q3收入稳健增长，销售费用投入加大致盈利承压
    25Q1-Q3公司实现营业收入12.38亿元，同比增长19.28%，实现归属母公司净利润2.66亿元，同比增长1.98%，实现扣非归母净利润2.51亿元，同比下降1.79%。盈利能力方面，25Q1-Q3公司毛利率为58.27%，同比下降0.06pct，净利率为21.5%，同比下降3.65pct。费用率方面，2025Q1-Q3公司销售费用率为29.93%，同比提升2.66pct，管理费用率为1.98%，同比下降0.09pct，财务费用率为-0.53%，同比提升2.43pct，研发费用率为2.03%，同比下降0.34pct。单Q3公司实现营业收入3.42亿元，同比增长16.67%，实现归属母公司净利润0.79亿元，同比下降2.89%，毛利率为58.96%，同比提升1.39pct，净利率为22.93%，同比下降4.62pct，主要系销售费用率同比提升5.54pct。
    三季度驱蚊品类受基孔肯雅热影响实现快速增长，婴童护理品类均价提升明显
    分品类来看，25Q1-Q3驱蚊品类实现收入5.08亿元，同比增长20.88%，婴童护理品类实现收入5.51亿元，同比增长24.64%，精油品类实现收入1.3亿元，同比下降12.34%。Q3单季度驱蚊品类受基孔肯雅热影响实现收入1.32亿元，同比增长48.54%，均价同比+12.04%。婴童护理品类实现收入1.46亿元，同比下滑2.76%，均价同比+7.86%，产品结构有所优化。精油品类实现收入0.43亿元，同比下滑7.02%，均价同比-2.42%。公司持续升级推出多款SKU新品，目标受众从婴童逐步拓展至青少年，产品矩阵和人群拓展有望贡献增量。
    投资建议与盈利预测
    公司坚持“大品牌、小品类”的研产销一体化战略，驱蚊及个护两大赛道双轮驱动。我们预计公司2025-2027年实现归母净利润3.14/3.85/4.54亿元，EPS为0.78/0.95/1.12元/股，对应PE为36/30/25x，维持“增持”评级。
    风险提示
    品牌市场竞争加剧的风险，新品牌孵化不达预期的风险。

公司事件点评报告：金铜销售价格不同程度上涨，助力业绩高增长

紫金矿业(601899)
    事件
    紫金矿业发布2025年三季报：2025年Q3实现营业收入864.89亿元，同比+8.14%；归母净利润145.72亿元，同比增长+57.14%；经营活动产生的现金流量净额232.78亿元，同比+48.62%。2025年前三季度实现营业收入2542.00亿元，同比+10.33%；归母净利润378.64亿元，同比增长+55.45%；经营活动产生的现金流量净额521.07亿元，同比+44.31%。
    投资要点
    矿产金业务增长强势，主要受益于金价高涨
    铜产量受卡莫拉铜矿影响有所下降，矿山金产量稳步提升。2025Q3公司实现矿产铜26.31万吨，同比-2.89%，环比-5.81%，其中卡莫阿权益产铜3.17万吨，同比-38.74%，环比-36.37%，西藏玉龙矿业权益产铜0.97万吨，同比-6.35%，环比-1.03%；矿产金23.76吨，同比增长25.98%，环比+7.40%；矿产银111.79吨，同比-7.51%，环比-6.34%；矿产锌（铅）9.15万吨，同比-16.57%，环比+0.05%。
    矿产铜业务方面，总营收141.69亿元，同比+19.12%，环比+3.99%，总销量22.24万吨，同比+8.07%，环比+1.40%，总毛利85.24亿元，同比+18.62%，环比+3.03%，总毛利率60.16%，总毛利率同比环比差别均不大。细分产品来看，铜精矿、电积铜、电解铜营收分别为102.90、16.77、22.02亿元，同比+19.45%、+39.22%、+6.06%，环比+3.22%、+11.37%、+2.39%。铜精矿、电积铜、电解铜销量分别为16.62、2.48、3.14万吨，同比+7.71%、+25.95%、-1.31%，环比+0.91%、+8.12%、-0.94%。铜精矿、电积铜、电解铜不含税销售单价分别为6.19、6.75、7.02万元/吨，同比+10.90%、+10.54%、+7.47%，环比+2.29%、+3.00%、+3.36%。铜精矿、电积铜、电解铜单位销售成本分别为2.21、3.31、3.65万元/吨，同比+15.82%、+3.25%、+2.80%，环比+4.50%、+1.62%、+3.57%。铜精矿、电积铜、电解铜2025Q3毛利率分别为64.26%、50.98%、47.97%，2025Q2毛利率分别为65.02%、50.32%、48.07%，2024Q3毛利率分别为65.78%、47.52%、45.60%。
    矿产金业务方面，总营收169.34亿元，同比+81.81%，环比+13.76%，总销量为22.04吨，同比+27.11%，环比+9.25%，总毛利107.70亿元，同比+104.46%，环比+14.51%，总毛利率63.60%略有提升，2025Q2为63.18%，2024Q3为56.55%。细分产品来看，金锭、金精矿营收分别为105.48/63.86亿元，同比+96.52%、+61.81%，环比+21.91%、+2.45%。金锭、金精矿销量分别为13.25、8.79万吨，同比+36.64%、+15.02%，环比+16.69%、-0.34%。金锭、金精矿不含税销售单价分别为795.91、726.85元/克，同比+43.82%、+40.69%，环比+4.47%、+2.80%。金锭、金精矿单位销售成本分别为335.88、194.96元/克，同比+15.92%、+20.46%，环比-0.93%、5.41%。金锭、金精矿2025Q3毛利率分别为57.8%、73.18%，2025Q2毛利率为55.5%、73.84%，2024Q3毛利率为47.64%、68.67%。
    业绩期内完成紫金黄金国际分拆上市
    2025Q3报告期内，公司资本运作成果显著，子公司紫金黄金国际于9月30日成功在香港联交所主板上市，以71.59港元/股发行4.01亿股，募资287亿港元，创下全球黄金开采行业最大IPO、中国矿业企业境外最大IPO及2025年全球第二大IPO纪录。此次发行获26家全球顶级机构作为基石投资者认购16亿美元（占基础发行50%）。
    盈利预测
    由于Q3金价铜价有不同程度上涨，上调盈利预测，预测公司2025-2027年营业收入分别为3526.83、3879.77、4066.42亿元，归母净利润分别为534.41、632.85、710.34亿元，当前股价对应PE分别为14.9、12.6、11.2倍。维持“买入”投资评级。
    风险提示
    1）产品大幅降价风险；2）铜矿扩建及爬产不及预期；3）卡莫阿铜矿恢复不及预期；4）金矿扩建及爬产进度不及预期；5）海外开矿政治风险；6）汇率波动导致成本上升风险等。

公司简评报告：业绩持续向好，收购贝特电子拓展保护元器件业务

扬杰科技(300373)
    投资要点
    事件概述：扬杰科技发布2025年三季度报告。2025年前三季度公司实现营业收入53.48亿元（yoy+20.89%），实现归母净利润9.74亿元（yoy+45.51%），实现扣非归母净利润8.99亿元（yoy+37.50%），综合毛利率35.04%（yoy+4.02pcts）。2025Q3，公司实现营业收入18.93亿元（yoy+21.47%，qoq+0.91%），实现归母净利润3.72亿元（yoy+52.40%，qoq+13.36%），实现扣非归母净利润3.40亿元（yoy+46.93%，qoq+11.62%），综合毛利率37.32%（yoy+3.73pcts，qoq+4.22pcts）。
    毛利率持续攀升，归母净利润实现季度新高。三季度公司业绩同比仍维持稳步增长态势，一方面得益于下游景气度持续攀升，工业市场复苏显著，汽车电子、AI、储能等领域强劲增长，另一方面汽车电子在公司营收占比不断提升，公司持续加大高附加值新产品的研发投入力度，实现产品结构的优化，在成本管控角度，公司将精益生产理念深度融入功率半导体生产全流程，通过生产流程优化、质量管控强化及成本精细化管理等举措，全方位提升运营效率，得益于此，公司毛利率实现了逐季攀升。汽车电子作为公司重要战略发展方向，9月15日，公司宣布与星宇股份签订战略合作协议，整合双方在汽车视觉系统、半导体技术领域的优势，围绕车规半导体全产业链发展深化合作，融入数字化应用，持续提升半导体高端技术领域竞争力，实现产业价值协同增长。
    现金收购贝特电子全部股份，实现保护元器件业务的横向战略拓展。公司于2025年9月12日发布公告，确认最终转让价格为人民币22.18亿元，贝特电子主营业务为电力电子保护元器件，包含过流保护与过温保护元器件，在国内市场处于领先地位，下游客户涵盖家用电器、消费电子、新能源汽车、光伏、储能等行业，“贝特卫士”、“ADLER”及“ASTM”品牌在国内外市场中具备良好口碑，不仅能有效补齐公司在保护元器件的产品布局，且下游客户群体与公司具备高度协同性。贝特电子2024年营收8.37亿元，且在收购协议中承诺2025-2027年度合计实现净利润不低于5.55亿元，此次收购完成后，不仅能实现并表后（今年四季度及后续）营收与净利润的增厚和毛利率的提升，同时公司所具备的管理和渠道优势也能充分赋能贝特电子业务的进一步拓展，实现互利共赢。
    海外市场持续复苏，“YJ+MCC”品牌加速构建国际竞争力。前三季度公司外销比例持续回升，营收同比高速增长，主要来自于海外市场去库周期结束带来的需求释放。公司“YJ”品牌产品主攻国内和亚太市场，“MCC”品牌产品主打欧美市场，实现了全球市场渠道覆盖，公司不断扩大国内外销售和技术网络的辐射范围，利用全球供应链能力持续提升公司的国际化服务水平，树立了良好的市场品牌形象。此外，越南工厂进展迅速，一期进入量产阶段并实现满产满销，二期工厂已通线，助力海外市场重回增长快车道。
    投资建议：公司产品下游需求不断增长，随着产能释放和产品结构优化，公司业绩有望持续增长。预计公司2025、2026、2027年营收分别为73.03、87.35、103.43亿元（2025、2026、2027年原预测值分别是71.98、85.17、100.03亿元），预计公司2025、2026、2027年归母净利润分别为13.58、16.62、20.49亿元（2025、2026、2027年原预测值分别是12.6415.73、18.54亿元），当前市值对应2025、2026、2027年PE为31、25、21倍。盈利预测维持“买入”评级。
    风险提示：1）下游需求不及预期；2）市场竞争加剧；3）产能爬坡不及预期。

结构升级趋势延续，基本面势能持续兑现

燕京啤酒(000729)
    投资要点：
    经营基本面增长势能强劲。公司2025年前三季度实现收入134.33亿元，同比增加4.57%，实现归母净利润17.7亿元，同比增长37.45%，实现扣非归母净利润16.85亿元，同比增长33.59%。根据公告，公司2025年Q3单季度实现营收48.75亿元，同比增长1.55%，归母净利润6.68亿元，同比增长26%，扣非归母净利润6.49亿元，同比增长24.6%。
    大单品U8继续保持良好增势，结构升级趋势延续。1）收入方面：拆分量价看，公司前三季度啤酒销量349.52万吨，同比增长1.39%，对应吨价3843.22元/吨（使用营收/啤酒销量测算，含其他业务变动影响），同比增长3.13%。单25Q3实现啤酒销量114.35万吨，同比增长0.1%，对应吨酒价格4262.87元/吨（(采用总收入口径)），同比增长1.45%，较上半年增速有所放缓，但由大单品燕京U8带动的整体结构升级趋势延续，公司吨酒价格稳步提高。2）成本方面：25Q3公司吨酒成本2125元/吨(采用总成本口径)，同比下降2.76%，成本红利延续。
    改革红利释放利润端弹性。利润端，公司25Q3毛利率为50.15%，对比同期提升2.16pct；销售费用率为13.8%，对比同期下降0.06pct，毛销差提升2.22pct至36.35%；管理/研发/财务费用率分别为10.06%/1.71%/-1.22%，对比同期分别变动-0.85/-0.02/+0.06pct，整体费用率水平管控良好，驱动公司净利率提升2.8pct至16.17%公司坚定执行大单品策略，不断深化卓越管理体系建设，加快供应链智能化转型和数字化建设步伐，有效促进公司全链条效率提升，成本、费率或进一步优化，后续改革红利有望持续释放。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为15.1/18.5/21.09亿元，当前股价对应的PE分别为22/18/16倍。考虑到公司当前大单品势能延续，产品结构升级趋势不改，同时全链条效率提升，维持“增持”评级。
    风险提示。原材料价格波动、高端档次竞争加剧、改革进程慢于预期、食品安全问题等

业绩基本符合预期，驱蚊产品营收增速较快

润本股份(603193)
    投资要点：
    事件：公司25Q1-Q3实现总营业收入12.38亿元，同比增长19.28%；利润总额达到3.14亿元，同比增长3.3%；实现归母净利润2.66亿元，同比增长1.98%。
    产品方面，驱蚊品类增速较快。25Q3驱蚊/婴童护理/精油三大品类分别贡献营收1.32/1.46/0.43亿元，同比分别+48.54%/-2.76%/-7.02%，驱蚊产品销售受登革热驱动高增，婴童产品营收下滑原因我们分析或为市场竞争加剧叠加天气影响。
    渠道方面，25H1渠道新增与山姆渠道合作。公司产品在天猫、京东、抖音、拼多多等电商平台保持较高的市场占有率，其产品及店铺在多个平台获得奖项，持续扩大品牌影响力。此外，公司通过非平台经销商已开发合作线下渠道包括胖东来、永辉、大润发、沃尔玛、7-11、名创优品、屈臣氏、美宜佳、华润超市等KA渠道以及WOWCOLOUR等特通渠道。公司基于夯实线上渠道的优势地位基础上持续扩展线下渠道，有望持续提升品牌势能。
    25Q3销售费用率小幅提升。25Q1-Q3毛利率为58.27%，同比-0.06pct，单季度25Q3为58.96%，同比+1.39pct。25Q1-Q3期间费用率为33.41%，同比+4.67pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比+2.66/-0.09/-0.34/+2.44pct，单季度25Q3期间费用率33.24%，同比+7.03pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比+5.54/-0.11/-0.80/+2.40pct，销售费用增长我们分析或因大促费用前置。25Q1-Q3净利率为21.50%，同比-3.65pct；单季度25Q3为22.93%，同比-4.62pct。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利润3.3/3.9/4.6亿元，同比增速分别为9%/18%/20%，当前股价对应的PE分别为33/28/24倍。我们看好公司深耕细分赛道十余年，成功打造优质的国货品牌形象，凭借“大品牌、小品类”的经营战略及极致性价比在细分赛道中竞争优势显著，未来通过持续精细化拓宽品牌矩阵，公司有望维持高速增长，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；品牌声誉受损风险；新品孵化风险。

2025年三季报点评：行业回暖加速订单确收持续推进固态电池设备落地中试

利元亨(688499)
    投资要点
    行业回暖加速订单确收，业绩持续改善：2025Q1-Q3公司营收24.2亿元，同比+4.4%，主要系国内头部电池企业开工率显著提升、扩产节奏逐渐恢复，订单加速验收。期间归母净利润为0.5亿元，同比+109.1%，扣非归母净利润为0.3亿元，同比+107.0%，业绩持续改善。期间公司已冲回信用减值1亿元，行业持续回暖有望加速冲回业绩。Q3单季营收9.0亿元，同比+90.6%，但环比+9.9%，业务节奏有所加快，主要得益于订单验收效率效率提升与业务流转持续优化。Q3单季归母净利润为0.1亿元，同比+104.1%，环比-31.6%，扣非归母净利润为0.1亿元，同比+101.7%，环比-68.3%。我们认为Q3单季利润环比下降主要系当季度计提的股份支付费用较上季度增加较多，如剔除股份支付影响则环比超+20%。
    盈利能力受确收结构影响环比波动，控本降费措施成效显著：2025Q1-Q3公司毛利率为25.1%，同比+4.1pct；销售净利率为1.9%，同比+24.4pct，盈利能力持续改善。公司期间费用率为24.3%，同比-13.3pct，其中销售费用率为3.3%，同比-1.0pct，管理费用率为8.4%，同比-7.2pct，主要系公司优化组织架构、精简人员带来的降本；研发费用率为10.4%，同比-3.0pct，财务费用率为2.2%，同比-1.2pct。Q3单季毛利率为18.1%，同环比+18.8pct/-6.2pct；销售净利率为1.5%，同环比+75.4pct/-1.0pct。
    合同负债持续增长，经营现金流持续向好：截至2025Q3末，公司合同负债20.7亿元，同比增长21.8%；存货27.8亿元，同比增长7.0%。Q3公司实现经营活动现金流净额3.5亿元，现金流情况持续向好。
    固态电池整线布局全面，已交付头部客户：公司已成功掌握全固态电池整线装备的制造工艺，主要产品包括电极干法涂布设备、电极辊压、电解质热复合一体机、胶框印刷、叠片一体机和高压化成分容等核心设备，当前向头部车企供应的全固态电池整线项目已完成交付。针对硫化物体系，公司具备三级防护设计能力，能有效解决毒性与防爆难题；同时通过模块化单机设备支持多技术路线柔性配置，协同材料—工艺—设备一体化研发路径，构建起差异化竞争优势。
    公司消费锂电设备订单持续放量，业绩贡献有望增厚：截至2025年5月31日，消费锂电设备在手订单15.9亿元，同比+38%，占在手订单32%，占比同比+9pct。展望后续，该业务具备高毛利、回款周期短等特征，叠加消费电子电池向新型钢壳、高能量密度电芯迭代，公司作为消费锂电设备龙头，有望受益于新设备导入带来的量价齐升。
    盈利预测与投资评级：考虑到行业回暖，公司业绩陆续释放，我们上调公司2025-2027年归母净利润至0.8（原值：0.7）/1.6（原值：1.4）/2.2（原值：1.8）亿元，对应PE分别为126/63/47倍，维持“增持”评级。
    风险提示：下游扩产不及预期风险，新产品研发及验证不及预期风险。

利润端高增速，大模型能力持续提升

科大讯飞(002230)
    事件：科大讯飞发布2025年第三季度报告，公司2025年前三季度实现营收169.89亿元，同比增长14.41%；实现归母净利润-0.67亿元，同比增长80.60%，大幅减亏；单2025Q3，公司实现营收60.78亿元，同比增长10.02%；实现归母净利润1.72亿元，同比增长202.40%，实现盈利；经营性现金流净额8.95亿元，同比增长25.19%。
    核心业务保持稳健增长态势，利润端高增长。2025年第三季度，公司核心业务继续保持增长发展态势，当季净利润、现金流均实现转正。2025年Q3公司营业收入同比增长10.02%；归母净利润1.72亿元，同比增长超200%，表现亮眼；扣非净利润同比增长76.50%；经营性现金流净额同比增长25.19%。费用端：2025年单三季度的管理费用和研发费用率均低于2024年第三季度，控费效果得当，盈利能力进一步加强。
    坚持投入AI大模型研发，稳固人工智能业界第一梯度水平。2025年7月25日，公司基于全国产算力训练的“讯飞星火X1”升级版正式上线，实现了对OpenAI o3的对标，且在模型参数比业界同类模型小一个数量级的情况下，在数学、翻译、推理、文本生成等方面持续进步并保持业界领先。尤其在幻觉治理准确率上大幅领先业界主流模型，进一步扩大了在教育、医疗等行业大模型的领先优势；同时，底座多语言能力扩展支持130多个语种，进一步证明了基于国产算力训练的全栈自主可控大模型具备在底座能力上对标全球第一梯队。9月17日，科大讯飞发布专门为东盟十国打造基于纯国产硬件的星火东盟多语言大模型底座，可支持东盟各国行业应用高效安全落地。
    大模型中标数量和金额业内排名第一。根据中国大模型中标项目监测与洞察报告，2025年1-9月公司大模型相关项目的中标数量和金额在行业中均排名第一。其中，第三季度公司大模型相关项目的中标金额5.45亿元，是第二名至第五名总和的1.88倍。同时，讯飞星火产业生态进一步加强，2025年前三季度新增开发者数量超过122万，其中大模型开发者新增69万，加速行业赋能步伐。
    盈利预测与投资评级：公司为国内人工智能领域领先企业，坚持核心技术底座自主可控；同时，星火大模型持续迭代升级，性能保持行业领先水平。我们预计2025-2027年EPS分别为0.40/0.52/0.65元，对应P/E分别为130.84/100.65/80.32倍，维持“买入”评级。
    风险因素：AI大模型应用落地不及预期；商业化推进速度不及预期；行业竞争加剧。

百亚股份：线下非核心区域延续高增，线上渠道逐步改善

百亚股份(003006)
    事件：公司发布ummary]2025年三季度报告。2025Q1-Q3实现收入26.23亿元（同比+12.8%），归母净利润2.45亿元（同比+2.5%），扣非归母净利润2.38亿元（同比+5.2%）；其中25Q3实现收入8.59亿元（同比+8.3%），归母净利润0.57亿元（同比-3.9%），扣非归母净利润0.55亿元（同比+2.3%）。Q3线下延续高速增长，线上受短期竞争影响下滑。
    点评：线下渠道稳健增长，外围市场扩张势头强劲。2025Q1-Q3线下渠道实现收入16.24亿元（同比+35.7%），单Q3收入4.91亿元（同比+27.2%），保持稳健增长。外围市场（核心区域以外省份）作为全国化扩张的先锋，延续高增态势，2025Q1-Q3收入同比增长113.4%，单Q3收入同比增长94.0%，成为公司业绩增长的核心引擎。外围市场拓展进展顺利，除个别重点投入省份外，部分区域已实现盈利，后续有望持续贡献利润增量。
    电商业务降幅收窄，经营逐步改善。2025Q1-Q3电商渠道收入9.33亿元（同比-10.2%），公司线上策略从过往侧重抖音，逐步调整为抖音、天猫、拼多多三驾马车齐驱，并更加注重盈利能力。
    大健康系列表现亮眼，新品布局打开想象空间。公司持续优化产品结构，以益生菌、有机纯棉为代表的大健康系列产品表现亮眼，Q3收入同比增长35.5%，成为拉动增长的核心动力。益生菌Pro等高价值新品占比提升。此外，公司积极布局即时零售渠道，已成立独立部门并设计渠道区隔产品，有望受益于该赛道的快速发展，贡献新增长点。
    盈利能力短期承压，费用投放力度持续。2025Q1-Q3公司销售费用为10.06亿元（同比+15.7%），其中Q3销售费用为3.64亿元（同比+10.7%），费用增速有所放缓。Q3归母净利润同比下滑3.9%，主要系线上渠道仍处恢复期，为应对竞争和舆情影响，费用投放力度较大所致。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.2、4.2、5.5亿元，对应PE分别为31.0X、23.5X、18.0X。
    风险提示：舆情进一步发酵风险，线下扩张不及预期，电商渠道改善不及预期，新品拓展不及预期。

综合造肉成本同比下行，Q3销量明显提速

圣农发展(002299)
    主要观点：
    2025Q3扣非后归母净利2.6亿元，9月末资产负债率降至51.6%公司公布2025年三季报：1-9月实现收入147.1亿元，同比+6.9%，归母净利润11.6亿元，同比+202.8%，扣非后归母净利润6.32亿元，同比+71.7%，主要是公司并购参股公司安徽太阳谷后产生的公允价值变动，以及成本持续改善所致；分季度看，Q1-Q3扣非后归母净利分别为1.7亿元、2.1亿元、2.6亿元。2025年9月末，公司资产负债率51.6%，较二季末-3.6pct，同比-1.2pct。
    5月完成太阳谷并表，Q3公司鸡肉、深加工销售明显提速
    2025年5月21日，安徽太阳谷完成100%并表，并表后至9月末，太阳谷已为公司新增利润4,981.51万元。太阳谷现有6500万羽养殖产能和8万多吨熟食产能，本次合并后，公司可充分发挥种源自主可控与全
    产业链布局的协同优势，加速对太阳谷的深度整合与技术、管理赋能，进一步挖掘其盈利潜力。1H2025，公司鸡肉生食销量66.09万吨，同比+2.5%，深加工肉制品产品销量17.45万吨，同比+13.21%。根据公司月报，2025Q3公司鸡肉销量43.52万吨，同比+16.3%，公司深加工肉制品销量15.19万吨，同比+52.8%，随着太阳谷的并表，公司鸡肉销量增速、深加工肉制品增速较上半年均有明显提升。
    2025年1-9月综合造肉成本同比下行，高价值渠道占比稳步提升2018年以来，公司综合造肉成本保持下行态势，成本领先优势已成为保障公司盈利能力的核心竞争壁垒。“圣泽901Plus”的料肉比等关键指标持续优化，在公司内部的自用比例不断提升，带动成本持续下行，叠加经营管理精益化，2025年1-9月公司综合造肉成本同比下降。公司坚定推进全渠道策略，凭借卓越的产品力与优质服务，逆势扩大市场份额。其中，C端零售渠道同比增长逾30%，出口渠道同比增长逾40%，餐饮渠道各板块也实现较快增长。随着高价值渠道占比的稳步提升，公司收入结构持续优化，为整体盈利增长提供支撑。
    投资建议
    我们预计，2025-2027年公司鸡肉销量153.2万吨、160.8万吨、168.9
    万吨，同比分别增长9.2%、5.0%、5.0%，肉制品销量38.0万吨、41.8万吨、46.0万吨，同比分别增长20%、10%、10%，实现收入194.72亿元、214.09亿元、229.18亿元，同比分别增长4.8%、9.9%、7.1%，对应归母净利14.14亿元、13.66亿元、15.06亿元，同比分别增长95.2%、-3.4%、10.3%，归母净利润前值2025年13.54亿元、2026年15.63亿元、2027年15.03亿元，本次调整的原因是，我们修正了2025-2027年公司鸡肉价格、鸡肉成本、肉制品价格、肉制品成本预期。公司作为我国最大的白羽肉鸡全产业链公司，圣泽901Plus生产指标不断优化，成本优势日益突显，我们维持公司“买入”评级不变。
    风险提示
    疫情；鸡价长期底部震荡；原材料价格大幅波动；进出口政策变化。

2025年三季报点评：盈利能力大幅提升，主要产品销量增长

金力永磁(300748)
    核心观点
    事件：公司发布2025年三季报：2025年前三季度公司营业收入53.73亿元，同比+7.16%；归母净利润5.15亿元，同比+161.81%；扣非归母净利润4.30亿元，同比+381.94%。2025Q3单季营业收入18.66亿元，同比+12.91%，环比+6.45%；归母净利润2.11亿元，同比+172.65%，环比+45.75%；扣非后归母净利润1.96亿元，同比+254.98%，环比+53.04%。
    盈利能力大幅提升：2025年前三季度公司毛利率达到19.49%，同比提升9.46个百分点，测算2025Q3单季毛利率达到25.3%，环比提升8.2个百分点，毛利率连续四个季度持续提升。毛利率提升主要得益于订单充足带动主要产品销量增长，高毛利率的境外收入占比提升，以及稀土价格大幅上涨背景下公司调整稀土原材料库存策略等多重因素。百川盈孚数据显示，2025年三季度氧化镨钕国内均价54.03万元/吨，同比增长38.6%，环比增长25%，是近两年以来价格环比增速最快的一个季度。受成本加成的定价模式影响公司磁材产品价格传导有一定滞后性，预计公司2025Q4钕铁硼成品售价有望继续提升。
    新能源车、空调等主要下游领域产品销量增长：公司已建成3.8万吨的磁材产能及先进的具身机器人电机转子生产线，报告期内新建产能稳步释放，产能利用率充足。2025年前三季度公司在新能源汽车及汽车零部件领域实现销售收入26.15亿元，占营收比例49%，对应产品销售量同比+23.5%。报告期公司在节能变频空调领域实现销售收入14.46亿元，占营收比例27%，对应产品销售量同比+18.48%。
    出口修复，境外收入占比回升：2025年前三季度，公司实现境外销售收入9.42亿元，占营业收入的17.54%，与上年同期基本持平；其中，对美国出口的销售收入为3.54亿元，占营业收入的6.58%，同比增长43.92%。2025年上半年，受到出口管制影响，公司境外收入占比一度下滑至15%，随着三季度磁材出口修复，测算2025Q3公司海外收入占比达到23%，环比Q2回升11.5个百分点，带动前三季度出口占比恢复至常规水平。
    新建橡胶软磁产线，推进“全品类磁材解决方案”：2025年公司投资建设橡胶软磁全流程智能化生产线一期，橡胶软磁广泛应用于车门密封、智能显示屏固定、传感器支架等‘神经末梢’，能够有效利用稀土永磁生产过程中的回用料，且与公司现有的烧结钕铁硼产品形成互补，为客户提供全套磁性材料解决方案，是公司“磁材种类多元化”战略的关键布局。
    投资建议：公司是稀土永磁行业龙头，积极开拓人形机器人及低空飞行器等新兴领域，建设橡胶软磁产线推进“全品类磁材解决方案”，扩产项目如期推进，订单饱满产能利用充足。行业方面，中美贸易战升级，稀土反制作用有效性凸显，战略价值抬升拉动稀土行业估值提升。稀土出口管制升级后Q4海外对国内磁材需求有望延续Q3的高景气，需求拉动下稀土价格有望再度抬升。公司作为行业龙头有望迎来业绩估值双提升。预计公司2025-2027年归母净利润为7.5/8.8/12.5亿元，对应EPS为0.55/0.64/0.91元，对应PE为74/63/44x，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）稀土永磁下游需求大幅萎缩的风险；2）稀土价格大幅下跌的风险；3）公司新建项目投产不及预期的风险；4）公司新增产能释放不及预期的风险。

事件点评：拟引入皖通高速入股，强强联合促进协同发展

山东高速(600350)
    事件：10月21日公司控股股东高速集团与皖通高速签署《股份转让协议》，拟非公开协议转让公司7%股份，交易金额约30.19亿元，交易完成后，皖通高速有权提名或推荐1名董事。
    点评：
    优化公司股权结构，强强联合促进公路领域战略协同。
    一方面，此次交易后皖通高速获得公司董事提名权，通过增加董事参与公司治理及决策，有助于分享管理经验，强化优势互补，进一步提升公司提高治理水平；另一方面，皖通高速为安徽省唯一公路类上市公司，通过邻省公路平台对公司的持股，有助于加强双方的合作，促进公路领域协同发展。
    公路板块上半年保持稳健发展，板块利润同比+2.5%。
    2025年上半年公路板块收入569亿元，同比-3.5%，归母净利润147亿元，同比+2.5%；分季度来看，2025年Q1至Q2，板块收入分别同比+10.9%、-13.6%，板块归母净利润分别同比+4.9%、+1.3%。从车流量来看，2025年上半年公路客运量57.61亿人次，同比-1.2%，公路货运量242.70亿吨，同比+3.9%，综合看上半年板块业绩及车流量保持相对稳健的增长。
    公司上半年业绩稳健增长，改扩建稳步推进未来新动能可期。
    2025年上半年公司营业收入107.39亿元，同比-11.52%，归母净利润16.96亿元，同比+3.89%，扣非归母净利润16.67亿元，同比+7.50%。其中，通行费收入保持稳健增长，上半年实现通行费收入（含税）49.14亿元，同比+5.54%，合计通行量1.01亿辆，同比+13.90%。核心路产改扩建稳步推进，为公司长期业绩增长注入新动能。
    重视股东回报，绝对收益配置价值可观。
    根据公司《未来五年（2020-2024年）股东回报规划》，承诺“公司每年以现金形式分配的利润不少于当年实现的合并报表归属母公司所有者净利润的百分之六十”，公司近五年现金分红总额共计97.54亿元，平均每年度现金分红比例约为69.15%，保持较高分红水平，未来还将持续做好投资者回报工作，保持分红的稳定性，绝对收益配置价值可观。
    盈利预测与投资评级：
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为33.46亿元、36.30亿元、38.71亿元，对应PE分别为13.0倍、12.0倍、11.3倍。公司作为全国高速公路龙头之一，山东省内外的优质路产贡献稳定现金流，其中核心路产改扩建接近尾声有望催化利润中枢攀升，我们看好公司长远发展和优质股东分红回报，维持“买入”评级。
    风险因素：改扩建进程不及预期；公路行业新政策推进不及预期；投资风险超预期。

高毛利产品占比提升，海外收入逐季攀升

维力医疗(603309)
    主要观点：
    事件：
    公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司营收、归母净利润、扣非归母净利润分别为11.91、1.92、1.84亿元，分别同比增长12.33%、14.94%、15.22%。
    其中，2025年第三季度，公司营收、归母净利润、扣非归母净利润分别为4.46、0.71、0.67亿元，分别同比增长16.09%、16.31%、13.17%。公司整体业绩符合预期，延续公司业务稳健的风格。
    点评：
    低基数下国内市场增速提升，带动2025Q3同比增速提升
    2025年第三季度，公司收入实现4.46亿元，同比增速约16.09%，较2025Q1/Q2收入的同比增速（分别为12.60%和8.16%）有较大提升，我们预计是公司国内市场收入增速回升。海外市场，是公司近年来的主力增长来源，公司正在建设海外印尼工厂和墨西哥工厂，主要针对北美和南美客户业务建设自动化生产产线，其中印尼工厂预计明年一季度投产。我们预计公司海外市场在产能增加的背景下仍能保持稳健增长。
    高附加值产品占比提升，公司盈利能力保持较高水平
    从盈利能力来看，2025Q3公司毛利率约为42.75%，销售净利率约为16.31%，2024Q3同期毛利率和净利润率则分别为
    44.32%/16.03%。毛利率同比有所下降，预计主要是国内市场集采、出厂价平均有所下降、国内业务的平均毛利率有所下降所致。同时公司的销售净利率仍保持在高位，较同期还有提升，从产品端归因，预计主要是和公司盈利能力较高的硅胶导尿管、清石鞘等产品占比提升有关。
    公司近年来也在调整产品结构，从低值耗材向中值耗材和高值耗材转变。目前公司在研产品以高附加值、高毛利产品为主，随着新产品的不断上市，未来公司高毛利产品的占比有望持续提升。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司收入分别为17.79亿元、20.73亿元和24.26亿元，收入增速分别为17.9%、16.6%和17.0%，2025-2027年归母净利润分别实现2.67亿元、3.18亿元和3.84亿元，增速分别为21.5%、19.1%和20.9%，对应2025-2027年的PE分别为15x、12x和10x，维持“买入”评级。
    风险提示
    海外客户订单波动的风险、国内集采降价的风险、新品研发进度不及预

整合新疆沈宏发挥协同价值，铬盐行业结构有望优化

振华股份(603067)
    最新动态
    整合新疆沈宏有望发挥三基地协同价值。公司与管理人及标的公司（新疆沈宏集团股份有限公司等七家公司）签订了《新疆沈宏集团等七家公司合并破产重整案重整投资框架协议》。根据《重整投资方案》和《框架协议》约定，公司以支付偿债资金方式参与本次破产重整投资，金额为2亿元，通过本次重整投资共取得标的公司100%股权。公司是目前全球最大的铬化学品和维生素K3生产商，为了进一步拓展公司业务渠道，推动铬盐行业整合升级，促进铬盐行业向更高质量、更环保、更高效的方向发展，结合铬盐行业“大型化、集中化、清洁化”的发展要求和规律，公司参与本次标的公司的破产重整投资人招募，符合公司战略发展方向和整体利益。该企业未来的经营也确实是机遇与挑战并存，只有在公司的主导下进行整合，才能产生三基地协同的增量价值
    重金属政策将有助于优化铬盐行业结构。根据振华股份10月15日在投资者互动平台回答，《关于进一步加强重金属污染防控的指导意见》，要求淘汰落后铬盐产能，这将有助于优化行业结构，对于采用先进清洁生产工艺的企业来说，市场份额可能会进一步扩大，从而提升企业的经济效益和行业地位。根据公司2025年半年度报告业绩交流会内容纪要，近10年来的行业实践中，只有公司的黄石工厂在未更新主装置、未改变主工艺的前提下，通过节能降耗的技术改造，在降低总排放量的基础上实现了产能的大幅提升。公司毛利率与行业其他主流厂商相比，有十三到十五个百分点的优势，因为行业本身需求有增量，竞争对手近年来也在努力成长，公司认为未来市场竞争格局有进一步优化和再平衡的必要。
    动向解读
    上半年金属铬量价齐升，预计下半年市场有较好表现。根据公司2025年半年度报告业绩交流会内容纪要，2025年上半年金属铬产品是量价齐升的，出货量超过5400吨。公司金属铬产线短期的产能极限在1200吨左右。从出货节奏来看，欧美是全球高温合金的主要市场，海外下游市场目前受夏休影响，开工率不是很足，7月以来公司产品售价没有下降，出货量有所减少。进入到八月之后，市场之前预期的需求增量在逐步兑现。二季度末三季度初，金属铬的行情有观望情绪，市场普遍预期四季度会有比较好的表现。
    策略建议
    盈利预测。我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为7.06/8.44/9.80亿元，参考可比公司估值，给予公司2026年19倍PE，给予目标价格为22.61元，给予买入评级。
    风险提示
    铬化学品价格波动、原材料价格波动、环保政策压力的风险。

复合肥龙头企业，磷化工新项目经营转好

史丹利(002588)
    最新动态
    2025年前三季度扣非净利润同比上升31.2%。25年前三季度，公司营业收入为92.9亿元，同比上升17.9%；归母净利润为8.15亿元，同比上升22.7%；扣非归母净利润为7.54亿元，同比上升31.2%。其中第三季度，公司营业收入为29.0亿元，同比上升31.4%；归母净利润为2.08亿元，同比上升35.4%；扣非归母净利润为1.82亿元，同比上升33.9%。
    复合肥毛利持续提升。公司复合肥毛利持续提升的核心原因包括三方面，一是产品结构优化，公司高毛利核心产品占比提升；二是原料把控能力增强，公司钾肥直供量增加，氮磷原料价格波动周期把控精准，成本端同比降低；三是渠道与定价策略有效，公司在东北市场未降价、不保价，终端价格稳定，避免利润让渡，渠道下沉减少中间环节，资金周转率提升。
    磷化工新项目经营转好。截至2025年8月，松滋新材料公司磷酸已达设计产能，可超产20%，精制磷酸、磷酸一铵保持较高负荷；黎河肥业受硫酸供应不足影响，产能利用率约60%，优先生产高毛利的58%/60%磷酸一铵，通过“以磷酸定产”保证运营。松滋产工业一铵部分自用生产水溶肥，尤其是西北市场需求大的五六月份。25H1，公司磷酸一铵销量为净增长，2024H1松滋基地尚未规模化生产，2025年新增量主要来自松滋新材料公司。
    园艺肥未来将维持高增长。公司园艺肥增速快因品类扩展至种苗、阳台工具等套餐产品，形成协同销售；依托电商渠道发力直播和多平台运营，回购率大幅提升。产品组合中，肥料与种苗、工具搭配销售效果显著，尤其在城市阳台园艺场景需求增长明显。公司园艺肥未来将维持高增长，目标成为细分领域头部企业。
    动向解读
    公司作为复合肥龙头企业，市占率提升趋势将延续。未来1-2年，公司市占率有望进一步提高，因中小企业受原材料波动应对能力弱、渠道下沉不足、环保成本上升等影响持续退出，而公司通过产能布局、渠道深耕和产品优势抢占份额。复合肥中小企业盈利普遍较差，近年退出明显，主要原因包括原材料价格剧烈波动时中小企业采购和库存管理能力不足、渠道下沉不足导致终端价格管控混乱、保价政策导致利润亏损，以及环保、安全合规成本上升挤压其生存空间。
    策略建议
    盈利预测。我们给予公司2025-2027年归母净利润为10.07、11.74、14.09亿元，结合同行业可比公司估值，考虑到公司为复合肥行业龙头企业，给予一定估值溢价，给予公司2026年12倍PE，对应目标价12.24元，首次覆盖给予买入评级。
    风险提示
    原材料价格波动的风险、下游需求不及预期、市场竞争的风险、环保政策的风险。

竞争优势凸显，盈利向上兑现

万辰集团(300972)
    事件：公司25Q3实现收入139.8亿元，同比+44%，归母净利润3.8亿元，同比+361%。
    点评：
    公司25Q3开店加快，同店降幅收窄，业态向上趋势强劲。公司零食量贩业务25Q3营收138.1亿元，环比25Q2+18.5%。截至25Q3，我们预计公司门店数量为1.65-1.7w家左右，25Q3新开门店预计为1200-1500家左右，相比25H1开店有所加速（25H1净开门店1169家）。按照25Q3底门店数量1.67w家左右计算，25Q3单店同比-17%左右，考虑到去年Q3同期公司新开店较多，单店里面包含的装修设备等非经营性收入较多，实质预计25Q3同店下降幅度环比收窄个位数，同店修复明显。市场此前担忧同店下降影响后续开店和开店天花板，我们认为连锁业态核心在于加盟商的投资回收周期的管理，目前加盟商仍处于较好的投资回收周期中，25Q3开店节奏加快以及同店下降收窄均侧面验证开店的空间仍广阔。
    公司25Q3盈利能力环比持续大幅提升，侧面表明公司的竞争优势。公司25Q3零食量贩利润率（剔除股权激励费用）为5.33%（25Q1-Q2分别为3.85/4.67%），环比25Q2提升0.66pct，盈利能力逐季环比兑现提升，我们预计主要为供应链议价能力、开店补贴摊销减少及规模效应的集中体现，也侧面表明业态在产业链当中的话语权以及内部优秀的经营能力。25Q3毛利率/销售费用率/管理费用率分别为12.1%/2.7%/2.7%，同比+1.83/-1.51/-0.04pct。25Q3的归母比例我们预计为50-55%之间，公司8月公告收回万优子公司少数股权，截至25Q3未完成工商登记，尚未对25Q3的归母比例有影响，考虑万优子公司的少数股权完成收回，26年公司的归母比例有望进一步提升至65-70%。
    菌菇业务25Q3预计盈利，公司账上现金充沛。菌菇业务25Q3实现营收1.67亿元，金针菇等价格25Q3同比提升，我们预计菌菇业务25Q3实现盈利2000-3000w。截至25Q3，公司拥有货币资金42亿，业务现金流好，账上现金充沛。
    盈利预测与投资评级：我们预计25-26年公司收入为501/615亿，26年门店数量将超2w家，假设25-26年零食量贩业务的内生净利率分别为4.9/5.2%，对应整体净利润为23/30亿，26年归母比例按照67%，25Q3利润率超我们预期，归母利润上调至19-20亿，当前对应26年PE不到20X。公司作为高效率的零售商，重塑渠道价值链，业态具备显著竞争优势，业绩兑现能力好，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：区域市场竞争加剧、行业出现价格战、多品类运营能力不及预期、收购和股份转让事项推进不及预期、食品安全问题。

系列点评五：25Q3业绩符合预期 国际市场布局持续深化

贝斯特(300580)
    事件：公司发布2025年三季度报告，2025年前三季度营收11.21亿元，同比+7.52%；归母净利润2.36亿元，同比+5.06%；扣非归母净利润2.21亿元，同比+6.06%；其中2025Q3营收4.04亿元，同比+17.20%，环比+10.20%；归母净利润0.88亿元，同比+8.20%，环比+10.96%；扣非归母净利润0.82亿元，同比+10.46%，环比+10.88%。
    收入稳健增长盈利能力保持稳定。1）收入端：2025Q3营收4.04亿元，同比+17.20%，环比+10.20%，稳健增长；2）利润端：2025Q3归母净利润0.88亿元，同比+8.20%，环比+10.96%；扣非归母净利润0.82亿元，同比+10.46%，环比+10.88%。2025Q3毛利率为34.37%，同比-0.78pct，环比-0.84pct，归母净利率为21.70%，同比-1.81pct，环比+0.15pct，利润率水平整体保持稳定；
    3）费用端：2025Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为0.55%/7.70%/3.64%/0.38%，同比分别-0.09/-0.76/-0.44/+0.77pct，环比分别+0.04/+0.04/-0.03/+0.20pct。财务费用率小幅增长，主要由于汇兑损失增加。
    泰国倍永华一期正式开业国际市场布局持续深化。2024年5月，公司为深化国际市场布局，在泰国投资设立了“倍永华新技术有限公司”，业务范围为公司第一梯次、第二梯次产业相关产品。2025年10月，泰国工厂一期项目正式宣布开业，二期项目开始奠基建设。泰国工厂二期项目占地面积约37,000平方米，建筑面积约21,500平方米，主要建设内容涵盖铸造车间、机加车间、综合站房、危废库等核心设施。项目建成后，将实现新增年产能8,000吨各类中间壳铸件，有力支撑公司全球市场产能布局与供应链优化。
    全面布局直线运动部件客户订单持续拓展。公司全面布局直线运动部件，产品包括高精度滚珠/滚柱丝杠副、微型丝杠、高精度直线导轨副等。目前，公司生产的滚珠丝杠副、直线导轨副等产品已应用于国内知名机床商部分型号的机床上，并取得批量交付订单，其中代表滚珠丝杠副最高制造水平的C0级也实现突破，并获得了客户的首批订单；自主研发的行星滚柱丝杠已于2023年顺利出样，不断优化和完善生产工艺布局，关键工艺所需国产化设备的合作开发在有序推进；应用于新能源汽车EMB制动系统滚珠丝杠副已完成客户交样。
    投资建议：公司深耕精密加工领域，基于工装夹具生产的多年积累切入新能源零部件、工业母机等赛道，打造二、三成长曲线。预计2025-2027年营收16.14/18.78/21.10亿元，归母净利润3.40/3.93/4.50亿元，EPS为0.68/0.79/0.90元，按照2025年10月21日收盘价25.92元，对应PE分别为38/33/29倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：混动车型和商用车销量增长不及预期；新能源工厂建设不及预期；工业母机、机器人业务进展不及预期。

公司点评：业绩超预期，重视磁材核心资产

金力永磁(300748)
    事件
    10月20日公司发布2025年三季报，前三季度实现营收53.73亿元，同比+7.16%；归母净利润为5.15亿元，同比+161.81%。测算3Q25公司收入为18.66亿元，环比/同比分别+6.45%/+12.91%;归母净利润为2.11亿元，环比/同比分别+45.75%/+172.65%；扣非归母净利润为1.96亿元，环比/同比分别+53.04%/+254.98%。
    点评
    3Q25价格上涨，公司业绩超预期。3Q25氧化镨钕市场均价分别环比/同比+25.07%/+38.69%至54.03万元/吨；3Q25磁材出口量大增，7-9月出口量同比分别+6%/+15%/+17%，海外加安全库存带来出口量高增，因而拉动国内价格上涨。公司3Q25毛利和毛利率环比分别+57.33%/+8.18pct至4.72亿元、25%。
    库存策略灵活。公司库存策略相对灵活，截至3Q25末公司存货为28.51亿元，同比+70.91%；环比2Q25末-7.82%。主要稀土原材料市场价格较去年同期整体呈上升趋势，公司通过灵活调整原材料库存策略等措施，积极应对稀土原材料价格波动风险。
    保持高研发投入，资本结构良好。3Q25公司期间费用环比/同比分别+101.65%/+100.00%至2.44亿元，期间费率分别环比/同比-6.17pct/+5.70pct；其中研发费率环比/同比+2.86pct/+3.17pct至7.82%。3Q25末公司资产负债率为50.18%，环比/同比分别+4.69/+11.23pct。
    具身机器人业务持续推进，低空领域亦有进展。公司在成立具身机器人电机转子事业部的基础上，在中国香港设立研发中心布局具身机器人电机转子研发，并成为中国香港特区政府引进重点企业办公室的重点企业伙伴。2025年前三季度具身机器人电机转子及磁材产品均有小批量交付；低空飞行器领域亦有小批量交付。布局橡胶软磁，开辟新增长曲线。公司于2025年成立橡胶软磁事业部，并投资建设橡胶软磁全流程智能化生产线一期项目。橡胶软磁产品与公司现有的烧结钕铁硼等产品形成互补。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司25-27年营收分别为86/110/140亿元，归母净利润分别为8.07/11.57/15.91亿元，EPS分别为0.59/0.85/1.16元，对应PE分别为68/47/34倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    需求不及预期；稀土价格波动；磁材供应超预期。

公司信息更新报告：2025Q3驱蚊业务高增，看好双11大促业绩表现

润本股份(603193)
    2025Q1-Q3营收同比+19.3%，归母净利润同比+2.0%
    公司发布三季报：2025Q1-Q3实现营收12.38亿元（+19.3%）、归母净利润2.66亿元（+2.0%），其中2025Q3实现营收3.42亿元（+16.7%）、归母净利润0.79亿元（-2.9%）。我们认为，公司在“驱蚊和婴童护理”领域地位领先，高性价比策略契合主流消费趋势，公司高效的运营能力和供应链优势奠定了竞争壁垒，产品的持续创新有望提供持续增长动能。我们维持盈利预测不变，预计公司2025-2027年归母净利润为3.32/4.24/5.34亿元，对应EPS为0.82/1.05/1.32元，当前股价对应PE为32.8/25.7/20.4倍，维持“买入”评级。
    基孔肯雅热疫情拉动驱蚊业务高增，销售费用率上行影响净利率
    分品类看，2025Q3公司驱蚊/婴童护理/精油业务分别实现营收1.32/1.46/0.43亿元，同比分别+48.5%/-2.8%/-7.0%，2025Q3蚊虫叮咬情况明显，基孔肯雅热病例高发，市场对驱蚊产品需求旺盛；此外，2025Q3驱蚊类产品平均售价同比+12.0%、婴童护理类+7.9%、精油类-2.4%，产品结构持续优化带动驱蚊类产品价格略有提升。分渠道看，根据久谦数据测算，2025Q1-Q3润本在抖音、天猫、京东平台累计销售额同比分别+41.2%/-5.3%/-6.8%。盈利能力方面，2025Q3毛利率和净利率分别为59.0%（+1.4pct）/22.9%（-4.6pct）。费用方面，2025Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为29.1%/2.4%/2.6%/-0.8%，同比分别+5.5pct/-0.1pct/-0.8pct/+2.4pct，预计因为竞争激烈销售投放加大，导致销售费用率增加影响净利率水平，财务费用率上升主要系利息收入同比下滑。
    爆品表现持续亮眼，看好双11大促期间公司的业绩表现
    产品端，儿童天然淡彩润唇膏为抖音儿童唇膏爆款榜TOP2，蛋黄油特护精华霜稳居抖音婴儿面霜爆款榜TOP3（截止10月20日），产品表现持续亮眼，公司爆品打造能力得以验证。渠道端，根据久谦数据测算，2025Q3润本在京东、天猫和抖音三大电商平台增长亮眼，看好双11大促期间公司的整体业绩表现。
    风险提示：消费意愿下行、新品不及预期、过度依赖营销、市场竞争加剧。

燕京啤酒：盈利能力持续提升，首次季报分红提升股东回报

燕京啤酒(000729)
    事件：燕京啤酒发布2025年三季报，2025Q1-Q3实现收入134.33亿元，同比+4.57%，归母净利润17.70亿元，同比+37.45%，扣非归母净利润16.85亿元，同比+33.59%。2025Q3实现收入48.75亿元，同比+1.55%，归母净利润6.68亿元，同比+26.00%，扣非归母净利润6.49亿元，同比+24.60%。
    三季度保持量价齐升，U8延续增长动能。受消费疲软影响，20251-8月中国规模以上企业累计啤酒产量2683.3万千升，同比下降0.2%，其中8月产量为358.3万千升，同比下降1.8%。2025Q1-3公司销量/吨价分别为349.52万吨/3843元/吨，同比+1.39%/+3.1%，2025Q3公司销量/吨价分别为114.35万吨/4263元/吨，同比+0.1%/+1.4%，产品仍保持量价齐升趋势但增速边际放缓。预计大单品U8延续增长动能，全国化进程稳健推进，预计维持双位数增长。
    盈利能力快速提升，首次季报分红重视股东回报。成本端，2025Q1-Q3吨成本为2030元/吨，同比-0.8%，其中2025Q3吨成本为2125元/吨，同比-2.7%，因包材季度间确认节奏影响，三季度成本下降效益开始显现。2025Q1-Q3公司毛利率达47.19%，同比+2.1pct,2025Q3公司毛利率达50.15%，同比+2.2pct。2025Q3税金及附加/销售/管理费用率分别为7.86%/13.80%/10.06%，同比-0.16/-0.06/-0.85pct，费用率持续优化。2025Q1-Q3净利率15.32%，同比+3.5pct，2025Q3净利率达16.17%，同比+2.8pct，盈利能力持续改善。公司宣布了上市以来首次前三季度利润分配方案，拟每10股派现1元（含税），合计派发现金红利约2.82亿元，占前三季度归母净利润的16%，公司高度注重股东回报，同时也反映管理层对未来现金流和经营状况的信心。
    投资建议：根据公司2025年三季报业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027年收入增速4%/4%/4%，归母净利润增速分别为45%/18%/14%，EPS分别为0.54/0.64/0.73元，对应PE分别为23x/20x/17x，按照2026年业绩给予22倍，给予目标价14.08元，给予“增持”评级。
    风险提示:食品安全风险、结构升级不及预期、行业竞争加剧。