业绩仍承压，静待内外理顺

酒鬼酒(000799)
    业绩简评
    2025年4月28日，公司披露24年年报及25年一季报。1）24年实现营收14.2亿元，同比-49.7%；实现归母净利0.1亿元，同比-97.7%。2）25Q1实现营收3.4亿元，同比-30.3%；实现归母净利0.3亿元，同比-56.8%。业绩仍处于承压阶段。
    经营分析
    分产品来看，24年内参/酒鬼/湘泉/其他系列分别实现营收2.4/8.3/0.8/2.7亿元，同比-67%/-49%/+8%/-31%，其中销量分别-56%/-46%/+19%/-20%，吨价分别-25%/-6%/-10%/-13%，吨价下行致使内参/酒鬼/其他系列毛利率分别-2.4/-2.9/-10.1pct。期内公司仍着手去化渠道遗留库存问题，聚焦消费者扫码、宴席活动，期内宴席、消费者扫码有明显增长。公司也阶段性开始梳理产品架构，酒鬼酒SKU压减50%，构建“2+2+2”战略单品体系，即2个战略单品（内参、红坛）、2个重点单品（妙品、透明装）、2个馥郁香基础单品（内品、湘泉）。
    分渠道来看，24年线上/线下分别实现营收1.9/12.3亿元，同比-34%/-51%。此外，24年华北/华东/华南/华中/其他区域经销商分别-62/-64/-24/-208/-80家，合计减少428家至1336家。公司对客户实行分类分级管理，严格准入；建设有效核心终端2.4万家。其中，省内坚持拓展终端规模，打造高质量门店标杆；省外聚焦重点市场，以控量、稳价、提质为主，夯实市场基础。
    报表质量层面：1）24年归母净利率同比-18.5pct至0.9%，其中毛利率-7.0pct至71.4%，销售费用率/管理费用率/销售税金及附加占比分别+10.7pct/+5.8pct/+2.6pct。25Q1归母净利率同比-5.6pct至9.2%，其中毛利率-0.4pct至70.7%，销售费用率/管理费用率/销售税金及附加占比分别-6.2pct/+2.6pct/+1.1pct。2）25Q1末合同负债余额1.8亿元，同比-0.6亿元；25Q1销售收现2.3亿元，同比-27%。
    盈利预测、估值与评级
    考虑白酒行业需求持续走弱，对规模尚小酒企冲击较强，我们下调25/26年归母净利35%/31%。我们预计公司25-27年收入分别-3.0%/+3.0%/+7.2%；归母净利为1.0/1.5/2.0亿元；EPS为0.30/0.45/0.605元，公司股票现价对应PE估值分别为147/96/72倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    宏观经济恢复不及预期；营销转型成效不及预期；行业政策风险；食品安全风险。

在手订单充沛，打造域控制器平台型企业

科博达(603786)
    核心观点
    得益于新产品、新客户项目量产，科博达营收同比高增长。公司2024年实现营收59.68亿元，同比增长29.0%，实现归母净利润7.72亿元，同比增长26.8%，2025Q1实现营收13.74亿元，同比减少3.0%，环比减少18.9%，归母净利润2.06亿元，同比减少6.0%，环比增长24.2%。分产品看，2025Q1电机控制系统、车载电器与电子、能源管理系统业务保持持续增长，电机控制系统营收2.5亿元，同比增长8%，环比减少16%，车载电器与电子营收2.2亿元，同比增长5%，环比减少16%，能源管理系统营收1.6亿元，同比增长7%，环比减少39%。分客户看，客户品类拓展，大众占比下降，2024H1造车新势力整体销售占比超15%。
    费用率下降，公司盈利能力环比提升。2025Q1公司毛利率27.0%，同比-5.0pct，环比-1.3pct，净利率15.9%，同比-0.4pct，环比+5.7pct。2025Q1公司四费率10.3%，同比-5.5pct，环比-4.2pct。在当前车市的内卷现状和年降压力下，公司通过降本增效（四费率下降）维持净利率的环比提升。
    聚焦高价值量产品，单车价值量持续提升，持续打造域控制器平台化企业。2024年，公司将进一步优化产品结构，向域控制器、efuse、区域控制器、中央网关等更高价值产品发展或聚焦。考虑参股公司科博达智能科技智能驾驶域控制器业务，预计最高单车价值量可达1万元以上。
    加快全球化布局，在手订单充沛。2024年，公司共获得奔驰、宝马、奥迪、大众、通用、ODM、康明斯、理想、小鹏、一汽红旗、极氪、长城、长安等国内外客户新定点项目预计整个生命周期销量1.2亿多只，其中主流客户奔驰、宝马、奥迪、大众等全球项目预计整个生命周期销量7,300多万只。首先，大众集团第五代灯控项目定点，使公司获得大众集团包括保时捷、宾利、奥迪、大众、斯柯达、西雅特等多个品牌全球市场未来十年的持续供货。其次，efuse产品率先在本土实现量产，并陆续获得奔驰全球、德国大众、理想多个主流客户市场份额。此外，还获得了宝马多个车身控制器项目定点。
    投资建议：下调盈利预测，维持优于大市评级。考虑到下游客户销量波动，我们下调盈利预测，预期2025/2026/2027年营收72.0/92.7/114.0（原2025/2026年营收预计77.1/93.0亿），利润10.1/12.8/15.4亿（原2025/2026年利润预计11.1/13.2亿），维持“优于大市”评级。
    风险提示：汽车销量不及预期，原材料上涨的风险等。

降本增效调结构，大模型产品陆续推出

海康威视(002415)
    核心观点
    1Q25营收及归母净利润同比增加，温和复苏。公司24年实现营收924.96亿元(YoY+3.53%)，归母净利润119.77亿元(YoY-15.1%)，毛利率43.83(YoY-0.61pct)。1Q25公司实现营收185.3亿元(YoY+4.0%)；归母净利润19.26亿元(YoY+9.44%），毛利率44.92%(YoY-0.83pct，QoQ+3.28pct)，经营活动产生的现金流量净额同比增长56.19%，销售回款增加，1Q25呈现温和复苏态势。
    海外与创新业务保持增长，24年合计占比超50%。公司海外24年收入318.95亿元，同比增长10.1%，占34.48%，其中非视频产品增速较快，东南亚、中东非等区域项目需增加，伴随海外市场模式整体从产品销售向项目制销售发展未来有望保持稳健增长。创新业务24年收入224.84亿元，同比增长21.2%，占24%。其中，海康机器人（YoY+20.00%）、萤石网络（YoY+10.76%）、海康微影（YoY+27.59%）、海康汽车电子（YoY+44.81%）、海康存储（YoY+19.83%）实现较快增长，创新业务已成为公司重要增长极。
    国内主业短期调整，降本增效调结构为主旋律。24年PBG收入134.67亿元(YoY-12.29%)，传统公安、交警等受地方财政压力影响短期承压，水利水务、防灾救灾、应急管理等受益于国债支持实现增长，数字化治理相关业务占比提升。24年EBG收入176.51亿元(YoY-1.09%)，以企业降本增效为目的的数字化转型需求保持活跃，有望推动软硬件需求持续增长。24年SMBG收入119.71亿元(YoY-5.58%)，公司3Q24开始主动对经销商降库存，以促进渠道健康发展，为未来增长积蓄弹性。根据公司投资者关系活动记录表，25年将严控费用并通过考核方式调整尽量将费用做到显性化分摊，1Q25营业费用增速已低于收入增速；通过降本增效调结构，国内主业盈利能力有望逐步改善。
    AI大模型赋能产品与方案升级，场景数字化持续落地。通过观澜大模型技术提升感知智能的上限、感知能力的边界、认知智能的应用，以文搜NVR、文搜CVR等多模态大模型产品为例，实现自然语言与视频图像的跨模态检索，大幅提升安防业务效率。此外各类数字化新产品在工业制造、能源、交通、医疗等众多行业应用，推动场景数字化逐步落地。
    投资建议：我们看好公司的经营韧性与行业智能化带来的长期增长动能，短期考虑宏观经济修复低于预期，下调国内业务收入预期，预计25-27年归母净利润132/145/167亿元（26-27年前值：160/180亿元），对应25-27年PE为20/18/16倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济增长不及预期，海外需求增长不及预期。

盈利能力稳健，一季度净利润同比增长15%

宇通客车(600066)
    核心观点
    一季度整体销量同比提升，净利润同比增长15%。2025年一季度宇通客车实现营业收入为64.2亿元，同比-3.0%，归母净利润为7.55亿元，同比+14.9%，扣非净利润为6.42亿元，同比+12.49%；25Q1宇通客车实现销量9011台，同比+16.59%，整体来看，得益于费用管控持续、减值冲回、销量提升等因素，宇通客车业绩持续释放。
    盈利能力稳健，销量结构有望逐步优化。具体来看，25Q1应收回款减值冲回3.17亿元，一定程度增厚利润；25Q1销售毛利率18.9%，同比有所下滑主要系1）会计准则变动影响（销售费用中售后服务费纳入成本核算）；2）销售结构变化（因订单交付节奏波动原因，25Q1宇通客车出口2057台，同比-20.8%，新能源客车出口280台，同比-36.9%)，另外25Q1轻客产品同比提升近10pct至19.4%，25Q1公司净利率11.8%，同比+1.8pct盈利能力稳定；现金流层面，25Q1公司经营获得产生的现金流量净额14.2亿元；综上，得益于扎实的成本控制能力、规模效应的持续释放及中高端战略演进，公司业绩稳定释放。展望2025年全年，一方面叠加出口销量增长（包括新能源占比提升）及国内持续修复（以旧换新政策对公交的催化）、以及场景开拓（城间车、座位客车新能源渗透率提升），公司有望持续获得高质量的增量订单。同时，公司轻客新品已发布，25Q1销量1750台，同比+129%，有望贡献增量；根据公司2024年年报，2025年公司收入计划421.3亿元，同比+13%。
    展望中长期，周期与成长共振依旧，宇通业绩有望持续释放。行业端：①国内复苏：国内客车需求有望持续修复（以旧换新政策）；②出口放量：当下海外大中客年销量约28万辆，新能源渗透率不足10%，对比国内具较高提升空间，且海外多国指定政策促进新能源客车替换；宇通端：①出口市场宇通打造“技术+服务出口”创新模式，抓住海外新能源发展窗口期持续突破，从“制造+销售产品”→“制造服务型+解决方案”定位升级，竞争力持续攀升，海外布局逐步从亚洲、拉美、非洲等地区，向欧洲等客车工业发达地区拓展，推动产业价值链迈向中高端，有望充分受益于海外新能源扩张；②国内市场宇通在风险管控+优选市场改善毛利，预计公司国内盈利有望回暖。
    风险提示：行业复苏不达预期、海外竞争加剧、宏观经济波动。
    投资建议：兼具成长和红利的全球大中客龙头，维持“优于大市”评级。看好公司成长性，维持盈利预测，预计25/26/27年净利润46.6/53.4/60.1亿元，EPS2.10/2.41/2.72元，维持“优于大市”评级。

2025年第一季度收入同比增长4%，公司经营状况企稳

巴比食品(605338)
    核心观点
    巴比食品2025年第一季度收入同比增长4%。巴比食品公布2025年第一季度业绩，2025Q1实现营业总收入3.70亿元，同比增长4.45%；实现归母净利润0.37亿元，同比减少6.13%；实现扣非归母净利润0.39亿元，同比增长3.33%。
    单店保持改善趋势，并购贡献增量。2025Q1面米类/馅料类/外购食品类/包装及辅料/服务费收入分别同比+2.6%/+11.4%/+3.7%/+3.4%/-14.7%。2025Q1特许加盟收入同比+2.7%，剔除青露并表原有门店收入虽然仍存压力，但是单店营收缺口环比减少趋势延续；团餐业务收入同比+11.7%，主因新零售、餐饮连锁等渠道团餐增速较快。2025Q1末公司门店数量净增501家至5644家，其中并购的“蒸全味”、“青露”并表贡献504家。
    盈利能力维持稳定。2025年Q1公司毛利率约为25.5%，同比略降0.4pct，主因季节性收入规模波动叠加武汉工厂折旧摊销增加。公司费用端管控良好，销售费用率/管理费用率同比下降1.0/0.1pct至4.1%/7.5%。公司2025Q1实现扣非归母净利润0.39亿元，同比增加3.33%，扣非归母净利率约10.5%，盈利能力保持稳定。
    内部展店企稳，收购项目依序落地。巴比品牌2025年计划新开门店1000家，闭店率虽在短期维持较高水平，但预计随单店收入修复后有所缓解。另外，公司于2025Q1内完成南京青露无双90%股权及巴比九江75%股权收购并纳入合并报表范围，体现公司在并购整合方面的执行力。
    风险提示：行业竞争加剧，原材料成本大幅上涨，餐饮需求恢复不及预期等。
    投资建议：我们维持此前盈利预测，预计2025-2027年公司实现营业总收入18.3/19.9/21.4亿元，同比增长9.4%/8.6%/8.0%；2025-2027年公司实现归母净利润2.5/2.7/3.0亿元，同比-8.6%/+8.0%/+8.1%。预计2025-2027年公司实现EPS1.01/1.09/1.18元，当前股价对应PE分别为18.5/17.1/15.8倍。维持中性评级。

公司信息更新报告：2025Q1归母净利润扭亏，FCBGA处于业务放量关键时期

兴森科技(002436)
    2024年多因素导致亏损，2025Q1归母净利润扭亏，维持“买入”评级2024年公司实现营收58.17亿元，yoy+8.53%，实现归母净利润-1.98亿元，yoy-193.88%，主要受到ABF板业务费用投入高、子公司宜兴硅谷和广州兴科亏损拖累。2025Q1，公司实现营收15.80亿元，yoy+13.77%，qoq+7.76%；实现归母净利润0.09亿元，yoy-62.24%，qoq+105.62%，公司一季度营收创上市以来单季度历史新高，归母净利润环比实现扭亏。基于BT板市场需求恢复节奏，我们小幅下调2025年利润预期，基于对ABF板的订单放量及客户拓展信心，我们上调2026年利润预期，新增2027年利润预期，预计2025-2027年归母净利润为2.03/4.39/5.83亿元（原值为2.51/3.50亿元），EPS为0.12/0.26/0.35元，当前股价对应PE为94.7/43.7/32.9倍，维持“买入”评级。
    PCB业务：整体稳健发展，结构性调整是关键
    2024年公司PCB业务实现营收43.00亿元，yoy+5.11%，毛利率为26.96%，yoy-1.76pct。子公司宜兴硅谷由于客户和产品结构不佳、以及竞争激烈导致产能未能充分释放，2024年亏损1.32亿元；北京兴斐受益于战略客户高端手机业务的恢复性增长和份额提升，净利率高达15.82%。2025年宜兴硅谷减亏是重要目标，公司已对宜兴硅谷进行调整，集中精力优化生产工艺、提升自身良率水平和交付能力，调整客户和产品结构，并加大力度拓展海外市场，进一步减少亏损。
    封装基板业务：BT板环比向好，ABF板处于订单释放、客户拓展的关键时期2024年公司封装基板业务实现营收11.16亿元，yoy+35.87%，毛利率-43.86%，yoy-32.03pct。FCBGA封装基板项目已在产能规模和产品良率层面做好量产准备，但受限于行业需求不足、认证周期较长以及订单导入偏慢，而人工、折旧、能源和材料等费用投入达7.34亿元，对公司整体净利润产生较大拖累。2025年BT板订单持续向好，广州兴科项目将扩产至3万平方米/月；ABF板在全力拓展国内客户的基础上，持续攻坚海外大客户，争取2025年完成海外客户产品认证。风险提示：下游需求不景气；竞争加剧风险；客户订单释放节奏不及预期。

省外节奏拖累，产品结构持续优化

迎驾贡酒(603198)
    业绩简评
    2025年4月28日，公司披露24年年报及25年一季报。1）24年实现营收73.4亿元，同比+8.5%；归母净利25.9亿元，同比+13.4%。2）25Q1实现营收20.5亿元，同比-12.3%；归母净利8.3亿元，同比-9.5%。综合24Q4+25Q1而言，营收同比-9%，归母净利同比-8%。业绩低于市场预期。
    经营分析
    从营收结构来看，营收低于预期主要低价位产品/省外节奏拖累。
    1）分产品看，24年中高档/普通酒分别实现营收57.1/12.9亿元，同比+13.8%/-6.5%；其中，销量分别+9.3%/-9.6%，吨价分别+4.1%/+3.3%，毛利率分别+1.8pct/+2.6pct。25Q1中高档/普通酒分别实现营收17.2/2.4亿元，同比-8.6%/-32.1%。合并24Q4+25Q1来看，中高档/普通酒营收分别-4%/-30%，普通酒拖累明显。2）分区域看，24年省内/省外分别实现营收50.9/19.1亿元，同比+12.8%/+1.3%；25Q1分别实现营收16.3/3.3亿元，同比-7.7%/-29.7%；合并24Q4+25Q1来看，省内/省外营收分别-7%/-16%。25Q1末省内/省外经销商数量分别为758/621家，环比变化有限。
    报表质量层面：1）24年归母净利率同比+1.5pct至35.3%，其中毛利率同比+2.9pct，销售费用率同比+0.5pct，其余期间费用率同比变化不大。2）25Q1归母净利率同比+1.3pct至40.5%，其中毛利率同比+1.5pct，销售费用率同比+1.0pct，管理费用率同比+0.7pct。3）25Q1销售收现22.1亿元，同比-5.3%；25Q1末合同负债余额4.6亿元，同比-0.6亿元。公司聚焦洞藏系列开展营销赋能，我们认为公司产品结构向上的势能仍在持续，持续关注安徽β及区域大众需求释放情绪。
    盈利预测、估值与评级
    考虑行业景气度持续下行，我们下调25-26年归母净利分别10%/14%。预计25-27年收入分别+3.4%/+5.1%/+9.6%；归母净利分别+4.9%/+6.6%/+12.3%，对应归母净利分别27.2/29.0/32.6亿元；EPS为3.40/3.62/4.07元，公司股票现价对应PE估值分别为14.4/13.5/12.0倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    省外拓展不及预期；洞藏系列动销不及预期；区域市场竞争加剧；行业政策风险。

Resilient 1Q semiconductor sales; nonprofitable ODM business to be deconsolidated

闻泰科技(600745)
    Wingtech released its 1Q25 earnings. Revenue declined by 19.4% YoY toRMB13.1bn, while net profit surged by 82.3% YoY to RMB261mn. GPMrecovered to 14.0% (vs. 9.1%/9.2% in 4Q24/1Q24). By segment, ODM/ semiaccounted for 72%/28% of 1Q sales. The company has entered a transformationphase following the divestment of its ODM business. With a focus now solely onthe semi segment, we expect it will be the core growth driver, benefitted by 1)strong growth in AI servers, 2) recovering demand from consumer and industrialmarkets, 3) growing penetration of EVs and increasing dollar content per NEV(US$20-US$30 per ICE vehicle vs. up to US$100 per EV), and 4) emergingdemand drivers such as humanoid robotics. Maintain BUY with TP unchangedat RMB52.
    Semi segment delivered resilient growth, with revenue up 8.4% YoY toRMB3.7bn in 1Q25, benefitted by volume surge (1Q shipment reachedthree-year high). Mgmt. said the company’s capacity was close to fullutilization. By geography, China (47% of FY24 segment revenue)outperformed at 24% YoY in 1Q25 with increasing demand from multiplemarkets, such as recoveries in industrial, consumer, auto markets andstrong growth in AI DC and server demand. The company continues toexpand its analog IC portfolio, targeting the commercialization of more than200 new SKUs in 2025. We expect Wingtech’s semi sales to reachRMB16.3bn (up 11% YoY) in 2025, with GPM remaining stable at 38.5%.We forecast its semi segment’s NP to be RMB2.6bn in 2025, implying 16%NPM (vs. 15.9%/15.6% in 2023/24).
    ODM business to be deconsolidated post spin-off. The ODM segmentrecorded a revenue of RMB9.4bn (down 24% YoY) with a GPM of 4.3%,and incurred a net loss of RMB164mn (excluding RMB110mn CD-relatedexpenses). Mgmt. mentioned that the ODM-related assets have beentransferred in Jan 2025. Losses related to Android ODM business in 1Qwould be borne by Luxshare (report). Post spin-off, the non-profitable legacybusiness will have no impact on the company’s financials.
    Maintain BUY with unchanged TP at RMB52. Following the completion ofthe divestiture, we expect the market to re-rate the company on a pure-playsemi basis. We have revised down our forecast on revenue, as we excludedODM segment from our calculations. NP is less affected, however, giventhat ODM business is close to breakeven (even though still not profitable).We cut FY25E NP forecast by 7% on a more conservative lower marginof the semi segment. Our TP is based on 26.5x FY25E P/E, close to itspeers’ average and higher than prev. 25x on better sentiment as Wingtechis phasing out its low margin business. Potential risks include: heightenedUS-China trade relations, unfavourable exchange rates, and weaker-thanexpected overseas auto inventory correction

整机制造筑底，“两海”持续突破有望驱动盈利回升

三一重能(688349)
    业绩简评
    2025年4月28日公司披露2024年年报及2025年一季报，2024年全年公司实现营收178亿元，同比增长19.1%；实现归母净利润18.1亿元，同比下降9.7%，实现扣非归母净利15.9亿元，同比下降1.8%。2025年一季度公司实现营收21.9亿元，同比增长26.6%；实现归母净利润-1.91亿元，同比下降172%。
    经营分析
    制造业务盈利筑底，“两海”突破有望带动盈利回升：2024年公司风机制造板块实现收入136亿元，同比增长13.8%，实现毛利率10.99%，同比下降0.19pct。2024年以来公司“两海”业务取得多项重大突破：海外方面，公司深耕中亚、南亚、东南亚等类中国市场，突破欧洲高端市场，在印度、哈萨克斯坦、菲律宾、德国等地区实现订单获取，全年新签项目合同近2GW；海上方面，公司中标揭阳石碑山200MW风电项目及河北建投祥云岛250MW海风项目，海上机型进入批量化交付阶段。2024年公司海外毛利率约21.7%，较国内风机业务毛利率高10pct以上，预计随着公司“两海”持续突破，交付占比提升有望带动盈利逐步回暖。
    电站转让短期放缓盈利承压，年内转让有望加快：2024年公司对外转让风电项目约700MW，实现电站产品销售34.7亿元，同比增长446%。公司一季度实现归母净利润-1.91亿元，同比下降172%，主要受一季度电站转让减少影响，投资收益同比2024年一季度下降3.58亿元。公司在建项目储备充足，截至2024年12月31日，公司在建风场容量为2.6GW，预计2025年电站转让仍有望保持较高水平。
    存货同环比高增，应收账款周转加速：截至2025年一季度末，公司存货规模约70亿元，同比增长66%，环比2024年末增长36%，预计Q2起公司发货有望加速。公司加大应收账款管理力度，一季度应收账款周转天数同比下降34天，改善明显。
    盈利预测、估值与评级
    根据公司年报、一季报及我们对行业最新判断，我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为22.0、26.9、31.7亿元，对应PE为13、11、9倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    “两海”订单获取不及预期；竞争加剧风险；原材料价格波动。

千帆过尽显韧性，逆风扬楫启新程

赛轮轮胎(601058)
    事件：2025年4月28日，赛轮轮胎公布2024年报及2025一季报。公司2024年实现营业总收入318.02亿元，同比+22.42%，归母净利润40.63亿元，同比+31.42%。公司2025Q1实现营业总收入84.11亿元，同比+15.29%，环比+2.90%，归母净利润10.39亿元，同比+0.47%，环比+26.79%。
    公司2024年度利润分配预案为：拟每股派发现金红利0.23元（含税），现金分红金额7.56亿元（含税）。2024年预计现金分红总额12.49亿元（包括已实施完成的2024年前三季度现金分红），占2024年度归属于上市公司股东净利润的比例为30.76%。
    点评：
    产能释放有力支撑业绩，产销量与盈利均创新高。公司2024年收入、利润均创下新高，2025Q1继续实现归母净利润同比增长，创下一季度最佳业绩。2024年全年公司销售量7216万条，同比增长29.34%，2025Q1销售量1937万条，同比增长16.84%，实现了继续增长。尽管原材料和海运费存在短期不利影响，但公司通过持续的产能释放维持了Q1净利润同比的相对稳定，体现了公司盈利的韧性。
    海外高毛利工厂持续放量，国内工厂盈利创下新高。根据公司年报和我们计算，2024年赛轮越南子公司贡献归母净利润15.85亿元（占比39%），归母净利率18.34%，柬埔寨子公司贡献归母净利润9.04亿元（占比22%），归母净利率22.39%，公司的越南和柬埔寨工厂维持高利润率，有力拉动公司整体盈利能力。国内方面，2024年贡献归母净利润15.73亿元（占比39%），归母净利率8.23%（同比+2.55pct），均创下历史新高。我们认为，公司作为首家在海外建厂的中国轮胎企业，海外工厂有效规避贸易壁垒，提升了公司国际化核心竞争力；同时，公司在国内全钢胎市场需求不及预期的情况下，仍实现了国内销量创历史新高，半钢胎和非公路轮胎也在配套和替换市场同时发力，公司依托产品品质和过硬技术实现了在国内市场的逆势增长。
    技术支撑、产品丰富、渠道创新，公司多管齐下构建高阶品牌力。在技术方面，公司自主研发的液体黄金轮胎成功解决了“滚动阻力、抗湿滑、耐磨性”三大性能难以同时优化的“魔鬼三角”问题，全面提升了公司产品的核心竞争力。在产品方面，公司依托技术优势，进一步针对乘用车、商用车及特种车辆等多个细分领域开展产品迭代，2024年推出ERANGE产品（专为欧洲市场打造）、液体黄金冰雪轮胎WP81、TERRAMAX RT越野胎、液体黄金高性能工程子午胎、赛道高性能轮胎PT01（与小米汽车合作开发，适用于SU7Ultra）等多款新产品，产品力全面提升。在渠道方面，公司创新性搭建了直营/合资公司数字化系统，实现20余家子公司全业务链贯通，并与部分代理商实现数据对接，构建“客户-渠道-仓储-物流”四位一体的高效协同网络。我们认为这能使得渠道端可以更顺畅传导产品升级理念，助力公司长期品牌力提升。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别达到369.63亿元、430.28亿元、497.08亿元，同比增长16.2%、16.4%、15.5%，归属母公司股东的净利润分别为41.72亿元、51.24亿元、62.25亿元，同比增长2.7%、22.8%、21.5%，2025-2027年摊薄EPS分别达到1.27元、1.56元和1.89元，维持“买入”评级。
    风险因素：新项目投产进展不及预期，下游需求大幅下降，原料价格大幅上涨，贸易政策发生变化等

公司信息更新报告：一季度收入环比大幅提升，痛风新药持续突破

一品红(300723)
    一季度收入环比大幅提升，痛风新药持续突破，维持“买入”评级
    公司2024年营业收入14.50亿元（同比-42.07%，以下为同比口径）；归母净利润-5.40亿元（-392.52%）。公司2024年销售费用率为34.86%（-10.02pct），主要系公司减少相关学术推广活动。公司2025Q1收入3.77亿元（-39.48%，环比+79.16%）。2024年儿童药9.36亿元（-39.04%）；慢性病药3.70亿元（-51.97%）。基于儿童药和慢病药稳定增长，我们上调2025-2026年并新增2027年归母净利润为1.91、2.16、2.73亿元（2025-2026原预测为1.37、1.85亿元），EPS为0.42、0.48、0.61元/股，当前股价对应PE为89.5、79.4、62.6倍，维持“买入”评级。
    痛风新药AR882快速推进，国内外市场潜力较大
    公司AR882持续突破。AR882（靶点URAT1）具备降低血尿酸治疗痛风、溶解痛风石及治疗慢性肾病三大适应症，目前已完成的全球多中心Ⅱ期临床试验数据显示AR882治疗痛风患者的疗效更显著，安全性更高，有望成为具有Bestin-class的优势产品。2025年3月4日AR882国内Ⅲ期临床试验完成首例患者入组；3月6日AR882全球关键性Ⅲ期REDUCE2试验完成全部患者入组；3月17日AR882全球关键性Ⅲ期REDUCE1试验完成首例患者入组。AR882在美国市场预计达到30亿美元的规模，国内外市场潜力较大。
    持续加大研发投入，早研管线亮点频现
    公司研发投入逐年提升，2024年自主研发投入约3.25亿元（+7.77%）。公司研发管线共有15个创新药；其中用于治疗高尿酸血症的创新药AR882和用于降糖/减重的创新药APH01727片处于临床试验阶段。APH01727片（GLP-1RA）是每天给药一次的口服小分子激动剂，目前已获得FDA同意在境外开展临床试验。此外，公司在免疫炎症领域布局APH03571（靶点IRAK4）、子宫内膜异位症等内分泌领域布局APH02744（靶点GnRH），目前均处于IND阶段，临床前数据表现亮眼。公司强劲的研发创新实力有待发掘，估值有望迎来新一轮提升。
    风险提示：行业政策变化风险、新药研发风险、价格波动风险等。

公司信息更新报告：经营业绩阶段性承压，研发+BD有望打开成长空间

济川药业(600566)
    经营业绩阶段性承压，看好“研发+BD”打开成长空间，维持“买入”评级公司2024年实现营收80.17亿元（同比-16.96%，下文皆为同比口径）；归母净利润25.32亿元（-10.32%）；扣非归母净利润22.66亿元（-15.84%）。2025Q1实现营收15.25亿元（-36.51%）；归母净利润4.40亿元（-47.91%）；扣非归母净利润3.92亿元（-46.01%）。盈利能力方面，2024年毛利率为79.25%（-2.27pct），净利率为31.64%（+2.36pct）。费用方面，2024年销售费用率为36.85%（-4.65pct）；管理费用率为5.40%（+1.54pct）；研发费用率为5.55%（+0.74pct）；财务费用率为-3.00%（-0.34pct）。考虑到公司经营业绩阶段性承压，下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为20.52/22.83/25.34亿元（原预计为30.46/34.48亿元），EPS为2.23/2.48/2.75元，当前股价对应PE为11.6/10.4/9.4倍，我们看好公司研发布局带来的长期竞争力，维持“买入”评级。
    清热解毒、消化及儿科营收下滑，毛利率小幅承压
    分行业来看，2024年公司清热解毒类营收26.88亿元（-20.45%）、消化类营收11.55亿元（-31.52%）、儿科类营收22.54亿元（-17.78%）、呼吸类营收6.51亿元（+1.80%）、心脑血管类营收0.77亿元（-8.71%）、妇科类营收0.37亿元（-9.27%）、其他营收7.97亿元（+12.65%）、商业收入3.38亿元（-5.94%）。同时，清热解毒类、消化类和儿科等产品的毛利率均小幅承压。
    “研发+BD”丰富管线布局，提升长期发展竞争力
    研发创新方面，2024年公司药物研究院立足中药、仿制药、改良新药均衡布局，加快推进创新药进度，获得盐酸非索非那定干混悬剂、左氧氟沙星氯化钠注射液、拉呋替丁片、小儿法罗培南钠颗粒等的药品注册证书。BD方面，达成4项产品引进或合作协议，引进的产品包括1个呼吸领域的中药1类新药、1个疼痛领域的化药1类新药、1个耳鼻喉科儿童类中药1类新药、合作一个消化领域的化药1类新药，丰富了现有治疗管线，为中长期发展注入创新动能。
    风险提示：市场竞争加剧，产品销售不及预期，产品集采风险等。

运控领域领军企业，灵巧手方案迭代迅速

雷赛智能(002979)
    事件：公司发布2024年报及2025年一季报。2024年实现营业收入15.84亿元，同比+12%；归母净利润2.00亿元，同比+45%；实现扣非归母净利润1.96亿元，同比+58%。2025Q1实现营业收入3.90亿元，同比+2%；归母净利润0.56亿元，同比+2%；实现扣非归母净利润0.54亿元，同比+1%。
    伺服系统业务持续突破。公司伺服业务2024年销售收入7.09亿元，同比增长33%。技术方面，公司自主研发的27位超高精度光编编码器已成功量产，未来随着自主编码器占比提升，伺服产品成本优势有望持续提升。
    聚焦灵巧手解决方案，顺应人形机器人趋势。公司围绕发展“移动机器人”辅赛道，成立子公司上海雷赛机器人科技有限公司，聚焦“超高密度”无框电机、关节模组解决方案；成立子公司深圳市灵巧驱控技术有限公司，聚焦空心杯电机以及灵巧手解决方案。2025年3月26日，公司首次实物展出“普及型”DH116系列灵巧手解决方案，覆盖工业、商业及家庭场景，未来有望切入更多人形机器人应用场景。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别是2.68、3.45、4.38亿元，同比增长34%、29%和27%，截止4月28日的市值对应25-26年PE为51、40倍。
    风险因素：人形机器人落地不及预期、竞争格局恶化、宏观经济周期性波动、产业政策调整、原材料价格上涨风险等。

公司信息更新报告：发布智算超节点服务器，第二曲线蓄势增长

中兴通讯(000063)
    发布智算超节点服务器，加速构建万卡算力集群，维持“买入”评级2025年4月28日，公司开展2025中兴通讯中国生态合作伙伴大会，发布多款新品。发布智算超节点服务器，单机柜可搭载64个GPU，内置16个计算节点，8个交换节点，采用正交互联架构，降低互联成本，GPU间通信带宽达到400GB/S-1.6TB/S，时延达到百纳秒级，液冷占比达到80%，机内Scale up可扩展至2048张算力卡，机间支持Scale out拓展至万卡规模；发布100%自主创新智算交换机，助力提升算卡利用率。公司持续发力第二曲线业务，运营商市场持续提升海外市占率，受国内运营商投资影响，我们下调2025和2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为86.31/90.16/97.74亿元（原99.19/112.61亿元），当前股价对应PE为16.7/16.0/14.8倍，伴随5G-A商用落地以及算力持续建设，我们看好第二曲线业务长期发展，维持“买入”评级。
    加速转向“连接+算力”，发力第二曲线业务
    2025年正式进入到公司十年计划中的最后阶段：超越期的第二阶段，公司近年来大力拓展第二曲线业务（智算、AI终端等业务），2025Q1公司第二曲线业务营收占比超35%，政企业务营收同比倍增，占营收超20%，推动公司营收重回增长轨道。在算力领域持续开拓互联网、运营商和行业公司，随着Deepseek带来智算需求释放，2024年实现通算、智算、信创服务器在互联网头部客户、大型银行和保险公司的规模经营收入翻番，2025Q1公司服务器及存储营收快速增长，智算服务器订货占比超60%。
    围绕AI做出四项改变，两个管道升级
    公司提出四项改变、两个管道升级等战略举措。四项改变，一是在AI带来的基础设施扩容方面，二是在AI in All推进网络全面智能化方面，三是在AI重构终端生态方面，四是在AI赋能产业方面；两个管道升级，即前瞻探索布局传输和数通市场，推动产品规模部署，提升市场份额。
    风险提示：网络建设不及预期、政企客户拓展不及预期、中美贸易摩擦加剧。

需求拐点初现端倪，业绩重回增长可期

新雷能(300593)
    事件描述
    新雷能公司发布2024年报及2025年一季报。2024年公司营业收入为9.22亿元，同比减少37.16%；归母净利润亏损5.01亿元，同比减少617.17%；扣非后归母净利润亏损5.20亿元，同比减少838.73%；负债合计16.45亿元，同比增长18.89%；货币资金6.28亿元，同比减少24.34%；应收账款7.80亿元，同比减少5.88%；存货8.60亿元，同比减少14.95%。2025年一季度，公司营业收入为2.33亿元，同比增长16.75%；归母净利润亏损0.44亿元，同比减少13.42%；扣非后归母净利润亏损0.45亿元，同比减少5.40%；负债合计18.45亿元，同比增长34.38%；货币资金5.95亿元，同比减少30.76%；应收账款8.29亿元，同比增长0.18%；存货9.03亿元，同比减少12.31%。
    事件点评
    下游需求波动导致全年业绩下滑，研发投入常年维持高强度，2025Q1营收重回增长。2024年，受特种行业下游需求不足，通信行业周期性波动及数据中心行业市场拓展不及预期的影响，公司总营收同比减少37.16%。2024年公司全年研发投入4.02亿元，同比增长12.02%，公司研发投入常年维持在同行业较高水平，保持了公司在行业内的技术领先地位。2025年一季度公司营业收入同比增长16.75%，重新恢复增长。
    产能建设有序推进，随着下游需求逐步恢复，公司业绩有望恢复高增长。北京特种电源扩产项目稳步推进，预计2025年底投入使用。深圳雷能通信及数据中心电源研发制造基地项目、成都恩吉芯功率半导体研发及结算总部项目、西安雷能电机驱动及电源研发制造基地项目预计2025年三季度投入使用。未来航空航天市场规模将持续增加，公司研制的电力电子产品进入批量交付阶段的品种和数量也在持续增加，数据中心作为数字经济的重要基础设施，未来建设规模将持续加大，随着下游特种行业需求逐步恢复以及产能
    释放，公司业绩有望恢复高增长。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.19\0.48\0.75，对应公司4月25日收盘价14.00元，2025-2027年PE分别为73.4\29.2\18.6，我们维
    持公司“买入-A”评级。
    风险提示
    军品订单不及预期；民品需求不及预期；募投项目进度不及预期。

净利润扭亏为盈，智算一体机实现商业化落地

天融信(002212)
    事件描述
    4月18日，公司发布2024年年报和2025年一季度业绩预告，其中，2024全年公司实现收入28.20亿元，同比减少9.73%；全年实现归母净利润0.83亿元，而上年同期亏损3.71亿元，实现扣非净利润0.54亿元，上年同期亏损4.17亿元。2025年一季度公司预计实现收入3.20-3.40亿元，同比减19.43%-24.17%；一季度公司预计实现归母净利润-0.75亿元至-0.65亿元，同比增长16.03%-27.22%，预计实现扣非净利润-0.83亿元至-0.73亿元，同比增12.48%-23.03%。
    事件点评
    网安需求疲弱导致收入增长承压，提质增效叠加控费推动净利润实现扭
    亏为盈。受宏观经济影响，网安行业需求持续承压，导致2024年以来公司收入有所下滑。分业务看，2024年公司网络安全业务实现收入25.50亿元，同比减少11.49%，云计算业务实现收入2.56亿元，同比增长10.09%。而随着公司持续推行提质增效战略，收入质量不断提升，2024年公司毛利率达61.04%，较上年同期提高0.85个百分点，并且在公司加强项目筛选和取舍的情况下，预计25年一季度毛利率将进一步大幅提升，预计较24年一季度提高超过10个百分点。在利润端，公司控费效果显著，2024年研发和管理费用分别同比减少16.42%和40.95%，而由于公司在营销侧持续投入，销售费用同比微增1.18%。与此同时，2024年公司未计提商誉减值准备，而23年计提4.43亿元的商誉减值亏损，成为推动24年公司实现扭亏为盈的重要因素。
    全面深化AI产品布局，近期推出的智算一体机商业化落地进展迅速。2025年2月11日，公司正式发布智算一体机，预置DeepSeek大模型，并支持天问大模型系统联动，内生云主机安全、数据安全、密码安全等安全能力。
    目前公司的智算一体机已在政府、医疗、企业客户场景中实现商业化落地，具体应用场景包括智能客服、客户办公等业务系统的智能化，同时，已签和即将签署的订单还涉及教育、交通、政法、金融等行业。根据公司在25年4月20日投资者关系活动中披露，2025年一季度智算一体机已实现200多万元的销售收入，且已签和即将签署的订单规模超过2000万元，公司预计今年的销售收入有望破亿。
    投资建议
    公司持续推进提质增效战略，同时积极布局云安全、云计算、信创安全等新业务新方向，未来随着宏观经济恢复及行业政策落地，公司有望充分受益，预计公司2025-2027年EPS分别为0.14\0.24\0.28，对应公司4月25日收盘价7.19元，2025-2027年PE分别为50.67\30.24\25.28，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    宏观经济持续下行风险，市场竞争加剧风险，因下游行业采购特点造成的季节性收入和盈利波动的风险，商誉减值风险。

公司信息更新报告：利润快速增长，“出海+创新”双轮驱动成长空间广阔

科兴制药(688136)
    2025Q1利润端快速增长，“出海+创新”双轮驱动成长空间广阔
    2024年，公司实现营收14.07亿元，同比增长11.75%；归母净利润3148万元，同比增长116.54%；扣非归母净利润3525万元，同比增长117.52%。单看2025Q1，公司实现营收3.54亿元，同比下滑1.97%，环比下滑4.10%；归母净利润2558万元，同比增长106.21%，环比增长78.83%；扣非归母净利润2260万元，同比增长124.40%，环比增长105.18%。2024年公司成功实现扭亏，2025Q1利润端快速增长，收入端略有下滑主要系干扰素区域集采影响。公司逐步完成产品引进规划并持续推进引进产品出海，海外业务预计将进入加速成长期。同时，公司创新平台持续发力，早研平台商业化价值逐步得到认可。我们维持原盈利预测并新增2027年预测，预计2025-2027年公司的归母净利润为1.04/2.28/2.84亿元，EPS为0.52/1.14/1.42元，当前股价对应PE为72.3/33.0/26.4倍，维持“买入”评级。
    出海进程持续加速，海外市场放量可期
    2024年海外销售收入约2.24亿元，同比增长61.96%；2025Q1海外延续高增长态势，外销收入同比增长约84.33%。截至2024年底，公司引进重磅产品约16款，引进产品已在60余个国家提交了120多项注册申请，白蛋白紫杉醇、英夫利西单抗、贝伐珠单抗、利拉鲁肽等产品2025年将陆续在多个国家、地区获批注册，实现上市销售。同时，公司新设立了德国子公司，将有力推动白蛋白紫杉醇在欧盟及英国的销售。海外业务预计进入加速成长期。
    创新管线持续发力，重点关注早研平台未来商业化价值
    2025Q1公司研发投入4192万元，同比增长约20%。公司持续加强创新药平台建设，多条临床前管线全球进度领先，具有较强BD出海潜力。核心早研管线GB18（GDF15单抗）对标辉瑞Ponsegromab，国内IND已受理，美国2月底已pre-IND。除此之外，公司也前瞻性布局了如TL1A单抗/双抗、BDCA2单抗、IL-4R/IL-31双抗、VEGF/ANG-2双抗等产品管线，早研平台的商业化价值逐渐凸显。
    风险提示：医药监管政策变动、汇率波动、公司核心成员流失等。

经营周期企稳，H股回购在即

一拖股份(601038)
    业绩简评
    4月28日，公司发布25年一季报，25Q1公司实现收入45.6亿元，同比-2.1%；归母净利润5.3亿元，同比-11.7%。毛利率15.9%（调整会计准则后），同比-1.1pct，期间费用率基本持平。此外，公司发布公告，
    经营分析
    Q1收入利润略超预期，中型拖拉机产量企稳，需求乌云渐散。根据国家统计局，3月大/中/小拖产量分别为1.62/3.36/1.33万台，同比分别+5.5%/-1.7%/-18.8%；大拖产量占比25.7%，同比+2.7pct。3月最亮眼的数据是中拖企稳，这表明24年粮食价格下跌对于拖拉机需求的拖累已接近尾声，预计下游需求将在一段时间内保持稳定，相关公司的核心矛盾变成自身的经营周期。而公司收入、毛利率降幅企稳，或说明公司整体经营周期触底。
    董事会提请回购H股，股东回报机制有望大幅改善。根据公司公告，公司提请股东会给予董事会回购公司H股股份之一般性授权，其中回购股份总数不超过公司已发行H股总股本的10%，回购资金包括公司的自有资金和自筹资金，回购H股股份将予以注销，并相应减少注册资本。我们认为H股回购有望大幅改善公司的股东回报机制。
    盈利预测、估值与评级
    预测25/26/27年公司实现归母净利润9.0亿/10.3亿/11.9亿元，同比-2.4%/+14.5%/+15.4%，对应当前PE为16/14/12X，维持“买入”评级。
    风险提示
    农产品价格波动风险；补贴政策变动风险；海外市场经营风险。

利润端持续修复，AI终端创新驱动新一轮成长

歌尔股份(002241)
    投资要点
    事件：公司发布2025年一季报，25Q1实现营业收入163.1亿元，同比减少15.6%；实现归母净利润4.7亿元，同比增长23.5%。
    业绩符合预期，盈利水平持续修复。1）营收端：公司Q1营业收入同比减少15.6%，收入下降主要因为智能硬件业务板块中的主力游戏机产品进入生命周期后半段，销量同比下滑明显。2）利润端：Q1归母净利润同比增长23.5%，主要受益于外汇衍生品投资收益以及对联营企业的投资收益增加，合计带来1.4亿元的投资收益。公司盈利水平持续修复，Q1毛利率约12.4%，同比增长2.1pp；净利率约2.7%，同比增长0.8pp。3）费用端：Q1销售费用率为1.07%，同比增长0.3pp；管理费用率为3.1%，同比增长0.77pp；研发费用率为6.7%。同比增长2.4pp，主要因为报告期内公司研发投入有所增加。
    AI眼镜市场或处于爆发前夜，未来终端放量有望打开公司新的成长空间。端侧AI的发展使智能眼镜开拓更多应用场景成为可能。2024年4月Meta Rayban落地AI功能后，销量明显提升，Meta Rayban眼镜的火爆引发诸多大厂对AI眼镜高度关注。2025年或为大厂正式参与AI眼镜市场的开局之年，预计2025-2026年小米、三星、华为、Google、亚马逊、字节、阿里等头部厂商将陆续推出智能眼镜产品，大厂入局有望带动智能眼镜行业提速发展。公司在智能眼镜整机、AR光学零组件等方面充分布局，并且已经同多家智能眼镜客户合作、对接，未来随着终端放量公司有望开启新一轮快速成长周期。
    智能声学整机业务逐步回暖，盈利水平有望进一步提升。随着端侧AI的发展，智能耳机和音箱的功能也进一步向多元化、智能化升级。受益于AI与耳机、音箱联动、新品迭代催生的换机需求，公司智能声学整机业务有望重回稳健增长态势。此外，公司在大客户耳机项目的份额逐渐恢复，预计2025年整体份额持续提升，大客户项目产能利用率的回升有望带动盈利水平上行。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年公司归母净利润分别为36.4、46.1、54.3亿元。考虑到公司同大客户的合作进一步恢复、深入，公司在XR和智能眼镜卡位优势突出、25H2公司多款智能眼镜产品有望开始量产，AI终端发展有望带动零组件业务量价齐升，我们给予公司2025年25倍PE估值，对应目标价26.0元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：贸易摩擦升级的风险；新项目导入不及预期的风险；AI终端落地和需求不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。

现金流表现优异，高分红彰显投资价值

隧道股份(600820)
    投资要点：
    收入承压影响短期表现，高分红凸显投资价值。公司2024年实现收入688.16亿，同比-7.25%，归母、扣非归母净利润为28.41、26.08亿，同比-3.33%、-3.84%。营收下滑主要系施工业务与运营业务收入下降。Q4单季实现收入259.27亿，同比-4.98%，归母、扣非归母净利润为13.42、13.10亿元，分别同比-7.13%、+1.30%，Q4业绩承压主要系投资收益同比减少19.70亿元。公司2024年拟现金分红总额为10.06亿元，现金分红比例达35.68%，对应4月25日收盘股息率为5.25%，高分红彰显投资价值。
    综合毛利率提升，数字业务增速亮眼。分业务看，2024年公司施工业、设计服务、运营业务、数字信息分别实现收入572.39、23.88、50.29、4.01亿元，同比-6.72%、-6.90%、-15.79%、+26.70%；毛利率分别为6.96%、33.23%、24.51%、16.74%，同比分别变动+0.03、+15.85、+6.72、+1.74pct。24年公司综合毛利率为12.15%，同比+1.87pct，Q4单季毛利率为12.99%，同比+5.44pct，盈利能力显著改
    善。分区域来看，2024江浙沪地区营收占比达78.93%，区域市场优势明显。同时，公司持续推进海外市场布局，2024境外营收达54.26亿元，同比+32.32%，海外市场拓展步伐明显加速。
    订单规模首次突破千亿，海外拓展提速助力增长。2024年，公司全年新签订单金额1030.16亿元，同比+8.01%，历史上首次年度订单规模跨入千亿量级；其中，施工业务新签合同为909.35亿元，同比+10.93%。25Q1公司新签订单230.84亿，同比+1.87%，其中轨道交通、道路基建新签合同额分别为22.42、64.11亿元，同比+97.78%、+209.87%。数字业务持续推进，25Q1新签合同额为0.11亿元，未来有望凭借丰富的基础设施运营数据，受益于车路协同与无人驾驶加速发展的趋势。分区域来看，25年第一季度，上海市外（不包括港澳地区）、境外施工业务分别新签订单98.13、22.73亿元，同比+23.42%、+549.02%，境外业务表现亮眼。
    投资收益拖累净利润，现金流显著增长。2024年公司期间费用率为8.94%，同比+0.06pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.00、+0.28、-0.19、-0.04pct，管理费用提升主要系租赁费、技术服务费等增加。资产及信用减值损失为0.38亿元，同比少损失2.50亿，投资净收益同比减少15.37亿至14.42亿，或系联营企业建元基金净利润大幅下滑23亿致贡献收入减少（截至24年末，公司间接持股85.15%）。综合影响下净利率为4.30%，同比+0.02pct，Q4单季净利率为5.16%，同比-0.61pct。全年经营活动现金净流入45.87亿，同比多流入14.09亿，收现比、付现比同比分别+3.26pct、+0.63pct至97.40%、87.95%。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为29.85/31.38/33.04亿元，同比增速分别为+5.06%/+5.15%/+5.27%，当前股价对应的PE分别为6.42/6.10/5.80倍。考虑到公司区域市场优势稳固、海外业务拓展提速，同时维持稳健现金流与高分红水平，我们认为公司经营韧性与估值优势兼备，维持“买入”评级。
    风险提示：基建投资增速不及预期，分红不及预期，数字化业务不及预期。

2024年年报点评：财富管理保持快速增长，自营业务保持稳健投资

国金证券(600109)
    8.192024年年报概况:国金证券2024年实现营业收入66.64亿元，同比-0.98%；实现归母净利润16.70亿元，同比-2.80%；基本每股收益0.4523,786.99元，同比-2.16%；加权平均净资产收益率5.04%，同比-0.35个百分点。
    0.892024年末期拟10派1.20元（含税）。
    304.06
    点评：1.2024年公司经纪及资管业务净收入、利息净收入、投资收益（含262.04公允价值变动）占比出现提高，投行业务净收入、其他收入占比出现下降。
    2.代理股基交易额及市场份额、代买净收入均实现增长，合并口径经纪业9.23务手续费净收入同比+15.56%。3.股权融资规模随市出现回落，债权融资1,406.24规模再创历史新高，合并口径投行业务手续费净收入同比-32.04%。4.券商342.84资管业务管理规模及收入同步增长，合并口径资管业务手续费净收入同比1.71+14.89%。5.权益自营获得较好投资收益，固收自营取得稳健投资收益，合37.13并口径投资收益（含公允价值变动）同比+7.23%。6.两融规模保持快速增0.00长，小幅压降股票质押规模，合并口径利息净收入同比+6.60%。
    投资建议:报告期内公司财富管理业务客户数保持较快增长，品牌深受新生世代客户喜爱，代理股基交易额、代买净收入均实现明显增长；两融业务保持快速增长，年末两融余额及市场份额均再创历史新高；股权融资业务随市下滑，但债权融资业务市场排名提升，投行业务整体实力仍排名行业前列并领跑中小券商，展现出较强的业务韧性；自营业务保持稳健投资，投资收益（含公允价值变动）高基数下实现稳步增长。预计公司2025年、2025.042026年EPS分别为0.50元、0.52元，BVPS分别为9.56元、9.97元，按4月25日收盘价8.19元计算，对应P/B分别为0.86倍、0.82倍，维持“增持”的投资评级。
    风险提示：1.权益及固收市场环境转弱导致公司业绩出现下滑；2.市2024-10-场波动风险；3.资本市场改革的政策效果不及预期

年报点评：钾肥价格回暖一季度业绩高增，资源优势保障公司未来成长

亚钾国际(000893)
    事件：公司公布2024年年报，2024年公司实现营业收入35.48亿元，同比下滑8.97%，实现归属母公司的净利润9.50亿元，同比下滑23.05%，扣非后的归母净利润8.92亿元，同比下滑30.00%，基本每股收益1.04元。公司同时公布2025年一季报，一季度公司实现营业收入12.13亿元，同比增长91.47%，净利润3.84亿元，同比增长373.53%，扣非后的净利润3.84亿元，同比增长376.02%，基本每股收益0.42元。
    2024年钾肥价格下行压制业绩。公司以钾肥为主业，钾肥资源储量丰富，在老挝拥有我国第一个实现境外生产的钾肥基地，也是东南亚地区产量规模最大的钾肥企业。在稳产优产的基础上，2024年公司钾肥产量181.54万吨，同比增长10.24%，再创历史新高，销量174.14万吨，同比增长8.42%。其中四季度产量49.17万吨，同比增长4.62%，销量50万吨，同比增长20.16%。价格方面，2024年钾肥价格总体低位运行。根据卓创资讯数据，我国氯化钾全年均价2486.65元/吨，同比下跌17.56%。公司全年钾肥销售均价1989.47元/吨，同比下滑17.04%，钾肥业务收入34.65亿元，同比下滑10.06%。受价格下跌的影响，公司全年营业收入35.48亿元，同比下滑8.97%。
    受钾肥价格下跌的影响，公司盈利能力出现回落，对业绩带来压制。全年综合毛利率49.47%，同比下降9.25个百分点。其中钾肥业务毛利率49.54%，同比下降8.94个百分点。全年净利率25.77%，同比下降5.27个百分点。受盈利能力下滑的影响，2024年公司净利润9.50亿元，同比下滑23.05%，扣非后的归母净利润8.92亿元，同比下滑30.00%。
    钾肥价格回暖，一季度业绩大幅增长。2024年二季度以来，钾肥价格逐步回暖。截至2025年4月27日，国内氯化钾市场价为2900元/吨，2025年以来涨幅12.84%，较2024年3月低点上涨33.95%。从中长期来看，钾肥具有较强的资源属性，同时需求具有较强的刚性，有望不断增长。供给面全球钾肥产能增速保持在较低水平，供应增量有限，有望推动钾肥价格与行业景气度的进一步提升。受益于钾肥价格的回暖，公司业绩亦逐步回升。2025年一季度，公司实现营业收入12.13亿元，同比增长91.47%，净利润3.84亿元，同比增长373.53%。
    资源储量丰富，产能扩张带来业绩弹性。公司是国内首批“走出去”实施境外钾盐开发的中国企业，也是东南亚地区规模最大的钾肥生产商。公司生产基地位于钾肥资源丰富的东南亚老挝，目前拥有老挝甘蒙省263.3平方公里钾盐矿，折纯氯化钾资源储量超过10亿吨。目前公司拥有300万吨/年氯化钾选厂产能装置，正在加快推进第二个、第三个100万吨/年钾肥项目的矿建工作，力争尽快实现投产。同时，公司拥有近90万吨/年颗粒钾产能，未来将进一步通过技术创新手段来优化产品品质。伴随着产能的逐步提升，未来公司有望充分受益钾肥价格的上行，具有较大的业绩弹性。
    为充分发挥伴生资源价值，公司通过招商引资的模式联合开发以钾盐矿为核心的非钾产业链，拓展公司利润增长点。目前参股的亚洲溴业拥有2.5万吨/年的溴素产能装置。未来公司将以钾为核心，延伸发展溴化工、盐化工、煤化工、复合肥项目以及高新产业一体化等产业链布局，不仅有效提升资源综合利用水平，也将为企业创造更多的经济效益，进一步增强公司的核心竞争力。
    盈利预测与投资评级：预计公司2025、2026年EPS为1.98元和2.65元，以4月25日收盘价29.22元计算，PE分别为14.74倍和11.02倍。考虑到公司的行业地位和发展前景，给予公司“增持”的投资评级。
    风险提示：需求不及预期、产品价格下跌、新项目进展不及预期

2024年年报点评：固收自营收益领先市场，经营业绩表现稳中有进

东吴证券(601555)
    7.802024年年报概况:东吴证券2024年实现营业收入115.34亿元，同比+2.24%；实现归母净利润23.66亿元，同比+18.19%；基本每股收益3,786.990.48元，同比+20.00%；加权平均净资产收益率5.81%，同比+0.65个0.92百分点。2024年末期拟10派2.37元（含税）。
    387.56
    点评：1.2024年公司经纪及资管业务净收入、利息净收入、投资收益（含387.56公允价值变动）占比出现提高，投行业务净收入、其他收入占比出现下降。
    2.财富管理业务核心指标实现全面增长，合并口径经纪业务手续费净收入8.52同比+9.32%。3.股权融资业务承压较重，债权融资规模小幅下滑，合并口1,993.98径投行业务手续费净收入同比-34.60%。4.券商资管业务提质增效，公募基423.25金管理规模增幅显著，合并口径资管业务手续费净收入同比+53.64%。5.2.33权益自营实现稳健收益，固收自营收益率领先市场，合并口径投资收益（含49.69公允价值变动）同比+14.80%。6.两融规模小幅增长，大幅压降股票质押规0.00模，合并口径利息净收入同比+35.13%。
    投资建议:报告期内公司客户总数、资产规模、代理股基交易量及市场份额、代销保有规模等财富管理核心指标实现全面增长；深耕债券市场，跻身债券业务全牌照券商行列；资管业务提质增效，主动管理规模持续增长，公募基金业务快速发展；权益自营以稳健和绝对收益为总基调，固收自营连续多年投资收益率领先市场水平。目前公司综合实力逐步上升至行业前18位，稳居中型券商领先地位。预计公司2025年、2026年EPS分别为2025.040.50元、0.54元，BVPS分别为8.67元、8.95元，按4月25日收盘价7.80元计算，对应P/B分别为0.90倍、0.87倍，维持“增持”的投资评级。
    风险提示：1.权益及固收市场环境转弱导致公司业绩出现下滑；2.市场波动风险；3.资本市场改革的政策效果不及预期

一季度业绩超预期，机器人传感器森林布局完善

柯力传感(603662)
    4月28日，公司发布2024年度报告和2025年第一季度报告：2024年实现营收12.95亿元，同比+20.79%；归母净利润为2.61亿元，同比-16.62%，销售毛利率为43.12%，同比+0.1pct，环比-0.5pct；销售净利率23.57%，同比-7.7pct，环比-0.6pct。
    2025Q1实现营收3.16亿元，同比+27.08%；归母净利润为0.76亿元，同比+75.85%；销售毛利率为43.95%，同比+0.6pct，环比+1.3pct；销售净利率为27.78%，同比+7.5pct，环比+4.5pct。
    经营分析
    1、24年报业绩符合预期，25Q1业绩超预期。
    （1）分产品营收及盈利能力：公司2024年力学传感器及仪表系列收入6.31亿元，同比-4.93%，毛利率41.81%，同比+0.4pct；工业物联网及系统集成业务收入5.33亿元，同比+69.34%，毛利率43.77%，同比-4.5pct；平台型产品系列收入0.11亿元，同比-23.70%，毛利率39.42%，同比+4.5pct；其他物理量传感器系列收入0.56亿元，同比+343.03%，毛利率35.86%，同比+12.7pct。（2）费用端：2024年销售/管理/财务/研发费用率分别6.59%/7.18%/1.20%/8.33%，同比+1.5PCT/+0.3PCT/-0.3PCT/-0.8PCT。财务费用变动系报告期利息支出减少所致。
    2、后续展望：公司将迎合工业自动化和人形机器人发展趋势，持续完善传感器森林，收并购高质量传感项目支撑公司中期业绩稳健增长，同时机器人的放量将充分带动公司第二增长曲线的成长。
    盈利预测、估值与评级
    我们维持盈利预测，预计2025-2027年营收分别15.04/17.23/19.47亿元，同比+16.17%/+14.52%/13.01%。预计2025-2027年净利润分别3.47/3.89/4.32亿元，同比+33.07%/+12.20%/11.00%。公司已完善布局机器人灵巧手、本体、触觉传感器和IMU传感器等机器人高价值量部件，考虑到公司未来在机器人板块的巨大发展潜力，上调公司至“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济风险；行业竞争加剧；新产业、新市场、新需求发展不及预期；投资并购及投后管理不及预期；主要原材料价格波动。

25Q1业绩亮眼，盈利能力改善显著

普瑞眼科(301239)
    业绩简评
    2025年4月28日，公司发布2024年年度报告，24年公司实现收入26.78亿元（同比-1.46%），实现归母净利润-1.02亿元，扣非归母净利润-0.85亿元。
    同时公司发布2025年一季报，25Q1公司实现营业收入7.42亿元（同比+9.82%），归母净利润0.27亿元（同比+61.18%），扣非归母净利润0.28亿元（同比+48.37%）。
    经营分析
    屈光术式迭代有望驱动增长，强刚需项目稳健增长。分业务看，屈光项目2024年收入12.27亿元（同比下降5.31%），毛利率47.02%（同比下降4.56pct）。公司持续引进蔡司全飞秒精准4.0等新技术，有望进一步巩固竞争优势。白内障项目收入5.76亿元（同比下降3.04%），受人工晶体国采全面落地及DRG/DIP支付改革影响，呈现“量增价减”态势。24年白内障项目毛利率38.93%（同比下降4.44pct）。公司通过引进专家、提升服务效率吸引患者，并推广高端晶体应对集采影响。此外视光项目收入3.86亿元，同比下降2.60%；综合眼病项目收入4.70亿元，同比增长12.81%，主要系该部分业务具有较强的医疗刚需属性。
    盈利能力改善显著，成本控制成效初显。25Q1公司毛利率约为39.34%，毛利率相对稳健。费用端，25Q1公司管理费用率为12.44%(同比下降2.61pct)，销售费用率为16.52%，同比基本持平。整体来看，公司成本管控措施逐步显效，新院对整体利润的拖累可能有所减轻，未来盈利能力有望逐步改善。
    扩张步伐稳健，新院逐步产生贡献。公司坚持“全国连锁化+同城一体化”战略，聚焦中心城市并进行同城加密布局。随着新院逐渐成熟，有望为未来增长提供动力，并逐步改善盈利能力。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2025-2027年公司分别实现归母净利润1.30/1.61/2.02亿元，同比NA/+24%/+26%。公司2025-2027年EPS分别为0.87/1.07/1.35元，对应PE分别为47/38/30倍。给予公司“增持”评级。
    风险提示
    医院扩张不及预期风险；医疗安全性事故纠纷风险；市场竞争加剧风险；股东减持风险。

经营质量提升，利润持续释放

徐工机械(000425)
    业绩简评
    2025年4月28日，公司发布24年报及25年一季报，24年公司实现营业收入916.60亿元，同比-1.28%，归母净利润59.76亿元，同比+12.20%；25Q1实现营业收入268.15亿元，同比+10.92%，归母净利润20.22亿元，同比+26.37%。
    经营分析
    海外收入持续扩张，带动利润释放。公司持续深化全球化战略，24年公司海外收入达416.87亿元，同比+12.00%，占比达45.48%，相对23年提升5.39pct。24年海外毛利率为25.38%，高于国内的20.19%，高毛利的海外业务占比提升，带动公司利润释放。公司基于北美大区业务打造销售服务模版、南美大区打造制造模版，在海外14个大区复制推广，看好公司海外收入持续扩张。
    国内挖机复苏超预期，公司充分受益于内需更新周期上行。25Q1国内挖机销量保持高增，行业进入上行期。根据中国工程机械工业协会数据，25Q1国内挖机销量为19517台，同比+28.5%，挖机内销已连续多个月保持正增长；更新需求和小挖需求增长有望继续支撑挖机内销扩张，我们看好未来国内挖机迎来上行周期，公司作为国内挖机行业头部厂商，有望充分受益国内挖机需求复苏。
    现金流向好，存货周转加速，经营质量提升。经过近年的改革推进，公司高质量发展效果显现，24、25Q1公司经营性活动现金流净额分别为57.20、8.26亿元，同比+60.18%、257.23%，现金流持续向好。25Q1公司存货周转天数为138.08天，同比降低13.82天，存货周转加速，公司整体经营质量提升。
    作为行业龙头，公司多个领域均处于行业领先地位。公司产品中汽车起重机、随车起重机、压路机等16类主机位居国内行业第一；公司起重机械、移动式起重机、水平定向钻持续保持全球第一，桩工机械、混凝土机械稳居全球第一阵营，矿山露天挖运设备进位至全球第四，挖掘机位居全球第六、国内第二，装载机稳居全球第二、国内第一，新能源装载机全球第一。公司在多类工程机械产品中均处于头部地位，龙头地位稳固。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计25-27年公司营收为1014.96/1149.52/1311.08亿元、归母净利润为79.86/103.46/127.95亿元，对应PE为13/10/8倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    下游地产、基建需求不及预期、海外市场竞争加剧、原材料价格上涨风险、汇率波动风险。

延续销售回暖趋势，基建形成较好支撑

苏博特(603916)
    业绩简评
    2024年4月28日公司披露年报及一季报，2024年实现营业收入35.55亿元，同比下降0.75%，归母净利润0.96亿元，同比下降40.24%；对应四季度实现营收10.8亿元，同比增长7.33%，归母净利润0.17亿元，同比下降9.01%；一季度实现营业收入6.82亿元，同比增长17.81%，归母净利润0.24亿元，同比增长15.36%。
    经营分析
    延续高性能减水剂销量回升趋势，开工有望进一步带动盈利回升。2024年以来，公司的主要产品高性能减水剂的产品销量逐步回暖，四季度高性能减水剂的销量同比增长10%，一季度同比增长41%，较此前的增长明显。公司在2021年前，进行了新一轮的扩张，而此后由于大方向行业承压，导致公司装置开工逐步下行，折旧摊销费用有所提升，此次连续几个季度的销量提升，带动了公司的装置开工运行情况逐步回暖，固定费用摊销压力下行。而作为高性能减水剂的主要原材料，环氧乙烷价格处于区间震荡状态，公司的产品售价基本平稳，价差变化可控，伴随未来开工率进一步提升，公司的毛利率有望获得持续回升。四季度、一季度公司的整体毛利率分别为32.56%、33.64%，已经连续三个季度实现毛利率回暖，预估后期还将有进一步提升改善的空间。
    功能性材料延续放量状态，公司的工程经验持续赋能产品兑现。公司长期以来在基建尤其是高要求的工程项目领域具有相对优势，具有相对领先的研发和应用经验。公司在外加剂发展布局的基础上，延伸产品种类扩展功能性材料，同步适用于基建项目，形成一定的产品协同。受益于公司的多年来是技术积淀和产业化、工程化经验，公司在大型基建项目领域具有较好的行业口碑，功能性材料的营收持续增长，四季度和一季度公司销售9.6、6.5万吨功能性材料，同比增长10%、41%，且伴随公司工程项目的逐步落地兑现，功能性材料有望延续增长。
    盈利预测、估值与评级
    受到前期订单项目逐步兑现落地的影响，一季度公司产销情况有所好转，预期后期的原材料价格也有一定的调整空间，上调公司2025年盈利预测11%，预测2025-2027年公司归母净利润为1.90、2.42、2.91亿元，公司股票现价对应PE估值为17、13、11倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    行业竞争拉低盈利；现金流恶化风险，需求不达预期；原料价格波动风险。

福建两厂址将贡献年内业绩增量

中国核电(601985)
    业绩简评
    4月28日晚间公司披露24年报及25年一季报，24年公司实现营收772.7亿元，同比+3.1%；实现归母净利润87.8亿元，同比-17.4%，所得税费用上升影响4Q24业绩。1Q25实现营收202.7亿元，同比+12.7%；实现归母净利润31.4亿元，同比+2.6%。
    经营分析
    福建两核电厂址将支撑25年电量同比增长。机组小修、台风等多因素影响下24年核电上网电量小幅下降1.8%；新能源装机/电量高增（风电/光伏上网电量分别同比+39%/+44.8%，合计同比+42.1%）。一季度来看，虽然春节期间用电需求较弱、核电调峰等因素影响了秦山、三门电站电量表现，但由于福清#4小修于10M24完成，漳州#1机组于1M25商运，均贡献了电量同比增量，1Q24核电上网电量同比+13.4%；新能源继续维持电量高增，风电/光伏上网电量分别同比+39.5%/+37.2%，合计同比+38.3%。
    市场化电量占比提升，24年核电电价结构性上升。随着新能源市场化电量增多，公司参与市场交易的电量占比由23年44.6%上升至24年的53.3%。火电容量补偿机制运行后，前期市场化电价上浮情况较好的江苏田湾核电电价有所回调；但由于福清#4小修使得高电价老机组电量占比提升、拉高平均电价。
    浙江三门电站三期新获核准。根据公司公告，近期三门第二核电公司负责的三门核电#5、#6机组获国务院核准，将采用单台1215MW的华龙一号堆型。核电CAPEX周期较长，当前公司已进入新机组连续投运阶段，继续看好公司长期成长潜力。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2025~2027年分别实现归母净利润108.3/118.6/158.7亿元，EPS分别为0.57/0.63/0.84元，对应PE分别为16倍、15倍和11倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    核电上网电价不及预期、燃料成本上升超预期、新机组建设进度不及预期风险等。

业绩高增长，航空航天领域前景广阔

科德数控(688305)
    事件
    公司 2025 年 4 月 28 日发布 24 年年报和 25 年一季报， 24 年实现营业收入 6.05 亿元，同比增长 33.88%；实现归母净利润 1.3 亿元，同比增长 27.37%；实现扣费归母净利润 1.05 亿元，同比增长36.13%。 1Q25 实现营业收入 1.31 亿元，同比增长 29.4%；实现归母净利润 0.21 亿元，同比增长 40.09%；实现扣非归母净利润 0.16亿元，同比增长 48.23%。
    经营分析
    业绩表现优异，扣非归母净利润高增长。 公司 24 年新签订单同比增长 24%，订单较为充足。 伴随新增产能投放， 24 年公司收入实现高增长， 1Q25 也维持了高增趋势。 同时公司毛利率较高， 24、1Q25 毛利率分别为 42.87%、 39.86%，伴随收入增长规模效应显现，公司扣非归母净利润实现高增长。
    产能扩建有序推进，保障未来收入增长。 公司目前正积极扩张产能，其中大连厂区新增的卧加生产线、龙门生产线、立加生产线已完成安装调试，将在今年启动试运行。银川厂区、沈阳厂区建设稳步推进中，预计在 2Q25 陆续投入使用。在产能扩张背景下，公司新开发的中、大规格五轴卧式加工中心、五轴卧式铣车复合加工中心及叶尖磨等产品有望顺利放量，助力业绩进一步增长。
    持续看好公司在航空航天领域开拓前景。 截至 24 年末，航发集团、中航工业、航天科工、航天科技四大集团项下近 50 余家用户单位选用过公司的五轴联动数控机床产品。 公司新推出的六轴五联动整体叶盘机、多系列五轴联动机床， 在航空航天领域针对叶盘、飞机起落架、机翼等零件加工有望进一步实现国产替代。
    未来伴随C919大飞机产业链建设五轴机床需求量预计将出现较大提升，公司有望取得较高份额实现业绩高增长。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司 25 至 27 年实现归母净利润 1.74/2.26/2.93 亿元，对应当前 PE44X/34X/26X。 考虑公司航空航天领域成长前景，维持“买入” 评级。
    风险提示
    产能提升不及预期、存货余额较大。

浙数文化一季报点评：营收稳健增长，利润显著增长

浙数文化(600633)
    事件
    浙数文化于2025年4月22日公布一季度财报，公司实现总营业收入7.06亿元，同比增长4.16%；利润总额达到1.68亿元，同比增长18.92%；实现归母净利润1.44亿元，同比增长44.86%。
    点评
    公司一季度盈利能力显著提升。2025年第一季度，浙数文化实现营业收入7.06亿元，同比增长4.16%；归属于上市公司股东的净利润1.44亿元，同比增长44.86%。主要驱动因素包括：1、子公司盈利能力提升：子公司业绩改善，贡献了更高的利润。2、交易性金融资产公允价值变动：公司及子公司持有的交易性金融资产公允价值增加5250.20万元，显著提升了当期利润。3非经常性损益：非经常性损益4082.55万元，主要来自政府补助和金融资产公允价值变动，进一步增厚了净利润。
    2024年，公司实现总营业收入30.97亿元，同比增长0.61%；利润总额达到5.78亿元，同比减少31.11%；实现归母净利润5.12亿元，同比减少22.84%；首次实施中期分红，预计全年累计分红3.17亿元，为近十年来新高，实现稳中有升。2025年，公司发布“提质增效重回报”行动方案，有望后续持续释放业绩弹性。具体业务板块来看：
    数字文化+板块，边锋掼蛋APP成为国内首个日活跃用户突破百万的掼蛋类游戏APP；另外携手阿里云通义大模型，推出“45度”综合性文化服务智能体平台链接文化、旅游、体育等多个服务场景。
    数字技术+板块，加速推动算力基础设施升级杭州富阳数据中心，在较高上电率基础上探索推进省域文化算力基地建设；四项AI大模型及算法通过国家网信办备案；传播大脑引入浙江省产业基金战略投资1.4亿。
    数据运营+板块，完成股权重组，公司实现并表，实现全省11个地市区域专区全覆盖；与钉钉联合推出的“数据流通中心”上线显著提高数据产品服务的知晓度和流通效率。
    投资建议与盈利预测
    浙数文化聚焦数字文化、数字技术、数据运营三条业务主线，我们预计2025-2027年归母净利润为6.43/7.82/8.34亿元，对应EPS为0.51/0.62/0.66元/股，对应PE为26.67/21.94/20.57x，维持“买入”评级。
    风险提示：游戏行业政策变化的风险；竞争环境变化的风险；AI应用发展不及预期的风险等。

跨境电商构建外贸发展新动能

恒林股份(603661)
    公司发布2024年报及2025年一季报
    25Q1公司收入26.54亿元，同比+12.7%，归母净利润0.52亿元，同比-49.5%，扣非归母净利润0.53亿元，同比-48.9%；
    24Q4公司收入32.2亿元，同比+33.0%，归母净利润-0.03亿元，减亏97.2%，扣非归母净利润0.16亿元，同比+115.8%；
    24年公司收入110.29亿元，同比+34.6%，归母净利润2.63亿元，同比-0.02%，扣非归母净利润2.81亿元，同比+19.5%。
    24年公司毛利率18.64%，同减5.1pct；归母净利率2.39%，同减0.8pct。24年公司营业收入创历史新高，首次突破100亿元大关，主要系跨境电商业务增长所致；利润承压主要系厨博士计提商誉减值损失7895万元及股份支付成本2231万元。
    分产品，①24年办公家具收入35.52亿元，同比+2.4%，毛利率22.07%，同比-1.36pct，其中办公椅销量981.9万个，同比+2.29%；
    ②软体家具收入14.27亿元，同比+10.8%，销量213.5万个，量/价分别同比+6.6%/+3.9%，毛利率20.29%，同比-6.96pct；
    ③板式家具收入10.22亿元，同比-8.8%，毛利率18.52%，同比-0.30pct；④新材料地板收入15.33亿元，同比+2.9%，销量2661.9万平方米，同比+7.7%，毛利率15.10%，同比-4.75pct；
    ⑤综合家居及其他收入34.63亿元，同比+331.1%，毛利率15.65%，同比-18.08pct。
    OBM：全球化战略提速，跨境电商构建发展新动能
    2024年公司OBM营业收入59.4亿元，同比+77.0%，占营业收入比例53.86%；毛利率17.78%，同比-10.56pct；收入高增预计主要系跨境电商驱动。
    公司跨境电商销售渠道覆盖Amazon、Wayfair、Walmart、Target等美国线上零售平台以及TEMU等国内主要出海电商平台，同时搭建独立站，打造多维度线上营销网络，着力提升线上渠道覆盖率和市场占有率，助推自主品牌建设，打造公司第二增长曲线。公司始终以客户需求为导向，在北美布局仓储配送中心，精准覆盖终端消费者产品配送范围，不断提高终端销售配送时效，降低跨境物流运输成本。
    OEM/ODM：深化全球产能布局，聚焦客户提升全球市占率
    2024年公司OEM/ODM业务营业收入50.57亿元，同比+5.0%，占营业收入比例45.85%；毛利率19.38%，同比-1.19pct。
    公司积极推进全球化产能布局，目前在中国、越南、瑞士等地都建有生产基地，在扩大总体产能的同时实现客户需求的快速响应、灵活交付，增加客户黏性，实现客户价值最大化，也为公司持续获取订单提供了有力支持。此外，公司有专门的海外销售团队，深入绑定和开发大客户，持续向客户提供优质的产品及服务，提升全球市场份额。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    25年公司计划多措并举扩宽销售渠道，实现有利润的增长，一方面集中资源扶持跨境电商业务，另一方面坚持制造业务基本盘不动摇，开拓非美和国内市场。根据25Q1业绩，考虑海运费、生产基地开拓等综合性因素，我们调整盈利预测，预计25-27年公司归母净利润分别为4.0/4.8/5.8亿元（25-26年前值分别为5.3/6.9亿元），对应PE分别为9X/8X/6X。
    风险提示：海外需求复苏不及预期；跨境电商新平台推广阻力较大；核心客户份额下降风险等

业绩持续稳定增长，传统优势板块盈利能力提升

华测检测(300012)
    事件：公司发布年报，2024年度公司实现营业总收入60.84亿元，同比增长8.55%；归母净利润9.21亿元，同比增长1.19%。同时公司发布一季报，25年一季度实现营收12.87亿元，同比+7.96%；实现归母净利润1.36亿元，同比+2.75%。
    点评：
    24年全年：毛利率/净利率达49.5%/15.3%，同比+1.41/-1.21pct。全年销售/管理/研发/财务费用率分别为17.1%/6.1%/8.7%/0.07%，同比-0.04/-0.04/+0.27/+0.08pct。
    24Q4：实现营收16.88亿元，同比+10.82%，环比+5.18%。实现归母净利润1.74亿元，同比+2.96%，环比-43.77%；Q4毛利率/净利率分别为45.8%/10.7%，同比+3.98pct/-0.39pct，环比-7.43pct/-8.88pct。
    25Q1：实现营收12.87亿元，同比+7.96%，环比-23.77%；实现归母净利润1.36亿元，同比+2.75%，环比-21.9%。25Q1毛利率/净利率分别为46.27%/10.21%，同比+0.99/-0.79pct，环比+0.46/-0.5pct。
    分业务看，24年生命科学/工业品测试/消费品测试/贸易保障/医药实现营收28.41/12.04/9.88/7.64/2.87亿元，同比+13.8/+10.3/+0.9/+9.2/-14.7%；毛利率分别为50.42%/45.25%/43.53%/71.21%/20.43%，同比+2.5/+1.7/-1.2/+6.6/-18.6pct。其中优势板块生命科学、工业品测试板块毛利率同比提升。
    部分重点板块：环境检测：受益于土壤三普顺利实施及细分产品线的优秀表现，公司环境检测业务实现强劲增长，毛利率持续提升。工业测试板块：2024年海事领域经营状况保持平稳，通过并购完善船用油检测全球布局，为2025年的可持续增长提供强劲动力；数字化业务实现营业收入快速增长，利润率稳步提升。消费品板块：蔚思博处于转型投资期，公司持续加码布局FA和MA，加快推进转型，精细调整架构团队，以适应业务发展需求。医学医药板块：受阶段性外部环境的影响，医药医学板块短期承压。但公司积极应对做出调整，承压业务有望逐步改善。
    公司在生命科学、贸易保障等传统领域依然保持较强的竞争优势，通过主动创新驱动业务增长，深化精益管理和数字赋能等方式持续提升运营效率，带动营业收入和毛利率的稳步提升；在战略赛道加码投资，已具一定规模的新项目，加大资源投入，打造第二增长曲线。
    公司积极推进战略并购，进一步完善国际化布局，提升核心竞争力。2024年公司加码全球航运绿色能源领域、深耕电子材料及印制电路板领域、拓展电动自行车检测领域。
    由于宏观环境变化，我们调整了公司盈利预测。预计公司2025~2027归母净利润分别为10.13/11.54/12.94亿元（25~26年前值10.86/12.45亿元），同比+10%/+14%/+12%，对应PE19/16/15X，维持公司“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；市场竞争加剧；收并购不及预期风险。

交付节奏影响短期业绩，新兴领域布局提速

航宇科技(688239)
    业绩简评
    公司发布25年一季报，25Q1实现营收4.22亿(同比-27.0%，环比+7.5%)，实现归母净利润0.43亿（同比-23.2%，环比+4.1%）。
    经营分析
    由于部分国内客户交付节奏调整，公司业绩短期承压：受部分国内客户交付节奏调整等因素影响，航空锻件收入同比减少。25Q1实现营收4.22亿(同比-27.0%，环比+7.5%)，实现归母0.43亿（同比-23.2%，环比+4.1%）。
    强化内部成本控制，利润率小幅波动：1）25Q1公司毛利率26.2%（同比-0.02pct，环比+2.0pct），净利率10.2%（同比+0.5pct，环比-0.3pct）。2）25Q1期间费用率13.2%（同比+2.8pct，环比+3.5pct），其中研发费用率3.8%（同比+0.4pct，环比-0.9pct）。积极备货备产，在手订单持续稳定夯实发展基础：1）截至25Q1末公司合同负债306万，较24Q4末减少10.5%；预付账款9375万，较24Q4末增加19.4%。2）25Q1末存货9.49亿，较24Q4末增加6.8%，公司积极备货生产。3）25Q1末固定资产8.52亿，较24Q4末减少0.9%；在建工程2.15亿，较24Q4末增加45.8%。4）经营性净现金流3601万元，较24Q1增长8306万元。5）24年末，公司在手订单+长协预估合计48.48亿元，持续稳定的订单，有望为公司稳定发展夯实基础。
    多元化市场布局，聚焦国产大飞机配套及新兴领域突破：1）国际市场：24年在手订单和销售收入实现双增长，规模效应逐步体现，毛利率提升至25.89%（+3.14pct）。2）国产大飞机配套：作为C919适配发动机Leap-1C环锻件的核心供应商，承担了钛合金大风扇机匣等关键部件的生产任务，多个件号市场占有率全球领先，并深度参与国产CJ1000/2000航空发动机的配套研制。3）新兴领域：加速布局燃气轮机、核电、氢能、海洋装备等新兴赛道，核电领域完成多家供应商准入认证，海洋装备已参与海底深潜器、深海空间站等项目配套，为业务多元化奠定基础。
    盈利预测、估值与评级
    公司持续拓宽锻件下游领域，多元化布局成效显著，外贸业务亦有望成为公司业绩新增长极。预计公司2025/2026/2027年实现归母净利润2.41/3.09/3.94亿，同比增长27.9%/28.0%/27.7%，公司股票现价对应PE估值为25/19/15倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场拓展与竞争加剧的风险；主要原材料价格波动的风险。

2024年收入下滑3%，经营端持续拓展红人营销商业边界

天下秀(600556)
    核心观点
    市场环境影响广告主需求，2024年收入下滑3%。1）2024年，公司营业收入40.7亿元，同比下滑3.2%，主要由于客户结构变化以及市场环境影响；归母净利润0.51亿元，同比下降44.5%，其中包括0.76亿的信用减值损失和0.1亿的资产减值损失。毛利率同比下降0.9个百分点至17.2%；费用率整体下降0.1个百分点至13.6%。2）单看第四季度，公司收入10.2亿元，同比下降1.1%，降幅环比收窄0.8个百分点；归母净利润-0.1亿元，同比增长29.9%。
    红人营销平台效率提升，持续完善红人经济产业布局。1）主业红人营销平台方面，活跃客户与红人数持续提升；客户方面，截至2024年末，WEIQ累计注册商家客户数20.8万，同比增长8423个；从红人方面看，红人账户累计数量达346.6万，其中专职红人账户数/MCN机构数分别为212.7/1.91万，同比增长30.9%/9.8%。此外，公司还持续通过数据产品、技术工具提升红人商业化的效率。2）新业务方面，公司持续完善在红人经济行业的业务布局，构建去中心化的创作者经济商业生态体系，布局了以IMSOCIAL加速器、TOPKLOUT克劳锐、天下秀教育和西五街为代表的红人商业服务等创新业务。此外，公司将AIGC、MR、VR等技术运用到数据服务、内容服务等领域，创建3D虚拟数字内容呈现应用“虹宇宙”和AI内容创作工具“灵感岛”。
    公司的AIGC商业化逐步落地，海外业务有初步进展。1）AI方面，公司在2024年完成了“灵感岛文本生成算法”备案，灵感岛产品涵盖社媒内容AI运营、短视频内容AI运营、矩阵营销AI运营，赋能品牌方和MCN提高其营销效率。2）跨境业务方面，日本子公司株式会社IMSGROUP获得了小红书2025年度商业化跨境营销代理商资质，开始拓展非中国大陆地区客户，公司旗下IMsocial东京孵化器——“幸以”挖掘日本华人内容创作者。同时，天下秀教育持续出海东南亚，利用中国经验引导当地企业。
    风险提示：宏观经济下行；创新业务回收周期长；客户压低毛利率。
    投资建议：看好公司在红人经济行业的布局，维持“优于大市”评级。由于宏观经济影响广告主需求、公司调整客户结构，我们下调25~26年盈利预测、新增27年盈利预测，预计25~27年归母净利润分别为1.2/1.4/1.6亿（原25~26年预测为1.8/2.2亿），同比125.1%/18.5%/17.7%；摊薄EPS=0.06/0.08/0.09元，当前股价对应PE=73x/61.6x/52.3x。公司在红人经济行业具备大量客户、红人、数据等资源积累，海外业务持续拓展，维持“优于大市”评级。

1Q25业绩超预期，看好新品放量+份额提升带动公司业绩增长

安集科技(688019)
    2025年4月28日，公司公布2024年报和2025年一季报。2024年全年，公司实现营收18.35亿元，同比增加48.24%；实现归母净利润5.34亿元，同比增加32.51%。2024年四季度单季，公司实现营业收入5.23亿元，同比增加53.90%；实现归母净利润1.41亿元，同比增加61.58%。2025年第一季度，公司实现营业收入5.45亿元，同比增长44.08%；实现归母净利润1.69亿元，同比增加60.66%，实现扣非归母净利润1.62亿元，同比增加53.03%，环比增加13.27%，业绩超预期。
    经营分析
    产品结构优化带动毛利率显著提升，多元化布局市占率稳步提升。
    2024年公司综合毛利率达58.45%，同比提升了2.64个百分点，主要系产品结构优化及规模效应的显现。公司产品已进入国内外领先半导体客户主流供应链，在实现国产替代的基础上逐步获得国际市场份额。得益于半导体材料多元化布局，全球市占率稳步提升，根据TECHCET数据测算，公司抛光液的全球市占率从2022年的7%稳步提升至2024年的11%，清洗液全球市占率达4%。公司持续聚焦半导体材料领域的技术创新与产业化，坚持深耕“3+1”技术平台及其应用领域。化学机械抛光液已形成覆盖铜及铜阻挡层、介电材料抛光液、钨抛光液等全品类矩阵，功能性湿电子化学品拓展至刻蚀后清洗液、光刻胶剥离液等高端产品，电镀液本地化的生产供应进展顺利且持续上量，集成电路大马士革电镀、硅通孔电镀、先进封装锡银电镀开发及验证按计划进行。公司2024年研发费用率达18.13%，公司研发支出持续增加，以保持公司的技术领先优势。公司计划通过产品组合优化及客户结构升级，巩固在逻辑芯片、存储芯片等主流市场的竞争优势，同时加速向第三代半导体等新兴领域渗透。
    盈利预测、估值与评级
    公司产品国产替代持续推进且新产品顺利导入放量，我们预测公司2025-2027年归母净利润6.96/8.76/10.83亿元，对应的EPS为5.39/6.78/8.38元，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业需求波动；行业竞争加剧；扩产不及预期；限售股解禁

2024&25Q1点评：业绩超预期，投资类产品表现亮眼

菜百股份(605599)
    事件：公司发布2024&25Q1业绩，2024年实现收入202.33亿元，同增22.24%，归母净利润7.19亿元，同增1.73%，扣非归母净利润6.84亿元，同增3.98%。其中，2024Q4收入48.87亿元，同增17%，归母净利润1.65亿元，同增43%，扣非归母净利润1.59亿元，同增37%。24Q4毛利率8.89%，同比-0.38pct，销售/管理费率2.32%/0.64%，同比分别下降0.43/0.26pct。25Q1收入82.22亿元，同增30%，归母净利润3.20亿元，同增17%，扣非归母净利润2.77亿元，同增10%。25Q1毛利率8.34%，同比-1.67pct，销售/管理费率2.03%/0.42%，同比分别下降0.22/0.14pct；公允价值变动收益/投资收益分别为2662/3024万元，24Q1分别为1918/591万元。
    点评：
    2024年维持高比例分红，截至2025.4.28收盘价对应股息率5.85%。2024年公司拟每股派发现金红利0.72元（含税），现金分红总额5.6亿元，分红率77.89%，股息率5.85%。自2021年公司上市以来保持了每年77%+的高分红率。
    2024年以来投资类产品表现亮眼，黄金首饰、钻翠珠宝等承压。分产品，2024年黄金饰品/贵金属投资/贵金属文化/钻翠珠宝/联营佣金分别收入54.73/129.06/15.63/1.41/1.32亿元，同比-11%/+45%/+41%/-34%/-24%，毛利率分别为18.51%/2.71%/16.13%/37.22%/94.02%，毛利率分别同比+0.66/-0.08/+1.97/-2.30/-1.70pct。2024年投资类产品占总收入的64%。2024年公司黄金饰品销售量同比下降26.42%，主要系受金价快速上涨影响，部分消费者持观望情绪，购买意愿受到一定抑制；贵金属投资产品、贵金属文化产品销售量分别同比增长18.64%/9.99%，主要系公司抓住消费者需求变化及黄金市场消费热点，线上线下销售渠道同步发力，实现销售增量。
    线上线下协同发展，北京总店延续稳健增长，电商渠道增速亮眼。分渠道，2024年公司线上/线下/银行渠道销售额分别为48.18/150.95/3.01亿元，占总销售额的23.8%/74.7%/1.5%。电商子公司实现销售47.78亿元，同增60.26%，净利润3307.67万元。线下渠道方面，2024年新增门店20家，并首次开拓武汉市场，打开华中市场新序幕，2024期末公司直营连锁门店达百家；分区域来看，北京市场增长稳健，2024年北京市线下门店平均销售增长16.47%，平均每平方米营业面积销售额44.45万元，其中北京总店坪效突出，平均销售增长率11.08%，平均每平方米营业面积销售额110.93万元；其他区域中，河北省、内蒙古自治区、江苏省亦有较快增长。
    盈利预测：我们预计公司25/26/27年营收分别为241/272/298亿元，同比+19%/+13%/+10%，归母净利润分别为8.08/8.85/9.49亿元，同比+12%/+10%/+7%，对应2025年4月28日收盘价PE分别为12/11/10X。
    风险因素：金价剧烈波动，同店表现、渠道拓展、线上销售增长不及预期，行业竞争加剧。

Q1收入端短期阵痛，利润端增速亮眼

赛意信息(300687)
    2025年4月28日，公司发布2025年一季报。
    收入端，公司Q1营收4.90亿元，yoy-9.37%，我们认为，公司主要下游或受到“抢出口”影响扰动长期CapEx投入信心，开年IT预算相对谨慎。
    利润端，公司Q1综合毛利率为30.21%，YoY+2.63pct，环比24全年-0.25pct。公司Q1实现归母净利润2,452万元，yoy+20.29%；实现扣非归母净利润2,322万元，yoy+27.91%。
    费用端，公司Q1研发/销售/管理费用率分别为11.38%/6.52%/8.40%，yoy+0.09pct/+0.50pct/+1.24pct。其中，公司Q1研发支出结转开发支出4,500万元，yoy+100%。
    增量看点：1）Q1合同负债相比期初增长17.5%；2）近日，胜宏科技携手公司旗下易美科，举行“AI工程与报价”项目启动会，AI+PCB业务加速落地。
    盈利预测、估值与评级
    我们维持公司25~27年营业收入分别为27.42/32.69/39.09亿元，归母净利润分别为2.34/3.24/4.53亿元，EPS分别为0.57/0.79/1.11元。公司股票现价对应PE估值为54.7/39.6/28.3倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    核心客户IT支出波动风险；下游行业及客户景气度恢复不及预期的风险；华盛顿关税政策不确定；行业竞争加剧的风险。

需求减少业绩承压，静待新材料放量

万润股份(002643)
    主要观点：
    事件描述
    2025年4月25日，公司发布2024年年度报告和一季报，公司2024年实现营业收入36.93亿元，同比-14.22%；实现归母净利润2.46亿元，同比-67.72%；实现扣非归母净利润2.02亿元，同比-71.87%。其中，2024年第四季度公司实现营业收入9.31亿元，同比-17.62%/环比+15.51%；实现归母净利润-0.50亿元，同比-126.48%/环比-161.73%；实现扣非归母净利润-0.54亿元，同比-134.96%/环比-190.00%。
    2025年一季度公司实现收入8.61亿元，同比-8.17%/环比-7.52%；实现归母净利润0.8亿元，同比-18.76%/环比+1.3亿元，扭亏为盈；实现扣非归母净利润0.76亿元，同比-14.14%/环比+1.3亿元，扭亏为盈。
    主营产品订单量持续下跌，挤压盈利空间
    沸石系列环保材料订单减少，公司业绩阶段性承压。2024年，公司境外销售产生的营业收入同比下降11.70%，车用沸石系列环保材料在北美地区的需求显著下降导致该系列产品业务持续承压，导致公司盈利空间受到挤压，全年营收呈现较大幅降低。为了应对市场波动与变化，公司采取双管齐下的应对策略：一方面，通过提质增效，巩固现有产品的市场竞争力；另一方面，公司也积极拓展产品应用领域，重点发力石油化工催化裂化及吸附领域的沸石分子筛市场，以开辟新的业绩增长点。此外，公司经营模式主要以为客户供应定制产品为主，2023年部分阶段性需求的客户定制医药中间体产品需求有所变化，对公司医药产品业务产生了一定影响；同时，MP公司所属行业下游需求减少，也进一步加剧了业绩承压。
    持续加强研发投入，短期内成本增加。2024年，公司研发费用为4.23亿元，同比增长16.01%。2024年，公司持续增加研发投入，研发费用相应增加，短期内成本增长一定程度上压缩了利润空间；长期来看，有望为公司带来更多发展机会与市场新机遇。此外，公司2024年计提资产减值1.45亿元，也一定程度上加剧了公司业绩下滑态势。
    持续深化产业合作，共拓市场挖掘新机遇
    公司持续积极强化产业合作，与中石化的合作方面取得了重要进展。公司积极开发吸附与催化类高性能分子筛的产品与客户，并推动新领域沸石分子筛300吨的产能建设。2025年3月25日，公司与中石化签署《项目合作意向书》。公司在沸石分子筛领域的技术优势与中石化在石油化工领域的深厚积累相结合，有望通过技术合作与创新助力双方实现优势互补，并在催化裂化和吸附领域实现技术突破。中石化作为国内石油化工行业的领军企业，拥有广泛的市场渠道和客户资源。通过与中石化合作，公司能够快速进入更广阔的市场，提升产品市场覆盖率，并通过联合推广和市场开发，共同应对市场竞争，增强在行业内的影响力。公司通过与行业龙头企业的深度合作，更好地把握市场趋势，提前布局，实现可持续发展。
    此外，公司与京东方、德邦科技、业达经济发展集团有限公司共同成立的合资公司已完成设立并处于运营状态。合资公司聚焦于电子专用材料的研发与销售业务，有助于深化公司在电子信息材料领域的产业布局和竞争力，有望为公司带来新的增长点。
    关税调整助力公司显示材料产品加速国产替代进程
    关税政策调整，为公司显示材料产品带来进口替代新机遇。2025年4月10日，美国对贸易逆差国实行了提高进口关税政策，对我国商品的加征关税税率已累计达到145%（125%对等关税+20%芬太尼关税）。作为回应，我国于2025年4月12日采取对等反制措施，对美国进口商品关税统一提高至125%。该关税调整事件有望为公司显示材料产品带来新发展机遇。长期以来，国内显示材料市场存在较强的进口依赖，进口依赖度约达50%。随着关税调整政策实行，进口显示材料的成本将显著增加，有望为国内企业带来更大市场空间。公司作为国内显示材料领域的重要企业，在终端发光材料技术上持续突破，有望在本轮关税调整中加速实现国产替代。
    投资建议
    由于下游需求下滑等原因，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.75、4.99、5.15亿元（2025-2026年前值分别为5.85、8.26亿元），同比增速分别为52.2%、33.3%、3.1%。对应PE分别为26、20、19倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）下游需求不及预期。

2024年业绩彰显韧性，2025Q1顺利开门红

古井贡酒(000596)
    核心观点
    2024年收入、净利润实现双位数增长。2024年公司实现营业总收入235.8亿元/同比+16.4%，归母净利润55.2亿元/同比+20.2%；2024Q4收入45.1亿元/同比+4.8%，归母净利润7.7亿元/同比-0.7%；符合此前预告值。结合中期分红2024年份合计现金分红占归母净利润比57.5%，较2023年提升5.66pcts。2025Q1实现收入91.5亿元/同比+10.4%，归母净利润23.3亿元/同比+12.8%。
    2024年收入增速高于行业，产品结构延续提升。分产品看，2024年年份原浆收入180.9亿元/同比+17.3%（量+12.0%，价+4.8%），我们预计古7/8/16增速高于整体，上半年古16承接省内升级需求、放量较多，下半年需求转弱后古8+7贡献较多增长；古20以去化库存为主，增速低于平均；2024年古井贡酒收入22.4亿元/同比+11.2%（量+9.0%，价+2.0%），公司推出贡系列补充收入增量。分区域看，2024年华中/华北/华南/国际市场收入分别+17.8%/+7.4%/+11.2%/+2.9%，全年白酒消费需求退频降次，公司凭借渠道精细化运作能力和年份原浆品牌势能，安徽省内市场承担较多增量，另外黄鹤楼从湖北基地开始向华北铺货。
    2025Q1顺利实现开门红，回款留有余力。分产品看，预计结构延续稳中有升，古16在合肥区域受益于宴席场景回补和升级需求，预计增速引领；古8、古5在县乡级市场增长稳健；另外公司加大百元内光瓶酒的布局，招商老瓷贡和老玻贡补充增量。2025Q1毛利率同比-0.67pcts预计系春节阶段性加大促销力度所致。2024&2025Q1销售费用率分别同比-0.60/-0.57pcts，管理费用率分别同比-0.70/-0.43pcts，公司管理精益化、费效比提升逻辑仍在稳步兑现。结合24Q4+25Q1看，合同负债环比Q3末增加17.38亿元，同比多增33.5%，节后以去库存、促动销为主，后续收入留有余力。两个季度销售收现同比-0.6%，经营性现金流量净额同比-0.2%，系回款中票据占比较高所致。
    投资建议：2025年经营计划总收入稳健增长，基本盘优势稳固。近期经营看，库存环比春节后有所去化，五一节庆婚喜宴回补、渠道信心改善，公司逐步推动端午小旺季营销活动。2025年看，公司省内品牌力和渠道护城河仍在，100-600元个价位带份额领先，通过三通工程和酒店渠道合作推动各级市场结构升级，预计古8以上产品仍是增长主力。但考虑到白酒行业整体消费场景减少，安徽省内白酒规模增长边际减弱，公司保持积极费用投入稳固份额优势、培育高端产品；下调此前收入及净利润预测并引入2027年预测，预计2025-2027年公司收入255.4/276.3/294.5亿元，同比+8.3%/+8.2%/+6.6%（前值25/26年收入+13.6%/+12.7%）；归母净利润60.7/66.9/72.2亿元，同比+10.0%/+10.2%/+7.9%（前值25/26年净利润+17.2%/+16.7%），当前股价对应25/26年14.6/13.2倍P/E，当前分红率水平对应4%股息率，维持“优于大市”评级。
    风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。

量稳质增，转型持续

中国太保(601601)
    核心观点
    受一季度债券市场波动等因素影响，公司营业收入同比下降1.8%。2025年，债券市场出现明显震荡，导致公司资产端收益承压。截至一季度末，公司投资类相关收入（利息收入、投资收益及公允价值变动收益）同比下降15.9%，其中公允价值变动收益受资产收益下滑影响，同比下降89.0%。负债端方面，公司进一步推进“长航行动”的转型深度，一季度实现保险服务收入695.5亿元，同比增长3.9%。
    寿险个险质态稳增，银保新单增速亮眼。公司持续推进代理人队伍质态优化改革措施，核心人力规模企稳，产能及收入持续提升，叠加银保、职域等多元渠道发力，带动公司整体渠道价值的稳健增长。1）个险：代理人规模企稳，分红险占比提升。2025年，公司个险渠道实现规模保费828.7亿元，其中分红险占新单保费比例提升至18.2%，同比提升16.1pt，产品结构转型成果显著。2）银保：渠道持续夯实合作银行渠道拓展，一季度实现规模保费257.2亿元，同比大幅增长107.8%。其中，新单保费规模45.1亿元，在行业新增放量承压背景下，同比增长86.1%。
    财险保费增速放缓，COR同比优化。2024年，太保产险实现原保险保费收入631.08亿元，同比增长1.0%。公司不断优化车险业务费用水平，一季度实现车险保费收入268.3亿元，同比增长1.3%。非车险业务不断强化产品创新，持续推进“农业保险+产业”等产品供给服务，一季度非车险实现保费收入362.8亿元，同比增长0.7%。受一季度自然灾害影响减弱等因素影响，公司COR实现97.4%，同比优化0.6pt。
    哑铃策略彰显韧性，净投资收益率同比持平。2025年一季度，权益及债券市场出现一定波动，为交易型金融资产投资收益带来一定压力。公司灵活调整配置策略，加大长久期固收类资产配置，同时强化权益类资产主动管理，把握高股息等资产配置机会。截至一季度末，公司实现净投资收益率（未年化）0.8%，同比持平；实现总投资收益率（未年化）1.0%，同比下降0.3pt。此外，一季度受债券市场波动影响，公司实现归母净资产2636亿元，较年初下降9.5%。
    投资建议：2025年一季度，债市震荡为公司投资收益带来一定压力。负债端方面，随着公司“长航”转型战略的稳步推进，经营成果稳健。我们维持公司2025年至2027年盈利预测，预计2025至2027年公司EPS为4.77/4.90/5.08元/股，当前股价对应P/EV为0.46/0.40/0.35x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：保费不及预期；自然灾害导致COR上升；资产收益下行等。

一季度业绩向好，关注顺周期复苏

华锐精密(688059)
    事件
    公司2025年4月28日发布24年年报和25年一季报，24年实现营业收入7.59亿元，同比减少4.43%；实现归母净利润1.07亿元，同比减少32.26%。1Q25实现营业收入2.22亿元，同比增长30.48；实现归母净利润0.29亿元，同比增长70%。
    点评
    24年受行业景气度影响，公司利润出现较大下降。24年受宏观经济波动影响，刀具行业景气度偏弱，公司核心产品产销量均略有下降，车刀、铣刀、钻削刀片销量分别下降8.07%、16.79%、8.07%。而公司近年进行了较多新增产能投放折旧压力较大，产能利用率的下降对利润端产生较大压力。24年公司实现毛利率39.46%，同比减少6.01pcts，实现净利率14.06%，同比减少5.79pcts，最终利润出现了较大下降。
    一季度业绩向好，关注未来顺周期复苏机会。1Q25公司收入端实现高增长，主要由于下游需求有所回暖，同时公司产品性能不断提升，品类日趋完善，渠道稳步开拓，产销量同比增长。同时由于25年不再产生股权激励费用，公司利润同比增速更高。在当前国家规划出台一揽子财政政策刺激背景下，刀具行业仍将是顺周期复苏最优先的赛道，继续关注未来顺周期复苏机会。
    整体刀具24年高增长，有望逐步摆脱对业绩拖累。公司24年整体刀具实现收入0.93亿元，同比增长57.09%，由于收入规模依旧与规划产能不匹配，毛利率仅为1.1%。目前公司正不断加大整体刀具、工具系统等新品开发力度，伴随整体刀具收入规模进一步扩大，有望逐步跨过盈亏平衡点开始正向贡献业绩。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司25至27年有望实现归母净利润1.53/1.91/2.41亿元，对应当前PE23X、19X、15X，考虑伴随经济刺激政策落地制造业景气度有望出现顺周期复苏，维持“买入”评级。
    风险提示
    制造业景气度复苏不及预期，国产替代进展不及预期，数控刀片均价提升不及预期，整体硬质合金刀具毛利率改善不及预期。

平台化布局优势显著，业绩稳定成长

华海清科(688120)
    业绩简评
    2025年4月28日公司披露2024年报及25年一季报，公司24年实现营收34.06亿元，同比+35.82%；实现归母净利润10.23亿元，同比+41.40%；1Q25实现营收9.12亿元，同比+34.14%；实现归母净利润2.33亿元，同比+15.47%。公司在CMP市场占有率和销售规模持续提高，保障了经营业绩的稳步增长。
    经营分析
    公司产品先进封装核心设备，下游高景气度扩产有望驱动业绩成长。公司主打产品均是芯片堆叠、先进封装技术的关键核心装备。当前，在AI大模型迭代加速与高性能计算需求爆发背景下，HBM及CoWoS为代表的先进封装工艺，成为了突破传统芯片性能瓶颈的关键路径。根据公司年报及Yole预测，全球先进封装市场规模将从2023年的378亿美元增长至2029年的695亿美元，复合年增长率为10.7%，下游增速显著，有望驱动公司业绩成长。
    持续推进新产品工艺开发，构建“装备+服务”成长护城河。公司着重“装备+服务”的平台化战略布局，业务包括CMP装备、减薄装备、划切装备、边缘抛光装备、离子注入装备、湿法装备、膜厚测量装备、晶圆再生、关键耗材与维保服务等。
    1）CMP设备：UniversalH300已获得批量重复订单，并实现规模化出货；面向第三代半导体的专用设备已发往客户验证。部分先进制程CMP装备在国内多家头部客户实现全部工艺验证。
    2）减薄设备：12英寸超精密晶圆减薄机Versatile–GP300已实现多台验收，满足客户批量化生产需求；12英寸晶圆减薄贴膜一体机Versatile–GM300验证进展顺利。
    3）离子注入设备：公司完成对芯嵛公司的控股权收购，目前实现商业化产品为低能大束流离子注入装备，已实现多台验收，后续将积极推进更多品类离子注入装备的开发验证。
    4）关键耗材与维保业务：客户产线利用率及公司CMP装备保有量均在提升，耗材零部件、抛光头维保服务等业务量也会相应提升，关键耗材维保及技术服务将成为公司新的利润增长点。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2025-2027年实现营收46/58/69亿元，同比增长35%/26%/19%；归母净利润14.3/17.9/21.3亿元，同比增长40%/25%/19%，对应PE为28/22/19倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    中美贸易摩擦风险；下游扩产不及预期；新品验证进度不及预期等

销售费用投入增加，CGM产品有望快速放量

三诺生物(300298)
    业绩简评
    2025年4月28日，公司发布2025年一季度报告，25Q1公司实现收入10.42亿元，同比+2.76%；归母净利润7212万元，同比-10.90%；扣非归母净利润6684万元，同比-13.84%。
    经营分析
    一季度销售费用投入增加，CGM产品有望快速放量。一季度公司收入端保持稳健增长，以血糖监测产品为核心的慢性病快速检测业务经营平稳。Q1公司销售费用投入2.89亿元，同比+19.57%，预计针对新产品CGM的国内外推广投入仍在持续，短期利润端增速有一定压力，但CGM产品保持快速增长趋势，份额有望持续提升。重视创新研发投入，第二代CGM产品顺利获批。2024年12月公司公告新一代CGM产品国内获批，CGM二代新产品在设计、工艺上进一步改进。相较于一代产品，公司持续葡萄糖监测系统二代产品采用一体式植入，无需组装，用户佩戴更简单；此外公司进一步优化了产品尺寸，能够带给用户更好的佩戴体验。
    签订欧洲CGM合作协议，海外市场有望逐步放量。2024年12月公司披露了关于签订日常经营重要合同的公告，公司与A.MENARINIDIAGNOSTICS S.r.l.签署了《经销协议》，双方主要就在欧洲超过20个国家和地区以联合品牌的方式独家经销公司的第一代、第二代持续葡萄糖监测系统（iCan CGM System）定制型号等事项进行约定，未来二代CGM产品海外上市后有望实现快速销售。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2025-2027年归母净利润分别为4.76、5.67、6.91亿元，同比增长46%、19%、22%，现价对应PE为26、22、18倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    新产品研发不达预期风险；产品推广不达预期风险；行业竞争加剧风险；商誉和海外资产减值风险。

2025一季报点评：费率优化积极，盈利提升稳步兑现

新华都(002264)
    投资要点
    事件：公司发布2025一季报。25Q1实现营收11.1亿元，同比-21.1%；实现归母净利0.9亿元，同比-0.6%。利润表现符合市场预期，收入不及市场预期主因跨期确认和净额法确认差异导致。
    25Q1白酒主销品牌增势保持引领，非标品反响积极。25Q1公司收入11.1亿元，同比-21.1%，收入不及预期，主因：①收入跨期确认较此前预期略有差异，②24Q4以来公司根据净额法会计准则实施导致部分产品寄售收入确认体量下降。分品牌看，25Q1线上白酒销售仍然承压背景下，公司白酒主销品牌老窖、汾酒保持双位数增长；古井自24Q4深化合作以来，25Q1增量积极；其他品牌开店有部分调整，销售占比有所下降。分产品看，25Q1公司非标品销售保持积极势能，六年窖头曲升级产品、老窖特曲传承礼盒、五粮液头曲五灵祥瑞礼盒均保持较快增长。收现端，25Q1公司收现比达139%，主因应收及预付账款显著改善。
    25Q1利润表现好于收入，主因费率优化及其他收益确认错期。25Q1公司销售净利率同比+1.9pct至8.6%，主因销售费率优化及其他收益贡献。①25Q1综合毛利率22.2%，同比-0.3pct，主因低毛利的白酒标品销量占比略高。②25Q1销售与管理（含研发）费用同比-28.0%、12.9%，费率同比-1.1、+0.2pct，影响利润增速约11pct，1是费用在高基数基础上同比回落，2是公司经营货架电商头部门店，规模效应有所体现。③25Q1其他收益（主要是政府补贴）同增约0.1亿元，影响利润增速约8pct。考虑24Q4、25Q1收入确认错期及净额法准则影响，并剔除其他收益影响，我们估算24Q4+25Q1收入合计同比持平左右，净利润同比+15%，净利率同比提升约0.9pct，主因费率改善，并且非标品销售占比提升拉升净利。
    盈利预测与投资评级：不同于其他线上酒类流通商，公司兼具品牌服务商及流通商的双重属性，能够与品牌方实现更紧密的合作绑定，在白酒新零售浪潮中有望持续受益，盈利稳定性相对更强。在原有预期基础上（预计汾酒、老窖品牌销售收入实现15~20%增长，另有古井新增京东旗舰店贡献积极增量），考虑收入跨期确认差异及非标品利润贡献影响，我们略调整2025~27年归母净利润预测为3.4、4.5、6.0亿元（前值为3.4、4.5、5.9亿元），当前市值对应2025~27年PE为13、10、8X，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观需求不及预期；电商平台流量增长趋缓；品牌代理授权变化较难预测。

Q1利润率提升，期待RevPAR改善

首旅酒店(600258)
    事件
    2025年4月28日公司公告2025年一季度业绩，收入17.65亿元/-4.34％，归母净利1.43亿元/+18.37%，扣非归母净利1.09亿元/+12.03%。
    点评
    Q1RevPAR降幅环比有所扩大。1Q25首旅如家全部酒店RevPAR为124元/-5.3%（成熟店同比-8.5%，不含轻管理整体RevPAR141元/-4.6%），环比Q4（全部酒店-3.0%、不含轻管理-1.2%）降幅扩大，拆分量价，OCC为58.3%/-1.8pct、ADR为212元/-2.5%；分档次经济型/中高档/轻管理RevPAR分别同比-4.1%/-6.9%/-3.2%，经济型下滑幅度相对小。我们认为Q1经营数据降幅扩大或与基数相对偏高及商旅恢复度偏慢有关。
    Q1新开300家、进度符合预期，标准店新开占比继续上升，看好全年开店目标达成。开店方面，1Q25新开/净开300/80家、完成年初新开目标1500家的25%、进度符合预期。1Q25标准管理酒店新开192家，占全部新开的64.0%、较24年全年水平提升11.5pct；按档次分，1Q25年新开经济/中高档/轻管理酒店102/90/108家，经济型/中高端分别占新开比重34.0%/30.1%、较24年+12.0pct/-0.5pct，经济型占比上升。
    费用率改善，酒店、景区利润率均有改善。分业务板块，1Q25酒店业务营收15.63亿元/-4.65%，利润总额7650万元/+47.64%、对应利润率4.9%/+1.7pct；景区运营业务营收2.03亿元/-1.83%，利润总额1.26亿元/+3.13%、对应利润率61.9%/+3.0pct。成本费用端看，1Q25综合毛利率/销售费用率/管理费用率35.4%/7.9%/12.9%、同比-1.2/-0.4/-0.4pct，归母/扣非归母净利率8.1%/12.0%、同比分别+1.6/+0.9pct，盈利能力提升主要得益于费用率改善。
    盈利预测、估值与评级
    直营店改造、标准店开店占比提升、利润率改善，公司运营管理效率持续优化，看好持续性；同时关注消费刺激政策带来弹性。预计25E~27E归母净利8.8/10.3/10.9亿元、同比+8.8%/17.5%/5.9%，对应PE为18.9/16.1/15.2X，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业价格战加剧，商旅恢复不及预期，经营效率提升不及预期等。

煤电风电新增核准，持续受益煤价下行

吉电股份(000875)
    业绩简评
    4月28日晚间公司披露24年报及25年一季报，24年公司实现营收137.4亿元，同比-4.9%；实现归母净利润10.99亿元，同比+21%。1Q25实现营收37.6亿元，同比-1.4%；实现归母净利润6.2亿元，同比+0.7%。
    经营分析
    综合毛利率同比持续提升。公司火电在运均为吉林省内热电联产机组，新能源业务立足东北、布局全国。24全年/1Q25公司实现综合毛利率分别为26.9%/33.2%，同比均提升1.2pct，主因煤价下行对发电与供热业务均有助益。受新能源市场化交易与弃电率影响，光伏业务相对承压，24年利润贡献下降。
    梨树风光绿醇一体化（风电部分）、白城煤电项目获新核准。根据12M24公告，公司相继取得了梨树风光制绿氢生物质耦合绿色甲醇项目（风电部分，规模400MW）以及白城2*660MW保供煤电项目。火电投资具有周期性，“十四五”期间公司未参与新增火电建设/投运；而随着新能源装机提升、火电被赋予保供调节新定位，后续新项目实施预计能够体现经济效益。此外，作为集团氢能业务发展平台，公司积极开展新能源制氢及下游应用一体化试点，提供业绩新增长点。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2025~2027年分别实现归母净利润13.1/14.7/15.3亿元，EPS分别为0.36/0.41/0.42元，对应PE分别为16倍、14倍和14倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    新能源新增装机不及预期、新能源电价下降、煤炭价格波动、调峰辅助服务政策变动、氢能业务进展不及预期风险等。

业绩稳健，高分红回馈股东

分众传媒(002027)
    业绩简评
    4月28日，公司发布2024年报及25年一季报，24年收入122.6亿元，同比+3.0%，归母净利润51.6亿元，同比+6.8%，1Q25收入28.6亿元，同比+4.7%，归母净利润11.4亿元，同比+9.1%。
    经营分析
    24年业绩稳健，日用消费品业贡献良性增长，其余行业贡献承压。
    1）24年收入利润个位数增长，我们认为在宏观经济增速放缓，品牌广告主预算更为谨慎的背景下，该增速表现稳健。分行业看，日用消费品收入75.9亿/同比+13.4%，占收入比61.9%，互联网、娱乐及休闲、房产家居行业收入双位数下滑。分产品看，楼宇媒体收入稳健增长，同比+3.9%，影院媒体收入仍承压，同比-10.4%，预计主要系24年票房表现不佳所致。从点位布局看，25年3月31日VS24年12月31日，电梯电视媒体数量小幅增长，增量主要在高线城市；电梯海报媒体数量有所收缩，仅境外数量小幅增加。2）Q4收入30.0亿/同比-7.06%，预计主要系去年同期基数较高；Q4归母净利11.87亿/同比-3.08%，净利率39.6%，同比+1.63pcts，主要系销售费率同比-1.1pcts，投资收益同比+41.6%，占收入的比例同比+1.4pcts，整体表现仍较稳健。
    1Q25业绩符合预期，保持个位数增长。Q1归母净利润同比中高个位数增长，归母净利率39.7%，同比+1.6pcts，主要系投资收益占收入的比例同比+2.5pcts，投资收益同比+106.1%至1.5亿元，增长主要源于权益法核算的长期股权投资收益。
    24年保持高分红，后续关注广告主预算变化及收购新潮进展。1）公司重视股东回报，24年合计现金分红0.33元/股，股利支付率92.45%，当前股息率4.69%，有一定股息价值。2）我们认为，公司龙头地位稳固，日用消费品是其基本盘，其业绩表现与经济增速、品牌广告预算、新赛道的崛起关联度较大，经济增速放缓的背景下，业绩有望稳健。25年4月9日，公告称拟通过发行股份及支付现金收购新潮传媒100%股权，新潮主营业务为梯媒广告，但其点位与公司重合度较低，交易、整合完成后，公司有望进一步打通线下梯媒投放渠道，增加覆盖面，或将支撑刊例价提升。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司25-27年归母净利为53.54/56.85/58.56亿元，对应PE为18.53/17.45/16.94倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济回暖不及预期；消费品及下游新兴赛道投放不及预期；坏账风险；海外进展不及预期；行业竞争加剧。

产品结构明显提升，关注改革成效

伊力特(600197)
    业绩简评
    2025年4月28日，公司披露24年年报及25年一季报。1）24年实现营收22.0亿元，同比-1.3%；归母净利2.9亿元，同比-15.9%。2）25Q1实现营收8.0亿元，同比-4.3%；归母净利1.4亿元，同比-9.3%。业绩表现符合预期，外部环境扰动下仍有承压。
    经营分析
    从营收结构来看：1）产品端，24年高档/中档/低档分别实现营收15.3/5.1/1.3亿元，同比+4.3%/-8.2%/-20.5%，其中销量分别-13.6%/-6.5%/-27.1%，吨价分别+20.7%/-1.8%/+9.0%。25Q1高档/中档/低档分别实现营收6.2/1.3/0.3亿元，同比+8.8%/-30.7%/-41.0%。公司产品结构提升明显，伊力王等自营产品有不错增长。2）区域端，24年疆内/疆外分别实现营收16.0/5.7亿元，同比-5.8%/+16.7%；25Q1疆内/疆外分别实现营收7.0/0.9亿元，同比+3.5%/-37.9%。3）渠道端，24年直销/线上/批发分别实现营收4.9/1.3/15.4亿元，同比+90.9%/-1.7%/-13.9%，其中销量分别+125.4%/+0.3%/-16.6%，吨价分别-15.3%/-2.0%/+3.3%。25Q1直销/线上/批发分别实现营收2.0/0.4/5.5亿元，同比+69.9%/+0.7%/-17.3%。与上述相似，自营产品增长亮眼，疆外外拓受行业景气波动影响较大。
    报表质量层面：1）24年公司归母净利率-2.3pct至13.0%，其中毛利率+4.1pct，销售费用率+2.5pct，营业税金及附加+2.3pct。25Q1公司归母净利率同比-1.0pct至18.1%，其中毛利率-3.1pct，此外销售费用率-1.4pct，营业税金及附加-2.7pct。2）25Q1末合同负债余额0.6亿元，环比+0.1亿元；25Q1销售收现5.9亿元，同比-24.4%。3）24年公司现金分红比例大幅提升至74.5%，25年目标营业收入23亿元（+4%）、利润总额4.05亿元（持平）。公司营销体系正逐步优化，产品重心向伊力王/大小老窖等集中，持续关注疆内复苏情况及营销改革落地成效。
    盈利预测、估值与评级
    考虑疆内需求持续走弱，我们下调25/26年归母净利22%/24%。预计25-27年收入分别+4.6%/+6.1%/+10.0%；归母净利分别+10.6%/+13.9%/+18.5%，对应归母净利分别3.2/3.6/4.3亿元；EPS为0.67/0.76/0.90元，公司股票现价对应PE估值分别为21.8/19.1/16.2倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    疆内复苏不及预期；行业景气度恢复不及预期；行业政策风险；食品安全风险。

2025年一季报点评：费类业务驱动业绩增长自营投资收益有所回落

招商证券(600999)
    投资要点
    事件：招商证券发布2025年一季报，公司2025Q1实现营业收入47.1亿元，同比+9.6%；归母净利润23.1亿元，同比+7.0%；对应EPS0.25元，ROE1.9%，同比基本持平。
    市场交投活跃度上行，公司经纪业务收入同比大幅增长。25Q1公司经纪业务收入19.7亿元，同比+49.0%，占营业收入比重42.5%（剔除其他业务收入）。25Q1全市场日均股基交易额17031亿元，同比+70.3%。2）公司两融余额1001亿元，较年初+24%，市场份额5.2%，较年初+0.1pct，全市场两融余额19187亿元，较年初+2.9%。
    监管环境趋紧，投行业务收入持续下滑。25Q1公司投行业务收入1.9亿元，同比+112.0%。1）股权投行：25Q1公司股权主承销规模35.1亿元，同比-57.5%，排名行业第8；其中IPO1家，募资规模5亿元；再融资1家，承销规模30亿元。公司IPO储备项目5家，排名行业第15，其中两市主板3家，创业板1家，科创板1家。2）债券投行：25Q1公司债券主承销规模751亿元，同比-10.0%，排名第13；其中金融债、ABS、公司债承销规模分别为298亿元、243亿元、166亿元。
    资管业务收入大幅提升。25Q1公司资管业务收入2.2亿元，同比+42.9%。2024年末公司资产管理规模2822亿元，同比-4.3%。截至2025年一季度末，招商基金管理规模9154亿元，环比24年末+4.3%；博时基金管理规模9788亿元，环比24年末-5.6%。
    24Q1高基数下，公司自营投资收益有所回落。24Q1高基数下，25Q1公司投资收益（含公允价值）15.1亿元，同比-26.2%；调整后投资净收益（含公允价值、汇兑损益、其他综合收益）6.0亿元，同比-73.3%。公司自营业务积极完善和健全投研体系，拓展多元化投资策略。
    盈利预测与投资评级：基于公司2025年一季度经营情况，我们维持此前盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为123/131/140亿元，分别同比+18%/7%/7%，对应2025-2027年PB为1.27x/1.16x/1.07x。资本市场改革持续优化，宏观经济逐渐复苏，大型券商控制风险能力更强，能更大程度的享受政策红利，维持“买入”评级。
    风险提示：1）交易量持续走低；2）权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。

2024年报&2025一季报点评：经营拐点初显，发布员工持股计划激励成长

上海家化(600315)
    投资要点
    公司公布2024年及2025Q1业绩：2024年公司实现营收56.79亿元（-13.93%，代表同比增速，下同），归母净利润-8.33亿元（-266.60%），扣非归母净利润-8.38亿元（-366.41%）。2025Q1实现营收17.04亿元（-10.59%），归母净利润2.17亿元（-15.25%），扣非归母净利润1.92亿元（-34.49%）。
    线上渠道更具韧性，线下调整持续优化：2024年线上/线下分别收入25.39/31.36亿元，同比分别-10%/-17%，占比分别44.74%/55.26%，线上/线下毛利率分别64%/53%，同比分别+1.8pct/-4.1pct。公司持续优化线下门店结构，如关闭低效门店、降低社会库存等，线上渠道毛利率提升受益于精准营销、优化物流及客服效率。
    个护板块较为稳健，美妆业务竞争承压。24年个护/美妆/创新/海外分别实现营收23.79/10.49/8.30/14.15亿元，同比-3%/-30%/-19%/-11%，占比42%/19%/15%/25%，毛利率分别64%/70%/41%/48%，同比分别+2.6pct/-2.7pct/-5.4pct/-3.0pct。个护板块表现相对稳健；美妆业务毛利率下滑，主因公司业务调整与竞争加剧；创新及海外业务受海外出生人口下滑承压明显。
    25年以来核心品牌推陈出新，品牌焕新在即。六神2025年推出升级版驱蚊蛋及高端香型，持续破圈；玉泽聚焦屏障修护，25Q1发布二代面霜与大分子防晒霜；佰草集升级新七白系列并推出太极啵啵乳。公司持续推进核心品牌大单品迭代及渠道结构优化，有望重塑品牌声量。
    战略转型期盈利能力有所下滑。①毛利率：2024年毛利率57.60%（同比-1.37pct）；25Q1毛利率63.40%（同比+0.14pct），产品结构优化和成本管控措施初见成效。②期间费用率：24年/25Q1期间费用率分别为60.6%/51.0%，同比分别+7/+5pct，其中24年销售费用率46.7%（同比+4.7pct），25Q1销售费用率40.4%（同比+3.2pct）。③归母净利率：24年归母净利率为-14.67%，主要受商誉减值计提及战略调整影响；25Q1归母净利率12.75%（同比-0.70pct）。
    发布股权激励，绑定核心人员长期成长。公司同步发布25年员工持股计划，参与员工人数45名，包括董事长林小海总、首席财务官罗总，以及中层及骨干等，业绩考核目标为2025-2027年净利润分别扭亏/同增10%+/同增10%+，每期解锁比例分别为30%/30%/40%，不断吸引和留住优秀人才。
    盈利预测与投资评级：公司作为国内知名日化品牌企业，品牌矩阵完善且渠道覆盖广泛。2024年公司因海外业务计提减值及战略调整等因素影响，业绩出现亏损。25年以来公司在品牌、产品、营销端积极调整，由于25Q1公司经营拐点初显，我们将公司2025-2026年归母净利润预测2.6/3.4亿元上调至3.2/4.1亿元，预计2027年归母净利润为5.4亿元，2025-2027年PE对应25/4/25收盘价分别为48/38/29倍，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、战略改革不及预期、新品推广不及预期等。