公司信息更新报告：生猪出栏稳增，持续推动生产成绩改善

巨星农牧(603477)
    生猪出栏稳增，持续推动生产成绩改善，维持“买入”评级
    公司发布2025年三季报，2025Q1-Q3营收56.39亿元(同比+42.57%)，归母净利润1.07亿元(同比-58.69%)。单Q3营收19.22亿元(同比+11.57%)，归母净利润-0.74亿元(同比-124.32%)。受猪价下行及行业宏观产能调控影响，我们下调公司2025-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.16/4.17/8.02（2025-2027年原预测分别为3.90/8.98/17.43）亿元，对应EPS分别为0.03/0.82/1.57元，当前股价对应PE为593.2/22.5/11.7倍。公司生猪出栏稳增，持续推动生产成绩改善，维持“买入”评级。
    公司生猪出栏稳步增长，持续推动生产成绩改善
    公司生猪出栏稳步增长，2025Q1-Q3公司生猪出栏293.43万头（同比+63.02%），销售收入51.53亿元，生猪销售均价14.08元/公斤。单Q3生猪出栏102.48万头（同比+46.40%），销售收入17.22亿元，生猪销售均价13.36元/公斤。成本方面，2025Q3受生产节奏调整影响，公司生猪完全成本维稳13.6元/公斤，预计2025Q4生猪完全成本降至13元/公斤以内。2025Q3公司PSY已达29，2025年9月公司断奶仔猪成本降至255元/头，公司持续推动生产成绩改善。截至2025年9月末，公司能繁存栏约18万头，为响应行业政策调控，公司能繁后市或进一步调减，生猪养殖业务更侧重于提质增效。
    皮革业务经营改善，公司资金充裕经营稳健
    2025Q3公司皮革业务利润环比继续减亏，公司皮革业务积极调整销售策略拓展客户，经营稳中向好。财务方面，2025Q1-Q3公司期间费用率6.80%(-2.60pct)，其中销售/管理/财务费用率分别为0.49%/3.69%/2.62%，分别同比-0.20/-1.18/-1.22pct。截至2025年9月末公司资产负债率66.62%(同比+5.81pct)，账面货币资金6.16亿元(同比+28.28%)，公司持续推动降本增效，资金充裕，经营稳健向好。
    风险提示：猪价大幅波动、动物疫病风险、公司成本下降不及预期。

利润稳增长，成本改善较好

珠江啤酒(002461)
    事件：珠江啤酒发布2025年三季报，前三季度实现营收50.73亿元，同比+3.81%，归母净利润9.44亿元，同比+17.05%，扣非归母净利润9.00亿元，同比+17.16%。
    点评：
    Q3收入略有承压。2025Q1-Q3实现营收50.73亿元，同比+3.81%，其中Q3实现收入18.75亿元，同比-1.34%，相较于上半年，收入略有承压，我们认为主要原因在于三季度广东天气雨水较多，对啤酒行业销量有一定的影响。在产品方面，公司积极推动97纯生在省内市场的发展，我们预计Q3仍然维持了较好的趋势。
    成本红利持续兑现，毛利率提升。从成本端来看，2025Q1-Q3公司营业成本同比-0.67%，其中Q3营业成本同比-3.62%，相较于Q2成本端降幅明显，带动毛利率同比+1.16pct至50.93%。从销售费用端来看，2025Q1-Q3销售费用同比+3.89%，其中Q3同比+0.21%，Q3销售费
    用率同比+0.24pct至15.45%，波动较小。从管理费用端来看，2025Q1-Q3管理费用同比+6.55%，其中Q3同比-1.07%，管理费用率同比+0.02pct至6.53%，基本持平。综上，2025Q1-Q3公司归母净利润同比+17.05%至9.44亿元，归母净利率同比+2.11pct至18.61%，其中Q3归母净利润+8.16%至3.32亿元，归母净利润率同比+1.55pct至17.69%。
    盈利预测与投资评级：市场担忧啤酒行业高端化放缓，但是我们认为，尽管超高端整体承压，但是由于区域市场发展阶段、竞争格局有所差异的背景下，区域酒在8-10元价格带保持了较好的增长。作为“广东粮、珠江水”的品牌代表，珠江啤酒深耕广东市场，2019年珠江97纯生上市后在珠三角地区快速放量，我们看好其长期发展空间，此外公司积极布局原浆品类，储备产品升级的下一个大单品。我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.43、0.49、0.51元，对应2025年10月24日收盘价（9.61元/股）PE为23、20、19倍，维持“买入”评级。
    风险因素：中高端啤酒竞争加剧、原材料价格上涨等

2025Q1-Q3归母净利润yoy+26%，向盘古智能、上汽金控等发行可转债充盈现金流

万通液压(920839)
    投资要点：
    事件：2025Q1-Q3公司实现营收5.06亿元（yoy+14%）、归母净利润9529万元（yoy+26%）、扣非归母净利润9383万元（yoy+36%）；2025Q3公司实现营收1.62亿元（yoy+17%）、归母净利润2797万元（yoy+1%）、扣非归母净利润2810万元（yoy+23%）。公司三季度整体业务进展较为顺利，收入端同比增幅表现良好，基本符合预期。
    境内、境外业务并重，聚焦油气弹簧、无人驾驶系统、人形机器人丝杠等前沿项目。2025年公司看点：（1）智能驾驶与技术应用潜力：公司在无人驾驶领域实现突破，油气悬挂系统已应用于全球首个5G-A无人电动矿卡项目，提升了驾驶舒适性与安全性，未来将向全主动式悬挂扩展。同时，电动缸和丝杠产品在军工领域取得进展，并探索工业自动化及人形机器人应用，技术积累支撑新兴市场布局；（2）油气弹簧产品竞争优势与市场拓展：油气弹簧产品凭借设计匹配能力（覆盖AGV、特种车等多元车型）和质
    量管控优势，渗透率持续提升，2022-2024年收入复合增长率达116.46%，2025年上半年该业务收入同比增长21.40%。同时产品应用领域正从矿用车向越野车、新能源乘用车延伸，市场空间广阔；（3）新市场与国际业务增长：公司通过战略合作（如与盘古智能在风电领域）开拓新市场，液压油缸应用于风电变桨和偏航系统，单风机价值占比35%-45%。此外，公司境外业务表现亮眼，2025年上半年收入同比增长41.24%，客户多样化覆盖“一带一路”市场，驱动高盈利增长。我们认为，公司在境内、境外业务并重的战略方针下，通过聚焦油气弹簧（多领域渗透）、无人驾驶系统、人形机器人丝杠、海工装备等前沿项目，有望持续缔造增长动力源，支撑可持续高质量发展。
    发行定向可转债补充现金流保障长远发展，发行对象包括盘古智能、上汽金控等。2025年10月22日，公司发布《向特定对象发行可转换公司债券发行情况报告书》，发行对象包括青岛盘古智能制造股份有限公司、上海汽车集团金控管理有限公司等。截至2025年10月20日，扣除不含税保荐承销费、审计验资费、律师费用等与本次发行可转债直接相关的发行费用，实际募集资金净额为人民币148,219,339.63元。可转债募集资金总额在扣除发行费用后，将全部用于补充流动资金。我们认为，公司此次使用资本市场融资工具，有助于公司现金流改善，利好长期经营和业务发展。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.41/1.85/2.20亿元，当前股价对应的PE分别为42.4/32.2/27.1倍。行业需求复苏背景下，我们看好公司基本盘稳固增长的同时在油气弹簧产品应用持续开拓，布局无人驾驶矿用车、工业及人形机器人等新领域；同时公司重视股东回报+外延发展，可转债发行有序推进中。维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、核心人员流失风险、技术研发及产品开发风险

公司信息更新报告：前三季度稳健增长，AI服务器电源市场打开空间

江海股份(002484)
    前三季度稳健增长，AI服务器电源市场打开增长空间，维持“买入”评级公司发布2025年三季度报告。（1）前三季度，公司实现营收41.17亿元，同比+16.34%；归母净利润5.35亿元，同比+8.19%；扣非归母净利润5.17亿元，同比+12.64%；销售毛利率24.50%，同比-0.54pcts；销售净利率13.05%，同比-1.06pcts。（2）单三季度公司实现营收14.23亿元，同比+21.12%，环比-7.34%；归母净利润1.76亿元，同比+20.01%，环比-14.59%；扣非归母净利润1.73亿元，同比+20.78%，环比-16.64%；毛利率23.69%，同比-1.58pcts，环比-1.70pcts；净利率12.34%，同比-0.23pcts，环比-1.24pcts。（3）公司前三季度收入和利润均实现了较好增长，单三季度利润率水平同环比均略有下降，预计主要与产品收入结构变化等因素有关。考虑到AI服务器对超级电容产品的需求释放仍然需要时间，且公司薄膜电容器业务进展略低于预期，我们略下调公司2025至2027年盈利预测，预计2025/2026/2027年归母净利润为7.50/9.45/11.01亿元（原值为8.21/9.93/11.46亿元），当前股价对应PE为34.2/27.2/23.3倍，维持“买入”评级。
    铝电解电容和薄膜电容需求回暖稳定增长，车载用薄膜电容持续扩产
    目前铝电解电容和薄膜电容仍然是公司主业和发展支柱。（1）公司铝电解电容器在新能源、电动汽车和充电桩方便都实现了较好增长，固态叠层高分子电容器在AI服务器领域批量交货，固液混合电容器在汽车领域持续增长，两者将成为铝电解快速增长点。同时，公司在铝电解电容器核心材料腐蚀、化成箔技术等方面取得新突破，展现高容量、高性能、高效率、低成本的核心优势。（2）薄膜电容方面，公司业务进展略低于预期，但车载用薄膜电容器将会持续扩产。
    AI数据中心电源需求高速增长，铝电解/超容电容器产品未来可期
    随着全球AI数据中心快速扩容，数据中心电源架构和服务器机柜电源密度都快速迭代，AI电源需求高速增长，彭博新能源财经预测，2025-2035年全球数据中心电力容量将从2024年的81GW增长至277GW。公司铝电解电容和超级电容产品可用于AI服务器电源，目前主要产品已通过下游硬件厂商认定和试验。（1）随着AI服务器功率增加，铝电解电容器应用数量相应增加。公司MLPC技术实现突破，在AI服务器等领域的相关客户已有订单，预计发展良好。（2）超级电容方面，公司EDLC和LIC产品在AI服务器领域均有配套方案，已跟相关厂商进行技术方案交流，公司产品能够适应客户需求，且具有产能大、扩产周期短、特别是成本低等优势。未来随着AI数据中心电源需求高速增长，公司相关产品有望迎来重大发展机遇。
    风险提示：宏观政策风险；行业竞争加剧风险；公司新业务不及预期风险。

公司信息更新报告：微短剧战略深化，头部综艺或驱动业绩继续回暖

芒果超媒(300413)
    业绩已现回暖趋势，看好公司综艺剧集长期成长性，维持“买入”评级2025年Q1-Q3公司实现营收90.6亿元（同比-11.8%），主要系电商业务营收下降所致，归母净利润10.2亿元（同比-29.7%），主要系持续加大内容、研发投入致互联网视频业务成本上升，其中Q3营收31.0亿元(同比-6.6%），归母净利润2.5亿元（同比-33.5%）。基于公司前三季度业绩及内容成本的持续投入和广告主整体投放情况，我们下调2025-2027年盈利预测，预测2025-2027年营收分别为140/151/160（前值为142/160/170）亿元，归母净利润分别为15.3/18.6/21.3（前值为17.8/21.8/24.4）亿，当前股价对应PE分别为35.4/29.1/25.4倍，我们看好公司综艺剧集的长期成长性，维持“买入”评级。
    芒果TV月活稳健增长，广告业务回暖，政策或助力长期发展
    2025年Q1-Q3芒果TV用户月活均值同比增长11%（QM数据），Q3广告收入实现同比增长。此外，公司保持良性的经营性现金流，Q1-Q3经营性现金流量净额6.7亿元（同比+307%），9月末资金储备超130亿元，为后续持续加大内容、技术和新业务布局提供坚实支撑。8月出台的《进一步丰富电视大屏内容，促进广电视听内容供给的若干举措》放宽影视制作监管限制，或为公司主业注入增长动能。
    微短剧战略深化，《声鸣远扬2025》有望驱动广告收入进一步增长
    2025年10月，芒果TV启动“AIGC微短剧创作者生态计划”，将提供百部微短剧剧本、漫剧版权IP、AI工具及资金流量扶持，该举措有望进一步扩大优质内容供给，带动会员业务收入增长。此外，公司时隔多年重启全民选秀音综《声鸣远扬2025》，该综艺覆盖“美声、民族、流行”三大唱法，以38座城市、37家专业院团、86所艺术高校构建人才选拔网络，自预选赛启动以来热度持续攀升，10月28日将于湖南、江苏卫视等八大平台协同传播，有望驱动广告主增加投放，为公司业绩贡献可观增量。
    风险提示：综艺剧集表现不及预期，AI应用进展不及预期等。

公司信息更新报告：2025Q3业绩超预期，继续看好高潜力NAS业务以及核心主业高增

绿联科技(301606)
    2025Q3业绩超预期，看好高潜力NAS存储&主业增长，维持“买入”评级2025Q3公司实现营收25.07亿元（同比+60.4%，下同），归母净利润1.92亿元（+67.3%），扣非归母净利润1.88亿元（+71.1%），业绩超预期，我们上调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润6.72/9.04/11.87亿元（原值为6.26/8.63/11.33亿元），EPS分别为1.62/2.18/2.86亿元，当前股价对应PE分别为36.7/27.2/20.7倍，长期看好NAS存储赛道行业渗透率提升，公司有望率先享受行业红利，同时看好充电主业势能提升拉动增长，维持“买入”评级。
    2025Q3增长提速&产品竞争力延续，关注后续NAS产品/系统迭代催化分区域，我们预计中国区域营收增速较Q2环比显著提升（预计超50%增长，得益于移动电源增长+部分收入延迟到Q3确认），欧洲等海外区域增速环比提升。久谦数据显示，2025Q3绿联国内线上销售额增速达73%（2025Q2为62%），其中移动电源销售额增速达189%。此外，2025Q3NAS存储/移动电源份额分别为36%/6%，移动电源份额环比提升。海外亚马逊充电器和移动电源份额稳中有升，竞争力持续。长期维度，线下渠道开拓+苹果迭代功率提升+推新速度加快或带动充电业务维持较高增长；NAS存储处在0-1发展阶段，长期继续看好行业渗透率提升以及公司增长。同时关注后续高端AI NAS产品及其生态布局催化。
    2025Q3毛利率逆势提升，管理和研发费用率规模效应拉动利润率提升2025Q1/Q2/Q3毛利率分别为38.0%/36.1%/37.2%，同比分别-1.6/-1.3/+0.7pct，单三季度毛利率超预期同环比提升，或系高毛利海外NAS占比提升+部分价格调整+移动电源升级。费用端，2025Q1/Q2/Q3期间费用率分别为27.5%/29.1%/27.6%，同比分别-1.8/+0.1/-0.8pct，其中2025Q3销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.35/-1.28/-0.3/+0.5pct，销售费用率同比提升幅度较Q2收窄，管理和研发费用率在收入高增背景下持续摊薄。综合影响下2025Q1/Q2/Q3归母净利率分别为8.2%/6.1%/7.7%，同比分别+0.3/-1.1/+0.3pct，单季度所得税率较同期有所提升主要系研发加计扣除一次性增加。展望后续，随着NAS存储放量及消费者教育趋于成熟，前置投放的销售费用规模效应有望逐步显现，看好长期利润率逐步提升。
    风险提示：NAS存储销售不及预期；海外渠道拓展不及预期；竞争加剧等。

3Q25业绩增速提升，估值较低

歌尔股份(002241)
    结论与建议：
    3Q25公司营收增长4.4%，扣非后净利润增长19.9%，业绩增速较1H25加快。展望未来，AI眼镜行业正处于技术突破与商业化爆发的关键转折点，市场规模快速增长，新品密集发布，应用场景持续拓宽。公司作为声光电领域科技创新企业，在头戴式设备领域经验与技术积累丰富，将长期受益于相关设备需求的增长。目前公司27年PE21倍，估值具备吸引力，给予买入建议。
    3Q25扣非后净利润增长近2成：2025年前三季度公司实现营收681.1亿元，YOY下降2.2%;实现净利润25.9亿元，YOY增长10.3%,EPS0.75元。其中，3Q25公司实现营收305.6亿元，YOY增长4.4%，实现净利润11.7亿元，YOY增长4.5%，扣非后净利润10.3亿元，YOY增长19.9%。从毛利率来看，前三季公司综合毛利率13.2%，较上年同期提升了1.7个百分点，反应公司经营效率的优化。
    AI眼镜密集发布：得益于AI大模型端侧部署加速及产品轻量化的推进，1Q25全球智能眼镜出货量达149万台，同比增长82%，预计全年预计突破1450万台，增长超过4成。同时，近期Meta、小米等巨头已推出或即将推出多款AI眼镜产品，幷且有望在能耗、外观、场景化应用（支付、导航）等方面继续提升眼镜性能，从而进一步激发下游需求释放。公司作为目前行业的主要参与者，依托自身声光电领域的经验技术优势，有望长期受益于相关设备需求的增长。
    盈利预测和投资建议：我们预计公司2025-2027年实现净利润34.2亿、43亿元和54.9亿元，YoY增长28%、26%和增长28%，EPS为0.97元、1.22元、1.55元，对应PE分别为34倍、27倍和21倍，估值具备吸引力，给予“买入”的投资建议。
    风险提示：AI眼镜需求低于预期，宏观环境或供应链风险超预期

从“位移服务商”进阶至“场景服务商”

富临运业(002357)
    客运主业与时俱进：公司积极调整客运产品结构，推出便民巴士、景区直通车等产品，有效缓解了其他客运方式的分流影响。公司打造“九旅悦行”APP，交旅融合初见成效。对客运业务的深刻理解和客运产品的持续优化，是公司销售毛利率止跌企稳的重要原因。
    围绕景区核心场景，打造“地+空”立体服务生态：2025年8月22日，富临运业与顺丰旗下的丰翼科技签署合作协议，双方将在低空经济领域展开深度合作，共同推动低空物流新业态的发展与创新。根据协议，双方本着“平等互信、优势互补、互惠互利、共同发展”的原则，充分发挥各自在无人机技术、物流运营、场站基础设施、交通网络等方面优势，抢抓低空经济发展机遇，共探低空物流的新模式、新场景，共建低空物流运营服务体系、管理平台以及基础设施网络。
    投资建议：公司客运业务的盈利能力趋于稳定，低空经济等新兴业务初见端倪，大股东通过借款支持等方式助力公司发展。公司有望在稳健转型的道路上持续前行，提升盈利水平。我们将对富临运业与丰翼科技、所见系的合作予以持续关注，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：国内客运需求不及预期；公司的客运新产品开发不利；公司的新兴业务落地进度不及预期；主营业务收入波动风险；投资收入波动风险。

深耕密封胶主业，硅碳负极材料业务持续推进

硅宝科技(300019)
    事件：硅宝科技发布2025年三季报，公司前三季度实现营业收入26.51亿元，同比增长24.30%；实现归属于上市公司股东净利润2.29亿元，同比增长44.63%。其中，第三季度实现营业收入9.44亿元，同比下降3.12%、环比增长1.62%；实现归属于上市公司股东净利润0.75亿元，同比增长32.18%、环比下降10.01%，单季度实现每股收益0.19元。
    从盈利上看，公司25年前三季度实现毛利额5.71亿元，较24年同期增长30%，综合毛利率21.5%，同比提升0.9pcts；单季度看，25Q3公司实现毛利1.97亿元，同比增长9.7%、环比下降4.5%；实现单季度综合毛利率为20.9%，同比提升2.4pcts、环比下降1.3pcts。原材料端，我们推测有机硅原材料价格同比下降，带来公司25Q3毛利率同比小幅提升。据百川盈孚，25年第三季度DMC（华东）市场均价为1.14万元/吨（含税），较24年同期1.36万元/吨（含税）下降16.6%。
    费用方面，25年前三季度公司期间费用合计3.31亿元，同比增加0.77亿元；其中销售/管理/研发/财务费用分别同比增加0.46/0.05/0.19/0.06亿元；其中，销售费用同比增加主要系增加江苏嘉好费用及公司为扩大经营规模占领市场业务拓展服务费用增加所致。单季度看，25Q3公司期间费用合计1.11亿元，同比增加0.05亿元；期间费用率为11.7%，同比+0.91pcts、环比-1.59pcts。
    深耕密封胶主业，硅碳负极材料业务持续推进。公司深耕有机硅密封胶行业27年，已发展成为拥有9大生产基地、37万吨/年高端粘合剂生产能力的新材料产业集团，构建了包含高端有机硅密封胶、热熔胶、硅烷偶联剂、硅碳负极等丰富的产品体系。
    2019年公司建成50吨/年硅碳负极中试生产线；2021年公司成立“硅宝（眉山）新能源材料有限公司”，投资建设“5万吨/年锂电池用硅碳负极材料及专用粘合剂项目”；2024年公司1000吨/年中试线稳定运行，累计实现百吨级销售，其中新型硅碳产品取得吨级突破；2025年上半年，1000吨/年中试线和3000吨/年生产线稳定运行，依托强大产品力及持续深化的客户关系，公司硅碳负极材料销量快速增长。同时，公司积极拓展新客户，市场份额逐步提升。目前公司“5万吨/年锂电池用硅碳负极材料及专用粘合剂项目”按计划稳定建设中，公司将继续深化与战略客户从研发到量产的全程合作，加速硅碳负极在高端电池市场的商业化进程。
    盈利预测与估值：结合公司工业胶业务发展以及硅碳负极项目推进，预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.1/4.0/5.1亿元，维持“买入”投资评级。
    风险提示：宏观经济下行风险，产品及原料价格大幅波动风险、新建项目进度及盈利不达预期风险

圣邦股份25年三季报业绩点评：三季度下游补库需求放缓

圣邦股份(300661)
    报告要点：
    10月25日，公司发布2025Q1-Q3业绩公告，25Q1-Q3营收实现28.01亿元（YoY+14.55%），归母净利3.43亿元（YoY+20.47%），毛利率和净利率分别为50.42%和11.87%。单季度25Q3方面，公司营收实现9.82亿元（YoY+13.06%，QoQ-4.60%），归母净利实现1.42亿元（YoY+34.02%，QoQ+0.94%），毛利率和净利率分别为50.89%和14.13%。
    今年上半年，下游客户端因为中美关税不确定性和相对较低的库存而进行了补库需求，这个趋势到了三季度或有一定的放缓，带动公司单季度营收增速略有下降。从行业看，下游工业和汽车呈现较好的成长态势，而消费电子的补库需求有一定的降低。
    相较于TI等公司近期稳毛利的价格策略，公司三季度毛利率较二季度略有下降，保持稳定，判断是客户补库需求降低以及国内竞争因素所致。而后期随着工业、汽车类产品占比提升，毛利率有望持续改善。
    公司加速新产品的研发进度，报告期内同比增长24.8%，达到8.1亿。相比去年研发费用18%的同比增长，有加速趋势。
    另外报告期，公司加速了企业合并的进展，整体商誉达到3.01亿，较去年同期增长272.52%。
    我们预测公司25-26年营收39.19/47.85亿元，归属母公司净利润为5.94/7.33亿元，对应PE分别为81/66倍，维持“增持”评级。
    财务数据和估值
    2024A2025E2026E
    注：市场预期为Wind一致预期，股价为2025年10月24日收盘价
    风险提示
    上行风险：工业和消费电子加速回暖；反倾销落地加速国产替代；竞争对手产品涨价公司市占率提升
    下行风险：下游需求不及预期；竞争加剧毛利率下滑；其他系统性风险

CMP系材料壁垒高筑，新业务&新产能顺利推进

鼎龙股份(300054)
    事件：鼎龙股份发布2025年Q3业绩预告：2025年Q3公司实现营收约9.45亿元，同比增长约4.20%；归母净利润19000万元-22000万元，同比增长19.89%-38.82%；扣非归母净利润18429万元-21429万元，同比增长25.62%-46.07%。
    点评：25Q3公司产品验证、导入、放量稳步推进，业绩同比高增。公司作为CMP抛光垫国产龙头供应商，国内市场优势地位持续，PI浆料、CMP抛光液、清洗液等产品销售持续放量。新产品的研发进一步丰富了公司半导体材料产品线，扩大了公司在高端半导体材料国产化路线上的优势。我们看好未来光电半导体材料成为公司主要增长动力源，有望带动公司成长为高端材料平台化企业。
    1.CMP抛光垫业务有望逐季持续放量，国产龙头地位进一步稳固
    （1）CMP抛光垫逐季持续放量：25前三季度公司CMP抛光垫营业收入较去年同期增长51%，为今年抛光垫业务逐季度持续放量打下了良好的基础。（2）25Q2再创历史单季收入新高，产品月销量从第二季度开始稳定在3万片以上，市场渗透率持续加深，CMP抛光垫国产龙头地位进一步稳固，产品深度渗透国内主流晶圆厂客户，成为部分客户的第一供应商，被多家晶圆厂核心客户评为优秀供应商。
    2.CMP抛光液、清洗液稳步推进，将为全年销售收入的增长注入新动能
    CMP抛光液、清洗液产品各型号产品的上量、导入验证稳步推进，25前三季度产品营业收入较去年同期增长42%。在CMP抛光液产品方面，公司全面开展全制程CMP抛光液产品布局，搭配自主研磨粒子在客户端持续推广、导入，逐步形成规模销售；在清洗液产品方面，公司铜制程CMP后清洗液持续稳定获得订单，其他制程抛光后清洗液产品结合整体业务战略安排进行开发验证，持续完善业务布局。同时，产品组合方案持续完善，多晶硅抛光液与配套清洗液的产品组合方案获得国内主流逻辑晶圆厂客户技术认可，取得“抛光液+清洗液”的组合订单，将为全年销售收入的增长注入新动能。
    3.半导体显示材料主力产品市占率稳步提升，新产品客户端反馈良好，出货量有望增长
    25H1主力产品YPI、PSPI、TFE-INK持续突破市场，下半年出货量有望增长；新产品PFAS Free PSPI、BPDL的客户验证持续推进，反馈结果良好。公司紧抓半导体显示材料产业的战略发展机遇期，布局多款新型显示材料，截至25H1，YPI、PSPI、TFE-INK产品已在客户端规模销售，并已成为国内大部分主流显示面板客户YPI、PSPI产品的第一供应商，确立YPI、PSPI产品国产供应领先地位。
    4.先进封装材料销售初步起量，光刻胶业务多维度推进，进展符合公司预期
    （1）半导体先进封装材料：半导体封装PI方面，25H1公司已布局7款产品，共有2款产品取得共3家客户的订单；临时键合胶方面，公司在已有客户持续稳定规模出货中。公司快速推动先进封装材料项目的产品开发验证，获取客户订单，加速放量进展，力争在高端封装材料市场中开拓出新的市场空间。（2）高端晶圆光刻胶：建成有机合成、高分子合成、纯化、配方开发四大核心技术平台，实现从原材料到配方的全流程、全链条自主可控；布局近30款高端产品，超15款送样验证，超10款进入加仑样测试且进展顺利；公司潜江一期年产30吨KrF/ArF高端晶圆光刻胶产线运行顺利、二期年产300吨KrF/ArF高端晶圆光刻胶量产线建设计划今年第四季度进入全面试运行阶段；自主开发关键材料，同时在国内寻求合作伙伴，契合下游客户供应链安全需求；搭建“三位一体”预防性质量管理体系，保障产品质量一致性和可靠性。公司着力攻克高端KrF/ArF光刻胶自主化难关，实现高端光刻材料产业化，推动高端光刻胶国内自主化供应进程。
    投资建议：看好公司CMP材料平台化布局及放量，光刻胶等新业务持续边际突破。维持25年7亿归母净利润预期，考虑整体行业持续增长和国内供应链自主化进程加速的推动，将26年归母净利润由8.8亿上修到9.5亿，新增27年归母净利润12亿业绩预测，给予公司2026年行业平均的42.41倍PE估值，给予公司目标价42.34元，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险、行业需求迭代和竞争加剧风险、新建成产线利用率不及预期、业务持续扩张带来的经营风险。业绩预告仅为初步测算结果，具体财务数据以正式发布的三季报为准。

民爆利润保持增长，其他业务及补助形成拖累

国泰集团(603977)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年三季报，实现收入16.01亿元，同比下降6.01%，归母净利润1.9亿元，同比下降13.06%；其中单三季度实现收入5.43亿元，同比下滑5.97%，归母净利润6869.19万元，同比下滑16.24%。
    成本下行驱动民爆主业业绩维持增长。根据三季报情况说明，公司民爆业务前三季度业绩同比有一定增长，拆分来看，销量和价格均构成拖累，增长主要来源于成本下行带来的盈利能力提升：1）销量：前三季度公司包装炸药销量8.44万吨，同比下降2.63%；电子雷管销量1704万发，同比下降11.47%；爆破工程4526万立方米，同比下降2.92%。2）价格：前三季度公司包装炸药不含税均价6165元/吨，同比下降1.74%；电子雷管不含税均价12.78万元/万发，同比下降8.49%。3）成本：前三季度公司硝酸铵不含税均价1830元/吨，同比下降19.95%，原料端价格降幅大于炸药价格降幅，盈利能力或仍有提升。
    非民爆业务及补助构成边际拖累。公司总体业绩水平出现一定程度的下降，主要来自非民爆业务影响：1）公司控股子公司江西永宁科技有限责任公司、江西宏泰物流有限公司因行业竞争加剧等因素的影响，业绩有所下降；2）控股子公司澳科新材上年三季度因长账龄应收账款大幅减少而冲回大额信用减值损失，今年前三季度业绩同比下滑；3）公司上年同期收到省级工业发展专项计划资金1000万元，本年计入当期损益的政府补助较上年减少。
    整体毛利率稳定，期间费用率小幅上升。前三季度整体毛利率34.91%，同比小幅提高0.3个百分点。期间费用率21.95%，同比上升1.32个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为3.85%、11.68%、5.87%、0.55%，分别同比上升0.4、0.5、0.1、0.4个百分点。
    投资建议：整体看，剔除补贴影响，公司利润总体相对稳定，未来主要关注点来自含能材料，进度来看，001号生产线已于今年9月底开始试车，后续潜在业绩增量可期。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.55、3.37、5.04亿元，对应10月24日PE30、23、15倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游采矿业需求不及预期；大运河项目建设进度低于预期；原料硝酸铵涨价
    盈利预测与估值（人民币）

矿金采选方案持续优化，公司业绩加速上行

赤峰黄金(600988)
    事件：公司发布2025年三季度报告。报告期内，公司实现营业收入86.44亿元，同比增长38.91%；实现归母净利润20.58亿元，同比增长86.21%；基本每股收益+70.15%至1.14元/股。从单季度业绩表现观察，公司第三季度单季度实现营业收入33.72亿元（同比+66.39%），实现归母净利润9.51亿元（同比+140.98%），业绩规模与盈利能力在25H1的高水平基础上加速提升。公司矿金产量弹性持续释放，多金属产量稳定提升，叠加黄金价格的中枢上行，公司业绩弹性加速释放。
    第三季度矿产金产量明显提升，公司黄金产量弹性或持续释放。受25H1雨季提前叠加瓦萨矿石入选品位降低影响，公司前三季度矿产金合计产量为10705.28千克（同比-0.41%），合计销量为10669.23千克（同比-2.56%），产销率为99.7%。从单季度产量观察，公司第三季度矿产金产量为3951千克，同比提升+23.55%。由于公司五龙矿业3000吨/日生产线逐渐稳定达产，瓦萨金矿新增采矿作业单元，雨季矿石选矿调配方案优化，以及矿山排水能力加强，公司第三季度矿产金产量明显提升，黄金产量弹性或进一步释放。根据公司扩产规划，我们预计2025—2027年公司矿产金权益产量或分别达到17.01吨、19.52吨及20.89吨，2024—2027年期间CAGR或为11.3%。从多金属产出观察，公司前三季度电解铜/铜精粉/铅精粉/锌精粉/钼精粉/稀土产品产量分别为4836吨/1810吨/2704吨/18576吨/511吨/623吨，同比分别变化+20.16%/+52.80%/+2.95%/+82.5%/+4.16%/不适用，翰丰矿业立山矿区下部采区建设完成推动公司多金属产量增长。
    黄金生产成本上升，海内外成本变动分化。从销售单价观察，公司矿产金销售单价同比增长+44.13%，结合成本变化分析，公司黄金毛利率受产品价格上行影响明显提升。公司整体销售毛利率由24Q3的41.96%升至25Q3的49.89%。从成本观察，至25Q3，公司年内矿产金全维持成本为356.37元/克，同比增加+24.81%，较25H1环比增加+0.27%。其中，国内金矿全维持成本为256.88元/克，同比增加+11.44%，环比减少-5.36%，生产成本较25H1有所改善。塞班金矿全维持成本为1583.2美元/盎司，同比增加+12.42%，环比增加+3.63%；瓦萨金矿全维持成本为1827.38美元/盎司，同比增加+47.28%，环比增加+2.20%。金星瓦萨成本变化较大，主要受以下三方面影响：1）可持续发展税率自25年4月起由1%增至3%，叠加金价上涨带动主营业务收入增加，公司资源税及可持续发展税同比增加；2）生产性钻探、掘进及采矿等前期投入运营成本增加；3）矿石入选品位降低，雨季提前导致产销量同比下降。
    公司盈利能力优化，资产负债率显著降低。受益于黄金价格上行，公司盈利能力明显优化，销售毛利率由24Q3的41.96%升至25Q3的49.89%（+7.93PCT），同期销售净利率由20.15%升至26.73%（+6.58PCT）。同时，公司成本控制能力增强，同期销售费用率由0.01%降至0.00%，管理费用率由5.17%降至4.66%，财务费用率由2.01%降至0.56%，研发费用率由0.77%降至0.76%。同期公司ROE由16.66%升至20.14%，股东回报能力提升；公司ROA由6.50%升至10.55%，运营能力优化。此外，受益于业绩增长以及港股上市的资产规模提升，同期公司资产负债率由50.74%降至33.85%，有助公司未来资本开支计划顺利实施。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025—2027年实现营业收入分别为133.19亿元、156.31亿元、176.54亿元；归母净利润分别为32.44亿元、39.69亿元和47.01亿元；EPS分别为1.95元、2.39元和2.83元，对应PE分别为14.81x、12.11x和10.22x，维持“推荐”评级。
    风险提示：金属价格下滑及矿石品位下降，项目投建进度不及预期，矿山实际开工率受政策影响下滑风险，资源国政治风险及汇率风险。

公司信息更新报告：AI商业化成效初显，深化AI战略合作助力成长

值得买(300785)
    业务结构优化升级，看好AI全面赋能公司成长，维持“买入”评级2025Q1-Q3公司营收8.1亿元（同比-20%），主要系公司低毛利业务战略性收缩及业务升级，归母净利润0.13亿元（同比+253%），主要系公司确认大额递延所得税抵免，其中，Q3营收2.2亿元（同比-24%），归母净利润0.008亿元（同比+120%），我们看好公司AI商业化持续推进，AI全面赋能公司业务成长，Q4“双11+国补”助力公司业绩继续修复，我们维持2025-2027年盈利预测，预测2025-2027年公司营收分别为13.7/15.8/18.2亿元，归母净利润分别为0.9/1.1/1.3亿元，当前股价对应PE分别为72.5/60.2/50.8倍，维持“买入”评级。
    AI商业化成效初显，Q4“双11”、“双12”购物节有望助力业绩修复2025Q1-Q3公司确认AI相关收入1.32亿元，正式开启AI商业化。9月，公司调用第三方大模型API消耗tokens数量达1,084亿，较6月+47%，海纳MCP Server输出量超2,087万，较6月+154%。此外，“双11”大促开启期，“国补”政策消费拉动力强劲，截至10.20，京东“双11”5.2万+个品牌的成交额同比增长超300%，10.15天猫预售1小时内，破亿品牌数、成交翻倍品牌数、活跃用户数均超去年同周期，“什么值得买”平台内相关消费GMV实现单日环比+103%。
    深化AI战略合作助力成长，品牌、用户双端赋能推动AI电商闭环
    2025年7月，公司研发“值数”AI全域洞察平台，该平台通过AI能力评估内容质量、洞察用户情绪，从内容、渠道、用户三个维度助力品牌营销效果提升。9月，“张大妈”App正式上线，AI购物管家“张大妈”基于推理模型，将意图解析与任务执行结合，有效提升用户决策效率与消费体验，另外，公司与华为签署战略合作协议，深化过往在华为云、华为终端BG、市场联合营销等方面的合作。10月，公司与微盟的SaaS商业操作系统深度对接，将依托“海纳”MCP Server开放消费数据服务能力，共同为外部AI生态提供“专业消费内容+AI导购推荐+交易转化”的技术底座，构建“匹配—交易”AI电商闭环。
    风险提示：电商政策变化风险、创新业务拓展不及预期等。

2025三季报点评：营收稳步增长，政府补助减少拖累利润水平

秦川机床(000837)
    投资要点
    2025Q3公司主业持续修复，受政府补助减少影响盈利承压
    公司2025年前三季度实现营收31.21亿元，同比+8.14%，主要系机床行业回暖影响，公司主业持续修复；实现归母净利润0.48亿元，同比-15.33%；扣非归母净利润亏损0.01亿元，亏幅同比收窄，公司归母净利润同比下滑主要系政府补助减少，扣非归母净利润从2024前三季度的-0.16亿元收窄至-0.01亿元，证实公司经营正在改善。
    单三季度看，公司2025Q3实现营收10.09亿元，同比+16.73%；归母净利润0.03亿元，同比-74.52%，扣非归母净利润亏损0.09亿元，亏幅相比2024Q3的-0.23亿元同比收窄。
    费用管控整体有效，季报分红注重股东回报
    2025年前三季度公司毛利率为17.18%，同比+0.6pct；销售净利率为2.12%，同比-0.8pct，主要系非经常性损益减少影响。
    期间费用方面，2025年前三季度公司期间费用率为16.5%，同比-0.04pct。其中销售/财务/管理/研发费用率分别为3.2%/0.1%/7.9%/5.3%，同比分别-0.55pct/-0.16pct/+0.51pct/+0.15pct。
    公司高度注重股东回报，拟以总股本10.20亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利0.30元（含税），合计派发现金股利3060万元（含税）；反映了公司当前现金流稳健，并传达了管理层对公司稳定经营的信心。
    研发投入持续增加，坚持创新驱动高质量发展
    2025年前三季度，公司持续加大研发投入，研发费用达1.66亿元，同比增加19.68%，体现了公司坚定推进创新驱动发展的决心。2025年上半年，在国家级项目、核心技术突破及产品创新上均取得显著成效，为持续发展注入强劲动力。①国家级项目顺利推进：成功牵头申报2项、参与20余项工业母机国家科技重大专项项目。②核心技术持续突破：蜗杆砂轮磨齿机YKZ7250制造成熟度达8级；工业机器人关节减速器部分型号在保持高精度输出情况下平均额定寿命突破1万个小时，通过CR认证并获权威奖项；③专利申请与授权量质齐升：知识产权申请专利52件（其中发明专利24件），授权专利18件（其中发明专利5件）。
    盈利预测与投资评级：由于当前机床行业阶段性承压，我们下调2025-2026年公司归母净利润预期至0.72（原值1.37）/0.92（原值1.80）亿元，维持2027年归母净利润为1.08亿元，当前市值对应PE估值水平分别为189/148/126倍，考虑到公司在机床行业内的龙头地位，维持公司“增持”评级。
    风险提示：制造业复苏不及预期，机床需求不及预期，宏观经济波动风险。

密封条业务稳健增长，布局机器人开新篇

浙江仙通(603239)
    公司多年深耕汽车密封条业务。公司创建于1994年，2016年12月于上交所上市，三十年深耕已稳居汽车密封条行业第一梯队，2023年获评浙江省隐形冠军企业。公司核心业务聚焦汽车密封条研发、生产与销售，产品矩阵完善。
    台州国资控股上市公司。2022年，台州市国资平台-台州五城产业发展有限公司累计获得浙江仙通29.09%股权，成为第一大股东，完成国有资产控股，同时延续原管理团队负责生产经营，形成"国资掌舵+民企运营"的治理模式。
    国内密封条企业持续受益欧式导槽/无边框车门等高端产品价值量提升及自主品牌车企崛起。欧式导槽具备更好的密封性能与隔音降噪效果，目前应用范围从豪华车逐渐转向10万元普通车市场。欧式密封条渗透率持续提升推动汽车密封条单车价值量增长。无边框车门设计车型销量攀升，密封条迎量价齐升趋势。24全年/25H1国内市场新能源乘用车中，主流车企的无边车门车型销量分别达231.3/125.4万辆，渗透率约21.2%/22.9%，呈快速增长且渗透率有所提升趋势。我们预计伴随下半年小米Yu7、Model YL等新车型的放量交付，无边车门设计车型的销量与渗透率有望进一步走高。
    成本控制优异推动盈利水平远超同业，自主模具设计与精益管理构建核心竞争力。我们统计国内外可比公司的经营情况，公司相较同业企业表现出更强的盈利能力。2024年公司实现综合毛利率29.7%，远超国内同业（17%~23%）、海外龙头Cooper Standard（11.1%）及汽车零部件板块均值（17.6%），其中汽车密封条业务毛利率为已披露企业中的最高值（28.5%）。产品端高利润带来公司领先同业的盈利能力，24年公司归母净利率及ROE分别实现14.0%、15.4%，均大幅高出同业及汽车零部件板块均值水平近10pct。这种优势来自于：1）自主设计制造工装模具构建成本端与响应能力优势；2）制造流程全链条的精益管理能力；3）区位人工成本优势带来高人效与创利能力。
    技术积累与客户覆盖领先，无边框密封条持续放量。公司以无边框密封条等拳头产品为突破口，持续切入国产与合资客户的中高端车型配套领域，目前公司已获得奇瑞（华为智选智界）、吉利（极氪/领克）、北汽（华为智选享界）、上汽（上汽通用）与大众（奥迪）等车企的8个车型项目定点，其中智界S7、享界S9、极氪001/007为独家供应，各配套无边框门车型销量的攀升将推动公司无边框密封条产品放量，为公司带来收入端与利润端双重增量。
    战略投资切入具身智能领域，有望拓展精密制造业务第二增长极。2025年9月23日公司与浩海星空签署了投资合作框架协议，公司以4,000万元现金增资浩海星空持股10%，完成增资后公司将与浩海星空共同设立注册资本2,000万元的合资公司，并于浙江省台州市仙居县建设具身智能机器人整机生产基地，其中公司认缴出资1,020万元，持股比例51%控股合资公司。我们认为，公司已在汽车领域长期积淀了精密制造能力，将凭借高精度模具开发能力、高度的成本控制能力及严苛的质量与生产管理体系，为双方在产品技术、供应链资源及市场渠道等维度的合作加速赋能，形成较强的协同效应并为机器人产品的快速规模化量产奠定坚实基础，有望助力公司实现汽车行业外的业绩新增量，形成第二增长曲线。
    盈利预测与投资评级：在传统业务汽车密封条领域，公司有望凭借较强的技术积累与成本控制优势，维持大幅领先同业的盈利能力，并充分受益于欧式导槽、无边车门密封条等产品价值量提升及国内自主品牌车企崛起趋势，份额有望持续提升；在新业务方面，公司切入具身智能新产品领域，或将凭借其精益制造能力加速赋能推动合作方机器人产品的应用落地进程，进一步推动公司产品价值量的提升，助力公司形成汽车行业外的第二业绩增长曲线。
    我们预计公司2025-2027年营收规模为14.7亿元、17.86亿元和21.82亿元，同比增长20.2%、21.4%和22.2%，归母净利润分别为2.04亿元、2.43亿元和2.92亿元，对应EPS0.76/0.90/1.08元。按照当前股价对应PE25x/21x/17x，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：EPDM等原材料价格持续提升、汽车行业需求下降至竞争加剧、公司无边框密封条等高价值新品推广不及预期等。

智明达三季报点评：机载弹载助力增长，定增扩产打开空间

智明达(688636)
    核心观点
    事件：公司发布2025三季报，前三季度实现营收5.12亿元（YoY+145.16%），归母净利润0.82亿元，同比扭亏为盈。
    机载、弹载收入大幅上涨，增长动能强劲：2025前三季度实现营收5.12亿元（YoY+145.2%），归母净利润0.82亿元，同比扭亏为盈，主要系订单大幅增加，公司交付增加，其中机载类和弹载类产品收入较上年同期大幅增长。其中25Q3实现营业收入2.1亿（YoY+340.7%，QoQ+1.4%），归母净利润0.44亿（YoY+502.3%，QoQ+45.7%）。
    毛利率微降，费用率有效控制：前三季度毛利率48.0%（YoY-1.8pct），同比微降，或因产品结构变化所致。费用率24.8%，YoY-36.2pct，其中研发、管理和销售费用率分别降低23.0pct、6.2pct和6.2pct，主因费用有效控制的同时，收入大幅增加所致。
    应收账款与存货持续高企：公司应收账款9.74亿元，较年初大幅增长43.0%，或因营收增长以及客户回款周期拉长所致。存货余额3.15亿，较年初增长37.5%，凸显在产品和发出商品金额较高，未来收入有保障。
    核心订单饱满，新领域持续突破：根据公告，公司截止三季度末在手订单（含口头）4.5亿，相较24年初增长3.9%，较25Q2下降26.0%，主要系上半年公司订单爆发式增长后陆续交付。新增订单同比大幅增长，其中机载类和弹载类产品订单增幅较大。公司持续深耕原有产品线，单个型号价值量较之前型号大幅提升，同时不断扩展新领域，年初至今公司研发新项目数152个，较上年同期持平，其中商业航天类项目同比增长较多。
    定增扩产，助力无人+商业航天：公司近期拟定增实施“无人装备及商业航天嵌入式计算机研发及产业化建设项目”及补充流动资金。项目投资总额1.5亿元，建设周期2年，建成后将有效增强公司在无人装备、商业航天产品的产能和产品质量，有助于公司快速抢占市场份额。
    商业航天+低空经济+AI，公司有望充分受益：二十届四中全会提出加快建设“航天强国”，目前公司产品在商业航天领域交付量相对星网和小卫星计划数差距较大，未来或成公司业务亮点。据民航局数据，2025年我国低空经济市场规模将达1.5万亿元，到2035年有望达3.5万亿元。公司无人机嵌入式计算机产品占营收比重较小，成长空间巨大。此外，公司持续加大在AI方向的投入，布局边缘侧重点领域嵌入式计算机AI产品，目前已涉及多个AI相关项目，产品领域包括弹载、机载、星载、地面等。公司成立控股子公司智为新途，未来有望凭借领先的AI技术储备，实现军民业务的跨越式发展。
    投资建议：2025年是公司业绩拐点年，未来有望受益于“十五五”装备需求的持续牵引。预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.28/1.82/2.20亿元，EPS分别为0.76/1.09/1.32元，当前股价对应PE分别为44/31/25倍。军品和民品齐发力，公司业绩快速增长可期，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游行业需求波动的风险；客户延迟验收的风险；募投项目进度不及预期的风险；市场竞争和军品审价导致毛利率下降的风险。

金徽酒2025年三季报点评：行业承压下持续稳中求进

金徽酒(603919)
    事件。公司发布2025年三季报：25Q1-Q3公司实现营业总收入23.1亿元，同比-1.0%，归母净利润3.2亿元，同比-2.8%，扣非净利润3.2亿元，同比-5.6%；其中Q3单季实现营业总收入5.5亿元，同比-4.9%，归母净利润0.3亿元，同比-33.0%，扣非净利-0.3亿元，同比-18.9%。业绩表现符合市场预期。
    300元以上系列占比提升，线上业务延续高增。分产品：25Q3分产品档次看，公司300元以上/100-300元/100元以下产品营收分别同比-1.6%/-16.6%/+18.4%，占总营收比重分别同比+1.8pct/-5.7pct/+3.9pct。高端产品占比提升，但增速较上半年明显放缓。分渠道：25Q3经销商收入同比-7.7%，占总营收的93.3%，仍为核心渠道，但增速承压，期末省内/省外经销商数量分别为318/631家，较H1分别净+15/-26家。直销渠道收入同比-11.0%，主要系团购场景恢复不及预期，互联网销售收入同比+12.5%，延续高增长。分地区：25Q3公司省内/省外营收分别同比-5.2%/-11.8%，省内表现韧性更强。
    非经科目拖累净利率表现，合同负责环比提高。25Q3毛利率同比+0.3pct，毛利率同比提升较小主要系低端产品占比增加所致。25Q3销售/管理/期间费用率同比-1.4pct/+0.5pct/-1.0pct，整体费用管控良好。25Q3归母净利率同比-2.0pct至4.7%，主要系营业外支出及所得税率提升所致。回款方面：25Q3公司销售收现6.6亿元，同比+8.6%；25Q3末合同负债余额达6.3亿元，环比+0.3亿元，创同期新高，为四季度旺季提供缓冲空间。
    大西北根据地稳固，行业承压下凸显经营韧性。25Q3公司省内市场占比70.2%，陕西、新疆等西北重点区域表现优于省外整体。甘青新市场一体化建设持续推进，形成区域协同效应。华东、北方市场通过核心区域聚焦，构建稳定用户资产和渠道网络，新市场培育成效初显。
    盈利预测与投资建议：我们预计2025-2027年公司收入为30/32/35亿元，归母净利润分别为3.7/4.0/4.4亿元，对应EPS分别为0.74/0.79/0.87元（前值为0.81/0.90/1.03元）。考虑公司省内根据地稳固，新市场培育成效初显，行业承压下展现稳中求进特质，有望在税金扰动结束及行业基本面反弹后释放利润弹性。我们给予公司26年28xPE（此前给予公司25年27xPE），维持目标价22元，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济走弱，省外扩张不及预期，政策扰动。

聚灿光电2025年三季报点评：产品类型持续丰富，精细管理降本增效

聚灿光电(300708)
    事件：公司披露2025年三季报。2025年前三季度公司实现营收24.99亿元，同比增长23.59%；归母净利润1.73亿元，同比增长8.43%；扣非后归母净利润1.68亿元，同比增长11.89%，经营性现金流净额5.52亿元，同比增长9.84%。
    经营业绩新高，增长势头良好。2025年前三季度公司毛利率为13.36%，同比下降0.74pct；净利率为6.92%，同比下降0.97pct。25年上半年期间费用率4.97%，同比减少0.11pct。整体业绩符合预期，第三季度公司实现营业收入9.05亿元，同比增长31.5%，实现归母净利润0.56亿元，同比增长20.58%，实现扣非利润0.55亿元，同比增长20.61%。氮化镓蓝绿光业务持续设备技改和管理优化实现生产效率的渐进式提升，产量稳步提升，砷化镓红黄光业务逐步投产提供了明确的产能增量贡献，产量持续释放，公司产量创同期历史新高。
    产能提升显著，带动营收快速增长。得益于市场需求的敏锐洞察、营销策略的精准匹配，以MiniLED、高光效照明、车用照明等为代表的蓝绿光高端产品产销两旺，相应营收均创历史新高；红黄光项目2025年1月通线，目前单月产量已突破5万片，个别工序突破8万片，通过设备持续调试投入使用，各工序产能协调提升，项目推进顺利，营收增量明显。红黄光项目的顺利实施，叠加原本蓝绿光芯片的协同优势，公司成功实现由单色系向全色系芯片供应商的战略转型，产品矩阵全面覆盖照明、背光、显示三大核心应用领域。
    技术创新叠加成本管控，经营持续改善。公司加强了技术自主创新、成本费用管控。通过人才梯队持续优化，研究开发稳定投入，促进关键指标加速突破，推动高端产品性能提升、效率提升、结构优化，产品销售价格摆脱对等关税影响较上季度出现回升。叠加原材料采购成本降低、关键物料耗用攻坚、规模经济效应释放，产品制造成本创历史新低。主营业务表现优异，废料回收业务亦有增长，带动净利润、扣除非经常性损益的净利润、经营活动产生的现金流量创历史新高。随着“年产240万片红黄光外延片、芯片项目”的实施，叠加“Mini/MicroLED芯片研发及制造扩建项目”的推进，MiniLED、植物照明、背光、显示等高端高价产品陆续推出，公司产品类别将进一步丰富。
    投资建议：公司砷化镓红黄光业务逐步投产预计将会带动公司2025年收入提升以及利润明显改善。预计公司2025至2027年实现分别实现营收33.19/37.67/43.73亿元，同比增长20.27%/13.51%/16.07%，归母净利润为3.00/3.53/3.92亿元，同比增长53.4%/17.5%/11.2%，每股EPS为0.32/0.38/0.42元，对应当前股价PE为29.4/25.0/22.5倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：LED行业的竞争格局恶化，产能释放不及预期，产品结构优化不及预期，下游需求不及预期。

公司信息更新报告：合同负债增长，工业AI+机器人持续落地

中控技术(688777)
    流程工业智能制造龙头，维持“买入”评级
    公司为流程工业智能制造领域龙头，有望受益设备更新政策和出海机遇，工业AI打开长期增长空间，我们维持原有盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为11.20、12.90、15.54亿元，EPS为1.41、1.63、1.96元/股，当前股价对应PE为37.5、32.6、27.0倍，维持“买入”评级。
    事件：公司发布2025三季报
    2025年前三季度公司营业收入约56.54亿元，同比减少10.78%；归母净利润约4.32亿元，同比减少39.78%。
    合同负债环比增长，工业AI业务持续落地
    公司业绩短期承压主要系受行业竞争影响，主营业务收入同比有所下降，同时银行理财、利息收入同比减少。截至2025年三季度末，公司合同负债15.23亿元，环比增长11.62%，为未来业绩释放奠定基础。
    公司全力发展工业AI业务，时间序列大模型TPT等创新业务已逐步实现规模化商业落地，2025年前三季度，工业AI产品TPT业务收入1.54亿元，软件年费ARR收入7691.35万元，机器人业务收入1.22亿元。
    积极回购彰显信心，绑定员工夯实长期发展功能
    10月24日，公司发布关于以集中竞价交易方式回购股份的回购报告书。公司正处于工业人工智能发展战略的关键时期，为了加速推动时间序列大模型TPT、订阅制等工业AI创新业务发展目标的实现，充分激励在技术创新及业务快速突破方面取得成就的团队及个人，公司拟通过集中竞价交易方式进行股份回购。回购的股份将在未来合适时机全部用于股权激励及/或员工持股计划。回购股份金额5亿元至10亿元，回购股份价格不超过人民币68.81元/股（含）。
    风险提示：下游需求不及预期；海外拓展不及预期；公司研发不及预期风险。

Q3盈利能力延续改善，业绩表现稳健

盾安环境(002011)
    核心观点
    业绩表现稳健：公司实现营业总收入97.23亿，同比+4.15%；实现归母净利润7.69亿，同比+18.46%；扣非后归母净利润为7.37亿，同比+17.29%。单季度方面，25Q3公司实现营收29.93亿元，同比+0.11%，实现归母净利润2.21亿元，同比+33.43%。
    Q3毛利率持续回升，费率管控支撑盈利能力改善。25Q1-Q3公司毛利率为17.91%,同比下降0.27pct;其中25Q3毛利率为19.25%,同比增长0.68pct,25Q2起单季毛利率持续改善。前三季度归母净利率为7.90%，同比增长0.95pct；Q3归母净利率为7.79%，同比增长1.94pct,主要得益于毛利率改善及管理费用、财务费用管控成效显著。前三季度公司销售/管理/财务/研发费用率分别为2.78%/2.62%/0.04%/4.01%，同比+0.11-0.30/-0.03/+0.23pct。
    以旧换新政策支撑空调产销景气，公司制冷零部件基本盘稳固：1）根据产业在线数据，2025年1-9月中国家用空调内销和出口分别同比+8.5%/+2.2%，公司作为行业领先的制冷空调阀零部件供应商，收入增长与行业景气相匹配。2）后续几个月空调内销预计将有压力，以旧换新政策力度支撑力度减弱，且未来还将面临去年同期的高基数影响，产业在线数据，10/11/12月空调内销排产较去年同期内销实绩分别-11.5%/-8.4%/-9.9%。
    公司发布新一期股权激励计划。9月27日公司发布第二期股权激励计划，业绩考核目标为2025/2026/2027年扣非归母净利润较2024年增长率分别不低于14.1%/34.02%/51.78%，测算2025-2027年扣非归母净利润对应为10.60/12.45/14.10亿元，25-27年复合增速为15.3%，彰显公司对汽车热管理和储能热管理等新业务发展信心。
    投资建议：我们预计2025-2027年公司营业收入为133.87/148.96/167.35亿元，同比增长5.6%/11.3%/12.3%；归母净利润11.63/13.43/15.36亿元，同比增长11.3%/15.5%/14.3%；EPS分别为1.09/1.26/1.44元；当前股价对应PE分别为12.40/10.74/9.39倍，维持“推荐”评级
    风险提示：制冷设备增长不及预期风险；新能源车热管理竞争加剧的风险。

暑期销售投放加大，动物王国项目终止实施

天目湖(603136)
    核心观点
    第三季度公司收入平稳略降，归母利润承压下滑。2025Q3，公司实现收入1.40亿元，同比微降1.23%；实现归母净利润0.29亿元，同比下降13.19%；扣非后归母净利润0.28亿元，同比下降13.29%。前三季度，公司累计实现收入3.86亿元，同比下降4.65%；归母净利润0.83亿元，同比下降2.54%；扣非后归母净利润0.81亿元，同比下降2.58%，整体业绩表现承压。
    暑期收入降幅环比收窄，旺季销售费用率同比高增长影响利润表现。公司作为一站式休闲旅游目的地，主要辐射长三角客群。Q3公司积极利用“苏超”等区域热点进行营销引流，同时预计水世界增长良好，总体收入同比降幅环比Q2收窄。但利润端下滑幅度环比增加，其中毛利率同比平稳，而尽管公司积极进行内部人员等固定成本控制、管理费用同比下滑11%，但暑期旺季市场推广上加大投入带来销售费用同比增长93%。
    公司动物王国项目终止，跟踪其他储备项目推进。此前天目湖与溧阳市政府合资的动物王国公司项目已终止实施，近期公司召开股东大会通过终止原定按持股比例19.98%向动物王国公司增资17,982万元的计划，同时公司前期与动物王国项目公司签署的《筹开咨询及运营管理合同》，已由动物王国公司书面通知决定终止。作为国企背景的旅游上市公司，公司立足休闲度假目的地的深耕细作和资源整合能力，仍是实现中长线成长的基础。后续其他储备看点：南山小寨二期、御水温泉核心产品及配套设施的提档升级工程正在推进，御水温泉三期扩展、平桥休闲深度体验区等概念规划与策划工作已完成，此外通过管理输出谋求增量。
    风险提示：恶劣天气扰动，消费力恢复不及预期，新项目不及预期等。
    投资建议：结合公司前三季度经营情况，我们下修2025-2027年公司景区和酒店等核心业务收入假设和毛利率净利率假设，并剔除动物王国此前利润假设贡献，进而下修公司2025-2027年归母净利润至1.03/1.16/1.32亿元（此前为1.27/1.50/1.65元），对应PE30/27/24x。公司持续深耕一站式休闲度假目的地建设，地方国资入主后逐步加强本地资源开发协同。短期外围消费环境变化下公司经营承压，但也努力管控固定成本费用并灵活营销应对挑战，跟踪后续旅游促进政策及储备项目扩张情况，暂维持“优于大市”评级。

东鹏饮料25Q3点评：特饮增长+第二第三曲线惊艳爆发

东鹏饮料(605499)
    主要观点：
    公司发布25Q3业绩：
    25Q3：整体增长强势，盈利同比提升。营业收入61.07亿元，同比增长30.36%；归母净利润13.86亿元，同比增长41.91%；扣非归母净利润12.69亿元，同比增长32.74%；Q3单季度毛利率45.2%，同/环比分别-0.6/-0.5pct，净利率22.7%，同环比分别+1.8/-1.0pct（受益销售费率优化）。
    25Q1-Q3：营业收入168.44亿元，同比增长34.13%；归母净利润37.61亿元，同比增长38.91%；扣非归母净利润35.40亿元，同比增长32.92%。
    Q3报表亮点：第二第三曲线惊艳接力
    25Q3能量饮料/电解质饮料/其他饮料收入42.0/13.5/5.5亿元，占收入比重68.9%/22.2%/9%，同比增长15%/84%/95%；
    补水啦超预期：25Q1-3收入28.5亿，预计全年实现30-35e，对标行业头部脉动等品牌，26年即将跻身运动饮料一线梯队；
    新品爆发，其他饮料板块趋近翻倍：预计新品果汁茶表现强势，最新港式奶茶双11大促上市（已有全国化铺货准备），未来新品不断印证平台化预期差逻辑。
    能量饮料板块：外阜接棒增长+单店卖力深耕
    25Q3能量饮料收入42.0亿，同比增长15.1%，保持持续增长态势（Q2同比增速18.8%）。
    全国化&单点卖力仍可持续贡献增量：拆分区域情况，广东/广西分别同比增长2.1%/7.6%；外阜拓展皆有+30%以上的同比增速，华东/华中/西南/华北/线上/重客及其他分别同比增长33%/27%/68%/73%/42%/40%。公司渠道网点25H1已达420w，较24年末净增20w，全国化+冰冻化逻辑仍在持续推进。
    投资建议：维持“买入”
    我们的观点：公司具备全国化+平台化+国际化三大成长逻辑，当前能量饮料虽小幅趋缓但新品爆发增长，我们预计未来能量饮料将有创新和海外双重突破，叠加特饮之外品类拓展不断，公司仍颇具看点。
    盈利预测：考虑到公司新品推进顺利，预计2025-2027年公司实现营业收入215.2/271.7/335.0亿元，同比分别增长35.9%/26.2%/23.3%；实现归母净利润46.2/60.8/77.1亿元，同比分别增长38.9%/31.6%/26.8%。当前股价对应PE分别为34/26/20倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    需求不及预期，新品拓展不及预期，出海不及预期，原材料成本超预期上涨。

2025年三季报点评：海外增长动能加速释放

华新水泥(600801)
    投资要点
    事件：公司披露2025年三季报，前三季度实现营业收入/归母净利润250.33亿元/20.04亿元，同比+1.3%/+76.0%，单三季度实现营业收入/归母净利润89.86亿元/9.00亿元，同比+6.0%/+120.7%。公司前三季度拟派发现金红利0.34元（含税）。
    Q3盈利环比逆势增长，预计主要得益于尼日利亚公司并表和海外现有工厂盈利维持。（1）2025Q3营收同比+6.0%，主要得益于海外水泥量价上升对冲国内量价的下跌，以及尼日利亚公司（8月29日完成交割）、巴西骨料公司并表的贡献；（2）2025Q3实现毛利率30.5%，同比提升5.8pct，主要得益于高毛利的海外水泥销量占比提升，海外水泥吨毛利受益于中亚等区域价格上涨、部分生产线技改提产完成，预计同比也有提升。Q3毛利率环比-0.7pct，基本保持平稳，海外市场的良好表现对冲了国内景气的回落。预计Q4在尼日利亚工厂并表的贡献下，盈利有望继续保持高速增长。
    财务费用率同比明显压缩，净利率保持良好水平。（1）2025Q3期间费用率为12.7%，同比-1.7pct，其中销售/管理/研发/财务费用率4.7%/6.2%/0.4%/1.4%，同比分别-0.1/+0.8/-0.2/-2.2pct，其中财务费用率明显下降主要因去年同期汇兑损失较多，而Q3坦桑尼亚先令、尼泊尔卢比、美元等汇率风险敞口较大的币种币值较为稳定；（2）2025Q3销售净利率/归母净利率分别为12.3%/10.0%，同比上升5.7/5.2pct，环比2025Q2上升0.4/0.2pct，在去年低基数下提升明显。
    资本开支力度继续收缩，并购现金支付导致负债率有所上升。（1）前三季度公司实现经营活动净现金流32.27亿元，同比-4.6%；（2）前三季度公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为18.25亿元，同比-7.7%，资本开支力度继续收缩；（3）截至三季度末公司资产负债率53.2%，环比2025年中报提升2.6pct，主要是并购对应的长期借款余额增长所致，Q3取得子公司及其他营业单位支付的现金为44.63亿元。
    海外布局不断完善、业务版图持续扩大，进入收获期。截至2025年中报公司海外水泥粉磨产能达到2470万吨/年，加之尼日利亚产能1060万吨/年水泥项目已于Q3交割，公司三季度末水泥产能将超过3530万吨/年，较2024年末增长57%。公司坚定推进“海外多业务发展、建设全球领先的跨国建材企业”的战略，在并购技改提产驱动下海外产能、盈利有望持续增长。
    盈利预测与投资评级：海外领先布局、并购持续落地彰显公司领先的国际化布局、经营能力。随着海外并购技改提产持续推进，产能规模持续壮大，国内水泥行业反内卷强化，公司一体化及绿色低碳战略强化竞争力，支撑中长期发展动能。基于海外盈利表现超预期，我们上调2025-2027年归母净利润预测至30.6/37.0/41.1亿元（前值为28.8/32.2/35.6亿元），对应市盈率14/12/10倍，维持“增持”评级。
    风险提示：国内水泥需求超预期下行；非水泥+海外业务扩张不及预期；市场竞争加剧的风险。

2025年三季报点评：业绩受报废税返还确认节奏干扰，新品周期仍强势

长城汽车(601633)
    投资要点
    公告要点：2025Q3公司实现营收612亿元，同环比+21%/+17%；实现归母净利润23亿元，同环比-31%/-50%；实现扣非后归母净利润18.9亿元，同环比分别-30%/-10%。
    Q3业绩受俄罗斯市场报废税返还确认节奏影响。1）营收层面：出口/魏牌销量占比环比提升，销量/ASP环比均改善。公司Q3批发销量合计35.4万辆，同环比分别+20%/+13%。销量结构上，高山系列热销下Q3魏牌销量占比环比+1pct。出口方面，公司Q3共出口14万辆，同环比分别+11%/+28%，主要为哈弗品牌出口量同环比提升。高山系列热销+出口占比环比提升对冲坦克销量同环比下滑影响，公司Q3ASP环比改善4%至17.3万元。2）毛利率：Q3公司毛利率为18.4%，同环比分别-2.4/-0.4pct，环比下滑主要原因为①高毛利车型坦克Q3销量同环比下滑；②哈弗/皮卡Q3提高对经销商返利。3）费用率：Q2公司销管研费用率分别为4.8%/1.6%/3.9%，同比分别-0.04/-0.3/-0.1pct，环比分别-0.5/-0.2/-0.5pct。汇兑方面Q3由于人民币升值带来汇兑损失。4）俄罗斯报废税返还：因两款车本地化调试需补充数据，Q3未收到补贴税返还。5）最终公司Q3实现归母净利润23亿元，单车净利0.6万元。
    公司新车周期强势，技术底座储备完善。智能座舱方面，公司依托CoffeeOS3智能座舱系统构建全场景智能出行生态，目前已搭载至蓝山、高山、二代哈弗枭龙MAX、全新坦克500、2025款欧拉好猫等多款战略车型。辅助驾驶方面，Coffee Pilot Ultra车位到车位功能8月正式OTA上车，并在坦克500改款等新车上搭载；CP Plus也首搭二代枭龙MAX正式上车，让更多用户感受辅助驾驶带来的舒适性、便捷性。电动化方面，2025年5月正式发布了为旗舰豪华而生的下一代全新全动力智能超级平台，兼容插电、混动、纯电、氢能混动和燃油五大动力形式的超级平台，将应用于公司旗下不同品牌的车型中。
    盈利预测与投资评级：考虑市场竞争加剧，我们下修公司2025/2026/2027年归母净利润预期为119/174/221亿元（原为140/190/226亿元），对应PE为17/11/9倍。由于魏牌/欧拉有望在2026年迎来较强新品周期，坦克泛越野版本陆续上市拓展目标人群，我们仍维持“买入”评级。
    风险提示：海外市场需求低于预期；国内乘用车价格竞争超预期；汇率波动风险；海外市场政策变化风险。

业绩略高于预期，超高压三期项目顺利推进

万马股份(002276)
    l投资要点
    事件：2025年10月23日，公司发布2025年三季报。
    2025Q1-3，公司营收141.1亿元，同比+8.4%；归母净利润4.1亿
    元，同比+61.6%；其中2025Q3公司营收48.4亿元，同环比分别+7.9%/-8.8%，归母净利润1.6亿，同环比分别+227.7%/-4.3%；整体业绩略高于我们预期，其中铜套期无效部分交割收益和期末浮盈分别产生投资收益和公允价值变动收益分别为0.22、0.16亿元。
    利润端：费用率略有下降。2025Q3公司毛利率、净利率分别12.6%/2.9%，同比分别+1.2pcts/+0.9pct，销售/管理/财务/研发费用率分别为3.8%/2.1%/0.6%/3.4%，同比分别+0.1/-0.02/+0.04/-0.4pct，四项费用率总体下降0.4pct，略提升公司的盈利能力。
    高分子材料板块业务有望进一步提升。公司超高压三期项目顺利推进，3期产能合计6万吨，将有效提升板块盈利能力；同时随着国际化战略深入推进，海外市场销量有望持续增加。
    产品持续更新，充电业务有望持续减亏。公司实现了全液冷系统交付，600A液冷终端、400A风冷终端相继投放市场，基于AI算法的电池智能检测平台上线、160kW一拖四产品的落地。2025年10月15日，6部门印发《电动汽车充电设施服务能力“三年倍增”行动方案（2025—2027年）》，到2027年底，在全国范围内建成2800万个充电设施，提供超3亿千瓦的公共充电容量，满足超过8000万辆电动汽车充电需求，实现充电服务能力的翻倍增长，我们认为随着充电基础设施持续增长及电费模式的变革，公司的充电业务将更快迎来扭亏拐点。
    l盈利预测与投资评级:
    我们预测公司2025-2027年营收分别为201.0/227.7/258.1亿元，上调归母净利润分别为5.2/6.6/8.2（前值为4.7/6.4/8.1）亿元，（2025年10月24日）对应PE分别为34/27/22倍，维持“增持”评级。
    l风险提示：
    产能建设不及预期的风险；原材料价格波动的风险；需求不及预期的风险。

2025年三季报点评：2025Q3业绩超预期，公司迎来拐点

欧科亿(688308)
    投资要点
    事件：公司公布2025三季报，2025Q1-Q3公司实现营业收入10.2亿元，同比增长14.3%；实现归母净利润0.5亿元，同比下降43.1%。2025Q3公司实现营业收入4.2亿元，同比增长33.0%，环比增长39.1%；实现归母净利润0.5亿元，同比增长69.3%，环比下降831.0%。
    公司提价叠加经销商补库，公司基本面大幅改善。2025年以来刀具上游钨价上涨（尤其7、8月）促使刀具行业库存去化明显，2025Q3行业开始补库，需求明显改善。公司9月开始对数控刀片提价，需求提升带动产能利用率提升，公司盈利能力环比Q2大幅提升。此外，通过行业结构调整以及产品高端化，进一步夯实竞争实力，营收和利润端得到大幅改善。
    公司Q3盈利能力大幅改善。公司通过提价应对原材料价格上涨压力，同时产能利用率提升，Q3盈利能力有明显改善。2025Q1-Q3公司综合毛利率为19.6%，同比下降6.3pp；净利率为4.7%，同比下降5.3pp。2025Q3公司综合毛利率为25.6%，同比提升0.3pp，环比增加13.1pp；净利润率为11.7%，同比提升2.4pp，环比提升14.3pp。2025Q1-Q3公司期间费用率为14.2%，同比下降0.5pp；销售费用率为3.4，同比提升0.1pp；管理费用率为4.1%，同比提升0.5pp；研发费用率为5.6%，同比下降0.8pp；财务费用率为1.1%，同比下降0.3pp。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.0、1.6、2.2亿元，未来三年营收复合增长率为18%，维持“持有”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险，海外市场拓展不及预期风险，钨丝项目进展不及预期风险。

2025年三季报点评：三元受益于欧洲电动化新周期，铁锂盈利大幅改善

当升科技(300073)
    投资要点
    Q3业绩符合预期。公司25Q1-3营收74亿元，同+33.9%，归母净利润5亿元，同+8.3%，毛利率12.8%，同-0.4pct，归母净利率6.8%，同-1.6pct；其中25Q3营收29.7亿元，同环比+49.5％/+17.5％，归母净利润1.9亿元，同环比+8%/-4.4％，毛利率12%，同环比+0.6/-3pct，归母净利率6.5%，同环比-2.5/-1.5pct。
    三元：充分受益于欧洲电动化新周期，盈利水平将稳步提升。出货端，25Q1-3正极材料出货约11万吨，同增70%+，其中Q3正极出货4万吨，环增14%。三元正极25Q1-3出货约4万吨，同增30%+，其中Q3出货约1.5万吨，环比略增。根据LGES、SK On长期供货协议，我们预计25年公司三元正极出货近6万吨，同增40-50%，26年有望同增30-40%。盈利端，我们测算Q3三元正极单吨利润1万元+，环比略降，主要由于国际客户占比略有下降；随着LGES放量，国际客户占比保持增长态势，我们预计盈利水平稳步提升。
    铁锂：25Q3出货环增10%+，单吨净利大幅提升至600-700元。出货端，25Q1-3铁锂正极出货约6.3万吨，同比翻倍以上增长，其中Q3出货近2.3万吨，环增10%+。公司现有4万吨自有产能+7-8万吨代工厂产能，攀枝花首期二阶段8万吨25年内投产，我们预计25年铁锂出货近10万吨，同增约70%，26年有望同增60-70%。盈利端，我们测算25Q3铁锂单吨净利约600-700元，环比扭亏，随着锂价反弹且自有产能投产，我们预计铁锂盈利趋势向好。
    全固态电池专用正极材料率先出货，固态电解质进展领先。公司固态锂电材料持续放量，其中硫化物全固态电池专用正极材料率先实现十吨级出货，双相复合正极材料已导入清陶、卫蓝、辉能等多家客户。硫化物电解质方面，公司已建成10吨级小试线并正常运行，26年计划建成千吨级产线，将实现百吨级出货。
    Q3汇兑损失影响财务费用率，现金流环比提升明显。公司25Q1-3期间费用率6.6%，同-0.4pct，其中Q3费用率6.4%，同环比-0.8/+0.1pct；Q3汇兑损失0.17亿元，公允价值变动收益0.26亿元。25Q1-3经营性净现金流7.3亿元，同-36.7%，其中Q3经营性现金流3.4亿元，同环比-50.9%/1069%；25Q1-3资本开支11亿元，同71%，其中Q3资本开支4.9亿元，同环比135.9%/-1.5%；25Q3末存货16亿元，较年初51.1%。
    盈利预测与投资评级：我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润8.0/10.5/13.7亿元，同比+70%/+31%/+30%，对应PE为46x/35x/27x，考虑公司固态技术领先，可给予估值溢价，给予26年50x PE，目标价97元，维持“买入”评级。
    风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期。

TDI供需趋紧价格上涨，聚氨酯及新材料产能逐步落地

万华化学(600309)
    主要观点：
    事件描述
    10月24日，万华化学发布2025年三季报，实现营业收入1442.58亿元，同比下降2.29%；实现归母净利润91.57亿元，同比减少17.45%；实现扣非归母净利润91.01亿元，同比减少16.72%；实现基本每股收益2.92元/股。其中，第三季度实现营业收入533.24亿元，同比/环比5.52%/+11.48%；实现归母净利润30.35亿元，同比/环比+3.96%/-0.20%；实现扣非归母净利润28.56亿元，同比/环比+0.96%/-10.85%。
    TDI供应紧张价格上涨，石化板块产销量延续增长
    聚氨酯板块：公司25Q3聚氨酯系列产品产量/销量156万吨/155万吨，环比+3.31%/-1.90%，产销量窄幅波动。2025年三季度聚氨酯系列产品整体价格呈现震荡趋势，纯MDI和聚合MDI波动较小，TDI和软泡聚醚价格较大幅度上涨，对业绩形成拉动。具体来看，纯MDI方面，三季度下游需求总体平稳，供应端进口货源增加，市场均价在18,300元/吨左右。聚合MDI方面，三季度冰冷、建筑市场需求不及预期，市场均价在15,200元/吨左右。TDI方面，三季度受部分装置不可抗力、检修等因素影响，供应偏紧，市场均价在14,700元/吨左右。软泡聚醚方面，三季度家居行业需求平稳，汽车行业保持增长，市场均价在8,000元/吨左右。展望后市，板块产销量有望继续增长，万华福建第二套33万吨/年TDI项目已于2025年7月建成投产，逐步释放增量；万华福建MDI将技改扩能新增70万吨/年，预计2026年第二季度完成。
    石化板块：公司25Q3石化系列产品产量/销量183万吨/175万吨，环比+18.83%/+15.13%，产销量增长明显，对冲价格价差下跌影响。25Q3，石化板块仍处于相对承压状态，石化产品整体需求一般，价格以下跌为主，山东丙烯/山东正丁醇/山东丙烯酸/山东丙烯酸丁酯/华东NPG加氢法/山东MTBE/华东LLDPE膜级/华东乙烯法PVC均价同比-6.83%/-20.57%/+0.40%/-15.64%/-24.21%/-19.87%/-12.35%/-12.97%。展望后市，新增产能驱动产销量增长，2025年初，万华烟台25万吨/年LDPE装置一次性开车成功；公司参与的合资公司将启动在福建省福州市建设一套特种聚烯烃一体化设施。公司100万吨/年乙烯一期装置从6月3日开始停产进行技术改造，改造周期5个月，改造完成后装置原料将由丙烷变为乙烷，大大提升盈利能力。
    聚氨酯+新材料产能逐步落地，业绩成长可期
    根据2024年报，2024年底公司MDI、TDI、聚醚年产能380、111、159万吨。公司有序推进福建MDI以及福建TDI新装置建设及投产，在建项目投产后MDI/TDI产能将达到450/144万吨，进一步巩固规模优势，未来MDI、TDI供给格局有望继续向好，在聚氨酯领域，产能+成本均具有明显优势。新材料方面，2024年内，POE项目、柠檬醛及衍生物项目、尼龙12弹性体、MQ树脂已经投产，未来柠檬醛、维生素、香精香料产业链将相继打通。公司三位一体布局，多个项目陆续投放，推动公司新材料业务快速发展。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为129.06、164.22\180.60亿元（原值为143.58、164.98、173.70亿元），当前股价对应PE分别为14.91、11.71、10.65倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）项目建设进度不及预期的风险；
    （2）项目审批进度不及预期的风险；
    （3）原材料价格大幅波动的风险；
    （4）产品价格大幅下跌的风险。

2025年三季报点评：Q3归母净利润同比-9%，新产能释放、信用减值影响盈利

苏试试验(300416)
    投资要点
    Q3营业收入同比+11%，各板块平稳增长
    2025年前三季度实现营业收入15.3亿元，同比增长9%，归母净利润1.6亿元，同比增长7%，扣非归母净利润1.5亿元。同比增长14%。单Q3公司实现营业收入5.4亿元，同比增长11%，归母净利润0.40亿元，同比下降9%，扣非归母净利润0.35亿元，同比下降4%，非经常性损益主要为政府补助。公司利润增速低于市场预期，主要系设备板块、环试服务民品板块竞争加剧，信用减值计提同比增长（同比增长约800万）和新产能折旧增加。展望后续，随公司增强对应收款的管理、高毛利率的新品如真空罐设备等兑现、产能利用率提升，利润增速有望修复。
    毛利率阶段性承压，费用率稳中有降
    2025年单Q3公司实现销售毛利率38.7%，同比下降3.4pct，销售净利率8.2%，同比下降2.2pct，受环试设备、新能源/汽车环试服务下游竞争加剧，新产能折旧与订单兑现错配等影响，盈利能力有所下滑。单Q3公司期间费用率27.6%，同比下降3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为7.2%/10.5%/8.7%/1.8%，同比分别变动-1.0/-2.8/+0.6/+0.2pct，销售、管理费用控制良好，绝对额、费用率均下降。
    卡位高壁垒、成长性赛道，看好公司发展前景
    我们看好公司作为环境与可靠性试验龙头的发展前景：（1）根据市场监管总局数据，2023年我国检验检测行业全年实现营业收入约4700亿元，同比增长超9%，市场空间广阔。（2）公司卡位高壁垒检测赛道，下游覆盖特殊行业、半导体、新能源汽车三大板块，同时积极拓展5G等高端领域，打造新增长引擎。未来随特殊行业需求修复，芯片国产化及分工专业化，检测需求将持续提升，公司前期扩产的苏州、西安、青岛、成都等实验室和宜特释放产能，成长空间、利润弹性可期。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司产能扩张节奏与特殊行业回款，出于谨慎性考虑，我们调整公司2025-2027年归母净利润预测为2.5（原值2.8）/3.3（原值3.5）/4.3(维持)亿元，当前市值对应PE分别为34/25/20X，维持“增持”评级。
    风险提示：竞争格局恶化、下游需求释放节奏不及预期等

公司信息更新报告：扣非利润高增长，AI赋能驱动成长

道通科技(688208)
    数字维修全球领导者，维持“买入”评级
    公司为数字维修领域全球领导者，数智能源业务已成为高速增长的第二发展曲线，AI+机器人空地一体集群智慧解决方案业务有望打造成为公司第三发展曲线，考虑到公司前三季度业绩超预期，我们上调原有2025-2027盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为9.03、11.10、13.74（原值为8.04、10.13、12.46）亿元，EPS为1.35、1.66、2.05（原值为1.20、1.51、1.86）元/股，当前股价对应PE为28.1、22.9、18.5倍，维持“买入”评级。
    事件：公司发布2025三季报
    2025年前三季度实现营业收入34.96亿元，同比增长24.69%；归母净利润7.33亿元，同比增长35.49%；扣非归母净利润7.18亿元，同比高增61.81%，盈利能力显著增强。
    业绩高增长，盈利能力提升
    业绩高增长主要受益于收入持续攀升、期间费用管控有效及汇兑收益增加。AI+诊断领域，公司持续深化AI多模态语音大模型和AI Agents应用，具备AI特性的数字维修新品获得客户高度认可，其中TPMS产品持续保持高速增长。AI+充电领域，公司发布AI驱动的新一代智慧能源解决方案，实现核心部件自研及系统集成创新，并持续深化“数智能源充电大模型”以及系列AI Agents的应用。同时公司推动AI驱动的数智化变革和组织能力建设，运营效率持续优化提升。
    TPMS市场需求持续释放，斩获北美双冠有望加速放量
    公司公众号数据显示全球汽车保有量超14亿辆，欧美地区车龄超7年的车辆占比达60%，且随着美国、欧盟等国家及区域强制安装TPMS法规落地，TPMS替换需求持续释放，预计2025年全球市场规模超50亿美元。
    9月24日，公司公众号报道公司在北美权威轮胎行业媒体《现代轮胎经销商》近日发布的《2025年TPMS品牌洞察研究报告》胎压监测传感器及轮胎压力监测系统诊断工具两大核心赛道均位列北美第一，成为唯一实现双冠王的科技企业，进一步巩固其在数字维修的全球领导者地位，有望助力公司加速成长。
    风险提示：海外拓展不及预期；市场竞争加剧；公司研发不及预期风险。

盈利能力持续提升，高端品牌即将上市

爱玛科技(603529)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，公司25Q1-Q3实现收入210.9亿元，同比+20.8%，实现归母净利润19.1亿元，同比+22.8%。单季度来看，Q3实现收入80.6亿元，同比+17.3%，环比+18.6%，实现归母净利润6.9亿元，同比+15.2%，环比+14.3%。
    公司盈利能力持续提升，25Q1-Q3毛利率达18.8%。25Q1-Q3公司毛利率为18.8%，同比+1.4pp，净利率为9.2%，同比+0.2pp，盈利能力持续提升。单季度来看，25Q3公司毛利率为18.0%，同比+1.2pp，环比-0.9pp，净利率为8.8%，同比-0.1pp，环比-0.3pp。从费用率来看，公司25Q1-Q3期间费用率为8.3%，同比+0.8pp，25Q3销售/管理/研发费用率分别为3.6%/2.6%/2.4%，同比+0.7pp/+0.3pp/持平，环比-0.5pp/+0.3pp/-0.1pp。
    聚焦智能化布局，加强全球供应保障力。根据半年报披露，公司推进智能化技术在整车系统中的融合与落地，推动产品从功能型工具向智慧出行平台升级。此外，公司持续推进国内外产能布局，通过智能制造与高效生产体系的建设，全面提升供应保障能力以满足日益增长的市场需求。国内方面，原广东工厂产能转移至广西和重庆，进一步提高经营管理效率；重庆、丽水、徐州、兰州生产基地的陆续建成也将进一步优化产能结构，提升区域调度灵活性与交付响应速度。国际方面，公司在印尼、越南的生产工厂均已投产，同时在欧洲、拉美、中东等市场逐步完善分销代理体系，并开展本地化适配。
    着力拓展高端市场，新品牌即将亮相。公司孵化零际作为高端品牌，正式实现高端化布局。根据零际品牌公众号显示，零际品牌全球发布会将于2025年10月28日开幕，新品零际X7迎来全球首秀。环球电动车网微信公众号发布内容显示，“零际团队核心成员来自汽车、两轮车主机厂及互联网大厂”，助力公司以全新视角切入两轮电动出行赛道，最终实现产品结构优化。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为24.8/32.1/37.1亿元，未来三年复合增速为23.1%，对应PE分别为11/9/8倍，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格变化风险、销量不及预期风险、政策调整风险等。

2025年三季报点评：结构延续优化，税率扰动业绩

金徽酒(603919)
    事件：2025年10月25日，公司发布25年三季报，公司25Q1-3实现营收23.06亿元，同减0.97%；实现归母净利润3.24亿元，同减2.78%；实现扣非归母净利润3.18亿元，同减5.61%。单三季度看，25Q3实现营收5.46亿元，同减4.89%；实现归母净利润0.25亿元，同减33.02%；实现扣非归母净利润0.29亿元，同减18.87%。
    产品结构延续升级，基地市场表现稳健。分产品看，25Q1-3公司300元以上、100-300元、100元以下产品分别实现营收5.37、12.28、4.57亿元，同比+13.75、+2.36、-23.60%，占比24.19%、55.24%、20.57%，公司持续优化产品结构，省内市场年份系列28年、18年、柔和金徽系列持续引领，省外能量金徽系列销量稳健增长；低档产品增速表现有所承压。分区域看，公司坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”的市场战略，25Q1-3甘肃省内、省外市场分别实现营收16.89、5.33亿元，同比-2.00%、-2.46%，占比分别为76.01%、
    23.99%。分渠道看，25Q1-3公司经销商、互联网销售、直销（含团购）渠道营收分别实现营业收入20.93、0.73、0.57亿元，分别同比-2.74%、+25.22%、-6.06%，占比94.17%、3.28%、2.54%。经销商层面，公司省内区域招商力度加码，截至25Q3末，公司经销商数量为949家，省内/省外经销商数量为318/631家，分别净调整+30/-82家。
    毛利率稳健提升，所得税率影响盈利水平。公司产品结构持续优化带动毛利率水平稳定提升，25Q1-3销售毛利率为64.65%，同增0.51pcts；销售净利率为13.56%，同减0.56pcts。公司加强费用投放精细化管控，费用率有所下降，25Q1-3销售费用率为19.83%，同减0.55pcts；管理费用率为10.28%，同减0.26pcts；所得税税率为26.18%，同增8.07pcts，税率扰动业绩表现。25Q3末合同负债6.32亿元，同增32.73%，渠道回款保持稳健。
    投资建议：公司结构升级延续，年份系列持续高增；同时大本营市场竞争格局相对较优，公司持续夯实甘肃基地市场，省外环甘肃区域稳步扩张。我们预计公司25-27年营收分别为30.03、32.18、34.19亿元，归母净利润为3.66、3.97、4.18亿元，当前股价对应P/E分别为27、25、24X，维持“推荐”评级。
    风险提示：甘肃省内市场竞争加剧；结构升级不及预期；大股东减持及股权质押风险。

业绩符合预期，看好公司在AI测试电源和氢能产业的持续布局

科威尔(688551)
    l投资要点
    事件：2025年10月17日，公司发布2025年三季报。
    2025Q1-3公司实现营收3.7亿元，同比-2.0%，归母净利润0.5亿，同比-0.1%；其中2025Q3营收1.5亿，同环比分别+17.9%/+23.8%，归母净利润0.2亿，同环比分别为+110.4%/+94.1%，业绩符合我们预期，测试电源业务增长超预期，但氢能业务不及预期。
    利润端：销售费用率减少较多，维持高研发投入。2025Q1-3公司毛利率、净利率分别40.8%/13.9%，同比分别-8.2pcts/+0.4pct。2025Q1-3公司主要费用中，销售费用率（11.6%）减少较多，研发费用率（15.3%）有所下降，管理费用率（9.9%）略有上升，财务费用率（-0.8%）有所增加，四项费用率总体减少2.2pcts。
    积极布局Al测试电源。在Al测试电源领域，公司目前已实现测试电源和负载的小批量订单，并完成部分交付，同时，公司积极推动相关产品和整体测试自动化解决方案在行业头部客户产线端的导入工作。
    氢能行业有望在十五五景气提升。10月24日，中共中央举行发布会，《十五五建议》提出前瞻布局未来产业，推动量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信等成为新的经济增长点。此次表态将氢能提升至国家战略高度，因此我们预计氢能行业有望在十五五景气提升，相关政策也会持续出台。
    l盈利预测与投资评级：
    我们预测公司2025-2027年营收分别为5.5/6.6/8.4亿元，归母净利润分别为0.7/0.9/1.3亿元，（2025年10月23日）对应PE分别为52/38/27倍，维持“增持”评级。
    l风险提示：
    测试电源市场开拓不及预期；市场竞争加剧风险；氢能行业景气度不及预期的风险。

三季度产品价格底部维持，静待行业景气度回升

华峰化学(002064)
    2025年10月24日公司披露2025年三季报，2025Q3公司实现营收59.73亿元，同比下降9.89%；实现归母净利润4.78亿元，同比下降3.68%。2025年Q1-Q3实现营收181.09亿元，同比下降11.11%，实现归母净利润14.61亿元，同比下降27.45%。
    经营分析
    三季度氨纶产品价格价差底部持续，静待行业景气度回暖。今年三季度以来氨纶各品种价格保持平稳，主要产品氨纶40D价格7月以来持续维持23000元/吨的底部价格，产品价差也处于历史较低分位，环比上季度变化并不明显。己二酸产品价格三季度持续震荡，9月以来产品价格下跌。氨纶、己二酸行业依旧维持在底部运营，静待行业供需端出现边际变化带来行业景气度回升。
    氨纶、己二酸行业供给过剩，价格处于历史底部，公司龙头优势突显。目前国内氨纶、己二酸行业呈现供大于求的态势，行业存在较多新增产能，下游需求表现较弱。公司氨纶产量为全国第一、全球第二，聚氨酯原液、己二酸的产量均居全球第一，作为氨纶、己二酸等行业龙头，公司拥有非常明显的规模优势，盈利能力在行业内领先；同时公司具备规模化的产业链集成优势，生产的重要原料己二酸、聚酯多元醇不仅可以自用，还能用于对外销售，加强了公司应对市场激烈竞争和行业周期波动的风险抵御能力，提升了公司的综合竞争力。
    盈利预测
    我们预计公司2025-2027年实现营收265.9/278.3/290.4亿元，归母净利润19.70/22.24/23.89亿元，EPS为0.40/0.45/0.48，当前股价对应的PE分别为22.09/19.57/18.22，维持“增持”评级。
    风险提示
    原材料价格波动；新增产能建设不达预期；下游需求增长不达预期；宏观经济环境变化。

营收大幅增长，营销投产比保持稳定

指南针(300803)
    2025年10月25日，公司披露2025年度第三季度业绩：公司2025年第三季度实现营收4.67亿元，同比增长101.7%；扣非后归母净利润为-0.27亿元，较上年同期减亏。
    经营分析
    麦高证券的经纪业务和自营业务保持快速发展。2025年第三季度，公司利息净收入为0.28亿元，同比增长50.1%；手续费及佣金净收入为1.69亿元，同比增长219.0%。截至2025年第三季度末，公司交易性金融资产金额为17.6亿元，较2025年第二季度末基本持平，但较2024年第三季度末大幅增长，主要系麦高证券自营业务交易性金融资产余额增加，公司当期投资净收益也较上年同期增长。
    2025年第三季度，公司剔除经纪和自营业务之外的营收为2.70亿元，同比增长68.9%，主要系资本市场稳中向好，客户活跃度持续提升。第三季度公司销售商品、提供劳务收到的现金为3.19亿元，同比增长169.3%。此外，公司第三季度销售费用为3.13亿元，同比增长88.4%，主要系公司持续扩大品牌推广及客户拓展力度，广告宣传及网络推广费同比大幅增长，且销售部门职工薪酬随着收入增长而增长；但与此同时公司新增注册用户和付费用户数量较上年同期也呈现较大幅度增长，投产比保持健康稳定。
    盈利预测、估值与评级
    根据2025年三季报，我们预计2025~2027年营业收入分别为22.4/26.6/31.0亿元，同比增长46.4%/18.8%/16.4%；归母净利润分别为3.0/4.3/5.3亿元，同比增长186.2%/44.3%/23.7%，对应216.3/149.9/121.1倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示
    麦高证券重整进展不及预期；定增募资不及预期；资本市场行情大幅波动的风险。

2025年三季报点评：高端产品发力，扣非利润创新高

南钢股份(600282)
    事件：公司发布2025年三季报。2025Q1-3，公司实现营收432.83亿元，同比减少12.19%；归母净利润21.76亿元，同比增长24.12%；扣非归母净利18.15亿元，同比增长15.74%。2025Q3，公司实现营收143.39亿元，同比减少8.16%、环比减少1.73%；归母净利润7.13亿元，同比增加37.12%、环比减少19.37%；扣非归母净利6.66亿元，同比增加20.73%、环比增加2.42%。
    点评：产品销量环比持平，毛利率延续增长
    ①量：钢材销量环比持平。25Q3公司钢材销量236.24万吨，环比减少0.40%，同比增加9.36%，Q2-3生产平稳，已消除高炉大修影响；分产品来看，合金钢棒材、合金钢线材、合金钢带材、中厚板及建筑螺纹销量分别为49.13、13.38、25.13、125.33、23.27万吨，中厚板销量环比减量，其余产品环比增长。
    ②价利：毛利率延续增长。25Q3钢材销售价格涨跌互现，合金钢棒材、合金钢线材、合金钢带材、中厚板及建筑螺纹售价环比分别+0.1%、-1.4%、+3.4%、-2.7%，-1.3%。公司25Q3毛利率为15.07%，同比增加1.60pct，环比增加0.55pct，毛利率延续增长，创19Q3以来新高，扣非归母创22Q3以来新高。
    未来核心看点：高端产品助力高质量增长，产业链延伸新突破
    ①高端产品助力高质量增长。2025前三季度，公司在“卡脖子”材料领域持续突破，95mm厚止裂钢国内率先供货世界最大集装箱船，液态二氧化碳储罐用高强钢应用于全球首个海上二氧化碳封存项目，1000MPa级高强水电钢、高锰低温钢等产品服务于新能源与油气装备等战略领域。2025H1，公司先进钢铁材料销量为133.72万吨，占钢材产品总销量29.77%，占比同比增加2.64个百分点；毛利率20.26%，同比增加2.32个百分点；毛利总额13.67亿元，占钢材产品毛利总额46.67%，占比同比增加3.19个百分点。
    ②数智化驱动降本增益。公司依托数智化平台，公司关键生产工序保持高效率稳定运行，重点产品指标稳步提升；通过产业链数字化协同平台，实现上下游资源高效匹配，产业链整体成本下降。同时，绿色能源布局助力能源效率提升，铁水温降、热装热送、自发电比例等指标持续进步。
    ③产业链延伸新突破。截至2025年9月，超纯铁精粉已具备12万吨/年产能，国内首条9系永磁铁氧体超纯铁粉预烧料生产线成功实现量产1万吨/年，助力金安矿业在新材料赛道上迈出关键一步。截至2025Q3，印尼金瑞新能源四座焦炉、印尼金祥新能源六座焦炉已全部投运，规模效应有望体现。
    盈利预测与投资建议：公司积极推进品种结构优化，深化上游产业链布局，我们预计2025-2027年公司归母净利润依次为28.26/30.92/34.52亿元，对应10月24日收盘价，PE为11x、10x和9x，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动，下游需求不及预期，产能释放不及预期。

业绩持续稳健增长，线上投放阶段性收缩

登康口腔(001328)
    核心观点
    2025年前三季度业绩稳健增长，高端化与线上渠道拓展持续推进。公司2025年前三季度实现营收12.28亿/yoy+16.66%；归母净利润1.36亿/yoy+15.21%；扣非归母净利润1.11亿/yoy+19.78%。其中单Q3公司实现营收3.86亿/yoy+10.49%，归母净利润0.51亿/yoy+11.43%。Q3增速相较上半年有所放缓，主要系公司为追求高质量发展，主动调整抖音等线上渠道的投放节奏。同时公司于8月底推出的新品“角蛋白”牙膏表现强劲，预计有望接力“医研七天”牙膏成为第二大爆品。
    毛利率和销售费用率均大幅下降。盈利能力方面，2025Q3实现毛利率45.90%/13.13%，分别同比-8.02/0.11pct，环比-3.68/2.92pct；费用率方面，销售/管理/研发费用率分别为25.51%/4.76%/3.73%，分别同比-8.00/0.38/-0.07pct，毛利率和销售费用率同时大幅下滑，主要由于公司主动收缩线上投放，而线上渠道特点在于1）高毛利医研系列占比高，2）销售费用率较高，随着线上投放减少带来的收入占比降低，毛利率和销售费用率同步下行。
    营运能力和现金流保持稳定。营运能力方面，2025Q1-Q3存货周转天数90天，同比减少20天，应收账款周转天数7天，同比减少1天。现金流方面，公司2025Q3经营性现金流净额为1.11亿，同比增长4.29%，基本保持稳定。
    风险提示：宏观环境风险，研发及新产品开发风险，行业竞争加剧。

三季度归母净利润同比增长27%，加速聚焦国家战略产业

广电计量(002967)
    核心观点
    2025年前三季度收入同比增长11.86%，归母净利润同比增长26.51%。公司2025年前三季度实现收入24.16亿元，同比增长11.86%，归母净利润2.39亿元，同比增长26.51%，扣非归母利润2.17亿元，同比增长31.86%，其中三季度收入9.38亿元，同比增长14.91%，归母净利润1.42亿元，同比增长29.73%，扣非归母净利润1.34亿元，同比增长35.56%，收入增速回升，主要系特殊行业/汽车/新能源等战略性新兴行业维持高景气度，以及航空航天、集成电路发展迅速，培育的数据科学、新材料检测等创新能力提升。盈利能力稳步提升。前三季度毛利率/净利率分别为45.06%/9.84%，同比提升0.52/1.30个百分点，公司利润率稳步提升，主要系整体产能利用率持续提升，持续实施精细化管理与成本控制。同期销售/管理/研发/财务等费用率分别为14.77%/7.29%/11.69%/1.24%，同比变动-1.08/-0.08/+0.07/+0.68个百分点，整体费用率下降显著。
    定增加速聚焦国家战略产业。公司2025年7月公司发布定增预案，加速布局新兴领域，合计拟募资13亿元，投资总额14.81亿元，差额部分由公司自筹解决，加速打造科技研发检测龙头。1）公司围绕国家战略性新兴产业布局，具体投向航空装备（含低空）测试平台项目3亿元，新一代人工智能芯片测试平台项目2.5亿元，卫星互联网质量保障平台项目（成都及广州）3亿元，数据智能质量安全检验检测平台项目5千万元；2）强化区域实验室、技术平台，加强网络化布局，投向西安计量检测实验室升级建设项目1.5亿元；3）补充流动资金，强化经营韧性，为后续扩张提供现金缓冲，补充流动资金2.5亿元。同时公司保持较高研发投入，前三季度投入2.82亿元，占收入比重11.69%，新建人工智能测评、备案等能力，抢占大模型测试等新兴业务。
    投资建议：公司作为第三方计量检测龙头，以服务科技创新和新质生产力进行产业布局，单三季度收入、利润增速加快，费用率下降、业务结构优化，显示公司下游需求高景气度、结构性调整成效明显，经营趋势持续向好。公司加速聚焦国家战略产业，业绩加速兑现，中长期受益新质生产力产业需求驱动，成长确定性强，维持盈利预测，预计2025年-2027年归母净利润分别为4.00/4.59/5.35亿元，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济下行；公信力受不利事件影响；利润改善不及预期。

2025年三季报点评：Q3钴酸锂量利双升，业绩略超预期

厦钨新能(688778)
    投资要点
    业绩略超预期。公司25Q1-3营收130.6亿元，同+29.8%，归母净利润5.5亿元，同+41.5%，毛利率10%，同+0.3pct，归母净利率4.2%，同+0.5pct；其中25Q3营收55.3亿元，同环比+50％/+21％，归母净利润2.5亿元，同环比+64%/+29％，毛利率10%，同环比+0.1/-0.3pct，归母净利率4.4%，同环比+0.9/+0.3pct。
    Q3钴酸锂量利双升，有望持续贡献利润增量。25Q1-3钴酸锂销量4.69万吨，同增45%，其中25Q3钴酸锂销量1.8万吨，环增6%左右，充分受益于国家换机补贴政策和3C消费设备AI功能带电量提升带来的需求增长，我们预计25年出货6.5万吨+，同比增长40%+。盈利端，我们测算25Q3单吨净利1万/吨以上，环比增长10%+。NL结构正极25年推进电池定型，率先用于消费领域，26年有望放量，进一步提升盈利能力。
    Q3三元盈利稳定，铁锂微亏，Q4有望扭亏。25Q1-3公司动力电池正极材料（三元、铁锂）实现销量5.3万吨，同比增长36%。三元方面，我们预计25Q1-3销量4万吨+，其中Q3销量约1.5万吨，环增20%；25全年三元销量有望达5.5-6万吨，同增近10%。盈利端，我们测算25Q3三元单吨扣非利润约0.2万，环比持平。铁锂方面，我们预计25Q1-3销量1.2万吨+，其中Q3销量0.6万吨+，环增30%+。盈利端，25Q3铁锂预计微亏，随着产销规模提升且工艺改进降本，Q4起有望扭亏。
    固态方面公司硫化锂进展领先。公司采用气相法将活性锂化合物与含硫化合物反应，在高温反应器中沉积高纯度硫化锂。依托集团金属冶炼技术和腐蚀材料开发，公司从设备开发到生产工艺，一体化布局，产品已对接日韩客户及国内头部电池企业，预计25年底具备10吨产能，26年落地百吨级产线。
    Q3经营性现金流下滑，存货较年初增加明显。公司25Q1-3期间费用率4.5%，同-0.6pct，其中Q3费用率4%，同环比-0.8/-0.6pct；25Q1-3经营性净现金流9亿元，同-29.5%，其中Q3经营性现金流2.5亿元，同环比-24.4%/-33.5%；25Q1-3资本开支4.9亿元，同-35.6%，其中Q3资本开支1.9亿元，同环比-25%/+40.5%；25Q3末存货45.7亿元，较年初+84.6%。
    盈利预测与投资评级：由于钴酸锂量利双升，我们上调公司2025-2027年归母净利润至8.3/11.1/13.3亿元（原预期8.1/9.3/11.2亿元），同比+69%/+33%/+20%，对应PE分别为47/35/29倍。考虑公司主业增长明确，且卡位固态电池核心材料硫化锂，维持“买入”评级。
    风险提示：新材料进展不及预期，电动车销量不及预期，竞争加剧。

毛利率持续提升，产品结构持续优化

宁德时代(300750)
    主要观点：
    公司前三季度业绩稳健增长，Q3利润环比提升
    2025年前三季度公司实现营业收入2830.72亿元，同比+9.28%；归母净利润490.34亿元，同比+36.20%；扣非后归母净利润436.19亿元，同比+35.56%。单季度看，25Q3公司实现营业收入1041.86亿元，同比+12.90%，环比+10.62%；归母净利润185.49亿元，同比+41.21%，环比+12.26%；扣非归母净利润164.22亿元，同比+35.47%，环比+6.85%。
    出货量持续增长，全球领先地位稳固
    市占率方面，根据SNE数据，公司25年1-8月动力电池全球装机量达到254.5GWh，市占率达到36.8%，同比-0.9pct。根据中国动力电池产业联盟数据，公司25年1-9月国内装车量210.67GWh，市占率达42.75%，同比-3.1pct，公司市占率均处于首位。
    Q3毛利率持续提升，净利率创历史新高
    2025Q3公司毛利率为25.80%，同比-5.4pcts，环比+0.2pcts。25Q3公司归母/扣非净利率17.8%/15.8%，创历史新高。毛利率环比提升的原因或为储能电芯涨价。Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为
    0.76%/2.98%/4.77%/-1.15%，同比分别-3.50/+0.40/-0.08/+0.71pct，环比分别-0.06/+0.32/-0.83/+2.61pct。财务费用同环比提升主要因为汇兑收益减少。25年Q3存货802.12亿元，环比+11%，主要是库存和在途商品增加。
    保持高研发投入，产品结构持续优化
    在乘用车领域，公司针对纯电乘用车用户对于充电速度、续航里程、功率等多元化需求推出了以麒麟电池和神行电池为代表的系列产品；针对混动乘用车用户的纯电续航里程短等需求痛点推出了骁遥增混电池；为突破单一化学体系的性能局限及全面满足用户的定制化需求，推出了双核架构、自生成负极技术深度融合的骁遥双核系列产品；为拓宽产品的温度适应性及降低锂资源依赖，推出了拥有优异的低温能量保持率与安全表现的钠新乘用车动力电池；在商用车领域，公司推出了长寿命、高安全、超快充的天行系列产品；在储能领域，公司推出的单箱能量6.25MWh天恒储能系统及9MWhTENER Stack超大容量储能系统解决方案。
    投资建议：
    公司作为行业领军企业，预计产品出货量将稳步提升。我们预计25/26/27年公司归母净利为687.79/908.87/1201.86亿元(前值687.79/784.97/914.74亿元)，对应PE为25X/19X/14X，维持“买入”评级。
    风险提示：
    动力电池行业需求不及预期，新技术发展不及预期，行业竞争加剧。

25Q3淡季盈利环比收窄，新材料打造新增长极

凯盛新材(301069)
    主要观点：
    事件描述
    10月23日晚，凯盛新材发布2025年三季报，前三季度实现营收7.74亿元，同比增长11.22%，实现归母净利润1.16亿元，同比增长121.56%；实现扣非净利润0.79亿元，同比增长120.41%，基本每股收益0.28元。其中25Q3实现收入2.42亿元，同比+19.96%，环比-8.21%；实现归母净利润2727万元，同比转正，环比-52.83%；实现扣非归母净利润2315万元，同比转正，环比-17.91%。
    淡季氯化亚砜及中间体需求偏弱价差收窄，芳纶单体业务稳健2025年以来，化工行业尤其是农药板块需求有所复苏，农化相关产品的订单增加明显，叠加液氯采购价格处于低位的优势，公司业绩同比增长明显。环比来看，二季度有非经常性损益因素导致二季度归母净利润高基数，因此归母净利润下滑较多，但扣非归母净利润环比只略下降。25Q3氯化亚砜淡季需求偏弱价格价差有所回落，根据百川盈孚，季度均价1335元/吨，环比下跌9.84%；其余农药、医药中间体同样由于下游淡季价格表现偏弱；芳纶单体表现总体稳健。
    PEKK放量在即，打造业绩新增长极
    PEKK材料性能优异，附加值高，对国家战略发展及产业升级具有重大意义，但由于PEKK技术壁垒极高，目前全球仅有索尔维、阿科玛等少数国外企业实现量产，PEKK材料亟需实现国产化。公司成功实现一步法生产PEKK，和国外两步法比具有明显的成本优势，填补了国内PEKK生产技术的空白。目前1000吨/年聚醚酮酮产能已经投入使用，同时公司具备PEEK（聚醚醚酮）产品改性及增强能力，并实现将其与玻璃纤维、碳纤维进行结合，已向客户供应定制化的复合材料产品。此外，公司以氯、硫基础化工原料为起点，不断布局丰富产品线，公司持续推进新产品的研发与落地，4,4'-二氯二苯砜和苯磺酸类系列产品均取得重要进展，培育未来公司业绩支撑的重要增长点。
    投资建议
    公司作为全球氯化亚砜头部企业，积极拓展产业链下游产品，已逐步形成以氯化亚砜业务为基础，进一步延伸到高性能芳纶纤维的聚合单体间/对苯二甲酰氯、对硝基苯甲酰氯等，再到高性能高分子材料聚醚酮酮（PEKK）及其相关功能性产品的立体产业结构，未来增长可期。鉴于公司主营产品氯化亚砜处于周期底部，预计公司2025年-2027年归母净利润分别为1.45、1.90、2.50亿元，对应PE分别为69、53、40倍。维持公司“买入”评级。
    风险提示
    （1）新建项目建设进度不及预期；

三季报点评：三季度业绩兑现度高，四季度有望再次实现量价齐增

赤峰黄金(600988)
    核心观点
    公司发布三季报：前三季度实现营收86.44亿元，同比+38.91%；实现归母净利润20.58亿元，同比+86.21%。公司25Q3实现营收33.72亿元，同比+66.39%，环比+17.71%；实现归母净利润9.51亿元，同比+140.98%，环比+52.54%。公司三季度黄金量价齐增使得利润环比明显提升。
    产销量数据方面：前三季度实现黄金产量10.71吨，同比-0.41%，实现黄金销量10.67吨，同比-2.56%；其中，25Q1/Q2/Q3分别实现产量3.34/3.41/3.96吨，Q3环比+16.13%，25Q1/Q2/Q3分别实现销量3.33/3.43/3.91吨，Q3环比+13.99%。公司前三季度完成全年产量指引66.94%，意味着四季度将加大生产力度，争取追回全年产量目标。
    售价和成本方面：前三季度，黄金售价为729.58元/克，相较于沪金均值为750.35元/克，折扣率仅2.77%。成本方面，前三季度，公司黄金单位营业成本326.86元/克，同比+16.09%，单位全维持成本356.37元/克，同比+24.81%；矿产金单位成本上升幅度较大，主要原因是金星瓦萨矿产金单位成本同比上升幅度较大。
    公司持续推进矿山重点开发建设项目：1）五龙矿业全系列(2000吨/日+1000吨/日)生产线已实现正式投产。2）吉隆矿业新增6万吨/年地下开采项目(一、二采区)完成初步设计与安全设施设计修订稿报审，新建6万吨/年地下开采项目(五、六矿段)获核准批复。3）华泰矿业一采区新增3万吨/年产能建设项目正在准备申报材料；五采区新增3万吨/年地下开采扩建项目于2024年11月开工建设。4）锦泰矿业二期项目完成探矿权转采矿权法定程序；二期78万吨/年建设项目正在准备申报材料。5）万象矿业卡农铜矿露天采矿工程已正式启动建设。6）金星瓦萨通过重启和优化DMH露天坑开采，提高配矿，增加矿石供应量，进一步夯实产量基础。
    风险提示：项目建设进度不及预期；黄金价格大幅回调；生产成本大幅上涨。投资建议：维持“优于大市”评级。
    预计公司2025-2027年营收分别为136.51/173.97/201.46(原预测128.85/147.36/170.67)亿元，同比增速分别为51.2%/27.4%/15.8%；归母净利润分别为33.40/47.37/55.25(原预测30.94/36.02/42.14)亿元，同比增速分别为89.3%/41.8%/16.6%；摊薄EPS分别为1.76/2.49/2.91，当前股价对应PE为16.4/11.6/9.9X。考虑到公司黄金产量有望持续增长，生产成本存在下降空间，对金价享有较高的利润弹性，维持“优于大市”评级。

2025年三季度收入下滑，成本压力仍较突出

洽洽食品(002557)
    核心观点
    公司公布2025年三季度业绩：3Q25实现营业总收入17.5亿元，同比-5.9%；实现归母净利润0.8亿元，同比-72.6%；实现扣非归母净利润0.7亿元，同比-74.0%。
    Q3收入同比-5.9%，葵花子拖累较大。分品类看，葵花子收入下滑，主因受上一季原料品质不够好且价格高企的影响，公司主动控制了葵花子产品的库存及发货；坚果收入增长双位数，主因中秋档全坚果系列及坚果礼盒销售表现较好。
    Q3盈利压力仍大，但环比Q2略有改善。Q3毛利率24.5%，同比-8.6pp，主因葵花子、巴旦木、腰果原料成本高位，产品结构变化以及促销力度增大亦有部分影响。费用方面，Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比
    2.3/+0.6/+0.4/+0.7pp，Q3销售费用率同比提升与新品上市推广、销售人员薪酬增加有关，管理及研发费用率小幅提升反映规模效益减弱。Q3净利
    率4.5%，同比-11.0pp，系成本压力与公司战术调整共同作用的结果，但环比Q2有所改善，主因Q3葵花子及坚果品类的毛利率均得到环比改善。
    盈利预测与投资建议：1）短期看葵花子成本压力缓解带来盈利水平修复。目前已进入新一季瓜子原料采购，预计采购价格下降，意味着今年四季度及明年公司毛利率大概率修复。2）中长期看品牌价值提升、坚果消费习惯培育、渠道能力增强。2023年以来公司进入调整期，今年Q3单季度收入再次回到负增区间，反映宏观和行业环境对公司造成的经营压力依然存在。但公司已有积极应对，产品方面，大力进行产品品质提升及产品创新，推出较多差异化新品；渠道方面，公司全面拥抱新兴渠道、完善渠道结构，并加强与渠道的定制化产品研发。我们预计后续公司增长动能将逐渐恢复，建议持续关注公司的战术调整效果及新品表现。考虑到目前公司仍在调整期，结合三季报情况，我们下调2025-2027年盈利预测：预计2025-2027年公司实现营业总收入69.7/72.8/76.8亿元（前预测值73.8/78.4/83.7亿元），同比-2.3%/+4.4%/+5.6%；实现归母净利润3.7/6.0/7.2亿元（前预测值4.0/6.5/7.5亿元），同比-56.9%/+63.6%/+20.2%；EPS分别为
    0.72/1.18/1.42元；当前股价对应PE分别为30/19/15倍。前期市场对今年的成本压力已有较为充分的认知并在股价上有所反映，同时公司持续进行现金分红（2024年度分红比例76%）及股份回购增强股东回报，故我们认为当前估值有一定的支撑，维持“优于大市”评级。
    风险提示：国人消费习惯变化导致葵花子、坚果品类需求萎缩；行业竞争加
    剧；原材料成本价格大幅上涨；公司的策略调整动作执行不到位。

2025年三季报点评：利润大幅改善，迎接国产替代+AI平权的战略窗口

大华股份(002236)
    事件：近期，大华股份发布2025年三季度报告。2025年前三季度，公司实现营收229.13亿元，同比增长2.06%；归母净利润35.35亿元，同比增长38.92%；扣非净利润25.56亿元，同比增长13.04%。2025Q3，公司实现营收77.31亿元，同比增长1.95%；归母净利润10.60亿元，同比增长44.12%；扣非净利润7.61亿元，同比增长52.34%。
    精细化运营成效显现，毛利率及现金流显著改善。公司内部多措并举，一方面严格执行项目筛选机制以及成本管控策略，另一方面重点突破高含金量领域，高价值业务持续落地，共同推动毛利率稳中有升，2025Q3毛利率达到41.74%，较2024Q3提升1.84pct。现金流方面，2025前三季度公司经营活动产生的现金流量净额15.64亿元（2024年同期为-1.25亿元），健康持续的现金流为公司后续把握经济与技术新周期下的共振机遇提供坚实支撑。
    持续推进技术升级与渠道建设，各版块业务稳健发展。1）政府业务方面，公司持续把“保民生”作为重要投入方向，重点在数据局、城市管理等政府领域加大大模型业务方面的推广力，全力抓住政府端国产化替换（如服务器领域）的重大机遇，已陆续中标中国移动、南方电网等机关单位的服务器集采项目。2）B
    端业务方面，公司持续加大对工商企业场景数字化业务的投入，围绕客户生产环节重点场景，以小型化、耐高低温、抗振动、自清洁、高光谱检测等技术升级，突破感知应用的场景适应性。10月18日，公司在2025年大华股份SMB秋季新品发布会上，集中发布了多款精准匹配区县市场需求的新品及核心系统解决方案，彰显出公司深耕下沉市场、与合作伙伴共生共荣的战略定力。3）海外业务
    方面，公司已在欧洲、东南亚、中东、拉美等地区建成六大区域级供应中心，并持续强化本地化团队作战能力，同时不断健全风险管理体系与合规能力建设，针对性应对地缘政治、汇率波动等不确定性因素，为海外业务筑牢发展根基。
    精准投入深化“五全”能力，AI大模型案例持续落地。公司坚持大规模研发投入，持续夯实“全感知、全智能、全连接、全计算、全生态”的“五全”能力基座。同时，公司持续提升人工智能科研和工程能力，围绕千行百业场景化应用构建大模型全栈能力，大模型案例已在交管、公共民生、电力等领域实现落地，有效提高了算法的准确率与泛化性，优化整体交互体验与效率。
    投资建议：公司作为研发平台型龙头企业，在市场、研发、供应链等方面积累深厚的护城河，海外与创新业务持续增长，国内主业有望依托重大项目推进迎来复苏。预计公司2025-2027年营收分别为354、389、432亿元，归母净利润分别为32.74、37.29、44.27亿元，2025年10月24日收盘价对应市盈率20X、18X、15X，维持“推荐”评级。
    风险提示：技术发展不确定，行业竞争加剧。

2025年三季报点评：国际客货布局释放红利，盈利延续逐季同比增长

深圳机场(000089)
    2025年10月24日公司发布2025年三季报：2025年前三季度公司营业收入38.4亿元，同比+10.8%，归母净利润4.68亿元，同比+43%，扣非归母净利润4.03亿元，同比+62%；25Q3公司营业收入13.1亿元，同比+8.0%，归母净利润为1.56亿元，同比+2.2%，扣非归母净利润1.42亿元，同比+12.3%。前三季度公司盈利同比高增长，主要与2024年公司生产经营仍在修复阶段有关，上半年公司盈利高增长低基数原因明显，25Q3公司盈利仍同环比增长但增速回归至温和水平，往后看公司盈利一方面受益于国际客货运布局提升盈利能力，一方面仍需消化卫星厅运行成本。
    国内客运增速放缓，资源优先向国际航线倾斜。25Q3深圳机场业务量同比增长：保障飞机起降11.1万架次，同比+0.5%，较19Q3提升18%，旅客吞吐量1634万人次，同比+3.1%，较19Q3提升21%，货邮吞吐量51.6万吨，同比+7.5%，较19Q3提升51%。资源优先倾斜国际航线，国内增速放缓：深圳机场持续加强国际航线布局，供给侧提升保障能力（如2024年8月完成T3航站楼西翼廊完成国内改国际场地改造）。25Q3国际港澳台航班起降1.63万架次/同比+11%（国内航班起降9.44万架次/同比-1.0%），国际港澳台旅客吞吐量161万人次/同比+13%（国内旅客吞吐量1473万人次/同比+2.1%）。
    毛利率同环比小幅下滑或有成本端扰动，投资收益同比显著提升。25Q3公司毛利率21.8%，同环比有所下滑，总收入/营业成本同比+8.0%/+10.0%，成本增速高于收入，考虑到深圳机场国际航线业务量占比仍在提升，我们认为收入端增速低于成本端主因不在航空性业务价格，或为非航空性业务单季度增速放缓或是成本项波动。归母净利率同环比表现好于毛利率，主要是投资收益贡献较大：25Q3公司确认投资收益0.54亿元（vs24Q3/25Q2为0.37/0.32亿元），从25中报股权投资收益确认情况看或来自成都双流和免税合资公司的亏损收窄，以及航空货站投资收益扩大。
    机场第三跑道扩建工程项目竣工验收、T2航站区及配套工程开工，关于新产能爬坡进度。根据广东交通和深圳机场官方报道，2025年8月深圳机场第三跑道竣工验收，为后续通过跑道试飞、行业验收及年内正式投运奠定基础，8月深圳机场T2航站区、北货运区和配套工程正式开工，建议关注三跑道投运后产能爬坡进度和T2航站区和货运区工程中上市公司参与情况。
    投资建议：看好深中通道、深江铁路开通后深圳机场在湾区枢纽地位的提升，由于成本控制和非航空性业务盈利表现优异，我们上调2025-2026年归母净利润至6.4、7.9亿元，考虑新航站区或在2027年投产下调2027年归母净利润至7.8亿元，对应2025-2027年23、19、19倍PE。维持“推荐”评级。
    风险提示：经济复苏不及预期；大湾区机场竞争加剧；新航站区投产对公司盈利拖累较大。

2025年三季报点评：AI赋能代运营主业，自有品牌持续高增

青木科技(301110)
    投资要点
    公司发布2025年三季报：25Q1-Q3公司实现营收10.2亿元，同比+26.3%，实现归母净利7962万元，同比+10.2%，实现扣非归母净利7468万元，同比+19.5%。单拆Q3，公司实现营收3.5亿元，同比+33.7%，归母净利2796万元，同比+439.7%，扣非归母净利2615万元，同比+1217.3%。
    25Q3销售净利率同比+5.6pct，盈利能力大幅提升：①毛利率：25Q1-Q3为56.3%，同比+5.3pct；25Q3毛利率为55.0%，同比+5.0pct。②期间费用率：25Q1-Q3为48.3%，同比+4.8pct，其中销售/管理/研发费用率分别为31.8%/13.3%/3.0%，同比分别+6.2pct/-0.6pct/-1.4pct；25Q3期间费用率为49.4%，同比-0.7pct，其中销售/管理/研发费用率分别为33.1%/13.2%/2.8%，同比分别+2.0pct/-1.9pct/-1.3pct。③销售净利率：25Q1-Q3为7.3%，同比-1.2pct；25Q3销售净利率为7.5%，同比+5.6pct，得益于代运营服务等业务规模效应，降本增效显著，盈利能力大幅提升。
    品牌孵化与管理业务持续高增：公司品牌孵化管理业务主要由西班牙女性私护健康品牌Cumlaude Lab珂蔓朵和意大利自然膳食营养品牌Zuccari意卡莉带动增长。2025年3月，公司与欧洲知名药企Dermofarm正式签署战略合作协议，共同开拓中国大健康市场。Dermofarm旗下拥有多个享誉欧洲的皮肤健康品牌，包括女性私护品牌珂蔓朵、护肤品牌Sensilis等，产品线涵盖皮肤护理、皮肤治疗等多个领域。公司此前助力珂蔓朵及意卡莉实现高速增长的成功经验，为此次战略合作奠定了坚实基础，品牌孵化与管理业务有望进一步增长。
    电商代运营业务协同发力：公司电商代运营服务包括传统电商代运营服务和电商直播服务，为品牌商在天猫、抖音、京东等电商平台提供全链条或核心环节的代运营服务，直播基地覆盖上海、广州和杭州三座城市，三地直播运营核心优势深度整合联动，其中，上海直播团队深耕中高端服饰赛道；广州直播团队主要运营运动户外、黄金珠宝、个护保健等高潜品类；杭州直播团队关注主播孵化与精准流量运营。公司大力推进AI技术，自主研发了青木啄木鸟等技术工具，持续提升数字化服务水平。
    盈利预测与投资评级：青木科技布局多元电商服务业态，代运营纵向守住大服饰品牌头部地位、加深优质品牌合作，横向布局潮玩行业，挖掘代运营品类盈利新增量。同时品牌孵化业务卡位大健康及宠物食品小而美赛道，高增可期。考虑到公司品牌孵化业务爬坡较好，电商代运营业务协同发力，我们上调公司2025-2027年归母净利润预测由1.1/1.5/2.2亿元至1.2/1.9/2.6亿元，同比分别+31%/+57%/+40%，对应最新收盘价PE为56/36/26X，维持“增持”评级。
    风险提示：品牌商合作风险、宏观经济环境波动风险、行业竞争加剧等。

2025年三季报点评：智能终端+汽车同比双增，AI影像打开成长空间

虹软科技(688088)
    事件：近日，虹软科技发布2025年三季度报告。2025年前三季度，公司实现营业收入6.28亿元，同比增长9.39%，归母净利润1.42亿元，同比增长60.51%，扣非净利润1.13亿元，同比增长44.53%；其中Q3实现营收2.17亿元，同比增长12.68%，归母净利润0.53亿元，同比增长98.21%，扣非净利润0.41亿元，同比增长68.32%。
    移动智能终端业务稳健增长。2025年前三季度，公司移动智能终端视觉解决方案实现营收5.12亿元，同比增长5.59%；Q3当季度实现营收1.72亿元，同比增长12.89%。智能手机领域，公司持续推进Turbo Fusion技术和产品的迭代，进一步提升影像处理效率并降低系统负载与功耗；AI眼镜领域，公司积极推动AI眼镜加速从创新概念向规模化商用核心智能终端的转变，相关产品方案已在多个标杆项目中完成量产落地。
    智能汽车业务商业化进程亮眼。2025年前三季度，公司智能汽车及其他AIoT智能设备视觉解决方案业务实现营收1.05亿元，同比增长31.43%；Q3当季度实现营收0.40亿元，同比增长10.34%。舱内业务方面，公司面向舱内的前装软硬一体车载视觉解决方案Tahoe产品已于2025年上半年在欧洲知名豪华品牌车型上完成量产交付；舱外业务方面，公司稳步推进驾驶辅助系统三大产品线的落地工作。
    AI视觉：端侧AI影像产品持续迭代，建设AI驱动的移动影像生态。2025
    年9月，公司联合高通发布了旗舰影像技术ArcSoft Video Dragon Fusion，成功将智能超域融合引擎拓展至视频领域，突破了日常视频拍摄难以实现电影级质感的行业瓶颈。同时，公司展示了Agentic AI视频创作、3D照片生成技术、AIDebanding去条纹技术等多款端侧AI影像产品，展现了端侧AI作为“智能创作助手”的潜力。商业化方面，公司率先将AI视觉技术应用于AIGC商拍领域，PSAI产品基于“AI生成”与“AI修复”双引擎加持，已入驻淘宝、1688、抖店、京东、拼多多、Shein、亚马逊等多家主流电商平台服务市场，累计服务中小商家数十万，合作头部服饰品牌客户300余家。
    投资建议：虹软科技作为全球领先的计算机视觉人工智能企业，在移动智能终端、智能汽车业务受益于新兴市场复苏带来预计稳定收入增量的同时，有望切入智能商拍蓝海市场打开全新增长曲线；预计公司2025-2027年营收分别为10.11、12.74、16.18亿元，归母净利润分别为2.34、3.13、4.44亿元，2025年10月24日收盘价对应市盈率92X、68X、48X，维持“推荐”评级。
    风险提示：生成式AI商业化落地有不确定性，行业竞争加剧。

25Q3扣非净利环比改善，新项目继续推进

卫星化学(002648)
    主要观点：
    事件描述
    10月24日晚，卫星化学发布2025年三季报，实现营业总收入347.71亿元，同比+7.73%；实现归母净利润37.55亿元，同比增长1.69%；实现扣非净利润42.38亿元，同比增长3.65%。其中，Q3单季度实现营收113.11亿元，同比-12.15%/环比+1.61%；实现归母净利润10.11亿元，同比-38.21%/环比-13.95%；扣非归母净利润13.42亿元，同比-27.63%/+11.45%。
    C2检修影响三季度业绩，扣非盈利环比改善
    单季度盈利来看，归母净利润同比环比下滑，主要是由于白银租赁价格上涨导致的非经常性损益变动，扣非归母净利润环比实现增长。同时考虑到三季度有2套聚乙烯装置、1套环氧乙烷/乙二醇装置及配套原料装置例行检修因素，检修时间45天，对产销量产生影响及导致相关费用计提，因此实际经营盈利环比改善明显。
    25Q3，美国乙烷价格淡季继续下滑，丙烷价格小幅下跌。三季度乙烷均价23.13美分/加仑，较上季度24.11美分/加仑环比-4.05%，丙烷均价4625.53元/吨，环比-8.32%。Q3主要产品价格分化，乙二醇/聚乙烯/丙烯酸/聚丙烯价格分别环比+0.95%/-1.74%/-8.82%/-3.45%。
    新项目推进建设，看好远期成长性
    2024年半年报显示，公司α-烯烃综合利用高端新材料产业园项目顺利开工建设，计划总投资约266亿元，公司将采用自主研发的高碳α-烯烃技术，向下游延伸布局高端聚烯烃170万吨（含茂金属聚乙烯）、聚乙烯弹性体60万吨、聚α-烯烃3万吨。2024年8月27日，卫星化学发布公告，拟与EPS旗下公司签订6艘ULEC原料运输船舶租赁协议，由后者建造船舶并向公司提供乙烷原料运输服务，租约15年，船舶预计将在2027年内交付。此前在2023年7月17日公告中已披露拟与SINOGAS洽谈6艘VLEC原料运输船舶租赁协议，租约15年，租金总额17亿美元。该公告为公司保障三四期烯烃项目的第二批船舶运输协议的披露，两批共计12条乙烷运输船将为公司的三期四期项目提供充足的乙烷运力保障。
    投资建议
    由于非经常性损益以及年内检修，我们对业绩预期进行下修，预计公司2025-2027年归母净利润分别为55.56、84.84、105.75亿元（原值65.24、88.93、109.82亿元），对应PE分别为11.06、7.24、5.81倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）新建项目建设进度不及预期；

行业底部磨底静待修复，低成本扩张盈利韧性强

华峰化学(002064)
    主要观点：
    事件描述
    10月24日，华峰化学发布2025三季度报告，实现营业收入181.09亿元，同比下降11.11%；实现归母净利润14.62亿元，同比下降27.45%；实现扣非归母净利润13.43亿元，同比下降29.62%；实现基本每股收益0.29元/股。其中，第三季度实现营业收入59.73亿元，同比下降9.89%，环比上涨2.58%；实现归母净利润4.78亿元，同比下降3.68%，环比下降0.17%；实现扣非归母净利润4.38亿元，同比下降3.27%，环比下降1.43%。
    氨纶、己二酸持续底部震荡，公司整体盈利环比基本持平
    氨纶供需偏弱导致价格持续下跌，但新增产能减少，需求面有望回暖。25Q2氨纶均价约23575元/吨，25Q3均价继续回落至23049元/吨，环比下跌2.23%。三季度，成本面上氨纶主原料PTMEG市场价格继续下行，二者价差下降至15073.1元，同比下降10.91%，环比下降3.03%，企业利润空间被压缩。供给面当前产能139.34万吨，部分产能淘汰使得产能较上个季度减少4.8万吨。需求方面三季度淡季氛围明显，下游用户采购积极性一般。三季度随着旺季到来，需求有望增加。2025年预计新增产能11.1万吨，较2024年同比减少21.28%。随着新增产能投放的减少和需求面的回暖，氨纶价格有望逐年回升。
    己二酸价格价差小幅回落，2025年预期无新增产能。2025年Q3己二酸均价约为7063元/吨，环比下降2.09%。三季度，己二酸价差环比下降3.69%。需求方面，三季度PA66市场维持弱势，货源充裕，下游需求偏淡。供应方面，己二酸产能410万吨同比增加10.22%，整体供应偏多。根据百川盈孚，2025年无新增产能，2026年神马股份计划新增50万吨，新疆天利预计新增15万吨，福建福化预计新增30万吨。
    氨纶新产能贡献增量，盈利韧性强
    华峰化学以量补价，较同行业盈利韧性强。2024年，公司控股子公司重庆氨纶非公开发行募投项目“300,000吨/年差别化氨纶扩建项目”部分正式达产。公司重庆基地仍有15万吨差别化氨纶产能在建，将逐步释放带来增量。公司的重庆基地在原料成本、能源、折旧方面均较同行业以及瑞安基地有显著成本优势。
    投资建议
    预计2025-2027年实现归母净利润分别为19.94、35.35、36.42亿元，当前股价对应PE分别为21.83、12.31、11.95倍，维持“买入”评级。
    风险提示