2025年三季报点评：25Q3投资收益环比增加，业绩环比扭亏

山西焦化(600740)
    事件：2025年10月27日，公司发布2025年三季报，2025年前三季度营业收入45.89亿元，同比减少15.84%；归属于母公司所有者的净亏损5005.2万元，上年同期净利润2.53亿元，由盈转亏。
    2025年前三季度投资净收益同比下滑。2025年前三季度公司归母净利润同比由盈转亏，主要由于1）焦化主业收入下滑；2）参股公司中煤华晋归母净利润减少，公司确认的投资收益同比下降，2025年前三季度公司确认投资净收益9.18亿元，同比下降51.09%。
    25Q3公司投资收益环比增加，业绩环比扭亏。25Q3营业收入为13.63亿元，同比下降9.58%，环比下降11.7%。归属于上市公司股东的净利润为2755.91万元，同比下降59.89%，环比实现扭亏为盈。其中三季度确认投资净收益3.17亿元，同比下降40.26%，环比增长13.63%。
    25Q3焦炭主业亏损额环比扩大。25Q3公司实现焦炭产量66.42万吨，同比增长11.61%，环比下降9.71%，实现焦炭销量67.04万吨，同比增长13.86%，环比下降11.99%。25Q3焦炭平均售价为1322.17元/吨，同比下降23.64%，环比增长2.61%。成本方面，炼焦煤单位采购成本为1057.8元/吨，环比增长4.68%，同比下降25.76%。25Q3焦化毛利（焦炭销售收入-炼焦煤采购金额）为-1.26亿元，较25Q2的-1840.28万元有所扩大，焦炭主业业绩持续承压。
    25Q3公司主要化工产品价格同比下滑。其中沥青价格3226.28元/吨，同比下降11.41%，环比增长0.9%；工业萘价格4300.69元/吨，同比下降15.28%，环比下降1.95%；甲醇价格1897.87元/吨，同比下降1.38%，环比下降1.38%；炭黑价格4840.36元/吨，同比下降21.55%，环比下降0.11%；纯苯售价5102.42元/吨，同比下降32.98%，环比下降1.29%。
    投资建议：我们预计2025-2027年公司归母净利润为0.34/2.02/3.01亿元，对应EPS分别为0.01/0.08/0.12元，对应2025年10月28日的PE分别为330/55/37倍。考虑到公司间接控股股东山西焦煤集团为公司的生产发展提供了有力的资源保障，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：宏观经济增速不及预期；中煤华晋投资收益不及预期；焦炭价格大幅下跌。

2025年三季报点评：25Q3结构升级持续，盈利能力稳步提升

青岛啤酒(600600)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现收入293.7亿元，同比+1.4%，实现归母净利润52.7元，同比+5.7%；其中25Q3实现收入88.8亿元，同比-0.2%，实现归母净利润13.7亿元，同比+1.6%。
    Q3销量实现稳健增长，吨价略有承压。量方面，公司单三季度实现啤酒销量216.2万吨，同比+0.3%；受整体餐饮需求疲软及部分地区雨水天气较多影响，Q3销量仍实现正向增长难能可贵。分档次看，25Q3主品牌实现销量127.7万吨，同比+4.2%，其中中高端以上啤酒实现销量94.3万吨，同比+6.8%；其他品牌实现销量89万吨，同比-4.8%，从整体产品销量结构上看仍呈现良好升级态势。价方面，或受旺季货折促销加大等因素影响，25Q3公司整体吨价同比-0.5%至4105元/吨。
    成本下行叠加费用控制，Q3盈利能力稳步提升。前三季度公司毛利率为43.7%，同比上升1.9pp；其中单三季度毛利率同比+1.4pp至43.6%。毛利率提升主要得益于原材料成本持续下行，其中25Q3吨成本同比-3%至2317元/吨。费用率方面，25Q3销售费用率同比-0.4pp至13.7%，主要系公司旺季加大费用投放力度；管理费用率同比+0.1pp至3.1%。综合来看，25Q3公司扣非归母净利率同比+0.4pp至14.5%。
    高端化持续推进，静待后续需求复苏。1）产品端方面，公司坚持“1+1+1+2+N”战略，持续推进产品结构优化升级，打造主力大单品、高端生鲜及超高端明星产品，实现全系列、多渠道产品覆盖。此外从低端崂山向中端经典的结构升级路径，仍将是整体吨价提升的重要引擎。2）渠道端方面，公司将加速推进“一纵两横”战略带市场建设与布局，持续强化市场推广力度和深化市场销售网络建设，巩固和提高在基地市场的优势地位和新兴市场的占有率。3）展望未来，在餐饮端需求持续复苏与整体结构升级的带动下，公司后续盈利能力有望稳步提升。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为3.41元、3.61元、3.82元，对应动态PE分别为19倍、18倍、17倍，维持“买入”评级。
    风险提示：现饮场景恢复不及预期风险，高端化竞争加剧风险。

2025年三季报点评：杀虫、杀菌剂营收占比提升，Model C业务模式持续向好

润丰股份(301035)
    投资要点：
    事件：润丰股份发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入109.11亿元，同比增长11.51%，实现归母净利润8.90亿元，同比增长160.49%；2025年三季度实现营业收入43.81亿元，同比增长6.76%，环比增长13.95%，实现归母净利润3.34亿元，同比增长109.13%，环比增长11.80%。
    To C端持续发力，杀虫、杀菌剂占比提升。公司持续拓展To C业务，To C业务占比由2024年前三季度的37.73%，提升至2025年同期的41.39%；2025年前三季度To C业务毛利率提升至30.88%，较2024年同期的29.37%上涨1.51pp。分板块来看，2025年前三季度公司除草剂、杀虫剂、杀菌剂营收占比分别为70.00%、18.43%、10.21%；毛利率分别为19.90%、28.05%、25.68%，分别同比+1.44pp、+1.12pp、+2.86pp。公司各板块毛利率全面提升，其中杀虫剂、杀菌剂毛利率维持较高水平，且占比持续提升。随着杀虫剂、杀菌剂供需结构改善，有望持续增厚利润。
    Model C模式占比、毛利率提升，欧盟、北美业务持续向好。公司Model C业务占比由2024年前三季度的37.73%，增长至2025年同期的41.39%；毛利率由2024年前三季度的29.37%，增长至2025年同期的30.88%。公司2024Q3、2025Q2、2025Q3的Model C业务毛利率分别为29.59%、31.54%、31.80%，2025年三季度Model C业务毛利率同、环比保持上行。公司持续拓展北美和欧盟地区业务，业务占比由2024年前三季度8.53%，上升至2025年同期的11.35%。
    费用率控制稳健，计提资产减值准备。2025年前三季度公司销售、管理、财务费率分别为4.96%、3.68%、-1.99%，分别+0.63pp、+0.13pp、-7.33pp，销售、管理费率稳健，财务费用变动较大，主要是汇兑收益大幅增加所致。公司发布公告，基于谨慎性原则对合并报表范围内截至2025年9月30日各类资产进行了全面检查和减值测试，2025年前三季度计提资产减值准备共计1.17亿元，其中应收账款、其他应收款、存货分别计提1.21亿、-0.06亿、0.02亿。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为4.26元、4.67元、5.73元，对应PE分别为18倍、16倍、13倍。公司杀虫、杀菌剂营收占比提升，Model C业务模式持续向好，看好公司长期成长，维持“买入”评级。
    风险提示：农药价格下跌风险；海外市场拓展下降风险；极端天气风险。

药明康德2025年三季报业绩点评：持续聚焦CRDMO，再次上调全年指引

药明康德(603259)
    核心观点
    事件：2025年10月26日，公司发布2025三季报。2025前三季度实现营业收入328.57亿元，同比18.6%，其中持续经营业务收入同比22.5%；归母净利润120.76亿元，同比84.8%；扣非净利润95.22亿元，同比42.51%。25Q3实现收入120.6亿元，同比15.3%，归母净利润35.14亿元，同比53.27%，扣非净利润39.40亿元，同比73.75%。公司同时发布公告，出售康德弘翼和津石医药100%股权，持续聚焦CRDMO业务模式。
    在手订单高速增长，TIDES业务带动化学板块持续高增。截至2025年9月末，公司持续经营业务在手订单598.8亿元，同比41.2%。①化学业务：2025前三季度实现收入259.8亿元，同比29.3%，经调整毛利率51.3%，同比提升5.8pct。其中小分子D&M业务收入142.4亿元，同比14.1%。TIDES业务随着新增产能逐季度爬坡，2025年前三季度收入78.4亿元，同比121.1%，在手订单同比17.1%。②测试业务：2025前三季度实现收入41.7亿元，同比-9.74%。其中实验室分析与测试业务收入29.6亿元，同比2.7%。临床CRO＆SMO业务收入12.1亿元，受市场价格因素影响，同比-6.4%。③生物学业务：2025前三季度实现收入19.5亿元，同比6.6%。
    全球多元化经营确保业绩稳定，再次上调全年业绩指引。分地区来看，2025年前三季度公司来自美国客户收入221.5亿元，同比31.9%；来自欧洲客户收入38.4亿元，同比13.5%；来自中国客户收入50.4亿元，同比0.5%；来自日韩及其他地区客户收入14.2亿元，同比9.2%。从2024年生物安全法案到2025年中美关税冲突，公司海外业务增速依然强劲，证明了在全球产业链中的稳健地位。同时，公司再次上调全年的业绩增速指引，预计2025年持续经营业务收入重回双位数增长，增速从13-17%上调至17-18%，预计全年整体收入从425-435亿元上调至人民币435-440亿元。
    投资建议：公司作为国内一体化CXO龙头，TIDES业务高景气有望带动公司业绩持续增长。参考公司上调的全年业绩指引，我们预计公司2025-2027年归母净利润为167.17、163.48、198.74亿元，同比增长76.9%、-2.2%、21.6%，当前股价对应2025-2027年PE为19/19/16倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：新签订单不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；地缘政治风险。

公司业绩点评：营收增速可观，毛利率拖累下盈利能力承压

外服控股(600662)
    事件：公司发布2025年三季报。公司3Q25实现营收63.2亿元/同比17.6%；归母净利1.3亿元/同比-0.4%，扣非归母净利1.2亿元/同比-11.3%。
    业务外包驱动公司营收提升，季度内增速达本年度最高值：3Q25公司实现营收63.2亿元/同比17.6%，增速环比Q2提升2.2pct，为25年以来增速最快的季度，预计主要受外包业务扩张驱动。3Q25公司毛利率为8.6%/同比-1.6pct，我们认为，毛利率下降一方面受整体就业环境承压导致的传统业务毛利率下滑影响，另外业务外包毛利率低于其他业务板块，其在营收中占比的增加也会对整体毛利率造成一定影响。
    降本增效进程良好，盈利能力受毛利率下降影响承压：费用率方面，公司2Q25销售费用/管理费用/研发费用在营收中占比分别为3.0%/1.9%/0.6%，同比-0.4pct/-0.4pct/0.1pct，费用管控成效良好。归母净利率为2.2%/同比-0.4pct，扣非归母净利率为1.9%/同比-0.6pct，盈利能力受毛利率下降拖累较大。
    深耕人力主业，国内海外双线布局：公司持续维护人事管理和人才派遣业务基本盘，1H25成功签约千人大单15个，全年预计服务人数增加7.9万人。业务外包方面则以提升专业能级为主要目标，1H25孵化工程师、实验室技术员等外包岗位平均利润率超10%。公司同时发力海外布局，截至1H25已累计服务“走出去”企业167家，GlobalDesk平台覆盖36个国家和地区政策，未来可增长空间充足。
    投资建议：公司作为人力资源龙头企业，在行业整体承压下公司受外包业务扩张驱动营收规模增速保持稳健，且外包业务专业能级提升下盈利能力有望改善，配合公司费用管控进程良好和积极拓展国内出海业务，我们预计2025-2027年归母净利润分别为6.8亿元/7.6亿元/7.8亿元，对应PE估值为18X/16X/16X，给予“谨慎推荐”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险，行业政策变化的风险，行业竞争加剧风险。

公司简评报告：派格宾新适应症获批，益佩生加速商业推广

特宝生物(688278)
    投资要点
    Q3利润短期放缓。 2025前三季度，公司实现营业收入24.80亿元（ 同比+26.85%）、归母净利润6.66亿元（ 同比+20.21%）、扣非净利润6.73亿元（ 同比+15.91%）。其中Q3单季实现收入9.69亿元（ 同比+26.68%），归母净利润2.38亿元（ 同比-4.63%）， 扣非净利润2.42亿元（ 同比-3.55%）。 2025Q3季度公司销售毛利率为91.90%（ 同比-1.44pp）， 销售净利率为24.59%（ 同比-8.07pp）； 从费用上看， 销售费用率为42.34%（同比+5.97pp，环比+4.14pp），管理费用率为10.06%（同比+0.82pp）；研发费用率为10.79%（同比+0.41pp）。 公司Q3利润略有波动，主要由于长效生长激素处于市场早期推广阶段，销售推广费用增加所致。
    派格宾临床治愈适应症获批。 2025年10月12日派格宾联合核苷（酸）类似物用于成人慢性乙型肝炎患者的HBsAg持续清除的增加适应症获批上市， 派格宾联合核苷（酸）类似物在治疗期结束，停止所有治疗药物24周后， 31.4%的患者获得了HBsAg转阴且HBV DNA持续抑制（检测不到）的临床治愈结果。派格宾是首个获批该适应症的药品，进一步巩固了长效干扰素在乙肝功能性治愈中的基石地位，为未来联合治疗方案的持续优化提供坚实基础。随着派格宾在乙肝临床治愈和降低乙肝相关肝癌发生风险的临床研究与实践的广泛应用，有望持续放量， 市场渗透率有望进一步提高。
    长效生长激素（益佩生） 商业化加速。 2025年5月，长效重组人生长激素获批上市， 用于治疗3岁及以上儿童的生长激素缺乏症所致的生长缓慢， 采用全球独创的Y型聚乙二醇长效修饰技术，结构更稳定，给药剂量更低，是国内长效生长激素领域第二款上市产品。根据药智网统计，重组人生长激素注射液2024年在样本医院的销售额达38.87亿元，市场空间巨大， 公司正在加速推进益佩生入院，年底有望参加国谈。
    投资建议： 公司核心产品持续放量， 新产品商业化加速， 产品不断丰富， 我们预计公司2025-2027年实现营收37.34亿元、 49.60亿元、 63.64亿元，实现归母净利润10.92亿元、 14.57亿元、 18.84亿元，对应EPS分别为2.68/3.58/4.63，对应PE分别为26.45/19.82/15.33倍。维持“买入” 评级。
    风险提示： 新产品商业化推广不及预期风险； 研发进展不及预期风险；市场竞争加剧风险。

3Q25业绩及新签订单增速再超预期，上调全年指引

药明康德(603259)
    公司3Q25业绩及新签订单增速明显好于市场预期，全年持续经营收入指引上调至17%-18%YoY增速。此外，早期业务已看到更多积极信号。维持“买入”评级，上调港股/A股目标价。
    9M25持续经营收入+22.5%YoY，经调整Non-IFRS归母净利润+43.4%YoY，明显好于市场预期：公司9M25实现收入人民币328.6亿元(+18.6%YoY)，其中持续经营业务收入为324.5亿元（+22.5%YoY），经调整Non-IFRS归母净利润105.4亿元(+43.4%YoY)，均明显好于市场预期。就季度表现而言，3Q25收入为120.6亿元（+15.3%YoY,+8.2%QoQ），其中持续经营业务收入为120.4亿元（+19.7%YoY,+9.4%QoQ），同比增长持续强劲，主要由于小分子D&M收入和TIDES收入持续高速增长。经调整Non-IFRS归母净利润为42.2亿元（+42.0%YoY,+16.1%QoQ）。利润率方面，经调整Non-IFRS归母净利率进一步上升至35.0%(+6.6ppts YoY,+2.4ppts QoQ)，主要得益于晚期及商业化项目的增加、生产工艺改进提高效率及新产能爬坡较预想的更为顺利。
    小分子D&M收入、TIDES业务继续强劲驱动3Q25收入增长及拉升毛利率。3Q25Wuxi Chemistry持续实现靓丽的同比增速（+22.7%YoY,+8.6%QoQ），主要得益于小分子D&M收入持续增长(+9.2%YoY,+15.1%QoQ)以及TIDES收入持续强劲增长（+92.1%YoY,+19.6%QoQ）。截至9月底，TIDES在手订单同比增长17.1%YoY。此外，得益于生产工艺持续优化以及临床后期和商业化项目增长（3Q25新增3个临床3期、4个商业化项目）带来的产能效率不断提升，Wuxi Chemistry整体板块3Q25经调整Non-IFRS毛利率显著提升至55.2%(+7.0ppts YoY，+4.9ppts QoQ)。
    在手订单数额再创新高至598.8亿元（+41.2%YoY），上调2025年持续经营收入指引至17%-18%YoY，整体收入由原先的425-435亿元上调至435-440亿元。管理层表示3Q25新签订单增速在18%左右，较2Q25(12%YoY)有所提速。9月底在手订单实现超40%的高速增长，主要由于小分子D&M业务新增订单强劲增长，受益于新兴热门领域的火热（GLP-1、PCSK9、疼痛管理、神经领域、自免领域等）。除了上述收入指引外，公司仍然维持经调整Non-IFRS归母净利率的指引，即较2024年进一步提升，管理层认为更多晚期项目、持续的生产工艺优化效率提升以及精细化运营，均将有助于公司逐步提升利润率。此外，由于Capex付款时间点的后延，今年Capex指引将从先前的70-80亿元下调至55-60亿元，使得今年自由现金流指引从此前的50-60亿元上调至80-85亿元。此外，由于海外产能建设进入后半期投入，预计明后年Capex将在2025年基础上明显提升。
    非核心业务的进一步剥离有助于公司提升利润率。为聚焦CRDMO业务模式，专注药物发现、实验室测试及工艺开发和生产服务，并加速全球化能力和产能的投放，公司已于今年10月24日与高瓴签署相关协议出售其临床CRO及SMO业务子公司。由于上海康德弘翼处于轻微亏损状态（9M25净亏损7,545万元），药明津石处于微盈利状态（9M25净利润1.6亿元），我们认为这两项非核心业务的剥离有助于公司长期提升利润率。
    其他更新：(1)早期业务目前正在恢复中，公司已从客户端观察到更多积极信号，包括实验室测试业务已连续两个季度恢复正增长并且3Q25在手订单增速呈双位数，生物学业务今年以来一直呈现同比正增长状态，资本市场的回暖（海外降息、国内二级投融资的火热）对客户新订单具有积极带动作用。（2）目前中美地缘政治摩擦未对公司业务造成影响。一方面，美国药品关税事件目前未对公司运营造成实际影响。另一方面，尽管美国参议院版本NDAA重新提及生物安全法案，但其后续立法程序仍存在诸多不确定性，并且该版本并未提及公司名字，因此目前未对公司运营造成影响。
    维持“买入”评级，上调港股、A股目标价至134.5港元、人民币124.4元。基于更新的财报信息，我们仅微调2025E/2026E/2027E经调整Non-IFRS归母净利润。给予公司港股20x2026E PE目标估值（较过去3年平均值高0.7个标准差、较过去5年平均值低0.5个标准差）和15%的A/H溢价，得到新的港股目标价134.5港元、A股目标价人民币124.4元。
    投资风险：地缘政治风险；融资环境恢复差于预期；竞争格局激烈。

25Q3经营稳健，智能化进程加速推进

裕同科技(002831)
    主要观点：
    公司发布2025年第三季度报告
    公司发布2025年第三季度报告，2025年前三季度实现营业收入126.01亿元，同比增长2.80%；实现归母净利润11.81亿元，同比增长6.00%。单季度来看，2025年第三季度实现营业收入47.26亿元，同比下降3.66%；实现归母净利润6.27亿元，同比增长1.62%。
    费用率持续优化，盈利能力稳定提升
    2025年前三季度公司毛利率为25.01%，同比-0.17pct；销售/管理/研发/财务费用率为2.83%/6.26%/4.35%/-0.07%，同比-0.09/-0.01/-0.04/+0.04pct；归母净利率为9.37%，同比+0.28pct。2025年第三季度公司毛利率为28.74%，同比+1.17pct；销售/管理/研发/财务费用率为2.7%/5.59%/3.87%/0.61%，同比-0.004/+0.25/+0.03/+0.56pct；归母净利率为13.27%，同比+0.69pct。2025年第三季度，公司财务费用率提升主要系海外子公司本币贬值收益减少所致。2025年前三季度，公司实现投资收益503.59万元，主要系远期结售汇业务交割收益增加所致；实现1251.60万元，主要系远期结售汇业务未交割部分重估收益增加所致。
    智能化进程加速推进，加速发展新质生产力
    公司许昌裕同、合肥裕同、苏州裕同、湖南裕同九江裕同、龙岗裕同、越南裕同、江苏裕同贵州裕同正式投入运营；重庆裕同、越南裕同二期、东莞裕同、昆山裕锦、越南裕展、苏州嘉艺新工厂、三河裕同等智能工厂建设中；烟台裕同、海口裕同、泸州裕同等智能工厂建设规划和筹备中。公司持续提升生产力水平，加力数字化转型，推动自动化、信息化和智能化，着力提升经营管理水平，作为生产力体系的关键一环，公司智能工厂建设已处于行业领先水平。
    投资建议
    公司作为国内领先的包装一体化公司，立足于消费电子领域，进而多元化业务齐步发展，随着公司优质下游客户的拓展，新订单有望带来新增长。我们预计公司2025-2027年营收分别为188.05/204.9/220.94亿元，分别同比增长9.6%/9.0%/7.8%；归母净利润分别为16.86/18.90/20.83亿元，分别同比增长19.7%/12.1%/10.3%；EPS分别为1.83/2.05/2.26元，截至2025年10月27日，对应PE分别为14.42/12.86/11.67倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观环境的风险，市场竞争风险，原材料价格波动风险，核心人才流失风险，汇率波动风险。

25Q3业绩短期承压，积极开拓新市场新客户

永艺股份(603600)
    主要观点：
    公司发布2025年第三季度报告
    公司发布2025年第三季度报告，2025年前三季度实现营业收入34.83亿元，同比增长2.75%；实现归母净利润1.91亿元，同比下降14.83%。单季度来看，2025年第三季度实现营业收入12.94亿元，同比下降3.26%；实现归母净利润0.59亿元，同比下降40.15%。公司业绩下滑主要受欧美通胀等影响，终端需求对价格敏感；同时，为开拓Top国家Top客户及自主品牌业务，销售费用相应增加所致。
    开拓新客户及自主品牌业务致销售费用率提升，盈利能力短期承压2025年前三季度公司毛利率为21.31%，同比-1.37pct；销售/管理/研发/财务费用率为7.22%/4.62%/3.49%/-0.13%，同比+0.65/-0.20/+0.03/-0.12pct；归母净利率为5.5%，同比-1.13pct。2025年第三季度公司毛利率为20.46%，同比-1.97pct；销售/管理/研发/财务费用率为7.08%/3.77%/3.13%/0.7%，同比+1.43/-0.36/-0.49/-0.17pct；归母净利率为4.55%，同比-2.81pct。公司销售费用率提升主要系开拓Top国家Top客户及自主品牌业务所致。
    积极发挥海外基地优势，不断开拓新市场、新客户
    公司坚持“数一数二”市场战略不动摇，积极推进大客户价值营销全覆盖，不断开拓新市场、新客户。一方面，积极发挥海外基地优势，在新一轮全球订单转移背景下积极开拓新客户，上半年顺利推进与多个重要新客户接触洽谈，后续随着美国市场需求回暖，新客户贡献有望显现。另一方面，大力开拓非美市场，进一步加大对TOP国家TOP客户的洞察和开拓力度，梳理目标客户清单，逐一建立联系并进行拜访，上半年公司在欧洲、东南亚、澳洲等区域增速较高，也反映出近年来新市场新客户开拓的积极成效。后续公司将进一步加大新客户开拓力度，不断提升市场覆盖面和占有率。
    投资建议
    公司加快推进从“外销代工模式为主”向“内外销并重、自主品牌和ODM模式并重”的战略转型，随着新业务逐步爬坡，同时老业务也有望继续改善，预计后续业绩有望继续增长。我们预计公司2025-2027年营收分别为51.56/57.39/62.3亿元，分别同比增长8.6%/11.3%/8.5%；归母净利润分别为3.21/3.84/4.46亿元，分别同比增长8.5%/19.5%/16.1%；EPS分别为0.97/1.16/1.35元，截至2025年10月27日，对应PE分别为11.81/9.88/8.51倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    国际宏观经济下行风险，国际需求变化风险，原材料价格波动风险，人民币汇率波动及出口退税率政策变动风险，大客户集中风险。

2025年三季报点评：Q3结构件盈利拐点兑现，机器人产品不断拓展

震裕科技(300953)
    投资要点
    25Q3业绩处于预告中值，符合市场预期。公司25年Q1-3营收65.9亿元，同+31.5%，归母净利4.1亿元，同+138.9%，扣非净利4亿元，同+153.4%，毛利率15.7%，同+2.6pct；其中25Q3营收25.5亿元，同环比+35.3％/+13％，归母净利2亿元，同环比+392.9%/+44.8％，扣非净利2亿元，同环比+439%/+51.1％，毛利率17%，同环比+5.7/+0.9pct，归母净利率7.9%，同环比+5.7/+1.7pct。
    结构件盈利拐点已现，超预期。公司结构件25Q3收入预计17亿左右，环增20%+，当前满产满销，我们预计全年收入40%+增长至60亿+，盈利端，我们预计Q3毛利率16%左右，净利率7%左右，环增2-3pct，盈利拐点明确；铁芯业务上半年贡献利润0.6亿，我们预计Q3贡献利润0.3亿+，环比微增，25年我们预计收入稳定15亿。模具25Q3收入1.3亿+，毛利率维持50%+，我们预计25年模具营收维持同比增长，盈利水平稳定。
    机器人产品不断拓展，大客户实现突破。公司完成开发整套人形机器人丝杠产品，并实现行星滚柱丝杠-线性执行器-集成仿生臂产品的迭代，同时拓展微型丝杠/行星齿轮模组/涡轮蜗杆等灵巧手硬件产品，新产品项目不断兑现；公司当前半自动线产能120套/天，我们预计年底两条全自动线落地，预计产能扩产至300套/天，已建成一条线性执行器柔性装配线，根据下游需求实时拓展第二条装配线。
    拟投资21亿扩建精密结构件及机器人零部件产能。公司计划投资21亿建设精密部件制造装备及工艺装备和精密结构件、人形机器人精密模组及零部件项目，一期、二期分别建设100万套精密部件用制造装备及精密结构件，三期建设100万套人形机器人精密模组及零部件项目，以支撑公司后续业务增长。
    费用控制良好、现金流同比转正。公司25年Q1-3期间费用5.7亿元，同+20.3%，费用率8.7%，同-0.8pct，其中Q3期间费用2亿元，同环比+23.3%/+9.1%，费用率7.9%，同环比-0.8/-0.3pct；25年Q1-3经营性净现金流2.4亿元，同比转正，其中Q3经营性现金流0.7亿元，环比-70.7%；25年Q1-3资本开支2.9亿元，同+24.2%，其中Q3资本开支0.8亿元，同环比+16.3%/+14%；25年Q3末存货10.7亿元，较年初+8.3%。
    盈利预测与投资评级：我们预计25-27年归母净利分别为6/9/12.6亿元（原预测值为6/9/12.5亿元），同比+136%/+50%/+39%，对应PE52/34/25倍，给予26年50X PE，目标价260元，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险，下游需求不及预期。

25Q3业绩高增长，盈利能力明显改善

中顺洁柔(002511)
    主要观点：
    事件：公司发布2025年第三季度报告
    公司发布2025年第三季度报告，2025年前三季度实现营业收入64.78亿元，同比增长8.78%；实现归母净利润2.3亿元，同比增长329.59%。单季度来看，2025年第三季度实现营业收入21.49亿元，同比增长11.09%；实现归母净利润0.8亿元，同比增长335.38%。受益于原材料价格回落，叠加公司成本管控持续完善及管理效率的提升，公司盈利能力显著增强。
    原材料价格回落叠加经营管理效率提升，盈利能力明显改善
    2025年前三季度公司毛利率为33.98%，同比+2.96pct；销售/管理/研发/财务费用率为22.07%/4.77%/1.83%/0.37%，同比+0.63/-0.71/-1.2/+0.13pct；归母净利率为3.55%，同比+2.65pct。2025年第三季度公司毛利率为36.71%，同比+9.46pct；销售/管理/研发/财务费用率为23.71%/5.27%/1.89%/0.17%，同比+2.44/+0.51/-0.21/-0.53pct；归母净利率为3.72%，同比+5.48pct。2025年前三季度公司研发费用率下降主要系研发效率提升及资源调整所致；财务费用率提升主要系汇兑损益增加所致。
    持续优化产品结构，不断完善营销网络
    公司凭借持续的品牌塑造与卓越的品质管控，加之稳健的产能布局与渠道扩张，已成为市场上高端生活用纸的代表品牌之一，稳居生活用纸行业头部企业地位。收入端，公司将高端、高毛利的非传统干巾和个人护理用品定义为未来重点发展的战略品类，将不断推陈出新，优化产品结构。营销端，公司不断完善营销网络，从早期单一的经销商渠道，到如今涵盖GT通路（传统经销商）、KA通路（大型连锁卖场）、AFH通路（商用消费品）、EC通路（电商）、RC通路（新零售）、EX通路（国贸）六大渠道的多元化发展模式，公司的渠道竞争力显著提升。利润端，公司持续优化产品结构，在有效控费、原材料成本可控的基础下，公司业绩持续改善。
    投资建议
    公司通过持续的品牌建设和品质保障、步伐稳健的产能布局与渠道扩张，已成为市场上高端生活用纸的代表品牌之一，稳居生活用纸行业第一梯队。我们预计公司2025-2027年营收分别为93.94/106.17/113.98亿元，分别同比增长15.3%/13%/7.4%；归母净利润分别为3.03/4.03/4.5亿元，分别同比增长292.4%/33.0%/11.8%；EPS分别为0.24/0.31/0.35元，截至2025年10月27日，对应PE分别为37.42/28.14/25.16倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    纸浆价格大幅波动的风险，汇率波动风险，区域市场竞争风险，产业政策风险，安全生产风险。

海光信息：业绩持续成长，构建算力领域全栈能力深化生态合作

海光信息(688041)
    事件：海光信息发布2025年第三季度报告
    2025年三季报正式披露，营业总收入94.90亿元，同比去年增长54.65%，归母净利润为19.61亿元，同比去年同期增长28.56%，基本EPS为0.85元，平均ROE为9.3%。
    公司第三季度实现营业收入40.26亿元，同比去年增长69.60%，归母净利润为7.6亿元，同比去年同期增长13.04%。
    公司业绩持续成长，与生态合作伙伴持续深入合作
    公司通过与整机厂商、生态伙伴在重点行业和重点领域的深化合作，加速客户端导入，推动高端处理器产品的市场版图扩展，实现了公司营业收入的显著增长。公司产品的市场销售大幅提升，带动年初至2025年第三季度以及2025年第三季度的利润总额显著增长。
    研发方面公司持续加大研发投入力度，产品竞争力不断增强，围绕新一代海光通用处理器芯片设计、海光处理器 关键技术研发等项目的研发进度加快。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为139.15亿元、198.10亿元和260.16亿元，对比此前预期的2027年的营业收入257.71亿元有所提升；归母净利润2025-2027年分别为32.33亿、44.80亿和63.83亿元，对比此前预期的2027年的净利润的63.31亿元所有提升。每股EPS 2025-2027年为1.39元、1.93元和2.75元。对应PE分别为179X/129X/91X。维持“买入”评级。
    风险提示
    技术迭代不及预期、AI和超算需求不及预期、相关产品代工产能受限、通用计算服务器采购规模下降、并购重组不及预期。

汽零+铁锂结构升级，机器人总成核心厂商

富临精工(300432)
    主要观点：
    深耕锂电材料与汽零，前瞻布局机器人赛道
    富临精工深耕“精密智造+新能源科技”双赛道，构建起覆盖传统燃油车动力系统、新能源汽车智能电控、锂电核心材料的全产业链布局，形成了“技术储备-研发转化-产业化应用”的良性循环体系。凭借在精密加工领域积累的深厚底蕴，公司成功实现从传统动力总成到新能源三电系统的跨越式升级，现又奋力进军机器人零部件赛道。
    高压实磷酸铁锂技术领先，深度绑定大客户锁定长期增长
    公司是国内高压实密度磷酸铁锂材料生产制造的领导者，其高压密铁锂正极材料契合快充电池市场的主流需求。公司与全球第一大动力电池厂宁德时代签订了为期5年的超长供货协议，宁德时代承诺采购不低于其承诺产能的80%，并支付5亿元预付款支持其产能扩张。这不仅为公司未来几年的收入提供了确定性，也验证了其产品的核心竞争力。同时，公司与川发龙蟒合资向上游原材料延伸，保障了成本优势，构筑了“技术+客户+成本”的坚固护城河。
    全面布局机器人核心部件，成为本体总成核心厂商
    公司依托其在汽车零部件领域积累的精密制造能力，成功切入人形机器人赛道，聚焦于价值量较高的智能电关节模组（集成精密减速器、电机、传感器等）。与智元机器人的深度合作，不仅获得了首个规模化商业订单，还通过合资公司共同开发市场应用，确保了技术与市场的紧密结合。我们认为机器人硬件未来竞争激烈，富临精工以全面的产品布局成为具有本体代工和tier1总成能力的核心厂商，同时卡位智元等核心客户，构建起核心竞争力，前景广阔。
    汽车零部件业务向高价值升级，提供稳定业绩基石
    公司成功向新能源汽车增量部件转型，产品线已拓展至智能热管理系统、电驱动减速器总成、CDC智能悬架电磁阀等高价值领域，实现了从零部件到系统总成供应商的升级。公司已进入比亚迪、华为、理想、蔚来、小鹏等国内主流自主品牌和新势力的供应链，并获得多个热销车型的项目定点。
    投资建议
    公司汽零业务结构优化，新能源进入收获阶段，延伸布局卡位人形机器人总成赛道，高压密铁锂材料出货量高增，未来随着价格端逐步体现产业优势，叠加供应链降本效应逐步显现，公司盈利能力有望继续提升。我们预计公司25-27年归母净利润6.78/12.06/15.95亿元，对应48/27/20倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧风险，原材料供应及产品价格波动风险，新能源电池技术迭代风险，锂电材料行业周期波动及产能扩张风险。

2025Q1-Q3营利同比双增，有望拓展特医、微电子清洗等领域的应用

无锡晶海(920547)
    投资要点：
    事件：2025Q1-Q3实现营业收入2.93亿元（yoy+16%），归母净利润4806万元（yoy+26%）；毛利率31.87%（yoy+2.05pcts）；销售费用率3.23%(yoy-0.4pcts)，管理费用率5.17%(yoy-1.9pcts），研发费用率4.77%（yoy-1.2pcts），财务费用率-0.42%（yoy+1.6pcts）。2025Q3公司实现营业收入0.9亿元（yoy+9%）；归母净利润1076万元（yoy+3%），毛利率31.80%（yoy+1.70pcts）。
    公司下游去库基本完成，同时积极拓展海外市场，新工厂建设完成有望打破产能瓶颈。2025H1公司原料药产品营收实现1.04亿元（yoy+15.42%）；食品营养品类产品营收实现7205万元（yoy+22.66%）；培养基类产品营收实现1780万元（yoy+57.21%），并且三个主要品类产品毛利率同比均有不同程度的提升。其中培养基类产品销售收入同比大幅增长，主要原因是下游客户的去库存已基本完毕，上下游供应已逐步恢复正常，需求回升。2025H1内销收入同比增长34.01%，主要原因是2024年国内受市场流通领域去库存的影响，销量大幅下滑，2025年制药厂销售提升、原材药的采购相应增加。外销方面，公司正推进产品的欧盟CEP认证、日本MF注册认证工作，同时公司在新加坡设立全资子公司，后期拟在荷兰、美国设立全资公司，进一步完善公司全球市场布局，提升氨基酸原料药国际市场份额。新工厂建设项目推进顺利，于7月底达到可使用状态，后续产能释放叠加行业需求回暖，公司有望与国内外更多客户达成合作意向。
    公司在国内氨基酸原料药市场占据领先地位，不断开拓下游应用市场。公司在医药应用细分领域具备一定的优势，是目前医药制剂等领域国内头部企业的氨基酸原料药主要供应商之一。根据无锡晶海2025年9月公告，公司特医食品端下游客户从研发特医食品到生产线建设并通过相关生产线认证，再到特医食品注册顺利审批通过，需要一定的时间，目前公司主要意向客户仍处于产品注册阶段，尚未开始大规模生产。氨基酸在微电子清洗领域具有应用价值，尤其适用于对环保和清洗精度要求较高的场景。公司持续推进高纯度氨基酸在微电子领域的应用，拓展新客户，目前小批量出货。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.67、0.82和1.02亿元，截至10月27日收盘价，对应PE为31、25、20倍。公司为氨基酸原料药“小巨人”，随着新增产能逐步释放，我们看好其保持领先优势同时开拓新客户以及新应用领域的能力，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、汇率波动风险、海外经营风险。

公司简评报告：U8韧性较强，改革持续兑现

燕京啤酒(000729)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，2025Q1-Q3公司实现营业收入134.33亿元（同比+4.57%，下同），归母净利润17.70亿元（+37.45%），扣非净利润16.85亿元（+33.59%）。其中，Q3营业收入48.75亿元（+1.55%），归母净利润6.68亿元（+26.00%），扣非净利润6.49亿元（+24.60%）。
    Q3需求平淡，销量增速放缓，产品结构升级延续。2025年Q1-Q3公司销量为349.52万千升（+1.39%），其中Q3啤酒销量为114.35万千升（+0.10%），Q3啤酒销量增速明显放缓预计受禁酒令影响，酒类市场需求整体平淡。2025年Q1-Q3吨营收为3843.27元/千升（+3.14%），其中Q3吨营收4263.23元/千升（+1.46%），得益于公司坚定大单品战略执行，U8继续保持良好增长势能及销售占比的提升，推动产品结构持续改善。
    成本下降及经营效率提升，释放盈利弹性。2025年Q1-Q3毛利率为47.19%(+2.10pct)，其中Q3毛利率为50.15%(+2.16pct)，成本红利的释放为主要驱动，2025年Q3吨成本同比下降2.74%至2125.05元/千升。费率：公司深化卓越管理体系建设，加快供应链智能化转型和数字化建设步伐，有效促进全链条效率提升。2025Q1-Q3期间费用率为22.25%（-1.38pct），其中销售费率为11.59%（-0.39pct），管理费率为10.24%（-0.98pct），费率整体管控较好；其中，Q3销售费率为13.80%（-0.06pct），管理费率为10.06%（-0.85pct）。净利率：2025Q1-Q3归母净利率为13.18%（+3.15pct），其中Q3归母净利率13.70%（+0.33pct），盈利能力持续提升。
    投资建议：尽管短期受到禁酒令政策的影响，市场需求偏淡，但公司积极发力零售渠道，U8延续良好增长态势，我们认为U8的增长较为健康；长期看，区域和渠道拓展空间仍较广阔，U8的成长具有持续性。经营上，公司深化卓越管理体系，推动经营质效稳步提升，短期叠加成本红利释放，公司改革持续兑现；长期持续看好公司降本增效。预计2025/2026/2027年公司归母净利润分别为15.03/18.07/21.16亿元，增速分别为42.41%/20.22%/17.09%，对应EPS为0.53/0.64/0.75元，对应当前股价PE分别为21.99/18.29/15.62，维持“买入”评级。
    风险提示：U8销量增长不及预期、产品结构升级不及预期、食品安全问题。

2025Q3业绩稳健增长，布局合成生物赛道

瑞普生物(300119)
    主要观点：
    2025Q3公司实现归母净利润1.06亿元，同比增长23.02%
    公司公布2025年三季报：2025年1-9月，公司营业收入25.4亿元，同比+13.50%；实现归母净利润3.62亿元，同比+45.64%；扣非后归母净利润2.69亿元，同比+24.92%；2025Q3公司单季度实现归母净利润1.06亿元，同比增长23.02%。2025年前三季度公司归母净利润增长显著，主要由于收入规模扩张与产品结构优化，以及产品毛利率有一定程度的提升。
    业绩稳健增长，费率持续下降
    分季度看，2025年Q1-Q3公司营业收入分别是8.22亿元、8.86亿元、8.37亿元，同比+20.0%、+21.02%、+1.44%；归母净利润分别是1.16亿元、1.41亿元、1.06亿元，同比+28.45%、+93.89%、+23.02%；扣非后归母净利润分别是9,346万元、9,428万元、8,154万元，同比+22.0%、+52.81%、+7.64%。
    费用方面，2025年1-9月公司销售费用3.66亿元，占营业收入比重14.4%，同比-2.07pct；管理费用1.58亿元，占营业收入比重6.20%，同比-0.96pct。2025Q3公司销售费用1.31亿元，占营业收入比重15.7%，同比-0.91pct；管理费用5,383万元，占营业收入比重6.43%，同比-0.68pct。
    多项兽药产品获批，布局合成生物赛道
    2025年7月，公司获得农业农村部核发的猪流行性腹泻病毒mRNA疫苗（RPS1903）临床试验批件，为全球首个食品动物用mRNA疫苗临床批件，相比于传统疫苗，mRNA疫苗在研发效率、免疫效果及生物安全风险防控等方面具备明显优势。今年三季度公司另有鸡新城疫、传染性支气管炎二联耐热保护剂活疫苗，禽腺病毒（I群，4型）蛋黄抗体，重组猫干扰素ω等7项新产品获批，覆盖生物制品、化药、抗体等多品类，进一步完善公司在宠物及经济动物医药领域的产品矩阵。
    此外，公司计划投资6.79亿元建设微生物蛋白项目，积极布局新型优质替代蛋白赛道，目前已建成菌丝蛋白中试生产线，并完成中试生产工艺研究，项目全面投产后，预计年营业收入为13亿元，推动公司从动保领域领导者向更广阔的优质蛋白解决方案提供者延伸，实现业务的战略拓展与升级，将为公司高质量发展贡献新动能。投资建议
    我们预计2025-2027年公司实现营业收入35.12亿元、40.10亿元、44.78亿元，同比增长14.4%、14.2%、11.7%，对应归母净利润4.4亿元、5.09亿元、5.91亿元，同比增速为46.4%、15.6%、16.0%，归母净利润前值2025年5.0亿元、2026年6.05亿元、2027年7.02亿元，对应EPS分别为0.95元、1.10元、1.27元，维持“买入”
    评级。
    风险提示
    疫苗政策变化；动物疫病；产品研发风险。

全年出栏有望突破800万头，完全成本降至12.6元

大北农(002385)
    主要观点：
    2025年1-9月归母净利润2.57亿元，9月末资产负债率64.6%公司发布2025年三季报：1-9月实现收入207.4亿元，同比+3.0%，归母净利2.57亿元，同比+92.6%，扣非后归母净利1.79亿元，同比+131.9%；1-9月饲料板块创利近4亿元，生猪板块创利3-4亿元，种业基本盈亏平衡，其他业务亏损及公共费用支出4.8亿元。
    分季度看，Q1-Q3公司实现收入68.65亿元、66.94亿元、71.84亿元，同比+2.4%、+4.8%、+1.9%，实现归母净利润1.34亿元、1.01亿元、0.22亿元；Q3公司饲料板块创利约1.5亿元，生猪养殖板块创利约0.8亿元，种业板块亏损6000余万元。2025年9月末，公司资产负债率64.6%，较6月末+0.6pct。
    2025年公司生猪出栏量有望顺利完成，完全成本已降至12.6元/公斤
    根据年初规划，2025年公司控股和参股公司生猪出栏量计划达到800万头左右。2025年1-9月，公司控股公司生猪出栏量316.09万头，同比+25.94%，依据历史数据，公司控股公司生猪出栏量占控股和参股公司总出栏量约50%，我们由此估算前9月公司合计生猪出栏量约632万头，已完成全年出栏目标79%，我们预计2025年公司生猪出栏量将达到850万头左右。公司生猪养殖完全成本持续回落，2025年3月12.9元/公斤，6月降至12.7元/公斤，近期进一步降至12.6元/公斤，其中，参股的东北平台凭借原料优势等调减，成本低至12.1元/公斤，控股公司整体成本略高，主要是闲置产能的影响。
    本年度性状产品授权收费同比大增，公司性状业务在国内绝对领先2025年1-9月，公司玉米、水稻、大豆等粮食作物合计销量2044万公斤，同比+151%，销量同比明显增长主要是龙粳并表所致，玉米、水稻、大豆等种业产品收入5亿余元，同比+81%；9月末，公司种业预收款近12亿元。性状业务方面，截至9月30日公司本年度性状产品授权收费同比大增。截至目前，全国共有160个转基因玉米品种通过审定，其中，使用公司性状的95个，占比59%；全国共有19个转基因大豆品种通过审定，其中，使用公司性状的6个，占比32%，公司性状业
    务目前在国内具备绝对领先优势。
    投资建议
    我们预计，2025-2027年公司生猪出栏量850万头、850万头、892.5万头，同比+32.8%、0%、5%，实现收入285.6亿元、295.9亿元、300.2亿元，同比分别-0.7%、+3.6%、+1.5%，对应归母净利3.22亿元、7.53亿元、9.63亿元，同比分别-6.8%、+133.8%、+27.9%，归母净利润前值2025年6.74亿元、2026年11.04亿元、2027年12.1亿元，本次调整的原因是，修正了2025-2027年猪价、生猪出栏量、养殖成本、饲料销量及种子销量预期，我们维持公司“买入”评级不变。
    风险提示
    生猪疫情；转基因落地不及预期；生猪价格上涨晚于预期。

收入提质，盈利兑现

盐津铺子(002847)
    事件：公司25Q3实现营收14.9亿元，同比+6.1%，归母净利润为2.3亿元，同比+33.6%，扣非归母净利为2.2亿元，同比+45.0%。
    点评：
    电商主动调整，短期收入增速放缓。魔芋品类持续高景气度下，我们预计25Q3魔芋品类持续爬坡（25H1为7.9亿），带动定量流通、零食量贩渠道保持不错增速，山姆渠道10月新进溏心鹌鹑蛋，电商渠道延续调整。电商调整背后逻辑为渠道红利逐步收窄后，品类间的竞争会加剧，公司战略上着眼长远，主动调优渠道和品类结构，内生经营质量有望更高。魔芋品类持续快速的放量初步验证公司打造大单品的能力，建议持续关注公司大单品打造能力的复制。
    高盈利的魔芋品类占比提升、电商渠道控费，25Q3公司扣非归母净利率同比提升4.0pct至14.8%。25Q3公司毛利率同比提升1.0pct至31.6%，我们预计主要系高毛利的品类魔芋占比提升，25Q3公司销售费用率/管理费用率分别为8.6%/3.3%，同比-3.5pct/+0.1pct，主要系公司主动控制电商费用投放，盈利能力创近年新高表明公司聚焦大单品战略的成效。
    盈利预测与投资评级：大单品魔芋占比持续提升，强产品力牵引流通定量等渠道扩张，持续强化消费者的心智和粘性，内生经营质量更高。往后展望，收入表现建议关注渠道调整的节奏、魔芋单品的放量以及潜在大单品的打造，盈利能力在供应链向上延申的优势及聚焦核心大单品的规模效应下有望向上。我们预计25-27年公司收入为59.1/66.1/74.4亿元，归母净利为8.2/9.7/11.5亿元，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：魔芋品类竞争加剧、渠道边际红利降低、食品安全问题。

库存去化&煤价回升，业绩有望趋稳向好

晋控煤业(601001)
    事件：2025年10月27日，晋控煤业发布三季度报告，2025年前三季度公司实现营业收入93.25亿元，同比下降16.99%；实现归母净利润12.77亿元，同比下降40.65%。经营活动现金流量净额15.11亿元，同比下降58.76%；基本每股收益0.76元/股，同比下降41.09%。
    三季度，公司实现营业收入33.60亿元，同比下降12.85%；归母净利润为4.01亿元，同比下降43.94%。
    点评：
    库存去化&煤价回升，公司业绩有望趋稳向好。产销量方面：2025年前三季度，公司原煤产量2618.51万吨，同比增加1.52%；商品煤销量为2085.64万吨，同比下降5.5%。受上半年市场煤价与长协价倒挂影响，公司上半年港口库存积压，公司通过调整销售策略等措施，三季度库存已持续去化。前三季度销量同比降幅较上半年收窄2.51个百分点。价格方面：前三季度商品煤销售均价为422.8元/吨，较去年同期下降14.44%，主要受煤炭市场价格下滑影响。截至10月27日，四季度秦皇岛港5500卡煤炭均价735.5元/吨，较三季度均价669元/吨上涨9.9%。成本方面：公司成本管控能力优秀，前三季度吨煤销售成本约262.2元/吨，与上半年基本持平。展望全年，随着煤炭价格企稳回升和销量回补，公司业绩有望趋稳向好。
    费用同比下降，财务结构稳健，在手货币充裕。前三季度管理费用同比下降22.35%，财务费用因利息支出减少明显下降。同时，公司资产负债率进一步降至21.17%，财务结构十分稳健。至三季度末，公司货币资金达139.42亿元，现金充裕，为未来公司成长发展和股东回报提供坚实保障。
    资产注入稳步推进，未来成长空间广阔。作为晋能控股集团旗下唯一的煤炭上市平台，公司的外延增长空间广阔，未来潘家窑矿探矿权资产注入是公司重要成长点。潘家窑矿资源量为18.26亿吨，设计生产能力1000万吨/年，若成功注入并投产，将为公司带来明显增量。
    盈利预测：晋控煤业作为晋能控股集团旗下煤炭资产上市平台，自身煤炭资产优质，叠加资产注入稳步推进，未来成长空间广阔。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为16.8/18.7/20.2亿元，EPS分别为1.00/1.12/1.21元/股。
    风险因素：国内外能源政策变化带来短期影响；发生重大煤炭安全事故风险；公司发展规划出现重大变动；宏观经济下行。

产销改善与成本优化，公司三季度业绩明显改善

恒力石化(600346)
    事件：2025年10月27日晚，恒力石化发布2025年三季度报告。2025年前三季度公司实现营业总收入1574.67亿元，同比下降11.46%；实现归母净利润50.23亿元，同比下降1.61%；实现扣非后归母净利润41.85亿元，同比下降9.54%；实现基本每股收益0.71元，同比下降2.74%。
    其中，第三季度公司实现营业总收入535.24亿元，同比下降17.99%，环比增长14.13%；实现归母净利润19.72亿元，同比增长81.47%，环比增长97.41%；实现扣非后归母净利润18.89亿元，同比增长74.15%，环比增长78.65%；实现基本每股收益0.28元，同比增长81.48%，环比增长100%。
    点评：
    炼化产品产销改善+成本费用优化，公司三季度业绩明显改善。油价端，进入2025年，在宏观存有一定压力而产业支撑相对不足的大背景下，上半年原油市场运行疲弱、价格重心不断下移；第三季度受国际贸易争端降级、地缘局势频繁扰动以及美国石油去库周期影响，国际油价整体企稳运行。2025年前三季度布伦特平均油价为70美元/桶，同比下跌15%，其中第三季度平均油价为68美元/桶，环比上涨2%。产销方面，根据我们测算，公司三季度炼化产品平均产销率为89%，环比增长24pct，三季度炼化产品产销明显改善。成本费用方面，第三季度公司期间费用率为3.88%，环比下降0.48pct，营业成本率为83.59%，环比下降2.71pct。毛利率方面，公司第三季度毛利率16%，同比增长8pct，环比增长2pct。
    公司资本开支逐步收尾，存量竞争时代下炼化龙头强者恒强。从行业层面看，根据发改委政策，2025年国内原油一次加工能力控制在10亿吨以内，当前炼化扩能接近尾声，总量逼近政策“红线”。2025年5月国家发改委再次强调，要加快淘汰炼油等行业低效落后产能，此外近期中央密集释放“反内卷”信号，叠加税改进一步压缩地炼生存空间，或推动落后炼能加速退出。从炼能供给格局演变角度看，根据我们在2025年炼化中期策略报测算结论，在中性情景下，预计2025-2026年国内炼能增速将明显放缓，2027-2028年或出现炼能负增长。公司旗下恒力炼化是国内稀缺的民营炼化一体化产能，恒力炼化在政策支持、工艺技术、产业协同等方面优势突出，在当前炼能增量有限、减量出清的竞争格局优化背景下，公司有望持续受益。从资本开支角度看，2025年以来公司资本开支逐步收尾，2025年前三季度公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为63亿元，同比下降63%，我们预计全年公司资本开支或不超过百亿元，公司资本开支放缓或将进一步改善公司自由现金流，其长期投资价值有望凸显。
    盈利预测与投资评级：我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为70.67、88.59和99.24亿元，同比增速分别为0.3%、25.4%、12.0%，EPS（摊薄）分别为1.00、1.26和1.41元/股，按照2025年10月27日收盘价对应的PE分别为17.00、13.56和12.11倍。考虑到公司受益于自身成本管控优势和行业整合有望加速，公司未来仍具有较高业绩弹性，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：原油价格短期大幅波动的风险；聚酯纤维盈利不及预期风险；炼化产能过剩的风险；新增产能投产不及预期风险。

业绩&现金流持续向好，中期分红彰显信心

中科环保(301175)
    事件：中科环保发布2025年三季度报告。2025年前三季度公司实现营业收入12.72亿元，同比增长6.06%；实现归母净利润2.98亿元，同比增长13.21%；扣非后归母净利润2.95亿元，同比增长13.91%。其中，2025年第三季度单季实现营业收入4.24亿元，同比增长9.39%；实现归母净利润1.02亿元，同比增长2.35%。
    点评：
    业绩稳健增长，盈利能力持续提升。2025年前三季度，公司利润增速显著快于收入增速，主要得益于在运项目业务量提升及有效的成本管控，前三季度营业成本增速仅为1.28%，低于营收增速。前三季度公司毛利率44.06%，同比增长2.6个pct，销售净利率25.89%，同比提升1.3个pct。公司经营性现金流表现稳健，前三季度经营活动现金流净额达5.11亿元，同比增长9.09%，收现比达93.1%，回款情况良好。
    外延并购持续落地，广西区域布局深化。公司持续推进外延并购战略，于8月29日正式签署协议，以公开摘牌方式收购广西贵港项目（1500吨/日）和平南项目（一期600吨/日）100%股权。此次收购将进一步扩大公司在华南地区的业务版图，并与现有项目形成协同效应。新收购项目均位于工业园区，具备良好的供热改造潜力，有望通过精细化管理进一步提升盈利水平。
    高分红承诺彰显回报股东信心。2024年10月，公司发布《未来五年(2024年-2028年)股东分红回报规划》，承诺2024年-2028年每年度以现金方式分配的利润不低于当年度实现的合并报表归属母公司所有者净利润的60%。9月29日公告了上市后首次中期分红预案，拟每10股派发现金0.60元（含税），合计派发8831.28万元，占半年报归母净利润的45%，体现出积极兑现分红承诺。
    盈利预测：伴随公司在手产能的陆续投运，供热业务规模继续扩大，以及外延并购持续推进，中科环保内生&外延增长动力较为强劲。我们预测公司2025-2027年营业收入分别为18.57/21.47/23.87亿元，归母净利润3.97/4.78/5.41亿元，按2025年10月27日收盘价计算，对应PE为20.36x/16.9x/14.93x。
    风险因素：供热规模拓展不及预期、产能投放节奏不及预期、应收账款回收风险、垃圾处理费价格下降风险。

2025三季报点评：业绩超市场预期，机器人业务快速推进

雷赛智能(002979)
    投资要点
    25Q3营收同比+23%，归母净利润同比+48%，业绩超市场预期。公司25Q1-3/25Q3营收13.0/4.1亿元，同比+13%/+23%，归母净利润1.6/0.4亿元，同比+11%/+48%，扣非净利润1.6/0.4亿元，同比+9%/+40%。25Q1-3/25Q3毛利率39.1%/39.74%，同比+0.44/-0.21pct，1）下游OEM行业复苏，公司市占率持续提升，同时价格竞争边际趋缓；2）25Q1-3投资收益616万元（去年同期273万元）。综合看，公司业绩超市场预期。
    工控下游复苏趋势明确，深挖老行业&开拓新行业，市占率稳步提升。根据MIR，25Q3OEM行业销售额同比+2.2%，其中年初以来，锂电、3C、物流等行业表现较好，复苏进一步明确。公司通过“深挖老行业、开拓新行业”的营销举措，在传统优势行业持续提升市场占有率，特别是核心产品伺服系统、PLC等市场渗透率进一步提高，25Q3伺服/小型PLC市占率分别为3.85%/1.95%，同比+0.2pct/+0.41pct。
    三个主体三种模式，机器人业务快速推进。三个主体：1）关节模组：依托上海雷赛机器人聚焦“超高密度”无框电机、驱动器和关节模组解决方案，已取得较好市场业绩；2）灵巧手：成立深圳灵巧驱控聚焦空心杯电机以及灵巧手解决方案，最新发布的DH2015高自由度灵巧手解决方案，具备“三高二强一轻”的六大核心竞争优势，预计将于2025年第3季度启动试产试销和小批量生产，并逐步扩大产能；3）小脑：基于运动控制经验，已成立专门团队并积极开展产学研资合作，部分产品已进入研发阶段。三种模式：1）提供无框电机、空心杯电机、微型驱动器、编码器等核心零部件和解决方案；2）为大客户提供关节模组和灵巧手联合开发；3）为广大客户提供代工与组装服务。凭借出色的技术及产品力，公司已对接数百家机器人公司以及模组厂家进行测试和试用，未来有望逐步贡献增量。
    整体费用控制良好，经营性现金流明显改善。公司25Q3期间费用为1.32亿元，同比+20%，期间费用率32.33%，同比-0.67pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.57/+1.06/-2.36/+0.06pct；25Q3经营性净现金流+1.40亿元，同比+49%；25Q3末存货3.94亿元，同比+4.2%。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司25-27年归母净利润预测2.8/3.7/4.8亿元，同比+40%/+31%/+31%，对应现价PE分别为49x、37x、29x，考虑到工控行业复苏进一步明确，机器人业务空间广阔，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，下游需求不及预期，原材料价格波动。

成本持续改善，贡献利润增长

青岛啤酒(600600)
    事件：青岛啤酒发布2025年三季度报告，前三季度实现营收293.67亿元，同比+1.41%，归母净利润52.74亿元，同比+5.70%，扣非归母净利润49.22亿元，同比+5.03%。
    点评：
    销量稳健恢复，千升酒收入较为平稳。2025Q3实现营收88.76亿元，同比-0.17%，其中销量同比+0.32%至216万千升，吨价收入同比-0.5%至4105元。从产品结构来看，2025Q3主品牌销量同比4.24%至128万千升，副品牌销量同比-4.84%至89万千升。从价格带来看，公司中高档以上销量同比+6.80%至94万千升，占比同比+2.64pct至43.62%；中高档以下产品销量同比-4.17%至122万千升。
    成本红利持续兑现，毛利率提升。2025Q3公司实现归母净利润13.70亿元，同比+1.62%，归母净利率同比+0.27pct至15.44%。一方面，成本端红利持续兑现，营业成本同比节省1.37亿元，吨酒成本同比-2.97%，带动毛利率同比+1.44pct至43.56%；另一方面，销售费用同比-3.14%至12.12亿元，销售费用率同比-0.42pct至13.66%；管理费用同比+2.18%至2.78亿元，管理费用率同比+0.07pct至3.14%。
    盈利预测与投资评级：我们认为长期看啤酒行业格局清晰且稳定，成本红利下，我们预计2025-2027年EPS分别为3.32、3.54、3.79元，对应2025年10月28日收盘价（65.28元/股）PE为20、18、17倍，维持“买入”评级。
    风险因素：中高端啤酒竞争加剧、原材料价格上涨等

量价表现稳健，成本红利保障盈利

青岛啤酒(600600)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年三季度报告，2025年前三季度公司实现收入293.67亿元，同比增加1.41%，实现归母净利润52.74亿元，同比增长5.7%，实现扣非归母净利润49.22亿元，同比增长5.03%。根据公告，公司2025年Q3单季度实现营收88.76亿元，同比下滑0.17%，归母净利润13.7亿元，同比增长1.62%，扣非归母净利润12.9亿元，同比增长2.41%。
    啤酒量价整体稳健，成本红利延续。1）收入方面：拆分量价看，公司前三季度啤酒销量689.4万吨，同比增长1.6%，对应吨价4259.74元/吨（采用总收入口径），同比下滑0.2%。单25Q3实现啤酒销量216.2万吨，同比增长0.32%，对应吨酒价格4105.23元/吨（采用总收入口径），同比下滑0.5%，尽管吨价对比去年同期有所下降，但产品结构整体仍向上升级，公司单Q3主品牌销量占比对比去年同期提升了2.22pct达59.07%，对应127.7万吨，同比增长4.24%，其中中高端以上产品实现销量94.3万吨，对比同期增长6.8%。2）成本方面：25Q3公司吨酒成本2316.98元/吨(采用总成本口径)，同比下降2.97%，成本红利延续。
    毛销差持续改善，盈利能力提升。利润端，公司25Q3毛利率为43.56%，对比去年同期提升1.44pct；销售费用率为13.66%，对比去年同期下降0.42pct，驱动毛销差提升1.86pct至29.9%；管理/研发/财务费用率分别为3.14%/0.39%/-1.2%，对比同期分别变动+0.08/+0.08/+0.41pct，净利率对比去年同期提升0.24pct至16.09%。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为46.3/49.88/54.11亿元，当前股价对应的PE分别为19/18/17倍。考虑到公司当前基本面表现稳健，盈利能力延续改善趋势，维持“买入”评级。
    风险提示。原材料价格波动、高端档次竞争加剧、食品安全问题等

2025年三季报点评：锂涨价贡献弹性，锗业务即将放量

中矿资源(002738)
    投资要点
    Q3业绩环比扭亏。公司25Q1-3营收48.2亿元，同35%，归母净利润2亿元，同-62.6%，毛利率19.7%，同-15.8pct，归母净利率4.2%，同-11.1pct；其中25Q3营收15.5亿元，同环比35.2％/-10.3％，归母净利润1.2亿元，同环比58.2%/352.1％，毛利率23.2%，同环比0.8/9.1pct，归母净利率7.4%，同环比1.1/10.1pct。
    Q3销量环比高增，锂价上涨实现小幅盈利，26年锂价反转有望释放利润弹性。出货端，25Q1-3公司实现自有锂盐产品销量约3万吨，同增9%，同时直接销售部分锂辉石精矿，其中Q3销量1.26万吨，环增40%；2.5万吨锂盐产线于6月底开始停产检修，停产时间约6个月，预计25全年销量有望达4.5万吨LCE（含精矿），同比略增。盈利端，25Q3锂盐含税均价7万+，单吨含税全成本约7万元，环比基本持平，Q3实现约0.1亿利润，另外Q3因锂价上涨转回资产减值损失0.6亿元；26年预计供需格局大幅改善，锂价有望维持8万+，贡献6-8亿利润。
    受季节性采购和美国关税扰动影响，铯铷Q3利润环比下滑。铯铷业务Q1-3营收9.2亿元，同增26%，毛利6.5亿元，同增24%，其中Q3营收2.1亿元，环减42%，归母净利约1亿元，环减近40%，主要受季节性采购及美国关税扰动影响；我们预计全年铯铷贡献归母净利5亿+，同增10%+。
    铜冶炼关停且Q3大幅减亏，锗业务即将放量。纳米比亚Tsumeb铜冶炼业务Q1-3净利润亏损约2.5亿元，8月初关停铜冶炼产线，Q3亏损约0.5亿元，环比减亏0.5亿，Q4亏损进一步收窄。此外Tsumeb锗业务预计25Q4开始放量，形成新的利润增长点。
    Q3受汇兑影响费用率提升，经营性现金流大幅提升。公司25Q1-3期间费用率11.3%，同-7.1pct，其中Q3费用率16.6%，同环比-6.5/+8.4pct，主要受汇兑损失影响；25Q1-3经营性净现金流4.9亿元，同-392.2%，其中Q3经营性现金流8.4亿元，同环比1480.4%/89.8%；25Q1-3资本开支4.6亿元，同-20.6%，其中Q3资本开支2.6亿元，同环比92.4%/60.4%；25Q3末存货22.2亿元，较年初3.6%。
    盈利预测与投资评级：由于公司25年铯铷业务受美国关税影响，26-27年锂行业供需格局改善，我们下调25年盈利预测，上调26-27年盈利预测，预计25-27年归母净利润4.5/14.1/23亿元（原预测为6.7/12.8/21.5亿元），同比-41%/+214%/+63%，对应PE为86x/27x/17x，维持“买入”评级。
    风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期

25Q3业绩稳健增长，持续推进国际化战略

顾家家居(603816)
    主要观点：
    事件：公司发布2025年第三季度报告
    公司发布2025年第三季度报告，2025年前三季度实现营业收入150.12亿元，同比增长8.77%；实现归母净利润15.39亿元，同比增长13.24%。单季度来看，2025年第三季度实现营业收入52.11亿元，同比增长6.5%；实现归母净利润5.18亿元，同比增长11.99%。
    25Q3毛利率同比提升，盈利能力提升
    2025年前三季度公司毛利率为32.38%，同比+0.50pct；销售/管理/研发/财务费用率为15.64%/1.59%/2.08%/-0.14%，同比-0.30/-0.56/+0.25/-0.29pct；归母净利率为10.25%，同比+0.4pct。2025年第三季度公司毛利率为31.42%，同比+1.62pct；销售/管理/研发/财务费用率为13.82%/1.42%/2.21%/0.07%，同比-0.17/-0.32/+0.74/-0.65pct；归母净利率为9.94%，同比+0.49pct。
    投资建设印尼自建基地，持续推进国际化战略
    为落实国际化战略，加大市场辐射的深度和广度，公司拟使用人民币112,372.85万元投资建设印尼自建基地项目，包括新建生产车间、研发及检测车间、仓库及购置生产设备及其他相关配套设施等。项目计划于2025年三季度启动，项目总体建设周期计划为4年，建设期内部分产线陆续投产，预计在全部建成后的3年内达纲，达纲时预计实现年营业收入约25.20亿元。公司自2018年开启海外基地建设与布局以来，陆续投资建设了越南基地、墨西哥基地及美国基地，这些基地目前已进入常态化运行阶段，为公司海外基地的运营管理积累了丰富的实战经验。公司印尼基地项目能够作为公司进一步深入开拓海外市场的“桥头堡”，借助其政经、地理及成本等优势，更高效地将产品输送到目标市场，有利于扩大公司的业务规模，增加公司营业收入来源，提升公司在国际市场的知名度。
    投资建议
    品类方面，公司全品类矩阵持续丰富，传统品类稳健增长，三大高潜品类成长可期。渠道方面，公司持续推进1+N+X渠道战略和区域零售中心改革，并及时调整渠道组织架构，增强渠道发展活力。供应链方面，公司积极推进海外产能布局，深化全球市场发展。我们预计公司2025-2027年营收分别为199.68/214.03/228.74亿元，分别同比增长8.1%/7.2%/6.9%；归母净利润分别为18.25/19.78/21.3亿元，分别同比增长28.9%/8.4%/7.7%；EPS分别为2.22/2.41/2.59元，截至2025年10月27日，对应PE分别为13.72/12.66/11.76倍。维持“买入”评级。风险提示
    宏观经济与市场波动风险，市场竞争加剧的风险，原材料价格波动风险，经销网络管理风险，国际需求变化风险，汇率波动风险。

Q3业绩亮眼，期待更多成长

嘉必优(688089)
    事件：公司公布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业收入4.28亿元，同比+10.56%，归母净利润1.29亿元，同比+54.18%；扣非归母净利润1.18亿元，同比+79.65%。其中，25Q3公司实现营业收入1.21亿元，同比-3.97%，归母净利润2139万元，同比+33.70%；扣非归母净利润1786万元，同比+42.23%。
    点评：
    Q3收入略有下滑，前三季度国内业务推动增长。公司前三季度收入同比+10.56%，主要系国内客户ARA和藻油DHA产品销量增加所致。Q3收入同比略有下滑，我们推测国内业务仍为增长主要驱动力。环比来看，我们推测夏季停产检修或使得三季度销售节奏有所放缓。
    毛利率同比大幅提升，利润增速亮眼。公司Q3毛利率达46.20%，同比+11.18pct，我们推测主要系产能利用率提升所致。费用端看，Q3费用率整体略有上升，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别+0.75pct、+2.38pct、-0.35pct、-0.19pct，管理费用率的上升，我们推测与此前并购重组有关。此外，Q3投资收益/收入同比-1.37pct，我们推测系银行理财产品利息收入减少所致；资产减值损失/收入同比-1.20pct，主要系去年基数较低所致。因此，公司Q3归母净利润率达17.64%，同比+4.97pct，单季度归母净利润增速亮眼。
    经过综合考虑，终止欧易并购。8月29日，公司发出公告，通过综合考虑市场环境及标的公司的业务运行情况较交易筹划初期已发生一定变化，为切实维护公司和广大投资者的利益，经公司审慎研究，决定终止本次交易事项。
    盈利预测与投资评级：主业持续提升，期待更多成长。在新国标红利的推动下，公司今年前三季度收入和利润均实现增长，主业实现持续提升。展望未来，一方面海外新客户如雅培有望为公司带来增量，另一方面HMO在国内食品领域的应用也有望逐步打开，更多成长曲线有望逐步
    呈现。我们预计公司2025-2027年EPS为0.96/1.13/1.29元，分别对应2025-2027年25X、22X和19X PE，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：客户订单不及预期，产品降价超预期

2025年三季报点评：线上渠道战略调整，外围省份延续高增

百亚股份(003006)
    投资要点
    业绩摘要：公司发布2025年三季报，25年前三季度公司实现营收26.2亿元，同比+12.8%；实现归母净利润2.5亿元，同比+2.5%；实现扣非净利润2.4亿元，同比+5.2%。单季度来看，Q3公司实现营收8.6亿元，同比+8.3％；实现归母净利润0.6亿元，同比-3.9%；实现扣非后归母净利润0.6亿元，同比+2.3%，归母净利润降幅相较二季度收窄。
    盈利能力暂时承压，产品结构持续优化。25年前三季度公司整体毛利率为54.0%，同比-0.9pp；总费用率为42.8%，同比-0.1pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为38.4%/2.5%/0.0%/1.9%，同比+1.0pp/-0.9pp/+0.1pp/-0.3pp；净利率为9.3%，同比-0.9pp。单Q3毛利率为55.6%，同比-0.3pp；净利率为6.6%，同比-0.8pp。三季度自由点产品实现营业收入8.2亿元，同比+8.9%。公司中高端系列产品收入占比持续提升，益生菌、有机纯棉系列等大健康系列产品单Q3同比+35.5%。
    线上渠道迈入战略调整期，静待盈利能力修复。线上渠道因受舆情及平台策略调整的影响，营业收入和经营利润有所下滑，收入端来看，25年前三季度/Q3线上渠道分别实现营收9.3/3.4亿元，同比-10.2%/-11.4%。从盈利角度看，天猫、拼多多等传统电商平台盈利优于抖音电商等新兴平台。公司正积极调整战略，注重ROI和盈利能力修复。
    外围省份线下扩张势头强劲，全国化成长逻辑不改。公司25年前三季度/Q3线下渠道分别实现营收16.2/4.9亿元，同比+35.7%/27.2%。线下外围省份为主要增长引擎，25年前三季度/Q3外围省份收入同比+113.4%/+94.0%，其中华东和华南沿海经济发达地区表突出。随着外围省份营收规模的扩大，规模效应显现，整体净利率有望持续上升。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.76元、0.96元、1.22元，对应PE分别为31倍、24倍、19倍。给予2026年30倍估值，对应目标价28.8元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险、全国化拓展不及预期的风险。

2025年三季报点评：25Q3经营态势稳健，盈利能力小幅承压

涪陵榨菜(002507)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营业收入20亿元，同比+1.9%，实现归母净利润6.7亿元，同比+0.3%；其中25Q3实现收入6.9亿元，同比+4.5%，实现归母净利润2.3亿元，同比+4.2%。
    Q3主业维持稳健增长，品类及渠道拓展持续推进。公司单Q3收入同比增长4.5%，考虑到当前榨菜C端消费需求仍处于疲软态势，公司实现正向增长已属难能可贵。预计榨菜主业在渠道费投及2元产品支持下仍维持稳健增长；公司以风干萝卜为代表的传统榨菜亲缘类品类预计对收入端拉动作用明显。此外，公司仍积极推进品类扩张，下半年推出的肉末豇豆、老重庆杂酱等新品预计线上平台表现良好；公司定制化产品亦在量贩/会员制超市等渠道上线。
    Q3成本红利不再，盈利能力小幅承压。前三季度公司毛利率为53.7%，同比+1.1pp；其中25Q3毛利率为52.9%，同比-3.3pp。单三季度毛利率有所下行，主要系自24Q3起低价青菜头带来的成本红利结束；叠加公司部分低毛利产品占比提升与买赠搭售等活动增多所致。费用率方面，25Q3公司销售费用率为18.1%，同比+0.8pp；主要系公司加大地面推广及促销宣传力度；管理费用率同比-0.4pp至2.8%。此外，25Q3投资收益为4100万元（去年同期为600万元），主要系结构性存款等理财相关收益增加。综合来看，公司25Q3净利率同比-0.1pp至33.8%；25Q3扣非归母净利率同比-3.1pp至29.2%。
    新品新渠持续发力，业绩长期增长可期。1）品类规划方面，公司围绕“稳住榨菜，夯基拓新，寻求增长”的业务战略规划思路，家庭端紧抓榨菜、下饭菜及榨菜酱三大品类；餐饮端以“榨菜+”拓展亲缘品类，借“豆瓣酱+”进军川菜烹饪酱、川渝味复调领域，持续拓展非榨菜产品线。2）品牌传播方面，公司将“轻盐/健康”与“大乌江”品牌传播相结合，同步推进地面推广及空中传播，深化乌江作为佐餐开胃菜的平台型品牌印象，为市场开拓及品类扩张实现品牌赋能。3）渠道方面，公司借助大包装性价比产品，通过持续定向爆破等市场推广活动，逐步收复传统KA渠道市场份额；此外柔性产线投入使用亦帮助公司做好线上线下产品区隔，保证整体价盘稳定。随着公司持续深化内部销售改革，逐步理顺新品开发思路，渠道资源倾斜有的放矢，公司业绩长期增长可期。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS分别为0.70元、0.74元、0.78元，对应动态PE分别为19倍、18倍、17倍，维持“买入”评级。
    风险提示。新品推广或不及预期；原材料价格大幅波动风险。

推进绿色船舶布局，三季度扭亏为盈

国航远洋(920571)
    投资要点
    事件：2025年三季度BDI指数均值为1978.06，环比二季度上涨34.79%，较去年同期上涨5.75%，公司前三季度实现营业收入6.93亿元，同比增长1.83%，实现毛利1.46亿元，毛利率为21.06%，前三季度期间费用率合计为20.11%，综合影响下，公司前三季度实现归母净利润20.51万元。其中第三季度实现营收2.57亿元，归母净利润实现2481.19万元。
    全国规模领先的干散货船东，持续推进绿色新能源船舶布局。2024年公司处置1艘、2025年处置2艘，累计淘汰3艘船龄超20年的老旧船舶，通过缩减高油耗、高维保成本的运力实现降本增效，契合航运业绿色转型趋势。2024年交付的6艘新造船舶中，有4艘预留了甲醇双燃料动力系统。2025年，公司已正式开工建造4艘甲醇双燃料散货船及2艘绿色低碳船舶，预计到2025年年底，绿色低碳船舶运力占比将进一步提升。
    世纪工程拉动原材料运输需求，西芒杜出矿在即有望点燃干散货运市场。仅雅江工程已三倍于三峡工程，铁矿石、煤炭、水泥原料等大宗商品的运输需求随之攀升，尤其是依赖海运的进口量大幅增加，为全球干散货运输市场带来强劲活力。国际上，下半年传统旺季国际铁矿石出货量持续上升，巴西粮食丰收，大量农产品通过海运出口，推高即期运费。远距离铁矿石出矿在即，西芒杜最终可年产优质铁矿石1.2亿吨，该矿预计今年11月投产。同时，受经济前景不确定和造船产能限制的影响，整体运力明显收缩，预计2025年干散货新船交付2936万吨、老旧船拆解480万吨，运力规模增速约2.9%，低于上年的3.1%。
    盈利预测与投资建议。公司新造船订单将在未来几年逐步交付，我们认为公司内外贸兼营，预计2025-2027年公司归母净利润分别2574万元、1.15亿元、1.81亿元，EPS分别为0.05元、0.21元、0.33元。考虑到经济复苏，公司主动布局外贸航线有望在未来市场上行中享受更高收益，建议投资者持续关注。
    风险提示：运价上涨不及预期风险、燃油价格上涨风险、经济复苏不及预期风险等。

2025年三季报点评：技术驱动与订单放量双轮并进的高速成长期

纳睿雷达(688522)
    事件：公司发布2025年三季报。公司2025年前三季度实现营业收入2.54亿元，同比去年86.50%；归母净利润7315.67万元，同比去年181.28%。投资要点
    盈利质量显著提升，利润结构更趋健康。截至2025年前三季度，纳睿雷达实现营业总收入2.54亿元，同比增长86.50%；归属于母公司股东的净利润达0.73亿元，同比大幅增长181.28%，扣非后净利润0.67亿元，同比增长125.09%，显示出强劲的内生增长动能。业绩高增主要受益于雷达产品交付节奏加快及高毛利项目占比提升。公司销售毛利率为70.06%，虽较去年同期76.08%略有回落，但仍维持在较高水平，主要受原材料成本阶段性上行影响；销售净利率则由19.10%提升至28.80%，反映费用管控成效显著。期间费用方面，销售费用0.24亿元、管理费用0.30亿元、研发费用0.70亿元，研发投入持续加码，彰显公司对技术创新的重视。
    资产结构稳健优化，负债水平可控。截至2025年三季度末，公司资产负债率为13.57%，较去年同期10.60%小幅上升，仍处于极低杠杆区间，整体财务风险极低。公司无短期借款及长期借款，有息负债几乎为零，偿债压力微乎其微。应收账款为1.96亿元，同比下降27.80%，显示回款能力明显增强，信用风险有效收敛。存货余额2.80亿元，同比增长16.19%，但结合营收高增长来看，库存处于合理备货区间，未见积压风险。尤为亮眼的是合同负债达2.06亿元，同比激增71.98%，预示未来订单饱满、收入能见度高。
    现金流表现强劲，盈利变现能力显著增强。2025年前三季度，公司经营活动现金流量净额达0.77亿元，同比大增470.44%，远超同期净利润0.73亿元，“利润现金含量”高达105.48%，充分验证盈利质量扎实。这一改善主要得益于应收账款回收加快及合同负债预收增加，有效转化为真金白银。销售商品、提供劳务收到的现金为3.93亿元，是营业收入的154.79%，收入“含现量”极高。投资活动现金流净额为0.32亿元，其中购建固定资产等支付1.04亿元，资本开支节奏稳健。综合来看，公司不仅盈利高增长，且现金流匹配度优异，季度环比趋势向好，业绩具备坚实支撑和持续兑现能力。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合预期，我们维持先前的预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为2.12/3.55/4.81亿元，对应PE分别为57/34/25倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1）核心竞争力风险；2）经营风险；3）宏观环境风险。

三季报点评：三季度业绩保持平稳，多个矿山资源项目同步推进

金诚信(603979)
    核心观点
    公司发布三季报：前三季度实现营收99.33亿元，同比+42.50%；实现归母净利润17.53亿元，同比+60.37%。25Q3实现营收36.17亿元，同比+34.07%，环比3.19%；实现归母净利润6.42亿元，同比+33.68%，环比-6.80%。公司三季度利润保持相对平稳。
    矿服业务：前三季度实现营收52.64亿元，同比+7.92%；实现毛利11.96亿元，同比-13.93%；实现毛利率22.72%，同比减少5.77个百分点。今年前三季度矿服业务毛利同比下降，主要系因为：1）公司于2024年7月完成对Lubambe铜矿的收购，Lubambe由矿服业务转为内部管理单位；2）公司于2024年12月完成对Terra Mining的收购，其主要为露天矿服业务且尚处业务开展前期阶段，减少矿服业务毛利；3）受25Q2卡莫阿-卡库拉铜矿非承包矿段矿震影响，相关作业区域实施阶段性停工所致。自6月以来，根据业主方的统一安排，公司积极调整生产方案，逐步在卡库拉矿段西区的北侧和南侧恢复采矿作业，目前作业量正在逐步恢复。
    资源业务：前三季度实现营收45.67亿元，同比+131.26%；实现毛利22.35亿元，同比+155.79%；实现毛利率48.94%，同比提升4.69个百分点。公司于前三季度实现铜当量产量约6.41万吨，实现铜当量销量约6.82万吨。分季度来看，25Q1/Q2/Q3分别实现产量1.75/2.19/2.47万吨，Q3环比+12.79%；25Q1/Q2/Q3分别实现销量1.89/2.50/2.43万吨，Q3环比-2.80%。
    矿山资源项目持续取得突破：①Dikulushi铜矿每年实际产量大幅超出额定的1万吨产能。②Lonshi铜矿项目一期4万吨产能，实际产量预计也将较大幅度超出额定产能，同时项目二期前期准备工作也稳步推进。③Lubambe铜矿预计今年全年有望实现盈亏平衡，同时技改工作稳步推进，预计将于2027年完成。④SanMatias铜金银矿项目目前在等待当地的环评批复。⑤两岔河磷矿项目一期处于满产的状态，项目二期建设工作稳步推进。
    风险提示：公司资源开发进展不达预期；铜价下跌超预期；安全环保风险。投资建议：维持“优于大市”评级。
    预计公司2025-2027年营收140.6/153.9/184.4(原预测128.6/137.2/165.3)亿元，同比增速41.5%/9.4%/19.8%；归母净利润25.1/28.8/35.6(原预测25.2/26.0/32.6)亿元，同比增速58.3%/14.8%/23.6%；摊薄EPS为4.02/4.61/5.70元，当前股价对应PE为17.2/15.0/12.1X。公司矿山服务业务优势明显，毛利率高且保持稳健增长，矿山资源业务已布局优质铜矿、磷矿项目，有增储前景，扩产扩能稳步推进，从中长期角度来说，公司仍是国内铜矿企业中成长性最快的企业之一，维持“优于大市”评级。

三季度归母净利润扭亏为盈，期待后续业绩持续改善

贝泰妮(300957)
    核心观点
    公司仍处于调整期致业绩短期承压。公司前三季度实现营收34.64亿元，同比下降13.78%；归母净利润2.72亿元，同比下降34.45%；扣非归母净利润1.84亿元，同比下降46.17%。单三季度公司实现营收10.92亿元，同比下降9.95%，降幅较上半年有所收窄；归母净利润0.25亿元，同比扭亏为盈；扣非归母净利润114.88万元，同比扭亏为盈，其中2407万非经常性收益主要来自于现金利息以及委托理财到期投资收益。
    目前公司仍处于产品及渠道业务的调整变革期，收入端短期仍有压力，核心业务盈利能力亦有待进一步修复。但从目前双11表现来看，主品牌在天猫美容榜（10月20日-10月24日）排名第8名，抖音美容护肤榜（10月9日-10月19日）国货排名第9名，四季度业绩有望在双11带动下进一步修复。
    盈利水平来看，单Q3毛利率为70.68%/yoy-5.67pct，毛利率下降主要由于
    清理去年之前的长尾货所致。Q3销售/管理/研发费用率分别为50.65%/12.34%/5.03%，分别下降9.76/1.21/2.01pct，主要由于去年高额投放导致的高基数影响，同时相关经营效率进一步优化。营运能力方面，公司2025年前三季度存货周转天数211天，同比减少21天。应收账款周转天数为55天，同比增加9天。现金流方面，公司2025Q3经营性现金流净额为0.95亿，去年同期为-1.35亿，主要由于公司利润改善所致。
    风险提示：宏观环境风险，新品销量不及预期，行业竞争加剧。
    投资建议：公司正处于战略调整关键时期，随着管理人员上半年调整到位，三季度已显现出利润企稳、经营质量优化的积极信号。后续随着公司主动优化经营策略，摒弃低效促销并聚焦核心价值，并通过费用管控、供应链优化夯实经营基础，且新品牌瑷科缦等的快速增长亦有望打开第二增长曲线。考虑公司目前在调整期，短期收入端可能仍有压力，同时相关品牌投放预计仍维持较高水平，我们下调2025-2027归母净利至5.80/6.85/7.68亿（原值为6.87/8.22/9.08），对应PE分别为34/28/25x，维持“优于大市”评级。

煤、电齐改善，发电业务增长可期

新集能源(601918)
    核心观点
    公司发布2025年三季报：2025年前三季度公司实现营收90.1亿元（-2.0%），归母净利润14.8亿元（-19.1%）；其中2025Q3公司实现营收32.0亿元，同比-0.2%，环比+10.3%，归母净利润5.6亿元，同比-14.2%，环比+43.1%。
    煤炭业务：三季度价涨本降，盈利明显改善。2025Q3公司原煤产量561万吨，同/环比+7.9%/-0.9%；商品煤产量474万吨，同/环比+4.9%/-4.1%；商品煤销售量503万吨，同/环比+7.5%/+4.2%，其中对外销售311万吨，同/环比+9.2%/-9.9%。2025Q3公司吨煤售价513元/吨，同/环比-45/+15元/吨，吨煤成本328元/吨，同/环比-17/-2元/吨，吨煤毛利185元/吨，同/环比-28/+17元/吨；煤炭销售毛利9.3亿元，同/环比-6.5%/+14.8%。
    电力业务：三季度需求旺季，发电量环比大幅增长，平均上网电价改善。
    2025Q3公司发/上网电量分别为44/41亿千瓦时，同比+9.3%/+9.0%，环比
    43.4%/+43.8%；平均上网电价0.371元/千瓦时，同/环比-7.0%/+1.0%。项目进展方面，截至2025年9月末，公司煤电项目正在按计划有序推进，上饶电厂项目1号机组完成发电机定子就位、转子穿装、汽轮机扣盖等工作，2号机组完成锅炉水压试验，厂用电受电完成；滁州电厂项目2号机组完成汽轮机扣盖、锅炉水压试验，1号机组锅炉正在准备水压试验，厂用电受电完成；六安电厂项目1号机组完成DCS受电、冷却塔筒壁结顶、主厂房屋面断水，正在准备水压试验，2号机组完成冷却塔筒壁结顶；新能源项目亳州市利辛一期风电项目工作已完成80%，预计2025年年底实现并网发电。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。
    公司电力业务增长可期，煤电一体业绩稳定性较强，分红率有提升潜力。预计2025-2027年归母净利润19.6/24.8/26.3亿元，对应PE为8.4/6.6/6.3，维持“优于大市”评级。
    风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司产能释放不及预期、公司分红率不及预期。

短期业绩承压，跟踪项目迭代成效与经营拐点

宋城演艺(300144)
    核心观点
    2025Q3公司收入-9.9%，归母净利润-22.6%，剔除轻资产确认后估算相对承压。2025Q3公司收入7.5亿元/-9.9%，归母净利润3.5亿元/-22.6%，扣非净利润3.4亿元/-23.4%；2025Q1-3公司收入18.3亿元/-9.0%，归母净利润7.5亿元/-25.2%，扣非净利润7.3亿元/-26.9%。结合公司投资者交流日志，前三季度轻资产设计策划费确认1亿元，其中Q3为5000万（上年同期确认1.7亿元，其中Q3确认约2000万），若剔除轻资产部分估算自营项目收入同比下滑16%，利润同比下滑31%，相对承压。
    公司轻重结合发展，自营项目积极改造应对挑战，轻资产签约推进贡献增量。自营项目：诚然公司面临消费力、消费习惯、市场竞争加剧等多重挑战，但也在持续以市场化方式从产品、内容、渠道、营销、定价层面积极应对，后续需跟踪项目迭代效果与经营拐点。前三季度上海项目收入良好增长且实现盈利，西安项目继续以市占率优先定价策略在激烈市场竞争中保持相对优势，佛山项目受疫情扰动有所影响；成熟项目方面，九寨把握高铁交通改善、桂林与核心旅行社深化合作表现增长，而针对短期仍存压的其他项目，比如公司对开业近30年的杭州宋城项目已基本确立了项目整改方案，预计改造后游历空间、演出场所、互动内容将有所丰富，丽江、三亚、张家界项目也积极推进产品整改、渠道拓宽与营销推广。轻资产项目：公司此前陆续新签约青岛、台州项目，预计分别于2026年7月与2028年5月开业（不排除提前开业可能性），随项目推进轻资产前期一揽子服务费用将贡献收入增量。Q3刚性成本下毛利率同比下滑，暑期旺季公司营销投放加大。Q3公司毛利率为72.1%，同比下降3.5pct，预计受人工储备增加与刚性成本扰动影响；Q3公司销售费用率为8.2%，同比提升2.8pct，主要由于暑期旺季公司加大营销投放，加强与明星、达人合作；Q3管理费率为5.2%，同比提升0.19pct，维持一贯相对精细化管理；研发费用率为1.1%，同比减少0.1pct。
    风险提示：消费复苏不及预期，新项目不及预期，花房减值，股东减持等。投资建议：今年以来公司存量成熟项目仍面临消费需求变化的挑战，结合前三季度情况与最新场次跟踪，我们下调公司2025-2027年收入至22.6/24.7/26.6亿元（此前为25.9/29.3/31.8亿元），下调公司归母净利润至8.9/10.1/11.2亿元（此前为11.4/13.0/14.3亿元），对应动态PE为24/21/19x。目前消费环境和出行习惯变迁下，公司轻重结合扩张，持续推进园区内容创新、品牌营销，以市场化运营以应对挑战，后续跟踪项目迭代效果与经营拐点，同时跟踪出海探索的可能性，维持“优于大市”评级。

草甘膦出口旺季量价齐升，三季度业绩环比增长42.15%

兴发集团(600141)
    核心观点
    磷化工全产业链平稳运行，三季度利润环比大幅增长。2025年前三季度，公司实现营业收入237.81亿元，同比增长7.85%；实现归母净利润13.18亿元，同比增长0.31%。其中第三季度，公司实现营业收入91.61亿元，同比增长5.96%；实现归母净利润5.92亿元，同比增长16.17%，环比增长42.15%。公司三季度业绩环比改善，主要得益于草甘膦等农药产品价格回暖、磷矿石业务维持高景气以及新能源材料业务盈利改善。
    磷矿石价格有望继续在高位区间运行，公司资源优势显著。据百川盈孚，截至2025年10月28日，湖北市场30%品位磷矿石船板含税价1040元/吨，价格在900元/吨左右的高价区间运行时间已超3年，我们认为四季度磷矿石价格有望继续在高位运行。目前，兴发集团拥有采矿权的磷矿资源储量约3.95亿吨，磷矿石设计产能为585万吨/年，同时拥有处于探矿和探转采阶段的
    磷矿资源约4.10亿吨（折权益），远期权益产能有望达到1000万吨/年以上，为磷化工全产业链高效运行持续赋能。
    草甘膦行业反内卷工作推进，盈利水平有望修复。据百川盈孚，截至2025年10月28日，华东地区95%草甘膦原粉市场价为2.75万元/吨，较3月上旬上涨4400元/吨，涨幅19.05%。2025年以来中国的草甘膦开工率维持高位，工厂库存大幅下降，出口量持续增长，海外种植面积增加，整体看草甘膦行业需求持续向好，前期库存低位使得6-8月份南美补库旺季时草甘膦价格持续上涨，11月即将迎来北半球采购旺季，草甘膦价格有望维持涨势。长期看，随着农药行业反内卷工作的推进以及海外拜耳面临的诉讼问题短期内难以解决等催化，我们看好明年草甘膦价格继续在高位维持，公司草甘膦产品的长期盈利水平也有望实现改善。
    新材料多点开花，打开长期成长空间。公司特种化学品板块营收及盈利平稳向好，目前公司二甲基亚砜产能规模已经达到6万吨/年，是全球最大的亚砜生产商，2025年上半年，兴发集团拥有5万吨/年二甲基亚砜产能的子公司新疆兴发化工实现营业收入3.23亿元，净利润1.06亿元，净利润率32.76%，公司亚砜产品的盈利能力保持了良好水平。新能源材料方面，随着开工率提升，今年以来公司的磷酸铁业务的盈利水平持续改善。
    风险提示：产品价格大幅波动、下游需求不及预期；新项目进展不及预期等。
    投资建议：维持“优于大市”评级。我们维持公司2025-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为19.06/21.54/23.33亿元，摊薄EPS为1.73/1.95/2.11元，当前股价对应PE为15.5/13.7/12.6x，维持“优于大市”评级。

三季度业绩超预期 增量水火稳业绩

国电电力(600795)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收1252亿元，同比下降6.47%；归母净利润67.77亿元，同比下降26.27%；扣非后归母净利润64.24亿元，同比增长37.99%。对应单三季度归母净利润30.9亿元，同比增长24.87%；扣非后归母净利润30.14亿元，同比增长21.96%。公司三季度业绩超出市场预期。
    火电机组陆续投产，三季度业绩超预期。根据公告，公司前三季度营收下滑主要系售电价下滑，前三季度归母净利下滑主要系去年上半年转让国电建投。公司三季报信息有限，但根据公司半年报信息以及秦皇岛港口煤价走势，我们预计公司三季度业绩增长主要系煤价同比下降。公司在半年报中提及，上半年入炉标煤单价同比下降87元/吨，降幅9.5%；根据wind，今年一、二、三季度秦皇岛港口现货煤价（5500大卡）均价分别为721、632、672元/吨，考虑到电厂煤炭库存周期，我们预计公司三季度入炉煤价与二季度接近。
    更具体的，公司单三季度业绩超出市场预期，我们预计主要系三季度火电机组投产以及火电上网电量超预期导致。根据公告，公司2025年三季度末火电装机7929万千瓦，同比增长10%，单三季度新增装机266万千瓦。今年单三季度公司火电售电量1031亿千瓦时，同比新增7%，即便在10%的装机预期下，其售电量仍然超过市场预期。但需要注意的是，公司单三季度平均上网电价0.3764元/千瓦时，同比下降3.41分/千瓦时，较二季度下降程度扩大。
    国能集团常规能源整合平台，预计2025-2026年投产8GW火电、4GW水电。公司为国家能源集团常规能源整合平台，享受集团内火电、水电项目的优先发展权以及收并购权。截至2023年底，集团已投产未上市火电约80GW、水电8GW（含在建）。预计公司将在2025-2026年投产8GW火电与4GW水电，新增火电资产为发达地区的大功率机组，水电主要为四川大渡河流域机组（3.5GW）。公司计划2025年资本性支出741亿，与2024年基本相当，但2025年新能源资本性支出计划约280亿，较2024年减少37亿元。公司计划2025年新开工新能源5.2GW，较2024年减少3.4GW。期待2026-2027年常规能源投产释放增量业绩。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年的归母净利润为75.5、79.8、83.7
    亿元，当前股价对应的PE分别为13、12、11倍，按照60%的分红比例，2025-2027年归母净利润对应股息率分别为4.8%、5.1%、5.3%。维持“买入”评级。
    风险提示：电价不及预期，来水不及预期，煤价上涨超预期。

2025Q3公司营利环比均有改善，柬埔寨子公司亏损致使利润短期承压

路斯股份(920419)
    投资要点：
    事件：2025Q1-Q3实现营业收入6.19亿元（yoy+8%），归母净利润4678万元（yoy-21%）；毛利率20.12%（yoy-2.83pcts）；销售费用率5.40%(yoy+0.7pcts)，管理费用率4.36%(yoy+0.8pcts），研发费用率2.32%（yoy-0.9pcts）。2025Q3公司实现营业收入2.28亿元（yoy+2%/qoq+10%）；归母净利润1632万元（yoy-34%/qoq+17%）。公司净利润同比下滑主要是子公司柬埔寨路恒亏损导致，管理费用同比增加主要是因为管理人员增加导致薪酬增加以及柬埔寨子公司在建工程陆续转固，折旧及摊销费用有所增加。
    随着国内外工厂产能利用率的提升，公司盈利能力有望提高。2025上半年除肉粉收入下滑外，肉干、罐头、主粮、饼干以及洁牙骨产品收入均实现增长。其中主粮产品实现收入5,946.4万元（yoy+40.02%），占主营业务收入的15.47%，毛利率同比+5.45pcts至22.9%，公司积极推进募投3万吨主粮项目产能释放，我们认为随着产能利用率的提升，主粮有望保持快速增长。公司2025Q1-Q3净利润承压主要是受柬埔寨工厂亏损的影响，截至2024年12月31日，柬埔寨一期项目已建设完成并投入生产，可每年新增宠物零食产能3000吨，二期项目正在建设中，海外产能布局有助于满足公司开发美国市场和扩充产能的需要，我们认为随着海外工厂产能利用率和运营效率的提升，盈利能力有望逐步恢复。
    公司积极参与国内外展会并进行品牌建设，境内外双轮驱动发展。国外方面，上半年公司积极参与美国奥兰多宠物用品展览会、意大利博洛尼亚国际宠物用品展等重要行业展会，借助与客户的面对面交流，有效推广公司品牌形象，提升品牌影响力和市场认知度。国内方面，上半年公司全新推出“妙冠”品牌，主打高性价比产品定位；“路斯”品牌则持续通过研发创新，逐步实现向高附加值产品系列的迭代升级。2025年8月公司参与27届亚宠展，并在8月获得了“天猫宠物犬零食最佳趋势奖”。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.71、0.82和0.95亿元，10月27日收盘价对应PE为26.3、22.7、19.6倍。公司深耕宠物食品领域，海外产能建设以拓展新客户，主粮产能释放支撑自有品牌快速发展，我们看好其凭借多品牌布局+全渠道覆盖发展自有品牌的潜力，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、汇率波动风险、海外经营风险。

行业景气度或延续，利润端步入修复期

通富微电(002156)
    投资要点：
    事件：通富微电发布2025年三季度报告，前三季度实现营业收入201.16亿元，同比+17.77%；实现归母净利润8.60亿元，同比+55.74%；实现扣非归母净利润7.78亿元，同比+43.69%。
    多因素驱动行业景气度延续，公司业绩保持良性增长。受益于AI高速发展、封测产能持续向国内转移以及产业自主可控进程推进等多因素共同作用，封测行业景气度有望延续。根据世界半导体贸易统计组织（WSTS）预测，2025年全球半导体市场规模将达7280亿美元，同比增长15.4%；2026年该市场规模有望达8000亿美元，进一步同比增长9.9%。从单季度来看，公司25Q3实现营收
    70.78亿元，同比+17.94%，环比+1.90%；实现归母净利润4.48亿元，同比+95.08%，环比+44.32%，公司经营有望持续向好。
    产品结构与内部管理同步优化，盈利水平大幅提升。2025年前三季度，公司产品结构进一步优化，中高端产品增收明显；同时，公司注重内部管理改善和成本费用管控，前三季度费用率同比均下降。公司毛利率和净利率自年初以来逐季提升，25Q3单季度实现毛利率16.18%，同比+1.54pct，环比+0.06pct；净利率7.19%，同比+2.86pct，环比+2.04pct，利润端修复效果显著。
    深度绑定大客户，共享AI发展机遇。公司自2015年收购AMD苏州和AMD槟城后，与AMD长期维持着紧密的战略合作伙伴关系，大客户业务发展与公司业绩表现休戚相关。据CNBC等外媒报道，2025年10月6日，AMD已与OpenAI达成为期四年的供应协议，将向其提供数十万颗AI芯片，用于构建总计6GW的AI算力基础设施，首批1GW基于MI450系列芯片的部署将于2026年下半年启动。该协议预计可使AMD每年新增数百亿美元的营收，公司作为AMD最大的封测供应商，有望深度受益。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.62/15.95/20.25
    亿元，同比增速分别为71.54%/37.24%/26.93%，当前股价对应的PE分别为57.37/41.80/32.93倍。鉴于公司与大客户AMD合作紧密，有望深度受益其AI业务扩张，叠加管理优化和成本管控，盈利能力或持续回升，维持“买入”评级。
    风险提示：行业和市场周期性波动风险；汇率风险；国际贸易摩擦风险等。

三季报点评：养殖业务发展良好，单季度净利环增21%

温氏股份(300498)
    事件：公司近日发布2025年中期业绩报告。2025年上半年，公司实现营收758.17亿元，同比下降0.04%，归母净利润52.56亿元，同比下降18.29%；扣非后归母净利润48.88亿元，同比下降24.6%；EPS为0.79元。分红预案为每10股派发现金3元（含税）。其中，2025年第3季度，单季度实现收入259.42亿元，同比下降9.8%，归母净利润17.81亿元，同比下降65.02%，环比增长20.9%；实现扣非后归母净利润16.33亿元，同比下降68%，环比增长21.71%。点评如下：
    生猪业务出栏量快速增长，单3季度猪价有所下跌。前3季度，公司生猪出栏量为2766.77万头，同比增长28.3%；其中，毛猪和鲜品销量为2499.21万头，同比增长15.89%；我们估算生猪销售均价14.58元/公斤，同比下跌12.7%。单3季度，公司生猪出栏量为973.94万头，同比增长28.04%；我们估算生猪销售均价为13.89元/公斤，同比下跌28.73%。单3季度，尽管猪价和收入有所下滑，但生猪主业盈利较为稳健，助力公司单三季度业绩实现环比增长。
    肉鸡业务销量继续上升，售价上涨助力盈利回暖。前3季度，公司销售黄羽肉鸡9.47亿只，同比增长9.89%；我们估算毛鸡销售均价11.17元/公斤，同比下跌15.76%；其中，单3季度，公司黄鸡销量3.5亿只，同比增长8.44%；我们估算毛鸡销售均价11.86元/公斤，同比下跌9.81%，环比单2季度上涨10.19%。随着黄鸡价格摆脱低迷上涨，黄鸡业务盈利明显回暖，对单3季度业绩实现环比增长助力明显。
    盈利预测及投资建议。我们考虑到猪价正在走调整趋势，适当下调2025年和2026年业绩预期。预计，2025-2026年公司归母净利润68.86亿元/118.54亿元，EPS为1.04元和1.78元，当前股价对应PE为17.39x和10.1x，维持“买入”评级。
    风险提示：爆发养殖重大疫病、猪价大幅波动、原料价格大幅波动等

系列点评六：25Q3盈利承压 低速无人车全新布局

德赛西威(002920)
    事件：公司发布2025年三季度报告，2025年前三季度营收222.37亿元，同比+17.72%；归母净利润17.88亿元，同比+27.08%；扣非归母净利润17.24亿元，同比+19.02%；其中2025Q3营收76.92亿元，同比+5.63%，环比-2.04%；归母净利润5.65亿元，同比-0.57%，环比-11.74%；扣非归母净利润5.71亿元，同比-13.25%，环比-12.86%。
    营收同比小幅增长盈利短期承压。1）收入端：2025Q3营收76.92亿元，同比+5.63%，环比-2.04%。公司主要客户中，2025Q3理想汽车销量同比-39.01%，环比-16.08%，对公司营收造成一定拖累；2）利润端：2025Q3归母净利润5.65亿元，同比-0.57%，环比-11.74%；扣非归母净利润5.71亿元，同比-13.25%，环比-12.86%。2025Q3毛利率为18.51%，同比-2.40pct，环比-1.65pct，归母净利率为7.35%，同比-0.46pct，环比-0.81pct。毛利率同环比下滑，导致利润端短期承压；3）费用端：2025Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为1.11%/2.04%/8.79%/0.11%，同比分别-0.05/+0.02/+0.48/+0.12pct，环比分别-0.15/+0.57/+0.24/+0.12pct，公司费用率整体保持稳定。
    进军低速无人车开辟第二增长曲线。2025年9月，公司发布车规级低速无人车品牌“川行致远”，聚焦降本增效、商业模式创新和未来城市体验，同时获取无人车场景数据反哺自动驾驶算法，构建移动服务生态，开辟第二增长曲线。首款产品S6实现了六项创新技术的行业首发：从整车到零件的全车规级开发、智能轴向控制系统、无人车爬坡高度提升至25%、无人车行业内6年30万公里电池标准、全车规级智驾套件、全车智能感知表皮，充分体现了川行致远在低速无人驾驶领域的技术领先性与产品创新力。
    海外布局不断完善赋能核心伙伴协同出海。公司致力于成为中国品牌主机厂全球化进程中不可或缺的、具备深度本地化服务能力的国际化供应链合作伙伴，当前已完成德国、法国、西班牙、日本、新加坡等主要国家和地区的海外分支机构战略布局，西班牙智能工厂预计将于2026年开始量产，为欧洲地区提供智能座舱、辅助驾驶领域的系列前沿智能化产品。公司将持续化与全球核心芯片厂、主机厂的战略合作，培育全球化与本地化融合的供应链网络，通过建立“强协同、共成长、共布局”机制赋能核心伙伴协同出海。
    投资建议：智能座舱产品受益大屏多屏趋势及新客户拓展，智能驾驶产品覆盖L2、L3及以上级别，看好智能变革机遇下公司长期成长。预计公司2025-2027年营收330.65/395.81/463.65亿元，归母净利润为26.53/33.55/40.44亿元，EPS为4.45/5.62/6.78元，对应2025年10月28日120.00元/股收盘价，PE分别为27/21/18倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；智驾技术进步不及预期；产品开发进展不及预期。

电力量增本降拉动业绩，Q3环比增长经营稳健

中国神华(601088)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年三季报。2025Q1-3，公司实现营业收入2131.5亿元，同比-16.6%；实现归母净利润390.5亿元，同比-10.0%；实现扣非后归母净利润387.0亿元，同比-15.9%。2025年Q3，公司实现营业收入750.4亿元，同比-13.1%，环比+9.5%；实现归母净利润144.1亿元，同比-6.2%，环比+13.5%；实现扣非后归母净利润143.9亿元，同比-13.1%，环比+14.2%。
    前三季度煤炭量价承压，发力成本控制对冲市场压力。2025Q1-3，产量方面，公司实现商品煤产/销量2.51/3.17亿吨，同比-0.4%/-8.4%，实现自产煤销量2.49亿吨，同比-1.3%，自产煤中年度长协煤销量占比67.7%，同比-5.1pct，公司产销量及年度长协煤占比均下降；价格方面，实现煤炭综合售价487元/吨，同比-13.7%，自产煤均价470元/吨，同比-10.6%，自产年度长协煤均价452元/吨，同比-8.1%，自产非年度长协煤均价508元/吨，同比-17.5%，受行业下行影响公司煤价同比承压；成本方面，实现自产煤吨煤生产成本173.2元/吨，同比-7.5%，成本显著优化；毛利方面，实现煤炭业务毛利485.3亿元，同比-18.1%，实现自产煤销售毛利463.9亿元，同比-18.2%，自产煤吨煤毛利186.5元/吨，同比-17.1%，受价格影响毛利同比下降。
    Q3煤炭量增价跌，成本环比微增保持稳健。单Q3看，产量方面，实现商品煤产/销量0.86/1.12亿吨，环比+3.1%/+5.7%，实现自产煤销量0.87亿吨，环比+4.1%，自产煤中年度长协煤销量占比63.0%，环比+2.8pct，公司产销量环比上升，年度长协占比自Q2下降后小幅回升；价格方面，实现煤炭综合售价476元/吨，环比-1.0%，自产煤均价455元/吨，环比-3.7%，自产年度长协煤均价433元/吨，环比+5.9%，自产非年度长协煤均价492元/吨，环比-13.4%，公司2025年Q1、Q2、Q3的自产煤长协及非长协均价波动与行业存在偏差，或为产品结构及销售策略调整所致；成本方面，实现自产煤吨煤生产成本163.4元/吨，环比+1.7%，Q3成本小幅回升，仍保持Q2以来严控成本的经营策略；毛利方面，实现煤炭业务毛利160.0亿元，环比-5.9%，实现自产煤销售毛利153.4亿元，环比-4.3%，自产煤吨煤销售毛利176.7元/吨，环比-8.0%。单Q3看，公司自产煤价格环比下降，成本环比上升，煤炭业务盈利能力环比小幅下降。
    Q3电量环比季节性大增同比微降，电煤成本下降大幅抬升电力业务同环比盈利，带动前三季度电力盈利同比转增。2025Q1-3，公司实现发售电1628.7/1530.9亿千瓦时，同比-5.4%/-5.5%；平均利用小时数3417小时，同比-10.9%；实现售电均价382元/兆瓦时，同比-4.5%，单位售电成本327.5元/兆瓦时，同比-8.0%，发电分部单位毛利81.6元/兆瓦时，同比+17.8%，盈利提升主因煤价下降带动成本降低。2025Q3，公司实现发售电640.9/601.8亿千瓦时，环比+32.5%/+32.4%，同比-2.3%/-2.5%；发电分部单位收入40.9元/兆瓦时，环比-5.5%，同比-4.6%；发电分部单位成本31.0元/兆瓦时，环比-13.8%，同比-14.4%，公司电煤成本或滞后于市场煤价，助力Q3实现电力成本环比显著下降；发电分部单位毛利99.1元/兆瓦时，环比+35.6%，同比+48.2%；发电分部毛利59.6亿元，环比+79.6%，同比+44.5%，Q3电煤成本显著下降大幅抬升同环比盈利，并带动前三季度电力盈利同比转增。
    注入集团资产解决同业竞争，优化资源配置增强一体化运营能力。2025年8月，公司公告收购国家能源集团旗下13家标的公司，截至2024年底，标的资产合计的总资产为2,583.62亿元，合计的归母净资产为938.88亿元；2024年度，标的资产合计实现营业收入为1,259.96亿元，合计的扣非归母净利润为80.05亿元，合计的剔除长期资产减值损失影响后的扣非归母净利润为98.11亿元。从战略上看，此次重组是公司长期以来对解决同业竞争问题承诺的重要落地，既解决同业竞争问题，又有利于提高上市公司资源储备规模与核心业务产能，促进煤炭产业全链条资源优化配置，进一步提高一体化运营能力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年的归母净利润为530.7、550.4、566.3亿元，当前股价对应的PE分别为16.0、15.4、15.0倍，我们认为非永续资产的估值对久期长度的敏感性极高，而无论是从实体基本面还是从财务报表来看，公司对煤炭行业整体需求波动的抵抗能力都远高于行业平均水平。维持“买入”评级。
    风险提示。煤炭价格超预期下跌，电价超预期下跌，新能源转型速度大幅加快。

2025年三季报点评：Q3业绩符合预期，盈利提升可期

尚太科技(001301)
    投资要点
    Q3盈利水平小幅下降，业绩符合预期。公司25年Q1-3营收55亿元，同52%，归母净利润7.1亿元，同23%，扣非净利润7.3亿元，同28%，毛利率22.5%，同-2.7pct，归母净利率12.9%，同-3pct；其中25年Q3营收21亿元，同环比39％/20％，归母净利润2.3亿元，同环比5%/-3％，扣非净利润2.4亿元，同环比7%/-2％，毛利率17.3%，同环比-7/-8pct，归母净利率11%，同环比-4/-3pct。
    Q3外协贡献增量、全年预计33万吨+。我们预计公司Q3负极出货量9+万吨，同环比+41%/26%，增量主要来自外协；25Q1-3负极出货23万吨，同增56%+，Q4公司依然满产满销，预计全年出货量超33万吨，同增50%+。公司马来西亚5万吨、山西四期20万吨一体化产能26H2落地，叠加外协，预计26年可贡献10万吨+增量，出货量预期40-45万吨，同比增长20-35%。
    Q3降价+外协比重提升、盈利小幅下降、Q4预计有所恢复。我们测算公司Q3负极2.7万/吨（含税），环比下降4%，主要由于客户加工费小幅下降；单吨毛利0.41万/吨，同环比下降30%+，受加工费下降、外协占比提升、原材料涨价等多方面原因影响；Q3单吨净利为0.27万元，环比下降22%。展望未来，25Q4小客户涨价已落地、26年大客户有望跟进，同时26H2公司自有产能释放，我们预计单吨利润明显提升，全年单吨利润预计0.3万/吨。
    Q3其他收益增加明显、持续加强费用管控。公司Q3期间费用1.1亿元，同环比14.9%/12.9%，费用率5.3%，同环比-1.1/-0.3pct；Q3其他收益0.4亿，同环比大幅提升；Q3经营性现金流-0.4亿元，同环比-91.2%/-106.2%；Q3资本开支1亿元，同环比-48.6%/-23.5%；25年Q3末存货17.1亿元，较年初9.7%。
    盈利预测与投资评级：由于客户加工费小幅下降及原材料涨价，我们下调25-27年归母净利润为10/13.1/16.4亿元（原预测值为10.3/14.3/17.5亿元），同比+20%/+30%/+25%，对应22/17/13倍PE，给予26年25倍pe，目标价126元，维持“买入”评级
    风险提示：下游需求不及预期，行业竞争加剧。

发电业务量增本降，助力业绩改善

中国神华(601088)
    核心观点
    公司发布2025年三季报：2025年前三季度公司实现营收2131.5亿元（-16.6%），归母净利润390.5亿元（-10.0%）；其中2025Q3公司实现营收750.4亿元，同比-13.1%，环比+9.5%，归母净利润144.1亿元，同比-6.2%，环比+13.5%。
    煤炭：三季度下游需求回暖，产/销量环比修复；长协煤价格调整滞后和结算滞后导致自产煤平均售价环比降低，毛利环比下降。2025Q3商品煤产量85.5百万吨，同/环比+2.3%/+3.1%；煤炭销量111.6百万吨，同/环比-3.5%/+5.7%，其中自产商品煤销量86.8百万吨，同/环比+2.7%/+4.1%；自产煤、外购煤销售均价分别为455元/吨、551元/吨，分别同比-87元/吨、-60元/吨，环比-17元/吨、+40元/吨，自产煤售价环比下降主要系长协煤价相比市场煤价调整滞后以及部分结算滞后。销售结构方面，2025Q3年度长协/月度长协/现货/坑口直销售价分别为433/538/506/202元/吨，占比分别为49%/44%/3%/4%，随着煤价中枢上行，三季度年度长协占比环比提高1.5pct，月度长协占比环比下降1.4pct。2025Q3公司自产煤单位生产成本165元/吨，同/环比-14/+4元/吨。最终，2025Q3煤炭板块实现毛利154亿元，同/环比-25%/-5%。
    电力：发/售电量环比大幅增长，叠加燃煤成本下降，盈利能力显著改善。2025Q3公司发/售电量641/602亿千瓦时，分别同比-2.3%/-2.5%，环比+32.5%/+32.4%；平均利用小时数为1339小时，同/环比-11.8%/+31.9%；平均售电价格376元/兆瓦时，同/环比-4.9%/-2.6%；平均售电成本298元/兆瓦时，同/环比-14.1%/-12.4%。2024Q3板块实现毛利率24.2%，同/环比+8.6/+7.3pct。最终，2025Q3板块实现利润51亿元，同/环比+58%/+105%。2025年前三季度随着九江二期扩建工程3号机组的投运，公司燃煤发电装机容量增加1000兆瓦。
    运输：铁路、港口利润增加，整体经营稳健。2025年前三季度铁路/港口/航运分部营收为328/53/27亿元，分别同比+0.3%/+3.1%/-28.7%，毛利率则分别同比+0.2pct/+5.9pct/-0.2pct，港口毛利同比增长的主要系航道疏浚费等成本下降；航运毛利同比下降的主要系航运业务调整导致航运货运量及周转率下降；分别实现利润总额为103/22/2亿元，分别同比+1.5%/+23%/-50%。
    投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    由于旺季以来煤价涨幅超过预期，上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为527/544/554亿元（前值为512/519/527亿元），对应PE为10.3/9.9/9.6。公司是全球领先的以煤为基的综合能源企业，产运销七板块业务协同，业绩稳定性强，股息回报丰厚，维持“优于大市”评级。
    风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司核增产能释放不及预期、公司分红率不及预期。

制冷剂价格逐季提升，需求淡季彰显经营韧性

三美股份(603379)
    核心观点
    公司2025年前三季度归母净利润15.91亿元，同比大幅增长183.66%。2025年10月27日，公司发布《2025年第三季度报告》。根据公司公告，2025年前三季度公司实现营业收入44.29亿元，同比增长45.72%；实现归母净利润15.91亿元，同比增长183.66%；实现扣非后归母净利润为15.80亿元，同比增长188.06%；公司前三季度毛利率达50.7%，同比增长22.5pct；前三季度净利率达35.7%，同比增长17.3pct。其中第三季度单季实现营收16.01亿元，同比增长60.29%；实现归母净利润5.96亿元，同比增长236.57%，环比二季度（5.94亿元）略增，需求淡季下实现利润增长，体现出公司制冷剂产品价格增长的韧性；实现销售毛利率52.9%，同比增长21.8pct，环比增长1.3pct；实现销售净利率36.9%，同比增长19.4pct，环比增长0.4pct。公司业绩大幅增长的核心驱动力源于制冷剂业务的强劲表现：第三代制冷剂（HFCs）自2024年起实施配额制度，行业供给格局发生根本性变革，从过剩竞争转向供给受限，公司凭借领先的生产配额优势，充分享受行业景气上行红利。
    制冷剂均价逐季增长，盈利能力显著提升。2025年前三季度，公司氟制冷剂业务表现强劲，尽管销量同比有所下滑，但价格的强劲上涨成为业绩核心驱动力。2025年前三季度，公司氟制冷剂销量为9.54万吨，同比下降1.85%，但销售均价达到3.98万元/吨，同比大幅上涨56.50%。其中第三季度实现制冷剂销量3.34万吨，同比提升7.45%，环比下滑4.08%；第三季度实现制冷剂销售均价4.13万元/吨，同比提升55.65%，环比提升2.43%。在配额制度的刚性约束下，公司凭借行业领先的配额地位，特别是在R32、R134a、R125等主流产品上分别拥有11.8%、24.0%、18.4%的全国生产配额市场竞争优势明显，保障了公司在制冷剂高景气周期中的核心受益地位。
    2026年制冷剂配额总量设定与分配方案发布，看好制冷剂长期景气度。2025年10月24日，生态环境部正式印发《2026年度消耗臭氧层物质配额总量设定与分配方案》和《2026年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案》。二代制冷剂方面，2026年R22生产配额削减3000吨，R141b生产配额清零。三代制冷剂方面，在2025年度配额（含增发配额）基础上，增发3000吨R245fa，增发50吨，其他品种各生产单位可申请的生产配额与内用配额与2025年度永久性配额调整价增发后的配额相同；2026年三代制冷剂品种间可调整两次，合计不能超过该品种配额量的30%。虽然2026年R141b生产配额将清零，但公司正推进四代发泡剂的研发以应对R141b配额清零。
    积极延伸产业链，向氟聚合物、新能源材料等高附加值领域布局。公司在巩固氟化工主业的同时，稳步推进产业链一体化和高端化转型。2025年前三季度，公司多个重点项目建设取得积极进展：福建东莹年产1500吨六氟磷酸锂项目处于试生产及技改阶段；浙江三美5000吨/年聚全氟乙丙烯（FEP）、5000吨/年聚偏氟乙烯（PVDF）、年智能分装3500万瓶
    罐制冷剂项目已完成主体工程，进入设备安装阶段。此外，公司还在推进科创中心、催化剂项目、重庆嘉利合氟化工一体化项目等多个工程，为长远发展储备动能。同时，公司积极布局第四代制冷剂，积极切入新一代产品市场，为未来技术迭代和市场拓展奠定基础。
    风险提示：氟化工需求疲弱；项目投产进度不及预期；产品价格大幅下滑等。投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。

2025年三季报点评：海外营收高增长，关注多联多价苗研发进展

康泰生物(300601)
    事件：公司2025年前三季度主营收入20.63亿元，同比增长2.24%；归母净利润4915.77万元，同比下降86.0%，主因销售产品结构变化相应的成本增加所致；扣非归母净利润2787.89万元，同比下降90.82%。经营活动产生的现金流量净额3.62亿元，同比增长53.45%，主因销售回款增加所致。2025年第三季度公司单季度主营收入6.71亿元，同比下降17.74%，2025年的百白破疫苗免疫程序调整影响部分产品销售；归母净利润1162.49万元，同比下降93.74%；扣非归母净利润942.03万元，同比下降94.82%。
    公司持续推进国际化战略，多重举措拓展海外业务版图。今年前三季度，公司实现海外收入4190万元，同比增长324.27%。2025年6月，13价肺炎球菌多糖结合疫苗获得由土耳其GMP证书。7月公司在印尼实现本土化生产的康泰生物“双载体”13价肺炎疫苗获批上市，意味着康泰生物首个海外技术转移项目正式落地，开启了半成品原液商业出口；8月公司13价肺炎疫苗成品在尼加拉瓜获批上市，开拓了公司在拉美地区的业务布局；9月公司水痘减毒活疫苗成品在巴基斯坦获批上市，进一步拓展了南亚疫苗市场，标志着公司在全球人口前十市场的布局再落一子，对完善公司疫苗产品海外市场布局、推进国际化战略具有积极意义。截至目前，康泰生物国际化版图已覆盖全球20多个国家，针对多个重磅品种的海外注册、商业推广、技术转移等方面，与“一带一路”等人口稠密的区域市场开展广泛合作，未来海外布局有望覆盖全球近半新生人口。
    持续高水平新品研发，多联多价疫苗处于全球领先地位。2025年前三季度，公司研发费用4.2亿元，同比增长34.74%，研发费用率20.36%,主因部分研发项目进入Ⅲ期临床相应的研发费用增加。多个产品进入关键临床阶段：Sabin株脊髓灰质炎灭活疫苗（Vero 细胞）获得药品注册证书，五联苗或即将进入III期临床；口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗（Vero细胞）处于III期临床、20价肺炎球菌多糖结合疫苗处于Ⅰ期、Ⅱ期临床；吸附无细胞百白破灭活脊髓灰质炎联合疫苗、麻腮风联合减毒活疫苗、四价肠道病毒灭活疫苗（Vero细胞）处于Ⅰ期临床。此外，公司还前瞻性布局了肺炎克雷伯菌疫苗、带状疱疹疫苗、呼吸道合胞病毒疫苗等创新产品的研发，其中肺炎克雷伯菌是临床中耐药性与致病力极强的细菌之一，对碳青霉烯类抗生素耐药的肺炎克雷伯菌（CRKP），因其超强的耐药性和致病性，被称为“超级细菌之王”，公司的前瞻性布局填补了该领域全球空白。
    投资建议：公司持续推进多个产品研发，狂犬疫苗等产品的陆续上市销售为公司贡献业绩增长点，预计公司2025-2027年分别实现归母净利润1.22/4.21/5.10亿元，对应PE分别为151/44/36倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：疫苗降价风险，产品销售不及预期的风险，新品研发失败的风险，海外拓展不及预期的风险。

水晶光电2025年三季报点评：业绩稳健增长，技术壁垒夯实

水晶光电(002273)
    事件：公司披露2025年第三季度报告。2025年前三季度，公司实现营业收入51.23亿元，较去年同期上升8.78%；归属于上市公司股东的净利润9.83亿元，较去年同期上升14.13%。其中，第三季度单季实现营业收入21.03亿元，同比增长2.33%；实现净利润4.83亿元，同比增长10.98%。
    公司基本盘稳固，业绩持续增长：从第三季度的业绩表现来看，2021-2025年，公司Q3单季度的营业收入和归母净利润已经实现连续五年的正增长。消费电子业务作为公司的营收基石，在AI手机普及与光学升级的浪潮下表现稳定，为公司提供了坚实的业绩支撑。车载光学和AR/VR业务作为公司的第二、第三成长曲线，为公司抬升业绩天花板。展望未来，公司业绩的增长动力将更为多元化，在消费电子业务保持稳定的同时，车载光学与AR/VR业务的持续放量将驱动公司进入新一轮的成长周期。
    盈利能力持续优化，全球化战略稳步推进：2025年前三季度，公司整体毛利率与净利率水平较去年同期均实现稳步提升，盈利能力持续优化。2025年前三季度毛利率同比增长0.17pct，净利率同比增长0.62pct。盈利能力的提升主要得益于产品结构的优化，以及生产效率和成本控制的加强。在全球化布局方面，公司在美国、日韩及东南亚等地的市场开拓与本地化运营持续深化。越南生产基地的二期产能扩建顺利完成，有效提升了公司对国际客户的快速响应能力和供应链韧性，为打造辐射东南亚市场核心制造枢纽的定位奠定了坚实基础。
    技术壁垒持续夯实，新兴领域布局引领长远发展：2025年前三季度，公司在核心技术领域不断取得突破，研发费用同比增长14.71%，坚实的投入为创新提供了持续动力。在光学元器件领域，公司成功攻克北美大客户涂布滤光片等项目技术难关并实现量产，巩固了核心客户优势。在半导体光学领域，公司的3D视觉全栈方案在机器人等新兴市场获得头部客户认可。在AR/VR领域，作为战略项目的反射光波导技术已通过核心工艺攻关与NPI产线建设；衍射光波导方面，通过与Digilens的技术协同，实现了体全息光波导的小批量商业级应用。公司以“十五五”发展战略为指引，在夯实消费电子、车载光电、AR/VR三大业务的同时，正积极布局泛机器人、医疗光学等前沿光学领域，致力于成为集元器件、模组及整体解决方案于一体的一站式光学专家，为长期发展构筑了广阔的成长空间。
    投资建议：预计公司2025至2027年分别实现营收70.03/83.74/98.42亿元，同比增长11.56%/19.58%/17.52%，归母净利润分别为11.67/14.35/17.19亿元，分别同比+13.35%/22.91%/19.78%，EPS分别为0.84/1.03/1.24，当前股价对应2025-2027年PE为30.25x/24.61x/20.54x，维持“推荐”评级。
    风险提示：AR眼镜推广和渗透不及预期的风险；新品验证、量产节奏不及预期的风险；消费电子复苏不及预期的风险；大客户依赖的风险；国际贸易的风险。

系列点评六：25Q3营收稳健 打造智能网联检测综合能力

中国汽研(601965)
    事件：公司发布2025年三季度报告，2025年前三季度营收30.24亿元，同比-0.76%；归母净利润6.66亿元，同比-0.56%；扣非归母净利润6.15亿元，同比+1.50%；其中2025Q3营收11.14亿元，同比+6.36%，环比+8.79%；归母净利润2.57亿元，同比-4.15%，环比+11.70%；扣非归母净利润2.25亿元，同比-1.50%，环比+0.57%。
    营收稳健增长持续加大研发投入。1）收入端：2025Q3营收11.14亿元，同比+6.36%，环比+8.79%，整体实现稳健增长；2）利润端：归母净利润2.57亿元，同比-4.15%，环比+11.70%；扣非归母净利润2.25亿元，同比-1.50%，环比+0.57%。2025Q3毛利率为47.47%，同比+2.19pct，环比+2.28pct，归母净利率为23.12%，同比-2.54pct，环比+0.60pct。公司将高效与精益化管控深化为企业内生动力，经营质效持续提升；3）费用端：2025Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为3.24%/7.25%/8.73%/0.97%，同比分别+0.06/+0.60/+2.55/+0.93pct，环比分别-0.14/+0.04/+2.84/+0.68pct。研发费用率同环比增长，主要系公司紧跟车企需求、持续加大研发投入。
    积极推进国际化能力建设，助力中国汽车产品进军国际市场。公司于2025年初正式成立海外事业部，力争通过精准把握中国车企产品和产能出海过程中的技术服务需求痛点，伴随车企的全球布局，提供一站式、一体化的质量技术服务。未来随着我国企业海外建厂、本土化运营程度的增加，属地化服务需求将不断增加，后续公司将在持续提升属地化服务能力的基础上，积极开展各国标准法规、市场准入研究，继续依托中国中检海外资源，推动重点国家和地区属地化服务能力布局。
    设立信息智能事业部构建智能网联检测综合测评能力。公司围绕汽车智能网联领域设立了信息智能事业部，聚焦汽车智能化、网联化产业前沿，专注智能基石、智能安全、智能应用3大技术方向。公司围绕智能汽车的安全性、体验性、智能化等维度，已打造出涵盖仿真测试、场地测试、道路测试、网络安全测试、数据安全测试、软件升级测试、数据记录测试等方面的综合测评能力，后续将持续在智驾测评、车路协同、数据仿真、整车工具等技术领域深入钻研，构建国内领先、世界一流的综合服务能力。
    投资建议：汽车检测行业优质稀缺标的，具有资产和资质双重壁垒；公司业绩与行业销量脱钩，汽车新车推出速度加快及产品升级有望驱动公司业绩成长。预计公司2025-2027年收入为47.78/54.65/63.06亿元，归母净利润为9.86/12.14/14.64亿元，对应EPS为0.98/1.21/1.46元，对应2025年10月27日16.78元/股的收盘价，PE分别为17/14/11倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：检测政策推进不及预期；原材料价格上涨；技术创新不及预期等。

江丰电子2025年三季报点评：业绩动能充沛，增长势头强劲

江丰电子(300666)
    事件：公司披露2025年第三季度报告。2025年前三季度，公司实现营业收入32.91亿元，较去年同期上升25.37%；归属于上市公司股东的净利润4.01亿元，较去年同期上升39.72%。其中，第三季度单季实现营业收入11.96亿元，同比增长19.92%；实现净利润1.48亿元，同比增长17.83%。
    业绩增长强劲，双轮驱动地位稳固：2025年前三季度，公司业绩保持良好增长态势。超高纯溅射靶材业务作为公司的营收基石，在半导体产业持续复苏和国产替代进程深化的背景下保持稳健增长。同时，公司具备先进制程用钽靶材及环件的生产能力、也拥有铜锰合金靶材生产的核心技术。半导体精密零部件业务作为公司的"第二增长曲线"，抬升公司成长天花板。未来，随着精密零部件产能逐步释放和市场开拓成效显现，对营收贡献度将持续提高。公司业绩增长动力已形成靶材业务稳健发展与精密零部件快速成长的双轮驱动格局，且两大业务具备协同效应，也为公司持续发展提供了强劲动力。
    净利率表现优异，规模效应逐步显现：2025年前三季度，公司毛利率为28.93%，同比下降1.03pct；净利率为10.98%，较上年同期上升2.53pct。净利润率提升主要得益于产品结构优化、运营效率提升以及规模效应显现。展望未来，靶材业务通过持续优化产品结构，提升先进制程产品占比，盈利能力有望继续提升；精密零部件业务随着产能利用率提升，毛利率或将逐步改善。同时，公司在建工程顺利推进，也将为后续发展奠定基础。
    定增募资增强全球竞争力，技术壁垒高筑：10月24日，公司向特定对象发行股票申请已获深圳证券交易所受理。根据预案，本次募集资金将主要用于韩国半导体溅射靶材生产基地建设项目、集成电路设备用静电吸盘产业化项目等。韩国生产基地建设项目将进一步提升公司对海外核心客户的配套服务能力，项目建成后将主要覆盖SK海力士、三星电子等国际客户，有助于公司深度参与全球半导体供应链。静电吸盘作为半导体设备中的核心零部件，技术门槛高，目前市场主要由美国、日本企业主导。公司此次布局静电吸盘产业化项目，有望突破这一关键领域，实现国产替代。随着我国晶圆产能持续扩张，对静电吸盘的需求将持续增长，也为公司提供了广阔的替代空间。整体来看，通过加码海外产能建设和突破关键零部件技术，公司将进一步提升在全球半导体材料领域的竞争力和市场份额，为长期成长打开新的空间。
    投资建议：预计公司2025至2027年分别实现营收45.06/55.31/67.06亿元，同比增长24.99%/22.75%/21.24%，归母净利润为5.39/6.77/7.96亿元，同比增长34.60%/25.53%/17.56%，每股EPS为2.03/2.55/3.00元，对应当前股价PE为49.53/39.46/33.56倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品研发的风险；行业周期的风险；下游需求不确定的风险。

Q3营收快速增长，在建工程陆续转固

共同药业(300966)
    事件
    2025年10月27日，公司发布2025年三季报，2025Q1-3公司实现营业收入4.55亿元（YoY+24.54%），归母净利润-0.32亿元（YoY-129.02%），扣非净利润-0.32亿元（YoY-118.10%）。
    观点
    Q3营收快速增长，盈利能力环比下降。分季度来看，Q3公司实现营业收入1.53亿元，同比增长16.04%，归母净利润-0.21亿元，同比下降135.33%，扣非净利润-0.22亿元，同比下降123.45%，毛利率为12.00%，同比提升3.38pct，环比下降7.66pct，净利率为-14.92%，同比下降7.59pct，环比下降6.41pct。我们认为Q2盈利能力环比下降的主要原因是：①华海共同部分在建工程转固，同时产能爬坡初期，生产成本偏高，且折旧费用增加；②部分产品工艺优化，影响短期毛利率。
    产能大规模投放，有望助力营收快速增长。截至2025年9月底，公司固定资产合计为16.17亿元，相较6月底增加了4.80亿元，华海共同部分在建工程转固。目前，募投项目“黄体酮及中间体BA生产建设项目”已正式投产，甾体类产业链升级项目部分投产，华海共同原料药项目一期工程完成设备调试并启动试生产，二期规划聚焦高端皮质激素原料药产能储备。随着产能的投放以及产能利用率的提升，公司经营情况有望逐渐改善。
    积极开展股份回购，彰显长期发展信心。公司拟使用自有资金及股票回购专项贷款资金以集中竞价方式回购公司股份，其中自有资金和股票回购专项贷款资金分别占回购资金比例的10%和90%，回购金额不低于人民币2,000万元且不超过人民币3,000万元，回购股份价格不超过人民币23.84元/股，回购股份数量约为83.91万股-125.87万股，占当前公司总股本0.73%-1.09%。截至2025年10月17日，公司回购资金总额已达到回购方案中的回购资金总额下限，且未超过回购资金总额上限，本次回购方案实施完毕。
    投资建议
    公司产能陆续投放，盈利能力有望随产能利用率的提升而修复，预测公司2025/26/27年营收为6.72/8.72/11.35亿元，归母净利润为-0.54/0.17/0.68亿元，对应26/27年PE为152/38X，持续给予“增持”评级。
    风险提示
    行业政策风险；市场竞争加剧风险；产能投放不及预期；产品研发失败风险；产品价格下滑风险。