2025年三季报点评：家装产品保持高增，盈利水平持续改善

三棵树(603737)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，2025Q3实现营业总收入93.92亿元，同比+2.69%，实现归母净利7.44亿元，同比+81.22%；2025单Q3实现营业总收入35.75亿元，同比+5.62%，实现归母净利润3.08亿元，同比+53.64%，业绩符合市场预期。
    家装增速稳健，售价仍较疲弱。1）分产品看，主要产品销售收入及增速：家装墙面漆24.91亿元(+11.80%)、工程墙面漆29.04亿元(-2.51%)、基材与辅材28.50亿元(+11.34%)、防水卷材7.15亿元(-28.62%)。2）销售单价方面看，主要产品销售单价及增速：家装墙面漆5.85元/千克(-1.18%)、工程墙面漆3.36元/千克(-6.41%)、基材与辅材1.17元/千克(-12.69%)、防水卷材13.98元/平米(-4.12%)。公司根据房地产、翻新改造等需求结构的变化积极调整产品策略，家装墙面漆销售保持稳健高增；受需求端的整体疲软，产品销售单价均仍有所承压。
    降本增效显著，盈利能力改善。1）毛利率：各类别产品原材料采购单价方面，家装和工程墙面漆2.37元/千克(-11.57%)、基材与辅材0.86元/千克(-20.37%)，受益于原材料端采购价格的下降和产品结构、渠道结构的优化，公司整体销售毛利率同比提升4.15个百分点。2）费用率：公司不断加强费用端的管控，销售费用率、财务费用率分别同比下降0.85个百分点、0.36个百分点，管理费用率保持稳健。3）计提减值减少：预计受计提应收账款坏账损失显著减少影响，信用减值损失同比减少0.48亿元。综上影响，销售净利率同比提升3.35个百分点至7.79%。
    品牌渠道双轮驱动，政策利好静待拐点。公司聚焦涂料主业，产品矩阵完善，持续加强品牌推广，强化营销渠道，综合竞争力稳步攀升。1）产品端：公司作为我国涂料领域龙头，深耕涂料核心业务，实现防水、基辅材、胶黏剂等多元化业务发展，产品矩阵完善。2）品牌端：持续深化“健康、自然、美好”的品牌理念，与故宫宫廷文化联名打造“国漆国色”IP，通过品牌与传统文化融合，打造独特品牌形象，品牌价值持续攀升。3）渠道端：在零售领域，推进零售高端化转型，加大对重涂翻新、美丽乡村等潜力市场布局；在工程领域，推动城市焕新、室内精装、科教文卫及酒店文旅小B、工业厂房等新赛道快速发展，助力工程业务不断转型升级。整体看，公司产品、品牌、渠道等综合竞争优势突出，随着城市更新、老旧小区改造等相关利好政策成效显现，公司业绩较具增长弹性。
    盈利预测：预计2025-2027年EPS分别为1.27元、1.42元、1.71元，对应PE分别为36倍、32倍、27倍。公司综合竞争优势突出，渠道端持续发力，看好公司业绩弹性。
    风险提示：宏观经济波动风险；市场开拓或不及预期风险。

2025年三季报业绩点评报告：利润端高增长，工业AI打开第二增长曲线

科远智慧(002380)
    事件：
    2025年10月20日，公司发布2025年三季度报告。前三季度，公司实现营业收入13.53亿元，同比增长16.38%；归母净利润为2.17亿元，同比增长36.87%。
    观点：
    第三季度净利润高增长，费用管控能力稳步提升。公司2025年三季报显示，公司前三季度实现营业收入13.53亿元，同比增长16.38%；实现归母净利润2.17亿元，同比增长36.87%。第三季度，公司实现归母净利润0.81亿元，同比增长68.30%；扣非净利润同比增长62.40%。同时，公司前三季度销售毛利率为40.84%，销售净利率为16.13%，均创近五年同期新高，盈利能力持续提升。费用端，公司前三季度销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别同比下降0.76%、0.24%、1.54%、0.40%，费用管控能力良好。
    交付按节奏推进，下游需求加速兑现。报告期内，公司合同负债5.73亿元，维持在近五年同期高位；合同资产1.01亿元，同比增加42.07%。全年来看，我们认为公司业绩有望随交付节奏推进而维持高增态势。
    深耕主业，工业AI打开成长空间。公司是国内领先的工业自动化、信息化、智能化技术、产品及解决方案供应商，聚焦自动化&智能化和产业数字化两大业务板块，主要产品包括DCS、PLC、工业机器人、智慧电厂和人工智能工业软件等。在深耕能源电力领域的基础上，公司将工业AI和自身工业Know-How相结合，赋能产业智慧化转型的系列化产品与解决方案，打造公司业绩增长第二曲线。具身智能方面，公司积极布局具身智能产品线，开发具身智能驱控一体化平台，让具身智能机器人能实时地调用视觉、红外等传感器应对各类机器人任务场景，最终实现云边端架构的AI大模型+机器人技术在分拣、码垛、装配、巡检等多个工业生产场景应用落地，最终致力于成为AI机器人时代的“铲子型”公司。
    盈利预测及投资评级：前三季度，公司利润端持续快速增长，下游需求向好。同时，公司前瞻布局工业AI、具身智能领域，有望充分发挥自身积累的行业Know-How优势，带动产品力提升。因合同资产同比增速高于合同负债同比增速，考虑到确收节奏，我们调整公司2025-2027年归母净利润预测值为3.20/4.03/5.14亿元（前值为2025-2026年归母净利润3.26/4.08亿元），预计公司2025-2027年EPS分别为1.33/1.68/2.14元，当前股价为27.49元，对应2025-2027年PE分别为20.6/16.4/12.8倍，维持“增持”评级。
    风险提示：能源电力行业投资不及预期；行业竞争加剧；技术迭代不及预期；毛利率不及预期；政策落地节奏不及预期。

2025年三季报业绩点评报告：业绩延续高增长，存货创同期历史新高

寒武纪(688256)
    事件：
    2025年10月18日，公司发布2025年三季报。前三季度，公司实现营业收入46.07亿元，同比增长2386.38%，归母净利润为16.05亿元，同比扭亏。
    观点：
    业绩延续高增长，维持高研发投入。前三季度，公司实现营业收入46.07亿元，同比+2386.38%，实现归母净利润为16.05亿元（去年同期为-7.24亿元），同比大幅扭亏。第三季度，公司实现营业收入17.27亿元，同比+1332.52%，实现归母净利润5.67亿元（去年同期-1.94亿元），同比扭亏，实现自2024Q4以来连续4个季度单季度归母净利润为正。公司前三季度销售毛利率为55.29%，同比基本持平；销售净利率为34.81%，盈利能力持续提升。费用端，公司前三季度销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为0.93%、2.99%、0.35%、18.29%，除财务费用率同比由负转正外，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率费用同比皆显著下降，主要受报告期内营收同比大幅增长影响。报告期内，公司保持高研发投入，前三季度公司研发投入合计7.15亿元（同比+8.45%），第三季度研发投入2.58亿元（同比+22.05%）。
    存货创历史新高，下游需求有望加速兑现。报告期末，公司存货达37.29亿元，同比+267.33%，创同期历史新高。年内，公司持续深化与大模型、互联网等领域头部企业技术合作，凭借人工智能芯片产品优势拓展市场份额。全年来看，公司有望充分受益于国产人工智能算力需求增长。
    定增落地，总募资39.85亿投入芯片、软件开发和补充。2025年10月21日，公司完成39.85亿元定增，用于应对智算需求快速增长。本次定增以1195.02元/股的价格发行333.49万股，募资主要用于：（1）面向大模型的芯片平台项目，拟使用募集资金20.54亿元；（2）面向大模型的软件平台项目，拟使用募集资金14.52亿元；（3）补充流动资金，拟使用募集资金4.79亿元。我们认为，本次定增有助于优化公司资本结构，支撑公司高研发投入需求。
    盈利预测及投资评级：前三季度，公司业绩同比高速增长，下游需求强劲。大国博弈背景下，公司作为AI算力国产化领军企业，有望充分受益于国产替代进程。此外，公司近期成功完成近40亿元的定增，为后续芯片研发和生态建设续航。我们预测公司2025-2027年归母净利润为21.30/46.39/72.47亿元，预测公司2025-2027年EPS分别为5.05/11.00/17.19元，当前股价为1429.5元，对应2025-2027年PE分别为283.1/129.9/83.2倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：供应链稳定风险；行业竞争加剧；技术迭代不及预期；毛利率不及预期；宏观环境不及预期。

公司信息更新报告：营收延续增长加大推广投入，股票激励落地持续成长

乖宝宠物(301498)
    营收延续增长加大推广投入，股票激励落地持续成长，维持“买入”评级公司发布2025年三季报，2025Q1-Q3营收47.37亿元(同比+29.03%)，归母净利润5.13亿元(同比+9.05%)。单Q3营收15.17亿元(同比+21.85%)，归母净利润1.35亿元(同比-16.65%)。2025Q1-Q3公司期间费用率27.28%(同比+3.06pct)，其中销售/管理/财务费用率分别为21.82%/5.68%/-0.23%，分别同比+2.91/-0.10/+0.25pct。受销售费用增加及产线转固影响，我们下调公司2025-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.16/8.98/11.25（2025-2027年原预测分别为8.19/10.10/12.34）亿元，EPS分别为1.79/2.24/2.81元，当前股价对应PE分别为41.0/32.7/26.1倍，公司营收延续增长加大推广投入，股票激励落地持续成长，维持“买入”评级。
    公司营收延续高增长，高推广投入致净利率短期承压
    2025Q1-Q3公司毛利率42.83%，同比+0.85pct，净利率10.84%，同比-2.00pct。2025Q1-Q3公司销售费用10.34亿元，同比+48.86%，主要系自有品牌增长、直销渠道占比提升及公司新品推广使得相应业务推广费和销售服务费增加所致。高销售费用投入致公司净利率短期承压但长期成长无忧，2025Q1-Q3公司经营活动产生的现金流量净额为4.98亿元，同比+25.58%。
    产能逐步释放，股票激励落地成长动力十足
    2025Q3末公司固定资产14.92亿元，同比+47.19%，建工程余额为1.18亿元，较年初-62.54%，主要系泰国工厂及国内部分产线陆续转固，公司产能逐步释放，可进一步支撑海外订单与国内高端产品线的供给需求。公司于10月完成第一期限制性股票激励计划的首批归属，总裁杜士芳等9名核心高管合计获得42.83万股，核心团队激励落地有助于提升公司经营活力。
    风险提示：原材料（鸡胸肉）价格波动，产能扩张不及预期等。

2025年三季报点评：U8势能维持，核心指标持续改善驱动盈利向上

燕京啤酒(000729)
    事件：2025年10月20日，公司发布2025年三季报。2025年前三季度公司营收/归母净利润/扣非后归母净利润分别134.3/17.7/16.9亿元，同比+4.6%/+37.4%/+33.6%；25Q3公司营收/归母净利润/扣非后归母净利润分别48.7/6.7/6.5亿元，同比+1.5%/+26.0%/+24.6%。
    U8大单品整体维持良好势能，全国化+全渠道扩张稳步推进。25Q3公司营收同比增1.5%，其中量/价分别增+0.1%/+1.4%。Q3公司营收环比有所降速，我们认为一方面有非酒业务影响，同时25Q3啤酒板块下游需求在政策等外部影响下整体较弱，预计对公司销量、货折力度均产生一定影响。其中U8大单品整体维持良好势能，全国化+全渠道扩张稳步推进。
    核心财务指标持续改善，驱动盈利能力持续向上。25Q3公司扣非归母净利率同比+2.7pct至13.7%，拆解来看：1）Q3公司吨成本同比-2.8%，如期转负，带动综合毛利率同比+2.2pct至50.2%；2）Q3公司管理费用率同比-0.9pct至10.1%，体现出改革持续显效，销售费用率则持平微降；3）公司所得税率维持低位13%，少数股东损益占比则进一步-2.2pct至15.3%，体现出子公司盈利结构持续改善。
    改革红利释放+结构不断改善，持续看好公司利润率弹性。近几年公司利润弹性具备明显alpha，无论是U8的成长速度还是改革落地后各项财务指标的显著优化都在持续兑现其改善和成长逻辑。我们认为公司业绩高增确定性首先来自于利润率提升路径清晰，持续兑现则来自于公司改革决心非常坚定，且是系统性的、全面的改革，并在近几年经营势能持续向上的过程中已形成正循环。啤酒行业利润率与产品结构、经营效率、区域结构等因素相关，中期维度看公司净利率提升进程刚过半。展望后续，U8全国化、全渠道布局将不断深化，不同区域市场阶段不同因此成长得以持续接力，同时“十五五”产、销、供应链有望继续全方面提升，盈利能力提升路径明朗。
    投资建议：考虑到25Q4公司将有望持续减亏，25Q3业绩释放节奏符合我们此前预期，我们维持对公司25年全年的盈利预测。基于公司大单品持续全国化以及改革深化，我们预计2025-2027年公司营收156.20/164.48/171.88亿元，同比增长6.5%/5.3%/4.5%；归母净利润分别为16.10/19.59/23.22亿元，同比增长52.5%/21.7%/18.5%。当前市值对应PE分别为21/17/14x，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格上涨超预期、啤酒高端竞争加剧、食品安全问题等。

业绩稳步增长，深度受益钴价上行

华友钴业(603799)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年三季报。2025年Q1-Q3公司实现营业收入589.41亿元，同比增长29.57%；实现归母净利润42.16亿元，同比增长39.59%；单Q3看，实现营业收入217.44亿元，同比增长40.85%，环比增长12.35%；实现归母净利润15.05亿元，同比增长11.53%，环比增长3.18%，基本符合预期。
    刚果金钴配额落地，深度受益钴价上涨。自2025年2月21日刚果金禁止钴出口以来，库存开始加速去化，钴价触底回升；9月21日刚果金公布年具体配额，25年10月16日-12月31日合计配额1.8125万吨；26-27年年均配额9.66万吨，仅为24年刚果金产量的48%，配额的量及时间均超市场预期。受此影响钴价大幅上行，由年初的17万元/吨上涨至当前的41万元/吨，涨幅达140%，特别是四季度，在不到一个月时间内上涨7.65万元/吨（23%），展望后市，随着库存消耗殆尽，供需平衡由过剩转为短缺，钴价有望持续上行。公司作为钴行业龙头，拥有充沛的印尼钴原料来源，深度受益钴价上涨。
    逆周期扩张镍业务，镍价一旦反弹，业绩有望大增。公司在印尼拥有火法华科（4.5万吨）、湿法华飞（12万吨）、华越（6万吨）三个项目，在当前镍价低位下保持较好的盈利。同时与淡水河谷印尼、福特汽车合作的年产12万吨镍金属量Pomalaa湿法项目有序推进，于今年一季度启动建设；与淡水河谷印尼合作的年产6万吨镍金属量的Sorowako湿法项目前期工作稳步推进，项目达产后，公司湿法产能将达36万吨。10月3日，印尼能矿部将镍矿配额审批从3年改为1年，印尼供给不确定性增加，有刚果配额带来钴价大幅上涨珠玉在前，印尼供给或存大幅收缩的可能。公司远期在印尼拥有40.5万吨镍产能（火法+湿法），一旦镍价反转，业绩有望大增。
    一体化深度布局，签订大单，支撑长期增长。公司依托上游资源优势，大力发展下游，9月30日，公司及子公司与海外头部企业LGES及子公司签订供应协议，约定2026-2030年供应前驱体、正极合计7.6万吨和8.8万吨。大单的签订，预计将进一步增强公司在锂电产业链中的核心竞争力，有效提升公司长期盈利能力。
    盈利预测与评级：因钴价超预期上涨，我们上调公司2025-2027年归母净利润分别为60.4、75.2和92.1亿元，对应PE分别为19.4X、15.6X和12.7X。当前钴价持续上行，镍&锂处于历史价格低位，一旦价格上涨，公司业绩有望实现大增，上调至“买入”评级。
    风险提示：1）金属价格超预期下跌的风险；2）地缘政治风险；3）安全生产风险；4）海外矿业政策波动的风险

2025年三季报点评：3Q25净利润同比增长80%；定增扩充石英电子纱产能

菲利华(300395)
    事件：10月23日，公司发布2025年三季报，1~3Q25实现营收13.82亿元，YOY+5.17%；归母净利润3.34亿元，YOY+42.23%；扣非净利润3.05亿元，YOY+60.61%。业绩表现符合市场预期。公司航空航天领域订单逐渐恢复，同时在超薄石英电子布产品方面取得较大进展。我们综合点评如下：
    3Q25归母净利润增长80%；1~3Q25利润率提升明显。1）单季度：3Q25，公司营收4.74亿元，YOY+18.82%；归母净利润1.12亿元，YOY+79.51%；扣非净利润1.02亿元，YOY+83.76%。2）利润率：1~3Q25，公司毛利率同比提升6.60ppt至48.96%；净利率同比提升3.92ppt至22.47%。其中3Q25毛利率同比提升7.24ppt至48.47%；净利率同比提升6.00ppt至21.47%。
    期间费用率同比下降；经营活动净现金流改善。1~3Q25，公司期间费用率同比减少1.25ppt至24.17%，具体看，1）销售费用率同比减少0.25ppt至1.37%；2）管理费用率同比减少0.25ppt至8.40%；3）财务费用率为0.08%，去年同期为0.14%；4）研发费用率同比减少0.70ppt至14.32%；研发费用1.98亿元，YOY+0.29%。截至3Q25末，公司：1）应收账款及票据9.04亿元，较年初增加15.60%；2）预付款项1.28亿元，较年初增加41.89%；3）存货9.47亿元，较年初增加27.43%；4）合同负债0.21亿元，较年初减少8.76%。1~3Q25，公司经营活动净现金流为2.09亿元，去年同期为1.37亿元。
    实施第四期股权激励坚定发展信心；募资扩产石英电子纱。1）股权激励：
    8月27日，公司以38.90元/股的授予价格向248名激励对象首次授予142.40万股限制性股票。解锁条件为：以2024年净利润（3.26亿元）为基数，2025~2027年净利润增长率分别不低于25%、56%、95%，对应净利润分别不低于4.08亿元、5.09亿元、6.36亿元。2025~2028年摊销费用分别是1648.19万元、3930.29万元、1521.40万元、507.13万元。本次激励为上市以来的第四次。2）定增：
    10月13日，公司公告拟募资不超过3亿元，全部用于石英电子纱智能制造（一期）建设项目，开展建设新的石英电子纱生产线，建成后将形成新增年产石英电子纱1000吨产品的生产能力。石英电子纱是石英电子布的重要原料。
    投资建议：公司是国内航空航天石英玻璃纤维主导供应商，拥有石英玻璃纤维材料、立体编织材料、复材结构件完整产业链。公司推出国内首创10.5代TFT-LCD光掩膜基板，填补精加工领域空白。定增扩充石英电子纱/布产能，满足下游AI服务器、5G通信等新兴需求。新兴领域的布局将为公司持续发展提供动能。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是4.39亿元、6.34亿元、8.64亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是93x/64x/47x。我们考虑到公司的行业龙头地位及在全产业链的布局，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产能建设不及预期等。

2025年三季报点评：收入增速转正，利润率边际改善

劲仔食品(003000)
    投资要点
    事件：公司2025Q1-3实现营收18.1亿元，同比+2.1%；归母净利润1.73亿元，同比-19.5%；扣非归母净利润1.42亿元，同比-25.0%。2025Q3实现营收6.8亿元，同比+6.5%；归母净利润0.61亿元，同比-14.8%；扣非归母净利润0.55亿元，同比-17.8%。
    收入端改善，营收增速转正。分产品来看，我们预计核心品类鱼制品双位数增长，豆制品保持稳定，鹌鹑蛋在高基数下有一定下滑。零食量贩渠道进展顺利，今年以来保持较快增长，随着导入的SKU增加，该渠道收入有望继续提速。
    净利率边际改善，Q4还有望提升。2025Q3实现毛利率28.9%，同比-1.1pct，主要系成本压力。2025Q3销售/管理费用率分别同比+1.6/+0.4pct；最终实现净利率8.8%，同比-2.4pct。从环比趋势来看，毛利率环比持平，销售+管理费用率环比降低1.3pct，进入Q2公司费用率增加主要系收入承压下费效比减弱、24年底扩充人员、营销费用投放有增加；Q3边际有好转，一方面收入转正利好规模效应，另一费用上也有主动优化。2025Q3净利率环比+0.4pct；考虑到Q4小鱼成本有回落，以及规模效应更好，预计净利率还可环比改善。
    外部环境承压致今年收入降速，已在筑底过程中。公司主力的流通渠道因环境疲软进入平台期，公司内部积极调整，有望找到新的发力点；鹌鹑蛋因品类趋势放缓出现下滑压力，但进入2026年增速上不会再拖累。
    盈利预测与投资评级：三季度的边际改善基本符合我们预期，逐步走出基本面底部，我们维持此前盈利预期，预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.4/3.5/3.9亿元，同比-19%/+47%/+13%，对应PE为23/16/14X。维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

25Q3业绩稳健，积极布局全球化生产

恒鑫生活(301501)
    主要观点：
    事件：公司发布2025年第三季度报告
    公司发布2025年第三季度报告，2025年前三季度实现营业收入13.84亿元，同比增长19.49%；实现归母净利润1.85亿元，同比增长14.12%。单季度来看，2025年第三季度实现营业收入5.13亿元，同比增长20.65%；实现归母净利润0.60亿元，同比增长3.93%。
    上市费用等影响管理费用率，收到政府补助
    2025年前三季度公司毛利率为24.39%，同比-2.56pct；销售/管理/研发/财务费用率为1.91%/5.13%/2.94%/0.25%，同比-0.32/+1.07/-0.46/-0.05pct；归母净利率为13.36%，同比-0.63pct。2025年第三季度公司毛利率为23.63%，同比-2.77pct；销售/管理/研发/财务费用率为1.99%/4.33%/2.37%/0.41%，同比+0.04/+0.53/-1.03/-0.53pct；归母净利率为11.6%，同比-1.87pct。公司管理费用率提升主要系上市费用以及职工薪酬、折旧及摊销增长所致。2025年前三季度公司收到政府补助0.47亿元，2025年第三季度公司收到政府补助262万元。
    泰国工厂投产发货，全球化生产步入新阶段
    公司在境内建立了多个生产基地，同时覆盖使用可降解餐饮具消费市场相对集中的区域市场，能够根据下游客户的不同需求进行定制化、规模化生产并快速批量交货。公司公开发行2,550.00万股股票，募集资金投资额约8.28亿元，其中65%的资金将会用于“年产3万吨PLA可堆肥绿色环保生物制品项目”，该项目的实施，配合公司的技术特点和完整的制作流程，将扩大公司PLA可降解餐饮具的产能，巩固公司在可生物降解餐饮具市场的优势地位。2025年4月，公司泰国工厂完成首次发货，标志着公司在全球贸易环境不断变化下，积极调整经营战略，展现出较强韧性，全球化布局初现成效。
    投资建议
    我们看好公司在可降解餐饮具领域的领先优势，随着环保政策的进一步推进，可降解餐饮具渗透率逐步提升，公司有望凭借其长期积累的技术、产品、客户、生产优势等，积极消化新增产能，推动业绩稳定增长。我们预计，公司2025-2027年营收分别为17.61/19.49/20.89亿元，分别同比增长10.5%/10.7%/7.2%；归母净利润分别为2.4/2.6/2.84亿元，分别同比增长9.1%/8.4%/9.1%；截至2025年10月22日，对应EPS分别为1.62/1.76/1.92元，对应PE分别为31.26/28.84/26.42倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    出口产品市场及政策风险，客户相对集中的风险，产品毛利率下降的风险，原材料价格波动风险，汇率波动风险。

2025年三季报点评：三季度业绩增长亮眼，资产处置增厚利润

英搏尔(300681)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入23.6亿元，同比增长46.7%，实现归母净利润1.5亿元，同比增长191.2%，实现扣非归母净利润0.5亿元，同比增长100.6%。2025Q3公司实现营业收入9.9亿元，同比增长69.4%，实现归母净利润1.1亿元，同比增长580.6%，实现扣非归母净利润1766万元，同比增长34.8%。整体业绩实现高速增长。
    规模效应下费用率下降，研发投入保持强劲。2025年前三季度，公司综合毛利率为15.7%，同比减少0.7pp；净利率为6.3%，同比提升3.1pp；期间费用率为13.0%，收入规模效应下同比减少3.3pp；研发费用为1.9亿元，同比增长29.4%，公司持续保持高强度的研发投入，核心产品优势显著。相较于新能源领域，工程机械及低空经济领域产品毛利率相对较高，随着后续相关领域产品放量，有望带动公司盈利能力上行。
    深耕新能源领域，新兴领域迅速拓展。新能源车领域：新能源乘用车电源总成、驱动总成、多合一驱动总成、电机控制器总销量方面均位居国内Tier1供应商前列。非道路车辆领域：公司与杭叉、徐工、中联、三一、柳工、临工等国内客户和韩国现代、韩国斗山、德国凯傲等国际客户达成合作。无人物流车领域，成功获上海易咖、尚元智行等客户项目定点，新石器、九识、福田领航等头部客户均有项目推进。低空经济领域：公司与亿航智能成立的合资子公司云浮英航已进入试生产阶段，亿航智能新发布机型VT35电推进系统由公司提供；亿维特、高域的样机开发进展顺利。关节模组领域，与丰立智能协同开发“电机+减速器”集成产品。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.8、2.1、3.1亿元，未来三年归母净利润复合增速为64%。考虑公司新能源领域产品具备显著竞争优势，非道路车辆、低空经济、关节模组等新领域快速拓展，打开成长空间，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、新能源车市场不及预期、eVTOL市场不及预期、新领域拓展不及预期等风险。

2025年三季报点评：营收稳健增长，德国SMS订单逐步交付将助力公司业绩改善

恒而达(300946)
    投资要点
    事件：公司公布2025三季报，2025Q1-Q3公司实现营业收入4.8亿元，同比增长8.4%；实现归母净利润0.4亿元，同比下降44.2%。2025Q3公司实现营业收入1.6亿元，同比增长11.6%，环比下降6.3%；实现归母净利润0.01亿元，同比下降96.0%，环比下降95.9%。
    公司营收端保持稳健增长，利润端受费用影响大。公司主营业务稳健发展，前三季度实现营业收入同比增长8.4%。受滚动功能部件业务市场开拓力度加大及对德国SMS战略并购等因素影响，公司期间费用阶段性上升，此外锯切以及智能装备产品毛利率下滑，公司归母净利润同比下降44.2%。2025Q1-Q3公司综合毛利率28.8%，同比下降2.5pp；公司净利率为9.2%，同比下降8.7pp。2025Q1-Q3公司期间费用率为14.6%，同比提升4.4pp，其中销售/管理/研发/财务费用率为3.5%/6.3%/4.0%/0.8%，分别同比+1.0/+2.2/+0.6/+0.5pp。随着德国SMS在手订单逐步交付，公司费用率有望下降，业绩将逐步改善。
    收购德国SMS公司，助力公司智能数控装备业务转型腾飞。公司于2025年5月全资收购了全球领先螺纹磨床公司—德国SMS Maschinenbau GmbH，本次收购预计高起点推进公司滚珠丝杠副及行星滚柱丝杠副等滚动功能部件产品的研发及产业化，此外高水准推进SMS高精度螺纹磨床国产化工作，目前该项工作已完成核心产品技术图纸国产转化，技术交底、员工培训及国内供应链搭建等正在同步推进中。随着SMS高精度螺纹磨床国产化进程加速，公司智能数控装备业务必将跻身全球高端机床供应链，并优化产品结构和深化产业协同，持续提升业务综合竞争力与可持续发展能力。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.7、1.0、1.3亿元，未来三年归母净利润复合增长率为15%，维持“持有”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险，行业竞争加剧风险，新产品开发不及预期风险。

2025年三季报点评：量价齐升业绩高增，积极回购彰显信心

中国巨石(600176)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，2025Q3实现营业总收入139.04亿元，同比+19.53%；实现归母净利润25.68亿元，同比+67.51%；2025单Q3实现营业总收入47.95亿元，同比+23.17%；实现归母净利润8.81亿元，同比+54.06%，业绩符合市场预期。
    行业盈利向好，公司量价齐升。1）行业层面：风电、电子、新能源汽车等下游行业需求旺盛，叠加供给端的有效调控，供需结构持续改善，三季度玻纤产品价格稳健，销量保持增长，行业盈利水平不断向好。2）公司层面：紧抓风电市场需求明显增长的结构性机遇，不断优化产品结构；营销端以“增量、稳价、复价、调价”为核心策略，有效实现玻纤粗纱与电子布的量价齐升。此外，公司有序推进各个生产基地建设，为公司提质增效和销量稳增长奠定基础。
    毛利率持续改善，综合费用率下降。1）受益价格稳健向好，产品结构持续优化，公司毛利率同比提升8.69个百分点至32.42%。2）受益于规模效应及降本增效，销售费用率同比降0.05个百分点至1.14%；管理费用率同比降0.77个百分点至3.55%；研发费用率同比降0.42个百分点至2.87%；受益有息负债规模下降，以及负债成本降低，财务费用率同比下降0.24个百分点至1.44%。3）综合费用率下降1.47个百分点，销售净利率同比提升5.59个百分点至19.22%，盈利能力恢复显著。
    综合优势突出，回购彰显信心。公司规模优势突出，成本优势显著，技术较具竞争力，产品结构持续优化，综合竞争力不断增强。1）公司作为玻纤行业领军企业，在多个产品细分领域均位居全球首位，极具规模与成本优势，并持续推动产品高端化转型。2）公司高度注重创新研发，在超大型池窑、高性能玻璃配方、浸润剂配方等关键技术和成套装备上拥有100%自主核心知识产权；目前公司E9玻纤产品已达到全行业顶尖水平，技术壁垒持续强化，技术竞争优势突出。3）当前玻纤销售价格稳健向好，叠加风电、新能源、电子等下游需求较好，有力支撑销售价格不断回升，公司作为行业龙头受益显著。此外，公司于2025年9月24日审议通过了以集中竞价交易方式回购股份的方案，彰显公司信心十足。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.86元、0.99元、1.11元，对应PE分别为18倍、16倍、14倍。行业供需结构持续改善，价格稳健向好，看好公司业绩弹性，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险，行业提价不及预期风险。

2025年三季度利润小幅提升，全地形车、极核等引领高端化

春风动力(603129)
    核心观点
    摩托车及全地形车业务促进收入提升，利润增速放缓受关税影响。公司2025Q1-Q3实现营收149.0亿元，同比增长30.1%，归母净利润14.1亿元，同比增长30.9%；2025Q3实现营收50.4亿元，同比增长28.6%，环比下降10.1%，归母净利润4.1亿元，同比增长11.0%，环比下降29.5%，极核、全地形车新品放量，收入保持较快增长，利润增速有所放缓，主要受关税影响。
    产品结构变化、关税加征等导致利润率同比下降。2025Q1-Q3公司毛利率27.6%，同比-3.9pct，净利率10.0%，同比+0.1pct，2025Q3毛利率26.1%，同比-5.4pct，，环比-1.2pct，净利率8.8%，同比-1.0pct，环比-2.3pct。毛利率下降受极核占比提升、关税等影响，净利率下降主要受关税影响。2025Q3销售/管理/研发/财务费用率为6.2%/4.1%/6.0%/-1.2%，同比分别为-2.3/+0.9/-1.0/-1.8pct，环比Q2分别为+0.9/+0.1/+0.6/0.0pct，销售费用率环比小幅提升，主要由于极核等营销投入导致。
    四轮车迎来产品大年，U10PRO等新品有望推动业务高弹性增长。2024年公司迎来产品大年，根据公司北美官网，2024年年初公司推出三款新品，分别是CFORCE800TOURING、CFORCE1000TOURING、ZFORCE950Sport4，增强在ATV领域的竞争力，拓展SSV产品线。2024H2U10PRO/U10XLPRO/Z10/Z10-4等多款重磅新品上市，新品较原有产品的动力性大幅提升，公司有望凭借新品在高端领域实现向上突破，加速突破高端市场。国内摩托车新品及改款频出，积极拓展出口业务。国内两轮摩托新品频出，2024年推出150SC/450MT/500SR VOOM/675SR-R等新品，2025年推出700MT/450SR2025款/675NK/250CL-C2025款/450SR-S2025款等，持续提升竞争力，2025年6月公司发布复古踏板150AURA，进一步加强出行市场布局。出口方面，公司在海外各国导入摩托车，美国官网推出街车、仿赛、ADV、mini、巡航太子等众多车型，摩托车产品在海外市场上较对手具备较高性价比优势，摩托车外销有望迎来较快发展。
    电动两轮车快速突破，极核构建第三成长曲线。2024年6月，极核新品发布会上正式公布其产品矩阵“MEGA CITY”，涵盖多种系列产品，其中AE系列追求极致性能，C!TY系列追求城市玩乐，EZ为中性系列，MO系列针对女性用户，GO系列打造超高性能。2024年极核销量快速提升，公司拟在浙江桐乡建设年产300万台两轮车及核心部件的生产基地，依托于春风过去摩托车领域的积累，有望在电动两轮车市场快速突破。盈利预测与估值：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑公司四轮车及两轮车放量较快，预期25/26/27年归母净利润18.49/23.86/28.61亿元，每股收益分别为12.12/15.64/18.75元，对应PE分别为21/16/13倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新车上市节奏及销量不及预期；汇率、运费等外部环境波动；中美贸易环境变化；库存水平过高。

2025Q1-Q3归母净利润增长92%，项目验收有效推进或标志着产能释放在即

广信科技(920037)
    投资要点：
    事件：2025Q1-Q3实现营收5.86亿元(yoy+41%)，归母净利润14998万元(yoy+92%)，扣非归母净利润14712万元(yoy+85%)。2025Q3实现营收2.11亿元(yoy+36%/QoQ+5%)，归母净利润5349万元(yoy+93%/QoQ+1%)，扣非归母净利润5346万元(yoy+78%)。公司2025Q1-Q3收入及盈利均实现较大增长，且Q3单季度业绩环比维持正增长。
    2025Q3下游需求高景气推动公司业绩持续向好，现金流显著改善、费用控制良好且毛利率稳定在较高水平。公司是绝缘纤维材料及其成型制品的专业供应商，产品主要应用于输变电系统、电气化铁路及轨道交通牵引变压系统、新能源产业以及军工装备等领域，配套客户包括特变电工、山东泰开、山东电工电气集团等。公司2025Q1-Q3经营活动产生的现金流量净额7824万元(yoy+32%)，主要由于营业收入增加导致客户回款增加及承兑汇票到期托收同比增加；销售费用率1.10%(yoy-0.23pcts)，管理费用率4.71%(yoy-0.22pcts）。2025Q3经营活动产生的现金流量净额1548万元(yoy+862%)，同比显著提升，销售费用率1.07%(yoy-0.09pcts)，管理费用率4.66%(yoy-0.32pcts），费用率控制较好。下游需求较好与成本、费用控制协同，公司2025Q3毛利率达到39.4%（yoy+5.8pcts）。
    产品技术研发持续推进中，广信新材料二期项目建设已进入全面落地阶段、有望缓解产能压力。公司依据各研发项目的推进进度，及时匹配材料采购、人员配置等资源，2025Q1-Q3研发费用达1600万元，同比大幅增长51%，积极推动产品创新。此外，2025Q3期末公司固定资产达到2.38亿元，较2025H1期末的1.27亿元大幅增长90%，主要是广信新材料二期项目建设固定资产验收、产能建设有序推进所致。公司全资子公司广信新材料科技（长沙）二期项目各项生产流程正按计划有序调试，目前项目处于关键收尾验收环节，后续在完成厂房权属登记等手续后即可全面启动生产，故后续有望快速实现产能释放、缓解产能压力。下游方面，由于储能系统在充放电过程中需通过变压器进行升压和降压，公司产品可应用于此类变压器设备中，公司表示将持续关注包括储能在内行业发展机遇，并积极依托自身技术优势参与市场拓展。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为2.25/3.09/4.28亿元，对应PE为36.5/26.6/19.2倍。公司是专业从事绝缘纸板、绝缘成型件产品研发、生产和销售的高新技术企业，在中国变压器绝缘材料行业中扮演着重要角色，在下游需求强劲增长+公司产能建设快速推进背景下，我们看好公司增长潜力，维持“增持”评级。
    风险提示：下游行业投资放缓风险、行业竞争加剧风险、主要原材料价格波动的风险。

2025年三季报点评：“百校计划”成效显著，公司业绩强劲反弹

行动教育(605098)
    事件：公司发布2025年三季度报告，2025年1-9月公司实现营业收入5.66亿元，同比增长0.52%；归母净利润2.15亿元，同比增长10.39%；EPS为1.80元/股，同比增长9.10%；拟现金分红每股派发现金红利0.5元（含税）。
    公司业绩强劲反弹，全年业绩增长无忧。受外部环境影响，2025年上半年公司业绩承压，1季度、2季度公司营业收入分别同比变动-7.21%、-14.22%；归母净利润分别同比变动17.80%、8.06%。随着外部环境趋于缓和，企业家信心回归，3季度公司业绩强劲反弹，实现营业收入2.22亿元，同比增长27.93%；归母净利润0.83亿元，同比增长42.78%；扣非后归母净利润0.80亿元，同比增长62.25%。受此影响，2025年1-9月公司营业收入5.66亿元，同比增长0.52%；归母净利润2.15亿元，同比增长10.39%。目前，公司经营延续3季度态势，全年业绩增长无忧。
    费用控制成效显著，研发投入持续加码。2025年1-9月公司销售费率、管理费率、财务费用率和期间费率分别为24.55%、11.80%、-2.80%和36.78%，同比分别变动-0.43pct、0.03pct、0.40pct和0.59pct，公司费用控制整体较好。同时，公司加大研发力度，尤其是在课程研发、“实效管理+AI教育”等方面。2025年1-9月公司研发费用0.18亿元，同比增长22.82%；研发费用率3.23%，同比变动0.58pct。
    盈利能力显著增强，多次分红股息率高。2025年1-9月公司毛利率、净利率分别为78.54%、38.38%，同比分别提高2.63pct、3.44pct，盈利能力显著增强。同时，公司坚持多次分红，且股息率较高。2021年上市以来，公司已累计分红10次，累计分红10.80亿元，是IPO募资总额的1.85倍。2025年三季度公司拟派发现金红利0.5元/股，分红率83.27%，算上2025年中报公司已派发的现金红利1元/股，预计2025年1-9月公司累计分红将达1.5元./股，按照2025年10月23日收盘价计算，公司股息率已达3.63%，股息率较高。
    “百校计划”执行良好，“AI型组织”值得期待。2025年公司开启“百校计划”，面向全球人才库，在全国重点城市直聘“城市总经理”。今年以来，“百校计划”执行良好，对公司市场开拓具有积极意义。截止2025年9月末，公司合同负债10.48亿元，同比增长8.60%。同时，公司推行“AI型组织”战略，迈向“时效管理+AI”。2025年是公司AI战略落地年，也是打造AI型组织重要转折点，并计划用三年时间迈向世界级AI型组织。
    投资建议：预计2025-2027年公司营业收入分别为10.36亿元、11.91亿元和13.10亿元，EPS分别为2.79元、3.28元和3.62元，对应动态PE分别为15倍、13倍和11倍。公司业绩强劲反弹，“百校计划”执行良好，“AI型组织”值得期待。公司是典型“低估值、高分红”标的，维持“推荐”评级。

乖宝宠物：自主品牌增长优异，代工业务略有承压

乖宝宠物(301498)
    事件：乖宝宠物发布2025年三季度报告。2025年前三季度公司实现收入47.37亿元（同比+29.0%），归母净利润5.13亿元（同比+9.1%），扣非归母净利润4.93亿元（同比+11.3%）；2025Q3实现收入15.17亿元（同比+21.8%），归母净利润1.35亿元（同比-16.6%），扣非归母净利润1.25亿元（同比-17.7%）。
    自主品牌增长良好，带动业务结构优化。公司25Q3自主品牌业务收入增长良好，带动业务结构持续优化；分品牌看，我们结合第三方数据估算，弗列加特同比快速增长，麦富迪保持较快增长。此外，我们预计10月1日-9日麦富迪/弗列加特品牌抖音渠道分别同比+40%以上/+75%以上，延续高增势头。9月25日，央视频栏目组深入弗列加特科研与生产基地，以“新变革”为核心视角，彰显公司研发优势。此外，麦富迪推出原生鲜肉粮新品，运用独有MF3鲜锋者系统，从锁鲜到焕鲜到呈鲜，做到“颗粒干爽不油腻”，颗粒漏油率减少80%以上。
    外销有所承压，主要系关税因素及策略调整。我们结合公司品牌业务表现，判断公司25Q3外销收入或有所承压，代工业务趋弱，我们认为原因可能是一方面中美关税政策波动影响订单情况，另一方面公司经营重心可能出现阶段性调整，边际上略弱化外销业务力度。此外，汇率波动或对外销业务盈利能力造成影响。
    25Q3盈利能力受多因素拖累，营运能力优化。2025年前三季度公司实现毛利率42.8%（同比+0.8pct），期间费用方面，销售/管理/研发/财务费用率分别为21.8%/5.7%/1.5%/-0.2%，分别同比+2.9pct/-0.1pct/-0.2pct/+0.2pct。25Q3公司实现毛利率42.9%（同比+1.1pct），期间费用方面，销售/管理/研发/财务费用率分别为23.3%/6.3%/1.4%/0.1%，分别同比+4.6pct/+0.6pct/-0.3pct/+0.2pct，我们认为销售费用率提高或主要系双十一大促较去年有所提前，公司营销费用投入随之提前计入到三季度所致，管理费用率提升或主要系计提股权激励费用摊销所致，财务费用率提高或主要系汇兑收益减少所致。营运能力方面，公司2025年前三季度存货周转天数约86天，同比减少约3天；现金流方面，公司2025年前三季度实现经营活动所得现金净额4.98亿元。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为7.0/9.0/11.1亿元，PE分别为41.8X/32.5X/26.4X。
    风险因素：自主品牌推广不及预期，原材料价格波动，海外贸易摩擦加剧风险等。

君实生物：PD-1/VEGF联用方案有望创新引领，国际化正扬帆起航

君实生物(688180)
    投资要点
    （1）公司大力推进PD-1×VEGF联用临床，有望实现弯道超车，BD潜力大。JS207PD-1×VEGF以PD-1特瑞普利为骨架，加入2个经过改造的VEGF纳米抗体，安全性突出，在联合用药中更具有优势。JS207在临床前研究中展现了优秀抑瘤效果，目前已在全球范围内启动多项覆盖非小细胞肺癌、肝癌等主流瘤种的II期临床研究，凭借其差异化优势和潜力，其未来的商业化前景和海外授权潜力值得高度期待。公司不仅拥有JS207，还前瞻性地布局了用于解决耐药性难题的EGFR/HER3双抗ADC药物JS212。鉴于PD-1/VEGF双抗与ADC在作用机制上的高度互补性与协同增效潜力，公司已成为少数同时拥有这两大前沿管线的药企。为未来潜在开创性的联合用药疗法创造想象空间，有望进一步提升公司管线资产的整体价值。
    （2）核心产品特瑞普利单抗放量增长，国际化商业未来可期。君实生物是国内创新药出海领军企业，公司核心产品特瑞普利单抗是中国首个获批上市的自研PD-1单抗。2025年上半年，核心产品特瑞普利单抗国内销售收入9.54亿元，同比增长约42%。特瑞普利单抗已成功出海，在美国、欧盟等超过40个国家和地区获批上市，成为首个获得FDA批准用于治疗鼻咽癌的药物，并获得多个权威指南推荐，为其全球商业化奠定了坚实基础。随着更多适应症的拓展以及在海外市场的准入，特瑞普利单抗有望为公司贡献可观的收入增量。
    （3）在研管线重磅产品众多，未来催化有望频出。JS207(PD-1/VEGF双抗)II期联合用药探索入组顺利推进，截至2025年8月22日，II期临床研究共入组172名受试者。JS015(DKK1单抗)早期数据亮眼，1L结直肠癌ORR达100%(n=9)，全球进度领先。Tifcemalimab(BTLA单抗)全球多中心III期研究入组近400例。JS107(Claudin18.2ADC)单药治疗和联合治疗的I/II期临床试验正在进行，预计III期临床试验将于2025年内启动。JS203(CD20/CD3)处于临床I/II期研究阶段，预计关键注册临床试验将于2026年启动。
    （4）公司发布股权激励计划，彰显公司对未来业绩强大信心。本激励计划拟授予的股票期权数量为2,596.5871万份，约占总股本的2.53%。本激励计划首次授予股票期权的激励对象共计235人，行权价格为46.67元/份（接近公告日现价）。考核年度为2025-2027年三个会计年度。
    盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年分别实现营业收入26.1/34.5/43.9亿元，归母净利润-7.3/-1.5/1.5亿元。公司商业化稳步推进及BD潜力较大，看好后续高成长性。
    风险提示：
    创新药进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；政策超预期风险。

三季度扣非归母净利润大幅增长，资源回收板块产能提升

高能环境(603588)
    事件：高能环境发布2025年第三季度报告，2025Q3公司实现营业收入34.6亿元，同比减少11.41%；实现归母净利润1.44亿元，同比减少1.05%；实现扣非后归母净利润1.45亿元，同比增长177.01%；基本每股收益0.095元/股，同比减少3.06%。
    点评：
    金属价格持续上涨助推公司扣非归母净利润大幅增长。2025前三季度公司实现归母净利润6.46亿元，同比增长15.18%；扣非归母净利润6亿元，同比增长29.03%，主要系金属价格持续上涨，资源回收板块产能提升，以及经营策略的不断优化和提升。
    加强回款，经营性现金流不断改善。2025年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额3.67亿元，同比增长67.29%，主要系公司经营状况改善，同时优化信用政策，加强回款力度。
    金属资源化板块不断提升核心竞争力，为公司业绩增长提供有力保障。公司资源化板块形成了以“铜、铅、镍”为主要金属，同时以金、银、“铂族”、铋、锑等稀贵金属为盈利核心的总体经营策略，并按此有效布局各子公司生产工艺，做到原料共同采购，工艺协同，上下游共同协作的生产布局，提高公司在资源化板块整体的竞争能力和盈利能力。截至2025H1，公司核准危废处理牌照合计96.035万吨/年。今年以来，金银等金属价格持续上涨，我们认为随着公司在固废危废资源化利用领域实现前后端一体化全产业链布局，公司资源化板块盈利能力有望持续提升。
    盈利预测：公司资源化项目经营情况稳步提升，预计公司2025-2027年营业收入分别为151.13亿元、164.76亿元、174.57亿元，增速分别为4.2%、9.0%、6.0%；归母净利润分别为7.86、9.15、10.63亿元，增速分别为63.1%、16.4%、16.2%。
    风险因素：原材料及产品价格波动风险、行业竞争加剧风险、上游收料不及预期风险。

超声波技术平台型企业，多领域布局迎来突破

骄成超声(688392)
    投资要点：
    本土超声波技术平台型企业，业务迎来多点开花。公司2007年成立以来聚焦超声波技术应用推广，下游场景包括动力电池、半导体、汽车、轮胎等。2025年上半年实现收入3.23亿元，同比增长32.50%；2025年上半年实现归母净利润0.58亿元，同比大幅增长。公司连续两年研发费用率超过20%，技术突破下带来业务多点开花。
    锂电业务受益于下游复苏以及技术变革。目前公司锂电业务主要系动力电池多层极耳焊接，单GWh需求金额在100万以上，绑定宁德时代、比亚迪等国内一线动力电池厂商，终端需求提升以及海外扩产背景下相关业务迎来复苏，公司积极拥抱动力电池新技术发展方向，复合集流体以及固态电池方向均有相关产品储备，且有一定客户进展，后续产业化加速有望带来订单增长。
    半导体以及汽车业务受益于国产化加速推进。2024年线束业务同比增长352.37%，半导体业务同比增长195.66%，两项业务快速的发展抵消了锂电业务2024年下滑的压力，展望未来，线束业务在新能源汽车带动行业高压化发展趋势下，公司在莱尼、泰科电子、中航光电、沪光股份等行业内众多知名客户中份额有望逐步提升；半导体业务一方面针对功率器件市场，公司提供超声波键合机、超声波端子焊接机、超声波Pin针焊接机、超声波扫描显微镜等整套超声波应用解决方案，受益国产化率提升；另外针对先进封装发展趋势，公司推出先进超声波扫描显微镜、超声波固晶机等产品，且取得了一定订单，打开后续公司成长空间。
    部件自制率高，耗材特征提供稳定现金流。公司通过控制部分关键制造工序，依靠自身的标准化测试流程体系来保证基础部件的技术要求和一致性。制造出高性能的超声波部件（如发生器、换能器、声学工具）等，目前设备部件自制率较高。部件存在耗材特征，随着各行业设备保有量不断增加，公司配件业务规模有望稳定向上，成为现金奶牛业务。
    盈利预测、估值分析和投资建议：
    一方面区别于一般专用设备公司，公司坚持以超声波技术为核心平台化发展，逐步拓展在新能源电池、线束连接器、半导体及先进封装等不同领域的应用，业务成长逻辑不断重塑，公司将持续受益于下游新能源、半导体等行业发展和国产化率提高等因素驱动。另外一方面公司商业模式突出，随着锂电业务逐步复苏，汽车、半导体业务进入收获期，耗材配件业务稳健向上，配件业务良好的盈利能力和现金流带来公司经营的稳健性。我们预计公司2025-2027年归母公司净利润1.37/2.12/3.05亿元，同比增长59.5%/54.7%/43.8%，EPS为1.18/1.83/2.63元，对应10月22日收盘价113.30元，PE为96/62/43倍，维持“买入-A”评级。
    风险提示：
    下游行业需求不及预期风险；技术失密风险；客户集中度高及大客户依赖风险；新产品拓展不及预期风险；减持及解禁相关风险等。

盈利能力回升，期待脑机接口等新业务放量

美好医疗(301363)
    主要观点：
    事件：
    公司发布2025年三季报，2025年前三季度，公司实现营收11.94亿元（yoy+3.28%），归母净利润2.08亿元（yoy-19.25%），扣非归母净利润2.03亿元（yoy-17.85%）。
    其中，2025Q3单季营收4.62亿元（yoy+2.56%），归母净利润0.94亿元（yoy+5.89%），扣非归母净利润0.93亿元（yoy+9.56%）。
    点评：
    盈利能力回升，主业稳健增长
    2025Q3公司收入实现4.62亿元，同比增长约2.56%，保持稳健增长。该季度公司毛利率约42.24%，较2025Q2已经有所回升，2025年上半年，公司由于产能转移、搬迁、产品认证等流程影响了生产成本，预计随着公司产能逐渐打满，毛利率水平也会回到搬迁前的水平。净利润率方面，2025Q3回到了20.34%，基本上已经回到了公司正常水平，这也体现了公司作为制造业企业在费用管控上能力。
    从公司主业发展预期来看，公司所在赛道包括家用呼吸机、人工耳蜗、胰岛素注射笔、CGM等，与下游大客户均保持密切合作，定价模式“成本+加工费”的形式也保证公司新老产品的毛利率水平。目前，公司在马来西亚的三期产能也预计在2025年年底建设完成，2026年实现投产。
    脑机接口或成公司业务增长的新方向
    目前脑机接口产业国内外均有较大发展和突破，终端的应用即将落地。公司凭借在三类植入医疗器械领域多年的大规模生产经验，有望绑定全球的头部厂家，参与到脑机接口产品的供应链中。公司相较市场上的其他同行，在人工耳蜗上已经有多年的生产经验，在生产工艺（如对钛合金材料、PEEK材料的处理，液态硅胶密封等精密加工制造技术）、产能储备（现有的无菌实验室、生产设备等）都能保证公司快速响应下游客户需求。
    投资建议
    我们调整了盈利预测，预计公司2025~2027年营收分别为18.14/22.92/28.66亿元（前值预测为20.43/25.70/32.13亿元），同比增速为13.8%/26.4%/25.0%；归母净利润分别为4.20/5.46/6.82亿元（前值预测为4.77/6.16/7.77亿元），同比增速为
    15.6%/29.9%/24.8%；对应2025~2027年PE为30x/23x/19x，维持“买入”评级。
    风险提示
    大客户重大依赖风险；汇率波动风险；原材料涨价风险；新客户订单波动风险。

制冷剂走势偏强，25Q3业绩保持增长

永和股份(605020)
    核心观点
    事件公司发布2025年三季度报告。报告期内，公司实现营业收入37.86亿元，同比增长12.04%；实现归母净利润4.69亿元，同比增长220.39%。分季度来看，公司25Q3实现营业收入13.40亿元，同比增长11.42%，环比增长2.46%；实现归母净利润1.98亿元，同比增长485.77%，环比增长13.74%。
    HFCs高景气延续、高端氟材料放量，25Q3公司业绩持续向好。25Q3公司销售毛利率、销售净利率分别为27.38%、14.78%，同比分别增长12.65、11.98个百分点；环比分别增长0.48、1.44个百分点。分板块来看，25Q3公司氟碳化学品、含氟高分子材料、化工原料、含氟精细化学品销量同比分别变化-14.59%、7.46%、7.03%、480.64%，环比分别变化10.84%、0.63%、-2.77%、26.17%；销售均价同比分别变化23.97%、5.87%、2.06%、-26.59%；环比分别变化-8.89%、-2.42%、21.75%、-10.83%。公司业绩持续向好，一是，HFCs高景气延续，产品价格持续偏强运行，氟碳化学品板块营收及盈利能力增强；二是，公司主要聚合物产品产销规模扩张、优等品率提升；三是公司加强精益管理、强化成本控制。
    年度配额持续消化，主流制冷剂产品价格重心上移。短期来看，临近年末，随三代制冷剂配额持续消耗，厂家可售余量有限。加之近期25Q4主流空调企业长协价格落地，R32、R410a执行价格分别环比25Q3上涨18.97%、7.26%，生产厂家及贸易商惜售挺价心态进一步强化。行业库存低位、需求偏暖下，预计年内剩余配额消化顺畅，主流产品价格维持偏强走势。中长期来看，配额政策持续约束下，三代制冷剂供需结构或持续偏紧，看好行业高景气延续。
    高附加值项目持续推进中，看好公司长期成长。一方面，公司现正重点推进第四代环保制冷剂研发，并规划建设2万吨/年HFO-1234yf装置、2.3万吨/年HFO-1234ze装置联产HCFO-1233zd装置。另一方面，公司含氟高分子材料及单体在建产能超3万吨/年。同时公司正加速推动电子浸没式冷却液、全氟己酮等新兴产品产业化进程。氟化工产品矩阵逐步完善，有望为公司长期成长提供充足动能。
    投资建议考虑到HFCs价格走势偏强、公司氟聚合物产销扩张，我们上调公司盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为6.52、8.20、9.51亿元，同比分别增长159.56%、25.74%、15.99%；PE分别为21.88、17.40、15.00倍。维持“推荐”评级。

Q3肉鸡业务环比改善，负债率进一步下降

温氏股份(300498)
    公司披露2025年3季报。公司2025年前3季度实现营业收入757.88亿元，同比-0.03%，归属净利润52.56亿元，同比-18.29%，EPS0.79元，加权平均ROE为12.40%，同比下降5.37个百分点。其中，2025年Q3单季度实现营业收入259.37亿元，同比-9.76%，归属净利润17.81亿元，同比-65.02%。截止3季度末，公司资产负债率约为49.41%，环比Q2继续下降。
    公司2025年前3季度生猪销量2766.77万头（含毛猪、鲜品、仔猪），同比增长28.32%，实现营业收入459.41亿元，同比增长4.62%。2025年上半年，受益于原料成本低位运行和养殖成本下降，生猪养殖行业整体处于盈利区域。进入3季度，虽然猪价在9月中下旬开始回落并进入行业平均亏损区域，但3季度行业整体仍有盈利。公司养殖成本在业内具有领先优势。
    公司2025年前3季度销售肉鸡9.48亿只（含毛鸡、鲜品和熟食），同比增长8.9%，实现营业收入229.05亿元，同比下降6.37%。今年上半年，国内黄羽肉鸡市场价格较为低迷，行业盈利情况不佳。进入3季度，尤其是8月和9月，市场价格出现明显回升。公司7、8、9月的肉毛鸡销售均价分别为9.89元/公斤、12.15元/公斤、13.53元/公斤，Q3的平均价格水平比Q1和Q2有明显回升。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润67.21/101.59/125.73亿元，对应EPS为1.01/1.53/1.89元，当前股价对应2025年PE为18倍，维持“买入-B”评级。
    风险提示
    生猪和家禽疫情风险、原材料涨价风险、养殖基地遭遇自然灾害风险。

工程子午轮胎领域的精特新“小巨人”

泰凯英(920020)
    投资要点：
    泰凯英是一家专注于矿山及建筑轮胎的设计、研发、销售与服务的企业，其产品主要面向矿业、建筑业客户的轮胎替换需求以及工程机械制造商的轮胎配套需求，目前已形成了完善的产品体系，包括露天矿山轮胎、井下矿山轮胎、建筑轮胎、矿建混合轮胎等。公司是国家级专精特新“小巨人”企业，拥有泰科仕轮胎智能管理系统（TIKS），并逐步形成了本地化、数字化的服务体系。
    工程轮胎和卡车轮胎行业与宏观经济紧密相关且市场潜力巨大。中国是世界最大轮胎生产制造国，其工程轮胎和卡车轮胎的出口对全球经济建设发展具有重要影响力。从数据来看，我国主要企业工程轮胎产量已从2016年的200万条跃升至2022年的279万条，2022年出口量84万条，出口率达30%，且2022年工程轮胎出口重量达40万吨，同比增长30.65%。载重轮胎方面，我国主要企业载重轮胎产量从2016年的7620万条增长至2022年的7772万条，2022年出口量3898万条，出口率从37%上升至50%。全球工程机械设备配套市场、中重卡车辆配套市场、采矿业替换市场以及基础设施建设替换市场均对工程轮胎和卡车轮胎有显著需求，且“一带一路”倡议等政策推动了相关市场的发展，2023年中国工程机械行业出口额同比增长9.59%，头部企业海外营业收入占比提升。
    泰凯英的核心竞争力体现在其基于用户场景化需求的产品开发能力以及品牌国际影响力。公司针对矿山建筑轮胎领域使用场景复杂多样、恶劣苛刻的特点，围绕用户实际使用场景要求，重点研究提高轮胎的多种性能边界以及不同性能组合，自创立以来就聚焦于矿山及建筑轮胎市场，注重场景化细分市场的洞察，随着对细分市场洞察的深度和广度的拓展，能够不断扩充细分场景，满足更多差异化需求。此外，公司自主品牌获得国际知名客户认可，在业内有较高的知名度，其产品已覆盖全球六大洲的100多个国家及地区，积极参与国际竞争，扩大了中国制造在全球市场上的份额，提升了中国轮胎品牌的市场地位。
    投资建议：公司2022-2025H1营业收入分别为18.03亿元、20.31亿元、22.95亿元和12.42亿元，增速分别为21.18%、12.64%、12.99%、14.17%；公司2022-2025H1归母净利润分别为1.08亿元、1.38亿元、1.57亿元和0.87亿元，增速分别为81.00%、22.84%、13.58%、10.37%。公司可比公司三角轮胎、赛轮轮胎、风神股份、贵州轮胎、通用股份、玲珑轮胎2024年PE分别为10.35X、11.57X、16.23X、11.97X、19.04X、12.88X，均值为13.67X。公司发行后股本为22,125.00万股，发行价对应发行后市值为16.59亿元，对应2024年市盈率为10.59X，相较于可比公司略有折价。
    风险提示：宏观经济波动风险；市场竞争风险；主要销售区域市场波动导致收入下滑的风险；国内配套业务市场收入波动风险；国外市场政策变化风险；轮胎原材料价格波动风险；公司业务经营无自主生产环节的风险；主要代工厂存在债务违约的风险；产品开发风险；毛利率波动风险；汇率变动风险。

公司信息更新报告：生猪出栏稳增肉鸡盈利修复，高分红投资价值显现

温氏股份(300498)
    生猪出栏稳增肉鸡盈利修复，高分红投资价值显现，维持“买入”评级公司发布2025年三季报，2025Q1-Q3实现营收758.17亿元(yoy-0.04%)，归母净利润52.56亿元(yoy-18.29%)。单Q3营收259.37亿元(yoy-9.76%)，归母净利润17.81亿元(yoy-65.02%)。受猪价下行及行业宏观产能调控影响，我们下调公司2025-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为66.90/119.65/162.75（2025-2027年原预测分别为103.79/128.46/185.87）亿元，对应EPS分别为1.01/1.80/2.45元，当前股价对应PE为17.8/10.0/7.3倍。公司生猪出栏稳增肉鸡盈利修复，高分红投资价值显现，维持“买入”评级。
    公司生猪养殖出栏稳增，生产成绩表现优异
    公司生猪出栏稳步增长，2025Q1-Q3公司实现肉猪出栏2766.8万头（yoy+28.32%），其中外销仔猪268万头；2025Q3公司实现生猪出栏973.6万头(yoy+35.45%）。成本方面，2025Q3公司生猪完全成本12.4元/公斤（同比-2.4元/公斤），若不考虑奖金计提等季度末特殊事项，9月完全成本降至12.2元/公斤。公司生产成绩表现优异，2025Q3公司窝均健仔数11.7，猪苗生产成本降至约260元/头，肉猪上市率93%左右，料肉比2.51。
    肉鸡养殖盈利修复，公司高分红投资价值显现
    2025Q1-Q3公司实现肉鸡销量9.48亿只（yoy+8.90%，其中鲜品销售1.6亿只，鲜销比例达17%，熟食近1200万只），2025Q3公司实现肉鸡销量3.50亿只(yoy+8.44%)。受益于鸡价上行，公司肉鸡养殖盈利修复，2025Q3公司肉鸡完全成本11.6元/公斤，2025年9月公司肉鸡销售均价达13.53元/公斤，同比+3.84%，环比+11.36%。财务及分红方面，截至2025年9月末，公司资产负债率49.41%(yoy-5.45pct)，账面货币资金21.48亿元(yoy-41.61%)。公司公告2025年前三季度利润分配预案，预计派发现金红利19.9亿元（含税），占前三季度归母净利润的38%，公司高分红彰显投资价值。
    风险提示：生猪存栏恢复不及预期、行业竞争加剧、动物疫病扰动。

3+N多维度布局，光学技术驱动成长

弘景光电(301479)
    主要观点：
    事件
    2025年10月22日，弘景光电公告2025年三季度报告，公司前三季度实现营业收入11.98亿元，同比增长51.65%，归母净利润1.42亿元，同比增长12.19%，扣非归母净利润1.36亿元，同比增长8.33%。对应3Q25单季度营业收入4.96亿元，同比增长46.25%，环比增长17.49%，单季度归母净利润0.66亿元，同比增长14.54%，环比增长61.50%，单季度扣非归母净利润0.63亿元，同比增长9.65%，环比增长58.65%。
    3+N多维度布局，光学技术驱动成长
    公司第三季度收入保持高速增长，3Q25盈利能力有所修复，单季度毛利率23.96%，环比增长1.33pct，净利率13.31%，环比增长3.63pct。研发投入持续新高，3Q25单季度研发费用0.24亿元，同环比皆继续增长。
    从主要的下游情况来看，全景相机方面，大客户影石创新产品发布节奏有所加速，2025年上半年发布新一代全景相机x5之后，预计将于2025年10月28日发布轻薄便携款式的全景相机产品，给终端消费者更多样化的产品选择，弘景作为影石主要的供应商之一，有望受益于客户新产品放量。智能家居方面，终端进入双十一和圣诞节等促销活动，也有望带动供应链的需求增长。新业务方面，机器视觉是公司积极布局的新业务领域之一，公司在户外作业机器人、家庭陪伴和服务机器人、具身人形机器人等应用上已启动研发并送样。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润为2.2、2.9、3.6亿元，对应EPS为2.49、3.28、4.08元/股。对应2025年10月22日股价的PE为37.4、28.4、22.8倍，维持公司“买入”评级。
    风险提示
    客户集中风险，市场竞争加剧风险，国际贸易摩擦风险。

2025年三季报业绩点评：收入同比增长24.99%，产品结构持续优化

聚灿光电(300708)
    事件：
    2025年10月14日，公司发布2025年三季报：公司2025年前三季度实现营业收入24.99亿元，同比增长23.59%；归母净利润1.73亿元，同比增长8.43%；扣非归母净利润1.69亿元，同比增长11.89%。
    点评：
    公司前三季度业绩创同期历史新高，产品产销两旺。公司2025年前三季度实现营收24.99亿元，同比增长23.59%；归母净利润1.73亿元，同比增长8.43%；扣非归母净利润1.69亿元，同比增长11.89%；经营活动现金流5.53亿元，同比增长9.84%。公司前三季度营收和净利润水平均创同期历史新高，其中第三季度公司实现营业收入9.05亿元，同比增长31.5%；归母净利润0.56亿元，同比增长20.58%；扣非归母净利润0.55亿元，同比增长20.61%。主要得益于公司对市场需求的敏锐洞察、营销策略的精准匹配，以Mini LED、高光效照明、车用照明等为代表的蓝绿光高端产品产销两旺，相应营收均创历史新高；另外，红黄光项目2025年1月通线，推进顺利营收增量明显，同时精细化管理模式下产品制造成本创历史新低，运营效率不断提升。
    公司红黄光项目推进符合预期，产品矩阵全面覆盖。公司业务双线发力、成果显著，其中，氮化镓蓝绿光业务通过持续设备技改与管理优化，实现生产效率渐进式提升，产量稳步增长；砷化镓红黄光业务逐步投产并快速释放产能。红黄光项目推进符合预期，当前单月产量已突破5万片，个别工序产能更达8万片，红黄光芯片良率稳定在80%左右，进一步增强了公司高端产品供给能力。依托于红黄光项目的顺利实施，叠加原有蓝绿光芯片的协同优势，公司成功完成从单色系到全色系芯片供应商的战略转型，产品矩阵全面覆盖照明、背光、显示三大核心应用领域，为未来快速发展打开全新空间。
    产品结构继续优化，业务规模有望再上一个台阶。公司通过全流程精细化管理与前瞻性产业布局，叠加全色系产品覆盖，不断夯实主业，市场地位进一步稳固。公司现有产品结构持续优化，Mini LED、银镜倒装等高端产品实现大幅增长，产品销售价格摆脱对等关税影响，公司产品整体呈现量价齐升态势，表现优于市场预期。与此同时，市场供需关系持续改善，随着红黄光项目产能陆续释放、蓝绿光业务协同销售推进及产品结构优化调整，公司业务规模有望再上一个台阶。
    公司盈利预测及投资评级：公司是国内领先的LED芯片企业，随着红黄项目持续建设放量、现有产品结构优化提升，公司业绩有望持续增长。预计2025-2027年公司EPS分别为0.29元，0.39元和0.47元，维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）募投项目无法达到预期效益的风险；（2）市场竞争加剧风险；（3）技术迭代风险。

利润稳健增长，区域高景气下静待业绩加速释放

高争民爆(002827)
    前三季度业绩维持较高增长，维持“增持”评级
    公司发布2025年三季报，25Q1-3公司实现营收12.6亿，同比+7.53%，归母、扣非净利润为1.26、1.14亿，同比+13.68%、+15.7%。其中，25Q3单季度实现营收4.89亿，同比+9.12%，归母、扣非净利润为0.57、0.52亿，同比分别+1.83%、-3.08%。公司作为西藏国资委下属的民用爆破龙头或将充分受益雅下水电站建设、矿山开采以及铁路等基建高景气，考虑到公司前三季度实际经营情况，我们下调公司25-27年归母净利润至2.1/3.1/4.4亿元（前值2.7/3.9/5.7亿元），维持“增持”评级。
    盈利能力持续增强，现金流同比大幅改善
    2025年前三季度公司综合毛利率为29.32%，同比+2.42pct。25Q1-3公司期间费用率为17.41%，同比+1.47pct，其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为2.64%、11.41%、2.26%、1.10%，同比分别变动-0.29、+1.85、+0.15、-0.24pct。综合影响下2025年前三季度公司净利率为10.58%，同比+0.65pct。CFO净额为2.01亿元，同比大幅增加1.76亿元，收现比/付现比分别为96%/75.69%，同比分别变动+13.33/+6.4pct。
    水利、矿采、铁路等重大项目持续推进，公司业绩有望迎来加速释放期2025年前三季度全国民爆行业总体运行情况较为稳定，行业生产总值同比-4.6%，其中西藏地区民爆生产总值同比+26.9%，增速领跑全国，西藏地区民爆高景气度延续，仍看好西藏民爆行业中长期发展：1）雅鲁藏布江下游水电工程已于今年7月开工，预计总投资约1.2万亿元或将显著带动西藏地区民爆行业需求。2）巨龙铜矿二期计划于25年底建成投产，达产后整体年采选矿石量将超过1亿吨、年矿产铜将达30-35万吨，将成为国内采选规模最大、全球本世纪投产的采选规模最大单体铜矿山，同时正加快推进三期工程规划，若获得批准，最终可望实现年采选矿石量约2亿吨、年矿产铜60万吨规模。此外，朱诺铜矿等已获核准正加紧建设，多龙铜矿勘察项目已顺利开工。受益于铜价处于上行周期，西藏大型矿山开采正在加速推动。此外，新藏铁路、川藏铁路等区域基建持续推进。继续看好区域高景气下公司业绩加速释放。
    风险提示：宏观经济波动；行业竞争加剧；产能瓶颈制约；安全生产风险等。

收入短期承压，焦虑症药Ⅲ期入组储备潜力

片仔癀(600436)
    投资要点
    事件：公司发布]2025年三季报，2025年前三季度实现营业总收入74.4亿元，同比-11.9%；归母净利润21.3亿元，同比-20.7%；扣非归母净利润18.9亿元，同比-30.4%。分季度看，2025年Q1/Q2/Q3分别实现营业总收入31.4/22.4/20.6亿元，分别同比-0.9%/-9.8%/-26.3%，归母净利润分别10/4.4/6.9亿元，分别同比+2.6%/-40.8%/-28.8%；扣非归母净利润10.1/4.5/4.4亿元，分别同比+1.7%/-41.3%/-54.6%。
    收入短期承压，焦虑症中药创新药Ⅲ期试验入组储备发展潜力。分业务来看，2025年前三季度肝病用药/医药商业/化妆品/食品销售/心血管用药/其他业务分别实现收入38.8/28.9/4/1.2/0.9/0.4亿元，分别同比-9.4%/-8.5%/-23.8%/-17.3%/-65.2%/-30.5%。其中25Q3单季度分别实现收入9.8/9.1/0.8/0.3/0.3/0.1亿元，同比-40.1%/+2.7%/-42.7%/-32.8%/-45.3%/-6.7%。目前治疗焦虑症的中药创新药温胆片已完成Ⅲ期临床首例患者入组，储备发展潜力。据WHO在2025年9月发布的《2025年世界心理健康现状：最新数据报告》，全球焦虑障碍总患病率达4.4%；2019年发布的中国精神卫生调查（CMHS）结果显示，中国成年人焦虑障碍终生患病率为7.6%，年患病率为5.0%。经查询药智网数据库，2024年我国医院端抗焦虑药物销售规模达24.44亿元。
    管理、研发费率增长，持续加强研发布局。2025年前三季度公司期间费用率9.9%，同比+1.6pp，其中销售/管理/研发/财务费用率总体分别为4.0%/3.4%/2.4%/0.2%，分别同比+0.1/+0.7/+0.7/+0.2pp，其中研发费用1.8亿元，同比+24.4%，公司持续加强研发布局。2025年前三季度，应收账款余额9.67亿元，较2024年末增加24.1%；期末存货61.60亿元，较2024年末增加24%，建议关注存货周转效率。
    盈利能力下滑，关注天然牛黄价格拐点。2025年前三季度，公司整体毛利率为38.9%，同比-6.5pp；净利率为28.6%，同比-3.2pp。25Q3单季度毛利率为35.1%，同比-11.8pp。分业务来看，2025年前三季度肝病用药/医药商业/化妆品/食品销售/心血管用药毛利率分别为61.1%/8.6%/61.8%/13.9%/8.6%，同比分别变动-9.7/-4.2/-1.3/+0.6/-5.4pp；25Q3单季度，上述业务毛利率分别为60.0%/8.3%/63.1%/16.7%/7.9%，同比分别变动-8.3/-2.3/+4.1/+6.4/-2.2pp。核心原材料成本上涨影响持续，根据康美中药网的数据，天然牛黄的价格从2024年6月的最高165万元/公斤下降至近期的150万元/公斤左右波动，仍在相对高位，但价格已现拐点。25年4月，国家药监局启动进口牛黄试点，北京、天津等12个省市纳入试点，有望缓解成本压力。
    盈利预测：考虑到片仔癀产品的竞争格局较好，以及未来成本下行预期，预计2025-2027年公司归母净利润为31.2亿元、32.8亿元、37.5亿元。
    风险提示：费用管控不及预期、核心品种销售不及预期、成本上涨等风险。

公司信息更新报告：CDMO业务维持较快增长，在手订单规模较大

普洛药业(000739)
    CDMO业务维持较快增长，在手订单规模较大
    2025前三季度公司实现收入77.64亿元（同比-16.43%，下文都是同比口径），归母净利润7.00亿元（-19.48%），扣非归母净利润6.47亿元（-22.14%），毛利率25.02%（+0.79pct），净利率9.02%（-0.34pct）。2025Q3公司收入23.19亿元（-18.94%），归母净利润1.37亿元（-43.95%），扣非归母净利润1.27亿元（-44.66%），毛利率23.36%（+0.18pct），净利率5.91%（-2.64pct）。考虑公司2025前三季度原料药中间体业务承压，我们下调2025-2027年盈利预测（原预测归母净利润分别为11.77/13.74/16.52亿元），预计2025-2027年归母净利润为9/11.89/14.95亿元，当前股价对应PE为19.6/14.8/11.8倍，估值性价比高，考虑公司CDMO业务较快增长且在手订单规模较大，维持“买入”评级。
    CDMO业务维持快速增长，原料药业务阶段承压
    2025前三季度，CDMO业务表现突出，实现营收16.9亿元（+20%），毛利率44.5%（+3.7pct），报价项目1343个（+68%），客户数量约为670家，其中商业化项目391个（+15%），临床期项目853个（+41%）。CDMO业务未来2-3年需交付的在手订单金额达52亿元（不包括2025Q4即将交付部分）。原料药中间体业务阶段承压，实现营业收入52亿元，剔除贸易业务后毛利率约20%，处于历史低位区间。药品业务收入承压，实现营收8.3亿元（-10%），毛利率维持50-60%左右，主要为集采续约带来的仿制药价格压力影响。
    研发团队规模较大，费用率有所上升
    截至2025三季度，公司研发团队达1300人（CDMO约900人）。2025前三季度公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为4.93%、4.03%、5.99%、-0.37%，同比+0.63pct、+0.11pct、+0.96pct、-0.22pct。2025Q3公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为5.31%、4.69%、6.07%、-0.34%，同比+1.14pct、+0.15pct、+0.74pct、-1.48pct。
    风险提示：CDMO行业竞争加剧，化工原料价格走高，制剂放量不及预期等。

公司信息更新报告：销量稳增发力C端，高分红彰显投资价值

圣农发展(002299)
    销量稳增发力C端，高分红彰显投资价值，维持“买入”评级
    圣农发展发布2025年三季度报告，2025Q1-Q3营收147.06亿元，同比+6.86%，归母净利润11.59亿元，同比+202.82%。单Q3营收58.49亿元，同比+18.77%，归母净利润2.49亿元，同比-11.40%。公司经营稳健，业绩向好，我们维持盈利预测不变，预计公司2025-2027年归母净利润为13.35/15.64/17.40亿元，对应EPS为1.07/1.26/1.40元，当前股价对应PE为15.1/12.8/11.5倍，公司鸡肉销量稳增成本改善，发力C端，高分红彰显投资价值，维持“买入”评级。
    鸡肉销量稳增成本持续下降，C端及出口持续发力持续增长
    家禽饲养加工业务：2025Q1-Q3公司鸡肉销量109.86万吨(同比+7.4%)，销售收入105.22亿元(同比+4.1%)，销售均价约9577.64元/吨(同比-3.1%)。公司鸡肉销量稳步提升，养殖成本同环比均下降。食品加工业务：2025Q1-Q3公司肉制品销量35.76万吨(同比+33.8%)，销售收入69.11亿元(同比+17.1%)，销售均价约19326.06元/吨(同比-12.5%)，销量增长驱动营收规模扩大。公司零售C端、出口等渠道保持高速增长，带动销售结构优化，产品价格更具韧性。
    公司财务状况改善，高分红彰显投资价值
    截至2025年9月末，公司资产负债率51.58%(同比-1.21pct)，账面货币资金18.45亿元(同比+73.20%)。公司公告2025年前三季度利润分配预案，预计派发现金红利3.71亿元（含税），占前三季度利润32%。公司资产负债率下降，账面资金同比增长，财务持续改善，高分红彰显公司投资价值。
    风险提示：疫病风险，鸡肉价格波动风险，原材料价格波动风险等。

并表协和发酵，出海战略落地

梅花生物(600873)
    最新动态
    并表协和发酵，实现产业出海战略落地。2025年10月22日，经评估，于评估基准日2025年6月30日，协和发酵食品氨基酸、医药氨基酸及母乳低聚糖（HMO）业务所涉及的模拟合并股东全部权益价值评估值为16.26亿元。根据评估结果，公司预计将于2025年度合并利润表中确认增加营业外收入约7.8亿元。公司于2025年7月1日成功完成对日本协和发酵相关食品、医药氨基酸、HMO业务与资产的交割，通过本次交易，公司产业链向下游高附加值医药级氨基酸市场延伸，氨基酸产品管线进一步增加，并获得了位于上海、泰国、北美等地多个生产经营实体，实现产业出海战略落地，通过国际化产能布局增强区域市场风险应对能力。
    动向解读
    积极应诉，下调欧盟赖氨酸反倾销税税率。公司出口比例长期稳定在30%以上，公司通过深入研究国际贸易规则，组建专业团队积极应诉，与海外客户紧密沟通协作，历经艰辛努力，成功将欧盟赖氨酸反倾销终裁税率由初裁的84.8%大幅下调37.1%至47.7%。这一成果不仅直接提升了产品的价格竞争力，更体现了公司在国际贸易摩擦应对方面的专业能力和坚定决心。
    优质项目助力规模扩张。通辽味精产能升级项目实现满产达效，目前该生产线是全球单体味精产能最大的生产线之一。为提高整体利用效率，新产线投产前，因设备老化、资源利用效率低下等原因，原部分产线提前关停，进行技术改造并已转产为其他优质产品。吉林赖氨酸项目正在建设之中，预计于今年四季度投产试车。这些优质项目的成功推进，有助于公司经营规模的扩大。
    加大研发投入，推进合成生物学技术产业化。为提升从研发到产业化的转化效率，公司持续完善“研发—中试—产业”联动机制，系统布局中试验证平台。吉林中试研发平台作为首个标杆性项目，已于2025H1建成投入使用，配备多规格中试发酵系统及完整提取纯化设备，覆盖氨基酸、多糖等产品的小试放大需求。平台在新菌株验证、工艺成熟度评估、调试周期压缩等方面效果显著，为后续产品快速商业化提供了强有力支撑。公司已完成对协和发酵的并购整合。作为氨基酸产业的先驱，协和发酵具备深厚的技术积淀和国际注册资源。公司已引入精氨酸、色氨酸、组氨酸、丝氨酸、瓜氨酸、鸟氨酸、羟脯氨酸等多个新品类及其核心菌株，获得涵盖菌种、工艺、用途等环节的关键专利。
    策略建议
    盈利预测。我们预测2025-2027年公司归母净利润分别为32.55、35.04、37.93亿元，结合同行业可比公司估值，给予公司2026年11.5倍PE，对应目标价14.38元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    贸易政策风险、市场竞争加剧、产品价格波动的风险、下游需求不及预期风险。

高端铝合金龙头，特高压+3C电子+汽车轻量化拓增量

创新新材(600361)
    投资要点：
    铝合金行业龙头，多元布局业务发展。公司深耕铝合金赛道形成丰富品类布局，主要包括3C消费电子铝型材、汽车轻量化铝型材、铝杆线缆（含电线电缆）、铝合金棒材、板带箔、结构件等，广泛应用于3C消费电子、汽车轻量化、新能源、工业制造等领域。受益下游需求旺盛及公司在新领域的不断拓展，营收由2021年的594亿元提升至2024年的809亿元。
    高端铝合金业务持续发力，特高压+3C电子+汽车轻量化拓增量：（1）铝杆线缆：“十四五”期间国家电网规划特高压工程总投资达3800亿元，迎来投资建设高峰期。公司铝杆线缆产能持续扩充，2022-2024年销量分别为50/67/94万吨，同时向下游成品电缆一体化延伸，目前已获产品生产许可证并投入生产。（2）3C铝型材：公司3C型材品类完善，深度绑定头部客户，自2018年连续进入苹果核心供应商名录，参与多款智能手机、平板电脑、笔记本电脑及VR设备的材料研发与型材供应。iPhone17系列重回铝合金中框推动3C铝型材需求加速，同时越南3C消费电子型材项目部分产线已于2024年底陆续试产，高端化产能增加，国际化供货能力增强。（3）汽车轻量化型材：铝合金持续受益汽车轻量化趋势和国内新能源汽车景气度，2024年新能源汽车用铝加权单耗约为218.88kg；2025年1-8月国内新能源汽车销量959万辆，同比+36.37%。公司业务聚焦防撞梁、门槛梁、电池包、热交换系统零件和车身悬架系统零件，已进入多家汽车和电池头部品牌供应商序列。
    再生铝龙头积极扩产，沙特项目出海拓增量：（1）公司再生铝板块完善布局，加速资源循环提高经济价值。2025年上半年，综合循环利用再生铝总量达63.75万吨，同比增长12.37%，规模优势显著。现有6个项目投产形成年产能170万吨，伴随剩余产线陆续投运，再生铝总处理能力预计突破200万吨。（2）公司计划以参股形式投资“沙特红海铝产业链综合项目”，构建年产50万吨电解铝及50万吨高精度铝棒、板带箔的全产业链集群，有助于深度开拓欧洲、北美及中东等市场，补强公司全球布局范围，提升国际竞争力。该项目已于2025年7月完成ODI备案审批，正稳步实施。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.5/11.4/13.0亿元，同比增速分别为-25.40%/50.60%/14.59%，当前股价对应的PE分别为21/14/12倍。我们选取立中集团、永茂泰作为可比公司，2025-2027年平均PE分别为36/27/21倍，作为国内高端铝合金龙头，铝杆线缆和3C型材贡献成长动力，沙特项目出海打开第二曲线。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：需求波动风险；项目建设不及预期风险；原材料波动风险；新业务拓展不及预期风险。

中国移动2025年三季报点评：推进AI+规模发展，构建高质量新格局

中国移动(600941)
    事件：近日，中国移动发布2025前三季度业绩报告，公司实现总营收7947亿元，其中主营业务收入为6831亿元/0.8%；利润总额达1468亿元/3.0%；实现归母净利润1154亿元/4.0%；实现扣非后归母净利润1071亿元/6.6%。从25Q3单季度来看，公司实现总营收2509亿元，同比提升2.5%；实现归母净利润311亿元，同比提升1.4%。
    基本盘稳健增长，加速培育AI与国际化新引擎，构建高质量发展新格局。个人及家庭市场方面，截止25Q3，C端移动客户达到10.09亿户，净增456万户，其中5G网络客户达到6.22亿户，渗透率61.6%。移动ARPU保持行业领先，为48.0元。H端有线宽带客户总数达到3.29亿户，净增1,420万户；家庭宽带客户达到2.88亿户，净增976万户。ARPU达44.4元/2.8%。政企市场方面，公司持续深化战客、商客客群精细运营，推进AI规模发展。公司DICT业务收入保持良好增长，AI直接收入实现高速增长。新兴市场方面，公司加快培育国际业务增长新动能，国际业务收入保持快速增长；持续深化“内容科技融合创新”运营，重点产品客户规模稳健增长。总体来看，公司用户基础持续巩固，核心业务保持稳健增长，5G与家庭业务发展态势良好。公司积极拓展AI、国际业务等新增长引擎，推动业务结构持续优化。
    新型信息服务体系持续优化，供给水平显著提高，AI创新发展步伐加快。公司充分发挥企业创新主体作用，以“BASIC6”科创计划为核心构建优势科创能力，驱动向世界一流信息服务科技创新公司转型发展。低空智联网领域，部署5G-A4.9GHz通感一体基站满足低空物流、低空安防等业务需求。AI领域，推出VLA具身智能大模型，完成万亿参数级大模型先导试验等。新型工业化领域，九天·工业大模型入选2025全球工业大模型TOP50第六名。量子领域，量子计算云平台总规模超1,200量子比特，业界领先。总体来说，公司将锚定“世界一流信息服务科技创新公司”发展定位，深化改革攻坚、创新突破深化转型升级、新旧动能不断转换，深化精细运营、精益管理，持续构建高质量发展新格局，盈利水平有望持续提升。
    推动回购股份方案，分红派息持续提升，新旧动能转化中长期发展看好。公司高度重视股东回报，持续增加分红回馈股东彰显央企担当，派息率居运营商之首，2024年起三年内通过现金分红逐步提升至75%以上。此外，公司推出积极有为的行动方案，强化市值管理，致力于和广大投资者共享公司长期发展成果，持续提升上市公司价值。作为央企科技国家队代表，公司充分发挥链长作用，数据、算力和算法全产业链布局，盈利能力、现金流资产不断改善，资产价值优势凸显，公司快速发展的持续性和弹性有望超预期。
    投资建议：结合公司最新业绩情况，给予公司2025-2027年归母净利润预测值为1442.09亿元、1518.25亿元、1604.73亿元，对应EPS为6.67元、7.02元、7.42元，对应PE为15.91倍、15.12倍、14.30倍，维持“推荐”评级
    风险提示：国内外政策和技术摩擦不确定性的风险；运营商新兴业务不及预期的风险；AIGC技术应用落地不及预期的风险

磷矿项目提升自给率，应城项目为产能释放奠定基础

云图控股(002539)
    Phosphate mine project improves self-sufficiency rate&Yingcheng project lays the foundation for capacity
    最新动态
    雷波基地的磷矿项目投产有助于减少外部采购依赖。公司正重点推进雷波基地的磷矿项目建设，力争早日投产。其中，阿居洛呷磷矿290万吨采选工程的井下基建工程（包括胶带斜井、辅助斜坡道、排水系统、进回风系统等）正稳步施工，地表选矿工程边坡治理及支挡工程已全面进场。牛牛寨东段磷矿400万吨采选工程的方案优化已初步完成，各项准备工作正有序开展。磷矿项目投产后，公司磷矿石的自给率将不断提升，有望减少对外部磷矿石采购的依赖。与此同时，磷矿开采与下游生产形成闭环，有助于巩固低成本竞争优势，增强公司市场竞争力、盈利能力及抗风险能力。
    湖北应城项目建设为未来产能释放奠定基础。公司应城基地正在推进“盐化循环经济产业链绿色转型及产品结构调整升级项目”，涵盖70万吨合成氨、60万吨水溶性复合肥、40万吨缓控释复合肥及150万吨精制盐等产线建设。目前项目主体结构已全面完工，核心设备安装基本完成，土建收尾工程稳步推进，公共配套设施建设同步展开。整体来看，项目建设进展顺利，为未来产能释放奠定了坚实基础。
    动向解读
    磷矿石的价格有望保持坚挺。从供给端看，国内磷矿石新增产能大多处于建设阶段，受矿山建设周期长、环保政策趋严等因素制约，磷矿石短期释放量有限，整体供应偏紧，特别是高品位磷矿资源相对稀缺，对磷矿石价格形成有力支撑。从需求端看，磷矿石广泛应用于磷肥、复合肥等农业领域，在粮食安全战略推动下需求保持刚性增长。同时，近年随着新能源产业的快速发展，带动了磷酸铁、磷酸铁锂等新能源材料对磷矿石的需求不断增长，进一步为磷矿石的价格提供了支撑。
    新能源材料业务是公司磷酸分级利用产业链的延伸和拓展。公司目前拥有磷酸铁年产能5万吨，配套上游原料15万吨精制磷酸、30万吨折纯湿法磷酸，能够稳定供应锂电池正极材料磷酸铁锂的前驱体产品。公司采用铁和磷酸反应制备磷酸铁，核心竞争优势主要体现在以下几个方面：（1）成本优势。公司依托自有磷矿资源和磷酸分级利用技术，已形成从磷矿、精制磷酸到磷酸铁的完整产业链，同时公司的精制磷酸已获得头部客户的认证，保障磷酸铁高品质原料稳定供应的同时，有效降低生产成本。（2）产品和技术优势。公司磷酸铁采用铁法工艺，在安全环保、产品品质等方面具有优势。
    策略建议
    盈利预测。我们给予公司2025-2027年归母净利润为9.87、12.94、14.42亿元，结合同行业可比公司估值，考虑到公司的合成氨和磷矿石项目在建，给予一定估值溢价，给予公司2026年11.5倍PE，对应目标价12.30元，首次覆盖给予买入评级。
    风险提示
    原材料价格波动的风险、市场竞争的风险。

合成树脂领先企业，电子树脂、生物质化工快速发展

圣泉集团(605589)
    公司是国内合成树脂领先企业，持续拓展生物质化工、电子化学品等领域。随着下游AI服务器等需求增长，同时电子树脂国产替代不断推进，PPO等电子树脂需求有望持续提升。看好AI等领域发展带动公司电子树脂需求提升，公司各业务有序布局，首次覆盖，给予买入评级。
    支撑评级的要点
    圣泉集团是合成树脂领先企业，生物质化工、电子化学品等领域持续拓展，业绩稳健增长。公司主营业务包括合成树脂类产品、先进电子材料及电池材料、生物质产品。传统业务方面，截至2025年中报，公司酚醛树脂产能达64.86万吨/年，产能规模和技术水平位居世界前列，此外铸造用呋喃树脂产销规模位居世界第一。公司在行业供过于求的背景下，依靠技术创新和市场开拓实现逆势增长；高端材料方面，在AI与新能源革命浪潮中，公司凭借PPO等低介电树脂和多孔碳材料成功切入高增长赛道，使公司具备持续增长的弹性与韧性。25H1公司实现营收53.51亿元（同比+15.67%），归母净利润5.01亿元（同比+51.19%）；25Q2公司实现营收28.92亿元（同比+16.13%，环比+17.62%），归母净利润2.94亿元（同比+51.71%，环比+42.34%）。
    AI快速发展带动高频高速树脂需求提升，公司实现电子树脂国产化突破。我国已成为全球最大覆铜板生产国，中国大陆刚性覆铜板产值从2014年的61亿美元增长至2023年的93亿美元，占全球比例提升至73.23%。按照电子树脂成本占比约26%估算，2023年全球用于覆铜板生产的电子树脂的市场规模约为33.02亿美元，其中中国大陆市场规模约为24.18亿美元。随着5G通信技术、汽车智能化迅速发展以及数据中心、云计算需求快速增长，覆铜板行业向高频高速演进，PPO树脂等可满足高频高速应用需求。受AI服务器等领域拉动，2026年全球高速覆铜板对PPO的需求有望增至约8,000吨，且售价高达80万元/吨。供应方面，全球电子级PPO树脂供应长期由沙比克主导，虽然目前国内普通级PPO已基本实现国产替代，但电子级PPO进口依存度高达90%以上。公司自主研发的聚苯醚（PPO/PPE）树脂通过国内重点头部企业认证，2024年公司1,000吨/年PPO树脂产线建成投产，合计1,300吨/年全自动化产线稳定供货；配套开发的碳氢树脂体系已进入国内前三大CCL制造商产品体系，100吨/年碳氢树脂产线建成投产；此外公司计划启动2,000吨/年PPO/OPE树脂项目、1,000吨/年碳氢树脂项目、1,000吨/年双马树脂项目、1,000吨/年PEI树脂项目扩产工作，满足国产化自主供应需求。
    新能源等领域蓬勃发展，公司多孔碳、硬碳负极项目稳步推进。电池材料行业规模在新能源汽车和储能需求的推动下保持增长态势，硅基负极被视为下一代理想负极材料，未来有望逐渐替代传统石墨负极。2025年全球硅基负极材料整体市场规模有望达300亿元；2030年全球硅碳负极需求量有望超过10万吨，对应多孔碳需求在5万吨左右。2019-2023年我国硅基负极材料行业市场规模从3.71亿元增长至76.38亿元，CAGR达83.12%。2024年公司300吨/年多孔碳生产线于年内建成投产并实现满产满销，1,000吨/年多孔碳生产线于2025年2月建成并陆续投产，未来3-5年内公司规划新增1.5万吨多孔碳和1万吨硅碳产能；另一方面，随着技术的不断突破和政策的持续支持，2024年我国钠离子电池出货量超1.5GWh，2025年有望超过7GWh，2030年有望超过200GWh。2035年全球钠电池市场规模有望突破140亿美元；预计2035年我国钠电池总产能有望达464GWh，对应需求超500GWh。公司钠离子电池硬碳负极材料利用生物质精炼产品为原料，已建成万吨级硬碳负极产线。充分受益于下游电动汽车、储能产业发展，公司电池材料业务有望加速成长。
    “圣泉法”生物质精炼一体化技术实现生物质高值化利用。公司研发的“圣泉法”生物质精炼一体化技术可实现生物质高值化利用，从植物秸秆原料端到生产出纤维素材料、溶解浆粕、木糖、阿拉伯糖、糠醛、高活性木质素、生物炭、生物甲醇、生物航煤等上百种产品，形成完整产业链；25H1公司大庆生产基地“100万吨/年生物质精炼一体化（一期工程项目”稳定运行，章丘基地木糖和木醇产量提升。未来公司生物质化工业务有望深度融合循环经济，获得蓬勃发展。
    估值
    公司是国内合成树脂领先企业，持续拓展生物质化工、电子化学品等领域。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为12.09/14.75/18.76亿元，EPS分别为1.43/1.74/2.22元，PE分别为19.3/15.8/12.4倍。看好AI等领域发展带动公司电子树脂需求提升，公司各业务有序布局，首次覆盖，给予买入评级。
    评级面临的主要风险
    宏观经济及下游需求波动风险，原材料价格波动风险，新技术和新产品实现产业化的风险

首次覆盖报告：把握双碳与电改机遇，布局数智化转型

远光软件(002063)
    本报告导读：
    公司作为电力信息龙头，把握“双碳+电改”加速与信创EPR市场扩张多重机遇，携手国网南网推进国产化替代，未来业绩增速有望超预期。
    投资要点：
    投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。公司作为电力信息龙头，预计2025-2027年营收分别为27.39/31.66/37.48亿元，EPS分别为0.19/0.22/0.29元，按照PE和PS估值，最终给予公司2025年45倍PE估值，合理估值为161.69亿元人民币，对应目标价8.49元/股。
    电力能源行业积累优势凸显，“四驾马车”拉动业绩增长。公司专注大型企业管理信息化40年，长期为能源行业企业提供信息化产品和服务。在推进“双碳”和全球能源危机背景下，我国提出要加快建设全国统一电力市场体系，亟需数字信息系统助力。公司围绕“数字企业、智慧能源、信创平台、社会互联”四大领域，强化原有核心业务，保持营收稳健增长；同时不断增加研发投入，推进新技术的研发、储备和应用。公司精研软硬一体化应用，持续完善新一代企业数字核心系统“远光DAP”的产品功能，进一步深化“九天智能一体化云平台”建设。
    政策推动信创EPR发展，公司持续推进数智化转型。为构建自主可控的关键技术体系，近年来政策大力扶持，助推信创国产化替代进程加速，数智转型已成为企业高质量发展的必然选择。公司深耕电力能源业ERP软件市场多年，凭借丰富的行业经验与积累，快速打通能源行业上下游产业链，构建了全面覆盖发电、输电、配电、售电和用电全产业价值链各环节的产品体系。
    携手国网南网，把握电力信息化、国产替代和税改机遇。随着电力信息化政策加码，国网聚焦新型电力系统建设为公司提供业务新机遇。公司被纳入国网“三型两网”的战略部署，股权结构稳定，与国网电网在多个领域深度合作，加大在能源互联网领域的投入和产品技术创新。此外，公司研发推出集“资源配置中心、智慧结算中心、价值创造中心、资金安全中心”于一体的远光全球司库管理系统。同时，新一轮财税体制改革箭在弦上，公司有望借助改革东风进一步拓展业务和市场。
    风险提示：宏观波动加剧的风险、行业政策不及预期的风险。

公司信息更新报告：短期业绩承压，亟待国产算力卡放量

光环新网(300383)
    公司IDC机柜超7.2万个，或持续受益于AIGC浪潮，维持“买入”评级公司发布2025年第三季度报，2025前三季度，公司实现营收54.79亿元，同比减少5.96%，主要是部分地区IDC市场竞争加剧导致租赁价格下降，以及部分客户上架策略调整，叠加公有云相关资产到期处置，云计算业务收益减少所致，实现归母净利润1.44亿元，实现扣非归母净利润1.40亿元。2025Q3，公司实现营收17.63亿元，实现归母净利润0.29亿元，实现扣非归母净利润0.28亿元。截至2025Q3，已投产机柜总数超7.2万个，全国规划机柜规模超23万个，随着AIGC发展带动训练及推理的算力需求逐步释放，公司有望持续受益，考虑到算力卡短期供给受限，我们下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为2.02/4.43/5.61亿元（3.29/4.46/5.65亿元），当前股价对应PE为117.8/53.8/42.5倍，对应EV/EBITDA分别为20.5倍、14.8倍、12.8倍，维持“买入”评级。
    机柜规模持续增长，云计算业务持续优化客户结构
    分业务来看，2025Q3，公司IDC业务实现营收5.96亿元，同比增长8.74%，主要是公司IDC投产速度加快，2025年新投产机柜数达超1.6万个，业务毛利率达32.12%，主要是受部分客户上架周期及经营策略改变影响；公司云计算业务实现营收11.49亿元，同比减少13.44%，主要是公司持续优化客户结构，业务毛利率达7.30%，主要是公有云经营资产到期，Q3云计算收益减少0.30亿元。
    加速节点布局，持续推动内蒙古、天津、上海、长沙等项目建设交付
    截至2025年9月，积极推进多地IDC项目建设，内蒙古地区和林格尔项目已取得项目用地；积极推进呼和浩特算力项目前期筹备工作；天津宝坻三期项目正在进行土建和第二座110KV电站的建设；上海嘉定项目一期已全部售出并上架，二期项目完成全部预售并于2025年初陆续交付；杭州项目已启动110KV变电站建设工作；长沙项目积极推进土建验收和机电建设，已投放部分机柜资源。
    风险提示：AI及云计算发展不及预期、机柜上架不及预期、行业竞争加剧等

业务稳健增长 Q3利润同比改善

海晨股份(300873)
    业绩
    2025年10月22日，海晨股份发布2025年第三季度报告。2025年前三季度，公司实现营业收入13.7亿元，同比增长10.3%；实现归母净利润2亿元，同比下降6.3%。其中Q3公司实现营业收入5亿元，同比增长15.7%；实现归母净利润0.7亿元，同比增长9.2%。
    经营分析
    消费电子需求回升，Q3公司主营业务收入同比增长。Q3公司营业收入同比增长15.7%，增速扩大，背后或源于消费电子需求旺盛，公司积极拓展新老客户，实现业务的稳健增长。根据IDC统计，2025Q3全球PC出货量达7590万台，同比增长9.4%，整体行业景气度保持回升态势，其中联想以25.5%的市场份额继续领跑全球PC市场，领先优势进一步扩大，公司主业受益。
    Q3费用率改善，毛利率回落致净利率下滑。2025Q3公司毛利率为24.7%，同比下降6pct，同期公司期间费用率为7.5%，同比下降4.5pct，其中销售费用率为1.5%（同比-0.7pct），管理费用率为5.7%（同比-0.6pct），研发费用率为2.3%（同比+0.6pct），主要是自动化项目研发投入增加所致，财务费用率为-2.1%（同比-3.8pct）。综上，2025Q3公司净利率为14.8%，同比下降0.9pct。持续发力智慧物流，成立人形机器人合资公司。公司继续发力智慧物流，2025年9月公司宣布与乐聚机器人正式签署战略合作协议，双方将共同出资成立合资公司，聚焦工业物流场景，启动首款人形机器人“赛联Aura”的研发工作。公司具备丰富的智能物流系统和自动化整体解决方案能力，可为机器人提供关键的多机协同技术和场景生态支撑；合作方乐聚机器人具备领先的人形机器人硬件技术，在运动控制、机械设计和动态平衡算法方面拥有深厚的技术积淀，双方将实现技术优势互补和深度融合，联合打造高可靠性的机器人产品与解决方案。
    盈利预测、估值与评级
    考虑其他收益减少，下调公司2025-2027年净利预测至3亿元、3.6亿元、4.1亿元（原3.4/3.9/4.5亿元）。维持“买入”评级。
    风险提示
    需求大幅下滑风险，客户集中度过高风险、汇率波动风险、人工成本大幅上涨风险。

业绩符合预期，行业重回去库趋势

中国巨石(600176)
    2025年10月21日，公司发布2025年三季度公告：25Q1-Q3公司收入139.04亿元，同比+20%，归母净利润25.68亿元，同比+68%，扣非归母净利润26.12亿元，同比+126%。其中25Q3收入47.95亿元，同比+23%，归母净利润8.81亿元，同比+54%，扣非归母净利润9.11亿元，同比+73%。
    经营分析
    （1）粗纱：淡季不淡，行业重回去库趋势。①单价方面，25Q3全国缠绕直接纱2400tex均价为3568元/吨，同比-3%、环比-5%。价格同/环比均有所下降，判断主因系Q2以来出口景气度略承压，一线玻纤厂家与二三线经营质量拉开较大差距，二三线企业持续垒库、因此价格有所松动。9月5日，山东玻纤/金牛/三磊等企业发布玻纤复价函，对直接纱、采光板纱、短切毡纱等相关产品每吨上浮5-10%不等，本次复价背景为行业自发性反内卷，二三线厂家复价、修复其与一线厂家的价差，复价代表行业价格底部明确。
    ②销量方面，25Q3公司销量淡季不淡，参考库存趋势、预计产销率处于较高水平。根据卓创资讯数据，25Q3期末行业库存为86.5万吨，环比25Q2末减少2.3万吨，其中9月单月去库4.7万吨、去库降幅达5.1%，行业重回降库趋势。巨石25Q3期末库存37.21亿元，环比25Q2减少2%；
    ③盈利方面，25Q3扣非归母净利9.11亿元，25Q2扣非归母净利9.57亿元，估计吨净利环比略有波动，主因系中低端产品在9月前略有降价，25Q3巨石单季度毛利率32.82%，同比+4.64pct、环比-1.02pct。
    （2）电子布：10月行业复价如期落地，明年景气度最确定方向。单价方面，25Q3行业7628电子布均价约4.17元/米，同比+4%、环比-2%。10月初7628电子布价格如期复价，根据卓创资讯数据，林州光远7628电子布由4.1-4.2元/米上调至4.4-4.5元/米。综合考虑下游AI低介电导致供给收缩、铜周期、PCB景气度等因素，我们认为巨石26年最确定的量价齐升方向为7628电子布。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为35.31、42.10和45.90亿元，现价对应动态PE分别为18x、15x、14x，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济下行波动风险；风电需求不及预期；行业产能投放超预期；原材料价格大幅波动。

品牌高势能、产品结构持续高端化升级，费用率阶段性上行

乖宝宠物(301498)
    业绩简评
    10月22日公司披露2025年三季报，1~3Q25收入47.37亿元（同比+29.0%），归母净利5.13亿元（同比+9.1%），其中3Q25收入15.17亿元（同比+21.9%），归母净利1.35亿元（同比-16.7%）。
    经营分析
    高端猫粮品牌弗列加特保持高速增长，麦富迪增速边际放缓但仍高于大盘。根据久谦，3Q25宠物食品行业销售额同比+7.3%，公司主品牌麦富迪/弗列加特销售额同比+8.1%/75.0%，均高于行业大盘增速，市场份额持续提升。1~3Q25/3Q25毛利率分别为42.83%/42.92%（同比+0.9/+1.1pct），主因产品结构升级加速推进；3Q25毛利率环比-0.9pct，或因外销业务受关税分摊影响。24年弗列加特推出0压乳系列和高鲜肉天然粮系列等深受消费者产品，为其高速成长注入动力；同年推出超高端犬粮品牌汪臻醇，填补国内品牌犬粮市场超高端领域的空白，进一步完善品牌矩阵布局。内销市场行业竞争加剧，销售费用率同比提升致盈利波动。行业竞争加剧&新品上市，公司销售费用率同比明显提升。1~3Q25公司销售/管理&研发费用率同比+2.9/-0.3pct至21.8%/7.2%，单3Q25销售/管理&研发费用率分别为23.3%/7.7%（同比+4.6/+0.1pct）。1~3Q25净利率10.8%（同比-2.0pct），其中Q3净利率8.9%（同比-4.2pct）。在毛利率提升的条件下，净利率降幅与销售费用率增速基本相当，说明费用投放是影响盈利能力的主要因素。
    双十一开门红战报出炉，高端产品表现亮眼带动产品结构升级。10月21日日，天猫&淘宝宠物行业发布双11开门红前4小时成交榜，榜单统计时间为10月20日20:00-24:00，数据口径为支付GMV口径。在天猫宠物品牌成交榜中，弗列加特/麦富迪分列第2和第5，相比618全周期成交榜排名分别+3/-3。其中，弗列加特、麦富迪分别在猫、狗主粮天猫品牌榜中位列第一。弗列加特作为公司布局猫粮高端化的品牌，产品力&品牌力持续增强，成交榜排名提升有助于公司产品结构优化、带动平均毛利率上行。
    盈利预测、估值与评级
    我们看好公司作为本土优质宠食品牌势能提升、产品升级渠道开拓提供持续成长动能，预计公司25-27年归母净利分别为7.1、8.9、11.2亿元，同比+14%/+25%/+25%，当前股价对应PE分别为48、39、31X，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格大幅波动导致毛利率波动的风险；市场竞争激烈导致毛利率下滑的风险；股东减持风险。

价格竞争导致业绩承压，特气需求有望延续增长

华特气体(688268)
    最新动态
    特气需求端回暖、价格端承压。2025H1，电子特气行业呈现“需求端回暖、价格端承压”的显著特征，公司部分核心特气产品销量增长明显，但是由于行业价格竞争进一步加剧，产品销售价格受到影响，价格下行直接对冲了销售增长的积极效应，导致公司整体销售收入未能同步提升，反而呈现同比下滑态势。由于2025H1公司部分费用增加以及汇兑损益的影响，叠加公司需按规定计提可转债利息费用形成的额外财务支出，公司25H1利润仍受一定影响
    动向解读
    通过自主创新，加速国产替代。2025年，公司将进一步巩固优势，重点针对集成电路、新能源、医疗大健康等领域的关键气体产品展开研发。在集成电路领域，公司致力于通过自主创新，为国内芯片制造企业提供高质量气体产品，助力产业突破技术瓶颈，加速国产替代。公司已有55款电子特气产品可实现进口替代；尽管近年来国内企业有所发展，但截至2024年，海外气体巨头依然占据国内特气市场的主导地位，公司在国内的市场份额占比不到5%。公司将加速推进乙硅烷、溴化氢等高端电子特气产品的成果转化，加快认证进程，提升产品的市场竞争力和占有率；积极开拓更多细分市场，通过深入挖掘市场需求，精准定位目标客户群体，与客户建立起长期、稳固且互利共赢的供应合作关系，进一步夯实公司在国内市场覆盖的领先地位。
    半导体行业的稳健增长有望带动电子特种气体的需求。受到AI、云基础设施等领域持续需求的推动，WSTS预测，预计2025年全球半导体市场销售额将达到7009亿美元，同比增长11.2%，预计2026年继续增长8.5%。由于人工智能（AI）半导体的需求持续推动晶圆消耗，TECHCET的数据显示，2025年半导体制造材料市场预计将同比增长近8%，整体半导体材料市场在2023年至2028年间的年均复合增长率（CAGR）将达到5.6%，并在2028年突破840亿美元。随着技术的不断进步和市场需求的逐步释放，半导体行业有望在未来几年继续保持稳健增长，从而带动电子特种气体的需求增长。
    策略建议
    盈利预测。我们给予公司2025-2027年归母净利润为2.12、2.42、2.79亿元，结合同行业可比公司估值，给予公司2026年35倍PE，对应目标价70.35元，首次覆盖给予“收集”评级。
    风险提示
    市场价格竞争的风险、特气需求不及预期、关税战的风险。

公司信息更新报告：收入维持高增，净利率水平超预期

万辰集团(300972)
    收入利润表现亮眼，维持“增持”评级
    公司发布2025年三季度财报，2025Q1-3实现收入365.62亿元，同增77.4%，实现归母净利润8.55亿元，同增917.0%；其中2025Q3实现收入139.8亿元，同增44.2%，归母净利润3.8亿元，同增361.2%，保持高速增长，净利率水平超预期。我们上调盈利预测，预计公司2025-2027年实现归母净利润12.2（+3.3）、14.8（+3.3）、21.1(+4.5)亿元，当前股价对应PE分别为27.0、22.4、15.7倍，维持“增持”评级。
    零食量贩业务持续拓店，贡献收入快速增长
    公司2025Q3收入139.8亿元，同增44.2%，保持高速增长。分业务看，公司零食量贩业务2025Q3实现收入138.1亿元，同增44.6%，食用菌业务收入1.7亿元，同增15.9%，零食量贩持续拓店贡献绝大部分增长，公司二季度末门店数量15365家，三季度门店网络持续扩张，旗下门店的经营效率及品牌势能均有较好提升，预计四季度维持拓店扩张趋势。
    筹划港股上市，提升经营效率
    公司2025Q3毛利率达12.1%，同比增长1.82pct，受益规模效应，实现较好提升。公司2025Q3销售费用率为2.65%，同降1.51pct；管理费用率2.73%，同降0.04pct，经营效率有所提升。公司2025Q3零食量贩业务加回股份支付费用后净利润达7.36亿元，净利率达5.3%，同比提升2.6pct，环比提升0.7pct，净利率表现超预期。公司筹划发行港股股票，有望提升公司整体经营实力和海外布局潜力。展望未来，行业逐步进入跨年零食消费旺季，门店销售有望提升；公司店型向省钱超市模式进化，品类从零食水饮向熟食、日化、冻品等方向拓展，提升消费者门店粘性，打开拓店空间，提升品牌势能。
    风险提示：拓店速度不及预期风险，行业竞争加剧风险，食品安全风险。

2025年三季报点评：Q3归母净利润同比+13%，智慧物流+具身智能布局提速

杭叉集团(603298)
    投资要点
    Q3营业收入同比+11%，业绩增速稳健
    2025年前三季度杭叉集团实现营业总收入140亿元，同比增长9%，归母净利润17.5亿元，同比增长11%；单Q3实现营业总收入47亿元，同比增长11%，归母净利润6.3亿元，同比增长13%。7月杭叉集团的子公司杭叉智能以增资控股形式，收购国自机器人99%股权，因此Q3国自机器人并表，并对前期合并报表追溯调整。公司Q3业绩基本符合市场预期：剔除三类车，Q3叉车行业销量约14万台，同比增长12.5%，公司营业总收入与行业大车销量增速基本一致；利润增速高于营收，主要受益于（1）海外和电车占比提升，毛利率提升，（2）联营企业经营稳健，投资收益稳定增长，前三季度同比增长约18%。
    毛利率稳中有升，费用率维持稳定
    2025年前三季度公司销售毛利率23.5%，同比提升0.5pct，销售净利率13.0%，同比提升0.2pct，继续受益于业务结构优化，高毛利率的海外业务、锂电叉车占比提升。公司期间费用率维持稳定，2025年前三季度合计11.5%，同比提升0.1pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.4%/2.5%/4.8%/-0.1%，同比分别变动+0.4/+0.1/-0.3/0.0pct。展望后续，公司业务结构优化逻辑可持续，盈利中枢有望维持稳中有升趋势。
    智能化转型提速，打造第二成长曲线
    公司把握下游各行业智能化转型升级的机遇，于国内和海外均加快对智慧物流和系统集成业务的布局，近期包括（1）2024年12月投资设立杭叉美国智能物流有限公司，（2）2025年7月收购集团控股公司，国内移动机器人龙头国自机器人，与其在仓储物流智能化领域强强联合，（3）首款人形机器人“X1”系列拟于2025年10月29日在上海亚洲物流展首发，该轮式物流人形机器人可完成料箱搬运、堆垛等作业，可实现柔性替代和人机协作，加快物流领域机器人的商业化落地。AI+机器人发展背景下，制造业、物流业智能化转型为大趋势。叉车企业布局智能物流与系统集成、相关具身智能设备，在生产、研发和渠道方面优势显著，杭叉集团作为龙头将率先脱颖而出，该板块将成为整机、零部件销售后的第二成长曲线。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为22/24/27亿元，当前市值对应PE16/15/13X，维持“增持”评级。
    风险提示：地缘政治冲突加剧、竞争格局恶化、原材料价格波动等

Q3盈利持续高增，电子布表现亮眼

中国巨石(600176)
    事件
    公司发布 25 年三季报，公司前三季度实现收入 139.04 亿元，同比+19.53%，归母净利润 25.68 亿元，同比+67.51%，扣非归母净利润26.12 亿元，同比+125.91%。25Q3 单季度实现收入 47.95 亿元，同比+23.17%；归母净利润 8.81 亿元，同比+54.06%；扣非归母净利润 9.11亿元，同比+72.57%。
    点评
    Q3 销量表现亮眼，电子布销量大幅增长：在 Q3 季度粗砂价格环比小幅回落背景下，公司 Q3 季度收入实现高增，一方面，上半年行业高端市场如风电、热塑市场保持良好增长态势，粗砂价格虽小幅下调，公司通过自身优异产品结构仍然保持较好增长；另一方面，在电子布领域，公司受下游涨价预期，销量增长迅猛，10 月份电子布涨价落地，有望在 Q4 实现盈利能力提升。
    毛利率环比小幅下滑，费用率管控良好：公司前三季度毛利率为32.4%，同比+8.7pct，Q3 单季度毛利率为 32.8%，同比+4.64pct，环比-0.98pct，环比小幅下滑主要由于三季度粗砂价格小幅下跌所致。费用率方面，公司前三季度期间费用率为 9.0%，其中销售/管理/研发/ 财 务 费 用 率 为 分 别 为 1.1%/3.6%/2.9%/1.4% ， 同 比 变 化-0.05/-0.78/-0.42/-0.24pct。此外，前三季度公司经营性现金流为21.3 亿元，同比多增 10.6 亿元。
    回购股票储备股权激励，彰显未来增长信心：9 月公司公告，拟以不超过人民币 22 元/股的价格回购公司股票，预计回购数量在3000-4000 万股公司股份，预计回购金额不超过 8.8 亿元，作为公司实施股权激励的股票来源。公司此次发布回购方案，彰显对未来盈利持续增长的信心。
    盈利预测：我们预计公司 25-26 年收入分别为 186 亿、211 亿，同比+17.3%、+13.5%，预计 25-26 年归母净利润分别为 34.6 亿、39.7亿，同比+41.3%、+15.0%；对应 25-26 年 PE 分别为 18.4X、16.0X。
    风险提示：
    行业竞争加剧、下游需求不及预期、新增产能加速释放风险

当升科技首次覆盖：正极龙头全球化布局，卡位固态关键材料

当升科技(300073)
    投资摘要
    锂电正极材料龙头，产品矩阵丰富。公司深耕正极材料二十余年，业务涵盖多元材料、磷酸（锰）铁锂、钠电材料、钴酸锂和多元前驱体等正极材料的研发、生产和销售，广泛应用于电动汽车、储能设施及3C电子产品等领域。截至2025年上半年，公司已拥有锂电材料产能7.4万吨，多元材料产能国内领先，在建产能包括攀枝花基地年产8万吨磷酸（锰）铁锂正极材料产线和芬兰基地年产6万吨高镍多元材料产线。
    技术实力保持业内领先，新兴领域充分前瞻布局。公司已在高镍、超高镍、中镍高电压、磷酸铁锂、钴酸锂及下一代电池材料等领域形成了完整的产品布局，其中，高镍和超高镍多元材料技术持续领跑行业发展。固态电池产业化在即，公司系统布局氧化物、硫化物、卤化物等固态电池材料体系，全固态正极材料已批量出货。
    全球化战略深入推进，卡位高端产业链。公司多元材料多项产品作为行业标杆，深度绑定优质国内外客户，海外市场方面，与LGES、SKon、三星SDI、Murata等国外客户建立深度合作关系，进入海外高端新能源车企供应链；国内市场方面，高镍、中镍高电压产品批量导入亿纬锂能、比亚迪等国内主流动力电池厂商。积极拓展磷酸（锰）铁锂业务，深度绑定中创新航、中汽新能、瑞浦兰钧、宜春清陶、Power Co等国内外客户，在动力、储能及EV领域实现应用。
    投资建议
    我们预测2025-2027年公司营业收入分别为102.99/133.72/154.69亿元，同比增速分别为35.6%、29.8%、15.7%，归母净利润分别为6.92/8.72/9.87亿元，同比增速分别为46.6%、26.0%、13.2%，EPS为1.27/1.60/1.81元/股，2025年10月22日收盘价对应PE分别为50.57x、40.12x、35.45x。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    产能建设不及预期，需求不及预期，行业竞争加剧，技术路线变化

公司精细运营，香港全资子公司正式成立

京北方(002987)
    2025年10月22日，公司披露2025年三季度业绩：公司2025年第三季度实现营业收入12.5亿元，同比增长5.0%，毛利润同比增长9.8%；实现扣非后归母净利润1.2亿元，同比增长17.5%。
    经营分析
    分业务而言，公司软件及IT解决方案业务Q3营收为8.6亿元，同比增长9.9%；业务数字化运营业务营收为4.0亿元，同比下滑4.2%，其中智慧客服及消金营销业务营收为2.5亿元，同比增长11.2%，数智化运营及服务营收为1.5亿元，同比下滑22.1%。费用端，公司销售费用同比下滑16.4%，管理费用同比增长7.9%、增速慢于上半年，得益于公司精细运营带来的良好费用控制。
    报告期内公司的香港全资子公司正式成立，目标是搭建跨境技术协同平台，服务银行、证券、基金等多元客户群体。目前，公司已与多家海外机构签署业务合作协议，加速落地出海战略。未来公司将全力拓展AI Agent应用于营销、风控、运维等多个金融业务场景。同时，在区块链及智能合约领域，结合隐私计算及量子科技的技术加密能力，持续探索数字资产管理、跨境支付、供应链金融等领域业务机会，构建安全高效的金融基础设施生态体系。
    盈利预测、估值与评级
    根据2025年三季报，我们预计2025~2027年营业收入分别为48.7/52.1/56.5亿元，同比增长5.0%/7.1%/8.3%；归母净利润分别为3.4/4.0/4.6亿元，同比增长9.9%/17.0%/14.6%，对应37.9/32.3/28.2倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示
    银行IT投入不及预期；行业竞争加剧风险；公司业务出海不及预期；高管及大股东减持风险。

装置改造有助提升盈利能力，自研技术加速成果转化

万华化学(600309)
    最新动态
    第一套乙烯装置改造完成后预计显著降低生产成本。公司生产全流程关键环节，深入推进技改优化落地，打造极致成本。公司采用乙烷、石脑油混合进料的120万吨/年的第二套乙烯装置已在2025H1开车成功，采用丙烷进料的第一套乙烯装置正在进行乙烷进料改造，改造完成后将获得成本优势，从根源上提高公司石化业务盈利能力。
    科威特石化工业公司合资完成工商变更登记。科威特石化工业公司（PIC）向万华化学（烟台）石化有限公司增资6.38亿美元，获得万华化学(烟台)石化有限公司25%股权。科威特石化工业公司（PIC）的母公司是科威特石油公司（KPC公司）。KPC公司成立于1980年，是将科威特石油部门的所有国有元素聚集在一个公司框架下的全球主要石油能源集团之一，负责勘探、生产、销售科威特境内所有碳氢化合物资源。
    万华福建MDI技改扩能项目获批。2025年10月19日，福州市生态环境局批复万华化学（福建）异氰酸酯有限公司150万吨/年MDI技改扩能一体化项目。该项目拟在原80万吨/年MDI项目基础上将MDI冷媒、缩合装置、光化装置、分离装置技改至匹配150万吨/年MDI产能。根据2024年年报，截至2024年末，公司拥有MDI产能380万吨/年，同时万华福建MDI将技改扩能新增70万吨/年，预计2026年第二季度完成，届时万华全球MDI产能将达到450万吨/年。
    动向解读
    自研技术加速成果转化。公司MS装置一次性开车成功，丰富了光学业务产品线；叔丁胺产业化成功，不断延伸特种胺的产业链。砜聚合物已产出合格品，完善了万华工程塑料的解决方案。生物基1,3-丁二醇成功导入化妆品客户。电池材料持续加大研发投入，多项技术取得阶段性突破，第四代磷酸铁锂完成量产供应，五代完成定型首发。公司坚持产品差异化战略，开发多个高附加值POE、聚烯烃、尼龙12、改性材料新品，拓展细分市场，助力新业务能力提升。
    策略建议
    盈利预测。我们预测公司2025-2027年归母净利润分别134.95、163.50和181.00亿元。参考同行业可比公司估值，给予公司26年14倍PE，给予目标价73.08元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    安全风险、 行业竞争加剧的风险、 海外经营环境变化的风险。

收入环比恢复增长，关注AI教育+机器人落地进展

视源股份(002841)
    事件：公司前三季度实现收入180.9亿元/同比5%；实现归母净利8.7亿元/同比-7%，扣非净利6.8亿/同比-21%。其中，Q3公司实现营收75.2亿元/同比7%，归母净利4.7亿元/同比8%，扣非净利4.0亿元/同比1%。
    教育及家电控制机收入增长驱动Q3收入增速环比回升。公司Q3收入重新恢复增长，我们预计主要受益于：1）地方教育财政支出同比去年有所改善，以及公司教育AI产品加速推广，Q3公司国内教育业务预计继续保持稳健增长；2）智能控制部件业务通过深化大客户合作及新客户拓展，实现份额及覆盖面提升，其中Q3家电控制器业务持续受益海内外订单快速增长，维持较高增长；3）企服业务中，Maxhub海外获微软认证，并通过加快新品上市与推广节奏增长强劲。国内通过推动下游供应链管理策略变革，收入同比降幅有所放缓；4）海外ODM业务关税影响预计仍承压。
    毛利率环比下行，净利率受益费用管控及投资收益提升。公司Q3毛利率同比-0.9pct，主要因原材料价格上行毛利率较低的家电控制器业务收入占比提升影响。费用端改善对净利率提升影响显著，其中Q3公司销售/管理/研发费用率分别同比-0.5pct/-0.2pct/-0.2pct。此外，Q3公司投资收益同比0.4亿元，推动净利率同比提升0.3pct。
    AI教育、机器人业务持续推进，商业化开始落地。截至3Q25，希沃课堂智能反馈系统已在全国建成19个重点应用示范区，覆盖超过4000所学校、10000间教室，累计生成课堂智能反馈报告超过45万份，并保持季度环比快速增长；希沃AI备课助手已激活用户超过100万，并开始实现一定体量收入；希沃魔方数字基座已覆盖国内超过9000所学校。机器人领域，公司遵循“刚需场景优先”策略，年内已推出四足机器人、柔性操作臂等产品，商用清扫机器人已在欧洲、日韩及国内市场推广并实现良好增长。
    投资建议：预计2025-2027年归母净利润分别为9.5亿元/11.9亿元/14.4亿元，对应PE分别为29X/24X/19X，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济波动的风险，行业竞争加剧的风险，新业务拓展进度不及预期的风险。

25Q3点评：业绩、收款强势回暖，基本面拐点已现

行动教育(605098)
    事件：公司发布25年第三季度报告，25Q3，实现收入2.22亿元、同增28%，实现归母净利润8340万元、同增43%，实现扣非后净利润8014万元、同增62%。
    拟向全体股东每股派发现金红利0.5元（含税）。
    点评：
    25Q3业绩靓丽，增速环比显著回暖。25Q1/Q2/Q3收入同比增速分别为-7%/-14%/28%，归母净利润同比增速分别为18%/-8%/43%，25Q3收入和归母净利润增速回正，且增长显著。
    毛利率环比逐季提升。25Q1/Q2/Q3毛利率分别为73.8%/79.8%/80.2%，我们认为主要是收入结构变化（管理培训收入占比提升）所致。
    25Q3收款同增超50%。25Q1/Q2/Q3销售商品、提供劳务收到的现金同比增速分别为-34%/-20%/53%。综合25Q3收入和收款的强势表现，我们认为主要是报到率提升所致。
    25Q3再次分红，股息率达5.6%。25Q3拟派发现金红利5963万元（含税）。计入后，过去12个月共派发现金股利2.68亿元，股息率达5.6%。盈利预测与投资评级：25Q3收入、归母净利润及收款强势回暖，一改25H1下滑的局面。Q3再次分红，股息率高。“百校计划”扩张顺利，AI赋能提升效率效能。暂维持25~27年3.01/3.50/3.99亿元的归母净利润预测，当前股价对应PE估值16x/14x/12x，维持“买入”评级。
    风险提示：教育行业系统性风险，宏观经济对企业家参加管理培训意愿的影响，网点扩张或带来费用增加。

25Q3业绩超预期，盈利能力持续提升

万辰集团(300972)
    万辰集团发布25Q3业绩：公司实现营业收入139.8亿元，同比提升44.2%，归母净利润达3.83亿元，同比增长361.2%，对应归母净利率为2.7%。截至25Q3，公司实现营业收入365.6亿元，同比提升77.4%，归母净利润达8.55亿元，同比增长约9倍，对应归母净利率为2.3%。
    量贩零食业务的营收延续高增长态势。25Q3公司的量贩零食/食用菌业务分别实现营业收入138.13/1.67亿元，同比分别+45%/16%，环比分别+18%/59%，占营收比分别为98.8%/1.2%。我们认为，25Q3公司量贩零食业务的营业收入增长或主要受店铺数量增加所带动。我们预计，2025全年，公司店铺数量有望达18000家，单店收入同比下滑低双位数。
    规模化效应释放，毛利率同比环比均提升。25Q3公司的毛利率为12.1%，同比提升1.8个百分点，环比提升0.4个百分点。我们认为，毛利率提升的原因或为店铺增加、业务规模扩大带来的规模经济效应，推动成本构成的效益提升。
    经营效率提升，费用率同比环比均有所下滑。25Q3公司的销售管理费用率为5.5%，同比下滑1.5个百分点，环比下滑0.4个百分点。公司仓储利用率和周转效率、拓展和运营人效持续提升、物流费率不断优化，推动公司量贩零食业务的费效比有效提升。
    量贩零食业务净利率逐季提升。25Q3公司的归母净利润达3.83亿元，对应净利率为2.7%，同比提升1.9个百分点，环比提升0.6个百分点。其中，量贩零食业务的净利润（加回计提的股份支付费用）为7.36亿元，对应净利率为5.33%，同比提升2.6个百分点，环比提升0.66个百分点，净利率表现稳步向上。
    盈利预测与建议：公司量贩零食业务通过构建“厂商直采-集中议价-精简流通环节-实现利润最大化”的价值链，有望进入“收入规模增长-成本费用率稳中有降-利润率稳步提升-现金流质量高”的正向循环。公司规模化效应及经营效率大幅提升，我们上调公司2025-2027年的利润预测。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.06/17.96/22.06亿元，净利率分别为2.43%/3.12%/3.42%，对应的EPS分别为6.54/9.51/11.68元。我们维持原目标价219.16元，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济增长低于预期，量贩市场需求大幅下滑，行业竞争激烈，门店开拓不及预期，产品销售不及预期等。