2025年三季报点评：Q3单季净利润与NBV高增，综合投资收益率明显提升

中国平安(601318)
    投资要点
    【事件】中国平安披露2025年三季报：1）前三季度归母净利润1329亿元，同比+11.5%，Q3单季同比+45.4%。若剔除平安好医生并表、出售汽车之家等一次性方面影响，则前三季度归母净利润同比+27%，Q3单季同比+82%。2）前三季度归母营运利润1163亿元，同比+7.2%，Q3同比+15.2%。3）Q3末归母净资产9864亿元，较年初+6.2%，较年中+4.5%。
    利润：三大主业营运利润表现良好，资管板块大幅减亏。寿险/产险/银行/资管/金融赋能业务前三季度归母营运利润同比分别+2%、+8%、-4%、扭亏为盈、+202%，Q3单季分别+1%、+26%、-3%、减亏、+291%。其中资管板块Q3单季归母营运利润-0.7亿元，上年同期为-36亿元。
    寿险：Q3单季NBV高增，银保业务贡献突出。1）前三季度NBV同比+46.2%，Q3单季同比+58.3%。其中，个险、银保渠道前三季度NBV分别同比+23.3%、+170.9%，银保、社区金融服务及其他渠道NBV占比达35.1%。2）前三季度用于计算NBV的首年保费同比+2.3%，Q3单季同比+21.1%。前三季度按首年保费计算的NBV margin同比+7.6pct提升至25.2%。3）Q3末代理人数量35.4万人，较年初-2.5%，较年中+4.1%。前三季度代理人人均NBV同比+29.9%。
    产险：保费稳健增长，综合成本率同比改善。1）前三季度车险、非车险保费分别同比+3.5%、+14.3%，Q3单季分别同比+3.2%、+15.6%。2）前三季度综合成本率同比-0.8pct至97.0%。
    投资：股市反弹带动综合投资收益率明显提升。1）截止Q3末，公司总投资规模超6.41万亿，较年初增长11.9%。2）前三季度非年化净投资收益率2.8%，同比-0.3pct；非年化综合投资收益率5.4%，同比+1.0pct，预计主要是股市上涨所致。3）债权计划及理财产品占投资资产比重较年初-1.2pct至5.2%。不动产投资占比3.2%，较年初-0.3pct，其中物权、债权、股权分别占比83%、10%和7%。
    盈利预测与投资评级：结合公司2025年前三季度经营情况，我们上调2025-2027年归母净利润至1419/1564/1773亿元（前值为1297/1427/1638亿元）。当前市值对应2025E PEV0.69x、PB1.07x，维持“买入”评级。
    风险提示：长端利率趋势性下行；新单保费增长不达预期。

三季度收入创季度新高，盈利能力同环比提高

伟测科技(688372)
    核心观点
    前三季度收入同比增长46%，3Q25创季度新高。公司2025年前三季度实现收入10.83亿元(YoY+46.22%)，归母净利润2.02亿元(YoY+226%)，扣非归母净利润1.44亿元(YoY+173%)；净利率同比提高10.3pct至18.70%。其中3Q25实现收入4.48亿元(YoY+44.40%，QoQ+28.44%)，创季度新高，归母净利润1.01亿元(YoY+98%，QoQ+35%)，扣非归母净利润0.90亿元(YoY+86%，QoQ+128%)；净利率为22.61%，同比提高6.1pct，环比提高1.1pct。三季度毛利率同环比提高，期间费率同环比下降。公司2025年前三季度毛利率为38.68%，相比去年同期提高4.3pct，其中3Q25毛利率为44.59%，同比提高2.1pct，环比提高8.6pct，主要由于产能利用率不断提升和高端产品占比不断优化。期间费用方面，前三季度研发费用同比增长24.9%至1.27亿元，研发费率同比下降2.0pct至11.7%；管理费率、销售费率分别为5.71%、2.72%，相比去年同期下降1.4pct、0.7pct；财务费率相比去年同期提高1.8pct至4.95%。其中3Q25研发费率、管理费率均同环比下降，销售费率同比下降、环比略升，财务费率同比提高、环比下降，四个期间费率合计同比下降2.6pct，环比下降4.6pct。
    先进封装测试和本土测试需求增加，公司整体产能利用率提高。受益于AI领域测试需求增加、智能驾驶渗透率持续提升、消费电子复苏和技术升级带来的先进封装测试需求提升以及国产替代加速带动本土测试需求的增加，同时得益于公司前瞻性高端测试产能扩张策略、加大研发投入与高效运营，公司整体产能利用率不断提高，带动收入规模和盈利能力提升。未来，公司将在技术先进性、成本控制力、服务质量、响应速度和综合解决方案能力等方面持续提升，从“测试服务提供商”升级为“高端芯片质量与可靠性解决方案伙伴”。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    由于公司产能利用率提高及产品结构优化，我们上调公司2025-2027年归母净利润至2.70/3.26/4.31亿元（前值2.17/2.84/3.77亿元），对应2025年10月24日股价的PE分别为40/33/25x。公司将受益于芯片国产化带动的“高端测试”和“高可靠性测试”需求，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新技术研发不及预期；下游需求不及预期；行业竞争加剧。

三季度归母净利同环比提升，磷肥出口量价齐升

云天化(600096)
    核心观点
    公司2025年三季度归母净利润同环比提升。2025年三季度营收126.1亿元（同比-14.4%，环比+5.2%），归母净利润19.7亿元（同比+24.3%，环比+33.7%）；毛利率为24.2%/净利率为16.5%，总费用率5.4%，均同环比提升。营收同比下滑主要受商贸业务规模缩减影响，盈利能力同环比提升，核心系磷肥海内外价差持续扩大带动出口量价齐升，叠加全产业链成本控制成效显著。
    核心业务化肥板块，磷肥海外价差扩大。2025年三季度，公司磷肥/尿素/复合（混）肥营收分别为54.82/11.34/9.42亿元，占总营收比例分别为43%/9%/7%，其中磷肥为营收贡献最大的单一产品；不含税销售均价分别为3764/1720/2836元/吨，同比+16%/-13%/+1%，环比+15%/-4%/-20%；销量分别为145.64/65.93/33.22万吨，同比+20%/+6%/-14%，环比+54%/-7%/-28%。国内磷肥保供稳价政策下供应平稳，国际市场因区域供应缺口价差持续扩
    大，叠加三季度出口配额集中释放，出口量价齐升推动销售均价上涨；尿素市场受新增产能释放影响，价格延续低位波动；复合肥受三季度秋肥需求淡季影响，销量环比下滑，叠加产能过剩压力，价格环比下降。作为国内化肥总产能1000万吨的龙头企业，公司依托多地生产基地，三季度积极把握出口窗口期，助力利润增长。
    磷矿石供需偏紧，价格中枢维持高位。国内磷矿石供需格局偏紧，资源稀缺属性日益凸显，价格高位运行。2025年三季度公司磷矿成品矿产量286万吨，依托近8亿吨磷矿储量及1450万吨/年采选规模实现完全自给，叠加270万吨/年合成氨（自给率97%以上）及内蒙古400万吨/年煤矿保障，全产业链成本控制能力显著。
    磷化工及新材料业务分化，饲料级磷酸氢钙量价齐升。三季度饲料级磷酸氢钙受原料磷矿石价格高位支撑，叠加下游需求回暖带动销量及价格增长；聚甲醛受国内新增产能集中释放及淡季需求不足影响，销量及价格环比下降；黄磷因供应增速略超需求，叠加水电供应充足带来的成本下降，销量及价格下降。随着磷矿浮选项目投产及技术改造深化，将进一步释放产能，巩固细分领域优势。
    风险提示：原材料价格波动；下游需求不及预期；安全风险等。
    投资建议：公司作为化肥及磷化工龙头，资源与产业规模优势显著，我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为55.23/55.74/57.09亿元，对应EPS为3.01/3.04/3.11元，对应当前股价PE为9.2/9.2/8.9X，维持“优于大市”评级。

2025Q3营收承压，积极布局海外市场

索菲亚(002572)
    主要观点：
    事件：公司发布2025年第三季度报告
    公司发布2025年第三季度报告，2025年前三季度实现营业收入70.08亿元，同比下降8.46%；实现归母净利润6.82亿元，同比下降26.05%。单季度来看，2025年第三季度实现营业收入24.57亿元，同比下降9.88%；实现归母净利润3.62亿元，同比增长1.44%。
    内销市场承压，持续布局海外市场
    2025年前三季度，品牌层面，1）索菲亚品牌：拥有城市运营商1,793位，专卖店2,561家，实现营业收入63.52亿元，同比下滑7.81%，工厂端平均客单价22,511元/单。2）米兰纳品牌：共有经销商528位，专卖店556家，实现营业收入3.00亿元，同比下滑18.43%；工厂端平均客单价17,662元/单。3）司米品牌：拥有经销商132位，专卖店134家，在公司“多品牌、全品类、全渠道”的战略下，司米品牌终端门店正逐步向整家门店转型，整家策略将促进客单价提升。4）华鹤品牌：共有经销商222位，专卖店270家，实现营业收入0.81亿元。渠道层面，2025年前三季度，公司整装渠道实现营业收入13.93亿元，同比下滑14.12%。公司持续布局海外市场，公司已拥有29家海外经销商，覆盖了加拿大、澳大利亚、阿联酋、越南、泰国等23个国家/地区。
    销售与管理费用率较为稳定，毛利率净利率同比提升
    2025年前三季度公司毛利率为35.24%，同比-0.55pct；销售/管理/研发/财务费用率为9.31%/8.49%/2.64%/0.27%，同比-0.30/+1.57/-1.11/+0.35pct；归母净利率为9.73%，同比-2.31pct。2025年第三季度公司毛利率为36.83%，同比+0.97pct；销售/管理/研发/财务费用率为9.37%/7.56%/2.57%/0.22%，同比+0.51/+0.72/-0.92/+0.39pct；归母净利率为14.74%，同比+1.65pct。公司研发费用率下降主要系通过IPD项目提高研发效率，以及研发进度节奏调整所致；财务费用率提升主要系国补业务产生的银联手续费增加所致。
    投资建议
    公司旗下四大品牌定位清晰，能够满足不同层次消费者的需求，并围绕“大家居”战略进行品类扩充升级，以整家模式带动客单增长和品类拓展仍有较大空间。我们预计公司2025-2027年营收分别为100.2/106.23/112.57亿元，分别同比变动-4.5%/+6.0%/6.0%；归母净利润分别为10.05/12.12/13.37亿元，分别同比变动-26.7%/+20.6%/+10.3%；EPS分别为1.04/1.26/1.39元，截至2025年10月28日，对应PE分别为12.29/10.2/9.24倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观环境与房地产行业形势的风险，市场竞争加剧的风险，劳动力成本上升的风险，应收账款、应收票据无法收回的风险，原材料价格上涨的风险，管理的风险。

出货延续高增，盈利持续改善

金雷股份(300443)
    2025年10月28日公司披露三季报，前三季度公司实现营业收入21.2亿元，同比增长61.3%，实现归母净利润3.05亿元，同比增长104.6%；其中，Q3公司实现营业收入8.36亿元，同比增长39.4%，环比增长7.5%，实现归母净利润1.17亿元，同比增长56.5%，环比下降10.8%。
    经营分析
    风电主轴加速放量，盈利能力持续改善：公司前三个季度实现销售毛利率24.6%，同比提升1.9pct，其中Q3整体毛利率约26.4%，同比提升1.5pct，环比提升1.6pct，预计主要受益于国内风电需求放量，公司风电轴类产品（尤其是铸造主轴）发货量大幅提升，从而带动单位折旧费用等成本下降，此外钢铁等原材料成本下降也有一定贡献。
    规模效应持续体现，费用端改善明显：受益于前三季度收入规模大幅增长，公司期间费用率改善明显，前三季度公司销售/管理/研发费用率分别为0.7%/4.2%/4.4%，同比分别下降0.2/1.3/0.4pct，看好全年期间费用率持续改善。
    26年行业需求上修，看好公司明年盈利提升趋势延续：北京风能展行业发布《风能背景宣言2.0》，提出“十五五”期间国内风电年新增装机规模不低于120GW，高于此前行业普遍预期，叠加下游整机企业24-25年中标的大量海外订单逐步进入交付周期，预计26年行业需求仍将保持一定增速。行业需求延续增长背景下，公司铸件产能26年产能利用率有望进一步提升，看好公司26年盈利改善趋势延续。
    盈利预测、估值与评级
    根据公司三季报及我们对行业最新判断，预测公司2025-2027年归母净利润分别为4.4、5.7、6.9亿元，对应PE为23、17、14倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    竞争加剧风险；原材料价格上涨超预期；新产能投放不及预期；风电装机不及预期。

单季度业绩同比增速转正，新品拓展持续

振华风光(688439)
    2025年10月28日，公司发布25年三季报，25Q1-Q3实现营收7.0亿（同比-11.6%），实现归母0.9亿（同比-63.3%），其中25Q3实现营收2.4亿（同比+29.7%），实现归母0.3亿（同比+67.5%）。
    经营分析
    特种需求回暖，Q3实现同比增长：1）Q1-Q3产品销量同比增长，受国内特种领域产品持续降价影响，营收同比-11.6%；同时计提信用减值1.0亿，归母同比-63.3%；公司主要客户为中央企业及科研院所，近三年实际坏账损失占应收账款比例较低，预计可正常收回。2）Q3特种领域集成电路需求回暖，订单同比增加，前期推广的部分产品形成批量订单，营收同比+29.7%，归母同比+67.5%。强管理、拓品类，盈利能力降幅收窄：1）Q1-Q3实现毛利率58.6%（同比-8.8pct），归母净利率13.0%（同比-18.3pct）；2）Q3毛利率62.6%（同比-4.4pct），归母净利率12.2%（同比+2.7pct）。价格压力下公司加强管理叠加拓展新品，盈利能力降幅收窄。
    RISC-V架构MCU已形成订单，低功耗MCU用户试用中：公司RISC-V架构32位MCU具备低功耗+高扩展性，可满足电池供电场景的长续航需求，根据公司公告，已形成小部分订单。首款RISC-V内核的低功耗MCU，其样品各项测试均符合预期测试指标，目前正在用户试用中。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2025-2027年实现营业收入10.94亿/15.21亿/20.29亿元，同比+2.93%/+39.01%/+33.40%；实现归母净利润3.15亿/4.75亿/6.76亿元，同比-2.38%/+50.75%/+42.52%，对应PE为38.0/25.2/17.7倍，公司作为军用模拟芯片龙头，持续拓展新品类并打造平台型高端芯片供应商，维持“买入”评级。
    风险提示
    研发进度不及预期风险；下游需求及产品销售价格波动风险。

利基DRAM量利双增，定制化存储前景可期

兆易创新(603986)
    利基DRAM量利齐升，有望持续受益
    利基型DRAM产品方面，公司具备全面的料号布局。目前已有DDR32Gb和4Gb、DDR4 4Gb和8Gb以及LPDDR4的小容量颗粒，并正在推进LPDDR4自研料号的研发和流片，预计明年将会有自研产品进展，并储备LPDDR5产品的研发。随着海外大厂加快淡出利基型DRAM市场，市场呈现供不应求的局面，公司利基DRAM产品线的毛利率Q1开始爬升，达到两位数以上水平，预计行业涨价趋势延续，公司有望持续受益。收入结构上，DDR4产品贡献明显提升，占比超过60%，其中新产品DDR4 8Gb在TV、工业等领域客户导入顺利，LPDDR4产品也开始贡献收入。
    u 定制化存储持续发力，端侧AI应用广泛
    定制化存储空间广阔，在端侧AI领域有望赢得较多需求。公司与青耘智凌等共同投资设立控股子公司北京青耘科技有限公司，计划将该公司作为针对定制化存储解决方案等创新性业务的子公司进行孵化。公司积极与逻辑芯片客户合作，覆盖了多种端侧的应用。目前已经有一些项目落地，均体现出公司堆叠DRAM在带宽、功耗、能效等方面的优势和成果。明年以后有望看到定制化存储解决方案，在包括AIPC、手机、端侧智能设备、汽车等领域实现样品推出和芯片的积极进展。公司在定制化存储方面具有一定先发优势，并于战略供应商保持稳定良好关系，处于行业领先地位，具有长期竞争力。
    u MCU需求旺盛，持续拓展新兴领域
    目前公司已成功量产64大系列、超过700款MCU产品。公司持续深化优质消费及工业市场，2025上半年MCU产品营收同比增长近20%，保持较快发展态势。公司围绕AI的产品布局持续落地，光模块产品营收实现良好增长，机器人及服务器电源领域的客户拓展工作稳步推进。在AI算法及解决方案上，公司直流拉弧检测方案以高性能GD32H7系列MCU为强大算力硬件基础，并提供整套AI算法工具，使检测准确率大幅提升。公司基于无线MCU产品打造的AI大语言模型方案，支持AI智能语音对话、翻译、故事生成等功能，可广泛应用于智能陪伴AI玩具、智能家居等场景。公司积极投入汽车领域业务，推出功能安全ASIL B的M7单核产品，并且在战略客户实现了产品导入，预计明年将有新产品推出，并持续推动产品高端化。
    投资建议
    公司存储产品技术领先、客户资源广泛、不断开拓新的应用领域。我们看好公司在存储行业涨价，定制化存储快速发展以及下游需求增长背景下的长期投资价值。预计2025-2027年分别实现归母净利润15.26亿元、20.88亿元、25.53亿元，对应PE分别为97、71、58倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    新产品研发进度不及预期；行业竞争加剧的风险；地缘政治的风险；业绩短期承压的风险。

公司事件点评报告：商超定制品放量，效率优化释放利润

三全食品(002216)
    事件
    2025年10月27日，三全食品发布2025年三季度业绩公告。2025Q1-Q3总营业收入50.00亿元（同减2%），归母净利润3.96亿元（同增0.4%），扣非净利润2.71亿元（同减13%）。其中2025Q3总营业收入14.32亿元（同减2%），归母净利润0.83亿元（同增35%），扣非净利润0.47亿元（同增7%）。
    投资要点
    促销投入延续，电商费投效率优化
    2025Q3公司毛利率同减0.4pct至22.34%，主要系阶段性促销力度加大所致；销售费用率同减2pct至14.04%，主要系渠道结构优化及电商运营效率提高所致；管理费用率同增0.3pct至3.60%；净利率同增2pct至5.76%。公司通过产品创新、多渠道发力、供应链优化等措施提升经营效率，收入降幅持续收窄，盈利能力显现企稳回升态势。
    产品创新差异化竞争，定制产品进入放量阶段
    产品端，公司积极推动老品变革与新品布局，水饺、汤圆新品未来将持续聚焦性价比+大健康方向，打造肉制品第二增长极，尝试商超熟食品类创新。渠道端，C端来看，电商业务部门通过细化管理颗粒度和升级数据分析方法，有效提高费效比，除达播阶段性受影响外，自播与货架电商实现高增；公司加速推进商超渠道产品定制化，持续导入sku，商超定制化渠道特性为导入期磨合慢，但后期放量快，公司已经完成前期导入，预计后续渠道放量将持续加速，贡献增量空间。B端来看，大客户在渗透率提升带动下延续稳定增长，小B月度环比改善，后续公司持续凭借资源禀赋、产品质价比、终端执行力优势维稳渠道表现。
    盈利预测
    公司全新升级产品策略，延续健康化产品创新思路，推出多规格、多口味的差异化产品矩阵，通过升级总对总的管理，进一步调配渠道资源，重点推进与大型KA的定制化产品合作，目前定制化业务进入快速放量阶段，电商等渠道费用投放效率持续优化，利润端持续呈现向好趋势。根据2025年三季报，我们调整2025-2027年EPS分别为0.62/0.66/0.73（前值为0.61/0.64/0.71）元，当前股价对应PE分别为18/17/15倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、行业竞争加剧风险、原材料价格上涨风险、食品安全风险、新品推广不及预期、渠道拓展不及预期。

2025年三季报点评：营收稳步增长，积极开拓新产品新市场

伟创电气(688698)
    事件：2025年10月23日，公司发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现营业收入13.5亿元，同比增长16.67%；归母净利润2.25亿元，同比增长6.74%；扣非归母净利润2.13亿元，同比增长3.53%。单2025年第三季度，公司实现营业收入4.53亿元，同比增长17.24%；归母净利润0.84亿元，同比增长10.03%；扣非归母净利润0.75亿元，同比增长2.04%。
    2025年前三季度公司变频器、伺服系统及控制系统核心产品稳健增长。
    2025年前三季度公司变频器产品收入8.65亿元，较上年同期增长16.67%；伺服系统及控制系统收入4.09亿元，较上年同比增长10.85%，公司工业自动化业务核心产品持续维持稳健增长。同时，公司核心产品市占率稳步提升并仍有较大成长空间。2024年公司低压变频器领域市场份额为3.02%，在国产品牌中排名第四，市场占有率整体呈上升趋势，与国内外一线品牌的差距不断缩小；2024年公司伺服系统领域市场份额为2.30%，较2023年增长0.40%。
    公司积极开发新产品，并稳步推进海外市场。新产品方面，2025年前三季度公司数字能源产品收入3302.62万元，较上年同比增长184.98%。新市场方面，2025年前三季度公司海外主营业务收入3.65亿元，较上年同期增长14.04%。同时，公司国内市场2025年前三季度主营业务收入9.56亿元，较上年同期增长18.34%，维持较稳健增速。
    公司机器人领域产品齐全，已具备多种模组供应能力。公司产品包括RB100伺服一体轮、RB200旋转关节模组、RB300伺服一体机、SD100系列低压伺服系统、SD200系列空心杯电机驱动器、FT1系列无框力矩电机以及ECH系列直流无刷空心杯电机等，适用于人形、移动类、协作类以及服务类机器人领域。同时，针对人形机器人领域，公司提供全套运动执行器解决方案，包括旋转关节模组、直线关节模组、空心杯电机模组、FT1系列无框力矩电机、灵巧手动力解决方案等，核心部件均自主研发。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为19.40、23.09、28.19亿元，对应增速分别为18.3%、19.0%、22.1%；归母净利润分别为2.76、3.22、3.93亿元，对应增速分别为12.5%、17.0%、22.0%，以10月28日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为69X、59X、48X，公司是内资工控优质厂商，海外新市场、机器人新领域有望贡献业绩增量，维持“推荐”评级。
    风险提示：新领域拓展不及预期风险，原材料价格大幅波动风险，海外市场拓展不及预期风险等。

车规MOS持续新高

捷捷微电(300623)
    l事件
    公司发布2025年三季报，前三季度实现营业收入25.02亿元，同比增长24.70%；实现归母净利润3.47亿元，同比增长4.30%。
    l投资要点
    在手订单饱满，上下游价格有望逐步修复。公司前三季度实现营业收入25.02亿元，同比+24.70%；实现归母净利润3.47亿元，同比+4.30%，综合毛利率32.77%，同比-5.45pct；单季度来看，Q3实现营业收入9.01亿元，同比+21.19%，环比+0.06%，其中晶闸管(芯片+器件)营业收入1.39亿，同比-7.58%，占前三季度收入的15.60%，毛利率为39%；防护器件(芯片+器件)营业收入2.97亿，同比+19.77%，占前三季度收入的33.43%，毛利率为30.19%；MOSFET(芯片+器件)营业收入4.53亿，同比+37.67%，占前三季度收入的50.97%，毛利率为21.85%；归母净利润1.00亿元，同比-15.65%，环比-25.91%，综合毛利率28.11%，同比下降12.03pct，环比-3.75pct，公司的下游应用领域广泛，目前在手订单饱满，未来价格有望逐步调整恢复。
    重点布局汽车电子，车规MOS销售持续创高。2025年第三季度，公司各下游领域占比情况为:工业40.47%;消费41.40%;汽车13.11%;通信1.95%；其他3.07%；其中车规MOS销售持续创高，同比超20%增长，环比超10%增长;其他防护类车规级产品同比超30%增长。
    l投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为35.0/43.1/52.9亿元，归母净利润分别为5.2/7.3/10.0亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    市场竞争加剧风险；下游市场需求不及预期风险；客户拓展不及预期风险，产能扩张不及预期风险。

三季报业绩同比明显修复，消费锂电设备订单旺盛，固态电池设备技术储备扎实

利元亨(688499)
    l投资要点
    事件：公司发布2025年三季报。
    前三季度业绩同比改善，扣除股份支付影响后公司今年三个季度利润持续上升。2025年前三季度，公司实现营收24.24亿元，同比+4.37%；实现归母净利润0.47亿元，同比扭亏为盈，除股份支付费用影响后的净利润为0.59亿元。单看2025Q3，公司实现营收8.95亿元，同比+90.63%，环比+9.93%，主要由于国内头部电池企业开工率显著提升、扩产节奏逐渐恢复，项目验收逐步增加；实现归母净利润0.14亿元，同比扭亏为盈，剔除股份支付费用影响后环比增长超保持逐季度转正并持续盈利的上升态势。20%，
    降本控费措施取得积极成效，盈利能力同比提升明显。2025年前三季度，公司毛利率25.11%，同比+4.06pcts；净利率1.92%，同比+24.4pcts；销售/管理/研发/财务费用率分别为3.34%/8.36%/10.44%/2.17%，分别同比-1.86/-7.22/-3.04/-1.21pcts，合计-13.33pcts，公司通过精简管理架构、提高运营效率、加强预算管理等精细化举措使期间费用总额及占比下降，以及前期计提的信用减值损失也因客户回款情况改善而实现了部分冲回等积极因素。
    消费锂电客户合作粘性强，下游3C产品创新大卖带动消费锂电设备订单向好。公司持续保持和消费锂电全球领先客户的战略合作关系，是消费锂电龙头客户的核心设备供应商。继苹果于iPhone16Pro首次导入钢壳电池后，2025年发布的iPhone17系列多款机型均采用该技术，手机电池封装沿着“软包卷绕、软包叠片、钢壳叠片”的路径演进，电池技术的创新带动产线端设备更迭需求。另外，据Counterpoint Research于10月19日发布的数据，iPhone17系列开售前10天，其在中国和美国市场的销量较去年同期的iPhone16系列增长了14%，销量端表现优秀也有望带动产线扩产的进一步需求。
    固态电池设备技术积累处于行业前列，和下游客户互动合作进度较好。公司目前已打通全固态电池整线装备的制造工艺，已攻克包括电极干法涂布设备、电极辊压及电解质热复合一体机、胶框印刷及叠片一体机和高压化成分容设备等的关键技术。等静压设备与行业内多家具备压力容器制造经验的企业开展合作，实现强强联合。公司首条固态电池产线已陆续交货，正处于客户现场的设备调试与工艺验证阶段。此外，公司还已经与30多家客户交流固态电池技术和业务。
    l盈利预测与估值
    我们预计公司2025-2027年营业收入32.03、39.45、47.90亿元，同比增长29.06%、23.16%、21.40%；预计归母净利润0.80、1.62、2.11亿元，同比增长107.66%、103.13%、30.06%；对应PE分别为126.54、62.29、47.89倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：
    下游需求不及预期；行业竞争加剧风险；国内外政策变化风险；技术研发不及预期风险。

Q3疆内稳健增长，静待后续行业回暖

天润乳业(600419)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营业收入20.7亿元，同比-3.8%；归母净利润为-0.1亿元，同比-149.4%；实现扣非归母净利润0.8亿元，同比+3.1%。其中25Q3实现营业收入6.8亿元，同比-4.9%；实现归母净利润0.1亿元，同比-78.1%；实现扣非归母净利润0.2亿元，同比-62.7%。
    乳制品主业有所承压，疆内市场稳健增长。1、分品类看，25Q3常温乳制品、低温乳制品、畜牧业产品分别实现收入3.6亿元（-3.8%）、2.6亿元（-5.9%）、0.3亿元（+80.1%）。公司陆续推出爱克林系列低温酸奶、大杯手工酸奶、芭乐口味奶啤等新品，进一步丰富产品矩阵。25Q3公司实现乳制品销量6.5万吨，同比-12.3%。2、分区域看，25Q3疆内、疆外分别实现收入3.6亿元（+10.2%）、3亿元（-13.7%）。公司持续加强疆内市场渠道布局与客户管理，做到政策精准投放；疆外各渠道网点数量总体实现增长，同时增加部分已合作零食、商超连锁渠道新品铺市计划。
    毛利率有所下行，Q3利润端承压。1、2025年前三季度毛利率为16.2%，同比-2pp；其中25Q3毛利率14.7%，同比-5.1pp；毛利率承压主要由于规模效应减弱及产品结构调整所致。2、费用率方面，25Q3销售费用率为6.5%，同比+0.1pp；管理费用率为3.5%，同比-0.3pp；研发费用率为0.7%，同比-0.2pp；财务费用率为0.4%，同比-1.1pp。3、截至25Q3末公司奶牛存栏为5.19万头，相较25Q2（5.44万头）存栏量进一步去化，因而带动Q3营业外支出增长至0.33亿元。综合来看，受市场竞争加剧、规模效应缩减等因素影响，25Q3公司净利率为0.6%，同比-5.7pp。
    疆外扩张稳步推进，盈利持续提升可期。1、产品端：公司乳牧一体化运作，自给率高且奶源优势明显且难以复制。依托于得天独厚的奶源优势和公司优秀的新品研发能力，公司已形成完善的产品矩阵。产品口味独特，消费者复购率高，可支撑后续高增长。2、公司坚持疆内、疆外并重的市场策略，通过渠道下沉和开拓南疆市场，进一步巩固疆内优势，从而为向疆外扩张打下坚实基础；以酸奶、白奶等优势产品为抓手，加速向疆外市场扩张。疆内拓展广度+深度结合；疆外市场明晰层级，聚焦重点市场、通过专卖店等差异化渠道避开和乳业巨头的直接竞争，持续加大对于疆外的扩张力度。展望未来，随着奶价在行业存栏量逐步去化后有望企稳，公司作为奶源自给程度较高的乳企，后续盈利能力有望持续提升。
    盈利预测：预计公司2025-2027年EPS分别为0.10元、0.38元、0.47元，对应动态PE分别为95倍、26倍、21倍。
    风险提示：外购原奶价格大幅上涨风险；奶牛养殖成本大幅上涨风险；全国化拓展不及预期风险，国内乳制品消费需求持续疲软风险。

点评报告：营收下滑，高端化与成本红利驱动利润增长

青岛啤酒(600600)
    事件:
    2025年10月27日，公司发布2025年三季度报告。
    投资要点:
    需求端承压致营收小幅下降，但利润保持正增长。2025年前三季度公司累计实现营业收入293.67亿元（YoY+1.41%），实现归母净利润52.74亿元（YoY+5.70%），实现扣非归母净利润49.22亿元（YoY+5.03%）。其中，2025年第三季度，公司实现营业收入88.76亿元（YoY-0.17%），营收同比增速自2024Q4以来首次由正转负，我们判断可能与当季全国雨水较多，以及餐饮行业整体疲软有关；实现归母净利润13.70亿元（YoY+1.62%），实现扣非归母净利润12.90亿元（YoY+2.41%），净利润在营收下降的情况下依旧同比上升，我们认为可能与产品结构提升、原料成本下降以及期间费用管控有效有关。前三季度青岛啤酒累计实现产品销量689.4万千升（同比+1.6%），其中主品牌青岛啤酒实现产品销量399万千升（同比+4.1%），中高端以上产品实现销量293.5万千升（同比+5.6%），显示中高端产品的销量增速更高，产品结构有所提升。
    高端化与成本红利驱动利润增长，费用端销售费用率有所下降。2025年第三季度公司毛利率为43.56%，同比+1.44pcts，净利率为16.09%，同比+0.24pcts。受益于大麦等啤酒原材料成本下降，以及公司产品结构升级，带动公司毛利率提升。费用端，2025年第三季度公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为母净利润为47.95/52.29/56.44亿元，同比增长10.35%/9.06%/7.95%，对应EPS为3.51/3.83/4.14元/股，10月28日股价对应PE为19/17/16倍，维持“增持”评级。
    风险因素：原材料及包材价格波动风险、行业竞争加剧风险、食品安全风险、经济复苏不及预期风险。

公司信息更新报告：营收稳健，税收等一次性因素导致单季度业绩波动

金徽酒(603919)
    产品结构保持升级趋势，所得税扰动净利率，维持“增持”评级
    2025年前三季度公司实现营收23.06亿元，同比-1.0%，归母净利润3.24亿元，同比-2.8%；Q3营收5.46亿元，同比-4.9%，归母净利润0.26亿元，同比-33.0%，扣非归母净利0.29亿元，同比-19.0%，我们下调2025-2027年盈利预测，预计2025年-2027年归母净利润分别为3.8（-0.3）亿元、4.1（-0.5）亿元、4.5（-0.9）亿元，同比分别-2.2%、+8.9%、+9.0%，EPS分别为0.75（-0.05）元、0.82（-0.09）元、0.89（-0.17）元，当前股价对应PE分别为26.5、24.3、22.3倍。公司稳扎稳打，坚定推进营销变革，结构升级持续，省外调整有序，维持“增持”评级。
    产品结构升级持续，省内、省外市场运行节奏稳健
    产品结构升级趋势明显，前三季度300元以上/100-300元/100元以下产品分别实现收入5.37/12.28/4.57亿元，分别同比+13.8%/+2.4%/-23.6%；Q3单季度商务需求受影响、三四星产品环比改善明显，300元/100-300元/100元以下白酒分别同比-1.6%/-16.6%/+18.4%。分区域看，前三季度省内/省外分别实现营收16.9/5.3亿元，同比分别-2%/-2%，Q3省内/省外地区收入分别3.56/1.51亿元，分别同比-5.2%/-11.8%。公司省外资源进一步向西北倾斜，华东、华北资源更加聚焦。
    合同负债增长，现金流表现良好
    截至2025年三季度末，公司合同负债6.32亿元，环比增0.34亿元，考虑合同负债环比变量后2025Q3营收同比+2%；2025Q3销售收现6.6亿元，同比+9%，表明公司经营节奏平稳，增长质量好于行业整体。
    毛利率提升，期间费用率下降，所得税率提升幅度较大影响净利率
    前三季度毛利率同比+0.53pct至64.66%，Q3同比+0.21pct至61.36%；前三季度销售费用率同比-0.54pct至19.82%，Q3同比-1.33pct至22.71%，费投效率提升；前三季度所得税费用率同比+8.02pct至26.18%，前三季度归母净利率同比-0.25至14.04%。Q3归母净利率同比-2.04pct至4.58%。
    风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

公司信息更新报告：2025Q3扭亏为盈，产品矩阵扩容双11业绩亮眼

贝泰妮(300957)
    2025Q3净利润扭亏为盈，预计营销加大导致前三季度整体利润端有所承压
    公司发布三季报：2025Q1-Q3实现营收34.6亿元（同比-13.8%，下同）、归母净利润2.7亿元（-34.5%），主要系各类运营费用率阶段性略有上升；单三季度实现营收10.9亿元（-10.0%）、归母净利润0.3亿元（+136.6%），三季度净利润较2024年同期扭亏为盈。考虑市场竞争激烈，我们下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为4.86/5.92/6.86亿元（原6.72/8.03/9.27亿元），对应EPS为1.15/1.40/1.62元，当前股价对应PE为40.1/32.9/28.4倍。我们认为公司属于敏感肌护肤龙头，双11整体表现亮眼，未来品牌矩阵持续扩容，业绩有望恢复增长，估值合理，维持“买入”评级。
    前三季度毛利率有所提升，销售费用率上行影响整体盈利能力
    分渠道看，根据久谦数据，薇诺娜和薇诺娜宝贝2025Q1-Q3在抖音渠道GMV增速为正；瑷科缦2025Q1-Q3在天猫渠道同比增速亮眼；姬芮Za2025Q1-Q3在天猫/京东/抖音三大渠道均实现正增长；泊美2025Q1-Q3在京东渠道表现较好。盈利能力方面：2025Q1-Q3公司毛利率约74.3%，较2024年同期增加约0.6Pct，盈利能力有效改善。费用方面，2025Q1-Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为53.1%/9.4%/5.0%/0.3%，同比分别+3.0Pct/+1.0Pct/-0.02Pct/+0.3Pct，销售费用率略有提升预计主要系竞争激烈，公司加大投放导致。
    双十一阶段性销售表现亮眼，携手初普丰富品牌矩阵
    双十一：天猫大美妆数据显示，薇诺娜在天猫美妆双11现货4小时成交榜中排名第8名，较2024年同期上升2名。双11李佳琦美妆直播间首日前4小时薇诺娜保湿特护霜第二代售出20万件，瑷科缦5D眼霜快速售罄。品牌：贝泰妮积极拓展业务边界，与初普Tripollar展开技术共创，共同打造家用美容“仪器+护肤品”的专业体系，公司品牌矩阵扩容。渠道：贝泰妮“OMO”渠道带动串联线上线下融合的全渠道销售模式。此外，贝泰妮稳步推进全球化战略布局，旗下产品已进驻东南亚主流KA美妆连锁、医美诊所等渠道。
    风险提示：渠道拓展不及预期、新品推广不及预期、市场竞争加剧。

公司信息更新报告：2025 Q3业绩略承压，期待双11大促业绩改善

福瑞达(600223)
    2025Q3公司归母净利润同比下滑23.1%，整体业绩有所承压
    公司发布三季报：2025Q1-Q3实现营收26.0亿元（同比-7.3%，下同）、归母净利润1.4亿元（-17.2%）；其中单三季度实现营收8.1亿元（-8.0%）、归母净利润0.3亿元（-23.1%）。我们认为公司聚焦妆药同源，以“5+N”核心科技矩阵为引擎，深度整合研发资源与市场优势，未来业绩有望改善。我们维持盈利预测不变，预计公司2025-2027年归母净利润为2.46/2.87/3.29亿元，对应EPS为0.24/0.28/0.32元，当前股价对应PE为32.5/27.9/24.3倍，维持“买入”评级。
    化妆品和医药业务略有下滑，原料业务增速亮眼，盈利能力相对稳健
    2025Q1-Q3，化妆品：营收15.7亿元（-8.2%）、毛利率61.2%（-1.1pct），颐莲、瑷尔博士营收分别为7.9亿元（+19.5%）/6.5亿元（-28.9%），颐莲表现亮眼。医药：营收3.1亿元（-17.5%）、毛利率52.3%（+1.8pct），全渠道累计新开发客户200余家，覆盖医院及OTC渠道。原料：营收2.8亿元（+11.2%）、毛利率40.3%（+0.9pct），前三季度医药级原料业务销量大幅提升，同比增长107.8%。此外，2025Q1-Q3公司综合毛利率为51.5%（-0.4pct），销售/管理/研发费用率分别为36.4%/4.9%/4.5%，同比分别-0.1pct/+0.6pct/+0.8pct，整体费用率相对稳健。
    品牌价值卓越增长，原料战略转型升级成果丰硕
    化妆品：颐莲品牌保持增长态势，2025Q1-Q3喷雾品线销售同比+28%，全球首发“凌赫红”定制版深层补水喷雾，双11李佳琦美妆直播间首日前4小时颐莲喷雾快速售出超20万件，GMV表现亮眼。品牌端：颐莲品牌价值评估突破120亿元，树立品牌价值标杆。研发端：瑷尔博士发布行业首个理想皮肤数据平台，推动护肤市场迈进“AI+数据”驱动的智能化护肤时代。医药：福瑞达抢抓药食同源新消费机遇，新上市红参阿胶肽黄芪饮等7款药食同源产品。公司推动中医药传统剂型创新发展，与北京同仁堂深化交流，推进黑膏药合作进程。原料：福瑞达生物科技二羟基苯乙醇通过国家药品监督管理局化妆品新原料备案、纳他霉素成功通过美国原料药DMF备案，原料战略转型升级取得阶段性成果。
    风险提示：消费意愿下行、新品不及预期、过度依赖营销、市场竞争加剧。

Q3收入逆势增长，持续打造服务网络

密尔克卫(603713)
    业绩
    2025年10月28日，密尔克卫发布2025年第三季度报告。2025年前三季度公司实现营业收入106.7亿元，同比上升12%；实现归母净利润5.2亿元，同比上升7%；其中Q3实现营业收入36.4亿元，同比增长2.1%；实现归母净利润1.7亿元，同比下降3.5%。
    经营分析
    克服海运价格下行压力，Q3营收逆势增长。2025Q3化工行业景气继续回落，Q3中国化工产品价格指数CCPI同比下降11.4%，降幅较Q2收窄；同期集运行业景气仍同比下滑，CCFI指数同比下降39.5%至1204.7点。行业表现较弱的情况下，公司仍逆势取得收入增长，Q3收入增速达2.1%，或源于公司持续聚焦智能供应链服务主航道及加强化工品分销服务，新增多个重点客户，业务量有所增长。
    毛利率同比改善，费用率小幅增长。2025Q3公司毛利率为11.2%，同比增长0.4pct，或源于货代单箱毛利降幅低于运价降幅。费用率方面，2025Q3公司期间费用率为4.4%，合计增长0.1pct，其中销售费用率为1.1%，同比+0.2pct；管理费用率为1.8%，同比持平；研发费用率为0.4%，同比持平；财务费用率为1.2%，同比-0.1pct。2025Q3公司归母净利率为4.8%，同比-0.3pct。
    持续打造化工供应链服务网络，防城港危化品一体化基地投入运营。2025年10月，公司旗下慎则物流防城港危化品一体化基地正式投入运营，作为陆海新通道的关键节点，该基地的落成标志着公司在北部湾经济区的战略布局取得重要突破，项目毗邻防城港码头（仅5公里），依托陆海新通道的区位优势，无缝衔接西部陆路运输与北部湾国际门户港海运资源，为西南地区化工产业链提供高效、安全的跨境物流支持，助力“一带一路”南向通道建设。
    盈利预测、估值与评级
    维持2025-2027年归母净利预测6.5亿元，8.0亿元、9.5亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    化工行业波动风险，安全运营风险，政策监管风险，并购不及预期风险，股东和董监高减持风险。

红牛代理暂停影响营收表现，股权提升增厚盈利

安孚科技(603031)
    2025年10月28日，公司发布2025年三季报。25年前三季度公司实现营收36.1亿，同比+0.4%，归母净利润1.7亿，同比+16.3%，扣非归母净利1.7亿元，同比+13.9%。25Q3实现营业收入11.8亿，同比-7.9%，归母净利润0.7亿，同比+19.5%，扣非归母净利润0.7亿，同比+15.8%
    经营分析
    红牛代理暂停影响营收表现。公司Q3营收同比下滑7.9%，我们预计主要系红牛代理业务暂停影响所致。参考公司年报数据，24年代理业务规模为4.9亿元，平均单季度规模约在1.2亿以上，还原红牛业务影响后公司三季度营收同比表现基本持平去年同期，因此我们预计公司碱性电池主业实际表现稳健。
    盈利能力显著提升。25Q3公司毛利率为51.7%，同比+4.43pct，盈利能力大幅提升，预计主要系1）低毛利率的红牛代理业务暂停的结构性影响，2）主业盈利能力增强。费率方面，25Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为18.7%/5.4%/2.5%/0.8%，同比分别+4.55pct/+0.58pct/+0.08pct/-0.23pct。其中销售费用率提升明显，我们预计主要系三季度南孚电池聚能环5代产品上市，销售费用投放增大所致。综合影响下，公司25Q3实现归母净利率5.8%，同比+1.3pct。
    盈利预测、估值与评级
    公司电池主业经营稳健，对南孚控股比例有望持续提升，第二曲线有望打开新增长极。我们预计2025/2026/2027年公司归母净利润分别为2.8、4.5、4.8亿元，同比+65.6%、+60.1%、+6.9%，当前股价对应PE估值为35.6/22.2/20.8倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格波动风险、产品替代风险、并购重组进展不及预期。

盈利能力持续修复，新兴业务打开成长空间

大洋电机(002249)
    10月28日，公司披露2025年三季报，前三季度实现营收91.8亿元，同比+3.8%；实现归母净利润8.4亿元，同比+25.9%；毛利率22.7%，同比-0.6pct；其中Q3实现营收29.4亿元，同比-3.5%，归母净利润2.4亿元，同比+8.9%，毛利率24.2%，同比-0.8pct。
    公司2025年1月13日至2025年10月27日期间累计回购股份161万股，占公司总股本的0.66%，回购总金额1.3亿元，回购方案已实施完毕。
    经营分析
    核心主业稳健，全球化&拓下游打开增量空间。国内以旧换新政策驱动家电行业持续增长，前三季度国内家用洗衣机/家用电冰箱/空调产量分别同比+9.3%/1.5%/3.0%;受关税影响，前三季度家用电器出口同比-28.5%。长期维度各国在建筑行业实施能源效益法规、发展中国家城市化&工业化、半导体制造&数据中心行业扩张等因素将驱动建筑及家居用电机需求稳健增长，公司推进全球化&下游应用领域拓展（数据中心、储能等）有望持续受益。
    港股上市进展顺利，加码机器人+SOFC。25年9月公司正式向香港联交所递交H股上市申请，募集资金主要用于：①摩洛哥生产基地二期建设、②研发（高效节能电机、新能源汽车动力总成系统、机器人一体化关节模组、SOFC技术研发及商业化、轴向磁通电机、高效一体化风扇电机等）、③全面数字化升级、④补充流动资金。我们认为公司港股上市是其深化全球化战略布局的重要举措，成功上市后将进一步增强公司资本实力，加速推进其海外业务拓展和技术创新。
    期间费用管控良好，经营持续改善。25年前三季度公司期间费用率13.8%，同比-1.1pct，主要系公司加大管理及制造的数字化投入，进一步提升精细化管理水平，开源节流、降本增效，带动净利率上升至9.8%，同比+1.9pct。此外公司进一步加强应收账款及存货管理，提高应收账款及存货的周转效率，相应信用减值及资产减值损失减少，经营持续改善。
    盈利预测、估值与评级
    公司暖通电机、传统燃油车起发电机市场份额领先，新能源车定点项目量产加速，机器人和SOFC新业务打开成长空间，预计公司25-27年实现归母净利润11.4/13.7/16.3亿元，同比+29/20/19%，现价对应PE为28/24/20倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    国际贸易冲突、下游行业需求波动、新业务发展不及预期等风险。

亏损显著收窄，“反内卷”带动盈利能力修复

TCL中环(002129)
    业绩简评
    10月28日公司披露2025年三季报，前三季度实现营收216亿元，同比-5%，实现归母净利-57.77亿元，亏损同比收窄；其中Q3实现营收82亿元，同比+28%，环比+12%，实现归母净利-15.34亿元，亏损同环比均有所收窄。
    经营分析
    “反内卷”持续推进，硅片价格回升。前三季度公司新能源光伏业务实现销售收入160.1亿元，其中Q3环比改善22%，主要因“反内卷”推进下产业链上游价格上涨逐步传导至硅片环节,据InfoLink，Q3硅片均价较Q2回升约12%。
    降本持续推进，光伏材料盈利能力显著修复。报告期内公司光伏材料业务持续优化运营策略，提升高效能和高附加值产品占比；同时通过供应链管理、用料能力提升等降低硅成本，推动功耗下降、产效提升及一系列研发项目持续降低制造成本，截至9月末，非硅成本较年初下降超40%，叠加“反内卷”推动产品价格修复，Q3公司光伏材料业务盈利水平显著改善，带动销售毛利率环比修复4.0PCT至-4.06%。
    电池组件产品力提升，全球化稳步推进。报告期内公司光伏电池及组件业务的产品力进一步提升，逐步建立以SUNPOWER、TCLSolar、TCL中环为核心的品牌矩阵，产品和客户结构进一步优化，半片及BC组件逐步上量。公司已与多家央国企大客户开展战略合作，正在加速突破分布式市场，海外的中东、拉美、澳新等市场出货快速增长。全球化方面，公司菲律宾、中东等海外业务按计划推进，公司控股子公司Maxeon仍处变革调整阶段，对公司业绩造成负向影响。
    盈利预测、估值与评级
    根据我们对硅片价格和竞争格局的预测，调整公司2025-2027年归母净利润预测至-71、12、27亿元。光伏行业基本面明确触底，“反内卷”持续推动景气度修复，公司盈利有望逐步改善，同时积极推动海外产能布局加强全球竞争力，维持“增持”评级。
    风险提示
    行业需求不及预期，行业竞争加剧，国际贸易风险。

业绩稳健增长，复苏趋势延续

通策医疗(600763)
    业绩简评
    2025年10月27日，公司发布2025年第三季度报告。25年前三季度公司实现营业收入22.90亿元（同比+2.56%），归母净利润5.14亿元（同比+3.06%），扣非归母净利润5.09亿元（同比+2.98%）。
    单季度来看，25Q3公司实现收入8.42亿元（同比+2.34%），归母净利润1.92亿元（同比+2.06%），扣非归母净利润1.92亿元（同比+1.60%）。
    经营分析
    业绩保持稳健增长，核心业务趋势向好。
    盈利能力方面，前三季度公司毛利率为41.69%，同比微降0.13个百分点；销售净利率为26.91%，同比微降0.04个百分点。在种植牙集采等行业变化背景下，公司盈利能力维持稳定，成本管控和经营效率优异。
    期间费用率方面，前三季度公司销售、管理、研发费用率分别为1.17%、9.19%、1.88%，合计12.24%，较去年同期的11.99%略有上升，主要系管理费用增加所致，整体保持在合理水平。其中，销售费用率持续处于行业较低水平，展现品牌护城河优势。
    现金流方面，前三季度经营活动产生的现金流量净额为6.82亿元，同比增长5.39%，高于利润增速，公司整体盈利质量高，现金回款能力较好。
    紫金港总院顺利启航，新开院区进度良好。作为公司未来在杭州区域规模最大的总院，紫金港院区一期已于2025年6月底正式运营，初期投放42张牙椅，7月开始正式试运营。紫金港总院的定位是承接区域内高净值客户和复杂病例，并作为重要的教学和专家资源平台。其产能的逐步释放，将有效提升公司在核心区域的辐射能力和品牌影响力，为公司下一阶段的增长奠定坚实基础。此外，公司其他新开医院进展良好，预计年底医疗机构总数达90多家，新院区陆续开业有望为公司后续增长奠定基础。
    盈利预测、估值与评级
    公司作为行业龙头，有望深入夯实区域龙头壁垒，我们预计25-27年公司归母净利润为5.26/5.56/5.91亿元，分别同比增长5%、6%、6%，EPS分别为1.95、1.81、1.89元，现价对应PE为36、34、32倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    政策性风险；市场竞争加剧风险；人才短缺风险；跨区发展风险；医疗安全性事故纠纷风险等；合规监管风险。

需求复苏叠加高端产品放量，业绩实现高速增长

金海通(603061)
    2025年10月29日，公司发布2025年第三季度财报，公司2025年1-9月实现总营业收入4.82亿元，同比增长87.88%;利润总额达到1.39亿元，同比增长186.86%;实现归母净利润1.25亿元，同比增长178.18%；销售毛利率为51.95%，同比增长1.22pcts。
    经营分析
    高端产品放量，客户需求复苏。随着半导体封装和测试设备领域需求回暖，公司三温测试分选机以及针对大规模、复杂测试的大平台超多工位机型的需求持续增长，带动了产品销量的较大提升。同时公司产品结构升级成效显著，其高端EXCEED-9000系列产品的销售收入占比大幅增加，成为业绩增长的主要驱动力。同时，公司继续深耕产品创新，其适用于MEMS、碳化硅及先进封装的新测试平台已在多个客户现场进行产品验证。
    持续投入研发，积极对外投资布局重点技术方向。在内部研发方面，公司持续加大投入，2025年1-9月，公司研发费用0.36亿元，同比增加16.33%。同时，募投项目“半导体测试设备智能制造及创新研发中心一期项目”正按既定计划有序推进，建成后将进一步增强公司的综合竞争力。在对外投资方面，公司已参股投资了包括华芯智能（晶圆级分选）、猎奇智能（光通信设备）、芯诣电子（动态老化测试）、鑫益邦（芯片贴片机）和瑞玛思特（射频测试）在内的五家公司，积极布局产业链上下游的关键技术环节。积极拓宽全球市场，快速响应客户需求。公司紧跟细分领域头部客户的前瞻性需求，通过定制化开发动态适配市场变化。这一模式使其产品遍布全球主要市场，并在半导体封装测试企业、IDM及芯片设计公司等客户中建立了较高的客户粘性。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2025-27年营收6.68/8.96/11.20亿元，同比增长64.29%/34.04%/25.10%；归母净利润1.79/2.58/3.34亿元，同比增长128.37%/43.94%/29.46%，对应EPS为0.3/1.5/3.3元，对应P/E为28/20/15倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧；客户集中度相对较高；技术研发的风险；限售股解禁大股东减持。

业绩环比改善，埃及新工厂奠基

赛轮轮胎(601058)
    事件
    2025年10月28日公司发布了2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业总收入276亿元，同比增长16.8%，归母净利润为28.7亿元，同比下滑11.5%；其中3季度单季度实现营业收入100亿元，同比增长18%，环比增长9%，归母净利润10.4亿元，同比下滑4.7%，环比增长31.3%。
    经营分析
    轮胎销量继续增长，单季度收入创历史新高。2025年3季度公司轮胎产量为2049万条，同比增长7%，环比下滑1%；销量为2130万条，同比增长10%，环比增长8%；销售收入96.6亿元，同比增长18%，环比增长10%。受产品结构变化等因素影响，公司自产自销轮胎产品的平均价格同比增长7.25%，环比增长1.69%；成本方面3季度公司天然橡胶、合成橡胶、炭黑、钢丝帘线四项主要原材料的综合采购价格同比下降8.3%，环比下降7.44%。在销量增长和原料价格回落的背景下，公司3季度业绩环比显著改善。
    埃及新工厂顺利奠基，配套业务取得突破。在当前国际贸易壁垒全面升级的背景下，为防范贸易风险，公司进一步深化全球化战略布局，9月10日埃及项目奠基仪式在埃及苏伊士运河经济特区举行，项目总投资达2.91亿美元，将建设成为年产360万条轮胎生产基地，达产后预计实现年销售收入约1.9亿美元。今年公司在乘用车配套市场实现全面突破，成为一汽-大众捷达VS8车型的独家轮胎配套供应商，并且已成功对比亚迪、奇瑞、吉利、长安、蔚来、北汽、南京依维柯等国内主流车企多款车型实现配套供货或项目定点；国际市场方面已开始为泰国比亚迪、泰国长安、越南Vinfast等品牌提供配套服务。
    盈利预测、估值与评级
    公司为国内轮胎龙头，随着全球在建产能陆续投放，看好公司市占率进一步提升。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为37.16亿元、44.52亿元、50.26亿元，对应PE估值分别为12.95/10.8/9.57倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    原料价格大幅波动；新产能释放低于预期；国际贸易摩擦；“液体黄金”轮胎推广不及预期；海运价格大幅波动；汇率大幅波动等

单季经营现金流环比大增，AIDC有望续写华章

阳光电源(300274)
    业绩简评
    2025年10月28日公司发布三季报，前三季度实现营收664.02亿元，同比增长32.95%；归母净利润118.81亿元，同比增长56.34%。
    经营分析
    净利润环比继续增长，盈利能力持续提升。单三季度营收228.69亿元，同比增长20.83%，净利润41.47亿元，同比增长57.04%。三季度公司毛利率35.87%，环比+2.12pct；净利率18.03%，环比+1.55pct。
    研发投入同增32%，加码AIDC业务。公司前三季度研发投入31.40亿元，同比增长32.16%，公司持续加码技术创新，并设立AIDC事业部，为长期高增长奠定基础。
    经营现金流环比大幅增加。经营活动产生的现金流量净额达到99.14亿元，同比暴增1133.14%，单三季度经营活动现金流64.79亿元，环比增加48.35亿元，主要系业务结构改善、销售回款增加，大幅提升公司营运效率。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2025-2027年归母净利润为149、181、216亿元，对应PE为23、19、16倍，维持“买入”评级和重点推荐。
    风险提示
    人民币汇率波动；国际贸易政策风险。

科沃斯：2025Q3利润端持续迅速修复，科沃斯品牌引领业务增长

科沃斯(603486)
    事件：2025年10月24日，科沃斯发布2025年三季报。2025前三季度公司实现营收128.77亿元（+25.93%），归母净利润14.18亿元（+130.55%），扣非归母净利润12.84亿元（+141.99%）。
    2025Q3收入端快速增长，业绩端迅速修复。1）收入端：2025Q3公司营业收入达42.01亿元（+29.26%），收入端实现持续快速增长。2）利润端：2025Q3公司归母净利润达4.38亿元（+7160.87%），在科沃斯品牌家用服务机器人业务的收入增长和盈利能力改善的拉动下实现迅速修复。
    2025Q3盈利能力显著跃升，产品结构优化与费用合理管控双轮驱动。1）毛利率：2025Q3公司毛利率为49.80%（+2.98pct），主因或系公司高毛利产品销售占比提升带动整体盈利水平改善。2）净利率：2025Q3公司净利率达10.44%（+10.26pct），相较毛利率涨幅显著主要得益于费用端的高效管控。3）费用端：2025Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为31.14/3.06/4.86/0.75%，同比-4.86/-0.77/-1.65/+1.08pct，销售费用率大幅下降主系营销效率提升，规模效应与运营效率优化的助力下管理与研发费用率实现下调。
    投资建议：行业端，国补政策对扫地机行业的拉动作用持续显现；同时随着全能型基站产品性能优化和价格下探，扫地机销量有望不断增长；洗地机行业发展态势持续向好。公司端，作为扫地机和洗地机行业龙头有望分享行业红利，科沃斯+添可品牌双轮驱动，产品覆盖多价格段，全域布局线上线下渠道，市场份额或将进一步提升；同时割草机器人等新品类逐步进入规模化收获期；展望未来，公司在机器人全产业链的生态布局协同效应持续释放，将为中长期增长提供坚实支撑。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为19.96/24.20/29.27亿元，对应EPS分别为3.45/4.18/5.05元，当前股价对应PE分别为27.23/22.45/18.57倍。维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、海外扩展不及预期、关税加征政策反复、原材料价格波动、汇率波动等。

爱玛科技：2025Q3利润双位数增长，新强标利好下规模有望持续快增

爱玛科技(603529)
    事件：2025年10月23日，爱玛科技发布2025年三季度报告。2025年前三季度公司实现营收210.93亿元（+20.78%），归母净利润19.07亿元（+22.78%），扣非归母净利润18.34亿元（+26.78%）。
    2025Q3收入保持较快增速，业绩实现双位数增长。1）收入端：2025Q3公司实现营收80.62亿元（+17.30%），收入在以旧换新和新强标落地的持续政策利好下保持快速增长态势。2）利润端：2025Q3公司归母净利润达6.95亿元（+15.24%），业绩端受到收入端拉动和公司自身产品结构优化的助力实现双位数增长。
    2025Q3毛利率持续提升，期间费用率波动致使净利率短期承压。1）毛利率：2025Q3公司毛利率为18.00%（+1.21pct），中高端新品销售占比持续提升带动盈利能力持续改善。2）净利率：2025Q3净利率为8.81%（-0.09pct），出现小幅下滑主系公司期间费用率短期波动所致。3）费用端：2025Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.64/2.62/2.43/-0.56%，同比+0.67/+0.31/+0.01/+0.31pct，其中销售费用率涨幅相对明显，或系公司促销投入加大所致。
    投资建议：行业端，新强标出台和国补政策持续落地有望持续推动电动自行车行业更新换代需求，进而助力市场规模扩张。公司端，作为龙头企业之一有望分享行业增长红利，产品端持续深耕两轮车业务并积极拓展电动三轮车产品矩阵，渠道端线上线下联动的同时海外业务持续拓展，生产端产能布局广泛并且数智化助力效率不断提升，三驾马车未来有望共同拉动公司收入业绩快速增长。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为24.94/28.52/34.51亿元，对应EPS分别为2.87/3.28/3.97元，当前股价对应PE分别为11.35/9.92/8.20倍。维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济增速放缓导致市场需求下降、两轮车市场竞争加剧、原材料价格波动、技术研发不及预期、经销商管理不及预期等。

产品订单大幅增长，充分受益下游高景气

智明达(688636)
    事件：公司发布2025年三季报，2025年1-9月实现营业收入5.12亿元，较上年同期增长145.16%；归属于上市公司股东的净利润0.82亿元，较上年同期增长995.37%；基本每股收益0.49元。
    产品订单大幅增长，业绩有望迈上新台阶。报告期内，公司相关产品订单出现大幅增长，其中机载类和弹载类产品订单增幅较大；截至报告期末，公司在手订单（含口头）4.5亿，随着订单的陆续交付，机载类和弹载类产品收入较上年同期实现大幅增长。报告期内，公司持续深耕原有产品线（机载、弹载、商业航天、无人装备等），单个型号价值量较之前型号大幅提升，同时不断探索新的技术，新的领域，参与配套的型号种类越来越多。年初至报告期末，公司获得研发新项目数152个，其中商业航天类项目同比增长较多。我们认为，随着产品订单和交付量的不断增长，公司经营业绩有望迈上新台阶。
    重点领域需求空间巨大，充分受益下游高景气。重点领域使用嵌入式计算机以软硬件结合的方式，并通常以模块、插件或设备形式嵌入到重点领域装备系统内部，具有可靠性高、实时性强、灵巧化的特点，被广泛应用于重点领域装备控制、指挥控制和通信系统仿真等作战与保障系统中。公司作为国内重点领域嵌入式计算机行业的领先企业，其产品和解决方案涵盖接口控制、数据处理、信号处理、图形图像处理、高可靠智能电源、数据采集、通信交换、大容量存储与图像感知等技术方向，多年来服务于国家重点领域客户。随着国防信息化建设的加速推进，重点领域装备的信息化、智能化程度将不断提升，而嵌入式计算机作为高科技装备的智能核心，必将迎来需求快速增长的重大发展机遇期。
    盈利预测与投资评级：预计公司2025-2027年的净利润为1.10亿元、1.49亿元、1.87亿元，EPS为0.66元、0.89元、1.11元，对应PE为56倍、41倍、33倍，维持“买入”评级。
    风险提示：订单增长不及预期；市场领域拓展不及预期。

钨丝持续渗透，金刚线龙头优势稳固

美畅股份(300861)
    业绩简评
    10月28日公司披露2025年三季报，前三季度实现营收15.2亿元，同比-20%，实现归母净利1.57亿元，同比-44%；其中Q3实现营收5.1亿元，同比+26%、环比-13%，实现归母净利0.72亿元，同比+1115%、环比+25%。
    经营分析
    钨丝金刚线加速渗透，盈利能力维持较高水平。三季度公司实现营业收入5.1亿元，同比增长26%，预计主要因价格更高的钨丝金刚线产品加速渗透；环比下降13%，测算出货量环比下降，主要因Q3硅片环节排产下降。二季度以来下游市场对钨丝金刚线认可度和需求持续上升，公司高强度钨丝母线技术不断成熟，钨丝金刚线在公司金刚线产品产销量占比提升，预计对公司盈利能力有正向带动；Q3公司销售毛利率24.30%，环比略降0.4PCT，在光伏产业链大部分环节亏损的背景下维持较高水平，盈利能力行业领先。
    持续推进原材料研发提升竞争力。公司持续推进原材料研发，已攻克黄丝、碳钢丝母线、钨丝母线等核心原材料，4月24日公司公告拟投资2.3亿元新建月产600万公里钨丝母线项目，建成后公司钨丝母线月产能将达到700万公里，有望进一步降低公司钨丝金刚线生产成本、稳定原材料供应来源，增强产品竞争力及抗风险能力，巩固龙头地位。
    财务稳健保障公司穿越周期，审慎性原则计提减值。公司在手资金充足，25Q3末货币资金及交易性金融资产余额26.7亿元，资产负债率下降4.02PCT至13.6%，充足资金保障公司穿越行业周期。三季度公司计提信用及资产减值准备1842万元，其中存货跌价损失868万元、应收账款坏账损失787万元。
    盈利预测、估值与评级
    根据我们对金刚线产品价格及公司业务的最新判断，调整公司2025-2027年净利润预测至2.39、3.51、4.41亿元，当前股价对应PE分别为49/31/24倍。公司财务稳健、金刚线头部优势明显，钨丝渗透率提升有望改善盈利，维持“买入”评级。
    风险提示
    技术研发不及预期，需求不及预期，行业竞争加剧。

收入利润双增，看好半导体业务成长性

精测电子(300567)
    2025年10月29日，公司发布2025年第三季度财报，公司2025年1-9月实现总营业收入22.71亿元，同比增长24.04%;利润总额达到1.56亿元，同比增长189.92%；实现归母净利润1亿元，同比增长21.70%；销售毛利率为45.81%，同比增长2.38pcts。
    经营分析
    紧抓国产替代窗口期，先进制程产品逐渐放量。2025年1-9月，公司半导体领域营收2.6亿元，同比增长48.67%，归母净利润2103万元。公司在膜厚、OCD、电子束及明场光学缺陷检测等核心产品上保持国内领先地位，并在先进制程上取得关键进展：其中，14nm明场缺陷检测设备已交付头部客户，运行情况良好；28nm明场设备已完成客户端验收。此外，公司部分主力量测产品已完成7nm先进制程的交付及验收。先进制程产品在公司整体营收和订单中的占比正不断增加，预计将成为后续业绩的核心驱动力。公司半导体领域在手订单约17.91亿元，半导体业务已成为公司经营业绩的重要支撑。
    平板显示行业触底回暖，OLED产品应用场景增加。2025年1-9月，公司显示板块实现销售收入5.65亿元，同比增长14.67%，归母净利润1.21亿元。未来，随着头部客户IT类产品向OLED屏幕切换，以及国内龙头企业G8.6OLED项目的投建，中大尺寸OLED的新建投资预计将持续进行。公司把握上述市场机遇，保持高研发投入。新能源业务利润表现承压，公司积极优化业务结构。2025年1-9月，公司新能源领域实现销售收入3276.58万元，同比增长14.49%，归母净利润亏损3138万元。受到锂电池装备行业市场竞争加剧和客户整体验收节奏放缓，公司新能源业务盈利能力承压。公司积极优化并调整业务结构，削减低效赛道，并适度下调在该领域的研发投入，将资源向半导体等优势领域倾斜。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2025-27年营收32.82/40.11/49.98亿元，同比增长27.94%/22.21%/24.62%；归母净利润2.32/3.32/5.33亿元，同比增长NA/43.29%/60.57%，对应EPS为0.8/1.2/1.9元，对应P/E为82/57/36倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    半导体市场需求波动；先进制程技术验证不及预期；下游行业需求复苏不及预期；市场竞争加剧导致毛利率下降。

淡季动销放缓，业绩韧性增长

海天味业(603288)
    10月28日公司发布三季报，25Q1-Q3实现营收216.28亿元，同比+6.02%；实现归母净利润53.22亿元，同比+10.54%；扣非归母净利润51.55亿元，同比+11.72%。其中，25Q3实现营收63.98亿元，同比+2.48%；实现归母净利润14.08亿元，同比+3.40%；扣非归母净利润13.39亿元，同比+3.86%。
    经营分析
    淡季动销放缓，主销区具备韧性。1）分产品来看，25Q3酱油/调味酱/蚝油/其他产品分别实现收入32.28/6.03/11.27/10.85亿元，同比+4.9%/+3.5%/+2.0%/+6.5%。蚝油增速偏低，预计系餐饮需求承压。2）分渠道来看，25Q3线上/线下收入增速分别为19.9%/3.6%，公司持续优化传统分销网络质量，强化多场景、多渠道销售，线上持续高增，线下维持稳定增长。公司单Q3环比Q2净增经销商45家，主要集中在东部、南部区域。3）分地区来看，东部/南部/西部/北部/中部单Q3收入同比+9.0%/+10.3%/+4.6%/-2.5%/+3.0%，主销区市场维持经营韧性。
    成本红利释放，净利率持续改善。25Q3毛利率39.6%，同比+3.02pct，主要系内部精益化生产提效，叠加白糖、大豆以及包材成本持续下行。25Q3公司销售/管理/研发费率分别+1.85pct/+1.02pct/-0.07pct，销售和管理费率增长推测系人工费用及渠道拓展费用增加。此外财务费率-0.93pct，主要系利息收入减少。Q3资产减值损失0.69万元，最终25Q3净利率为22.01%，同比+0.20pct。
    行业需求仍承压，看好公司逆势提升份额。公司作为行业龙头，具备较强的品牌、渠道、规模优势，持续验证平台化能力，在需求疲软背景下仍实现稳健扩张。期待后续餐饮需求改善推动收入恢复双位数增长，中长期海外市场亦具备扩张空间。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司25-27年公司归母净利分别为69.9/78.9/87.1亿元，同比+10%/+13%/+10%，对应PE分别为32x/28x/26x，维持“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。

公司信息更新报告：Q3业绩表现亮眼，成长与红利兼具

天山铝业(002532)
    具备行业稀缺的成长属性，投资价值凸显
    2025年前三季度，公司实现营业收入223.21亿元，同比+7.34%；归母净利润33.40亿元，同比+8.31%；扣非归母净利润32亿元，同比+8.08%；2025Q3，公司实现营收69.94亿元，同比-0.35%，环比-5.53%；归母净利润12.56亿元，同比+24.30%，环比+22.41%；扣非归母净利润12.39亿元，同比+23.91%，环比+34.25%；主要系2025Q3铝价环比上涨叠加电力成本走弱所致。考虑到四季度以来铝价持续维持高位，铝土矿成本有望持续下行，我们预计公司2025Q4业绩表现更加亮眼，叠加扩建项目进展超预期，我们上调业绩预测，预计公司2025~2027年实现归母净利润分别为48.45、59.05、69.62亿元（此前预计分别为47.09、56.02、64.29
    亿元），同比分别变动+8.7%、+21.9%、+17.9%，EPS分别为1.04、1.27、1.50元/股，对应2025年10月28日收盘价PE分别12.4\10.2\8.6倍，公司一体化布局，区位优势突出，维持“买入”评级。
    140万吨电解铝产能绿色低碳能效提升改造项目持续推进，稀缺成长性凸显公司140万吨电解铝绿色低碳能效提升项目推进顺利，部分电解槽计划于2025年11月底通电，最快12月可产出首批铝锭，2026年将全面释放产能，公司新供电协议的落地对140万吨产能的用电成本优化显著，具备行业极为稀缺的成长属性。
    分红+回购双管齐下，红利价值凸显
    2025年4月，公司审议通过了《关于以集中竞价交易方式回购公司股份方案的议案》，截至2025Q3，本次回购方案已实施完毕，公司通过回购专用证券账户以集中竞价方式累计回购公司股份2,370.52万股，占公司总股本的0.51%；2025年9月，公司公告计划2025年度累计现金分红总额不低于当年实现的归母净利润的50%；公司红利价值凸显。
    风险提示：铝价大幅波动风险、在建项目进展不及预期等。

25Q3点评：自有品牌表现靓丽

若羽臣(003010)
    事件：25Q3，公司实现收入8.2亿元、同增123%，实现归母净利润3251万元、同增73%，实现扣非后净利润3188万元、同增70%。
    点评：
    自有品牌表现靓丽。25Q3，自有品牌业务收入4.5亿元、同增345%，绽家、斐萃两大品牌持续高增，新品牌纽益倍快速实现规模放量。其中绽家收入2.27亿元、同增119%，斐萃收入2.03亿元、环比增长超98.8%；纽益倍于今年6月底正式上线销售，截至9月实现收入1213万元，8、9月全渠道GMV增速环比连续实现三倍以上增长。
    品牌管理业务翻倍式增长，代运营业务略有下滑。25Q3，品牌管理业务收入2.0亿元、同增114%；代运营业务收入约1.6亿元、同减约3%。自有品牌业务占比提高，带动毛利率大幅提升。25Q3，公司毛利率同增12.4pct至61.0%，我们认为主要是自有品牌翻倍式增长带来收入占比大幅提升，而自有品牌毛利率较高所致。
    收入结构变化带来销售费用率提升。25Q3，销售费用率同增18.8pct至54.5%，我们认为主要是投流费用和收入确认错期，及自有品牌业务收入占比提升且销售费用率较高所致，管理费用率同减4.1pct至3.4%，研发费用率同减0.4pct至0.8%，财务费用率同增0.4pct至0.6%。
    盈利预测与投资评级：25Q3自有品牌表现靓丽，品牌管理业务亦翻倍式增长。看好自有品牌持续发力，带来业绩增量，上调25~27年归母净利润预测至1.81/2.60/3.53亿元，当前股价对应PE估值为52x/36x/27x，维持“买入”评级。
    风险提示：电商竞争加剧，投流效率下降；产品推新、品牌推新不及预期；消费力疲软。

豪悦护理：Q3收入稳健增长，代工订单回暖&品牌投入持续

豪悦护理(605009)
    事件：公司发布2025年第三季度报告。2025年前三季度实现营业收入27.18亿元（yoy+33.18%），归母净利润2.03亿元（yoy-30.94%），扣非归母净利润1.94亿元（yoy-32.55%）。单Q3实现营业收入9.58亿元（yoy+31.65%），归母净利润0.55亿元（yoy-45.36%），扣非归母净利润0.48亿元（yoy-49.73%）。我们认为利润端承压主要系公司加大对洁婷等自主品牌的市场推广和电商渠道费用投入，同时利息收入减少所致。
    点评：代工主业稳健增长，新品驱动盈利优化。25Q3公司主营业务展现出稳健增长态势。此外公司新品凭借独特的产品设计，市场反响积极，订单需求较佳，进一步强化了公司的产品竞争力。公司通过提升关键原料的自供比例，有效缓解原材料价格波动等外部压力。
    洁婷渠道拓展加速，海外业务稳步推进。25Q3洁婷品牌通过积极的渠道拓展，在线下市场实现了逆势布局。线上方面，品牌借助高效的达人直播模式，实现了显著的销售增长。我们认为公司或将通过优化品牌结构、加强费用精细化管控等举措来提升未来盈利水平，相关布局的成效预计将在后续逐步释放。公司25Q3继续保持良好的海外市场业务增长势头。为积极把握市场机遇，公司加大了在新兴社交电商平台的投入力度，以强化品牌影响力并拓展用户基础。
    毛利率受益于并表结构，费用率大幅攀升。25年前三季度公司毛利率为31.7%，25年前三季度归母净利率为7.48%，同比有所下滑，主要因销售费用大幅增长。前三季度销售费用达4.41亿元（yoy+215.94%），销售费用率达16.2%，主要受自主品牌线上投入、社交电商及并表影响。经营性现金流净额0.66亿元（yoy-73.76%），主要系为应对旺季备货导致存货增加，以及应收账款增加所致。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.8/4.1/5.0亿元，对应PE分别为24.9X/17.3X/14.1X。
    风险提示：下游需求不及预期，自主品牌表现不及预期，原材料价格波动。

业绩符合预期，高效光伏技术与半导体设备构筑成长双引擎

迈为股份(300751)
    2025年10月28日，公司发布2025年三季报业绩。2025前三季度公司实现营业收入62.04亿元，同比-20.13%；实现归母净利润6.63亿元，同比-12.56%；其中三季度实现营业收入19.91亿元，环比+0.33%，实现归母净利润2.69亿元，环比+16.22%，业绩符合预期。
    经营分析
    盈利能力稳步提升，订单转化能力逐步向好：2025年三季度公司实现毛利率35.69%，环比+1.95PCT，实现净利率10.71%，环比+1.21PCT，盈利能力逐季提升；三季度计提减值损失1.37亿元，环比二季度下降36.28%，其中资产减值损失0.01亿元，环比大幅改善，年内公司新签订单向下游头部客户集中，头部客户经营韧性较强，发出商品跌价准备计提风险显著降低；此外，三季度公司应收账款周转天数环比下降4天至184天，应收账款转换加速，支撑公司后续业绩释放。
    光伏设备领域瞄准先进高效电池技术，半导体设备领域从后道向前道延伸：光伏设备方面，公司积极推进光子烧结、PED和边缘刻蚀等HJT电池新技术导入，2025年底前有望实现HJT组件平均功率780W、最高功率接近800W的目标；自主研发年产能200MW大尺寸(G12半片)钙钛矿/异质结叠层电池整线设备，独家开发前置印刷技术，在钙钛矿成膜前完成P面栅线印刷，沿用异质结电池成熟印刷工艺及纯银/银铜浆料供应体系，显著降低材料成本，并通过两段自动化设备将三段关键工艺设备（蒸镀、ALD、PVD/PED）INLINE连接，生产效率较传统布局提升3倍，添加减反层后电池转换效率＞30%。半导体设备方面，在后道键合领域，公司布局了丰富的产品，满足6-12英寸晶圆键合需求，在前道刻蚀、薄膜沉积环节，公司瞄准三维闪存、内存和先进逻辑等领域，推出半导体高选择比刻蚀设备和原子层沉积设备，已完成多批次客户交付、进入量产阶段，后续公司在相关半导体设备领域的市场份额有望加速渗透。
    盈利预测、估值与评级
    根据公司在手订单及最新业务进展，预计公司2025-2027年盈利分别至8.9/7.1/8.3亿元，对应EPS为3.17/2.53/2.96元，当前股价对应PE分别为36/45/39倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    订单确认不及预期；订单需求不及预期；新业务开拓不及预期。

畜禽出栏量符合预期，年底生猪成本目标12元

立华股份(300761)
    主要观点：
    2025Q3归母净利润1.38亿元，9月末资产负债率43.2%
    公司公布2025年三季报：1-9月实现收入134.9亿元，同比+6.4%，归母净利2.87亿元，同比-75.3%；9月末，公司资产负债率43.2%，较6月末上升2.1pct。分季度看，2025Q1-Q3实现收入40.9亿元、42.7亿元、51.4亿元，同比+11.6%、+3.0%、+5.4%，归母净利2.06亿元、-0.57亿元、1.38亿元。
    2025年1-9月生猪出栏量同比+90.2%，年底完全成本目标12元2025年1-9月，公司肉猪出栏量150.58万头，同比+90.2%，全年200万头肉猪出栏目标有望顺利完成；分季度看，Q1-Q3公司肉猪出栏量48.4万头、46.6万头、55.6万头，同比分别增长+150.5%、+92.7%、+55.9%。1H2025，公司肉猪完全成本12.8元/公斤，6月降至12.3元
    公斤，年底12元/公斤的完全成本目标保持不变。2025年7-9月，公司育肥猪出栏价格分别为14.75元/公斤、13.88元/公斤、13.33元/公斤，根据我们估算，Q3公司生猪业务净利润约1亿元。
    2025年1-9月肉鸡出栏量同比+10.4%，Q3黄羽鸡完全成本小幅回升公司将在稳定华东市场占有率的同时，加大对华南、西南及华中市场的开发力度，计划未来三年维持8%-10%的出栏增量，逐步发展成为全国布局的黄羽肉鸡养殖企业。2025年1-9月，公司黄羽鸡出栏量4.15亿只，同比增长10.4%；分季度看，Q1-Q3公司黄羽鸡出栏量1.2亿羽、1.4亿羽、1.5亿羽，同比分别增长8.7%、11.9%、10.4%。
    受益于饲料原料价格同比回落、子公司产能释放及持续提升的精细化管理水平，1H2025公司肉鸡完全成本降至11元/公斤以内。由于Q3原材料价格回升，公司肉鸡完全成本有所提升。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司育肥猪出栏量200万头、200万头、200万头，同比分别+54.1%、0%、0%，肉鸡出栏量5.68亿羽、6.19亿羽、6.68亿羽，同比分别+10%、+9%、+8%，实现收入182.42亿元、205.58亿元、219.09亿元，同比分别+2.9%、+12.7%、+6.6%，对应归母净
    利润4.47亿元、15.51亿元、16.66亿元，同比分别-70.6%、+247.2%、+7.4%，归母净利润前值2025年18.19亿元、2026年20.37亿元、2027年23.61亿元，本次调整的原因是，修正了猪价、鸡价预期、生猪完全成本、肉鸡完全成本，以及出栏量预期。公司是我国大型生猪养殖企业、第二大黄羽鸡养殖企业，肉鸡完全成本和育肥猪完全成本具备竞争力，维持公司“买入”评级不变。
    风险提示
    畜禽疫情；产业政策调整；鸡价上涨晚于预期；猪价下行幅度超预期；原材料价格大涨；

2025年三季报点评报告：业绩保持稳健，海外新签订单持续高增

中材国际(600970)
    事件：
    2025年10月24日，公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业收入329.98亿元，同比增长3.99%，实现归母净利润20.74亿元，同比增长0.68%。
    观点：
    前三季度经营业绩整体稳健。第三季度，公司实现营业收入113.22亿元，同比增长4.48%，实现归母净利润6.53亿元，同比小幅下滑1.18%。前三季度营业收入、归母净利润同比分别增长3.99%、0.68%，整体保持稳健。由于对供应商付款及支付各项税费增加，公司前三季度经营活动现金流净额为-6.29亿元，略有波动。
    持续发力出海，海外新签订单高增。本季度，公司境外新签合同持续高增，同比增速100%，其中工程技术服务同比增长138%，境内方面，高端装备制造新签订单同比增长62%，延续增长势头。工程技术服务整体新签订单第三季度同比增长18%，前三季度新签订单增长16%，在手订单668.56亿元，同比增长7.77%。
    盈利预测及投资评级：2025年上半年公司收入、利润稳健增长，第三季度保持稳健。公司持续发力海外，新签订单同比翻倍，同时境内装备制造订单高速增长，带动整体新签订单稳步增长，有望为未来业绩持续增长提供保障。我们预计2025-2027年归母净利润分别为30.62/32.49/34.3亿元，对应PE分别为8.4倍、7.9倍、7.5倍，维持“买入”评级。
    风险提示：水泥行业景气度持续下滑；宏观经济复苏不及预期；地缘政治波动风险；海外水泥需求出现波动；数据引用风险。

公司25年三季报业绩点评：25Q3业绩增长稳健，产品结构优化盈利能力增强

强达电路(301628)
    10月27日，公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司营收实现7.06亿元，YoY+20.74%；归母净利实现0.96亿元，YoY+20.91%；毛利率和净利率分别为30.79%和13.64%。单季度25Q3来看，公司营收实现2.51亿元，YoY+27.66%，QoQ-1.49%；归母净利实现0.38亿元，YoY+58.91%，QoQ+16.40%；毛利率和净利率分别为31.56%和14.99%。
    下游景气度提升带动公司业绩成长。新能源汽车销量持续增长，叠加电气化与ADAS功能推动样板/小批量版试产需求。此外，工业自动化替代，及AI服务器扩容、网络宽带及交换设备更新，带动对样板和小批量板的需求，驱动公司Q3业绩稳健增长。我们认为随着工业、通讯和汽车领域的持续复苏，公司积极在Q3进行原材料备货，预计公司2025年的营收到9.64亿元，同比增加21.6%，归母净利预计为1.31亿元，同比增加16.0%。
    产品结构优化持续改善毛利率。公司25Q3毛利率环比提升0.42pct，自25Q1以来，公司毛利率持续提升，主要系公司持续优化产品结构，进一步强化深圳工厂高端样板定位，目前深圳工厂新增设备具有一定磨合期，预计公司后续毛利率有进一步提升空间。随着公司产品结构进一步优化，设备磨合完成，我们预计全年毛利率达到31%。
    为打造持续增长引擎，公司确立“双轮驱动”的发展策略：一方面深耕工业、通信等优势市场；另一方面积极开拓人工智能计算、高速光互连、智能驾驶和人形机器人等前沿领域，旨在将公司在高端样板与小批量制造领域的深厚沉淀，转化为强劲的业绩增长动能。
    我们预测公司25-26年营收为9.64/11.41亿元，归母净利为1.31/1.62亿元，对应PE为53x/43x，维持“持有”评级。
    财务数据和估值
    2024A2025E2026E
    注：市场预期为Wind一致预期，股价为2025年10月27日收盘价
    风险提示
    上行风险：下游景气度加速提升；公司产能加速爬坡
    下行风险：下游需求不及预期；募投项目进度不及预期；其他系统性风险

2025年三季报点评：Q3营收同比+8%，研发费用计提影响利润增速

安徽合力(600761)
    投资要点
    Q3归母净利润同比-12%，受智能物流研发投入影响
    2025年前三季度公司实现营业收入149亿元，同比增长11%，归母净利润11.2亿元，同比下降5%，扣非归母净利润10.1亿元，同比增长0.6%。非经常性损益主要为理财产品公允价值变动损益。单Q3实现营业收入50亿元，同比增长8%，归母净利润3.0亿元，同比下降12%，扣非归母净利润2.7亿元，同比下降1%。公司利润下滑，主要受智能物流板块研发投入增强影响，单Q3计提研发费用4.2亿元，同比增长约1.2亿元。
    毛利率维持高水平，研发费用以外支出维持稳定
    2025年前三季度公司销售毛利率23.8%，同比提升0.5pct，销售净利率8.6%，同比下降1.1pct。受益于锂电叉车和海外营收占比提升，维持高水平。2025年前三季度公司期间费用率14.4%，同比增长1.0pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为5.0%/3.0%/6.7%/-0.2%，同比分别变动+0.5/持平/+0.8/-0.3pct，Q3除去研发费用，其余支出维持稳定。
    智能物流板块发展提速，打造全新成长曲线
    当前仓储物流业迎全面智能化转型拐点，公司前瞻布局，有望充分受益。具体包括：（1）收购安徽宇锋智能，与德马科技、顺丰、京东等多方战略合作，与华为共同揭牌成立“联合创新·天工实验室”；（2）拟与江淮前沿技术协同创新中心成立“联合创新·天枢实验室”，聚焦智能物流具身机器人及特种机器人等的研发和产业化。另外，11月公司将召开全球代理商大会、国内营销大会和智能物流发展大会，智能化系列新品将面世，商业化落地有望提速。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为14/15/16亿元，当前市值对应PE13/12/11X，维持“买入”评级。
    风险提示：地缘政治冲突加剧、竞争格局恶化、原材料价格波动等

2025年三季报点评：业绩持续增长，光伏&锂电&半导体多点开花

捷佳伟创(300724)
    投资要点
    订单持续验收，Q3业绩同比持续增长:2025Q1-Q3公司营收131.06亿元，同比+6.2%，主要系公司订单持续验收带来收入增长所致；归母净利润为26.88亿元，同比+32.9%，扣非归母净利润为24.63亿元，同比+26.7%。Q3单季营收47.34亿元，同比-17.3%，环比+10.8%，归母净利润为8.58亿元，同比+7.7%，环比-23.5%，扣非归母净利润为7.84亿元，同比+2.4%，环比-24.8%。
    Q3盈利能力同比提升:2025Q1-Q3公司毛利率为29.07%，同比+1.27pct；销售净利率为20.5%，同比+4.1pct，盈利能力持续提升。公司期间费用率为4.5%，同比-1.8pct，主要系公司优化组织架构、精简人员带来的降本；其中销售费用率为0.9%，同比-1.3pct；管理费用率为0.9%，同比-0.3pct；研发费用率为3.0%，同比-0.4pct；财务费用率为-0.4%，同比+0.1pct。Q3单季毛利率为28.06%，同环比+4.68pct/-3.63pct；销售净利率为18.13%，同环比+4.21pct/-8.14pct。
    合同负债、存货同比下降，25Q1-Q3现金流同比转负:截至2025Q3末，公司合同负债64.81亿元，同比-60.6%；存货66.22亿元，同比-63.4%。25Q1-Q3公司实现经营活动现金流净额-8.06亿元，同比转负，主要系回款减少及诉讼冻结部分款项所致。
    光伏设备：实现TOPCon、HJT、钙钛矿及钙钛矿叠层路线全覆盖:（1）TOPCon路线：产线升级改造、新建产能需求以及海外扩产仍以TOPCon技术为主，公司继续保持领先的市场份额；同时，公司推出n-TOPCon智能生产线，进一步提升产线自动化与智能化水平；（2）HJT路线：公司常州中试线上的HJT电池片平均转换效率达到25.6%，并且公司的大腔室射频双面微晶技术全面量产；（3）钙钛矿技术路线：公司的大规格涂布设备、大尺寸闪蒸炉（VCD）以及磁控溅射立式真空镀膜设备顺利出货给下游客户，钙钛矿中试线也正式投产运营。2025H1，公司钙钛矿中试线获“兆瓦级翡翠奖”，并有PVD、RPD等核心设备中标头部客户项目；同时，公司推出工业级压电喷墨打印技术，助力钙钛矿/晶硅叠层电池加速商业化。
    拓展半导体&锂电领域，逐步完善专用设备平台化布局：（1）半导体设备：继2024年成功中标碳化硅整线湿法设备订单后，2025H1子公司创微微电子完成湿法设备全流程自主化开发，产品线覆盖6–12英寸晶圆制造、第三代半导体（SiC/GaN）及先进封装，可提供清洗、刻蚀、去胶一体化解决方案，关键零部件国产化率均超95%。其中，6/8英寸槽式及单片全自动设备已实现碳化硅器件全段工艺覆盖，并已替代进口，在欧亚市场持续斩获订单；12英寸无篮槽式湿法设备于SEMICON China2025发布，可适配45–90nm及以下制程，软件全部自研，获行业广泛关注。（2）锂电真空专用设备：公司自主研发的双面卷绕铜箔溅射镀膜设备成功下线，并且已向客户成功交付了一步法复合集流体真空卷绕铝箔镀膜设备、新型薄膜电容器卷绕镀膜设备。
    盈利预测与投资评级：考虑设备验收进度，我们调整公司2025-2027年归母净利润分别至30.4/15.1/11.3亿元（原值分别为25.4/15.4/15.2亿元），当前股价对应动态PE分别为11/22/29倍。考虑公司逐步完善专用设备平台化布局，维持“增持”评级。
    风险提示：下游扩产不及预期，新品拓展不及预期，新签订单&发货量不及预期。

公司简评报告：2025Q3业绩符合预期，汽车电子业务多点开花

华阳集团(002906)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，2025Q3实现营收34.80亿元，同比+31%，归母净利润2.20亿元，同比+24%，扣非净利润2.17亿元，同比+25%；2025Q1-Q3实现营收87.91亿元，同比+28%，归母净利润5.61亿元，同比+21%，扣非净利润5.40亿元，同比+20%。
    汽车电子、精密压铸业务放量，收入端延续高增速。2025Q3公司收入及利润同环比均维持高速增长，单季度营收、归母净利润、扣非净利润环比分别+23%、+18%、+25%，营收及归母净利润创单季度历史新高，我们认为主要受益于汽车电子（含座舱域控、HUD、数字声学等产品）和精密压铸（含汽车智能化零部件、光通信模块零部件等）两大业务板块的新产品、新项目进入密集放量期。
    期间费用率持续下降，规模效应释放提升盈利能力。2025Q3公司毛利率为18.93%，同比-2.13pct，我们判断主要受产品结构变化（毛利率尚在爬坡的座舱域控等产品占比提升）及下游客户价格压力传导影响，后续随着新产品陆续上量及终端价格企稳，公司毛利率有望修复；期间费用率为11.39%，同比-1.26pct，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比-0.90pct、-0.52pct、+0.06pct、+0.09pct，规模效应及管理改善持续提升公司盈利水平，其中财务费用率提升主要受利息费用及汇兑损益影响。
    座舱域控与VPD放量显著，新兴业务稳步拓展。1）汽车电子业务增长强劲，产品矩阵多点开花：座舱域控业务高速增长，已成为汽车电子第二大产品线，随着北汽、奇瑞、长安福特等客户新项目陆续量产，该业务有望持续贡献可观增量；HUD业务龙头地位稳固，创新产品VPD已搭载小米汽车并实现全球首家规模化量产；电子后视镜、精密运动机构等产品订单额大幅增加。2）精密压铸受益AI新机遇：精密压铸业务延续高增长，应用领域从汽车智能化相关部件（如激光雷达、域控壳体等）拓展至AI光通信赛道，其为泰科、莫仕等客户提供的光通讯模块零部件快速放量，成为强劲新增长点。3）机器人等新兴业务前瞻布局：公司凭借在软硬件、光学、算法、精密机构、精密模具、机加工等方面技术积淀正加速推进人形机器人领域的多种产品应用。
    全球化战略成效显著，海外产能加速落地支撑全球业务扩张。产品矩阵方面，公司已从过去仅面向国际客户供应无线充电等单一产品升级为向大众、Stellantis、福特、现代起亚等全球主流车企的平台项目提供HUD、座舱域控、屏显示等核心产品，全球配套能力逐步获市场验证，单车价值量持续提升；海外产能方面，公司已在海外设立泰国、墨西哥子公司并计划在泰国设立汽车电子工厂并在墨西哥布局精密压铸产能。
    投资建议：基于公司汽车电子、精密压铸产品需求情况调整2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为8.42亿元、10.56亿元、12.62亿元（原2025/2026预测值为8.89亿元/11.43亿元），对应EPS为1.60元、2.01元、2.40元（原2025/2026年预测值为1.69/2.18元），按2025年10月28日收盘价计算，对应PE为19X、15X13X。公司在“汽车电子新品周期+精密压铸受益AI新机遇+全球化突破”三大引擎驱动下成长路径清晰，尽管毛利率短期受产品结构调整及行业竞争影响承压，但内部降本增效已形成有效对冲，随着后期高价值产品放量与海外订单兑现，公司有望进入新一轮高速成长期，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险、主要客户销量表现不及预期的风险、新产品研发不及预期的风险等。

2025年三季报点评：业绩大幅增长凸现价值，布局半导体、机器人、军工等新领域

捷众科技(920690)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营收2.75亿元，同比增长46.71%；归母净利润为5335.46万元，同比增长20.27%；扣非净利润为5252.01万元，同比增长50.48%。
    业绩表现亮眼，主营业务稳步增长。第三季度实现营收1.13亿元，同比增长48.46%，主要系本期公司主要客户的销售规模扩大所致；实现归母净利润2271.57万元，同比增长34.15%；扣非净利润为2251.15万元，同比增长36.73%
    汽车智能化、轻量化大潮来临，精密注塑零件厂商将深度受益。随着新能源汽车产业的蓬勃发展，市场对高性能、轻量化、智能化的核心零部件需求日益旺盛，上市新车的智能化标配率、渗透率都在逐年提升。据产业世界网数据，全球汽车塑料零部件行业在2025年呈现加速转型态势，轻量化、环保化与智能化需求推动市场规模突破1800亿美元。在全球汽车产业面临能源转型与环保压力的双重驱动下，轻量化技术已从“可选配置”升维为“必选战略”。中国作为全球最大汽车生产国，塑料零部件渗透率已达42%，高于全球平均水平，汽车轻量化大潮将使精密注塑零部件厂商深度受益。
    聚焦汽车核心零部件，多元化业务布局：公司在新能源汽车领域的价值提升已初步显现并持续深化。产品已实现对包括比亚迪、理想、零跑、小鹏、蔚来及小米等在内的主流新能源车企的间接供货。尤其在汽车门窗系统领域，公司客户覆盖已基本实现对行业内主流一级供应商的全面覆盖。在新兴业务领域，公司已实现多领域突破，半导体领域向启尔机电小批量供应磁悬浮泵相关部件，四足机器人领域完成关节类注塑齿轮样品交付，军工领域实现军用IGBT芯片精密注塑零部件交样，长期增长空间持续打开。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司盈利预测，预计2025-2027年营收分别为3.83/4.92/6.06亿元，归母净利润分别为0.81/1.03/1.29亿元，对应EPS分别为1.22/1.55/1.94元。按2025年10月28日收盘价，2025-2027年PE分别为28.27/22.19/17.71倍。考虑到随着公司深度受益行业变革，业绩确定性强，且其他领域拓展有利于估值提升，我们维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争风险、主要客户相对集中风险、汇率波动风险、新增产能不能消化的风险。

2025年三季报点评：营收创单季新高，多领域下游合力驱动成长

全志科技(300458)
    事件：10月27日，全志科技发布2025年三季报，公司2025年前三季度实现收入21.61亿元，同比增长28.21%；实现归母净利润2.78亿元，同比增长84.41%；实现扣非归母净利润2.46亿元，同比增长125.73%。
    其中，公司3Q25实现收入8.24亿元，同比增长32.28%，环比增长14.83%；实现归母净利润1.17亿元，同比增长267.36%，环比增长68.48%。
    三季度营收再创新高，锚定下游应用挖掘增长潜力。受益于下游市场需求持续增长，叠加公司新产品完成量产落地，2025年前三季度公司在智能汽车电子、扫地机器人、智能视觉等领域营收同比大幅增长。其中，公司25Q3实现收入8.24亿元，创单季度营收历史新高。
    利润方面，公司25Q3毛利率为32.57%，YOY+1.74pct，QOQ-0.89pct，整体处于相对较高的毛利率水平；费用方面，公司25Q3投入研发费用1.46亿元，YOY+4.23%，QOQ+2.10%，研发费用增速控制相对合理。
    展望后续，公司将坚持“SoC+”和“智能大视频”的行业定位，在机器人与工业控制、车载驾舱、解码与家庭娱乐、智慧视觉与安防等下游应用持续深耕，逐步升级核心技术，完善细分领域产品系列，推动业绩稳步成长。
    产品迭代强化品牌竞争力，加速AI算法优化与应用落地。产品端，公司深耕高性能通用异构计算平台，现已有A527、A537、A733等量产平台，并通过优化算法与应用产品持续强化竞争力。目前，T527V车载产品进入试产，高端八核平台芯片A733在平板实现大量量产，并在商业显示、收银设备、教育平板等多个领域实现量产落地，同时公司已启动下一代SoC架构研发，以满足未来更高计算性能的应用需求。
    应用端，公司围绕视觉、语音、显示、人机交互等典型场景，积极储备和适配各类AI算法，并开拓各细分领域的应用落地。A系列智能平板应用方面，公司结合NPU算力，研发交付了AI ISP智能成像、AI夜景人像、AI超清图像、AI人声分离等多种技术；V系列智能视觉应用方面，公司不仅新增AI人车宠三合一监测、AI婴儿看护模式等自研算法包，还基于V821RISC-V算力定制适配低内存、小算力的人形与人脸识别模型，为V821安防类产品提供了基础支撑，同时公司交付了视频防抖算法，助力搭载V821的AI眼镜产品量产。
    投资建议：考虑到公司下游需求回暖，持续迭代新产品，我们调整公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为3.57/4.91/6.72亿元，对应PE为113/82/60倍，考虑公司在扫地机器人、智能投影等市场产品持续放量，后续业绩增长具备持续性，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品推广不及预期；技术人员变动的风险；海外业务不及预期的风险。

公司简评报告：挖掘机行业复苏，三季度营收与净利润齐增长

恒立液压(601100)
    投资要点
    事件：公司2025年前三季度实现营收77.90亿元，同比增长12.31%；归母净利润达20.87亿元，同比增长16.49%；2025年前三季度实现毛利率和净利率分别为41.96%和26.85%；2025年第三季度实现营收26.19亿元，同比增长24.53%；归母净利润6.58亿元，同比增长30.60%。
    费用率保持平稳，持续推进降本增效。2025年前三季度公司销售费用、管理费用、研发费用和财务费用分别为2.10%、5.86%、7.07%和-2.56%，销售费用和管理费用较去年同期有所上升，同比+0.02pct和+0.4pct。主要系公司全球化扩张和线性驱动项目，导致员工总数和薪酬增加所致。研发费用和财务费用较去年有所下降，同比-0.64pct和-0.16pct。另外，公司深化成本管理，推进降本项目，截止年中，累计实施降本措施400余项，涵盖原材料采购、生产工艺优化、设备维护等多个环节，为公司盈利能力的提升提供有力支撑。
    挖掘机行业复苏，油缸泵阀份额提升。据中国工程机械协会，2025年1-9月挖掘机共销17.40万台，同比增长18.1%，行业恢复增长。其中，国内销量为8.99万台，同比增长21.5%；出口8.42万台，同比增长14.6%。在此背景下，公司上半年共销售挖掘机用油缸30.83万只，同比增长超15%；挖掘机用液压泵阀，在中大型挖掘机上取得持续突破，产品份额持续提升。此外，非挖行业用液压泵阀产品谱系持续扩充，销量同比增长超30%，进一步扩大了在高空作业平台、装载机及农业机械等领域的国内份额。并且，公司在国外市场也实现了业务突破，已向国外知名工程机械厂家批量供货。
    墨西哥工厂投产运营，线性驱动项目成绩亮眼。公司大力开拓海外市场，持续推进海外产能布局，公司海外最大生产基地墨西哥工厂已正式投产运营。线性驱动器项目上半年在技术研发与市场拓展方面取得亮眼成绩，累计开发超过50款新产品，所有新品均已顺利完成量产转化并正式投放市场。直线传动产品凭借公司技术优势与品质保障，初入市场便迅速获得行业高度关注，新增建档客户近300家。公司将持续深化与客户合作，推动精密丝杠、直线导轨、电动缸等重点产品在更多应用场景的落地，持续提升在电传动领域的领先地位。
    投资建议：公司是国内液压件龙头，挖机泵阀市场份额提升，非挖产品持续放量，推进国际化和电动化战略。公司推进降本增效汇兑收益增加，并且挖机行业复苏，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为27.96/31.51/35.59亿元，EPS对应当前股价PE分别为45.06/39.98/35.40倍，维持“买入”评级。
    风险提示：技术迭代不及预期风险；海外市场风险；汇率变动风险；原材料波动风险。

Q3纸价下行致盈利走弱，期待后续盈利能力回升

太阳纸业(002078)
    10月27日公司发布2025年三季报，25Q1-Q3营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为-6.58%/+1.66%/-4.64%到289.36/25.00/24.71亿元。25Q3，公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别-6.01%/+2.68%/-8.61%到98.23/7.20/7.07亿元。公司拟每股派发现金股利0.10元，对应的股利支付率为11.18%。
    经营分析
    下游需求仍偏弱，Q3纸浆价格走弱使营收短期承压。受国内纸浆产能集中投放、进口纸浆库存累计和下游需求偏弱等因素影响，25年以来国内浆价持续走弱。25Q3，国内阔叶浆/针叶浆价格较25Q2分别-665/-529元/吨，白卡纸/双胶纸/生活用纸/箱板纸/瓦楞纸价格较25Q2分别-89/-402/-585/-16/-257元/吨。受纸浆价格持续下行影响，25Q3公司营收同比-6.01%。Q3文化纸需求疲软，且市场新增产能投放较多，行业整体开工率持续下降，预计Q3公司文化纸营收相对较弱。Q3公司箱板纸提价落地效果较好，部分缓解了上游废纸价格上涨的压力，预计公司箱板纸盈利表现略优于文化纸。
    成品纸价或已触底，供需格局改善有望刺激纸价进入温和修复通道。截止25年9月底，国内主流港口木浆库存为203.3万吨，虽仍处高位但较6月底已去库13.0万吨。25Q3国内进口纸浆较Q2减少33万吨至638万吨。在经历较长时间的去库过程后，叠加国内新增纸浆产能已逐步投放完毕，预计Q4以来纸浆价格或有望持续温和修复。随着浆价逐渐企稳回升，叠加10月以来逐步进入文化纸招标旺季和包装纸消费旺季，在下游需求刺激下，纸价有望持续回暖以增厚纸厂利润空间。
    新增产能密集投产，有望充分受益于浆纸价格企稳回升。公司山东颜店14万吨特种纸二期工程预计于26Q1试产，广西南宁PM12包装纸生产线已于10月进入调试阶段，南宁PM9特种纸生产线、年产35万吨化学浆和年产15万吨机械浆及配套设施也已在9月投产，南宁30万吨生活用纸中的两条产线已于10月进入调试阶段、另两条产线预计将于11月进入调试。公司作为国内造纸龙头，多品种布局纸浆产业链，持续强化林浆纸一体化优势，进一步凸显卓越的成本管控能力。公司25年及26年投放产能较多，在浆纸价格逐渐触底回升的背景下，预计将显著改善盈利表现。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司25-27年EPS为1.20/1.37/1.60元，当前股价对应PE分别为12/10/9倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧；浆纸价格恢复不及预期；新投放产能利用率不足。

受益上行周期，盈利能力环比显著改善

兆易创新(603986)
    2025年10月28日，公司发布2025年三季报。
    1）2025年前三季度公司实现营业收入68.32亿元，同比增长20.92%；实现归母净利润10.83亿元，同比增长30.18%；2）2025年单三季度公司实现营业收入26.81亿元，同比增长31.40%；实现归母净利润5.08亿元，同比增长61.13%。
    3）2025年前三季度公司综合毛利率为38.59%，同比-0.87pct。
    2025年单三季度公司综合毛利率为40.72%，同比-1.05pct，环比+3.71pct。
    经营分析
    公司步入上行周期，利润环比大幅改善：在AI驱动下，PC、服务器、汽车电子等各类下游应用场景对存储需求日益提升，自今年三季度以来，存储产品现货价格一路上涨，存储上行周期已然启动。此外，DRAM等产品行业供给格局持续改善，形成“价量齐升”的良好态势。公司持续深耕多元化布局，产品矩阵持续丰富，同时下游消费、工业、汽车等领域需求增长，共同推动公司营收实现快速增长。公司25Q3毛利率环比改善3.71个百分点，净利率改善3.74个百分比，带动公司利润环比大幅改善。
    我们持续看好“国产替代+定制化存储”为公司未来核心增长逻辑：1）在Nor Flash领域，公司为排名全球第二，中国内地第一供应商，下游消费类需求稳健增长。2）在利基DRAM领域，三星、美光、海力士等海外大厂加速退出利基市场，DDR4价格快速提升。3）在MCU领域，公司深入推动AI MCU产品布局。4）在新兴领域，公司紧贴客户需求开拓定制化存储解决方案，在AI手机、AIPC、汽车、机器人等若干领域的客户拓展进展顺利。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2025-2027年归母净利润为16.0/23.2/30.1亿元，同比增长45.5%/44.8%/29.7%，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧；原材料价格上涨；新产品推广不及预期；汇率风险；解禁风险。

Q3业绩符合预期，新业务进展顺利

信捷电气(603416)
    10月28日，公司披露2025年三季报，前三季度实现营收13.8亿元，同比+14.2%；实现归母净利润1.8亿元，同比+3.4%；毛利率37.2%，同比-1.4pct；其中，Q3实现营收5.0亿元，同比+22.2%；实现归母净利润0.5亿元，同比+11.3%，毛利率35.4%，同比-3.4pct，我们预计主要由于伺服产品增速较高，产品结构影响。
    经营分析
    Q3工控下游持续复苏，小型PLC&伺服维持行业领先地位。
    根据MIR，25Q3OEM行业销售额同比+2.2%，环比持续改善，其中电池、包装、物流等下游表现良好。公司Q3营收同比+22%。分产品看：1）PLC：Q3公司小型PLC销售额同比+10.2%，市占率7%，维持内资第一，加大对中大型PLC的投入，向新能源、半导体等高端制造领域拓展有望打开新的增长空间；2）伺服：Q3公司销售额同比+25.6%，市占率4%，维持内资第二，PLC+伺服协同销售策略成果显著，市占率稳步提升。随着公司向半导体等高端市场持续拓展，看好工控主业在行业需求复苏叠加国产替代进程加速背景下持续受益。
    人形机器人深度布局，第二成长曲线逐步兑现。
    公司加快具身智能产业布局，无框力矩、编码器和空心杯电机已实现小批量销售，并通过参股公司长春荣德向国内头部机器人公司累计销售超万套编码器，覆盖了近30家本体及核心模组厂商。此外公司与华为云联合打造双臂协作智能焊接机器人和智能移动双臂分拣机器人等标杆项目，看好机器人业务加速商业化落地。期间费用管控良好，看好公司长期增长潜力。
    25年前三季度公司销售/管理/研发费用率为10.5%/4.7%/9.6%，同比+0.2/-0.4/-0.3pct，销售费用率增长主要系公司为推进大客户战略和直销转型扩充人员，研发方面持续投向大型PLC、高端伺服及人形机器人核心部件等领域，长期增长动能充足。
    盈利预测、估值与评级
    公司小型PLC、伺服系统市场份额领先，中大型PLC+变频器突破开辟工控成长空间，人形机器人研发进展顺利，预计公司25-27年实现归母净利润2.7/3.3/3.9亿元，同比+17/21/20%，现价对应PE为31/26/22倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    制造业不景气、行业竞争加剧、新技术研发不及预期等

2025年三季报点评：业绩稳健增长，数据中心电源加速落地

奥海科技(002993)
    事件：10月27日，奥海科技发布2025年三季报，2025年前三季度，公司实现营收51.88亿元，YOY+14.14%；实现归母净利润3.59亿元，YOY+19.32%。25Q3单季度实现营收19.98亿元，YOY+26.03%，QOQ+14.25%；实现归母净利润1.22亿元，YOY+81.92%，QOQ+9.75%；毛利率为20.56%，YOY+2.48pcts；净利率为6.98%，YOY+2.50pcts。此外公司拟每10股派发现金红利6元，预计总派发金额为1.63亿元。
    业绩同环比增长，延续稳定分红政策，新型业务占比持续提升。2025年前三季度，公司业绩稳健增长，实现营收51.88亿元，YOY+14.14%；归母净利润3.59亿元，YOY+19.32%；25Q3，公司利润同比高速增长，环比亦有改善，其中，实现营收19.98亿元，YOY+26.03%，QOQ+14.25%；实现归母净利润1.22亿元，YOY+81.92%，QOQ+9.75%；毛利率为20.56%，YOY+2.48pcts；净利率为6.98%，YOY+2.50pcts。同时，公司拟每10股派发现金红利6元，预计总派发金额为1.63亿元，延续了公司近年来较为稳定的分红政策。此外，近年来公司除充电器以外的新兴业务，如新能源汽车电控系统、便携储能及其他等在总营收中的占比持续提升从24H1的20.92%增至25H1的28.56%，我们预计随着公司在混动双电控产品市场占有率持续提升，叠加公司在服务器电源及机器人充电业务方面的布局，新兴业务占比有望进一步提升，并带动公司利润率水平持续改善。
    成立杭州分公司，与德州仪器及瑞萨电子强强联合，AI服务器电源加速落地。在服务器电源领域，公司目前已拥有AC-DC转换和DC-DC的相关技术或产品储备，产品矩阵已构建完成且布局成熟，功率范围覆盖550w至8000w，产品线包括算力电源、PDB电源等，并已实现规模化交付，产品规格既能契合国产信创的技术路线又能满足海外客户的技术标准。8月28日，奥海科技杭州分公司开业，作为公司在服务器电源领域的重要高地，杭分核心团队成员的行业经验均在5-10年以上，将围绕高端定制服务器电源、大功率AI服务器电源、Powershelf及PMC等方向深耕研发。此外，公司近期先后与德州仪器和瑞萨电子共建了联合实验室。其中，公司与德州仪器将在服务器电源、USB PD GaN快充适配器等方向深化合作；携手瑞萨则将进一步强化公司在AI服务器电源与数据中心能源解决方案领域的技术布局，加速高功率、高效率电源产品的创新与落地。高功率电源产品方面，公司在相关产品的设计与集成制造方面具有领先优势，而瑞萨电子则是在GaN、MCU、光耦器件等核心技术上积累深厚，两者的合作将推动12kw服务器电源等前沿产品的研发进程；数据中心能源解决方案方面，公司联合瑞萨电子加快“芯片+电源”双链路融合创新，构建了覆盖器件选型-控制算法-功率模块-系统集成的全链路研发体系。
    投资建议：公司为3C充储领军厂商，并持续拓展新能源电控系统及服务器电源等新兴业务，为盈利能力打开提升空间。我们预计公司25-27年营收分别为79.34/100.77/126.66亿元，归母净利润分别为5.88/8.00/10.61亿元，对应PE分别为23/17/13倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：消费电子需求疲软；新品拓展不及预期；海外业务不及预期风险。

2025年三季报点评：营收维持稳定，利润端因新增费用低于预期：广脉科技（920924）

》研报附件原文摘录）
广脉科技(920924)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季度报，2025年前三季度实现营收2.76亿元，较去年同期增长3.21%，实现归母净利润1429.5万元，较去年同期下降37.97%，扣非净利润1424.25万元，同比下降33.40%，毛利率较去年同期下降0.96pct至21.32%。其中，2025年第三季度归母净利润为14.67万元，出现大幅下滑。
    主营业务维持平稳，净利润不及预期：2025年前三季度，公司实现营业收入2.76亿元，同比增长3.21%，其中第三季度归母净利润明显下滑，主要由于年初至报告期末公司募投项目“信息通信服务运营基地建设项目”转固导致折旧费用、利息费用大幅增加。报告期内，公司以5G新基建与算力运营服务为主要增长动力，在人工智能教学服务平台、西湖大学GPU集群系统等项目的交付凸显公司回款能力增强，为后续算力与AI相关运营业务扩张提供了资金保障。
    AI算力布局加速，算力运营逐步形成规模效应：随着国家“算力中国”“AI+”专项行动持续推进，我国在算力方面持续取得突破，算力规模跃居全球第二，行业对智能算力中心及高性能GPU资源的需求不断释放。据统计，全球GPU市场在2025年约826.8亿美元，至2030有望升至3525.5亿美元，CAGR约33.65%，彰显出GPU资源市场潜力巨大。而公司在算力运营服务、人工智能教学平台建设及GPU集群系统集成方面进行充分实践，已经形成先发优势。
    前瞻布局AI算力赛道，成长空间持续打开：2025年前三季度，公司积极拓展运营商算力服务业务，同时，随着高校科研、AI模型训练需求不断上升，公司在算力运营服务、人工智能教学平台建设及GPU集群系统集成方面已经形成了先发优势。未来，公司有望凭借信息通信服务运营基地及算力运营子公司（浙江广脉智算科技）形成稳定收入来源，成为继高铁信息化后的新增长驱动力。同时，公司新交付使用的新总部大楼预计在未来也将逐渐带来租金收入，对冲部分折旧和利息费用冲击。
    盈利预测与投资评级：我们维持2025-2027年营收预测，但由于第三季度公司利润不及预期，我们下调公司2025-2027年归母净利润预测至0.31/0.41/0.60亿元（前值0.38/0.50/0.66亿元），对应EPS下调为0.29/0.39/0.56元（前值0.35/0.46/0.61元）。按2025年10月28日收盘价，2025-2027年PE分别为80.67/60.35/41.89倍。考虑到公司算力业务未来赛道潜力大，且近期股价下跌已释放相当部分的风险，我们维持“买入”评级。
    风险提示：主要业务集中风险、市场竞争加剧风险、人力资源风险。

公司简评报告：三季度盈利略超预期，周期底部展现龙头韧性

恒力石化(600346)
    投资要点
    成本优化与毛利率修复驱动单季净利同比增长：公司前三季度实现营收1574.67亿元，同比减少11.46%；归母净利润50.23亿元，同比减少1.61%。其中，第三季度单季营收535.24亿元，同比下滑17.99%，但归母净利润19.72亿元，同比大幅增长81.47%。前三季度营收同比下滑主因是炼化产品（营收同比-6.02%）和PTA（营收同比-17.55%）业务承压，但受益于原油价格波动趋稳后毛利率改善，公司单季营业成本降幅达25.62%（447.42亿元），显著快于营收降幅，反映公司通过精细化管理有效对冲原料价格波动。面对炼化行业产能结构性矛盾，公司依托“油煤化”融合平台（煤制氢降低炼化成本）和全产业链协同，维持成本优势。
    分红政策稳定股东回报，现金流支撑长期发展：公司2025年前三季度实现经营性现金流净额201.34亿元，同比基本持平（同比+0.09%）。截至三季度末，公司货币资金较上年末增加17.42%，达362.09亿元。公司持续践行高比例分红，2025年首次实施了“年度+中期”分红，每股派发现金红利0.08元（含税），合计派现5.63亿元（含税），进一步增强了市场信心。
    “反内卷”趋势下石化行业有望走出底部，龙头或率先受益：自2024年起，国家层面多次强调要综合整治“内卷式”竞争，规范地方招商引资行为。石化行业近年供给过剩现象突出，有望成为“反内卷”重要领域。另外，海外石化企业退出整合事件频发，我国炼化一体化优势有望更具国际竞争力。恒力石化作为民营大炼化龙头，公司拥有2000万吨/年炼化一体化项目、500万吨/年现代煤化工装置、150万吨/年乙烯项目和1660万吨/年的PTA装置四大产能集群，同时在差异化纤维、功能性薄膜、工程塑料和可降解新材料等下游化工新材料领域拥有完善的产能布局，有望未来受益炼化新一轮景气周期。
    盈利预测与投资评级：根据最新财报，我们维持预测2025年-2027年公司EPS分别为1.10元、1.56元、1.81元。对应PE（以2025年10月28日收盘价计算）分别为15.77倍、11.07倍和9.57倍。我们看好公司分红持续增强的龙头属性，维持“买入”评级。
    风险提示：石化产能出清不及预期风险；原料能源价格大幅波动风险；市场竞争加剧风险。

3季度两轮车延续增势，多品类协同助力长期成长性；维持买入

九号公司(689009)
    两轮车销量延续增势，门店扩张超预期。2025年前三季度公司实现收入183.9亿元（人民币，下同），同比+68.6%。3季度收入66.5亿元，同比+56.8%，其中：两轮车收入44.54亿元（同/环比约+72%/+12%）；销量148.7万台（同/环比+59%/+7%）；均价2996元（同/环比约+8%/+5%）主要由于期内电摩占比提升；自主品牌零售滑板车收入9.6亿元，同比+38.1%，销量/均价分别同比+15.8%/+19.2%。全地形车收入3.3亿元，同比+27.4%，销量/均价分别同比+27.7%/-0.2%。截至2025年9月30日，公司在中国内地的电动两轮车门店超9700家（2季度末：8700家），并指引2026年新增门店约2000家，超此前指引。随着新品导入和门店扩张，公司两轮车市场份额有望进一步提升。
    季节性因素影响，3季度盈利能力环比下滑。2025年3季度公司毛利率为29.0%，同/环比+0.5/-1.9ppt，环比下滑主要由于进入3季度，高毛利的产品割草机器人进入淡季。3季度归母净利润5.5亿元，同比+46%，扣非归母净利润4.9亿元，同比+37%；对应归母净利率8.2%，同比-0.6ppt。利润增速低于收入，主要由于3季度汇兑损失以及期内对经销商的返利和补贴计提影响利润。期内公司加速渠道拓展和研发投入，期间销售/管理/研发费用率分别环比+1.1/-0.3/+1.2ppt。公司现金流表现较好，2025年前三季度经营性现金流净额48.4亿元，同比+44.5%。
    看好多产品协同发展，维持买入。公司两轮车业务维持高速增长并进一步上调门店目标，同时E-bike、割草机机器人、全地形车等多品类协同发展，业务增长前景乐观，因此我们上调2025-27年收入预测2%-10%至202.2亿/251.6亿/302.9亿元。基于SOTP，维持目标价75.02元，对应21倍2026年市盈率，维持买入评级。