2025年三季报业绩点评：产品价格压力致利润短期承压

上海莱士(002252)
    事件：公司2025年前三季度实现营业收入为60.9亿元，同比下降3.5%；归母净利润为14.7亿元，同比下降20%；扣非归母净利润为14.9亿元，同比下降14.6%；经营现金流净额为6.91亿元，同比增长34.0%。其中第三季度，公司营业收入为21.4亿元，同比增长3.7%；归母净利润为4.41亿元，同比下降26.2%；扣非归母净利润为4.45亿元，同比下降27.1%。
    Q3营收恢复正增长，毛利率和利润压力仍较大。2025年前三季度公司毛利率37%，同比下降4pct，我们分析主要由于今年市场终端对血制品的需求有所放缓，血制品的终端价格下降，渠道和公司库存压力提升所致。参考2025年H1公司产品销售情况，人血白蛋白和静丙同比下滑，高毛利因子类增速较快。1）自产白蛋白收入6.79亿元，同比下降15.18%，毛利率39.09%；进口白蛋白收入18.99亿元，同比下降2.85%，毛利率16.67%。2）静丙产品收入7.22亿元，同比下降13.98%，毛利率57.04%。3）其他血液制品收入6.21亿元，同比增长2.40%，毛利率78.27%。4）检测设备及试剂营业收入0.3亿元，同比下降40.42%。
    公司血制品综合竞争力强，2025年前三季度拟进行分红。上海莱士目前已构建起覆盖上海、郑州、合肥、温州、南宁、衡阳共6个血液制品生产基地，拥有55家单采血浆站，2025H1采浆量同比增长近12%。2025年6月公司成功并购南岳生物，显著扩大浆站覆盖范围和产品线，进一步巩固其在血液制品行业的领先地位。此外，广西莱士处于试生产阶段，待完成试生产及药品注册审批后，将逐步提升产量，达到稳定的运营状态。2025年三季度拟每10股派0.153元，合计派发现金红利1.01亿元，占本年度1~9月归母净利润的6.83%。
    SR604进入IIb期临床试验，研发体系持续完善支撑创新药管线。公司自主研发的SR604注射液是一种人源化高亲和力结合人活化蛋白C，特异性抑制人活化蛋白C抗凝血功能的单克隆抗体制剂。SR604针对血友病适应症已进入IIb期临床试验阶段；新增针对血管性血友病患者出血发作的预防治疗适应症的临床试验申请，已获得国家药监局受理。
    投资建议：公司是国内血制品龙头企业，具备国内领先的采浆量和丰富的血制品产品。我们预计公司2025-2027年归母净利润为20/23/25亿元，同比增速-8.0%/14.4%/9.3%,当前股价对应PE为22/19/18倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格上涨和关税影响产品毛利率的风险；汇率波动影响公司汇兑收益的风险；下游需求恢复不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发进度不及预期的风险。

2025年三季报点评：业绩稳健增长，扩产布局高端市场抢先机：万源通（920060）

》研报附件原文摘录）
万源通(920060)
    事件：公司发布2025年三季报，今年前三季度实现营收8.73亿元，同比增长15.39%；归母净利润为1.00亿元，同比增长7.20%；扣非净利润为0.93亿元，同比增长4.49%。
    投资要点
    业绩小步快跑，受益于PCB行业景气度上升。单季度看，2025年第三季度实现营收3.32亿元，同比增长13.78%；归母净利润0.35亿元，同比增长6.54%；扣非净利润0.37亿元，同比增长18.77%。据Prismark统计及预测，行业自2024年起逐步复苏，展望未来，全球PCB市场规模将由2024年的735.7亿美元稳步提升至2029年的946.6亿美元，2024–2029年CAGR达5.17%。
    PCB下游产业升级带来旺盛需求。随着电子产品向小型化、智能化方向发展，市场对高密度、高多层、高技术PCB产品的需求日益突出。据未来智库数据，2024-2029年，IC载板和HDI板的市场规模复合年增长率将分别达到7.4%和6.4%，增速明显高于行业平均水平。尤其是18层及以上的高多层板，预计同期复合年增长率将高达15.7%，成为增长最快的细分市场。下游消费电子、汽车产业、工业控制领域需求旺盛，公司PCB产品在上述各行业应用广泛，赛道宽广。
    扩产布局高端市场抢先机，筹划H股上市做大做强。公司多年来围绕市场需求和前沿技术持续开展科技创新，积累了丰富的核心技术，包括高精密特殊孔形加工技术、金属基电路板加工技术等，使公司在汽车电子、工业控制和消费电子等领域形成差异竞争优势。同时，公司客户资源丰富，合作关系稳定，与台达集团、明纬集团、晨阑光电等国际知名企业合作时间均已超过10年。另外，公司现有江苏昆山及东台两大生产基地，最新募投项目“新能源汽车配套高端印制电路板项目”旨在新增年产50万平方米刚性线路板产能，主要用于新能源汽车领域的充电桩、车载充电器、智能驾驶系统等高端电子设备，预计2026年8月左右完工。公司推动海外市场布局，公司正在筹划H股上市，拟登陆香港联交所，以满足国际化战略发展及海外业务布局需要，提升国际品牌知名度，满足海外公司融资需求。公司的泰国子公司也正在逐步建设中。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持先前盈利预测，预计公司2025-2026年归母净利润为1.35/1.50亿元（前值为1.36/1.50亿元），新增2027年归母净利润预测1.65亿元，对应PE分别38.95/34.99/31.80倍。考虑到公司所处行业景气度高，未来有望迎来量价齐升，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济风险；原材料价格波动风险；技术升级迭代及研发失败风险；市场竞争加剧风险；下游市场需求波动风险

广告收入回暖，Q4内容持续供给

芒果超媒(300413)
    主要观点：
    业绩情况：
    公司发布2025年三季度报告，前三季度实现营收90.63亿元，yoy-11.82%；归母净利润10.16亿，yoy-29.67%；扣非归母净利润7.91亿，yoy-35.50%。收入同比下降主要是传统电商业务收入下降所致，更加聚焦芒果IP衍生品开发业务。
    25Q3，公司实现营收30.99亿元，yoy-6.58%；归母净利润2.52亿，yoy-33.47%；扣非归母净利润1.81亿，yoy-42.34%。
    综艺市场地位领先，内容储备丰富
    公司依旧在综艺市场保持领先，据云合数据统计，2025年第三季度全网综艺TOP20累计有效播放39亿，yoy+30%，其中芒果TV独播综艺上榜数位列第一。综艺方面，《向往的生活·戏如人生》、《声生不息·华流季》及头部剧集《水龙吟》将持续拉动播放量带动会员广告等业务增长。微短剧方面，公司上半年上线1179部短剧，同比增长7倍，“大芒计划”成效显著。代表作品《羽刃》、《三十而励》、《狸猫书生2》均登顶猫眼短剧热度榜。
    会员业务稳定运营，广告业务正增长
    公司积极推动“文化+科技”融合战略，持续加码芒果TV优质内容投入和研发投入。据QM数据，1-9月芒果TV用户月活均值同比增长约11.08%，第三季度广告收入实现同比增长。公司前三季度经营性现金流量净额为6.74亿，yoy+307.14%，9月末资金储备规模超130亿，为后续持续加大内容、技术和新业务布局投入提供坚实支撑。
    投资建议
    公司在综艺市场保持领先，预计25-27年实现收入
    137.4/149.7/161.7亿，25-27年前值为149.2/160.0/172.9亿，实现归母净利润15.1/19.3/21.2亿，25-27年前值为18.2/21.3/24.1亿，维持“增持”评级。
    风险提示
    会员提价造成用户流失风险；政策监管风险；新综艺、新剧集上线不及时或质量不及预期风险等。

三季度业绩同比高增，AI赋能业务持续发展

道通科技(688208)
    投资要点
    汽车后市场综合诊断龙头，充电桩和具身智能业务构筑新成长。公司专注于汽车智能诊断、检测分析系统及汽车电子零部件的研发、生产、销售和服务，产品主销美国、德国、澳大利亚等120多个国家地区。同时，公司围绕“人工智能”战略布局，积极拓展智能检测、新能源充电桩和具身智能等领域。2024年公司实现营业收入39.32亿元，同比增长20.95%；实现归母净利润6.41亿元，同比增长257.59%。2025年前三季度公司实现营收34.96亿元，同比增长24.69%；实现归母净利润7.33亿元，同比增长35.49%。
    Q3营收稳定提升，归母净利润同比大幅增长。分季度看，2025Q3公司实现营收11.51亿元，同比增长19.59%；实现归母净利润2.53亿元，同比增长63.49%。公司持续巩固产品、技术和品牌等优势，数字维修、数智能源业务销售收入不断增长，同时持续全面推进AI驱动经营管理的数智化变革，运营效率持续优化，实现了持续的提质降本增效，叠加本季度汇兑收益增加，盈利水平明显提升。
    归母净利率稳中有升，费用率优化明显。2025年前三季度公司毛利率为55.41%，同比-0.43pct，归母净利率为20.98%，同比+1.68pct。其中Q3毛利率为57.43%，同比+2.44pct，环比+4.90pct；归母净利率为21.98%，同比+5.90pct，环比-0.47pct。费用率方面，2025年前三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为11.53%/6.64%/16.24%/-1.85%；同比变化分别为-1.73/-0.49/+0.61/-3.32pct，期间费用率为32.56%，同比-4.93pct。
    汽车维修智能终端业务稳定发展，充电桩业务开始快速放量。传统主业方面，公司以发达的欧美汽车后市场为突破点，在成功占领发达市场和树立品牌知名度后，又持续突破全球其他众多充满潜力的地区和市场，目前已成为全球汽车后市场综合诊断检测领域龙头企业之一。25H1，公司汽车维修智能终端业务实现收入14.17亿元，同比增长6.99%。公司依托电力电子技术与AI智能化技术两大坚实基石，加速推进端到端智能充电网络和一站式光储充能源管理业务，产品竞争力、市场影响力与盈利能力持续提升，综合实力跃升全球第一梯队。25H1，公司充电桩业务实现收入5.24亿元，同比增长38.53%。
    持续推进“全面拥抱AI”战略，实现AI驱动业务发展。1）维修智能终端方面，公司推出的具有AI特性的维修智能终端销售量价齐升，上市后订单屡创新高，获得市场与客户的高度认可，赋能业务竞争力和盈利能力持续提升；同时，公司具有AI特性的高端诊断机型功能丰富，广受用户好评，AIAgents功能将推动软件续费率进一步提升。2）充电桩方面，公司AI+充电业务围绕以AIAgents为核心，贯通终端与平台、连接用户与运营的智能能力体系，推动充电产品Agents化、智能化，构建起以充电智能中枢为入口，以充电云平台为载体，以充电数据为驱动的智能化服务体系。3）具身智能机器人方面，公司以具备强大感知、决策与交互能力的“AI大脑”为核心，驱动由空中机器人、地面多形态机器人等组成的空地智能体，实现集群协同、自主作业。目前公司方案已落地油田巡检领域样板点，其“感知-决策-执行”智慧系统架构，后续可应用到电力、交通、城市基建等多个场景。
    投资建议：公司专注于汽车智能诊断、检测分析系统及汽车电子零部件的研发、生产、销售和服务，是全球领先的汽车后市场解决方案提供商；同时，公司积极拓展智能检测、新能源充电桩和具身智能等领域，构筑公司新的发展曲线。我们预计公司2025-2027年营业总收入分别为50.41/62.89/76.05亿元，同比增长28.2%/24.8%/20.9%；归母净利润分别为9.55/12.57/15.60亿元，同比增长49.0%/31.7%/24.1%；对应EPS分别为1.42/1.88/2.33元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：下游市场需求波动的风险、新业务开拓不及预期的风险、市场竞争的风险、原材料供应的风险、国际化经营的风险、汇率波动的风险等。

2025年三季报点评：核心大单品放量引领增长，新业务新产品持续推进

明月镜片(301101)
    事件：明月镜片披露25Q3财报，25Q3公司实现收入2.27亿元，同比+14.59%；实现归母净利润0.54亿元，同比+11.56%；实现扣非归母利润0.48亿元，同比+13.55%。
    产品聚焦，常规镜片大单品放量引领增长，发布高端“天玑”系列持续完善产品矩阵。根据公司财报，受益于公司产品聚焦策略，公司旗下核心大单品依然保持较好增长态势，25Q3PMC超亮系列同比+53.7%，1.71系列同比+13.7%，三大明星单品占常规镜片收入比例为56.3%。25Q3公司首发天玑系列，天玑系列深度契合中国消费者需求，联合德国顶尖实验室完成精准的光学设计，并采用前沿技术升级视觉体验，拉高国产高端镜片品质标准，彰显了国产镜片品牌向高端化突破的实力，进一步夯实其在高端镜片研发领域的技术壁垒。
    “轻松控”系列携手郭晶晶代言，全面合作爱尔眼科，夯实专业心智。品牌宣传方面，暑期“轻松控”系列携手品牌代言人郭晶晶，在北京、上海、广州等全国七大核心城市高铁站开展高密度、广覆盖的场景化营销，显著强化了“轻松控”在青少年近视防控领域国产第一品牌的心智占位，进一步巩固并提升了“明月镜片”在细分市场的核心影响力，为后续产品渗透率与用户忠诚度的提升奠定坚实基础；渠道方面，25年8月，明月镜片与爱尔眼科达成全面战略合作，双方将在产品和服务采购、临床和科研合作、品牌共振、人才培养、公益事业发展及生态圈打造等几大领域积极探索创新合作模式，着力实现强强联合、互惠共赢。
    合作小米发力AI眼镜，推进光学产品在智能穿戴领域的应用。25年6月小米发布AI眼镜的同时官宣明月镜片为其官方独家光学合作伙伴，截至25年9月底，公司累计合作的小米AI眼镜业务收入为651万元，智能眼镜镜片毛利率达78.6%，明月镜片凭借在光学设计、材料工艺及全渠道服务网络的积累，成为小米保障佩戴舒适度与视觉专业性的关键支撑，进一步夯实了双方在智能穿戴与光学领域的跨界合作价值，我们持续期待公司在AI眼镜领域的发展潜力。
    研发加码，25Q3研发费用率为5.85%，归母净利率为24.23%。25Q3公司毛利率为58.08%，同比-1.02pct；销售费用率为16.86%，同比-1.71pct；管理费用率为8.97%，同比-1.14pct；研发费用率为5.85%，同比+1.67pct，其中Q3研发费用同比增长超60%，反映公司对技术创新的坚定投入；25Q3公司归母净利率为23.59%，同比-0.64pct，扣非归母净利率为20.98%，同比-0.19pct。
    投资建议：公司是国产镜片龙头，积极布局近视防控赛道，同时积极布局储备智能眼镜业务，具备较强稀缺性。我们预计25-27年公司归母净利润为2.1/2.6/3.2亿元，同比增速+16.8%/+23.8%/+23.6%，当前股价对应25-27年PE分别为40x、32x、26x，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观环境波动；原材料价格波动。

三季度收入稳定增长，毛利率略有承压

南微医学(688029)
    2025年10月27日，公司发布2025年三季度报告：2025年前三季度公司实现收入23.81亿元，同比+18%；归母净利润5.09亿元，同比+13%；实现扣非归母净利润5.08亿元，同比+14%；2025Q3公司实现收入8.15亿元，同比+20%；归母净利润1.46亿元，同比+4%；实现扣非归母净利润1.44亿元，同比+3%。
    经营分析
    收入端稳定增长，毛利率略有承压。公司Q3收入端依然保持稳定增长，利润增速略慢主要是毛利率有所下降。公司Q3毛利率63.89%，同比-3.17pct，预计与国内市场需求承压及部分产品价格下降相关，后续国内市场毛利率有望逐步稳定，同时海外市场随着规模提升及生产成本优化毛利率有望逐步提升。
    坚持创新驱动，研发成果不断涌现。公司前三季度研发投入1.34亿元，同比+19.95%。三臂夹等一系列创新产品获得市场准入。各类创新产品及国内外医工转化创新项目，如新一代胆道镜、支气管镜和热穿刺支架等进展顺利，已进入注册提交阶段。5月公司创新研究机构正式成立，致力于通过术式创新引领器械设计创新，识别重大临床需求和探索前沿技术。
    海外生产及并购战略稳步推进，泰国工厂有望年底投产。公司于2月份完成对西班牙公司Creo Medical S.L.U.51%股权的收购，为公司深入拓展欧洲市场迈出重要一步，目前并购整合进展顺利，产品切换正有序推进。公司泰国制造中心建设与运营筹备有序推进，年底前将正式投产，有利于建立安全的全球供应链。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为6.45、8.20、10.07亿元，同比+17%、+27%、+23%，现价对应PE为25、20、16倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    医保控费政策风险；在研项目推进不达预期风险；产品推广不达预期风险；汇兑风险。

公司信息更新报告：巩固基础，稳中求进

青岛啤酒(600600)
    需求承压下力争实现利润增长
    2025Q1-Q3公司营收293.7亿元，同比+1.41%；扣非前后归母净利润52.7、49.2亿元，同比+5.70%、+5.03%。2025Q3公司营收88.8亿元，同比-0.17%；扣非前后归母净利润13.7、12.9亿元，同比+1.62%、+2.41%。需求疲软导致公司收入和利润继续承压，我们下调2025-2027年归母净利润预测至47.32/52.09/58.20亿元（前次48.30/53.16/59.36亿元），对应2025-2027年EPS3.47/3.82/4.27元，当前股价对应18.8/17.1/15.3倍PE，当前估值低位，需求有望展现韧性，维持“增持”评级。
    力保销量稳定，吨价仍承压
    2025Q1-Q3公司啤酒销量同比+1.6%，吨价同比-0.2%，短期吨价仍承压；其中主品牌、副品牌销量同比+4.0%、-1.6%，中高档以上啤酒销量同比+5.6%。2025Q3公司啤酒销量同比+0.3%、吨价同比-0.5%；其中主品牌、副品牌销量同比+4.2%、-4.8%，2025Q3在餐饮需求疲软的背景下销量力争持平，消费降级、吨价承压的情况下公司中高端以上啤酒销量同比+6.8%。
    吨成本下降带动毛利率改善
    2025Q3归母净利率同比+0.28pct，其中公司毛利率同比+1.44pct，其中吨价同比-0.5%、吨成本同比-3.0%，吨成本下降主因大麦、包材等成本下降。销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.42、+0.08、+0.08、+0.41pct，整体费用率略有上升。
    稳中求进，巩固销量
    2025年以来餐饮需求相对疲软，公司作为行业龙头，力争公司销量和吨价相对稳定，巩固市场份额。在行业弱复苏到来之前，我们预计公司仍将稳步销量为先，继续发力8元中高端产品，逐渐提升品牌势能，拓展多元消费场景。新管理层稳扎稳打，积极应对不利环境，巩固份额、蓄势待发。
    风险提示：成本上涨风险、雨水天气风险、宏观经济放缓风险、食品安全风险

中小盘信息更新：2025Q3业绩延续向好态势，公司降本增效成果显著

莱特光电(688150)
    2025Q3业绩延续向好态势，维持“买入”评级
    公司发布2025年三季报，业绩维持高速增长。前三季度实现营收4.23亿元同比+18.8%，归母净利润1.80亿元同比+38.6%。单季度看，Q3实现营收1.31亿元，同比+18.6%；归母净利润0.53亿元，同比+43.3%。业绩增长得益于OLED终端材料销售收入增加，同时由于公司持续深化降本增效，盈利能力有所增强。考虑到新品放量节奏以及下游需求扩容，我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为3.07/4.12/6.09亿元，对应EPS分别为0.76/1.02/1.51元，当前股价对应2025-2027年的PE分别为33.7/25.1/17.0倍，看好公司持续受益于下游OLED市场需求攀升以及未来新产品放量，维持“买入”评级。
    下游需求扩容拉动出货量提升，公司降本增效成果显著
    从收入端看，得益于OLED技术向中尺寸显示领域渗透、全球8.6代AMOLED产线建设周期开启以及叠层OLED的大量应用，OLED有机发光材料整体需求显著提升。公司凭借既有量产产品Red Prime材料和Green Host材料的稳定供应和迭代升级以及Red Host、Green Prime等新产品的逐步导入放量，材料业务出货量将随客户需求进一步增长；从盈利角度看，公司依托OLED有机材料全产业链一体化模式，通过工艺优化、强化精细化管理体系、优化生产流程等方式持续降本增效，通过多维度举措实现成本优化与效率提升。2025年前三季度，公司毛利率高达74.17%，同比增长7.78pct。
    积极探索第二增长曲线，向新材料平台型企业迈进
    公司立足于OLED有机材料的市场机遇，有望凭借新品开发与材料性能的提升，逐步实现产品系列化及客户全覆盖的目标。同时，公司在巩固主业优势基础上，一方面关注市场机会，寻找与公司发展战略契合的优质项目和标的，借助外部资源拓展新业务版图；另一方面自主布局新业务、培育新项目，逐步构建起多元化的业务体系，进而探索第二增长曲线，朝着新材料平台型企业的方向稳步迈进。
    风险提示：新产品开发或导入情况不及预期、OLED面板出货量波动。

公司信息更新报告：业绩符合预期，看好辽宁优创项目放量

扬农化工(600486)
    Q3业绩符合预期，多数主营产品价格仍承压，看好辽宁优创项目放量
    公司发布2025年三季报，前三季度实现营收91.56亿元，同比+14.2%；归母净利润10.55亿元，同比+2.9%；扣非净利润10.44亿元，同比+5.8%。其中Q3实现营收29.23亿元，同比+26.1%、环比-2.3%；归母净利润2.5亿元，同比-5%、
    环比-32.7%；扣非净利润2.48亿元，同比-0.5%、环比-32.2%，Q3业绩同环比承压主要受产品价格拖累，考虑四季度为农药需求淡季且公司多数主营产品价格延续下跌，我们下调2025年、维持2026-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.65（-1.45）、16.00、18.23亿元，对应EPS为3.12、3.95、4.50元/股，当前股价对应PE为20.8、16.5、14.5倍。我们看好公司深化提质增效，随着辽宁优创项目有序推进，中长期成长确定性强，维持“买入”评级。
    2025Q3原药、制剂平均售价同比上涨，盈利能力有所承压
    （1）分业务看，2025年1-9月，公司原药、制剂（不折百）销量8.63、3.32万吨，同比+13.5%、-3.1%；营收54.09、13.23亿元，同比+12.2%、-4.6%；不含税均价为6.27、3.98万元/吨，同比-1.1%、-1.6%；Q3单季度原药同比量价齐升、环比量升价跌，制剂同环比均价升量跌。（2）盈利能力方面，2025年前三季度公司销售毛利率、净利率为22.35%、11.53%，同比分别-1.67、-1.27pcts；2025Q3销售毛利率、净利率为19.61%、8.54%，环比分别-2.94、-3.86pcts，盈利能力有所承压。截至10月26日，中农立华原药价格指数报74.92点，同比上涨1.12%，环比9月上涨0.11%。跟踪的上百个产品中，同比70%产品下跌；环比9月69%产品持平，5%产品上涨。据Wind和百川盈孚数据，2025Q4以来，公司主营的联苯菊酯、功夫菊酯、硝磺草酮、吡唑醚菌酯等价格环比下跌，草甘膦、多菌灵等价格环比上涨。我们认为，当前多数农药产品供需失衡、价格仍处于底部，公司依托多产快销、降本增效，经营业绩稳中有进，同时高效推进辽宁优创一阶段项目生产调试、快速投产见效，彰显农化龙头本色，中长期成长动力充足。
    风险提示：项目进展不及预期、农药价格下跌、安全环保风险、汇率波动等。

内生增长强劲，海外市场机遇与挑战并存

三诺生物(300298)
    投资要点
    事件：2025年前三季度，公司实现营收34.5亿元，同比+8.5%，实现归母净利润2.1亿元，同比-17.4%；实现扣非归母净利润1.8亿元，同比-22.1%。25Q3公司实现营收11.9亿元，同比+13.4%，归母净利润0.3亿元，同比-47.55%。
    剔除一次性诉讼费用，内生增长表现强劲。公司25Q3利润端下滑主要系美国子公司TrividiaHealthInc（THI）与罗氏就BGM产品达成交叉专利许可和解，根据协议向罗氏支付1900万美元，对25Q3利润产生1.4亿元的影响。剔除该事项影响后，25Q3实现归母净利润1.1亿元，同比增长81.8%，公司核心业务经营稳健，内生增长动力强劲。
    海外业务挑战与机遇并存，BGM基本盘稳固。海外市场方面，25Q3美国两家子公司PTS和THI均实现收入稳健增长，THI受益于主要竞争对手LifeScan破产重组，正积极抢占其空出的市场份额。欧洲市场公司CGM产品面临雅培的专利诉讼，其中一代产品GlucoMeniCanCGM在德国、意大利等部分UPC覆盖国被施加临时销售禁令，但另一项专利的禁令申请被驳回，且二代产品不受影响，公司正积极上诉应对。BGM传统业务作为公司基本盘，25Q3传统业务实现双位数增长。
    盈利预测与投资建议：考虑到公司CGM快速增长，海外业务预计盈利能力逐步改善。考虑到2025年需支付专利诉讼费用，净利润短期受到影响，预计2025-2027年归母净利润分别3/5/6亿元，对应PE为36/21/18倍，建议保持关注。
    风险提示：CGM放量不及预期、海外研发进展不及预期、子公司扭亏不及预期等风险。

2025Q3营收盈利同比均增，分红率持续提升

新坐标(603040)
    近日，公司发布2025年三季报：2025Q3公司实现营业收入20,318.17万元，同比增长20.61%，实现归母净利润6,742.57万元，同比增长33.82%。对此，我们点评如下：
    海外业务持续推进带动公司营收增长。公司营收的稳定增长得益于海外业务的持续推进。据公司半年报，公司海外业务2025上半年营收规模为20,041.57万元，同比增长30.7%，营收占比为51.4%。海外业务持续增长是公司竞争力的体现。近年来，公司海外商用车业务增长加速，公司已获得道依茨、MAN、斯堪尼亚、利勃海尔、卡特彼勒、约翰迪尔等国外多个商用车项目定点，并逐步量产供货。另外，公司在大客户如大众汽车配套份额的持续提升也贡献了海外业务增量。我们认为，凭借在冷锻领域多年耕耘，公司在冷锻精密零部件领域具备较强的技术、成本优势，公司主营业务有望持续稳定增长。
    2025Q3毛利率同环比均提升，盈利能力稳健。公司海外、商用车业务具备更高的毛利率。据2025半年报，公司海外毛利率为54.8%（境内为53.0%），商用车毛利率为59.9%（乘用车为53.7%），带动公司整体毛利率持续提升。2025Q3综合毛利率为55.2%，同环比均有提升（2025Q2为54.1%，2024Q3为52.3%）。公司毛利率一直维持较高水平，明显高于汽车零部件行业水平（2024年平均毛利率为17.6%），这是公司深耕冷锻工艺，建立技术壁垒，同时较强的成本控制能力的体现。2025Q3期间费率有所提升，主要是管理费率和研发费率增加所致。基于以上因素，公司净利润率表现稳健，2025Q3净利润率为34.4%，高于去年同期的31.7%。
    三季度再次分红，分红次数和分红支付率持续提升。公司发布三季度业绩分红预案，每10股派发现金红利2.50元（含税），为2025经营年度的第二次分红。2025年半年度分红方案为每10股派发现金红利3.00元（含税）。2025年目前累计分红总金额7445.2万元，已占前三季度归母净利润35.6%。近年来公司年度分红次数和分红支付率（分红金额/当年归母净利润）不断提升。2023年增加半年度分红，2024年增加三季度分红。分红支付率从2019-2022年的30%左右不断提升至2024年的57.6%（不考虑当年的现金回购部分）。
    新产品持续推进，前景可期：公司通过冷锻工艺研发更多新产品，为公司的长远发展奠定基础。公司精密零部件的原材料由之前的钢材为主，拓展为铝、铜、钛合金、不锈钢等；产品不断拓展至汽车精密电磁阀、电驱动传动系统、动力电池系统壳体、滚珠丝杠、行星滚柱丝杠等新产品。我们认为，公司未来的成长路径已清晰，现有主业得益于技术、成本优势维持稳定增长，新产品储备丰富，新产品将成为公司长远发展的支撑。
    公司盈利预测及投资评级：综上，公司现有主业持续在海外市场、商用车等市场拓展，仍有成长空间。公司手握冷锻工艺利器，持续开拓新产品，进入如滚柱丝杠等新赛道。公司具备较强的成本、费用控制能力，我们看好其中长期发展趋势。考虑到公司海外、商用车等高利润业务占比提升，我们适当调升公司盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润2.70/3.25/3.92亿元（前值为2.61/3.09/3.65亿元），对应EPS1.98/2.38/2.87元。按照当前股价对应PE39x/32x/27x，维持“推荐”评级。
    风险提示：汽车需求不及预期、公司产品推广不及预期、主要原材料价格大幅上涨风险等。

“现金牛”业绩下滑收窄，运营有提升

伟星新材(002372)
    伟星新材2025年前三季度实现营业收入33.67亿元，同比下降10.76%；归属于母公司所有者的净利润为5.40亿元，同比下降13.52%，扣非后归母净利润为4.90亿元，同比下降19.94%，实现EPS为0.17元。
    点评：
    业绩下滑幅度收窄，负债率下降。2025年前三季度公司营业收入和利润同比下滑幅度较上半年均有收窄，其中营业收入同比下滑幅度较上半年收窄0.57个百分点；归母净利润同比下滑幅度收窄6.73个百分点；扣非后归母净利润下滑幅度收窄1.12个百分点。虽然宁波东鹏合立股权投资合伙企业（有限合伙）持有的金融资产产生的公允价值变动导致公司投资收益增加0.56亿元，但总体公司经营业绩同比下滑情况已开始出现改善迹象。2025年三季度末公司资产负债率水平为23.42%，同比下降0.62个百分点；有息负债/全部投入资本为0.36%，同比下降0.44个百分点，环比上半年末下降0.27个百分点。
    盈利水平保持较高水平，总体稳定。公司2025年前三季度EBITDA Margin为18.65%，同比微降0.07个百分点；销售毛利率为41.47%，同比降1.02个百分点；销售净利润率为16.02%，同比微降0.78个百分点；扣非后净资产收益率为9.86%，同比降1.95个百分点。公司总体的盈利水平依然处于较高水平，并保持相对稳定状态。
    2C模式的“现金牛”货币资金充裕为公司逆势发展提供基础。公司以经销模式为主，建立覆盖全国直接对接客户的销售网络，加上公司以高质量发展为目标和注重回款，2025年前三季度公司经营活动产生的现金流净额/经营活动净收益为1.72%，同比提高0.57个百分点。公司资金持续保持充裕的状态，2025年前三季度末公司货币资金+交易性金融资产占比为38.62%，同比提高3.76个百分点；环比上半年末提高3.07个百分点。公司成为“现金牛”，有利于公司提升抗风险能力，也提升公司现金分红能力，也为公司逆势发展提供资金基础。
    存货周转改善带动营业周转率提升。2025年前三季度公司营业周期为158.87天，同比下降7.28天，主要是存货周转天数的下降所致。存货周转天数为117.66天，同比下降7.89天，公司存货管理效率提升明显。在行业需求低迷的环境下公司运营水平的提升体现出公司较好的运营管理能力。
    盈利预测及投资评级：我们预计公司2025-2027年归属于母公司净利润分别为8.50亿元、9.65亿元和10.86亿元，对应EPS分别为0.53、0.61元和0.68元。当前股价对应PE值分别为19.31倍、17.01倍和15.12倍。公司作为消费管材龙头在行业低迷环境下，营收和利润下滑幅度收窄，资金充裕，运营能力提升。维持公司“强烈推荐”的投资评级。
    风险提示：房地产行业景气度低迷持续性超预期。

前置性投入致淡季利润承压，但收款增速回升初步印证成效

学大教育(000526)
    核心观点
    2025年前三季度公司实现归母净利润2.31亿元，同比增长31.5%。2025Q1-Q3，公司实现收入26.13亿元/+16.3%；实现归母净利润2.31亿元/+31.5%；扣非后归母净利润为2.09亿元/+29.8%，差值主要系1642万元非流动性资产处置损益等。其中2025Q3单季实现收入6.97亿元/+11.2%，归母净利润143万元/-89.9%。Q3利润下滑主要受股权激励产生的股份支付费用576.74万元影响，若不考虑该影响，Q3归母净利润为720万元。前三季度累计股份支付费用达3220万元。
    前置性成本费用投放增加，单季盈利能力承压。2025Q3公司归母净利率为0.2%，同比下滑2.3pct。毛利率27.2%，同比下滑5pct，预计系为保持产能扩张，前置储备教师。销售费用率提升3.1pct至10.0%，分析系为抢占市场份额、加密现有城市网点并拓展新城市进行市场投放。管理费用率控制良好，下滑6.1pct至14.0%，当季股权激励费用环比减少。研发费用率与财务费用率保持相对稳定，分别同比下滑0.4pct/0.2pct至1.1%/2.2%。
    投入取得一定成效，前置性指标合同负债、收款增速回升。2025年三季度末，公司合同负债余额为12.0亿元，同比增长22.5%，增速边际明显回升（2025年二季度末合同负债余额5.97亿元，同比增长3.73%）。2025第三季度，公司销售商品或提供劳务收到的现金为13.0亿元，同比增长19.8%，增速同样显著回升（2025年单二季度同比增长4.81%）。我们分析公司第三季度前置性投入取得一定成效，考虑到公司商业模式仍以预收款模式为主，伴随后续消课有望逐步确认收入利润。
    此外，公司于2025年1月启动股份回购计划，拟以不超过66.8元/股回购1.1-1.5亿元股份。截至2025年9月30日，公司回购专用证券账户持有股份261.29万股，占公司总股本的2.15%。公司持续进行股份回购，彰显管理层对公司未来发展的信心。
    投资建议：我们持续看好学大教育在个性化辅导领域的龙头地位。公司所聚焦的高中个性化辅导赛道预计将持续受益于普通高中扩招趋势以及未来7–9年的人口红利。短期来看，在预收费模式下，公司成本费用的投入与利润确认在季节间可能存在错配，但伴随家庭预缴费周期的缩短，消课节奏有望加快。此外，本季度合同负债等前瞻性指标增速回升，反映出公司在市场投放方面已取得一定成效。我们维持此前对公司的2025-2027年归母净利润预测2.51/3.01/3.63亿元，对应EPS为2.04/2.44/2.95元，对应PE为22x/18x/15x，维持“优于大市”评级。

公司信息更新报告：重视股东回报延续高比例分红，海外营收同比高增

华明装备(002270)
    公司发布2025年三季报，海外营收同比高增，兼具成长与红利属性2025Q1-3公司实现营业收入18.15亿元，yoy+6.9%；归母净利润5.81亿元，yoy+17.7%；销售毛利率/净利率分别为55.4%/32.5%，同比分别提高5.6pct/3.1pct。公司发布三季度利润分配方案，拟派发现金分红1.79亿元，每股股利0.20元；2025年前三季度公司累计分红3.58亿元，每股股利0.40元，股利支付率61.7%。考虑到公司海外营收占比持续提高，毛利率水平提升，我们看好公司在行业中的竞争优势地位，上调公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为7.47/8.93/10.39亿元（7.44/8.72/10.14亿元），EPS为0.83/1.00/1.16元（原值0.83/0.97/1.13元），对应当前股价PE为21.7/18.2/15.6倍，维持“买入”评级。
    电力设备业务持续增长，国内需求稳健，海外需求高增
    分接开关技术壁垒高，竞争格局稳定，公司作为国内第一、全球第二的行业龙头，全面持续受益于全球能源转型与电力需求增长。2025Q1-3全国电网工程建设完成投资4378亿元，yoy+9.9%；截至2025年9月底，全国全口径发电装机容量达37.17亿千瓦，yoy+17.5%；2025Q1-3新增风电、光伏装机分别为61GW、240GW。海外变压器需求同比高增，2025Q1-3我国出口变压器总金额464.72亿元，yoy+40.2%。2025Q1-3公司电力设备业务实现营业收入15.35亿元，yoy+16.5%；其中国内营收10.49亿元，yoy+6.7%；海外营收4.86亿元，yoy+45.4%。
    国内高端市场有望持续实现突破，海外市场布局有望开花结果
    公司是国内首先掌握特高压分接开关制造技术的企业，打破了国外企业的垄断。2025年，公司的换流变分接开关实现从第一台到第一批的跨越，在±800kV陇东-山东直流工程批量投运，高技术壁垒为持续开拓国内外高端电力装备市场提供核心支撑。公司持续深化东南亚、欧美及中东等市场的本土化战略，随着土耳其工厂、印尼工厂、新加坡团队等布局的稳步落地，公司海外业务有望持续突破。
    风险提示：电网投资不及预期、电源投资不及预期、宏观及政策风险、海外市场开拓不及预期、海外投资环境变化风险、财务及汇率风险。

公司信息更新报告：收入环比改善，期待旺季表现

劲仔食品(003000)
    短期利润波动，维持“增持”评级
    公司发布2025三季报，2025Q1-3实现营收18.1亿元，同比增长2.1%；实现归母净利润1.7亿元，同比下滑19.5%。2025Q3实现营收6.8亿元，同比增长6.5%；归母净利润0.61亿元，同比下滑14.8%。公司短期费用投入和成本波动影响较大，利润有所承压。我们下调盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现营业收入24.9、28.0、31.8亿元，同比分别增长3.2%、12.6%、13.5%；实现归母净利润2.5、3.1、3.6亿元，同比分别变化-14.9%、+24.0%、+17.3%，当前股价对应PE分别为21.5、17.4、14.8倍，公司做为辣卤零食细分头部企业，费用投入营销，期待公司旺季发力，维持“增持”评级。
    新产品新渠道表现较好，收入环比改善
    公司2025年三季度收入同比增长6.5%，环比二季度下滑情况有所改善。产品端，预计鱼制品保持双位数左右增长，蛋类产品基数较高有所承压，豆制品相对稳健，同时公司布局高景气魔芋京门爆肚产品表现较好。渠道端零食量贩增速较好，会员店布局产品开发，有望后续放量；传统流通渠道相对稳健。
    成本影响毛利率，营销投入影响销售费用
    公司2025Q3毛利率为28.9%，同降1.1pct，预计其中小鱼原材料影响较大，另
    外今年魔芋原料价格相对高位。公司2025Q3销售费用率为13.8%，同比提升1.6pct，管理费用率为3.8%，同比提升1.4pct，环比均有所好转，营销费用主动有所调整。公司持续拓展产品矩阵，完善全渠道覆盖，期待公司后续在溏心鹌鹑蛋、短保豆干等新产品和零食量贩、山姆会员店等新兴渠道销售表现。
    风险提示：原材料价格波动风险，行业竞争加剧风险，新产品推广销量不及预期风险。

公司信息更新报告：Q3业绩高增，前瞻布局固态电池及液冷材料

兴发集团(600141)
    Q3归母净利润环比高增，特种化学品、肥料、有机硅放量，草甘膦价格上涨公司发布2025年三季报，前三季度实现营收237.81亿元，同比+7.8%；归母净利润13.18亿元，同比+0.3%；扣非净利润12.45亿元，同比-1.9%。其中Q3实现营收91.61亿元，同比+6.0%、环比+23.9%；归母净利润5.92亿元，同比+16.2%、环比+42.1%；扣非净利润5.79亿元，同比+12.7%、环比+32.7%，Q3业绩同环比增长主要受益于草甘膦价格上涨和特种化学品、肥料及有机硅系列销量增长。考虑四季度为农药化肥需求淡季，我们下调2025年、维持2026-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为18.17（-2.45）、23.27、26.82亿元，EPS分别1.65、2.11、2.43元/股，当前股价对应PE为16.2、12.7、11.0倍。我们看好公司持续完善产业链，新旧动能转换加速向世界一流精细化工企业迈进，维持“买入”评级。
    销售毛利率有所承压，布局固态电解质、液冷硅油等材料和关键技术研发（1）分业务看，2025年1-9月，特种化学品、农药、肥料、有机硅系列营收39.4、39.6、32.4、20.8亿元，同比-0.7%、-1.0%、+8.2%、+11.7%，销量同比+6.8%、+4.1%、+10.4%、+31.5%，不含税售价同比-7.1%、-4.9%、-2.0%、-15.0%；Q3单季度特种化学品、肥料、有机硅系列环比量升价跌，农药环比价升量跌。（2）盈利能力，2025年前三季度公司销售毛利率、净利率为16.78%、6.17%，同比分别-1.18、+0.15pcts，相较2024年报-2.74、+0.47pcts。2025Q3销售毛利率、净利率为17.32%、7.41%，环比分别-2.55、+1.27pcts。（3）公司公告固态电解质已完成小试工艺开发，正开展溶剂、铝源等关键工艺参数优化，已明确扩试工艺路线。公司黄磷产能约17万吨/年，并掌握了行业领先的超纯黄磷净化技术；此外，公司拥有二十多年五硫化二磷生产经验，在充分参考下游新能源客户产品质量要求的基础上，目前在建1万吨/年高端五硫化二磷产能，计划2026年上半年建成。公司电池级硫化锂工艺正处于技术调研阶段。此外，公司研发团队正持续开展液冷硅油关键技术攻关，前期已协同相关领域客户推进产品对标验证工作。
    风险提示：原材料及产品价格波动、项目进展不及预期、安全环保风险等。

公司信息更新报告：Q3秋肥需求较弱拖累业绩，新产能落地或助力公司成长

云图控股(002539)
    Q3秋肥需求较弱拖累业绩，新产能落地或助力公司成长，维持“买入”评级据公司公告，2025年前3季度，公司实现营业收入158.7亿元，同比+1.1%；归母净利润6.75亿元，同比+0.86%。Q3，公司实现营业收入44.69亿元，同比-4.73%、环比-21.43%；归母净利润1.64亿元，同比-23.88%、环比-36.22%。Q3，公司磷复肥进入需求淡季，产品销量环比下滑，拖累公司业绩。由于2025年H2复合肥需求较弱，我们下调前期预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.08(-1.32)、13.02(-0.83)、16.21(-0.22)亿元，EPS分别为0.75、1.08、1.34元，当前股价对应PE分别为13.5、9.4、7.6倍。随着公司合成氨、磷矿石等项目逐步落地，氮、磷产业链一体化布局逐步完善，公司盈利能力有望持续提升，维持公司“买入”评级。
    三季度秋肥需求较弱，以及纯碱、黄磷等价差收窄拖累公司业绩
    Q3前期得益于原料上涨的带动，主流企业预收情况尚可。但进入9月，局部干旱、降水、高温等天气频发，对秋肥走货带来制约，同时主要氮磷钾原料价格走跌，下游经销商拿货心态谨慎。整体上三季度秋肥较弱，公司复合肥Q3销量环比下降。此外，Q3纯碱、黄磷等产品价格价差，拖累公司业绩。据Wind数据及我们计算，2025Q3，复合肥、磷酸一铵、纯碱、黄磷价格分别环比Q2-0.6%、+0.6%、-8.5%、-3.7%；价差分别环比Q2-6.5%、-1.2%、-11.4%、-12.9%。
    合成氨、磷矿石、广西贵港等项目持续推进，公司复合肥成本有望持续下降合成氨方面，预计2025年年底，公司将投产70万吨/年合成氨产能，进而降低公司复合肥、纯碱等终端产品生产成本。磷矿石方面，阿居洛呷磷矿290万吨采选工程已于2025年3月动工，正式进入矿山建设期。远期公司还有两宗磷矿开采规划，以及广西贵港项目建设规划。未来随着公司上游原料产能布局逐步完善，公司复合肥产品成本有望持续下降，进而推动公司业绩稳步增长。
    风险提示：下游需求恢复不及预期、行业竞争加剧、原材料价格大幅波动等。

公司信息更新报告：收入延续快速增长，新品依然强劲

东鹏饮料(605499)
    2025Q3延续快速增长
    公司2025Q1-Q3收入168.4亿元，同比增34.1%，扣非前后归母净利润37.6、35.4亿元，同比增38.9%、32.9%。2025Q3单季收入60.1亿元，同比增30.4%，扣非前后归母净利润13.9、12.7亿元，同比增41.9%、32.7%。因电解质水和果汁茶表现超出预期，我们上调2025-2027年归母净利润预测至44.97/56.98/66.11（前次42.28/52.14/57.45亿元），对应2025-2027年EPS8.65/10.96/12.71元，当前股价对应2025-2027年33.2/26.2/22.6倍PE，新品势头较好，维持“增持”评级。
    东鹏饮料维持较快增长，补水啦延续高增长
    2025Q1-Q3公司东鹏能量饮料营收同比+19.6%，高基数下能量饮料实现较快增长；补水啦同比增135.1%，增长势头依然强劲，主因网点覆盖率提升至80%左右；其他饮料产品同比增75.4%，其中果汁茶加快增长。2025Q3公司东鹏能量饮料营收同比增15.1%，补水啦营收同比增84.2%，能量饮料增速有所放缓，补水啦依然高增。分区域看，广东、华东、华中、广西、西南、华北等市场营收同比分别增2.0%、33.5%、27.0%、8.0%、67.6%、73.2%，广东、广西等成熟市场增速有明显放缓，补水啦、新增网点覆盖带动下华东、华北市场保持30%以上增长。
    净利率同比有所提升
    2025Q3归母净利率高基数下同比+1.85pct至22.7%。其中毛利率同比-0.6pct，预计补水啦高速增长下产品结构影响毛利率略降，预计白糖等原料价格下降对毛利率有正贡献。公司销售、管理、研发、财务费用率同比-2.60、+0.13、-0.13、+0.50pct，整体费用率有所下降，预计主因三季度冰柜等投入环比二季度有所减少所致。
    新品逐渐接力，支撑收入较快增长
    老品增速有所放缓，当前次新品网点覆盖仍有提升空间，新品果汁茶高速成长；公司渠道优势突出，精准数字化营销赋能新品，新品接力高增，有望支撑公司收入较快增长。
    风险提示：竞争加剧风险、原材料价格大幅上涨风险、食品安全风险。

公司信息更新报告：主业反转持续，梯队业务多点开花

晨光生物(300138)
    主业反转持续，利润弹性释放
    2025Q1-Q3公司收入50.5亿元，同比-3.4%；扣非前后归母净利润3.04、2.56亿元，同比+385.3%、+1659%。2025Q3单季收入13.9亿元，同比-19.9%，扣非前后归母净利润0.89、0.72亿元，同比扭亏。因植提和棉籽业务盈利能力改善现超预期，我们上调2025-2027年归母净利润预测至3.95/4.49/5.37亿元（前次3.59/4.19/5.04亿元），对应2025-2027年EPS0.82/0.93/1.11元，当前股价对应2025-2027年17.6/15.5/13.0倍PE，主业持续改善，维持“买入”评级。
    植提业务平稳增长，棉籽业务盈利能力大幅改善
    2025Q1-Q3公司植物提取类业务收入24.99亿元，同比增7.35%，毛利率20.86%，同比+4.91pct。其中辣椒红色素销量同比增约36%、辣椒精销量同比增
    约87%、食品级叶黄素同比增约22%；花椒提取物销量同比增长超29%，甜菊糖收入创同期新高；公司辣椒红、辣椒精份额继续提升，毛利率明显改善。棉籽类业务收入23.53亿元，同比降10.54%，毛利率7.20%，同比+8.05pct，毛利率逐步恢复到正常水平。
    毛利率明显提升带动盈利能力明显改善
    2025Q3单季归母净利率同比+8.54pct。其中毛利率同比+10.56pct，主因植提业务加工利润改善、棉籽业务大幅扭亏贡献；公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比0.91/1.47/1.98/-0.56pct，费用率同比有所提升，主因棉籽业务职工薪酬、在研项目同比增加。
    核心主业持续改善，2026年毛利率有望持续改善
    公司辣椒红、辣椒精市场份额提升、加工利润持续改善，随着上游叶黄素原料供给去化、产品价格上涨，叶黄素有望迎来份额和加工利润双改善，公司三大主业低价原料储备充足，2026年毛利率有望持续改善。梯队业务甜菊糖苷、花椒提取物等竞争优势明显，有望继续扩大份额。
    风险提示：食品安全风险、价格波动风险、贸易政策风险。

公司信息更新报告：三季报超预期，反内卷及扩内需或推动行业景气向上

恒力石化(600346)
    三季报业绩超预期，反内卷及内需增长或推动行业景气向上，维持“买入”评级据公司公告，2025年前3季度，公司实现营业收入1,573.84亿元，同比-11.46%；归母净利润50.23亿元，同比-1.61%。Q3公司实现营业收入534.96亿元，同比-17.98%、环比+14.15%；归母净利润19.72亿元，同比+81.47%、环比+97.41%。Q3公司原油平均进价环比下跌，而公司整体产品价格环比企稳、销量环比增长，业绩超预期增长。未来随着PTA及石化行业反内卷推进，以及国内需求稳步增长，炼化行业景气有望上行。我们维持公司前期盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为76.38、99.71、123.24亿元，EPS分别为1.09、1.42、1.75元，当前股价对应PE分别为15.7、12.1、9.7倍，维持“买入”评级。
    2025Q3，公司原油平均进价环比下跌，而整体产品价、销量环比稳中有增原料端，2025年前3季度，公司主要原材料煤炭、原油、PX平均进价分别为555、3,680、6,029元/吨，分别较2025H1-2.1%、-8.5%、-0.03%，其中原油进价下降明显。销量方面，Q3炼化产品、PTA及新材料产品销量分别为553、312、139万吨，分别环比39.5%、-10.8%、-9.8%，炼化产品销量环比增长明显，产品总销量环比+11.5%。销售均价方面，Q3炼化产品、PTA及新材料板块销售均价分别为4,854、4,221、7,039元/吨，分别环比-1.6%、+3.4%、+1.3%，公司整体产品价格环比+0.9%。2025Q3，公司原油平均进价环比下跌，而整体产品价、销量环比稳中有增，公司出色的成本控制能力和经营管理水平进一步凸显。
    反内卷及内需增长或推动行业景气向上，公司业绩上行弹性充足
    截至2025年9月，国内PTA行业CR7达到76%，行业龙头产能集中度高，且2025年7月以来PTA行业陷入全行业亏损，具备良好反内卷条件。此外，据金联创报道，目前国内常减压装置炼能在200万吨/年及以下的炼厂接近40家，炼能合计在4000万吨附近，这些小型、落后设施或将淘汰。10月23日，二十届四中全会公报强调要坚持扩大内需，增强国内大循环内生动力和可靠性。我们认为，随着国内“反内卷”行动的展开，以及国内需求持续增加，炼化行业景气度或将步入上行区间，公司作为行业内优质龙头企业具有较强业绩上行弹性。
    风险提示：下游需求不及预期、油价大幅波动、公司产品所处行业产能过剩。

公司信息更新报告：财务状况改善，持续推动成本下降

华统股份(002840)
    财务状况改善，持续推动成本下降，维持“买入”评级
    公司发布2025年三季报，2025Q1-Q3营收60.88亿元(同比-6.13%)，归母净利润0.71亿元(同比+32.93%)，单Q3营收18.44亿元(同比-20.52%)，归母净利润-0.05亿元(同比-102.99%)。公司养殖成本持续下降，但受猪价下行及行业宏观产能调控影响，我们下调公司2025、2027年盈利预测，上调公司2026年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.04/3.52/5.45（2025-2027年原预测分别为2.37/2.43/7.61）亿元，对应EPS分别为0.00/0.44/0.68元，当前股价对应PE为2218.9/25.0/16.1倍。公司财务状况改善，持续推动成本下降，维持“买入”评级。
    公司生猪出栏相对维稳，持续推进成本下降
    2025Q1-Q3公司生猪出栏187.4万头（同比-3.80%），其中外销仔猪3.8万头，2025Q3公司实现生猪出栏60.3万头(同比-1.43%)。公司积极响应行业产能调控政策，截至2025年9月末，公司能繁存栏13.3万头，预计年底降至13万头以内。成本方面，2025M7-M9生猪完全成本13.6/13.4/13.3元/公斤，公司2025年底成本目标降至13元/公斤以内。公司生猪出栏相对维稳，持续推进成本下降，生猪养殖高质量发展。
    公司财务状况持续改善，生猪屠宰经营稳健贡献利润
    公司财务状况持续向好，截至2025年9月末，公司资产负债率60.40%(同比-14.02pct)，账面货币资金13.38亿元(同比+96.31%)。公司生猪屠宰业务经营稳健，2025Q3公司生猪屠宰量120万头，屠宰头均利润约14元。公司生猪养殖屠宰协同发展，屠宰产能利用率提升贡献利润。
    风险提示：动物疫病风险、猪价异常波动风险、公司出栏及成本下降不及预期。

2025三季报点评：业绩拐点已至，静待工商业储能放量发展

南网能源(003035)
    投资要点
    事件：2025年三季报发布，2025年前三季度实现营业收入102.54亿元，同比+15.4%；实现归母净利润12.86亿元，同比+125.1%。单Q3看，实现营业收入10.25亿元，同比+7.4%；实现归母净利润1.29亿元，同比+345%；超市场预期。
    136号文落地发电侧现货市场已至，用户侧现货市场即将到来，利好工商业储能放量。独立储能如火如荼，大储相比强配时代利用率、时长均显著提高，136号文+容量电价政策催化大储自发性需求到来，而用户侧现货市场也渐行渐近，届时工商业储能+虚拟电厂自发性需求到来，推荐工商业储能+虚拟电厂运营商南网能源配置机遇。
    “碳中和”提升日程，重视RWA与虚拟电厂、电力交易、碳交易融合的产业链机会。虚拟电厂通过RWA将分散的充电桩、屋顶光伏等资产通证化，形成可交易的“共享电厂”。通过RWA代币吸引散户投资，代币持有者同时分享电力销售收益和碳交易收益，提升投资吸引力（跨境RWA项目案例）。光伏电站未来发电收益可拆分为小额代币（最低100元），降低投资门槛。
    公司聚焦核心优势，布局“深度脱碳”，行业底部反转逻辑清晰。展望未来，综合能源产业的形态将是以多能智慧协同、深度节能控碳为核心，依托数字化与智能化技术，深度融合绿色能源替代、高效多能供应、工业工艺节能、建筑全面节能、源网荷储一体化和虚拟电厂、能碳交易等数智服务、涉碳业务，形成覆盖能源生产、储运、消费全链条的绿色低碳、高效灵活的新型能源生态网络，推动工业、建筑、交通等多领域实现能源梯级利用与深度脱碳。
    AI赋能节能服务，“数智化综合能源服务商”初现。公司迭代升级“启成”综合能源数字化管理平台，已覆盖项目实施、结算决算、固定资产、运营、退运全生命周期数字化管理，已实现1,101个项目、1,644个往来单位、2,902个用户的线上化管理；平台实现新能源运管系统、看能系统和智慧照明系统“三网”有效融合，汇聚冷/热/电/气供应等源荷资源逾700余个项目，总容量超过25万千瓦，可实现对用能负荷可观、可测、可调、可控的统一管理和服务。
    盈利预测与投资评级：我们维持预计2025-2027年归母净利润4.77/5.57/6.75亿元，对应PE为40/34/28倍，看好公司建筑节能+工商业储能+虚拟电厂业务潜力，维持“买入”评级。
    风险提示：行业需求下降、竞争加剧造成产品价格和毛利率下降等。

2025年三季报点评：25Q3投资收益环比增加，业绩环比扭亏

山西焦化(600740)
    事件：2025年10月27日，公司发布2025年三季报，2025年前三季度营业收入45.89亿元，同比减少15.84%；归属于母公司所有者的净亏损5005.2万元，上年同期净利润2.53亿元，由盈转亏。
    2025年前三季度投资净收益同比下滑。2025年前三季度公司归母净利润同比由盈转亏，主要由于1）焦化主业收入下滑；2）参股公司中煤华晋归母净利润减少，公司确认的投资收益同比下降，2025年前三季度公司确认投资净收益9.18亿元，同比下降51.09%。
    25Q3公司投资收益环比增加，业绩环比扭亏。25Q3营业收入为13.63亿元，同比下降9.58%，环比下降11.7%。归属于上市公司股东的净利润为2755.91万元，同比下降59.89%，环比实现扭亏为盈。其中三季度确认投资净收益3.17亿元，同比下降40.26%，环比增长13.63%。
    25Q3焦炭主业亏损额环比扩大。25Q3公司实现焦炭产量66.42万吨，同比增长11.61%，环比下降9.71%，实现焦炭销量67.04万吨，同比增长13.86%，环比下降11.99%。25Q3焦炭平均售价为1322.17元/吨，同比下降23.64%，环比增长2.61%。成本方面，炼焦煤单位采购成本为1057.8元/吨，环比增长4.68%，同比下降25.76%。25Q3焦化毛利（焦炭销售收入-炼焦煤采购金额）为-1.26亿元，较25Q2的-1840.28万元有所扩大，焦炭主业业绩持续承压。
    25Q3公司主要化工产品价格同比下滑。其中沥青价格3226.28元/吨，同比下降11.41%，环比增长0.9%；工业萘价格4300.69元/吨，同比下降15.28%，环比下降1.95%；甲醇价格1897.87元/吨，同比下降1.38%，环比下降1.38%；炭黑价格4840.36元/吨，同比下降21.55%，环比下降0.11%；纯苯售价5102.42元/吨，同比下降32.98%，环比下降1.29%。
    投资建议：我们预计2025-2027年公司归母净利润为0.34/2.02/3.01亿元，对应EPS分别为0.01/0.08/0.12元，对应2025年10月28日的PE分别为330/55/37倍。考虑到公司间接控股股东山西焦煤集团为公司的生产发展提供了有力的资源保障，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：宏观经济增速不及预期；中煤华晋投资收益不及预期；焦炭价格大幅下跌。

2025年三季报点评：25Q3结构升级持续，盈利能力稳步提升

青岛啤酒(600600)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现收入293.7亿元，同比+1.4%，实现归母净利润52.7元，同比+5.7%；其中25Q3实现收入88.8亿元，同比-0.2%，实现归母净利润13.7亿元，同比+1.6%。
    Q3销量实现稳健增长，吨价略有承压。量方面，公司单三季度实现啤酒销量216.2万吨，同比+0.3%；受整体餐饮需求疲软及部分地区雨水天气较多影响，Q3销量仍实现正向增长难能可贵。分档次看，25Q3主品牌实现销量127.7万吨，同比+4.2%，其中中高端以上啤酒实现销量94.3万吨，同比+6.8%；其他品牌实现销量89万吨，同比-4.8%，从整体产品销量结构上看仍呈现良好升级态势。价方面，或受旺季货折促销加大等因素影响，25Q3公司整体吨价同比-0.5%至4105元/吨。
    成本下行叠加费用控制，Q3盈利能力稳步提升。前三季度公司毛利率为43.7%，同比上升1.9pp；其中单三季度毛利率同比+1.4pp至43.6%。毛利率提升主要得益于原材料成本持续下行，其中25Q3吨成本同比-3%至2317元/吨。费用率方面，25Q3销售费用率同比-0.4pp至13.7%，主要系公司旺季加大费用投放力度；管理费用率同比+0.1pp至3.1%。综合来看，25Q3公司扣非归母净利率同比+0.4pp至14.5%。
    高端化持续推进，静待后续需求复苏。1）产品端方面，公司坚持“1+1+1+2+N”战略，持续推进产品结构优化升级，打造主力大单品、高端生鲜及超高端明星产品，实现全系列、多渠道产品覆盖。此外从低端崂山向中端经典的结构升级路径，仍将是整体吨价提升的重要引擎。2）渠道端方面，公司将加速推进“一纵两横”战略带市场建设与布局，持续强化市场推广力度和深化市场销售网络建设，巩固和提高在基地市场的优势地位和新兴市场的占有率。3）展望未来，在餐饮端需求持续复苏与整体结构升级的带动下，公司后续盈利能力有望稳步提升。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为3.41元、3.61元、3.82元，对应动态PE分别为19倍、18倍、17倍，维持“买入”评级。
    风险提示：现饮场景恢复不及预期风险，高端化竞争加剧风险。

2025年三季报点评：杀虫、杀菌剂营收占比提升，Model C业务模式持续向好

润丰股份(301035)
    投资要点：
    事件：润丰股份发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入109.11亿元，同比增长11.51%，实现归母净利润8.90亿元，同比增长160.49%；2025年三季度实现营业收入43.81亿元，同比增长6.76%，环比增长13.95%，实现归母净利润3.34亿元，同比增长109.13%，环比增长11.80%。
    To C端持续发力，杀虫、杀菌剂占比提升。公司持续拓展To C业务，To C业务占比由2024年前三季度的37.73%，提升至2025年同期的41.39%；2025年前三季度To C业务毛利率提升至30.88%，较2024年同期的29.37%上涨1.51pp。分板块来看，2025年前三季度公司除草剂、杀虫剂、杀菌剂营收占比分别为70.00%、18.43%、10.21%；毛利率分别为19.90%、28.05%、25.68%，分别同比+1.44pp、+1.12pp、+2.86pp。公司各板块毛利率全面提升，其中杀虫剂、杀菌剂毛利率维持较高水平，且占比持续提升。随着杀虫剂、杀菌剂供需结构改善，有望持续增厚利润。
    Model C模式占比、毛利率提升，欧盟、北美业务持续向好。公司Model C业务占比由2024年前三季度的37.73%，增长至2025年同期的41.39%；毛利率由2024年前三季度的29.37%，增长至2025年同期的30.88%。公司2024Q3、2025Q2、2025Q3的Model C业务毛利率分别为29.59%、31.54%、31.80%，2025年三季度Model C业务毛利率同、环比保持上行。公司持续拓展北美和欧盟地区业务，业务占比由2024年前三季度8.53%，上升至2025年同期的11.35%。
    费用率控制稳健，计提资产减值准备。2025年前三季度公司销售、管理、财务费率分别为4.96%、3.68%、-1.99%，分别+0.63pp、+0.13pp、-7.33pp，销售、管理费率稳健，财务费用变动较大，主要是汇兑收益大幅增加所致。公司发布公告，基于谨慎性原则对合并报表范围内截至2025年9月30日各类资产进行了全面检查和减值测试，2025年前三季度计提资产减值准备共计1.17亿元，其中应收账款、其他应收款、存货分别计提1.21亿、-0.06亿、0.02亿。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为4.26元、4.67元、5.73元，对应PE分别为18倍、16倍、13倍。公司杀虫、杀菌剂营收占比提升，Model C业务模式持续向好，看好公司长期成长，维持“买入”评级。
    风险提示：农药价格下跌风险；海外市场拓展下降风险；极端天气风险。

药明康德2025年三季报业绩点评：持续聚焦CRDMO，再次上调全年指引

药明康德(603259)
    核心观点
    事件：2025年10月26日，公司发布2025三季报。2025前三季度实现营业收入328.57亿元，同比18.6%，其中持续经营业务收入同比22.5%；归母净利润120.76亿元，同比84.8%；扣非净利润95.22亿元，同比42.51%。25Q3实现收入120.6亿元，同比15.3%，归母净利润35.14亿元，同比53.27%，扣非净利润39.40亿元，同比73.75%。公司同时发布公告，出售康德弘翼和津石医药100%股权，持续聚焦CRDMO业务模式。
    在手订单高速增长，TIDES业务带动化学板块持续高增。截至2025年9月末，公司持续经营业务在手订单598.8亿元，同比41.2%。①化学业务：2025前三季度实现收入259.8亿元，同比29.3%，经调整毛利率51.3%，同比提升5.8pct。其中小分子D&M业务收入142.4亿元，同比14.1%。TIDES业务随着新增产能逐季度爬坡，2025年前三季度收入78.4亿元，同比121.1%，在手订单同比17.1%。②测试业务：2025前三季度实现收入41.7亿元，同比-9.74%。其中实验室分析与测试业务收入29.6亿元，同比2.7%。临床CRO＆SMO业务收入12.1亿元，受市场价格因素影响，同比-6.4%。③生物学业务：2025前三季度实现收入19.5亿元，同比6.6%。
    全球多元化经营确保业绩稳定，再次上调全年业绩指引。分地区来看，2025年前三季度公司来自美国客户收入221.5亿元，同比31.9%；来自欧洲客户收入38.4亿元，同比13.5%；来自中国客户收入50.4亿元，同比0.5%；来自日韩及其他地区客户收入14.2亿元，同比9.2%。从2024年生物安全法案到2025年中美关税冲突，公司海外业务增速依然强劲，证明了在全球产业链中的稳健地位。同时，公司再次上调全年的业绩增速指引，预计2025年持续经营业务收入重回双位数增长，增速从13-17%上调至17-18%，预计全年整体收入从425-435亿元上调至人民币435-440亿元。
    投资建议：公司作为国内一体化CXO龙头，TIDES业务高景气有望带动公司业绩持续增长。参考公司上调的全年业绩指引，我们预计公司2025-2027年归母净利润为167.17、163.48、198.74亿元，同比增长76.9%、-2.2%、21.6%，当前股价对应2025-2027年PE为19/19/16倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：新签订单不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；地缘政治风险。

公司业绩点评：营收增速可观，毛利率拖累下盈利能力承压

外服控股(600662)
    事件：公司发布2025年三季报。公司3Q25实现营收63.2亿元/同比17.6%；归母净利1.3亿元/同比-0.4%，扣非归母净利1.2亿元/同比-11.3%。
    业务外包驱动公司营收提升，季度内增速达本年度最高值：3Q25公司实现营收63.2亿元/同比17.6%，增速环比Q2提升2.2pct，为25年以来增速最快的季度，预计主要受外包业务扩张驱动。3Q25公司毛利率为8.6%/同比-1.6pct，我们认为，毛利率下降一方面受整体就业环境承压导致的传统业务毛利率下滑影响，另外业务外包毛利率低于其他业务板块，其在营收中占比的增加也会对整体毛利率造成一定影响。
    降本增效进程良好，盈利能力受毛利率下降影响承压：费用率方面，公司2Q25销售费用/管理费用/研发费用在营收中占比分别为3.0%/1.9%/0.6%，同比-0.4pct/-0.4pct/0.1pct，费用管控成效良好。归母净利率为2.2%/同比-0.4pct，扣非归母净利率为1.9%/同比-0.6pct，盈利能力受毛利率下降拖累较大。
    深耕人力主业，国内海外双线布局：公司持续维护人事管理和人才派遣业务基本盘，1H25成功签约千人大单15个，全年预计服务人数增加7.9万人。业务外包方面则以提升专业能级为主要目标，1H25孵化工程师、实验室技术员等外包岗位平均利润率超10%。公司同时发力海外布局，截至1H25已累计服务“走出去”企业167家，GlobalDesk平台覆盖36个国家和地区政策，未来可增长空间充足。
    投资建议：公司作为人力资源龙头企业，在行业整体承压下公司受外包业务扩张驱动营收规模增速保持稳健，且外包业务专业能级提升下盈利能力有望改善，配合公司费用管控进程良好和积极拓展国内出海业务，我们预计2025-2027年归母净利润分别为6.8亿元/7.6亿元/7.8亿元，对应PE估值为18X/16X/16X，给予“谨慎推荐”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险，行业政策变化的风险，行业竞争加剧风险。

公司简评报告：派格宾新适应症获批，益佩生加速商业推广

特宝生物(688278)
    投资要点
    Q3利润短期放缓。 2025前三季度，公司实现营业收入24.80亿元（ 同比+26.85%）、归母净利润6.66亿元（ 同比+20.21%）、扣非净利润6.73亿元（ 同比+15.91%）。其中Q3单季实现收入9.69亿元（ 同比+26.68%），归母净利润2.38亿元（ 同比-4.63%）， 扣非净利润2.42亿元（ 同比-3.55%）。 2025Q3季度公司销售毛利率为91.90%（ 同比-1.44pp）， 销售净利率为24.59%（ 同比-8.07pp）； 从费用上看， 销售费用率为42.34%（同比+5.97pp，环比+4.14pp），管理费用率为10.06%（同比+0.82pp）；研发费用率为10.79%（同比+0.41pp）。 公司Q3利润略有波动，主要由于长效生长激素处于市场早期推广阶段，销售推广费用增加所致。
    派格宾临床治愈适应症获批。 2025年10月12日派格宾联合核苷（酸）类似物用于成人慢性乙型肝炎患者的HBsAg持续清除的增加适应症获批上市， 派格宾联合核苷（酸）类似物在治疗期结束，停止所有治疗药物24周后， 31.4%的患者获得了HBsAg转阴且HBV DNA持续抑制（检测不到）的临床治愈结果。派格宾是首个获批该适应症的药品，进一步巩固了长效干扰素在乙肝功能性治愈中的基石地位，为未来联合治疗方案的持续优化提供坚实基础。随着派格宾在乙肝临床治愈和降低乙肝相关肝癌发生风险的临床研究与实践的广泛应用，有望持续放量， 市场渗透率有望进一步提高。
    长效生长激素（益佩生） 商业化加速。 2025年5月，长效重组人生长激素获批上市， 用于治疗3岁及以上儿童的生长激素缺乏症所致的生长缓慢， 采用全球独创的Y型聚乙二醇长效修饰技术，结构更稳定，给药剂量更低，是国内长效生长激素领域第二款上市产品。根据药智网统计，重组人生长激素注射液2024年在样本医院的销售额达38.87亿元，市场空间巨大， 公司正在加速推进益佩生入院，年底有望参加国谈。
    投资建议： 公司核心产品持续放量， 新产品商业化加速， 产品不断丰富， 我们预计公司2025-2027年实现营收37.34亿元、 49.60亿元、 63.64亿元，实现归母净利润10.92亿元、 14.57亿元、 18.84亿元，对应EPS分别为2.68/3.58/4.63，对应PE分别为26.45/19.82/15.33倍。维持“买入” 评级。
    风险提示： 新产品商业化推广不及预期风险； 研发进展不及预期风险；市场竞争加剧风险。

3Q25业绩及新签订单增速再超预期，上调全年指引

药明康德(603259)
    公司3Q25业绩及新签订单增速明显好于市场预期，全年持续经营收入指引上调至17%-18%YoY增速。此外，早期业务已看到更多积极信号。维持“买入”评级，上调港股/A股目标价。
    9M25持续经营收入+22.5%YoY，经调整Non-IFRS归母净利润+43.4%YoY，明显好于市场预期：公司9M25实现收入人民币328.6亿元(+18.6%YoY)，其中持续经营业务收入为324.5亿元（+22.5%YoY），经调整Non-IFRS归母净利润105.4亿元(+43.4%YoY)，均明显好于市场预期。就季度表现而言，3Q25收入为120.6亿元（+15.3%YoY,+8.2%QoQ），其中持续经营业务收入为120.4亿元（+19.7%YoY,+9.4%QoQ），同比增长持续强劲，主要由于小分子D&M收入和TIDES收入持续高速增长。经调整Non-IFRS归母净利润为42.2亿元（+42.0%YoY,+16.1%QoQ）。利润率方面，经调整Non-IFRS归母净利率进一步上升至35.0%(+6.6ppts YoY,+2.4ppts QoQ)，主要得益于晚期及商业化项目的增加、生产工艺改进提高效率及新产能爬坡较预想的更为顺利。
    小分子D&M收入、TIDES业务继续强劲驱动3Q25收入增长及拉升毛利率。3Q25Wuxi Chemistry持续实现靓丽的同比增速（+22.7%YoY,+8.6%QoQ），主要得益于小分子D&M收入持续增长(+9.2%YoY,+15.1%QoQ)以及TIDES收入持续强劲增长（+92.1%YoY,+19.6%QoQ）。截至9月底，TIDES在手订单同比增长17.1%YoY。此外，得益于生产工艺持续优化以及临床后期和商业化项目增长（3Q25新增3个临床3期、4个商业化项目）带来的产能效率不断提升，Wuxi Chemistry整体板块3Q25经调整Non-IFRS毛利率显著提升至55.2%(+7.0ppts YoY，+4.9ppts QoQ)。
    在手订单数额再创新高至598.8亿元（+41.2%YoY），上调2025年持续经营收入指引至17%-18%YoY，整体收入由原先的425-435亿元上调至435-440亿元。管理层表示3Q25新签订单增速在18%左右，较2Q25(12%YoY)有所提速。9月底在手订单实现超40%的高速增长，主要由于小分子D&M业务新增订单强劲增长，受益于新兴热门领域的火热（GLP-1、PCSK9、疼痛管理、神经领域、自免领域等）。除了上述收入指引外，公司仍然维持经调整Non-IFRS归母净利率的指引，即较2024年进一步提升，管理层认为更多晚期项目、持续的生产工艺优化效率提升以及精细化运营，均将有助于公司逐步提升利润率。此外，由于Capex付款时间点的后延，今年Capex指引将从先前的70-80亿元下调至55-60亿元，使得今年自由现金流指引从此前的50-60亿元上调至80-85亿元。此外，由于海外产能建设进入后半期投入，预计明后年Capex将在2025年基础上明显提升。
    非核心业务的进一步剥离有助于公司提升利润率。为聚焦CRDMO业务模式，专注药物发现、实验室测试及工艺开发和生产服务，并加速全球化能力和产能的投放，公司已于今年10月24日与高瓴签署相关协议出售其临床CRO及SMO业务子公司。由于上海康德弘翼处于轻微亏损状态（9M25净亏损7,545万元），药明津石处于微盈利状态（9M25净利润1.6亿元），我们认为这两项非核心业务的剥离有助于公司长期提升利润率。
    其他更新：(1)早期业务目前正在恢复中，公司已从客户端观察到更多积极信号，包括实验室测试业务已连续两个季度恢复正增长并且3Q25在手订单增速呈双位数，生物学业务今年以来一直呈现同比正增长状态，资本市场的回暖（海外降息、国内二级投融资的火热）对客户新订单具有积极带动作用。（2）目前中美地缘政治摩擦未对公司业务造成影响。一方面，美国药品关税事件目前未对公司运营造成实际影响。另一方面，尽管美国参议院版本NDAA重新提及生物安全法案，但其后续立法程序仍存在诸多不确定性，并且该版本并未提及公司名字，因此目前未对公司运营造成影响。
    维持“买入”评级，上调港股、A股目标价至134.5港元、人民币124.4元。基于更新的财报信息，我们仅微调2025E/2026E/2027E经调整Non-IFRS归母净利润。给予公司港股20x2026E PE目标估值（较过去3年平均值高0.7个标准差、较过去5年平均值低0.5个标准差）和15%的A/H溢价，得到新的港股目标价134.5港元、A股目标价人民币124.4元。
    投资风险：地缘政治风险；融资环境恢复差于预期；竞争格局激烈。

25Q3经营稳健，智能化进程加速推进

裕同科技(002831)
    主要观点：
    公司发布2025年第三季度报告
    公司发布2025年第三季度报告，2025年前三季度实现营业收入126.01亿元，同比增长2.80%；实现归母净利润11.81亿元，同比增长6.00%。单季度来看，2025年第三季度实现营业收入47.26亿元，同比下降3.66%；实现归母净利润6.27亿元，同比增长1.62%。
    费用率持续优化，盈利能力稳定提升
    2025年前三季度公司毛利率为25.01%，同比-0.17pct；销售/管理/研发/财务费用率为2.83%/6.26%/4.35%/-0.07%，同比-0.09/-0.01/-0.04/+0.04pct；归母净利率为9.37%，同比+0.28pct。2025年第三季度公司毛利率为28.74%，同比+1.17pct；销售/管理/研发/财务费用率为2.7%/5.59%/3.87%/0.61%，同比-0.004/+0.25/+0.03/+0.56pct；归母净利率为13.27%，同比+0.69pct。2025年第三季度，公司财务费用率提升主要系海外子公司本币贬值收益减少所致。2025年前三季度，公司实现投资收益503.59万元，主要系远期结售汇业务交割收益增加所致；实现1251.60万元，主要系远期结售汇业务未交割部分重估收益增加所致。
    智能化进程加速推进，加速发展新质生产力
    公司许昌裕同、合肥裕同、苏州裕同、湖南裕同九江裕同、龙岗裕同、越南裕同、江苏裕同贵州裕同正式投入运营；重庆裕同、越南裕同二期、东莞裕同、昆山裕锦、越南裕展、苏州嘉艺新工厂、三河裕同等智能工厂建设中；烟台裕同、海口裕同、泸州裕同等智能工厂建设规划和筹备中。公司持续提升生产力水平，加力数字化转型，推动自动化、信息化和智能化，着力提升经营管理水平，作为生产力体系的关键一环，公司智能工厂建设已处于行业领先水平。
    投资建议
    公司作为国内领先的包装一体化公司，立足于消费电子领域，进而多元化业务齐步发展，随着公司优质下游客户的拓展，新订单有望带来新增长。我们预计公司2025-2027年营收分别为188.05/204.9/220.94亿元，分别同比增长9.6%/9.0%/7.8%；归母净利润分别为16.86/18.90/20.83亿元，分别同比增长19.7%/12.1%/10.3%；EPS分别为1.83/2.05/2.26元，截至2025年10月27日，对应PE分别为14.42/12.86/11.67倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观环境的风险，市场竞争风险，原材料价格波动风险，核心人才流失风险，汇率波动风险。

25Q3业绩短期承压，积极开拓新市场新客户

永艺股份(603600)
    主要观点：
    公司发布2025年第三季度报告
    公司发布2025年第三季度报告，2025年前三季度实现营业收入34.83亿元，同比增长2.75%；实现归母净利润1.91亿元，同比下降14.83%。单季度来看，2025年第三季度实现营业收入12.94亿元，同比下降3.26%；实现归母净利润0.59亿元，同比下降40.15%。公司业绩下滑主要受欧美通胀等影响，终端需求对价格敏感；同时，为开拓Top国家Top客户及自主品牌业务，销售费用相应增加所致。
    开拓新客户及自主品牌业务致销售费用率提升，盈利能力短期承压2025年前三季度公司毛利率为21.31%，同比-1.37pct；销售/管理/研发/财务费用率为7.22%/4.62%/3.49%/-0.13%，同比+0.65/-0.20/+0.03/-0.12pct；归母净利率为5.5%，同比-1.13pct。2025年第三季度公司毛利率为20.46%，同比-1.97pct；销售/管理/研发/财务费用率为7.08%/3.77%/3.13%/0.7%，同比+1.43/-0.36/-0.49/-0.17pct；归母净利率为4.55%，同比-2.81pct。公司销售费用率提升主要系开拓Top国家Top客户及自主品牌业务所致。
    积极发挥海外基地优势，不断开拓新市场、新客户
    公司坚持“数一数二”市场战略不动摇，积极推进大客户价值营销全覆盖，不断开拓新市场、新客户。一方面，积极发挥海外基地优势，在新一轮全球订单转移背景下积极开拓新客户，上半年顺利推进与多个重要新客户接触洽谈，后续随着美国市场需求回暖，新客户贡献有望显现。另一方面，大力开拓非美市场，进一步加大对TOP国家TOP客户的洞察和开拓力度，梳理目标客户清单，逐一建立联系并进行拜访，上半年公司在欧洲、东南亚、澳洲等区域增速较高，也反映出近年来新市场新客户开拓的积极成效。后续公司将进一步加大新客户开拓力度，不断提升市场覆盖面和占有率。
    投资建议
    公司加快推进从“外销代工模式为主”向“内外销并重、自主品牌和ODM模式并重”的战略转型，随着新业务逐步爬坡，同时老业务也有望继续改善，预计后续业绩有望继续增长。我们预计公司2025-2027年营收分别为51.56/57.39/62.3亿元，分别同比增长8.6%/11.3%/8.5%；归母净利润分别为3.21/3.84/4.46亿元，分别同比增长8.5%/19.5%/16.1%；EPS分别为0.97/1.16/1.35元，截至2025年10月27日，对应PE分别为11.81/9.88/8.51倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    国际宏观经济下行风险，国际需求变化风险，原材料价格波动风险，人民币汇率波动及出口退税率政策变动风险，大客户集中风险。

2025年三季报点评：Q3结构件盈利拐点兑现，机器人产品不断拓展

震裕科技(300953)
    投资要点
    25Q3业绩处于预告中值，符合市场预期。公司25年Q1-3营收65.9亿元，同+31.5%，归母净利4.1亿元，同+138.9%，扣非净利4亿元，同+153.4%，毛利率15.7%，同+2.6pct；其中25Q3营收25.5亿元，同环比+35.3％/+13％，归母净利2亿元，同环比+392.9%/+44.8％，扣非净利2亿元，同环比+439%/+51.1％，毛利率17%，同环比+5.7/+0.9pct，归母净利率7.9%，同环比+5.7/+1.7pct。
    结构件盈利拐点已现，超预期。公司结构件25Q3收入预计17亿左右，环增20%+，当前满产满销，我们预计全年收入40%+增长至60亿+，盈利端，我们预计Q3毛利率16%左右，净利率7%左右，环增2-3pct，盈利拐点明确；铁芯业务上半年贡献利润0.6亿，我们预计Q3贡献利润0.3亿+，环比微增，25年我们预计收入稳定15亿。模具25Q3收入1.3亿+，毛利率维持50%+，我们预计25年模具营收维持同比增长，盈利水平稳定。
    机器人产品不断拓展，大客户实现突破。公司完成开发整套人形机器人丝杠产品，并实现行星滚柱丝杠-线性执行器-集成仿生臂产品的迭代，同时拓展微型丝杠/行星齿轮模组/涡轮蜗杆等灵巧手硬件产品，新产品项目不断兑现；公司当前半自动线产能120套/天，我们预计年底两条全自动线落地，预计产能扩产至300套/天，已建成一条线性执行器柔性装配线，根据下游需求实时拓展第二条装配线。
    拟投资21亿扩建精密结构件及机器人零部件产能。公司计划投资21亿建设精密部件制造装备及工艺装备和精密结构件、人形机器人精密模组及零部件项目，一期、二期分别建设100万套精密部件用制造装备及精密结构件，三期建设100万套人形机器人精密模组及零部件项目，以支撑公司后续业务增长。
    费用控制良好、现金流同比转正。公司25年Q1-3期间费用5.7亿元，同+20.3%，费用率8.7%，同-0.8pct，其中Q3期间费用2亿元，同环比+23.3%/+9.1%，费用率7.9%，同环比-0.8/-0.3pct；25年Q1-3经营性净现金流2.4亿元，同比转正，其中Q3经营性现金流0.7亿元，环比-70.7%；25年Q1-3资本开支2.9亿元，同+24.2%，其中Q3资本开支0.8亿元，同环比+16.3%/+14%；25年Q3末存货10.7亿元，较年初+8.3%。
    盈利预测与投资评级：我们预计25-27年归母净利分别为6/9/12.6亿元（原预测值为6/9/12.5亿元），同比+136%/+50%/+39%，对应PE52/34/25倍，给予26年50X PE，目标价260元，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险，下游需求不及预期。

25Q3业绩高增长，盈利能力明显改善

中顺洁柔(002511)
    主要观点：
    事件：公司发布2025年第三季度报告
    公司发布2025年第三季度报告，2025年前三季度实现营业收入64.78亿元，同比增长8.78%；实现归母净利润2.3亿元，同比增长329.59%。单季度来看，2025年第三季度实现营业收入21.49亿元，同比增长11.09%；实现归母净利润0.8亿元，同比增长335.38%。受益于原材料价格回落，叠加公司成本管控持续完善及管理效率的提升，公司盈利能力显著增强。
    原材料价格回落叠加经营管理效率提升，盈利能力明显改善
    2025年前三季度公司毛利率为33.98%，同比+2.96pct；销售/管理/研发/财务费用率为22.07%/4.77%/1.83%/0.37%，同比+0.63/-0.71/-1.2/+0.13pct；归母净利率为3.55%，同比+2.65pct。2025年第三季度公司毛利率为36.71%，同比+9.46pct；销售/管理/研发/财务费用率为23.71%/5.27%/1.89%/0.17%，同比+2.44/+0.51/-0.21/-0.53pct；归母净利率为3.72%，同比+5.48pct。2025年前三季度公司研发费用率下降主要系研发效率提升及资源调整所致；财务费用率提升主要系汇兑损益增加所致。
    持续优化产品结构，不断完善营销网络
    公司凭借持续的品牌塑造与卓越的品质管控，加之稳健的产能布局与渠道扩张，已成为市场上高端生活用纸的代表品牌之一，稳居生活用纸行业头部企业地位。收入端，公司将高端、高毛利的非传统干巾和个人护理用品定义为未来重点发展的战略品类，将不断推陈出新，优化产品结构。营销端，公司不断完善营销网络，从早期单一的经销商渠道，到如今涵盖GT通路（传统经销商）、KA通路（大型连锁卖场）、AFH通路（商用消费品）、EC通路（电商）、RC通路（新零售）、EX通路（国贸）六大渠道的多元化发展模式，公司的渠道竞争力显著提升。利润端，公司持续优化产品结构，在有效控费、原材料成本可控的基础下，公司业绩持续改善。
    投资建议
    公司通过持续的品牌建设和品质保障、步伐稳健的产能布局与渠道扩张，已成为市场上高端生活用纸的代表品牌之一，稳居生活用纸行业第一梯队。我们预计公司2025-2027年营收分别为93.94/106.17/113.98亿元，分别同比增长15.3%/13%/7.4%；归母净利润分别为3.03/4.03/4.5亿元，分别同比增长292.4%/33.0%/11.8%；EPS分别为0.24/0.31/0.35元，截至2025年10月27日，对应PE分别为37.42/28.14/25.16倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    纸浆价格大幅波动的风险，汇率波动风险，区域市场竞争风险，产业政策风险，安全生产风险。

海光信息：业绩持续成长，构建算力领域全栈能力深化生态合作

海光信息(688041)
    事件：海光信息发布2025年第三季度报告
    2025年三季报正式披露，营业总收入94.90亿元，同比去年增长54.65%，归母净利润为19.61亿元，同比去年同期增长28.56%，基本EPS为0.85元，平均ROE为9.3%。
    公司第三季度实现营业收入40.26亿元，同比去年增长69.60%，归母净利润为7.6亿元，同比去年同期增长13.04%。
    公司业绩持续成长，与生态合作伙伴持续深入合作
    公司通过与整机厂商、生态伙伴在重点行业和重点领域的深化合作，加速客户端导入，推动高端处理器产品的市场版图扩展，实现了公司营业收入的显著增长。公司产品的市场销售大幅提升，带动年初至2025年第三季度以及2025年第三季度的利润总额显著增长。
    研发方面公司持续加大研发投入力度，产品竞争力不断增强，围绕新一代海光通用处理器芯片设计、海光处理器 关键技术研发等项目的研发进度加快。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为139.15亿元、198.10亿元和260.16亿元，对比此前预期的2027年的营业收入257.71亿元有所提升；归母净利润2025-2027年分别为32.33亿、44.80亿和63.83亿元，对比此前预期的2027年的净利润的63.31亿元所有提升。每股EPS 2025-2027年为1.39元、1.93元和2.75元。对应PE分别为179X/129X/91X。维持“买入”评级。
    风险提示
    技术迭代不及预期、AI和超算需求不及预期、相关产品代工产能受限、通用计算服务器采购规模下降、并购重组不及预期。

汽零+铁锂结构升级，机器人总成核心厂商

富临精工(300432)
    主要观点：
    深耕锂电材料与汽零，前瞻布局机器人赛道
    富临精工深耕“精密智造+新能源科技”双赛道，构建起覆盖传统燃油车动力系统、新能源汽车智能电控、锂电核心材料的全产业链布局，形成了“技术储备-研发转化-产业化应用”的良性循环体系。凭借在精密加工领域积累的深厚底蕴，公司成功实现从传统动力总成到新能源三电系统的跨越式升级，现又奋力进军机器人零部件赛道。
    高压实磷酸铁锂技术领先，深度绑定大客户锁定长期增长
    公司是国内高压实密度磷酸铁锂材料生产制造的领导者，其高压密铁锂正极材料契合快充电池市场的主流需求。公司与全球第一大动力电池厂宁德时代签订了为期5年的超长供货协议，宁德时代承诺采购不低于其承诺产能的80%，并支付5亿元预付款支持其产能扩张。这不仅为公司未来几年的收入提供了确定性，也验证了其产品的核心竞争力。同时，公司与川发龙蟒合资向上游原材料延伸，保障了成本优势，构筑了“技术+客户+成本”的坚固护城河。
    全面布局机器人核心部件，成为本体总成核心厂商
    公司依托其在汽车零部件领域积累的精密制造能力，成功切入人形机器人赛道，聚焦于价值量较高的智能电关节模组（集成精密减速器、电机、传感器等）。与智元机器人的深度合作，不仅获得了首个规模化商业订单，还通过合资公司共同开发市场应用，确保了技术与市场的紧密结合。我们认为机器人硬件未来竞争激烈，富临精工以全面的产品布局成为具有本体代工和tier1总成能力的核心厂商，同时卡位智元等核心客户，构建起核心竞争力，前景广阔。
    汽车零部件业务向高价值升级，提供稳定业绩基石
    公司成功向新能源汽车增量部件转型，产品线已拓展至智能热管理系统、电驱动减速器总成、CDC智能悬架电磁阀等高价值领域，实现了从零部件到系统总成供应商的升级。公司已进入比亚迪、华为、理想、蔚来、小鹏等国内主流自主品牌和新势力的供应链，并获得多个热销车型的项目定点。
    投资建议
    公司汽零业务结构优化，新能源进入收获阶段，延伸布局卡位人形机器人总成赛道，高压密铁锂材料出货量高增，未来随着价格端逐步体现产业优势，叠加供应链降本效应逐步显现，公司盈利能力有望继续提升。我们预计公司25-27年归母净利润6.78/12.06/15.95亿元，对应48/27/20倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧风险，原材料供应及产品价格波动风险，新能源电池技术迭代风险，锂电材料行业周期波动及产能扩张风险。

2025Q1-Q3营利同比双增，有望拓展特医、微电子清洗等领域的应用

无锡晶海(920547)
    投资要点：
    事件：2025Q1-Q3实现营业收入2.93亿元（yoy+16%），归母净利润4806万元（yoy+26%）；毛利率31.87%（yoy+2.05pcts）；销售费用率3.23%(yoy-0.4pcts)，管理费用率5.17%(yoy-1.9pcts），研发费用率4.77%（yoy-1.2pcts），财务费用率-0.42%（yoy+1.6pcts）。2025Q3公司实现营业收入0.9亿元（yoy+9%）；归母净利润1076万元（yoy+3%），毛利率31.80%（yoy+1.70pcts）。
    公司下游去库基本完成，同时积极拓展海外市场，新工厂建设完成有望打破产能瓶颈。2025H1公司原料药产品营收实现1.04亿元（yoy+15.42%）；食品营养品类产品营收实现7205万元（yoy+22.66%）；培养基类产品营收实现1780万元（yoy+57.21%），并且三个主要品类产品毛利率同比均有不同程度的提升。其中培养基类产品销售收入同比大幅增长，主要原因是下游客户的去库存已基本完毕，上下游供应已逐步恢复正常，需求回升。2025H1内销收入同比增长34.01%，主要原因是2024年国内受市场流通领域去库存的影响，销量大幅下滑，2025年制药厂销售提升、原材药的采购相应增加。外销方面，公司正推进产品的欧盟CEP认证、日本MF注册认证工作，同时公司在新加坡设立全资子公司，后期拟在荷兰、美国设立全资公司，进一步完善公司全球市场布局，提升氨基酸原料药国际市场份额。新工厂建设项目推进顺利，于7月底达到可使用状态，后续产能释放叠加行业需求回暖，公司有望与国内外更多客户达成合作意向。
    公司在国内氨基酸原料药市场占据领先地位，不断开拓下游应用市场。公司在医药应用细分领域具备一定的优势，是目前医药制剂等领域国内头部企业的氨基酸原料药主要供应商之一。根据无锡晶海2025年9月公告，公司特医食品端下游客户从研发特医食品到生产线建设并通过相关生产线认证，再到特医食品注册顺利审批通过，需要一定的时间，目前公司主要意向客户仍处于产品注册阶段，尚未开始大规模生产。氨基酸在微电子清洗领域具有应用价值，尤其适用于对环保和清洗精度要求较高的场景。公司持续推进高纯度氨基酸在微电子领域的应用，拓展新客户，目前小批量出货。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.67、0.82和1.02亿元，截至10月27日收盘价，对应PE为31、25、20倍。公司为氨基酸原料药“小巨人”，随着新增产能逐步释放，我们看好其保持领先优势同时开拓新客户以及新应用领域的能力，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、汇率波动风险、海外经营风险。

公司简评报告：U8韧性较强，改革持续兑现

燕京啤酒(000729)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，2025Q1-Q3公司实现营业收入134.33亿元（同比+4.57%，下同），归母净利润17.70亿元（+37.45%），扣非净利润16.85亿元（+33.59%）。其中，Q3营业收入48.75亿元（+1.55%），归母净利润6.68亿元（+26.00%），扣非净利润6.49亿元（+24.60%）。
    Q3需求平淡，销量增速放缓，产品结构升级延续。2025年Q1-Q3公司销量为349.52万千升（+1.39%），其中Q3啤酒销量为114.35万千升（+0.10%），Q3啤酒销量增速明显放缓预计受禁酒令影响，酒类市场需求整体平淡。2025年Q1-Q3吨营收为3843.27元/千升（+3.14%），其中Q3吨营收4263.23元/千升（+1.46%），得益于公司坚定大单品战略执行，U8继续保持良好增长势能及销售占比的提升，推动产品结构持续改善。
    成本下降及经营效率提升，释放盈利弹性。2025年Q1-Q3毛利率为47.19%(+2.10pct)，其中Q3毛利率为50.15%(+2.16pct)，成本红利的释放为主要驱动，2025年Q3吨成本同比下降2.74%至2125.05元/千升。费率：公司深化卓越管理体系建设，加快供应链智能化转型和数字化建设步伐，有效促进全链条效率提升。2025Q1-Q3期间费用率为22.25%（-1.38pct），其中销售费率为11.59%（-0.39pct），管理费率为10.24%（-0.98pct），费率整体管控较好；其中，Q3销售费率为13.80%（-0.06pct），管理费率为10.06%（-0.85pct）。净利率：2025Q1-Q3归母净利率为13.18%（+3.15pct），其中Q3归母净利率13.70%（+0.33pct），盈利能力持续提升。
    投资建议：尽管短期受到禁酒令政策的影响，市场需求偏淡，但公司积极发力零售渠道，U8延续良好增长态势，我们认为U8的增长较为健康；长期看，区域和渠道拓展空间仍较广阔，U8的成长具有持续性。经营上，公司深化卓越管理体系，推动经营质效稳步提升，短期叠加成本红利释放，公司改革持续兑现；长期持续看好公司降本增效。预计2025/2026/2027年公司归母净利润分别为15.03/18.07/21.16亿元，增速分别为42.41%/20.22%/17.09%，对应EPS为0.53/0.64/0.75元，对应当前股价PE分别为21.99/18.29/15.62，维持“买入”评级。
    风险提示：U8销量增长不及预期、产品结构升级不及预期、食品安全问题。

2025Q3业绩稳健增长，布局合成生物赛道

瑞普生物(300119)
    主要观点：
    2025Q3公司实现归母净利润1.06亿元，同比增长23.02%
    公司公布2025年三季报：2025年1-9月，公司营业收入25.4亿元，同比+13.50%；实现归母净利润3.62亿元，同比+45.64%；扣非后归母净利润2.69亿元，同比+24.92%；2025Q3公司单季度实现归母净利润1.06亿元，同比增长23.02%。2025年前三季度公司归母净利润增长显著，主要由于收入规模扩张与产品结构优化，以及产品毛利率有一定程度的提升。
    业绩稳健增长，费率持续下降
    分季度看，2025年Q1-Q3公司营业收入分别是8.22亿元、8.86亿元、8.37亿元，同比+20.0%、+21.02%、+1.44%；归母净利润分别是1.16亿元、1.41亿元、1.06亿元，同比+28.45%、+93.89%、+23.02%；扣非后归母净利润分别是9,346万元、9,428万元、8,154万元，同比+22.0%、+52.81%、+7.64%。
    费用方面，2025年1-9月公司销售费用3.66亿元，占营业收入比重14.4%，同比-2.07pct；管理费用1.58亿元，占营业收入比重6.20%，同比-0.96pct。2025Q3公司销售费用1.31亿元，占营业收入比重15.7%，同比-0.91pct；管理费用5,383万元，占营业收入比重6.43%，同比-0.68pct。
    多项兽药产品获批，布局合成生物赛道
    2025年7月，公司获得农业农村部核发的猪流行性腹泻病毒mRNA疫苗（RPS1903）临床试验批件，为全球首个食品动物用mRNA疫苗临床批件，相比于传统疫苗，mRNA疫苗在研发效率、免疫效果及生物安全风险防控等方面具备明显优势。今年三季度公司另有鸡新城疫、传染性支气管炎二联耐热保护剂活疫苗，禽腺病毒（I群，4型）蛋黄抗体，重组猫干扰素ω等7项新产品获批，覆盖生物制品、化药、抗体等多品类，进一步完善公司在宠物及经济动物医药领域的产品矩阵。
    此外，公司计划投资6.79亿元建设微生物蛋白项目，积极布局新型优质替代蛋白赛道，目前已建成菌丝蛋白中试生产线，并完成中试生产工艺研究，项目全面投产后，预计年营业收入为13亿元，推动公司从动保领域领导者向更广阔的优质蛋白解决方案提供者延伸，实现业务的战略拓展与升级，将为公司高质量发展贡献新动能。投资建议
    我们预计2025-2027年公司实现营业收入35.12亿元、40.10亿元、44.78亿元，同比增长14.4%、14.2%、11.7%，对应归母净利润4.4亿元、5.09亿元、5.91亿元，同比增速为46.4%、15.6%、16.0%，归母净利润前值2025年5.0亿元、2026年6.05亿元、2027年7.02亿元，对应EPS分别为0.95元、1.10元、1.27元，维持“买入”
    评级。
    风险提示
    疫苗政策变化；动物疫病；产品研发风险。

全年出栏有望突破800万头，完全成本降至12.6元

大北农(002385)
    主要观点：
    2025年1-9月归母净利润2.57亿元，9月末资产负债率64.6%公司发布2025年三季报：1-9月实现收入207.4亿元，同比+3.0%，归母净利2.57亿元，同比+92.6%，扣非后归母净利1.79亿元，同比+131.9%；1-9月饲料板块创利近4亿元，生猪板块创利3-4亿元，种业基本盈亏平衡，其他业务亏损及公共费用支出4.8亿元。
    分季度看，Q1-Q3公司实现收入68.65亿元、66.94亿元、71.84亿元，同比+2.4%、+4.8%、+1.9%，实现归母净利润1.34亿元、1.01亿元、0.22亿元；Q3公司饲料板块创利约1.5亿元，生猪养殖板块创利约0.8亿元，种业板块亏损6000余万元。2025年9月末，公司资产负债率64.6%，较6月末+0.6pct。
    2025年公司生猪出栏量有望顺利完成，完全成本已降至12.6元/公斤
    根据年初规划，2025年公司控股和参股公司生猪出栏量计划达到800万头左右。2025年1-9月，公司控股公司生猪出栏量316.09万头，同比+25.94%，依据历史数据，公司控股公司生猪出栏量占控股和参股公司总出栏量约50%，我们由此估算前9月公司合计生猪出栏量约632万头，已完成全年出栏目标79%，我们预计2025年公司生猪出栏量将达到850万头左右。公司生猪养殖完全成本持续回落，2025年3月12.9元/公斤，6月降至12.7元/公斤，近期进一步降至12.6元/公斤，其中，参股的东北平台凭借原料优势等调减，成本低至12.1元/公斤，控股公司整体成本略高，主要是闲置产能的影响。
    本年度性状产品授权收费同比大增，公司性状业务在国内绝对领先2025年1-9月，公司玉米、水稻、大豆等粮食作物合计销量2044万公斤，同比+151%，销量同比明显增长主要是龙粳并表所致，玉米、水稻、大豆等种业产品收入5亿余元，同比+81%；9月末，公司种业预收款近12亿元。性状业务方面，截至9月30日公司本年度性状产品授权收费同比大增。截至目前，全国共有160个转基因玉米品种通过审定，其中，使用公司性状的95个，占比59%；全国共有19个转基因大豆品种通过审定，其中，使用公司性状的6个，占比32%，公司性状业
    务目前在国内具备绝对领先优势。
    投资建议
    我们预计，2025-2027年公司生猪出栏量850万头、850万头、892.5万头，同比+32.8%、0%、5%，实现收入285.6亿元、295.9亿元、300.2亿元，同比分别-0.7%、+3.6%、+1.5%，对应归母净利3.22亿元、7.53亿元、9.63亿元，同比分别-6.8%、+133.8%、+27.9%，归母净利润前值2025年6.74亿元、2026年11.04亿元、2027年12.1亿元，本次调整的原因是，修正了2025-2027年猪价、生猪出栏量、养殖成本、饲料销量及种子销量预期，我们维持公司“买入”评级不变。
    风险提示
    生猪疫情；转基因落地不及预期；生猪价格上涨晚于预期。

收入提质，盈利兑现

盐津铺子(002847)
    事件：公司25Q3实现营收14.9亿元，同比+6.1%，归母净利润为2.3亿元，同比+33.6%，扣非归母净利为2.2亿元，同比+45.0%。
    点评：
    电商主动调整，短期收入增速放缓。魔芋品类持续高景气度下，我们预计25Q3魔芋品类持续爬坡（25H1为7.9亿），带动定量流通、零食量贩渠道保持不错增速，山姆渠道10月新进溏心鹌鹑蛋，电商渠道延续调整。电商调整背后逻辑为渠道红利逐步收窄后，品类间的竞争会加剧，公司战略上着眼长远，主动调优渠道和品类结构，内生经营质量有望更高。魔芋品类持续快速的放量初步验证公司打造大单品的能力，建议持续关注公司大单品打造能力的复制。
    高盈利的魔芋品类占比提升、电商渠道控费，25Q3公司扣非归母净利率同比提升4.0pct至14.8%。25Q3公司毛利率同比提升1.0pct至31.6%，我们预计主要系高毛利的品类魔芋占比提升，25Q3公司销售费用率/管理费用率分别为8.6%/3.3%，同比-3.5pct/+0.1pct，主要系公司主动控制电商费用投放，盈利能力创近年新高表明公司聚焦大单品战略的成效。
    盈利预测与投资评级：大单品魔芋占比持续提升，强产品力牵引流通定量等渠道扩张，持续强化消费者的心智和粘性，内生经营质量更高。往后展望，收入表现建议关注渠道调整的节奏、魔芋单品的放量以及潜在大单品的打造，盈利能力在供应链向上延申的优势及聚焦核心大单品的规模效应下有望向上。我们预计25-27年公司收入为59.1/66.1/74.4亿元，归母净利为8.2/9.7/11.5亿元，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：魔芋品类竞争加剧、渠道边际红利降低、食品安全问题。

库存去化&煤价回升，业绩有望趋稳向好

晋控煤业(601001)
    事件：2025年10月27日，晋控煤业发布三季度报告，2025年前三季度公司实现营业收入93.25亿元，同比下降16.99%；实现归母净利润12.77亿元，同比下降40.65%。经营活动现金流量净额15.11亿元，同比下降58.76%；基本每股收益0.76元/股，同比下降41.09%。
    三季度，公司实现营业收入33.60亿元，同比下降12.85%；归母净利润为4.01亿元，同比下降43.94%。
    点评：
    库存去化&煤价回升，公司业绩有望趋稳向好。产销量方面：2025年前三季度，公司原煤产量2618.51万吨，同比增加1.52%；商品煤销量为2085.64万吨，同比下降5.5%。受上半年市场煤价与长协价倒挂影响，公司上半年港口库存积压，公司通过调整销售策略等措施，三季度库存已持续去化。前三季度销量同比降幅较上半年收窄2.51个百分点。价格方面：前三季度商品煤销售均价为422.8元/吨，较去年同期下降14.44%，主要受煤炭市场价格下滑影响。截至10月27日，四季度秦皇岛港5500卡煤炭均价735.5元/吨，较三季度均价669元/吨上涨9.9%。成本方面：公司成本管控能力优秀，前三季度吨煤销售成本约262.2元/吨，与上半年基本持平。展望全年，随着煤炭价格企稳回升和销量回补，公司业绩有望趋稳向好。
    费用同比下降，财务结构稳健，在手货币充裕。前三季度管理费用同比下降22.35%，财务费用因利息支出减少明显下降。同时，公司资产负债率进一步降至21.17%，财务结构十分稳健。至三季度末，公司货币资金达139.42亿元，现金充裕，为未来公司成长发展和股东回报提供坚实保障。
    资产注入稳步推进，未来成长空间广阔。作为晋能控股集团旗下唯一的煤炭上市平台，公司的外延增长空间广阔，未来潘家窑矿探矿权资产注入是公司重要成长点。潘家窑矿资源量为18.26亿吨，设计生产能力1000万吨/年，若成功注入并投产，将为公司带来明显增量。
    盈利预测：晋控煤业作为晋能控股集团旗下煤炭资产上市平台，自身煤炭资产优质，叠加资产注入稳步推进，未来成长空间广阔。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为16.8/18.7/20.2亿元，EPS分别为1.00/1.12/1.21元/股。
    风险因素：国内外能源政策变化带来短期影响；发生重大煤炭安全事故风险；公司发展规划出现重大变动；宏观经济下行。

产销改善与成本优化，公司三季度业绩明显改善

恒力石化(600346)
    事件：2025年10月27日晚，恒力石化发布2025年三季度报告。2025年前三季度公司实现营业总收入1574.67亿元，同比下降11.46%；实现归母净利润50.23亿元，同比下降1.61%；实现扣非后归母净利润41.85亿元，同比下降9.54%；实现基本每股收益0.71元，同比下降2.74%。
    其中，第三季度公司实现营业总收入535.24亿元，同比下降17.99%，环比增长14.13%；实现归母净利润19.72亿元，同比增长81.47%，环比增长97.41%；实现扣非后归母净利润18.89亿元，同比增长74.15%，环比增长78.65%；实现基本每股收益0.28元，同比增长81.48%，环比增长100%。
    点评：
    炼化产品产销改善+成本费用优化，公司三季度业绩明显改善。油价端，进入2025年，在宏观存有一定压力而产业支撑相对不足的大背景下，上半年原油市场运行疲弱、价格重心不断下移；第三季度受国际贸易争端降级、地缘局势频繁扰动以及美国石油去库周期影响，国际油价整体企稳运行。2025年前三季度布伦特平均油价为70美元/桶，同比下跌15%，其中第三季度平均油价为68美元/桶，环比上涨2%。产销方面，根据我们测算，公司三季度炼化产品平均产销率为89%，环比增长24pct，三季度炼化产品产销明显改善。成本费用方面，第三季度公司期间费用率为3.88%，环比下降0.48pct，营业成本率为83.59%，环比下降2.71pct。毛利率方面，公司第三季度毛利率16%，同比增长8pct，环比增长2pct。
    公司资本开支逐步收尾，存量竞争时代下炼化龙头强者恒强。从行业层面看，根据发改委政策，2025年国内原油一次加工能力控制在10亿吨以内，当前炼化扩能接近尾声，总量逼近政策“红线”。2025年5月国家发改委再次强调，要加快淘汰炼油等行业低效落后产能，此外近期中央密集释放“反内卷”信号，叠加税改进一步压缩地炼生存空间，或推动落后炼能加速退出。从炼能供给格局演变角度看，根据我们在2025年炼化中期策略报测算结论，在中性情景下，预计2025-2026年国内炼能增速将明显放缓，2027-2028年或出现炼能负增长。公司旗下恒力炼化是国内稀缺的民营炼化一体化产能，恒力炼化在政策支持、工艺技术、产业协同等方面优势突出，在当前炼能增量有限、减量出清的竞争格局优化背景下，公司有望持续受益。从资本开支角度看，2025年以来公司资本开支逐步收尾，2025年前三季度公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为63亿元，同比下降63%，我们预计全年公司资本开支或不超过百亿元，公司资本开支放缓或将进一步改善公司自由现金流，其长期投资价值有望凸显。
    盈利预测与投资评级：我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为70.67、88.59和99.24亿元，同比增速分别为0.3%、25.4%、12.0%，EPS（摊薄）分别为1.00、1.26和1.41元/股，按照2025年10月27日收盘价对应的PE分别为17.00、13.56和12.11倍。考虑到公司受益于自身成本管控优势和行业整合有望加速，公司未来仍具有较高业绩弹性，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：原油价格短期大幅波动的风险；聚酯纤维盈利不及预期风险；炼化产能过剩的风险；新增产能投产不及预期风险。

业绩&现金流持续向好，中期分红彰显信心

中科环保(301175)
    事件：中科环保发布2025年三季度报告。2025年前三季度公司实现营业收入12.72亿元，同比增长6.06%；实现归母净利润2.98亿元，同比增长13.21%；扣非后归母净利润2.95亿元，同比增长13.91%。其中，2025年第三季度单季实现营业收入4.24亿元，同比增长9.39%；实现归母净利润1.02亿元，同比增长2.35%。
    点评：
    业绩稳健增长，盈利能力持续提升。2025年前三季度，公司利润增速显著快于收入增速，主要得益于在运项目业务量提升及有效的成本管控，前三季度营业成本增速仅为1.28%，低于营收增速。前三季度公司毛利率44.06%，同比增长2.6个pct，销售净利率25.89%，同比提升1.3个pct。公司经营性现金流表现稳健，前三季度经营活动现金流净额达5.11亿元，同比增长9.09%，收现比达93.1%，回款情况良好。
    外延并购持续落地，广西区域布局深化。公司持续推进外延并购战略，于8月29日正式签署协议，以公开摘牌方式收购广西贵港项目（1500吨/日）和平南项目（一期600吨/日）100%股权。此次收购将进一步扩大公司在华南地区的业务版图，并与现有项目形成协同效应。新收购项目均位于工业园区，具备良好的供热改造潜力，有望通过精细化管理进一步提升盈利水平。
    高分红承诺彰显回报股东信心。2024年10月，公司发布《未来五年(2024年-2028年)股东分红回报规划》，承诺2024年-2028年每年度以现金方式分配的利润不低于当年度实现的合并报表归属母公司所有者净利润的60%。9月29日公告了上市后首次中期分红预案，拟每10股派发现金0.60元（含税），合计派发8831.28万元，占半年报归母净利润的45%，体现出积极兑现分红承诺。
    盈利预测：伴随公司在手产能的陆续投运，供热业务规模继续扩大，以及外延并购持续推进，中科环保内生&外延增长动力较为强劲。我们预测公司2025-2027年营业收入分别为18.57/21.47/23.87亿元，归母净利润3.97/4.78/5.41亿元，按2025年10月27日收盘价计算，对应PE为20.36x/16.9x/14.93x。
    风险因素：供热规模拓展不及预期、产能投放节奏不及预期、应收账款回收风险、垃圾处理费价格下降风险。

2025三季报点评：业绩超市场预期，机器人业务快速推进

雷赛智能(002979)
    投资要点
    25Q3营收同比+23%，归母净利润同比+48%，业绩超市场预期。公司25Q1-3/25Q3营收13.0/4.1亿元，同比+13%/+23%，归母净利润1.6/0.4亿元，同比+11%/+48%，扣非净利润1.6/0.4亿元，同比+9%/+40%。25Q1-3/25Q3毛利率39.1%/39.74%，同比+0.44/-0.21pct，1）下游OEM行业复苏，公司市占率持续提升，同时价格竞争边际趋缓；2）25Q1-3投资收益616万元（去年同期273万元）。综合看，公司业绩超市场预期。
    工控下游复苏趋势明确，深挖老行业&开拓新行业，市占率稳步提升。根据MIR，25Q3OEM行业销售额同比+2.2%，其中年初以来，锂电、3C、物流等行业表现较好，复苏进一步明确。公司通过“深挖老行业、开拓新行业”的营销举措，在传统优势行业持续提升市场占有率，特别是核心产品伺服系统、PLC等市场渗透率进一步提高，25Q3伺服/小型PLC市占率分别为3.85%/1.95%，同比+0.2pct/+0.41pct。
    三个主体三种模式，机器人业务快速推进。三个主体：1）关节模组：依托上海雷赛机器人聚焦“超高密度”无框电机、驱动器和关节模组解决方案，已取得较好市场业绩；2）灵巧手：成立深圳灵巧驱控聚焦空心杯电机以及灵巧手解决方案，最新发布的DH2015高自由度灵巧手解决方案，具备“三高二强一轻”的六大核心竞争优势，预计将于2025年第3季度启动试产试销和小批量生产，并逐步扩大产能；3）小脑：基于运动控制经验，已成立专门团队并积极开展产学研资合作，部分产品已进入研发阶段。三种模式：1）提供无框电机、空心杯电机、微型驱动器、编码器等核心零部件和解决方案；2）为大客户提供关节模组和灵巧手联合开发；3）为广大客户提供代工与组装服务。凭借出色的技术及产品力，公司已对接数百家机器人公司以及模组厂家进行测试和试用，未来有望逐步贡献增量。
    整体费用控制良好，经营性现金流明显改善。公司25Q3期间费用为1.32亿元，同比+20%，期间费用率32.33%，同比-0.67pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.57/+1.06/-2.36/+0.06pct；25Q3经营性净现金流+1.40亿元，同比+49%；25Q3末存货3.94亿元，同比+4.2%。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司25-27年归母净利润预测2.8/3.7/4.8亿元，同比+40%/+31%/+31%，对应现价PE分别为49x、37x、29x，考虑到工控行业复苏进一步明确，机器人业务空间广阔，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，下游需求不及预期，原材料价格波动。

成本持续改善，贡献利润增长

青岛啤酒(600600)
    事件：青岛啤酒发布2025年三季度报告，前三季度实现营收293.67亿元，同比+1.41%，归母净利润52.74亿元，同比+5.70%，扣非归母净利润49.22亿元，同比+5.03%。
    点评：
    销量稳健恢复，千升酒收入较为平稳。2025Q3实现营收88.76亿元，同比-0.17%，其中销量同比+0.32%至216万千升，吨价收入同比-0.5%至4105元。从产品结构来看，2025Q3主品牌销量同比4.24%至128万千升，副品牌销量同比-4.84%至89万千升。从价格带来看，公司中高档以上销量同比+6.80%至94万千升，占比同比+2.64pct至43.62%；中高档以下产品销量同比-4.17%至122万千升。
    成本红利持续兑现，毛利率提升。2025Q3公司实现归母净利润13.70亿元，同比+1.62%，归母净利率同比+0.27pct至15.44%。一方面，成本端红利持续兑现，营业成本同比节省1.37亿元，吨酒成本同比-2.97%，带动毛利率同比+1.44pct至43.56%；另一方面，销售费用同比-3.14%至12.12亿元，销售费用率同比-0.42pct至13.66%；管理费用同比+2.18%至2.78亿元，管理费用率同比+0.07pct至3.14%。
    盈利预测与投资评级：我们认为长期看啤酒行业格局清晰且稳定，成本红利下，我们预计2025-2027年EPS分别为3.32、3.54、3.79元，对应2025年10月28日收盘价（65.28元/股）PE为20、18、17倍，维持“买入”评级。
    风险因素：中高端啤酒竞争加剧、原材料价格上涨等

量价表现稳健，成本红利保障盈利

青岛啤酒(600600)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年三季度报告，2025年前三季度公司实现收入293.67亿元，同比增加1.41%，实现归母净利润52.74亿元，同比增长5.7%，实现扣非归母净利润49.22亿元，同比增长5.03%。根据公告，公司2025年Q3单季度实现营收88.76亿元，同比下滑0.17%，归母净利润13.7亿元，同比增长1.62%，扣非归母净利润12.9亿元，同比增长2.41%。
    啤酒量价整体稳健，成本红利延续。1）收入方面：拆分量价看，公司前三季度啤酒销量689.4万吨，同比增长1.6%，对应吨价4259.74元/吨（采用总收入口径），同比下滑0.2%。单25Q3实现啤酒销量216.2万吨，同比增长0.32%，对应吨酒价格4105.23元/吨（采用总收入口径），同比下滑0.5%，尽管吨价对比去年同期有所下降，但产品结构整体仍向上升级，公司单Q3主品牌销量占比对比去年同期提升了2.22pct达59.07%，对应127.7万吨，同比增长4.24%，其中中高端以上产品实现销量94.3万吨，对比同期增长6.8%。2）成本方面：25Q3公司吨酒成本2316.98元/吨(采用总成本口径)，同比下降2.97%，成本红利延续。
    毛销差持续改善，盈利能力提升。利润端，公司25Q3毛利率为43.56%，对比去年同期提升1.44pct；销售费用率为13.66%，对比去年同期下降0.42pct，驱动毛销差提升1.86pct至29.9%；管理/研发/财务费用率分别为3.14%/0.39%/-1.2%，对比同期分别变动+0.08/+0.08/+0.41pct，净利率对比去年同期提升0.24pct至16.09%。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为46.3/49.88/54.11亿元，当前股价对应的PE分别为19/18/17倍。考虑到公司当前基本面表现稳健，盈利能力延续改善趋势，维持“买入”评级。
    风险提示。原材料价格波动、高端档次竞争加剧、食品安全问题等

2025年三季报点评：锂涨价贡献弹性，锗业务即将放量

中矿资源(002738)
    投资要点
    Q3业绩环比扭亏。公司25Q1-3营收48.2亿元，同35%，归母净利润2亿元，同-62.6%，毛利率19.7%，同-15.8pct，归母净利率4.2%，同-11.1pct；其中25Q3营收15.5亿元，同环比35.2％/-10.3％，归母净利润1.2亿元，同环比58.2%/352.1％，毛利率23.2%，同环比0.8/9.1pct，归母净利率7.4%，同环比1.1/10.1pct。
    Q3销量环比高增，锂价上涨实现小幅盈利，26年锂价反转有望释放利润弹性。出货端，25Q1-3公司实现自有锂盐产品销量约3万吨，同增9%，同时直接销售部分锂辉石精矿，其中Q3销量1.26万吨，环增40%；2.5万吨锂盐产线于6月底开始停产检修，停产时间约6个月，预计25全年销量有望达4.5万吨LCE（含精矿），同比略增。盈利端，25Q3锂盐含税均价7万+，单吨含税全成本约7万元，环比基本持平，Q3实现约0.1亿利润，另外Q3因锂价上涨转回资产减值损失0.6亿元；26年预计供需格局大幅改善，锂价有望维持8万+，贡献6-8亿利润。
    受季节性采购和美国关税扰动影响，铯铷Q3利润环比下滑。铯铷业务Q1-3营收9.2亿元，同增26%，毛利6.5亿元，同增24%，其中Q3营收2.1亿元，环减42%，归母净利约1亿元，环减近40%，主要受季节性采购及美国关税扰动影响；我们预计全年铯铷贡献归母净利5亿+，同增10%+。
    铜冶炼关停且Q3大幅减亏，锗业务即将放量。纳米比亚Tsumeb铜冶炼业务Q1-3净利润亏损约2.5亿元，8月初关停铜冶炼产线，Q3亏损约0.5亿元，环比减亏0.5亿，Q4亏损进一步收窄。此外Tsumeb锗业务预计25Q4开始放量，形成新的利润增长点。
    Q3受汇兑影响费用率提升，经营性现金流大幅提升。公司25Q1-3期间费用率11.3%，同-7.1pct，其中Q3费用率16.6%，同环比-6.5/+8.4pct，主要受汇兑损失影响；25Q1-3经营性净现金流4.9亿元，同-392.2%，其中Q3经营性现金流8.4亿元，同环比1480.4%/89.8%；25Q1-3资本开支4.6亿元，同-20.6%，其中Q3资本开支2.6亿元，同环比92.4%/60.4%；25Q3末存货22.2亿元，较年初3.6%。
    盈利预测与投资评级：由于公司25年铯铷业务受美国关税影响，26-27年锂行业供需格局改善，我们下调25年盈利预测，上调26-27年盈利预测，预计25-27年归母净利润4.5/14.1/23亿元（原预测为6.7/12.8/21.5亿元），同比-41%/+214%/+63%，对应PE为86x/27x/17x，维持“买入”评级。
    风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期

25Q3业绩稳健增长，持续推进国际化战略

顾家家居(603816)
    主要观点：
    事件：公司发布2025年第三季度报告
    公司发布2025年第三季度报告，2025年前三季度实现营业收入150.12亿元，同比增长8.77%；实现归母净利润15.39亿元，同比增长13.24%。单季度来看，2025年第三季度实现营业收入52.11亿元，同比增长6.5%；实现归母净利润5.18亿元，同比增长11.99%。
    25Q3毛利率同比提升，盈利能力提升
    2025年前三季度公司毛利率为32.38%，同比+0.50pct；销售/管理/研发/财务费用率为15.64%/1.59%/2.08%/-0.14%，同比-0.30/-0.56/+0.25/-0.29pct；归母净利率为10.25%，同比+0.4pct。2025年第三季度公司毛利率为31.42%，同比+1.62pct；销售/管理/研发/财务费用率为13.82%/1.42%/2.21%/0.07%，同比-0.17/-0.32/+0.74/-0.65pct；归母净利率为9.94%，同比+0.49pct。
    投资建设印尼自建基地，持续推进国际化战略
    为落实国际化战略，加大市场辐射的深度和广度，公司拟使用人民币112,372.85万元投资建设印尼自建基地项目，包括新建生产车间、研发及检测车间、仓库及购置生产设备及其他相关配套设施等。项目计划于2025年三季度启动，项目总体建设周期计划为4年，建设期内部分产线陆续投产，预计在全部建成后的3年内达纲，达纲时预计实现年营业收入约25.20亿元。公司自2018年开启海外基地建设与布局以来，陆续投资建设了越南基地、墨西哥基地及美国基地，这些基地目前已进入常态化运行阶段，为公司海外基地的运营管理积累了丰富的实战经验。公司印尼基地项目能够作为公司进一步深入开拓海外市场的“桥头堡”，借助其政经、地理及成本等优势，更高效地将产品输送到目标市场，有利于扩大公司的业务规模，增加公司营业收入来源，提升公司在国际市场的知名度。
    投资建议
    品类方面，公司全品类矩阵持续丰富，传统品类稳健增长，三大高潜品类成长可期。渠道方面，公司持续推进1+N+X渠道战略和区域零售中心改革，并及时调整渠道组织架构，增强渠道发展活力。供应链方面，公司积极推进海外产能布局，深化全球市场发展。我们预计公司2025-2027年营收分别为199.68/214.03/228.74亿元，分别同比增长8.1%/7.2%/6.9%；归母净利润分别为18.25/19.78/21.3亿元，分别同比增长28.9%/8.4%/7.7%；EPS分别为2.22/2.41/2.59元，截至2025年10月27日，对应PE分别为13.72/12.66/11.76倍。维持“买入”评级。风险提示
    宏观经济与市场波动风险，市场竞争加剧的风险，原材料价格波动风险，经销网络管理风险，国际需求变化风险，汇率波动风险。

Q3业绩亮眼，期待更多成长

嘉必优(688089)
    事件：公司公布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业收入4.28亿元，同比+10.56%，归母净利润1.29亿元，同比+54.18%；扣非归母净利润1.18亿元，同比+79.65%。其中，25Q3公司实现营业收入1.21亿元，同比-3.97%，归母净利润2139万元，同比+33.70%；扣非归母净利润1786万元，同比+42.23%。
    点评：
    Q3收入略有下滑，前三季度国内业务推动增长。公司前三季度收入同比+10.56%，主要系国内客户ARA和藻油DHA产品销量增加所致。Q3收入同比略有下滑，我们推测国内业务仍为增长主要驱动力。环比来看，我们推测夏季停产检修或使得三季度销售节奏有所放缓。
    毛利率同比大幅提升，利润增速亮眼。公司Q3毛利率达46.20%，同比+11.18pct，我们推测主要系产能利用率提升所致。费用端看，Q3费用率整体略有上升，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别+0.75pct、+2.38pct、-0.35pct、-0.19pct，管理费用率的上升，我们推测与此前并购重组有关。此外，Q3投资收益/收入同比-1.37pct，我们推测系银行理财产品利息收入减少所致；资产减值损失/收入同比-1.20pct，主要系去年基数较低所致。因此，公司Q3归母净利润率达17.64%，同比+4.97pct，单季度归母净利润增速亮眼。
    经过综合考虑，终止欧易并购。8月29日，公司发出公告，通过综合考虑市场环境及标的公司的业务运行情况较交易筹划初期已发生一定变化，为切实维护公司和广大投资者的利益，经公司审慎研究，决定终止本次交易事项。
    盈利预测与投资评级：主业持续提升，期待更多成长。在新国标红利的推动下，公司今年前三季度收入和利润均实现增长，主业实现持续提升。展望未来，一方面海外新客户如雅培有望为公司带来增量，另一方面HMO在国内食品领域的应用也有望逐步打开，更多成长曲线有望逐步
    呈现。我们预计公司2025-2027年EPS为0.96/1.13/1.29元，分别对应2025-2027年25X、22X和19X PE，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：客户订单不及预期，产品降价超预期

2025年三季报点评：线上渠道战略调整，外围省份延续高增

百亚股份(003006)
    投资要点
    业绩摘要：公司发布2025年三季报，25年前三季度公司实现营收26.2亿元，同比+12.8%；实现归母净利润2.5亿元，同比+2.5%；实现扣非净利润2.4亿元，同比+5.2%。单季度来看，Q3公司实现营收8.6亿元，同比+8.3％；实现归母净利润0.6亿元，同比-3.9%；实现扣非后归母净利润0.6亿元，同比+2.3%，归母净利润降幅相较二季度收窄。
    盈利能力暂时承压，产品结构持续优化。25年前三季度公司整体毛利率为54.0%，同比-0.9pp；总费用率为42.8%，同比-0.1pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为38.4%/2.5%/0.0%/1.9%，同比+1.0pp/-0.9pp/+0.1pp/-0.3pp；净利率为9.3%，同比-0.9pp。单Q3毛利率为55.6%，同比-0.3pp；净利率为6.6%，同比-0.8pp。三季度自由点产品实现营业收入8.2亿元，同比+8.9%。公司中高端系列产品收入占比持续提升，益生菌、有机纯棉系列等大健康系列产品单Q3同比+35.5%。
    线上渠道迈入战略调整期，静待盈利能力修复。线上渠道因受舆情及平台策略调整的影响，营业收入和经营利润有所下滑，收入端来看，25年前三季度/Q3线上渠道分别实现营收9.3/3.4亿元，同比-10.2%/-11.4%。从盈利角度看，天猫、拼多多等传统电商平台盈利优于抖音电商等新兴平台。公司正积极调整战略，注重ROI和盈利能力修复。
    外围省份线下扩张势头强劲，全国化成长逻辑不改。公司25年前三季度/Q3线下渠道分别实现营收16.2/4.9亿元，同比+35.7%/27.2%。线下外围省份为主要增长引擎，25年前三季度/Q3外围省份收入同比+113.4%/+94.0%，其中华东和华南沿海经济发达地区表突出。随着外围省份营收规模的扩大，规模效应显现，整体净利率有望持续上升。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.76元、0.96元、1.22元，对应PE分别为31倍、24倍、19倍。给予2026年30倍估值，对应目标价28.8元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险、全国化拓展不及预期的风险。