公司动态研究报告：风电高景气筑业绩底盘，海外高增拓空间

中际联合(605305)
    投资要点
    风电行业高景气驱动业绩持续高增，盈利水平与长期增长韧性突出
    2025年公司业绩实现跨越式增长，全年实现营业收入18.78亿元，同比增长44.64%；实现归母净利润5.30亿元，同比增长68.47%，扣非归母净利润5.01亿元，同比大幅增长85.82%。长期增长维度，2012年至2025年公司营业收入复合增长率达31%，归母净利润复合增长率达33%，展现出极强的长期成长韧性。行业层面，2025年中国风电新增装机容量同比增长49.9%，全球风电新增装机容量达169GW，行业高景气为公司业绩提供坚实支撑；公司风电行业收入实现18.27亿元，同比增长45.64%，占公司主营业务收入的比例达97.85%，核心主业与行业增长高度共振。同时公司持续深化技术革新与降本控费，2025年综合毛利率47.27%，同比增加1.78个百分点，归母净利率同比增加3.99个百分点，盈利水平实现持续优化。
    海外业务量利齐升，高毛利属性凸显，长期拓展空间广阔
    海外市场是公司业务发展的核心重点，2025年外销收入实现9.71亿元，同比增长50.38%，增速显著高于内销，外销收入占比达52.03%，较2024年同期提高1.94个百分点，收入占比呈逐年提升态势。盈利端，外销产品毛利率达58.87%，较2024年同期增加2.70个百分点，远高于内销产品34.01%的毛利率水平，成为公司盈利提升的重要抓手。目前公司海外业务已覆盖欧洲、美国、亚太等核心市场，长远规划目标为实现外销占比2/3、内销占比1/3的收入结构，随着海外市场开拓力度持续加大，海外业务将成为公司业绩长期增长的核心引擎。
    产品矩阵持续扩容，多行业拓展与新业务布局双轮驱动，打开第二增长曲线
    公司核心产品结构持续优化，2025年高空安全升降设备实现收入12.21亿元，占主营业务收入比例65.42%；高空安全防护设备实现收入5.76亿元，占比30.85%，占比较2024年同期提升3.32个百分点，两大核心产品共同带动营收增长。同时公司紧跟风机大型化行业趋势，推出大载荷升降机、双机联运解决方案等新品，新增单叶片吊具、盘车工装等工装类产品，产品矩阵持续丰富。多行业拓展方面，公司产品已在光伏、水电、工业及建筑等领域落地，2025年其他行业实现收入4022万元，同比增长13.87%，呈逐年增长趋势。新业务布局上，2025年6月公司设立控股子公司中际烟台，推出能源安全系统解决方案，积极布局能源消防新赛道，相关方案可覆盖电网侧、用户侧、数据中心、储能集装箱、风电场等多场景，聚焦火灾全流程管控，为公司打造全新的第二增长曲线。
    盈利预测
    预测公司2026-2028年收入分别为23.22、28.26、33.85亿元，EPS分别为3.16、3.79、4.50元，当前股价对应PE分别为14.0、11.7、9.8倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    下游风电行业波动和政策风险；行业竞争风险；经营风险；财务风险；国际贸易摩擦风险；新市场拓展不及预期风险；技术迭代与产品研发风险。

新股覆盖研究：海昌智能

海昌智能(920156)
    投资要点
    4月15日有一只北交所新股“海昌智能”申购，发行价格为20.93元/股、发行市盈率为11.51倍（每股收益按照2025年度经会计师事务所依据中国会计准则审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润除以本次发行前总股本计算）。
    海昌智能（920156.BJ）：公司从事高性能线束装备研发、生产和销售，产品可服务于大量使用线束的相关行业，如汽车工业、信息通讯、光伏储能等领域。公司2023-2025年分别实现营业收入6.52亿元/8.00亿元/10.64亿元，YOY依次为25.37%/22.59%/33.11%；实现归母净利润1.21亿元/1.15亿元/1.54亿元，YOY依次为12.50%/-5.23%/34.05%。根据公司初步预测，2026Q1营业收入较2025年同比增长137.25%，归母净利润同比增长207.76%。
    投资亮点：1、公司原为国内知名汽车线束企业天海电子的全资子公司；目前双方仍在业务合作、实控人及部分股权持有上存在紧密联系。天海电子前身始创于1969年，1978年转型布局汽车电器领域、1994年将业务进一步拓展至汽车线束市场，逐步发展为我国优质的汽车线束、汽车连接器生产商，2025年营收接近160亿元；而公司前身鹤壁海昌专用设备有限公司则由鹤壁市汽车电器厂、鹤壁市仪表厂等于1994年联合设立，发展初期天海电子对其持股比例曾达100%。公司公告显示，公司虽于2020年5月自天海电子剥离，但双方仍在实控人、业务等方面存在紧密联系，具体来看：（1）杨勇军先生等7位共同实控人合计持有公司41.28%的股权，同时还间接持有天海电子26.96%的股权；（2）2023-2025年天海电子稳居公司第一大客户、稳定为公司贡献约25%的营业收入。目前，天海电子已与奇瑞汽车、上汽集团、吉利汽车、长安汽车等主流整车企业建立长期稳定合作关系，近年来又相继斩获蔚来、理想、小鹏、零跑等新能源车企线束订单，及覆盖奔腾、北京汽车等传统品牌燃油车线束业务；同时为匹配下游持续增长的需求，天海电子拟推进鹤壁环球三期、重庆天海、长春天海、芜湖天海等多地产能扩建项目，整体经营态势预计保持稳健向好。2、公司是我国汽车线束生产装备的头部供应商，拥有丰富的优质客户资源、且在手订单充裕。公司具备三十余年汽车线束设备研发积淀，现已形成制造设备、压接模具、信息系统三大核心产品体系；其中制造设备涵盖裁切、穿栓、剥线、压接、装配、检测等单项或一体化功能，可实现线束加工、装配与检测的全流程自动化、智能化，同时信息系统可为客户提供从工艺规划至生产全过程的一体化信息解决方案，高度契合行业智能化升级方向。依托于产品及技术研发优势，公司除天海电子外，还与比亚迪、安波福、立讯精密、莱尼、李尔、长城汽车等知名企业建立了紧密合作关系。其中，长城汽车、比亚迪为我国汽车行业自主品牌SUV与新能源汽车的引领者；安波福主要聚焦于汽车前沿创新领域，包括高级驾驶辅助、自动驾驶、车载互联领域，在全球连接器制造商中位居前列；德国莱尼是全球最大的电气线缆、线束系统制造商之一，其线束产品在全球占有重要市场份额；李尔是全球最大的汽车内饰系统零部件供应商之一；而立讯精密则是消费电子、汽车及通讯领域从核心零部件、模组到系统组装的一体化智能制造解决方案供应商。据公司公告披露，公司国内市场占有率约为12%；且截至2025年11月末，公司在手订单7.46亿元，为其未来的业绩稳定提供了一定保障。
    同行业上市公司对比：选取克来机电、强瑞技术、海普锐为海昌智能的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年可比上市公司的平均收入规模为6.29亿元，销售毛利率为29.00%；相较而言，公司营收规模及销售毛利率均处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

产品品类持续创新，渠道多点开花，2025年顺利收官

西麦食品(002956)
    西麦食品公告2025年年报。2025年公司实现营收22.4亿元，同比+18.1%，归母净利1.7亿元，同比+28.9%，扣非归母净利1.6亿元，同比+46.7%。4Q25公司营收、归母净利增速分别为17.4%、59.6%，公司整体业绩表现亮眼，2025年顺利收官，我们维持买入评级。
    支撑评级的要点
    公司深耕大健康赛道，产品品类持续创新，消费场景延展，推动2025年业绩实现较快增长。公司产品主要分为纯燕麦、复合燕麦、冷食燕麦及其他类产品，2025年营收占比分别为35.5%、47.0%、7.9%、6.5%。分具体产品来看，（1）纯燕麦、复合燕麦为公司基本盘，2025年分别实现营收7.9亿元（+12.6%）、10.5亿元（+23.8%），其中复合燕麦片营收增速领先其他系列产品。复合燕麦片细分产品包含牛奶燕麦、中老年燕麦、谷物粉等等，根据公司公告，其中牛奶燕麦2025年销售超过2.5亿元。受益复合燕麦在品类上的持续扩容及消费场景延展，上市以来实现较快增长（19至25年CAGR为20.8%），现已发展成为公司第一大品类。2025年公司纯燕麦片收入同比提速，主要得益于张北有机燕麦基地在产能上的带动，以及有机高蛋白燕麦片产品进入山姆渠道且反馈积极，2025年有机燕麦产品合计实现约1.5亿元销售额，为纯燕系列产品贡献增量。（2）2025年冷食燕麦营收1.8亿元，同比+18.9%，营收占比7.9%。2025年冷食燕麦毛利率同比降2.2pct至34.6%，我们判断与德赛康谷销售结构以及乳制品行业整体承压有关。（3）2025年其他产品营收1.5亿元，同比+7.1%。根据公司投资者交流，4Q25公司推出轻滋补粉类产品，考虑到新品在渠道复用、品牌赋能及药食同源大健康赛道上共同发力，我们预计2026年其他类产品营收规模受益粉剂类新品增量贡献，营收提速。
    渠道全域深耕，新品迭代下，线上、线下及新零售渠道共振，多点开花。2025年公司直营渠道营收10.6亿元，同比+28.6%；经销渠道营收11.1亿元，同比+9.1%，收入占比49.4%，同比下滑4.1pct。近两年，因外部行业环境变化，传统商超渠道客流量大幅下滑，但新零售、零食量贩、兴趣电商等渠道快速崛起。公司顺应消费趋势，积极布局创新渠道，以弥补传统渠道销量下滑的损失。根据公司年报，2025年公司线下业务同比增长近15%，其中零食量贩渠道受益新品迭代，表现亮眼，销售同比增长近50%。2025年线上直营渠道销售同比增长35%，其中抖音平台、拼多多平台保持高增，收入占比持续扩大。即时零售渠道2025年GMV销售规模超1.5亿元，同比增长超过30%。
    成本红利释放及费用控制效果显著，利润端表现亮眼，经营质量稳步提升。2025年公司毛利率为42.0%，同比+0.6pct。受益原材料成本红利释放及产品结构优化，公司毛利率同比小幅提升。2025年公司期间费用率为32.9%，同比-1.2pct，其中4Q25期间费用率同比降3.7pct至28.2%。分具体细项来看，公司费用控制效果显著，2025年销售费用率为26.6%，同比-1.4pct（4Q25同比-5.0pct），管理费用率及研发费用率同比基本持平。税金及附加比率为0.8%，同比基本持平。综上，2025年公司归母净利率为7.7%，同比+0.6pct，盈利能力同比改善。
    估值
    公司作为国内燕麦行业龙头，近两年围绕大健康赛道在产品品类上持续创新，构建了“基本盘+增长盘+新曲线”的产品增长体系。同时对渠道进行多元化布局，新型渠道表现亮眼，贡献增量。在渠道复用、场景延伸、品类突破的营销策略下，近两年公司营收实现较快增长。考虑到公司对原材料提前锁价，成本红利仍在，且费效比持续优化，结合公司2025年业绩，26、27年维持此前盈利预测，我们预计公司26至28年归母净利分别为2.2、2.7、3.2亿元，同比增速分别为+28.5%、+23.8%、+15.7%，当前市值对应PE分别为28.1X、22.7X、19.6X，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    原材料价格波动，新品表现不及预期，食品安全风险。

国信证券2025年报点评：代销收入翻倍增长，ROE10.7%领跑行业

国信证券(002736)
    零售经纪同比增速优于行业，代销收入翻倍增长，ROE领跑行业
    2025年归母净利润241、111亿元，同比+35%，基本符合我们预期。2025年加权平均净资产收益率为10.69%，较2024年上升2.46个百分点，领跑行业。期末杠杆率（扣客户保证金）3.45倍，同比-0.01倍。2025年经纪/投行/资管/利息净收入/投资为87、9、6、18、116亿元，同比+55%、-12%、-24%、+26%、+21%，经纪和投资是核心驱动。我们下调市场交易量、涨跌幅假设，下调2026、2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润130、150、170亿元（调前145/168），同比+17%、+15%、+13%，加权ROE为12%/12%/13%，股价对应PE为9.5、8.3、7.3倍，PB（LF）为1.29倍，公司分红5年维持40%以上，股息率（2025年）为3.7%。当前市场交易量高增，公司基本面有望稳健增长，ROE保持行业领先水平，维持“买入”评级。
    代买收入增速优于行业，代销收入翻倍增长是亮点，投行和资管同比下降（1）2025年公司经纪净收入同比+55%，其中代买、席位和代销净收入同比+56%、+27%、+101%。代买收入表现优于多数头部券商（证券行业代买含席位的增速为42%，公司为55%，头部券商代买增速普遍45%左右，公司为56%），代销收入显著高增是亮点，公司经纪业务客户数超2,300万，同比+17%，托管资产超过3.2万亿元，同比+30.5%，A股资金账户数行业排名第5，投资顾问团队人数行业排名第6。2025年末公司公募股票型指数基金保有规模同比+60%，排名行业第6。近4,000人的专业投资顾问团队和“国信鑫投顾”“国信鑫智投”“国信鑫私享”“国信鑫享传承”“国信领先30”等财富管理系列品牌，为广大投资者提供一站式财富管理服务。机构业务快速增长，公司机构客户股基交易量同比增长超过80%，创历史新高，彰显机构业务强劲的增长动能。（2）2025年投行和资管净收入同比-12%、-24%，单Q4环比+13%/-19%。公司完成IPO项目1.5家；首发募集资金14.04亿元。公司的集合、单一、专项等资产管理业务净值规模为1239.42亿元，同比-14%，子公司万和证券取得首批跨境资管试点业务资格，并于海南自由贸易港封关运作当日成功发行首单1亿元跨境资管产品。
    Q4自营投资收益环比下降，两融市占率保持增长
    （1）2025年公司自营投资收益112亿，同比+20%，自营投资收益率5.0%（2024年为4.4%），单Q4自营投资13亿，环比-69%。期末自营金融资产规模2350亿元，同比+9%，环比-4%，公司杠杆水平环比小幅下降。其他债权投资同比-25%。（2）2025年利息净收入18亿，同比+26%，利息收入/利息支出为74、56亿，同比-4%、-11%，Q4末两融市占率3.79%，环比+0.07pct。
    风险提示：股市波动风险；市场竞争超预期；自营投资收益率不及预期。

2025年年报暨2026年一季报点评：业绩大超预期，远期仍有潜力

雅葆轩(920357)
    事件：公司发布2025年年报，2025年营收5.99亿元，同比增长58.88%，归母净利润为0.66亿元，同比增长36.39%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利1元（含税），预计总派发金额为800.8万元。同时发布2026年一季报，实现营收1.52亿元，同比增长56.47%，归母净利润2074.48万元，同比增长71.89%，扣非归母净利润同比增长72.52%。
    投资要点
    高景气赛道增长潜力充足：公司核心业务为PCBA电子制造装联服务，产品覆盖汽车电子、工业控制、高端消费电子三大领域。汽车电子2025年营收同比增长223.4%，毛利率增加1.48个百分点至13.81%，主要受益于车载多屏化、智能化趋势，订单需求激增，且订单生命周期长，未来业绩确定性强。工业控制业务2025年营收同比增长125.6%，在手订单充足，未来导入高端客户仍在稳步进行，毛利率增加1.1个百分点至19.81%。消费电子业务增长承压，2025年营收小幅减少16.36%，公司主动优化产品结构，聚焦高端笔记本、游戏本等高附加值品类。
    公司PCBA业务模式持续受下游市场拉动。EMS业务模式是全球电子制造业目前最盛行的业务模式，2025年呈现出蓬勃发展的良好态势。新能源汽车渗透率持续提升，车载信息系统、电池管理系统、智能座舱等电子模块配置率大幅提高，带动汽车电子市场规模快速扩张。制造业转型升级、工厂智能化改造等因素，推动工业控制设备需求持续释放。伴随着AI、5G、虚拟现实、物联网等技术的融合，消费电子产品更新换代的节奏加快，市场从追求基础功能逐渐向高性能、智能化、轻薄化转变，也对PCBA服务市场提出了定制化、快速响应、精准制程等需求。
    研发创新持续推进，新增产能贡献增量：公司坚持研发创新驱动，2025年研发费用达1483.53万元，同比增长20.48%，持续聚焦高端PCBA工艺、HDI板等核心技术研发，已进入维信诺合格供应商池。公司同时推进产学结合，与南航合作开发人体姿态智能识别和航空电子控制电路技术，完善上游供应链的同时开发下游自有产品模块。产能端，公司高端电子制造迁建项目于2025年底完成厂区整体搬迁，实现“搬迁不停产、交付不缺位”，新增产能有序释放。2025年12月9日，公司与铜陵众裕合资设立铜陵雅葆轩，公司持股70%，注册资本3,000万元，主营业务为FPC（柔性电路板）研发、生产和销售，为公司注入远期活力；
    盈利预测与投资评级：考虑到公司的汽车电子在2026年提前释放增量，但基于行业增速情况我们对更远期的景气度做保守处理，预计公司2026-2027年归母净利润为0.84/0.92亿元（原预测0.82/1.07亿元），新增2028年预测1.05亿元，对应PE分别25/23/20倍。考虑到公司经营稳健，铜陵新厂切入软板赛道值得期待，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料供应及价格波动、毛利率下降风险；客户集中风险。

2025年报点评：境外大客户波动拖累业绩同比下滑，持续加码非汽车产品拓宽成长边界

建邦科技(920242)
    投资要点
    受境外大客户母公司破产重组拖累，2025年公司归母净利润同比下滑约20%。公司发布2025年度报告，全年实现营业收入7.80亿元，同比+3.71%；归母净利润8559.46万元，同比-19.63%；扣非归母净利润8345.10万元，同比-19.24%。公司归母净利润同比下滑主要系境外客户CARDONE母公司破产重组导致大额信用减值计提、新增资产减值损失及理财投资收益减少所致。利润率方面，2025年公司销售毛利率29.26%，同比-0.74pct；销售净利率10.93%，同比-3.22pct。费用率层面，2025年公司销售/管理/财务/研发费用率4.03%/5.78%/-0.06%/2.59%，同比-0.16/+1.14/+0.53/-0.47pct。
    产品结构持续优化，电子电气与非汽车业务成增长核心亮点。分产品看，2025年传动系统实现营收2.03亿元，同比-5.92%，营收占比26.06%，仍为公司第一大业务。2025年电子电气系统营收1.67亿元，同比大增50.79%，占总营收比重升至21.39%，成为第二大业务，主要受益于软硬件结合新品放量及国内外客户需求提升。2025年车身仪表照明及附属装置营收5830.07万元，同比增长45.54%，主要系进气格栅总成、房车牵引器等新品贡献显著。2025年转向系统/制动系统/汽车电子业务营收1.27/0.60/0.60亿元，同比-22.29%/-16.13%/-17.11%。
    高端汽车电子产品自产转型，持续加码非汽车产品拓宽成长边界。1）产品矩阵与供应链优势：公司将多品种、小批量、多批次、高要求的长尾需求汇总，每年投放新品型号达2,000-3,000个，产品广泛应用于汽车、家庭庭院、摩托车、船艇用等领域，涵盖境内外500余家供应商的成熟供应体系保障了产品质量和交货稳定性。2）自产转型：推动汽车电子类产品由代工生产转为自主生产，截至2025共管理汽车电子SKU超400项，子公司拓曼电子已实现近200项汽车电子产品自产。3）渠道拓展：公司“线上线下相结合”营销渠道策略持续推进，2025年公司电商类客户采购金额（不含税）约3.63亿元，同比增长19.28%，占比为46.52%。4）持续加码非汽车零部件类产品：拓展产品外延，有效分散单一汽配市场风险，2025年实现非汽车零部件产品销售收入约1.12亿元，同比增长95.90%，收入占比为14.36%，其中家庭庭院类产品（主要为泳池用产品、割草机用产品）6552万元，摩托车（含ATV/UTV）用产品3658万元，船艇（主要为游艇、摩托艇）用产品653万元。
    盈利预测与投资评级：考虑公司受境外大客户母公司破产重组拖业绩增速，下调2026~2027年归母净利润预测为1.00/1.19亿元（前值为1.60/1.91亿元），新增2028年预测为1.42亿元，对应最新PE为18/15/13x，考虑汽车后市场规模稳步扩增，同时公司持续拓展非汽车产品布局，具备长期成长空间，维持“增持”评级。
    风险提示：1）国际贸易风险;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

公司动态研究报告：AI算力驱动主业高景气，能源赛道筑新增长极

联德股份(605060)
    投资要点
    AI算力爆发驱动核心支柱业务高增，产品结构优化持续增厚盈利
    2025年公司经营业绩稳健增长，核心业务保持良好发展态势。AI算力扩张带动数据中心精密温控需求爆发，下游制冷压缩机在该领域采购量年均增幅超50%，成为行业增长的核心驱动力。压缩机零部件是公司核心支柱业务，公司作为全球龙头客户的核心供应商，所生产的压缩机机体、壳体、蜗壳等关键零部件已批量应用于数据中心冷水机组、商用空调等场景，相关订单增速显著。同时公司持续优化产品结构，高附加值精密零部件占比稳步提升，叠加重点突破AI数据中心制冷等高景气赛道，带动整体盈利能力持续增强，核心业务增长具备强确定性。
    能源设备业务实现批量突破，内燃机+燃气轮机双轮驱动，打造第二增长曲线
    公司将内燃机、燃气轮机作为重点开拓方向，大马力发动机与高端能源装备业务实现关键突破，打开全新成长空间。内燃机领域，公司已实现内燃机缸体、齿轮箱体、飞轮壳体、动力机架等核心零部件的批量化稳定供应，深度服务全球龙头客户，配套发电机组广泛应用于数据中心主电源、备用电源、分布式发电等场景；近期北美市场天然气发电机组作为主供电源的商业模式已快速跑通并实现规模化应用，进一步打开行业长期增长空间。燃气轮机领域，公司依托“铸造+机械加工”全工序一体化优势，在结构类零部件的精密成型、精度控制与批量交付上具备稳定工艺能力，相关业务已完成前期小批量验证与客户认证，正式进入批量化供应阶段，配套国际头部品牌商，应用于大型数据中心、燃气电站等场景。同时公司同步拓展油气采集装备、风能设备等能源设备领域，稳步培育多元化利润增长点。
    全球化产能与渠道布局持续完善，供应链韧性显著增强，2026年产能落地有望加速业绩释放
    公司全球化布局稳步推进，多极产能与渠道网络逐步完善，为业绩增长提供充足支撑。产能端，明德工厂于投产首年已进入盈利阶段，产能利用率持续提升；墨西哥工厂建设顺利，预计2026年第二季度投产，将承接北美客户批量订单，有效缩短交付周期、降低物流成本，该工厂可面向北美市场供应压缩机零部件、工程机械零部件，同时配套生产能源动力零部件、农业机械零部件，满足区域内高端装备客户的多元化配套需求。渠道端，公司已建立欧洲、日韩市场营销代理体系，形成多极市场覆盖，既能稳步拓展全球市场，也能依托多元化物流方案和区域化产能调配，有效对冲地缘政治等潜在风险。2026年公司核心目标为实现营收和利润稳步增长，随着墨西哥工厂投产、全球渠道深化，叠加全链条成本管控、数字化转型等五大重点工作推进，公司业绩有望迎来加速释放。
    盈利预测
    预测公司2026-2028年收入分别为16.65、21.44、26.81亿元，EPS分别为1.37、1.81、2.32元，当前股价对应PE分别为43.8、33.2、25.9倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    原材料成本波动风险；汇率波动风险；技术替代风险；市场竞争加剧风险；下游需求不及预期风险；新产品进度不及预期风险。

强劲增长

江丰电子(300666)
    l投资要点
    业绩高增，全球市场份额持续提升。公司2025年经营业绩实现稳健增长，全年实现营业收入46.04亿元，同比增长27.72%；实现归母净利润4.995亿元，同比增长24.70%；实现扣非归母净利润3.60亿元，同比增长18.74%。报告期内，公司坚守科技创新核心发展战略，持续加大研发投入力度，不断夯实新产品与新技术的研发创新能力，进一步强化先端制程产品的核心竞争壁垒。同时，公司紧密贴合下游客户核心需求，精准把握全球半导体产业链发展机遇，稳步推进全球化市场布局，持续扩大全球市场份额，营收与利润端均实现两位数同比增长，充分彰显出公司强劲的经营韧性与可持续成长能力。
    靶材壁垒加厚，龙头地位持续巩固。公司锚定国际最前沿的集成电路技术，以持续推动超高纯金属溅射靶材自主可控为核心根基，致力于打造能够“走出去”、具备国际竞争力的全球领先企业，不断缩小与全球头部企业的差距，持续提升全球市场份额与品牌影响力。报告期内，公司客户订单持续攀升，核心业务超高纯金属溅射靶材实现销售收入28.50亿元，同比增长22.13%，在全球晶圆制造溅射靶材领域的市场份额进一步扩大，技术实力与市场份额均跻身全球领先行列，成功将过去依赖进口的“卡脖子”短板转化为具备国际竞争优势的核心产业。与此同时，公司持续攻坚靶材关键核心技术，牢牢把握下游应用芯片向先进制程演进的行业大势，生产的超高纯金属溅射靶材已批量应用于全球知名半导体芯片制造商先端技术节点的芯片制造，其中先端存储芯片用高纯300mm硅靶实现稳定批量供货。此外，公司加速推进全球化战略布局，打造开放、包容与多元化的人才团队，为全球市场份额的持续拓展夯基垒台；同时充分发挥行业龙头企业的牵引作用，着力培育优质本土原材料供应商，已实现原材料采购国内化、产业链本土化，构建起安全稳定的供应链体系，进一步拓宽了公司的产业护城河。
    零部件业务放量，长期成长空间广阔。半导体精密零部件作为公司的重大战略布局业务，公司持续投入大量资源用于新品研发、人才培养、装备购置等领域，通过建设零部件专线工厂、引育专业团队、聚焦核心技术难题攻坚，建立起独立的研发与制造体系，加快技术与产品突破速度；公司积极拓展半导体精密零部件业务，与半导体装备及芯片制造企业持续深化合作，不断突破先进工艺技术，实现关键核心零部件的批量化生产，现已成为国内多家知名半导体设备公司和国际一流芯片制造企业的核心零部件供应商，各类产品的推广获得了客户的强力支持与广泛赞誉，形成了良好的品牌口碑与强大的核心竞争力。公司零部件产品已在物理气相沉积（PVD）、化学气相沉积（CVD）、刻蚀（Etch）、离子注入、光刻、氧化扩散等半导体核心工艺环节得到广泛应用，可量产气体分配盘（Shower head）、Si电极等4万多种零部件，实现了全品类覆盖；随着公司多个生产基地陆续完成建设并投产，公司半导体精密零部件产品线迅速拓展，大量新品完成技术攻关并逐步从试制阶段推进到批量生产，新品销售持续放量，2025年公司精密零部件业务收入同比增长超过22.24%，考虑到目前零部件业务仍处在发展初期，后续随着关键零部件的进一步开发及产能逐步释放，公司盈利能力将持续提升。
    定增蓄力，全球化布局再进阶。当前国内超高纯金属溅射靶材、高端半导体精密零部件国产化率仍有较大提升空间，叠加下游市场需求持续增长、半导体产业链自主可控进程加速的行业背景，公司作为国内超高纯金属溅射靶材龙头，已具备与国际跨国巨头同台竞争的核心实力。为紧抓行业发展机遇，公司启动向特定对象发行股票项目，该项目于2025年7月经公司董事会审议通过发行预案，2026年3月已获得深交所上市审核中心审核通过。本次发行募投项目主要涵盖韩国半导体溅射靶材生产基地建设、关键零部件静电吸盘产业化、研发检测中心及区域性综合服务中心升级建设，项目落地后，将进一步优化公司全球产能布局、夯实核心技术护城河，提升公司国际化竞争力与全球市场份额，同时完善半导体精密零部件业务布局，为国内半导体产业链自主可控提供坚实支撑。
    l投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入59/74/92亿元，实现归母净利润分别为8.2/11.0/14.6亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示
    行业及市场变动风险；市场竞争加剧风险；新产品开发风险；新产品推广不及预期风险；投资项目无法实现预期收益风险。

2025年营收、利润同比增长，AI教育产品加速推广

视源股份(002841)
    核心观点
    2025年营收、归母净利润同比增长。公司发布2025年年报，全年实现营业收入243.54亿元（YoY+8.72%），归母净利润10.13亿元（YoY+4.38%）。其中，4Q25实现营收62.67亿元（YoY+19.40%，QoQ-16.68%），归母净利润1.46亿元（YoY+261.79%，QoQ-68.83%）。分业务看，2025年智能控制部件营收同比增长18.83%至122.08亿元，智能终端及应用业务营收同比下滑0.36%至115.85亿元。
    液晶显示主控板卡市场份额提升，家用电器控制器高速增长。液晶显示主控板卡业务实现收入70.31亿元，同比增长6.07%，全球市占率提升至33.13%，连续多年市场领先。家用电器控制器业务受益于海内外订单持续攀升，实现营收25.15亿元，同比增长46.02%，已与美的、海信、海尔、小米等海内外品牌客户形成深度合作。汽车电子、电力电子业务保持高速增长，其中汽车电子已进入长安、东风、上汽通用五菱等客户车型。
    AI教育产品加速布局，海外自有品牌营收同比增长55%。2025年教育品牌业务营收55.81亿元，同比增长8.77%。希沃教育交互智能平板国内市占率达49.8%，连续14年领先。AI教育产品加速布局，截至2025年底，希沃课堂智能反馈系统已建成19个重点应用示范区，希沃AI备课累计激活用户超100万，希沃魔方数字基座覆盖超1万所学校。企业服务品牌业务营收26.51亿元，同比增长8.59%。MAXHUB海外业务表现亮眼，实现营收6.66亿元，同比增长54.83%，主要得益于获微软TeamsRooms认证的产品持续推出及海外营销网络布局深化。国内企业服务业务受市场需求疲软以及数字标牌业务短期承压影响同比下降9.47%至14.81亿元。
    机器人业务是新的核心增长点。机器人业务方面，公司已有商用清洁机器人、工业四足机器人以及智能柔性机械臂等产品。其中，自研工业级四足机器人已在电力等行业实现应用，商用清洁机器人实现批量出口欧洲、日韩市场，智能柔性机械臂在柔性生产无序分拣、科研教学实验实训等场景逐步落地。
    投资建议：由于上游原材料价格上涨及产品结构变化，调整盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润同比增长11.8%/16.2%/17.3%至11.33/13.16/15.43亿元（前值：2026-2027年为11.67/13.19亿元），对应2026-2028年PE分别为21.6/18.6/15.9倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新业务开拓不及预期；需求不及预期；行业竞争加剧。

原料药承压，CDMO稳健增长

普洛药业(000739)
    核心观点
    公司2025年收入、利润阶段性承压。2025年公司实现营收97.84亿元（-18.62%），营收下滑主要系公司主动缩减低毛利产品，医药主营业务整体毛利率为26.34%（+2.50pp），归母净利润8.91亿元（-13.62%），扣非归母净利润7.69亿元（-21.86%）。
    CDMO：稳步增长，商业化项目加速。2025年公司CDMO业务实现营业收入21.98亿元（+16.66%），实现毛利9.94亿元（+28.54%），毛利率为45.24%（+4.18pp）。增长主要动力包括：1）漏斗型项目池的持续扩容；2）业务链条顺利从“起始原料药+注册中间体”向“起始原料药+注册中间体+API+制剂”延伸；3）国内外客户结构的持续优化；4）技术平台能力稳步增强；5）产能利用率提升。公司2025年API项目总共152个，同比增长31%。截至2025年底，公司三年内将交付的商业化在手订单金额超60亿元，充足的订单将为CDMO业务的持续增长提供坚实保障。
    原料药及中间体：主动调整，阶段承压。公司原料药及中间体业务实现营业收入61.65亿元（-28.74%），实现毛利8.34亿元（-35.59%），毛利率为13.53%（-1.44pp）。收入下滑主要系公司主动收缩低毛利贸易业务，叠加国内抗生素需求疲软及产能过剩导致竞争加剧。展望未来，公司有望通过拓展海外市场、优化产品结构等举措，系统性提升原料药及中间体板块竞争力。制剂：管线持续丰富。公司制剂业务实现营业收入11.50亿元（-8.42%），实现毛利7.08亿元（-7.30%），毛利率为61.55%（+0.74pp）。制剂业务加快推进“多品种”发展策略，在研项目65个，2025年完成立项项目26个，获批项目9个，其中，司美格鲁肽注射液（减重和降糖两个适应症）III期临床已全部入组完成。随着产品注册的增多和集采影响逐步出清，制剂板块有望在2026年重回增长态势。
    风险提示：景气度下行风险；地缘政治风险；汇兑风险；集采风险。
    投资建议：原料药业务承压，CDMO业务稳步增长，维持“优于大市”评级。基于原料药板块激烈的市场竞争，下调2026-2027年盈利预测、新增2028年盈利预测，预计2026-2028年收入96.59/102.40/110.11亿元（2026-2027年原值138.26/147.74亿元）、同比增速-1.3%/+6.0%/+7.5%；预计2026-2028年归母净利润10.31/11.49/12.88元（2026-2027年原值12.57/13.99亿元），同比增速+15.8%/+11.4%/+12.1%，当前股价对应PE=20/18/16X。

2025年报&2026一季报点评：Q1业绩超预期，天然气&燃气轮机均开始兑现业绩

杰瑞股份(002353)
    投资要点
    Q1归母净利润同比+26%，天然气&燃机均开始密集交付
    2025年公司实现营收162.2亿元，同比+21.48%；实现归母净利润26.8亿元，同比+2.03%。单Q4公司实现营业收入58.0亿元，同比+9.33%，收入端环比放缓主要系部分天然气业务延期至Q1交付；归母净利润8.7亿元，同比-15.17%，Q4利润下滑主要系交付延期及汇兑影响。
    2026年Q1公司实现营收32.9亿元，同比+22.48%符合预期；实现归母净利润5.9亿元，同比+26.32%，若扣除非经&汇率影响我们预计Q1归母净利润同比增长超80%超预期，盈利表现大幅改善。展望未来，一方面公司天然气业务扩产完成，交付节奏加快，另一方面燃气轮机订单开始逐季兑现，预计公司收入和利润都将保持快速增长。
    Q1毛利率同比+2.2pct，燃机放量带动盈利能力上行
    2026Q1公司销售毛利率33.6%，同比+2.2pct，预计主要系高毛利的燃气轮机开始交付拉动盈利能力上行。Q1销售净利率17.9%，同比基本持平。费用端，Q1销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.4/-0.6/-1.1/+7.5pct，汇损导致财务费用高增从而影响净利率。公司海外业务本地化程度高，因此汇兑只影响账面利润并不影响公司购买力。当前燃气轮机市场供不应求，公司新签订单逐步涨价，该业务毛利率仍有继续提升空间。
    能源安全背景下油气主业景气度上行，北美电力板块打开第二成长曲线（1）油气主业：地缘冲突加重各国能源安全担忧，预计油气价格&油气capex中枢有望持续上移。此外，战后重建需求也将进一步扩大行业市场空间，公司近年来在中东持续获得大单，充分证明公司核心竞争力。
    （2）北美电力：燃气轮机景气度有望持续至2030年后，公司优势主要在于充足的机头资源和强大的北美当地运维能力，2025年11月以来公司已经累计获得11亿美元燃气轮机订单，预计将于近两年密集交付。除燃机外，公司正在布局SMR、储能、SST、液冷等新兴业务均有产品布局，体现公司平台化能力，未来有望持续贡献业绩增量。
    盈利预测与投资评级：考虑到油气主业景气上行叠加燃气轮机订单持续超预期，双β共振下公司业绩确定性进一步强化，我们维持公司2026-2027年归母净利润为39.5/56.6亿元，预计2028年归母净利润为76.3亿元，当前市值对应PE约31/22/16x，维持“买入”评级。
    风险提示：国际油价波动、油气/AI资本开支不及预期、国际关系摩擦、订单交付不及预期等

公司动态研究报告：光伏主业稳筑基本盘，第二曲线拓增量

帝尔激光(300776)
    投资要点
    光伏主业经营底盘稳固，盈利质量与财务结构持续优化，抗周期能力凸显
    2025年公司光伏主业保持稳健经营，全年实现营业收入20.33亿元，同比增长0.93%；归母净利润5.19亿元，同比仅下降1.59%，业绩整体保持平稳。盈利端，公司全年毛利率46.57%，同比仅微降0.36个百分点，持续维持行业较高水平，充分体现出公司突出的技术壁垒和市场议价能力；净利润率25.54%，仍保持在高位区间。现金流与财务结构方面，2025年公司经营活动产生的现金流量净额1.16亿元，同比大幅上升171.02%，盈利现金含量显著改善；截至2025年末，公司资产负债率41.10%，长期偿债能力保持稳健，流动比率和速动比率分别达3.22和2.33，较近两年进一步升高，短期偿债能力持续增强。同时，公司技术覆盖BC、TOPCon、HJT、钙钛矿等光伏全系技术路线，是光伏龙头企业的核心设备供应商，预计2026年BC赛道有40-50GW的新增/改扩产需求，公司相关技术已实现订单覆盖，为光伏主业的持续发展提供了充足支撑。
    第二增长曲线加速落地，半导体先进封装等新赛道实现关键突破，长期成长天花板持续打开
    公司积极布局“第二增长曲线”，构建了“光伏主业业务为基础、半导体业务为延伸、持续布局前瞻技术与产品”的业务体系，在泛半导体领域实现多项关键突破。先进封装领域，公司TGV激光微孔设备已完成面板级玻璃基板通孔设备出货，实现了晶圆级和面板级TGV封装激光技术的全面覆盖，2026年已有小批量复购订单，该技术可广泛应用于先进封装、RDL、CPO、新型显示等高景气赛道。PCB赛道，公司快固体激光技术积累，推进PCB超快激光精密加工设备研发，目前已完成材料验证工作，即将交付客户进行量产验证，同时设备样机处于试制阶段，已有多家客户在公司开展打样测试。此外，公司持续研发化合物半导体、新型显示等领域的激光加工设备，深度绑定智算核心信息基础设施的核心装备需求，多赛道布局为公司长期成长打开了全新增量空间。
    全场景激光核心技术积淀构筑深厚护城河，研发聚焦核心赛道，订单储备支撑业绩持续释放
    公司是国内首次将激光技术导入光伏太阳能电池路线的国家高新技术企业，在超快固体激光技术应用方面拥有深厚的技术积累，形成了极强的技术复用能力与行业壁垒。在光伏领域，公司持续推进技术创新，在TOPCon工艺上创新局部结、TCP、TCI、激光烧结等技术，在BC工艺上布局量产激光微刻蚀、铜电镀技术并创新激光晶化技术，在HJT、钙钛矿、组件环节均有独家创新工艺与设备布局，技术覆盖光伏电池及组件全流程加工场景。研发端，公司2025年研发支出2.29亿元，更加聚焦重点研发项目，优先聚焦新技术、新工艺开发，持续强化产品核心竞争力。
    盈利预测
    预测公司2026-2028年收入分别为27.43、34.30、41.16亿元，EPS分别为2.74、3.57、4.40元，当前股价对应PE分别为36.2、27.8、22.6倍，考虑帝尔激光TGV先进封装、PCB精密加工设备等第二增长曲线实现关键突破，兼具业绩韧性与长期成长空间，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    原材料成本波动风险；汇率波动风险；技术替代风险；市场竞争加剧风险；下游需求不及预期风险；新产品进度不及预期风险；PCB产业转移风险。

收入毛利率双承压，静待需求恢复

陕鼓动力(601369)
    业绩简评
    4月17日，公司披露25年报，全年实现营收94.2亿元，同比-8.3%；实现归母净利润7.5亿元，同比-28.2%。其中，Q4实现营收22.4亿元，同比-25.2%；实现归母净利润1.3亿元，同比-65.2%。
    经营分析
    业绩低于预期，毛利率与收入均有一定程度下滑。分行业看，公司冶金/石化/能源收入分别为43.2/36.5/9.7亿元，同比+6%/-9%/-24%。毛利率端，2025全年能量转换设备/能源基础设施运营/工业服务毛利率分别25.6%/26.5%/13.3%，同比-4.2/+7.6/-2.4pct。分行业看，冶金/石化/能源毛利率分别为16.3%/22.5%/25.3%，同比-5.3/-0.4/+3.9pct。毛利率下滑较大，收入也有一定下滑。冶金收入终止下滑，但毛利率降到仅16.3%，说明冶金领域仍然承压；石化收入转跌，公司提升市占率的努力未能抵消行业需求的压力。整体来看须静待下游石化化工、冶金等行业盈利能力改善。
    气体业务收入持续增长，未来有望持续扩张。2025全年能源基础设施运营收入46.5亿元，同比+17%，全年新增气体项目投资额2.5亿元，目前已拥有合同供气量171.4万方，已运营合同供气量100.7万方。随着未来开封陕鼓、凌源秦风等气体项目投产、爬坡，公司气体业务有望持续扩张。
    盈利预测、估值与评级
    预计26/27/28年实现归母净利润9.0/10.2/10.9亿元，同比+20.0%/+13.1%/+7.0%，对应EPS为0.52/0.59/0.63元，维持“买入”评级。
    风险提示
    冶金化工资本开支不及预期；气体项目落地进度不及预期；气体业务竞争加剧；压缩空气储能项目进展不及预期。

2025年报暨2026年一季报点评：行业出清，经营见底回升

东方雨虹(002271)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年度报告及2026年第一季度报告。公司2025年全年收入275.79亿元，同比-1.70%；归母净利润1.13亿元，同比+4.71%；扣非归母净利润为2.36亿元，同比+90.74%。2026年Q1收入71.90亿元，同比+20.74%；归母净利润4.02亿元，同比+108.89%。
    行业出清，25年收入略有下降，海外明显增长。25年全年整体收入275.79亿元（同比-1.70%）。分业务来看，防水卷材113.61亿元（同比-3.63%），防水涂料78.11亿元（同比-11.42%），砂浆粉料42.28亿元（同比+1.82%），工程施工18.59亿元（同比+17.8%）。分渠道来看，零售渠道99.44亿元（同比-2.60%），工程渠道132.80亿元（同比-0.55%），两大渠道降幅均明显收窄，直销业务40.88亿元（-4.40%）。分地区来看，境内收入259.88亿元（同比-4.37%），境外（含港澳）收入15.90亿元（同比+80.83%）。
    25年毛利率略有下降，25Q4出现大额计提减值，经营现金流持续好转。2025年全年综合毛利率24.82%，同比-0.98pct，主要受行业竞争和售价调整影响。分品类来看，防水卷材22.15%（同比-0.64pp）、防水涂料33.74%（同比-0.98pct）、砂浆粉料26.88%（同比-0.57pct）。分渠道来看，零售渠道31.56%（同比-5.14pct）、工程渠道21.13%（同比-0.16pct）、直销业务21.62%（同比+6.73pct）。2025年全年期间费用率17.43%（同比-1.87pct），尤其是销售费用率8.59%（同比-1.66pct）。2025年公司计提信用减值损失11.55亿元，资产减值损失4.13亿元，合计同比+5.02亿元，主要系应收账款坏账计提增加所致。2025年经营活动现金流净额35.54亿元，同比+2.8%，连续两年保持正增长。
    单季度收入增速和毛利率见底回升。公司25Q1至26Q1的单季度收入增速呈现V型回升，同比增速分别为-16.71%、-5.64%、+8.51%、+9.77%、+20.74%，毛利率分别为23.73%、26.71%、24.80%、23.71%、27.03%。
    盈利预测与投资评级：在行业加快出清的过程中，公司积极调整产品和渠道结构，优化经营质量，展现出见底回升态势。展望未来，公司的非防水业务和海外市场有望打开成长空间，行业出清之后产品价格持续回暖。我们略微上调公司2026-2027年归母净利润预测并新增2028年归母净利润预测为21.65/25.64/27.45亿元（2026-2027年此前预测为20.06/23.56亿元），对应PE分别为18/15/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游房地产行业波动的风险；原材料价格剧烈波动的风险；行业竞争加剧风险；应收账款风险。

公司信息更新报告：2026Q1利润高增长，珠宝时尚业务积极转型升级

豫园股份(600655)
    公司2026年一季度归母净利润同比+202.9%
    公司发布一季报：2026Q1实现营收96.49亿元（同比+9.9%，下同）、归母净利润1.57亿元（+202.9%）；公司持续深化“东方生活美学”战略，聚焦主业并拥抱新消费趋势，一季度业绩实现高增长。我们维持盈利预测不变，预计2026-2028年归母净利润为2.36/6.00/8.88亿元，对应EPS为0.06/0.15/0.23元，当前股价对应PE为84.5/33.3/22.5倍，维持“买入”评级。
    珠宝时尚业务紧跟趋势积极调整，整体盈利能力有所提升
    2026年一季度公司珠宝时尚业务实现营收61.00亿元（+17.8%），主要由于公司黄金饰品业务紧跟市场趋势及需求，同时加快海外市场拓展，业务毛利率8.66%，同比-1.09pct。渠道端，2026年一季度末公司“老庙”和“亚一”两大品牌门店数合计为3760家，较2025年末净关店192家。产品端，老庙新年推出“马上有米”系列，将产品进行年轻化创意表达。品牌端，公司以二次元IP联名破圈传播，推出《天官赐福》动画联名包挂盲盒，品牌影响力持续提升。盈利能力方面，2026Q1公司综合毛利率为16.7%（+1.9pct）；费用方面，2026Q1公司销售/管理/财务费用率分别为6.1%/5.1%/4.4%，同比分别-1.2pct/-1.8pct/-0.6pct，盈利能力有所提升，财务结构持续优化。
    新消费场景打造带来新增长动能，全球化布局持续推进
    2026年公司将持续深化“东方生活美学”置顶战略落地，深耕新消费场景，积极拥抱消费结构调整和国潮新趋势，持续聚焦主业发展。2026Q1：（1）餐饮管理与服务板块营收1.97亿元（-24.8%）；（2）食品百货板块实现营收2.49亿元（-13.5%）；（3）化妆品板块实现营收0.51亿元（-2.7%）；（4）时尚表业板块实现营收1.43亿元（+1.0%）；（5）度假村板块实现营收2.71亿元（+5.9%）。此外，公司加快海外市场拓展，老庙黄金在2026年2月开设柬埔寨首店，并同步启动海外加盟模式探索，2026年一季度豫园珠宝免税店铺已达到8家，港澳及海外店铺6家，出海战略持续推进。
    风险提示：黄金价格波动、竞争加剧、渠道扩张不及预期等。

业务全面开花，增长势头强劲

思源电气(002028)
    业绩简评
    4 月 17 日，公司披露 2025 年年报，2025 年实现营收 215.4亿元，同增 39.3%，归母净利润 31.5 亿元，同增 53.7%，毛利率30.8%，同比-0.5pct；其中 Q4 营收 77.1 亿元，同增 52.7%，归母净利润 9.6 亿元，同增 71.9%，毛利率 28.0%，同比-2.9pct，主要系低毛利储能&EPC 业务 Q4 集中交付影响。
    经营分析
    出海步入收获期、国内持续高端化突破。25 年海外营收 58 亿元，同比+86%，多款产品在德国、葡萄牙、瑞典、芬兰、爱尔兰等多个国家市场实现了突破，在手订单充足，后续仍将高速增长；国网750kV GIS 份额快速突破，中标南网±800kV 柔直换流变阀侧套管，220kV 继电保护首次在南网集采中标。
    变压器&开关表现亮眼、储能业务进入放量前夜。25 年公司变压器/开关营收同增 38%/29%，毛利率 36.4%/36.9%，同比+4.1/-1.9pct；保护及自动化类营收 25.4 亿元，同比+4.0%，毛利率 35.1%，同比+2.5pct；电力电子类营收 15.3 亿元，同比+49.5%，毛利率 18.9%，同比+0.1pct；EPC 类营收 23.3 亿元，同比+130.9%，毛利率 11.8%，同比-0.1pct；储能营收 15 亿元,同比+121%，毛利率 11.7%，同比+9.2pct，与宁德时代签署 3 年 50GWh 储能合作备忘录，预计海外储能业务加速突破。
    新业务多点开花，超级电容受益于 AIDC 需求爆发。1100kV GIS、环保型 145/252kV GIS 预计 27 年上市，后续有望突破特高压、欧洲高端市场；超级电容在新型电力系统、数据中心均取得显著进展；静止型同步调相机和调频储能逐步从试点转为批量应用。
    25 年经营目标超额完成、人员持续扩张、26 年展望积极。公司 25年营收/订单目标均超额完成，截至 25 年底公司总人数达 11007人，同比+16%；指引 26 年新增订单 375 亿元（同比+30%），营业收入 270 亿元（同比+25%），看好 26 年营收&订单持续超预期！
    盈利预测、估值与评级
    公司发展战略明确、业务规划清晰，在国内电网投资加速、海外电力设备需求持续景气背景下，预计公司各类产品收入仍将持续高速增长。我们预计公司 26-28 年归母净利润 46.2/64.5/86.1 亿元，同比增长 47/40/33%。公司股票现价对应 PE 估值为 36/26/19倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    投资/海外拓展/产品推广不及预期、原材料上涨、行业竞争加剧

收入毛利双提升，芯片测试布局扩大

日联科技(688531)
    业绩简评
    4月17日，公司披露25年报，全年实现营收10.8亿元，同比+45.8%；实现归母净利润1.8亿元，同比+22.8%。其中，Q4实现营收3.4亿元，同比+49.7%；实现归母净利润0.5亿元，同比+33.9%。
    经营分析
    业绩符合预期，收入增长保持强劲。分板块看，2025全年X射线智能检测设备收入9.4亿，同比+43%，其中电子半导体/铸焊件/锂电/其他业务分别4.7/2.1/2.3/0.3亿元，同比+43%/+22%/+67%/+61%；备品备件业务收入1.2亿，同比+41%。收入增长中枢提升，订单加速兑现到报表层面，经营改善明显。毛利率持续提升，产品不断升级。25Q4总体毛利率为44.4%，同比+4.2pct，环比持平。净利率15.0%，同比-1.8pct，环比-0.2pct。2025全年X射线智能检测设备毛利率42.6%，同比+1.6pct，其中电子半导体/铸焊件/锂电/其他业务分别49.5%/40.0%/31.5%/35.4%，同比+3.1/+2.0/-1.3/+5.6pct；备品备件业务毛利率61.6%，同比-3.8pct。设备毛利率层面除锂电外均有较大改善，验证了产品升级趋势。
    筹划收购上海菲莱测试，半导体检测布局有望继续拓展。根据公司公告，公司因计划收购上海菲莱测试而停牌。根据纳尔股份公告，上海菲莱测试技术有限公司专注于半导体芯片测试可靠性解决方案，提供从晶圆、芯片到器件的全形态方案，具体包括晶圆AOI设备、芯片测试机、COCO自动上下料设备、CoC老化系统、COB测试机、SoC老化设备等，2025年上半年实现营业收入9246万元。看好公司继SSTI之后再度扩张半导体检测领域布局。
    盈利预测、估值与评级
    预计26/27/28年实现归母净利润3.3/4.2/5.6亿元，同比+87.9%/+28.3%/+32.7%，对应EPS为2.00/2.56/3.40元，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；海外政策变化；竞争加剧；限售股解禁。

盈利端有待改善，收购酷乐潮玩资产，期待祈福&文创业务打开新空间

创源股份(300703)
    2026年4月16日，公司披露2025年与1Q26业绩报告，25年年实现营业收入21.44亿元，同比+10.55%；归母净利润0.61亿元，同比-43.73%；扣非后归母净利润0.58亿元，同比-42.83%。1Q26营收4.97亿元，同比+9.34%。归母净利润为-1915.3万元，同比-193.41%，扣非归母净利润为-2020.5万元，同比-203.20%。
    经营分析
    运动健康高增，传统文创承压，国内业务蓄势待发。
    运动健康类：25年营收7.27亿元，同比+53.00%，毛利率达43.52%。其中，睿特菲官网渠道表现突出，25年销售额达3692.60万美元，同比+87.28%，占比提升至38.90%。亚马逊渠道销售额为5204.50万美元，同比+16.91%，同时TikTok等渠道开始贡献增量。文化创意类：25年实现营收14.08亿元，同比-2.70%。为应对贸易壁垒，公司加速产能向东南亚转移，越南生产基地全年实现营收5.28亿元，同比+58.19%，有效对冲了部分外部风险。
    国内业务：作为公司战略新方向，25年实现营收0.39亿元，同比+49.97%。公司聚焦“IP+科技+文创”路径，重点布局IP文创、祈福文创及智能玩具三大板块。其中，祈福文创业务已与五台山、杭州北高峰等知名文化地标建立合作。4月16日，公司发布公告拟收购酷乐潮玩持有的创酷未来90%的股权，扩展国内文创业务板块，利于触达C端需求，加速战略布局转型；标的公司装入30家以上酷乐潮玩体系中运营成熟、盈利良好的门店的完整经营性资产及对应运营团队，26H2/27/28/29年业绩承诺实际实现净利润应分别不低于600万元、1260万元、1323万元、1389万元。
    盈利能力短期承压，费用投入加大。25年毛利率34.23%，同比+2.97pct，主要受益于高毛利率的运动健康业务占比提升。25年销售费用率14.07%，同比+2.24pct，主要系跨境电商业务收入增长，广告及平台服务费增加所致，管理费用率同比+1.22pct；1Q26销售/管理/财务费用率分别为16.66%/11.18%/2.73%，同比+1.68/+1.18/+2.62pct，财务费用主要系汇兑影响。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到公司国内市场拓展加速，公司整体增长动能相对明确。我们预计26/27/28年公司调整后归母净利分别为0.85/1.17/1.58亿元，当前股价对应P/E分别为43/31/23X，维持“买入”评级。
    风险提示
    人民币汇率波动；业务增长不及预期；行业竞争加剧。

内部调整见效，Q1顺利开门红

中炬高新(600872)
    4月17日公司发布年报，2025年实现营收42.00亿元，同比-23.90%；实现归母净利润5.37亿元，同比-39.86%。25Q4实现营收10.43亿元，同比-33.65%；实现归母净利润1.57亿元，同比-50.40%；26Q1实现营收13.20亿元，同比+19.88%；实现归母净利润2.63亿元，同比+45.11%。
    经营分析
    春节错期扰动销售节奏，Q1顺利实现开门红。1）分产品，25年酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他分别实现收入24.97/5.38/2.89/6.02亿元，同比-16.3%/-20.3%/-49.0%/-4.7%（25Q4+26Q1合计同比+0.1%/+4.2/-26.8%/-7.7%）。25全年公司聚焦清理库存、稳定价盘，因此收入呈现较大幅度下降，目前调改已经接近尾声，预计26年企稳增长。2）分区域，25年东部/南部/中西部/北部分别实现收入8.75/16.31/8.61/5.58亿元，同比-26.0%/-19.8%/-14.6%/-11.3%（25Q4+26Q1分别同比+4.6%/-12.6%/+5.5%/-3.7%）,25年经销商净增加270家。3）分量价看，收入下滑主要系量收缩，25年酱油/鸡精鸡粉/食用油吨价分别-0.50%/+1.38%/-4.09%，竞争加剧导致食用油吨价持续下行。4）另25年房地产收入0.68亿元，同比-30.08%，公司持续聚焦主业。采购成本优化，但费率大幅被动抬升，综合导致25年净利率下降。25年/26Q1公司整体净利率为12.82%/19.99%，同比-4.56/+3.53pct，25年净利率下滑系销售规模减少叠加征地收益减少。1）受益于公司优化采购成本，提升生产端效率，叠加原材料价格下降，调味品业务25年毛利率40.14%，同比+2.82pct。2）25年期间费率较高，系规模效应削弱、人员补偿等费用扰动，25年公司销售/管理/研发费率分别同比+3.62/+1.07/+0.19pct（26Q1分别同比+0.01/-0.12/-0.12pct），26Q1费率基本稳定。纠偏成效显现，期待势能延续。公司在25年主动优化库存、稳定价盘，并对费用管控更加严格，当前纠偏调整逐步接近尾声，26Q1重启增长态势。期待公司围绕C端市占率修复、餐饮渠道扩张、收并购赋能等方向发力，逐步修复到常态化收入/利润率水平区间。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到公司Q1恢复较好，上调公司26-27年业绩5%/12%，预计26-28年公司归母净利分别为6.8/8.1/9.5亿元，同比+27%/+18%/+18%，对应PE为22x/19x/16x，维持“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险；市场竞争加剧风险；内部改革不及预期风险

公司信息更新报告：2025年稳中有进，2026年乘势而上

西麦食品(002956)
    产品渠道结构持续升级，大健康战略打开空间，维持“增持”评级
    公司2025年营收22.40亿元，同比+18.11%，归母净利润1.72亿元，同比+28.93%，扣非归母净利润1.62亿元，同比+46.67%。2025Q4营收5.44亿元，同比+17.40%，归母净利润0.40亿元，同比+59.61%，扣非归母净利润0.35亿元，同比+63.26%，收入业绩符合预期。我们维持2026-2027年盈利预测，并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为2.4亿元、3.0亿元、3.6亿元，同比分别+40.7%、+24.7%、+19.6%，当前股价对应PE分别为25.6、20.6、17.2倍，短期春节销售向好叠加成本下行，预计2026Q1开门红确定性较强；中长期大健康打开第二增长曲线，基本面向上趋势明确，维持“增持”评级。
    纯燕麦增长有所提速，复合燕麦保持高增，药食同源粉打造新增长点2025年纯燕麦/复合燕麦/冷食燕麦/其他分别实现营收7.9/10.5/1.8/1.5亿元，同比+12.6%/+23.8%/+18.9%/+7.1%。纯燕麦增长有所提速主要系有机燕麦表现突出；复合燕麦保持较高增速，贡献主要增量，2025Q4公司推出药食同源粉新品销售表现较好，2026年随着全渠道逐步铺开，将成为公司重要新增长点。
    线下传统渠道稳健增长，新兴渠道红利明显，量贩、抖音等保持高增2025年线下同比增长近15%，其中传统商超优势持续巩固，零食渠道同比增长近50%，会员商超实现较好增量。线上保持高质量增长，直营渠道销售同比增长35%，抖音增长超30%，拼多多增长近80%。即时零售渠道实现突破性增长，2025年GMV超1.5亿元，同比增长30%+。公司新兴渠道保持强劲增长动能。
    成本下行叠加费用管控，净利率实现较好提升
    2025年毛利率同比+0.62pct至41.95%，主要系产品结构升级和燕麦原料成本持续回落。销售费用率/管理费用率/研发费用率同比分别-1.38pct/-0.31pct/+0.08pct，公司费用管控能力显著提升，费用率稳步下降。综合来看，2025年公司扣费净利率同比+1.41pct至7.24%。
    风险提示：宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、成本上涨风险。

公司信息更新报告：Q4归母净利润同比+56%，功能性产品营收延续增长

苏博特(603916)
    Q4归母净利润同比+55.6%，看好公司后续业绩提升，维持“买入”评级2025年，公司实现营收35.56亿元，同比+0.02%，实现归母净利润1.21亿元，同比+26.19%。其中，2025Q4，公司实现营收9.79亿元，同比-9.35%，环比+8.29%；实现归母净利润0.27亿元，同比+55.58%，环比-12.96%。2025年以来，公司归母净利润同比持续改善但下游需求仍有压力，我们下调公司2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为1.62（-0.42）、2.01（-0.43）、2.23亿元，EPS分别为0.38（-0.10）、0.47（-0.10）、0.52元，当前股价对应PE分别为28.0、22.5、20.3倍。我们看好公司作为减水剂龙头企业，未来随地产需求回暖及基建工程领域持续拓展，公司业绩有望持续增长，维持“买入”评级。
    Q4公司减水剂销量环比提升，功能性材料板块营收延续增长
    2025Q4，公司高性能减水剂、高效减水剂、功能性材料板块销量分别为27.88、0.48、11.48万吨，同比-9.92%、-9.43%、+19.21%，环比+9.20%、+6.67%、-7.12%；营收分别为4.89、0.08、2.38亿元，同比-12.04%、-41.73%、+13.02%，环比+8.89%、-27.34%、+8.58%；销售均价分别为1,753、1,716、2,071元/吨，同比-2.36%、-35.66%、-5.20%，环比-0.29%、-31.88%、+16.90%。2025年，公司外加剂产品合计收入达26.5亿元，同比+2.48%，在行业需求收缩背景下仍实现增长。
    公司基建工程领域持续开拓，功能性产品增速明显
    基建工程方面，2025年公司参与川藏铁路、海太长江隧道、张靖皋长江大桥、宁德核电、旭龙水电等多项重大工程，其中西部地区工程项目增长较为突出。商混方面，公司“三低一高”绿色低碳低成本混凝土关键技术，不断打造新型顾问式营销的核心竞争力。功能性产品方面，2025年公司抗裂材料、速凝剂、风电灌浆料等功能性产品增速明显，未来仍有较大市场潜力。同时，公司积极开拓海外市场，在菲律宾、新加坡等东南亚地区业务推进顺利，并持续扩充海外产品种类，不断提升海外市场竞争力。
    风险提示：产能投放不及预期、下游需求大幅下滑、宏观经济下行等。

公司信息更新报告：营收逐步筑底，盈利能力承压

舍得酒业(600702)
    营收逐步筑底，盈利能力承压，维持“增持”评级
    2026年一季度公司实现营收14.8亿元，同比-6.0%；实现归母净利2.3亿元，同比-33.1%；实现扣非归母净利2.2亿元，同比-34.9%。收入业绩符合预期。我们维持2026-2027年盈利预测，并新增2028年盈利预测，预计2026年-2028年归母净利润分别为3.7亿元、4.5亿元、5.6亿元，同比分别+67.4%、+21.2%、+24.4%，EPS分别为1.12元、1.36元、1.69元，当前股价对应PE为41.2、34.0、27.3倍。行业低谷期，公司积极调整产品结构和渠道结构，稳定了产品的市场秩序，待后续行业企稳，收入和业绩仍有较大弹性，维持“增持”评级。
    营收降幅收窄，百元及以下大众化产品成重要支撑点
    分产品看，一季度中高档/普通酒/非酒类业务分别实现营收10.5/3.0/1.3亿元，同比分别-14.6%/+41.9%/-1.3%。舍之道、T68等百元及以下价格带产品增速较快，品味舍得等次高端产品仍然受整体需求影响，表现较弱。
    省内调整得当，电商发力明显
    分区域看，一季度省内/省外分别实现营收5.2/8.3亿元，同比+6.1%/-13.0%。公司资源聚焦省内及山东、东北等优势地区，深耕基地市场增强低谷期韧性。一季度电商/批发分别实现营收2.3/11.2亿元，同比+14.2%/-9.9%，公司积极拥抱电商，顺应当下消费习惯开拓新的增长渠道。
    渠道目前回款较为谨慎，产品结构下降，盈利能力承压
    2026Q1末合同负债余额1.3亿元，环比-0.2亿元，2026Q1销售收现12.21亿元，同比-24.75%。由于产品结构下降，2026Q1毛利率同比-3.0pct至66.3%，公司严控管理支出的同时，对必要的市场动作仍给充分支持，管理费用率/销售费用率分别-1.0pct/+1.9pct，税金及附加占比同比+4.7pct，公司归母净利率同比-6.3pct至15.6%。
    风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

2025年报点评：归母净利润+39%大超预期平台化+高端化+全球化成长可持续

纽威股份(603699)
    投资要点
    Q4归母净利润+49%，海外市场引领增长
    2025年公司实现营业总收入78亿元，同比增长25%，归母净利润16亿元，同比增长39%，业绩大超预期（此前Wind一致预测15亿元），单Q4公司实现营业总收入22亿元，同比增长21%，归母净利润4.9亿元，同比增长49%。公司业绩高增，主要系①2025年中东油气全产业链投资增加，②FPSO/LNG船订单、交付维持高位，③公司于大客户如沙特阿美新品扩批，份额提升，④新兴核电、水处理等板块增速良好，⑤结构优化与精益管理共进，盈利能力提升显著（单Q4毛利率提升至45.4%，同/环比+3.8/6.6pct）。分区域，国内营收24亿元，同比增长2%，海外营收53亿元，同比增长39%。
    结构优化、精益管理与规模效益下盈利能力继续提升
    2025年公司销售毛利率/净利率39.3%/20.9%，同比提升1.2pct/2.2pct。分区域，内/外销毛利率34.4%/38.5%，同比+1.6/持平。2025年公司期间费用率12.5%，同比下降0.6pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为6.5%/3.2%/2.6%/0.3%，同比分别变动-0.7/-0.7/-0.1/+0.9pct，规模效应摊薄三费，汇兑影响财务费用。（全年汇兑损失约0.3亿元，同比减少0.9亿元，单Q4汇兑损失约0.6亿元，同比减少约1亿元）
    中东冲突短空长多，坚定看好公司成长性
    市场前期担忧（1）汇率与大宗商品价格波动对公司盈利能力产生影响，实际阀门定制化，每月动态报价影响可控，且公司高毛利率海工造船、LNG、油气开采环节占比提升，加上精益管理推进，利润率中枢将上移，Q4毛利率同环比继续提升、即为动态报价、结构优化和精益管理逻辑落地兑现。（2）中东冲突影响订单与交付，我们认为短空长多：①短期船运受阻、项目停工影响订单和交付，但能源价格上涨、战后重建、能源安全重视度提升、能源结构转型、将刺激油气产业资本开支上行。2022年俄乌冲突爆发后，油气价格高位震荡，油公司现金流改善，资本开支增长并向LNG与深海倾斜，当前冲突再演，产业链中长期将持续受益。②纽威股份产能、渠道全球化程度高，已跻身全球前十大工业阀门供应商，当前非中东区域（如非洲、南美）为填补霍尔木兹海峡封锁、中东项目停工带来的能源缺口投资提速，公司作为龙头同样受益，无须过度担忧。（3）公司主动向电力、水处理阀门等市场平台化拓展，市场规模不输油服，打开成长空间。
    盈利预测与投资评级：
    公司海外业务持续高速增长，我们上调公司盈利预测，调整2026-2028年公司归母净利润为19.5（原值19.5）/23.5（原值23.3）/28.4亿元，当前市值对应PE分别为20/17/14X，维持“买入”评级。
    风险提示：地缘政治冲突加剧、竞争格局恶化、原材料价格波动等

索菲亚：零售门店稳健，大宗拖累收敛，毛利率逆势改善

索菲亚(002572)
    事件：公司发布2025年报。25全年实现收入93.67亿元（同比-10.7%），归母净利润9.01亿元（同比-34.3%），扣非归母净利润9.44亿元（同比-13.6%）；25Q4实现收入23.60亿元（同比-16.9%），归母净利润2.20亿元（同比-51.1%），扣非归母净利润2.24亿元（同比+2.1%）。
    点评：25Q4终端需求不振、国补节奏波动，收入承压；表观利润下滑主要系存货减值&公允价值变化（国联民生股价变动），扣非净利同比实现稳健增长。展望未来，我们预计26Q1订单有望呈现改善趋势，高基数下收入延续承压，但近期多个城市地产积极信号显现、且大宗拖累有望继续收敛，我们判断公司全年收入仍可维持平稳。
    主品牌客单价回暖、华鹤逆势扩张。1）索菲亚：25Q4收入21.1亿元（同比-17.7%），工厂端客单价22827元/单（25Q3为22511元），经销商/专卖店数量较25Q3分别-7/-8家；核心门店保持稳定，我们预计整家推动客单价向上。2）米兰纳：25Q4收入0.94亿元（同比-15.3%），承压主要系公司加速优化渠道，经销商/专卖店数量较25Q3分别-46/-50家；3）司米：成功经历橱柜定制向整案定制的全面转型升级，未来将坚持高端定制、完善公司差异化布局，经销商/专卖店数量较25Q3均-11家；4）华鹤：公司将其打造为覆盖柜体、墙面、木门及软体家居的大家居品牌，并持续推进装企、拎包、电商等新渠道，25年收入承压（同比-31.3%），但渠道数量已底部大幅提升（Q4经销商/专卖店数量较25Q3分别+6/+43家），未来有望恢复稳健增长。
    工程降幅收窄，出口增长可期。1）大宗：25H2收入实现5.9亿元（同比+0.7%），公司持续优化大宗客户结构，25H2收入同比增速转正，我们预计未来有望保持平稳；2）出口：25年公司出口收入实现0.85亿元（同比+12.8%），公司全年新签约28家海外经销商，业务覆盖40余个国家和地区，并与优质海外开发商和承包商合作、为达177个国家项目提供一站式家居定制解决方案（项目新增覆盖34个国家和地区），我们预计26年出口有望保持稳健增长；3）整装：25H2整装收入为10.7亿元（同比-13.8%），我们判断承压主要系基数抬升以及竞争加剧，公司持续开拓合作装企、加快全品类布局，我们预计26年有望企稳。
    毛利率逆势提升，费用投放收缩。25Q4公司毛利率为37.05%（同比+2.6pct），净利率为9.31%（同比-6.5pct）；费用表现来看，25Q4期间费用率为20.70%（同比-1.2pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为11.41%/2.97%/7.14%/-0.83%（（同比分别+1.7/-0.1/-2.1/-0.7pct），我们判断销售费用率波动主要系收入体量下滑，实际绝对值同比处于下滑趋势。
    现金流承压，营运能力保持稳定。25Q4经营性现金流净额为0.84亿元（同比-10.98亿元）；存货/应收/应付周转天数分别为29.76/48.84/80.30天（同比-0.79/+8.46/-0.40天）。
    盈利预测：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为9.2、10.1、10.9亿元，对应PE为13.6X、12.5X、11.6X。
    风险提示：原材料波动、需求复苏不及预期，行业竞争加剧

公司首次覆盖报告：重组平台价值重估，大缸径活塞拉动增长

渤海汽车(600960)
    国内活塞行业龙头地位稳固，大缸径活塞打开全新增长空间
    公司是国内少数具备大批量生产欧VI、国VI活塞产品的企业，主导产品高性能活塞直径横跨30mm至400mm，产销量多年保持全国首位。传统商用车与乘用车混动市场构筑了公司稳固的业务底座，伴随AIDC建设浪潮兴起，大功率柴发机组备用电源需求增加，公司大缸径活塞产品具备较高技术壁垒，有望兑现量产、贡献高附加值收入。不考虑重组影响，我们预计公司2025-2027年实现营业收入30.42/34.26/39.94亿元，实现归母净利润1.73/0.11/0.74亿元，对应EPS分别为0.18/0.01/0.08元/股，当前股价对应PE分别为28.8/445.1/67.5倍，公司剥离BTAH后整体盈利能力回升，重大资产重组稳步推进，首次覆盖给予“增持”评级。
    历史亏损包袱完成剥离，活塞龙头轻装前行
    2025年4月及7月，BTAH与渤海国际分别收到德国法院裁定实行临时破产管理，BTAH及渤海国际均不再纳入公司合并范围，而对渤海国际及BTAH前期计提超额亏损转回形成投资收益共2.41亿元，根据2025年度业绩预告，公司全年预计实现归母净利润1.55至1.88亿元，而公司全年扣非归母净利润为-1.05至-0.88亿元，同比减亏、扭亏在即。由于境内活塞及轻量化板块结构改善，2025Q1-Q3公司各季度分别实现毛利率11.15%、15.83%和12.68%，经营基本面重回良性发展轨道。
    重大资产重组稳步推进，有望显著增厚公司体量
    公司拟作价27.10亿元，通过发行股份及支付现金方式收购控股股东海纳川持有的北汽模塑51%、廊坊安道拓51%及廊坊莱尼线束50%股权。优质资产注入后公司将新增汽车外饰零部件、座椅骨架、汽车线束及电子装置等业务板块，显著拓宽公司的产品线并完善汽车零部件产业布局。通过整合标的公司先进技术与研发能力，公司核心竞争力将有效提升、与北汽集团的协同效应加强，资产规模、营业收入及盈利能力均实现显著扩张。公司作为北汽系统核心零部件资本平台的战略价值面临全面重估。
    风险提示：资产重组不确定性风险、市场需求不及预期、原材料价格大幅上涨。

公司信息更新报告：业绩兑现高增验证产业景气，AI算力基建驱动长期价值跃迁

中际旭创(300308)
    业绩延续高增态势，AI算力需求驱动盈利扩容
    根据公司公告，2026年3月30日公司披露2025年年报，全年实现营业收入382.40亿元，同比增长60.25%，归母净利润107.97亿元，同比增长108.78%；2026年4月16日公司发布2026年一季报，2026Q1实现营业收入194.96亿元，同比增长192.12%，环比增长47.31%，实现归母净利润57.35亿元，同比增长262.28%，环比增长56.45%，单季度销售净利率达32.40%，较2025Q1提升约7.07pct。费用端，2026Q1销售费用率约0.40%，同比下降0.35pct，管理费用率约2.10%，同比下降0.12pct，研发费用率约3.31%，同比下降1.04pct，费用管控质效显著提升。整体来看，受益于AI数据中心规模化、集约化建设进程加速，北美云厂商资本开支持续攀升，1.6T/800G等高端光模块需求显著增加，公司业绩有望持续扩容，因此我们上调原2026-2027年盈利预测，并新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润为357.51亿元、726.14亿元、1068.87亿元(2026-2027年原181.83/237.02亿元)，当前股价对应PE为25.2倍、12.4倍、8.4倍，维持“买入”评级。
    1.6T开启规模上量时代，硅光技术优势驱动长期成长
    中际旭创的1.6T光模块产品已于2025年第三季度开始正式向重点客户出货，第四季度起量节奏进一步加速，标志着行业正式开启1.6T规模上量时代。与此同时，光模块行业技术演进路径日趋明朗，硅光技术渗透率持续提升已成为明确产业趋势，中际旭创预计其800G与1.6T产品中硅光方案占比均将稳步提高，且硅光技术在数据中心柜内互联场景亦具备良好应用前景。基于此，公司将进一步发挥在硅光领域的技术积淀与先发优势，优先采用硅光技术路线进行产品开发迭代，持续为业绩的长期扩容注入动能。
    北美云厂商资本开支浪潮迭起，算力基建明确夯实光模块高景气
    北美云厂商资本开支呈现快速扩张态势，美国四大云服务提供商亚马逊、谷歌、Meta与Microsoft在2025年将数据中心资本支出提高了76%，同时甲骨文在星际之门项目相关容量建设推动下数据中心资本支出增长逾三倍。Dell'Oro进一步预测2026年全年数据中心资本支出将超过1万亿美元，核心驱动力源自超1000万台高端加速器及其配套基础设施的部署需求。我们判断，算力基础设施建设路径愈发清晰明确，有望深度推动光模块产业景气上行，进而对中际旭创等龙头厂商形成强力催化。
    风险提示：光模块发展不及预期、技术升级风险、供应链稳定性风险。

年报点评：AI铜箔领跑者，HVLP产量高增

铜冠铜箔(301217)
    2026年4月17日，公司发布2025年报公告：全年实现营收66.89亿、同比+42%，归母净利0.63亿、去年同期为-1.56亿，扣非归母净利0.47亿、去年同期为-1.81亿元。其中25Q4单季度营收19.55亿、同比+30%，归母净利基本盈亏平衡、去年同期为-0.56亿。Q4业绩主要受铜价大幅上涨带来的减值影响。
    经营分析
    （1）PCB铜箔：国产HVLP铜箔领跑者，盈利拐点已到。①产品结构方面，随着全球AI基础设施与算力需求持续扩容，高端PCB所用HVLP铜箔供不应求，公司高端HVLP铜箔产量同比+232%。深化头部客户合作，25年境外收入1.8亿元、去年同期0.06亿元。以及25H2收入实现20亿，环比增长17%。②盈利能力方面，25年PCB铜箔营收37亿元、同比+34%，毛利率6.16%、同比+4.31pct，判断主因高频高速基板用铜箔（HVLP+RTF）产量占比提升。25H2毛利率6.7%、环比增加1.1pct（产品定价分原铜+加工费，产品结构升级直接关联加工费，但整体毛利率受原铜价格上涨较快影响）。③产业地位方面，公司RTF铜箔产销能力在内资企业中排名首位，HVLPI-4代铜箔报告期内已向客户批量供货，其中“HVLP4铜箔及关键技术开发”获得安徽省“新技术新产品新场景联合应用推广”项目立项。公司研发人员同比增加22%，正在开发IC封装用载体铜箔，提及项目进展为“基本完成开发、正在优化相关工艺”。（2）锂电铜箔：经营层面同样实现积极改善，5um及以下锂电铜箔产量实现稳步增长。25年锂电铜箔营收达26.2亿元、同比+58%，毛利率为0.19%、同比+4.85pct。
    （3）财务方面：25年资产减值损失2258万（计提存货跌价），上年同期计提3440万元，信用减值损失1810.5万（应收计提），上年同期为计提4416.6万元；2025年末资产负债率29.6%，同比提升7pct，其中短期负债为8.27亿（上年同期3.32亿），长期借款4.04亿（上年同期2.7亿），财务费用同比增加明显。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到PCB铜箔全系列已进入提价周期，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为4.54、7.08和11.01亿元，现价对应动态PE分别为87x、56x、36x，维持“买入”评级。
    风险提示
    HVLP铜箔行业扩产节奏偏快的风险;下游AI需求不及预期;传统锂电铜箔业务盈利能力下滑的风险。

1Q盈利端显著修复，外围市场高速扩张、电商调整后弹性可期

百亚股份(003006)
    4月17日，公司发布2025年及1Q26业绩报告，2025年营收34.92亿元，同比+7.3%；归母净利润2.08亿元，同比-27.7%；扣非归母净利润1.95亿元，同比-23.1%。其中，25Q4归母净利润为-0.37亿元，同比-174%。26Q1营收10.55亿元，同比+6.0%；归母净利润1.44亿元，同比+10.0%；扣非归母净利润1.38亿元，同比+7.1%。
    经营分析
    外围省份高速增长，电商渠道阶段性承压，产品结构持续优化。1）分渠道看：25年线下渠道营收20.62亿元（同比+27.6%）。其中，外围省份延续高增态势，营收8.34亿元（同比+92.3%），成为公司核心增长引擎。公司聚焦资源重点开拓广东、湖南、湖北等省份。核心五省（川渝云贵陕）营收12.29亿元（同比+3.9%），保持稳健增长。电商渠道阶段性承压，营收13.43亿元（同比-11.9%），主要受短期舆情、平台策略变化及费用投放效率不佳等因素影响。1Q26线下渠道营收7.27亿元，同比+11.8%；电商渠道营收3.12亿元，同比略有下降。
    2）分产品看：公司持续聚焦卫生巾品类，自由点实现营收33.41亿元（同比+10.0%），26Q1营收10.26亿元（同比+7.8%）。产品结构升级趋势明显，以益生菌、有机纯棉系列为代表的大健康系列产品收入同比增长36.3%，占比持续提升。
    产品升级带动毛利率提升，费用投入加大侵蚀利润。25&1Q26毛利率分别为54.3%/58.5%，同比+1.1pct/+5.2pct，主要受益于产品结构优化。费用端，25&1Q26销售费用率分别为41.75%/37.32%，同比+4.08pct/+3.33pct，预计公司后续将提升费用投放效率。看好线下外围持续拓展，静待电商调整后盈利修复。根据尼尔森数据，2025年公司“自由点”品牌卫生巾产品全国销售额份额排名提升至第三，本土品牌中排名第二，行业地位稳固。我们预计，随着外围市场规模持续扩大、费效比改善，以及电商业务回归健康增长，公司盈利弹性有望进一步释放。
    盈利预测、估值与评级
    我们看好公司作为本土头部区域品牌借助产品优化、渠道开拓持续成长动能，预计公司26-28年归母净利分别为3.96、5.29、6.91亿元，当前股价对应PE分别为29、22、17X，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格大幅波动导致毛利率波动的风险；跨区域扩张不及预期的风险；市场竞争激烈导致毛利率下滑的风险。

2025年报点评：前期投入影响盈利，2026年发力液冷有望扭亏为盈

荣亿精密(920223)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年报，2025年全年实现营业收入4.35亿元，同比增长50.84%；实现归属于上市公司股东的净利润-0.20亿元，较上年同期增加35.85%，系液冷等业务前期投入拉低盈利。从单季度表现来看，2025Q4实现营业收入1.25亿元，同比增长56.95%，环比增长6.64%，2025Q4归母净利润-0.09亿元，同比+8.47%，环比-75.65%。
    多元业务高速增长，液冷新赛道实现突破：分业务来看，2025年3C/新能源汽车/其他类行业分别实现业务收入2.13/1.64/0.42亿元，同比+31.30%/+80.12%/+76.62%，主要系公司汽车类量产项目加速推进，销量提升，3C类受益于以旧换新政策及产品更新换代需求释放，液冷产品实现量产，销售额同比实现稳健增长。毛利率方面：2025年公司实现毛利率13.06%，同比+3.68pct。其中，3C/新能源汽车/其他类行业分别实现毛利率+25.35%/-3.43%/15.43%，同比+2.06/+11.74/+5.75pct，其中汽车类系产能利用率提升，固定成本等分摊进一步减少。
    期间费率有所下行，现金流略有下降：公司25年期间费用0.74亿元，同比+17.87%，费用率17.07%，同比-4.77pct。2025年末存货0.69亿元，较年初+52.27%。现金流方面，2025年公司经营活动产生的现金流净额-0.60亿元，同比净流出扩大55.68%，系本期员工人数增加，支付给职工的现金增加。
    重点发力液冷，国内外统筹推进发展。2026年看：1）3C：持续巩固3C行业客户资源，深挖客户潜在需求，提升存量业务份额；2）汽车类：重点推进汽车零部件项目定点与量产，深耕新能源汽车领域高附加值客户与项目，构建稳定多元的业务结构。坚持利润优先的订单筛选原则，优化订单结构，将资源向高附加值业务集中；3）液冷：26年公司将集中资源完成液冷全系列产品布局与市场突破。同时越南荣亿为公司海外液冷业务重要生产基地，将充分辐射东南亚及全球需求。公司将统筹推进国内、越南两地产能协同扩张，实现海内外产能高效配置和订单高效交付。
    盈利预测与投资评级：我们维持此前盈利预测，新增2028年盈利预测，我们预计公司2026-2028年实现归母净利润0.39/0.88/1.24亿元，同增297%/128%/40%，对应PE为71/31/22倍，维持“增持”评级。
    风险提示：竞争加剧、盈利不及预期。

高端PCB突破，全球化产能落地

胜宏科技(300476)
    l事件
    公司发布2025年年报，2025年实现营业收入192.92亿元，同比增长79.77%；归母净利润43.12亿元，同比增长273.52%。
    l投资要点
    高端PCB产品规模化量产带动结构优化与业绩高增。2025年，公司实现营业收入192.92亿元，同比增长79.77%；归母净利润43.12亿元，同比增长273.52%，毛利率35.22%，同比提升12.5pct。公司精准把握AI算力迭代及数据中心建设升级带来的行业机遇，持续夯实全球高端PCB领域技术壁垒，多款高端PCB产品实现批量落地与规模化量产，推动产品结构持续向高附加值、高技术壁垒升级，高端产品占比稳步提升，驱动公司营收与盈利水平实现快速增长。
    强化技术壁垒，AI PCB产能持续扩张。公司率先突破高多层与高阶HDI相结合的核心技术壁垒，具备100层以上高多层板制造能力，是全球首批实现6阶24层HDI产品大规模生产，及10阶30层HDI与16层任意互联（Any-layer）HDI技术能力的企业，并加速布局下一代产品，支持最前沿人工智能产品及自动驾驶平台。此外，公司今年规划了不超过180亿元的固定资产投资总额，包括新厂房及工程建设、设备购置、自动化产线改造升级等，加速惠州+东南亚高端产能扩张，2026年存量爬坡、2027年新增放量，AI PCB全球领先地位持续巩固，业绩高增确定性强。
    l盈利预测
    我们预计公司2026/2027/2028年营收分别为326/533/779亿元，归母净利润分别为88/150/233亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    原材料价格波动；产能释放不及预期，市场竞争加剧风险；行业周期性波动风险。

业绩稳健增长，打造差异化竞争优势

浙江鼎力(603338)
    l事件描述
    公司发布2025年年报，实现营收85.75亿元，同增9.96%；实现归母净利润18.99亿元，同增16.6%；实现扣非归母净利润18.25亿元，同增11.36%。其中，单Q4实现营收19.01亿元，同增14.15%；实现归母净利润3.05亿元，同增80.96%；实现扣非归母净利润2.69亿元，同增72.06%。
    l事件点评
    境内收入承压，境外收入稳健增长。分区域来看，2025年公司中国境内实现收入14.15亿元，同减14.16%；境外实现收入64.32亿元，同增16.45%。2025年全年来看，公司境外收入、毛利占比均超75%。
    毛利率基本稳定，费用管控得当。毛利率方面，公司2025年主营业务毛利率同减0.08pct至33.60%，其中境内毛利率同增3.21pct至29.6%，境外毛利率同减1.38pct至34.48%。费用率方面，公司2025年期间费用率同减0.69pct至7.56%，其中销售费用率同增0.36pct至3.61%；管理费用率同增0.13pct至3.01%；财务费用率同减1.29pct至-2.46%；研发费用率同增0.11pct至3.39%。
    扩充产品储备，打造差异化竞争优势。公司产品矩阵完善，高端产品储备丰富，拥有200余款通用款产品，提供多种动力源选择，电柴混动同平台。公司对船舶、隧道、建筑等多个细分领域在现有人工作业时所面临的痛点、难点深度挖掘，通过在高空作业平台基础上加装机械臂，推出“高空作业平台+机器人”系列差异化产品，目前已有如船舶喷涂除锈机器人、隧道打孔机器人、大吸力纯电动玻璃吸盘车、路轨两用轨道高空车、模板举升车等众多新产品，有效满足不同客户、不同应用领域的新需求。
    新产能有望持续释放，保障中长期增长。公司全面启动数智化转型，建设有业内智能化、自动化程度最高的高空作业平台制造工厂，智造技术引领行业发展。公司“年产4,000台大型智能高位高空平台项目”产能顺利放量，“年产20,000台新能源高空作业平台项目”正在积极建设中，可于2026年投入试生产，将进一步丰富公司产品线，增强差异化优势，完善公司产品结构。
    l盈利预测与估值
    预计公司2026-2028年营收分别为96.07、107.31、119.07亿元，同比增速分别为12.02%、11.71%、10.96%；归母净利润分别为20.91、23.95、27.20亿元，同比增速分别为10.09%、14.56%、13.57%。公司2026-2028年业绩对应PE估值分别为12.45、10.87、9.57，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    行业景气度不及预期风险；海外市场开拓不及预期风险；竞争加剧风险。

九号公司：两轮车、机器人业务高增长，公司成长性较强

九号公司(689009)
    公司近日发布2025年年报。2025年，公司实现营收212.78亿元，同增49.9%；归母净利17.58亿元，同比大幅增长62.2%；扣非归母净利17.37亿元，同增63.5%。公司保持电动滑板车领域的领先地位以外，电动两轮车和服务机器人产品量价齐升，业务快速放量并转化为收入。维持公司买入评级。
    支撑评级的要点
    25Q4业绩短期承压，全年经营现金流表现亮眼。2025Q4公司实现营收28.88亿元，同减12.2%；归母净利-0.29亿元，同比由盈转亏。盈利能力方面，2025年公司毛利率为29.63%，同增1.39pct；归母净利率8.26%，同增0.62pct。费用控制能力方面，2025年公司销售/管理/研发费用率分别为8.83%/5.60%/5.87%，同比分别变动+1.08/-0.29/+0.05pct。现金流方面，2025年公司经营性净现金流为44.44亿元，同增32.5%，主要系公司业务增长带来经营性现金净流入增加，同时公司加强资金管理，提升销售回款速度，加大承兑汇票结算规模导致。2025年公司盈利能力和现金流表现均有增强。
    电动两轮车销量大增，市场份额向头部集中。分业务来看，2025年公司电动两轮车销量为409.03万台，同增57.4%；实现收入118.59亿元，同增64.5%；毛利率为23.76%，同增2.65pct。公司电动两轮车业务在2025年实现量价齐升，盈利能力有所增强。当前，我国电动两轮车市场正式步入“存量优化与品质升级”的成熟阶段。截至2025年底，我国自行车与电动自行车保有量约5.8亿辆，在自然更新周期、“以旧换新”政策补贴和智能化技术迭代的多重驱动下，市场需求稳步释放。并且，新国标全面实施后，行业非标产能正在加速出清，市场份额持续向头部集中，竞争逻辑从价格竞争转向以安全、品质为核心的高质量发展竞争，产品应用场景也在不断扩大。
    公司正在取得电动平衡车电池领域的标准制定权。2025年公司电动平衡车和电动滑板车销量为182.39万辆，同增16.1%；实现收入43.29亿元，同增28.1%；毛利率为27.72%，同减5.60pct。公司已自主研发并掌握多项核心技术，在电池、电机、电控等关键产品模块均实现全面技术突破。公司电动平衡车和电动滑板车产品覆盖德国、法国、西班牙等多个国家主流销售渠道，市场份额持续增长。同时，公司主导制定了首个电动平衡车电池强制性国家标准GB40559-2024，将技术优势转化为标准制定权。
    公司割草机器人销量全球领先。2025年公司服务机器人产品销量为33.89万台，同比大幅增长105.6%；实现收入20.02亿元，同增104.3%；毛利率为52.35%，同比基本持平。2025年全球割草机器人市场实现显著增长，欧洲以超过90%的出货量成为核心市场，美国市场则处于培育期。技术层面上，行业已迈入“无边界时代”，具备产品创新、供应链管理和全球化运营等优势的企业有望更具市场竞争力。公司率先推出无边界规划式割草机器人，有效解决传统割草机器人高成本、低效率的行业痛点。割草机器人产品Navimow销量全球领先。
    行业向好发展，公司业绩增长有支撑。随着电动平衡车与电动滑板车行业加速迈向规范化发展新阶段，欧美及亚太主要市场持续推进路权开放与法规标准化进程，行业发展环境日趋规范化，有望成为公共交通的重要补充；电动两轮车行业也在加速从“规模驱动”向创新驱动转型，具备硬件+软件+服务能力的企业更具增长韧性。在服务机器人方面，中国品牌凭借研发创新和供应链优势，全球市场的份额不断提升。九号公司作为电动两轮车、服务机器人领域的领军企业，有望获得更好的发展。
    估值
    2025年公司盈利能力增强，电动两轮车、服务机器人等产品销量大幅增长。我们维持原有盈利预测，预计2026-2028年公司收入286.2/352.8/417.5亿元，归母净利26.9/34.5/38.8亿元，EPS37.2/47.8/53.7元，PE12.3/9.6/8.5倍。公司所处行业正在迎来政策推动、下游需求稳步释放的向上发展阶段，公司自研并掌握多项核心技术，保持电动滑板车领域的领先地位以外，电动两轮车和服务机器人产品量价齐升，业务快速放量并转化为收入，公司未来业绩增长有支撑，因此维持公司买入评级。
    评级面临的主要风险
    原材料成本与汇率波动风险，市场竞争加剧风险，新业务拓展不及预期。

四季度产销放量明显，下游补库有望推动公司业绩释放

新凤鸣(603225)
    事件：2026年4月16日晚，新凤鸣发布2025年年度报告。2025年公司实现营业收入715.57亿元，同比增长6.66%；实现归母净利润10.18亿元，同比下降7.46%；实现扣非后归母净利润为8.98亿元，同比下降6.90%；实现基本每股收益0.69元，同比下降5.48%。
    其中，2025年四季度公司实现营业收入200.14亿元，同比增长11.85%，环比增长10.88%；实现归母净利润1.50亿元，同比下降57.87%，环比下降6.34%；实现扣非后归母净利润1.22亿元，同比下降62.78%，环比增长5.13%。
    点评：
    2025年公司经营总体稳健，四季度产销明显放量。价格端，2025年国际油价在产油国增产、美国对等关税政策导致需求拖累等多因素影响下震荡下跌。2025年布伦特平均油价为68美元/桶，同比下跌15%。2025年公司产品主要原料PX、MEG、PTA平均进价分别同比-13.77%、-5.1%、-13.2%，成本中枢明显下移。公司主要产品POY、FDY、DTY、短纤价格分别同比-9.05%、-15.58%、-10.23%、-8.7%。毛利率方面，2025年公司主要产品POY、FDY、DTY、短纤毛利率分别为6.44%、5.67%、6.24%、5.14%，同比分别+2.1pct、-5.2pct、-1.5pct、+2.4pct。产销方面，根据我们测算，2025年公司POY、FDY、DTY、短纤产销率分别为97%、101%、97%、100%，同比-4、+2、0、-3pct，全年总体产销率小幅下行。单看第四季度，根据我们测算，第四季度公司POY、FDY、DTY、短纤产销率分别为116%、110%、111%、101%，环比+21、+3、+10、+0pct，四季度主要产品产销放量较明显。从盈利角度看，根据百川盈孚数据，第四季度涤纶长丝、短纤行业平均单吨毛利润环比上涨64、29元/吨，但根据我们测算，四季度PTA行业单吨净利润环比下跌14元/吨，对业绩带来一定拖累。
    下游补库机遇有望来临，长丝龙头业绩放量值得期待。库存方面，根据同花顺iFind数据，截至2026年3月，国内坯布库存水平约33.5天，为2019年以来的较低水平，库存分位数仅6%，而截至3月的纺织企业开工率水平已经达到86%，为历史较高水平。行业竞争格局方面，2025年供给侧行业集中度已从2024年的87%进一步提升，龙头企业的行业主导能力持续增强；在落后产能淘汰方面，2021年以来，国内涤纶长丝行业每年淘汰落后产能上百万吨，2025年行业有效产能已呈现负增长态势，龙头话语权和定价权持续增强。需求方面，当前下游纺服终端消费较旺盛，根据万得数据，截至2026年3月，国内纺服零售额累计同比高达9.3%，相较于2025年同期提高5.9pct。我们认为，在当前行业竞争格局持续向好，终端需求表现良好，下游坯布库存偏低的背景下，叠加春夏换季即将到来，公司作为涤纶长丝行业龙头业绩放量值得期待。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为17.00、21.08和25.51亿元，归母净利润增速分别为66.9%、24.0%和21.0%，EPS（摊薄）分别为1.01、1.26和1.52元/股，对应2026年4月17日的收盘价，2026-2028年PE分别为16.56、13.35和11.03倍。我们看好公司长丝行业供需格局优化，叠加下游有望迎来补库周期，我们认为公司未来仍有较高业绩增长空间，我们维持公司“买入”评级。
    风险因素：上游原材料价格上涨的风险；公司新建产能投产不及预期的风险；下游需求修复不及预期的风险；原油和产成品价格剧烈波动的风险。

AI收入显著放量，自有产品表现突出

汉得信息(300170)
    事件：汉得信息发布2025年年度报告，公司实现营业收入34.15亿元，同比增长5.57%；实现归母净利润2.27亿元，同比增长20.28%；实现扣非归母净利润1.91亿元，同比增长38.94%。单四季度实现收入9.76亿元，同比增加10.64%，实现归母净利润0.81亿元，同比增加54.68%。
    动能切换，AI收入展露锋芒。2025年公司业务结构呈现明确的“新旧动能转换”特征：在传统ERP业务出现近5个百分点收缩的压力下，公司整体营收仍实现5.57%的同比增长，核心增长动能来自以企业AI智能化应用为代表的战略新兴业务。报告期内，公司AI业务全年实现约3.1亿元收入，且连续两个季度单季度收入规模突破1亿元，不仅验证了公司对AI行业发展趋势、技术落地场景的精准预判，更彰显了AI业务的规模化落地能力与强劲增长势能，成功开启公司增长第二曲线，为长期发展奠定核心动能。
    深厚存量客户壁垒为AI业务渗透提供天然沃土。公司凭借数十年ERP咨询与实施服务积累，与企业客户建立了长期稳定的信任关系与深度绑定的商业伙伴关系，客户留存率超80%，形成了深厚的B端客户壁垒。公司的企业级PaaS平台与AI智能体应用，核心锁定与传统业务高度重叠的存量客户群体，依托对客户业务的深度理解、长期服务积累的品牌信任，实现AI服务的高效渗透；同时，良好的客户基础与全面的解决方案能力，成为各类新技术向B端推进的核心入口，能够吸引优质生态合作伙伴深度协作，形成能力聚合互补的良性循环，为AI业务持续增长提供坚实支撑。
    完善的自主产品体系与技术底座，构筑AI业务差异化竞争壁垒。公司已建立起完善的自主产品体系，依托在企业数字化转型与AI应用场景的丰富实践，形成了“最佳实践沉淀+自主技术底座+深度架构能力+全域产品矩阵”的核心竞争力，完成从单一ERP实施服务商向数智化产品及解决方案综合服务商的转型。在AI技术层面，公司是将AI智能体部署于自主产品及服务中的行业先行者之一，其AI应用框架支持与多种主流大模型灵活集成，客户可自由选择并切换模型，无需进行重复的系统适配或二次开发，大幅降低企业AI落地的成本与门槛；同时，凭借服务多个行业龙头企业的丰富经验，公司能够持续满足客户在不同业务场景下的特定AI应用需求，进一步巩固行业领先地位。
    盈利预测与投资评级：公司积极开拓AI浪潮下的商业机会，在享受企业数字化赛道高增速的同时，逐步完成新旧动能切换。我们预计2026-2028年EPS分别为0.27/0.32/0.38元，对应P/E分别为79.90/66.49/55.66倍。维持“买入”评级。
    风险因素：新技术、新领域发展不及预期；市场竞争加剧；行业需求增长不及预期。

鲁泰A：主业经营暂时承压，投资收益增厚业绩

鲁泰A(000726)
    事件：公司发布2025年年报，2025全年实现收入59.04亿元（同比-3.06%），归母净利润5.94亿元（同比+44.66%），扣非归母净利润3.88亿元（同比-19.52%）。2025Q4公司实现收入16.04亿元（同比-5.03%），归母净利润0.91亿元（同比-25.76%），扣非归母净利润0.66亿元（同比-49.70%）。
    面料业务下滑，服装业务收入增长。（1）分产品看，面料业务下滑，服装销量增长带动收入增长。2025年面料/服装/电汽收入分别为40.10/15.31/2.31亿元，同比-7.51%/+11.58%/-0.07%。（2）海外产能占比逐渐提升，2025年公司纺织面料/服装总产能分别为28810万米/2692万件，产能利用率分别为73%/92%。其中面料产能国内/国外占比分别为
    68%/32%，国内/国外产能利用率为73%/73%，境外产能占比提升，但境内外产能利用率均有下滑；服装产能国内/国外占比为28%/72%，国内/国外产能利用率100%/88%，国内产能利用率高。（3）分地区看，内销、东南亚、日韩收入分别为21.10/17.29/9.37，同比分别-7.27%/-5.44%/+7.62%，内销有所压力。
    Q4扣非净利率承压，全年投资收益增厚业绩。（1）2025年公司主营业务毛利率为23.0%、同比增长-0.76PCT，分产品来看，2025年面料/衬衣毛利率分别为23.33%/24.20%，同比下降1.34/下降0.71PCT。2025年公司归母净利率/扣非净利率分别为10.05%/6.57%，差异主要来源于投资净收益增加，2025年投资收益因出售交易性金融资产收益2.63亿元。2025Q4公司毛利率有所修复，但净利率-1.8PCT，主要系汇兑损失带来的利润压力。全年汇兑损失2472万元（去年为汇兑收益5183万元），根据汇率走势汇兑损失主要体现在四季度。
    展望2026年，公司将继续加大对海外产能的布局，计划投资1.44亿元进行柬埔寨服装加工项目，建设年产650万件服装产能。公司将依托海外生产基地（越南、柬埔寨等）的成本优势，统筹国内外资源，提升生产效率和
    扩大产品品类。
    盈利预测：我们预计公司2026-2028年归母净利润为5.62/6.18/7.08亿元，对应PE分别为9.73X、8.85X、7.73X。
    风险提示：主业经营受关税及汇兑影响持续承压；棉花等原材料价格大幅波动；战略合作协同效应不确定。

百隆东方：越南盈利高增，业绩稳定性增强

百隆东方(601339)
    事件：公司发布2025年报。2025全年实现收入78.61亿元（同比-1.02%），归母净利润6.56亿元（同比+59.96%），扣非归母净利润6.12亿元（同比+178.99%）；2025Q4公司实现收入21.36亿元（+14.41%），归母净利润1.06亿元（去年同期亏损0.25亿元），扣非归母净利润1.04亿元（去年同期亏0.35亿元）。
    业绩拆解：越南盈利能力提升，国内业务仍承压。分地区来看，越南仍是公司收入、利润的主要来源地，2025年越南女百隆实现收入62.11亿元，同比+3.57%，越南百隆净利为6.42亿元、同比增长27.38%，净利率为10.3%、同比提升约1.9个百分点。我们对国内业务做简单测算，测算方法用扣非利润6.12亿元-越南净利6.52亿元-投资收益1.57亿元，国内业务仍有明显亏损。
    色纺纱毛利率改善明显。2025年纱线销量为26.07万吨、同比增长7.59%，ASP为2.85万元/吨、同比下降5.75%，均价下跌主要由于公司下半年主动调整定价策略，以价换量刺激订单增长。分拆来看，色纺纱/坯纱收入分别为39.56/34.73亿元、同比增长-2.47%/6.19%。色纺纱/坯纱毛利率分别为17.84%/8.12%、同比提升6.62/1.52PCT。
    净利润率受到非经因素扰动。25年公司毛利率/净利率为13.67%/8.35%、同比提升3.47/3.18PCT，净利率提升幅度略低于毛利率主要由于资产处置收益减少。从费用来看，25年销售/管理/研发/财务费用率分别为0.39%/3.52%/0.96%/0.78%、同比下降0.08/0.18/0.45/0.69PCT。非经营性因素业绩正向贡献的有：25年投资收益1.57亿元，其中中宁波通商银行1.42亿元；公允价值变动净收益1895万元；业绩负向贡献的有：资产减值损失为7385万元，较上年4161万有明显增加，主要系存货计提比例增加所致。
    季度展望：一季度棉花价格处在上行周期，我们推测公司产品价格改善趋势有望延续。2025年以来公司产能利用率较此前明显改善，2025年利润的季度波动比2024年明显好转，叠加棉价上行周期，我们认为公司2026年业
    绩稳定性好于2025年。
    盈利预测：我们预计2026-2027年公司归母净利润分别为8.36、9.23、10.22亿元，对应PE为14.30X、12.95X、11.69X。
    风险提示：汇兑损失扩大及原材料涨价致利润承压；海外产能扩张带来折旧成本上升；国际订单受关税及贸易政策不确定性影响。

伟星股份：海外驱动增长，盈利拐点可期

伟星股份(002003)
    伟星股份发布2025年年度报告。2025年公司实现收入48.00亿元（+2.69%），归母净利润6.45亿元（-7.96%），扣非归母净利润6.29亿元（-8.70%）。2025Q4公司实现收入11.68亿元（+6.72%），归母净利润0.61亿元（-20.17%），扣非归母净利润0.56亿元（-29.24%）。四季度收入环比延续改善态势，但利润率暂时承压。
    海外产能爬坡顺利，国内产能利用率承压。分地区看，国内收入30.78亿元、同比微降0.51%；海外收入17.22亿元、同比增长8.95%，收入占比提升至35.88%。海外业务逆势增长主要得益于越南工业园产能爬坡及孟加拉园区稳定运营，2025年境外产能占比18.30%，产能利用率达到48.15%（同比+0.22pct）；而国内产能利用率暂时承压，2025年为69.92%（同比-3.58pct）。
    拉链业务占比提升继续展现拉动作用，钮扣毛利率承压。分产品看，2025年公司拉链收入25.60亿元、同比增长3.07%，收入占比提升至53.34%，毛利率42.99%、同比提升0.87pct；钮扣收入19.89亿元、同比增长1.79%，毛利率41.76%、同比下降1.20pct，主要受原材料价格上涨及产能利用率不足影响。拉链业务毛利率反超钮扣，拉链作为核心增长品类持续扩张。
    利润端短期承压，多重因素叠加影响。2025年归母净利润同比下降7.96%，扣非净利润同比下降8.70%。利润端承压主要源于三方面：一是汇兑损失显著扩大，全年汇兑净损失3536.92万元（上年同期为汇兑净收益1008.56万元），其中越南盾、美元汇率波动对越南工厂造成较大影响，越南项目全年亏损2973.97万元（汇兑损失1595.07万元，经营亏损约1400万元）；二是财务费用同比增4164%，除汇兑因素外，募集资金投入增加及利率下行导致利息收入减少；三是本年固定资产转固带来折旧成本上升，叠加产能利用率不足（全年产能利用率65.92%、同比降2.9pct），对毛利率形成压制。全年毛利率42.03%、同比微增0.30pct，但四季度毛利率环比有所下
    滑。
    2026年展望：产能利用率提升有望驱动盈利修复。随着越南工厂产能利用率提升，我们认为海外业务有望实现盈利改善；同时，年产9.7亿米高档拉链配套织带项目于2025年底完成搬迁投产，产能爬坡有望贡献增量收入。
    盈利预测：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为6.78/7.75/8.43亿元，对应PE为17.69X/15.48X/14.23X。
    风险提示：汇兑损失扩大及原材料涨价致利润承压；海外产能扩张带来折旧成本上升；国际订单受关税及贸易政策不确定性影响。

多元负债结构有助于穿越经营周期，看好公司26年新业务价值率或提升

中国人寿(601628)
    投资要点：
    事件：中国人寿公布2025全年业绩，公司全年总保费同比增长8.7%至7299亿元，营收和归母净利润分别同比增长16.5%和44.1%至6157亿元和1541亿元，全年NBV和EV分别同比增长35.7%和4.8%至458亿元和14679亿元，总投资收益率同比上升59bp至6.09%，加权平均净资产收益率同比提升6.22pct至27.81%，公司大部分数据表现出色，唯25Q4单季度净利润和全年EV增速略有波动。
    点评：
    1、25Q4单季度净利润波动或来自于市场震荡，EV增速偏弱为债券公允价值下降造成：
    A、公司25Q4单季度归母净利润为-137亿元，我们认为主要原因是25年4季度权益市场偏震荡，使得公司总体投资收益（利息收入+投资收益+公允价值变动损益）为215亿元，低于公司“保单成本”（承保财务损益-分出再保险财务损益）的370亿元，同时或为了谨慎处理，公司于25年Q4计提了约33亿元的其他资产减值损失。
    B、公司25年全年EV增速为4.8%，略低于市场预期，主要是“市场价值和其他调整”约为-962亿元，占期初内含价值的比例为6.9%，我们认为该项主要是因摊余成本债券受利率上行导致公允价值下降，这和EV计量方法中资产和负债计量方式有关，偏会计因素，拉长期限来看或不影响国寿EV的长期增长；
    2、负债端业务：各渠道定位得当，26年增长点或在于缴费期拉长带来的价值率提升
    A、国寿对保险业务各渠道有较精准的定位：a)个险渠道为“核心主渠道”，25年个险渠道NBV增长25.5%至393亿元，贡献全公司NBV的比重超过80%，队伍质态不断改善，优增人力同比增长40.0%，45周岁以下队伍人员占比同比提升2.3个百分点。b)银保渠道发挥“战略发展”作用，25年全年银保渠道首年期交保费同比增长41%至265亿元，新单出单网点和星级网点同比增长26%和49%。
    B、公司保险业务已经形成多元结构，有助于穿越长期经营周期。a)在形态上，25年国寿的人寿保险、年金保险、健康保险新单保费比重分别为31.75%、32.11%、31.23%。b)在成本上，大力推动业务结构转型，浮动收益型业务在首年期交保费中的占比近50%。c)在期限上，个险渠道主销产品逐步强化中长年期销售导向，保险期限更加多元。我们认为形态、成本和期限多元化的负债结构有利于公司穿越经营周期。
    C、我们看好公司26年的新业务价值增长，一方面公司浮动收益型业务转型较为顺利，代理人或已经掌握该类产品的销售技能，另一方面25年公司个险渠道的十年期及以上占个险渠道首年期交保费的比重提升至58.48%，我们认为公司或会继续提升长缴费产品的占比从而带来NBV价值率的增长。
    3、投资业务：投资收益率同比提升59bp至6.09%，权益仓位提升较多
    A、中国人寿25年投资规模同比增长12.3%至7.4万亿元，总投资收益同比增长25.8%至3877亿元，总投资收益率同比提升59bp至6.09%，创近年新高；
    B、我们认为公司优秀的投资收益一方面可能来自于主动提升权益投资规模（25年末股票和基金（不包含货币市场基金）配置比例由2024年底的12.18%上升至16.89%），另一方面可能是权益投资节奏较为准确；
    盈利预测与评级：中国人寿年报数据大部分表现出色，唯有单季度净利润和全年EV增速略有扰动，我们认为公司多元负债结构或有助于穿越经营周期，权益入市节奏把握较好，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为1384/1561/1780亿元，同比增速分别为-10%/12.8%/14.0%，2026-2028年每股内含价值为59.7/65.1/71.1元，当前股价对应PEV估值为0.63/0.58/0.53倍，维持“买入”评级。
    风险提示。1、长期国债利率大幅下降；2、权益市场大幅向下波动；3、新单保费大幅下降。

1Q26 AI端侧产品收入同比增长496%，签订晶圆采购合同保供应

佰维存储(688525)
    核心观点
    公司1Q26归母净利润同比增长1568%。公司25年实现营收113亿元（YoY+68.82%），归母净利润8.53亿元（YoY+429.07%），随存储行业景气度加速上行，公司4Q25单季度营收47.27亿元(YoY+183%，QoQ+77.5%)，归母净利润8.23亿元(YoY+1330%，QoQ+221%)。进入1Q26，存储价格进一步拉升，公司1Q26营收68.14亿元(YoY+341.53%，QoQ+44.14%)，归母净利润28.99亿元(YoY+1568%，QoQ+252%)。
    AI新兴存储产品放量成为核心增长引擎。25年公司AI新兴端侧存储产品收入约17.51亿元，其中AI眼镜存储产品收入约9.6亿元，进入1Q26公司AI端侧产品收入达11.75亿元(YoY+496.45%，QoQ+53.19%)。目前公司已进入国内外一线手机和穿戴客户供应链，包括Meta、OPPO、传音控股、摩托罗拉、HMD、ZTE等，在智能穿戴领域已进入Google、Meta、小米、小天才等知名企业。在智能汽车领域，公司产品已进入20余家国内主流主机厂及核心Tier1供应商，新一代高带宽、大容量车规级存储产品加速导入与上车验证。
    主控芯片加速开发，晶圆级先进封测有望推动中长期增长。公司第一款国产自研主控eMMC（SP1800）已成功量产并批量交付客户；新一代UFS主控芯片卡位高端存储解决方案，已于26年2月投片，计划将在26年下半年开始导入终端客户。公司晶圆级先进封测加速推进，聚焦FOMS与CMC两大产品线，已实现超薄LPDDR、2+8存算合封等关键技术量产，目前东莞松山湖项目预计2026年达产5000片/月，2027年提升至10000片/月以支撑规模化交付。
    存储行业缺货持续，公司签订晶圆采购合同为原材料供应提供稳定保障。存储晶圆为公司产品的主要原材料，当前存储缺货持续，公司与某存储原厂签订采购合同，该合同总承诺采购金额为15亿美元，采购期为24个月，自2026年第二季度起至2028年第一季度止，采购进度在8个季度内均匀执行并锁定单价，为公司长期稳定的原材料供应提供保障。
    投资建议：我们看好存储周期上行趋势下公司规模提升及中长期先进封测打开的增长空间；结合公司1Q26业绩及行业回暖趋势，上调公司盈利预测，预计26-28年公司有望实现归母净利润74.4/83.0/91.7亿元(前值26-27年：2.0/3.8亿元)，对应26-28年PE分别为18/16/15倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：先进封测放量不及预期，存储价格上涨不及预期等。

原油价格下跌影响业绩，长期关注海外项目进展

中曼石油(603619)
    核心观点
    2025年公司营收同比略有下滑，勘探开发板块拖累归母净利润。2025年公司实现营业收入39.26亿元，同比下滑5.05%，归属于上市公司股东的净利润5.10亿元，同比下降29.80%；公司毛利率为44.19%，同比下降1.81个百分点，净利率为13.57%，同比下降4.34个百分点。由于原油销量上升、油气资产增加、油价下滑导致经济可采储量下降等因素致勘探开发板块成本有所上升，而原油价格下降导致勘探开发板块营收下降，勘探开发板块利润下降直接影响了公司归母净利润表现。
    2025年公司油气产量保持上升。2025年公司合计生产原油91.64万吨，同比增加7.23%，生产油气当量112.39万吨。温宿项目2025年生产原油64.58万吨，同比减少1.34%，合计生产油气当量68.08万吨；坚戈项目产量显著提升，2025年生产原油27.06万吨，同比增加35.30%，合计生产油气当量44.31万吨。2025年原油及衍生品销量共计78.47万吨，其中温宿区块销量为55.49万吨；坚戈区块销量为22.98万吨。
    2025年国际原油价格整体呈现震荡下行，近期美以伊战争使原油价格冲高。全年布伦特原油期货均价为68.03美元/桶，较2024年下降14.81%；WTI原油均价则为64.62美元/桶，较2024年下降14.70%，均创2022年以来新低。近期美以伊战争爆发后伊朗封锁霍尔木兹海峡，造成原油需求缺口，原油价格快速上升。2026年原油价格中枢预期明显升高。
    公司温宿区块增储明显，伊拉克区块进展顺利。国内温宿项目新增探明石油地质储量1232.44万吨、天然气探明储量8.25亿方、溶解气4.90亿方，已获自然资源部评审备案的复函。2025年EBN、MF油田项目PDP初始开发方案已经获得批准。目前，MF项目地震资料开始处理，部分井场及道路已开工建设；EBN项目开展三维地震采集商务谈判、推进二维地震测线处理。
    风险提示：原油价格大幅波动；原油增产不及预期；地缘政治风险。
    投资建议：公司国内温宿区块、海外坚戈区块及岸边区块稳定开发，伊拉克两大区块投入开发建设，公司原油产量有望持续保持增长。考虑到原油价格中枢提升，我们上调了公司2026-2027年的盈利预测，并新增2028年公司盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入分别为48.23/50.65/59.31亿元（2026-2027年前值为41.43/45.09亿元），归母净利润分别为8.65/8.86/10.07亿元（2026-2027年前值为6.71/8.10亿元），维持“优于大市”评级。

海外业务增长稳健，国内有望持续回暖

迈瑞医疗(300760)
    投资要点：
    事件：公司发布2025业绩，全年实现营收332.82亿元（yoy-9.38%），实现归母净利润81.36亿元（yoy-30.28%），实现扣非归母净利润80.69亿元（yoy-29.48%）。2025Q4实现营业收入74.48亿元（yoy+2.86%），归母净利润5.66亿元（yoy-45.15%），扣非归母净利润6.06亿元（yoy-39.72%）。
    海外业务增长稳健，产线竞争力持续提升。业务线维度，2025年公司体外诊断产线收入122.41亿元（yoy-9.41%），集团整体收入占比超过36%；生命信息与支持产线收入98.37亿元（yoy-19.80%），国际收入占该产线收入比重提升至74%，公司监护仪、除颤仪、麻醉机、呼吸机的市场占有率均已跻身全球前三；医学影像产线收入57.17亿元（yoy-18.02%），超高端系列超声产品营收超7亿元，同比增长超
    过70%。区域维度，国内市场营收156.32亿元（yoy-22.97%），医院整体采购预算缩减，设备行业处于弱复苏状态；国际市场营收176.50亿元（yoy+7.40%），其中欧洲市场同比增长17%，并有望持续引领增长。
    产线毛利率小幅调整，净利率阶段性承压。2025年，公司整体毛利率60.32%（yoy-2.79pct），院内采购预算缩减等背景下，各产线毛利率出现不同程度下滑，其中生命信息与支持、医学影像产线同比分别下滑3.36%、4.21%。整体营收下滑使得期间费用率有所上升，销售费率、管理费率、研发费率分别为15.46%（yoy+1.08pct）、4.66%（yoy+0.30pct）、10.75%（yoy+0.77pct），销售净利率为25.39%（yoy-6.58pct）。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年营收分别为353.33/378.26/406.99亿元，同比增速分别为6.16%/7.06%/7.59%，2026-2028年归母净利润分别为85.66/92.99/102.06亿元，增速分别为5.29%/8.55%/9.75%。当前股价对应的PE分别为22x、20x、19x。基于公司高端产品矩阵逐步成型，头部医疗机构用户认可度增强，全球竞争力提升，维持“买入”评级。
    风险提示。国内政策影响风险、海外地缘政治风险、并购整合不及预期风险、新品
    推广不及预期风险。

京东方首次覆盖报告：大尺寸优势突出，LCD基本盘稳固，AMOLED打造新增长极

京东方A(000725)
    公司：全球显示龙头，双轮驱动引领产业变革。
    公司是全球领先的半导体显示企业，主营业务涵盖显示器件、物联网创新、传感、MLED及智慧医工等领域，在电视、显示器、笔记本、平板电脑、手机等五大主流应用领域出货量稳居全球第一。公司正从单一显示器件供应商向“屏之物联”生态型企业加速转型，持续引领全球显示产业发展。
    大尺寸LCD作为京东方的基本盘，格局高度集中。
    根据Omdia，2025年中国大陆占据全球大尺寸LCD出货量67.6%，京东方以36.2%的份额稳居全球第一。随着行业从价格竞争转向控产保价、稳健经营的理性竞争，大尺寸LCD业务为公司贡献稳定的利润和现金流，为前沿技术研发提供坚实支撑。大尺寸化趋势持续深化，电视面板平均尺寸稳步提升，直接拉动面积需求，成为消化高世代线产能、提升产业价值的驱动力。
    AMOLED正成为行业增长的新引擎，中韩8.6代线竞逐加剧。
    从需求端看，苹果加速将AMOLED导入iPad和MacBook等中尺寸产品，明确要求8.6代线生产，推动了大世代投资浪潮。从供给端看，三星显示凭借先发优势领跑，京东方、维信诺、TCL华星等中国厂商正通过多元技术路径加速追赶。中国厂商在AMOLED智能手机面板市场的份额已首次突破50%，实现了历史性跨越。未来，随着8.6代线陆续量产，中韩厂商在AMOLED领域的竞争将从智能手机全面延伸至笔记本电脑、显示器等中大尺寸应用。
    公司优势：LCD巩固基本盘，AMOLED8.6代线量产在即。
    LCD领域，公司在LCD五大主流及车载应用面板出货量连续多年稳居全球第一，凭借规模优势和行业格局优化，持续巩固基本盘。
    AMOLED领域，公司已拥有成都、绵阳、重庆三条成熟的6代AMOLED产线。成都第8.6代AMOLED生产线已于2025年提前点亮，预计2026年下半年进入量产阶段，该产线主要面向笔记本电脑、平板电脑等中尺寸高端市场。在全球8代OLED线的竞争中，京东方已实现从建设期到运营期的跨越，有望支撑公司在显示行业新一轮技术变革中继续保持领先地位。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2026-2028年收入分别为2250.87/2481.67/2693.05亿元，同比增长10.0%/10.3%/8.5%；净利润分别为90.42/111.98/153.29亿元，同
    比增长54.4%/23.8%/36.9%；对应PB分别为1.1/1.0/0.9倍。考虑到公司作为全球面板龙头，在LCD领域稳居出货量全球第一，在大尺寸化趋势中持续受益，同时在AMOLED领域布局8.6代产线积极抢占中尺寸市场，估值具备安全边际与修复空间。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险，市场需求不及预期的风险，技术迭代与研发回报不确定的风险，上游供应与价格波动的风险。

汽车电子订单高速增长，积极布局新兴智能体产业链

均胜电子(600699)
    核心观点
    2025Q4均胜电子实现收入153亿元，同比+4%。公司2025年实现营收611.83亿元，同比+9.52%，归母净利润13.36亿元，同比+39.08%。拆单季度看，公司2025Q4实现营收153.38亿元，同比+4.14%，环比-1.03%，归母净利润2.16亿元，同比+1036.44%，环比-47.75%。
    2025Q4毛利率同比提升0.1pct，四费率下降。2025Q4公司毛利率18.3%，同比+0.1pct，环比-0.4pct，净利率1.7%，同比+1.2pct，环比-1.3pct。2025Q4公司四费率为13.93%，同比-2.9pct，环比-0.7pct。
    全球订单再创新高，汽车电子订单高速增长。2025年，公司新业务订单规模突破至约970亿元，在智能驾驶、中央计算单元等新兴业务布局上陆续取得从零到一的新突破，为汽车电子业务快速增长打下坚实基础。
    汽车电子业务加速开拓。2025年，公司扩大与Momenta的业务合作，已联合突破自主品牌车企及全球化品牌车企在内的高阶智能辅助驾驶项目定点，预计于2026年逐步开始量产。围绕限定场景的L4智驾解决方案，公司与斯年智驾展开合作，开发基于“V2X+L4智驾+智能云调度”智慧港口数字化管理平台，已在宁波港投用。2025年，公司域融合产品斩获某全球化头部主机厂下一代融合计算平台的项目定点，预计2027年量产。此外，公司前瞻布局智联网络系统、车载通信光模块等网联新技术，例如公司联合中际旭创打造推出车载光通信解决方案，满足高阶自动驾驶与多屏座舱需求；通过战略投资新菲光推进光模块的业务布局和应用落地。
    均胜电子定位为“汽车+机器人Tier1”，积极布局新兴智能体产业链，打造第二增长曲线。2025年，公司全面布局新兴智能体产业链，为国内外客户提供包括大小脑控制器、能源管理模块、高性能机身机甲材料等关键零部件以及机器人头部、胸腔总成等软硬件一体化解决方案。2025年9月，公司正式发布机器人AI头部总成和基于英伟达JetsonThor芯片的全域控制器，以及新一代机器人能源管理产品。2026年3月，公司与恩力动力达成战略合作，开拓具身智能机器人动力能源的潜力市场。
    风险提示：汽车销量不及预期、原材料价格波动。
    投资建议：维持盈利预测，维持优于大市评级。我们维持盈利预测，预计公司2026-2028年营收为658.53/698.04/745.51亿元，归母净利润为18.42/21.32/23.46亿元，维持“优于大市”评级。

LNG运输船领域打破国外垄断，核电与输变电场景突破+产能释放打开成长空间

克莱特(920689)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年度报告，公司实现营业收入5.87亿元（yoy+11%）、归母净利润5509万元（yoy+1%）、扣非归母净利润5227万元（yoy+1%），毛利率、净利率分别为28.17%、9.39%。2025年年度权益分派预案：每10股派发现金红利5元（含税），共预计派发现金红利3670万元。2025年，公司特定对象可转债发行申请获北交所受理，为公司发展注入新融资动力。
    经营回顾：集装箱船、汽车运输船、轨道交通等下游领域订单增加促使冷却系统、通风机营收增长。2025年，公司冷却系统、通风机营收分别为13028万元（yoy+19%）、43802万元（yoy+7%），毛利率分别为30.26%（yoy+1.05pcts）、27.33%（yoy-0.68pcts）。公司营收同比增长主要系公司订单稳定增加，集装箱船、汽车运输船、轨道交通等产品形成的销售收入同比增加；营业利润增速不及营收的主要原因为公司研发费用等各项期间费用增加导致。区域方面，2025年公司境内、境外分别营收51158万元（yoy+14%）、7513万元（yoy-5%），境外营业收入减少系公司EC风机收入同比减少，内销收入增加主要系海洋工程通风机和轨道交通通风机以及核电收入增长。
    2025年成就：LNG运输船领域打破国外垄断，首次配套核电风机项目，输变电领域取得特变电工、中国西电变压器产品供应资格。公司坚持原创技术积累，2025年推出了自主研发的CIE-100永磁同步电机、打破国外垄断的LNG运输船专用燃气装置（GCU）用风机、整机效率超过72%的DT630无蜗壳高效EC离心风机等产品。公司提供高可靠、高效率、低噪声、轻量化特色的集成通风冷却方案，2025年完成了中核海阳辛安高温气冷堆核岛风机供货，是公司首次配套核电风机项目。公司深挖中高端应用市场，满足客户多样化需求，布局输变电行业，取得特变电工、中国西电变压器产品供应资格，已完成与特变电工新疆变压器厂战略合作协议的签署。我们认为，这些技术突破与市场布局，或将为公司向系统级解决方案提供商转型筑牢技术底座，同时依托高端领域的资质壁垒，有望进一步打开新的业绩增长空间。
    2026年看点：在燃气轮机、核电等领域有望快速发展，欧美等地区业务推广值得期待。公司主业布局轨道交通、风电、核电、燃气轮机、舰船海工、冷冻冷链、石化、数据中心等中高端装备产业，其中燃气轮机已不再是单纯的动力装置，而是成为能源行业绿色变革的“引擎”，公司是GE在国内燃气轮机配套风机的唯一供应商，并与卡特彼勒等建立了良好的合作关系，或将为公司在燃气轮机领域快速发展提供良好的机遇。同时，新达峰产业园一期投用后，产能大幅提升，客户交付响应周期有望显著改善。在此基础上，公司将强化市场布局，提升国内市场份额，并稳步推进海外市场，实现欧美等地区业务增长。我们认为凭借规模化产能优势与全球化市场布局的协同发力，公司或将在核电、燃气轮机等中高端通风冷却设备赛道持续建立领跑优势，成长为全球中高端通风冷却设备领域的核心供应商。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为0.63/0.71/0.82亿元，对应当前股价PE分别为34/30/26倍。我们长期看好轨道交通、核电、燃气轮机、海洋工程、数据中心等高景气度领域为公司带来的业务机遇，维持“增持”评级。
    风险提示：下游市场需求变动风险、产品质量风险、国外市场政策风险。

2025年释放经营压力，2026年改革破局

贵州茅台(600519)
    核心观点
    2025年收入同比-1%，客观反映生产经营压力。2025年公司实现营业总收入1721亿元/同比-1.2%；归母净利润823亿元/同比-4.5%。其中，2025Q4实现营业总收入412亿元/同比-19.3%，归母净利润177亿元/同比-30.3%。2025年合计现金分红率79%，计入回购股份后整体分红率86%。
    2025Q4释放经营压力，打开2026年市场化改革空间。1）茅台酒2025年收入1465亿元/+0.39%，销量4.68万吨/+0.7%，吨价313.4万元/-0.3%；茅台酒整体保持稳健，我们预计结构略有变化，预计其中批发代理渠道53度500ml飞天茅台保持稳定，非标类产品在需求压力逐步显现后有所降速，此外预计公司通过计划外配额形式改善渠道利润、对直销渠道收入贡献较多，2025年直销收入-i茅台收入之差同比+30.5%。2）系列酒2025年收入223亿元/-9.8%，销量3.84万吨/+3.9%，吨价58万元/-13.1%，我们预计其中大单品茅台1935降价后销量表现相对较好。3）分渠道看，2025年批发代理渠道收入842亿元/同比-12.1%；直销渠道收入845亿元/同比+13.0%，其
    中i茅台收入130亿元/同比-34.9%，i茅台反映批价下降后市场需求的下滑，2026年公司以i茅台为切口推动营销市场化改革，扩大消费群体，预计在今年成为直销渠道贡献主力。4）单25Q4看，茅台酒收入同比-19.7%，预计系高附加值产品控货、纾困渠道为主，系列酒同比-17.0%；25Q4批发渠道收入同比-58%，预计和发货节奏前置有关，直销渠道同比+27%。
    2025年净利率同比-1.67pcts至47.8%，截至年末合同负债环比增加。1）利润端看，2025年毛利率91.2%/同比-0.8pcts，其中茅台酒毛利率93.53%/同比-0.54pcts，系列酒毛利率76.11%/同比-3.76pcts；2025Q4毛利率90.8%/同比-2.1pcts；预计茅台酒受结构扰动，系列酒降价、增加货折等影响；25Q4税金/销售/管理费用率16.3%/6.7%/6.8%，同比+2.6/+4.0/-0.1pcts，销售费用投放加大叠加收入负规模效应，费率提升较多。2）现金流看，2025Q4销售收现452亿元/同比-14.7%，下滑幅度小于收入端；经营性现金流净额233亿元/同比-51.4%，收款下降外，财务公司吸收集团公司成员存款下降。3）预收款看，截至2025年末合同负债80.1亿元/环比Q3末增加2.6亿元/同比24年末减少15.9亿元，系春节打款节奏差异，整体财报质量仍然健康。盈利预测与投资建议：2026年公司未设置具体经营目标，但伴随市场化改革成效逐步凸显，我们预计年内有望实现同比增长。短期看，飞天茅台批价企稳，ToC改革下各产品动销改善，渠道信心逐步回归，飞天茅台提价落地、预计小幅贡献收入和利润增长；中长期看，伴随消费者群体扩大，公司仍有长期提价期权和ROE持续提升的能力。略修正此前收入及盈利预测并引入2028年预测，预计2026-2028年公司营业总收入1776/1875/2021亿元，同
    比+3.2%/+5.6%/+7.8%（前值26/27年1818/1845亿元）；预计归母净利润847/904/982亿元，同比+2.8%/+6.7%/+8.6%（前值26/27年895/914亿元），当前股价对应2026/2027年21.6/20.3倍PE，维持“优于大市”评级。风险提示：宏观经济复苏不及预期致行业需求承压，食品安全问题等。

2025年报点评：在手订单充沛，26年产能释放助力高增长

美德乐(920119)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年报，2025年全年实现营业收入13.69亿元，同比增长20.31%；实现归属于上市公司股东的净利润2.71亿元，同比增长28.74%。从单季度表现来看，2025Q4实现营业收入3.13亿元，环比减少9.01%，同比增加6.43%，2025Q4归母净利润0.48亿元，环比减少31.81%，同比减少3.50%。
    市占率持续提升，高精度输送系统持续高增：分产品看，2025年高精度输送系统/通用输送系统/工业组件分别实现收入9.96/1.72/1.97亿元，同比+26.85%/-14.32%/+32.15%，主要系公司高精度输送系统凭借技术领先优势，在新能源电池领域市场占有率逐渐扩大，使高精度输送系统实现收入增加。毛利率方面：公司2025年实现毛利率36.09%，同比+2.49pct。其中高精度输送系统/通用输送系统/工业组件分别实现毛利率39.54%/8.33%/41.48%，同比+2.69/-7.43/+2.47pct，主要系比亚迪订单毛利率较高及新品导入拉升毛利率。
    期间费率保持平稳，现金流大幅改善：公司25年期间费用1.55亿元，同比+22.9%，费用率11.29%，同比+0.12pct。其中研发费用0.73亿元，同比+30.47%，研发持续投入加码夯实技术壁垒。现金流方面，经营性现金流2.11亿元，同比+124.50%，盈利现金转化能力大幅改善。期末存货12.23亿元，较期初+24.12%，主要系订单增长备货增加。
    在手订单充沛，产能释放助力业绩成长，积极参与固态测试拓展新增长点：截至2026年4月，公司在手订单超20亿元，在手订单充沛，同时公司苏州产能已竣工投产，惠州基地组建队伍及租用厂房进行生产，大连总部在原有生产厂房基础上又租用近4万平米厂房，产能充分释放有望助力公司业绩高增。此外公司积极参与客户固态相关业务，仍处于测试阶段，后续有望成为公司新增长点。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持2026-2027盈利预测，新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润为3.28/4.23/5.29亿元，同增21%/29%/25%，对应PE为21/17/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧、盈利不及预期。

2025年油轮业务经营业绩创新高，霍尔木兹海峡通行受限支撑油运价格高位运行

招商轮船(601872)
    公司披露2025年年报业绩，公司实现营业收入281.77亿元，同比增长9.22%；归母净利润60.12亿元，同比增长17.71%。分业务看，油运/散运/集运/滚装业务净利润分别实现41.91/11.35/13.59/2.29亿元，同比+59.06%/-26.69%/+3.46%/-31.91%。我们认为，霍尔木兹海峡通行未来仍具有不确定性，油运价格有望维持高位水平，支撑公司油轮板块业绩提升。同时，地缘政治冲突不确定性也会影响集运、散运、滚装运输市场，对相应运价形成外溢提升效应。维持公司增持评级。
    支撑评级的要点
    2025年全年盈利稳健增长，四季度贡献全年近45%的归母净利润。2025年招商轮船实现营业收入281.77亿元，同比增长9.22%；归母净利润60.12亿元，同比增长17.71%；扣非归母净利润50.24亿元，同比增长0.18%，整体经营表现稳健。2025年第四季度公司业绩大幅增长，单季实现归母净利润27.12亿元，同比大幅增长56.03%，环比增长130.76%，单季营收达88.67亿元，同比增长36.36%，贡献了全年接近45%的归母净利润。
    油运：2025年油轮运输业务经营业绩创新高，是全年业绩增长的核心驱动力。全年实现营收102.89亿元，同比增长11.77%，贡献净利润41.91亿元，同比增长59.06%。油轮业务毛利率达39.91%。截至2025年末，公司VLCC船队规模达51艘（1576.01万载重吨），6艘Aframax型油轮（65.89万载重吨）。根据上海航运交易所发布数据显示，2025年中东-中国航线中VLCC标准航速平均TCE为53909美元/天，同比增长82.81%，受益于油运运价上涨，公司经营业绩创历史新高。
    散运：干散货运输船队轻资产运营规模扩大，支撑收入稳步增长。2025年干散货运输业务实现营业收入87.69亿元，同比增长10.45%；实现净利润11.35亿元，同比下滑26.69%。截至2025年末，公司散货船队规模达98艘（1882.03万载重吨），其中VLOC船队34艘（1313.13载重吨）。2025年干散货运输船队轻资产运营规模扩大，支撑收入稳步增长，但干散货运价总体下行导致利润同比下滑。据波罗的海航运交易所数据显示，2025年BDI指数均值为1680.96，同比下降4.20%。
    集运：克服集运价格下行压力，实现营收和利润稳步增长。2025年公司集装箱运输业务实现营收61.49亿元，同比增长13.16%，净利润13.59亿元，同比增长3.46%，毛利率22.42%。截至2025年末，公司自有集装箱船舶19艘、租赁船舶24艘，控制运力69,506TEU。根据Alphaliner数据，集运船队运力排名全球第29名。2025年，上海出口集装箱运价指数（SCFI）同比下降33%，公司集装箱船队实现出口单箱收入基本持平，进口单箱收入略降2.4%，船队克服成本上升压力，实现经营盈利基本保持稳定。
    滚装船业务：营收和利润同比下滑。2025年滚装船运输实现营收16.90亿元，同比下降7.89%，净利润2.29亿元，同比下降31.91%，毛利率24.68%。截至2025年末，公司滚装船船队规模为23艘58820车位。2025年共完成运量68.71万辆，其中外贸15.67万辆。
    展望：美伊战争爆发以来，霍尔木兹海峡通行量几乎停滞，造成全球油运市场格局发展较大变化，油运价格呈现大幅上涨态势。截至2026年4月15日，中东-中国航线中VLCC标准航速平均TCE为228627美元/天，远高于2025年平均值53909美元/天。目前霍尔木兹海峡未来通行仍具有不确定性，油运价格有望维持高位水平，支撑公司油轮板块业绩提升。同时，地缘政治冲突不确定性也会影响集运、散运、滚装运输市场，对相应运价形成外溢提升效应。
    估值
    考虑到霍尔木兹海峡通行停滞，支撑油运价格大幅上涨。我们调整公司盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润为142.54/138.45/132.74亿元，同比+137.1%/-2.9%/-4.1%，EPS为1.77/1.71/1.64元/股，对应PE分别10.2/10.5/11.0倍，维持公司增持评级。
    评级面临的主要风险
    油运需求不及预期、油运价格大幅下降、散运和集运需求不及预期。

业绩压力仍在

伟星新材(002372)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年年报，全年实现营业收入53.82亿元，同比-14.12%；归母净利润7.41亿元，同比-22.24%；扣非归母净利润6.84亿元，同比-25.37%。其中Q4实现营业收入20.15亿元，同比-19.20%；归母净利润2.01亿元，同比-38.79%；扣非归母净利润1.95亿元，同比-36.24%。
    全年盈利能力承压，Q4环比压力加大。全年看，公司营收利润同比增速继续承压，盈利能力看，2025年公司实现毛利率40.98%，同比-0.74pct；归母净利率13.76%，同比-1.44pct。分季度看，Q2-Q3业绩降幅收窄，归母净利同比由Q1的-26%改善至Q3的-5%，但Q4归母净利同比降幅扩大至-39%，主要系Q4：1）营业收入同比降幅扩大至-19.20%；2）毛利率同比-0.40pct，环比-2.87pct；3）投资收益同比
    79.47%；4）信用减值损失同比+43.93%。
    PPR基本盘相对稳健，PVC毛利率逐步恢复。量价拆分来看，2025年公司管道业务销量为26.64万吨，同比-11.32%，吨价格、吨毛利、吨成本分别为16547、7216、9331元，分别同比-726、-394、-331元。分产品看：1）PPR系列产品：实现营业收入24.92亿元，同比-15.20%，毛利率为54.92%，同比-1.55pct，或因2025年市场竞争激烈，产品价格有所下降，以及原材料铜价上行；2）PE系列产品：实现营业收入11.67亿元，同比-18.00%，毛利率为30.23%，同比-1.17pct；3）PVC系列产品：实现营业收入7.50亿元，同比-9.40%，毛利率为26.83%，同比+5.08pct。
    费用率小幅上行，经营现金流保持稳健，分红保持较高水平。2025年，公司期间费用率为23.56%，同比+1.39pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为15.23%、5.28%、3.23%、-0.19%，分别同比+0.10、+0.59、+0.17、+0.53pct，管理费用率上升主要因日常运营支出相对固定，未能随营收下降而同比例下降。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为11.78亿元，同比+0.31亿元；投资活动产生的现金流量净额为-4.04亿元，同比-0.38亿元；筹资活动产生的现金流量净额为-10.64亿元，同比+4.05亿元。分红方面，年末公司拟每股派发现金分红0.35元，结合25年中期每股派发现金分红0.1元，25年公司股利分配率为95%，按照2026年4月16日股价测算股息率为4.2%。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润为7.04、8.15、9.78亿元，目前股价对应26-28年PE分别为24、21、17倍，维持“增持”评级。
    风险提示：存量市场开拓低于预期，工程业务开拓低于预期，新业务拓展低于预期

工控与汽车电子领域营收大幅增长，产能迁建与布局优化筑起发展基石

雅葆轩(920357)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年度报告，公司实现营业收入5.99亿元（yoy+59%）、归母净利润6583万元（yoy+36%）、扣非归母净利润6274万元（yoy+50%），毛利率、净利率分别为19.01%、11.00%；公司发布2026年一季度报告，公司实现营业收入1.52亿元（yoy+56%）、归母净利润2074万元（yoy+72%）、扣非归母净利润2038万元（yoy+73%），毛利率、净利率分别为21.34%、13.62%。2025年年度权益分派预案：每10股派发现金红利1元（含税）、转增3股(无需纳税)，共预计派发现金红利801万元、转增2402万股。
    工业控制、汽车电子领域营收分别yoy+126%、223%，叠加毛利率提升共同提振业绩增长。2025年，公司消费电子、工业控制、汽车电子和其他营收分别为1.77亿元（yoy-16.36%）、1.49亿元（yoy+125.63%）、2.49亿元（yoy+223.41%）和2328.23万元（yoy+5.67%），毛利率分别为25.04%（yoy+0.38pcts）、19.81%（yoy+1.10pcts）、13.81%（yoy+1.48pcts）和23.62%（yoy-4.92pcts）。营收大幅增长主要得益于公司重点发力汽车电子和工业控制领域，凭借持续不断的技术创新以及积极有效的市场拓展，叠加下游市场需求向好的发展态势，使得汽车电子订单量快速增加、工业控制领域客户项目合作更深入以及公司交付能力提速。
    2025年成就：设立铜陵子公司+产学研合作双轮驱动持续提升核心竞争力。截至2025年年末，公司共拥有各项专利50项，其中发明专利15项。2025年，（1）12月9日，公司与铜陵众裕合资设立铜陵雅葆轩，公司持股70%。铜陵雅葆轩尚处于建设阶段，其是基于公司战略规划和强链补链的需要，完善产业链布局的重要举措；（2）公司与南航开展产学研合作，合作项目主要包括“显示与控制电路板设计与工程化技术”和“面向智能车辆舱内感知的毫米波雷达模块开发”，该项目有助于提高公司自主创新能力，促进产业升级和高新技术发展。我们认为，公司通过优化生产技术工艺、完善产业链布局和产学研合作等多种措施，或将不断提升核心竞争力，从而抢占以高附加值产品制造领域为主的细分领域市场先机。
    2026年看点：设备与流程升级改造+产能迁建与布局优化，紧抓新兴市场机遇。2026年公司计划：1）在现有的汽车电子产品、高端消费电子产品、工业控制产品领域继续深耕，专注为客户提供优质、安全、环保的产品和服务；2）推行先进设备和精密制造的升级改造，深入研究工艺流程的各个环节，发掘精益改善的可能性，深化智能制造，提升制造水平，更大范围地应用自动化设备和精益生产工艺，逐渐形成智能化制造体系；3）对原扩产项目进行优化升级，将原“高端电子制造（PCBA产品）扩产项目”变更为“高端电子制造（PCBA产品）迁建项目”的子项目“新生产线扩建项目”，项目完成后或将优化生产布局，提升公司适应市场变化的能力与主营业务发展水平。我们认为，随着计划的落地推进，公司有望在技术研发、制造效能与产能布局上形成协同优势，不仅能巩固现有客户群体的信任与合作粘性，更能精准捕捉新兴市场机遇。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润为0.81/0.99/1.21亿元，对应PE为26/21/17倍。公司未来增长点聚焦汽车电子多屏化趋势和工业控制智能化需求，技术优势有望支撑高附加值订单拓展。此外，FPC软板新业务潜在机遇是公司长期发展的看点，有望依赖于屏显客户对硬板、软板的双重需求从而打开订单空间。维持“增持”评级。
    风险提示：原材料供应及价格波动风险、下游产品需求变化风险、技术替代的风险

2026年一季报点评：业绩彰显韧性，期待逐季修复

金徽酒(603919)
    投资要点
    事件：金徽酒发布2026年一季报，26Q1营收10.92亿元，同比-1.46%，归母净利润2.05亿元，同比-12.51%，扣非后归母净利润2.02亿元，同比-12.77%。
    综合25Q4+26Q1来看，次高端增势延续。26Q1白酒收入同比-1.7%，其中300元以上、100-300元、100元以下分别同比-8.2%、-7.4%、+21.9%，预计与春节错期、货折加大相关；综合25Q4+26Q1来看，300元以上、100-300元、100元以下分别同比+17.0%、-3.2%、-26.2%，次高端以上延续较好增势，预计年份系列、能量系列双位数增长，柔和系列相对稳健，星级系列有所承压。
    省内阶段性加大货折，省外恢复性增长。26Q1省内、省外分别同比-7.9%、+20.5%，此外25Q4+26Q1省内、省外分别同比-11.1%、+15.7%，省内预计阶段性加大货折、销售端销量仍有增长，省外陕西、新疆等呈现良性增长态势，带动一季度省外占比提升至26.7%。未来持续深耕西北根据地市场，华东、北方战略聚焦。
    短期盈利有所承压，合同负债表现亮眼。26Q1净利率同比-2.6pct至18.2%，主要系毛销差下降、所得税率提升所致。26Q1毛利率同比-3.9pct至62.9%，期间费用率同比-2.8pct(销售费用率同比-1.2pct至15.6%，管理费用率/研发费用率同比-0.9pct/-0.8pct)，整体毛销差同比-2.7pct至47.3%。非经科目表现平稳，但26Q1所得税率仍同比提升5pct至28%、对利润端有所拖累。此外26Q1销售回款12.7亿元，同比+7.8%，26Q1末合同负债8.7亿元，环增0.5亿元/同增2.9亿元，合同负债表现亮眼。
    当前白酒行业仍惯性调整，中长期推进大西北一体化建设。短期来看，当前白酒产业仍处于惯性调整阶段，预计26年下半年有望边际改善，同时公司推出第二期员工持股计划，有望进一步激发活力、凝聚共识。中长期来看，金徽经营风格稳健同时不失进取，坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”战略路径，稳步推进甘青新市场一体化和陕宁市场一体化建设，进一步夯实大西北根据地市场，着力培育华东市场、北方市场为增长新引擎。
    盈利预测与投资评级：当前白酒产业仍处于惯性调整阶段，预计下半年有望边际改善，公司韧性升级、区域深耕将持续兑现。考虑到公司处于成长阶段，费用投放仍将高举高打，我们维持2026-2028年归母净利润预测为3.63、4.14、4.84亿元，对应当前PE分别为25、22、19X，维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险；宏观经济不及预期；市场竞争加大风险。