呼吸道多联检持续放量，布局AD早诊早筛

英诺特(688253)
    主要观点：
    事件：
    2025年4月25日，公司发布2024年年报&2025年一季报。2024年，公司实现营业收入6.21亿元（+29.99%），归母净利润2.47亿元（+41.92%），扣非净利润2.18亿元（+48.08%）；2025年一季度，公司实现营业收入2.07亿元（-26.51%），归母净利润0.95亿元（-34.77%），扣非净利润0.88亿元（-35.58%）。
    点评：
    呼吸道多联检放量明显，产品渗透率持续提升
    公司深耕呼吸道病原体POCT检测业务，多种产品具备“快检”和“联检”两大特征，可实现3-9种病原体联合检测，15-25分钟即可判读结果；公司现有呼吸道联检产品覆盖超过15种呼吸道病原体，能够完全满足临床检测需求。2024年全年，公司实现营业收入6.21亿元，同比增长29.99%，呼吸道多联检产品放量明显，院端及C端渗透率持续提升；2025年一季度，公司营业收入同比下滑，主要系24Q1呼吸道病原体相关收入基数较高。我们认为，得益于国家分级诊疗体系不断推进，患者早诊早治的就诊意识提升，公司有望在未来收入、利润实现稳步增长。
    与Quanterix战略合作，加码AD检测产品布局
    根据《世界阿尔兹海默病报告》，中国60岁及以上痴呆患者达1507万，其中阿尔兹海默病（AD）患者983万；处于轻度认知障碍（MCI）阶段可能转化成阿AD患者，这一阶段有望通过生物标志物检测做到早诊早筛、早期干预。Quanterix公司的数字化超灵敏解决方案Simoa是一种超灵敏的数字免疫分析平台，对极低浓度的蛋白质生物标志物的检测灵敏度是传统ELISA方法的1000倍，在疾病的早期检测具有显著优势，有望应用于多个治疗领域，包括肿瘤学、神经学、心脏病学、炎症和传染病。公司与Quanterix的战略合作有助于共同研发布局AD检测产品，形成对潜在AD人群的早诊早筛，实现公司成长新曲线。
    投资建议：维持“买入”评级
    我们预计公司2025-2027年营业收入有望实现7.29/8.28/9.21亿元（前预测值25/26年为11.36/15.29亿元），同比增长17.3%/13.6%/11.3%；归母净利润实现2.80/3.25/3.90亿元（前预测值25/26年为5.69/7.59亿元），同比增长13.5%/15.9%/20.1%；对应EPS为2.05/2.38/2.86元，对应PE倍数为15/13/10x。维持“买入”评级。
    风险提示
    产品研发进度不及预期、呼吸道病原体季节波动、市场竞争加剧风险。

点评：山西煤炭减产拖累短期利润，静待运量回升带动业绩回归

大秦铁路(601006)
    事件：公司发布2024年报及2025年一季报。
    2024年实现营业收入746.27亿元，同比-7.89%，归母净利润90.39亿元，同比-24.23%，扣非归母净利润90.36亿元，同比-24.44%。25Q1实现营业收入178.01亿元，同比-2.56%，归母净利润25.71亿元，同比-15.61%，扣非归母净利润25.63亿元，同比-15.76%。
    点评：
    2024年煤炭发送量同比-5.1%，旅客发送量同比+8.3%。
    2024年公司货运业务收入534.41亿元，同比-12.73%，货物发送量70,622万吨，同比-2.7%，煤炭发送量58,907万吨，同比-5.1%，煤炭发送量占货物发送总量的83.4%；大秦线完成货运量39,215万吨，同比-7.1%，煤炭发送量下降，主要受上游货源受限、进口煤炭冲击、能源结构变化等因素影响；客运业务收入100.10亿元，同比+12.23%，旅客发送量4,641万人，同比+8.3%。
    25Q1大秦线运量同比-5.62%，看好2025年货量恢复。
    25Q1全国铁路货运量同比+0.99%，大秦线累计运量9272万吨，同比-5.62%，一方面，受暖冬气温偏高及下游高库存影响，煤炭需求偏弱，另一方面，去年同期陕西省煤炭安监，25Q1供给端有所好转，3月大秦线运量边际改善，降幅有所收窄。公司2025年计划大秦线货物运输量4亿吨，全年营收预算780亿元，看好2025年运量恢复带动业绩增长。
    2024年合计分红比例57.31%，分红政策稳健。
    公司拟派发2024年末期每股现金股利0.14元（含税），合计28.21亿元，结合中期现金分红23.60亿元，24年度合计现金分红51.80亿元，分红比例约57.31%；根据公司《2023年-2025年股东分红回报规划》承诺除特殊情况外，公司每年应当采取现金方式分配股利，现金分红比例不低于当年归母净利润总额的55%，且在有条件的情况下可以进行中期利润分配，分红政策维持稳健。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为102.77亿元、106.79亿元、110.91亿元，同比分别增长13.69%、3.91%、3.87%。大秦铁路是国铁集团西煤东运的龙头企业，我们看好公司稳健的经营能力以及可观的股息回报，维持“增持”评级。
    风险因素：宏观经济波动导致煤炭需求不及预期；煤炭运输主要铁路干路运量增长不及预期；现金分红力度不及预期。

2025年一季报点评：营收实现较好增长，信贷平稳扩张

中国银行(601988)
    核心观点
    营收增速提升，但受所得税率提升影响，利润下降。公司2025年一季度实现营业收入1649亿元，同比增长2.56%，增速较2024全年增速提升了1.4个百分点。一季度实现归母净利润544亿元，同比下降2.9%，增速较2024全年增速下降了5.5个百分点。利润下降主要受所得税率提升影响，一季度实际所得税率20%，同比提升了3.5个百分点，较2024年全年提升了5.7个百分点。2025年一季度税前利润同比增长了2.0%。公司年化平均总资产回报率（ROA）0.66%，净资产收益率（ROE）9.09%。
    营收实现较好增长，主要受益于非息收入的高增。2025年一季度净利息收入同比下降4.4%，较2024年降幅扩大了0.6个百分点。手续费净收入同比增长2.1%，其他非息收入同比增长37.3%，较2024年全年35%的增速略有改善。我们判断公司其他非息收入与同业表现差异较大的原因主要是公司海外债券投资规模更大。2024年一季度美债利率大幅上行，同期公允价值变动净亏损了60.4亿元；今年一季度国内市场利率大幅上行，公允价值变动净亏损了59.5亿元，虽然形成了比较大的亏损，但同比并没有形成拖累。
    信贷扩张平稳，同业资产规模下降拖累总资产增速。3月末，资产总额35.98万亿元，贷款总额22.61万亿元，存款总额25.61万亿元，较年初分别增长2.6%、4.7%和5.8%。其中，对公贷款和个人贷款较年初分别增长了0.7%和6.6%。金融投资总额较年初增长了4.6%，其中人民币金融投资较年初增长了6.8%，外币金融投资较年初下降了1.6%。但同业资产下降拖累了总资产增速。净息差同比降幅收窄。2025年一季度日均净息差1.29%，较2024年全年下降了11bps，同比下降了15bps，相较于2024年全年19bps的同比降幅有所收窄。
    资产质量保持稳定。公司2025年3月末不良贷款率1.25%，与年初持平。资产减值损失同比增长0.61%，期末拨备覆盖率198%，较年初下降了2.6个百分点。
    投资建议：公司整体表现基本符合预期，我们维持盈利预测不变，预计公司2025-2027年归母净利润2416/2494/2673亿元，同比增速1.6%/3.2%/7.2%；摊薄EPS为0.78/0.80/0.86元；当前股价对应的PE为6.7/6.5/6.1x，PB为0.60/0.56/0.53x，维持“中性”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

2024Q4+2025Q1中低档酒降速调整，省内洞藏系列势能延续

迎驾贡酒(603198)
    核心观点
    2024年收入稳健增长、净利率提升，2024Q4+2025Q1调整降速。2024年公司实现收入73.44亿元/同比+8.5%，归母净利润25.89亿元/同比+13.4%；2024Q4收入18.30亿元/同比-5.0%，归母净利润5.83亿元/同比-4.9%；2025Q1收入20.47亿元/同比-12.3%，归母净利润8.29亿元/同比-9.5%。2024Q4+2025Q1看，收入同比-9.0%，净利润同比-7.7%。
    2024年前高后低，洞藏系列增势延续。分产品看，2024年中高档/普通白酒收入57.13/12.90亿元，同比+13.8%/-6.6%；其中中高档酒销量同比+9.3%，吨价同比+4.1%；预计洞藏系列增势延续，全年仍增长双位数以上，洞9、洞6增速更快；结构升级推动酒类业务毛利率同比+2.73pcts。分区域看，2024年省内/省外市场收入50.93/19.09亿元，同比+12.8%/+1.3%，需求普降背景下省内渠道和消费者基础更加扎实，承担主要增量。分渠道看，2024年批发/直销渠道收入同比+8.0%/+34.6%。需要注意的是，2024年增长聚焦洞藏系列和省内市场，其他酒和省外市场已有减弱趋势，2024Q4普通酒收入同比-28.6%，全年省外经销商
    净减27个。2024年税费率控制在平稳区间，净利率同比+1.55pcts至35.3%。2025Q1省内收入下滑主因洞藏以外产品拖累，净利率仍录得提升。分产品看，2025Q1中高档/普通白酒收入分别同比-8.5%/-32.1%，我们预计2025Q1洞藏系列春节期间保持较高自点率，预计实现增长，金银星、百年迎驾贡（省外为主）及其他产品下滑幅度更大。分区域看，2025Q1省内/省外收入同比-7.7%/-29.7%，省外市场加速调整。由于洞藏系列收占比进一步提升，2025Q1毛利率同比+1.4pcts；税金/销售/管理/财务费用率同比+0.29/+1.01/+0.74/-1.29pcts（2024Q1追溯调整后口径），收入下滑致费用率略有提升。第一季度整体净利润率提升1.25pcts至40.5%。
    2025Q1末合同负债环比下降，主动为渠道纾压。2025Q1销售收现22.10亿元/同比-5.3%，经营性现金流量净额4.96亿元/同比-23.5%，截至25Q1末合同负债环比-1.21亿元，需求压力下公司主动经销商纾压，保证渠道库存处于良性健康水平。我们认为公司渠道结构以小商和烟酒店为主，报表端反应真实需求情况，动销层面洞藏产品势能延续、渠道推力较强，洞6&9仍能抢夺存量市场份额，预计伴随需求景气度改善、后续增长弹性更大。另外公司重视产品均衡发展，预计也会在资源上以强带弱兼顾其他产品的增长。
    投资建议：2025年白酒整体消费需求退频降次，公司以保证市场良性发展为第一要义，推动产品结构升级、渠道精益化管理，主动适应外部环境的变化，保证长期发展势能，下调此前收入及净利润预测并引入2027年预测，预计2025-2027年公司收入74.00/78.60/84.49亿元，同比+0.8%/+6.2%/+7.5%（前值25/26年收入+13.0%/+15.2%）；归母净利润26.24/28.30/31.06亿元，同比+1.3%/+7.8%/+9.8%（前值25/26年净利润+16.3%/+19.1%），当前股价对应25/26年14.9/13.8倍P/E。2024年公司现金分红率46.4%，该水平对应2025年3.1%股息率，维持“优于大市”评级。
    风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；低档酒表现不及预期等。

油气产量稳增长，2025年第一季度实现归母净利润365亿元

中国海油(600938)
    核心观点
    公司2025年第一季度实现归母净利润365亿元，盈利韧性凸显，业绩超预期。公司2025年第一季度实现营业收入1068.6亿元（同比-4.1%，环比+13.1%），归母净利润365.3亿元（同比-8.0%，环比+71.9%），扣非归母净利润370.3亿元（同比-6.2%，环比+111.2%）。2025年第一季度布伦特原油期货均价为75.0美元/桶（同比-8.3%），公司受益于油气产销量上升、降本增效、人民币贬值、实现气价上升等因素，部分抵销了实现油价下跌的影响，业绩超预期。
    公司油气净产量稳步增长，成本管控成效显著。公司2025年第一季度油气销售收入为882.7亿元（同比-1.9%，环比+4.9%），油气净产量达到188.8百万桶油当量（同比+4.8%），其中国内净产量130.8百万桶油当量（同比+6.2%），占比69.3%，主要得益于渤中19-6等油气田贡献，海外净产量58.0百万桶油当量（同比+1.9%），占比30.7%，主要得益于巴西Mero2等项目的投产。从产品结构看，原油、天然气占比分别为77.1%和22.9%。公司2025年第一季度石油液体平均实现价格72.7美元/桶（同比-7.7%），与布伦特原油均价贴水2.3美元/桶，较去年同期收窄0.8美元/桶，平均实现气价为7.78美元／千立方英尺（同比+1.2%）。公司2025年第一季度桶油主要成本为27.03美元/桶油当量，同比下降0.56美元/桶油当量（同比-2.0%），其中受产量结构变化的影响，作业费用同比下降3.2%，受国际油价下降的影响，除所得税外的其他税金同比下降7.2%，成本管控效果显著。
    全年资本开支保持稳定，工程建设有序推进，控股股东发布增持公告维护股东权益。公司2025年第一季度完成资本开支277.1亿元，同比减少13亿元（同比-4.5%），主要由于勘探工作及调整井工作量同比有所减少，2025全年预计资本开支为1250-1350亿元。勘探方面，第一季度共获得2个新发现，并成功评价14个含油气构造。其中，新发现的涠洲10-5展示了北部湾盆地潜山领域广阔的勘探前景；成功评价绥中36-1南，有望成为中型油田。开发生产方面，番禺10/11区块联合开发项目、渤中26-6油田开发项目（一期）、曹妃甸6-4油田综合调整项目、文昌19-1油田二期项目以及巴西Buzios7项目等7个项目已成功投产，其他新项目正在顺利推进。4月8日，公司发布公告，实际控制人中国海油集团计划在12个月内，累计增持中国海油A股、H股金额20-40亿元人民币，切实维护股东权益。
    风险提示：原油价格大幅波动；自然灾害频发的风险；地缘政治风险等。
    投资建议：维持盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为1401/1437/1494亿元，摊薄EPS为2.95/3.02/3.14元，对于当前A股PE为8.5/8.3/8.0x，对于H股PE为5.3/5.1/4.8x，维持“优于大市”评级。

路维光电：业绩稳健增长，半导体掩膜版表现亮眼

路维光电(688401)
    主要观点：
    事件点评：路维光电发布2024年度及2025第一季度报告
    公司2024年实现营业收入约8.8亿元，同比增长约30.2%；实现归母净利润约1.9亿元，同比增长约28.3%；实现毛利率约34.8%，同比小福下降0.3pct。公司25Q1实现营业收入约2.6亿元，同比增长约47.1%，环比下降约4.7%；实现归母净利润约0.5亿元，同比增长约19.7%，环比下降约29.6%；实现扣非归母净利润0.5亿元，同比增长约19.9%，环比下降约29.8%；实现毛利率约34.1%，同比下降约1.5pct，环比增长下降1.5pct。
    公司业绩于24年及25Q1实现高增，主要归因于：1）抢膜版下游需求高景气：2）公司产能稳步提升：3）公司产品结构调整，高端AMOLED、先进封装、FMM、PSM等高端产品进一步放量：4）公司控费得当，24年销售/管理/研发费用率分别同比下降0.3/0.5/0.9pct。
    受汇兑损益因素影响，公司25Q1营收增速高于扣非归母净利润增速：25Q1公司财务费用较去年同期增加1480.0万元，主要系日元汇率波动影响导致汇兑收益减少。剔除汇率波动影响后公司归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润增速高于营业收入增速。
    OLED带动平板显示拖膜版业绩高增
    2024年平板显示掩膜版仍是公司的主要收入来源，其中OLED用抢膜版的增速明显，带动平板显示抢膜版的整体增长。2024年公司完成高精度柔性显示用触控拖膜版研发、下置型半色调高精度制程工艺、LTPO抢膜版产品研究与开发、FPD用PSM掩膜版产品研究与开发、大尺寸FMM用光拖膜版产品开发等项目。
    半导体掩膜版营收占比有望持续攀升
    半导体抢膜版2024年表现亮眼。先进封装掩膜版领域，公司现已成为多家下游封测厂头部供应商，产品可满足CoWoS等先进封装要求；玻璃基板封装亦实现供货。江苏路芯半导体抢膜版项目持续推进，2025H2试产40nm制程节点半导体掩膜版产品。一期项目有望于2025年贡献小部分收入，并在26年起量：二期项目40-28nm制程节点的半导体掩膜版项目也将随后推进。随着新增项目产能的陆续释放，公司预计半导体抢膜版的收入占比将进一步提升。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.96/4.03/5.83亿元，对比此前预期2025-2026年的净利润的2.34亿元和2.71亿元有所上调对应PE为22.14/16.26/11.23x，维持“增持”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期风险，技术替代风险，主要客户相对集中风险等。

青岛啤酒：一季度业绩增长稳健，静待旺季修复

青岛啤酒(600600)
    事件：青岛啤酒发布2025年一季报，2025Q1实现营收104.46亿元，同比+2.9%，归母净利润17.10亿元，同比+7.1%，扣非归母净利润16.03亿元，同比+5.9%，业绩符合预期。
    产品结构优化，旺季销量有望持续改善。拆分量价，2025Q1公司销量/吨价分别为226.1万千升/4620元/千升，同比+3.5%/-0.6%，其中主品牌青岛啤酒/中高端及以上产品分别实现销量137.5/101.1万千升，同比+4.0%/+5.3%，中高端及以上产品销量占比44.7%，同比+0.7pct，预估经典销量保持增长，纯生承压，当前库存水平较低，4月份旺季备货启动并且步入低基数，销量有望持续环比改善。展望2025年，公司将继续实施青岛啤酒主品牌+崂山啤酒全国性第二品牌的品牌战略，持续推进产品结构优化升级，打造主力大单品、高端生鲜及超高端明星产品，实现稳定增长。
    成本红利延续，盈利能力提升。2025Q1公司毛利率达41.6%，同比+1.2pct，毛利率上升主因吨成本同比下降2.6%，原材料价格下降红利延续。2025Q1税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率分别为6.04%/12.53%/3.20%/0.17%/-1.02%，同比+0.04/-0.29/-0.2/-0/+0.37pct，销售、管理费用率下滑，费用投放效率提升。2025Q1净利率达16.37%，同比+0.64pct，因成本改善以及费效比提升盈利能力提升。关注新管理层上任的催化以及旺季下低基数效应，当前库存较低，轻装上阵迎接旺季。
    投资建议：预计2025-2027年收入增速5%/3%/2%，归母净利润增速分别11%/9%/7%，EPS分别为3.53/3.84/4.12元，对应PE分别为22x/20x/19x，按照2025年业绩给予23倍，目标价81.19元，给予“增持”评级。
    风险提示:宏观经济承压、结构升级不及预期、行业竞争加剧风险。

和胃整肠丸国产化落地在即，白癜风创新药临床稳步推进

泰恩康(301263)
    投资要点：
    事件。公司发布2024年报和2025年一季报，2024年公司营业收入7.2亿元（同比-5.23%），归母净利润1.1亿元（同比-32.45%）；2025Q1，公司营业收入1.8亿元（同比-2.35%），归母净利润0.3亿元（同比-30.62%）。
    胃肠道用药稳健增长，国产化落地后盈利空间有较大改善空间。费用率：2024年，销售费用率为18.09%，与23年基本持平；管理费用率为10.37%，同比提升1.65pct；研发费用率为11.98%，同比提升3.71pct。收入业务拆分：2024年，1）肠胃用药：收入2.06亿元，同比+1.04%，2023年7月，公司取得泰国李万山拥有的“和胃整肠丸”全套生产技术，将其转变为公司自有OTC药品，目前和胃整肠丸已收到国家药监局签发的境内生产药品注册上市许可申请《受理通知书》，正在审评审批中；2）眼科用药：收入1.85亿元，同比+0.13%；3）两性健康：收入1.78亿元，同比-20.87%；4）中成药及外用药：收入0.95亿元，同比-10.03%。
    白癜风创新药兑现在即，特色管线不断丰富。2024年，公司研发投入1.58亿元，研发管线方面：1）CKBA软膏白癜风II期临床试验已完成100%受试者入组，临床试验进展顺利，白癜风属于自身免疫性疾病，据公司公告，全球白癜风患病率约0.50%-2.00%，中国白癜风患病率约为0.18%-0.90%。目前治疗白癜风的现有外用药物疗法糖皮质激素（TCS）及钙调神经磷酸酶抑制剂（TCI）均为标签外用药，且有长期用药的不良反应和疗效有限的临床痛点，临床需求迫切及市场规模大；2）和胃整肠丸境内上市申请已获受理；3）复方硫酸钠片境内上市申请已于2024年11月获受理，有望拿下首仿；4）盐酸毛果芸香碱滴眼液Ⅲ期临床试验已完成全部受试者入组，有望成为国内首个上市用于治疗老花眼药品等。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.8/2.4/3.0亿元，同比增速分别为62.4%/36.6%/26.3%，当前股价对应的PE分别为49/36/29倍，维持“买入”评级。
    风险提示。市场竞争加剧的风险；研发不及预期的风险；价格下行的风险。

2024年报暨2025年：一季报点评：跨线业务保持增长，京福安徽有望实现扭亏

京沪高铁(601816)
    事件：京沪高铁发布2024年报和2025年一季报。2024年公司实现归母净利127.68亿元，同比+10.6%；25Q1实现归母净利润29.64亿元，同比+0.03%。
    点评：
    24年营收微增，归母净利同比增长11%。京沪高铁2024年实现营收421.6亿元，同比+3.62%，对应录得归母净利127.68亿元，同比+10.59%，符合预期。25Q1公司实现营收102.2亿元，同比+1.16%，对应归母净利29.64亿元，同比+0.03%。
    本线客流量及收入略降，跨线业务增速更快。业务拆分看：1）本线客运业务：2024年实现收入158.3亿元，同比-1.6%，在公司总营收中占比37.5%。全年本线列车运送旅客5201.6万人次，同比-2.3%，人流量有所下降。2）跨线路网业务：2024年实现收入259.5亿元，同比+7.1%，营收占比61.6%。全年跨线列车运行里程完成10250.7万列公里，同比+11.4%，京福安徽线列车运行里程3763万列公里，同比+5.7%。本线需求稍弱，跨线业务重点发力，业务量及收入增速较快。
    京福安徽亏损收窄，25年或能实现扭亏。2024年，京福安徽录得净亏损，净利润-2.77亿，公司相应少数股东损益为-0.97亿元。25Q1少数股东损益0.14亿元，同比扭亏转正，我们预计京福安徽公司今年或能实现盈利。
    看好跨线业务稳步增长。跨线路网业务量与跨线车列次、运营里程等因素正向相关。随路网逐步完善，公司本线跨线列车调整，跨线车列次、运营里程等有望增长，我们预计将带动路网服务业务量进一步增加，进而带动公司业绩稳步提升。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别135.05/144.28/153.55亿元，同比分别+5.8%、+6.8%、+6.4%，对应每股收益分别为0.28、0.29、0.31元，4月29日收盘价对应PE分别为21.27、19.91、18.71倍。我们看好公司本跨线业务发展，维持对公司“增持”评级。
    风险因素：宏观经济波动风险，清算政策调整风险，委托管理风险，行业竞争加剧风险，京福安徽运量增长不及预期风险等。

25Q1国大药房环比实现扭亏，期待全年利润改善

国药一致(000028)
    投资要点：
    事件：国药一致公布2025Q1业绩。25Q1公司实现收入182.9亿元（同比-4.2%），实现归母净利润3.3亿元（同比-15.6%），实现扣非归母净利润3.2亿元（同比-14.1%）。
    业务拆分：
    分销板块：因行业政策变化及竞争加剧等影响，分销业务25Q1实现收入135.9亿元，同比-2.6%；受下游回款延迟影响，长账龄应收账款增加，相应的坏账准备计提同比增加，导致实现净利润2.3亿元，同比-3.8%。
    零售板块：主要受市场环境、竞争格局以及关店等因素影响，零售板块25Q1实现收入49.8亿元，同比-7.5%；实现净利润0.04亿元，相比24Q2-24Q4的亏损态势，25Q1实现盈利。截至2025Q1，国大药房门店总数为9234家，其中包括7507家直营店，1727家加盟店。
    毛利率有所下滑，费用控制良好。25Q1毛利率为10.3%，同比-0.5pct。销售/管理/财务费用率分别为6.4%/1.2%/0.2%，同比-0.2/-0.1/+0.0pct。经营性现金流下滑186.6%，主要是由于应付票据到期兑付金额同比增加，同时销售规模下降以及受下游回款延迟的影响，应收账款回款同比减少所致。
    盈利预测与评级：我们预计2025-2027年归母净利润分别为13.3亿元、15.0亿元、16.7亿元，增速分别为107.1%/12.5%/11.7%，当前股价对应的PE分别为10X、
    9X、8X。公司为全国领先的分销及零售平台，分销业务通过深耕优势区域有望保持稳健增长，零售业务盈利能力改善潜力大，维持“买入”评级。
    风险提示：行业政策风险；国大药房利润率改善不及预期；市场竞争风险。

2024年年报点评：行业周期性下行导致业绩承压，龙头地位仍稳固

保利发展(600048)
    投资要点：
    保利发展（600048）发布2024年年报，实现营业收入3116.7亿元，同比下降10%；归母净利润50.0亿元，同比下降58.6%。基本每股收益0.42元。
    业绩同比大幅下降，毛利率降幅收窄。公司2024年全年实现营业收入3116.7亿元，同比下降10%；全年共实现净利润97.4亿元，同比下降45.6%；归母净利润50.0亿元，同比下降58.6%。基本每股收益0.42元。业绩下降，主要由于结算规模及结算毛利率下降以及计提减值。2024年公司结算毛利率14%，较去年同期下降2个百分点，降幅同比收窄4个百分点。出于谨慎性原则，公司结合项目情况，对存货、长期股权投资、其他应收款
    计提减值准备合计约55亿元。
    销售排名位居行业首位，深耕策略效果凸显。2024年，公司全年共实现签约面积1796.61万平方米，同比下降24.7%；实现销售签约3230.29亿元，同比下降23.5%。虽然销售同比下降超两成，但销售金额连续两年稳居行业第一。实现归属于股东的权益销售金额相对稳定，约2465亿元，同比下降14.5%。与此同时，公司深耕策略效果进一步凸显。全年公司坚持深耕的38个核心城市，销售占比达到90%，同比提升2个百分点；38个核心城市销售市占率达7.1%，较2023年进一步提升0.3个百分点，其中14个核心城市取得10%以上市占率，16个城市连续三年排名前三。
    拿地相对积极，土储结构不断优化。2024年公司全年新增拓展总地价683亿元，权益地价602亿元，位居行业第二，新拓展项目权益比提升至88%，创近十年新高。2022-2024年三年内，合计拓展项目总地价近4000亿，总货值约7350亿元，居行业第一。截至2024年末，公司在手土地储备计容面积约6258万平方米，其中增量项目约1000万平方米，基本集中在核心38城；存量项目约5280万平方米，较年初下降20%，在手资源结构不断优化。
    融资成本持续下降，债务结构进一步改善。2024年新增有息负债综合成本同比下降22BP至2.92%，有息负债综合融资成本同比下降46BP至3.1%，均创历史新低；公司债、中期票据、短期融资券利率均创同期限历史新低（公司债最低2.20%，中期票据最低2.30%，短期融资券最低2.02%）。年末有息负债规模压降54亿元至3488亿元，连续两年压降；资产负债率同比下降2.2个百分点至74.3%，连续四年下降。
    投资建议：公司是大型中央企业中国保利集团控股的房地产上市公司，深耕房地产行业30余年，积累了丰富的项目开发经验，坚持普通住宅开发和核心城市深耕，销售持续领跑行业，市场占有率不断提升。同时公司财务管理稳健，融资成本低，竞争力凸出。短期受结算收入及毛利率下降，业绩有所承压，但整体仍保持盈利状态。而相信存量项目逐步消化完毕，同时政策带动行业销售止跌回稳，公司业绩将逐步得以改善。预测公司2025-2026年EPS分别为0.48元、0.55元，对应当前股价PE分别为17倍、15倍，维持“持有”评级。
    风险提示：经济增长放缓带来楼市销售持续不景气；楼市优化政策落地及成效低于预期；公司销售出现超预期下滑，资金面转差。

华洋赛车（834058.BJ）

》研报附件原文摘录）
华洋赛车(834058)
    投资要点：
    事件：1）发布2024年年报：2024年公司实现营业收入5.27亿元（yoy+10.06%）、归母净利润5,614.33万元（yoy+9.43%）、扣非归母净利润5,336.08万元（yoy+17.58%）；2025Q1公司实现营业收入1.78亿元（yoy+264.24%）、归母净利润1,151.56万元（yoy+161.79%）、扣非归母净利润1,133.73万元（yoy+179.48%）。2）发布2024年权益分派预案：拟每10股派发现金红利5.95元（含税），共预计派发现金红利3337万元。
    2024年出口营收占比90.72%，远东市场品牌积淀顺利转化为业绩增长。中国摩托车商会数据显示，摩托车生产企业产品出口总额88.31亿美元，同比增长25.15%；整车出口量1101.63万辆，同比增长26.72%，出口金额69.81亿美元，同比增长23.8%；沙滩车出口48.73万辆，同比增长32.33%，出口金额12.08亿美元，同比增长38.66%。截至2024年末，公司产品进入了北美洲、欧洲、南美洲和大洋洲等国内外主流市场的五十余个国家和地区，自主品牌KAYO已在包括美国、俄罗斯、捷克、波兰、瑞典、中国等多地成为适用于青少年使用的越野摩托车优势品牌。2024年公司总出口额达4.78亿元，同比增长9.07%，占总营收的90.72%；内销营收0.49亿元，同比增长20.81%，占比9.28%。公司在全球范围内拥有近百个经销客户、覆盖千余个终端销售网点，产品已进入了欧美等国际主流品牌市场的专业门店，KAYO已成为动力运动装备领域国际知名的中国品牌。公司一直以来非常重视以俄罗斯为主的远东市场，自2023年以来，由于地缘冲突的原因，公司抓住部分欧美日的客户离开了俄罗斯市场的契机，及时填补了市场的空白，发挥对远东市场的常年品牌宣传积淀以及适销对路的产品提供等优势，快速覆盖了目标市场，使得订单量快速地增长，在当地形成了一定的领先优势。公司在主销市场采取分散布局策略，对于部分区域出现加征关税等价格因素变化的特殊情况，相关波动预计能得到充分平抑，从而减小对经营业绩的影响。随着各项赛事逐渐恢复，华洋赛车队参加各地公开赛事逐渐增多，同时取得了很好的成绩，起到了品牌推广宣传良好作用，有望不断提
    高“KAYO华洋赛车”品牌知名度和美誉度。
    成立华锐动能赋能油改电战略业务，双品牌战略覆盖空白市场空间。公司在2024年2季度成立了华锐动能科技（丽水）有限公司，在2024年3季度控股了重庆峻驰摩托车有限公司。华锐动能采用面向全市场的战略定位，并在非道路领域服务于华洋赛车母公司油改电战略方面业务。峻驰摩托可配合华洋赛车，采用双品牌战略，快速填补原有单一品牌长期未能覆盖的市场需求，开拓主营市场新空间，同时借助当地供应商协同优势，缩短新品研发周期，快速响应市场变化推出新款产品，抢占发展先机。此外，公司与浙江科技大学合作，进行竞赛级场地越野摩托车强度及动态仿真模型开发；华洋赛车博士后科研工作站中期报告会圆满完成，整车动力学等关键技术研发获实质进展。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.72/0.91/1.13亿元，对应EPS分别为1.28/1.62/2.02元/股，当前股价对应的PE分别为26.5/21.0/16.9
    倍。公司2024年投资控股了两家子公司旨在立足现有品类，通过对外收并购的方式打开产品矩阵并且丰富新能源品类，增厚产品业绩。我们看好公司在远东市场的营收增长可持续性，以及在欧洲、拉丁美洲等销售区域的持续宣传投入与渠道布局，维持“增持”评级。
    风险提示：中美贸易摩擦风险，受汇率波动影响风险、实际控制人控制不当风险。

2025年一季报点评：净利息收入实现正增长，核心竞争力深化

招商银行(600036)
    核心观点
    业绩小幅负增。2025年一季度实现营收837.5亿元，同比下降3.1%，归母净利润372.9亿元，同比下降2.1%。年化后ROAA和ROAE分别为1.21%和14.13%，同比分别下降0.14个和1.95个百分点。
    净利息收入增速转正，其他非息收入下降拖累营收。一季度净利息收入同比增长1.9%，较2024年全年增速提升了3.5个百分点；手续费净收入同比下降2.5%，其他非息收入同比下降22.2%，主要是金融投资公允价值下降。净息差同比降幅收窄，规模扩张稳健。公司披露的净息差1.91%，同比下降11bps，环比下降3bps。其中，生息资产收益率同比下降44bps，贷款收益率同比下降54bps；负债端，活期存款日均余额占比达到50.5%，存款成本率同比下降34bps，计息负债成本率同比下降36bps。期末资产总额12.53
    万亿元，贷款总额7.13万亿元，存款总额9.32万亿元，较年初分别增长了
    3.1%、3.4%和2.5%，零售信贷需求复苏缓慢。
    客群优势依然是公司最重要护城河，财富管理手续费实现较好增长。期末管理零售AUM达15.57万亿元，较年初增长4.3%。零售客户2.12亿户，其中金葵花及以上客户547.47万户，私人银行客户17.66万户，较年初分别增长0.95%、4.56%和4.43%，客群结构优化。一季度财富管理手续费佣金净收入67.83亿元，同比增长10.5%，占营收总额的8.1%；其中，代销理财、代理基金、代理信托和代理证券交易收入均实现了不错增长，但代理保险收入同比下降27.7%。资产管理业务手续费收入26.1亿元，同比下降16.6%。
    资产质量稳健，拨备覆盖率稳定在高位。期末不良率0.94%，较年初下降1bp；逾期率1.38%，关注率1.36%，较年初分别提升了5bps和7bps。信用减值损失同比下降了10.02%，其中贷款信用减值损失同比增长2.7%，非信贷资产计提转回了约8亿元。期末拨备覆盖率410%，较年初下降了1.9个百分点。
    公司口径下，一季度新生成不良中60%来自于信用卡贷款、34%来自于其他零售贷款。公司积极优化信贷投放，信用卡余额较年初下降了3.3%。测算的信用卡贷款和零售贷款（不包含信用卡）年化不良生成率分别为4.29%和1.75%，较行业依然处在较好水平，反映了公司客群资质优异，风控严格。
    投资建议：维持2025-2027年净利润1508/1581/1691亿元的预测，对应同比增速为1.6%/4.9%/7.0%。当前股价对应2025-2027PB值为0.92x/0.85x/0.78x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

2025年一季报点评：规模增长放缓，资产质量稳定

工商银行(601398)
    核心观点
    收入利润同比减少。公司2025年一季度实现营业收入2128亿元，同比下降3.2%，降幅较去年年报扩大0.7个百分点。一季度实现归母净利润842亿元，同比下降4.0%，增速较去年年报回落4.5个百分点。2025年一季度年化加权平均ROE9.1%，同比下降1.0个百分点。从归因分析来看，一季度主要是规模增速放缓以及利率上升导致非息收入减少，拖累了营收增速，公司未通过拨备释放平滑利润增长，拨备覆盖率基本稳定，利润则同比减少。
    资产规模稳健增长。2025年一季末总资产同比增长8.3%至51.5万亿元，增速较前期回落，增长更加稳健。其中存款同比增长4.0%至36.4万亿元，贷款总额同比增长8.5%至29.7万亿元。从增量来看，一季度新增贷款1.3万亿元，与去年同期基本相当。公司一季度末核心一级资本充足率13.89%，一级资本充足率15.11%，资本充足率19.15%。
    净息差环比回落，同比降幅收窄。公司2025年一季度日均净息差1.33%，同比降低15bps，降幅较去年全年有所收窄。环比来看，今年一季度单季净息差较去年四季度小幅下降6bps。受规模增速回落以及净息差收窄影响，一季度利息净收入同比下降2.9%，与去年年报降幅接近。
    手续费净收入趋稳，其他非息收入减少。2025年一季度手续费净收入同比下降1.2%至389亿元，低基数下逐渐企稳。其他非息收入同比下降10.4%至171亿元，主要是市场利率上升背景下公允价值变动损失增加。
    资产质量保持稳定。公司2023年一季末不良贷款率1.33%，较年初下降0.01个百分点；一季末拨备覆盖率216%，较年初上升1个百分点。整体来看，公司资产质量大致稳定。
    投资建议：我们根据公司非息收入表现等小幅下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润3559/3672/3813亿元（上次预测值3716/3838/3987亿元），同比增速-2.7%/3.2%/3.8%；摊薄EPS为0.96/0.99/1.03元；当前股价对应的PE为7.6/7.4/7.1x，PB为0.67/0.63/0.59x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

第一季度收入增长12%，新厂爬坡拖累毛利率

华利集团(300979)
    核心观点
    部分新客户表现优异销量增长带动收入增长双位数，新厂爬坡拖累毛利率。2025年第一季度公司实现营业收入53.53亿元，同比增长12.3%，主要受阿迪达斯、昂跑、NB等新客户订单销量增长驱动；归母净利润7.62亿元，同比下滑3.2%。毛利率同比下滑5.5百分点至22.9%，主要受新投产工厂效率爬坡影响，继2024年上半年和下半年各投产2家成品鞋工厂之后，2025年第一季度2家成品鞋工厂已经投产。期间费用率同比优化2.0百分点，其中财务费用率同比下降0.6百分点至-0.5%，主要受益于汇兑收益增加，今年Q1汇兑收益为900万，去年同期损失1700万；此外管理费用率同比-1.5百分点至3.7%。在毛利率承压影响下，营业利润率同比-3.4百分点至17.6%，归母净利率同比-2.3百分点至14.2%。
    销量保持高个位数快速增长，新老客户结构更加均衡。拆分量价来看，Q1销售运动鞋0.49亿双，同比+8.2%，Asp约108.4元人民币，同比+3.8%（美元口径约+2.7%），单价提升预计主要源于高单价品牌占比提升。分客户看，预计阿迪达斯、昂跑、NB等新客户订单销量增速快、占比增加，前五大客户集中度预计较2024年报进一步下降，新老客户结构更加均衡。
    展望二季度后有望收入加速、利润率提升。随新工厂爬坡，盈利能力改善有望带动业绩增长加速，预计二季度及之后收入增速好于一季度，且毛利率向上恢复，但单二季度毛利率尚未能恢复到正常水平；此外部分品牌订单全年规划预计好于一季度降幅，后续也将带动收入增长提速。
    风险提示：产能扩张不及预期、去库存进程不及预期、国际政治经济风险。
    投资建议：看好公司的经营韧性，二季度后业绩增长有望提速。2025一季度在2024年较高基数上（24一季度同比+30.2%），仍然有双位数的收入增长，部分新客户表现优异带动销量同比增长8%，同时Asp也有接近4%的提升；毛利率下滑主要受新工厂密集投产、新工厂投产初期存在新员工技能培训周期，导致生产效率较低，增加了单位成本，新工厂仍处于效率爬坡阶段，对整体毛利率造成一定影响。展望二季度后有望收入加速、利润率提升。主要考虑到今年仍处于快速投产期，新工厂对毛利率造成拖累，我们小幅下调盈利预测，预计公司2025~2027年净利润分别为41.6/48.5/55.8亿元（前值为43.0/50.0/57.5亿元），同比+8.3%/16.6%/15.2%。基于盈利预测下调，下调目标价至67.7~74.8元（前值为73.1~79.5元），对应2025年19-21x PE，维持“优于大市”评级。

2025年一季报点评：净息差小幅收窄，不良指标稳定

兴业银行(601166)
    核心观点
    业绩小幅负增长。2025年一季度年实现营收556.8亿元，同比下降3.6%，较2024年全年增速回落4.2个百分点；实现归母净利润238.0亿元，同比下降2.2%，较2024年全年增速回落3.1个百分点。
    规模扩张放缓，净息差降幅收窄。2024年利息净收入同比增长1.3%，较2024年全年增速提高0.2个百分点，主要是净息差降幅收窄。公司披露的净息差为1.80%，较2024年全年下降2bps，同比下降7bps，较2024年同比11bps的降幅有所收窄。资产端依然承压，存款成本大幅改善，存款付息率1.79%，同比下降33bps。
    期末资产总额10.63万亿元，贷款总额5.82万亿元，存款总额5.63万亿元，较年初分别增长1.2%、1.4%和1.7%。其中，个人贷款较年初下降1.3%，公
    司贷款较年初增长4.5%，绿色贷款和科技贷款分别较年初增长9.37%和
    9.90%，高于各项贷款增速。
    其他非息收入下降拖累营收。利息净收入平稳增长，非息净收入同比下降12.42%，主要受市场利率波动影响，其他非息净收入同比下降21.50%；手续费及佣金净收入67.27亿元，同比增长8.54%。
    不良指标稳定，降拨备释放利润。期末，不良贷款率1.08%，较年初提升1bp；关注贷款率1.71%，与年初持平。其中，对公房地产、信用卡新发生不良均同比回落，地方政府融资平台资产质量保持稳定。
    拨备计提上，由于营收负增长，公司降低拨备计提释放利润。一季度资产减值损失同比下降11.39%，2024年仅下降1.3%，预计主要受非信贷资产计提还原影响。期末拨备覆盖率233.42%，较年初仅下降4.4个百分点。
    投资建议：公司基本面整体稳定，维持2025-2027年归母净利润776/803/846亿元的预测，对应同比增速为0.5%/3.5%/5.4%。当前股价对应2025-2027年PE值为6.0x/5.7x/5.4x，PB值为0.53x/0.50x/0.47x，维持“中性”评级。风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

2024年归母净利润同比增长29%，深耕深海科技领域

亨通光电(600487)
    核心观点
    亨通光电2024年总营业收入599.84亿元，同比上升25.96%；归母净利润27.69亿元，同比上升28.57%；扣非归母净利润25.76亿元，同比上升4.29%。2025年一季度单季营收132.68亿元，同比上升12.58%；归母净利润5.57亿元，同比上升8.52%。
    聚焦通信网络与能源互联业务。2024年公司智能电网、海洋能源与通信、工业与新能源三大业务收入分别为221.8/57.3/67.7亿元，同比分别增长14.7%/69.5%/18.1%。其中，海洋能源与通信是公司成长主要驱动力，2024年江苏射阳一期提升产能、二期投产；揭阳一期完成建设并取得首单突破；成功交付多个海洋通信项目。公司积极布局高压电缆业务和特种新兴电缆应用。分区域看，公司国内外业务均实现良好发展，2024年国内和海外业务占收比分别为80.2%/18.9%，同比分别增长24.1%/38.9%。
    产品结构变化影响整体毛利率，费用管控良好。2024年公司毛利率13.21%，同比下降2.1pct，其中毛利率较低的铜导体业务（毛利率1.15%）收入占比增长，传统光通信业务经营承压（毛利率同比下降3.77pct）均影响了公司整体毛利率。2025年Q1公司毛利率13.62%，环比提升5.09pct，有所改善。公司加大市场推广，投入有的放矢，销售/管理/研发费用同比分别变化+9.58%/-1.60%/-8.58%。
    以通信和能源为基石，持续突破深海科技发展。（1）光通信方面，公司中标国内首条G.654E光纤项目、搭建了空芯光纤技术平台。（2）海洋通信方面，公司是国内唯一具备万公里海底光缆交付能力的企业，是跨洋洲际海底光缆TPO4企业。（3）海洋能源方面，公司500kV交联聚乙烯绝缘海底电缆实现国际领先水平，2024年7月在该领域融资25.9亿元以推动海洋能源全球化布局。（4）公司作为深海科技代表企业，产品应用在海底通信、油气海缆通信和综合海底观测网等，公司深耕深海科技，有望受益行业发展。截止2025年Q1，公司拥有能源互联领域在手订单金额180亿元；海洋通信业务相关在手订单金额约80亿元。
    风险提示：深海科技发展不及预期、技术创新发展不及预期、行业竞争加剧。投资建议：传统光通信业务承压，下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为32.4/38.3/44.6亿元（前次预测2025-2026年归母净利润分别为36.7/41.9亿元），当前股价对应PE分别为12/10/9X，维持“优于大市”评级。

一季度生产经营重回正轨，股权回购提振信心

四川路桥(600039)
    收入利润稳健增长，关注后续订单结转速度
    公司25Q1实现营业收入229.86亿元，同比+3.98%，实现归母净利润17.74亿元，同比+0.99%，扣非归母净利润17.76亿元，同比+2.05%，一季度收入利润同比增速已实现转正，同时一季度新签订单同比+18.87%，我们认为数据层面反映出25年以来公司的生产经营已经逐步走向正轨，重点关注后续订单的结转速度。此外，公司公告拟以集中竞价方式回购公司股票，用于股权激励或转换公司发行的可转债，回购金额为1-2亿元，回购价格上限为12.54元/股，有望进一步提振股价。
    毛利率小幅承压，控费能力进一步提升
    25Q1公司毛利率14.51%，同比-1.29pct，期间费用率4.57%，同比-1.85pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.03、-0.37、-0.69、-0.77pct，我们推测毛利率下滑主要受项目推进及开工节奏影响，而各项费用绝对值均有不同程度下降，反映出公司控费能力有所提升。25Q1公司资产及信用减值损失合计冲回0.02亿元，同比减少1.18亿元，综合影响下净利率7.90%，同比-0.18pct。25Q1公司CFO净额为-30.53亿元，同比多流出0.75亿元，收现比同比-2.15pct至140.14%，付现比同比-0.22pct至164.33%。
    四川基建投资仍有空间，中长期业绩有支撑
    四川基建投资仍有较大空间，2025年四川省交通厅计划力争完成交通投资2800亿，较24年2600亿增长7.7%，若从我们梳理的2035年规划来看，四川省为完成2035年交通目标，到2035年以前每年仍需建成850、544、311公里高速公路、铁路、高铁，较2018-2023年均里程增量分别增加315、240、83公里/年，意味着未来四川省高速公路、铁路投资要比18-23年平均强度高59%、79%，这奠定了四川省交通投资未来增长的基础，也给公司业绩增长提供了支撑。
    看好中长期投资价值，维持“买入”评级
    我们预计25-27年归母净利润分别为81、88、96亿元，同比分别+12%、+9%、+9%，按照60%现金分红比例计算，对应当前市值的股息率分别为6.3%、6.8%、7.4%，建议持续关注公司中长期投资价值，维持“买入”评级。
    风险提示：基础设施投资景气度不及预期，新业务板块发展不及预期，订单结转速度放缓。

一季度环比扭亏，扩产钨丝母线引领行业

美畅股份(300861)
    事件：公司2024年实现营业收入22.71亿元，同比-50%；归母净利润1.46亿元，同比-91%；实现扣非归母净利润0.93亿元，同比-94%。2025Q1公司实现营业收入4.23亿元，同比-51%；归母净利润0.26亿元，同比-86%；实现扣非归母净利润0.17亿元，同比-91%。
    点评：
    一季度扭亏为盈，成本优化成效显著。2025Q1下游开工率回升不明显，金刚线销量环比略有下降。随着公司对生产、人员、管理效率的提升，2025Q1公司综合毛利率回升至正向区间。我们认为公司成本管控能力优秀，随着未来行业景气度的改善，盈利能力有望提升。
    钨丝母线扩产计划落地，自供降本空间明确。公司加速推进钨丝母线扩产，月产600万公里钨丝母线项目有望逐步落地，公司计划今年三季度完成700万公里/月产能建设，较当前产能大幅提升。我们认为随着公司自供比例提升后，母线成本有望进一步下降，叠加规模效应，成本优势有望提升。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.39/2.66/3.83亿元，同比-5%、+92%、+44%。截止4月29日市值对应25、26年PE估值分别是64/34倍。
    风险因素：竞价加剧风险；技术迭代变化风险；原材料价格波动超预期风险等。

公司信息更新报告：2025Q1公司业绩承压，期待消费环境好转

广州酒家(603043)
    2025Q1公司收入同比+3.3%，维持“增持”评级
    公司发布2025年一季度报告。2025Q1收入10.5亿元，同比+3.3%；归母净利润0.51亿元，同比-27.9%。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为5.7、6.4、7.0亿元，EPS为1.00、1.12、1.22元，当前股价对应PE为15.6、13.9、12.7倍。食品餐饮双轮驱动下公司业绩有望稳健增长，维持“增持”评级。
    食品业务承压，餐饮延续稳健增长态势
    （1）食品：2025Q1食品业务营收6.0亿元（同比+0.1%），其中月饼/速冻/其他食品营收分别同比-19.25%/-3.3%/+4.1%，市场需求仍然偏弱、竞争较激烈。分区域来看：2025Q1食品制造业务省内、外市场收入分别为4.3/1.6亿元，同比分别-4.65%/+15.85%，公司省外市场拓展成效显著。分渠道来看：2025Q1食品制造业务直销、经销营收分别为2.0/4.0亿元，同比分别+4.3%/-1.85%。2025年一季度末食品业务经销商共995家，相较年初净减少18家，公司持续优化经销商队伍，同时积极拓展新兴渠道推动未来成长。（2）餐饮：2025Q1餐饮业务营收4.2亿元（同比+10.1%），表现相对较好，一季度仍然延续商务消费偏弱、居民消费良好的态势。在外部不确定性增强的背景下，我们认为后续大概率可以看到消费政策的超预期出台，叠加2025年月饼大年效应，公司全年业绩有望稳步增长。
    公司盈利承压，期待消费环境好转带来改善
    2025Q1公司毛利率25.4%（YoY-4.5pct），主因需求偏弱、市场竞争激烈的背景下公司仍需加大促销力度，同时低毛利的餐饮业务占比同比有所提升。2025Q1销售/管理/财务/研发费用率分别为10.4%/7.3%/1.4%/-0.7%，同比+0.6pct/-1.2pct/-0.4pct/持平。综合来看公司归母净利率4.9%（YoY-2.1pct），盈利能力承压。展望未来，若竞争环境随消费环境好转而得到改善，毛利率有望得到修复；同时精细化管理下预计费率较为稳定，公司2025年盈利能力有望改善。
    风险提示：宏观经济波动风险、市场扩展不及预期、原材料价格波动风险等。

公司盈利显著改善，看好涤丝龙头业绩释放弹性

桐昆股份(601233)
    事件：2025年4月25日晚，桐昆股份发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入1013.07亿元，同比增长22.59%；实现归母净利润12.02亿元，同比增长50.80%；实现扣非后归母净利润为9.34亿元，同比增长105.39%；实现基本每股收益0.51元，同比增长50.00%。
    2025年4月29日晚，公司发布2025年一季度报告，公司一季度实现营业收入194.20亿元，同比下降8.01%，环比下降23.11%；实现归母净利润6.11亿元，同比增长5.36%，环比增长213.00%；实现扣非后归母净利润为6.00亿元，同比增长11.69%，环比增长445%；实现基本每股收益0.26元，同比增长8.33%。
    点评：
    行业供需格局改善，公司业绩显著提升。油价端，2024年国际油价中高位震荡运行，上半年油价呈现冲高后回落企稳态势；下半年受全球宏观经济形势转弱、地缘担忧情绪放缓影响，国际油价震荡下行。2024年布伦特平均油价为79.86美元/桶，较2023年中枢下移2.31美元/桶。2024年公司产品主要原料PX、MEG、PTA平均进价分别同比-6.44%、+12.37%、-5.87%，成本中枢有所下移。需求端，2024年社会消费品零售总额中服装类同比增长12.5%，带动涤纶长丝需求显著提升。2024年我国涤纶长丝表观消费量达4200万吨，同比增长8.7%。供给端，2024年涤纶长丝行业新增产能仅128万吨（2023年385万吨），净增产能仅105万吨，增速降至2%，产能增速明显放缓。从公司经营角度看，根据我们测算，2024年公司POY、FDY、DTY、PTA毛利分别为295、604、294、-35元/吨，同比-59、-143、84、19元/吨。此外，受益于浙石化盈利修复，2024年公司联营企业和合营企业投资收益达到7.1亿元，为公司利润带来较大增量。
    一季度盈利增长延续，看好公司在供需格局优化下的业绩放量。进入2025年后，一季度国际油价高位回落，涤纶长丝成本端支撑偏弱，长丝主要原料PX、MEG、PTA价格同比分别-15.68%、+2.74%、-15.55%，原料价格中枢下行。公司一季度产品POY、FDY、DTY、PTA价格分别变化-6.55%、-12.03%、-5.35%、-16.78%，下行幅度较原料端相对较小，此外联营企业和合营企业一季度贡献2.54亿投资收益，推动公司盈利稳健增长。从库存角度看，4月长丝行业平均库存为30天左右，较一季度明显升高，主要系春节后下游纺织企业复工复产脚步明显慢于涤纶长丝，供需不匹配导致涤纶长丝库存压力增加，叠加近期关税政策影响，终端需求增速有限。我们认为，美国关税长期影响有限，且国内直接出口至美国占比较小，主要是短期纺服出口受阻带来的间接传导；从中长期看，在短期行业供需不匹配的背景下，或加速行业落后产能出清，2021年以来，我国涤纶长丝行业每年淘汰落后产能上百万吨，行业结构进一步优化。根据隆众资讯预测，在2024-2025年期间，涤纶长丝行业可能会淘汰200-250万吨的落后产能，未来涤纶长丝行业的有效产能或迎来负增长，我们认为公司作为涤丝龙头，有望优先受益于行业供给结构调整与集中度提升。
    炼化行业景气有望改善，浙石化权益或持续提振公司业绩。从行业角度看，2024年5月，国务院发布《2024—2025年节能降碳行动方案》，到2025年底国内原油一次加工能力控制在10亿吨以内，全面淘汰200万吨/年及以下常减压装置，生产成本较高、装置老旧的小型炼厂或逐步被淘汰，炼化行业逐步进入存量产能竞争时代，炼化行业集中度及大型先进炼厂竞争力有望提升。从公司角度看，公司参股的浙石化依托全球特大型炼化一体化装置，持续优化装置性能，不断挖潜增效，有望在行业景气格局改善背景下持续提振公司业绩。
    盈利预测与投资评级：我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为22.78、29.99和37.04亿元，同比增速分别为89.5%、31.7%、23.5%，EPS（摊薄）分别为0.95、1.25和1.54元/股，按照2025年4月29日收盘价对应的PE分别为11.15、8.47和6.86倍。我们看好涤纶长丝行业未来景气度抬升，以及公司有望持续受益于合资的浙石化项目带来的高额投资收益，公司盈利能力有望持续加强，我们维持公司“买入”评级。
    风险因素：上游原材料价格上涨的风险；行业长丝产能扩张超预期导致长丝产能过剩盈利下滑的风险；原油和产成品价格剧烈波动的风险；浙江石化炼化一体化项目盈利不及预期的风险。

公司信息更新报告：收入利润短期承压，期待并购协同效应释放

天味食品(603317)
    公司披露2025年一季报，收入利润略低预期
    公司2025年一季报披露。2025Q1公司营收/归母净利润分别为6.4/0.7亿元（同比-24.8%/-57.5%），收入利润低于预期。考虑市场竞争及成本费用情况，我们小幅下调盈利预测，预测2025-2027年归母净利润7.0/7.8/8.8亿元（原值为7.3/8.2/9.3亿元），当前股价对应2025-2027年17.8/15.9/14.1倍PE，考虑到公司持续进行外延并购品类扩充，并购协同效应有待逐步释放，维持“增持”评级。
    春节备货提前+需求恢复略低预期，2025Q1收入表现低于预期
    分品类：2025Q1底料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/其他营收分别同比-41.0%/-12.2%/-55.8%/-44.1%。2025Q1收入下滑明显，我们认为主要系：（1）春节提前备货前置，部分收入确认至2024Q4；（2）渠道库存清理；（3）终端竞争同时需求恢复略低预期。2025Q2公司积极布局季节性大单品小龙虾调料，在去年同期低基数的背景下收入有望实现恢复性增长。
    产品结构及成本影响，2025Q1盈利能力有所下降
    2025Q1公司毛利率同比/环比分别-3.3/-0.1pct至40.7%（2024年公司毛利率为39.8%），整体来看毛利率整体保持平稳（2025Q1毛利率同比下滑主要系去年同期冬调等高毛利率产品占比较高）。费用端，2025Q1销售/管理/财务/研发费用率分别同比+5.24pct/+1.99pct/+0.21pct/+0.08pct，费用率提升主要系收入体量下降，费用投放绝对值保持相对稳定。综合来看，2025Q1净利率同比-8.56pct。
    产品渠道双轮驱动，期待并购协同效应释放
    展望全年，我们认为公司在C端渠道地位逐步稳固，同时天味在抖音、小红书等电商渠道亦有突破；目前公司重点突破小B渠道，打法模式以团队组织考核摸索中，有望对公司长期稳健增长提供支撑。食萃及加点滋味收购完成有望补齐公司短板渠道。费用端，公司有望进一步收缩在商超传统渠道的费用率投放，同时加大对小B渠道的费用投放力度，我们预计2025年全年费用稳定可控。
    风险提示：竞争加剧风险、原材料价格大幅上涨风险、食品安全风险。

提质降本凸显业绩韧性，产量恢复助力业绩向好

淮北矿业(600985)
    事件：2025年4月29日，淮北矿业发布2025年一季报，2025年第一季度，公司单季度营业收入105.99亿元，同比下降38.95%，环比上涨0.17%；单季度归母净利润6.92亿元，同比下降56.50%，环比下降3.44%；单季度扣非后净利润6.74亿元，同比下降56.96%，环比上涨19.86%。
    点评：
    经营稳健性凸显，煤炭业务毛利率仍维持高位。产销方面，受信湖煤矿及部分矿井地质条件等因素影响，2025年一季度公司商品煤产量431万吨，同比下降93万吨（-18%），环比下降57万吨（-12%）。商品煤销量297万吨，同比下降105万吨（-26%），环比下降52万吨（-15%）。考虑到2025年公司计划实现1920万吨的商品煤生产目标，后续随着信湖煤矿复产及短期地质条件的改善，公司商品煤产量有望获得较大提升。价格方面，受炼焦煤价格的下行，公司2025年一季度商品煤售价为938元/吨，同比下降239元/吨（-20%），环比下降114万吨（-11%）。成本方面，2025年一季度吨煤成本520元/吨，同比下降73元/吨（-12%），环比下降18元/吨（-3%），提质增效背景下，未来公司煤炭生产成本下降趋势有望延续。总体来看，公司煤炭业务毛利率仍维持高位，彰显了公司经营的稳健性，2025年一季度煤炭业务毛利率仍有44.56%。
    乙醇是公司化工板块主要增长点。焦炭业务营收持续萎缩。2025年一季度公司焦炭产量74万吨，同环比均有15%左右的下降幅度。焦炭售价（不含税）下降至1499元/吨，同比下降813元/吨（-35%），环比增长104元/吨（+7%）。甲醇产量有所恢复。受乙醇项目及价差市场价格波动等因素影响，2025年一季度，公司甲醇产量12万吨，同比增长3万吨（+31%），环比基本持平。甲醇售价（不含税）为2235元/吨，同环比增长3%。公司乙醇项目稳步推进。受乙醇项目检修影响，2025年一季度，公司乙醇产量9.59万吨，单季度产量有所下降，考虑到2025年公司计划实现57万吨的乙醇产量，后续生产恢复正常后，公司乙醇产量有望获得有力提升，若达成全年产量目标，公司乙醇项目或将增强公司盈利能力。2025年一季度，公司乙醇平均售价4777元/吨，较2024年全年均价4999元/吨有所下降。
    强链延链补链战略步伐加快，长期业绩增长可期。煤炭方面，年产能800万吨的内蒙古陶忽图煤矿，4个井筒掘砌工程顺利完成，地面主井井塔建设也全面启动，后续随着信湖煤矿复产，煤炭资源和产量有望稳步增长。电力方面，绿电项目加快推进，84MW集中式光伏发电项目并网发电。聚能发电2*660MW超超临界燃煤发电机组项目紧紧围绕2025年底实现“双机双投”目标。52MW集中式、6.7MW分布式光伏项目全容量并网发电；聚能发电2*660MW超超临界燃煤发电机组项目配置的739MW新能源指标，其中406MW指标已落实，用于风电项目。化工方面，全球最大的合成气法制60万吨无水乙醇项目目前已经正式投产，年产10万吨碳酸二甲酯项目已建成投产；年产3万吨碳酸酯、3万吨乙基胺、10亿立方米焦炉煤气分质深度利用等重点项目正加速推进。非煤方面，全年收储石灰石资源1亿吨，7座矿山建成投产，新增石灰石资源产能1640万吨/年，产能增加至2740万吨/年。
    盈利预测与投资评级：我们看好焦煤行业基本面和公司持续推进煤炭产业强链、化工产业延链、新兴产业补链战略带来的业绩韧性和弹性，在钢铁行业转型升级进程中的业绩弹性，以及精益经营带来的强劲动能。我们预计公司2025-2027年归母净利润为36.17亿、44.20亿、48.59亿，截至4月29日收盘价对应2025-2027年PE分别为8.88/7.27/6.61倍；我们重点推荐公司，维持公司“买入”评级。
    风险因素：国内宏观经济增长放缓；安全生产风险；产量出现波动的风险。

To navigate macro uncertainties with a good start in 1Q25

药明康德(603259)
    WuXi AppTec reported impressive 1Q25 financial results. Revenue increased by21.0% YoY to RMB9.65bn, with revenue from continuing operations rising by23.1% YoY to RMB9.39bn. Adjusted non-IFRS net profit surged by 40.0% YoY toRMB2.68bn. Both revenue and net profit continued the quarterly improvementtrend seen throughout 2024, which further accelerated significantly in 1Q25. Asof the end of 1Q25, the Company’s backlog grew by 47.1% YoY to RMB52.33bn.Despite ongoing macro uncertainties, mgmt. has reaffirmed its full-year guidance,projecting a 10–15% YoY increase in revenue from continuing operations andexpansion in the adjusted non-IFRS net profit margin.
    TIDES business gained momentum with strong growth. WuXi AppTec’sTIDES business experienced strong growth 1Q25, with revenue soaring187.6% YoY to RMB2.24bn, an acceleration from the 70.1% growth in 2024.According to mgmt., the growth was driven by the ramp-up of new capacitiesand contributions from oral GLP-1 programs. TIDES backlog more thandoubled, increasing by 105.5% YoY as of 1Q25, providing a solid foundationfor sustained growth. The Company remains on track to expand its peptidecapacity to over 100k liters by the end of 2025. Hence, Mgmt. continued toexpect TIDES revenue to grow more than 60% YoY in 2025.
    Early-stage business remained under pressure with signs of moderaterecovery. Revenue from Biology segment grew 8.2% YoY in 1Q25, marking asecond consecutive quarter of positive growth, indicating a recovery in clientdemand for drug discovery services. In Chemistry segment, small-molecule drugdiscovery revenue declined 7.1% YoY, an improvement from the 28.7% YoYdrop in 2024. Testing segment remained affected by pricing pressure. Lab testingrevenue slid 4.9% YoY (vs. -8.0% YoY in 2024), with safety assessment revenuefalling 7.8% YoY (vs. -13.0% YoY in 2024). Mgmt. noted that pricing appeared tohave reached a trough, although a meaningful recovery will still take time.
    Strengthening shareholder returns amid market uncertainties. WuXiAppTec’s Board of Directors has proposed a series of shareholder returninitiatives, including maintaining a 30% annual cash dividend payout ratio,issuing a one-time RMB1bn special dividend in 2025, introducing the interimdividend plan in 2025, and repurchasing and cancelling RMB1bn A-shares(announced on March 17). In addition, the Company announced a secondRMB1bn A-share repurchase and cancellation plan on April 8, which has nowcommenced. Combined, the proposed dividends and share repurchaseprograms total nearly RMB6bn, equivalent to 62% of 2024 attributable netprofit, underscoring WuXi AppTec’s strong commitment to shareholder return.
    Maintain BUY. Due to the macro uncertainties such as the US-China tradewar, we revise down forecasts and now expect revenue from continuingoperation business to grow by 13.3%/14.9%/15.9% YoY and adjusted nonIFRS net income to grow by 9.7%/17.5%/15.9% YoY in 2025E/ 26E/ 27E,respectively (previously: 14.4%/15.2%/16.3% and 11.7%/19.0%/+16.1%YoY). We thus cut our DCF-based TP from RMB94.05 to RMB77.22 (WACC:9.42%, terminal growth: 2.00%; both unchanged). Our estimates are higherthan Bloomberg consensus, reflecting our confidence in earnings resilience

2024年报及2025一季报点评：调结构控风险，盈利和质量稳步改善

科顺股份(300737)
    核心观点
    收入同比仍有承压，减值减少助力扭亏。2024年公司实现营收68.3亿元，同比-14.0%，归母净利润0.44亿元，上年同期-3.38亿元，同比扭亏为盈，扣非归母净利润-2.53亿元，上年同期-4.28亿元，同比减亏，EPS为0.04元/股，并拟10派3元（含税），2024年度累计分红4.22亿元，公司主动调整业务布局，审慎收缩高风险业务，收入同比仍有承压，业绩改善主因信用减值损失大幅减少，2024年计提信用减值损失2.7亿元，上年同期为7.6亿元。2025Q1实现营收14.0亿元，同比-6.1%，归母净利润0.41亿元，同比-23.2%，扣非归母净利润0.23亿元，同比-4.0%。
    25Q1毛利率和费用率均同环比改善。分产品看，防水卷材/防水涂料/防水工程施工/减隔震分别实现收入35.6/17.9/12.1/1.1亿元，同比-15.4%/-5.7%/-17.5%/-62%，毛利率分别为19.2%/33.7%/11.4%/41.2%，分别同比+1.1/+2.1/-2.8/+9.9pp。2024年综合毛利率21.8%，同比+0.6pp，受益原材料价格下降及内部降本增效，毛利率同比提升，期间费用率19.5%，同比+2.64pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+1.16/+1.41/+0.07/+0.01pp，费用率提升主因收入下滑导致未能有效摊薄，同时销售费用和管理费用同比有所增加所致，系深化零售市场布局，加大开拓投入和相关激励力度，以及2023年股份支付费用冲回影响。2025Q1毛利率24.4%，同比+0.6pp/环比+6.5pp，期间费用率18.3%，同比-0.2pp/环比-5.8pp，毛利率和费用率均同环比改善。
    加强回款和风控考核，现金流持续修复。2024年公司实现经营活动净现金流3.2亿元，同比+64.5%，收现比和付现比1.08/1.05，上年同期1.04/1.09；2025Q1经营活动现金流净流出3.8亿元，上年同期净流出9.8亿元，收现比和付现比1.05/1.42，上年同期0.85/1.73，受益收入结构持续优化，并加强回款和风控考核管控，回款同比改善，同时优化采购付款方式，保持合理非现金支付比例，付现比有所降低，现金流持续修复。截至2024年末应收账款和票据合计40.9亿元，较上年同期减少0.7亿元，应收规模持续下降，资产负债率64.6%，同比+1.7pp，负债率总体依旧可控。
    风险提示：地产复苏不及预期；原材料价格大幅上涨；应收账款回收风险
    投资建议：积极调整改善盈利，中期受益格局持续优化，维持“优于大市”公司积极调整优化收入结构，多措并举降本控费，并强化回款和风控考核，经营质量明显提升，盈利能力已呈改善趋势，考虑行业持续加速出清带来供给格局优化，公司作为头部企业未来有望进一步受益。由于需求整体依旧疲弱，下调盈利预测，预计25-27年EPS为0.18/0.30/0.42元/股，对应PE为25.4/15.4/11.1x，随着后续增长逐步回归正轨，盈利有望进一步修复，维持“优于大市”评级。

强设计属性的黄金首饰产品驱动，一季度利润取得超40%增长

潮宏基(002345)
    核心观点
    2024年剔除商誉减值影响后利润下滑5%，2025年一季度利润取得44%的增长。公司2024年营收65.18亿元，同比+10.48%，归母净利润1.94亿元，同比-41.91%，剔除女包业务等商誉减值影响后，利润3.5亿元，同比-5.11%。2025年一季度公司加大强设计属性的首饰产品布局及门店形象设计，收入取得25.36%增长至22.52亿元，归母净利润增长44.38%至1.89亿元。
    黄金首饰产品增速领先，门店拓展及形象升级同步推进。分产品类型看，2024年传统黄金产品收入29.49亿元，同比+30.21%，受益于古法等高设计产品增长，2025年一季度整体仍延续较好的增长趋势。2024年时尚珠宝产品收入29.7亿元，同比基本稳定。皮具在行业需求有所走弱下收入同比下降27.38%至2.7亿元。门店方面，公司2024年净开店111家，以及打造潮宏基移动博物馆概念新一代门店形象，强化年轻和东方时尚的品牌印记。
    毛利率环比提升，费用率管控良好。公司2025年一季度毛利率22.93%，同比-1.99pct，主要系低毛利的黄金产品占比提升影响。不过环比四季度提升1pct，反映产品设计增强带来的品牌溢价提升。一季度销售费用率/管理费用率分别为8.76%/1.3%，分别同比-2.62pct/-0.5pct，整体费用率优化，受益于营销效率提升、品牌心智增强等。一季度经营性现金净流出2.83亿元，主要系季度末举办加盟商订货会，加大备货所致。
    风险提示：产品创新不及预期；门店扩张不及预期；终端动销不及预期。
    投资建议：公司积极布局黄金饰品的设计与创新，把握了居民对于保值及时尚属性的双重追求机遇。未来进一步丰富产品矩阵及提升门店运营质量实现持续成长。女包业务继续积极进行渠道变革和产品创新。我们维持公司2025-2026年归母净利润预测为4.64/5.31亿元，新增2027年归母净利润预测为6.12亿元，对应PE分别为20/17.5/15.2倍，维持“优于大市”评级。

投资收益贡献提升，产品结构显著优化

新华保险(601336)
    核心观点
    一季报营收同比增长26.1%，业绩增长归因于投资类收益提升。公司受益于高权益资产配置比例，叠加债券市场波动带来的交易机会，一季度公司实现投资类收入（包括利息收入、投资收益及公允价值变动损益）209.0亿元，同比大幅增长44.3%，对营收贡献比例达62.6%，带动一季度归母净利润同比增长19.0%。保险业务方面，公司持续加大产品结构转型，一季度保险服务业绩同比稳增6.4%，转型成果显著。
    产品端发力中短期期缴险种，保费增幅大幅优于行业。2025年，公司持续推进产品期交化转型，大力推动10年期以内的期交险种发展。截至一季度末，公司实现原保险保费收入732.2亿元，同比增长28.0%。其中，长险首年期交保费272.4亿元，同比大幅增长149.6%；期交保费收入194.7亿元，同比增长117.3%。受产品期限结构转型影响，公司一季度实现长险首年趸交保费收入77.7亿元，同比增长298.4%。首年期交保费的快速提升直接带动公司一季度NBV同比大幅增长67.9%，短期业务质态显著优化。
    个险人均产能翻倍，银保加快长险首年保费结构转型。2025年一季度，依托渠道“XIN一代”计划及产品缴费结构转型，公司个险实现保费收入同比增长11.9%；长险首年期交保费同比增长133.4%。此外，渠道转型成果显现，一季度绩优人力及人均期交保费同比翻倍。银保渠道践行“一行一策”策略，持续优化产品期交化转型。一季度，银保实现保费收入268.9亿元，同比增长69.4%，其中长险首年保费同比增长168.2%。
    增加股债投资，一季度实现年化总投资收益率达5.7%。公司坚持动态调整各类资产配置及交易机会，在市场低位时把握股票、债券等结构性机遇，总投资收益水平较去年同期上升1.1%；净投资收益率为2.8%，同比下降3.9%，体现出固收类资产一季度收益压力。此外，因一季度受债市利率波动及公司OCI类债券资产占比偏低等因素影响，公司净资产同比下降163.9亿元，在利率下行周期公司净资产或面临一定压力。
    投资建议：公司持续推进负债端产品结构转型，保费收入增速快速提升。此外，公司相对较高的权益配置规模铸就更好的资产收益弹性。我们维持公司2025年至2027年盈利预测，预计公司EPS为8.28/8.93/9.02元/股，当前股价对应P/EV为0.52/0.48/0.44x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：保费增速不及预期；长端利率下行；资产收益下行等。

2024年报及2025一季报点评：减值计提拖累业绩，高分红持续

兔宝宝(002043)
    核心观点
    收入增长保持韧性，信用减值及商誉计提拖累全年业绩。2024年公司实现营收91.9亿元，同比+1.39%，归母净利润5.9亿元，同比-15.11%，扣非归母净利4.9亿元，同比-16.01%，EPS为0.71元/股，并拟10派3.2元（含税），2024年累计分红4.93亿元，分红率84.2%，同时公告2025年中期分红规划。收入增长保持韧性，装饰材料业务和全屋定制业务同比均实现稳健增长，利润承压主因裕丰汉唐控规模降风险、收入同比下滑，同时计提信用减值损失和商誉减值增加（信用减值损失增加0.53亿元，商誉减值增加1.3亿元）。2025Q1实现营收1.27亿元，同比-14.3%，归母净利润1.01亿元，同比+14.2%，扣非归母净利润0.87亿元，同比+7.9%，收入下滑受A类收入占比下降影响，A+B折算后总体仍保持相对韧性，利润增长受公允价值同比变动影响，上年同期为-0.1亿元。
    乡镇下沉+小B拓展推动板材增长，全屋定制逆势继续提升。2024年公司装饰材料/定制家居业务分别实现营收74.04/17.2亿元，同比+8.0%/-18.7%，其中装饰材料业务中板材/板材品牌使用费/其他装饰材料收入分别为47.7/4.93/21.41亿元，同比+7.57%/+14.18%/+7.6%，装饰材料板块持续推动多渠道运营，持续拓展家具厂、家装公司，并加速下沉乡镇市场布局；定制家居业务中全屋定制/裕丰汉唐收入分别为7.07/6.1亿元，同比+18.49%/-46.81%，全屋定制持续品牌升级、完善产品矩阵，继续逆势增长。全年毛利率略有下滑，加强费用管控，回款依旧良好。2024年综合毛利率18.1%，同比-0.32pp，期间费用率6.0%，同比-0.8pp，其中销售/管理/财务/研发费用率+0.2pp/-0.7pp/-0.2pp/-0.06pp，管理费用率降低主因强化费用管控及股权激励费用减少所致。2024年经营性现金流净额11.5亿元，同比-39.7%，收现比/付现比为1.15/1.12，上年同期1.06/0.90，回款依旧保持良好，付款节奏有所波动；截至2024年末应收票据及账款+应收款项融资+其他应收款+合同资产合计7.9亿元，同比-39.0%。2025Q1毛利率20.9%，同比+3.0pp/环比+0.9pp，期间费用率9.9%，同比+1.3pp/环比+5.3pp，毛利率和费用率同比变动主因AB类收入结构影响，2025Q1经营性现金流净额-8.4亿元，同比+5.2%。
    风险提示：地产复苏不及预期；渠道拓展不及预期；应收账款回收不及预期投资建议：经营有韧性，高分红持续，维持“优于大市”评级
    公司多渠道布局持续完善，看好乡镇下沉及小B渠道持续拉动，以及依托板材优势定制家居业务的突破增长。考虑整体需求偏弱，下调25-26年盈利预测，预计25-27年EPS为0.96/1.04/1.14元/股，对应PE为11.0/10.1/9.2x，公司持续重视股东回报，高分红价值持续，维持“优于大市”评级。

2024年年报及2025年一季报点评：25Q1业绩增幅扩大

开特股份(832978)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营业收入8.26亿元，同比+26.5%；实现归母净利润1.38亿元，同比+21.24%；实现扣非归母净利润1.28亿元，同比+22.89%。2025年一季度，公司实现营业收入2.4亿元同比+48.05%；实现归母净利润0.4亿元，同比+41.6%；实现扣非归母净利润0.4亿元，同比+61.87%。
    点评：
    2024年公司执行器业务大幅增长。2024年，公司传感器类、控制器类和执行器类产品销售收入均呈现快速增长态势，分别较上期增长14.30%、11.25%和55.40%。2024年，公司执行器类产品全年收入3.27亿元，占总营收比重提升至39.6%；执行器类产品毛利率同比提升2.3个百分点至25.61%，主要为高毛利产品（如水阀电机、格栅电机）占比提高，以及执行器类产品销量大幅增加，导致单位产品分摊的折旧等固定成本下降。2024年，公司传感器类产品收入为2.95亿元，毛利率下降1.89个百分点至49.64%；公司控制器类产品收入1.99亿元，毛利率下降0.06个百分点至18.22%。
    25Q1营收维持快速增长。2025Q1，开特股份营业收入同比增长48.05%，归母净利润同比增长41.6%。2025Q1，公司毛利率为32.87%，同比上升1.56个百分点，环比下降0.13个百分点；净利率为16.71%，较上年同期下降0.63个百分点，较上一季度上升0.9个百分点。期间费用为1706.19万元，较上年同期增加466.98万元；期间费用率为7.12%，较上年同期下降0.54%个百分点。
    投资建议：预计公司2025-2026年每股收益分别为1.11元和1.34元，对应PE分别为22倍和18倍，给予公司“增持”。
    风险提示：行业竞争加剧，业绩增长不及预期的风险。

金发科技2024年报及2025年一季报点评：业绩持续改善，新材料国产替代打开成长空间

金发科技(600143)
    事件：金发科技近期发布2024年报和2025年一季报，公司2024年实现营业收入605.14亿元，同比增长26.23%；归母净利润8.25亿元，同比增长160.36%。公司拟每10股派现1元（含税）。2025年一季度公司实现归母净利润2.47亿元，同比增长138.20%。
    点评：
    改性塑料龙头地位稳固，业绩拐点初现。2024年公司实现营业收入605.14亿元，同比增长26.23%；实现归母净利润8.25亿元，同比增长160.36%。其中，第四季度实现营业收入200.50亿元，同比增长46.9%；实现归母净利润1.42亿元，同比扭亏为盈。公司2024年业绩同比大幅增长，三大业务均有亮眼表现：改性塑料业务龙头地位的稳固，持续稳健增长，2024年实现销量255.15万吨，同比增长20.78%，营收320.75亿元，同比增长18.95%；绿色石化板块实现减亏，取得营收114.36亿元，同比增长22.30%，毛利率-6.36%，同比改善6.08个百分点；新材料业务（尤其是特种工程塑料）持续放量，实现销量23.60万吨，同比增长32.51%，营收36.54亿元，同比增长15.73%。
    新材料板块多点突破，新兴应用赋能成长。新材料板块已经逐步成为公司重要的利润增长点，在新兴领域的布局逐步完善。LCP、高温尼龙（PA10T/PA6T）、PPSU/PES等特种工程塑料产品技术领先，成功应用于AI服务器高速连接器、新能源汽车三电系统、无人机和人形机器人结构件，公司同时具备PEEK技术储备，并有小批量改性生产。同时，年产0.6万吨PPSU/PES装置已投产，年产1.5万吨LCP项目计划2025Q2有望逐步投产，年产0.8万吨长碳链聚酰胺计划2026年投产，将给公司业绩持续提供增量。此外，公司还在加快波兰、墨西哥、印尼等海外基地的产能建设，这种全球化布局不仅有助于公司有效规避关税风险，还能使其充分利用全球各地的资源优势，快速响应不同地区客户的需求。
    投资建议：
    金发科技是全球规模最大、产品种类最为齐全的改性塑料生产企业之一，同时紧抓“以旧换新”、“智能驾驶”、“低空经济”、“人形机器人”、“AI+”等新机遇，积极拓展新材料增量市场，预计2025-2027年EPS分别为0.55/0.74/0.91元，给予“买入”评级。
    风险提示：
    原材料价格波动；宏观经济不及预期；行业竞争加剧。

迎驾贡酒：中低端产品拖累业绩表现，期待后续修复

迎驾贡酒(603198)
    事件：公司发布2024年报和2025一季报，2024年公司实现营业总收入73.44亿元，同比增长8.46%；实现归母净利润25.89亿元，同比增长13.45%。2025Q1公司实现营业总收入20.47亿元，同比-12.35%；归母净利润8.29亿元，同比-9.54%。
    中低端产品调整明显，省外持续承压。分产品，2024年中高档白酒/普通白酒分别实现营收57.13/12.90亿元，分别同比+13.76%/-6.53%，其中中高档白酒量/吨价分别同比+9%/+4%，预估洞藏系列保持双位数增长，普通白酒销量/吨价分别同比-10%/+3%，百年迎驾贡、简装酒系列等普通白酒承压。2025Q1中高档白酒/普通酒分别实现收入17.20/2.42亿元，分别同比-8.57%/-32.09%，洞藏系列具备韧性保持正增，金银星下滑，普通酒调整明显。分区域，2024年省内/省外分别实现营收50.03/19.09亿元，同比+12.75%/+1.31%，省内增长稳定，省外相对承压，2025Q1省内/省外分别实现营收16.33/3.29亿元，同比-7.71%/-29.74%，省外下滑明显主因省外产品结构偏低。2024年末公司省内/省外经销商数量分别为751/626家，同比净增加19/-27家，2025Q1省内/省外经销商数量分别为758/621家，环比净增加7/-5家，省外经销商持续优化。
    产品结构上移带动毛利率提升，盈利能力稳健增长。2024/2025Q1公司毛利率为73.9%/76.5%，同比+2.6/+1.4pct，主因洞藏系列表现相对较优带动产品结构上移。2024年销售/管理/研发费用率分别为9.1%/3.2%/1.1%/-0.3%，同比+0.4/+0.06/-0.04/-0.2pct,2025Q1销售/管理/研发费用率分别为7.7%/3.1%/0.6%/-1.6%，同比+1.0/+0.8/-0.2/-1.3pct，整体费用率相对稳定。2024/2025Q1公司净利率为35.33%/40.63%，同比+1.2/+1.2pct。2025Q1末合同负债达4.6亿元，同比-0.6亿元，环比-1.2亿元。
    投资建议：预计2025-2027年收入增速分别为3%/8%/10%，归母净利润增速分别为4%/11%/11%，EPS分别为3.37/3.74/4.15元，对应当前股价PE分别为15x/13x/12x，按照2025年16X给予目标价53.92元，给予“增持”评级。
    风险提示:食品安全风险、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧风险。

年报&一季报点评：主业毛利率触底回升，品种优势不容忽视

登海种业(002041)
    事件：公司近日发布24年报及25年一季报。24年实现营收12.45亿元，同比-19.74%；归母净利0.56亿元，同比-77.86%；扣非后归母净利润-0.23亿元，同比-113.33%；基本EPS为0.06元；分红预案为每10股派发现金红利1.5元（含税）。24Q4单季实现营收6.67亿元，同比-25.7%；归母净利-195.77万元，同比-101.22%；25Q1单季实现营收1.62亿元，同比-30.04%；归母净利0.24亿元，环比+1356.45%，同比-18.37%；点评如下：
    主业收入下滑，毛利率触底回升。公司主业是玉米种子业务，收入和毛利占比近9成。2024年，玉米种子业务实现收入10.72亿元，同比-20.78%。收入下滑，主要是因为24/25年度国内玉米种子市场整体严重供过于求，且审定品种数量多和同质化程度较高，品种间的市场竞争比较激烈，种子销售低迷不畅所致。公司为防范库存积压风险计提了存货跌价准备1.29亿元，导致盈利同比大幅下滑。2024年，玉米种子业务毛利率为28.13%，较上年下降了0.64个百分点；其中，24Q4单季毛利率为28.85%，环比下降了3.08个百分点，较上年同期提升了1.43个百分点；25Q1，公司单季毛利率为30.68个百分点，环比提升了1.83个百分点，较上年同期提升了4.61个百分点；单季度毛利率的触底回升，主要受益于制种成本的下降。
    玉米种子业务品种优势不容忽视。2024年12月，农业农村部公示了第五届国家农作物品种审定委员会第五次会议结果显示，全国共有888个玉米新品种通过了国家审定。其中，公司自主研发的玉米新品种“登海2219”等共计20个玉米新品种通过了国审，占通过国审品种总数的2.25%。公司自主选育的适应市场需求的以耐密、抗病、抗倒为主要农艺特性的登海2219、登海997等品种也通过了国审并进入市场销售。这些新通过审定的品种由于适应市场的需求预计会很快销售放量，这将有利于优化公司种业的品种结构和业绩的持续增长和健康发展。2025年4月8日，农业农村部公示的第五届国家农作物品种审定委员会第九次会议结果显示，本次全国初审通过转基因玉米品种有97个，全国至此累积通过审定的转基因玉米品种为161个。公司本次有1个转基因玉米新品种通过初审，累计有5个玉米转基因品种通过国审或初审，其中登海605D经过试验、示范推广，销量呈逐步上升趋势。
    盈利预测及评级：预计公司25-26年归母净利润为1.77/2.23亿元，EPS为0.2/0.25元，对应PE为50.74/40.17倍。公司是国内玉米种业的领先者之一，种质资源优势和品种优势明显，给予“增持”评级。
    风险因素：国内玉米种子价格大幅下跌，严重气候灾害导致减产

公司信息更新报告：龙头优势凸显，利润略超预期

海天味业(603288)
    公司披露2025年一季报，收入符合预期，利润略超预期
    公司披露2025年一季报。2025Q1公司营收/归母净利润83.2/22.0亿元（同比+8.1%/14.8%）；收入符合预期，利润略超预期。综合考虑到成本费用投放情况，我们维持2025-2027年盈利预测，预测2025-2027年归母净利润分别为71.0/80.0/88.8亿元（同比+12.0%/+12.7%/+10.9%），当前股价对应PE分别为33.2/29.5/26.6倍。维持“买入”评级。
    2025Q1收入稳健增长，线上渠道营收高增
    产品端：2025Q1公司酱油/调味酱/蚝油营收分别+8.2%/14.0%/6.1%，其他品类营收同比+20.8%。渠道端：2025Q1线下渠道营收同比增长9.0%，同时公司积极布局新零售渠道，赋能经销商利用抖音卖货，带动线上渠道同比增长43.2%。2025Q1各区域均实现不同程度的增长，南部/东部/西部/中部/北部地区营收分别同比增长16.1%/14.2%/9.4%/7.9%/5.8%。
    成本下降+规模效应释放，2025Q1盈利能力同比改善
    成本下降+规模效应释放，2025Q1毛利率同比+2.73pct。2025Q1公司毛利率/净利率分别同比+2.73/+1.48pct至36.9%/24.7%。毛利率提升主要系原材料成本下降、规模效应释放带来成本节约，货折减少亦对毛利率提升有小幅拉动。费用端，2025Q1销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.41/+0.28/-0.16/+0.19pct。
    龙头优势尽显，收入利润稳健增长可期
    公司改革红利逐步释放，逆势之下公司收入利润步入稳健发展车道。全年来看，我们认为公司有望保持稳健增长势头，同时通过生产效率提升及规模效应释放带来的毛利率改善有望持续。成本端，公司主要采购东北大豆，受关税等影响相对较小。费用端来看，我们预计整体费用率有望维持相对平稳状态。
    风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展及竞争风险、原料价格波动风险等。

2025年一季报点评：25Q1客户销量短期承压，智能车部件+机器人部件协同发展

拓普集团(601689)
    投资要点
    事件：公司发布2025年一季报，2025Q1公司营收达57.68亿元，同比+1.40%/环比-20.43%；归母净利润达5.65亿元，同比-12.39%/环比-26.23%。从盈利能力看，公司25Q1毛利率达19.89%，同比-2.53pct/环比+0.08pct；25Q1净利率达9.80%，同比-1.54pct/环比-0.77pct。25Q1公司期间费用率达10.51%，同比+1.18pct/环比+2.15pct。其中销售费用/管理费用/财务费用/研发费用率分别达1.19%/3.30%/0.10%/5.93%，同比分别-0.19pct/+0.55pct/-0.61pct/+1.44pct。
    2025Q1业绩下滑主要受下游部分大客户影响，预计25Q2将得到改善。从主要下游客户2025Q1表现来看：1）特斯拉全球销量为33.7万辆，同比-13.0%；2）吉利销量为70.4万辆，同比+47.9%；3）比亚迪销量为100.1万辆，同比+59.8%；4）赛力斯销量为4.5万辆，同比-46.3%；5）理想销量为9.3万辆，同比+15.5%；6）极氪销量为4.1万辆，同比+25.2%；7）小米批发销量为7.6万辆。25Q2得到改善的依据为：1、大客户产线调整在Q1基本结束；2、问界M8上市，赛力斯板块业绩将得到较大改善。
    Tier0.5级供应商，智能汽车+机器人双擎驱动。公司与客户建立战略合作关系，创新性地推行Tier0.5级的合作模式，为车企提高效率、降低成本的同时也保证了自身的竞争力。1）主业方面，当前，公司已形成汽车NVH减震系统、内外饰系统、车身轻量化、智能座舱部件、热管理系统、底盘系统、空气悬架系统、智能驾驶系统8大系列产品，单车ASP约为3万元。2）机器人方面，公司积极布局电驱执行器、灵巧手电机、躯体结构件、减速器、减速器等核心部件，在研发资源和测试资源上与主业具有较强的协同能力。未来，公司将通过智能汽车部件和机器人部件的协同发展来奠定快速发展的基础。
    盈利预测与投资评级：虽然公司2025Q1业绩出现下滑，但下游客户产线调整在25Q1结束，结合下游客户的新品放量，我们维持公司2025-2027年归母净利润35.54亿元、44.60亿元、56.52亿元的预测，对应2025-2027年EPS分别为2.04元、2.57元、3.25元，市盈率分别为25倍、20倍、16倍，维持“买入”评级。
    风险提示：客户效率不及预期；项目开拓不及预期；原材料价格波动。

基石业务稳健，医美业务可期

伟思医疗(688580)
    主要观点：
    事件：
    公司发布2024年年度报告及2025年一季度报告。2024年实现营业收入4.00亿元（-13.45%），归母净利润1.02亿元（-25.16%），扣非净利润0.83亿元（-31.72%），经营性现金流1.18亿元（-11.86%）。2024Q4实现营业收入1.08亿元（-16.98%），归母净利润0.24亿元（-31.16%），扣非净利润0.15亿元（-51.65%）。
    2025Q1实现营业收入0.96亿元（+9.40%），归母净利润0.33亿元（+52.71%），扣非净利润0.31亿元（+58.96%），经营性现金流0.22亿元（+138.68%）。
    事件点评
    2025Q1公司费用改善，利润端大幅增长
    2025Q1公司营收同比增长9.40%，净利润增速显著高于收入增速。2025Q1公司毛利率约66.65%，较2024Q4有所恢复，仍低于2024Q1同期水平。2025Q1公司盈利能力大幅增长主要得益于期间费用水平优化，销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为15.49%、9.94%、10.08%，同比-9.85pct、-4.57pct、-7.52pct。
    基石业务稳健，期待医美板块高速增长
    2024年公司营业收入及归母净利润均同比双位数下滑，主要是传统盆底康复市场需求疲软及产康业务收缩，分产品线来看，公司磁刺激类实现收入1.72亿元（-13.92%），毛利率为70.07%（-2.46pct）；电刺激类实现收入0.37亿元（-41.75%），毛利率为60.07%（-5.46pct）。
    公司基石业务主要包括精神、盆底、康复业务，目前正整合公司资源发力医美、泌尿等新兴业务。公司在精神领域，高中低端产品组合丰富，以导航经颅磁赋能学术科研和高端临床市场；公司在盆底市场发力早、市场份额高，盆底磁市场份额第一。公司有很强的技术平台迁移能力，长期投入于磁刺激、电刺激、电生理、康复机器人、激光、射频等技术平台，积极布局康复赛道的主流和高端品类。在医美领域，皮秒激光设备也于2024年9月获证，成为了国内首台通过顶级医院大规模注册临床试验验证的治疗色素性疾病的超皮秒产品，意味着公司2025年正式进军医美主流皮肤管理市场。
    2025年，公司发布《2025年限制性股票激励计划（草案）》，以2024年营业收入为基数，2025年及2026年营业收入增长率分别不低于18%、40%，两年复合增速约为18%。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027收入有望分别实现4.73亿元、5.61亿元和6.68亿元（2025-2026年前值预测为5.03亿元和6.02亿元），同比增速分别达到18.2%、18.6%和19.1%。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别实现1.34亿元、1.60亿元和1.92亿元（2025-2026年前值预测为1.50亿元和1.96亿元），同比增速分别达到31.8%、19.2%和20.0%。2025-2027年的EPS分别为1.40元、1.67元和2.01元，对应PE估值分别为31x、26x和22x。展望未来，公司持续改善产品结构，拓展在能量源器械领域的布局，看好公司在医美、康复、泌尿等多个领域的发力，维持“买入”评级。
    风险提示
    新品研发及推广不及预期风险；
    市场竞争加剧风险。

新能源车业务高增，战略布局人形机器人

汇川技术(300124)
    事件：公司2024年实现营业收入370.41亿元，同比+22%；归母净利润42.85亿元，同比-10%；实现扣非归母净利润40.36亿元，同比-1%。2025Q1公司实现营业收入89.78亿元，同比+38%；归母净利润13.23亿元，同比+63%；实现扣非归母净利润12.34亿元，同比+56%。
    点评：
    新能源车业务高增长，通用自动化业务龙头优势明显。1）新能源汽车业务方面，2024年公司新能源汽车业务营收160亿元，同比增长70%，客户定点持续提升，2025Q1新能源汽车&轨交实现39亿元，同比增长66%。2）通用自动化业务方面，2025Q1公司实现营收41亿元，同比增长29%，龙头优势明显。
    战略布局AI赛道，加码人形机器人产业。公司从战略层面自上而下规划工业AI技术方向，目标以“智造”改变“制造”。依托公司在运动控制、伺服驱动、直线导轨和丝杠等关键领域的技术积累，公司在2024年正式布局人形机器人业务，并启动了部分核心零部件的研发工作。我们认为公司作为工业自动化头部企业，具有无框电机、丝杠等人形机器人关键零部件研发能力，有望探索新增长点。
    盈利预测及投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为55/68/83亿元，同比增长29%、23%、22%。截止4月29日市值对应25、26年PE估值分别是33/27倍，维持“买入”评级。
    风险因素：行业需求不及预期风险；技术迭代变化风险；原材料价格波动超预期风险；环保及安全生产风险等。

采浆量较快增长，海外市场值得期待

派林生物(000403)
    投资要点：
    事件。公司发布2024年报和2025年一季报，2024年，实现营业收入26.55亿元（同比+14.00%），归母净利润7.45亿元（同比+21.76%）；2025Q1，实现营业收入3.75亿元（同比-14.00%），归母净利润0.89亿元（同比-26.95%）。
    采浆量保持快于行业增长态势，海外市场值得期待。2025Q1营收和净利润下降主要受派斯菲科二期产能扩增停产导致产品供应量同比下降。采浆量和采浆站方面：2024年采浆量超1400吨（23年超1200吨），双林生物拥有19个采浆站，已在采17个，2个建设完成等待验收；派斯菲科拥有19个采浆站，已全部通过验收开始采浆。2025Q1，公司销售费用率、研发费用率、管理费用率分别为8.53%、2.70%和12.21%，毛利率方面，2025Q1公司毛利率为48.06%，2024年毛利率为49.13%。海外市场方面，公司持续推动海外出口战略，一方面在保障国内供应情况下开展海外出口销售，广东双林完成巴基斯坦静丙销售；另一方面推进巴西等市场法规注册出口的长期贸易机会，推动海外出口业务长期稳健发展。
    公司采浆站数量较多，派斯菲科多个新浆站投产后有望进入采浆量快速增长期，带动整体采浆量持续上行。1）公司目前拥有38个浆站，采浆量方面，公司已经进入千吨级血液制品第一梯队。此外，考虑派斯菲科有多个建浆站近几年陆续投产，未来采浆量弹性显著。2）陕煤集团入主有望赋能：陕煤集团作为陕西省最大国资企业之一，实力雄厚，我们期待后续陕煤赋能给公司带来边际变化。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.0/10.1/11.1亿元，同比增速分别为20.6%/12.1%/10.1%，当前股价对应的PE分别为18/16/15倍，维持“买入”评级。
    风险提示。1）市场竞争加剧的风险；2）价格下降的风险；3）政策超预期的风险。

化药量增成本降，25年预期依然向好

金河生物(002688)
    事件：
    公司发布2024年年报及2025年一季报，1）2024年，公司实现营业收入23.71亿元，同比增长9.04%；归母净利润1.00亿元，同比增15.90%。剔除股权激励费用和商誉减值因素影响，则归母净利润为1.57亿元，同比增57.59%。2）2025年一季度，公司实现营业收入6.25亿元，同比增20.35%，归母净利为0.51亿元，同比增13.23%。金霉素销量增长且成本下降，推动公司业绩增长。
    化药量价齐升，疫苗承压
    兽用化药板块：量价齐升。24年公司化药业务收入同比增长21.74%至12.34亿元，毛利率提升7.4个百分点至40.17%。得益于新产能投放、应用场景增加，24年及25年Q1公司兽药销量同比分别增长21%、55.55%。价格方面，2024年上调美国、东南亚、南美等海外市场的产品售价，对公司整体业绩增长起到了较大作用。另外2024年主力产品金霉素预混剂主要原材料玉米价格较2023年下降了16.31%，其他辅助材料也有不同程度下降，带动生产成本下降、推升毛利率。
    疫苗板块：承压下行。24年实现收入3.44亿元，同比增2.58%毛利率下降9.04个百分点至53.66%。国内疫苗市场竞争激烈，产品价格不断下降。公司对收购吉林百思万可和杭州佑本形成的商誉计提了3976.51万元减值准备。
    环保板块：平稳运行。金河环保上游来水企业运行基本正常，供水量与上年同期基本持平，产能利用率保持较高水平，公司整体运行平稳。子公司金河环保实现净利润7029万元，同比增3.20%。
    新建产能释放，25年进一步量价齐升
    当前公司六期工程项目已投产，新增产能6万吨（折合15%含量金霉素预混剂），用于生产金霉素、土霉素及其他化药产品。公司预计2025年全年销量折合成金霉素约为10万吨，同比增长65%左右。同时综合涨价落实、新工厂投产带来成本下降、原材料玉米涨价等因素2025年全年预计金霉素产品毛利率会继续提升。
    盈利预测及投资评级
    公司是全球最大的金霉素预混剂生产企业，产品质量得到了广泛认可，产品价格一直处于上涨趋势，未来处于量价齐升的局面。我们预计公司2025年-2027年EPS分别为0.3元、0.39元和0.47元，公司当前股价对应25年PE仅21倍。公司业绩拐点已现，维持“买入评级。
    风险提示：
    市场竞争加剧风险、政策波动风险、原材料价格波动风险。

2025年一季报点评：非息收入增长亮眼，成本收入比改善

邮储银行(601658)
    核心观点
    营收基本稳定，利润有所减少。2025年一季度实现营业收入894亿元，同比下降0.1%，增速较去年年报回落1.9个百分点；其中利息净收入689亿元，同比下降3.8%；一季度实现归母净利润252亿元，同比减少2.6%，增速较去年年报回落2.8个百分点。一季度加权ROE11.3%，同比下降1.0个百分点。
    资产增速保持稳定，积极做大自营存款规模。2025年一季末总资产同比增长8.3%至17.7万亿元，增速比较稳定。其中存款同比增长9.2%至16.0万亿元，存款增长较快，贷款总额同比增长9.8%至9.4万亿元。从增量来看，一季度贷款新增4430亿元，同比多增698亿元；一季度存款新增6890亿元，同比多增169亿元，其中自营存款规模同比多增超千亿元。一季度末核心一级资本充足率9.21%，较年初小幅下降0.35个百分点。
    净息差环比回落。公司2025年一季度日均净息差1.71%，同比降低21bps。
    环比来看，今年一季度净息差较去年四季度降低10bps。
    非息收入同比增长表现亮眼。2025年一季度手续费净收入同比增长8.8%至103亿元，主要是公司在巩固零售业务传统优势下，积极拓展公司和资金业务，投资银行、交易银行、资产托管、财富管理业务快速发展带动。一季度其他非息收入同比增长21.7%至102亿元，主要是公司加快票据、债券等资产交易流转实现非息收入增长。
    成本收入比改善。2025年一季度业务及管理费506亿元，同比下降4.6%，成本收入比2.7个百分点，对净利润贡献较大。
    资产质量边际承压。公司2025年一季末不良贷款率0.91%，比年初上升0.01个百分点；关注类贷款占比1.07%，较上年末上升0.12个百分点；逾期率1.23%，较上年末上升0.04个百分点。一季度末拨备覆盖率266%，较年初下降20个百分点。公司披露的一季度年化不良贷款生成率0.94%，同比上升0.13个百分点。
    投资建议：我们根据一季报信息小幅调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润836/851/869亿元（上次预测值870/989/1114亿元），同比增速-3.3/1.7/2.2%；全面摊薄EPS为0.78/0.79/0.81元；当前股价对应PE为6.9/6.8/6.6x，PB为0.61/0.57/0.54x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

2024年报&2025年一季报点评：营收增长稳定，区域发展持续发力

苏农银行(603323)
    核心观点
    营收增长稳定，业绩增速仍超5%。公司2024年、2025年一季度分别实现营业收入41.74亿元、11.32亿元，分别同比增长3.17%、3.29%；2024年、2025年一季度分别实现归母净利润19.45亿元、4.40亿元，同比分别增长11.62%、6.19%。公司2024年加权平均ROE为11.67%，同比2023年持平。
    规模保持扩张，区域发展持续发力。公司2024年、2025年一季度末总资产同比增长5.64%、4.78%，2025年一季度末总资产2218.90亿元，规模保持扩张。其中2025年一季度末贷款同比增长3.77%，存款同比增长10.46%。公司2025年一季度末核心一级资本充足率为10.77%。公司区域发展持续发力，截至2024年末，苏州地区（不含吴江区）贷款余额302.55亿元，较2023年末增长14.21%，2025年一季度末该贷款进一步增长至306.16亿元；苏州地区（不含吴江区）贷款占比由2023年末的的21.66%提升至2024年末的23.39%，2025年一季度末进
    一步企稳至22.98%。
    净息差同比降低，表现与行业整体情况接近。公司披露的2024年日均净息差1.65%，同比降低24bps，主要是受到贷款收益率下降影响。贷款收益率在2024年同比降低43bps至3.87%，存款成本同比则降低88bps至1.16%。公司净息差表现与行业整体情况接近。
    资产质量保持稳健。公司余额类指标稳中向好，2025年一季度末不良率为0.90%，环比保持稳定；2024年末、2025年一季度末拨备覆盖率分别为429%、420%，保持在较高水平，且拨备覆盖率水平较为稳定。整体来看，公司资产质量保持稳健。
    投资建议：公司基本面整体表现较为稳定，处于优势明显的长三角核心区位，但在行业业绩承压的大环境下，我们略微下调公司盈利预测并将其前推一年，预计公司2025-2027年归母净利润为21.14/22.98/24.92亿元（前期2025/2026年预测值21.80/23.37亿元），对应同比增速为8.7%/8.7%/8.5%；摊薄EPS为1.15/1.25/1.36元；当前股价对应的PE为4.5/4.2/3.9x，PB为0.49/0.44/0.40x，维持“中性”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

2024年年报和2025年一季报点评：计提商誉减值影响短期业绩，营销转型和差异化管线未来可期

康辰药业(603590)
    2024年年报和2025年一季报：
    2024年，公司实现营业收入8.25亿元，同比下降10.28%；归母净利润4,221.67万元，同比下降71.94%，扣非后归母净利润3,107.68万元，同比下降75.52%。2025年第一季度，公司实现营业收入2.12亿元，同比增长6.41%；实现归母净利润4449.74万元，同比增长6.83%，扣非后归母净利润4389.96万元，同比增长10.70%。
    受计提商誉减值等影响，2024年归母净利润短暂下滑
    2024年，公司“苏灵”实现营业收入5.92亿元，同比下降3.54%。“密盖息”实现营业收入2.33亿元，同比下降21.55%。公司营业收入短期下滑，主要是由于部分省份实施集采，“密盖息”业务出现阶段性下滑。公司净利润下滑71.94%，主要是受到计提“密盖息”资产组商誉减值及上期“密盖息”资产的支出在税前可抵扣，确认递延所得税及所得税费用影响。具体来看，2024年计提商誉减值准备9764.28万元，若不考虑这部分影响，公司2024年净利润约为1.4亿元。
    营销转型，“苏灵”经营效率大幅提升
    2024年公司通过营销转型，从单一的联盟模式形成以自营模式主导，联盟体系协同发展的双轮驱动格局。截至2024年末，公司已构建373人的自营营销团队。得益于高效的营销转型，2024年“苏灵”经营效益大幅提升，在支付营销转型费用的前提下，仍实现销售费用同比下降12.81%，销售费用率同比下降4.96%。自营推广模式能够更有效地开展学术推广活动，传递产品核心价值和临床优势，伴随自营模式的创建，公司同步引入数字化推广平台，提升医药推广的专业性、高效性、精准性、合规性。我们认为，自营推广模式的引入有望为公司未来产品销售打下良好基础。
    研发进展顺利，产品管线具有差异化竞争优势
    2024年，公司维持较高的创新研发投入，全年累计研发投入达1.39亿元，占公司营业收入比例16.83%，其中资本化研发投入8,395.42万元，费用化研发投入5,493.78万元。公司已经形成较为完备的产品管线项目储备，产品管线具有差异化竞争优势，研发进展顺利。其中，公司的中药1.2类创新药ZY5301（“金草片”）是国家药品监督管理局批准的针对“盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛”的唯一中药，其Ⅲ期临床试验已达到主要研究终点，完成递交Pre-NDA并已获得受理。公司自主研发的化学药品1类创新药KC1036在食管癌、胸腺癌及儿童尤文氏肉瘤等多个临床适应症上具有“新颖性”和“唯一性”的差异化创新优势，目前Ⅲ期临床试验正在加速推进。此外，公司首个从药物发现开始完全自主研发并立项的KC1086是一款具有全新结构的强效、高选择性赖氨酸乙转移酶6（KAT6)的小分子抑制剂，目前已提交临床试验IND申请并获得受理通知书。公司犬用注射用尖吻蝮蛇血凝酶注册申请已于2023年获得受理，目前补充研究已于2025年一季度完成并上报。公司处于预研筛选阶段的项目有10余项，主要涉及围手术期、骨代谢、肿瘤及代谢性疾病等治疗领域，预计2025年将有多个项目立项后纳入产品管线并进入临床前研究。
    投资建议：
    我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.89元、1.13元和1.34元，对应的动态市盈率分别为34.55倍、27.13倍和22.88倍。公司作为我国血凝酶制剂行业细分领域龙头企业，通过持续的研发创新和产品引入丰富产品管线，目前各项研发项目顺利推进，未来公司有望迎来创新成果的多样化兑现，维持买入评级。
    风险提示：药品研发不及预期风险、政策风险、市场竞争加剧风险

Q1收入有所波动；长期受益于民机产业发展

航宇科技(688239)
    事件：公司4月28日发布了2025年一季报，25Q1实现营收4.2亿元，YoY-27.0%；归母净利润0.4亿元，YoY-23.2%。公司业绩波动主要是受部分国内客户交付节奏调整等因素影响，航空锻件收入同比减少、利润相应减少导致。利润率方面，公司1Q25毛利率为26.2%，同比基本持平；净利率为11.0%，同比增长1.33pct，盈利能力有所提升。综合点评如下：
    费用管控能力显著提升、重视研发投入；2022年第二期股权激励已解锁费用方面，公司2025年一季度期间费用率同比增加2.85pct至13.2%。其中：1）销售费用率同比增加0.47pct至1.9%；2）管理费用率同比增加1.73pct至6.4%；3）研发费用率同比增加0.36pct至3.8%；4）财务费用率同比增加0.28pct至1.2%。截至2025Q1末，公司：1）应收账款及票据11.6亿元，较年初减少3.2%；2）存货9.5亿元，较年初增长6.8%；3）经营活动净现金流0.4亿元，24Q1为-0.5亿元，同比显著改善。股权激励方面，公司4月29日公告《2022年第二期限制性股票激励计划（草案修订稿）》第一类限制性股票首次授予（暂缓授予部分）第二个解除限售期解除限售条件已成就，涉及激励对象2人，可解除限售的第一类限制性股票102,870股，占截至2025年4月21日公司总股本的0.07%，彰显发展信心。
    24年境外收入创历史新高；“两机”产品贡献主要力量
    回顾2024年公司情况，分地区看，公司2024年：1）境外收入7.6亿元，同比增长25.1%，占公司总收入的45.2%，创历史新高，主要得益于国际业务需求增长及公司持续加大海外市场的拓展；2）境内收入9.2亿元，同比减少34.0%，占公司总收入的54.8%，主要受部分国内航空航天客户节奏调整，以及能源行业下游需求下滑等因素影响，航空锻件、能源锻件收入减少导致。分产品看，2024年：1）航空锻件收入13.6亿元，同比减少9.1%；毛利率为29.9%，同比增加0.66ppt；2）航天锻件收入0.7亿元，同比减少17.1%；毛利率为23.8%，同比减少6.50ppt；3）燃气轮机锻件收入2.0亿元，同比增加20.7%；毛利率为26.5%，同比增加8.66ppt。
    加速发展大飞机、海洋、核电等新兴领域；深度参与CJ1000/2000国产发动机研制配套工作
    技术研发方面，公司以新一代人工智能技术为核心，集中力量攻克水下深潜器、燃气轮机、核电、氢能装备等新兴领域锻件，在“关键领域、关键部位、关键材料”领域形成多元化产品矩阵。市场拓展方面，1）海外：公司深度服务GE、普惠、赛峰、罗罗等航空巨头，与多家客户签订战略协议，新签/续签长协供货协议；紧抓全球能源转型以及AI数据中心建设的历史性发展机遇，海外燃气轮机锻件收入持续增长。2）国内：公司作为C919适配发动机Leap-1C环锻件的核心供应商，承担了钛合金大风扇机匣等关键部件的生产任务，多个件号市占率全球领先，并深度参与国产CJ1000/2000发动机的配套研制工作，有望深度受益于国产大飞机发展；同时加速布局燃气轮机、核电、氢能、海洋装备等新赛道，核电领域完成多家供应商准入认证，海洋装备已参与海底深潜器、深海空间站等项目配套。
    盈利预测与评级：公司坚持聚集“两机”主业，以技术创新为引擎驱动全球化战略和促成多元化产品矩阵，致力于成为全球领先的航空航天及高端装备复杂零部件精密制造系统解决方案供应商。我们根据下游需求节奏变化，调整公司2025-2027年归母净利润分别为2.46/3.12/4.05亿元（此前预测值为2.62/3.39/4.21亿元），对应PE为24.07/18.93/14.60x，维持“买入”评级。
    风险提示：军品业务波动风险；新产品研制不达预期；外部环境变化风险等。

Q1仍处相对底部区间，期待湿法+美国工厂释放利润弹性

濮耐股份(002225)
    Q1经营仍处在相对底部区间，看好公司25年业绩逐步改善
    公司发布2025年一季报，25Q1实现营收13.4亿元，同比+3.17%，归母净利润0.55亿元，同比-15.91%，扣非归母净利润0.46亿元，同比-16.05%。当前美国工厂订单正加速导入，对等关税落地后，美国耐材具有涨价预期，叠加公司在湿法冶金领域的开拓已取得一定成效，25年业绩或将进入兑现期，我们预计公司25-27年归母净利润3/4.2/5.7亿元，维持“增持”评级。
    利润率持续下探，费用率水平同比有所改善
    25Q1公司实现毛利率17.95%，同比-1.75pct。期间费用率降低2.26pct至11.88%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为4.36%、5.38%、2.94%、-0.8%，同比分别+0.19、+0.03、-0.79、-1.7pct，其中，财务费用率同比大幅降低的主要原因是Q1外币汇率波动，汇兑收益增加所致。本期资产+信用减值损失1984万元，同比多计提1463万元，其中，信用资产减值损失大幅增长系销售规模扩大及销售回款率降低所致。综合影响下净利率为4.16%，同比-0.73pct。25Q1公司CFO净流出0.32亿元，比上年同期多流出0.24亿元，主要原因是Q1支付的相关税费及以现金形式支付货款增加所致。收现比、付现比分别为84.17%、76.52%，同比分别+8.84pct、+11.61pct。
    国内主业经营仍有压力，海外+湿法贡献利润弹性
    当前国内耐材下游钢铁等需求仍然低迷，公司国内耐材业务仍面临较大压力，但随着公司海外耐材和活性氧化镁业务放量，公司有望增强业绩稳定性：1）24年公司海外收入占比已达28%，美国和塞尔维亚工厂均已投产运行，美国工厂订单不断增加，随着美国和塞尔维亚工厂步入正轨有望持续保障公司海外业务的正常开展，进一步提升公司的国际竞争力；2）公司在湿法冶金提镍提钴的高效沉淀剂市场取得重大突破，已成功入围多家客户的合格供应商。公司目前在现有5万吨活性氧化镁产能的基础上正在建设年产6万吨生产线，预计近期即将投产，后续根据市场的需要公司将持续扩产能，我们预计湿法业务今年将给公司带来上亿净利润贡献，业绩有望进入快速释放期。
    风险提示：钢铁行业大幅下行；原材料价格、汇率波动风险；公司产能推进不及预期；订单不及预期。

Q1营收稳健增长，盈利能力有所承压

新泉股份(603179)
    投资要点
    事件：（1）公司发布2024年报，全年营收132.64亿元，同比+25.5%；归母净利润9.77亿元，同比+21.2%。其中24Q4营收为36.59亿元，同比+12.5%，环比+6.3%；归母净利润2.91亿元，同比+19%，环比+5.9%。（2）公司发布25年一季报，实现收入35.19亿元，同比+15.5%，环比-3.8%；实现归母净利润2.13亿元，同比+4.4%，环比-26.7%。
    Q1营收稳健增长，盈利能力有所承压。24年公司毛利率19.64%，同比-0.4pp，净利率7.3%，同比-0.3pp，盈利能力维持稳定，其中24Q4毛利率17.5%，同比-3.3pp，环比-3.9pp，主要是由于会计政策变化；净利率7.9%，同比+0.4pp，环比-0.04pp，表现稳健。25Q1毛利率19.5%，同比-0.6pp，环比+2pp，净利率6%，同比-0.7pp，环比-1.9pp，环比下滑明显主要由于毛利有所承压、研发/财务费用率增长，以及其他收益有所下降。
    客户持续开拓，新品类增长潜力大。（1）公司产品成功从商用车领域拓展到乘用车领域，目前乘用车业务已成为公司最重要板块。24年公司实现配套了更多的新能源汽车项目，如理想汽车、吉利汽车、广汽新能源、比亚迪、蔚来汽车、国际知名品牌电动车企业等品牌下的部分新能源汽车车型项目。（2）公司积极开拓外饰业务，24年公司外饰件（含保险杠总成）实现营收7.03亿元，同比+160%，持续保持快速增长，营收占比5.3%，当前公司外饰业务体量较小，增长潜力较大。（3）公司专注汽车仪表板总成、保险杠总成等内外饰产品的同时，积极发展汽车座椅等业务，不断丰富和拓展产品品类，满足现有客户对于内外饰件系统整体解决方案需求。
    国际化战略不断推进，产能持续扩张。24年国外营收10.9亿元，同比+41.8%，占比8.2%，同比+0.9pp，毛利率23.8%，同比+8.7pp，规模效应逐渐显现。2024年3月，公司召开董事会向斯洛伐克新泉增加投资4500万欧元，以满足斯洛伐克新泉新增定点项目的产能扩充，更好的服务当地客户和开拓欧洲市场业务；2024年5月，公司分别在美国特拉华州、加利福尼亚州和得克萨斯州设立了子公司，开拓美国市场业务；2025年1月，公司拟在德国慕尼黑和拜仁州设立子公司，进一步开拓了欧洲市场，公司国际化战略持续推进。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS为2.72/3.26/3.85元，三年归母净利润年复合增速24.3%，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、汇率波动风险、关税风险等。

2024年报&2025年一季报点评：25Q1业绩重回增长区间，产能建设进展顺利

绿的谐波(688017)
    投资要点
    2024年营收增长利润端有所承压，2025Q1净利润重回增长区间
    2024年公司实现营收3.87亿元，同比+8.77%；实现归母净利润0.56亿元，同比-33.26%；实现扣非归母净利润0.46亿元，同比-38.09%。2024年公司利润增速与收入增速背离主要系：①毛利率有所下降；②期间费用率同比提升；③资产/信用减值损失有所提升。分产品看：谐波减速器及金属件实现营收3.25亿元，同比+2.56%，机电一体化产品实现营收0.53亿元，同比+56.74%，智能自动化装备实现营收0.05亿元，同比+97.88%。公司三大产品线齐头并进，带动营收稳步增长。分海内外收入看：内销实现营收3.38亿元，同比+4.52%。出口实现营收0.45亿元，同比+49.37%。
    2025Q1单季度公司实现营收0.98亿元，同比+19.65%；实现归母净利润0.20亿元，同比+0.66%；实现扣非归母净利润0.17亿元，同比+1.88%。2025Q1公司利润重回增长区间，业绩拐点显现。
    毛利率有所下滑，期间费用率有所提升
    2024年公司毛利率为37.54%，同比-3.60pct，2025Q1单季度毛利率为34.06%，同比-8.49pct。公司毛利率有所下降，我们判断系市场价格竞争激烈叠加折旧提升。分业务看，2024年公司谐波减速器及金属件/机电一体化产品/智能自动化装备毛利率分别为36.13%/41.14%/50.86%，同比分别-5.03pct/+0.11pct/+63.42pct。2024年公司销售净利率14.41%，同比-9.41pct，2025Q1单季度销售净利率为21.49%，同比-3.85pct。
    2024年公司期间费用率为21.74%，同比+5.40pct，销售/管理/财务/研发费用率为3.34%/5.67%/-0.07%/12.80%，同比+0.28pct/-0.51pct/+6.42pct/-0.79pct。销售费用率增加主要系销售人员工资及海外销售布局相关费用增加所致。财务费用率增加主要系货币资金利息收入减少所致。公司维持高研发投入，研发费用率维持在较高水平，助力公司产品实力不断提升。
    产能提升稳步推进，加码布局人形机器人领域
    1）产能建设进展顺利：2024年公司完成了年产50万台精密减速器扩产项目，计划于2025年实现产能的稳步爬坡。2024年12月公司定增新募投项目“新一代精密传动装置智能制造项目”也在2025年启动建设，项目建成后预计新增谐波减速器100万台、机电一体化产品20万台年产能。
    2）加码人形机器人产品布局：谐波减速器方面，公司针对人形机器人行业需求，聚焦谐波减速器轻量化技术突破，同等出力情况下实现减重30%以上，同时开发出灵巧手适用微型谐波减速器。丝杠方面，公司依托自主研发的内/外螺纹磨削技术，成功突破高精度大承载长寿命行星滚柱丝杠，可用于人形机器人直线关节。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持公司2025-2026年归母净利润预测为1.03/1.44亿元，预计2027年归母净利润为2.10亿元，当前股价对应动态PE分别为249/179/123倍，考虑到公司积极布局人形机器人领域相关产品，未来有望兑现业绩，维持公司“增持”评级。
    风险提示：谐波减速器需求不及预期，市场竞争加剧，研发进度不及预期。

新渠道新业务持续布局，有望成为公司新增长点

海澜之家(600398)
    投资要点：
    25Q1归母净利润同增5.46%。公司发布2024年报及25年一季报，公司2024年全年实现营收209.57亿元，同比-2.65%，实现归母净利润21.59亿元，同比-26.88%；公司核心业务盈利能力有所改善，2024年服装主业毛利率为46.07%，同比+0.21pct。从25年一季度看，公司实现营收61.87亿元，同比+0.16%，实现归母净利润9.35亿元，同比+5.46%，营收及利润增速均呈改善趋势。
    新渠道、新业务及线上渠道驱动公司营收增长。分品牌看，海澜之家系列利润率持续改善，2024年毛利率为46.54%，同比+1.33pct，25Q1毛利率为49.25%，同比+2.85pct；在京东奥莱及阿迪达斯FCC业务并表后，公司其他品牌获得增长新动能，其中，2024年实现营收26.68亿元，同比+32.38%，25Q1实现营收7.43亿元，同比+100.22%，公司新业务顺利落地，有望成为公司业绩增长的新驱动力。分渠道看，公司布局线上业务逐步收获成效，2024年线上营收达44.19亿元，同比+35.63%，25Q1线上营收达10.14亿元，同比+19.76%。
    阿迪下沉渠道及京东奥莱有望成为公司增长新引擎。斯搏兹主业为代理Adidas、Nike、Puma、Asics等国际品牌在中国市场的拓展及零售业务，且近期正着手帮助Adidas及AdidasNeo开拓国内低线市场，成为斯搏兹控股股东或将助海澜之家切入运动服饰零售业务。同时，公司与京东合作布局奥莱线下渠道，通过上海海澜持有上海京海奥特莱斯商业发展有限公司65%的股权，与京东合作运营奥莱渠道，并于2024年9月在无锡海澜飞马水城开出京东奥莱首家线下门店。据京东奥莱微信公众号，近期京东奥莱安徽合肥、山西晋中等6店齐开，渠道仍处于快速扩张阶段。
    盈利预测与评级：公司深耕男装主业多年基本盘稳固，未来有望在线上及直营渠道营收占比提升驱动下实现营收及利润双升，且有望在夯实现有海外市场基础上进一步扩大海外市场覆盖范围，并通过入股方式切入运动零售及京东奥莱渠道，业绩增长新驱动较多。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别26.24亿元/28.90亿元
    31.72亿元，同比分别增长21.57%/10.12%/9.75%。我们持续看好公司在男装赛道的品牌竞争壁垒、渠道覆盖广泛等特性以及硬折扣渠道的布局，维持“买入”评级。
    风险提示。零售环境修复不及预期风险，店铺拓展进度不及预期风险，新业务发展不及预期风险。

业绩暂时承压，持续深耕智能家居赛道

好太太(603848)
    投资要点
    业绩摘要：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营收15.6亿元，同比-7.8%；实现归母净利润2.5亿元，同比-24.1%；实现扣非净利润2.4亿元，同比-24.5%。单季度来看，24Q4公司实现营收4.9亿元，同比-14.7%；实现归母净利润5805.2万元，同比-34.7%；实现扣非后归母净利润5440.6万元，同比-42.2%。2025Q1营收2.6亿元，同比-11.4%，实现归母净利润3347.8万元，同比-39.7%；实现扣非净利润3164.8万元，同比-42.9%。业绩承压主要系国内相关产品需求偏弱及智能家居行业竞争加剧所致。
    毛利率暂时承压，销售费用率同比提升。24年公司整体毛利率为48%，同比-3.4pp。毛利率下降主要系智能家居赛道竞争加剧以及会计政策变更导致统计口径发生变化。分产品看，智能家居/晾衣架/其他产品毛利率分别为49.6%/43.5%/28.7%，同比-2.9pp/+0.1pp/+11.3pp。分销售模式看，线上/线下毛利率分别为50.7%/45.2%，同比-2.6pp/-1.9pp。费用率方面，公司总费用率为29.8%，同比+1.7pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为21.8%/5.6%/-0.8%/3.1%，同比+1.5pp/+0.4pp/-0.3pp/+0。销售费用率增加主要系公司增大线下渠道及电商平台推广力度。综合来看，24年公司净利率为16%，同比-3.4pp。25Q1毛利率为47.9%，同比-4pp；总费用率为34.1%，同比+2.6pp；净利率为12.9%，同比-6.1pp。
    智能家居销量同比增长，产品力持续提升。分产品看，2024年智能家居/晾衣架/其他产品分别实现营收13.3/1.7/0.1亿元，同比-7.4%/-18.9%/-53.3%。量价分拆来看，智能家居/晾衣架销售量分别为153.3万/60.8万套，同比+19.4%/-21.4%；平均单价分别为865.8/287.9元，同比-22.4%/+3.3%。公司持续加大对智能家居产品的推广与销售，2024年公司对外推出多款爆品，GW-129系列、GW-118系列、小天舱等多款产品斩获国际国内奖项。同时公司连续攻关行业关键领域的多款技术，如自主研发晾衣机蓝鲸动力系统性能升级，升级2.0mm不锈钢钢丝绳，实现智能交互、人体感应、全域烘干、全隐藏晾杆等多重技术的突破，不断提升产品竞争力。
    线上收入保持平稳，全面推进线上线下渠道协同。分渠道看，2024年公司线上/线下渠道收入分别为9.9/5.3亿元，同比-2%/-20.8%。线上渠道，公司持续巩固传统电商渠道，加快突破抖音等新平台，通过合理管控费用预算以及提升运营能力，提升整体推广效率。线下渠道，公司继续深耕传统经销商渠道，推进“开疆焕新”行动，分城分区精准招商，把握以旧换新政策机会抢占市场，提升助力头部市场破局；同时积极布局下沉市场覆盖更多空白城市。2025年，公司将在开展渠道管理效率及探索渠道变革方面同步发力，继续全面推进线上线下渠道的协同发展与创新升级。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.66元、0.72元、0.81元，对应PE分别为21倍、19倍、17倍。考虑到公司智能家居品类占比持续提升，线上线下渠道齐头并进，渠道仍有扩张空间，维持“持有”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险，原材料价格波动风险，房地产市场需求变化风险。

2025年一季报点评：优化外贸运力部署，高度重视现金分红

中谷物流(603565)
    投资要点
    事件：中谷物流公布2024年年报以及2025年一季报。2024年公司实现营业收入112.6亿元，较上年同期下滑9.5%，其中水运业务收入90亿元，较上年同期下滑11%，陆运业务收入22.4亿元，较上年同期下滑3.7%。2025年一季度实现营收25.7亿元，同比下降7.8%。2024年全年公司实现归母净利润18.4亿元，归母净利率为16.3%，较2023年上涨2.5pp。2025年一季度公司实现归母净利5.5亿元，归母净利率为21.3%。
    高度重视现金分红，建立了对投资者持续、稳定、科学的分红回报机制。2024年公司拟向全体股东每10股派发现金股利人民币7.9元（含税），以此计算合计拟派发现金红利16.6亿元（含税），占2024年归母净利润的比例为90.4%，较2023年进一步提升2.3pp。
    优化运力部署，提升经营效益。2024年年中以来，外贸集装箱运价尤其是欧洲航线运价上涨幅度较大，为了更好地适应当前集装箱物流行业的市场情况，公司优化运力部署，增加对外贸市场的运力布局，为公司整体业绩水平打下坚实基础。
    关税背景下转口贸易增加，小船运价有望进一步增加。2021-2022年期间，由于外贸集装箱运输需求的旺盛，出现了内贸运力补充外贸市场的情况，行业运价在此期间持续高位运行，2021-2022年PDCI指数均值分别为1469、1661点。2023年随着外贸集装箱运价回落，内贸集装箱运价也逐步回归常态，2023年全年均值为1252点，2024年为1104点。当前美国对华关税层层叠加，税率已累计至245%。而在4月9日表示对其他国家批准实施为期90天的暂停措施，在此期间大幅降低对等关税至10%。通过东南亚等国的转口贸易成为大部分卖家的选择，在此背景下部分内贸集装箱小船能够补充到外贸市场，内贸市场运价有望进一步提升。
    盈利预测与投资建议：我们看好公司新增运力释放下，内贸业务量的持续提升，预计公司2025-2027年归母净利润分别为19、19.9、20.4亿元，EPS分别为0.9元、0.95元、0.97元。同行可比公司2025年PE估值16倍，我们给予公司2025年15倍PE，对应目标价13.5元，给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动、内贸集装箱运价大幅下跌、运力交付进度放缓等风险。

2025年一季报点评：新产品业务亏损，Q1单吨净利承压

容百科技(688005)
    投资要点
    业绩略低于预期。公司25年Q1营收29.6亿元，同环比-19.7％/-21.3％，归母净利润-0.2亿元，同环比-58.6%/-108.6％，毛利率8.2%，同环比3/-4.6pct，业绩略低于市场预期。
    Q1出货同比略降，海外出货持续提升。我们预计25Q1三元正极出货量约2.5万吨，同比微降，环比下降20%，其中韩国工厂出货环增16%，占比进一步提升，韩国二期建设完成，进入试产阶段，波兰工厂正式启动，我们预计25年将受益于海外客户增量，全年三元出货量有望达14-16万吨，同增20-30%。
    新业务投入及产能利用率下降导致盈利承压。25Q1扣除前驱体、锰铁锂、钠电等战略性业务投入后，三元正极盈利0.68亿元，单吨净利0.27万元，环比下滑50%左右，我们预计主要系产能利用率下降影响。Q2起需求逐步恢复，韩国二期提升产线能效及自动化水平，我们预计25年随着二期量产爬坡，盈利水平将进一步提升。
    费用控制良好，经营性现金流承压。公司25年Q1期间费用2.5亿元，同环比18.7%/-9.4%，费用率8.4%，同环比2.7/1.1pct；经营性现金流-6.1亿元，同环比-39.6%/-160%；25年Q1资本开支3.7亿元，同环比-16.9%/-10.2%；25年Q1末存货21.3亿元，较年初-3.9%。
    盈利预测与投资评级：我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润8.1/10.4/13.1亿元，同比+172%/+29%/+27%，对应PE为19x/15x/12x，考虑公司海外布局优势明显，维持“买入”评级。
    风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期。

积极储备稀缺能耗资源，稳步推进智算中心建设交付

润泽科技(300442)
    核心观点
    润泽科技2024年总营业收入43.65亿元，同比上升0.32%；归母净利润17.9亿元，同比上升1.62%；扣非归母净利润17.78亿元，同比上升4.07%。公司2025年一季度单季营收11.98亿元，同比上升21.4%，环比上升32%；归母净利润4.3亿元，同比下降9%，环比上升55.5%。2024年，董事会提议，拟向全体股东按每10股派发现金红利1.288元（含税）。
    公司正经历IDC向AIDC升级阵痛期，业绩短期承压。2024年公司IDC业务实现营收29.14亿元（占收比66.8%），同比下降7.6%，IDC业务毛利率47.53%，同比减少6.9pct。IDC业务短期承压主要原因为：对早期的多栋低功率数据中心进行升级改造，改造期间不形成服务费用，但同时折旧费用仍在发生。公司目前已逐步恢复上架，截止2025年3月末改造的数据中心计费机柜总功率已超改造前的90%。
    公司AIDC业务快速发展，已引入众多头部优质客户。2024年公司AIDC业务实现营收14.5亿元，同比增长21%，AIDC业务毛利率51.7%，同比上升18.6pct。公司通过“引流策略”吸引了众多优质头部AI客户入驻，通过全栈式的智算服务赢得了AI客户深度信任。目前，公司京津冀、长三角及大湾区三大园区已交付和即将交付的算力中心全部取得投产订单。
    公司稳步推进7个智算集群建设与交付，积极储备稀缺能耗资源，申请了国内首个IDC服务REITS。（1）公司已在全国6大区域建成了7个智算基础设施集群，公司在全国合计规划约61栋智算中心、32万架机柜。截至2024年末，公司累计交付14栋算力中心，部署机柜约8.2万架。今年预计还将交付5栋算力中心，合计约420MW（包括廊坊B1的200MW、平湖B1的100MW、佛山园区两栋楼的80MW、惠州园区的40MW）。（2）公司仍在扩充土地能耗资源，公司七大园区中五大园区（京津冀园区、长三角园区、惠州园区、重庆园区及兰州园区）已全部取得能耗资源，2024年公司能耗指标储备较2023年末增加约130%。（3）公司申请了行业内首批公募REITs，通过多元融资方式扩展主营业务，并积极实施横向并购巩固其市场地位。
    风险提示：AI发展不及预期、行业资本开支不及预期、行业竞争加剧。投资建议：公司近期升级AIDC机柜处在阵痛期，下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为26.93/32.92/40.30亿元（前次预测2025-2026年归母净利润分别为34.42/39.72亿元），当前股价对应PE分别为30/24/19X，对应EV/EBITDA分别为27/22/18x，维持“优于大市”评级。