动力及储能业务驱动公司高速成长

珠海冠宇(688772)
    投资要点
    2025年，公司实现收入利润双增。2025年，面对上游原材料由跌转涨、国际贸易关税波动及行业竞争加剧等多重挑战，坚持将创新作为发展的第一引擎，研发投入强度不减。2025年，公司实现营业总收入144.10亿元，较上年同期上升24.86%；实现归属于母公司所有者的净利润4.72亿元，较上年同期上升9.60%。
    公司持续保持在消费类电池领域的行业头部领先地位。公司长期服务于全球知名的笔记本电脑、平板电脑及智能手机品牌厂商，是全球消费类电池主要供应商之一。根据TechnoSystems Research统计报告，2025年公司笔记本电脑锂离子电池出货量排名全球第一，平板电脑锂离子电池出货量排名全球第二，智能手机锂离子电池出货量排名前三。笔电类产品业务方面，公司依托长期技术积累与战略布局，持续深化与惠普、联想、戴尔、苹果、华硕、宏碁、微软、亚马逊等全球头部电脑品牌厂商的合作，在笔记本电脑及平板电脑领域保持稳定供货份额，2025年公司笔电类（含笔记本电脑、平板电脑）产品实现总营业收入63.41亿元，销售量同比增长2.54%。手机类产品业务方面，公司与现有客户苹果、小米、华为、荣耀、OPPO、vivo、联想中兴等智能手机厂商持续开展深度合作，与三星就手机电池项目展开深度技术研讨，2025年公司手机类产品实现总营业收入44.93亿元，同比增长38.24%，销售量同比增长42.00%，主要系公司份额提升以及部分客户电池策略调整所致。其他消费类产品业务方面，公司更大范围地拓展市场业务诸如智能穿戴设备、消费级无人机、智能清洁电器、电动工具等新兴消费类电子产品，。2025年，公司首次实现以Cell+Pack（A+A）供货模式为三星供应高端智能手表电池，并为三星量产交付耳机扣电，在能量密度、充放电循环次数等关键指标上表现优异。2025年公司其他消费类产品实现营业收入7.68亿元，同比增长14.45%，销售量同比增长35.1%。消费类PACK业务方面，公司的PACK自供比例持续稳步提升；报告期内，公司的消费类电芯PACK自供比例为43.42%，同比上升2.98个百分点。
    聚焦高倍率场景，动力类核心业务占比大幅提升。公司持续探索高倍率电池的应用场景，把握汽车高压动力电池、储能电池等业务机会。汽车低压锂电池业务方面，公司开始陆续为国内外头部电动车企业批量供应汽车低压锂电池，2025年汽车低压锂电池出货量约169万套；截至目前，公司汽车低压锂电池产品已通过多家车企的体系审核先后获得上汽乘用车、智己、GM、捷豹路虎、理想、奇瑞、广汽、吉利、Stellantis、奔驰、蔚来、上汽大众、东风日产等众多国内外头部车企的定点，并陆续量产供货。行业无人机电池业务方面，公司持续保持与大疆等客户的深度合作，销量稳步提升，2025年行业无人机电池营收同比增长293.06%。为了抓住低空经济的发展机遇，公司积极与头部物流企业推进物流无人机的产品开发，并与大型电动垂直起降飞行器（eVTOL）厂商进行对接合作。2025年，公司主营动力及储能类业务的子公司浙江冠宇实现总营业收入为22.65亿元，同比增长130.70%，其中汽车低压锂电池和行业无人机电池合计占收入比例为81.58%。
    持续战略布局海外基地。基于客户需求及完善公司海外产业布局战略的需要，公司已经在马来西亚等地区设立子公司，计划投资建设电池新能源项目，以进一步提升公司在国际市场的响应速度与服务能力，强化全球产业链布局。截至目前，马来西亚生产基地尚在前期建设中，墨西哥PACK生产基地已陆续投入量产。
    投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入172.65/201.02/225.53亿元，分别实现归母净利润8.42/11.77/13.73亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；新产品推出不及预期风险。、

BES 6100进展顺利，AI可穿戴开启新一轮成长

恒玄科技(688608)
    l事件
    公司发布2025年年报，2025年实现营业收入35.25亿元，同比增长8.02%；归母净利润5.94亿元，同比增长29.00%。
    l投资要点
    产品结构升级，营收多元化发展。2025年，公司实现营业收入35.25亿元，同比增长8.02%；归母净利润5.94亿元，同比增长29.00%。从产品结构来看，蓝牙音频芯片收入占比降低至53%，智能手表/手环芯片收入占比小幅提升至35%，智能硬件及其他芯片产品收入大幅成长，占比增加至12%。2025年研发投入6.91亿元，同比增长约12%，保障了公司产品迭代升级与新产品、新客户的持续拓展。公司正从单一音频芯片商加速向低功耗无线AIoT平台型公司转型，第二成长曲线清晰，长期成长动能充足。
    持续深耕技术布局，打造影像、连接与音频一体化技术壁垒。公司自研AI眼镜专用低功耗高性能ISP，集成多帧降噪、EIS电子防抖、Fast AE等算法，可在运动与复杂光影场景下实现稳定高清成像，并支持精准抓拍与几何校正。连接层面，公司在BES2700/2800平台率先支持蓝牙6.0CS特性，依托PBR+RTT实现高精度测距，解决传统方案痛点；新一代可穿戴SoC将升级蓝牙7.0，结合Wi-Fi6双模自适应切换，在高带宽、低时延、低功耗上实现突破。芯片同时集成高端音频处理链路，支持ANC降噪、空间音频与宽频采样，为高端可穿戴音频设备提供优异的连接与音质表现。
    BES6100进展顺利，预计今年下半年送样。公司积极布局智能眼镜等低功耗智能终端领域，研发新一代旗舰级可穿戴SoC芯片BES6100系列。该芯片采用6nm先进制程与混合系统架构，在保障高性能计算能力的同时实现极致低功耗表现，具备多模态感知、多感官交互与全天候续航能力，可系统性解决传统智能眼镜、智能手表采用双芯片方案带来的互联复杂度高、系统设计难度大、PCB占用面积大及整体成本偏高等行业痛点。BES6100芯片预计今年下半年送样，目前研发进展顺利，预计明年量产。
    l盈利预测
    我们预计公司2026/2027/2028年营收分别为39.5/50.4/65.2亿元，归母净利润分别为7.1/9.7/13.4亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    下游需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；行业周期性波动风险。

2025年报点评：业绩短期承压，材料&半导体设备业务稳步推进

先导基电(600641)
    投资要点
    Q4利润同比由盈转亏，铋材料&半导体设备加速放量：2025公司实现营收18.52亿元，同比大幅增长+218.50%；其中铋相关材料业务营收13.20亿元，占比71.27%；专用设备制造营收3.48亿元，同比+44.55%，占比18.81%；房地产营收1.69亿元，占比9.11%，房地产业务基本去化完成。期间归母净利润为-1.27亿元，同比-217.72%；扣非净利润为-1.74亿元，主要系本期公司拓展材料&设备业务，相关费用投入也随之增加。2025Q4单季营收为7.83亿元，同比+186%，环比+112%；归母净利润为-1.45亿元，扣非净利润为-1.50亿元，Q4利润同比由盈转亏，环比亏损幅度加大，我们认为主要系公司业务处于转型期。
    盈利能力短期承压，维持高研发投入：2025公司综合毛利率为19.72%，同比-27.94pct。期间销售净利率为-12.6%，同比-11.45pct。期间费用率为33.3%，同比-36.7pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.7%/17.8%/1.6%/12.3%，同比-1.6/-23.7/-8.1/+19.5pct。2025Q4单季度毛利率为10.88%，同比-23.72pct，环比-12.83pct；销售净利率为-21.91%，同比-60.23pct，环比-10.28pct。
    新业务原料和产成品拉高存货，现金流短期承压：截至2025末，公司合同负债为1.29亿元，同比-12.6%；存货为45.28亿元，同比+225.13%，主要系本期公司及子公司安徽万导和凯世通开展相关业务新增的原材料和产成品增加所致。2025公司经营性现金流为-41.31亿元，2025Q4单季为-1.93亿元。
    离子注入设备持续放量，薄膜+刻蚀平台化布局加速推进：1）离子注入机：凯世通稳居国产离子注入机设备领军者地位，大束流系列凭借高可靠性与低成本优势持续放量，截至2025末，12英寸晶圆过货量已突破1000万片。自2020年以来，公司已累计交付设备50台以上，广泛服务于先进逻辑、先进存储、功率器件及CIS图像传感器等应用领域。2025年公司客户基础持续扩大，获得了1家头部客户批量重复订单，并新增开拓3家新客户订单。截至2025年底，低能大束流离子注入机客户数已突破12家，超低温离子注入机客户7家，高能离子注入机客户3家；公司自研的低能大束流离子注入机已成功交付CIS掺杂场景，实现国产CIS离子注入设备的正式验收。2）横向：公司旗下子公司嘉芯半导体，业务覆盖刻蚀、薄膜沉积、快速热处理等多类主制程设备以及尾气处理等支撑制程设备，为汽车芯片、功率芯片、逻辑芯片等集成电路晶圆制造厂提供成套的前道设备解决方案。
    铋材料业务快速放量，构建全产业链协同优势：限于铋金属制品、铋的氧化物、铋的化合物。受益于国内精铋价格上行及半导体、新能源等下游需求拉动，业务实现量价齐升。作为全球稀散金属龙头先导科技集团旗下唯一铋金属深加工及化合物平台，万业企业充分发挥资源协同优势，逐步形成“材料—设备”双轮驱动格局，平台化发展路径日益清晰。此外，公司积极延伸产业链，顺利完成“高端热电材料及微型热电制冷器(Micro-TEC)”产线的建设，并已送样，未来将应用于光通讯、AI、车载、工业仪器及生物医疗等高端领域。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司半导体设备订单放量及收入确认节奏，我们调整公司2026-2027年归母净利润预测为1.4/2.8（原值3.3/5.1）亿元，预计2028年归母净利润为5.4亿元，当前市值对应PE分别为152/74/39倍，考虑导公司离子注入设备国产替代空间广阔、公司行业地位领先，维持“增持”评级。
    风险提示：半导体行业投资下滑，新品研发&产业化不及预期等。

公司信息更新报告：“算力×联接”协同优势，AI大时代领航者

紫光股份(000938)
    业绩表现亮眼，持续受益于国产集群发展，维持“买入”评级
    公司发布2025年年度报告，2025年，公司实现营业收入967.48亿元，同比增长22.43%，实现归母净利润16.86亿元，同比增长7.19%，实现扣非归母净利润16.35亿元，同比增长12.26%。2025年，公司实现毛利率、净利率分别为14.59%、2.24%，同比分别-2.80pct、-0.27pct。随着AIGC持续发展，AI服务器、高速交换机以及超节点需求有望加速释放，公司ICT业务有望持续受益，受业务释放节奏影响，我们下调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为27.98/32.44/40.23亿元（2026-2027年原29.58/35.80亿元），当前股价对应PE为28.5/24.6/19.8倍，公司受益于国产集群发展，维持“买入”评级。
    ICT业务收入占比持续提升，新华三海内外双市场齐头并进
    2025年，公司中ICT基础设施与服务业务收入达到768.47亿元，占营业收入比重进一步提升至79.43%。2025年，公司控股子公司新华三实现营业收入759.81亿元，同比增长37.96%；实现净利润31.51亿元，同比增长12.30%。在国内市场，新华三全年国内政企业务营业收入达到658.46亿元，同比增长48.84%；在海外市场，新华三通过深化渠道合作、优化产品适配与交付体系，国际业务营业收入46.20亿元，同比增长58.45%。
    “算力×联接”协同优势，产品矩阵持续拓宽
    2025年，公司发布基于国产关键芯片与核心元器件的800G国芯智算交换机，适配对信息安全要求极高的行业场景。公司重点推进CPO技术与Scale-up整机柜两大前沿技术方向研究，2025年，公司已完成与多家供应商的800G光模块、测试仪的互通验证，顺利通过数个战略客户的POC测试，并实现批量交付部署。Scale-up整机柜研究稳步推进，基于国产头部GPU厂商方案的整机柜32卡交换节点已具备POC展示和小批量发货能力；64卡/256卡交换节点已进入回板调试环节，相关端口已成功点亮。
    风险提示：云计算需求不及预期、技术和产品研发风险、AI发展不及预期等。

毛利率短期承压，看好8寸线产能爬坡带来的业绩弹性

捷捷微电(300623)
    业绩简评
    2026年4月15日晚间公司披露2025年年报，2025公司实现营收34.9亿元，同比+22.8%；实现归母净利润4.8亿元，同比+0.8%。其中，第四季度公司实现营业收入9.9亿元，同比+18.4%；归母净利润为1.3亿元，同比-7.6%，环比+29.7%。
    经营分析
    芯片驱动高增，器件结构优化，封测协同降本。分业务来看，25年公司功率半导体芯片收入11.9亿元，同比+34.5%；功率半导体器件收入22.4亿元，同比+17.4%；功率器件封测收入0.3亿元，同比增长39.8%，主要系IDM一体化模式保障核心工艺领先与成本可控。公司的功率芯片和器件业务增长核心驱动来自南通子公司的产能释放及终端需求的回暖。公司2025年半导体芯片生产耗用量同比+18.0%，主要系公司器件产量的增加，公司生产所需的芯片自耗量也同步增加所致，体现了公司器件产能扩张与垂直一体化的协同效应。2025年公司销售毛利率为30.9%，同比下降5.4个百分点，主要系国内成熟制程产能前期大幅扩张导致阶段性过剩，引发市场竞争加剧。
    IDM为主，双轮驱动拓展新兴市场。公司坚持IDM垂直整合为主、部分产品委外流片为辅的经营策略，深化功率半导体芯片设计与封装测试的全产业链布局，通过自主研发与定制化服务双轮驱动，加速产品从传统家电工业领域向汽车电子、新能源及高端消费电子等新兴市场的结构性延伸，在优化供应链协同与质量管理体系的同时，公司通过技术创新提高产品的附加值，为客户设计生产定制化产品，在维持老客户稳定发展的同时，逐步打开高端客户的市场空间。
    盈利预测
    考虑到分立器件行业景气度回暖，部分中低压产品开始涨价，公司盈利能力有望改善，我们预测公司26~28年归母净利润为7.2/9.6/12.4亿元，对应EPS分别为0.9/1.2/1.5元，公司股票现价对应PE估值为33/25/19倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    技术迭代和产品升级不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；对进口设备依赖的风险。

2026Q1收入同比下降6%，净利率受税金项扰动

舍得酒业(600702)
    核心观点
    2026Q1收入同比-6.01%，净利率受税金及附加率扰动影响。2026Q1公司实现营业总收入14.81亿元/同比-6.01%；归母净利润2.32亿元/同比-33.11%。收入降幅环比收窄，结合25Q4和26Q1来看，收入+合同负债环比变化之和同比-11.5%，亦有逐步改善趋势；净利润下滑幅度较多，主因税金及附加率扰动影响。
    2026Q1酒类收入同比-6.4%，普通酒、电商渠道延续较好表现。分产品看，26Q1中高档酒收入10.54亿元/同比-14.6%，预计品味及以上产品仍有下滑，公司重视大单品渠道管理，当前批价表现逐步企稳，此外公司推出庆典品味主做宴席场景补充收入；普通酒收入2.95亿元/同比+41.9%，预计T68维持较快增长。分区域看，26Q1省内收入5.24亿元/同比+6.1%，省外收入8.26亿元/同比-13.0%，省内在2025年调整后基本盘逐步企稳；截至26年3月底公司经销商数量共计2509家，环比25年末净减少16家。分渠道看，26Q1批发代理渠道收入11.15亿元/同比-9.87%，电商销售渠道收入2.34亿元/
    同比+14.20%/占比+3pcts至17.35%。
    2026Q1净利率同比-6.3pcts至15.1%，税金及附加率影响较大。2026Q1毛利率66.3%/同比-3.0pcts，预计系1）产品结构仍有下移；2）庆典品味宴席场景推广给予货折等拖累中高端吨价。26Q1税金及附加率16.4%/同比+4.7pcts，税金额较去年同期增加5921万元，预计主因1）消费税政策调整下，文创类产品SKU(电商渠道增速快)从价税核价比例提升；2）T68等低端产品生产较多等因素。26Q1销售/管理费用率同比+1.9/-1.0pcts，仍有收入的规模负效应。展望后续利润端修复速度，预计仍受到产品结构、税金政策、渠道费投改革的影响，节奏或偏慢，但伴随收入降幅收窄、品味企稳后毛利率改善、夜郎古对报表拖累减小等因素，全年利润率预计呈现修复趋势。
    现金流表现承压，预计公司进一步纾压渠道。26Q1销售收现12.21亿元/同比-24.8%，经营性现金流量净额亏损1.02亿元/同比转负，预计系公司纾压渠道，给予经销商打款政策，截至26Q1末公司应收账款4.12亿元/同比+44.2%。盈利预测与投资建议：展望2026年，白酒行业需求仍处于缓慢复苏阶段，公司仍聚焦消费者实际开瓶和库存去化，庆典品味、舍之道、T68等产品挖潜增量，核心市场动销企稳，收入增速预计逐步修复；净利润端预计在2025年低基数下增速更快。维持此前盈利预测，预计2026-2028年公司收入44.25/48.15/51.82亿元，同比+0.1%/+8.8%/+7.6%；预计归母净利润3.82/5.11/6.65亿元，同比+71.4%/+33.8%/+30.1%；当前股价对应26/27
    年40.3/30.1倍PE，维持“优于大市”评级。
    风险提示：白酒需求恢复不及预期，增投费用下利润率承压，渠道库存增加等。

北交所信息更新：聚焦新能源矿卡+无人驾驶矿卡智能化，期待国际化战略推进

同力股份(920599)
    2025年营收63.89亿元（+3.98%），归母净利润8.39亿元（+5.83%）
    2025年公司实现营收63.98亿元，同比增长3.98%，归母净利润8.39亿元，同比增长5.83%，扣非归母净利润8.30亿元，同比增长6.97%，毛利率22.99%。受市场竞争加剧影响，我们下调2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，我们预计公司2026-2028年的归母净利润分别为8.96（原9.80）/9.83（原10.77）/10.69亿元，对应EPS分别为1.94/2.13/2.31元/股，对应当前股价的PE分别为9.6/8.7/8.0倍，新能源+无人驾驶技术赋能为公司带来机遇，维持“买入”评级。
    聚焦新能源与智能化，加速高端产品量产与生态构建
    新能源领域，公司加速新能源宽体车量产同步拓展与非公路宽体车互补的工程运输装备，打破单一产品依赖，增强综合解决方案能力，提升客户粘性与高端市场竞争力。2025年公司向洛阳钼业批量交付TLE120纯电非公路宽体自卸车；2025年11月，同力重工首台TED136电传动刚性矿卡正式下线，突破了大吨位电传动刚性矿卡的技术壁垒。智能化领域，2025年公司无人驾驶车型继续保持较快增长，并且公司无驾驶舱无人驾驶矿卡目前完成样车试制，与上一代产品相比，其核心区别包括：一是取消驾驶舱后可提升载重吨位与运能；二是节省空间以增加货箱体积；三是优化零部件布局，便于维修。
    海外市场前景广阔，积极拓展海外市场+提高品牌影响力
    2025年公司拓展出口至巴基斯坦、印度尼西亚、马来西亚、蒙古、塔吉克斯坦、印度、刚果（金）等多个国家和地区，国外收入10.54亿元，同比增长4.23%，其中包括41台同力重工DTE145纯电动矿用车成为西芒杜铁矿项目规模化开采的“绿色运输主力”；多批DTE145纯电动矿卡交付紫金秘鲁某矿山，该批车辆配备行业领先的快速换电技术，助力该矿成为秘鲁首个实现纯电动矿卡运输的矿山。此外，针对海外基础设施差的问题，目前多方联合推出光伏+储能+电车的整体解决方案，例如在非洲建光伏电站和储能场所实现自产自用，有望推动2026-2027年海外新能源产品大规模落地。
    风险提示：技术迭代风险、下游行业较为集中的风险、市场竞争风险。

增长支点突出，收入降幅收窄

舍得酒业(600702)
    事件：公司公告，2026年一季度实现营收14.81亿元，同比减少6.01%；归母净利润2.32亿元，同比减少33.1%；销售收现12.21亿元，同比减少24.75%；经营净现金流-1.02亿元，同比减少145.5%；期末合同负债1.3亿元，环比减少0.16亿元。
    点评：
    收入降幅收窄，低价位产品加快放量。26Q1，公司中高档酒收入10.54亿元，同比减少14.6%，主要系品味舍得受消费环境与行业竞争影响，持续梳理渠道、稳定价盘；普通酒收入2.95亿元，同比增长41.88%，主要系公司在光瓶酒赛道布局的T68产品表现良好。为了缓解品味舍得的调整压力，公司在中低价位重点发展舍之道，并针对宴席市场推广舍得庆典，同时还有低度产品的布局。总体看来，较宽的产品布局支撑公司收入体量的稳定。
    省内增长转正，电商持续发力。26Q1，公司省内收入5.24亿元，同比增长6.08%；省外收入8.26亿元，同比下滑12.97%。相比于传统经销渠道收入的下滑，电商渠道一季度收入2.34亿元，同比增长14.2%，占比持续提升。
    受产品结构向下的影响，盈利能力承压。26Q1，公司毛利率同比-3.02pct至66.35%，主要系中低价位产品收入占比提升；税金及附加占比同比+4.74pct，销售费用率同比+1.9pct，管理费用率同比-0.97pct；归母净利率同比-6.33pct至15.63%。
    盈利预测与投资评级：在行业调整期，公司持续围绕产品力、品牌力、渠道力、组织力“四力提升”，聚焦基地市场及重点市场，坚持“稳价格、控库存、强动销”原则，维护市场的良性发展。我们预计，公司2026-2028年摊薄每股收益分别为0.81元、0.90元、0.95元，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：宏观经济不确定性风险；次高端竞争加剧；商务需求恢复不及预期。

多款抛光液使用自研磨料，湿电子化学品毛利率提升

安集科技(688019)
    2026年4月15日，公司披露2025年报。公司全年实现营收25.0亿元，同比增长36.5%；扣非归母净利润为7.0亿元，同比增长32.4%；剔除股份支付影响后的净利润为8.4亿元，同比增长45.3%。
    公司2025年第四季度实现营收6.9亿元，同比增长32.4%；扣非后归母净利润为1.6亿元，同比增长11.4%，慢于营收增速，主要系汇兑损失与可转债利息使得财务费用较上年同期增长，且报告期内研发费用增长。
    此外，公司发布限制性股票激励计划，拟向不超过165名员工授予不超过20.328万限制性股票，约占总股本的0.12%；授予价格为128.25元/股，预计2026~2028年分别计提1,288/1,082/219万元股份支付费用。考核标准为：以2025年营收为基数，2026、2027年营收累计增速不低于全球半导体材料市场营收增速。
    经营分析
    化学机械抛光液业务营收为20.4亿元，同比增长32.1%。报告期内铜及铜阻挡层抛光液产品在先进制程持续上量，使用国产研磨颗粒的铜及铜阻挡层抛光液持续量产销售。多款氮化硅抛光液在客户端验证，与客户合作定制的氮化硅抛光液实现销售，使用国产研磨颗粒的氧化物抛光液销售逐步上量。公司使用自产的国产氧化铈磨料的抛光液首次应用在氧化物抛光中，实现了技术路径的突破。
    功能性湿电子化学品板块营收为4.5亿元，同比增长63.7%。该板块毛利率增长6.8个百分点，主要系原材料成本增速慢于营收增速。大马士革电镀液及添加剂进入量产阶段，先进制程刻蚀后清洗液及碱性铜抛光后清洗液快速上量。
    盈利预测、估值与评级
    基于公司2025年经营数据，我们预计公司2026~2028年营业收入分别为33.7/43.8/55.8亿元，同比增长34.4%/30.1%/27.5%；归母净利润分别为10.0/13.6/18.0亿元，分别同比增长27.9%/35.8%/32.0%，分别对应42.4/31.2/23.6倍P/E，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业需求波动；行业竞争加剧；扩产不及预期；新产品拓展不及预期；原材料涨价。

1Q26业绩超预期，终端需求向好

宁德时代(300750)
    业绩简评
    4月16日，公司发布2026年一季报，实现收入1291亿元，同/环+52%/-8%；归母207亿元，同/环+49%/-10%；扣非181亿元，同/环+53%/-13%。毛利率25%，环-3pct；扣非净利率14%，环-1pct。业绩超预期。
    经营分析
    1Q26具体业绩拆分：
    （1）量：1Q26公司出货200GWh，同/环+60%/-10%，其中动力、储能分别占比75%、25%，动力出货超预期主要系带电量增长、商用车总量&份额提升、国内乘用车份额提升等。AI普及下全球缺电、能源不足趋势明确，数据中心配储等有网带动中长期需求高增。
    （2）价：1Q26公司电池均价0.58元/Wh，同/环-5%/3%；单位成本拆分为0.44元/Wh，同/环-5%/+7%。Q1已体现部分顺价、成本仍需继续传导、有望带动毛利率恢复。
    （3）利：测算1Q26公司电池盈利0.09元/Wh，虽然面临原料价格波动、出口退税减少等，公司仍保持单位盈利稳健。
    盈利预测、估值与评级
    公司作为全球锂电龙头，受益于扩产提速与技术突破，2026年中游涨价及地缘冲突挑战下仍预计保持稳健增长，随着储能及商用车需求爆发，叠加钠电、固态等新技术突破，公司业绩有望持续突破前高。预计2026、2027、2028年公司归母净利分别1030、1277、1572亿元，对应19、15、13xPE。维持买入评级。
    风险提示
    全球电动车销量不及预期，全球储能装机不及预期。

2025年报点评：业绩因光伏周期短期承压，看好公司半导体&光伏双轮驱动

晶盛机电(300316)
    投资要点
    Q4同比亏损收窄：2025年公司实现营收113.57亿元，同比-35.4%，其中设备及服务营收84.03亿元，占比74.0%；材料业务营收24.62亿元，占比21.7%。公司集成电路与碳化硅相关的设备及材料收入达18.50亿元，业务结构持续优化。归母净利润为8.85亿元，同比-64.7%；扣非归母净利润为6.17亿元，同比-74.9%，主要系Q4公司计提存货跌价准备约3.5亿元。
    Q4毛利率同环比改善，净利率受减值影响：2025年销售毛利率为28.9%，同比-4.5pct，其中设备及其服务业务毛利率33.9%，同比-2.5pct，材料业务毛利率16.2%，同比-12.5pct；销售净利率为7.6%，同比-7.6pct；期间费用率为14.0%，同比+4.1pct。
    半导体在手订单加速放量：公司未完成集成电路及化合物半导体装备合同超37亿元，同比+12%，半导体业务订单占比持续提升。
    半导体设备：布局大硅片、先进封装、先进制程、碳化硅四大领域。①大硅片：覆盖长晶至清洗全流程解决方案；②先进封装：已开发12英寸减薄抛光/清洗一体机/激光开槽设备，12寸W2W高精密键合设备研发中；③先进制程：12英寸减压外延设备已出货，ALD在研；④碳化硅：覆盖长晶及全流程加工设备，6-8英寸外延设备市占率领先，12英寸率先开发，离子注入/氧化炉/激活炉批量出货。
    半导体零部件：加速国产替代，全品类布局补齐供应链短板。子公司晶鸿精密构建了覆盖高端半导体设备核心部件的全产品体系，涵盖腔体与结构件（传输腔体、反应腔体、真空腔体等）、功能组件（气体分配盘、精密传动装置、磁流体密封装置、超导磁体等）、耗材与密封件（圆环类组件、腔体遮蔽件、半导体阀门管件等）三大核心产品矩阵，形成高精密加工、特种焊接技术、半导体级表面处理及全流程集成验证四大核心能力，获得半导体产业链头部客户认证并实现批量供货。
    材料：材料业务多维布局，碳化硅/蓝宝石/金刚石/氮化硅协同发展。（1）碳化硅：8英寸规划产能达90万片/年，先发优势明显；12英寸技术突破并中试送样，AR眼镜、CoWoS先进封装空间广阔。（2）蓝宝石：全球技术和规模双领先，750kg/1000kg晶锭及4-8英寸衬底量产，12英寸及310mm方形衬底研发成功。（3）金刚石：自研MPCVD设备建设大尺寸产线，聚焦芯片散热热沉片及光学窗口。（4）氮化硅：首条产线通线，核心指标达国际先进，实现高端基板国产替代。
    盈利预测与投资评级：考虑到SiC衬底、半导体设备及零部件订单放量及收入确认节奏，我们调整公司2026-2027年归母净利润预测为9.8/11.7（原值12.5/15.4）亿元，预计2028年归母净利润为14.5亿元，当前市值对应PE分别为56/47/38倍，考虑到大尺寸SiC有望放量、公司先发优势明显，维持“买入”评级。
    风险提示：下游应用拓展不及预期，技术研发不及预期

射频互连领军者，五大赛道释潜能

富士达(920640)
    投资要点
    富士达：国内射频连接器行业领军者。公司专业从事连接器、电缆、电缆组件、微波器件的研发销售与服务，在国内外市场中占据领先地位。公司自1998年成立以来持续深耕射频互联领域，背靠中航光电（控股股东），从传统通用射频连接器逐步延伸至高端新品类，包括射频电缆（航天领域应用）、先进陶瓷产品（芯片集成封装应用）和射频链路（有源与无源微波器件）。2025年公司实现营收8.81亿元，归母净利润0.78亿元，分别同比增长15.5%/52.0%。
    布局五大核心赛道，高端连接器前景宽广
    1）防务信息化领域需求仍旺，新品颇具潜力。公司多年来深耕军工防务信息化领域高端连接器及组件需求，目前正向兵器、舰载、机载三大领域延伸，先发优势明显。公司针对有源相控阵雷达配套研发相控阵雷达天线阵面产品，推广高频段的毫米波射频同轴连接器产品，开拓高温共烧陶瓷（HTCC）新品，布局芯片封装领域。
    2）民用航天卫星领域成为新增长引擎。公司为G60、GW星座提供连接器及组件产品，产品矩阵有望进一步扩充至天线、波导、电缆组件等。在民用通信方面，公司深度参与战略客户华为的供应链，并前瞻布局6G相关毫米波产品研发，实现了民用通信与航天的技术与资源协同。
    3）半导体设备行业亟需高端射频/电气连接器。公司已在射频互连领域形成四大核心技术方向的系统性布局，涵盖高频、高密度、低矮化垂直互连，小型化、多功能集成互连，射频大功率传输，以及特殊环境下的高可靠互连，满足半导体设备连接器应用场景的核心需求。
    4）高端电子测量仪器国产链条迎机遇。我国高端电子测量仪器产业终将突破瓦森纳协议禁运限制。公司深度参与高速示波器等测试设备连接器的研发与生产，赢得头部客户认可。全资子公司泰斯特的第三方检测业务推动公司发展试验检测核心技术。
    5）高速铜缆、量子通信线缆产品受益数据中心建设大潮。数据中心基建大规模增长，拉动高速传输产品逐步走向系统级方案。公司高速铜缆围绕400G组件实现品类拓展，处于国际领先水平；同时在量子通信领域布局低温超导线缆，已实现初步小批量供货，有望逐步实现商业化。
    盈利预测与投资评级：我们预计富士达2026-2028年营业收入达到9.56（-0.6）/13.03（+1.15）/17.18亿元，调整归母净利润至0.97（-0.06）/1.73（+0.71）/2.53亿元。按2026年4月14日收盘价，公司2026-2028年PE分别为69.64/38.87/26.59倍，估值与市值显著低于可比公司均值，考虑到公司发展有望提速，上调至“买入”评级。
    风险提示：下游行业需求变化、技术更新换代、应收账款金额较大、客户集中度较高、成本管控等风险。

2025年年报业绩点评报告：服务器龙头地位稳固，超节点注入新增量

浪潮信息(000977)
    事件：
    2025年，公司实现营业收入1,647.82亿元，同比增长43.25%；实现归母净利润24.13亿元，同比增长5.20%。
    观点：
    收入端同比高增长，服务器产品贡献核心增量。2025年，公司实现营业收入1,647.82亿元，同比增长43.25%；实现归母净利润24.13亿元，同比增长5.20%；实现扣非归母净利润20.81亿元，同比增长11.10%。收入端的高增长主要受益于服务器产品销售增长。
    公司经营质量显著提升，合同负债及存货高增长。报告期内，受益于业务规模扩大、销售回款增加，公司经营活动产生的现金流量净额高达54.53亿元，同比大幅增长7183.71%。同时，截至期末合同负债达195.06亿元，同比增长72.47%；存货达465.08亿元，同比增长14.33%；合同负债及存货均创历史新高，反映出在手订单充裕，下游需求旺盛。费用端：报告期内，公司销售费用/管理费用/研发费用/财务费用同比分别-13.97%/+11.66%/+7.38%/+100.79%；除利息支出增加扰动财务费用外，公司整体费用管控情况良好。
    全面布局液冷，超节点产品有望贡献新增量。公司从部件、整机到数据中心全面布局液冷产品，连续4年蝉联中国液冷服务器市场第一，龙头地位稳固。另外，国产超节点有望在2026年进入放量阶段，公司紧抓行业机遇，发布超节点AI服务器元脑SD200和超扩展AI服务器元脑HC1000。我们认为，超节点是国产算力“弯道超车”机遇，公司超节点产品有望持续贡献新增量。
    盈利预测及投资评级：国内智算建设正处于扩张期，智算投入有望持续加大。公司作为服务器龙头，行业地位稳固，2025年营收同比实现高增长。同时，公司存货、合同负债同比高增，下游高需求信号得到初步验证，未来有望持续受益于下游需求扩张。考虑到成本波动对毛利率可能产生的影响，我们下调公司2026-2027年归母净利润预测值至35.61/45.18亿元（2026-2027年预测前值为37.64/45.41亿元）；预测公司2028年归母净利润为57.15亿元；预计公司2026-2028年EPS分别为2.43/3.08/3.89元，当前股价为67.99元，对应2026-2028年PE分别为28.0/22.1/17.5倍。维持“增持”评级。
    风险提示：政策落地不及预期；下游需求持续性不及预期；市场竞争加剧；毛利率不及预期；宏观经济不及预期。

公司业绩稳步增长，产业链建设不断完善

云图控股(002539)
    核心观点
    公司业绩稳步增长，磷复肥业绩稳步提升。2025年公司营业收入为213.99亿元，同比增长5.01%，归母净利润为8.27亿元，同比增长2.81%。2025年公司毛利率为11.84%，较去年提高1.13个百分点，净利率为3.95%，较去年略降0.07个百分点。公司第四季度营业收入为55.31亿元，同比增长18.09%，归母净利润为1.52亿元，同比增长12.46%。磷复肥作为公司主业，实现销量460.17万吨，同比增长10.10%，营收占比持续提升。
    磷复肥业务是公司的核心业务，逐步构建起“资源+产业链”竞争壁垒。2025年公司实现磷复肥销量460.17万吨，同比增长10.10%，实现营业收入135.35亿元，同比增长18.42%。复合肥方面，公司在全国布局多个生产基地，同时深度布局海外市场。2025年由于单质肥价格走高，复合肥价格保持温和上涨趋势，行业利润承压。磷酸一铵方面，公司主要生产水溶性及工业级磷酸一铵。受硫磺价格上涨及下游需求旺盛影响，2026年以来，磷酸一铵价格同样保持了上涨趋势。
    2025年纯碱价格大幅下跌，公司可通过低成本合成氨降低纯碱成本。2025年中国轻质纯碱现货均价为1338.5元/吨，较2024年大幅下降31.3%。2026年以来纯碱价格保持相对平稳。预计2026年地产玻璃需求仍较为疲软，光伏玻璃行业下游需求预计也较为弱势，纯碱整体需求增长乏力，纯碱价格预期维持低位震荡。2026年一季度，公司的70万吨合成氨项目建成投运，将有效降低联碱业务的能耗和成本，提升公司纯碱的盈利能力。
    公司自产磷矿持续释放，黄磷价格有望上涨。公司自有磷矿采矿设计产能合计1090万吨/年，磷矿项目逐步投产后将有效保障公司生产所需磷矿石的自给，强化磷产业链成本优势。2026年在硫磺供应紧缺背景下，热法磷酸及黄磷价格实现了快速上涨。2026年4月15日，黄磷税前价格为26593元/吨，较年初上涨33.26%；黄磷单吨毛利为9950元/吨，较年初上涨了306%。黄磷价格有望维持高位，甚至继续冲高。
    公司持续完善产业链建设，增加优势产品产能。氮产业链方面，公司合成氨年产能从25万吨提升70万吨；磷产业链方面，布局湿法磷酸、热法磷酸两条技术路线，并不断完善磷复肥上游磷矿石、硫酸和磷酸的产能配置。同时公司在积极建设磷复肥、磷酸铁锂产能，增强公司盈利能力。
    投资建议：公司磷产业链及氮产业链建设初见成效。目前复合肥产销量有望持续增长，磷矿石及尿素等产品贡献业绩增量。我们微调2026-2027年业绩预期，并新增2028年业绩预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为12.31/14.32/15.44亿元，对应EPS分别为1.02/1.19/1.28元，对应当前股价PE为14.3/12.3/11.4。维持“优于大市”评级。

2025年年报点评：业绩符合市场预期，打造机器人行业生态

伟创电气(688698)
    投资要点
    事件：公司发布25年年报，25年营收19.5亿元，同比+18.7%，归母净利润2.6亿元，同比+7.2%，扣非净利润2.5亿元，同比+4.0%，毛利率37.6%，同比-1.6pct，归母净利率13.5%，同比-1.4pct。其中25Q4营收6.0亿元，同环比+23.4%/+31.8%，归母净利润0.4亿元，同环比+10.3%/-54.4%，扣非净利润0.4亿元，同环比+7.1%/-51.5%，毛利率37.2%，同环比+1.4/+0.4pct；归母净利率6.4%，同环比-0.8/-12.1pct，业绩符合市场预期。
    下游复苏持续，“一核两新”战略坚定推进。1）分产品看，公司变频器/伺服系统及控制系统/绿色能源25年分别实现营收12.5/5.8/0.7亿元，同比+20%/+16%/+22%，毛利率分别为41.6%/31.5%/25.0%，同比-1.4/-1.0/-5.7pct，主要为产品销售结构影响。根据MIR，25Q4OEM市场销售额同比+1.3%（25Q3为+2.2%），多行业持续复苏中，公司25年变频器市占率3.4%，同比+0.4pct，公司深入布局起重、光伏扬水、高效电机、机床、纺织、矿山等领域，不断加强解决方案能力。绿色能源业务围绕电源技术布局分布式光伏电站、工商业储能系统、绿氢生产装备等场景的综合解决方案。2）分地区看，25年公司国内/海外实现营收13.6/5.4亿元，同比+18.7%/+19.4%，毛利率分别为33.3%/49.3%，同比-2.0/-0.3pct。公司持续推进全球化战略布局，设立意大利子公司并推出AC600系列变频器及GS20系列水泵专用变频器，紧抓差异化需求，实现出海业务稳步增长。
    打造机器人产业生态，定位关节模组&灵巧手解决方案供应商。公司在机器人领域布局全套运动执行器解决方案，产品优势显著。同时与浙江荣泰于泰国成立合资公司，布局机电一体化组件等，与科达利、上海盟立成立伟达立布局关节模组，与科达利、银轮股份、开普勒机器人成立依智灵巧驱动，聚焦灵巧手业务。多方合力，充分发挥生态优势，未来空间广阔。
    研发投入保持高位，现金流短期承压。公司25年/25Q4期间费用率为24.0%/30.9%，同比-0.3/+2.7pct。25年销售/管理/研发/财务费用率分别为8.1%/4.4%/12.5%/-1.0%，同比+0.2/-0.3/-0.8/+0.7pct，费用率总体稳定，研发费用率维持高位。25年经营活动现金净流入0.8亿元，同比-58.4%，其中25Q4经营活动现金净额1.2亿元，同比+22.4%。合同负债0.9亿元，较年初+171.3%。应收账款7.7亿元，较年初+25.9%。存货3.9亿元，较年初+27.4%。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司的高研发投入，我们小幅下修公司26-27年归母净利润预测为3.2/3.9亿元（此前预测3.4/4.1亿元），同比+23%/+22%，预计28年归母净利润为4.8亿元，同比+22%，现价对应PE为47x、38x、31x。考虑到公司机器人业务的高增量，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、新业务拓展不及预期、竞争加剧等。

营收跌幅收窄，筑底渐近

舍得酒业(600702)
    2026年4月15日，公司披露2026年一季报，期内实现营收14.81亿元，同比-6.01%；实现归母净利2.32亿元，同比-33.10%；实现扣非归母净利2.23亿元，同比-34.91%。整体业绩符合预期，低基数下公司营收跌幅环比持续收窄。
    经营分析
    营收结构拆分：
    1)分产品看，26Q1中高档/普通酒/非酒类业务分别实现营收10.5/3.0/1.3亿元，同比分别-14.6%/+41.9%/-1.3%。结构上预计延续25年趋势，低价位T68/舍之道动销相对占优，品味舍得动销仍受次高端β扰动，考虑其批价持续平稳、渠道去库预计已至尾声，公司亦重推品味舍得庆典装以管控宴席政策对标品的价盘压力。由于产品结构仍有回落，期内公司毛利率同比-3.0pct至66.3%。
    2）酒类分区域拆分，26Q1省内/省外分别实现营收5.2/8.3亿元，同比+6.1%/-13.0%。区域策略上公司聚焦川内及华北优势区域，并对其余省外区域推进架构整合，并压实销售团队利润/经营考核。3）酒类分渠道拆分，26Q1电商/批发分别实现营收2.3/11.2亿元，同比+14.2%/-9.9%，电商占酒类营收比重升至17.3%。
    4）26Q1公司新增28家经销商，退出44家，净减少16家，26Q1末留存2509家。
    报表结构拆分：
    1）26Q1公司归母净利率同比-6.3pct至15.6%，其中毛利率同比-3.0pct至66.3%，管理费用率/销售费用率分别-1.0pct/+1.9pct，税金及附加占比同比+4.7pct。
    2）26Q1末合同负债余额1.3亿元，环比-0.2亿元，26Q1营收+△合同负债口径同比-9%；26Q1销售收现8.05亿元，同比-8.6%。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计26-28年公司收入分别为45.7/50.1/56.0亿元，同比分别+3.3%/+9.8%/+11.8%；归母净利润分别为3.1/4.3/5.3亿元，同比分别+37.2%/+40.6%/+23.2%，对应EPS为0.92/1.29/1.59元，对应PE分别为50.3/35.8/29.0X，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济恢复不及预期；区域外拓不及预期；行业政策风险；食品安全风险。

公司信息更新报告：Q4业绩稳健，地缘冲突背景下具有较强发展韧性

恒力石化(600346)
    Q4业绩稳健，地缘冲突背景下具有较强发展韧性，维持“买入”评级
    据公司公告，2025年度公司实现营业收入2,009.86亿元，同比-14.93%；归母净利润70.75亿元，同比+0.44%。Q4公司实现营业收入436.02亿元，同比-25.48%、环比-18.49%；归母净利润20.52亿元，同比+5.83%、环比+4.04%。其中2025年公司经营性现金流净额311.22亿元，创历史新高。Q4化工品景气度处于较低水平，但得益于公司较好的成本管控能力、PX率先实现景气向上，公司业绩表现稳健。未来随着PTA在内的石化行业反内卷推进、地缘冲突背景下中国炼厂竞争力进一步凸显，公司未来有望展现出较强发展韧性。我们上调2026、2027年盈利预测，并新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为137.43(+37.72)、167.61(+44.37)、228.19亿元，EPS分别为1.95(+0.53)、2.38(+0.63)、3.24元，当前股价对应PE分别为12.1、9.9、7.3倍，维持“买入”评级。
    2025公司原油平均进价环比下跌，Q4产品销量、价格有所下滑
    原料端，2025年公司煤炭、原油、PX平均进价分别为572、3,307、5,991元/吨，分别较2025年前3季度+3.1%、-10.1%、-0.6%，其中原油进价下降明显。销量方面，Q4炼化产品、PTA及新材料产品销量分别为470、290、140万吨，分别环比-15.1%、-7.2%、+0.6%。销售均价方面，Q4炼化产品、PTA及新材料板块销售均价分别为4,197、4,052、7,320元/吨，分别环比-13.5%、-4.0%、+4.0%。2025Q4，原油价格呈下跌趋势，公司产品价格下滑，但其中PX表现亮眼，聚酯产品价格价差从底部向上，再加上公司较强的成本控制水平，公司业绩表现稳健。
    地缘冲突推动海外化工装置持续降负荷，国内优质大炼化龙头企业有望受益据华尔街见闻、金联创化工公众号等报道，2月28日，美以联军对伊朗发动战事，后续伊朗关闭霍尔木兹海峡，原油、LNG等主要原料运输受阻。目前中东地区炼油厂被迫关停240万桶/日产能、亚洲（除中国）外乙烯、丙烯分别影响产能2,800、1,400万吨/年。据海关总署数据，3月我国进口原油4,998万吨，环比2月进口量+4%，原油进口稳定。未来若地缘冲突结束，海外受损炼厂短时间内难以恢复，国内优质龙头企业有望凭借低成本及原料稳定等优势充分受益。
    风险提示：下游需求不及预期、油价大幅波动、公司产品所处行业产能过剩。

公司信息更新报告：扣非净利润高增，成功落地6万卡AI4S计算集群

中科曙光(603019)
    国内智算领军，维持“买入”评级
    考虑研发投入加入，我们下调公司2026-2027年归母净利润预测为26.39、32.30亿元（前值为28.72、34.60亿元），新增2028年预测为39.75亿元，EPS为1.80、2.21、2.72元/股，当前股价对应2026-2028年PE为49.3、40.3、32.8倍，考虑公司为AI基础设施领军，维持“买入”评级。
    扣非净利润高速增长，盈利能力提升
    （1）2025年度公司实现营业收入149.64亿元，同比增长13.81%；实现归母净利润21.76亿元，同比增长13.87%；实现扣非归母净利润18.38亿元，同比增长33.97%。其中，Q4单季度实现营业收入61.43亿元，同比增长20.31%；实现归母净利润12.10亿元，同比增长6%；实现扣非归母净利润10.80亿元，同比增长16.59%。主要为产品结构优化提升主营业务盈利能力。另一方面，公司沿产业链布局的海光信息、中科星图、曙光数创等多项优质资产获得了良好的投资回报。（2）根据公司Q1业绩快报，预计实现营业收入30.72亿元，同比增长18.80%；预计实现归母净利润2.25亿元，同比增长20.88%；预计实现扣非归母净利润1.69亿元，同比增长57.77%。
    推出超节点产品scaleX640，并在郑州落地6万卡AI4S计算集群
    公司推出的单机柜级超节点产品scaleX640，以640卡超节点为基础，公司推出scaleX万卡超集群系统，通过高速专用网络连接多个超节点，组成“算力集群”。2026年4月14日，公司提供的6万卡科学智能（AI for Science）计算集群系统，在位于郑州的国家超算互联网核心节点投入使用。随着该集群的落地运行，国家超算互联网平台（scnet.cn）也已构建起国内规模最大的AI4S计算基础设施，总计链接超300万CPU核和超20万GPU卡，并接入全国一体化算网调度体系，为全国高校、科研院所和企业提供普惠化AI4S算力服务。
    风险提示：政策支持力度不及预期；公司业务拓展不及预期。

一季报预告点评：业绩超预期，电子布涨价持续贡献

中国巨石(600176)
    业绩简评
    2026年4月15日公司发布一季报业绩预告：取业绩预告中值，26Q1归母净利12.4亿元、同比+70%，扣非12.7亿元，同比+70%。业绩超预期，主因系①电子布涨价在报表端体现，②粗纱价格环比提高。
    经营分析
    （1）粗纱及制品：行业淡季不淡，供给小年、价格有继续上涨的空间。①单价方面，根据卓创资讯数据，26Q1全国缠绕直接纱2400tex均价3604元/吨，同比-4%、环比+2%。报价环比略有上涨，高端产品热塑/风电长协复价预计26Q2逐步落地；
    ②销量方面，26Q1期末行业库存85.9万吨，环比25Q4末减少0.3万吨，一季度淡季并未出现累库；
    ③2026年行业粗纱新增供给偏少，主因系玻纤龙头更加主动投资AI电子布，以及贵金属大幅上涨、提高粗纱单位资本开支。如果行业库存持续去化、粗纱存在涨价的空间。
    （2）电子布：单价方面，26Q1行业7628电子布均价约5.21元/米，同比+26%、环比+18%。受织布机紧张和下游CCL价格持续上行的影响，电子布价格上涨频次、幅度均超预期，25Q4以来7628电子布报价涨幅51%（目前时点价格为6.28元/米，25Q3期末仅为4.15元/米）。
    （3）AI电子布业务推进值得期待。公司低介电产品开发正在有序推进中，此外，超薄、极薄电子布产品正在研发和推广中。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到传统电子布的涨价预期，我们上修盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为68.37、82.79和87.66亿元，现价对应动态PE分别为18x、15x、14x，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济波动风险；风电需求不及预期；行业产能投放超预期；原材料价格大幅波动。

美妆品类高增，业绩扭亏为盈

上海家化(600315)
    l事件
    上海家化发布2025年度业绩公告，2025年公司实现营收63.2亿元，同比增长11.2%，归母净利润2.68亿元，扭亏为盈。经营性现金流8亿元，同比大幅提升，财务健康度显著改善。
    l投资要点
    收入分析：聚焦核心品牌，美妆品类高增。我们拆分来看：1）个护：传统基本盘保持稳健增长。以国民品牌六神为核心，2025年实现营收24.19亿元，同比增长1.65%，毛利率64.89%，同比+1.3pct。公司通过产品迭代持续挖掘增量，驱蚊蛋全新升级，以20%羟哌酯配方实现8.2小时长效驱蚊，兼具实用性与潮流属性；清香香氛沐浴露升级香氛浓度与留香时长，新增多元香型，进一步巩固国民洗护龙头地位。
    2）美妆：美妆板块高增，亿元单品突破。以玉泽、佰草集为核心增长引擎，2025年实现营收16.13亿元，同比+53.7%，毛利率73.8%，同比+4.13pct，全渠道增速达53.7%，营收占比+7.1pct，成为公司业绩增长核心驱动力。品牌端，佰草集结合达人矩阵的营销打法，全年GMV超过2亿元；玉泽官宣樊振东代言，大众知名度与专业护肤心智持续提升。
    3）创新：深耕细分赛道。以启初、高夫为核心，2025年实现营收8.11亿元，同比-2.31%，毛利率49.75%，同比+8.82pct，公司通过新品迭代优化产品结构，持续深耕细分赛道。
    4）海外：稳步推进。以汤美星为核心，2025年实现营收14.71亿元，同比增长3.90%，毛利率53.59%，同比+5.27pct，盈利能力持续改善，全球化布局稳步推进，为公司长期增长打开新空间。
    渠道拆分：线上占比持续提升，线下拓展新业态。我们拆分来看：1）线上：2025年公司国内业务线上收入26.64亿元，同比增长21.89%，占主营业务收入比例提升至42.2%，毛利率65.72%，同比+3.28pct，达播端分层运营集中资源打造亿元单品，自播端完成直播间标准化建设，核心品牌抖音自播业务实现较好增长；
    2）线下：线下收入36.50亿元，同比增长4.60%，占比57.8%，毛利率60.31%，同比+5.75pct，主要得益于公司与成长型客户协同发展，通过拥抱新业态，新增成长型渠道经销商提升市场覆盖率，同时强化终端场景化组货营销，优化KA渠道货盘结构，持续改善整体运营质量。
    利润分析：销售高举高打，带动收入高增，盈利能力修复，运营效率提高。25年归母净利润2.68亿元，较上年扭亏为盈。毛利率62.6%，同比+5pct，我们认为主要系：1）美妆等高毛利品类占比提升；2）新品推出带动毛利增长；3）品效提升及原材料成本下降。净利率4.24%，成功扭亏为盈。
    期间费用率60.61%，与去年基本持平，其中销售费用率48%，同比+1.2pct，主要因为公司加大品牌营销投入以驱动增长；管理费用率9.27%，同比-1.47pct，公司通过精细化运营管控降本增效，效率持续优化。此外公司应收账款、存货等营运资产周转效率提升，公司资产周转能力显著改善，应收账款同比下降26.5%至5.66亿元，存货同比下降7.6%至6.22亿元，运营效率大幅提升。
    未来展望：26年聚焦深化突破，品牌+渠道+管理值得期待。我们认为26年有如下看点：1）品牌深化：亿元单品做大做强，第二梯队加速培育。公司持续推进核心品牌建设，依托佰草集、玉泽、六神等核心品牌，做大做强成熟单品，同时完善品牌矩阵布局，推出婴童品牌“小六神”，拓展母婴赛道。2）线下复苏：六神打假+价盘优化，渠道利润提升。六神经典玻璃瓶花露水完成包装升级，通过价盘管控与打假维护渠道秩序，提升渠道利润，推进线下渠道复苏；佰草集同步推进线下渠道能力建设，优化门店运营与库存管理。3）组织与创新：激励机制深化改革，创新品牌储备动能。公司深化内部激励机制，优化品牌间考核与奖金分配，激活销售团队活力；聚焦高夫、启初等品牌增长，推进经典国货焕新，同时推动海外业务实现增长与盈利改善。
    l盈利预测与投资建议
    我们预计公司26-28年营业收入增速为14%、11%、11%，归母净利润增速为38%、28%、21%，EPS分别为0.55元/股、0.70元/股、0.85元/股，当下股价对应PE分别为38x、29x、24x。首次覆盖，给与公司“买入”评级。
    l风险提示：
    战略执行未达预期风险；行业竞争加剧风险；消费复苏不达预期风险；人才流失风险。

2025年利润弹性先行释放、维持高分红，百校计划望驱动长期成长

行动教育(605098)
    核心观点
    2025年实现归母净利润3.20亿元，同比增长19%。2025年，公司实现营收8.11亿元/+3.5%；归母净利润3.20亿元/+19.1%，优于此前Wind一致预期（约3亿元）；实现扣非归母净利润2.79亿元/+15.6%，差值系金融资产和负债相关的损益约2864万元及政府补助1780万元。具体看25Q4，公司实现营收2.45亿元/+11.3%，归母净利润1.05亿元/+42.1%，扣非归母净利润0.78亿元/+40.8%，延续增长动能。2025Q4实现收款3.86亿元，同比+14.0%；2025年底公司合同负债为11.80亿元/+9.3%，环比增长提速。
    管理培训业务稳健增长，咨询业务毛利率大幅提升。2025年公司管理培训/管理咨询分别实现营收6.79亿元/+7.3%和1.28亿元/-12.0%。核心课程《浓缩EMBA》迎来“百将团学”新浪潮，同时公司推出“五星校长”等大团单销售策略，深挖客户价值。对应毛利率看，管理培训业务毛利率为83.23%，保持高位；管理咨询毛利率为57.53%/+13.29pct，主要受益于人效提升。成本费用优化，盈利能力持续增强。2025年，公司归母净利率为39.4%/+5.2pct，具体看毛利率为78.9%/+2.9pct，受益于高毛利率的企业培训业务占比走高、以及人效提升使咨询业务毛利率大幅提升。报告期内公司销售/管理费率分别为25.2%/11.9%，同比微降/-2.1pct，费率控制良好。研发费率3.8%/+1.0pct，主要系公司加大对AI等项目的研发投入。
    “百校计划”与AI战略初见成效，维持高分红回报股东。公司战略稳步推进，“百校计划”实施首年已成功开设6家分校，另有4家正在筹备中，全国化布局加速。另一方面，公司将AI深度融入组织，推出“智多行”“AI销售大师”“客户案例智能体”等内部平台，全面深化AI应用。公司继续维持高分红政策，全年累计拟派发现金红利2.98亿元，占全年归母净利润比例高达93.05%，收盘价市值对应股息率（TTM）约4.57%。
    风险提示：到课率不达预期；宏观经济下行风险；关键业务人员流失等。投资建议：AI赋能与培训业务到课率回暖的双重驱动下，2025年下半年公司利润弹性得以释放。结合公司2025年表现，考虑到国内中小企业信心持续修复、公司积极落地百校计划扩大客户基数，及规模效应下利润率仍有提升空间，我们上调公司2026-2027年归母净利润预测为3.88/4.46亿元（前值：3.05/3.44亿元），并新增2028年归母净利润预测为5.11亿元，收盘价市值对应PE估值为17/15/13x。此外公司2021年上市以来维持高分红，超过4%的TTM股息率也有望增强现有环境下投资偏好度，维持"优于大市"评级。建议关注2026年上半年低基数效应下的业绩兑现节奏。

2025年年报点评：营养品板块韧性十足，香精香料及新材料业务稳步推进

新和成(002001)
    投资要点
    事件：2026年4月15日，公司发布2025年年报，实现营业收入222.5亿元（同比+3.0%）；实现归母净利润67.6亿元（同比+15.3%）；实现扣非后归母净利润67.4亿元（同比+15.6%）。其中2025Q4，公司实现营业收入56.1亿元（同比-3.8%，环比+1.2%）；实现归母净利润14.4亿元（同比-23.2%，环比-16.0%）；实现扣非后归母净利润14.1亿元（同比-27.8%，环比-15.1%）。公司经营韧性十足，业绩符合我们预期。
    三大业务板块盈利强劲，新材料表现亮眼：1）营养品板块：2025年，板块实现营业收入147.8亿元（同比-1.8%），毛利率47.8%（同比+4.6pct）。报告期内，公司与中国石化合资建设的18万吨/年液体蛋氨酸（折纯）项目已正式投入生产运营，7万吨/年蛋氨酸一体化提升项目已顺利投产运行，公司固体蛋氨酸产能提升至37万吨/年，产能规模与市场竞争力得到进一步增强。2）香精香料板块：2025年，板块实现营业收入38.7亿元（同比-1.3%），毛利率53.1%（同比+1.3pct）。公司系列醛项目、香料产业园一期项目按计划稳步推进，各项建设工作有序开展，后续将进一步丰富公司香精香料产品品类，巩固公司在全球香精香料行业的重要供应商地位。3）新材料板块：2025年，板块实现营业收入21.1亿元（同比+26.2%），毛利率29.5%（同比+7.6pct）。公司加快项目布局与建设进度，天津基地尼龙产业链项目已正式开工建设，PPS四期项目按既定计划有序实施，助力板块持续高质量发展。
    重视股东回报，高分红政策延续：2025年，公司拟派发现金红利约30.68亿元（中期、末期分别派息6.12、24.56亿元），总分红比例达45.36%。
    盈利预测与投资评级：地缘冲突推动公司营养品业务高景气，同时香精香料及新材料业务有序推进，我们调整盈利预测，公司2026-2027年归母净利润分别为85、86亿元（此前预期为72、77亿元），新增2028年归母净利润预测值为92亿元，按2026年4月15日收盘价，对应PE为13.2、13.1、12.2倍。我们看好公司长期成长性，维持“买入”评级。
    风险提示：地缘因素变动引发原材料供应不确定性；市场竞争加剧风险；新产能投放不及预期风险。

公司事件点评报告：三季度业绩超预期，矿化一体构筑成本护城河

川恒股份(002895)
    事件
    川恒股份发布2025年年度业绩报告：2025年公司实现营业总收入83.28亿元，同比增长41.02%；实现归母净利润12.60亿元，同比增长31.76%。其中，公司2025Q4单季度实现营业收入25.24亿元，同比增长30.62%，环比增长3.27%；实现归母净利润2.96亿元，同比增长4.00%，环比下降31.00%。
    投资要点
    量价齐升驱动业绩高增，矿化一体优势持续兑现
    2025年公司业绩大幅增长，核心驱动在于磷化工产品量价齐升与产能释放共振。受上游原材料硫磺、硫酸价格上涨传导，公司主要产品销售价格自年初起呈上涨趋势，磷酸二氢钙年均价为4614元/吨，同比上涨约22.91%；磷酸一铵年均价3287元/吨，同比涨幅5.29%。价格上涨背景下，公司主要产品磷酸、饲料级磷酸二氢钙、磷酸一铵实现营收分别为28.10亿元、20.94亿元、13.75亿元，同比分别增长50.10%、44.89%、16.93%。同时子公司广西鹏越“20万吨/年半水-二水湿法磷酸及精深加工”项目达标达产，产能释放带动产品产销量显著提升。年内公司磷化工与磷矿石产品产量分别同比增长22.54%和6.22%，销量同比分别增长23.39%和10.26%。公司依托“矿化一体”产业模式，自有磷矿石资源保障能力持续增强，2025年内公司磷矿石开采业务毛利率高达81.10%，成本优势显著。量价本三维共振，盈利弹性充分释放，龙头α属性持续凸显。
    费用端研发投入加码，现金流短期承压
    期间费用率方面，2025年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.42%/3.45%/3.14%/0.87%，四项费用率分别同比-0.18/-0.80/0.79/-0.82pct。其中研发费用率显著上升，主要系公司及子公司广西鹏越开展的研发项目数量增加，研发投入同比增长88.39%。现金流方面，公司经营活动产生的现金流量净额为6.42亿元，较上年同期减少2.17亿元，同比下降25.26%。
    资源储备筑牢根基，新产能释放打开成长空间
    公司磷矿资源储备丰富，控股子公司福麟矿业及黔源地勘持有小坝磷矿（80万吨/年）、新桥磷矿（100万吨/年）、鸡公岭磷矿（250万吨/年）及老寨子磷矿（180万吨/年）等采矿权，现具有300万吨/年磷矿石生产能力，未来公司磷矿石自给率有望进一步提升。公司持续推进“矿化一体”产业布局，实施“矿化一体新能源材料循环产业项目”，向磷酸铁、净化磷酸等新能源材料领域延伸。同时推进磷矿伴生氟资源的高效利用，广西鹏越3万吨/年无水氟化氢项目稳步推进。展望未来，公司坚持“双轮驱动”战略，聚焦“先进磷化工”建设，构建“磷氟”循环产业集群，成长空间广阔。
    盈利预测
    预测公司2026-2028年归母净利润分别为15.49、18.00、20.56亿元，当前股价对应PE分别为14.9、12.8、11.2倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    原材料及产品价格大幅波动、宏观经济下行、行业政策变化、环保政策变化等风险。

公司动态研究报告：海外高增稳底盘，赛道拓展提增量

冰轮环境(000811)
    投资要点
    业绩基本盘整体稳健，海外业务高增领跑，业务结构持续优化
    2025年公司实现营业收入70.5亿元，同比增长6%，整体经营保持稳步扩张态势；其中扣非后归母净利润5.2亿元，同比基本持平，核心主业盈利韧性凸显。业务结构上，公司海外市场实现突破性增长，2025年国外业务收入23.3亿元，营收占比达到33%，同比大幅增长18%，增速显著跑赢国内业务（国内业务收入47.2亿元，同比增长1%），成为驱动营收增长的核心引擎，同时大幅提升了公司的抗周期能力。此外，公司工程施工业务实现高速增长，2025年实现收入10.8亿元，同比增长78%，该业务毛利率约20%，与毛利率约27%的设备业务形成协同，进一步丰富了盈利结构，筑牢了经营发展的安全垫。
    核心赛道多点突破，多板块卡位高景气赛道，成长增量空间持续打开
    公司深度布局高景气细分赛道，多板块业务实现规模化突破，成长动能持续扩容。数据中心领域，旗下拥有131年历史的顿汉布什跻身欧美系暖通空调一线梯队，两款核心产品入选工信部《国家绿色数据中心先进适用技术产品目录》，已服务国家超级计算广州中心、三大运营商等诸多国内标杆项目，海外覆盖北美、澳洲等区域市场；核心液冷系统热交换器入选《2024年度山东省首台(套)技术装备产品生产企业及名单》，深度受益于AI算力基建浪潮。热能管理领域，子公司华源泰盟是国家级专精特新“小巨人”，核心产品“吸收式换热器”获评国家制造业单项冠军，多项技术入选国家节能、绿色技术推广目录，多个项目入选国家节能中心典型案例。此外，联营公司现代冰轮重工HRSG业务增长亮眼，2024年营收逾7亿元，2025年营收约10亿元，与GE、西门子、三菱等全球龙头深度合作，具备全球竞争力。
    全温域技术布局构建深厚护城河，核心产品壁垒突出，长期竞争力持续强化
    公司深耕能源动力领域，构建了全温域核心技术体系，产品可覆盖-271℃-200℃全温度区间，具备温控、增压等冷热能管理全流程解决方案能力，技术布局全面性行业领先。核心产品技术积淀深厚，顿汉布什1965年即出产第一台离心式压缩机，2010年推出高效双级离心式压缩机，2014年落地磁悬浮压缩机，在IDC核心的离心式（尤其是磁悬浮）冷水机组领域具备先发技术优势；华源泰盟坐拥四大核心技术群，截至2024年末共授权专利96项、软著33项，核心技术荣获国家技术发明奖二等奖，技术实力获国家级认可。同时，IDC冷水机组存在国别专用标准、工况可靠性、全球售后服务体系等多重高门槛，公司具备以海外工厂为支撑的全球服务能力，当前海外制造基地正推进扩产，境内基地也开始支援海外市场，技术、产能与服务体系共同构建了难以复制的竞争壁垒，为长期高质量发展提供了坚实支撑。
    盈利预测
    预测公司2026-2028年收入分别为86.13、101.02、117.36亿元，EPS分别为0.79、0.96、1.12元，当前股价对应PE分别为23.5、19.4、16.6倍，维持覆盖给予“买入”投资评级。
    风险提示
    市场风险；应收账款回收风险；存货风险；技术研发创新风险；汇率大幅变动风险；下游行业投资波动风险；供应链与成本风险。

电子烟业务持续向好，AI赋能下多板块业务协同发展

盈趣科技(002925)
    4月10日公司发布25年报，2025年实现营收41.31亿元，同比增长15.61%；归母净利润5.77亿元，同比+129.43%，主要系非流动金融资产公允价值变动带来的约4.06亿元非经常性收益，扣非后归母净利润为2.21亿元，同比-7.12%，主业仍处调整期。单Q4扣非归母净利润0.53亿元，环比Q3的0.38亿元增长39.5%，经营质量边际改善趋势确立。公司拟每10股派发现金红利2.3元(含税)。公司全面实施ALL IN AI战略，围绕智能产品、智能制造、智能运营三个维度推进AI规模化运用，前瞻性布局初见成效。
    经营分析
    电子烟核心模组份额抬升，UDM模式下精密制造行业领先。25年创新消费电子业务营收14.01亿元，同比+23.29%。电子烟业务在核心客户供应链体系中的地位持续抬升，高精度电子烟整机自动化产线于马来西亚落地并实现规模化应用，产品一致性与稳定性达行业领先水平。脑机接口业务持续投入，重点推进脑电波监测感应头带、人工神经康复机器人、脑机疲劳驾驶监测等产品。公司与Interaxon深度合作，为其Muse系列头带提供从研发到量产的全链条服务，该产品在北美消费级市场销量领先。
    汽车电子业务稳健扩张，AI赋能下全球化与多品类战略成效显著。25年汽车电子业务营收7.32亿元，同比+19.15%。全球化布局持续深化，海外展欧洲及北美市场拓展加速，成功取得国际知名主机厂供应商资质并获得多个项目定点，北美工厂亦正式启用。多品类拓展成效显现，在原有单一爆品基础上，完成后视安全类产品、车载运动部件、智能座舱等全场景布局，产品矩阵趋于完善。智能制造能力升级，AI视觉检测系统已成功应用于多个产品系列的质量管控环节，有效提升产品良率与生产效率。
    健康环境业务爆发式增长，有望成为新引擎。25年健康环境业务营收3.59亿元，同比激增102.46%，主要得益于核心技术突破与新客户拓展。子公司众环科技深度融合AI技术，大幅提升产品研发与迭代效率，缩短新品上市周期；产品矩阵日益完善，客户认可度持续提升，市场份额与品牌影响力稳步扩大，为业务持续增长奠定坚实基础。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司26-28年归母净利为4.81、6.16、7.88亿元，同比-16.71%/+27.79%/+28.22%，考虑到公司HNB业务持续放量，同时在AI+消费时代多板块业务融合发展，汽车电子及健康环境等战略业务蓄势待发，当前股价对应26-28年PE分别为32.12X、25.14X、19.61X，维持“买入”评级。
    风险提示
    客户相对集中风险；原材料波动风险；市场竞争风险；汇率波动风险；政策变化风险；大股东质押风险。

2025年年报点评：Q4业绩亮眼，百校计划及AI战略双轮驱动

行动教育(605098)
    事件：
    公司发布2025年年报。
    点评：
    业绩表现亮眼，全年分红率达到93%
    2025年公司实现营业收入8.11亿元，同比增长3.55%，实现归母净利润3.20亿元，同比增长19.12%。公司毛利率78.86%，较2024年提升2.81个百分点，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为25.21%/11.90%/3.79%/-2.56%，归母净利润率39.44%，较2024年大幅提升5.16个百分点。四季度延续了三季度的增长势头，实现营业收入2.45亿元，同比增长11.26%；归母净利润1.05亿元，同比增长42.09%。公司2025年销售收款9.43亿元，同比增长1.07%，四季度销售收款达到3.86亿，同比增长14.20%。公司2025年底合同负债达到11.80亿元，较2024年底增长9.33%，为后续收入确认提供有力支撑。同时公司公告拟每股派发现金红利1.00元（含税），拟派发现金红利1.19亿元（含税），全年现金分红总额2.98亿元，分红率93.05%。
    “百校计划”稳步落地，“实效教育+AI”战略升级
    2025年，公司坚守企业家实效管理教育龙头定位，深度推进“实效教育+AI”战略升级，稳步落地“百校计划”，持续深化“一核两翼”业务布局。“百校计划”实施首年已成功开设6家分校，另有4家分校正在筹备，预计2026年新建15家分校，到2030年完成全国重点城市100家分校的布局建设，实现从核心城市向“五年百城”的跨越增长。AI方面，2026年将成为公司AI战略从概念落地至实质价值创造的关键元年，一方面公司全力攻坚AI相关课程、咨询与工具服务的收入突破，另一方面全面启动AI型组织建设的落地工作，同步搭建完善对外AI赋能体系，通过对内组织升级与对外能力输出双向发力。
    投资建议与盈利预测
    公司深耕企业管理培训和管理咨询业务，在品牌、师资、营销等方面积累核心竞争优势，“百校计划”以及AI战略升级支撑业绩成长。我们预计公司2026-2028年实现归母净利润为4.12/4.75/5.42亿元，对应EPS为3.46/3.99/4.55元/股，对应PE为16/14/12x，维持“买入”评级。
    风险提示
    招生不及预期的风险、核心讲师流失风险、行业竞争加剧风险等。

品牌使用费翻倍提价落地，利润增量空间可观

周大生(002867)
    投资要点
    事件：公司发布品牌使用费调整公告。4月14日，周大生公告将周大生主品牌及周大生经典加盟渠道按克工费计价类黄金产品的品牌使用费由12元/克调整为24元/克，按件计价类黄金产品品牌使用费标准维持不变，自2026年4月14日起执行。
    品牌使用费近乎100%毛利率，提价直接增厚利润。周大生终端加盟销售模式下，加盟商可以从指定工厂直接拿货，公司按克重或按件加价收取品牌使用费，该部分收入毛利率接近100%。2024年公司品牌使用费收入约7.06亿元（同比-18.2%），2025Q1-3品牌使用费收入5.69亿元（同比+3.03%），收入占比8.2%，已呈企稳回升趋势。本次周大生+周大生经典克重计价品牌使用费由12元/克提升至24元/克，涨幅近翻倍，我们预计本次提价整体增厚利润，弹性或较为可观。
    2024年收入结构拆分看，高毛利业务占比有提升空间。2024年公司实现营业收入138.71亿元（同比-14.7%），其中销售商品收入127.98亿元（同比-14.6%），占比92.2%，为收入主体；品牌使用费收入7.06亿元（同比-18.2%），占比5.1%；加盟管理服务费收入2.21亿元（同比-7.5%），占比1.6%。品牌使用费虽然收入体量较小，但因毛利率接近100%，对公司利润贡献显著。
    门店结构优化进行中，加盟体系提质增效。截至2025年9月末公司终端门店4675家，其中加盟店4275家、自营店400家，较上年同期净减少560家，较年初净减少333家，其中加盟店净减380家、自营店净增47家。公司持续淘汰低效门店、强化自营体系、聚焦核心商圈与高效区域，门店质量持续提升。本次品牌使用费提价亦有助于筛选优质加盟商，推动渠道结构进一步优化。
    品牌升级与产品转型赋能加盟业务竞争力。本次提价全面推进零售转型、产品升级并深度赋能加盟业务。在当前黄金首饰消费市场高景气背景下，公司通过周大生×国家宝藏全面升级、周大生经典定位非遗时尚、转珠阁定位国风文创珠串等多品牌矩阵战略，持续提升品牌溢价与终端竞争力，为品牌使用费提价提供了产品力与品牌力支撑。
    盈利预测与投资评级：周大生作为国内头部珠宝品牌，注重品牌年轻化和产品创新，多品牌矩阵持续发力，持续通过IP联名、婚庆场景和日常饰品系列拓宽消费群体，依托渠道布局提升渗透力。考虑到本次品牌使用费提价增厚利润，我们维持2025年归母净利润预测11.1亿元，将26-27年归母预测由12.2/13.1亿元上调至13.2/15.2亿元，25-27年同比分别+10.1%/+18.8%/+15.1%，PE对应最新收盘价分别为13/11/9X，维持“买入”评级。
    风险提示：终端需求不及预期，开店不及预期，金价波动等

HJT设备打开海外市场，半导体设备放量未来可期

迈为股份(300751)
    投资要点：
    公司深耕高端设备数十年，迅速成长为一家拥有自主品牌、自主知识产权、关键核心技术的高端装备领军企业，是一家集机械设计、电气研制、软件算法开发、精密制造装配于一体的高端设备制造商。公司业务涵盖光伏、显示、半导体三大核心板块。2025年H1公司在太阳能电池成套生产设备、单机、配件及其他产品方面分别实现营收31.6/7.6/2.9亿元。2024年，上述三大产品分别实现营收90.0/3.5/4.7亿元，在总营收中占比分别为91.6%/3.6%/4.8%，太阳能电池成套生产设备在总营收中占主导地位。从分产品毛利率来看，成套设备毛利率稳步回升。随着HJT技术持续降本增效、钙钛矿叠层等下一代技术逐步兑现，以及半导体和显示设备第二增长曲线开始放量，公司盈利能力有望进入一个稳步修复与增长的新阶段。
    全球光伏装机规模保持快速增长，2025年新增装机达580GW，同比增长9.43%，国内装机315GW，同比增长13.5%，但产业链面临产能过剩与盈利压力，行业正从规模扩张转向降本增效。当前光伏技术格局以TOPCon为主，HJT、BC为辅，钙钛矿叠层有望
    成为下一代制高点。公司作为HJT设备龙头，凭借整线供应能力稳居行业领先地位，并已前瞻性卡位钙钛矿叠层技术，获得业内首条商业化整线订单，有望持续受益于光伏技术迭代与产能出海趋势。
    WSTS预计全球半导体市场规模2025年同比增长22.5%至7722亿美元，设备投资增长较为突出。中国大陆半导体设备市场规模快速增长，半导体设备国产化率已快速提升至约35%。（1）在AI驱动下，前道设备市场持续高景气。2024年全球半导体前道设备市场规模达1063亿美元，预计2031年增至1638亿美元（2025至2031年CAGR6.6%），其中刻蚀设备与薄膜沉积设备为增长核心，中国市场刻蚀设备市场规模2022-2025年CAGR高达37.73%，2025年规模达486.7亿元。（2）半导体后道设备市场或将迎来快速增长，增长核心驱动力或从传统封装切换至先进封装，预计先进封装全球市场规模将从2024年的460亿美元增长至2030年的794亿美元。（3）受益于HBM与Chiplet技术的驱动，热压键合（TCB）与混合键合设备成为增长较快的细分领域，预计2025-2030
    年热压键合与混合键合设备市场规模CAGR分别达11.6%和21.1%，其中混合键合设备是影响下一代封装性能的关键设备，且国产化进程刚刚起步，机遇显著。公司聚焦高选择比刻蚀设备和原子沉积设备，并成功研发了全自动晶圆级混合键合设备和半导体晶圆热压键合设备，均已交付给国内客户。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.23/10.07/11.10亿元，同比增速分别为-0.28%/+9.04%/+10.27%，当前股价对应PE分别为67.54、61.94、56.17倍。选取A股泛半导体类设备供应商微导纳米、北方华创、拓荆科技作为可比公司，考虑公司从光伏设备向泛半导体类设备供应商转型，拥有较强的技术壁垒，成功跻身国内头部封装企业供应商名单，半导体订单快速增长，公司营收有望迎来新一轮增长，维持“买入”评级。
    风险提示：光伏行业景气度下滑风险、技术替代风险、政策与贸易风险、市场竞
    争风险。

IP联名激活内销增长极，泰国基地效益释放拐点可期

哈尔斯(002615)
    业绩简评
    26年4月14日，公司披露2025年报及2026年一季报。2025年营收32.38亿元，同比下降2.80%；归母净利润0.70亿元，同比下降75.50%。26Q1实现营收7.92亿元，同比增加12.51%，需求回暖明显；归母净利润0.01亿元，同比减少97.08%。利润端承压主要系25年海外产能投放拖累外销利润，叠加26Q1人民币兑美元阶段性升值。伴随产能爬坡完成、泰国供应链逐步完善，前期投入效益将逐步释放，盈利能力有望持续修复。
    经营分析
    外销业务：核心客户韧性依旧，泰国基地降本增效持续推进。25年公司实现境外营收27.76亿元，同比下滑4.27%；毛利率24.84%，同比下降3.31pcts。营收端承压主要系受国际贸易政策阶段性影响，部分客户谨慎优化备货与定价策略。利润承压核心源于泰国基地产能爬坡推高单位成本，叠加本地供应链配套不足；公司已带动上游核心供应商同步出海，海外供应链本地化体系搭建及泰国基地标准化流程的持续推进，成本有望回归合理水平。此外汇兑损益与关税政策带来短期扰动，公司发展长逻辑不变。
    内销业务：品牌化转型加速，IP合作打开想象空间。25年公司实现境内营收4.62亿元，同比增长7.1%；毛利率28.06%，同比增长1.09pcts。公司已构建专业化内销组织架构，国内团队在线上运营、产品开发、渠道布局及市场推广等方面的核心能力日益成熟，品牌战略红利有望逐步显现。渠道端，公司深化全域渠道布局，线上加码抖音、视频号等新兴赛道，哈尔斯品牌线上整体GMV同比增长超30%，新渠道增速超100%；同时抢抓即时零售风口，线下布局京东秒送、淘宝闪购等平台，截至年末开拓门店近200家，销售额破百万元，有效提升终端触达与品牌曝光。此外，公司积极构建四大IP矩阵，覆盖国家级、地域文化、经典IP及深度品牌合作，先后与新华社出版社、哈尔滨文旅、故宫、B.Duck小黄鸭等推出联名产品，覆盖全年龄段客群，强化品牌年轻化、潮流化形象，持续为渠道赋能，提升产品溢价能力与终端动销效率。
    盈利预测、估值与评级
    我们预测26-28年公司实现营业收入41.69亿/51.71亿/62.56亿元，同比+28.7%/+24.0%/+21.0%，归母净利润1.87亿/3.54亿/4.86亿元，同比+166.1%/+89.3%/+37.3%。2026年公司海外产能稳步爬坡，内销业务多年培育进入收获期，叠加内销情绪价值赛道拓宽提供向上估值弹性，给予“买入”评级。
    风险提示
    海外市场需求波动、下游客户拓展不及预期、市场竞争加剧、国内外经营环境变化、汇率波动、原材料价格波动等。

主业稳健向上，新兴业务成长可期

伟创电气(688698)
    业绩简评
    4 月 15 日，公司披露 2025 年年报， 2025 年实现营收 19.5 亿元，同比+18.7%；实现归母净利润 2.6 亿元，同比+7.2%；毛利率37.6%，同比-1.6pct；其中 Q4 实现营收 6.0 亿元，同比+23.4%，归母净利润 0.4 亿元，同比+10.3%，毛利率 37.2%，同比+1.4pct。
    经营分析
    工控行业持续复苏,公司核心产品稳步扩张，出海成效显著。
    1）行业：根据 MIR， 25 年国内自动化市场规模同比-1%，跌幅缩窄，其中 OEM 型市场中需求有所回温。 政策、 AI、产业链升级等因素驱动， 26 年市场有望重回增长轨道。分产品看，工控三大件 PLC/伺服/低压变频器市场规模分别同比+8%/+9%/+1%，不同程度修复。
    2）公司： 25 年公司变频器收入 12.5 亿元，同比+20.4%；伺服系统及控制系统收入 5.8 亿元，同比+16.4%，持续抢占市场份额； 海外营收 5.4 万元，同比+19%， 毛利率 49.3%，同比+0.3pct。 看好公司全面实施“大平原业务”战略， 产品持续完善， 有望加速突破船舶、 医疗、 纺织、项目型市场等。
    积极布局绿色能源， 卡位人形机器人核心环节。
    1）绿色能源： 公司业务聚焦光、储、氢等新能源市场， 2025 年营收 0.7 亿元，同比+22.4%， 未来有望受益于“双碳”战略， 增长潜力广阔； 2）具身智能： 布局人形机器人执行端的多种核心零部件，25 年 12 月携手浙江荣泰在泰国设立合资公司（各持股 50%），共同开发智能机器人机电一体化市场，有望率先受益行业量产红利。
    盈利能力有所波动， 费用管控良好，在手订单充沛。
    25 年公司毛利率 37.6%，同比-1.6pct，各业务毛利率合理范围小幅波动； 25 年销售/管理/研发费用率分别为 8.1%/4.4%/12.5%,分别同比+0.2/-0.3/-0.8pct,费用管控效果显著。 2025 年底公司合同负债 0.9 亿元，同比+171.3%，在手订单充沛。
    盈利预测、估值与评级
    公司工控主业经营稳健，海外市场布局领先， 具身智能业务产品矩阵 完 备 、 客 户 合 作 顺 利 ， 预 计 26-28 年 实 现 归 母 净 利 润3.2/4.0/5.0 亿元，同比+22/25/26%，当前股价对应 PE 分别为47/37/30 倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    制造业不景气、国际贸易风险、竞争加剧、技术研发不及预期等

精测筑底，良率基石

精测电子(300567)
    投资要点
    研发成果加速兑现，半导体盈利能力显著改善。2025年，公司紧抓半导体设备国产化替代的关键窗口期，持续巩固并提升在半导体量检测领域的国内领先地位，进一步加大了对先进制程领域的研发投入和产品布局。随着前期高强度的研发投入进入业绩兑现期，公司技术产业化进程全面提速。报告期内，公司在半导体领域主要产品均实现规模化量产，交付能力显著增强，收入确认规模同比大幅增长。随着业务结构优化及经营效率提升，公司半导体板块盈利能力显著改善，新签订单、营业收入、净利润均同比实现大幅增长，经营质量全面向好。预计2025年公司归母净利润8,000万元—9,000万元，同比增长181.97%—192.21%；扣非归母净利润2,165.70万元—3,165.70万元，同比增长113.66%—119.97%。
    在手订单充沛，先进制程占比持续提升。截至2025年10月28日，公司取得在手订单金额总计约34.46亿元，其中半导体领域在手订单约17.91亿元、显示领域在手订单约12.41亿元、新能源领域在手订单约4.14亿元，公司半导体业务已成为公司经营业绩的重要支撑。公司半导体前道量测领域膜厚系列产品、0CD设备、电子东设备、半导体硅片应力测量设备、明场光学缺陷检测设备等核心产品均处于国内行业领先地位，其中膜厚系列产品、OCD设备、电子束设备等部分主力产品已完成先进制程的交付及验收，目前更加先进制程的产品正在验证中。另外，先进制程工艺节点的明场缺陷检测设备验收工作进展顺利，在客户端28nm制程工艺节点的明场缺陷检测设备已在客户端完成验收。先进制程产品占公司整体营收和订单的比例不断增加，已成为公司业绩的核心驱动力。
    平板显示行业复苏，聚焦半导体等优势领域。2025年，平板显示行业复苏态势延续，终端应用需求稳步回暖。受益于LCD大尺寸及超大尺寸的产能扩张，叠加国内头部客户的G8.6代生产线投建，中大尺寸OLED领域资本开支上行，检测设备需求景气度持续改善。公司依托深厚的客户资源和技术积累，一方面不断深化与核心大客户的合作关系，挖掘传统显示市场需求，进一步巩固市场份额；另一方面，布局新型显示、精密光学仪器和汽车电子等业务领域，提升市场渗透率。报告期内，公司平板显示检测业务快速增长，在手订单充裕，通过持续优化客户结构和产品结构，毛利率提升明显，盈利能力显著增强。报告期内，公司新能源业务仍面临亏损的压力与挑战。后续公司将进一步优化、调整公司的业务结构，聚焦半导体等优势领域。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入32/41/50亿元，归母净利润0.85/3.56/5.73亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    宏观环境不确定性风险；客户集中风险；核心技术泄密的风险；核心技术人员流失的风险；半导体设备技术研发风险；市场竞争加剧的风险；公司快速发展的管理风险；研发、技术产业化及客户验证风险；募投项目无法达到预期效益的风险。

深耕笃行，向上致远

杰普特(688025)
    投资要点
    2025年公司业绩表现亮眼，收入利润同比高增。2025年，公司实现营业收入20.74亿元，同比增长42.66%，主要是公司受益于全球范围内激光器需求提升，在新能源动力电池精密加工及消费级激光器领域实现销售收入的较快增长，同时公司光通信业务快速切入市场并实现显著增长。2025年，公司实现利润总额2.92亿元，同比增长127.39%；归属于上市公司股东的净利润2.79亿元，同比增长110.11%，主要由于营业收入增长带来的利润规模增长，加之公司对于成本和费用通过预算严格管控，同时部分产品线实现规模化效应，导致了净利润增速高于营业收入规模的结果。
    公司是中国首家商业化批量生产MOPA脉冲光纤激光器的厂商。公司的激光器产品品类丰富，包含MOPA脉冲激光器、连续光纤激光器、固体激光器、超快激光器。2025年，公司开始为消费级激光雕刻机市场供应相应的MOPA脉冲激光器产品，该产品可为客户的激光雕刻机实现更多金属材料的激光切削、标识标刻，进一步拓宽消费级激光雕刻机应用场景以及进一步提升其加工效率。激光器系列产品受益于全球范围内激光器需求提升，在新能源动力电池精密加工及消费级激光器领域实现销售收入的较快增长，2025年公司激光器产品销售额较2024年同期增长44.49%。
    深度绑定激光/光学智能装备领域大客户。激光精密检测和微加工智能装备产品主要被少数几家国际知名公司垄断，国内进入厂家相对较少。公司激光/光学智能装备产品紧密围绕客户对激光技术解决方案的需求，开发了智能光谱检测机、激光调阻机、一体成型电感自动化加工检测设备、电容测试分选机、芯片激光标识追溯系统、激光划线机、VCSEL激光模组检测系统、硅光晶圆测试系统、基于透明脆性材料的激光二维码激光微加工设备、MR眼镜检测系统、手机摄像头光电检测/校准设备、钙钛矿模切设备、新能源动力电池激光焊接整体解决方案等多款激光/光学智能装备，广泛应用于激光精密加工、半导体光学检测、消费电子产品制造、贴片元器件制造等领域。公司掌握了激光调阻机高精度的量测技术和激光光源技术，生产的激光调阻机系列产品自2015年以来陆续服务于风华高科、顺络电子、国巨股份、厚声电子、乾坤科技、华新科技等知名被动元器件厂家，全球市场占有率较高。2025年上半年客户手机摄像头模组检测设备项目完成交付验收，2025年激光/光学智能装备产品销售额较2024年同期增长16.12%。
    公司在光连接/光通信领域加速布局。公司光纤器件产品围绕光连接/光通信应用领域，面向数据中心、云计算、人工智能行业的产业需求，开发了高密度光纤传输跳线MPO（Multi-fiber Push On）、光纤阵列单元（FAU）及各类光纤组件产品。其中，MPO（Multi-fiberPush On）与MMC（Mini-Multi-Connector）是当前行业内广泛应用的两类高密度光纤连接技术，能够在单一连接器内集成多芯光纤，实现多芯数光缆的快速对接，显著提升布线效率、空间利用率及系统部署灵活性。当前，受AI算力需求持续增长驱动，全球光通信市场景气度保持提升，各大云服务商及超大规模数据中心运营商不断上调资本开支计划。作为AI数据中心关键基础组件，MPO/MMC光连接模块及FAU产品在高速互联架构中的应用需求持续增长。随着CPO技术的逐步成熟与渗透，单台CPO交换机可承载和输出的光纤通道数较传统方案将显著增加，由此将带来更高密度的FAU配置需求，以及更复杂、更高性能的MPO/MMC光连接需求，以支持各端口间海量光纤通道的高效连接。2025年公司及时把握市场需求，以积极扩产、拓宽产品布局来应对行业客户需求，光纤器件产品销售额较2024年同期增长560.42%。
    投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入29.54/41.15/51.44亿元，分别实现归母净利润4.29/6.03/10.00亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；新产品推出不及预期风险。

增储成果体现配置价值，静待瓦矿爬坡释放业绩

招金黄金(000506)
    l公司发布25年年报，实现归母净利润1.59亿元
    2025年，公司年度实现总营业收入5.27亿元，同比增长58%；实现归母净利润1.59亿元，扭亏为盈；实现扣非归母净利润0.88亿元，扭亏为盈。
    l产量：Q4产量提升明显，静待26年进一步释放
    2025年，瓦图科拉金矿在有序推进矿山设备设施更新迭代、生产技术升级改造的同时，优化生产组织流程，合理调配生产资源，稳步提升产能规模，实现“当年投资、当年技改、当年盈利”的任务目标，生产经营持续向好发展。2025年，瓦图科拉金矿全年完成黄金产量0.77吨，较上年同期增长68.64%，产量增幅显著，其中，井下占全年总产量的65%，尾矿处理完成占比35%，井下生产与尾矿综合利用协同发力，有效提升了资源综合利用率。
    2025Q4，瓦矿矿产金产量0.30吨，占全年产量比重为39%，公司产量恢复显著。2026年，公司产量有望进一步恢复，我们预计公司2026年矿产金产量有望超过1.2吨。2027年后，随着公司技改完成，产量有望进一步提升。
    l增储成效显著，远期成长空间打开
    瓦矿增储显著：截至2025年底：（1）瓦图科拉金矿采矿权地下开采部分的矿产资源金金属总量为112.81吨。其中，探明与控制资源量合计金属量为30.96吨，为近期开采提供了可靠依据；推断资源量金属量为81.85吨。（2）尾矿资源金金属总量为26.88吨。其中，探明与控制资源量合计金属量为25.62吨，为持续规模化开采提供了可靠依据；推断资源量金属量1.26吨。具有较强的抗风险能力和良好的可持续经营能力。
    探矿权见喜：瓦图科拉金矿拥有SPL1201、SPL1344及斐济北岛卡西SPL1519三个特别勘探许可，总探矿面积达680.26平方公里。截至2025年底，SPL1201和SPL1344两个探矿权内的矿产资源金金属总量已达22.01吨。其中，探明与控制资源量合计金属量为21.84吨，推断资源量金属量0.17吨。公司实施“现有矿区深度挖潜”与“外围新区重大突破”相结合的勘探策略，为公司资源的持续增长和矿山服务年限的延长提供了双重保障。
    截至2025年末，瓦图科拉金矿的采矿权、探矿权、尾矿库内，累计保有矿产资源金金属总量161.70吨，远期成长空间打开，随着公司加强北岛探矿权勘探，远期公司资源储量有望再提升。
    l盈利预测
    我们预计2026-2028年，公司瓦矿产量逐步释放，黄金价格稳中有升，预计归母净利润为3.33/13.69/16.91亿元，YOY为109%/312%/24%，对应PE为48.56/11.80/9.55。综上，维持“增持”评级。
    l风险提示：
    黄金价格超预期下跌，公司项目进度不及预期。

经营现金流大幅改善，炼化龙头投资价值有望凸显

恒力石化(600346)
    事件：2026年4月14日晚，恒力石化发布2025年年度报告。2025年公司实现营业总收入2,010.87亿元，同比下降14.94%；实现归母净利润70.75亿元，同比增长0.44%；实现扣非后归母净利润59.49亿元，同比上涨14.21%；实现基本每股收益1.01元，同比增长1.00%。
    其中，第四季度公司实现营业总收入436.20亿元，同比下降25.49%，环比下降18.50%；实现归母净利润20.52亿元，同比增长5.83%，环比增长4.04%；实现扣非后归母净利润17.64亿元，同比增长202.86%，环比下降6.62%；实现基本每股收益0.29元，同比增长5.81%，环比增长3.57%。
    点评：
    产品跌价低于成本端，公司经营业绩稳中向好，经营现金流大幅改善。价格方面，2025年国际油价在产油国增产、美国对等关税政策导致需求拖累等多因素影响下震荡下跌。2025年布伦特平均油价为68美元/桶，同比下跌15%，公司原油进价同比下降21%，但炼化产品平均售价仅下跌11%，明显小于原料成本端，推动炼化盈利改善。盈利方面，公司核心参控股公司恒力炼化、恒力石化（大连）、恒力化纤分别实现净利润55、6、2亿元，同比+11、+2、-9亿元。毛利率方面，2025年公司炼化产品、PTA、聚酯实现毛利率分别为21%、5%、7%，同比+8pct、+1pct、-7pct。现金流方面，2025年公司实现经营现金流净额311亿元，同比大幅增长84亿元。
    一季度聚酯、芳烃环比修复，看好全年业绩贡献。根据我们测算，2026年一季度纯苯、PX、PTA、POY、FDY、DTY平均价差分别环比+23%、+20%、+34%、+112%、+98%、+8%，在美伊冲突后油价大幅上行背景下，全球炼化产品价格持续推高，芳烃板块价格传导顺畅，聚酯板块受益于行业反内卷和行业协同深化推进。我们认为，未来国内芳烃增量供给相对有限，聚酯板块行业集中度有望进一步提升，在行业景气度复苏背景下，2026年公司业绩值得期待。
    成本优势显著，民营炼化龙头强者恒强。从当前炼能供给格局看，根据卓创资讯数据，目前全国仍有约4880万吨规模不足200万吨的小产能尚未退出，占现有炼能约5%。此外，炼能在200至300万吨/年的产能有1.45亿吨，占比约15%，行业供给格局优化仍有较大空间，规模化、低成本的民营炼化龙头竞争优势有望增强。公司已构建以2000万吨/年原油和600万吨/年原煤加工及耦合能力为核心的原料转化体系，叠加公司近年来持续深挖装置节能潜力，推动能源结构优化，其成本优势有望进一步凸显。
    盈利预测与投资评级：我们上调公司业绩预期，我们预测公司2026-2028年归母净利润分别为97.55、107.43和118.99亿元，同比增速分别为37.9%、10.1%、10.8%，EPS（摊薄）分别为1.39、1.53和1.69元/股，按照2026年4月14日收盘价对应的PE分别为16.44、14.93和13.48倍。考虑到公司受益于自身成本管控优势和装置优化，在油价中高位背景下产品价格推升与公司低成本优势有望共振，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：原油价格短期大幅波动的风险；聚酯纤维盈利不及预期风险；炼化产能过剩的风险。

2026一季报点评：业绩转正超预期，积极布局商业航天+太空光伏

钧达股份(002865)
    投资要点
    事件：公司26Q1实现营收16.94亿，同比-9.63%，归母净利1416.36万元，同比+113.38%（扭亏为盈），扣非净利润-4350.32万元，同比+79.97%；扭亏为盈，业绩超预期。
    海外占比不断提升、Q1盈利转正：公司26Q1我们测算电池销量约5GW，同降约30%/环降约30%；受益Q1行业电池环节供需改善+海外需求旺盛，公司出口占比高，测算整体单瓦微利。我们预计公司土耳其基地Q2出片，可直供美国市场，预计今年可贡献利润。后续国内需求有望复苏、海外需求韧性强，我们预计Q2电池出货约7-8GW，随供需关系优化+美国市场出货，盈利有望不断改善。
    积极布局卫星+太空光伏、打造新成长点：1）参股星翼芯能、合作钙钛矿及CPI膜。以子公司捷泰航天为载体，加快推进CPI膜及钙钛矿晶硅叠层结合产品的技术研发和中试线建设，推进国内外客户的技术交流、样品测试等工作；2）公司现金收购上海复遥星河航天科技60%股权，间接控股上海巡天千河；在手订单充裕，覆盖遥感、通讯、算力多类型卫星，同时可为太空光伏提供在轨验证资源。公司积极布局商业航天+太空光伏，打造新增长点。
    费用持续优化、在手现金充沛：公司Q1期间费用1.69亿元，同环比-11%/-16%，费用率9.98%，同环比-0.1/-0.4pct；Q1经营性现金流-7亿元，同比增加约4亿。公司货币资金（34亿）+交易性金融资产（6.6亿）达40亿元，在手现金充沛。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司26Q1业绩超预期，但全年盈利修复逻辑未变，我们维持公司盈利预测，预计公司26-28年归母净利4.1/8.2/11.4亿元。基于公司电池片龙头地位稳固、海外产能布局持续落地，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧、原材料价格波动等。

公司事件点评报告：染料龙头业绩承压，染料业务毛利率边际改善

浙江龙盛(600352)
    事件
    浙江龙盛发布2025年年度业绩报告：2025年公司实现营业总收入133.13亿元，同比下降16.18%；实现归母净利润18.29亿元，同比下降9.91%。其中，公司2025Q4单季度实现营业收入36.42亿元，同比下降30.94%，环比增长15.06%；实现归母净利润4.32亿元，同比下降36.19%，环比下降7.94%。
    投资要点
    2025年营收承压，染料业务毛利率边际改善
    2025年浙江龙盛营收下滑主要受房产业务亏损拖累。2025年内公司房产业务收入8.14亿元，同比下降67.23%，是公司主要业务板块中亏损最严重的板块。除此之外，公司特殊化学品和基础化学品板块营收在2025年分别同比下滑6.68%和21.21。化工主业中，染料实现产量22.84万吨，同比增长3.53%，销量24.22万吨，同比增长1.56%，受益主要原材料纯苯、白煤、对硝基苯胺价格在2025年内分别下降24.73%、29.50%、26.28%，染料产品毛利率达到34.38%，同比提升2.71个百分点；染料中间体量价齐跌，销量9.74万吨，同比下降8.25%，毛利率27.00%，同比下降2.40个百分点。公司2025年营收承压，但染料业务毛利率明显边际改善。叠加上染料行业在2026年开年至今涨价约32%，公司染料业务营收及盈利能力有望在2026年持续改善。
    费用率上升，现金流下滑
    期间费用方面，受到营收萎缩影响，公司2025年销售/管理/+0.73pct/+0.52pct/+1.18pct/+0.59pct，期间费用率同比+3.02pct。现金流方面，公司2025年经营活动产生的现金流量净额为58.37亿元，较上年同期下降37%。
    扩产与收购并重，龙头地位持续稳固
    公司核心产能稳步扩容，年产9000吨蒽醌染料项目部分已投产、年产2万吨H酸项目部分已投产，染料总产能达33万吨/年，中间体总产能11.95万吨/年。公司在2025年绿色低碳转型成效突出，公司在上虞循环经济产业园打造“染料-中间体-硫酸-硫酸铵”循环经济一体化产业园，实现全产业链资源闭环，2025年公司三废处理费用同比下降7.50%，单位产品碳排放强度与碳消耗量同步下降，环保成本优势持续扩大。公司全球化布局再下一城，2025年12月公司完成德司达少数股权收购实现对其全资控股，通过整合双方在市场、技术等方面的核心优势，公司全球纺织化学品龙头地位进一步夯实。
    盈利预测
    公司短期业绩承压，但依托染料在2026年景气度改善，盈利能力有望快速恢复。预测公司2026-2028年归母净利润分别为29.76、32.99、34.94亿元，当前股价对应PE分别为14.0、12.6、11.9倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    安全风险；环保风险；管理风险；汇兑风险；政策风险；产品价格波动风险；原材料价格波动风险。

燃料成本弹性显著对冲电价下行，大规模水电资产潜在注入可期

国电电力(600795)
    事件：2026年4月14日晚，国电电力发布2025年年报。2025年公司实现营业收入1702.44亿元，同比-4.99%；实现归母净利润71.61亿元，同比-27.15%；扣非后归母净利润67.76亿元，同比+45.23%。其中，单Q4公司实现营业收入450.39亿元，同比-0.62%，环比-5.28%；实现归母净利润3.85亿元，同比-39.92%，环比-87.55%。
    点评：
    火电：夯实公司业绩基本盘，燃料成本弹性显著对冲电量电价下行。2025年，受益于集团内部煤炭供应价格显著弹性有效对冲电量电价下行影响，公司火电板块业绩实现稳中有增。其中，公司火电板块实现归母净利44.00亿元，同比+6.93%。电量方面，受火电发电量整体低迷影响，公司火电机组小时数出现下降，其中煤机发电利用小时数4850小时，燃机发电利用小时数1966小时。电价方面，煤机实现平均上网电价424.02元/兆瓦时，同比-3.35分/千瓦时；燃机实现平均上网电价797元/兆瓦时，同比-6.38分/千瓦时。成本方面，公司入炉标煤单价实现825.06元/吨，较上年下降97.11元/吨。电力板块燃料成本弹性显著。
    水电：电量同比下行电价基本稳定，业绩因同比无大规模计提减值回升。2025年公司水电板块上网电量随来水有所下行；但2024年大兴川水电在建工程出现大规模计提减值，致使板块2025年业绩同比出现回升。2025年公司水电实现归母净利16.27亿元，同比+31.00%。电量方面，公司水电板块实现发电量551.21亿千瓦时，同比-7.31%。电价方面，公司水电板块平均上网电价236.70元/兆瓦时，同比-0.39分/千瓦时。
    新能源：电量增长较为可观，入市导致电价下行。2025年，公司新能源装机实现高速增长。其中，公司风电板块实现归母净利8.60亿元，同比+10.68%；光伏板块实现归母净利7.02亿元，同比+16.42%。电量方面，风电板块2025年全年发电量实现212.91亿千瓦时，同比+5.54%，机组利用小时数2108小时；光伏板块2025年全年发电量实现218.66亿千瓦时，同比+93.78%，机组利用小时数1259小时。电价方面，公司风电板块平均上网电价453.38元/兆瓦时，同比-2.08分/千瓦时；光伏板块平均上网电价331.41元/兆瓦时，同比-7.68分/千瓦时。装机方面，2025年公司新能源板块快速发展，实现新增装机726.46万千瓦。
    资本开支及潜在注入展望：26年资本开支预计同比持平，大规模水电资产潜在注入可期。资本开支计划方面，公司预计2026年计划固定资产投资517.35亿元，其中前期、基建项目投资470.71亿元（188.90亿元用于新能源项目，108.79亿元用于水电项目，165.06亿元用于火电项目，7.96亿元用于其他项目），与2025年固定资产投资503.69亿元（其中前期、基建项目投资447.82亿元）基本持平。我们预计公司2026年投产装机有望保持稳健步伐。潜在注入方面，2025年9月国家能源集团大渡河公司合并四川公司及金沙江公司，统筹负责集团在川电力产业运营。值得注意的是，截至2025年底，原金沙江公司在建机组约5GW，其中包含旭龙水电站2.4GW，奔子栏水电站2.6GW，我们预计均在“十六五”期间投产。新大渡河公司有望获得金沙江水电在建5GW的潜在资产注入，成长有望长期持续。
    分红：三年现金分红规划彰显市值管理决心，稳健经营业绩+高分红有望提升公司配置价值。分红方面，公司公告2025-2027年三年现金分红规划，决定将在2025-2027年间每年进行两次现金分红，年度现金分红不低于归母净利润的60%，同时每股分红不低于0.22元（含税）。近五年以来公司仅2022年分红比例达到60%以上，其余年份均在40%以下。公司此次承诺连续三年分红60%且分红绝对额不低于0.22元/股。高股息配置价值凸显，也彰显出公司市值管理的决心。
    盈利预测及评级：国电电力行业地位、股东背景、资产质量、发展格局等多方面在业内处于领先地位。1）行业地位：公司作为五大发电集团之一的核心常规能源上市公司，火电装机位居市场第二位，体量较大；2）股东背景：公司背靠国家能源集团，煤炭供给保障较强，火电板块成本端管控能力突出；3）资产质量：公司火电机组以60万千瓦以上的大机组为主，质地较优，且技改投入多调节能力强；4）发展格局：公司已经实现以煤电发电为主，水风光多业务板块协同发展格局，稳健经营的同时又具装机增长潜力。我们调整公司2026-2028年归母净利润的预测分别为65.81/76.97/88.51亿元，对应2026年4月14日收盘价的PE分别为13.06/11.17/9.71倍。维持公司“买入”评级。
    风险因素：电价超预期下行；项目建设进度不及预期，电力市场化改革推进不及预期。

25年达成“增长、增效、增值”目标，短中长期部署多个研发项目

云南白药(000538)
    事件：公司发布2025年年报，2025年公司实现营业收入411.87亿元（同比+2.88%），归母净利润51.53亿元（同比+8.51%），扣非归母净利润48.65亿元（同比+7.55%）。其中，2025Q4单季度公司实现营业收入105.33亿元（同比+4.10%），实现归母净利润3.76亿元（同比-10.96%），扣非归母净利润3.15亿元（同比+21.86%），经营现金流净额1.44亿元（同比-35.80%）。
    点评：
    25年药品事业群增速约13%，分红比例连续4年超90%：①从收入上看，2025年药品事业群收入83.18亿元（同比增长12.53%），健康品事业群收入67.45亿元，中药资源事业群收入17.5亿元，省医药公司收入238.04亿元。在药品事业群中，单品销售过亿产品10个，过10亿产品2个。核心系列产品销售收入总额超过55亿元（同比增长超18%），其中云南白药气雾剂销售收入突破25亿元（增长超22%），云南白药膏销售收入突破12亿元（增长超26%）。在健康品事业群中，2025年养元青洗护产品收入4.6亿元（增长近10%）。②从利润上看，2025年公司归母净利润及扣非归母净利润增速均快于收入增速，一方面系公司毛利率同比提升1.61个百分点（2025年毛利率为29.51%），另一方面系2025年公司投资收益提升2.66亿元（主要得益于上海医药投资收益有所提升）。③从分红上看，2025年公司分红比例为90.09%（2022-2025年间公司分红比例均在90%以上），2025年公司股息率为4.58%。
    内涵发展与外延发展双轮驱动，短中长期部署多个研发项目：①内涵式发展与外延式发展双轮驱动。在内涵式发展方面，公司持续推进降本增效专项工程，管理体系的有效性不断提升。通过战略采购、中药材保供、仓储物流、精益生产、产销协同等一系列举措，全年实现持续降本增效，全员劳动生产率显著高于行业平均水平。在外延式发展方面，2025年公司收购聚药堂，推动中药材产业链协同效率提升，带动省内资源整合和全国布局，为饮片销售和配方颗粒业务拓展奠定了基础。②公司坚持打好中药、创新药两张牌，从短中长期布局多个研发项目。在短期项目中，公司全力布局上市品种二次创新开发、快速药械开发。截至2025年末，公司在研项目涉及二次开发的中药大品种18个，开展项目37个。在中期项目中，公司全力推进创新中药开发，持续打造云南白药透皮制剂明星产品。在贴膏剂项目方面，公司的氟比洛芬凝胶贴膏项目已完成工艺验，洛索洛芬钠凝胶贴膏项目获得临床试验批件，云南白药凝胶贴膏项目完成中试样品制备、完成体外释放行为探索研究及稳定性预研评价，而云南白药热熔胶贴剂项目完成小试研究。在长期项目中，创新药项目聚焦社会需求、科技赋能以核药发展为中心，布局多个创新药物发展。诸如INR101诊断核药项目完成Ⅲ期临床29家（共32家）研究中心启动，完成239例受试者入组。INR102治疗核药项目完成I/IIa期临床试验低剂量组3例受试者入组给药，中剂量组1例受试者入组给药，2例受试者完成INR101筛选。
    盈利预测：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为426.42亿元、442.02亿元、458.55亿元，同比增速分别约为3.5%、3.7%、3.7%，实现归母净利润分别为55.13亿元、59.87亿元、65亿元，同比分别增长约7%、8.6%、8.6%，对应当前股价PE分别为18倍、16倍、15倍。
    风险因素：应收账款回收不及时，融资利率上行，市场竞争加剧，新品上市不及预期，集采降价超预期，联营企业业绩不及预期。

哈尔斯：盈利拐点显现，内外销共驱成长

哈尔斯(002615)
    事件：公司发布2025年报&2026一季报。公司25全年实现收入32.38亿元（同比-2.8%），归母净利润0.70亿元（同比-75.5%），扣非归母净利润0.70亿元（同比-75.0%）；26Q1实现收入7.92亿元（同比+12.5%），归母净利润121万元（同比-97.1%），剔除汇兑影响26Q1实现归母净利润0.44亿元。点评：25Q4业绩承压主要系汇兑/海外产能爬坡/品牌费用投入等多重负面因素集中释放。26Q1受益于外销份额提升以及内销品牌放量，我们预计公司制造&品牌实现同步增长（其中品牌表现或更优）；表观利润承压主要系汇兑影响，剔除汇兑影响、26Q1归母净利润同比增速达32%。
    外销逐步企稳，重视泰国基地增长潜力。我们预计26Q1核心代工客户均实现稳健增长，25年表现弱势（YETI/PMI/OWALA/BRUMATE/TAKEY同比分别-17.3%/-11.0%/+47.7%/-8.5%/+18.7%）主要系关税高频变化、采购节奏扰乱，且客户要求订单转移自泰国基地带来供应链爬坡压力。我们认为26年产业链双重补库（下游零售+中游品牌）叠加泰国基地产能持续爬坡有望推动公司外销收入持续改善。此外，伴随泰国供应链逐步完善，我们预计泰国基地Q1逐步扭亏，伴随后续订单起量、规模优势显现，后续季度盈利能力有望持续提升。
    内销品牌多举措同落地，期待26年高增。我们预计26Q1国内品牌收入增长已进入加速阶段，全年高增可期。公司近年来内销加速转型，摆脱低价走量模式，25年线上整体GMV同比增长超30%，其中抖音、视频号等新渠道同比增长超100%。此外，公司抢抓即时零售风口（京东秒送、淘宝闪购等），截至25年末门店近200家、销售额破百万元。此外，公司紧抓IP风口，构建四大IP矩阵：国家级IP（新华社联名）、地域文化IP（哈尔滨文旅联名）、经典IP（故宫等）、深度品牌合作（小黄鸭战略合作），有望持续提升产品溢价与终端动销。
    盈利拐点显现，利润率有望逐季提升。26Q1公司毛利率为25.71%（同比-3.0pct、环比+5.3pct），净利率为0.15%（同比-5.7pct、环比+3.9pct）；费用表现来看，26Q1期间费用率为24.88%（同比+3.6pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为8.43%/4.65%/6.39%/5.42%（同比分别-0.9/-0.4/-1.5/+6.3pct），盈利承压主要受汇兑波动影响，我们判断伴随后续收入增长提速，规模优势显现，以及泰国成本逐步下降，公司盈利能力逐季提升可期。
    现金流短暂承压，营运能力稳步改善。26Q1经营性现金流净额为-0.72亿元（同比-0.23亿元）；存货/应收/应付周转天数分别为99.2/33.3/124.8天（同比-2.8/-9.5/+0.8天）。
    盈利预测与投资评级：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为2.8、4.0、5.0亿元，对应PE估值分别为17.1X、11.9X、9.4X，维持“买入”评级。风险提示：海外需求修复不及预期、人民币汇率超预期波动、竞争加剧。

中顺洁柔：聚焦主业，差异化产品占比提升，加大分红比例

中顺洁柔(002511)
    事件：公司发布2025年报。25全年实现收入87.80亿元（同比+7.7%），归母净利润为3.19亿元（同比+312.8%），扣非归母净利润为3.12亿元（同比+511.7%）；单Q4实现收入23.02亿元（同比+4.8%），归母净利润为0.88亿元（同比给+274.7%），扣非归母净利润为0.82亿元（同比+332.3%）。
    点评：公司聚焦差异化产品，渠道多元化发展，收入端实现稳健增长；盈利能力方面，毛利率环比略降，我们预计主要系高价原材料入库、成本抬升，但公司聚焦降本、费用节降显著，25Q4归母净利率同环比均实现改善。
    渠道布局完善，差异新品有望贡献增量。公司采用多元化营销模式，依托经销商、直营、电商平台等全渠道，全方位覆盖市场，且积极布局新零售渠道、加强线上线下深度融合，为消费者提供全方位服务。25H2非传统渠道/传统渠道收入分别为27.8/16.7亿元（同比+5.0%/+12.8%），毛利率分别为35.2%/35.6%（同比+3.6/+12.3pct）。我们判断传统渠道毛利率提升主要系公司优化低效商超卖场，集中资源深耕高毛利渠道，经营质量改善。此外，公司25年加速产品创新，推出艺术系列国风联名产品、护鼻乳霜纸巾、点断式湿厕纸，精准解决消费痛点，我们判断未来差异化产品占比有望持续提升。
    盈利能力稳步提升，费用管控优异。Q4毛利率为34.1%（同比+4.2pct，环比-2.7pct），净利率为3.8%（同比+2.8pct，环比+0.1pct）。期间费用率为26.5%（同比-1.8pct，环比-4.5pct），销售/研发/管理/财务费用率分别为19.6%/1.7%/4.7%/0.4%（同比分别-2.3/-0.05/+0.3/+0.3pct，环比分别-4.0/-0.2/-0.6/+0.2pct），费用节降显著。
    现金流表现靓丽，营运能力提升。25Q4公司经营性现金流为5.00亿元（同比+3.87亿元）；存货/应收/应付周转天数分别为109.45/39.76/54.46天（同比+1.48/-14.25/-6.48天），营运质量优化。
    降本增效有望延续，分红比例提升。我们判断26年公司将聚焦主业、收入有望维持平稳增长；且受益于渠道改革&差异新品，盈利能力有望持续提升。此外，新总裁曾任财务总监，我们判断公司内部成本管理有望进一步强化。分红方面，25年分红率为41.92%（24年未分红，2021年至2023年均为20%以上），我们预计未来分红比例有望继续提升。
    盈利预测：我们预计26-28年公司归母净利润分别为5.2/6.7/8.3亿元，对应PE估值分别为20.4X/15.8X/12.7X。
    风险提示：原材料波动超预期，竞争加剧，宏观经济波动超预期

2025年年报点评：受益消费电子新品迭代，新能源领域有望突破

卓兆点胶(920026)
    事件：公司发布2025年年报，2025年营收3.79亿元，同比增长202.58%，归母净利润为0.52亿元，同比增长349.18%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利3元（含税），同时以资本公积每10股转增4股，本次权益分派共预计派发现金红利2462万元，转增32,830,898股。
    投资要点
    公司业绩实现扭亏为盈，盈利质量与资产结构持续优化：2025年公司营收3.79亿元，同比大增202.58%；归母净利润5,170.79万元，成功扭亏为盈，同比增幅349.18%。核心业务毛利率整体稳中有升，点胶阀及配件毛利率仍维持高位；收购标的广东浦森业绩承诺完成率达161.53%，为业绩增长提供重要支撑。2025年公司经营活动现金流净额3,382.80万元，应收账款1.78亿元，体现出企业的成长期特征。
    消费电子等领域推动精密点胶设备，市场拓展成效显著：从行业发展来看，精密流体控制设备作为智能制造核心环节，下游应用场景持续拓宽，据头豹研究院数据，2025年中国精密流体控制设备市场规模预计达到490.6亿元，SEMI预计到2028年全球点胶机行业市场规模将达106.8亿美元，行业发展空间广阔。消费电子领域，公司巩固苹果产业链核心供应商地位的同时，持续推进非果链市场突破，已在Meta AI眼镜领域实现千万级收入量产订单交付，IDC数据显示，2025年可穿戴设备全球出货量达6.1亿台，同比增长9.1%，市场规模突破2000亿美元。其中AI眼镜、高端智能手表、TWS耳机、AR/VR穿戴增速最快，是拉动点胶需求的核心品类。
    持续投入研发，产业链延长与股权激励筑牢根基：公司2025年研发费用同比增长27.77%，新增发明专利24项、实用新型专利102项，为长期技术领先与产品升级提供支撑。产业链布局上，公司通过收购广东浦森完善点胶耗材业务，并向新能源、智能制造等领域延伸，持续拓宽业务边界；同时以股权激励深度绑定管理、研发、生产等全链条核心人员，为长期发展筑牢人才支撑。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司主要消费电子客户新品推进有可能放缓，我们预计公司2026-2028年归母净利润为0.58/0.78（原值0.63/0.82）/0.94亿元（新增预测），对应PE分别52/38/32倍。考虑到公司赛道国产替代前景广阔，锂电行业有望斩获较大增量，维持“买入”评级。
    风险提示：业绩波动、毛利率波动风险；苹果产业链依赖的风险。

分销业务持续稳健增长，期待国大药房盈利端改善

国药一致(000028)
    事件：公司发布2025年年报，2025年公司实现营业收入734.16亿元（同比-1.29%），归母净利润11.36亿元（同比+76.80%），扣非归母净利润10.96亿元（同比+88.53%）。其中，2025Q4单季度公司实现营业收入182.91亿元（同比+2.12%），实现归母净利润1.79亿元（同比+142.27%），扣非归母净利润1.73亿元（同比+138.98%），经营现金流净额21.02亿元（同比+5.59%）。
    点评：
    25年分销业务表现稳健，创新业务可圈可点：①从分销业务表现上看，2025年分销板块实现营业收入533.21亿元（同比增长0.64%），净利润9.49亿元（同比增长2.94%）。截至2025年12月31日，分销业务在广东21个、广西14个地级以上城市均有业务覆盖且点强网通。②专业药房业态快速增长。截至2025年末，公司共有专业药房157家，其中广东122家，销售额同比增长21.7%；广西35家，销售额同比增长14%。两广双通道定点药店共计116家，基本实现全区域覆盖，其中广东93家，广西23家，双通道品种销售额分别增长33%和15%。③创新业务方面。核药业务实现从0到1突破。公司下属核心企业国控广州于2025年10月取得《辐射安全许可证》，12月获批《放射性药品经营许可证》。麻精一体化工作纵深推进，2025年国控广州麻精类产品销售同比增长15%，国控广西同比增长12%。持续深化推进“港澳药械通”业务。2025年协助厂家准入预审库达40个药械品规，“港澳药械通”销售额实现同比增长102%，同时药械通器械产品持续突破。
    25年直营店关店超1000家，剔除商誉减值国大药房盈利0.6亿元：①从零售业务表现上看，2025年国大药房实现营业收入209.81亿元（同比下降6.16%），净利润-2.17亿元（同比增长80.36%）。剔除商誉和无形资产减值的影响后，国大药房实现净利润0.60亿元（同比增长139.28%）。②从门店构成上看，截至2025年末，国大药房拥有8221家社会零售门店（其中，直营门店6691家，加盟店1530家），连锁网络遍布全国18个省市自治区，覆盖国内超过95个地级市。2025年公司直营店关店1140家，而加盟店关店334家。③从主要销售指标上看，2025年零售业务客单价98元（2024年为97元），处方药占比为62%（2024年为59%），直营店医保销售占比为45%（2024年为47%）。
    盈利预测及投资评级：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为748.23亿元、763.61亿元、779.22亿元，同比增速分别约为1.9%、2.1%、2%，实现归母净利润分别为12.71亿元、13.58亿元、14.41亿元，同比分别增长约11.9%、6.8%、6.1%，对应当前股价PE分别为12倍、11倍、10倍。我们认为，随着国大药房关店节奏放缓，叠加品类管理逐步推进，国大药房盈利能力有望改善，我们维持“买入”投资评级。
    风险因素：两广区域分销业务竞争加剧、应收账款回收不及时、零售业务竞争加剧、关店进展不及预期、提质增效不及预期。

股基交易市占率同比提升1.3pct，境外业务营收贡献度提升

中信证券(600030)
    投资要点：
    事件：中信证券发布2025年年报，创历史最好业绩。2025年公司实现营收/归母净利润748.54亿元/300.76亿元，同比+28.79%/38.58%。单季度看，25Q4公司实现营收190.40亿元，同环比分别+18.56%/-16.40%，25Q4公司实现归母净利润69.17亿元，同环比分别+41.03%/-26.72%。2025年末，公司归母净资产达3199.30亿元（同比+9.15%），杠杆率（剔除客户资金口径）达4.80倍（同比+0.29），加权平均ROE为10.59%（同比+2.5pct）。
    各业务线均高速增长，经纪和证券投资业务贡献主要增量。分业务条线看，经纪/资产管理/证券投资/证券承销业务收入分别为207.87/142.94/276.05/60.55亿元，同比分别+26%/25%/15%/50%，在营收中占比分别为28%/19%/37%/8%。
    经纪业务：财富管理业务表现亮眼，股基交易市占率同比+1.33pct。受益于2025年权益市场交投活跃及公司财富管理业务转型，25年公司财富管理业务收入同比增长38%至147.5亿元，股基交易市场份额同比提升1.33pct，突破8%，托管客户资产规模超15万亿元（yoy+24%），客户保证金余额超2900亿元（yoy+42%），金融产品保有规模超8000亿（yoy+50%），四项指标市占率均创历史新高。我们认为，公司股基交易市占率的大幅提升来源于公司能够提供一揽子综合化服务满足包括量化私募、保险机构等多样化投资者的需求。
    证券投资：
    金融市场：金融资产增长平稳，投资收益率明显改善。2025年公司金融工具投资收益+公允价值变动（投资收益+公允价值变动损益-对联营合营企业的投资收益）为386亿元，同比+46.62%。其中，2025年末交易性金融资产为7773亿元，同比+13%；我们测算2025年公司金融工具投资收益率为5.26%，同比+1.26pct。我们认为，交易性金融资产增长主要来源于公司股权衍生品、FICC、权益及另类投资三部分业务
    扩张：1）股衍：公司一方面扩大产品供给和策略研发输出，另一方面加强全球交易能力建设，加速融入海外市场，在东南亚、欧洲、中东等海外市场实现新客户、新产品、新模式突破；2）FICC：一方面提升自营投资交易能力，另一方面对客业务不断完善产品和综合服务体系，加强国际化战略部署；3）权益及另类投资：加大对低波蓝筹股配置、新质生产力布局。
    私募及直投：股权投资业绩高速增长。2025年中信证券投资和中信金石分别实现净利润19.86亿元/10.02亿元，同比+64%/+139%。其中，中信证券投资作为公司自有资金股权投资平台，重点布局具身智能、半导体等硬科技产业；中信金石作为公司私募基金平台，全年完成新基金备案111亿元，同比+12%，并新增并购策略落地并购基金。
    证券承销：投行业务排名持续领先。2025年公司A股股权承销、境内债券承销和中国市场并购交易金额均排名行业第1，市场份额分别为24.4%/7.0%/35.6%。公司完
    成多个明星项目保荐，包括独家保荐2025年科创板最大规模IPO、国产全功能GPU第一股摩尔线程IPO，独家保荐科创板成长层首批新注册三家企业中的两家成功上市：12英寸硅片龙头企业西安奕材、创新药领先企业必贝特。
    资产管理：贡献稳定管理费收入。中信资管2025年末资产管理规模达1.76万亿元，同比+14%，管理费收入达26.45亿元，同比+20%，净利润达5.08亿元，同比+25%；华夏基金25年末公募基金管理规模达2.28万亿元，同比+28%，净利润达23.96亿元，同比+11%。
    融资类业务：业务规模稳定增长。2025年两融/股质业务利息收入为82.18/23.18亿元，同比+15%/21%，预计主要受益于市场杠杆资金活跃度提升、业务保持稳定增长。
    国际业务业绩创新高，投行、财富、资管、客需均高速增长。2025年中信证券国际实现营收33.4亿美元（香港会计准则口径），同比+48%；实现净利润9.1亿美元，同比+72%，在公司整体净利润中占比21%，同比+4pct。25年末，中信证券国际杠杆（权益乘数口径）为16.6倍，同比+0.3倍，ROE为25.3%，同比+3.2pct。
    具体看境外业务各条线均实现快速发展，1）投行业务：港股IPO保荐规模排名市场第2，包括港股第2大IPO紫金黄金国际、港股第3大IPO三一重工；完成中资企业全球并购交易规模排名市场第1，业务范围涵盖东南亚、印度、欧洲、日澳等市场，全年公司完成72单中资企业全球并购项目，交易规模771.83亿美元，包括渤海租赁出售SescoGlobal、恒美光电收购三星SDI偏光片业务、瑞士龙沙集团资产转让及战略合作等。2）财富管理：中信证券在中国香港财富管理平台基础上搭建了新加坡等财富管理平台，以扩大国际化服务半径与服务内涵，25年公司境外财富管理产品销售规模同比+107%，销售交易规模和产品保有规模实现倍增；3）资管业务：2025年公司境外资管规模同比+52%；4）客需业务：信用债/外汇做市交易量同比+53%/+435%，境外股衍场外衍生品成交金额同比+153%，预计一方面系2025年公司加大境外业务布局、股衍境外新增客户近300家（同比增长61%），另一方面系公司不断完善产品体系、拓展新品种策略；5）融资类业务：孖展业务日均规模同比+79%。
    26年看好中信证券杠杆率提升、客需业务加强和国际业务增长。1）2026年以来市场交易持续活跃：26Q1市场股基成交额同比增长74%，交易活跃度向好；2）监管支持优质机构适度拓宽杠杆上限，我们预计公司2026年将重点推动FICC、股衍等
    客户需求驱动型业务，稳步支持跨境投融资、全球资产配置业务；中信证券国际ROE已达25%左右，预计境外业务扩展将显著带动公司整体盈利；3）近期《关于深化创业板改革更好服务新质生产力发展的意见》发布，我们认为随着创业板改革深化，公司投行业务将受到直接利好和扩容。
    盈利预测与评级：公司2025年业绩符合预期，各条线均实现强势增长，国际业务来到业绩兑现期，我们看好中信证券全牌照综合金融服务平台的打造。根据年报数据，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为360.87/400.36/441.71亿元，同比增速分别为20.0%/10.9%/10.3%，当前股价对应的PB分别为1.1/1.0/1.0倍。中信证券作为行业龙头，有望全面受益行业头部集中格局，维持“买入”评级。
    风险提示。资本市场波动风险，宏观经济波动风险，行业政策变化风险

乘AI与高速运算东风，业绩增长动能强劲

沪电股份(002463)
    沪电股份发布2025年年报和2026年一季度业绩预告。公司2025年营收和归母净利润同比均高增，2026Q1归母净利润延续高增趋势。AI服务器、高速网络、卫星通信有望驱动HLC（18+）和HDI市场快速增长，公司将持续夯实技术前瞻性和大规模量产能力。维持买入评级。
    支撑评级的要点
    2025年营收和归母净利润大幅增长，各业务板块齐头并进。沪电股份2025年营收189.45亿元，YoY+42%；毛利率35.5%，YoY+0.9pct；归母净利润38.22亿元，YoY+48%公司2025年数据通讯业务营收146.56亿元，YoY+45%，毛利率39.7%，YoY+1.3pcts智能汽车业务营收30.45亿元，YoY+26%，毛利率22.8%，YoY-1.6pcts；工业控制及其他业务营收4.42亿元，YoY+31%，毛利率42.1%，同比几乎持平。
    HLC/HDI为增长核心，数据通讯业务优势凸显。根据Prismark数据，2025年全球PCB市场规模约851.52亿美元，YoY+16%，其中HLC（18+）是增长最快的细分领域。随着AI服务器、高速网络、卫星通信的推动，HLC、HDI依然是未来PCB市场的重要增长引擎。预计2025~2030年全球HLC（18+）市场规模将从49.28亿美元增长至131.59亿美元，CAGR约22%；HDI市场规模将从157.69亿美元增长至244.90亿美元，CAGR约9%。2025年公司数据通讯业务中，高速网络交换机及其配套路由应用领域营收约81.69亿元；AI服务器和HPC应用领域营收约30.06亿元；通用服务器应用领域营收约25.40亿元；无线通讯网络及其他应用领域营收约9.41亿元。鉴于高阶产能和爬坡存在客观周期，公司将有限产能优先配置于对头部客户具有较高信赖性要求的核心产品中，这推动高速网络交换机及其配套路由应用领域相关PCB成为公司增长最快的细分领域，2025年相关营收YoY+110%。未来公司会持续将研发端的技术前瞻性和制造端的大规模量产能力深度耦合，将优势资源倾斜于数据通讯应用领域高阶硬件所需的高附加值核心PCB产品，以提高市场竞争力。2025年公司智能汽车业务中，公司以毫米波雷达、采用HDI的自动驾驶辅助和智能座舱域控制器、P2Pack为代表的新兴汽车板产品持续放量，公司亦成为业内唯一实现P2Pack PCB产品大批量量产的厂商。
    2026Q1归母净利润延续高增长趋势，新兴计算场景驱动未来。沪电股份2026Q1归母净利润约11.80~12.60亿元，中值约12.20亿元，QoQ+10%，YoY+60%。随着人工智能、高速运算服务器等新兴计算场景对PCB的结构性需求持续增长，公司依托于平衡的产品布局和深耕多年的中高阶产品和量产技术，预计2026Q1营收和净利润同比将均有所增长。
    估值
    考虑到AI服务器、高速网络、卫星通信领域快速增长的需求，我们上调公司2026/2027年EPS预估至3.08/4.43元，并预计2028年EPS为6.55元。截至2026年4月14日，公司总市值约1,877亿元，对应2026/2027/2028年PE分别为31.7/22.0/14.9倍。维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    AI需求不及预期。行业竞争加剧。产能爬坡不及预期。

业绩高速增长，AI赋能表现亮眼

道通科技(688208)
    公司近日发布2025年年报。2025年，公司实现营收48.33亿元，同增22.9%；归母净利9.36亿元，同增46.0%；扣非归母净利8.69亿元，同增60.7%。公司“硬件+软件+服务”商业模式的可持续性和高盈利性已经得到验证，维持公司买入评级。
    支撑评级的要点
    25Q4业绩同比大增，费用控制能力显著增强。2025Q4公司实现营收13.36亿元，同增18.5%，环比增长16.1%；归母净利2.02亿元，同比大增103.2%，环比下滑20.0%。盈利能力方面，2025年公司毛利率为56.07%，同增0.76pct；归母净利率为19.37%，同增3.07pct。期间费用方面，2025年公司销售/管理/研发费用率分别为11.89%/8.19%/16.03%，同比分别变动-2.33/-0.04/-0.14pct。2025年公司费用控制能力明显增强。此外，减值损失下降也进一步增厚了公司利润。2025年公司资产减值损失和信用减值损失合计0.51亿元，计提损失规模同减56.25%。现金流方面，2025年公司经营净现金流为5.96亿元，同减20.32%。综合来看，2025年公司业绩实现较快增长，费用控制能力增强使得净利润增厚。
    基本盘机修业务需求稳步释放。分业务来看，2025年公司维修智能终端实现营收29.80亿元，同增15.83%。其中，汽车综合诊断产品实现收入13.92亿元，同增9.8%；TPMS系列产品实现收入10.07亿元，同增42.7%；ADAS标定产品实现收入3.81亿元，同减2.4%。当前全球数智车辆诊断行业正向智能诊断方案加速转型，其中新能源汽车诊断市场正随着新能源汽车的加速普及迎来较快发展。在北美、欧洲等成熟市场，高车辆保有量叠加平均车龄增长，车辆维保需求稳步增长；中国车龄结构进入集中维修期后，售后需求也正在加速释放。此外，全球车辆安全及智能化水平的提升也在拉动TPMS的安装和替换需求。公司作为全球第一的数智车辆诊断解决方案提供商，按收入口径计算的市场份额持续提升，从2022年的9.1%增长至2024年的11.1%。
    智慧充电需求快速提升，高毛利AI业务持续释放增长潜力。2025年公司能源智能中枢业务实现营收12.42亿元，同增43.8%；毛利率为41.08%，同增3.94pct。全球新能源汽车渗透率的持续攀升成为智慧充电行业扩张的首要驱动力，充电基础设施需求迅速增加。中国、美国、欧盟等国家和地区密集出台相关政策，为智慧充电行业提供了制度保障。按2024年海外收入计算，道通科技已经成长为中国最大的海外智慧充电解决方案提供商；按2024年收入计算，公司是北美第四大智慧充电解决方案提供商，也是北美最大的中国智慧充电解决方案提供商。此外，2025年公司AI及软件业务实现收入5.52亿元，同增22.9%，毛利率超99%。高毛利、高粘性的软件及Agent服务有望持续释放增长潜力。
    估值
    2025年公司业绩实现大幅提升，汽修基本盘业务下游需求稳步释放，新能源汽车渗透率提升拉动智慧充电业务需求增长，高毛利AI及软件业务是驱动增长的重要动力，公司“硬件+软件+服务”商业模式的可持续性和高盈利性已经得到验证。我们小幅上调盈利预测，预计2026-2028年公司收入59.2/69.9/80.6亿元，归母净利10.7/14.0/17.4亿元，EPS1.60/2.08/2.59元，PE22.3/17.1/13.8倍。维持公司买入评级。
    评级面临的主要风险
    技术迭代不及预期，地缘政治风险，AI赋能业务效果不及预期。

26Q1利润超预期，给予“买进”的投资建议

申通快递(002468)
    业绩概要：
    公司发布业绩快报，2025年全年共实现营业收入555.9亿元，YOY+17.8%；录得归母净利润13.7亿元，YOY+31.6%。据此计算，4Q单季度实现营业收入170.2亿元，YOY+24.4%；录得归母净利润6.1亿元，YOY+58.4%，公司业绩符合预期。
    此外，公司发布2026Q1业绩预告，预计实现归母净利润3.8-5.0亿元，同比增长61%-112%；扣非后利润3.8-5.0亿元，同比增长65%-117%，业绩好于预期，主因行业反内卷政策推行下，公司单票收入同比大幅提升，单票利润得以增厚。
    点评与建议：
    反内卷背景下单票收入持续回升，公司利润弹性得到释放：在反“内卷式”竞争的背景下，快递行业价格自2025年8月起持续回升，同时公司于2025年11月完成对丹鸟物流的收购，从而切入高端电商快递场景，进一步提高自身单票收入。从经营数据看，25Q4、26M1-M2公司分别完成快递业务量72.8、41.4亿件，YOY+9.9%、+11.2%，单票收入录得2.31元/件、2.39元/件，YOY+13.3%、+16.4%。单票收入的提高使得公司利润弹性得到释放，25Q4、26Q1公司分别录得归母净利润6.1、4.4亿元，YOY+58.4%、+86.4%。
    公司战略聚焦产品升级与网络整合，应对行业增速换挡：当前快递行业已进入个位数增长阶段，2026年1-2月业务量增速为7.1%（2025全年约13.6%），价格竞争趋缓。在此背景下，公司一方面切入高端时效与逆向物流赛道，补齐产品矩阵短板以寻求业务新增长；另一方面推进既有网络与丹鸟直营网络的资源整合。丹鸟物流拥有59个分拨中心、2600余家网点，但前期投入及相关成本、费用未能显著摊薄，短期对公司报表仍有扰动。但长期来看，随着丹鸟的基建设施逐步消化，公司将通过路由优化与运力共享实现成本费用优化，支撑盈利进一步上涨。
    盈利预测及投资建议：预计2026、2027、2028年公司实现分别净利润20.2、23.9、28.2亿元，yoy分别为+48%、+18%、+18%，EPS分别为1.3、1.6、1.8元，当前A股价对应PE分别为11、10、8倍，我们认为公司将持续受益于快递行业“反内卷”，维持公司“买进”的投资建议。
    风险提示：价格竞争加剧，终端需求疲软，降本效果不及预期

2025年报点评：十四五强势收官，十五五积极进取

燕京啤酒(000729)
    投资要点
    事件：公司25年营收153.33亿元，同比+4.54%，归母净利润16.79亿元，同比+59.06%，扣非后归母净利润15.22亿元，同比+46.30%。其中25Q4营收19.00亿元，同比+4.35%；25Q4归母净利润-0.91亿元，对比24Q4归母净利润-2.32亿元，同比亏损收窄；25Q4扣非后归母净利润-1.63亿元，对比24Q4扣非后归母净利润-2.21亿元，同比亏损收窄。
    大单品U8对冲消费弱β，量价韧性凸显。燕啤25年销量同比+1.21%至405.3万吨，吨价同比+1.32%至3348元/吨，其中分季度销量分别同比+3.11%、+1.26%、+0.10%、+0.13%。2025年以来整体消费β偏弱，但大单品U8同比+29.31%至90万吨，整体量价韧性凸显。关于U8大单品的天花板，2-3年维度具备高确定性，一是U8销量阶段性占比达到30%以上，二是除三大优势区域外、弱势区域仍处于势能上升期，餐饮、流通渗透率均有提升空间。
    毛销差维持改善，25全年净利率达到13%。25Q4毛销差同比提升3pct、同时土地收储款确认至资产处置收益科目，四季度消费淡季明显减亏。25年销售净利率同比提升4pct至13.09%，主要系毛销差持续提升、资产处置收益增加、营业外支出减少综合所致。25年销售毛利率同比+2.84pct至43.56%、销售费用率同比+0.27pct至11.09%，带动毛销差提升2.57pct，此外管理费用率同比-0.92pct至9.78%；非经科目25年资产处置收益1.4亿元(24年为-0.06亿元)、主要系子公司燕京山东无名年内土地收储影响利润约1.3亿元，营业外支出为0.09亿元(24年为0.51亿元)。综合来看，燕啤21-25年销售净利率分别为2.45%、4.16%、6.01%、9.03%、13.09%，改革成效持续兑现。
    燕啤α优势突出，中期是攻守兼备的优质主线。回顾过去，耿总自2022年担任燕啤董事长以来，战略层面提出“二次创业、复兴燕京”，并推动“九大变革”重构企业竞争力，带领燕啤2022年以来业绩高速增长，十四五期间高质量发展的α优势突出。展望未来，中国啤酒赛道是攻守兼备的优质主线，进攻层面来自升级的韧性及持续性，防御层面来自未来股息率的明显提升值得期待。燕啤最新“十五五”战略规划指出，公司将着力构建“一核两翼”业务布局，形成“啤酒+饮料+健康食品”协同增长的发展生态，多元化潜力值得期待。
    盈利预测与投资评级：短期虽消费β偏弱，但燕啤仍处于改革的前半段，大单品U8高增持续兑现成长；中期维度燕啤亦属于攻守兼备的优质标的，升级韧性、多元化是抓手。考虑量价和成本节奏，我们预计2026-2027年归母净利润为20.52、23.64亿元(原预期为19.11、22.62亿元)，新增2028年归母净利润为26.31亿元，对应当前PE分别为18、16、14X，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期；食品安全风险；非基地市场竞争加剧。

核心大单品势能强劲，改革红利持续释放

燕京啤酒(000729)
    投资要点：
    事件：2025年业绩超预期，改革红利持续释放。公司2025年实现营业收入153.33亿元，同比增长4.54%；实现归母净利润16.79亿元，同比大幅增长59.06%；扣非归母净利润15.22亿元，同比增长46.30%。单季度看，2025年Q4公司实现营收19亿元，归母净利润亏损0.91亿元，扣非归母净利润亏损1.63亿元，对比24年同期均实现减亏，其中25年非经常性损益项目主要为土地收储实现了约1.39亿的收益。
    核心大单品势能强劲，产品结构升级路径清晰。2025年，公司啤酒业务实现收入135.68亿元，同比增长2.55%，同时销量端在行业整体承压的背景下实现逆势增长，销量达405.3万吨，同比增长1.21%，对应吨酒价格达3347.65元/吨，同比增长1.32%，结构表现亮眼。其中公司核心大单品“U8”实现销量90万吨，对比24年同期增长29.31%，销量占比对比24年同期提升4.8pct至22.2%，同时U8引领下公司中高档产品收入占比亦提升1.26pct至68.27%。2026年3月，公司正式推出高端全麦拉格新品“A10”，与此前“V10”等产品共同发力10元以上价格带，升级路径清晰。公司当前吨价水平对比行业龙头仍有较大提升空间，我们认为公司产品结构路径清晰，在基地市场夯基固垒、空白市场有效突破下，新品的打造和推进有望进一步拉动啤酒业务吨价和毛利率提升。
    改革成效显著，盈利能力大幅提升，完美收官“十四五”。受益于原材料成本的改善，2025年公司啤酒业务吨酒成本同比下降4.89%，很大程度上推动公司整体毛利率对比24年同期提升2.84pct至43.56%，销售费用率对比24年同期提升0.27pct至11.09%，毛销差对比24年同期提升2.57pct至32.47%，其余管理/研发/财务费用率分别对比24年同期-0.92/+0.01/+0.05pct至9.78%/1.6%/-1.3%，推动公司归母净利率对比24年同期提升3.75pct至11%。公司秉持“二次创业、复兴燕京”的战略目标推动盈利能力持续提升，“十四五”圆满收官。展望未来，公司净利率对标国内龙头啤酒企业或仍有提升空间，未来盈利改善仍值得期待。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为20.36/23.4/25.68亿元，同比增速分别为21.28%/14.93%/9.7%，当前股价对应的PE分别为18/16/15倍，考虑到公司大单品势能不减，后续产品结构升级路径清晰，改革红利持续释放下，维持“增持”评级。
    风险提示。原材料成本波动，市场竞争加剧，食品安全问题等

首台TED136电传动刚性矿卡下线，纯电矿卡批量交付洛阳钼业、紫金矿业海外项目

同力股份(920599)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年度报告，公司实现营业收入63.89亿元（yoy+3.98%）、归母净利润83935万元（yoy+5.83%）、扣非归母净利润83034万元（yoy+6.97%），毛利率、净利率分别为22.99%、13.14%。2025年年度权益分派预案：每10股派发现金红利7元（含税），共预计派发现金红利32028万元。
    2025年整车-宽体自卸车、配件营收分别同比+4%、16%，主要得益于大型化、新能源产品升级及无人驾驶新品落地，叠加国内非煤市场拓展、海外与矿业巨头合作深化，推动公司业绩实现稳步增长。2025年，公司整车-宽体自卸车、配件销售营收分别为589701万元（yoy+4.08%）、36183万元（yoy+15.59%），毛利率分别为22.04%（yoy+1.6pcts）、30.38%（yoy-6.10pcts）。2025年，公司加大产品研发，持续推出新产品，坚持“大型化、智能化、新能源”产品战略，新能源技术加持下的大型化产品单车运能、补能效率大幅提升；公司与多家智驾公司联合研发，在自主研发的线控底盘基础上推出大吨位充电/换电新能源无人驾驶产品，为智能矿山建设提供优质产品。区域方面，2025年公司境内、境外分别营收53.35亿元（yoy+3.93%）、10.54亿元（yoy+4.23%），毛利率分别为20.81%（yoy+1.84pcts）、34.05%（yoy+0.02pcts）。2025年，公司深挖国内非煤市场潜力，重点拓展有色金属市场；在海外市场主动与国际矿业巨头建立合作关系，凭借技术工艺与储备、生产能力及产品性能，依托国际巨头营销网络共同开拓海外市场，提升海外品牌知名度。
    DTE145纯电动矿卡远销海外、具备快速换电技术，2025年下半年EQ100E分布式动力无仓纯电无人驾驶矿卡发布、TED136电传动刚性矿卡下线。业务成果：1）2025年多批DTE145纯电动矿卡交付紫金秘鲁某矿山。该批车辆配备行业领先的快速换电技术，助力该矿成为秘鲁首个实现纯电动矿卡运输的矿山。公司新能源产品已广泛应用于紫金矿业位于中国、中亚、南美、非洲、欧洲等的多个项目；2）2025年公司向洛阳钼业批量交付TLE120纯电非公路宽体自卸车，公司产品逐渐走进洛阳钼业的全球多个矿山，几百台同力重工宽体车穿梭在不同气候、不同工况的矿山现场；3）西芒杜铁矿项目投产启动仪式在几内亚马瑞巴亚港举行。41台同力重工DTE145纯电动矿用车将成为该项目规模化开采的“绿色运输主力”。从建设期的TL885A到运营期的DTE145，同力重工以定制化的矿用装备解决方案深度契合该项目的严苛需求。新品发布:1）2025年10月，第二十一届中国国际煤炭采矿技术交流及设备展览会在北京隆重开幕。同力重工携手易控智驾，正式发布分布式动力无仓纯电无人驾驶矿卡EQ100E，标志着矿山无人运输正式迈入“整车原生、架构重构”的新时代；2）2025年11月，同力重工首台TED136电传动刚性矿卡正式下线，标志着同力重工在高端矿卡领域迈出关键的一步，进一步完善了同力重工高端产品布局，突破了大吨位电传动刚性矿卡的技术壁垒，以“中国智造”为中国矿山装备产业链的自主可控与全面国产化注入坚实力量。发展方向：1）公司计划开发更大吨位、更绿色环保的非公路宽体自卸车和全路面矿用自卸车，持续提升单车运营效率；2）公司计划加快纯电动非公路自卸车量产，优化重载上坡工况经济性，提升新能源市场占有率；3）公司全面推进无人驾驶应用全场景化与商业化落地，无人化驾驶技术日臻成熟，矿区无人化运营条件逐步成熟，据易控智驾反馈，无人驾驶效能可达有人驾驶“三班倒”的90%左右的效能，无人驾驶车辆是公司核心产品，公司已投资多家头部智驾公司并深化战略合作，通过加快车型市场推广，有望进一步提升市场占有率。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为9.41/10.42/11.62亿元，当前股价对应的PE分别为9/8/7倍。公司加速产品创新，继续引领非公路宽体车在无人驾驶、新能源等细分领域研究方向，并通过快速拓展海外销售渠道和服务能力建设，全面实施海外市场扩张的战略，我们看好公司未来发展的可持续性，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、海外需求下滑风险、技术研发及产品开发风险。

CPU+DCU双芯驱动，业绩持续高增

海光信息(688041)
    事件：公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年公司实现营业收入143.77亿元，同比增长56.92%；实现归母净利润25.45亿元，同比增长31.79%。2026年一季度实现营业收入40.34亿元，同比增长68.06%；实现归母净利润6.87亿元，同比增长35.82%。
    研发投入持续高增长，经营性现金流大幅改善。2025年公司毛利率为57.83%，同比下降5.89pct，毛利率下降主要受上游原材料涨价、代工厂封装测试产能紧张及产品结构变化等影响。公司保持高强度的研发投入，不断实现技术突破、持续提升产品竞争力，2025年研发投入同比+32.58%，研发投入占营收的比重为31.78%，同比-5.83pct。2025年公司经营性现金流净额达20.97亿元，同比增长114.61%。
    存货和预付款高企显示积极备货。截至2026年Q1末，公司存货达73.33亿元，环比增长9.27亿元；预付款项达34.40亿元，环比增长5.55亿元，均处于历史高位，反映下游需求旺盛，公司在积极备货以保障供应。
    CPU+DCU“双芯战略”驱动，产品持续突破头部客户。CPU方面，公司面向xPU、IO、OS、OEM等产业全栈，开放CPU互联总线协议（HSL），联动产业链上下游伙伴，协力共建高效互通的计算生态，全面释放国产算力潜能。DCU方面，公司发布自研软件栈的最新升级并宣布全面开放，为超节点及分布式训练、推理提供软硬件耦合支撑。截至2025年末，海光已在20多个关键行业、300+应用场景实现广泛落地，持续为国家税务总局、海关总署、各地政府部门、多家国有银行、三大运营商、互联网厂商等头部客户提供高品质服务。
    投资建议：公司CPU和DCU双芯协同发展，有望受益于AIAgent快速渗透背景持续旺盛的算力需求。预计公司2026-2028年营业收入分别为212.56/293.33/390.12亿元，归母净利润分别为42.13/64.93/93.12亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：技术研发不及预期，市场竞争加剧，产能供给受限。