业绩同比增长，聚焦主业增强盈利

皖通高速(600012)
    2025年10月28日，皖通高速发布2025年三季度报告。2025Q1-Q3公司实现营业收入53.9亿元，同比下滑2.1%；实现归母净利润14.8亿元，同比增长5.4%（调整后口径，调整前同比+21.0）。其中，3Q2024公司实现营业收入16.4亿元，同比下降23.5%；实现归母净利润5.2亿元，同比增长8.2%（调整前同比+25.7%）。
    经营分析
    Q3营业收入同比下降，归母净利润实现增长。3Q2025公司营业收入同比下降23.5%，主要由于建造服务收入较往年下降。公司上半年并购阜周高速及泗许高速，并购后对过往财务数据进行重述。若不考虑重述影响，公司Q3营收同比下滑17.4%，归母净利润同比增长25.7%，主要由于公司并购阜周泗许高速、ETC收费折扣改变等原因。2025Q1-Q3，公司财务费用同比+207.4%，主要由于宣广改扩建完工后，借款利息开始费用化。公司实现投资收益0.59亿元，同比增长81.1%，主要由于参股企业分红所致。公司公允价值变动收益0.32亿元，同比增加0.37亿元，主要由于公司确认中金安徽交控高速REIT的公允价值变动收益所致。
    宣广完工后计提折旧，毛利率同比下滑。公司3Q2025实现毛利率50.5%，同比+19.4pct，主要由于建造服务收入较往年下降。公司期间费用率为7.07%，同比+3.73pct，主要由于公司营业收入下滑。其中财务费用率为3.16%，同比+0.79pct，主要系宣广高速改扩建工程完工通车后借款利息费用化，以及本公司融资增加所致。由于公司毛利率增长，3Q2025公司归母净利率为31.4%，同比+10.8pct。收购山东高速部分股权，聚焦主业增强盈利能力。10月21日，公司发布公告收购山东高速部分股权，拟通过非公开协议转让的方式受让山东高速7%股份，交易对手方为山东高速集团，交易金额为30.2亿元。山东高速为行业内优秀企业，收购山东高速股份将进一步扩大公司有效投资，推动公司主业做优做强。公司收购后将占有山东高速1个董事席位，并实现权益法核算，后续山东高速股权可有效增厚公司经营业绩。公司年内收购阜周泗许高速及山东高速股权，我们看好公司今年盈利增速处于行业领先水平。
    盈利预测、估值与评级
    考虑公司前三季度运营情况好且收购山东高速股权，上调2025-2027年归母净利润预测至19.9亿元、21.2亿元、22.4亿元（原18.9亿元、19.9亿元、21.0亿元）。维持“买入”评级。
    风险提示
    路产分流风险；公路政策风险。

新品收入高增，省外扩张顺利

东鹏饮料(605499)
    核心观点：
    业绩表现超预期，第二曲线增长强劲。2025年三季度公司营收168亿（+34%）、归母净利润38亿（+63%），Q3归母净利润同比增长42%，远超收入增速30%，盈利能力持续改善。核心增长动力来自第二曲线及多品类拓展，“东鹏补水啦”作为30亿级大单品，Q3淡季收入同比增长84%，秋冬流感季及春节备货有望进一步助推其增长；“其他饮料”品类增速达96%，果汁茶、港式奶茶等新品表现亮眼，“1+6”多品类战略下，无糖茶、咖啡等产品持续落地，验证了公司渠道复用与新品孵化的平台化能力，同时“能量饮料+电解质饮料”双引擎格局成型，为长期增长打开空间。
    全国化布局成效显著，省外市场成为重要增长极。公司在巩固广东、广西等优势市场的基础上，全力开拓华北、西南等潜力区域，2025年前三季度华北、西南收入增速分别达73%和49%，远超整体水平。渠道扩张是全国化的核心支撑，终端网点从2020年的120万家快速增至2025年上半年的420万家，庞大的终端网络不仅助力新品快速铺货动销，也为全国化战略的持续推进奠定了坚实基础，进一步扩大了市场份额。
    财务数据持续向好，盈利质量稳步提升。2025年前三季度公司加权平均ROE高达43.35%，同比增加5.90个百分点，盈利能力处于优秀水平且持续增强。净利率的提升是ROE增长的核心驱动，从2022年的18.11%升至2025年前三季度的22.32%；同时，公司依托“以销定产”模式和强大的渠道掌控力，保持了较高的资产周转效率，财务结构健康，为后续业务扩张和研发投入提供了充足保障。
    风险提示：
    上述观点主要根据过去数据分析得出，可能因为后续行业竞争格局变化、产品价格下降、新品推广不如预期等原因，而出现最终结果与分析预测结论相背离的情况。仅供投资分析时参考。

主动优化门票政策实现量价稳增，关注核心景区扩容后增量释放

黄山旅游(600054)
    核心观点
    剔除资源有偿使用费扰动后公司业绩预计稳健，新宣布约20%中期分红回报。2025Q3公司实现收入5.95亿元，同比增长3.05%；实现归母/扣非净利润1.27/1.24亿元，同比分别下降17.17%/16.29%；2025年前三季度，公司累计实现收入15.35亿元，同比增长8.75%；归母/扣非净利润2.53/2.47亿元，同比分别下降11.02%/9.23%，若剔除资源有偿使用费政策调整因素影响估算前三季度归母净利润同比增长3.2%，呈现稳健发展。公司拟每10股派发现金红利0.70元（含税），对应前三季度利润的分红率约20.14%。
    主动优化门票政策实现量价齐升，预计山上核心盈利业务增长良好，山下业务仍受竞争与消费环境扰动。公司背靠黄山稀缺自然资源IP，山上门票、索道、酒店贡献核心利润。今年以来公司主动调整营销方式，收窄门票优惠范围的同时更精细化拓展客群渠道，前三季度实现量价提升。量：前三季度黄山景区累计接待进山游客375.72万人次，同比增长3.44%；其中第三季度接待进山游客149.31万人次，同比增长0.02%，去年高基数下仍突破历史峰值。价：前三季度，估算公司进山游客平均客单价同比增长约12%，预计系公司主动收窄免票优惠范围贡献，同时山上索道、酒店转化率均维持较强韧性。但同时，公司山下酒店、餐饮等业务预计仍受竞争与消费环境扰动有所下滑。
    国庆假期客流趋势延续，明年起山上酒店扩容与东黄山有望逐步释放增量。内生增长方面，黄山景区重点节假日客流维持较高景气，今年国庆假期黄山风景区接待22.9万人次，同比增长19.4%，日均同比增长4.5%，公司与集团积极推进景区扩容：1）北海宾馆改造已完工并于2025年9月20日开业，酒店地处黄山核心景区，根据可行性报告预计年均有望贡献约2800万元的利润；2）黄山东大门索道由集团打造，可进一步跟踪索道落地节奏及上市公司参与方式，项目建成后有望提升景区承载力并丰富游览线路。外延扩张方面，近期公司公告投资9000万设立全资子公司黄山云趣游乐园服务有限公司，并以8252万元竞买得毗邻西递宏村的地块，旨在打造亲子度假综合体项目，顺应休闲度假趋势，积极储备新业态资源。风险提示：政策风险，国企改革低于预期，新项目培育不及预期。
    投资建议：考虑前三季度山下项目仍扰动以及公司营销投放增加，我们下调2025-2027年归母净利润至2.8/3.3/3.7亿元（此前为3.1/3.5/4.1亿元），对应PE为29/25/22x。依托黄山优质资源，山上酒店扩容与东黄山开发协同突破景区接待瓶颈，公司积极作为有望带来增量发展空间；山下区域资源整合与多元业务布局仍待中线盈利潜力释放，维持“优于大市”评级。

三季度收入创季度新高，净利率持续提高

思瑞浦(688536)
    核心观点
    前三季度收入同比增长80%，3Q25创季度新高。受益于工业、汽车、通信及消费电子等细分市场需求成长，且与创芯微完成业务融合，公司2025年前三季度实现收入15.31亿元(YoY+80.47%)，其中信号链芯片收入10.12亿元(YoY+42.64%)，电源管理芯片收入5.17亿元(YoY+274%)；实现归母净利润1.26亿元(YoY228%)，扣非归母净利润0.83亿元(YoY+149%)。3Q25实现收入5.82亿元(YoY+70.29%，QoQ+10.29%)，创季度新高，其中信号链芯片收入3.70亿元(YoY+26.83%)，电源管理芯片收入2.11亿元(YoY+323.69%)；实现归母净利润0.60亿元，扣非归母净利润0.45亿元。
    三季度毛利率环比微升，期间费率同环比下降。公司2025年前三季度毛利率为46.46%，相比去年同期下降3.0pct，其中3Q25毛利率为46.60%，同比下降5.0pct，环比提高0.3ct。期间费用方面，前三季度研发费用同比增长6.64%至4.20亿元，研发费率下降19.0pct至27.43%%；管理费率同比下降3.5pct至6.03%，销售费率同比下降3.4pct至6.33%，财务费率同比提高1.0pct至-0.09%。其中3Q25研发费率、管理费率、销售费率均同环比下降，财务费率同比下降、环比提高，四个期间费率合计同比下降18.7ct，环比下降0.7pct。
    3Q25四大下游收入均环比增长，部分产品在自有工艺平台上实现量产。公司已实现工业、汽车、通信、消费电子四大市场的全面布局，四大市场前三季度收入均同比增长，3Q25收入均环比增长。其中汽车Q3规模收入客户数量翻倍；光模块客户群数量增加，多款光模块定制化AFE产品在研；创芯微三季度收入环比增长16%，毛利率提升至40%以上，成功进入歌尔、比亚迪、BAT、大疆、中兴等头部客户供应链。同时，公司积极构建国内外双循环的供应链体系，推进自有工艺产线建设，12寸COT工艺平台开发顺利，部分产品已在平台上实现量产。
    投资建议：新产品放量顺利，维持“优于大市”评级
    公司新产品不断推出，各下游市场拓展顺利，我们略上调公司2025-2027年归母净利润至1.87/3.38/4.84亿元（前值为1.67/3.16/4.74亿元），对应2025年10月28日股价的PE分别为117/65/45x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期；需求不及预期；竞争加剧的风险。

短期业绩承压，长期发展向好

云图控股(002539)
    核心观点
    三季度公司业绩短期承压，主业发展趋势向好。公司三季报显示，2025年前三季度公司营业收入158.70亿元，同比增长1.10%，归母净利润6.75亿元，同比增长0.86%。毛利率为12.14%，较去年同期提高1.50pct，净利率为4.25%，与去年基本持平。公司第三季度营业收入44.69亿元，同比降低4.73%，归母净利润为1.64亿元，同比降低23.88%。公司扣非归母净利润为1.68亿元，同比上升17.69%，表明公司核心主业经营稳健。公司归母净利润波动主要原因为三季度极端天气导致复合肥施用量暂时下降及纯碱价格下降，公司长期发展向好。
    复合肥价格保持高位震荡，销量受极端天气影响略有下降，磷矿石及磷肥出口保持高景气。2025年三季度国内复合肥价格在保持稳定。体现了下单质肥价格对复合肥价格的支撑。2025年度三季度末，华北、中部等粮食主产区遭受长时间降雨，秋收及秋播收到了一定程度影响，复合肥销售进度延迟，预计会在四季
    度释放需求。三季度国内磷矿石价格延续高位持稳态势，行业景气度持续向好。三季度磷酸一铵海内外平均价差分别约1673元/吨，叠加三季度出口配额集中释放，出口量价齐升推动磷肥板块业绩提升。
    纯碱供需矛盾仍在，价格持续承压。据卓创咨询数据，2025年三季度轻质纯碱市场均价为1196元/吨，同比下降29.69%，环比下降8.98%。今年以来商品房销售面积同比负增长，地产需求较为疲软，光伏玻璃行业也面临产能过剩压力，纯碱整体需求增长乏力。由于天然碱开采成本低，且产能投放预期较强，部分落后氨碱法和联碱发企业可能出现亏损。
    黄磷三季度行业产量较高，价格预计保持震荡。据卓创咨询数据，2025年三季度云南省黄磷均价为19813元/吨，环比下降3.81%。2025年第三季度，我国黄磷产量为18.89万吨，同比增长了25.02%，10月27日，云南省黄磷价格为19424元/吨，较与三季度末价格持平。展望四季度，由于进入需求淡季，且库存持续累积，下游主要以消化库存为主，西南电价在四季度预计提升，对黄磷价格形成支撑，黄磷价格预计保持小幅震荡。
    投资建议：公司构建了从磷矿资源到氮肥完整产业链，并在积极建设合成氨及磷矿项目，产业链持续完善。鉴于极端天气情况对复合肥销售造成影响且纯碱价格持续下跌。我们下调公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为
    9.19/12.05/13.60亿元，（此前10.01/12.07/13.63亿元），对应EPS分别为0.76/1.00/1.13元，（此前为0.83/1.00/1.13元），对应当前股价PE为13.4/10.2/9.1。维持“优于大市”评级。

淡季需求承压，税、费影响Q3盈利

海天味业(603288)
    业绩概要：
    公告2025年前三季度实现营收216.3亿，同比增6%，录得归母净利润53.2亿，同比增10.5%；单三季度实现营收64亿，同比增2.5%，录得归母净利润14亿，同比增3.4%。Q3业绩不及预期。
    点评与建议：
    Q3公司收入略低于预期，我们认为受餐饮需求低迷影响：
    1）产品大类看，前三季度酱油实现收入111.6亿，同比增7.9%，蚝油实现收入36.3亿，同比5.9%，调味酱实现收入22.3亿，同比增9.6%，其他产品实现营收35.9亿，同比增13.4%。单三季度酱油实现营收32.3亿，同比增5%，蚝油实现收入11.3亿，同比增2%，调味酱实现收入6亿同比增3.5%，其他产品收入10.9亿，同比增6.5%。2）渠道看，三季度末经销商总数达6726家，环比上半年新增45家。3）区域看，前三季度东部/南部/中部/北部/西部营收分别同比增12.1%/12.7%/7.2%4.9%/6.9%。
    受益原材料价格低位，前三季度毛利率同比提升3.19pcts至39.97%，Q3毛利率同比提升3pcts至39.6%。
    税、费增加导致Q3盈利承压。Q3费用率同比上升1.87pcts至12.33%，其中，受新产品、新渠道等推广力度加大影响，销售费用率同比上升1.85pcts至7.43%；管理费用率同比上升1.01pct至3.43%，受员工薪酬、股权激励费用等影响；财务费用率同比下降0.93pct，研发费用率同比下降0.07pct。此外，Q3所得税率同比提升6pcts至20.7%，影响当季利润。
    Q3合同负债余额13.6亿，同比下降19%，环比增14.9%，预计Q4收入将有所提速。下调盈利预测，预计2025-2026年将分别实现净利润70.3亿、79亿和86亿（原预测为71.3亿、78.8亿和86亿），分别同比增10.8%、12.7%和8.6%，当前股价对应A股PE分别为32倍、28倍和26倍。考虑股权激励目标，及公司作为龙头公司抗风险稳健经营较强，维持“买进”的投资建议。
    风险提示：终端需求恢复不及预期、费用增长超预期

肉制品盈利持续优化，Q3超预期

双汇发展(000895)
    业绩概要：
    公告前三季度实现营收446.5亿，同比增1.2%，录得归母净利润39.6亿，同比增4.1%；单三季度实现营收161.5亿，同比下降1.8%，录得归母净利润16.4亿，同比增8.5%。Q3盈利略超预期。
    点评与建议：
    受生猪价格下跌和肉品需求薄弱影响，Q3收入端略有衰退，但猪价下跌也使肉制品业务盈利能力加强。受益营销和销售体系改革，前三季度肉品外销249万吨，同比增5.9%；屠宰业务（含内外销）实现营收193.7亿，同比下降11.2%，营业利润2.3亿，同比下降33.6%；肉制品实现营收180亿，同比下降6.3%，营业利润50亿，同比下降4%；其他业务收入73亿，同比增1.5%，营业利润亏损0.4亿。
    单季度看，肉制品盈利进一步加强。Q3公司肉品外销92万吨，同比增10%；屠宰实现收入56亿，同比下降24%，营业利润0.5亿，同比下降47%；2）肉制品业务实现收入近68亿，同比下降0.6%，营业利润20.3亿，同比增7.5%；其他业务实现收入14.3亿，同比下降48.3%，营业利润0.4亿，同比扭亏。
    前三季度毛利率基本持平，为18.42%，Q3毛利率同比上升1.7pcts至20%。费用方面，前三季度费率为6.1%，保持平稳；Q3费率同比上升0.28pct至5.93%。
    Q4展望，目前猪价仍较为低迷，公司肉制品销量有望继续向好，业务仍将维持不错的盈利能力。预计2025-2027年将分别实现净利润52.7亿、53.8亿和56亿。分别同比增5.6%、2.2%和4%，EPS分别为1.52元、1.55元和1.62元，当前股价对应PE分别为17倍、16倍和16倍，股息率（TTM）为5.6%，投资回报较好，维持“买进”的投资建议。
    风险提示：肉制品需求不及预期、食品安全问题

反内卷背景下公司3Q利润率回升，后续有望继续改善

圆通速递(600233)
    业绩概要：
    公司2025年前三季度实现营收541.6亿元，YOY+9.7%；录得归母净利润28.8亿元，YOY-1.8%；扣非后归母净利润27.7亿元，YOY-1.8%。
    其中，3Q单季度实现营收182.7亿元，YOY+8.7%；录得归母净利润10.5亿元，YOY+11.0%，环比2Q增长7.4%；扣非后归母净利润10.1亿元，YOY+9.1%，环比2Q增长5.6%，公司业绩符合预期。
    点评与建议：
    3Q单季度公司件量规模及增速位居第一，9月单票收入触底回升：2025年前三季度公司实现营收541.6亿元，YOY+9.7%；3Q单季度公司实现营收182.7亿元，YOY+8.7%。根据公司经营数据测算，3Q单季度快递业务实现收入165.6亿元，YOY+12.3%，主要是因为业务量维持较快增速。拆分量价看，①公司完成快递量77.2亿件，YOY+15.1%，业务规模、增速均高于申通、韵达；②单票收入录得2.14元/件，YOY-2.40%，环比2Q提高1.2%。公司单票收入从9月开始同比转增（+1.1%），预计后续单票价格将继续上行。
    3Q毛利率同比提高1个百分点：2025年前三季度公司毛利率为8.9%，同比减少0.8pcts，其中，3Q单季度公司毛利率为9.4%，同比增加1.0pcts，主因单票收入回升。费用方面，2025年前三季度公司期间费用率为2.2%，同比下降0.3pcts，其中，3Q单季度期间费用率为2.4%，同比下降0.4pcts，费用控制依旧稳健。整体看，2025年前三季度公司归母净利率为5.3%，同比减少0.6pcts；3Q单季度公司归母净利率为5.7%，同比增加0.1pcts。
    看好公司盈利弹性释放：当前快递行业加速分化，从价格维度看，公司单票收入始终高于申通与韵达，因此在“反内卷”前期，其收益主要体现在业务量的增长上。3Q单季度公司规模及增速（77.2亿/YOY+15.1%）表现显着优于申通（65.2亿/YOY+10.7%）、韵达（64.2亿/YOY+6.6%）。展望未来，我们认为公司后续单票收入将继续回升，业绩弹性也将进一步释放。
    盈利预测及投资建议：预计2025-2027年公司实现净利润42亿元、51亿元、58亿元，yoy分别为+5%、+20%、+15%，EPS为1.2元、1.5元、1.7元，当前A股价对应PE分别为14倍、12倍、10倍，我们看好公司受益于行业“反内卷”，利润有望回升，维持公司“买进”的投资建议。
    风险提示：价格竞争激烈，终端需求疲软，货代业务不及预期

政府收储推动业绩改善，公路治超Q4盈利弹性可期

长久物流(603569)
    投资要点：
    事件：长久物流发布2025年第三季度报告，2025年公司Q3实现营业收入12.65亿元，同比增长16.4%；实现归母净利润约3,832万元，同比增长约345.3%，实现扣非归母净利润约150万元，同比下滑87.3%。
    政策驱动运价触底反弹，整车运输业务有望迎来复苏。交通运输部、公安部、工业和信息化部联合开展车辆运输车专项治理行动，该行动自2025年7月起分四个阶段展开实施，其中重点整治阶段集中于9-11月。文件明确，对1年内违法超限运输超过3次的运输车吊销道路运输证、驾驶人责令停运；1年内违法超限运输车辆超过其货运车辆总数10%的整车物流企业停业整顿，情节严重者吊销道路运输经营许可证。预计运力清退将推动运价显著回升。
    Q3盈利增长主因政府收储，公路治超政策推进下Q4盈利有望回升。2025Q3公司归母净利同比大幅增长，主因政府收储产生的非经常性损益约4412万元，剔除非经常性损益影响后，Q3实现扣非归母净利润约为150万元，主因国内公路运输价格持续承压，叠加短期车辆上线整备费用增加，导致毛利率与运营效率受压。展望Q4，随着公路治超政策持续推进，我们预计公路运输价格有望随行业运力紧缺而改善，推动盈利回升。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.45/2.79/3.35亿元，同比增速分别为82.5%/92.3%/20.1%，当前股价对应的PE分别为34.3/17.8/14.8倍。考虑到公司受益于公路治超带来的运价及运量提升，经营业绩有望实现较大增长，维持“买入”评级。
    风险提示。1）宏观经济波动导致收入增速不及预期；2）治超执行力度不及预期风险；3）国际业务经营风险。

2025三季报点评：利润率稳定，业绩承诺有望实现

北京人力(600861)
    投资要点
    事件：2025年10月28日，北京人力发布2025年三季度报告。
    营收略承压，利润水平基本稳定：25Q3营收111.2亿元，yoy-1.7%，实现归母净利润1.94亿元，yoy-6.6%；扣非归母净利润为1.39亿元，yoy+10.3%。主要由于其他收益（政府补贴）及投资收益波动。
    归母净利润率稳定，有望实现业绩承诺：25Q3毛利率5.7%，同比-0.2pct；营业利润率2.9%，同比持平；归母净利率1.7%，同比-0.1pct。通过降本增效，管理及销售费用同比均略降，保持盈利能力稳定。
    持续深化与德科的合资合作，助力中国企业“走出去”：2024年上海公司与德科集团、华为技术有限公司签订全球合作协议，借助德科集团在全球60余国家和地区的业务网络，为中国企业“走出去”提供配套人力资源服务咨询和落地保障。
    盈利预测与投资评级：北京人力是我国人力资源服务行业龙头，规模优势突出，客户资源丰富，在薪酬管理、人事管理服务等领域有较强的优势，与德科成立的外企德科合资公司在灵活用工行业内享有较好的口碑。考虑降本增效成效超预期及今年投资收益确认，我们上调公司2025-2027年归母净利润至11.6/10.3/11.0亿元（此前为8.9/9.7/10.5亿元），最新收盘价对应2025-2027年PE分别为9/10/10倍，维持“买入”评级。
    风险提示：用工需求不及预期，招聘需求不及预期等。

公司简评报告：云服务增长助力毛利率攀升，研发高投入夯实长期发展

乐鑫科技(688018)
    投资要点
    事件概述：公司10月28日发布2025年Q3业绩公告，（1）公司2025年Q3单季度营收为6.67亿元（yoy+23.51%，qoq-3.05%），单季度归母净利润为1.16亿元（yoy+16.11%,qoq-31.07%）；（2）公司2025Q1-Q3营收合计为19.12亿元（yoy+30.97%），Q1-Q3归母净利润为3.77亿元（yoy+50.04%）；（3）2025年Q3毛利率为47.97%（yoy+5.83pct，qoq+1.28pct），2025Q1-Q3毛利率为46.17%（yoy+3.36pct）。
    公司单季度毛利率再创新高，主要是云服务的软件收入增长计价在硬件产品中，公司毛利率全年有望保持较高水平。公司2025年Q3单季度毛利率达到47.97%，创下公司2020年以来的单季度毛利率新高，毛利率的变动主要受销售结构性变化的影响。因客户群体习惯于为硬件付费，公司云服务的软件收入目前主要加入相关硬件产品的销售定价中。随着客户对乐鑫云服务的使用量上升，硬件产品中所包含的软件与服务价值相应提升，推动了整体产品组合的毛利率上升。
    智能家居依然是公司主要收入来源，非智能家居领域呈现更高增长，长期数字化与智能化提升会促进公司业绩增长。公司2025Q3单季度营收同比为23.51%，环比为-3.05%，环比有所下滑主要是第二季度“国补”提前拉动消费抬高了对比基数。公司营收同比增长主要得益于下游各行各业数字化与智能化渗透率不断提升，以及近年的新增潜力客户逐步放量。在应用端，智能家居仍然是主要收入来源，但非智能家居领域已经呈现出更高的增速，并带动了公司整体成长。
    乐鑫科技研发费用与研发人员保持增长，管理费用因办公大楼搬迁短暂性上升。公司前三季度研发费用投入4.23亿元，同比增长24.41%。本期末研发人员数量620人，较上年同期增长14.39%。此外，第三季度期间公司上海总部搬入新研发大楼，进行了一次性的办公环境建设投入，包括办公家具和配套设备的更新。公司在2025Q3主要由于研发费用计提以及管理费用阶段性升高，整体费用有所上升，导致归母净利润环比有所下滑。
    投资建议：公司产品矩阵不断丰富，客户与开发者生态不断完善，公司的云服务软件收入增长导致毛利率创下新高，随着公司产品更加丰富，生态更加完善，公司长期增长趋势可期。我们预计公司2025、2026、2027年归母净利润分别为5.57、7.20、9.43亿元（2025、2026、2027年原预测为5.54、7.17、8.84亿元），当前市值对应2025、2026、2027年PE为52.17、40.40、30.82倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新产品开拓不及预期风险；竞争加剧风险；国际贸易政策波动风险。

2025Q3盈利能力同比改善，公司持续深耕体育产业

力盛体育(002858)
    投资要点：
    2025Q3利润高增，盈利能力同比改善。根据公司公告，2025Q3公司实现收入1.09亿元，同比下滑1.07%；归母净利润0.07亿元，同比增长1482.24%，盈利能力同比大幅提升，2025Q3归母净利率达6.16%，同比提升5.78pct。2025年一至三季度共实现收入3.80亿元，同比增长14.34%；归母净利润0.22亿元，同比增长56.07%。
    2025Q3落地大型赛车及高尔夫赛事，获得较高影响力。1）赛车赛事：公司运营的CTCC中国汽车场地职业联赛与China GT中国超级跑车锦标赛于2025年9月20-21日在上海国际赛车场联袂开赛，王一博、韩东君、李治廷、许魏洲四位具有公众影响力的艺人参赛并获得荣誉。该赛事的举办提高了赛事的媒体关注度和公众
    讨论热度，拉动赛事经济及体育消费。2）高尔夫赛事：2025年9月8-14日中国男子职业高尔夫球巡回赛衡泰信公开赛期间，公司与郎酒集团共同宣布达成深度战略合作，该合作标志着中国顶级职业高尔夫赛事平台迎来重大升级，或将为推动中国高尔夫球运动高质量发展注入全新动力。
    创新打造亚太首个新能源汽车赛事。根据公司公告，公司打造的亚太地区首个新能源汽车赛事——CTCC电动赛车杯&Xracing Etcr Cup，计划于2025年10月31日-11月2日正式落地启航。该赛事落地彰显公司在电动赛车领域持续创新、积极推动新能源汽车运动发展。
    体育场馆经营方面，除运营现有场馆外，公司持续推动海南国际赛车场建设，增强海南发展公司的业务拓展能力。公司持续推进体育场馆经营业务，2025年8月15日，公司董事长夏青出席2025海南自贸港企业全球化大会；2025年9月诸多领导先后赴项目现场调研。公司持续推进海南国际赛车场建设，未来场馆落地有望进一步打开公司业绩空间。
    盈利预测与评级：公司深耕体育产业多年，具备优质的体育赛事IP及体育场馆等产业资源，同时借数字化赋能相关业务运营，公司自身发展能力优秀，且伴随国家近
    年对体育产业的鼓励及扶持政策，预计公司未来发展空间较大。我们预计公司2025-2027归母净利润分别0.61亿元/0.87亿元/1.20亿元，同比分别增长-/42.99%/37.65%。我们看好公司所处行业未来发展的景气度以及公司优质体育产业资源及运营能力，维持“买入”评级。
    风险提示：体育赛事运营程度不及预期；行业受宏观经济波动的影响发展不及预期；体育资源持续性风险。

正极盈利能力表现稳健，固态电池材料等布局加速推进

厦钨新能(688778)
    核心观点
    公司2025Q3实现归母净利润2.45亿元，同比+64%。公司2025年前三季度实现营收130.59亿元，同比+30%；实现归母净利润5.52亿元、同比+42%；实现扣非归母净利润5.06亿元、同比+48%。公司2025Q3实现营收55.26亿元，同比+50%、环比+21%；实现归母净利润2.45亿元，同比+64%、环比+29%；实现扣非归母净利润2.15亿元，同比+77%、环比+20%。
    公司钴酸锂销量维持快速增长趋势。2025年以旧换新将电子消费品纳入名录，消费电池需求显著回暖，拉动钴酸锂需求增长。公司2025Q3钴酸锂正极销量1.81万吨、环比+10%；单吨盈利能力持续稳中向好。公司在钴酸锂市场份额稳居全球第一。同时，公司高电压钴酸锂持续放量，4.53V高电压钴酸锂已大规模量产，4.55V钴酸锂产品进入中试阶段。
    公司动力电池正极材料布局持续完善，销量实现快速增长。公司巩固高电压、
    高功率三元材料技术优势的同时，充分发挥水热法磷酸铁锂差异化竞争优势，正极材料布局持续完善。公司2025Q3动力电池正极材料销量2.11万吨、环比+9%；其中磷酸铁锂销量超0.6万吨、环比微增。公司围绕增程、混动、中高端电动车和低空领域开发多款产品，打造差异化竞争优势。
    公司原料布局持续完善，全球化布局稳步推进。2025年下半年以来，公司与格林美在氯化钴、硫酸镍、四氧化三钴、前驱体、碳酸锂等领域签署3年45万吨材料采购协议，与中伟股份在四氧化三钴、前驱体、碳酸锂等领域签署3年34.5万吨材料采购协议。公司在原料端与上游伙伴积极合作，提升供应链稳定性。全球化布局方面，公司法国4万吨合资三元正极项目建设有序推进，4万吨合资三元前驱体项目正在推进技术授权等工作。
    公司坚持技术创新，固态电池材料、NL全新结构材料产业化加速推进。NL正极方面，公司重点推进其在消费电池应用，并针对低空、电动工具、固态电池开发相应材料体系。固态电池正极方面，公司匹配氧化物路线的正极材料已批量供货，硫化物路线正极材料已进行多批次样品验证。固态电解质方面，公司氧化物电解质实现吨级生产，硫化锂样品在客户端测试进展良好。
    风险提示：电动车销量不及预期；原材料价格大幅波动；三元需求不及预期。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。基于钴酸锂需求向好对公司业绩的积极影响，我们上调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为8.03/10.20/12.16亿元（原预测为7.89/9.86/11.25亿元），同比+63%/+27%/+19%，EPS为1.59/2.02/2.41元，动态PE为50.0/39.4/33.0倍。

2025年三季报点评：业绩增长稳健，期待重庆二期投产

华峰铝业(601702)
    事件：公司发布2025年三季报。2025上半年公司实现营收91.09亿元，同比增长18.63%，归母净利8.96亿元，同比增长3.24%，扣非归母净利8.61亿元，同比增长0.4%；单季度看，2025Q3公司实现营收31.45亿元，同比增长14.61%，环比增长2.81%，归母净利润3.25亿元，同比增长5.21%，环比增长6.93%，扣非归母净利3.22亿元，同比增长4.87%，环比增长9.96%。
    点评：产量爬坡，盈利能力环比修复。量：公司产量已连续多年保持增长，2022年实现铝热传输材料产量约33.63万吨，同比增长约23.45%；2023年实现产量约38.76万吨，同比增长14.90%，2024年产量约43.86万吨，同比增长约13.17%。我们预计2025年公司预计实现产量48-50万吨。价：2025年前三季度铝锭均价20434元/吨，同比增长3.7%，Q3单季度铝锭均价20705元/吨，同比增长5.9%，环比增长2.7%。按照前三季度36/37万吨销量作为假设，公司铝热传输材料产品单吨加工费约为6101/5441元/吨。利：按照前三季度36/37万吨销量作为假设，公司铝热传输材料产品单吨毛利约为3430/3337元/吨，同比基本持平。公司前三季度毛利率/净利率13.95%/9.83%，同比下降2.6/1.47pct；Q3单季度整体毛利率/净利率14.72%/10.34%，同比下降1.65/0.93pct，环比上升1.22/0.4pct。
    核心看点：复合材料壁垒高筑，加工费与良率抬升盈利水平，深度绑定龙头客户。（1）行业壁垒：复合材料建厂投资壁垒、工艺壁垒与供应链壁垒高筑，具有投资规模大，工艺复杂难点众多、产品认证周期长等诸多限制，共同推动加工费刚性。（2）良率优势：公司核心加工环节引进先进设备，目前生产良率已达到73%，未来有望进一步提升1至2个百分点。（3）客户优势：热交换领域，客户包括日本电装、德国马勒等全球知名汽配集团以及三花、银轮和纳百川等新能源领域热管理主流厂商；新能源汽车电池领域，客户包括锂电池精密结构件和汽车结构件领先厂商科达利及国内知名动力类铝塑膜供应商上海紫江等知名企业。
    重庆二期项目扩建，远期增量有保证。公司根据市场情况对重庆二期投资项目进行变更，由“年产15万吨新能源汽车用高端铝板带箔项目”变更为“年产45万吨新能源汽车用高端铝板带箔智能化建设项目”。项目设计产能为45万吨，产品包括15万吨高端铝板带箔材料（原重庆二期）及30万吨热轧铝板带箔坯料（新扩建）。此次新增30万吨热轧坯料项目投产后将减大幅减少前端外购半成品铝锭/委外加工情况，将在成本上进一步节约，增厚单吨利润。
    投资建议：公司产量稳健增长，2027年重庆二期项目投产有望降低成本进一步提升盈利空间，我们预计2025-2027年公司归母净利润为13.05、14.95、18.84亿元，对应10月28日收盘价PE分别为13/11/9X，维持“推荐”评级。
    风险提示：加工费大幅波动，项目进展不及预期，海外地缘风险等。

2025三季报点评:Q3归母净利同比增长，受益猪肉成本下降

双汇发展(000895)
    核心观点
    2025Q3归母净利同比增长，总体销售规模保持稳健增长。2025Q1-Q3年营收同比+1.23%至446.53亿元，归母净利同比+4.05%至39.59亿元，肉类产品总外销量248.85万吨，同比增长5.92%；2025Q3营收同比-1.77%至161.5亿元，归母净利同比+8.45%至16.36亿元，肉类产品总外销量92.32万吨，同比增长9.97%。受益于猪价回落，公司肉制品成本同比有所下降，今年公司开始实施销售机构专业化改革，通过组建专业销售团队和客户队伍，进一步提升市场专业化运作水平，专业化改革效果逐步显现。同时公司计划在今年下半年加大市场支持力度，积极参与竞争，继续加强高性价比产品的推广，预计肉制品吨利有望维持在较高水平。
    公司盈利能力维持稳健，费用率基本保持稳定。2025Q1-Q3毛利率同比-0.05pct至18.18%，净利率同比+0.22pct至8.99%。费用方面，2025Q1-Q3销售费用率同比+0.24pct至3.51%，管理+研发费用率同比-0.11pct至2.42%，财务费用率同比-0.1pct至0.15%。公司抓住新渠道开发机遇，并从今年上半年开始推出富乐品牌等高性价比产品，积极参与市场竞争，上半年高性价比产品销量约1万吨，其以新品牌、新客户、新渠道等模式运作，对公司品牌和产品形成补充，为公司带来新增量。
    预制菜等新业务稳步推进，有望贡献业绩增量。公司近年加快预制菜板块布局，2021年成立餐饮事业部，目前已组建专业的研发团队和专业的厨师团队，专职负责预制菜产品研发，已相继推出大排片、猪蹄块等生鲜调理产品，酱爆大肠段、筷食代椒香小酥肉等预制半成品菜，红烧肉、梅菜扣肉等预制成品菜，啵啵袋、拌面等方便速食产品，烧鸡等酱卤熟食产品，市场反馈较好，有望进一步打开公司业绩增量空间。公司在预制菜新业务领域具备原料优势、加工优势、渠道优势，具备良好的发展基础，有望进一步增厚公司盈利能力。
    风险提示：生猪价格波动的风险，食品安全风险。
    投资建议：公司是国内屠宰行业龙头，保持现金高分红。我们维持盈利预测，预计公司25-27年归母净利为53.05/56.06及58.78亿元，对应当前股价PE分别为16.4/15.5/14.8X，维持“优于大市”。

三季度收入创季度新高，毛利率环比回升

南芯科技(688484)
    核心观点
    收入连续11个季度环比增长，3Q25创季度新高。公司2025年前三季度实现收入23.80亿元(YoY+25.34%)，归母净利润1.91亿元(YoY-29.66%)，扣非归母净利润1.61亿元(YoY-39.93%)，净利率下降6.4pct至7.91%。其中3Q25实现收入9.10亿元(YoY+40.26%，QoQ+15.97%)，连续11个季度环比增长，续创季度新高，实现归母净利润0.69亿元(YoY+2.82%，QoQ+15.78%)，扣非归母净利润0.64亿元(YoY+1.90%，QoQ+55.62%)，净利率为7.39%(YoY-2.88pct，QoQ-0.02pct)。
    三季度毛利率环比提高，期间费率同环比提高。公司2025年前三季度毛利率为36.98%，相比去年同期下降3.88pct，其中3Q25毛利率为36.99%，同比下降3.0pct，环比提高1.1pct。期间费用方面，前三季度研发费用同比增长53.34%至4.59亿元，研发费率同比提高3.5pct至19.28%；管理费率同比下降1.6pct至7.15%，销售费率同比提高0.4pct至3.89%，财务费率同比提高1.9pct至-0.79%。其中3Q25研发费率和财务费率同比提高、环比下降，管理费率同环比均下降，销售费率同环比均增长，四个期间费率合计同比提高1.3pct，环比下降0.8pct。
    拟发行可转债，投入智能算力、车载、工业领域。公司拟向不特定对象发行可转换公司债券，募集资金总额不超过19.33亿元，投入项目包括1）智能算力领域电源管理芯片研发及产业化项目，开发多相控制器、DrMOS、大电流DC-DC、大电流PMIC、高压电源等针对大电流应用需求场景的电源管理产品，为CPU/GPU等各类大负载芯片/终端提供电源管理方案；2）车载芯片研发及产业化项目，围绕汽车车身系统、座舱系统和智驾系统多领域，开发自有车规工艺的电源管理产品和整合车规工艺的功率器件产品、高速传输类产品、面向车身控制的MCU产品、多模传感芯片及其他产品；3）工业应用的传感及控制芯片研发及产业化项目，重点开发光学传感器、惯性传感器、磁传感器、高速高精度数字控制器等产品。
    投资建议：公司不断拓展产品线和应用领域，维持“优于大市”评级我们预计公司2025-2027年归母净利润为3.07/4.46/5.78亿元（前值为3.13/4.31/5.60亿元），对应2025年10月27日股价的PE分别为65/45/34x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期；客户验证不及预期；需求不及预期。

2025三季报点评：产品结构优化，经营效率提升，Q3归母净利润同比+23%

瑞普生物(300119)
    核心观点
    产品结构优化，经营效率提升，Q3归母净利润同比+23%。公司2025前三季度实现营业收入25.44亿元，同比+13.50%，其中单Q3实现营业收入8.37亿元，环比-5.56%，同比+1.44%，公司积极拓展规模养殖客户，带动产品销售增长。公司2025前三季度实现归母净利润3.62亿元，同比+45.64%，其中单Q3实现归母净利润1.06亿元，环比-24.73%，同比+23.02%。报告期内公司收入规模保持扩张，生产运营效率提升，叠加非流动金融资产及子公司部分转让相关收益影响，整体盈利同比增加。
    运营效率提升，净利率同比改善。公司2025前三季度整体毛利率为41.99%，同比-7.40pct，预计受产品及客户结构变化影响；整体净利率为15.36%，同比+0.24pct，主要得益于运营效率提升和非经常损益。具体来看，公司2025前三季度销售费用率为14.40%，同比-2.08pct；管理费用率为6.20%，同比-0.95pct，财务费用率为1.05%，同比+0.01pct。三项费用合计21.65%，同比-3.02%。
    公司持续强化宠物医疗站位，研发突破和渠道布局并进。在研发端，公司加快宠物药品布局，2025年已新上市“超比欣”“妙普净”两款驱虫药、保健品“酶球儿”以及猫干扰素，后续将继续加快推进猫三联活疫苗、猫四联mRNA疫苗、犬四联疫苗等新产品研发。在渠道端，公司持续深化与宠物医院等终端业态融合，未来基于中瑞、瑞派的终端渠道优势，有望加速自有药苗产品触达B、C端客户。综合来看，公司依靠打通“研发-生产-流通-服务”全链路，未来有望充分受益国内宠物医疗产业发展机遇。
    公司入局微生物蛋白产业，有望贡献新曲线。2025年10月，公司变更2021年定增的部分募集资金投资项目用途，建设“生物制造产业化工程建设项目”，总投资6.79亿元（其中募投资金2.96亿元）。未来该项目主要生产菌丝蛋白原料及相关产品，将切入类肉制品、蛋白饮料、蛋白粉、高蛋白健康零食、奶制品等市场。目前公司菌丝蛋白已完成中试并着手建设生产工厂，待项目全面投产后，年营收规模有望达10亿元以上。
    风险提示：下游养殖过程中发生不可控疫情，疫苗批签发进度不及预期等。投资建议：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为4.5/5.0/5.2亿元，2025-2027年EPS为1.0/1.1/1.1元，对应PE分别为22/20/19x。公司作为国内领先的兽药企业，畜禽动保业务稳健增长，宠物医疗业务持续拓展，维持“优于大市”评级。

2025年三季报点评：资产负债表稳步修复，前三季度分红比例达38%

温氏股份(300498)
    核心观点
    公司2025年前三季度养殖成本持续优化，成本优势稳居第一梯队。公司2025年前三季度实现营业收入757.89亿元，同比基本持平；实现归母净利润52.56亿元，同比下降18.29%。单看2025Q3，公司实现营收259.37亿元，同比下降9.76%，归母净利润17.81亿元，同比下降65.02%。其中，从净利口径拆分，预计猪业盈利接近15亿元，鸡业盈利接近5亿元，水禽基本盈亏平衡。公司业绩同比下滑主要受产品销售价格低于去年同期高基数价格的影响。公司成本控制成效显著，据公告披露，公司8月猪苗生产成本降至260元/头，肉猪养殖综合成本约12.2-12.4元/公斤，毛鸡出栏完全成本约11.6元/公斤，成本优势稳居行业第一梯队。
    畜禽养殖生产成绩改善，资产负债结构持续优化。公司养殖成绩稳步改善，据公司公告披露，公司持续加大种猪育种投入，打造高健康、高繁殖、高质量、高韧性和高抗逆的“五高”种猪体系，2025年8月公司种猪PSY达到27头，肉猪上市率稳定提升至93%，养猪业大生产总体稳定。养鸡业种源竞争优势持续凸显，生产成绩持续保持高水平，肉鸡上市率维持在95%，竞争力保持稳固。此外，公司财务状况稳健，截至2025Q3末，公司资产负债率降至49.42%，2025Q1-Q3经营性现金流净额同比-35.9%至81.99亿元，维持正向现金流入。
    公司坚持鸡猪双主业运营，重视现金分红回报。公司制定了稳健的产能扩张计划，2025年前三季度，公司累计销售生猪（含毛猪、鲜品和仔猪）2767万头（其中毛猪和鲜品2499万头，仔猪268头），肉鸡（含毛鸡、鲜品和熟食）9.48亿只，其中鲜品销售1.6亿只，鲜销比例达17%，熟食近1200万只；肉鸭（含毛鸭和鲜品）超3700万只。此外，公司2025年三季度拟每10股派3元，合计派发现金19.9亿元，占前三季度归母净利润38%。
    风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，粮食价格大幅上涨增加饲料成本。

公司Q3净利润增速转正，产能加快扩张，建议“买进”

亿纬锂能(300014)
    结论与建议：
    公司发布2025年三季报，实现营收450亿元，YOY+32%，净利润28.2亿，YOY-11.7%（扣非后净利润19.37亿元，YOY-22.5%），折合EPS为1.38元。若剔除股权激励费用、单项坏账计提的影响，归母净利润为36.75亿元，YOY+18.4%。
    公司消费、储能、动力电池三大板块均处于扩张状态，产能利用率明显提升，公司盈利能力有望逐步回升。预计公司2025/2026/2027年的净利润分别为48.4/79.5/104.2亿元，YOY分别为+18.8%/+64.2%/+31%，EPS为2.37/3.89/5.09元。当前股价对应2025/2026/2027年P/E分别为33/20/15倍,建议买进。
    公司Q3净利润增速转正：公司发布2025年三季报，实现营收450亿元，YOY+32%，净利润28.2亿，YOY-11.7%（扣非后净利润19.37亿元，YOY-22.5%），折合EPS为1.38元。若剔除股权激励费用、单项坏账计提的影响，归母净利润为36.75亿元，YOY+18.4%。分季度看，公司Q3实现营业收入168.3亿元，YOY+35.9%,实现归母净利润12.1亿元，YOY+15%（扣非后净利润7.8亿元，YOY-22%），折合EPS为0.6元。Q3公司营收大幅增长，净利润增速转正。Q3储能电池和动力电池出货量分别为19.7和13.1GWh，同比分别增33%和83%。Q3公司综合毛利率为13.7%，同环比分别下降5/3.8pcts，主要是因为对客户做了一次性返利，剔除该影响因素，产品毛利率与半年报基本持平。旺季公司产品供不应求，我们预计Q4公司毛利率环比有望回升。费用率方面，公司销售费用率和财务费用率分别同比-0.52pct/-0.3pct。管理费用率提升2pcts，主要是受到股权激励费用的影响。
    公司动力和储能产能加快扩张，明年出货量有望继续高增：目前公司在建的项目包括荆门工厂二期、沈阳工厂、马来西亚工厂和匈牙利工厂。动力电池方面，沈阳工厂规划产能20GWh，已经于7月投产，现处于产能爬坡期；匈牙利工厂规划产能28GWh，9月开始设备进场，预计于2026年竣工，两个工厂都将配套2026年上市的宝马新世代车型。储能电池方面，荆门工厂二期设计产能约43GWh，预计年内投产调试，26年达到满产。马来西亚工厂二期产能约为10GWh，预计年底建成。此外，公司目前接管了多个外协工厂，今年整体产出10-12GWh，明年预计能贡献30GWh。
    需求方面，公司储能电池供不应求，明年出货量同比预计增超50%。动力电池方面，商用车电池需求今年起爆发，明年需求同比有望增长50%；宝马、小鹏、零跑等新定点也有望放量。明年公司动力和储能电池合计出货量有望同比增50%。
    盈利预期：预计公司2025/2026/2027年的净利润分别为48.4/79.5/104.2亿元，YOY分别为+18.8%/+64.2%/+31%，EPS为2.37/3.89/5.09元。当前股价对应2025/2026/2027年P/E分别为33/20/15倍,建议买进。

收入逐季加速，B端增长显著

金山办公(688111)
    核心观点
    收入逐季加速，Q3增长显著。公司25Q3收入41.78亿元（+15.21%），归母净利润11.78亿元（+13.32%）；扣非归母净利润11.49亿元（+15.94%）。单Q3来看，公司收入15.21亿元（+25.33%），归母净利润4.31亿元（+35.42%），扣非归母净利润4.21亿元（+39.01%）。25年近三个季度，公司收入逐季加速6.22%/14.14%/25.33%，各业务持续回暖。
    C端AI和海外拓展顺利，B端业务增长显著。WPS个人业务收入8.99亿元，同比增长11.18%，公司通过AI新产品落地推广及海内外市场精细化运营，带动WPS AI月活、付费用户数及用户价值稳步提升。其中WPS Office全球月度活跃设备数为6.69亿，同比增长8.83%；PC月活增长14.05%，移动月活增长4.54%。B端业务增长显著，WPS365业务收入2.01亿元，同比增长71.61%，公司持续不断完善协作与AI条线产品，向民营和地方国企市场拓展收效明显。WPS软件业务收入3.91亿元，同比增长50.52%，党政信创招标及确收进度加速，带动该业务实现强劲增长。
    保持高强度研发投入，合同负债增长较快。公司销售/管理/研发费用同比增长12%/8.73%/18.48%，研发费用保持较高增长，持续加大在AI领域投入。公司经营活动现金净流量12.77亿，同比增长超18%。公司合同负债及其他非流动资产达到33.86亿元，同比增长25%。
    公司将发布WPS365海外版，海外市场拓展值得期待。2025年金山办公全球核心生态伙伴大会在10月召开，公司表示WPS365海外版将在年底发布。国际化是公司重要战略之一，在东盟地区，WPSOffice月活设备已突破5000万，不仅服务普通用户，更深度参与当地政务与企业数字化建设。同时，公司也与阿曼电信公司签署战略合作，在阿曼面向企业客户推广WPS365国际版。海外市场将打开公司新成长空间。
    风险提示：AI产业发展不及预期；信创产业进展缓慢；下游IT开支收紧。投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。预计公司2025-2027年归母净利润18.96/23.16/28.41亿元，摊薄EPS=4.10/5.01/6.14元，当前股价对应PE=82/67/55x。基于公司AI产品月活快速增长，海外市场打开长期成长空间，维持“优于大市”评级。

2025三季报点评：受益黄羽肉鸡行情回暖，Q3归母净利润环比由亏转盈

立华股份(300761)
    核心观点
    Q3黄羽肉鸡行情回暖，归母净利润环比由亏转盈。公司2025前三季度实现营业收入134.93亿元，同比+6.38%，其中Q3实现营业收入51.40亿元，环比+20.46%，同比+5.35%，主要得益于出栏增长和黄羽肉鸡行情回暖。公司2025前三季度实现归母净利润2.87亿元，同比-75.27%，其中Q3实现归母净利润1.38亿元，环比+341.56%，同比-76.76%。Q3黄羽肉鸡行情环比有所回暖，但畜禽价格整体仍明显低于去年同期，盈利同比承压。
    肉鸡出栏维持增长，Q3盈利受益行情回暖。参考销售简报，得益于华南、西南、华中等地发展中子公司的产能爬坡，公司2025前三季度实现肉鸡出栏4.15亿羽，同比+10.37%，其中单Q3实现肉鸡出栏1.55亿羽，同比+10.36%。价格方面，得益于旺季需求改善，公司2025Q3肉鸡销售均价环比+9.23%至11.54元/kg，但较去年同期仍低12%左右。公司养鸡板块生产成绩始终保持较强竞争力，2025H1肉鸡完全成本已经降至11元/kg以内，Q3单羽盈利预计在1元以上。后续随年末及春节前消费旺季到来，盈利有望随行情维持改善。
    肉猪出栏维持释放，Q3行情回落预计施压盈利。随猪场产能逐步释放，投苗量增加，公司2025前三季度实现肉猪出栏150.58万头，同比+90.22%，其中单Q3实现肉猪出栏55.62万头，同比+55.93%。依靠自有猪场建设以及外部优质猪场整合，公司截至2024年末的生猪养殖产能已达200万头，后续生猪出栏有望继续保持较快增长。盈利方面，公司2025Q3肉猪销售均价环比下跌6.21%至13.91元/kg，考虑到2025年6月公司养猪完全成本已降至12.3元/kg左右，Q3公司生猪单头盈利预计仍接近200元。我们认为低猪价后续有望推动行业产能调减，叠加反内卷政策托底，明年公司肉猪养殖板块有望保持较好盈利。
    风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，粮食价格大幅上涨，食品安全风险。投资建议：考虑到近期畜禽行情旺季不旺，我们下调2025年肉鸡及生猪均价预测，对应下调公司2025年归母净利润预测至5.57亿元，维持2026-2027年归母净利润预测为15.18/16.22亿元，对应2025-2027年EPS分别为0.67/1.83/1.96元。公司作为国内黄羽肉鸡养殖龙头，出栏稳步扩张，成本持续改善，同时生猪养殖产能正快速释放，单头盈利处于行业领先水平，维持“优于大市”评级。

2025年三季报点评：头均收益保持行业领先，财务结构保持稳健

神农集团(605296)
    核心观点
    单头养殖收益保持行业领先，成本仍有挖潜空间。公司2025Q1-Q3营收同比-3.79%至39.23亿元，归母净利同比-3.89%至4.62亿元;2025Q3营收同比-28.9%至11.26亿元，归母净利同比-79.21%至0.74亿元。得益于优秀的成本管控水平，公司相较行业养殖超额盈利明显，头均养殖收益处于行业领先，公司2025Q3生猪出栏57.01万头，经测算，单头盈利约100-150元（不考虑非经常损益），对应养殖完全成本约12.5-13.0元/kg。据公司披露，公司2025年9月完全成本为12.5元/公斤，未来公司将从断奶成本、饲料成本、期间费用等方面进一步挖掘，2026年目标是基于今年平均原料价格，再挖掘1元/公斤的成本下降空间。
    养殖成绩位于行业第一梯队，核心场合作布局长期高质量发展。公司在生猪产业链深耕二十余年，以饲料业务起家，分别于2002年和2005年开始拓展生猪养殖与屠宰业务。目前公司养殖业务主要分布在云南、广西、广东。公司重视生猪防疫及健康保健，生猪养殖成绩处于行业前列，2024年10月公司与PIC中国、巨星农牧合作投资的黔南遗传核心场项目正式启动，该核心场拥有PIC全球的高性能基因库和先进的生物育种技术，并率先应用中国特色性状，有望保证公司未来高品质种猪的长期稳定供应，预计将有利于未来公司的高质量发展。
    资金安全垫较高，员工激励落地为长远发展奠定扎实基础。公司资金安全垫较高，截至2025Q3末，公司资产负债率仅27.07%，杠杆率处于行业较低水平，未来仍有充裕融资空间。另外，公司重视现金分红回报，根据调整后的2025年中期分红预案，拟派发现金2.05亿元，占上半年归母净利润53%。此外，公司7月发布2025年限制性股票激励计划，拟授予限制性股票数量850万股，占本激励计划草案公告时公司股本总额1.62%，首次授予激励对象共计419人，占公司2024年底全部在职员工比例为12.56%，公司层面业绩考核目标为以2024年业绩为基数，2025/2026/2027年营收增长率不低于10%/24%/64%；或以2024年业绩为基数，2025/2026/2027年生猪屠宰量增长率不低于5%/10%/15%且养殖完全成本不高于12.80/12.50/12.20元/公斤。
    风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，粮食价格大幅上涨增加饲料成本。投资建议：维持“优于大市”评级，优质生猪养殖先锋标的，单头养殖收益保持行业领先优势。我们维持盈利预测，预计公司25-27年归母净利润为6.1/5.8/5.1亿元，对应当前股价PE为25/26/29X。

液体蛋氨酸顺利投产，三季度业绩韧性十足

新和成(002001)
    核心观点
    毛利率提升叠加费用率下降，前三季度公司归母净利润实现稳健增长。2025年前三季度，公司实现营业收入166.42亿元，同比增长5.45%；实现归母净利润53.21亿元，同比增长33.37%。前三季度公司利润增速超营收增速，盈利能力显著提升，销售毛利率为45.55%，销售净利率为31.97%，均保持在较高水平。单季度来看，公司第三季度实现营业收入55.41亿元，同比下降6.66%，环比下降2.12%；实现归母净利润17.17亿元，同比下降3.80%，环比小幅下降0.35%。三季度维生素价格大幅回落，而公司液体蛋氨酸与新材料项目预计实现增长，同时公司强化成本费用管控，利润端展现出较强韧性。蛋氨酸量价齐升，公司生产规模不断扩大。据博亚和讯，截止2025年10月28日，固体蛋氨酸市场价格2.08万元/吨，年内涨幅5.85%。据公司公告，公司与中石化镇海炼化合资合作的18万吨/年液体蛋氨酸（折纯）项目已成功产出合格产品，另有7万吨/年固体蛋氨酸技改项目在推进，未来公司蛋氨酸的权益产能将达到46万吨/年，产能将跃居全球第三。2025年上半年，子公司山东氨基酸实现营收37.58亿元，同比增长17.24%，净利润14.38亿元，同比增长21.78%，净利润率38.27%，同比提升1.43pcts。总的来说，2024年以来蛋氨酸行业景气度明显提升，2025年以来价格持续上涨，同时公司蛋氨酸新产能不断爬坡，为公司业绩增长提供了有力支撑。
    VA、VE价格快速下行，公司盈利相对稳健。巴斯夫的VA装置于2025年4月初复产，VE也于5月中旬恢复投产，截至2025年10月28日，VA、VE市场价格分别为63、49.5元/千克，均已低于2024年7月巴斯夫事故前水平。上半年公司全资子公司山东新和成精化公司实现营收20.85亿元，净利润12.09亿元，净利润率58.00%。整体来看，近期VA、VE价格回落，考虑生产成本，以及近期VA、VE价格出现不同程度反弹，我们预计后续VA、VE价格将逐渐企稳，公司维生素业务预计将保持稳健的盈利水平，对公司整体的盈利水平影响逐渐减小。
    风险提示：行业竞争加剧、产品价格下降、新项目投产进度低于预期等。投资建议：维持“优于大市”评级。公司各项目间产业协同和技术协同效应显著，多项业务经营稳健，考虑到公司各业务板块均有充分挖掘自身技术优势而规划的新项目，我们看好公司长期专注研发而内生的成长潜力。我们维持公司的盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为67.92/72.48/77.37亿元，当前股价对应PE分别为10.6/9.9/9.3倍，维持“优于大市”评级。

正极材料出货持续提升，固态电池材料布局快速推进

当升科技(300073)
    核心观点
    公司2025Q3实现归母净利润1.92亿元，同比+8%。公司2025年前三季度实现营收73.99亿元、同比+34%；实现归母净利润5.03亿元、同比+8%；实现扣非归母净利润3.87亿元、同比+20%。公司2025Q3实现营收29.67亿元，同比+50%、环比+18%；实现归母净利润1.92亿元，同比+8%、环比-4%；实现扣非归母净利润1.35亿元，同比+29%、环比-26%。
    公司三元正极销量稳步提升。我们估计2025Q3公司三元正极销量近1.5万吨，同比增长超50%、环比增长7%；Q3三元正极单吨净利润约为1万元、环比有所下滑，主要系国内外出货结构有所变化。2025年以来，公司与SKOn、LG新能源等客户先后签署三元正极供货协议，客户合作持续深化。展望后续，欧洲新能源车需求有望回暖、公司海外客户拓展持续取得新进展，三元正极出货量有望持续提升。同时，公司三元正极产能利用率或将持续改善，叠加出货结构持续优化，三元正极盈利能力有望稳中向好。
    公司磷酸盐系正极出货快速增长，Q3实现扭亏为盈。我们估计2025Q3公司磷酸盐系正极销量近2.3万吨，环比增长14%。在产能利用率持续高位背景下，公司磷酸盐系正极业务规模优势与成本控制能力持续体现，Q3实现扭亏为盈。公司目前深度绑定中创新航、瑞浦兰钧等国内领先动力及储能电池客户。同时，公司持续推进产能扩张，随着攀枝花首期项目年产12万吨的建成投产，公司客户保障能力有望显著提升。
    公司在固态电池材料等领域积极布局。正极材料方面，公司半固态电池用正极材料已经实现累计超千吨级出货；全固态电池用超高镍多元材料和超高容量富锂锰基材料已实现20吨级以上批量供货。固态电解质方面，公司已率先开发出具有良好界面浸润性的新型氯碘复合硫化物固态电解质，可以显著降低全固态电池使用压力，有效解决固固界面接触难题。目前公司已完成硫化物固态电解质数吨级小试线建设，产品已进入多家头部客户验证阶段。
    风险提示：电动车销量不及预期；原材料价格大幅波动；高镍需求不及预期。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。基于欧洲补贴政策推动下新能源车市场需求回暖对于公司出货的积极影响，我们上调盈利预测，预计2025-2027年公司实现归母净利润7.97/10.82/13.54亿元（原预测为6.45/8.26/10.01亿元），同比+68%/+36%/+25%，EPS分别为1.46/1.99/2.49元，动态PE为47.0/34.6/27.7倍。

三季度收入同比增长13%，收购亿存芯

圣邦股份(300661)
    核心观点
    3Q25收入环比下降4.6%，净利率同环比提高。公司2025年前三季度实现收入28.01亿元(YoY+14.55%)，归母净利润3.43亿元(YoY+20.47%)，扣非归母净利润2.31亿元(YoY-7.06%)，净利率提高0.5pct至11.87%。其中3Q25实现收入9.82亿元(YoY+13.06%，QoQ-4.60%)，实现归母净利润1.42亿元(YoY+34.02%，QoQ+0.94%)，扣非归母净利润0.97亿元(YoY+6.80%，QoQ-3.81%)，净利率为14.13%(YoY+2.1pct，QoQ+1.0pct)。
    三季度毛利率环比微降，期间费率同环比提高。公司2025年前三季度毛利率为50.42%，相比去年同期下降1.75pct，其中3Q25毛利率为50.89%，同比下降1.0pct，环比下降0.1pct。期间费用方面，前三季度研发费用同比增长24.79%至8.10亿元，研发费率同比提高2.4pct至28.91%；管理费率、销售费率分别为3.35%、7.43%，相比去年同期略有提升；财务费率相比去年同期提高0.4pct至-0.42%。其中3Q25研发费率、管理费率、销售费率均同环比提高，财务费率同比下降，环比提高，四个期间费率合计同比提高4.7pct，环比提高7.1pct。
    持续外延并购，收购亿存芯。在保持内生增长的同时，公司也积极进行外延并购，2025年3月已成为感睿科技实控人，感睿科技专注于磁阻式运动传感器芯片的研发生产，拥有核心团队和自主AMR技术，产品应用于多个领域。近期，公司又完成对芯片设计公司亿存芯的收购，持股约77.5%，亿存芯成立于2018年3月，专注于高性能高可靠性非挥发性存储器、高品质模拟和混合信号产品的研发和销售，创始人有二十多年的中、美两地世界知名半导体上市公司从业经历。
    投资建议：模拟芯片平台企业，维持“优于大市”评级
    我们预计公司2025-2027年归母净利润为5.99/7.82/10.48亿元（前值为6.03/8.03/10.62亿元），对应2025年10月24日股价的PE分别为81/62/46x。我们看好公司作为模拟芯片平台企业的长期成长能力，维持“优于大市”评级。
    风险提示：产品研发不及预期，客户导入不及预期，竞争加剧的风险。

公司或已正式进入强业绩弹性的高速增长期

金银河(300619)
    事件：公司发布2025三季度报告。报告期内，公司实现营业收入13.71亿元，同比增长7.33%；实现归母净利润0.12亿元，同比增长+220.37%；实现基本每股收益0.07元/股，同比增长+220.39%。从25Q3单季度业绩观察，公司本季度实现营收7.11亿元，同比增长+49.57%，环比增长+38.72%；实现归母净利润0.54亿元，同比增长+1593.75%，环比增长+125.63%；实现基本每股收益0.31元/股，同比增长+1595.08%，环比增长+125.6%。报告期内设备类客户订单持续增加，经营现金流大幅增长（或为锂电环节客户验收提速推升收到货款大幅增加），主营业务综合毛利率持续优化，叠加锂资源综合利用项目原料采购增加等均有效推升公司业绩规模显著扩张。考虑到锂电行业周期上行及固态电池产业发展或推动公司锂电设备板块业绩进入强扩张周期，有机硅板块或维持行业龙头地位并稳定增长，锂云母提锂板块铷铯盐项目投产或推动公司业绩快速结构性扩张，我们认为公司已经进入业绩成长的加速期，公司的业绩弹性及估值属性或有望持续性优化。
    公司主营业务三大板块进入稳定强增长阶段。（1）锂电设备板块：受益于动力及储能电池需求引导下锂电行业的再度扩张以及固态电池产业的发展，报告期内公司设备类客户订单数量增加，经营现金流大幅增长，盈利显现显著提升。公司年内已有效切入固态电池生产设备领域，并推出相关产品（“黄金龙”干法电极制造机组－已获得商业化订单落地）。凭借公司在锂电设备前段的技术积累和客户黏性，公司有望在固态电池产业发展中扩大竞争优势并充分受益于行业Beta上行而显现利润共振。（2）有机硅设备及产品板块：公司通过子公司天宝利、安德力从事高端有机硅新材料、水性环保树脂的研发、生产和销售。公司凭借首创连续法工艺+全品类覆盖+高客户黏性+持续技术创新，稳居全球有机硅及高分子智能装备龙头。公司有机硅设备及产品板块业绩具有利润端的强稳定性特征，后续公司有机硅板块的强弹性或聚焦材料端在人形机器人等领域及物理发泡橡胶多元化应用的商业化落地及普及。（3）锂云母全元素高值化综合利用项目板块：随着公司25年10月千吨级高纯铷铯盐重结晶法生产项目正式达产，公司铷铯盐业务叠加碳酸锂业务的有效开展将推升公司业绩规模的结构性扩张并强化公司Alpha，公司或已正式进入强业绩弹性的高速增长期（具体请参考我们10月23日发布的深度报告-金银河（300619.SZ）：全球最大铷铯生产基地建成，稀缺元素价值链或重构公司成长及估值属性）。
    公司盈利能力提升，成本控制能力有效加强。从盈利能力观察，公司盈利水平提升。其中，公司25Q3销售毛利率为20.42%，同比提升1.65PCT（24Q3:18.77%），环比提升2.74PCT（25H1:17.68%）；公司25Q3销售净利率为0.3%，同比提升1.66PCT（24Q3：-1.36%），环比提升7.47%（25H1:-7.17%），销售净利率自24Q1以来首次转正。公司成本控制能力亦得到加强，销售期间费用率由24Q3的18.70%降至17.50%（同比-1.2PCT）。其中，公司同期销售费用率由2.09%降至1.50%（同比-0.59PCT），财务费用率由3.82%降至3.68%（同比-0.14PCT），但管理费用率由7.15%升至7.36%（同比+0.21PCT），研发费用率由4.93%升至4.97%（同比+0.04PCT）。财务费用方面，公司25Q3财务费用为5048.2万元（同比+3.50%），包含利息费用5146.28万元（同比-2.23%）。随着金德锂、安德力、天宝利前期项目建设完成，公司资本开支下降，叠加盈利及现金流改善，公司借款偿还能力提升，利息费用降低或优化公司财务费用率及成本控制水平。
    公司现金流明显改善，回报及运营能力优化。从现金流观察，公司现金流明显改善，经营、投资、筹资活动合计产生的现金流量净额由24Q3的-4.17亿元
    收窄至-0.06亿元。其中，由于收到的货款同比大幅增加，公司经营活动产生的现金流量净额由24Q3的-4.55亿元转正为2.56亿元；由于金德锂、安德力和天宝利的工程与设备项目对比去年同期支付的现金流减少，公司投资活动产生的现金流量净额由24Q3的-1.98亿元缩至-1.31亿元；由于偿还债务所支付的现金流同比增加，公司筹资活动产生的现金流量净额由24Q3的2.36亿元降至-1.30亿元。现金流的改善加强了公司的营运能力，25Q3公司总资产周转率同比+10%至0.32，流动资产周转率同比+18%至0.53。盈利能力改善推动公司ROE由24Q3的-0.59转正为25Q3的0.75，同期ROA由-0.39转正为0.09，公司ROE与ROA均为24Q1以来首次转正，表现出公司的回报能力及运营能力的修复。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025—2027年实现营业收入分别为20.50/42.43/59.05亿元，归母净利润分别为0.61/7.83/13.92亿元，对应EPS为0.45/5.85/10.4元/股，对应PE分别为88.71X/6.87X/3.87X，维持“推荐”评级。
    风险提示：项目投产情况不及预期，锂价下行，铷铯盐销售情况不及预期，下游锂电行业发展不及预期，下游有机硅行业发展不及预期风险等。

2025年三季报点评：受益信创复苏，WPS软件业务增速超预期

金山办公(688111)
    事件：
    金山办公披露2025年三季报，公司前三季度实现营收、归母净利润、扣非净利润分别为41.78（同比+15.21%）、11.78（同比+13.32%）、11.49（同比+15.94%）亿元，其中单三季度实现营收、归母净利润、扣非净利润分别为15.21（同比+25.33%）、4.31（同比+35.42%）、4.21（同比+39.01%）亿元。
    点评：
    收入端公司个人业务增长稳健、活跃用户数持续提升，机构业务WPS365增速亮眼，民营企业及地方国企加速渗透，WPS软件受益信创复苏，三季度增速超预期。
    个人业务增长稳健。今年单三季度金山个人业务实现营收8.99亿元（同比+11.18%，占总营收约59%），截至9月30日，WPS Office全球月度活跃设备数为6.69亿（同比+8.83%），其中移动版、PC版月活设备数分别为3.53亿（同比+4.54%）、3.16亿（同比+14.05%）。今年10月21日，金山办公在多维表格沟通会上宣布，WPS表格系列产品（涵盖WPS表格、多维表格等）国内日活跃设备数已突破1亿。公司主要依靠AI新产品的落地推广、出海以及精细化运营等，实现WPS AI月活、付费率等指标的稳步提升。
    机构业务方面，WPS365平台维持高增速，WPS软件受益信创复苏增长超预期。金山WPS365平台业务、WPS软件业务单三季度分别实现收入2.01亿元（同比+71.61%，占机构业务收入约34%）、3.91亿元（同比+50.52%，占机构业务收入约66%）。公司持续推进客户从单一软件产品向WPS365平台的采购升级，通过不断完善协作与AI条线产品，民营企业及地方国企客户覆盖进展卓有成效，WPS365业务维持亮眼高增速。同时今年1-3季度，WPS软件业务分别实现收入2.62、2.80、3.91亿元，受益于党政信创招标及确收进度加速，边际环比改善趋势明显，三季度增长超预期。同时公司政务AI产品已在中央及地方党政机关落地推广，为信创客户数智化转型保驾护航。
    研发投入持续，三季度盈利能力有所改善。今年单三季度公司毛利率为86.46%（同比+0.99pct），销售、管理、研发费用率分别为19.09%（同比-1.05pct）、8.04%（同比+0.19pct）、35.24%（同比-2.17pct），公司在AI、协作、国际化等方向上持续强化研发。依靠毛利率的提升与分母端收入快速增长带来的期间费用率下降，三季度金山实现归母净利润4.31（同比+35.42%）亿元，净利率达28.35%（同比+2.15pct）。同时公司三季度经营活动现金流达5.38亿元（同比+19.30%），高于归母净利润水平，整体盈利质量较高。
    盈利预测与投资评级：金山办公作为国内办公软件龙头，成长空间广阔，竞争格局优异，其个人业务增长稳健；WPS365增速亮眼，标杆客户作为范例预期持续发挥牵引作用；WPS软件持续受益于信创业务修复。叠加AI功能商业化的加速落地，公司中长期成长性进一步打开。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为18.15、22.28、28.15亿元，当前股价对应PE值分别为86、70、55倍，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、AI产品拓展不及预期、C端付费率不及预期、信创业务修复不及预期、业务出海进展不及预期等。

三季度增速回升，云和AI基础实施持续突破

深信服(300454)
    核心观点
    Q3利润大幅增长。公司25年前三季度收入51.25亿元（+10.62%），归母净利润-0.81亿元，亏损收窄约86.10%；扣非归母净利润-1.36亿元，亏损收窄79.14%。单Q3来看，公司收入21.16亿元（+9.86%），归母净利润1.47亿元（+1097.4%），扣非归母净利润1.23亿元（+3276.12%），均实现大幅度增长。单Q3收入比Q2增速有所加快，公司各业务持续持续回暖。
    云计算保持高增长。云计算25H1增长超26%，在信创和VMware逐步退出背景下，公司超融合等产品力持续提升，且AI带来基础实施需求持续提升，云业务有望保持较高增长。单Q3毛利率同比略有下降，主要系云业务占比提升。公司前三季度费用依然保持下降趋势，销售/管理/研发费用同比下降1.26%/17.04%/8.0%。公司25Q3合同负债达到17.16亿元，同比增长超18%，环比Q2也略有增长。
    云和AI基础实施持续突破，将推出AI Coding平台。根据IDC2025H1关于超融合领域的市场统计，公司在超融合整体市场份额15.9%，全栈超融合市场26.5%，获得双料第一。同时，公司打磨多年的分布式存储产品EDS也进步明显，24Q3也以11.1%的市占率首次跻身中国文件存储市场第四。近年来公司各产品力和市场份额持续提升，并在今年推出HCI+AICP“一朵云”，全面进军AI基础设施领域。公司保持快速产品迭代，在即将举办的AI新品发布会上，将发布AIcoding平台、新一代AICP、大模型安全护栏解决方案等产品。公司开源的AI编程工具CoStrict推出行业首个严肃编程(Strict)模式，CoStrict是深信服为“内网开发+高质量要求”的企业严肃开发场景打造的开源AI Coding方案，支持端到端的规范开发流程和私有化部署方式，已被深度运用至深信服90%以上的研发场景。
    风险提示：AI产业发展不及预期；行业竞争加剧；下游IT开支收紧。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。预计2025-2027年营业收入为83.21/93.46/107.40亿元，增速分别为10.7%/12.3%/14.9%；归母净利润为4.75/7.64/10.09亿元。随着公司Q3收入增速进一步回暖，公司在多项产品仍保持较高竞争优势的同时，AI基础设施和“一朵云”有望带动公司重回成长轨道，净利率有望逐步修复，维持“优于大市”评级。

2025年三季报点评：饲料主业经营稳健，国际化战略稳步推进

海大集团(002311)
    核心观点
    饲料主业经营稳健，中期目标2030年实现5150万吨饲料总量布局。公司2025年前三季度实现营收960.94亿元，同比+13.24%；实现归母净利润41.42亿元，同比+14.31%。其中，2025Q3单季营收372.63亿元，同比+14.43%，归母净利润15.04亿元，同比+0.34%。分业务看，公司饲料主业表现强劲，销量延续增长，其中，水产料受益于行业景气度回升；猪料积极开发大客户，卓有成效。据公司公告，公司中期坚定2030年达到5150万吨销售总量的目标，未来将稳步提升国内产能利用率和市场份额，同时加快海外饲料业务的拓展。
    海大控股拟分拆至港上市，进一步助力国际化战略推进。2025上半年，公司海外饲料销量延续高增态势，同比增速约40%，另外据公司公告，拟将控股子公司海大控股分拆至香港联交所主板上市，并且在分拆实施前，拟将下属境外与饲料、种苗和动保产品生产经营相关的子公司股权重组至海大控股旗下，有望进一步拓宽公司融资渠道，提升国际影响力，助力公司国际化发展战略。海大集团自2011年底开始以越南水产料市场作为切入点进军海外市场，依托“饲料、种苗、动保、服务体系”等专业能力，有望从饲料产品力单维的优势逐步向产业链的多维优势多元拓展，并通过赋能当地养户，逐步在东南亚、非洲、南美扩大影响力，将国内成熟的竞争范式和核心优势复制到海外市场。
    期间费用率同比下降，管理经营效率有望优化。公司2025年前三季度销售费用率同比-0.06pct至2.33%，管理+研发费用率同比-0.11pct至3.41%，财务费用率同比-0.15pct至0.21%。公司重视组织管理效率提升，充分发挥中台管理优势，通过构建“采购+研发+销售+生产”四位一体管理模式，确保内部快速联动，提高市场影响力，并推行三级研发体系，确保技术成果前瞻性、可持续输出及快速转化，能最大程度促进管理及研发效率加强，管理水平有望持续提升。
    风险提示：天气异常及疫病影响饲料行业阶段性波动的风险。
    投资建议：给予“优于大市”。公司管理层优势显著，在做专做稳主业的基础上，有序尝试、布局新业务。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利分别为51.61/58.68/66.65亿元，EPS分别为3.10/3.53/4.01元。

2025年三季报点评：营收增速转正，净利率改善

甘源食品(002991)
    投资要点
    事件：2025Q1-Q3实现营业收入15.33亿元，同比-4.53%，归母净利润1.56亿元，同比-43.66%；扣非净利润1.40亿元，同比-43.68%。2025Q3实现营业收入5.88亿元，同比+4.37%，归母净利润0.82亿元，同比-26.31%，扣非净利润0.76亿元，同比-26.47%。
    收入端转正，预计系新品贡献。2025Q3收入端转正，2025Q1-3收入增速分别为-14.0%/-3.4%/+4.4%，我们预计系豆类新品贡献增量；渠道端来看，我们预计零食量贩渠道仍是主力渠道，电商调整后也有增量贡献。
    净利率环比改善，前期投入释放效果。2025Q3实现毛利率37.1%，同比+0.3pct，环比+4.4pct，我们预计毛利率改善主因产品结构优化，毛利较高的豆类产品占比提升。2025Q3销售/管理/研发/财务费用率同比+5.9/-0.0/+0.0/+0.1pct，其中销售费用率环比Q2下降2.6pct，主因前期费用投入开始产出，规模效应释放。2025Q3实现销售净利率13.9%，同比-5.8pct，环比+8.9pct。
    Q3的边际改善落地，26年若成本回落预计业绩弹性较高。公司春糖推出的新品主要在下半年铺货，目前看取得不错效果，前期的渠道调整、费用投放亦开始释放效果。Q3是基本面好转的开始，此外今年棕榈油成本偏高位，明年来看有回落的空间，业绩弹性可期。
    盈利预测与投资评级：考虑Q3的边际改善已经兑现，我们略上调2025年盈利预测，2026-2027年维持不变，预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.6/4.0/4.8亿元（此前2025-2027年分别为2.3/4.0/4.8亿元），同比-31%/+54%/+19%，对应PE为19/13/11X。维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

三季度收入同环比增长，净利率继续提高

艾为电子(688798)
    核心观点
    前三季度归母净利润同比增长55%，净利率继续提高。公司2025年前三季度实现收入21.76亿元(YoY-8.02%)，归母净利润2.76亿元(YoY+55%)，扣非归母净利润1.93亿元(YoY+42%)，净利率提高5.15pct至12.67%。其中3Q25实现收入8.07亿元(YoY+2.83%，QoQ+10.59%)，归母净利润1.19亿元(YoY+37.93%，QoQ+28.94%)，扣非归母净利润0.70亿元(YoY+3.13%，QoQ-9.18%)，净利率为14.77%(YoY+3.8pct，QoQ+2.1pct)。
    三季度毛利率同比提高环比下降，期间费率同环比提高。公司2025年前三季度毛利率为35.73%，相比去年同期提高6.0pct，其中3Q25毛利率为35.06%，同比提高2.1pct，环比下降2.0pct。期间费用方面，前三季度研发费用同比增长9.93%%至4.27亿元，研发费率同比提高3.2pct至19.60%；管理费率同比提高0.5pct至5.19%，销售费率同比下降0.4pct至3.31%，财务费率同比下降0.2pct至-0.03%。其中3Q25研发费率、管理费率同环比均提高，销售费率和财务费率同比下降、环比提高，四个期间费率合计同比提高1.4pct，环比提高1.8pct。
    产品型号总计近2000款，广泛应用于消费电子、工业互联和汽车市场。公司对高性能数模混合、电源管理、信号链三大产品战略布局，累计拥有40多种产品子类、产品型号总计近2000款，持续为消费电子、工业互联、汽车客户提供丰富的产品矩阵。多款芯片应用于AI端侧产品中，比如3通道RGB LED驱动、霍尔开关系列、LCD偏压产品、触觉反馈芯片、红外灯驱动器件、线性霍尔等搭载于Meta Ray-Ban智能眼镜系列与Quest MR系列；36路呼吸灯驱动芯片、Smart K数字音频功放芯片、单通道触控按键芯片以及5.95V过压保护芯片搭载于LG电子的智能音箱“LG ThinQ ON”。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    我们维持公司业绩预测，预计2025-2027年归母净利润为3.93/5.23/6.21亿元，对应2025年10月27日股价的PE分别为49/37/31x。公司新产品持续推出，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期；客户验证不及预期；需求不及预期。

经营效能持续改善，业绩承诺稳步推进

北京人力(600861)
    核心观点
    2025Q3扣非净利润同增10.3%。2025年前三季度，公司实现收入338.07亿元/+1.9%；归母净利润10.07亿元/+57.0%；扣非净利润4.34亿元/+7.9%，其中归母净利润增速显著快于扣非口径，系2025Q1公司处置全资房产子公司100%股权确认税前一次性投资收益3.6亿元以及政府补贴的稳健增长。2025Q3，公司收入111.16亿元/-1.7%；归母净利润1.94亿元/-6.6%；扣非净利润1.39亿元/+10.3%，其中三季度归母净利润同比负增长预计主因政府补贴季度确认节奏差异。
    具体看核心业务全资子公司北京外企（FESCO），2025年前三季度，FESCO实现营收338.1亿元，同增3.8%；归母净利润7.56亿元，同比+16.0%；扣非净利润4.61亿元，同比+11.6%，2025年归母/扣非业绩对赌分别为
    6.62/6.31亿元，预计归母业绩已达标，扣非业绩完成率估算为73%。
    规模效应与管理效能体现，盈利能力稳健。2025Q3，毛利率2.1%，同比+0.2pct；期间费率为3.0%，同比-0.4pct，其中销售/管理/研发/财务费率分别为1.1%/1.9%/0.1%/-0.1%，分别同比-0.1/-0.4/持平/+0.1pct，整体而言，规模效应释放下效率持续优化；公司归母净利率为1.7%/-0.1pct，主要系补贴落地节奏差异扰动为主。
    社保新规正式落地，合规用工浪潮下人服龙头迎来发展良机。最高人民法院于8月1日发布的《关于审理劳动争议案件适用法律问题的解释(二)》中，首次对社保缴纳义务的法律属性作出明确界定，要求“用人单位未依法缴纳社会保险费的，劳动者可解除劳动合同并要求经济补偿，法院将依法支持”，用工新规已于2025年9月1日正式实施，只要存在劳动关系，用人单位必须为员工缴纳“五险”，任何“自愿放弃社保协议”均属无效，人力龙头有望持续受益于合规用工的浪潮。
    风险提示：宏观经济承压、大客户流失、服务费率下降、政策趋严等。投资建议：公司运营效率如期改善，补贴落地节奏稳健，维持2025-2027年归母净利润预测11.6/10.1/11.2亿元，对应PE估值为9.2/10.6/9.6x，若剔除房产处置收益影响主业归母业绩为9.0/10.1/11.2亿元，CAGR约12%。业绩承诺指引下主观经营动能有望充分激发，且重组上市以来始终维持50%分红率、红利属性优当前估值水平下具备防御配置价值，维持公司“优于大市”评级，静待外部宏观经营环境的改善。

2025三季报点评：25Q3业绩环比改善，持续加大国内外市场开拓

路斯股份(920419)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季度报告。2025Q1-Q3，公司实现营业收入6.19亿元，同比+7.61%；归母净利润0.47亿元，同比-21.09%；毛利率20.12%，同比-2.83pct。2025Q3单季度公司实现营业收入2.28亿元，同比+1.79%，环比+10.18%；归母净利润1632.12万元，同比-33.77%，环比+17.00%；毛利率18.85%，同比-5.04pct，环比-1.31pct。
    Q3营收环比改善，肉粉等低毛利率产品占比提升+柬埔寨工厂影响综合毛利率略有下滑。公司2025Q3营收环增10%，主要是肉粉、罐头、饼干等营收环增，毛利率端：受柬埔寨工厂影响肉干毛利率略有下滑，主粮由于25Q3海外占比降低，毛利率有所下滑，肉粉毛利率依旧处于较低水平，25Q3仅约1%。展望25Q4，公司海外订单需求较好，有望环比持续增长。
    费用率略有波动。公司2025Q3单季度期间费用0.25亿元，同比+6.46%，环比-1.29%；费用率11.10%，同比+0.49pct，环比-1.29pct；经营性净现金流387.85万元，同比-80.67%，环比+130.03%。截至2025Q3，公司存货1.56亿元，同比+36.50%；合同负债1145.00万元，同比-15.43%。2025年初至Q3公司经营性净现金流-0.21亿元，同比-48.82%。
    盈利预测与投资评级：考虑柬埔寨工厂产能释放前期盈利依旧较低，国内增速略低于预期，我们下调公司2025-2027年盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.69/0.8/0.94亿元（前值为0.8/0.95/1.15亿元），同比-12%/+17%/+17%，考虑公司海外市场逐步起量，维持“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、需求不及预期。

2025年三季报点评：收入端稳健，成本拖累利润端

立高食品(300973)
    投资要点
    事件：2025Q1-3公司实现营收31.45亿元，同比+15.73%；归母净利润2.48亿元，同比+22.03%；扣非归母净利润2.42亿元，同比+26.63%。2025Q3公司实现营收10.75亿元，同比+14.82%；归母净利润0.77亿元，同比+13.63%；扣非归母净利润0.76亿元，同比+14.17%。
    奶油仍是核心驱动力，商超和新零售等渠道保持高增。1）分产品看，2025Q1-3预计烘焙产品、烘焙原料的营收增速分别为接近10%/约24%，其中稀奶油、酱料营收分别同比增长约40%/略超35%。2）分渠道看，2025Q1-3传统渠道/商超/餐饮、茶饮及新零售渠道的营收占比分别大约为48%/30%/22%，同比增速分别为持平/约30%/约40%，商超渠道保持良好增长得益于新品上市。
    成本上涨影响盈利水平。2025Q3实现毛利率28.9%，同比-2.4pct，环比-1.8pct；毛利率同比、环比均承压主要系油脂原料成本上涨。2025Q3销售/管理/研发/财务费用率同比-1.0/-1.5/-0.1/-0.1pct，公司内部的降本增效效果明显。最终2025Q3实现销售净利率7.0%，同比-0.1pct，环比-0.9pct。
    展望Q4，新品仍有储备，成本有望边际改善。考虑到Q4进入旺季，我们今年奶油也持续推进新品、丰富价格带，我们预计Q4收入端仍有保障。此外成本端我们预计环比回落，叠加旺季规模效应，预计Q4的净利率可环比提升。
    盈利预测与投资评级：油脂成本进入Q3以后偏高位运行，虽环比有回落，但我们预计相比上半年而言仍居于高位，我们略下调盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.3/4.1/4.7亿元（此前的预期分别为3.6/4.4/5.0亿元），同比+24%/+23%/+14%，对应PE为21/17/15X。维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

25Q3量利齐升业绩超预期，新材料项目持续推进

恒力石化(600346)
    主要观点：
    事件描述
    10月27日晚，恒力石化发布2025年三季报，前三季度实现营收1574.67亿元，同比-11.46%，实现归母净利润50.23亿元，同比-1.61%；实现扣非净利润41.85亿元，同比-9.54%。Q3单季度实现营收535.24亿元，同比/环比-17.99%/+14.13%；实现归母净利润19.72亿元，同比/环比+81.47%/+97.41%；扣非归母净利润18.89亿元，同比/环比+74.15%/+78.65%。
    Q3盈利改善，炼化产销量环比大幅上升
    盈利能力指标方面，25Q3毛利率16.36%，同比/环比+8.58pct/+2.72pct；净利率3.69%，同比/环比+2.02pct/+1.55pct。ROE为3.09%，毛利率净利率同比环比改善。
    费用方面，25Q3销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为0.13%/1.10%/1.89%，同比-0.09pct/+0.44pct/+0.03pct，三费控制优秀。研发费用率0.76%，同比+0.07pct，公司研发投入增长。
    量方面，25Q3PTA/炼化产品/新材料销量同比-6.78%/-5.43%/+10.18%，环比-10.76%/+39.55%/-9.83%。炼化产品销量环比大幅上升主要由于Q2公司对部分炼化装置进行了计划性检修，Q3该因素消除。
    产品价格方面，根据公司经营数据测算，25Q3单季度炼化产品/PTA/新材料产品均价环比-1.63%/+3.31%/+1.31%，呈现窄幅波动。原材料价格方面，三季度，原油小幅企稳反弹。25Q3，WTI原油均价为64.97美元/桶，环比上涨2.03%，炼化企业有一定原料库存收益。2025年前三季度煤炭/丁二醇/原油/PX四大主要原料同比-20.82%/-12.16%/-13.99%/-16.58%。
    借助平台化成本优势，新材料项目全面开花
    基于炼化一体化良好现金流，公司持续增加资本开支，保证公司未来成长性。公司基于自身的C2-C4全产业链的大化工原料平台优势以及多年的研发积累，选择布局当前我国紧缺的高端涤纶、功能性薄膜、可降解材料、新能源化学品等新材料，加速“卡脖子”和“产能瓶颈”等受限环节的国产替代。
    高端涤纶和功能性薄膜方面，公司产品在品质以及稳定性上优于同行，是目前国内唯一一家能够量产规格5DFDY产品的公司，MLCC离型基膜国内产量占比超过65%，更是国内唯一、全球第二家能够在线生产12微米涂硅离型叠片式锂电池保护膜的企业。此外，报告期内，恒力（南通）产业园在功能性纤维领域取得重大突破，成功自主研发新一代光蓄热纤维“酷暖丝”。经第三方权威机构检测认证，该纤维功能性已完全达到国内先进水平。公司在功能性薄膜和民用涤纶长丝领域，拥有绝对的技术优势和工艺积累，形成了短期内难以的行业竞争护城河。
    维持高分红积极回馈股东，打造价值“成长+回报”型上市企业从2024年下半年开始，公司基本结束本轮投资建设与资本开支的高峰期，后续经营重心将更加突出精细化成本管控下的“优化运营、降低负债和强化分红”，持续打造价值“成长+回报”型上市企业。2025年上半年公司每股派发现金红利（含税）0.08元，合计派现5.63亿元，进一步增强市场信心。按照公司的经营目标，后续分红潜力较大。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为87.15亿元、96.04
    13.79X/12.51X/10.78X，维持“买入”评级。
    风险提示
    原油和煤炭价格大幅波动；
    项目建设不及预期；
    不可抗力；
    宏观经济下行。

盈利能力持续提升，C端业务值得期待

佐力药业(300181)
    l业绩符合预期，盈利能力持续提升
    公司发布2025年三季报，业绩符合预期。2025Q1-3公司实现营业收入22.8亿元（+11.48%）；归母净利润5.1亿元（+21.00%），扣除股权激励和员工持股计划2291.34万元影响，公司归母净利润为5.33亿元（+26.43%）；扣非净利润5.09亿元（+22.51%），经营现金流净额2.66亿元（+24.23%）。
    分季度来看，2025Q1、Q2、Q3营业收入分别为8.24亿元（+22.52%）、7.75亿元（+2.60%）、6.8亿元（+10.32%），归母净利润分别为1.81亿元（+27.20%）、1.92亿元（+25.20%）、1.36亿元（+8.81%），扣非净利润分别为1.81亿元（+26.16%）、1.9亿元（+28.30%）、1.37亿元（+11.28%）。
    从盈利能力来看，公司盈利能力持续提升，2025Q1-3毛利率为62.03%（+0.42pct），归母净利率为22.37%（+1.76pct），扣非净利率为22.31%（+2.01pct）。
    费率方面，公司提质增效成果显著，费用率呈下降趋势。2025Q1-3销售费用率为30.99%（-2.46pct），管理费用率为3.41%（-0.37pct），研发费用率为1.83%（-0.65pct），财务费用率为0.29%（+0.63pct）。
    l百令系列、中药配方颗粒业务表现突出
    拆分来看，2025年前三季度乌灵系列营业收入同比增长6.98%；百令系列营业收入同比增长29.58%；中药配方颗粒营业收入同比增长57.41%；中药饮片营业收入同比减少13.68%；佐力医药公司商业销售收入同比增长113.68%。
    l深化C端布局，院外市场有望走出新成长曲线
    公司深化“一路向C”，打造院外市场新标杆，一方面，外拓市场，乌灵胶囊推出108粒包装，与头部连锁形成战略合作，打造慢病管理新模式；持续拓展B2C、O2O及互联网主流电商平台，建设新媒体矩阵；另一方面，内强根基，OTC事业部合并销售与市场职能，实现组织升级，资源协同，开展管理层及一线人员专项培训，打造高执行力团。院外市场有望走出新成长曲线。
    l盈利预测及投资建议
    我们预计公司2025-2027年营收分别为28.95、34.84、41.14亿元，归母净利润分别为6.58、8.24、10.01亿元，当前股价对应PE分别为20、16、13倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    集采下放量速度不及预期，院外渠道拓展不及预期。

2025第三季报点评：银浆市占率保持高位，拓展半导体外延

聚和材料(688503)
    投资要点
    事件：公司25年Q1-Q3营收106.4亿元，同比+8.3%，归母净利润2.4亿元，同比-43.2%，扣非净利润2.7亿元，同比-37.4%，毛利率6.8%，同比-2.1pct，归母净利率2.2%，同比-2pct；其中25年Q3营收42.1亿元，同环比+37.4％/+22.2％，归母净利润0.6亿元，同环比-52.2%/-35.9％，扣非净利润1.1亿元，同环比+11.6%/+69.1％，毛利率6.8%，同环比+2.2pct/-0.6pct，归母净利率1.4%，同环比-2.6pct/-1.3pct。
    出货环比提升、盈利整体平稳：公司25Q1-Q3出货约达1450吨+，同比下降约10%；25Q3银浆出货约520吨，同比增长16%/环比增长6%，N型占比达97%。银浆出货量环比增长，公司市占率保持高位，统计综合市占率约35%。测算Q3单kg毛利约548元/kg（毛利率6.78%），环比增长约30元/kg；同时Q3计提信用减值+投资净亏损约1亿+，测算扣非单吨净利约20万+/吨，整体保持坚挺。公司预计全年浆料出货2000吨+，份额保持稳定。
    收购境外股权，拓展半导体外延：9月公司公告拟收购SKE空白掩模业务板块公司，其生产用于DUV-ArF和DUV-KrF光刻技术节点的空白掩模基板，产品已通过多家半导体晶圆厂自有产线配套验证及第三方独立掩模板客户验证，当前国产化率极低，材料供应相对稀缺。目标公司产能位于韩国，具备约年产1万片产能，空白掩膜版市场价格约数万元/片、厂商盈利能力高；收购后公司计划充分利用产能，并引入国内扩产，拓展第二曲线。
    费用环比优化、经营现金流出：公司25年Q1-Q3期间费用3.4亿元，同比-16.7%，费用率3.2%，同比-1pct，其中Q3费用1亿，同环比-13.8%/-18.3%，费用率2.5%，同环比-1.5pct/-1.2pct；25年Q1-3经营性净现金流-34.5亿元，同比+332.4%，其中Q3经营性现金流-23.5亿元，同环比+765.9%/+140.1%；25年Q1-Q3资本开支1.9亿元，同比+27.2%，其中Q3资本开支0.4亿元，同环比-26.1%/-14%；25年Q3末存货13.9亿元，较年初增加49.3%。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司毛利率承压，信用减值与投资损失，行业竞争加剧，我们下调25-27年归母净利润为3.5/5/6.5亿元（25-27年前值为4.2/5.9/7.9亿元），同比-16%/+42%/+29%，基于公司银浆主业市占率保持高位、出货环比增长，费用率下降、盈利韧性较强；并购SKE空白掩模业务拓展半导体外延，成长逻辑清晰，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧，政策不及预期等。

被动安全第二曲线发力，海外业务订单助力营收稳步增长

松原安全(300893)
    投资摘要
    松原安全是中国汽车被动安全领域的领军企业。公司成立于2001年，2020年登陆深交所创业板，经过二十余年发展，产品涵盖安全带总成、智能方向盘系统、多模组安全气囊、电子控制单元及高可靠线束的全场景安全产品生态，客户包括吉利汽车、长城汽车、奇瑞汽车、长安汽车、STL等主流整车厂。2025年前三季度公司实现营业收入18.34亿元，同比+39.98%，归母净利润2.63亿元，同比+37.93%。汽车被动安全行业市场空间大，国产替代潜力大。根据华经产业研究院预测：2024-2028年，汽车被动安全行业全球市场规模预计由1645亿元增长至1845亿元；国内市场预计由356亿元增长至430亿元，复合年增长率达4.8%。全球市场中，奥托立夫、采埃孚-天合、均胜电子三家企业合计市场份额超过80%。在国内市场，自主品牌汽车市场占有率持续提升将带来产业链国产化机会，海外市场将成为国内车企新的增长点，也为自主品牌零部件带来新的发展机会。
    在手订单充沛，有助于营收稳步增长。根据公司公告显示，公司近两年获得多个车企项目大订单，特别是2024年先后获得欧洲S客户两大订单（分别4156万欧元、52.56亿元），均从2027年开始供货，有力的保障公司未来营收稳定增长。
    安全气囊+方向盘量产，构建第二增长曲线。公司于2018年成立安全气囊及方向盘事业部，并于2021年实现批量生产。两大产品营收贡献和盈利能力快速提升，25H1安全气囊、方向盘分别贡献营收达到2.99亿元、1.48亿元，同比分别增长1.21倍、2.83倍。盈利能力上，25H1安全气囊、方向盘毛利率提升到19.38%和16.25%。随着产能逐步释放，营收贡献和盈利能力有望进一步提升。
    投资建议
    预首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司2025-2027年归母净润分别为3.94/5.15/7.01亿元，同比分别+51.13%/+30.87%/+36.17%。2025年10月27日收盘价对应PE分别为31.54x/24.10x/17.70x。
    风险提示
    行业与市场风险；技术风险；规模扩张导致的管理风险；产品质量控制风险；客户集中度较高的风险。

2025三季报点评：铜钴矿山表现优异，金属价格提升带动公司业绩上行

洛阳钼业(603993)
    投资要点
    事件：2025年10月25日，公司发布2025Q3业绩报告。2025年1-9月公司实现营收1455亿元，yoy-6%；实现归母净利润143亿元，yoy+73%，扣非归母净利145亿元，yoy+70%。单季度来看，2025Q3公司实现营收507亿元，yoy-2.4%，环比+4.0%，2025Q3归母净利为56.1亿元，yoy+96.4%，环比+18.7%，扣非归母净利58.1亿元，yoy+98.6%，环比+21.2%，业绩超市场预期。
    公司铜产品产量再创新高，KFM二期规划落地为公司铜产量持续增长打下坚实基础。公司2025年前三季度矿山端铜收入386亿元，yoy+26%，前三季度公司铜产量54.3万吨，yoy+14.1%，已经完成2025年产量目标的86%，超出指引预期节奏，2025年前三季度铜销量52万吨，yoy+11%。2025年单三季度铜产量19.0万吨，环比+3.7%，创公司单季产铜历史新高，铜销量19.8万吨，环比基本持平。后续伴随KFM二期落地，2027年建成投产后预计公司每年新增10万吨铜金属量，为公司2028年实现100万吨铜金属产量打下坚实基础。2025年前三季度公司其他金属品种钴/钼/钨/铌/磷销量分别为5.1/1.1/0.6/0.8/82.6万吨，yoy-36%/-0.2%/-4.7%/+7.5%/-3.8%，钴销量下滑主要由于刚果金的钴出口禁令，钼钨销量下滑主要由于矿山品味下降原因。
    铜钴产品毛利贡献显著，金属价格抬升带动公司业绩上行。
    公司2025年前三季度销售毛利率为22%（yoy+4.4pct），其中矿业板块毛利率53%，yoy+6.6pct，其中铜钴为主要毛利贡献品种，2025年前三季度铜钴贡献毛利分别为70%及13%。分品种来看，前三季度矿产铜/钴/钼/钨/铌/磷毛利率分别为54%/63%/42%/64%/52%/31%，yoy+1.7/27/7.4/1.1/17/6.7pct，主要受益于金属价格抬升及公司规模优势开始体现。
    业绩角度，2025年前三季度实现归母净利润143亿元，yoy+73%，其中2025Q3归母净利为56.1亿元，yoy+96.4%，环比+18.7%，2025Q3拆分来看，公司毛利环比增加21亿元，费用端财务费用因借款减少环比减少4亿元，公允价值变动收益环比减少20亿元，所得税环比减少7亿元。
    盈利预测与投资评级：由于铜钴金属价格显著提升，我们调整公司2025-2027年归母净利为188/255/297亿元（前值为151/169/198亿元），对应PE分别为19/14/12倍，基于公司KFM二期落地，铜钴产量释放可期，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争格局加剧；地缘政治风险；金属价格不及预期。

赛维时代：服饰品类持续增长，非服业务拖累有望收窄

赛维时代(301381)
    事件：赛维时代发布2025年三季度报告。2025年前三季度公司实现收入81.88亿元（同比+20.4%），归母净利润2.10亿元（同比+7.3%），扣非归母净利润2.21亿元（同比+35.4%）；25Q3实现收入28.43亿元（同比+8.3%），归母净利润0.41亿元（同比+200.9%），扣非归母净利润0.35亿元（同比+174.8%）。
    服饰品类持续增长，品牌战略推进。公司的服饰配饰品类在较大规模基数的基础上仍保持持续增长态势，彰显核心竞争力，底层能力在服饰细分品类中高度复用赋能品牌孵化和发展。营收增速环比有所放缓，我们认为原因一是旗下各品牌销售规模稳步扩大，二是贸易摩擦剧烈升级导致短期内发货停滞及供应链布局重估、期间内需适度涨价控制销量并控制新品开发等因素综合影响。我们预计未来公司将在已布局细分品类中持续挖掘需求并高效转化、深化多区域市场覆盖与拓展多元化渠道体系等措施，为品牌的持续成长注入动能。品牌方面，公司旗下品牌zeagoo于成立12周年之际，揭晓与全球杰出女性、知名营养师与模特MayeMusk达成合作。此次携手不仅是品牌国际化进程的重要里程碑，更是对品牌强调现代女性独立与自信的诠释。
    非经常性损益拖累较大，非服饰品类调整后预期向好。2025Q1-Q3，公司计提存货跌价准备约9073万元，因理财产品公允价值变动收益及股权投资公允价值变动损失综合导致亏损约2599万元，均对利润造成一次性拖累。前者我们认为主要因为非服饰品类中部分产品受外部竞争、贸易摩擦等因素影响陷入困境，但公司2025年调整策略并精准响应，积极推动相关减亏、增效及品类调整措施。从实际运营成效看，尽管非服饰配饰业务的短期盈利承压，但库存已呈现逐步下降的向好趋势，公司认为未来有望持续好转。
    费用率控制见效，营运能力优化。2025Q1-Q3公司毛利率为43.6%（同比-1.4pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为36.4%/2.0%/1.0%/-0.2%，分别同比-1.6pct/-0.1pct/-0.2pct/持平。2025Q3公司毛利率为41.8%（同比-0.6pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为35.9%/1.7%/0.8%/0.2%，分别同比-4.3pct/-0.4pct/-0.2pct/+0.1pct。公司营销策略是基于2024H2集中推广期的效果进行更精准的推广措施优化，强度有所降低，我们认为未来该理念叠加公司品牌运营效果凸显，有望降低单位投流成本，实现营销环节规模效应。营运能力方面，公司2025Q1-Q3存货周转天数约97.4天，同比减少约6.5天；现金流方面，公司2025Q1-Q3实现经营活动所得现金净额7.42亿元。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.4/5.6/6.9亿元，PE分别为28.3X/17.4X/14.1X。
    风险因素：关税政策变化、行业竞争加剧、新品推广不及预期。

25Q3业绩增速大幅转正，主机厂龙头彰显产业景气韧性

中航成飞(302132)
    业绩简评
    2025年10月28日，公司发布2025三季报：25Q1-Q3实现营收482.86亿（+6.19%），实现归母净利润21.69亿（-35.21%），实现扣非净利润21.10亿（+2432.1%）；25Q3单季实现营收275.84亿，同比+139.04%，环比+58.59%；实现归母净利润12.56亿，同比+169.53%，环比+66.11%；实现扣非净利润12.55亿，同比+7482.52%，环比+73.01%，业绩超预期。
    经营分析
    25Q3公司业绩增速大幅转正，产品交付节奏修复：1）公司25Q3营收275.84亿，同比+139%，环比+58.59%，或系产品交付节奏修复所致。2）公司25Q3归母净利润12.56亿，同比+169.5%，环比+66.11%，业绩增速大幅转正；25Q3毛利率7.37%，同比-0.38pct，环比-1.12pct；归母净利率4.55%，同比+0.52pct，环比+0.21pct；期间费率2.12%，同比-2.27pct，环比-0.55pct，规模效应显现。3）公司25全年营收预算800亿元，25Q1-Q3营收占全年预算的60.36%，展望25Q4有望进一步提速。
    公司已形成完整的产业体系，“成飞军团”强者恒强：重组上市后，公司产业链和产业控制力得到了扩展和增强，目前公司下属企业主要包括贵飞、国创中心、长飞、成飞民机、电测、成飞航产、成飞会议，已经形成了覆盖科技创新、产品设计、生产制造、维修与服务保障及航空制造配套与综合服务保障的完整产业体系，业务范围涵盖航空整机装备制造、大部件制造、智能测控产品等。公司军贸产品关注度显著提升，军贸出口有望提速：1）2025年5月印巴空战中巴基斯坦使用公司生产的歼10战机击落印度多架战机，公司产品得到实战检验。2）公司从事军贸业务已超过40年，在军贸方面具有较为深厚的历史积淀，诞生了歼-7系列、枭龙系列、歼10等明星产品。3）公司高度重视军贸业务发展，持续加大军贸业务开拓的力度和广度，5月国际区域性冲突以来，公司军贸产品受到广泛关注，已接待多次外宾来访，同时公司积极参加各类展会，开展市场推介，并已取得一定实质性进展。
    盈利预测、估值与评级
    我们看好中航成飞的长期战略定位，预计2025-2027年归母净利润为37.87/47.64/57.10亿元，同比+3272.88%/+25.81%/+19.85%，对应PE为64/50/42倍，公司是国内稀缺的科创型主机厂，国内+军贸发展均有望提速，维持“买入”评级。
    风险提示
    产业政策风险，公司毛利率不易预测的风险，质量控制风险。

Q3业绩符合预期，关注机器人及液冷业务兑现

银轮股份(002126)
    10月28日，公司发布三季报，前三季度累计营收110.57亿元，同比+20.12%；归母净利6.72亿元，同比+11.18%；扣非净利6.43亿元，同比+17.17%。
    25Q3实现营收38.90亿元，同比+27.38%，环比+3.69%；归母净利2.30亿元，同比+14.48%；扣非净利2.19亿元，同比+18.24%。
    经营分析
    业绩符合预期，拆分如下：
    1、利润端：25Q3归母净利润2.30亿元，同比+14.48%，环比+0.68%。
    Q3单季度毛利率19.39%，净利率6.94%，利润增速放缓主要原因预计包括：
    （1）关税影响：根据25半年报统计，上半年公司北美销售收入约11亿，占比15.5%，预计Q3仍有一定程度关税影响。
    （2）年降压力：公司业务覆盖吉利、广汽等国内众多自主品牌客户，国内客户结构占比提升将带来价格年降压力。
    2、费用端：25Q3销售/管理/财务/研发费用率分别为1.60%/4.82%/0.62%/4.07%，同比+2.78pct/-0.72pct/+0.29pct/-0.84pct。三费合计2.73亿元，同比+90.91%。其中销售费用同比+43%，主要系海外及新兴业务市场开拓费增加所致。
    3、后续展望：公司上半年累计获得超200个项目。根据客户需求及预测，生命周期内新获项目达产后预计为公司新增年销售收入55.37亿元。公司积极拓宽热管理业务边界，数字能源与具身智能协同发展。在数据中心领域，形成了覆盖服务器机柜内外部的液冷产品布局。在人形机器人领域，公司布局热管理模组、旋转关节模组、执行器模组与灵巧手模组。第三、第四成长曲线未来有望持续为公司业绩提供强劲向上动能。
    盈利预测、估值与评级
    预计2025-2027年营收分别150.63/180.06/210.86亿元，同比+18.58%/+19.54%/+17.10%。预计2025-2027年净利润分别9.8/12.2/15.2亿元，同比+25.10%/+24.24%/+24.91%。公司主业稳健，第三、四曲线业务进展顺利，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；行业竞争加剧；新业务推进进度不及预期。

Q3业绩显现经营韧性，期待跨境电商展现盈利弹性

恒林股份(603661)
    业绩简评
    10月28日公司发布2025三季报，25Q1-Q3公司实现营收84.88亿元，同比+8.66%；归母净利润2.79亿元，同比+4.81%；扣非归母净利润2.68亿元，同比+1.30%。其中25Q3实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为31.40/0.97/0.93万元，同比分别+4.44%/+111.71%/+110.26%。
    经营分析
    预计跨境电商带动整体增长，沙发等品类表现较优：分业务看，代工方面，预计客户对公司提价接受程度高于预期，原因系：1）库存水平较低有补库需求；2）公司产品力较强具备一定议价权；3）客户可将增加成本转嫁消费者，预计代工业务营收同比仍有小幅增长；线上销售方面，公司通过差异化设计打造良好的产品力，产品稳步提价，议价能力较强，预期跨境电商实现较好增长，拉动整体业绩。分地区看，考虑到优质产品力、稳固的客户关系和公司全球化产能布局，预计随着公司在越南的产能布局越发完善，对美出口仍然延续，未明显受关税影响。
    单Q3利润表现亮眼，前三季度整体费用管控较优：公司25Q1-Q3毛利率同比-0.77pct至17.76%，25Q3毛利率+3.24pct至17.56%。单Q3毛利率有较大增长，主系Q3销售的部分产品售价上调及海运费等成本下降。费用率方面，25Q1-Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.53/-0.18/-0.27/-0.60pct至6.91%/3.76%/1.83%/0.4%。25Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.28/-0.07/-0.50/-1.20pct至7.31%/3.58%/1.57%/0.84%，其中财务费用率波动主系年初至报告期末汇兑收益增加所致。
    跨境电商为增长核心引擎，强产品力和供应链布局提升长期抗风险能力。从核心驱动力来看，公司以跨境电商驱动品牌出海，覆盖Amazon等主流平台，OBM业务业绩亮眼，具备长期增长潜力。整体来看，公司后续经营具备增长韧性，主因一方面，公司多业务线目前经营管理越发顺畅，此前收购资产的拖累已逐步缓解；另一方面，海外产能布局逐步完善，积极开拓新兴市场，公司抗风险能力不断增强。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司25-27年EPS分别为2.75/3.63/4.09元，当前股价对应PE为12/9/8倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料大幅上涨；海运费大幅上涨；人民币汇率大幅波动。

2025年三季报点评：Q3盈利随猪价景气同步回落，负债结构明显改善

华统股份(002840)
    核心观点
    公司2025年前三季度累计盈利同比增长，其中Q3业绩受生猪景气下滑影响承压。2025Q1-Q3公司营收同比-6.13%至60.88亿元，归母净利同比+32.93%至0.71亿元；2025Q3营收同比-20.52%至60.88亿元，归母净利同比转亏至-0.05亿元。其中，从合并净利润口径拆分看，预计公司养殖利润可能接近1800-2300万元，屠宰利润可能接近1000-1500万元，另外家禽和肉制品亏损约500万元，以及减值约1700万元，职能费用约2000-2500万元。公司2025Q3销售生猪60.30万头，我们预估单头生猪净利约盈利30-40元。公司围绕生猪全产业链一体化战略进行布局，肉品部加大新品研发，积极拓宽线下渠道，加大直播、视频等新零售业态开发，在天猫、京东、微信、抖音等开设直营店铺，推进线上营销渠道推广。
    资金储备较为充裕，定增落地改善资本结构。公司资金储备充足，截至2025Q3末，公司拥有货币资金13.38亿元及交易性金融资产4.00亿元。2025年4月，公司向特定对象发行A股股票1.72亿股，募集资金净额约15.82亿元，资金实力进一步夯实。截至2025Q3末，公司资产负债率为60.40%，较2024年末的72.36%实现显著下降，定增落地助力公司资本结构显著改善。同时定增融资到位后利息支出减少，2025Q1-Q3财务费用率同比-0.55pct至1.91%。
    华统拥有三大核心优势，是浙江生猪销区的稀缺农业优质资产。具体来看：1）区域优势造就单位超额收入。浙江养殖资产具备稀缺性，一是浙江属生猪销区，商品猪均价在周期景气期通常高于全国接近1-2元/公斤；二是浙江几乎没有农民养户，是天然养殖无疫区，对非瘟和其他疾病防控有天然优势。2）后发优势带来养殖的超额收益。华统是非瘟后崛起的养殖黑马，周期底部逆势扩张使公司受益于行业性大幅扩张带来的人才积聚与技术红利。3）资金优势奠定长远发展的稳健性。公司有定增、政府补贴等多元化资金来源；屠宰现金流亦表现稳定，有望为长期发展提供资金保障。
    风险提示：生猪及原料价格波动风险、不可控动物疫病大规模爆发的风险。投资建议：公司位于浙江的养猪产能具备稀缺性，属于农业养殖的核心资产，维持“优于大市”。我们维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利分别为1.12/0.99/0.73亿元，对应PE分别为78/88/120X。

3Q单票收入同比回升，扣非后净利润增长近6成

申通快递(002468)
    业绩概要：
    公司公告2025年前三季度实现营收385.70亿元，YOY+15.17%；录得归母净利润7.56亿元，YOY+15.81%；扣非后归母净利润7.58亿元，YOY+18.71%。
    3Q单季度公司实现营收135.46亿元，YOY+13.62%，环比2Q增长3.99%；录得归母净利润3.02亿元，YOY+40.32%，环比2Q增长39.19%；扣非后归母净利润3.22亿元，YOY+59.62%，环比2Q增长56.61%，公司业绩符合预期。
    点评与建议：
    3Q单季度公司件量维持两位数增长，单票收入实现触底回升：2025年前三季度公司实现营收385.70亿元，YOY+15.17%，其中3Q单季度公司实现营收135.46亿元，YOY+13.62%，收入环比2Q增长3.99%。拆分量价看，①3Q单季度公司完成快递量65.15亿件，YOY+10.74%；②公司单票价格录得2.05元/件，YOY+2.15%。得益于快递行业“反内卷”举措，公司成功走出长达两年半的降价周期，并且单票价格环比2Q提高4.17%。
    3Q毛利率提升，带动公司净利率回升：2025年前三季度公司毛利率为5.68%，同比微降0.14pcts，其中3Q公司毛利率为6.18%，同比提高0.74pcts，主因单票收入上涨。费用率方面，2025年前三季度公司期间费用率为2.99%，同比微降0.29pcts，费用控制稳健；其中3Q单季度期间费用率为3.06%，同比微降0.12pcts。整体看，公司前三季度扣非后归母净利率为1.97%，同比提高0.06pcts；3Q单季度公司扣非后归母净利率为2.38%，同比提高0.69pcts。
    后续单票收入有望继续回升，公司利润弹性将释放：当前“反内卷”行情仍处前中期阶段，9月江苏、湖北、山东等地区陆续跟进涨价，后续行业单票价格将继续上行。而公司一方面受益于行业价格竞争趋缓，另一方面并购吸收丹鸟物流，形成“经济型快递+品质快递”双业务矩阵，预计后续单票收入涨幅将持续领先行业，利润弹性将得到释放。
    盈利预测及投资建议：上调盈利预测，预计2025-2027年公司实现净利润14、20、22亿元（此前分别为14、17、21亿元），yoy分别+33%、+42%、+14%，EPS分别为0.9、1.3、1.5元，当前A股价对应PE分别为17倍、12倍、11倍，展望未来，我们认为公司将持续受益于快递行业“反内卷”，维持公司“买进”的投资建议。
    风险提示：价格竞争加剧，终端需求疲软，降本效果不及预期

Q3归母净利同增116%，金银价值持续提升

盛达资源(000603)
    主要观点：
    盛达资源发布2025年三季报
    公司2025年前三季度实现营收16.52亿元，同比+18.29%；实现归母净利润3.23亿元，同比+61.97%。单Q3实现营收7.46亿元，同比+36.98%，环比+34.8%；实现归母净利润2.53亿元，同比+116.39%，环比+308.56%。
    贵金属价格延续增长，金银增厚利润
    25Q3国内白银现货均价9426元/千克（同比+26.0%，环比+13.1%）；黄金现货均价792.6元/克（同比+39.3%，环比+2.9%）；铅价1.69万元/吨（同比-7%，环比+0.3%）；锌价2.22万元/吨（同比-5.6%，环比-1.7%）。铅锌价格下行但相对平稳，降息+地缘政治冲突下金银价格提升，带动公司利润增厚。
    多个项目待投产，产能增量可期
    鸿林矿业菜园子铜金矿预计2026年实现达产、2027年-2029年实现稳产。东晟矿业巴彦乌拉银多金属矿正在进行矿山建设工作，力争2026年内投产。金山扩产和银都矿权整合同步推进，未来公司金、银等金属产量增长具备确定性。近年公司重点推进银、金等优质贵金属原生矿产资源项目的并购，优质资源助力业绩弹性释放。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.93/8.75/10.87亿元（前值为5.97/8.21/9.86亿元），对应PE分别为26.61/18.04/14.53倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    相关金属价格下行；产能释放不及预期；矿山安全及环保风险等。

2025年三季报点评：Q3出货环比高增，业绩超预期

福莱特(601865)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季度报告，2025Q1-3公司实现营业收入124.64亿元，同比-15%；归母净利润6.38亿元，同比-51%；2025Q3公司实现营业收入47.3亿元，同比+21%，环比+29%；归母净利润3.76亿元，同比+285%，环比+143%；毛利率16.75%，同比+10.8pct，环比+0.1pct，业绩超市场预期。
    库存水平回落至低位，25Q3玻璃出货环比高增。我们估计公司25Q3玻璃出货约3.8亿平，环增30-40%，主要系价格跳涨下组件厂存在囤货需求带动出货大幅提升，公司库存已从7月初20天左右降至9月底7天左右。价格端：7-8月玻璃价格处于低位水平，9月起玻璃价格上行，Q3平均价格环比基本持平，成本端：纯碱及石英砂价格略微有些下行，我们测算25Q3单平盈利约0.9-1元，环增0.4-0.5元，展望25Q4，考虑库存处于低位水平，我们预计玻璃价格持续坚挺，天然气Q4取暖旺季下价格或有所上涨，整体25Q4我们预计盈利能力仍有望环比改善，出货需看实际市场需求。
    产能保持稳定、安徽及南通产能视市场情况投产。截至2025年9月底公司累计在产总产能为16400吨/日（越南2000吨/日），安徽项目（2*1200）和南通项目（4*1200）将根据市场情况陆续点火运营。印尼2*1600吨窑炉预计2027年年底点火投产，以满足不同国家和地区对光伏玻璃的需求，公司盈利能力较二三线企业持续拉开差距，有望持续保持领先优势。
    期间费率略有下滑、存货大幅减少。公司2025Q3单季度期间费用3.27亿元，同环比-21%/+19%；费用率6.91%，同比-3.7pct，环比-0.6pct，主要系营收大幅增长所致；2025Q3末公司存货12.07亿元，环比下滑30%；合同负债0.55亿元，环比增长67%。
    盈利预测与投资评级：考虑玻璃价格回升，我们上调公司2025-2027年盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润10.4/16.7/21.8亿元（前值为6.2/11.6/14.9亿元），同比+3%/+60%/+31%，对应PE为38/23/18倍，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧、政策不及预期。

MPO产业具备先发优势，产能持续爬坡释放

太辰光(300570)
    事件：
    公司前三季度实现营收12.14亿元，yoy+32.6%，归母净利润2.6亿元，yoy+78.6%，扣非后净利润2.5亿元，yoy+80.1%。Q3单季度实现营收3.9亿元，yoy-5%，归母净利0.87亿元，yoy+31.2%。三季度业绩低于市场预期，给予“区间操作”建议。
    前三季业绩表现强劲，Q3单季度营收受产能影响承压较重：前三季度公司业绩大幅提升，主要是市场对公司MPO等产品需求快速增长，带动公司营收净利表现强劲。Q3单季度营收同比下降5%，我们预计主要受越南厂产能爬坡节奏影响，越南厂于2025年一季度正式投产，产能预计将在四季度正式爬坡释放，考虑到下游需求仍然强劲，未来营收表现有望快速回暖。公司Q3毛利率36.15%，同比-0.08pct、环比-0.24pct，销售/管理/研发费用率分别为1.74%/6.51%/4.61%，同比分别+0.26/+1.71/-1.27个百分点，此外非经常性损益较去年同期有所增加，带动公司Q3净利率达到22.83%，同比提升6.56pct、环比提升2.12pct。后续伴随高毛利产品的持续扩产，公司盈利能力有望维持较高水平。
    CPO产业发展有望推动MPO连接器需求爆发：公司主要产品包括MPO等多芯连接器，适用于高密度多光纤连接，主要用于大型数据中心内部的光互联。当前AI需求推动数据中心高速发展、光信号连接需求快速增长，对MPO需求已呈现大幅提升的态势，幷且芯数增长也提升了产品的价值量。未来CPO技术下MPO即可用于交换机外部接口相连，也可用于内部光纤整理，我们认为伴随CPO交换机的产业长期发展趋势，将推动对MPO需求的爆发式增长，公司作为行业内MPO产业全球龙头，产品已通过下游客户康宁间接切入英伟达CPO产业链，未来几年的业绩将伴随MPO出货量大幅提升而快速增长。
    全产业链生产能力齐备，越南产能有望持续爬坡释放：公司无源光器件产品以陶瓷插芯起家，产品技术水平领先，毛利率常年高于业内同行。同时公司积极围绕上下游布局，实现材料、设备、产品等环节协同发展，前后布局了插芯、MPO连接器、光栅、PLC分路器等产品，幷自主开发了陶瓷插芯加工及检测、光纤连接器生产组装、PLC分路器自动封装设备和测试等设备。公司为满足海外大客户需求，在越南新设海外生产基地，已于2025年一季度正式投产，产能将在四季度正式爬坡释放。我们认为越南产线不仅大幅提升了公司相应产品的生产能力，满足了下游AI建设带来的持续高增的光连接器需求，同时也满足了海外客户应对贸易摩擦风险的全球化需求，为公司未来业绩增长带来坚实保障。
    盈利预期：预计公司2025-2027年净利润分别为4.77亿、7.82亿、11.47亿元，YOY分别为+83%、+64%、+47%；EPS分别为2.10/3.44/5.05元，当前股价对应A股2025-2027年P/E为52/32/22倍，给予“区间操作”建议。
    风险提示：1、下游算力开支不及预期；2、单一客户依赖风险。

短期需求好转助力业绩大幅改善，在建产能如期推进未来可期

陕西能源(001286)
    事件：2025年10月28日晚，陕西能源发布2025年三季报。2025Q1-3公司实现营业收入163.59亿元，同比-2.83%；实现归母净利润24.17亿元，同比-3.23%；扣非后归母净利润为24.16亿元，同比-2.39%；经营活动产生的现金流量为66.84亿元，同比+3.49%。单Q3公司实现营业收入64.97亿元，同比+3.78%，环比+39.40%；实现归母净利润10.83亿元，同比+13.24%，环比+71.81%。
    点评：
    煤炭板块：Q3煤炭产销量同环比均有提高，新建煤矿产能初步投产叠加基本面改善共筑优异业绩。产量方面：2025Q1-3公司煤炭产量1572.41万吨，同比+10.46%；自产煤外销量1013.55万吨，同比+78.80%。其中，单Q3煤炭产量583.79万吨，同比+17.83%，环比+5.38%；自产煤外销量441.28万吨，同比+136.98%，环比+14.73%。Q3煤炭产销量同环比均有提高，新建煤矿产能初步投产叠加基本面改善共筑优异业绩。8月22日，赵石畔煤矿项目获省发改委联合试运转备案，贡献新增产能。此外，在三季度火电发电量持续增长和国家能源局核查煤炭超产的供需双方多因素发力的助推下，煤价稳步上升。随着Q4“冷冬”天气可能性不断提升，煤价有望进一步实现环比持续改善，板块业绩有望同步持续向好。
    电力板块：短期需求转好环比提振上网电量，Q4气候有望持续支撑业绩改善。电量方面，2025Q1-3公司实现上网电量347.44亿千瓦时，同比-5.88%；其中单Q3上网电量142.61亿千瓦时，同比-1.18%，环比+57.06%。“迎峰度夏”重新拉动电力需求增长，公司Q3煤电发电量环比实现大幅改善。随着Q4“冷冬”天气临近，煤电发电量有望进一步实现环比增长，且有望同步支撑2026年年度电力交易价格上浮水平。同时，2026年全国各地或将按“1501”号文要求提升煤电容量电价补偿水平，实现对煤电电量替代的合理对冲。公司电力板块业绩有望在短期和中期逐步实现转好。
    产能增长：煤-电产能成长接续，省内省外多点开花。公司在建煤矿及煤电产能体量可观，近三年产能接续投产落地。其中，煤矿在建赵石畔煤矿，已于2025年8月底进入联合试运营；煤电在建商洛二期132万千瓦、延安热电二期70万千瓦，信丰二期200万千瓦，合计402万千瓦，我们预计均有望于2026年投产。另外公司同步积极推进丈八煤矿（400万吨/年）和钱阳山煤矿（600万吨/年）的前期工作。10月28日公司公告称由旗下子公司麟北煤业以现金出资方式投资丈八煤矿，丈八煤矿建设取得阶段性成果。我们预计2026年现有在建煤矿煤电项目投运后，公司产能成长有望持续；并且公司有望实现立足陕西省内，面向全国扩张，实现长足发展。
    盈利预测与投资评级：陕西能源作为陕投集团控股的西北煤电一体运营龙头，其煤炭资产优质储量大，煤电电价可观成本管控较强，叠加未来煤炭煤电产能有望持续落地，稳健经营的同时又具有高增长潜力。由于公司吨煤售价及上网电量超预期下行，我们调整公司2025-2027年归母净利润分别为29.46/36.03/39.93亿元；对应10月28日收盘价的PE分别为11.88/9.71/8.76倍。我们看好公司煤电一体化战略实施带来的业绩成长性，维持公司“买入”评级。
    风险因素：煤电利用小时数大幅下滑及电价大幅下降的风险；煤价大幅下行风险；在建及规划项目进展不及预期风险。

单季营收破百亿，全球化扬帆正当时

赛轮轮胎(601058)
    事件：2025年10月28日，赛轮轮胎公布2025年三季报。公司2025年前三季度公司累计营业收入为275.87亿元，同比+16.76%；累计归母净利润为28.72亿元，同比-11.47%。2025Q3实现营业总收入100.00亿元，同比+18.01%，环比+8.99%，归母净利润10.41亿元，同比-4.71%，环比+31.35%。
    点评：
    销量创新高，季度收入首次迈过百亿大关，多指标表现亮眼。2025Q3，公司轮胎销量2130万条，同比+10.18%，环比+7.74%，创下单季度新高；营业总收入首次达到百亿元以上；毛利首次突破25亿元；利润总额创新高达到12.80亿元；经营活动产生的现金流量16.23亿元，同环比明显改善；Q3末存货65.78亿元，较Q2末减少4.26亿元。我们认为这主要由于公司产能全球布局领先，海内外产能不断释放。8月14日公司公布埃及年产300万条半钢子午线轮胎及60万条全钢子午线轮胎项目，8月25日公司公布沈阳新和平年产330万条全钢子午线轮胎及2万吨非公路轮胎项目，截至2025半年报，公司在海外的越南、柬埔寨、印尼、墨西哥和埃及共规划年生产975万条全钢子午胎、4,900万条半钢子午胎和13.7万吨非公路轮胎的生产能力，是海外布局产能规模最大的中国轮胎企业。我们认为公司持续加深全球化产能布局是未来业绩增长的核心动力，全球化的产能布局有望助推公司在全球市场更快速更稳健的成长。
    原材料价格、海运费下滑利好业绩改善。我们测算的轮胎综合原材料价格指数Q3环比-2.55%，同比-9.72%，Q4（截止10月27日）环比-1.28%，同比-15.01%。波罗的海集装箱运价指数Q3环比-12.02%，同比-56.80%，Q4（截止10月24日）环比-23.14%，同比-52.94%。原材料价格、海运费继续同环比下降，有望拉动公司业绩向上。
    技术支撑、产品丰富、渠道创新，公司多管齐下构建高阶品牌力。在技术方面，公司自主研发的液体黄金轮胎成功解决了“滚动阻力、抗湿滑、耐磨性”三大性能难以同时优化的“魔鬼三角”问题，全面提升了公司产品的核心竞争力。在产品方面，公司依托技术优势，进一步针对乘用车、商用车及特种车辆等多个细分领域开展产品迭代，2024年推出ERANGE产品（专为欧洲市场打造）、液体黄金冰雪轮胎WP81、TERRAMAX RT越野胎、液体黄金高性能工程子午胎、赛道高性能轮胎PT01（与小米汽车合作开发，适用于SU7Ultra，并助力小米汽车成为北京易车金港、上海天马及宁波国际赛车场、厦门国际赛车场的最速四门量产车）等多款新产品，产品力全面提升。在渠道方面，公司创新性搭建了直营/合资公司数字化系统，实现20余家子公司全业务链贯通，并与部分代理商实现数据对接，构建“客户-渠道-仓储-物流”四位一体的高效协同网络。我们认为这能使得渠道端可以更顺畅传导产品升级理念，助力公司长期品牌力提升。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别达到368.72亿元、442.71亿元、514.84亿元，分别同比+15.9%、+20.1%、+16.3%，归属母公司股东的净利润分别为39.00亿元、48.01亿元、58.21亿元，分别同比-4.0%、+23.1%、+21.3%，2025-2027年摊薄EPS分别达到1.19元、1.46元和1.77元，维持“买入”评级。
    风险因素：新项目投产进展不及预期，下游需求大幅下降，原料价格大幅上涨，贸易政策发生变化等