业绩短期承压，看好后市场+出海+多元化发展

广日股份(600894)
    l事件描述
    公司发布2025年三季报，2025Q1-3实现营收48.17亿元，同减2.56%；实现归母净利润3.98亿元，同减27%；实现扣非归母净利润3.34亿元，同减38.82%。其中，单Q3公司实现营收17亿元，同减1.65%，实现归母净利润1.75亿元，同减43.67%；实现扣非归母净利润1.54亿元，同减35.18%。
    l事件点评
    行业面临下滑压力，短期公司业绩承压。根据国家统计局数据，2024年电梯、自动扶梯及升降梯产量为149.2万台，同比减少8%；2025M1-9电梯、自动扶梯及升降梯产量为102.1万台，同比减少3.9%。此外，行业减量的同时，亦伴随着较为激烈的价格竞争，导致公司短期业绩承压。
    电梯行业有望逐步筑底，看好后续更新需求带来的支撑作用。电梯行业产销量在2024、2025年面临一定的压力，主要原因是地产竣工端数据的下行带来了新建项目配套电梯数量的下滑，该部分下滑掩盖了电梯更新的增长。根据市场监管总局数据，截至今年8月，我国在用电梯数量达1200万台，其中使用超过15年的老旧电梯已达115万台，且老旧电梯数量正持续增加，我们看好2026、2027年更新需求带来的支撑作用，电梯行业有望筑底。
    2025H1公司整梯订单实现逆势增长，后市场+出海表现亮眼，有望支撑后续公司收入、利润表现。电梯整机方面，在电梯行业订单整体下滑的情况下，2025H1公司电梯订单台量同比增长6.4%，电梯发运台量同比增长10.9%。国际化方面，2025H1公司海外订单台量和金额同比分别增长45.58%和43.06%。电梯后市场方面，2025H1公司电梯后市场订单台量同比增长22.56%，其中电梯更新改造业务签约台数同比增长210%，广日电梯成功开发了满足国债项目专项要求的专用梯型，中标超长期国债项目超500台；维保业务方面，上半年广日股份有偿保养台数同比增长15%。
    创新驱动多元化发展，投资并购有望实现新项目落地。公司组建了研发创新联合团队，整合属下企业研发力量集中攻关具身智能、智能光储充、智慧物流等先进技术。同时，参股公司日立电梯率先推出的行业首款电梯巡检机器人，实现智能机器人在电梯运维领域巡视与诊断的创新应用。公司目前已成立国发广日基金、工控广日基金、电梯后市场基金等产业基金，赋能公司进行产业资源整合，并按流程有序推进标的筛选、商业谈判、尽职调查等相关工作，努力争取年内实现项目落地。
    l盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营收分别为72.21、76.74、81.57亿元，同比增速分别为-0.54%、6.27%、6.29%；归母净利润分别为6.50、7.06、7.73亿元，同比增速分别为-19.87%、8.53%、9.54%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为12.70、11.70、10.68，首次覆盖，给予“买入”评级。
    l风险提示：
    行业景气度不及预期风险；海外市场、后市场开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险。

2025年三季报业绩点评：存储芯片市场景气度有望持续提升

兆易创新(603986)
    10月28日，公司发布2025Q1-Q3业绩公告，25Q1-Q3营收实现68.32亿元（YoY+20.92%），归母净利10.83亿元（YoY+30.18%），毛利率和净利率分别为38.59%和16.17%。单季度25Q3方面，公司营收实现26.81亿元（YoY+31.40%，QoQ+19.64%），归母净利实现5.08亿元（YoY+61.13%，QoQ+48.97%），毛利率和净利率分别为40.72%和19.27%。
    整体存储市场在三季度景气度有所提升，Nor flash和DDR类芯片价格呈现了一定的价格上涨，带动公司毛利率较二季度上涨3.7%。
    长鑫产能的持续释放，进一步带动公司三季度在Dram业务上的出货。而市场利基型DDR的需求保持旺盛，四季度仍具有一定的价格上升空间，公司盈利增长有望超预期。
    我们预测公司25-26年营收93.89/118.68亿元，归属母公司净利润为14.52/16.12亿元，对应PE分别为113/102倍，维持“增持”评级。
    财务数据和估值
    2024A2025E2026E
    注：市场预期为Wind一致预期，股价为2025年10月28收盘价
    风险提示
    上行风险：下游景气度加速提升；海外大厂加速退出；新产品研发导入顺利下行风险：下游需求不及预期；新产品研发导入不及预期；其他系统性风险

25年三季报业绩点评：25Q3业绩增长稳健，大客户产业链带动成长预期

世运电路(603920)
    10月28日，公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司营收实现40.78亿元，YoY+10.96%；归母净利实现6.25亿元，YoY+29.46%；毛利率和净利率分别为22.79%和14.85%。单季度25Q3来看，公司营收实现14.99亿元，YoY+17.16%，QoQ+10.13%；归母净利实现2.41亿元，YoY+33.77%，QoQ+17.98%；毛利率和净利率分别为22.92%和15.66%。
    深度绑定T客户带动业绩稳健增长。T客户作为公司的重要客户，随着T客户的业务发展带动公司业绩预期。新能源车方面，2025年T客户车型迭代计划加快，2025Q3全球销量达到49.71万辆，同比/环比增加7.4%/29.4%，叠加汽车智能化提升单车PCB价值量，在销量增长、单车价值量提升和份额提升共同驱动公司在T客户汽车业务的增长。储能方面，随着上海储能工厂在2025年的投产，T客户储能业务保持增长态势，驱动公司储能PCB业务成长。此外，T客户持续推进人形机器人产品，公司配合客户开发，后续预计将随着人形机器人量产推动公司业绩增长。我们预计公司2025年营收实现57.24亿元，同比增加14%。
    产品结构优化改善毛利率，公允价值变动提高公司净利率。公司自25Q1以来，毛利率持续改善，主要系公司导入高附加值产品，调整产品结构，带动公司毛利率持续提升。净利率方面，公司25Q3净利率达到15.66%，环比提升1.04pct，主要系公司公允价值变动净收益达到5700万元。我们预计公司2025年毛利率达到23.5%，净利率约为14.3%。
    我们预测公司25-26年营收为57.24/72.24亿元，归母净利为8.59/11.48亿元，对应PE为37x/27x，维持“买入”评级。
    财务数据和估值
    2024A2025E2026E
    注：市场预期为Wind一致预期，股价为2025年10月28日收盘价
    风险提示
    上行风险：下游景气度加速提升；导入客户进展顺利；公司产能释放加速下行风险：下游需求不及预期；客户导入不及预期；其他系统性风险

公司信息更新报告：盈利能力显著提升，持续拓展IDC、算力及光伏业务

奥飞数据(300738)
    公司盈利能力显著提升，维持“买入”评级
    公司发布2025年前三季度报，2025前三季度，公司实现营收18.24亿元，同比增长15.33%，实现归母净利润1.45亿元，同比增长37.29%，实现扣非归母净利润1.44亿元，同比增长27.88%。2025Q3，公司实现营收6.76亿元，同比增长29.86%，实现归母净利润0.58亿元，同比增长90.36%，实现扣非归母净利润0.58亿元，同比增长81.42%。截至2025H1，公司自建自营机柜按标准机柜折算超5.7万个，持续推进廊坊、天津、张家口、广州、成都五大项目，随着AI发展带动训练及推理需求增长，公司有望持续受益，我们维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为2.08/3.14/4.47亿元，当前股价对应PE为94.3/62.5/43.8倍，对应EV/EBITDA分别为25.3倍、19.4倍、15.3倍，维持“买入”评级。
    持续推进各地区IDC项目交付，拓展分布式光伏业务
    2025Q3，公司盈利能力持续提升，销售毛利率达37.55%，同比提升8.76个百分点，环比提升2.38个百分点，销售净利率达10.56%，同比提升4.04个百分点，环比提升3.46个百分点。公司持续推进各地区IDC项目建设，截至2025Q3，公司固定资产达94.42亿元，同比增长93.99%，2025H1，公司廊坊固安数据中心第五栋、天津武清数据中心二期项目及三期项目部分交付运营，河北怀来数据中心推进土建环节，并储备60MW IDC项目；子公司奥飞新能源于6月获取售电牌照，于10月自研AI现货交易测算模型及配套系统，优化购电成本，截至2025H1，奥飞新能源累计实现国内并网发电项目310个，累计并网约283MW。
    获行业头部客户认可，积极拓展算力相关业务
    公司IDC业务采用“批发+零售”销售模式，客户资源丰富、结构稳定，已为百度、快手、金山云等互联网企业提供业务支持，于2020年同阿里云就华南数据中心签署合作备忘录，获得多个头部客户认可。据公司公告，2023年开始搭建算力平台，未来将继续推进算力租赁及相关算力设备销售业务，巩固市场地位。
    风险提示：AI及云计算发展不及预期、机柜上架不及预期、行业竞争加剧等

萤石网络：2025Q3盈利能力提升，看好智能入户及海外业务成长

萤石网络(688475)
    事件：2025年10月17日，萤石网络发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现营收42.93亿元（+8.33%），归母净利润4.22亿元（+12.68%），扣非归母净利润3.91亿元（+6.22%）。
    2025Q3海外业务持续拓展，业绩较快增长。1）收入端：2025Q3公司实现营收14.65亿元（+6.25%），我们认为，公司持续加大海外产品与营销资源匹配，在欧洲等重点区域引入丰富的智能入户产品取得较好市场反馈，针对便携可移动需求等升级SHC，整体业务结构或不断优化。2）利润端：2025Q3公司归母净利润1.20亿元（+28.73%），扣非归母净利润0.93亿元（+1.78%），非经常性损益主系政府补助一次性入账影响。
    2025Q3毛净利率双升，费用端相对稳定。1）毛利率：2025Q3公司毛利率43.71%（+1.70pct），或系高毛利的智能锁业务规模放大、供应链降本等因素拉动。2）净利率：2025Q3公司净利率8.18%（+1.43pct），盈利能力有所改善。3）费用端：2025Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为17.65/4.98/15.37/-0.93%，分别同比+0.60/+0.93/+1.13/-0.69pct，费用控制较为稳定。
    产品矩阵不断丰富，推出不同智能体适配个性化需求。1）产品端：2025M9公司发布启明AI双摄三屏人脸视频锁新品Y5000FVX Ultra，深度融合蓝海大模型，增强AI交互功能，针对特殊需求群体提供关爱服务，产品力持续升级。2）智能体：亮相云栖大会与阿里云达成合作，深度融合技术能力，整合云计算与大模型资源，共同推动AI智能体落地行业客户，覆盖零售、养老、彩票站、宠物服务等热门细分领域。
    投资建议：SHC+智能入户海外空间广阔，自研蓝海大模型2.0为强劲产品力进化构筑坚实基础，子品牌孵化注入新成长动力，物联网云平台B+C端共同推动竞争力提升，公司收入业绩有望持续增长。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为5.83/7.07/8.83亿元，对应EPS分别为0.74/0.90/1.12元，当前股价对应PE为43.38/35.77/28.64倍。维持“买入”评级。
    风险提示：数据安全及个人信息保护风险、新业务拓展不及预期风险、全球化经营风险、原材料价格波动风险等。

神农集团三季报点评：生猪养殖业务发展良好，出栏量持续增长

神农集团(605296)
    事件：公司近日发布25年Q3业绩报告。2025年前3季度，实现营收39.23亿元，同比减少3.79%；归母净利润4.61亿元，同比减少3.89%；扣非后归母净利润为4.32亿元，同比减少12.56%；基本EPS为0.89元。25Q3，单季度实现营收11.25亿元，同比下降28.90%；归母净利润为7406.18万元，同比下降79.21%；扣非后归母净利润为3497.33万元，同比下降90.23%。点评如下：
    生猪养殖业务发展良好，出栏量持续增长。公司前3季度出栏生猪210.96万头，同比增长26.9%；其中，销售商品猪181.52万头，销售仔猪25.15万头；我们估算生猪销售均价14.41元/公斤，同比下跌10%；实现收入34.8亿元，同比增长7.54%。单3季度，出栏生猪57.01万头，同比减少0.21%；我们估算生猪销售均价13.8元/公斤，同比下跌27.33%；实现销售收入9.76亿元，同比减少24.63%。单3季度，公司计提资产减值损失3743万元，主要系猪价下跌对存栏生猪计提了减值准备所致。
    盈利预测及投资建议。公司是生猪养殖行业区域龙头，成本管理水平业内持续领先，且经营模式较为灵活，出栏量保持较快增长。考虑到猪价呈下行趋势，我们下调了盈利预测，预计2025-2026年公司归母净利润5.06亿元/7.73亿元，对应PE为19.16x和12.55x。公司是成长属性和抗周期风险能力俱佳的养殖板块重点个股，维持“买入”评级。
    风险提示：养殖业爆发重大疫病、猪价大幅波动、原料价格大幅波动等

首次覆盖报告：自研射线源+下游高景气+外延战略开启=全球AI检测平台潜龙在渊

日联科技(688531)
    本报告导读：
    公司是国内唯一一家实现自研工业X射线源产业化又从事工业X射线智能检测装备研发制造的企业，各业务板块稳健增长，在研项目丰富，看好公司长期发展空间。
    投资要点：
    投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。公司作为工业X射线检测设备龙头企业，预计2025-2027年营收分别为11.10/16.36/24.1亿元，EPS分别为1.30/2.16/3.34元，结合PE和PS估值，考虑到公司是国内唯一一家实现自研工业X射线源产业化的X射线装备制造企业，且公司长期业绩高增，因此给予公司2026年45倍PE，合理估值为161.28亿元人民币，对应目标价97.39元。
    25H1新签订单接近翻倍，核心部件国产化驱动业绩进入高增通道。公司营收端持续维持高增速，2020-2024年收入CAGR达38.64%，2025H1公司营收达4.6亿元，同比增速38.34%；上半年新签订单同比增长接近一倍，下游电子半导体行业以及泛AI等领域需求旺盛；随着公司短期费用逐步下降，高速增长的新签订单逐步转化为营收，未来营收及净利润有望实现加速释放。
    微焦点X射线源自研破局，解决行业关键“卡脖子”问题。90kV、110kV、120kV、130kV、150kV等型号微焦点射线源已实现量产和销售，公司成功研发出180kV新型号微焦点射线源并实现产业化，进一步缩小了在核心部件领域与国外的差距。2024年公司销售的X射线检测智能设备，在电子制造检测领域应用自产射线源的比例为90.02%,新能源电池检测领域应用自产X射线源的比例为84.89%。随着射线源自产自用的比例提高，公司电子制造检测业务近三年毛利率水平分别为44.96%、45.71%、46.38%，呈稳步增长趋势。
    公司专注X射线全产业链技术，多领域全方面稳健发展。日联科技是中国唯一一家既实现自研工业X射线源产业化又从事工业X射线智能检测装备研发制造的企业，也是唯一一家实现X射线智能检测装备大批量应用所有工业领域的企业，正重塑全球X射线检测行业竞争格局。公司针对下游多领域（包括电子制造、新能源电池、铸件焊件等）提供检测应用，拓展业务板块，软硬件核心竞争力凸显，随着“设备更新”“智能制造”等政策持续推进，叠加“低空、机器人、AI+”等行业需求起量，国产X射线智能检测空间广阔。
    风险提示：市场竞争加剧的风险，下游行业景气度波动。

2025年三季报点评：业绩略低于预期，出口限制导致锑销售受限

湖南黄金(002155)
    事件：公司发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现营收411.9亿元，同比增长96.26%，归母净利润10.29亿元，同比增长54.28%，扣非归母净利润10.54亿元，同比增长57.3%。单季度看，2025Q3公司实现营收127.6亿元，同比增长117.9%，环比下降16.7%，归母净利3.73亿元，同比增长63.13%，环比增长15.41%，扣非归母净利3.97亿元，同比增长71.93%，环比增长19.74%，业绩低于预期。
    点评：黄金价格上行，出口限制影响公司锑销量。量：根据年报指引，公司计划2025全年实现金产量72.5吨（含冶炼），锑品39537吨，钨品1100标吨；价：2025前三季度黄金均价3203美元/盎司，同比增长39.6%；Q3黄金均价3459美元/盎司，同比增长39.9%，环比增长5.4%；2025前三季度国内锑均价18.7万元/吨，同比增长50.9%，Q3锑均价18.4万元/吨，同比增长15.2%，环比下降16.5%。利：公司前三季度整体毛利率/净利率5.29/2.55%，同比下降2.32/0.67pct，第三季度毛利率/净利率6.39/2.96%，同比下滑3.59/0.95pct，环比上升1.66/0.79pct。从原因看，公司2025年第二季度业绩增幅环比下滑主要受锑品市场需求下滑等因素影响，其中存货达7.2亿元，同比增长36.6%（1.9亿元），三季报库存公司存货进一步增长达8.2亿元，同比增长41.2%（2.4亿元），推断主要是出口限制对三季度锑品销量影响仍将持续。
    利润拆解：公司2025年第三季度归母净利润同比增长1.4亿元，其中增利项主要来源于毛利贡献（2.3亿元），减利项主要来自于费用及税金（-0.5亿元）和所得税（-0.4亿元）；环比方面，2025年二季度公司归母净利环比增加0.5亿元，其中增利项来自于毛利（+0.9）亿元，减利项来自于费用及税金（-0.1亿元）、营业外利润（-0.2亿元）以及所得税（-0.2亿元）。
    集团资源待注入，未来成长空间大。湖南平江县万古金矿田探矿于2024年获重大突破。湖南省地质院在万古金矿田地下2000米以上深度地层发现超40条金矿脉，金品位最高达138克/吨，探矿核心区累计探获黄金资源量300.2吨。该地区资源实际由公司控股股东湖南黄金集团培育。此外，湖南黄金子公司湖南黄金洞矿业在该地区部分地段拥有采矿权，保有金矿石量355.1万吨，金金属量18.6吨。年产量约1.5吨。2021年，公司已和控股股东湖南黄金集团签订《行业培育协议书》，由湖南黄金集团代为培育平江县万古矿区金矿资源，待项目成熟，集团承诺将在整合完成后，上市公司具备优先认购权。
    投资建议：公司掌握国内优质金矿、锑矿资源，考虑当前金锑价格持续上行，我们预计2025-2027年公司归母净利润为15.11、18.03、21.76亿元，对应10月28日收盘价PE分别为21/17/14X，维持“推荐”评级。
    风险提示：金属价格大幅波动，项目进展不及预期，安全生产风险等

优化夯实发展基础

北新建材(000786)
    北新建材发布2025年三季报，前三季度公司实现营业收入199.05亿元，同比下降2.25%；归母净利润25.86亿元，同比下降17.77%；扣非归母净利润25.31亿元，同比下降17.52%，实现基本每股收益为1.53元。
    点评：
    盈利水平下降和费用率上升，前三季度营收和利润同比下滑加大。公司2025年前三季度营业收入下滑幅度较上半年扩大1.96个百分点；归母净利润同比下滑幅度则扩大5.17个百分点，主要原因是下游地产行业持续低迷，影响公司行业需求，影响公司营业收入和盈利水平。前三季度公司综合毛利率为29.53%，同比下降1.12个百分点；销售净利润率为13.34%，同比下降2.36个百分点；扣非后ROE为9.64%，同比下降3.01个百分点。盈利水平的下降叠加期间费用率的提升，导致归母净利润同比降幅大于营业收入的同比降幅。2025年前三季度公司销售费用率为5.57%，同比提高0.61个百分点；管理费用率为4.48%，同比提高0.42个百分点。
    优化债务和产品结构，积极发展海外夯实发展基础。在行业持续低迷的环境下，公司降低有息负债率和负债利率。2025年三季度末公司有息负债/全部投入资本为0.80%，同比大幅下降8.51个百分点。同时，公司降低银行短期借款和长期借款，更多通过发行短期融资券的方式进行债务优化置换，发行短期融资券一期和二期各10亿元，每期利率分别为1.78%和1.66%。2025年前三季度公司财务费用率为0.13%，同比下降0.18个百分点，债务得到优化。
    公司为了产品结构优化，在前三季度加大石膏纤维板的投资，积极推进年产2000万平方米石膏纤维板项目。同时，积极布局海外，在泰国和波黑积极建设石膏板生产线，进一步优化产品结构和推进海外发展。
    公司作为行业龙头，在行业环境持续低迷的环境下具备很强的防风险能力，能够保证公司保持稳健运营。公司通过不断地优化，为未来发展蓄力。一旦供需发生改善，公司将受益最大，业绩更有弹性。
    公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为32.78、36.10和41.41亿元，对应EPS分别为1.93、2.12和2.44元。当前股价对应2025-2027年PE值分别为12.15、11.03和9.62倍。考虑到公司抗风险能力，能够在行业较差的环境下不断优化自身，夯实发展基础，维持公司“强烈推荐”评级。
    风险提示：行业景气度低迷持续性超出预期。

2025年三季报点评：营收增速环比改善，静待氧化镁放量

濮耐股份(002225)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季度报告，2025Q3实现营业总收入41.76亿元，同比+4.34%，实现归母净利润0.95亿元，同比-22.81%；2025单Q3实现营业总收入13.83亿元，同比+5.95%，实现归母净利润0.26亿元，同比+352.82%。
    氧化镁需求广阔，产能相对不足。1）市场需求端:提镍作为氧化镁重要的下游应用领域，2024年全球镍矿开采量为370万吨，2020-2024年复合增速为7.23%；其中印度尼西亚开采量为220万吨，2020-2024年复合增速为20.85%，新能源汽车产量的高增长，是对镍矿需求拉动的重要因素。2）应用优势：采用湿法冶炼红土镍矿这一技术路径，相比于传统方法能帮助下游客户降低冶炼成本10%-15%，替代需求空间广阔。3）产能限制：当前公司湿法冶金高效沉淀剂产品产能仅11万吨，相比于需求公司产能严重不足，较大程度上限制了客户开拓；随着新产能陆续建成投产，对下游客户的保供能力将显著提升。
    毛利率环比恢复，盈利能力改善。2025单Q3：1）毛利率：预计受益于耐材海外表现优异，叠加高毛利氧化镁业务小量出货，带动公司整体毛利率同比增加0.63个百分点、环比单Q2增加1.81个百分点至18.35%。2）费用率及减值：受益于持续推进降本增效，管理费用率、销售费用率分别同比下降0.74、0.87个百分点；受益于汇兑收益增加和可转换债券转股利息费用减少，财务费用率同比下降1.28个百分点。3）综上影响，销售净利率同比增加2.82个百分点至1.84%。
    传统业务相对稳健，氧化镁进展顺利。公司深耕耐材行业多年，综合竞争优势突出；优质矿产储备丰富，活性氧化镁新业务打开成长空间：1）公司作为耐火材料行业龙头，产品体系完善，技术优势突出，在整包模式占比持续提高、治理企业低价无序竞争和推动落后产能有序退出力度加强等背景下，市场份额将持续向行业头部集中，公司市占率有望持续提升；叠加公司海外部布局完善，为重要增长源，传统业务相对稳健。2）新材料事业部重点拓展湿法冶金提镍提钴的高效沉淀剂市场，上半年已为包括格林美在内的多家湿法客户批量供货，也已与格林美签订了50万吨的采购框架协议，业绩极具增长潜力。3）为保证高效沉淀剂市场的产品供应，公司下属子公司西藏翔晨镁业新建年产6万吨高效沉淀剂生产线已于7月下旬投产，后续还有生产线升级改造继续提高产能计划，可有力支撑该业务放量。综合来看，公司传统业务耐火材料较为稳健，新业务高效沉淀剂市场开拓顺利空间广阔，兼具安全边际与业绩弹性。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.13元、0.40元、0.68元，对应PE分别为46倍、15倍、9倍。公司氧化镁业务进展顺利，看好公司业绩弹性，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险；市场开拓或不及预期。

2025年三季报点评：Q3归母净利润同比+103%，海外业务拓展迅速

富瑞特装(300228)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营收23.6亿元，同比减少7.9%；实现归母净利润1.7亿元，同比增长36.9%。Q3单季度来看，实现营收9.9亿元，同比增长3.7%，环比增长49.3%；实现归母净利润0.9亿元，同比增长103.2%，环比增长162.3%。Q3业绩增长显著。
    燃气重卡景气回暖，低温储运业务有望获益。2025年上半年，公司低温储运应用设备业务实现营收6.0亿元，同比-13.9%，主要系国内天然气重卡销量下降，1-7月燃气重卡销量为11.51万辆，同比下滑17.2%。从8月以来燃气重卡销量重回增长轨道，单8月销量为1.67万辆（同比+36%），单9月销量为2.34万辆（同比+149%），前三季度累计销量达到14.57万辆，同比降幅收窄至2%。
    三季度毛利率提升显著，费用管控能力向好。2025年前三季度，公司毛利率为23.1%，同比+3.2pp；净利率为9.0%，同比+2.8pp；期间费用率为9.5%，同比-1.5pp。Q3单季度来看，毛利率为25.0%，同比+7.3pp，环比+4.7pp；净利率为10.5%，同比+4.8pp，环比+2.9pp；期间费用率为9.6%，同比-0.1pp，环比-0.1pp。随着公司海外业务持续拓展，毛利率有望进一步提升。
    国内液化项目稳定运营，海外业务拓展迅速。国内市场，LNG液化加工服务规模稳中有升，液化加工项目保持稳定运行。公司在做好现有项目运营的基础上，努力寻求并落地较大规模的优质液化服务项目。海外市场，合资设立富瑞新加坡能源公司，针对海外LNG能源物流贸易领域进行布局。2024年5月新设富瑞巴西；2025年7月签约巴西ENEVA30万方天然气液化项目；2025年8月巴西首个生物质天然气液化项目开工会。公司在南美市场拓展迅速。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.7、3.2、3.6亿元，未来三年归母净利润复合增长率18%。公司产业覆盖LNG全产业链，积极推动装备制造向能源服务运营转型升级，海外业务高速拓展，同时氢能领域技术储备丰富，成长空间广阔，维持“买入”评级。
    风险提示：国际油价波动、汇率变动、海外市场拓展不及预期等风险。

2025年3季报点评 季：增配权益带动业绩超预期，NBV增速进一步扩张

中国平安(601318)
    增配权益带动业绩超预期，NBV增速进一步扩张
    （1）2025年前3季度集团归母营运利润1163亿，同比增长7.2%，较2025H1的+3.7%明显扩张，主要受益于资管和财险分部同比增速的改善。前3季度归母净利润1329亿，同比+11.5%，第3季度当季同比大幅增长45.4%，投资收益高增驱动业绩同比增速明显扩张。利源分拆看，保险服务业绩784亿，同比+0.4%，投资服务业绩956亿，同比+23.3%，受益于股市上涨和权益增配。（2）归母营运利润与归母净利润的差异，主要来自短期投资波动+261亿和一次性重大项目及其他-93.5亿，后者主要受平安好医生和平安医保科技纳入合并报表、出售汽车之家带来一次性损益，及公司发行美元、港元可转换债券转股权价值重估损益影响。剔除一次性重大项目影响后，调整后公司归母净利润同比+27%。（3）加回分红后3季度末归母净资产环比+6.0%，较年初+9.4%，主要受净利润释放、长端利率上行和股市上涨影响。（4）我们上调集团2025-2027年归母净利润预测至1389/1512/1680亿（调整前1346/1504/1648亿元），分别同比+9.7%/+8.8%/+11.1%。公司3季报业绩和NBV增长均超预期，医疗和养老服务优势突出，分红险转型持续推进，非保险业务持续改善，当前股价对应2025-2027年PEV分别为0.69/0.64/0.59倍，股息率(TTM)4.46%，维持“买入”评级。
    NBV同比增速进一步扩张，个险人均产能同比提升
    2025年前3季度人身险NBV达成357亿元，同比+46.2%（可比口径），非可比口径+1.6%。用来计算NBV的首年保费1418亿，同比+2.3%，较中报的-7.2%改善明显。可比口径下看，NBV改善主要来自价值率提升，NBV margin(标保口径)30.6%，同比+9.0pct，预定利率调降和产品结构优化共同推动新业务价值率提升。个险渠道NBV同比+23.3%，代理人人均新业务价值同比+29.9%，产能持续提升。银保渠道NBV同比+170.9%，银保渠道、社区金融服务及其他等渠道，贡献了平安寿险新业务价值的35.1%。
    财险非车险保费增速更优，COR环比提升，综合投资收益率同比提升明显（1）2025年前3季度平安产险保险服务收入2534亿元，同比+3.0%；整体综合成本率97.0%，同比优化0.8pct，较中报的95.2%有所提升，预计受大灾赔付增加影响。平安产险原保险保费收入2562亿，同比+7.1%，其中车险原保险保费收入1661亿，同比+3.5%，非车原保费收入901亿，同比+14.3%，增速优于车险。（2）2025年前3季度，平安保险资金投资组合实现非年化综合投资收益率5.4%，同比+1.0pct；非年化净投资收益率2.8%，同比-0.3pct。截至2025年9月30日，公司保险资金投资组合规模超6.41万亿元，较年初增长11.9%。公司加大权益配置，积极增加优质另类资产布局，在适应市场趋势的同时，保证长期稳健投资收益、拓展资产和收益来源。
    风险提示：长端利率超预期下降；公司负债端增长弱于预期。

三季度利润加速增长，门店网络加密扩张

菜百股份(605599)
    核心观点
    三季度收入及利润均实现20%左右增长。公司2025年三季度实现营收52.24亿元，同比+19.93%，取得归母净利润1.88亿元，同比+21.89%，扣非归母净利润1.9亿元，同比+36.38%，较二季度实现加速增长。整体业绩在贵金属投资业务持续增长及黄金饰品有所修复的情况下表现较好。
    核心黄金珠宝零售业务增速20%，营销网络加密拓展。分业务看，三季度黄金珠宝零售业务实现收入51.9亿元，同比+20.03%，其中预计受益金价上涨带来的投资需求增长，公司贵金属投资类产品增速较优。门店方面，三季度新开5家直营门店，包括继续在北京加密3家，天津1家，陕西1家。同时关闭2家直营门店，合计净开3家，期末门店总数106家。
    毛利率增加0.48pct，现金流状况良好。公司三季度实现毛利率9.15%，同比+0.48pct，受益于产品结构优化及金价上涨。销售费用率2.52%，同比+0.09pct，管理费用率0.47%，同比-0.13pct，整体费用率基本稳定。前三季度存货周转天数55.45天，同比减少7.78天，周转效率提升。现金流方面，前三季度实现经营性现金流净额17.58亿元，同比+96.31%，现金流状况较好，受益于收入增长及公司持续精细化运营管理优化了现金支出。
    风险提示：金价大幅波动；门店拓展不及预期；电商销售不及预期。
    投资建议：短期展望四季度看，我们认为10月中下旬的金价回调短期有望进一步刺激观望的金条及金饰品需求释放，继续推动公司收入增长。中长期而言，全球风险因素多发及避险情绪增加下，金价仍有望实现稳步上行，利好投资金需求增长。另外公司珠宝饰品业务持续产品创新、IP联名开发等方式带动需求增长。渠道端稳步推进异地扩张和线上拓展也将推动收入的持续增长。我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为7.91/8.82/9.89亿元，对应PE分别为14/12.6/11.3倍，维持“优于大市”评级。

增速阶段性放缓，改革红利持续释放

海天味业(603288)
    核心观点
    海天味业2025年前三季度实现营业总收入216.28亿元，同比增长6.02%；实现归母净利润53.22亿元，同比增长10.54%；实现扣非归母净利润51.55亿元，同比增长11.72%；2025年第三季度实现营业总收入63.98亿元，同比增长2.48%；实现归母净利润14.08亿元，同比增长3.40%；实现扣非归母净利润13.39亿元，同比增长3.86%。
    增速阶段性放缓，预计主动消化库存。分品类看2025年第三季度酱油/蚝油/调味酱/其他收入同比增长5.0%/2.0%/3.5%/6.5%，增速环比二季度均放缓，预计受到调味品处于传统淡季以及下游需求疲弱影响。2025年第三季度线下/线上渠道分别同比增长3.6%/19.8%，线上渠道增速放缓，预计主因基数提高。
    毛利率改善趋势延续，费用投放增加。2025年第三季度公司毛利率39.6%，同比提升3.0pct，主要受益于大豆、包材等原材料成本下行的红利以及公司自动化、智能化改造。调味品行业竞争延续，2025年第三季度销售/管理费用率7.4%/3.4%，同比提升1.8/1.0pct，公司今年费用多用于消费者引导、广告和促销等工作。综合来看，公司经营质量稳健，2025年第三季度归母净利率22.0%，同比提升0.2pct。
    内部改革深化，龙头地位稳固。面对市场变化，公司自2024年以来全面深化改革，成效显著，新管理层重视运营。新一期员工持股计划覆盖核心业务骨干，有效绑定核心员工利益，有望持续激发组织活力。虽然三季度增速短期放缓，但公司持续释放内部改革成效，凭借龙头优势有望继续逆势提升市场份额，长期增长根基依然稳固。
    风险提示：行业竞争加剧，原材料成本大幅上涨，餐饮需求恢复不及预期等。投资建议：由于餐饮环境持续疲弱，我们小幅下调此前盈利预测，我们预计2025-2027年公司实现营业总收入287.0/307.0/326.3亿元（前预测值为289.2/309.4/328.9亿元），同比6.7%/7.0%/6.3%；2025-2027年公司实现归母净利润70.6/76.6/83.2亿元（前预测值为72.2/78.9/86.2亿元），同比11.3%/8.6%/8.6%；实现EPS1.21/1.31/1.42元；当前股价对应PE分别为31.8/29.3/27.0倍。维持优于大市评级。

AI+数字化业绩稳健，新拓行业业务进展显著

博彦科技(002649)
    事件：
    公司发布2025年第三季度报告，前三季度实现营收49.7亿元，同比减少2.5%；实现归母净利润1.8亿元，同比增加2.7%；实现扣非归母净利润1.6亿元，同比减少4.6%；基本每股收益0.31元。
    点评：
    营收较为稳健，Q3净利润环比增加。其中，Q3单季度实现营收16.2亿元，同比减少6.2%，环比减少4.1%；实现归母净利润0.6亿元，同比减少42.3%，环比增加16.1%；基本每股收益0.10元。
    新拓展行业业务取得显著进展，加速前沿领域创新业务布局。公司Q3综合毛利率为25.49%，同比增加0.72pct环比增加1.28pct；净利率为3.53%，同比减少2.42pct环比增加0.53pct。重点行业领域拓展方面，公司围绕农业、能源、化工行业的布局已取得初步成效；与中国医学科学院协和医学院药用植物研究所进行战略合作，与乌兹别克斯坦农业专家代表团及印度尼西亚茂物农业大学签署合作协议，与美锦能源达成战略合作，与上海电气集团输配电装备有限公司进行战略合作等。创新业务已成为现阶段公司经营的战略核心，强化核心竞争力并实现应用由点到面的拓展，其中人工智能与出海业务多维深度耦合，实现技术能力与全球市场拓展的同频共振，为业务增长注入强心剂。
    加速全球化AI布局，从技术输出向生态共建跨越。公司已在海外市场深耕二十余载，在全球13个国家和地区建立了80多个分支机构、研发基地与交付中心，构筑起覆盖亚欧美核心市场的本地化服务网络。今年，公司加深与阿里云协同，基于云卓越架构共创出海解决方案；大崎创新实验室在日本东京大崎办事处正式启动，聚焦“AI+、Web3数字资产、量子计算”三大前沿技术领域；与百胜软件战略合作，为中国快消品牌提供从IT基础设施、数字化解决方案到本地化运营支持的全链条服务；于新加坡部署了创新实验室，有助于公司进一步打开国际市场投资建议：
    预计公司2025-2027年EPS分别为0.37\0.45\0.52元，对应公司10月28日收盘价13.54元，2025-2027年PE分别为36.36\29.97\25.88，维持“买入”评级。风险提示：
    技术创新与产品研发进度不及预期风险；行业竞争加剧风险；下游需求不及预期风险；汇率波动风险等。

2025年第三季度报告点评：受益信创节奏加速，业绩实现快速增长

金山办公(688111)
    事件：
    公司于2025年10月27日收盘后发布《2025年第三季度报告》。
    点评：
    第三季度业绩实现快速增长，盈利能力显著提升
    2025年前三季度，公司实现营业收入41.78亿元，同比增长15.21%；实现归母净利润11.78亿元，同比增长13.32%；实现扣非归母净利润11.49亿元，同比增长15.94%；经营活动产生的现金流量净额为12.77亿元，同比增长18.26%。2025年第三季度，公司实现营业收入15.21亿元，同比增长25.33%；实现归母净利润4.31亿元，同比增长35.42%；实现扣非归母净利润4.21亿元，同比增长39.01%；经营活动产生的现金流量净额为5.38亿元，同比增长19.30%。
    WPS个人业务稳健成长，AI能力持续赋能
    2025年第三季度，WPS个人业务实现收入8.99亿元，同比增长11.18%。公司通过AI新产品落地推广及海内外市场精细化运营，带动WPS AI月活、付费用户数及用户价值稳步提升。截至2025年9月30日，WPS Office全球月度活跃设备数为6.69亿，同比增长8.83%。其中，WPS Office PC版月度活跃设备数3.16亿，同比增长14.05%；WPS Office移动版月度活跃设备数3.53亿，同比增长4.54%。
    WPS365和WPS软件业务均实现高速增长，信创整体节奏加快2025年第三季度，WPS365业务实现收入2.01亿元，同比增长71.61%。公司不断完善协作与AI条线产品，民营企业及地方国企客户覆盖进展卓有成效，产品力和行业影响力持续提升，延续了该业务的高速增长趋势。WPS软件业务实现收入3.91亿元，同比增长50.52%。第三季度党政信创招标及确收进度加速，带动该业务实现强劲增长。同时，公司政务AI产品持续迭代，目前已在中央及地方党政机关落地推广，为信创客户数智化转型保驾护航。
    盈利预测与投资建议
    公司是国内领先的办公软件和服务提供商，在政策与技术变革的双轮驱动下，未来持续成长空间广阔。参考前三季度的经营情况，调整公司2025-2027年的营业收入预测至59.73、68.67、77.18亿元，调整归母净利润预测至18.09、21.16、24.20亿元，EPS为3.91、4.57、5.22元/股，对应的PE为86.33、73.81、64.55倍。考虑到行业未来的发展空间和公司的持续成长性，维持“买入”评级。
    风险提示
    付费用户数量增长低于预期的风险；国产化替代进程低于预期的风险；其他公司进入办公软件市场，市场竞争加剧的风险；宏观环境风险。

2025年三季报点评：两翼延续高增，静待企稳回升

北新建材(000786)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营业总收入199.05亿元，同比-2.25%，实现归母净利润25.86亿元，同比-17.77%；2025年单三季度实现营业总收入63.47亿元，同比-6.20%，实现归母净利润6.57亿元，同比-29.47%，业绩阶段承压。
    一体两翼，全球化布局。1）业务布局方面：公司持续巩固石膏板业务，推进高端化产品布局，发力县乡、家装、零售等增量市场；加速拓展防水业务，聚焦修缮、旧改、家装零售领域，强化渠道建设；加快推进涂料业务，夯实航空航天领域优势地位，聚焦风电叶片、工业防腐、高端装备机械细分市场，应用领域持续扩宽。2）海外布局方面：围绕非洲、东南亚、中亚、欧洲和环地中海等几个区域市场布局已初步形成，将采取由点到面的方式，以现有海外生产基地为基础向周边市场延伸；以石膏板优势业务先行，辅以防水、涂料多元化产品线，推动全球化布局，海外业务规模稳步提升。
    毛利率下降，盈利能力承压。2025年前三季度：受下游需求疲弱影响，毛利率同比下降1.12个百分点、销售费用率同比增加0.61个百分点、管理费用率同比增加0.42个百分点、财务费用率同比下降0.18个百分点，综合费用率同比增加0.86个百分点，综上影响，销售净利率同比降2.23个百分点至13.34%，盈利能力阶段承压。
    业务布局多元化，综合势能突出。公司坚持“一体两翼，全球布局”战略，内生外延拓规模，持续推进全国化布局。1）拓品类，满足多元需求：拓展“石膏板+”新品类，推出鲁班万能板、凤凰高定花纹板、“印象泰山”系列等创新产品，内部协同整合涂料、防水产品，推出涵盖水电木瓦油的家装全产品应用体系。2）拓市场，推进全球布局：聚焦东南亚、中亚、中东、环地中海和欧洲四大区域，海外项目梯队推进。抢先布局优势产业石膏板，跟进防水、涂料产业布局，全球化布局成效显著。3）拓能力，提升核心竞争力：以“内生”增长聚焦核心赛道，并购驱动外延业务增长，完成嘉宝莉重组，实现涂料业务产能布局由华北地区扩展至全国；重组大桥油漆，进一步丰富工业涂料产品体系，拓展了华东市场；在安徽省安庆市投资建设年产2万吨工业涂料生产基地，支撑业务发展。当前房地产市场“止跌回稳”、“保交楼”等相关利好政策陆续出台，下游需求有望逐渐复苏，公司作为石膏板、防水及涂料头部企业，将显著受益行业复苏红利。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为2.36元、2.63元、3.04元，对应PE分别为10倍、9倍、8倍。公司综合竞争力突出，一体两翼布局成效显著，看好公司业绩弹性，维持“买入”评级。
    风险提示：房地产市场复苏节奏或不及预期；市场开拓或不及预期。

客座率再创新高，三季度业绩同比回升

南方航空(600029)
    l南方航空披露2025年三季报
    南方航空披露2025年三季报，前三季度公司营业收入1376.7亿元，同比增长2.2%，实现归母净利润23.1亿元，同比增长17.4%；第三季度公司营业收入513.7亿元，同比增长3.0%，实现归母净利润38.4亿元，同比增长20.3%。
    l旺季客座率再创新高，营收小幅上升
    民航机队数量增速大幅放缓，公司机队规模扩张降速，三季度公司运力投放增速保持低位，但民航需求尤其是因私出行依然向好，拉动公司旅客运输及周转量保持上升势头，客座率再创历史新高，达到85.8%。尽管公商务出行偏弱，公司运价水平小幅降低，但降幅已明显收窄，公司营收仍实现小幅上升。
    l油价下跌助力成本节约，业绩符合预期
    国际油价走低，公司成本得以有效节约，非油成本表现基本稳定，三季度公司营业成本在运力投放同比增长5.7%的背景下仅同比提高1.6%。费用端，公司各项费用指标保持平稳，业绩基本符合预期。
    l民航运力增长瓶颈仍在，需求复苏有望拉动运价表现
    受制于民航供应链瓶颈，2025年前三季度民航机队规模增速仍较低，各航司运力投放保持低速增长，全行业客座率到达历史高位。展望未来，民航供给增长依然受限，需求复苏有望拉动运价表现，持续看好民航基本面逐步复苏，业绩逐步兑现。
    l投资建议
    预计2025-2027年公司归母净利润分别为11.0亿元、63.9亿元、90.4亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    油价大幅上涨，汇率剧烈波动，安全事故。

Q3经营业绩超预期，现金流持续改善

九州通(600998)
    l Q3业绩增长环比提速，扣非实现快增
    公司发布2025年三季报：2025Q1-3公司实现营业收入1193.27亿元（+5.20%），归母净利润19.75亿元（+16.46%），扣非净利润14.7亿元（-9.80%），经营现金流净额-23.17亿元（+12.84%）。
    分季度来看，2025Q1、Q2、Q3营业收入分别为420.16亿元（+3.82%）、390.9亿元（+6.52%）、382.2亿元（+5.41%），归母净利润分别为9.7亿元（+80.38%）、4.76亿元（-29.00%）、5.3亿元（+8.46%），扣非净利润分别为5.07亿元（-2.76%）、4.45亿元（-32.47%）、5.18亿元（+15.24%），Q3扣非净利润实现快速增长。公司第三季度经营业绩有较大提升，归母净利润环比增长11.39%，扣非归母净利润环比增长16.49%，增幅明显。
    从盈利能力来看，2025Q1-3毛利率为7.76%（-0.20pct），归母净利率为1.66%（+0.16pct），扣非净利率为1.23%（-0.20pct）。
    费率方面，2025Q1-3销售费用率为3.02%（+0.13pct），管理费用率为1.89%（+0.06pct），研发费用率为0.08%（-0.00pct），财务费用率为0.58%（-0.21pct）。
    l高毛利业务实现较快增长，现金流持续改善
    拆分来看，公司营业收入、归母净利润同比分别增长5.20%、16.46%，主要是公司在医药分销业务保持稳健增长的基础上，药品总代推广、医药工业、数字物流等新兴业务板块收入分别实现15.26%、9.93%、24.95%的较快增长，同时，公司完成医药仓储物流基础设施公募REITs发行上市，增加公司净利润4.38亿元。
    现金流持续改善，公司前三季度经营活动产生的现金流量净额较上年同期增加3.41亿元，主要是公司加大了应收账款的清收力度，现金回款增加；其中第三季度，公司经营活动产生的现金流量净额实现正5.04亿元。
    l盈利预测及投资建议
    公司基本面积极向好，批发稳增长的同时，新产品战略打造“第二成长曲线”，REITs发行落地以及扩募将加快资金周转，预计公司2025-2027年营业收入分别为1640.51/1773.30/1916.34亿元，归母净利润分别为25.09/27.60/30.46亿元，当前股价对应PE分别为10.0/9.1/8.2倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    批发业务受政策影响经营不及预期风险；REITs基金募集和运营不及预期风险。

罐箱处于“黎明前的黑暗”，第二成长曲线积极布局中

中集环科(301559)
    l投资要点
    事件：公司披露2025年三季报。
    前三季度业绩阶段性承压。2025年前三季度，公司实现营收17.50亿元，同比下降25.64%；实现归母净利润1.00亿元，同比下降44.73%；实现扣非归母净利润0.77亿元，同比下降57.39%。公司今年业绩的波动主要是受全球贸易政策变化、下游化工行业疲软等因素影响，罐式集装箱市场需求走弱、竞争加剧。
    2025Q3，公司实现营收5.37亿元，同比-44.33%，环比-10.85%；实现归母净利润0.37亿元，同比-43.18%，环比-8.12%；实现扣非归母净利润0.34亿元，同比-26.38%，环比+50.77%。毛利率14.73%，同比-1.51pcts，环比+0.36pcts；净利率6.87%，同比+0.13pcts，环比-0.06pcts。
    医疗设备和罐箱后市场营收同比小幅增长。营收拆分来看，2025年前三季度，罐式集装箱收入约13.13亿元；医疗设备部件业务营收约1.81亿元，同比增长5.92%；罐箱后市场业务营收约1.12亿元，同比增长3.52%。2025年前三季度，公司新签订单16.13亿元。截至2025年9月底，公司在手订单8.58亿元。
    罐箱库存低位静待需求反转，积极拓展高端医疗设备、智能装备等第二增长曲线。公司在罐箱制造领域市场地位和规模优势显著，近期还凭借在5G技术深度融合生产全流程、创新应用场景落地及数智化效能提升等方面的突出表现，成功获评国家级5G工厂。目前罐箱市场库存处于低位，行业需求拐点在即，公司作为罐箱行业领导者，具备较大的成长弹性。同时，公司也在积极打造第二成长曲线，如医疗装备、核能装备等，争取通过3-5年努力构建“高端装备+新材料+新工艺+新场景”的矩阵。
    l盈利预测与估值
    我们预计公司2025-2027年营业收入27.25/39.98/49.16亿元，同比增长-18.62%/46.69%/22.97%；预计归母净利润1.69/3.08/4.49亿元，同比增长-44.48%/82.34%/45.93%；对应PE分别为61.10/33.51/22.96倍。我们看好公司作为全球罐箱龙头的竞争优势，目前市场库存处于低位，行业需求处于黎明前的黑暗，维持“增持”评级。
    l风险提示：
    下游需求不及预期；原材料价格波动风险；行业竞争加剧风险。

业绩稳定增长

星宸科技(301536)
    l事件
    公司发布2025年三季报，前三季度实现营业收入21.66亿元，同比增长19.50%；归母净利润2.02亿元，同比增长3.03%。
    l投资要点
    业绩稳定增长。公司前三季度实现营业收入21.66亿元，同比增长19.50%，三大业务均实现双位数的同比增长，其中智能物联增速最快，智能车载增速次之，智能安防增速相对稳健，细分来看增速最快的是智能机器人，上半年已出货550万颗，Q3环比保持双位数增长，持续带来可观的收入贡献；综合毛利率33.42%，逐步向好，主要系中高端芯片比例提升，海外销售增长态势良好，主业竞争格局趋于稳定，价格适当调整；归母净利润2.02亿元，同比增长3.03%。
    打造“感知+计算+连接”车载一体化解决方案。感知方面包括舱内外视觉感知及3D感知，其中舱内外视觉感知主要为CMS/DMS/OMS等应用，3D感知为车载主激光雷达的应用；计算方面为辅助驾驶，目前主要适用于L0-L2级的前视一体机、行泊域控方案；连接方面是基于收购的富芮坤，带来车载蓝牙芯片的收入贡献。公司在一台车上可以提供多颗乃至数十颗芯片，未来每台车芯片销售金额可达数十美元，大幅提升车载业务线的收入空间。
    l投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为29.3/35.3/42.0亿元，归母净利润分别为3.0/4.3/5.5亿元，维持“增持”评级。
    l风险提示：
    市场复苏不及预期；竞争格局加剧风险；产品研发及技术创新不及预期；客户导入不及预期。

2025年三季报业绩点评：产品结构持续优化，盈利能力延续提升

青岛啤酒(600600)
    核心观点
    事件：公司发布公告，2025年前三季度实现营收293.7亿元，同比+1.4%；归母净利润52.7亿元，同比+5.7%；扣非归母净利润49.2亿元，同比+5.0%。其中25Q3营收88.8亿元，同比-0.2%；归母净利润13.7亿元，同比+1.6%；扣非归母净利润12.9亿元，同比+2.4%。
    25Q3产品结构持续优化，中高端销量占比提升。公司25Q3收入同比-0.2%，拆分量价来看，25Q3销量同比+0.3%，在三季度不利天气影响、终端需求偏弱的情况下保持稳定；单价同比-0.5%，或与货折等因素有关。分品牌来看，25Q3高端化趋势延续，主品牌青岛啤酒/中高端以上产品销量分别同比+4.3%/+6.8%，对应占比分别同比+2.3/+2.6pcts至59.1%/43.6%。分渠道来看，公司以精细化运营不断夯实主流渠道市场地位，加速开发新兴渠道，线上业务持续巩固提升。此外，公司充分发挥自身优势，积极开拓海内外市场。
    前期成本红利叠加提质增效，盈利能力持续强化。25Q3归母净利率为15.4%，同比+0.3pcts。具体拆分来看，毛利率为43.6%，同比+1.4pcts，判断主要得益于产品结构优化与原料成本红利，尽管25Q3玻璃等价格出现边际上行，前期在低位的备货或锁定一定利润空间。销售费用率为13.7%，同比-0.4pcts，费用控制良好；管理费用率为3.1%，同比+0.1pcts，相对保持稳定。
    啤酒高端化叠加产品多元化，长期看好公司发展前景。我们看好公司两大成长逻辑：1）啤酒竞争格局稳固，且主要酒厂均重视利润率，我们认为啤酒高端化进程仍将为行业主线，公司盈利能力有望延续提升趋势；2）公司积极布局创新品类产品，有望借助个性化、健康化、高端化及创新口感产品拓展消费客群、打开新增需求，未来成长空间充足。
    投资建议：预计2025~2027年收入分别同比+1.4%/3.3%/2.7%，归母净利润分别同比+7.2%/6.3%/6.3%，PE分别为19/18/17X。考虑到公司目前估值水平处于历史低位，叠加股息率较高，维持“推荐”评级。
    风险提示：餐饮需求恢复不及预期的风险，盈利能力改善不及预期的风险，竞争加剧的风险，食品安全的风险。

青岛银行2025三季报点评：扩规模、调结构、降成本，不良指标持续优化

青岛银行(002948)
    事件：10月28日晚，青岛银行发布2025年三季报：2025年前三季度，实现营业收入110.13亿元，同比增长5.03%；归母净利润39.92亿元，同比增长15.54%。加权平均净资产收益率（年化）13.16%，同比提高0.48pct。
    点评：
    扩表进程持续加速，存贷增速维持双位数高增长。截至2025Q3末，青岛银行资产总额为7655.71亿元，同比增长14.44%，增速分别较24末、25H末提升0.95pct、0.83pct。贷款总额3752.98亿元，同比增长13.34%。青岛银行在资产配置上，贯彻落实国家政策导向，聚焦服务实体经济，开展特色化经营，贷款和金融投资规模稳健增长，加大绿色、蓝色、公用事业、乡村振兴等重点领域贷款投放；在负债端，加强负债质量管理，推动存款规模持续增长，并积极拓展多元化负债来源。截至2025Q3末，青岛银行负债总额7184.17亿元，同比增长14.87%，增速分别较24年末、25H末提升1.31pct、1.00pct。总体来看，负债端从来源、结构和成本等方面共同发力，进一步加强负债质量管理，依托多元化负债来源持续优化负债结构，推动公司、个人存款规模稳步增长。
    利息收入持续增长，扩规模、调结构、降成本。2025年前三季度，青岛银行实现营业收入110.13亿元，同比增长5.03%，增速分别较25H末下滑2.47pct，主要是公允价值变动损益带来影响。2025前三季度，青岛银行实现利息净收入81.39亿元，同比增长12.00%，主要是公司积极应对资产收益率下行等经营挑战，扩规模、调结构、降成本，扩大贷款、金融投资等高收益生息资产规模，同时，深入发掘负债成本压降空间，成本率和利息支出均同比下降，利息净收入稳步增长。2025年Q3末，青岛银行净息差1.68%，较24年末、25H末分别降5BP、4BP，青岛银行从资产和负债两端，双管齐下稳定净息差，一方面，加大贷款投放和金融投资力度，持续扩大生息资产规模，另一方面，有效压降计息负债成本率，缓解资产收益率下行对净息差的负面影响。
    非息收入承压，主要系公允价值变动损益影响。2025年前三季度，青岛银行实现非利息收入28.74亿元，同比减少10.72%，增速较24年末、25H末分别下滑24.31pct、8.66pct。2025年前三季度，青岛银行实现投资净收益18.98亿元，同比增长89.29%。投资收益和公允价值变动损益合计16.90亿元，同比减少1.52亿元，主要是债券市场走势弱于上年，虽进行止盈操作，价差收益增加，但是估值收益减少。前三季度，青岛银行手续费及佣金净收入12.32亿元，同比-3.52%，主要是理财业务手续费收入减少。
    不良率持续下降，资产质量稳中向好。截至2025Q3末，青岛银行不良贷款率1.10%，分别较24年末、25H末下降4BP、2BP，延续下行趋势。2025Q3末拨备覆盖率269.97%，分别较24年末、25H提升28.65pct、17.17pct，拨备安全边际持续提升。我们认为，青岛银行推进重点领域的清收，提升前端管控化解能力，严控新增不良，不良指标有望持续加快改善。资本层面，2025Q3末，青岛银行核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为8.75%、10.18%、13.14%，分别较25H末下滑0.30pct、0.34pct、0.38pct。我们认为，青岛银行推进资本集约型发展模式，坚持轻资本转型发展，资本使用效能提升，通过利润留存的增加进一步夯实内源性资本补充。
    盈利预测与投资评级：青岛银行业绩表现优异，金融牌照齐全，加强对民营、制造业、绿色、蓝色等领域的贷款支持，不良指标持续改善，资产质量稳健向好，资本进一步夯实。我们预测，2025-2027年归母净利润增速分别为19.5%、18.52%、19.98%，2025-2027年EPS分别为0.88元、1.04元、1.24元。我们维持青岛银行“买入”评级。
    风险因素：业务转型带来的风险；监管政策趋严；经济增速下行风险等。

25Q3业绩承压，积极布局装配式卫浴空间

瑞尔特(002790)
    主要观点：
    事件：公司发布2025年第三季度报告
    公司发布2025年第三季度报告，2025年前三季度实现营业收入13.63亿元，同比下降20.26%；实现归母净利润0.62亿元，同比下降51.26%。单季度来看，2025年第三季度实现营业收入4.44亿元，同比下降21.81%；实现归母净利润0.10亿元，同比下降71.99%。房地产市场的周期性及市场环境的变化直接影响着智能坐便器市场的需求，新房装修需求减少及存量更新消费需求趋于谨慎，使得智能坐便器的需求短期受到抑制，也加剧了市场竞争，导致公司短期内销业务收入和利润率承压。
    市场环境影响毛利率，盈利能力有所下滑
    2025年前三季度公司毛利率为26.07%，同比-2.41pct；销售/管理/研发/财务费用率为12.04%/5.9%/5.08%/-0.42%，同比-0.88/+1.22/+0.92/-0.02pct；归母净利率为4.52%，同比-2.87pct。2025年第三季度公司毛利率为26.31%，同比-1.04pct；销售/管理/研发/财务费用率为13.06%/6.68%/5.28%/0.4%，同比+1.13/+1.97/+1.05/-0.35pct；归母净利率为2.23%，同比-4.00pct。公司毛利率下滑主要系行业竞争加剧、产品单价略有下滑所致。
    前瞻布局适老化装配式卫生间解决方案，引领未来卫浴空间生态格局公司定位“全球领先的卫浴空间和家庭水系统整体解决方案提供商”，布局未来：1）全卫浴场景协同发展：以智能马桶为核心，拓展至智慧花洒、新一代浴室柜、魔镜等产品，构建完整的“洗漱、如厕、淋浴”智慧空间生态。2）前瞻性解决方案布局：在同层排水系统、装配式整体卫浴、康养适老卫浴等代表未来建筑与人居方向的领域，公司已凭借其技术积累，致力于成为行业标准的推动者及解决方案的领导者。3）产学研融合及可持续发展：公司携手北京建筑大学签署战略合作协议，共建适老化产品研发实验室，并斩获“2024全国适老化设计大赛”银奖，深入挖掘居家适老化改造需求，打造安全、舒适，充满爱与关怀的康养生活环境。
    投资建议
    我们看好公司“自主品牌+代工”双轮驱动发展，未来成长可期。一方面，公司是行业领先的节水型冲水组件制造企业，产品品质卓越，客户关系稳定，代工业务稳定发展。另一方面，公司自2021年起大力发展智能坐便器自主品牌“瑞尔特”，推出的产品具有质量、功能的稳定性以及性价比方面的优势，随着智能坐便器渗透率提升和公司市占率提升，智能坐便器及盖板业务有望高增长。我们预计公司2025-2027年营收分别为19.31/21.63/23.75亿元（前值为20.29/22.73/24.97亿元），分别同比变化-18.1%/+12.0%/+9.8%；归母净利润分别为0.95/1.27/1.54亿元（前值为1.27/1.53/1.77亿元），分别同比变化-47.3%/+32.7%/+21.4%；EPS分别为0.23/0.3/0.37元，截至2025年10月28日，对应PE分别为39.61/29.86/24.59倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观环境变化及下游需求变化的风险，市场竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险，汇率波动的风险，企业所得税优惠的风险，管理的风险。

深耕病原微生物体外诊断，国家级专精特新“小巨人”

丹娜生物(920009)
    投资要点：
    丹娜生物是一家专注于侵袭性真菌病血清学早期诊断及其他病原微生物体外诊断产品研发、生产和销售的高新技术企业。公司被认定为国家高新技术企业、第一批国家支持的重点专精特新“小巨人”企业、天津市制造业单项冠军企业、国家知识产权优势企业。公司产品涵盖酶动力学、酶联免疫法、免疫层析法、化学发光法、荧光定量PCR法五大系列，主要用于侵袭性真菌病及其他感染性疾病的诊断和耐药检测。
    侵袭性真菌病发病率上升，易感人群增加，血清学检测推动市场增长。侵袭性真菌病发病率逐年上升，平均致死率可达27.6%，且易感人群不断增加。早期诊断对于治疗侵袭性真菌病至关重要，血清学检测因其耗时短、操
    作易、结果快、特异性高等优势，成为早期诊断的重要手段。近年来，随着发病率上升、易感人群增加、检测技术发展，以及国家政策助力检测覆盖更多医院和人群，侵袭性真菌病诊断试剂市场规模不断扩大。据弗若斯特沙利文报告，2018-2030年中国侵袭性真菌病诊断试剂市场规模将从2.4亿元增长至30.3亿元，年均复合增长率为23.5%。
    丹娜生物在侵袭性真菌病诊断领域具有显著的竞争优势。公司创始人及实控人ZHOUZEQI为美国俄亥俄大学博士、美国塔夫茨大学医学院及哈佛医学院博士后，曾就职于全球知名创新药企，团队汇聚了众多专业人才，并获得了多项人才相关荣誉。公司技术研发实力强劲，建有多个科技创新平台，拥有六大核心技术平台和众多专利及医疗器械注册证书。公司产品种类丰富，部分产品入选国家目录或获得地方认定，独家产品填补了国内市场空白。此外，公司学术推广能力突出，销售客服网络完善，经营管理规范，产业合作广泛，品牌建设成效显著，致力于成为全球知名诊断品牌。
    投资建议：公司2022-2025H1营业收入分别为2.95亿元、2.37亿元、2.40
    亿元和1.16亿元，增速分别为26.11%、-19.78%、1.21%、-1.38%；公司2022-2025H1归母净利润分别为0.45亿元、0.78亿元、0.87亿元和0.50亿元，增速分别为-36.56%、73.90%、12.36%、29.55%。公司可比公司浩欧博、科美诊断、透景生命、亚辉龙、新产业2024年PE分别为261.52X、24.78X、108.03X、27.60X、26.60X，均值为26.33X（剔除浩欧博、透景生命）。公司发行后股本为5,539.00万股，发行价对应发行后市值为9.47亿元，对应2024年市盈率为10.86X，相较于可比公司PE均值有较大折价。
    风险提示：行业监管风险；行业政策变化风险；市场竞争风险；质量控制风险；主要原材料供应风险；营业收入下滑、境外收入占比下降和产品价格下降风险；税收优惠政策变动风险；仪器投放模式下销售费用增加的风险；新产品研发和注册风险；技术泄密或被侵害的风险。

公司事件点评报告：苹果iPhone 17系列首销告捷，核心渠道商业绩有望借势持续改善

爱施德(002416)
    事件
    公司发布2025年三季报：2025年前三个季度公司实现营业收入393.75亿元，同比下降31.47%；实现归母净利润3.37亿元，同比下降35.78%；实现扣非归母净利润3.14亿元，同比下降27.57%。
    投资要点
    25Q3业绩边际改善：公司积极拓展产业投资，促进经营质量提升
    2025年第三季度，公司实现营业收入140.05亿元，同比下降24.75%，环比上升10.86%；实现归母净利润1.16亿元，同比下降10.73%，环比上升21.12%；实现扣非归母净利润1.08亿元，同比下降15.44%，环比上升20.04%。盈利能力方面，2025年第三季度，公司实现销售毛利率5.30%，同比上升1.66pct，环比上升0.54pct；实现销售净利率1.01%，同比上升0.25pct，环比上升0.11pct。公司业绩持续承压但单季度边际向好，主要原因系品牌市场份额下降，公司优化调整业务结构，销售规模下降。财务与运营方面，前三季度公司预付账款较年初减少46.69%，存货较年初减少7.87%，财务费用同比减少41.30%，优化融资结构，融资成本进一步下降，经营活动产生的现金流量净额较去年同期增加15.23亿元，同比增加129.21%。
    苹果iPhone17系列首销告捷，公司业绩有望借势向好
    北京时间2025年9月10日凌晨1:00苹果举行以"前方超燃"为主题的秋季新品发布会。此次发布会推出iPhone17系列、Apple Watch Series11/Ultra3及AirPods Pro3等多款新品。根据市场研究机构Counterpoint Research的数据，iPhone17系列在美国和中国上市后前10天的销量，比上一代iPhone16系列同期高出14%，其中标准版iPhone17为增长主要驱动力，销售量较去年iPhone16增长31%，iPhone17Pro及iPhone17Pro Max带动了12%的增长，今年新推出的iPhone Air的受欢迎程度高于iPhone16Plus。在中国市场，iPhone17标准版的销量几乎达到iPhone16标准版销量的2倍；而在美国市场，则是iPhone17Pro Max的市场需求增长最为强劲。未来产品规划方面，苹果预计将在2026年下半年推出iPhone18Air、iPhone18Pro、iPhone18Pro Max以及首款折叠屏手机iPhone Fold；2027年上半年将发布iPhone18e和iPhone20标准版，随后在下半年推出iPhone20Air、iPhone20Pro、iPhone20Pro Max和第二代折叠屏手机iPhone Fold2。在技术层面，iPhone20和iPhone20Pro版有望采用无开孔全面屏设计，Face ID系统将集成于屏幕下方，实现屏下指纹识别替代方案。
    公司与苹果、荣耀与三星等厂商保持长期稳定的战略合作关系，连续多年入选《财富》中国500强和中国民营企业500强等各项榜单。苹果板块，公司是苹果品牌在国内自营APR门店数量最多的零售商，服务苹果授权门店/网点2,000余家。截至2025年9月30日，自营苹果APR门店总数达246家，较年初净增46家，稳居全国APR渠道规模第一。荣耀板块，公司是荣耀品牌在香港、泰国、越南等国家/地区的授权服务商，为荣耀品牌在当地提供渠道管理、市场营销、物流配送、产品销售、品牌售后等全方位服务，服务7,000余家客户。此外，公司获得了荣耀品牌在中东、非洲、澳洲等多个国家及地区的授权，预计后续将在更多海外市场创造更大价值。三星板块，公司服务三星门店超4,300家，运营管理中国区最大的三星门店的同时，自营三星体验店26家。我们认为随着四季度消费电子传统旺季的到来，以及苹果等品牌陆续推出新品带动市场热度，公司凭借其强大的渠道网络与多品牌协同优势，业绩有望实现提升。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为711.52、782.67、853.12亿元，EPS分别为0.54、0.66、0.71元，当前股价对应PE分别为23.2、18.9、17.7倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    苹果手机销量不及预期风险；荣耀手机销量不及预期；海外市场拓展不及预预期。

公司事件点评报告：盈利端稳步修复，锁鲜装韧性仍强

安井食品(603345)
    事件
    2025年10月28日，安井食品发布2025年三季报。2025Q1-Q3总营业收入113.71亿元（同增3%），归母净利润9.49亿元（同减9%），扣非净利润8.67亿元（同减13%）。其中2025Q3总营业收入37.66亿元（同增7%），归母净利润2.73亿元（同增12%），扣非净利润2.64亿元（同增15%）。
    投资要点
    毛利表现企稳，盈利能力稳步修复
    2025Q3毛利率同增0.1pct至19.99%，小龙虾、鱼糜原材料成本上涨态势趋缓。2025Q3销售费率同减0.3pct至6.09%，主要系广宣及促销员费用收缩所致，管理费率同减1pct至3.01%，主要系股份支付费用同比下降所致，2025Q3净利率同增0.3pct至7.31%，盈利能力呈现修复态势。
    锁鲜装盈利韧性强，烘焙业务聚焦资源
    2025Q3速冻调制食品营收为19.06亿元（同增6%），锁鲜装延续增势，高端品牌形象打造成效释放，毛利率保持坚挺，同时肉多多烤肠C端快速起量，释放品类盈利空间。速冻菜肴制品营收12.28亿元（同增9%），其中清水虾、调味虾、小酥肉等单品增势良好。速冻面米制品营收4.84亿元（同减9%），面米制品促销力度较大，传统品类销售下滑，公司导入商超定制化产品，部分产品推进升级换代，蒸煎饺延续增长。烘焙食品营收0.32亿元，公司变更部分募集资金投入至鼎益丰烘焙面包项目，充分重视并打造烘焙业务第三增长曲线，后续公司充分复用现有渠道资源推动烘焙业务客户开发。
    经销渠道表现稳健，商超定制化放量
    2025Q3经销渠道营收为29.60亿元（同减1%），公司产品研发思路持续创新，头部经销商客户延续增长。特通直营渠道营收3.17亿元（同增68%），主要系张亮麻辣烫合作量提升，同时鼎味泰客户贡献增量。商超渠道营收2.20亿元（同增28%），主要系沃尔玛客户体量提升，目前胖东来也在强化定制合作，后续公司延续发力大型商超的定制合作和产品创新，带动需求修复。新零售及电商营收2.70亿元（同增38%），京东自营、小象超市渠道营收较上年同期均有大幅提升。
    盈利预测
    我们看好公司外延通过收购鼎味泰完成产品与渠道互补，主业在需求承压仍表现出优于行业的业绩韧性，目前公司成立水产事业部、冷冻烘焙事业部进一步优化资源调配，商超定制化业务进展顺利，随着原材料成本趋稳，且公司持续开发高毛利新品和高附加值渠道，利润端迎来持续修复。根据2025年三季报，我们调整2025-2027年EPS分别为4.34/4.77/5.29（前值为4.33/4.76/5.33）元，当前股价对应PE分别为16/15/13倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、新宏业和新柳伍增长不及预期、股权激励目标完不成、产能扩张不及预期、原材料上涨等。

外部环境变化，25Q3业绩承压

嘉益股份(301004)
    主要观点：
    事件：公司发布2025年第三季度报告
    公司发布2025年第三季度报告，2025年前三季度实现营业收入18.29亿元，同比下降7.85%；实现归母净利润3.68亿元，同比下降30.79%。单季度来看，2025年第三季度实现营业收入4.30亿元，同比下降47.68%；实现归母净利润0.63亿元，同比下降70.56%。经营业绩下滑主要原因系部分客户订单需由越南产能交付，相关订单转移及产品认证测试过程导致订单交付节奏阶段性延迟；同时，受制于外部环境复杂多变，部分主要客户出于对市场需求的主动判断，逐渐转变为保守观望策略，选择阶段性去库存，从而减少了新订单的下达，进一步影响了公司的出货节奏。
    毛利率净利率下滑，盈利能力短期承压
    2025年前三季度公司毛利率为31.86%，同比-7.68pct；销售/管理/研发/财务费用率为1.11%/4.06%/4.31%/0.03%，同比+0.26/+0.25/+1.07/+0.25pct；归母净利率为20.09%，同比-6.66pct。2025年第三季度公司毛利率为25.83%，同比-13.51pct；销售/管理/研发/财务费用率为1.43%/4.29%/4.65%/1.00%，同比+0.77/+0.67/+1.26/-0.34pct；归母净利率为14.64%，同比-11.38pct。公司前三季度财务费用率提升主要系利息支出增加所致；净利率主要系销售收入下降、期间费用增加所致。
    越南工厂生产体系已全面理顺，稳步提升全球化交付能力
    截至2025年第三季度末，公司越南工厂生产体系已全面理顺，认证测试顺利完成，随着各项能力逐步提升，越南工厂订单量逐步增加，整体经营运行平稳有序，未来公司将进一步推动越南工厂的自动化升级与供应链配套完善。在海外产能逐步理顺的同时，公司积极拓展新客户，并持续加大研发与技术投入，加快新品类布局，利用国内平台支持新客户开拓和新品研发，提升整体运营质量及抗风险能力。面对全球经济与相关政策的双重压力，公司始终聚焦长期主义，深化全球产能布局，优化客户与产品结构，稳步提升全球化交付能力与运营韧性。
    投资建议
    保温杯需求持续旺盛，且公司优质客户助力发展。公司产品结构丰富多元、产能扩产提供支撑，预计后续业绩有望继续增长。我们预计公司2025-2027年营收分别为26.63/32.31/37.89亿元（前值为35.28/42.79/50.17亿元），分别同比变化-6.1%/+21.3%/+17.3%；归母净利润分别为5.4/7.62/9.21亿元（前值为8.01/10.07/12.2亿元），分别同比变化-26.3%/+41.1%/+20.9%；EPS分别为3.71/5.24/6.33元，截至2025年10月28日，对应PE分别为15.7/11.13/9.2倍。下调至“增持”评级。
    风险提示
    国际宏观经济下行风险，国际客户需求变化风险，原材料价格波动风险，人民币汇率波动风险，大客户集中风险。

2025年三季报点评：贵金属价格上涨，三季度弹性释放业绩高增

盛达资源(000603)
    核心观点
    事件：公司2025年前三季度营业收入16.52亿元，同比+18.29%，归母净利润3.23亿元，同比+61.97%，扣非归母净利润3.31亿元，同比+71.51%。公司2025Q3单季度营业收入7.46亿元，同比+36.98%，环比+34.8%；归母净利润2.53亿元，同比+116.39%，环比+308.56%；扣非归母净利润2.57亿元，同比+122.84%，环比+283.11%。
    贵金属上涨，盈利能力显著提升：2025Q3公司毛利率达到70.2%，同比提升16.6个百分点，环比提升13.9个百分点。价：百川盈孚数据显示，2025Q3黄金99.95%上海贵金属现货均价为772元/克，同比+39%、环比+3%；白银1#上海贵金属现货均价为9426元/kg（含税），同比+26%、环比+13%。量：公司主力矿山金山矿业于2023年9月至2024年9月实施技改，导致去年同期金银产量显著下滑。金山矿业证载生产规模48万吨/年，技改完成后随着生产能力的逐渐恢复，预计带动2025Q3金、银产量同比增长。此外，金山矿业技改亦有助于生产成本下降，回收率上升，进一步提升整体盈利。
    待产矿山建设有序推进，贵金属增量明确：菜园子铜金矿已完成基建任务，于9月19日进入试运行期，目前在试生产阶段，试运行时间3个月。根据公司在2025年10月15日披露的投资者调研纪要，预计菜园子铜金矿今年矿石采选量为5万吨左右，按照工业矿体金金属平均品位2.82克/吨、铜金属平均品位0.48%，金金属的回收率在91%-92%、铜金属的回收率在91%-94%测算，预计今年产出黄金约129kg、铜222吨。菜园子铜金矿有望于2026年实现达产、2027年-2029年实现稳产，该矿证载生产规模39.60万吨/年，测算达产后年产黄金约1022kg，铜约1758吨。东晟矿业为银都矿业的资源补充，证载生产规模25万吨/年，正在进行矿山建设，测算满产后产银63吨/年，有望于2026年投产。储备矿山德运矿业证载生产规模为90万吨/年，正在积极推进矿山开发建设。金山矿业完成增储，累计查明矿石资源量增加182.09万吨，银金属量增加608.67吨，伴生金金属量增加5,046.19千克。
    投资建议：公司是国内白银龙头企业，并购菜园子铜金矿向黄金行业进一步延伸。伴随金山矿业技改完成以及菜园子铜金矿、东晟相继投产，公司贵金属产量增长明确。公司向黄金领域延伸增强贵金属属性亦将有助于估值抬升，公司有望迎来业绩估值双提升。我们预计公司2025-2027年实现归母净利润6.04/9.52/11.60亿元，对应EPS为0.88/1.26/1.54，对应PE各为27/19/16x，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）美联储降息不及预期的风险；2）公司白银、黄金产量不及预期的风险；3）贵金属价格大幅下跌的风险；4）全球地缘冲突回落导致的利空金价的风险。

点评报告：产品多点开花，商超和创新渠道表现亮眼

立高食品(300973)
    报告关键要素:
    2025年10月28日，公司发布2025年三季度报告。2025年第三季度公司实现营收10.75亿元（同比+14.82%），归母净利润0.77亿元（同比+13.63%），扣非归母净利润0.76亿元（同比+14.17%）；2025年前三季度公司累计实现营收31.45亿元（同比+15.73%），归母净利润2.48亿元（同比+22.03%），扣非归母净利润2.42亿元（同比+26.63%）。
    投资要点:
    分产品：稀奶油与酱料营收增速亮眼，高端化战略效果显著。2025年前三季度，公司冷冻烘焙食品营收占比约55%（同比约+10%），主要是去年底至今在核心商超客户上市的主要新品维持相对较好的销售表现，以及餐饮客户保持增长所致；烘焙食品原料（奶油、酱料及其他烘焙原材料）收入占比约45%（同比约+24%），主要是公司稀奶油产品在良好市场反馈的影响下渠道深度和客户广度进一步提升，以及公司酱料核心餐饮连锁客户合作订单增长趋势良好，其中稀奶油类产品营收同比增长约40%，酱料类产品营收同比增长略超35%。
    分渠道：商超、餐饮、茶饮及新零售等创新渠道持续保持较快增长。2025年前三季度，流通渠道收入占比约48%，同比基本持平；商超渠道收入占比约30%，同比增长约30%；餐饮、茶饮及新零售等创新渠道收入占比约22%，合计同比增速约40%。主要是公司积极开拓新渠道客户以及深化存量客户合作关系，积极把握烘焙消费新场景的发展趋势。
    盈利能力：毛利率同比大幅收窄，良好费用管控下净利率同比微降。2025年第三季度公司毛利率同比下降2.40pcts至28.94%，降幅较大，我们判断主要原因可能是原料成本上升导致；销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为9.52%/5.35%/3.54%/0.23%，同比-0.99pcts/-1.55pcts/-0.06pcts/-0.11pcts，期间费用同比均下降，费用管控得当，因此净利率同比微降0.11pcts至7.03%。
    盈利预测与投资建议：我国烘焙行业规模仍在增长中，同时冷冻烘焙原料的国产替代为国产品牌打开市场空间，公司业绩有望保持向好势头。我们维持此前盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为3.21/3.90/4.54亿元，同比增长19.70%/21.45%/16.56%，对应EPS为1.89/2.30/2.68元/股，10月28日股价对应PE为21/18/15倍，维持“增持”评级。
    风险因素：食品安全风险，原材料价格波动的风险，宏观环境变化致消费需求下降风险。

2025年三季报点评：Q3营收创历史新高，受益行业景气上行

兆易创新(603986)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年三季报。公司2025年前三季度实现营收68.32亿元，同比增长20.92%，实现归母净利润10.83亿元，同比增长30.18%。
    点评：
    公司Q3营收创历史单季度新高，归母净利润同比大幅提升。公司2025年前三季度实现营收68.32亿元，同比增长20.92%，实现归母净利润10.83亿元，同比增长30.18%，对应25Q3单季度营收为26.81亿元，创历史单季度新高，同比增长31.40%；25Q3归母净利润为5.08亿元，同
    比增长61.13%。盈利能力方面，公司2025年前三季度销售毛利率为38.59%，同比下降0.87pct，销售净利率为16.17%，同比提高1.44pct，Q3销售毛利率为40.72%，同比下降1.04pct，环比提高3.71pct，Q3销售净利率为19.27%，同比提高3.82pct，环比提高3.73pct。2025年第三季度，DRAM行业供给格局持续改善，形成量价齐升的良好态势，公司持续深化多元化产品布局，报告期内消费、工业、汽车等领域需求增长，与公司丰富的产品矩阵形成有效协同，共同推动营业收入实现快速增长。
    AI驱动存储行业周期上行，公司有望充分受益。自9月以来，闪迪、美光、三星、西数等多家存储巨头陆续上调产品报价，涨价幅度普遍超出市场预期。本轮海外存储巨头集体涨价，主要驱动力为AI应用爆发，导致对AI服务器、数据中心用的高性能存储芯片需求激增，从而推动整个存储市场的价格上行。随着生成式AI向多模态方向发展，全球科技企业正加速数据中心建设，推动对DDR5RDIMM、eSSD等高性能存储产品需求增长。据CFM闪存市场预测，预计四季度存储器价格有望
    全面上涨，其中服务器eSSD涨幅将达到10%以上。利基型存储方面，随着海外大厂加快退出利基型DRAM市场并向HBM、DDR5等高附加值产品转移，市场呈现供不应求局面，且竞争格局持续改善。公司在NORFlash、SLCNANDFlash、利基型DRAM等利基型存储产品领域布局领先，有望受益于行业景气改善和出货回升。
    投资建议：预计公司2025—2026年每股收益分别为2.42元和3.22元，对应PE分别为102倍和77倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险，行业竞争加剧的风险等。

系列点评十四：25Q3业绩表现亮眼 机器人减速器星辰大海

双环传动(002472)
    事件概述：公司发布2025年三季报，2025Q1-3公司营收64.7亿元，同比-4.1%；归母净利9.0亿元，同比+21.7%；扣非归母净利8.5亿元，同比+19.2%。2025Q3公司营收22.4亿元，同比-7.6%，环比+3.4%；归母净利3.21亿元，同比+21.1%，环比+6.6%；扣非归母净利2.92亿元，同比+13.2%，环比+2.1%。
    25Q3业绩表现亮眼盈利同比高增。1）收入端：2025Q3公司营收22.37亿元，同比-7.6%，环比+3.4%；收入同比下降主要系本期其他业务（非主营）收入较上年同期下降，2025Q1-3主营业务收入较上年同期增长9.7%；2）毛利端：2025Q3公司毛利率26.8%，同比+2.9pct，环比-0.4pct，毛利率同比提升原因预计为毛利较低的钢贸销售业务占比下降，以及乘用车齿轮业务规模效应加强；3）费用端：2025Q3销售/管理/研发/财务费用率分别1.2%/4.6%/5.2%/1.0%，环比分别+0.0/+0.7/-0.7/+0.9pct，研发费用率环比小幅下降，财务费用率环比提升。4）净利端：2025Q3归母净利3.21亿元，同比+21.1%，环比+6.6%；归母净利率14.3%，同比+3.4pct，环比+0.4pct，减速器业务格局好，年降压力小，盈利能力稳步提升。
    智能执行机构加速成长机器人减速器星辰大海。智能执行机构：公司已成为国内智能扫地机头部品牌的核心供应商，为国内Ebike头部厂商稳定供应驱动系统齿轮；后续，公司将依托环驱科技平台积极向塑料齿轮领域延伸拓展，围绕智能家居、智能办公、未来生活等板块研发生产精密传动组件，进一步拓展应用领域；机器人高精密减速器：2024年公司减速器及其他业务毛利率29.1%，盈利能力较强，今年子公司环动科技在工业机器人RV减速器领域持续拓展，市场份额不断提升，后续环动科技有望持续提供涵盖3—1000KG负载范围的机器人解决方案，稳步开拓机器人减速器业务。
    国际化布局深化全球客户持续开拓。公司积极实施国际化布局战略，以匈牙利基地为核心战略支点，加快推进海外市场的深耕与全球化运营体系的建设，深度对接全球主流车企及头部Tier1供应商，积极参与新能源汽车电驱动齿轮研发项目，推动海外业务成为营收增长的关键支撑；此外，伴随新能源汽车电驱动技术的多样化创新与升级迭代，单车配套价值量有望实现进一步提升。
    投资建议：公司是精密驱动系统齿轮龙头，正在加速全球化，同时开拓智能驱动机构、机器人关节业务，我们看好公司中长期成长，预计2025-2027年收入分别104.7/124.7/149.6亿元，归母净利润分别13.0/15.2/18.9亿元，EPS分别1.54/1.79/2.23元，对应2025年10月28日43.58元/股收盘价，PE分别为28/24/20倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：新能源乘用车销量、智能驱动机构客户拓展、海外建厂不及预期。

国际化业务加速放量，美国市场表现亮眼

三友医疗(688085)
    主要观点：
    事件：
    2025年10月27日，公司发布2025年第三季度报告。公司2025年前三季度实现营业收入3.91亿元（+17.65%），归母净利润0.62亿元（+623.19%），扣非净利润0.49亿元（+1,737.69%）。单三季度，公司实现营业收入1.42亿元（+17.44%），归母净利润0.25亿元（+268.13%），扣非净利润0.23亿元（+418.26%）。
    点评：
    超声骨刀高速放量，国际化业务美国市场成增长主引擎
    公司业绩符合预期，核心增长引擎水木天蓬延续高速增长态势。2025年前三季度，水木天蓬合并层面实现营业收入1.15亿元（+52.21%），归母净利润0.58亿元（+179.65%），已基本完成2025年度业绩承诺。其中，高毛利的骨刀刀头耗材业务增长强劲，前三季度刀头发货数量和销售金额均实现50%以上的增速，驱动业务向持续性耗材消费模式转型。海外市场同样表现优异，前三季度实现海外收入1800多万元，实现近翻倍增长。国际化业务方面，子公司Implanet在Q3实现收入291.59万欧元（+26.37%），美国市场的开拓取得重大进展，Q3美国市场实现收入106.20万欧元（+22.21%），连续第二个季度业绩超过法国成为Implanet单一最大市场。前三季度美国业务同比增长83.04%，已成为公司国际化业务最重要的增长引擎。
    创新管线捷报频传，机器人与JAZZ系统构筑长期壁垒
    公司创新研发体系在2025年迎来重要里程碑。2025年9月，公司孵化并投资的春风化雨脊柱手术机器人通过国家药监局创新医疗器械特别审查程序，进入“创新通道”，该机器人创新的双臂设计及与超声骨刀的协同功能，有望在未来构建强大的技术壁垒。此外，法国Implanet的创新产品JAZZ固定拉力带系统于2025年7月获得中国国家药监局注册批准，并于10月21日完成中国首例手术。该产品作为国内独家产品，可用于延缓相邻节段退变，市场潜力巨大，公司将采取高价策略，有望成为新的增长点。为支持海外业务发展，公司管理层及核心人员计划以自有资金对法国子公司进行增资，彰显了对国际化战略的坚定信心与承诺。
    投资建议：维持“买入”评级
    我们预计公司2025-2027年营业收入有望分别实现5.99/7.59/9.52亿元，同比增长32.0%/26.8%/25.4%；归母净利润分别实现0.90/1.54/2.38亿元，同比增长684.8%/71.6%/54.0%；对应EPS为0.27/0.46/0.71元；对应PE倍数为74/43/28X。维持“买入”评级。
    风险提示

Q3煤价调整滞后、成本微增，期待Q4业绩继续改善

晋控煤业(601001)
    核心观点
    公司发布2025年三季报：2025年前三季度公司实现营收93.3亿元（-17.0%），归母净利润12.8亿元（-40.7%）；其中2025Q3公司实现营收33.6亿元，同比-12.9%，环比-5.1%，归母净利润4.0亿元，同比-43.9%，环比+10.1%。2025Q3煤炭同比基本持平，环比下滑主要系二季度基数较高。2025Q3公司煤炭产量897万吨，同/环比+1.1%/-4.2%；商品煤销量756万吨，同/环比-0.7%/-5.9%。
    2025Q3煤炭售价改善幅度较小主要系长协煤价格调整滞后，吨煤成本有所增加，盈利能力与上半年持平。2025Q3吨煤售价425元/吨，同/环比-67/+5.9元/吨；2025Q3吨煤成本264元/吨，同比+16元/吨，相比2025年上半年的261元/吨也增加3元/吨；吨煤毛利161元/吨，同比-83元/吨，但与2025
    年上半年的吨煤毛利持平。
    2025Q3销售毛利率小幅下降，销售净利率环比提升主要系投资净收益环比增加以及所得税费用和少数股东损益减少所致。2025Q3公司实现销售毛利率36.8%，同比-11.2pct，环比-0.25pct；实现销售净利率15.7%，同比-9.8pct，环比+0.76pct。2025Q3投资净收益、所得税费用、少数股东损益分别为0.45亿元、1.89亿元、1.27亿元，分别环比+193%、-18.8%、-23.2%。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    考虑公司煤价调整滞后，下调盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为17/23/23亿元（前值为20/23/24亿元）。公司煤炭资源优质，经营稳健；背靠中国第二大煤炭生产集团，未来资产注入空间较大，维持“优于大市”评级。
    风险提示：煤炭需求不及预期、安全生产事故影响、公司市场煤销售不及预期、公司分红率不及预期、资产注入不及预期等。

专注光学光电子领域，下游多元布局打开成长空间

腾景科技(688195)
    投资逻辑
    聚焦光学光电子领域，差异化竞争绑定优质客户。公司专注各类精密光学元组件、光纤器件研发、生产和销售。公司经营稳健，25Q1-Q3实现营收4.3亿元，同比+28%，实现归母净利润6380万元，同比+15%。在光通信领域，公司产品主要服务于电信与数通两大终端。根据FortuneBusinessInsights，24年全球光模块市场规模为126亿美元，预计全球光模块市场将从25年的147亿美元增至32年的425亿美元，期间复合增速约16%。TrendForce预计2025年全球八大CSP厂商合计资本支出超4200亿美元，同比增幅61%，资本投入的增加为光模块等产业链上游环节带来增量需求。根据公司公告，公司在光通信领域与全球主要光模块厂商建立了合作关系，包括Lumentum、Finisar、光迅科技和苏州旭创等。中际旭创、天孚通信和新易盛25H1收入增速分别为37%、58%和283%，下游客户需求旺盛，有望带动公司收入增长。
    坚持创新掌握核心技术，内生外延平台化发展。公司自主研发实现部分产品垂直整合与规模化、低成本量产。在光纤激光领域，公司与行业主要的光纤激光器厂商建立了合作关系，主要客户包括世界领先的高功率半导体激光器厂商nLIGHT。24年1月公司收购GouMax51%的股权，并出资105万美元新设境内合资子公司，切入光学测试测量环节，有望充分发挥协同效应。生物医疗领域，公司的滤光片、偏振分束器、透镜、精密光学元组件已应用于内窥镜系统、拉曼光谱仪、眼科OCT等生物医疗器械和设备。消费类光学方面，公司聚焦AR领域，公司开发的棱镜组合、PBS组件、几何光波导组件等精密光学元组件已应用于AR设备中。我们认为随着公司新兴领域业务不断扩张，盈利能力有望进一步提升。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测公司25-27年归母净利润分别为0.9亿元/1.2亿元/1.6亿元，对应当前PE估值分别为178/137/102倍。参考可比公司估值，平均26年为158倍PE，公司是国内精密光学元件领军者，产品有望率先受益于AI算力驱动下高速光通信元器件的需求增长，我们给予26年158倍PE，对应目标价为146.90元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧，地缘政治影响，技术更新迭代，行业估值的风险。

2025年三季报点评：Q3板块需求略有承压，毛销差保持提升趋势

青岛啤酒(600600)
    事件：2025年10月27日，公司发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润293.7/52.7/49.2亿元，分别同比+1.4%/+5.7%/+5.0%。经测算，25Q3公司实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润88.8/13.7/12.9亿元，分别同比-0.2%/+1.6%/+2.4%。
    25Q3板块需求略有承压，产品结构保持提升趋势。25Q3公司营收同比-0.2%，其中销量同比+0.3%至216万千升，千升酒收入同比略降0.5%。三季度营收环比降速我们认为主要系Q3啤酒板块下游需求在外部影响下整体较弱，预计对公司销量、货折力度均产生一定影响。结构端看销量下滑主要系中低端产品，公司产品结构保持提升趋势，25Q3青岛啤酒主品牌销量同比+4.2%至128万千升，其中中高端以上产品销量同比+6.8%至94万千升；其他品牌销量89万千升，同比-4.8%，主品牌内中高端以上产品销量占比同比提升2.6pct。25年1-3季度，公司量价分别同比+1.6%/-0.2%。
    成本红利释放+费用管控良好，毛销差保持提升，驱动盈利能力稳步提升。
    25Q3公司吨成本维持下降趋势同比-3.0%，预计主要系原材料价格下降，驱动综合毛利率同比+1.4pct至43.6%。费用端，25Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.4/+0.1/+0.1/+0.4pct，毛销差保持提升趋势，同比+1.9pct。此外25Q3公司所得税率同比+2.6pct，综上公司扣非归母净利率同比+0.4pct。25年1-3季度，公司毛销差同比+2.1pct（毛利率+1.9pct，销售费用率同比-0.2pct），财务费用率同比+0.4pct，主要系利息收入减少，公司扣非归母净利率同比+0.6pct。
    2025年起公司经营势能有望逐步向上，看好后续公司份额修复、吨价改善。
    2024年渠道结构系影响啤酒龙头收入表现分化的一个重要因素，公司量价受餐饮渠道beta疲软影响程度更大，因此若后续外部环境转暖，公司修复弹性亦较为可观，当前消费政策端持续刺激，下游现饮渠道需求有望稳步复苏。同时，2025年公司轻装上阵，新管理层上台定调积极，营销投入配合且机制更为灵活高效，我们看好公司后续逐步份额修复、吨价改善；同时产能利用率回升将利好固定成本摊薄，贡献利润弹性。
    投资建议：预计公司2025-2027年营业收入分别为326.60/332.22/341.52亿元，分别同比+1.6%/+1.7%/+2.8%；归母净利润分别为46.98/50.14/53.24亿元，分别同比+8.1%/+6.7%/+6.2%，当前股价对应PE分别为19/18/17倍维持“推荐”评级。
    风险提示：旺季天气不及预期；餐饮恢复不及预期；中高端啤酒竞争加剧等。

2025年三季报点评：二期项目进展顺利，业绩释放明显提速

博通股份(600455)
    事件：2025年1-9月公司实现营业收入2.24亿元，同比增长6.01%；归母净利润0.29亿元，同比增长25.63%；EPS为0.46元/股，同比增长25.64%。
    “高教第一股”增长稳健，业绩释放明显提速。公司是A股市场“高教第一股”，高教业务是公司核心业务。随着在校生的增长，公司收入增长稳健。2023-2025年1-9月公司营业收入分部为2.63亿元、2.87亿元和2.24亿元，分别同比增长10.71%、9.15%和6.01%。同时，公司业绩释放明显提速。2023-2025年1-9月公司归母净利润分别为0.41亿元、0.46亿元和0.29亿元，分别同比增5.69%、15.68%和25.63%。
    盈利能力明显提高，费用控制整体良好。2025年1-9月公司毛利率53.13%，同比提高2pct，环比提高1.27pct；净利率12.85%，同比提高2.01pct，环比提高1.41pct。同时，公司费用控制整体良好。2025年1-9月公司期间费用率为35.26%，同比下降1.31pct，环比下降0.71pct；其中管理费用（含研发）率为33.16%，同比下降1.09pct，环比下降0.51pct；财务费用率为2.09%，同比下降0.21pct，环比下降0.18pct。
    二期项目进展较快，资产负债率明显提高。目前，公司积极推进城市学院二期项目建设，在建工程增长较快。截止2025年9月末，公司在建工程余额4.61亿元，同比增长61.78%。同时，公司银行借款因二期项目建设需要增加较多。截止2025年9月末，公司长期借款1.41亿元，同比增长225.66%。受此影响，公司资产负债率显著提高。截止2025年9月末，公司资产负债率为67.42%，同比提高3.36pct，环比提高3.48pct；剔除预收款资产负债率为52.09%，同比提高5.02pct，环比提高4.04pct。
    公司现金流整体良好，合同负债助力成长。公司以高教为核心业务，预收费制度带来较好的现金流。2025年1-9月公司收现比（销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入）为113.61%，同比下降5.15pct，环比提高10.68cpt；经营性净现金流0.92亿元，同比下降7.02%，环比下降5.86%。同时，公司合同负债稳健增长，助力未来业绩释放。截止2025年9月末，公司合同负债2.23亿元，同比增长0.45%，环比增长16.75%，合同负债的增长增强了业绩确定性。
    投资建议：预计2025-2027年公司营收分别为3.13亿元、3.38亿元和3.61亿元，EPS分别为0.54元、0.63元和0.69元，动态PE分别为52倍、45倍和40倍。公司依托西安交大，战略布局高等教育，华丽蜕变成为“高教第一股”，高教业务成为公司稳定现金流和利润来源。同时，公司业绩释放呈现提速状态，城市学院二期项目进展较快，助力公司成长。看好公司未来成长性，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：政策、营利性选择、转设、招生与第二增长曲线不及预期等风险。

渠道调整见效，收入环比改善

甘源食品(002991)
    10月28日公司发布三季报，25Q1-Q3实现营收15.33亿元，同比-4.53%；实现归母净利润1.56亿元，同比-43.66%；扣非归母净利润1.40亿元，同比-43.68%。其中，25Q3实现营收5.88亿元，同比+4.37%；实现归母净利润0.82亿元，同比-26.31%；扣非归母净利润0.76亿元，同比-26.47%。
    经营分析
    旺季催化叠加新品上市，Q3收入环比改善。1）Q3具备中秋+国庆旺季催化，终端动销有所好转。叠加公司上半年积极开发新品类、创新产品组合，为Q3铺货上架奠定基础。2）分渠道来看，零食量贩预计随着门店数扩张维持高速增长，同时电商渠道上新膨化和坚果产品，延续上半年改善趋势。Q3冻干新品进驻会员店、海外前期铺货完成开始形成动销，预计有小幅贡献。但传统商超渠道依旧在调整期，经销转直营模式持续推进。
    产品结构改善，毛利率恢复超预期。25Q3公司毛利率为37.15%，同比/环比分别+0.35pct/+4.36pct，毛利率同环比提升我们推测系产品结构调整，豆类等高毛利率产品占比提升；棕榈油处于阶段性高位，近期环比略有回落。25Q3公司销售/管理/研发费率分别为17.33%/3.71%/1.19%，分别同比+5.91pct/-0.02pct/+0.03pct，销售费率提升主要系公司针对新品进行市场推广，以及海外、电商等渠道拓展费用增长，综上公司净利率为13.88%，同比-5.78pct。渠道转型持续探索，看好成本改善+规模效应带动利润率修复。产品端，公司以老三样为基本盘，不断推出新口味及新规格产品，产品矩阵不断丰富。渠道端，公司不断深化渠道拓展，积极扩张海外市场，前置费用有望在后续转化为增长动能。业绩端，短期受棕榈油成本上涨影响较大，公司积极优化产品结构对冲压力，预计后续成本回落+新品起量后有望贡献业绩弹性。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司25-27年归母净利分别为2.7/3.7/4.4亿元，同比-28%/+35%/+20%，对应PE分别为19x/14x/11x，维持“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。

业绩短期仍承压，期待自主品牌重拾增长

瑞尔特(002790)
    业绩简评
    10月28日公司发布25年三季报，25Q1-Q3公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润13.63/0.62/0.45亿元，同比分别-20.26%/-51.26%/-59.94%；其中，25Q3实现营收4.44亿元，同比-21.81%，归母净利润/扣非归母净利润同比分别-71.99%/-84.73%，达990.75/497.24万元。
    经营分析
    预计国内营收承压较为显著，国外代工业务相对稳定：分业务来看，国内代工业务方面，预计主因一方面下游房地产景气度偏弱致终端需求相对不足，另一方面市场竞争加剧，价格战频发，预计代工业务Q3相对收缩；国外代工业务方面，公司稳步开拓海外市场，预期Q1-Q3整体营收预计相对稳健；自主品牌业务方面，据久谦中台统计，7-9月，“瑞尔特R&t”“水爱”销售产品均价同比-15.14%/-19.45%/-27.86%，预计因公司为扩大市场份额开展市场促销活动，降价影响营收表现，品牌端小幅下行。
    毛利率表现相对承压，预计主因竞争加剧：公司25Q1-Q3毛利率为26.07%，同比-2.41pct，25Q3毛利率为26.31%，同比-1.04pct。毛利率相对承压，预计主因竞争加剧，公司主动促销让利。费用率方面，预计主因刚性费用较多，规模效应有所下降，25Q1-Q3销售/管理/研发/财务费用率各为12.04%/5.90%/5.08%/-0.42%，同比分别-0.88/+1.23/+0.93/-0.02pct。其中，25Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为13.06%/6.68%/5.28%/0.40%，同比分别+1.13/+1.97/+1.05/-0.36pct。
    国内智能马桶增量空间可观，行业格局优化公司或将受益。需求端，国内智能马桶渗透率较低，后续在存量房改造、旧房装修及适老化局部改造等政策推动下，该品类有较大发展潜力，增量空间可观，公司作为龙头有较优的增长潜力。供给端，25年7月1日起国家对电子坐便器实施CCC强制性认证，行业格局逐步优化，公司作为电子坐便器CCC认证首批获证企业或将受益，线上电商平台份额有望进一步抬升，线下自主品牌加速扩张，支撑自主品牌市占率进一步抬升，重拾较优增长。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司25-27年EPS分别为0.23/0.27/0.31元，当前股价对应PE为40/34/29倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格大幅上涨；自主品牌推广不畅；人民币汇率大幅波动。

2025年三季报点评：高端复合材料赛道产能蓄力、盈利短暂换挡但现金流充沛

中航高科(600862)
    事件：公司发布2025年三季报。公司2025年前三季度实现营业收入37.61亿元，同比去年-1.56%；归母净利润8.06亿元，同比去年-11.59%。
    投资要点
    盈利质量整体稳健，利润结构体现主业韧性但短期承压。2025年前三季度公司营收37.61亿元，同比微降1.56%，归母净利润8.06亿元，同比下降11.59%，业绩放缓主要受航空主机厂交付节奏延后及高基数影响，但扣非净利润7.99亿元，降幅与归母净利基本同步，显示利润来源扎实。2025年前三季度销售毛利率38.24%，仅较上年同期回落0.28个百分点，核心盈利能力依旧坚挺；销售净利率21.62%，下降2.5个百分点，主因公司加大研发投入，研发费用增至1.50亿元，同比提升49.97%，同时管理费用同比略增5.02%，而销售费用同比收缩22.32%，费用结构向“重研发、轻销售”倾斜，显示公司正借行业短暂调整期加码技术储备，利润短期承压却为后续高附加值产品放量奠定基础。
    资产负债结构持续优化，资产质量良好且未来收入能见度较高。2025年三季度末公司资产负债率26.73%，同比下降1.54个百分点，杠杆水平继续保持稳健；有息负债近乎清零，短期借款为零，一年内到期的非流动负债仅0.36亿元，债务压力极轻。截至2025年三季度应收账款34.95亿元，同比下降22.51%，回款力度显著加强，同期信用减值损失计提0.29亿元，同比多提约0.1亿元，减值审慎、风险可控。截至2025年三季度存货13.85亿元，同比增长15.10%，主要为订单备料增加，结合航空制造“以销定产”模式，库存风险有限；合同负债0.59亿元，虽小幅下降7.84%，但仍预示后续收入能见度。
    经营现金流大幅改善，盈利变现能力显著增强，自由现金流充裕。2025年前三季度经营活动现金流净额10.21亿元，同比大增621.17%，对应当期净利润8.13亿元，盈利变现能力增强；销售商品、提供劳务收到的现金21.68亿元，同比增长46.21%，回款增速远超营收，收入“含现量”显著提升。应收账款与存货的积极变化在间接法现金流量表中同步验证，经营现金流质量扎实。2025年前三季度投资活动现金净流出2.74亿元，主要用于购建固定资产1.61亿元及对外投资1.20亿元，资本开支虽同比扩大，但占经营现金流比例可控，扩张节奏克制。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合市场预期，我们基本维持先前对公司2025-2027年归母净利润预测，分别为13.71/16.24/17.93亿元，对应PE分别为23/20/18倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1）战略风险；2）宏观经济波动风险；3）行业竞争风险；4）采购与供应链管理风险。

三季度国内短期承压，海外业务维持稳健增长

万孚生物(300482)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营收16.90亿元（-22.52%），归母净利润1.34亿元（-69.32%），扣非归母净利润0.83亿元（-78.67%）。其中Q3单季度营收4.45亿元（-26.66%），归母净亏损0.55亿元。三季度国内短期承压，海外业务维持稳健增长。
    毛利率阶段性下滑，费用率因收入下降而有所上升。从盈利能力看，前三季度毛利率为60.3%，同比有所下降，主要系三季度高毛利产品销售占比同比下滑，产品结构变化所致。从费用端看，前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为28.7%/8.6%/15.7%/1.7%，费用率因收入规模下滑而有所抬升。业绩下滑主要因为：1）外部环境：DRG、集采、终端收费调整等政策导致院内检测量下滑，尤其区县级医院影响显著；2）内部经营：公司主动强化现金流与应收账款管控以及去库存。
    海外业务逆势高增，国内业务分化明显。分区域看，海外业务进展顺利，国内业务短期承压。国际业务（不含美国）在供应链本地化策略推动下，Q3单季度实现同比高增，上半年成立的俄罗斯和菲律宾子公司为未来增长奠定基础。美国子公司Q3同比微增，毒检业务明显恢复，呼吸道业务取得突破性进展，与美国大客户就呼吸道三联检产品签署长期供货协议，为后续增长提供坚实保障。国内业务虽整体下滑，但结构性亮点突出：1）化学发光业务终端销售增速持续提速，特色+常规项目双轮驱动；2）糖化血红蛋白检测纳入老年人免费体检项目，带动该产品销售高增。
    AI病理技术突破，平台化与国际化战略明确。公司投资的赛维森科技获得全国首张宫颈细胞学AI辅助诊断三类证，标志着在AI病理领域的重大技术突破。同时，公司持续推进IPD变革，强化化学发光、免疫荧光、胶体金三大平台，通过并购天深医疗、参股赛维森医疗，完善IVD生态圈，为长期发展奠定坚实基础。
    盈利预测：预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.9亿元（-65.6%）、3.3亿元（+70.5%）、3.8亿元（+14.2%），EPS分别0.41元、0.7元、0.8元，对应PE为51、30、26倍。
    风险提示：汇率波动风险；新产品研发、注册及认证风险；海外业务拓展不及预期风险；市场竞争导致产品价格大幅下降的风险。

公司信息更新报告：国际发货放缓、检修影响Q3表现，主业成长仍可期

嘉必优(688089)
    2025Q3业绩表现弹性
    2025Q1-Q3收入4.28亿元，同比增10.56%；扣非前后归母净利润1.29、1.18亿元，同比增54.18%、79.65%。2025Q3营收1.21亿元，同比-3.97%，扣非前后归母净利润0.21、0.18亿元，同比增33.7%、42.2%。公司终止收购欧易生物，2025Q3受国际市场发货放缓影响，我们下调2025-2027年归母净利润预测至1.77/2.11/2.52（前次1.92/2.30/2.76）亿元预测，对应EPS预测1.05/1.25/1.50元，当前股价对应22.9/19.2/16.1倍PE，国际份额仍有提升空间，维持“买入”评级。
    2025Q3国际客户招标导致发货放缓，以及工厂检修影响订单释放
    2025Q1-Q3分业务看看，ARA营收预计约个位数增长，DHA预计较快增长。2025Q3营收规模环比有所回落，一方面因为国际客户新财年订单采购规模协商期间国际客户发货放缓，一方面因为工厂停产检修影响订单释放。当前来看，国内新国标势头依然较好，国际市场份额提升逻辑不改。
    毛利率继续改善，净利率同比提升
    2025Q3单季归母净利率同比+4.97pct。其中2025Q3单季毛利率同比+11.18pct，预计主因ARA和DHA放量后规模效应明显，发酵成本明显下降带动ARA与DHA毛利率持续提升；销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.75、+2.38、-0.35、-0.19pct，短期整体费用率略偏高。
    国际市场份额提升、藻油DHA替代鱼油有望支撑主业保持增长
    当前新国标红利尚未结束，新一轮婴幼儿配方升级或将继续提升ARA和DHA添加量。国际市场方面主要以雀巢、达能等龙头客户为主，后续有望纳入其他龙头客户供应链，国际市场份额仍有提升空间。伊利等客户以藻油DHA替代鱼油DHA，有望打开DHA发展空间。HMO在国外应用已十分成熟，国内龙头已逐步开始应用，HMO有望成为奶粉配方升级的主打新原料，公司HMO有望受益。
    风险提示：出生率下滑风险，降价风险、客户份额下降风险、食品安全风险。

AI服务器需求带动高端PCB刀具需求，公司业绩持续快速增长

鼎泰高科(301377)
    公司公布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营收14.57亿元，同比增长29.13%，实现归母净利润2.82亿元，同比增长63.94%；单季度来看，2025年三季度公司实现营收5.53亿元，同比增长32.94%，实现归母净利润1.23亿元，同比增长47.05%。公司作为全球PCB钻针龙头企业，未来有望受益于微钻、涂层钻针等高端产品渗透率提升，另一方面公司战略布局的数控刀具、智能设备及具身智能新业务有望持续贡献新的增长动力，维持公司增持评级。
    支撑评级的要点
    AI服务器需求带动高端PCB刀具需求，公司业绩实现快速增长。进入2025年以来，随着AI服务器及高速交换机等硬件升级推动高端PCB需求增长，公司成功把握行业发展的重大机遇，实现业绩快速增长，2025年前三季度公司实现营收14.57亿元，同比增长29.13%，实现归母净利润2.82亿元，同比增长63.94%；单季度来看，2025年三季度公司实现营收5.53亿元，同比增长32.94%，实现归母净利润1.23亿元，同比增长47.05%。
    产品结构不断优化，盈利能力持续提升。盈利能力方面，2025年前三季度公司整体毛利率为40.62%，同比提升5.04pct，净利率为19.28%，同比提升3.99pct，2025年单三季度整体毛利率为42.88%，同比提升5.71pct，净利率为22.07%，同比提升1.99pct，公司盈利能力持续提升，我们认为主要得益于公司产品结构的不断优化，微钻和涂层钻针的销项占比提升。费用率方面，2025年前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为4.06%/7.01%/6.16%/0.38%，同比-0.22pct/+0.46pct/-0.93pct/-0.16pct，期间费用率合计为17.61%，同比降低0.85pct，费用率控制得当。
    坚持PCB钻针高端化路线，积极探索新业务未来成长可期。在PCB钻针业务方面，根据公司2025年半年报，公司通过AI专项研究小组持续推动PCB刀具产品高端化升级，微型钻针、涂层钻针、高长径比钻针等产品占比持续提升，通过加快PCB微型钻针募投项目建设进度及时扩充产能，并且通过建设泰国生产基地以及收购德国PCB刀具厂商MPKKemmer GmbH PCB Tools，加速公司全球化进程。此外，7月25日公司发布公告，公司全资子公司鼎泰机器人与中科硅纪共同出资设立鼎泰中科，主要业务为智能机器人研发、工业机器人制造与销售、高速精密齿轮传动装置销售等，本次合资公司的建立将有效整合各方在具身机器人领域的资源优势，增强公司在具身机器人核心零部件的研发与制造能力，实现在工业领域的应用场景落地，未来有望为公司贡献新的增长动力。
    估值
    考虑到AI服务器需求上升推动的高端PCB需求增长，我们调整公司盈利预测，预计2025-2027年实现营业收入20.08/28.40/34.29亿元，实现归母净利润3.82/5.82/7.35亿元，EPS为0.93/1.42/1.79元，当前股价对应PE为125.0/82.1/65.0倍，考虑到公司全球PCB钻针龙头的地位，有望受益于微钻、涂层钻针等高端产品渗透率的提升，另一方面公司战略布局的数控刀具、智能设备及具身智能等新业务有望持续贡献新的增长动力，继续维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    下游需求不及预期的风险；原材料价格波动的风险；新业务拓展不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

2025年三季报点评：Q3盈利显著改善，利润总额同比+39%

圆通速递(600233)
    事件：公司发布2025年三季报。
    2025年前三季度实现营业收入541.56亿元，同比+9.69%，归母净利润28.77亿元，同比-1.83%，扣非归母净利润27.74亿元，同比-1.70%。其中，Q3实现营业收入182.72亿元，同比+8.73%，归母净利润10.46亿元，同比+10.97%，扣非归母净利润10.08亿元，同比+9.13%。
    点评：
    单票经营情况：Q3单票归母净利润0.135元，环比+0.015元。
    受益于快递行业“反内卷”，8月以来公司快递业务单价持续提升，8月及9月单票价格较7月累计提升0.13元，综合看Q3公司快递业务单票收入2.138元（环比+0.019元），同比-2.71%，单票归母净利润0.135元（环比+0.015元），同比-3.55%。
    业务量及市场份额：Q3业务量同比+15.05%，市场份额提升0.2pct。25Q3公司快递业务量77.21亿件，同比+15.05%，较行业增速的13.3%高约1.70pct，市场份额15.6%，同比提升0.2pct。前三季度公司累计快递业务量225.84亿件，同比+19.40%，较行业增速的17.2%高约2.18pct，市场份额15.6%，同比提升0.3pct。
    Q3利润总额同比+39.31%，受所得税基数影响归母净利同比+10.97%。25Q3公司归母净利润10.46亿元，同比+10.97%，主要系去年同期所得税-0.46亿元低基数影响，剔除所得税影响后25Q3公司利润总额12.44亿元，同比+39.31%，利润得到显著改善。前三季度公司经营性现金流净额46.71亿元，同比+14.41%；购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金63.31亿元，同比+34.10%。
    盈利预测与投资评级：
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为44.75亿元、52.85亿元、61.84亿元，同比分别增长11.54%、18.09%、17.00%，对应市盈率分别13.1倍、11.1倍、9.5倍。我们认为，在全网数字化工程、规模效应、职业经理人制度三大优势赋能下，公司快递业务经营质量有望持续提升，维持“买入”评级。
    风险因素：实物商品网购需求不及预期；电商快递价格竞争恶化；末端加盟商稳定性下降。

2025年三季报点评：前三季度完成全年目标75%；维修后市场打开成长空间

航发控制(000738)
    事件：10月28日，公司发布2025年三季报，1~3Q25实现营收39.68亿元，YOY-5.75%；归母净利润4.01亿元，YOY-36.25%；扣非净利润3.94亿元，YOY-35.58%。业绩表现符合预期。前三季度，公司营收和利润减少主要系受产品增值税改革政策影响。我们综合点评如下：
    3Q25业绩持续承压；利润率下滑。1）单季度：3Q25，公司实现营收12.32亿元，YOY-12.25%；归母净利润0.92亿元，YOY-41.93%；扣非净利润0.89亿元，YOY-42.21%。2）利润率：1~3Q25，公司毛利率同比下滑3.58ppt至26.13%；净利率同比下滑4.82ppt至10.20%。其中，3Q25毛利率同比下滑3.82ppt至23.13%；净利率同比下滑3.84ppt至7.58%。
    期间费用率较稳定；回款改善明显。1~3Q25，公司期间费用率同比增加0.87ppt至11.50%：1）销售费用率同比减少0.63ppt至0.35%；2）管理费用率同比增加1.03ppt至8.85%；3）财务费用率为-0.44%，去年同期为-0.84%；4）研发费用率同比增加0.08ppt至2.74%；研发费用1.09亿元，YOY-3.09%。
    截至3Q25末，公司：1）应收账款及票据57.67亿元，较年初增加4.61%；2）预付款项0.80亿元，较年初减少3.95%；3）存货15.54亿元，较年初增加1.31%；4）合同负债1.27亿元，较年初减少36.82%。1~3Q25，公司经营活动净现金流为6.73亿元，去年同期为-0.83亿元。公司回款情况大幅好转。
    前三季度营收完成度74.9%；维修及国际业务打开成长空间。1）经营计划：
    2025年，公司面临主业中持续多年量产的部分型号阶段性达峰、部分新研产品尚在逐步上量带来较大挑战的形势，全年预计实现营收53亿元，前三季度完成度74.9%。2）维修业务：随着前期主要产品持续多年量产和用户作训任务增长，预计“十五五”期间修理业务将维持在较高水平。公司以修理项目市场需求为牵引，通过2023年、2025年募集资金建设内容调整变更，加大修理分解、装配、调试等产能保障，目前正在实施建设中，部分设备已投入使用，预计能够满足维修业务需要。3）军贸业务：近年来随着国产自研高性能航空装备的亮相，以及国际客户的需求增长，国产航空装备出口将迎来新机遇，公司也正积极协同相关方拓展国外航空动力装备市场。
    投资建议：公司是“两机”控制系统机械领域的龙头企业，尽管2025年在新老型号过渡期业绩阶段性承压，但公司将长期受益于下游新型号批产放量和维修后市场的稳定增长，我们看好公司稳健增长的长期趋势。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别为6.37亿元、7.36亿元、8.41亿元，对应PE分别为39x/34x/30x。我们考虑到公司在航空发动机控制领域的龙头地位，和国企改革的发展潜力，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动等。

包装业务收入下降致使业绩承压，AI+潮玩业务发展卓有成效

柏星龙(920075)
    投资要点：
    事件：2025Q1-Q3实现营业收入3.77亿元（yoy-16%)，实现归母净利润2441万元（yoy-37%）。销售费用率9.06%(yoy+1.3pcts)，管理费用率11.96%(yoy+2.3pcts），研发费用率4.03%（yoy+0.3pcts）。2025Q3公司实现营业收入1.25亿元（yoy-29%）；归母净利润344万元（yoy-71%）。受内销下游白酒行业持续低迷与市场竞争加剧等因素影响，客户订单有所减少，导致公司酒类产品包装业务收入下降，营业利润也同比减少。
    内销酒类包装业务同比下滑，公司积极拓展海外市场。2025年上半年公司产品包装业务占公司总营业收入92.93%，营收同比-10.16%，主要原因为受内销白酒行业持续深度调整，终端消费恢复有限，市场竞争加剧，公司酒类产品包装业务收入同比减少。外销方面，公司合作广度与深度均有提升，广度上，与客户合作从原先集团下个别品牌扩展到更多集团内品牌；深度上，从服务单一品牌的礼品线或季节性产品延伸至更多产品系列，介入客户合作的机会持续增长。内销方面，酒类业务不断拓展产品至黄酒、啤酒、果酒等品类，打造气泡黄酒、即饮消费等创新产品路径，同时融入渠道创新，从传统商超延展至电商货架、即时零售、外卖等渠道，形成标杆案例，带动非白酒品类渗透率逐渐提升。我们认为公司内销包装业务暂时承压，蓄力等待行业拐点到来；外销业务合作品牌覆盖广度和客户粘性提升，叠加海外产能不断释放，有望持续提升市场份额。
    持续夯实设计与IP开发能力，文创潮玩业务多点开花。柏星龙于2025/10/15-10/18携旗下文创潮玩品牌“玩物丛生”首次参加CTE中国玩具展，IP开发维度来看，品牌聚焦Z世代“情绪经济”新消费需求，明确“AI互动类、传统文创类”两大产品主线；核心原创IP方面，“独眼星球”已完成AI陪伴型毛绒玩具原型设计，另一原创传统文创潮玩IP“Nidoo”已完成品牌故事撰写与产品形象原型设计，IP矩阵初步成型。产品落地维度来看，核心IP产品已进入产业化准备阶段，其中“独眼星球”AI陪伴型毛绒玩具、“Nidoo”手办玩偶盲盒均已完成产品打样，在生产技术标准、流程衔接等方面已做好大批量生产准备。渠道布局拓展来看，公司推动“线上全平台+线下多场景”渠道覆盖，线上端计划在各大主流购物平台开设“玩物丛生”品牌专店，并搭建微信小程序官方社群与商城；线下端目标与成熟零售渠道商合作，覆盖潮玩集合店、文旅场景等，实现全渠道销售铺货，提升品牌与产品触达率。我们认为公司文创潮玩业务进展较快，前期工作准备完善，关注后续营销活动、渠道铺设以及业务放量情况。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.41、0.53和0.68亿元，截至10月28日收盘价，对应PE为47、36、28倍。公司深耕创意包装十七年，以设计包装业务为稳定基本盘，同时切入文创赛道，我们看好其积极孵化自有IP+合作运营第三方成熟IP的能力，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险、下游需求波动风险、市场竞争加剧风险。

2025三季报点评：单季度业绩有所波动，后续增长动力充足

胜宏科技(300476)
    投资要点：
    事件：公司2025前三季度营业收入为141.17亿元，同比增长83.40%，归母净利润、扣非后归母净利润分别为32.45和32.48亿元，同比分别增长324.38%和317.75%。Q3单季度营业收入为50.86亿元，环比增长7.80%，归母净利润、扣非后归母净利润分别为11.02和10.99亿元，环比分别下降9.88%和10.31%。
    点评：
    前三季度业绩保持高增，Q3单季度业绩有所波动。公司前三季度营业收入为141.17亿元，同比大幅增长83.40%，归母净利润、扣非后归母净利润分别为32.45和32.48亿元，同比分别增长324.38%和317.75%，业绩高增主要得益于公司深耕国际头部大客户，AI算力、数据中心等领域的高端PCB产品大规模量产。单季度来看，Q3营业收入为50.86亿元，环比增长7.80%，归母净利润、扣非后归母净利润分别为11.02和10.99亿元，环比分别下降9.88%和10.31%。单季度业绩有所波动，预计主要受大客户产品换代，公司产线有所调整影响，另外新厂房产能爬坡、费用投入加大也在一定程度上影响当期业绩释放。盈利能力方面，公司前三季度毛利率为35.85%，同比提升了14.30个百分点，净利率为22.98%，同比提升了13.05个百分点；Q3单季度毛利率为35.19%，环比下降了3.64个百分点，净利率为21.66%，环比下降了4.25个百分点。
    PCB有望迎量价齐升，新技术落地打开空间。据SemiAnalysis，英伟达明年将会推出RubinNVL144、CPXNVL144以及Rubin+CPX三种SKU。以CPXNVL144为例，单个Compute Tray除了搭载原有Rubin GPU外，还会新增8个CPXGPU，PCB面积将进一步增加，有望采用高阶HDI+更高等级CCL材料，同时可能采用Midplane中板形式替代内部的线缆连接，有望采用超高多层板+更高等级CCL材料，PCB/CCL价值量将会有显著提升。后续正交背板、CoWoP等新技术陆续落地，有望给行业带来更大增量。
    公司先发优势明显，后续增长动力充足。公司在多层板、HDI高端PCB领域具备较深的技术积累及护城河，深度参与国际头部大客户的产品预研，从产品规划到技术能力提升，再到扩产计划，已经形成较强的技术壁垒与客户粘性，有望深度受益大客户新一代产品放量，同时公司积极突破ASIC阵营客户，相关产品有望陆续迎来收获期。产能方面，公司积极推进高端产能扩充，随着惠州本部、泰国以及越南项目新增产能释放，后续增长动力充足。
    投资建议：预计公司2025-2026年EPS分别为5.66和8.72元，对应PE分别为58和38倍。
    风险提示：下游需求不及预期；技术推进不及预期；行业竞争加剧；原材料涨幅超预期。

存储景气周期上行，端侧AI静待花开

兆易创新(603986)
    公司发布2025年三季报，2025年前三季度，公司营收净利实现稳健增长，存储景气周期有望持续，端侧AI存储前瞻布局，维持公司“增持”评级。
    支撑评级的要点
    DRAM行业供需改善，公司25Q3业绩再创佳绩。公司2025年前三季度实现营收68.32亿元，同比+20.92%，实现归母净利润10.83亿元，同比+30.18%，实现扣非归母净利润10.42亿元，同比+34.04%。盈利能力来看，公司2025前三季度实现毛利率38.59%，同比-0.87pcts。单季度来看，公司25Q3实现营收26.81亿元，同比+31.4%/环比+19.64%，实现归母净利润5.08亿元，同比+61.13%/环比+48.97%实现扣非归母净利润4.98亿元，同比+63.71%/环比+55.25%。公司25Q3实现毛利率40.72%，同比-1.04pcts/环比+3.71pcts。受益DRAM行业供给格局持续改善，形成“价量齐升”的良好态势，公司持续深化多元化产品布局，2025年前三季度消费、工业、汽车等领域需求增长，与公司丰富的产品矩阵形成有效协同，共同推动公司业绩实现快速增长。
    利基DRAM涨价行情持续，公司2025年或有望持续受益。根据CFM数据，DDR48Gb3200市场报价已由2025年6月3日的2.30美金上涨至10月28日的6.80美金，涨幅高达196%。此外根据科创板日报报道，公司此前在2025半年度业绩说明会中表示，公司预期下半年利基型DRAM营收相比于上半年会有显著的增长。公司DRAM产品合约价格在25Q2出现了上涨的现象，25Q3仍在上涨。随着海外大厂淡出利基型DRAM市场，市场供需格局发生变化，市场面临供不应求的局面，产品价格也随之上涨。据公司判断，利基DRAM产品的涨价目前还在持续，紧缺预计持续全年。
    端侧AI星辰大海，定制化存储抢占先发优势。根据兆易创新投资者活动记录表，行业已经有先导客户的先导产品实现了定制化存储的发布和落地，产品实现的性能亦取得良好效果。公司看好相关技术在产品性能方面带来的优势。同时，10月28日高通正式宣布推出两款AI芯片，其中AI250的核心是引入了一种基于近内存计算的创新内存架构。旨在提供“代际性”的效率和性能提升，预计在2027年进入市场商用。我们认为，随着初代产品的推出和落地，定制化存储正逐步发力，在端侧应用有望逐步规模化，具备先发优势的公司有望深度受益产业浪潮。
    估值
    综合考虑公司2025年经营持续向好，存储基本盘景气度有望持续，且公司逐步完善多元化产品条线，有望进一步打开成长天花板，我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入92.04/111.44/134.90亿元，实现归母净利润分别为15.95/20.41/25.27亿元，对应2025-2027年PE分别为103.3/80.8/65.2倍。我们看好公司多元业务协同发力，维持“增持”评级。
    评级面临的主要风险
    存储芯片价格波动风险、存货跌价风险、销量不及预期、新产品开发不及预期、国际贸易摩擦升级。

2025年三季报点评：收入降幅收窄，期待改革成效

三全食品(002216)
    事件：公司发布2025年三季报，25Q1-3实现营业收入50.0亿元，同比-2.4%；实现归母净利润4.0亿元，同比+0.4%；实现扣非净利润2.7亿元，同比-13.3%。单季度看，25Q3实现营业收入14.3亿元，同比-1.9%；归母净利润0.8亿元，同比+34.9%；扣非净利润0.5亿元，同比+7.3%。
    产品推新、合作新渠，收入降幅环比收窄。25Q1-3实现营收50.0亿元，同比-2.4%；单Q3实现营收14.3亿元，同比-1.9%（25Q1/Q2收入同比-6.5%/-4.4%），收入降幅环比进一步收窄。C端渠道来看，预计Q3整体表现持平，其中经销渠道在公司主动梳理产品价值链、进行市场帮扶等动作下预计实现个位数增长；直营渠道预计仍有一定程度下滑，但公司积极对接合作定制化商超产品，合作sku数量稳步提升，预计后续有望进一步放量，此外公司亦布局商超调改，测试产品持续对接；电商渠道Q3预计有所下滑，主因合作主播流量阶段性波动，但公司货架电商、自建直播等渠道保持较快增长，后续电商业绩有望进一步改善。B端渠道来看，预计大B端Q3增长相对稳健，合作客户渗透率、新品数量稳步提升；小B端预计Q3有所下滑，主因外部消费环境仍有承压。
    行业竞争下促销力度延续，Q3阶段性增加投资收益，盈利能力相对稳定。
    25Q1-3公司毛利率为23.8%，同比-1.3pcts（Q3同比-0.4pcts），当前行业竞争态势下公司延续折扣促销力度以抢占市场份额。25Q1-3四费同比-0.03pcts（Q3同比-1.3pcts），其中销售费用率12.8%，同比-0.7pcts（Q3同比-1.6pcts），预计主因去年同期存在阶段性费用投放基数偏高；管理费用率3.4%，同比+0.5pcts（Q3同比+0.3pcts）；研发费用率0.5%，同比-0.03pcts（Q3同比+0.1pcts）；财务费用率0.1%，同比+0.1pcts（Q3同比+0.02pcts）。25Q1-3/25Q3实现归母净利率7.9%/5.8%，同比+0.2/+1.6pcts；25Q1-3/25Q3实现投资收益1.0/0.3亿元，同比+118.8%/148.0%，占收入比重同比+1.1/1.3pcts，主因购买银行理财产品产生的收益和股权投资收益。综合影响下，25Q1-3/25Q3实现扣非净利率5.4%/3.3%，同比-0.7/+0.3pcts。
    投资建议：公司在产品上推陈出新，推出“多多系列”“斤多系列”水饺、“食养汤圆”、“茶趣系列汤圆”等新品；渠道上布局新兴业态，合作商超定制、零食渠道等，后续电商渠道亏损亦有望收窄，此外布局海外探索新增长极。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为66.3/68.3/70.2亿元，同比-0.1%/+3.1%/+2.8%；归母净利润分别为5.5/5.6/5.9亿元，同比+1.0%/+2.1%/+4.8%，当前股价对应当前股价对P/E分别为18/17/16x，维持“推荐“评级。
    风险提示：原材料价格大幅上涨，产品及渠道拓展不及预期，行业竞争加剧，食品安全风险等。

系列点评八：25Q3业绩符合预期 海外增势强劲

宇通客车(600066)
    事件概述：公司披露2025年三季度报告，2025年前三季度营收263.66亿元，同比+9.52%；归母净利润32.92亿元，同比+35.38%；扣非归母净利26.16亿元，同比+26.29%。其中2025Q3营收102.37亿元，同比+32.27%，环比+5.40%；归母净利润13.57亿元，同比+78.98%，环比+14.94%；扣非归母净利润10.66亿元，同比+66.77%，环比+17.40%。
    2025Q3业绩符合预期全年业绩韧性可期。1）营收端：2025Q3营收102.37亿元，同比+32.27%，环比+5.40%，符合预期。2025Q3公司累计销售客车12,235辆，同比+13.38%，环比-0.61%，带动公司营收同比增长。2）利润端：
    2025Q3公司实现归母净利润13.57亿元，同比+78.98%，环比+14.94%，优于营收端表现，系产品结构改变影响。公司2025Q3毛利率为+23.98%，同环比分别+11.66/+1.04pct，同比大幅提升主要系会计准则变更所致。净利率为13.59%，同环比分别+3.61/+1.23pct，主要系产品结构优化所致。3）费用端：
    2025Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为3.32%/1.66%/4.23%/0.15%，同比分别+8.05/-0.46/-0.61/-0.29pct，环比分别+0.37/-0.68/-0.43/+0.30pct，销售费用率同比大幅提升系会计准则变更所致。
    客车出海龙头海外市场拓展加速。2025Q3行业大中客车累计出口15,623辆，同比+58.21%，环比-1.30%。公司是客车出海龙头，2025Q3出口市场份额为29.41%。根据中国客车统计信息网，2025Q3公司大中型新能源客车出口1,268辆，同比+296.25%，环比+59.70%，同比大幅提升。截至2025H1，公司已在海外近60个国家或地区形成批量销售并实现良好运营，已累计出口各类客车超11万辆，累计出口新能源客车超过8,000辆，海外市场拓展加速。
    公交车以旧换新政策落地带动国内公交车需求。2024年7月31日交通运输部发布《新能源城市公交车及动力电池更新补贴实施细则》：新能源城市公交车更新每辆车平均补贴8万元，动力电池更换每辆车平均补贴4.2万元。根据交强险口径，2025Q3国内公交车销量为6,117辆，同比+56.49%。我们认为，政策落地有望促进老旧车辆的更新换代，拉动公司国内新能源公交车销量增长。
    投资建议：公司长期保持分红传统，2024年公司每股派发分红1.0元，合计派发现金分红33.2亿元，假设2025年分红金额与2024年一致，根据当前股价，对应股息率4.74%。我们预计公司2025-2027年营收分别为422.5/485.5/558.9亿元，归母净利为45.5/53.0/59.9亿元，对应EPS分别为2.05/2.39/2.70元。按照2025年10月28日收盘价31.66元，对应PE分别为15/13/12倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：政策落地不及预期；子公司涉及仲裁可能对业绩造成影响；海外市场销量不及预期等。