2025年三季报点评：25Q3经营态势稳健，盈利能力小幅承压

涪陵榨菜(002507)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营业收入20亿元，同比+1.9%，实现归母净利润6.7亿元，同比+0.3%；其中25Q3实现收入6.9亿元，同比+4.5%，实现归母净利润2.3亿元，同比+4.2%。
    Q3主业维持稳健增长，品类及渠道拓展持续推进。公司单Q3收入同比增长4.5%，考虑到当前榨菜C端消费需求仍处于疲软态势，公司实现正向增长已属难能可贵。预计榨菜主业在渠道费投及2元产品支持下仍维持稳健增长；公司以风干萝卜为代表的传统榨菜亲缘类品类预计对收入端拉动作用明显。此外，公司仍积极推进品类扩张，下半年推出的肉末豇豆、老重庆杂酱等新品预计线上平台表现良好；公司定制化产品亦在量贩/会员制超市等渠道上线。
    Q3成本红利不再，盈利能力小幅承压。前三季度公司毛利率为53.7%，同比+1.1pp；其中25Q3毛利率为52.9%，同比-3.3pp。单三季度毛利率有所下行，主要系自24Q3起低价青菜头带来的成本红利结束；叠加公司部分低毛利产品占比提升与买赠搭售等活动增多所致。费用率方面，25Q3公司销售费用率为18.1%，同比+0.8pp；主要系公司加大地面推广及促销宣传力度；管理费用率同比-0.4pp至2.8%。此外，25Q3投资收益为4100万元（去年同期为600万元），主要系结构性存款等理财相关收益增加。综合来看，公司25Q3净利率同比-0.1pp至33.8%；25Q3扣非归母净利率同比-3.1pp至29.2%。
    新品新渠持续发力，业绩长期增长可期。1）品类规划方面，公司围绕“稳住榨菜，夯基拓新，寻求增长”的业务战略规划思路，家庭端紧抓榨菜、下饭菜及榨菜酱三大品类；餐饮端以“榨菜+”拓展亲缘品类，借“豆瓣酱+”进军川菜烹饪酱、川渝味复调领域，持续拓展非榨菜产品线。2）品牌传播方面，公司将“轻盐/健康”与“大乌江”品牌传播相结合，同步推进地面推广及空中传播，深化乌江作为佐餐开胃菜的平台型品牌印象，为市场开拓及品类扩张实现品牌赋能。3）渠道方面，公司借助大包装性价比产品，通过持续定向爆破等市场推广活动，逐步收复传统KA渠道市场份额；此外柔性产线投入使用亦帮助公司做好线上线下产品区隔，保证整体价盘稳定。随着公司持续深化内部销售改革，逐步理顺新品开发思路，渠道资源倾斜有的放矢，公司业绩长期增长可期。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS分别为0.70元、0.74元、0.78元，对应动态PE分别为19倍、18倍、17倍，维持“买入”评级。
    风险提示。新品推广或不及预期；原材料价格大幅波动风险。

推进绿色船舶布局，三季度扭亏为盈

国航远洋(920571)
    投资要点
    事件：2025年三季度BDI指数均值为1978.06，环比二季度上涨34.79%，较去年同期上涨5.75%，公司前三季度实现营业收入6.93亿元，同比增长1.83%，实现毛利1.46亿元，毛利率为21.06%，前三季度期间费用率合计为20.11%，综合影响下，公司前三季度实现归母净利润20.51万元。其中第三季度实现营收2.57亿元，归母净利润实现2481.19万元。
    全国规模领先的干散货船东，持续推进绿色新能源船舶布局。2024年公司处置1艘、2025年处置2艘，累计淘汰3艘船龄超20年的老旧船舶，通过缩减高油耗、高维保成本的运力实现降本增效，契合航运业绿色转型趋势。2024年交付的6艘新造船舶中，有4艘预留了甲醇双燃料动力系统。2025年，公司已正式开工建造4艘甲醇双燃料散货船及2艘绿色低碳船舶，预计到2025年年底，绿色低碳船舶运力占比将进一步提升。
    世纪工程拉动原材料运输需求，西芒杜出矿在即有望点燃干散货运市场。仅雅江工程已三倍于三峡工程，铁矿石、煤炭、水泥原料等大宗商品的运输需求随之攀升，尤其是依赖海运的进口量大幅增加，为全球干散货运输市场带来强劲活力。国际上，下半年传统旺季国际铁矿石出货量持续上升，巴西粮食丰收，大量农产品通过海运出口，推高即期运费。远距离铁矿石出矿在即，西芒杜最终可年产优质铁矿石1.2亿吨，该矿预计今年11月投产。同时，受经济前景不确定和造船产能限制的影响，整体运力明显收缩，预计2025年干散货新船交付2936万吨、老旧船拆解480万吨，运力规模增速约2.9%，低于上年的3.1%。
    盈利预测与投资建议。公司新造船订单将在未来几年逐步交付，我们认为公司内外贸兼营，预计2025-2027年公司归母净利润分别2574万元、1.15亿元、1.81亿元，EPS分别为0.05元、0.21元、0.33元。考虑到经济复苏，公司主动布局外贸航线有望在未来市场上行中享受更高收益，建议投资者持续关注。
    风险提示：运价上涨不及预期风险、燃油价格上涨风险、经济复苏不及预期风险等。

2025年三季报点评：技术驱动与订单放量双轮并进的高速成长期

纳睿雷达(688522)
    事件：公司发布2025年三季报。公司2025年前三季度实现营业收入2.54亿元，同比去年86.50%；归母净利润7315.67万元，同比去年181.28%。投资要点
    盈利质量显著提升，利润结构更趋健康。截至2025年前三季度，纳睿雷达实现营业总收入2.54亿元，同比增长86.50%；归属于母公司股东的净利润达0.73亿元，同比大幅增长181.28%，扣非后净利润0.67亿元，同比增长125.09%，显示出强劲的内生增长动能。业绩高增主要受益于雷达产品交付节奏加快及高毛利项目占比提升。公司销售毛利率为70.06%，虽较去年同期76.08%略有回落，但仍维持在较高水平，主要受原材料成本阶段性上行影响；销售净利率则由19.10%提升至28.80%，反映费用管控成效显著。期间费用方面，销售费用0.24亿元、管理费用0.30亿元、研发费用0.70亿元，研发投入持续加码，彰显公司对技术创新的重视。
    资产结构稳健优化，负债水平可控。截至2025年三季度末，公司资产负债率为13.57%，较去年同期10.60%小幅上升，仍处于极低杠杆区间，整体财务风险极低。公司无短期借款及长期借款，有息负债几乎为零，偿债压力微乎其微。应收账款为1.96亿元，同比下降27.80%，显示回款能力明显增强，信用风险有效收敛。存货余额2.80亿元，同比增长16.19%，但结合营收高增长来看，库存处于合理备货区间，未见积压风险。尤为亮眼的是合同负债达2.06亿元，同比激增71.98%，预示未来订单饱满、收入能见度高。
    现金流表现强劲，盈利变现能力显著增强。2025年前三季度，公司经营活动现金流量净额达0.77亿元，同比大增470.44%，远超同期净利润0.73亿元，“利润现金含量”高达105.48%，充分验证盈利质量扎实。这一改善主要得益于应收账款回收加快及合同负债预收增加，有效转化为真金白银。销售商品、提供劳务收到的现金为3.93亿元，是营业收入的154.79%，收入“含现量”极高。投资活动现金流净额为0.32亿元，其中购建固定资产等支付1.04亿元，资本开支节奏稳健。综合来看，公司不仅盈利高增长，且现金流匹配度优异，季度环比趋势向好，业绩具备坚实支撑和持续兑现能力。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合预期，我们维持先前的预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为2.12/3.55/4.81亿元，对应PE分别为57/34/25倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1）核心竞争力风险；2）经营风险；3）宏观环境风险。

三季报点评：三季度业绩保持平稳，多个矿山资源项目同步推进

金诚信(603979)
    核心观点
    公司发布三季报：前三季度实现营收99.33亿元，同比+42.50%；实现归母净利润17.53亿元，同比+60.37%。25Q3实现营收36.17亿元，同比+34.07%，环比3.19%；实现归母净利润6.42亿元，同比+33.68%，环比-6.80%。公司三季度利润保持相对平稳。
    矿服业务：前三季度实现营收52.64亿元，同比+7.92%；实现毛利11.96亿元，同比-13.93%；实现毛利率22.72%，同比减少5.77个百分点。今年前三季度矿服业务毛利同比下降，主要系因为：1）公司于2024年7月完成对Lubambe铜矿的收购，Lubambe由矿服业务转为内部管理单位；2）公司于2024年12月完成对Terra Mining的收购，其主要为露天矿服业务且尚处业务开展前期阶段，减少矿服业务毛利；3）受25Q2卡莫阿-卡库拉铜矿非承包矿段矿震影响，相关作业区域实施阶段性停工所致。自6月以来，根据业主方的统一安排，公司积极调整生产方案，逐步在卡库拉矿段西区的北侧和南侧恢复采矿作业，目前作业量正在逐步恢复。
    资源业务：前三季度实现营收45.67亿元，同比+131.26%；实现毛利22.35亿元，同比+155.79%；实现毛利率48.94%，同比提升4.69个百分点。公司于前三季度实现铜当量产量约6.41万吨，实现铜当量销量约6.82万吨。分季度来看，25Q1/Q2/Q3分别实现产量1.75/2.19/2.47万吨，Q3环比+12.79%；25Q1/Q2/Q3分别实现销量1.89/2.50/2.43万吨，Q3环比-2.80%。
    矿山资源项目持续取得突破：①Dikulushi铜矿每年实际产量大幅超出额定的1万吨产能。②Lonshi铜矿项目一期4万吨产能，实际产量预计也将较大幅度超出额定产能，同时项目二期前期准备工作也稳步推进。③Lubambe铜矿预计今年全年有望实现盈亏平衡，同时技改工作稳步推进，预计将于2027年完成。④SanMatias铜金银矿项目目前在等待当地的环评批复。⑤两岔河磷矿项目一期处于满产的状态，项目二期建设工作稳步推进。
    风险提示：公司资源开发进展不达预期；铜价下跌超预期；安全环保风险。投资建议：维持“优于大市”评级。
    预计公司2025-2027年营收140.6/153.9/184.4(原预测128.6/137.2/165.3)亿元，同比增速41.5%/9.4%/19.8%；归母净利润25.1/28.8/35.6(原预测25.2/26.0/32.6)亿元，同比增速58.3%/14.8%/23.6%；摊薄EPS为4.02/4.61/5.70元，当前股价对应PE为17.2/15.0/12.1X。公司矿山服务业务优势明显，毛利率高且保持稳健增长，矿山资源业务已布局优质铜矿、磷矿项目，有增储前景，扩产扩能稳步推进，从中长期角度来说，公司仍是国内铜矿企业中成长性最快的企业之一，维持“优于大市”评级。

三季度归母净利润扭亏为盈，期待后续业绩持续改善

贝泰妮(300957)
    核心观点
    公司仍处于调整期致业绩短期承压。公司前三季度实现营收34.64亿元，同比下降13.78%；归母净利润2.72亿元，同比下降34.45%；扣非归母净利润1.84亿元，同比下降46.17%。单三季度公司实现营收10.92亿元，同比下降9.95%，降幅较上半年有所收窄；归母净利润0.25亿元，同比扭亏为盈；扣非归母净利润114.88万元，同比扭亏为盈，其中2407万非经常性收益主要来自于现金利息以及委托理财到期投资收益。
    目前公司仍处于产品及渠道业务的调整变革期，收入端短期仍有压力，核心业务盈利能力亦有待进一步修复。但从目前双11表现来看，主品牌在天猫美容榜（10月20日-10月24日）排名第8名，抖音美容护肤榜（10月9日-10月19日）国货排名第9名，四季度业绩有望在双11带动下进一步修复。
    盈利水平来看，单Q3毛利率为70.68%/yoy-5.67pct，毛利率下降主要由于
    清理去年之前的长尾货所致。Q3销售/管理/研发费用率分别为50.65%/12.34%/5.03%，分别下降9.76/1.21/2.01pct，主要由于去年高额投放导致的高基数影响，同时相关经营效率进一步优化。营运能力方面，公司2025年前三季度存货周转天数211天，同比减少21天。应收账款周转天数为55天，同比增加9天。现金流方面，公司2025Q3经营性现金流净额为0.95亿，去年同期为-1.35亿，主要由于公司利润改善所致。
    风险提示：宏观环境风险，新品销量不及预期，行业竞争加剧。
    投资建议：公司正处于战略调整关键时期，随着管理人员上半年调整到位，三季度已显现出利润企稳、经营质量优化的积极信号。后续随着公司主动优化经营策略，摒弃低效促销并聚焦核心价值，并通过费用管控、供应链优化夯实经营基础，且新品牌瑷科缦等的快速增长亦有望打开第二增长曲线。考虑公司目前在调整期，短期收入端可能仍有压力，同时相关品牌投放预计仍维持较高水平，我们下调2025-2027归母净利至5.80/6.85/7.68亿（原值为6.87/8.22/9.08），对应PE分别为34/28/25x，维持“优于大市”评级。

煤、电齐改善，发电业务增长可期

新集能源(601918)
    核心观点
    公司发布2025年三季报：2025年前三季度公司实现营收90.1亿元（-2.0%），归母净利润14.8亿元（-19.1%）；其中2025Q3公司实现营收32.0亿元，同比-0.2%，环比+10.3%，归母净利润5.6亿元，同比-14.2%，环比+43.1%。
    煤炭业务：三季度价涨本降，盈利明显改善。2025Q3公司原煤产量561万吨，同/环比+7.9%/-0.9%；商品煤产量474万吨，同/环比+4.9%/-4.1%；商品煤销售量503万吨，同/环比+7.5%/+4.2%，其中对外销售311万吨，同/环比+9.2%/-9.9%。2025Q3公司吨煤售价513元/吨，同/环比-45/+15元/吨，吨煤成本328元/吨，同/环比-17/-2元/吨，吨煤毛利185元/吨，同/环比-28/+17元/吨；煤炭销售毛利9.3亿元，同/环比-6.5%/+14.8%。
    电力业务：三季度需求旺季，发电量环比大幅增长，平均上网电价改善。
    2025Q3公司发/上网电量分别为44/41亿千瓦时，同比+9.3%/+9.0%，环比
    43.4%/+43.8%；平均上网电价0.371元/千瓦时，同/环比-7.0%/+1.0%。项目进展方面，截至2025年9月末，公司煤电项目正在按计划有序推进，上饶电厂项目1号机组完成发电机定子就位、转子穿装、汽轮机扣盖等工作，2号机组完成锅炉水压试验，厂用电受电完成；滁州电厂项目2号机组完成汽轮机扣盖、锅炉水压试验，1号机组锅炉正在准备水压试验，厂用电受电完成；六安电厂项目1号机组完成DCS受电、冷却塔筒壁结顶、主厂房屋面断水，正在准备水压试验，2号机组完成冷却塔筒壁结顶；新能源项目亳州市利辛一期风电项目工作已完成80%，预计2025年年底实现并网发电。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。
    公司电力业务增长可期，煤电一体业绩稳定性较强，分红率有提升潜力。预计2025-2027年归母净利润19.6/24.8/26.3亿元，对应PE为8.4/6.6/6.3，维持“优于大市”评级。
    风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司产能释放不及预期、公司分红率不及预期。

短期业绩承压，跟踪项目迭代成效与经营拐点

宋城演艺(300144)
    核心观点
    2025Q3公司收入-9.9%，归母净利润-22.6%，剔除轻资产确认后估算相对承压。2025Q3公司收入7.5亿元/-9.9%，归母净利润3.5亿元/-22.6%，扣非净利润3.4亿元/-23.4%；2025Q1-3公司收入18.3亿元/-9.0%，归母净利润7.5亿元/-25.2%，扣非净利润7.3亿元/-26.9%。结合公司投资者交流日志，前三季度轻资产设计策划费确认1亿元，其中Q3为5000万（上年同期确认1.7亿元，其中Q3确认约2000万），若剔除轻资产部分估算自营项目收入同比下滑16%，利润同比下滑31%，相对承压。
    公司轻重结合发展，自营项目积极改造应对挑战，轻资产签约推进贡献增量。自营项目：诚然公司面临消费力、消费习惯、市场竞争加剧等多重挑战，但也在持续以市场化方式从产品、内容、渠道、营销、定价层面积极应对，后续需跟踪项目迭代效果与经营拐点。前三季度上海项目收入良好增长且实现盈利，西安项目继续以市占率优先定价策略在激烈市场竞争中保持相对优势，佛山项目受疫情扰动有所影响；成熟项目方面，九寨把握高铁交通改善、桂林与核心旅行社深化合作表现增长，而针对短期仍存压的其他项目，比如公司对开业近30年的杭州宋城项目已基本确立了项目整改方案，预计改造后游历空间、演出场所、互动内容将有所丰富，丽江、三亚、张家界项目也积极推进产品整改、渠道拓宽与营销推广。轻资产项目：公司此前陆续新签约青岛、台州项目，预计分别于2026年7月与2028年5月开业（不排除提前开业可能性），随项目推进轻资产前期一揽子服务费用将贡献收入增量。Q3刚性成本下毛利率同比下滑，暑期旺季公司营销投放加大。Q3公司毛利率为72.1%，同比下降3.5pct，预计受人工储备增加与刚性成本扰动影响；Q3公司销售费用率为8.2%，同比提升2.8pct，主要由于暑期旺季公司加大营销投放，加强与明星、达人合作；Q3管理费率为5.2%，同比提升0.19pct，维持一贯相对精细化管理；研发费用率为1.1%，同比减少0.1pct。
    风险提示：消费复苏不及预期，新项目不及预期，花房减值，股东减持等。投资建议：今年以来公司存量成熟项目仍面临消费需求变化的挑战，结合前三季度情况与最新场次跟踪，我们下调公司2025-2027年收入至22.6/24.7/26.6亿元（此前为25.9/29.3/31.8亿元），下调公司归母净利润至8.9/10.1/11.2亿元（此前为11.4/13.0/14.3亿元），对应动态PE为24/21/19x。目前消费环境和出行习惯变迁下，公司轻重结合扩张，持续推进园区内容创新、品牌营销，以市场化运营以应对挑战，后续跟踪项目迭代效果与经营拐点，同时跟踪出海探索的可能性，维持“优于大市”评级。

草甘膦出口旺季量价齐升，三季度业绩环比增长42.15%

兴发集团(600141)
    核心观点
    磷化工全产业链平稳运行，三季度利润环比大幅增长。2025年前三季度，公司实现营业收入237.81亿元，同比增长7.85%；实现归母净利润13.18亿元，同比增长0.31%。其中第三季度，公司实现营业收入91.61亿元，同比增长5.96%；实现归母净利润5.92亿元，同比增长16.17%，环比增长42.15%。公司三季度业绩环比改善，主要得益于草甘膦等农药产品价格回暖、磷矿石业务维持高景气以及新能源材料业务盈利改善。
    磷矿石价格有望继续在高位区间运行，公司资源优势显著。据百川盈孚，截至2025年10月28日，湖北市场30%品位磷矿石船板含税价1040元/吨，价格在900元/吨左右的高价区间运行时间已超3年，我们认为四季度磷矿石价格有望继续在高位运行。目前，兴发集团拥有采矿权的磷矿资源储量约3.95亿吨，磷矿石设计产能为585万吨/年，同时拥有处于探矿和探转采阶段的
    磷矿资源约4.10亿吨（折权益），远期权益产能有望达到1000万吨/年以上，为磷化工全产业链高效运行持续赋能。
    草甘膦行业反内卷工作推进，盈利水平有望修复。据百川盈孚，截至2025年10月28日，华东地区95%草甘膦原粉市场价为2.75万元/吨，较3月上旬上涨4400元/吨，涨幅19.05%。2025年以来中国的草甘膦开工率维持高位，工厂库存大幅下降，出口量持续增长，海外种植面积增加，整体看草甘膦行业需求持续向好，前期库存低位使得6-8月份南美补库旺季时草甘膦价格持续上涨，11月即将迎来北半球采购旺季，草甘膦价格有望维持涨势。长期看，随着农药行业反内卷工作的推进以及海外拜耳面临的诉讼问题短期内难以解决等催化，我们看好明年草甘膦价格继续在高位维持，公司草甘膦产品的长期盈利水平也有望实现改善。
    新材料多点开花，打开长期成长空间。公司特种化学品板块营收及盈利平稳向好，目前公司二甲基亚砜产能规模已经达到6万吨/年，是全球最大的亚砜生产商，2025年上半年，兴发集团拥有5万吨/年二甲基亚砜产能的子公司新疆兴发化工实现营业收入3.23亿元，净利润1.06亿元，净利润率32.76%，公司亚砜产品的盈利能力保持了良好水平。新能源材料方面，随着开工率提升，今年以来公司的磷酸铁业务的盈利水平持续改善。
    风险提示：产品价格大幅波动、下游需求不及预期；新项目进展不及预期等。
    投资建议：维持“优于大市”评级。我们维持公司2025-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为19.06/21.54/23.33亿元，摊薄EPS为1.73/1.95/2.11元，当前股价对应PE为15.5/13.7/12.6x，维持“优于大市”评级。

三季度业绩超预期 增量水火稳业绩

国电电力(600795)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收1252亿元，同比下降6.47%；归母净利润67.77亿元，同比下降26.27%；扣非后归母净利润64.24亿元，同比增长37.99%。对应单三季度归母净利润30.9亿元，同比增长24.87%；扣非后归母净利润30.14亿元，同比增长21.96%。公司三季度业绩超出市场预期。
    火电机组陆续投产，三季度业绩超预期。根据公告，公司前三季度营收下滑主要系售电价下滑，前三季度归母净利下滑主要系去年上半年转让国电建投。公司三季报信息有限，但根据公司半年报信息以及秦皇岛港口煤价走势，我们预计公司三季度业绩增长主要系煤价同比下降。公司在半年报中提及，上半年入炉标煤单价同比下降87元/吨，降幅9.5%；根据wind，今年一、二、三季度秦皇岛港口现货煤价（5500大卡）均价分别为721、632、672元/吨，考虑到电厂煤炭库存周期，我们预计公司三季度入炉煤价与二季度接近。
    更具体的，公司单三季度业绩超出市场预期，我们预计主要系三季度火电机组投产以及火电上网电量超预期导致。根据公告，公司2025年三季度末火电装机7929万千瓦，同比增长10%，单三季度新增装机266万千瓦。今年单三季度公司火电售电量1031亿千瓦时，同比新增7%，即便在10%的装机预期下，其售电量仍然超过市场预期。但需要注意的是，公司单三季度平均上网电价0.3764元/千瓦时，同比下降3.41分/千瓦时，较二季度下降程度扩大。
    国能集团常规能源整合平台，预计2025-2026年投产8GW火电、4GW水电。公司为国家能源集团常规能源整合平台，享受集团内火电、水电项目的优先发展权以及收并购权。截至2023年底，集团已投产未上市火电约80GW、水电8GW（含在建）。预计公司将在2025-2026年投产8GW火电与4GW水电，新增火电资产为发达地区的大功率机组，水电主要为四川大渡河流域机组（3.5GW）。公司计划2025年资本性支出741亿，与2024年基本相当，但2025年新能源资本性支出计划约280亿，较2024年减少37亿元。公司计划2025年新开工新能源5.2GW，较2024年减少3.4GW。期待2026-2027年常规能源投产释放增量业绩。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年的归母净利润为75.5、79.8、83.7
    亿元，当前股价对应的PE分别为13、12、11倍，按照60%的分红比例，2025-2027年归母净利润对应股息率分别为4.8%、5.1%、5.3%。维持“买入”评级。
    风险提示：电价不及预期，来水不及预期，煤价上涨超预期。

2025Q3公司营利环比均有改善，柬埔寨子公司亏损致使利润短期承压

路斯股份(920419)
    投资要点：
    事件：2025Q1-Q3实现营业收入6.19亿元（yoy+8%），归母净利润4678万元（yoy-21%）；毛利率20.12%（yoy-2.83pcts）；销售费用率5.40%(yoy+0.7pcts)，管理费用率4.36%(yoy+0.8pcts），研发费用率2.32%（yoy-0.9pcts）。2025Q3公司实现营业收入2.28亿元（yoy+2%/qoq+10%）；归母净利润1632万元（yoy-34%/qoq+17%）。公司净利润同比下滑主要是子公司柬埔寨路恒亏损导致，管理费用同比增加主要是因为管理人员增加导致薪酬增加以及柬埔寨子公司在建工程陆续转固，折旧及摊销费用有所增加。
    随着国内外工厂产能利用率的提升，公司盈利能力有望提高。2025上半年除肉粉收入下滑外，肉干、罐头、主粮、饼干以及洁牙骨产品收入均实现增长。其中主粮产品实现收入5,946.4万元（yoy+40.02%），占主营业务收入的15.47%，毛利率同比+5.45pcts至22.9%，公司积极推进募投3万吨主粮项目产能释放，我们认为随着产能利用率的提升，主粮有望保持快速增长。公司2025Q1-Q3净利润承压主要是受柬埔寨工厂亏损的影响，截至2024年12月31日，柬埔寨一期项目已建设完成并投入生产，可每年新增宠物零食产能3000吨，二期项目正在建设中，海外产能布局有助于满足公司开发美国市场和扩充产能的需要，我们认为随着海外工厂产能利用率和运营效率的提升，盈利能力有望逐步恢复。
    公司积极参与国内外展会并进行品牌建设，境内外双轮驱动发展。国外方面，上半年公司积极参与美国奥兰多宠物用品展览会、意大利博洛尼亚国际宠物用品展等重要行业展会，借助与客户的面对面交流，有效推广公司品牌形象，提升品牌影响力和市场认知度。国内方面，上半年公司全新推出“妙冠”品牌，主打高性价比产品定位；“路斯”品牌则持续通过研发创新，逐步实现向高附加值产品系列的迭代升级。2025年8月公司参与27届亚宠展，并在8月获得了“天猫宠物犬零食最佳趋势奖”。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.71、0.82和0.95亿元，10月27日收盘价对应PE为26.3、22.7、19.6倍。公司深耕宠物食品领域，海外产能建设以拓展新客户，主粮产能释放支撑自有品牌快速发展，我们看好其凭借多品牌布局+全渠道覆盖发展自有品牌的潜力，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、汇率波动风险、海外经营风险。

行业景气度或延续，利润端步入修复期

通富微电(002156)
    投资要点：
    事件：通富微电发布2025年三季度报告，前三季度实现营业收入201.16亿元，同比+17.77%；实现归母净利润8.60亿元，同比+55.74%；实现扣非归母净利润7.78亿元，同比+43.69%。
    多因素驱动行业景气度延续，公司业绩保持良性增长。受益于AI高速发展、封测产能持续向国内转移以及产业自主可控进程推进等多因素共同作用，封测行业景气度有望延续。根据世界半导体贸易统计组织（WSTS）预测，2025年全球半导体市场规模将达7280亿美元，同比增长15.4%；2026年该市场规模有望达8000亿美元，进一步同比增长9.9%。从单季度来看，公司25Q3实现营收
    70.78亿元，同比+17.94%，环比+1.90%；实现归母净利润4.48亿元，同比+95.08%，环比+44.32%，公司经营有望持续向好。
    产品结构与内部管理同步优化，盈利水平大幅提升。2025年前三季度，公司产品结构进一步优化，中高端产品增收明显；同时，公司注重内部管理改善和成本费用管控，前三季度费用率同比均下降。公司毛利率和净利率自年初以来逐季提升，25Q3单季度实现毛利率16.18%，同比+1.54pct，环比+0.06pct；净利率7.19%，同比+2.86pct，环比+2.04pct，利润端修复效果显著。
    深度绑定大客户，共享AI发展机遇。公司自2015年收购AMD苏州和AMD槟城后，与AMD长期维持着紧密的战略合作伙伴关系，大客户业务发展与公司业绩表现休戚相关。据CNBC等外媒报道，2025年10月6日，AMD已与OpenAI达成为期四年的供应协议，将向其提供数十万颗AI芯片，用于构建总计6GW的AI算力基础设施，首批1GW基于MI450系列芯片的部署将于2026年下半年启动。该协议预计可使AMD每年新增数百亿美元的营收，公司作为AMD最大的封测供应商，有望深度受益。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.62/15.95/20.25
    亿元，同比增速分别为71.54%/37.24%/26.93%，当前股价对应的PE分别为57.37/41.80/32.93倍。鉴于公司与大客户AMD合作紧密，有望深度受益其AI业务扩张，叠加管理优化和成本管控，盈利能力或持续回升，维持“买入”评级。
    风险提示：行业和市场周期性波动风险；汇率风险；国际贸易摩擦风险等。

三季报点评：养殖业务发展良好，单季度净利环增21%

温氏股份(300498)
    事件：公司近日发布2025年中期业绩报告。2025年上半年，公司实现营收758.17亿元，同比下降0.04%，归母净利润52.56亿元，同比下降18.29%；扣非后归母净利润48.88亿元，同比下降24.6%；EPS为0.79元。分红预案为每10股派发现金3元（含税）。其中，2025年第3季度，单季度实现收入259.42亿元，同比下降9.8%，归母净利润17.81亿元，同比下降65.02%，环比增长20.9%；实现扣非后归母净利润16.33亿元，同比下降68%，环比增长21.71%。点评如下：
    生猪业务出栏量快速增长，单3季度猪价有所下跌。前3季度，公司生猪出栏量为2766.77万头，同比增长28.3%；其中，毛猪和鲜品销量为2499.21万头，同比增长15.89%；我们估算生猪销售均价14.58元/公斤，同比下跌12.7%。单3季度，公司生猪出栏量为973.94万头，同比增长28.04%；我们估算生猪销售均价为13.89元/公斤，同比下跌28.73%。单3季度，尽管猪价和收入有所下滑，但生猪主业盈利较为稳健，助力公司单三季度业绩实现环比增长。
    肉鸡业务销量继续上升，售价上涨助力盈利回暖。前3季度，公司销售黄羽肉鸡9.47亿只，同比增长9.89%；我们估算毛鸡销售均价11.17元/公斤，同比下跌15.76%；其中，单3季度，公司黄鸡销量3.5亿只，同比增长8.44%；我们估算毛鸡销售均价11.86元/公斤，同比下跌9.81%，环比单2季度上涨10.19%。随着黄鸡价格摆脱低迷上涨，黄鸡业务盈利明显回暖，对单3季度业绩实现环比增长助力明显。
    盈利预测及投资建议。我们考虑到猪价正在走调整趋势，适当下调2025年和2026年业绩预期。预计，2025-2026年公司归母净利润68.86亿元/118.54亿元，EPS为1.04元和1.78元，当前股价对应PE为17.39x和10.1x，维持“买入”评级。
    风险提示：爆发养殖重大疫病、猪价大幅波动、原料价格大幅波动等

系列点评六：25Q3盈利承压 低速无人车全新布局

德赛西威(002920)
    事件：公司发布2025年三季度报告，2025年前三季度营收222.37亿元，同比+17.72%；归母净利润17.88亿元，同比+27.08%；扣非归母净利润17.24亿元，同比+19.02%；其中2025Q3营收76.92亿元，同比+5.63%，环比-2.04%；归母净利润5.65亿元，同比-0.57%，环比-11.74%；扣非归母净利润5.71亿元，同比-13.25%，环比-12.86%。
    营收同比小幅增长盈利短期承压。1）收入端：2025Q3营收76.92亿元，同比+5.63%，环比-2.04%。公司主要客户中，2025Q3理想汽车销量同比-39.01%，环比-16.08%，对公司营收造成一定拖累；2）利润端：2025Q3归母净利润5.65亿元，同比-0.57%，环比-11.74%；扣非归母净利润5.71亿元，同比-13.25%，环比-12.86%。2025Q3毛利率为18.51%，同比-2.40pct，环比-1.65pct，归母净利率为7.35%，同比-0.46pct，环比-0.81pct。毛利率同环比下滑，导致利润端短期承压；3）费用端：2025Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为1.11%/2.04%/8.79%/0.11%，同比分别-0.05/+0.02/+0.48/+0.12pct，环比分别-0.15/+0.57/+0.24/+0.12pct，公司费用率整体保持稳定。
    进军低速无人车开辟第二增长曲线。2025年9月，公司发布车规级低速无人车品牌“川行致远”，聚焦降本增效、商业模式创新和未来城市体验，同时获取无人车场景数据反哺自动驾驶算法，构建移动服务生态，开辟第二增长曲线。首款产品S6实现了六项创新技术的行业首发：从整车到零件的全车规级开发、智能轴向控制系统、无人车爬坡高度提升至25%、无人车行业内6年30万公里电池标准、全车规级智驾套件、全车智能感知表皮，充分体现了川行致远在低速无人驾驶领域的技术领先性与产品创新力。
    海外布局不断完善赋能核心伙伴协同出海。公司致力于成为中国品牌主机厂全球化进程中不可或缺的、具备深度本地化服务能力的国际化供应链合作伙伴，当前已完成德国、法国、西班牙、日本、新加坡等主要国家和地区的海外分支机构战略布局，西班牙智能工厂预计将于2026年开始量产，为欧洲地区提供智能座舱、辅助驾驶领域的系列前沿智能化产品。公司将持续化与全球核心芯片厂、主机厂的战略合作，培育全球化与本地化融合的供应链网络，通过建立“强协同、共成长、共布局”机制赋能核心伙伴协同出海。
    投资建议：智能座舱产品受益大屏多屏趋势及新客户拓展，智能驾驶产品覆盖L2、L3及以上级别，看好智能变革机遇下公司长期成长。预计公司2025-2027年营收330.65/395.81/463.65亿元，归母净利润为26.53/33.55/40.44亿元，EPS为4.45/5.62/6.78元，对应2025年10月28日120.00元/股收盘价，PE分别为27/21/18倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；智驾技术进步不及预期；产品开发进展不及预期。

电力量增本降拉动业绩，Q3环比增长经营稳健

中国神华(601088)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年三季报。2025Q1-3，公司实现营业收入2131.5亿元，同比-16.6%；实现归母净利润390.5亿元，同比-10.0%；实现扣非后归母净利润387.0亿元，同比-15.9%。2025年Q3，公司实现营业收入750.4亿元，同比-13.1%，环比+9.5%；实现归母净利润144.1亿元，同比-6.2%，环比+13.5%；实现扣非后归母净利润143.9亿元，同比-13.1%，环比+14.2%。
    前三季度煤炭量价承压，发力成本控制对冲市场压力。2025Q1-3，产量方面，公司实现商品煤产/销量2.51/3.17亿吨，同比-0.4%/-8.4%，实现自产煤销量2.49亿吨，同比-1.3%，自产煤中年度长协煤销量占比67.7%，同比-5.1pct，公司产销量及年度长协煤占比均下降；价格方面，实现煤炭综合售价487元/吨，同比-13.7%，自产煤均价470元/吨，同比-10.6%，自产年度长协煤均价452元/吨，同比-8.1%，自产非年度长协煤均价508元/吨，同比-17.5%，受行业下行影响公司煤价同比承压；成本方面，实现自产煤吨煤生产成本173.2元/吨，同比-7.5%，成本显著优化；毛利方面，实现煤炭业务毛利485.3亿元，同比-18.1%，实现自产煤销售毛利463.9亿元，同比-18.2%，自产煤吨煤毛利186.5元/吨，同比-17.1%，受价格影响毛利同比下降。
    Q3煤炭量增价跌，成本环比微增保持稳健。单Q3看，产量方面，实现商品煤产/销量0.86/1.12亿吨，环比+3.1%/+5.7%，实现自产煤销量0.87亿吨，环比+4.1%，自产煤中年度长协煤销量占比63.0%，环比+2.8pct，公司产销量环比上升，年度长协占比自Q2下降后小幅回升；价格方面，实现煤炭综合售价476元/吨，环比-1.0%，自产煤均价455元/吨，环比-3.7%，自产年度长协煤均价433元/吨，环比+5.9%，自产非年度长协煤均价492元/吨，环比-13.4%，公司2025年Q1、Q2、Q3的自产煤长协及非长协均价波动与行业存在偏差，或为产品结构及销售策略调整所致；成本方面，实现自产煤吨煤生产成本163.4元/吨，环比+1.7%，Q3成本小幅回升，仍保持Q2以来严控成本的经营策略；毛利方面，实现煤炭业务毛利160.0亿元，环比-5.9%，实现自产煤销售毛利153.4亿元，环比-4.3%，自产煤吨煤销售毛利176.7元/吨，环比-8.0%。单Q3看，公司自产煤价格环比下降，成本环比上升，煤炭业务盈利能力环比小幅下降。
    Q3电量环比季节性大增同比微降，电煤成本下降大幅抬升电力业务同环比盈利，带动前三季度电力盈利同比转增。2025Q1-3，公司实现发售电1628.7/1530.9亿千瓦时，同比-5.4%/-5.5%；平均利用小时数3417小时，同比-10.9%；实现售电均价382元/兆瓦时，同比-4.5%，单位售电成本327.5元/兆瓦时，同比-8.0%，发电分部单位毛利81.6元/兆瓦时，同比+17.8%，盈利提升主因煤价下降带动成本降低。2025Q3，公司实现发售电640.9/601.8亿千瓦时，环比+32.5%/+32.4%，同比-2.3%/-2.5%；发电分部单位收入40.9元/兆瓦时，环比-5.5%，同比-4.6%；发电分部单位成本31.0元/兆瓦时，环比-13.8%，同比-14.4%，公司电煤成本或滞后于市场煤价，助力Q3实现电力成本环比显著下降；发电分部单位毛利99.1元/兆瓦时，环比+35.6%，同比+48.2%；发电分部毛利59.6亿元，环比+79.6%，同比+44.5%，Q3电煤成本显著下降大幅抬升同环比盈利，并带动前三季度电力盈利同比转增。
    注入集团资产解决同业竞争，优化资源配置增强一体化运营能力。2025年8月，公司公告收购国家能源集团旗下13家标的公司，截至2024年底，标的资产合计的总资产为2,583.62亿元，合计的归母净资产为938.88亿元；2024年度，标的资产合计实现营业收入为1,259.96亿元，合计的扣非归母净利润为80.05亿元，合计的剔除长期资产减值损失影响后的扣非归母净利润为98.11亿元。从战略上看，此次重组是公司长期以来对解决同业竞争问题承诺的重要落地，既解决同业竞争问题，又有利于提高上市公司资源储备规模与核心业务产能，促进煤炭产业全链条资源优化配置，进一步提高一体化运营能力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年的归母净利润为530.7、550.4、566.3亿元，当前股价对应的PE分别为16.0、15.4、15.0倍，我们认为非永续资产的估值对久期长度的敏感性极高，而无论是从实体基本面还是从财务报表来看，公司对煤炭行业整体需求波动的抵抗能力都远高于行业平均水平。维持“买入”评级。
    风险提示。煤炭价格超预期下跌，电价超预期下跌，新能源转型速度大幅加快。

2025年三季报点评：Q3业绩符合预期，盈利提升可期

尚太科技(001301)
    投资要点
    Q3盈利水平小幅下降，业绩符合预期。公司25年Q1-3营收55亿元，同52%，归母净利润7.1亿元，同23%，扣非净利润7.3亿元，同28%，毛利率22.5%，同-2.7pct，归母净利率12.9%，同-3pct；其中25年Q3营收21亿元，同环比39％/20％，归母净利润2.3亿元，同环比5%/-3％，扣非净利润2.4亿元，同环比7%/-2％，毛利率17.3%，同环比-7/-8pct，归母净利率11%，同环比-4/-3pct。
    Q3外协贡献增量、全年预计33万吨+。我们预计公司Q3负极出货量9+万吨，同环比+41%/26%，增量主要来自外协；25Q1-3负极出货23万吨，同增56%+，Q4公司依然满产满销，预计全年出货量超33万吨，同增50%+。公司马来西亚5万吨、山西四期20万吨一体化产能26H2落地，叠加外协，预计26年可贡献10万吨+增量，出货量预期40-45万吨，同比增长20-35%。
    Q3降价+外协比重提升、盈利小幅下降、Q4预计有所恢复。我们测算公司Q3负极2.7万/吨（含税），环比下降4%，主要由于客户加工费小幅下降；单吨毛利0.41万/吨，同环比下降30%+，受加工费下降、外协占比提升、原材料涨价等多方面原因影响；Q3单吨净利为0.27万元，环比下降22%。展望未来，25Q4小客户涨价已落地、26年大客户有望跟进，同时26H2公司自有产能释放，我们预计单吨利润明显提升，全年单吨利润预计0.3万/吨。
    Q3其他收益增加明显、持续加强费用管控。公司Q3期间费用1.1亿元，同环比14.9%/12.9%，费用率5.3%，同环比-1.1/-0.3pct；Q3其他收益0.4亿，同环比大幅提升；Q3经营性现金流-0.4亿元，同环比-91.2%/-106.2%；Q3资本开支1亿元，同环比-48.6%/-23.5%；25年Q3末存货17.1亿元，较年初9.7%。
    盈利预测与投资评级：由于客户加工费小幅下降及原材料涨价，我们下调25-27年归母净利润为10/13.1/16.4亿元（原预测值为10.3/14.3/17.5亿元），同比+20%/+30%/+25%，对应22/17/13倍PE，给予26年25倍pe，目标价126元，维持“买入”评级
    风险提示：下游需求不及预期，行业竞争加剧。

发电业务量增本降，助力业绩改善

中国神华(601088)
    核心观点
    公司发布2025年三季报：2025年前三季度公司实现营收2131.5亿元（-16.6%），归母净利润390.5亿元（-10.0%）；其中2025Q3公司实现营收750.4亿元，同比-13.1%，环比+9.5%，归母净利润144.1亿元，同比-6.2%，环比+13.5%。
    煤炭：三季度下游需求回暖，产/销量环比修复；长协煤价格调整滞后和结算滞后导致自产煤平均售价环比降低，毛利环比下降。2025Q3商品煤产量85.5百万吨，同/环比+2.3%/+3.1%；煤炭销量111.6百万吨，同/环比-3.5%/+5.7%，其中自产商品煤销量86.8百万吨，同/环比+2.7%/+4.1%；自产煤、外购煤销售均价分别为455元/吨、551元/吨，分别同比-87元/吨、-60元/吨，环比-17元/吨、+40元/吨，自产煤售价环比下降主要系长协煤价相比市场煤价调整滞后以及部分结算滞后。销售结构方面，2025Q3年度长协/月度长协/现货/坑口直销售价分别为433/538/506/202元/吨，占比分别为49%/44%/3%/4%，随着煤价中枢上行，三季度年度长协占比环比提高1.5pct，月度长协占比环比下降1.4pct。2025Q3公司自产煤单位生产成本165元/吨，同/环比-14/+4元/吨。最终，2025Q3煤炭板块实现毛利154亿元，同/环比-25%/-5%。
    电力：发/售电量环比大幅增长，叠加燃煤成本下降，盈利能力显著改善。2025Q3公司发/售电量641/602亿千瓦时，分别同比-2.3%/-2.5%，环比+32.5%/+32.4%；平均利用小时数为1339小时，同/环比-11.8%/+31.9%；平均售电价格376元/兆瓦时，同/环比-4.9%/-2.6%；平均售电成本298元/兆瓦时，同/环比-14.1%/-12.4%。2024Q3板块实现毛利率24.2%，同/环比+8.6/+7.3pct。最终，2025Q3板块实现利润51亿元，同/环比+58%/+105%。2025年前三季度随着九江二期扩建工程3号机组的投运，公司燃煤发电装机容量增加1000兆瓦。
    运输：铁路、港口利润增加，整体经营稳健。2025年前三季度铁路/港口/航运分部营收为328/53/27亿元，分别同比+0.3%/+3.1%/-28.7%，毛利率则分别同比+0.2pct/+5.9pct/-0.2pct，港口毛利同比增长的主要系航道疏浚费等成本下降；航运毛利同比下降的主要系航运业务调整导致航运货运量及周转率下降；分别实现利润总额为103/22/2亿元，分别同比+1.5%/+23%/-50%。
    投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    由于旺季以来煤价涨幅超过预期，上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为527/544/554亿元（前值为512/519/527亿元），对应PE为10.3/9.9/9.6。公司是全球领先的以煤为基的综合能源企业，产运销七板块业务协同，业绩稳定性强，股息回报丰厚，维持“优于大市”评级。
    风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司核增产能释放不及预期、公司分红率不及预期。

制冷剂价格逐季提升，需求淡季彰显经营韧性

三美股份(603379)
    核心观点
    公司2025年前三季度归母净利润15.91亿元，同比大幅增长183.66%。2025年10月27日，公司发布《2025年第三季度报告》。根据公司公告，2025年前三季度公司实现营业收入44.29亿元，同比增长45.72%；实现归母净利润15.91亿元，同比增长183.66%；实现扣非后归母净利润为15.80亿元，同比增长188.06%；公司前三季度毛利率达50.7%，同比增长22.5pct；前三季度净利率达35.7%，同比增长17.3pct。其中第三季度单季实现营收16.01亿元，同比增长60.29%；实现归母净利润5.96亿元，同比增长236.57%，环比二季度（5.94亿元）略增，需求淡季下实现利润增长，体现出公司制冷剂产品价格增长的韧性；实现销售毛利率52.9%，同比增长21.8pct，环比增长1.3pct；实现销售净利率36.9%，同比增长19.4pct，环比增长0.4pct。公司业绩大幅增长的核心驱动力源于制冷剂业务的强劲表现：第三代制冷剂（HFCs）自2024年起实施配额制度，行业供给格局发生根本性变革，从过剩竞争转向供给受限，公司凭借领先的生产配额优势，充分享受行业景气上行红利。
    制冷剂均价逐季增长，盈利能力显著提升。2025年前三季度，公司氟制冷剂业务表现强劲，尽管销量同比有所下滑，但价格的强劲上涨成为业绩核心驱动力。2025年前三季度，公司氟制冷剂销量为9.54万吨，同比下降1.85%，但销售均价达到3.98万元/吨，同比大幅上涨56.50%。其中第三季度实现制冷剂销量3.34万吨，同比提升7.45%，环比下滑4.08%；第三季度实现制冷剂销售均价4.13万元/吨，同比提升55.65%，环比提升2.43%。在配额制度的刚性约束下，公司凭借行业领先的配额地位，特别是在R32、R134a、R125等主流产品上分别拥有11.8%、24.0%、18.4%的全国生产配额市场竞争优势明显，保障了公司在制冷剂高景气周期中的核心受益地位。
    2026年制冷剂配额总量设定与分配方案发布，看好制冷剂长期景气度。2025年10月24日，生态环境部正式印发《2026年度消耗臭氧层物质配额总量设定与分配方案》和《2026年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案》。二代制冷剂方面，2026年R22生产配额削减3000吨，R141b生产配额清零。三代制冷剂方面，在2025年度配额（含增发配额）基础上，增发3000吨R245fa，增发50吨，其他品种各生产单位可申请的生产配额与内用配额与2025年度永久性配额调整价增发后的配额相同；2026年三代制冷剂品种间可调整两次，合计不能超过该品种配额量的30%。虽然2026年R141b生产配额将清零，但公司正推进四代发泡剂的研发以应对R141b配额清零。
    积极延伸产业链，向氟聚合物、新能源材料等高附加值领域布局。公司在巩固氟化工主业的同时，稳步推进产业链一体化和高端化转型。2025年前三季度，公司多个重点项目建设取得积极进展：福建东莹年产1500吨六氟磷酸锂项目处于试生产及技改阶段；浙江三美5000吨/年聚全氟乙丙烯（FEP）、5000吨/年聚偏氟乙烯（PVDF）、年智能分装3500万瓶
    罐制冷剂项目已完成主体工程，进入设备安装阶段。此外，公司还在推进科创中心、催化剂项目、重庆嘉利合氟化工一体化项目等多个工程，为长远发展储备动能。同时，公司积极布局第四代制冷剂，积极切入新一代产品市场，为未来技术迭代和市场拓展奠定基础。
    风险提示：氟化工需求疲弱；项目投产进度不及预期；产品价格大幅下滑等。投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。

2025年三季报点评：海外营收高增长，关注多联多价苗研发进展

康泰生物(300601)
    事件：公司2025年前三季度主营收入20.63亿元，同比增长2.24%；归母净利润4915.77万元，同比下降86.0%，主因销售产品结构变化相应的成本增加所致；扣非归母净利润2787.89万元，同比下降90.82%。经营活动产生的现金流量净额3.62亿元，同比增长53.45%，主因销售回款增加所致。2025年第三季度公司单季度主营收入6.71亿元，同比下降17.74%，2025年的百白破疫苗免疫程序调整影响部分产品销售；归母净利润1162.49万元，同比下降93.74%；扣非归母净利润942.03万元，同比下降94.82%。
    公司持续推进国际化战略，多重举措拓展海外业务版图。今年前三季度，公司实现海外收入4190万元，同比增长324.27%。2025年6月，13价肺炎球菌多糖结合疫苗获得由土耳其GMP证书。7月公司在印尼实现本土化生产的康泰生物“双载体”13价肺炎疫苗获批上市，意味着康泰生物首个海外技术转移项目正式落地，开启了半成品原液商业出口；8月公司13价肺炎疫苗成品在尼加拉瓜获批上市，开拓了公司在拉美地区的业务布局；9月公司水痘减毒活疫苗成品在巴基斯坦获批上市，进一步拓展了南亚疫苗市场，标志着公司在全球人口前十市场的布局再落一子，对完善公司疫苗产品海外市场布局、推进国际化战略具有积极意义。截至目前，康泰生物国际化版图已覆盖全球20多个国家，针对多个重磅品种的海外注册、商业推广、技术转移等方面，与“一带一路”等人口稠密的区域市场开展广泛合作，未来海外布局有望覆盖全球近半新生人口。
    持续高水平新品研发，多联多价疫苗处于全球领先地位。2025年前三季度，公司研发费用4.2亿元，同比增长34.74%，研发费用率20.36%,主因部分研发项目进入Ⅲ期临床相应的研发费用增加。多个产品进入关键临床阶段：Sabin株脊髓灰质炎灭活疫苗（Vero 细胞）获得药品注册证书，五联苗或即将进入III期临床；口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗（Vero细胞）处于III期临床、20价肺炎球菌多糖结合疫苗处于Ⅰ期、Ⅱ期临床；吸附无细胞百白破灭活脊髓灰质炎联合疫苗、麻腮风联合减毒活疫苗、四价肠道病毒灭活疫苗（Vero细胞）处于Ⅰ期临床。此外，公司还前瞻性布局了肺炎克雷伯菌疫苗、带状疱疹疫苗、呼吸道合胞病毒疫苗等创新产品的研发，其中肺炎克雷伯菌是临床中耐药性与致病力极强的细菌之一，对碳青霉烯类抗生素耐药的肺炎克雷伯菌（CRKP），因其超强的耐药性和致病性，被称为“超级细菌之王”，公司的前瞻性布局填补了该领域全球空白。
    投资建议：公司持续推进多个产品研发，狂犬疫苗等产品的陆续上市销售为公司贡献业绩增长点，预计公司2025-2027年分别实现归母净利润1.22/4.21/5.10亿元，对应PE分别为151/44/36倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：疫苗降价风险，产品销售不及预期的风险，新品研发失败的风险，海外拓展不及预期的风险。

水晶光电2025年三季报点评：业绩稳健增长，技术壁垒夯实

水晶光电(002273)
    事件：公司披露2025年第三季度报告。2025年前三季度，公司实现营业收入51.23亿元，较去年同期上升8.78%；归属于上市公司股东的净利润9.83亿元，较去年同期上升14.13%。其中，第三季度单季实现营业收入21.03亿元，同比增长2.33%；实现净利润4.83亿元，同比增长10.98%。
    公司基本盘稳固，业绩持续增长：从第三季度的业绩表现来看，2021-2025年，公司Q3单季度的营业收入和归母净利润已经实现连续五年的正增长。消费电子业务作为公司的营收基石，在AI手机普及与光学升级的浪潮下表现稳定，为公司提供了坚实的业绩支撑。车载光学和AR/VR业务作为公司的第二、第三成长曲线，为公司抬升业绩天花板。展望未来，公司业绩的增长动力将更为多元化，在消费电子业务保持稳定的同时，车载光学与AR/VR业务的持续放量将驱动公司进入新一轮的成长周期。
    盈利能力持续优化，全球化战略稳步推进：2025年前三季度，公司整体毛利率与净利率水平较去年同期均实现稳步提升，盈利能力持续优化。2025年前三季度毛利率同比增长0.17pct，净利率同比增长0.62pct。盈利能力的提升主要得益于产品结构的优化，以及生产效率和成本控制的加强。在全球化布局方面，公司在美国、日韩及东南亚等地的市场开拓与本地化运营持续深化。越南生产基地的二期产能扩建顺利完成，有效提升了公司对国际客户的快速响应能力和供应链韧性，为打造辐射东南亚市场核心制造枢纽的定位奠定了坚实基础。
    技术壁垒持续夯实，新兴领域布局引领长远发展：2025年前三季度，公司在核心技术领域不断取得突破，研发费用同比增长14.71%，坚实的投入为创新提供了持续动力。在光学元器件领域，公司成功攻克北美大客户涂布滤光片等项目技术难关并实现量产，巩固了核心客户优势。在半导体光学领域，公司的3D视觉全栈方案在机器人等新兴市场获得头部客户认可。在AR/VR领域，作为战略项目的反射光波导技术已通过核心工艺攻关与NPI产线建设；衍射光波导方面，通过与Digilens的技术协同，实现了体全息光波导的小批量商业级应用。公司以“十五五”发展战略为指引，在夯实消费电子、车载光电、AR/VR三大业务的同时，正积极布局泛机器人、医疗光学等前沿光学领域，致力于成为集元器件、模组及整体解决方案于一体的一站式光学专家，为长期发展构筑了广阔的成长空间。
    投资建议：预计公司2025至2027年分别实现营收70.03/83.74/98.42亿元，同比增长11.56%/19.58%/17.52%，归母净利润分别为11.67/14.35/17.19亿元，分别同比+13.35%/22.91%/19.78%，EPS分别为0.84/1.03/1.24，当前股价对应2025-2027年PE为30.25x/24.61x/20.54x，维持“推荐”评级。
    风险提示：AR眼镜推广和渗透不及预期的风险；新品验证、量产节奏不及预期的风险；消费电子复苏不及预期的风险；大客户依赖的风险；国际贸易的风险。

系列点评六：25Q3营收稳健 打造智能网联检测综合能力

中国汽研(601965)
    事件：公司发布2025年三季度报告，2025年前三季度营收30.24亿元，同比-0.76%；归母净利润6.66亿元，同比-0.56%；扣非归母净利润6.15亿元，同比+1.50%；其中2025Q3营收11.14亿元，同比+6.36%，环比+8.79%；归母净利润2.57亿元，同比-4.15%，环比+11.70%；扣非归母净利润2.25亿元，同比-1.50%，环比+0.57%。
    营收稳健增长持续加大研发投入。1）收入端：2025Q3营收11.14亿元，同比+6.36%，环比+8.79%，整体实现稳健增长；2）利润端：归母净利润2.57亿元，同比-4.15%，环比+11.70%；扣非归母净利润2.25亿元，同比-1.50%，环比+0.57%。2025Q3毛利率为47.47%，同比+2.19pct，环比+2.28pct，归母净利率为23.12%，同比-2.54pct，环比+0.60pct。公司将高效与精益化管控深化为企业内生动力，经营质效持续提升；3）费用端：2025Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为3.24%/7.25%/8.73%/0.97%，同比分别+0.06/+0.60/+2.55/+0.93pct，环比分别-0.14/+0.04/+2.84/+0.68pct。研发费用率同环比增长，主要系公司紧跟车企需求、持续加大研发投入。
    积极推进国际化能力建设，助力中国汽车产品进军国际市场。公司于2025年初正式成立海外事业部，力争通过精准把握中国车企产品和产能出海过程中的技术服务需求痛点，伴随车企的全球布局，提供一站式、一体化的质量技术服务。未来随着我国企业海外建厂、本土化运营程度的增加，属地化服务需求将不断增加，后续公司将在持续提升属地化服务能力的基础上，积极开展各国标准法规、市场准入研究，继续依托中国中检海外资源，推动重点国家和地区属地化服务能力布局。
    设立信息智能事业部构建智能网联检测综合测评能力。公司围绕汽车智能网联领域设立了信息智能事业部，聚焦汽车智能化、网联化产业前沿，专注智能基石、智能安全、智能应用3大技术方向。公司围绕智能汽车的安全性、体验性、智能化等维度，已打造出涵盖仿真测试、场地测试、道路测试、网络安全测试、数据安全测试、软件升级测试、数据记录测试等方面的综合测评能力，后续将持续在智驾测评、车路协同、数据仿真、整车工具等技术领域深入钻研，构建国内领先、世界一流的综合服务能力。
    投资建议：汽车检测行业优质稀缺标的，具有资产和资质双重壁垒；公司业绩与行业销量脱钩，汽车新车推出速度加快及产品升级有望驱动公司业绩成长。预计公司2025-2027年收入为47.78/54.65/63.06亿元，归母净利润为9.86/12.14/14.64亿元，对应EPS为0.98/1.21/1.46元，对应2025年10月27日16.78元/股的收盘价，PE分别为17/14/11倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：检测政策推进不及预期；原材料价格上涨；技术创新不及预期等。

江丰电子2025年三季报点评：业绩动能充沛，增长势头强劲

江丰电子(300666)
    事件：公司披露2025年第三季度报告。2025年前三季度，公司实现营业收入32.91亿元，较去年同期上升25.37%；归属于上市公司股东的净利润4.01亿元，较去年同期上升39.72%。其中，第三季度单季实现营业收入11.96亿元，同比增长19.92%；实现净利润1.48亿元，同比增长17.83%。
    业绩增长强劲，双轮驱动地位稳固：2025年前三季度，公司业绩保持良好增长态势。超高纯溅射靶材业务作为公司的营收基石，在半导体产业持续复苏和国产替代进程深化的背景下保持稳健增长。同时，公司具备先进制程用钽靶材及环件的生产能力、也拥有铜锰合金靶材生产的核心技术。半导体精密零部件业务作为公司的"第二增长曲线"，抬升公司成长天花板。未来，随着精密零部件产能逐步释放和市场开拓成效显现，对营收贡献度将持续提高。公司业绩增长动力已形成靶材业务稳健发展与精密零部件快速成长的双轮驱动格局，且两大业务具备协同效应，也为公司持续发展提供了强劲动力。
    净利率表现优异，规模效应逐步显现：2025年前三季度，公司毛利率为28.93%，同比下降1.03pct；净利率为10.98%，较上年同期上升2.53pct。净利润率提升主要得益于产品结构优化、运营效率提升以及规模效应显现。展望未来，靶材业务通过持续优化产品结构，提升先进制程产品占比，盈利能力有望继续提升；精密零部件业务随着产能利用率提升，毛利率或将逐步改善。同时，公司在建工程顺利推进，也将为后续发展奠定基础。
    定增募资增强全球竞争力，技术壁垒高筑：10月24日，公司向特定对象发行股票申请已获深圳证券交易所受理。根据预案，本次募集资金将主要用于韩国半导体溅射靶材生产基地建设项目、集成电路设备用静电吸盘产业化项目等。韩国生产基地建设项目将进一步提升公司对海外核心客户的配套服务能力，项目建成后将主要覆盖SK海力士、三星电子等国际客户，有助于公司深度参与全球半导体供应链。静电吸盘作为半导体设备中的核心零部件，技术门槛高，目前市场主要由美国、日本企业主导。公司此次布局静电吸盘产业化项目，有望突破这一关键领域，实现国产替代。随着我国晶圆产能持续扩张，对静电吸盘的需求将持续增长，也为公司提供了广阔的替代空间。整体来看，通过加码海外产能建设和突破关键零部件技术，公司将进一步提升在全球半导体材料领域的竞争力和市场份额，为长期成长打开新的空间。
    投资建议：预计公司2025至2027年分别实现营收45.06/55.31/67.06亿元，同比增长24.99%/22.75%/21.24%，归母净利润为5.39/6.77/7.96亿元，同比增长34.60%/25.53%/17.56%，每股EPS为2.03/2.55/3.00元，对应当前股价PE为49.53/39.46/33.56倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品研发的风险；行业周期的风险；下游需求不确定的风险。

Q3营收快速增长，在建工程陆续转固

共同药业(300966)
    事件
    2025年10月27日，公司发布2025年三季报，2025Q1-3公司实现营业收入4.55亿元（YoY+24.54%），归母净利润-0.32亿元（YoY-129.02%），扣非净利润-0.32亿元（YoY-118.10%）。
    观点
    Q3营收快速增长，盈利能力环比下降。分季度来看，Q3公司实现营业收入1.53亿元，同比增长16.04%，归母净利润-0.21亿元，同比下降135.33%，扣非净利润-0.22亿元，同比下降123.45%，毛利率为12.00%，同比提升3.38pct，环比下降7.66pct，净利率为-14.92%，同比下降7.59pct，环比下降6.41pct。我们认为Q2盈利能力环比下降的主要原因是：①华海共同部分在建工程转固，同时产能爬坡初期，生产成本偏高，且折旧费用增加；②部分产品工艺优化，影响短期毛利率。
    产能大规模投放，有望助力营收快速增长。截至2025年9月底，公司固定资产合计为16.17亿元，相较6月底增加了4.80亿元，华海共同部分在建工程转固。目前，募投项目“黄体酮及中间体BA生产建设项目”已正式投产，甾体类产业链升级项目部分投产，华海共同原料药项目一期工程完成设备调试并启动试生产，二期规划聚焦高端皮质激素原料药产能储备。随着产能的投放以及产能利用率的提升，公司经营情况有望逐渐改善。
    积极开展股份回购，彰显长期发展信心。公司拟使用自有资金及股票回购专项贷款资金以集中竞价方式回购公司股份，其中自有资金和股票回购专项贷款资金分别占回购资金比例的10%和90%，回购金额不低于人民币2,000万元且不超过人民币3,000万元，回购股份价格不超过人民币23.84元/股，回购股份数量约为83.91万股-125.87万股，占当前公司总股本0.73%-1.09%。截至2025年10月17日，公司回购资金总额已达到回购方案中的回购资金总额下限，且未超过回购资金总额上限，本次回购方案实施完毕。
    投资建议
    公司产能陆续投放，盈利能力有望随产能利用率的提升而修复，预测公司2025/26/27年营收为6.72/8.72/11.35亿元，归母净利润为-0.54/0.17/0.68亿元，对应26/27年PE为152/38X，持续给予“增持”评级。
    风险提示
    行业政策风险；市场竞争加剧风险；产能投放不及预期；产品研发失败风险；产品价格下滑风险。

收入边际向好，威士忌业务未来可期

百润股份(002568)
    投资要点：
    经营稳健，收入端单季度同比转正。公司2025年前三季度实现营收22.70亿元，同比下降4.89%；实现归母净利润5.49亿元，同比下降4.35%；扣非归母净利润5.17亿元，同比下降7.93%。根据公告，公司25Q3单季度实现营收7.81亿元，同比增长2.99%，环比改善显著，自2024年Q1以来首次单季营收同比转正，归母净利润1.6亿元，同比下滑6.76%，扣非后归母净利润1.61亿元，同比下滑5.37%。
    毛利率稳健，销售费用率提升或来自预调酒新品培育与威士忌新业务市场开拓期投入增加。公司Q3单季度毛利率为70.19%，对比去年同期提升0.01pct，费用方面，公司销售费用率对比同期提升3.24pct至26.7%，销售费用的增加我们认为系公司三季度需要针对较多新品进行前期市场营销投入，如“微醺果冻酒”和“轻享”系列，而新业务威士忌品类的开拓亦处于市场培育过程中，需一定费用支持；其余管理/研发/财务费用率分别对比同期+0.53/+0.05/-0.08pct至6.69%/3.06%/0.75%，净利率对比去年同期下降2.15pct至20.52%，主要来自销售费用率的增加。
    预调酒业务后续新品驱动下看点仍多，威士忌业务灌桶数量先行构筑产能壁垒，从铺货到动销或需时间沉淀。公司预调酒业务新品驱动下后续看点仍多，威士忌业务公司“百利得”+“崃州”双品牌战略清晰，上半年累计灌桶数量已达50万桶，产能壁垒深厚，现有品牌矩阵下亦推出多规格产品渗透不同渠道。虽然当前公司威士忌业务仍处于渠道培育与扩张的初期阶段，还未进行大规模营销投放，但考虑到威士忌品类在我国渗透率较低，且当前国内市场供给侧推力逐步增强，未来规模扩张或具备较大动能，而公司作为国产威士忌代表企业，后续该业务想象空间仍大。
    盈利预测与评级。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.34/8.67/10.41亿元，同比增速分别为2%/18.14%/20.18%，当前股价对应的PE分别为39/33/27倍，考虑到公司整体经营稳健，且预调鸡尾酒和威士忌业务当前均处于渗透率向上阶段，后续想象空间较大，维持“买入”评级。
    风险提示。行业竞争加剧、宏观经济波动、食品安全问题等

公司信息更新报告：2025Q3业绩同比高增，未来增长动力充足

胜宏科技(300476)
    2025Q3业绩同比高增，工厂爬坡等因素导致环比微降，维持“买入”评级2025年前三季度公司实现营收141.17亿元，yoy+83.40%，实现归母净利润32.45亿元，yoy+324.38%。2025Q3，公司实现营收50.86亿元，yoy+78.95%，qoq+7.80%；实现了归母净利润11.02亿元，yoy+260.52%，qoq-9.88%；实现毛利率35.19%，yoy+12.02pct，qoq-3.63pct；实现净利率21.66%，yoy+10.91pct，qoq-4.25pct，公司算力PCB订单批量释放带来营收和利润全面开花，Q3由于新工厂投产、产线切换、承接快板等因素影响，利润率环比略有下降。基于公司AI领域订单释放节奏以及产能的持续扩充，我们上调2025、2026、2027年利润预期，预计2025-2027年归母净利润为47.90/80.40/103.17亿元（原值为43.88/56.78/70.75亿元），EPS为5.50/9.24/11.85元，当前股价对应PE为61.8/36.8/28.7倍，维持“买入”评级。
    持续布局高端产能，奠定未来增长基础
    三季度末公司在建工程合计35.48亿元，较年初的2.57亿元增长1281%。公司惠州、泰国、越南等生产基地均在积极进行产能扩张。公司泰国工厂A1栋一期升级改造已于今年3月完成，已开始投产，二期升级改造也已基本收尾，近期北美科技大客户已经在陆续审厂，此外也有部分客户开始针对泰国工厂进行产品导入，部分订单已经开始排期；泰国A2栋厂房的建设也正在按计划有序推进中。越南工厂已于今年3月奠基，现按计划有序推进中。
    技术能力领先，为未来AI领域产品迭代创造条件
    AI领域，公司具备100层以上高多层PCB、8阶28层HDI与16层任意互联(Any-layer)HDI的技术能力，并积极推进下一代10阶30层HDI的研发认证，在AI算力卡、AI DataCenter UBB＆交换机市场份额全球领先。随着未来AI芯片的迭代升级，AI PCB技术要求及价值量有望持续提升，公司基于自身技术储备，有望占据重要市场份额。
    风险提示：下游需求不景气；竞争加剧风险；客户订单释放节奏不及预期。

九号公司：2025Q3收入业绩高增，两轮车业务持续强劲

九号公司(689009)
    事件：2025年10月24日，九号公司发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现营收183.90亿元（+68.63%），归母净利润17.87亿元（+84.31%），扣非归母净利润17.99亿元（+91.88%）。
    2025Q3收入业绩均实现高增，两轮车业务增长亮眼。1）分季度看：2025Q3公司实现营业收入66.48亿元（+56.82%），归母净利润5.46亿元（+45.86%），均实现高增，收入端表现更优，或系淡季影响高利润割草机、ToB滑板车需求，叠加割草机经销商补贴等费用计提所影响。2）分业务看：2025Q3电动两轮车/自主品牌零售滑板车/全地形车销量分别为148.67/41.83/0.75万台，分别同比+59/+16/+28%，收入分别为44.54/9.57/3.30亿元，分别同比+72/+38/+27%，电动两轮车基本盘依旧强势增长，均价上移或系电摩占比提升，高价格带产品快速增长所拉动。
    2025Q3盈利能力短期承压，研发加码赋能长期。1）毛利率：2025Q3公司毛利率28.99%（+0.53pct），实现稳健增长，成本有所优化。2）净利率：2025Q3公司净利率7.49%（-1.33pct），有所下滑系季节因素及费用投入增加所致。3）费用端：2025Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为8.30/5.52/5.25/0.53%，分别同比-0.27/+0.36/+0.56/+0.54pct，销售费用率下降或系行业竞争影响投放节奏，研发费用率提升或系研发人员增加，财务费用率提升或系汇兑损益影响。
    投资建议：公司研发实力强劲，两轮车主业优秀成长，智能化优势明显产品附加值较高，定位中高端持续拓宽产品矩阵盈利能力成长性较强，布局服务机器人赛道前景广阔，割草机器人等新品值得期待，公司成长动力充足，未来收入业绩有望保持较快增长趋势。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为20.08/27.05/34.27亿元，对应EPS分别为28.00/37.71/47.78元，当前股价对应PE分别为22.59/16.77/13.24倍。维持“买入”评级。
    风险提示：行业政策趋严、国际贸易形势风险、关税加征、汇率波动、电动两轮车市场竞争加剧、技术研发不及预期等。

2025年三季报点评：隔膜价格拐点在即，布局固态电解质膜打造第二成长曲线

星源材质(300568)
    投资要点
    Q3业绩基本符合市场预期。公司25年Q1-3营收29.6亿元，同13.5%，归母净利润1.1亿元，同-67.3%，毛利率22.6%，同-7.6pct；其中25Q3营收10.6亿元，同环比11.4％/5.1％，归母净利润0.1亿元，同环比-87%/-74％，扣非净利-0.28亿，同环比转负，毛利率18.1%，同环比-9.9/-6.6pct，业绩基本符合市场预期。
    25Q3出货环比微增，降价影响单位盈利。我们预计25Q3公司出货量12亿平，环比微增，Q1-3累计出货量35亿平左右，公司当前满产满销，预计全年出货量48-50亿平，同增25%+。看明年，公司25年佛山4条湿法线于25H1陆续投产爬坡，预计26年贡献1-2亿平增量，马来工厂投产贡献6-8亿平增量，我们预计26年出货量20%+增长至58-60亿平。盈利端，我们测算25Q3均价1元/平（含税），环比微增，其中湿法占比进一步提升至65%，25Q3单位毛利0.16元/平，环比下滑26%，单位净利微亏，主要系Q3公司湿法降价影响，且计提存货减值损失。当前湿法行业产能利用率已达70%+，9月起价格已逐步回暖，后续有望出现价格拐点，干法26年确定涨价，此外26年马来工厂预计出货量6亿平+，海外定价体系下盈利可观，我们预计26年单位盈利拐点明确。
    布局固态电池骨架膜，打造第二成长曲线。公司布局固态电池主流膜产品，分别开发了氧化物复合型和聚合物复合型固态电解质膜，并布局刚性骨架膜，开发高强度耐热型复合骨架膜、高孔隙率型骨架膜和高耐热型大孔骨架膜等，可保留高能量提升全固态电池的装配效率。此外，公司与瑞固新材正式签署战略合作协议，共同开发高性能固体电解质膜及相关产品，同时参股新源邦，具备氧化物电解质百吨级产能和十吨级出货，我们预计硫化物电解质25年有吨级出货。
    费用控制良好，资本开支明显减少。公司25年Q1-3期间费用6.2亿元，同35.7%，费用率21%，同3.4pct，其中Q3期间费用2亿元，同环比32%/-13.2%，费用率19.1%，同环比3/-4pct；25年Q1-3经营性净现金流5.4亿元，同62%，其中Q3经营性现金流0.1亿元，同环比-93.7%/-96.7%；25年Q1-3资本开支29.3亿元，同-5.3%，其中Q3资本开支6.5亿元，同环比-44.3%/-42.9%；25年Q3末存货7.1亿元，较年初37%。
    盈利预测与投资评级：由于25年隔膜价格下降及存货减值压力，我们下调25-27年公司归母净利润预期为1.5/5.0/6.7亿（原预期4.0/5.1/6.9亿），同比-59%/237%/33%，对应PE为115x/34x/26x，维持“买入”评级。
    风险提示：销量和盈利水平不及预期。

工控需求持续回暖，机器人产品逐步放量

雷赛智能(002979)
    10月27日，公司披露2025年三季报，前三季度实现营收13.0亿元，同比+12.6%；实现归母净利润1.6亿元，同比+11.0%；毛利率39.1%，同比0.4pct；其中，Q3实现营收4.1亿元，同比+23.2%；实现归母净利润0.4亿元，同比+47.6%，毛利率39.7%，同比-0.2pct。
    经营分析
    行业需求回暖，公司伺服&PLC市占率进一步提升。
    25年前三季度国内智能制造产业升级加速，自动化控制需求逐步释放，OEM行业景气度同比去年显著改善，市场需求从疲软转向稳健增长。公司在传统优势行业持续提升市场占有率，核心产品伺服系统、PLC等市场渗透率进一步提高，带动前三季度营收同比+12.6%，Q3增长显著提速，同比+23.2%。
    人形机器人产品布局全面且领先，第二增长曲线开启。
    已有数百家机器人公司以及模组厂家（包括协作机器人和人形机器人等领域）测试和试用公司产品，在绝大部分大客户上取得进展。目前公司无框力矩电机、空心杯电机等组件与解决方案已经取得若干规模商业订单，持续投入灵巧手、小脑核心部件及解决方案等产品研发，前三季度公司在人形机器人、高端装备等新兴领域实现突破，弥补了光伏行业业绩下降缺口，看好后续业务加速兑现业绩。
    费用投入影响短期利润，经营性现金流显著改善。
    25年前三季度公司期间费用率27.3%，同比+1.2pct，销售/管理/研发费用率分别为8.9%/5.3%/12.8%，同比+1.1/+0.8/-0.7pct，主要系公司营销布局、市场推广及新一轮股权激励费用增加所致；公司经营性现金流表现强劲，净额1.9亿元，同比+61.9%，回款能力显著改善主要系经营利润增加及业务回款加快所致。
    盈利预测、估值与评级
    公司国内步进系统和PC-based控制器份额领先，拓展PLC+伺服完善运动控制平台化布局，卡位人形机器人零部件构建第二增长曲线，预计公司25-27年实现归母净利润2.4/3.0/3.7亿元，同比+20/25/22%，现价对应PE为57/45/37倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游制造业不景气、新技术研发不及预期、市场竞争加剧等

2025Q3扣非归母净利润yoy+19%，泰国工厂预计2026年三季度投产助力全球化扩张

万源通(920060)
    投资要点：
    事件：2025Q1-Q3公司实现营收8.73亿元（yoy+15%）、归母净利润10015万元（yoy+7%）、扣非归母净利润9253万元（yoy+4%）；2025Q3公司实现营收3.32亿元（yoy+14%/qoq+11%）、归母净利润3537万元（yoy+7%）、扣非归母净利润3703万元（yoy+19%/qoq+31%）。公司三季度整体业务进展较为顺利，收入端同比增幅表现良好，基本符合预期。
    汽车电子业务正成为增长主引擎，光通信光模块处于打样认证阶段（三阶HDI产品）。（1）汽车电子主导增长，推动高端化转型：公司汽车电子产品收入占比已达40%以上（2025年上半年数据），成为第一大应用领域。增长动力源于新能源汽车渗透率提升，带动PCB需求在数量、层数上显著增加。公司重点布局包括域控、驱动器控制等车载应用。此外，智能驾驶趋势推动高密度互联（HDI）板应用扩散，如车载DMS、雷达及中央域控，根据公司公告，HDI板在汽车电子领域的市场份额在未来五年有望增长3~4倍，前景广阔。（2）消费电子稳健扩张，受益于换机潮与新品落地：公司消费电子多层板业务维持强劲势头，主要受笔记本电脑换机潮及Switch新品上线驱动。该领域与AI投入具有相关性（AIPC需求），确保多层板需求持续放量。（3）服务器领域突破，开辟新增长曲线：公司在服务器场景布局初见成效，BBU辅助性电源已量产交付（通过台资客户），受益于AI服务器出货趋势；光通信光模块处于打样认证阶段（三阶HDI产品），虽未量产但技术进展顺利。我们认为，公司汽车电子及消费电子业务双轮驱动，汽车电子业务正成为增长主引擎，此外公司技术升级与产品优化并行，已在汽车电子领域（雷达、域控）实现二阶产品的量产，以上布局均对公司未来发展提供强劲源动力。
    泰国工厂预计2026年三季度投产，满载生产的年化产能约400万㎡，助力业务的全球化扩张。2024年PCB行业复苏，Prismark预测2023-2028年全球PCB市场规模从695亿美元增至904亿美元，CAGR达5.4%；中国大陆市场规模预计2028年达470亿美元。整体来看，AI服务器持续拉升PCB行业需求，新能源汽车渗透率提升及智能驾驶升级双重驱动行业增长，公司多层板业务适配多元场景（包括工业控制、通信等），确保在旺盛周期中抢占份额，增长势头有望持续。根据公司公告，目前公司正在积极推进泰国子公司建设，泰国子公司于2025年10月9日与中材国际邯郸(泰国)有限公司签订《建设工程总承包合同》，预计2026年三季度投产，满载生产的年化产能约400万㎡。我们认为，公司在泰国设厂有望匹配全球供应链需求，通过就近配合客户交付、积极响应客户需求，有望顺利进行业务的全球化扩张。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.48/1.93/2.29亿元，对应当前股价PE分别为35.6/27.3/23.0倍。我们看好公司在AI服务器、光通信和汽车电子等领域的业务增量，且海外市场业务开拓与产能建设并行有望带动业绩增长，维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、海外需求下滑风险、技术研发及产品开发风险

产品放量稳健，生态圈布局初显成效

贝达药业(300558)
    2025年10月27日公司发布2025年三季报，公司25Q1-Q3实现收入、归母净利润、扣非归母净利润27.17亿、3.17亿、3.37亿元，同比+15.90%、-23.86%、-6.74%；其中25Q3实现收入、归母净利润、扣非归母净利润9.86亿、1.77亿、1.47亿元，同比+16.83%、-7.93%、+1.08%。
    经营分析
    核心产品放量，EBITDA稳健增长，恩沙替尼登陆美国市场。公司目前在售药品已达8款，药品销量的增长以及新产品的逐步放量驱动营业收入稳健增长。利润端有所下滑，主要系计入当期损益的折旧摊销等费用升高等原因，25Q1-Q3公司EBITDA达8.6亿元，同比+20.15%。公司创新产品泰瑞西利于25年6月在中国获批上市，恩沙替尼于25年8月在美国开出首张处方、打开海外市场，均有望带来业绩增量。
    早期战略合作及创新生态圈布局初显成效。公司与博之锐达成战略合作的曲妥珠单抗于25年7月正式启动全国销售；公司战略投资项目禾元生物申报的奥福民“适用于肝硬化低白蛋白血症(<30gL)的治疗”适应症于7月获批上市，公司拥有其约定区域内的独家经销权；公司合作伙伴EyePoint主持开展的EYP-1901玻璃体内植入剂治疗湿性(新生血管性)年龄相关性黄斑变性的两项III期关键性临床试验已完成受试者入组，治疗糖尿病黄斑水肿的关键性III期临床试验也于10月在美国启动。
    在研项目稳步推进，多项学术成果发布。在研管线-129MCLA在
    肺癌领域开展的针对驱动基因阳性以及MET扩增相关的II期研究已经完成首例患者入组；恩沙替尼的新辅助治疗研究、与放疗潜在协同增敏研究、ctDNA监测策略分析研究、非小细胞肺癌I期研究等数据在WCLC、ESMO等学术会议陆续发布。
    盈利预测、估值与评级
    公司核心业务稳定增长，运营管理提质增效。我们预计2025/26/27年公司实现营业收入35.54/42.00/51.93亿元，归母净利润5.63/6.91/8.69亿元。维持“买入”评级。
    风险提示
    临床研发进度不及预期风险；产品商业化销售不及预期风险；市场竞争加剧风险。

致欧科技：全球供应链布局深化，后续增长有望提速

致欧科技(301376)
    事件： 致欧科技发布 2025 年三季度报告。 2025 年前三季度公司实现收入60.82 亿元（同比+6.2%），归母净利润 2.72 亿元（同比-2.1%），扣非归母净利润 2.87 亿元（同比+11.0%）； 25Q3 实现收入 20.37 亿元（同比+1.5%），归母净利润 0.81 亿元（同比-23.3%），扣非归母净利润 0.63 亿元（同比-36.0%）。 此外，公司拟向全体股东每 10 股派发现金股利 2 元（含税）。
    海外供应链切换等因素影响短期收入增速，积极布局新兴平台。 25Q3 公司营收增速边际有所放缓， 我们认为主要拖累来自北美地区，一方面公司推进东南亚供应链布局，短期供给端在国内与海外进行切换或导致一定空档期，产生负面影响，但公司预计自 25Q3 开始东南亚将成为对美国主发货基地，相关影响有望消解；另一方面，公司对北美市场部分 SKU 采取提价措施以应对关税波动，短期可能影响终端销量，但预计供应链转移完成后有望进行降价冲销。 展望未来，我们认为公司分地区增长规划清晰， （ 1）欧洲市场：作为公司业务基石，通过仓储布局优化、产品升级及新品覆盖巩固竞争优势，持续提升市场份额；（ 2）美国市场： 重点聚焦头部品类，强化广告投放效率，结合仓网密度提升实现订单响应速度；（ 3）新兴市场： 持续开拓布局， 例如加大在澳大利亚、土耳其等新兴市场的战略投入，开拓新的增长空间。综上，我们持续看好公司全球化业务的可持续扩张。
    产业链全环节发力，深化综合运营能力优势，降本增效。（ 1）产品研发环节：公司已构建“市场洞察-标准化设计研发-快速迭代” 的创新闭环，推行产品部件底盘共用，确保系列一致性、零件共用性，提高协作效率， 推行标准化开发流程，在生产物料规格、图纸、工艺技术等环节实现标准化和归一化，缩短新品的上市周期，实现快速迭代。（ 2）物流配送环节： 公司与船运公司及头部货代已完成 2025 年度欧线、美线长约谈判，成功锁定全年海运价格，提前规避传统旺季及突发事件引起的价格大幅波动风险；尾程方面，公司在欧洲尾程配送环节已形成显著价格优势， 美线业务同步加速追赶， 2025H1欧洲尾程占营收比例同比下降 0.7pct，北美尾程占营收比例同比下降1.93pct。（ 3）终端销售环节： 公司除传统 SC 销售渠道外， 还加大 VC 渠道投入，采用 VOC 创新销售模式即商品仍通过 AmazonVC 模式销售，享受平台自然流量及更低的平台费率，低成本有利于提升产品市场渗透率，海运及尾程配送则由公司承担，凭借在海运及尾程规模优势，实现平台流量红利与成本优势的双重叠加， 2025H1 以 AmazonVC 为主的线上 B2B 渠道收入为 4.59 亿元，同比增长 59.5%。
    盈利能力逐步筑底， 静待外部环境稳定后回升。 25Q1-Q3 公司实现毛利率为 35.0%（同比-0.1pct）， 期间费用方面，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 25.0%/4.2%/0.8%/-0.9%，分别同比+0.4pct/+0.6pct/-0.1pct/-1.5pct。25Q3 公司毛利率为 35.2%（同比-0.3pct），期间费用方面， 公司销售/管理/研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 25.0%/4.1%/0.8%/0.9% ， 分 别 同 比+0.3pct/+0.4pct/-0.1pct/+0.9pct，我们认为公司管理费用率提升主要系人员数增加、人才引进、薪酬调整等因素所致， 前三季度财务费用率波动主要系报告期内汇率波动导致的汇兑损益波动所致，从近几个季度看，公司净利率正在逐步筑底，静候外部环境稳定后有望配合经营改善迎来回升。 营运能力方面，公司 25Q1-Q3 存货周转天数约 88.5 天，同比增加约 7 天。 现金流方面，公司 2025Q1-Q3 实现经营活动所得现金净额 20.82 亿元。
    盈利预测： 我们预计 2025-2027 年公司归母净利润分别为 3.7/5.5/6.9 亿元，PE 分别为 21.7X/14.5X/11.6X。
    风险因素： 关税政策变化、 行业竞争加剧、新品推广不及预期

成本控制取得成效，盈利能力同比提升

洪城环境(600461)
    事件：洪城环境发布2025年三季度报告。2025年前三季度公司实现营业收入54.26亿元，同比下降3.85%；实现归母净利润9.33亿元，同比增加1.18%；实现扣非后归母净利润9.29亿元，同比增长2.60%；经营活动现金流量净额9.81亿元，同比减少28.70%；基本每股收益0.73元/股，同比减少3.95%。
    2025第三季度公司实现营业收入17.38亿元，同比增加2.41%；实现归母净利润3.24亿元，同比增加2.13%；实现扣非后归母净利润3.24亿元，同比增长7.18%。
    点评：
    成本控制成效显著，盈利能力同比增强。2025年前三季度，公司营业收入同比下降3.85%，但公司通过有效的成本管控，实现营业成本同比下降5.28%，同时管理费用和财务费用也分别同比下降13.5%和15.5%。得益于此公司盈利能力稳步提升，前三季度销售毛利率达34.9%，同比提升约1个百分点。销售净利率18.5%，同比提升约0.2个百分点。
    应收账款环比增加，现金流略有承压。截至2025Q3，公司应收账款余额31.22亿元，同比增长29.87%，环比增长4.4%。2025年前三季度公司经营活动现金流净额同比减少28.70%至9.81亿元。前三季度公司销售商品、提供劳务收到的现金为47.55亿元，同比下降7.34%。收现比为87.6%，回款压力有所增加。
    直饮水+厂网一体化有望为公司注入新发展动能。2024年公司积极做好直饮水推广，2025年目标开拓潜在用户，争取实现直饮销售业务向优发展。2024年公司继续“厂网一体化”的运营模式，新签订乐平市厂网一体化工程，并完成若干项目的建设、验收，总计投入规模40亿元，未来还将跟踪优化污水系统综合环境整治工程，拓展污水管网工程和运维服务。
    盈利预测及评级：洪城环境具备稳定盈利+高分红属性。公司水务毛利率较高，盈利能力较好，且具有较强稳定性。同时公司承诺2024-2026年分红比例不低于归母净利润50%。综合考虑到公司现有资产及未来业绩释放，我们预测公司2025-2027年营业收入分别为85.52/88.58/92.74亿元，归母净利润12.53/13.35/13.69亿元。我们看好公司稳健运营属性及分红能力，维持公司“买入”评级。
    风险因素：水价上调不及预期风险；项目进展不及预期；市场拓展风险。

2025年三季报点评：25Q3成本抬升，业绩承压

盘江股份(600395)
    事件：2025年10月27日公司发布2025年三季报，前三季度营业收入72.3亿元，同比增长12.11%；归属于母公司所有者的净亏损1738.31万元，上年同期归母净利润3518.59万元，由盈转亏。
    25Q3亏损同比扩大，环比由盈转亏。25Q3公司实现归母净利润-1228.8万元，上年同期为-208.88万元，亏损扩大，环比由盈转亏。
    2025年前三季度产量大增，价格下跌影响利润。2025年前三季度公司商品煤产量751.86万吨，同比增长8.74%，实现商品煤对外销量584.75万吨，同比下降1.25%。吨煤销售收入为660.6元，同比下降20.33%，吨煤成本为520.34元，同比下降19.2%。吨煤毛利140.27元，同比下降24.25%。吨煤毛利率21.23%，同比下降1.1个百分点。
    25Q3产销同、环比下降，成本抬升明显。25Q3公司商品煤产量为236.49万吨，同比下降3.21%，环比下降20.48%；商品煤对外销量为190.04万吨，同比下降22.71%，环比下降15.86%。吨煤收入685.14元，同比增长11.84%，环比增长8.5%，吨煤成本535.09元/吨，同比增长10.62%，环比增长18.51%。吨煤毛利150.05元，同比增长16.42%，环比下降16.61%。吨煤毛利率21.9%，同比增长0.86个百分点，环比下降6.59个百分点。
    2025年前三季度公司发电量大增。2025年前三季度公司完成发电量93.483亿千瓦时，同比增长139.56%，实现上网电量87.79亿千瓦时，同比增长138.99%，其中火力上网电量73.2亿千瓦时，同比增长162.78%，新能源上网电量14.6亿千瓦时，同比增长64.36%。平均上网电价为0.3601元/千瓦时，同比下降1.29%。25Q3公司完成发电量21.27亿千瓦时，同比下降8.25%，环比下降35.61%，完成上网电量20.89亿千瓦时，同比下降7.8%，环比下降35.29%。平均上网电价为0.3425元/千瓦时，同比下降5.65%，环比下降4.59%。
    投资建议：我们预计2025-2027年公司归母净利为0.11/1.13/1.81亿元，对应EPS分别为0.01/0.05/0.08元，对应2025年10月27日收盘价的PE分别为1095/108/67倍。考虑到公司电力业务逐步扩张，煤电一体化盈利模式逐步形成，抗风险能力逐步增强，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：1）煤炭价格波动的风险。2）项目进度不及预期的风险。3）成本超预期上升风险。

Q3加大教师储备致利润短期承压

学大教育(000526)
    2025年10月27日公司披露三季报，前三季度累计实现收入26.13亿元，同比增长16.30%；实现归母净利润2.31亿元，同比增长31.52%。其中，Q3实现收入6.97亿元，同比增长11.19%；实现归母净利润143万元，同比下降89.90%。
    经营分析
    Q3收入表现匹配中报合同负债。25Q3公司收入6.97亿元，同比增长11.19%，我们预计主要由个性化教育业务驱动，趋势上符合合同负债表现（25Q2期末合同负债同比增长3.73%至5.97亿元）。根据公司业务的季节性，Q3是收款的旺季，25Q3期末合同负债同比增长22.46%至12.04亿元，创23年以来单季度新高，或为后两个季度业绩提供支撑。
    Q3因加大教师储备致使利润同比下滑。25Q3公司归母净利润143万元，同比下降89.90%，主要由于提前储备老师，成本项增长较快所致。Q3公司营业成本5.08亿元，同比增长19.51%，毛利率同比下降5ppt至27.17%；销售费用6977万元，同比增长61.14%，销售费用率同比提升至3ppt至10.01%；管理费用9741万元，同比下降22.80%，管理费用率同比下降6ppt至13.97%，主要系股权激励费用减少所致；财务费用1526万元，同比基本持平。
    盈利预测、估值与评级
    公司是国内个性化教育头部企业，具备品牌优势和全国性教学网络优势。我们预计公司2025/2026/2027年公司归母净利润2.48/2.94/3.58亿元，EPS为2.035/2.410/2.936元，公司股票现价对应PE估值为22/18/15倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    教培政策波动；个性化教育业务招生不及预期；职业教育等新业务拓展不及预期。

光伏石英砂龙头，半导体国产替代加快

石英股份(603688)
    投资要点：
    高纯石英砂龙头企业，产品应用兼具光伏、半导体领域。石英材料全产业链布局，系列产品种类丰富。江苏太平洋石英股份有限公司创立于1992年，2014年在上交所A股主板上市。公司产品种类齐全包含高纯石英砂、高纯石英管、石英坩埚及其他石英材料，下游应用领域涉及半导体、光伏、光纤、光电等方向。2025年前三季度公司实现营业收入7.5亿元，同比下降24.5%；实现归母净利润1.4亿元，同比下降56.8%。高纯石英砂价格由高位回落至底部区间。截至2025年10月底，国内光伏用石英坩埚内、中、外层的价格分别为60500元/吨、27500元/吨、19000元/吨，价格已低于2023年涨价前水平。全球高纯石英产能集中。全球高纯石英砂主要生产企业有美国尤尼明、挪威TQC、中国石英股份等。
    半导体领域：AI浪潮下景气持续，国产替代空间广阔。半导体需求长期向好，高纯石英为芯片制造的关键耗材。石英制品是半导体芯片生产过程中不可或缺的材料，在半导体产业的应用主要在单晶硅片制造和晶圆制造两个环节。半导体行业兼具周期性和成长性，AI浪潮驱动行业需求中长期向好。根据WSTS，2024年全半导体市场规模同比增长19.7%；预计2025年全球半导体市场规模将达到7009亿美元，同比增长11.2%。我国在集成电路领域对进口产品的依赖程度较高。2024年我国集成电路贸易逆差达2261.0亿美元，同比+5.7%；2020-2024年五年我国集成电路累积贸易逆差达12140亿美元，反映出国产替代空间广阔。半导体用石英加工门槛高，具有认证壁垒。公司是全球三家半导体扩散用石英管通过TEL认证的企业之一，且是国内唯一一家通过该认证的企业，低温、高温领域均有认证通过。此外，公司还通过了LMA低温区刻蚀领域认证。2024年公司自制砂产品通过多家国际主流半导体设备商认证，未来有望充分受益国产替代趋势。
    光伏领域：行业需求向好，龙头地位稳固。全球光伏需求维持增长，石英坩埚为拉晶环节必要耗材。新兴市场发力，全球光伏市场有望维持稳定增长。根据InfoLink统计，预计2025年全球新增装机466-549GW间，对应组件需求为566-650GW。展望至2030年，预计全球新增装机预计将达655-763GW，组件需求有望提升至758-895GW。石英坩埚为拉晶环节的关键耗材，对硅片的产量和质量有重要影响。光伏级石英坩埚市场规模维持增长，将带动对光伏石英砂的需求。根据沙利文统计，预计到2029年，光伏级石英坩埚规模为254.8亿元，2024年-2029年CAGR为21.5%。公司是光伏用高纯石英砂龙头企业，光伏石英材料也始终保持国内市场占有率前列。截至2024年年底，公司已完成10万吨/年的高纯石英砂产能布局。从销售量来看，2024年公司实现高纯石英砂销售量11586吨；其中外销5360吨，自用6226吨。按产品分类，2024年公司高纯石英砂实现营收2.13亿元，若国内石英砂价格触底回升，会给公司带来较大的业绩弹性。
    盈利预测、估值分析和投资建议：我们预计2025-2027年，归母净利润分别为2.2亿元、5.6亿元、9.1亿元，分别同比-33.3%、+151.4%、+62.6%。2025-2027年的EPS分别为0.41元、1.03元、1.68元，对应PE为93.9倍、37.4倍、23.0倍。公司行业地位稳固，产品价格弹性大，高纯石英砂国产替代势在必行，维持“买入-A”的投资评级。
    风险提示：高纯石英砂价格下跌的风险、石英砂矿供给不稳定的风险、半导体石英砂需求不及预期等。

业绩略不及预期，看好AIDC业务持续开拓

盛弘股份(300693)
    投资要点
    事件：2025年10月24日，公司发布2025年三季报。
    业绩略不及预期：2025Q1-3，公司营收22.2亿元，同比+5.8%；归母净利润2.8亿元，同比-0.9%；其中2025Q3公司营收8.5亿元，同环比分别+28.5%/+12.7%；归母净利润1.2亿元，同环比分别+33.1%/+39.2%，主要还是储能业务整体不及预期。
    利润端：费用率小幅提升。毛利率、净利率分别39.9%/12.4%，同比分别-0.3pct/-0.4pct，销售/管理/财务/研发费用率分别为12.5%/4.1%/-0.2%/9.9%，同比分别-0.2/0/-0.3/+0.8pct，4项费用率整体增加0.3pct，略影响公司盈利能力。
    充电桩：业务有望逐步恢复稳健提升。2025年10月15日，6部门印发《电动汽车充电设施服务能力“三年倍增”行动方案（2025—2027年）》，到2027年底，在全国范围内建成2800万个充电设施，提供超3亿千瓦的公共充电容量，满足超过8000万辆电动汽车充电需求，实现充电服务能力的翻倍增长。公司积极在重卡充电和县域、农村充电场景布局；同时推进海外充电桩的认证等工作，有望带来新增量。
    电能质量设备：受益AIDC景气度。软硬结合，公司已成立智慧能源研究院，专注于电力市场交易、智慧能源、光储充一体等交互端的解决方案，自研的智慧能源管理平台在惠州制造基地成功部署并投入运行。积极强化研发，在已有电能质量如APF、SVG等产品的基础上，首先从电源产品（如HVDC、SST等AIDC供电领域的新方向）着手研发，积极对接下游客户。
    盈利预测与投资评级
    公司受益AIDC和出海的增量，但储能业务短期承压，我们小幅下调公司2025-2027年业绩预测，营收分别为32.1/38.7/47.8亿元（前值35.2/42.3/50.6亿元），归母净利润分别为4.5/5.5/6.9亿元（前值5.2/6.3/7.5亿元），对应PE分别为26/21/17倍，下调评级，给与“增持”评级。
    风险提示：
    拓不及预期的风险；海外开新能源行业竞争加剧的风险；储能需求不及预期的风险。

2025Q1-Q3归母净利润同比减亏，积极推进优势产品扩产及高端产品拓展

颖泰生物(920819)
    投资要点：
    事件：2025Q1-Q3实现营业收入44.34亿元（yoy+2%），归母净利润-963万元（同比大幅减亏）；毛利率12.38%（yoy+0.94pcts）；销售费用率1.5%(yoy+0.1pcts)，管理费用率5.34%(yoy-1.1pcts），研发费用率2.66%（yoy-0.3pcts）。2025Q3公司实现营业收入14.68亿元（yoy+1%）；归母净利润-2492万元，同比减亏。公司归母净利润提升主要是因为行业局部回暖，公司产品盈利能力有所恢复，加之联营单位亏损收窄。
    公司凭借渠道和先发优势，有望受益于农化行业局部回暖。公司2025Q1-Q3投资收益同比变动+82.66%，主要是联营单位美国ALBAUGH公司同比盈利能力有所恢复，亏损收窄，致归属于公司的投资亏损减少所致；信用减值损失同比有所减少，主要是公司收回部分账龄较长的应收款，将已经计提的坏账转回所致；资产减值损失同比有所减少，主要是2024Q1-Q3计提存货跌价准备较大，2025年产品价格相对稳定，计提存货跌价准备减少所致。从农化行业整体运行态势来看，当前行业仍处于产能结构性过剩的阶段，受细分品类供需关系差异影响，部分小众特色品类和供需错配品类可能存在局部涨价机会。公司通过为国际及国内知名农化公司提供高技术含量的产品，获得了稳定的销售渠道，保障了业绩基本盘；同时前瞻性布局海外市场自主登记证业务，具有先发优势。
    推进优势产品扩产以及高潜力原药产品研发，同时借助国际客户拓展高端产品市场。公司目前重点推进的新项目具体分为三类：1）优势产品扩产项目：针对市场需求旺盛且具备明显成本优势的高附加值品类，公司正在投建自动化程度高、安全标准严格的生产线，推进产能扩建与配套升级，巩固公司在优势品类的市场地位；2）自主研发新品项目：立足公司具备技术积累与市场经验的细分产品领域，定向布局市场潜力高、增长逻辑清晰的原药产品。此类产品订单基础相对成熟，投产后有望实现规模化产销；3）其他延伸合作项目：突破传统原药供应合作模式，与国际大客户探索多元化合作路径，从原药供应延伸至制剂加工的产业链协同合作、联合开展产品研发及产品代理等方式，借助国际客户的全球渠道优势与先进技术资源，拓展高端产品市场，推动业务结构升级。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.42、1.53和2.68亿元，截至10月24日收盘价，对应PB为1.03、1.01、0.97倍。公司为农药行业领先企业，具备研发、市场准入与渠道优势，我们看好其在农药行业周期上行过程中有望展现出更大的增长潜力，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济周期性波动风险、原材料供应价格上涨风险、税收优惠政策变动风险、出口退税率变动的风险。

业绩稳健增长，国际化进程提速

恒瑞医药(600276)
    2025年10月27日公司发布2025年三季报，公司25Q1-Q3实现收入、归母净利润、扣非归母净利润231.88亿、57.51亿、55.89亿元，同比+14.85%、+24.50%、+21.08%；其中25Q3实现收入、归母净利润、扣非归母净利润74.27亿、13.01亿、13.17亿元，同比+12.72%、+9.53%、+16.89%。
    经营分析
    创新动能持续增强。公司25Q3多款新药获批上市，包括：中国首个自主研发的EZH2抑制剂泽美妥司他片，目前全球唯一用于治疗睑板腺功能障碍相关干眼的全氟己基辛烷滴眼液，以及中国首个自主研发的口服降糖三联复方制剂恒格列净瑞格列汀二甲双胍缓释片。此外，多款上市申请获得受理，包括海曲泊帕的儿童原发免疫性血小板减少症及成人化疗为主的抗肿瘤治疗所致血小板减少症相关适应症、HRS9531用于成人长期体重管理适应症、瑞康曲妥珠单抗用于局部晚期或转移性HER2阳性成人乳腺癌相关适应症等。新产品与新适应症持续获批，预计带来持续业绩增量。国际化进程全面提速。公司25Q3达成3项海外BD授权，包括：PDE3/4等12款新药与GSK达成合作（首付款5亿美元+潜在约120亿美元选择权行使费和里程碑付款+销售提成），HRS-1893与Braveheart Bio达成“NewCo模式”合作（首付款6500万美元+1000万美元近期里程碑款+潜在约10.13亿美元里程碑付款+销售提成），以及瑞康曲妥珠单抗与Glenmark达成授权合作（1800万美元首付款+潜在约10.93亿美元里程碑付款+销售提成）。创新药对外许可已成为公司常态化业务。
    研发投入持续加大，经营持续提效，现金流大幅改善。公司25Q1-Q3研发费用达49.45亿元（同比+8.72%），公司累计研发投入已超500亿元；销售费用率、研发费用率分别为29.24%、9.17%，同比-1.02PCTs、-0.11PCTs，稳中有降，经营提效成果显著；经营性现金流净额91.10亿元，同比+98.68%。
    盈利预测、估值与评级
    公司创新药收入高速增长，“借船出海”成效显著；在研管线丰富，创新研发步入收获期。我们维持2025/26/27年公司营业收入预测338/380/426亿元，归母净利润预测90/105/121亿元。维持“买入”评级。
    风险提示
    研发临床不及预期风险；海外授权兑现不及预期风险；国内控费力度超预期风险；汇兑损益风险等。

公司信息更新报告：2025Q3虽仍受欧洲客户放假影响，但业绩表现亮眼

威迈斯(688612)
    Q3业绩虽仍受欧洲客户放假影响，但影响远小于2024年
    公司发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现营业收入45.97亿元，同比+5.45%；实现归母净利润4.25亿元，同比+43.64%。其中，单Q3实现营业收入16.38亿元，同比+3.06%，环比+1.93%；Q3实现归母净利润1.53亿元，同比+90.49%，环比-10.58%。单三季度毛利率23.0%，环比基本持平，同比+4.9pcts。Q3受到欧洲客户放假影响，历来都是淡季，但2025Q3公司归母净利环比下滑的幅度与2024Q3相比显著收窄，业绩表现亮眼。公司是国内车载电源龙头且海外进展领先，显著受益于欧洲新能源车市场放量，有望迎来量利齐升，我们维持原有盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.26、10.25、14.86亿元，当前股价对应PE分别为23.5、16.7、11.5倍，维持“买入”评级。
    全球化战略稳步推进，与Stellantis集团密切合作形成“示范效应”2025年以来，公司在积极调整产品出货结构的同时加速推进全球化战略，将更多资源投向新能源汽车增速更快的境外市场。公司泰国生产基地项目已取得土地使用许可证，项目建设正按规划持续推进。泰国生产基地的建设有望进一步完善公司全球布局，强化全球服务能力与供应链协同能力，为境内整车厂出海及境外客户拓展提供支撑。公司已连续多年向Stellantis集团量产发货，并取得雷诺、阿斯顿马丁、法拉利等境外车企的定点并量产发货。依托于Stellantis集团密切合作的“示范效应”及自身深厚的研发优势，公司正积极拓展更多境外客户，并已与多家海外知名整车厂密切交流。
    三季报货币资金余额18.6亿元，应付长期高于应收
    公司报表扎实，资金充裕，三季报货币资金余额18.55亿元。三季报合同负债2.98亿元，为历史较高水平。此外，公司应付长期高于应收，一定程度上体现其产业链地位。
    风险提示：新能源汽车销量增速放缓、市场竞争加剧、客户拓展不及预期。

2025年三季报点评：招生良好拐点已现，培育第二增长曲线

凯文教育(002659)
    事件：公司发布2025年三季报，2025年1-9月公司实现营业收入2.50亿元，同比增长10.82%；归母净利润0.01亿元，EPS为0.002元/股，扭亏为盈。
    公司收入增长稳健，扭亏为盈拐点已现。2025年1-9月公司营业收入约为2.50亿元，同比增长10.82%；归母净利润约0.03亿元，扭亏为盈。凯文海淀、朝阳两所学校运营良好，在校生稳步增加，带动公司收入持续增长。2023-2025年9月公司营收增速分别为47.78%、25.92%和10.82%，预计随着新生的增长，2025年四季度收入增长有望提速，公司经营拐点已现。
    经营现金流整体良好，合同负债增长较快。2025年1-9月公司销售商品、提供劳务收到的现金2.93亿元，同比增长55.03%；经营性净现金流0.98亿元，同比增长1244.84%；收现比（销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入）为1.17，公司现金流整体良好。同时，公司合同负债增长较快。截止2025年9月末，公司合同负债0.45亿元，同比增长21.62%。
    负债率相对较低，盈利能力有待提强。截止2025年9月末，公司资产负债率28.06%，剔除预售款的资产负债率26.51%，资产负债率整体较低。同时，公司持续减少有息负债，截止2025年9月末公司长期借款4.4亿元，同比下降18.52%，有息负债的下降助力资产负债率下降，并有助于盈利能力提高。另外，公司盈利能力有待提高。2025年1-9月公司毛利率、净利率、ROE分别为29.18%、0.64%和0.04%，均处于行业较低水平。预计随着在校生规模的扩大，公司盈利能力将显著提高。
    牵手智谱战略布局，打造第二增长曲线。2025年9月公司与智谱华章战略合作成立合资公司——启智文华，重点开发和运营AI智能产品，面向客户提供AI智能化现代教育学习领域的产品和解决方案。公司、智谱华章和持股平台分别持有启智文华65%、20%和15%的股权。借助公司海淀国资上市平台和智谱华章的技术实力，启智文华有望快速发展，并抓住AI+教育的时代“风口”，打造公司第二增长曲线。
    投资建议：考虑到三季报公司营收低于预期，我们下调公司盈利预测。预计2025-2027年公司营收分别为3.68亿元、4.15亿元和4.65亿元，EPS分别为0.03元、0.08和0.17元，对应当前股价动态PE分别为195倍、72倍和35倍。公司招生整体良好，经营拐点已现，合同负债、现金流等较好，且牵手智谱华章，战略布局AI+教育，培养第二增长曲线，我们看好公司平台价值和未来成长性，维持“推荐”评级。
    风险提示：教育政策变动、招生不及预期、学费增长乏力、AI+教育项目落地缓慢、技术迭代升级等风险。

2025年三季报点评：Q3归母净利润同比+31%，业绩增长开始提速

恒立液压(601100)
    投资要点
    Q3归母净利润同比+31%，业绩增长开始提速
    2025Q3公司收入26.2亿元，同比+24.5%，归母净利润6.6亿元，同比+30.6%，扣非归母净利润5.6亿元，同比+13.0%。（1）挖机板块：我们预计公司单Q3小挖油缸/中挖油缸/大挖油缸收入同比分别+60%/+5%/+25%，挖机泵阀收入同比增长20%-50%不等，在卡特加库、国内品牌份额提升拉动下，挖机板块收入及毛利率加速增长。（2）非挖板块：除高机外，非挖油缸及泵阀已经全面转正，非挖泵/阀收入同比增速约10%/40%。
    盈利能力明显提升，费控能力优异
    2025Q3公司销售净利率25.2%，同比+1.2pct，盈利能力明显提升。（1）毛利端：Q3销售毛利率42.2%，同比+1.2pct，主要系Q3挖机板块收入加速，产能利用率提升带来的盈利改善。（2）费用端，单Q3期间费用率同比+2.5pct，公司销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.2%/-1.3%/-2.2%/+5.6%，管理及研发费用率下降系规模效应显现，财务费用率提高主要系汇兑亏损所致。（3）公允价值变动收益：汇率套保增厚约2pct净利率。
    海外工厂落地+丝杠项目多点开花打造第二成长曲线
    公司多元化、国际化战略推进，业绩有望持续增长：（1）墨西哥项目：公司在墨西哥建立液压件生产基地，已正式投产运营，有助于公司顺利切入北美挖机、高机、农机高端客户供应链，成长空间广阔。（2）线性驱动器项目：公司已设立三个事业部，分别为电动缸事业部、丝杠事业部和导轨事业部，滚珠丝杠、滚柱丝杠、导轨等部分样品在试制中，目前已实现高端丝杠产品覆盖。此外，公司积极布局工程机械电动化零部件，目前电动缸已于高机产品中率先铺开，得到市场充分验证，未来将有机会在更多工程机械产品中得到验证。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为28.7/34.1/41.4亿元，当前股价对应PE分别为44/37/30X，维持“买入”评级。
    风险提示：国内行业需求回暖不及预期、行业竞争加剧、出海不及预期。

公司信息更新报告：业绩修复向上，非瘟疫苗临床实验有序推进

生物股份(600201)
    业绩修复向上，非瘟疫苗临床实验有序推进，维持“买入”评级
    公司发布2025年三季报，2025Q1-Q3营收10.42亿元(同比+7.38%)，归母净利润1.61亿元(同比-4.85%)。单Q3营收4.23亿元(同比+17.76%)，归母净利润1.01亿元(同比+116.40%)。公司盈利修复向上，我们维持2025-2027年盈利预测不变，预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.88/3.52/5.08亿元，对应EPS分别为0.17/0.32/0.46元，当前股价对应PE为65.4/35.0/24.3倍。公司业绩修复向上，非瘟疫苗研发加速，新品多点开花持续成长，维持“买入”评级。
    公司核心单品持续放量，成长动能强劲
    猪用疫苗方面，行业竞争激烈，公司持续抢占市场。2025Q1-Q3公司猪口蹄疫苗销量同比+50%，非口苗方面公司完善营销渠道，拓展大客户市场，非口苗核心产品量价齐升。2025Q1-Q3圆支苗营收同比+15%,，腹泻苗营收同比+120%，一针三防组合免疫带动下猪瘟疫苗营收同比+50%以上，伪狂苗营收同比+10%。禽用疫苗直销渠道表现亮眼，直销营收同比+40%。反刍疫苗，牛二联、布病苗等推陈出新持续放量，羊苗营收同比+40%。此外，公司宠物疫苗线上线下协同发力，猫三联疫苗放量；持续开拓海外市场，2025Q1-Q3国际业务营收增长超1600万元。公司持续开拓市场，核心单品持续放量，成长动能强劲。
    公司经营稳健重视研发创新，非瘟疫苗研发有序推进
    公司经营稳健重视研发创新，2025Q1-Q3公司研发费用0.96亿元，同比+9.08%。截至2025年9月末，公司资产负债率16.06%(同比-3.55pct)，账面货币资金13.45亿元(同比+5.24%)。公司重磅单品非瘟疫苗研发持续推进，公司目前已完成首个临床试验场一针免疫，预计于2025年12月底进行临床试验第一轮攻毒，2026年3月底进行第二轮攻毒，后续评审有望加速。此外，公司非瘟疫苗在越南同步进行注册，非瘟疫苗增量市场空间进一步被打开。
    风险提示：猪价上涨不及预期，非瘟疫苗研发不及预期，市场竞争加剧。

2025年三季报点评：负极盈利拐点已现，多业务板块持续向好

璞泰来(603659)
    投资要点
    Q3业绩略超市场预期。公司25年Q1-3营收108.3亿元，同+10.1%，归母净利17亿元，同+37.3%，扣非净利15.9亿元，同+39.8%，毛利率32.4%，同+3.4pct；其中25Q3营收37.4亿元，同环比+6.7％/-3.4％，归母净利6.4亿元，同环比+69.3%/+13.5％，扣非净利6亿元，同环比+62%/+15.5％，毛利率33.1%，同环比+4.8/+1.1pct。
    负极Q3逐步起量、新产品26年贡献增量。负极端，我们预计25Q3出货3万吨+，环比略降，主要系主动调整产品结构，Q1-3累计出货10万吨+，公司四川一期10万吨已逐步投产，我们预计新产品Q4起量，预计26Q1大规模出货，随着产能爬坡+新产品导入，我们预计25年出货14万吨，同增10%左右，26年出货25-30万吨，翻倍增长；盈利端，25Q3负极实现盈利，随着低成本产能投产，我们预计26年盈利恢复至0.2万/吨左右。此外公司布局CVD硅碳，我们预计25年有效产能500吨，预计全年出货百吨级。
    隔膜及PVDF稳定贡献利润增量。涂覆膜25Q3我们预计出货26-27亿平+，同增45%，Q1-3累计出货74亿平，预计25年出货100亿平+，同增40%+，26年我们预计出货130亿平，维持30%增长；盈利端，公司单平净利稳定，25年我们预计可维持；基膜端，公司25Q3出货预计5亿平+，环比大增70%，25Q1-3累计出货10亿平+，全年我们预计出货15亿平+，连续翻倍增长，我们预计年底公司产能达20亿平，后续新增产线成本进一步降低，优势显著。我们预计PVDF、衍生品及PAA合计Q3贡献0.5-1亿利润，合计全年贡献3亿左右净利。
    设备稳定增长。设备业务Q3预计贡献0.3-0.4亿利润，环比略降，截止25年上半年，公司新接订单24亿，我们预计25年贡献1.5亿元利润左右。
    公司具备固态整线解决方案能力、且综合布局多种材料。公司在多辊转移、分段辊压、双钢带辊压三大干法成膜工艺路线取得了阶段性的成果，并已实现干法设备出货验收，其中搅拌机、干法成膜设备、干法复合设备、锂负极成型设备、叠片机、辊压设备、流化床等重点突破或可交付，等静压设备等也在积极布局，固态设备订单累计超过2亿元。此外，公司适用固态硫化物体系的高强、高延伸合金箔，超强箔、网状打孔铜箔等创新产品开发完成，进入客户评估中；氧化物固态电解质LATP，LLZO已实现量产，已在四川基地建成年产200吨固态电解质中试产线。公司对锂金属负极材料持续研发，成型设备采用压延复合工艺，已完成设备样机开发并交付使用。
    费用控制良好、Q3资本开支环比提升。公司25年Q1-3期间费用13.2亿元，同+14.4%，费用率12.2%，同+0.5pct，其中Q3期间费用4.7亿元，同环比+21.6%/-1%，费用率12.6%，同环比+1.5/+0.3pct；25年Q1-3经营性净现金流16.7亿元，同+55.1%，其中Q3经营性现金流4.5亿元，同环比-69%/-35.7%；25年Q1-3资本开支8.8亿元，同-61.7%，其中Q3资本开支3.8亿元，同环比-29.4%/+42.9%；25年Q3末存货88.3亿元，较年初+5.5%。
    盈利预测与投资评级：考虑25年负极出货受限于新产品放量节奏，我们预计公司25-27年归母净利23.9/31.0/40.2亿（原预测值为25.2/30.9/40.0亿），同比+101%/+30%/+30%，对应PE为25x/19x/15x，考虑公司固态领域布局，给予26年28x PE，目标价40.6元，维持“买入”评级。
    风险提示：销量不及预期，行业竞争加剧。

成本优化明显，Q3净利大增

南方航空(600029)
    业绩
    2025年10月27日，南方航空发布2025年第三季度报告。2025年前三季度公司营业收入为1376亿元，同比增长2.2%；归母净利润为23亿元，同比增长17.4%。其中Q3公司实现营业收入514亿元，同比上升3%；归母净利润38.4亿元，同比增长20%。
    分析
    Q3收益水平同比回落，量增推动收入增长。2025Q3公司营业收入同比增长3%，主要系量增影响。Q3公司RPK同比增长6%，其中国内线增长5%，国际线增长9%，地区线增长3%，国际线、地区线RPK分别恢复至2019年同期的95%、88%。暑运期间公商务需求受到影响，票价同比下降，但依靠客座率提升及9月票价改善，Q3公司单位座公里营业收入同比仅下降2.6%。量增影响大于价减，公司仍取得单季度营收增长。
    Q3成本优化，毛利率同比增长。2025Q3公司毛利率为16.5%，同比增长1.1pct，主要系成本改善。受油价下降影响，2025Q3公司单位座公里营业成本为0.41元，同比下降3.9%。费用率方面，2025Q3公司销售、管理、研发、财务费用率分别为3.9%、2.1%、0.2%、2.4%，合计同比增长0.6pct，其中财务费用率增长0.5pct，主要系去年同期录得汇兑收益。综上，2025Q3公司归母净利润为38亿元，同比增长20%，净利率为7.5%，同比增长1.1pct。
    客座率高企票价可提升，中期受益供需优化。2025Q3公司客座率创新高，达到85.9%，其中9月淡季客座率高达86.3%，客座率高企凸显供需优化，公司已具备提价基础，考虑供给侧航班量低增长，预计供需改善可持续，票价将提升。中期看，供应链紧张等问题未得到妥善解决，行业供给增速预计维持低个位数，而旅客量维持高个位数增长，预计2026年内将现供需拐点，票价提升公司利润有望释放。
    盈利预测、估值与评级
    考虑Q3经营改善明显，上调公司2025-2027年净利预测至13亿元、66亿元、98亿元（原7亿元/49亿元/86亿元）。维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济增速低于预期风险；人民币汇率贬值风险；油价大幅上涨风险；安全运行风险。

2025年三季报点评：快充需求旺盛满产满销单位盈利逐季修复

信德新材(301349)
    投资要点
    25Q3业绩符合市场预期。公司25年Q1-3营收8.4亿元，同比+48.9%，归母净利0.3亿元，同比+246.2%，扣非净利0.1亿元，同比+124.8%，毛利率10.9%，同比+7.8pct；其中25Q3营收3.3亿元，同环比+62.4％/+24.3％，归母净利0.2亿元，同环比+405.3%/+723.9％，扣非净利0.1亿元，同环比扭亏，毛利率10.3%，同环比+4.6/-0.7pct，投资收益主要系理财收益。
    25Q3出货2万吨，公司满产满销。我们预计25Q3出货2万吨左右，环比持平，Q1-3累计出货6万吨左右，公司当前7万吨产能满产满销，考虑Q4满产+库存进一步消化，我们预计全年出货8万吨，同增33%，26年公司预计出货11万吨，同比30-40%增长。
    25Q3单吨毛利逐步修复，副产品价格回暖。公司25Q3单吨毛利0.17万/吨，环比微增，单位盈利逐步修复，主要系中高端产品营收占比逐步提升至35%+，且副产品价格Q3回暖，销售增加盈利环比改善；看26年，公司高端占比预计进一步提升至40-50%，单位盈利进一步提升。此外昱泰单吨净利1000-2000元/吨左右，25年预计3万吨产能满产满销，26年新增0.6万吨高端产能，预计单吨净利稳中有升。
    费用控制良好，经营性现金流承压。公司25年Q1-3期间费用0.7亿元，同+19%，费用率8.1%，同比-2pct，其中Q3期间费用0.2亿元，同环比+6.7%/-17.9%；25年Q1-3经营性净现金流-2亿元，其中Q3经营性现金流-0.3亿元，环比小幅缩窄；25年Q1-3资本开支0.2亿元，同比-36.3%，其中Q3资本开支0.1亿元，同环比-37.1%/+50.6%；25年Q3末存货2.7亿元，较年初+26.7%。
    盈利预测与投资评级：由于公司满产满销且单吨毛利逐步修复，我们上调25-27年归母净利润预期为0.5/0.9/1.1亿元（原预测值为0.4/0.9/1.1亿元），同比增247%/86%/23%，对应PE为84x/45x/37x，维持“买入”评级。
    风险提示：销量不及预期，盈利水平不及预期。

2025年三季报点评：产能爬坡完成、盈利质量修复、现金蓄势待发

三角防务(300775)
    事件：公司发布2025年三季报。公司2025年前三季度实现营业收入12.47亿元，同比去年-8.51%；归母净利润3.75亿元，同比去年+25.64%。
    投资要点
    盈利修复通道已打开，利润含金量显著提升。2025年前三季度公司实现营业总收入12.47亿元，虽同比下滑8.51%，但归母净利润3.75亿元、同比大增25.64%，增速转正且高于营收34个百分点，显示“减收增利”的剪刀差由成本端优化与税费节约共同促成。销售毛利率42.90%，同比抬升10.68个百分点，主要受益高附加值航空锻件销售占比提升及原材料价格回落；销售净利率30.12%，同比提高8.19个百分点，盈利弹性充分释放。费用端保持克制，销售、管理、研发费用分别为0.07、0.51、0.65亿元，三费合计1.23亿元，占营收比重9.86%，其中研发费率5.21%，为后续军品迭代储备技术，费用压力温和可控。
    资产负债表“轻装上阵”，资产更重、负债更轻、周转更快。截至2025年前三季度，公司资产负债率30.02%，同比下降8.29个百分点，杠杆水平处于上市以来低位；有息负债合计仅0.48亿元，同比骤降95.65%，长借清零，偿债安全边际大幅拓宽。应收账款15.40亿元，同比下降17.26%，对应营收降幅-8.51%，回款速度明显快于销售下滑，信用风险收敛，结合合同负债0.10亿元小幅增加，下游需求能见度依旧清晰。固定资产18.96亿元，同比大增130.80%，对应在建工程余额由9.82亿元锐减至0.22亿元，资本开支高峰已过，产能释放将为后续规模扩张提供硬核支撑。
    现金流由负转正、环比大幅改善，盈利“成色”获得现金背书。2025年前三季度经营活动净现金流-0.39亿元，同比收窄93.42%，若剔除存货战略备货影响，当期核心经营现金流已接近持平；利润现金含量-10.40%，较去年同期-199.33%显著修复。销售商品收到现金7.10亿元，占营收56.91%，同比提升21.16个百分点，收入“含现量”快速回升。期末现金余额19.32亿元，完全覆盖有息负债，后续随着高毛利订单交付及存货周转加快，经营现金流有望进一步回正，为新一轮军品放量与股东回报奠定稳健现金基础。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合市场预期，我们维持先前的预期，预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.59/5.71/5.96亿元，对应PE分别为31/25/24倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1）客户集中度较高及主要客户依赖的风险；2）丧失核心竞争力风险；3）军品定价方式对公司盈利造成波动的风险。

25Q3业绩高增，海上风电高景气加持

东方电缆(603606)
    投资要点
    事件：公司发布2025年第三季度报告，25Q1-3实现营收74.98亿元，同比+11.93%；归母净利润9.14亿元，同比-1.95%；扣除非经常性损益的归母净利润9.02亿元，同比+6.45%。
    三季度营收稳步增长，海上风电业务高景气度持续。公司25Q3实现营收30.66亿元，同比+16.55%；归母净利润4.41亿元，同比+53.12%；扣除非经常性损益的归母净利润4.40亿元，同比+71.73%。前三季度高附加值海底电缆营业收入增长较多，海底电缆与高压电缆实现营业收入35.49亿元，同比增长35.8%。海上风电发展前景广阔，CWP2025开幕式上，《风能北京宣言2.0》明确提出“十五五”期间海上风电年新增装机容量不低于1500万干瓦，较之当前装机增速可观，持续看好海上风电的高景气度。此外，增值税政策持续呵护海上风电高景气，自2025年11月1日至2027年12月31日，我国对自产海上风电电力产品实行增值税即征即退50%的政策。取消陆上风电同类优惠的同时，精准聚焦技术门槛高、前期投入大的海上风电领域，既契合海洋经济高质量发展需求，也为海上风电成本优化提供支持。
    以“科技+市场+资本”多维协同推进战略布局与产业发展。公司以“科技+市场”双轮驱动“3+2”战略，业务端前瞻布局深海科技，巩固海缆、提升陆缆竞争力，强化风控；技术端推进重点研发计划，攻克±800kV直流电缆等前沿技术，500kV交直流海缆达国际领先水平，借新材料降本，以技术产业融合促高质量发展。公司发挥资本平台作用，借“3+1”产业体系谋高质量发展，2025年加速沿海前瞻性布局，4月设广西海洋科技子公司、7月参股浙江海风母港项目；推动与核心央企、能源企业战略合作，拓展重点市场，推进东、南、北部产业基地建设及境外子公司运营，开启国际化布局。
    费用管控良好，在手订单充足。公司25年Q1-3期间销售/管理/研发/财务费用率分别为1.93%/1.63%/3.21%/-0.27%，同比-0.15/+0.26/-0.33/-0.19pct，费用管控良好。截至2025年9月30日，公司合同负债为15.72亿元，2024年底为11.48亿元，显著增加；截止2025年10月23日，公司在手订单约195.51亿元，电力工程与装备线缆38.86亿元，海底电缆与高压电缆117.37亿元，海洋装备与工程运维39.28亿元，订单充足，有效支撑未来业绩。
    投资建议：全球范围内海上风电发展呈现高景气态势，公司在海缆领域优势地位显著，海外业务增量可期。预计2025-2027年归母净利润分别为15.79、20.57和25.05亿元，对应EPS为2.30、2.99和3.64元/股，对应PE为29、22和18倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1、原材料价格大幅上涨；2、风电装机低于预期；3、新品研发低于预期。

3Q25毛利率环比改善，新财年收入规划双位数增长

洽洽食品(002557)
    事件：2025年10月24日，安徽洽洽食品股份有限公司（简称“公司”）发布2025年三季度报告。
    1H25洽洽食品收入同比小幅下降，归母净利润大幅下降。前九个月公司实现总营业收入45.0亿，同比-5.4%；实现归母净利润1.7亿元，同比-73.2%；扣非归母净利润为1.2亿元，同比-79.5%。对应3Q25单季营收收入万17.5亿元，同比-5.9%；实现归母净利润7936万元，同比-72.6%；扣非归母净利润7144万元，同比-74.0%。前九个月公司毛利率为21.9%，同比收缩8.3个点，对应2Q25毛利率为24.5%，同比收缩8.6个点，较2Q25毛利率环比增加。前九个月公司销售/管理费用率分别为11.3%和5.3%，同比+1.3个点和+0.5个点，对应3Q25单季销售/管理费用率分别为10.2%和4.5%，同比增加2.3个点和0.6个点，前九个月公司税前利润为2.3亿，同比-71.0%，对应2Q25税前利润为1.2亿元，同比-67.8%。公司前九个月税率为26.6%，较去年同期的21.2%小幅上涨，对应3Q25单季税率为32.9%，较去年同期的22.0%大幅上涨。前九个月公司经营活动产生的现金流量净额为5.8亿元，去年同期为12.4亿元；3Q25单季公司经营活动产生的现金流量净额为4.2亿元，去年同期为5.5亿元。
    三季度收入结构性分化，毛利率环比已现改善。3Q25单季品类表现显著分化：葵花籽业务因公司主动控制旧原料产品销量以优化库存，收入有所下滑；而坚果业务表现强劲，实现约10%-20%的增长，主要受益于“全坚果”系列在中秋档期的优异表现。盈利能力方面，3Q25单季公司整体毛利率为24.5%，虽然同比仍有压力，但环比已出现改善。其中，葵花籽毛利率回升至25%-26%区间；坚果毛利率回升至18%-20%区间。管理层指出，2025年前三季度坚果毛利率同比下降超10个百分点，其中约一半跌幅由巴旦木、腰果等核心原料价格上涨导致，另一半则受产品结构（如促销活动、礼盒占比）影响。
    原料成本方面葵花籽价格回落明确，坚果成本压力仍在。10月新产季葵花籽采购价格已较2024年同期出现下降，这一成本红利预计将在2025年第四季度及2026财年的毛利率中逐步体现。然而，坚果主要原料（巴旦木、腰果）的价格在2025年第三季度仍处于高位，预计2025年第四季度及2026年上半年仍将维持强势，使坚果毛利率持续承压。公司正通过在上游扩大订单种植（如在南疆、东北试种葵花籽）以增强对核心原料的长期掌控力。
    新财年全面规划：目标清晰，重点产品明确。对于2025年7月-2026年6月，公司规划销售收入同比增长10%-15%。具体到品类：葵花籽目标增长8%-10%，重点推广“打手”系列和高端系列“葵珍”（后者在2025年第三季度增长超10%）；坚果目标增长15%-20%，核心放在“全坚果”产品上，目标规模从2025年的约1亿/季度提升至2026财年的2-3亿元；新品中，魔芋是重中之重，计划通过10城试销、线上抖音旗舰店同步发力，目标规模5000万至1亿元，鲜切薯条、花生果、冰淇淋等也将作为重点培育对象。
    新兴渠道已成为增长主引擎。渠道结构在2025年第三季度剧烈演变。传统KA渠道由过去的销售额的40%下降到目前的35%。零食量贩渠道高速放量，9月单月销售额突破9000万元，其中葵花籽占比约50%。会员店渠道（山姆、盒马）表现突出，公司与山姆的合作规模在上一财年（2024财年）超2亿元，2026财年目标为3亿元，并通过新品共创（如意式风味坚果、琥珀核桃仁）深化合作；在盒马渠道，2025年第三季度实现翻倍增长，销售额达4000多万，全年目标2-3亿。面对自有品牌的竞争，公司策略清晰是以洽洽主品牌主打风味化、差异化产品，同时为渠道提供定制化大路货产品，灵活应对。
    风险提示：市场竞争日益激烈。汇率波动及海外原料采购成本不确定性可能影响业绩稳定性。

2025年三季报点评：合同负债快速增长，个性化龙头动力十足

学大教育(000526)
    事件：2025年1-9月公司实现营业收入26.13亿元，同比增长16.30%；归母净利润2.31亿元，同比增长31.52%；EPS为1.95元/股，同比增长30.53%。
    个性化龙头快速成长，公司业绩持续释放。公司是个性化教育龙头企业，个性化学习中心超过300所，覆盖100余座城市，专职教师超过5200人，线上线下互补教学。2025年1-9月公司实现营业收入26.13亿元，同比增长16.30%。同时，公司业绩持续释放。2023-2025年1-9月公司归母净利润分别为1.54亿元、1.80亿元和2.31亿元，分别同比增长1035.24%、16.84%和31.52%。
    盈利能力显著提高，费用控制整体良好。2025年1-9月公司毛利率33.86%，同比下降1.12pct，环比下降0.7pct；净利率8.67%，同比提高0.97pct，环比提高2.34pct。同时，公司费用控制整体良好。2025年1-9月公司期间费用率为23.42%，同比下降1.9pct，环比下降2.26pct；其中管理费用（含研发）率为14.67%，同比下降2.82pct，环比下降2.31pct；销售费用率为7.17%，同比提高1.12pct，环比提高0.39pct。
    负债率持续降低，现金流相对较好。截止2025年9月末，公司总资产、总负债分别为42.32亿元、32.63亿元，分别同比增长9.76%、6.51%；资产负债率为77.09%，同比下降2.35pct，环比下降1.95%；剔除预收款资产负债率为45.14%，同比下降4.37pct，环比下降5.66pct。同时，公司现金流相对较好。2025年1-9月公司收现比（销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入）为112.24%，同比下降2.19pct，环比提高3.73cpt；经营性净现金流7.62亿元，同比增长10.35%，环比增长14.25%。
    市场开拓持续加码，合同负债再创新高。公司是个性化教育龙头企业，持续加大市场开拓，助力未来成长。2025年1-9月公司销售费用1.87亿元，同比增长37.5%。公司市场开拓成效显著，截止2025年9月末，公司合同负债达到12.04亿元，同比增长22.48%，较2025年6月末合同负债增长101.68%，公司合同负债余额创下历史新高。合同负债的高速增长增强了公司业绩弹性和确定性，个性化教育龙头未来发展动力十足。
    投资建议：预计2025-2027年公司营业收入分别为32.23亿元、37.17亿元和40.88亿元，EPS分别为2.02元、2.50元和2.89元，对应动态PE分别为22倍、18倍和15倍。公司是个性化教育龙头，盈利能力显著提升，业绩持续释放。同时，公司加大市场开拓，合同负债快速增长，助力未来成长。另外，公司积极发展职业教育、文化阅读和医教融合业务，三大业务值得期待。我们看好公司未来成长性，维持公司“推荐”评级。
    风险提示：政策变动、市场竞争加剧、名师流失、退费及股东减持等风险。

2025年三季报点评：钽电容高景气明确，产能释放支撑业绩同比增长

东方钽业(000962)
    事件：公司发布2025年三季报。2025Q1-3，公司实现营收11.99亿元，同比+33.90%，实现归母净利润2.08亿元，同比+33.43%，实现扣非归母净利润1.95亿元，同比+34.01%。2025Q3，公司实现营收4.02亿元，同比+32.83%、环比-12.41%，实现归母净利润6353万元，同比+44.55%、环比-28.00%，实现扣非归母净利润5746万元，同比+31.84%、环比-31.27%。
    军品订单放缓影响短期利润释放，产能扩张支持钽铌主业同比快速增长。
    2025Q1-3，我们测算钽铌主业利润约1.50亿元，同比增长52.58%；2025Q3钽铌主业利润约4564万元，同比增长57.71%，环比减少33.01%；业绩同比增长主要得益于募投产能释放，同时钽粉钽丝出货环比修复趋势明确、高温合金需求持续增长保障订单饱满；业绩环比下滑主要系军品订单交付阶段性下滑。
    西材院同比增长，贡献稳定投资收益。2025Q1-3年实现投资收益5963万元，同比增长1.27%，2025Q3实现投资收益1779万元，同比增长18.00%，环比减少17.21%，主要系三季度军工交付节奏阶段性放缓。2025年西材院下游订单恢复趋势明确，投资收益预计稳步增长。
    国巨发布涨价函，钽电容需求高景气度明确，助力公司业绩增长。2025年10月，由于AI应用带动钽电容需求大增，被动元件大厂国巨集团旗下基美向客户发出钽电容涨价通知，此为基美今年第二波调涨，相较第一波，调涨的客户从代理商扩及直销客户，范围更广。2023Q4-2025Q2，国巨钽电容业务季度营收已实现连续六个季度正增长，复苏趋势明确。跟踪钽矿价格，2023Q4至今钽矿价格已从70美元/磅稳步抬升至超90美元/磅，价格上行趋势明确。钽电容需求持续增长有望刺激公司钽粉钽丝出货持续提升，增益公司业绩增长。
    定增预案实现扩产扩能和一体化布局，打开远期成长空间。公司发布定增预案，拟募资12亿元进一步提升公司在湿法、火法、制品等方面的生产能力，解决湿法生产线设备老化及产能不足问题，以及重点满足国内市场对高温合金材料和高端制品材料的需求。定增预案计划新增湿法冶金项目产能约3000吨，新增火法冶金熔炼项目产能超1000吨，新增高端制品项目产能145吨。目前定增预案已获得深交所受理，项目完成后，公司整体产能规模不仅得到提升，一体化布局也将进一步得到完善，远期成长空间进一步打开。
    投资建议：公司作为传统国企代表，积极实施市场化激励改革和持续研发创新双管齐下，提质增效成果持续兑现；公司作为国内钽铌铍行业龙头，钽丝钽粉主业企稳复苏，高端新兴应用领域需求多点开花，伴随定增项目扩张产能逐步释放，业绩进入增长加速期。我们预计2025-2027年公司实现归母净利润分别为3.01/4.15/5.50亿元，对应2025年10月27日收盘价的PE分别为53/39/29倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、新品研发不及预期、下游需求不及预期。

2025年三季报点评：25Q3收入同增28.3%，调改焕新盈利能力显著提升

上海家化(600315)
    投资要点
    公司发布2025年三季报：2025Q1-Q3公司实现营收49.6亿元，同比+10.8%，实现归母净利4.1亿元，同比+149.1%，实现扣非归母净利2.3亿元，同比+92.3%，差异主要系公允价值变动。单拆2025Q3，公司实现营收14.8亿元，同比+28.3%，实现归母净利1.4亿元，同比扭亏为盈，实现扣非归母净利959万元，同比扭亏为盈。
    美妆与个护板块实现高增：分品类看，2025Q3公司个护/美妆/创新/海外分别实现营收6.1/3.5/1.6/3.6亿元，同比分别+13.8%/+272.3%/+4.5%/-2.6%，占比分别为40.9%/23.9%/10.6%/24.6%。分渠道看，2025Q3国内业务线上收入同比+173.3%，线上/线下分别占比50%/50%。受到战略调整因素影响，去年同期美妆品类及线上渠道收入基数偏低，今年公司改革焕新成效显著，美妆板块及线上渠道均实现高增。
    25Q3毛利率同比+7.0pct，盈利能力大幅提升：①毛利率：25Q1-Q3为62.8%，同比+3.4pct；2025Q3毛利率为61.5%，同比+7.0pct。②期间费用率：2025Q1-Q3为57.2%，同比+0.5pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为45.7%/8.8%/2.6%/0.2%，同比分别+0.5pct/+0.2pct/+0.3pct/-0.5pct；2025Q3期间费用率为63.3%，同比-2.4pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为49.9%/10.4%/3.0%/0.1%，同比分别-0.1pct/-1.0pct/-0.1pct/-1.1pct。③销售净利率：2025Q1-Q3为8.2%，同比+4.5pct；2025Q3销售净利率为9.4%，同比实现转正。
    品牌矩阵推陈出新，新品销售表现亮眼：2025年8月，美加净推出新品“蜂胶香氛手霜”，精选99%高纯度秦岭蜂胶，主打8秒瞬吸收和10分钟速修护，采用中式三段调香，9.1-9.16期间，登上抖音护手霜礼盒超值爆款榜/人气榜No.1。2025年9月，佰草集推出新品“仙草油”，采用本草组方理念打造99%天然植萃油，含60%高浓仙草组方油和0基础润肤合成酯，9.19-9.25期间登上天猫精华油新品榜No.1，9.25-9.28期间登上抖音舒缓精油好物榜No.1。公司持续推出新品，品牌焕新销售表现亮眼。
    盈利预测与投资评级：公司作为国内知名日化品牌企业，品牌矩阵完善且渠道覆盖广泛。25年以来公司在品牌、产品、营销端积极调整。考虑到公司改革焕新成效显著，25Q3盈利能力大幅提升，业绩超预期，我们上调公司2025-2027年归母净利润由3.2/4.1/5.4亿元至4.1/4.8/6.0亿元，同比分别+149%/+17%/+25%，2025-2027年PE对应最新收盘价分别为45/38/30倍，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、战略改革不及预期、新品推广不及预期等。