2025年年报点评：归母净利润同比增长25%，增长来自于经纪及自营

浙商证券(601878)
    投资要点
    事件：浙商证券发布2025年年报。2025年公司实现营业收入88.4亿元，同比+36.0%；归母净利润24.1亿元，同比+24.9%；对应EPS0.53元，ROE6.7%，同比-0.1pct。第四季度实现营业收入20.5亿元，同比-15.6%，环比+201.1%；归母净利润5.2亿元，同比-22.0%，环比-30.0%。
    交投活跃度提升背景下，公司经纪业务收入增长显著：2025年公司经纪业务收入31.8亿元，同比+35.4%，占营业收入比重36.0%。全市场日均股基交易额20538亿元，同比+69.7%。代销收入3.2亿元，同比增长29%，占经纪收入的10%。公司两融余额390亿元，较年初+61%，市场份额1.5%，较年初+0.2pct。2025年末，公司客户资产规模突破万亿，客户日均资产超8000亿元，同比增长三成。
    投行业务收入底部企稳：2025年公司投行业务收入7.9亿元，同比+9.1%。股权主承销规模73.2亿元，同比+346.4%，排名第16；其中IPO3家，募资规模19亿元；再融资8家，承销规模54亿元。债券主承销规模1149亿元，同比+3.0%，排名第23；其中公司债、金融债、ABS承销规模分别为1005亿元、71亿元、37亿元。截至2025年末，IPO储备项目9家，排名第14，其中两市主板2家，北交所4家，科创板3家。
    资管业务相对承压，管理规模较上年同期小幅下滑：2025年公司资管业务收入3.4亿元，同比-13.1%。截至2025年末资产管理规模903亿元，同比-5.2%。公司资管业务以巩固投研实力为核心，持续完善“三位一体”营销体系，全力提升管理规模和产品业绩。
    权益市场转暖，自营投资收益大幅提升：2025年公司投资收益（含公允价值）28.0亿元，同比+55.6%；Q4单季度投资净收益（含公允价值）3.2亿元，同比-57.6%。公司通过上海证券自营分公司及浙商投资、浙商资本两家子公司开展投资业务。2025年上海证券自营分公司创收情况较好，营收及利润均实现正增长；浙商资本2025年完成新设股权投资基金7支，新增管理规模55亿元；浙商投资直接投资规模稳步扩大。
    盈利预测与投资评级：结合公司2025年经营情况及2026年一季度市场情况，我们预计公司2026-2027年归母净利润分别为28.39/30.76亿元（原值为26.03/28.33亿元），预计2028年归母净利润为32.67亿元，对应同比增速分别为18%/8%/6%，当前市值对应PB估值分别为1.11x/1.05x/0.99x。看好公司发力同业并购补足财富管理业务版图，同时在协同发展战略引领下进一步提升竞争力，维持“买入”评级。
    风险提示：1）市场成交活跃度下降；2）股市波动冲击自营投资收益。

专注中药创新，多产品矩阵共同释放增长潜力

方盛制药(603998)
    战略持续优化，聚焦中药创新
    湖南方盛制药股份有限公司创始于2002年，是一家集制药工业、大健康产业、医疗服务于一体的以创新中药大品种为核心的健康产业集团，旗下拥有多家子公司，在全国拥有6大生产基地。公司于2009年完成股份制改造，2014年在上海证券交易所成功上市。发展至今，公司逐步形成了以创新中药的制药工业为核心，以大健康产业和医疗服务为两翼的产业结构。
    多产品矩阵共同发力，新品种获批注入新动能。
    多产品矩阵共同发力。公司以中药创新药为核心，形成了多品类产品矩阵，涵盖多个疾病领域。公司致力于打造一家以中药创新药为核心的健康产业集团，产品主要品类有：心脑血管用药、骨伤科药、儿科药、妇科药、呼吸系统用药和抗感染药等；主要产品有藤黄健骨片、强力枇杷膏（蜜炼）/露、依折麦布片、玄七健骨片、小儿荆杏止咳颗粒、血塞通分散片/片、赖氨酸维B12颗粒、头孢克肟片、金英胶囊、蒲地蓝消炎片等。
    新品种为板块增长注入新动能。以心脑血管用药板块1.1类中药新药养血祛风止痛颗粒为例，该产品为独家产品，于2025年6月获批上市的中药1.1类创新药，并于2025年底通过谈判首次纳入《国家基本医疗保险、生育保险和工伤保险药品目录》。产品被纳入《2025版医保目录》后，有利于该产品未来的市场推广、医院准入及销售规模的提升，预计对公司未来的经营业绩、市场份额均能产生积极影响，有望为心脑血管药物板块增长注入新动能。
    重视核心研发实力提升，储备品种为未来成长蓄力
    公司重视研发投入，2022-2024年研发费用分别为0.70、1.08、1.39亿元，同比增长分别为37%、53%、29%。储备品种为未来成长蓄力。除2025年底通过医保谈判新纳入《2025版医保目录》的养血祛风止痛颗粒外，还有公司自主研发的其他中药创新药小儿荆杏止咳颗粒、玄七健骨片亦在《2025版医保目录》中，2025年7-8月，公司及子公司先后获得了香芩解热颗粒、紫英颗粒的临床批件。此外，公司储备了多个在研品种，研发进度有序推进，公司已经确定“打造成为一家以中药创新药为核心的健康产业集团”的发展战略，未来将持续增加对中药创新药的研发投入和市场培育力度，以增强核心竞争优势。
    盈利预测及投资建议
    我们预计公司2025-2027年营收分别为18.28、20.23、22.47亿元，归母净利润分别为3.01、3.64、4.39亿元，当前股价对应PE分别为15、13、11倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    药品研发进度不及预期风险，渠道开拓不及预期风险。

2025年年报点评：Q4业绩高增长，数字能源+机器人动能强劲

银轮股份(002126)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年度报告。2025年公司实现营业收入156.78亿元，同比+23.43%；实现归母净利润9.57亿元，同比+22.17%；实现扣非归母净利润8.98亿元，同比+31.51%。其中，2025Q4营收为46.20亿元，同/环比分别+32.13%/+18.78%；归母净利润为2.85亿元，同/环比分别+59.20%/+23.88%；扣非归母净利为2.55亿元，同/环比分别+90.47%/+16.26%。
    公司Q4营收增长与下游表现基本一致。从主要下游2025Q4表现来看：国内重卡销量约32.2万辆，环比+14.18%；新能源乘用车销量为492.94万辆，环比+22.12%；乘用车销量为884.6万辆，环比+15.09%。
    Q4费用管控成果显著：2025年公司期间费用率为10.53%，同比-1.20pct；25Q4期间费用率为10.00%，同/环比分别-1.30/-1.14pct。毛利率方面，公司2025全年毛利率为19.23%，同比-0.89pct；25Q4毛利率为19.08%，同/环比分别-1.16/-0.32pct；
    2025年利润分配：公司拟每10股派发现金红利1.2元（含税），累计派发1.00亿元，占比2025年度归母净利润的10.49%。
    发电业务获大额订单，业绩兑现在即：2026年3月5日，公司宣布全资子公司YINLUNTDI,LLC收到了某国际著名机械设备公司的燃气发电机尾气排放处理系统项目定点，预计26Q4开始供货，年销售额为1.31亿美元，将在全资子公司的墨西哥蒙特雷工厂实施。
    数字能源2025营收达14.67亿元，同比+42.89%：1）公司已明确数据中心液冷模组零部件供应商的定位，聚焦北美及中国台湾地区客户；2）发电机组领域配套份额持续提升，突破多家国际新客户；3）低空飞行器获海外某无人机物流公司定点，并开始小规模量产；4）储能领域已完成第三代液冷板的开发。
    具身业务已产生营收：公司聚焦旋转关节模组、线性关节模组、灵巧手模组、热管理模组等相关核心零部件，2025年多个品类获得客户定点，部分品类进入小批量生产并形成营收贡献。
    盈利预测与投资评级：我们维持对公司2026-2027年归母净利润为12.18亿元、15.35亿元的预测，预计2028年公司归母净利润为19.77亿元，当前市值对应2026-2028年PE分别为34倍、27倍、21倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新能源乘用车销量不及预期；新产品拓展不及预期；原材料价格波动影响盈利。

2026年一季报点评：铜矿贡献核心利润，碳酸锂价格弹性明显

藏格矿业(000408)
    投资要点
    Q1业绩亮眼、略好于预期：26Q1营收7.2亿元，同环比30％/-39％，归母净利15.7亿元，同环比111%/43％，扣非净利15.8亿元，同环比110%/24％，毛利率64.2%，同环比12/5.4pct，其中投资收益13亿，同比+118%，主要为巨龙矿业贡献。
    锂价上行Q1价格弹性大、麻米措进展顺利。26Q1碳酸锂产量1765吨，销量1290吨，同比-16%；碳酸锂均价14.9万元/吨，同比+103%；成本4.9万元/吨，同比+4%；毛利率62.6%，单吨毛利8.3万元，我们预计Q1碳酸锂贡献利润0.8亿+。全年看，察尔汗26年产量1.1万吨，麻米措5万吨产能26年Q3投产，当年有望贡献2-2.5万吨销量，权益5000-6000吨销量，且后续持股比例有望提升。按照碳酸锂均价15万/吨测算，26年碳酸锂有望贡献10+亿利润，增量可期。
    钾肥价格高位、贡献稳定利润。Q1氯化钾产量16.7万吨、销量19.1万吨，同环比+7%/-23%，均价3082元/吨，同比+14%，环比持平，成本987元/吨，同环比-6%/+7%；毛利率65.1%，同比+7pct，我们预计Q1钾肥贡献2.5亿利润。26年销量指引100万吨，价格中枢稳定，我们预计全年钾肥贡献利润13~15亿元。
    铜：新增产能释放、26年业绩弹性大。26Q1巨龙铜业铜线13.1亿投资收益，同环比增+115%/+55%。Q1铜产销6万吨，同环比+30%/+19%，二期20万吨/日采选产能已投产爬坡，指引全年铜销量30-31万吨，同比增57%，我们预计贡献55亿+利润。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司Q1业绩好于预期，我们预计2026-2028年公司归母净利润80.4/95.5/100.1亿元（原预期75/90.6/95.1亿元），同比+109%/+19%/+5%，对应PE为16x/13x/13x，给予26年25x估值，对应目标价128元，维持“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期，价格大幅波动。

冷板液冷在数据中心领域获得大规模应用，坚持推进新品研发+海外多点部署

曙光数创(920808)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年度报告，公司实现营业收入8.82亿元（yoy+74%）、归母净利润3690万元（yoy-40%）、扣非归母净利润3309万元（yoy+53%），毛利率、净利率分别为25.65%、4.18%。2025年年度权益分派预案：每10股派发现金红利0.37元（含税），共预计派发现金红利740万元。
    新一代C8000产品逐步落地部署以及冷板液冷行业渗透率提升带动收入增长，温控设备出货量连续多年蝉联国内算力中心基础设施液冷（含冷板液冷和浸没液冷）市场榜首。2025年，公司浸没液冷产品、冷板液冷产品营收分别为45793万元（yoy+371%）、29864万元（yoy+40%），毛利率分别为36.49%（yoy-13.52pcts）、10.36%（yoy-15.48pcts）。收入增长得益于公司新一代C8000产品逐步落地部署以及冷板液冷行业渗透率提升。区域方面，2025年公司境内、境外分别营收87910万元（yoy+74%）、324万元。市场份额：1）公司为字节跳动、阿里、腾讯、百度、京东、美团、快手等互联网客户提供液冷解决方案，在互联网行业份额领先；2）据中国电子技术标准化研究院颁发的《中国算力基础设施液冷技术发展现状分析》，公司温控设备出货量连续多年蝉联国内算力中心基础设施液冷（含冷板液冷和浸没液冷）市场榜首，市占率超过50%。
    2025年成就：发布多款液冷解决方案针对AI数据中心等场景高密度需求，并已完成上千台服务器“风改液”改造案例。截至2025年年末，公司拥有已授权相关专利197项（与液冷相关的专利158项），软著48项，发明专利54项（在审发明专利63项）；累计主编或参编国标、行标、团标40项，是国内唯一实现浸没相变液冷技术大规模商业化部署的企业。技术突破与新品发布：2025年公司推出了浸没相变液冷C8000-V3.0，采用国产自研冷媒，散热能力超200W/cm，单机柜功率超900kW，支撑全球首个单机柜640卡的超节点大规模落地；率先在国内发布相变冷板液冷解决方案C7000-F，依托泵驱排级、无泵自循环池级、模块化柜级三大产品架构覆盖多元场景并解决传统架构设计痛点；针对AI数据中心高密度需求，推出新一代AI高效高压直流供电系统，可灵活接入多类电源，提供高精度稳定直流输出，大幅优化功率、尺寸、占地及功率密度。此外，公司参与制定的中国首个绿色数据中心评价国家标准《绿色数据中心评价》发布实施，对引导数据中心绿色高质量发展具有里程碑意义。液冷改造升级：公司提供从数据中心基建到服务器冷板的一站式“风改液”解决方案，截至2025年已完成上千台服务器改造案例。我们认为，在AI算力高增与双碳政策推动下，液冷行业发展提速，公司凭借技术、产品及商业化落地的领先优势，有望充分受益行业红利，持续巩固液冷赛道龙头地位。
    2026年看点：稳步推进北美研发打样落地，深化东南亚、中东核心市场渗透。海外业务发展：1）公司搭建“新加坡+青岛工厂”协同体系，针对东南亚市场发布海外液冷CDU-22400W，并通过国际CE、UL等权威认证，在东南亚已落地200MW液冷项目，助力当地IDC厂商突破；2）与中东合作伙伴已签署战略合作协议，或将独家提供冷板及浸没液冷整体解决方案，助力中东主权AI实现经济转型与数字主权；3）通过北美合作伙伴供应液冷关键部件，目前处于研发打样测试阶段；4）同时公司与海外核心液冷基础设施供应商达成初步合作，供应液冷二次侧管路组件。行业驱动：全球云厂商持续加码下AI大模型数量呈高速增长，直接带动数据中心建设需求提升；随着基础大模型参数量从千亿迈向万亿，芯片功耗与机柜功率密度快速攀升，传统风冷方案已无法满足服务器散热需求，液冷技术或成为应对高功率散热挑战、保障系统可靠性的关键基础设施。我们认为，受益于全球AI算力发展带动的液冷刚需，依托公司现有海外布局、技术实力及认证优势，未来有望稳步推进北美市场落地，深化东南亚、中东市场渗透，扩大海外市场份额，实现海外业务高质量发展。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为0.56/0.85/1.11亿元，对应当前股价PE分别为287/187/143倍。公司以液冷技术应用为核心，通过拓展海外合作伙伴生态，持续扩大液冷产品及解决方案的海外市场份额，把握全球液冷产业高速增长机遇，有望实现海外业务的规模化、高质量发展，从而进一步提升公司在全球液冷领域的核心竞争力。维持“增持”评级。
    风险提示：海外市场拓展风险、客户集中度较高的风险、产品质量控制风险。

宇航电源国家队，掘金商业航天机遇

电科蓝天(688818)
    投资要点
    深耕电能源领域数十年，中国先进电能源系统解决方案和核心产品供应商：深耕电能源领域数十年，中国先进电能源系统解决方案和核心产品供应商。公司以“高效发电技术、致密储能技术、集成控制技术”三大核心技术为支撑，立足“宇航电源、特种电源、新能源应用及服务”三大业务领域。同时，公司加速薄膜太阳电池技术、固态电池技术、芯片化电源控制技术等迭代升级，加快钠离子电池技术、无线传能技术等前沿战略新兴领域成果转化。
    政策助力商业航天发展，火箭发射次数创新高：根据我国国民经济“十五”计划至“十五五”规划，国家对卫星通信行业的支持政策经历了从“促进产业化”到“推进转型”到“推动创新发展”再到“加快建设航天强国”的变化。在航天强国战略与“十五五”规划协同发力下，商业航天产业产业链上下游迎来长期发展机遇，成为高端制造领域兼具成长性与确定性的核心赛道。政策助力商业航天发展，加快卫星互联网建设。2026年政府工作报告将航空航天明确为新兴支柱产业，并着重部署加快卫星互联网建设，商业航天迎来顶层政策加码与定位升级，行业发展迈入规范化、规模化提速新阶段。国家层面持续完善治理体系，设立商业航天专项管理机构、出台国家级产业指导文件，构建全链条政策支撑框架，统筹规范发射服务、星座组网、在轨应用等核心环节。2025年全球发射次数329次，中国完成92次轨道级火箭发射，较2024年的68次增长35.29%，刷新年度发射纪录。
    宇航电源产品国内市占率超50%，国内重大商业航天星座相关航天器电源的主力供应商：宇航电源行业壁垒较高，目前市场中宇航电源厂商集中度较高。2024年度，由公司配套电源单机或系统的航天器合计144个。根据BryceTech，2024年中国共发射卫星、飞船、空间站等航天器285个，按照该口径计算公司宇航电源产品在国内市场覆盖率约为50.5%。在商业航天卫星电源系统领域，公司目前合作的客户包括中国星网、中国卫星、格思航天等国有单位，银河航天、工大卫星、椭圆时空等民营商业航天公司。公司大力推进高性能、大规模、轻量化、低成本的星座电源产品体系，在国网星座、千帆星座、吉林一号遥感星座等我国重大商业航天星座的电源系统供应商中处于重要地位。
    盈利预测与投资评级：根据业务相似性我们选取乾照光电、航天电子、上海港湾作为可比公司。可比公司2026年PE平均值为111倍。我们预计公司2025年-2027年归母净利润为3.27亿元、5.52亿元、8.96亿元，对应增速分别为-3%、69%、62%，对应PE分别为359/213/131倍。商业航天产业有望迎来快速发展期，我们看好公司作为国家队在宇航电源领域的优势，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险、政策推进不及预期、技术推进不及预期、次新股股价大幅波动风险。

岳阳林纸深度报告：林浆纸筑基，生态破局，价值重估未来可期

岳阳林纸(600963)
    岳阳林纸国内大型林浆纸一体化央企控股上市公司
    岳阳林纸是国内大型林浆纸一体化生产企业之一，以制浆造纸为主、生态业务为辅。公司传统产品涵盖文化用纸、包装用纸、工业用纸及商品浆（含溶解浆）的研发、生产与销售。同时，公司积极培育林业碳汇开发业务与生物基新材料业务新兴产业，有望打造第二增长曲线。公司目前共有240万吨浆纸产能，其中造纸产能140万吨，商品浆自用产能约60万吨，子公司骏泰科技旗下外售商品浆（含木浆、溶解浆、绒毛浆）产能合计约40万吨。2025年公司收入规模86.7亿元，制浆造纸业务目前为公司贡献主要收入与利润，营收占比92%，毛利占比96%。岳阳林纸作为中国诚通旗下中国纸业控股上市公司，实际控制人为国务院国资委。“十五五”期间，公司有望继续深化“林浆纸”一体化战略，做强生态浆纸，做精生态农林与战略性新兴产业，有序整合资源、退出非核心业务。
    传统业务：浆纸行业周期磨底，有望企稳回升
    传统行业来看，公司文化纸价格处于历史低位，2026年供给增速显著放缓，中小企业有望停机减产，头部企业集中度有望提升，行业供需格局优化可期。公司依托央企股东背景，在资金、融资及资源获取方面具备突出优势，周期抵御能力较强，有望率先实现复苏。公司商品浆、溶解浆价格处于历史低位，2026年有望震荡修复。子公司骏泰科技积极拓产针叶溶解浆等高毛利产品，绒毛浆有望实现国产替代并于2026年释放业绩，为公司贡献业绩增量。
    新兴业务：碳汇与生物基材贡献业绩弹性，成长可期
    岳阳林纸碳汇与生物基材料成长空间有望打开。林业碳汇作为我国陆地生态系统碳汇的主要来源，发展空间广阔。并且随着碳市场迈向国际化，国家核证自愿减排量（CCER）价格中枢有望上移。公司作为国内少数标杆性企业，目前已拥有上亿亩土地规模储备，有望在“十五五”“双碳”政策持续落地过程中抢占先机，中长期充分享受政策红利。子公司骏泰科技重点布局木质素领域，木质素作为生物基材料关键原料，将充分受益“十五五”未来产业政策红利，为公司打开新的盈利增长点。
    盈利预测：公司造纸业务有望触底反弹，“生态+”业务蓄势待发。2025
    年大额减值已经完成，2026年有望成为公司利润向上拐点。在不考虑公司非经营性因素影响下，公司2026至2028年整体有望实现营收92.6/101.2/111.1亿元，同比增长6.9%/9.3%/9.8%；归母净利润3.67/4.23/5.05亿元，对应PE25.4倍/22.0倍/18.5倍。PB1.2/1.1/1.1倍。综合以上，给予岳阳林纸“推荐”评级。
    风险提示：公司利润受非经营性因素影响较大，存在非经营性因素继续扰动公司业绩的可能。原材料价格波动风险。下游需求恢复不及预期风险。

深度报告：国产宠食龙头，产品结构持续升级，成长空间广阔

乖宝宠物(301498)
    投资要点：
    OEM代工起家，通过麦富迪与弗列加特完成品牌化转型。公司所处的宠物食品行业仍处渗透率爬升早期，中国猫/犬专业宠粮渗透率分别约43%/25%，远低于美日90%以上水平，渗透率爬升期增量集中于主粮；高端粮占比约35%，低于47%的全球平均水平，量与价均有提升空间。公司2024年主粮收入占比提升至51.3%且仍在加速，收入结构集中在增速最快且品牌集中倾向最强的主粮品类，充分把握行业量价齐升红利。
    连续多轮领跑品类创新，自主品牌高端化、品类主粮化、渠道直销化持续推升毛利率，高强度品牌投入持续转化为消费者品牌心智积累，公司领先优势进一步巩固。公司以二十年代工经验积累的制造和研发能力为基础，在国内市场先后推出双拼粮、冻干猫粮、高鲜肉膨化粮、烘焙粮等产品，每一代产品均领先同业1-2年完成布局，持续向更高价格带和毛利率迈进。公司的战略重心已从代工转向自有品牌，在自有品牌收入占比持续提升的基础上，从品牌、品类、渠道三个维度进一步推动毛利率改善：高端品牌弗列加特快速放量拉高整体毛利水平；高毛利主粮品类收入占比超过零食且仍在扩大；线上渠道主动整合经销体系，提升DTC直营渠道占比。三条路径共同将毛利率推升至25Q1-3的42.8%，显著高于同业。高毛利率的支撑使公司有能力持续进行高强度的品牌投放，2025年前三季度销售费用达10.3亿元、居行业首位，并已转化为全渠道线上GMV的显著领先。宠物食品品类中，宠主无法替宠物判断食品品质，购买决策高度依赖品牌信任，一旦信任形成便倾向长期复购。公司在品牌认知上的持续投入正在不断积累消费者信任，而同业受制于毛利率水平难以匹配同等投入强度，品牌心智差距随时间推移持续扩大。
    份额提升空间广阔，产能扩张支撑中期成长空间。对标日本/韩国本土龙头10%/16%的市占率水平，公司当前6.2%仍有显著提升空间。市占率不足1%的长尾品牌合计占据约74%的市场份额，普遍缺乏持续研发投入和供应链建设能力，龙头吸收长尾份额的行业整合正在进行中。在建高端主粮产能约8万吨，品类以烘焙粮和湿粮为主，与当前正在放量的产品方向一致，为中期收入增长提供产能保障。海外泰国工厂已承接对美出口订单，关税扰动影响减弱。
    投资建议：公司凭借品牌化转型构筑毛利率领先优势，高毛利率支撑品牌投入并提升消费者品牌认知，品类升级与产能扩张共同驱动中期成长。预计2025/2026/2027年营业收入分别为65.6/80.5/97.2亿元，同比增长25.1%/22.7%/20.8%，归母净利润分别为7.0/9.0/11.1亿元，同比增长12.3%/28.4%/23.7%，对应PE为30.5X/23.7X/19.2X，维持"买入"评级。
    风险提示：行业增长不及预期；行业竞争加剧；销售费用率超预期上行；原材料价格波动；海外关税政策不确定性。

公司2025年外销产品收入同比增长484%，军贸放量与扩产落地共振提升业绩表现

国科军工(688543)
    事件：公司3月31日公告，2025年公司实现营收（14.10亿元，+17.09%），归母净利润（2.47亿元，+24.09%），扣非归母净利润（2.26亿元，+24.42%)，毛利率（33.78%，-0.63pcts），净利率（17.61%，+0.47pcts）。
    公司聚焦导弹（火箭）固体发动机动力与控制产品和弹药装备两大方向，是国内少数从事导弹（火箭）固体发动机动力模块科研生产的企业之一，也是国内重要的弹药装备研制生产企业之一，在小口径防空反导弹药等细分领域具备国内先进水平，技术壁垒较高；同时，公司将成熟军品技术投入民品，开展炮射防雹增雨弹业务。
    公司探索培育产品延伸业务，业绩稳健增长，Q4显著超预期；外销产品收入大幅增长
    公司2025年报告期营业收入（14.10亿元，+17.09%）和归母净利润（2.47亿元，+24.09%）持续增长，其中2025年第四季度营收（6.35亿元，+44.14%）和归母净利润（1.04亿元，+109.43%）增长显著，显示订单交付节奏与盈利能力在四季度明显抬升。分地区来看，内销营收（11.09亿元，-3.49%），毛利率（31.70%，-1.30pcts）内销保持稳定；外销营收（3.02亿元，+484.38%）增长显著，毛利率（41.45%，-21.95pcts），体现公司军贸订单实现突破，成功拓展至参与国际军贸市场竞争，打开更广阔的成长空间。
    经营性现金流显著提升，进一步拓展客户网络，持续扩大市场覆盖面
    从经营端来看，公司经营活动现金流量净额（4.62亿元，上年同期-1.05亿元）显著改善，主要系业务增长且对应货款回笼情况较好；公司期间费用（2.31亿元，+28.35%）增长明显，期间费用率（16.38%，+1.44pcts）有所增长，其中研发费用（1.18亿元，+29.93%），研发费用率（8.40%，+0.83pcts），主要系公司持续加大研发投入，重点聚焦武器系统、新一代智能弹药及引信、无人作战平台、新一代导弹（火箭）先进动力模块与控制产品等领域，构建起多层次、宽领域的技术研发体系，在报告期内实现多项技术进展，并形成应用推广，提升公司核心竞争力，延伸产业链，拓展业务。
    公司巩固原有合作，拓宽客户范围，航天经纬公司军贸业务实现历史性突破；与高校共同设立公司，助力公司主业发展，加快产能建设与产业链布局，稀缺性壁垒持续强化
    2025年，公司各业务板块收入及毛利率情况如下：
    （1）军用产品：2025年实现营收（13.52亿元，+15.83%），营收占比（95.85%，-1.04pcts），毛利率（33.89%，-0.61pcts）；军贸业务实现历史性突破，经纬公司签署4.66亿元某军贸产品发动机装药合同，合同履行期限至2026年12月25日，意味着其对2026年收入和利润确认具有较强确定性。公司推进动力模块扩能项目、航天动力建设等重点工程，经纬公司实现30%生产能力提升，为后续订单履约提供有力保障。
    同时，基于战略规划和经营发展需要，公司与南京理工大学资产经营公司等发起设立江苏聚能防务科技有限公司，公司认缴出资比例17%，主要从事新质、新域弹药产业相关业务，将助力公司主用弹药产业产品发展，有利于培育公司弹药业务新的经济增长点。
    整体来看，公司通过军贸业务及智能化装备领域的深化布局，实现行业地位的进一步巩固与提升。
    （2）民用产品：2025年实现营收（0.42亿元，+45.23%），营收占比（2.96%，+0.57pcts），毛利率（25.45%，+2.04pcts）；
    （3）受托研制：2025年实现营收（0.13亿元，+177.89%），营收占比（0.93%，+0.54pcts），毛利率（37.53%，-15.33pcts）。
    我们认为，公司所处防务赛道在订单修复、军贸扩张、产能提升等多重因素的共同支撑下，将有望迈入需求快速增长的新阶段。公司在导弹（火箭）固体发动机动力模块产品以及弹药装备领域具备长期技术积累和技术优势，同时积极向航天发动机总装领域转型，有助于进一步夯实核心竞争力并进行产业链延伸，增强公司综合实力。此外，在近年来地域冲突中得到广泛应用的导弹、智能弹药等航天防务装备，在国际军贸市场上的关注度也有望持续攀升，公司军贸发展第二曲线逻辑清晰。
    股权激励激发公司长期活力
    公司2024年向200名激励对象授予360.00万股限制性股票（占总股本2.05%），授予价格为21.13元/股。报告期内，因实施2024年度权益分派，授予价格调整为16.89元/股，授予限制性股票数量调整为431.32万股。根据股权激励公司层面的业绩考核目标值，以2023年扣非归母净利润为基数，2025-2027年扣非归母净利润年复合增长率均应不低于15%（分别对应扣非归母净利润值1.84亿元、2.12亿元、2.43亿元），研发投入强度应分别不低于7.00%、7.01%、7.02%。2025年考核目标已完成。我们认为，公司开展股权激励，将有助于提升员工凝聚力、团队稳定性，并有效激发管理团队的积极性，从而提高经营效率、降低代理人成本，对公司经营业绩和内在价值的长期提升带来积极影响。
    投资建议
    公司是国内少数从事导弹（火箭）固体发动机动力模块产品的科研生产企业之一，同时在弹药装备领域具备长期技术积累和技术优势。我们的具体观点及投资建议如下：
    （1）公司作为导弹动力模块配套、中小口径弹药重要装备企业，在国内下游导弹需求修复、低成本弹药发展方向明确的预期背景之下，未来业绩有望持续保持快速增长态势；
    （2）在地缘政治事件频发、新型战争形态出现的背景下，公司有望受益于军贸市场的复苏与扩张，市场天花板持续抬升，第二增长曲线逻辑清晰；
    （3）公司持续加大研发投入力度，在研项目聚集主业，同时积极向航天发动机总装下游领域延伸，有利于进一步增强核心竞争力，持续拓展潜在市场空间；
    （4）公司积极开展股权激励、股份回购、现金分红等操作，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益绑定，谋求长远发展，同时提振投资者信心，助力公司市值管理健康发展。
    基于以上观点，我们预计公司2026-2028年的营业收入分别为XX亿元、XX亿元和XX亿元，归母净利润分别为XX亿元、XX亿元及XX亿元，EPS分别为XX元、XX元、XX元。基于公司所处行业地位以及未来的发展前景，我们维持“买入”评级。
    风险提示
    军品交付不及预期、军工客户采购需求存在波动性、军贸业务拓展节奏不及预期、民品市场拓展持续性不及预期。

2025年报点评：商业航天收入增长62%，持续升级太空管理服务能力

星图测控(920116)
    事件：3月20日，公司公告，2025年公司营收（3.21亿元，+11.41%），归母净利润（1.01亿元，+18.66%），扣非归母净利润（0.64亿元，+5.92%），毛利率（50.83%，-1.97pcts），净利率（31.39%，+1.92pcts）。
    营收与净利润持续增长，商业航天领域进展显著
    公司是一家以太空管理业务为核心，专业从事航天测控管理、航天数字仿真、太空态势感知、卫星在轨服务的国家级专精特新“小巨人”企业,控股股东为中科星图（688568），实际控制人为中科院空天院。
    2025年，公司持续加强业务拓展，营收（3.21亿元，+11.41%）增长。随着业务规模的扩大，公司毛利率（50.83%，-1.97pcts）有所波动，但由于公司加大回款催收力度，计提的应收账款坏账准备相应减少，信用减值损失（571.25万元，-64.03%）显著减少，同时前期收到的政府补贴款结转至其他收益，其他收益（0.40亿元，+112.77%）显著增长，最终使得归母净利润（1.01亿元，+18.66%）的增速超过营收增速，净利率（31.39%，+1.92pcts）连续两年保持增长。
    按产品类型拆分，2025年公司各产品类型的收入和毛利率情况如下：
    ①技术开发与服务：公司依托自主研发的洞察者系列产品及积累的各类航天领域核心算法，结合用户航天任务的差异化需求，为特种航天领域、商业航天领域等用户提供太空管理相关的定制化系统开发与服务。2025年收入（2.45亿元，+9.52%）增长，收入占比（76.37%，-1.32pcts）保持稳定，毛利率（54.42%，-2.39pcts）有所波动，主要系相关项目任务复杂度提高、跨单位协同要求增强、个别项目交付周期延长所致。
    ②软件销售：公司向用户提供自主研发、国产可控的洞察者软件产品，满足航天领域用户通用业务需求。2025年收入（0.14亿元，+47.07%）显著增长，收入占比（4.47%，+1.08pcts）提升，毛利率（86.39%，-1.90pcts）有所波动，主要系相关项目任务复杂度提高、跨单位协同要求增强、个别项目交付周期延长所致。
    ③测控地面系统建设：公司依托洞察者系列产品及航天测控系统总体能力与工程经验，面向用户提供包括但不限于航天基础设施系统方案设计、地面站指标论证和建设、测控覆盖分析和链路计算、专用设备选型及适配、软硬件部署、系统安装及调试，并最终向客户交付一体化全功能的地面站系统。2025年，该板块业务受基础设施建设所处的自然环境复杂、项目实施周期较长以及客户需求阶段性波动等多重因素的影响，收入（0.17亿元，-49.00%）和毛利率（29.33%，-9.22pcts）均显著降低，收入占比（5.42%，-6.42pcts）下滑。
    ④系统集成：公司通过集成优化航天系统通用硬件及软件，向客户提供航天系统软硬件集成服务。2025年，公司在项目中发挥在系统开发方面的技术积累与集成优势，持续提升项目附加值，收入（0.44亿元，+116.10%）和毛利率（27.86%，+12.04pcts）显著增长，收入占比（13.74%，+6.66pcts）提升。
    按照最终应用领域拆分看，2025年公司特种航天领域的收入（1.96亿元，-7.22%）有所放缓，占总收入的比例（60.94%，-12.24pcts）有所下降，但是短期内仍是公司收入的重要来源；商业航天领域的收入（1.25亿元，+62.25%）显著增长，占总收入的比例（39.06%，+12.24pcts）显著提升，反映出当前商业航天产业的高度景气。
    我们认为，近年来公司收入与净利润的快速增长，主要系公司控股股东中科星图和实控人中科院空天院的赋能下，销售及产品服务体系不断完善，行业深耕与业务拓展方面取得较大成效所致。伴随商业航天市场需求的持续释放，商业航天领域有望成为公司收入增长的主要驱动力。
    费用管控合理，研发强度持续加大
    费用方面，2025年公司三费费用率（11.32%，+0.58pcts）总体平稳。其中，销售费用率（4.98%，-0.51pcts）稳中有降；管理费用率（6.43%，+1.36pcts）有所提升，主要系公司管理人员增加，管理费（0.21亿元，+41.19%）有所增加所致；财务费用率（-0.09%，-0.27pcts）有所下降，主要系利息收入增加导致财务费用（-30.42万元，较去年同期减少80.11万元）显著减少所致。
    研发投入方面，2025年公司研发投入总额（0.53亿元，+32.16%）显著增长，公司研发人员数量（80人，上年同期为45人）及其占员工总量的比例（26.14%，+6.83pcts）显著提升。公司主要的研发项目有星地一体化测控资源分布式调度关键技术、商业航天工程数智协同平台产业链协同攻关、面向商业卫星星座的协同应用技术等，部分项目已进入验收或测试阶段。
    我们判断，持续的研发投入，叠加合理的费用管控，有望持续提升公司的创新能力和经营效率，行业地位有望进一步巩固。
    经营性现金流恢复增长，存货和合同负债显著增长
    2025年，公司经营性现金流净额（0.12亿元，+5.17%）恢复增长，回款管理工作取得实效。从更具前瞻性的资产负债相关数据看，2025年公司存货（1.28亿元，+156.16%）显著增长，主要系公司业务开展良好，储备项目投入增加所致；合同负债（0.13亿元，+588.13%）显著增长，主要系预收项目款增加所致。合同负债基数较低，增幅显著，结合存货大幅增加，我们判断，项目整体储备与执行节奏加快。
    商业航天持续高景气，航天测运控市场规模有望显著提升
    公司当前的主要业务是基于地面测控站和软件操作系统，为各类航天器提供测控管理服务。目前我国非商业航天性质的发射测控保障由国家航天测控部门承担，而大部分商业卫星的测控需求则需要由商业化的公司来提供保障。受市场需求驱动，在国家政策牵引下，我国商业航天快速发展，我国测控保障体系建设主体由政府投资向多元投入过渡，多家商业航天测控公司纷纷成立。
    根据未来宇航测算，目前卫星测控实际业务中，监测一颗在轨卫星的包年市场收入约为60-70万元。近年来，随着国网星座、千帆星座等巨型星座进入实质性的建设阶段，我国各类卫星星座将迎来密集发射建设期，卫星测运控作为卫星发射后的重要环节，其市场空间有望显著提升。我们认为，公司作为我国特种领域与商业航天领域测运控的代表企业，依托中科院空天院的股东背景以及技术赋能，叠加商业航天市场需求的逐步释放，短期内收入与净利润有望保持平稳增长。
    打造太空感知星座，筑牢公司护城河
    2025年11月26日，星图测控“星眼”太空感知星座发布会在北京成功举办，正式发布“星眼”太空感知星座计划。星座项目启动以来，公司正在稳步推进相关工作。太空感知星座可实现对在轨卫星的跟踪、定轨和编目，同时具备空间碎片监测、轨道数据分析及碰撞风险预测等能力。其主要商业业务模式预计可分为三类：一是提供卫星监测数据服务；二是面向卫星及火箭制造商，提供碰撞预警、变轨策略建议等增值服务；三是依托数据积累，开展定制化软件系统的开发与部署服务。
    我们判断，随着太空感知星座的逐步建设，公司有望形成“卫星+地面站+太空云”为一体的太空综合管理系统，太空管理能力有望向体系化、智能化方向发展，公司估值天花板有望进一步抬升，中长期业绩增长可期。
    投资建议
    公司是我国航天测运控领域为数不多的上市公司，依托中科院空天院的股东背景和技术赋能，当前正处于快速成长阶段，项目整体储备与执行节奏加快，特种航天领域仍将是公司重要的收入来源，商业航天领域有望成为驱动公司快速发展的主动力。同时，伴随着太空感知星座的加速建设，公司有望形成体系化、智能化的太空管理能力，持续巩固其在商业航天测运控领域的技术研发优势和综合竞争力，项目的建成落地有望在中长期持续推动公司增收增利。
    基于以上观点，我们预计公司2026-2028年的营业收入分别为3.81亿元、4.59亿元和5.62亿元，归母净利润分别为1.27亿元、1.52亿元及1.86亿元，EPS分别为0.79元、0.95元、1.16元。给予目标价110.87元/股，维持“买入”评级，目标股价分别对应2026-2028年140倍、117倍及95倍PE。
    风险提示
    卫星应用下游市场需求不及预期；卫星发射节奏不及预期；商业航天产业发展不及预期；公司产品受行业竞争加剧等因素影响，盈利能力或出现进一步下滑。

依依股份：主业稳健，加速海外，探索品牌

依依股份(001206)
    事件：公司发布2025年年报。2025年公司实现收入16.77亿元（同比-6.7%），归母净利润1.83亿元（同比-14.9%），扣非归母净利润1.60亿元（同比-16.3%）；2025Q4公司实现收入3.71亿元（同比-23.0%），归母净利润0.26亿元（同比-59.0%），扣非归母净利润0.24亿元（同比-57.5%）。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利3.00元（含税）。
    深耕宠物卫生护理用品，稳健发展可期。分产品来看，2025年公司宠物垫/宠物尿裤/护理垫/无纺布分别实现收入14.27/1.26/0.16/0.92亿元，分别同比-9.5%/+19.6%/-1.2%/+10.5%，营收有所承压或主要系中美经贸关系持续复杂多变、全球地缘政治不确定性以及行业内竞争加剧的多重影响，但公司持续通过境外产能布局、非美市场拓展及研发创新力争稳健发展。公司已形成以美国、欧洲、日本众多大型商超、宠物用品专营品牌商和电商平台为主的客户资源体系，如亚马逊、PetSmart、沃尔玛、开市客、Target、Chewy、韩国Coupang、日本JAPELL、日本ITO、日本山善、日本永旺、英国Petsat home等都是公司优质的合作伙伴。2025年，公司新拓展欧洲、日韩、南美及北美客户近30家，全球化市场结构持续优化。
    规模化生产优势突出，海外产能加速落地。2025年公司核心产品宠物垫的的最新产能按标准产品计算年产已达48.7亿片，宠物尿裤年产达2亿片。产品持续创新，持续推出迷彩公狗纸尿裤、训导小红垫等多款功能型新品。同时，公司对外出口金额占海关统计国内同类出口产品总金额的比例连续多年在30%以上，在同类产品出口市场领域中规模优势较为突出。公司加速海外产能落地，柬埔寨生产基地已于2025年5月顺利投产，年产能约3亿片宠物垫；此外，年产8亿片宠物尿垫、1亿片宠物尿裤的柬埔寨第二工厂也在紧锣密鼓建设中
    品牌积极探索，内延外购加速发展。公司加快国内品牌培育与产业链拓展步伐，持续依托产业基金平台，聚焦宠物关爱领域挖掘优质标的，推进资源整合、完善宠物产业生态，逐步提升国内市场份额。国内大力培育“乐事宠（HUSHPET）”、“一坪花房”自有品牌，通过拓展消费场景与新兴渠道，以及线上线下全方位布局强化自主品牌传播，2025年公司国内收入增长15.6%，国内市场影响力持续攀升。
    毛利率有所提升，期间费用率同比增加。2025年公司实现毛利率19.9%，同比提升0.3pct，期间费用方面，公司销售/管理+研发/财务费用率分别为2.3%/3.1%/-0.2%，分别同比+0.6/+0.3/+0.9pct，销售费用增加主要系公司用于自主品牌营销推广宣传费用增加所致，财务费用增加主要系汇率变动所致（发生汇兑损失）。
    盈利预测：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为2.0/2.5/3.0亿元，PE分别为19.6X/16.2X/13.6X。
    风险因素：贸易摩擦加剧，原材料&汇率波动加剧，新品牌增速不及预期。

水务主业稳健增长，降本增效凸显成效

洪城环境(600461)
    事件：洪城环境发布2025年年度报告。2025年公司实现营业收入74.86亿元，同比下降9%；实现归母净利润11.93亿元，同比增加0.27%；实现扣非后归母净利润11.75亿元，同比增长1.53%；经营活动现金流量净额19.10亿元，同比减少3.24%；基本每股收益0.93元/股，同比减少4.12%。2025年度公司拟分配现金股利5.997亿元，分红比例达50.27%，每10股派息4.67元，按4月16日收盘价计算，股息率为4.76%。
    点评：
    水务板块稳健增长，燃气业务面临压力。2025年公司各业务板块表现有所差异：（1）供水业务：实现营业收入9.74亿元，同比下降1.74%，主要由于自来水售水量同比下降1.40%；实现毛利率为59%，同比增长7.59个pct，主要由折旧年限变更贡献。（2）污水处理业务：实现营业收入26.15亿元，同比增长4.63%，毛利率44.12%，同比增长1.81个pct。污水业务是公司业绩增长核心引擎，主要受益于污水处理量同比增长10.85%。（3）燃气业务：实现营业收入17.97亿元，同比降低9.61%，主要由于天然气售气量5.14亿立方米，同比下降5.63%。（4）固废业务：实现营业收入7.57亿元，同比减少2.76%，实现毛利率39.41%，下滑约1.64个pct。
    成本控制与会计估计变更支撑盈利，毛利率同比提升2.4个pct。2025年公司营业收入同比下降9%，但归母净利润11.93亿元，同比增加0.27%，体现出公司降本凸显成效，公司对自来水及天然气管网资产的折旧年限进行了会计估计变更，该项变更合计减少了当年营业成本7222万元，对稳定全年利润起到重要作用。同时管理费用和财务费用也分别同比下降9.09%和6.6%，推动公司盈利能力稳步提升，全年销售毛利率达34.15%，同比提升约2.4个pct。
    应收账款同比增长，现金流环比向好。截至2025年末，公司应收账款余额达30.79亿元，同比增长21.5%，环比下降1.4%，体现出存量应收增长的同时公司加强款项回收。2025年公司经营活动现金流净额同比减少3.24%至19.1亿元，收现比有所增长至90.42%。公司积极探索厂网一体化，2025年成功中标8.53亿元新建区污水厂网一体化工程。公司目前累计投资厂网一体化项目超过50亿元，有望通过一体化运营缩短管理链条，降低协调成本的同时提升项目回款效率，缓解环保项目应收账款问题。
    盈利预测及评级：洪城环境具备稳定盈利+高分红属性。公司水务毛利率较高，盈利能力较好，且具有较强稳定性。综合考虑到公司现有资产及未来业绩释放，我们预测公司2026-2028年营业收入分别为72.72/73.04/71.23亿元，归母净利润12.32/12.65/12.76亿元。我们看好公司稳健运营属性及分红能力，维持公司“买入”评级。
    风险因素：水价上调不及预期风险；项目进展不及预期；市场拓展风险。

公司信息更新报告：一季度实现强劲增长，业绩超预期

宁德时代(300750)
    2026Q1公司实现归母净利润207亿元，同比增长49%
    公司发布2025年一季报。2025Q1，公司实现营业收入1291.3亿元，同比增长52.5%；实现归母净利润207.4亿元，同比增长48.5%。此外一季度受汇率变动影响产生汇兑损失。2026年一季度，公司动力电池储能电池合计销售超过200GWh，其中，储能占比约25%，较之前季度有明显提升；动力占比约75%。公司动力电池出货增长主要来自于公司市占率提升且单车带电量增加。根据中国动力电池联盟数据，2026Q1公司国内动力电池装机市占率约47.7%，同比增加3.4pcts。公司是全球锂电龙头，利润实现强劲增长，我们上调原有盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为977.09、1220.34、1473.20亿元（原为960.26、1157.93、1393.52亿元），当前股价对应PE分别为21.2、17.0、14.1倍，维持“买入”评级。
    期末存货较期初增长15%，资金充裕有力支持高强度研发和全球产能建设2026年一季度末，公司存货1089亿元，较期初增加144亿元，增长15%；预计负债942亿元，较期初增加89亿元，增长10%。2026Q1，公司经营性现金流量净额337亿元，期末货币资金及交易性金融资产合计超4100亿元，资金充裕，有力支持高强度研发投入和全球产能建设。公司在业务率先捕捉到市场需求增长，自2024年逐步启动扩产，2025-2026年进一步提速。
    拟设立全资子公司时代资源集团，强化产业链布局
    公司拟设立全资子公司时代资源集团，拟定注册资本300亿元。为保障上游原材料供应安全及稳定，公司已逐步布局锂、镍、磷等关键新能源矿产资源。在此基础上，为进一步向上游关键原材料领域实施延伸，构建产业链一体化竞争优势，公司拟设立时代资源集团作为公司新能源矿产领域的专业投资运营与管理平台。该平台将围绕公司电池产业布局及需求，整合现有矿业相关资产，积极拓展海内外优质矿产资源项目，保障主营业务原材料供应与产业链安全。
    风险提示：新能源汽车销量不及预期、市场竞争加剧、原材料价格波动。

公司信息更新报告：一季度业绩高增长，门店正式进入精细化调改阶段

永辉超市(601933)
    公司2026年一季度归母净利润同比+94.4%
    公司发布年报、一季报：2025年实现营收535.08亿元（同比-20.8%，下同）、归母净利润-25.52亿元（2024年为-14.65亿元）；2026Q1实现营收133.67亿元（-23.5%），归母净利润2.87亿元（+94.4%）。考虑公司调改费用支出和大幅度门店关闭影响，我们下调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为-7.78/4.20/11.05亿元（2026-2027年原值4.10/11.95亿元），对应EPS为-0.09/0.05/0.12元，当前股价对应2027-2028年PE为85.9/32.6倍。我们认为，公司全面启动第二阶段调改工作，精细化深耕有望带来门店经营改善，当前估值合理，维持“买入”评级。
    公司主动关闭尾部门店导致营收下降，2026Q1毛利率有所提升
    分行业看，2025年公司零售业/服务业分别实现营收514.33/20.74亿元，同比分别-19.3%/-45.5%；分产品看，生鲜及加工/食品用品（含服装）分别实现营收233.53/280.80亿元，同比分别-19.0%/-19.6%。盈利能力方面，2025年公司综合毛利率为19.8%（-0.6pct），2026Q1综合毛利率为22.8%（+1.3pct），销售/管理/财务费用率分别为16.7%（+0.1pct）/2.5%（+0.1pct）/0.0%（-0.2pct），费用率趋于稳定，供应链改革初见成效，盈利能力有所提升。
    自有品牌开发提速，门店正式进入精细化调改阶段
    （1）供应链：公司加速尾部供应商汰换，精选200家核心供应商加强合作；（2）自有品牌：公司深化“商品中心化”改革，自有品牌开发进程加速，截至2025年底，自有品牌累计完成产品开发63支、成功上架57支，定制商品累计完成500支厂牌开发落地，同时成功打造18支亿元级大单品；（3）门店调改：截至2026年3月底，公司共调改327家门店，胖东来理念与公司经营体系加速融合，公司正式进入以“价值深耕”为核心的第二阶段精细化调改，以商品力与场景力为两大抓手，聚焦经营效率提升和顾客满意度提升。
    风险提示：市场竞争激烈；调改情况不及预期；同店增长放缓。

北交所信息更新：受益混动增程新能源车高压燃油箱放量，氢能热管理初具规模，2025年营收+29.57%

世昌股份(920022)
    2025年公司营收同比增长29.57%，扣非归母净利润同比增长8.69%
    2025年公司实现营业收入6.67亿元，同比增长29.57%；归母净利润6,887.23万元，同比降低0.53%；扣非归母净利润6,652.55万元，同比增长8.69%。受政府补助减少以及客户价格年降影响，归母净利润有所下降。我们维持2026-2027年盈利预测，同时新增2028年预测，预计2026-2028年归母净利润为0.87/0.93/1.13亿元，对应EPS分别为1.44/1.55/1.87元/股，对应当前股价PE为18.5/17.2/14.2倍。我们看好公司募投项目进一步增加公司高压塑料燃油箱产能，有利于公司顺应新能源汽车发展趋势，同时重点布局氢能业务，有望打开第二增长曲线，维持“增持”评级。
    2025年高压燃油箱收入同比增长137.43%，公司持续推动产品多元化发展
    2025年公司塑料燃油箱总成收入为62,691.07万元，同比增长25.87%。2025年，公司保持常压塑料燃油箱业务相对稳定的同时，多个高压塑料燃油箱定点项目开始批量供货，使得高压塑料燃油箱销售收入同比增加9,086.58万元，同比增长137.43%。塑料燃油箱总成毛利率同比下降3.34pct，主要是受客户价格年降以及销售返利的影响。公司产品种类向多元化发展。一是形成“常压稳基+高压增效”的双轮驱动格局；二是完成塑料甲醇燃料箱的设计开发与批量生产，为拓展绿色燃料系统开发积累了先期经验；三是完成多种热管理系统部件开发与设计，产品应用到新能源纯电动汽车与氢能领域。
    热管理系统业务初具规模，电导率传感器产品实现海外供货
    公司设立控股子公司九昌新能源进行热管理系统产品的研发与市场开拓，目前业务发展规模较小，相关产品主要有：电导率传感器、氢浓度传感器、去离子器、颗粒过滤器、冷却液膨胀水箱等。主要客户为广汽领程新能源商用车有限公司、上海重塑能源科技有限公司、苏州驿力机车科技股份有限公司、应雪汽车科技（常熟）有限公司等整车制造和系统集成企业。其中，电导率传感器已通过全球汽车零部件企业法国彼欧认可与采购，首批产品已出口至国外市场。
    风险提示：新业务拓展风险、客户集中度较高风险、毛利率下滑风险

分销筑基，光通信等新业务布局打开成长新空间

英唐智控(300131)
    投资要点：
    电子元器件产业发展前景广阔，公司处于行业领先地位。电子元器件是电子产业发展的重要基础，已渗透至社会经济各领域并发挥关键作用。公司在电子元器件行业积累多年，凭借产品线丰富度及行业规模处于领先地位，依托新兴市场需求增长、国产替代持续推进的行业红利，向上游半导体芯片领域延伸，并拟通过收购光隆集成切入光通信核心器件赛道，进一步完善半导体全产业链布局，未来可提供半导体芯片产业链一站式服务，有望随行业发展实现同步增长。
    分销主业担当发展压舱石，客户资源积淀为转型提供坚实支撑。电子元器件分销业务是公司核心现金来源，广泛覆盖PC/服务器、手机、家电、汽车、工业等关键行业，与各细分市场头部客户建立长期稳定合作关系。公司坚定推行大客户战略，与上下游构建战略协同机制，积淀的优质上下游资源不仅为半导体研发制造转型奠定坚实基础，有望能与光隆集成的光通信器件业务形成渠道、客户资源协同，助力其快速拓展市场，提升公司整体产业链服务能力。
    行业弱复苏叠加需求分化，消费电子+新能源汽车引领结构性机会，光隆集成打开业绩新增量。电子元器件产品应用于国民经济多领域，2024年行业整体呈弱复苏态势，但消费电子及新能源汽车细分市场表现突出；伴随AI功能升级，手机、智能穿戴等消费电子需求温和复苏，新能源汽车销售增长与出口提升带动汽车电子需求释放。同时，公司拟收购光隆集成卡位光通信高景气赛道，其在光开关、OCS光路交换机等领域的技术与产品布局，有望充分受益于AI算力、数据中心带来的光通信需求快速增长，为公司打造新的业绩增长曲线，放大行业结构性发展红利。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.26/0.50/0.85亿元，同比增速分别为-56.92%/92.41%/71.13%，鉴于公司在新业务的布局，看好公司未来发展空间，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：业务转型不及预期风险，自研芯片产品销售不及预期风险，宏观政策及行业波动风险。

公司信息更新报告：铝业务量价齐升助业绩稳增，分红比例大幅提升

电投能源(002128)
    铝业务量价齐升助业绩稳增，分红比例大幅提升。维持“买入”评级
    公司发布2025年年报和2026年一季度报，2025年全年实现营业收入301.15亿元，同比+0.86%；实现归母净利润54.19亿元，同比+1.45%；实现扣非后归母净利润52.29亿元，同比+2.57%。业绩增长主要得益于铝产品销量及售价增加，同时原材料成本下降。分季度看，2026年Q1公司实现营业收入84.13亿元，同比+11.62%，实现归母净利润20亿元，同比+28.35%。2025Q4公司实现营业收入77.12亿元，环比-2.86%；实现归母净利润13.01亿元，环比-2.27%。公司拟每10股派发现金红利10元（含税），叠加2025年中期分红，全年分红比例达53.77%，股东回报显著提升。考虑到公司绿电铝项目稳步推进，叠加白音华资产注入预期，我们上调2026-2027年并新增2028年公司盈利预测，预计2026-2028年公司实现归母净利润为63.34/69.36/83.51亿元（2026年/2027年原值60.5/64.0亿元），同比+16.9%/+9.5%/+20.4%；EPS分别为2.83/3.09/3.73元；对应当前股价PE为12.0/10.9/9.1倍。公司长期价值凸显，维持“买入”评级。
    铝板块量价齐升贡献核心增量，新能源业务高速增长
    2025年公司各业务板块表现分化，铝产品与新能源成为主要增长点。铝业务量价齐升，毛利率大幅改善：2025年，公司电解铝销量91.01万吨，同比+1.11%；有色金属冶炼板块实现营业收入162.47亿元，同比+2.25%，营业成本121.71亿元，同比-7.00%，主要因氧化铝价格降低影响原材料成本同比下降；毛利率为25.09%，同比提升7.45个百分点。煤炭业务产销平稳，售价承压致毛利率下滑：2025年，公司原煤产量4799.43万吨，同比基本持平，商品煤销量4820.50万吨，同比+0.93%。煤炭行业实现营业收入101.40亿元，同比-4.21%，营业成本45.33亿元，同比+5.14%，主要因人工成本增加；毛利率为55.30%，同比下降3.97个百分点。新能源业务高速增长，盈利能力增强：2025年，公司新能源发电售电量（不含自备）78.38亿千瓦时，同比+31.56%。新能源发电行业实现营业收入20.04亿元，同比+21.34%，主要因风电项目陆续投产；毛利率为50.21%，同比提升5.51个百分点。火电业务发电量下滑，营收基本稳定：2025年，公司火电售电量47.85亿千瓦时，同比-4.95%。煤电行业实现营业收入17.24亿元，同比-0.49%。
    绿电铝项目稳步推进，分红比例大幅提升
    推进项目建设贡献产能增量：绿电铝项目建设顺利，成长空间可期：公司全力推进铝产业由“煤电铝”向“绿电铝”转型升级，通辽市扎哈淖尔35万吨绿电铝项目（扎铝二期）已于2025年底建成并实现首批电解槽通电，预计2026年6月份实现全容量投产。项目投产后，公司电解铝总产能将提升至121万吨。此外，公司拟收购白音华煤电100%股权事项正在推进中，若收购完成，公司煤、电、铝产能将得到大幅提升。分红比例大幅提升，积极回报股东：公司2025年利润分配预案为向全体股东每10股派发现金红利10元（含税）。结合2025年中期已实施的每10股派3元分红，2025年度合计派发现金股利29.14亿元，占2025年度归母净利润的53.77%，较2024年度的35.67%大幅提升，积极回报股东。
    风险提示：煤铝价格下跌超预期；新能源机组利用率不及预期；并购事件不确定性。

德业股份2025年年度报告点评报告：储能业务保持高速增长，2026年业绩有望延续高景气

德业股份(605117)
    事件：
    近日，公司发布2025年年度报告，2025年公司实现营业收入122.2亿元，同比+9.1%，实现归母净利润31.7亿元，同比+7.1%。2025年4季度，公司实现营业收入33.8亿元，同比+5.9%，环比+2.0%，实现归母净利润8.2亿元，同比+14.2%，环比-0.1%。
    公司发布2026年第一季度业绩预增公告，预计2026年1季度实现归母净利润11.0~12.0亿元，同比增长55.9%~70.1%，实现扣非后归母净利润10.4~11.4亿元，同比增长69.8%~86.1%。
    储能电池业务支撑公司业绩增长，盈利能力保持稳定
    2025年公司新能源业务实现收入101.8亿元，同比增长+27.0%，占总收入比重提升至约83.3%。其中，储能逆变器、储能电池包、光伏逆变器分别实现营业收入52.2亿元、38.3亿元、10.5亿元，同比增长分别约为+18.9%、+56.3%、-7.2%。环境电器业务实现收入20.1亿元，同比下滑36.2%，其中热交换器、除湿机、太阳能空调分别实现营业收入9.4亿元、8.1亿元、2.4亿元，同比增速分别为-52.0%%、-16.9%、+15.6%。
    盈利能力上，2025年公司综合毛利率为38.1%，得益于高毛利的新能源业务占比持续提升，公司整体毛利率同比基本持平。分产品看，储能逆变器毛利率为51.10%，保持高位；光伏逆变器毛利率为32.1%，同比减少1.4个百分点；储能电池包毛利率为31.8%，同比减少9.5个百分点。环境电器业务毛利率19.7%，同比基本持平。
    公司2026年1季度业绩大幅增长，全年有望业绩有望保持高速增长公司预告2026年1季度归母净利润约为11.0-12.0亿元，同比增长55.9%~70.1%，创历史新高，考虑到2026年1季度汇率对业绩不利的影响，公司海外业务实际景气度更为强劲。业绩超预期的主要原因在于系受地缘政治波动影响，能源短缺及价格波动加剧，能源安全重要性提升，叠加多国储能相关补贴政策持续发力，欧洲、中东、东南亚等地区户用及工商业储能需求显著提升。全球储能行业短期受益于能源价格上涨，长期受益于全球能源结构的绿色转型，行业景气度有望持续保持，公司有望长期受益。
    盈利预测及投资建议
    公司是全球光储逆变器、储能电池核心供应商，通过产品的持续迭代升级，快速响应新兴市场应用场景需求，公司光储业务有望保持持续增长。公司海外业务布局多元化优势明显，对单一市场依赖度较低，有望持续受益全球光储行业快速发展。我们预计公司2026至2028年，公司分别实现营业收入201.0亿元、241.3亿元、292.1亿元，同比增速分别约为64.4%、20.1%、21.0%，分别实现归母净利润52.7亿元、63.6亿元、77.6亿元，对应目前市值PE分别为25X、21X、17X，维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）全球光伏、储能行业增长不及预期，公司在新兴市场份额处于领先地位，若新兴市场需求增长不及预期，将影响公司业绩；（2）政策

2025年收入业绩同比高增，2026Q1业绩再创新高

百龙创园(605016)
    公司发布2025年年报，全年实现营业总收入13.79亿元，同比增长19.75%；归母净利润3.69亿元，同比增长50.06%；扣非归母净利润3.63亿元，同比增长57.07%。其中，第四季度营收4.10亿元，同比增长23.82%，环比增长28.29%；归母净利润1.04亿元，同比增长64.94%，环比增长9.57%。公司拟发布年度分红，每10股派发现金红利1.65元（含税），全年累计分红占归母净利润30.20%。看好公司在功能糖优质赛道的良好成长性，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    全年各品类营收高增，Q4收入增长提速。全年公司营业总收入同比增长19.75%至13.79亿元，其中第四季度营收4.10亿元，同比增长23.82%，环比增长28.29%。分业务看，全年膳食纤维、益生元、健康甜味剂分别实现营收7.57亿元、3.93亿元、1.94亿元，同比分别增长21.32%、21.82%、24.35%，Q4单季度分别收入2.36亿元、1.05亿元、0.58亿元，同比分别增长28.54%、19.42%、13.82%。量价方面，膳食纤维销量同比增长5.52%至4.88万吨，均价同比提升14.98%至1.55万元/吨；2025年益生元销量同比增长32.66%至3.56万吨，均价同比下降8.17%至1.10万元/吨；健康甜味剂销量同比增长51.34%至1.15万吨，均价同比下滑17.83%至1.69万元/吨。分地区看，2025年公司境内、境外地区分别实现收入4.21亿元、9.23亿元，境外收入同比提升32.28%，占主营业务收入比重同比提升5.59pct至68.67%。
    盈利能力明显提升。2025年公司膳食纤维、益生元、健康甜味剂毛利率分别为49.29%、34.49%、30.91%，分别同比提升7.69pct、6.52pct、11.87pct，综合毛利率同比提升8.11pct至41.76%。费用率方面，2025年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.04%/2.75%/3.54%/0.37%，分别同比+0.08pct/-0.15pct/-0.32pct/+1.06pct。综合作用下，2025年公司净利率同比提升5.40pct至26.72%。
    2026Q1业绩同、环比维持高增。公司发布2026年一季度业绩快报，经初步核算，26Q1实现营收3.93亿元，同比增长25.32%，环比下降4.28%，归母净利润1.21亿元，同比大幅增长48.11%，环比继续提升16.03%。业绩维持高增长主要系：1.境内外客户需求增长拉动公司产销量提升。2.高附加值产品需求旺盛，产品结构优化。
    下游需求旺盛，公司在建产能将逐步释放。截至2025年年报，公司“功能糖干燥扩产与综合提升项目”高标准建成，正处于调试阶段，达产后可增加年产11000吨异麦芽酮糖、1800吨低聚半乳糖和200吨乳果糖的生产能力。同时，泰国生产基地处于基建建设和设备加工阶段，达产后可释放年产12000吨晶体阿洛酮糖、7000吨液体阿洛酮糖、20000吨抗性糊精和6000吨低聚糖果的生产能力，并降低生产成本和关税水平。
    估值
    下游对高附加值功能糖产品需求旺盛，考虑到公司灵活调配产线，优先生产高毛利率产品，我们调整对应产品收入预测，并上调公司盈利预测。我们预计公司2026-2028年EPS分别为1.15元、1.50元、1.85元，对应PE分别为24.3倍、18.6倍、15.1倍。看好公司在功能糖赛道的良好成长性，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    市场竞争风险；原材料价格波动风险；汇率风险；国际经贸摩擦风险。

北交所信息更新：研发加码以KNX国标与AI研发驱动，2025年归母净利润同比+41%

视声智能(920976)
    2025年实现营收3.02亿元、归母净利润6,732.59万元
    公司发布2025年年报，2025年公司营业收入为3.02亿元，同比增长21.53%，归母净利润为6,732.59万元，同比增长41.21%。我们维持2026-2027年盈利预测并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为83/105/130百万元，对应EPS分别为1.17/1.48/1.84元/股，对应当前股价的PE分别为26.0/20.4/16.5倍，我们看好公司业绩增长能力，研发投入持续加大以及产品出海创收，维持“增持”评级。
    针对通讯协议互联互通、边缘计算、AI应进行研发，推出多款不同类别新品公司2025年度继续保持研发资源的较大比重投入，主要针对不同通讯协议的互联互通、边缘计算、AI应用、多模态等技术领域以及新产品进行研发，以保证公司的技术创新及产品开发能力的领先性。2025年公司研发费用3,336.43万元，占营业收入11.04%。2025年公司推出多款不同类别的新品，如新增多款S系列智能中控屏、睿系列、恒系列智能面板、多款高精度传感器、多种网关、控制器等。截至2025年末，公司已拥有51款KNX安全产品，数量居中国第一。公司作为核心起草单位（位列第四名）参编KNX新国标GB/T20965-2025（2025年9月1日实施），该标准替代原GB/T20965-2013，在住宅和楼宇控制系统的技术框架、安全性和绿色化方面等方面进行升级，新增了KNX安全的相关技术、方法和规程、网络服务通用技术以及能源管理等方面的要求，推动行业迈向更安全、更节能、更互联互通的新阶段。
    经销服务网点及标杆案例覆盖70多个国家及地区，持续拓展全球销售与合作截至2025年末，公司经销服务网点及标杆案例已覆盖全球70多个国家及地区，在国内覆盖20多个省份及直辖市。2025年公司携全系列创新产品与前沿解决方案，参加海内外行业活动共计28场，持续拓展全球销售与合作网络，参加了第30届广州国际照明展览会（光亚展）、与埃及经销商Entech联合举办了埃及路演暨新品发布活动、举办了2025年全国经销商大会暨新品发布会等。
    风险提示：原材料价格上涨风险、汇率波动风险、产品和技术更新及替代风险

订单强劲复苏，全球运营能力深化

泰格医药(300347)
    l事件
    公司发布2025年度业绩，全年营业收入68.33亿元，同比增长3.48%；归属于母公司股东的净利润为8.88亿元，同比增长119.15%；扣除非经常性损益后的归属母公司股东净利润3.55亿元，同比下滑58.47%。
    l核心观点
    新签订单量价企稳，在手订单充裕保障未来增长。公司的业务复苏拥有坚实的订单基础。2025年，公司净新增合同金额达101.6亿元，同比大幅增长20.7%；截至报告期末，累计待执行合同金额为182.0亿元，同比增长15.3%，为未来1-2年的收入提供了有力保障。公司国内临床运营新签订单的平均单价在2025年已经企稳，并有望在2026年重回增长。
    全球运营能力深化，海外业务成为核心增长引擎。公司全球化战略成效显著，公司海外临床运营业务收入持续快速增长，2025年美国地区新增临床试验项目17个。截至2025年12月31日，美国地区进行中的临床试验项目达38个。战略层面，公司通过收购日本CRO公司Micron及供应链服务公司佰诚医药，系统性提升了在亚太及欧美关键市场的本地化服务与运营能力。截至2025年末，公司全球员工达11,130人，覆盖42个国家和地区，其中海外员工增至1,964人。全球布局使得公司能够同步执行全球化项目，在全球临床外包服务市场的竞争力持续增强。
    l盈利预测与投资建议
    预计公司26/27/28年收入分别为75.20/85.68/99.69亿元，同比增长10.05%/13.94%/16.36%；归母净利润为10.20/12.59/16.21亿元，同比增长14.90%/23.43%/28.73%，对应PE为50/41/32倍。公司是中国临床研究外包行业的领先企业，业绩复苏趋势明确。首次覆盖，给予“买入”评级。
    l风险提示
    下游研发需求变动风险；市场竞争加剧风险；地缘政治风险

CDMO订单及收入快速增长，新疗法产能建设积极

康龙化成(300759)
    l事件
    公司发布2025年度业绩，全年营业收入140.95亿元，同比增长14.82%，归属于上市公司股东的净利润为16.64亿元，同比下降7.22%（受上年同期处置股权产生大额投资收益形成高基数影响）。扣除非经常性损益的净利润实现15.38亿元，同比增长38.85%，Non-IFRS经调整净利润18.16亿元，同比增长13.02%。
    l核心观点
    商业化CDMO能力持续提升，获重要客户认可。公司小分子CDMO（CMC）服务收入达34.83亿元，同比增长16.53%。产能方面，宁波与绍兴的API生产车间先后通过美国FDA的新药批准前检查（PAI）；第四季度，公司历史上首个供应美国市场的创新药API商业化生产项目获批；2026年第一季度，更与国际大型药企签订战略合作协议，为其首个注册申报的口服小分子GLP-1受体激动剂提供商业化生产服务。目前公司工艺验证及商业化项目达34个，临床III期项目达47个，较上年显著增加。
    订单充裕，收入结构明显改善。公司2025年新签订单同比增长超14%，为收入持续增长奠定基础。收入占比方面：来自全球前20大制药企业（MNC）的收入达28.31亿元，同比大幅增长29.37%，占营收比重20.09%，客户结构持续优化。同时，全球化布局支撑收入韧性，海外收入占比高达84.84%，其中北美市场收入占61.82%，欧洲市场收入增长27.42%，公司在主要海外市场的竞争力不断增强。报告期内新增客户超950家，服务全球活跃客户总数超过3300家，客户基础的持续拓宽与深化共同驱动了高质量增长。
    新领域发力，技术驱动与产能建设并举。在新兴疗法领域，公司着力打造端到端的一体化服务平台：在宁波园区，用于早期临床用药生产的GMP生物偶联车间已投入使用，可为客户提供I/II期临床试验用药的一体化ADC生产服务，并正推进中后期及商业化产能建设；在复杂多肽药物方面，新的、更大规模的多肽原料药固相合成车间预计将于2026年建成。此外，绍兴二期产能部分小分子新药生产车间已陆续投用，支撑CMC业务中长期发展。
    l盈利预测与投资建议
    预计公司26/27/28年收入分别为162.48/184.68/207.06亿元，同比增长15.27%/13.66%/12.12%；归母净利润为20.93/24.91/28.84亿元，同比增长25.77%/19.05%/15.76%，对应PE为27/23/20倍。公司是领先的医药研发服务企业，新业务增长确定性明显。首次覆盖，给予“买入”评级。
    l风险提示
    下游研发需求变动风险；市场竞争加剧风险；地缘政治风险

短期业绩承压，关注盈利改善

丸美生物(603983)
    l事件
    公司披露25年年报，25年公司实现营业收入34.59亿元，同比+16.48%；归属净利润2.47亿元，同比-27.63%；扣非归母净利润2.31亿元，同比-29.20%。公司整体毛利率74.29%，同比+0.59pct，归母净利率7.15%，同比-4.36pct。
    l投资要点
    收入拆分：大单品与双品牌双轮驱动，渠道结构分化显著。1）品牌&品类：丸美品牌增长亮眼，恋火品牌营收保持平稳。2025年丸美品牌实现营业收入25.47亿元（yoy+23.94%），占总收入73.63%，是公司的增长核心与收入支柱护肤；恋火品牌营业收入9.06亿元（yoy+0.11%），占总收入26.4%，增长明显放缓，未能形成有效增长补充。
    公司四大品类中，护肤类与眼部类为核心收入来源。眼部类营收8.34亿元（yoy+21.04%）；护肤类营收14.29亿元（yoy+26.99%），成为拉动整体增长的主力引擎；两大核心品类合计营收22.63亿元，占总收入65.42%，构成公司收入主体。洁肤类营收2.80亿元（yoy+16.54%），表现相对稳健；美容及其他类营收9.11亿元（yoy-0.18%），品类增长结构的不平衡进一步凸显。
    2）大单品：核心大单品贡献显著增长动能。小红笔眼霜作为眼部护理标杆，2025年全年登顶48个细分品类榜单TOP1，上榜眼霜年度热销榜，依托天猫精细化运营稳居类目头部；小金针次抛凭借重组胶原蛋白2.0核心成分，上市即登顶细分品类榜单TOP1，与小红笔眼霜形成抗衰赛道双轮驱动格局。
    3）渠道：线上渠道贡献主要增量，线下渠道规模有所收缩。2025年线上营收30.59亿元，占比高达88.56%，同比增长20.42%，抖音、天猫为核心增长来源；线下渠道缺乏专属核心大单品，2025年营收3.95亿元，占比11.44%，同比下降7.46%。
    利润拆分：广宣增加+大厦折旧，挤压短期盈利空间。公司整体毛利率74.29%（+0.59pct），依托眼部、护肤等高毛利品类筑牢盈利基础。销售费用率约59.45%（+4.40pct），处于行业偏上水平，广告宣传费用率49.83%（+4.22pct），主要系线上流量获取、品牌推广成本高企所致；管理费用率约4.65%（+1.00pct），其中折旧及摊销类费用率由0.42%大幅提升至1.26%（+0.84pct），主要是丸美大厦落成折旧及摊销费用增加所致；研发费用率约2.47%（-0.01pct），投入稳定可保障产品迭代；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润为2.31亿元，同比下降29.2%，主要是销售费用、管理费用增长所致。
    公司展望：渠道优化+双品牌运营，共同驱动公未来发展。公司聚焦眼部护理与抗衰护肤核心赛道，推进科技美妆战略，持续加大研发投入，重点布局重组胶原蛋白等生物活性成分，提升产品差异化竞争力。
    1）品牌运营：深化双品牌协同发展，持续夯实丸美品牌眼部护肤心智，优化PL恋火品牌运营策略，提升品牌差异化竞争力；通过精准品牌建设与市场推广，强化品牌影响力，为营收持续增长提供支撑。
    2）渠道优化：聚焦线上渠道精细化深耕，强化抖音、天猫等核心平台运营效能，提升自营渠道占比与用户转化效率，完善会员拉新、留存与复购体系；线下渠道聚焦提质增效，优化门店布局与服务体验，推动线上线下全域协同，扩大客户触达范围，放大渠道协同价值。
    l盈利预测与投资建议
    我们预计公司26-28年营业收入为40、46、52亿元，增速分别为17%、15%、12%，归母净利润3.53、4.36、5.11亿元，增速分别为43%、24%、17%，EPS分别为0.88、1.09、1.27元/股，当下股价对应PE分别为28x、23x、19x。首次覆盖，给予公司“增持”评级。
    l风险提示：
    消费复苏不及预期风险；市场竞争加剧风险；政策超预期风险；产品放量不及预期等风险。

业绩拐点将至，断路器产品成功进入北美AIDC市场

良信股份(002706)
    核心观点
    公司2025年实现归母净利润2.65亿元，同比-15.0%。公司2025年实现营收44.85亿元，同比+5.82%；归母净利润2.65亿元，同比-15.03%；扣非归母净利润2.30亿元，同比-11.43%。
    其中2025Q4实现营业收入9.78亿元，同比-12.17%、环比-16.62%；归母净利润-0.39亿元，同、环比均由盈转亏；销售净利率-4.27%，同比-4.40pct。业绩短期承压主要系地产下游需求疲软、原材料价格波动及叠加战略转型期研发投入增加等因素的影响，预计2026年毛利率将逐步改善。
    聚焦“两智一新”战略，持续推进组织架构优化与战略转型。公司目前已整合原有七大行业为新能源、智能楼宇、基础设施、数字能源四大板块，进一步聚焦高景气赛道。2025年战略转型成效逐步显现，新能源业务收入占比为50%，成为公司第一大营收来源；数字能源业务（含智算中心）收入占比提升至20%，高端产品毛利率显著高于传统业务，有效优化整体盈利结构。
    新能源业务基本盘稳固。公司持续深化与阳光电源、华为、宁德时代、比亚迪等头部企业合作，核心主力产品在车企端销售额快速增长，新增两条车载和储能产品自动化产线，供货规模有效提升。2025年公司成功推出小体积、高短路耐受能力的框架式隔离开关和塑壳断路器系列产品，在2000V以上更高电压新能源平台产品开发上实现关键突破，同时积极布局新能源国际业务，系列产品获得国际认证并逐步实现海外销售。
    布局智算中心产品，AIDC业务有望成为增长新动力。公司在数据中心领域拥有超过20年的深厚积累，产品覆盖数据中心机房配电、智能监控、智慧运维等领域，包括智能配电系统集成、中低压成套方案及核心元器件模块化产品，2025年公司发布UL断路器系列产品，瞄准海外算力中心建设机遇。公司与华为、中兴等保持深度合作，且与维谛技术自2003年建立的长期合作，并有望通过维谛的全球供应链进入海外高端市场，充分受益于全球智算中心建设浪潮。
    风险提示：下游AIDC、新能源行业需求不及预期；海外新客户开拓不及预期；原材料价格剧烈波动；低压电器行业竞争加剧等风险。
    投资建议：调整盈利预测，维持优于大市评级。基于下游数据中心行业、智能配电行业及储能行业需求保持较高增速，我们调整盈利预测，预计公司2026-2028年实现归母净利润2.99/4.41/7.95亿元（原预测为5.23/6.04/7.54亿元），同比+13%/+48%/+80%，EPS分别为0.27/0.39/0.71元，动态PE为38/26/14倍。

靶材份额提升，零部件快速放量

江丰电子(300666)
    公司发布2025年年报，全年实现营业总收入46.04亿元，同比增长27.72%；归母净利润5.00亿元，同比增长24.70%；扣非归母净利润3.60亿元，同比增长18.74%。其中，第四季度营收13.13亿元，同比增长34.01%，环比增长9.74%；归母净利润0.99亿元，同比降低13.18%，环比降低33.33%。看好公司在超高纯金属靶材的领先地位及精密零部件业务的成长性，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    靶材、零部件收入高增，零部件产品线快速放量。2025年公司收入同比增长27.72%至46.04亿元，其中第四季度收入13.13亿元，同比增长34.01%，环比增长9.74%。超高纯金属溅射靶材方面，2025年公司订单持续攀升，在全球晶圆制造溅射靶材的市场份额进一步扩大，营收同比增长22.13%至28.50亿元，销量同比提升13.98%至15.55万枚/套/公斤，毛利率同比提升2.89pct至34.24%。精密零部件业务作为公司第二增长曲线，2025年产品线迅速拓展，大量新品完成技术攻关，真空阀、加热器等产品实现技术突破，2025年实现收入同增22.24%至10.84亿元，销量同增135.11%至92.28万枚/套/公斤，毛利率同比下降9.39pct至14.88%。
    毛利率小幅下降，研发费用维持高增。公司全年毛利率为27.17%，同比降低1.00pct。费用方面，销售/管理/研发/财务费用率分别为2.87%/6.84%/5.69%/1.77%，分别同比-0.31pct/-0.74pct/-0.34pct/+1.35pct，公司持续攻坚前沿技术，在先端产品材料方面取得重要突破，研发费用同比增长20.60%至2.62亿元。2025年公司其他收益1.10亿元，同比增加65.31%，主要系政府补助及增值税进项税加计抵减。
    全球集成电路高景气，公司壁垒深筑。根据WSTS数据，2023-2024年全球半导体行业规模分别为5269亿元、6269亿元，预计2025年达6972亿元，半导体行业维持高增长，且随着先进制程工艺演进和供应链国产化趋势发展，公司溅射靶材及精密零部件增长空间广阔。自主可控方面，公司着力培育优质原材料供应商，靶材实现原材料采购国产化、产业链本土化，构建了安全稳定的供应体系。产业攻坚方面，公司跟踪客户前沿需求，强化先端制程产品竞争力，靶材批量用于全球知名芯片制造商先端技术节点，先进存储芯片用高纯300mm靶材稳定批量供货，晶圆薄膜沉积工艺用精密温控核心部件出货量逐步攀升。市场份额方面，根据富士经济数据，2023、2024（预计）年全球半导体溅射靶材市场中，日矿金属、江丰电子、霍尼韦尔合计市占率达80%以上，其中公司市占率分别为26.6%、26.9%，仅次于日矿金属。产业协同方面，通过零部件产能扩充及全品类覆盖，公司有望实现靶材与零部件的客户协同，带动两大核心品类收入快速增长。
    定增获批，全球化布局继续推进。2026年3月18日公司定增预案获深交所审核通过，拟募集资金总额不超过192782.90万元，扣除发行费用后用于：1.年产5100个集成电路设备用静电吸盘产业化项目；2.年产12300个超大规模集成电路用超高纯金属溅射靶材产业化项目（韩国基地）；3.上海江丰电子研发及技术服务中心项目；4.补充流动资金及偿还借款。以上募投项目有助于优化公司产能布局、践行国际化发展战略，同时充分发挥公司在靶材和零部件领域的技术及制备优势，进一步填补国内半导体关键零部件短板。
    估值
    公司溅射靶材高端产品及半导体精密零部件业务进展顺利，定增项目有望释放增量，我们上调2026-2027年EPS为2.77元、4.05元，并预计2028年EPS为5.59元，对应2026-2028年PE分别为55.7倍、38.1倍、27.5倍。看好公司在超高纯金属靶材的领先地位及精密零部件业务的成长性，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    竞争加剧导致毛利率下降；国际贸易政策变化；新项目建设进度不及预期。

盈利能力表现稳健，市场份额稳中有升

宁德时代(300750)
    核心观点
    公公司2026Q1实现归母净利润207.38亿元，同比+49%。公司2026Q1实现营收1291.31亿元，同比+53%、环比-8%；实现归母净利润207.38亿元，同比+49%、环比-10%。公司2026Q1毛利率为24.82%，同比+0.41pct、环比-3.39pct；净利率为17.61%，同比+0.06pct、环比+0.20pct。2026Q1公司期间费用率为7.26%，同比+0.17pct、环比-0.49pct。我们估计公司2026Q1汇兑损失约18亿元、环比显著增长，对盈利产生一定影响。
    公司2026Q1电池出货量快速增长，市场份额稳中有升。我们估计公司2026Q1动储电池出货量超200GWh，同比增长超60%、环比下滑略超10%；其中动力电池出货量约150GWh、同比增长近50%、环比下滑超20%；储能电池出货量约50GWh、同比增长近120%、环比增长超65%。根据SNEResearch数据，2026年1-2月公司在全球动力电池市场稳居榜首，市占率达到42.1%、同比+3.4pct。根据动力电池联盟数据，2026Q1公司在国内动力电池市占率达到47.7%、同比+3.4pct。根据鑫椤锂电数据，2026Q1公司在全球储能电池市场份额稳居第一。公司与国内外车企与储能客户建立了长期稳定的合作关系，伴随产能释放出货量将维持快速增长趋势。
    公司盈利能力表现稳健。公司2026Q1毛利率为24.82%，同比+0.41pct、环比-3.39pct；毛利率环比回落主要系受到原材料价格上涨过程中成本传导存在时滞、国内储能出货占比提升等影响。公司通过完善产业链布局、规模效应、产品设计优化、大单品等策略，积极对冲原材料价格上涨等影响。我们估计2026Q1公司动储电池单位扣非净利约为0.09元/Wh，环比相对稳定。公司供应链布局持续深化。公司公告拟出资300亿元设立全资子公司时代资源集团。该公司定位为公司新能源矿产领域的专业投资运营与管理平台；将整合现有矿业相关资产，积极拓展海内外优质矿产资源项目。公司通过新平台设立，将优化和整合现有资源布局，并进一步向上游关键原材料领域延伸，构建产业链一体化竞争优势。
    风险提示：新能源车销量不及预期；储能需求不及预期；原材料价格大幅波动的风险；贸易保护主义和贸易摩擦风险；海外产能建设进展不及预期。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。基于动力与储能电池需求向好对于公司经营的积极影响，我们上调盈利预测，预计2026-2028年实现归母净利润963.51/1200.89/1408.87亿元（原预测为940.63/1134.06/1320.06亿元），同比+33%/+25%/+17%，EPS为21.11/26.31/30.87元，动态PE为21.5/17.3/14.7倍。

邮储银行2025年年报点评：非息驱动增长，拨备反哺利润

邮储银行(601658)
    事件：邮储银行发布2025年年度报告。2025年，公司实现营业收入、归母净利润3557.28亿元、874.04亿元，同比分别+1.99%、+1.07%；年化加权平均ROE为8.67%，同比-1.17pct。
    对公信贷发力，存款结构优化。截至报告期末，客户贷款总额达9.65万亿元，较上年末+8.25%。信贷结构延续“对公强、零售弱”特征，公司贷款同比大幅+17.09%至4.27万亿元，主要投向基建、制造业及科技等国家战略领域；个人贷款4.84万亿元，同比+1.53%。截至报告期末，客户存款达16.54万亿元，同比+8.20%。公司大力发展低成本自营存款，有效优化整体负债结构。
    息差韧性充足，负债护城河稳固。报告期内，公司净息差为1.66%，同比-21bp。息差下行主要受LPR下调及存量房贷利率调整拖累，生息资产平均收益率同比-48bp至2.84%。为对冲资产端压力，公司强化负债成本管控，公司2024年底及2025年初分别进行了代理储蓄费率的调整，25年代理费综合费率降至1.05%（同比-10bp），在代理储蓄存款增长8.12%的情况下，储蓄代理费总额同比-1.33%。报告期内，付息负债平均付息率同比-28bp至1.19%。
    财富管理与投行发力，债市交易增厚利润。中收方面，手续费及佣金净收入同比+16.15%至293.65亿元。增量主要来自：1)对公板块投行业务快速放量，投资银行业务手续费收入同比+38.52%至45.96亿元；2）财富管理转型成效显现，理财业务手续费收入同比+35.99%至53.73亿元，全行零售AUM突破18万亿元。投资收益方面，投资及公允价值变动收益合计449.33亿元，同比+22.01%，主要系公司把握市场利率波段机会，加大高RAROC政府债券配置，并加快债务工具、票据等资产交易流转。
    对公地产不良加速出清，零售风险仍处暴露期。截至报告期末，不良率为0.95%，较上年末+5bp。对公贷款不良率维持在0.39%的极低水平，其中房地产业不良率较上年末-36bp至1.58%，风险加速出清。零售端压力仍存，小企业贷款不良率同比+11bp至1.49%，个人小额贷款不良率同比+23bp至2.44%。截至报告期末，拨备覆盖率为227.94%，同比-58.21pct，拨备释放对利润形成一定反哺。
    投资建议：公司通过积极的负债管理支撑息差韧性，资本补充到位下非息收入表现出色，整体资产质量保持稳健。预计2026-2028年公司营业收入为3678.42、3845.99、4043.50亿元，归母净利润为894.32、921.65、958.80亿元，每股净资产为8.93、9.46、10.03元，对应4月10日收盘价的PB估值为0.56、0.53、0.50倍。维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期、净息差持续收窄、资产质量恶化

2026年一季报点评：全系产品价格向上，业绩超市场预期

华友钴业(603799)
    投资要点
    Q1业绩亮眼、超市场预期。公司26Q1营收258亿元，同环比44.6％/16.9％，归母净利25亿元，同环比99.4%/31.8％，扣非净利20.7亿元，同环比68.8%/16.3％，毛利率20.7%，同环比5.8/-0.2pct，归母净利率9.7%，同环比2.7/1.1pct，非经主要系公司处理韩国子公司股权所致，公司利润同环比高增长，超市场预期。
    镍价上涨盈利弹性显著、钴价维持高位。我们预计公司26Q1镍产品出货6万吨+，此外湿法项目华越、华飞超产，实现MHP出货5.5-6万吨，镍铁出货1-1.5万吨。盈利端，镍价26Q1上涨至1.7-1.8万美金/吨，对冲硫磺价格上涨，且公司有长单保障硫磺供应，考虑钴利润后，对应公司26Q1镍单吨毛利贡献达0.8-1万美金，合计贡献毛利25亿元+，公司参股镍矿+包销量超1000万湿吨，若后续镍价可顺利传导镍矿成本上涨，26全年维持单吨利润0.4~0.5万美金预期，合计贡献40亿元利润。26Q1我们预计钴产品销量1万金吨左右，26年公司金属钴权益规模预计1.3万吨，叠加库存收益，盈利弹性显著。
    碳酸锂Q2津巴出口恢复利润弹性释放。我们预计公司26Q1碳酸锂出货1.3万吨，但成交价较低，贡献1亿+元毛利，展望26年，碳酸锂价格中枢15万元/吨，公司津巴5万吨硫酸镍项目已建成，津巴出口逐步恢复，碳酸锂全年出货目标8万吨，全成本预计8万元+/吨，26年可贡献30亿元+利润。
    正极高增，铜冶炼、三元前驱体相对稳健。铜产品26Q1销量稳定，26年出货预计6-8万吨，预计贡献7-8亿元利润。我们预计26Q1公司正极出货4万吨，单吨毛利1.5-2万元，前驱体出货4万吨，单吨毛利0.5万元+，全年看我们预计正极出货13-15万吨，前驱体出货15万吨+，预计贡献3-5亿元利润。
    存货增加应对涨价趋势、资本开支大增。公司26Q1期间费用20.1亿元，同环比80.6%/-10.8%，费用率7.8%，同环比1.6/-2.4pct；26Q1经营性现金流11.7亿元，同环比15.5%/15.5%；26Q1资本开支46.5亿元，同86.8%，26Q1末存货303.1亿元，较去年底增长18.3%。
    盈利预测与投资评级：考虑到一季报披露业绩接近我们原有预期，我们维持原有盈利预测，预计公司26-28年归母净利104/125/146亿元，同比+70%/20%/17%，对应PE为12x/10x/9x，综合考虑公司涉及的镍、钴、锂等赛道可比公司估值情况，给予26年16xPE，对应目标价87元，维持“买入”评级。
    风险提示：价格波动、需求不及预期。

25年扣非净利超预期，看好AI硬件+储能双重驱动

安克创新(300866)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年财报。25年公司实现营收305.1亿元，同比+23.5%；归母净利润25.5亿元，同比+20.4%；扣非归母净利润21.8亿元，同比+15.4%。单Q4公司实现营收95.0亿元，同比+14.9%；归母净利润6.1亿元，同比-4.7%；扣非归母净利润7.0亿元，同比+19.1%。
    关税与汇兑压力下，25Q4毛利率、扣非归母净利率逆势改善。25Q4毛利率45.9%，同比+3.4pct；扣非归母净利率7.3%，同比+0.2pct。关税压力背景下，25Q4毛利率超预期改善，或主要受益于成本优化及产品结构迭代升级。25Q4销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.3/+0.8/+1.4/-0.2pct。此外，25年所得税占利润总额比重同比增加4.5pct，主要系公司计提的支柱二税收准备金有所增加。
    25H2收入受外部因素影响短暂降速，26年收入增速有望回升。（1）充电储能类：25年收入同比+21.6%。小充品类，我们预计25年收入承压主要受召回和切换供应链影响，下游硬件需求旺盛及产品升级逻辑持续验证，26年收入增速有望恢复；中大充品类，我们认为25H2收入增速受同期高基数等影响，26H1有望受益于欧洲能源价格高企，需求得以快速提升。（2）智能创新类：25年收入同比+30.5%，AI提升母婴、安防等产品体验。（3）智能影音类：25年收入同比+20.1%，AI持续赋能，公司推出AI录音产品soundcoreWork等，持续巩固品类的增长势能与市场份额。
    继续看好安克创新短期与长期逻辑。（1）家用储能：短期能源涨价及长期电力设施老化背景下，经济考量及备电需求推动阳台光储、户储等加速普及，26Q1欧洲阳台光储供不应求的情况已逐步得到验证。（2）AI技术落地：AI或将带来新一轮智能硬件需求提升，安防、影音、扫地机、3D打印等品类的使用体验有望大幅优化，加速走向普及。
    盈利预测与评级：安克创新作为品牌&渠道优势明显的智能硬件龙头，有望充分受益AI落地与家用储能浪潮。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为
    33.2/40.4/49.0亿元，同比增速分别为+30%/+22%/+21%，当前股价对应的PE分别为20/16/13倍，维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争风险，国际贸易摩擦及关税风险，技术人才流失风险。

2025年年报点评：产品结构持续优化，盈利能力提升扭亏为盈

蓝科高新(601798)
    投资要点
    事件：蓝科高新发布2025年年报。2025年度公司实现营业收入9.92亿元，同比增长46.93%，实现归母净利润4863.77万元，同比增长155.02%，扭亏为盈。
    公司实际控制人为国机集团，控股股东为苏美达，聚焦石油石化装备与新能源装备两大市场。2025年4月16日，国机资产与苏美达签署《股份转让协议》，本次权益变动后，苏美达持有公司7700万股，占公司总股本的21.72%，成为公司控股股东，公司实际控制人仍为国机集团。蓝科高新业务包括产品、工程、服务三大板块，涉及五类业务：传热与节能环保、传质与分离、储运与新能源、石油钻采与实验室成套、特种设备全生命周期服务，是中石油、中石化、中海油等企业一级供应商，与国内主流能源企业保持长期合作关系。
    压力容器为公司主要产品，贡献大部分营收以及毛利润。公司2025年压力容器产品实现营业收入8.95亿元，营收占比90.21%，实现毛利润2.15亿元，占比为83.69%；2025年检测分析技术产品实现营业收入4943.71万元，营收占比为4.98%，毛利为2246.95万元，占比为8.76%；钻采设备技术产品实现营业收入3620.84万元，营收占比为3.65%，实现毛利润882.98万元，占比为3.44%。
    收入随交付增加，受产品结构变化盈利有所提升。2025年公司新签订单同比有所增长，全年承揽合同为14.58亿元，同比增长14.13%，同时全年合同交付额同比大幅增加，2025年度公司实现营业收入9.92亿元，同比增长46.93%。由于2025年交付产品中板式产品交付占比较高，毛利较高，公司毛利率有明显提升，2025年公司毛利率为25.84%，较2024年提升12.5pp，实现毛利润2.56亿元，同比大幅增长184.7%。2025年实现归母净利润4863.77万元，净利率为4.9%。
    盈利预测与投资建议。预计公司2026-2028年EPS分别为0.18、0.22、0.27元。考虑到公司主营业务围绕石油石化以及新能源，优势产品为板式产品以及熔盐储罐，我们看好公司高毛利业务占比逐步提升，公司整体盈利能力提高，首次覆盖，给予“持有”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、宏观经济波动、原材料价格波动等风险。

面对承压，坚定改革

贵州茅台(600519)
    事件：公司发布2025年年报，全年实现营业总收入1720.05亿元，同比减少1.20%；归母净利润823.20亿元，同比减少4.53%。
    点评：
    四季度经销收入大幅降低，销售费用显著增加。25Q4，公司营业总收入411.50亿元，同比-19.35%，归母净利润176.93亿元，同比-30.34%。分产品看，茅台酒收入359.86亿元，同比-19.68%；系列酒收入43.91亿元，同比-17.01%。分渠道看，直销收入289.88亿元，同比+26.62%，其中i茅台收入3.39亿元，同比-93.55%；经销收入113.90亿元，同比-58.19%。25Q4，毛利率同比-2.08pct至90.82%，税金及附加占比同比+2.62pct，销售费用同比+97.62%导致销售费用率率同比+4.07pct，管理费用率同比-0.10pct，归母净利率同比-6.86pct至43.81%。
    全年现金回款稳定，现金流受存款业务波动影响较大。2025年，公司销售收现1839.90亿元，同比+0.74%；经营净现金流615.22亿元，同比-33.46%，主要是公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司吸收集团公司成员单位存款减少及不可随时支取的同业存款增加。截至四季度末，公司合同负债80.07亿元，同比-15.86亿元，环比+2.58亿元。2025年，公司毛利率同比-0.75pct至91.18%，税金及附加占比同比+0.45pct，销售费用率同比+1.00pct，管理费用率同比-0.52pct，归母净利率同比-1.70pct至48.76%。我们预计，随市场化改革的推进，渠道利润回归，需公司投入的销售费用或将持续提升。
    直销占比首次过半，渠道进一步向C重构。分产品看，2025年茅台酒收入1465.00亿元，同比+0.39%，其中量+0.7%/价-0.3%，毛利率同比-0.53pct至93.53%；系列酒收入222.75亿元，同比-9.76%，其中量+3.9%/价-13.1%。分渠道看，2025年经销收入842.32亿元，同比-12.05%，其中量-1.93%/价-10.32%；直销收入845.43亿元，同比+12.90%，其中量+16.61%/价-3.18%，直销占比首次超越经销，同比+6.21pct至50.09%。此外，受产品价格倒挂影响，消费者申购意愿降低，i茅台销售收入130.31亿元，同比-34.92%。自今年初公司价格体系调整以来，i茅台加快放量，我们预计2026年直销占比或将进一步快速提升。
    盈利预测与投资评级：我们认为，面对行业调整压力，公司通过市场化改革持续触达更多消费群体，在保持供需紧平衡基础上，核心单品的中长期价格有望与通胀保持同步提升，由此实现收入及利润的可持续平稳增长。我们预计，公司2026-2028年摊薄每股收益分别为69.33元、72.45元、75.52元，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：宏观经济不确定性风险；消费环境变化；茅台酒技改建设项目进度不及预期风险

主业韧性犹存 奥特莱斯成为核心增长极

百联股份(600827)
    核心观点
    高基数下归母净利润下滑，奥特莱斯业态稳健增长。2025年公司实现营收247.85/yoy-10.44%，归母净利润6.31亿/yoy-59.74%，实现扣非归母净利润1.04亿/yoy-6.79%。公司归母净利润大幅下降主要系去年同期公司发行华安百联消费REIT取得的投资收益导致基数较高所致。2025年非经常性损益主要来源于公司复兴岛地块收储带来的资产处置收益。从公司经营业务角度来看，核心业务百货、购物中心仍在不断升级转型中，短期业绩有所承压，但公司重点发力的奥特莱斯业态表现稳健，收入实现正增长。
    分业态来看：1）百货、购物中心、奥特莱斯：百货、购物中心业态2025年实现收入31.39亿/yoy-12.90%，毛利率同比下降1.70pct至39.30%；奥特莱斯业态表现稳健，实现收入16.03亿/yoy+5.67%，毛利率79.49%/yoy+1.43pct。百货及购物中心业态受消费环境影响承压，而奥特莱斯业态则保持了稳健的增长态势。2）超市业态：超市业务整体表现疲软，各细分业态收入均同比下滑。具体来看，标准超市实现营收100.18亿/yoy-6.91%，毛利率14.99%/yoy-1.70pct；大卖场实现营收76.93亿/yoy-16.93%，毛利率21.88%/yoy-1.41pct；便利店实现营收13.08亿/yoy-11.41%，毛利率13.11%/yoy-0.53pct。3）专业专卖：全年实现收入6.94亿/yoy-13.63%，毛利率34.57%/yoy+0.32pct。
    净利率受高基数影响有所下降。2025年公司整体毛利率/净利率分别为24.90%/-0.98pct，净利率下降主要系2024年发行REITs带来较多的非流动资产处置损益，导致比较基数较高。费用率方面，2025年公司销售/管理/财务费用率同比分别变动-0.59pct/+0.13pct/+0.08pct。经营活动现金流净额为9.93亿/yoy-71.00%，主要系子公司联华超市营业收入同比下降所致。
    风险提示：线下消费恢复不及预期、行业竞争加剧风险、转型升级不及预期。
    投资建议：2025年百联股份整体业绩受上年同期大额非经常性投资收益基数影响出现明显下滑，但扣非后主业经营基本保持稳定，其中奥特莱斯业态凭借强劲的市场韧性成为唯一实现营收正增长的核心板块，传统百货、购物中心及超市业态则普遍面临消费疲软与行业竞争的双重压力。公司持续深化战略转型，以首发经济为抓手引进大量各级首店提升商业能级，同时积极布局银发经济、潮流文化等新兴消费赛道，推进标杆项目升级与全国化拓展，并保持了稳健的现金分红政策。我们下调2026-2027年并新增2028年归母净利润至4.75/5.04/5.29（2026-2027年原值为6.20/6.79）亿，对应PE为32/30/29x，维持“优于大市”评级。

订单高增，产能扩张，主业进入复苏通道

昭衍新药(603127)
    l事件
    公司发布2025年度业绩，全年营业收入16.58亿元，同比下降17.87%，公司归母净利润实现2.98亿元，同比增长302.08%，实现扣除非经常性损益后归属母公司股东的净利润为3.1亿元，同比增长1221.30%。
    l核心观点
    订单储备创历史新高，为业绩反转奠定基础。尽管2025年收入端仍然承压，但公司订单端表现亮眼，全年新签订单金额达26亿元，同比增长41.3%，且呈现逐季度加速态势。期末在手订单26亿元，同比增长18.2%。订单的强劲增长，尤其在抗体、ADC、小核酸及高难度长周期试验领域的项目签约量大幅提升，直接反映了公司在创新药研发服务领域的核心竞争力与市场需求的复苏。
    技术突破、资质产能扩张，构筑长期竞争护城河。公司在技术创新与质量合规层面取得扎实进展，持续巩固行业领先地位。在业务层面，成功在抗体、ADC、基因治疗等前沿领域实现项目突破，并构建了类器官、AI融合药物研发等下一代技术平台。在资质合规方面，北京及太仓设施于2025年9月再次通过OECD GLP现场复查，苏州设施于7月获得医疗器械CMA认证，标志着公司在国际化GLP管理体系及医疗器械评价领域的能力获得权威认可。此外，苏州昭衍II期20,000平方米的设施陆续投入使用，广州设施基建工程已经完成竣工验收，实验室装修投产后将进一步提升整体服务规模与水平。
    l盈利预测与投资建议
    预计公司26/27/28年收入分别为19.36/23.56/27.76亿元，同比增长16.81%/21.66%/17.85%；归母净利润为4.49/5.69/7.26亿元，同比增长50.88%/26.67%/27.48%，对应PE为64/51/40倍。公司是领先的医药研发服务企业，业务增长确定性明显。首次覆盖，给予“买入”评级。
    l风险提示
    下游研发需求变动风险；市场竞争加剧风险；地缘政治风险

2025年炼化产销稳健，大化工平台凸显盈利韧性

恒力石化(600346)
    l事件
    2026年4月14日，恒力石化发布2025年年度报告，实现营业收入2009.86亿元，同比下降14.93%；实现归属于上市公司股东的净利润70.75亿元，同比下降0.44%；实现扣除非经常性损益归母净利润59.49亿元，同比上涨14.21%。其中2025Q4，公司实现营业收入436.02亿元，同比下降25.48%，环比下降18.49%；实现归母净利润约20.52亿元，同比上涨5.83%，环比上涨4.04%；实现扣除非经常性损益归母净利润17.64亿元，同比上涨202.86%，环比下降6.62%。
    l2025年主要产品产销稳健
    2025年公司核心产品炼化产品产量2449.56万吨，同比下降3.92%，销量1962.58万吨，同比下降1.72%，年度均价为4803.95元/吨，同比下降1.29%；PTA产量1715.98万吨，同比增长1.92%，销量1362.20万吨，同比下降0.39%，年度均价为4200.97元/吨，同比下降15.67%。均价变动主要受原油价格及PTA与聚酯产业链供需格局影响。其他产品上，聚酯产品（含民用丝、工业丝、聚酯薄膜、工程塑料等）、功能性薄膜、可降解新材料等产品销量均同比提升。
    l注重股东回报，持续高比例分红彰显长期价值
    公司2025年全年合计派现26.04亿元，占归母净利润比例为36.81%，龙头价值属性持续凸显，拉长周期来看，公司最近三个会计年度累计现金分红金额高达96.44亿元，在行业景气度面临周期性波动的背景下，公司依然保持了分红政策的连续性与稳定性，这不仅印证了其依托“大化工”平台所展现出的充沛现金流和经营韧性，也充分彰显了管理层对公司未来发展的坚定信心以及对持续提升股东回报的切实践行。
    l风险提示：
    国际油价波动风险;原料供应不稳定风险;下游需求不及预期风险。

公司信息更新报告：结转下滑拖累短期业绩，产业投资进入收获期

上海临港(600848)
    营收利润下滑，园区运营服务表现稳健，维持“买入”评级
    上海临港发布2025年年报，受结转规模下降、毛利率承压影响，公司收入利润有所下降，运营服务表现稳健，产业投资平稳推进。受公司房产结转毛利率下滑影响，我们下调2026-2027并新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润为10.4、12.0和13.3亿元（原值12.8、13.7亿元），对应EPS为0.41、0.48、0.53元，当前股价对应PE为22.9、19.8、17.8倍，公司作为临港新片区开发建设主力军，园区业务稳中有进，产投联动高效运行，维持“买入”评级。
    结转毛利率下降，现金流同比改善
    公司2025年实现总营业收入79.4亿元，同比-29.7%；实现归母净利润9.7亿元，同比-12.6%；实现扣非归母净利润7.1亿元，同比-28.3%；实现经营性净现金流-9.5亿元，同比大幅改善。公司营业收入下降主要由于房产销售结转收入同比-40.5%，利润下降主要由于销售结转毛利率同比-18.6pct至19.0%，同时计提资产减值损失1.5亿元。截至2025年末，公司资产负债率67.0%，同比+1.5pct；在手货币资金77.5亿元，有息负债382.1亿元，平均融资成本2.99%；实现毛利率、净利率分别为35.7%、13.6%，同比分别-9.4pct、-2.5pct，房产租赁毛利率63.4%，同比-0.5pct；每股拟派发现金红利0.2元，派息比例约52%。
    园区租赁业务保持稳健，产业投资进入收获期
    公司2025年共计实现销售金额29.4亿元，同比-38.5%；销售面积13.1万方，同比-35.7%；实现新增土储3.05万方，全年无新开工面积，竣工面积164万方。截至2025年末，公司园区物业总在租面积276.6万方，实现房产租赁收入29.1亿元，同比-4.4%；园区运营服务相关收入5.0亿元。公司构建“产业引领+投资
    驱动+科创赋能”的赋能体系，2025年以来通过多种渠道投资的壁仞科技、云汉芯城、精锋医疗等多家企业成功挂牌上市，并已完成对盛合晶微、新微科技等重点产业赛道上相关潜力项目的投资布局，得益于临港康桥商务绿洲作为底层资产REITs扩募，公司实现投资净收益8.3亿元。
    风险提示：地产销售下行风险、政策调整导致经营风险、企业运营不及预期。

业绩超预期，燃机打开成长天花板

杰瑞股份(002353)
    2026年4月16日，公司发布2025年报和26年一季度报，25年公司实现收入162.2亿元，同比+21.5%，归母净利润26.8亿元，同比+2.0%，扣非归母净利润26.8亿元，同比+11.7%；26Q1实现收入32.9亿元，同比+22.5%，归母净利润5.9亿元，同比+26.3%，扣非归母净利润5.8亿元，同比+25.6%。
    经营分析
    一季度业绩高增，订单维持高增长有望支撑业绩持续兑现。26Q1实现收入32.9亿元，同比+22.5%，归母净利润5.9亿元，同比+26.3%，扣非归母净利润5.8亿元，同比+25.6%，一季度业绩受汇兑影响下仍表现优异。根据公司公告，26Q1汇兑损失1.63亿元，25Q1汇兑收益0.63亿元，26Q1公司扣除汇兑后归母净利润为7.5亿元，同比+86.6%（25Q1去除汇兑收益为基数），公司经营层面业绩释放超预期。25年底公司存量订单123.31亿元，同比+21.4%，有望支撑26年高增长。
    斩获超11亿美元北美燃机订单，看好公司发电业务打开天花板。公司自25年11月第一个北美数据中心燃气轮机组订单以来，已经斩获超11亿美元的燃气轮机发电机组订单。根据麦肯锡报告，到2030年全球用于数据中心基础设施的资本支出将接近7万亿美元，全球数据中心需求预计将扩大三倍。北美公共电网无法满足数据中心对长期可靠电力的要求，看好公司依靠北美品牌影响力和快速交付能力，卡位北美缺电大β。杰瑞的布局不止燃机，有望持续突破成长天花板：公司已在数据中心领域构建了涵盖一体化解决方案、供配电系统、热管理系统、储能系统等多维度的业务布局，为未来增长开辟了新的广阔空间。
    天然气业务长坡厚雪，板块有望维持高增长。25年公司天然气设备及工程服务实现收入40.26亿元，同比增长48.95%，毛利率有所提升。中东地缘局势变化或带来新机遇：中东地缘冲突或将加大中东地区国家对天然气自给自足的需求，看好中东地区天然气设备、EPC建设需求持续扩张，公司有望受益长周期β向上。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计26-28年公司营收为216.03/288.15/390.08亿元、归母净利润为37.70/52.22/72.29亿元，对应PE为32/23/16倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    原油、天然气价格大幅波动风险；原材料价格上涨风险；汇率波动风险；北美数据中心建设不及预期。

受T公司车型切换等影响业绩承压，成长关注点聚焦储能、机器人等新领域开拓

骏创科技(920533)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年度报告，公司实现营业收入6.98亿元（yoy-8%）、归母净利润3636万元（yoy-29%）、扣非归母净利润3364万元（yoy-35%），毛利率、净利率分别为23.18%、5.19%。2025年年度权益分派预案：拟每10股派发1元（含税），共预计派发1308万元。
    受T公司车型切换、燃油车需求下滑等影响营收及归母净利润承压。2025年，公司汽车塑料零部件、贸易件、模具及其他业务营收分别为6.53亿元（yoy-7.79%）、180.73万元（yoy+74.83%）、3869.86万元（yoy-4.63%）和464.49万元（yoy-19.39%），毛利率分别为23.05%（yoy-0.02pcts）、100%（yoy+0.00pcts）、19.95%（yoy+8.18pcts）和39.14%（yoy-2.23pcts）。收入下滑主要系①T公司更新款车型生产线切换导致的减产，以及部分车型生产量下滑幅度较大，导致公司新能源汽车功能部件系列产品收入下滑；②因下游客户车型主要燃油车，相关车型销量下滑导致公司悬挂轴承系列产品收入下滑；③公司在储能/动力电池和热管理领域等新开发客户的放量需要一定周期，新客户贡献收入较少。利润下滑主要系公司外销收入主要以美元结算，2025年人民币兑美元汇率走强，产生一定汇兑损失；叠加利率下行导致利息收入减少等因素，使得财务费用同比增加1,075.35万元。区域方面，2025年境内、境外分别实现营收2.33亿元（yoy-6.31%）、4.65亿元（yoy-8.22%）。
    多款新能源车新品取得突破，北美子公司2025Q4开始盈利、境内二期厂房竣工验收。产品研发：1）公司电磁屏蔽、导热材料研究已实现功能达标，满足实验要求，目前正通过持续工艺优化降低生产成本；2）液态硅胶防爆阀、电池断路控制单元及电池控制单元零件等产品已实现量产突破；连接器总成产品已开始交付。产能规划：1）北美子公司第四季度开始盈利；2）2025年8月，公司境内二期厂房竣工验收，建筑面积46,847.07平米，并已取得不动产权证书，该厂房在面积、层高方面较一期厂房具备显著优势，有效增强了公司服务客户的能力，提升了公司的业务发展空间；3）公司持续推动产能全球化布局，筹建东南亚工厂。我们认为，凭借现有技术积累、产能布局及全球化运营体系的稳步搭建，公司有望依托海外成熟市场的先发优势与新兴区域的产能支撑，实现营收结构进一步优化与全球市场份额稳步提升。
    动力/储能电池功能件占比已突破10%，机器人零件“以塑代钢”技术研究已取得一定成果。
    2026年看点:1）公司计划持续加快核心新产品开发落地，重点突破电控领域高导热和电磁屏蔽注塑解决方案、电驱动领域薄壁注塑解决方案、热管理领域复杂制造工艺、机器人领域微量精密注塑解决方案等研究方向，当前机器人零件“以塑代钢”技术研究已取得一定成果；2）公司积极开拓动力/储能电池功能件、机器人零件领域，动力/储能电池功能件占比已突破10%，公司计划将优势产品线包括三电、储能类零件向目标客户推广，持续深度挖掘战略客户潜在需求，与更多客户建立战略合作，推动亚太区、海外区市场开拓计划的落地实施。我们认为，公司有望在动力/储能电池及机器人核心零件赛道持续实现技术突破和产品附加值提升。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为0.65/0.88/1.15亿元，对应当前股价PE分别为47/35/26倍。公司重点拓展美国市场以强化客户服务、提升交付效率，同时优化国际业务结构，降低地缘风险，推动可持续发展。我们看好公司在乘用车领域、储能/动力电池领域、机器人领域“以塑代钢”趋势下的发展潜力，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济以及下游市场波动风险、主要客户集中风险、应收账款发生坏账风险

2025年报&2026年一季报点评：业绩稳健增长，注塑&压铸双轮驱动

伊之密(300415)
    投资要点
    业绩稳步增长，海外收入持续高增
    2025年公司实现营收60.48亿元，同比+19.46%；实现归母净利润7.09亿元，同比+16.58%；实现扣非归母净利润6.96亿元，同比+17.71%。公司2025年业绩稳健增长主要原因包括①行业景气度企稳回升；②全球化战略加速落地；④半固态镁合金注射成型机在下半年订单快速增长带动压铸机销售增加。
    分产品看：注塑机实现营收43.16亿元，同比+21.39%；压铸机实现营收11.89亿元，同比+33.06%，主要增长原因为公司2023年推出新产品后，HII系列与LEAP系列产品销售量快速提升，半固态镁合金注射成型机订单快速增长；橡胶机实现营收2.97亿元，同比+34.02%。分行业看：汽车/3C/家用电器/包装/日用品/医疗分别实现营收17.44/7.14/5.27/3.25/3.12/2.32亿元，同比+30.90%/-21.08%/49.29%/10.92%/-3.55%/201.46%；分海内外收入看：国内实现营收42.40亿元，同比+15.58%。海外区域实现营收18.08亿元，同比+29.67%，公司海内外业务同步拓展。
    2026Q1单季度公司实现营收12.96亿元，同比+9.22%；实现归母净利润1.35亿元，同比+2.02%；实现扣非归母净利润1.30亿元，同比+3.68%。
    销售毛利率和期间费用率保持稳定
    2025年公司销售毛利率为31.71%，同比-0.24pct。2026Q1单季度毛利率为32.58%，同比+1.94pct。分业务看，2025年注塑机/压铸机/橡胶注射机毛利率分别为31.10%/31.26%/40.76%，同比分别-0.68pct/+2.25pct/+0.50pct。2025年公司销售净利率为11.75%，同比-0.65pct。2026Q1单季度净利率为10.35%，同比-1.17pct。2025年公司期间费用率19.07%，同比-0.25pct，其中公司销售/管理/研发/财务费用率分别为8.46%/5.20%/4.55%/0.86%，同比-0.08/-0.01/-0.31/+0.15pct。财务费用率提升系利息支出增加和人民币汇率升值汇兑损失增加所致。
    产品力与全球化能力不断提升，股权激励彰显公司未来发展信心
    1）公司产品力加速提升：①注塑机：2025年推出TP5系列精密节能注塑机，以及全新一代FF30M微型精密医疗专用注塑机，产品竞争力再上台阶。②压铸机：成功研制出了重型压铸机LEAP系列7000T、9000T等超大型压铸机，并于2025年实现LEAP系列10000超大型压铸机交付落地；公司在半固态镁合金压铸领域早有布局，已有HM-M热室镁合金压铸机和HPM半固态镁合金注射成型机两类产品。
    2）全球化布局不断完善，海外配套能力逐渐增强：国内方面，公司已形成顺德高黎、五沙、苏州吴江等多基地协同发展的生产格局，公司在浙江南浔建设的华东生产基地一期已经封顶，预计在2026年可投入使用。
    海外方面，美国俄亥俄工厂及北美技术中心持续承担HPM产品，印度古吉拉特邦工厂则主要从事注塑机生产。
    3）公布第一期员工持股计划(草案)，彰显公司未来发展信心：公司公告本次员工持股计划涉及资金规模不超过2,308.73万元，总计900440股，占公司股本总额0.19%，本次员工持股计划的参加对象不超过90人，含公司部分董事、高级管理人员6人。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持公司2026-2027年归母净利润预测为8.31/9.57亿元，预测2028年归母净利润为11.02亿元，当前股价对应动态PE分别为14/12/11倍，考虑到公司在注塑机/压铸机领域龙头地位，维持公司“增持”评级。
    风险提示：制造业复苏不及预期，原材料价格波动，海外拓展不及预期。

2025年报点评：盈利优异分红足，后续多矿投放看好公司长期发展

川恒股份(002895)
    投资要点：
    事件：川恒股份4月9日发布2025年年度报告，报告期内实现营业总收入83.28亿元，同比增长41.02%，实现扣非归母净利润12.43亿元，同比
    Q4单季度实现营业总收入25.24亿元，同比
    利润2.96亿元，同比+32.74%；其中3.01亿元，同
    30.62%，环比+3.27%，实现归母净
    比
    4.00%，环比-31.00%，实现扣非归母净利润
    磷化工产品价格增长，公司业绩持续提升。根据公司披露数据，2025年全年磷化工+3.25%，环比-29.70%。公司业绩增长明显。
    磷矿石开采板块营业收入分别达72.19/5.63亿元，占营业收入比重分别为86.68%/6.76%。磷化工板块营收同比+44.72%，磷矿石开采板块营收同比+3.82%。其中磷酸一铵/磷矿石产品的产量分别为29.50/334.42万吨，同比+10.36%/+6.22%；销量为28.90/74.90万吨，同比+8.64%/+10.26%。根据百川盈孚数据，2025年全年磷酸一铵/磷矿石产品市场均价分别为6149.39/1018.62元/吨，同比+8.40%/+0.50%；经测算，磷酸一铵/磷矿石2025年全年单吨毛利润分别为2288.32/136.63元/吨，同比为+8.01%/-2.63%。公司主要产品产销双增，叠加磷化工板块市场价格走高，支撑起公司业绩高增长。
    公布利润分配预案，积极回报广大投资者。公司发布2025年度利润分配预案，公布2025年公司净利润1,335,257,142.82元，母公司净利润983,418,393.47元；以股权登记日总股本为基数，每10股派现15元（含税），不送红股、不转增股本，总股本变动则按“分红比例不变”调总额，按当前605,906,383股测算，预计分红908,859,574.50元。根据《2025年度利润分配预案公告》，公司2025年度现金分红和股份回购总额为1,147,827,939.30元，占2025年度归属于上市公司股东的净利润的91.08%。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为90.03/93.61/106.96亿元，归母净利润分别为15.84/18.48/22.70亿元，同比分别为25.68%/16.68%/22.84%，当前股价对应的PE分别为14.53/12.46/10.14倍，我们
    选取云天化/兴发集团/湖北宜化为可比公司。公司产能扩增，产业链持续延伸，成长性强。矿产资源丰富，安全边际较高，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。产能投放不及预期风险；产品价格大幅波动风险；新产品开发风险；安全及环保风险；政策变动风险等

深耕优势赛道，多元布局开启新程

东山精密(002384)
    投资要点
    公司继续稳固传统业务的基本盘，保持在PCB、精密结构件和光电模组等业务的稳定增长。根据公司2025年度业绩快报，预计2025年公司实现营业收入401.25亿元，同比增长9.12%，归母净利润13.3亿元，同比增长22.43%，扣非归母净利润9.6亿元，同比增长6.8%。公司2025年内完成法国GMD公司的收购，进一步拓展海外布局并夯实在汽车业务的客户基础。根据公司2026年Q1业绩预告，该季度公司归母净利润预计为10-11.5亿元，预计同比增长119.36%-152.27%；扣非归母净利润预计为9.6-10.8亿元，预计同比增长141.97%-172.21%。其中，2026年Q1公司传统业务保持稳定增长，消费电子、汽车及通讯等行业的印刷线路板、精密组件及光电模组出货保持稳定；索尔思光模块产品不断导入新客户，成为公司新的核心利润增长点；公司积极赋能索尔思和GMD，充分发挥协同效应助力索尔思营收和利润大幅提升。
    公司凭借多产业链一体化优势，成为全球领先的电子电路及新能源汽车综合方案供应商。以收入规模计算，公司连续多年柔性线路板（FPC）排名全球第二，PCB排名全球第三。在精密组件领域，公司是综合规模较大的专业精密组件供应商之一，产品涵盖新能源汽车和通信设备等领域相关结构件产品，主要服务全球知名新能源汽车、通信设备厂商，行业竞争力较强。在触控显示模组、LED显示器件领域，公司是国内触控显示模组和LED显示器件领域规模较大的企业之一。在新能源汽车上游供应链中，公司为新能源汽车客户提供PCB（含FPC）、车载显示屏、功能性结构件等多种产品及综合解决方案的供应商。
    投资建议：公司持续夯实传统业务根基，推动PCB、精密结构件、光电模组等业务实现稳健增长。我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为13.29/32.88/43.8亿元；PB分别为12.5/10.9/9.4倍;维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济不确定性、行业竞争加剧的风险、新产品发展不及预期等。

公司信息更新报告：2026Q1收入增速亮眼，电动化与全球化共振发力

春风动力(603129)
    2025年收入高增，利润双位数增长，维持“买入”评级
    2025全年公司实现营业收入197.5亿元（同比+31.30%，下同），归母净利润16.75亿元（+13.83%），扣非归母净利润15.81亿元（+9.7%）。单季度看，2026Q1公司实现营业收入53.6亿元（+26.1%），归母净利润4.2亿元（+1.8%）。考虑到关税政策变化对公司盈利能力的阶段扰动，我们下调公司2026-2027年盈利预测，并引入2028年预测，预计2026-2028年归母净利润为22.58/28.82/36.34亿元(2026-2027年原值为23.34/28.37亿元)，对应EPS为14.71/18.78/23.68元，当前股价对应PE为18.7/14.7/11.6倍，公司产品、品牌及技术壁垒仍在，我们看好公司凭借电动化战略加速落地，保持营收盈利稳健双增，维持“买入”评级。
    盈利能力：外部因素扰动，2026Q1净利率阶段承压
    公司2025全年毛利率26.9%（-3.1pct），预计主因原材料成本上升及海外物流与关税成本增加；期间费用率为15.9%（-0.6pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为6.5%/4.0%/6.2%/-0.8%，同比分别-0.5/-0.8/-0.6/1.3pct。综合影响下，2025年全年公司销售净利率为8.8%（-1.2pct）。公司2026Q1毛利率为28.7%（-1.0pct），期间费用率为17.1%（+2.3pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为5.5%/4.5%/5.6%/1.6%，同比分别+0.2/-0.3/-0.2/+2.7pct。综合影响下，2026Q1销售净利率为8.0%（-2.0pct）。
    收入拆分：全地形车/摩托车保持高增，极核同比翻倍增长
    公司2025年各项业务均取得亮眼增长，拆分看：（1）全地形车：2025实现销量19.70万辆，销售收入96.08亿元，同比增长33.26%；出口额占行业74.01%，持续领跑行业出口榜单。（2）摩托车：2025实现销量29.59万辆，销售收入64.71亿元，同比增长7.18%，高端化、全球化成效愈发显著。其中，内销13.64万台，营业收入28.84亿元；外销15.95万台，营业收入35.87亿元（+21.88%）。（3）极核电动：实现销量55.12万辆，销售收入19.12亿元，同比增长381.03%。
    公司亮点：技术产品双突破，全球产能与品牌共振
    （1）技术端：公司核心技术持续突破，AMT自动变速、E-clutch电子离合技术量产落地，自研C-Link智能平台、MMI2.0智慧中枢、氮气模式等智能化技术赋能产品。（2）产品端：产品矩阵高端化升级，四轮车推出U10PRO ABS版、新X10探险版等新品，两轮车150AURA、450CL CAMT等车型热销，极核电动AE8MY25系列完善电动化布局，产品竞争力提升。（3）供应链端：公司构建全球协同产能体系，海外墨西哥、泰国基地产能释放，国内嘉兴基地启动建设，全球供应链成本优势凸显。（4）品牌端：公司深耕MotoGP、W2RC等顶级赛事营销，斩获多项冠军，助力中国首位公路摩托世界冠军诞生，全球品牌影响力跃升。
    风险提示：海外市场波动；行业竞争加剧；公司产品调整不及预期等。

业绩稳健增长，新项目新产品提供发展新动能

新和成(002001)
    新和成发布2025年年报：全年实现营业收入222.51亿元，YoY+2.97%，归母净利润67.64亿元，YoY+15.26%。
    核心业务增长较好。2025年，公司核心的维生素、色素、香料市场持续增长，蛋氨酸量价齐升，新材料产销两旺，原料药增长明显。在巩固原有产品市场优势的同时，积极推动新产品市场推广，新应用场景、新兴市场业绩稳步提升；产供研协同发力，生产效能持续提升。分板块看，由于2025年维生素产品市场价格同比下滑，公司营养品板块营收同比小幅下滑1.79%至147.84亿元；香精香料板块营收同比小幅下滑1.29%至38.66亿元；新材料板块营收同比增长26.17%至21.15亿元。利润方面，营养品板块毛利率同比提升4.59个百分点至47.77%，香精香料板块毛利率同比提升7.64个百分点至29.57%。
    公司坚守精细化工主业，已形成纵深的产品网络结构。公司建有浙江新昌、浙江上虞、山东潍坊、黑龙江绥化、天津滨海新区等现代化生产基地，坚持一体化、系列化、协同化的发展战略。产品向上承接大宗基础化工原料，向下延伸特殊中间体、营养品、香精香料、高分子新材料、原料药等功能性化学品，已经形成了有纵深的产品网络结构。
    稳步推进新项目、新产品的研发与建设，注入发展新功能。①营养品板块：公司产能布局持续优化，公司与中国石油化工股份有限公司合资建设的18万吨/年液体蛋氨酸（折纯）项目已正式投产，7万吨蛋氨酸一体化提升项目顺利投产运行，至此公司固体蛋氨酸产能提升至37万吨/年。②香精香料板块：公司持续推进产品结构优化与产业升级，系列醛项目、香料产业园一期项目按计划稳步推进，各项建设工作有序开展。③新材料板块：天津基地尼龙产业链项目已正式开工建设，PPS四期项目按既定计划有序实施。④原料药板块：公司持续推进产品研发与产能释放，不断丰富原料药产品体系。其余技术改造升级及管理提升项目稳步推进，储备项目与新增项目规划有序开展。
    公司盈利预测及投资评级：新和成是国内优质的精细化工合成龙头，产业链一体化和产品系列化推动公司逐渐成长为精细化工龙头。公司从医药中间体起家，成功将业务拓展到维生素、香精香料、新材料、蛋氨酸等领域。未来公司新项目的逐步建设有望进一步丰富公司产品体系。基于公司2025年年报，我们相应调整公司2026~2028年盈利预测。我们预测公司2026~2028年归母净利润分别为78.02、85.09和91.06亿元，对应EPS分别为2.54、2.77和2.96元，当前股价对应P/E值分别为15、14和13倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：原料及产品价格大幅波动；技术路线竞争加剧；新建产能投放进度不及预期；下游需求不及预期。

业绩重归增长轨道，结构优化与成长确定性凸显

凯莱英(002821)
    l事件
    公司发布2025年度业绩，全年营业收入66.70亿元，同比增长14.91%实现归属于上市公司股东的净利润11.33亿元，同比增长19.35%。在恒定汇率口径下，收入增速达16.78%。单四季度收入达20.40亿元，同比增长22.59%，环比增长41.53%，显示出强劲的增长动能。
    l核心观点
    公司业务结构持续优化，新兴业务蓬勃发展。
    小分子CDMO业务实现收入47.35亿元，同比增长3.59%，保持稳健基本盘。而包含化学大分子、生物大分子、制剂等在内的新兴业务则实现跨越式增长，收入达19.29亿元，同比大幅增长57.30%，占总收入比重提升至28.92%，成为核心增长动力。
    在手订单充裕，未来增长路径清晰。
    公司目前在手订单（13.85亿美元，同比增长31.65%）和项目储备充裕，为短期业绩提供了高确定性；新兴业务，尤其是化学大分子（在手订单金额同比增长127.59%）和生物药CDMO（在手订单金额同比增长55.56%）订单的快速增长构筑了中长期成长的第二曲线。
    盈利质量显著改善，产能建设匹配订单增长。
    报告期内，公司整体毛利率为42.0%，其中新兴业务规模效应与产能利用率爬坡驱动盈利能力持续优化，毛利率同比提升8.45个百分点至30.12%。同时公司仍持续建设化学及生物大分子等新业务相关产能，以匹配订单的快速增长。截至报告期末，公司多肽固相反应合成总产能为45,000L，预计2026年底将进一步增至69,000L，以满足在手订单未来产能需求；寡核苷酸产能达120mol，预计2026年6月底将增至180mol，以提升项目交付能力；持续推进高活产能建设，2025年一栋OEB5厂房和研发楼建成并投入使用，显著增加高活性药物的商业化项目交付能力。
    l盈利预测与投资建议
    预计公司26/27/28年收入分别为80.11/95.76/112.79亿元，同比增长20.10%/19.53%/17.79%；归母净利润为13.69/16.65/20.53亿元，同比增长20.86%/21.64%/23.32%，对应PE为31/25/21倍。公司是领先的的一站式综合性服务平台，新兴业务成长确定性明显。首次覆盖，给予“买入”评级。
    l风险提示
    下游研发需求变动风险；市场竞争加剧风险；地缘政治风险

2025年年报点评：磷化工主业稳健，延续高分红回报股东

川恒股份(002895)
    投资要点：
    事件：川恒股份发布2025年年报，2025年公司实现营业收入83.28亿元，同比增长41.02%，实现归母净利润12.60亿元，同比增长31.76%；2025年四季度实现营业收入25.24亿元，同比增长30.62%，环比增长3.27%；归母净利润2.96亿元，同比增长4.00%，环比下降31.00%。
    主营产品价格坚挺，新能源业务成长空间广阔。根据公司公告，2025年全年公司饲料级磷酸二氢钙、磷酸一铵、磷酸、磷矿石产/销量分别为44.83万吨/44.25万吨、29.50万吨/28.90万吨、38.20万吨/38.84万吨、334.42万吨/74.90万吨（磷矿石产量中有259万吨为公司自用）。根据百川盈孚数据，2025年磷矿石、磷酸二氢钙、磷酸一铵（68%含量）均价分别为1018.62元/吨、4635.92元/吨、5572元/吨，分别同比+0.50%、+23.47%、+15.35%。公司主要产品产销顺畅，磷矿石价格维持高景气，磷酸二氢钙、磷酸一铵等磷化工产品价格逐步修复。此外，新能源汽车市场的快速增长与储能领域的不断拓展，推动我国锂电池产量规模持续扩大，磷酸铁是制备磷酸铁锂的关键前驱体，有望拉动磷酸铁需求。公司具有磷酸铁产能10万吨/年，2025年开工率达到75%。
    磷矿供需有望维持紧平衡，公司磷矿资源优势显著。目前磷矿石新增产能投放周期较长，同时随着优质磷矿资源减少，磷矿石品位存在下降趋势。需求端整体保持平稳，在供需维持紧平衡的背景下，磷矿石市场价格总体仍高位运行。截至2025年，公司控股子公司福麟矿业具有小坝磷矿、新桥磷矿山、鸡公岭磷矿三个采矿权，控股子公司黔源地勘持有老寨子磷矿采矿权。目前，鸡公岭磷矿和老寨子磷矿正处于建设期。未来随着产能释放，有望巩固公司磷矿资源优势。
    延续高分红，持续回报股东。公司2025年度拟向全体股东每10股派发现金红利15.00元（含税），以总股本6.06亿股为基数，预计分红约9.09亿元；叠加半年度已派发1.82亿元，以及回购股份情况（5719.64万元），现金分红与股份回购总额合计11.48亿元，占2025年归属于上市公司股东净利润（12.60亿元）的91%，高比例分红政策彰显公司稳健的经营实力与对股东的回报诚意。
    盈利预测与投资建议：公司磷矿资源丰富，未来随着磷矿产量提升，成本优化盈利能力有望提升。公司注重股东回报，分红率维持较高水平。我们预计2026-2028年EPS分别为2.51元、2.84元、3.33元，维持“买入”评级。
    风险提示：磷矿价格下跌风险；磷矿项目不及预期风险；极端天气风险。

北交所信息更新：收购浦森强化竞争优势+多领域拓展打开增长空间，2025年营收同比+203%

卓兆点胶(920026)
    2025年营收3.79亿元（+202.58%），归母净利润5170.79万元（+349.18%）
    2025年公司实现营收3.79亿元，同比增长202.58%，归母净利润5170.79万元，同比增长349.18%，扣非归母净利润5131.67万元，同比增长317.10%，毛利率57.74%。受市场竞争加剧影响，我们下调2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，我们预计公司2026-2028年的归母净利润分别为0.60（原0.62）/0.69（原0.72）/0.81亿元，对应EPS分别为0.73/0.85/0.99元/股，对应当前股价的PE分别为48.9/42.5/36.2倍，我们看好公司作为核心供应商深度绑定果链，积极拓展MetaAI眼镜以及半导体等新应用，维持“增持”评级。
    全球胶粘剂市场预计2027年达647.1亿美元，新能源汽车领域渗透加速
    智能点胶设备行业因胶粘剂和点胶技术的广泛应用而快速发展。Statista统计数据显示，全球胶粘剂市场规模预计到2027年将达647.1亿美元，亚太地区是全球胶粘剂的主要市场。在汽车制造过程中，高性能胶粘剂可应用于汽车电子、零部件粘接、电池PACK边框密封、电池粘接固定、内部元器件的密封固定、动力电池内部灌封等环节。中汽协数据显示，预计到2026年，我国新能源汽车市场渗透率有望突破50%，销量将达1900万辆。同时GGII调研显示，预计2026年我国动力电池出货量将达到1300GWh，同比2025年增长超20%。
    收购广东浦森强化竞争优势，新能源+AI眼镜多领域拓展打开增长新空间
    广东浦森在点胶耗材领域深耕多年，已发展成为国内该行业的佼佼者，公司在点胶设备、点胶阀等方面拥有深厚积淀，与浦森塑胶的耗材专长相结合，可实现业务领域的无缝互补，进而有力提升公司在点胶市场的综合竞争力，并表后其中2025年公司点胶耗材营收1.00亿元，毛利率达41.38%。此外，2025年公司利用自身在半导体封装、光伏组件高粘度密封、新能源汽车电子等领域的技术储备积极开拓相关应用市场，其中在消费电子领域实现部分突破，在视觉检测领域及MetaAI眼镜领域，均已获得千万级量产订单，量产交付进展顺利。同时，公司正积极拓展其他新业务赛道，目前已成功进入宁德时代供应商体系。
    风险提示：技术迭代风险、新品拓展不及预期风险、市场竞争风险。

北交所信息更新：电动踏板深化合作主机厂、驱动关节完成样机制作，募投项目均结项

天铭科技(920270)
    2025全年实现总营业收入2.13亿元，维持“买入”评级
    天铭科技公布年报，2025全年实现总营业收入2.13亿元，同比减少15.96%；实现归母净利润0.36亿元，同比减少42.01%。考虑到国际贸易环境趋紧与关税调整致成本承压，我们下调2026-2027、新增2028盈利预测，预计2026-2028年实现归母净利润0.52/0.59/0.65亿元（原值2026-2027年0.80/1.01亿元），对应EPS为0.49/0.57/0.62元，当前股价对应EPS为32.1/28.1/25.4X。考虑到2025年内天铭科技完成新产能转固，我们维持“买入”评级。
    2025全年越野主产品实现营收1.95亿元，两大募投项目均结项
    2025年越野主产品实现营收1.95亿元，同比-11.89%，对应毛利率39.35%同比减少3.54pct；其他越野辅件实现营收1753.99万元同比-44.48%，对应毛利率34.54%同比增加5.92pct。从收入来源地看，境内收入7628.50万元同比+5.35%，对应毛利率31.47%同比-10.29pct，境外收入1.37亿元同比-24.49%，对应毛利率43.14%同比+2.28pct。2025年天铭科技公告，募投项目“高端越野改装部件生产项目”和“研发中心建设项目”均已达到预定可使用状态，公司将上述募投项目予以结项。
    驱动关节已初步完成定性样机的制作，电动踏板产品深化合作国内主机厂2025年内天铭科技与杭州中致高智能科技有限公司签署了共同围绕“机器人驱动关节及电动踏板驱动关节关键技术研究开发及产业化项目”合作协议。新研发的驱动关节已初步完成定性样机的制作，预计在2026年完成批量试制。2025年内公司推出风雷单擎智能气泵，在充气控制、温度管理、核心性能等多个维度对传统气泵进行升级，具备了一定的技术领先优势。同时，随着与国内某大型国有主机厂的战略合作持续深化，电动踏板产品的供货份额不断提升，带动相关产品销量的增长。
    风险提示：客户集中度较高风险、外汇汇率波动风险、国际贸易波动风险。

公司信息更新报告：2026Q1业绩稳健增长，动保原料药迎来周期拐点

国邦医药(605507)
    2026Q1业绩稳健增长，动保原料药迎来周期拐点
    2026Q1公司实现收入15.2亿元（同比+5.61%，下文都是同比口径），归母净利润1.61亿元（-25.28%），扣非归母净利润1.51亿元（-26.08%），毛利率23.06%（-3.38pct），净利率10.53%（-4.53pct）。考虑公司动保原料药拐点向上，维持公司的盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润为10.6/12.91/14.67亿元，当前股价对应PE为13.6/11.2/9.9倍，估值性价比高，维持“买入”评级。
    2025年业务结构优化，动保产品快速放量
    2025年医药板块营业收入为34.75亿元（-9.08%），毛利率28.34%（-0.48pct）；动保板块营业收入为24.92亿元（+15.35%），毛利率23.19%（+5.46pct）。产品出货量方面，2025年氟苯尼考出货量突破4000吨，盐酸多西环素出货量突破3000吨，出货量均在30%以上高速增长。销售方面，公司实现生产销售的原料药和中间体产品超过80个，其中销售收入过1亿元的产品13个，超过5亿元的产品4个，新增常规生产产品6个，累计20余个产品市占率处于全球领先地位。
    公司注册成果丰硕，研发强度保持高位
    截至2025年底，盐酸多西环素取得欧盟CEP证书，氟苯尼考美国FDA获批，泰拉霉素美国FDA获批并通过欧盟EUGMP认证，新增碳酸镧、环丙沙星、富马酸伏诺拉生、头孢呋辛酯、盐酸土霉素、盐酸头孢噻呋等6个原料药品种获得国内上市批文；新增碳酸镧、利伐沙班、头孢呋辛酯、头孢噻呋、盐酸土霉素等10个产品通过国内GMP认证。公司持续保持高研发强度并优化费用管理，2025年公司研发费用率为3.49%（-0.16pct）。
    风险提示：产品价格恢复及产能爬坡不及预期风险、行业政策变化风险、汇率波动风险、原材料价格波动风险等。

高速光模块放量增收增利，NPO等新技术核心卡位

中际旭创(300308)
    2026年4月17日公司发布2026年一季报，2026Q1实现收入194.96亿元，同比+191.1%，环比+47.3%；归母净利润57.35亿元，同比+262.3%，环比+56.5%，各项指标均超市场预期。
    经营分析
    高速光模块出货占比提升，营收与利润共振。下游客户需求强劲，带动800G/1.6T等高速光模块产品同步放量，公司营收、利润实现双增。我们认为尽管物料端有价格上涨压力，但受益于高速光模块出货比例、以及硅光渗透率提升，公司1Q26毛利率达到46.1%，同比+9.36pct，环比+1.6pct；净利率32.4%，环比+2.1pct。剔除汇兑和少数股东权益影响后，盈利质量更优。公司1Q财务费用2.51亿，同/环比+2.68/+1.12亿，费率1.29%，主要系汇兑损失。还原后盈利能力更强。另外公司1Q管理费用4.09亿，同比+2.61亿，系人员增长及股权激励等所致。
    积极备货，扩建产能。公司积极备货，锁定产能。1Q26存货同比+78.53亿，环比+29.92亿，达156.72亿，我们认为主要系来自原材料囤货；预付款项同比+13.88亿，环比+1.47亿，达14.88亿，系提前锁定物料。公司积极扩建产能，为未来业绩高增奠定基础。1Q25在建工程同比+22.04亿，环比+9.38亿，未来产能扩张预计加速。
    前瞻布局NPO/XPO等，卡位下一代光通信技术。在OFC大会上，公司旗下子公司TeraHop全球首发12.8T XPO光模块，单模块集成了8倍1.6T收发器的容量，面板端口密度比OSFP提升4倍，大幅节省数据中心空间与成本，可插拔方案进一步升级。此外TeraHop展示了6.4T NPO光引擎，适配NPO、CPO等多种应用场景，加速AI数据中心纵向扩展（scale-up）光联接的规模化部署。看好公司作为光通信龙头，通过新技术的核心卡位，提高业绩成长性的同时拔高估值水平，向更高市值目标迈进。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2026/2027/2028年公司营业收入分别为1166/2165/2303亿元，归母净利润为405/800/943亿元，公司股票现价对应PE估值为PE为16/8/7倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    海外大厂资本开支不及预期、市场竞争加剧、市场降价超预期。

超预期出清，市场化改革持续推进

贵州茅台(600519)
    业绩简评
    2026年4月16日，公司披露2025年年报；期内实现营业总收入1720.5亿元，同比-1.2%；实现归母净利823.2亿元，同比-4.5%。其中，25Q4实现营业总收入411.5亿元，同比-19.3%；实现归母净利176.9亿元，同比-30.3%。
    经营分析
    营收拆分：
    1）分产品来看：2025年茅台酒/系列酒分别实现营收1465/223亿元，同比+0.4%/-9.8%。其中，销量分别+0.7%/+3.9%至4.7/3.8万吨，吨价分别-0.3%/-13.1%至313/58万元/吨，毛利率分别-0.5pct/-3.8pct至93.5%/76.1%；25Q4茅台酒/系列酒营收分别同比-19.7%/-17.0%。此外，2025年茅台酒/系列酒基酒产量分别+3.9%/+19.8%，扩产项目稳步落地。
    2）分渠道来看：2025年直销/批发代理分别实现营收845.4/842.3亿元，同比+13%/-12%。其中，销量分别+17%/-2%至2.1/6.4万吨，吨价分别-3%/-10%至398/132万元/吨，毛利率分别-0.7pct/-1.6pct至94.6%/87.9%。i茅台2025年实现营收130亿元，同比-35%；25Q4仅实现营收3.4亿元，同比-93.5%，这意味着i茅台直营分销在25H2基本挤出；倒推可得25Q4非i茅台直销实现营收286.5亿元、同比+63%。
    报表结构方面：1）2025年归母净利率同比-1.7pct至47.8%，其中毛利率-0.8pct，销售费用率+1.0pct，管理费用率-0.5pct，税金及附加占比+0.4pct。2）2025年末合同负债余额80.1亿元，环比+2.6亿元，25Q4营收+△合同负债口径同比-18.4%；25Q4销售收现同比-14.7%，与合同负债基本匹配。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2026~2028年营业总收入分别为1793/1879/1977亿元，同比分别+4.2%/+4.8%/+5.2%；归母净利润分别为858/904/956亿元，同比分别+4.2%/+5.3%/+5.8%；当前股价对应PE分别为21/20/19X，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场化运营改革不及预期，宏观经济恢复不及预期，禁酒令等政策风险，食品安全风险。

2025年报点评：收入稳健增长，静待需求复苏修复盈利能力

纽威数控(688697)
    投资要点
    营收稳健增长，归母净利润短期承压
    2025年公司实现营收28.93亿元，同比+17.52%；归母净利润3.04亿元，同比-6.43%；扣非归母净利润2.64亿元，同比-5.48%。其中Q4单季度实现营收8.23亿元，同比+31.06%；归母净利润0.98亿元，同比+0.40%；扣非归母净利润0.82亿元，同比+5.81%。营收增长得益于公司持续优化产品，完善销售网络提高市占率；净利润短期承压主要受四期投产以及价格战竞争压缩利润水平，毛利率同比有所下降。
    分产品看：大型加工中心实现收入12.26亿元，同比+13.45%，立式数控机床实现收入9.35亿元，同比+25.33%，卧式数控机床实现收入6.61亿元，同比+9.48%。公司在做好产品研发的基础上，不断完善销售网络，公司三大类产品的营业收入均有增长。
    分海内外看：国内收入25.74亿元，同比+22.17%；海外收入3.05亿元，同比-10.94%，海外跌幅收窄。
    销售毛利率略有下降，期间费用率呈优化态势
    2025年公司销售毛利率为20.89%，同比-2.79pct，毛利率下降主要受四期投产以及外部市场环境的影响。2025年公司销售净利率为10.52%，同比-2.69pct。2025年期间费用率为11.1%，同比-0.49pct，呈优化态势，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.50%/1.50%/4.77%/0.33%，同比-0.65/-0.21/+0.20/+0.17pct。
    持续加码研发提升产品竞争力，五期工厂开工建设打开成长空间
    1）公司研发投入持续加码：2025年公司研发费用1.38亿元，同比+22.63%。截至2025年12月31日，公司累计获得发明专利35件，实用新型专利218件，外观设计专利28件，软件著作权45件。公司持续保持高强度研发投入，提升产品竞争力，推动核心零部件国产化。另外公司已针对人形机器人行业推出丝杠、螺母加工车床与螺纹磨床，走在创新前沿。
    2）五期高端智能数控装备项目开工建设：2026年1月1日，纽威数控五期工厂奠基，项目总投资8.5亿元，将建成5.1万平厂房。五期工厂的开工建设，标志着纽威数控高端智能数控装备及核心功能部件产业化加速推进。
    盈利预测与投资评级：考虑到行业价格竞争加剧影响，我们下调公司2026-2027年归母净利润预测分别为3.20（原值3.78）/3.70（原值4.44）亿元，给予2028年归母净利润预测4.29亿元，公司持续研发投入产品力提升，五期工厂开工建设，当前股价对应PE分别为22/19/16倍，维持公司“增持”评级。
    风险提示：制造业复苏不及预期，机床行业需求不及预期，产能建设进度不及预期。