2025年三季报点评：抗生素淡季业绩承压筑底，合成生物产能稳步爬坡

川宁生物(301301)
    事件：2025年10月27日川宁生物发布2025年三季度报告，2025Q1-Q3，公司实现营业收入34.4亿元（同比-22.9%），实现归母净利润6.1亿元（同比-43.2%）；单三季度看，公司实现营业收入10.9亿元（同比-13.8%，环比+3.4%），实现归母净利润1.6亿元（同比-49.4%，环比-6.1%）。
    青霉素中间体价格下滑明显+部分费用开支提升压缩盈利空间。根据健康网数据，公司三大主营产品之一青霉素类中间体6-APA，自2024年12月高点320元/公斤，逐步回落至2025年9月低点190元/公斤，相对跌幅达40.6%。而在医药中间体中间需求回落叠加主要抗生素品种价格下降影响下，公司25年前三季度总体毛利率下滑至32.8%。从公司前三季度费用率变动情况来看，管理费用由于部分产线进行新产品试车致使的期间费用增加，管理费用率同比提升1.9个百分点；研发费用由于新产品开发相关的投入增加，研发费用率同比提升1.4个百分点。
    公司主要品种格局维稳，迈过需求阶段性低点有望实现企稳回升。受到2025年的高温天气影响，抗生素相关产品终端市场需求总体偏弱。而根据中国疾病预防控制中心监测的流感数据指标看，从今年年初以来，南北方省份哨点医院报告的流感样病例占门急诊病例总数百分比相较2024年总体同比偏低，我们预估流感相关的继发性细菌感染下降也同步压缩了抗生素的市场用量。根据健康网数据：截止25年9月，6-APA/硫红/7-ACA单公斤价格分别为190元/510元/450元，在历史十年维度中所属价格分位依次为20.8%/84.6%/54.5%。在中间体主要品种龙头格局维稳的背景下，我们预期当前价格处于历史相对低位的6-APA等产品价格在Q4冬季传统需求旺季背景下有望企稳回升。
    疆宁生物一期产能稳步爬坡，合成生物学相关产品有望进入稳步兑现阶段。根据公司投资者关系活动记录，公司合成生物学产业基地疆宁生物经过产能调试和爬坡后，目前已进入大踏步发展阶段。截止2025年上半年，公司合成生物学业务实现营业收入0.2亿元，未来随着合成生物学产业基地的产能逐步释放，销售额有望进一步提升。同时，公司重点合成生物学项目甲醇蛋白已经开始中试试验，首批次产品已积极送往下游厂家进行试验，项目进展节奏顺利。合成生物作为近年来生物经济的新兴赛道之一，我们认为公司有望凭借地处新疆的资源优势+发酵产业经验积累在合成生物领域开辟第二成长曲线。
    投资建议：鉴于2025年前三季度抗生素总体需求走弱，公司主要产品市场价格有所下滑背景下，我们下调公司25-27年盈利预测，预计期内公司实现归母净利润8.2/9.3/10.3亿元，分别同比-41.7%/14.3%/10.2%，对应PE估值30/26/24倍。鉴于抗生素产品在全球市场的成熟应用及公司在中间体产业突出的竞争优势，我们预计随需求周期筑底，公司抗生素主业有望拾级而上。基础业务企稳背景下，公司合成生物战略品种甲醇蛋白有望开拓广阔市场空间，打开传统周期业务的成长天花板，维持“推荐”评级。
    风险提示：地缘政治风险、抗生素行业政策变动风险、汇率波动风险、产能释放不及预期风险等。

2025年三季报点评：LED审批周期延长，Q3出口节奏略受影响，Q4旺季有望量利双升

蔚蓝锂芯(002245)
    投资要点
    Q3业绩基本符合市场预期。公司25年Q1-3营收58亿元，同增20%，归母净利润5.1亿元，同增82%，扣非净利润5.4亿元，同增132%，毛利率19.8%，同增3.3pct，归母净利率8.8%，同增3.0pct；其中25年Q3营收20.9亿元，同环比+18％/+4％，归母净利润1.8亿元，同环比+57%/-6％，扣非净利润1.8亿元，同环比+69%/-12％，毛利率18%，同环比-0.9/-3.1pct，归母净利率8.6%，同环比+2.2/-1.0pct。
    Q3出货近1.8亿颗，环比基本持平。锂电池端，根据我们测算，Q3出货近1.8亿颗，环比基本持平，10-11月行业迎来旺季，Q4我们预计出货2亿颗+，环增20%，全年对应出货7亿颗，同增60%。Q3产品系列有所涨价，但2.0ah产品出货比例提升，两者影响基本对冲，单颗利润0.57元，环比持平，随着涨价谈判的持续进行，马来工厂开启出货放量，Q4单颗盈利有望上行，25年我们预计维持0.5-0.6元，贡献利润4亿元。26-27年随着BBU、机器人、Evtol等开启放量，产品盈利能力大幅优于传统主业，公司锂电板块有望迎来第二增长曲线。
    LED审批周期延长，出口节奏略受影响，金属物流保持稳健。LED端，公司产品含镓需出口审批，此前审核周期在2-3周，但由于中美博弈影响，Q3审核周期延长至2-3月，出口节奏略受影响，根据我们测算，Q3贡献利润0.25亿元，环降50%，全年我们预计贡献利润1.5亿元，同增35%+，此外公司已推出CSP芯片级封装产品，26-27年有望贡献增长点；金属物流端，根据我们测算，Q3贡献利润0.45亿元，环比稳定，我们预计25年有望贡献利润1.7亿元+，同增10%，保持稳健发展态势。
    期间费用下降，存货略有增长。公司25年Q1-3期间费用4.6亿元，同降1.9%，费用率7.9%，同降1.8pct，其中Q3期间费用1.4亿元，同环比-25%/-3%，费用率6.9%，同环比-3.9/-0.5pct；25年Q1-3经营性净现金流10.5亿元，同增125%，其中Q3经营性现金流3.1亿元，同环比+355%/-25%；25年Q1-3资本开支5.4亿元，同增2%，其中Q3资本开支1亿元，同环比-67%/-50%；25年Q3末存货20亿元，较年初增长28%。
    盈利预测与投资评级：由于LED出口节奏影响，我们下修25年归母净利润至7.2亿元（此前预测7.5亿元），维持26-27年归母净利预期10.0/13.1亿元，25-27年同比+49%/+38%/+31%，对应PE为29x/21x/16x，给予26年30x PE，对应目标价26元，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，原材料价格波动，市场竞争加剧。

2025年三季报点评：Q3业绩超预期，金矿正式投产

盛达资源(000603)
    事件：公司发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现营收16.5亿元，同比增长18.3%，实现归母净利润3.2亿元，同比增长62%，扣非归母净利润3.3亿元，同比减少71.5%；单季度看，25Q3公司实现营收7.5亿元，同比增长37%，环比增长34.8%，归母净利润2.5亿元，同比增长116.4%，环比增长308.6%，扣非归母净利润2.6亿元，同比增长122.8%，环比增长283.1%，业绩超预期。
    金属价格上行，盈利能力显著改善。金属价格：白银：2025年前三季度白银均价8566元/千克，同比增长23%，第三季度白银均价9413元/千克，同比增长26%，环比增长13%；铅锌：2025年前三季度年铅/锌均价17022/22987元/吨，同比变动-3%/+2%，第三季度铅/锌均价16982/22254元/吨，同比降低7%/6%，环比变动+0.3%/-2%；利润：从利润率水平看，公司前三季度实现毛利率/净利率55.9%/23.8%，同比增长12.4/5.3pct，Q3单季度毛利率/净利率70.3%/38.9%，同比增长14/11pct，环比增长16.7/22.3pct，金属价格上行带动盈利能力显著改善。
    利润拆解：毛利上行大幅拉动公司业绩。25Q3公司归母净利润同比增长1.36亿元，其中核心增利项源于毛利（+2.18亿元）以及其他/投资收益（+0.05亿元），减利项主要源于费用及税金（-0.23亿元）、所得税（-0.52亿元）、公允价值变动（-0.03亿元）以及营业外利润（-0.05亿元）；环比来看，25Q3公司归母净利环比增长1.91亿元，其中增利项源于毛利（+2.28亿元）和其他/投资收益（+0.11亿元），减利项主要源于费用及税金（-0.02亿元）、所得税（-0.33亿元）以及少数股东损益（-0.08亿元）。毛利上行显著拉动公司业绩。
    现有矿山项目进展顺利，菜园子金矿即将正式投产：在产矿山中，公司于24年完成金山矿业技改工作提高银、金回收率，降低选矿成本；东晟矿业生产规模25万吨/年，目前正在进行矿山建设工作，矿区建成后将由银都矿业代加工后进行销售，预计于2026年投产；德运矿业于2024年2月取得采矿证，证载生产规模为90万吨/年，目前正在进一步开展探矿和相关手续办理工作；另外公司鸿林矿业菜园子铜金矿生产规模为39.6万吨/年，目前已完成基建任务进入试生产阶段（9月10日-12月10日），公司预计矿山2025年实现采选规模约5万吨，我们预计满产后对应黄金年产量约1.2吨。
    投资建议：公司经历2025年上半年非经常性因素影响后盈利能力大幅改善，考虑当前贵金属价格持续上行，叠加金矿已进入试生产阶段，我们预计2025-2027年公司归母净利润为5.19、7.35、9.95亿元，对应10月28日收盘价PE分别为30/21/16X，维持“推荐”评级。
    风险提示：金属价格大幅波动，项目进展不及预期，海外地缘风险等。

2025年三季报点评：业绩维持高增长，行业景气回暖与产品结构升级共振【勘误版】

新强联(300850)
    投资要点
    行业景气回暖叠加高附加值产品放量，Q3业绩延续高增态势：2025年前三季度公司实现营收36.18亿元，同比+84.1%。2025Q1-Q3公司实现归母净利润6.64亿元，同比转正；扣非净利润为5.82亿元，同比+846.6%。受益于主轴轴承等高附加值产品放量叠加整体交付节奏加快，公司收入与利润端持续改善。Q3单季营收为14.08亿元，同比+55.1%，环比+9.8%；归母净利润为2.64亿元，同比+308.57%，环比+15.3%；扣非归母净利润为2.47亿元，同比+426.3%，环比+17.23%。
    规模效应释放叠加成本结构持续优化，Q3盈利能力稳步修复：2025Q1-Q3公司毛利率为28.9%，同比-12.1pct；销售净利率为18.9%，同比+20.1pct；期间费用率为8.0%，同比-3.4pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.2%/2.1%/3.6%/2.1%，同比-3.4/-0.5/-0.8/-1.9pct。Q3单季毛利率为29.5%，同比+10.8pct，环比-0.2pct；销售净利率为19.4%，同比+11.5pct，环比+1.0pct。我们认为25年以来公司盈利能力大幅改善主要得益于：①行业层面：2025年国内风电装机快速上行、新机型功率规模化趋势增强，从而拉动零部件需求持续扩张，同时原材料价格整体处于下行通道，制造成本得到缓解；②公司层面：公司主动提升高附加值产品占比、持续推进关键零部件自制、实现成本结构优化，同时出货规模迅速恢复、规模效应释放，进而推动盈利能力显著修复。
    25Q1-Q3应收账款同比增加，经营性净现金流同比下降：截至2025Q3末公司存货为10.48亿元，同比+8.5%；应收账款为21.78亿元，同比+77.6%；经营活动净现金流为0.79亿元，同比-79.4%。经营活动净现金流同比下降主要系采购商品、接受劳务支付的现金与支付的各项税费增加。
    海上TRB主轴承实现国产突破并放量，齿轮箱轴承正加速从0到1落地：我们认为公司2025年以来业绩持续修复、成长路径愈发清晰，核心驱动力主要体现在风电轴承主业景气复苏叠加产品结构优化升级的多重推动。（1）作为风电轴承全产业链龙头，公司已在主轴、偏航、变桨等关键环节建立稳定领先地位，随着风电装机提速、风机价格回暖及国产化加速，公司订单与交付节奏同步改善；（2）海上TRB单列圆锥主轴轴承放量进展顺利，公司在该领域具备较强的技术积累和工艺领先性，助力主轴轴承加快实现国产替代；（3）齿轮箱轴承业务取得从0到1突破，2022年募投项目于2025Q2完成设备调试并启动试生产，目前已进入小批量出货阶段，正稳步推进客户验证，有望加快打开齿轮箱轴承国产替代空间。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司主业风电轴承业务超预期，我们调整2025-2026年归母净利润分别至8.4/11.8（原值：4.3/4.7）亿元，预计2027年归母净利润为14.5亿元，当前市值对应动态PE分别为26/18/15倍，维持“增持”评级。
    风险提示：风电装机量不及预期，市场竞争加剧，原材料价格上涨等。

2025年三季报点评：三季度业绩逐渐好转，订单充裕看好长期发展

耐普矿机(300818)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营收7.1亿元，同比减少22.5%；实现归母净利润6250万元，同比减少48.1%。Q3单季度来看，实现营收3.0亿元，同比增长2.2%；实现归母净利润4551万元，同比增长26.3%。三季度业绩开始好转。
    剔除EPC业务影响，前三季度收入基本持平。2025年前三季度，公司矿用橡胶耐磨备件实现收入5.0亿元，同比-2.0%。矿用金属备件实现收入1.1亿元，同比+19.1%。选矿设备实现收入0.74亿元，同比-21.9%。矿用管道实现收入0.25亿元，同比+16.6%。2025年前三季度公司无EPC项目确认收入（去年同期为2.0亿），导致公司收入有所下滑。
    新材料耐磨备件市场前景广阔，二代锻造复合衬板助力长期增长。全球铜矿普遍面临开采年限过长问题，全球铜矿品位呈现逐渐下降趋势。矿山企业通过新开矿山、增加选矿备件消耗提高选矿设备的选矿效率等方式维持产量增长，同时矿山企业更倾向于选用轻量化的备件以降低选矿设备的能耗，进而控制开采成本。公司全球首创的锻造工艺复合衬板，在耐磨性、耐腐蚀性、环保性、轻量化等方面有明显提升，显著提高使用寿命且降低能耗，二代锻造复合衬板的顺利推广有望打开公司成长天花板。
    国内外订单高速增长，海外产能持续建设中。2025年第三季度，公司合同签订额同比+80.4%，其中国内同比+48.3%，国外同比+114.3%；2025年前三季度，合同签订总额同比+32.2%，其中国内同比+11.7%，国外同比+51.4%。公司目前在建的有智利和秘鲁工厂，智利工厂已基本建设完成，待拿到政府的竣工许可后，即可进行投产；秘鲁工厂有序建设，预计明年可初步具备生产能力。在智利和秘鲁工厂完全投产后，公司将形成覆盖全球的生产及服务能力，预计全球产能可达25-30亿元。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.9、1.5、2.2亿元，对应当前股价PE分别为58、35、24倍，未来三年归母净利润复合增速为23%。公司海外布局快速推进，新型锻造复合衬板相较于传统金属备件优势显著，后续有望持续放量，维持“买入”评级。
    风险提示：海外市场拓展不及预期、行业竞争加剧、汇率波动等风险。

深度报告：公司逐步形成“中国+越南”双制造基地的全球化布局

银禧科技(300221)
    投资要点：
    优质高分子新材料生产企业。公司创立于1997年，于2011年在深交所上市。经过近30年的发展，公司已成长为国际化、创新型、多领域发展的高分子新材料生产企业。公司在东莞、珠海、肇庆、滁州、越南等地设有生产研发基地，产品涵盖改性塑料、硅橡胶、环保型阻燃剂、电子材料、智能照明、3D打印、特种工程塑料等。
    公司加快海外市场拓展。2024年公司在越南设立银禧科技（越南）有限公司，越南银禧主要聚焦于智能照明灯具专用塑料配件及改性塑料的生产及销售，目前已投产。以越南银禧为平台，公司加强海外营销团队的建设，积极参加海外展会，增加国际知名度，积极开拓海外市场。随着公司加快海外市场拓展，2024年全年及2025年上半年公司的境外收入均同比大幅增长。公司逐步形成“中国+越南”双制造基地的全球化布局。
    公司PPO产品处于产能爬坡期。公司的PPO产品为重要的电子化学品，“以PPO为主体+交联剂”为高频高速树脂体系的主流路线之一。公司拥有PPO相关专利，PPO产品由肇庆银禧承接，目前尚在爬坡期，距离达产目标还有距离，公司将推进该项目的达产。另外，公司位于珠海高栏港的珠海生产基地已为PPO项目预留场地。珠海高栏港化工园区属于国家级甲类化工园区，预留厂区有千吨级的化工产品规模，未来可根据市场需求及公司实际情况扩产。
    研发人员经验丰富，股票激励助力吸引人才。2024年，公司研发人员数量为167人，同比增长14.38%。在改性塑料领域，公司核心技术人员均为硕士博士学历，60%以上研发人员拥有≥5年以上改性塑料从业经验。在智能照明领域，超过30%的员工有多年照明产品研发、制造经验，可以为客户提供从原材料研发到智能照明成品的全流程解决方案。另外，公司建立健全长效激励约束机制，实施2024年限制性股票激励计划，有助于吸引和留住高管及核心骨干，并调动其积极性和创造性，从而助力实现公司的发展战略和经营目标。
    投资建议：首次覆盖，给予公司“买入”评级。经过近30年的发展，公司已成长为国际化、创新型、多领域发展的高分子新材料生产企业，并逐步形成“中国+越南”双制造基地的全球化布局。成本方面，公司与上游原材料供应商建立战略合作关系，以相对较低的价格获取主要原材料，并通过规模经营降低产品生产成本。另外，公司建立健全长效激励约束机制，实施2024年限制性股票激励计划，有助于吸引和留住高管及核心骨干，并调动其积极性和创造性，从而助力实现公司的发展战略和经营目标。在我国改性塑料行业良性发展的背景下，公司前景值得期待。预计2025-2027年公司每股收益分别为0.24元、0.25元、0.27元，对应PE估值分别为37倍、35倍、33倍。首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险；市场竞争加剧风险；汇率波动风险；3D打印项目进展存在不确定性等。

三季度羊绒带动收入增长，毛精纺有望在四季度释放业绩

新澳股份(603889)
    核心观点
    第三季度业绩增长平稳，盈利改善。公司是羊毛和羊绒纺纱龙头制造商。2025年前三季度实现营业收入38.94亿元，同比+0.60%；归母净利润3.77亿元，同比+1.98%；扣非归母净利润实现3.71亿元，同比+5.25%，核心盈利能力稳健增长。经营性现金流净额为2.44亿元，同比下降8.32%。单三季度，公司实现收入13.40亿元，同比+1.90%，收入增速环比提升；归母净利润1.07亿元，同比+2.76%；扣非归母净利润1.03亿元，同比+11.08%；扣非归母净利润增长主要受益于毛利率增长，毛利率同比提升1.1百分点至17.6%，扣非归母净利率同比提升0.6百分点至7.7%。
    低价库存优势显著，羊毛价格上涨预期带来业绩释放。三季度以来，澳洲羊毛价格进入明显上行通道，涨幅显著，10月初较6月末价格上涨约28%，近期较高点小幅回调。公司储备大量低价原材料库存，截至三季度末存货达
    20.62亿元。在原材料价格上涨的背景下，下游客户为锁定成本下单意愿增
    强，公司9月接单已出现显著增长，公司产品定价随行就市，因此有望在四季度及明年上半年充分享受“高售价、低成本”带来的毛利率扩张红利。三季度羊绒销售稳健增长，四季度毛精纺有望量价齐升。羊绒纱线三季度收入同比增长双位数，增长由量驱动，ASP基本稳定；毛精纺纱线三季度收入同比下降中高个位数，主因销量下滑；受澳毛价格9月快速上行的影响，产品价格传导存在滞后，ASP提价预计主要在四季度体现，三季度毛纱ASP同比变动有限；接单方面，羊毛8-9月接单恢复正向增长，尤其9月增长明显，预计四季度毛精纺业务有望实现量价齐升。
    风险提示：海外需求疲软、新客户开拓不及预期、系统性风险。
    投资建议：看好四季度毛精纺量价齐增，及毛利率提升的持续性。2025前三季度公司业绩稳健增长，其中羊绒业务系收入增长的主要驱动力，毛精纺纱业务前三季度销量下滑，8-9月接单转正，同时受益于三季度羊毛价格上涨、产品定价随之上涨，四季度公司毛精纺业务有望实现量价齐升，同时“高售价、低成本”带来的毛利率提升有望至少维持到明年上半年。主要基于三季度以来羊毛价格涨幅超预期，我们小幅上调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.6/5.2/5.6亿元（前值为4.4/4.9/5.6亿元），同比增长7.1%/12.4%/9.5%；我们看好公司持续拓展品类与产能带动的中长期份额提升的机会，维持目标价7.9-8.6元，对应2025年PE13-14x，维持“优于大市”评级。

业绩与盈利能力再创新高，两海布局持续深化

大金重工(002487)
    核心观点
    前三季度业绩大幅增长，出口放量带动盈利能力提升。25年前三季度公司实现营收45.95亿元，同比+99.25%；归母净利润8.87亿元，同比+214.63%；扣非净利润8.96亿元，同比+247.77%。25年前三季度公司毛利率31.12%，同比+3.93pct.；净利率19.31%，同比+7.08pct.。
    三季度业绩、盈利能力双创历史新高。三季度公司实现营收17.54亿元，同比+84.64%，环比+3.16%；归母净利润3.41亿元，同比+215.12%，环比+7.98%；扣非净利润3.33亿元，同比+243.30%，环比+4.96%。三季度公司毛利率35.91%，同比+10.69pct.，环比+9.61pct.；净利率19.42%，同比+8.04pct.，环比+0.87pct.。
    海工出口龙头地位稳固，26年量利齐增可期。2024年以来，公司欧洲海风管桩产品订单、交付持续放量。2025年上半年，公司实现出口收入22.43亿元，同比+195.8%，收入占比高达79%，毛利率为30.69%，同比+3.1pct.。2025年以来，公司持续斩获欧洲海风订单，市场份额领先。我们预计，随着公司生产工艺、流程的持续优化，2026年公司海外交付有望迎来量利齐增。
    自制甲板运输船快速推进，保供和盈利能力进一步提升。2025年10月，公司制造的首艘4万吨甲板运输船KING ONE号顺利吉水，在载货能力、装卸方式、运输效率等方面完美适配大型海工装备的运输需求，预计2026年初投入首航。此外，公司自建的第三艘甲板运输船举行铺底仪式，与韩国某航运公司签署首个外部市场化造船合同。我们预计，随着公司自制运输船的陆续服役，公司保供和盈利能力有望进一步提升。
    风险提示：欧洲海风开工节奏不及预期；原材料大幅涨价；行业竞争加剧。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    考虑到公司新签订单和自制运输船情况，上调盈利预测。我们预计公司2025-2027年实现归母净利润11.94/16.55/20.96亿元（原预测值为10.05/14.08/18.41亿元），当前股价对应PE分别为28/20/16倍，维持“优于大市”评级。

2025年三季报点评：25Q3业绩略超预期，电动车贡献主要增量

中熔电气(301031)
    投资要点
    Q3业绩同环比高增，略超预期。公司25Q1-3营收14.3亿元，同49%，归母净利润2.4亿元，同102%，扣非净利润2.4亿元，同103%，毛利率40.5%，同2pct，归母净利率17%，同4.5pct；其中25年Q3营收6亿元，同环比60％/33％，归母净利润1亿元，同环比92%/36％，扣非净利润1亿元，同环比92%/37％，毛利率41%，同环比2.1/-0.2pct，归母净利率17.6%，同环比2.9/0.5pct，规模效应凸显。
    电动车熔断器贡献主要增量，且激励熔断器渗透率不断提升。25Q3国内电动车累计销量426万辆，同环比增26%/10%，公司在国内电动车熔断器市占率第一，充分受益于行业高增。同时，Q3开始起，特斯拉YL、理想等高端新车型起量明显，高压快充车型渗透率持续提升，公司激励熔断器维持翻番以上增速，我们预计Q3公司车端熔断器收入增长70%+，环比增长40%，超行业增速。此外，欧洲电动电动化率稳步提升，且25H2新车型逐步上市，预计26年公司海外熔断器定点开始逐步起量，将贡献新增量。
    公司新能源熔断器增长相对稳健，数据中心熔断器有望带来新增量。25Q3国内新增光伏装机28GW，同环比-20%/-80%；Q2储能装机25.5GWh，同比+24%/-17%，但考虑公司新能源收入占比低于20%，总体影响有限。另外，独立储能迅速爆发，2H对熔断器需求拉动明显。全年看，国内储能装机140-150GWh，同比增40%+，强制配储取消后，内蒙、河北等地区共享储能需求旺盛，预计26年仍可维持40%增长。数据中心方面，公司在UPS端熔断器25年已实现高增，同时公司产品在HVDC方案中价值量将提升1.5-2倍，已突破台达、维谛等客户，后续增长可期。
    费用率明显下降、规模效应凸显。公司25Q1-3期间费用3亿元，同30%，费用率21%，同-3pct，其中Q3期间费用1.2亿元，同环比55%/22%，费用率20%，同环比-1/-2pct；25年Q1-3经营性净现金流2.8亿元，同239%，其中Q3经营性现金流1.1亿元，同环比225%/-44%；25年Q1-3资本开支1.3亿元，同35%，其中Q3资本开支0.7亿元，同环比52%/94%；25年Q3末存货3亿元，较年初+31%。
    盈利预测与投资评级：由于公司新能源熔断器增长稳健、数据中心熔断器有望带来新增量，我们上修25-27年归母净利3.6/5.0/6.6亿（原预测值为3.4/4.8/6.3亿元），同增92%/40%/32%，对应PE31/22/17倍，给予26年30倍PE，目标价153元，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧风险。

2025年三季报点评：海外保持高占比，产能多元化布局

钧达股份(002865)
    投资要点
    事件：公司25年Q1-Q3营收56.8亿元，同比-30.7%，归母净利润-4.2亿元，同比-0.5%，扣非净利润-7.2亿元，同比+2.7%，毛利率1.5%，同比+1.2pct，归母净利率-7.4%，同比-2.3pct；其中25年Q3营收20.2亿元，同环比+10.4％/+12.9％，归母净利润-1.6亿元，同环比-38%/-1.6％，扣非净利润-2.5亿元，同环比-27.5%/+0.8％，毛利率0.7%，同环比+2.9pct/+2.8pct，归母净利率-7.7%，同环比+6pct/+1.1pct。
    电池短期盈利承压、行业反内卷有望改善：公司25Q1-Q3出货约22GW，同比+6%；测算Q3公司出货约8.1GW，同比增长11%/环比增长16%。测算25Q3单瓦亏损约1.8分/w，环比持平略改善。公司预计25年出货约30GW；随光伏反内卷持续推进，我们预计26年盈利或有望改善。公司保持技术投入，中试xBC电池效率较主流N型电池可提升1-1.5pct，参数与行业一线保持一致，并持续推动xBC量产准备。公司与外部机构合作研发的钙钛矿叠层电池实验室效率达32.08%，居于行业领先水平。
    海外销售保持高占比、产能多元化布局：25Q1-Q3公司实现海外销售占比大幅增长，从24年约24%大幅跃升至51%，印度及土耳其市场需求旺盛，价差维持约2分。受国际贸易形势及关税政策影响，阿曼5GW正与合作伙伴共同商议解决股权问题，充分评估收益风险，审慎推进。公司与土耳其客户共建高效电池项目顺利推进中（已形成长期股权投资9kw）、公司预计25年底26年初有望出货，填补区域产能缺口，强化全球供应链协同。
    费用保持稳定、在手现金充沛：公司25年Q1-Q3期间费用5.2亿元，同比-6.5%，费用率9.2%，同比+2.4pct，其中Q3期间费用1.8亿元，同环比-23.8%/+22.6%，费用率9%，同环比-4.1pct/+0.7pct；25年Q1-Q3经营性净现金流-8.5亿元，同比-222.3%，其中Q3经营性现金流-10.2亿元，同环比-783%/-316.5%。受益港股融资13亿港币，资产负债率将降低约74%；公司货币资金（35亿）+结构性存款等理财产品（19亿），整体保持稳健。
    盈利预测：考虑到行业竞争加剧，电池短期盈利及Q3经营性现金流承压，我们下调公司盈利预测，我们预计公司25-27年归母净利润为-5.2/6.5/12.8亿（前值为-3.9/7.6/13.1亿元），基于公司技术储备及海外布局领先，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧、原材料价格波动等。

深度报告：国内企业级存储领军企业，AI打开后续成长空间

德明利(001309)
    投资要点：
    公司已实现存储模组全产品线布局，在企业级存储领域布局领先。公司主要从事存储模组产品的研发与销售，并具备闪存主控芯片设计与开发能力，致力于为客户提供存储领域的完整解决方案。自成立以来，公司始终聚焦存储主业，不断完善产品矩阵，积极拓展应用领域与使用场景，现已形成涵盖固态硬盘类、嵌入式存储类、内存条类及移动存储类的多条产品线，产品广泛应用于数据中心、智能手机、车载电子、平板电脑、安防监控等多元场景。一方面，公司以闪存主控芯片设计与研发为差异化核心竞争力，结合固件方案、量产工具开发、存储模组测试及供应链管理，构建了完善的系统级存储解决方案；另一方面，公司在企业级存储市场布局已处于国内领先地位，其PCIe/SATA SSD等产品已深度适配AI服务器与数据中心等高端应用，并成功进入多家头部互联网与服务器厂商供应链，实现稳定批量出货，相关业务占比持续提升。
    AI驱动存储器市场规模扩张，公司有望迎来新一轮成长空间。AI在各类应用场景快速普及，对半导体存储提出更高要求，驱动行业市场规模持续扩容。上游算力方面，AI服务器的训练与推理对高性能、低延迟存储解决方案的依赖日益增强，带动存储器在带宽、容量及功耗等方面持续优化，推动高端DRAM（如HBM）与企业级SSD需求增长；下游终端方面，随着AI从云端向端侧渗透，智能手机、PC、AI眼镜、智能汽车等设备正嵌入大模型推理与多模态交互能力，对本地模型存储、缓存与高速读写提出新要求。终端设备对更大容量、更高带宽、更低功耗的存储需求显著提升。公司重视企业级存储国产替代机遇，目前已形成完整的产品体系，涵盖高性能SSD、DRAM等产品，可满足数据中心、云计算等领域国产化需求；终端方面，公司所生产的固态硬盘、嵌入式存储、内存条产品已进入多家知名厂商供应链，有望受益端侧存储持续扩容。
    AI浪潮推动存储器价格涨幅超预期，板块上行趋势明确。自9月以来，闪迪、美光、三星、西数等多家存储巨头陆续上调产品报价，涨价幅度普遍超出市场预期。本轮海外存储巨头集体涨价，主要驱动力为AI应用爆发，导致对AI服务器、数据中心用的高性能存储芯片需求激增，从而推动整个存储市场的价格上行。随着生成式AI向多模态方向发展，全球科技企业正加速数据中心建设，推动对DDR5RDIMM、eSSD等高性能存储产品需求增长。据CFM闪存市场预测，预计四季度存储器价格有望全面上涨，其中服务器eSSD涨幅将达到10%以上。公司是国内存储行业头部企业，与上下游合作关系稳固，在采购端成本优势突出，有望充分受益于存储行业周期上行。
    投资建议：预计公司2025—2027年每股收益分别为1.61元、4.00元和5.49元，对应估值分别为148倍、60倍和43倍，维持“买入”评级。
    风险提示：晶圆等原材料价格波动剧烈的风险、消费类电子需求下行的风险等。

2025年三季报点评：国际化进程全面加速，创新研发持续兑现

恒瑞医药(600276)
    业绩保持稳定增长。2025年10月28日，恒瑞医药发布2025年第三季度报告。2025年前三季度公司实现营业收入231.88亿元，同比增长14.85%；实现归母净利润57.51亿元，同比增长24.50%；实现扣非归母净利润55.89亿元，同比增长21.08%。2025年单三季度，公司实现营收74.27亿元，同比增长12.72%；实现归母净利润13.01亿元，同比增长9.53%；实现扣非归母净利润13.17亿元，同比增长16.89%。公司业绩保持稳定增长。
    国际化进程全面提速。2025年三季度，公司三项海外BD授权交易陆续落地，持续推进国家化进程：（1）7月28日，公司与GSK达成合作，共同开发至多12款创新药物（含HRS-9821大中华区以外授权），公司获得5亿美元首付款，潜在总金额约120亿美元的选择权行使费和里程碑付款，及相应的分梯度的销售提成；（2）9月5日，公司以“NewCo模式”将HRS-1893海外权益授权给Braveheart Bio，首付款含现金及等值股权共6500万美元以及完成技术转移后的1000万美元近期里程碑款，公司还将收取最高可达10.13亿美元的与临床开发和销售相关的里程碑付款，及相应的销售提成；（3）9月24日，公司将瑞康曲妥珠单抗部分国际市场权益授权给Glenmark，在保留中美欧日等主要市场基础上，收取1800万美元首付款，另有最高可达10.93亿美元的与注册和销售相关的里程碑付款，及相应的销售提成。此外，公司瑞康曲妥珠单抗获得美国孤儿药认证，并不断强化国际化人才体系建设。看好公司国际化进程全面提速。
    创新研发持续兑现。公司创新研发持续兑现。2025年第三季度，公司EZH2抑制剂泽美妥司他片及海外引进的全氟己基辛烷滴眼液获批上市。此外，公司8项NDA获得受理，其中包括HRS9531注射液用于成人长期体重管理适应症，该产品在为期48周的III期减重临床试验中，6mg剂量组平均减重19.2%，且安全性良好。在2025ESMO年会上，公司发布了46项肿瘤领域研究成果，其中包含9项口头报告和2项简短的口头报告。目前公司已在中国获批上市24款1类创新药和5款2类新药，同时在研管线储备充足，有100多个自主创新产品正在临床开发，400余项临床试验在国内外开展。看好公司创新研发持续兑现，进而推进公司业绩持续增长。
    投资建议：基于公司与GSK达成合作的5亿美金首付款，我们上调公司的盈利预测，预计公司2025-2027年实现营收353.36/371.35/428.79亿元，同比增长26.3%/5.1%/15.5%；实现归母净利润94.84/98.94/115.21亿元，同比增长49.7%/4.3%/16.4%，对应PE为45/43/37倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：BD收入波动风险；市场竞争加剧风险；产品研发不及预期风险；仿制药集采风险；政策变化风险。

2025年三季报点评：三季度业绩亮眼，看好全年利润转盈

南方航空(600029)
    事件：南方航空发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业收入1377亿元，同比+2.2%；实现归母净利23.07亿元，同比+17.4%。点评：
    营收微增，25Q3归母净利同比大幅增长。2025年前三季度公司实现营收1376.7亿元，同比+2.23%，实现归母净利23.07亿元，同比+17.40%。其中Q1/Q2/Q3归母净利分别为-7.47/-7.86/38.40亿元，同比分别-198.8%/+60.4%/+20.3%，三季度业绩同比大幅增长。
    暑运客座率高位提升，国内国际出行两旺。
    1）运力：2025Q1~3南航总ASK同比+5.6%，其中国内/国际/地区线ASK同比分别+1.95%/+17.8%/+1.5%，国际及地区线ASK恢复到年同期94.6%。25Q3单季度ASK同比+5.7%，其中国内/国际/地区线ASK同比分别+4.5%/+9.8%/+0.6%，国际及地区线ASK恢复到19年同期92.9%。
    2）周转量：25Q1~3总RPK同比+7.6%，其中国内/国际/地区线RPK同比分别+4.1%/+19.6%/+2.9%，国际及地区线RPK恢复到19年同期95.8%。25Q3单季度RPK同比+6.2%，其中国内/国际/地区线RPK同比分别+5.2%/+9.3%/+3.3%，国际及地区线RPK恢复到19年同期94.3%。
    3）客座率：25Q1~3公司综合/国内/国际/地区客座率分别为85.6%/86.2%/84.2%/79.2%，同比分别+1.6/+1.8/+1.2/+1.1pct，较年同期分别+2.6/+3.2/+1.0/+2.9pct。25Q3单季度公司综合/国内/国际/地区客座率分别为85.9%/86.3%/84.7%/81.9%，同比分+0.4/+0.6/-0.4/+2.2pct，较19年同期分别+2.2/+2.5/+1.1/+6.4pct。4）机队规模：截至25Q3末，公司机队规模达到956架，前三季度净增长39架飞机。
    票价小幅下降，单位成本受益于油价仍有缩减。
    1）票价：25Q3南航单位RPK收入为0.570元，同比-3.0%；单位ASK收入为0.489元，同比-2.6%；暑运期间票价跌幅逐渐收窄。
    2）成本：25Q3南航单位ASK成本0.408元，同比-3.9%；受益于油价下跌及公司优异的成本管控能力，单位成本同比持续下降。
    看好四季度出行回暖，公司全年业绩有望转盈。三季度暑运期间，公司单位客收及座收跌幅控制得当，客座率高位提升，业绩取得亮眼表现。四季度初期国庆假期出行需求旺盛，十月份行业票价明显改善，公商务出行同比或能明显好转，看好公司座收回升。叠加油价下行及人民币汇率走强等因素，公司全年业绩有望转盈，看好未来利润弹性增长。盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利10.57、61.91、83.66亿元，同比分别+162.3%、+486.0%、+35.1%，对应每股收益分别为0.06、0.34、0.46元，10月28日收盘价对应PE分别为114.91、19.61、14.51倍。公司客座率持续高位，行业供需不断改善、四季度票价有望修复。看好航空出行回暖及公司未来盈利持续改善，维持公司“增持”评级。
    风险因素：出行需求不及预期，票价涨幅不及预期，油价大幅上涨风险，人民币大幅贬值风险。

2025年三季报点评：业绩短期承压，看好半导体真空泵&数据中心需求驱动成长【勘误版】

汉钟精机(002158)
    投资要点
    业绩受光伏行业需求影响承压，压缩机业务因AI制冷需求增长。2025年前三季度公司实现营收22.65亿元，同比-20.7%。归母净利润3.92亿元，同比-45.7%；扣非归母净利润3.75亿元，同比-45.6%。我们认为业绩下滑主要系真空产品受光伏行业下行周期影响，AI制冷用压缩机持续放量中。2025Q3单季公司营收7.77亿元，同比-24.0%，环比-12.0%；归母净利润1.34亿元，同比-50.3%，环比-4.8%；扣非归母净利润1.27亿元，同比-52.0%，环比-7.3%。
    盈利能力有所下滑，维持高研发投入。2025Q1-Q3公司毛利率为34.9%，同比-5.8pct；销售净利率为17.4%，同比-8.0pct；期间费用率为16.4%，同比+4.7pct，其中销售费用率为4.5%，同比-0.3pct；管理费用率为4.8%，同比+1.0pct；财务费用率为1.0%，同比+2.2pct；研发费用率为6.1%，同比+1.7pct；2025Q1-Q3研发费用为1.38亿元，同比+11.3%。2025Q3单季毛利率为34.7%，同比-6.6pct，环比+0.11pct；销售净利率为17.3%，同比-9.23pct，环比+1.46pct。
    合同负债小幅增长，经营性现金流同比增长。截至2025Q3，公司存货为7.19亿元，同比-24.0%；合同负债为1.46亿元，同比+7.5%。2025Q3经营性净现金流为6.06亿元，同比+29%。
    半导体真空泵国产替代加速，业务进入批量交付阶段。全球半导体真空泵市场长期由Edwards等欧美日龙头主导，国产化率不足15%。公司作为国内领先厂商，已完成PMF系列、PDM系列、iPH系列三大系列产品的开发，并取得SEMI安全基准认证，覆盖从Load Lock、刻蚀到薄膜沉积等关键制程需求。目前，公司产品已通过部分国内芯片制造商的认可，并已开始批量供货。随着下游晶圆厂扩产、新工艺验证持续推进，公司产品导入有望加速放量，成长空间广阔。
    数据中心建设高景气，公司制冷压缩机产品线全面覆盖。随着AI驱动的算力需求快速增长，全球数据中心建设进入新一轮高景气周期，同时能效标准和环保政策不断提高，对制冷设备提出更高要求。产品层面，公司已形成永磁变频螺杆式、磁悬浮离心式、气悬浮离心式的全系列布局，能够精准满足数据中心对高效节能的制冷需求。凭借完整产品线和长期技术积累，公司在数据中心高端应用场景中的竞争优势有望持续强化。
    盈利预测与投资评级：我们维持2025-2027年公司归母净利润分别为6.3/7.1/8.4亿元，当前股价对应PE为22/20/17倍，考虑到公司半导体真空泵业务长期成长空间较大，维持“增持”评级。
    风险提示：下游扩产不及预期，客户拓展不及预期，原材料价格波动等。

2025年三季报点评：经营业绩持续高增，大力加码先进封装产能

通富微电(002156)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年三季报。公司2025年前三季度实现营收201.16亿元，同比增长17.77%，实现归母净利润8.60亿元，同比增长55.74%。
    点评：
    公司Q3单季度营收、归母净利润均创历史新高，盈利能力同比、环比提升。公司2025年前三季度实现营收201.16亿元，同比增长17.77%，实现归母净利润8.60亿元，同比增长55.74%，对应25Q3营收为70.78亿元，同比增长17.94%，对应25Q3归母净利润为4.48亿元，同比增长
    95.08%。盈利能力方面，公司2025年前三季度销售毛利率、净利率分别为15.26%和4.94%，相比上年同期分别提高0.93和1.28个百分点，25Q3单季度销售毛利率为16.18%，同比提高1.54pct，环比提高2.99pct，Q3单季度销售净利率为7.19%，同比提高2.86pct，环比提高5.10pct。公司业绩增长主要系营业收入上升，特别是中高端产品收入明显增加，同时加强管理及成本费用管控，整体效益显著提升。
    公司是AMD核心封测供应商，受益AI带来的先进封装增量。公司作为全球领先的集成电路封装测试服务提供商，为全球客户提供从设计仿真到封装测试的一站式服务，产品、技术、服务全方位覆盖人工智能、高性能计算、大数据存储、显示驱动、5G等网络通讯、信息终端、消费终端、物联网、汽车电子、工业控制等多个领域，满足客户多样化需求。2015年，公司与AMD达成战略合作关系，目前为AMD提供CPU、GPU、服务器芯片等高端封测服务。随着5G、AIoT、智能汽车等新兴应用的普及，对封装技术提出了更高要求，尤其是在高密度集成、低功耗设计、
    高性能散热等关键技术领域需要持续突破。公司抓住市场机遇，面向未来高附加值产品，大力开发扇出型、圆片级、倒装焊等封装技术并扩充其产能；此外，积极布局Chiplet、2D+等顶尖封装技术，形成了差异化竞争优势。
    产能建设稳步推进，保障长期成长空间。公司先后在江苏南通崇川、南通苏通科技产业园、安徽合肥、福建厦门、南通市北高新区建厂布局；通过收购AMD苏州及AMD槟城各85%股权，在江苏苏州、马来西亚槟城拥有生产基地。公司于2025年2月13日完成了以自有资金收购京隆科技26%股权的交割工作，京隆科技运营模式和财务状况良好，其在高端集成电路专业测试领域具备差异化竞争优势，公司收购京隆科技部分股权可提高公司投资收益，为公司带来稳定的财务回报，为全体股东创造更多价值。目前，公司在南通拥有3个生产基地，同时，在苏州、槟城、合肥、厦门也积极进行了生产布局，产能方面已形成多点开花的局面，有利于公司就近更好地服务客户，争取更多地方资源。同时，先进封装产能的大幅提升，为公司带来更为明显的规模优势。
    投资建议：预计公司2025—2026年每股收益分别为0.80元和0.97元，对应PE分别为55倍和45倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险，行业竞争加剧的风险等。

2025年三季报点评：短期业绩承压，中长期仍可期

爱尔眼科(300015)
    投资要点：
    事件：公司发布了2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业总收入174.84亿元，同比增长7.25%；实现归母净利润31.15亿元，同比下降9.76%；实现扣非后归母净利润31.19亿元，同比增长0.2%，业绩基本符合预期。
    点评：
    业绩增速逐季放缓。分季度来看，公司2025Q3实现营收59.77亿元，同比增长3.83%；实现归母净利润10.64亿元，同比下降24.12%。公司2025年Q1和Q2营收分别同比增长15.97%和2.47%，归母净利润分别同比增长16.71%和-12.97%。公司Q3业绩有所放缓主要受国内消费需求不
    足、投资净收益及公允价值变动净收益减少、信用减值损失增加等方面的影响。
    毛利率净利率均同比有所下滑。2025年前三季度，公司综合毛利率同比下降1.75个百分点至49.27%；期间费用率同比下降1.06个百分点至24.95%，其中销售费用率、管理费用率和财务费用率分别同比下降0.72个百分点、0.25个百分点和0.08个百分点，分别达到9.34%、14.83%和0.78%。受毛利率下降影响，公司前三季度归母净利率同比下降3.24个百分点至19.26%。
    中长期看，我国眼科医疗服务需求空间相对较大。未来我国人口老龄化加剧将导致年龄相关性眼病患者增多，青少年眼健康状况日益严峻且近视率远高于世界平均水平，全民手机化使得用眼强度大幅增加，同时技术进步和居民眼健康意识的提升也推动了对高质量视觉服务的需求，多层次的眼健康需求逐渐显现。随着新技术临床应用加快以及高品质医疗服务需求增加，我国未来眼科医疗服务市场规模还将扩大。
    投资建议：短期来看，公司业绩受国内需求不足影响而受压，但从中长期来看，我国眼科医疗需求增长潜力较大。公司作为全球规模最大的眼科连锁医疗机构，持续整合全球资源，不断增强核心竞争力，有望巩固其行业龙头地位。预计公司2025-2026年的每股收益分别为0.43元、0.49元，当前股价对应PE分别为28.8倍、25倍，目前估值已回落至近十年低位，维持对公司的“买入”评级。
    风险提示：行业政策风险、医疗事故、人才流失、扩张不及预期、商誉减值等风险等。

2025年三季报点评：短期业绩承压，看好智驾出海及产业外拓

德赛西威(002920)
    投资要点
    公告要点：公司公布2025年三季报，25Q3公司实现营业收入76.9亿，同环比+6%/-2%，25Q3归母净利润5.7亿，同环比-0.57%/-11.74%，扣非归母净利润5.7亿元，同环比-13.25%/-12.86%，业绩低于预期。2025Q1-Q3，公司实现营收223.37亿元，同比+17.72%，归母净利润17.88亿元，同比+27.08%，累计增长仍较强劲。
    大客户销量影响，收入环比承压。25Q3公司大客户理想汽车产量同环比-40%/-16%，压制公司业绩释放，受益于新客户如小米、长城等客户拓展及智能驾驶渗透率提升，公司整体收入基本维持稳健，核心增量客户小米汽车由于YU7销量爆火增厚公司业绩。
    Q3毛利率承压，出海或成为毛利率的关键支撑。25Q3毛利率18.51%，同环比-1.95pct/-1.65pct，主要为下游车企竞争激烈价格传导所致。海外地区毛利率显著高于国内，2025H1境内毛利率19.7%，同比-0.3pct，境外毛利率29.0%，同比+8.2pct，有望成为后续毛利率的重要支撑。25Q3期间费用率12.04%，同环比+0.58pct/+0.78pct，费用率同环比均微升，主要系公司加大研发投入所致。销售费用1-9月累计2.54亿元，同比+75.89%，主要系公司业务扩张、获取客户订单支出增加，短期内费用前置拖累利润，但长期看有利于订单储备。
    加码厂房产线，产能扩建持续推进。在建工程从年初4.45亿元增至9月末8.20亿元，同比+84.08%，主因系增加对厂房、产线投入，结合汽车电子行业趋势，推测产能或用于智驾域控制器、座舱产品的扩产，为出海订单储备产能。
    全球化战略稳步推进，巩固全球汽车电子核心地位。全球化战略持续落地，2025年5月，公司于印尼地区开始贡献产能；2025年6月，公司墨西哥蒙特雷工厂首个量产项目落地，为美洲市场提供本地化产能保障；西班牙智能工厂预计2025年年底竣工，并于2026年量产，为欧洲地区供应智能座舱、智能驾驶产品。依靠公司技术能力持续提升及全球化布局的深化，海外业务未来有望成为公司业绩重要支撑。
    盈利预测与投资评级：公司作为智能驾驶零部件板块龙头标的，我们看好公司长期成长能力，我们下调公司2025~2027年营收预测为334/420/504亿元（原为369/462/565亿元），同比分别+21%/+26%/+20%；维持2025~2027年归母净利润为25.9/33.3/40.1亿元（原为27.6/36.7/47.1亿元），同比分别+29%/+28%/+21%，对应PE分别为30/23/19倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游乘用车需求复苏不及预期，乘用车价格战超出预期。

中绿电2025年三季报点评：国补回款提速助力现金流大增，多重因素压制业绩

中绿电(000537)
    事件：公司发布2025年三季报。25Q1-3实现营收37.07亿元，同比26.78%；实现归母净利润8.05亿元（扣非8.15亿元），同比-12.02%（扣非同比-3.06%）；归母净利润接近公司业绩预告区间（7.02-9.11亿元）中枢水平。由此计算25Q3公司实现营收13.74亿元，同比22.72%；实现归母净利润1.87亿元（扣非1.97亿元），同比-58.50%（扣非同比-47.58%）。归母净利润和扣非归母净利润之间的差异主要系24Q3公司产生资产处置收益所致。
    电价下行、成本增加、股比稀释多重因素压制业绩。电量端：得益于装机增长，25Q3公司实现发电量58.55亿kwh，同比86.5%；其中风电19.84亿kwh，同比9.9%；光伏37.67亿kwh，同比188.9%。电价端：我们以营业收入/上网电量近似，25Q3为0.241元/kwh，同比-34.3%，预计主要受新增项目上网电价较低影响。成本端：新增项目陆续转固（25Q1、Q2、Q3末公司固定资产分别为240.12、309.06、415.50亿元）带来折旧成本和财务费用增加；25Q3，公司度电营业成本为0.132元/kwh，同比-2.12%，降幅远低于电价端，导致毛利率同比-18.4pct至43.8%；与此同时，财务费用同比74.4%至2.14亿元。在此基础上，随着尼勒克、奎屯等新疆项目陆续转入正式运行，考虑到公司对其持股比例仅有51%，因此，股比稀释对公司归母净利润增速亦形成一定压制，25Q3公司少数股东损益占比同比30.4pct至46.0%。
    装机增长叠加国补回款提速助力现金流大增。25Q1-3，公司经营活动产生的现金流量净额为40.58亿元，同比221.72%；这一方面得益于公司装机规模的增长，即新增项目均为平价项目，回款情况较好；另一方面，2025年7、8月,公司收回新能源补贴款16.06亿元，1-8月累计收回补贴款16.67亿元，占2024年全年收回可再生能源补贴资金的211%。
    新疆136号文竞价结果较为积极，有望托底项目收益。截至25H1末，公司在新疆地区的在运装机为1340万千瓦，占总装机的比例高达67%。根据国网新疆电力公司发布的《关于公示存量新能源项目清单的通知》，公司24年以来在新疆投产的约13.1GW光伏项目（若羌4GW、克拉玛依0.2GW、奎屯1GW、尼勒克3GW、达坂城0.5GW、米东3.5GW、阜康0.9GW），机制电量比例50%、机制电价为0.262元/kwh，整体保障力度较强。增量项目方面，截至25H1末，公司位于新疆的在建项目装机为1030万千瓦（其中风电880万千瓦、光伏150万千瓦），占整体在建装机的83%。根据国网新能源云发布的竞价结果，新疆增量新能源项目首次竞价结果为光伏0.235元/kwh、风电0.252元/kwh，较燃煤基准价（0.25元/kwh）分别折价6%、溢价1%，明显优于目前已经发布竞价结果的山东、甘肃等地；机制电量占比不同项目存在差异，但整体控制在50%，与存量平价项目较好衔接。基于此，我们认为政策端有望对公司在新疆的存量、增量项目收益形成一定托底，保障公司盈利基本盘。
    投资建议：考虑已投产项目转固节奏、持股比例稀释，我们调整公司25-27年盈利预测分别至9.95、11.05、13.30亿元，对应PE18.46x、16.63x、13.82x，维持推荐评级。
    风险提示：风光资源条件不及预期的风险，上网电价超预期下跌的风险，项目建设、投产进度不及预期的风险等。

业绩随行业景气同步回暖，盈利能力显著提升

中信特钢(000708)
    事件：公司发布2025Q1-Q3财务报告，2025Q1-Q3实现营业收入812.06亿/-2.8%，归母净利润43.3亿/12.9%，2025Q3单季度实现营业收入264.91亿/-0%，环比-5%，归母净利润15.32亿/37.9%，环比8.3%。
    业绩随行业景气同步回暖，海外布局并购优先。据国家统计局数据，2025年1-9月国内黑色金属冶炼及压延加工业营业收入累计同比-3.8%，6月起利润总额累计同比转正，据中国钢铁工业协会数据，2025Q3国内钢材价格指数（CSPI）均值93.4，同比-2.1%，环比1.6%，特钢价格指数（SSPI）均值133，同比1.8%，环比0.4%，公司作为特钢央企龙头，业绩随行业景气同步回暖，按照构建“资源主业分销研发中心”的全产业链特钢生态圈进行总体规划。2025年7月中央财经委员会召开第六次会议，强调纵深推进全国统一大市场建设，治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出，“反内卷”政策再加码，钢铁减产势在必行。2025年上半年公司特种无缝钢管营业收入内部份额持续抬升，高温耐蚀合金、高强钢、特种不锈钢的“两高一特”产品销量同比5%，在能源、汽车、机械设备等方面应用居前，海外市场对东南亚、中东、北美、欧洲地区的钢铁项目与南美、澳大利亚的资源项目进行深入考察与系统论证，确定“并购优先、由后往前、先小后大、稳妥推进”的实施策略，遴选出重点项目，取得积极进展。
    盈利能力显著提升，AI赋能降本增效。2025Q1-Q3公司销售毛利率14.7%/2.4pct、销售净利率5.5%/0.7pct、加权ROE10.3%/0.4pct，2025Q3单季度实现销售毛利率15.5%/3pct、销售净利率5.9%/1.4pct，加权ROE3.7%/0.8pct，盈利能力显著提升。2025年8月公司副总裁罗元东先生在第十四届中国国际钢铁大会上指出，依托全流程智能工厂建设，公司实现从研发到交付的数字化贯通，利用AI质量预测模型将产品缺陷率降低45%，通过数字孪生技术将高端轴承钢研发周期缩短30%，航空航天、新能源装备等高端领域定制化服务能力不断增强。9月公司旗下兴澄特钢“基于AI全生命周期质量管控、产销协同高性能轴承钢卓越级智能工厂”、大冶特钢“特种高精度无缝钢管精益智能工厂”、扬州特材“‘工业传感物联网动态感知’—‘机理模型知识库智能诊断’—‘大数据机器学习优化决策’智造智管模式”入选工信部2025年度卓越级智能工厂项目名单，数智化制造实力领先。
    投资建议：反内卷推进下游需求修复下，公司作为央企特钢龙头有望率先受益，我们调整公司2025/2026/2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为52.68/57.74/62亿，EPS为1.04/1.14/1.23元，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料涨价的风险；能源、汽车等领域需求修复缓慢的风险等。

业绩短期承压，投资煤制气项目进一步扩充资源池

九丰能源(605090)
    核心观点
    业绩因偶发事件等因素导致短期承压。2025年前三季度公司实现营业收入156.08亿元，同比下降8.45%，主要系清洁能源产品销售价格同比有所下降所致；实现归母净利润12.41亿元，同比下降19.13%；实现扣非归母净利润11.54亿元，同比下降4.44%。第三季度营业收入51.80亿元，同比下降10.39%，环比提高4.78%；实现归母净利润3.80亿元，同比下降11.29%，环比提高7.23%；扣非归母净利润3.43亿元，同比下降18.26%，环比提高0.10%。除本期无上年同期优化船舶资产的非经常性资产处置收益影响业绩外，第三季度，受台风“桦加沙”“博罗依”等极端天气影响，公司LPG运输船舶期末不能顺利进港，偶发性船期滞后形成跨期销售以及广州华凯接收站储罐检修影响报告期税前利润约0.82亿元。公司对外提供运力服务的LPG船舶开展计划性坞修及结算接船费用，影响报告期税前利润约0.15亿元。除此之外，新疆煤制天然气项目及LNG工厂项目、特种气体项目等项目开发形成一定费用、股权激励计划及员工持股计划的股份支付成本费用0.16亿元，可转债按照实际利率计提财务费用0.16亿元。
    投资煤制气项目，扩充陆气权益气资源池。公司拟出资不超过34.55亿元投资建设新疆庆华年产55亿立方米煤制天然气示范项目二期工程（年产40亿方煤制天然气项目），将持有50%权益（对应年产20亿方天然气）。根据公司测算，项目建成后平均年利润总额将达到14.77亿元，全投资内部收益率8.20%，投资回收期7.57年（不含基建期）。项目建设期为3年，目前二期工程项目详细设计正积极推进。项目投产后，一方面将带动公司业绩增长，另一方面将进一步扩充公司“海气+陆气”资源池，完善公司“权益气+长约气+现货气”的多元化资源体系。
    风险提示：气价波动、下游需求减弱、项目进度不及预期。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。预计2025-2027年公司归母净利润为15.6/19.6/21.6亿元（原为17.3/20.1/22.4亿元），同比增速-7.5%/25.9%/10.2%，对应当前股价PE为14.4/11.4/10.4X，维持“优于大市”评级。

2025年三季报点评：产品结构优化，成本红利延续

青岛啤酒(600600)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年三季报。
    点评：
    公司2025年前三季度业绩实现个位数增长。2025年前三季度，公司实现营业收入293.67亿元，同比增长1.41%；实现归母净利润52.74亿元，同比增长5.70%。单季度看，今年三季度餐饮需求弱复苏，叠加部分地区受台风等天气影响，2025Q3公司实现营收88.76亿元，同比下降0.17%。利润方面，公司成本红利延续，Q3归母净利润增速快于营收。2025Q3，公司归母净利润13.70亿元，同比增长1.62%。
    公司2025年前三季度主品牌销量同比正增长。2025年前三季度，公司加快青岛主品牌“1+1+1+2+N”产品组合发展，实现产品销量689.4万千升同比增长1.6%。分产品看，青岛啤酒主品牌共实现产品销量399.0万千升同比增长4.1%；其中中高端以上产品实现销量293.5万千升，同比增长5.6%。单季度看，2025Q3公司产品销量216.2万千升，同比增长0.3%；青岛主品牌实现产品销量127.7万千升，同比增长4.2%。
    公司2025Q3盈利水平提高。大麦等成本红利延续，公司2025Q3毛利率同比增加1.44个百分点至43.56%。费用方面，2025Q3公司费用控制较好，销售费用率/管理费用率分别为13.66%/3.14%，同比分别-0.42pct/+0.08pct。综合毛利率与费用率的情况，2025Q3公司的净利率为16.09%，同比增加0.24个百分点。
    维持买入评级。预计公司2025-2026年EPS分别为3.39元和3.63元，对应PE分别为19倍和18倍。作为啤酒行业的龙头，公司产品结构优化策略清晰，成本压力趋缓，后续关注需求等边际改善预期。维持对公司的“买入”评级。
    风险提示。核心产品动销不及预期，产品升级不及预期，渠道扩展不及预期，需求恢复不及预期，食品安全风险等。

2025年三季报点评：数据中心订单高增，储能业务修复

科士达(002518)
    投资要点
    事件：公司25年Q1-3营收36.1亿元，同+23.9%，归母净利润4.5亿元，同+24.9%，扣非净利润4.2亿元，同+27.7%，毛利率28.6%，同-3.1pct；其中25年Q3营收14.5亿元，同环比+41.7％/+18.6％，归母净利润1.9亿元，同环比+38%/+32％，扣非净利润1.8亿元，同环比+50.5%/+37.1％，符合市场预期。
    数据中心稳健成长、储能需求明显修复。1）数据中心业务稳步增长，海外和头部UPS客户开展ODM代工合作多年，今年实现在北美柜外电源业务的实质性突破，今年北美小批量订单，明年有望贡献显著增量。新产品方面，公司计划年底推出800V-HVDC产品，布局下一代供电技术，有望凭借已有客户渠道提高海外市场份额，身位优势显著。国内与字节、阿里、万国数据、世纪互联等头部CSP、COLO以及运营商合作，国内基本盘稳固。25年数据中心收入增长有望实现20%+，明年有望开始高增长。2）储能上半年大客户前期合同已完成交付，欧洲需求修复拉动下半年发货增长；光伏业务国内竞争激烈毛利率有所下滑，25年预计光储收入增长实现50%+。3）充电桩业务25年收入预计恢复高增。
    费用率控制良好、现金流改善。公司25年Q1-3期间费用4.7亿元，同1.5%，费用率13%，同-2.9pct，其中Q3期间费用1.7亿元，同环比1.5%/9.3%，费用率11.9%，同环比-4.7/-1pct；25年Q1-3经营性净现金流4.9亿元，同195.9%，其中Q3经营性净现金流3.6亿元，同环比75.3%/33%；25年Q3资本开支0.6亿元，25年Q3末存货10.5亿元。
    盈利预测与投资评级：考虑到充电桩、储能行业正处于高速发展阶段，公司将充分受益高增，同时公司产品、研发、渠道上具有多方优势，盈利弹性较大，同时AIDC带来业绩弹性，我们上调公司25-27年归母净利润分别为5.9/8.7/12.5（原值为5.8/8.2/11.7）亿元，同增49%/47%/44%，对应PE为42/28/20x，给予“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、政策不及预期、关税风险。

2025年三季报点评：导管架盈利能力短期承压，看好26年盈利拐点

海力风电(301155)
    投资要点
    事件：公司25年Q1-3营收36.7亿元，同比+246%，归母净利润3.5亿元，同比+299.4%，扣非净利润3亿元，同比+271.7%，毛利率16.2%，同比+10.2pct，归母净利率9.4%，同比+1.3pct。其中25年Q3营收16.4亿元，同环比+134.7％/+3％，归母净利润1.4亿元，同比扭亏，环比+0.2％，扣非净利润1.3亿元，同比扭亏，环比-3.5％；毛利率15.2%，同环比+7.1/-2.4pct，归母净利率8.6%，同环比+11.6/-0.2pct。
    固定资产折旧+外包劳工成本提升致导管架盈利能力下滑。25Q3导管架盈利能力下滑较多，主要原因是1）启东一期转固，导管架Q3出货较少致折旧增厚；2）交付的山东半岛北L场址交付节奏紧张，赶工期导致外部劳务费快速扩大，成本大幅提升。
    费用率同比下降，计提减值损失。公司25年Q1-3期间费用1.9亿元，同比+57.4%，费用率5.1%，同比-6.1pct，其中Q3期间费用0.7亿元，同环比+45.3%/+10%，费用率4.2%，同环比-2.6/+0.3pct。25年Q3末固定资产25亿元，较年初+17%。此外，25Q3公司计提资产减值损失1486万元、信用减值损失1183万元。
    盈利预测与投资评级：考虑公司25Q3盈利能力低于预期，我们下调25年盈利预测，预计25年归母净利润为5.1亿元（前值6.9亿元）；但考虑到26年国内海风装机增长乐观，同时正积极布局海外市场，出货及盈利能力均具备超预期可能，我们上调26年盈利预测，预计26年归母净利润9.2亿元（前值8.8亿元），新增预计27年归母净利润12.4亿元；25~27年归母净利润同比增长668%/81%/35%，对应PE为37.1/20.5/15.2x，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧、行业政策变动风险、行业装机不及预期。

柳工25年三季报点评：25Q3归母净利润同比-32.5%，减值风险释放

柳工(000528)
    核心观点
    事件：公司发布25年三季报，25Q1-3实现营业收入257.6亿元，同比+12.7%，实现归母净利润14.58亿元，同比+10.4%，归母净利率5.7%。25Q3单季实现营业收入75.79亿元，同比+11.5%，实现归母净利润2.28亿元，同比-32.5%，主要因为应收账款减值和财务担保减值损失增加。
    25Q3毛利率微幅下滑，费用率和经营性现金流改善：25Q1-3公司综合毛利率22.25%，同比+0.06pct，25Q3毛利率22.08%，同比-0.33pct。25Q3管理、销售、研发、财务费用率分别2.8%、7.9%、4.3%、1.4%，同比分别-0.32pct、-0.43pct、+0.2pct、+0.77pct。25Q3单季经营性现金流+1.88亿元，较去年同期净流出0.44亿元有所改善。期末应收账款和存货余额分别125.7亿元和87.7亿元，较去年同期分别增加22.7亿元和2.3亿元。
    25Q3/25Q1-3减值影响税前利润3.0/6.89亿元，减值风险释放：25Q1-
    3公司共计提资产减值损失和信用减值损失0.78亿元和6.11亿元，较去年同期共增加2.67亿元，其中应收账款坏账准备、第三方融资担保风险准备、存货跌价准备分别3.88亿元、1.57亿元、0.69亿元。25Q3单季计提资产减值损失和信用减值损失0.28亿元和2.72亿元，其中应收账款减值和第三方融资担保分别1.47亿元和1.1亿元。减值增加主要由于国内房地产持续低迷、工程量与租金双降影响国内塔机及升降机业务。我们认为，Q3较大力度减值后风险出清，Q4及明年减值率有望回归常态，利润水平预计提高。
    坚定执行“十五五战略”和“三全”战略，目标2030年实现营收600亿。
    公司8月公布“十五五战略”规划，基于土方机械核心业务，矿山机械/工业车辆/预应力成长业务，农机/新技术/产业金融新兴业务，目标于2030年实现营业收入600亿元，其中国际收入占比超60%，净利率不低于8%。
    投资建议：基于国内挖机销量良好增长、公司装载机毛利率筑底反弹，海外业绩目标提前完成、将投资5亿建设印尼制造工厂，以及减值风险逐步释放，我们预计公司25-27年实现归母净利润16.1亿/23.6亿/28.4亿元，对应25-27年PE为15.1/10.3/8.5倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：国内宏观经济不及预期的风险，政策推进程度不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，出口贸易争端的风险。

2025三季报点评：25Q3出口订单增多，业绩环比改善

快可电子(301278)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季度报告。2025Q1-3，公司实现营业收入7.99亿元，同比+7.39%；归母净利润0.20亿元，同比-77.57%；2025Q3单季度公司实现营业收入3.28亿元，同比+66.10%，环比+35.03%；归母净利润678.36万元，同比-64.47%，环比+136.01%；
    出口订单较多带动25Q3营收环增，毛利率环比改善。25Q3公司营收大幅环增，实现营收3.28亿元，环增35%，主要系公司25Q3出口订单较多所致，同时海外毛利率相较而言更高，带动公司毛利率有所改善，2025Q3公司综合毛利率10.33%，环比+5.10pct。
    费用率略有波动，现金流有所改善。公司2025Q3单季度期间费用0.26亿元，同比+61.61%，环比+88.43%，主要系研发费用提升较多；费用率7.94%，同比-0.22pct，环比+2.25pct；截至2025Q3，公司存货2.25亿元，同比+113.70%；合同负债755.47万元，同比+76.79%。
    盈利预测与投资评级：考虑光伏行业竞争激烈，我们下调公司2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.31/0.53/0.75亿元（2025-2026年前值为1.4/1.7亿元），同比-69%/+70%/+42%，对应PE为102/60/42倍，考虑公司盈利有所回升，积极开拓海外市场，维持“增持”评级。
    风险提示：竞争加剧、政策不及预期。

赤峰黄金三季报点评：量价齐升，业绩表现显著改善

赤峰黄金(600988)
    投资要点：
    2025年10月25日，赤峰黄金发布公告披露三季度业绩，前三季度，公司实现营收86.44亿元，同比增长38.91%，创造归母净利润20.58亿元，同比增长79.26%；单季度实现营收33.72亿元，同比增长66.39%，创造归母净利润14.32亿元，同比增长115.45%。
    单季度矿产金产量大幅增长。三季度公司矿产金生产量3.95吨，较二季度环比增长15.68%，销售量3.9吨，环比增长13.7%。得益于三季度矿产金产量显著提升，公司整体产销规模基本追平2024年同期水平，前三季度，公司矿产金生产量10.71吨，同比增速-0.41%，销售量10.67吨，同比增速-2.56%。从前三季度公司的生产节奏来看，矿产金季度产量规模呈现逐步上行的趋势，预期四季度公司将继续加大生产力度，全力完成年度产量16吨的目标指引。
    量价齐升带动三季度业绩表现亮眼。得益于三季度国际金价的持续上行，公司前三季度矿产金销售单价提升至729.58元/克，较上年同期增长44.13%，量价齐升带动三季度业绩表现亮眼，公司单季度营收33.72亿元，同比增长66.39%，创造归母净利润9.51亿元，同比增长140.98%。
    矿产金业务成本水平有所抬升。前三季度，公司矿产金业务营业成本326.86元/克，相较2024年同期水平上涨16.09%，全维持成本356.37元/克，同比上涨24.81%。公司所属在产五座主力金矿中，加纳瓦萨金矿是整体成本上行的主因。该矿山前三季度营业成本1840.27美元/盎司，相较上年同期增长43.92%，全维持成本1827.38美元/盎司，同比增长47.28%。其中该矿山成本上行的主因有三：第一，矿区可持续发展税率自今年4月起由1%提升至3%；第二，矿区为新增采矿作业单元而增加资本投入；第三，矿石入选品位的降低叠加雨季提前的影响，加纳瓦萨金矿的产销量同比有所下降。
    重点项目进程稳步推进，远期资源增量可期。五龙矿业完成了选厂压滤车间的改造，目前处理能力已经稳定提升至3000吨/天，同时8月公司通过探转采的方式将原耗金沟-里滚子探矿权部分区域转为采矿权，矿区面积3.4957平方公里，生产规模6万吨/年，剩余区域仍保留探矿权，原里滚子金矿探矿权面积则由0.6112平方公里扩大至1.0705平方公里；吉隆矿业完成27号箕斗井提升改造已完成，其余盲井及兴隆矿一期工程、选矿工艺优化，冶炼室改造等项目已按计划陆续启动；华泰矿业一采区复工项目完成可研报告，五采区新增3万吨/年地下开采扩建项目基建工程有序开展；锦泰矿业一期工程顺利推进，预计年底完成回采，二期工程已完成项目勘查和探转采工作，待前期手续完成后进入开发建设阶段；金星瓦萨矿区加速推进地采主采区F-Shoot新区开拓，同时在矿区中段Benso区新增4个露天采坑；万象矿业卡农铜矿露天采矿项目顺利开工，8月完成了对矿区所属SRK金铜矿首次矿产资源估算，根据估算结果，矿床约有控制级别资源量9370万吨，黄金平均品位0.57克/吨、铜品位0.27%，推断级别资源量3780万吨，黄金平均品位0.46克/吨，铜品位0.22%，勘查报告显示，SND矿石为斑岩型金铜矿，适合浮选，预期黄金整体选矿回收率可达88%，铜整体选矿回收率可达88.5%。
    短期内金价面临一定回调压力。我们曾在《中美贸易摩擦升级，黄金能否再现年中牛市行情？》一文中提示，短期金价在中美贸易摩擦再起所引发的避险情绪的推动下，金价创下历史新高，但难以复刻年中的牛市行情，预期待市场对于关税摩擦影响进行充分消化后，金价或将呈现高位震荡行情。当前时点，我们依旧维持10月中对于金价的判断。短期内，金价面临的下行压力主要有三：第一，中美贸易摩擦趋缓，特朗普政府对华表态软化，并频繁释出积极信号；第二，俄乌冲突缓和预期升温；第三，美国政府停摆进入尾声阶段。上述因素共同作用下，市场避险情绪阶段性退潮，作为避险资产的代表，同时叠加前期黄金市场看多情绪过于高涨，黄金价格短线面临一定高位止盈压力。
    中长期看涨逻辑未改，四季度金价预期高位震荡。中期视角来看，10月末美联储再次启动降息操作几成定局，12月再次降息25个基点的可能性较高，基准利率水平的走低将降低持有黄金的机会成本，带动金价上行。长期视角来看，美国政府持续推行的逆全球化进程动摇美元作为全球货币的根基，膨胀的美国财政赤字规模引发市场对美债安全性的普遍担忧，黄金目前依旧是对冲债务可持续性和美元趋势性走弱首选资产，新兴市场央行2025年依旧持续性买入黄金，金价长线看涨逻辑未变，我们预计黄金价格四季度将呈现高位震荡行情。
    综合考虑三季度金价大幅上行以及公司前三季度业绩表现，同时结合我们对四季度金价走势的判断，我们对公司的盈利预测进行了调整。2025年-2027年预期公司的营业收入规模为132.20亿元、153.20亿元、171.02亿元，归母净利润为32.47亿元、40.81亿元、49.12亿元，对应EPS为1.71、2.15、2.59，对应2025年10月27日收盘价PE为17.4倍、13.84倍、11.49倍，维持公司“增持”评级。
    风险提示：美联储货币政策超预期转向、俄乌冲突超预期缓和、中美贸易摩擦力度超预期、美国经济表现超预期、公司矿产金产销不及预期、重点工程建设不及预期等。

山金国际三季报点评：黄金产量小幅下滑，H股上市即将落地

山金国际(000975)
    投资要点：
    2025年10月24日，山金国际披露财报。前三季度公司实现营收149.96亿元，同比增长24.23%，创造归母净利润24.6亿元，同比增长42.39%；单季度实现营收57.5亿元，同比增长3.3%，创造归母净利润8.64亿元。
    黄金产量小幅下滑。前三季度，公司矿产金产量5.59吨，同比下滑10.99%，销量5.98吨，同比下滑8.14%。矿产金销量5.98吨，同比下滑8.14%。单季度矿产金产量1.87吨，相较第二季度环比降幅0.08吨，销量1.86吨，环比降幅0.23吨。
    克金成本小幅上行，整体依旧处于行业头部水平。前三季度，公司矿产金合并摊销后销售成本145.19元/克，同比小幅上行1.67%；矿产银销售成本3.08元/克，同比上行12%。
    贵金属价格上行带动业务盈利再创新高。前三季度，公司矿产金产品毛利率80.51%，相较2024年同期水平增幅7.41%；矿产银产品毛利率53.5%，相较2024年同期水平增幅5.78%。
    云南芒市金矿矿权整合进程稳步推进。2025年公司收购云南西部矿业52.07%股权并与其母公司芒市海华开发公司签订协议，获取了大岗坝地区金矿探矿权及勐稳地区金及多金属矿勘探探矿权，两宗矿权勘查面积分别为35.6平方公里及20.38平方公里，地点均位于公司所属芒市金矿周边，矿权整合逐步完成推动矿区复产工作进一步加速。
    H股上市进程即将落地。2025年7月、9月先后召开的董事会、监事会、临时股东会，审议通过了港交所上市相关议案；9月24日，公司向港交所递交了上市申请。H股上市有益于公司进一步深化全球化战略布局，加快海外业务发展，巩固行业地位，同时更好地利用国际资本市场优势，优化资本结构和股东组成，拓展多元化融资渠道，是提升公司治理水平和核心竞争力重要一步。
    短期内金价面临一定回调压力。我们曾在《中美贸易摩擦升级，黄金能否再现年中牛市行情？》一文中提示，短期金价在中美贸易摩擦再起所引发的避险情绪的推动下，金价创下历史新高，但难以复刻年中的牛市行情，预期待市场对于关税摩擦影响进行充分消化后，金价或将呈现高位震荡行情。当前时点，我们依旧维持10月中对于金价的判断。短期内，金价面临的下行压力主要有三：第一，中美贸易摩擦趋缓，特朗普政府对华表态软化，并频繁释出积极信号；第二，俄乌冲突缓和预期升温；第三，美国政府停摆进入尾声阶段。上述因素共同作用下，市场避险情绪阶段性退潮，作为避险资产的代表，同时叠加前期黄金市场看多情绪过于高涨，黄金价格短线面临一定高位止盈压力。
    中长期看涨逻辑未改，四季度金价预期高位震荡。中期视角来看，10月末美联储再次启动降息操作几成定局，12月再次降息25个基点的可能性较高，基准利率水平的走低将降低持有黄金的机会成本，带动金价上行。长期视角来看，美国政府持续推行的逆全球化进程动摇美元作为全球货币的根基，膨胀的美国财政赤字规模引发市场对美债安全性的普遍担忧，黄金目前依旧是对冲债务可持续性和美元趋势性走弱首选资产，新兴市场央行2025年依旧持续性买入黄金，金价长线看涨逻辑未变，我们预计黄金价格四季度将呈现高位震荡行情。
    综合考虑三季度金价大幅上行以及公司前三季度业绩表现，同时结合我们对四季度金价走势的判断，我们对公司的盈利预测进行了调整。2025年-2027年预期公司的营业收入规模为168.3亿元、181.33亿元、227.38亿元，归母净利润为34.98亿元、41.95亿元、65.28亿元，对应EPS为1.26、1.51、2.35，对应2025年10月24日收盘价PE为17.29、14.42、9.27倍，维持公司“增持”评级。
    风险提示：美联储货币政策超预期转向、俄乌冲突超预期缓和、中美贸易摩擦力度超预期、美国经济表现超预期、公司矿产金产销不及预期、重点工程建设不及预期等。

2025年三季报点评：雷达主业稳健增长、费用管控优化

国睿科技(600562)
    事件：公司发布2025年三季报。公司2025年前三季度实现营业收入21.18亿元，同比去年+6.68%；归母净利润3.73亿元，同比去年+1.15%。
    投资要点
    盈利质量稳健提升，利润结构持续优化。截至2025年前三季度，国睿科技实现营业总收入21.18亿元，同比增长6.68%；归属母公司股东的净利润为3.73亿元，同比增长1.15%，扭转了2024年同期下滑态势，显示经营基本面逐步企稳。公司销售毛利率为40.08%，与去年同期基本持平，销售净利率为17.57%，虽略有下降，但仍维持在较高水平，反映出主业盈利能力具备韧性。费用端方面，研发费用达1.19亿元，虽同比微降2.72%，但投入保持稳定，体现公司对技术创新的持续重视；销售费用0.45亿元、管理费用0.81亿元，分别同比下降14.88%和11.39%，表明公司在控费增效方面取得成效。值得注意的是，财务费用因利息收入减少而显著上升，但整体利润结构以主营业务为主，非经常性损益仅0.09亿元，扣非净利润同比增长1.13%。
    资产负债结构健康，资产运营效率稳步改善。截至2025年三季度末，公司资产负债率为33.62%，较去年同期微降，整体杠杆水平保持稳健。有息负债方面，短期借款为2.05亿元，一年内到期的非流动负债0.10亿元，虽短期债务有所上升，但占总负债比例仍较低，偿债压力可控。应收账款为45.42亿元，同比增长22.43%，略快于收入增速，但结合“销售商品、提供劳务收到的现金”达19.60亿元，回款能力实际有所增强，信用风险整体可控。存货为20.99亿元，同比基本持平，库存管理趋于稳定。合同负债为4.49亿元，虽同比下降21.45%，但结合在手订单及预收结构，未来收入仍具一定可见度。固定资产1.86亿元、在建工程无新增，显示公司当前以轻资产运营为主，资本开支节奏理性，资产质量良好。
    现金流表现显著改善，盈利变现能力明显增强。2025年前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额为-0.42亿元，虽仍为净流出，但同比大幅改善，主要得益于销售回款提速及税费支付节奏优化。投资活动现金净流出0.11亿元，其中购建固定资产等长期资产支付0.11亿元，资本开支极为克制，符合当前轻资产策略。筹资活动现金净流入4.32亿元，主要来自吸收投资6.00亿元及新增借款1.80亿元，有效补充了营运资金。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合预期，我们基本维持先前的预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为7.52/8.55/9.70亿元，对应PE分别为48/43/38倍，维持“增持”评级。
    风险提示：1）宏观经济风险；2）民航业相关需求受其他交通方式发展冲击的风险；3）市场竞争加剧的风险；4）商誉减值风险。

2025三季报点评：Q3收入同增35%，关注新项目进展

祥源文旅(600576)
    投资要点
    事件：2025年10月25日，祥源文旅发布2025年三季报，2025Q1-3公司实现营收8.44亿元，yoy+35%，归母净利润1.56亿元，yoy+42%，扣非归母净利润1.43亿元，yoy+33%。
    Q3扣非归母同增29%：单Q3营收为3.43亿元，同比+35%；归母净利为0.65亿元，同比+27%；扣非归母净利润0.64亿元，同比+29%。新并表的莽山、丹霞山项目带来业绩增长。
    销售和财务费用率拖累利润率表现：Q3公司毛利率为52.47%，同比+0.65pct；销售费用率10.31%，同比+1.60pct，管理费用率9.52%，同比-0.27pct，财务费用率3.04%，同比+1.03pct；归母净利率18.82%，同比-1.15pct。
    新项目贡献利润增量：Q3暑期旺季部分景区天气等因素影响客流表现，新并表莽山、丹霞山贡献利润增量。国庆假期（1-7日）旗下景区累计服务人次165.53万人次，同比+18%，营收9839.77万元，同比+20%。公司内生+外延扩张逻辑不改，积极推进轻资产管理方式，新增项目或贡献利润增量；低空业务实现收入。
    盈利预测与投资评级：祥源文旅是中国领先的文旅资产服务商，布局多个目的地稀缺景区资源，打造“文化IP+旅游+科技”新模式，未来内生增长和外延扩张助力释放业绩弹性。基于Q3天气影响部分项目客流表现，下调公司盈利预测，预计2025-2027年公司存量业务归母净利润为2.3/4.0/4.7亿元（前值为3.9/4.6/5.3亿元），对应PE为33/19/16倍，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济波动、资源整合进度不及预期、新项目落地进度不及预期、自然灾害和极端天气影响经营等风险。

2025年三季报点评：业绩反转基本确立，玻璃载板获订单超亿元：戈碧迦（920438）

》研报附件原文摘录）
戈碧迦(920438)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季度报，2025年前三季度公司实现营业收入4.13亿元，同比下降7.64%；归属于上市公司股东的净利润2172万元，同比下降62.98%；归母扣非净利润2056万元，同比下降62.55%。
    公司纳米微晶玻璃出货量明显改善，先进封装技术大潮推动公司玻璃载板业务猛增。单季度看，公司2025年Q3营业收入1.62亿元，环比增长27.48%；Q3归母净利润934万元，环比增长159%，上述业绩大幅增长主要由于纳米微晶玻璃材料增加。纳米微晶玻璃材料方面，随着具有自主知识产权产品数量的增加，公司能为手机终端客户提供多样的产品选择，目前越来越多的手机终端客户接受公司的产品解决方案;对于键合材料玻璃载板产品，以CoWoS、HBM为代表的2.5D、3D先进封装需求的提升带动了公司玻璃载板产品的发展，目前公司已经累计获得玻璃载板订单1.265亿元，其中2025年需交付1,600万元；对于低介电玻璃纤维产品，公司的第一条产线即将投产目前正在积极调试中。
    玻璃作为下一代封装基板材料，成为芯片公司重要的研发对象。低热膨胀系数(CTE)、深紫外(UV)玻璃载体使混合键合制备和300毫米薄晶圆背面成为标准化工艺。随着开关/加速器主体尺寸超越晶圆步进机领域，面板载体变得至关重要。GCS（玻璃芯基板）的市场规模有望在2030年达到4.6亿美元，乐观的预测是2027-2028年开始普及；而玻璃中介层在保守的预测下，到2030年将达到4亿美元以上，而稳定的玻璃载体应用则代表着5亿美元的市场规模。2025年下半年，公司对熠铎科技（江苏）有限公司股权投资人民币1,000万元，后者为国内唯一的键合玻璃载板生产服务商，专注半导体超薄工艺，拥有一流的蚀刻工艺。相比康宁、肖特的产品，供货产品更洁净，更抗压、成本也具有优势。我们认为，公司与熠铎科技有望联合打造国内玻璃载板的先锋部队，成为抢先受益该新兴领域的厂商。
    定制需求回暖，其他高端玻璃领域应用丰富。随着国内消费升级与高端工艺制品需求增长，公司传统高端工艺玻璃定制化订单明显增加，2025年已接到多个定制需求，该业务的复苏为公司整体经营提供稳定支撑。
    盈利预测与投资评级：因近期公司布局半导体等新行业产品进展和费用有所波动，我们小幅下调2025-2027年营收分别为6.06/8.14/11.83亿元（前值6.31/8.32/12.04亿元），下调2025-2027年归母净利润分别为0.54/0.96/1.85亿元（前值0.74/1.27/2.33亿元）。按2025年10月27日收盘价，2025-2027年PE分别为108/61/32倍。考虑到公司在半导体行业前景宽广，玻璃基板业务定位稀缺，我们维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、特种功能玻璃单一客户依赖风险、能源供应及价格波动的风险、产品滞销风险、产品和技术替代风险

2025年三季报点评：业绩符合市场预期，加码布局SST

金盘科技(688676)
    投资要点
    25Q3营收同比+8%、归母净利润同比+22%、业绩符合市场预期。公司25Q1-3/25Q3营收51.6/20.4亿元，同比+8%/+8%，归母净利润4.9/2.2亿元，同比+20%/+22%，扣非净利润4.6/2.1亿元，同比+19%/+23%。25Q1-3/25Q3毛利率26.08%/26.39%，同比+1.87/+0.87pct，主要系高毛利的海外市场增速较快。综合看，公司业绩符合市场预期。
    国际化战略持续深入、AIDC&风电保持高速增长。1）分地区看，25Q1-3国内收入35.65亿元，同比+5%，我们预计新基建领域增势保持，同时新能源领域实现稳健增长；25Q1-3海外收入15.90亿元，同比+16%，下半年以来随着公司马来西亚新工厂陆续投产，关税影响进一步逐渐减弱，订单谈判恢复正常，同时受益于海外市场变压器供不应求，我们预计公司25年海外收入有望同增20%+。2）分行业看，25Q1-3公司AIDC及IDC等数据中心行业收入9.74亿元，同比+337%，公司持续大力布局数据中心领域，客户覆盖字节、阿里、百度、华为等头部大厂及运营商；风电领域收入同比+71%，发电及供电领域收入同比+35%。
    AIDC领域加码布局SST、组织架构升级在即。公司前瞻性布局新型供电架构研发，10kV/2.4MW固态变压器（SST）样机已完成，适用于HVDC800V的供电架构，具备高效电能转换、快速响应、高度集成等优势，我们预计25年年底有望完成国内送样，26Q1有望同步至海外企业，同时第二&第三代样机有望陆续推出。同时，为更好适应AI战略业务发展，公司将成立人工智能事业部、AI产业链事业部、机器人事业部、新材料事业部，组织架构升级在即。
    整体费用控制良好、经营性现金流有所承压。公司25Q3期间费用为2.71亿元，同环比+4.0%/+3.1%，期间费用率13.3%，同环比-0.55/-1.22pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.76pct/-0.69pct/-0.24pct/-0.39pct；25Q3经营性净现金流-0.57亿元（去年同期为-0.11亿元）；25Q3末存货26.3亿元，同比+33.2%。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司25-27年归母净利润7.84/10.38/13.18亿元，同比+36%/+32%/+27%，对应现价PE分别为40x、30x、24x，维持“买入”评级。
    风险提示：关税提升超预期，原材料涨价超预期，竞争加剧等。

电镀液龙头，光刻胶新星

艾森股份(688720)
    公司简介和投资逻辑：艾森股份是半导体材料领域一家具有特色和发展潜力的公司。公司成立于2010年，从传统封装领域电镀业务起步，历经十余年发展成为集成电路封装用电镀产品领域的龙头企业（市占率20%）；同时，公司立足先进封装领域，布局发展了光刻胶及配套试剂产品，并逐步切入到晶圆制造、半导体显示等应用领域。我们看好公司的原因：①公司多年深耕先进封装应用领域构筑了先发优势和竞争壁垒，而先进封装是半导体制造领域技术变化最多、未来最具爆发潜力的市场。②公司形成了光刻胶和电镀液双轮驱动发展的业务结构，光刻胶业务具备较大发展潜力，电镀业务持续巩固扩大领先优势。③短期来看，今年公司多个新产品导入大客户供应链，成长性良好。
    深耕先进封装领域，乘行业发展机遇：我们预计公司产品所属市场空间预计超200亿元，公司优势在先进封装领域。公司产品在先进封装领域的应用迎三重发展机遇：①高算力需求驱动先进封装产业加速发展。②先进封装向高集成度发展驱动该环节所用半导体材料量价齐升。③半导体材料自主可控、国产替代加速趋势。
    光刻胶和电镀业务双轮驱动公司发展：光刻胶业务方面，目前，艾森并非光刻胶领域的龙头公司，但是我们认为是一家具有特色和发展潜力的公司。公司在光刻胶领域具备竞争优势：①公司的光刻胶产品聚焦在高技术壁垒领域，走差异化发展路线。②公司光刻胶业务历经十年发展，在半导体制造领域积累了丰富应用经验。③艾森在PSPI细分领域具备领先优势。④公司自研光刻胶树脂，做到了全产业链一体化和自主可控。我们预计随着公司在先进封装领域光刻胶市场份额持续提升、PSPI产品逐步增量以及OLED等应用领域产品放量，公司光刻胶及配套试剂业务2025-2027年收入将同比55%/45%/40%，且随着高毛利光刻胶产品占比提升，该业务板块毛利率也将不断提升。电镀业务方面，艾森是集成电路封装用电镀产品领域龙头企业，我们预计随着公司电镀铜系列产品的不断突破、向更高集成度、更先进制程的工艺场景的突破以及延伸进入高端PCB板等领域，公司电镀液及配套试剂业务2025-2027年收入将同比32%/28%/20%，毛利率随产品结构提升亦稳步提升。
    投资建议：艾森股份是半导体材料领域的一家潜力型公司，光刻胶和电镀业务双轮驱动，卡位潜力应用领域，公司业务进展也在加速，未来空间广阔。预计2025-2027年EPS分别为0.55/0.83/1.23元，2025/10/24收盘价48.9元对应P/E分别为89/59/40倍。首次覆盖，给与“推荐”评级。
    风险提示：新品导入和放量节奏不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

当前扩大规模为主，费用投放明显增多

影石创新(688775)
    核心观点
    公司公告：2025年前三季度，公司实现营收66.1亿元，同比+67.2%，归母净利润7.9亿元，同比-6.0%。其中，2025Q3实现营收29.4亿元，同比+92.6%，归母净利润2.7亿元，同比-15.9%。公司营业收入超市场预期，净利润低于市场预期。公司25Q1、Q2、Q3归母净利润率13.0%、14.8%、9.2%，分别同比-5.8pct、-8.2pct、-11.9pct，大幅下降，主要原因是公司执行规模扩张策略，导致毛利率下降，销售费用率大幅提升；同时公司明显加强研发力度，研发费用率提升；随着规模的快速增长，管理费用被摊薄，管理费用率下降。
    产品迭代创新，收入维持高增：1）公司维持较高频率的新品发布节奏，2025年以来陆续发布X5全景相机、GO Ultra口袋相机、Flow2手机云台、全景无人机等新品。2）新品放量带动公司收入高增，叠加公司上市带来的品牌曝光度提升，2025Q1/Q2/Q3分别实现收入13.6/23.2/29.4亿元，分别同比+40.7%/+58.1%/+92.6%，呈现收入增长提速。
    销售费用高投放，25Q3市场竞争加剧：1）2025年以来公司执行规模扩张为先的策略。25Q1、Q2、Q3销售费用增长率明显高于营业收入增长率，销售费用率达到18.9%、16.1%、17.1%，分别同比+3.2pct、+2.0pct、+4.0pct，其中第三季度费用率提升更明显。2）智能影像市场竞争激烈。大疆和影石互相渗透，大疆发布Osmo360全景相机、Nano磁吸运动相机，影石发布全景无人机。25Q3大疆和影石均大幅降价促销，大疆Osmo Pocket3全能套装降价900元，Osmo Action4标准套装降价949.8元；影石X5降价800元，GO3S降价700元。对应的，25Q1、Q2、Q3毛利率52.9%、50.2%、47.6%，呈现下降趋势，分别同比-1.5pct、-2.5pct、-6.7pct。
    研发投入力度明显提升：1）25Q1、Q2、Q3研发费用率分别17.1%、14.3%、17.8%，分别同比+3.2pct、+4.2pct、+4.9pct。2）公司为积极抢占市场，2025年明显提升研发力度，特别是公司为进军无人机市场，公司推出自影翎Antigravity全景无人机品牌，影翎Antigravity全景无人机公测已进入尾声，有望于2025Q4实现部分区域市场的试售。
    投资建议：我们上调营业收入，但下调盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入分别为94.3/132.6/183.7亿元，分别同比+69.2%/+40.5%/+38.6%，归母净利润10.4/15.7/21.8亿元，分别同比+4.7%/+50.7%/+38.9%，EPS分别为2.60/3.91/5.43元每股，当前股价对应116.6/77.4/55.7P/E，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：国际贸易风险；涉美337调查及相关诉讼的风险；市场竞争加剧的风险。

2025年三季报点评：盈利质量提升、产能布局加速，为长期竞争力奠定坚实基础

海兰信(300065)
    事件：公司发布2025年三季报。公司2025年前三季度实现营业收入5.80亿元，同比去年+128.52%；归母净利润3980.86万元，同比去年+290.58%。投资要点
    盈利正在“由虚向实”切换。2025年前三季度公司营收5.80亿元，同比高增128.52%，归母净利润0.40亿元，增速290.58%，扭转了去年同期收入下滑近五成的颓势；增量主要来自智能航海与海底数据中心订单集中交付，规模效应摊薄固定成本，使营业利润同比跃升5.4倍。销售毛利率28.27%，同比回落约23.89个百分点，但主要系低毛利EPC项目收入占比提升所致，属于业务结构主动调整；销售净利率6.93%，已较去年同期提升3.2个百分点，显示费用端控制得当。三费中，研发费用0.43亿元仅同比微增1.24%，公司把资源集中于成熟产品线；销售费用0.43亿元同比持平，管理费用0.54亿元同比增幅26.78%，主要因股权激励摊销一次性计入。
    资产结构更轻、杠杆更低，为下一轮扩张留足安全垫。截至2025年前三季度，资产负债率21.83%，同比下降3.4个百分点，连续三年位于30%以下；有息负债仅0.37亿元，财务杠杆已降至历史低位。应收票据及应收账款4.05亿元，同比基本持平，但营收倍增带动周转天数由360天骤降至190天，回款速度显著加快。存货1.31亿元，同比下降17.35%，库存风险可控；合同负债0.90亿元，订单能见度充足。在建工程0.75亿元、固定资产3.08亿元，分别同比增长116%与17%，资本开支节奏与订单增长匹配，产能释放可期。
    现金流短暂“失血”但方向明确，全年有望回正。2025年前三季度经营现金流-0.28亿元，主要因海底数据中心项目前期需垫付设备采购款，而客户按节点验收后付款，导致现金回收滞后于利润确认；若剔除存货及预付款增加0.45亿元的影响，核心经营现金流实际为正。利润现金含量-0.69，看似偏低，却与行业“先建后付”结算模式吻合，属于阶段性现象。自由现金流-1.27亿元，但随着Q4客户验收回款高峰到来，全年经营现金流有望转正。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合市场预期，我们维持先前的预期，预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.99/1.24/1.34亿元，对应PE分别为148/118/110倍，考虑到海底数据中心业务有望在生成式AI涌现的大环境下获得较好发展机会，因此维持“买入”评级。
    风险提示：1）新业务转型风险；2）募投项目风险；3）应收账款风险。

2025三季报点评：收入、利润企稳回升，业绩超市场预期

海兴电力(603556)
    投资要点
    25Q3营收同比+25%，归母净利润同比+30%，业绩超市场预期。公司25年Q1-3营收33.7亿元，同比-1.2%，归母净利润7.3亿元，同比-7.5%，扣非净利润7亿元，同比-10.2%，毛利率39.9%，同比-6.1pct，归母净利率21.7%，同比-1.5pct；其中25年Q3营收14.4亿元，同比+25.1％，归母净利润3.4亿元，同比+30.2%，扣非净利润3.2亿元，同比+26.5%，毛利率37.7%，同比-11.8pct，归母净利率23.3%，同比+0.9pct。Q3收入&利润企稳回升，业绩超市场预期。
    海外电表需求承压，智能水表+新能源+配电等新业务形成增量。根据海关总署数据，Q1-3我国电表出口金额75亿元，同比-7%，其中亚洲/南美洲/非洲出口额同比-8%/+7%/-21%，市场需求波动较大且有所下滑，我们预计公司海外智能电表市场承压，公司25H1实现南非智能水表工厂投运，亚非拉配电订单批量交付，新能源、微网等逐渐推广，我们预计新业务在Q3对公司海外收入形成补充，并逐渐形成持续稳定的收入规模。展望全年，我们预计公司海外业务有望实现持平稳增，26年有望恢复双位数增长。
    国内降价订单交付拖累毛利率，25版智能电表启动招标。Q3毛利率下滑较多，我们认为主要系24年及25年第一批降价电表进入集中交付期，拖累公司整体毛利率水平。25年国网智能电表招标需求约6638万只，同比-26%，其中第三批全面转向25版智能电表，我们预计其单表价格相比第二批的20版智能电表有大幅提升。展望26年，随着电表全面切换新版本，我们预计国内智能电表有望迎来量价利齐升阶段，公司国内用电业务收入&盈利将迎来修复。
    Q3财务费用正贡献约0.45亿元，存货同比大幅增长。公司25年Q1-3期间费用5.7亿元，同比-8.2%，费用率16.9%，同比-1.3pct，其中Q3期间费用2.3亿元，同比-2.4%，费用率15.9%，同比-4.5pct，Q3财务费用约-0.34亿元，同比去年同期实现0.45亿元正贡献。25年Q3末存货13.9亿元，同比+59%，我们预计主要为待交付产品增长所致。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司海外市场新业务放量，明年海外市场主业需求恢复增长，我们上修公司25-27年归母净利润预测至10.03/11.40/13.14亿元（此前预测8.72/10.04/11.30亿元），同比+0%/14%/15%，现价对应PE分别为13x、12x、10x，我们认为公司业绩拐点已至，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，下游需求不及预期，原材料价格波动。

Q3营收增长转正，盈利能力显著改善

广联达(002410)
    事件描述
    10月23日，公司发布2025年三季报，其中，2025年前三季度公司实现收入42.70亿元，同比减少2.22%；前三季度实现归母净利润3.11亿元，同比高增45.90%，实现扣非净利润2.75亿元，同比高增49.15%。2025年三季度公司实现收入14.86亿元，同比增长3.96%；三季度实现归母净利润0.74亿元，同比高增244.89%，实现扣非净利润0.62亿元，同比增486.39%。事件点评
    Q3整体营收恢复增长，各业务同步发力。分业务看，1）今年三季度数字成本业务实现收入11.6亿元，同比基本持平，主要得益于新清单落地实施激活并带动了存量市场增长，Q3数字成本业务新签云合同同比已恢复
    正增长，其中传统造价产品的续费率与新购情况较去年同期均有所改善，而清标、指标网等新产品持续保持双位数增长；2）随着公司主动减少部分低毛利硬件产品的销售，并聚焦于对客户价值显著的核心产品，三季度数字施工业务实现收入2.17亿元，同比增长33.09%，同时毛利率进一步提升至54.28%；3）数字设计业务仍处于规模化推广初期，三季度实现收入1720万元，同比高增51.33%；4）三季度海外业务实现收入0.61亿元，同比增长11.36%，保持加速增长趋势。今年以来公司持续重点布局亚洲和欧洲市场，其中在亚洲市场，公司积极推进算量、计价等产品研发与全球版升级，而在欧洲市场，公司加快设计等系列产品推广，Q3MagiCAD实现强劲的销售增长。
    业务结构优化叠加成本费用管控推动公司Q3盈利能力显著改善。随着业务结构优化，硬件成本及实施交付人力成本大幅减少，Q3公司毛利率达86.52%，较上年同期提高1.26个百分点。在费用端，Q3公司管理费用同比减少11.37%，主要是一次性补偿金等人力成本减少所致；研发费用同
    比减少1.76%，主要是由于公司加强业务聚焦及费用管控，导致相应人力成本等投入减少；而随着公司持续加强业务推广，广告及业务宣传费用有所增加，Q3销售费用同比增长4.66%。Q3公司净利率达5.66%，较上年同期提高3.90个百分点。
    投资建议
    公司作为建筑IT龙头厂商，未来在建筑业数字化转型持续推进下将充分受益，调整盈利预测，预计公司2025-2027年EPS分别为0.29\0.37\0.48，对应公司10月27日收盘价14.15元，2025-2027年PE分别为49.4\37.9\29.4，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    下游客户需求不及预期，业务拓展不及预期，汇率波动风险，市场竞争加剧风险。

25Q3点评：有望受益于中昊芯英的资本运作

科德教育(300192)
    事件：25Q3，公司实现收入1.9亿元、同减8.1%，实现归母净利润3917万元、同减9.8%，实现扣非后净利润3891万元、同减9.8%。
    点评：
    25Q3收入略有下滑。25Q3，收入1.9亿元、同减8.1%，我们估计主要是当前宏观经济环境下，教育产品的支付意愿略有减弱所致。
    25Q3毛利率提升，研发费用率提高。25Q3，毛利率同增3.0pct至42.7%；销售费用率与上年基本持平、为5.6%，管理费用率同增0.4pct至6.3%，研发费用率同增2.8pct至5.1%，财务费用率同减0.5pct至0.2%。
    25Q3实现投资收益228万元。25Q3，公司实现投资收益228万元，我们估计主要是参股公司中昊芯英盈利所致。
    有望受益于参股公司中昊芯英的资本运作。天普股份的公告，中昊芯英已启动独立自主的IPO相关工作，现已进入股改过程阶段，中昊芯英自身现有资本证券化路径与收购天普股份无关。公司目前持有中昊芯英5.53%的股份，若未来中昊芯英成功IPO，公司有望受益。
    盈利预测与投资评级：25Q3业绩略有下滑，我们估计与教育产品的支付意愿相关。参股公司中昊芯英已启动独立IPO工作，公司有望受益于中昊芯英的资本化运作。调整25~27年归母净利润预测至1.50/1.72/1.95亿元，当前股价对应PE估值为40x/35x/31x，维持“买入”评级。
    风险提示：中昊芯英资本证券化路径仍具有不确定性；教育行业的政策风险；宏观经济对支付能力的影响；招生人数不达预期；校区容量扩张不达预期；客单价提升不达预期。

业绩呈现逐季度加速趋势，积极培育全人源抗体平台

药康生物(688046)
    事件： 2025年前三季度公司实现营业收入5.76 亿元，同比增长 12.92%；实现归母净利润 1.10 亿元，同比增长 11.90%；实现扣非净利润 0.93 亿元，同比增长 29.21%。单季度来看， 2025Q3 公司实现营业收入 2.01 亿元， 同比增长 18.56%； 实现归母净利润 0.39 亿元，同比增长 78.25%；实现扣非净利润 0.30 亿元，同比增长 75.92%。
    点评：
    业绩呈现逐季度加速趋势， 功能药效业务具备高成长潜力。
    2025 年以来公司业绩呈现逐季度加速趋势， 2025Q1-Q3 分别实现营业收入 1.71 亿、 2.04 亿、 2.01 亿，同比增速分别为 8.76%、 11.27%、18.56%； 2025Q1-Q3 分别实现扣非净利润 0.25 亿、 0.38 亿、 0.30 亿，同比增速分别为 9.80%、 18.29%、 75.92%。
    从业务类型来看，功能药效业务是拉动公司业绩增长的重要原因，2025H1 公司功能药效业务实现营业收入 8,793 万元，同比增长23.69%，新签订单同比增长 40%以上， 2025Q3 签单情况基本延续上半年趋势。从区域分布来看， 海外市场是拉动公司业绩增长的重要原因，2025 年前三季度公司海外收入 1.07 亿元，同比增长 23.62%，其中2025Q3 单季度公司海外收入 0.39 亿元，同比增长 63.97%。
    我们认为， 药康生物是行业领先的动物模型龙头企业，功能药效是公司基于模型优势延伸出来的高成长业务，海外市场已经明显恢复，随着国内市场逐步复苏，公司业绩还存在进一步加速的潜力。
    成立全资子公司纽迈生物，积极培育全人源抗体平台。
    2023 年公司依托自主知识产权的全人源抗体转基因模型成立全资子公司纽迈生物，截至 2025 年上半年，纽迈生物已完成全人源抗体小鼠全面验证，包括 NeoMab-IgG（标准）、 NeoMab-CLC（共轻链）及NeoMab-HC（单重链）全系列模型，搭建完成抗体筛选平台，打通模型-抗体发现-服务全流程， 已帮助国内外多家药物研发企业完成全人源抗体发现，实现了高质量交付。纽迈生物自主立项并启动了一系列创新靶点抗体研发，涵盖肿瘤、自免、神经及代谢等领域，其中部分项目已推进至体内评估阶段， 公司预计 2025 年内获得 PCC 分子，部分预研项目已成功授权给海外药企。
    我们认为， 全人源抗体平台是行业稀缺资源，公司依托动物模型优势，已成功构建全系列全人源抗体模型，随着研发管线对外授权的不断推进，纽迈生物有望成为公司未来重要的增长引擎。
    盈利预测： 我们预计公司 2025-2027 年营业收入分别为 7.90 亿元、9.50亿元、 11.44 亿元，归母净利润分别为 1.43 亿元、 1.77 亿元、 2.21 亿元， EPS（摊薄）分别为 0.35 元、 0.43 元、 0.54 元， 对应 PE 估值分别为 48.79 倍、 39.49 倍、 31.57 倍。
    风险因素： 创新药行业投融资不及预期的风险； 海外推广不及预期的风险； 新业务培育不及预期的风险； 行业竞争加剧的风险。

成本管控&价格回升，煤炭业绩保持稳健

中煤能源(601898)
    事件：2025年10月27日，中煤能源发布三季度报告，2025年前三季度公司实现营业收入1105.84亿元，同比下降21.2%；实现归母净利润124.85亿元，同比下降14.6%；扣非后净利润123.89亿元，同比下降14.1%。基本每股收益0.94元/股，同比下降14.5%。
    2025年第三季度，公司单季度营业收入361.48亿元，同比下降23.8%，环比增长0.3%；单季度归母净利润47.80亿元，同比下降1.0%，环比增长28.3%。
    点评：
    成本管控&价格回升，煤炭业务盈利能力保持韧性。产销量方面：2025年前三季度，公司实现自产商品煤产量10158万吨，同比下降0.7%；自产商品煤销量10145万吨，同比增加1.1%。价格方面：2025年前三季度，公司实现自产商品煤售价474元/吨，同比下降17.0%；其中动力煤销售均价实现438元/吨，同比下降12.9%；炼焦煤实现销售均价921元/吨，同比下降29.5%。成本方面，公司通过强化精益管理，实现自产商品煤单位销售成本257.67元/吨，同比减少28.93元/吨，降幅达10.1%。成本控制的成功主要得益于：1）强化招标采购管理及优化生产组织，使吨煤材料成本同比减少4.55元/吨；2）加大安全费和维简费使用力度，减少专项基金结余，使吨煤其他成本同比减少26.66元/吨。出色的成本管控有效对冲了价格下跌的部分不利影响，煤炭业务盈利能力保持韧性。三季度煤炭价格环比回升，叠加优异的成本控制，推动公司Q3归母净利润环比增长。
    价格下行&装置检修，煤化工业务盈利承压。销量方面：聚烯烃销量实现98.4万吨，同比下降13.3%；尿素销量180.5万吨，同比增长19.5%；甲醇销量149.5万吨，同比增加24.0%。价格方面：聚烯烃销售均价为6547元/吨，同比下降6.1%；尿素销售均价为1746元/吨，同比下降18.2%；甲醇售价为1757元/吨，同比微降0.6%。成本方面：公司聚烯烃单位销售成本为6275元/吨，同比增长4.3%；尿素单位销售成本为1270元/吨，同比下降16.8%；甲醇单位销售成本为1269元/吨，同比下降28.7%。
    增长路径清晰，股东回报提升可期。增长方面，公司在建的里必煤矿（400万吨/年）和新疆苇子沟煤矿（240万吨/年）预计于2026年投产，将为公司带来产量增量。股东回报方面，公司当前分红比例仍处较低水平，随着在建项目陆续投产，未来资本开支高峰过后，叠加央企市值管理的要求，公司分红比例或具备较大提升空间。
    盈利预测与投资评级：中煤能源拥有高比例长协带来的业绩稳定性及内生业务增长带来的成长性，伴随煤炭产量有序释放，电力及煤化工业务进一步扩张，公司业绩有望稳中有增。我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为173/184/194亿元，每股收益分别为1.30/1.39/1.47元。维持“买入”评级。
    风险因素：宏观经济形势存在不确定性；地缘政治因素影响全球经济；煤电相关行业政策的不确定性；煤矿出现安全生产事故等。

Q3盈利触底回升，新签订单稳步增长

鸿路钢构(002541)
    事件
    公司发布25年三季报，前三季度实现营收159.2亿元，同比增长0.2%；归母净利润5.0亿元，同比下滑24.3%；扣非归母净利润3.6亿元，同比增长0.8%。其中，单Q3营收53.7亿元，同比下滑3.5%；归母净利润2.1亿元，同比下滑8.5%；扣非归母净利润1.2亿元，同比增长0.6%。
    点评
    新签订单稳步增长，Q3扣非吨盈利触底回升：从新签订单来看，整体保持稳步增长，前三季度公司新签订单222.7亿元，同比增长1.6%，其中25Q3新签订单78.9亿元，同比增长4.2%；前三季度公司钢结构产品产量约361.0万吨，同比增长11.1%，其中Q3钢结构产品产量约124.8万吨，同比增长9.0%。以产量计算的扣非吨净利来看，2025前三季度吨盈利为约99.4元，同比下降10.4元/吨，Q3单季度吨盈利为97.0元，较于Q2环比增长3.3元。
    Q3毛利率提升，费用率保持平稳：前三季度公司整体毛利率10.4%，同比提升0.24pct，Q3单季度毛利率为11.2%，同比提升1.96pct。费用率方面，前三季度公司期间费用率6.78%，同比提升0.1pct，其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.63%/1.47%/3.04%/1.65%，同比+0.07/+0.09/-0.15/+0.11pct。公司前三季度净利率为3.12%，同比下滑1.01pct。此外，前三季度计入当期损益的政府补贴为1.81亿，同比下滑50.1%，故而导致归母净利润与扣非利润差异。
    盈利预测：我们预计公司25-26年收入分别为222亿、245亿元，同比+3.4%、+10.4%，预计25-26年归母净利润分别为6.4亿、8.0亿，同比-17.7%、+26.0%，对应25-26年PE分别为20.9X、16.6X。
    风险提示：
    钢价价格波动风险，行业竞争格局恶化风险。

公司事件点评报告：魔芋品类引领高增，盈利能力加速释放

盐津铺子(002847)
    事件
    2025年10月27日，盐津铺子发布2025年三季报。2025Q1-Q3总营业收入44.27亿元（同增15%），归母净利润6.05亿元（同增23%），扣非净利润5.54亿元（同增31%）。其中2025Q3总营业收入14.86亿元（同增6%），归母净利润2.32亿元（同增34%），扣非净利润2.20亿元（同增45%）。
    投资要点
    结构优化提升毛利，利润端延续高增
    2025Q3毛利率同增1pct至31.63%，主要系渠道结构与产品结构优化调整所致，2025Q3销售费用率同减4pct至8.59%，主要系渠道结构变化，高费投电商渠道占比下降，同时费用管控持续优化所致，管理费用率同增0.1pct至3.26%，2025Q3净利率同增3pct至15.57%，在高毛利魔芋大单品带动下，公司盈利模型持续优化，净利率环比持续提升。
    魔芋品类高势能放量，定量流通引领增长
    产品端来看，公司以大魔王产品为引领，带动辣味事业部的豆干、鱼豆腐等产品销售增长，魔芋原料成本今年延续高位，后续随着成本拐点临近，叠加公司上游深度布局，预计品类利润持续释放。渠道端来看，定量流通渠道快速增长，公司坚持以大单品为核心，梳理渠道品类、提升校园店铺设实现销售突破，后续利用品牌势能进一步提升经销商和售点数量；零食渠道在头部零食品牌开店带动及sku持续导入下，延续稳定增长态势；10月公司在山姆会员店上新溏心鹌鹑蛋，并登上新品热卖榜，预计后续持续深化合作；电商渠道三季度延续出清，月度情况来看环比企稳，未来以打造大单品为核心，持续梳理优化渠道定位。
    盈利预测
    我们看好公司借助供应链优势保障产品竞争力，魔芋等高势能品类延续口味推新，定量品类铺货率快速提升，东南亚供应链落地带动海外体量扩张，后续电商渠道调整后，经营质量有望进一步优化。根据2025年三季报，我们调整2025-2027年EPS分别为2.98/3.47/4.02（前值为2.95/3.57/4.25）元，当前股价对应PE分别为24/20/18倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行、消费复苏不及预期、产能建设不及预期、原材料价格波动、新品表现不及预期等。

公司事件点评报告：新零售延续增势，渠道结构优化调整

千味央厨(001215)
    事件
    2025年10月27日，千味央厨发布2025年三季报。2025Q1-Q3总营业收入13.78亿元（同增1%），归母净利润0.54亿元（同减34%），扣非净利润0.54亿元（同减34%）。其中2025Q3总营业收入4.92亿元（同增4%），归母净利润0.18亿元（同减19%），扣非净利润0.20亿元（同减14%）。
    投资要点
    口径调整影响毛利，差异化布局搭赠政策
    2025Q3毛利率同减1pct至21.18%，主要系小B全国实行到岸价，叠加部分产品根据客户体量做搭赠政策所致，销售/管理费用率分别同比-0.2pct/+0.2pct至4.72%/9.51%，，综合来看，净利率同减1pct至3.64%。
    新零售延续高增，小B渠道结构持续优化
    产品端，主食类持续做老品迭代，后续公司重点发力烘焙类和冷冻预制菜肴产品，复用原有渠道做客户导入，三季度延续增长态势。渠道端，百胜体量稳定，火锅类客户、烘焙类客户（盒马、奈雪、奥乐齐、沃尔玛）贡献增量，公司持续加快新品提案速度，新零售渠道延续双位数增长规划；小B渠道做结构性调整，公司引导经销商服务终端，后续计划新增直达终端经销商（团餐/火锅/中式快餐/商超熟食/线上渠道），目前渠道利润持续改善。
    盈利预测
    公司凭借长期积累的产品研发能力、客户需求快速响应能力、柔性化生产能力承接新零售客户自有品牌开发诉求，有望持续开拓新增长点，随着规模释放，盈利能力将稳步优化。根据2025年三季报，我们预计2025-2027年EPS分别0.82/0.92/1.05（前值为0.84/0.94/1.06）元，当前股价对应PE分别为48/43/37倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、原材料上涨风险、B端复苏不及预期、C端进展不及预期等。

铁矿业务稳健，锂矿开始贡献利润

大中矿业(001203)
    l投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度公司实现营业收入30.25亿元，同比+1.60%；实现归母净利润/扣非归母净利润5.94/5.92亿元，同比-10.67%/-8.65%。Q3公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润10.53/1.88/1.92亿元，同比+4.88%/-6.93%/+1.05%，环比+0.57%/+3.87%/+7.87%。
    公司业绩下滑主要由于铁精粉价格下跌，其中前三季度均价较去年同期下跌10.59%，Q3均价较去年同期下跌5.29%，环比Q2上涨3.35%。
    立足铁矿主业，发展锂矿新增长极。公司主营业务为铁矿石采选、铁精粉和球团生产销售、副产品机制砂石及硫酸的加工销售，主要产品为铁精粉和球团。公司在坚定铁矿主业的同时，加快推动湖南鸡脚山锂矿和四川加达锂矿两大锂矿的开发建设，即将形成公司新的利润增长点。
    国内铁矿石龙头企业。公司拥有内蒙和安徽两大铁矿生产基地，是国内规模较大、成本领先的铁矿石采选企业，铁矿石备案资源量已增至6.90亿吨，采选核定产能约1480万吨/年，铁精粉设计产能约640万吨/年，在独立铁矿采选企业中稳居龙头地位。此外，公司硫铁矿的保有资源储量为7085.41万吨，配套150万吨/年原矿产能，铁矿产业具备明显的资源优势及产能优势。
    锂矿资源丰富，项目推进符合预期。公司共拥有湖南鸡脚山锂矿和四川加达锂矿两大锂矿，经自然资源部评审备案的锂矿资源量合计
    为5.3亿吨，碳酸锂当量超过472万吨。根据公司规划，湖南鸡脚山锂矿将投资17.62亿元建设“年处理2000万吨多金属资源综合回收利用项目（一期）”，可处理多金属矿石1000万吨，2026年投产。加达锂矿开采方案于2025年10月27日通过了自然资源部专家审查，拟建锂矿生产规模为260万吨/年，达产后每年开采的原矿可以生产约5万吨碳酸锂。
    锂产品运输、冶炼成本有望低于同行业公司。公司率先采用盾构机技术打通采选隧道，可有效缩短项目工期，降低了运输成本及对环境的影响；自主研发的硫酸法提锂新工艺可以提高锂云母资源回收率至90%，实现了对钾等伴生金属的同步回收，降低冶炼成本。
    锂业务开始贡献利润，资产负债率有望迎来拐点。分地区看，2025H1公司内蒙/安徽铁矿基地分别贡献毛利润5.76/3.92亿元，9月公司四川加达锂矿实现副产原矿销售收入2195万元，产生毛利1636万元。公司资产负债率2023年大幅提升，2025年前三季度达到61.06%，主要由于2023年公司以42.06亿元竞拍加达锂矿探矿权证，随着锂矿业务逐步贡献利润，公司资产负债率有望进一步压降。
    投资建议：考虑到公司锂矿业务逐步成熟，铁矿业务稳健，锂价在储能、固态电池等需求带动下呈现边际改善状态，公司盈利有望稳步增长，预计公司2025/2026/2027年实现营业收入
    40.24/43.22/50.18亿元，分别同比变化4.72%/7.41%/16.10%；归母净利润分别为7.99/8.59/10.70亿元，分别同比增长
    6.41%/7.44%/24.62%，对应EPS分别为0.53/0.57/0.71元。
    以2025年10月27日收盘价为基准，2025-2027年对应PE分别为28.37/26.41/21.19倍。首次覆盖给予公司“增持”评级。
    l风险提示：
    价格波动风险；项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

2025年三季报点评：营收稳健增长，利润端受研发加码短期承压

华辰装备(300809)
    投资要点
    营收稳健增长，研发投入增加使利润短期承压
    2025年前三季度公司实现营业收入3.54亿元，同比+20.96%，主要系公司稳步推进相关设备的生产、交付及验收工作；实现归母净利润0.43亿元，同比-25.40%；实现扣非归母净利润0.25亿元，同比-25.52%，主要系公司加大研发投入，且报告期内计提的坏账准备增加。
    单Q3，公司实现营收0.87亿元，同比+26.89%；实现归母净利润0.09亿元，同比-11.60%，扣非归母净利润0.04亿元，同比+45.01%。
    综合毛利率小幅提升，研发投入大幅增加
    2025年前三季度公司销售毛利率为30.90%，同比+0.93pct；销售净利率为12.23%，同比-7.79pct，主要系研发费用率提升及资产减值损失增加。
    期间费用方面，2025年前三季度公司期间费用率为20.68%，同比+3.31pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为3.93%/5.95%/-0.51%/11.32%，同比-0.7pct/+0.3pct/+1.6pct/+2.0pct，公司积极布局人形机器人及半导体精密磨削领域的新产品，研发投入同比增加46.62%，导致研发费用率提升较多。
    在手订单情况良好，经营活动现金流显著改善
    截至2025年三季度末，公司合同负债为3.14亿元，较年初增加0.65亿元，表明公司在手订单情况良好。2025年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为0.98亿元，同比大幅增长33.65%，主要系公司加强回款管理，表明公司经营质量有所提升。
    轧辊磨床业务为基础，切入内/外螺纹磨床与半导体精密磨削领域1）切入丝杠加工设备领域：2025年3月25日华辰装备与福立旺签订合同，华辰装备将在未来一年内向福立旺提供精密内/外螺纹磨床及高速外圆磨床共100台，用于加工行星滚柱丝杠相关部件。
    2）布局半导体精密磨削领域：2024年12月19日，公司公告拟与长光大器共设合资公司，主要从事超精密光学元件磨床、超精密导轨磨床的应用验证，以及承接光学元件、半导体等超精密零部件磨削加工服务业务。公司负责生产超精密光学元件磨床、超精密导轨磨床。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测分别为0.99/1.44/2.19亿元，当前股价对应动态PE分别为99/68/45倍，考虑公司积极布局丝杠加工设备与半导体精密磨削领域，维持公司“增持”评级。
    风险提示：人形机器人量产进展不及预期，磨床需求不及预期，行业竞争加剧。

25Q3实现高质量增长，看好公司市占率持续提升

松原安全(300893)
    事件
    松原安全发布2025年三季报，前三季度实现营收18.34元，同比增长39.98%，实现归母净利润2.63亿元，同比增长37.93%，扣非归母净利润2.51亿元，同比增长35.91%。
    点评
    一、25Q3业绩符合预期，盈利能力提升。
    25Q3实现营收6.86亿元，同比+35.39%；毛利率方面，公司2025Q3单季度综合毛利率为29.08%，环比基本持平。费用率Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为1.22%/3.43%/5.97%/1.05%，同比分别为-0.67pct/-0.56pct/+0.7pct/+0.04pct。盈利能力方面，归母净利润1.02亿元，同比+50.88%，对应净利率14.82%，环比提升0.47pct；与去年同期相比，公司净利润增速高于营收增速，主要系销售费用率及管理费用率有所下降。
    二、下游客户销量驱动&订单转化提速，市场份额有望提升。
    公司主要客户销量方面，吉利汽车25Q3销量76.1万台，同/环比分别+42.5%/+7.9%。奇瑞汽车25Q3销量74.5万台，同/环比分别为+14.2%/+16.4%，前两大客户合计销量同/环比分别+27.0%/+11.9%呈现较快增长态势。
    汽车被动安全零部件具备较高认证、技术壁垒，公司自身产品矩阵安全带、气囊、方向盘有较强市场竞争力，已实现对自主品牌、合资品牌车企的稳定供货。未来伴随汽车智能驾驶功能的持续普及，方向盘、安全带的单车价值量提升逻辑有望持续兑现，我们看好公司在国内被动安全零部件市场份额和盈利能力的双提升。
    三、全球化经营稳步推进，出海打开长期成长空间。
    海外方面，公司首个海外工厂马来西亚基地预计年内达到量产状态，未来将进一步拓展欧洲及北美市场，Stellantis项目推进顺利，后续量产爬坡后有利于公司盈利能力再上台阶。公司与上汽大众、一汽大众、东风日产等合资车企保持稳定合作关系，有望借助同平台车型拓展海外车型项目定点，打开长期成长空间。
    投资策略：
    预计公司2025-2027年归母净利润为4.07/5.43/7.21亿元，当前股价对应PE为30.5/22.9/17.2倍。维持“买入”评级。
    风险提示：
    核心客户销量不及预期；行业竞争加剧，年降压力超预期；新建产能投产进度不及预期等。

盈利能力持续改善，研发投入提升，产品持续升级

平高电气(600312)
    l投资要点
    事件：2025年10月21日，公司发布2025年三季报。
    2025Q1-3，公司营收84.4亿元，同比+7.0%；归母净利润9.8亿元，同比+14.6%；其中2025Q3，公司营收27.4亿元，同环比分别-3.6%/-14.0%，归母净利润3.2亿，同环比分别-1.8%/+3.6%，业绩略低于我们预期，主要是国内交付节奏偏慢。
    盈利端：盈利能力持续提升。2025Q1-3，公司毛利率、净利率分别25.1%/12.5%，同比分别+0.8pct/+0.8pct，公司主要费用中，销售费用率（3.4%）、管理费用率（3.0%）和财务费用率（-0.5%）有所下降，研发费用率（4.5%）有所上升，四项费用率总体上升0.4pct，略影响公司的盈利能力。25Q1-3，合同负债为18.7亿元，同比+46.3%，在手订单充沛。
    2025年电网投资加速，公司新产品持续拓展网内外。2025Q1-3，电网工程投资完成额4378亿元，同比+9.9%。国内方面，成功研发800kV交流GIL，有望受益于雅下水电站工程项目，海外方面，公司与波兰布多瓦公司正式签署145kV环保GIS单机出口合同，标志着我国自主研发的环保型高压GIS设备首次打入欧洲市场。
    l盈利预测与投资评级:
    我们下调公司预测，预测公司2025-2027年营收分别为137.6/153.2/171.1（前值为138.4/154.5/172.5亿元），归母净利润分别为12.6/15.0/17.5（前值为13.6/16.1/18.7亿元），（2025年10月27日）对应PE分别为19/16/13倍，给予“买入”评级。
    l风险提示：
    电网投资不及预期；特高压建设不及预期；研报使用的信息数据更新不及时的风险。

第三季度收入同比增长4.3%，直营渠道企稳

千味央厨(001215)
    核心观点
    千味央厨2025年前三季度实现营业总收入13.78亿元，同比增长1.00%；实现归母净利润0.54亿元，同比减少34.06%；实现扣非归母净利润0.54亿元，同比减少34.15%；2025年第三季度实现营业总收入4.92亿元，同比增长4.27%；实现归母净利润0.18亿元，同比减少19.06%；实现扣非归母净利润0.20亿元，同比减少13.98%。
    直营渠道表现稳定，改善经销渠道结构。直营客户中海底捞、盒马等表现较好，部分客户受到产品周期影响预计有所波动。公司深挖客户增量，目前公司新零售渠道进展顺利，例如盒马今年上新密集，已推出布蕾酥、慕斯挞等新品。经销渠道公司今年引导服务终端为主，积极提升团餐、商超熟食、线上、供应链等场景的业务占比，改善渠道结构。
    主动梳理调整，盈利能力环比回升。2025年第三季度公司毛利率为21.1%，同比降低1.4pct，预计主因产品结构及渠道结构变化、产品政策影响；2025年第三季度销售/管理费用率为4.7%/9.6%，同比-0.2/+0.3pct，销售费用率同比、环比均有所下降，源于公司主动梳理渠道及控费，费用投放效率提升；2025年第三季度公司扣非归母净利率为4.0%，同比/环比-0.8/+0.8pct，环比自二季度低点有所回升。
    深化客户合作，积极开拓新品。公司继续深化与百胜等核心客户的战略合作，通过持续导入新品寻求增长，同时将聚焦新零售渠道，凭借积累的定制与研发能力，重点开拓会员店与升级商超业态。公司一方面积极配合头部客户上新需求，快速跟上客户新品提案节奏；另一方面利用产品线策略，重点发力烘焙类和冷冻预制菜肴产品，目前已进入盒马、奈雪、奥乐齐、沃尔玛等直营大客户。
    风险提示：行业竞争加剧，原材料成本大幅上涨，餐饮需求恢复不及预期等。投资建议：由于公司新零售渠道拓客顺利，我们小幅上此前盈利预测，我们预计2025-2027年公司实现营业总收入19.1/20.6/22.2亿元（前预测值为18.8/19.7/21.0亿元），同比2.1%/7.9%/7.7%；2025-2027年公司实现归母净利润0.8/0.9/1.0亿元（前预测值为0.8/0.9/0.9亿元），同比-5.2%/14.5%/7.9%;实现EPS0.80/0.92/0.99元；当前股价对应PE分别为48.9/42.7/39.6倍。维持优于大市评级。

公司信息更新报告：Q3利润断层增长，制冷剂行情趋势延续，当下确定性、弹性空间兼具，主升正在进行中

三美股份(603379)
    2025Q3利润增幅年内新高，制冷剂主升行情进行时，维持“买入”评级公司2025前三季度实现营收44.29亿元，同比+45.72%；实现归母净利润15.91亿元，同比+183.66%；毛利率达50.73%，同比+22.45pcts；净利率达35.67%，同比+17.27pcts。其中Q3单季度实现营收16.01亿元，同比+60.29%；实现归母净利润5.96亿元，同比+236.57%；毛利率达52.90%，同比+21.82pcts，环比+1.3pcts。受益于制冷剂价格超预期恢复性上涨，公司业绩持续高增，我们上调公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润23.63、33.66、39.33（前值20.80、26.08、29.72）亿元，EPS分别为3.87、5.51、6.44（前值3.41、4.27、4.87）元，当前股价对应PE为14.5、10.2、8.7倍。我们看好制冷剂景气趋势的延续，价格、盈利、估值提升空间依然较大，维持“买入”评级。
    制冷剂保持恢复性上涨态势，趋势仍在延续，当下确定性、空间弹性兼具公司2025前三季度氟制冷剂、氟发泡剂、氟化氢销量分别为9.54、0.65、5.01万吨，分别同比-1.9%、-10.5%、-1.8%；营收分别为38.00、1.56、4.18亿元，分别同比+53.6%、+28.2%、+6.7%；均价分别为39,830、23,896、8,330元/吨，分别同比+56.5%（+14,380元/吨）、+43.2%、+8.6%。
    公司Q3单季度氟制冷剂、氟发泡剂、氟化氢销量分别为3.34、0.22、1.77万吨；营收分别为13.81、0.59、1.41亿元；均价分别为41,297、26,286、7,981元/吨，其中氟制冷剂均价同比+55.6%（+14,765元/吨），环比+2.4%（+979元/吨）。我们认为：HFCs制冷剂作为功能性制剂，“刚需消费品”属性与全球“特许经营”商业模式的“基因”逐步形成，其价格持续恢复性上涨、毛利恢复性上升，趋势或仍将延续。当下公司既具备确定性（估值低、趋势强），又具备较大向上空间（价格空间、估值弹性）双重特征，性价比显著。
    风险提示：安全生产风险，政策变化风险，终端消费不振。

系列点评八：25Q3业绩承压“1+N”业务布局加速

沪光股份(605333)
    事件概述：公司发布2025年第三季度报告，2025年前三季度营收58.38亿元，同比+5.54%；归母净利润4.25亿元，同比-3.10%；扣非归母净利润4.10亿元，同比-2.94%。其中2025Q3营收22.09亿元，同比+4.47%，环比+5.82%；扣非归母净利1.42亿元，同比-20.07%，环比-20.39%。
    25Q3业绩承压静待新项目量产爬坡。1）营收端：2025Q3营收22.09亿元，同比+4.47%，环比+5.82%。2025Q3公司客户赛力斯问界品牌销量为121,384辆，同比+8.74%，环比+11.18%，带动公司营收同环比增长。2）利润端：2025Q3公司实现归母净利润1.48亿元，同比-19.10%，环比-19.08%，利润承压。公司2025Q3毛利率为15.45%，同环比分别-5.05pct/-1.18pct，净利率为6.72%，同环比分别-1.96/-2.07pct，同环比均下降系高基数及产能利用率下滑所致。3）费用端：2025Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为0.42%/2.50%/4.06%/0.55%，同比分别-0.17/-0.79/+1.06/-0.14pct，环比分别+0.09/-0.08/+0.85/-0.03pct，研发费用率同比上升系战略性扩张投入所致，其他费用系正常波动。
    客户拓展顺利延伸连接器业务。公司除赛力斯客户外，乐道、尚界等客户新项目均进入量产爬坡期，有望带动公司业绩增长。尚界H5于9月上市，首月销售量为1,901台；乐道L90上市后订单强劲，截至2025.10.25，累计交付突破30,000台，后续有望持续爬坡。公司不断延伸产业链，布局连接器业务，根据公司2025年半年报披露，目前公司高压连接器产品已在X汽车、赛力斯、上汽、华域三电等一级电器部件客户上实现搭载。展望未来，连接器业务有望打开公司业绩第二成长曲线。
    发力创新业务构建“1+N”业务布局。公司积极拓展线束应用新场景，在机器人业务领域成果显著。2025年4月人形机器人项目首套样线成功下线；8月成立全资子公司全能具身智能科技（苏州）有限公司，8月21日正式获得智元机器人VAP授权，9月机器人在苏超赛场亮相展示才艺。同时，公司以汽车线束为核心，布局无人机、作业类无人车辆等新兴产业线束业务，成功获得航空吨级订单并完成无人割草机线束项目交付。锚定汽车线束为根基，拓展机器人等新兴业务，筑牢“1+N”发展格局，为业绩增长开拓全新动能。
    投资建议：公司在手订单充裕，延伸连接器产业链提高附加值，打造收入第二增长极。我们预计公司2025-2027年营收分别为91.3/110.5/132.6亿元，归母净利为7.1/8.7/10.6亿元，对应EPS分别为1.52/1.88/2.27元。按照2025年10月27日收盘价34.22元，对应PE分别为22/18/15倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：新能源车销量不及预期；客户集中度高；原材料价格波动等。

2025年三季报点评：主力矿山挖潜发力，业绩续创同期历史新高

洛阳钼业(603993)
    事件：公司发布2025年三季报：25Q1-3公司实现营业收入1454.9亿元，同比-6%，归母净利润142.8亿元，同比72.6%，扣非归母净利润145.4亿元，同比70%。第三季度实现营业收入507.1亿元，同比-2.4%，环比4%，归母净利润56.1亿元，同比96.4%，环比18.7%，扣非归母净利润58.1亿元，同比98.6%，环比21.2%。
    主要产品产量超计划完成，25Q3业绩续创同期历史新高：
    1）产销量：25Q1-3公司铜产量54万吨，同比14%，钴产量8.8万吨，同比4%，全年目标完成度为80%、79%，其中25Q3公司铜产量环比4%至19万吨，钴产量环比-12%至2.7万吨。同时前三季度钼、钨、铌、磷肥等产品产量也均超原计划75%。销量方面，25Q3铜销量19.8万吨，钴销量0.5万吨；其余钼、铌产销基本均衡，钨、磷肥产品销量低于产量。
    2）价格：25Q3的LME铜价环比4%至9864美元/吨，MB钴价环比0.4%至15.9美元/磅，国内钼铁价格环比18%至27万元/吨，仲钨酸铵价格环比40%至33万元/吨。
    3）成本：公司继续践行降本增效，25Q3营业成本环比-0.5%，中国区通过上高压辊磨机这种大型设备，降耗较之前降低15%左右，整体回收率从原先的88%左右上升至91%。
    l4）利润：25Q3公司毛利润环比21亿元，铜/钴/钼/钨/铌/磷板块环比1.5/-8.4/1.8/-0.9/0.2/-1.4亿元，其中钴毛利下滑主要因刚果（金）禁令影响销量。其它增利项：①25Q3所得税环比-6.7亿元，主要因Q3所得税率27%，低于Q2的37%；②25Q3财务费用环比-3.9亿元。减利项：25Q3公允价值变动净收益为-12.4亿元，环比-20亿元。
    新项目有序推进，成长路径清晰：铜板块：公司正有序推进TFM和KFM新增产能的扩建，TFM完成相关勘探矿体的地质建模工作，KFM二期工程项目建设投资10.84亿美元，建设期2年，拟于2027年建成投产，预计新增原矿处理规模726万吨/年，达产后预计新增年平均10万吨铜金属；拥有200兆瓦发电能力的Heshima水电站建设进展顺利，为80-100万吨铜产能长期保供电力。金板块：公司完成厄瓜多尔奥丁矿业（凯歌豪斯金矿）收购并将快速推进开发工作，计划2029年前投产，预计年产黄金11.5吨；厄瓜多尔奥丁矿业签署232兆瓦供电排他协议，提前构建多维度供电体系。
    投资建议：伴随铜价上行，以及刚果（金）两座世界级矿山TFM和KFM的挖潜与发力，我们预计公司2025-2027年实现归母净利195、237、252亿元，对应2025-2027年EPS为0.91、1.1、1.17x，对应2025-2027年PE为18.5、15.2、14.3x，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）铜钻等金属价格大幅下跌的风险；2）公司新建项目投产不及预期的风险；3）美联储降息不及预期的风险；4）海外地缘政治变化的风险；5）中美加征关税影响超出预期的风险。