2024年业绩预告点评：受Northvolt破产影响，Q4业绩低于预期

当升科技(300073)
    投资要点
    事件：公司发布业绩预告，24年归母净利4.5-5.2亿元，同减73-77%，扣非净利2.6-3.2亿元，同减84-87%；其中Q4归母净利-0.14~0.56亿元，同减87-103%，环减68-108%，扣非净利-0.62~-0.02亿元，同减101-118%，环减102-159%，低于市场预期。
    三元：24Q4出货环比持平，受减值及海外占比下降影响，扣非亏损。出货端，我们测算24全年三元正极出货4万吨+，同减30%左右，其中Q4三元出货1万吨左右，环比持平，我们预计25年有望恢复增长。盈利端，我们测算Q4三元正极单吨扣非亏损0.3万元左右，海外客户Northvolt破产预计产生减值影响，若加回，单吨扣非利润0.7万元左右，环减30%，主要由于Northvolt订单取消，导致海外订单占比有所下降。25H2海外订单有望释放，我们预计25年盈利水平维持1万元/吨左右。
    铁锂：24年出货规模持续提升，24Q4扭亏，25年将盈利。出货端，我们测算24全年铁锂正极出货5-6万吨，其中Q4铁锂出货2-3万吨，我们预计25年出货近10万吨，增量明显。盈利端，我们预计24Q4铁锂业务扭亏，25年有望实现盈利。
    盈利预测与投资评级：考虑行业竞争加剧，我们下调公司2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润4.9/6.0/7.3亿元（原预期6.7/8.3/10.3亿元），同比-75%/+24%/+22%，对应24-26年40x/32x/27xPE，考虑剔除减值影响，公司盈利仍好于市场平均水平，且25年海外客户占比有望进一步提升，维持“买入”评级。
    风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期。

长江电力专题报告：何以长电 三轮重估与当下驱动

长江电力(600900)
    长江电力2016年之后的超额收益， 实际上是由三段价值重估“拼起来” 的， 把握内在驱动力对未来投资意义重大
    长江电力是一只很与众不同的股票， 透明的财务报表与极简的商业模式让人略感乏味， 却可以拥有长期超额收益。 如果说超额收益只能来自预期差， 长江电力的预期差并不好找， 因此无论是复盘还是展望， 都与传统的研究框架相去甚远， 导致投资节奏难以把握
    从涨幅对比图来看， 长江电力2016年之前股价走势与沪深300趋同， 2016年之后持续跑赢， 不过， 这仅仅是视觉效果带来的错觉。 长江电力的超额收益实际上是由三段价值重估“拼起来” 的， 我们认为三段重估的驱动力对当下均有指导意义， 其中第三段尚在进行中
    分段来看， 长江电力首次趋势性跑赢指数是2015年下半年至2016年初， 在此前后走势均与沪深300重合
    长江电力的业绩增长主要来自资产注入， 但是水电站建设的计划性极强， 且三峡集团早有注入承诺， 因此资产注入不存在预期差。 无论是2009年三峡电站整体上市（ 2008年公告） 还是2016年初溪向注入（ 2015年公告） ， 资产注入本身都没有带来公司股价的超额收益
    长江电力首次趋势性跑赢指数是2015年下半年至2016年初， 市场大跌期间公司股价跌幅很小。 此轮跑赢并非风格因素， 否则涨跌同源，市场回暖后公司应该跑输。 但是在此轮之前及之后数年时间， 公司股价走势均与沪深300走势重合， 说明超额收益来自一轮价值重估
    我们认为长江电力第一轮重估的最大驱动力是业绩可预测性大幅提升， “四库联调” 加持下， 盈利预测的偏差显著降低
    从DCF模型来看， “超预期” 包括分子端业绩超预期增长或分母端风险超预期下降， 对于长江电力， 股价上涨大部分时候都来自风险的超预期下降。 溪向电站注入后， 上下游电站“四库联调” 大幅提升了业绩的可预测性， 我们认为这是估值提升的核心原因（ 之一）
    可以从两个角度观察： 1） 从公司剔除金融资产和投资收益后的经营性ROE来看， 2016年之前公司业绩波动受来水波动影响较大， 而2016年之后振幅显著减小； 2） 从盈利预测的准确性来看， 2016年之前wind年一致预期经常随季报修正， 且最终结果经常低于预期；而2016年之后， 不仅业绩预期修正次数减少， 准确性也大幅提升， 尤其是刚注入的2016-2018年， 实际业绩均略超市场预期
    在折现率下降逻辑下，尤其是无风险利率与信用利差的变化对所有水电公司“一视同仁”，过去两年水电板块性行情明显。但是展望未来，随着宏观环境与竞争格局变化，我们认为不同公司走势可能分化，建议更多关注资产本身，聚焦核心资产
    水电的最大优势是“终端同质化商品中的少数低成本供给”，但是水电板块内部仍有相对成本梯度，广义成本包括流域来水稳定性（影响从用户侧角度看的综合用电成本）、地理位置（影响输电成本）等。此外，竞争格局直接影响电力公司的谈判地位
    长江电力：下游送电区域最为多元（见下表），白鹤滩、乌东德市场化程度较高，一对多外送使得公司整体电价安全性更高
    雅砻江水电（国投电力持股52%、川投能源持股48%）：现有水电1920万千瓦，其中锦官电源组（1080万千瓦）中640万千瓦送江苏、200万千瓦送重庆，240万千瓦留四川；杨房沟150万千瓦外送江西，外送电源合计比例约为50%，电价受江苏电价签约结果影响
    华能水电：根据云南电网2025年优先发电计划，2025年澜沧江下游电站送广东297.77亿千瓦时（普侨直流、楚穗直流等线路），澜沧江上游电站送广东200亿千瓦时。参考华能水电2023年上网电量1062亿千瓦时，外送占比接近50%，从机制上看，预计电价平稳
    我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为328.2、 346.6和362.7亿元， 当前股价对应PE 22、 20、 19倍， 维持“买入” 评级。
    风险提示：
    1）收益率受到利率环境的影响，包括无风险利率、信用利差以及权益市场的机会成本，折现率是公司估值最重要的因素；
    2）短期来水存在不确定性，虽然长期看，来水波动对水电公司股价影响很小，但是短期可能引发交易性冲击；
    3）非权益法核算的金融资产股价发生大幅波动；
    4）电价政策出现不利调整，政策风险很难量化，但是对于公用事业公司，电价机制以及监管层态度对权益资产投资价值影响较大

深耕内镜上游，整机业务打开成长空间

海泰新光(688677)
    投资要点：
    光学业务为基石，绑定大客户深化产业链布局。海泰新光2003年成立，聚焦医用内窥镜和光学产品业务，经过多年探索，形成光学技术、精密机械技术、数字图像技术和电子技术等四大技术平台，与全球头部器械品牌史赛克深度合作，提供高清荧光内窥镜、摄像适配镜头和荧光光源模组等，基于核心原器件的积累，公司布局整机业务，纵向拓展产业链。
    外科微创化促进硬镜普及，荧光技术迭代引领变革。硬镜主要用于普外科、耳鼻喉科、泌尿外科、骨科等科室，随着外科手术微创化趋势明显，各类硬镜在临床应用逐步普及，弗若斯特沙利文数据显示，2024年，全球及国内硬镜市场分别为72亿美元和110亿元，其中荧光硬镜分别为39亿美元和35亿元，荧光硬镜因具备更深
    层显影、术中显影效率高等优势，国内外均对原有成熟白光技术进行替代。
    技术积累深度绑定头部客户，境外库存压力缓解业务重回正轨。公司基于四大技术平台，在光学镀膜、光学装配、精密光学加工、ISP图像处理等工艺/技术中持续打磨，奠定供应链上游领先位置，与史赛克合作程度不断深化，参与2008年以来历代内窥镜系统核心光学部件的研发和量产，并作为多个组件唯一设计、生产供应商。2017-2023年，公司与史赛克销售自1.19亿增长至2.79亿，销售占比稳定在60%左右水平，随着境外库存的逐步出清，公司有望随史赛克全球推广步伐加快，实现收入端快速增长。
    盈利预测与评级：我们预计2024-2026年公司收入分别为4.32/5.86/7.37亿元，同比增长-8.20%/35.67%/25.75%；2024-2026年归母净利润分别为1.15/2.07/2.71亿元，增速分别为-20.83%/79.50%/30.84%，当前股价对应的PE分别为40x、23x、17x。选取同为内窥镜赛道公司的开立医疗、澳华内镜，以及医疗器械上游供应商美好医疗作为可比公司。基于公司在内镜上游组件积累丰富，整机产品持续打磨成型，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。单一客户占比过高风险、新产品推广不及预期、市场竞争加剧风险。

安徽火电龙头，机组投产放量可期

皖能电力(000543)
    投资要点
    推荐逻辑： 1、动力煤价低位运行， 成本端延续改善。 预计明年动力煤供需有望延续宽松格局， 秦皇岛动力煤价有望维持在 760 元/吨， 有望带动公司毛利率进一步修复。 2、 公司在建装机持续扩张。 公司控股在建新疆西黑山英格玛电厂与钱营孜电厂合计232万千瓦预计将于2024年底投产， 截至目前参股在建机组664万千瓦，公司装机持续扩张带来业绩提升。 3、省内电力供需偏紧，对电价形成支撑。 安徽省内电力需求旺盛，火力发电为省内主要发电电源， 对电量电价形成支撑。
    安徽龙头火电企业， 参股优质火电资产。 公司为皖能集团下电力主业资产的整体运营平台。 截至 2023 年底，安徽省省调火电装机容量为 4178 万千瓦，其中皖能电力控股在运的省调机组装机容量占据了 22.8%，位居省内第一。此外， 2019年公司参股神皖能源，增加权益装机容量约 500万千瓦， 另参股淮北涣城发电有限公司、中煤新集利辛发电有限公司、淮北申皖发电有限公司等优质煤电资产。
    安徽省内电力需求不断，煤价下行改善火电成本。 安徽省经济的快速增长带动了省内电力需求的持续攀升， 2020-2023 年，省内用电量 CAGR达 8.7%， 充裕的电力需求对电量电价形成较强的支撑。 11月中旬至今秦皇岛动力煤价维持在 760元/吨， 24Q1-Q3公司毛利率达 12.3%， 较 2023年提升 5.4pp， 伴随动力煤价低位运行和公司长协煤覆盖率的提升，公司毛利率有望进一步修复。
    电改加速， 公司盈利稳定性提升。 长期来看火电作为可调节性能源有望享受溢价，伴随现货市场交易运行的完善，辅助服务市场定价有望逐渐理清。截至 2024年11 月，安徽电力调峰辅助服务市场实现调峰费用/调峰电量分别为 7.5亿元/17.2亿千瓦时， 同比分别+145%/+94%， 据测算，我们预计公司全年有望实现辅助服务收入 1 亿元， 公司盈利有望多元化带动稳定性提升。
    火电装机容量持续扩张，新能源项目增添新动力。 公司近年来不断扩张火电装机容量， 2020-2024上半年，公司火电装机由 821万千瓦增长至 1175万千瓦， 公司当前控股在建机组新疆西黑山英格玛电厂（ 132 万千瓦）与钱营孜电厂（100万千瓦）预计将于 2024年底投产，约占当前火电装机容量的 19.7%。 此外， 公司还通过收购环保发电和抽水蓄能资产，推动火电与新能源协调发展。
    盈利预测与投资建议。 预计 2024-2026 年归母净利润复合增速达 19.2%，基于公司未来在建装机落地投产，叠加煤价低位运行、火电溢价等因素，给予 2025年 10 倍 PE，对应目标价 10.30 元，给予“买入”评级。

国货美妆龙头地位稳固，看好平台化矩阵化发展

珀莱雅(603605)
    国货美妆龙头地位，高质量发展静待修复
    珀莱雅作为国货美妆龙头品牌，双十一期间的靓丽表现表明公司多品牌矩阵+大单品策略优势凸显，主品牌高质量升级，多平台销量领先，子品牌在彩妆、高端头皮洗护等细分领域推出多款热门大单品。公司整体维持稳健增长态势，但考虑到基数较高，且公司于2024H2进行管理层换届调整，仍处于新增长周期的蓄力阶段，我们小幅下调盈利预测，预计2024-2026年营收同比增长22.6%/15.0%/14.0%至109.16/125.57/143.15亿元（前值为116.03/145.27/174.46亿元），归母净利润同比增长27.5%/18.5%/16.2%至15.22/18.03/20.96亿元（前值为15.52/19.23/23.16亿元），对应PE分别为23X/19X/16X。综合短期销量表现和中长期品牌矩阵规划，我们看好珀莱雅增长持续性，当前股价对应2024年23XPE，位于历史估值相对低位，维持“买入”评级。
    主品牌多渠道登顶，大品牌均衡发力
    珀莱雅2024年第四季度销量多平台表现亮眼，其中天猫GMV达到29.47亿，同比增长6.19%。根据公司官方战报，2024年双十一期间，珀莱雅品牌继续领跑国货美妆，成交额稳居天猫美妆品牌、抖音美妆品牌和京东国货美妆品牌TOP1，在三个平台分别同比增长10%+/60%+/30%+。分品类看，珀莱雅已形成红宝石、双抗、源力、能量四大系列，其中红宝石系列的水乳、面霜单品在双十一期间抖音GMV均突破1亿元，随着大单品拉动销量，珀莱雅有望维持稳定增长。
    品牌矩阵持续完善，看好未来增长动能
    除主品牌珀莱雅外，公司旗下彩棠、Off&Relax、悦芙媞等品牌已覆盖护肤、彩妆、洗护等多条赛道，针对不同消费者群体，满足多细分市场需求，未来有望贡献更多销量。
    1）彩棠：专为中国面孔定制的彩妆品牌，凭借中式美学设计受到消费者喜爱，24年双十一期间荣获天猫彩妆品牌和京东国货彩妆品牌TOP2，三色修容盘、三色遮瑕盘等多个大单品斩获品类榜首。
    2）Off&Relax：以“亚洲头皮健康专家”为定位的洗护品牌，打造了多款爆款单品，其中OR蓬松洗发水双十一期间天猫销量达到40万+，位列个护超级必买榜第二名。
    3）悦芙媞：专为油皮研制的护肤品牌，主打高效、安全的护肤理念，销售额保持高速增长，双十一期间天猫、京东、拼多多GMV分别同比增长20%+/80%+/100%+。
    风险提示：宏观经济波动风险、新品推广不及预期、市场竞争加剧风险等

公司事件点评报告：费投加大致利润承压，关注后续改革效果

金种子酒(600199)
    事件
    2025年1月16日，金种子酒发布2024年业绩预亏公告。
    投资要点
    业绩不及预期，利润承压明显
    根据预告，2024年归母净利润预计为-2.91~-2.01亿元，去年同期为-0.22亿元；扣非归母净利润预计为-3.00~-2.10亿元，去年同期为-0.58亿元，业绩承压明显，亏损幅度扩大。2024Q4归母净利润预计为-1.91~-1.01亿元，去年同期为0.13亿元；扣非归母净利润预计为-1.89~-0.99亿元，去年同期为-0.09亿元。
    收入表现疲软，加大费用投放
    公司短期受到产品调整与终端需求疲软影响，同时加大费用投放致业绩承压。收入端，公司3月对底盘系列产品涨价致柔和等产品终端接货意愿下滑，产品动销表现疲弱，其中皖北、皖中、阜阳等市场影响明显。费用端，公司加大费用投放：1）通过中国力量IP、开窖节、演唱会、重点市场线上户外投入等活动，加大馥合香系列品牌打造力度；2）持续加大消费者培育；3）加大核心终端建设投入，达成近万家TOP烟酒店深度合作；4）提高经销商支持与投入。
    盈利预测
    华润入驻后对管理、渠道和产品等体系对公司进行积极的变革调整，短期看在经营层面产生一定的摩擦，且品牌培育仍需时间积淀；长远看华润的市场化考核机制完善及管理团队的学习、纠偏能力强，整体发展方向向好。基于当前终端需求疲弱，以及公司剥离药业销售业务，我们调整公司2024-2026年EPS分别为-0.04/0.03/0.14（前值为0.08/0.29/0.42）元，当前股价对应2025-2026年PE为373/84倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、华润赋能情况不及预期、渠道拓展与品牌培育节奏不及预期等。

本土化及产品创新优势凸显

匠心家居(301061)
    产品创新是公司较为核心竞争力
    美国智能家具行业竞争虽然比较充分，但始终讲究规则，公司创新和知识产权成果可以得到比较好的保护。公司核心竞争力在于对创新有着坚定的信念、追求和始终如一的贯彻执行，不怕困难，不追求“弯道超车”。
    公司创新不是简单的行业内的改变和升级，公司始终追求原创设计，敢于并善于进行不同行业的科技与技术整合。在公司国际团队和内部垂直整合能力的加持下，创新的速度和效率相对较高。
    积极参与和客户有关的各种慈善、社区活动，助力本土化
    随着客户数量的增加、与客户之间互动的不断增多，公司开始积极参与和客户有关的各种慈善捐赠及社区活动，包括但不限于：
    City of Hope（希望之城）；ADL（Anti-Defamation League，反诽谤联盟）；AHA（American Heart Association，美国心脏学会）；American HomingFurnishings Hall of Fame（美国家居业名人堂基金会）；Habitat for Humanity（国际仁人家园）。
    公司高层会尽可能地亲自参加此类活动，每一次都因为MOTO是“主要的赞助商”而受到客户及以上慈善机构的认可、尊重与感谢。这既有利于加强与客户之间的纽带，也持续有效地展示、提高MOTO的公司及品牌形象。真正为匠心产品买单、喝彩的还是形形色色的美国消费者。
    日后，随着匠心品牌推广的进一步深化，公司考虑自主地参与各种有关联、有意义的慈善捐赠及社区活动，做到多好合一：产品好、团队好、价值观好、形象好，更加有效地在消费者心中树立美好的品牌形象。
    我们认为，对于出口公司，较好的本土化是争取订单及提高品牌中份额的有力支撑；此外，持续创新能力也是提高供应链议价能力的充分保证。展望2025出口链表现可期
    一方面业绩韧性强，内需敞口少，海外需求回暖及自身优势巩固；提供中长期基本面支撑。另一方面、轻工业多为低附加值低端制造业，我国有天然成本及配套优势，公司回迁美国概率较低。
    维持盈利预测，维持“买入”评级
    我们预计公司24-26年归母净利润5.4亿、6.4亿以及7.5亿，EPS分别为3.21/3.82/4.48元/股，对应PE22/19/16x，维持“买入”评级。
    风险提示：店中店拓展不及预期，大客户销售份额下降，销售费用投放增加，海外需求不及预期等

业绩持续承压，等待需求企稳

中国中免(601888)
    核心观点
    事件：公司发布2024年业绩快报，2024年实现营收565亿/同比-16.4%，归母净利42.6亿元/同比-36.5%，扣非归母净利41.5亿元/同比-37.7%。其中Q4公司实现营收134.7亿/同比-19.3%，归母净利2.3亿/同比-84.7%，扣非归母净利2.7亿/同比-81.4%。
    受消费需求放缓及行业周期影响，公司基本面持续承压。公司收入端受国为中高端人群奢侈品消费需求波动影响显著，在整体宏观消费复苏偏慢背景下，2024年营收持续承压，Q1-Q4公司营收同比各-9%、-17%、-22%、-19%。从渠道情况看，公司营收降幅主要受海南离岛免税市场消费需求不振影响，部分被国内机场渠道销售额恢复所抵消。其中，预计海南市场同比降幅好于行业整体，因公司市占率提升2pct。此外，北京机场（含首都国际机场、大兴国际机场）、上海机场（含浦东国际机场、虹桥国际机场）免税门店收入同比+115%/+32%，部分抵消海南市场不利影响，但考虑到2025年国际航班恢复率已超过80%，机场渠道流量修复带来的收入恢复效应正在边际减弱。
    市内店+出海布局逐步完善，关注后续运营情况。伴随国人市内免税政策落地，公司积极拓展新增城市市内店项目，先后中标深圳、广州、西安、福州4家市内免税店项目，已在9个城市拥有市内免税店。此外，公司加速推进海外业务扩张，新加坡樟宜机场、香港国际机场精品店开业，东京银座珠宝类品牌免税专柜及斯里兰卡免税店均已开业，未来有望进一步拓展全球国际旅客的旅游零售消费需求。
    投资建议：考虑海南旅游市场或进一步承压，以及国人对中高端消费品需求超势尚不清晰，我们下调盈利预测。预计公司2024-26年归母净利各为42.6、51.3、67.2亿元，对应PE各为30X/25X/19x。中长期看，公司仍是国内免税行业龙头，且渠道布局完善、竞争优势明确，待宏观环境回暖仍具配置价值，维持“推荐“评级。
    风险提示：市内店政策效果低于预期的风险：宏观经济持续下行的风险。

公司信息更新报告：Q4煤炭量增致业绩环比改善，上网电量持续爬坡

盘江股份(600395)
    Q4煤炭量增致业绩环比改善，上网电量持续爬坡，维持“买入”评级
    公司发布2024年年度业绩预告，预计2024年度实现归母净利润0.9至1.08亿元，同比减少85.3%至87.7%；预计实现扣非后归母净利润-0.41至-0.25亿元，同比减少104.1%至106.6%。单Q4来看，预计实现归母净利润0.55至0.73亿元，环比提升0.57至0.75亿元；预计实现扣非后归母净利润0.03至0.19亿元，环比提升0.02至0.18亿元。考虑到煤炭销量下滑，我们下调2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年公司实现归母净利润0.97/3.1/4.2亿元（前值为1.2/3.7/5.5亿元），同比-86.7%/+218.9%/+35.9%；EPS分别为0.05/0.14/0.20元，对应当前股价PE为108.9/34.1/25.1倍。公司煤炭产能增长可期，煤-电-新能源一体化稳步发展，维持“买入”评级。
    Q4商品煤量增价减，公司发电量持续爬坡
    （1）煤炭业务：产量方面，受安监形势影响，公司商品煤产销量较2023年同期大幅减少，2024年全年商品煤产量/对外销量941/784万吨，同比-16.5%/-32%，其中2024Q4商品煤产量/对外销量249/192万吨，环比+2%/+3.9%；价格方面，2024年全年公司吨煤售价808元/吨，同比+3.3%，其中2024Q4吨煤售价742元/吨，环比-9%；成本方面，2024年全年公司吨煤成本627元/吨，同比+11.3%，其中2024Q4吨煤成本575元/吨，环比-10.7%；盈利方面，2024年全年公司吨煤毛利181元/吨，同比-17.3%，其中2024Q4公司吨煤毛利为167元/吨，环比-2.6%。（2）电力业务：电量方面，盘江新光2×66万千瓦燃煤发电项目已于2024年6月29日实现全部并网发电，四季度公司发电量及上网电量环比继续提升，2024年全年公司发电量/上网电量为651472/608202万度，同比+4020%/+4060%，其中2024Q4发电量/上网电量为261246/240857万度，环比+8.1%/+6.3%；电价方面，2024年全年平均上网电价（不含税）为0.367元/度，同比-2%。
    煤炭产能增量可期，煤电新能源发电项目稳步推进
    （1）煤炭产能增量可期：公司马依东一井、马依东二井、马依西二井正按计划有序办理相关手续，力争早日取得核准并开工建设；马依西一井（二采区）120万吨/年项目力争在2026年上半年进入联合式运转；首黔公司杨山煤矿露天开采100万吨/年项目，计划建设工期24个月。（2）煤电及新能源发电项目稳步推进：火电方面，2024年12月27日公司盘江普定2×66万千瓦燃煤发电项目2号机组首次并网发电；2024年12月盘江（普定）发电公司2×66万千瓦高效超超临界二次再热燃煤发电项目获得项目核准批复；新能源发电项目，公司通过子公司共投资建设新能源发电项目装机约377万千瓦，截至2024年12月底已实现并网容量约188万千瓦。（3）增持夯实信心：2024年12月底公司控股股东宣布在12个月内将以集中竞价方式增持公司股份，增持金额0.6-1.2亿元。
    风险提示：经济增长不及预期；煤价下跌超预期；新增产能进度不及预期。

量增价稳显韧性，分红估值有空间

中煤能源(601898)
    国资委控股央企，高分红尚具提升潜力。公司由中国中煤能源集团（国有独资公司）于2006年8月22日独家发起设立，同年底在港交所上市，2008年2月1日于上交所上市，所属的中煤集团生产规模在我国煤炭集团中排名前五，据公司公告和煤炭工业协会数据，2024年前三季度公司商品煤产量占集团总产量的50.3%。2024年中期，公司首次进行中期分红、现金分红率为30%，假设2024年现金分红率按照过去多数年份实施的30%计算，叠加中期分红部分，全年现金分红率或提高至45%，相较于可比公司仍有提高空间（2023年代表性上市煤企平均分红率在50%左右）。
    煤炭规模处头部梯队，产销量稳步提增。2018-2023年公司自产商品煤产量和销量年复合增速分别达11.7%和11.8%。近年来，公司动力煤生产规模逐年扩大，新建核增进程持续推进，经梳理，目前并表的在产矿井共23座、在建2座、暂未启用1座，截至2023年底，煤炭核定在产产能16569万吨、在建640万吨、未启动项目800万吨，核定产能规模位居全国第三，储采比约83.7倍，在头部梯队上市煤企中相对较高；在建的苇子沟煤矿（产能240万吨/年）和里必煤矿（产能400万吨/年）预期将于2026年年中竣工试运转，届时公司权益产能将再提升约2.2%。
    高长协销售模式，平抑市场煤价波动。公司煤炭产品以动力煤为主，产量中超90%为动力煤，签署的动力煤长协比例约为80%，因此销售煤价较市场煤价波动相对小。2023-2024年我国煤炭进口量高增，终端需求较为低迷，整体供应偏宽，煤炭库存高位的基本面格局下，市场煤价呈现下跌趋势，据wind数据，2023年和2024年前三季度秦皇岛港动力末煤价格分别同比下跌23.99%和11.32%，而公司动力煤销售均价同比下跌14.47%和5.45%，较市场煤价跌幅相对小。
    煤+化工+电力协同发展，构筑利润闭环。煤炭产业链一体化发展可降低生产成本，实现高效高利经营，目前煤制烯烃是成本相对小的烯烃制法，以自产煤制烯烃更具成本优势，据公司公告信息和wind数据，中煤能源自产煤制聚乙烯PE和聚丙烯PP的生产成本较外购煤制PE和PP降低约1969元/吨和1626元/吨。公司在建的陕西榆林二期煤炭深加工基地项目拟建设规模为220万吨/年甲醇、90万吨/年聚烯烃，已于2024年6月全面启动主体装置建设，计划于2026年年中交工，届时公司煤化工业务规模将进一步扩大。煤+电方面，煤电一体化发展企业可有效熨平煤价波动过程中公司电力业务和煤炭业务的利润，以国电电力和新集能源2024年中期数据为例，煤+电经营模式下折标煤单吨利润相较专营煤电高约6.45%。截至2024年上半年，公司已并网权益装机规模1094MW，在建的煤电项目2个、权益规模共1677MW，其中，安太堡2×350MW低热值煤发电项目即将实现“双投”，乌审旗2×660MW煤电一体化项目推进中。
    行业层面：基本面预期偏宽，静待经济政策生效提振需求。动力煤：预期2025年基本面略走弱、供应相对偏宽，动力煤价中枢稳中小降：展望2025年，保供稳价仍是行业主旋律，供应趋于宽松或使煤价中枢继续下移，但在长协价和疆煤外运高成本支撑下，价格下方空间或相对有限。聚烯烃：聚乙烯国内产能持续释放，国产化率加速提升，下游传统消费品以刚需为主，2025年一揽子利好经济的宏观政策逐步发力，地产等消费有望边际回暖，或有望提振PE需求；聚丙烯产能继续扩张、供应相对充足，新兴领域新能源车、高端医疗器械对改性PP需求增速可观，整体需求稳中小增，基本面上或维持相对宽松格局。
    盈利预测及投资建议：中煤能源作为国内规模上位列头部梯队的动力煤生产企业，煤矿资源丰富、分布广泛，产能稳步增加，在高长协销售模式下业绩相对稳定；同时，自2022年以来公司使用部分资金偿还大额负债，有息负债规模连续三年下降，共减少约324亿元，资产负债结构明显优化，偿债压力显著减小。预测2024-2026年公司营收分别为1799.7、1831.9、1928.7亿元，归母净利润分别为178.8、187.8、209.0亿元，对应2025年1月16日收盘价PE分别8.5、8.1、7.3倍，低于可比公司均值。公司资源优质、规模领先，业绩具较好韧性，首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：1、煤炭供应超预期增加的风险。若国内煤企在建矿井投产进度超预期，煤矿项目批复进程超预期，以及进口煤价格优势扩大、进口煤量大幅增加，则可能造成煤炭供应持续过剩。2、矿山安全事故发生的风险。矿山安全事故频发，政府持续加强矿山安全管理，公司产量可能会受到较大影响。3、煤炭需求不及预期的风险。

设立机器人子公司，安徽机器人开启0-1

瑞鹄模具(002997)
    事件：瑞鹄模具设立机器人子公司
    1月14日，公司发布公告，根据公司战略规划及经营发展需要，公司在芜湖市鸠江区设立全资子公司“芜湖瑞祥智能机器人有限公司”，注册资本人民币2,000万元，并于近期完成相关注册登记并取得了由芜湖市市场监督管理局颁发的《营业执照》。子公司经营范围包括工业机器人制造、智能机器人的研发、智能机器人销售、工业机器人销售等。
    政策端：安徽省大力发展机器人产业
    2024年12月6日，由安徽省工业和信息化厅研究起草的《安徽省人形机器人产业发展行动计划(2024—2027)》正式发布。根据目标任务，到2027年，构建安徽省人形机器人产业的“23456”创新体系和产业生态，建成在国内具有重要影响力的人形机器人产业发展高地。打造合肥、芜湖（公司所在地）两个产业先导区；建设人形机器人省级创新平台、中试验证平台、招引孵化平台等三大平台；打造不少于四种型号具有国内代表性的人形机器人整机。
    产业端：安徽机器人产业链开启0-1
    安徽汽车产业链公司积极布局，陆续设立机器人子公司。2024年12月9日，中鼎股份以自有资金5,000万元人民币设立全资子公司安徽睿思博机器人科技有限公司，推动机器人部件产品的生产配套。2025年1月7日，奇瑞汽车设立安徽墨甲智创机器人科技有限公司，注册资本1亿元。再至2025年1月13日，瑞鹄模具成立全资子公司“芜湖瑞祥智能机器人有限公司”。
    积极设立机器人子公司，前瞻卡位布局
    人形机器人蓬勃发展，车企凭借技术、资金与市场资源优势，有望成为竞争力较强的群体，探索汽车与机器人产业融合路径。奇瑞与公司深度合作，是公司重要客户之一，也是公司股东芜湖奇瑞科技有限公司的控股股东。在奇瑞发展机器人的过程中，公司积极设立机器人子公司，前瞻卡位布局。
    投资建议：预计公司24-26年归母净利润为3.49/4.34/5.68亿元，当前市值对应PE为23/18/14倍，维持“买入”评级
    风险提示：汽车需求不及预期、原材料价格等持续上涨、公司新业务拓展不及预期、全资子公司未来经营状况和收益存在不确定性。

远航精密点评报告：归母净利润高增，镍带、箔应用场景多元化

远航精密(833914)
    公司2024年归母净利润预计同比增长108.81%~115.14%：公司发布2024年年度业绩预告，2024年度归属于上市公司股东的净利润预计为6,600~6,800万元，同比增长108.81%~115.14%。其中在2024年四季度，公司预计单季度实现归属于上市公司股东的净利润2,388~2,588万元，同比实现扭亏为盈，环比增长95.52%~111.90%。
    主要产品销售额显著增长，毛利率有所回升：2024年受益于下游新能源汽车渗透率提高、储能市场快速发展，公司镍带、箔产品销量以及精密结构件的销售额均实现显著增长。与此同时，主要原材料电解镍价格2024年波动幅度相较于2023年更为平稳，由于公司的镍带、箔产品采用“原材料成本+加工费”的定价模式，2024年公司产品的毛利率较2023年有所回升。
    产业链一体化优势明显，镍带、箔应用场景更加多元化：公司及子公司金泰科均为国家高新技术企业，在产业链一体化方面形成“材料+产品”的独特优势，其中远航精密主要负责生产镍带、箔产品，子公司金泰科主要负责对镍带、箔等金属材料进一步加工。2024年，公司加大业务拓展力度，扩大与战略客户的合作规模，并不断拓宽产品应用场景。精密导体材料目前主要应用于消费电池和动力电池领域，未来随着新型智能产品如飞行汽车、AIPC（人工智能个人计算机）、智能机器人的推出和应用，公司主要产品镍带、箔以及精密结构件的应用场景有望更加多元化。
    精密结构件代表产品“热敏保护组件（TCO）”营收占比不断提升：TCO是公司精密结构件的重要品类之一，主要应用于笔记本电脑、平板电脑等电子设备的电池模组温度保护系统，起到在电路温度过高时切断电路的热保护作用。公司于2020年起布局该品类，目前已通过珠海冠宇、宁德新能源等锂电厂商覆盖联想、戴尔等终端客户。近年来公司的TCO产品销售额呈逐年提升趋势，2020年销售额为近200万元，2021年快速放量至5,000万元，2022年和2023年销售额的增长率均超过20%，营收占比不断提升。
    投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.67/0.77/0.88亿元，同比分别增长112.44%/15.08%/ 14.36%，对应市盈率分别为22/19/17倍。我们认为，公司深耕精密镍基导体材料行业多年，上下游的连接使得公司成为国内精密镍基导体材料行业内产业链覆盖较为完整的企业之一。公司在镍带、箔领域具备较强的竞争优势，随着公司精密结构件业务中TCO项目的投产，公司垂直一体化产业链优势有望得到进一步加强，公司的产品结构有望得到持续优化，维持“推荐”的投资评级。
    风险提示：原材料价格波动风险；下游需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；募投项目进展不及预期风险。

新股覆盖研究：宏海科技

宏海科技(920108)
    投资要点
    本周五（1月17日）有一只北交所新股“宏海科技”申购，发行价格为5.57元，若全额行使超额配售选择权则发行后市盈率为15.37（以2023年扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润计算）。
    宏海科技（920108）：公司主营业务为空调结构件、热交换器、显示类结构件等家用电器配件产品的研发、设计、制造和销售。公司2021-2023年分别实现营业收入1.88亿元/2.53亿元/3.50亿元，YOY依次为-37.57%/-45.73%/38.55%；实现归母净利润0.26亿元/0.27亿元/0.49亿元，YOY依次为31.88%/3.86%/82.77%。最新报告期，公司2024年1-9月实现营业收入3.25亿元，同比增加15.48%；实现归母净利润0.56亿元，同比增加47.56%。根据公司管理层初步预测，公司2024年营业收入4.35亿元至4.80亿元，同比增长24.13%至36.97%；归母净利润0.67亿元至0.72亿元，同比增长37.52%至47.78%。
    投资亮点：1、公司地处国内重要的白色家电生产基地武汉，并依托较强的模具设计开发能力，深度绑定美的、海尔等家电龙头；报告期间，公司紧跟下游客户发力海外业务，陆续设立子公司泰国冠鸿和泰国宏海。公司地处国内重要的白色家电生产基地武汉，与美的、海尔、冠捷科技等白色家电龙头的主要生产基地距离较近、能够快速响应客户需求且降低运输成本；同时，拥有较强的模具开发能力，使用的模具攻牙、模内铆接、模具监视等技术工艺能够有效提高产品制造过程的效率及质量。依托上述提到的区位优势及模具开发优势，公司与美的、海尔、冠捷科技等家电龙头企业合作紧密，逐步成为国内领先的空调结构件、显示类结构件供应商之一；其中，与美的合作历史最为悠久，自2005年成立伊始便进入美的供应商体系，迅速成长为湖北地区美的空调的主要结构件供应商并合作延续至今，2021年至2024H1期间来自美的集团的收入占比均在40%以上、美的集团稳居公司第一大客户。与此同时，公司为配合下游家电客户的海外经营战略，2020年至2022年间陆续设立了子公司泰国冠鸿和泰国宏海，为核心客户的泰国生产基地提供家电结构件配件等产品；其中的泰国冠鸿已于2022年初完成建设并开始投产。2、公司积极推进热交换器业务，并布局数控钣金行业，有望助推公司业绩预期向好。1）热交换器方面，现阶段公司主要向美的集团供应。早于2010年，公司便取得美的空调热交换器合格供应商资质；受益于技术突破、叠加热交换器产线的新设，公司于2022年4月正式向美的批量供应空调热交换器；2023年公司在美的武汉工厂的空调热交换器产品订单份额逐步抬升，并开始为美的重庆工厂供应相关产品，当期空调热交换器销售额增至亿元级别。另外，据问询函披露，2024年11月公司完成了美的集团洗衣机事业部热交换器产品的供应商验收，预计将于2024年底开始供应洗衣机热交换器。2）数控钣金方面，2022年公司购置数控机床设备、并开始布局数控钣金行业；2023年底成为海康威视合格供应商，并于2024年1-6月对其实现小批量供货，相关收入达近万元。未来，或随着“热交换器及数控钣金智能制造基地建设募投项目”的落地，热交换器及数控钣金产品有望成为公司业绩增长的贡献主力。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取利通电子、德业股份、以及宏盛股份为宏海科技的可比上市公司；但上述公司均为沪深A股，与宏海科技在估值基准等方面存在较大差异，可比性或相对有限。从可比公司情况来看，2023年可比公司的平均营业收入为33.56亿元，平均PE-TTM（剔除异常值/算数平均）为24.92X，平均销售毛利率为27.13%；相较而言，公司营收规模未及可比公司平均，但销售毛利率处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

收购微特电机精密零部件公司，协同开发机器人

爱柯迪(600933)
    事件：发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金
    1月15日，公司发布公告，拟通过发行股份及支付现金的方式购买卓尔博71%股权，同时拟向不超过35名特定投资者发行股份募集配套资金。同时，公司股票将于2025年1月16日开市起复牌。
    标的公司主营微特电机精密零部件，丰富上市公司产品矩阵
    卓尔博主要产品可分为微特电机转定子系列、微特电机机壳系列及模具系列，以汽车微特电机领域的应用为主，基本覆盖了整车各个部位对微特电机精密零部件的多样化需求。产品广泛应用于天窗电机、尾门电机、座椅电机、雨刮电机、电子水泵（EWP）电机、电子助力转向系统（EPS）电机、电子驻车系统（EPB）电机、隐形门把手电机等汽车多个微特电机零部件部位。随着汽车电动化和智能化的发展，汽车舒适性、安全性和便捷性进一步提升，微特电机在汽车上的应用场景越来越多，也为微特电机精密零部件企业的发展提供了更多的市场空间。本次交易完成后，上市公司将增加汽车微特电机精密零部件领域的相关产品，持续丰富产品矩阵。
    设立机器人子公司，标的公司助力协同开发
    2024年12月18日，爱柯迪设立全资子公司瞬动机器人技术（宁波）有限公司，注册资本5000万元，公司经营范围涉及智能机器人的研发、智能机器人销售、工业机器人制造、工业机器人销售、可穿戴智能设备制造、人工智能应用软件开发等；机器人专业出身的张恂杰被任命为副总经理。同时，标的公司卓尔博基于对微特电机工程工艺技术的深刻理解和多年深厚的技术积累，延伸拓展了无人机、机器人、工业自动化等新兴领域业务。卓尔博的相关领域业务也使得其客户结构及业务结构更均衡、终端应用领域更丰富，未来成长空间更广阔，同时也为上市公司带来新的发展机遇，从而助力上市公司的长远战略布局。
    整合双方产业资源，提升市场占有率
    上市公司的业务均衡覆盖亚洲、北美以及欧洲的汽车工业发达地区，主要客户包括了大型跨国汽车零部件供应商及新能源汽车主机厂等，包括日本三菱电机、法雷奥、博世等。卓尔博的主要客户包括了业内知名的汽车零部件供应商及电机厂商，如礼恩派集团、日本电装等。本次交易完成后，双方将在市场资源等方面进行广泛整合，从而有望不断提升市占率。
    投资建议：预计公司24-26年归母净利润为10.2/12.6/14.0亿元，当前市值对应PE为16/13/12倍，维持“买入”评级。
    风险提示：汽车需求、公司新业务不及预期，原材料价格上涨，本次交易被暂停、中止或取消的风险。

24年业绩同比预增超90%，海外渠道布局成效已现

卓越新能(688196)
    事件：公司发布2024年年度业绩预告公告。公司预计2024年年度实现归母净利润约1.5亿元，与上年同期（法定披露数据）相比，将增加约7138.92万元，同比增加约90.81%；预计扣非归母净利润约1.4亿元，与上年同期（法定披露数据）相比，将增加约3194.44万元，同比增加约29.56%。
    1、海外渠道布局成效已现，征收反倾销税后仍能实现业绩上行
    自欧盟委员会启动对华出口的生物柴油产品贸易摩擦调查以来，国内生物柴油出口业务受到较大冲击。欧盟委员会于2024年8月16日公布对中国生物柴油产品反倾销调查初裁结果并采取临时措施，17日开始公司及子公司厦门卓越被征收25.4%的临时反倾销税。
    公司为应对欧盟国家贸易政策变化，确保持续盈利能力：一方面加快推进国际化布局：目前公司荷兰和新加坡的公司已稳定运营，其中，公司通过荷兰卓越已全面深度参与欧洲当地生物燃料交易市场；公司还在新加坡、沙特等海外市场建设产线；另一方面，公司1）继续通过降本增效、工艺优化、原料成本控制等措施进一步降低生产成本；2）积极拓展非欧盟地区的市场；3）推动生物柴油在国内生物船舶燃料市场的应用；4）拓展国内生物基化工领域市场应用。
    24Q3，公司单季度实现归母净利润-0.09亿元。根据公司公告，公司此时销售模式已在变化，包括增加欧洲地区的仓储、码头作业等。24Q4，公司单季度归母净利润预计约0.58亿元。公司公告业绩增长的主因为：第四季度国际市场生物柴油价格环比回升，公司原料采购成本控制合理。我们认为，从24H2业绩情况来看，公司应对国际贸易环境变化的方式成效显著，未来，公司或进一步通过海外布局、降本增效、开辟新产品市场等方式，推动业绩持续回升。
    2、10万吨HVO/SAF产线在建中，另有5万吨天然脂肪醇2025年投产
    根据中国石油和化学工业联合会数据，预计全球2030年生物航煤（SAF）需求量将超过1500万吨。我国政府将SAF作为航空业脱碳战略的重要一环。目前，全球范围内SAF的生产技术路线仍将以HEFA工艺为主，该工艺的主要原料以餐厨废油为主。我国是全球餐厨废油产品的出口大国，2023年生物柴油与UCO全年出口总量合计仅约400万吨。在当前欧盟对我国生物柴油反倾销、叠加我国取消UCO出口退税的背景下，以及SAF高产品附加值的驱动下，我们认为，目前生物柴油和UCO相关的原料会逐渐流向SAF生产商，从而引发生物柴油产业链的改变。公司SAF生产线已于24Q3开工建设，或有望率先分享本次产业链变革红利。
    3、盈利预测&投资建议：根据24年年度业绩预告，结合公司销售模式变化，我们上调24-26年盈利预测：2024-2026年，公司实现营收35.03/45.83/65.25亿元（前值：29.50/34.05/40.90亿元），归母净利润1.50/3.28/6.77亿元（前值：0.79/0.98/1.33亿元），对应EPS1.25/2.73/5.64元/股，上调评级为“买入”。
    风险提示：国际贸易风险；主要产品价格变动风险；募投项目进展不及预期；预告数据仅为初步核算，具体财务数据以公司正式披露的经审计后的2024年年报为准。

动态点评：战略布局固态电解质膜，积极拓展国际化业务

星源材质(300568)
    投资要点：
    事件：2024年11月以来，星源材质接连公告了与大众Powerco、大曹化工、Sepion、亿纬锂能、中科深蓝汇泽等多家公司签订的战略合作框架协议/定点协议。
    点评：
    公司近期公告了两则固态电解质膜相关合作协议。2024年11月，公司分别公告了与大曹化工、中科深蓝汇泽在固态电池上的合作。大曹化工为公司提供聚合物，公司加工后进行半固态电池用隔膜量产。中科深蓝汇泽为新一代全固态电池制造商，独创了“刚柔并济、原位热聚合”的固态电池技术，引入支撑性良好功能膜作为“刚性骨架”。公司与中科深
    蓝汇泽签订《战略合作框架协议》，联合开发固态电解质膜，并在合适的时机双方进一步拓展商业合作，进行固态电解质膜的开发、生产和销售。
    公司固态电解质膜产品已进入多家客户认证或测试阶段，实现小批量供货。在固态电解质方面，公司参股公司深圳新源邦的氧化物电解质已达量产阶段，硫化物和聚合物电解质处于小批量供应阶段。在固态电解质膜方面，公司组建了固态电解质隔膜开发项目组，于2021年开发出固态电解质复合隔膜，产品已进入多家客户认证或测试阶段，并小批量供货给多家知名头部客户。此外，公司也与知名车企合作共同研发全固态电解质膜产品，在全固态电池领域进行紧密的技术开发与布局。
    积极拓展国际化业务，全球市占率有望进一步提升。继2023年11月、2024年4月公司分别与LGES、三星SDI签订战略合作备忘录后，2024年11月，公司接连与多家公司签订了合作协议，分别有：与大众Powerco签订《定点协议》，预计2025-2032年累计供货约20.9亿㎡湿法涂覆隔膜；子公司新加坡英诺威与亿纬锂能签订全球战略合作协议，预计2025-2030年在东
    南亚、欧洲等市场供应不少于20亿㎡隔膜产品；与Sepion签订《备忘录》，双方合作提供具有差异化性能的新产品拓展全球隔膜市场，预计2026-2028年隔膜销售约11.74亿㎡。2024年公司隔膜出货量40亿㎡，全球市场份额15.4%，同比提升3.3pct。战略合作协议的签订为公司产品在海内外市场进一步推广带来积极作用，未来全球市占率有望进一步提升。
    制造工艺持续迭代升级，盈利能力优于同行。公司聚焦降本路径，着力技术创新与设备革新。目前干法设备已经迭代至第六代产线，相比初代干法产线效率提升了10倍。湿法设备已迭代至第五代超级湿法线，单线产能达2.5亿平方米，相比于第四代湿法产线提升超2倍。干法、湿法设备单线产能均得到大幅提高，有效降低单位产品成本。2024年前三季度公司实现营收同比增长18%，毛利率30%，净利率13%，均优于同行。
    投资建议：给予买入评级。公司为全球第二大锂电隔膜供应商，近年因产品价格持续下行业绩承压，目前价格已低位运行，继续下行空间有限。公司产品保持竞争力，全球市占率提升。目前已战略布局固态电池领域，有望加速分享行业发展机遇。预计2024-2025年EPS分别为0.34元、0.42元，对应PE分别为28倍、23倍，给予买入评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；新产品新技术变革风险；市场竞争加剧风险；产品价格下跌风险；原材料价格大幅波动风险。

点评报告：盈利同比稳增长，节能降碳推动下游需求

广厦环能(873703)
    事件：近日，公司发布2024年业绩快报。2024年，公司预计实现营业收入5.41亿元，同比增长3.08%；预计实现归母净利润1.54亿元，同比增长22.75%，实现扣非净利润1.37亿元，同比增长13.06%；同期，公司加权ROE为13.45%，基本每股收益为1.44元。其中，2024年第四季度，公司预计实现营业收入1.27亿元，同比增长118%；预计实现归母净利润3202.37万元，预计实现扣非净利润2891.20万元。
    设备交付助推业绩稳增长，盈利能力进一步提升：公司作为一家专业从事强化传热技术和高效换热设备研发、设计、制造、销售及相关服务的国家级高新技术企业，2024年预计实现营收、盈利水平稳步提升。公司归母净利润和扣非归母净利润同比上升的主要原因包括：2024年年内完工交付的设备合同额实现持续稳步增长，同时毛利率稳中有升，带动公司盈利能力进一步提升。此外，2024年公司收到的政府补助增加，且无股权支付费用，使得公司盈利空间得以提升。
    下游行业稳定发展，多项政策带来新机遇：公司客户覆盖炼油及石油化工、化工新材料以及现代煤化工行业。国家始终对工业领域重点耗能产品的节能降碳高度重视，相关政策密集出台。工信部等七部门联合印发《推动工业领域设备更新实施方案》，未来五年中央企业预计安排超3万亿元投资用于大规模设备更新改造，大力促进减污降碳、节能降耗，加强设备能效管理，加快对能效水平较低的装置设备更新改造。公司高效换热器产品具有传热效率高、能源消耗低、可靠性高、提高能源利用效率、减少环境污染等特点，能够更好地满足炼化产业转型升级对高效换热的需求。重点耗能产品的节能降碳需求，在新建和改造市场都将对公司高效产品的推广应用带来积极影响。
    投资建议：“双碳”目标带动下游的行业需求提升，换热器行业迎机遇，公司将围绕强化换热技术开展更深层次上的研发创新和市场拓展工作，不断挖掘客户潜在的需求，持续创新，致力于成为全球领先的强化换热技术产品供应商。预计公司2024-2026年营收分别为5.40/6.58/7.82亿元，同比分别增长3.08%/21.74%/18.84%，归母净利润分别为1.54/1.72/2.03亿元，同比分别为22.76%/11.54%/17.75%，EPS分别为1.43元/股、1.60元/股、1.88元/股，对应当前股价的PE分别为16.37倍、14.68倍、12.46倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济环境的风险、下游需求不及预期的风险、市场竞争加剧的风险。

2024年度业绩快报点评：利润增速维持高水平

浦发银行(600000)
    投资要点：
    浦发银行发布2024年度业绩快报，利润增速维持高水平
    浦发银行发布2024年度业绩快报，全年利润增速保持在高水平。公司2024年全年营业收入增速为-1.55%，剔除上年同期出售上投摩根股权一次性因素影响后，营业收入同比增长0.92%。公司2024Q4单季营收增速回正，较2024Q3季度提升0.7pct至0.71%。公司2024全年归母净利润增速为23.3%，归母扣非净利润同比增长30.47%，2024Q4单季增速为15.1%。公司2024全年加权平均ROE为6.28%，同比提升1.07pct。
    风险指标逐季改善
    浦发银行持续加大存量不良资产处置力度，风险压降成效显著。公司2024年资产质量指标逐季改善，2024年末不良率为1.36%，环比Q3末下降2bp；2024年末拨备覆盖率为187%，环比Q3末提升3.1pct。随着信用成本边际改善，公司利润弹性有望持续释放。
    资产规模稳步扩张
    浦发银行自去年四季度开始进行核心管理层调整，新一届领导班子自2023年四季度起开始发力，重塑资产负债表扩张动能。公司2024年资产规模稳步扩张，2024年末资产规模同比增长5.1%。浦发银行发挥对公业务传统优势，发力“五大赛道”，2024Q3末，贷款同比增长9.01%，前三季度贷款新增约3474亿元，同比多增3265亿元。
    股东增持彰显信心
    浦发银行第一大股东为上海国资委下属的上海国际集团，上海国际集团计划自2024年12月19日起的6个月内以集中竞价方式交易增持浦发银行A股普通股股份，并承诺在本次增持计划实施期间及实施完成后5年内不减持所持有的公司股份，充分显示了上海国资对浦发银行长期发展的信心和支持。
    盈利预测与投资建议
    浦发银行2024年重塑增长动能，基本面明显改善。从公司自身经营看，浦发银行存量风险接近出清、信贷投放力度加大、净息差精细化管控初见成效，增长动能有望显著抬升。从行业逻辑看，当前股份行的估值、仓位、业绩都处于底部阶段，风险在持续出清和缓释，利空因素消化较为彻底，且展望明年拥有较多的正向期权，包括经济、地产、消费等的潜在企稳复苏，我们建议关注股份行的投资机会。结合2024年度业绩快报，我们预测公司2024-2026年营收增速分别为-1.5%、4.6%、5.5%（前值为0.0%、4.5%、5.5%），归母净利润增速分别为23.3%、8.3%、10.0%（前值为26.9%、9.0%、9.7%），维持“买入”评级。
    风险提示
    资产质量反复；信贷投放可持续性不足；业绩快报财务数据为初步核算的集团口径数据，未经会计师事务所审计，具体数据以公司2024年年度报告中披露的数据为准。

系列点评七：24Q4业绩符合预期 零部件业务放量

瑞鹄模具(002997)
    事件：公司披露2024年度业绩预告：公司2024年全年预计实现归母净利润3.32-3.72亿元，同比+64.14%-83.92%；预计实现扣非归母净利润3.05-3.47亿元，同比+65.33%-88.10%。
    2024Q4业绩符合预期智界R7销量高增。按照公司业绩预告中值计算，公司2024Q4单季度预计归母净利润0.99亿元，同比+106.25%，环比+8.79%；预计实现扣非归母净利润0.96亿元，同比+92.00%，环比+24.68%。公司2024年装备制造与轻量化业务双轮驱动，随产能不断释放，带动全年业绩同比高增。2024Q4公司大客户奇瑞销量为851,123辆，同比+35.51%，环比+30.51%，带动公司业绩环比提升。
    设立全资子公司机器人布局加速。2024M12安徽省工业和信息化厅公布的《安徽省人形机器人产业发展行动计划（2024—2027）》明确，到2027年，构建安徽省人形机器人产业的“23456”创新体系和产业生态，建成在国内具有重要影响力的人形机器人产业发展高地；
    公司子公司瑞祥工业于2016年研发机器人总拼与激光测量项目，2017年开始研发智能制造解决方案，包括与安川共研机器人等。公司近期设立全资子公司芜湖瑞祥智能机器人有限公司，其经营范围包括工业机器人制造、智能机器人研发、智能机器人销售、工业机器人销售等，积极响应安徽省产业行动计划，开拓新兴业务，机器人布局加速。
    装备类业务供需两旺零部件业务规模效应提升。公司装备类业务在手订单充裕，截至2024H1，公司在手订单39.30亿元，较上年末+14.95%。产能负荷饱满，公司已建成的覆盖件模具升级扩产项目、焊装自动化生产线项目等陆续于2024年达成营收端的兑现；
    公司2024H1汽零业务营业收入达到2.57亿元，同比+244.75%，营收占比达22.97%，同比+14.28pct；产能方面，目前现有产线仍在稳步爬产，新能源汽车轻量化车身及关键零部件精密成形装备智能制造工厂建设项目（一期）公司预计2025年6月达到预定可使用状态；公司是智界品牌相关车型一体化压铸结构件、冲压件等产品的供应商，9月24日智界R7上市，上市14天累计大定突破20,000台，2024M12单月销量突破15,000台，带动公司盈利上行。
    投资建议：公司当前装备类业务在手订单充足，轻量化业务随产能释将会带来进一步业绩提升。我们预计公司2024-2026年营收25.2/34.6/44.6亿元，归母净利为3.5/4.5/5.6亿元，对应EPS分别为1.67/2.16/2.70元。按照2025年1月16日收盘价37.99元，对应PE分别为23/18/14倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：销量不及预期；新业务发展不及预期；原材料价格波动等。

全年预告符合预期，新一年看机场和市内店共振

中国中免(601888)
    结论与建议：
    业绩概要：
    公司预告2024年全年实现营收564.9亿，同比下降16.4%，录得归母净利润42.6亿，同比下降36.5%。据此计算，4Q实现营收134.7亿，同比下降19.3%，录得归母净利润3.4亿，同比下降77%，4Q业绩符合预期。
    点评：
    离岛业务承压影响业绩，机场免税保持复苏节奏。2024年公司业绩承压，主要由于离岛免税受出境游复苏和消费景气影响表现低迷，据海口海关公布的数据，2024年海关共监管离岛免税购物金额309.4亿，同比下降约29%。然而，另一方面，受益过境免签政策和国人出境复苏，2024年全国移民管理机构累计查验出入境人员6.1亿人次，同比上升43.9%，过境免签政策适用人数同比上升113.5%，驱动机场免税店经营向好，公司层面看，北京机场免税门店收入同比增超115%，上海机场免税店收入同比增32%。单季度看，4Q净利润降幅扩大除海南因素外，年终大促和23Q4高基数等均有影响。
    2025年经营面要素闪现。我们认为公司至暗时刻已逐步度过，新一年改善可期。一方面，以海南全年数据倒推，12月离岛免税销售在年关大促加持下，海关口径数据显着回暖（10-12月销售额分别同比-35%、-22%和-7%，客单价分别同比-9%、-8%和+6%），2025年考虑旺季催化和东南亚部分出境回流，海南旅游热度有望持续提升，离岛业绩压力将有缓解。另一方面，2025年政策上已支持适当延长过境免签政策，且公司在市内免税店方面布局不断优化，目前合计在13个城市拥有市内免税店，机场免税店积极态势有望延续，与市内店共振也将有加强。
    预计2024-2026年将分别实现净利润42.6亿、50、2亿和55.4亿，分别同比下降36.5%、增17.7%和10.5%，EPS分别为2.06元、2.43元和2.68元，对应A股PE分别为30倍、25倍和23倍，H股PE为26倍、22倍和20倍，上调至“买进”。
    风险提示：国际客流恢复不及预期，采购成本超预期，离岛免税恢复不及预期

公司信息更新报告：2024年业绩预计高增，坦克/魏牌有望带来新增量

长城汽车(601633)
    2024年业绩预计同比高增，坦克品牌、海外业务持续放量贡献业绩支撑
    公司发布2024年业绩预告，预计实现归母净利润124-130亿元，同比增长76.6%-85.1%，经测算中值预计为127亿元，同比增长80.9%。单Q4预计实现归母净利润19.72-25.72亿元，经测算中值预计为22.72亿元，同比增长12.1%。鉴于公司受行业竞争激烈、新车型上市推广费用提升等影响Q4业绩环比下滑，哈弗等品牌继续面临激烈的竞争态势，我们小幅下调2024-2026年业绩预测，预计2024-2026年归母净利为128.8(-7.5)/156.2(-2.3)/181.0(-2.7)亿元，当前股价对应PE为16.8/13.8/11.9倍，但鉴于公司坦克/魏牌/海外业务继续放量，智能化技术有望以差异化方案密集上车，看好公司长期发展，维持“买入”评级。
    坦克品牌及海外业务持续放量，魏牌蓝山搭载城市NOA后销量同环比高增
    根据乘联会数据，公司Q4销售新车33.4万辆，同环比分别增长5.5%/31.7%，其中坦克品牌实现销量6.1万辆，同环比分别增长5.5%/13.8%，海外市场实现销量12.9万辆，同环比分别增长23.6%/5.0%，高端化及出海业务的发展继续成为公司业绩增长的重要驱动力。同时，魏牌蓝山搭载全国无图NOA功能后，产品力大幅提升，推动魏牌Q4销量达2.2万辆，同环比分别增长158.7%/78.4%。
    坦克Hi4-z/海外市场成为新驱动力，魏牌智驾新车型密集推出有望贡献新增量
    1月1日，坦克500Hi4-Z正式上市。Hi4-Z技术在省油、馈电性能等方面明显提升，助力坦克品牌进军泛越野市场。同时，海外业务有望成为坦克品牌2025年的新增量。魏牌方面，除蓝山外，将继续推出新车型并推动城市NOA功能密集上车，有望继续打造爆款。并且除魏牌外，公司智驾方案还有望以不同配置搭载在坦克等其他车型上。其他品牌方面，公司哈弗、欧拉、皮卡等也有望通过推出全新或改款车型稳住销量基盘。此外，海外业务有望继续成为公司重要的业绩增长点。预计公司将继续布局现有盈利贡献较大的车型、推动更多产品出海，并且积极推进生态出海，本土化供应未来可期。
    风险提示：越野车需求不及预期；新能源车销量不及预期；海外进展不及预期。

海外产能加速投放，2025年增长可期

众望布艺(605003)
    公司发布2024年度业绩快报
    预计24年实现归母净利润0.78-0.88亿元，同减71.97%~75.15%；其中Q4预计实现归母净利润0.10~0.20亿元，同减92.22%~96.11%。
    预计24年实现扣非归母净利润0.75~0.85亿元，同增14.08%~29.29%；其中Q4预计实现扣非归母净利润0.10~0.20亿元，同比-23.08%~+53.85%。24年归母净利润同比下降主要由于上期公司崇贤厂区房屋征收的拆迁补偿款确认收入，资产处置收益增加24,591.66万元，本期无此事项。
    入选2024年浙江省“未来工厂”
    公司于近期成功入选2024年浙江省“未来工厂”名单，标志着公司在数字化智能制造领域取得阶段性重大进展。这不仅有助于提升公司的核心竞争力，增强在业界的影响力，还将对公司整体产能的高质量扩张产生积极推动作用。
    在中国香港与新加坡新设子公司
    24年12月，公司分别出资5万港元和100新加坡元设立境外子公司ZWHONGKONG INTERNATIONAL CO.,LTD.（“ZW香港”）和ZWS PTE.LTD.（“ZW新加坡”），旨在加快公司产业布局，提升国际竞争力和服务能力，完善公司整体业务布局和中长期战略发展规划。
    公司目前正在进行全球化布局，在继续开发美国市场的基础上，积极开拓澳大利亚、中东、南非、欧洲等境外市场，并同时布局国内市场发展内销客户。目前公司在澳大利亚、中东、南非以及国内内销市场已陆续开始接新订单。
    海外产能加速投放
    越南沃驰年产800万米高档功能性面料建设项目于24年8月正式投产，目前已有订单在生产，同时购买土地新建厂房，待厂房竣工后平移生产线至新厂房。沃驰越南工厂产能建设的持续推进将加速公司海外产能投放。
    调整盈利预测，维持“买入“评级
    公司主营业务为中高档装饰面料及制品的研发、设计、生产与销售。主要产品为装饰面料，产品目前主要应用于室内沙发、户外家具、房车家具、宠物用品等家居用品领域，主要销往美国地区。
    基于公司24年业绩快报，我们调整盈利预测，预计公司24-26年EPS分别为0.8/1以及1.2元（原值为0.9/1.0/1.2），PE分别为23X、18X以及15X。
    风险提示：行业竞争风险加剧；销售不及预期；关键人才流失风险；业绩快报数据仅为初步核算结果，具体数据以正式发布的年报为准。

2024年业绩预告点评：24Q4成本压降，业绩环比改善

盘江股份(600395)
    事件：2025年1月16日，盘江股份发布公告，预计2024年度实现归母净利润为9000万元到1.08亿元，与同比减少85.26%到87.71%。同时，预计2024年度扣非净利润为-4100万元到-2500万元，同比减少104.05%到106.64%。
    24Q4归母净利润环比明显改善。以业绩预告上、下限中位数测算，24Q4公司实现归母净利润6381.41万元，同比、环比皆实现扭亏为盈。24Q4扣非归母净利润为1160.74万元，同比扭亏，环比增加666.73%。。
    24Q4煤炭成本压降明显，盈利空间提升。24Q4公司实现煤炭产量249.29万吨，同比增长22.11%，环比增长2.03%，实现商品煤销量192.06万吨，同比下降5.32%，环比增长3.95%。吨煤售价为742.08元，同比下降9.8%，环比下降8.97%；吨煤成本为575.04元，同比下降14.63%，环比下降10.67%，吨煤毛利率为22.51%，同比增长4.38个百分点，环比增长1.47个百分点。2024年全年公司实现煤炭产量940.73万吨，同比下降16.52%；实现煤炭销量784.19万吨，同比下降32.01%。吨煤售价为807.8元，同比增长3.28%，吨煤成本627.08元，同比增长11.26%，吨煤毛利率22.37%，同比下降5.57个百分点。
    24Q4上网电量环比提升，电价环比微增。电力业务方面，2024年实现发电量65.15亿千瓦时，同比增长4019.76%，实现上网电量60.82亿千瓦时，同比增长4060.31%。24Q4实现上网电量24.09亿千瓦时，同比增长1547.54%，环比增长6.31%。平均上网电价为0.3706元/度，同比下降1.04%，环比增长2.09%。
    公司电力业务快速发展。继2024年9月30日盘江普定2×66万千瓦燃煤发电项目1号机组并网发电后，2024年12月27日盘江普定2号机组实现并网发电，盘江普定项目将在2025年继续贡献发电量增量。新能源业务方面，公司通过子公司共投资建设新能源发电项目装机约377万千瓦。截至2024年年末，新能源发电项目已实现并网容量约188万千瓦，未来仍有189万千瓦新能源机组在建，发电量成长空间较大。
    投资建议：我们预计2024-2026年公司归母净利为0.94/1.90/2.15亿元对应EPS分别为0.04/0.09/0.10元，对应2025年1月16日收盘价的PE分别为112/56/49倍。考虑到公司电力业务逐步扩张，煤电一体化盈利模式逐步形成，抗风险能力逐步增强，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：1）煤炭价格波动的风险。2）项目进度不及预期的风险。

公司点评：拟收购碧橙数字，布局AI营销打造良好协同效应

梦网科技(002123)
    事件：2025年1月15日，梦网科技发布公告，拟通过发行股份及支付现金的方式购买碧橙数字100%股份并募集配套资金。碧橙数字是国内领先的电子商务综合服务商，本次收购有望打造协同效应、提升公司整体竞争优势。
    碧橙数字是国内领先的电子商务服务商，重点客户覆盖天猫、抖音、小红书等主流电商平台，2023年度公司净利润近1亿元。碧橙数字拥有天猫六星经营服务商和抖音钻石品牌服务商认证，同时，标的公司还取得了策略中心服务商和数据银行服务商资质，是行业内为数不多的同时取得上述认证和资质的电子商务综合服务商。2022年度、2023年度，碧橙数字实现的归属于母公司股东的净利润分别为7,954.91万元和9,889.10万元（未经审计），盈利能力较强。本次重组完成后，预计上市公司的整体盈利能力将得到提升。
    梦网科技与碧橙数字的客户重合度较高，业务呈现互补态势，有望打造良好协同效应。碧橙数字所依托的开展经营的互联网平台与梦网科技所服务客户的范围重合度较高，且标的公司直接服务的部分品牌商也是上市公司的客户。本次重组完成后，一方面碧橙数字可以充分运用上市公司已建成的消息服务能力，更加深入和广泛地触达其潜在客户，促进销售收入的增长，另一方面梦网科技也可以通过标的公司触达更多企业客户，拓展上市公司的服务范围。因此，通过本次重组预计可以产生协同效应，强化双方的竞争优势。
    在收购后梦网科技将企业的“通知、服务、营销”有机统一，在5G消息的基础上升级AI消息，实现“消息即服务”的新模式。2025年1月2日，梦网云通讯3.0平台发布，梦网云通讯3.0是一个集通讯Paas能力和软件SaaS能力为一体，聚合了阅信、5G消息、视频短信、行业短信等多种消息渠道，为大中小客户提供一致服务体验的全线上云服务平台，为客户在生产活动，营销推广等场景中提供全能力服务。2024年12月，梦网科技多源AI调度引擎继与智谱AI、阿里通义大模型、讯飞星火大模型、KIMI大模型对接之后，引入火山引擎，深度融合豆包大模型能力，企业客户可以根据自身业务需求，灵活调用豆包大模型的各种功能，如文本生成、语音识别、文生图/视频、图生成视频等。
    投资建议：公司拟100%收购碧橙数字，二者客户重合度高、业务互补，有望打造良好协同效应，助力公司将传统消息平台升级为5G消息/AI消息提供“消息即服务”的新模式具有较大市场潜力，我们预计2024-2026年公司实现营收55、60、67亿元，实现归母净利润0.79、1.99、3.15亿元，维持“推荐”评级。
    风险提示：收购失败风险，技术落地不及预期，行业竞争加剧。

事件点评：回购彰显发展信心，海外订单持续斩获

威胜信息(688100)
    事件：2025年1月15日，公司发布回购计划，公司拟以集中竞价交易方式回购股份，回购金额在1亿元到1.5亿元之间，同时本次回购的股份拟在未来适宜时机全部用于股权激励或员工持股计划。与此同时，公司董事会还审议通过了关于制定《市值管理制度》的议案，同意制定《市值管理制度》，这两项举措充分展现了威胜信息在公司治理方面的担当、对国家政策的积极拥护以及对股东高度负责的态度。我们认为本次回购方案彰显了公司对未来发展的信心。
    25年国网投资加速，公司有望受益。
    2025年1月15日，CCTV新闻稿披露，今年我国将聚焦优化主电网、补强配电网、服务新能源高质量发展、继续推进重大项目实施，积极扩大有效投资，带动上下游产业链，预计全年国家电网投资将首次超过6500亿元。25年电网投资指出补强配电网是方向之一，公司依托在电力物联网领域的丰富技术储备和经验，聚焦关键核心技术，面向发输配用各个环节，有望受益未来配网投资加速的趋势。
    海外捷报频传，25年1月新签订单超过1亿元。
    2025年1月13日公司披露，1月截至目前累计新获东南亚、非洲区域订单超过1亿元。公司目前已在海外设立10家分支机构，沙特、印尼、墨西哥工厂正在建设当中。
    通信模块竞争实力进一步加强。
    公司自研芯片覆盖国内融入国际，电力物联网高速宽带载波通信技术及芯片获得国际认可，新一代双模通信芯片通过国家电网和南方电网检测认证，市场占有率持续提升；Wi-SUN通信模块技术通过科技成果评价，多款产品获得国际认证，提供全球70%以上国家的电力AMI通信方案。目前威胜信息在印尼和孟加拉批量交付了HPLC通信模块，在墨西哥批量交付了Wi-SUN无线通信模块、在科特迪瓦和埃及批量交付了G3-PLC通信模块。
    投资建议：公司以“物联网+数字化+芯片”为核心竞争力，电力物联网、智慧城市、海外三大业务布局持续推进，我们预计公司2024-2026年营收分别为27.01、32.98、40.29亿元，增速为21.4%/22.1%/22.2%；归母净利润分别为6.34、7.99、9.81亿元，增速为20.7%/26.1%/22.7%，以1月16日收盘价来看，对应24-26年PE为27x/21x/17x，维持“推荐”评级。
    风险提示：海外市场拓展风险；原材料波动的风险。

医药科技+PE双核心，驱动业绩高增

四川双马(000935)
    投资逻辑
    公司由单一水泥业务转为以私募股权业务为主业，归母净利润和ROE实现跨越式提升，产业+产业资本模式下未来有望打造生物科技+基金管理双核心业务。四川双马成立之初主营水泥产品，而后公司将战略重心转向私募股权业务后归母净利润大幅增长，由16年的0.85亿元增至23年的9.85亿元，2024H1实现归母净利润1.13亿元，同比-75.06%，主要系市场行情下行拖累投资收入。公司ROE由2016年的3.16%提升至2023年的14.10%。细分来看，私募股权投资业务利润占比逐年升高，由2018年的3.61亿元增长至2023年的8.52亿元，占比由2018年的52%上升至2023年的86%。
    募、管、投体系化业务能力突出，构建核心竞争力。1）经营模式：公司私募股权业务盈利构成包括管理报酬+业绩分成+投资收入。2）收入结构：管理费收入近三年占比基本维持30%，2024H1为2.21亿元，同比+81%；24H1公司披露未确认超额报酬11.6亿元；24H1跟投收益-0.79亿元，同比由正转负，主要系市场下行导致公司投资项目出现亏损。3）投资方向：公司重点关注新型工业化、人工智能、生物制造等战略性新兴产业，相关领域投资经验丰富。4）募资规模：公司募集能力突出，主要得益于较高水平的投资管理和风险控制能力。截至目前，在管基金规模达到近280亿元。
    公司于24年10月公告计划收购深圳健元，深圳健元在多肽领域深耕多年，多肽原料年产能已达数吨级规模，GLP-1类产品最大单批产量国内领先。未来随着GLP-1类药物渗透率进一步提升、内资厂商在研GLP-1类药物陆续获批上市，对于司美格鲁肽等GLP-1类药物原料药需求预计将持续提升。截至24/6/30，深圳健元营收为2.16亿元，净利润0.62亿元。
    盈利预测、估值和评级
    公司股东背景强大，高新技术领域投资经验丰富，虽短期业绩受投资拖累，但后续IPO有望反弹及并购新政利好公司私募股权业务，同时考虑到深圳健元并表后有望增厚利润，我们预计2024/2025/2026年公司归母净利润分别为3.52/6.51/9.54亿元，同比分别-64%/+85%/+47%。整体来看，给予公司2025年170亿元估值，对应目标价为22.27元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    1、投资项目公允价值波动风险；2、投资项目退出进展不及预期；3、建材市场需求疲软风险；4、私募股权业务业绩预测方法可能存在局限性。

动态报告：三问三答，剖析润本的竞争壁垒与长期发展空间

润本股份(603193)
    本篇报告围绕当前市场对润本股份商业模式核心壁垒及发展空间最为关注的三个问题展开，剖析我们如何理解润本股份强劲业绩增长的壁垒及长期空间。
    如何理解润本在驱蚊行业的突围以及能从驱蚊→婴童护理业务拓展？1）敏锐抓住驱蚊品类内部结构变革机遇：传统驱蚊产品长途运输难度大，且多添加浓度相对高的驱蚊成分刺激性高，随消费者安全和健康意识的提升，驱蚊品类逐步从传统蚊香盘等切换至更易运输更安全的电热蚊香液等产品。润本驱蚊产品成分更安全、驱蚊效果温和有效，契合消费者对高安全性产品的需求，同时产品形态主要为电热驱蚊液、驱蚊喷雾等新式产品，精准把握驱蚊品类内部产品结构变革机遇。2）切入婴童驱蚊细分赛道，布局婴童驱蚊这一成人及家庭驱蚊的需求终极形态，把握母婴人群对产品安全性要求更高需求，为品牌积累早期核心母婴人群资产：从供给视角看，市场上针对婴童群体更安全的驱蚊液产品少，润本差异化优势显著；从人群视角看，处于婴童的安全保障家庭最终驱蚊需求大多收敛至婴童驱蚊产品，早期购买婴童驱蚊液的消费者多为婴童护理品类潜在用户，润本驱蚊液积累的用户具备极强的从婴童驱蚊→婴童护理的消费连带潜力，同时润本婴童护理产品定位性价比，单价低易促成存量用户的高连带率，成为业务扩张的基础。
    如何理解润本的性价比、自有工厂的供应链壁垒？1）润本的性价比定位符合目前主流消费趋势：润本产品件单价多<50元性价比高，婴童驱蚊产/婴童护理产品价格分别约为头部品牌的90%/60%，价格优势显著，符合性价比消费趋势。2）自有供应链是公司低价格的核心：代工厂环节需要有利润保障，因此品牌外购产品的成本通常高于自产成本，润本目前拥有广州、义乌两大生产基地，生产能力强且规模优势显著，对比市场头部婴童护理品牌多以代工为主，润本自产为主的生产模式能更好控制生产成本，提供低价保障；此外，公司持续拓展产能，22年浙江义乌工厂全面投产后，24年9月公告计划建设智能智造未来工厂来更好满足业务规模扩大带来的增量生产需求。3）自有供应链支撑公司灵活快速调整产线和产量，产品SKU数量多且全，满足精细化育儿趋势：润本聚焦补水防皴等婴童护理基础需求，布局乳液面霜等核心品类，同时基于多年来对母婴人群的深入洞察推出差异化、细分化但又精准把握目标人群需求痛点的产品如苦甲水、指缘油等，形成丰富度、完善度领先的产品矩阵，润本“研产销一体化”的自有供应链灵活保证公司可根据市场需求快速推新、在产品销售不及预期时及时灵活调整产线降低库存风险减少损失。
    如何看待公司后续增长？1）自有供应链保障品牌性价比定位长期稳定：润本产品定价满足性价比消费趋势，核心单品持续升级但不提价，如儿童唇膏、儿童防皴润肤乳，新品通过差异化的创新功能进行提价，如三档定时驱蚊液等，产品价格基础低同时基于创新提价进一步弱化消费者对提价的敏感度。2）驱蚊产品持续推新和迭代升级，业务稳健增长：公司精准洞察市场需求，针对消费者痛点持续推新，如电热驱蚊液产品（经典绿瓶款->科技智能款、柔微光夜灯款、三档定时款等），精准领先抓住消费者需求，保障驱蚊业务长期增长韧性。3）拓展高毛利婴童护理业务，并进一步带动四季化销售：20年起公司发力规模更大、盈利能力更强的婴童护理业务，推出积雪草冰沙霜、蛋黄油皴裂棒等婴童护肤产品，23年婴童护理业务收入占比已达50.46%。同时润本还根据不同季节特征推出四大针对性系列产品：小桃喜系列（春季）、积雪草系列（夏季）、洋甘菊系列（秋冬季）、蛋黄油系列（冬季），助力四季化销售，并储备防晒、安护精华霜、游泳洗发沐浴露等产品，产品矩阵持续完善。
    投资建议：公司坚持“大品牌、小品类”的研产销一体化战略，深耕细分市场实现差异化竞争，目前已在驱蚊和婴童护理市场建立良好的知名度和认知度，未来有望通过持续提升的研发生产能力、不断完善的渠道结构，驱动公司收入提升，我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为3.08/4.01/4.91亿元，同比增速分别为36.4%/30.0%/22.5%，对应PE为33/25/21X，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；新品研发不及预期；产能建设不及预期风险。

高精密掩模版项目圆满封顶，国产替代有望再加速

清溢光电(688138)
    投资要点：根据公司官网信息显示，2025年1月6日上午，清溢光电佛山生产基地“高精度掩膜版生产基地建设项目”圆满封顶。
    高端产能建设持续推进顺利，国产掩模版龙头空间广阔：掩模版是集成电路制造过程中的图形转移工具或者母板，承载着图形信息和工艺技术信息。掩模版的作用是将承载的电路图形通过曝光的方式转移到硅晶圆等基体材料上，从而实现集成电路的批量化生产。掩模版广泛应用于半导体、平板显示、电路板、触控屏等领域。清溢光电是国内成立最早掩膜版生产企业之一。产品聚焦于低温多晶硅（LTPS）、金属氧化物（IGZO）、有源矩阵有机发光二极体（AMOLED）、MicroLED显示、MicroOLED显示、半导体芯片、Chiplet先进封装技术等领域，为客户提供品类多样的平板显示和半导体芯片掩膜版。在平板显示掩膜版技术方面，公司已实现8.6代高精度TFT用掩膜版、6代中高精度AMOLED/LTPS等掩膜版，以及中高端半透膜掩膜版(HTM)产品的量产，且利用合肥清溢光电现有厂房，扩大AMOLED、HTM用掩膜版的产能，同时未来将新增PSM掩膜版的生产能力，将扩大AMOLED、AR/VR等高端掩膜版的产能，加快公司以HTM、OPC、PSM等技术为代表的新产品、新工艺的研发及量产，填补PSM产品的技术空白，并进一步缓解平板显示行业等上游企业高端掩膜版的需求缺口，更有利于公司的长远发展。半导体芯片掩膜版技术方面，公司已实现180nm工艺节点半导体芯片掩膜版的量产，以及150nm工艺节点半导体芯片掩膜版的客户测试认证与小规模量产，正在推进130nm-65nm的PSM和OPC工艺的掩膜版开发和28nm半导体芯片所需的掩膜版工艺开发规划。从总体市场规模来看，根据SEMI数据，作为半导体材料的重要组成部分，掩模版占半导体材料市场规模的比例约为12%，仅次于硅片和电子特气，2023年全球半导体掩模版市场规模为95.28亿美元，2023年中国半导体掩模版的市场规模约为17.78亿美元。未来随着半导体行业容量的持续上升，半导体掩模版市场规模将不断提升；平板显示方面，根据Omdia分析，中国大陆平板显示行业掩膜版需求占全球比重，从2017年的32%上升到2022年的57%。未来随着相关产业进一步向国内转移，中国大陆平板显示行业掩膜版的需求将持续上升，预计到2026年，中国大陆平板显示行业掩膜版需求全球占比将达到60%。我们认为公司未来具备以下几点趋势：1、平板显示方面，公司作为国产掩模版龙头，将充分受益于国产面板产业崛起所带来的供应链国产化机遇，构建了公司业务持续向上的基本盘；2、半导体方面，在国产成熟制程不断释放产能的背景下，伴随着公司新产能的逐步释放与技术的向前演进，公司半导体业务也有望迎来快速发展；3、伴随着公司半导体业务产能释放和技术升级所带来的产品结构升级，公司销售毛利率有望持续提升。公司佛山生产基地项目包括高精度掩膜版生产基地建设项目和高端半导体掩膜版生产基地建设项目，总投资35亿元。其中，高精度掩膜版生产基地建设项目将分三期进行建设，合计拟投资20亿元，高端半导体掩膜版生产基地建设项目合计拟投资15亿元。项目建成投产后，将显著提高清溢光电平板显示掩膜版和半导体掩膜版的产能，新产能释放为公司未来的成长打下坚实的基础。
    投资建议：维持前次预测，我们预计2024-2026年公司分别实现营收11.59亿元、14.32亿元、17.67亿元，同比增速分别为25.4%、23.6%、23.4%，预计归母净利润分别为1.92亿元、2.51亿元、3.36亿元，对应PE分别为33.4倍、25.6倍、19.1倍，考虑到公司所处市场空间较大，公司持续推动产品升级和新产能释放，有望带来新一轮业绩成长，维持买入建议。
    风险提示：下游需求不景气、行业竞争加剧、产品升级不及预期、定增推进不及预期

启动产能注入，成长空间打开

晋控煤业(601001)
    投资要点：
    事件：注入1000万吨/年潘家窑矿探矿权
    2025年1月15日，公司公告启动收购间接控股股东部分资产，标的资产为晋能控股集团持有的潘家窑矿探矿权及相关资产，初步预计不构成重大资产重组。探矿权位于山西省大同煤田左云县，设计生产能力1000万吨/年，收购资金来自公司自有资金。
    探矿权历史沿革：
    2021年8月18日，公司间接控股股东晋能控股集团有限公司以47.53亿元中标“潘家窑井田煤炭探矿权”，探矿权面积90.136km2，矿井资源量为18.26亿吨。2022年3月31日，集团取得探矿权证。
    合并资源减少同业竞争，产能注入增厚公司业绩
    上市之初集团就承诺将采取分步过渡的组合方式，逐步将集团全部煤炭生产经营性优质资产纳入公司，2022年亦重新签署了承诺函，提及“采取积极有效措施促使保留煤炭资产尽快满足或达到注入上市公司条件”。本次收购可以有效解决同业竞争问题、合理配置资源。
    公司现有产能包括塔山矿2650万吨/年、色连矿800万吨/年，合计产能3450万吨/年。潘家窑1000万吨/年的产能注入会直接增厚公司盈利，我们假定吨煤净利润100元，则远期将贡献10亿元净利润，相较于2023年归母净利润增幅达30%。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司2024-2026年收入增速分别为-1.5%、+2.7%、+2.7%，归母净利润增速分别为-12.0%、+9.0%、+6.9%，对应EPS分别为1.74元、1.89元、2.02元。
    公司作为全国第二大煤炭集团晋能集团旗下上市公司，近年来资产优化亮眼，伴随产能注入启动，集团对公司的支持进一步体现。与其他全国前五大煤炭集团旗下上市公司相比，公司PE处于较低水平，我们认为具备配置优势。
    风险提示
    政策变动风险；宏观经济波动风险；资产注入进度不及预期风险；突发事件风险

终止覆盖

四方光电(688665)
    我们从即日起终止覆盖四方光电(688665.SS)。我们的最终盈利预测、12个月目标价格（人民币23.9元）和中性评级维持不变。本报告是我们最后一篇有关四方光电的报告，总结了我们对该股的最终观点和投资评级。
    当前展望
    四方光电是国内气体传感技术领域的龙头企业，专注于开发气体和颗粒物传感器产品（例如一氧化碳/二氧化碳传感器、粉尘传感器、VOC传感器、氧气/氮氧传感器和甲烷传感器等），公司产品广泛应用于空气质量控制、制氧、工业过程监控、汽车发动机排放监测和新能源汽车动力电池热失控安全监测等下游领域。依托稳定且专注于技术的管理团队，四方光电在空气质量和医疗市场立足稳固之后，目前正凭借其国内领先、国际上具备竞争力的传感器产品在汽车市场开疆辟壤。不过，尽管来自汽车行业的订单稳健，但是我们看到公司面临以下多重不利因素：(1)室内空气质量传感器和医疗健康气体传感器业务构成拖累，其中前者归因于房地产相关需求疲软，后者归因于医疗行业反腐；(2)毛利率较低的汽车传感器业务占比上升，使得公司的整体毛利率被摊薄；(3)销售管理和研发费用增长使得短期内公司净利润率承压。
    盈利预测和估值
    我们预计2023-30年公司收入年均复合增速为16%，主要受到汽车传感器业务、动力电池热失控安全监测传感器等安全监测传感器业务和智慧计量仪表业务收入稳健增长（预期年均复合增速分别为23%、32%和22%）的推动，而室内空气质量监测和医疗健康两个应用领域可能会产生拖累。我们预计2023-30年公司净利润年均复合增速为14%，慢于同期收入增速，主要原因是产品结构调整将导致公司毛利率下降以及销售和营销费用（主要用于海外业务拓展）和研发费用居高不下。我们的12个月目标价格为人民币23.9元，基于15倍的2025年预期市盈率。上行风险：(1)全球的室内空气质量意识增强，或者中国房地产市场复苏快于预期；(2)对环境监测的政策支持力度加大；(3)新产品开发进度和/或汽车传感器订单增长快于预期。下行风险：(1)供应链不稳定或受到干扰；(2)与国内同行的竞争加剧；(3)核心技术专家流失。

零售突围，服务立本

三棵树(603737)
    零售突围，开启成长新阶段
    2011-2021年公司经历高增长阶段后，收缩大B端、调向小B+C端，至2024年基本完成渠道结构的调整，充分释放此前累积的高风险，开始步入成长新阶段：
    （1）C端接力成长、持续升级品牌力，当前公司零售在三四线城市已积累较强的品牌基础，未来一方面凭借美丽乡村（仿石漆业务，）的迅猛发展、向下巩固乡村市场的先发优势，2015-2023年收入复合增速超过60%，2023年市占率提升至6%、行业第一。另一方面通过创新马上住社区店服务模式、向上抓住高能级城市的突围机遇，同时艺术漆在渗透率快速提升的红利期也将继续提供增量，过去5年复合增速超过40%，2023年攀升至行业前三；
    （2）B端工程涂料第一品牌地位稳固，2023年工程墙面漆收入约46.8亿元，2012年以来年复合增速37%，连续两年排名行业第一。大B端通过“主动型收缩”已降至较低比例，小B端前瞻性布局旧改翻新、市政公建、教育医疗、工业厂房等非房领域，领先优势明显，经销商数量22H1达到20000家以上，目前仍持续扩大；
    （3）基辅材、胶粘剂等品类拓展顺利，印证渠道品牌服用逻辑。其他建材品类配套率提升，增速较建筑涂料更快。
    如何看利润率弹性空间
    未来两年利润率弹性主要来自毛利率修复和销售费用率降低，对比国际涂料龙头近10年的盈利表现，我们认为三棵树新阶段更具质量的增长，也将伴随更具稳定性的利润率和ROE。
    （1）随着头部企业重新平衡市场份额和利润增长，行业价格竞争将显著放缓，预计毛利率2025-2026年修复至30.3%、31.1%；
    （2）渠道端超前投入使得过去销售费用率一直偏高，近两年人员招聘放缓，渠道建设更加完善，开始进入费用率降低阶段，预计销售费用率2025-2026年缩减至14.5%、14.0%；
    （3）减值对利润的拖累预计减少。2021-24Q3累计信用减值损失15.8亿元，坏账风险释放已较充分。
    盈利预测、估值和评级
    看好新成长阶段三棵树更具稳定性的盈利能力，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别4.3、8.5、12.1亿元，当前股价对应PE为47.0、23.5、16.6倍，给予2025年35倍PE，对应目标价56.67元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    零售渠道拓展不及预期；其他建材和工业涂料等品类扩张不及预期；原材料价格波动和行业竞争超预期；地产需求下行超预期。

动态报告：三问三答，剖析润本的竞争壁垒与长期发展空间

润本股份(603193)
    本篇报告围绕当前市场对润本股份商业模式核心壁垒及发展空间最为关注的三个问题展开，剖析我们如何理解润本股份强劲业绩增长的壁垒及长期空间。
    如何理解润本在驱蚊行业的突围以及能从驱蚊→婴童护理业务拓展？1）敏锐抓住驱蚊品类内部结构变革机遇：传统驱蚊产品长途运输难度大，且多添加浓度相对高的驱蚊成分刺激性高，随消费者安全和健康意识的提升，驱蚊品类逐步从传统蚊香盘等切换至更易运输更安全的电热蚊香液等产品。润本驱蚊产品成分更安全、驱蚊效果温和有效，契合消费者对高安全性产品的需求，同时产品形态主要为电热驱蚊液、驱蚊喷雾等新式产品，精准把握驱蚊品类内部产品结构变革机遇。2）切入婴童驱蚊细分赛道，布局婴童驱蚊这一成人及家庭驱蚊的需求终极形态，把握母婴人群对产品安全性要求更高需求，为品牌积累早期核心母婴人群资产：从供给视角看，市场上针对婴童群体更安全的驱蚊液产品少，润本差异化优势显著；从人群视角看，处于婴童的安全保障家庭最终驱蚊需求大多收敛至婴童驱蚊产品，早期购买婴童驱蚊液的消费者多为婴童护理品类潜在用户，润本驱蚊液积累的用户具备极强的从婴童驱蚊→婴童护理的消费连带潜力，同时润本婴童护理产品定位性价比，单价低易促成存量用户的高连带率，成为业务扩张的基础。
    如何理解润本的性价比、自有工厂的供应链壁垒？1）润本的性价比定位符合目前主流消费趋势：润本产品件单价多<50元性价比高，婴童驱蚊产/婴童护理产品价格分别约为头部品牌的90%/60%，价格优势显著，符合性价比消费趋势。2）自有供应链是公司低价格的核心：代工厂环节需要有利润保障，因此品牌外购产品的成本通常高于自产成本，润本目前拥有广州、义乌两大生产基地，生产能力强且规模优势显著，对比市场头部婴童护理品牌多以代工为主，润本自产为主的生产模式能更好控制生产成本，提供低价保障；此外，公司持续拓展产能，22年浙江义乌工厂全面投产后，24年9月公告计划建设智能智造未来工厂来更好满足业务规模扩大带来的增量生产需求。3）自有供应链支撑公司灵活快速调整产线和产量，产品SKU数量多且全，满足精细化育儿趋势：润本聚焦补水防皴等婴童护理基础需求，布局乳液面霜等核心品类，同时基于多年来对母婴人群的深入洞察推出差异化、细分化但又精准把握目标人群需求痛点的产品如苦甲水、指缘油等，形成丰富度、完善度领先的产品矩阵，润本“研产销一体化”的自有供应链灵活保证公司可根据市场需求快速推新、在产品销售不及预期时及时灵活调整产线降低库存风险减少损失。
    如何看待公司后续增长？1）自有供应链保障品牌性价比定位长期稳定：润本产品定价满足性价比消费趋势，核心单品持续升级但不提价，如儿童唇膏、儿童防皴润肤乳，新品通过差异化的创新功能进行提价，如三档定时驱蚊液等，产品价格基础低同时基于创新提价进一步弱化消费者对提价的敏感度。2）驱蚊产品持续推新和迭代升级，业务稳健增长：公司精准洞察市场需求，针对消费者痛点持续推新，如电热驱蚊液产品（经典绿瓶款->科技智能款、柔微光夜灯款、三档定时款等），精准领先抓住消费者需求，保障驱蚊业务长期增长韧性。3）拓展高毛利婴童护理业务，并进一步带动四季化销售：20年起公司发力规模更大、盈利能力更强的婴童护理业务，推出积雪草冰沙霜、蛋黄油皴裂棒等婴童护肤产品，23年婴童护理业务收入占比已达50.46%。同时润本还根据不同季节特征推出四大针对性系列产品：小桃喜系列（春季）、积雪草系列（夏季）、洋甘菊系列（秋冬季）、蛋黄油系列（冬季），助力四季化销售，并储备防晒、安护精华霜、游泳洗发沐浴露等产品，产品矩阵持续完善。
    投资建议：公司坚持“大品牌、小品类”的研产销一体化战略，深耕细分市场实现差异化竞争，目前已在驱蚊和婴童护理市场建立良好的知名度和认知度，未来有望通过持续提升的研发生产能力、不断完善的渠道结构，驱动公司收入提升，我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为2.86/3.71/4.70亿元，同比增速分别为26.4%/29.7%/26.8%，对应PE为34/26/21X，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；新品研发不及预期；产能建设不及预期风险。

深度报告：国内表活龙头，棕榈油上升周期有望放大海外布局优势

赞宇科技(002637)
    国内表面活性剂、油脂化工产销巨头，主要产品产销量稳居全国前列。公司以创新和科技为核心，专注于表面活性剂、油脂化学品的研发制造及洗护用品代加工。截至2023年底，表面活性剂和油脂化学品的年产能分别突破120万吨和100万吨，洗护用品OEM/ODM加工服务能力达110万吨。公司阴离子表活产品管线涵盖国内前三大品类，2023年主要产品产销量全国第一，看好表活市场集中度继续攀升，公司作为头部企业继续发挥规模优势。油脂化工品类齐全，海外布局战略优势显著。公司生产的油脂化工产品包含硬脂酸、脂肪酸、油酸、单甘酯、甘油等，品类齐全。棕榈油为公司油脂化学产品生产的主要起始原材料，而棕榈油消费主要依赖于进口，出口税是影响棕榈油海内外价差的重要原因，为规避原材料出口限制、减少原材料价格风险，公司布局印尼生产基地，在棕榈油采购价格、税收政策、运输费用、生产成本等方面具有明显优势。印尼杜库达生产基地目前已实现产能70万吨/年，依托杜库达基地，公司可以获得价格稳定的原材料，且当地采购具备成本优势。
    棕榈油长期价格中枢将稳步抬升，生物柴油B40政策或将再刺激印尼专项出口税出台。本轮棕榈油牛市启动的直接原因就是印尼减产超预期。需求端，2025年1月1日起印尼B40生柴掺混计划启动，叠加3月印度斋月备货，我们预计在2025年5月东南亚进入季节性增产期之前产区库存难以见到有效恢复，价格上行有望维持。展望2025年，印尼棕榈油将有约200万吨量级的产量恢复，但B40将带来近300万吨的消费增量，全球棕榈油库存消费比将继续下降。印尼油棕产业基金目前资金体量不足以支持B40的贯彻执行，迫切需要印尼政府提高棕榈油出口专项税反哺生柴行业。
    布局OEM/ODM市场，打开成长天花板。基于下游洗护产品国内市场的稳定增长、国产洗护产品的崛起，公司充分发挥同产业链优势，继续向下游延伸OEM/ODM业务。当前，公司已合计拥有110万吨洗护产品产能，其中，最早布局的江苏赞宇10万吨产能已投入使用，河南鹤壁基地的50万吨产能也已陆续投入生产，子公司眉山赞宇的50万吨已进入试生产环节。此外，公司于2023年6月发布公告称将在江苏镇江基地追加40万吨液体洗涤用品生产线，届时公司将形成150万吨的OEM/ODM产能，为公司业绩增长提供助力。
    投资建议：公司早期战略性布局海外油化生产基地，降低原材料供应风险，且在稳定发展表面活性剂主业的情况下，打造OEM/ODM“第二成长”曲线。我们预计2024-2026年归母净利润分别为2.12/3.45/4.48亿元，现价（2025年1月16日）对应PE分别为22/13/10。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险，市场竞争及毛利率下降风险，汇率波动损失风险。

四季度业绩恢复增长，看好未来可持续航空燃料（SAF）长期发展

长期发展》研报附件原文摘录）
卓越新能(688196)
    核心观点
    公司积极应对欧盟生物柴油反倾销制裁，2024年归母净利润预计增长90.81%。2025年1月15日晚，卓越新能发布《2024年度业绩预告公告》：经公司财务部门初步测算，预计2024年年度实现归属于母公司所有者的净利润为15000万元左右，与2023年归母净利润7861万元相比，预计增加7139万元左右，同比增加90.81%左右。其中2024年第四季度公司预计实现归母净利润约5765万元，2023年四季度归母净利润仅为-7444万元。
    公司积极调整销售模式维持较高开工率。2023年12月，欧盟对中国进口的生物柴油展开反倾销调查，欧盟委员会在8月16日出具正式的初裁结果，公司及子公司厦门卓越生物质能源有限公司生物柴油产品被征收25.4%的临时反倾销税。公司自2023年四季度开始开展欧洲自主销售，与当地终端用户建立深度合作关系，减小了欧盟制裁对公司经营的不利影响，保持了较高的开工率。2024年生物柴油收入主要源于欧洲渠道的自主销售，产品价格以当地终端价格确认。由于2024年四季度欧洲生物柴油价格环比回升，助力公司经营业绩较上年明显提升。
    取消UCO出口退税帮助我国生物柴油产业增厚利润空间。财政部、国家税务总局宣布自2024年12月1日起，取消化学改性动、植物或微生物油、脂的出口退税。此次取消UCO出口退税，有利于降低国内生物柴油企业原料成本，公司原料采购有望受益。
    欧盟明确航煤中可持续航空燃料（SAF）添加比例，预计2025年全球SAF消费量达200万吨，公司有望受益。欧盟明确2025年航空燃料中强制添加2%的SAF，保守估计需求达140万吨，全球消费量有望达200万吨，公司正在积极建设10万吨/年第二代生物柴油产线，有望产出SAF产品，带动公司业绩上行。
    风险提示：原材料价格大幅波动风险；产品需求不及预期的风险；在建项目进度不及预期的风险；宏观经济系统性风险等。
    投资建议：由于2024年公司生物柴油收到欧洲临时关税影响，毛利率受到一定影响，我们下调2024-2026年归母净利润至1.5/3.22/4.19亿元（原值为2.38/3.22/4.19亿元），同比增速90.8%/115.1%/29.9%；摊薄EPS为1.25/2.69/3.49元，当前股价对应PE为26.14/12.14/9.36x。

拟收购微特电机标的公司，战略性布局新兴赛道

爱柯迪(600933)
    事件：1月15日，爱柯迪发布公告，拟以发行股份及支付现金的方式购买卓尔博（宁波）精密机电股份有限公司71%股权，同时公司拟发行股份募集配套资金。其中，购买股权具体支付数量和金额、交易对方间的股份及现金分配比例尚未确定。
    点评：
    发布预案拟并购微特电机标的，横向拓展产品矩阵。卓尔博主要从事微特电机精密零部件产品的研发、生产和销售，产品包括微特电机转定子系列、微特电机机壳系列及模具系列，广泛应用于摇窗电机、天窗电机、尾门电机、清洗电机、座椅电机、雨刮电机等等，并延伸拓展了无人机、机器人、工业自动化等新兴领域的业务。卓尔博主要客户为国内外知名电机厂商、汽车零部件供应商或整车厂，覆盖礼恩派集团、日本电装、精成电机、恒帅股份、比亚迪等。财务数据方面，卓尔博2022年-2024前三季度营收分别为7.39/8.54/7.42亿元；2022年-2024前三季度归母净利润分别为1.17/1.46/1.11亿元。此次收购完成后，爱柯迪将横向拓展进汽车微特电机精密零部件领域，同时有望协助标的公司逐步形成覆盖大中小件精密铁芯或精密零部件的生产制造能力，如新能源驱动电机铁芯及其他模块化的汽车电机零部件产品等。
    发布第六期股权激励，彰显公司稳健增长信心。公司发布第六期股权激励，本激励计划授予的激励对象共计850人，包括公司（含控股子公司）任职的董事、高级管理人员及核心岗位人员，首次授予数量为750.80万股。具体考核情况为，以2023年为基数，2025/2026年营收增长率的预设最高指标分别为+19.19%/25.9%，预设最低指标分别为15.35%/20.72%。
    铝合金精密铸造件专家，逐步完善“产品超市”类别，推进全球化布局。公司国内领先的汽车铝合金精密压铸件专业供应商，产品聚焦在汽车用的各类铝合金零件。2024年半年度，新能源汽车用产品销售收入占比超过30%，紧跟全球新能源汽车销售的渗透率大势。公司2023年启动墨西哥二期工厂的建设，并计划2025年第二季度投入生产，目前生产建设工作正稳步推进。公司于2023年4月启动马来西亚生产基地建设工作，2024年6月完成厂房竣工交付，2024年7月铝合金材料生产线开始量产。
    盈利预测：铝合金中小件隐形冠军，横向拓展进微特电机赛道有望打造新的成长空间。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为10.4亿元、13.1亿元和16.0亿元，对应EPS分别为1.06、1.33、1.63元，对应PE分别14倍、11倍、9倍。
    风险因素：新产品拓展不及预期、上游原材料涨价等。

24Q4兴业银行业绩快报点评：利润增速由负转正，不良率环比下降

兴业银行(601166)
    事件
    兴业银行发布 2024 年四季报业绩。 24Q4 营收同比-3.1%，归母净利润同比+16.9%， 较 24Q3 归母净利润增速-10.4%由负转正。 2024 年营收同比+0.66%，归母净利润同比+0.12%，较 24Q1-3 的归母净利润增速-3.0%由负转正。 2024年 ROE 同比-0.75%至 9.98%， EPS 同比维持不变为 3.51。
    2024 年贷款增长和存款增长均逊于去年同期。 存贷款： 较 23 年末， 24Q4 贷款总额+5.1%，较去年同期的+9.6%下降 4.5pct。较 2023 年末， 24Q4 存款+7.7%，较去年同期增速的+8.9%下降 1.2pct。
    不良率环比下降，拨备覆盖率有所提升。 资产质量：不良率为 1.07%，环比略微下降 1bp。拨备覆盖率为237.78%，环比+4.24pct。

深度报告：持续开拓市场 规模优势显著

依依股份(001206)
    投资要点：
    公司系我国宠物一次性卫生用品龙头。公司成立于1990年，2021年成功在深交所上市。目前公司主营业务为一次性卫生护理用品及无纺布的研发、生产和销售，其中，一次性卫生护理用品包括宠物卫生护理用品和个人卫生护理用品。产品远销美国、加拿大、日本、韩国、英国、意大利等近40个国家和地区。
    积极开拓境内外市场，已累积一定客户资源优势。海外销售方面，公司主要通过ODM/OEM模式向境外大型综合连锁商超、宠物连锁超市及连锁店、电商平台销售产品。经过多年累积，目前公司已形成以美国、欧洲、日本众多大型商超、宠物用品专营品牌商和电商平台如亚马逊、PetSmart、沃尔玛、韩国Coupang、Target、Chewy、日本JAPELL、日本
    ITO、日本山善、日本永旺、英国Petsathome等为主的客户资源体系。上述客户的供应商准入门槛极高，公司通过多个维度的层层筛选，在众多生产服务商中脱颖而出，甚至成为了部分知名跨国公司的独家生产供应商。公司也在积极开拓国内市场，主要采用直销和经销的方式进行销售。
    具备一定规模优势。目前公司核心产品宠物尿垫按标准产品计算年产可达46亿片，宠物尿裤年产可达2亿片。同时，公司对外出口金额占海关统计国内同类出口产品总金额的比例连续多年在30%以上，在同类产品出口市场领域中规模优势较为突出。公司将在募投项目建设完成的基础上，进一步优化现有生产、存储、销售等各个业务环节，使整体生产效率得到提升。
    国内外宠物市场仍有望保持较快增长。发达国家宠物行业起步早，目前发展较为成熟，其中欧美市场仍有望保持较好增长。我国宠物市场规模已突破3000亿元。未来随着我国人均收入提高，老龄化、少子化带来宠物陪伴需求上升，养宠渗透率和单只宠物年均支出提升等，我国宠物市
    场规模有望不断扩大。目前我国宠物市场竞争格局较为分散，国产优质龙头有望凭借其竞争优势不断提高市场集中度。
    投资建议：预计公司2024-2025年EPS分别为1.07元和1.32元，对应PE分别为18倍和15倍。国内外宠物市场仍有望保持较快增长，国内市场增速更快，国内优质企业有望受益。公司系我国宠物一次性卫生用品龙头，在境外市场已累积一定客户资源优势，未来将加大境内外市场开拓，且具备一定规模优势，未来发展可期。首次覆盖，给予公司“增持”评级。
    风险提示。原材料价格波动，汇率波动，国际形势变化等风险。

业绩超预期增长，电子材料占比持续提升

鼎龙股份(300054)
    事件：公司发布2024年年报预告，公司全年预计实现营收约33.6亿元，yoy+26%；实现归母净利润4.90至5.30亿元，yoy+121%至+139%；扣非净利润4.40至4.80亿元，yoy+168%至+192%，扣非业绩超预期增长。Q4单季预计实现营收约9.34亿元，yoy+18%，预计实现归母净利润1.14至1.54亿元，yoy+148%至+236%,qoq-28%至-3%;实现扣非净利润1.15至1.35亿元，yoy+145%至186%,qoq+75%至104%。
    点评：公司业绩增长超出我们预期，电子材料版块快速增长，看好公司成长为多元化的半导体材料平台型企业，维持“买进”评级。
    半导体业绩快速增长，收入占比持续提高：2024年，公司业绩同比大幅提升，主要受益于公司半导体材料业务的快速增长。2024年公司半导体材料业务收入约15.6亿元，同比约增79%，占总收入的比重从2023年的32%进一步提升至约46%。其中CMP抛光垫2024年营收约7.31亿元，同比约增75%；CMP抛光液、清洗液营收约2.16亿元，同比约增180%；显示材料营收约4.02亿元，同比约增131%；先进封装和光刻胶合计实现营收约544万元。公司抛光垫在2024年9月份单月销量首次突破3万片，预计武汉产线扩产将于2025年Q1完成，届时月产可达4万片。抛光液产品在多家客户处实现销售，预计25年这一部分营收仍将保持较快发展素的。公司半导体材料业务毛利率较高，占营收比重提升后已成为公司重要的利润来源。后续看好公司抛光垫、抛光液和显示材料销量持续增长，提升公司整体毛利水平。
    光刻胶和先进封装材料布局打开，获得客户订单：公司半导体先进封装材料及KrF/ArF晶圆光刻胶合计营收超500万，新产品正在加速推向市场。2024年12月，公司曾公告一款浸没式ArF晶圆光刻胶及一款KrF晶圆光刻胶产品顺利通过客户验证，并分别收到共两家国内主流晶圆厂客户的订单，价值数百万。公司先进封装产品主要是半导体封装PI（聚酰亚胺）和临时键合胶，2024年12月公司也曾公告首次获得国内某主流晶圆厂客户的临时键合胶的采购订单。公司各类电子材料产品发展态势良好，有望凭借客户基础助力新产品的推进。看好公司成长为平台型的电子材料企业。
    打印耗材稳步发展，提供坚实基础：公司打印复印通用耗材业务2024年预计实现营收约18亿元，同比依然略有增长。公司打印复印通用耗材业务发展多年，预计将稳步发展，为公司二次成长提供稳定的现金支撑。
    盈利预测：业绩超出我们预期，因此我们上修盈利预测，预计公司2024/2025/2026年分别实现归母净利润5.1/7.3/9.1亿元（前值4.6/6.7/8.5亿元），yoy+128%/+44%/+25%，折合EPS为0.54/0.78/0.97元，目前A股股价对应的PE为48/33/27倍，25年估值合理，维持“买进”评级。
    风险提示：1、公司产品价格不及预期；2、新产能释放不及预期；

逻辑+模拟电路全覆盖，拓展高性能计算、通信芯片

成都华微(688709)
    逻辑+模拟电路综合设计平台成都华微专注于集成电路研发、设计、测试与销售,以提供信号处理与控制系统的整体解决方案为产业发展方向,主要产品涵盖特种数字及模拟集成电路两大领域。公司产品目前已覆盖FPGA、ADC/DAC、MCU、Memory、PMIC等多种通用芯片及ASIC芯片。
    公司产品主要为通用型芯片,目前广泛应用于特种领域,从技术角度讲,相关芯片可广泛应用于高性能计算、低空经济、汽车等领域。在人工智能领域,针对CPU+FPGA+NPU的智能异构SoC公司已有一定规模的技术积累和相关的前瞻性布局和规划。
    拓展高性能计算、通信芯片
    公司募投项目之芯片研发及产业化项目中:自适应智能SoC具备高灵活性和适应性,广泛应用于高性能计算、机器视觉、深度学习等领域;高速高精度ADC,广泛应用于通信等领域。
    公司有应用于不同场景的SoC在研项目,其中基于FPGA和高速高精度ADC的SoC产品主要面向高带宽信号处理应用场景,可用于人工智能的硬件加速处理和数据处理;在研的智能异构系统(Soc)芯片拟集成CPU、GPU、NPU以及eFPGA等核心IP,实现异构多核协同处理,形成高效处理标量,矢量和张量等多种计算的灵活高能效比计算平台;公司已经针对高算力AI推理处理器项目的设计阶段任务,正处于测试阶段,预计将于2025年发布。
    零碳信息通信网络联合实验室由中国通信建设集团有限公司发起并联合清华大学、重庆大学、中国电信、中国移动、阿里云等多家成员单位共同成立。在公司与联合实验室共同发起的“超低功耗芯片技术标准编制工作启动会”上,确定了编制分工和计划方案。信息通信网络超低功耗芯片技术标准将聚焦5G/6G基站(RRU、AAU、BBU),数据(CPU、HPC、GPU)等芯片技术,在现有22nm成熟制程硅基芯片技术基础上,能够成倍降低功耗的新型芯片。公司将结合自身集成电路研发设计和产业化优势,参与信息通信网络超低功耗芯片研发、设计、检测与检验、维护等相关标准的编制。
    业绩短期承压
    受国内特种行业周期影响,特种集成电路行业下游客户的产品需求有所波动,导致公司销售收入规模同比有所缩减。公司2025年1月11日发布业绩预告,预计2024年年度实现归属于母公司所有者的净利润为10,800.00万元至13,200.00万元,与上年同期相比,将减少17,906.53万元至20,306.53万元,同比减少57.57%至65.28%。
    投资建议
    公司持续推进产品技术的研发与储备,深入开拓市场与客户资源,但短期内业绩仍受到了一定的影响和冲击。看好公司对前沿技术制定的前瞻性布局和规划。预计2024-2026年分别实现归母净利润1.16亿元、2.10亿元、3.27亿元。当前股价对应PE分别为144.94、80.46、51.60倍。考虑到公司在研项目带来的估值和业绩弹性,维持公司“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期;新品研发能力不及预期;新市场拓展速度不及预期;行业竞争加剧的风险。

北交所信息更新：航天航空及新能源需求旺，2024年预告归母净利润同比高增

民士达(833394)
    2024年业绩预告实现归母净利润9800-11800万（+20.05%-44.55%）
    公司发布2024年业绩预增公告，预计2024年归母净利润9800-11800万（+20.05%-44.55%）；其中，2024前三季度公司实现营收2.82亿元（+9.10%），归母净利润7073.90万元（+10.66%）。下游多领域应用需求高增，我们上调2024年盈利预测，维持2025-2026年盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.09（原1.04）/1.27/1.56亿元，对应EPS分别为0.75/0.87/1.07元/股，对应当前股价的PE分别为30.6/26.2/21.4倍，看好航空蜂窝领域市场销量增加+新能源汽车电机领域需求旺盛，公司产能释放带来业绩增长，维持“买入”评级。
    下游多领域应用需求高增，2024Q4公司B/C产线实现满产满开
    下游应用领域需求增长驱动公司2024年实现利润稳步提升，公司2024年上半年度B/C产线产能轻松满产，第三季度相对紧凑，第四季度满产满开，全力保供。下游应用领域方面，航天航空、轨道交通等领域的快速扩张增加了芳纶纸蜂窝芯材的需求量；其次，新能源汽车行业的崛起与欧美电网升级以及日益增长的算力需求，均进一步推动了变压器市场的需求，进而促进了芳纶纸的需求提升。在市场拓展方面，公司通过积极参与全球展会、布展并联合行业头部企业举办行业会议，强化了市场开发力度，进一步提升了全球行业影响力与市场份额。海外市场方面，2024下半年海外业务整体恢复情况良好，俄语区的支付问题尚未彻底解决，后续，随着VTB银行开户以及设立中国香港子公司等工作的有序推进，预计2025年度海外市场将会恢复增长态势。
    300吨闪蒸无纺布产线逐步推进，价格优势+产能释放有望加速国产替代
    公司的闪蒸无纺布中试线设计产能为300吨，正加速闪蒸无纺布等新产品验证进度，中试线目前已有产品，客户已进行了小批量试用，防水效果良好。1500吨的生产线，计划于2025年年中建成。此外，与国外竞争对手相比，公司产品平均有大概20%-30%的价格优势，价格优势有望加速国产芳纶纸渗透。
    风险提示：下游行业需求下滑、原料价格波动、新产品拓展不及预期的风险等。

慢乙肝治愈不断深入，公司业绩持续高增长

特宝生物(688278)
    业绩简评
    2025年1月15日，公司发布2024年年度业绩预告，2024年公司预计实现归母净利润8.10~8.40亿元，同比增长46~51%；预计实现扣非归母净利润8.05~8.35亿元，同比增长39~44%。单季度看，预计实现归母净利润2.55~2.85亿元，同比增长36~52%；预计实现扣非归母净利润2.24~2.54亿元，同比增长33~50%。
    经营分析
    公司主业稳健向好，派格宾放量拉动业绩快速增长。公司深入探索并持续推动以派格宾为基础的乙肝临床治愈领域工作，持续支持了包括“珠峰”、“绿洲”、“未名”、“萌芽”、“星光”、“领航”等多项乙肝临床治愈及肝癌预防公益及科研项目，部分项目阶段性成果陆续在亚太肝病研究学会（APASL）、欧洲肝脏研究学会（EASL）发布，进一步证实乙肝全人群有机会通过基于长效干扰素的治疗策略实现临床治愈。随着乙肝临床治愈研究的不断深入，公司产品派格宾作为慢性乙肝抗病毒治疗的一线用药，进一步得到专家和患者的认可，产品持续放量，带动经营业绩同比实现较大增长。
    慢乙肝治愈门诊覆盖持续扩大，市场教育有望进一步深入。慢乙肝临床治愈门诊项目设立的总体目标是对慢乙肝感染者进行全病程、定期、规范、日常的管理。乙肝临床治愈门诊规范化建设与能力提升项目管理会议公开信息显示：截至2024年上半年，全国已开设乙肝临床治愈门诊566家，其中247家申报规范/培育单位，经审查及专家评审等程序，209家医院通过审批，覆盖28个省级行政区，乙肝治愈市场教育有望进一步深入。
    重点在研项目加快推进，肝病相关领域管线持续完善。公司在巩固产品现有优势的同时，不断推动其在不同临床的应用，2024年7月派格宾新增原发性血小板增多症IND获批；2025年1月，珮金适用于降低子痫前期发生率新增适应症IND获批。此外，公司先后与康宁杰瑞及藤济生物达成合作协议，在非酒精性脂肪肝（NASH）领域引进KN069、NM6606等管线，肝病领域管线持续丰富。
    盈利预测、估值与评级
    我们维持盈利预测，预计公司2024-2026年分别实现归母净利润8.20（+48%）、11.08（+35%）、14.18（+28%）亿元，对应当前EPS分别为2.02元、2.72元、3.49元，对应当前P/E分别为36、27、21倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    新产品审批不及预期；新产品销售推广不及预期风险；技术成果无法有效转化风险。

2024年业绩快报点评：扩表速度环比提升，全年净利润增速回正

招商银行(600036)
    事件：1月14日，招商银行公布2024年业绩快报，全年实现营收、归母净利润3,375.4亿、1,483.9亿，分别同比-0.5%、+1.2%；ROE为15.1%，同比下降1.7pct；年末不良率0.95%、环比微升1bp，拨备覆盖率411.98%、环比下降20.2pct。
    点评：
    在扩表速度提升、其他非息收入改善驱动下，全年营收降幅收窄。2024年招商银行营收同比-0.5%，降幅环比前三季度收窄2.4pct。其中，（1）净利息收入同比-1.6%，降幅环比收窄1.5pct。判断主要得益于规模增速提升；同时，在负债成本加速改善下，净息差下行斜率或有所放缓。（2）其他非息收入同比+1.5%，环比改善4.1pct。一方面，9月底政治局会议以来，资本市场风险偏好、交易热度显著提升，或推动基金、理财等产品代销规模增长；叠加保险报行合一政策实施满一年、基数逐步走低，预计招行大财富管理手续费收入有所改善，全年中收降幅进一步收窄（一季度、上半年、前三季度分别为-19.4%、-18.6%、-16.9%）。另一方面，四季度、尤其是12月以来债券市场收益率延续下行趋势，预计投资收益、公允价值变动损益仍保持较高贡献。
    资产质量稳健，拨备反哺净利润增速回正。年末招商银行不良贷款率0.95%，同比持平、环比微升1bp。在资产质量平稳下，预计信用成本稳中有降，拨备继续反哺利润，实现全年净利润同比+1.2%，环比前三季度改善1.8pct。
    资产规模速度提升，预计非信贷资产保持高增；存款增速提升至双位数，负债端优势显著。资产端：年末贷款同比+5.8%，增速环比提升1.1pct。在一揽子刺激政策下，四季度居民按揭早偿减少，地产销售回暖带动新增按揭需求提升，预计零售贷款投放有所回暖。总资产同比+10.2%，环比提升1pct。预计非信贷资产保持高增，特别是政府债加速发行下，债券配置力度或有所加强。负债端：年末存款同比+11.5%，增速环比提升1.1pct。一般存款增速远高于贷款增速，预计招行存款增长情况优于可比国股行（在24年整顿手工补息、存款脱媒加剧背景下，可比同业面临较大存款流出压力）；反映了招行强大的客户基础和综合服务能力。
    投资建议：基本面边际改善可期，稳健高股息配置价值突出。（1）从基本面来看，随着促消费、扩内需、稳楼市等政策推进，招行零售业务有望逐步企稳，零售贷款投放有潜力；对公业务近年来持续调优结构，有望跟随经济复苏回暖。净息差仍有收窄压力，但预计在负债成本改善下、降幅或较24年进一步收窄。招行财富管理业务优势稳固，随着基数效应消退和资本市场回暖，预计财富管理中收有望实现恢复性增长。在房地产止跌回稳一揽子政策下，对公资产质量有望持续改善；零售风险压力有望伴随经济复苏而缓释，预计整体资产质量依然稳健。总结来看，公司基本面边际改善可期，作为顺周期典型标的，有望受益于经济复苏。（2）从股息率情况看，招行ROE水平位居股份行第一，长期领先同业；内生资本留存能力较强，资本充足率高、长期分红稳定性强。23年招行将分红比例提升至35%，是上市银行最高水平；当前股息率5%，高股息配置价值同样突出。预计2025、2026年净利润同比增长3.4%、5.8%，对应BVPS分别为48.82、55.33元/股。2025年1月14日收盘价39.85元/股，对应2025年0.8倍PB估值。看好招行受益于经济复苏、基本面边际改善，以及稳健高股息配置价值。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：经济复苏、实体需求恢复不及预期，扩表速度、净息差水平、资产质量受冲击。

2024年业绩预告点评：业绩超预期，盈利能力持续修复

中科电气(300035)
    事件。2024年1月15日，公司发布2024年业绩预告，24年公司实现归母利润2.88-3.25亿，同比增长590%-680%，实现扣非利润3.27-3.74亿，同比增长250%-300%。按中值计算，公司Q4实现归母利润1.23亿，同比+25%，环比+7.5%，实现扣非利润1.45亿，同比+19.4%，环比+23.5%，扣非利润超预期。
    产能利用率维持高位，盈利能力持续提升。出货端：公司Q4预计出货6.8万吨，产能利用率饱满。盈利端，我们测算公司Q4单吨扣非盈利约2000元/吨，单吨盈利环比提升。
    快充产品行业领先，一体化布局持续深化。公司一体化项目逐步投产，石墨化自供比例逐步提升，公司石墨化自供比例的提升将有效降低成本，提升盈利能力。快充产品方面，公司保持较高技术领先，出货占比在24年有望进一步提升。客户结构方面，公司与宁德时代、比亚迪、中创新航、亿纬锂能、瑞浦兰钧、蜂巢能源、ATL、韩国LGES、SK On等国内外知名锂电池厂商有着良好稳定的合作。
    磁电装备业务稳定。公司加速中高端电磁冶金专用设备的研发和推广力度，加快重大项目的执行和进度追赶，并积极开拓海外国际钢铁市场。客户方面，公司与国内大部分钢铁企业、大型冶金工程承包商建立了稳定通畅的业务关系，电磁冶金专用设备的市场占有率超60%，处于行业龙头地位。
    投资建议：我们预计公司2024-2026年实现营收56.90、73.30、96.52亿元，同比增速分别为15.9%、28.8%、31.7%，归母净利润2.97、7.40、10.05亿元，同比增速分别为613.3%、148.6%、35.8%，对应PE为32、13、9倍，考虑到公司盈利能力持续修复，石墨化自供率持续提升，维持“推荐”评级。
    风险提示：一体化产能释放不及预期、负极材料行业竞争加剧、上游原材料价格波动超预期。

公司首次覆盖报告：健身器材龙头，产能扩张、多元成长

英派斯(002899)
    健身器材龙头，增长重回快车道。公司专注于健身器材全品类开发、制造、销售及品牌化运营，为PRECOR、BH等国际知名健身器材品牌代工，自主品牌Impulse已成功打入欧洲、亚太等多个国际市场。伴随疫后下游需求复苏以及公司加速产品&渠道扩张，2024Q1-3收入/利润同比+36.1%/+20.2%，增长重回快车道。
    全球健身市场稳步扩容，我国渗透率有望提升。2016-2019年全球健身器材市场规模从105亿元增长至117亿元（CAGR为3.7%），其中有氧健身器材/无氧力量器材/其他器材CAGR分别为3.9%/3.6%/2.5%。2020年行业短暂承压，2021-2023年全球头部品牌乔山健身器材收入CAGR达15%。此外，疫后全球民众健身意识增强、行业增长有望提速，根据Statista预测，2021-2028年全球市场规模CAGR预计达5%。欧美健身氛围浓厚，为全球主要消费市场；2021年我国健身会员渗透率仅为3%，但近年来政策利好频出，未来有望持续扩容。
    海外格局集中，中国供应链深度绑定。国际老牌品牌占据全球市场主要份额，我国企业主要以代工方式向欧美市场出口。尽管全球贸易摩擦加剧，中国供应链份额稳居高位，2023年美国/欧盟健身器材进口国别中中国大陆占比分别为68%/75%，较2018年分别-1.9/+3.2pct，海外品牌商对国内依赖度较强。全球消费降级下中国企业有望凭成本优势持续抢占份额。
    代工&品牌双轮驱动，产能扩张、多元成长。1）代工：受益于公司研发&产品优势，公司与多位主要客户合作模式逐步由OEM向ODM转变。2024H1海外代工收入同比高达43%，未来老客户基本盘稳定，新客户持续扩张，有望维系稳健增长。2）品牌：公司自主品牌在海外以经销为主、直销为辅，受益于产品加速迭代&区域扩张，2024H1海外品牌收入同比高达62%，且公司积极开拓跨境电商等新兴渠道，未来高增可期。2024年公司体育产业园落地，外盘，我们预计产能有望翻倍至46.2万套，且新基地智能化&自动化全面，生产效率显著提升。此外，公司近日拟与李未可科技合作进军智能眼镜赛道，新赛道成长动能充沛。
    盈利预测与投资评级：2024-2026年公司归母净利润将分别为1.2、1.5、1.8亿元，对应PE分别为27.5X、22.0X、18.8X。考虑到英派斯产能有望翻倍的可能性、拟进军智能眼镜赛道扩展第二成长曲线，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险因素：需求复苏不及预期，原材料&汇率波动超预期，产能爬坡不及预期，新赛道拓展不及预期。

2024年报预告点评：业绩超预期，战略转型+精细化管理兑现

广电计量(002967)
    投资要点
    2024年归母净利润同比增长50%-81%超预期
    公司发布2024年度业绩预告：2024年公司实现营业收入31-33亿元，同比增长7%-14%，归母净利润3.0-3.6亿元，同比增长50%-81%，扣非归母净利润2.9-3.3亿元，同比增长67%-89%。单Q4公司实现营收9.4-11.4亿元，同比增长1.5%-23.1%，归母净利润1.1-1.7亿元，同比增长66%-155%。公司业绩超预期，主要系：（1）公司将经营重心转向战略新兴下游，积极推进区域协同和大客户战略，实现特殊行业、汽车、集成电路、数据科学、航空等重点领域订单增长，（2）主动收缩食品、环境等薄弱业务及亏损实验室，（3）精细化管理推进，利润率持续修复。
    管理层换届激发新动力，经营水平提升可持续
    23年年底广电计量管理层进行了换届调整，新管理团队更加年轻、专业，带领公司（1）将战略重点从综合性检测机构转向聚焦于服务国家产业战略、科技创新的偏物理类检测业务，积极布局包括低空经济、民用航空、人工智能、先进核能等前沿业务领域，培育未来发展动力，（2）将考核重点从收入转向利润导向，推动精细化管理，全面实施降本增效策略。2024年战略转型效果初现，我们看好公司经营水平提升的持续性。
    股权激励落地，绑定核心员工、彰显成长信心
    2024年7月2日，广电计量完成了2023年股权激励方案的股票期权和限制性股票授予，其中股票期权和限制性股票各862.5万股，合计数量占公告日公司股本的3%。股权激励覆盖范围广，共覆盖董事、高管8人和核心骨干615人（合计占公司员工总数约10%），高管获授权益占比7.6%，有望全面调动积极性。本次股权激励的利润考核目标为2024至2026年扣非归母净利润不低于2.33/2.92/3.52亿元，三年复合增速23%，彰显增长信心。
    盈利预测与投资评级：公司业绩超预期，我们上调公司2024-2026年归母净利润预测为3.3（原值2.7）/3.8（原值3.7）/4.7（原值4.6）亿元，当前市值对应PE为32/27/22X，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济波动、竞争格局恶化等。

首次提供盈利时间指引，预计2025年实现经营利润盈亏平衡

百济神州(688235)
    近日公司于美国旧金山参加年度健康医疗大会，分享公司近况和未来规划。最大的正面惊喜来自于管理层首次明确提供盈利时间线指引，预计2025年实现GAAP经营利润盈亏平衡。上调目标价至美股268美元，港股161港元，A股人民币197元，维持美股/港股“买入”评级，上调A股评级至“买入”。
    公司首次给出明确盈利时间线指引，预计2025年全年实现GAAP经营利润盈亏平衡：此次会议最大的正面惊喜来自于管理层首次给出明确的盈利指引，预计将于2025年全年实现GAAP口径经营利润盈亏平衡。尽管此前连续2个季度公司已实现Non-GAAP经营利润（3Q24/2Q24分别实现6563万/4846万美元盈利），但公司在此次会议前并未曾明确指引，因此该盈利预期仅部分反映在会议之前股价中，该盈利指引显著提振了市场情绪，带动公司美股上涨4%、港股上涨7%、A股上涨9%。此外，我们很高兴看到公司积极提升与资本市场沟通与信息披露透明度，包括从4Q24开始举行季度业绩电话会，以及届时将公布正式2025年收入和利润指引。
    潜在同类最佳组合有望进一步巩固公司在CLL领域的强势地位：在120亿美元CLL市场中，百济核心产品泽布替尼在新患中市场份额逐季上升至目前50%左右，持续多个季度保持BTK抑制剂领导者的强势地位。放眼未来，得益于优秀的疗效及安全性数据，公司拥有潜在同类最佳药物组合治疗CLL，包括BTK抑制剂单用、BTK+BCL2抑制剂联用（2024ASH公布一期TN CLL深度持续缓解数据，N=137）、BTK CDAC±BTK/BCL2抑制剂，多样化药物组合有望帮助公司在CLL初治经治患者人群中强势保持行业领袖者地位。
    两个下一代血液瘤产品研发均在有条不紊推进中：（1）Sonrotoclax(BCL2抑制剂)有望于2H25公布全球R/R MCL和中国R/R CLL二期数据读出，并进行对应的加速审批NDA申请（若数据支持）。Sonrotoclax全球三期CELESTIAL-TN CLL入组接近完成（N=640，预计将于1H25完成入组），大致符合之前指引进度。此外，公司有望于1H25开启R/RCLL和R/R MCL的三期研究。（2）BGB-16673（BTK CDAC）预计1H25启动R/R CLL三期临床试验，2H25启动R/R CLL和pirtobrutinib三期头对头临床试验，2026年有望读出二期R/R CLL数据。
    高效研发推进速度与效率彰显出公司强大执行力：从开发速度来说，公司从GLP毒理试验到首次人体试验平均用时8-9个月，快于行业水平30%；每个剂量爬坡组录取病人用时6周左右，快于行业水平3倍；剂量爬坡和剂量拓展时间间隔仅为3-5周，快于行业水平50%。我们认为，高效的研发推进不仅受益于持续增加的全球临床团队规模（由2024年中3000+人进一步增加至2024年底3600+人），更反映了公司临床团队强大的执行力。此外，尽管研发团队维持稳定规模（1100+人），2024年共计实现13款新分子进入临床（vs.2023年：5款），略超之前指引的12个新分子，亦彰显出超预期的早期研发效率与执行力。
    公司亦首次公布其早期重点资产峰值销售预测，其中CDK4抑制剂、EGFR CDAC、PRMT5+MAT2A抑制剂联用、IRAK4CDAC分别有望实现50亿、40亿、30亿、30亿美元销售。重点推进的CDK4抑制剂BGB-43395入组速度迅猛，约1年时间已入组133例患者，POC数据预计于1H25公布，2L HR+/HER2-BC三期试验预计将最早于4Q25开启，1LHR+/HER2-BC三期试验亦在规划中。其余多款早期资产均预计于2H25公布POC数据，包括泛KRAS抑制剂、B7H4ADC、EGFR CDAC、CDK2抑制剂、B7H3ADC、CEA ADC、FGFR2b ADC、IRAK4CDAC。
    维持“买入”评级，上调目标价至美股268美元，港股161港元，A股人民币197元：基于更新的公司进展，我们将2025E、2026E收入分别上调约4%，主要受益于泽布替尼海外销售预测提升，同时我们略微下调此前的研发费用及销售行政费用预测，因此2025E实现GAAP经营利润盈亏平衡、2025E由此前净亏损上调为盈亏平衡，2026E净盈利较此前预测有所提升。基于DCF估值模型（WACC和永续增长率的假设分别为8.1%和3.0%），上调美股/港股/A股目标价至268美元/161港元/人民币197元（其中A股估值溢价系数由此前30%轻微上调至33%），维持美股/港股“买入”评级、上调A股评级至“买入”。
    投资风险：泽布替尼海外销售增速未如预期；核心研发管线临床/审批延误或数据不及预期。

224G高速互联方案助力AI腾飞

华丰科技(688629)
    投资要点
    专注连接器领域， 聚焦“高速”、“系统” 两方面。 在高速方面，公司主要开发研制自主界面包括芯片(ASIC)互连解决方案、 电缆和背板的 224GbpS-PAM4 互连解决方案组合产品， 实现芯片到芯片互连的系统架构； 在系统方面， 公司主要开发研制了包括无缆化机柜互连解决方案、 设备级非接触式互连解决方案产品， 实现系统级之间的互连架构;创新的射频 TR 无缆化互连组件系列提供最高 40G 的超高频率信号传输， 非接触式适配器提供多通道供电及信号独立低时延非接触式传输。
    开发 224G 互联解决方案， 为 AI 计算提供技术支持。 公司聚焦背板连接器、 电源连接器射频连接器、 线缆组件等产品技术， 并形成了具有较大影响力和竞争力的包含多种速率的高速背板连接器系列拳头产品， 较早成为华为、 中兴、 诺基亚的全球供应商,在烽火通信、 新华三等公司成立之初即成为其合格供应商。 目前公司在通讯产业方面开发自主界面的 224GbpS-PAM4 互连解决方案组合产品,包括近芯片(ASIC 互连解决方案、 电缆和背板)等， 识别和解决潜在的性能瓶颈和设计挑战， 进行技术积累的同时根据应用场景横向拓展产品族谱,打造铜缆高速互连技术生态系统,为AI计算提供更为强大的技术支持。
    防务互连技术底蕴深厚， 产品体系覆盖全面。 公司防务产品分为系统互连产品、 防务连接器、 组件等三大类别。 公司开发的 FMC 系列高速数据连接器、 JVNX 系列高速总线连接器、 JH 系列耐环境连接器等产品技术指标达到国际先进水平， FMC、 JVNX 等系列连接器实现了国产化替代。 2024 年第三季度， 公司防务产品订单数量同比有所增长， 但是收入确认情况同比有所下降， 主要系防务产品结构中组件类产品增加， 组件的生产周期长， 收入确认周期也更长； 此外公司受到行业中期调整的影响， 防务产品市场需求拉动不足， 加剧了价格竞争的压力， 销售收入和毛利有所下降。
    投资建议：
    我们预计公司 2024-2026 年归母净利润-0.2/2.1/3.2 亿元， 首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：
    技术迭代和研发投入不及预期的风险； 原材料价格上涨； 行业竞争格局加剧风险； 产能产量提升不及预期

公司事件点评报告：茅台集团高质增长，目标稳中有进

贵州茅台(600519)
    事件
    2025年1月14日，贵州茅台母公司茅台集团第七届第三次职工代表大会在茅台会议中心大礼堂开幕。
    投资要点
    2024年圆满收官，实现高质增长
    各项任务圆满完成，主要指标两位数增长。根据茅台集团职工代表大会，2024年茅台集团实现营收1871.9亿元，同增13.3%；利润总额1207.7亿元，同增10.2%；税收817.4亿元，同增15.0%；研发投入同增11%；资产负债率、净资产收益率、全员劳动生产率、营业现金比率处于行业优秀水平，主要经营指标持续保持两位数增长，服务全省经济大局作用持续彰显。2024年茅台集团重点完成八个方面工作：一是主业发展蹄疾步稳，进一步做强酒产业主价值链；二是生产质量稳中趋优，进一步完善质量管理制度体系。三是市场营销全线发力，推动“线上+线下”“自营+社会经销”形成相互补位的生态系统。四是科技创新成果丰硕，申请发明专利170项。五是ESG水平整体跃升，将ESG理念融入生产经营全过程。六是品牌张力显著提升，精心打造三大文化IP。七是人才建设成效显著，顺利完成专业人才当量密度提升目标。八是风险管控更加有力。
    2025年稳中有进，坚定发展信心
    2025年茅台集团主要目标为：主要指标稳中有进，全员劳动生产率、成本费用利润率、净资产收益率、营业现金比率、资产负债率，稳定处于优秀水平；研发投入同比增长10.2%。同时，抓好“九大体系”建设：一是现代化的产业发展体系，主要聚焦酒产业、酒旅康养、产业链金融三大主业；二是现代化的企业治理体系；三是全链条的产品质控体系，实施产品全生命周期质量管控；四是双循环的市场营销体系，构建国内国际互为补充、互相支撑的市场格局；五是现代化的科技创新体系，加快培育新质生产力；六是真善美的企业品牌体系，大力维护茅台民族品牌形象；七是全方位的文化建设体系，持续强化文化建设，赋能茅台发展；八是全方位的人才建设体系；九是全领域的风险管控体系。
    盈利预测
    我们预计公司2024-2026年EPS分别为68.23/73.33/79.65元，当前股价对应PE分别为22/20/19倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、产能扩张不及预期、直营增长不及预期、改革进程不及预期等。

拥抱5G-A，介质波导滤波器持续放量

灿勤科技(688182)
    投资要点
    5G、5G-A时代催涨介质波导滤波器需求。5G-A是5G网络的重要升级，为6G技术方向探路。5G-Advanced（简称5G-A或5.5G）是现有5G的进一步增强，根据IMT-2020(5G)推进组，与5G基础版本相比，5G-A有望使上下行速率提升10倍、连接密度提升10倍、时延进一步降低，并将定位精度提升至厘米级。同时，根据IMT-2030(6G)推进组，6G移动通信网络将有望实现几十Gbps的用户体验速率、100个/m2的连接密度、亚毫秒级空口时延与厘米级感知定位精度。2024年，5G-A商用元年和AI入端元年碰撞，将开启“移动AI时代”，移动AI时代将带来人机交互、内容生产、移动终端三个方面的重要变革，业界需要从‘NetworksforAI’和‘AIforNetworks’两个维度加速5G-A发展。与金属腔体滤波器相比，介质波导滤波器在5G、5G-A通信应用领域具有独特优势。同等频率要求下，介质波导滤波器产品的体积更小、重量更轻。其体积小、重量轻、成本低、接口方式多样，能够适应滤波器定制化、个性化的发展趋势。在工艺和成本方面，介质波导滤波器的制造技术与传统金属腔体滤波器相比差异较大，由金属成型加工为主变成介质陶瓷粉末成型加工。相较而言，传统金属腔体滤波器的批量生产效率较低，不适合大批量、大规模的生产，加工环节需要大量的数控机床，单位设备、人力的产出效率较低，生产成本较高。介质波导滤波器通过不断优化批量生产制造工艺，可实现大规模、大批量生产，调试等工序的效率、单位设备和单位人力的产出数量远高于金属腔体滤波器，整体生产成本可以显著降低。从2022年下半年开始，公司批量生产的新款陶瓷介质滤波器能广泛适用于sub-6GHz频段内的各应用场景，包括4G、5G、5G-A/5.5G等各类架构通信网络，进一步提高了公司在基站用滤波器的市场份额。
    HTCC电子陶瓷产品打开新成长空间。随着5G应用、万物互联等市场的发展，对HTCC电子陶瓷产品的需求量会进一步增加。从全球市场份额来看，日本企业在粉体及基板方面占据绝对领先地位。在HTCC领域，国内厂商起步较晚，在技术积累方面也较为缓慢，导致HTCC产业与国外企业的差距越来越大。国内企业需要进一步提升自身的工艺水平和技术能力，提高自身产品的竞争力。对目标产品核心技术的突破将帮助实现我国HTCC电子陶瓷产品的进口替代，促进通信产业上下游的快速健康发展，提升我国在相关领域的国际竞争力。公司目前已建成完整的HTCC自动化设备产线，建立了HTCC产品线端到端的能力，从产品设计、陶瓷材料制备、瓷体成型、烧结、表面金属化、钎焊组装、测试检验、试验分析等可全部由公司内部完成。在HTCC陶瓷材料领域，根据不同应用场景，公司已开发出92/95/96/99氧化铝等成熟配方8种，并着手于高导热氮化铝、氮化硅陶瓷材料研发。在HTCC制造工艺领域，公司已实现单层厚度最小0.1mm，最小孔径0.1mm，最小线宽50um，最小线距50um的极限工艺能力，适用于高精度HTCC产品制造。在HTCC封装产品形态方面，公司已完成微波SIP、微波功率管壳、CMOS、光通信、光耦合器封装、CPGA、CBGA、CQFN、CLCC、CSOP、CQFP等系列封装产品的开发和送样；部分产品已取得客户认可，开始小批量交付使用。在陶瓷基板产品形态领域，公司数款陶瓷基板已完成小批量交付验证。公司控股子公司频普半导体目前已具备薄膜电路及相关薄膜MEMS无源器件的批量生产能力，部分毫米波薄膜无源器件已经开始批量生产，目前开发的新一代环形器复合陶瓷基板及半导体薄膜基板，已经开始批量生产。控股子公司拓瓷科技的多孔陶瓷、铝基碳化硅、金属基陶瓷复合材料等相关产品线逐步丰富，应用于半导体散热基板、3C终端壳体边框、新能源汽车轻量化制动系统的多款产品已完成送样工作，并取得了阶段性进展。
    投资建议
    我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入3.91/6.05/7.88亿元，实现归母净利润分别为0.70/1.21/1.76亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为98倍、57倍、39倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    核心竞争力风险，客户集中和产品收入结构集中的风险，原材料价格波动的风险，人工成本较高的风险，主要产品毛利率下降的风险，应收账款客户集中的风险，税收优惠变化带来的政策风险，固定资产减值的风险，募投项目新增折旧摊销影响公司盈利能力的风险，政府补助波动的风险，下游市场需求波动的风险，技术升级和更新迭代较快的风险，研发失败或产业化不及预期的风险，宏观环境风险，其他重大风险。

动态点评：固态电池材料供应斩获大单，彰显行业竞争力

恩捷股份(002812)
    投资要点：
    事件：1月15日，恩捷股份公告，控股子公司与北京卫蓝新能源签订《采购框架协议》，该协议的顺利履行预计将对公司2025年至2030年度经营业绩产生积极影响。
    点评：
    2025-2030年卫蓝新能源固态电解质及固态电解质膜80%采购份额定点恩捷。公告显示，1月13日，公司控股子公司上海恩捷及其有控制权的关联公司与北京卫蓝新能源签订《采购框架协议》，北京卫蓝新能源将其自身需求材料的80%采购份额定点向上海恩捷及其有控制权的关联公司采购用于半固态电池的电解质隔膜、用于全固态电池的电解质及电解质膜。自2025年至2030年，北京卫蓝新能源将向上海恩捷及其有控制权的关联公司预计下达半固态及全固态电池的电解质隔膜订单总计不少于3亿平方米，预计下达全固态电池的电解质订单总计不少于100吨。
    固态电池产业化提速，卫蓝新能源是固态电池行业领先企业。固态电池作为下一代电池，具有明确的发展前景。2024年以来固态电池产业化进展不断，迎来提速发展。根据EVTank，预计2024年全球固态电池出货量约5GWh，2025年有望超10GWh，到2030年有望超600GWh。北京卫蓝新能源是中国科学院物理研究所固态电池产学研孵化企业，成立于2016年，专注于固态电池研发、生产和销售，在固态电池领域具有领先的技术实力和创新能力，在多个固态锂电技术领域实现“首次”突破。其产品主要应用于新能源汽车、储能、低空经济动力三大领域，已进入三峡集团、国电投、蔚来汽车、小米汽车、广汽集团等企业供应链。卫蓝新能源2024年固态电池出货量预计约3GWh，领先同行，目前产能约7GWh，2025年计划扩产至16GWh。
    本次协议签订彰显公司在固态电池领域的竞争力，有望提升未来业绩。早于2021年，公司与卫蓝新能源联合天目先导，成立了合资公司江苏三合，聚焦于半固态电解质涂层隔膜。自2021年12月成立湖南恩捷以来，公司在全固态电池关键材料领域取得了显著进展，申请了38项专利，已授权22项。此次公司与卫蓝新能源就半固态电池隔膜和全固态电池电解质相关产品达成了长期供货协议，将加强公司在固态电池领域的市场拓展与竞争力，进一步夯实公司在行业内的领先地位，预计将对公司2025-2030年的经营业绩产生积极影响。
    投资建议：给予买入评级。公司为全球锂电隔膜龙头企业，近年因产品价格持续下行业绩承压，目前价格已低位运行，继续下行空间有限。而在固态电池领域携手领先企业，订单取得重大突破，为进一步市场拓展奠定基础，后续业绩修复可期。预计2024-2025年EPS分别为0.70元、1.20元，对应PE分别为45倍、26倍，给予买入评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；新产品新技术变革风险；市场竞争加剧风险；产品价格下跌风险；原材料价格大幅波动风险。