25Q3营收净利再创佳绩，AI+存储景气持续上行

深南电路(002916)
    公司发布2025年三季报，2025年前三季度，公司营收净利实现稳健增长，AI PCB及存储景气周期有望持续，封装基板前瞻布局，维持公司“买入”评级。
    支撑评级的要点
    AI PCB+BT载板景气度高，公司25Q3业绩再创佳绩。公司2025年前三季度实现营收167.54亿元，同比+28.39%，实现归母净利润23.26亿元，同比+56.30%，实现扣非归母净利润21.82亿元，同比+58.56%。盈利能力来看，公司2025年前三季度实现毛利率28.20%，同比+2.30pcts。单季度来看，公司25Q3实现营收63.01亿元，同比+33.25%/环比+11.11%，实现归母净利润9.66亿元，同比+92.87%/环比+11.20%，实现扣非归母净利润9.16亿元，同比+94.16%/环比+17.47%。公司25Q3实现毛利率31.39%，同比+6.00pcts/环比+3.80pcts。
    公司持续加码高端PCB产能，在建工程环比大幅增长。根据公司投资者关系活动记录表，2025年上半年公司PCB业务在通信、数据中心领域，400G及以上的高速交换机光模块需求显著增长，AI加速卡、服务器等及相关配套产品的需求提升，营收增长明显，同时AI相关领域订单需求增长助益PCB业务产品结构优化。25Q3公司在建工程环比增长至14.19亿元。根据公司投资者关系活动记录表，公司PCB新增产能主要来自新建工厂和原有工厂技术改造，其中新建工厂包括南通四期和泰国工厂，南通四期预计今年四季度连线，泰国工厂目前已连线；同时，公司也通过对现有成熟PCB工厂进行技术改造和升级，打开瓶颈，提升产能。我们认为高端产能的逐步释放，有望为公司进一步开拓高端算力PCB领域相关订单。
    材料供给偏紧，BT基板价格起涨，公司有望持续受益。根据闪德资讯，T-Glass玻纤布材料供应持续紧张，推动BT基板第三季起价格上调，部分存储涨幅达25%。因高端基板规格升级，导致供需紧张局面可能会延续至2026年上半年，价格在中长期仍有上调空间。BT基板涵盖DDR5、主控IC与高端手机等应用，部分已于第三季实施调价平均涨幅约3%-10%，存储部分甚至高达25%。我们认为，此次涨价并非季节性因素，而是材料成本上升、制程升级带来的良率压力以及产能新增缓慢等结构性因素共同作用的结果，公司BT载板业务或有望持续受益。
    估值
    考虑AI等驱动公司PCB结构持续优化，海内外算力需求提升，封装基板景气度持续修复。我们上调盈利预测，预计公司2025/2026/2027年分别实现收入230.02/321.10/419.23亿元，实现归母净利润分别为33.41/58.16/76.43亿元，EPS分别为5.01/8.72/11.46元，对应2025-2027年PE分别为46.6/26.8/20.4倍，维持“买入”评级。
    评级面临的主要风险
    封装基板产能爬坡不及预期、AI及汽车等领域需求不及预期、新产品导入不及预期、BT载板涨价不及预期。

系列点评五：25Q3营收快速增长 机器人核心部件批量供货

豪能股份(603809)
    事件：公司发布2025年三季度报告，2025年前三季度营收18.95亿元，同比+12.25%；归母净利润2.66亿元，同比+9.11%；扣非归母净利润2.52亿元，同比+8.56%；其中2025Q3营收6.42亿元，同比+16.25%，环比+1.26%；归母净利润0.82亿元，同比+0.46%，环比+2.43%；扣非归母净利润0.80亿元，同比+4.55%，环比+16.12%。
    营收快速增长差速器产能逐步释放。1）收入端：2025Q3营收6.42亿元，同比+16.25%，环比+1.26%。新项目产能持续爬坡，驱动公司营收快速增长；
    2）利润端：2025Q3归母净利润0.82亿元，同比+0.46%，环比+2.43%；扣非归母净利润0.80亿元，同比+4.55%，环比+16.12%。2025Q3毛利率为30.64%，同比-3.96pct，环比-1.47pct，归母净利率为12.73%，同比-2.00pct，环比-0.15pct。毛利率短期承压，主要系公司差速器产能逐步释放，而当前差速器处于产能爬坡状态、毛利率相对较低所致；3）费用端：2025Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为0.72%/5.53%/7.03%/2.84%，同比分别-0.26/+0.61/+0.66/-1.01pct，环比分别+0.07/-1.27/+0.27/+0.63pct。管理费用率环比明显下降，主要系2025Q2职工薪酬增加所致。
    重点突破高精密减速器等核心零部件部分产品已实现批量供货。公司重点突破高精密减速器等核心零部件，跟随产业发展积极开拓新市场和新客户，打造成长第二曲线。公司已形成高精密行星减速机、高精密新型摆线减速机等系列化产品，具备为机器人企业提供相关零部件的技术能力，正积极直接或通过一级供应商对接主流机器人企业，全力推动现有产品及潜在研发储备产品在人形机器人、机器狗、外骨骼等下游应用领域的验证与批量应用。目前，公司已与多个企业开展业务交流及合作，部分产品已实现批量供货。
    差速器全产业链布局具备核心工艺技术优势。公司深耕精密制造多年，具备从模具设计、精密锻造到总成装配的全产业链制造能力，在球墨铸铁、激光焊接等核心工艺上拥有技术优势，产品已配套国内外主流车企。公司已与苏州石川合资设立联营企业豪能石川，以深化差速器全产业链布局、提升差速器壳体及其他关键零部件铸件能力，完善产业链配套能力。目前，合资公司已开始批量供货，后续合资双方将继续整合在精密铸造、材料工艺及高端零部件制造领域的优势资源，推动项目健康发展。
    投资建议：公司是同步器龙头，差速器产品矩阵完善，机器人减速机加速布局。预计公司2025-2027年收入为27.61/33.14/38.09亿元，归母净利润为3.70/4.84/6.44亿元，对应EPS为0.40/0.53/0.70元，对应2025年10月30日13.16元/股的收盘价，PE分别为33/25/19倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：汽车销量不及预期；原材料价格上涨；产能释放不及预期等。

公司信息更新报告：Q3业绩符合预期，机器人+MPO业务助推公司持续成长

唯科科技(301196)
    业绩符合预期，单季度收入及利润均保持双位数增长
    公司发布2025年三季报，前三季度公司实现营收和归母净利润分别为16.8亿和2.22亿元，分别同比增长25.45%和25.20%，其中Q3单季度实现收入和归母净利润为5.93亿和0.74亿元，较上年同期保持双位数增长，较Q2净利同比环比均转正。公司业绩保持稳定增长，主要是公司在多元化产品结构布局的同时，积极向多领域细分市场进行开拓，目前公司业务已经在汽车、健康家电、电子/机器人等众多应用市场完成布局。我们维持盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为2.99/3.61/4.10亿元，对应PE为38.1/31.6/27.8倍，维持“买入”评级。
    盈利能力持续提升，费用控制能力持续优化
    2025年前三季度，公司销售毛利率和销售净利率为30.20%和13.87%，较上年同期变动1.26pct和0.16pct，均有提升，其中单Q3的毛利率和净利率较上年同期亦有提升。期间费用率看，公司前三季度销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为2.75%、8.88%和4.55%，管理费用率较上年同期下降明显。此外，公司前三季度财务费用率为-0.51%，较上年同期明显下降，主要是利息收入增加所致。
    MPO有望助力注塑业务成长，公司前瞻布局人形机器人轻量化相关产品MPO是数据中心的关键元器件，需求景气度高。公司绑定康普，为其提供注塑模具和注塑件等产品，并陆续承接康普电子AI服务器上的新项目如适配器、光纤连接头等产品。考虑到康普未来对MPO产品需求较高，公司有望加速相关业务放量。此外，机器人轻量化优势明显，材料轻量化作为机器人轻量化重要方式，其中以PEEK为代表的工程材料正助力机器人的性能提升。公司前瞻性的布局机器人赛道，储备包括关节电机零部件、PEEK/PPS等材料丝杆类产品、行星齿轮箱及仿生机器人电子皮肤等产品，并积极对接国内机器人主机厂及一级供应商。
    风险提示：宏观经济波动风险、人形机器人产业化不及预期风险

公司信息更新报告：结转高增助力业绩扭亏，首次股份回购已实施

城投控股(600649)
    背靠上海城投，深耕上海，城市更新土储充裕，维持“买入”评级
    城投控股发布2025年三季报，受结转规模高增影响，公司前三季度业绩扭亏为盈。我们维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为6.1、8.4、9.9亿元，EPS分别为0.24、0.33、0.40元，当前股价对应PE为19.1、14.0、11.8倍，公司背靠上海城投集团，土储优质，结转资源充足；同时公司投融管退路径清晰，投资业务有望持续增厚公司利润，维持“买入”评级。
    房产竣工面积同比高增，业绩扭亏为盈
    公司2025前三季度实现营收95.15亿元，同比+939%；实现归母净利润2.87亿元，2024年同期为-2.16亿元，同比扭亏为盈；实现扣非净利润3.04亿元，经营性净现金流13.06亿元，同比-77.4%；毛利率17.14%，净利率2.82%。公司业绩扭亏主要由于房产竣工面积同比增加，前三季度房产竣工面积19.2万方，同比+95%。
    销售规模有所下降，土储充裕聚焦上海
    公司2025年前三季度实现销售面积3.7万方，同比-37%；实现销售金额44.6亿元，同比-53%，主要在售项目包括露香园二期、璟雲里二期、馥公馆、虹盛里等。公司上半年暂未新增拿地，2024年新增黄浦小东门组团地块和闵行华漕镇项目，同时拿下闵行区杜行、诸翟两个城中村项目，截至上半年末待开发土地建面约73.5万方，其中88%位于上海。
    租金流入稳健增长，已实施首次股份回购
    截至2025年三季度末，公司出租房地产的建筑面积约57.98万平方米，已出租经营面积约35.98万平方米，前三季度实现租金流入2.8亿元，同比增长28%。截至上半年末，公司有息负债430亿，平均融资成本3.70%，较年初-34BPs。为维护公司价值及股东权益，公司计划回购0.5-1亿元股份，回购价格上限6.87元/股，占总股本0.29%-0.58%，回购后三年内注销。2025年10月，公司以集中竞价交易方式首次回购股份150万股，占总股本0.06%，交易金额705万元。
    风险提示：上海销售市场下行、公司城市更新拓展不及预期。

公司信息更新报告：Q3业绩环比改善显著，关注煤矿成长及高分红潜力

华阳股份(600348)
    Q3业绩环比改善显著，关注煤矿成长及高分红潜力。维持“买入”评级
    公司发布2025年第三季度报告，2025年前三季度公司实现营业收入169.56亿元，同比-8.85%，实现归母净利润11.24亿元，同比-38.20%；实现扣非归母净利润11.70亿元，同比-32.36%。单Q3看，公司实现营业收入57.16亿元，环比5.42%；实现归母净利润3.42亿元，环比83.9%，实现扣非后归母净利润3.46亿元，环比79.08%。考虑公司煤炭价格承压，我们下调公司2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年实现归母净利润17.97/22.27/29.14(原值27.33/30.68/34.10)亿元，同比-19.2%/+24.0%/+30.8%；EPS为0.50/0.62/0.81元，对应当前股价PE为16.2/13.1/10.0倍。公司前三季度业绩同比下滑主要系煤炭价格降低所致，但三季度受益于煤价回暖及部分矿井煤质改善，业绩环比显著修复。公司有合计1000万吨在建矿井将于未来投产，煤炭主业成长性突出，同时钠离子电池、碳纤维等新能源新材料业务取得积极进展，转型可期，维持“买入”评级。
    Q3业绩环比显著修复，盈利能力回升
    前三季度煤价承压，Q3环比改善明显。2025年1-9月，公司原煤产量3,115万吨，商品煤销量3,080万吨，煤炭综合售价449.82元/吨，煤炭销售收入138.56亿元。公司前三季度业绩同比下滑主要受煤炭价格下降影响。但从单季度看，公司Q3归母净利润环比Q2大幅增长，业绩迎来拐点，我们认为主要得益于：1）煤炭价格回升：自7、8月起煤价开始反弹，至8月底市场煤价已从低点回升约100元/吨，对Q3盈利形成有力支撑。2）煤质改善：此前受地质构造影响的平舒矿等矿井逐步恢复正常生产，发热量从二季度的3400-3500大卡回升至4100大卡以上，带动售价和盈利能力修复。非煤业务稳步推进：新能源新材料业务中，钠离子电池项目已获得来自焦煤集团的首个外部应急电源订单，碳纤维项目已进入调试阶段并成功产出T800级产品，为公司长远发展注入新动能。
    在建煤矿贡献增量&转型业务逐步改善，高分红彰显投资价值
    在建煤矿提供核心增长：公司在建的七元矿和泊里矿产能均为500万吨/年。其中，七元矿已于2024年底进入联合试运转，2025年计划产量150万吨，后续将用五年时间逐步达产；泊里矿预计于2025年底具备联合试运转条件。此外，公司2024年竞得于家庄区块探矿权，新增资源量约6.3亿吨，为公司提供长期资源接续。新能源、新材料转型业务逐步改善：公司钠离子电池业务聚焦煤矿应急电源市场，已成功开拓外部客户；碳纤维项目定位高端，目标产品为T1000/T1100。随着转型业务逐步落地，有望为公司贡献新的利润增长点。高分红彰显投资价值：公司重视股东回报，已连续两年分红比例超过50%，管理层亦表示将保持长期稳定的分红政策，高股息潜力使公司投资价值显著。
    风险提示：煤价下跌超预期；新建产能不及预期；新业务转型进度不及预期。

公司信息更新报告：补体管线研发稳步推进，FB7011双靶点头对头优效

前沿生物(688221)
    2025Q1-Q3营业收入稳健增长，看好创新管线布局，维持“买入”评级公司2025Q1-Q3实现营收1.03亿元（同比+12.80%，下文皆为同比口径）；归母净利润-1.60亿元（+17.39%）。盈利能力方面，Q1-Q3毛利率为34.84%（+1.35pct）。费用方面，Q1-Q3销售费用率为63.71%（+11.42pct）；管理费用率为42.47%（-14.70pct）；研发费用率为81.13%（-38.18pct）；财务费用率为-0.99%（-9.47pct）。我们看好公司小核酸管线研发布局带来的长期竞争力，维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为-1.76/-1.71/-1.64亿元，EPS为-0.47/-0.46/-0.44元，当前股价对应PE为-30.9/-31.9/-33.0倍，维持“买入”评级。
    补体治疗管线研发进程稳步推进，重点关注FB7011头对头数据
    FB7011（MASP-2/CFB双靶点）：FB7011完成在食蟹猴IgA肾病模型上的药效研究。（1）临床前数据显示，在食蟹猴中，FB7011单次皮下注射给药（6mg/kg）可同时强效、持久地抑制MASP-2和CFB两个靶标蛋白的表达，最大抑制效率均达到95%以上，且抑制效果可持续13周以上，预示其在人体中或可支持每3-6个月给药一次。在食蟹猴IgA肾病模型中，FB7011单次皮下注射给药（2mg/kg和6mg/kg）显示出显著疗效。（2）相较于阳性对照组-已上市补体抑制剂伊普可泮（Iptacopan，10mg/kg，口服，每日两次），FB70116mg/kg组在关键疗效指标上的改善效果更显著，uPCR降幅较伊普可泮提升约16%，uTP降幅较伊普可泮提升约18%，eGFR改善幅度较伊普可泮提升约10%。（3）FB7011在体外的脱靶风险和免疫毒性都很低，在体内大鼠预毒理实验中也表现出良好的安全性。
    2025ASN Kidney Week举办在即，关注数据更新汇报
    美国肾脏病学会（ASN）主办的2025ASN Kidney Week，将在2025年11月5-9日于美国休斯敦举行。会上公司将分别以口头报告和壁报的形式，发布FB7011在食蟹猴IgA肾病模型中最新的临床前药效数据，以及FB7013在食蟹猴IgA肾病模型中完整的临床前药效数据。
    风险提示：市场竞争加剧，产品销售不及预期，研发进展不及预期等。

中国太保2025年3季报点评：个险新单增速逐季改善，分红险占比持续提升

中国太保(601601)
    个险新单增速逐季改善，分红险占比持续提升
    2025年前3季度公司归母净利润457亿，同比+19.3%，增速较中报的+11.0%明显扩张。利源分拆看，保险服务业绩277亿，同比+11.5%，较中报的+1.2%明显扩张，投资服务业绩400亿，同比+55.8%，股市上涨带动投资服务业绩高基数下增长明显。加回分红后期末净资产较年初+1.1%，净资产重回正增。根据过往上市公司公告及2025年3季报公布的数据，我们预测2025-2027NBV分别同比+30.3%/+16.8%/+15.2%，对应EV增速+7.1%/+9.7%/+10.6%，我们上调2025-2027年归母净利润预测至525/604/683亿元（调整前为：506/568/631亿元），分别同比+16.7%/+15.2%/+13.0%。当前股息率（TTM）达2.86%，当前股价对应2025-2027年PEV分别为0.60/0.55/0.50倍，维持“买入”评级。
    太保寿个险新单增速改善，银保拉动新单增速；太保财COR同比改善（1）太保寿：前3季度太保寿险实现规模保费2639亿，同比+14.2%，实现NBV154亿，同比+31.2%(回溯口径)，较中报的+32.3%持平略有下降，不回溯口径+7.7%，新单保费901亿，同比+22.8%（中报+31.1%）。从渠道角度，个险渠道新单保费332亿，同比-1.9%（中报-7.7%），同比增速呈改善趋势。渠道实现中高客层上移，中高客及以上客户数占比同比+4.8pct；产品结构持续优化，新保期缴中分红险占比进一步提升至58.6%，较2025年中期+7.6pct；队伍规模保持稳定，产能持续提升，截至3季度末，月均保险营销员18.1万人，同比基本持平，核心人力月人均首年规模保费7.1万元，同比+16.6%。银保及团政渠道：银保渠道新单保费380.0亿，同比+52.4%，其中银保期缴159.9亿，同比+43.6%。同时，银保渠道新单占比42.2%，超过个险渠道的36.8%；团政渠道新单保费140.0亿，同比+9.1%。（2）太保财：前3季度财险实现规模保费1602亿，同比+0.1%，其中车险原保险保费收入805亿，同比+2.9%，受主动调整业务结构影响，非车险原保险保费收入797亿，同比-2.6%。承保综合成本率为97.6%，同比-1.0pct，COR较中报略有提升，或因业务结构调整及大灾影响导致。
    股市上涨和增配权益带动总投资收益率扩张
    3季度末集团投资资产2.97万亿，较上年末+8.8%，前3季度公司投资资产净投资收益率2.6%，同比-0.3pct，总投资收益率为5.2%，同比+0.5pct，股市上涨和增配权益带动公司总投资收益率同比扩张。
    风险提示：长端利率超预期下行；寿险转型进展慢于预期。

公司信息更新报告：饲料销量稳增盈利向好，养殖业务稳健经营

禾丰股份(603609)
    饲料销量稳增盈利向好，养殖业务稳健经营，维持“买入”评级
    公司发布2025年三季报，2025Q1-Q3营收280.73亿元(同比+16.92%)，归母净利润1.29亿元(同比-55.34%)，资产减值计提1.75亿元。单Q3营收106.66亿元(同比+17.99%)，归母净利润-1.04亿元(同比-132.17%)，资产减值计提1.31亿元。受猪价下行及行业宏观产能调控影响，我们下调公司2025-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润1.31/6.85/7.33亿元（2025-2027年原值5.59/7.48/8.12亿元），对应EPS为0.14/0.75/0.80元，当前股价对应PE为53.4/10.2/9.6倍，公司饲料销量稳增盈利向好，养殖业务稳健经营，维持“买入”评级。
    饲料业务：销量同比稳增，单吨净利持续改善
    2025Q1-Q3公司饲料外销量126万吨，同比+16%，其中猪料/禽料/反刍料外销量分别同比+13%、+18%、+22%。公司饲料销量稳增，预计公司2025全年饲料外销量450万吨以上，同比+15%。吨利方面，2025Q1-Q3公司饲料业务单吨净利分别为70/73/78元，单吨净利季度环比持续改善，盈利向好。
    肉鸡屠宰量稳步提升，生猪养殖注重降本增效
    肉鸡业务，2025Q1-Q3肉鸡出栏5.9亿羽，屠宰7.2亿羽，预计全年肉鸡屠宰9.6亿羽，肉鸡屠宰量稳步提升。2025Q3公司肉鸡业务亏损0.2元/羽，优于行业平均水平。生猪业务，2025Q1-Q3肥猪销量126万头，仔猪及种猪销量17万头，预计全年生猪出栏200万头。2025Q3完全成本14.2元/公斤，其中自繁自养13元/公斤，自养成绩优秀。截至2025年9月末，公司母猪合计存栏6万头，其中能繁母猪4万头+（2024Q3为5万头）。公司生猪养殖出栏维稳，侧重降本增效高质量发展。
    风险提示：公司成本不及预期，猪鸡涨价不及预期，疫病风险，原料价格风险。

三季度业绩亮眼，或持续受益于高端芯片放量

盛科通信(688702)
    2025Q3实现扭亏为盈，或持续受益于高端芯片放量，维持“买入”评级公司发布2025年三季度报，2025年前三季度，公司实现营收8.32亿元，同比增长2.98%，实现归母净利润0.09亿元，同比增长112.30%，实现扣非归母净亏损0.37亿元。2025Q3公司实现营收3.24亿元，同比增长17.55%，实现归母净利润0.33亿元，同比增长271.21%。主要是公司持续供优化应链，以及销售结构变化所致，实现扣非归母净利润0.26亿元，同比增长201.47%。公司作为国内领先的以太网交换芯片设计厂商，有望核心受益于AI带来的高速互联网络需求，考虑到公司销售产品结构变化，我们调整2025年盈利预测，并维持2026年及2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为-0.18/0.46/1.19亿元（2025年原-0.77亿元），预计2025-2027年营业收入分别为12.52/18.86/23.90亿元（2025年原13.69亿元），当前收盘价对应PS为40.9/27.2/21.4倍，维持“买入”评级。
    公司加入OISA生态建设，助力国产超节点Scale up
    2025中国算力大会召开，中国移动携手包括公司、燧原科技、壁韧科技、摩尔线程、昆仑芯等多家AI基础设施产业链企业启动智算开放互联OISA生态共建战略合作，并发布OISA2.0协议。通过实现高效互联，可支撑超节点智算集群性能的纵向扩展，OISA2.0将支持的AI芯片数量提升至1024张，带宽突破Tb/s级别，AI芯片互联时延缩短至数百纳秒，为AI大模型训练、推理及高性能计算等AI应用提供有力支撑，加速国产智算集群GPU互联发展。
    维持高强度研发投入，产品持续迭代
    公司保持高强度研发投入，2025前三季度，公司研发费用达3.51亿元，同比增长6.40%。公司产品覆盖100Gbps~25.6Tbps交换容量及100M~800G的端口速率，覆盖企业、运营商、数据中心和工业等网络应用领域，已在国内主要运营商、金融、政府、交通、能源等行业网络规模应用。公司12.8/25.6Tbps的高端芯片在客户处进入市场推广和逐步应用阶段，有望持续受益于网络产品国产化。
    风险提示：网络建设不及预期、交换芯片放量不及预期、上游供应链风险等。

公司信息更新报告：三季度业绩稳健增长，拿地聚焦杭州大本营

滨江集团(002244)
    收入利润高增，杭州优质土储助力盈利修复，维持“买入”评级
    滨江集团发布2025年三季报。受结转规模提升影响，公司2025年前三季度收入利润高增，销售排名稳居前十，拿地强度较高且聚焦杭州。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为29.4、32.7、34.2亿元，EPS为0.94、1.05、1.10元，当前股价对应PE为11.8、10.5、10.1倍。公司投资聚焦长三角优质城市，看好高价地结转后盈利修复可期，维持“买入”评级。
    收入利润保持高增，盈利水平提升
    滨江集团2025年前三季度实现营业收入655.1亿元，同比+60.6%；归母净利润23.9亿元，同比+46.6%，收入利润高增主要由于上半年交付楼盘体量同比增长；经营性净现金流-79.5亿元，结算毛利率和净利率分别为12.44%、6.21%，分别同比+2.01pct、+1.86pct；期间费用率降至2.2%，同比-1.4pct；资产减值损失5.33亿元，2024年同期为-0.85亿元，主要由于计提存货跌价准备导致。公司2025年第三季度收入和归母净利润分别同比+21.0%、+16.0%，结转规模稳中有升。
    销售排名维持前十，拿地强度维持较高水平
    根据克而瑞数据，公司2025年1-9月实现销售金额786.3亿元，同比-1.9%，行业销售排名第十，民企排名第一；实现销售面积200.3万方，同比+17.8%。根据克而瑞数据，公司1-9月在杭州全口径销售额446亿元，市占率维持第一。公司前三季度在杭州和金华拿地18宗，新增计容建面100.7万方，总土地款366.4亿元，拿地权益比59.3%，拿地强度达46.6%；其中在杭州拿地金额359.6亿元，占比98%。截至上半年末，公司土地储备中杭州占比73%，浙江省内其他二三线城市占比17%，土储结构优质。
    融资渠道畅通，融资成本持续下降
    公司融资渠道畅通，截至2025年10月末公开市场债券融资30亿元，票面利率不超过3.8%，包括三笔中期票据共18亿元。截至上半年末，公司并表有息负债规模333.5亿元，其中银行贷款占比83.9%；综合融资成本降至3.1%，较年初下降30BPs。
    风险提示：销售回暖不及预期、杭州市场去化不及预期、公司拿地不及预期。

公司信息更新报告：业绩表现亮眼，数通产品加速放量

源杰科技(688498)
    业绩超预期，维持“买入”评级
    公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营收3.83亿元，同比增加115.09%，实现归母净利润1.06亿元，同比增长19348.65%，2025Q3公司实现营收1.78亿元，同比增长207.31%，环比增长47.90%，实现归母净利润0.60亿元，同比增长627.62%，环比增长86.67%。2025年前三季度，公司销售毛利率达54.76%，同比提升33.42pct，销售净利率为27.63%，同比提升8.95pct。整体来看，受益于数据中心市场的CW硅光光源产品逐步放量，公司营业收入同比增加，且高毛利率的数据中心板块业务大幅增加，产品结构进一步优化，公司未来成长空间广阔，因此我们上调原2025-2027年盈利预测1.09、3.26、5.72亿元，预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.69、3.64、5.97亿元，当前股价对应PE为265.4/123.0/74.9倍，维持“买入”评级。
    公司聚焦光芯片行业，业务布局完善
    公司聚焦于光芯片行业，在光通信领域中，主要产品包括2.5G-200G以及更高速率的DFB、EML激光器系列产品和50mW、70mW、100mW、150mW等大功率硅光光源产品。在车载激光雷达领域，公司产品涵盖1550波段车载激光雷达激光器芯片等产品。目前公司已建立了包含芯片设计、晶圆制造、芯片加工和测试的IDM全流程业务体系，拥有多条覆盖MOCVD外延生长、光栅工艺、光波导制作、金属化工艺、端面镀膜、自动化芯片测试、芯片高频测试、可靠性测试验证等全流程自主可控的生产线。
    公司高度重视研发投入，业务不断突破
    2025年前三季度公司研发费用为0.55亿元，同比提升51.97%，研发费用率达14.28%。2025年H1，公司的CW70mW激光器产品实现大批量交付，并逐步优化工艺水平。公司推出的CW100mW激光器产品通过客户的验证；公司的100GPAM4EML产品已完成性能与可靠性验证，并完成了客户端验证；更高速率的200G PAM4EML完成产品开发并推出，相关技术成果在2025年OFC大会上进行发表；公司研发了300mW高功率CW光源，并实现该产品的核心技术突破，以满足与CPO/硅光集成的协同创新；针对OIO领域的CW光芯片需求，公司已开展相关预研工作。
    风险提示：光模块业务发展不及预期的风险、技术升级的风险、供应链稳定性的风险、存在贸易壁垒的风险

2025年三季报点评：25Q3业绩承压，煤炭盈利能力环比改善

兰花科创(600123)
    事件：2025年10月30日，公司发布2025年三季报。25Q1-3，公司实现营业收入58.86亿元，同比下降30.1%；归母净利润1015.39万元，同比下降98.5%；扣非归母净利润-2.18亿元，同比盈转亏。
    25Q3亏损。25Q3，公司实现营业收入18.35亿元，同环比-37.6%/-1.2%；归母净亏损4696.40万元，同环比盈转亏；扣非归母净亏损4795.03亿元，同比盈转亏、环比减亏1.55亿元。
    25Q3煤炭售价上涨、成本下降致毛利率环比抬升。1）25Q3：公司实现煤炭产量384.0万吨，同环比+11.6%/-1.3%；煤炭销量299.0万吨，同环比-4.0%/-5.3%；吨煤售价485.4元/吨，同环比-22.6%/+10.8%；吨煤销售成本332.7元/吨，同环比-8.5%/-3.3%；煤炭业务毛利率31.4%，同环比-10.5/+10.0pct。2）25Q1-3：公司实现煤炭产销量1141.4/903.3万吨，同比+8.7%/+1.8%；吨煤售价485.8元/吨，同比-23.3%；吨煤销售成本336.1元/吨，同比-6.0%；煤炭业务毛利率30.8%，同比-12.7pct。
    25Q3尿素产销环比下降，毛利率环比提升。1）25Q3：公司实现尿素产量11.3万吨，同环比-55.8%/-45.9%；销量13.9万吨，同环比-40.5%/-26.2%；综合售价1734.7元/吨，同环比-7.0%/+4.3%；销售成本1465.4元/吨，同环比-10.1%/-0.8%；尿素毛利率15.5%，同环比+2.9/+4.3pct。2）25Q1-3：公司实现尿素产销量51.9/53.3万吨，同比-29.3%/-24.9%；综合售价1628.0元/吨，同比-17.1%；销售成本1489.7元/吨，同比-6.6%；尿素毛利率8.5%，同比-10.2pct。
    25Q3己内酰胺同环比扭亏。25Q3，公司己内酰胺销量较低，因成本同环比降幅大于售价，业务实现同环比扭亏，25Q3毛利率6.4%；25Q1-3，因价格同比大幅下滑，公司己内酰胺业务同比增亏3759万元。
    投资建议：考虑煤价进入上行通道且Q4为旺季，公司盈利有望改善，我们预计2025-2027年公司归母净利润为2.34/5.42/8.12亿元，对应EPS分别为0.16/0.37/0.55元/股，对应2025年10月30日收盘价的PE分别均为43/18/12倍，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：煤炭价格大幅下跌；在建矿井投产不及预期。

公司信息更新报告：三季度业绩延续高增长，收并购持续拓展新业务

领益智造(002600)
    三季度利润延续高增长，持续拓展新业务新领域，维持“买入”评级
    公司发布2025年三季度报告。（1）前三季度，公司实现营收375.90亿元，同比+19.25%；归母净利润19.41亿元，同比+37.66%；扣非归母净利润15.03亿元，同比+26.67%；销售毛利率16.61%，同比+0.74pcts；销售净利率5.23%，同比+0.77pcts。（2）第三季度，公司实现营收139.65亿元，同比+12.94%，环比+15.12%；归母净利润10.12亿元，同比+41.91%，环比+177.37%；扣非归母净利润8.97亿元，同比+46.47%，环比+261.40%；毛利率19.20%，同比+1.99pcts，环比+4.19pcts；净利率7.33%，同比+1.57pcts，环比+4.24pcts。（3）公司第三季度业绩延续高增长，符合此前业绩预告水平，单季度归母净利润连续5个季度实现同比双位数增长，并录得2018年上市以来最好表现。公司消费电子主业在端侧AI时代成长空间广阔，同时公司通过“内生+外延”持续拓展人形机器人/AI眼镜/折叠屏/服务器领域。我们上调公司盈利预测，预计2025/2026/2027年归母净利润为24.82/33.30/42.86亿元（原值为23.27/32.41/41.82亿元），当前股价对应PE为46.9/34.9/27.2倍，维持“买入”评级。
    消费电子主业快速增长，人形机器人/AI眼镜/折叠屏/服务器业务持续拓展
    受益于端侧AI创新带来的散热、电池、快充等硬件升级趋势，公司消费电子业务保持发展迅猛，并持续布局人形机器人、AI眼镜及可穿戴、折叠屏、服务器四大赛道。（1）人形机器人方面，公司与北京人形机器人创新中心、智元机器人、强脑科技、傲意科技、九天创新等官宣了合作或深化合作进展，并获得了海内外人形机器人客户的硬件订单。（2）AI眼镜和可穿戴业务方面，公司参与了国内外行业领先客户的智能眼镜项目，提供各类结构件、功能件、模组、充电器及组装服务。（3）折叠屏方面，公司正全面覆盖国内外知名折叠屏终端品牌，供应三星Galaxy Z Fold7超薄钛合金支撑件，也已量产出货了国内品牌折叠PC碳纤维支撑件等相关产品。（4）AI服务器领域，公司主要布局散热和电源环节，已具备CDU、液冷模组、液冷板、空冷散热模组、热管、均热板、石墨片等各类产品及系统性散热解决方案的研发、生产能力。高功率服务器电源方面，公司与博华芯达在大功率服务器电源等AI电源相关领域展开合作；并与铂科电子成立合资公司，主攻服务器电源业务。
    收购浙江向隆，汽车Tier1转型再升级，车-机共生夯实机器人业务基础
    公司公告称，子公司领益科技拟以24.04亿元现金收购浙江向隆96.15%股权，浙江向隆主营汽车零部件，核心产品为汽车等速驱动轴、传动轴等产品，客户覆盖多家新能源/燃油车整车厂，2024/2025H1收入19.94/9.69亿元，净利润1.27/0.92亿元，承诺2025/2026/2027年归母净利润不低于1.75/2.00/2.25亿元，三年累计不低于6亿元。公司此次收购旨在深化汽车产业布局，完善汽车产品矩阵。汽车零部件与机器人零部件在技术复用、供应链共享、制造能力迁移、应用场景互补等维度上存在协同，可在技术/生产体系深度融合，形成“车-机共生”产业协同效应，为公司探索、做大人形机器人业务夯实基础。
    风险提示：宏观政策风险；行业竞争加剧风险；公司新业务不及预期风险。

公司信息更新报告：2025Q3暑期客流复苏强劲，Q4交通改善蓄力新一轮冰雪季

长白山(603099)
    暑期景区客流复苏强劲，2025Q3旺季业绩稳健释放
    2025年前三季度公司实现营收6.36亿元/同比+6.99%，归母净利润1.49亿元/同比+1.05%。2025Q3实现营收4.01亿元/同比+17.78%，实现归母净利润1.51亿元/同比+19.43%，主要系暑期公司主动提升景区承载上限，叠加6月长白山机场二期航站楼启用便利中长线客群，暑期客流高位运行。考虑到9-10月异常天气扰动或小幅拖累客流增速，我们谨慎下调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润1.77/2.14/2.53亿元（前值为1.98/2.35/2.78亿元），yoy+22.4%/+21.0%/+18.6%，对应EPS0.66/0.80/0.95元，当前股价对应PE为78.3/64.7/54.6倍，Q4高铁红利释放仍有望驱动新冰雪季客流景气，维持“买入”评级。
    2025Q3人均收入降幅收窄，费用控制有望持续收效
    2025年7/8/9月主景区接待游客约81/83/39万人次，同比+37.8%/+14.9%/+1.94%，测算景区游客人均创收198元/同比-2.4%，预计系酒店业务客房单价回落所致，但降幅环比Q2已有所收窄。2025Q3公司综合毛利率为57.5%/yoy-0.4pct，销售/管理/财务费用分别同比+8.6%/+14.4%/+179.1%，对应费用率2.19%/4.43%/0.35%，同比-0.19/-0.13/+0.2pct，费用端用工成本上升影响有望逐步出清，2025Q3归母净利率37.78%/同比+0.52pct，旺季利润有较强支撑。
    交通改善红利持续释放，定增项目推进蓄力未来
    沈白高铁全线于9月底正式开通，将北京、沈阳至长白山的旅行时间分别缩短至4小时和1.5小时，有望持续激活京津冀客源市场。此外9月国道G331吉林段全线同步贯通，进一步优化区域交通网络利好近程自驾游，2025年十一国庆假期（8天）景区接待游客约22.2万人次（对比2024年7天假期约18.2万人次），日均同比增长6.7%，短期交通改善红利初步验证。展望新一轮冰雪季，由于2026年春节假期较晚，有效雪季经营期预计延长约20天，结合公司全域资源平台化整合，旺季景区承载量/运力/业态均呈现扩容态势，有望匹配交通增量冰雪游客流驱动成长。公司非公开发行项目7月获证监会同意注册批复，后续募资落地预计将加速火山温泉二期建设，进一步提升景区引流能力提振未来业绩释放。
    风险提示：自然灾害等不可抗力；酒店项目建设不及预期；燃油价格变动风险。

公司信息更新报告：加大产业生态合作，机器人+AI玩具业务蓄势待发

广和通(300638)
    业绩短期承压，持续投入AI算力、机器人板块，维持“买入”评级
    公司发布2025年三季度报，2025年前三季度，公司实现营收53.66亿元，同比下降13.69%，若剔除锐凌无线车载前装模组业务影响，持续经营业务营收同比增长7.32%；实现归母净利润3.16亿元，同比下降51.50%，若剔除锐凌无线车载前装模组业务影响，持续经营业务归母净利润同比下降2.19%，实现扣非归母净利润2.97亿元。2025Q3公司实现营收16.59亿元，同比下降22.56%，实现归母净利润0.97亿元，实现扣非归母净利润0.95亿元。AI发展带动智能算力模组需求快速增长，叠加机器人商业落地加速，公司有望持续受益。考虑到下游AI端侧及具身智能商业化节奏，我们下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为5.07/6.80/8.58亿元（原5.45/7.78/8.62亿元），当前股价对应PE为40.5/30.2/23.9倍，伴随全球5G模组渗透率提升及AI端侧加速落地，我们看好公司智能算力模组及机器人解决方案业务长期发展，维持“买入”评级。
    与禾赛科技达成战略合作，具身智能商业化落地加速
    公司在机器人解决方案方面拥有视觉感知和低速运动控制等核心技术，10月21日，公司与禾赛科技达成战略合作，以3D激光雷达技术及AI视觉算法为核心，聚焦具身智能、四足机器狗及割草机器人等领域，助力机器人提升精准定位、路径规划与导航等能力，联合发布基于激光雷达+双目视觉+RTK的机器人多模态融合感知与控制解决方案，已成功应用于国内某头部具身智能公司，此次合作有望融合双方各自在激光雷达、AI视觉算法的技术优势，助力机器人商业落地。
    与XREAL达成战略合作，端侧AI发展加速
    公司持续布局端侧AI，于2019年成立智能模组产线，推出端侧智能算力模组，2024年成立AI研究院，全面布局端侧AI技术生态，发布自研Fibocom AI Stack技术平台。10月27日，公司与XREAL达成战略合作，作为此次合作的ODM解决方案提供商，凭借轻量化、低功耗的AI解决方案与低时延通信模组能力赋能AR眼镜在本地高效处理AI任务。
    风险提示：市场竞争加剧风险、外协代工风险、中美贸易摩擦加剧等

公司信息更新报告：国内需求承压，新榨季糖蜜价格下降弹性大

安琪酵母(600298)
    成本下降、利润弹性释放，维持“买入”评级
    2025Q1-Q3公司营业总收入117.86亿元，同比+8.01%；扣非前后归母净利润11.16、9.65亿元，同比+17.13%、15.02%。2025Q3营收38.87亿元，同比+4.00%，扣非前后归母净利润3.17、2.23亿元，同比+21.00%、-8.17%。因国内需求疲软，我们下调2025-2027年归母净利润预测15.43/19.69/24.08亿元（前次16.39/20.96/25.42亿元），对应2025-2027年EPS1.78/2.27/2.77元，当前股价对应2025-2027年21.9/17.1/14.0倍PE，新榨季糖蜜价格下降幅度可期，2025-2026年利润弹性有望持续释放，维持“买入”评级。
    国内需求短期依然疲软，国际市场保持较好势头
    分业务看，2025Q3酵母、制糖、包装营收同比+2.0%、-17.0%、-34.0%，其中酵母主业增速有所放缓，主因国内需求疲软；制糖业务增速下降主因糖价下降等因素影响。分区域看，国内、国际市场营收同比-3.5%、+17.7%，国内市场需求再现疲软，短期仍有待恢复；国际市场营收增速仍保持较快增长，势头依然良好，增速略有下降。
    成本如期下降，利润弹性显现
    2025Q3归母净利率同比+1.15pct，其中公司毛利率同比+3.08pct，预计糖蜜成本下降、规模效应带动效率提升贡献。销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.65、+0.70、+0.25、+1.41pct，其中销售人员薪酬增长、利息费用增长影响销售和财务费用率，其他收益/收入增厚2.21pct，主因政府补助增加所致。
    新榨季糖蜜价格催化正在进行时，中长期稳健成长仍可期
    当前国际市场较快增长弥补短期国内增速不足影响，长期来看国内需求和格局有望企稳改善，国际市场拓展空间可期。2025Q1-Q3收入增速偏慢，后续有望追赶至10%左右着呢各种。当前新榨季糖蜜采购临近，我们认为糖蜜成本有望超预期下降，2026年利润弹性可期。
    风险提示：汇率波动风险、降价风险、食品安全风险、国际需求下降风险。

2025年三季报点评：低品位矿利用大幅提升，Q3利润不及预期

山东黄金(600547)
    事件：公司发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现营收837.83亿元，同比增长25.04%，归母净利润39.56亿元，同比增长91.51%，扣非归母净利39.45亿元，同比增长88.43%；单季度看，25Q3公司实现营收270.17亿元，同比增长27.25%，环比下滑12.37%，归母净利润11.48亿元，同比增长68.24%，环比下降35.58%，扣非归母净利11.35亿元，同比增长66.98%，环比下降36.19%，业绩不及预期。
    点评：金融类费用大幅增加，业绩承压。量：2025前三季度公司实现矿产金产量37.8吨，同比增长6.64%，销量36.8吨，维持产大于销；Q3单季度矿产金产量13.1吨，同比增长19.81%，环比增长1.89%。结合2024年年报，公司自产金库存已达5.4吨。生产目标：根据2024年年报规划，公司2025年生产目标为黄金产量不低于50吨。价：2025年前三季度黄金均价3203美元/盎司，同比增长39.6%；Q3单季度金均价为3459美元/盎司，同比增长39.9%、环比增长5.4%；利：2025年前三季度公司毛利率/净利率18.01%/6.47%，同比增长3.13/1.53pct，Q3单季度毛利率/净利率19.18%/5.71%，同比增长2.75/0.31pct，环比变动+0.13/-2.12pct，毛利率低于预期主要是随着价格上行，公司加大了低品位矿的开发利用，生产成本上升导致毛利率上行不及预期。其他：
    公司前三季度投资收益/公允价值变动损益科目-4.67/-8.62亿元，同比-3.1/-4.65亿元，Q3单季度投资收益/公允价值变动损益-1.04/-6.25亿元，同比-1.37/-3.37亿元，环比+1.04/-5.47亿元。
    行业龙头，规模优势显著：根据中国黄金协会数据显示，公司焦家金矿、三山岛金矿、新城金矿连续多年入选“中国黄金生产十大矿山”和“中国黄金经济效益十佳矿山”。2024年，公司年产黄金1吨以上的矿山达到12座，2025年预计达到13座。
    勘探工程及远期项目持续推进。公司上半年累计完成探矿工程量29.3万米，探矿新增金金属量18.8吨。三山岛副井施工至-1900米标高、同时平行推进扩建工程建设项目核准、安设审查等手续办理；焦家金矿资源整合项目、新城金矿资源整合项目有序推进；卡蒂诺公司纳穆蒂尼金矿生产能力爬坡，整体生产情况稳中向好；山金国际纳米比亚Osino选厂建设计划今年第四季度全面开始，预计2027年上半年投产。我们预计公司2030年产量有望达到80吨。
    投资建议：考虑2025年贵金属价格同比增幅明显，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为65.46/83.29/93.77亿元，按照10月31日收盘价，对应PE为25/20/18倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品价格波动风险，安全环保管理风险，项目进展不及预期等。

2025年三季报点评：水土保持费拖累Q3业绩，未来成长依然可期

广汇能源(600256)
    事件：2025年10月30日，公司发布2025年第三季度报告。2025年前三季度，公司实现营业收入225.30亿元，同比下降14.63%；实现归母净利润10.12亿元，同比下降49.03%；实现扣非归母净利润9.38亿元，同比下降52.83%。
    由于煤炭、煤化工产品价格下降，以及缴纳水土保持补偿费，25Q3公司归母净利润同比下降。25Q3，公司营业收入67.83亿元，同/环比-25.81%/-0.92%；实现归母净利润1.59亿元，同/环比-71.01%/-0.46%；实现扣非归母净利润1.05亿元，同/环比-79.56%/-21.30%。利润同比下滑主要原因是：①煤炭、煤化工产品价格下降，据wind数据，25Q3，哈密动力煤坑口价格为337元/吨、同比-14.25%，新疆甲醇市场价格为1721元/吨、同比-15.57%，新疆煤焦油市场价格为2889元/吨、同比-7.14%；②缴纳水土保持补偿费较上年同期大幅增加。
    25Q3煤炭产销量环比下降。25Q3，公司实现煤炭产量1257万吨，同/环比+0.24%/-8.80%，其中，原煤产量为1181万吨，同/环比-0.63%/-7.74%；实现煤炭销量1238万吨，同/环比-3.99%/-4.41%。此外，公司加强生产组织管理，4000万吨/年淖柳公路扩能改造施工项目于2024年6月28日完成项目备案，2025年10月累计完成207.6KM沥青铺设，实现了全线通车，目前各标段正在进行病害处理、路基刷坡等施工。
    25Q3因公司优化长协气排期，天然气销量同比下降。25Q3，公司天然气销量为6.57亿方，同/环比-36.17%/-0.06%。其中，自产气产量1.21亿方，同/环比+2.03%/-32.33%，环比降幅较大主要是新能源公司于6月30日按计划开展年度检修，8月1日化工装置全部检修结束，并于8月5日产出LNG；贸易气销量4.80亿方，同/环比-44.49%/+9.04%，销量同比降幅较大主要是一方面公司主动缩减贸易业务规模、降低市场价格风险，另一方面优化长协气排期，将7月份长协订单顺延至第四季度执行，以更好匹配市场需求。
    25Q3因装置检修，煤化工主产品产量有所下滑，拟建项目推进顺利、未来可期。25Q3，公司的甲醇/煤基油品/煤化工副产品产量分别为18.97/11.84/7.79万吨，同比+1.77%/+11.80%/+22.10%，环比-33.65%/-23.17%/+221.90%，其中，甲醇和煤基油品产量环比下降主要是新能源公司和清洁炼化公司于7月开展年度检修。此外，公司拟投建的伊吾广汇1500万吨/年煤炭分质分级利用示范项目已取得备案，相关手续获得多项进展，项目基础设计工作完成总工作量的93%，该项目计划投资164.80亿元，预计投产后年均税后利润16.38亿元。
    投资建议：我们预计，公司2025~2027年的归母净利润分别为13.54/15.66/18.44亿元，对应EPS分别为0.21/0.24/0.29元/股，对应2025年10月30日股价的PE分别为25/22/19倍，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：国际天然气价格下跌或国内外价差收窄的风险，煤炭需求不及预期。

公司信息更新报告：饲料业务量利齐增，生猪养殖降本增效并购扩张

天康生物(002100)
    饲料业务量利齐增，生猪养殖降本增效并购扩张，维持“买入”评级
    公司发布2025年三季报，2025Q1-Q3营收136.10亿元(同比+4.00%)，归母净利润4.12亿元(同比-27.20%)。单Q3营收47.64亿元(同比-6.49%)，归母净利润0.73亿元(同比-74.58%)。受猪价下行及行业宏观产能调控影响，我们下调公司2025-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.17/7.02/9.66（2025-2027年原预测分别为6.77/9.13/15.76）亿元，对应EPS分别为0.31/0.51/0.71元，当前股价对应PE为24.2/14.4/10.5倍。公司饲料业务量利齐增经营向好，生猪养殖持续推进降本增效，蛋白油脂等业务盈利持续修复，维持“买入”评级。
    公司饲料业务销量稳步增长，吨利提升经营向好
    2025Q1-Q3公司饲料销量212万吨，同比+3.6%。2025Q3饲料销量77.6万吨，同比+11.8%，其中猪料销量46.23万吨，同比+18%，禽料销量16.55万吨，同比+8%。单吨净利方面，2025Q1-Q3饲料单吨净利约94元。2025Q3达110元。公司饲料业务量利齐升，经营向好。截至2025年9月末，公司资产负债率47.86%(-2.03pct)，账面货币资金37.79亿元(+3.52%)。
    生猪养殖降本增效并购扩张，蛋白油脂等业务盈利持续修复
    2025Q1-Q3公司销售生猪228.23万头（+6.46%），营收33.43亿元（-8.23%）。2025Q3公司销售生猪75.42万头（+1.58%），营收10.99亿元（-21.11%）。2025Q3完全成本12.78元/公斤，9月降至12.7元/公斤，养殖成本稳步下降。截至2025年9月末，公司能繁存栏约14万头，能繁存栏相对维稳。产能扩张方面，公司收购新疆羌都畜牧控股权事项有序推进。2025Q3公司玉米收储、蛋白油脂加工业务均保持盈利，业绩持续修复。
    风险提示：公司成本下降不及预期、动物疫病风险、猪价异常波动风险。

公司信息更新报告：Q3业绩回暖，“百校计划+AI”驱动长期成长

行动教育(605098)
    Q3公司业绩回暖，降本措施成效显著，维持“买入”评级
    2025Q1-Q3公司营收5.7亿元（同比+0.5%），归母净利润2.1亿元（同比+10.4%），业绩扭亏或系关税政策落地，客户信心修复。Q3营收2.2亿元（同比+27.9%），归母净利润0.8亿元（同比+42.8%），毛利率80.2%（同比+4.8pct），销售费用率24.6%（同比-4.8pct)，管理费用率10.9%（同比-1.8pct），主要系公司积极推进降本措施以及AI赋能降低相关支出。截至2025Q3，公司合同负债为10.48亿（同比+8.7%），在手订单稳健。我们看好“百校计划+AI”赋能公司拓客及长期成长，维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为2.99/3.49/4.11亿元，当前股价对应PE分别为16.2/13.9/11.8倍，维持“买入”评级。
    大客户战略链接万千行业，高价值创造力凸显
    公司坚持“大客户战略”，持续陪伴名创优品、蒙牛、今麦郎等知名企业成长，大客户形成行业示范效应，带动产业链上下游企业的学习需求，截至2025H1，实现约85%的课程转介绍率和复购率，以“锁定行业第一，区域第一”为目标，形成可复制的增长模式。此外，公司延续高分红策略，2025Q3公司拟向全体股东每股派发现金红利0.5元（含税），现金分红比例达71.49%，8月中国上市公司协会发布上市公司现金分红榜单，公司进入百强，位列教育行业第一，高价值创造力获得国家级认可。
    全面实行AI战略，“百校计划”深化发展，或驱动公司长期成长
    2025年公司启动“百校计划”战略以加速市场扩张，计划未来3-5年内，在全国重点城市开设百家分校，3-7月公司已经快速复制了9位分校总经理，组建了42人核心团队，事业渗透率显著提升。此外，公司将从“实效教育”转型为“实效教育+AI”，助力企业构建智能生态管理系统，未来三年致力于赋能1万家企业成为AI型组织、培养100万名AI型经营者、构建“AI型组织指数评价体系”、持续推动中国企业在AI时代领先。“百校计划+AI”战略持续推进，有望扩大公司在全球管理教育市场的影响力，驱动公司长期成长。
    风险提示：宏观经济形势变动、行业竞争加剧、关键业务人员流动等风险。

Q3利润同比延续增长，基建工程领域订单持续开拓，看好公司后续业绩提升

苏博特(603916)
    2025Q3利润同比延续增长，看好公司后续业绩提升，维持“买入”评级2025Q1-Q3，公司实现营收25.77亿元，同比增长4.10%，实现归母净利润0.94亿元，同比增长19.73%。其中，2025Q3，公司实现营收9.04亿元，同比下降0.92%，环比下降8.82%；实现归母净利润0.31亿元，同比增长21.94%，环比下降20.67%。公司业绩同比持续改善，我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为1.53、2.04、2.44亿元，EPS分别为0.36、0.48、0.57元，当前股价对应2025-2027年PE为28.5、21.3、17.9倍。我们看好公司作为减水剂龙头企业，未来随下游需求回暖，公司业绩有望持续修复，维持“买入”评级。
    Q3高性能减水剂销售均价同比增速转正，功能性材料板块延续高增
    2025Q3，公司高性能减水剂、高效减水剂、功能性材料板块销量分别为25.53、0.45、12.36万吨，同比-10.92%、+9.76%、+38.57%，环比-16.57%、基本持平、+14.55%；营业收入分别为4.49、0.11、2.19亿元，同比-8.14%、-2.01%、+17.69%，环比-13.61%、+7.78%、+4.53%；销售均价分别为1,758、2,520、1,772元/吨，同比+3.12%、-10.72%、-15.06%，环比+3.55%、+7.78%、-8.75%。
    公司积极跟进雅下水电项目，持续开拓基建工程领域
    国内方面，公司加大西部地区等重大工程的开拓力度，在水电、核电、铁路等领域取得了显著成果，参与川藏铁路、海太长江隧道、三澳核电、旭龙水电等诸多项目，相关工程类订单获得增长的同时，有望提振公司产品价格以及通过规模效应实现降本。此外，公司积极跟进雅下水电项目，未来有望贡献新的业绩增量。海外方面，公司持续扩大海外业务版图，对海外销售产品种类进行了扩充，不断提升海外市场竞争力。我们看好公司多板块协同发展，未来随下游房地产需求逐步企稳以及基建板块占比提升，公司有望迎来量价齐升行情。
    风险提示：产能投放不及预期、下游需求大幅下滑、宏观经济下行。

公司信息更新报告：经营向好，持续推进降本增效

普莱柯(603566)
    经营向好，持续推进降本增效，维持“买入”评级
    公司发布2025年三季报，2025Q1-Q3营收8.23亿元(同比+8.04%)，归母净利润1.57亿元(同比+47.86%)。单Q3营收2.64亿元(同比-5.39%)，归母净利润0.41亿元(同比+26.69%)。公司营收及归母净利润延续增长态势，我们维持原盈利预测不变，预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.05/2.33/2.81亿元，对应EPS分别为0.59/0.67/0.81元，当前股价对应PE为23.3/20.5/17.0倍。公司经营向好，持续推进降本增效，维持“买入”评级。
    猪苗经营短期承压，禽苗、反刍苗及宠物苗延续高增长
    生物制品：2025Q1-Q3营收5.89亿元（同比+3.88%），其中猪用营收2.03亿元（同比-19.67%），禽用营收3.69亿元（同比+22.71%），反刍动物用营收258.83万元（同比+53.29%），宠物用营收0.14亿元（同比+20.11%）。化药：2025Q1-Q3营收1.88亿元（同比+19.91%），其中宠物用营收0.15亿元（同比+39.73%）。功能性保健品等（宠物用）：2025Q1-Q3营收0.20亿元（同比+72.23%）。公司猪苗业务短期承压，禽苗、反刍苗、宠物苗及化药持续发力增长。
    降本增效净利率显著抬升，经营稳步向好
    2025Q1-Q3公司毛利率60.46%，同比-2.69pct，净利率19.09%，同比+5.14pct，期间费用率31.24%(-7.16pct)，其中销售/管理/财务费用率分别为22.39%/8.92%/-0.07%，分别同比-5.15/-2.13/+0.12pct。公司持续推进降本增效，期间费用下降，净利率稳步提升。2025Q1-Q3公司研发费用达0.67亿元，2025Q3获鸡新支流腺四联苗等新兽药注册证书，持续研发创新，经营稳中向好。
    风险提示：生猪存栏恢复不及预期、行业竞争加剧、新品上市不及预期。

公司信息更新报告：商业运营收入实现双位数增长，出租率保持高位

新城控股(601155)
    商业运营收入实现双位数增长，出租率保持高位，维持“买入”评级
    新城控股发布2025年三季报，公司三季度营收利润同比有所下行，商业运营收入稳健增长，出租率维持高位，盈利能力底部回升趋势明显。我们维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为10.5、15.0、17.5亿元，EPS分别为0.46、0.67、0.78元，当前股价对应PE分别为30.6、21.3、18.3倍，公司出租物业增长势头较好，看好公司业务结构调整后盈利能力回升，维持“买入”评级。
    收入利润同比收缩，毛利率同比改善
    公司2025年前三季度实现营收343.71亿元，同比-33.34%；实现归母净利润9.74亿元，同比-33.05%；实现归母扣非净利润10.09亿元，同比-31.82%；实现经营性净现金流10.26亿元。整体结算毛利率25.6%，同比+5.41pct，但较25中报下降1.25pct。公司业绩同比下行主要系房地产项目交付收入较2024年同期减少。
    商管规模持续扩张，出租率维持高位
    2025年9月商业运营总收入为11.7亿元，同比+10.1%；2025年1-9月累计商业运营总收入105.1亿元，同比+10.8%。截至2025年三季度末，公司出租物业数量177座，总建筑面积1630万平方米，可供出租面积970万平方米，商管规模持续扩张。2025年1-9月公司商业物业平均出租率97.71%，累计租金收入98亿元，其中三季度单季度租金收入33.3亿元。
    签约销售承压，债务规模有所下降
    2025年1-9月公司累计实现合同销售金额150.50亿元，累计合同销售面积195.91万平方米。9月份公司实现合同销售金额14.84亿元，销售面积21.13万平方米。1-9月公司累计竣工面积349.7万平方米，三季度单季度竣工72.1万平方米。2025年第三季度，公司已偿还境内外公开市场债券10亿元。截至2025年9月30日，公司的合联营公司权益有息负债合计为25.13亿元。
    风险提示：政策调控风险、三四线城市项目去化风险、吾悦广场拓展不及预期。

2025年三季报点评：量价稳增驱动Q3利润同比+9%，看好全年业绩稳增

京沪高铁(601816)
    事件：京沪高铁发布2025年三季报。前三季度公司实现营业收入328亿元，同比+1.4%，对应归母净利103亿元，同比+2.87%。
    点评：
    营收稳增，Q3归母净利同比+9%。2025年前三季度京沪高铁实现营收328.05亿元，同比+1.39%，对应录得归母净利103.02亿元，同比+2.87%。单季度看，公司25Q1/Q2/Q3营收分别为102/108/118亿元，同比分别+1.2%/+0.3%/+2.6%，对应25Q1/Q2/Q3实现归母净利润分别为29.64/33.52/39.86亿元，同比分别+0.03%/-1.22%/+8.96%，三季度实现利润同比较快增长。
    单季度毛利率超过50%，本线提价取得成效。25Q3公司单季度毛利率为50.48%，同比+0.9pct；其中Q3营收同比+2.60%，对应营业成本同比+0.78%，考虑主要系本线高铁客票业务提价影响，业务收入有所提升，带动毛利率上涨。
    京福安徽三季度盈利，少数股东权益同比增加。2025年单三季度，公司少数股东损益为0.6亿元，来自京福安徽公司，少数股东损益同比增长302%；我们预计京福安徽公司实现盈利，Q3利润约1.73亿元。
    看好本线量价稳增、跨线业务量提升，驱动业绩增长。本线业务旅客量稳增，我们认为全年客流量或能保持增长，且Q3票价结构性上调取得成效，未来本线量价有望保持稳增；同时跨线路网业务量受益于京福安徽线增长拉动，看好公司全年业绩稳增。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别130.22/136.94/144.09亿元，同比分别+2.0%、+5.2%、+5.2%，对应每股收益分别为0.27、0.28、0.29元，10月30日收盘价对应PE分别为19.65、18.69、17.76倍。我们看好公司本跨线业务发展，维持对公司“增持”评级。
    风险因素：宏观经济波动风险，清算政策调整风险，委托管理风险，行业竞争加剧风险，京福安徽运量增长不及预期风险等。

Q3受台风影响利润环比下滑，业绩符合预期

中国海油(600938)
    事件：2025年10月30日晚，中国海油发布2025年三季度报告。2025年前三季度，公司实现营收3125.03亿元，同比-4.15%；实现归母净利润1019.71亿元，同比-12.59%；扣非后归母净利润1009.15亿元，同比-12.91%。实现基本每股收益2.14元，同比-13.01%。
    2025Q3，公司实现营业收入1048.95亿元，同比+5.68%，环比+4.11%；实现归母净利润324.38亿元，同比-12.16%，环比-1.61%；实现扣非后归母净利润315.62亿元，同比-13.93%，环比-2.36%；实现基本每股收益0.68元，同比-12.82%，环比-1.45%。
    点评：
    公司整体业绩符合预期，Q3油价环比上涨，但公司利润环比下降，主要原因考虑台风影响下公司产量环比下降和成本环比提升。
    价格端，公司实现油价较布油折价同比收窄。25Q3公司实现油价66.62美元/桶，同比-9.79美元/桶，环比+0.85美元/桶，较布油折价约1.12美元/桶，同比-1.17美元/桶，主要是加拿大重油价格WSC较布伦特价差同比收窄。Q3公司实现气价7.80美元/千立方英尺，同比+0.05美元/千立方英尺，环比-0.22美元/千立方英尺，公司天然气销售下游以华东和华南工业用户长协合约为主。
    产量端，增储上产持续发力。25Q3公司石油、天然气产量分别为149、44.7百万桶当量，同比分别+7.12%、+10.96%，环比分别-1.06%、-0.72%。公司油气产量环比下降主要原因包括台风天气影响、美国墨西哥湾资产出售以及欧洲、非洲和大洋洲油气田产量递减。公司油气产量同比增长主要原因包括深海一号二期气田、渤中19-2油田、巴西Mero3等项目进入高峰产量期。
    成本端，继续巩固低桶油成本优势。Q3公司桶油成本27.35美元/桶，同比-1.58美元/桶，环比+0.50美元/桶。公司桶油成本环比上升主要受Q3台风、产量结构、作业量变化、维修工作量调整等综合影响。
    盈利预测与投资评级：我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为1350.38、1371.56和1453.42亿元，同比增速分别为-2.1%、+1.6%、+6.0%，EPS分别为2.84、2.89和3.06元/股，按照2025年10月30日A股收盘价对应的PE分别为9.51、9.36和8.83倍，H股收盘价对应的PE分别为6.43、6.33、5.97倍。考虑到公司受益于低桶油成本和产量增长，2025-2027年公司有望继续保持良好业绩，H股估值仍有修复空间，我们维持对公司A股和H股的“买入”评级。
    风险因素：经济波动和油价下行风险；公司增储上产速度不及预期风险；经济制裁和地缘政治风险。

公司简评报告：长丝行业暂承压，PTA反内卷有望受益

桐昆股份(601233)
    投资要点
    2025前三季度公司营收下滑但利润同比增长：2025年前三季度公司实现营业收入673.97亿元，同比下降11.38%；归母净利润15.49亿元，同比增长53.83%。其中，Q3单季度实现营业收入232.39亿元，同比下降16.51%；归母净利润4.52亿元，同比增长872.09%。营收下滑主要因为POY、PTA等主要产品价格同比下降明显；净利润增长主要系原材料PX采购成本的下降、对浙石化确认投资收益同比增加。
    公司现金流净额同比下降凸显周期挑战，外围因素缓和或带来长丝需求回暖：截至2025年前三季度，公司经营性现金流净额19.57亿元，同比下降63.59%。2025年前三季度，涤纶66.30%长丝行业平均开工率九成左右，但下游需求持续弱势，原料端PTA成本支撑不佳，涤纶长丝市场价格震荡走跌。2025年10月涤纶长丝市场价格跌后反弹，考虑到成本端PTA或迎来修复，叠加外贸环境缓和，长丝市场库存暂无明显压力，且行业利润水平亟待修复，市场有望偏暖运行。
    PTA反内卷渐进，成本端支撑有望加强，公司1020万吨名义产能或受益：2020-2024年我国PTA有效产能复合增速达10.79%，2025年PTA新增名义产能预计870万吨，后续目前没有新增产能。目前包括桐昆股份在内的六家龙头企业产能占比已达74%，联合减产条件良好。近期PTA行业加工费触及底部，行业对盈利改善的需求强烈，随着国内“反内卷”政策持续推进、行业协同机制有望落地，PTA行业供给或有所优化，头部效应更加明显。公司具有PTA名义产能1020万吨，叠加长丝一体化布局，有望在PTA行业复苏时受益。
    盈利预测和投资建议：根据公司后续产能建设和浙石化盈利预测情况，我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为23.61、35.82、44.09亿元，EPS分别为0.98元、1.49元、1.83元，对应2025年8月29日收盘价PE分别为14.69X、9.68X、7.87X。2025年长丝产能增速继续放缓，PTA反内卷趋势渐进，公司作为一体化龙头，竞争优势愈发稳固。公司开拓西部、联通国际市场，长期仍具有突出成长价值，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；上游能源原料价格剧烈波动；项目落地不及预期风险

2025年三季报点评：利润环比高增，行业龙头稳健性凸显

中国石油(601857)
    事件：2025年10月30日，公司发布2025年第三季度报告。2025年前三季度，公司实现营业收入21692.6亿元，同比下降3.9%；实现归母净利润1262.8亿元，同比下降4.9%；实现扣非归母净利润1268.7亿元，同比下降6.4%。
    成品油销售和天然气销售是Q3利润环比增长的主要驱动。25Q3，公司实现营业收入7191.6亿元，同/环比+2.3%/+3.2%；实现归母净利润422.9亿元，同/环比-3.9%/+13.7%；扣非归母净利润为427.6亿元，同/环比-2.2%/+13.9%。25Q3，公司总经营利润为580.2亿元，同/环比-8.0%/+11.9%，环比增幅主要由销售、天然气销售业务贡献，二者经营利润分别为40.6/126.5亿元，环比+61.3%/+147.2%，油气新能源/炼油/化工业务经营利润分别为394.2/47.9/4.0亿元，环比分别-0.4%/-6.3%/-28.8%。
    勘探业务生产经营稳健，油价环比提升。25Q3，公司实现油气当量产量453百万桶，同/环比+3.8%/-0.7%；其中，原油产量238百万桶、同/环比+1.9%/+0.7%，天然气产量12936亿立方英尺（约366亿立方米）、同/环比+6.1%/-2.2%。据wind数据，25Q3，布伦特原油期货结算均价为68.17美元/桶，同/环比-13.4%/+2.2%。总体来看，油气新能源业务经营利润环比表现相对稳健。
    天然气销售效益提升显著。25Q3，公司统筹国内和国际、长约和现货，持续优化资源池结构，努力控制综合采购成本；持续加大营销力度，不断提升高端高效市场销量占比；积极运用线上销售等机制，努力提升销售效益；大力开发直销客户和终端销售业务；实现天然气销量671亿立方米，同/环比+7.1%/+3.1%。
    炼化业务深入推进转型升级。25Q3，公司原油加工量为346百万桶，同/环比+1.0%/-3.0%。其中，汽/柴/煤油产量分别为1135/1348/519万吨，同比-5.7%/+2.3%/+13.3%，环比-3.9%/-5.0%/+3.8%；主要化工品乙烯/合成树脂产量分别为222/333万吨，同比+5.1%/+2.2%，环比+0.6%/-5.8%。此外，公司的吉林石化炼油化工转型升级项目核心乙烯装置一次开车成功，广西石化公司、蓝海新材料公司等转型升级项目稳步推进。
    销售业务边际改善，彰显营销策略成效。为了克服成品油市场需求下降的影响，公司坚持保销量、保份额、保效益，分产品、分市场有针对性制定差异化、精细化营销策略；大力发展非油和车用LNG加注业务，努力开发效益增长点；提升国际贸易运营能力，推动产业链降本增效。25Q3，公司汽/柴/煤油销量分别为1699/1935/672万吨，同比+2.1%/+5.5%/+14.7%，环比+11.1%/+0.2%/+4.2%，同环比均有改善，且煤油需求持续高增长。
    投资建议：公司是国内油气龙头企业，油气上游资源丰富，下游产业链完整。我们预计公司2025~2027年归母净利润分别为1598.00/1632.17/1740.83亿元，EPS分别为0.87/0.89/0.95元/股，对应2025年10月30日收盘价的PE均为10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原油价格大幅波动的风险，化工品所需原材料价格上涨的风险，需求复苏不及预期的风险。

“两船”并表完成，业绩有望持续提升

中国船舶(600150)
    事件：
    公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入1074.03亿元（考虑合并因素），调整后yoy+17.96%，主要受益于公司订单结构优化和单船平均价格上升；归母净利润58.52亿元，yoy+115.41%；扣非归母净利润43.82亿元，yoy+122.24%；销售毛利率为12.56%，yoy+3.15pct；销售净利率为7.30%，yoy+3.10pct；期间费用率为5.20%，yoy-1.14pct。
    全球新造船价格仍处高位，推动公司利润增速跑赢收入增速
    2025Q1-3，公司实现营收1074.03亿元，调整后yoy+17.96%；归母净利润58.52亿元，yoy+115.41%。利润增速跑赢收入增速，主要原因是全球新造船价格指数仍处高位，2025年9月末报185点，较本轮周期起点（2020年末）增长近50%，接近2008年历史最高值，推动公司营收增速加快。
    2025Q1-3公司新接订单445.47万CGT，对应全球份额13.65%
    中国船舶精准把握市场动态，多维度持续推进全产业链经营，提升国际化经营能力。根据克拉克森数据，从新接订单量来看，2025Q1-3公司共承接民品船舶订单445.47万CGT（考虑合并因素），按同期全球新接订单3264.09万CGT来看，份额为13.65%，较2024年全年水平（原中国船舶+中国重工合计市占率）增长1.22pct；按同期国内新接订单1832.76万CGT来看，份额为24.31%，较2024年全年水平增长6.67pct。
    中国船舶与中国重工的合并交易已经落地
    2025年9月11日，中国船舶发布《中国船舶工业股份有限公司换股吸收合并中国船舶重工股份有限公司暨关联交易之实施情况暨新增股份上市公告书》，宣告整个吸收合并交易正式完成。交易完成后，中国船舶成为目前全球规模最大、业务最完备的上市造船巨头，有利于中国船舶抓住全球造船业景气度上行期的关键机遇、实现进一步发展。
    盈利预测及投资建议
    盈利预测：考虑到本轮船舶行业周期还在上行早期阶段，存量船队老龄化程度仍在高位，绿色船型发展趋势确定，考虑合并因素，我们预计2025-2027年，公司分别实现营业收入1521.97/1723.40/1961.23亿元，分别实现净利润88.73/123.73/188.28亿元，对应PE分别为30.6/21.9/14.4X。
    投资评级：维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：全球贸易摩擦带来的风险；红海航道危机得到缓解，运距下滑导致船队需求下降；全球新造船价格水平维持历史高位，可能导致船东购船意愿减弱；新造船市场新接订单水平具有脉冲性，存在短期间内冲高或下降的可能性；运价被部分市场人士视为新造船订单的前瞻性指标，若出现大幅波动将给订单和市场情绪造成影响；美对华造船行业301调查限制措施对中国造船业的影响程度仍不明晰

2025年三季报点评：Q3盈利短期波动，积极回购彰显信心

顺丰控股(002352)
    事件：公司发布2025年三季度报告。
    前三季度实现营业收入2252.61亿元，同比+8.89%，归母净利润83.08亿元，同比+9.07%，扣非归母净利润67.78亿元，同比+0.52%。
    其中，25Q3实现营业收入784.03亿元，同比+8.21%，归母净利润25.71亿元，同比-8.53%，扣非归母净利润22.27亿元，同比-14.17%。
    点评：
    业务量延续高增，受市场拓展策略及长期战略投入影响盈利有所波动收入端：Q3公司业务延续高增长，总件量达43.1亿票，同比+33.4%，市场份额8.7%，同比提升1.3pct，市场份额稳步提升。分业务板块看，速运物流业务收入同比+14.4%，供应链及国际业务收入同比-5.3%，主要系海运价格较去年同期高位回落影响。
    盈利端：Q3公司实现毛利97.93亿元，同比-4.39%；归母净利率3.28%，同比下降0.60pct；扣非归母净利率2.84%，同比下降0.74pct。利润率下降主要系公司市场拓展策略及必要的长期战略投入影响。
    深入推进“激活经营”机制，提升行业解决方案服务能力
    一方面，公司赋予业务前线充分经营授权与激励，激发市场拓展的动力，有助于发挥物流网络规模效应，推动网络结构扁平化与差异化分层，进而有助于构建起结构性提效降本长效机制。另一方面，公司发力培育行业专业人才，突破行业客户供应链上下游场景，Q3在工业设备、通信高科技、汽车、消费品等行业的物流收入均实现同比超过25%的高增长。
    拟大幅提高回购总资金，彰显稳健经营信心
    前三季度公司经营性现金流净额194.15亿元，同比-13.91%，购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金66.72亿元，同比-2.59%，随着资本开支回落，充裕的现金流为公司的分红及股份回购奠定良好的基础。一方面，根据公司（2024年-2028年）股东回报规划，现金分红比例将在2023年度基础上稳步提高，积极回报投资者，2025年公司预计中期现金分红金额23.2亿元，现金分红比例为40%。另一方面，公司拟将回购股份资金总额由“不低于人民币5亿元且不超过10亿元”调整至“不低于人民币15亿元且不超过30亿元”，彰显了公司对未来发展前景的信心及对公司价值的高度认可。
    盈利预测与投资评级：
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为111.55亿元、131.11亿元、150.55亿元，同比分别增长9.68%、17.53%、14.83%，对应10月30日市盈率分别18.5倍、15.7倍、13.7倍。公司作为综合快递物流龙头，中长期价值空间广阔，维持“买入”评级。
    风险因素：时效件需求不及预期；新业务改善不及预期；产能投放超预期。

淡季供需偏弱拖累短期业绩，看好长丝龙头长期业绩弹性

新凤鸣(603225)
    事件：2025年10月30日晚，新凤鸣发布2025年三季度报告。2025年前三季度公司实现营业收入515.42亿元，同比增长4.77%；实现归母净利润8.69亿元，同比增长16.53%；实现扣非后归母净利润为7.76亿元，同比增长21.76%；实现基本每股收益0.58元，同比增长16.00%。
    其中，2025年三季度公司实现营业收入180.51亿元，同比增长0.71%，环比下降4.66%；实现归母净利润1.60亿元，同比增长13.30%，环比下降60.36%；实现扣非后归母净利润1.16亿元，同比增长17.86%，环比下降71.07%。
    点评：
    长丝供需短期偏弱，叠加PTA盈利收窄，公司业绩有所拖累。价格端，进入2025年，在宏观存有一定压力而产业支撑相对不足的大背景下，上半年原油市场运行疲弱、价格重心不断下移；第三季度受国际贸易争端降级、地缘局势频繁扰动以及美国石油去库周期影响，国际油价整体企稳运行。2025年前三季度布伦特平均油价为70美元/桶，同比下跌15%。前三季度公司产品主要原料PX、MEG、PTA平均进价分别同比-16.89%、-1.03%、-16.88%，成本中枢有所下移。公司主要产品POY、FDY、DTY、短纤价格分别同比-9.56%、-16.68%、-8.52%、-7.8%，价格降幅整体小于成本降幅。产销方面，根据我们测算，第三季度公司POY、FDY、DTY、短纤产销率分别为94%、107%、101%、101%，环比-10、-13、-2、-6pct，三季度产销率有所下行。行业运行方面，三季度前期，伴随淡季氛围加深，下游需求相对偏弱，季度后期下游需求缓慢恢复，直至季度末期，成本支撑逐渐强化，下游多数用户受其提振逢低进行补货，长丝市场产销明显放量，长丝价格重心有所提升；三季度PTA行业供应小幅提升，市场呈现累库态势，根据百川盈孚数据，2025年三季度PTA行业单吨毛利润为-86元/吨，环比下跌149元/吨，PTA毛利收窄也对公司盈利带来拖累。
    供需格局稳步改善，看好长丝龙头业绩弹性。供给端，截至2024年，涤纶长丝CR6产能占比达到87%，同比提升2pct。根据卓创资讯数据，目前投产时间超过20年的涤纶长丝产能合计约615万吨/年，占当前行业总产能的12.4%，中小企业的老旧装置淘汰或持续推进，行业龙头集中度、议价能力有望进一步增强，公司作为行业龙头的规模优势也将充分凸显。需求端，前三季度我国居民人均衣着消费支出同比增长1.53%；限额以上服装、鞋帽、针纺织品类商品零售总额同比增长3.1%，终端需求保持温和复苏。8月以来，江浙纺织企业开工率持续提升至目前的69%左右，当前行业长丝库存为17天左右，较三季度末减少7.6天，未来在需求端温和复苏、行业格局持续优化背景下，公司作为行业内龙头，成本控制能力优异，看好其业绩增长弹性。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.69、13.69和15.82亿元，归母净利润增速分别为6.3%、17.1%和15.5%，EPS（摊薄）分别为0.77、0.90和1.04元/股，对应2025年10月30日的收盘价，2025-2027年PE分别为21.28、18.17和15.73倍。我们看好公司长丝行业供需格局优化，叠加公司作为行业龙头，成本控制能力优异，我们认为公司未来仍有较高业绩增长空间，我们维持公司“买入”评级。
    风险因素：上游原材料价格上涨的风险；公司新建产能投产不及预期的风险；下游需求修复不及预期的风险；原油和产成品价格剧烈波动的风险。

2025年三季报点评：主力矿山停产影响公司Q3业绩

中金黄金(600489)
    事件：公司发布2025年三季报。公司2025年前三季度实现营业收入539.76亿元，同比增长17.23%；实现归属母公司股东净利润36.79亿元，同比增长39.18%；实现扣非后归属于母公司股东净利润42.14亿元，同比增长60.92%。公司2025Q3单季度实现营业收入189.09亿元，同比增长7.97%，环比减少6.43%；实现归属母公司股东净利润9.84亿元，同比增长9.28%，环比减少40.59%；实现扣非后归属于母公司股东净利润12.56亿元，同比增长32.65%，环比减少25.63%。
    主力矿山停产影响公司业绩：因公司主力铜钼矿山内蒙古矿业在7月停产，使公司在报告期内矿山铜、钼矿产产量有所下降。2025年前三季度公司生产矿产金13.75吨、冶炼金27.87吨、矿山铜5万吨、电解铜30.43万吨，分别同比变化+5.40%、+0.23%、-19.48%、+5.15%；公司销售矿产金13.40吨、冶炼金27.24吨、矿山铜5.07万吨、电解铜29.25万吨，分别同比变化+5.19%、-1.85%、-21.88%、+5.82%。其中2025Q3单季度公司生产矿产金4.62吨、冶炼金8.55吨、矿山铜1.19万吨、电解铜10.04万吨，分别同比变化+11.88%、-2.42%、-41.67%、-7.97%；公司销售矿产金4.53吨、9.14吨、矿山铜1.07万吨、电解铜10.19万吨，分别同比变化+3.69%、-4.43%、-50.37%、-7.61%。尽管2025Q3国内黄金均价达到793.26元/克，同比上涨39.38%，环比上涨2.99%；2025Q3国内电解铜均价达到79784.70元/吨，同比上涨6.09%、环比上涨2.15%，但三季度公司金属产品产销减少以及成本的上行，影响了公司矿产品的盈利能力，使公司2025Q3毛利率环比下降2.66个百分点至15.23%拖累公司2025Q3业绩出现环比下滑。
    大股东资产注入、新建矿山建设进展顺利，公司黄金增量可期，成长性有望逐步凸显：报告期内，公司继续推进收购控股股东中国黄金集团旗下内蒙古金陶49.34%股权、河北大白阳金矿80%股权、辽宁天利70%股权和辽宁金凤黄金矿业70%股权项目。若收购完成，公司将增加近2吨的矿产金产量。此外，报告期内公司重点推动莱州汇金矿业纱岭金矿建设工程，纱岭金矿年产矿产金10吨，有望于2026年建成，将大幅增加公司的矿产金产量。公司大股东优质矿产资源的注入以及公司纱岭金矿的投产将显著提升公司成长性，打开公司未来的发展空间。
    投资建议：公司内蒙古矿业已于9月10日复产，且迅速达产，公司2025Q4矿产品的产销量与盈利能力有望得到恢复。金铜价格持续上涨下，预计公司2025-2027年归属于母公司股东净利润53.34/78.59/85.82亿元，EPS分别为1.10/1.62/1.77元，对应2025-2027年PE为20.26/13.75/12.60x，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）铜精矿价格大幅下跌的风险；2）黄金价格大幅下跌的风险；3）铜冶炼加工费大幅下降的风险；4）公司矿产金、矿山铜产销量不及预期的风险；5）公司新建项目进度不及预期的风险。

大唐发电2025年三季报点评：资产减值前置，三季度业绩仍高增长

大唐发电(601991)
    核心观点
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收893.45亿元，同比下降1.82%，实现归母净利67.12亿元（扣非66.88亿元），同比增长51.48%（扣非同比增长52.69%）。25Q3单季度实现营收321.52亿元，同比下降1.62%，实现归母净利21.33亿元（扣非21.99亿元），同比增长61.18%（扣非同比增长74.39%）。
    Q3盈利能力、现金流大幅提升，计提减值12亿元。第三季度公司毛利率、净利率分别为20.94%、10.43%，同比分别7.70pct、3.86pct；期间费用率5.38%，同比-0.85pct；ROE(加权)2.41%，同比0.74pct；经现净额141.59亿元，同比增加29.20%；财务费用10.84亿元，同比下降22.62%；资产减值计提12.06亿元，去年三季度未计提。前三季度资产减值共计提14.78亿元，2020-2024年年均计提11.96亿元；三季度末公司资产负债率66.22%，较年初下降4.80pct。
    Q3煤电电量基本持平，入炉煤价同环比或均有下降。第三季度煤电/风电/光伏/水电上网电量分别为555.33/41.95/24.59/138.78亿千瓦时，同比变动幅度分别为-0.5%/23.1%/40.1%/11.7%；第三季度公司平均上网电价0.409元/千瓦时，同比下降0.021元/千瓦时，电价降幅略高于上半年，主要是由于第三季度低电价水电电量占比提升；成本端来看，考虑1个月库存，则第三季度秦皇岛5500大卡动力煤市场价、长协价均价分别为647元/吨、668元/吨，同比分别下降204元/吨、32元/吨，环比二季度分别下降7元/吨、12元/吨。虽然第四季度以来市场煤价涨幅较大，但我们认为也将为2026年年度长协电价提供支撑。长期来看，随着2026年及远期容量电价提升，煤电盈利稳定性有较大提升空间。
    投资建议：我们预计2025-2027年公司分别实现归母净利润68.55、72.96、75.05亿元，对应PE为10.31x、9.69x、9.42x，维持推荐评级。
    风险提示：新项目建设进度不及预期的风险；煤价大幅上涨的风险；电价超预期下跌的风险等。

需求端仍然偏弱，持续优化渠道变革

瑞尔特(002790)
    投资要点
    业绩摘要：公司发布]2025年三季报，25年前三季度公司实现营收13.6亿元，同比-20.3%；实现归母净利润0.6亿元，同比-51.3%；实现扣非净利润0.5亿元，同比-59.9%。单季度Q3实现营收4.4亿元，同比-21.8％；实现归母净利润990.8万元，同比-72.0%；实现扣非后归母净利润497.2万元，同比-84.7%。前三季度业绩下滑主要原因是家居卫浴行业市场竞争较为激烈，需求整体偏弱。
    毛利率受产品单价下滑影响，盈利能力有所承压。25年前三季度毛利率为26.1%，同比-2.4pp；总费用率为22.6%，同比+1.2pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为12%/5.9%/-0.4%/5.1%，同比-0.9pp/+1.2pp/-0.02pp/+0.9pp；净利率为4.5%，同比-2.9pp。单Q3毛利率为26.3%，同比-1pp；净利率为2.2%，同比-4.0pp。毛利率下滑主要系行业需求偏弱且竞争加剧，产品单价有所下行。
    主要受国内代工业务拖累，海外业务相对稳定。分业务来看，业绩主要受国内代工业务影响，主要由于行业竞争加剧及终端需求偏弱。海外业务受益于市场多元化布局，预计中东、欧洲等地区增长一定程度上对冲了北美市场因关税影响的下滑，总体保持稳健趋势。公司自有品牌持续优化渠道布局，例如线下新渠道深度融合京东自营店，传统经销渠道逐步进行优化提质，海外方面积极参与海外展会提升公司产品在海外市场的认知度。
    产品上注重创新，关注3C认证实施后的竞争格局改善。公司在产品创新上聚焦安全、康养、环保节能、抗菌卫生等方向，比如近期推出了带有多功能助力臂的UX85智能马桶、星云系列的智能马桶等。另外，智能马桶3C认证已于7月实施，头部品牌能够更快速适应新标准，利好行业长期健康发展。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.24元、0.25元、0.27元，对应PE分别为46倍、45倍、41倍。考虑到智能卫浴行业渗透率有望进一步提升，公司持续深化渠道变革，建议持续关注。
    风险提示：原材料价格大幅波动的风险，行业竞争加剧的风险，客户订单波动的风险，人民币汇率大幅波动的风险。

慕思股份：业绩短期承压，期待AI床垫打开空间

慕思股份(001323)
    事件：公司发布2025三季报。2025Q1-3公司实现收入37.61亿元（同比-3.0%），归母净利润4.67亿元（同比-10.6%），扣非归母净利润3.66亿元（同比-25.2%）；2025Q3公司实现收入12.84亿元（同比+2.8%），归母净利润1.09亿元（同比-26.8%），扣非归母净利润0.81亿元（同比-37.4%）。
    业绩短暂承压，渠道稳步优化。受房地产市场深度调整、整体内需较弱的影响，行业需求动力不足，公司业绩有所承压。在此背景下，公司深耕全渠道布局，激发客单转化潜力：线下渠道方面，核心门店选址不断优化，赋能经销商零售能力；线上渠道方面，深耕淘天系的同时，在抖音渠道不断发力，打造爆款产品。积极开拓海外渠道，线下布局东亚五国，线上跨境电商入驻亚马逊、沃尔玛等多家大型平台。我们预计在公司全渠道体系架构下，有望通过经营质量提升维持业绩稳健。
    科技赋能健康睡眠，把握智能化升级机遇。公司深度布局AI智能床垫领域，将人体工程学、睡眠环境学融入AI智能技术，打造“量身定制健康睡眠系统”，为消费者提供个性化、智能化的健康睡眠解决方案。公司以智能床垫为核心，同步发力沙发及大家居业务，现已形成“健康睡眠、沙发、大家居”三大品牌，构建起完整的中高端及年轻时尚全品类品牌矩阵。随着消费者对健康睡眠理念的不断认可，以及AI等新质生产力的不断发展，我们预计智能床垫品类的渗透率将不断提升。公司作为深耕健康睡眠领域的行业龙头，在智能睡眠赛道拥有充分先发优势，有望借助该浪潮实现业绩与行业集中度的提升。
    毛利率稳中有升。2025Q3公司毛利率/归母净利率分别为53.2%/8.5%（同比+3.33pct/-3.44pct）。费用率方面，2025Q3期间费用率为44.4%（同比+7.5pct），其中销售费用率/研发费用率/管理费用率/财务费用率分别为32.2%/4.8%/6.8%/0.6%（同比分别+7.0pct/+0.5pct/-0.7pct/+0.7pct）。
    现金流保持充沛，经营能力基本稳定。公司经营稳健性延续，截至2025Q3，公司存货周转天数339.5天（同比+4.6天）、应收账款周转天数5.4天（同比+2.3天）、应付账款周转天数67.8天（同比+10.8天）。2025Q3公司经营性净现金流为0.7亿元（同比-1.2亿元），收益质量保持较好水平。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为7.2/7.9/8.8亿元，对应PE为16.2X/14.8X/13.3X。
    风险因素：房地产市场低迷、市场竞争加剧、贸易摩擦风险。

油价中枢下移，油气龙头全产业链抗风险能力突出

中国石油(601857)
    事件：2025年10月30日晚，中国石油发布2025年三季度报告。2025年前三季度公司实现营业收入21,692.56亿元，同比下降3.86%；实现归母净利润1,262.94亿元，同比下降4.70%；实现扣非后归母净利润1268.74亿元，同比下降6.40%；实现基本每股收益0.69元，同比下降4.9%。
    其中，第三季度公司实现营业收入7,191.57亿元，同比增长2.38%，环比增长3.18%；实现归母净利润422.87亿元，同比下降3.70%，环比增长13.72%；实现扣非后归母净利润427.58亿元，同比下降2.2%，环比增长13.86%；实现基本每股收益0.23元，同比下降3.9%，环比增长15.00%。
    点评：
    油价中枢下行，勘探开发板块对业务带来一定拖累。油价端，进入2025年，在宏观存有一定压力而产业支撑相对不足的大背景下，上半年原油市场运行疲弱、价格重心不断下移；第三季度受国际贸易争端降级、地缘局势频繁扰动以及美国石油去库周期影响，国际油价整体企稳运行。2025年前三季度布伦特平均油价为70美元/桶，同比下跌15%，其中第三季度平均油价为68美元/桶，环比上涨2%。受油价中枢下行影响，公司前三季度业绩有所回落，但整体业绩跌幅小于油价跌幅，公司抗风险能力突出。分板块盈利看，前三季度公司油气及新能源、炼化及新材料、销售板块、天然气销售板块分别实现经营利润人民币1251、162、116、313亿元，同比-192、+10、-13、+60亿元，其中第三季度各板块分别实现经营利润394、52、41、127亿元，环比-2、-5、+15、+75亿元。总体来看，前三季度受油价下跌影响，公司上游油气及新能源业务对公司业绩带来拖累，炼化板块盈利有所修复，销售板块仍相对疲软，天然气板块业绩贡献提升明显。
    油气产量持续增长，降本增效进一步深化。2025年前三季度公司进一步加大国内勘探开发力度，持续优化海外业务结构和资产布局，有效推动油气增储上产。油气方面，2025年前三季度，公司实现油气当量产量1,377.2百万桶，同比增长2.6%，其中原油产量714.3百万桶，同比增长0.8%，天然气产量662.9百万桶油当量，同比增长4.6%，油气产量稳中有增。公司前三季度持续加强成本费用管控，2025年前三季度油气单位操作成本10.79美元/桶，同比下降6.1%，降本成效显著。新能源方面，公司加速完善新能源业务布局，新能源业务保持高速增长势头，风光发电量同比增长72.2%。
    炼化板块供需相对偏弱，转型升级持续深化。炼油板块，2025年前三季度公司原油加工量为1,040.6百万桶，与去年同期基本持平，成品油产量8959万吨，同比-0.4%。成品油销售板块，公司克服成品油市场需求下降影响，分产品、分市场有针对性制定差异化、精细化营销策略，助力国内成品油销量逆势增长，前三季度公司成品油销售量12087万吨，同比+0.8%，主要贡献来自柴油及煤油产品。化工板块，前三季度公司持续优化装置运行和产品结构，深入推进转型升级，实现化工产品商品量2959万吨，同比增长3.3%，新材料产品产量同比增长59.4%，新材料业务保持高速增长。我们认为，短期来看，当前炼化行业整体供需仍相对偏弱，但公司炼化板块加快生产结构优化，优化资源配置，新材料研发持续提速，在行业景气低迷阶段仍具备较强的抗风险能力。
    天然气销售业绩贡献明显提升，实现量效双升。前三季度公司统筹国内和国际、长约和现货，持续优化资源池结构，控制综合采购成本，销售效益稳步提升，第三季度业绩环比增量明显。前三季度公司实现销售天然气2185.41亿立方米，同比增长4.2%；国内销售天然气1708.92亿立方米，同比增长4.9%，公司天然气产业链创效能力突出，助力公司业绩安全边际增厚。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1675.30、1761.91和1823.96亿元，归母净利润增速分别为1.7%、5.2%和3.5%，EPS（摊薄）分别为0.92、0.96和1.00元/股，对应2025年10月30日的收盘价，2025-2027年PE分别为9.94、9.45和9.13倍。我们看好公司作为国内油气龙头的全产业链抗风险能力和降本增效推进过程中的业绩修复，我们维持公司“买入”评级。
    风险因素：增储上产不及预期风险；原油价格大幅波动风险；公司新建产能投产不及预期的风险；下游需求修复不及预期的风险；新能源汽车销售替代风险

2025年三季报点评：3Q25营收同比增长19%；存货和合同负债增长较多

航发动力(600893)
    事件：10月30日，公司发布2025年三季报，1~3Q25实现营收229.12亿元，YOY-11.73%；归母净利润1.08亿元，YOY-85.13%；扣非净利润0.68亿元，YOY-90.02%。利润表现低于市场预期。公司利润端同比下滑幅度较大主要是受营收减少，财务费用、研发费用增加等因素影响。我们综合点评如下：
    3Q25营收同比增长19%；减值导致净利率承压。1）单季度：3Q25，公司实现营收88.14亿元，YOY+18.97%；归母净利润0.16亿元，YOY-87.69%；扣非净利润0.30亿元，YOY-78.14%。2）利润率：1~3Q25，公司毛利率同比下滑1.29ppt至10.74%；净利率同比下滑2.32ppt至0.83%。其中，3Q25毛利率同比下滑3.55ppt至10.40%；净利率同比下滑1.69ppt至0.44%。3）减值：1~3Q25，公司计提减值准备1.55亿元，其中，3Q25计提0.70亿元，直接影响利润端表现，导致净利率承压。
    3Q25末合同负债较年初增长85%；存货增长38%。1~3Q25，公司期间费用率同比增加0.97ppt至9.15%：1）销售费用率同比减少0.83ppt至0.86%；2）管理费用率同比增加0.55ppt至4.58%；3）财务费用率为1.92%，去年同期为1.15%；4）研发费用率同比增加0.49ppt至1.79%；研发费用4.09亿元，YOY+21.70%。截至3Q25末，公司：1）应收账款及票据430.38亿元，较年初增加5.98%；2）存货436.92亿元，较年初增加37.83%，主要是根据生产需要，公司产品投入增加所致；3）合同负债83.19亿元，较年初增加85.45%。1~3Q25，公司经营活动净现金流为-84.66亿元，去年同期为-172.76亿元。
    拓展低空及通航；出口转包业务不断突破。1）经营计划：根据经营计划，公司2025年预计实现营收476.63亿元；归母净利润5.92亿元。1~3Q25，公司营收及归母净利润目标完成度分别为48%、18%。2）产品布局：在民品方面，公司是国产商用航空发动机核心零部件的供应商，同时积极拓展低空经济及通用航空市场，重点发展AES100、AEP50/60E、AEP100系列、AEP500等涡轴、涡桨发动机。在外贸出口转包方面，公司与世界著名航空发动机制造商建立长期稳固战略合作关系，在盘、环、机匣、叶片及油气类等零件上具有明显技术优势，部分产品成为合作企业的唯一供应商。
    投资建议：公司是我国覆盖全谱系航空发动机产研能力的龙头企业，当前处于新老型号过渡期业绩阶段性承压，但我们看好公司长期发展潜力，无论是在传统特种领域，还是在商发、低空、通航、外贸等领域，公司都具备明显技术优势。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别为5.00亿元、7.78亿元、11.43亿元，对应PE分别为211x/136x/92x。考虑到公司的航发链长主导地位，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动、新产品研发不及预期等。

2025年三季报点评：金洲产能快速扩张，收购远景钨业提升自给率

中钨高新(000657)
    事件：公司发布2025年三季报。2025Q1-3，公司实现营收127.55亿元，同比+13.39%；归母净利润8.46亿元，同比+18.26%；扣非归母净利润7.81亿元，同比+407.52%。2025Q3，公司实现营收49.06亿元，同比+34.98%、环比+10.08%；归母净利润3.35亿元，同比+36.53%、环比+15.91%；扣非归母净利润2.97亿元，同比+427.84%、环比+5.88%。
    上游资源端柿竹园产量稳定，深度受益钨价上涨。产能方面，柿竹园公司拥有目前全球在产的最大单体钨矿山，2024年年产钨精矿0.78万吨，2025H1公司钨精矿产量0.42万吨，预计2025Q3钨精矿产量约0.2万吨。跟踪2025Q3金属价格，钨精矿价格约22.5万元/吨，环比+41%，钼精矿价格约42.8万元/吨，环比+19%，铋价格约12.2万元/吨，环比-11%。
    AI拉动PCB微钻需求持续增长，金洲公司产能加速扩张。为积极把握AI需求机遇，2025年7月公司已审议通过金洲公司微钻产能扩产1.4亿支的项目，金洲目前正在积极推进项目建设。在产能方面，金洲公司今年上半年月均产能维持在6000多万支，7至9月已提升至月均7000多万支，预计到10月底将进一步突破8000万支。从产品销售结构来看，目前以“金洲三宝”为代表的核心产品表现突出，其销售占比已超过公司总销量的50%，未来公司持续加大研发投入，提升企业的核心竞争力，进一步优化产品结构。
    收购远景钨业进一步提升自给率，年内有望并表。公司计划现金收购“五矿钨业所持有的远景钨业99.9733%股权，交易价格为8.21亿元人民币（含税），所需资金全部来源于公司自有资金。远景钨业拥有大皂工区采矿权采取地下开采，生产规模约75.90万吨/年，矿区面积5.1601平方公里，目前保有钨金属量约15.45万吨，平均品位0.383%，对应年产量约2600吨。公司收购远景钨业，钨精矿自给率得到进一步提升。
    核心看点：1）钨矿仍存注入预期，自给率有望持续提升。柿竹园已经注入（目前年产钨精矿约0.8万吨，技改项目之后可达到1万吨），此外托管五矿集团其他四座矿山（1.8-1.9万吨）仍有注入预期，自给率有望从20%提升到约70%，深度受益钨价上涨。2）AI拉动需求升级，PCB微钻快速放量。AI等新兴领域需求迭代升级，拉动高多层高速板、封装基板等加工微钻需求，金洲公司作为全球领先的PCB用精密微型钻头及刀具综合供应商深度受益。
    投资建议：公司钨矿自给率有望进一步提升，PCB微钻有望持续快速放量，公司盈利能力有望持续提升。我们预计公司2025-2027年归母净利润为14.26/22.35/27.06亿元（考虑远景钨矿25年并表，不考虑其他钨矿注入带来的利润增厚），对应现价的PE分别为42/27/22倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：项目不及预期；金属价格波动风险；下游需求不及预期等。

项目进度影响业绩，持续推进“安全+智算”战略

天融信(002212)
    事件：天融信发布2025年三季度报告，公司2025年前三季度实现营收12.02亿元，同比下降24.01%；实现归母净利润-2.35亿元，同比下降39.10%；实现扣非净利润-2.52亿元，同比下降36.43%；单2025Q3来看，公司实现营收3.76亿元；实现归母净利润-1.71亿元；实现扣非净利润-1.75亿元。
    项目进度延期影响当期业绩，毛利率同比基本持平。受2025年第三季度部分项目实施进度影响，公司前三季度营业收入同比下降24.01%；毛利率为63.62%，同比基本持平。公司持续推进提质增效战略，前三季度费用总计同比下降11.13%。公司销售/管理/研发费用分别为6.23/1.34/4.57亿元，同比变化-6.48%/-17.23%/-15.05%。
    智算云平台全面适配DeepSeek-V3.2-Exp，加速大模型落地应用。2025年上半年，公司发布智算云平台、智算一体机新版本，并首批通过工信领域大模型一体机能力验证。9月29日DeepSeek-V3.2-Exp模型正式发布，公司智算云产品已完成与DeepSeek新版本的适配，平台进一步优化从情报采集、多语言文字翻译、OCR识别、威胁实体信息抽取、威胁检测与关联富化到报告自动化生成的威胁情报运营流程，为用户提前预警风险、指定防护策略提供更有力支撑。
    公司与华为鸿蒙协同共进，夯实自主可控数字化安全根基。2025年10月，公司在华为生态大会上展示终端安全一体化方案、天融信VPN系统等最新鸿蒙应用成果。其中公司终端一体化方案深度兼容华为鸿蒙系统，实现终端防护无缝覆盖，为终端提供“监测-防御-保护”一体化安全保障；天融信VPN系统客户端已完成HarmonyOSNEXT操作系统的适配和客户端上架工作。
    智算云多行业应用落地，长期向好趋势不改。截至2025年9月公司智算云业务已发布智算云平台和覆盖高、中、低训推性能需求的17款一体机。公司智算一体机产品已在政务、医疗、科研等行业应用落地，运营商、能源、交通、电力、教育等40+行业场景正在测试中，在手商机统计约1亿元。智算云作为公司战略发展方向，未来有望成为公司业绩增长新引擎。
    盈利预测：公司将以“安全+智算”双轮驱动，巩固网络安全领先优势，加速智算云业务布局；同时公司持续推进提质增效，费用端优化效果明显；项目延期影响当期业绩，但长期向好趋势不改。我们预计2025-2027年EPS分别为0.12/0.16/0.21元，对应P/E分别为83.78/62.92/49.22倍。
    风险因素：新技术、新产品发展不及预期；市场竞争加剧；行业需求回暖不及预期。

2025年三季报点评：沪上教培龙头发力，业绩释放明显提速

昂立教育(600661)
    事件：2025年1-9月公司实现营业收入10.81亿元，同比增长12.03%；归母净利润0.46亿元，同比增长141.11%；扣非归母净利润0.39亿元，同比增长578.42%；EPS为0.17元/股，同比增长133.29%。
    教育业务持续增长，费用控制成效显著。2025年1-9月公司实现营业收入10.81亿元，同比增长12.03%；其中三季度单季实现营业收入4.49亿元，同比增长12.31%，环比增长38.93%。同时，公司费用控制成效显著。2025年1-9月公司销售费用、管理费用分别为2.05亿元、2.16亿元，分别同比增长2.64%、14.53%；公司期间费用率40.87%，同比下降1.76pct，环比下降6.91pct。受此影响，2025年1-9月公司归母净利润0.46亿元，同比增长141.11%。
    员工持股行权条件较高，全年业绩值得期待。根据公司员工持股计划，2025年公司员工持股行权条件是增长系数【（1+复合增长率）*（1+净利率）】不低于1.29。2024-2025年1-9月年公司营收增速分别为27.32%、12.03%，目前复合增长率约20%左右，这意味着净利率要提高至7.5%左右才能达到行权条件。2025年1-9月公司净利率4.58%，较行权条件还有差距，若能达到员工持股行权条件，预计四季度业绩需将保持较快增长，带动全年业绩释放。
    负债率下降显著，现金流有待改善。截止2025年9月末，公司总资产、总负债分别为15.51亿元、13.35亿元，分别同比下降5.68%、9.64%；资产负债率为86.05%，较年初下降6.34pct；剔除预收款的资产负债率为49.90%，较年初下降5.76pct，负债率下降显著。同时，公司现金流有待改善。2025年1-9月公司收现比（销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入）为98.53%，同比下降12.67pct，环比下降9.81pct；经营性净现金流1.01亿元，同比下降21.49%。
    盈利能力明显提升，合同负债助力成长。2025年1-9月公司销售毛利率46.10%，同比提高1.98cpt，环比提高1.37pct；销售净利率4.58%，同比提高2.15pct。公司合同负债下降较多，截止2025年9月末，公司合同负债5.61亿元，同比下降13.01%。虽然合同负债有所下降，但合同负债的余额对四季度收入增长具有积极意义，有利于全年业绩的实现，助力公司未来成长。
    投资建议：考虑到公司收入增长和盈利能力变化情况，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027年公司营业收入分别为14.14亿元、16.97亿元和20.02亿元，EPS分别为0.24元、0.34元和0.42元，对应当前股价动态PE分别为43倍、30倍和24倍。公司加速战略调整转型，聚焦非学科培训，发力素质教育，打造“家门口的昂立”，收入增长较快，业绩加速释放。未来几年，公司将聚焦高质量发展，以利润持续增长为目标。看好公司未来成长性和业绩持续释放，维持公司“谨慎推荐”评级。
    风险提示：校外培训政策变动、业绩不及预期、退费、外延收购失败等风险。

海南经营触底，市内政策优化有望贡献增量

中国中免(601888)
    核心观点
    事件：公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营收399亿元/同比-7.3%，实现归母净利30.5亿元/同比-22.1%，实现扣非归母净利30.4亿元/同比-21.6%。其中，3Q25公司实现营收117亿元/同比-0.4%，实现归母净利4.5亿元/同比-28.9%，实现扣非归母净利4.4亿元/同比-30.6%。
    Q3公司经营逐步筑底，海南9月-10月销售转正有望改善Q4预期。伴随基数进一步下降，7-9月海南离岛免税销售已逐步企稳改善，7-9月海南离岛免税销售增速各为-7%/-4%/3%，我们预计10月离岛免税销售增速有望继续保持正增。拆分量价看，我们认为公司海南地区销售未来进一步恶化的空间较为有限：1）今年以来离岛免税销售客单价已重回到增长，市场整体降幅主要受购物人数下降影响，而购物人次下降的驱动因素在于免税购物转化率下跌。我们测算9月离岛免税购物渗透率约为9%，较7月最低点改善约2pct，已跌回20年离岛免税政策放宽前水平；2）海南目前已放宽岛民免税购物限制，且12月海南将正式实施封关，客流及商流扩大将有助于免税销售额改善。
    市内免税政策得到进一步优化，未来有望开始贡献增量。2024年国人市内免税购物政策虽已落地，但受制于政策要求消费者必须需携带免税商品出境带来不好的购物体验，政策红利效应较弱。10月30日财政部等部门印发《关于完善免税店政策支持提振消费的通知》，自11月1日起，消费者在市内店/线上预订免税品后，可于回国时在进境免税店提货，我们认为在该新政规定下，国人市内免税购物流程将得到大幅优化，叠加免税商品品类扩大至无人机、保健品、宠物食品等热门品类，未来市内免税政策红利有望得到更好释放。
    投资建议：公司Q3净利率下行主要受成本费用刚性影响，考虑Q4海南渠道销售改善，净利率预计将现边际改善。预计2025-27年公司归母净利38.8亿、47.5亿、54.8亿元，对应PE估值为39X/32X/28X。基于当前政策已明确免税行业作为提振消费及扩大入境消费的重要渠道，公司作为行业龙头未来有望继续受益潜在政策优化宏利，维持“推荐”评级。
    风险提示：市内免税新政落地进展低于预期的风险；行业竞争加剧的风险。

2025Q3业绩点评：业绩同比高增，关注《九牧之野》上线进度

吉比特(603444)
    核心观点
    事件公司发布2025年度三季报：2025年前三季度公司实现营业收入44.86亿元，同比上升59.17%；归母净利润12.14亿元，同比上升84.66%；扣非归母净利润12.11亿元，同比上升97.48%。其中，2025Q3单季公司实现营业收入19.68亿元，同比上升129.19%；归母净利润5.69亿元，同比上升307.70%；扣非归母净利润5.64亿元，同比上升273.72%。
    新游产品周期开启，驱动业绩高增公司年内多款新游上线，新产品周期陆续开启：《问剑长生》《杖剑传说》《道友来挖宝》分别于1月、5月、5月上线，年内流水金额分别为7.13、11.66、3.16亿元；此外，《杖剑传说（境外版）》于7月中旬上线，Q3内流水达4.78亿元，公司年内上线新游涵盖手游与小程序游戏、发行地域涵盖境内境外，新产品已形成多维度产品矩阵，为公司贡献可观业绩增量。
    存量游戏稳健运营，关注后续新品上线节奏公司存量游戏稳健运营，其中《问道手游》年内流水达14.99亿元，同比下降7%。此外，《问剑长生》将于Q4上线中国港澳台及韩国等区域，储备新游《九牧之野》有望于2025年末或2026年初公测，关注公司后续新品的上线进度及表现。
    毛利率同比提升，未摊销道具显著增长公司Q3末未摊销道具余额为6.35亿元，较上年末增加1.57亿元，为公司后续业绩提供确定性支撑。公司Q3毛利率达94.59%，同/环比增长5.6/1.1pct，我们认为主要是因为自研/自营游戏收入占比提升所致。
    投资建议我们认为，公司新产品周期已经开启，在老游整体稳健运营的前提下，考虑到新游流水亮眼以及后续公司仍有储备新游，有望进一步贡献持续增量业绩。预计公司2025-2027年归母净利润分别为16.60/18.90/20.67亿元，对应PE为22x/19x/18x，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、行业监管政策不确定性的风险、新游流水不及预期的风险等。

医药工业持续高增，结构优化提升盈利能力

健民集团(600976)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营收25.5亿元，同比-11.4%，实现归母净利润2.9亿元，同比-11.2%；扣非归母净利润2.6亿元，同比-5.6%。其中Q1/Q2/Q3单季度营收分别为8.9/9.1/7.5亿元，分别同比-8%/-12.2%/-14.3%，归母净利润分别1.1/1.1/0.7亿元，分别同比+10.7%/-21%/-20.8%。
    医药工业增长亮眼，持续优化业务结构致医药商业承压。2025年前三季度公司实现营收25.5亿元，同比-11.4%，其中Q3营收7.5亿元，同比-14.3%。2025年前三季度，医药工业同比+19.67%，主要是公司主导产品及新产品收入增长所致。新产品七蕊胃舒胶囊、小儿紫贝宣肺糖浆、拔毒生肌散近年来保持较快的发展速度；随着小儿牛黄退热贴膏等新产品的陆续上市销售，处方线未来也将实现较好的发展。医药商业收入同比-36.91%，主要是公司持续优化下属商业子公司业务结构，逐步收缩了部分低毛低效的业务，导致医药商业板块业务收入有所下降。
    战略性收缩低毛利业务提升整体盈利能力，销售费率提高。2025年前三季度，公司毛利率59.2%，同比+16.2pp。期间费用率52.1%，同比+13.5pp，其中销售费率/管理费率/研发费率分别43.8%/4.9%/3.1%，分别同比+11.9/+0.6/+1pp。公司OTC产品通过线上和线下药房渠道，依靠品牌拉动、线上引流、专业团队推广及营销活动实现销售。归母净利润2.9亿元，同比-11.2%，主要系联营企业投资收益及非经常性损益减少所致。净利率11.2%，同比维持稳定。
    联营企业投资同比下滑。2025年前三季度，公司对联营企业和合营企业的投资收益1.03亿元，同比-40.6%，联营企业投资主要为从事体外培育牛黄业务的健民大鹏。
    盈利预测与投资建议。考虑到公司龙母壮骨颗粒渠道变革重换生机，便通胶囊那和健脾生血院外提高市占率。预计2025-2027年归母净利润分别为3.9亿元、5.0亿元和6.0亿元，对应PE为16倍、12倍和10倍，建议保持关注。
    风险提示：销售推广不及预期风险，研发进展不及预期风险，集采降价风险。

2025年三季度点评：煤炭量增控本显韧性，非煤盈利环比扩张

兖矿能源(600188)
    事件：2025年10月30日，公司发布2025年三季报，前三季度实现营业收入1049.57亿元，同比下降11.64%；归属于上市公司股东的净利润71.2亿元，同比下降39.15%。
    西北矿业并表，25Q3业绩环比增长。25Q3公司实现营业收入382.59亿元，同比下降0.26%，环比增长31.76%；归属于上市公司股东的净利润22.88亿元，同比下降36.60%，环比增长17.82%。
    2025年前三季度煤炭产量增长，售价下滑。25Q1~3公司实现煤炭产量13589万吨，同比+6.9%，煤炭销量12643.5万吨，同比+2.64%，其中自产煤销量12235.4万吨，同比+4.74%。实现煤炭综合售价507.06元/吨，同比-23.13%，其中自产煤售价503.33元/吨，同比-21.52%。吨煤综合成本为348.04元/吨，同比-11.25%，自产煤成本341.75元/吨，同比-5.76%。煤炭业务毛利率为31.36%，同比-9.19个百分点。其中西北矿业前三季度完成煤炭产量2507.5万吨，同比增长17.93%。
    25Q3同口径产销环比增长，成本控制良好。考虑25Q3西北矿业并表，产销数据做了追溯调整，为对比公司环比二季度的经营情况，我们以下数据均剔除西北矿业。25Q3公司实现煤炭产量3722万吨，同比+1.32%，环比+1.15%，完成煤炭销量3731万吨，同比+7.45%，环比+11.74%，其中自产煤销量3569万吨，同比+9.95%，环比+12.06%。综合售价为528.21元/吨，同比-19.46%，环比+2.81%，其中自产煤售价502.8元/吨，同比-6.2%，环比-2.25%。吨煤成本为359.66元/吨，同比-4.85%，环比-3.25%，自产煤成本为349.62元/吨，同比-3.82%，环比-5.6%。煤炭业务毛利为62.88亿元，同比-34.83%，环比+32.6%。
    非煤业务毛利环比增长。25Q3公司完成化工品销量260.1万吨，同比+8.19%，环比+11.58%。化工业务实现毛利18.25亿元，同比+17.89%，环比+14.28%。25Q3公司完成发电量21.19亿千瓦时，同比+0.63%，环比+17.52%。电力业务实现毛利2.23亿元，同比+165.48%，环比+108.41%。25Q3非煤业务合计实现毛利20.48亿元，同比+25.49%，环比+20.19%。
    投资建议：我们预计2025-2027年公司归母净利为94.68/118.35/124.65亿元，对应EPS分别为0.94/1.18/1.24元，对应2025年10月30日股价的PE为16/13/12倍。近期煤价回升，25Q4公司业绩有望继续改善，维持“推荐”评级。
    风险提示：煤炭、化工品价格大幅下滑；资产注入进度不及预期风险。

受益于铜产品量价齐增，业绩增长强劲

洛阳钼业(603993)
    核心观点
    2025Q3公司归母净利润同比增长96%。2025Q3公司归母净利润56.1亿元（同比+96.4%，环比+18.7%），扣非归母净利润58.1亿元（同比+98.6%，环比+21.2%）。公司盈利增长主因铜、钴价格上涨，铜产销量增加。三季度公司生产铜19万吨，同比增加17%，环比增加3.7%。年初至今合计生产铜54.3万吨，预计全年大概率超出产量指引。公司同时公告了建设KFM二期项目，预计投资10.84亿美元，建设期2年，2027年建成投产，新增铜金属产量10万吨/年。
    受刚果金的钴出口禁令影响，公司钴销量大幅下滑。前三季度钴单季度销量分别为2.4/2.2/0.48万吨，三季度销售的钴主要是前两个季度的在途库存；四季度钴配额有6650吨，形成对外销售可能要到明年一季度。公司生产的钴都来自铜钴伴生，因此生产端没有明显变化，前三季度钴产量分别为3.0/3.1/2.7万吨。明年公司钴出口配额为3.2万吨，虽然销量会大幅下滑，但是钴价上涨弥补了销量下滑的影响。今年前三季度国内1#钴现货价格分别为19.1/23.9/26.6万元/吨，最新价格涨至40万元/吨。折价系数方面已经升至90%以上，甚至有无折扣的报价。参考2024年钴均价20万元/吨，折价系数58%，钴完全成本不到10万元/吨，价格上涨带来的盈利增长将超出销量下滑带来的拖累，钴版块盈利向好。
    风险提示：铜价下跌风险、扩产项目进度延后风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    自2023年开始公司进入产量释放年，是全球大型铜矿企中少有的保持铜高增长的企业，随着KFM二期及TFM三期在2027年后陆续投产，2028年后公司铜产量有望达到80-100万吨，并且厄瓜多尔黄金项目投产。假设2025-2027年铜现货结算价均为80000/85000/85000元/吨（原假设值均为78500元/吨），钴金属价格维持40万元/吨（原值24万元/吨），氢氧化钴折价系数90%(原值70%）。预计2025-2027年归母净利润197.05/228.68/241.16亿元，（原预测值163.15/177.52/189.24亿元），同比增速45.6/16.1/5.5%；摊薄EPS分别为0.792/1.06/1.12，当前股价对应PE分别为19.2/16.5/15.7X。公司拥有全球顶级铜钴矿山，两大世界级项目扩产将使公司铜产量迈向百万吨，对铜价和钴价具备高业绩弹性，维持“优于大市”评级。

铁路客运市场向好 Q3业绩同比增长

京沪高铁(601816)
    业绩简评
    2025 年 10 月 30 日，京沪高铁发布 2025 年三季度报告。2025Q1-Q3 公司实现营业收入 328.1 亿元，同比增长 1.4%；实现归母净利润 103.0 亿元，同比增长 2.9%。其中，3Q2025 公司实现营业收入117.9 亿元，同比增长 2.6%；实现归母净利润 39.9 亿元，同比增长 9.0%。
    经营分析
    公司营收同比增长，财务费用同比减少。3Q2025 公司营业收入同比增长 2.6%，主要系国内铁路客运市场形势平稳向好。3Q2025 全国铁路客运量为 13.0 亿人次，同比增长 4.7%；全国旅客周转量为4913.0 亿人公里，同比增长 2.9%。从公司利润表看，公司利润增长主要来自于毛利增长以及财务费用压减。3Q2025 公司归母净利润同比增长 3.28 亿元，其中毛利增长 2.54 亿元，主要来自于客运形势较好带动收入增长；财务费用压减带来的利润增长 1.20 亿元。主要由于国内利率下降且公司长期负债减少，财务费用利息支出金额减少所致。
    毛利率同比下滑，费用率同比改善。3Q2025公司实现毛利率50.5%，同比增长 0.90pct，主要由于公司营收同比增长 2.6%，营业成本同比增长 0.8%导致毛利率下滑。费用率方面，3Q2025 公司费用率为 4.45%，同比下降 1.11pct，其中管理费用率为 1.76%，同比持平；研发费用率为 0.04%，同比增长 0.01pct；财务费用率为 2.65%，同比下降 1.12pc。由于毛利率同比增长，费用率同比改善，3Q2025公司归母净利率为 33.8%，同比增长 1.97pct。
    京福安徽首次实现盈利，看好公司盈利持续改善。1H2025，公司子公司京福安徽公司管辖线路列车走行里程完成 2040.7 万列公里，较去年同期增长 7.5%，首次实现半年度盈利。中长期看，公司实行差异化定价，未来商务出行的刚性需求与京沪航线机票的涨价将进一步为提价提供支撑，同时子公司京福安徽的线位优势显著，路网完善后，规模效应释放，盈利有望持续改善。
    盈利预测、估值与评级
    维持公司 2025-2027 年归母净利润预测为 129.8 亿元、135.4 亿元、140.7 亿元。维持“买入”评级。
    风险提示
    客运量修复不及预期、定价政策变化风险、安全风险、成本大幅变动风险、股东减持风险。

立足核心技术，多维拓展产品线

普冉股份(688766)
    以先进工艺低功耗NORFlash和高可靠性EEPROM为核心，构筑长期竞争力：公司成立于2016年，2021年8月在上海证券交易所科创板上市。公司目前主要产品包括NORFlash和EEPROM两大非易失性存储器芯片、MCU微控制器芯片及模拟产品。产品广泛应用于物联网、智能手机及周边、可穿戴、服务器、光模块、工业控制、汽车电子、安防等领域。公司聚焦领先的非易失性存储器芯片，凭借超低功耗和高可靠性的产品优势，积累了良好的品牌认可度，成为全球NORFlash和EEPROM的主要供应商之一。公司是中国大陆主要的NORFlash存储器芯片供应商之一。据Web-FeetResearch报告显示，在2023年NORFlash市场销售额排名中，公司位列全球第六。2024年全年，公司NORFlash产品线出货量突破历史新高，累计出货量超49亿颗。从工艺水平来看，公司作为行业首家采用电荷俘获的SONOS工艺设计NORFlash的公司，充分发挥产品的性价比、体积、功耗、读写速度等优势。在工艺节点上，基于SONOS工艺的平台特点，公司第二代40nm制程产品已经成为量产交付主力，实现了升级替代。相对于行业主流的ETOX55nm工艺制程，SONOS40nm节点下的NORFlash产品具备更高的芯片集成度、更低的功耗水平，更优的性价比优势，处于行业领先水平。公司的核心技术可以分为设计及工艺技术和特定产品技术。公司通过自主研发和设计架构的配合，通过工艺复杂度的降低，有效减少所需掩膜版的数量，从而降低产品的成本，通过降低操作电压，降低了擦除和写入操作对单元结构的损耗，实现NORFlash低功耗和高可靠性。同样，在MCU领域，公司MCU产品采用先进制程下的嵌入式Flash工艺和设计，使得版图优化，从而实现更小更有竞争力的芯片面积，同时通过工艺复杂度的降低，有效减少所需掩膜版的数量，从而降低产品的成本。我们认为，公司立足于设计及工艺技术等核心技术，持续构建核心产品竞争力，未来成长可期。
    筹划收购珠海诺亚长天存储，丰富SLCNAND等产品线：2025年9月15日，公司发布《关于筹划收购珠海诺亚长天存储技术有限公司控股权的提示性公告》，公司拟通过收购珠海诺亚长天存储技术有限公司（标的公司）控股权，间接控股SkyHighMemoryLimited（SHM）。SHM为一家注册在中国香港的半导体企业，专注于提供中高端应用的高性能2DNAND及衍生存储器（SLCNAND，eMMC，MCP）产品及方案，核心竞争力为固件算法开发、存储芯片测试方案、集成封装设计、存储产品定制。根据弗若斯特沙利文数据，2024年SLCNAND全球市场规模为23.1亿美元，受益于端侧AI、汽车电子等领域的发展对存储容量提升的带动，至2029年SLCNAND市场规模有望增长至34.4亿美元，对应复合年增长率为5.8%。对于中国大陆的存储芯片产业而言，完全自主研发并掌握先进节点的2DNAND技术是一个重要的阶段性成就和突破口，这有助于逐步实现国产替代，积累技术经验，并为后续向3DNAND等更先进技术迈进奠定基础。本次收购主要是为了增强公司在存储器芯片领域的核心竞争力，进一步丰富产品线，双方在设计及产品工程能力方面也能相互补充，预计将有望产生良好的业务协同效应。
    投资建议：我们预测公司2025年至2027年分别实现营收21.51亿元、26.33亿元、32.28亿元，实现归母净利润分别为1.53亿元、3.46亿元、4.66亿元，对应PE分别为132.3倍、58.3倍、43.3倍，考虑到公司具备较强的核心技术实力，且在持续通过内生和外延拓展产品线，未来业务具有较大成长空间，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险、同业竞争格局加剧风险、收购不及预期风险、新品研发不及预期风险

系列点评六：25Q3业绩符合预期 政策驱动需求增长

中国重汽(000951)
    事件概述：公司发布2025年三季度报告，2025年前三季度营收404.90亿元，同比+20.55%；归母净利润10.50亿元，同比+12.45%；扣非归母净利润9.85亿元，同比+15.09%；其中2025Q3营收143.29亿元，同比+55.98%，环比+8.11%；归母净利润3.82亿元，同比+20.99%，环比+6.51%；扣非归母净利润3.59亿元，同比+30.89%，环比+7.13%。
    25Q3业绩符合预期结构变化影响毛利。1）营收端：2025Q3营收同环比与行业、集团销量基本一致。2025Q3营收143.29亿元，同比+55.98%，环比+8.11%，符合预期。2025Q3我国重卡批发销量为28.21万辆，同比+58.07%，环比+2.84%；集团实现销量7.63万辆，同比+53.91%，环比+2.28%。2）利润端：2025Q3公司实现归母净利润3.82亿元，同比+20.99%，环比+6.51%，符合预期。公司2025Q3毛利率为7.12%，同环比分别-1.18pct/-0.82pct，同环比下滑为收入结构变化导致。公司净利率为3.80%，同环比分别-0.62/-0.05pct。3）费用端：2025Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为0.64%/0.46%/1.76%/-0.51%，同比分别-0.16/-0.33/-0.38/+0.02pct，环比分别-0.02/-0.34/+0.34/-0.07pct，费用率同比下降系规模效应提升导致。
    重卡出海龙头出口高景气带动盈利向上。2025Q3重卡出口同环比双增，产品性价比优势仍然显著，海外重卡市场终端需求回暖，出口总体维持高景气、高基数。2025Q3我国重卡出口量为8.59万辆，同比+22.91%，环比+5.40%。2025Q3集团重卡出口量为4.10万辆，同比+55.10%，环比+10.23%，同环比表现优于行业增速。集团出口市场份额为47.77%，同比+9.91pct，环比+2.09pct，继续保持行业第一，有望持续受益高景气出口态势。
    以旧换新政策再扩围有望带动内需向上。2025年3月18日，交通运输部、国家发改委、财政部联合发布《关于实施老旧营运货车报废更新的通知》，明确2025年重卡以旧换新补贴细则。此次政策将国四排放标准营运货车纳入补贴范围，且删除“柴油”二字，涵盖天然气重卡。截至目前，已有28个地区出台“2025年货车报废更新补贴工作细则”，地方通过差异化补贴降低购车成本，推动天然气重卡等更新换代，天然气重卡市场有望迎来进一步增长。中国重汽作为国内重卡行业的龙头企业，有望受益政策落地与工程需求释放，实现销量的提升。
    投资建议：行业需求端持续复苏，出口维持高景气，公司有望持续受益。我们预计公司2025-2027年营收分别为561.6/640.2/717.1亿元，归母净利为16.2/18.7/21.7亿元，对应EPS分别为1.38/1.60/1.85元。按照2025年10月30日收盘价17.48元，对应PE分别为13/11/9倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：天然气价格波动；销量不及预期；原材料价格波动等。

公司事件点评报告：确收错期扰动费率，自有品牌强势放量

若羽臣(003010)
    事件
    2025年10月28日，若羽臣发布2025年三季报。前三季度总营收21.38亿元（同增85%），归母净利润1.05亿元（同增82%），扣非净利润1.02亿元（同增79%）；其中2025Q3总营收8.19亿元（同增123%），归母净利润0.33亿元（同增73%），扣非净利润0.32亿元（同增70%）。
    投资要点
    营收利润保持高增，确收错期扰动费率
    2025Q3公司毛利率同增12pct至61.02%，主要系规模效应摊薄成本叠加自有品牌盈利能力提升与结构优化所致；销售费用率同增19pct至54.52%，主要系收入确认受时间周期影响与费投在表端错位所致，剔除错期影响实际费率有所下降；管理费用率同减4pct至3.37%，净利率同减1pct至3.97%，主要系确收节奏晚于费投所致。整体来看，自有品牌持续放量带动公司盈利能力显著提升，而短期销售爆发使确收费投错期差额拉大，推升表端费率，预计待后期品牌成熟增速归稳，错期差额将逐步缩小，对公司经营不构成实质影响。
    绽家斐萃延续增势，新品牌纽益倍快速放量
    分品牌来看，2025Q3绽家营收同增119%至2.27亿元，位列天猫衣物清洁类目店铺榜TOP3、抖音衣物清洁护理剂类目品牌自营榜TOP4；公司持续推进新品类布局与线上渗透率提升，驱动品牌再次登顶天猫快消家清新品牌双11现货4小时成交榜TOP1。斐萃Q3营收环比近翻倍增长至2.03亿元，在抖音海外膳食营养补充食品类目强势领跑，品牌榜与店铺榜均稳居TOP1。新品牌纽益倍于6月底正式上线，差异化布局高性价比大众膳食补充剂，截至9月实现营收0.12亿元，8-9月全渠道GMV增速环比连续实现三倍以上增长。整体来看，公司自有品牌势头强劲，产品护城河不断加深，细分赛道头部地位稳固，未来业绩有望持续向好。
    盈利预测
    公司前瞻布局家清、保健品高景气赛道，绽家、斐萃孵化成功迎来爆发，新品牌纽益倍快速放量，品类创新与渠道深耕将持续拓展公司业务增长空间。根据2025年三季报，我们调整2025-2027年EPS分别为0.58/0.83/1.14元（前值为0.79/1.21/1.66），当前股价对应PE分别为71/50/36倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险，市场竞争加剧风险，新品推广不及预期，渠道拓展不及预期。

系列点评六：转债强赎轻装上阵 机器人布局加速

旭升集团(603305)
    事件概述：公司发布2025年三季度报告：2025年前三季度营收32.26亿元，同比-1.48%；归母净利润3.00亿元，同比-7.16%；扣非归母净利润2.68亿元，同比-5.83%；其中2025Q3营收11.30亿元，同比+0.41%，环比+7.64%；归母净利润0.99亿元，同比+70.43%，环比-5.50%；扣非归母净利润0.91亿元，同比+96.36%，环比-5.22%。
    25Q3业绩略承压静待产能爬坡。1）收入端：公司2025Q3营收11.30亿元，同比+0.41%，环比+7.64%。公司大客户特斯拉2025Q3全球交付49.71万辆，同比+7.39%，环比+29.41%，带动公司营收端增长；2）利润端：2025Q3
    归母净利润0.99亿元，同比+70.43%，环比-5.50%，环比下滑系汇兑影响。2025Q3毛利率为21.45%，同比+3.23pct，环比-1.30pct，环比下滑系客户产能爬坡影响；净利率为8.78%，同比+3.81pct，环比-1.20pct。3）费用端：公司2025Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为0.36%/4.17%/4.55%/2.72%，同比分别-0.46/+0.67/+0.36/+0.89pct，环比分别-0.01/+0.11/-1.08/+4.33pct，财务费用环比大幅提升为转债利息影响。
    墨西哥工厂正式投产海外增长引擎稳步发力。墨西哥基地于2025年6月正式投产运营，完成核心团队搭建，通过OTS样品交付锁定重要客户订单，逐步导入自动化设备提升产能利用率，可实现轻量化产品的本地化闭环供应；泰国基地于2025年7月开工建设，未来将导入公司核心工艺技术，重点服务东南亚快速增长的新能源汽车及高端智造市场，提供定制化解决方案。公司依托海外基地实现老客户的持续渗透及福特等新客户的开拓，加速打开国际成长空间。
    储能+机器人新业务共振加速镁合金布局。公司自主研发储能电池外壳、散热模块外壳及结构支架等核心部件，与多家全球知名储能系统集成商达成合作，产品应用于户用储能及大型储能项目，2025H1实现营收约3亿元，同比大幅增长；同时，依托铝合金精密加工优势进军人形机器人领域，聚焦关节壳体、躯干结构件研发，获多家海内外客户项目定点，有望打造未来增长新引擎；此外，公司深耕镁合金半固态注射技术，成功研发半固态注射成型的电机壳体，并已跟国外某客户就镁合金电驱壳体项目开展正式合作。
    投资建议：公司是新能源车轻量化确定性较强的受益标的，凭借领先的工艺、研发及客户拓展能力，快速抢占市场份额。我们预计公司2025-2027年营收分别为46.2/54.0/62.0亿元，归母净利为4.2/5.5/6.6亿元，对应EPS分别为0.41/0.54/0.64元。按照2025年10月30日收盘价14.71元，对应PE分别为36/27/23倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格上涨；主要客户销量不及预期；转债摘牌引起的股权稀释和资金流出压力等。

25年三季报业绩点评：三季度增速有所放缓，下游需求看到改善迹象

珂玛科技(301611)
    报告要点：
    10月30日，公司发布2025Q1-Q3业绩公告，25Q1-Q3营收实现7.94亿元（YoY+28.86%），归母净利2.45亿元（YoY+8.29%），毛利率和净利率分别为53.94%和30.56%。单季度25Q3方面，公司营收实现2.74亿元（YoY+18.10%，QoQ+0.38%），归母净利实现0.73亿元（YoY-16.16%，QoQ-14.29%），毛利率和净利率分别为51.12%和25.88%。
    公司在三季度整体营收增长有一定放缓，综合毛利率有所下滑，主要是毛利率较低的陶瓷结构件产品在销售占比提升，而模块类陶瓷加热器产品销售在总体占比下降所致。下游主要客户因为季节性因素影响，在今年上半年设备出货增速放缓，同时公司新产品认证时间周期影响，间接影响了公司在模块类陶瓷加热器组件出货进度。
    从第三季度公司客户的设备订单增长情况来看，明年上半年国内存储和逻辑晶圆厂保持较高扩产预期，我们认为随着国内半导体制程中在高深宽刻蚀和镀膜的需求持续增长以及国产化设备替代加速，该部分需求将持续呈现上升态势。公司近期拟发行7.5亿元规模的可转债，用于扩充模块化陶瓷产品和半导体设备用碳化硅材料产品，反映出公司对该部分市场未来的盈利预期和信心。
    我们预测公司25-26年营收10.78/13.55亿元，归属母公司净利润为3.74/4.68亿元，对应PE分别为65/52倍，维持“买入”评级。
    财务数据和估值
    2024A2025E2026E
    注：市场预期为Wind一致预期，股价为2025年10月30收盘价
    风险提示
    上行风险：公司产能释放加速；陶瓷功能性组件导入超出预期；国产镀膜和刻蚀设备国产替代加速。