三季度业绩增长提速，盈利能力实现提升

永兴股份(601033)
    事件：永兴股份发布2025年第三季度报告。2025年前三季度公司实现营业收入32.50亿元，同比增长16.30%；实现归母净利润7.46亿元，同比增长15.00%；扣非后净利润7.15亿元，同比增长16.15%。经营活动现金流量净额14.80亿元，同比增长7.43%；基本每股收益0.83元/股，同比增长13.70%。
    2025年第三季度单季实现营业收入11.86亿元，同比增长23.36%；实现归母净利润2.84亿元，同比增长25.61%。
    点评：
    Q3业绩增长提速，垃圾处理量提升与外延并购贡献显著。公司前三季度收入与利润稳健增长，且第三季度业绩呈现加速态势，主要得益于垃圾入厂总量提升及洁晋公司并表贡献。公司通过掺烧陈腐垃圾及接纳工业固废等方式有效提升产能利用率，推动了垃圾处理主业的内生增长。销售毛利率43.82%，环比增长0.5个pct；销售净利率23.33%，环比增长0.57个pct。
    降本增效成果显著，财务费用进一步压降。公司持续推进精细化管理，降本增效成果在前三季度进一步显现。2025年前三季度，公司财务费用为2.09亿元，同比大幅下降19.14%；管理费用2.25亿元，同比增长11.42%。财务费用降低反映出公司运营效率的提升和融资结构的持续优化，有效增厚利润。
    应收规模有所扩大，现金流增速低于收入。2025年前三季度公司经营活动现金净额为14.80亿元，同比增长7.43%，增速低于同期营收增速，或与应收规模扩大有关。截至三季度末，公司应收账款达26.02亿元，同比增长7.24亿元，环比增长2.35亿元。伴随化债政策的持续推进，地方政府支付能力有望改善，公司回款情况有望向好。
    盈利预测及评级：公司为广州市固废处理龙头，主业盈利稳健，且伴随陈腐垃圾掺烧带动产能利用率提升，公司业绩存在向上弹性空间。同时资本开支收窄，自由现金流回正，分红稳定在60%以上。我们预测2025-2027年，公司营业收入为41.34亿元、43.87亿元、47.51亿元；归母净利润为9.32亿元、10.62亿元、11.70亿元，维持公司“买入”评级。
    风险因素：应收账款回收风险；陈腐垃圾掺烧进度不及预期；公用事业价格市场化改革进度缓慢。

安克创新：经营业绩表现稳健，核心品类持续推新

安克创新(300866)
    事件：安克创新发布2025年三季度报告。2025年前三季度公司实现收入210.19亿元（同比+27.8%），归母净利润19.33亿元（同比+31.3%），扣非归母净利润14.83亿元（同比+13.8%）；2025Q3实现收入81.52亿元（同比+19.9%），归母净利润7.66亿元（同比+27.8%），扣非归母净利润5.21亿元（同比-2.9%）。
    收入增长良好，全渠道贡献增量。2025Q1-Q3公司收入分地域来看，境内实现营收6.97亿元（同比+21.6%），境外实现营收203.22亿元（同比+28.0%）；分渠道看，公司线上渠道实现营收143.96亿元（同比+25.2%），线下渠道实现营收66.23亿元（同比+33.8%）。我们认为，公司虽面临中美贸易摩擦等不利因素，仍取得海外市场营收良好增长，充分反映公司已具备一定品牌力优势，全渠道布局有效帮助夯实市场基础，应对外部环境波动。
    核心品类持续推新，实现品牌价值与产品矩阵扩容双重突破。25年7-9月公司同步推进品牌战略升级与产品创新落地。（1）充电储能类：在数码充电领域，公司于IFA展会发布新一代AnkerPrime系列，如AnkerPrime26K移动电源以26250mAh高容量储备核心续航力及300W总输出功率强化供电效率，充分满足户外、差旅等移动用电需求；此外，公司推出Anker与《黑神话：悟空》联名系列产品，包含心猿桌面扩展坞、灵光智显充电器等，融合游戏经典设计、氮化镓快充、智能温控、屏显交互等核心技术，丰富品牌形象。在消费级储能领域，9月AnkerSOLIXC1000Gen2便携式移动储能电源在北美正式发售，产品具备49分钟满充、2000W大功率输出与轻量化设计，是吉尼斯世界纪录认证最快回充的1kWh便携式移动电源。（2）智能创新类：在智能安防领域，7月全球首款搭载本地化LocalAIAgent的PoE安防系统eufyNVRS4Max上线，其首创全新产品形态——三摄“枪球一体”将广角主摄、长焦变焦与云台追踪整合于单机，实现全景不丢失+目标可追踪的24/7、360°全域守护。在智能清洁领域，eufyClean聚焦深度清洁与全屋自动化需求，于IFA展会推出两款创新产品，一个是eufy全新旗舰级扫拖一体机eufyRobotVacuumOmniS2，二是扫地机器人爬楼辅助设备eufyMarsWalker。（3）智能影音类：在智能音频领域，智能开放式耳机AeroFit2AIAssistant于9月在欧洲主要市场发售，配备AI助手，响应语音唤醒，支持100多种语言高精度翻译、实时演讲翻译、语音指令、语音搜索等功能。在智能投影领域，soundcore推出全球首款可移动7.1.4杜比全景声与杜比视界影院soundcoreNebulaX1Pro，配备4K超高清分辨率与3500流明高亮画质，通过杜比视界、ISF与TüV三重权威认证。
    盈利能力稳中有升，持续加强研发投入。2025Q1-Q3公司毛利率为44.7%（同比+0.4pct），期间费用方面，销售/管理/研发/财务费用率分别为22.4%/3.5%/9.3%/0.1%，分别同比+0.4pct/-0.3pct/+0.7pct/+0.2pct，销售费用率提高主要系公司加强品牌营销，持续强化品牌势能，深化品牌与用户的链接，研发费用率提高主要系公司始终以创新为引擎，加大研发投入，财务费用率提高主要系业务量增长导致的第三方平台手续费增加及应付债券利息费用增加。2025Q3公司毛利率为44.6%（同比+1.6pct），期间费用方面，销售/管理/研发/财务费用率分别为23.0%/3.3%/9.2%/0.7%，分别同比+1.0pct/持平/+0.4pct/+0.8pct。营运能力方面，公司2025Q1-Q3存货周转天数约109天，同比增加约13天；现金流方面，公司2025Q1-Q3实现经营活动所得现金净额-8.65亿元。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为26.4/33.4/41.0亿元，PE分别为23.0X/18.2X/14.8X。
    风险因素：关税政策变化、行业竞争加剧、新品推广不及预期。

2025年三季报点评：经营管理韧性凸显，新产能有序释放

太阳纸业(002078)
    投资要点
    业绩摘要：公司发布2025年三季报，25年前三季度公司实现营收289.4亿元，同比-6.6%；实现归母净利润25.0亿元，同比+1.7%；实现扣非净利润24.7亿元，同比-4.6%。单季度来看，Q3公司实现营收98.2亿元，同比-6.0％；实现归母净利润7.2亿元，同比+2.7%；实现扣非后归母净利润7.1亿元，同比-8.6%。我们判断营收下滑主要受纸品价格阶段性走弱以及市场需求波动影响，净利率稳定主要得益于经营效率提升。
    经营管理韧性凸显，纸价有望企稳回升。25年前三季度公司整体毛利率为15.7%，同比-0.7pp；总费用率为5.5%，同比-1.0pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为0.5%/2.4%/1.2%/1.4%，同比+0.03pp/+0.1pp/-0.4pp/-0.6pp；净利率为8.6%，同比+0.7pp。单25Q3毛利率为14.1%，同比+0.1pp；净利率为7.3%，同比+0.6pp。三季度主要纸种吨价仍有下行压力，净利率稳定彰显出公司“林浆纸一体化”的优势显著，经营管理韧性突出。展望四季度部分纸种有所提价，有望带来吨价和吨盈利上行。
    南宁基地包装纸、特种纸等高附加值品类陆续投产，山东基地布局新产线。广西南宁园区方面：高档包装纸线PM11在8月投产运行，PM12在10月进入调试阶段；年产40万吨特种纸生产线PM9，以及年产35万吨漂白化学木浆生产线和年产15万吨机械木浆生产线及相关配套均已在9月投产；年产30万吨生活用纸及后加工生产线二期工程4条生活用纸生产线PM16-17在10月进入调试阶段，PM18-19预计在11月进入调试阶段。山东基地颜店厂区方面：14万吨特种纸项目二期工程将在26Q1进入试产阶段；年产60万吨高档漂白化学浆、年产70万吨高档包装纸生产线及配套建设项目于8月末通过董事会会议议案，项目建设周期均为18个月。同时，公司首次发布年中分红方案，前三季度拟每10股派现金红利1元（含税），现金红利分配总额为2.8亿元。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.23元、1.38元、1.59元，对应PE分别为12倍、10倍、9倍。考虑到公司龙头地位稳固，林浆纸一体化成本优势明显，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动的风险；纸价出现大幅波动的风险；新产能投产不及预期的风险。

磷肥出口显著改善，公司25Q3业绩亮眼

云天化(600096)
    核心观点
    事件：公司发布2025年第三季度报告。报告期内，公司实现营业总收入375.99亿元，同比下滑19.53%；实现归母净利润47.29亿元，同比增长6.89%。分季度来看，公司25Q3实现营业总收入126.07亿元，同比下滑14.42%，环比增长5.17%；实现归母净利润19.68亿元，同比增长24.30%，环比增长33.69%。
    磷肥出口数据显著改善，25Q3公司盈利创新高：25Q3公司销售毛利率、销售净利率分别为24.21%、16.48%，同比分别变化6.40、5.10pcts，环比分别变化2.95、2.76pcts。分产品来看，磷肥、复合（混）肥、尿素、聚甲醛、黄磷、饲料级磷酸氢钙销量同比分别变化19.93%、-13.60%、5.76%、3.26%、-32.26%、0.70%，环比分别变化54.64%、-27.47%、-7.32%、-7.77%、-8.70%、25.30%；销售均价同比分别变化16.16%、0.99%、-13.39%、-22.39%、-1.58%、23.85%，环比分别变化15.41%、-19.98%、-3.67%、-9.01%、-3.15%、1.52%。公司单季度盈利能力显著改善，主要系25Q3海外磷肥价格持续上行、国内磷肥出口显著好转，公司磷肥板块量利齐增所致。根据海关总署数据，25Q3我国磷酸一铵、磷酸二铵出口量分别为99.24、191.49万吨，环比分别增长344.25%、267.21%；出口均价分别为692.30、726.56美元/吨，环比分别增长19.27%、7.11%。
    磷矿价格高位运行，公司资源优势不断夯实。中期来看，在供需持续紧平衡、行业监管趋严、新产能建设成本及开采成本趋于提升的行业背景下，磷矿石价格有望在维持高位运行。公司资源优势显著，现有磷矿储量近8亿吨，原矿生产能力1450万吨/年。目前公司子公司磷化集团昆阳磷矿二矿地采项目进入试运行阶段，450万吨/年磷矿浮选项目按计划施工建设；参股公司聚磷新材镇雄磷矿探转采工作正快速推进。未来公司磷资源保障能力将不断强化，有助于进一步夯实公司磷化工产业链一体化优势和竞争优势。
    投资建议：预计2025-2027年公司归母净利润分别为57.84、58.98、60.00亿元，同比分别变化8.46%、1.98%、1.73%；对应PE分别为8.77、8.60、8.46倍，我们持续看好公司作为磷化工一体化龙头企业的竞争优势，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；原材料价格大幅波动的风险；行业政策变动的风险等。

生猪养殖成本继续处于行业领先梯队

神农集团(605296)
    公司披露2025年3季报。公司2025年前3季度实现营业收入39.23亿元，同比-3.79%，归属净利润4.62亿元，同比-3.89%，EPS0.89元，加权平均ROE为9.25%，同比下降1.56个百分点。其中，2025年Q3单季度实现营业收入11.26亿元，同比-28.90%，归属净利润0.74亿元，同比-79.21%。截止3季度末，公司资产负债率约为27%，财务结构稳健。
    公司2025年前3季度生猪销量210.96万头（其中商品猪181.52万头，仔猪25.15万头），同比+26.8%，实现销售收入34.80亿元，同比+7.54%，前3季度共向集团内部屠宰企业销售生猪34.12万头。其中，公司Q3单季度生猪销量约57万头，同比大致持平，实现销售收入9.76亿元，同比-24.63%。2025年上半年，受益于原料成本低位运行和养殖成本下降，生猪养殖行业整
    体处于盈利区域。进入3季度，猪价在9月中下旬开始回落。公司9月份生猪养殖完全成本为12.5元/公斤，断奶成本269元/头，PSY为29.5头，公司的生猪养殖成本继续处于行业领先梯队。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.59/5.90/11.20亿元，对应EPS为1.07/1.12/2.13元，目前股价对应2025年PE为29倍，维持“增持-B”评级。
    风险提示
    畜禽疫情风险，自然灾害风险，原料涨价风险，运输不畅风险。

深度报告：国内领先整合营销服务商，科技化布局开启成长新篇章

三人行(605168)
    深耕广告营销领域二十余载，加速向多元化科技集团演进。三人行传媒集团成立于2003年，早期以校园传媒为主要业务，2014年转型切入移动互联网营销领域，业务版图由校园场景逐步延展至多行业客户。目前凭借二十余年的深耕积累，公司已构建覆盖华北、西北、西南等九大片区的全国化营销服务网络，业务辐射北京、上海、广州、西安、成都等30余座核心城市。在稳固主业优势的基础上，公司近年积极拓展产业边界，前瞻布局人工智能、算力芯片、体育彩票等新兴领域，逐步形成以营销服务、产业投资、智能科技为核心的多元化业务格局，加速从传统营销服务商向综合科技集团升级转型。2024年及2025年上半年，公司分别实现营业收入42.08/16.57亿元，同比下降20.35%/13.36%；实现归母净利润1.23/1.44亿元，对应同比变动-76.65%/+10.83%。
    广告营销业务：“产品+渠道+客群”造就经营韧性，积极抢占”AI+营销”新高地。2024年我国广告市场规模约1.82万亿元，同比增长10.0%，行业增速较前期有所回落。短期看，广告投放与企业生产、销售节奏高度相关，年末至次年初为传统生产旺季，有望带动营销需求阶段性回暖；
    中长期来看，高景气赛道需求韧性与数字化营销模式持续深化，叠加出海及媒介资源持续丰富带来的增量空间，行业结构与总量机遇并存，景气度有望逐步回升。公司作为国内领先的整合营销服务商，能够提供全链路营销服务，同时长期深耕校园场景与互联网媒体两大核心阵地，具备稀缺的“线上+线下”媒介资源卡位优势，叠加常年服务通信运营商、消费品、金融、汽车等高景气行业头部客户形成的经营韧性，在行业复苏过程中有望率先受益。此外，在既有优势基础上，公司亦前瞻布局“AI+”应用，已打造AI全链路营销智能体“一个”，并持续研发营销AI Agent等创新产品，有望进一步在智能化发展浪潮中抢占先机。
    算力服务：战略合作龙头芯片代理商，“算力+数据+场景”协同发展。2024年，我国算力规模约796.8EFLOPS，同比增长67.39%；其中智能算力规模为725.3EFLOPS，同比增长74.06%，占总算力比重约91.03%。伴随AI技术的持续演进与应用场景的不断拓展，预计智算需求规模将进一步增长至2028年的2781.9EFLOPS。芯片作为算力体系的底层核心，行业格局高度集中。根据伯恩斯坦及IOT统计，2025年中国AI芯片CR3（英伟达、AMD、华为）预计超过85%，全球数据中心GPU市场中英伟达单一市占率达92%（2025年3月）。凭借生态优势、产品通用能力与持续技术迭代，海内外头部厂商市场份额预计仍将进一步提升。科通技术是国内领先的芯片应用设计与分销服务商，已代理超过80家核心芯片企业产品，同时是英伟达中国区总代理。公司是科通技术战略股东，双方已在数据中心、算力服务等领域建立长期合作关系。依托科通技术在AI算力端的稀缺资源优势，公司已将品牌、数据及客户资源与算力基础能力深度融合，并构建了“算力+数据+营销”一体化布局，同时正逐步探索“AIDC+营销”新业务模式，有望培育新增长点。
    体彩业务：承体育产业发展东风，全链布局发力新蓝海。2024年/2025年前8月，我国体育彩票销售额约4155.3/2808.93亿元，对应同比增长7.86%/1.36%。随着体育参与度提升及世界杯、冬奥会等大型赛事临近，预计2026年行业有望迎来高增。公司目前已全面切入体彩产业链，并已在全国落地30余家体彩形象店、签约近1000家院线门店，同时独家代理法国、德国国家队及巴萨、曼城、利物浦等顶级足球IP资源。此外，公司积极开展体彩技术研发，已推出智能体AI赛事预测平台、完成体育赛事智能机器人原型机落地，并即将参与“体彩上高铁”项目。后续凭借渠道、IP与技术三线协同优势，叠加行业持续向好，体彩有望成为公司未来业绩核心增长引擎。
    盈利预测及投资建议：我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为36.91/42.08/45.69亿元，与原预测保持一致。但考虑到当前广告需求仍待修复，营销类企业议价能力提升空间有限，我们小幅下调盈利预测，归母净利润由原预测的3.53/5.02/5.61亿元调整至3.53/4.70/5.44亿元；对应EPS由1.68/2.38/2.66元调整至1.68/2.23/2.58元。根据10月28日收盘价，分别对应18/14/12倍PE，维持“增持”评级。
    风险提示：下游需求修复不及预期，行业竞争加剧风险，新业务拓展不及预期，AI投入不及预期。

公司业绩点评：盈利能力稳中求进，关注AI招聘落地进程

北京人力(600861)
    核心观点
    事件：公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营收338亿元/同比1.9%，实现归母净利10.1亿元/同比57.0%，实现扣非归母净利4.3亿元/同比7.9%。其中，3Q25公司实现营收111亿元/同比-1.7%，实现归母净利1.9亿元/同比-6.6%，实现扣非归母净利1.4亿元/同比10.3%。
    公司营收规模受宏观因素拖累，整体毛利率水平保持稳定：3Q25公司实现营收111亿元/同比-1.7%，作为顺周期属性较强公司预计主要受宏观就业环境承压影响，各业务板块增速均有所放缓。3Q25毛利率为2.1%/同比0.2pct，表明公司毛利较高的传统人力资源业务基本盘稳定，毛利较低的外包业务虽增速较快但仍能维持整体毛利率水平的平衡。
    费用率持续优化，盈利能力小幅提升：3Q25公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为1.1%/1.9%/0.1%，同比-0.1pct/-0.4pct/0.05pct，费用管控成效良好。归母净利率为1.7%/同比-0.1pct，主要由于本年度政府补助金多数于Q1集中计入导致的错期影响。扣非归母净利率为1.2%/同比0.1pct，表明经营层面公司盈利状况稳定。
    AI招聘解决方案逐步完善，有效赋能业务流程：公司持续对AI招聘领域进行探索，目前已可提供针对全面覆盖人才招聘全生命周期的AI招聘解决方案和面向求职者的“AI求职招聘一体机”，据公司实际数据统计，该方案可使人才招聘效率提升10倍，为HR节省80%以上时间，且人才精准匹配度达90%以上
    投资建议：公司优质客户资源和全国化方案落地能力等核心护城河优势明显，降本增效下公司费用率持续下降，未来随着外包业务不断扩张结合AI技术在招聘中的有效利用，盈利能力和运营效率有望进一步提升。我们预计25-27年归母净利润为12.2亿元（扣除转让子公司受益后约为8.6亿元）/11.5亿元/12.4亿元，对应PE估值为8.7X/9.2X/8.6X，给予“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险；行业政策变化风险；行业竞争加剧风险

2025年三季报点评：铝价上涨驱动公司Q3业绩环比上行

天山铝业(002532)
    事件：公司发布2025年三季报，公司2025年前三季度实现营业收入223.21亿元，同比增长7.34%；实现归属母公司股东净利润33.40亿元，同比增长8.31%；实现扣非后归属于母公司股东净利润32亿元，同比增长8.08%。公司2025Q3单季度实现营业收入69.94亿元，同比减少0.25%，环比减少5.53%；实现归属母公司股东净利润12.56亿元，同比增加24.30%，环比增加22.41%；实现扣非后归属于母公司股东净利润12.39亿元，同比增加23.91%，环比增加34.25%。
    铝价上涨助公司业绩环比提升：2025Q3国内电解铝现货均价达20711.36元/吨，同比上涨5.88%，环比上涨2.55%；国内氧化铝现货均价达3191.59元/吨，同比下跌1.56%。公司目前已建成120万吨电解铝产能，实际年产量约116万吨左右，并配套有6台350MW自备发电机组、60万吨预焙阳极碳素产能与250万吨氧化铝产能，形成了完整的铝垂直一体化产业链生产线，将充分受益于铝价的上行。三季度国内电解铝价格的上涨，叠加此前高价铝土矿库存的消耗与电力成本的下降，公司电解铝盈利能力进一步增强，2025Q3公司整体毛利率水平环比提升6.98个百分点至27.23%，驱动公司2025Q3单季度业绩环比增长。
    电解铝增量项目顺利推进，落地在即：公司位于国家级石河子经济技术开发区，拥有140万吨电解铝合规产能指标。目前公司正在对电解铝产能进行绿色低碳能效提升改造，待项目完成后，公司电解铝产能将从目前的120万吨提升至140万吨，电解铝实际年产量有望从116万吨提升至140万吨左右，成为近期少有的在国内拥有电解铝增量的公司。
    锁定上游资源，进一步强化产业链一体化优势：公司几内亚铝土矿项目已进入生产开采阶段，所产铝土矿陆续发运回国，后续公司将逐步提升产能和运力，保障公司获得持续稳定且低成本的上游原料。公司在广西已取得铝土矿采矿权证，已进入实质开采阶段，同时公司将在广西及周边地区继续寻求其他资源项目收购，提升更多本地资源保障。公司在印尼已完成PT Inti TambangMakmur100%股份交割，间接获得三个铝土矿开采权，公司将逐步开展印尼铝土矿采矿作业。
    投资建议：预计公司2025-2027年归属于母公司股东净利润48.18/68.68/74.57亿元，EPS分别为1.04/1.48/1.60元，对应2025-2027年PE为12.92/9.06/8.35倍。公司铝产业链上下游一体化进一步完善，在行业内竞争优势明显，可保障其稳定盈利能力，且是少有的国内电解铝产能有增量的公司，低估值高分红下具备长期配置价值，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）电解铝价格大幅下跌的风险；2）氧化铝价格大幅下跌的风险；3）铝土矿成本与预焙阳极成本大幅上行的风险；4）公司新建项目进度不及预期的风险。

2025年三季报点评：《超自然行动组》流水表现亮眼，游戏收入递延周期影响业绩释放

巨人网络(002558)
    事件：
    公司发布2025年三季报。
    点评：
    营收利润稳定增长，游戏收入递延周期有所调整
    2025年前三季度，公司实现营业收入33.68亿元，同比+51.84%，实现归母净利润14.17亿元，同比+32.31%，扣非后归母净利润14.84亿元，同比+16.50%。25Q3，公司营收17.06亿元，同比+115.63%；归母净利润6.40亿元，同比+81.19%，扣非归母净利润6.78亿元，同比+73.88%。费用率角度，25年前三季度公司销售/管理/研发费用率分别为36.23%/4.78%/21.27%，同比+4.31/-1.48/-2.21pct，广告宣传及渠道费上升导致销售费用率同比增加。截至25Q3末，公司合同负债13.33亿元，较Q2末增加4.4亿元，主要为公司调整游戏收入递延周期延长所致。
    《超自然行动组》Q3流水持续强劲，储备产品充足
    25年，公司休闲赛道《超自然行动组》凭借“中式微恐+多人合作”的差异化玩法迅速破圈，在新地图、新员工和新时装上线的驱动下，用户规模与流水呈现快速增长，7月达成同时在线玩家超100万的成就，暑期推出与“小狗蛇”、“精灵梦叶罗丽”等IP联名，带动游戏流水增长强劲。进入Q4，先后与“敦煌艺术馆”、“赞萌露比”开启联动活动，玩法、道具、时装等内容持续更新，带动用户规模增长，后续有望进一步释放利润。公司成熟产品线稳健运营，征途IP赛道在小程序端实现突破，《原始征途》小游戏端上线并开启二次推广，上半年累计新增用户破2000万。休闲赛道，《球球大作战》玩法不断创新，多平台拓展用户圈层；《太空杀》流水稳定，与众多AI大模型厂商合作，推出AI玩法。储备产品方面，卡牌策略游戏《名将杀》已获版号，10月结束付费删档测试；由董事长史玉柱带队的SLG产品《五千年》于10.17开启计费删档测试，进展顺利。
    投资建议与盈利预测
    公司征途IP赛道经营稳健，《超自然行动组》流水表现超预期，后续产品储备充足，AI布局实现多业务赋能。我们预计25-27年EPS为1.16/1.84/2.11元，PE为31/19/17x，维持“买入”评级。
    风险提示
    新游表现不及预期；政策监管风险；宏观消费市场波动的风险等。

三季报点评：智能创新品类动能充沛，欧洲市场增速持续领跑

安克创新(300866)
    报告要点：
    前三季度公司实现营收210.2亿元，同比+28%；归母净利润19.3亿元，同比+31%；扣非归母净利润14.8亿元，同比+14%。单季度看，25Q3公司实现营收81.5亿元，同比+20%，环比+18.61%；归母净利润7.66亿元，同比+27.76%，环比+14.11%。25年前三季度公司毛利率为44.7%，同比+0.41pct，主要受益于产品结构持续迭代以及对供应链的持续管控；前三季度销售/管理/研发费用率分别同比+0.4pct/-0.3pct/+0.7pct，研发投入持续强化。
    公司三大业务方向齐头并进，智能创新条线增速领跑。目前公司三大业务方向为：充电储能（覆盖数码充电、移动储能、家用储能等）、智能影音（包括耳机、音箱、投影仪）、智能家居自动化（如安防、清洁、UV打印机等），收入占比约为5：3：2。其中1）Q3充电储能类收入环比有所放缓，主要受到储能新品于H1上市及Q3同比高基数的影响，但仍能维持较高增速水平；2）创新类产品收入增速领跑，其中安防领域贡献突出。7月全球首款搭载本地化LocalAIAgent的PoE安防系统eufyNVRS4Max上线，截至三季度末，产品在英国市场销量位居品类榜第一，美国市场位居第二，德国市场位列第三；3）智能影音领域发布多款新品，收入增速维持较高位。
    从地域和渠道来看，欧洲市场高速成长，独立站及线下渠道的增速亮眼。前三季度欧洲市场主要受益于中大充产品需求旺盛以及公司在欧洲新品类扩充顺利。独立站受益于公司品牌私域池加速扩容，显示用户对公司品牌认可度的不断提升。
    公司的充电宝召回因素已在上半年基本消化完毕，并通过海外布局扩张使短期关税影响大部分可控。公司品牌效应带来的产品定价权和客户粘性使公司在收入和业绩端的表现持续强韧，并通过核心能力的复用能力，不断扩张形成产品生态。我们预测公司2025-2026年归母净利实现为27/33亿元，维持“买入”的投资评级。
    风险提示
    价格竞争加剧，全球经济持续下行，关税政策发生不利变化，新品类开展不及预期

AI&信创双轮驱动，Q3实现良好增长

金山办公(688111)
    l前三季度实现良好增长，信创招标加速
    2025年第三季度，公司实现营业收入15.21亿元，同比增长25.33%；归属于母公司所有者净利润4.31亿元，同比增长35.42%。分业务看：1）WPS个人业务收入8.99亿元，同比增长11.18%。公司通过AI新产品落地推广及海内外市场精细化运营，带动WPS AI月活、付费用户数及用户价值稳步提升，该业务收入保持稳健增长。截至2025年9月30日，WPS Office全球月度活跃设备数为6.69亿，同比增长8.83%。其中，WPS Office PC版月度活跃设备数3.16亿，同比增长14.05%；WPS Office移动版月度活跃设备数3.53亿，同比增长4.54%。2）WPS365业务收入2.01亿元，同比增长71.61%。公司不断完善协作与AI条线产品，民营企业及地方国企客户覆盖进展卓有成效，产品力和行业影响力持续提升，延续了该业务的高速增长趋势。3）WPS软件业务收入3.91亿元，同比增长50.52%。前三季度党政信创招标及确收进度加速，带动该业务实现强劲增长。同时，公司政务AI产品持续迭代，目前已在中央及地方党政机关落地推广，为信创客户数智化转型保驾护航。
    l发布WPS AI3.0，推出原生Office办公智能体
    2025，公司以“AI、协作、国际化”为战略重点，持续迭代优化产品，在智慧办公领域持续稳固竞争优势。上半年公司发布WPS AI3.0并推出原生Office办公智能体，包括AI改文档、灵犀语音助手、WPS AIPPT、WPS知识库等全新功能。原生Office办公智能体“WPS灵犀”作为WPS AI3.0的核心能力载体，融合多项AI功能，根据需求调用不同能力执行相关操作，智能高效完成复杂任务，标志着公司AI能力由工具型应用向协同智能体转变。基于WPS AI3.0，公司推出AI改文档、灵犀语音助手、WPS AIPPT、WPS知识库等全新功能。
    l推进生态合作，9月适配骁龙X Elite
    9月24日至25日，2025骁龙峰会在北京举行，活动现场，公司宣布推出骁龙X系列平台赋能的AI PC适配版WPS Office。该版本依托骁龙X系列平台的性能优势和算力，启动速度相比其他系统提升20%。本次合作中，WPS Office通过与AIPC深度适配，充分发挥骁龙X系列平台性能优势。在大型文档打开、复杂表格运算及多任务并行场景下，均展现高速响应能力和低功耗表现，为移动办公提供高效解决方案，此次合作标志着硬件算力＋软件场景的融合进入实用阶段。
    l投资建议与盈利预测
    预计公司2025-2027年的EPS分别为4.06、4.83、5.83元，当前股价对应的PE分别为83.24、69.93、57.89倍。公司通过AI新产品落地推广及海内外市场精细化运营，带动WPS AI业务稳步提升，叠加信创业务招标及验收加速，公司整体有望实现加速增长。首次覆盖，给予“买入”评级。
    l风险提示
    行业竞争加剧；技术迭代不及预期；AI业务落地不及预期等。

国产替代加速

扬杰科技(300373)
    l投资要点
    市场逐步复苏，营收规模进一步扩大。随着半导体市场需求逐步改善，公司营收规模进一步扩大，前三季度实现营业收入53.48亿元，同比+20.89%；归母净利润实现9.74亿元，同比+45.51%。单季度来看，Q3实现营业收入为18.93亿元，同比+21.47%，环比+0.91%，归母净利润为3.72亿元，同比+52.40%，环比+13.36%。
    AI、汽车电子等新兴需求持续，带来多元化增长空间。受益于AI服务器、汽车电子、工业/服务机器人等新兴需求领域，在未来为功率半导体带了多元化的增量空间。从产品角度看，传统功率器件、MOS、小信号业务未来将实现稳步增长，SiC业务将继续保持高速增长。从地区分布来看，公司产品广泛覆盖消费、工业板块，新能源、汽车等，国内市场需求稳步复苏，海外业务持续拓展，未来海外市场营收占比有望持续提升。从应用市场来看，汽车板块预计延续快速增长趋势，工业板块受设备更新相关政策驱动，未来数年将逐步释放需求并进入增长通道，光伏板块经历了较长的调整周期，预计未来有望逐步回升。
    海外占比提升叠加产品结构调整，毛利率稳步提升。公司2025前三季度毛利率为35.04%，同比增长4.02pct；2025Q3毛利率为37.32%，同比提高3.73pct，环比提高4.22pct。随着海外业务总体占比的提升，公司整体毛利将会有更明显的改善。此外，高毛利的汽车电子板块产品不断提升，也将支撑公司毛利保持稳定并上升。
    l投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入72.9/85.0/100.3亿元，归母净利润分别为12.7/15.2/18.0亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    市场复苏不及预期；竞争格局加剧风险；海外市场拓展不及预期。

斯达半导25年三季报业绩点评：25Q3营收增长稳健，盈利能力承压

斯达半导(603290)
    报告要点：
    10月29日，公司发布2025Q1-Q3业绩公告，25Q1-Q3营收实现29.90亿元（YoY+23.82%），归母净利3.82亿元（YoY-9.80%），毛利率和净利率分别为27.91%和12.93%。单季度25Q3方面，公司营收实现10.54亿元（YoY+19.58%，QoQ+3.70%），归母净利实现1.06亿元（YoY-28.39%，QoQ-38.05%），毛利率和净利率分别为24.54%和10.19%。
    新能源汽车和光伏储能市场需求旺盛驱动公司营收稳健增长。新能源汽车方面，25Q3中国新能源汽车销量达到426.14万辆，同比/环比增加26.18%/10.34%，预计25Q4中国新能源汽车销量有进一步增长，带动公司车载功率芯片出货预期。光伏储能在经历2024年去库存周期后，呈现出较强的复苏态势，推动公司相关功率产品出货持续提升。随着新能源汽车销量提升和光伏储能行业的持续复苏，我们预计全年营收达到41.15亿元，同比增加21.35%。
    公司25Q3盈利能力承压。25Q3公司毛利率为24.54%，同比下滑7.46pct，环比下滑4.62pct。此外，公司加大研发投入进一步压缩利润空间，公司加大对下一代IGBT、SiC MOSFET、GaN、MCU等产品的研发投入，25Q3研发费用同比增加3779万元，环比增加2266万元。高研发投入可使公司巩固目前的下游行业领先优势及更好的把握在AI服务器、数据中心、人形机器人和低/高空飞行器等新兴行业的市场机会。
    我们预测公司25-26年营收41.15/49.21亿元，归属母公司净利润为5.21/6.64亿元，对应PE分别为53/42倍，维持“增持”评级。
    财务数据和估值
    2024A2025E2026E
    注：市场预期为Wind一致预期，股价为2025年10月29日收盘价
    风险提示
    上行风险：下游景气度加速提升；新产品导入进展顺利
    下行风险：下游需求不及预期；新产品导入不及预期；其他系统性风险

25年三季报业绩点评：25Q3业绩创新高，盈利能力持续修复

强瑞技术(301128)
    报告要点：
    10月29日，公司发布2025Q1-Q3业绩公告，25Q1-Q3营收实现13.72亿元（YoY+74.72%），归母净利1.16亿元（YoY+46.06%），毛利率和净利率分别为26.17%和10.39%。单季度25Q3方面，公司营收实现5.32亿元（YoY+74.86%，QoQ+1.76%），归母净利实现0.61亿元（YoY+91.54%，QoQ+42.08%），毛利率和净利率分别为30.84%和13.47%。
    业务多点开花带动公司业绩稳定增长。25Q3公司持续受益于智能系统模块搭载量提升带动检测需求增长，叠加公司产品由单站设备向多站连线设备及大型线体设备延伸，公司汽车业务持续增长。同时，核心客户服务器及通信基站出货量增长提振公司散热器产品需求。此外，公司移动终端业务受益AI、折叠屏、电池续航等技术驱动的换机需求，及公司针对苹果产业链的工业自动化设备、治具及零部件业务的持续拓展，且公司在VR/AR/XR领域的产品持续出货，公司25Q3业绩创新高。我们认为公司25年营收达到19.50亿元，同比增加73.10%。
    公司盈利能力持续改善。自25Q1以来，公司毛利率和净利率持续修复，主要系一季度为公司产品的打样验证期，研发订单远高于量产订单，后续季度随着量产订单的增加，公司盈利能力持续改善。此外，部分毛利率较高的超高精度治具和零部件等产品的订单增加，进一步加速公司盈利水平的提升。
    我们预测公司25-26年营收19.50/25.52亿元，归属母公司净利润为1.96/2.97亿元，对应PE分别为51/34倍，维持“持有”评级。
    财务数据和估值
    2024A2025E2026E
    注：市场预期为Wind一致预期，股价为2025年10月29收盘价
    风险提示
    上行风险：下游景气度加速提升；产能项目加速落地；产品导入客户顺利下行风险：下游需求不及预期；产品导入客户不及预期；其他系统性风险

2025年三季报业绩点评：Q3业绩企稳回升，全球布局持续深化

华大智造(688114)
    事件：公司发布2025年三季度报告，2025年1~9月实现营业收入18.69亿元（-0.01%），归母净利润-1.20亿元（亏损收窄），扣非净利润-2.28亿元（亏损收窄），经营性现金流-2.89亿元。2025Q3实现营业收入7.55亿元（14.45%），归母净利润-0.16亿元（亏损收窄），扣非净利润-0.25亿元（亏损收窄）。
    Q3业绩企稳回升，经营质量持续改善。2025Q3公司收入同比增长约14%、环比增长约15%，利润端亏损同比显著收窄，主要得益于国内订单转化的逐步落地，以及公司持续推动降本增效。2025年前三季度公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为27.24%、16.40%、20.51%，同比-6.56pct、-4.98pct、-9.10pct，同时美元、欧元的汇率波动带来一定汇兑收益增加。公司前三季度经营性活动现金净流出显著减少66.05%，主要是销售回款增加所致。此外，公司对以前年度不确定性税务争议相关的税务拨备进行冲回处理，故所得税费用同比有所减少。
    国内替代加速推进，海外业务多点开花。分业务来看，公司全读长测序业务板块实现收入15亿元（-4%），主要受地缘政治的紧张局势、全球宏观经济下行压力增大、各国科研经费支出的不确定性影响，部分实验室推迟设备更新与项目建设；智能自动化业务实现收入1.9亿元，同比增长17%。时空组学、细胞组学等产品推动新业务实现收入1.5亿元，同比增长30%。分地区来看，1）国内：公司抓住行业格局重塑机遇，积极推进国产替代，围绕平台切换事宜已发货近400台测序仪，并预计于2-3年内完成绝大部分设备的替换与迭代，据截至2025年10月1日公开招投标数据，公司高通量测序仪中标比例超70%；2）海外：2025Q3公司国际业务同比增长13%，其中欧非区35%、美洲区60%。公司子公司与瑞士SwissRockets就CoolMPS测序技术达成独占授权许可协议（除亚太及大中华区以外的全球市场），“首付款里程碑付款销售分成”总金额不低于1.2亿美元，此次授权为国内科学仪器领域首个将核心底层技术专利体系授权海外进行全球商业化的案例，标志公司底层创新已具备国际竞争力。
    投资建议：华大智造是技术立身、放眼全球的国产测序仪龙头，以核心技术和超强产品力筑就高竞争壁垒，随着新产品上市及平台迭代升级、科研赋能计划稳步推进、海外经营环境趋于改善，全球市场空间有望进一步打开。基于公司主要竞争对手illumina被禁止向中国出口测序仪，国内市场格局快速重塑，同时考虑公司核心业务处于市场开拓期，销售及研发费用投入仍较大，以及海外授权或将持续贡献一定业绩增量，我们调整并预测公司2025-2027年营业收入预测至28.52/34.12/40.44亿元，同比-5.34%/19.64%/18.53%，同步调整归母净利润预测至-0.86亿元、2.04亿元、3.89亿元，则2025-2027年EPS分别为-0.21/0.49/0.93元，当前股价对应2025-2027年PS分别为10/8/7倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险、市场拓展不及预期的风险、新产品研发进度不及预期的风险、关联交易占比降低不及预期的风险。

九洲集团2025三季报点评：现金流大幅改善，综合能源进入业绩释放期

九洲集团(300040)
    核心观点
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收9.47亿元，同比-2.75%，实现归母净利0.43亿元（扣非0.48亿元），同比-41.09%（扣非同比+170.88%）。25Q3单季度实现营收2.61亿元，同比+12.77%，实现归母净利30.23万元（扣非492.37万元），同比+104.38%（扣非同比+159.36%）。
    国补收回现金流大幅改善。报告期，公司销售毛利率、净利率分别为28.09%、5.22%，同比-3.56pct、-2.89pct，期间费用率27.84%，同比-2.26pct。报告期，因上年同期工程收入确认影响，净利润有较大幅度下滑，但盈利质量大幅提升，扣非净利润实现了大幅增长。报告期公司资产负债率64.75%，同比+5.70pct，处于相对较高水平；但有息负债率31.87%，同比大幅下降11.50pct。报告期，得益于国补收回大幅增加，公司经现净额3.06亿元，同比大幅增长321.95%，现金流的改善有利于负债率的降低及新业务的开拓。
    期间费用率大幅下降助盈利能力保持稳定。公司在智能电网、新能源开发、综合能源等领域实现多点突破，战略转型迈出坚实步伐。智能配电网：成功获得中国石油天然气集团有限公司高低压电器设备供应商资质，智能配电网设备中标金额同比例大幅提升，与阿里合作拓展国际业务，探索海外设备销售渠道，形成“国内+国际”双轮驱动。新能源发电：公司积极推进项目资源储备，通过“央企合作+自主开发”模式提升权益容量，截止2025年6月30日，公司持有风电装机24.60万千瓦、光伏装机29.86万千瓦；筹建新能源装机超1GW;另，公司参股49%股权新能源电站0.75GW。综合能源：公司已取得核准的300MW风力发电清洁能源供暖示范项目以及九洲零碳产业园49.5MW分散式风电项目进一步推进，综合能源业务有望成为公司重要的业绩增长点。
    投资建议：考虑到公司生物质发电结束检修以及进入取暖季等因素，25Q4业绩环比有望实现较大幅度增长，预计25~26年归母净利分别为0.82、1.21、1.54亿元，对应PE分别为53x、36倍、28倍，给予“推荐”评级。
    风险提示：公司市场拓展不及预期的风险，电价大幅下降的风险。

预计公司基本面将从3Q25起抬头向上

新洁能(605111)
    调整新洁能2025年、2026年盈利预测，并上调目标价至人民币44.4元，潜在升幅18%，重申“买入”评级。
    重申新洁能的“买入”评级：新洁能的三季度业绩筑底，我们预计公司季度基本面将开始抬头向上，并在2026年持续增长。首先，在近期行业供应波动中，新洁能凭借丰富的MOSFET产品料号，已经也并将充分享受短期订单的增量。其次，四季度是汽车等行业的旺季，公司环比增长动能有保障。最后，公司在AI服务器和汽车ADAS电源管理的导入和放量，将为新洁能明年的增长奠定扎实的基础。目前，新洁能市盈率为24.8x，估值具备吸引力。
    三季度业绩预计已完成筑底：今年三季度，新洁能收入为人民币4.56亿元，同比下降6%，环比下降5%。细分月度看，公司9月份的营收已经恢复正增长。公司三季度毛利率为30.9%，同比下降7.2个百分点，环比下降4.2个百分点，主要受到上游晶圆成本上行的影响。公司的费用率保持在相对稳定的区间。公司三季度的营业利润和净利润，同比环比均有下降。但是，我们认为公司的业务和基本面已经筑底。展望今年四季度和明年，新兴领域产品上量以及持续降本措施，将带动新洁能盈利能力提升。根据三季度业绩以及展望，我们调整2025年和2026年盈利预测。
    估值：我们使用DCF估值，采用1.8%的无风险利率，并假设新洁能2030-2034年的成长率为18%-25%，永续增长率为3%，WACC是9.8%。我们得到目标价人民币44.4元，潜在升幅18%。
    投资风险：经济复苏较慢，下游需求偏弱，功率半导体拉货动能不足；功率器件模块价格上调力度偏弱；行业产能扩张，供过于求，行业竞争加剧，拖累利润；新产品新料号大规模上量慢于预期。

单季度业绩创新高，数据中心业务增长迅速

顺络电子(002138)
    事件
    近日，顺络电子发布2025年三季报，2025年前三季度，公司实现营收50.32亿元，同比增长19.95%；归母净利润7.69亿元，同比增长23.23%；扣非净利润7.33亿元，同比+23.01%，业绩符合预期。
    点评
    单季度收入、利润创历史新高。2025Q3，公司实现收入18.08亿元，同比增长20.21%；归母净利润2.83亿元，同比+10.60%；扣非净利润2.71亿元，同比+9.19%。分产品看，三季度信号处理收入6.56亿元，同比+13.1%，收入占比36.3%；电源管理收入6.13亿元，同比+22.0%，收入占比33.9%；
    汽车电子或储能专用收入4.12亿元，同比+32.9%，收入占比22.8%；陶瓷、PCB及其他收入1.26亿元，同比20.2%，收入占比7.0%。
    毛利率保持平稳，费用控制良好。2025Q3，公司毛利率36.84%，环比2025Q2的36.78%基本持平，同比2024Q3的37.93%下滑1.09个百分点。三季度，公司管理费用率4.8%，同比下降0.2个百分点；销售费用率1.3%，同比减少0.4pct；研发费率9.8%，同比+1.8个百分点；财务费用率1.4%，同比下降0.4个百分点。存货保持合理水平。三季报存货周转天数91.67天，低于2024三季报的96.52天，处于历史低位。固定资产周转率0.84次，同比2024年三季报的0.73次略有增加。
    数据中心业务成为公司重要增长驱动力。2025年前三季度，作为公司继汽车电子市场后的又一重要新兴战略市场，数据中心业务增长最为迅速。国产算力大模型快速应用，公司国产算力业务逐季蓬勃发展；海外重量级客户对ASIC芯片、CPU、GPU周边的xPU供电环节各类模块化电感方案快速增长的需求，为公司数据中心市场持续增长奠定了另一块基石。此外，公司
    SOFC项目按照规划稳步推进，未来值得期待。
    投资建议：
    我们预计公司2025-2027年归母净利润为11.21/14.32/18.19亿元；EPS分别为1.39/1.78/2.26元；对应公司2025年10月30日收盘价39.0元，2025-2027年PE分别为28.1/22.0/17.3，维持“买入-A”评级。
    风险提示：
    需求不及预期；竞争加剧；客户开拓不及预期；技术研发风险等。

2025年三季报点评：3Q25首次扭亏为盈；股权激励完成授予

新雷能(300593)
    事件：10月29日，公司发布2025年三季报，1~3Q25实现营收9.29亿元，YOY+36.16%；归母净利润-0.90亿元，去年同期-1.38亿元。下游订单恢复，营收端同比增长；利润端同比减亏。值得注意的是，公司Q3单季度实现收入将近翻倍增长，利润扭亏。超出市场预期。我们综合点评如下：
    3Q25营收同比增长95%；毛利率随需求恢复提升。1）营收端：3Q25，公司营收3.77亿元，同比增加94.87%，是自3Q23以来近9个季度的最高值。
    2）利润端：3Q25，公司归母净利润0.05亿元，同比扭亏（3Q24为-0.70亿元）。3Q23以来公司连续8个季度亏损，3Q25首度扭亏为盈，拐点意义较强。3）利润率：1~3Q25，公司毛利率同比下滑2.06ppt至40.04%，其中，3Q25毛利率同比提升1.29ppt至41.42%。公司新业务拓展和订单恢复节奏不均衡，规模效应未能较好体现，前三季度毛利率略有下滑，随订单恢复，三季度毛利率已有所提升。整体上保持在了较好的毛利率水平。
    研发投入持续保持在较高水平；在建工程增长36%。1~3Q25，公司期间费用率同比减少14.43ppt至49.02%：1）销售费用率同比减少1.45ppt至4.42%；2）管理费用率同比减少2.24ppt至9.80%；3）财务费用率为2.82%，去年同期为2.54%；4）研发费用率同比减少11.00ppt至31.98%；研发费用2.97亿元，YOY+1.30%。截至3Q25末，公司：1）应收账款及票据11.67亿元，较年初增加13.55%；2）存货8.87亿元，较年初增加3.14%；3）在建工程6.20亿元，较年初增长35.56%。1~3Q25，公司经营活动净现金流为-1.28亿元，去年同期为0.07亿元。
    实施股权激励；大力推广数据中心电源。1）股权激励：9月29日，公司公告2025年股权激励。10月29日，公司以9.15元/股的价格，向符合条件的283名激励对象首次授予605万股限制性股票，约占总股本1.12%，占拟授予权益总额85.82%。激励考核以2024年营收为基数，2025~2027年营收增长率分别不低于20%、60%、120%，即2025~2027年营收分别不低于11.06亿元、14.75亿元、20.28亿元。2）数据中心：数据中心电源是公司战略方向之一，目前产品已经覆盖多家客户，市场推广能力稳步提升。
    投资建议：公司是国内特种电源龙头，深耕航空航天等特种领域及通信领域，同时战略布局数据中心，并拓展低轨卫星星座、电驱电机、集成电路微模组、功率半导体等业务领域。2025年积极扩产，需求正在逐步恢复。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是0.44亿元、2.52亿元、4.74亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是338x/59x/31x。我们考虑到公司的电源行业龙头地位及在数据中心等多个领域的战略布局，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动、产能建设不及预期等。

系列点评八：25Q3业绩承压 静待客户新项目放量

保隆科技(603197)
    事件概述：公司披露2025年第三季度报告：2025年前三季度营收60.48亿元，同比+20.32%；归母净利润1.98亿元，同比-20.35%；扣非归母净利润1.32亿元，同比-36.95%。其中2025Q3营收20.98亿元，同比+13.85%，环比+2.59%；归母净利润0.63亿元，同比-36.92%，环比+59.99%；扣非归母净利润0.34亿元，同比-62.95%，环比+103.80%。
    2025Q3业绩承压静待订单释放。1）收入端：公司2025Q3营收20.98亿元，同比+13.85%，环比+2.59%，我们认为营收同环比实现增长系重点客户销量增长所致：2025Q3蔚来汽车交付87,071辆，同比+40.77%，环比+20.84%。2）利润端：公司2025Q3归母净利润0.63亿元，同比-36.92%，环比+59.99%，受关税及海运费影响，利润有所承压；公司2025Q3毛利率为21.34%，同比-3.26pct，环比+0.86pct，我们认为毛利率同比大幅下降主要系产品结构改变及客户降价影响；公司2025Q3净利率为3.46%，同比-2.32pct，环比+0.98pct。
    3）费用端：公司2025Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为2.95%/4.84%/7.52%/1.26%，同比分别-0.13/-1.06/-0.42/+0.39pct，环比分别-0.29/+0.09/-0.27/+0.86pct，财务费用变动系人民币汇率波动和公司调整融资结构与产品所致。
    海内外市场获新定点新兴业务加速起量。公司新兴业务快速增长，随智驾水平向更高阶升级，传感器业务及ADAS业务持续斩获新定点。公司传感器业务2025年前三季度营收5.57亿元，同比+18.23%；根据公司公众号披露，2025Q3，公司车身高度、轮速传感器等产品获得国内以及海外头部车企多笔订单。截至2025Q3，公司ADAS业务累计在手订单超68.70亿元，客户拓展持续加速；根据公司公众号披露，2025年10月公司COB封装摄像头通过AEC-Q认证，COB方案已在头部主机厂规模交付并获得多个主机厂项目定点，市场拓展顺利。
    空悬业务加速成长海外市场拓展加速。公司智能悬架业务加速成长，在手订单充足。2025年前三季度公司智能悬架收入9.53亿元，同比+51.73%，海外产能建设启动。截至2025Q3，公司智能悬架业务累计在手订单超240.70亿元，其中智能悬架业务获得海外新定点，驱动公司空悬业务稳步增长，公司2025Q3新获订单累计超5.9亿元，海外市场拓展加速。
    投资建议：公司传统业务全球市占率领先、基本盘稳固；新兴业务产品矩阵完整，打造新增长点。我们预计公司2025-2027年营收为85.7/107.0/129.0亿元，归母净利润为3.0/3.8/4.8亿元，对应EPS为1.42/1.79/2.23元。按照2025年10月29日收盘价39.36元，对应PE分别为28/22/18倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：销量不及预期；客户拓展不及预期；新业务发展不及预期等。

肺癌产品组合推广深化，扣非环比维持增长

艾力斯(688578)
    主要观点：
    事件1
    2025年10月28日，公司发布2025年三季度业绩，实现营业收入37.33亿元，同比+47.35%；归母净利润16.16亿元，同比+52.01%；扣非归母净利润14.52亿元，同比+43.62%。单季度来看，公司2025Q3收入为13.59亿元，同比+42.03%；归母净利润为5.65亿元，同比+38.77%；扣非归母净利润为5.46亿元，同比+50.20%。
    事件2
    2025年9月11日，《EGFRPACC突变晚期NSCLC诊疗专家共识》（以下简称共识）发布会在第28届中国临床肿瘤学会（CSCO）学术年会上正式召开，伏美替尼获最新专家共识推荐。
    点评
    费用投入维持稳健，持续正向现金流入
    前三季度，公司整体毛利率为96.79%，同比+1.03个百分点；期间费用率50.10%，同比+0.33个百分点；其中销售费用率39.50%，同比+0.50个百分点；研发费用率8.38%，同比+0.18个百分点；管理费用率3.13%，同比-1.18个百分点；财务费用率-0.91%，同比+0.84个百分点；经营性现金流净额为17.30亿元，同比+39.94%。
    伏美替尼获EGFRPACC专家共识推荐，临床价值再提升
    伏美替尼的销售收入稳步增长，有效提升了患者用药的可及性，持续扩大了肺癌患者的受益群体数量。公司持续深化伏美替尼对罕见难治突变型的覆盖，随着对表皮生长因子受体（EGFR）突变空间构象-功能关系的深入解析，对EGFRP环与αC螺旋压缩（PACC）突变的NSCLC认识不断加深和重视。该亚型通过改变激酶活性口袋的立体构象，显著降低传统EGFR酪氨酸激酶抑制剂（TKI）的结合稳定性，导致疗效受限且耐药机制复杂。PACC突变占EGFR突变谱的12.5%，在中国患者中的绝对数量庞大，且现有循证证据多源于小样本回顾性研究，缺乏系统性诊疗规范。《EGFRPACC突变晚期NSCLC诊疗专家共识》规提升规范化诊疗，提高临床医生的认识及重视，伏美替尼获得专家共识推荐，其临床价值进一步提升。
    肺癌产品组合商业推广，普吉华有望进入国家医保目录
    公司组建的罕见靶点专业团队充分利用戈来雷塞的临床治疗优势，不断完善产品的学术推广及产品营销策略，惠及更多肺癌患者。营销团队充分挖掘商业化产品RET抑制剂普吉华与伏美替尼的协同效应，积极推进普拉替尼胶囊的市场推广。RET抑制剂普吉华由境外转移至境内生产的药品上市申请已获NMPA批准。预计于2026年起，该产品在中国大陆市场的供应将由进口产品逐渐过渡为国内地产化产品，实现原料药到制剂的完全本地化生产，同时普吉华即将参与今年医保谈判，药品可及性将进一步提高。
    投资建议
    我们预计，公司2025~2027年收入分别50.1/61.2/71.1亿元，分别同比增长40.8%/22.3%/16.2%，归母净利润分别为20.4/24.6/29.1亿元，分别同比增长42.6%/20.5%/18.6%，对应估值为24X/20X/17X。看好公司肺癌大适应症的领域优势，维持“买入”评级。
    风险提示
    新药研发的风险：创新药研发周期长、投入大，药物研发具有较高的不确定性，有失败的风险；
    准入不及预期风险：公司产品参加医保谈判等环节可能面临进度不及预期的风险；
    销售浮动风险：市场竞品及未来上市新药可能对产品销售造成一定影响，导致销售不及预期；
    行业政策风险：随着医保控费逐渐深化，国家带量采购政策的全面实施，一系列政策趋势或将影响药品招标价格。

2025年三季报点评：25Q3产销环比下滑，成本环比提升明显

潞安环能(601699)
    事件：2025年10月29日，公司发布三季报，2025年前三季度营业收入211.0亿元，同比减少20.82%；归属于母公司所有者的净利润15.54亿元，同比减少44.45%。
    25Q3业绩同、环比下滑。25Q3公司实现营业收入70.31亿元，同比下降21.83%，环比下降1%，实现归母净利润2.06亿元，同比下降63.96%，环比下降70.18%。25Q3期间费用合计为11.88亿元，同比下降7.16%，环比增长12.94%。
    前三季度量、价同比下滑，喷吹煤占比提升。25Q1~3公司实现原煤产量4245万吨，同比下降0.05%，其中混煤产量1904万吨，同比下降10.23%；喷吹煤产量1629万吨，同比增长8.67%。25Q1~3公司实现商品煤销量3758万吨，同比下降1.29%，其中混煤销量1867万吨，同比下降12.1%，喷吹煤销量1627万吨，同比增长9.34%，喷吹煤销量占比为43.3%，同比提升4.2个百分点。公司煤炭综合售价为519.76元/吨，同比下降21.5%，综合成本为331.39元/吨，同比下降11.9%。煤炭业务实现毛利70.78亿元，同比下降35.01%，毛利率36.24%，同比下降6.97个百分点。
    25Q3产销环比下滑，成本环比提升明显。25Q3公司实现原煤产量1382万吨，同比下降6.62%，环比下降8.23%；其中混煤产量625万吨，同比下降15.99%，环比下降2.5%；喷吹煤产量531万吨，同比增长0.38%，环比下降8.92%。25Q3煤炭销量为1233万吨，同比下降8.8%，环比下降7.85%；其中混煤销量606万吨，同比下降18%，环比下降7.06%，喷吹煤销量544万吨，同比下降1.45%，环比下降3.89%。吨煤售价为526.77元/吨，同比下降15.62%，环比提升6.91%。吨煤成本为359.01元/吨，同比下降6.67%，环比增长20.42%。煤炭综合毛利20.68亿元，同比下降36.14%，环比下降20.55%，毛利率为31.85%，同比下降6.53个百分点，环比下降7.65个百分点。
    投资建议：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为22.18/30.16/35.06亿元，对应EPS分别为0.74/1.01/1.17元/股，对应2025年10月30日收盘价的PE分别均为20/15/13倍，考虑到定价机制灵活，预计后续煤价上涨过程中业绩弹性有望释放，维持“推荐”评级。
    风险提示：煤价大幅下行；下游需求改善不及预期；成本超预期上升，公司产量不及预期，探矿权仍存在不确定性。

2025年三季报点评：海外仓驱动增长，自有品牌韧性凸显

乐歌股份(300729)
    投资要点
    业绩摘要：公司发布2025年三季报，25年前三季度公司实现营收48.5亿元，同比+21.9%；实现归母净利润1.7亿元，同比-36.3%；实现扣非净利润1.1亿元，同比-19.9%。单季度Q3公司实现营收17.0亿元，同比+9.9％；实现归母净利润0.4亿元，同比-62.0%；实现扣非后归母净利润0.3亿元，同比+2.0%。Q3归母净利润下滑主要系去年同期出售部分海外仓，产生大额资产处置收益（约0.90亿元），基数较高；扣非净利润在外部环境压力下仍实现正增长，彰显主业经营韧性。
    盈利能力暂时承压。25年前三季度公司毛利率为26.1%，同比-3.8pp，我们判断主要系低毛利率的海外仓业务占比提升。25年前三季度费用率为22.7%，同比-2.1pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为14.6%/4%/0.8%/3.3%，同比-1.0pp/-0.5pp/-0.9pp/+0.3pp。综合来看，25年前三季度公司净利率为3.5%，同比-3.2pp。单Q3毛利率为26.8%，同比-0.7pp；净利率为2.3%，同比-4.4pp。
    海外仓业务延续高增，规模效应显现后利润率有望改善。截至2025年9月末，公司已在全球范围内布局19个自营海外仓合计65万平米，整体规模保持稳定。25年前三季度已累计服务出海企业1932家，发件量同比增100%以上。Q3海外仓毛利率环比基本持平，目前海外仓平均利用率超过70%。25年Q3末公司在建工程余额达8.2亿元，较24年末同比+391.1%，主要系海外仓库建设投入增加，随着公司自建仓库陆续投用，规模化效应将逐步显现，利润率有望提升。
    自有品牌（跨境电商）韧性凸显，结构持续优化。在关税调整及成本上升压力下，公司跨境电商Q3仍保持稳健增长，产品端智能升降桌核心品类稳中有升，电动沙发、人体工学椅收入增长显著；渠道端独立站渠道表现较好同比+12%，收入占比已提升至40%以上，亚马逊渠道则以公域流量为主，行业竞争较为激烈。代工业务受下游客户关税提价影响短期承压，公司正积极拓展亚非拉等新兴市场，通过品牌代理及合作模式推动产品出海，培育新的业绩增长点。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.80元、0.96元、1.21元，对应PE分别为18倍、15倍、12倍，维持“持有”评级。
    风险提示：海外市场需求波动的风险，成本控制不及预期风险，供应链和应收账款风险，汇率波动的风险。

2025年三季报点评：出海屡创佳绩，创新驱动增长

恒瑞医药(600276)
    投资要点
    事件：2025年前三季度，公司实现营业收入231.88亿元，同比增加14.85%；实现归母净利润57.51亿元，同比增加24.50%；实现扣非归母净利润55.89亿元，同比增加21.08%。
    收入稳健增长，费用率管理良好。分季度看，Q1-Q3公司分别实现营业收入72.06/85.56/74.27亿元，同比分别增长20.14%/12.53%/12.72%；实现归母净利润18.74/25.76/13.01亿元，同比分别增加36.90%/24.88%/9.53%。前三季度，毛利率86.22%（+0.25pp）；净利率24.84%（+1.97pp），归母净利率24.80%（+1.92pp），利润率稳步提升。费用率管控良好，研发费用率21.33%（-1.20pp），销售费用率29.24%（-1.02pp），管理费用率9.17%（-0.11pp）。
    BD成果不断，持续布局全球化进程。25Q3公司已实现3笔对外授权，首付款总计5.83亿美元，里程碑付款总计可达141.16亿美元，以及各自相应的销售提成：1）与GSK就PDE3/4抑制剂等12款药物达成合作，首付款5亿美元、里程碑付款最高可达120亿美元；2）与Glenmark就瑞康曲妥珠单抗(SHR-A1811)达成合作，首付款1800万美元、里程碑付款最高可达10.93亿美元；3）与Braveheart Bio就HRS-1893达成合作，首付款6500万美元，里程碑付款最高可达10.23亿美元。
    创新药管线持续突破，多领域布局彰显研发实力。自中报披露以来，公司上市药品：1）中国首个自主研发的口服降糖三药联合固定复方制剂恒格列净瑞格列汀二甲双胍缓释片；2）卡瑞利珠单抗联合苹果酸法米替尼用于复发或转移性宫颈癌患者的一线治疗；3）氟唑帕利联用治疗DRD+的转移性去势抵抗性前列腺癌的一线治疗。获批临床试验：1）获批瑞康曲妥珠单抗单药对比多西他赛+卡铂+曲妥珠单抗+帕妥珠单抗新辅助治疗HER2+乳腺癌的Ⅲ期临床研究。2）SHR-A2102（nectin-4ADC）、SHR-7787（DLL3ADC）获批开展Ⅱ期临床。3）SHR-A2102联合疗法ⅠB/Ⅱ期临床。4）SHR-1905、HRS-2329、SHR-4298、HRS-2129获批开展临床试验。公司创新管线层次丰富，广泛布局多适应症。
    盈利预测与投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为78.8/94.9/112.6亿元，对应PE为54X/45X/38X。创新药管线持续布局，国际化出海成果颇丰，龙头效应明显，维持“买入”评级。
    风险提示：研发及商业化不及预期风险；行业政策风险；国际化风险等。

钻井平台使用率及日费同步提升，三季度业绩同环比大幅增长

中海油服(601808)
    核心观点
    公司2025年第三季度归母净利润同环比大幅提升。公司前三季度营收348.54亿元，同比增长3.54%，前三季度归母净利润为32.09亿元，同比增长32.09%。2025年第三季度营收115.33亿元（同比+3.59%，环比-7.90%）归母净利润12.46亿元（同比+46.24%，环比+15.69%），毛利率为19.53%（同比+1.46pct，环比+2.07pct），净利率为10.80%（同比+3.15pct，环比+2.20pct）。公司营收及毛利增长主要原因为大型装备出租率提升及海外半潜式钻井平台高日费项目有序运营。
    公司钻井平台使用率高位运行，北海半潜式钻井平台项目，有效拉高营收及毛利。钻井平台前三季度累计作业14,784天，同比增幅12.3%。其中，自升
    式钻井平台作业11,624天，同比增幅9.7%；半潜式钻井平台作业3,160天，同比增幅22.9%。其中海外钻井平台在北海的高日费项目有序运营，有效拉动了钻井板块利润增长。
    油田技术服务板块主要业务线工作量保持增长。公司持续推进重资产向轻资产重技术转移，坚定不移激发技术驱动引擎，深化产业链与创新链融合发展，技术及装备的系列化、规模化应用不断突破。2025年前三季度油田技术服务主要业务线作业量同比保持增长。
    船舶服务工作量大幅提升。2025年前三季度，公司船舶服务业务累计作业62589天，同比增加9427天，增幅17.7%。公司重点提升装备资源储备厚度与灵活调配水平，创新“船舶+”服务体系，满足客户多元化需求。
    工程勘察板块聚焦高回报业务，努力实现业务结构调整。公司将有限产能聚焦于高回报业务，对部分产能布局进行优化调整。公司二维采集作业量为5845公里，同比减幅61.8%；三维采集作业量为12,794平方公里，同比减幅40.3%；海底作业量合计为2,079平方公里，同比增幅131.3%。
    风险提示：原油价格大幅波动的风险；项目进展不及预期的风险；自然灾害频发的风险；地缘政治风险；政策风险等。
    投资建议：公司作为油服行业国内龙头，业务结构不断优化，毛利率预计逐步提升，在大型装备使用率及日费提升的背景下，我们上调公司盈利预测，2025-2027年归母净利润分别为40.98/42.74/45.6亿元（前值为35.0/39.7/45.6亿元），每股收益0.86/0.90/0.96元/股（前值为0.73/0.83/0.95元/股），维持A股及H股“优于大市”评级。

毛利率环比改善，机器人业务进展迅速

凌云股份(600480)
    主要观点：
    25Q3归母净利润同比大幅改善，业绩符合预期
    公司Q1-Q3营收140.70亿元（同比+5.41%），归母净利润5.88亿元（同比+17.47%），扣非归母净利润5.04亿元（同比+16.37%）。公司Q3营收48.09亿元（同比+9.05%，环比-2.29%），归母净利润1.55亿元（同比+52.86%，环比-28.72%），扣非归母净利润1.31亿元（同比+60.70%，环比-29.33%）。公司归母净利润符合预期。
    Q3毛利率环比改善，研发费用率同环比提升
    25年Q3，公司毛利率16.02%，同环比-1.06/+0.31pct，成本控制提升，毛利率环比改善。销售/管理/研发/财务费用率分别为1.80%/4.69%/4.43%/-1.21%，同比+0.13/-0.86/+0.35/-1.75pct，环比-0.15/-0.55/+0.34/-1.38pct。研发费用率同环比提升，主要因为公司加大了机器人等业务的研发投入，财务费用率环比提升，主要因为Q3汇兑收益减少。
    机器人传感器已有部分客户定点，液冷业务深度布局
    公司牵头“揭榜挂帅””任务取得实效，拉压力和扭矩传感器已有小批量订单，六维力传感器已完成设计。机器人其他产品有智能关节，骨架，电池包等。汽车管路系统定点项目365个，在稳固汽车领域冷却管路产品业务的基础上，成功开发并获得储能、充电站、数据中心等场景所需液冷产品订单。
    投资建议
    凌云股份有新能源汽车热成型、电池壳双引擎驱动。公司机器人传感器业务加速推进，液冷业务深度布局，有望打开新的成长空间。我们预计25/26/27年归母净利润分别为7.99/9.29/10.71亿元，对应PE分别为19/17/15倍，维持公司“买入”评级。
    风险提示
    下游客户销量不及预期；新业务拓展不及预期；海外业务盈利低于预期。

2025年三季报点评：业绩大幅增长，点胶设备拓展至半导体封装领域

卓兆点胶(920026)
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营收2.58亿元，较去年同期增长164.92%，实现归母净利润4069.28万元，较去年同期增长366.01%。毛利率较去年同期上升9.00pct至59.22%。
    投资要点
    主营业务稳健增长，并购广东浦森成效显现：2025年前三季度，公司实现营收2.58亿元，同比增长164.92%。主要原因系2025年前三季度公司积极跟进存量项目验收，开拓的市场订单中阀体及配件较多，以及合并并购项目标的广东浦森的营业收入所致。归母净利润4069.28万元，同比增长366.01%，主要源于2025年前三季度营业收入增加。
    点胶设备市场广阔，需求向半导体封装延伸：点胶机作为精密流体控制设备的核心品类，根据中研普华产业研究院的《2024-2029年中国自动点胶机行业竞争态势与深度研究咨询预测报告》数据显示，2024年中国视觉点胶机系统市场规模突破85亿元，预计2030年将达220亿元，复合增长率达17.3%，市场广阔。自“十三五”规划以来，国家在《中国制造2025》等战略文件中明确提出要大力推动高端装备制造创新，这为自动点胶机行业技术创新和市场拓展提供了良好的政策环境。智能点胶技术凭借其卓越的精度控制与智能视觉识别和路径校准功能，在半导体制造的核心环节，如芯片封装、晶圆级封装等，占据重要地位。未来，智能点胶设备将继续向点胶阀功能多样化、点胶设备智能化、智能点胶设备模块化迈进。
    积极布局高端封装领域，拓展新赛道：2025年前三季度，公司继续加大在半导体封装专业领域的研发投入，研发费用同比增长19%。在点胶技术不断推陈出新的大背景下，公司将持续推进满足先进封装技术苛刻要求的点胶设备。同时，公司将顺应行业趋势，继续推进智能制造与工业互联网深度融合，有效提升生产效率和品质。我们预计，公司会平台化、标准化部分常规产品，提升财务稳定性，同时拓展上下游盈利能力强的合作伙伴，扩充技术实力。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持此前预测，预计卓兆点胶2025-2027年营收达到3.40/3.85/4.36亿元，预计归母净利润分别为0.54/0.63/0.82亿元，按2025年10月29日收盘价，对应2025-2027年PE分别为70.28/60.53/46.32倍。公司作为行业内增速快、创新力强的优质企业，市值尚较低。基于此，我们维持“买入”评级。
    风险提示：对苹果产业链依赖风险、客户集中度较高的风险、毛利率下滑风险、公司业绩波动风险、存货金额较大风险、收购风险

2025Q3收入同比持平，经营理性务实、行稳致远

贵州茅台(600519)
    核心观点
    2025Q3收入及净利润同比持平，需求压力下彰显经营韧性。2025Q1-3公司实现营业总收入1309亿元/同比+6.3%，归母净利润646亿元/同比+6.2%；其中2025Q3营业总收入398亿元/同比+0.3%，归母净利润192亿元/同比+0.5%。
    2025Q3茅台酒收入同比稳健增长，预计飞天类产品占比提升；经销渠道抗风险能力较强。分产品看，2025Q3茅台酒收入349.24亿元/同比+7.26%，系列酒收入41.22亿元/同比-34.00%；茅台酒收入占比同比提升5.5pcts至89.4%，但整体毛利率改善不明显（同比+0.23pcts），我们推测主因产品结构中飞天系占比提升较多，25Q3行业需求延续压力，预计公司加快500ml飞天的发货节奏、增加公斤装飞天的投放量以承担更多增长，非标类产品（生肖、精品、年份酒等）体现出增长压力。分渠道看，2025Q3批发渠道收入235.00亿元/同比+14.39%，经销渠道对于公司稳定业绩、维持市场秩序仍起到关键作用；直销渠道收入155.46亿元/同比-14.87%，其中“i茅台”不含税收入19.31亿元/同比-57.24%。分区域看，2025Q3国内收入380.45亿元/同
    比+1.38%，国外收入10.00亿元/同比-21.81%；截至25Q3末国内/国外经销商环比净+45/+6个。
    2025Q2净利率保持稳定，需求压力下公司逐步为渠道纾压。2025Q3税金及附加率/销售费用率/管理费用率分别为16.8%/3.1%/4.5%，同比+0.66/-1.02/-0.33pcts，费用率整体保持稳定。2025Q3公司销售收现437.1亿元/同比+2.6%，经营性现金流净额250.8亿元/同比+221.5%。截至25Q3末合同负债77.5亿元/环比+22.4亿元/同比-21.8亿元，与飞天茅台打款和发货节奏加快有关，反映公司对渠道仍具有较高的议价权。另一方面，需求压力下公司积极纾压渠道，截至25Q3末应收票据环比增加的23.9亿元预计多数来自系列酒经销商，25Q4以来公司允许除飞天以外的茅台酒通过票据打款，为渠道缓解资金压力。
    盈利预测与投资建议：第三季度公司收入及利润降速，表明需求弱复苏环境下公司经营理性务实，重视厂商关系，维护市场秩序。我们认为公司具备较强的经营韧性和更长的经营久期，短期预计通过渠道杠杆、文创类产品等补充收入增量，飞天批价性价比凸显后有望带动渠道包袱逐步去化，中长期仍具有品牌稀缺性。略下调此前收入及盈利预测，预计2025-2027年公司营业总收入1835.2/1920.6/2021.3亿元，同比+5.4%/+4.7%/+5.2%（前值同比+9.0%/+3.5%/+5.6%）；预计归母净利润905.9/952.1/1005.2亿元，同比+5.1%/+5.1%/+5.6%（前值同比+8.0%/+3.7%/+5.8%），当前股价对应19.9/18.9倍25/26年PE，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期致行业需求承压，食品安全问题等。

2025Q3扣非业绩同增27%，AI应用加速落地

科锐国际(300662)
    核心观点
    2025Q3扣非净利润同增27%。2025Q1-3，公司实现收入107.5亿元/+26.3%；归母净利润2.20亿元/+62.5%；扣非净利润1.57亿元/+40.2%。2025Q3，公司实现收入36.8亿元/+23.7%；归母净利润9323万元/+89.6%；扣非净利润6060万元/+26.9%，主因25Q3产生非流动性资产处置收益6218万元（主要是天津智锐55%股权转让产生的投资收益）。
    分业务看，2025Q3，灵活用工业务累计派出15.35万，同比+21.4%，预计灵活用工业务增速与人数增速相仿；猎头收入规模同比预计持平，人效提升为主；新技术业务预计同增超60%，前三季度禾蛙平台注册合作伙伴/交付岗位分别同增23%/109%，继续维持快速增长。
    经营效能提升，期间费率改善明显。2025Q3，公司毛利率6.3%，同比-0.5pct；期间费率合计为3.4%，同比-1.0pct，其中销售/管理/研发/财务费率分别同比-0.3pct/-0.6pct/持平/持平。公司归母/扣非净利润率分别为3.0%，分别同比+1.3pct/持平。
    内部持续探索AI赋能。公司持续探索AI技术在招聘场景的应用，自三季度开始研究具备推理能力的Embedding模型CRE-T1，该模型具备语义推理与算术推理的核心能力，能够构建人才供需语义匹配底层架构。同步对内发布了自主决策型数字分身的实验性版本Mira。Mira包括PlanAgent、SearchAgent、VoiceAgent三大核心子Agent。目前已经初步实现内部数据无缝链接与多元工具灵活调用，具备自主规划、DeepResearch、语音交互等全场景服务能力。
    风险提示：宏观承压、行业竞争加剧、大客户流失、AI商业落地风险等。投资建议：综合考虑主业表现以及当季资产处置收益，上调2025-2027年归母净利润至2.95/3.50/4.06亿元（调整幅度+3.7%/+3.3%/+4.0%），未来3年CAGR约24%，最新动态PE为19.3/16.3/14.0x。在股权激励考核指标指引下，加之内部经营效率提升，2025年公司业绩重回快速增长通道。此外AI赋能下，公司业务变革和效能提升也有望受益，公司属于顺周期与估值弹性均有显著看点品种（历史动态PE区间为14-51x，高增期享高估值），维持公司“优于大市”评级。

2025年三季报点评：营收延续同环双增，出货结构有望改善

海力风电(301155)
    事件：10月27日，公司发布2025年三季报。公司前三季度实现营业收入36.71亿元，同比增长246.01%；归母净利润3.47亿元，同比增长299.36%；扣非归母净利润约2.97亿元，同比增长271.67%；基本EPS约1.59元。
    单季度来看，公司25Q3营业收入16.41亿元，同比增长134.73%、环比增长3%，年内延续同环双增趋势；归母净利润1.41亿元，同比扭亏、环比增长0.16%；扣非归母净利润1.33亿元，同比扭亏、环比下降3.47%。
    减值计提方面，25Q3公司各类资产计提的减值准备合计约2668.40万元，其中计提信用减值准备约1182.75万元，计提资产减值准备约1485.65万元。
    盈利水平方面，25年前三季度公司销售毛利率约16.23%，同比提升10.22pcts；销售净利率约9.47%，同比提升1.41pcts。单季度来看，25Q3毛利率约15.22%，同比提升7.07pcts，环比下降2.37pcts。
    经营全面向好，接单能力强。根据公告，2024年底公司已签订合同、但尚未履行或尚未履行完毕的履约义务所对应的收入金额（下简称在手订单）约48.83亿元；在25H1营业收入20.30亿元的情况下，25H1末公司依然有在手订单约45.33亿元、同比增长约91%，证实了较强的接单能力。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为49.2/73.8/87.2亿元，增速为263%/50%/18%；归母净利润分别为4.9/10.8/12.7亿元，增速为645%/119%/18%，对应25-27年PE为39x/18x/15x。考虑到海风行业需求预期回暖，深远海项目释放有望进一步改善产品结构，公司量利弹性可观，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；原材料价格持续高位；大额计提减值的风险。

2025年三季报点评：前三季度营收增长12%；产品结构影响利润短期表现

中航光电(002179)
    事件：10月29日，公司发布2025年三季报，1~3Q25实现营收158.38亿元，YOY+12.36%；归母净利润17.37亿元，YOY-30.89%。业绩表现略低于市场预期。公司防务订单呈恢复态势，新能源汽车、数据中心、工业装备等业务高速增长，前三季度营收端实现增长，但业务结构变化及所得税费用增长等原因导致利润端承压，我们点评如下：
    3Q25业绩承压；产品结构及所得税影响利润率。1）单季度：3Q25，公司实现营收46.54亿元，YOY-4.97%；归母净利润3.00亿元，YOY-64.50%；扣非净利润2.86亿元，YOY-64.76%。2）利润率：1~3Q25，公司毛利率同比下滑6.91ppt至29.70%；净利率同比下滑6.94ppt至11.90%。其中，3Q25毛利率同比下滑7.32ppt至28.19%；净利率同比下滑10.80ppt至7.42%。业务结构变化及所得税费用增长为利润率下滑主要原因。
    费用率保持在较低水平；回款不及预期影响现金流。1~3Q25，公司期间费用率同比减少0.60ppt至15.50%：1）销售费用率同比减少0.002ppt至2.10%；2）管理费用率同比减少0.78ppt至4.86%；3）财务费用率为-0.30%，去年同期为-0.46%；4）研发费用率同比增加0.02ppt至8.84%；研发费用14.01亿元，YOY+12.61%。截至3Q25末，公司：1）应收账款及票据192.81亿元，较年初增加15.21%；2）预付款项1.06亿元，较年初增加9.17%；3）存货56.97亿元，较年初增加21.23%；4）合同负债3.57亿元，较年初增加28.22%。1~3Q25，公司经营活动净现金流为-6.08亿元，去年同期为7.25亿元。
    无人等新兴领域实现突破；数据中心等打造第二曲线。公司在防务领域持续巩固首选供应商地位，全面参与无人、深水、星箭等新兴领域，多项产品实现业务突破。除此之外，公司加快打造“第二成长曲线”。1）高端民用制造领域：
    上半年，公司新能源汽车业务实现同比超50%的高速增长，实现国内主流车企阵营全覆盖。2）通讯网络领域：公司大力拓展卫星通讯新业务。3）数据中心领域：公司提供覆盖电源、光纤、高速及液冷的整套解决方案，上半年业务规模实现同比翻倍增长。国际业务方面，公司坚定国际化拓展的发展战略，持续推动“一带一路”和重要地区本地化布局，在智能网联电动汽车、光伏储能、医疗、数据中心等领域取得积极进展，上半年国际业务订单保持较快增长。
    投资建议：公司作为国内特种连接器龙头，深耕连接器行业50余年，致力于成为“全球一流的互连方案提供商”。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是25.26亿元、32.06亿元、35.63亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是30x/23x/21x。我们考虑到公司在防务领域的龙头地位及对民机、低空等战新产业的积极布局，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动、国际形势变化等。

系列点评十四：2025Q3业绩符合预期 汽车整椅业务可期

上海沿浦(605128)
    事件：公司发布2025年三季报报告，2025年前三季度营收16.1亿元，同比+7.3%；归母净利润1.3亿元，同比+16.7%；扣非归母净利润1.2亿元，同比+20.9%；其中2025Q3营收6.9亿元，同比+35.4%，环比+43.4%；归母净利润0.5亿元，同比+4.3%，环比+8.0%；扣非归母净利润0.5亿元，同比+2.9%，环比+9.2%。
    2025Q3业绩符合预期汽车整椅业务可期。1）收入端：2025Q3营收6.9亿元，同比+35.4%，环比+43.4%，收入高增主要系核心客户赛力斯2025Q3销量同比+9.2%、环比+11.7%，以及比亚迪、吉利等客户新项目收入增加较多。
    2）利润端：2025Q3归母净利润0.5亿元，同比+4.3%，环比+8.0%；扣非归母净利润0.5亿元，同比+2.9%，环比+9.2%。2025Q3毛利率为13.6%，同比-6.1pct，环比-4.9pct；归母净利率为6.8%，同比-2.2pct，环比-1.9pct。毛利率压力较大，预计主要系新客户、新项目增加较多，初期规模效应尚未完全体现。
    3）费用端：2025Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.1pct/-1.5pct/-1.7pct/-1.0pct至0.1%/4.1%/5.1%/0.0%，费用率显著下降。
    从李尔系到全面覆盖主流Tier1从骨架到汽车整椅。公司与东风李尔合作至今已10余年，与泰极爱思系、麦格纳系、延锋系合作超过8年，近年来加速客户拓展，进入马夸特、佛吉亚蜂巢能源科技、伟巴斯特、本特勒、天纳克、曼德电子、蜂巢传动科技等体系，逐渐实现主流Tier1的全覆盖、市场份额持续提升。公司基于座椅骨架业务的经验与优势，2025年完成汽车座椅领域自身专家团队的组件，且2025年7月30日前公司高标准打造的研发实验室已正式投入使用，与多家头部车企及新势力推进整椅方案的定制开发谈判中。
    从汽车到铁路、机器人打开中长期成长空间。①铁路集装箱，公司以打包方式通过了金鹰重工公司的铁路专用集装箱物料项目的招标审核，2024年再次新增对北方创业、漳州中集相关业务供货。②高铁整椅，目前已获得相关供货资质证书，正在研发实验及交样前的准备阶段。③机器人：截至2025年7月30日，公司已完成机器人关键部件开发第一阶段的技术储备，并启动了跨学科高端人才引进计划及专业团队建设；并于2025年8月11日与上海机器人产业研究院等合作方设立子公司锡纳泰克，主营工业机器人的研发、生产与销售。
    投资建议：公司作为汽车座椅骨架龙头，凭借性价比和快速响应能力加速抢占份额；同时公司积极拓展座椅总成业务及铁路业务，打开中长期成长空间。预计公司2025-2027年收入为31.39/40.91/51.14亿元，归母净利润为2.07/2.97/3.86亿元，对应EPS为0.98/1.41/1.83元，对应2025年10月30日40.98元/股的收盘价，PE分别为42/29/22倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：汽车销量不及预期、整椅业务不及预期、原材料价格波动风险等。

2025Q3收入同比下滑21%，省内市场持续释放压力

迎驾贡酒(603198)
    核心观点
    2025Q3收入及净利润延续承压，毛销差拖累净利率表现。2025Q1-3公司营业总收入45.16亿元/同比-18.09%，归母净利润15.11亿元/同比-24.67%；其中2025Q3营业总收入13.56亿元/同比-20.76%，归母净利润3.81亿元/同比-39.01%。
    2025Q3受需求影响收入延续下滑态势，降幅环比25Q2略有收窄；预计洞藏系列、省内合肥表现相对较好。分产品看，2025Q3中高档酒收入10.14亿元/同比-21.78%，普通酒收入2.60亿元/同比-22.78%；我们预计洞藏系列下滑幅度小于整体，主因终端及宴席场景自点率较高，公司倾斜一定费用支持下，洞6/9表现更好。分区域看，25Q3省内收入8.75亿元/同比-21.64%，省外收入3.98亿元/同比-22.74%；省内外下滑幅度相差不大，反映安徽地区整体景气度走弱，预计公司在合肥区域的下滑幅度小于整体。分渠道看，25Q3直销（含团购）模式收
    入0.94亿元/同比-7.61%，批发代理模式收入11.80亿元/同比-22.94%。
    2025Q3费用投入力度加大以应对竞争，净利率同比-8.4pcts；合同负债保持韧性。2025Q3整体毛利率70.2%/同比-6.0pcts，预计系买赠力度加大所致。25Q3税金及附加/销售费用/管理费用率分别为16.1%/12.6%/4.6%，同比+1.35/+3.54/+1.37pcts。我们预计公司阶段性加大费用投入应对竞争，尤其在古井加大100-200元费投后，公司给予渠道固定利润、增加消费者开瓶红包等，保持动销竞争力。2025Q3公司销售收现15.28亿元/同比-18.1%，经营性现金流净额4.72亿元/同比-31.7%。截至25Q3末合同负债4.82亿元/环比+0.42亿元/同比+0.79亿元，我们认为公司回款端节奏稳健，考虑到渠道库存下、发货速度有所放缓。
    投资建议：展望第四季度，白酒销售进入淡季，预计公司以去化渠道库存为主；考虑到2026年春节时点偏晚，2025全年完成销售目标预计有较大压力，同时省内竞争加剧下仍需要保持较大力度的费用投入。中长期看伴随安徽省内需求逐步修复，洞藏系列势能向上，仍能通过渠道加密和产品布局实现份额提升。略下调此前收入及净利润预测：预计2025-2027年公司收入61.2/64.2/69.7亿元，同比-16.7%/+5.0%/+8.5%（前值同比-15.1%/+5.4%/+9.7%）；归母净利润19.8/21.5/24.0亿元，同比-23.3%/+8.6%/+11.4%（前值同比-17.4%/+7.4%/+12.4%），当前股价对应25/26年15.7/14.5倍P/E，维持“优于大市”评级。
    风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；低档酒表现不及预期等。

2025年三季报点评：盈利能力显著提升，业绩释放有望提速

华图山鼎(300492)
    事件：2025年1-9月公司实现营业收入24.64亿元，同比增长15.65%；归母净利润2.49亿元，同比增长92.48%；EPS为1.27元/股，同比增长38.04%；拟向全体股东每10股派发现金红利5.00元（含税）。
    营业收入增长提速，公司业绩加速释放。2025年1-9月，公司实现营业收入24.64亿元，同比增长15.65%；其中三季度单季实现营业收入7.40亿元，同比增长18.43%。同时，公司业绩加速释放。2025年1-9月公司归母净利润2.49亿元，同比增长92.48%；其中三季度单季归母净利润0.36亿元，同比增长362.41%。根据公司股权激励行权条件，2025年公司业绩目标为3.2亿元，预计四季度公司业绩仍将保持较快增长。
    盈利能力显著提高，加大分红回报股东。公司盈利能力显著增强。2025年1-9月公司整体毛利率58.99%，同比提高1.09cpt，环比提高5.51pct。同时，公司期间费用控制成果显著，2025年1-9月为47.31%，同比下降4.68cpt，环比下降3.37pct。另外，公司净利率显著提高，2025年1-9月为10.11%，同比提高4.04cpt，环比提高8.24pct。随着公司盈利能力提高，公司加大分红力度，2025年1-9月公司计划向全体股东每10股派发现金红利5元（含税）。
    负债率相对较高，现金流整体较好。截止2025年9月末，公司总资产、总负债分别为24.18亿元、20.21亿元，分别同比增长21.17%、23.89%；资产负债率为83.58%，同比上升1.84pct，环比下降1pct；剔除预收款的资产负债率为44.82%，同比上升8.16pct，环比上升2.19pct，公司负债率整体较高。同时，公司现金流整体较好。2025年1-9月公司收现比（销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入）为111.22%，同比降低23.34pct，但仍大于1；经营性净现金流6.52亿元，同比下降23.64%。
    研发投入力度较大，合同负债助力成长。公司加大研发投入，2025年1-9月公司研发费用1.45亿元，同比增长160.41%；研发费用率5.89%，同比提高3.27pct，在教育行业中处于较高水平。公司研发重点聚焦AI+教育，如个性化辅导、AI批改、面试AI点评等，助力公司业务转型升级。同时，公司合同负债增长较快。截止2025年9月末，公司合同负债9.32亿元，同比增长4.28%，较年初增长19.57%。较高的合同负债增强了业绩确定性，助力公司较快成长。
    投资建议：预计2025-2027年公司营业收入分别为33.28亿元、41.60亿元和47.84亿元，EPS分别为1.64元、2.05元和2.82元，动态PE分别为41倍、33倍和24倍。公司战略转型职业教育，大力发展公务员等考试培训业务，并华丽蜕变为线下公考新龙头。公司盈利能力快速提升，业绩释放明显提速，合同负债持续增长，看好公司未来成长性，维持“推荐”评级。
    风险提示：考试培训需求波动、市场竞争激烈、退费、实控人股权冻结等风险。

盐津铺子：电商调整致Q3收入降速，净利率持续改善

盐津铺子(002847)
    事件：盐津铺子发布2025年三季报，2025年前三季度实现营收44.3亿元，同比+14.67%；归母净利润6.05亿元，同比+22.63%；扣非归母净利润5.54亿元，同比+30.54%。2025Q3实现营收14.86亿元，同比+6.05%；归母净利润2.32亿元，同比+33.55%；扣非归母净利2.2亿元，同比+45.01%。
    电商调整致Q3收入略有降速，大单品魔芋维持高增。从产品端来看，魔芋持续高增，根据渠道调研反馈Q3魔芋实现翻倍以上增长，月销接近2亿元。蛋皇鹌鹑蛋持续放量，近期10月山姆上新溏心蛋产品。分渠道看，2025Q3线下渠道中零食量贩和定量装渠道增长较好。公司从3月起主动调整电商渠道产品和投放策略，淘汰较多低毛利率品相和部分贴牌产品进行缩减，导致电商销售有所下滑，Q3电商下滑幅度进一步加大拖慢整体收入。
    Q3净利率持续改善，大单品放量助力毛利率提升，费用率大幅优化。2025Q3公司毛利率为31.63%，同比+1.01pcts，主要由于魔芋大单品持续放量带动规模效应提升以及供应链智能化升级和提效；2025Q3销售/管理/研发费用率同比-3.54/+0.15/-0.22pcts；净利率为15.6%，同比+3.21pcts。公司销售费用率明显优化主要因为渠道结构变化和股份支付费用下降，净利率持续改善。
    投资建议：根据公司三季报情况以及渠道情况调整盈利预测，预计2025-2027年收入增速分别为15.3%/14%/12.9%，归母净利润增速分别为23.5%/20.3%/16%，EPS分别为2.9/3.49/4.04元，对应当前股价PE分别为24x/20x/17x，我们按照2026年业绩给予23倍，一年目标价80.27元，维持“买入”评级。
    风险提示:食品安全风险、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧风险。

三季度营收同比增长21%，中长期盈利能力有望持续改善

水羊股份(300740)
    核心观点
    收入端持续稳健增长，归母净利润扭亏为盈。前三季度公司实现营收34.09亿，同比增长11.96%；归母净利润1.36亿元，同比增长44.01%，单Q3实现营收9.09亿元，同比增长20.92%；归母净利润0.13亿元，同比扭亏为盈；扣非归母净利润0.10亿元，同比扭亏为盈。
    分业务来看，单Q3自有品牌收入占比约40%，其中伊菲丹预计同比实现20%+增长，佩尔赫乔PA预计收入同比增长40%；Revive实现收入大几千万。代运营端收入整体实现双位数增长，其中美斯蒂克等新锐品牌表现依然较好。一次性费用投入较多导致净利率略有压力。2025Q3公司毛利率/净利率分别为69.82%/1.38%，同比提升1.83/2.87pct，环比变动+4.55/-4.39pct，较前年同期变动+9.50/-2.25pct，高端品牌占比持续提升带动毛利率上行。费用率方面，2025Q3销售/管理/研发费用率分别同比变动-2.78/+1.57/+0.03pct，由于去年同期高销售费率影响，Q3销售费用率有所下降，但公司实际加大品牌投放尤其小红书渠道；管理费用率上行主要由于公司完成对于Revive高管团队更换，一次性费用较多；研发费用主要由于公司在多地开设实验室，同时为Revive产品升级以及PA产品储备做准备。营运能力方面，公司2025Q1-Q3存货周转天数为200天，同比减少7天；应收账款周转天数为31天，同比减少7天。现金流方面，公司2025Q3经营性现金流净额为0.23亿，同比扭亏为盈。
    风险提示：宏观环境风险，销售增加不及预期，行业竞争加剧。

2025年三季报点评：业绩保持稳定增长

美的集团(000333)
    投资要点：
    事件：公司发布了2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业总收入3647.16亿元，同比增长13.85%；实现归母净利润378.83亿元，同比增长19.51%；实现扣非后归母净利润371.4亿元，同比增长22.26%。公司业绩符合预期。
    点评：
    业绩保持较为稳定的增长。2025前三季度，公司新能源及工业技术、智能建筑科技、机器人与自动化分别实现收入306亿元、281亿元和226亿元，分别同比增长21%、25%和9%。分季度来看，公司2025Q3实现营收1123.85亿元，同比增长9.94%；实现归母净利润118.7亿元，同比增长8.95%。公司2025年Q1和Q2营收分别同比增长20.61%
    和10.99%，归母净利润分别同比增长38.02%和15.14%。
    毛利率略有下降，净利率均略有提升。2025年前三季度，公司综合毛利率同比下降0.89个百分点至25.87%；期间费用率同比下降1.89个百分点至13.77%，其中销售费用率、管理费用率和财务费用率分别同比下降0.73个百分点、0.23个百分点和0.92个百分点，分别达到9.0%、6.56%和-1.85%。受费用率下降提振，公司前三季度净利率同比上升0.56个百分点至10.64%。
    持续布局人形机器人领域。作为集团布局的新产业，目前已成立人形机器人创新中心，结合美的多元化产业经营优势主要聚焦三个方面，一是机器人核心零部件的研究、开发和应用；二是家电机器人化，在家电产品中融入机器人和AI技术，例如视觉识别、机械臂运用以及人机交互技术等；三是聚焦机器人整机开发，深入挖掘应用场景，积极布局核心技术。公司预计今年下半年美的人形机器人将进入线下商业类门店场景。未来，公司会重点关注面向人形机器人的灵巧手、仿生臂和腿的设计，让它具有更柔性、更灵巧的操作能力，并配合数据收
    集，正式升级人形机器人的“大脑”，进一步提高美的人形机器人的性能。
    投资建议：公司是家电龙头，持续推进“科技领先、用户直达、数智驱动、全球突破”四大战略主轴，不断深化全球化布局，持续建立完善研发体系，保持领先的研发能力，聚焦全面智能化和全面数字化。预计公司2025-2026年的每股收益分别为5.75元、6.34元，当前股价对应PE分别为13倍、12倍。维持对公司的“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险，海外市场经营风险，汇率波动风险，贸易摩擦风险等。

2025年三季度报告点评：业绩符合预期，募投项目变更聚焦长期发展

恒帅股份(300969)
    事件：
    10月30日，公司发布三季度报告，2025年Q3实现营业收入2.51亿元（yoy+4.18%，qoq+11.43%），归母净利润0.44亿元（yoy-7.25%，qoq+3.64%）。2025年1-9月实现营业收入6.80亿元（yoy-3.47%），归母净利润1.29亿元（yoy-21.07%）。
    投资要点：
    公司投募项目变更：聚焦高景气赛道，产能布局优化助力竞争力提升公司基于市场与战略，调整泰国基地产能布局，聚焦主动感知清洗系统、热管理系统等高潜力领域。主动感知清洗系统作为高阶自动驾驶前瞻布局，智能化与复杂度优势显著，受益于L3+级自动驾驶商业化及乘用车渗透，已获部分客户批量定点。热管理领域冷却歧管量产、电子水泵获大批量定点。调整后基地将建设228万件电机执行器、15万台套主动感知清洗系统及部件、150万件洗涤泵、131万件热管理部件，内部收益率（税后）24.21%。此次调整契合行业趋势，助力公司形成规模效应，提升新产品竞争力与盈利能力，符合长期战略。
    两大核心业务进展顺利，持续外延拓展产品类别
    流体技术产品方面：主动感知清洗系统作为高阶自动驾驶前瞻布局，智能化与复杂度大幅提升，已获部分客户批量定点，未来增量车型定点可期；热管理系统业务中冷却歧管实现大批量量产，电子水泵获大批量定点，公司将逐步向总成化方向发展。
    电机技术产品方面：公司在隐形式门把手、充电小门执行器等领域实现“电机+执行器”产品拓展，同时在谐波磁场电机技术和新型磁性材料方面取得突破，与德国伦茨合作的滚筒电机逐步进入量产爬坡期，还在汽车、工业自动化、人形机器人等场景推进产品开发，新型磁性材料产业化落地进展顺利，将加深护城河并降本。
    投资建议与盈利预测
    我们预计公司2025-2027年营业收入分别为10.09\12.39\14.48亿元，归母净利润分别为2.13\2.72\3.36亿元，按照当前最新股本测算，对应基本每股收益分别为2.67\3.39\4.20元，按照最新股价测算，对应PE45.41\35.66\28.85倍。维持“增持”评级。
    风险提示
    汽车行业发展不及预期风险、合资客户销量不及预期风险、新产品拓展不及预期风险、原材料价格波动风险。

炼化板块持续修复，公司经营业绩稳步提升

荣盛石化(002493)
    事件：2025年10月29日晚，荣盛石化发布2025年三季度报告。2025年三季度公司实现营业收入2,278.15亿元，同比下降7.09%；实现归母净利润8.88亿元，同比增长1.34%；实现扣非后归母净利润为10.69亿元，同比增长55.37%；实现基本每股收益0.09元，同比持平。
    其中，第三季度公司实现营业收入791.85亿元，同比下降5.67%，环比增长7.51%；实现归母净利润2.86亿元，同比增长1,427.94%，环比增长1,992.91%；实现扣非后净利润3.14亿元，同比增长1,887.27%，环比增长130.08%。
    点评：
    炼化板块持续修复，公司经营业绩稳步提升。油价端，进入2025年，在宏观存有一定压力而产业支撑相对不足的大背景下，上半年原油市场运行疲弱、价格重心不断下移；第三季度受国际贸易争端降级、地缘局势频繁扰动以及美国石油去库周期影响，国际油价整体企稳运行。2025年前三季度布伦特平均油价为70美元/桶，同比下跌15%，其中第三季度平均油价为68美元/桶，环比上涨2%。炼化业务方面，根据我们测算，2025年前三季度公司旗下子公司浙石化实现净利润37.5亿元，同比增长42%，其中第三季度实现净利润16.5亿元，环比增长98%，受益于炼化板块环比明显修复，公司业绩稳步增长。
    存量竞争时代来临，看好先进民营炼化产能业绩弹性。根据发改委政策，2025年国内原油一次加工能力控制在10亿吨以内，当前炼化扩能接近尾声，总量逼近政策“红线”。2025年5月国家发改委再次强调，要加快淘汰炼油等行业低效落后产能，此外近期中央密集释放“反内卷”信号，叠加税改进一步压缩地炼生存空间，或推动落后炼能加速退出。根据万得数据，自2023年四季度以来，山东地炼厂开工负荷震荡下行，当前开工率仅维持在55%左右。从炼能供给格局演变角度看，根据我们在报告《2025年石化行业中期策略报告——存量竞争时代下，民营炼化投资价值有望提升》测算结论，在中性情景下，预计2025-2026年国内炼能增速将明显放缓，2027-2028年或出现炼能负增长。公司作为国内民营炼化先进产能，或在当前增量有限、减量出清的竞争格局优化背景下持续受益，我们仍看好公司未来业绩释放弹性。
    盈利预测与投资评级：我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为12.21、20.99和32.64亿元，同比增速分别为68.5%、71.9%、55.5%，EPS（摊薄）分别为0.12、0.21和0.33元/股，按照2025年10月29日收盘价对应的PE分别为82.79、48.16和30.97倍。我们看好公司在未来炼化行业景气度持续改善与存量竞争时代中公司的业绩弹性，我们维持对荣盛石化的“买入”评级。
    风险因素：原油价格大幅震荡；新产能建设进度不及预期、新产能贡献业绩不达预期、原材料价格波动幅度较大；炼化产能过剩的风险；下游产品利润修复缓慢的风险；“碳中和”政策对石化行业大幅加码的风险；全球经济复苏不及预期。

业绩表现优异，中长期增长可期

百龙创园(605016)
    事件：公司公布2025年三季报。2025Q1-3，公司实现营收9.69亿元，同比+18.10%；实现归母净利润2.65亿元，同比+44.93%；实现扣非归母净利润2.60亿元，同比+50.41%。其中，25Q3公司实现营收3.20亿元，同比+10.61%；实现归母净利润9484万元，同比+50.48%；实现扣非归母净利润9301万元，同比+51.00%。
    点评：
    收入稳步增长，海外业务持续提升。分产品看，益生元系列、膳食纤维系列和健康甜味剂系列Q3分别录得收入9645万元、1.71亿元和4322万元，同比分别+17.95%、+12.74%和-4.95%，健康甜味剂系列的下滑我们推测系吨价略有下调所致。分区域看，公司Q3国内、国外收入分
    别达1.00亿元和2.08亿元，同比分别-2.80%和+17.87%，公司国内业务推测系受宏观因素影响略有下滑，而海外业务在核心产品的推动下持续高增。
    毛利率大幅提升，净利润持续高增。继Q2实现41.29%的毛利率后，Q3公司再次刷新毛利率新高，达44.46%，同比+11.94pct，主要系产品结构优化叠加“年产30000吨可溶性膳食纤维项目”和“年产15000吨结晶糖项目”产能释放带动所致。费用端看，费用率整体保持稳定，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别+0.09pct、+0.41pct、+1.81pct和-0.21pct。此外，Q3所得税费用/收入同比+2.29pct。因此，公司Q3实现归母净利润率29.67%，同比+7.86pct，使得归母净利润和扣非归母净利润Q3增速均超50%。
    阿洛酮糖审批持续推进，明年市场有望正式开启。继Q2卫健委正式批准D-阿洛酮糖作为新食品原料后，又有多家厂商相继获得批准。同时，国内市场也以陆续出现含D-阿洛酮糖的相关终端食品，如奈雪的茶“瘦瘦小绿瓶”。考虑到产品研发和上市的节奏，我们预计明年有望迎来新
    品真正的上市高峰，从而带动整个行业及公司的D-阿洛酮糖国内销售。
    盈利预测与投资评级：上调利润预测，中长期增长可期。国内外市场需求推动公司新产能持续释放，带来今年优异的业绩表现。展望未来，一方面明年国内阿洛酮糖产品的上市有望为公司带来新的收入增量，另一方面泰国基地的建设也有望进一步驱动公司中长期的业绩增长。我们上调盈利预测，预计公司2025-2027年EPS为0.85/1.12/1.48元，分别对应2025-2027年23X/18X/13X PE，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧，关税加征超出预期

成本上行挤压利润，资源扩张夯实基础

潞安环能(601699)
    事件：2025年10月30日，潞安环能发布2025年三季报，前三季度，公司实现营业收入210.99亿元，同比下降20.82%，实现归母净利润15.54亿元，同比下降44.45%；扣非后净利润13.42亿元，同比下降52.41%。经营活动现金流量净额26.78亿元，同比下降28.26%；基本每股收益0.52元/股。资产负债率为40.45%，较去年全年基本持平。
    2025年第三季度，公司单季度营业收入70.31亿元，同比下降21.83%，环比下降0.99%；单季度归母净利润2.06亿元，同比下降63.96%，环比下降70.19%；单季度扣非后净利润1.95亿元，同比下降65.83%，环比下降58.9%。
    点评：
    三季度业绩承压，成本环比上涨侵蚀利润。2025年前三季度，公司实现原煤产量4245万吨，商品煤销量3758万吨，同比基本持平。商品煤综合售价为519.76元/吨，而去年同期约为660元/吨。三季度业绩环比大幅下滑，主要因成本费用上涨。公司三季度商品煤销量环比二季度减少约100万吨，受此影响，三季度吨煤销售成本环比大幅上升至359元/吨，而二季度为298元/吨。煤炭业务毛利率出现较大幅下降，较去年同期的43%降至36%。
    公司战略上持续扩张资源，补充现有矿井可采年限短板。公司坚持发展为纲，加快资源扩充、项目建设、技术改造、并购重组、产业延伸、产品升级，推动煤焦产业规模壮大、产业素质提升、产品结构优化，整体提高发展后劲实力。按照“能争尽争、应拿尽拿”原则，突出抓好上马、西营等整装资源和五阳、后堡等扩区资源市场化竞买工作，适时择机推动控股股东煤炭资产注入工作。公司2024年已取得上马区块探矿权，增加煤炭资源量8亿多吨，叠加自有储备资源，为未来发展提供了有力支撑。公司现有18座生产矿井，先进产能达到4970万吨/年，单井规模平均300万吨/年，集约化生产水平行业领先，规模效应显著。公司在建及规划的矿井（如忻峪煤业、元丰矿业、静安煤业、上马矿井等）合计产能约850万吨/年，产能有望持续提升。此外，近日，公司公告伊田煤业拟购买高河能源产能指标20万吨/年、购买寺家庄煤业产能指标20万吨/年、购买阳泉五矿产能指标20万吨/年，合计60万吨/年，用于核增生产能力产能置换。未来在建、拟建矿井的陆续投产以及新资源的开发，有利于提升公司核心服务功能和核心竞争力优势，也有利于公司未来可持续稳健发展。
    公司分红比例仍处于较高水平，现金流优势彰显资产优势。2025年8月，公司入选中国上市公司协会现金分红榜单，以实际行动履行回报承诺，彰显长期投资价值。公司表示将持续以“提质增效重回报”为主线，统筹发展质量与股东回报动态平衡，稳步推进高质量发展新征程。此外，截至2025年三季报，公司账面货币资金达155.8亿元，带息负债53.6亿元，有息债务现金覆盖率达290%，体现了公司优异的资产质量及稳健的经营理念。
    盈利预测与投资评级：我们认为潞安环能作为国内喷吹煤行业龙头，煤炭资产优、有息债务现金覆盖率高，叠加产能内生外延增长和高比例现金分红，企业稳健经营的同时又具有高增长潜力。我们预计公司2025-2027年归母净利润为22.62亿、26.67亿、29.29亿，EPS分别0.76/0.89/0.98元/股；截至10月29日收盘价对应2025-2027年PE分别为20.13/17.07/15.54倍；维持公司“买入”评级。
    风险因素：国内宏观经济增长不及预期；安全生产风险；产量出现波动的风险。

2025年三季报点评：25Q3煤炭量价环比提升，在建矿增量可期

华阳股份(600348)
    事件：2025年10月29日，公司发布2025年第三季度报告。2025年前三季度，公司实现营业收入169.56亿元，同比下降8.85%；实现归母净利润11.24亿元，同比下降38.20%；实现扣非归母净利润11.70亿元，同比下降32.36%。
    25Q3营收、利润均环比上升。25Q3，公司实现营业收入57.16亿元，同比下降10.72%，环比上升5.42%；实现归母净利润3.42亿元，同比下降34.33%，环比上升83.90%；实现扣非归母净利润3.46亿元，同比下降32.78%，环比上升79.08%。
    25Q3煤炭量价环比均有提升，成本管控表现优秀。25Q3，公司煤炭产量为1039万吨，同比上升3.05%，环比略降4.01%；商品煤销量（包含外购贸易煤）为1152万吨，同比上升15.87%，环比上升9.44%；单位煤价为431元/吨，同比下降17.73%，环比上升2.96%；单位成本为285元/吨，同比下降6.38%，环比下降0.49%；单位毛利为146元/吨，同比下降33.46%，环比上升10.43%；单位毛利率为33.90%，同比下降8.01pct，环比上升2.29pct。
    25Q4煤价环比提升，公司业绩可期。据iFind数据，25Q4以来，秦皇岛港Q5500动力煤价格进一步提升，截至2025年10月29日，25Q4的均价为740元/吨，较Q3均价669元/吨上涨10.55%，且随着冬季煤炭需求旺季即将到来，煤价有望进一步提高，公司25Q4业绩有望进一步释放。
    在建矿井将逐步投产，公司产量将持续释放。2024年9月25日，七元煤矿配套的选煤厂项目进入联合试运转阶段，建设规模500万吨/年；产能500万吨/年的泊里矿也将于2025年底前具备联合试运转条件，随着两个在建矿井未来将陆续投产，公司产量有望持续释放。此外，公司竞得的山西省寿阳县于家庄区块煤炭探矿权，勘查面积73.22平方千米、煤炭资源量6.30亿吨，进一步扩充了资源储备，公司长期增量可期。
    投资建议：公司在建矿井稳步推进，分红比率维持较高水平，成长和股息配置价值凸显。我们预计公司2025~2027年归母净利润分别为16.94/23.32/26.46亿元，对应EPS分别为0.47/0.65/0.73元/股，对应10月30日收盘价的PE分别为17/12/11倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险，政策变化风险，在建煤矿投产进度不及预期，新能源业务进展不及预期。

公司信息更新报告：收入平稳增长，AI赋能打开长期天花板

鼎捷数智(300378)
    智能制造领军厂商，维持“买入”评级
    考虑到大陆地区中小企业景气度阶段性承压，我们小幅下调原有盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为1.71、2.06、2.58（原值为2.01、2.40、2.89）亿元，EPS为0.63、0.76、0.95（原值为0.74、0.88、1.07）元/股，当前股价对应PE为81.6、67.7、54.0倍，公司是国内领先的智能制造整合规划方案服务提供商，有望持续受益下游景气复苏和出海机遇，AI打开成长空间，维持“买入”评级。
    事件：公司发布2025三季报
    2025年前三季度，公司实现营业收入16.14亿元，同比增长2.63%；归母净利润5108.88万元，同比增长2.40%；经营活动现金流量净额达3552.89万元，同比高增117.85%，经营性现金流大幅改善。
    工业软件稳健成长，东南亚出海表现亮眼
    研发设计类收入0.91亿元，同比增长7.39%，公司PLM+AI产品持续落地，PLM产品伙伴方案逐步实现规模化销售；数字化管理类收入8.77亿元，同比增长2.88%；生产控制类收入2.47亿元，同比增长13.28%；AIoT类收入3.90亿元，同比下降3.50%，主要系公司聚焦高毛利率的设备云工业APP产品，主动优化业务结构。分地区来看，中国大陆地区实现营收7.34亿元；非中国大陆地区实现营收8.80亿元，同比增长5.06%，其中东南亚地区营收金额持续保持高增长。
    AI深度融合工业软件，AI应用矩阵持续丰富
    公司加强AI技术与工业软件产品矩阵的融合适配和场景创新，已在ERP、PLM、BI等系统中加入AI应用场景，并在中国大陆地区完成数家AI智能套件的Beta版本验证与落地部署。同时公司持续推进鼎捷雅典娜数智原生底座的迭代及AI智能体应用的场景延伸，在供应链协同、财务核算、库存管理、工厂智能化等关键领域，研发多款场景化AI智能体产品，进一步丰富AI业务应用矩阵，未来业绩放量值得期待。
    风险提示：下游投资不及预期；AI产品落地不及预期；公司研发不及预期。

公司信息更新报告：Q3业绩高增，新游及传奇盒子共驱持续成长

恺英网络(002517)
    Q3业绩亮眼，新游戏上线及传奇盒子共驱成长，维持“买入”评级
    公司2025Q1-3实现营收40.75亿元（同比+3.75%），归母净利润15.83亿元（同比+23.70%），扣非归母净利润15.20亿元（同比+18.65%）。单Q3营收14.97亿元（同比+9.1%、环比+22.2%），归母净利润6.33亿元（同比+34.51%、环比+46.66%）。2025Q1-3毛利率为83.0%（同比+0.8pct），净利率为38.9%（同比+6.3pct），盈利能力提升主要得益于销售费率同比-3.9pct以及政府补助增加。我们认为销售费率同比下降或系传奇盒子收入占比提升及推广效率增加。截至Q3末，公司合同负债达3.5亿元（同比+106%、环比+70%），或反映传奇盒子业务增量未完全兑现，Q4有望延续高增。我们看好新游戏上线及传奇盒子共驱成长，维持2025年并上调2026-2027年归母净利润预测至21.67/27.88/32.82（前值24.01/26.49）亿元，当前股价对应PE为24.6/19.2/16.3倍，维持“买入”评级。
    传奇盒子汇集优质垂类内容，正向飞轮初启，商业化推进或持续贡献增量截至2024H1，传奇游戏中国市场累计流水达3713亿元，传奇IP市场空间广阔。公司旗下传奇盒子获官方独家授权，为玩家提供正版游戏入口及语音、玩家社区等全面配套服务，继Q3吸引三九互娱等三家“传奇”大厂入驻后，9月超25款精品游戏陆续入驻，10月再与顺网科技、顺玩网络达成共建传奇、传世品类PC游戏社区合作，后续拟引进超百款传奇类游戏。我们认为优质内容入驻为平台带来新增流量，而平台流量提升亦会吸引更多大厂加入。公司推动平台商业化，开发直播、道具交易台、云游戏等功能，围绕IP拓展短剧、小说、数藏等新业态，我们看好流量增长、商业化推进带来的ARPU提升共同驱动平台业务高速增长。
    储备游戏丰富，重磅产品持续测试完善，增长动能强劲
    多角色养成手游《仙境传说之约定好的冒险》9月25日起陆续上线微信小游戏及安卓、苹果端，10月入选微信小游戏畅销榜。三国题材SLG《三国：天下归心》融入交易系统等MMO元素，有望差异化竞争打开市场，其于10月21日启动付费删档测试，有望于2026年上线。储备游戏丰富，《斗罗大陆：诛邪传说》《盗墓笔记启程》等重磅产品已完成多轮测试，新游陆续上线或驱动持续成长。
    风险提示：储备游戏上线时间或流水不及预期，传奇盒子收入不及预期等。

公司事件点评报告：国内外饲料业绩优秀，分拆上市增强海外发展潜力

海大集团(002311)
    事件
    海大集团发布2025年三季度报告，2025年前三季度公式实现营收961亿元，同比+13%，实现归母净利润41.4亿元，同比+14%。其中单三季度实现营收373亿元，同比+14%，实现归母净利润15.0亿元，同比+0.3%
    公司拟将其下属境外饲料、种苗及动保业务重组至海大控股，并计划分拆其至香港联交所主板上市。
    投资要点
    国内饲料业务稳步增长，海外业务持续高速发展
    2025年三季度，公司整体业绩延续增长态势，前九月实现营收960.94亿元同比+13.24%、归母净利润41.42亿元，同比+14.31%，核心驱动来自饲料主业。国内饲料业务预计持续稳步增长，海外饲料业务延续高增长态势，2022-2024年海外饲料业务增速分别为21.53%/27.47%/31.13%；生猪养殖方面，配合“公司+农户”等创新养殖模式，业务持续稳定发展。
    聚焦海外业务独立性，释放管理与融资双动能
    公司拟将下属境外饲料、种苗及动保业务重组至海大控股，并分拆其至香港联交所主板上市。从分拆业务基本面看，海大控股聚焦亚洲（不含东亚）、非洲及拉丁美洲市场，上述区域为海外市场贡献了较大的增长份额，其中2024年越南、印尼市场销量分别增长超25%/40%。海大控股2022-2024年实现营业收入70.68/90.97/117.04亿元，2023、2024年同比均增长29%，2022-2024年实现净利润分别为2.94/5.31/7.55亿元，2023年、2024年同比增长81%、42%。海外业务的独立管理与融资将打破发展瓶颈：独立的管理架构能减少内部决策链条，提高管理效能，提升对当地市场的反应速度；此外，香港资本市场的融资平台提供更大的融资渠道，用于海外产能建设与市场拓展，进一步提升海外业务品牌影响力，为后续全球化布局奠定基础。
    管理优势提供核心支持，增长势能持续强化
    公司通过建立动物营养数据库、实行高效集中采购的措施不断增强管理效能，并转化为成本优势。饲料业务作为主要增长动能，预计2030年将达到超5000万吨的总销量。国内饲料业务受益于水产养殖景气度回升及生猪养殖行业复苏等因素，持续稳步增长；海外业务则借助分拆上市的管理与融资红利，有望在公司原2030年计划销量720万吨的基础上实现更佳表现；公司构筑饲料主业稳增长、海外业务高增速、养殖业务补充发展的三维增长格局，具有强大的长期发展稳定性。
    盈利预测
    公司在国内外具有较大发展潜力，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为50.5/58.2/68.2亿元，EPS分别为3.04/3.50/4.10元，PE分别为18.9/16.4/14.0倍，首次覆盖并给予“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济环境风险、市场竞争风险、汇率波动风险、原材料价格波动风险等。

系列点评十一：2025Q3业绩超预期 智能电动齐驱

伯特利(603596)
    事件：公司发布2025年三季报报告，2025年前三季度营收83.6亿元，同比+27.0%；归母净利润8.9亿元，同比+14.6%；扣非归母净利润8.6亿元，同比+21.2%；其中2025Q3营收31.9亿元，同比+22.5%，环比+26.4%；归母净利润3.7亿元，同比+15.2%，环比+46.4%；扣非归母净利润3.5亿元，同比+22.0%，环比+44.3%。
    2025Q3业绩超预期智能电动齐驱。1）收入端：2025Q3营收31.9亿元，同比+22.5%，环比+26.4%，收入高增主要系2025Q3核心客户奇瑞销量同比+16.7%、环比+19.5%，吉利销量同比+52.0%、环比+15.0%。2）利润端：2025Q3
    归母净利润3.7亿元，同比+15.2%，环比+46.4%；扣非归母净利润3.5亿元，同比+22.0%，环比+44.3%。2025Q3毛利率为20.5%，同比-1.0pct，环比+1.3pct；归母净利率为11.7%，同比-0.6pct，环比+1.7pct。归母净利润同环比增长，主要系公司持续提升经营效率及收入增长带来的规模化效应。3）费用端：2025Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.5pct/+0.2pct/-0.5pct/+0.4pct至0.4%/2.6%/5.0%/0.5%，整体保持稳定。
    智能化&电动化齐驱全球化再进一步。1）智能化：公司积极布局线控制动系统并成为国内首家规模化量产和交付线控制动系统的供应商，2025年前三季度在研项目达109项，且新增2条WCBS产线布局持续拓展线控制动产能，进一步扩大先发优势。2）电动化：公司是国内首家实现EPB量产的供应商，2025年前三季度在研项目达181项，且2024年公告拟扩产100万套，可有效缓解公司产能瓶颈、进一步强化竞争优势。3）全球化：公司2020年开始筹建墨西哥生产基地，2023年墨西哥年产400万套轻量化零部件项目已投产，2024年起筹划摩洛哥基地、全球化再进一步。
    线控底盘领军者机器人业务顺利推进。2022年公司并表万达成为其第一大股东，拓展转向系统业务，2025年前三季度机械转向器、机械转向管柱在研项目分别达21项、18项，转向业务顺利推进；近年来公司拓展空悬业务，预计年底前完成空悬产线调试；制动+转向+悬架布局全面，逐渐成长为线控底盘行业领军者。同时公司积极推进人形机器人业务，与浙江健壮传动设立子公司伯健传动科技，主要研发应用于人形机器人的滚珠丝杠、微型、行星滚柱丝杠等产品。
    投资建议：公司客户和产品结构齐驱，短期受益于EPB和线控制动等智能电控业务渗透率提升，中长期线控底盘有望贡献显著增量、海外产能逐步爬坡，预计公司2025-2027年收入为128.75/164.41/208.31亿元，归母净利润为15.08/18.67/23.14亿元，对应EPS为2.49/3.08/3.81元，对应2025年10月30日49.2元/股的收盘价，PE分别为20/16/13倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：客户销量不及预期；竞争加剧；原材料价格上涨；关税风险等。

2025年三季报点评：盈利能力持续加强，三季度再次分红

新坐标(603040)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，25Q1-Q3公司实现营收5.9亿元，同比+19.4%，实现归母净利润2.1亿元，同比+29.4%。拆分单季度看，25Q3实现营收2.0亿元，同比+20.6%，环比-3.7%，实现归母净利润0.7亿元，同比+33.8%，环比-10.1%。
    公司盈利能力持续加强。25Q1-Q3公司毛利率为54.4%，同比+1.9pp，净利率为36.3%，同比+2.5pp，盈利能力构筑起高护城墙。25Q3公司毛利率为55.2%，同比+2.9pp，环比+1.1pp，净利率为34.4%，同比+2.7pp，环比-2.3pp。费用端来看，25Q3公司销售/管理/研发费用率为1.2%/10.8%/5.3%，同比+1.2pp/-0.2pp/+0.2pp，环比+0.2pp/+1.1pp/+1.1pp。
    三季度再次分红，25Q1-Q3分红比例达35.6%。公司发布2025年三季度利润分配方案的公告，公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.50元（含税），系公司2025年度二次分红。本年度公司现金分红（包含2025年半年度已派发的现金红利）占合并报表中归属于上市公司普通股股东的净利润的比例为35.58%。
    公司注重产品开发，加码布局丝杠领域。公司不断开拓冷成形精密零部件多元化应用场景：原材料由之前的钢材为主，拓展为铝、铜、钛合金、不锈钢等；拓展冷成形技术在汽车精密电磁阀、电驱动传动系统、动力电池系统壳体、滚珠丝杠、行星滚柱丝杠等精密冷成形件的多领域延伸运用。公司新获多个项目定点，涉及内燃机项目以及阀座、阀芯柱等不锈钢精密冷锻件新项目，为公司精密零部件产品创造新的市场空间。此外，公司以精密制造为核心竞争力，整合行业优质资源，成立玖月捌传动控股子公司，专注丝杠产品的研发生产，持续优化产品性能和生产工艺，为客户提供高精度、高可靠性的传动解决方案，目前已实现丝杠类领域的核心专利共申报15项，其中发明专利8项，实用新型7项。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.8/3.8/4.9亿元，对应PE分别为37/27/21倍，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争风险，原材料价格波动风险，地缘政治风险，下游行业需求不及预期风险，丝杠研发、量产不及预期风险等。

改革路径清晰，关注落地成效

伊力特(600197)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，25年前三季度营收13.0亿元，同比-21.5%；归母净利润1.4亿元，同比-43.1%。其中，25Q3营收2.3亿元，同比-29.4%；归母净利润-0.3亿元，同比-158.5%。公司业绩阶段性承压，Q3亏损主要系子公司纳税更正产生1.2亿元非经常性损益，叠加市场终端动销持续下滑所致。
    产品结构持续优化，疆内市场承压明显。1、分产品看，分产品看，25年前三季度高档/中档/低档分别实现营收9.5/2.4/8.1亿元，分别同比-15.0%/-39.1%/-30.0%。公司核心产品表现分化，高档酒伊力王系列延续增长态势，成为稳定业绩的核心支撑。而以小老窖为代表的中档产品及部分低端产品，因消费场景减少及竞争加剧，面临较大压力。2、分区域看，25年前三季度疆内/疆外分别实现营收10.7/2.0亿元，分别同比-12.7%/-50.0%。疆内作为公司大本营市场，受宏观环境和政策因素影响，政商务消费场景萎缩，终端动销下滑明显。同时，疆内市场竞争加剧，汾酒等全国性名酒对公司核心价位段产品形成一定冲击。公司坚定“稳疆内、拓疆外”战略，将西安、兰州等确定为疆外重点开发市场，派驻事业部团队，以伊力王、伊力老窖等核心单品进行推广。3、分渠道看，25年前三季度直销/线上销售/批发代理分别实现营收4.1/0.9/7.7亿元，分别同比+29.5%/+1.6%/-36.9%。公司积极推进渠道改革，电商渠道在上半年实现微增。传统经销渠道因社会库存较高、动销放缓，经销商回款趋于谨慎，面临较大压力。
    严控费用对冲毛利率下滑，回款承压现金流净额转负。1、25年前三季度毛利率为49.0%，同比-3.3pp，主要受收入规模下降及产品结构影响。2、25年前三季度销售费用率为8.6%，同比-2.9pp，主要系公司优化广告投放精准营销；管理费用率为4.2%，同比-0.2pp，公司提升管理效率；财务费用率为1.2%，同比+0.9pp，主因银行借款利息支出增加。3、25年前三季度净利率为10.4%，同比-4.4pp，费用端的有效控制部分对冲了毛利率和收入下滑的压力。4、25年前三季度经营活动产生的现金流量净额为-2.7亿元，同比-3.0亿元。25Q3末合同负债为0.4亿元，较年初下降0.2亿元，经销商打款意愿偏弱。
    改革方向明确，期待长期成效释放。1、产品端，公司战略清晰，聚焦伊力王核心大单品，以其引领品牌升级和结构优化，同时开发光瓶酒等引流产品抢占下沉市场。2、渠道端，疆外市场坚持重点培育，通过厂商共建模式，派驻团队精耕细作，帮助经销商开拓市场。疆内市场则通过加强终端掌控和服务，构建市场壁垒以应对激烈竞争。3、品牌端，公司计划深挖“兵团文化”价值，打造差异化文化IP，提升品牌辨识度。尽管短期面临行业调整、库存消化及管理层变动预期等多重压力，但公司改革方向明确，随着各项措施逐步落地，经营有望逐步企稳。
    盈利预测。预计2025-2027年净利润分别为1.8亿元、2.3亿元、2.6亿元，EPS分别为0.38元、0.49元、0.55元。公司处于深度改革期，战略方向明确，边际变化持续体现，受益于渠道结构优化和全国化市场布局，看好公司长期成长。
    风险提示：经济大幅波动风险，消费复苏不及预期风险，渠道拓展不及预期风险。

2025年三季报点评：经营性现金流大幅改善，盘活资产优化结构

中国外运(601598)
    投资要点
    事件：中国外运公布2025年三季报。公司营业收入为750.4亿元，同比下降12.6%；归母净利润为26.8亿元，同比下降5.2%；经营现金流净额为5.82亿元，同比增长40.2%。公司持续聚焦应收账款和经营现金流管理，实现经营活动产生的现金流量净额同比增长。
    代理板块整体利润水平相对稳定。2025年前三季度，公司海运代理1179.3万标准箱，上年同期1096.4万标准箱；公司空运通道业务量66.4万吨（含跨境电商物流5.5万吨），上年同期75.3万吨（含跨境电商物流17.7万吨）；铁路代理39.2万标准箱，上年同期44.8万标准箱；船舶代理55936艘次，上年同期47917艘次；库场站服务2154.7万吨，上年同期2015.6万吨。短期看，单箱利润水平可能受到市场竞争加剧、上游成本控制向物流企业挤压等原因存在一定波动；从长期看，公司仍将通过延长服务链条努力提升单箱利润水平。
    合同物流市场整体承压。2025年前三季度，公司合同物流3823.8万吨，上年同期3746.6万吨；项目物流529.5万吨，上年同期518.6万吨；化工物流356.2万吨，上年同期335.1万吨。目前国内整体有效需求尚显不足，消费拉动作用尚未完全释放。今年公司合同物流新签协议价格仍有下滑，而部分成本刚性，导致收入和分部利润同比下滑。未来行业的复苏很大程度上取决于国内有效需求的恢复速度。
    发行REITs及出售陆凯国际25%股权。2025年7月29日，中银中外运仓储物流REIT在上海证券交易所上市。该REIT底层资产为分布于长三角、京津冀及成渝经济圈核心节点的6处仓储设施，本次上市帮助中国外运实现13.11亿元存量资产变现，预计将增加公司2025年度净利润约3.9亿元。联营公司方面，中国外运下属招商局船务企业有限公司，已通过境外股权协议转让方式出售所持路凯国际25%股权。截至2025年10月21日，本次交易交割的先决条件已全部达成并完成交割，预计将带来扣除相关交易费用后的投资收益约16.5亿元。
    盈利预测与投资建议。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为1087亿元、1122.3亿元和1163.3亿元，归母净利润分别为39.7亿元、41亿元、41.7亿元，EPS分别为0.55元、0.56元、0.57元，对应动态PE分别为11倍、11倍、11倍，维持“买入”评级。
    风险提示：政策变动风险、行业竞争加剧风险、宏观经济增长或不及预期等。

利润环比高速增长，在研临床稳步推进

兴齐眼药(300573)
    主要观点：
    事件
    2025年10月29日，兴齐眼药发布2025年三季报，前三季度实现营业收入19.04亿元，同比+32.27%；归母净利润5.99亿元，同比+105.98%；扣非归母净利润5.96亿元，同比+105.76%。单季度来看，公司2025Q3收入为7.41亿元，同比+35.34%；归母净利润为2.64亿元，同比+117.45%，环比+39.78%；扣非归母净利润为2.65亿元，同比+118.93%，环比+35.97%。
    点评
    经营趋于稳健，降本增效卓有成效
    前三季度，公司整体毛利率为81.33%，同比+2.94个百分点；期间费用率43.78%，同比-10.17个百分点；其中销售费用率29.18%，同比-6.73个百分点；研发费用率8.15%，同比-1.54个百分点；管理费用率6.25%，同比-2.11个百分点；财务费用率0.21%，同比+0.22个百分点；经营性现金流净额为5.75亿元，同比+61.53%。公司费用率持续收缩，毛利率稳步提升，经营趋于稳健。
    眼科新药持续推进临床，扩张黄斑水肿等适应症
    在研项目中，公司持续扩展眼科适应症布局，1类及2类新药多点布局。
    SQ-129玻璃体缓释注射液用于治疗成年患者的糖尿病性黄斑水肿（DME）及成年患者中由视网膜分支静脉阻塞（BRVO）或中央静脉阻塞（CRVO）引起的黄斑水肿的IND请获得批准，即将开展临床试验。
    SQ-22031滴眼液治疗神经营养性角膜炎（NK）患者的随机、双盲、安慰剂、平行对照II期临床试验首例受试者入组，正式进入II期临床试验。SQ-22031滴眼液是公司开发的用于治疗NK的药品，能促进感觉神经元和交感神经元生长和存活，并恢复受损神经元功能，可使患者的角膜损伤迅速愈合，角膜知觉和泪液生成量均得到改善。
    伏立康唑滴眼液用于真菌性角膜炎的2期临床试验首例受试者入组，真菌性角膜炎是我国常见的致盲性眼病，发病率高，临床诊断困难，且治疗周期长，容易复发，给患者带来极大的痛苦。伏立康唑是新一代三唑类抗真菌药，具有抗菌谱广、毒性低及抗菌效力强的特点。目前国内尚无伏立康唑滴眼液获批上市。
    投资建议：维持“买入”评级
    我们预计，公司2025~2027年收入分别27.6/36.5/45.7亿元，分别同比增长41.8%/32.5%/25.1%，归母净利润分别为7.6/11.0/14.3亿元，分别同比增长123.7%/45.2%/30.5%，对应估值为27X/18X/14X。维持
    “买入”投资评级。
    风险提示
    审批准入不及预期风险、行业政策风险、销售浮动风险。