2025年三季报点评：收入符合预期，关注新品上市

民生健康(301507)
    投资要点
    事件：民生健康披露2025年三季报，1-9月实现营收6.23亿元，同比增长19.78%；实现归属上市公司股东净利润1.14亿元，同比增长32.77%；扣非归母净利润0.88亿元，同比增长6.79%，收入及利润均较上半年提速。2025Q3实现营收1.60亿元，同比增长30.84%；Q3归属上市公司股东净利润0.32亿元，同比增长259.31%；扣非归母净利润0.09亿元，同比增长10.53%。H2进入低基数状态，收入环比加速符合我们前序预期。
    公司主营维矿类产品，预计Q1-3与全年指引的稳健增长相符。Q3综合毛利率45.55%，同比-2.30pct，或主要系产品结构调整所致：维矿类目中，Q3保健品增速或高于药品。Q3销售费用率/管理费用率/研发费用率分别27.41%/10.93%/3.75%，同比分别-7.70/+1.71/-0.68pct，销售费用率大幅走低或主要系单季度营收增速较快、销售费用增幅小于营收，管理费用率或系中科嘉亿纳入合并主体，股权激励以及批文折旧影响。Q3销售净利率同比提升13.00pct至20.28%，扣非净利润率同比-0.99pct至5.40%。25Q3非经常性损益项目合计0.23亿元，其中24Q3持有(或处置)交易性金融资产和负债产生的公允价值变动损益同比增加0.27亿、所得税影响数同比增加0.04亿，部分或为技源持股（发行价10.88元/股，0930收盘价30.29元/股），按交易性金融资产科目计入，影响公允价值变动及所得税所致。
    展望未来，基于持续的科研投入，公司在益生菌、治疗型用药、医美领域迎来众多产品面世的新发展阶段：维矿主业或维持稳健增速，益生菌方向2025年初收购并表中科嘉亿（益生菌）、协同较好，戒烟药伐尼克兰预计11月初上市，批文稀缺、赛道景气。
    盈利预测与投资评级：基于半年度表现，考虑到产品结构阶段性调整，我们调整2025-2027年营收预测至7.98/10.38/12.58亿元(前值7.97/9.75/11.63亿元)，归母净利润至1.27/1.30/1.59亿元(前值1.07/1.29/1.49亿元)，利润调整主要系交易性金融资产的公允价值变动损益影响，扣非利润预测为0.97/1.25/1.54亿元，同增11%/29%/23%，与前序预测基本保持平稳，当前市值对应PE为40.13x/39.07x/31.92x，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观承压消费提振不及预期，新品推广不及预期，食品安全风险等。

2025年三季报点评：25Q3业绩符合预期，产能扩张+AI需求助推公司盈利高增

沪电股份(002463)
    投资要点
    公司业绩整体符合预期，产能扩充与大客户放量将进一步释放利润弹性。公司25Q3营收50.19亿元，同比+39.92%/环比+12.62%，毛利率35.84%，同比+0.9pct/环比-1.47pcts，归母净利润10.35亿元，同比+46.25%/环比+12.44%。前三季度营收135.12亿元，同比增长49.96%，毛利率35.4%，同比下降0.46pct，归母净利润27.18亿元，同比增长47.03%。公司业绩稳健增长，整体符合预期，主要受益于AI服务器、高速交换机等对高端PCB需求的拉动，同时公司产品结构持续优化带动盈利水平均显著提升，另外产能方面，泰国工厂25Q2开始小批量出货，预计随着主要大客户放量，将进一步释放公司整体盈利潜力。
    技术迭代引领高端突破，高速交换机有望驱动盈利能力提升。公司围绕高速信号完整性、电源完整性、超低损耗材料加工等核心领域强化技术领先优势。公司已与国内外头部客户共同开发224Gbps速率平台产品，1.6T交换机PCB进入客户打样与认证阶段，标志着公司在新一代AI服务器与高速通信设备PCB领域的技术实力进一步巩固。同时，公司在汽车电子领域不断突破高阶HDI、埋陶瓷及PPack等先进工艺，带动新兴汽车板产品收入快速增长。
    公司产能持续扩张，全球产能布局强化AI PCB核心竞争力。在产能建设方面，公司正通过技改与新建项目提升产能效率与结构。总投资约43亿元的AI芯片配套高端PCB扩产项目已于2025年6月下旬开工，公司预计2026年下半年试产，未来将显著增强公司在高端AI PCB领域的供给能力。海外方面，泰国基地已于二季度进入小规模量产阶段，并获得两家客户正式认可，预计下半年将陆续实现更多客户导入。整体来看，沪电股份正通过技术升级与产能扩张的协同发力，夯实其在全球AI与高端PCB产业链的核心竞争力。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司目前已导入多个北美大客户供应链，同时高速网络的交换机及其配套路由相关PCB，AI服务器和HPC相关PCB需求旺盛，且公司国内、海外产能推进顺利，看好后续业绩增长潜力。此前2025-2027年营收预计为182.48/217.1/245.9亿元，归母净利润为35.74/45.19/53.98亿元，考虑到公司客户出货量持续超预期并将延续至2027年，现上调公司未来盈利预期，预计公司2025-2027年营收183.39/254.92/293.15亿元，归母净利润为36.15/57.45/70.28亿元，对应当前PE为42/27/22倍。维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，下游需求不及预期。

2025年三季报点评：海外延续增长，成本红利兑现

安琪酵母(600298)
    投资要点
    事件：安琪酵母披露2025年三季报，1-9月实现营收117.86亿元，同比增长8.01%；实现归属上市公司股东净利润11.16亿元，同比增长17.13%；扣非归母净利润9.65亿元，同比增长15.02%。2025Q3实现营收38.87亿元，同比增长4.00%；Q3归属上市公司股东净利润3.17亿元，同比增长21%；扣非归母净利润2.23亿元，同比-8.17%。Q3非经常性损益合计0.94亿，24Q3为0.19亿，25Q3政府补助1.08亿。
    海外延续成长，增长潜力较强：（1）分产品，25Q3酵母及深加工产品/制糖产品/包装类产品/食品原料/其他分别实现收入26.45/2.56/0.73/5.61/3.42亿元，前三者分别同比+2.04%/-17.03%/-33.99%；（2）分渠道，25Q3线下/线上渠道分别实现收入26.90/11.87亿元，同比分别+8.06%/-2.12%;（3）分市场，25Q3国内/国外分别实现收入21.90/16.87亿元，同比分别-3.49%/+17.72%。海外市场依旧相对景气，国内降速或主要系基数偏高、市场需求偏平淡。展望未来，国内或仍以自然增长为主，增量主要靠相关衍生品增长实现，新品类如酵母蛋白看点充足；国际市场的增长潜力更大，公司持续推进生产全球化。
    成本红利延续，运输费用回落，毛利率进一步提高；财务费用短期走高，预计逐步恢复正常。Q3综合毛利率24.43%，同比上升3.08pct，或主要系糖蜜成本红利贯穿全年，叠加海运费用同比回落。Q3销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为6.24%/3.77%/4.00%/2.22%，同比分别+0.65/+0.69/+0.25/+1.40pct，后续财务费用率有望恢复正常。25Q3公司销售净利率同比+1.25pct至8.24%，扣非净利润率同比-0.76pct至5.75%。
    现金流保持高质量，收现比1.32。公司Q3销售商品收到现金51.16亿元，同比增长15.75%，收现比为1.32；Q3末账面货币资金余额29.29亿元，环比Q2末增加15.54亿元。Q3末合同负债2.75亿元，环比Q2末增加1.09亿元。
    盈利预测与投资评级：基于半年度表现，考虑Q3略有降速，我们调整2025-2027年收入预测至168.42/187.51/209.15亿元（前值170.68/190.82/211.94亿元），调整2025-2027年归母净利润预测至15.62/18.66/21.45亿元(前值15.59/18.69/21.34亿元)，当前市值对应2025-2027年PE为22.78x/19.07x/16.60x，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观承压消费提振不及预期，新品推广不及预期，食品安全风险等。

2025年三季报点评：25Q3归母净利同比+40.3%，看好“反内卷”背景下Q4公司表现

申通快递(002468)
    事件概述：2025年10月28日，公司发布2025年三季度报。2025Q3归母净利同比+40.3%，单票利润同比和环比均涨0.01元，看好“反内卷”背景下公司四季度经营表现。
    2025年前三季度，快递行业“反内卷”成效显著，公司归母净利润同比+15.8%。1）收入：2025Q1-3公司实现营收385.7亿元，同比+15.2%，实现销售毛利21.9亿元，同比+12.4%；毛利率5.7%，同比-0.1pct。2）利润：2025Q1-3公司实现归母净利润7.6亿元，同比+15.8%；归母净利率1.96%，同比+0.01pct；扣非归母净利7.6亿元，同比+18.7%；扣非归母净利率1.97%，同比+0.06pct。3）票均：2025Q1-3公司实现单票收入2.04元/票，同比-0.03元；单票利润为0.04元/票，同比持平。4）份额：2025Q1-3公司市场份额为13%，同比持平。
    单季度看，2025Q3，公司单票收入环比+0.09元，单票利润环比+0.01元。1）收入：2025Q3公司实现营收135.5亿元，同比+13.6%，实现销售毛利8.4亿元，同比+29.2%；毛利率6.2%，同比-0.7pct。2）利润：2025Q3公司实现归母净利润3.0亿元，同比+40.3%；归母净利率2.2%；扣非归母净利3.2亿元，同比+59.6%；扣非归母净利率2.4%。3）票均：2025Q3公司实现单票收入2.08元/票，同比+0.05元/票，环比Q2+0.09元/票；单票利润为0.05元/票，同比+0.01元/票，环比Q2+0.01元/票。4）份额：2025Q3公司市场份额为13.2%，同比-0.3pct，环比+0.2pct。国家邮政局一系列“反内卷”部署成效显著，随9月快递提价逐步拓展至全国范围，Q3公司单票收入、利润均得到初步改善，10月底电商大促开始或带动快递二次提价，公司经营状况有望得到进一步优化。
    收购丹鸟物流，战略性切入高端市场，丰富产品矩阵，打开上升通道。2025年7月25日，公司公告拟以现金方式收购浙江菜鸟供应链、阿里创投、阿里网络持有的丹鸟物流100%股权。丹鸟物流主要从事国内品质快递及逆向物流服务，关于未来的融合方面，收购交易完成后，公司与丹鸟物流可在多个环节开展资源整合，逐步优化成本费用，释放协同价值，进一步提升公司整体盈利水平。在业务布局方面，公司通过收购丹鸟，战略性地切入高端市场，抓住在区域配送、即时零售等新兴商业场景的机会，丰富公司业务产品矩阵。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润13.7、18.1、22.9亿元，EPS分别为0.89、1.19、1.50元，当前股价对应PE分别为17、13、10倍。公司为快递行业领军企业之一，发展势头强劲，业绩稳步增长，收购丹鸟切入高端市场，丰富产品矩阵，叠加“反内卷”持续推行下，公司经营向好表现，看好公司中长期发展。维持“推荐”评级。
    风险提示：国内宏观经济波动风险，行业件量增速不及预期，行业“价格战”竞争加剧。

2025年三季报点评：报表质量优秀，后续仍有亮点

西麦食品(002956)
    投资要点
    事件：2025Q1-Q3实现营业收入16.96亿元，同比+18.34%；归母净利润1.32亿元，同比+21.90%；扣非净利润1.27亿元，同比+42.65%。2025Q3实现营业收入5.47亿元，同比+18.92%；归母净利润0.51亿元，同比+21.00%，扣非净利润0.49亿元；同比+86.30%。
    收入端依旧亮眼，再次验证下游需求和公司能力在线。我们预计2025Q3线上营收同比增长超过50%，线下营收同比增长接近10%；我们预计纯燕麦营收同比增长15%，复合燕麦营收同比增长超过20%。公司冲调粉粉类上新，销售反馈较好。
    费用端控制较好，成本红利下扣非归母净利率显著提升。2025Q3实现毛利率43.7%，同比+0.9pct，主要得益于成本下降；环比+0.2pct，基本稳定。2025Q3销售/管理费用率同比-1.8/-0.9pct，费用率下降凸显公司目前费效比的提升，从绝对额来看，管理费用基本稳定，销售费用还略有增加。2025Q3实现销售净利率9.3%，同比+0.1pct，环比+3.8pct；实现扣非归母净利率9.0%，同比+3.3pct，环比+4.1pct；两者的差异主要源自今年政府补助的减少，2024Q3获得1985万元政府补助，2025Q3仅有724万元。
    报表亮点多多，后续弹性可期。公司的费用投放节奏基本是上半年较多、下半年收缩，但收入端基本能保持稳定，说明销售节奏掌控得当，费用投放更加精细。我们预计公司燕麦成本还有回落空间，成本红利在2026年依旧可期。此外，三季报反应出费用控制能力提升，2025Q4还可延续。
    盈利预测：考虑到后续成本还有望下降，费效比也在提升，我们上调公司2026-2027年盈利预测，基本维持2025年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.8/2.5/3.2亿元（此前预期为1.8/2.3/2.8亿元），同比+37%/+38%/+26%，对应PE为27/19/15X，维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

2025三季报点评：国内业务盈利短期承压，静待海外市场需求复苏

优优绿能(301590)
    投资要点
    事件：公司Q1-3实现营收10.08亿元，同比-5%，归母净利润1.24亿元，同比-36%，扣非归母净利润1.13亿元，同比-39%；其中Q3实现营收2.85亿元，同比-16%，归母净利润0.19亿元，同比-65%。Q1-3毛利率28.82%，同比-4.34pct，归母净利率12.29%，同比-5.99pct，其中Q3毛利率26.88%，同比-0.29pct，归母净利率6.74%，同比-9.44pct。国内价格继续压降，海外市场需求疲弱，业绩低于市场预期。
    国内充电桩市场新增需求旺盛，海外静待市场需求复苏。根据中国充电联盟数据，1-9月充电基础设施增量为524.5万个，同比+84.9%。其中公共充电设施增量为89.7万个，同比+48.9%，私人充电设施增量为434.8万个，同比+94.6%，国内新增需求旺盛，但由于价格竞争进一步加剧，公司国内盈利承压。公司先后推出小直流、60kW和80kW大功率模块等新产品进军家充和重卡充电市场，明年有望开始放量。25年欧洲充电桩市场需求疲弱，但截至25年8月末欧洲电动乘用车销量同比+29%，我们预计26年欧洲充电桩需求有望开始恢复增长，驱动公司海外业务收入和利润的修复。
    布局数据中心AIDC电源，技术同源优势显著。直流充电模块的拓扑结构和当前数据中心HVDC电源基本一致，且直流充电模块功率密度更高，且工程运行经验丰富。公司电力电子技术基础扎实，25H2开始积极布局数据中心HVDC电源业务，我们预计公司有望在26Q1发布产品，26H2送样客户，海外Tier1中ABB是公司股东，渠道端有望实现赋能，技术+市场形成合力，HVDC业务将随着27年Rubin的放量充分受益，成为重要的第二增长曲线。
    维持高强度研发投入，现金流压力较大。公司Q1-3期间费用1.50亿元，同比+12%，期间费用率14.94%，同比+2.28pct，其中研发费用0.94亿元，同比+19%，维持高强度研发投入。截至25Q3末公司经营性现金流净流出0.84亿元，同比-862%，主要系本期支付材料采购款、给职工以及为职工支付的现金同比增加，以及国内业务占比提升，回款周期变长，销售现金收款同比减少双重影响。
    盈利预测与投资评级：考虑到国内价格压力仍在，海外市场短期需求疲软，我们下修公司25-27年归母净利润预测分别为1.52/2.61/4.67亿元（此前预测2.04/3.15/5.07亿元），同比-41%/+72%/+79%，现价对应PE分别为52x、30x、17x。考虑到海外市场26年将迎来复苏，公司盈利有望迎来拐点，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，海外市场需求不及预期，原材料价格波动。

2025年三季报点评：锂盐价格弹性可观，锂电池贡献利润增量

赣锋锂业(002460)
    投资要点
    Q3业绩同环比亮眼。公司25Q1-3营收146.2亿元，同+5%，归母净利润0.3亿元，同+104%，毛利率13.5%，同+3.1pct；其中25Q3营收62.5亿元，同环比+44.1％/+35.7％，归母净利润5.6亿元，同环比+364%/+417％，扣非归母净利-0.3亿元，同环比+85%/+96%，非经常性损益主要为PLS股价上涨产生公允价值变动收益和投资收益5.9亿元。
    Q3锂价反弹锂盐业务大幅减亏，后续价格弹性可观。我们预计25Q1-3公司锂盐销量约12万吨，其中Q3销量预计约5万吨，环增约40%。产能方面，四川赣锋5万吨项目在上半年完成调试，产能逐步释放，青海赣锋一期1000吨金属锂公司预计年底达产；我们预计25年锂盐销量有望达17-18万吨，同增30%左右。盈利端，25Q3锂盐含税均价7.5万元/吨+，预计微亏，环比大幅减亏，我们预计后续供需格局大幅改善，锂价中枢维持8-9万元/吨，有望释放利润弹性。
    Goulamina下半年开始贡献增量，Mariana逐步爬坡，25-26年矿端自供率持续提升。我们预计25年自有矿权益产量将达10万吨LCE，自供比例55%+，26年达13万吨，自供比例进一步提升。增量项目：1）非洲马里Goulamina锂辉石项目6月下旬装船发出，Q3已到港，25年产量超30万吨，折4万吨LCE，26年50万吨满产运行，折6万吨LCE。2）阿根廷Cauchari-Olaroz项目25年产量目标3-3.5万吨，我们预计26年近4万吨。3）阿根廷Mariana项目一期2万吨氯化锂，已于25年2月正式投产爬坡，我们预计26年产量1-2万吨。
    预计Q3锂电池出货环比高增，Q4储能电站处置收益可期。我们预计25Q1-3公司锂电池出货20-25GWh，其中Q3出货约10GWh，贡献利润1亿+，全年出货预期维持35GWh左右，有望贡献3亿以上利润。储能电站方面，公司预期全年交付近10GWh，Q4将集中交付；公司Q3整体投资收益0.8亿，环减77%，我们预计Q4投资收益将大幅提升。
    Q3费用率环比下降，经营性现金流承压。公司25Q1-3期间费用率19%，同+3.6pct，其中Q3费用率15.5%，同环比+5/-6.4pct；25Q1-3经营性净现金流-4.3亿元，同-110.5%，其中Q3为-7.3亿元，同环比-546.4%/-139%；25Q1-3资本开支53.8亿元，同-23.7%，其中Q3资本开支10.1亿元，同环比-59.4%/-66.4%；25Q3末存货106.2亿元，较年初+23.3%。
    盈利预测与投资评级：考虑26-27年锂供需格局大幅改善，我们上调26-27年盈利预测，基本维持25年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润4.3/20/32亿元（原预期4.3/15.5/23.5亿元），同比+121%/+365%/+59%，对应PE为307x/66x/42x，公司全球布局众多优质资源，矿端自供率持续提升，维持“买入”评级。
    风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期。

业绩稳健增长，大化工持续进击

国恩股份(002768)
    核心观点
    事件：公司发布三季度报告，2025年前三季度合计实现营业收入154.97亿元，同比增长9.44%；实现归母净利润6.15亿元，同比增长34.24%。其中，Q3单季实现营业收入57.43亿元，同比增长18.81%、环比增长7.52%；实现归母净利润2.69亿元，同比增长46.67%、环比增长14.66%。
    业务规模持续扩张，盈利能力筑底回升。前三季度我国白色家电、新能源汽车市场规模持续扩张，家用电冰箱、家用洗衣机、空调、新能源汽车产量分别同比增长1.5%、7.5%、4.4%、35.2%。公司聚焦主业发展，充分发挥大化工、大健康为两翼的纵向一体化产业平台优势，驱动业务规模稳步扩张，盈利能力同比提升。前三季度公司销售毛利率、销售净利率分别为10.54%、4.00%，同比分别增加2.27、0.56个百分点，或与原材料成本压力减轻、下游需求跟进等因素有关。分季度来看，25Q3公司业务规模进一步扩张，盈利能力稳中有升，销售毛利率、销售净利率分别为11.24%、4.75%，同比分别增加3.32、0.89个百分点，环比分别增加0.04、0.39个百分点。我们认为，未来随着上游绿色石化材料板块产能持续释放，改性材料、复合材料市场稳步扩张，叠加机器人领域相关业务的推进，公司成长动能有望持续释放。
    大化工：基本盘业务稳健，一体化与高端化同步推进。短期来看，公司改性塑料、复合材料基本盘业务有望保持稳健增长。一方面，在国内新能源汽车购置税减免政策、家电企业深化出海布局等因素驱动下，预计汽车、家电等领域消费有望保持稳健增长，进而提振上游改性塑料、复合材料需求。另一方面，国际油价重心回落，改性塑料、复合材料成本端压力有所缓解，盈利能力修复持续兑现。短中期来看，公司通过战略投资国恩化学（东明）20万吨/年苯乙烯联产8万吨/年环氧丙烷项目、国恩一塑100万吨/年PS项目、香港石化25万吨/年PS项目、日照国恩12万吨/年EPS项目等，向上游延伸布局，利用规模效应取得成本优势，强化公司核心竞争力。未来公司将积极推动国恩化学（东明）各生产装置的产能恢复，进一步释放成长动能。此外，公司计划战略性启动机器人产业布局，拟通过国恩化学建设1000吨/年的PEEK材料产能，打造“PEEK树脂-预浸带-高端复合材料结构部件”一体化供应链，把握机器人产业发展机遇，增强公司在高端工程塑料领域的竞争力。
    大健康：紧密围绕“胶原+”，空心胶囊产能持续扩张。在大健康领域，公司通过构建覆盖原料（明胶、胶原蛋白）-剂型载体（空心胶囊）-终端产品（胶原+系列）的产业链，紧密围绕“胶原+”，全力推进胶原在“医、美、健、食”以及新材料领域的全方位深度应用和布局。东宝生物拥有明胶产能13500吨/年、胶原蛋白产能4300吨/年，益青生物拥有空心胶囊产能390亿粒/年，待300亿粒/年“新型空心胶囊智能产业化扩产项目”全部投产后，将具有近700亿粒/年空心胶囊的规模，益青生物将成为国内单体空心胶囊产能位居前列、产品品种门类齐全、智能化程度较高的空心胶囊专业生产基地。
    投资建议：预计2025-2027年公司营收分别为212.38、254.37、305.22亿元；归母净利润分别为8.39、10.20、12.22亿元，同比分别增长24.07%、21.52%、19.79%；EPS分别为3.09、3.76、4.50元，对应PE分别为16.84、13.86、11.57倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅上涨的风险，业务开拓不及预期的风险，经营规模扩大带来的管理风险，项目建设不及预期的风险等。

2025年三季报点评：Q3盈利承压，静待场景修复

老白干酒(600559)
    事件：公司于2025年10月30日发布2025年三季报，25Q1-3实现营收33.30亿元，同减18.53%；归母净利润4.00亿元，同减28.04%；扣非归母净利润3.63亿元，同减29.99%；其中25Q3实现营收8.49亿元，同减47.55%；归母净利润0.79亿元，同减68.48%；扣非归母净利润0.66亿元，同减72.29%。
    场景压制下需求较弱，省内、山东相对具备韧性。分品牌及区域看，25Q1-3公司100元以上产品收入17.38亿元，同比-14.96%；100元以下产品15.74亿元，同比-22.06%；公司近期推出新品甲等10十八酒坊，聚焦大众消费场景。公司25Q1-3河北收入20.19亿元，同比-13.82%；湖南收入6.44亿元，同比-20.20%；安徽2.99亿元，同比-34.72%；山东1.37亿元，同比-3.24%；其他省份2.02亿元，同比-32.80%，山东市场下滑幅度相对较小。分渠道看，25Q1-3公司经销商模式渠道收入30.69亿元，同比-19.47%；直销（含团购、线上销售）渠道收入2.43亿元，同比-3.72%。经销商数量方面，河北、湖南、安徽、山东、其他区域、境外25Q3末分别为2042、8429、215、198、748、5个，较年初分别+125、+10、+2、-15、+37、+1个，河北省内区域持续招商。
    Q3产品结构影响毛利率水平，盈利能力短期承压。公司25Q1-3毛利率66.29%，同比+0.08pcts；25Q1-3销售费用率26.56%，同比+0.24pcts；管理费用率7.97%，同比+1.05pcts；归母净利率12.02%，同比-1.59pcts。25Q3实现毛利率61.37%，同比-5.40pcts；公司费用投放延续优化，持续开展降本增效活动，25Q3销售费用率为23.68%，同比-1.86pcts；管理费用率9.31%，同比+3.45pcts；归母净利率9.36%，同比-6.21pcts。截至25Q3期末，公司合同负债12.07亿元，同比-31.02%。
    投资建议：公司短期在行业需求承压阶段顺势调整，渠道库存去化；长期来看，公司坚定聚焦“衡水老白干”和“十八酒坊”双品牌战略，河北省内老白干、板城产品持续布局，未来有望提升华北市场渗透率；湖南武陵酱酒扩张持续；精细化控费增效改革有望带来公司业绩弹性。我们预计公司25-27年归母净利润分别为5.79、6.65、7.66亿元；EPS分别为0.63、0.73、0.84元，当前股价对应PE为26、23、20倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：河北、湖南等区域市场竞争加剧；产品结构升级不及预期；费用优化成果不及预期。

均衡发展，稳中求进

美的集团(000333)
    核心观点
    公司发布2025年三季度报告：2025Q1-3，公司营业总收入3647亿元，同比+13.8%；归母净利润378.8亿元，同比+19.5%；归母净利率为10.4%，同比+0.5pct。其中，Q1/Q2/Q3营业总收入分别为1284/1239/1124亿元，同比+20.6%/+11%/+9.9%；归母净利润分别为124.2/135.9/118.7亿元，分别同比+38%/+15.1%/+8.9%；归母净利率分别为9.7%/11%/10.6%，分别同比+1.2/+0.4/-0.1pct。公司楼宇科技并购的2个公司在整合，25Q3有小幅亏损。2025Q3，毛利率同比+1.2pct至26.4%；销售/管理费用率同比持平/-0.3pct；当期财务费用较多，导致净利率维持稳定。
    ToC业务海外改善，内销空调价格触底回升：1）2025Q1-3，公司智能家居业务收入同比+13%。2）内销：上半年ToC内销增长快于外销，25Q2公司主动发起空调价格竞争，借助华凌品牌提升市场份额，但对毛利率有负面影响；618之后公司恢复空调价格，AVC数据，9月美的、华凌品牌空调线上零售均价分别较6月上升20.1%、12.3%，带动内销毛利率提升。但25Q3公司内销空调收入增长较慢。“COLMO+东芝”双高端品牌前三季度内销零售实现快速增长。分区洗洗衣机热销。公司渠道DTC变革行业领先，向零售转型的推动下，将有望在国内市场继续保持优势。3）外销：受美国关税变动导致产业链重新分配，公司外销25Q2受到一定负面影响，但25Q3已经明显恢复。海外市场，OBM优先，持续完善基础能力、服务体系。25Q1-3，OBM收入在ToC海外收入中的占比超过45%。4）当期市场担心国补退坡对内销的负面影响。随着海外市场的恢复，有较好的对冲。
    ToB业务较快增长，楼宇科技与新能源表现强：1）2025Q1-3，公司ToB业务收入同比+18%，扭转了之前增速慢于ToC的格局。我们预计ToB业务增速快于ToC的形势将持续。2）前三季度智能建筑科技业务收入281亿元，同比+25%。其中并购的瑞士ARBONIA Climate、东芝电梯（中国）增厚了公司收入，但还未贡献盈利，处于整合中。受地产后周期影响，中国中央空调市场下滑较大，但美的通过在各细分市场份额提升，实现良好增长。暖通家数据，上半年美的楼宇科技在国内多联机市场的份额超过20%。美的在市场关注的数据中心液冷产业链也是重要的配件供应商。3）新能源及工业技术业务快速发展，前三季度实现收入306亿元，同比+21%。子公司科陆电子收入、利润实现反转，25Q1-3营业收入/归母净利润增速分别达23.4%/251%，其印尼制造基地项目也取得显著进展。4）公司继续推进“AI+工业机器人、家电机器人化、人形机器人价值化”的机器人战略，前三季度机器人与自动化业务实现收入226亿元，同比+9%。其中国内业务发展势头良好。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营业总收入分别为4594/4915/5259亿元，同比+12.3%/+7%/+7%，归母净利润457/507/559亿元，同比+18.5%/+11.1%/+10.3%，EPS分别为5.94/6.6/7.28元，当前股价对应P/E为12.5/11.3/10.2倍，维持“推荐”评级。公司持续重视股东回报，今年以来已回购超93亿元，未来计划注销，考虑到公司预期分红率将达到70%，分红收益率具备吸引力。
    风险提示：市场需求不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。

25Q3利润承压，营销投入影响短期业绩

慕思股份(001323)
    主要观点：
    事件：公司发布2025年第三季度报告
    公司发布2025年第三季度报告，2025年前三季度实现营业收入37.61亿元，同比下降3.01%；实现归母净利润4.67亿元，同比下降10.61%。单季度来看，2025年第三季度实现营业收入12.84亿元，同比增长2.79%；实现归母净利润1.09亿元，同比下降26.8%。
    新品推广致销售费用率提升，净利率短期承压
    2025年前三季度公司毛利率为52.34%，同比+1.53pct；销售/管理/研发/财务费用率为28.69%/6.74%/4.28%/0.37%，同比+3.48/+0.15/+0.37/+0.99pct；归母净利率为12.41%，同比-1.06pct。2025年第三季度公司毛利率为53.18%，同比+3.33pct；销售/管理/研发/财务费用率为32.22%/6.82%/4.75%/0.57%，同比+7.00/-0.70/+0.45/+0.74pct；归母净利率为8.51%，同比-3.44pct。公司财务费用率提升主要系利息收入减少所致。
    聚焦健康智慧睡眠，积极推广AI床垫产品
    2025年为公司AI战略深耕之年，公司举行“深度AI睡眠新革命”新品全球发布会，推出AI智能床垫T11+；新推出的慕思潮汐算法2.0不断完善「感知-决策-进化」路径，显著提升睡眠数据的采集、处理、分析及决策效率和精度；与华为签署鸿蒙智选合作备忘录，携手致力于智慧睡眠新生态的构建，下半年将正式发布合作款新产品。渠道推广上，传统经销道重点发力AI产品，智慧睡眠直营店聚焦高流量核心商圈布局，重点进驻万象系、龙湖系等优质商业载体，沉淀可复用的开店策略与运营心得，为门店发展提供标准化路径支撑。产品宣传上，线上发力小红书、B站等媒体平台，线下在主流一二线城市布局地标性具备AI产品体验及品牌文化传递作用的智慧睡眠博物馆。
    投资建议
    公司一方面在产品、渠道、产能方面持续发力，巩固传统床垫领域的竞争优势；另一方面不断加强研发投入，构建技术壁垒，推动AI床垫产品性能升级，并不断丰富智能产品矩阵，打造智慧睡眠新生态，有望创造新的增长空间。我们预计公司2025-2027年营收分别为59.34/62.98/66.65亿元，分别同比增长5.9%/6.1%/5.8%；归母净利润分别为7.9/8.67/9.41亿元，分别同比增长3%/9.7%/8.5%；EPS分别为1.82/1.99/2.16元，截至2025年10月29日，对应PE分别为15.12/13.78/12.7倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    经济波动带来的风险，房地产市场风险，市场竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险，经销商管理风险，应收账款、应收票据、合同资产无法收回的风险。

新厂爬产达预期助公司单季毛利改善，前三季度营收同增6.67%

华利集团(300979)
    投资要点：
    公司25Q3单季毛利环比改善，营收同比增长稳健。公司发布2025年三季报。从年初至25Q3看，公司实现营业收入186.80亿元，同比+6.67%，实现归母净利润24.35亿元，同比-14.34%，实现毛利率21.96%，较25H1+0.11pct；归母净利率13.04%，较25H1-0.16pct；从25Q3单季看，公司实现营业收入60.19亿元，同比-0.34%；归母净利润7.65元，同比-20.73%。毛利率22.19%，环比+1.11pct；归母净利率12.71%，环比+0.27pct。整体看公司25Q3单季毛利率及归母净利率环比均有提升。
    三家新厂爬产符合预期助力毛利率修复，销售量增速稳健推动营收增长。从新产能爬产看，公司于2024年投产的4家工厂中有3家在25Q3达成阶段性考核目标（内部核算口径实现盈利），爬产符合预期下推动公司25Q3单季度毛利率环比改善1.11pct，助公司盈利能力修复。从销售端看，截至25Q3公司销售运动鞋1.68亿双，同比+3.04%，在2024年行业补库的高基数下仍维持稳健增长，此外，据我们测算，公司前三季度产品ASP较25H1小幅提升0.99%，销售量及ASP双增推动公司营收稳健增长。
    α与β共振推动公司订单增长，客户结构性变化驱动ASP上行。从订单量需求端看，公司未来订单增长主要来自：1）运动行业发展下的消费需求增长；2）增长势能较好的品牌订单需求增加；3）新品牌（Adidas）合作加深带来的需求释放。从订单量供给侧看，2024年公司有4家工厂开始投产（越南3家、印尼1家），且未来仍有新厂投产及筹建，产能扩张预期仍在。从ASP端看，公司客户结构性调整驱动代工鞋履产品ASP增加，有望助推业绩增长。
    盈利预测与评级：公司作为我国运动鞋履代工头部企业，凭借短期行业需求修复、中长期扩产以及客户结构变化驱动ASP提升带来量价双升预期，估值长期看具备提升空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为35.2/41.9/49.8亿元，同比分别-8.5%/+19.1%/+18.9%。考虑到公司规模化及全球化下盈利能力上乘、头部客
    户粘性强、具备新客户拓展能力且具备中长期量价双升逻辑，维持“买入”评级。
    风险提示。国际局势变动及国际贸易变动风险；劳动力成本提升风险；客户需求修复不达预期风险。

短期业绩承压，新项目建设提供新动能

华鲁恒升(600426)
    华鲁恒升发布2025年3季报：公司前3季度实现营业收入235.52亿元，YoY-6.46%，归母净利润23.74亿元，YoY-22.14%。其中，第3季度单季实现营业收入77.89亿元，YoY-5.07%，归母净利润8.05亿元，YoY-2.38%。
    产品价格下滑，拖累公司业绩增长。前3季度，公司主要产品尿素、异辛醇、尼龙6、己二酸、己内酰胺、醋酸、碳酸二甲酯等价格整体偏低。公司新能源新材料相关产品销量同比增长14%，营收同比下滑6%；化学肥料销量同比增长35%，营收同比增长11%；有机胺系列产品销量同比增长1%，营收同比下滑6%；醋酸及衍生品销量同比增长2%，营收同比下滑17%。整体来看，公司产品销量的增长未能抵消价格的降幅，拖累公司整体业绩增长。
    持续推进新项目建设，为公司后续发展提供新动能。公司统筹存量优化和增量升级，积极推进项目建设。截至上半年末，公司酰胺原料优化升级项目建成投产、20万吨/年二元酸项目接近收尾阶段；荆州基地的BDO和NMP一体化项目均已接近收尾；同时，多个储备项目已启动前期准备工作，为公司后继发展提供新动能。
    公司盈利预测及投资评级：公司充分发挥“一头多线”循环经济柔性多联产的优势，不断提升降本增效能力，同时未来新产品相继落地，提升公司盈利能力。根据公司3季报，我们相应调整公司盈利预测，我们预测公司2025~2027年归母净利润分别为34.71、38.14和41.49亿元，对应EPS分别为1.63、1.80和1.95元，当前股价对应P/E值分别为15、14和13倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：项目建设进度不及预期；原材料和产品价格大幅波动；下游需求不及预期。

系列点评八：25Q3盈利承压 全场景声场方案落地推进

上声电子(688533)
    事件：公司发布2025年三季度报告，2025年前三季度营收21.35亿元，同比+7.06%；归母净利润1.35亿元，同比-28.83.%；扣非归母净利润1.26亿元，同比-14.33%；其中2025Q3营收7.68亿元，同比+1.67%，环比+5.19%；归母净利润0.50亿元，同比-35.79%，环比-12.82%；扣非归母净利润0.48亿元，同比-19.17%，环比-13.44%。
    营收小幅增长盈利短期承压。1）收入端：2025Q3营收7.68亿元，同比+1.67%，环比+5.19%。公司主要客户中，理想汽车2025Q3销量同比-39.01%，环比-16.08%，对公司营收增速造成一定拖累；2）利润端：2025Q3归母净利润0.50亿元，同比-35.79%，环比-12.82%；扣非归母净利润0.48亿元，同比-19.17%，环比-13.44%。2025Q3毛利率为20.76%，同比-8.03pct，环比+0.82pct，归母净利率为6.52%，同比-3.81pct，环比-1.35pct。公司盈利承压，主要系①合肥工厂尚处于运行初期，收入尚无法涵盖机器和厂房折旧以及人工成本；②汽车市场竞争加剧，部分产品价格下调，导致产品毛利下降；③本期政府补助减少；3）费用端：2025Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为0.78%/5.92%/6.15%/0.96%，同比分别-0.14/-1.02/-0.23/-0.96pct，环比分别-0.42/-0.77/+0.75/+4.01pct。财务费用率环比提升，主要系2025Q2欧元汇率上升产生大量汇兑收益所致。
    深化纯数字音频技术链布局推进全景声场方案商业化落地。公司持续深化纯数字音频技术链布局，构建自研芯片+智能算法+车规验证的三维技术体系，持续推进智能座舱纯数字链路全景声场方案商业化落地。2025H1，公司发布AI全景声音响系统技术，特别引入钻石高音、带式高音、系列化碳纤维扬声器和阵列式头枕扬声器等创新专利产品组成的53扬声器配置，搭配4000W大功率功放，结合720°全景声场重构技术，给客户带来震撼的影院级声场体验，属业界首创，是当前车载音响系统的顶级配置，彰显公司在汽车声学产品领域的领导地位。
    产线升级加速推进智能制造能力全面提升。为应对贸易逆全球化的风险以及跟随中国车厂加速出海的步伐，公司对捷克科技与墨西哥上声继续推进自动化生产线改造以及新产品产线建设，提升海外基地的交付能力，迎接更多海外项目在当地落地。公司合肥新工厂于2024年底投入生产，当期产能逐步爬坡；苏州本部的扬声器生产线拟进行技术改造升级，全面提升公司智能制造能力。
    投资建议：公司作为自主车载扬声器龙头，持续受益电动智能趋势及采购体系变化。我们预计公司2025-2027年营收32.56/38.44/43.73亿元，归母净利2.06/3.39/4.34亿元，EPS为1.27/2.08/2.67元。对应2025年10月30日27.30元/股收盘价，PE分别22/13/10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业景气度不及预期；客户拓展不及预期；原材料价格波动等。

国内业务拐点已现，海外业务持续高增

亚辉龙(688575)
    主要观点：
    事件：
    2025年10月28日，公司发布2025年第三季度报告。2025年前三季度，公司实现营业收入12.87亿元（-7.69%），归母净利润0.60亿元（-72.36%），扣非净利润1.01亿元（-51.42%）。单三季度，公司实现营业收入4.78亿元（+10.25%），归母净利润0.34亿元（-25.12%），扣非净利润0.51亿元（+9.70%）。
    点评：
    国内业务拐点已现，海外业务维持高增
    2025年第三季度，公司自产主营业务实现营业收入4.03亿元，同比增长14.36%，环比增长23.73%，其中自产化学发光业务收入3.64亿元，同比增长13.99%，国内业务在经历短期调整后已出现明显复苏拐点。前三季度，公司自产主营业务收入为10.74亿元（-5.93%），其中海外自产主营业务收入2.08亿元（+39.39%），公司海外业务持续高增长，成为业绩核心驱动力；单Q3来看，海外自产主营业务收入0.79亿元（+68.53%），海外化学发光业务同比增长75.64%。公司前三季度归母净利润下滑主要受行业政策影响及持有的交易性金融资产公允价值变动亏损所致，但Q3扣非净利润已恢复正增长（+9.70%），表明主营业务经营情况持续向好。
    仪器装机稳步推进，流水线业务增长亮眼
    2025年前三季度，公司自产化学发光仪器新增装机1,806台，其中国内新增装机963台（600速仪器占比为44.55%），海外新增装机843台，同比增长15.16%。流水线业务增长亮眼，前三季度新增装机92条，同比增长50.82%。截至2025年9月30日，公司自产化学发光仪器累计装机超12,410台，流水线累计装机262条。公司终端客户覆盖持续深化，主要自有产品覆盖境内终端医疗机构客户超过6,260家，其中三级医院超1,700家，三甲医院超1,260家，全国三甲医院覆盖率超70%。
    特色管线研发进展顺利，创新成果持续落地
    公司在特色诊断领域持续取得突破，创新产品管线进展顺利。（1）心血管领域：2025年8月，公司hs-cTnI成功入选IFCC官网更新的hs-cTn试剂分析性能参考表，彰显了公司产品在心血管疾病诊断领域的优异性能和技术实力。同月，公司联合新加坡国立大学心血管中心发布研究成果，全球首个基于BCAA/BCKA比值检测的射血分数保留型心力衰竭（HFpEF）诊断试剂正式进入产业化阶段，填补了该领域体外诊断产品的全球空白。（2）肾病领域：2025年10月，公司《一种抗Nephrin自身抗体测定试剂盒及其检测方法和制备方法》获得国家发明专利授权，该抗体检测对多种肾病综合征的诊断、监测及预后评估具有重要意义。投资建议：维持“买入”评级
    我们预计公司2025-2027年营业收入有望实现18.51/21.67/25.42亿元，同比增长-8.0%/17.1%/17.3%；归母净利润实现1.14/3.00/4.15亿元，同比增长-62.1%/163.0%/38.2%；对应EPS为0.20/0.53/0.73元，对应PE倍数75/29/21X。维持“买入”评级。
    风险提示
    集采政策/医保控费/医疗反腐持续风险、国际贸易摩擦风险、市场竞争加剧风险。

2025年三季报点评：3Q25营收同比增长66%；乘势AI大算力浪潮

长盈通(688143)
    事件：10月29日，公司发布2025年三季报，1~3Q25实现营收2.69亿元，YOY+46.77%；归母净利润0.31亿元，去年同期-0.04亿元；扣非净利润0.24亿元，去年同期-0.05亿元。业绩表现符合预期。公司光纤环器件订单交付量大幅增加，前三季度营收端同比大增，利润端扭亏为盈。我们综合点评如下：
    3Q25营收同比增长66%；毛利率有明显提升。1）单季度：3Q25，公司实现营收0.77亿元，YOY+65.50%；归母净利润0.02亿元，去年同期-0.19亿元。3Q24，公司确认长飞光纤保证金损失1000万元，今年不存在此影响。2）利润率：1~3Q25，公司毛利率同比提升5.59ppt至50.58%；净利率同比提升13.90ppt至11.41%。其中，3Q25毛利率同比提升6.44ppt至45.41%；净利率同比提升43.81ppt至1.70%。公司前三季度及三季度毛利率均有明显提升。
    持续加大研发投入；应收存货等需求前瞻性指标均有增长。1~3Q25，公司期间费用率同比减少4.96ppt至35.80%：1）销售费用率同比减少2.16ppt至4.82%；2）管理费用率同比减少3.34ppt至19.46%；3）财务费用率为0.62%，去年同期为-0.25%；4）研发费用率同比减少0.32ppt至10.90%；研发费用0.29亿元，YOY+42.55%。截至3Q25末，公司：1）应收账款及票据4.67亿元，较年初增加15.56%；2）预付款项0.14亿元，较年初增加164.75%；3）存货1.17亿元，较年初增加58.62%；4）合同负债0.03亿元，较年初增加132.58%。1~3Q25，公司经营活动净现金流为-0.53亿元，去年同期为-0.63亿元。
    前瞻性布局战略新方向；把握AI大算力浪潮。在战略布局方面，公司前瞻性研判，战略布局新一代信息技术、新材料、新能源汽车、生物制造等高增长赛道，锚定方向，制定三大增长曲线：1）巩固第一曲线“传感”：专注光纤陀螺综合解决方案和光纤水听器配套解决方案，深耕惯性导航和海洋防务领域；2）开拓第二曲线“传能”：推出光纤激光器上游配套解决方案，产品可广泛应用于医学治疗、工业激光器、测试计量等领域；3）发展第三曲线“下一代光通信与热管理”：提出AI大算力配套解决方案和热管理解决方案，发力热控制系统、储能系统、大容量数据通信。
    投资建议：公司主营光纤陀螺核心器件光纤环，是国家级专精特新“小巨人”企业，拥有丰富完备的全系列特种光纤及其他配套产品，同时具备空芯光纤和保偏光纤的研发、生产与销售能力，为未来在大数据、AI、大带宽等领域拓展奠定坚实基础。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是0.49亿元、0.98亿元、1.59亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是104x/52x/32x。我们考虑到公司在传统领域业务优势及在新兴领域前瞻性布局，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、新业务拓展不及预期、产品价格波动等。

2025年三季报点评：盈利环比改善，新兴业务持续向好

长盈精密(300115)
    事件：2025年10月29日，长盈精密发布2025年三季报，25Q3，公司实现营收48.70亿元，YOY+10.55%，QOQ+14.73%；实现归母净利润1.62亿元，YOY+0.63%，QOQ+23.42%；毛利率为19.72%，YOY-0.28pcts；净利率为3.76%，YOY-0.23pcts；25年前三季度公司合计实现营收135.10亿元，YOY+11.68%；实现归母净利润4.68亿元，YOY-21.25%。
    Q3业绩恢复同比增长，盈利能力环比改善。25Q3，公司实现营收48.70亿元，YOY+10.55%，QOQ+14.73%；实现归母净利润1.62亿元，YOY+0.63%，QOQ+23.42%；毛利率为19.72%，YOY-0.28pcts，QOQ+1.18pcts；净利率为3.76%，YOY-0.23pcts，QOQ+0.24pcts；但由于公司25H1业绩承压，因此25年前三季度部分指标仍有下滑，25年前三季度，公司实现营收135.10亿元，YOY+11.68%；实现归母净利润4.68亿元，YOY-21.25%。此外，由于深圳长盈、江苏雷匠等公司基建工程及在安装设备工程增加，公司在建工程较年初增加了8.51亿元，增幅达69.5%，积极扩产验证了公司当前在消费电子、新能源及人形机器人领域的多个待量产的重大项目的稳步推进。
    新兴业务持续突破，全球化战略进展顺利。公司在消费电子行业深耕多年，近年来着力打造传统业务与新兴科技协同发展的新格局，其中新能源业务经过4年的发展，对总营收的贡献已超过30%，“消费电子+新能源”双主业格局形成，在此基础上，公司还加快了在AI和人形机器人领域的研发投入和相关产能建设，25H1，公司海外人形机器人零件收入超过3500万元，而2024年全年仅为1011万元，此外，公司还于25H1取得了多个国内人形机器人品牌的量产订单。从今年年初到8月底，公司累计交付的人形机器人结构件产品的价值已超过了8000万元。目前公司在人形机器人业务上供应给客户的料号超过400个，公司的项目集中在灵巧手上的传动件，现在逐步增加至大尺寸的传动件；公司同步大力布局AI算力相关领域，公司开发的应用于服务器、工作站内部高速背板连接器产品已给国内头部客户送样验证。同时，公司于25H1收购了深圳市威线科电子有限公司，丰富了高速铜连接模组产品线，为海外连接器头部客户及AI服务器客户提供产品。业务拓展之余，公司持续推进全球化战略，国内外生产基地建设取得重大进展，国内的深圳总部基地项目、宜宾基地二期项目、溧阳基地扩建项目、科伦特苏州基地、盐城科技产业园项目等均按计划推进，海外越南生产基地和墨西哥生产基地建设进度加快，匈牙利生产基地也进入筹建阶段。
    投资建议：公司业绩和利润率逐步修复，新兴业务不断拓展，并持续推进全球化战略，我们预计公司25-27年营收分别为187.42/213.06/241.49亿元，归母净利润分别为5.64/7.86/11.24亿元，对应现价PE分别为88/63/44倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：消费电子需求疲软；新品拓展不及预期；市场竞争加剧；新项目推进不及预期。

2025年三季报点评：25Q3单季度收入加速，利润显著增长

新大陆(000997)
    事件：新大陆于2025年10月28日晚发布三季报，2025年前三季度公司实现营收62.44亿元，同比增长12.04%；实现归母净利润9.18亿元，同比增长12.15%；实现扣非净利润9.37亿元，同比增长14.03%。
    Q3单季度扣非利润增长30%，单季度收入加速。2025Q3公司实现营收22.24亿元，同比增长14.86%；实现归母净利润3.23亿元，同比增长11.75%；实现扣非净利润3.38亿元，同比增长29.77%。得益于海外业务保持快速增长，同时支付业务的流水回暖趋势明显，公司单季度收入呈现加速态势。从费用端看，2025年前三季度公司销售、管理、研发费用分别为3.45、3.46、4.67亿元，同比变动分别为+22.9%、-2.4%、+0.2%，整体费用投入保持稳健。
    三大业务齐头并进，经营数据保持良好增长态势。1）出海业务：2025前三季度公司海外支付设备收入同比增长超26%。2）支付业务：2025年前三季度，公司支付服务交易总规模达1.62万亿，其中第三季度支付服务交易总规模近5,700亿，同比增长超18%，自2024年三季度以来保持逐季度环比增长趋势。3）AI业务：公司推出的AI营销产品，已有超15万商户试用，公司将持续加码AI在支付垂类场景的应用布局。
    发布支付行业大模型，进一步巩固行业领导者地位。9月24日至26日，由阿里云主办的2025云栖大会在杭州召开。作为云计算与AI产业链的年度盛会，2025云栖大会以“云智一体·碳硅共生”为主题，从基础设施、大模型到Agent和具身智能，全景呈现AI的技术演进与产业落地。新大陆福建国通星驿公司作为阿里云AI战略合作伙伴，公司董事长陈艺、总经理林坚受邀出席2025云栖大会。新大陆子公司国通星驿作为国内领先的第三方支付机构，进一步深化“支付+AI”服务能力，于论坛现场首发星驿支付专属大模型——商户经营场景识别模型，不仅强化“支付+AI”技术底座，更为支付行业智能化升级提供可复用的技术范式。
    投资建议：预计公司25-27年归母净利润分别为12.81、14.99、17.62亿元，当前市值对应25/26/27年的PE估值分别为22/18/16倍，考虑到支付行业供给格局持续改善，以及海外支付市场进一步扩大，公司主营业务有望充分受益。另外，公司全面拥抱AI，有望打造新增长曲线。维持“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧；监管风险；无法持续享受税收优惠；技术风险。

2025年三季报点评：营收同比增长，紧握连接器多元化市场机遇

永贵电器(300351)
    事件：10月29日，永贵电器发布2025年三季报，公司2025年前三季度实现收入15.86亿元，同比增长15.68%；实现归母净利润0.71亿元，同比减少29.25%；实现扣非归母净利润0.66亿元，同比减少29.61%。
    其中，公司3Q25实现收入5.59亿元，同比增长7.55%，环比减少3.79%；实现归母净利润0.16亿元，同比减少40.71%，环比减少48.39%。
    高铁维保需求叠加新兴应用拓展，推动营收稳步增长。公司2025年前三季度实现营收15.86亿元，同比+15.68%。公司前三季度的营收同比增长，主要受益于轨道交通与工业板块的增长驱动，该板块24H1营收同比+50.33%。具体来看，板块收入增长一方面来自于轨交连接器收入增长，尤其是高铁连接器业务受到维保市场需求提振，另一方面，公司也进一步拓展新兴市场的连接器应用，随着工程机械电动化率提升，相关连接器业务收入增长迅速。
    盈利能力方面，公司25Q3毛利率为24.09%，同比-6.31pct、环比-3.55pct。费用端来看，公司2025年前三季度的销售/管理/研发费用率分别为5.16%/6.22%/7.78%，同比-2.08pct/-0.08pct/-0.67pct。
    研发资源持续加码，筑牢行业领先地位。2025年前三季度，公司持续加码研发投入，研发经费达1.23亿元，同比+6.55%，并通过组建专业化研发团队、完善创新激励机制等措施，持续强化研发体系建设。
    以“技术驱动产业升级”为核心理念，公司构建了从基础研究、应用开发到产业化落地的全链条创新体系。与此同时，依托省级新能源汽车重点企业研究院与省级企业技术中心两大研发平台，公司还进一步建立起“前瞻技术预研-客户需求导向开发-产品快速迭代”的正向研发闭环，从而形成技术创新与产业落地的协同支撑。在标准建设方面，公司作为业内头部企业，主导并参与制定了5项国家标准、2项行业标准和21项团体标准，进一步巩固了在连接器领域的技术引领地位。
    深耕轨交连接器领域，积极把握车载与能源信息新机遇。公司深耕轨道交通领域多年，其轨道交通连接器产品已深度覆盖高铁、地铁、客车、机车等各类车型，在国内该细分领域占据龙头地位。近年来公司持续纵深拓展，已形成连接器、门系统、贯通道、计轴系统、电池系统、受电弓六大轨道交通产品布局，为自身在该领域的可持续发展奠定坚实基础。
    在车载与能源信息领域，公司紧抓行业高速发展机遇，车载连接器进入国产一线品牌及合资品牌供应链，同时还研发出大功率液冷超充枪、国标交/直流充电枪、交直流一体充电插座等产品，迅速占领新能源汽车充电市场，形成协同发展。
    投资建议：考虑到公司受益于高铁维保市场需求，同时拓展新兴连接器应用，我们预计公司2025-2027年归母净利润为1.06/1.40/1.77亿元，对应PE为61/47/37倍，我们看好公司作为国内轨交连接器行业的龙头，且下游各领域不断扩张，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；新品研发不及预期；客户导入不及预期。

2025年三季报点评：业绩阶段性承压，海外布局加速

中信博(688408)
    事件
    2025年10月28日，公司发布2025年三季报。根据公司公告，25Q1-Q3公司实现收入53.78亿元，同比-10.11%，实现归母净利润1.21亿元，同比-71.59%，实现扣非归母净利润1.03亿元，同比-74.78%。
    分季度看，公司25Q3实现收入13.41亿元，同比-48.54%，环比-45.88%，实现归母净利润-0.36亿元，扣非归母净利润-0.38亿元，同环比均由盈转亏。
    在手订单充足
    截至25Q3，公司在手订单合计约人民币71.98亿元，其中跟踪支架约60.12亿元、固定支架约11.11亿元、其他业务约0.75亿元，其中跟踪支架订单环比+2.07%，同比+15.39%。
    沙特工厂落地，本土化产能加速布局
    根据公司公众号，25年10月，中信博沙特吉达工厂二期正式竣工，该工厂总占地面积约10万㎡，正式投产后配合本土供应链体系将在本地具备15GW年交付能力，进一步增强中信博全球供应链韧性。在中东地区，中信博至今已累计获取超15GW光伏项目订单，2024年市场占有率排名第1。2025年以来，企业接连中标沙特Sadawi2.3GW、SPPC Round51.75GW等多个重大项目。立足沙特、服务中东、辐射全球，此次吉达工厂二期的顺利竣工，是中信博全球六大生产基地产能扩展的重要一步，将进一步提升企业对中东乃至全球市场的交付与服务能力。
    投资建议
    我们预计公司25-27年营收分别为78.90/102.47/121.05亿元，归母净利润分别为2.21/5.76/7.25亿元，对应PE分别为43x/16x/13x。公司为光伏支架领先企业，跟踪支架海外市场持续放量有望增厚公司盈利，维持“推荐”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期、市场竞争加剧、海外市场开拓不及预期等。

2025年三季报点评：竞争加剧致使业绩承压，期待增量品种逐步兑现

仙琚制药(002332)
    事件：2025年10月27日仙琚制药发布2025年三季度报告，2025Q1-Q3，公司实现营业收入28.3亿元，同比-12.7%，实现扣非归母净利润3.6亿元，同比-30.3%。单三季度，公司实现营业收入9.6亿元，同比-13.0%、环比+11.1%，实现扣非归母净利润1.0亿元，同比-49.1%，环比-21.3%。原料药及仿制药行业低价竞争仍为期内主旋律，公司业绩有所承压。
    毛利率提升受益于贸易产品占比下降，特色制剂品种孵化阶段费用率有所提升。2025Q1-Q3，公司毛利率62.3%，同比提升7.7个百分点，主要系收入结构中低毛利业务贸易类收入减少所致。从费用率结构看，2025Q1-Q3，公司销售/研发费用率分别为29.8%/7.0%，同比依次提升7.4/2.0个百分点。销售费用增长主要系公司多款特色制剂品种仍处于市场导入前期，提前搭建专业化销售队伍为商业化放量进行准备。研发费用率提升主要系目前公司产品组合处于从传统仿制药向高壁垒制剂、创新药探索转型过程，研发投入总体有所提升。
    首仿/特色品种仍持续放量，增量大单品有望依托已有渠道资源打开增量市场。根据公司投资者关系管理信息，公司呼吸科重磅单品糠酸莫米松鼻喷雾剂前三季度销售额6.0亿元，同比增长15.0%。妇科多个首仿/特色品种仍处于放量阶段，其中屈螺酮炔雌醇片前三季度实现销售收入0.4亿元（同比实现翻倍增长）、戊酸雌二醇、庚酸炔诺酮注射液等新产品销量均有所提升。此外，公司25年4月新增获批大市场空间品种地屈孕酮片（根据医药魔方，2024年样本医院销售额达到18.4亿元，当前过评格局1原研+6仿制）有望依托公司妇科成熟渠道打开增量销售空间。
    仿创转型卓有成效，储备创新品种即将迈入上市收货期。从创新品种推进情况看，1）创新药奥美克松钠：奥默医药于2024年9月已递交上市申请，当前处于正常审评过程中；2）改良型新药CZ1S（盐酸罗哌卡因）：当前处于三期临床阶段，预计2025年4季度完成三期临床，预期在2026年1季度申报上市。
    投资建议：考虑到自2024年底以来第十批药品集采及药品价格治理带来的仿制药及前端原料药产品的市场竞争加剧，我们下调公司盈利预测，预期2025-2027年内公司实现归母净利润4.9、5.5和6.3亿元，分别同比增长23.6%、12.9%和13.9%（2025年归母净利润增速较高主要系公司2024年末因行政处罚事项增加2.0亿元营业外支出，拉低业绩比较基数）。对应2025年10月30日收盘价9.35元/股，公司PE估值依次为19、17和15倍。展望未来，第十一批集采规则展现价格端的回暖趋势，公司存量品种影响范围有望收窄。同时公司呼吸科、妇科计生、麻醉肌松中多个格局清晰/首仿/创新品种有望牵引公司业绩重回稳健向上通道，维持公司“推荐”评级。
    风险提示：地缘政治风险、汇率波动风险、经营合规性风险等。

公司业绩点评：Q3营收大幅增长，展会影响力显著提升

兰生股份(600826)
    核心观点
    事件：公司发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现营收10.2亿元/同比10%，实现归母净利1.8亿元/同比-10.5%，实现扣非归母净利1.2亿元/同比-15.9%。其中，Q3公司实现营收4.7亿元/同比38%，实现归母净利1.2亿元/同比3.3%，实现扣非归母净利0.56亿元/同比20.6%。
    前三季度大型活动数量保持持平，场场规模显著提升：2025年1-9月公司举办了多场大型会议活动，其中，主、承办17场展会/与去年保持持平，总规模123.7万平方米/同比22.5%；举办赛事8场/同比去年-1场，总参赛规模达3.7万人次/同比12.1%；公司运营的上海世博展览馆共举办65场展会、活动/与去年保持持平，总租馆面积783万平方米/同比-2.1%。
    展会增势可观，赛事板块贡献增长新动力：公司三季度举办的多场大型展会均录得良好增长，世界人工智能大会（WAIC）创下规模之最，展览面积和参展企业数量分别同比34.6%/60%，第25届工博会专业观众及全网曝光量分别同比11%/71.28%，展商数量、展览面积、观展人数等均创历史新高，公司大型展会影响力持续提升，为Q3业绩带来稳定支撑。另外，公司以“上马、上艇、上帆”三大自主IP赛事体系为基本盘的同时积极探索赛事服务新场景以拓宽营收渠道，未来有望贡献增量空间。
    赛事活动减少导致毛利率降低，整体盈利能力承压：3Q25公司毛利率为26.5%/同比-6.1pct，预计受报告期内高毛利率的赛事活动同比减少两场影响。费用端，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比-0.7pct/-3.4pct/-0.1pct，费用管控进程良好。3Q25公司归母净利率为26.3%/同比-10.6pct，扣非归母净利率为11.8%/同比-1.7pct，盈利能力受毛利率拖累较大。
    投资建议：公司作为国资会展龙头，持续推进内生外延双轮驱动的增长策略，同时注重股东回报，我们预计2025-2027年归母净利润分别为2.9亿元/3.1亿元/3.6亿元，对应PE为27X/25X/22X，维持“推荐”评级。
    风险提示：赛事项目扩张低手预期的风险，金融资产公充价值波动的风险

三季度业绩超预期 关注港股股息率

华能国际(600011)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收1730亿元，同比下降6.2%；实现归属于母公司股东的净利润148.41亿元，同比增长42.52%；单三季度实现归属于母公司股东的净利润55.79亿元，同比增长88.54%，三季度业绩超出市场预期。
    煤价下降释放业绩弹性，单三季度业绩大幅增长。根据公告，公司营收下滑主要系电量及平均上网电价下降影响，利润增长主要系燃料成本同比下滑。分板块看，单三季度燃煤、燃机、风电、光伏分别实现利润总额59.58、1.31、7.2、14.84亿元，分别同比变动+130%、-54%、-38%、+25%。公司单三季度增量利润主要由煤电贡献，结合行业情况，预计煤电利润增长主要受益于煤价下滑，光伏利润增长预计主要受益于装机增长。
    值得注意的是，公司在三季度对部分资产计提减值，合计影响单三季度利润总额3.67亿元。根据公司三季度经营公告，今年前三季度累计新增装机10295兆瓦，其中火电、风电、光伏分别为3463、2205、4627兆瓦，截至9月底，公司控股装机达到154820兆瓦。
    煤电度电利润约6分/千瓦时，资产负债表持续优化。根据公司披露的煤电上网电量与税前利润数据，测算可知公司2025年单一季度、单二季度、单三季度煤电度电税前利润分别为4.8、4.4、6.0分/千瓦时，分别较去年同期变动+1.7、+2.9、+2.9分/千瓦时，单三季度煤电度电利润创近年新高。其他财务数据方面，公司前三季度财务费用49.75亿元，较去年同期下降约10亿元，三季度末资产负债率63.78%，较上年底下降1.62个百分点。截至今年9月底应收账款467亿元，较今年6月底应收账款减少24亿元，预计主要系三季度可再生能源补贴发放。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为154、157、159亿元，当前股价对应PE分别为10/10/10倍(需扣除永续债利息约29亿），假设60%的分红比例（扣除永续债利息后），当前股价对应A股股息率5.8%，对应H股股
    息率8.8%，维持“买入”评级。
    风险提示：煤价大幅上行，电价政策出现不利调整，用电需求波动。

2025年三季报业绩点评：品牌向上与全球化成效显著，利润短期承压

长城汽车(601633)
    核心观点
    事件：公司发布2025年三季度报告，Q3公司营业收入612.47亿元，同比+20.51%，环比+17.07%，归母净利润22.98亿元，同比-31.23%，环比-49.89%，扣非归母净利润18.94亿元，同比-30.23%，环比-10.35%。
    2025年前三季度公司实现营业收入1535.82亿元，同比+7.96%，归母净利润86.35亿元，同比-16.97%，扣非归母净利润54.75亿元，同比-34.39%，EPS为1.01元。
    高端化战略见效，新能源与海外双引擎驱动，带动单车均价逐季提升，Q3平均单车收入17.32万元，同比+0.3%，环比+3.6%。1）高端化方面，魏牌前三季度销量同比增长96.35%，坦克品牌通过全新坦克500、坦克400等车型强化高端越野定位。20万元以上车型销量占比持续提升，品牌溢价能力增强。2）新能源方面，Q3公司新能源销量11.8万辆，同比+49.2%，环比+20.6%，占公司销量比重的33.4%，环比+2.1pct，前三季度新能源车销量27.85万辆，同比增长31.67%，占比达30.2%；插混车型占新能源销量比重接近90%。3）海外市场，9月单月海外销量首破5万台，巴西工厂投产推动“生态出海”，8月16日，巴西工厂竣工投产，辐射拉美市场，推动哈弗H6、长城炮等高价值车型本地化生产。澳大利亚市场前三季度销售3.93万辆，市占率4.3%，居中国品牌首位。
    汇兑损益波动影响短期盈利能力，Q3利润短期承压，规模效应驱动期间费用率继续优化，Q3公司加速建设直营渠道（DTC）、加大新车型宣传及品牌升级投入，销售费用同比增长55.5%，研发费用达66.36亿元。另一方面，Q3汇兑损益波动影响公司短期盈利能力，2025年Q3公司财务费用为1.29亿元，环比由负转正，主要受人民币汇率波动影响。展望四季度，受益于销量持续提升带来的规模效应，费用率有望优化，对冲部分毛利率下滑与汇兑损益波动影响。
    新品强周期延续，有望推动公司经营韧性的持续提升：2025年以来公司进入新品强周期，发布高山8、高山9、全新坦克500、坦克300Hi4-T、二代枭龙MAX、混动重卡G1050等新车，上市表现良好，其中高山8/9的9月销量接近8000辆，带动WEY牌月均销量持续突破万台，高山7于10月15日上市，补齐高端MPV产品矩阵；全新坦克500上市两小时锁单12257台，全新坦克400于10月21日开启预售，新增Hi4-Z车型，搭载Coffee Pilot Ultra系统，实现城市NOA、高速NOA全场景覆盖；哈弗猛龙Hi4于8月19日上市，9月销量破万；欧拉全新平台车型欧拉5于9月22日亮相，基于全新平台打造。预计四季度市场主要关注库存去化及Hi4技术市场接受度。
    展望2026年，预计公司还将继续在哈弗、坦克、欧拉、WEY牌四大品牌补齐产品矩阵，依托全新平台与智能化、新能源技术的持续迭代，公司高端化与新能源转型进程有望继续稳步推进，带动规模效应提升，提高公司经营韧性与盈利能力。
    投资建议：预计2025年-2027年公司将分别实现营业收入2397.55亿元、2785.54亿元、3166.47亿元，实现归母净利润134.82亿元、156.21亿元、184.83亿元，摊薄EPS分别为1.58元、1.83元、2.16元，对应PE分别为14.72倍、12.70倍、10.74倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品销量不及预期的风险；智能化技术研发不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。今年以来车市价格战致公司燃油车库存周转达85天，带来库存增加的风险。

2025年三季报点评：业绩略微承压，公司将持续受益光器件需求提升

太辰光(300570)
    事件：2025年10月28日，太辰光发布2025年第三季度报告，前三季度实现营业收入约12.14亿元，同比增长32.58%；实现归属于上市公司股东的净利润约2.60亿元，同比增长78.55%。
    2025Q3营收略微承压，毛利率同环比保持稳定。2025Q3单季度公司实现营业收入3.86亿元，同比下降4.98%，环比下降15.75%；2025Q3单季度实现归母净利润0.87亿元，同比增长31.20%，环比下降7.46%；实现销售毛利率36.15%，较2024Q3的36.23%和2025Q2的36.39%同环比维持在一个相对稳定的水平。
    公司在无源光器件领域行业领先，受益AI浪潮。随着全球AI算力需求大幅提升，高密度连接成为高速率传输的核心支撑，MTP/MPO等集成化无源器件因适配多通道光口演进，需求同比增长显著。公司采用自研MT插芯制造的MPO连接器、MT短跳线等产品实现规模化产销，有力支撑了数据中心和高速光模块的高密度布线需求；在基于光纤Shuffle的光柔性板方面，公司为多个客户定制化研发光柔性板产品，拓宽了该产品在数据中心、AI算力方面的应用场景；同时，公司聚焦光波导产品的升级工作，以有效适配高速光模块的需求。公司25年在国内新租厂房以及越南生产基地投入使用，大规模扩充产能，未来也将结合业务进展及市场需求动态扩产，有力支撑核心客户的批量订单需求。
    看好公司在CPO时代持续放量。CPO技术商用深化带动光电协同需求，无源密集连接器件作为信号传输关键节点，在降低插损、提升密度上的作用凸显。针对CPO技术方向，公司与国内外多个厂商合作开发基于光柔性板的无源布纤方案，具有领先地位。
    投资建议：考虑到行业需求持续高企，以及部分关键器件实现自主研发替代&销售结构变化带来的毛利率提升，同时公司在CPO方向的光器件领域具备领先优势，我们预计公司25~27年归母净利润分别为4.10/6.32/8.77亿元，10月30日收盘价对应PE倍数为57/37/27x。公司是全球最大的密集连接产品制造商之一，连接类产品竞争优势显著，同时近年来持续完善各类新产品布局，未来有望充分受益于AI需求增长，成长动力十足。维持“推荐”评级。
    风险提示：AI领域发展进度及需求不及预期，行业竞争加剧，CPO等新技术发展不及预期，中美贸易摩擦，北美云厂商资本开支不及预期等。

25Q3业绩环比改善，科力普业务稳步复苏

晨光股份(603899)
    主要观点：
    事件：公司发布2025年第三季度报告
    公司发布2025年第三季度报告，2025年前三季度实现营业收入173.28亿元，同比增长1.25%；实现归母净利润9.48亿元，同比增长-7.18%。单季度来看，2025年第三季度实现营业收入65.19亿元，同比增长7.52%；实现归母净利润3.91亿元，同比增长0.63%。
    科力普业务稳步复苏，九木稳健扩张
    2025年前三季度，分产品看，公司书写工具/学生文具/办公文具/其他产品/办公直销分别实现营业收入19.91/25.78/23.00/7.29/96.91亿元，同比-1.52%/-6.51%/-6.84%/+9.26%/+5.83%；毛利率分别为44.13%/35.57%/26.55%/43.91%/6.78%，同比+2.03/+2.14/+0.49/-0.64/-0.34pct。分业务看，科力普科技集团实现营业收入96.91亿元，同比增长5.83%。晨光生活馆（含九木杂物社）实现营业收入11.94亿元，同比增长6.85%，其中九木杂物社实现营业收入11.55亿元，同比增长9.22%，截止2025年第三季度末，在全国拥有超870家零售大店。晨光科技实现营业收入9.67亿元，同比增长9.66%。公司聚焦一体两翼发展战略，一体为聚焦传统核心业务，调结构、扩品类、线上提升、加强IP赋能和出海；两翼中科力普业务保持稳健，未来的目标是推动毛利率和净利率的提升；九木杂物社目前的业态已经得到验证，每年的新开店数量继续保持100家以上。
    低毛利业务占比提升，利润率略有下滑
    2025年前三季度公司毛利率为19.62%，同比-0.16pct；销售/管理/研发/财务费用率为8.15%/4.21%/0.84%/-0.06%，同比+0.61/-0.01/+0.01/+0.09pct；归母净利率为5.47%，同比-0.5pct。2025年第三季度公司毛利率为19.89%，同比-0.56pct；销售/管理/研发/财务费用率为8.09%/3.98%/0.76%/0.05%，同比+0.19/-0.09/-0.07/+0.08pct；归母净利率为6.00%，同比-0.41pct。公司毛利率下降主要系毛利率较低的办公直销业务增速较高所致；财务费用率提升主要系利息收入较去年同期有所减少所致。
    投资建议
    我们看好公司作为国内文具文创头部公司，新五年战略改革效果显著。传统核心业务品牌、产品、渠道端优势明显，零售大店业务已跑通商业模式，办公直销业务渠道端壁垒深厚，一体两翼业务发展逻辑清晰。我们预计公司2025-2027年营收分别为256.37/269.14/281.08亿元，分别同比增长5.8%/5%/4.4%；归母净利润分别为14.19/15.98/17.69亿元，分别同比增长1.6%/12.6%/10.7%；EPS分别为1.54/1.73/1.92元，截至2025年10月30日，对应PE分别为17.97/15.96/14.42倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    经营管理风险，市场风险，财税政策风险，宏观政策风险。

2025Q3业绩环增，空间智能平台Behavision持续迭代

天娱数科(002354)
    事件：
    公司2025年前三季度实现营收15.08亿元，同比增长25.67%；归母净利润4270万元，去年同期-858万元；归母扣非净利润3514万元，去年同期-7111万元。其中，2025Q3实现营收5.21亿元，同比增长18.78%；归母净利润1908万元，去年同期-190万元；归母扣非净利润1391万元，去年同期-282万元。
    归母净利润2025年前三季度扭亏，2025Q3环比增长
    2025年前三季度公司营收同比高增，主要得益于主要营收来源数据流量业务营收增长；归母净利润同比扭亏为盈，主要系营收同比增长下，去年同期投资损失-1.68亿元转正为投资收益364万元。其中，2025Q3归母净利润环比增长3.83%，主要系销售费用环比减少，以及投资收益增加。
    AI大模型矩阵赋能三大业务平台高质量发展
    公司天星多模态基座大模型、智者千问大模型、智慧广告大模型共同构成模型矩阵，赋能三大业务平台高质量发展。具体来看：1）AI营销SaaS平台：已实现AIGC素材生成降本、智能推广投放提质、AI直播电商运营扩量。同时，依托平台技术积累，公司构建素材采集、客户响应等AI智能体，实现运营人效、AI客户响应率和正确率提升。2）移动应用分发PaaS平台：以智能推荐算法为基座，帮助应用开发者高效触达优质用户。截至2025H1，平台总注册用户达3.49亿，较2024年末增长1300万。3）空间智能MaaS平台：通过数据与算法的整合，实现对物理世界的感知、表示、推理、交互，为空间计算、具身智能、人形机器人等多场景应用提供通用智能化解决方案。
    空间智能平台持续迭代，推进具身智能战略布局
    公司Behavision空间智能MaaS平台以“世界感知--时空推理--泛化执行”为核心，一方面构建多层次数据生态，累计超150万条3D数据与65万条多模态数据，其中包含20万条机器人任务训练专业数据，可直接赋能“大脑”决策模型；另一方面建立标准化机器人本体分类体系与原子技能库，为“小脑”提供轮式等人形机器人的动作模板库，实现多场景动作快速复用与精准执行。基于数据与机器人原子技能库的建立，平台构建了融合“传感”（感知识别）、“大脑”（认知决策）与“小脑”（运动执行）的通用支撑体系，推动人形机器人从1.0的“程序演示”向3.0的“自主决策+精准执行”的智能阶段跨越。
    盈利预测、估值与评级
    依托公司AI大模型矩阵，AI营销SaaS平台和移动应用分发PaaS平台推动数据流量业务发展。同时，空间智能MaaS平台持续迭代以及3D数据不断积累，推进公司在具身智能领域的战略布局。因此，我们预计公司2025-2027年营收分别为19.2/21.7/23.9亿元，对应增速21.5%/13.0%/10.1%，归母净利润分别为0.60/0.76/0.90亿元，对应增速-/25.9%/19.2%。维持公司“增持”评级。
    风险提示
    AI行业技术发展不及预期的风险，公司AI及具身智能技术进展不及预期的风险，公司数据流量业务发展不及预期的风险。

2025Q3报表继续释放压力，普通酒及电商渠道表现较好

舍得酒业(600702)
    核心观点
    第三季度收入及净利润延续调整态势。2025Q1-3公司实现营业总收入37.02亿元/同比-17.0%，归母净利润4.72亿元/同比-29.4%；其中2025Q3营业总收入10.00亿元/同比-15.9%，归母净利润0.29亿元/同比-63.2%。
    2025Q3受政策影响收入延续下滑，低价位产品、电商渠道表现较好。分产品看，2025Q3中高档酒收入6.87亿元/同比-23.4%，普通酒收入1.81亿元/同比+18.0%，产品结构变化延续此前趋势，我们预计沱牌特曲T68增速最快，品味舍得下滑幅度仍高于整体、动销及开瓶表现或好于收入端。分渠道看，2025Q3批发代理渠道收入7.54亿元/同比-23.4%，电商销售渠道收入1.14亿元/同比+71.4%，电商渠道以差异化产品为主，销售表现较好。分区域看，2025Q3省内收入2.68亿元/同比-22.8%，省外收入6.00亿元/同比-14.7%，省外调整较早、基数低，预计其中山东聊城/德州、天津等表现较好，河南市场触底回升。
    2025Q3净利率同比下降3.7pcts，现金流表现亦有压力。2025Q3公司毛利率62.1%/同比-1.57pcts，税金及附加/销售费用/管理费用率分别为18.4%/25.3%/13.4%，同比+0.7/+0.48/+2.34pcts，收入承压背景下销售费用率相对稳健，反映公司费投精益化管理能力逐步提升；管理费用率上升较多预计系人员工资等刚性支出所致。2025Q3销售收现9.24亿元/同比-19.4%，经营性现金流净额-3.12亿元/同比减少1.88亿元；截至2025Q3末合同负债1.13亿元/环比-0.45亿元/同比-35.2%。
    盈利预测与投资建议：考虑到2025年行业景气度加速下行，需求恢复仍具有不确定性，全年收入端仍有压力；明后年伴随场景和需求逐步复苏，公司产品、渠道调整逐步收获成效，预计在低基数下恢复增长。利润端看，2025年产品结构沉降影响毛利率表现，费用投入预计仍将适当加大力度，但考虑到去年非常规高基数税费影响，今年利润率仍将录得提升。略下调此前收入及净利润预测，预计2025-2027年公司收入46.2/51.0/57.1亿元，同比-13.8%/+10.3%/+12.0%（前值同比-10.2%/+10.3%/+14.0%）；预计归母净利润5.8/6.7/7.8亿元，同比+67.9%/+15.2%/+16.5%（前值同比+101.5%/+14.2%/+25.6%）；当前股价对应25/26年34.1/29.6倍PE，维持“优于大市”评级。
    风险提示：白酒需求恢复不及预期，增投费用下利润率承压，渠道库存增加等。

三季度收入增速放缓，毛利率环比改善拐点已现

华利集团(300979)
    核心观点
    三季度收入增速放缓，但毛利率环比改善拐点已现。2025第三季度，公司实现收入60.19亿元，同比微降0.34%，增速较上半年有所放缓；归母净利润同比下滑20.73%至7.65亿元，利润端短期依然承压。尽管同比利润下滑，但公司经营已出现积极信号，得益于新工厂运营逐步成熟及降本增效措施推进，公司整体毛利率环比第二季度有所改善，环比+1.1百分点/同比-4.8百分点至22.2%。费用管控效果明显，整体费用率下降1.2百分点，主要受益于管理费用率下降3.0百分点，销售、研发费用率基本稳定，财务费用率上升1.4百分点，主要受汇兑亏损影响；此外汇率波动（主要是越南盾贬值）导致公允价值变动损失占收入比例较去年下降1.0百分点；主受毛利率同比压力和汇率波动影响，归母净利率同比-3.3百分点至12.7%。
    三季度订单量小幅下滑主受部分老客影响，新客户拓展成效显著。公司前三季度收入增长由量价共同驱动，销量同比增长3.0%至1.68亿双，ASP同比增长约3.5%。单三季度主受部分硫化鞋为主的老客订单影响，销量下滑3.0%至0.53亿双，ASP维持上涨趋势同比+2.7%。公司积极优化客户结构，新客户拓展成效显著，有效对冲了部分老客户的订单波动。根据中报披露，On和New Balance已新晋成为前五大客户，同时公司与战略新客户Adidas的合作进展顺利，订单增量可观。
    新工厂盈利能力提升，对利润拖累逐步减弱。公司积极推进新产能建设，由于从去年开始新厂的密集投产，新工厂的运营改善和降本增效是目前工作重点。截至三季度末，2024年投产的4家运动鞋量产工厂中，已有3家工厂达成阶段性盈利目标（内部核算口径），其中包括公司在印尼开设的第一家工厂印尼世川。新工厂成熟度提升是公司三季度毛利率环比改善的核心原因，显示出新产能对整体利润的拖累正逐步减弱，未来有望转为盈利增长的驱动力。
    风险提示：产能扩张不及预期、下游品牌销售疲软、国际政治经济风险。投资建议：盈利短期承压，明年老客订单改善叠加新厂产能爬坡有望贡献较大业绩弹性。2025上半年在2024年较高基数上，仍然有10%的收入增长，量价齐升；三季度部分老客户订单波动拖累订单和收入增速，但主要受益于新厂效率爬坡贡献、毛利率环比改善，同时费用管控有效、管理费用率降低，但汇率波动导致的汇兑损失和公允价值损失对净利润造成拖累。展望四季度毛利率、净利率预计环比持续改善，主要因旺季收入规模大、新厂产效爬坡、人员数量控制下成本优化；明年预计老客拖累相比今年减小，今年订单下滑的客户订单有望企稳，利润端明年新工厂效率爬坡对利润贡献将更加陡峭，明年有望实现较大利润弹性。基于老客订单拖累我们小幅下调盈利预测，预计公司2025~2027年净利润分别为33.2/40.6/46.9亿元（前值为35.7/41.7/47.3亿元），同比-13.4%/+22.1%/+15.6%。维持60.7~64.3元目标价，对应2026年17.5-18.5x PE，维持“优于大市”评级。

系列点评二：25Q3业绩超预期 灵巧手等核心部件全栈布局

均胜电子(600699)
    事件：公司发布2025年三季度报告，2025年前三季度营收458.44亿元，同比+11.45%；归母净利润11.20亿元，同比+18.98%；扣非归母净利润11.22亿元，同比+19.22%；其中2025Q3营收154.97亿元，同比+10.25%，环比-1.74%；归母净利润4.13亿元，同比+35.40%，环比+12.37%；扣非归母净利润4.16亿元，同比+37.53%，环比+7.95%。
    营收同比小幅增长盈利短期承压。1）收入端：2025Q3营收154.97亿元，同比+10.25%，环比-1.74%，公司汽车电子业务与汽车安全业务稳健发展、并表香山股份，营收稳健增长；2）利润端：2025Q3归母净利润4.13亿元，同比+35.40%，环比+12.37%；扣非归母净利润4.16亿元，同比+37.53%，环比+7.95%。2025Q3毛利率为18.62%，同比+2.88pct，环比+0.23pct，归母净利率为2.66%，同比+0.49pct，环比+0.33pct。毛利率同比明显提升，主要系公司材料降本、运营效率提升、产能转移优化等各项盈利改善措施在全球各业务区域逐步取得成效所致；3）费用端：2025Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为0.35%/1.43%/1.01%/0.47%，同比分别+0.35/+1.43/+1.01/+0.47pct，环比分别-0.06/+0.69/-0.11/+0.51pct。费用率有所增长，主要系公司持续加大对前沿技术创新产品开发力度，继续推进欧美区域产能优化和组织精简所致。
    定位汽车+机器人Tier1灵巧手等核心产品全栈布局。公司以"汽车+机器人Tier1"全新定位，打造第二增长曲线，为全球车企及机器人企业提供大小脑控制器、能源管理模块、高性能机身机甲等关键零部件及灵巧手、头部总成、胸腔及底盘总成等软硬件一体化解决方案。国内方面，已与智元机器人、银河通用等头部客户合作，定制化主控板批量供货，多种精度IMU、定制鱼眼相机等陆续送样，为客户定制开发集成高能量密度电芯与智能电池管理系统的电池包，以及支持快充的大功率无线充电等；海外方面，已为某头部机器人公司批量交付机器人后脑勺、颈部、肩部、膝盖及手指等，探讨下一代头部显示方案和头部总成供货。
    新业务订单增长迅猛即将登陆港交所主板。新业务拓展方面，2025Q3新业务订单增长迅猛，单季度新获订单全生命周期总金额约402亿元。公司计划于11月6日在港交所主板挂牌，本次募资计划用于汽车智能解决方案和前沿技术的研发和商业化、智能制造升级与供应链优化、海外业务拓展及潜在标的的投资与并购，进一步巩固公司在全球智能汽车与机器人赛道的领先地位。
    投资建议：公司作为平台型汽车电子龙头，人形机器人业务打造第二增长曲线。我们预计公司2025-2027年营收622.49/649.95/685.66亿元，归母净利润为16.19/19.80/22.87亿元，对应EPS为1.16/1.42/1.64元，按照2025年10月30日收盘价31.75元，对应PE分别为27/22/19倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：智驾进展不及预期，乘用车销量低迷，机器人进展不及预期等。

锚定AI战略与出海布局，筑牢品牌核心竞争力

慕思股份(001323)
    业绩简评
    10月29日公司发布2025年三季报，25Q1-Q3公司实现营收37.61亿元，同比-3.01%，归母净利润4.67亿元，同比-10.61%。其中单Q3实现营收12.84亿元，同比+2.79%，归母净利润1.09亿元，同比-26.80%。
    经营分析
    单季度营收同比增长，红利价值显现提升股东回报。公司三季度营收同比高单位数增长，实现今年单季度营收首次正增长，主要系电商渠道拓展及AI床垫收入贡献。公司9月20日公告25年半年布权益分派方案，向全体股东每10股派发现金红利4.50元（含税），25H1股利分配率达到55%，公司有望保持稳健分红节奏。25Q3毛利率增长延续，多措并举支持战略扩张。25Q1-Q3公司毛利率为52.34%，同比+1.54pcts；Q3整体毛利率为53.18%，同比+1.23pcts，主要系公司供应链管理降本增效成果显著，叠加经销商管理初见成效。费用率方面，25Q1-Q3公司销售/管理/研发费用率分别为28.69%/6.74%/4.28%，同比+3.49/+0.15/+0.38pcts，其中单25Q3销售/管理/研发费用率分别为32.22%/6.82%/4.75%，同比+7.00/-0.70/+0.45pcts，费用提升系公司战略布局影响：（1）全面推进抖音等电商渠道布局；（2）出海业务持续拓展，已与马来西亚GETHA、越南VINABEDDING、沙特MAZ HOLDING及印尼DAP四国领军企业签署国家级战略合作协议；（3）AI床垫持续推广，消费者教育加速市场渗透，同时推进AI床垫旗舰店、购物中心专卖店，推动慕思向消费者品牌转型。
    睡眠经济下AI床垫渗透机遇，携手华为鸿蒙开创新生态。25年6月公司与华为签署鸿蒙智选合作备忘录，9月底联合推出鸿蒙智选慕思智能床，新品价格下探将覆盖更广泛客群，同时助力26年慕思主品牌T12系列维持高端定位和拓展价格带。本次合作中公司与华为共研共创，生态互联，华为大厂生态链将从技术迭代、供应链规模效应、产品推广等多方面赋能，助力AI+床垫加速渗透。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司25-27年归母净利润为6.9、7.2、8.2亿元，同比-9.34%、+3.57%、+13.89%。考虑到公司AI床垫持续渗透，华为鸿蒙智选持续赋能，当前股价对应25-27年PE为17X、17X、15X，维持“买入”评级。
    风险提示
    新品拓展不畅；原材料价格波动；渠道变革不畅；宏观经济风险。

业绩持续增长，有望受益AI终端创新

艾为电子(688798)
    主要观点：
    事件
    2025年10月28日，艾为电子公告2025年第三季度报告，公司前三季度实现营业收入21.76亿元，同比下降8.02%，归母净利润2.76亿元，同比增长54.98%，扣非归母净利润1.93亿元，同比增长42.27%。对应3Q25单季度营业收入8.07亿元，同比增长2.83%，环比增长10.59%，单季度归母净利润1.19亿元，同比增长37.93%，环比增长28.94%，单季度扣非归母净利润0.70亿元，同比增长3.13%，环比下降9.18%。
    业绩持续增长，有望受益AI终端创新
    公司3Q25单季度收入8.07亿元，创历史单季度收入新高，3Q25毛利率35.06%，同比增长2.14pct，环比下降1.98pct，3Q25净利率14.77%，同环比皆有所增长。公司通过对高性能数模混合、电源管理、信号链三大产品战略布局，持续为消费电子、工业互联、汽车客户提供丰富的产品矩阵，随着新产品持续放量及工业互联、汽车领域的持续开拓以及产品持续迭代更新，公司实现收入及利润的高质量成长，同时也为未来增长奠定了坚实基础。公司持续加大研发投入，2025年前三季度研发费用4.27亿元，占营收比重达19.6%。
    随着端侧AI发展，算力芯片及超轻薄终端的性能瓶颈日益凸显，在狭小的空间内实现高效的散热成为了制约技术进步的关键因素之一，当被动散热架构（如均热板/石墨烯贴片/VC）在应对3.5GHz以上高频运算时，热流密度承载能力已逼近材料物理极限，由此引发的“热堆积效应”导致芯片性能衰减达40%。公司新一代压电微泵液冷主动散热驱动方案，作为解决高算力终端散热痛点的关键技术，相比被动散热，散热效率提升300%，可快速带走CPU、电池等核心部件的热量，高负载场景下温度可降低10-15℃，避免设备因过热降频。终端产品算力和散热需求的提升，微泵液冷驱动有望成为公司的爆品料号，带动公司业绩成长。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润为4.0、6.1、8.0亿元，对应EPS为1.72、2.60、3.44元/股，对应2025年10月30日收盘价PE为47.7、31.6、23.9倍，维持公司“买入”评级。
    风险提示

产销放量盈利同环比提升，海外布局提升全球竞争力

瑞丰新材(300910)
    主要观点：
    事件描述
    事件一：10月27日，瑞丰新材发布2025年三季报，前三季度实现营业收入25.51亿元，同比增加10.87%；实现归母净利润5.74亿元，同比增加14.85%；实现扣非归母净利润5.40亿元，同比增加13.69%；实现基本每股收益1.96元/股。其中，第三季度实现营业收入8.89亿元，同比增长11.02%，环比增长9.27%；实现归母净利润2.04亿元，同比增长12.68%，环比增长16.48%；实现扣非归母净利润1.85亿元，同比增长12.78%，环比增长8.39%。
    事件二：同日，公司发布公告，香港全资子公司（瑞丰香港）拟在沙特阿拉伯延布市与沙特阿拉伯公司FarabiDownstreamCompany（简称法拉比下游公司）设立合资公司并计划建立润滑油添加剂生产基地。合资公司中瑞丰香港预计持股60%，法拉比下游公司持股40%。
    国内进口替代加速，润滑油添加剂量利齐升。
    前三季度公司营业收入和归母利润同比增长明显，主要原因是产销量提升放量。根据海关总署相关数据，我国2025年1-9月润滑油添加剂出口19.97万吨，同比+5.50%。公司作为行业头部企业，客户导入加速。
    近年来，公司积极推进以单剂为主向复合剂为主转变的战略转型，2024年报公司复合剂收入占比超过60%，转型升级卓有成效。公司坚持以核心客户为中心，积极进行全球化布局，加大海外营销渠道布局力度，已在新加坡、迪拜、比利时等地设立海外仓储基地，覆盖区域客户供给需求。
    于沙特设立合资公司建设海外基地，增强全球竞争力
    根据公司公告披露，公司与法拉比下游公司设立合资公司，通过2到3期的建设，形成一个包括主要核心单剂及主流复合剂品种的润滑油添加剂生产基地。预计总投资金额约2.46亿美元，其中第一期建设投资金额预计约1.27亿美元。一期项目会率先投资建设，后期的建设计划与投资安排根据第一期项目的实施效果、市场与供应链需求等具体安排。其中，瑞丰香港持股60%，预计投资金额约人民币10.51亿元。
    该基地具有良好的位置优势，辐射中东、非洲、印度等市场，能够为区域客户或其他西方地理或全球TOP客户提供有竞争力的润滑油添加剂产品，提高响应速度，从而增强公司在全球市场上的综合竞争力。同时，公司选择当地有竞争力的合作伙伴，其母公司法拉比石油化工集团是全球直链烷基苯（LAB）和正构烷烃（NP）的主要生产商，在沙特阿拉伯王国的朱拜勒港与延布市拥有生产基地，该举措能够有效降低海外投资风险。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为8.20、9.36、11.30亿元（原值为8.78、10.45、13.17亿元），当前股价对应PE分别为19.73、17.30、14.32倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）复合剂产品认证不能顺利通过；
    （2）产品及原料价格大幅波动；
    （3）行业产能投放超预期，竞争加剧；
    （4）汇率大幅波动；
    （5）国际政策变化。

2025年三季报点评：Q3业绩持续修复，期待CT+IT多增长极发力

菲菱科思(301191)
    事件：10月28日，公司发布25年三季报，25年前三季度实现营收12.4亿元，同比下降1.8%；实现归母净利润0.5亿元，同比下降55.3%；扣非归母净利润为0.3亿元，同比下降65.3%。单季度看，25Q3实现收入5.1亿元，同比增长18.3%，环比增长18.8%；归母净利润0.3亿元，同比下降11.5%，环比增长122.2%；扣非归母净利润0.2亿元，同比下降20.5%，环比增长198.6%。
    业绩持续修复，存货翻倍增长。前三季度利润下滑，我们判断主因网通产品需求等影响，但Q3利润环比持续改善，我们判断主因数据中心交换机销售持续增长、海外市场及服务器业务加速突破。且公司Q3经营性现金流净额达到1.6亿元，相比Q2的-1.3亿元有大幅好转，经营质量提升。25Q3公司毛利率11.8%，同比下降6.5pct；净利率4.8%，同比下降1.6pct，主因国内ICT市场竞争激烈导致销售价格下降。费用方面，25Q3公司销售/管理/研发费用率分别为1.2%/1.9%/8.2%，分别同比+0.2pct/-0.4pct/-1.0pct，整体稳定。前三季度公司存货同比增长101%达7.5亿元，主要系增加新项目销售和备料所致。
    发布股权激励，彰显管理层信心。公司推出2025年股权激励计划，拟授予139.53万份股票期权（占总股本2.01%），覆盖430名核心人员（涵盖董事、高管、中层及核心技术/业务骨干），行权条件以25年为基数，26-28年营收增速需分别不低于35%、60%、90%。有利于绑定核心团队，较高的业绩增速目标也彰显管理层对公司未来的信心。
    转让菲菱国祎部分股权，优化资源配置。公司公告将其控股子公司菲菱国祎15%的股权转让给国祎新能源。公司持有菲菱国祎的股权比例将由55%下降至40%，公司将不再并表菲菱国祎。菲菱国祎24年全年及25年前三季度净亏损分别为221万元、46万元，未实现有效盈利，且未形成规模化业务，此次转让股权有助于公司收缩非核心领域。公司公告将IPO超募资金1.5亿元建设“光通信传输系统设备之接入网设备”项目，扩充公司主营业务，优化资源配置。
    服务器、自研白牌交换机等产品取得积极进展。公司海宁子公司大力扩展的国产方案交换机、高端数据中心交换机、服务器类等业务进展顺利。服务器已实现了持续的批量交付。公司在自研白牌交换机进展方面进步较大，在200G/400G/2.0T/8.0T数据中心交换机上迭代12.8T等产品形态，启动了基于博通芯片的数据中心交换机产品开发，当前已实现交付客户；扩展了基于国产CPU的COME模块。
    投资建议：考虑公司中高端数据中心交换机绑定头部客户，且公司海外业务、服务器业务积极突破，预计公司25-27年归母净利润为0.8/1.1/1.9亿元，对应PE分别为89/65/36倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；市场竞争加剧等。

业绩呈现边际改善信号

东方雨虹(002271)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营业收入206.01亿元，同比-5.06%，归母净利润8.10亿元，同比-36.61%，扣非归母净利润7.69亿元，同比-29.99%。其中三季度收入70.32亿元，同比+8.51%，归母净利润2.45亿元，同比-26.58%，扣非归母净利润2.62亿元，同比-0.27%。
    三季度收入增速转正，业绩增速边际改善。2025年前三季度公司营业收入和利润同比下滑幅度较上半年均有收窄，其中营业收入同比增速较上半年+5.78Pct，单三季度已经实现正增长；归母净利润同比增速较上半年+3.55Pct；扣非后归母净利润同比增速较上半年+9.34Pct，单三季度增速近乎转正。其中1）收入增速好于归母净利润，我们判断主要由于公司以价换量抢占市场份额，2025Q3公司综合毛利率为24.80%，同比-4.12Pct，环比-1.91Pct；2）归母净利降幅收窄弱于扣非归母净利
    润则主要由于资产处置损益、政府补助、债务重组损益拖累，预计仍受到地产工抵房等资产处置影响。
    费用管控继续为业绩带来边际正贡献，管理费用或受收购事项影响有所上行。2025年前三季度，公司期间费用率为16.61%，同比下降1.96Pct，同比增速较上半年-0.42Pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为8.59%、5.77%、1.66%、0.58%，分别同比-1.71、+0.12、-0.27、-0.10Pct，同比增速较上半年分别-0.80、+0.49、-0.04、-0.07Pct。
    现金流管理加强，经营活动现金流净额增幅扩大。2025年前三季度，经营活动产生的现金流量净额为4.16亿元，同比+184.56%，同比增速较上半年+114.38Pct，主要系公司加强经营回款，同时购买商品、接受劳务支付的现金减少，支付给职工以及为职工支付的现金、支付其他与经营活动有关的现金减少等综合所致；投资活动产生的现金流量净额为-9.18亿元，同比增长1.68亿元，我们判断主要系公司债务重组处置资产收回的现金净额增加所致；筹资活动产生的现金流量净额为-29.79亿元，同比减少10.16亿元，主要系公司偿还债务支付的现金及公司分配股利、利润或偿付利息支付的现金增加所致。
    盈利预测与评级：东方雨虹是中国防水材料行业领军者，近年来受行业下行影响长期增长逻辑受到质疑，但我们认为，公司通过战略调整已进入可持续高质量发展转
    型期，新一轮蝶变正在酝酿。我们预计公司2025-2027年归母净利润为11.31亿元、16.17亿元、20.28亿元，对应当前股价PE为27、19、15倍，维持“增持”评级。
    风险提示：新开工增速大幅下滑、基建增速低于预期、沥青价格大幅上行

2025Q3收入利润稳增长，下半年关注新产线量产+斯洛文尼亚合资公司项目定点

易实精密(920221)
    投资要点：
    事件：2025Q1-Q3公司实现营收2.51亿元（yoy+7%）、归母净利润4743万元（yoy+3%）、扣非归母净利润4628万元（yoy+5%）；2025Q3公司实现营收0.86亿元（yoy+8%）、归母净利润1449万元（yoy+2%）、扣非归母净利润1411万元（yoy+4%）。公司三季度整体业务进展顺利。
    下半年募投产能释放保障业务增长，第三代焊接环量产或将提升技术壁垒。公司2025年上半年运行平稳，下半年随着募投项目投产及新产线量产，产能有望显著扩大，叠加新客户、新产品拓展，有望加速业绩增长。公司核心看点在于技术突破与市场拓展的双重驱动：空悬业务以扣压环、支撑环为切入点，已实现孔辉独家供货，并拓展保隆科技、大陆汽车等头部客户，第三代焊接环产线的量产或将继续拔高技术与成本壁垒，预期利好增量业务持续性。我们认为，公司凭借技术迭代与产能扩张，有望在精密制造及新能源汽车核心部件领域占据更大市场份额，驱动长期增长。
    表面处理孙公司保障供应链安全，斯洛文尼亚合资公司聚焦海外本地化供应。公司通过设立南通马克表面处理孙公司，实现表面处理自供，保障供应链安全并满足客户高要求，根据公司公告，首条产线预计于2025年8月底投用，或将提升公司产品交付效率；并购通亦和后，其精冲技术与公司客户资源形成互补，客户重叠度低利于市场协同。海外布局方面，斯洛文尼亚合资公司聚焦汽车零部件本地化供应，服务博世、大陆汽车等欧洲客户，实现快速响应并拓展新市场。我们认为，子公司协同与全球化布局不仅增强供应链韧性，更通过客户共享与技术互补提升综合竞争力，为公司打开国内外市场增长空间。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.65/0.80/1.00亿元，对应当前股价PE分别为34.6/28.0/22.4倍。2025年公司空悬领域布局成果显著，与欧洲共同研发的第三代焊接环产线上半年到厂验收，预计年内量产。公司拟现金收购通亦和51%股权，标的公司业绩承诺可观，双方有望实现资源互补，提升市场竞争力。同时，公司借助通亦和精冲工艺研发谐波减速器柔轮等，推动国产化进程。在海外布局上，全资子公司拟与奥地利公司在斯洛文尼亚设合资公司，拓展欧洲市场并实现本土化供货，还设立孙公司满足产品表面处理需求，根据公司公告，两条生产线预计分别于8月底和10月底投入使用，增强供应链安全性。维持“增持”评级。
    风险提示：产品价格年降风险、原材料价格波动风险、出口业务风险

系列点评五：25Q3业绩超预期 丝杠产能加速落地

北特科技(603009)
    事件：公司发布2025年三季度报告，2025年前三季度营收17.12亿元，同比+17.50%；归母净利润0.93亿元，同比+52.39%；扣非归母净利润0.84亿元，同比+69.38%；其中2025Q3营收5.99亿元，同比+23.07%，环比+4.85%；归母净利润0.38亿元，同比+64.40%，环比+17.94%；扣非归母净利润0.33亿元，同比+84.02%，环比+5.36%。
    盈利同比高增经营效率持续提升。1）收入端：2025Q3营收5.99亿元，同比+23.07%，环比+4.85%，同比快速增长；2）利润端：2025Q3归母净利润0.38亿元，同比+64.40%，环比+17.94%；扣非归母净利润0.33亿元，同比+84.02%，环比+5.36%。2025Q3毛利率为21.23%，同比+0.39pct，环比+1.20pct，归母净利率为6.29%，同比+1.58pct，环比+0.70pct。收入增长与成本有效控制，共同驱动公司盈利同比高增；3）费用端：2025Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为2.03%/5.08%/4.53%/1.18%，同比分别-1.17/-0.33/-1.15/-0.06pct，环比分别-0.09/+0.21/-0.52/+0.77pct。公司积极推进开源节流及降本增效工作，经营效率持续提升。
    实施纵向发展战略产品结构持续演进。公司扎根汽车底盘零部件行业，拥有20余年金属精加工技术积累，在合金钢、轴承钢等金属材料调质、表面热处理、校直、精密车加工、磨加工、探伤等环节，形成高度专业化、体系化的工艺流程和大规模量产工艺方案。在底盘零部件业务领域，公司主要产品包括转向器齿条、齿轮、减振器活塞杆、线控刹车IPB-Flange、Piston等汽车核心安全零部件。在此基础上，经过持续的研发投入，公司已经开发出了双齿齿条、VGR齿条、电子刹车类齿轮轴、差速器输出轴、IPA总成等新产品，并正在开发汽车后轮转向及智能刹车用丝杠等产品，公司材料工艺、加工工艺随之不断进步。
    布局行星滚柱丝杠产能蓄力公司未来发展。公司凭借金属精密加工领域的技术积累，配合客户开发多种丝杠产品，如行星滚柱丝杠、滚珠丝杠、梯形丝杠及微型丝杠，涵盖螺母、行星滚柱、丝杆、齿圈等关键零部件，主要应用于汽车后轮转向、智能刹车系统及以人形机器人为代表的新兴市场领域，目前已具备批量化生产的基本条件。为满足公司丝杠业务发展的需要，公司持续推进江苏昆山工厂建设、泰国生产基地项目。截至目前，江苏昆山工厂主体工程有序施工中；全资子公司北特新加坡投资、全资孙公司北特新加坡科技均已设立。
    投资建议：底盘细分赛道龙头，轻量化+机器人打造二、三成长曲线，预计2025-2027年收入分别23.24/30.90/44.52亿元，归母净利润分别1.37/2.11/3.61亿元，EPS分别为0.40/0.62/1.07元，对应2025年10月30日48.76元/股收盘价，PE分别为121/78/46倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；人形机器人量产不及预期，客户定点不及预期。

系列点评六：25Q3盈利稳健 具身智能全新布局

星宇股份(601799)
    事件：公司发布2025年三季度报告，2025年前三季度营收107.10亿元，同比+16.09%；归母净利润11.41亿元，同比+16.76%；扣非归母净利润11.14亿元，同比+19.90%；其中2025Q3营收39.53亿元，同比+12.65%，环比+7.92%；归母净利润4.35亿元，同比+13.48%，环比+13.08%；扣非归母净利润4.27亿元，同比+14.89%，环比+13.84%。
    营收同环比增长盈利能力稳健。1）收入端：2025Q3营收39.53亿元，同比+12.65%，环比+7.92%。主要客户中，2025Q3奇瑞汽车销量同比+17.32%，环比+22.55%，赛力斯销量同比+10.49%，环比+15.89%，驱动营收同环比增长；2）利润端：2025Q3归母净利润4.35亿元，同比+13.48%，环比+13.08%；扣非归母净利润4.27亿元，同比+14.89%，环比+13.84%。2025Q3毛利率为19.86%，同比-0.08pct，环比+0.22pct，归母净利率为10.99%，同比+0.08pct，环比+0.50pct，盈利能力保持稳健；3）费用端：2025Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为0.52%/2.19%/5.83%/0.08%，同比分别-0.95/+0.17/+1.12/+0.16pct，环比分别+0.11/-0.23/-0.30/+0.41pct，费用率整体保持平稳。
    华为系列核心供应商贡献公司业绩弹性。问界M9定位鸿蒙智行旗下旗舰级SUV，公司作为Tier1，为其独供前后部车灯总成，其中前照灯由公司自主研发的多像素ADB系统配合与华为联合开发的百万级DLP模组同步控制，可对前方车辆和行人实施精准遮蔽，大幅提高司机用车安全体验。据华为商城数据，问界M9Ultra版DLP大灯价值量达3万元。问界M9位居中国市场50万以上豪华车15个月累计销量冠军，2025款问界M9车型上市27天大定破4万台。2025年4月，问界M8正式亮相，其“领先一代的智慧灯光系统”从作为大脑的灯光控制器到作为执行器的前后灯具均由公司设计研发，2025年6月以来，问界M8月销量中枢达2万台，成为业绩全新增量。
    与节卡机器人战略合作推进具身智能领域联合创新。2025年10月，公司与节卡机器人签署战略合作协议，双方合作围绕三大核心方向：一是具身智能领域的联合创新，研发制造“感知-照明-显示-投影-交互”一体化智能终端，推动智能机器人交互场景落地；二是通过机器人与AI算法融合，推动具身智能产品在汽车零部件等智能制造领域创新应用；三是共享技术标准与场景数据，推动智能机器人上游核心部件国产化与下游应用场景创新。
    投资建议：车灯优质赛道，电智化趋势推动车灯产品量价利齐升。预计公司2025-2027年收入分别为160.13/191.08/226.32亿元，归母净利润分别为17.33/20.17/25.43亿元，对应EPS为6.07/7.06/8.90元，对应2025年10月30日收盘价129.05元，PE分别为21/18/14倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：乘用车销量低迷；新客户拓展不及预期；全球化进程不及预期等。

2025年三季报点评：三季度业绩大增，食用菌主业盈利修复

众兴菌业(002772)
    投资要点
    业绩总结：公司发布2025年三季度报告。前三季度，公司实现营业收入14.75亿元，同比增长4.16%；实现归母净利润2.04亿元，同比大幅增长130.51%。单季度来看，公司2025年Q3业绩增长尤为强劲。Q3实现营业收入5.68亿元，同比增长13.10%，环比显著改善。实现归母净利润1.35亿元，同比增长128.70%。
    点评：主营业务驱动业绩高增，盈利能力显著改善。公司前三季度业绩实现高速增长，主要得益于核心主业的强劲表现。Q3单季度归母净利润为1.35亿元，同比增长128.7%，盈利能力持续增强。业绩增长的核心原因在于公司主要产品经营状况向好，以及有效的成本费用管控。
    双孢菇稳健增长，金针菇减亏成效显著。分产品看，公司两大核心业务均表现良好。双孢菇作为主要利润来源，产品销售价格稳中有升，单品经营业绩同比实现增长。金针菇业务通过主动调整经营策略，减亏效果显著。一方面，受益于三季度产品价格上升及成本下降，金针菇业务整体亏损收窄；另一方面，公司主动进行产能优化，2025年金针菇日产能公告为675吨/天，较2024年减少13.5%，有助于提升整体运营效率。
    规模行业前列，龙头底盘稳固，规模化与工厂化生产效益显著。公司食用菌日产能2023年为1,175吨/天（金针菇805吨、双孢菇360吨），2024年6月为1,150吨/天（金针菇780吨、双孢菇360吨），在行业中处于领先水平，有利于规模效应与成本摊薄。金针菇、双孢菇双主品种产能领先：公司金针菇、双孢菇日产能均处行业前列，构成主力产能矩阵，支撑全国化供给能力与市场覆盖。经营韧性体现于产品结构优化：2024年公司分产品营业收入中，双孢菇占比55.74%、金针菇占比43.29%、北虫草占比0.84%，双孢菇成为利润主要来源，优化了对金针菇价格波动的敏感度。
    财务管控成效显现，冬虫夏草打开新成长空间。公司在降本增效方面取得积极进展，前三季度财务费用同比大幅下降52.63%，主要系汇兑收益增加及融资成本下降所致。展望未来，公司积极布局高附加值新品类，冬虫夏草业务有望成为新的增长引擎。目前公司正在积极扩产，新业务已从规划阶段转向实际产出，有望凭借其在菌菇领域的技术和渠道优势，打开长期成长空间。该业务利润率较高，有望显著改善公司整体盈利水平。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.63元、0.75元、0.84元，对应动态PE分别为19/16/14倍。维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险。行业竞争加剧风险。销售价格及利润季节性波动风险。

2025年三季报点评：业绩短期承压，静待盈利修复

上海莱士(002252)
    投资要点
    事件：2025年前三季度，公司实现营业收入60.91亿元，同比减少3.54%；实现归母净利润14.71亿元，同比减少19.97%；实现扣非归母净利润14.85亿元，同比减少14.60%。2025年三季度单季，公司实现营业收入21.39亿元，同比增加3.72%；实现归母净利润4.41亿元，同比减少26.16%；扣非后归属母公司股东的净利润为4.45亿元，同比减少27.11%。
    营业成本抬升与价格下降，毛利率承压。公司各季度收入分别为20.06/19.46/21.39亿元(-2.45%/-11.37%/+3.72%)，归母净利润分别为5.66/4.64/4.41亿元(-25.20%/-4.17%/-26.16%)。前三季度毛利率仅37.12%（-3.51pp），主要系产品价格下降，营业成本提升。费用方面，2025年前三季度销售费用率3.96%（-0.01pp），管理费用率5.27%（+0.28pp），研发费用率2.46%（-0.56pp）。
    上海莱士营收增速分化，收购扩张与研发进展并行。2025年6月，公司通过收购南岳生物实现规模扩张，整体规模以及浆站覆盖面进一步提升。7月9日，在研产品SR604注射液针对血友病A/B及先天性凝血因子Ⅶ缺乏症进入Ⅱb期，针对血管性血友病的预防治疗于8月26日获批临床，有望拓展治疗领域。国际布局上，控股股东海盈康与Grifols,S.A.的战略合作进一步巩固了全球资源整合能力。
    盈利预测与投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为19.5/23.2/26.5亿元，对应PE为23X/19X/17X，公司并购+研发战略有望逐步落地，维持“买入”评级。
    风险提示：采浆量不达预期的风险；行业竞争加剧的风险；汇率波动风险。

AI+IP赋创生态矩阵，多级优化驱动业绩稳增

恺英网络(002517)
    投资要点
    事件：2025年前三季度，公司实现营业收入40.75亿元（同比+3.75%）；实现归母净利润15.83亿元（同比+23.70%）；实现扣非净利润15.20亿元（同比+18.65%）。2025Q3单季，公司实现营业收入14.97亿元（同比+9.08%，环比+22.19%）；实现归母净利润6.33亿元（同比+34.51%，环比+46.66%）；扣非净利润5.82亿元（同比+21.11%，环比+37.63%）。不转增，不分红。
    降本控费成效显著，多极增长驱动业绩稳增。2025Q3，公司成本控制和高毛利业务贡献显著，总体毛利率达84.19%（同比+1.60pct）。费用优化：销售/管理/研发/财务四项费用率呈现结构性调整（同比-3.51/-0.68/+1.06/+0.29pct），销售、管理两项费用绝对值和费用率均下降，费用管控成效显著。多极增长：由于收到的政府补助增加，其他收益大幅增长；长期股权投资收益增加，推动投资收益显著提升，多因素共振推动净利润大幅增长至6.34亿元（同比+34.53%，环比+46.92%）。
    AI+IP拓宽产品矩阵，传奇盒子赋创生态。新品：《热血江湖：归来》已开启公测，《大富翁：头号赢家》《黑猫警长：守护》等多款知名IP授权手游稳定接续产品迭代；AI布局：旗下AI游戏开发平台《SOON》已进入项目应用阶段，公司投资的AI情感交互产品《EVE》以及AI潮玩品牌《暖星谷梦游记》已进入预上线阶段；传奇盒子：2025Q3，传奇盒子进一步扩大合作版图，三九互娱、贪玩游戏、掌玩游戏分别入驻品牌专区，共创传奇生态社区。公司未来计划将盒子打造成“多经典IP生态平台”，公司有望借此从单一产品竞争者向生态运营者转型，探索新增长极。
    投资建议：多级优化驱动业绩稳增，AI+IP延展赋创生态。我们预测公司2025-2027年营收分别为61.64/71.82/83.50亿元；归母净利润分别为21.57/25.65/31.02亿元；对应PE为23.3/19.6/16.2倍；维持“买入”评级。
    风险提示：游戏流水不及预期、AI应用落地不及预期、宏观环境波动风险等。

25Q3业绩高增长，零售渠道影响力持续提升

匠心家居(301061)
    主要观点：
    事件：公司发布2025年第三季度报告
    公司发布2025年第三季度报告，2025年前三季度实现营业收入25.11亿元，同比增长35.8%；实现归母净利润6.58亿元，同比增长52.62%。单季度来看，2025年第三季度实现营业收入8.30亿元，同比增长29.25%；实现归母净利润2.26亿元，同比增长55.06%。净利润增速显著领先于收入增速，彰显出公司盈利质量的提升与内部运营效率的持续改善。
    产品结构优化，盈利能力提升明显
    2025年前三季度公司毛利率为38.36%，同比+4.64pct；销售/管理/研发/财务费用率为3.23%/2.57%/5.03%/-1.41%，同比+0.25/-0.85/+0.11/+1.22pct；归母净利率为26.18%，同比+2.89pct。2025年第三季度公司毛利率为38.27%，同比+3.62pct；销售/管理/研发/财务费用率为3.54%/2.6%/4.73%/0.88%，同比+0.79/-0.62/-0.41/+0.82pct；归母净利率为27.18%，同比+4.52pct。公司前三季度销售费用率提升主要系与销售相关的薪酬、差旅费增加所致；研发费用率提升主要系新品研发投入增加所致。
    美国市场渗透率持续提升，零售渠道影响力与营收占比持续上升2025年1-9月，公司前十大客户均来自美国市场，其中零售商客户占比达70%。前十大客户中有9家实现采购额同比增长，增幅范围介于16.64%至635.28%。其中，三家客户采购额同比增长超过100%，更有两家客户增幅超过500%，显示公司核心客户的合作深度与业务活跃度持续提升。在新客户拓展方面，2025年1-9月，公司新增客户67家，其中63家来自美国零售渠道。得益于美国零售商客户数量和采购规模的双重增长，2025年1-9月，美国零售商客户在公司整体客户结构与营收中的占比均进一步提升：1）美国零售商客户数量占美国家具类客户总数的90.76%；2）对美国零售商的销售收入占公司同期总营收的67.16%；3）对美国零售商的销售收入占美国市场同期销售总额的72.86%。公司在美国市场的零售渠道影响力与营收占比持续上升，零售商客户已成为公司在美业务增长的核心引擎。
    投资建议
    公司一方面作为全球智能电动沙发、智能电动床行业重要ODM供应商，拥有长期稳定的客户资源，海外产能布局充分，供应链一体化布局完善，市场份额有望持续提升；另一方面，公司积极推进自有品牌塑造，通过“店中店”模式深化渠道建设，渠道渗透率不断增强，品牌影响力显现，贡献业绩增量。我们预计公司2025-2027年营收分别为33.79/41.41/47.85亿元，分别同比增长32.6%/22.5%/15.6%；归母净利润分别为9.02/10.94/12.7亿元，分别同比增长32%/21.4%/16.1%；EPS分别为4.12/5/5.81元，截至2025年10月29日，对应PE分别为23.87/19.67/16.94倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济风险，海外市场风险，国际运输价格波动风险，原材料价格波动风险，汇率波动风险，管理风险。

MiniLED更新潮，海外市场品牌升级

海信视像(600060)
    核心观点
    公司发布2025年三季度报告：2025Q1-3营业收入为428.3亿元，同比+5.4%；主营业务收入为399.9亿元，同比+5.7%；归母净利润16.3亿元，同比+24.3%；归母净利率3.8%，同比+0.6pct。其中，2025Q1/Q2/Q3营业收入分别为133.8/138.6/156亿元，同比+5.3%/+8.6%/+2.7%；归母净利润分别为5.5/5/5.7亿元，同比+18.6%/+36.8%/+20.2%；归母净利率分别为4.1%/3.6%/3.7%，同比+0.5/+0.7/+0.5pct。公司2025Q3营业收入增长较慢，主要受国补退坡影响；公司利润率提升，主要是抓住MiniLED带来的销售结构改善。
    高端化战略稳步推进：1）公司依托技术升级持续迭代中高端产品，如RGB-Mini LED产品等，带动产品结构升级，2025Q1~3毛利率达到15.7%，同比+0.8pct，25Q3因季节性因素为14.4%，同比+0.5pct。2）Mini LED出货渗透率提升，内销此前在国补推动下加速渗透；海外市场，Mini LED渗透率低于内销，但已经呈现快速增长势头。3）公司加大品牌推广，积极投入顶级体育赛事IP以拉高品牌定位，已成为2026年世界杯全球官方赞助商。2025Q1~3，销售费用率同比+0.7pct。4）受益于产品结构升级，公司国内外彩电零售单价都呈上涨趋势，我们预计Mini LED未来两年渗透率将继续大幅提升，ASP上涨趋势将延续。
    海外市场增长较好，品牌定位持续提升：1）2016年以来，海信、TCL为代表的中国彩电品牌持续抢占韩系品牌份额。奥维睿沃统计，2025年上半年，海信系电视全球出货量市占率为14.38%，同比+0.57pct。中国品牌的MiniLED产品全球领先，伴随海外渗透率提升，未来将持续拓展份额。2）海信在海外市场保持较好增长势头。3）我们对公司2026年海外业务预期乐观，通过RGB-Mini LED等高端产品替代OLED产品，叠加2026年世界杯赞助，整体有望保持增长势头，并积极提升品牌定位。此外，公司力推的激光电视海外销售明显提速。
    国补退坡，内销9月起面临的压力：1）AVC数据，2024年9月彩电内销受益国补刺激带来高基数，2024年9/10/11/12月线下零售额分别同比+40.6%/+82.1%/+58.1%/+65.8%，线上零售额分别同比+38.3%/+54.9%/+19.8%/+30.1%。2）25Q3，彩电线上/线下零售额分别同比-9.1%/-3.6%，近四周（9.29-10.26）分别同比-26.4%/-36.5%。其中，海信线上/线下零售额25Q3分别同比-5.7%/+2.1%，9月分别同比-26.8%/-22.5%，导致市场担忧。3）展望后续，预计公司内销25Q4将承受高基数及国补退坡带来的压力。国内市场主要通过均价提升弥补部分需求透支，但我们预计海外的增长将对冲国内市场压力。
    投资建议：我们小幅上调盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入分别为616/692/759亿元，分别同比+5.3%/+12.3%/+9.7%，归母净利润26.8/30.0/34.1亿元，分别同比+19.2%/+11.9%/+13.9%，EPS分别为2.05/2.30/2.62元每股，当前股价对应12.0/10.7/9.4P/E，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场需求不足的风险；美国关税的风险。

映翰通2025年三季度业绩点评：5G工业迭代升级，AI新业态应用拓展

映翰通(688080)
    事件：近日，映翰通发布2025前三季度业绩报告，实现总营收5.50亿元/34.61%；归母净利润为1.03亿元/23.0%；扣非后归母净利润达0.98亿元/26.79%。从25Q3单季来看，实现总营收1.98亿元/34.38%；归母净利润为0.35亿元，同比提升17.5%。
    工业物联网、企业网络及智能售货系统创收增长，新兴业务发展超预期。公司五大业务板块融合发展，形成重点覆盖均衡发展的业务格局，产品矩阵不断丰富。具体来看，工业物联网通信方面，公司产品广泛应用于企业网络、智能电力等众多细分行业市场，前三季度工业物联网产品收入3.08亿元，同比增长40.31%。公司推出新一代5G工业路由器IR925系列，支持5GR16、Wi-Fi6、GPS及TPM硬件安全芯片，显著提升产品性能与安全性，满足智能制造等复杂场景需求，夯实AI浪潮下端侧业务的发展机遇。在创新产品阵列中，公司打造多款AI边缘计算机表现亮眼，支持多种算力平台。车载网关产品线构建起更加丰富的车载产品矩阵，公共交通项目取得突破，提供高可靠硬件并整合到其软件管理系统，未来业务量有望持续稳定增长。数字配电网方面，基于多年在电力系统研发应用通信产品的经验，IWOS产品技术持续保持行业内领先水平，其自研ADAIA200算法持续升级，支持识别15类以上典型配电故障，识别准确率提升至80%以上，为能源领域数字化升级添砖加瓦。企业网络产品方面，前三季度企业网络产品收入7,114.01万元，同比增长29.61%，实现高速增长。企业网络产品线成功推出高性能边缘路由器产品，AI持续赋能产品线，显著提升网络性能。智慧商业方面，前三季度实现营收6,687.38万元，同比增长241.88%，成为公司增长最快的业务板块之一。公司提供云端融合一体化解决方案，推出多款AI开门柜智能套件，为商业运营模式创新赋能。总体来说，公司工业物联网通信基本盘销量稳步提升，新兴AI业态在多行业融合中加速成长，智能制造、智慧交通、智慧能源等领域对低时延、高可靠、智能化的通信与算力需求不断增长。
    AI持续赋能，夯实全球供应链打造市场竞争力，海外业务占比持续提升。海外业务方面，公司通过“国内海外”布局，已在北美、欧洲、亚太等核心市场建立销售和技术支持体系，设立美国、新加坡、加拿大、德国等地分支机构，形成全球化销售网络，构建多元化的全球供应链体系，提升全球化运营能力。公司重点发展发达工业国家，同时向中等发达国家渗透业务。不断推出适应海外市场的新产品。公司的泰国合作工厂和加拿大自营工厂均已实现规模化生产，两家海外生产基地与嘉兴主生产基地共同形成了一个强大的三地供应链体系，该体系不仅有力保障了产品在国内外市场的稳定供应，更搭建起一张覆盖全球的生产与供应链网络，为公司全球化销售体系的高效运转提供了坚实可靠的支撑
    投资建议：我们看好公司中长期业绩增长空间，结合公司最新业绩，我们给予公司2025-2027年归母净利润预测值为1.66亿元、2.16亿元、2.90亿元，对应EPS为2.25元、2.94元、3.94元，对应PE为23.44倍、17.97倍、13.39倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：国内外政策和技术座擦不确定性的风险；新技术研发及推广不及预期的风险：市场及产品竞争加剧的风险

行业深度调整期，收入端有所承压

迎驾贡酒(603198)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现收入45.2亿元，同比-18.1%，实现归母净利润15.1亿元，同比-24.7%；2025单Q3实现收入13.6亿元，同比-21.6%，实现归母净利润3.8亿元，同比-39.3%。
    25Q3需求端表现疲软，收入端短期承压。1、今年淡季以来，白酒行业分化与竞争加剧，酒类产业进入新一轮政策调整期，库存压力持续加大；中秋国庆旺季期间，需求疲软的压力延续，渠道备货意愿低迷，造成收入端有所承压。2、分产品，25单Q3中高档白酒收入10.1亿，同比-21.8%，占比提升0.2个百分点至79.6%，产品结构持续优化；预计洞藏6、9动销彰显韧性，金银星动销压力较大。普通白酒收入2.6亿，同比-22.8%，普通白酒价格带竞争激烈，动销下滑较多。3、分区域，25Q3省内实现收入8.8亿元，同比-21.6%，省内基本盘市场竞争较为激烈，整体处在渠道去库存阶段；省外实现收入4.0亿元，同比-22.7%，省外市场洞藏系列开拓较晚，短期动销压力更大。
    产品结构下行&费用投放加大，盈利能力短期承压。1、25Q3公司毛利率同比下滑5.7个百分点至70.2%，预计主要系商务和宴席消费场次减少，次高端以上白酒动销压力较大，产品结构阶段性下沉。2、费用率方面，25Q3公司销售费用率同比提升3.6个百分点至12.6%，预计系公司加大市场促销力度；管理费用率同比上升1.2个百分点至4.6%，财务费用率同比提升0.1个百分点至-0.2%；整体费用率同比上升4.7个百分点至18.1%。综合作用下，25Q3净利率同比下降8.3个百分点至28.1%，盈利能力短期承压。3、现金流方面，公司25Q3实现现金回款15.3亿元，同比-18.1%，现金回款表现承压。此外，截止二季度末公司合同负债4.8亿元，同比+19.6%。
    消费端承压明显，静待需求触底回升。1、2025年前三季度，白酒行业延续深度调整态势，受消费疲软、需求偏弱等多重因素影响，商务消费和宴席场景承压明显。2、展望未来，伴随着宏观经济和居民消费信心的逐步改善，商务消费和宴席场景的回归正常，洞藏系列持续成长可期；叠加公司将针对性地加大对省外市场的培育力度，加大对金银星和普酒的资源投放，预计动销有望迎来改善，省外市场恢复值得期待。
    盈利预测。预计2025-2027年EPS分别为2.37元、2.57元、2.79元，对应PE分别为16倍、15倍、14倍。展望明年，伴随着外部需求改善，渠道信心逐步恢复，洞藏系列有望恢复高速增长，增长弹性值得期待。
    风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

3季度业绩增长超预期，海外市场订单回暖；维持买入

美的集团(000333)
    3季度业绩增长超预期，海外与To B业务成主要驱动：2025年3季度公司收入/归母净利润同比增10.1%/9.0%至1,119亿元/119亿元（人民币，下同），超市场预期约1%/5%，主要受益于海外业务回暖及To B业务的持续发力。单3季度毛利率同比小幅改善至26.4%，在市场竞争下仍显韧性。展望后续几个季度，公司将继续面对中国内地市场的高基数挑战，但我们相信其海外市场和B端业务将有效支撑其稳健增长。在此背景下，我们小幅上调公司2025年盈利预测但维持对2026-27年的盈利预测大致不变，维持目标价96.20元。继续看好其作为家电龙头在全球化及To B业务的增长动能，叠加稳定的高股东回报，具备长期配置价值，维持买入。
    To C业务展现经营韧性，海外市场表现亮眼：1）中国内地市场：受高基数及市场竞争影响，3季度内销收入增速放缓至单位数（上半年：+14.1%）。公司坚持高端化战略，COLMO与东芝品牌前三季度零售额同比增超45%，产品结构升级持续。面对空调市场竞争，公司仍坚持“份额优先”战略，将灵活应对后续需求变化、国补退坡及大宗成本波动等不确定性。2）海外市场：海外市场表现亮眼，3季度在外需回暖带动下，收入增速回升至中双位数，10月以来订单保持增长、复苏势头明确。公司OBM战略成效显著，前三季度自主品牌收入同比增速超20%。我们认为2026年OBM业务仍将维持双位数增速，驱动外销业务增长。
    To B业务动能强劲，多板块协同增长：3季度To B业务继续保持高速成长态势，估算3季度收入增速超15%。分板块来看，前三季度新能源及工业技术在储能与新能源汽车部件等业务驱动下，同比增长21%；智能建筑科技增速为25%，表现突出；机器人与自动化在产品创新与行业高景气度带动下，增长约9%。公司B端业务凭借其高技术壁垒，正在多个高增长赛道中逐步确立竞争优势，未来有望进一步拉动整体营收与利润增长。

3季度毛利率环比改善，大众合作有望贡献中期增量；维持买入

国轩高科(002074)
    出货高增带动收入增长，全年100GWh目标维持不变。2025年3季度公司收入101.1亿元（人民币，下同），同/环比+20.7%/-2.2%，主要得益于电池出货量同比大增。根据SNEresearch数据，2025年1-8月国轩全球动力锂电池装机量同比增长71.8%，市占率同比提升0.7ppt。3季度实现归母净利润21.7亿元，同比增1434%，主要由于公司持有的奇瑞汽车（9973HK/未评级）股份因港股上市导致公允价值大幅变动影响；扣非归母净利润0.13亿元，同/环比+54.2%/-78.5%，对应扣非归母净利率0.1%。2025年前三季度出货63GWh，公司维持全年出货目标100GWh。
    高能量密度产品占比提升带动毛利率扩大，大众合作有望自2026年起贡献增量收入。尽管高毛利的出口业务受关税影响，期内公司毛利率仍环比提升2.8ppts至17.6%，我们认为主要受产品结构改善和产能利用率提升影响。国轩持续推进产品迭代升级，第三代电芯已获得多家客户多款车型定点，前三季度高能量密度系列电池出货占比约20%，全年预计提升至30%。随着产线陆续改造完成以及产能利用率提升，4季度毛利率仍有改善空间。在固态电池领域，公司已启动2GWh全固态电池量产线设计工作，预计于2025年底至2026年初完成设计定型。当前，技术突破与成本下降仍是固态电池产业化的核心瓶颈，国轩在中试量产方面处于行业领先位置，有望率先实现商业化落地。公司已进入大众中国车型公告目录，我们预计有望自2026年起为公司带来收入增量。
    盈利能力有望持续改善，维持买入。公司海外产能布局稳步推进，越南工厂已顺利投产，摩洛哥（20GWh）及斯洛伐克（20GWh）基地预计将于2026年底至2027年间相继投产；美国工厂的建设节奏则将视政策变化调整。3季度公司出口业务受短期扰动影响有所波动，但随着相关关税政策边际改善，高毛利出口业务占比有望回升。叠加三代电芯产品出货占比提升及出货规模扩大带来的成本摊薄效应，我们判断公司盈利能力仍具较大提升空间。基于DCF模型，上调目标价至54.84元，维持买入评级。

2025年三季报点评：25Q3盈利持续改善，数据中心重点投入

伊戈尔(002922)
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现收入38.08亿元，同比增加17.32%；归母净利润1.78亿元，同比下降15.14%；扣非归母净利润1.66亿元，同比下降12.71%。
    单季度来看，25Q3公司收入13.41亿元，同比增加12.43%，环比下降3.06%；归母净利润0.74亿元，同比增长117.20%，环比增加17.54%；扣非归母净利润0.70亿元，同比增加157.98%，环比增加3.24%。
    盈利能力方面，25Q3毛利率为20.21%，同比增长2.24pcts，环比增长1.21pcts。净利率为5.84%，同比增长2.71pcts，环比增长1.03pcts。盈利能力呈现持续修复趋势。
    数据中心领域重点投入。
    公司近年集中资源重点投入应用在数据中心领域的变压器产品，2025年上半年数据中心变压器产能逐步释放，公司在数据中心变压器产品结构和市场拓展上取得一些突破。其产品品类从移相变压器拓展至环氧浇筑干式变压器、油浸式变压器等，销售区域从国内市场拓展至日本等海外市场。
    美国智能变压器制造工厂开业，全球化布局更近一步。
    2025年10月22日上午，伊戈尔美国新能源公司举行了其位于德克萨斯州沃斯堡的新型智能制造工厂开业典礼。沃斯堡新工厂的启用，标志了伊戈尔在北美市场拓展及“全球造，销全球”战略中的又一重要里程碑。公司通过在美国本土生产配电变压器及相关产品，显著提升了服务北美客户的响应速度与灵活性，同时有效规避潜在贸易与物流风险。
    投资建议：公司盈利端企稳，AIDC有望成为新增长曲线，我们预计公司2025-2027年营收分别为58.98、74.50、91.64亿元，对应增速分别为27.2%、26.3%、23.0%；归母净利润分别为3.06、4.55、5.88亿元，对应增速分别为4.8%、48.4%、29.3%，以10月30日收盘价作为基准，对应2025-2027年PE为36X、24X、19X，维持“推荐”评级。
    风险提示：国际化经营风险、市场竞争加剧风险、应收账款增长风险。

公司简评报告：存储供需错配短期或难缓解，公司利基DRAM量价齐升

兆易创新(603986)
    投资要点
    事件概述：公司10月29日发布2025年Q3业绩公告，1）公司2025年Q3单季度营收为26.81亿元（yoy+31.40%，qoq+19.64%），单季度归母净利润为5.08亿元（yoy+61.13%,qoq+48.97%）；2）公司2025Q1-Q3营收合计为68.32亿元（yoy+20.92%）Q1-Q3归母净利润为10.83亿元（yoy+30.18%）；3）2025年Q3毛利率为40.72%（yoy-1.05pct，qoq+3.71pct），2025Q1-Q3毛利率为38.59%（yoy-0.87pct）。
    全球存储产品供需缺口短期难补，存储芯片大幅涨价，公司充分受益本轮涨价中量价齐升。报告期内，公司DRAM行业供给格局持续改善，形成“价量齐升”的良好态势；公司持续深化多元化产品布局，本报告期消费、工业、汽车等领域需求增长，与公司丰富的产品矩阵形成有效协同，共同推动营业收入实现快速增长。TechInsights数据显示，用于各种应用的DRAM现货价格在今年9月已较去年同期上涨了近两倍。从全球供给方面来看，NAND/DRAM主制造商受此前需求疲软、价格压力影响以及技术迭代等因素影响，以三星、海力士为主的大型企业实行减产或旧制程停产来应对市场变化，从而导致供应今年以来开始紧张。从全球需求方面来看，网络通信、消费电子和工业安防的需求在下半年持续修复，特别是AI推理应用快速发展，催生了大量对实时存取和高速处理海量数据的需求。供需结构错配下，价格在下半年加速上涨，目前存储产能在短期内难以快速恢复应对需求的高速回暖，预计涨价趋势或将延续。TrendForce集邦咨询表示，终端品牌厂商为了防止供应断裂，加强了智能手机LPDDR4X备货，预计第四季度LPDDR4X价格将上涨10%以上；DDR5价格预计也将维持上涨，包括用于PC的DRAM产品将涨价。公司的利基存储产品或充分受益本轮存储行业全面价格上涨。
    公司利基DRAM高速增长，新产品导入与推广十分顺利，未来随着新产品不断丰富，利基DRAM或继续高增长。公司的DDR48Gb在年初量产以后，又恰逢供应短缺，迅速在TV、工业等领域实现了产品的导入和在客户端的量产，目前已经成为DRAM部门重要的收入组成部分。LPDDR4小容量产品营收贡献占比较高。全年来看，在量价齐升的背景下，公司有信心实现DRAM产品线同比收入增长50%以上的目标。展望未来，公司目标为用数年的时间占领国内利基DRAM市场三分之一的份额，发展成为国内利基DRAM市场的龙头公司。在定制化存储方面，公司积极与逻辑芯片客户合作，覆盖了多种端侧的应用。公司在堆叠DRAM的带宽、功耗、能效等方面具备较高市场水平，目前已经有一些项目落地。长期来看，公司坚信这个技术路线在端侧AI会得到相对广泛的应用。
    投资建议：公司所处存储行业短期供需错配格局难以缓解，涨价趋势或持续，公司充分受益于本轮上升周期中量价齐升。此外，公司不断开拓新产品，不断开拓新的应用市场，产业生态逐步扩张，公司长期或保持增长趋势。我们预计公司2025、2026、2027年归母净利润分别为16.06、20.46、25.94亿元（2025、2026、2027年原预测为15.12、19.51、23.81亿元），当前市值对应2025、2026、2027年PE为100.18、78.63、62.03倍，给予“增持评级。
    风险提示：产品价格下跌风险；新产品导入不及预期风险；国际贸易政策波动风险。

2025年三季报点评：Q3利润高增，下游回暖，解决方案业务助增长

奕瑞科技(688301)
    事件：2025前三季度公司累计实现营业收入15.5亿元，同比+14.2%，实现归母净利润为4.7亿元，同比+20.6%，扣非归母净利润为4.4亿元，同比+14.0%。2025Q3营业收入实现4.8亿元，同比+46.2%，归母净利润1.4亿元，同比+64.4%，扣非归母净利润为1.1亿元，同比+121.5%。
    25Q3净利率显著提升，受益于费用摊薄与业务结构优化。单季度来看，2025Q3毛利率为49.8%，同比减少3.8pct，净利率为1.4%，同比增长64.4%。2025年Q3，公司期间费用率同比减少2.7pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为5.1%/4.8%/15.3%/0.2%，分别同比变化-1.74/-0.33/+0.27/-0.90pct，其中销售费用同比-19.31%，研发费用同比+27.21%，净利润的提升主要系解决方案、核心部件业务以及探测器业务较去年同期有较大增长所致。
    医疗招标回暖，公司探测器向高端医疗影像设备市场不断渗透，新能源下游头部客户大幅扩产，拉动设备采购需求。据众成数科统计，2025年第一/二/三季度，我国医疗器械招投标整体市场规模分别同比增长67.5%/61.7%/29.8%，整体市场仍处于稳健增长姿态。2025年第三季度，我国医学影像设备公开招中标市场规模同比增长55.02%，实现大幅增长。新能源领域，宁德时代拉动设备资本开支向上。未来，X线影像设备在新能源电池、集成电路及电子制造、食品安全、材料分析等应用领域的新需求不断涌现，也将拉动工业领域收入增长。
    CT球管/工业射线源、解决方案业务打开成长空间。在球管领域，截至中报，公司已完成微焦点球管、透射靶球管、齿科球管及部分C型臂/DR球管研发，多款医用球管已进入注册阶段，目前已完成部分CT球管开发，微焦点球管已实现量产销售。在解决方案领域，公司已在DR、C型臂、兽用、胃肠、骨龄、齿科CBCT、医用螺旋CT、工业等不同应用领域实现X线综合解决方案产品的开发，部分产品成功实现商业化并已开始向客户批量交付。
    公司股权激励绑定核心团队。2025年10月，公司完成2025年限制性股票首次授予，授予188人限制性股票186.30万股，占总股本的0.88%，授予价格为100元/股；完成2025年股票增值权首次授予共计41万份股票增值权，占总股本的0.19%，授予价格为115.67元/股。本次股权激励考核目标是以2025年净利润为基数，2026-2027年净利润触发值增速分别为15%、40%，目标值增速分别为25%、50%。
    投资建议：公司解决方案业务预计持续贡献增长动能，受益于下游需求回暖，探测器及射线源需求有望增长，预计2025-2027年收入分别为21.6、26.1、32.0亿元，归母净利润为6.2、7.9、10.4亿元，当前股价对应PE分别为38、30、23倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：海外业务拓展不及预期，新品市场拓展不及预期。