表观延续出清，关注渠道改革成效

洋河股份(002304)
    业绩简评
    2026年4月27日，公司披露2025年年报及2026年一季报，具体而言：1）25年实现营收192.1亿元，同比-33.5%；归母净利22.1亿元，同比-66.9%。2）26Q1实现营收81.9亿元，同比-26.0%；归母净利24.5亿元，同比-32.7%。3）25Q4+26Q1合计实现营收93.1亿元，同比-25.1%；归母净利6.78亿元，同比-60.9%。
    经营分析
    公司2025年至今营销工作以“稳价盘、促动销、提势能”为主导，期内针对梦6+、海之蓝等核心产品进行控量稳价。同期，公司亦对销售架构推进改革，例如将原有26个营销中心精简整合至14个战区、战区以推进市场运营为核心；单设7大事业部并下设相应业务单元、推进专业化运营等。
    拆分量价情况：25年公司白酒销量同比-26%至10.3万吨，吨价同比-10%至18.2万元/吨。具体而言：
    1）分档次来看：25年中高档/低档白酒分别实现营收165.4/22.3亿元，同比-32%/-43%，其中毛利率-1.1pct/-8.7pct至77.6%/36.6%；考虑到期内推进控量稳价，预计海之蓝/梦6+下滑幅度相对高于天之蓝/梦3等。
    2）分区域来看：25年省内/省外销售分别实现营收86.2/101.6亿元，同比-32.4%/-34.5%。25年末省内/省外经销商数量分别较24年末-66/-429家至2933/5438家。
    从报表结构来看：1）25年归母净利率同比-11.6pct至11.5%，其中毛利率同比-1.6pct至71.6%，销售费用率同比+8.0pct、管理费用率+2.7pct、税金及附加占比+1.1pct。26Q1归母净利率同比-3.0pct至29.9%，毛利率已相对平稳，主要系管理费用率+1.4pct、税金及附加占比+1.7pct。2）26Q1末合同负债余额54.1亿元，△合同负债+26Q1营收同比-22%；26Q1销售收现62.6亿元、同比-36%。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计26-28年收入分别-10.0%/+6.9%/+10.8%；归母净利分别-16.4%/+21.7%/+32.6%，对应归母净利分别18.5/22.5/29.8亿元；EPS为1.22/1.49/1.98元，公司股票现价对应PE估值分别为40.4/33.2/25.0倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济恢复不及预期，区域市场竞争加剧，行业政策风险，食品安全风险。

海外业务高增长，汇兑扰动短期业绩

南微医学(688029)
    业绩简评
    2026年4月27日，公司发布2025年度报告及2026年一季度报告：2025年公司实现收入31.84亿元，同比+16%；归母净利润5.70亿元，同比+3%；扣非归母净利润5.52亿元，同比+1%；
    2025Q4公司实现收入8.03亿元，同比+8%；归母净利润6106万元，同比-40%；扣非归母净利润4409万元，同比-55%。
    2026Q1公司实现收入8.54亿元，同比+22%；归母净利润1.46亿元，同比-9%；扣非归母净利润1.43亿元，同比-11%。
    经营分析
    海外业务高速增长，国际化战略成果显著。从地区来看，2025年公司国内营收12.51亿元，同比-9.6%，海外营收19.33亿元，同比+40.9%，海外营收已超过总收入的60%。其中，母公司亚太区域营收13.61亿元（其中亚太海外营收3.04亿元），同比-5%；美洲区域营收7.01亿元，同比+21%；欧洲、中东及非洲区域（EMEA区域，不含CME）营收6.18亿元，同比+29%；子公司康友医疗实现营收2.3亿元（其中海外营收0.42亿元，同比增长50%），同比-10%；子公司CME并表实现收入2.67亿元，较其往年同期增长10%。
    可视化产品海外放量，未来有望持续突破。分产品来看，2025年公司内镜耗材类产品收入25.06亿元，同比+7.65%；肿瘤介入类产品1.93亿元，同比-11.69%；可视化类产品3969万元，同比+11.71%。公司创新产品销售占比持续提升，同比增幅超40%，已占总收入8%。其中，一次性内镜步入良性发展轨道，海外销售表现亮眼，美洲市场实现翻倍增长，欧洲区域同比增幅超70%；国内终端销量稳步攀升，业务发展迈入良性循环。
    Q1国内已恢复双位数增长，短期汇兑影响表观业绩。公司26Q1国内收入3.31亿元，同比+13.62%，相较于2025年明显恢复。海外收入5.23亿元，同比+28.17%。一季度外币项目折算产生汇兑损失4,414.62万元，对一季度利润形成短期负面影响。剔除汇兑损失影响，本季度归母净利润为1.83亿元，比上年同期增长27.25%。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2026-2028年归母净利润分别为7.02、8.63、10.51亿元，同比+23%、+23%、+22%，现价对应PE为20、16、14倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    医保控费政策及产品降价风险；在研项目推进不达预期风险；产品推广不达预期风险；汇兑风险。

业绩符合预期，多元布局+资本升级筑牢长期成长底座

帝尔激光(300776)
    业绩简评
    2026年4月27日，公司公布2026年一季报。第一季度实现营业收入4.23亿元，同比下降24.68%；实现归母净利润1.64亿元，同比增长0.33%，业绩符合预期。
    经营分析
    净利率大幅改善，主业短期承压不改公司成长弹性：2026年第一季度，公司实现毛利率47.49%，同比下降0.4PCT，环比下降1.73PCT，毛利率符合季度间正常波动；实现净利率38.73%，同比提升9.66PCT，环比提升29.56PCT，主要由于一季度计提减值损失规模显著改善，同时政府补助及理财收益对净利润形成正向补充。2026年第一季度，公司合同负债12.23亿元，存货为14.78亿元，环比25Q4均小幅下滑，主要受到光伏行业扩产放缓的影响，随着公司在半导体先进封装和新型显示领域的新产品开拓，后续订单增长趋势回暖可期。
    推进国际化与资本优化，财务健康度稳步提升：2026年第一季度，公司深入推进国际化战略布局并筹划发行H股赴港上市，以构建多元化资本平台，提高经营韧性和成长性。根据港股招股说明书，公司拟募集资金用于：1）加强高效光伏电池及组件设备与半导体设备的研发，开发前沿核心技术，并增强研发体系及数控智能能力；2）对从事激光相关应用解决方案的目标企业，以及对先进封装、化合物半导体、新型显示和其他新兴领域的目标企业的并购；3）研发平台全球技术品牌建设、渠道拓展及产业生态拓展；4）补充营运资金和一般公司用途。财务稳健性来看，截至2026年一季度末，公司经营性现金流量净额为2.4亿元，较2025年底提升107.8%；资产负债率达到39.5%，较2025年底下降1.6PCT，2024年以来保持逐季下降态势，预计港股上市后，除了强化公司在光伏、半导体及新型显示领域的产品竞争力外，还有望提升公司的现金流韧性，进一步降低公司资产负债率。
    盈利预测、估值与评级
    根据公司的在手订单情况及最新业务进展，预计公司2026-2028年盈利分别为6.7/8.0/9.2亿元，对应EPS为2.48、2.18、3.51元，当前股价对应PE分别为46/39/33倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    新技术渗透不及预期，研发进展不及预期，应收账款回款不及预期，存货跌价风险。

公司信息更新报告：2026Q1业绩表现亮眼，创新转型加速

华东医药(000963)
    2026Q1业绩表现亮眼，多产品步入收获期，维持“买入”评级
    2025年公司收入436.12亿元（同比+4.07%，以下为同比口径）；扣非归母净利润33.11亿元（-1.20%）。2026Q1公司收入111.83亿元（+4.17%，环比+2.15%）；归母净利润10.02亿元（+9.56%）；扣非归母净利润9.90亿元（+10.3%，环比+60.17%）。基于创新药推广放量仍需时间，我们下调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润38.10、42.69、48.56亿元（原预测为47.16、55.37亿元），EPS为2.17元、2.43元和2.77元，当前股价对应PE为15.7、14.0以及12.3倍，我们看好公司创新转型实力，维持“买入”评级。
    创新药收入快速增长，产品矩阵陆续建立
    2025年公司医药工业实现营业收入（含CSO业务）147.84亿元（同比+7.04%），归母净利润33.55亿元（同比+15.59%），其中，创新药收入快速增长，2025年创新产品销售及代理服务收入23.4亿元（同比+64.2%），预计2030年创新药占医药工业收入比例超过50%；2025年医药商业收入286.97亿元（同比+5.92%），净利润4.79亿元（同比+5.16%）；医美板块合计营业收入达到18.26亿元（剔除内部抵消因素）（同比-21.50%）；工业微生物收入7.77亿元（同比+9.34%）。
    创新管线临床数据陆续读出，创新转型加速
    公司创新管线持续兑现。肿瘤方面，DR30206（PD-L1｜TGFB｜VEGF）即将完成一线非小细胞肺癌的1b期剂量拓展研究；ROR1ADC目前正在国内开展三项1期临床试验。代谢领域，公司口服小分子GLP-1目前已完成体重管理适应症Ⅲ期全部受试者入组，预计2026年Q4递交NDA申请，2型糖尿病适应症预计2026年Q4递交Pre-NDA沟通申请；GLP-1R/GIPR双靶点多肽已完成体重管理适应症Ⅲ期全部受试者入组，糖尿病适应症Ⅱ期临床试验已于2026年2月获得顶线结果，两项Ⅲ期研究均已实现首例病例入组；FGF21R/GCGR/GLP-1R激动剂MAFLD/MASH的2期顶线数据预计2026年9月EASD大会公布。
    风险提示：集采降价的风险；药品研发失败的风险；产品竞争加剧的风险等。

公司信息更新报告：低浓度阿托品持续放量，新药管线稳步推进

兴齐眼药(300573)
    业绩快速增长，2026年低浓度阿托品有望持续放量，维持“买入”评级2025年公司收入24.73亿元（同比+27.24%，以下均为同比口径）；归母净利润6.96亿元（+105.84%）；扣非归母净利润6.97亿元（+100.56%）。2025年公司毛利率81.16%（+2.83pct）；净利率28.14%（+10.74pct）。2025年公司销售费用率30.89%（-5.41pct）；管理费用率7.06%（-1.7pct）；研发费用率9.14%（-2.21pct）。2026Q1公司实现收入6.83亿元（+27.45%，环比+20.07%）；归母净利润2.06亿元（+41.48%，环比+112.91%）；扣非归母净利润2.06亿元（+51.72%，环比+104.41%）。业务拆分来看，公司2025年滴眼剂收入19.50亿元（+42.76%），占总收入比例为78.87%；凝胶剂/眼膏剂收入3.67亿元（+1.02%），占总收入比例为14.82%；溶液剂0.70亿元（+13.17%），占比2.83%；医疗服务0.66亿元（-50.26%），占比为2.67%。基于阿托品仍需进一步推广放量，我们下调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计归母净利润为9.77、13.12、17.89亿元（原预测为10.55、16.82亿元），EPS为3.96/5.32/7.26元，对应PE为17.9/13.3/9.8倍，我们看好低浓度阿托品放量和公司创新实力，维持公司“买入”评级。
    构建眼科用药系列品种，新药管线稳步推进
    公司依托于自身研发能力研制环孢素滴眼液（II）和阿托品滴眼液（0.01%），产品上市后公司业绩持续快速增长。2026年1月SQ-729滴眼液（0.02%/0.04%硫酸阿托品滴眼液）获批上市，多种浓度获批有望满足不同青少年儿童的近视延缓治疗需求，助力公司业绩持续向上。此外，公司申报的伏立康唑滴眼液已正式进入Ⅱ期临床试验；盐酸利多卡因眼用凝胶已开始III期临床试验；1类生物制品SQ-22031滴眼液分别开始神经营养性角膜炎和干眼两个适应症的II期临床试验；SQ-129玻璃体缓释注射液分别开始用于视网膜分支静脉阻塞(BRVO)或中央静脉阻塞(CRVO)引起的黄斑水肿及糖尿病性黄斑水肿两个适应症的I/II期临床
    试验。我们预计公司阿托品销售有望进一步放量，公司业绩有望持续高增长，叠加新药管线稳步推进，公司估值有望迎来新一轮提升。
    风险提示：行业政策变化、产品销售不达预期及竞争格局变动的风险等。

公司信息更新报告：地达西尼快速放量，创新管线持续推进

京新药业(002020)
    地达西尼快速放量，创新管线持续推进，维持“买入”评级
    2025年公司收入40.69亿元（同比-2.14%）；归母净利润7.58亿元（同比+6.46%）；扣非归母净利润7.12亿元（同比+10.06%）。2025年公司毛利率50.15%（同比+0.18pct）；净利率18.84%（同比+1.55pct）。2025年公司销售费用率14.76%（同
    比-1.89pct）；管理费用率5.51%（同比+0.02pct）；研发费用率9.04%（同比-0.18pct）。2026Q1公司收入9.23亿元（同比-3.46%，环比-9.61%）；扣非归母净利润1.55亿元（同比+5.90%，环比-10.54%）。2026Q1公司毛利率51.08%（同比+3.37pct，环比+0.7pct）；净利率18.00%（同比+0.7pct，环比-0.14pct）。基于新药推广仍需时间，我们下调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为8.42、9.43及10.69亿元（原预测为9.53/11.06亿元），EPS为0.98元、1.10元和1.24元，当前股价对应PE为15.4、13.8以及12.2倍，我们看好公司创新转型潜力，维持公司“买入”评级。
    构筑差异化创新产品梯队，多领域管线齐头并进
    公司聚焦精神神经、心脑血管两大核心赛道，深度布局失眠、精神分裂症、癫痫、抑郁症等重大疾病领域，2025年成品药收入24.69亿元（同比-2.11%）；原料药收入8.14亿元（同比-7.09%）；医疗器械收入6.96亿元（同比+1.31%）。公司地达西尼于2024年11月正式纳入国家医保目录，2025年地达西尼销售额达到1.95亿元，入院数量超3000家，商业化能力持续强化。同时，公司靶向Lp(a)的新型降脂药完成1期临床，正推进中国2期临床试验，有望为高脂血症患者提供新的治疗选择。此外，公司多领域管线齐头并进，精神神经领城，卡立哌嗪胶囊(治精神分裂症)提交NDA，改良型新药JX2404(治精神分裂症激越症状)2026年3月获临床批件，丰富产品矩阵；心血管领域，考来维仑片(治高胆固醇血症)提交NDA，增添心血管代谢管线储备；消化疾病领城，改良型中药康复新肠溶胶囊(治溃疡性结肠炎)进入3期临床，多领域管线齐头并进。
    风险提示：集采降价的风险；药品研发失败的风险；产品竞争加剧的风险等。

公司信息更新报告：国际业务韧性强劲，AI医疗蓄势待发

万孚生物(300482)
    2025业绩承压，国际业务韧性强劲，AI医疗蓄势待发，维持“买入”评级公司2025年实现营收20.87亿元（yoy-31.91%），归母净利润-0.63亿元（yoy-111.22%）。2026Q1实现营收5.82亿元（yoy-27.31%），归母净利润0.84亿元（yoy-55.38%）。2025年公司销售费用率31.57%（+9.27pct），管理费用率14.35%（+7.09pct），研发费用率16.13%（+2.7pct），费用率上升主要系公司收入基数下滑。销售毛利率56.98%（-7.17pct），净利率-3.34%（-21.78pct）。由于集采深化执行、检验套餐解绑等政策因素叠加，需求端量价阶段性承压，同时增值税率调整及费用具有刚性，我们下调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为4.93/5.80/6.66亿元（原值4.99/6.00），EPS分别为1.05/1.24/1.42元，当前股价对应P/E分别为17.6/15.0/13.0倍，但国内检验量逐渐企稳，国际业务韧性强，AI医疗蓄势待发，因此维持“买入”评级。
    国内市场阶段性承压，国际业务韧性强劲
    2025年公司传染病业务收入6.14亿元（-41.09%），主要系2024年呼吸道高基数效应及集采、套餐解绑等政策导致需求回落。公司强化疾控系统推广及“POCT+AI”应用在基层推广；海外市场，呼吸道三联检获美国FDA510(k)注册，北美呼吸道检测产品矩阵持续完善。慢病管理检测收入8.65亿元(-36.84%)，主要系行业政策组合影响导致终端承压，但公司免疫荧光平台干式流水线持续抢占基层；化学发光平台FC系列装机带动国内纯销逆势增长；俄罗斯及菲律宾子公司收入大幅增长，并在12个国家实现新品突破。毒品检测收入2.95亿元(+3.00%)，通过北美研产销一体化及24联等新品策略巩固份额，2025年美国亚马逊平台销售排名持续第一；优生优育检测收入2.49亿元(-15.09%)，通过排卵检测及电子妊娠笔等差异化创新提升份额，深化主流电商战略协同及O2O全链路服务，并加速布局“一带一路”及北美高端市场。
    聚焦数智化转型，AI医疗打开公司发展空间
    病理诊断AI：（1）公司参股的赛维森医疗科技聚焦病理AI辅助诊断产品商业化，2025年获得国内首张宫颈细胞数字病理图片AI辅助诊断三类医疗器械注册证，产品已落地海内外百余家医疗机构。（2）公司投资的生强科技作为国内覆盖数字病理全链路（数字化、信息化、智能化、标准化）的厂商，已覆盖国内约两千家医院及多个海外地区，通过全自动玻片扫描仪完成细胞组织数字化。影像AI：通过旗下产业基金投资医准智能，医准智能是医疗影像AI辅助诊断领域第一家国家级专精特新小巨人企业，目前共持有6张三类证（肺结节诊断、乳腺X线、肋骨骨折、冠脉信息4张放射三类证，乳腺超声、甲状腺超声2张超声三类证）。
    风险提示：产品研发、注册不及预期，汇率波动风险，应收账款坏账风险。

2025年年报&2026年一季报点评：业绩符合预期，加速布局人形机器人

信捷电气(603416)
    投资要点
    事件：公司发布25年年报及26年一季报，公司25年营收20.1亿元，同比+17.9%，归母净利润2.5亿元，同比+11.2%，25Q4/26Q1实现营收6.3/4.6亿元，同比+26.9%/+19.6%，归母净利润分别为0.7/0.5亿元，同比+36.3%/+18.2%；25年毛利率37.5%，同比-0.2pct，归母净利率12.6%，同比-0.8pct，25Q4/26Q1毛利率38.1%/37.8%，同比+2.5/-0.3pct，归母净利率11.7%/11.7%，同比+0.8/-0.1pct，业绩符合市场预期。
    聚焦大客户战略，PLC&伺服系统市占率持续稳步提升：1）PLC：根据MIR，公司25年小型PLC市占率10.79%，同比+0.3pct，25年PLC产品营收7.08亿元，同比+9.16%，公司依靠自身在小型PLC市场建立的优势，进一步向中型PLC拓展并实现技术突破，集成AI算力模块。2）驱动系统：根据MIR，公司25年交流伺服市占率4.16%，同比+0.49pct，25年驱动类产品营收10.19亿元，同比+26.39%，公司持续拓展伺服产品，新一代高性能伺服驱动系统DS6、DL6系列产品已推广上市，“PLC+伺服+HMI变频”解决方案进一步深化。3）HMI：根据MIR，公司25年HMI市占率4.23%，同比+0.05pct，25年板块营收2.05亿元，同比+5.21%。4）智能装置（机器人）：25年营收0.68亿元，同比+64.96%，产品涵盖机器视觉平台（智能视觉系统和机械手视觉系统）、工业机器人、人形机器人核心零部件、具身智能机器人等。
    聚焦关键核心零部件、加速布局人形机器人：公司精准把握机器人产业发展机遇，组建人形机器人专项研发和市场团队，正式开启在机器人领域的深度布局。公司已成功攻克空心杯电机、无框力矩电机、微型无框电机、轴向磁通电机、高性能编码器等核心零部件关键技术。25年公司投资8亿元建设机器人智能驱控系统生产项目，加速推动具身智能机器人产业发展进程，打造公司第二增长极。
    费用率有所下降、现金流有所承压：公司25年/26Q1期间费用5.0/1.3亿元，同比+13.7%/+18.9%，期间费用率24.9%/27.8%，同比-0.9/-0.1pct，26Q1销售/管理/研发/财务费用率11.9%/4.8%/11.0%/0.1%，同比变动-2.1/-0.2/+1.8/+0.3pct。26Q1经营活动现金净额-0.2亿元，同比+67.4%。合同负债0.3亿元，较年初-44.6%。应收账款3.4亿元，较年初-6.8%。存货8.6亿元，较年初+32.0%。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司机器人业务正处于投入阶段，我们下修公司26-27年归母净利润为3.1/3.7亿元（原值为3.6/4.4亿元），预计28年为4.4亿元，同比+22%/+21%/+17%，对应现价PE分别为26.4x、21.9x、18.7x，机器人行业空间广阔，公司技术实力优秀，产能布局深入，维持“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期，机器人业务不及预期等。

2025年报&2026年一季度点评：26Q1经营改善，H股上市计划开启全球化新篇章

爱尔眼科(300015)
    投资要点
    事件：2025年，公司实现营业收入223.53亿元（+6.53%，同比，下同），归母净利润32.40亿元（-8.88%），扣非归母净利润31.41亿元（+1.36%）。2026Q1实现营业收入63.96亿元（+6.15%），归母净利润11.81亿元（+12.46%），扣非归母净利润11.76亿元（+10.92%）。
    2025年门诊及手术量稳步增长，屈光与视光业务为主要驱动力。2025年公司实现门诊量1889.17万人次（+11.52%），手术量168万例（+5.77%）。分业务看，屈光项目实现收入83.83亿元（+10.26%），毛利率55.01%（-0.10pp）；视光服务收入57.88亿元（+9.64%），毛利率51.92%（-2.57pp）；白内障项目受政策影响收入34.78亿元（-0.31%），毛利率33.48%（-1.24pp）；眼前段项目收入20.31亿元（+7.00%）；眼后段项目收入15.73亿元（+4.91%）。境外业务加速拓展，实现收入30.57亿元（+16.47%），成为重要增长极。
    26Q1净利率显著修复，精细化管理下费用率持续优化。2025年公司销售毛利率/归母净利率分别为47.11%/14.50%，同比变化-1.00pp/-2.45pp；同期销售/管理/研发/财务费用率分别为9.60%/14.37%/1.35%/0.79%，同比变化-0.66pp/+0.13pp/-0.17pp/-0.23pp。2026Q1公司销售毛利率/归母净利率分别为47.73%/18.46%，同比变化-0.28pp/+1.04pp，利润率修复主要得益于规模效应下管理费用率和销售费用率的有效控制；26Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为8.79%/11.88%/0.96%/1.30%，同比变化-0.24pp/-0.75pp/-0.35pp/+0.60pp。
    “AI+眼科”战略深化，H股上市计划开启全球化新篇章。公司持续深化“AI+眼科”战略，已完成7个“AI眼科医生”智能体上线，其中“AI屈光医生”已覆盖30余家医院，以数字化、智能化赋能高质量发展。同时，公司正式启动H股上市计划，旨在深入推进全球化战略，打造国际化平台，实现实业布局与资本结构的联动发展。截至2025年底，公司境内外医疗网络已达842家（境内医院391家，门诊部/诊所272家；境外眼科中心及诊所179家）。
    盈利预测与投资评级：考虑宏观环境等因素影响，我们将公司2026-2027年归母净利润由46.80/53.50亿元调整至37.97/45.55亿元，2028年为54.91亿元，对应当前市值的PE估值分别为27/22/18倍。考虑公司为民营眼科龙头，行业仍受益消费复苏及老龄化需求等因素，维持“买入”评级。
    风险提示：医院扩张或整合不及预期的风险，行业政策变化不确定性风险。

2026年一季报点评：检修停演业绩承压，关注旺季客流修复

陕西旅游(603402)
    投资要点
    事件：陕西旅游2026年Q1实现营收1.65亿元，yoy-21.47%；归母净利润0.41亿元，yoy-44.57%；扣非归母净利润0.39亿元，yoy-47.16%。
    Q1业绩下滑系核心项目《长恨歌》停演：25H1《长恨歌》收入占公司收入的57%，26Q1收入下滑主要因核心高盈利项目《长恨歌》设备检修、工程提升改造而停演，25Q1检修时间为3月1日-15日，26Q1检修时间为1月4日-31日。Q1毛利率为56.7%，同比-7.4pct；销售/管理/财务费用率合计为18.0%，同比+3.8pct；归母净利率25.0%，同比-10.4pct。
    客流有望带动存量业务恢复增长：2025年因夏季高温、秋季阴雨等天气因素影响，公司户外项目客流承压，低基数下预计旺季客流有望增长，存量业务有望恢复性增长。26年清明假期，华山景区单日接待游客量超2万人次，同比增长超30%；华清宫景区接待游客约4.88万人次，同比+43%。
    推进在建项目和资源整合：公司将巩固旅游演艺和索道核心业务，推进品牌体系化建设和市场化运营能力提升，适度拓展产业链上下游及相关多元业态，推进核心产品创新，加快重点项目建设，有序推进区域优质文旅资源的储备整合。关注节假日客流表现和少数股权收购进展。
    盈利预测与投资评级：陕西旅游依托华清宫和华山核心资源运营演艺和索道业务，背靠陕西省国资享受政策红利。考虑《长恨歌》停演检修的影响，我们下调公司盈利预期，预计2026-2028年归母净利润为4.5/5.2/5.6亿元（前值为4.9/5.5/5.9亿元），对应PE为23/20/18倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动；新项目落地进度不及预期；自然灾害和极端天气影响经营。

2025年报点评：业绩&分红双增，彰显内生增长韧性&整合效应，持续增厚可期！

瀚蓝环境(600323)
    投资要点
    内生提效&并购驱动，25年归母净利润同增19%。1）收入端：25年公司营收139.37亿元（同比+20.51亿元，同比+17.25%，下同），其中粤丰贡献27.21亿元，剔除粤丰后，营收同比下降6.7亿元，主要系PPP工程收入下降3.0亿元，主动优化南海区环卫业务导致收入同降3.8亿元，以及24年同期含济宁固废电费及美佳污水东南厂污水处理费等往期一次性收入1.7亿元。剔除上述因素后，25年营业收入同比增加约1.8亿元，主要系垃圾焚烧业务收入同增0.9亿元、排水业务收入同增0.9亿元。2）利润端：25年归母净利润19.73亿元（+3.09亿元，+18.58%），剔除上年1.7亿元一次性收益，同比+4.8亿元，主要系①粤丰并表：25年6-12月粤丰归母净利润贡献2.74亿元（考虑并购贷利息和无形资产摊销影响），②内生增长：受益于供热规模扩大及部分项目炉渣调价，原固废业绩增加0.8亿元，③一次性业绩补偿：25H1新增确认子公司江西瀚蓝能源业绩补偿收入4564万元。
    瀚蓝内生业绩同增11%，发电效率&供热量双升。剔除粤丰并表贡献，25年内生归母净利润16.99亿元，同增2.11%，剔除25年一次性业绩补充及24年1.8亿元一次性收益后，瀚蓝自身业绩同比增长10.68%。分业务来看，1）固废：剔除粤丰并表贡献，25年瀚蓝自身固废收入54.28亿元（-9.66%），净利润11.04亿元（+7.71%），其中固废工程收入3.15亿元（-40.57%），固废运营收入51.13亿元（-6.66%），固废运营净利润11.15亿元（+11.06%）。其中垃圾焚烧发电效率&供热量双升，25年瀚蓝自身垃圾焚烧量1293万吨（+1.12%），吨发387度/吨（+2.91%），吨上网338度/吨（+3.81%），供热量183万吨（+23.63%），自身供热收入2.71亿元（+27.87%）。2）能源：25年收入37.53亿元（-0.15%），天然气销量9.71亿方（-1.30%），毛利率14.57%（+3.63pct）。3）供水：25年收入9.67亿元（-0.56%），供水量4.61亿吨（-0.31%），毛利率35.98%（+12.85pct）。4）排水：25年收入7.06亿元（-5.36%），剔除零毛利工程及上年一次性收入影响后，收入同增0.9亿元，污水处理量3.30亿吨（-12.50%），毛利率51.13%（-6.63pct）。
    粤丰整合效应已现，随着瀚蓝赋能，盈利有望持续提升。25年6-12月粤丰层面净利润6.86亿元，年化达11.76亿元，较24年剔除并购剥离业务后的业绩同增26%，整合效应突出！随着整合推进（降低财务费用、供应链整合、供热拓展等），盈利具备持续增长潜力，截至26/4/24，粤丰总贷款较并购前降低约23亿元，人民币融资利率从并购前的2.75%-4.75%降低至2.00%-3.785%，港币融资利率从并购前的HIBOR+2.05%-HIBOR+2.17%降低到HIBOR+0.7%-HIBOR+1.55%，通过资金统筹调拨、贷款置换和降息等方式，降低财务费用。
    期待粤丰剩余股权收购，持续增厚可期。我们预计定价估值较前次估值111.6亿元增值有限，而粤丰本体25年化业绩11.76亿元（同比+26%），并购PE9.5倍显著低于瀚蓝25年PE12.5倍，增厚可期。按估值推算，本次股本增加约1.04亿股（较当前总股本增加13%），27年若粤丰全并表，我们预计瀚蓝业绩有望达27.07亿元（较25年+37%），EPS较25年增加22%！
    自由现金流增厚，分红比例同增4pct至43%。25年经营性现金流净额40.18亿元（+7.45亿元，+22.77%），主要系粤丰并表贡献，国补回收3.26亿元（较24年加速），瀚蓝存量应收账款回款超20亿元（不含粤丰）；建设类资本开支15.45亿元（-1.63亿元），其中粤丰2.98亿元，剔除粤丰影响瀚蓝内生12.47亿元（-4.61亿元），在建规模有限资本开支可控。25年每股派息1.05元，派息总额8.56亿元（+31.25%），分红比例43.39%（+4.19pct），公司承诺24-26年每股派息增速不低于10%，26年每股派息底线1.155元。
    盈利预测与投资评级：大固废整合佼佼者，提分红+内生提质增效核心逻辑验证，并购成长可期，叠加提分红带来估值弹性大！我们维持2026年归母净利润预测22.23亿元，考虑26年底收购粤丰剩余股权有望完成，将2027年归母净利润预测从23.30亿元调增至27.09亿元，预计2028年归母净利润为27.71亿元，26-28年业绩增速分别为13%/22%/2%，维持“买入”评级。
    风险提示：应收回款风险，粤丰整合进展不及预期，政策风险等。

毛利率同比改善，财务结构持续优化

滨江集团(002244)
    核心观点
    业绩受到减值拖累，但毛利率同比改善。2025年，公司实现营业收入829亿元，同比+20%；归母净利润21.2亿元，同比-17%；利润下滑主要受到计提资产减值28亿元的拖累，资产减值损失约为2024年的3倍，与总营业收入的比值为3.4%，同比增加2.1个百分点，主要是存货跌价准备；全年派息率为10%，同比持平。2025年，公司归母净利率2.6%，同比下降1.1个百分点，但毛利率13.2%，同比提升0.7个百分点，且销售管理财务费率合计为2.6%，同比下降0.1个百分点；此外，归母净利润占净利润整体的比重为58%，同比下降9个百分点。2025年，公司加权ROE为7.2%，同比改善。
    拿地相对积极，持续深耕杭州。2025年，公司签约销售金额为1017亿元，同比-9%，行业排名第10，且连续8年在杭州市场销售排名第1。2025年，公司新增土储计容建面172万㎡，同比-8%；总地价487亿元，同比+9%，其中权益占比39%；以拿地金额/销售金额计算的投资强度为48%，同比提升8个百分点；在杭州土地市场占有率33%，保持领先地位。截至2025年末，公司总土储中79%位于杭州，同比提升9个百分点；13%位于浙江省内（除杭州），8%位于浙江省外，布局保持区域聚焦；预收账款规模为857亿元，为公司2026年收入利润规模提供保障。
    财务状况良好，融资成本持续下降。截至2025年末，公司三道红线财务指标保持“绿档”，剔除预收的资产负债率为57%，同比下降0.6个百分点；有息负债337亿元，同比-10%，其中短期债务占比23%，同比下降5个百分点，净负债率为0.6%；现金短债比为4.0倍，持续改善；平均融资成本为3.0%，同比下降0.4个百分点。
    投资建议：综合考虑公司待结转资源、利润率水平和存货跌价可能，我们略下调盈利预测，预计公司2026-2027年的收入分别为685/628亿元（原值为654/644亿元），归母净利润分别为24.8/26.2亿元（原值为31.2/34.1亿元），对应每股收益分别为0.80/0.84元，对应当前股价的PE分别为11.6/11.0倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：公司开发物业签约销售规模、结转进度、盈利水平不及预期。

MLCC高端化与国产替代共振，SOFC快速增长

三环集团(300408)
    核心观点
    MLCC景气上行，公司1Q26业绩亮眼。三环集团2025年实现营业收入90.07亿元（YoY+22.13%），实现归母净利润26.18亿元（YoY+19.54%），双双实现高质量稳健增长。1Q26公司实现营收26.81亿元（YoY+46.25%，QoQ+7.29%），归母净利润7.91亿元（YoY+48.48%,QoQ+19.86%），扣非归母净利润7.22亿元（YoY+60.82%，QoQ+33.04%）。整体来看，得益于下游核心领域需求回暖及公司产品结构优化，公司在复杂的宏观环境下展现了较强的经营韧性。
    高端MLCC供需紧张，高容产品持续放量优化产品结构。公司2025年MLCC实现营收33.08亿元。公司依托材料基因，在MLCC领域不断加大研发创新与高端化布局，报告期高容产品持续扩产。公司产品线已全面覆盖从0201至2220尺寸的各规格产品，并针对数据中心及服务器领域成功推出高容MLCC；在汽车电子方向，车规级MLCC产品正逐步切入新能源汽车的电源、电机驱动及信息娱乐等核心系统，市场份额有望进一步提升，持续优化产品结构，增强整体盈利能力。展望今年，全球地缘政治关系紧张，全球能源、航运受阻，MLCC国产化加速，与公司高端化共振。
    光通信与精密陶瓷业务受益AI需求，动能强劲。受益于全球算力基础设施建设进程加快，公司光通信及半导体精密陶瓷业务迎来显著发展机遇。公司在高精度、高稳定性光纤对接方案（MT插芯+导针）、光芯片封装用高可靠性陶瓷管壳等领域具备显著技术领先优势，相关产品已进入主流客户供应链并实现批量交付。
    SOFC业务受益AI浪潮，打开全新成长空间。AI技术发展驱动数据中心算力需求激增，导致北美电力供应紧张，为SOFC（固体氧化物燃料电池）作为新型现场能源带来巨大发展机遇。公司作为全球SOFC龙头BloomEnergy（BE）的陶瓷隔膜板核心供应商，深度受益于BE的快速增长。同时公司在SOFC整机系统领域也已布局并实现商业化示范项目落地，形成“核心部件+系统”双轮驱动，为长期增长注入强劲动力。
    投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    我们预计公司2026-2028年归母净利润同比增长35.7%/20.3%/19.8%至35.53/42.75/51.22亿元（26~27年前值为33.6/40.0亿元），当前股价对应2026-2028年PE分别为40/34/28倍。
    风险提示：下游需求不及预期；公司新产品性能不及预期。

公司信息更新报告：短期经营有所承压，关注直营渠道和产品高端化发力

老凤祥(600612)
    公司2025年归母净利润同比-10.0%，2026Q1归母净利润同比-10.8%
    公司发布年报、一季报：2025年实现营收528.23亿元（同比-7.0%，下同）、归母净利润17.55亿元（-10.0%）；2026Q1实现营收137.42亿元（-21.6%）、归母净利润5.47亿元（-10.8%）；此外公司拟每股派息1.32元。考虑金价波动影响，我们下调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润为18.22/19.60/20.89亿元（2026-2027年原值为19.11/20.61亿元），对应EPS为3.48/3.75/3.99元，当前股价对应PE为11.6/10.8/10.1倍，公司品牌积淀深厚，有望通过渠道优化、品类迭代改善利润，当前估值合理，维持“买入”评级。
    珠宝首饰主业经营持续承压，盈利能力有所提升
    分业务看，2025年公司珠宝首饰/黄金交易/笔类业务分别实现收入425.83/97.91/1.87亿元，分别同比-9.2%/+4.4%/-17.8%，珠宝首饰2026Q1实现营收128.41亿元（-11.2%），业务有所承压。盈利能力方面，2025年/2026Q1销售毛利率分别为8.9%/12.8%，同比分别+0.2pct/+3.7pct；费用方面，2025年公司销售/管理/财务费用率分别为1.8%/0.9%/0.3%，同比分别+0.2pct/-0.1pct/+0.1pct。
    品牌高端合作、IP拓展，产品持续推新，直营、线上渠道发力
    （1）品牌：把握“国潮”增长点，着重布局“藏宝金”、“凤祥喜事”主题店的发展，同时开展与国际奢侈品牌迈巴赫合作，进军全球中高端消费品市场。此外，公司2026年4月22日开设首家IP产品体验店铺，以多元IP拓宽年轻消费场景。（2）产品：向“时尚化、年轻化、高端化”转型，年度产品更新率超25%。一方面，围绕“藏宝金”、“凤祥喜事”及时尚新品三大主线，开发“盛唐风华”系列产品；另一方面，公司与电影《长安的荔枝》、动画《圣斗士星矢》等IP进行合作推新。（3）渠道：2026年将发力直营渠道，提升品牌在高端市场的渗透率，同时持续拓展境外门店。此外公司逐步开放线上销售与推广授权，加大投入，2025年新开老凤祥天猫、京东2家官方旗舰店，新增授权商户超60家，销售超5亿元。
    风险提示：市场竞争加剧、改革效果不及预期、黄金价格波动等。

公司信息更新报告：2025年收入利润高增，多品类突破驱动成长

科沃斯(603486)
    2025年收入利润高增，多品类突破驱动成长，维持“买入”评级
    2025年公司实现营收190.4亿元（同比+15.1%，下同），归母净利润17.6亿元（+118.1%），扣非归母净利润16.2亿元（+126.1%）。单季度看，2026Q1实现营业收入49.0亿元（+29.3%），归母净利润4.1亿元（-14.7%），扣非归母净利润4.0亿元（+11.5%）。公司活水洗地产品市场认可逐渐加强，考虑到2026年国补逐渐收紧，内销市场增长承压，远期新品类有望打开成长空间，我们下调2026年、上调2027年并新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润为21.8/25.9/29.8亿元（2026-2027年原值为22.0/23.2亿元），对应EPS分别为3.77/4.48/5.14元，当前股价对应PE为16.3/13.8/12.0倍，公司海外渠道入驻顺利，科沃斯及添可双轮驱动成长，公司新品类出海提供新增量，维持“买入”评级。
    海外市场增长靓眼，割草、泳池、擦窗等新品类出海拉动成长
    分品牌看，2025年公司服务机器人及智能生活电器实现收入106.8/82.2亿元，分别同比+32.1%/-1.2%。2026Q1来看，根据奥维数据，科沃斯品牌内销线上销售额7.5亿元（-3.4%），国补收紧下增长承压，市占率29.4%（+2.6pct），龙头地位稳固；美国亚马逊渠道销售额1182万美元（-37%），德国亚马逊渠道销售额1633万欧元（+92%），法国亚马逊渠道销售额781万欧元（+401%）。添可品牌2026Q1内销线上销售额6.7亿元（-14%），市占率31.2%（-4.0pct）。分地区看，2025年公司境内/境外收入为101.9/88.5亿元，同比分别+8.1%/+24.4%，海外市场增长靓眼。我们看好科沃斯持续巩固国内市场，在海外活水产品渗透率提升下，凭借自身品牌势能加快渠道入驻及割草机器人、擦窗机器人等新品类推动下实现收入高增，X系列及T系列中高端产品占比提升带动ASP及盈利能力持续提升。
    毛利率稳步改善，规模效应及降本增效下期间费用率优化
    2025年公司毛利率48.8%（+2.3pct），中高端产品销售占比提升及供应链降本下毛利率稳步改善，期间费用率为39.0%（-0.3pct），其中销售/管理/研发/财务费用率为31.2%/3.1%/5.1%/-0.5%，分别同比+0.9/-0.3/-0.2/-0.7pct，综合影响下，2025年公司销售净利率为9.2%（+4.4pct），单季度看，2026Q1公司毛利率49.6%（-0.1%），期间费用38.8%（-0.6%），其中销售/管理/研发/财务费用率为28.2%/3.1%/5.0%/2.5%，分别同比-2.1/-0.5/-1.1/+3.2pct，财务费用提升主系人民币升值下汇兑损失增加，综合影响下，2026Q1公司销售净利率为8.3%（-4.0%）。
    风险提示：新品销售不及预期、原材料价格大幅波动、市场竞争加剧等。

公司信息更新报告：主业收入承压利润改善，新品种与转基因布局提速

登海种业(002041)
    主业收入承压利润改善，玉米新品种与转基因布局提速，维持“买入”评级登海种业发布2025年报，2025全年实现营收11.02亿元，同比-11.55%，归母净利润0.92亿元，同比+61.86%。2025Q4实现营收5.88亿元，同比-11.88%，归母净利润0.38亿元，同比+2023.69%。我们基于气候影响及行业竞争情况变化，因而调整公司2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.39/1.68/1.81（2026-2027年原预测分别为2.15/2.62）亿元，对应EPS分别为0.16/0.19/0.21元，当前股价对应PE为63.9/52.9/49.2倍。公司降本增效有效推进，研发投入持续，维持“买入”评级。
    主业玉米承压但盈利改善，小麦占比提升优化业务结构
    （1）玉米种子：2025年玉米种子营收9.36亿元，同比-12.71%，收入占比84.97%，毛利率约32.09%。2025年黄淮海区域遭遇干旱、高温、涝灾、连阴雨等极端天气，玉米结实不良、青枯病、穗腐病、倒伏等问题依次出现。同时，行业层面玉米种子供需比仍偏高、库存压力较大。此背景下，公司玉米板块收入下滑，但通过降本增效和品种结构优化，盈利质量有所提升。（2）其他种子：2025年小麦/水稻种子营收1.13/0.25亿元，同比+4.66%/-19.96%，收入占比10.23%/2.29%，毛利率约14.83%/5.69%，小麦种子收入占比提升，水稻业务持续萎缩。
    盈利能力显著修复，品种与转基因布局同步推进
    2025年公司销售毛利率/销售净利率29.55%/9.90%，同比+1.42pct/+3.18pct。截至2025年末，公司资产负债率18.66%，同比-0.43pct，账面货币资金23.49亿元，同比+52.92%。2025年公司研发支出0.87亿元，同比+0.43%，研发投入占营业收入比重7.88%，同比+0.94pct。研发人员数量增至188人，同比+8.67%，研发人员占比升至23.41%。2025年公司自主研发并通过国家审定玉米新品种13个，登海1959D已进入市场。单倍体诱导技术缩短育种周期至1-2年。公司与山东省农科院合作研发的转基因玉米转化体LD05已获得农业转基因生物安全证书。
    风险提示：商品粮价格波动风险，制种成本大幅度上升等。

公司信息更新报告：高速光模块顺利量产，光通信第三成长曲线初步成型

兆驰股份(002429)
    高速光模块顺利量产，光通信第三成长曲线初步成型，维持“买入”评级2025年公司实现营收178.1亿元（yoy-12.4%，下同），归母/扣非归母净利润13.0/11.3亿元，同比-18.7%/-28.7%。2026Q1公司实现营收41.8亿元（+12.3%），归母/扣非归母净利润为2.1/1.9亿元（-37.3%/-40.2%）。由于原材料成本上升与海外产能效率爬坡，我们下调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润为15.0/19.3/23.7亿元（前值16.8/20.2亿元），对应EPS为0.3/0.4/0.5元，当前股价对应PE分别为35.9/28.0/22.7倍。看好公司高速光模块放量高增，拓展光通信产业链成为第三成长曲线，维持“买入”评级。
    利基业务LED产业链稳健增长，光通信产业链逐步成为第三成长曲线
    分业务来看，（1）多媒体视听产品及运营服务：2025年收入120.8亿元（yoy-19.4%），主要系国际关税冲击、海外产能扩张期（越南产能从2025年初200万台提高至年末的1100万台）生产效率较低等因素导致智能终端出货量与收入短期承压。展望后续，随着公司海外生产基地智能化改造升级落地，智能终端业务有望重新回到增长轨道；（2）LED产业链：2025年收入57.3亿元（yoy+7.4%），净利润8.7亿元，利润贡献占比超60%，看好公司LED全产业链继续高端化转型；（3）光通信产业链：公司已成功搭建覆盖光芯片、光器件、光模块的垂直产业链布局，2025年光器件/光模块业务已实现扭亏为盈。其中，公司BOSA器件实现市占率达40%，200G及以下光模块已大批量出货，400G/800G光模块已进入小批量生产阶段并稳步推进至规模化量产，1.6T光模块正处于研发阶段，2.5G DFB激光器芯片已通过头部客户验证，看好公司发挥产业链垂直整合优势和借鉴LED产业链成功经验，打造光通信产业链第三成长曲线；（4）北京风行：2025年收入7.8亿元（yoy+16.8%），净利润1.5亿元（yoy+23.4%），公司形成橙
    星推、橙星梦工厂、小剪刀、FunClaw等产品矩阵，并与头部企业深度合作推动“橙星梦工厂”平台迭代升级，看好其乘AI短剧兴盛东风，进入高速增长期。
    原材料价格上涨拖累2026Q1毛利率，汇兑损失提高财务费用
    公司2025/2026Q1毛利率分别为18.1%/14.0%，同比+0.9/-4.4pct，预计上游原材料价格快速上涨影响盈利能力；2025/2026Q1期间费用率9.3%/9.7%，同比+2.0pct/持平，2026Q1财务费率为1.8%，同比+1.4pct，主要系外币汇率波动所致。综合影响下，公司2025/2026Q1归母净利率8.2%/5.9%，同比-0.3/-3.7pct。
    风险提示：光通信产业拓展不及预期；关税政策风险加剧；行业竞争加剧等。

公司信息更新报告：收入增长相对稳健，短期原材料影响毛利率

劲仔食品(003000)
    收入增长平稳，维持“增持”评级
    公司2025年实现收入24.4亿元，同比增长1.3%，实现归母净利润2.43亿元，同比下滑16.7%，其中2025Q4单季营收6.3亿元，同比下降0.9%，归母净利润0.70亿元，同比下降8.8%，主要系春节错期所致；2026Q1实现收入7.4亿元，同比增长24.2%，归母净利润0.71亿元，同比增长5.5%，公司春节旺季销售较好。受到原材料价格短期影响，我们小幅调整2026-2027年，新增2028年盈利预测，预计公司分别实现归母净利润2.7（-0.4）、3.0（-0.6）、3.5亿元，同比增长9.4%、13.0%、15.8%，当前股价对应PE分别为19.2、17.0、14.6倍，公司储备新品，推进全渠道覆盖，看好后续成长，维持“增持”评级。
    鱼制品稳健增长，线上渠道战略收缩
    分产品看，鱼制品、禽类制品、豆制品2025年分别实现收入16.5、4.5、2.3亿元，同比分别变化+7.3%、-11.9%、-6.5%，鱼制品增长稳健，鹌鹑蛋品类有所回落。分区域看，华东、西南、华中、华南、线上分别实现收入7.5、3.3、3.0、3.0、3.4亿元，同比分别变化+16.2%、+7.9%、+0.03%、+3.6%、-11.8%，线上渠道公司战略收缩有所回落；线下渠道方面零食量贩增速较好。
    成本短期承压，员工计划锁定远期成长
    公司2025Q4、2026Q1毛利率为29.4%、27.0%，同比下降1.6pct、2.9pct，2025Q4渔获季存储的高价鱼类原材料可能影响2026全年毛利水平。分品类看，2025年公司鱼制品、禽类制品、豆制品毛利率分别为29.8%、24.6%、32.7%，同比变化-2.3、+3.6、+0.5pct。公司2025Q4、2026Q1销售费用率分别为11.0%、10.6%，同比变化+0.4、-2.8pct，其中春节旺季品牌推广主动调整。公司2025Q4、2026Q1管理费用率为5.3%、3.7%，同比变化+1.0、-0.3pct。公司已发布员工持股计划，其中考核目标2026、2027年收入目标增速分2档，分别为20%、15%，设定员工持股计划有利于提升公司员工积极性和忠诚度，建立长期绩效激励体系。
    风险提示：原材料价格波动风险，行业竞争加剧风险，新品推广不及预期风险。

公司信息更新报告：生物发酵饲料稳健成长，看好后续经营反转

路德科技(688156)
    生物发酵业务增长稳健，维持“增持”评级
    公司2025年实现收入3.8亿元，同比增长37.0%，归母净利润亏损0.70亿元，同比亏损扩大24.0%；其中2025Q4实现收入1.3亿元，同比增长128.1%，归母净利润亏损0.54亿元，同比亏损扩大1.6%。公司2024Q1实现收入1.1亿元，同比增长74.6%，归母净利润1104.5万元，同比增长780.5%。公司生物发酵业务持续成长，我们小幅上调公司2026-2027，新增2028年盈利预测，预计归母净利润分别为0.47（+0.14）、0.66（+0.28）、0.85亿元，同比增长166.8%、41.0%、28.9%，当前股价对应PE分别为54.1、38.4、29.8倍，维持“增持”评级。
    生物发酵饲料持续增长，传统环保业务有所恢复
    公司2025Q4收入1.27亿元，同增128.1%，2026Q1收入1.10亿元，同增74.6%，基数较低增速较快。分业务看，2025年公司酒糟生物饲料业务实现收入2.83亿元，同比增长30.5%，实现销量18.41万吨，同增63.47%，2025年销售价格1537.1元/吨，同比下降20.2%，公司酒糟发酵饲料业务凭借高性价比优势获得客户认可，金沙、遵义、亳州、永乐路德各厂稳步攀升。2025年河湖淤泥业务收入2954.5万元，同增183.2%，公司新项目择优参与；工程泥浆业务收入4735.4万元，同增36.12%，建筑工程开工有所增加，连云港碱渣项贡献增量。
    2026Q1利润显著恢复，看好后续经营反转
    公司2025Q4毛利率16.3%，毛利率同比回正，2026Q1毛利率32.5%，同比提升15.6pct，受益建筑工程开工增加，传统环保业务增长。公司2025Q4、2026Q1销售费用率分别为7.7%、5.0%，保持稳健。公司2025Q4、2026Q1管理费用率分别为10.6%、12.1%，同比下降21.5、11.5pct，基数较低，又受益于收入恢复，同时公司推进降本增效，表现较好。公司2025Q4归母净利润亏损0.54亿元，2026Q1归母净利润0.11亿元，同比增长780.5%，主因基数较低，环比改善，酒糟饲料销量持续提升，传统环保业务新项目逐步产生利润，实现较好增长。
    风险提示：原材料涨价风险，竞争格局加剧风险，项目推进不及预期风险。

看好尊界品牌销量及盈利弹性释放

江淮汽车(600418)
    投资要点：
    江淮汽车：销量以轻卡及乘用车为主，尊界品牌推出前由境外业务贡献主要毛利，2024、2025年大众安徽拖累盈利。1）销量方面：公司汽车销量以轻卡及乘用车为主（2025年公司实现汽车销量38.4万辆，其中轻卡占比47%，乘用车占比39%），且出口销量占比呈提升趋势（由2016年的9%提升至2025年的58%）。2025年尊界逐步放量，2025年批发销量为1.4万辆，占整体销量的4%。2）盈利方面：①尊界品牌上市前由境外业务贡献主要毛利，2023~2025H1境外销售毛利率普遍位于15%+，而境内销售毛利率仅约1.5%~4.5%。2024~2025H1境外主营业务收入占比均突破55%，毛利润占比突破92%。伴随高端品牌尊界推出，我们预计尊界品牌或将贡献较大收入及盈利。②投资损益：2024、2025年大众安徽投资亏损均录得10亿元以上。2026年伴随多款新车陆续推出，大众安徽投资亏损有望收窄。③综合看，2025年公司归母净亏损17.0亿元，扣除合联营企业投资亏损后，2025年公司归母净亏损约8.7亿元。
    尊界销量：最高年销量或可往10~15万辆甚至更高水平展望。尊界定位高端豪华市场，根据交强险，2025年TP价格60+万元的车型销量超23万辆，且由外资主导（2025年奔驰、宝马、路虎、保时捷份额分别为24%、18%、17%、14%，CR4为73%，市场集中度较高）。此外，2022~2025年该市场份额第一的奔驰上险量分别为12.5/12.3/9.8/5.6万辆，尊界品牌60万元+的车型若覆盖较为全面，参考奔驰，尊界年销量最高或可往10万辆以上展望，并且考虑到尊界品牌部分车型价格或有可能下放至60万元以下，因此销售空间或更大。尊界系列预计将覆盖轿车、SUV和MPV等车种：1）轿车：首款车型尊界S800定位超豪华偏行政级的大型新能源轿车，凭借黑科技&强智能化等科技豪华属性+华为品牌力加持，2025年12月上险量突破4千辆，且2026年公司还预计将推出S800高定版，我们预计S800+S800高定版月销量有望达2~2.5千辆；2）MPV：2026年公司预计推出MPV长轴版及标轴版。①2022~2025年60+万元MPV市场年度上险量规模在2~3万辆间，且该市场上险
    量主要由埃尔法主导（2022~2025年其月均上险量分别为1.7/1.6/1.4/1.2千辆），我们预计尊界MPV长轴版月销量有望向1.5~2千辆展望；②MPV标轴版价格有望下探至60万元以下，考虑到2025年TP价格45万元以上的理想MEGA、极氪009月度销量最高均突破3千辆，并且若价格下探较多，或还能与2025年TP价格35万元左右的腾势D9、岚图梦想家等高销量车型抢夺份额（2025年月均上险量分别为7.5/5.8千辆），因此我们预计标轴版MPV月销量或有望向3~5千辆展望。3）SUV：2025年60+万元SUV市场年度销售规模为13.4万辆，并且城市/硬派SUV中销量表现较好的车型月上险量最高分别达1.8千辆（宝马X5）、1.9千辆（路虎揽胜），我们预计尊界SUV凭借科技豪华等竞争力，单款SUV车型月销量有望达1.5~2千辆。并且，考虑到60万元+SUV中强势品牌2022~2025年年销量位于2.8~10.2万辆之间，我们预计尊界SUV系列销量或仍有提升空间。综上，我们预计尊界品牌最高年销量或可往10~15万辆甚至更高水平展望。
    尊界利润：或有机会实现10%+的归母净利率，节奏上或需等待更多车型放量（本段描述分别对应正文图表所列时间区间）。从盈利水平看，我们认为尽管尊界三费率可能会处于相对较高的水平（赛力斯销售费用率较高，因而合计三费率较高。考虑到尊界与华为亦为智选车合作模式，我们预计尊界销售费用率和整体三费率或会相对偏高），但由于其具备较高的毛利率潜质（尊界品牌售价较高，且中国供应链成本可能更低，并且无论从海内外对比还是国内对比看，尊界品牌或均能实现较高的毛利率水平。此外，随着规模效应释放尊界毛利率或仍有提升空间），并且所得税率也有望较海外豪华品牌更优，因此剔除投资收益后或仍能有机会实现超过10%的归母净利率水平（作为对比，法拉利剔除投资收益的归母净利率普遍位于20%上下；保时捷则多位于10%上下；宝马、奔驰、赛力斯则多为个位数水平）。从节奏上看，由于公司前期投入较高，公司尊界车型实现盈利所需达到的销售目标或为规划总产能的35~40%左右（规划总年产能20万辆，占比35~40%即7~8万辆），并将随后续固定资产折旧、无形资产摊销等成本费用的变化，或逐步下降至规划总产能的25~30%左右（即5~6万辆）。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为12.6/52.3/69.4亿元，同比增速分别为173.95%/315.66%/32.70%，当前股价对应的PE分别为87.6/21.1/15.9倍。鉴于高端品牌尊界销量表现亮眼，且有望贡献较大盈利弹性，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：行业景气度不及预期风险、竞争格局恶化风险、新车销量不及预期风险、盈利能力改善不及预期风险。

26Q1业绩开门红，“十五五规划”剑指工业收入及利润双翻番

天士力(600535)
    事件：公司发布2026年一季报。2026Q1公司实现营业收入21.65亿元（同比+5.35%），实现归母净利润3.70亿元（同比+17.80%），扣非归母净利润3.64亿元（同比+54.23%），经营现金流净额4.65亿元（同比+228.22%）。
    点评：
    26Q1收入稳健增长，毛利率提升4.58个百分点：①26Q1公司收入实现稳健增长，26Q1实现收入21.65亿元（同比+5.35%）。我们认为，自2025年起公司积极构建以学术驱动、高临床价值转化为核心的整合营销体系（医疗端强化学术推广，零售端聚焦处方承接和患者健康管理），随着公司营销渠道改革落地，公司多个核心产品有望逐步实现稳步增长。②从盈利能力上看，26Q1公司毛利率提升4.58个百分点（毛利率为71.19%），我们认为毛利率提升主要得益于复方丹参滴丸等高毛利率品种增长。其次，销售费用率提升1.54个百分点（销售费用率为36.77%），管理费用率下降0.23个百分点（管理费用率为3.61%），研发费用率下降1.03个百分点（研发费用率为8.85%），扣非归母净利率提升5.33个百分点（扣非归母净利率为16.83%）。
    “十五五规划”剑指工业收入及利润双翻番，创新中药与先进治疗药物双轮驱动：①“十五五”期间，公司剑指工业收入及利润双翻番（内生发展与外延扩张并举），且跻身中国制药企业第一梯队。具体上看，公司将坚持创新驱动，聚焦心血管及代谢、神经/精神、消化三个核心治疗领域，持续扩充具有高临床价值的创新产品管线；通过构建“院内筑基、院外增效”的价值循环业务模式，以临床价值为中心，推动院内与院外业务协同发展、持续增长。②天士力作为华润三九“一体两翼”战略布局中研发创新的关键力量。公司根据自身中药现代化的研发优势和未来以细胞治疗、小核酸药物等为代表技术发展路径判断，持续聚焦三大核心治疗领域，确立了“创新中药与先进治疗药物双轮驱动的开放创新体系”的研发战略：一方面，通过推进“现代中药创制全国重点实验室”建设，加快创新中药研发进程，18项创新中药处于临床II、III期及NDA阶段；另一方面，在细胞与基因治疗（CGT）、小核酸药物等先进治疗药物赛道积极探索创新突破，3项CGT药物现已处于临床I期阶段。公司通过双轮驱动提升核心竞争能力，截至25年末公司拥有在研创新药31项，其中处于NDA/Pre NDA阶段4项，处于临床II、III期阶段17项。
    盈利预测：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为89.45亿元、96.32亿元、103.7亿元，同比增速分别约为8.6%、7.7%、7.7%，实现归母净利润分别为12.48亿元、13.9亿元、15.49亿元，同比分别增长约13%、11.3%、11.5%，对应当前股价PE分别约为18倍、16倍、14倍。
    风险因素：新品研发不及预期，市场竞争风险，集采降价超预期，监管政策变动风险。

2026年一季报点评：Q1业绩表现亮眼，锂电订单大幅改善，半导体设备开启放量

骄成超声(688392)
    投资要点
    Q1业绩表现亮眼：公司26年Q1营收2.0亿元，同环比+34.3％/-21.8％，归母净利润0.5亿元，同环比+112.8%/+113.9％，扣非净利润0.4亿元，同环比+86.3%/+125.3％，毛利率66.8%，同环比+1.9/+6.7pct，归母净利率25.4%，同环比+9.4/+16.1pct。
    Q1锂电收入同比高增，盈利水平预计持续改善。公司26年Q1锂电设备收入0.7亿元，同增150%，占比35%，受益于下游电池厂扩产，锂电业务订单大幅改善，我们预计毛利率提升至60-70%；Q1耗材业务收入0.66亿，同增30%，占比33%，下游开工率维持高位，耗材业务表现亮眼，我们预计毛利率维持75%。展望26年，我们预计锂电设备收入增长50%，耗材收入增长30%，贡献收入7亿元。此外，复合集流体开启产业化放量，滚焊设备有望贡献弹性。
    先进封装实现突破，半导体设备开启放量。公司26年Q1半导体+线束业务收入1亿元，同增100%，占比25%，我们预计毛利率维持55%+。①半导体端，公司自主研发多款核心设备，其中2.5D/3D先进封装超声波扫描显微镜，已成功获得了国内知名客户正式订单并完成交付，26年收入有望突破2亿元，翻倍以上增长；②线束端，我们预计26年收入1-1.5亿元，维持30%左右增长。合计看，半导体+线束26年我们预计贡献收入3-3.5亿元，同增65%。
    资本开支同比高增长，合同负债大幅增加。公司26年Q1期间费用0.9亿元，同环比+22.8%/-12.1%，费用率43.8%，同环比-4.1/+4.8pct；经营性现金流0.4亿元，同比转正，环比-6%；资本开支1.1亿元，同环比+1336.8%/+525.6%，合同负债1.1亿元，较年初增长54%；26年Q1末存货4.1亿元，较年初增长21%。
    盈利预测与投资评级：基于锂电订单大幅改善及先进封装业务突破，我们上调公司盈利预测，预计26-28年归母净利润2.6/4.5/6.7亿元（此前预期2.5/4.4/6.4亿元），同增121%/75%/47%，对应PE为62x/36x/24x，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，下游需求不及预期，原材料价格波动。

2025年报点评：海外负极产能起量，业绩符合市场预期

贝特瑞(920185)
    投资要点
    业绩符合市场预期。公司25年实现营收169.8亿元，同比+19.3%，归母净利8.8亿元，同比-5.9%，扣非净利6.9亿元，同比-24.9%，毛利率为20.7%，同比-2.3pct；其中25Q4营收为46亿元，同环比+15.9％/+1.1％，归母净利1.1亿元，同环比-58.6%/-62.9％，扣非净利0.4亿元，同环比-82.5%/-80.9％，毛利率为18.1%，同环比-6.8/-2.1pct，业绩与此前快报基本一致，符合市场预期。
    负极单位盈利承压、海外产能投产贡献盈利弹性。25年公司负极收入135.2亿元，毛利率23%，出货60万吨，同比+40%，均价2.5万元/吨，同降9%，毛利0.52万元/吨，同降25%，其中我们预计25Q4出货17万吨，环比微增；公司现有产能78.25万吨，其中海外产能达16万吨，后续摩洛哥6万吨规划中，我们预计26年出货有望达80万吨，同增30%+。盈利方面，我们测算25年单吨净利0.1万元/吨+，印尼贝特瑞利润3.1亿元，我们预计单吨净利超0.3万元，当前负极价格见底，有望迎来价格拐点，叠加印尼工厂投产贡献盈利弹性，我们预计26年负极单位盈利稳中有升。
    正极受限海外大客户需求、整体盈亏平衡。25年公司正极收入30.3亿元，出货我们预计2万吨+，同比+11%，均价15.2万元/吨，同比-8%，毛利1.6万元/吨，同比提升。公司现有7.3万吨产能，摩洛哥5万吨正极项目规划中。盈利方面，公司正极产能利用率较低，常州贝特瑞25年净利润2.1亿元，考虑股权比例及其他正极子公司后，我们测算25年正极业务微利。
    布局固态电解质及CVD硅碳等新产品、打造第二成长曲线。固态方面，公司开发锂碳复合负极材料，具备低体积膨胀、长循环寿命等优势，已获客户技术认可，并布局硫化物固态电解质，此外氧化物电解质获百吨级订单、聚合物电解质获吨级订单；硅碳方面，公司硅碳负极材料已开发第六代产品，新开发的CVD硅碳用多孔碳正式进入中试阶段。
    存货较年初提升、资本开支明显下降。公司25年期间费用22.4亿元，同22.6%，费用率13.2%，同0.4pct，其中Q4期间费用6.3亿元，同环比13%/13.9%，费用率13.6%，同环比-0.4/1.5pct；25年经营性净现金流4.5亿元，同比-63.8%，其中Q4经营性现金流7.3亿元，环比改善明显；25年资本开支22.4亿元，同-35%，其中Q4资本开支8亿元，同环比-26.7%/1.5%；25年末存货49.4亿元，较年初47.6%。
    盈利预测与投资评级：考虑到负极原材料价格上涨，我们预计公司26-27年归母净利12/15亿元（原预期15/18亿元），新增28年归母净利预测18.5亿元，同比+37%/+26.5%/+22%，对应PE为31/24/20倍。考虑到公司海外负极产能投产有望贡献弹性、新产品布局，维持“买入”评级。
    风险提示：电动车销量不及预期，行业竞争加剧。

资源、运营禀赋突出，主营业务稳健，省际游轮有望贡献增量

三峡旅游(002627)
    投资要点
    地方国资委旗下龙头企业，聚焦文旅，业务稳健增长。公司为地方国资委旗下龙头企业，其主营业务经历了交运、4S经营、供应链及园区业务的拓展、变化、剥离，当前聚焦文旅，业务稳健增长。目前主要收入/利润来源于两坝一峡相关业务，包括游船、旅游车、港口、景区、旅行社产品销售等，以2025H1为例：1）旅游综合服务业务营收占比78%，其中旅行社/观光游轮/港口交通及景区业务分别占比36%/28%/15%；2）旅游交通服务业务营收占比48%，其中旅客出行服务/商贸物流/车辆延伸服务等其他分别占比20%/19%/9%。同时，旅游综合服务及综合交通服务2025H1毛利率分别为29.14%及21.46%，为公司利润主要贡献来源。
    服务消费政策利好频出，两坝一峡游轮行业稳健，银发经济聚集，跨省游轮具备一定总量。发达国家来看，随着人均GDP提升及经济、技术等多方面因素进步，服务业占比上升是确定性趋势；国内而言，从规范、扩张至提质，行业政策利好频出。2013-2019年，国内旅游收入/人次/人均消费年复合CAGR13.9%/10.7%/2.9%；2024年以来，旅游上市公司增速/国内服务零售额累计增速均高于社零增长。聚焦三峡，宜昌年接待旅游人次约1亿、大体稳定：1）两坝一峡游轮稳健增长，以三峡旅游公司数据为例，2024/2025H1游船产品接待游客人次分别为256.13万/125.25万人次，同比+1.93%/+10.96%，观光游轮收入2.06亿/1.01亿，同比+17.73%/+19.59%，其量价均增背后，既有银发旅游稳定、高付费意愿支撑，亦有生态布局优化体现；2）跨省游轮具备一定总量，2023-2025年长江三峡游轮年均发船5261艘次、年均客运量127.1万人，价格更高、盈利能力相对较强，当前豪华型需求占据多数，且增速更快。
    公司：两坝一峡独家运营权，资源、运营等禀赋突出，主营业务稳健。公司目前为两坝一峡区域运营唯一主体，拥有该区域港口独家运营权，且其运营市场准入受地方政府管控，基于历史具备资源分配能力、稳定的产品和服务口碑、游船港口的运营能力，并以此作为获客基础。据公司公告，截止2025H1，公司拥有游船32艘，目前公司开发推出了“两坝一峡”（包含葛洲坝船闸线、西陵峡线、三峡升船机线和全域游线）、“长江夜游”、“高峡平湖”、“三峡人家专线”、“南京滨江游”等多层次观光游轮产品体系。此外，公司近年聚焦产品、客群、营销、运营，精准发力，如推出尊享权益游&巡峡尊享VIP等个性化产品、于抖音&小红书等新媒体平台强化推广、通过小包团&私密性体验等拓展年轻客群及入境游。公司游船业务及整体营收增长稳健、且态势较好。
    省际游轮有望贡献增量。公司聚焦长江黄金航道中高端度假需求，将省际游轮业务作为深化“长江文旅”布局的核心战略支点，全力开拓内河游轮旅游新赛道，构建行业领先优势。据公司公告，首两艘650客位、1.7万吨级游轮于2026年4-7月先后下水，后续2艘新能源游轮同步推进建造，计划2028年全量投运形成规模化绿色运营矩阵；航线端锚定宜昌-重庆黄金线路，打造4天3晚/5天4晚“船+景+服务”一体化产品。据可研报告披露，以上4艘省际游轮有望贡献年利润体量1亿元以上。我们测算，在需求端银发度假旅游扩容、供给端产品更新迭代、及运力增加后渠道与营销可规模化的背景下，省际游轮行业具备成长空间，有望贡献超预期营收、利润增量。
    盈利预测与投资评级：公司为地方国资委旗下龙头企业，聚焦文旅，并发展“车、船、港、站、社、景”全要素旅游产业服务的现有体系，已初具规模。一方面，国内服务消费稳健增长，公司卡位两坝一峡，具备独家运营权，并凭借资源、运营能力持续优化产品、服务、营销，其游轮业务/主营业务稳健增长；另一方面，公司拟发展省际游轮，有望贡献营收/利润增量。我们假设首两艘650客位、1.7万吨级游轮于2026年4-7月先后下水，后续2艘新能源游轮同步推进建造、2028年全量投运，预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为8.14/8.96/9.94亿元，归母净利润分别为0.81/1.29/1.70亿元，EPS分别为0.11/0.18/0.23元/股，当前股价对应PE分别为68.12X/42.96X/32.56X，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：行业竞争严重加剧；两坝一峡及跨省游轮业务需求严重不及预期；公司产品/营销等方面经营不及预期。

2025年报及2026年一季报点评：IVD业绩短期承压，SGC001 II期启动打开成长空间

热景生物(688068)
    投资要点
    事件：公司2025年实现营业收入4.05亿元（同比-20.58%，下同），归母净利润-2.16亿元，扣非归母净利润-2.48亿元；综合毛利率57.57%（+2.21pct）。2026Q1实现营业收入1.16亿元（+24.44%），归母净利润-0.68亿元，扣非归母净利润-0.76亿元；毛利率52.50%（+5.23pct）。2025年业绩受IVD主业集采影响短期承压及并表舜景医药带来的影响，2026Q1收入同比复苏。
    IVD业务短期承压，产品结构优化对冲价格压力：2025年诊断试剂收入2.87亿元（-30.64%），系IVD集采政策导致国内价格下行及需求减少，为营收下滑主因。2025年试剂毛利率提升4.58pct至70.49%，产品结构优化及成本控制见效。2025年研发费用1.63亿元，研发投入占营业收入比例40.25%，同比+7.66pct，主要系2025年12月并表控股子公司舜景医药（持股50.23%）研发投入0.78亿元导致。2025年舜景医药期初至合并日净利润-0.99亿元计入合并报表。2025年公司销售费用率54.48%（+16.90pct）、管理费用率26.70%（+5.33pct）。2025年计提资产减值0.43亿元。公司2025Q4单季归母净利润为-1.02亿元，系减值计提、费用摊销和并表影响的集中释放。公司2026Q1收入同比+24.44%、环比+22.87%，亏损环比收窄，出现筑底回升迹象。公司2026Q1末货币资金1.12亿元，交易性金融资产11.01亿元，足以支撑后续研发投入。
    SGC001II期临床启动，FIC心梗药物进入价值验证期：核心管线杜吉普单抗（SGC001）为全球首款（FIC）靶向S100A8/A9的急性心肌梗死（AMI）治疗性抗体，已获FDA快速通道认证。目前Ia/Ib期临床已全部完成，显示良好安全性和疗效趋势，中高剂量组心梗面积降低20.5%-38.1%。II期临床已于2026年3月正式启动。我们预计2026年底至2027年初读出关键数据。SGC001有望成为AMI领域的突破性疗法，填补目前诊疗方案空白。
    创新管线多点推进：靶向CTLA-4的新型双特异性抗体SGT003IND申请已于2026年4月10日获NMPA受理，我们预计将于2026H2启动临床。子公司智源生物旗下靶向Aβ聚集体的AD迭代抗体AA001已于2026年2月启动Ib期临床，已完成多例受试者入组给药。尧景基因Kardia Shuttle心脏靶向小核酸递送平台已于2026年1月JPM大会全球发布，利用自研TA-SEEK AI大模型发现了全球首个心肌细胞膜上特异性高表达的新靶点，解决了小核酸药物肝外递送的行业核心瓶颈。
    盈利预测与投资评级：由于IVD业务集采承压影响，我们将2026-2027年营业收入预测由5.97/6.67亿元下调至4.89/5.92亿元，实现归母净利润由-0.14/0.16亿元下调至-0.59/0.08亿元。我们预测2028年营业收入7.18亿元，实现归母净利润0.67亿元。考虑公司创新药管线推进节奏理想，核心产品SGC001临床进展顺利，维持"买入"评级。
    风险提示：创新药研发失败风险；集采政策持续加码风险；资金压力风险。

2025年报及2026年一季报点评：锂盐出货高增，资源自给提升，业绩弹性可期

雅化集团(002497)
    投资要点
    26Q1检修和套保等因素影响、业绩基本符合预期。公司25年营收85.4亿元，同比+11%，归母净利6.3亿元，同比+146%，毛利率22.1%，同比+5.4pct；其中25Q4营收25亿元，同环比+39％/-5％，归母净利3.0亿元，同环比+191%/+51％，扣非净利4.1亿元，同环比+686%/+90％，毛利率31.4%，同环比+12.8/+11.6pct，受益锂价上行。26Q1营收28.3亿元，同环比+84％/+13％，归母净利3.4亿元，同环比+311%/+14％，毛利率24.6%，同环比+6.4/-6.9pct。
    锂盐出货高增、津巴锂矿可满产满销。2025年公司锂盐出货量6.9万吨，同比增长45%，其中Q4销量2.5万吨+，环比增30%，我们预计26Q1出货1.7-1.8万吨，环比-30%，主要受产线检修影响。公司已形成近13万吨产能，我们预计26全年出货量10万吨，同比+44%。资源端，KMC25年我们预计产量接近30万吨，26年满产35万吨，已获得出口配额，近期将恢复出口；参股公司李家沟25年我们预计产能12万吨，26年有望满产达到18万吨+，总体26年权益资源量3.8万吨，权益自供比例近40%。
    Q1期货套保影响盈利水平、后续弹性可期。公司锂盐25年收入48亿元，同比+17%，毛利率12%，对应25年均价7.8万元/吨，均成本6.1万元/吨（不含税），基本微利，其中Q4单吨利润我们预计提升至1万元+。26Q1碳酸锂行业均价14-15万元/吨，但考虑公司有一定的套保影响，我们预计单吨利润1.5万元，贡献2.6亿元利润，后续套保影响解除，单吨利润有望提升至2.5-3万元。
    民爆业务平稳增长、贡献稳定利润。25年公司民爆业务33亿元，同比2%，毛利率37%，同比基本持平，我们预计公司民爆业务25年贡献5亿元+利润，26Q1我们预计贡献利润0.8亿元，同比持平，公司布局海外大矿服务业务，26年我们预计民爆业务可维持10-20%利润增长。
    盈利预测与投资评级：考虑到碳酸锂价格上涨，我们预计公司26-27年归母净利润30.3/35.8亿元（原预期27.6/32.3亿元），新增28年归母净利预测39.2亿元，同比增长379%/18%/10%，对应PE为11x/10x/9x，给予26年16x PE，对应目标价42元，维持“买入”评级。
    风险提示：价格不及预期，产能释放不及预期，需求不及预期。

传承与新启

儒意电影(002739)
    投资要点
    从万达电影更名为儒意电影：
    2026年4月，从万达电影更名为儒意电影，是品牌标识的变更，更是传承与新启。从“地产系院线”向“内容驱动型娱乐集团”的战略转型与新启，儒意，以文化内容为核心驱动，构建新品牌价值体系，以超级娱乐空间为战略，打造“超级场景+超级IP”，推动业务从单一票房收入向多元化文化娱乐消费生态转型。
    控股股东中国儒意的能力赋能可期：
    中国儒意主营内容制作、线上流媒体（南瓜电影）、游戏（景秀），AI端战投爱诗科技，强化“内容+科技”，中国儒意与万达电影深度联动，推出“观影+游戏”线下活动，依托700多家影院与6000多块银幕，有望触及用户更多圈层，万达电影更名为儒意电影后，控股股东与其后续有望业务协同进一步深化发展。
    儒意电影后续发展科技赋能IP内容为王文化社交平台初探：
    践行“超级娱乐空间”战略，以自身场域为纽带，共建新的产业生态，孵化超级IP、超级品牌。产业模式上，基于数字化技术，打造行业领先的智能化经营管理平台来提升运营效率；深化人工智能在新娱乐产品开发中的应用，探索更多科技与业务结合的新形态、新体验。
    儒意电影主业端持续夯实内容：
    主业端，优质内容持续夯实，2026年电影储备影片如《蛮荒禁地》《转念花开》《旺铺开业指南》《寒战1994》《寒战1995》《欢迎来龙餐馆》《年会不能停2》《千万别打开那扇门》等；在研项目包括《流浪地球3》（上下部）、《西游记真假美猴王》《包公传-铡美案》《狠家伙》等，内容储备充足；持续深化与IMAX、CINITY等战略合作提升视听体验。
    儒意电影非票业务探索：
    儒意电影设立子公司时光卡藏，探索布局卡牌赛道。未来，时光卡藏将紧扣公司“超级娱乐空间”战略，前端深度链接优质IP资源与创意开发，后端全面嵌入影院及商业空间场景；已推出数字确权平台RtimeLink，通过IP潮玩与数字资产的创新绑定，推动版权运营迈向数智化新阶段。战略入股52toys、战略投资拍立方通过整合全产业链资源与自有创新能力。通过影像社交深化娱乐空间战略，积极拥抱AI+IP，推出AI数字男团vexel，主导研发AI互动芯片植入玩偶，开启实体潮玩新纪元。
    儒意电影探索AI+IP夯实内容借资本深化娱乐空间战略：
    预测公司2026-2028年收入分别为137.82、149.54、162.70亿元，归母净利润分别为12.22、15.36、18.08亿元，EPS分别为0.58、0.73、0.86元，当前股价对应PE分别为17.4、13.8、11.7倍；
    作为文化强国重要组成的电影板块，大众对优质内容的需求韧性仍好，线下观影的体验经济仍具挖掘潜力，2026年通过更名为儒意电影，也将开启新篇章，借力AI、IP、资本，持续深化娱乐空间战略，有望托举估值上修空间（分业务看行业可对标企业，IMAX（imax.N）加拿大电影院线技术公司在2026年4月26日PE为56倍，潮玩日本代表企业万代南梦（7832.T）在2026年4月24日PE为21倍，两家代表企业的平均估值PE约38倍，再叠加控股股东中国儒意的赋能以及AI的后续成长空间提振），新供给与新需求均有望助力主业持续夯实，维持买入评级。

整体业绩企稳回升，多品牌矩阵贡献新增量

贝泰妮(300957)
    核心观点
    公司业绩稳健企稳回升。公司2025年实现营收53.59亿/yoy-6.58%，归母净利润5.06亿/yoy+0.53%，扣非归母净利润3.56亿/yoy+48.22%。单Q4实现营收18.94亿/yoy+10.26%，归母净利润2.34亿/yoy+164.87%。2026Q1实现营收11.18亿元/yoy+17.84%，归母净利润0.66亿元/yoy+132.76%，扣非归母净利润0.41亿元/yoy+94.81%，非经常利润主要来自于政府补助。
    分品牌看，2025年主品牌薇诺娜44.3亿/yoy-9.7%，核心大单品特护霜、防晒乳等依旧强势；薇诺娜宝贝品牌实现收入2.35亿/yoy+17.0%；瑷科缦1.29亿/yoy+115.1%。新合作的初普品牌在高端家用射频美容仪市场排名从TOP15跃升至TOP5。分渠道来看，2026年线上渠道实现收入39.51亿/yoy+1.0%，占主营业务收入比重由68.6%提升至74.1%。其中，抖音系平台实现销售收入9.70亿/yoy+17.3%，占收入比重18.2%；阿里系平台收入同比微降0.7%；京东系平台同比下降16.1%。线下渠道受调整影响，实现收入9.18亿/yoy-27.91%；OMO渠道收入4.63亿/yoy-11.20%。
    而26Q1分品牌看，预计主品牌薇诺娜收入端双位数增长，薇诺娜宝贝和瑷科缦实现翻倍以上增长；分渠道看，抖音渠道为核心增长驱动，Q1预计仍实现40-50%增长，占比不到30%，线下渠道由于仍在调整期，持续下滑承压。费用端管控成效显著，盈利能力大幅提升。2025年公司毛利率/净利率分别为74.46%/9.44%，分别同比+0.72pct/+0.67pct。毛利率提升主要得益于线上渠道结构优化，其中货架电商销售毛利率同比大幅提升2.70pct。费用率方面，销售/管理/研发费用率分别同比-0.06/+0.30/-0.72pct。26Q1公司毛利率为73.35%/yoy-4.12pct，主要由于公司产品和渠道结构变化，销售/管理/研发费用率分别为53.03%/9.48%/3.11%，同比分别-3.01/-2.96/-2.99pct，公司收入增加带动费用率均下行。
    风险提示：宏观环境风险，新品销量不及预期，行业竞争加剧。
    投资建议：公司业绩整体企稳回升，营收与利润实现共振增长，主品牌持续巩固敏感肌赛道龙头地位，高端抗老品牌实现突破性增长并成功跻身亿元阵营，婴童功效护肤品牌稳居行业前列，收购的高端家用美容仪品牌市场排名快速提升，形成了"功效护肤+美容仪"的高端协同效应。考虑到公司预计加大品牌投放，我们下调公司2026-2027年并新增2028年归母净利润至6.49/7.34/8.10亿（2026-2027年原值为6.85/7.68），对应PE分别为25/22/20x，维持“优于大市”评级。

2025年报&2026年一季报点评：26Q1营收同比+39%，自主品牌放量驱动收入加速

中宠股份(002891)
    投资要点
    26Q1营收同比+39%，自主品牌驱动收入加速：25年公司实现营收52.2亿元，同比+17.0%，归母净利3.65亿元，同比-7.3%，扣非归母净利3.53亿元，同比-8.7%。26Q1实现营收15.3亿元，同比+39.2%，归母净利0.73亿元，同比-19.8%，扣非归母净利0.66亿元，同比-25.0%，26Q1利润端受外销汇兑损失、代工产品价格下降、原材料价格等多重因素影响有所下滑。
    25年自主品牌&主粮延续高增，产品结构持续优化：①分产品：25年主粮/零食营收分别为15.5/33.8亿元，同比+40.4%/+7.9%，主粮占比提升至29.8%（24年24.8%）。②分地区：25年境内/境外营收分别为18.7/33.5亿元，同比+32.4%/+9.8%，境内占比提升至35.9%（24年31.7%），境内自主品牌增速靓丽。③分销售模式：25年直销10.8亿元（+65.3%），占比提升至20.7%（24年14.7%）；OEM28.8亿元（+9.9%）。
    品牌投入期费用率阶段性上升：①25年：毛利率29.5%（+1.4pct），其中境内38.8%（+3.7pct），境外24.3%（-0.6pct），自有品牌带动境内毛利率提升。期间费用率21.4%（+3.6pct），其中销售/管理/研发费用率分别为13.5%/5.5%/2.0%，同比+2.4/+0.8/+0.4pct，主因自主品牌营销加码及股权激励费用，费用影响下25年归母净利率-1.8pct至7.0%。②26Q1：毛利率26.8%，同比-5.1pct；期间费用率20.5%，同比+0.5pct，主因财务费用率1.1%（+0.7pct），人民币升值产生汇兑损失。26Q1归母净利率4.8%，同比-3.5pct。
    自有品牌矩阵持续升级，三大品牌齐发力：①Wanpy顽皮，小金盾100%鲜肉猫粮获SGS四国出口标准认证，欧阳娜娜代言加速品牌焕新，联合人民网透明工厂直播强化品质心智。②Toptrees领先，获CCTV匠心品质认证（行业首家），智能烘焙粮工厂26年4月投产，武林外传联名系列持续放量。③新西兰ZEAL真致，推出帝王鲑系列新品，成为2025上海劳力士大师赛唯一指定宠物食品，品牌高端化持续推进。
    盈利预测与投资评级：中宠股份作为全球宠物食品行业领跑者，境内业务三大自有品牌势能持续强劲，境外业务与多家客户保持长期合作关系，同时完备全球产能布局且产能持续扩产保障长期稳定成长。考虑到人民币升值等外部环境扰动，我们将公司2026-2027年归母净利润预测由5.5/6.5亿元下调至4.2/6.4亿元，新增2028年归母净利预测8.6亿元，同比分别+15%/+51%/+35%，最新收盘价对应PE分别为29/19/14X，公司境内自有品牌持续高增，海外工厂26年大幅扩产有望贡献后续业绩增量，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧，海外工厂拓展不及预期，贸易摩擦，汇率波动，原材料价格波动等。

2025年报及2026年一季报点评：智算中心技术客户储备充分有望高增、新能源加大海外扩张持续修复

科华数据(002335)
    投资要点
    事件：公司25年营收81.6亿元，同比+5.2%，归母净利润4.2亿元，同比+32.6%，毛利率24.6%，同比-0.6pct；其中Q4营收24.5亿元，同环比+3.8％/+24.4％，归母净利润0.7亿元，同环比-4.7%/-27.2％，毛利率23.3%，同环比-1.6/-2pct。26Q1营收14.3亿元，同环比+17.6％/-41.7％，归母净利润0.8亿元，同环比+13.1%/+6.2％，毛利率27.9%，同环比-2.3/+4.6pct。
    技术&客户储备深厚、大客户数据中心订单Q2后逐步交付。25年智慧电能业务营收7.4亿，同比-19.3%，毛利率39.6%，同比-1.46pct。25年智算中心业务营收约35.2亿，占总营收比例43.2%，毛利率约27%。其中1）IDC租赁端：25年度营收12.8亿元，同比+4.33%，毛利率18%，同比-5pct；2）产品端：25年营收22.4亿元，同比+16.54%，毛利率31.97%，同比-0.28pct。在供电侧，公司持续推进模块化UPS产品的创新与迭代升级，深耕高压直流系列产品，重点推进固态变压器（SST）等前沿技术的研发；在IT机房侧，持续推动冷板式液冷技术及相关产品落地，液冷POD产品单柜PUE低至1.15；在生态链路构建方面，公司重点面向大型互联网厂商、AI头部芯片厂商、通信运营商、金融、政务等行业，共同研发，推动产品订单快速增长。
    海外业务起量带动新能源复苏、持续加大全球化布局。公司25年新能源业务收入37.99亿元，同比+5.31%，毛利率17.87%，同比+1.09pct。截至25年底，公司光伏产品累计出货超68GW，储能累计装机规模超53GW。公司正加大海外业务拓展，其中美国通过ODM方式积极推进；欧洲市场随着欧洲基地完善；东南亚生产基地启用，将推动东南亚和中东地区业务的大规模落地，后续将继续依靠海外增长拉动新能源修复。
    费用率稳中有降、经营性现金流大幅提升。公司25年期间费用14.1亿元，同比-3.3%，费用率17.2%，同比-1.5pct，其中Q4期间费用4.5亿元，同环比-1.7%/+24.3%，费用率18.2%，同环比-1/0pct；25年经营性净现金流11.6亿元，同比-23.1%。Q1期间费用3亿元，同环比-1.3%/-32.9%，费用率20.9%，同环比-4/+2.7pct；经营性现金流1.2亿元，同环比+160.8%/+9.2%。
    盈利预测与投资评级：出于数据中心业务落地节奏原因，我们预计公司2026-2028年归母净利润为7/9/12亿元，（2026-2027年前值9/14亿元），同增66%/33%/29%，对应PE为48/36/28x，考虑公司新能源业务正在加大海外拓展力度，AIDC后续有望贡献业绩弹性，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、数据中心需求不及预期、关税风险等。

金铜持续成长，锂业开始放量

紫金矿业(601899)
    报告摘要
    事件：2026年Q1公司实现收入985.0亿元，同比+24.8%，环比+3.8%；归母净利润200.8亿元，同比+97.5%，环比+44.3%；扣非净利润184.6亿元，同比+86.8%，环比+11.2%。
    矿产金产量高增，碳酸锂快速增长。2026Q1公司矿产金产量为23.5吨，同比+23.2%，环比-4.5%，2025年新并购的加纳阿基姆金矿以及哈萨克斯坦瑞果多金矿开始逐步贡献增量。2026Q1公司矿产铜产量为25.9万吨，同比-9.9%，环比+1.6%，卡莫阿-卡库拉铜矿阶段性减产影响产量，巨龙铜矿二期自2026年1月下旬投产以来产能持续爬坡，一季度巨龙铜矿产铜6万吨。2026Q1公司碳酸锂产量为1.6万吨，环比增长22.4%，3Q盐湖锂矿、拉果措盐湖锂矿及湘源硬岩锂矿项目投产后产能稳步爬坡。
    矿产金、矿产铜收入高增，矿产金毛利占比过半。分矿产品业务来看，2026Q1公司矿产金/矿产铜收入分别为234.3/186.3亿元，同比+102.5%/+36.6%，环比+10.1%/+13.5%；碳酸锂收入13.5亿元，环比+38.9%。从毛利来看，2026Q1公司矿产金/矿产铜毛利分别占矿产品毛利的53%/39%，矿产金毛利占比过半。
    矿产金、矿产铜毛利率提升，单位成本环比下降。（1）毛利率：2026Q1公司矿产金/矿产铜毛利率分别为73.9%/67.7%，同比+13.1pct/+6.6pct，环比+5.5pct/+5.8pct；碳酸锂毛利率为61.4%，环比+36.8pct。（2）销售价格：2026Q1公司矿产金/矿产铜销售价格分别为1057.7元/克、8.4万元/吨，同比+64.9%/+34.8%，环比+13.9%/+13.9%；碳酸锂销售价格为10.1万元/吨，环比+68.2%。（3）单位销售成本：2026Q1公司矿产金/矿产铜单位销售成本分别为275.9元/克、2.7万元/吨，同比+9.9%/+11.9%，环比-5.8%/-3.4%；碳酸锂单位销售成本为3.9万元/吨，环比-14.0%。
    盈利能力强劲，财务结构持续优化。2026Q1公司毛利率/净利率为36.3%/25.5%，同比分别+13.4pct/+9.8pct，环比分别+1.1pct/+6.5pct；2026Q1公司ROE为10.0%，同比+3.1pct，盈利能力提升显著。2026Q1公司期间费用率为4.5%，同比+0.4pct，环比-1.2pct，期间费用率维持较低水平。截至2026Q1，公司资产负债率为51.4%，同比-3.5pct，财务杠杆率持续下降。
    投资建议：我们上调公司2026-2028年盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为801/1012/1275亿元（前值681/846/1107亿元）。我们认为公司作为全球矿业龙头企业，全球化布局能力突出、成长确定性强、成本管控能力优异，公司金、银、铜、锂产量持续提升，公司有望充分受益于行业高景气度，维持“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期；供给超预期释放；美联储紧缩超预期

东方证券2025年年报点评：核心业务表现出色，盈利能力显著提升

东方证券(600958)
    事件：东方证券发布2025年年度报告。报告期内，公司实现营业收入153.58亿元，同比+26.18%；实现归母净利润56.34亿元，同比+68.16%；加权ROE为6.99%，同比+2.85pct。
    财富管理业务核心优势巩固，客户资产规模稳步增长。报告期内，公司大财富管理板块实现收入69.89亿元，同比+31.32%。截至报告期末，客户托管资产1.08万亿元，同比+22.67%，股基交易市占率提升至1.34%，基金投顾保有规模171.95亿元，保持行业领先。信用业务方面，融资融券余额378.39亿元，同比+37.79%。资管业务优势稳固，东证资管受托资产规模同比+32.43%至2867.92亿元，其中公募基金同比+30.16%至2162.85亿元；汇添富非货基金规模超6800亿元，较年初约+37%。
    自营投资贡献核心利润，机构业务竞争力持续强化。报告期内，机构与销售交易板块实现收入52.76亿元，同比+46.01%。其中投资收益78.63亿元，同比+38.08%，为业绩高增核心驱动力。权益自营强化高股息策略，非权益自营在利率互换、交易所现券交易量翻倍增长。
    投行业务特色化发展，并购重组成为新增长点。报告期内，投行及另类投资板块实现收入16.05亿元，同比+18.00%。公司股权融资完成A股项目15单，行业排名第7；债券承销规模行业第8，利率债承销优势显著；并购重组许可类项目过会家数行业第4，过会项目规模行业第2，完成国泰海通吸收合并等标杆项目。
    国际业务拓展成效显著，收入来源逐步扩展。报告期内，国际及其他业务实现收入19.50亿元，同比-36.08%。东证国际各项业务全面发力，财富管理托管资产规模较年初+39%，港股交易量同比+95%，资管规模较年初+25%。东证期货新加坡子公司获得QFII资格，为公司拓展新收入来源。
    投资建议：公司三大核心业务表现亮眼，持续受益于市场机构化与财富管理转型趋势；拟收购上海证券100%股权，有望打开业务协同空间。预计2026-2028年公司营业收入为170.14、186.57、202.51亿元，归母净利润为65.10、72.28、79.79亿元，每股净资产为10.15、10.59、11.12元，对应4月24日收盘价的PB估值为0.92、0.88、0.84倍。维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、行业政策收紧、并购事项落地不及预期

2025年维持95%以上高分红，2026一季度业绩企稳回升

富安娜(002327)
    核心观点
    2025年收入及利润承压，分红率维持95%以上。受客观市场环境消费疲软，行业竞争加剧，重要营销节庆活动产出不达预期等因素影响，公司2025全年实现营业收入25.85亿元，同比下降14.2%；归母净利润3.36亿元，同比下降38.0%。毛利率同比下降2.85pct至53.20%，主因去库存促销及渠道结构变化，叠加去年同期高基数所致；销售费用率同比上升4.77个百分点至32.40%，主因收入下滑的规模效应及线上渠道投入增加所致。管理费用率小幅下降0.17个百分点，信用减值损失较去年同期大幅转回3059万元，资产处置收益同比增加1199万元，三方面共同形成了阶段性缓冲，使归母净利率同比下降4.99个百分点至13.02%。经营性现金流净额同比增长52.41%至5.58亿元，净现比1.66，同比提升主要得益于有效的库存管理和回款控制。分红率保持高位，拟每10股派3.85元，合计派现3.21亿元，分红率95.4%。
    第四季度实现营收9.58亿元（同比-14.8%）；归母净利润1.77亿元（同比
    28.9%），毛利率52.65%（同比-4.89pct），净利率18.44%（同比-3.71pct）。2026一季度业绩企稳，收入利润均双位数增长。公司在2025年进行渠道库存清理后，经营进入健康成长阶段。2026年第一季度营收6.13亿元（同比+14.3%），归母净利润0.65亿元（同比+15.1%），扣非归母净利润0.61亿元（同比+24.2%），非经项目（主要系政府补助减少及去年同期有信用减值冲回）占收入比例同比下降3.1百分点。毛利率52.31%（同比-2.16pct），销售费用率同比-2.46pct至33.98%，预计主要受渠道结构变化影响，一季度加盟渠道补库拉动增长。经营现金流同比-35.4%至1.18亿元，主因一季度为支持销售增长，购买商品、接受劳务支付的现金增加所致。
    线上渠道小幅增长，加盟渠道主动去库存致收入大幅下滑。1）分渠道：2025年直营/加盟/线上/团购渠道收入分别同比-9.83%/-44.51%/+2.37%/+13.95%，线上渠道通过与头部主播合作及深化内容运营，实现逆势增长，收入达11.47亿元，占比提升至44.38%；加盟渠道收入大幅下滑主要系公司主动控制发货节奏，帮助渠道消化库存。线下门店数小幅下降，直营和加盟门店分别+9/-88家，直营单店收入双位数下滑。毛利率方面，直营、加盟、团购、线上渠道毛利率分别下滑4.9/6.8/2.7/0.1pct。2）分品类：核心品类承压，套件类收入10.32亿元（同比-13.6%），超越被芯类成为第一大品类，毛利率-2.35pct至55.52%；被芯类收入10.13亿元（同比-15.6%），毛利率-3.51pct至52.35%。
    风险提示：市场竞争加剧；存货大幅减值；渠道拓展不及预期。
    投资建议：看好加盟补库及大单品战略驱动业绩修复。2025年业绩下滑主要系加盟渠道去库存及公司帮助加盟商回收和清理库存所致，截至年底全渠道库存已降至历史合理水平。2026年第一季度业绩的显著改善，标志着公司经营周期修复的拐点已现。我们看好公司在新财年受益于库存优化、渠道策略调整、大单品推广以等多重利好因素，业绩有望持续修复。同时公司重视股东回报，2025年分红率维持在95%以上。主要基于电商平台政策变化及营销投放费用增加，短期费用端仍有压力，我们下调2026年盈利预测，预
    计2026~2028年净利润分别为3.8/4.3/4.9亿元（2026年前值为4.1亿元）同比+13.1%/13.5%/12.8%。维持“优于大市”评级。

煤炭产销修复，分红维持高位

山煤国际(600546)
    事件描述
    公司发布2025年年度报告暨2026年第一季度报告，2025年实现营业收入204.72亿，同比降幅30.75%；归属于上市公司股东的净利润11.66亿，同比降幅48.58%。2026年第一季度实现营业收入49.68亿，同比增长30.02%，环比降幅20.29%，归属于上市公司股东的净利润4.29亿，同比增长68.1%，环比增长256.73%。
    事件点评
    25年业绩下滑受煤炭量价齐跌影响，一季度业绩大幅改善。2025年公司营业收入下滑系煤炭市场下行，煤价下跌自产煤收入减少以及贸易煤量、价齐跌导致贸易煤收入大幅下降，双重因素叠加所致。煤炭生产业务实现收
    入145.97亿元，同比下降15.46%；煤炭贸易业务实现收入51.96亿元，同比下降55.48%。2026年一季度受自产煤销量增加，实现煤炭生产业务收入37.23亿元，同比增长41.85%，实现煤炭贸易业务收入10.90亿元，同比增长9.97%，
    一季度煤炭产销同比增长，25年毛利率有所下滑。自产煤产量、销量均有所增长，但受煤炭市场价格下跌影响，贸易煤销量较上年同期下降幅度较大。2025年公司完成煤炭产量3508.98万吨，同比+6.40%。自产煤销量完成2775.51万吨，同比+3.82%。实现贸易煤销量1142.29万吨，其中进口煤实现销量561.85万吨。2026年一季度公司完成原煤产量912.17万吨，同比+0.39%，自产煤销量668.61万吨，同比+51.42%，贸易煤销量242.77万吨，同比+20.20%。受煤炭市场下行影响，煤炭生产毛利率有所下降，2025年自产煤毛利率48.28%，较去年同期减少4.01个百分点，贸易煤毛利率2.81%，较去年同期减少0.3个百分点。
    继续加大研发投入，公司分红比例承诺较强。2025年公司共投入研发资金4.62亿元，占归属于母公司净资产的2.86%，占营业收入的2.26%。重点
    应用于绿色开采、智能化改造、矸石处置等。公司拟向全体股东每10股派发现金红利3.55元（含税），合计拟派发现金红利703,771,929.70元（含税），现金分红占归属于上市公司股东净利润的比例为60.34%。
    投资建议
    预计公司2026-2028年EPS分别为0.87\1.02\1.12元，对应公司4
    月24日收盘价12.57元，PE分别为14.4\12.3\11.3倍，维持“增持-A”投资评级。
    风险提示
    宏观经济增速不及预期风险；煤炭产销比修复不及预期；煤炭价格超预期下行风险；安全生产风险等。

煤炭产销增长，加快新能源新材料推进

华阳股份(600348)
    事件描述
    公司发布2025年年度报告，实现营业收入214.44亿元，同比下降14.43%；归属于上市公司股东的净利润为17.03亿元，同比下降23.45%；2026年一季度营业收入49.26亿元，同比下降15.33%；归属于上市公司股东的净利润为4.84亿元，同比下降18.98%。
    事件点评
    煤炭产销增长，煤炭业务毛利率微增。2025年，公司原煤产量完成4,161万吨，同比增长8.43%。销售煤炭3,960万吨，同比增长11.42%。其中洗块煤374万吨，同比降低0.55%；洗末煤268万吨，同比增长2.86%；末煤3,132万吨，同比增长12.79%；发电量完成482,559.25万千瓦时，供热完成347.72
    万百万千焦。煤炭综合售价453.29元/吨，同比降低20.06%。煤炭业务毛利率42.6%，同比增加2.38个百分点。
    Q1煤价有所下跌，毛利率环比下降。2026年1-3月份公司原煤产量1027.22万吨，同比+3.38%，商品煤销量926.08万吨，同比+5.79%，煤炭综合售价457.61元/吨，同比-10.54%。一季度毛利率41.31%，同比提升5.35个百分点，环比下降21.2个百分点。
    推进钠离子电池产业化、高性能碳纤维规模化生产。钠离子电池业务方面，公司全资子公司山西华钠芯能科技有限责任公司主营钠离子电池电芯、模组及储能系统制造，钠离子煤矿应急电源、工商业储能柜等产品实现商业化应用；高性能碳纤维方面，公司控股子公司山西华阳碳材科技有限公司专注于高性能碳纤维研发与生产，其主导的T1000级高性能碳纤维项目于2025年11月30日建成投产，标志着公司在新材料领域取得重大技术突破。公司
    拟向全体股东每股派发现金红利0.237元（含税），合计拟派发现金红利8.55亿（含税），占本年度归属于上市公司股东净利润的比例50.20%。
    投资建议
    预计公司2026-2028年EPS分别为0.59\0.62\0.66元，对应公司4月27日收盘价9.8元，PE分别为16.7\15.8\14.9倍，维持“增持-A”
    投资评级。
    风险提示
    宏观经济增速不及预期风险；煤炭、煤化工价格超预期下行风险；安全生产风险；资产注入进度不及预期风险等。

2025年报&2026一季报点评：业绩持续高增，充分受益国产替代加速&封测厂扩产

长川科技(300604)
    投资要点
    业绩持续高增，测试机收入占比提升：2025年公司实现营收52.92亿元，同比+45.31%，其中测试机收入32.03亿元，同比+55.29%，占比提升至60.53%，分选机收入15.68亿元，同比+31.76%，其他收入5.2亿元，同比+33.86%；公司归母净利润13.31亿元，同比+190%，扣非后归母净利润12.50亿元，同比+202%。2026Q1公司营收13.78亿元，同比+69.09%；实现归母净利润/扣非归母净利润3.53/3.25亿元，同比+218%/+612%。
    毛利率稳健，研发投入持续增长：2025年公司综合毛利率为35.39%，同比-2.28pct，主要系部分前道新品验证初期毛利率较低。销售净利率3.6%，同比-7.86pct；期间费用率为38.1%，同比+1.4pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为7.7%/16.0%/1.4%/13.1%，同比+2.5/+1.8/+0.9/-3.9pct。Q4单季销售毛利率36.29%，同比+22.85pct，环比+6.17pct；Q4销售净利率10.11%，同比-31.92pct，环比+23.10pct。2025年公司整体毛利率55.05%，同比+0.20pct，其中测试机/分选机毛利率分别为62.25%/41.34%，同比-4.36/+4.99pct；公司销售净利率/扣非后净利率为25.39%/23.63%，同比+12.57/+12.26pct；期间费用率为31.14%，同比-9.72pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.73%/1.49%/17.79%/1.33%，分别同比-0.87/-1.16/-8.86/+1.7pct。从研发费用绝对值来看，2025年公司研发费用为9.36亿元，同比-3.19%，主要系新增资本化研发支出增加、费用化研发支出减少所致；研发投入为12.68亿元，同比+23.77%，占营收比重23.97%。公司2026Q1公司毛利率56.81%，同比+4.06pct；净利率/扣非归母净利率为26.05%/23.60%，分别同比+12.63/+18pct，盈利水平大幅提升；期间费用率32.54%，同比-16.48pct。
    合同负债高增验证景气度，Q1备货积极影响短期现金流：截至2025年末，公司存货/合同负债分别为35.57亿元/1.00亿元，同比+59.22%/209.43%，合同负债大幅增加主要系本期销售规模扩大，预收货款增加所致。2025年公司经营活动净现金流为5.62亿元，同比-10.10%。2026Q1公司经营活动净现金流为-2.09亿元，同环比转负主要系本期材料采购支出大幅增加所致。
    测试机龙头充分受益国产替代加速&下游封测厂扩产：测试机为半导体设备国产替代最确定环节之一，日本爱德万（Advantest）等海外龙头仍占据全球超66%份额，公司作为国内测试机龙头有望核心受益国产替代加速。下游封测厂扩产方面，盛合晶微2026年4月科创板上市，拟募资48亿元投向三维多芯片集成封装及超高密度互联封装项目，其2025H1采购设备中测试机金额占比高达53%，公司作为本土测试机龙头有望充分受益封测端扩产需求。
    平台化布局日趋完善，前道+后道协同打开长期空间：公司全面布局后道测试设备，涵盖测试机、分选机、探针台三大核心品类，并通过并购新加坡STI进入前道晶圆检测领域（AOI光学检测为主），同时积极拓展TCB热压键合等先进封装设备，平台化能力持续强化。报告期内，公司后道设备放量显著，D9000系列数字测试机已覆盖SoC、逻辑、数模混合及射频类芯片，核心性能指标达国内领先、接近国外先进水平；前道检测方面，STI的2D/3D高精度AOI技术居行业前列，产品已获日月光、安靠、三星、德州仪器等国际龙头认可；产能方面，公司集成电路高端智能制造基地于2025年5月正式投产，为前道及先进封装设备产能释放奠定基础。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持公司2026年归母净利润为22.8（原值23.0）亿元，上调公司2027归母净利润为31.2（原值29.4）亿元，预计公司2028年归母净利润为42.3亿元，当前市值对应2026-2028年动态PE分别为44/32/24X，维持“买入”评级。
    风险提示：地缘政治环境变化存在不确定性，国产替代进展不及预期、行业竞争加剧等风险。

业绩延续高增：伏美替尼多适应症接力，全球化突破夯实发展壁垒

艾力斯(688578)
    事件：公司发布2025年年报和2026年第一季度报告：2025年，公司实现营收51.87亿元，同比增长45.80%，归母净利润21.89亿元，同比增长53.10%；扣非归母净利润20.22亿元，同比增长48.54%；研发投入5.40亿元，同比增长12.09%，研发投入占营收比例为10.40%。2026年第一季度，公司实现营业收入15.84亿元，同比增长44.19%，归母净利润6.36亿元，同比增长54.94%；扣非归母净利润6.33亿元，同比增长59.86%。
    事件点评：
    伏美替尼商业化稳健增长，适应症拓展打开长期空间。2025年，伏美替尼展现出强劲的商业化兑现能力，全年销售收入51.20亿元，同比增长46.04%，在第三代EGFR-TKI竞争中依然维持了作为公司业绩压舱石的稳健增长态势。进入2026年，随着EGFR20外显子插入突变二线适应症于2月正式获批，伏美替尼成功卡位这一高临床未满足需求的细分赛道，其增长逻辑正向着多适应症梯队接力切换：短期看，EGFR20外显子插入突变二线适应症已于今年2月获批，将迅速打开难治性突变市场空间并贡献营收增量；中期看，国内术后辅助治疗、PACC突变及脑转移等注册临床稳步推进，有望通过延长患者用药周期和拓宽覆盖人群进一步挖掘存量价值；长期看，国际化战略成为关键估值催化剂，与ArriVent合作的20外显子插入突变一线全球III期临床已完成入组，市场高度关注下半年WCLC数据读出及随后的NDA申报上市，叠加PACC突变全球三期临床的启动，伏美替尼正逐步构建起“成熟适应症放量+差异化新适应症爬坡+海外权益变现”的立体化增长模型，有望持续抬升产品长期销售峰值。
    戈来雷塞商业化加速兑现，一线联合方案构筑长期壁垒。作为公司引进的KRAS G12C抑制剂，戈来雷塞凭借“每日一次”的差异化给药优势及优异的生存获益数据（mOS达17.5个月），于2025年5月获批上市并在年底纳入医保，商业化进程显著提速——2025年实现销售收入4,046.71万元，2026年一季度进一步放量至6,170.73万元，展现出强劲的终端渗透能力。戈来雷塞的增长核心在于“疗效深度的极致挖掘”与“联合疗法的升维打击”：一方面，其单药二线治疗凭借高疾病控制率（86.3%）正在快速渗透存量市场；另一方面，公司前瞻性地布局了“戈来雷塞+SHP2抑制剂”的全球首个双口服联合方案，一线初治患者的ORR高达71%，展现出替代现有免疫联合化疗标准方案的潜力。随着一线注册临床的顺利推进及胰腺癌等多瘤种适应症的拓展，戈来雷塞正由单一的后线治疗药物向全病程管理的核心基石演变，有望通过“单药+联合”的双引擎策略打开增长天花板。
    普拉替尼医保准入加速渗透，本土化生产筑牢供应壁垒。作为中国大陆首款获批的RET抑制剂，普拉替尼凭借优异的临床获益于2025年12月纳入医保，商业化进程加速，2026年一季度即实现推广服务收入2,363.41万元。公司自2023年底获得独家推广权后，迅速推动供应链本土化，2026年起逐步实现本地生产，显著增强了供应韧性与可及性。普拉替尼的增长逻辑在于“医保红利释放”与“国产化降本增效”的双轮驱动：短期看，医保准入将加速在肺癌及甲状腺癌领域的市场渗透；长期看，本地化生产不仅规避了供应风险，更为市场竞争提供了灵活的价格空间，有望持续巩固其在RET靶向治疗领域的核心壁垒。
    投资建议：
    我们预计公司2026-2028年的归母净利润分别为25.33/29.42/32.86亿元，EPS分别为5.63/6.54/7.30元，当前股价对应PE为16/14/12倍。考虑公司核心产品伏美替尼正处于快速放量中，随着多项新适应症获批上市及海外临床稳步推进，其销售峰值有望持续上修；与此同时，戈来雷塞与普拉替尼的商业化进程亦全面提速，正逐步构建起多元化的增长梯队，我们维持其“买入”评级。
    风险提示：
    商业化进度不及预期，药物研发不及预期，人才流失风险，毛利率下滑风险，医保政策风险，地缘政治风险。

Q1利润同比下滑，新签订单同比增长显著

海油工程(600583)
    事件：2026年4月24日，海油工程发布2026年一季度报告。2026年第一季度，公司单季度营业收入49.94亿元，同比下降2.00%，环比下降47.44%；单季度归母净利润4.38亿元，同比下降18.94%，环比下降8.57%；单季度扣非后净利润3.63亿元，同比下降23.82%，环比下降17.56%。
    点评：
    公司Q1利润率同比下滑。26Q1，公司收入和净利润同比均出现下滑，且毛利率同比下降1.42pct至14.73%，净利率同比下降1.54pct至9.22%，我们推测主要受一季度中东部分项目施工暂停影响以及公司工作量周期性下降的影响。
    公司Q1工作量同比下降。公司Q1完成钢材加工量8.56万吨，同比下降21.94%；投入0.46万船天，同比下降22.33%。公司工作量下降，我们认为主要受中海油七年行动计划收官以及下一阶段计划尚未实施的过渡期影响，以及部分中东项目因美伊冲突暂停的影响。
    新签订单同比增长显著。公司Q1实现市场承揽额171.67亿元，同比增长381.81%，期末在手订单总额达738亿元，为“十五五”目标奠定坚实基础。公司境内项目主要承揽如开平11-4区块开发、东方1-1CCUS等项目，海外承揽如卡塔尔NFPS COMP5项目、K1B、Buzios11吸力锚建造项目等。
    盈利预测与投资评级：我们预测公司2026-2028年归母净利润分别为23.08、25.17和27.95亿元，同比增速分别为10.7%、9.1%、11.0%，EPS（摊薄）分别为0.52、0.57和0.63元/股，按照2026年4月24日收盘价对应的PE分别为13.16、12.07和10.87倍。我们认为，公司未来有望受益于中海油高水平资本开支和海外市场扩展，2026-2028年公司业绩或将持续增长，维持“买入”评级。
    风险因素：宏观经济波动和油价下行风险；需求恢复不及预期风险；上游资本开支不及预期风险；地缘政治风险；汇率波动风险。

2025年报及2026年一季报点评：创新中药引领增长，盈利与现金流双升

方盛制药(603998)
    投资要点
    事件：1.2025年，公司实现营收17.46亿元（-1.75%，同比，下同），归母净利润3.06亿元（+20.05%），扣非归母净利2.48亿元（+28.69%），经营性现金流净额3.85亿元（+97.30%）。单季度看，2025Q4实现营收4.93亿元，创历史新高，实现同比、环比双增长。25年全年收入端小幅下滑主要系：1）部分产品受集采及价格联动影响；2）呼吸系统用药因高基数及流感发病率下降而下滑；3）筱熊猫药业等不再并表。2.2026Q1，公司实现营收4.63亿元（+10.69%），归母净利润8839万元（+0.15%），扣非归母净利8584万元（+21.19%）。公司收入及扣非利润均实现稳健增长，主要系公司持续加大营销推广力度，核心产品销量稳步增长，同时部分原材料价格回落叠加成本管控，共同驱动业绩稳健上扬。
    核心品种结构优化，心脑血管+骨伤科双轮驱动高毛利增长。分产品线看，2025年公司核心业务展现出强大韧性：1）心脑血管用药实现收入6.33亿元（+19.36%），毛利率提升至83.13%（+2.43pct），主要受益于依折麦布片、厄贝沙坦氢氯噻嗪片等集采品种以价换量，销售额整体实现超20%的稳健增长，其中依折麦布片销量同比增长60.86%。2）骨骼肌肉系统用药实现收入3.94亿元（+2.50%），核心产品玄七健骨片加速放量，年销售量同比增长约60%，已累计覆盖约1,800家公立医疗机构；藤黄健骨片在集采降价背景下，通过终端持续拓展，销量稳中有升，累计覆盖终端突破1万家。3）呼吸系统用药收入1.12亿元（-47.33%），主要受市场高基数及疾病发病率下降影响。26Q1，公司医药工业板块展现出强劲的增长韧性，尤其是心脑血管疾病用药、骨骼肌肉系统用药方面的核心产品销量稳步增长。
    盈利能力持续提升，创新驱动成果显著。公司持续聚焦创新中药战略，研发投入达1.54亿元，同比增长10.96%。报告期内，公司第三款中药创新药养血祛风止痛颗粒获批上市并成功纳入国家医保目录，有望成为新的利润增长点。公司中药创新药整体收入占比提升至12.76%，同比增加1.55个百分点，业务结构持续优化。此外，公司积极布局化药创新领域，受让1类新药IMM-H024项目专利权，产品矩阵不断丰富。公司高度重视股东回报，2025年全年实施三次分红，合计分红金额预计达1.98亿元，占归母净利润的64.49%。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司营收结构有所调整，我们将公司2026-2027年归母净利润由3.77/4.50亿元略微下调至3.67/4.48亿元，同时预计公司2028年归母净利润为5.49亿元，当前市值对应PE估值为13/10/8X。同时考虑到公司盈利能力持续提升，创新驱动成果显著，维持“买入”评级。
    风险提示：行业政策风险，市场竞争加剧风险，研发不及预期风险等。

成长弹性持续优化，金铜增储推升资源潜力

赤峰黄金(600988)
    事件：公司发布2025年年度报告及2026年一季度报告。2025年公司实现营业收入126.39亿元，同比增长+40.03%；实现归母净利润30.82亿元，同比增长+74.70%；基本每股收益+57.94%至1.69元/股。2026年一季度，公司业务规模及盈利能力在25Q1的高基数上进一步提升。26Q1公司实现营业收入35.54亿元，同比增长+47.65%；实现归母净利润9.88亿元，同比增长+104.43%；基本每股收益+79.31%至0.52元/股。公司金、铜储量持续增长，改扩建项目顺利推进。同时，紫金矿业入主后，公司成长性及抗风险能力有望进一步提升，叠加黄金价格易涨难跌的趋势持续，公司业绩已进入稳定扩张周期。
    公司金、铜储量大幅增长，资源潜力显著提升。截至2025年底，公司黄金储量（金属量）达105.76吨（同比+41%），铜储量（金属量）达9万吨（同比+771%），公司金、铜储量均实现大幅增长，资源潜力显著提升。分矿山观察，公司金、铜储量的增长主要来源于三个矿山的变化：吉隆矿业新增钻孔，且更新了4~7号采区的资源模型，黄金储量同比+66%至10吨；瓦萨金矿新增密钻孔、提升了部分资源级别、更新了资源模型，且金价上涨使Benso露天项目达到经济可采条件并纳入露采储量，ADK地下矿完成可行性研究而新增至地采储量，共同推动瓦萨黄金储量同比+152%至43.06吨；万象塞班2025年新增了KHN、TKM、PVN三大项目，铜金属储量同比+771%至9万吨。此外，公司塞班SND项目选厂、尾矿库、排土场已经在选址过程中。截至2025年6月30日，SND项目披露的矿石资源量达1.315亿吨，金当量品位0.81克/吨，黄金当量金属量约106.9吨。SND项目的开发或持续提升公司资源潜力，推动公司增储扩产。
    矿产金与电解铜产量变化趋势分化，改扩建项目顺利推进或推升远期产量弹性。2025年公司矿金产量为14.51吨（同比-4.27%），高金价背景下矿石入选品位下降及加纳瓦萨雨季提前导致黄金产量较去年同期略有下滑。其他金属产品方面，翰丰矿业立山矿区下部采区建设完成推动公司铜精粉、锌精粉产量高速增长。2025年公司电解铜/铜精粉/铅精粉/锌精粉/钼精粉/稀土产品产量分别为6754/3160/3680/29518/676/999吨，同比分别+9.1%/+128.9%/-9.2%/+98.2%/-1.6%/不适用。2026年一季度，公司矿金产量同比-10.71%至2981.35千克，主因部分矿山技改、大规模检修等影响（如吉隆矿业提升机单绳改多绳、五龙矿业多条盲竖井改造，以及老挝塞班金铜矿选厂一年一次的例行大规模检修等）。其他金属产品方面，26Q1公司电解铜/铜精粉/铅精粉/锌精粉/钼精粉/稀土产品产量分别为2546/569/234/4736/30/64吨，同比分别+101.6%/-6.2%/-67.6%/+12.1%/-82.6%/不适用。其中，副产品硫酸季度价格同比+124.3%、环比+25.9%，或推动电解铜产量快速增长（环比+32.7%）。从改扩建项目观察，公司重点新建及技改项目均稳步实施，远期产量仍有较强弹性：（1）五龙矿业新建尾矿库项目预计2026年第四季度完成，三分矿盲竖井技改及延伸、副井明竖井技改等项目预计2026年陆续完工，耗金沟里滚子探转采、里滚子矿权整合等顺利推进。（2）吉隆矿业新建6万吨/年地下开采扩建项目的初步设计和安全设施设计正在进行，冶炼室改造等项目有序推进。（3）华泰矿业新增3万吨/年地下开采扩建项目稳步推进。（4）锦泰矿业二期建设项目已完成探转采。（5）瀚丰矿业选厂改扩建、立山尾矿库扩容、矿区整合等项目按计划实施。（6）塞班卡农铜矿区已开始氧化矿开采，计划于2027年第二季度开始开采原生矿，设计产能130万吨/年，天空南铜矿区新建120万吨/年磨机顺利投产，矿石处理能力进一步提升。综合公司改扩建项目的规划以及海外矿山的产能释放预测，至2028年公司矿金产能或达23吨，较25年产量或增长+59%，公司矿金产量仍具有强远期增长弹性。
    矿金业务规模及利润流高增，生产成本上行。公司深度受益于黄金价格上涨，矿产金营收规模及盈利水平持续高速增长。2025年公司矿产金营收同比+42.12%至113.39亿元，毛利同比+77.09%至66.35亿元，毛利率同比增加11.55PCT至58.51%。从成本观察，25年及26Q1，公司矿产金成本持续上升。2025年公司矿产金营业成本同比+17.33%至326.26元/克，全维持成本同比+32.52%至372.63元/克。其中，国内金矿AISC同比+23.73%至277.83元/克，塞班AISC同比+20.58%至1596.22美元/盎司，加纳AISC同比+51.25%至1972.98美元/盎司。26Q1，公司矿产金营业成本同比+15.01%至408.4元/克（较25年+25.2%），AISC同比+38.61%至483.87元/克（较25年+29.9%）。其中，国内金矿AISC同比+46.89%至370.73元/克（较25年+33.4%），塞班AISC同比+37.61%至2108.77美元/盎司（较25年+32.1%），加纳AISC同比+44.7%至2509.33美元/盎司（较25年+27.2%）。一方面，金价上涨导致资源税增长，叠加加纳可持续发展税税率上升（25年4月由1%升至3%），提高了公司税务成本。另一方面，改扩建项目的持续进行，入选品位下降，以及25年加纳雨季提前，使得公司25年及26Q1矿金产量下降，固定成本分摊增加，导致单位成本上升。此外，25及26Q1中，华泰矿业技改项目产生的副产矿石未计入国内金矿单位成本，考虑到副产品抵免，国内金矿实际成本或较报告偏低。
    紫金入主，公司成长性及抗风险能力有望提升。2026年3月23日，公司控股股东李金阳及其一致行动人浙江瀚丰与紫金矿业全资子公司紫金黄金签订《股份转让协议》，拟以41.36元/股向紫金黄金转让其合计持有的241,925,746股公司A股股票；同日，公司与紫金黄金签署《战略投资协议》，公司拟以30.19港元/股向紫金黄金定向增发310,902,731股公司H股股票。一方面，紫金入主赤峰后，其资金、技术、管理优势或提升公司成长性及抗风险能力，并有望实现公司黄金、铜储量向产量的顺利转化。另一方面，紫金（中亚、南美等）与赤峰（东南亚老挝、西非加纳）的海外资源布局形成高度互补，或有助于双方实现海外资源协同、供应链共享、渠道互通，完善全球黄金资源布局。
    公司盈利能力大幅优化，资产负债率显著降低。受益于黄金价格上行，公司盈利能力明显优化：25年销售毛利率同比+8.62PCT至52.46%，26Q1同比+12.85PCT至59.27%；25年销售净利率同比+5.28PCT至27.28%，26Q1同比+9.05PCT至32.51%。金价上行亦强化了公司销售期间成本控制能力，25年销售期间费用率同比减少1.95PCT至5.93%。其中，管理费用率同比减少0.83PCT至4.62%，财务费用率同比减少1.34PCT至0.38%，研发费用率同比增加0.23PCT至0.93%。吉隆矿业、五龙矿业及万象矿业加大研发投入，推动25年公司研发费用同比+84.3%至1.17亿元。从回报能力观察，公司25年ROE同比+3.82PCT至28.90%，股东回报能力提升；ROA同比+5.05PCT至15.22%，运营能力优化。此外，受益于业绩增长以及港股上市的资产规模提升，公司25年资产负债率同比-13.34PCT至33.91%，26Q1同比-9.27PCT至29.36%，有助公司未来资本开支计划顺利实施。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2026—2028年实现营业收入分别为164.05亿元、194.89亿元、231.97亿元；归母净利润分别为50.80亿元、63.17亿元和78.73亿元；EPS分别为2.67元、3.32元和4.14元，对应PE分别为15.22x、12.24x和9.82x，维持“推荐”评级。
    风险提示：金属价格下滑及矿石品位下降，项目投建进度不及预期，矿山实际开工率受政策影响下滑风险，资源国政治风险及汇率风险。

公司信息更新报告：业绩符合预期，拟投资光敏聚酰亚胺材料产业化项目

瑞联新材(688550)
    业绩符合预期，医药与电子材料营收大幅增长，精细化管理助力降本增效公司2025年实现营收16.76亿元，同比+14.9%；归母净利润3.09亿元，同比+22.9%。其中Q4营收3.75亿元，同比+2.6%、环比-24.3%；归母净利润0.28亿元，同比-57.1%、环比-75.2%。2026Q1实现营收3.79亿元，同比+10.1%、环比+1.01%；归母净利润0.44亿元，同比-4.34%、环比+53.35%。公司拟派发现金红利0.9元/股（含税），合计派发1.56亿元。公司业绩符合预期，2025年营收、归母净利润同比增长主要得益于医药及电子材料大幅增长，加上公司持续推进成本精细化管理，深化各项降本增效举措。我们维持2026-2027年、新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润为4.03、4.60、5.08亿元，对应EPS为2.32、2.64、2.92元/股，当前股价对应PE为17.3、15.1、13.7倍。我们看好国资控股助力公司稳定经营和长远发展，公司有序推进产能扩建和客户扩展，成长动力充足，维持“买入”评级。
    投资封装用光敏聚酰亚胺材料产业化项目，电子材料板块前景可期
    分业务看，2025年公司显示材料、医药中间体、电子材料实现营收13.14、2.93、0.69亿元，同比+3.0%、+89.6%、+141.3%；毛利率为42.01%、64.83%、15.55%，同比-1.13、+7.05、-2.60pcts，显示材料板块核心产品成本上涨及产品降价等影响板块毛利率略有回落；高毛利医药板块营收实现大幅增长，规模效应带动板块毛利率同比提升。2025年公司电子材料板块快速增长，其中：半导体光刻胶材料用量稳步提升，有效带动相关业务增长；部分PSPI单体材料已实现客户量产供
    应；封装胶单体材料完成评价验证后，部分产品成功导入实现规模化量产供货，为板块收入贡献了新增量。盈利能力方面，公司2025年销售毛利率、净利率为44.9%、18.45%，同比+0.7、+1.19pcts；2026Q1销售毛利率、净利率为37.97%、11.53%，同比-4.51、-1.74pcts，相较2025年报-6.93、-6.92pcts。公司同时公告投资蒲城海泰封装用光敏聚酰亚胺（PSPI）材料产业化项目，总投资7,500万元，项目建成后有望为公司在半导体电子材料领域的稳健增长筑牢产能根基。
    风险提示：显示技术迭代、客户验证进展不及预期、下游需求不及预期等。

2025年年报&2026年一季报点评：盈利能力短期承压，线束产业转型升级加速

沪光股份(605333)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年报和2026年一季度报。2025年公司实现营入84.90亿元，同比+7.29%；实现归母净利润4.81亿元，同比-28.21%。
    分季度来看：1）25Q4:营收26.52亿元，同/环比分别+11.35%/+20.07%；归母净利润为0.56亿元，同/环比分别-75.68%/-61.98%；2）26Q1:营收16.34亿元，同/环比分别+5.90%/-38.39%；归母净利润为0.30亿元，同/环比分别-67.50%/-46.35%。
    毛利率情况：1）2025Q4毛利率为11.61%，同/环比分别-6.26/-3.84pct；2）2026Q1毛利率为12.50%，同/环比分别-1.89/+0.89pct。
    费用率情况：1）2025Q4期间费用率为8.60%，同/环比分别+2.76/+1.07pct；Q4研发费用同比增长6513万元，管理费用同比增长2728万元；2）2026Q1期间费用率为9.85%，同/环比分别+1.80/+1.26pct。
    2025全年分业务来看：1）成套线束71.77亿元，同比+4.35%，毛利率为14.45%，同比-3.49pct；2）发动机线束1.30亿元，同比-24.32%，毛利率为12.28%，同比-2.83pct；3）其他线束8.64亿元，同比+31.35%，毛利率为14.09%，同比-1.41pct。
    新能源项目持续拓展，线束产业转型升级。1）定点端，新增宝马、北京奔驰、奇瑞汽车T1TP全系低压线束，吉利汽车、极氪、零跑、奇瑞汽车、上汽乘用车、一汽红旗高压线束项目，覆盖主流新能源车企；2）量产端，已实现赛力斯、吉利极氪/帝豪/银河、M汽车、奇瑞汽车高低压线束量产，新能源业务占比稳步提升；3）无人车线束：BSD客户端新增三款无人割草机线束项目，取得JDL无人化设备年包项目，与ZD、JS、QL洽谈合作；4）机器人：2025年8月设立全资子公司全能具身智能，获智元机器人VAP授权，建设“一中心四平台”体系完善机器人产业链布局。
    完善海外布局，投建突尼斯工厂。2026年3月，公司公告拟投资2.96亿元投建突尼斯汽车线束生产基地，项目一期建设期预计为半年，投产后有助于完善公司全球化布局，提升国际客户服务能力。
    盈利预测与投资评级：考虑到原材料的上涨及下游需求不及预期，我们将公司2026-2027年归母净利润的预测下调至5.47/6.82亿元（前值为10.9/12.9亿元），并预计公司2028年将实现归母净利润8.03亿元，当前市值对应2026-2028年PE分别为20倍/16倍/14倍。考虑到线束长期升级趋势不变，公司为线束龙头将充分收益，因此维持“买入”评级。
    风险提示：核心客户销量不及预期，新客户及新产品开拓不及预期，原材料上涨超预期，股价短期波动风险等。

经营持续回暖，Q1盈利弹性显著

中炬高新(600872)
    投资要点
    公司2025年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润42/42/5.37/5.36亿元，同比-23.9%/-23.9%/-39.86%/-20.08%。2025年，公司毛利率/归母净利率为39.17%/12.79%，分别同比-0.61/-3.39pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为12.76%/7.99%/3.17%/0.24%，分别同比3.62/1.07/0.19/0.13pct。销售和管理费用率提升主因人工成本及广告宣传费增加。
    公司2026年Q1实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净19.88%/19.88%/45.11%/32.49%。2026年Q1公司毛利率/归母净利率为42.42%/19.9%，分别同比3.7/3.46pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为8.63%/7.96%/2.74%/0.23%，分别同比0.01/-0.12/-0.12/-0.11pct。2025年公司深耕内部治理、完善经营体系、强化核心经营能力，在行业下行周期持续深耕渠道质量，推动渠道格局持续向好，各项经营改善成果在一季度集中显现。
    分产品看，26Q1公司酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品营收分别为7.33/1.63/1.08/1.78亿元，分别同比+13.1%/+25.77%/+112.99%/-10.46%。分区域看，东部/南部/中西部/北部营收分别为2.69/4.4/2.93/1.79亿元，分别同比+38.19%/+5.06%/+27.48%/-2.18%。东部营收增速显著高于南部，主因华东区域渠道架构规整、区域精细化管理成熟，终端修复弹性更强、回暖速度更快，华南区域受传统大型流通批发市场影响，价格体系重塑周期更长，业绩复苏节奏偏平缓。26Q1公司经销商数量环比净减少74个至2750个。
    2026年公司以增长为核心主线，狠抓战略落地、压实经营责任，全力打赢业绩翻身仗、重塑价值增长曲线。全方位深化价值链提质增效，营销端加速数字化赋能、深耕餐饮渠道、布局复合调味新赛道，升级品牌高端健康定位；研发聚焦核心单品与技术攻坚，缩短新品迭代周期；供应链全链路精益数字化升级，降本提效并落地AI智能应用。同步推进四川味滋美战略并购，完善复合调味产品矩阵，深耕海内外餐饮渠道，推动外贸由出口转向品牌化运营。同时深化高绩效文化建设，绑定业绩导向激励，引育核心人才，强化协同高效作风，全面激活组织内生动力。
    盈利预测与投资建议
    公司本轮调整是长短结合的长期战略，并非短期应急措施。公司优化供应链与经营管理，大额股东增持+股份回购改善现金回报，审慎开展并购补强品类与餐饮渠道。同时严控渠道库存、保障经销商盈利，理顺价盘体系，积极回馈股东、推进土地事项。一季度经营拐点显现，公司仍严控原料与市场风险，深耕研发实现长期高质量增长。我们预计公司2026-2028年实现营收48.56/52.57/56.14亿元，同比增长15.63%/8.24%/6.80%；实现归母净利润6.76/8.16/9.64亿元，同比增长25.86%/20.77%/18.12%，对应EPS为0.87/1.05/1.24元，对应当前股价PE为24/20/17倍，给予“买入”评级。
    风险提示：
    食品安全风险；需求不及预期风险；改革不及预期风险。

业绩符合预期，增储成绩斐然

华锡有色(600301)
    l投资要点
    事件：公司发布2025年年报和2026年一季报，2025年公司实现营业收入58.03亿元，同比增长25.31%；实现归母净利润/扣非归母净利润8.01/7.68亿元，同比增长21.75%/21.29%。25Q4公司实现营收/归母净利润16.65/3.07亿元，同比增长36.95%/161.22%，环比增长23.24%/174.11%，2026Q1公司实现营收/归母净利润11.57/1.82亿元，同比-7.01%/+18.54%。
    2025年产量整体稳定，26Q1或受生产排期影响：2025年锡精矿/铅锑精矿产量为0.65/1.58万吨，同比-6.25%/+2.59%，锌精矿/铟锭产量5.4万吨/29吨，同比-0.13%/+193.31%。
    2026Q1锡精矿/铅锑精矿产量同比+6.75%/-3.65%，锡锭/锌锭产量同比-37.14%/-42.25%。
    价：2025年锡价/锑价/铟价同比+10.37%/+40.76%/+1.37%，2026Q1价格同比+48.53%/+7.33%/+62.30%。
    利：2025年锡锭毛利率下滑6.77pct，主要由于外采原料增加影响，26Q1积极调整策略，毛利率回升5.08pct。铅锑精矿维持高毛利，2025年毛利率提升1.24pct至80%，铟锭毛利2026Q1受铟价上涨带动，提升32.02pct至42.38%。
    积极推动增储，长期资源开采潜力巨大。公司围绕锡、锑、铟等核心矿种，持续加强地质勘探、资源调查与技术研究。2025年铜坑矿、高峰锡矿、佛子冲铅锌矿保有矿石资源量8550.62万吨，同比增加36.18%，保有锡、锑、铟、锌、铅、银、铜等资源金属量429.48万吨，同比增加31.69%。截止2025年，铜坑矿、高峰锡矿、佛子冲铅锌矿剩余可采年限分别为26/20/22年，长期资源开采潜力巨大。
    在建工程方面，公司铜坑锌多金属矿3000吨日采选工程、高峰105号矿体深部开采工程2025年工程累计投入进度分别为39.52%/2.48%，整体符合预期。
    投资建议：考虑到公司受益广西矿权整合，资源储量持续增长，高峰105号矿体深部开采工程项目进度符合预期，预计公司2026/2027/2028年实现营业收入77.00/85.24/94.53亿元，分别同比变化32.69%/10.70%/10.90%；归母净利润分别为12.22/14.24/16.46亿元，分别同比增长52.58%/16.59%/15.52%，对应EPS分别为1.93/2.25/2.60元。
    以2026年4月23日收盘价为基准，2026-2028年对应PE分别为27.98/24.00/20.78倍。维持公司“买入”评级。
    l风险提示：
    价格波动风险；项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

业绩超预期，积极分红回报股东

中孚实业(600595)
    l投资要点
    事件：公司发布2025年年报和2026年一季报，2025年公司实现营业收入230.68亿元，同比增长1.35%；实现归母净利润/扣非归母净利润16.17/16.00亿元，同比增长129.83%/169.82%。25Q4公司实现营收/归母净利润64.36/4.30亿元，同比+6.76%/扭亏为盈，环比+6.22%/-10.42%。2026Q1公司实现营收/归母净利润66.40/8.21亿元，同比+32.23%/+256.61%，环比+3.17%/+90.93%，业绩超预期。
    公司业绩增长主要由于完成豫联集团持有的中孚铝业24%股权收购，归属于上市公司股东的电解铝产能提升至75万吨/年，此外电力成本下滑及电解铝价格上涨驱动利润增长。
    分业务看，铝加工/电解铝贡献毛利16.41/12.35亿元，煤炭业务毛利同比-1.11亿元，电力业务同比+0.59亿元。
    量：2025年电解铝产量为40.52万吨，同比-0.88%，铝加工产量为64.26万吨，同比-5.16%。2026年电解铝权益产量完全释放，仍有增长空间。
    价：2025年铝价同比上涨4.01%，2026Q1同比上涨17.36%。
    本：电解铝单吨成本由2024年的1.54万元/吨下滑至1.52万元/吨，主要得益于四川电力政策调整。
    利：2025电解铝/铝加工毛利率为16.75%/11.39%，同比增加4.69pct/3.23pct。单吨盈利分别为3055/2550元/吨，同比增加940/800元/吨。
    公司积极推动巩义汇丰年产15万吨UBC合金铝液项目、孚锦新材料年产2.5万吨新能源铝箔项目、广元林丰铝材一期200万只轮毂协同升级项目等，持续向下游高附加值领域延伸。
    积极分红回报股东。公司2025年度拟向全体股东每10股派发现金红利1.75元（含税），合计拟派发现金红利7.01亿元，分红占归母净利润比例达43.37%。公司承诺2025-2027年每年现金分红不低于可分配利润的60%。
    投资建议：考虑到公司四川水电成本有望继续下降，权益产能提升，铝价中枢持续上移，预计公司2026/2027/2028年实现营业收入256.39/265.88/275.76亿元，分别同比变化11.14%/3.70%/3.71%；归母净利润分别为34.72/43.29/50.52亿元，分别同比增长114.68%/24.69%/16.71%，对应EPS分别为0.87/1.08/1.26元。
    以2026年4月23日收盘价为基准，2026-2028年对应PE分别为9.60/7.70/6.60倍。维持公司“买入”评级。
    l风险提示：
    价格波动风险；项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

产品结构升级，算力PCB进入高速成长期

广合科技(001389)
    l事件
    公司发布2025年年报，2025年实现营收54.85亿元，同比增长46.89%，实现归母净利润10.16亿元，同比增长50.24%。
    l投资要点
    核心工艺持续突破迭代，业绩高质量增长。2025年公司实现营收54.85亿元，同比+46.89%，归母净利润10.16亿元，同比+50.24%。公司聚焦新一代算力产品与核心制造工艺，持续推进研发落地，顺利完成AI服务器多款高端核心板材的工艺认证，涵盖高阶PCIE交换板、多层数UBB/IO板、高阶HDI结构OAM板、高阶HDI GPU主板，以及采用N+M、N+N技术的中置背板等核心产品；400G、800G高端交换机板已实现稳定量产。工艺研发层面，公司在多孔精准对位、6mm超厚板钻孔、30:1超高厚径比电镀等关键技术环节取得重要进展。
    产能升级与全球化落地，各基地盈利能力持续提升。公司主力制造基地广州广合持续技改提升瓶颈工序的产能、工艺能力，产品结构不断优化，交付竞争力显著增强；黄石广合持续推动成本管控、调整产品结构、提产增效，2025年实现扭亏为盈；泰国广合2025年6月正式投产，12月实现月度盈利，盈亏平衡周期仅仅用了6个月，实现当年投产当年盈利。此外，泰国广合完成核心客户的审核认证，伴随着重点客户产品导入及一期产能逐步释放，有望成为公司算力类PCB产品业绩增长的核心增量引擎。
    l盈利预测
    我们预计公司2026/2027/2028年营收分别为85/130/185亿元，归母净利润分别为19/30/45亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    原材料价格波动；产能释放不及预期，市场竞争加剧风险；行业周期性波动风险。

2025年报&2026一季报点评：主动收缩转型期业绩承压，新水岛+海外突破打开成长空间

金科环境(688466)
    投资要点
    2025年主动收缩市政传统工艺包业务，业绩阶段性承压，中长期业务占比提升至60%。2025年公司实现营收5.23亿元（同比-15.18%，下同），归母净利润0.38亿元（-43.43%），销售毛利率33.40%（-2.78pct）。营收及利润下降主要系公司主动收缩市政类传统工艺包项目的市场开发，相关订单获取减少、毛利率偏低项目拖累整体盈利，同时为加速新水岛市场渗透加大国内外品牌推广投入、部分投建项目进入运营期后借款利息费用化所致。1）按业务类型划分：①新水岛及工艺包产品销售：营收2.10亿元（-37.62%），占总收入40.15%，毛利率24.53%（-7.75pct）；②新水岛及水厂运维服务（含资源化产品销售+运维技术服务）：营收3.13亿元（+12.20%），占总收入59.80%，毛利率39.35%（-1.27pct），占比持续提升。2）按服务行业划分：To B工业收入2.26亿元（+49.06%），占比43.10%；To G市政客户收入2.98亿元（-35.95%），占比56.85%。3）按服务领域划分：污废水资源化收入4.33亿元（+11.30%），占比82.80%；高品质饮用水收入0.90亿元（-60.37%），占比17.15%。海外收入3,237万元，首次实现有效出口。分红方面，2025年拟每10股派发现金红利2.87元，合计约3,506万元，现金分红比例高达92.78%（24年为74.98%）。
    2026Q1收入同降36%，运维类中长期业务收入占比跃升至94%，现金流显著改善。2026Q1公司实现营收0.83亿元（-35.91%），归母净利润232万元（-79.91%），扣非归母净利润60万元（-93.95%）。收入下滑延续2025年主动收缩市政工艺包业务的战略，同时运维服务贡献成为绝对主力，业务结构进一步向中长期收入倾斜。1）按业务类型划分：①新水岛及水厂运维服务：收入0.78亿元（+8.45%），占总收入比例跃升至94.44%；②新水岛及工艺包产品销售：收入447万元（-92.17%），占5.40%。2）按服务行业划分：To B工业0.38亿元（-46.98%），占46.25%；To G市政0.44亿元（-22.08%），占53.59%。3）按服务领域：污废水资源化0.82亿元（-27.60%），占99.11%；高品质饮用水60万元（-96.19%）。
    2026Q1订单同增1.27%，饮用水领域订单大幅回暖。截至2025年底，公司在手订单6.05亿元（-9.78%）；截至2026Q1末，在手订单回升至7.18亿元（+1.27%），环比2025年末增加1.13亿元。2026Q1，1）按业务类型：新水岛及工艺包产品销售订单3.43亿元（+11.91%），新水岛运维服务及资源化产品订单3.75亿元（-6.85%）。2）按服务行业：To B工业3.68亿元（-0.81%）、To G市政3.50亿元（+3.55%）。3）按业务领域：污废水资源化订单5.58亿元（-6.67%），高品质饮用水订单1.60亿元（+44.08%），饮用水领域订单显著回暖。
    新水岛&水萝卜AI智能体产品化验证完成，中东、东南亚海外突破加速。截至2025年报披露日，公司新水岛产品累计交货13套（2024年全年7套、2025年新增交付使产品累计交付达到13套，其中海外出口2套），水萝卜AI智能体累计交货15套，标志着公司从工程模式向"产品销售+订阅服务"模式的转型已完成"0到1"验证，正式进入"1到N"规模化推广阶段。1）国内标杆：新中标石家庄裕华热电高品质再生水项目及盐城市高新区工业再生水厂项目。2）海外突破：完成泰国2套新水岛出口交付、印尼与壳牌旗下ecooil签订设备供货合同、阿布扎比地下苦咸水淡化中试项目获客户及政府认可；2026年4月，公司全资子公司Bluenexus与Medisun签订中东地区新水岛供货协议。
    盈利预测与投资评级：考虑公司主动收缩转型及海外订单落地进度尚需时间兑现，我们将2026-2027年归母净利润预测从1.62/1.25亿元下调至0.78/1.00亿元，预计2028年归母净利润1.24亿元，对应2026-2028年PE27/21/17倍。中长期看，公司作为水处理行业AI智能体的引领者、新水岛海外出口实现突破，将迈向“工业AI机器人+AI智能体订阅服务”的定价体系，维持“买入”评级。（估值日期：2026/4/26）
    风险提示：订单执行进展不及预期，政策风险，行业竞争加剧等。

点评报告：利息净收入高增 拨备保持高位

杭州银行(600926)
    投资要点:
    营收同比增速改善：2025年和2026年一季度，公司实现营收分别为388亿元和104亿元，同比增速分别为1.1%和4.3%；实现归母净利润分别为190亿元和66亿元，同比增速分别为12.1%和10.1%。其中，利息净收入同比增速分别为12.8%和20.7%。
    规模增长稳健，贷款占总资产的比重持续提升：截至2025年末，资产总额达到2.36万亿元，同比增长11.9%，贷款和存款同比增速分别为14.7%和13.1%，贷款占比持续提升。风险加权资产同比增速为12.8%，核心一级资本充足率9.59%。2025年公司贷款新增主要集中在租赁和商务服务业，水利、环境和公共设施管理业，制造业以及批发和零售业。
    资产质量整体保持稳健：截至2025年末公司不良贷款率和关注率分别为0.76%和0.52%，不良率持平于年初，关注率下降0.03个百分点；公司贷款和个人贷款的不良率分别为0.58%和1.21%，同比分别下降0.18个百分点和上升0.45个百分点。拨备覆盖率为502%，较年初下降39个百分点，仍保持行业高位。
    盈利预测与投资建议：杭州银行立足杭州、深耕浙江，积极拓展长三角区域及国内一线城市业务，规模保持较快增长，资产质量保持稳健。根据最新年报数据，我们预计2026-2028年营收分别为409亿元、439亿元和473亿元，归母净利润分别为203亿元、228亿元和256亿元。按照最新收盘价，对应2026-2028年PB估值分别为0.85倍、0.76倍和0.67倍，维持增持评级。
    风险因素：银行业整体受宏观经济、货币政策以及监管政策的影响较大，经济以及相关政策的变动，都将对银行的经营产生重要影响。包括净息差的变动、资产质量预期等。

2026一季报点评：原材料涨价推动产品价格提升，26年盈利有望高增

聚星科技(920111)
    投资要点
    事件：公司发布2026年一季报，2026年一季度实现营业收入5.28亿元，同比增长117%，主要系本期业务规模有所扩大以及主要原材料银及银合金市场价格上涨产品价格相应上涨；实现归属于上市公司股东的净利润0.92亿元，同比增长290.04%，业绩超市场预期。
    原材料涨价推动盈利提升，费用管控优化，现金流短期承压：公司2026年一季度毛利率为28.44%，同比+10.64pct，环比+9.32pct，主要系原材料银、铜价格上涨公司产品顺价叠加存货红利推动。公司期间费率优化，经营性现金流短期承压：公司26年一季度期间费用0.33亿元，同比+71.21%，费用率6.23%，同比-1.66pct。其中，研发费用0.18亿元，同比+123.30%，主要系本期业务规模扩大，研发投入有所增加以及主要研发用原材料银及银合金市场价格上涨，导致研发用料成本增加；财务费用0.0085亿元，同比+186.93%，主要系本期利息支出增加以及受汇率波动影响汇兑损失有所增长。现金流方面，经营性现金流-0.56亿元，同比-304.77%，主要系购买商品、接受劳务的现金增加。截止2026年一季度末，存货5.92亿元，较2026年初+51.80%，主要系业务规模扩大备货量增加，以及主要原材料银及银合金、铜及铜合金市场价格均呈上涨趋势。
    深耕电触主业，四大规划引领，创新驱动发展：公司坚守“以心为本、共建幸福聚星”使命与核心价值观，聚焦客户、产品、研发、生产智能化升级四大发展规划，深耕电触头主业。以技术创新推进研发数字化、研发低银替代材料，加速产线自动化和数字化建设；强化内部管理降本增效，深耕头部客户、拓展新能源等场景，维护老客户、开拓新渠道，以人才与企业文化支撑实现稳健发展。
    盈利预测与投资评级：考虑银价上涨推动公司产品价格及盈利提升，我们上调2026-2027盈利预测，新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润为2.83/3.28/3.98亿元（26-27年前值为1.6/1.9亿元），同增135.85%/15.88%/21.31%，对应PE为19/16/14倍，考虑公司积极拓展新客户叠加产品涨价推动业绩高增，维持“增持”评级。
    风险提示：电接触行业竞争加剧、下游客户需求不及预期、银价剧烈波动。

中信证券2026年一季报点评：海外投行和投资收益表现亮眼，ROE和估值错配

中信证券(600030)
    业务全面增长，ROE和估值错配
    2026Q1年营业收入/公司归母净利润为232/102亿元，同比+41%/+55%，年化加权平均ROE为13.84%，同比+4pct，期末杠杆率（扣客户保证金）4.77倍，同比+0.24倍，较2025Q4末-0.03倍。各业务全线增长，驱动净利润高增。我们上修自营投资收益率假设，上修2026-2028年归母净利润预测至347、379、411（342、375、405）亿元，同比+15%、+9%、+8%，加权ROE11%、11%、11%，当前股价对应PE11.2、10.2、9.5倍，对应PB为1.3、1.2、1.1倍。公司财富管理、投行和海外业务竞争优势突出，受益于行业集中度提升，当前公司ROE和估值错配，维持“买入”评级。
    经纪、投行、资管收入保持同比高增，国际投行业务收入同比翻倍
    （1）2026Q1经纪净收入49亿，同比+48%，环比+29%，2026Q1市场新开户1204万户，同比+61%，市场股基ADT为3.1万亿，环比+28%，同比+77%。期末公司客户保证金规模6222亿，环比+20%，同比+60%，客户入金体量持续增加。（2）2026Q1投行业务净收入12亿，同比+24%，我们测算海外投行业务收入（合并口径-母公司口径）为4亿，同比+114%。据Wind，一季度公司A股IPO承销金额17亿，同比+46%，H股IPO承销金额97亿港元，同比+242%。
    （3）2026Q1资管业务净收入35亿，同比+37%，环比+1%。华夏基金净利润6.3亿，同比+13%，据Wind，Q1末华夏基金非货、偏股AUM同比+5%/-5%，环比-25%/-35%，ETF规模下降所致。
    自营投资收益环比高增，金融资产环比微增，两融市占率新高
    （1）2026Q1公司自营投资收益(含公允价值变动损益和汇兑净收益，不含联营)113亿，同比+26%，环比+48%，年化自营投资收益率4.7%（2025年为4.2%），表现稳健。大自营结构来看，期末交易性金融资产/其他权益工具投资/其他债券投资分别为7955/1219/577亿，同比+2%/+33%/+7%，环比+2%/-1%/+1%，一季度扩表放缓。
    （2）2026Q1利息净收入10.5亿（2025Q1为净支出2亿），利息收入/利息支出分别为59.4/48.8亿，同比+25%/-2%。期末融出资金规模2159亿元，同比+44%，环比+4%，市占率8.34%，环比+0.11pct，两融市占率新高。
    风险提示：市场交投活跃度下降；公司自营投资收益率不及预期。