公司信息更新报告：扣非利润高增长，股权激励激发长期发展动能

卓易信息(688258)
    成长前景值得期待，维持“买入”评级
    公司固件和IDE业务基本盘稳固，AI+IDE商业化前景值得期待，我们维持原有盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为0.88、1.58、2.97亿元，EPS为0.73、1.30、2.45元/股，当前股价对应PE为99.4、55.8、29.6倍，维持“买入”评级。
    事件：公司发布2025中报
    2025年上半年，公司实现营业收入1.74亿元，同比增长11.07%；实现归母净利润0.27亿元，同比增长40.66%；实现扣非归母净利润0.21亿元，同比增长323.58%。剔除并购艾普阳摊销影响公司归母净利润4130.38万元，主营业务盈利能力稳步提升。
    固件业务毛利率显著提升，云服务业务收入快速增长
    2025年上半年，固件业务实现营收6109.04万元，毛利率同比提升10pct，得益于公司在固件开发中引入AI大语言模型工具显著提升开发效率；PB产品收入同比基本持平，实现营收4871.28万元，主要受美元汇率波动影响，剔除汇率波动影响则收入实际略增；云服务业务受项目结算周期影响，实现营收5855.98万元，同比增长48.10%。
    高激励业绩目标彰显长期发展信心，AI编程值得期待
    6月4日，公司公告以25元/股向40名对象授予370万股股票，占总股本3.05%。公司设置股权激励业绩目标积极，彰显长期发展信心。目标A为2025年-2027年，IDE业务营业收入分别不低于1.45/2.8/5亿元，或IDE业务考核利润分别不低于0.65/1.4/3亿元，且IDE业务付费用户数累计数分别不低于2.5/15/25万人。公司为国内AI编程领域稀缺厂商，已发布新一代低代码IDE产品SnapDevelop及AI+IDE平台EazyDevelop，SnapDevelop2026版本更新进一步增强了AI辅助编程，支持国内大模型DeepSeek、千问和豆包，未来业绩放量值得期待。
    风险提示：市场拓展不及预期；公司研发不及预期；市场竞争加剧风险。

上半年利润同比下滑，海外新项目稳步推进

中曼石油(603619)
    事件：2025年8月27日晚，中曼石油发布2025年半年度报告，2025上半年，公司实现营收19.81亿元，同比+3.29%；实现归母净利润3.00亿元，同比-29.81%；扣非后归母净利润2.91亿元，同比-30.38%。实现基本每股收益0.76元，同比-30.28%。实现经营现金流净额4.29亿元，同比-11.96%。
    2025年第二季度，公司单季度营业收入10.38亿元，同比-6.56%，环比+10%；单季度归母净利润0.70亿元，同比-72.44%，环比-69.33%；单季度扣非后净利润0.69亿元，同比-72.21%，环比-68.98%。
    点评：
    上半年公司利润出现同比下降，主要受到国际油价下跌（H1布油均价同比-15%至70美元/桶）、Q2坚戈汇率变动导致汇兑损失增加、伊拉克油田项目启动导致管理费用增加（其中勘探费用同比+4880万元）三方面的影响。上半年公司库存商品增加约1.9亿元。
    上半年公司原油业务的桶油毛利润32美元/桶，同比-7.86美元/桶。原油平均实现价格为48美元/桶（按原油产量计），同比约-6美元/桶（同比-11.16%），小于布油跌幅，可能是哈萨克地区原油内销价格波动较小的影响。桶油平均生产成本15美元/桶（按原油产量计），同比约+2美元/桶，可能是哈萨克油田产量占比增加所致。
    海外坚戈油田为增产主力。H1公司温宿、坚戈油气产量当量分别为33.73、21.09万吨，同比+3.06%、+80.41%，温宿、坚戈产油量分别为31.73、12.62万吨，同比+0.32%、+42.26%，其中Q2温宿、坚戈产油量为15.62、6.39万吨，同比-3.46%、+40.75%。温宿以产油为主，坚戈伴生气产量占比约40%，主要自用以降低生产成本。
    海外新项目稳步推进。上半年，公司伊拉克项目完成勘探开发总体方案及第一阶段初始开发方案编制并通过初审，哈萨克斯坦新岸边项目试油获得高产油流，成功中标阿尔及利亚ZerafaII区块。我们预计海外项目增产对未来经营业绩将产生积极影响，同时公司一体化业务布局也有望助力海外油气区块的快速增储上产。
    盈利预测与投资评级：我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为6.51、8.50和11.47亿元，同比增速分别为-10.3%、30.5%、35.0%，EPS分别为1.41、1.84和2.48元/股，按照2025年8月27日A股收盘价对应的PE分别为14.23、10.90和8.08倍，PB分别为2.07、1.78、1.50倍。考虑到公司受益于油气产量快速增长，2025-2027年公司有望继续保持良好业绩，我们维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：经济波动和油价下行风险；公司上产速度不及预期风险；经济制裁和地缘政治风险；汇兑损失风险。

公司信息更新报告：短期利润有所承压，期待新品新渠道发力

劲仔食品(003000)
    费用投入营销，维持“增持”评级
    公司发布2025H1中报，实现营收11.2亿元，同比下滑0.5%；实现归母净利润1.1亿元，同比下滑21.9%。公司短期费用投入较多，利润有所承压，我们下调盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现归母净利润3.2（-0.2）、4.0（-0.2）、5.1（-0.2）亿元，同比分别增长10.8%、24.8%、26.1%，当期股价对应PE分别为17.9、14.3、11.4倍，公司做为辣卤零食细分头部企业，费用投入营销，期待公司旺季发力，维持“增持”评级。
    鱼制品增长稳健，完善全渠道覆盖
    公司2025年二季度收入同比下滑10.4%，受到外部竞争加剧有所影响。分产品看，2025H1公司鱼制品、禽类制品、豆制品、蔬菜制品分别收入7.6、2.0、1.1、0.3亿元，同比分别变化+7.6%、-24.0%、+3.6%、-10.7%，其中鱼制品增长稳健，禽类制品压力较大。分区域看，公司2025H1华东、华中、西南、华南、华北、西北、东北、境外、线上分别收入3.0、1.4、1.5、1.4、1.1、0.7、0.2、0.1、1.9亿元，同比分别变化+4.0%、-4.9%、+6.0%、+8.4%、-9.9%、-8.3%、-6.4%、+40.1%、-6.8%，其中海外受到零售商认可，实现亮眼增长，叠加经销商出口，实际出海金额为1.8亿元。
    毛利率小幅承压，费用发力推广
    公司2025H1为29.5%，同降0.95pct，单2025Q2公司毛利率为28.9%，同比下滑1.8pct，其中鱼制品毛利率2025H1为30.4%，同比下滑1.9pct，对毛利率影响较大。公司2025Q2销售费用率为14.3%，同比提升2.2pct，主因投入新媒体推广；管理费用率为4.6%，同比提升1.2pct，主因职工薪酬提升。公司持续拓展产品矩阵，完善全渠道覆盖，期待公司后续在溏心鹌鹑蛋、短保豆干等新产品和零食量贩、山姆会员店等新兴渠道销售表现。
    风险提示：原材料价格波动风险，行业竞争加剧风险，新产品推广销量不及预期风险。

多业务协同驱动，物联网芯片与AI布局提速

泰凌微(688591)
    事件：公司发布2025年半年度报告。2025上半年公司实现营业收入5.03亿元，同比+37.72%；实现归母净利润1.01亿元，同比+274.58%；实现扣非后归母净利润0.93亿元，同比+257.53%。
    点评：高毛利产品放量驱动业绩高增，多业务线协同发力。2025上半年公司营业收入、净利润增长主要系：1）客户需求增长、新客户拓展以及新产品开始批量出货，多模和音频产品线增幅明显，新产品得到高度认可并快速进入量产阶段，二季度销售额已经达到人民币千万规模。2）高毛利产品销售占比提升、产品销售结构优化，销售规模扩大带来成本优势。3）销售额增加带来经营杠杆效应，收入增幅超过费用增幅，使得净利润的增速远超营业收入增速。4）公司通过精准的市场策略和高效执行，开展覆盖美国、欧洲及亚太地区的全球推广活动，参与多项国际展会并加强海外及国内媒体宣传，显著提升了品牌影响力与市场吸引力。
    公司在低功耗无线物联网芯片领域构筑起全方位的技术、生态、客户资源优势。公司主要芯片产品在多协议支持、系统级架构研发、射频链路预算、系统功耗等多个关键功能和性能指标方面已达到全球先进水平。公司是低功耗IOT领域最早采用RISC-V架构MCU的芯片公司，目前已经形成了丰富的基于RISC-V架构处理器的芯片产品矩阵。公司作为CSA联盟参与者级别会员，积极布局新一代低功耗物联网无线协议Matter标准的开发；公司作为Thread联盟贡献者级别成员，在国际头部芯片供应商中占据一席之地。公司在边缘AI领域积极布局，对于AI应用形成了多个层次的支持，研发高性能、低功耗、适合嵌入式系统的基于深度学习的AI算法，并与业界领先的大模型平台合作，支持将公司产品适配相关大模型平台。客户资源方面，公司具备优质龙头客户资源，产品进入谷歌、索尼、小米、罗技等全球一线品牌供应链，构成了公司的竞争优势和商业壁垒。
    公司新产品加速放量，叠加音频与海外业务扩张，驱动整体收入高速增长。公司推出最新蓝牙6.1标准的芯片产品和软件开发包，在蓝牙6.0标准最新的信道探测（ChannelSounding）技术上进一步提升，大幅拓宽了产品在室内定位，资产追踪，安全控制，工业应用等领域的使用前景。公司的Matter芯片在海外智能家居领域批量出货、公司作为首家通过认证的支持ChannelSounding等新功能的蓝牙6.0芯片也在全球一线客户率先进入大批量生产；公司新推出的WiFi-6多模芯片也实现了批量出货。公司音频产品客户持续增长，带动音频业务整体销售较去年同期实现高速增长。公司海外业务快速扩张，境外收入占比较去年同期进一步提升。
    研发投入持续加码，技术标准话语权增强。公司重视自主研发和持续创新，具备从微控制器（MCU）内核、射频收发机、多种工艺集成电路设计、先进AI算法到固件协议栈全范围的自主研发能力、国际领先的芯片设计能力和丰富的芯片设计经验。公司完成支持星闪技术的多模低功耗物联网芯片流片；推出的超低功耗蓝牙TL721X系列芯片、TLSR922X系列芯片和自研协议栈成功成为全球非手机芯片公司中首个获得蓝牙6.0认证的产品系列，并第一时间完成蓝牙6.1产品认证。同时，公司完成了全新的无线通信模组的认证和上线，并进一步提供完善优化的开发工具支持.
    投资建议：考虑公司业务成长动能和高毛利产品放量，上调营收和盈利预测，2025-2027年营收由11.06/14.38/18.69亿元上调至11.38/14.75/19.29亿元；2025-2027年实现归母净利润由1.81/2.72/3.95亿元上调至2.06/3.08/4.28亿元，维持“买入”评级。
    风险提示:行业与市场波动风险；客户集中风险；研发不及预期风险；市场竞争加剧风险；公司因筹划以发行股份及支付现金的方式购买资产而处于停牌状态，交易存在不确定性

中报业绩表现稳健，“十五五”战略规划谋篇致远

柳工(000528)
    公司发布25年半年报：业绩落于预告区间中值，业绩表现稳健
    25H1公司实现收入181.81亿元、同比+13.21%，其中国内收入96.58亿元、同比+15.69%，国外收入85.23亿元、同比+10.52%。归母净利润12.3亿元、同比+25.05%，扣非归母11.46亿元、同比+27.01%。
    25H1公司毛利率22.32%、+0.22pct，其中国内毛利率15.82%、同比-0.65pct，国外毛利率29.69%、同比+1.49pct；净利率6.34%、+0.01pct，加权净资产收益率6.86%、+0.99pct；期间费用率12.48%、同比-0.19pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别变动+0.15、-0.01、+0.33、-0.66pct。
    工程机械板块稳固提升，国内、海外销量增速总体跑赢行业水平，土方机械产品市场份额再上台阶。
    1）装载机：国内外销售收入同比均+20%以上，电装全球销量同比+193%，公司电装出口量占行业电装出口总量50%以上。
    2）挖机：销售收入同比+25%、净利润同比+90%以上，国内、海外终端销量同比分别+31%、+22%，国内、全球市占率+1.6pct、+0.5pct。
    3）同时新兴业务和弱周期板块加速成长。
    加速全球化进程，推动国际化布局纵深发展：
    1）25H1公司海外业务实现逆周期增长，销量增速远超行业平均水平，土方机械产品市场份额提升1个百分点。海外业绩全面突破历史峰值，整机销量、营业收入、毛利率及净利润均创同期新高，毛利率水平再提升近2个百分点，海外业务经营性现金流稳健充盈。
    2）海外经销商网络规模突破400家，服务网点超过1300个，全产品线在重点国家和区域的渠道覆盖度显著提升。
    3）根据公司半年报董事会决议公告，同意公司全资子公司柳工机械印尼制造有限公司投资5亿元人民币在印尼投资建设制造工厂；同意柳工巴西控股公司投资1.5亿雷亚尔用于投资设立全资子公司柳工巴西融资租赁公司；深化全球布局。
    “十五五”战略规划谋篇致远，全方位构建可持续发展新格局：
    根据公司半年报董事会决议公告，同意公司2030年实现营业收入600亿元的战略目标，其中国际收入占比超过60%，净利率不低于8%。
    通过构建土方机械核心业务，矿山机械、工业车辆和预应力等成长业务及农机、新技术和产业金融等新兴业务的三大核心增长引擎，全球深化区域能力建设，产品力及海外运营能力提升，行业大客户开发等业务举措；组织和流程变革、过程质量控制、资产质量优化等管理举措，推进“全面解决方案、全面智能化、全面国际化”的三全战略全面升级，达成战略规划目标。
    盈利预测：
    考虑到25年公司减值影响以及“十五五”战略目标，我们下修盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为17.0、23.6、33.1亿元（前值为21.7/31.0/42.8亿元），yoy分别为28.4%、38.7%、39.9%，对应PE分别为13.1、9.4、6.7倍；维持“买入”评级。
    风险提示：政策风险，市场风险，汇率风险，原材料价格波动的风险，公司国际市场经营风险等。

五粮液2025年中报点评：降速调整，深耕渠道谋长远

五粮液(000858)
    事件
    公司公告2025年中报。2025年上半年，公司实现总收入527.71亿元（+4.19%），归母净利194.92亿元（+2.28%），扣非归母净利194.80亿元（+2.86%）。2025Q2，公司实现总收入158.31亿元（+0.10%），归母净利46.32亿元（-7.58%），扣非归母净利46.18亿元（-5.75%）。
    持续聚焦渠道建设深耕细作，H1销量增长稳健
    1）H1销量增长稳健。25H1，公司五粮液产品、其他酒产品收入分别为409.98、81.22亿元，同比+4.57%、+2.73%；销量分别为2.73、8.60万吨，同比+12.75%、+58.81%；单价分别为751.49、47.22元/500ml，同比-7.25%、-35.31%，五粮液产品单价下降主要由于低度五粮液、1618销量增长较好，其他酒产品单价下降主要由于中低价位酒更受消费者青睐导致的产品结构变动。
    2）聚焦渠道建设深耕细作，经销、直营渠道收入稳步增长。25H1，公司经销、直销渠道收入分别为279.25、211.95亿元，同比+1.20%、+8.60%。从经销商数看，25H1末，五粮液、五粮浓香经销商分别为2,510、1,077家，较24H1末净增-20、127家。从门店数看，25H1末专卖店数量1768家，H1净减少18家。公司聚焦渠道建设深耕细作，新增进货终端7,990家；抢抓宴席消费场景，上半年开展宴席场数及开瓶扫码同比均保持两位数增长，服务消费者超过283万人次；成功开发企业型客户60家；持续推进“三店一家”建设，合计新增242家，填补18个空白区县；在20个核心城市实行终端直配，终端订单稳步增长。
    3）东部片区收入增长领先。25H1，公司东部、南部、北部片区收入分别为201.09、218.86、71.24亿元，同比+7.88%、+1.93%、+1.82%。
    H1五粮液产品毛利率微降0.24pct，费用增加扰动Q2归母净利率1）毛利率较稳健，五粮液产品毛利率微降0.24pct。25H1，公司毛利率为76.83%，同比-0.53pct，其中五粮液、其他酒产品毛利率分别为86.45%、60.74%，同比-0.24、-1.49pct。
    2）销售、财务费用有所增加，影响Q2归母净利率。25H1，公司归母净利率36.94%，同比-0.69pct，主要受毛利率下降等影响；25Q2公司归母净利率29.26%，同比-2.43pct，主要由于销售、财务费用有所增加。
    投资建议与盈利预测
    我们预计2025、2026、2027年公司归母净利分别为308.35、323.76、338.03亿元，同比增长-3.20%、5.00%、4.41%，对应8月27日PE分别为16、15、15倍（市值4,915亿元），维持“买入”评级。
    风险提示
    消费场景波动风险、竞争过剧风险、政策调整风险。

2025年半年报点评：1H25营收完成年度目标52%；国际合作业务保持增长

航发控制(000738)
    事件：8月27日，公司发布2025年半年报，1H25实现营收27.4亿元，YOY-2.5%；归母净利润3.1亿元，YOY-34.3%。业绩表现符合预期。上半年营收和利润减少系受产品增值税改革政策影响，我们点评如下：
    2Q25业绩阶段性承压；1H25营收完成度52%。1）单季度：公司2Q25实现营收13.9亿元，YOY-0.3%；归母净利润1.6亿元，YOY-22.8%；扣非净利润1.6亿元，YOY-20.8%。2）利润率：公司1H25毛利率同比下滑3.6ppt至27.5%；净利率同比下滑5.4ppt至11.4%。其中，2Q25毛利率同比提升0.6ppt至29.8%；净利率同比下滑3.4ppt至11.8%。3）经营计划：2025年，公司面临主业中持续多年量产的部分型号阶段性达峰、部分新研产品尚在逐步上量带来较大挑战的形势，全年预计实现营收53亿元，1H25完成度51.6%。
    各业务盈利能力有所波动；国际合作营收增长12%。1H25，分产品看，公司：1）航空发动机及燃气轮机控制系统：营收24.4亿元，YOY-3.1%，占总营收89%；毛利率同比下滑2.78ppt至28.1%。2）国际合作：营收2.0亿元，YOY+11.8%，占总营收7%；毛利率同比下滑5.78ppt至17.1%。3）控制系统技术衍生产品：营收0.9亿元，YOY-13.9%，占总营收3%；毛利率同比下滑1.89ppt至35.5%。子公司方面，1）西控：营收同比减少4.7%至11.5亿元；净利润同比减少52.4%至0.89亿元。2）红林：营收同比减少2.1%至9.0亿元；净利润同比减少34.7%至1.26亿元。3）北京航科：营收同比增加2.5%至4.5亿元；净利润同比增加3.8%至0.67亿元。4）长春控制：营收同比增加1.2%至1.9亿元；净利润同比减少17.3%至0.10亿元。
    期间费用率较为稳定；经营净现金流改善明显。1H25，公司期间费用率同比增加1.3ppt至11.2%：1）销售费用率同比减少0.5ppt至0.3%；2）管理费用率同比增加1.0ppt至8.6%；3）财务费用率为-0.4%，去年同期为-0.7%；4）研发费用率同比增加0.6ppt至2.7%。截至2Q25末，公司：1）应收账款及票据53.0亿元，较年初减少3.9%；2）预付款项0.9亿元，较年初增加3.1%；3）存货15.2亿元，较年初减少1.0%；4）合同负债1.5亿元，较年初减少23.6%。1H25，公司经营活动净现金流为10.1亿元，去年同期为1.8亿元。
    投资建议：公司是“两机”控制系统机械领域的龙头企业，尽管2025年在新老型号过渡期业绩阶段性承压，但公司将长期受益于下游新型号批产放量和维修后市场的稳定增长，我们看好公司稳健增长的长期趋势。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别为7.55亿、8.38亿、9.38亿元，对应PE分别为36x/32x/29x。我们考虑到公司在航发控制领域的龙头地位，和国企改革的发展潜力，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动等。

公司信息更新报告：伏美替尼销售增长持续强劲，公司产品矩阵初见成效

艾力斯(688578)
    公司2025H1营收利润持续维持高增速，降本增效成果显著
    2025H1，公司实现营收23.74亿元，同比增长50.57%；实现归母净利润10.51亿元，同比增长60.22%；扣非归母净利润9.05亿元，同比增长39.92%。单看2025Q2，公司实现营收12.75亿元，同比增长52.99%，环比增长16.12%；归母净利润6.41亿元，同比增长83.02%，环比增长56.09%；扣非归母净利润5.09亿元，同比增长47.30%，环比增长28.66%。基于公司核心产品伏美替尼在国内销售收入的强劲增长，我们上调公司2025-2027年盈利预测，预计公司归母净利润为18.73/21.88/25.81亿元（原预计为18.43/21.52/23.89亿元），EPS分别为4.16/4.86/5.74元，PE分别为26.7/22.9/19.4倍，维持“买入”评级。
    伏美替尼国内销售收入增长强劲，海外临床加速推进
    公司核心产品伏美替尼销售持续放量，是上半年业绩高速增长的主要驱动力。2025H1，公司核心产品甲磺酸伏美替尼实现销售收入23.60亿元。伏美替尼国内有望持续获批多适应症，海外临床加速推进中。伏美替尼二线治疗EGFR20外显子插入突变晚期NSCLC的上市许可申请已于2025年7月获CDE受理并被纳入优先审评。国际化方面，公司与ArriVent共同推进的一线治疗EGFR20外显子插入突变NSCLC的全球III期临床研究已完成患者入组。此外，ArriVent计划于2025年下半年启动针对EGFR PACC突变NSCLC的国际多中心III期注册临床研究。
    戈来雷塞2025H1在我国获批上市，产品矩阵初见成效
    戈来雷塞用于KRAS G12C突变二线非小细胞肺癌的NDA已于2025年5月获国家药监局批准上市，用于治疗KRAS G12C突变晚期非小细胞肺癌，并于6月在全国多地开出首方，正式开启商业化进程。随着普拉替尼地产化，有望2026年后为公司带来业绩增量。公司积极开发AST2303片，已于2024年12月开展针对EGFR C797S突变NSCLC的I期临床。
    风险提示：药物研发失败、药物安全性风险、核心成员流失、竞争格局恶化等

AI床垫未来可期，鸿蒙智选加速破圈

慕思股份(001323)
    8月27日公司发布2025年中报，25H1公司实现营收24.8亿元，同比-5.8%，归母净利润3.6亿元，同比-4.1%。其中Q2实现营收13.6亿元，同比-5.0%，归母净利润2.4亿元，同比+3.3%。
    经营分析
    主品类床垫基本盘稳固，红利属性显现提升股东回报。25H1受到宏观环境影响，家居消费整体动能有待提升，公司整体营收短期承压。分品类看，25H1床垫/床架/沙发产品营收分别为12.6/7.0/1.8亿元，同比+1.2%/-10.7%/-15.6%。公司宣布利润分配预案，25H1中期派息每10股派发现金红利4.5元（含税），预案生效后25H1股利分配率将达到55%，未来有望保持稳健的分红节奏。
    25H1毛利率整体微增，持续追求高质量发展：25H1公司毛利率为51.9%，同比+0.6pcts；Q2整体毛利率为51.9%，同比-0.3pcts。费用率方面，25H1公司销售/管理/研发费用率分别为26.9%/6.7%/4.0%，同比+1.7/+0.6/+0.3pcts，销售费用提升主要系公司AI床垫新品推广所致。公司持续推动智能化升级进程，推动供应链降本增效。
    AI床垫赛道扩容势能释放，华为生态链赋能未来可期。2025年为公司AI战略深耕元年，25H1公司AI产品实现收入1.21亿元，同比超三倍增长。公司采用“上市一代、研发一代、储备一代”的研发策略，不断丰富AI床垫T11系列产品矩阵，有望实现销售量价齐飞。25年6月公司与华为签署鸿蒙智选合作备忘录，双方将共研共创智能化产品，大厂生态链将从技术迭代、供应链规模效应、产品推广等多方面赋能公司新品研发和推广。
    全渠道布局实现运营闭环，购物中心专卖店夯实品牌高端基因。公司经销为主，电商、直供、直营等多种模式并存。传统渠道优化现有卖场选址，鼓励VMD焕新升级。新零售部门通过打通本地流量池，赋能超千万业绩城市13个，超500万业绩城市26个，经销商客户订单转化率显著提升。此外公司布局大型商超AI床垫旗舰店，利用购物中心自然流量引领产品推广，借助高端商场定位推动慕思向消费者品牌转型。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司25-27年归母净利润为7.7、8.1、9.1亿元，同比+0.8%、+5.1%、+11.4%。考虑到公司AI床垫量价齐升，华为鸿蒙智选持续赋能，当前股价对应25-27年PE为17X、16X、14X，维持“买入”评级。
    风险提示
    新品拓展不畅；原材料价格波动；渠道变革不畅；宏观经济风险。

Q2末合同负债较年初大增113%；重视军贸发展

中航沈飞(600760)
    事件：公司8月25日发布了2025年中报，上半年实现营收146.3亿元，YoY-32.4%；归母净利润11.4亿元，YoY-29.8%；扣非归母净利润10.7亿元，YoY-32.4%。公司收入同比下降主要是受产品配套交付进度及产品结构调整影响。但从资产负债表观察，公司25Q2末合同负债已经出现积极变化（25Q2末合同负债为75亿元，较年初大增113%），或说明下游需求逐步向好。我们认为，公司作为国内歼击机龙头之一，中长期或有望充分受益于国防装备的跨越式发展，以及海外军贸市场的积极开拓。
    Q2业绩短期承压；吉航公司收入同比大增108%
    单季度看，公司2Q24实现营收87.9亿元，YoY-27.5%；归母净利润7.1亿元，YoY-21.8%。2025年上半年综合毛利率为12.3%，同比减少0.27pct；净利率为7.7%，同比增加0.27pct，或展现了公司较强的精益管理能力。子公司方面，2025上半年：1）沈飞公司实现收入138.7亿元，YoY-34.8%；净利润11.2亿元，YoY-30.7%；2）吉航公司实现收入7.6亿元，YoY+107.7%；净利润-932万元，上年同期为-1443万元。公司维修业务实现较快增长。
    Q2末合同负债较年初大增113%；经营活动净现金流显著改善
    费用端，2025年上半年公司期间费用率为3.7%，同比增加0.43pct。其中：1）销售费用率0.03%，同比增加0.02pct；2）管理费用率2.7%，同比增加1.17pct，主要是修理费、物料消耗等费用增加；3）研发费用率1.2%，同比减少1.38pct，主要受项目研制任务周期影响；4）财务费用率-0.3%，上年同期为-0.9%。截至25Q2末，公司：1）应收账款及票据186.42亿元，较年初减少6.1%；2）存货115.1亿元，较年初减少15.3%；3）合同负债75.3亿元，较年初大增113%，主要是收到预收款增加导致；4）在建工程22.9亿元，较年初增长31.5%，主要是新厂区工程投入导致；5）预付款29.9亿元，较年初增长44.1%，对比观察25Q2末合同负债指标的变化，或说明公司正将货款向产业链中传导；6）25H1经营活动净现金流30.9亿元，上年同期为-58.9亿元，主要是销售商品、提供劳务收到的现金增加。
    提质增效重视投资者回报；已完成40亿元定增募资工作
    公司作为航空科技自立自强的“领头雁”，跨域跨代技术不断突破、先进制造体系升级迭代、新质生产力加速形成，新一代隐身战斗机歼-35A相继亮相第十五届珠海航展、第五十五届巴黎航展，向世界展示了中国航空力量的蓬勃生机。此外，公司复材、钛合金产业化发展持续推进，航空产业布局系统新塑；高商载无人机货运项目落地实施，战新产业加速开拓；成功实现向特定对象发行股票募集资金40亿元，全力推动航空武器装备建设跨越式发展、谱系化拓展和规模化交付，加快建设现代航空工业体系。盈利预测与评级：公司作为我国歼击机龙头有望受益于国防装备跨越式发展，叠加公司产业链龙头地位不断巩固、“研、造、修”一体化平台建设持续推进、以及积极拓展海外军贸市场，未来发展态势积极。我们考虑到公司下游需求变化，调整公司2025-2027年收入分别为481.70/562.51/662.61亿元（此前预测数为492.84/571.94/662.02亿元），调整归母净利润为37.05/45.56/54.85亿元（此前预测数为38.27/45.60/53.83亿元），对应PE为47.11/38.31/31.82x，维持“买入”评级。
    风险提示：产品交付不及预期；产品价格波动；军贸市场拓展不及预期。

2025年半年报点评：25Q2业绩环比提升，煤炭销量环比恢复明显

山煤国际(600546)
    事件：2025年8月27日，公司发布2025年半年报。25H1，公司实现营业收入96.60亿元，同比下降31.3%；归母净利润6.55亿元，同比下降49.3%；扣非归母净利润6.82亿元，同比下降50.6%。
    25Q2营收、利润环比修复。25Q2，公司实现营业收入51.58亿元，同环比-33.0%/+14.6%；归母净利润4.00亿元，同环比-43.5%/+56.9%；扣非归母净利润4.13亿元，同环比-46.8%/+53.5%。25Q2公司四费环比+0.69亿元，费率环比-0.1pct，其中销售/管理/研发/财务费率分别环比+0.1/-1.5/+1.2/+0.1pct。
    25Q2自产煤销量环比恢复明显，毛利率同环比下滑。1）25H1：公司实现原煤产量1782.12万吨，同比+15.9%；商品煤销量1788.35万吨，同比-14.1%，其中自产煤销量1034.56万吨，同比-13.2%；吨煤售价519.9元/吨，同比-21.3%，其中自产煤售价556.3元/吨，同比-18.9%；自产煤吨煤成本353.7元/吨，同比-18.8%；煤炭业务毛利率32.0%，同比-2.1pct，其中自产煤业务毛利率50.6%，同比-4.7pct。2）25Q2：原煤产量873.48万吨，同环比+11.0%/-3.9%；商品煤销量1025.52万吨，同环比-11.1%/+34.4%，其中自产煤销量593.01万吨，同环比-8.1%/+34.3%；吨煤售价487.7元/吨，同环比-25.5%/-13.4%，其中自产煤售价528.0元/吨，同环比-25.2%/-11.2%；自产煤吨煤成本277.8元/吨，同环比-9.1%/+2.4%；煤炭业务毛利率30.1%，同环比-4.9/-4.0pct，其中自产煤业务毛利率47.4%，同环比-9.3/-7.0pct。
    25Q2贸易煤销量环比恢复，毛利率环比下滑。1）25H1：贸易煤销量753.79万吨，同比-15.4%；吨煤毛利8.4元/吨，同比-54.6%；贸易煤毛利率1.8%，同比-1.2pct。2）25Q2：贸易煤销量432.51万吨，同环比-14.9%/+34.6%；吨煤毛利5.4元/吨，同环比-55.6%/-56.0%；贸易煤毛利率1.3%，同环比-0.8/-1.1pct。
    投资建议：考虑煤价反转，我们预计2025-2027年公司归母净利润为13.32/15.21/16.33亿元，折合EPS分别为0.67/0.77/0.82元/股，对应2025年8月27日收盘价的PE分别为15/13/12倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：煤炭价格大幅下降；产量恢复不及预期。

盈利能力不断提升，新产品拓展持续优化

汇顶科技(603160)
    事件：公司发布2025年中报，2025H1公司实现营收22.51亿元，同比微降0.2%；实现归母净利润4.31亿元，同比增长35.7%。
    下游客户备货节奏拖累营收，盈利能力有所提升。2025H1，受下游客户备货节奏影响，公司出货量不及去年同期水平，导致营收同比略微下降，但同期盈利能力有所提升，主要系：1.创新产品如超声波指纹、光线传感器和安全解决方案，自2024Q4首次商用后，2025H1商用规模持续扩大，出货量稳健成长；IoT市场需求增加，公司中大尺寸触控芯片和主动笔方案出货量同比显著提升。2.受芯片采购成本下降、新产品量产及现有产品迭代等积极因素带动，毛利率同比由42.0%提升至43.3%。3.持续加强费用管控，保持合理的研发投入及其他支出，同比基本持平。
    持续加大研发投入，期间费用保持稳定。2025H1，公司发生销售费用0.93亿元，销售费率4.13%，同比增长0.10pcts，主要系工资薪酬增长所致；发生管理费用0.98亿元，管理费率4.35%，同比增长0.05pcts，主要系工资薪酬和办公经费增加，但股份支付减少所致；发生研发费用5.54亿元，研发费率24.61%，同比增长2.54pcts，主要系本期符合研发支出资本化条件的项目减少所致；发生财务费用-0.64亿元，同比减少0.15亿元，主要系汇兑收益增加、利息支出减少所致。
    聚焦核心业务，优化公司产品布局。公司聚焦传感、AI计算、连接和安全领域技术创新，主要服务智能终端、物联网及汽车电子市场。目前，公司陆续推出多款新产品：1.全球首创玻塑混合封装的全新光线传感器，兼具高灵敏度、超短曝光等优势的同时，显著提升光学性能，目前已导入头部品牌客户，2025H2将量产商用；2.NFC增强型方案支持创新功能，将助力手机品牌客户更多价位段的机型量产；3.智能触觉驱动器搭载自适应触觉增强算法，触觉灵敏、清脆无拖尾，用户体验更真实，正处于商业推广阶段。同时，根据公司战略发展规划和业务布局调整，为优化资源配置，持续提升公司核心竞争力，公司已将全资子公司汇顶香港持有的DCT GmbH和DCT B.V.的100%股权转让给Tessolve Engineering Service Pte.Ltd，并产生投资收益7,800万元。
    盈利预测
    我们预计公司2025-2027年实现营收55.03、65.34、77.02亿元，实现归母净利润8.25、10.10、12.44亿元，对应PE44.93、36.69、29.81x，维持公司“买入”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期风险；行业景气度波动风险；其他风险

硅零部件加速成长

神工股份(688233)
    l事件
    8月22日，公司发布2025年半年度报告：1）2025H1实现营收2.09亿元，同比+66.53%；实现归母净利润4,883.79万元，同比+925.55%；扣非归母净利润4,798.99万元，同比+1,132.44%；销售毛利率37.59%。2）单Q2来看，公司实现营收1.03亿元，同比+53.49%；实现归母净利润2,032.73万元，同比+515.88%；实现扣非归母净利润2,123.59万元，同比+632.75%；销售毛利率35.45%。
    l投资要点
    需求回暖，大直径硅材料业务销售结构不断优化。报告期内，公司采取措施继续优化成本和产品结构，进一步完善产品技术指标并拓展销售网络，加强研发工作，力图不断满足新增市场需求。受半导体行业周期回暖及芯片制造国产化需求带动，公司订单增加，2025H1实现营收2.09亿元，同比+66.53%。公司在扎根国际半导体供应链的同时，与中国本土半导体产业链融合程度进一步加深。2025H1，公司大直径硅材料实现营收9,252.70万元，其中16英寸以下/16英寸以上分别实现营收4,233/5,020万元，毛利率分别为63%/67%，公司根据下游市场需求不断优化单晶质产品的销售结构。大直径多晶硅材料及其制成品已通过海外客户评估并实现批量供货。
    硅零部件空间广阔，公司业务继续保持增长态势。根据弗若斯特沙利文数据，2024年，在中国晶圆厂43.8亿元的硅零部件采购额中，向零部件厂商直接采购/向设备厂商采购的金额分别为35.7/8.1亿元，预计2029年分别增长至96.9/11.7亿元。公司硅零部件产品受国产设备技术提升、产品迭代所带动，出现较大幅度的增长，2025H1实现营业收入1.12亿元，接近该业务2024年全年1.18亿元收入，强劲增长。公司硅零部件产品已经进入中国本土等离子刻蚀机制造厂商和本土一流存储类集成电路制造厂商。目前，公司泉州、锦州两处硅零部件工厂按需扩产，公司南北两处厂区的布局能够高效完成研发对接，快速响应下游国内等离子刻蚀机生产厂家以及集成电路制造厂商客户自主委托定制改进硅零部件的需求。
    l投资建议
    我们预计公司2025-2027年分别实现营收4.71/7.09/10.05亿元，实现净利润1.08/2.03/3.24亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示
    客户集中风险；供应商集中风险；原材料价格波动风险；业务波动及下滑风险；市场开拓及竞争风险；毛利率下滑的风险；行业周期性波动风险；宏观环境风险。

2025年半年报点评：卫星互联网“国家队”布局空天计算，长期成长机遇可期

普天科技(002544)
    事件概述：2025年8月27日，公司发布2025年中报，2025年上半年实现营业收入20.24亿元，同比下降16.96%；实现归母净利润-0.21亿元，去年同期为盈利0.39亿元。
    业绩短期承压，新兴业务布局积极。1)业绩阶段性下滑，现金流管理改善：2025年上半年，公司营收同比下降16.96%，首次出现半年度亏损，主要因各业务板块面临压力。公网通信、专网通信与智慧应用、智能制造三大业务收入分别同比下滑9.04%、27.16%、11.32%。公司整体毛利率为14.14%，同比下降3.45个百分点，其中智能制造板块受贵金属材料价格上涨等因素影响，毛利率下降6.48个百分点。尽管盈利承压，但公司经营活动产生的现金流量净额较上年同期大幅改善，显示公司加强了回款与现金流管理。2)传统业务调整优化：在公网通信板块的通信信息技术服务方面，咨询设计业务市场占有率保持平稳，在全国18个省斩获92个项目，持续稳固业务基本盘，新开拓宁夏铁塔设计业务市场。专网通信板块，轨道交通业务中标重庆市轨道交通24号线一期站后工程通信系统设备采购及集成服务项目、石家庄市城市轨道交通6号线一期工程通信系统设备采购项目、长春市城市轨道交通1号线南延工程通信系统设备集成采购项目。
    前瞻布局战略性新兴产业，空天计算等领域构筑长期增长点。2025年5月14日，太空计算卫星星座搭载长征二号丁运载火箭在酒泉卫星发射中心成功发射，标志着我国首个整轨互联的太空计算星座正式进入组网阶段。6月25日，氦星光联科技有限公司与普天科技、北京忆芯科技有限公司在之江实验室签署战略合作协议，并宣布成立联合企业研发中心。此次合作汇聚央企、民企与科研机构三方优势，将围绕"三体计算星座"建设展开多维创新：聚焦空天算力网络构建、高速数据传输技术攻关及商业化运营探索，共同打造新一代天地一体化信息基础设施，其发力方向包括空天传输通道升级、智能卫星平台研发、商业应用生态构建等。公司作为卫星互联网龙头，将凭借自身优势积极发力卫星计算，在新的细分领域打造自身优势。
    投资建议：公司是卫星互联网领域的龙头和“国家队”，致力于推动卫星互联网的通信技术升级，在北斗导航应用方面推出多个解决方案，在“无信关站”手持机直连卫星通信技术等新兴技术领域深度研发，打造空天地一体化技术体系，同时在AI算力、低空经济等新兴产业融合布局有望打开长期成长空间。预计公司2025-2027年归母净利润为1.08/1.45/2.01亿元，对应PE分别为161X、120X、87X，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场需求波动的风险；同业竞争加剧的风险；新技术研发进程不及预期。

2025年中报点评：营收盈利高增，AI拓宽想象空间

科锐国际(300662)
    投资要点
    25Q2收入与盈利高增速：25H1营收70.75亿元，yoy+27.7%，归母净利润1.27亿元，yoy+47.0%。25Q2营收37.7亿元，yoy+30.0%。归母净利润0.7亿元，yoy+51.3%。扣非归母净利润0.5亿元，yoy+21.0%。主要由于收到政府补贴加大，Q2营业外收入0.36亿元，占利润总额19.4%。毛利率5.5%，yoy-1.52pct，净利率1.9%，yoy+0.34pct，归母净利率1.8%，yoy+0.26pct。
    核心业务灵活用工拉动营收，中高端人才寻访高盈利：营收按板块拆分，公司灵活用工25H1收入67.36亿元，yoy+29.3%，中高端人才访寻收入1.96亿元，yoy-1.2%，毛利率29.1%，招聘流程外包收入0.45亿元，yoy+26.8%，毛利率38.7%。核心业务灵活用工高增速，拉动公司营收高速扩张。
    AI技术驱动业务指标跃升，技术研发岗为核心增长业务：25Q2公司灵活用工累计派出29.2万人次，截至2025年6月末在册灵活用工业务的岗位外包员工4.9万余人，其中技术研发类岗位占比达70.8%，同比提升5.4pct，成为公司核心增长业务。公司加速AI技术的应用与发展，产业互联平台禾蛙生态深化AI应用，截至25Q2末累计交付岗位1.8万个，同比增长120.4%。
    盈利预测与投资评级：产业升级趋势推动国内招聘市场迎结构性复苏，带动科锐国际营收提速，AI技术战略布局拓宽公司业务想象空间。维持盈利预测，预计科锐国际2025/26/27年归母净利润2.7/3.2/3.6亿元，对应PE分别为24/20/18倍，维持“买入”评级。
    风险提示：行业需求较弱，下游客户订单增长不及预期风险等。

拟收购兴感半导体，增强系统级解决方案能力

必易微(688045)
    事件
    公司拟以自有或自筹资金收购上海兴感半导体有限公司100%股权，本次交易对价为人民币2.95亿元。
    投资要点
    以电流传感器为核心，延展磁传感器及信号链芯片。兴感半导体是一家高性能传感器芯片设计公司，专注于全集成式传感器芯片的研发，以电流传感器为核心、延展到磁传感器及信号链芯片，能够提供丰富的传感控制解决方案，产品广泛应用于能源与电力、工业控制及自动化、新能源汽车、航空航天等领域。
    深化核心业务布局，增强系统级解决方案能力。本次收购交易将显著丰富公司的产品组合，能够在电流检测与运动感知环节补齐短板，形成涵盖“电流检测—运动感知—电源管理—电池管理—电机驱动”的完整产品体系，成为国内少数可同时提供电流传感器、磁编码器及“三电”核心芯片的集成方案供应商，极大提升在工业控制及自动化、能源与电力、新能源汽车、航空航天等高成长市场的竞争力。此外，本次交易的业绩承诺期为本次交易交割完毕起连续四个会计年度，标的公司2026年度净利润不低于人民币1,000.00万元、2027年度净利润不低于人民币1,500.00万元、2028年度净利润不低于人民币2,000.00万元、2029年度净利润不低于人民币3,000.00万元，四年度累计净利润不低于人民币7,500.00万元。
    积极调整产品结构，拓展新品市场份额。AI技术不断革新，大模型、人机交互、机器视觉等领域的快速发展引发了更多端侧应用场景的落地，工业机器人、服务机器人、清洁机器人、人形机器人等应用迅猛发展，不断涌现出对电源管理芯片、电机驱动控制芯片、电池管理芯片等方面的新需求。公司把握市场机遇，积极调整产品结构，利用产品性能和客户资源的优势，拓展新产品的市场份额，其中电机驱动控制、DC-DC、线性稳压器、LED背光驱动等产品收入同比增长64.57%，带动Q2收入环比增长近30%。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营收分别为8.1/10.0/12.3亿元，归母净利润分别为0.1/0.4/0.8亿元，给予“增持”评级。
    风险提示：
    技术迭代和研发投入不及预期的风险；市场竞争加剧风险；市场需求不及预期；业务整合以及协同效应不达预期的风险。

2025年半年报点评：业绩增长亮眼，AI应用加速落地

科锐国际(300662)
    投资要点：
    事件：科锐国际发布2025年半年度报告。
    点评：
    2025年上半年业绩增长亮眼。公司2025年上半年实现营业收入70.75亿元，同比增长27.67%。归属于母公司所有者净利润1.27亿元，同比增长46.96%。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润0.96亿元，同比增长50.08%。其中，二季度实现营业总收入37.72亿元，同比增长29.99%；归属于母公司所有者净利润0.69亿元，同比增长51.26%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润0.50亿元，同比增长20.98%。上半年中国大陆业务增长趋势明显，营业收入达58.60亿元，同比增长33.62%；中国香港及海外业务持续复苏，实现收入12.15亿元，同比增长5.10%。
    灵活用工加速增长，招聘业务回暖。2025年上半年公司灵活用工业务累计派出292,001人次，收入67.36亿元，同比增长29.31%。截至2025年上半年末，公司在册灵活用工业务的岗位外包员工及兼职专家49,500余人技术与研发类岗位在职结构占比提升至70.79%，同比提升5.38个百分点招聘类业务方面，2025年上半年公司为国内外客户成功推荐中高端管理人员和专业技术岗位7,864人，招聘类收入同比增长6.20%。
    技术投入增加，AI应用加速落地。2025年上半年，公司技术总投入0.65亿元，其中约35.91%用于内部信息化建设，64.09%投入数字化产品开发与升级。公司新技术业务收入上半年同比增长48.23%，得益于公司产业互联平台禾蛙，平台AI应用深化与规模效应凸显，驱动业务指标全线跃升，运营岗位突破3.7万个，人选推荐量超20万人次，环比2024年下半年提升180%。每日推荐顾问数峰值与每周简历推荐峰值均创造历史新高。上半年禾蛙生态新增注册合作伙伴1,500余家，同比增长35%；新增注册交付顾问22,900余人，同比增长111%；活跃参与合作伙伴9,400余人，同比增长119%；参与交付顾问6,500余人，同比增长128%；运营招聘中高端岗位37,800余个，同比增长144%；交付岗位5,400余个，同比增长127%。
    给予公司“增持”的投资评级。公司坚持“一体两翼”发展，线下方面灵活用工业务加速增长，传统招聘业务受益于国内政策支持和需求结构性复苏影响而回暖；线上业务方面，禾蛙等产业互联平台产品注册用户数大幅增长，AI应用加速落地。预计公司2025/2026年的每股收益分别为1.43/1.68元，当前股价对应PE分别为22.89/19.42倍，给予公司“增持的投资评级。
    风险提示：宏观经济趋势变化、海外招聘市场不及预期、线上业务扩张不及预期等风险。

2025年半年报点评：稀土价格上涨业绩高增，项目有序推进

北方稀土(600111)
    事件：公司发布2025年半年报，2025上半年公司营业收入188.66亿元，同比+45.24%，归母净利润9.31亿元，同比+1951.52%；扣非归母净利润8.97亿元，同比+5644.93%。2025Q2单季营业收入95.79亿元，同比+32.53%，环比+3.15%；归母净利润5.01亿元，同比+7622.51%，环比+16.27%；扣非归母净利润4.62亿元，同比+3781.95%，环比+6.26%。
    上半年及Q2产销量同比以升为主：2025上半年公司稀土氧化物、稀土盐类、稀土金属、磁性材料、抛光材料、储氢材料产量同比分别+111.2%、-1.32%、+28.1%、+24.13%、+1.22%、-0.72%；销量同比分别+15.71%、+45.41%、+32.33%、+25.39%、+2.41%、+2.14%。2025Q2公司稀土氧化物、稀土盐类、稀土金属、磁性材料、抛光材料、储氢材料产量同比分别+225%、-4.04%、+8.40%、+12.08%、+10.91%、-16.45%，环比分别+64.55%、-10.03%、-0.13%、+10.57%、+31.66%、-3.40%；销量同比分别-10.46%、+38.70%、+20.38%、+11.35%、+12.17%、-11.56%，环比分别-9.04%、+1.90%、-2.31%、+14.92%、+38.58%、-0.29%。公司稀土冶炼分离产品、稀土金属产品、稀土功能材料产量创同期历史新高，稀土镧铈产品、稀土镨钕产品销量分别创历史新高。
    轻稀土价格上涨，烧结钕铁硼变动滞后：百川盈孚数据显示，2025上半年氧化镧、氧化铈、氧化镨钕、毛坯烧结钕铁硼N35价格同比分别+6%、+43%、+13%、-27%，2025Q2氧化镧、氧化铈、氧化镨钕、毛坯烧结钕铁硼N35价格同比分别+12%、+46%、+13%、-23%，环比分别+12%、+10%、+1%、+2%。
    稀土氧化物价格上涨带动Q2、Q3稀土精矿上涨：2025年第二季度稀土精矿交易价格调整为不含税18825元/吨（干量，REO=50%），REO每增减1%、不含税价格增减376.5元/吨。第三季度稀土精矿交易价格调整为不含税19109元/吨（干量，REO=50%），REO每增减1%、不含税价格增减382.18元/吨。Q2同比+12%、环比+1%，Q3同比+14%、环比+2%。
    重点项目有序推进：公司稀土绿色采选冶稀土绿色冶炼升级改造项目一期进入产线联动调试收尾阶段，二期开工建设；华星稀土8000吨、甘肃稀土12000吨金属项目已完工并逐步投产；中鑫安泰8000吨金属项目已完成立项、能评、环评等前期工作；金蒙稀土二次资源回收利用项目已完成主体设备安装，预计年底前整体完工；北方磁材50000吨磁材合金项目开工建设；北方招宝3000吨磁体项目开工建设；天骄清美9000吨抛光粉改扩建项目一期完工运行，二期调试验收。
    投资建议：《稀土开采和稀土冶炼分离总量调控管理暂行办法》落地，国家对稀土供给和价格控制力进一步增强，稀土行业呈现出更为明确的全球垄断格局。稀土磁材出口逐渐修复，前期海外磁材短缺引发的补库备库将推动下半年需求增加，叠加磁材行业进入传统旺季，2025Q3稀土磁材需求有望边际提升。公司作为全球稀土龙头，稀土价格跳涨下三季度业绩或将进一步释放，且公司行业垄断地位加强，有望迎来业绩估值双提升。预计公司2025-2027年归母净利润为31.5/40.7/48.3亿元，对应EPS为0.87/1.13/1.33元，对应PE为56/44/37x，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）稀土磁材出口管控加严的风险；2）下游需求不及预期的风险；3）稀土价格大幅下跌的风险；4）公司新增产能释放不及预期的风险。

2025年半年报点评：业绩表现稳健，煤炭产销环比明显恢复

晋控煤业(601001)
    事件：2025年8月27日，公司发布2025年半年报。2025年上半年，公司实现营业收入59.65亿元，同比下降19.2%；归母净利润8.76亿元，同比下降39.0%。
    25Q2盈利同环比均降。25Q2，公司实现营业收入35.41亿元，同环比-4.8%/+46.1%；归母净利润3.64亿元，同环比-44.5%/-29.0%。25Q2四费同环比-0.48亿元/持平，四费费率同环比-1.1/-1.5pct。
    25H1煤炭产量增长、售价下滑，色连矿及参股同忻矿拖累业绩。25H1公司完成原煤产量1721.91万吨，同比+1.7%；商品煤销量1329.49万吨，同比-8.0%；吨煤售价421.74元/吨，同比-14.8%。其中，塔山矿实现产销量1296.92/943.39万吨，同比-1.4%/-13.1%，吨煤净利120.46元/吨，同比-27.4%；色连矿实现产销量424.99/386.10万吨，同比+12.6%/+7.4%，吨煤净利-11.81元/吨，较上年同期的23.27元/吨转亏；参股同忻矿权益净利润0.04亿元，同比-98.5%。
    25Q2煤炭产销环比明显恢复，售价环比降幅较小。25Q2公司实现原煤产量935.65万吨，同环比+10.4%/+19.0%；销售商品煤803.32万吨，同环比+7.1%/+52.7%；吨煤售价为418.89元/吨，同环比-13.0%/-1.7%。其中，塔山矿产量716.70万吨，同环比+12.2%/+23.5%，销量603.18万吨，同环比+8.8%/+77.3%；色连矿产量218.95万吨，同环比+4.6%/+6.3%，销量200.13万吨，同环比+2.5%/+7.6%。
    公司净现金充沛，资产负债率下降。截至25H1末，公司货币资金151.46亿元，净现金121.31亿元，净现金/市值比54.7%（2025年8月27日市值）；资产负债率26.24%，较2024年末下降2.65pct。
    启动控股股东潘家窑探矿权资产注入，设计产能1000万吨/年。据公司招标及全国公共资源交易平台信息，潘家窑矿位于大同煤田西北部，左云县正南方向云兴镇-小京庄乡-马道头乡-张家场乡一带，直距左云县约6公里，行政隶属大同市左云县管辖。井田面积90.1357平方公里，资源量为18.26亿吨，可采储量9.47亿吨，拟采用斜立混合开拓方式、建设年产1000万吨的矿井及配套选煤、铁路专用线等。2021年8月，晋能控股集团以47.53亿元取得该探矿权。该矿井于2023年9月和2024年12月分别开启环评和地质勘探招标，即前期工作已基本完成，具备建设条件，预计矿井建设周期或较短。
    投资建议：公司煤炭产销环比恢复，考虑煤价下滑，我们预计2025-2027年归母净利润为16.89/22.09/24.87亿元，对应EPS分别为1.01/1.32/1.49元对应2025年8月27日收盘价的PE分别为13/10/9倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：煤价大幅下行；集团资产注入不及预期。

2025年中报点评：资产质量改善

浦发银行(600000)
    核心观点
    收入利润继续回升。2025年上半年实现营业收入906亿元，同比增长2.6%，增幅较一季报扩大1.3个百分点；上半年实现归母净利润297亿元，同比增长10.2%，增幅较一季报扩大9.2个百分点。上半年年化加权平均ROE8.6%，同比回升0.3个百分点。
    资产规模稳步增长，资产负债结构优化。2025年二季末总资产同比增长4.2%至9.65万亿元，较年初增长1.9%。二季度末存款本金较年初增长8.7%至5.67万亿元，贷款总额较年初增长4.5%至5.63万亿元，资产负债结构优化。其中贷款增量主要来自对公贷款，较年初增长10.4%，个人贷款规模较年初小幅增长1.3%，票据贴规模压降。二季度末核心一级资本充足率8.91%，较年初基本持平。
    净息差同比小幅收窄。上半年日均净息差1.41%，同比降低7bps，主要受市
    场利率下行等因素影响。其中贷款收益率同比下降56bps至3.47%，主要是零售贷款利率降幅较大以及收益率较低的对公贷款占比提升导致。存款成本同比下降39bps至1.67%，主要得益于定期存款成本下降。与去年全年相比，今年上半年净息差与去年全年基本持平。
    非息收入同比增加。上半年非息收入同比增长6.8%。其中，上半年手续费净收入同比下降1.0%，各类细项收入互有涨跌。其他非息收入同比增长12.1%，主要是处置债券带来的投资收益增加以及汇兑损益等因素影响。
    资产质量改善。测算的上半年不良生成率0.99%，同比下降0.12个百分点，资产质量压力持续减轻。公司二季度末拨备覆盖率189%，较年初回升2个百分点。二季度末不良率1.31%，较年初下降0.05个百分点；关注率2.15%，较年初下降0.20个百分点。整体来看，公司资产质量趋于改善。
    投资建议：公司资产质量改善幅度超出预期，我们上调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润495/543/600亿元（上次预测值为471/476/479亿元），同比增速9.5%/9.7%/10.4%；摊薄EPS为1.46/1.62/1.81元；当前股价对应的PE为9.6/8.7/7.8x，PB为0.61/0.58/0.55x，维持“中性”评级。风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

2025年半年报点评：营收增速提升，资产质量稳中向好

杭州银行(600926)
    核心观点
    营收增速环比提升，归母净利润维持高增。公司此前已披露业绩快报，2025年上半年实现营收200.93亿元，归母净利润116.62亿元，同比分别增长3.9%和16.7%；其中，二季度单季营收和归母净利润同比分别增长5.6%和16.0%。对公贷款延续高增，净息差同比收窄7bps。2025年上半年净利息收入同比增长9.4%，主要受益于规模扩张。期末资产总额2.24万亿元，贷款总额10.09万亿元，存款总额13.38万亿元，较年初分别增长5.8%、7.7%和5.2%。主要来自于对公贷款较年初增长12.4%，零售贷款较年初下降了2.1%，其中，按揭贷款增长4.1%，个人经营性贷款及消费类贷款分别下降了4.5%和7.1%。公司披露的上半年净息差1.35%，同比收窄7bps，较2024年下降6bps。资产端收益率降幅较大，上半年贷款收益率3.77%，同比下降58bps，主要受
    受LPR下降、存量贷款到期重定价以及政府债务置换等因素冲击；负债端，受益于存款挂牌利率调降，上半年存款利率同比下降28bps至1.80%。
    其他非息收入延续下降态势拖累营收，但降幅收窄。上半年非息收入同比收窄5.0%，占营收比重为34.9%。其中，手续费净收入同比增长10.8%，其他非息收入同比下降11.3%，主要是由于交易性金融资产公允价值变动亏损，不过二季度单季其他非息收入降幅已收窄至5.2%。
    资产质量优质，拨备覆盖率下降但依然处在同业前列。期末不良率0.76%，较3月持平。其中，对公不良率0.65%，较年初下降10bps；个人贷款不良率1.02%，较年初提升25bps，零售信贷资产质量依然承压。公司加大处置力度，上半年公司核销处置25.3亿元，同比提升了42.9%，加回核销处置后的不良贷款生成率0.66%，同比提升4bps，依然在低位。期末关注率0.51%，较3月末下降了3bps，逾期率0.61%，较3月末下降8bps，不良前瞻指标均处在低位且稳中向好。
    拨备计提上，上半年资产减值损失同比下降43.9%，其中，贷款信用减值损失计提同比下降27.6%，非信贷资产拨备还原16.3亿元。期末拨备覆盖率521%，较3月末下降9个百分点，依然处在同业前列。
    投资建议：考虑到2024年5月LPR调降影响净息差，小幅下调2025-2027年归母净利润至198/233/273亿元（原预测204/244/286亿元)，对应同比增速为16.6%/17.5%/17.4%。当前股价对应2025-2027年PB值0.93x/0.81x/0.71x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

2025年中报点评：加大“固收+”投资品种布局，高基数下业绩仍实现增长

第一创业(002797)
    投资要点
    事件：第一创业公告2025年中报，公司上半年实现营业收入18.3亿元，同比+20.2%；归母净利润4.9亿元，同比+21.4%；对应EPS0.12元，ROE2.9%，同比+0.3pct。第二季度实现营业收入11.7亿元，同比+37.7%，环比+77.2%；归母净利润3.7亿元，同比+43.2%，环比+211.5%。
    打造投顾平台，稳步推进财富管理转型。2025上半年实现经纪业务收入2.3亿元，同比+47.4%，占营业收入（扣除其他业务收入）比重19.0%。全市场日均股基交易额15703亿元，同比+63.3%。公司新增客户12万户，新增客户资产规模64亿元。公司两融余额77亿元，较年初+21%，市场份额0.4%，较年初基本持平。依托AI及大数据技术，“一创智富通”持续丰富策略工具、金融产品及投顾服务功能，通过精准匹配客户差异化需求提升财富管理效能。
    权益投行非公司优势，受政策影响较小；2025年上半年债券市场整体转弱背景下，公司表现仍较好。2025年上半年实现投行业务收入1.4亿元，同比+37.6%。公司股权投行并非优势业务，上半年发行遇冷背景下无股权项目。公司固定收益业务具有优势，上半年在债市整体转弱的背景下，债券主承销规模226亿元，同比+289.6%，排名第38；其中公司债、ABS承销规模分别为219亿元、7亿元。
    资管收入小幅增长。2025年上半年实现资管业务收入4.4亿元，同比-5.9%。截至2025H1资产管理规模663亿元，较2024年末增长23.7%。子公司创金合信管理规模5962亿元，较2024年末下滑5.7%，其中公募基金1647亿元，较2024年末增长13.0%。
    自营与债市关系度高。2025年上半年实现投资收益（含公允价值）6.9亿元，同比+22.1%；调整后投资净收益（含公允价值、汇兑损益、其他综合收益）11.7亿元，同比+34.0%。
    盈利预测与投资评级：考虑到市场交投活跃，我们上调公司2025-2027年的归母净利润至9.60/10.37/11.52亿元（前值分别为7.55/8.57/9.56亿元），分别同比+6%/+8%/+11%，对应2025-2027年PB为1.98/1.87/1.76倍。公司固收业务在行业内具有独特优势，具有一定稀缺性，维持“买入”评级。
    风险提示：交易量持续走低，权益及债券市场波动加剧致投资收益持续下滑。

水晶光电2025年半年度报告点评：AR光学核心企业，业绩稳健增长

水晶光电(002273)
    事件：公司披露2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营业收入30.20亿元，较去年同期上升13.77%；归属于上市公司股东的净利润5.01亿元，较去年同期上升17.35%。
    消费电子业务稳健成长，汽车电子（AR+)放量：2025年上半年，公司业绩表现稳健，在保持消费电子业务优势的同时，积极向车载光学和AR/VR领域拓展。分产品来看，公司消费电子产品仍然是营收的基本盘，2025年上半年该板块实现营收25.43亿元，占总营收的84.93%，同比增长12.80%。车载光电和AR/VR是公司第二和第三成长曲线，2025年上半年实现营收2.41亿元，占总营收的5.08%，同比增长79.07%。展望未来，公司业绩仍将受益于消费电子业务的稳定表现和光学产品的持续升级，同时，车载光学和AR/VR业务的放量将推动公司进入新一轮成长周期。
    盈利能力良好，全球化布局加速推进：2025年上半年，公司毛利率为29.46%，同比上升1.86pct；净利率为16.81%，较上年同期上升0.25pct。分产品来看，公司消费电子产品毛利率为29.52%，较上年同期增长1.69pct;汽车电子（VR+）产品毛利率为25.24%，同比增长16.79pct,盈利能力逐步提升。公司在日本、中国台湾、韩国、新加坡、美国、德国等地均设立子公司或办事处，深入挖掘开拓海外市场。2025年上半年，公司越南生产基地完成二期产能扩建，新增高端滤光片生产线，打造辐射东南亚市场的核心制造枢纽；非手机领域的薄膜光学面板越南生产线也完成了产能爬坡并实现量产。
    技术护城河拓宽，“十五五”发展战略引领公司发展新阶段：2025年上半年，公司在技术布局方面取得了长足的进步。在光学元器件领域，北美大客户涂布滤光片项目，攻克多项技术难关，突破行业技术壁垒，成功实现量产；在半导体光学领域，公司持续深耕技术打造3D视觉全栈方案，突破机器人市场技术壁垒，抢占头部客户份额；在AR/VR业务领域，作为战略项目的反射光波导技术，通过核心工艺攻关与NPI产线建设，成功打通量产路径并与头部企业达成深度合作；衍射光波导领域深化与Digilens的技术协同，升级体全息产线并实现小批量商业级应用落地。公司还提出“十五五”发展战略，在持续夯实消费电子、车载光电、AR/VR三大成长曲线的同时，积极布局泛机器人、医疗光学等新兴领域，致力于成为集元器件、模组及整体解决方案于一体的一站式光学专家。整体来看，公司在消费电子、车载光学、AR/VR等多个赛道具备了强大的竞争力，为未来的持续成长奠定了坚实的基础。
    投资建议：预计公司2025至2027年分别实现营收70.03/83.74/98.42亿元，同比增长11.56%/19.58%/17.52%，归母净利润分别为11.67/14.35/17.19亿元，分别同比+13.35%/22.91%/19.78%，EPS分别为0.84/1.03/1.24，当前股价对应2025-2027年PE为32.38x/26.34x/21.99x，维持“推荐”评级。
    风险提示：AR眼镜推广和渗透不及预期的风险；新品验证、量产节奏不及预期的风险；消费电子复苏不及预期的风险；大客户依赖的风险；国际贸易的风险。

公司信息更新报告：收入利润平稳增长，基础物管毛利率提升

招商积余(001914)
    营收利润双增长，新拓规模保持稳定，维持“买入”评级
    招商积余发布2025年中报，公司上半年营收利润双增长，新拓规模保持稳定。我们维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为9.19、10.81、12.22亿元，EPS分别为0.87、1.02、1.15元，当前股价对应PE为14.5、12.3、10.9倍，伴随业务结构调整及降本增效措施，盈利能力底部回升趋势明显，未来业绩有望持续释放，维持“买入”评级。
    收入利润保持增长，盈利能力下降
    公司2025H1实现营收91.07亿元，同比+16.17%；实现归母净利润4.74亿元，同比+8.90%，归母扣非净利润同比+11.87%；实现经营性净现金流-11.9亿元，毛利率和净利率分别为12.12%和5.38%，同比分别-0.45pct和-0.40pct。公司营收利润增长主要系原有物业管理项目业务增长、新拓展物业管理项目转化及专业公司新拓业务等增值业务贡献。
    基础物管毛利率提升，专业增值收入高增
    （1）基础物管：实现营收68.49亿元，同比+7.75%，占比75.2%，毛利率同比+0.61pct至11.56%。截至上半年末，公司在管面积达3.68亿平，较年初+1.0%，其中关联方占比35.4%；上半年新签合同17.64亿元，同比-6.81%，其中第三方新签占比提升至90%，非住宅业态新签占比81%，千万级项目贡献占比58%，市场化住宅新签同比+23%。（2）平台增值：实现营收2.27亿元，同比-11.29%，毛利率同比+1.08pct至10.99%。（3）专业增值：实现营收17.25亿元，同比+86.80%，毛利率同比-3.1pct至8.03%。
    资管收入同比增长，自持物业经营保持稳定
    公司2025H1资产管理收入3.06亿元，同比+5.86%，毛利率同比-4.07pct至48.62%。截至上半年末，公司在管商业项目72个，管理面积397万方，上半年在管项目集中商业销售额同比+10.3%，客流同比提升17.0%。公司截至上半年末拥有自持物业可租面积46.89万方，出租率93%，同比基本持平。
    风险提示：第三方项目拓展放缓、关联公司经营不及预期、房地产销售下行。

2025年半年报点评：25Q2业绩同比增长，资产收购助力未来成长

电投能源(002128)
    事件：2025年8月27日，公司发布2025年半年报。2025年上半年，公司实现营业收入144.64亿元，同比增长2.4%；归母净利润27.87亿元，同比下降5.4%。
    25Q2盈利同比提升、季节性环比下降。25Q2，公司实现营业收入69.26亿元，同环比+2.1%/-8.1%；归母净利润12.28亿元，同环比+22.8/-21.3%。25Q2公司四费同环比分别-0.44/-0.06亿元，费率同环比-0.7/+0.2pct。
    煤炭量价稳定，毛利率同比下滑。25H1，公司实现原煤产量2263.1万吨，同比-0.2%；原煤销量2177.5万吨，同比-2.0%；吨煤收入201.2元/吨，同比-0.7%；吨煤成本91.0元/吨，同比+6.8%；煤炭业务毛利率同比-3.2pct至54.8%。
    电力受益新能源放量产销双升，毛利率同比抬升。25H1，公司完成发售电量66.4/63.9亿千瓦时，同比+19.4%/+20.6%；电力业务毛利率同比+1.8pct至45.4%。其中：1）煤电：25H1公司煤电发售电量24.2/22.0亿千瓦时，同比-2.6%/-2.5%；度电收入0.3631元/千瓦时，同比-3.3%；度电成本0.2628元/千瓦时，同比+4.0%；度电毛利0.1003元/千瓦时，同比-18.3%；煤电业务毛利率同比-5.1pct至27.6%。2）新能源：25H1，公司新能源(含光伏、风电)发售电量42.2/41.8亿千瓦时，同比+37.2%/+37.7%；度电收入0.2588元/千瓦时，同比-4.4%；度电成本0.1074元/千瓦时，同比-12.3%；度电毛利0.1515元/千瓦时，同比+2.0%；新能源发电业务毛利率同比+3.7pct至58.5%。
    铝产品售价增幅不及成本，毛利率同比下滑。25H1，公司实现电解铝产量45.2万吨，同比+1.0%；电解铝销量45.0万吨，同比+0.6%；吨铝收入为17711.8元/吨，同比+2.5%；吨铝成本为13690.7元/吨，同比+5.4%；电解铝业务毛利率同比-2.1pct至22.7%。25H1霍煤鸿骏权益净利润（持股比例51%）5.16亿元，同比+6.4%。
    拟收购白音华煤电100%股权，煤电铝产能有望提升。公司此前公告拟通过发行股份及支付现金方式收购国家电投集团内蒙古白音华煤电有限公司100%股权。白音华煤电有限公司旗下白音华二号矿煤炭产能为1500万吨，收购完成后公司煤炭产能将由4800万吨增加至6300万吨，增幅31.3%。此外，白音华煤电有限公司拥有262万千瓦火电和40.53万吨/年电解铝产能，2024年实现营收、归母净利润分别为114亿元、14亿元。
    投资建议：不考虑资产注入，我们预计2025-2027年公司归母净利润为50.62/53.57/57.35亿元，对应EPS分别为2.26/2.39/2.56元/股，对应2025年8月27日股价的PE倍数分别为9/8/8倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：1）煤、电、电解铝价格大幅下跌；2）资产注入进展不及预期。

天坛生物2025半年报业绩点评：营收维持稳健增长，毛利率和利润短期承压

天坛生物(600161)
    事件：公司2025年上半年公司实现营业收入31.10亿元，同比增长9.47%；归母净利润6.33亿元，同比下降12.88%；扣非归母净利润6.18亿元，同比下降14.54%；毛利率45.40%，同比下降10pct；经营活动产生的现金流量净额-2亿元，主因公司销售信用政策变化导致销售商品收到的现金流减少，以及实际支付的各项税费增加。2025Q2营业收入17.93亿元，同比增加10.7%；归母净利润3.88亿元，同比下降5.13%；扣非归母净利润3.79亿元，同比下降7.53%。
    营收维持增长，毛利率和利润短期承压。2025年上半年公司人血白蛋白收入13.45亿元，同比增长20.79%，毛利率41.02%，同比下降11.61pct；静注人免疫球蛋白收入14.27亿元，同比增长6.56%，毛利率49.82%，同比下降7.67pct；其他血液制品收入3.28亿元，同比下降13.16%，毛利率43.29%,同比下降14.78pct。2025上半年公司在营85家单采血浆公司，实现采集血浆1361吨，同比增长0.7%，保持国内行业占比约20%。公司已完成永安厂区、云南项目、兰州项目和重组因子车间项目建设，未来血液制品设计产能超过5000吨。
    研发管线推陈出新，持续推进产品出口和国际化销售。研发层面，1）成都蓉生的重组人凝血因子Ⅶa完成在成人及青少年（≥12岁）人群Ⅲ期临床试验，有效改善血友病A/B伴抑制物患者的出血症状和体征，2025年1月递交上市许可申请，处于药品审评阶段；目前国内仅有诺和诺德产品上市，海外市场另有LFBSA产品上市。2）皮下注射人免疫球蛋白2g/瓶（20%，10ml）完成Ⅲ期临床试验，国内首家递交上市许可申请，用于治疗原发性免疫缺陷病（PID）和继发性免疫缺陷病（SID），用药后能维持稳定的体内IgG血药浓度，有效减少严重细菌感染（SBI）的发生，国内尚无同类产品上市，国际市场对标CSL、Takeda、Grifols的产品。3）注射用重组人凝血因子Ⅷ-Fc融合蛋白完成Ⅰ期临床试验。4）第四代10%浓度静注人免疫球蛋白（5g/瓶）新增治疗慢性炎性脱髓鞘性多发性神经根神经病适应症开展Ⅲ期临床试验。5）第四代10%浓度静注人免疫球蛋白（2.5g/瓶）获得《药品补充申请批准通知书》。销售层面，2024年以来公司重视产品出口和国际化，新产品国际市场开发和注册准备工作持续推进，完成静丙和乙免在中国澳门上市备案，实现破免、静丙、乙免、狂免等产品出口。
    投资建议：天坛生物是国内血制品龙头企业，拥有单采浆站数量107家，预计具备4000-5000吨的血浆处理能力，赶超国际一线血制品公司的业务规模。同时，公司在研管线丰富，潜力产品有望陆续上市，吨浆利润有望持续改善。我们预计公司2025-2027年归母净利润为15.1/17.3/20.0亿元，同比增长-2.7%、14.8%和15.4%，当前股价对应PE为27/23/20倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格上涨影响产品毛利率的风险；单采血浆站监管风险；下游需求不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发进度不及预期的风险。

2025年半年报点评：上半年营收同比+23.2%，半导体业务快速放量

精测电子(300567)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，2025H1公司实现营业收入13.8亿元，同比增长23.2%，实现归母净利润2767万元，同比减少44.5%。2025Q2公司实现营业收入6.9亿元，同比减少1.6%，实现归母净利润-993万元，去年同期为6575万元。公司上半年营收实现快速增长，利润端承压。
    半导体业务快速放量，产品布局持续完善。2025年上半年，半导体领域实现收入5.6亿元，同比+146.4%，毛利率为48.7%，同比+8.1pp，净利润为1.6亿元，同比+2316.4%。截至8月26日，公司半导体领域在手订单约18.2亿元，占公司整体订单50.5%。公司膜厚系列产品、OCD设备、电子束设备、半导体硅片应力测量设备、明场光学缺陷检测设备等核心产品均处于国内行业领先地位，先进制程产品营收及订单占比不断增加。公司通过湖北星辰，布局从前道量测设备拓展至半导体制造封装产业链，有利于公司抓住数据中心、超算、AI产业快速发展的历史机遇，促进公司半导体业务的增长。
    显示领域有望逐步恢复，在手订单大幅增长。2025年上半年，公司持续优化产品结构，提升精益生产管理能力，显示领域实现收入6.7亿元，同比-13.5%，毛利率为43.1%，同比+1.6pp。截至8月26日，公司显示领域在手订单约14.4亿元，同比+38.7%，处于近几年高点。2025年，平板显示行业正逐渐走出周期性底部，LCD大尺寸、超大尺寸预计仍存在扩线投资需求；OLED技术日趋成熟，应用场景和销售占比逐步增加，后续随着消费领域头部客户IT类产品逐步使用OLED屏幕带来的行业风向标，以及国内龙头企业京东方G8.6OLED项目的投建，中大尺寸OLED的新建投资预计会持续进行。
    新能源领域收入增长显著，优化调整业务结构。2025年上半年，新能源领域实现收入12.0亿元，同比+27.3%，毛利率为28.7%，同比-3.2pp。截至8月26日，公司新能源领域在手订单约3.5亿元。锂电池装备制造行业市场竞争加剧、电池厂商验收周期延长，对此公司优化并调整业务结构，削减低效赛道，同时适度下调新能源领域研发投入。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.1、3.5、5.1亿元，对应当前股价PE分别为87、52、36倍。公司半导体业务进入快速放量期，显示业务逐步复苏，维持“买入”评级。
    风险提示：半导体业务拓展不及预期风险、下游需求复苏不及预期风险、客户验证风险。

2025半年报点评：2025Q2业绩创历史新高，毛利率环比回升

伊之密(300415)
    投资要点
    事件：公司公布2025年半年报，2025年上半年实现营业收入27.5亿元，同比增长15.9%；实现归母净利润3.4亿元，同比增长15.2%。2025Q2实现营业收入15.6亿元，同比增长10.2%，环比增长31.4%；实现归母净利润2.1亿元，同比增长15.7%，环比增长60.1%。
    2025H1注塑机稳定增长，压铸机实现30%高增速。2025年公司所处行业景气度企稳回升，公司加大销售力度，提升市场份额，总体收入保持较快增长。2025H1注塑机实现营业收入19.3亿元，同比增长13.1%，毛利率为30.5%，同比微降0.4pp；2025H1压铸机业务实现营业收入5.6亿元，同比增长33.3%，毛利率为31.5%，同比下降2.12pp。2024年公司推出A6系列高端智能注塑机，逐步实现放量；压铸机方面，公司LEAP系列压铸机2023年批量推向市场后，取得了良好进展。
    2025Q2毛利率环比回升，费用管控良好。2025H1综合毛利率为31.1%，同比减少2.5个百分点，主要受到会计准则调整和大客户影响；净利润率为12.9%，同比基本持平。2025Q2综合毛利率为31.4%，同比减少1.4个百分点，环比增加0.8个百分点；净利润率为14.0%，同比增加0.7个百分点，环比增加2.4个百分点。2025H1期间费用率为17.2%，同比减少2.7个百分点，其中销售费用率为7.5%，同比减少2.0个百分点；管理费用率为5.0%，同比增加0.1个百分点；研发费用率为4.9%，同比减少0.4个百分点；财务费用率为-0.1%，同比减少0.5个百分点。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.2亿元、8.5亿元、10.0亿元，对应EPS分别为1.53、1.81、2.14元，未来三年归母净利润将保持18%的复合增长率，维持“买入”评级。
    风险提示：主要原材料价格波动风险；行业市场竞争加剧风险；下游汽车3C等

扣非业绩高增长，“出海”铸就新增长引擎

江河集团(601886)
    扣非业绩高增长，维持“买入”评级
    公司发布25年中报，25H1公司实现收入93.39亿元，同比-5.86%，归母、扣非净利润为3.28、3.34亿，同比+1.69%、+21.43%，非经常性损益同比减少5355.23万元，主要系：1）非流动性资产处置收益同比多减1619.41万元；2）非金融企业持有金融资产和金融负债产生的公允价值变动损益以及处置金融资产和金融负债产生的损益同比少减1498.15万元；3）单独进行减值测试的应收款项减值准备转回同比减少4256.77万元。Q2单季度实现收入51.36亿元，同比-11.97%，归母、扣非净利润为1.84、1.55亿元，同比+30.39%、+57.09%。
    传统主业保持稳定增长，海外业务增速超60%
    分业务来看，25H1建筑装饰、医疗健康业务实现收入87.61、5.78亿，同比-6.52%、+5.36%，毛利率为14.88%、28.90%，同比-0.07pct、+1.59pct。订单情况，25H1公司累计中标金额约137亿元，同比+6.29%。其中，幕墙与光伏建筑业务中标额实现约91亿元，同比+9.84%；室内装饰与设计业务中标额实现约46亿元，同比持平。25H1海外订单实现约为52亿元，占总订单达38%，同比+61%；其中幕墙海外订单实现44亿元，占幕墙总订单的49%，同比+139%，彰显公司在海外市场的竞争实力以及市场开拓取得的显著成效。
    盈利能力有所改善，付现比提升导致现金净流出增多
    25H1公司综合毛利率为15.75%，同比+0.12pct，期间费用率为10.72%，同比+0.76pct，销售、管理、财务、研发费用率为1.45%、5.47%、1.05%、2.75%，同比+0.10、+0.24、+0.32、+0.09pct。25H1公司资产和信用减值损失合计834.41万元，同比少减2257.79万元，25H1公司投资净收益同比增加834.95万元，综合影响下公司净利率为4.02%，同比+0.10pct。25H1公司经营性现金净流出10.28亿，同比多流出5.76亿，主要系以电汇方式支付供应商款项占比增加所致，25H1公司收、付现比分别为103.45%、120.57%，同比-1.18、+10.51pct。
    高分红彰显投资价值，维持“买入”评级
    25H1公司拟分配现金分红1.7亿（含税），此前公司公告未来三年股东回报规划，承诺25-27年的每一年度以现金方式分配的利润不低于当年度归属于上市公司股东净利润的80%或以总股本1,133,002,060为基数按每股分红0.45元（含税）计算的分配金额的二者孰高值，截止8月27日股息率（TTM）为6.94%，高分红价值属性凸显。考虑到上半年收入放缓而毛利率改善明显，我们调整公司25-27年归母净利润为6.8、7.4、8.1亿（前值6.5、6.9、7.5亿），对应PE为13.3、12.2、11.1倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新业务拓展不及预期；海外经营风险；项目落地不及预期。

公司信息更新报告：2025Q2业绩大幅创历史新高，新业态认知逐步形成，全面布局氟化液系列产品，主升持续进行中

巨化股份(600160)
    2025Q2利润同比+138.82%，大幅创历史新高，维持“买入”评级
    公司2025H1实现营收133.31亿元，同比+10.36%；实现归母净利润20.51亿元，同比+146.97%；经营活动现金流26.66亿元，同比+340.52%。其中，Q2单季实现营收75.31亿元，同比+13.93%，环比+29.84%；实现归母净利润12.42亿元，同比+138.82%，环比+53.57%；经营活动现金流21.78亿元，同比+1,456%，环比+346%。公司业绩符合预期，我们维持公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为51.28、72.85、85.35亿元，EPS分别为1.90、2.70、3.16元，当前股价对应PE为18.9、13.3、11.3倍。我们看好HFCs作为功能性制剂的商品本质特征和特定商业模式的内在价值与认识将逐步显现，维持“买入”评级。
    2025Q2制冷剂均价大幅上涨，单边上涨趋势仍在延续，广泛布局氟化液产品2025H1公司氟化工原料、制冷剂、含氟聚合物材料、含氟精细化学品、食品包装材料、石化材料、基础化工产品及其他业务营收分别为6.81、60.87、8.78、1.86、3.53、20.26、15.02亿元，分别同比+23.16%、+55.09%、+4.44%、+26.22%、-18.94%、+1.83%、+14.59%；毛利率分别为4.19%、50.35%、4.40%、6.90%、30.97%、0.36%、27.01%，分别同比+4.79pcts、+22.54pcts、-1.74pcts、+1.95pcts、+5.11pcts、-8.71pcts、+9.71pcts。其中，公司制冷剂Q2单季外销量为8.48万吨，同比-10.12%；均价为40,911元/吨，同比+65.31%（增长16,164元/吨），环比+9.09%（增长3,407元/吨）。进入Q3，传统消费淡季效应因市场结构不断优化、企业生产配额全年统筹优化使用等而弱化，产品市场价格延续上涨趋势。HFCs制冷剂作为功能性制剂、“刚需消费品”属性与全球“特许经营”商业模式的“基因”的逐步形成，产品价格持续恢复性上涨，毛利大幅上升。另外，公司电子氟化液氢氟醚D系列产品和全氟聚醚JHT系列产品，可以为半导体生产、大数据中心、新能源汽车、储能、机器人AI等战略新兴产业提供良好的热管理等解决方案。
    风险提示：安全生产风险，政策变化风险，终端消费不振等。

服务器滑轨持续推进客户开拓，募投项目建设启动有望保障未来产能

海达尔(836699)
    投资要点：
    事件：2025H1实现营收1.82亿元(yoy-1%)，归母净利润3306万元(yoy+4%)，扣非归母净利润3218万元(yoy+20%)，经营活动产生的现金流量净额3358万元，销售费用率1.22%(yoy+0.01pcts)，管理费用率3.73%(yoy+0.80pcts）。2025Q2实现营收0.88亿元(yoy-6%)，归母净利润1384万元(yoy-12%)，扣非归母净利润1368万元(yoy+1%)，经营活动产生的现金流量净额1442万元(yoy+765%)。公司2025H1收入基本持平，Q2业绩整体有所承压但现金流同比改善。
    2025H1滑轨收入保持稳健且毛利率增长，数据中心服务器滑轨应用前景可期。2025H1主要业务滑轨收入稳健，同比+1.3%，毛利率同比+1.8pcts至28.6%，源于家电滑轨市场保持稳健的销售态势，且服务器滑轨产品持续推进客户开拓，作为新应用领域有望逐步释放增长动能，公司积极布局服务器滑轨的技术储备和产品开发，已成为多家服务器生产商的合格供应商；钣金件占比较少且收入承压，主要是公司对钣金件销售进行调整，削减了部分低利润产品，毛利率逆势提升。国外市场收入同比-16%，主要受国外市场相关政策等因素影响，海外市场需求出现小幅下降，进而导致公司出口收入下降。
    服务器滑轨、家电铰链、汽车产品等多元化研发布局稳步推进中，产学研协同及募投项目启动建设为后续增长打下基础。2025H1公司研发费用达592万元，新获得发明专利2个、实用新型专利1个；目前公司的服务器滑轨产能充足，产品主要分为滚珠型、摩擦型、L型、托盘型、方管型，其中托盘型和方管型目前处于研发阶段，具体来看：1）滚珠型滑轨轻便，规格较多，是目前使用最广泛的产品；2）摩擦型滑轨主要应用于小型服务器机箱，承重在30公斤左右；3）L型产品承重在120-150公斤，适用于重型服务器机箱；4）托盘型产品主要应用于液冷型服务器；5）方管型主要应用于重型服务器机箱，适合需要整体机柜运输的产品。家电方面新开拓铰链产品，主要用在嵌入式冰箱上，其冰箱门需要安装变轨的多连杆铰链，同时衣物护理机、酒柜等家电产品也有望应用；在家电和服务器外，公司还推进汽车等其他领域产品开发，产品或将从车内折叠桌逐步拓展到车载冰箱等更多应用场景。2025H1公司与江南大学签订技术服务合同进行产品研发合作，为期5年，有望推进研发协同及前沿技术的产业化落地；募投项目启动建设资金投入，在建工程余额显著增长，2025年6月公司与无锡市新兴建筑工程有限公司签订《建设工程施工合同》，工程建设预计于2026年4月竣工。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.92/1.08/1.27亿元，对应PE为28.5/24.2/20.6倍。在立足家电滑轨市场的同时，公司积极布局服务器滑轨等产品，我们看好其服务器领域业务的进口替代机遇和家电、汽车等新品拉动增长，维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、下游需求下滑风险、技术研发及产品开发风险。

2025Q2业绩环比改善，拟发可转债募资建设高速离心鼓风机等生产线

克莱特(831689)
    投资要点：
    事件：2025H1公司实现营收2.78亿元（yoy+8%）、归母净利润2898万元、扣非归母净利润2700万元；2025Q2实现营收1.53亿元（yoy+10%/qoq+23%）、归母净利润1791万元（yoy+3%/qoq+62%）、扣非归母净利润1713万元（yoy+9%/qoq+74%）。上半年公司整体收入维持稳定，二季度利润同比环比均有所改善。
    2025H1舰船用产品销售收入同比增长，积极布局输变电、舰船、数据中心等领域。2025H1公司冷却系统、通风机分别实现营收6063万元（yoy+9%）、21117万元（yoy+8%），毛利率分别为29.05%、28.86%。业务收入增长主要系公司订单稳定增加，集装箱船、汽车运输船用产品等形成的销售收入同比增加。截至2025年6月30日公司持有在手订单金额为5.77亿元，去年同期在手订单金额为4.48亿元，在手订单同比增长28.79%。销售区域方面，2025H1公司境内、境外业务分别实现营收24115万元（yoy+12%）、3726万元，境外营业收入同比减少主要由于EC风机收入较少。2025年上半年，公司积极布局输变电行业，已经成功取得特变电工股份有限公司、中国电气装备中国西电集团有限公司变压器产品供应资格；公司研发的低噪声、高风量、大压力的舰用风机项目已通过严苛的性能和噪声振动试验，完全满足设计研发要求，高可靠性的舰用风机配套了国内多款主力舰艇，目前船用订单充足，部分项目排产可到2027年；公司的ECL630-1型数据中心用离心风机产品成功入选国家节能降碳技术装备推荐目录，能耗优于一级，是目录中推荐的30款风机中唯一的一款数据中心用离心风机，未来公司在IDC领域有望面临更多的机遇。我们认为，公司依赖产品技术优势，有望持续在下游领域扩大市场份额。
    发布可转债募集说明书（草案），规划拟建高速离心鼓风机、智能变频高效风机和电池热管理系统生产线。2025年8月26日，公司发布可转债募集说明书(草案)，募集资金总额不超过2亿元，1.4亿元用于智能型高效风机建设项目，6000万元用于补充流动资金。其中，智能型高效风机建设项目总投资16,279.72万元，建设项目实施周期为36个月，实施主体为威海克莱特菲尔风机股份有限公司，规划拟建高速离心鼓风机生产线、智能变频高效风机生产线和电池热管理系统生产线。公司在现有的产品基础上积极进行技术升级，技术升级后的高速离心风机使用三元流叶轮与高速永磁电机组合，具有高效率、低噪声、轻量化、高可靠性等特点；智能变频高效风机具有智能控制（无极调速）、高效节能、兼容性强、长寿命与低维护、低噪声的特点；电池热管理系统具有空冷、液冷、自循环、加热多模式无缝切换、实现对机车动力电池温度控制，保证动力电池运行在合理的温度区间，实现-40℃~40℃全工况覆盖等特点，产品性能指标显著提高。募投项目产品涉及的下游细分应用领域如水产养殖、污水处理、化工、数据中心、医疗净化、半导体、轨道交通等行业追求节能、低碳高质量发展，带动了风机行业向绿色、高效方向快速发展。我们认为，募投项目未来投产有助于公司丰富产品结构，提升公司面向不同需求端的供给能力，有望持续保持产品技术领先性，增加业绩增长点。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.61/0.75/0.92亿元，对应当前股价PE分别为51.4/42.0/33.9倍。我们长期看好轨道交通、核电、海洋工程、数据中心等高景气度领域为公司带来的业务机遇，维持“增持”评级。
    风险提示：下游市场需求变动风险、国外市场政策风险、原材料价格波动风险。

公司信息更新报告：业绩符合预期，蛋氨酸、香精香料盈利稳中有增

新和成(002001)
    Q2归母净利润同比高增、符合预期，稳步推进液蛋、尼龙新材料等新项目公司发布2025年中报，实现营收111.01亿元，同比+12.8%；归母净利润36.03亿元，同比+63.5%；扣非净利润36.79亿元，同比+70.5%。其中Q2实现营收56.61亿元，同比+5.9%、环比+4.1%；归母净利润17.23亿元，同比+29.1%、环比-8.3%；扣非净利润17.99亿元，同比+38.4%、环比-4.3%，业绩符合预期。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润66.93、75.09、80.80亿元，对应EPS为2.18、2.44、2.63元/股，当前股价对应PE为11.3、10.0、9.3倍。我们看好公司坚持“化工+”“生物+”战略主航道，有序推进项目建设，维持“买入”评级。
    维生素E、蛋氨酸景气上行、盈利高增，香精香料、新材料业务运营稳健（1）分业务：2025H1，公司营养品、香精香料实现营收72.00、21.05亿元，同比+7.78%、+9.35%；毛利率47.79%、54.01%，同比+11.93、+4.32pcts；新材料业务实现营收10.38亿元，同比+43.75%。（2）子公司：2025H1，子公司山东新和成氨基酸、山东新和成药业、山东新和成精化科技分别实现净利润14.38、8.51、12.09亿元，同比+21.78%、+27.55%、+111.65%，据Wind数据，2025年以来（截至8月27日）VA(50万IU/g)、VE(50%)、固蛋均价为85.7、107.6、22.2元/公斤，相较2024年均价分别-35.5%、+7.1%、+4.0%，VE景气回升、加上公司30万吨固蛋达产助力业绩同比高增。截至8月27日，VA、VE、固蛋市场价分别为64.0、65.5、22.6元/公斤，较2025年初分别-53.5%、-54.0%、+13.6%，同比分别-78.7%、-56.3%、+8.4%。（3）盈利能力：公司2025年中报销售毛利率、净利率分别为45.89%、32.62%，同比分别+8.78、+10.1pcts；2025Q2销售毛利率、净利率分别为45.11%、30.63%，环比分别-1.59、-4.08pcts。（4）项目进展：公司18万吨/年液体蛋氨酸（折纯）项目投入试生产运营；天津尼龙新材料项目完成能源、土地等各项资源合规审批；销售抢抓营养品、新材料、香料等主要领域市场机遇的同时，积极推动HA系列、色氨酸等新产品的市场拓展。我们认为，随着新项目、新产品的开发建设有序进行，公司成长动力充足。
    风险提示：维生素、蛋氨酸行业竞争加剧，项目投产不及预期，汇率波动等。

2025年半年报点评：减值拖累业绩，加速资源一体化布局

盛新锂能(002240)
    事件：公司发布2025年半年报。业绩：2025H1公司实现营收16.1亿元，同比-37.4%，实现归母净利-8.4亿元，同比增亏349.9%，扣非归母净利-8.9亿元，同比增亏216.3%。单季度看，25Q2实现营收9.3亿元，同比-32.1%，环比+35.2%，实现归母净利-6.9亿元，同比增亏1486.6%，环比增亏360.0%，扣非归母净利-6.9亿元，同比增亏447.7%，环比增亏245.0%。
    自有矿产量明显提升。1）量：矿山端，四川业隆沟锂精矿产能维持7.5万吨/年，原矿生产规模40.5万吨/年；川西太阳河口锂多金属矿处于探矿权阶段；津巴布韦萨比星矿山通过技改后产能达29万吨/年，原矿生产规模99万吨/年；同时布局南美盐湖项目，目前拥SDLA盐湖项目的独立运营权，年产能2,500吨
    LCE；冶炼端，印尼盛拓6万吨锂盐项目完成客户认证并批量供货，同致远锂业、遂宁盛新、盛新科技、盛威锂业等子公司共同建成13.7万吨/年锂盐产能和500吨/年金属锂产能。2）价：25年H1锂产品价格单边下行，Q1/Q2电池级碳酸锂均价为7.5/6.5万元/吨，同比-26.1%/-38.2%，环比-0.7%/-13.6%；3）利：
    2025年H1公司新能源产业实现营收16.1亿元，毛利率-3.7%，同比下降6.9pct，其中境外业务毛利率实现正增长，达9.5%，同比增长10.6pct。4）本：2025年H1公司实现营业成本16.7亿元，同比下降33.3%，系25H1公司锂盐产品销量及单位成本较上年同期下降所致，精细化成本管控作用初现。
    存货减值拖累业绩。1）减值：2025年H1公司计提信用减值0.7亿元，其中应收账款计提坏账损失0.1亿元，其他应收款计提坏账损失0.6亿元，同时由于锂价下跌，为计提存货跌价准备，2025年H1计提资产减值损失4.4亿元，占利润总额43.5%，成为主要的业绩拖累项。2）非经常性损益：2025年H1公司产生非经常性损益0.5亿元，占归母净亏损的6.3%，主要为政府补助（0.3亿元）和外汇、商品期货套期保值产生的损益（0.6亿元）。
    核心看点：资产自给率提升，产能释放。1）木绒锂矿：已取得采矿证，规划300万吨/采选产能，正在积极推进矿山开发建设，前期用地预审、发改委核准已完成，有望尽快实现锂矿资源的大幅度增量供给；2）印尼项目：6万吨锂盐项目实现批量供货，印尼盛拓是目前海外建成的产能规模最大的矿石提锂项目，快速提升保障和服务全球客户的能力。
    投资建议：津巴锂矿项目通过技改提升产能，木绒锂矿品位高、规划产能大，自有资源陆续投产放量，虽然2025年因存货减值大幅拖累业绩，但是伴随后续锂价的上涨，我们预计公司2026-2027年归母净利实现扭亏，分别为3.0、6.2亿元，对应8月27日收盘价的PE为52、25倍，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：地缘政治风险，安全环保风险，项目进度不及预期。

2025年半年报点评：业绩稳定，电解铝产能增量落地在即

天山铝业(002532)
    事件：公司发布2025年半年报，公司2025年上半年实现营业收入153.28亿元，同比增长11.19%；实现归属母公司股东净利润20.84亿元，同比增长0.51%；实现扣非后归属于母公司股东净利润19.61亿元，同比增长0.01%。公司2025Q2单季度实现营业收入74.03亿元，同比增加6.37%，环比减少6.59%；实现归属母公司股东净利润10.26亿元，同比减少24.20%，环比减少3.03%；实现扣非后归属于母公司股东净利润9.23亿元，同比减少26.49%，环比减少11.13%。
    产业链一体化优势助公司在铝价与成本高波动环境下保持生产经营与业绩稳定：报告期内，公司生产经营稳定，2025年上半年实现电解铝产量58.54万吨，同比基本持平，销量同比增长约2%；氧化铝产量119.99万吨，同比增长9.76%，销量同比增长约7%；自备电发电量约66.02亿度；阳极碳素产量27.26万吨，同比增加1.38%；高纯铝产量0.21万吨，铝箔及铝箔坯料产量7.33万吨。2025年上半年国内电解铝现货均价达20317.35元/吨，同比上涨2.62%；国内氧化铝现货均价达3456.18元/吨，同比下跌1.56%。公司2025年上半年自产电解铝平均销售价格约为20250元/吨（含税），同比上升约2.8%；自产氧化铝平均销售价格约为3700元/吨（含税），同比上升约6%。由于电煤采购价格的下降以及新的供电协议的落地，公司2025年上半年电解铝生产的综合用电成本同比下降约17%。但由于氧化铝与铝土矿原料采购成本的上升，使报告期内公司电解铝生产成本同比上升约2%，氧化铝生产成本同比上升约18%，导致公司铝行业2025年上半年毛利率水平较去年同期下降1.61个百分点至20.22%
    拓展上游资源端与电解铝冶炼产能，公司产业链一体化优势将得到进一步加强：报告期内，公司广西自有铝土矿于4月7日取得采矿权证，生产规模100万吨/年，已进入实质开采阶段；几内亚收购项目所产铝土矿陆续装运回国，印尼铝土矿正在推进开采工作，公司持续推进上述项目配套设施建设及产能提升，未来铝土矿自给率将逐步提升，进一步巩固成本竞争优势。此外，报告期内公司已启动140万吨电解铝产能绿色低碳改造项目，建设期预计10个月左右，项目建成后，公司电解铝产能将从目前的120万吨提升至140万吨，电解铝实际年产量有望从116万吨提升至140万吨左右。
    投资建议：预计公司2025-2027年归属于母公司股东净利润45.69/58.57/64.95亿元，EPS分别为0.98/1.26/1.40元，对应2025-2027年PE为10.19/7.95/7.17倍。公司铝产业链上下游一体化进一步完善，在行业内竞争优势明显，可保障其稳定盈利能力，且是少有的国内电解铝产能有增量的公司，低估值高分红下具备长期配置价值，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）电解铝价格大幅下跌的风险；2）氧化铝价格大幅下跌的风险；3）铝土矿成本与预焙阳极成本大幅上行的风险；4）公司新建项目进度不及预期的风险。

业绩快速增长，创新驱动公司进入发展新阶段

恒瑞医药(600276)
    公司公布25年中报，上半年公司实现营业收入157.61亿元，同比增长15.88%；实现归母净利润44.50亿元，同比增长29.67%；实现扣非归母净利润为42.73亿元，同比增长22.43%。公司持续加大创新力度，维持较高的研发投入，上半年，公司累计研发投入38.71亿元，其中费用化研发投入32.28亿元，公司创新产品逐步成为公司重要增长引擎，且创新进展及全球化布局持续推进，我们看好公司未来的发展机会，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    二季度业绩保持快速增长，创新药整体营收占比超60%。分季度看，公司二季度单季实现营业收入85.56亿元，同比增长12.53%，归母净利润为25.76亿元，同比增长24.88%，扣非归母净利润为24.10亿元，同比增长17.56%，二季度业绩继续保持快速增长水平。上半年，公司销售费用率为27.85%，管理费用率为8.15%，研发费用率为20.48%。上半年，公司累计研发投入38.71亿元，其中费用化研发投入32.28亿元，2025年上半年公司创新药销售及许可收入95.61亿元，占公司营业收入比重60.66%，其中创新药销售收入75.70亿元，已经成为公司重要增长引擎。
    研发进展持续推进，上半年多个新产品上市。上半年，公司研发进展持续推进，其中6款1类创新药获批上市，包括：注射用瑞卡西单抗、硫酸艾玛昔替尼片、瑞格列汀二甲双胍片、注射用瑞康曲妥珠单抗、苹果酸法米替尼胶囊、注射用磷罗拉匹坦帕洛诺司琼；6个新适应症获批上市，包括：硫酸艾玛昔替尼片新增3个适应症（类风湿关节炎、特应性皮炎、斑秃）、注射用卡瑞利珠单抗新增1个适应症（联合法米替尼用于二线宫颈癌治疗）、夫那奇珠单抗注射液新增1个适应症（强直性脊柱炎）、富马酸泰吉利定注射液新增1个适应症（骨科手术后中重度疼痛）获批上市，新产品/新适应症获批有望继续拉动公司创新业务快速增长。
    对外授权不断，海外布局持续推进。上半年，公司收到MSD2亿美元以及IDEAYA7500万美元的对外许可首付款，进一步推动经营业绩增长；2025年公司已实现3笔对外授权：12025年3月，公司与MSD公司达成协议，将脂蛋白（a）[Lp（a）]口服小分子项目HRS-5346在大中华地区以外的全球范围内开发、生产和商业化的独家权利有偿许可给该公司；2025年4月，公司与Merck KGaA达成协议，将SHR7280口服GnRH受体拮抗剂项目在中华人民共和国大陆地区（不包含中国香港、中国澳门特别行政区和中国台湾）商业化的独家权利及在授权区域之外区域的优先谈判权有偿许可给该公司；2025年7月，公司与GSK公司达成协议，将HRS-9821项目的全球独家权利（不包括中国大陆、中国香港特别行政区、中国澳门特别行政区及中国台湾地区）和至多11个项目的全球独家许可的独家选择权（不包括中国大陆、中国香港特别行政区、中国澳门特别行政区及中国台湾地区）有偿许可给GSK，对外授权已成为公司海外布局的重要手段，我们看好公司未来的发展机会。
    估值
    公司上半年进行再融资，导致股本/财务费用发生一定变化，基于此，我们预测公司25-27年归母净利润为67.06/79.78/92.08亿元（原预测为67.04/79.75/92.04亿元），对应EPS分别为1.01/1.20/1.39元，截止到27日收盘，股价对应PE为62.4/52.5/45.4x，公司创新产品逐步成为公司重要增长引擎，且创新进展及全球化布局持续推进，我们看好公司未来的发展机会，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    公司新产品销售不急预期；公司国际化进展推进不及预期。

北交所信息更新：半导体玻璃基板产品有望迎来放量，低介电常数玻纤筹建产线

戈碧迦(835438)
    公司半导体产品已通过部分知名厂商验证，低介电常数玻纤开始筹建产线
    戈碧迦2025H1在半导体应用领域加大研发投入，开发了多款产品，经下游客户加工后的产品已通过部分知名半导体厂商验证，预计下半年开始将持续获得产品销售收入。公司在低介电常数玻璃纤维产品研发上取得较大的进展，并开始筹建相应的生产线。2025H1公司实现营业收入2.51亿元，同比-22.06%；归母净利润1238.99万元，同比-74.13%。我们看好公司长期可持续发展能力以及在半导体领域应用拓展，维持2025并上调2026-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为68/121/214(原81/83)百万元，对应EPS分别为0.47/0.83/1.48元/股，对应当前股价的PE分别为106.5/59.8/33.7倍，维持“增持”评级。
    全球玻璃基板市场主要被美日企业占据，2023年我国市场规模为333亿元
    从全球市场份额占比情况来看，全球玻璃基板行业市场份额占比最高的是康宁，占比为48%，接近整个市场的一半；其次为旭硝子，占比为23%；第三是电气硝子，市场份额占比为17%。国内市场来看，随着玻璃基板需求的增长，我国多家企业也加快了对玻璃基板的研究，而这也加快我国玻璃基板行业市场规模的增长。观研天下数据显示，2018年到2023年我国玻璃基板行业市场规模一直为增长趋势，到2023年我国玻璃基板行业市场规模为333亿元，同比增长7.42%。
    未来通过产品验证后有望实现产品放量，对标康宁等国际知名厂商
    康宁先进光学致力于为下游企业供应先进的封装产品，涵盖传统封装与前沿的先进封装技术。2025年7月康宁开发了半导体基板专用玻璃。玻璃基板封装关键技术为玻璃通孔TGV互连技术，主要用来解决TSV转接板由于硅衬底损耗带来高频或高速信号传输特性退化、材料成本高与工艺复杂等问题。近年来技术日趋完善。戈碧迦未来积极布局光电材料前沿领域，其半导体领域新产品行业空间广阔，未来通过产品验证后有望实现产品放量，对标康宁等国际知名厂商，逐步在高端玻璃材料领域实现国产替代。
    风险提示：毛利率下降风险、新客户开拓不利风险、原材料价格波动风险

2025年半年报点评：传统业务稳步增长，人形机器人产品实力强劲

伟创电气(688698)
    事件：2025年8月25日，公司发布2025年中报。25H1公司实现收入8.97亿元，YOY+16.39%；归母净利润1.41亿元，YOY+4.87%；扣非归母净利润1.38亿元，YOY+4.36%。单25Q2公司实现收入5.10亿元，YOY+15.08%、QOQ+31.80%；归母净利润0.84亿元，YOY+4.39%、QOQ+48.72%；扣非归母净利润0.83亿元，YOY+4.38%、QOQ+50.60%。
    公司核心产品均维持稳健增长，数字能源新业务收入同比高增。分产品，25H1公司变频器实现收入5.59亿元，YOY+13.28%，毛利率42.38%；伺服系统实现收入2.90亿元，YOY+14.09%，毛利率31.16%；新业务数字能源0.21亿元，YOY+451.62%，毛利率23.95%。
    高毛利率海外市场持续发力，国内市场收入仍维持双位数增长。25H1海外市场实现收入2.42亿元，YOY+22.34%，毛利率提升至48.89%，较国内的34.19%高出约15Pcts；国内市场，公司仍具备较强的α能力，25H1国内市场实现收入6.38亿元，YOY+14.88%。市占率方面，2024年公司低压变频器领域市场份额为3.02%，在国产品牌中排名第四，市场占有率整体呈上升趋势，与国内外一线品牌的差距不断缩小；2024年公司伺服系统领域市场份额为2.30%，较2023年增长0.40%。伺服系统产品作为公司成长型业务，近年来增长较快，公司市场份额不断提升。
    公司机器人领域产品齐全，已具备多种模组供应能力。公司产品包括RB100伺服一体轮、RB200旋转关节模组、RB300伺服一体机、SD100系列低压伺服系统、SD200系列空心杯电机驱动器、FT1系列无框力矩电机以及ECH系列直流无刷空心杯电机等，适用于人形、移动类、协作类以及服务类机器人领域。同时，针对人形机器人领域，公司提供全套运动执行器解决方案，包括旋转关节模组、直线关节模组、空心杯电机模组、FT1系列无框力矩电机、灵巧手动力解决方案等，核心部件均自主研发。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为19.77、23.79、28.17亿元，对应增速分别为20.5%、20.3%、18.4%；归母净利润分别为3.03、3.85、5.03亿元，对应增速分别为23.6%、27.0%、30.8%，以8月27日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为41X、32X、25X，公司是内资工控优质厂商，海外新市场、机器人新领域有望贡献业绩增量，维持“推荐”评级。
    风险提示：海外市场拓展不及预期风险；原材料价格大幅波动风险。

指南针2025中报点评：新增客户数同比高增，下半年订单弹性可期

指南针(300803)
    新增客户数同比高增，下半年订单弹性可期
    2025H1营业总收入/归母净利润为9.35/1.43亿元，同比+71.6%/扭亏，Q2营业总收入/归母净利润为3.93/0.04亿，环比-28%/-97%，同比+56%/扭亏，符合我们预期。受益于股市高景气，公司金融信息服务收入/证券服务（不含投资）同比+60%/+120%，证券业务收入增速远高于市场交易量增速的61%，协同效应以及成长性持续验证。考虑居民存款搬家带来的股市交易量持续活跃，上调2025-2027年归母净利润预测至4.2/6.4/9.8亿元(调前3.6/5.6/7.7)，同比+306%/+51%/+53%，当前股价对应PE218.0/144.0/94.1倍。公司软件为体验式营销，下半年高端品订单弹性可期，证券业务协同效应持续释放，维持“买入”评级。
    投流费用同比高增驱动新增用户规模高增，下半年营销高端品订单弹性可期2025H1金融信息服务收入6.8亿，同比+60%，销售现金流7.2亿，同比+47%，单Q2为2.1亿，环比-59%，同比-7%，期末合同负债7.9亿同比+13%，环比-9%，积累客户为下半年高端品营销蓄势。市场交投活跃时客户需求旺盛，公司在获客、付费转化以及体验式营销高端品等多个环节上受益。2025H1销售费用4.9亿，同比+55%，其中广告宣传及网络推广费3.0亿，同比+63%，高于我们预期，公司披露，新增注册用户和付费用户数量同比呈现较大幅度增长，投产比保持健康稳定。7月初至今（8.27）日均股票成交额1.9万亿（2025H1为1.4万亿），下半年交易量有望持续维持高水平，公司下半年营销高端品订单弹性可期。
    证券业务成长性持续验证，客户入金显著，麦高证券净利润高增
    2025H1手续费及佣金净收入1.93亿元，同比+134%，麦高证券经纪业务净收入1.91亿，同比+149%，单Q2经纪净收入0.95亿，环比-2%，市场股基ADT环比-17%，经纪业务环比增速优于市场交易量，成长性延续。上半年利息净收入0.43亿，同比+57%，主要受益于客户保证金存款增加，期末代买证券款80.5亿，较年初+22%，同比+122%，客户入金显著。上半年自营投资收益0.88亿同比+73%，期末交易性金融资产规模17.6亿，环比+43%，较年初+89%，加仓债券类资产较多。上半年业务及管理费用2.3亿，同比+53%。2025H1麦高证券净利润0.70亿，同比+615%。
    风险提示：市场交投活跃度下降；导流成本提升导致投产比下降；定增事项具有不确定性。

新能源金属及正极材料一体化龙头，受益行业大发展

华友钴业(603799)
    事件：2025H1，公司实现营业收入371.97亿元，同比增长23.78%；归母净利润27.11亿元，同比增长62.26%。主要是因为公司多款产品出货量增加和钴、铜系列产品涨价所致。
    点评：
    钴系列产品价格回暖，公司受益。根据USGS数据，2024年全球钴矿产量29.0万吨，其中刚果（金）产量22.0万吨，全球占比76%，为全球第一大钴矿供应国。刚果（金）自2025年2月起实施为期四个月的钴出口禁令，并于6月再次延长至9月22日，预计2025年全球钴供应将大幅减少，MB钴价从年初9.81美金/磅稳步攀升至报告期末的15.16美金/磅，期间涨幅近55%。需求端，主要得益于三元正极材料、钴酸锂和硬质合金等市场贡献稳定发展。公司的钴资源主要来自非洲，主要产品为粗制氢氧化钴，钴矿料由自有矿山供应和向当地矿业公司采购，另外，在印尼的镍钴矿增加了公司钴资源储量和来源。报告期内，钴产品出货量2.08万吨，同比下降9.89%。
    镍产能全面释放，出货量大幅增长。据SMM数据，2025年H1，全球原生镍供应约180万吨，需求约174万吨，随着新需求的拉动，镍供应过剩局面好转。截止2024年底，公司在印尼先后建成华越6万吨湿法项目、华科4.5万吨高冰镍项目、华飞12万吨湿法项目，收购擎天火法项目，总计具备约24.5万吨（金属量）镍中间品生产能力。报告期内，公司上游红土镍矿湿法冶炼产能全面释放，持续稳产超产，湿法项目持续领跑，MHP出货量约12万吨，同比增长超40%。镍产品累计出货量13.94万吨，同比增长83.91%，为公司业绩增长提供有力支撑。同时，年产12万吨镍金属量的Pomalaa湿法项目开工建设，年产6万吨镍金属量的Sorowako湿法项目前期准备工作有序推进，波马拉园区展开建设。
    锂资源储量增加，硫酸锂产能有序推进。公司锂业务主要来自自有矿山，主要产品为锂辉石精矿、透锂长石精矿，为国内锂盐厂提供原料。公司通过补充勘探，Arcadia锂矿资源量从150万吨碳酸锂当量增加至245万吨，品位提升至1.34%；项目生产运营指标不断优化，生产成本持续下降；年产5万吨硫酸锂项目进入设备安装阶段，预计年底建设完成。
    锂电正极系列产品增长，新型锂电材料技术不断进步。公司通过全球资源配置、前驱体和三元正极材料产能布局，不断完善能源金属产业链。据统计，2025年H1全球三元材料产量为45.5万吨，同比下降4.5%，中国三元材料产量为32.1万吨，同比增长7.3%。公司实现三元正极材料出货量3.96万吨，同比增长17.68%，超高镍9系产品占比提升至六成以上。三元前驱体出货量4.21万吨，因主动减少部分低盈利产品出货，优化产品结构，较去年同期有所下滑。公司积极开发多款新型锂电材料，多款高端镍产品开发并实现量产，多款4.55V高电压四氧化三钴产品量产，钠电聚阴离子实现工艺定型，富锂锰基前驱体首代定型、二代预研并切入固态/低空/机器人供应链。同时，公司持续与锂电行业头部公司保持密切合作，扩宽正极材料谱系，多款用于车用大圆柱电池、e-VTOL低空飞行器、人形机器人的9系超高镍三元正极已率先实现规模化出货并持续放量，半固态电池正极材料已应用于终端客户1000公里超长续航车型，全固态电池三元正极材料开发全路线覆盖。海外产能持续推进，印尼华能5万吨三元前驱体一期项目实现批量供货，为进入北美市场奠定基础；匈牙利正极材料一期2.5万吨项目顺利推进，预计年内建成，助力公司深度嵌入欧洲电动汽车产业链，抢占欧洲乃至全球锂电产业链市场先机。
    投资建议：公司积极开发全球的锂镍钴矿产，资源储量和产出量不断提高，且实现了资源到锂电材料以及回收的一体化发展战略。我们持续看好公司的发展前景，预测2025-2027年公司归母净利润分别为57.18亿元，68.88亿元和75.24亿元，对应的PE分别为14倍，12倍和10倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：公司矿产资源和材料市场全球化，国际贸易关系对行业有较大影响；新能源汽车是锂电池最大的市场，该行业的变化对电池材料的供需有明显影响；其他风险。

Q2业绩高增，中期分红率提升至40%

云铝股份(000807)
    事件：2025年8月26日，公司发布2025年半年报，报告期内公司实现收入290.78亿元，同比+17.98%；归母净利润27.68亿元，同比+9.88%；扣非净利润27.56亿元，同比+15.40%。其中第二季度实现收入146.67亿元，同比+10.36%，环比+1.78%；归母净利润17.93亿元，同比+32.33%，环比+84.05%；扣非净利润17.86亿元，同比+32.00%，环比+84.15%。
    铝产品产量同比提升，Q2氧化铝价格回落助力公司盈利回升。（1）量：2025年上半年，公司氧化铝/碳素制品/铝产品产量分别为66.97/40.46/161.32万吨，同比分别为-7.37%/+2.23%/+15.59%，公司目前电解铝/氧化铝/炭素/铝加工产能分别为308/140/80/161万吨。（2）价：根据生意社数据，2025年Q2电解铝均价为2.02万元/吨，同比-1.7%，环比-1.2%；氧化铝均价为0.31万元/吨，同比-16.1%，环比-20.4%，氧化铝价格回落助力公司盈利回升。（3）盈利：2025年上半年公司电解铝/铝加工产品业务毛利率分别为15.02%/13.10%，同比分别为-0.41/-2.51pct。
    拟中期分红，股利支付率持续提升。公司发布2025年中期利润分配的预案，拟每10股派发现金红利3.2元（含税），共派发现金红利11.1亿元，分红率40.1%，相对2024年提升7.9pct。2021-2024年公司股利支付率分别为11.8%/12.2%/20.2%/32.2%，分红率持续提升。
    Q2盈利显著提升，负债率维持较低水平。（1）毛利率：2025年上半年公司整体毛利率为14.07%，同比-1.21pct；其中第二季度毛利率为18.10%，同比+2.02pct，环比+8.15pct。（2）净利率：2025年上半年公司净利率为10.89%，同比-1.10pct；其中第二季度净利率为14.00%，同比+1.87pct，环比+6.27pct。（3）费用率：2025年上半年公司销售、管理、研发、财务费用率合计为1.33%，同比-0.21pct；其中第二季度费用率为1.34%，同比-0.18pct，环比+0.02pct。（4）负债率：至2025年上半年末，公司资产负债率为21.95%，同比-1.40pct，环比-2.03pct。（5）净资产收益率：至2025年上半年末，公司ROE为9.02%，同比-0.15pct。
    投资建议：公司绿色铝优势显著，我们上调公司2025-2027年归母净利润预测至59.19/65.27/72.05亿元（前值54.1/58.4/60.5亿元），维持“买入”评级。
    风险提示：价格大幅波动风险，行业供给超预期释放，产销不及预期

2025H1业绩点评：海外海工加速交付，单季盈利创新高

大金重工(002487)
    事件：8月26日，公司发布公告，2025H1营收28.41亿元，同比+109.48%，归母净利润5.47亿元，同比+214.32%，扣非净利润5.63亿元，同比+250.48%，净利率19.24%，同比+6.42pcts。25Q2单季营收17.00亿元，同比+90.36%，环比+49.07%，归母净利润3.16亿元，同比+161.04%，环比+36.63%，扣非净利润3.17亿元，同比+173.93%，环比+29.19%，符合预期。
    海外海工量利齐升，在手订单超百亿。2025H1海外营业收入22.43亿元，同比+195.78%，占比78.95%，同比提升23.04pcts，毛利率30.69%，同比+3.10pcts。出口海工产品发运量同比翻倍，实现量利双升，离港发运项目包括丹麦Thor、波罗的海某项目、德国Nordseecluster-A段多个欧洲海上风电场项目，自主发运-DAP模式（目的地交货）成为出口海工主导交付方式。此外，2025年累计签署海外海工订单金额近30亿元，在手海外海工订单累计总金额超100亿元，长期锁产协议已规划至2030年，包含40万吨锁产计划。未来随着公司目前在手订单陆续发货，海外出口有望保持高增。
    欧洲海风爆发，公司份额领跑。GWEC预计未来两年内全球新增100GW拍卖容量，同时预计25-34年欧洲海风新增装机达到126GW，对应年均新增海风装机量12.6GW，是20-24年均装机的4倍以上，英国AR7、荷兰以及德国风电全面提速。漂浮式项目预计2030年实现全面商业化，欧洲将贡献57%。欧洲海风基础结构的90%以上为单桩产品，公司产能优势和综合解决方案能力显著领先同业，依托新增订单与交付兑现继续拾升市场份额。此外公司于2024年设立全球浮式业务中心，并与Blue Float签署战略合作协议，提前布局浮式风电全球供应链建设。我们认为伴随欧洲海风进入“密集建设期”，公司已全面进入欧洲头部业主供应体系，将有望充分受益欧洲海风爆发。
    三大海工基地持续推进，首个市场化船舶订单落地。公司完成蓬莱、唐山、盘锦三大海工基地布局，具备超大型单桩、导管架、浮式基础产品建造与出口能力，两基地海工产品总产能将达到80万吨。公司持续打造“建造+运输+交付”一体化能力，盘锦基地预计2026年启用自有船只执行海外航线，25H1签署首个海外重型甲板运输船建造合同，设计、建造、交付一艘23000DWT（载重吨）的重型风电甲板运输船，将于2027年完成交付。公司交付模式“由离岸延伸至到岸”，加大产品供应商向系统服务商转型，有望提升单个项目的价值量及业主粘性。
    投资建议：公司是塔桩出海欧洲龙头，“双海战略”稳步推进，是欧洲本土之外唯一一家能够满足欧洲标准的超大型单桩供应商。我们预计公司2025/2026年营收60.57亿元/80.02亿元，归母净利润10.10亿元/14.57亿元，EPS为1.58元/2.28元，对应当前股价PE为21.92倍/15.19倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：海风政策变化带来的风险；产能投产不及预期的风险；塔筒市场竞争格局恶化导致产品利润率大幅下滑的风险；海外进展不及预期的风险。

海外收入增速快，工程服务合同表现较好

中材国际(600970)
    事件：公司发布2025年中报。
    业绩稳健提升，境外业务收入增速快。2025H1，公司实现营收216.76亿元，同比增长3.74%；其中，工程服务实现营收125.76亿元，同比增长3.94%；装备制造业务实现营收23.09亿元，同比减少20.81%；生产运营服务实现营收62.35亿元，同比增长9.92%。分区域看，公司境内收入98.06亿元，同比下降14.26%；境外收入117.06亿元，同比增长25.15%。公司实现归属于上市公司股东的净利润14.21亿元，同比增长1.56%；实现扣非净利润12.39亿元，同比下降11.6%。公司实现经营活动现金净流量-6.08亿元，同比多流出14.93亿元，主要是由于对供应商付款增加所致。
    毛利率有所下降，期间费用率有所下降。2025H1，公司毛利率为16.72%，同比下降2.67pct；净利率为7.09%，同比下降0.02pct。期间费用率为8.52%，同比下降1.97pct。销售费用率为1.00%，同比下降0.17pct。管理费用率为4.59%，同比下降0.21pct。财务费用率为-0.53%，同比下降1.58pct。研发费用率为3.46%，同比持平。公司资产负债率为61.47%，同比降低1.05pct。报告期公司资产减值损失和信用减值损失合计1.24亿元，去年同期为0.86亿元，报告期同比增加0.38亿元。截至8月27日，公司股息率为4.93%，在建筑行业排名靠前。
    新签合同稳健提升，境外、工程服务新签合同增速较快。2025H1，公司实现新签合同额411.64亿元，同比增长11%，其中，境外新签合同额278.39亿元，同比增长19%；境内新签合同额133.25亿元，同比减少2%，降幅较去年同期大幅收窄。分行业看，工程服务新签合同276.72亿元，同比增长15%；装备制造新签合同49.13亿元，同比增长47%；运维服务新签合同76.68亿元，同比下降14%；其他新签合同9.11亿元，同比增长30%。截至报告期末，公司有效结转合同额620.37亿元，较上一报告期末增长5.94%。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为31.94、34.37、37.91亿元，分别同比+7.06%/+7.61%/+10.31%，对应P/E分别为7.55/7.01/6.36倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

2025年半年报点评：Q2业绩环比修复，火电核电用管维持高景气

武进不锈(603878)
    事件：公司发布2025年半年报。2025H1，公司实现营收11.21亿元，同比减少26.82%，归母净利润0.75亿元，同比减少46.05%；扣非归母净利0.68亿元，同比减少48.15%。2025Q2，公司实现营收6.38亿元，同比减少20.38%，环比增加32.25%，归母净利润0.45元，同比减少37.17%，环比增加48.98%；扣非归母净利0.40亿元，同比减少40.25%，环比增加41.29%。
    点评：无缝管销量环比增长，焊管有所承压
    ①量：25Q2无缝管销量环比增长，焊管销量下降。2025Q2，公司无缝管、焊管销量分别为1.14、0.61万吨，同比分别-0.05%、-33.97%，环比分别+6.83%、-3.06%，受石化行业低迷影响，焊管销量有所下滑。
    ②价利：25Q2毛利率环比下降。2025Q2不锈钢无缝管、焊管销售均价环比分别+0.65%、-4.60%。2025H1，公司毛利率为14.41%，同比减少2.19pct。2025Q2，公司毛利率13.00%，同比减少2.01pct，环比减少3.28pct。分品种看，25H1无缝管、焊接管毛利率分别为15.75%、10.14%，同比分别-1.41、-5.55pct，焊管表现相对偏弱。
    未来核心看点：火电核电用管维持高景气，出口业务有望增长
    ①火电核电用管维持高景气。截至2025年6月，火电投资完成额累计同比增加51.96%，2025年1-7月，火电新增装机容量累计41.98GW，同比增加72.19%，随着火电项目持续推进及部分机组的更换改造需求，火电锅炉管需求预计维持高景气。2025年4月，国常会核准10台核电机组，这是国内连续4年核准10台及以上的核电机组，此次核准的10台机组中，共有8台机组采用“华龙一号”技术，核电用管国产化有望加速。
    ②顺利通过海外认证，出口业务有望增长。公司已成为中国石化、中国海油、中国石油、哈锅、上锅、东锅、Sabic、BHEL、EIL、Sasol、Petrobras、KOC、KNPC、PDO、JGC、SK、LINDE等国内外知名企业的合格供方。2024年，公司顺利通过了多个公司认证：沙特阿美pipe管、日本TBG、俄罗斯Velosstroy、韩国SGC、新加坡MODEC、韩国Hanwha，出口业务有望成为新的增长点。
    ③“三个并举”开发新应用市场。公司积极实施“三个并举”发展战略，开拓核电、煤液化等应用细分行业，向中东、南美等国际市场拓展，加强特种材料、大口径、厚壁等多规格高端不锈钢管的经营力度，提升进口替代水平。
    盈利预测与投资建议：火电锅炉维持高景气，石油化工有望企稳回升，公司盈利能力有望修复，我们预计2025-2027年公司归母净利润依次为1.71/1.98/2.30亿元，对应现价，PE为18x、16x和14x，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动，下游需求不及预期，产能释放不及预期。

2025年半年报点评：出口持续发力，分红彰显长期价值

宇通客车(600066)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，上半年营业收入161.29亿元，同比-1.26%；归母净利润19.36亿元，同比+15.64%，扣非归母净利润15.50亿，同比+8.24%。2025Q2营业收入97.12亿元，同环比分别-0.08%/+51.33%；归母净利润11.81亿元，同环比分别+16.11%/56.36%，扣非归母净利润9.08亿，同环比分别+5.42%/+41.36%。
    销量持续增长，大中客车产销量稳居行业第一。公司上半年客车总销量2.1万辆，同比增长3.73%。其中大中型客车销量1.7万辆，同比减少4.81%，产销量稳居行业第一。受旅游市场需求收缩影响，上半年国内大中型客车市场需求总量同比下降，下半年随着新能源公交“以旧换新”政策持续实施，以及十四五第二批“公交都市”、城乡交通一体化等示范项目建设推进等刺激，预计行业需求同比增长。公司下半年将继续在旅团车和公交车市场发力，凭借全米段解决方案及定制化产品，加速订单落地。
    海外布局持续深化，出口销量增长可期。根据中国客车统计信息网，上半年行业大中型客车出口量同比增长16.51%，下半年预计仍将延续增长态势。公司海外布局持续深化，依托全栈自研的新能源技术平台与全球化高端产品矩阵，深化“一国一策”本土化战略，预计未来高端新能源车型出口销量将延续强劲势头。公司加速海外高端产品布局、开发，6月新一代纯电城间车IC12E首次交付意大利运营商VITA，续航达610公里，后续新能源客车出口有望继续实现突破。
    中期分红增强股东回报。8月26日，公司发布中期分红公告，向全体股东每10股派发现金股利5元（含税），合计派发现金红利11.07亿元（含税）。公司2025年半年度现金分红占公司归母净利润比例为57.19%。公司分红长期保持稳定较高水平，与投资者共享公司成长成果。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS分别为2.05/2.42/2.76元，对应PE14/12/10倍，归母净利润CAGR为14.0%，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧、原材料价格上涨、新能源客车出口不及预期等风险。

汽车传感国产替代顺利，积极推进人形力传感器业务

安培龙(301413)
    公司近期发布2025年中报，核心数据如下：
    2025H1：实现收入5.5亿元，yoy+34%，归母净利润0.42亿元，yoy+20%，扣非净利润0.38亿元，yoy+25%。
    2025Q2：收入2.9亿元，yoy+28%，qoq+12%，归母净利润0.22亿元，yoy-3%，qoq+7%，扣非净利润0.20亿元，yoy+2%，qoq+6%。
    公司目前主要收入来自压力、热敏&温度传感器。25H1经营情况如下：1）压力：收入2.9亿元，yoy+62%，毛利率27.4%，yoy-2.2pct；2）热敏电阻和温度传感器：收入2.5亿元，yoy+13%，毛利率28.9%，yoy-2.9pct。
    公司25H1利润增速慢于收入主要系：
    1）毛利率下降。25H1销售毛利率27.8%，YOY-3pct。
    2）研发费用明显增加。公司积极布局供应链上游核心材料及技术研究，大力拓展MEMS技术以及IC设计技术平台能力。2025年上半年，公司研发费用总计投入0.38亿元，YOY+45%。
    公司积极推进人形机器人力传感器发展。具体措施包括不限于扩建专门团队（在子公司上海安培龙组建了机器人力传感器专项研发团队）、试验线搭建（在上海搭建试验线，针对性配置六维力矩、扭矩、拉压力传感器等生产调试、性能检测及可靠性实验等专业设备）。客户端，公司已完成给多家国内机器人及关节模组厂商力传感器技术交流及送样工作。
    盈利预测：我们下调公司25年归母净利润至1.1亿元（上次预期1.8亿元），下调原因为研发费用投入预计增加（发展新业务如机器人、IC设计等），预计26、27年实现归母净利润1.4、1.8亿元，考虑公司在汽车传感器国产替代空间和人形机器人力传感器赛道发展前景，维持“买入”评级。
    风险提示：汽车销量不及预期，市场竞争加剧，机器人行业发展不及预期，原材料价格波动超预期，力传感器产品发展不及预期

业绩稳健增长，机器人业务加速布局

均胜电子(600699)
    主要观点：
    25H1营收利润稳健增长，盈利能力持续提升
    公司H1营收303.47亿元（同比+12.07%），归母净利润7.08亿元（同比+11.13%），扣非归母净利润7.06亿元（同比+10.53%）。公司Q2营收157.71亿元，同比+14.3%，环比+8.2%，归母净利润3.67亿元（同比+11.2%，环比+7.9%），扣非归母净利润3.86亿元（同比+17.9%，环比+20.5%）。公司整体业绩表现稳健，符合预期。
    海外业务毛利率提升，加大研发投入
    25年Q2单季度毛利率18.4%，同环比+2.9/+0.5pct。分业务看，汽车安全业务毛利率同比提升2.0pct至15.9%，汽车电子业务毛利率同比提升2.2pct至21.5%。销售/管理/研发/财务费用率分别为1.3%/5.0%/5.7%/+1.5%，同比+0.5/+0.7/+1.9/+0pct，环比+0/+0.2/+0.2/-0.5pct。分区域看，海外地区通过供应链优化和运营效率提升，主营业务毛利率同比提升3.0pct至17.8%，盈利能力持续增强。费用方面，公司研发费用同比增长49.91%，主要系公司为增强核心竞争力，针对智能驾驶、舱驾融合域控制器以及人形机器人等前沿技术加大研发投入所致。
    挖掘“汽车+机器人”战略明确，核心零部件布局全面提速
    1）机器人核心产品布局全面：公司为人形机器人提供包括大小脑控制器、能源管理模块、高性能机身机甲材料等关键零部件以及机器人头部、胸腔总成等软硬件一体化解决方案。2）客户合作进展迅速：公司与智元机器人签署战略合作协议，在核心技术攻关、定制化开发等方面深度合作。目前主要客户包括海外机器人头部企业、国内的智元机器人、银河通用等。3）汽车主业稳健，新订单充足：公司H1新获订单全生命周期金额约312亿元，其中新能源车相关订单占比超66%。
    投资建议
    公司各项降本增效措施取得成效，主营业务盈利能力持续增强。机器人业务产品丰富，客户突破进展我们预计公司2025~2027年实现归母净利润15.49/19.30/22.65（原值15.47/18.80/21.91）亿元；2025~2027年对应PE为19/15/13x，维持公司“买入”评级。
    风险提示
    1）宏观环境及行业风险；2）原材料价格及汇率波动风险；3）订单放量不及预期；4）规模整合不及预期。

线上渠道稳健，海外市场进展迅速

可孚医疗(301087)
    主要观点：
    事件：
    公司发布2025年中报，2025年上半年，公司实现营业收入14.96亿元（同比-4.03%），归母净利润1.67亿元（同比-9.51%），扣非归母净利润1.36亿元（同比-17.98%）。
    其中，2025年第二季度实现营收7.58亿元（同比+0.87%），归母净利润0.76亿元（同比-9.30%）。2025Q2公司整体毛利率提升至52.80%，产品结构优化持续有效。
    点评：
    收入增长相对稳健，毛利率稳步提升
    分板块来看，公司康复辅具类产品是第一大业务板块，2025H1实现收入5.63亿元，同比增长-6.41%，主要由于公司精简低效SKU增速受到影响；医疗护理类产品实现收入4.24亿元，同比增长9.67%，主要由于并购华州带来；健康监测实现收入2.71亿元，同比增长12.89%，主要得益于体温计、居家监测试纸等产品的良好增长。
    公司坚持产品优化策略，集中资源打造具备市场竞争力的核心品类，通过持续研发创新、工艺改进以及渠道与品牌建设，培育核心产品梯队；同时，对盈利能力偏弱、发展潜力有限的低效品类及产品型号实施战略性调整。2025年上半年，公司毛利率同比增加1.8个百分点。在核心品类上，除了已经有一定规模的背背佳、助听器、居家检测试纸、轮椅等，公司自主研发的呼吸机自第二季度起销售放量，增速显著提升；血糖尿酸一体机、预热款体温计、居家检测试纸等核心产品也呈现良好发展势头。
    线上渠道优势大，海外市场拓展迅速
    2025年上半年，公司线上渠道实现收入9.74亿元（同比+3%），占主营业务收入67.28%。公司针对不同电商平台特点，制定差异化运营策略，把握平台政策机遇。一方面持续深耕天猫、京东等传统电商平台，强化核心品类竞争优势；另一方面重点布局兴趣电商，创新内容营销模式，推动无创呼吸机、血糖尿酸一体机、电子体温计等品类快速增长。此外，公司完善会员体系，通过会员分层运营与精准触达，提升客户留存和复购率。
    海外市场方面，2025年上半年，公司海外业务表现亮眼，实现营业收入近亿元，同比增长超200%。公司积极参加ArabHealth、WHXMiami、CMEF等全球行业展会，全方位展示创新产品与技术实力，提升品牌国际影响力，并以展会为契机深化与国际客户的战略合作，持续完善海外渠道网络，加速重点区域市场布局。同时，公司着力培育跨境电商新增长极，积极探索数字化出海模式。
    为进一步完善全球化布局，公司于2025年1月完成对国内领先的压敏胶制品企业——上海华舟压敏胶制品有限公司的控股收购。该公司拥有成熟的欧美客户网络和稳定的头部客户资源，其基础耗材、高端敷料等核心产品将有力补充公司产品线，并为海外市场拓展提供重要渠道支持。2025年6月底，公司完成对喜曼拿医疗系统有限公司的控股收购。喜曼拿拥有近40年历史，是香港知名的医疗仪器零售及批发商，设有30余家零售中心、3家专业足科矫形中心和1家体外反搏治疗中心。通过此次收购，公司快速切入香港市场，获取优质渠道资源，并将自身成熟的连锁运营体系与供应链优势导入新市场，实现资源整合与协同发展。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司收入分别为35.80亿元、43.33亿元和52.36亿元，收入增速分别为20.0%、21.0%和20.8%，2025-2027年归母净利润分别实现4.14亿元、5.04亿元和6.13亿元，增速分别为32.7%、21.8%和21.7%，2025-2027年EPS预计分别为1.98元、2.41元和2.93元，对应2025-2027年的PE分别为20x、17x和14x，维持“买入”评级。
    风险提示
    公司销售费用投放效率不及预期风险。

2025年中报点评：降本控费业绩稳健，资本开支持续下降

洪城环境(600461)
    投资要点
    事件：2025H1公司实现营业收入36.87亿元，同减6.54%，归母净利润6.09亿元，同增0.68%，扣非归母净利润6.05亿元，同增0.31%。
    水务业务稳健，25H1污水收入同增12.32%至13.90亿元。2025H1公司整体经营稳健，销售毛利率33.37%，同增1.18pct，销售净利率17.85%，同增0.63pct。分部来看，1）供水：2025H1营收4.36亿元，同减4.08%，毛利率同增2.48pct至49.40%。2）污水：2025H1营收13.90亿元，同增12.32%，毛利率同降0.14pct至42.31%。3）燃气：2025H1营收13.28亿元，同降6.97%，毛利率同降3.22pct至9.04%，子公司南昌市燃气集团（持股51%）实现净利润0.37亿元，同降53.07%。4）固废：2025H1营收3.82亿元，同降2.80%，毛利率同降1.49pct至37.93%，毛利2.37亿元，同减0.99%，子公司鼎元生态净利润0.75亿元，同降7.60%。5）水务工程：2025H1营收4.32亿元，同降41.16%，毛利率同增3.22pct至20.06%，主要系厂网一体化项目投入减少所致。
    降本控费成果显著，25H1期间费用率同降0.22pct至10.18%。2025年上半年公司期间费用同比减少8.54%至3.75亿元，期间费用率下降0.22pct至10.18%。其中，销售、管理、研发、财务费用同比分别减少0.68%、减少13.13%、上升6.42%、减少17.61%至1.03亿元、1.32亿元、0.57亿元、0.84亿元；销售、管理、研发、财务费用率分别上升0.16pct、下降0.27pct、上升0.19pct、下降0.31pct至2.78%、3.57%、1.56%、2.27%。
    资产负债率下降，有息负债减少，融资成本同降0.44pct至2.11%。2025H1资产负债率为57.27%，同比下降2.96pct；25H1有息负债总额78.59亿元，同减1.77%，综合融资成本同比下降0.44pct至2.11%
    资本开支同减62.88%至4.35亿元，自由现金流向好。1）25H1公司经营活动现金流净额3.45亿元，同减43.39%，25H1末应收账款29.90亿元，较期初增加4.56亿元，应收账款周转天数134.82天，同比延长43.52天，部分项目回款承压；2）资本开支（购建固定无形其他资产支付现金）4.35亿元，上年同期为11.12亿元，同比减少62.88%，主要系污水建设类项目投资放缓；3）简易自由现金流为-0.90亿元（24H1为-5.03亿元），趋于转正。
    供水管网延长折旧年限，预计带来利润增量。公司自2012年以来更新管网，大量采用球墨铸铁管，截至2025年8月球墨铸铁管网长度占公司可更替管网长度的83%，其使用寿命超50年。自2025年7月1日起，供水管网折旧年限从15年延长至35年，预计带来2025年下半年折旧减少3864万元。
    盈利预测与投资评级：高分红兼具稳健增长，水务运营资产量价刚性，直饮水+厂网一体化打开增量空间，随着行业水价市场化改革&污水顺价推进，板块有望迎价值重估。我们维持2025-2027年归母净利润预测12.51/13.07/13.63亿元，同比+5.1%/4.5%/4.3%，对应PE为9.4/9.0/8.6倍，公司承诺2024-2026年分红比例不低于50%，按50%分红比例测算，对应2025年股息率5.35%，维持“买入”评级。（估值日期：2025/8/27）
    风险提示：资本开支超预期上行，应收风险，市场化改革不及预期等。

出货稳居第一，持续巩固技术优势

晶科能源(688223)
    8月27日公司发布2025年中报，上半年实现营收318亿元，同比-33%；归母净利润-29.09亿元，扣非归母净利润-31.75亿元，同比转亏。其中Q2实现营收180亿元，同比-26%、环比+30%，实现归母净利润-15.19亿元、环比（Q1为-13.90亿）亏损加深，实现扣非归母净利润-13.09亿元、环比（Q1为-18.66亿）亏损收窄。
    经营分析
    组件出货稳居行业第一，海外多市场份额领先。上半年公司实现组件出货41.84GW，组件出货量继续位列行业第一。公司持续深耕海外传统市场、捕捉海外高增长市场，上半年实现逾6成的海外出货，日本市场保持多年出货冠军，沙特市场份额大幅高于同业，在中东、东南亚、拉美等多个新兴市场实现市占率领跑。公司Q2组件出货24.3GW，预计Q3出货20-23GW。
    光伏行业“反内卷”扎实推进，有望推动价格及盈利修复。上半年光伏行业供需矛盾凸显，公司经营承压，光伏组件业务毛利率下降至-0.98%。6月底以来光伏行业“反内卷”扎实推进，多晶硅、硅片、电池片等多个环节价格已上涨，8月19日六部委联合召开光伏产业座谈会，相关光伏制造企业及发电企业参会，预计后续组件价格有望传导上游涨幅、逐步覆盖成本，带动行业盈利修复。
    TOPCon产品持续迭代，技术优势有望破局行业内卷。公司持续推进技术升级，截至报告期末已具备高功率TOPCon产能超20GW，预计2025年底将有40%-50%的产能实现主流版型功率640W以上技术升级，2026年部分主流版型功率达到650-670W。公司基于TOPCon技术的持续创新及产能升级可在投入相对可控的基础上进行功率提升，预计可产生0.5-1美分的单瓦溢价，有望带动公司盈利修复，凭借技术优势破局行业内卷。
    储能系统有望放量。公司持续精耕储能赛道，上半年SunTera大储系统、SunGiga工商业产品实现多项目交付及产品线迭代升级，2025年储能系统出货目标6GWh，有望加速放量带动利润增长。
    盈利预测、估值与评级
    根据我们最新的产业链价格预测，调整公司2025-2027年归母净利润预测至-38.1、18.5、36.9亿元。光伏“反内卷”推进下盈利有望逐步改善，公司技术优势显著，维持“买入”评级。
    风险提示
    国际贸易环境恶化，需求不及预期，行业竞争加剧。