2024年报&2025一季报点评：业绩稳健增长，看好公司打造半导体零部件全新增长点

新莱应材(300260)
    投资要点
    业绩稳健增长，24年泛半导体业务营收增幅亮眼：2024年公司实现营收28.49亿元，同比+5.1%，其中食品类营收16.8亿元，同比-2.8%；泛半导体业务/高纯及超高纯应用材料营收8.6亿元，同比+30%；医药类营收3.1亿元，同比-3.2%。期间归母净利润为2.26亿元，同比-4.1%；扣非归母净利润为2.27亿元，同比-0.9%，利润承压主因系2024年相关人员成本增加，公司各项费用支出增大，销售/管理/研发费用分别达1.7/1.3/1.2亿元，同比增长11/18/12%；2025Q1单季公司营收6.73亿元，同比-2%，环比-2%，Q1营收下滑主因系受贸易战影响，部分海外客户出现波动。Q1归母净利润0.51亿元，同比-26%，环比+80%；扣非归母净利润0.51亿元，同比-15%，环比+18%。
    盈利能力受期间费用拖累，2024Q4迎来改善：2024年毛利率为25.7%，同比+0.1pct；销售净利率为7.9%，同比-0.8pct，系公司医药业务竞争激烈毛利率下滑及各项费用支出大幅增加所致；期间费用率为16.1%，同比+0.7pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为5.9/4.5/4.3/1.4%，同比0/+0.4/+0.3/-0.1pct。25Q1单季毛利率为23.8%，同比-1.51pct，环比-4.15pct；销售净利率为7.6%，同比-2.36pct，环比+3.42pct。
    合同负债同比增长，24年经营现金流表现良好：截至2024Q4末，公司合同负债1.4亿元，同比+0.2%；存货为15.5亿元，同比-2.2%；2024年公司经营活动净现金流入4.26亿元，同比+94%。
    泛半导体业务进展超预期，看好公司打造半导体零部件新版图：（1）新品开发节奏：公司加大新产品研发力度，开发了包括控压蝶阀、控压钟摆阀、大型传输阀、高性能ALD阀、高效率离心泵、应用于高洁净要求的PVD/CVD腔体及核心零部件及应用于超洁净行业特气系统的管阀件等新产品。公司泛半导体业务营收8.6亿元，同比+30%，增量超预期，公司有望打造半导体零部件全新增长点；（2）对外投资：公司合资设立江苏菉康普挺精密科技有限公司，可为我国关键行业提供更多的具有自主知识产权的机架式、机柜式、浸没式液冷设备，数据中心/服务器行业管路等，提供液冷整体解决方案。
    盈利预测与投资评级：考虑到业绩放缓，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测为3.13/4.24亿元（原值为4.66/6.24亿元），新增2027年归母净利润预测为5.81亿元，当前股价对应动态PE分别为41/31/22倍。基于公司在半导体零部件业务的高成长性，维持“增持”评级。
    风险提示：下游扩产不及预期，国际贸易摩擦等。

业绩表现超预期，费控优化成效显著

立高食品(300973)
    事件
    公司2024年度实现营业收入/归母净利润/扣非净利润38.35/2.68/2.54亿元，同比9.61%/266.94%/108.22%。单Q4实现营业收入/归母净利润/扣非净利润11.18/0.65/0.62亿元，同比21.99%/175.96%/359.73%。2025年Q1实现营业收入/归母净利润/扣非净利润10.46/0.88/0.86亿元，同比14.13%/15.11%/27.3%。收入利润均超预期。
    投资要点
    24年稀奶油高增带动流通渠道实现双位数增长，商超渠道因产品周期性调整导致下滑。分产品，冷冻烘焙/奶油/水果制品/酱料分别实现收入21.33/10.58/1.66/2.25亿元，同比-3.53%/+61.75%/-11.34%/-3.58%。分渠道，经销/直销/零售/其他分别实现收入22.21/15.8/0.07/0.18亿元，同比+12.69%/6.11%/-43.66%/-9.91%。25年一季度山姆新品表现亮眼，商超渠道如期恢复并表现超预期。分产品看，冷冻烘焙食品/烘焙食品原料同比增长约12%/17%。2025年一季度流通饼房渠道同比下降中单位数，因春节错期导致备货前置；商超渠道收入同比增长超过40%，主因为核心客户新品放量所致；餐饮及新零售渠道继续保持双位数稳定增长。
    Q4低基数下净利率超预期抬升，严控总部人员编制、按产线设置销售奖励机制，全年费用率优化显著。2024年，公司毛利率/归母净利率为31.47%/6.99%，分别同比0.08/4.9pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为12.1%/6.68%/2.92%/0.39%，分别同比-1.44/-2.88/-1.31/0.06pct。24Q4，公司毛利率/归母净利率为29.77%/5.8%，分别同比1.58/15.12pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为13.5%/5.98%/0.86%/0.73%，分别同比-3.77/-8.92/-3.37/-0.04pct25年一季度成本因原料价格上涨面临一定压力，净利率在费用把控下维持平稳。2025年Q1公司毛利率/归母净利率为29.99%/8.45%，分别同比-2.6/0.07pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为10.1%/5.41%/2.61%/0.61%，分别同比-2/-1.16/-0.94/0.42pct。
    25年公司将持续深化奶油大单品战略、同时不断推出定制化新品，从产品和渠道两端实现全年收入增长。公司积极推动UHT奶油系列矩阵化发展，向上研发高端稀奶油，向下推出高性价比产品，强化国产替代优势，由于奶油产能受限，已于2024年四季度投入新产线并规划有第三条UHT奶油产线，缓解旺季产能瓶颈。冷冻烘焙方面将在夏季主推冰淇淋蛋糕、麻薯、大福等升级新品，加深商超渠道渗透成本方面，由于棕榈油等原料价格上涨至高位震荡，对于植物奶油等棕榈油含量较高产品带来毛利率压力，公司通过阶段性低价囤货对冲成本上行压力，目前储备低价库存至三季度末，同时费用率预期全年维度保持下行趋势，预计全年利润率维持高位。
    盈利预测与投资评级
    根据2024年年报业绩情况，我们调整2025年-2026年营业收入预测至44.66/50.49亿元（原预测为43.03/47.49亿元），同比+16.45%/+13.05%，调整2025年-2026年归母净利润预测至3.57/4.14亿元（原预测为3.32/3.82亿元），同比+33.24%/+15.93%，给予2027年营收利润预测分别为55.39/4.61亿元，分别同比+9.7%/+11.3%。对应三年EPS分别为2.11/2.44/2.72元，对应当前股价PE分别为21/18/16倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

息差边际企稳，存款增势积极

兴业银行(601166)
    事项：
    兴业银行发布2025年1季报，公司2025年1季度实现营业收入557亿元，同比负增3.6%，实现归母净利润238亿元，同比负增2.2%。规模方面，公司1季度末资产规模同比增长3.6%，其中贷款同比增长4.8%，存款同比增长10.3%。
    平安观点：
    盈利增速略有下滑，非息拖累营收增长。兴业银行2025年1季度归母净利润同比负增2.2%（+0.1%，24A），营收下滑一定程度拖累盈利增长。公司1季度营业收入同比负增3.6%(+0.7%，24A），1季度非息收入同比下降12.4%（-0.3%，24A），是拖累营收的主要因素，债券投资相关其他非息收入同比下降21.5%（+9.4%，24A），增速水平同样有所下降。公司1季度中收业务略有回暖，1季度手续费及佣金净收入同比增长8.5%（-13.2%，24A），预计与公司大资管战略的持续深化相关。此外，公司1季度净利息收入同比增长1.3%（+1.1%，24A），增速水平保持稳健。
    息差边际企稳，规模扩张稳健。兴业银行2025年1季度净息差水平为1.80%（1.82%，24A），但我们根据期初期末余额测算公司1季度单季度年化净息差水平环比24年4季度上升2BP至1.48%，成本红利的加速释放是支撑息差企稳的重要因素，按照期初期末余额测算公司25年1季度单季度计息负债成本率环比24年4季度下降18BP至1.83%。资产端定价水平延续下行趋势，按照期初期末余额测算公司1季度单季度生息资产收益率环比24年4季度下降15BP至3.18%，预计与1季度重定价压力的集中释放相关。规模方面，公司1季度末总资产同比增长3.6%（+3.4%，24A），其中贷款同比增长4.8%（+5.0%，24A），1季度对公贷款同比增长6.93%，成为支撑贷款增长的重要因素。负债端来看，公司1季度末存款同比增长10.3%（+7.7%，24A），扩表速度保持稳健。
    资产质量稳健，拨备水平小幅下滑。兴业银行25年1季度末不良率环比24年末上升1BP至1.08%，绝对水平仍在低位。重点领域资产质量保持稳定，对公房地产、信用卡新发生不良均同比回落，地方政府融资平台资产质量保持稳定。前瞻性指标方面，公司1季度末关注率环比持平24年末于1.71%，综合各项指标来看，我们认为公司资产质量保持稳健。拨备方面，公司1季度末拨备覆盖率和拨贷比分别环比24年末下降4.36pct/3BP至233%/2.52%，风险抵补能力保持稳定。
    投资建议：“商行+投行”打造差异化经营，分红率抬升提升公司股息价值。兴业体制机制灵活，围绕“商行+投行”布局，以轻资本、轻资产、高效率为方向，不断推动业务转型，目前公司表内外业务均衡发展，ROE始终处在股份行前列，公司提出未来将打造绿色银行、财富银行、投资银行三张金色名片，我们看好相关赛道的长期发展空间。我们维持公司25-27年盈利预测，预计公司25-27年EPS分别为3.77/3.93/4.14元，对应盈利增速分别是1.3%/4.5%/5.3%，当前股价对应25-27年PB分别为0.54x/0.50x/0.47x，考虑到目前公司估值安全边际相对较高，长期盈利能力有望修复，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：1）宏观经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

土储结构优化，融资优势明显

保利发展(600048)
    事项：
    公司公布2024年年报及2025年一季报，2024年实现营业收入3116.7亿元，同比下降10.1%，归母净利润50亿元，同比下降58.6%，与业绩预告基本一致；2025Q1实现营业收入542.7亿元，同比增长9.1%，归母净利润19.5亿元，同比下降12.3%。
    平安观点：
    业绩同比下滑，重视股东回报：2024年公司实现营业收入3116.7亿元，同比下降10.1%，归母净利润50亿元，同比下降58.6%。归母净利润增速低于营收主要因：1）毛利率同比下降2.1个百分点至13.9%；2）投资收益同比减少4.2亿元；3）资产及信用减值损失同比增加6.4亿元至57.2亿元；4）少数股东损益占比同比提升16.1个百分点至48.6%。2024年初公司首次完成10亿元回购，年内推动保利集团完成2.5亿元增持，彰显发展信心；作为央企龙头，首批发布估值提升计划，系统性梳理估值提升措施、手段。
    销售行业领先，土储持续优化：2024年公司实现签约面积1796.6万平米，同比下降24.7%；实现销售签约3230.3亿元，同比下降23.5%，销售金额连续两年稳居行业第一；实现权益销售金额2465亿元，同比下降14.5%。2024年新增拓展总地价683亿元，权益地价602亿元，位居行业第二，新拓展项目权益比提升至88%，创近十年新高。2022-2024年三年内，合计拓展项目总地价近4000亿元，总货值约7350亿元，居行业第一。2024年末公司在手土地储备计容面积约6258万平米，其中增量项目约1000万平米，基本集中在核心38城；存量项目约5280万平米，较年初下降20%，在手资源结构不断优化。
    紧抓资金回笼，融资成本压降：2024年公司实现销售回笼3277亿元，签约回笼率超过100%。主动压降负债，逐步向高质量发展模式转型。2024年末公司有息负债规模下降54亿元至3488亿元，连续两年实现债务
    iFinD，平安证券研究所
    规模压降；资产负债率同比下降2.2个百分点至74.3%，实现连续四年下降。2024年公司新增有息负债综合成本同比下降22BP至2.92%，有息负债综合融资成本同比下降46BP至3.1%，均创历史新低。
    投资建议：维持原有预测，预计公司2025-2026年EPS分别为0.46元、0.54元，新增2027年EPS预测为0.63元，当前股价对应PE分别为18.4倍、15.4倍、13.3倍。公司融资优势明显，销售规模领先，坚定去库存调结构，业绩压力逐步减轻，有望平稳穿越周期并持续向好发展，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）若后续政策呵护力度有限、购房者信心不足，楼市修复低于预期，将对公司发展产生负面影响；2）房企拿地策略趋同之下，核心城市核心地块竞争激烈，获地难度增加或导致公司优质项目获取不足风险；3）盈利能力修复缓慢、持续减值等风险。

2024年年报及2025年一季报点评：三新两化战略成效显著，“公募+私募”Reits平台开启轻资产化运营

九州通(600998)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年实现收入1518.10亿元（+1.11%，同比，下同），归母净利润25.07亿元（+15.33%），扣非归母净利润18.14亿元（-7.47%）。2025年一季度实现收入420.16亿元（+3.82%），归母净利润9.70亿元（+80.38%），扣非归母净利润5.07亿元（-2.76%）。
    25Q1受公募reits募资并表利润增速较快。公司25Q1归母净利润增速较快，原因系公募REITS贡献4.38亿元投资收益。公司2024年实现销售毛利率7.80%（-0.27pp），销售净利率1.84%（+0.31pp）。2024销售/管理/研发/财务费用率分别为2.89%/1.91%/0.10%/0.77%，同比变化-0.05/+0.03/-0.03/-0.02pp。2025Q1销售毛利率7.33%（+0.13pp），销售净利率2.41%（+1.07pp），销售/管理/研发/财务费用率分别为2.79%/1.68%/0.09%/0.56%，同比变化+0.24/+0.07/-0.02/-0.14pp。
    “三新”持续赋能院外渠道竞争力。1）新产品战略：2024年公司CSO收入192.67亿元，累计引进药品及器械品规数2247个，其中过亿单品52个；工业自产及OEM业务收入30.07亿元（+21.49%）。公司预计未来三年内CSO收入占比达20%，毛利额占比达50%。2）新零售战略：截至2024年底，公司好药师门店数量超2.9万家，全年收入53.92亿元，ToC端收入29.66亿元（含B2C电商总代总销），积累C端用户超3500万，从快速扩张调整至提质增效。3）新医疗战略：截至2025Q1，公司“九医诊所”会员店数已达1377家（公司预计2025年超2000家），公司在诊所终端渠道的覆盖率进一步提升。
    “两化”有望显著改善公司运营效率。1）数字化：公司持续加大数字化研发投入，2024年达3.46亿元（+24.32%），2024年建设实施的数字化及AI智能化项目达47个，并分别于阿里云、腾讯云等进行了合作，公司目前基本实现从采购、仓储、配送到终端服务的全流程数字化管理。2）不动产证券化：已构建“公募reits+私募reits”双平台，引入稀缺权益资金。首批募资合计28余亿元，成功盘活公司部分医药仓储物流资产配套设施。我们认为随着公司首批reits成功落地，轻资产化模式有望跑通，未来将持续改善公司现金流，实现主营业务稳健增长。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2026年归母净利润为28.09/31.58亿元，预计2027年为35.29亿元，对应当前市值的PE为9/8/7倍。公司“三新两化”战略成效显著，维持“买入”评级。
    风险提示：经营模式风险、政策风险、市场竞争风险、应收账款发生坏账风险。

宜昌人福稳健增长，大股东增持彰显发展信心

人福医药(600079)
    投资要点：
    事件。公司发布2024年报和2025年一季报，2024年，实现营业收入254.4亿元（同比+3.71%），实现归母净利润13.3亿元（同比-37.7%）；2025Q1，实现营业收入61.4亿元（同比-3.61%），实现归母净利润5.4亿元（同比+11.1%）。
    宜昌人福稳健增长，大股东增持彰显长期发展信心。2024年公司利润端出现较大幅度下滑，主要系信用减值损失2.83亿、资产减值3.94亿。2024年子公司分拆：1）宜昌人福：收入87.0亿元（同比+8.0%），净利润27.0亿元（同比+11.3%），其中神经系统用药收入约75亿元，同比增长约11%；2）葛店人福：收入13.2亿元（同比+10.7%），净利润2.4亿元（同比+29.1%）；3）武汉人福：受集采影响，收入4.3亿元（同比-37.2%），净利润0.4亿元（同比-73.2%）；4）EpicPharma：收入13.5亿元（同比+27.8%），净利润1.4亿元（同比+21.2%）；5）新疆维药：收入11.2亿元（同比+12.1%），净利润1.3亿元（同比+15.5%）；6）北京医疗：收入19.7亿元（同比+14.0%），净利润1.1亿元（同比-21.5%）；7）湖北人福：受医保控费影响，收入82.3亿元（同比-3.9%），净利润-0.3亿元（同比-132.6%）。公司在2024年报中明确2025年经营目标，计划实现营收270亿以上，产品综合毛利率45%以上。此外，招商生科拟增持比例不低于增持前公司已发行总股本的0.5%，不高于增持前公司已发行总股本1%，表明大股东对上市公司长期发展信心。
    研发管线不断丰富，长期成长空间可期。研发管线，2024年研发支出达到16.3亿元，同比增长5.73%，占营业收入比例为6.41%，重点在研项目方面：重组质粒-肝细胞生长因子（静息痛适应症已经报产、溃疡适应症目前处于三期）、芬太尼口腔贴片申报上市、HWH340（实体瘤适应症）处于临床二期、HWH486（荨麻疹适应症）处于临床二期、HW021199（肺纤维化适应症）处于临床二期、RFUS-144（镇痛适应症处于临床二期、止痒适应症处于临床一期），此外还有多款1类新药处于临床一期阶段。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为23.8/26.1/28.8亿元，同比增速分别为78.9%/9.8%/10.1%，当前股价对应的PE分别为14/13/12倍，维持“买入”评级。
    风险提示。市场竞争加剧的风险；研发不及预期的风险；价格下行的风险。

短期业绩承压，伊立替康创新药值得期待

键凯科技(688356)
    公司公布24年年报及25年一季报。24年全年实现营业收入2.27亿元，同比下滑22.26%归母净利润为0.30亿元，同比下滑74.22%；25年Q1公司实现营业收入0.69亿元，同比增长6.66%、归母净利润0.12亿元，同比下滑17.79%，公司短期业绩承压，但公司新业务进展顺利，公司1.1类创新药聚乙二醇伊立替康已经进入III期临床，且其余多个适应症处于II期临床中，后续进展值得期待，同时公司医美产品也于近期上市，有望给公司业绩带来新的增量，基于此，我们看好公司未来的发展情况，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    24年业绩承压。2024年，公司处于业绩转型调整期，一方面，国内市场受下游商业化产品的价格压力传导、价格竞争激烈等因素影响，公司国内订单量及对应的产品销售收入较上年同期降幅较大；国外市场方面，公司国际客户结构有明显调整，总体收入较上年同期略有减少，其中海外医疗器械端客户受库存计划调整影响，订单量较上年有一定程度的下降。另一方面，公司辽宁募投项目于2023年10月开始试投产，2024年随着在建工程中的各类资产陆续达到可使用状态，2024年度新转固资产计提的资产折旧及摊销总额以及新厂经营运营成本也较上年有大幅增加，这也进一步导致公司业绩承压。
    1.1类创新药聚乙二醇伊立替康III期顺利入组，关注后续数据变化。虽然公司业绩承压，但公司继续加大研发投入，2024年，公司累计研发投入7,994.97万元，同比增加38.28%，研发投入占销售收入的比重达到35.21%。其中，费用化研发投入金额5,914.02万元。值得注意的是，公司自主研发新药聚乙二醇伊立替康小细胞肺癌适应III期临床试验已于2024年9月30日前完成了首例试验病人入组，第二个适应症突破性治疗脑胶质瘤II期临床入组顺利进行中；第三个适应症三阴性乳腺癌伴脑转移II期临床已完成首例受试者入组，聚乙二醇进行修饰后得到的新型化学药品，其用于小细胞肺癌治疗II期临床结果积极，后续临床结果值得期待。
    医美产品获批，期待后续放量情况。4月26日，全资子公司天津键凯科技有限公司自主研发的注射用交联透明质酸钠凝胶上市获批，该产品适用于面部鼻唇沟部位真皮组织中层至深层注射以纠正中重度鼻唇沟皱纹。医美产品的获批，有利于丰富公司的产品种类，扩充公司在下游面部填充用凝胶类三类医疗器械领域的产品布局，不断满足多元化的市场需求，进一步增强公司的核心竞争能力，期待后续放量情况。
    估值
    受下游客户需求影响，公司业绩承压，基于此，我们对公司盈利预测进行调整，预计公司25-27年归母净利润为0.50/0.74/0.98亿元（原25-26年预测为1.78/2.20亿元），对应EPS为0.83/1.22/1.62元，截至4月30日收盘，公司股价对应估值为73.7/50.0/37.6倍，虽然公司短期业绩承压，但公司1.1类创新药已经进入III期临床，且其余多个适应症处于II期临床中，后续进展值得期待，同时公司医美产品也于近期上市，有望给公司业绩带来新的增量，基于此，我们看好公司未来的发展情况，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    公司创新药临床结果不达预期；医美产品销售不达预期。

业绩符合预期，资源优势明显

中国稀土(000831)
    主要观点：
    业绩
    公司发布2024年及2025年一季度财报，2024年公司实现营收30.27亿元，同比-24.09%；归母净利润-2.87亿元，同比-168.69%；扣非归母净利润-1.45亿元，同比-158.65%。其中24Q4公司实现营收10.75亿元，环比+34.65%、同比+146.42%；归母净利润为-0.84亿元，同比-179.13%，环比-302.58%；扣非净利0.69亿元，同比-43.87%，环比70.59%。25Q1公司实现营收7.28亿元，同比+141.32%，环比-32.28%；归母净利润为0.73亿元，同比+125.15%，环比+186.54%，扣非净利润0.66亿元，同比+122.83%，环比-4.54%。
    公司资源优势明显，技术不断提升
    公司作为中国稀土集团的核心上市平台，积极参与集团内部的资源整合，通过注入优质矿山与冶炼分离资产，提升资源保障能力和产业链控制力。公司旗下的中稀湖南拥有湖南省目前唯一一宗离子型稀土矿采矿权，所属的矿区探明稀土资源储量达大型离子型稀土矿藏的规模，资源优势明显。公司旗下的定南大华生产的部分单一稀土氧化物纯度可达到99.999%以上，资源利用率达到98.5%以上，在产品质量、产品纯度、产品单耗及污染物排放标准等方面具有业内领先的竞争优势。公司旗下的中稀永州新材是中稀湖南配套建设的稀土分离企业，其5000t/a稀土分离加工项目已整体竣工验收，转入正式生产运营。
    投资建议
    我们预计25-27年公司归母净利润2.47/3.24/5.58亿元（此前25-26年预测为1.27/3.77亿元），25-27年对应PE分别为134、102、59倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    公司新增产能建设不及预期；原材料价格波动超预期；行业竞争加剧；下游需求不及预期。

2024年报&2025年一季报点评：利润稳定增长，分红率提升

沪农商行(601825)
    核心观点
    2024年营收与净利润保持双增，2025年一季度净利润维持正增长。公司2024年、2025年一季度实现营业收入266.41亿元、65.60亿元，分别同比增长0.86%、下降7.41%，其中2025年一季度营业收入负增长主因上年房屋征收一次性影响，扣非营业收入65.34亿元，同比增长0.05%。2024年、2025年一季度实现归母净利润122.88亿元、35.64亿元，分别同比增长1.20%、0.34%，业绩维持正增长。2024年加权ROE10.35%，同比下降0.99个百分点。从业绩增长归因来看，净息差下降仍是最大不利因素，拨备反哺利润实现正增长。
    资产规模稳步增长，分红率提升。公司2024年、2025年一季度总资产同比增长6.87%、6.82%，2025年一季度末总资产1.54万亿，保持稳健增长。其中存款同比分别增长5.48%、5.90%，贷款同比增长6.15%、6.60%，贷款增速略高于存款。公司2025年一季度末核心一级资本充足率14.36%，维持高位。分红率持续提升，2024年全年分红率33.91%，同比提升3.81个百分点。净息差同比下降，非息收入有所波动。公司披露2024年净息差1.50%，同比下降17bps，主要因为资产端收益率下行幅度快于负债端成本降幅，其中生息资产平均收益率3.36%，同比下降30bps，计息负债成本率1.91%，同比下降14bps。2024年非息净收入65.35亿元，同比增长14.36%，其中手续费及佣金净收入20.42亿元，同比下降9.97%，其他非息收入44.93亿元，同比增长30.38%。2025年一季度其他非息收入同比下降14.4%，主要是房屋征收带来的高基数影响。
    不良率稳定，拨备覆盖率维持高位。我们测算的2024年不良生成率同比上升0.17个百分点至0.73%。不良率则维持稳定，2024年末为0.97%，同比持平。关注率略有上升，2024年末为1.28%，同比增加0.05个百分点。2025年一季度末不良率为0.97%，关注率为1.49%，拨备覆盖率为339%，拨备覆盖率仍维持高位，风险抵补能力较强。
    投资建议：我们根据年报和一季报数据小幅调整盈利预测并将盈利预测前推一年，预计公司2025-2026年归母净利润为124/128亿元（上次预测值为131/139亿元），对应同比增速为0.9%/3.4%；2027年归母净利润为132亿元，同比增速为2.8%，2025-2027年摊薄EPS为1.29/1.33/1.37元；当前股价对应的PE为6.5/6.3/6.2x，PB为0.61/0.58/0.54x，维持“中性”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

2025年一季报点评：业绩符合市场预期，快速迭代大模型安全产品矩阵

启明星辰(002439)
    事件：公司发布2025年一季报，Q1实现营收6.41亿元，同比-30.54%，归母净利润0.02亿元，同比扭亏为盈，扣非净利润-0.51亿元，同比亏损增加7.47%。业绩符合市场预期。
    投资要点
    营收下滑主要系需求端影响，利润受多因素原因实现同比转正：公司25Q1营收下降主要原因是：一季度网络安全市场环境延续机遇与挑战并存的态势，下游客户的需求仍未出现明显好转，对公司营业收入形成一定影响。利润的转正主要是以下原因：①25Q1营业成本同比减少41.8%（其主要原因是收入减少和毛利率增长）；②25Q1的销售、管理及研发费用合计同比减少约15%（公司降本增效，降低冗余成本）；③25Q1投资收益同比增加165.89%，其主要原因是参股上市公司“航天软件”本期确认的投资收益增加；④25Q1公允价值变动收益同比增加198.18%，其主要原因是参股上市公司“永信至诚”本期确认的公允价值变动收益增加。
    布局AI安全，快速迭代大模型安全产品矩阵：自2025年2月6日起，启明星辰以周为单位加速产品迭代，已完成多项技术升级，成功构建完整的大模型应用安全产品矩阵，形成覆盖全场景的大模型应用安全防护体系，包含：大模型应用防火墙（MAF）、大模型访问安全代理（MASB）、大模型访问脱敏罩、大模型评估与检查等。同时，目前大模型应用向智能体集群化发展，公司也在积极构建大模型应用安全的多智能体、智能体集群的安全体系。
    盈利预测与投资评级：考虑到下游需求下滑带来的影响，同时公司的投资收益和公允价值变动收益在24年出现较大波动，导致公司利润端出现较大下滑。因此我们将公司2025-2026年EPS预测由0.88/1.12元下调至0.16/0.24元，预测2027年EPS为0.36元。我们长期看好公司战略新兴业务布局卓有成效，中国移动控股合作进展顺利，未来有望帮助公司实现业绩的逐步恢复，维持“买入”评级。
    风险提示：合作进展不及预期，行业竞争加剧。

2024年年报和2025年一季报点评：25Q1业绩符合预期，低空有望持续引领

莱斯信息(688631)
    事件：公司发布2024年报，2024年实现营收16.10亿元，同比-3.94%；归母净利润1.29亿元，同比-2.31%，扣非净利润1.06亿元，同比-1.29%；符合市场预期。2025年Q1实现营收1.09亿元，同比-55.53%，归母净利润-0.15亿元，亏损同比减少5.10%，符合市场预期。
    投资要点
    一季度营收下滑主要系季节性影响：公司2024Q4营收6.92亿元，同比-2.41%，归母净利润1.13亿元，同比-5.47%，扣非净利润1.11亿元，同比+14.17%。公司2025Q1营收下滑主要系订单的季节性确收影响（2024Q1有大额订单确收导致高基数）。分业务看，2024年民航空管业务营收6.26亿元，同比+13.68%，毛利率同比-1.37pct；2024年城市道路交通业务营收6.71亿元，同比+33.47%，毛利率同比-0.14pct；2024年城市治理业务营收2.69亿元，同比-47.31%，毛利率同比+9.87pct。
    空管业务持续引领国产化进程，助力管制能力提升战略落地：公司抢占民航“8+N”建设先机，成功揽获全国新建大型区管的首批次全部主用两地项目(呼和浩特、哈尔滨)；实现自动化产品七大区域全覆盖，在西安、珠海等地塔台自动化产品全面渗透；积极开拓新产品，落实首个地区级航管系统项目-东北地区航管信息自动化处理系统。此外，公司也加大机场领域的业务布局，夯实核心产品在中小机场应用，泊位引导系统、机场协同决策系统等新研产品陆续在多地机场实现推广。
    紧抓国家低空发展元年机遇，全面发力低空经济赛道：公司积极打造低空“莱斯”整体解决方案，发布以低空飞行服务管理平台为核心的“天牧”系列产品；率先树立国内首个省级低空平台标杆——江苏省低空服务管理平台，也是首个实现军民地三方协同的标杆；加速市场拓展力度，依托深厚技术与业务沉淀，为北京、上海、重庆、江苏、南京等20余个省、市地区谋划低空发展总体方案，开展密切交流、形成战略合作，并在部分地区取得阶段性成果，赋能低空飞行服务保障体系，加快推动低空经济产业发展。展望2025年，随着各地低空经济的基础设施建设不断落地，公司有望实现低空业绩的进一步增长。
    盈利预测与投资评级：空管系统龙头企业，考虑城市治理项目拖累，我们将公司2025-2026年EPS预测由1.26/1.62元下调至0.94/1.17元，预测2027年EPS为1.47元。预计随着低空经济基础设施建设持续落地，公司有望率先受益，维持“买入”评级。
    风险提示：政策推进不及预期；技术推进不及预期；竞争加剧影响。

2024年报&2025一季报点评：福建风电表现良好，关注新项目获取与集团资产注入

中闽能源(600163)
    投资要点
    事件：公司公告2024年报和2025年一季报。
    生物质项目资产减值影响2024年业绩，福建省内风电表现良好。2024年公司实现营业收入17.41亿元，同增0.54%；归母净利润6.51亿元，同减4.03%；扣非归母净利润6.24亿元，同减4.2%。2024年公司福建省内风电发电量同比增长，因生物质发电项目技改停机、新疆哈密与黑龙江区域限电率同比上升，福建省外项目发电量与上网电量同比减少。此外，2024年减值损失同比增加，其中，资产减值损失-0.54亿元（23年为-0.22亿元），信用减值损失-0.15亿元（23年为0.25亿元），主要系生物质项目富锦热电计提资产组减值和应收补贴电费收入增加导致预期信用损失同比增加所致。公司福建省内核心海风、陆风项目表现良好。
    2024年福建风电上网电量同增7.3%，电价稳定略增。2024年公司合计上网电量29.2亿千瓦时，同比+2.8%，其中福建风电26.4亿千瓦时，同比+7.3%，黑龙江风电2.2亿千瓦时，同比-14.6%，黑龙江生物质0.3亿千瓦时，同比-65.2%，新疆光伏0.3亿千瓦时，同比-9.7%。2024年公司综合上网电价662元/MWh（同比-11.1元/MWh），其中福建风电688元/MWh（同比+3.4元/MWh），黑龙江风电327元/MWh（同比-199元/MWh），黑龙江生物质740元/MWh（同比持平），新疆光伏752元/MWh（同比-28元/MWh）。福建风电上网电价稳定略增。
    2025Q1归母同增18%，福建风电上网电量同增19.5%。2025年一季度公司实现营业收入5.14亿元，同比增长10.43%；归母净利润2.51亿元，同比增长18.1%；扣非归母净利润2.45亿元，同比增长20.01%。2025年一季度，公司上网电量8.76亿千瓦时，同比+12.9%，其中福建风电8.18亿千瓦时，受益风况转好提升，25Q1福建省内风电上网电量大增19.5%。2025年一季度，黑龙江风电/黑龙江生物质/新疆光伏上网电量分别为0.44/0.08/0.06亿千瓦时，同比-35.8%/-50.4%/-12.4%。
    福建海风空间广阔，集团资产加速注入。截至2024/12/31，公司控股装机容量为95.73万千瓦，其中：风电装机90.73万千瓦（陆风61.13万千瓦，海风29.6万千瓦），装机容量同比持平。2024年公司积极开拓福建优质项目，获取长乐B区（调整）10万千瓦海风项目及长乐外海集中统一送出工程项目开发权；获取诏安四都8万千瓦渔光互补光伏和中闽北岸40万千瓦渔光互补光伏项目。此外，大股东福建省投资集团体内包括在闽投海电（平海湾三期）、宁德闽投（宁德霞浦A/C）、霞浦闽东（宁德霞浦B区）等海风资产符合一定条件后将启动资产注入程序，2024年底大股东已启动闽投抽水蓄能51%股权注入程序。项目开拓+集团注入彰显公司突出成长性。
    盈利预测与投资评级：考虑2025年抽蓄资产注入，我们维持2025-2026年预测归母净利润9.2/10.0亿元，预计2027年归母净利润10.4亿元，2025-2027年PE为11.4/10.6/10.1倍（2025/4/30），维持“买入”评级。
    风险提示：项目建设不及预期，电改推进下电价波动，项目竞争加剧。

2024年报&2025一季报点评：所得税影响24年业绩，25Q1核电业绩增长强劲

中国核电(601985)
    投资要点
    事件：公司公告2024年报和2025年一季报。
    2024年收入同增3%，所得税影响业绩释放。2024年公司实现营业收入772.72亿元，同增3.09%；归母净利润87.77亿元，同减17.38%；扣非归母净利润85.69亿元，同减17.57%。业绩主要受到计提增值税返还对应所得税费用所致，根据2024年年报相关税费已于期后完成缴纳，主要体现为一次性影响。
    核心聚焦核电，拓展风光新能源。2024年公司实现营业收入772.72亿元，同增3.09%，实现毛利润331.6亿元，同减0.9%，分业务来看，2024年1）核电：实现营业收入629.2亿元，同比-0.9%，毛利261.4亿元，同比-11.7%，毛利率41.5%，同比-1.5pct；2）光伏：实现营业收入70.6亿元，同比+20.1%，毛利38.5亿元，同比+5.3%，毛利率54.5%，同比-7.7pct；3）风电：实现营业收入50.9亿元，同比+29.5%，毛利25.5亿元，同比+14.8%，毛利率50.1%，同比-6.4pct。
    2024年电价稳定，成本略有上升。2024年公司核电综合上网电价（不含税）为0.367元/千瓦时（同比+1.0%，同增0.004元/千瓦时），核电度电成本为0.215元/千瓦时（同比+3.6%，同增0.008元/千瓦时），度电毛利为0.153元/千瓦时（同比-2.5%，同降0.004元/千瓦时）。
    福清4号恢复+漳州1号投产，25年核电电量释放。2024年核电上网电量同比-1.8%，其中秦山一核/二核/三核/三门核电/江苏核电/海南核电/福清核电分别-3.6%/-0.9%/+1.0%/+0.8%/+3.0%/-8.2%/-6.8%，除大修天数安排导致机组电量在年度间波动外，2024年电量主要受到福清4号机组小修影响，福清4号小修已于2024年10月结束，机组重新启动。此外，2025年1月漳州1号机组正式投运，2025Q1核电上网电量同比+13.4%，其中福清核电同比+32.9%，漳州核电上网24亿度（24年同期未投产），彰显基荷电源的稳定性和成长性，期待25年电量释放。
    费控良好，财务费用同比下降。2024年公司期间费用同比减少2.54%至123.08亿元，期间费用率下降0.92pct至15.93%，其中研发费用同比减少0.1亿元，财务费用同比减少4.6亿元，销售费用同比减少0.5亿元，管理费用同比增加2.0亿元。公司费用控制良好，财务费用持续下降。
    资本开支加大支撑确定性成长。2024年，公司1）经营活动现金流净额407.21亿元，同减5.58%；2）投资活动现金流净额-949.45亿元，同增加32.4%；3）筹资活动现金流净额644.9亿元，同增188.78%。截至2024/12/31，公司控股核电在运机组25台，装机容量2375万千瓦。2025年4月公司三门核电三期（5/6号机组）再获核准，控股在建及核准待建机组提升至20台，规模成长弹性80%。
    25Q1归母同增2.6%，核电归母净利润同增11.5%。2025年一季度公司实现营业收入202.73亿元，同比增长12.7%；归母净利润31.37亿元，同比增长2.55%；扣非归母净利润31.33亿元，同比增长2.95%。分版块来看，1）核电业务收入同增10.46%，归母净利润同增11.52%，稳健增长；2）新能源收入同增24.64%，归母净利润同降51.32%，主要系新能源增收不增利，且新能源2024年发行两期类REITS、市场化债转股稀释归母净利润，增资引战导致归母比例下降。电量提升电价稳定，核电业绩25Q1增长强劲。
    核电项目充沛，行业龙头即将迎来加速投产。截至2024/12/31，公司控股核电在运机组25台，装机容量2375万千瓦。2025年4月公司三门核电三期（5/6号机组）再获核准，控股在建及核准待建机组提升至20台，规模成长弹性80%。投运节奏来看，公司预计2025-2029年分别投运2/2/5/2/1台机组。核电常态化核准空间释放，在建项目即将进入加速投产期。
    盈利预测与投资评级：考虑市场化电价波动，我们将2025-2026年预测公司归母净利润从117/127亿元下调至100/104亿元，预计2027年归母净利润116亿元，2025-2027年PE为18.9/18.3/16.4倍（2025/4/30）。公司2025至2027年计划投运2台/2台/5台核电机组，进入加速投产阶段，维持“买入”评级。
    风险提示：电力价格波动，装机进度不及预期，核电机组运行风险。

2024年及2025Q1季报点评：海外短剧高歌猛进，罗小黑动画电影值得期待

中文在线(300364)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报及2025Q1季报。2024年公司营业收入为11.6亿元，同比下降17.7%。毛利率为33.0%，较2023年的44.7%下降了11.7pct。归母净利润为-2.43亿元（2023年为0.89亿元），扣非归母净利润为-2.7亿元（2023年为-0.4亿元）。2024年业绩下滑主要是因为公司为扩大海外业务规模，对海外短剧业务加大了推广及研发投入，该业务在2024年尚处于投入期，导致利润亏损。2024年海外收入同比增长132.4%至3.0亿元，海外营业成本也增长451.5%。2025Q1收入同比增长5%至2.3亿元，归母净利润为-0.88亿元（24Q1为-0.68亿元）。分业务来看：①2024年数字内容授权及其他业务收入6.8亿元，同比下降5.1%；毛利率24.5%，同比大幅下降22.3pct，主要是成本端（版税、渠道等）增长快于收入。版税成本同比增长31.4%。②2024年IP衍生开发产品业务收入4.6亿元，同比下降31.5%，是整体营收下滑的主要拖累项之一。毛利率46.1%，同比微增1.8pct，成本控制相对较好。
    海外短剧高歌猛进，罗小黑动画电影值得期待。①海外短剧APP Sereal+和UniReel覆盖了全球100多个国家和地区。建立了从剧本孵化到全球发行的全链路能力，已开发出近百部涵盖多元题材的海外竖屏短剧。依托海量IP储备，并通过AI大模型进行剧本多语种创作与精准翻译，支撑起超1000部多语言短剧库。控股公司CMS在2024年实现了爆发式增长，营业收入达29.1亿元，同比增长324%；销售净利润也从2023年的24万元增长至2024年的791万元，同比增长超31倍。②国漫IP大电影《罗小黑战记II》已经制作完成，预计将于2025年暑期在中国及海外市场上映。公司计划利用其全球网络推广这部电影。商业化方面，已推出一系列“谷子”。与潮玩、游戏、餐饮等行业头部品牌达成了深度授权合作。③AI业务方面：AI大模型“中文逍遥”已发布2.0版本，并通过了网信办大模型备案；推出了英文版，提升了多语种、长篇幅内容的生成能力；已在中短篇中文小说、英文短篇小说创作方面实现商业化应用。AI主播已累计生产超过20万小时的有声书。AI漫画/动态漫实现了商业化付费连载，已利用AI技术制作近百部作品，累计观看量超30亿次。④数据语料与服务：公司积累了丰富的高质量、有版权的数据资源（超600TB）。已与数十家头部大模型企业（包括央国企、互联网巨头、AI新势力）建立数据及数据服务合作关系。拥有成熟的内容审核（AI审+人读）和数据标注团队及服务能力。
    盈利预测与投资评级：考虑到海外短剧和AI业务尚处于投入期，销售费用和研发费用端或有一定投入，我们将2025-2026年归母净利润预测从1.0/1.6亿元下调至0.9/1.4亿元，并预计2027年为3.6亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为182/117/43倍，我们看好公司在海外短剧的先发优势，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险，知识产权保护风险，海外业务拓展风险。

2025年一季报点评：肉制品销量下滑，养殖利润改善明显

双汇发展(000895)
    投资要点
    事件：公司发布2025年一季报，25Q1营收143.0亿元，同比-0.1%，归母净利润11.4亿元，同比-10.6%。
    外部环境疲软，肉制品销量下滑。25Q1肉制品收入55.8亿元，同比-17.8%，经营利润14.8亿元，同比下降21.75%，其中销量同比-17.4%，价同比-0.5%，吨利同比-5%，销量下滑主因：1）终端市场消费需求相对疲软；2）新兴渠道基数小增速快，但未能完全弥补传统渠道下降3）经销商和终端客户持续去库存，截至3月底库存基本达到历史最低水平。展望全年，公司将坚持抓好销售机构改革、构建立体化客户网络，落实网点倍增，实施精细化管理、打造立体化渠道建设（分高温、低温、速冻和零食四大板块），目前各项措施预期内顺利推进，后续效果将逐步显现，预计Q2开始肉制品销量稳步回升，全年销量有望稳中有升。
    屠宰业务生鲜销量提升，冻品利润有拖累。2025Q1屠宰业务营收70亿元，同比+6.1%，其中对外交易收入65.3亿元，同比+11%；经营利润1.2亿元，同比+24.7%。其中销量同比+9%，价同比+2%，屠宰量增长主因1则24Q3公司调整屠宰业班子，推动H2客户数量显著提升；2则春节以来猪价明显下降，市场竞争有所弱化；经营利润改善。
    养殖业务明显减亏，过程指标持续改善。公司其他业务分部经营利润亏损0.74亿元，养鸡和养猪同比明显减亏，主因养鸡和养猪技术指标改善，推动成本同比大幅度下降，通过提升技术，养殖成本进入行业第一梯队后再扩规模，24Q1养殖过程指标已有环比改善。预期全年养殖业务减亏幅度有望进一步扩大。
    盈利预测与投资评级：根据最新公司业绩，我们调整2025-2027年收入分别605.5、621.8、642.4亿元（前值为620、641、660亿元），同比+1.4%/2.7%/3.3%；归母净利润分别为50.5、51.9、53.8亿元（前值为52.1、54.9、57.2亿元），同比+1.2%、2.9%、3.6%，当前市值对应PE为17x、17x、16x，维持“买入”评级
    风险提示：食品安全风险、猪价大幅波动风险、冻肉库存减值风险。

豫园股份：深化东方生活美学战略，进一步瘦身健体、拥轻合重

豫园股份(600655)
    事件：公司发布2025年一季报。2025Q1公司实现收入87.82亿元（同比-49.0%，下同），归母净利润0.52亿元（-71.2%），扣非归母净利润-1.79亿元（-322.1%），经营业绩承压主要系黄金珠宝等业务受行业整体景气度影响，仍在缓慢恢复中。
    珠宝时尚业务受消费景气及金价波动影响承压，盈利能力优化。25Q1公司珠宝时尚业务实现营收51.79亿元，同比下降60.2%，我们认为主要系消费行业结构调整和国际金价持续震荡波动影响所致，毛利率9.75%，同比提升2.62pct，我们认为主要得益于公司零售业务占比提升带来的结构优化以及发力产品研发优化产品结构。渠道方面，25Q1末公司“老庙”和“亚一”品牌门店共计4407家（直营249家，加盟4158家），较24年底小幅下降。25年3月，老庙通过与快手平台本地生活板块合作，相继策划并推出3场直播活动，直播GMV突破2亿元；联合抖音平台携手头部主播专场直播，GMV突破9900万元，一方面实现亮眼销售，另一方面将线上用户引流至线下门店，持续打通线上线下资源。我们认为公司面对行业承压局面，积极调整珠宝时尚业务布局，有望从“文化、设计、工艺、品质、服务、场景”等多角度持续挖掘并提升产品力，融通生态合作资源，持续加速创新渠道拓展、深化会员运营、提升用户满意度，谋求产业蜕变。
    融通产业生态资源打造优势特色场景，持续聚焦主业发展。25Q1公司餐饮管理与服务业务实现营收2.62亿元（同比-23.0%），食品、百货及工艺品业务实现营收2.88亿元（同比-25.9%），医药健康及其他业务实现营收1.22亿元（同比-0.2%），化妆品实现营收0.52亿元（同比-26.6%），时尚表业实现营收1.41亿元（同比-15.1%），商业综合及物业综合服务业务实现营收7.34亿元（同比-33.6%）。根据公司信息，上海国际珠宝时尚功能区建设将逐步启动，未来一系列相关政策出台有望为公司珠宝时尚业务发展及大豫园片区打造带来利好；此外，公司全球化发展亦取得新进展：老字号餐饮品牌松鹤楼成功开设海外首店；2025泰国豫园灯会项目正在稳步筹备中，计划于25年夏季正式亮灯。
    毛利率提升，现金流状况良好。25Q1公司毛利率为16.1%（同比+2.4pct），珠宝时尚、医药健康及其他、时尚表业、商业综合及物业综合服务等业务均实现毛利率同比提升。期间费用方面，销售/管理/研发/财务费用率分别为7.3%/6.9%/0.1%/5.0%，分别同比+2.7pct/+2.3pct/+0.1pct/+1.7pct。营运能力方面，公司25Q1存货周转天数约442天，同比有所增加；现金流方面，公司25Q1实现经营活动所得现金净额3.2亿元。
    深化“东方生活美学”置顶战略，贯彻“瘦身健体、攻守兼备、拥轻合重”的发展策略。我们预计公司2025年有望坚持“东方生活美学”置顶战略，逐步构建东方生活美学实践评价体系，梳理各产业品牌文化底蕴，设定重点品牌及发展目标，通过文化搭台，丰富品牌内涵、深入产品创新，加强产业发展实践；同时聚焦家庭快乐消费产业集团定位，贯彻“瘦身健体、攻守兼备、拥轻合重”的发展策略，提升运营效率、优化业务结构。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为10.6/16.6/21.0亿元，PE分别为20.6X/13.2X/10.4X。
    风险因素：消费疲软、金价波动、行业竞争加剧、渠道扩张不及预期。

晨光股份：25Q1弱势平稳，积极调整货品结构，中期稳健增长可期

晨光股份(603899)
    事件：公司发布25Q1业绩。25Q1公司实现收入52.45亿元（同比-4.4%），归母净利润3.18亿元（同比-16.2%），扣非归母净利润2.81亿元（同比-14.2%）。25Q1增速承压，我们预计主要系科力普上年同期高基数+季节性波动影响，叠加宏观需求延续平稳偏弱、导致传统核心业务回暖不明显。我们预计伴随宏观经济回暖，公司收入、利润有望重回稳健增长通道。
    传统核心短期承压，产品矩阵有望焕活。根据我们测算，25Q1公司传统核心业务（总收入-生活馆-科力普）实现收入约20.54亿元（同比-5.2%）；分品类来看，书写工具/学生文具/传统办公分别实现收入5.64/8.03/8.49亿元（同比-0.1%/-6.0%/-5.6%），毛利率分别为43.8%/35.6%/28.5%（同比-0.1/+1.0/+1.0pct）。公司以爆款思路开发产品，通过内部自主IP孵化+与外部知名IP合作创新产品结构、提升产品力；积极布局IP与二次元产品，加速文具产品文创化，让产品兼具实用价值、兴趣价值和情绪价值；奇只好玩作为公司旗下独立潮玩品牌，以自主IP孵化、IP运营、品牌联合开发、潮玩衍生为核心经营模式，伴随公司新拓品类逐步推出，有望成为公司新增长点。
    杂物社结构升级，科力普乌云渐散。1）科力普：25Q1收入27.90亿元（同比-5.3%），毛利率7.1%（同比-0.2pct）、盈利能力基本保持稳定。伴随下游招标陆续恢复正常，同时公司持续推进自有产品发展及客户结构优化，我们预计科力普业务有望恢复稳健增长、并稳步提升盈利能力。2）杂物社：25Q1生活馆（含九木杂物社）收入4.01亿元（同比+8.0%），其中九木杂物社收入3.88亿元（同比+11.5%）；截至25Q1末九木杂物社门店数752家（年初至今+11家）、晨光生活馆40家（年初至今+2家），保持每年100家以上的新开店计划。25年九木杂物社将加强IP类产品资源投入并提升自有品牌占比，丰富产品结构，提升单店业务能力、打造多种店型以适应不同市场需求；目前杂物社会员已破千万，后续有望通过会员运营实现复购率及连带率提升，担任好晨光品牌升级的“桥头堡”角色。
    盈利能力保持平稳，费用投放循序渐进。公司25Q1毛利率/归母净利率分别为20.7%/6.3%（同比+0.5/-1.1pct），销售/管理/研发费用率分别为8.2%/4.5%/1.0%（同比+0.7/+0.5/+0.1pct），整体投放保持平稳。截至25Q1末，公司存货/应收/应付账款周转天数分别为33/67/98天（同比+2/+8/+8天），经营性现金流净额为1.12亿元（同比+0.4亿元），基本保持平稳。
    盈利预测：我们预计2025-2027年归母净利润分别为15.2、16.6、18.2亿元，对应PE为18X、16X、15X。
    风险因素：线下客流恢复不及预期，新品推出不及预期，科力普客户修复不

2024年报&2025年一季报点评：业绩持续高增，零部件龙头持续受益国产替代

富创精密(688409)
    投资要点
    24年业绩持续高增，看好半导体零部件业务持续放量：2024年公司实现营收30.4亿元，同比+47.1%，其中海外收入9.0亿元，同比增长40.3%，占比30.3%；期间实现归母净利润2.0亿元，同比+20.1%；扣非净利润为1.7亿元，同比+99.0%，主要系规模效应的体现和。2025Q1单季营收为7.6亿元，同比+8.6%，环比+5.1%；归母净利润为-0.2亿元，同环比转负，主要系新增产线转固导致折旧费用增加约2472万元、战略性扩招使人工成本及相关费用增加约4981万元、研发费用同比新增765万元用于关键技术攻关。
    25Q1受多项战略投入集中释放影响盈利能力有所下滑：2024年公司毛利率为25.8%，同比+5.4pct；销售净利率为5.4%，同比-2.7pct；期间费用率为21.0%，同比-1.8pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.0%/11.2%/7.3%/0.5%，同比+0.2/+0.6/+0.2/-2.7pct。公司2024年研发投入为2.2亿元，同比+7.5%。2025Q1单季毛利率为24.2%，同比-1.2pct，环比+7.9pct；销售净利率为-4.4%，同比-11.7pct，环比-4.5pct。
    存货微增，经营活动净现金流同比转正：截至2025Q1末公司存货为9.1亿元，同比+4.2%；合同负债为0.1亿元，同比-64.9%。公司持续优化收付款流程，2025Q1公司经营活动净现金流为0.01亿元，同比转正。
    半导体设备零部件龙头，前瞻性扩产打开成长空间：公司是国内纯度最高、规模最大、产品种类最全的半导体零部件供应商，深度受益半导体设备及零部件国产化浪潮，已进入国内外主流半导体龙头设备商供应链，部分产品已应用于7nm制程的前道设备中，研发实力强劲、客户资源优质。在国内，公司计划建成沈阳、南通、北京三大生产基地，并计划收购北京亦盛及浙江镨芯，前瞻性布局产能及产品。在海外，新加坡基地完成海外龙头客户验证，先进制程产品获得量产订单，2024年海外重点客户营业收入同比增长超40%。半导体产业链国产替代趋势下，公司随产能扩张、渠道建设持续推进，有望保持较高成长性。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司处于战略扩张期，我们调整公司2025-2026年归母净利润分别至3.2（原值4.1）/4.7（原值5.6）亿元，预计2027年归母净利润为6.5亿元，当前市值对应动态PE分别为45/31/22倍，维持“增持”评级。
    风险提示：行业周期波动风险、原材料价格波动、地缘政治冲突等。

匠心家居：盈利能力持续提升，品牌力量驱动成长

匠心家居(301061)
    事件：公司发布2025年一季度报告。25Q1公司实现收入7.73亿元（同比+38.2%），归母净利润1.94亿元（同比+60.4%），扣非归母净利润1.86亿元（同比+64.6%）。我们预计收入端稳健增长主要系老客户份额提升以及新客户逐步放量；产品结构优化助力盈利能力高位向上，业绩表现超预期。
    逆势破冰，品牌力量驱动增长。25Q1公司TOP10客户中8家实现同比增长（增幅在10.5%-325.2%之间）、其中3家增幅超200%，客户份额持续提升。此外，Q1公司新拓客户22家（均为零售商且2家为美国TOP100家居零售商），对美国零售商收入占总收入比例已达64.8%。受制于贸易摩擦加剧，近日高点展会人流明显下滑、下单节奏放缓、客户信心波动，但根据公司反馈，其展厅热度依旧，我们预计公司Q2订单仍有望延续高增（出货节奏或略放缓）。
    海外产能充沛，关税影响或有限。公司2019年已通过匠心美国在越南建厂，且匠心美国需向美国政府缴纳“全球无形资产低税收入税”，海外基因深厚。2024年公司美国收入占比约90.5%，越南出口占比约84.0%，越南已覆盖多数美国订单。本轮关税落地后，我们预计公司越南基地或小幅让利客户，但越南产能管理持续优化、生产效率稳步提升（24年整体制造费用同比-18.9%），整体盈利有望维持稳定。此外，公司海外品牌、生产、管理、服务、售后体系逐步成熟，全球竞争优势显著，未来份额有望持续提升。
    盈利能力有望持续提升，费用管控优异。2025Q1公司毛利率37.2%（同比+3.9pct），归母净利率25.1%（（同比+3.5pct），受益于公司店中店高速扩张（集中展示销售高毛利产品），我们预计未来盈利能力仍有望提升。费用端方面，Q1期间费用率为8.54%（同比+0.6pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为3.3%/5.3%/2.7%/-2.9%（同比分别+0.4pct/+0.2pct/-0.6pct/+0.6pct）。
    现金流&营运能力稳定。2025Q1公司经营性现金流为1.23亿元（同比+0.46亿元）。截至2025Q1末公司存货周转天数91.34天（同比+26.62天）、应收账款周转天数48.72天（同比+2.61天）、应付账款周转天数71.40天（同比+9.36天）。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为8.2、9.8、11.4亿元，对应PE估值分别为14.3X、12.0X、10.3X。
    风险提示：汇率波动超预期、原材料波动超预期、贸易摩擦加剧。

业绩持续快速增长，AI设备、人形机器人走上舞台

杰克股份(603337)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年营业收入60.94亿元，同比增长15.11%；归母净利润8.12亿元，同比增长50.86%；公司一季度营业收入为17.93亿元，同比增长10.06%；归母净利润为2.46亿元，同比增长30.76%。
    点评：2024年：全年毛利率/净利率分别为32.76%/13.57%，同比+4.34/3.37pct。全年销售/管理/研发/财务费用率分别为6.72%/4.91%/8.01%/-0.39%，同比+0.32/+0.27/+0.56/-0.12pct。
    24Q4：实现营收13.87亿元，同比+16.2%，环比-5.7%；实现归母净利润1.93亿元，同比+53.03%，环比-4.85%。实现毛利率/净利率分别为34.61%/14.33%，同比+6.65/3.83pct，环比+1.5/+0.1pct。
    25Q1：实现毛利率/净利率分别为32.79%/14.01%，同比+2.73/2.15pct，环比-1.8/-0.32pct。
    分产品看，公司工业缝纫机/裁床/自动缝制设备营收分别为52.64/6.26/1.82亿元，同比+14.69%/+14.36%/+25.12%；毛利率分别为31.28%/42.39%/36.19%，同比+4.69pct/+2.36pct/-1.46pct。分区域来看，国内/国外分别实现营收31.28/29.44亿元，同比+28.57%/+3.3%；国内/外毛利率分别为28.15%/37.27%，同比+5.85/+3.88pct。
    2024年行业底部回暖。出口看，2024年我国缝制机械产品累计出口额34.24亿美元，同比增长18.39%，出口额恢复至近2022年高位水平；内需看，2024年我国工业缝制设备内销总量约为235万台，内销同比增长27%，呈现前高后低的走势。2024年行业工业缝纫机总产量约为685万台，同比增长22.32%。
    公司在四大攻坚战持续发力。“聚焦爆品”：“快反王”、“过梗王”市占率提升迅速；“突破高端”：成功签约10家世界级标杆客户；“深化SKU精简”：将产品线缩减至1400个；“端到端高质量”：核心产品线实施品质提升工程。
    布局战略性新兴智能高端产品。公司布局开发智能化高端产品，AI缝纫机等大幅提升生产效率，高端AI缝纫机原型样机成功落地；通过与大客户联合开发，预计2026年下半年发布人形机器人产品。“杰克1号”人形机器人、无人模板机等“机器人+AI人工智能+缝制机械”多技术融合的智能高端产品初具雏形。
    分红+回购彰显公司维护市值决心及对公司发展信心。2024年公司拟向全体股东每10股派发现金红利5元（含税），共发放现金红利2.3亿元，叠加2024年中期分红1.4亿元共分红3.7亿元。此外，公司积极回购，2021年至今累计投入超6.5亿元用于回购股份，并于2024年首次启动1亿元的注销式回购计划。2025年4月7日发布公告，拟7500万元-1.5亿元回购公司股份，彰显公司信心。
    预计公司2025~2027归母净利润分别为9.74/11.85/14.15亿元（25~26年前值10.26/11.2亿元），同比+20%/+22%/+19%，对应PE16/13/11X，维持公司“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；市场竞争加剧；爆品战略实施不及预期。

短期业绩欠佳，产品布局瞄准新兴领域

必创科技(300667)
    计提减值、重组合并带来的资产增值摊销及股份支付费用影响24年业绩公司发布24年年报及25年一季报，24年实现营业收入7.68亿元，同比减少14%，归母净利润亏损1.42亿元，23年同期为盈利3629万元。25年一季度实现营业收入1.14亿元，同比减少27%，归母净利润亏损1469万元，亏损金额较24年同期扩大。24年业绩下滑原因：除营业收入下滑外，还有计提的信用减值损失、资产减值损失、公司重组合并带来的资产增值摊销及股份支付费用，共计1.61亿元。
    创新布局新赛道，重视光谱仪器及精密光机业务
    公司通过技术创新加快推出在高端科研、智能制造、半导体、新能源、生命科学等领域可国产替代及具备差异化竞争优势的产品，布局新兴赛道。另一方面对部分非战略方向的业务板块进行了主动收缩，优化资产负债结构、调整组织架构、提升运营效率。今年公司聘任子公司卓立汉光总经理张志涛为公司总经理，聘任其两名副总为公司副总，体现出对光谱仪器及精密光机业务的重视。
    分产品均有所下滑
    24年分产品看：1）光谱仪器收入4.43亿元，同比减少16%，毛利率35.09%，同比降低0.69pct；2）智能传感收入2.45亿元，同比减少12%，毛利率26.36%，同比降低1.03pct；3）精密光机收入7957万元，同比减少12%，毛利率40.37%，同比降低1.15pct。
    研发投入持续，新领域不断涌现
    研发投入8664万元，同比基本持平。在科研仪器领域，陆续推出了瞬态吸收光谱、超快光谱系统、ECM-TERS系统、PLIF系统、DSR500等系统，持续加大对于精密光机光学平台的投入，扩大光学平台产能、丰富品类。在工业光电领域，为产业端用户推出了针对于2寸-8寸晶圆的Raman与荧光检测系统，可以广泛应用于以SiC，AlN，GaN等为代表的三代半导体，MicroLED新型显示等行业，另外在传统光伏以及钙钛矿、VR/AR中的光波导、硅光通信、激光雷达等均有产品布局。
    盈利预测与投资建议
    由于24年业绩欠佳，下调预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为2370万元、4572万元、7276万元（原预测25-26年为8926万元、1.22亿元）。基于光谱及精密光机在新领域逐步应用，有望打开市场空间，维持“增持”评级。
    风险提示：下游工业客户采购低于预期；科研客户的采购速度低于预期；竞争加剧导致毛利率下降；业务开拓或业务恢复不及预期。

进一步拓宽IP衍生品的产品线

广博股份(002103)
    公司发布一季报
    25Q1公司营收5亿同增10%，归母净利0.3亿同增31%，扣非后归母0.24亿同增6%，
    2025年公司进一步拓宽IP衍生品的产品线，并将品类拓展至水杯、毛绒等生活潮玩周边，将时尚、轻奢、潮玩等概念同产品结合起来，赋予产品情感价值、社交及娱乐属性，通过各种有效举措提升公司产品销量。
    2024年公司创意产品收入1.87亿同增15.95%，该类产品毛利率43.29%，同增8.92%。主要系公司全力把握二次元文化流行的契机，开发了一系列独具特色的二次元周边，推出了徽章、立牌、挂件、色纸、拍立得等多系列流行产品，获得市场的关注与认可。
    公司拥有丰富IP资源，涵盖外部授权IP和自有IP
    外部授权IP包括“初音未来”、“名侦探柯南”、“三丽鸥”、“天官赐福”、“盗墓笔记”、“葬送的芙莉莲”、“魔道祖师”、“诡秘之主”、“鲨鱼猫”、“面包超人”等多个国内外热门IP，内容涵盖动漫、游戏、小说等多个领域。
    此外，公司自主培育“汐西酱”、“MIMO”等IP形象深受粉丝喜爱，通过线上广泛种草，“汐西酱”在小红书平台已有10万粉丝。“MIMO”手账、毛绒等系列产品受到市场追捧。未来公司将持续打造多元化IP矩阵，开发独具特色的文创潮玩产品及二次元周边产品。
    凭借深厚的行业积淀与持续创新能力，构建起多元业绩增长引擎
    依托成熟设计团队与丰富研发经验，已形成覆盖创意设计、工艺优化、产品迭代的全链条创新体系，实现文具产品从实用属性向文化消费悦已属性的升级，带动文创产品营收持续增长，成为业绩新增长点。
    渠道上，构建起多层次、立体化的销售网络。在线下，通过经销商体系覆盖全国各级市场，与商超、文具专卖店等传统渠道保持紧密合作，同时积极布局精品潮玩店、文创生活馆等新型终端；线上除入驻天猫京东，还通过直播带货、社交电商等新兴渠道精准触达消费群体。
    此外，公司依托覆盖宁波、越南、柬埔寨、马来西亚全球化生产基地网络与成熟的供应链管理体系，实现资源优化配置与成本有效控制，显著提升产品交付效率与市场响应速度。越南、柬埔寨两个生产基地2024年营收4.5亿人民币，占公司文教办公用品业务境外收入63.97%。
    公司新设立马来西亚生产基地已于近期投产，对比来看，目前东南亚马来西亚被征收“对等关税”相对最低，本次美国对等关税事项对马来西亚影响相对较小，马来西亚生产基地的设立增强公司在海外供应链灵活性和市场竞争力。公司多年来坚定地实施国际化战略布局所取得阶段性成果，有助于应对和把握国际经贸形式变化带来的挑战和机遇。
    维持盈利预测，维持“买入”评级
    我们维持盈利预测，预计25-27年归母净利分别为1.9/2.4/3.1亿，EPS分别为0.36/0.46/0.59元。
    风险提示：新品市场反馈不及预期风险，渠道开拓不及预期风险，汇率波动风险，关税政策超预期等。

下游景气及供应链稀缺性延续

嘉益股份(301004)
    公司发布一季报
    25Q1公司营收7.2亿同增67%，归母净利1.5亿，同增41%，扣非后归母1.5亿，同增34%。营收增长系公司海外销售订单增加，销售收入增加所致。25Q1公司毛利率34%，净利率21%。
    当前公司生产经营情况一切正常，生产订单有序发货，近期国际市场的关税政策变动情况未对公司经营情况造成重大不利影响。
    2025年越南生产基地将快速完成完整产能布局
    在当前关税政策的影响下，对于美国订单覆盖情况将基于客户对于海外产能布局需求而决定。同时公司主要客户的全球市场在快速拓展，终端市场反馈良好，因此2025年越南生产基地产能的覆盖比例将结合前述两个趋势综合判断。公司已就对美市场的相关风险进行前瞻性规划，并在海外产能布局方面开展了具体部署。
    越南生产基地爬坡较为顺利，同时基于当前贸易关系、关税政策的影响下，公司将进一步推进越南生产基地产能的布局。在生产经营方面，公司始终将本土化作为提升运营效率和成本管控的重要方向，公司当前正在努力推进供应链本土化的进展。
    越南生产基地是全流程的生产基地，涵盖从原材料、半成品、成品的全产业链能力，具备所有杯型生产的能力。该基地的规划和建设充分考虑了客户结构的多样性和定制化需求，公司为不同核心客户设置了独立的生产车间及配套布局，确保各客户项目在产线、人员、品质控制等方面具备较高的专属性和独立性。
    公司当前在海外生产规模布局上具备较强的竞争力，属于在行业内的领先规模化供应产能，具备稀缺性。公司在越南的布局是全流程的生产能力，符合原产地认证的要求。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    此前我们发布的点评认为越南产能布局稀缺性重要性逐步显现，从25年一季度业绩表现看，随着全球保温杯市场景气度上升，公司产能布局带来的供应链优势或将延续，我们调整盈利预测，预计公司25-27年归母净利分别为9.3/11.4/13.9亿元（前值为9.0/10.9/12.8亿）；EPS分别为9.0/11.0/13.4元，对应PE分别为11/9/8x。
    风险提示：核心客户份额下降风险；海外需求不及预期；产能扩张不及预期等。

2024年报及2025Q1点评：海外稳定增长，高端产品增长明显

新产业(300832)
    投资要点
    事件：2025年4月25日，公司发布2024年年报及2025年一季报业绩。2024年全年，公司实现营收45.35亿元（同比+15.41%），归母净利润18.28亿元（同比+10.57%），扣非净利润17.20亿元（同比+11.19%）；其中，Q4单季度营收11.21亿元（同比+9.75%）；归母净利润4.45亿元（同比-4.73%），扣非净利润3.90亿元（同比-12.58%）。2025年一季度，公司实现营收11.25亿元（同比+10.12%），归母净利润4.38亿元（同比+2.65%），扣非净利润4.17亿元（同比+4.39%）。
    持续深化全球战略，海外业务实现量质齐升。公司通过持续优化代理体系与聚焦大中型客户开发，报告期内海外市场共计销售化学发光免疫分析仪4017台，中大型高端机型占比提升至67.16%，客户结构持续向高质量方向发展。海外实现主营业务收入16.84亿元，同比增长27.67%，其中试剂业务在仪器装机量持续攀升的带动下同比增长26.47%，“仪器+试剂”协同效应日益凸显；经过多年全球化深耕，公司已构建起显著的海外品牌优势。通过“区域化运营+本地化深耕”双轮驱动，Snibe品牌的国际影响力持续提升：一方面搭建全球专家资源网络促进技术交流；另一方面创新性推行“营销-售后-市场-商务”四位一体区域管理模式，实现前端销售与后端服务的无缝协同，客户满意度进一步提高。截至目前，公司已在14个核心国家建立运营体系，这些本地化的分支机构正成为区域业务增长的强力引擎。
    高端产品装机持续增长，带动毛利提升。旗舰机型MAGLUMI X8领跑市场，作为面向三级医院等大型医疗终端的高通量解决方案，高速化学发光免疫分析仪MAGLUMI X8在2024年销量稳定增长，全球年度新增销售/装机1048台。2024年该机型累计装机量已达3701台，持续巩固公司在高端化学发光领域的领先地位。公司自主研发的SATLARS T8全实验室自动化流水线于2024年6月成功上市，上市首年即实现全球装机87条的亮眼成绩。受益于X系列及中大型化学发光仪器销量占比提升，公司仪器类产品毛利率提升至29.82%；其中海外市场表现尤为突出，仪器毛利率提升至40.79%。受国内集采政策深化影响，试剂收入增速放缓，但通过优化生产成本与供应链效率，国内外试剂毛利率仍保持稳定。公司仪器收入增速较快影响主营业务综合毛利率略有下降，综合毛利率为72.26%。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持之前盈利预测，预计公司2025-2027年营收分别为51.9/60.1/70.0亿元（前值25-26年62.7/79.3亿元，新增27年预测值为70.0亿元），归母净利润分别为20.9/24.8/29.0亿元（前值25-26年26.2/33.4亿元，新增27年预测值为29.0亿元），对应当前股价PE分别为20/17/14倍。我们认为公司是行业当中的龙头公司，未来有望持续保持高速增长，维持“买入”评级。
    风险提示：新产品延期获批及推广不及预期的风险；经销商管理风险；经营规模扩大带来的战略与管理风险。

2024年年报及2025年一季报点评：营收符合预期，多款产品具备国际化潜力

迪哲医药(688192)
    投资要点
    事件：公司4月底发布2024年年报及2025年一季报，公司2024年营收3.6亿元，同比+294%，归母股东净亏损8.46亿元，同比-24%。2025Q1营收1.6亿元，同比+96%。销售费用率77%，研发费用2.1亿元，净亏损同比减少14%。业绩符合我们的预期。近期已完成定增，募资近18亿元。
    舒沃替尼（EGFR TKI）美国即将上市，出海确定性强：针对2L EGFRExon20ins NSCLC的全球注册临床（Wu Kong1B）达到主要研究终点，FDA已受理上市申请，BD确定性增强。国内已获得2025CSCO指南针对2L Exon20ins NSCLC的唯一I级推荐。
    戈利昔替尼（JAK1）国内商业化进展顺利，有望年内海外报产：针对2L PTCL国内获批上市，打破PTCL全球十年无创新药困局，被列入2025年CSCO淋巴瘤指南I级推荐。2025年美国有望申报NDA。
    DZD8596（LYN/BTK）：区别于四代BTKi，针对非BTK依赖的BCR信号通路激活也有效，2025年ASCO有望读出针对r/r DLBCL的单药数据和r/r CLL/SLL的数据，并开启注册临床。
    DZD6008（新一代EGFR TKI）：2025年ASCO针对NSCLC读出Ph1数据，25H2进入注册临床，比ADC和双抗安全性更好，透脑更佳。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司国内商业化推进顺利，产品出海确定性高，在研品种潜力大，我们将2025-2026年的归母净利润-3.91亿元和0.42亿元分别上调至-3.85/0.46亿元。预计2027年归母净利润为3.24亿元，对应2025-2027年PE估值为-/575/82X，维持“买入”评级。
    风险提示：临床结果和进度不及预期；产品销售不及预期；海外授权不及预期等。

安克创新：三大品类均增长靓丽，加大研发投入深化创新优势

安克创新(300866)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。24年公司实现收入247.10亿元（同比+41.1%，下同），归母净利润21.14亿元（+30.9%），扣非归母净利润18.88亿元（+40.5%）；24Q4公司实现收入82.61亿元（+44.4%），归母净利润6.43亿元（+60.1%），扣非归母净利润5.85亿元（+39.1%）；25Q1公司实现收入59.93亿元（+36.9%），归母净利润4.96亿元（+59.6%），扣非归母净利润4.40亿元（+39.4%）。
    三大品类均增长靓丽，持续推出创新性新品。2024年公司充电储能类/智能创新类/智能影音类/其他产品分别实现营收126.67/63.36/56.92/0.14亿元，分别同比+47.2%/+39.5%/+32.8%/-81.6%。（1）充电储能：数码充电领域，公司24年8月推出多款拥有超百瓦的快充性能产品，拓展无线充应用场景，面向中国区市场与《猫和老鼠》IP联名推出多款新品；消费级储能领域，24年公司储能业务实现营收30.2亿元（+184.0%），市场份额持续提升，24年1月AnkerSOLIXF3800发布，这是行业首台实现AC耦合技术并可联动并网光伏，支持6000W和120V/240V裂相输出的便携式储能产品。（2）智能创新：智能安防领域，家用方面公司专注中高端市场，24年上半年上市的eufy4G LTE Cam S330以创新的太阳能与4G LTE双连接技术，结合4K超高清分辨率和360度全景AI追踪，提供无需订阅服务即可实现高清监控的户外安全解决方案；智能清洁领域，公司不断积累技术创新能力，推动产品向中高端市场定位转移。（3）智能影音：公司已布局智能音频、智能投影、智能会议等领域，立足技术研发持续推出创新产品，例如旗下的soundcore首创ACAA同轴圈铁声学架构，为用户提供小体积高保真的音乐体验，同时基于NPU端侧语音增强大模型技术、智能音频声学算法、空间音频/3d音效功能等，利用动态头部跟踪算法，构造空间音频。
    海外市场渠道建设持续深化，品牌影响力提升。公司加速推进全球化布局，致力于打造具有跨区域运营能力的全球化企业，24年在欧美日等主力市场及中国大陆等潜力市场增速均超过30%。线上渠道方面，公司第三方平台销售以亚马逊为主，并积极拓展京东、天猫、速卖通、eBay、抖音等主流电商平台，24年旗下七大独立站共实现收入25.0亿元（+101.3%）。线下渠道方面，公司依托线上业务积累的品牌影响力及用户口碑，加速构建全球化线下销售网络，在北美市场已进驻沃尔玛、百思买、塔吉特、开市客等国际知名零售渠道，在日本市场与711等本土零售巨头建立战略合作关系；欧洲、澳大利亚及东南亚等市场亦新增多个合作渠道。
    费用端主动加大研发投入布局长远，营运能力稳定。2024年公司毛利率为43.7%（同比+0.1pct），期间费用方面，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为22.5%/3.5%/8.5%/0.1%，分别同比+0.3pct/+0.2pct/+0.5pct/-0.4pct。我们认为公司研发费用率提升主要系主动加大研发投入所致，公司或将重点加速AI技术与产业融合，推动产品向更高智能化水平发展，深化创新优势。公司研发投入在行业内亦保持领先地位，截至24年底，公司在全球共取得250项发明专利，1030项实用新型，957项外观专利，并有多项知识产权正在申请中。营运能力方面，公司24年存货周转天数约73天，保持稳定。现金流方面，公司24年实现经营活动所得现金净额27.45亿元。25Q1公司毛利率为43.3%（同比-1.8pct），期间费用方面，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为21.4%/3.8%/9.2%/-0.4%，除研发费用率同比提升外，其余项目均同比下降。
    推动技术创新与产品迭代，塑造全球品牌形象。展望未来，我们认为公司有望聚焦三大核心产业方向，以技术创新为核心，持续推动研发能力建设和作为科技企业的战略升级，深化全球化品牌韧性。渠道方面，我们预计公司在北美、欧洲、日本、中东和澳洲等成熟经济市场有望深化全渠道布局，丰富与重点电商平台和本土大型超市、卖场等渠道的合作；在澳大利亚、中国、东南亚等重点潜力市场，公司有望因地制宜实现突破。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为26.2/33.4/42.8亿元，PE分别为18.0X/14.2X/11.1X。
    风险因素：关税政策变化、行业竞争加剧、新品推广不及预期。

关税或重构零售商与供应链信任和合作

匠心家居(301061)
    公司发布一季报
    25Q1营收7.7亿同增38%，归母净利1.9亿同增60%，扣非后归母净利1.9亿同增65%。
    25Q1公司超预期增长，得益于以下多重因素叠加带来综合效应：1.聚焦高品质品牌定位：尽管整体宏观环境仍存在不确定性，美国市场在特定品类（如智能家具、中高端功能性家具）上已出现消费回暖迹象。公司紧抓市场变化，持续聚焦高潜力细分领域，致力于打造优质、稳定、具备高附加值的MotoMotion品牌形象，进一步夯实了在智能功能性家具市场的竞争优势和品牌认知度。
    2.创新驱动产品差异化：依托精准的市场布局，公司持续加大创新投入，积极推出一系列高附加值产品，开创多个行业新品类。这些新产品在功能性、完善度及技术水平方面实现了全面跃升，引领智能化与功能性家具领域的发展方向，也提升公司在中高端细分市场引领力与品牌影响力。
    3.客户结构持续优化：公司成功扩大与美国大型家具连锁零售商合作规模，同时新客户拓展取得积极进展，整体出货规模实现有效增长。客户结构进一步优化，呈现出更加多元化、稳健化的发展格局。
    4.产能高效释放与供应链保障：越南生产基地的产能利用率持续提升，供应链体系保持高效稳定，订单交付能力不断增强。高效的产能释放与供应链协同，为公司订单增长和发货效率提升提供了坚实保障，进一步巩固了公司在全球供应链体系中的综合竞争优势。
    25Q1前十大客户中，除两家外其余八家客户的采购金额均实现同比增长，增幅区间10.52%-325.22%。其中有三家客户采购金额同增超200%。
    在新客户拓展方面，25Q1公司共新增客户22家，全部为美国零售商客户。受益于零售商客户数量与采购规模提升，25Q1公司在美零售商客户占比显著提高，形成了以大型零售商为核心驱动的稳健增长模式。
    从关税协商看客户关系：信任与合作深化
    此次10%的临时关税政策出台后，公司与客户就成本分担问题进行沟通。整体而言，绝大多数核心零售商展现出高度的责任感和合作精神。他们普遍关注如何在当前市场低迷的背景下，尽可能维持终端售价的稳定，以避免对消费者购买意愿造成进一步影响。
    部分大型零售商甚至未就关税分担问题与公司展开讨论。他们普遍认为，当前10%关税可能只是过渡性措施，倾向于待政策明确后再进行具体协商。更有一些长期合作的优质客户主动表示支持，明确提出愿意配合公司采取任何有助于应对挑战的策略，积极展现出“共克时艰”的合作态度。虽然也有少数中小型客户对关税成本的分担比例提出具体讨论，但在整个展会期间，关税议题并未成为客户关注的焦点。
    在这种背景下，客户更倾向于与能够提供创新设计和高附加值产品的合作伙伴建立长期合作关系。他们看重的是产品的独特性和品牌的持续创新能力，而非短期的价格波动。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    公司一季度盈利能力持续增强，我们调整盈利预测，预计公司25-27年归母净利分别为9.1/11.1/13.8亿（前值为7.7/8.9/10.4亿），EPS分别为5.4/6.6/8.3元，对应PE分别为13/11/8x。
    风险提示：关税加征风险，业务拓展不及预期风险，汇率波动风险等。

2025年一季报点评：环泊酚持续放量，创新产品逐渐步入收获期

海思科(002653)
    投资要点
    事件：2025年4月25日公司发布2025年一季报，2025Q1公司实现营收8.92亿元（同比+18.60%），实现归母净利润0.47亿元（同比-49.31%），实现扣非归母净利润0.50亿元（同比+69.25%）。
    环泊酚成为国内静脉麻醉药龙头产品，美国III期临床获得积极结果：分产品来看，2024年公司肠外营养收入5.1亿元（同比-16.3%），肿瘤止吐收入3.1亿元（同比+44.3%），麻醉产品收入12.3亿元（同比+44.96%），其他适应症收入5.8亿元（同比-13.9%），合作产品相关收入9.4亿元（同比+10.7%）。在环泊酚的放量带动下，公司业绩增长强劲，2024年环泊酚销售收入增长45.6%，在静脉麻醉药市场领域跃居份额第一。美国方面，“全麻诱导”适应症的Ⅲ期临床研究获得了积极的结果，公司已完成与FDA的PNDA（新药上市申请前）沟通交流。
    创新产品逐渐步入收获期：1）HSK21542注射液：“腹部手术术后镇痛”和“成人维持性血液透析患者的慢性肾脏疾病相关的中度至重度瘙痒”两项适应症预计将在2025年获批上市，同时，公司将继续推进包括“骨科手术术后镇痛”在内的适应症拓展Ⅲ期临床研究。2）苯磺酸克利加巴林胶囊：两项适应症分别于2024年5月和6月获批，是国内上市的首个“成人糖尿病性周围神经病理性疼痛和带状疱疹后神经痛”治疗药物；2024年新增获批临床的“中枢神经病理性疼痛”适应症的Ⅲ期临床研究正在正常推进中。3）考格列汀片：已于2024年6月获批用于改善成人2型糖尿病患者的血糖控制，是全球首个超长效双周口服降糖药物。4）HSK31858片：“非囊性纤维化支气管扩张症”适应症国内Ⅲ期临床研究已经启动，新增“支气管哮喘”和“慢性气道炎症性疾病”两项适应症已启动Ⅱ期临床研究，此外，“慢性阻塞性肺疾病”适应症已获得临床批准通知书。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持2025-2027年归母净利润为5.74/7.81亿元，预计2027年归母净利润为9.11亿元，对应PE估值分别为83/61/53×，考虑到公司环泊酚将持续放量，两个创新药苯磺酸克利加巴林胶囊和考格列汀片已经纳入医保，将成为业绩新的增长点，后续创新管线催化剂充足，维持“买入”评级。
    风险提示：创新药放量不及预期，药品降价风险，研发失败风险，竞争格局恶化等。

2024年报&2025一季报点评：业绩稳健分红率56%，关注燃料成本优化与新项目投产

申能股份(600642)
    投资要点
    事件：公司公告2024年报和2025年一季报。
    2024年归母同增14%，分红率55.84%。2024年公司实现营业收入296.19亿元，同比增长1.64%；归母净利润39.44亿元，同比增长14.04%；扣非归母净利润34.78亿元，同比增长12.77%。公司拟分配现金红利22.02亿元（含税），分红率55.84%，股息率(TTM)5.1%（估值日2025/4/30）。2024年公司归母/扣非业绩稳健增长，分红率维持高位。
    2024年发电量同增6.4%，火电利用小时数提升&风光装机成长。2024年公司1）煤电：完成发电量416.05亿千瓦时，同增3.5%，主要是用电需求增长，煤电利用小时数4953小时，同增150小时；2）气电：完成84.42亿千瓦时，同增17.6%，主要是用电需求增长及发电用天然气安排影响，气电利用小时数2464小时，同增337小时；3）新能源：风电完成54.81亿千瓦时，同增4.3%；光伏及分布式完成30.94亿千瓦时，同增24.9%，主要是新能源项目装机规模同比增长，风电/光伏利用小时数2232/1058小时，同比下降31/117小时。截至2024/12/31，公司控股装机容量1795.5万千瓦，同比增长5.95%，其中煤电840万千瓦（同比持平），气电343万千瓦（同比持平），风电283万千瓦（同增44万千瓦），光伏244万千瓦（同增31万千瓦）。
    燃料成本下降，优质地区电价有支撑。2024年公司实现毛利润57.8亿元（同比+18.8%，同增9.2亿元），其中煤电实现毛利润20.9亿元（同比+49.6%，同增6.9亿元），气电毛利润7.7亿元（同比+2.0%，同增0.2亿元），风电毛利润14.8亿元（同比+5.9%，同增0.8亿元），光伏毛利润5.1亿元（同比+12.8%，同增0.6亿元）。火电板块贡献了2024年利润的主要增长。除利用小时数提升外，燃料成本持续下降，2024年公司燃煤成本，天然气成本同比下降3.17%/1.98%。2025年以来，煤炭成本加速下行。上海区位优质电价有支撑，火电板块盈利有望持续提升。
    公允价值变动与发电量影响业绩，2025Q1归母同降13%。2025年一季度公司实现营业收入73.37亿元，同减9.09%；归母净利润10.11亿元，同减12.82%；扣非归母净利润8.71亿元，同减2.27%，表观业绩受到公允价值变动收益影响，2025Q1公允价值变动净收益为1.69亿元（23年同期为3.19亿元）。2025Q1公司发电量144.26亿千瓦时，同减7.2%。其中，煤电99.02亿千瓦时，同减12.5%，气电22.04亿千瓦时，同增3.9%，风电16.00亿千瓦时，同增5.6%；光伏及分布式发电7.20亿千瓦时，同增22.0%。煤电因机组检修和发电结构调整影响，发电量下滑，考虑地区用电需求逐步提升，煤电发电量有望加速提升。
    盈利预测与投资评级：我们维持2025-2026年预测公司归母净利润40.5/41.4亿元，预计2027年归母净利润43.0亿元，2025-2027年PE为10.7/10.4/10.0倍（2025/4/30），火电红利标杆，维持“买入”评级。
    风险提示：区域用电需求波动，煤炭价格天然气价格波动，电改趋势下电价的波动。

内外销经营稳健，分红持续提升

顾家家居(603816)
    公司发布2024年报及2025年一季报
    25Q1公司收入49.14亿元，同比+13.0%，归母净利润5.19亿元，同比+23.5%，扣非归母净利润4.59亿元，同比+22.2%；
    24年公司收入184.80亿元，同比-3.8%，归母净利润14.17亿元，同比-29.4%，扣非归母净利润13.01亿元，同比-26.9%。
    24年公司毛利率32.72%，同减0.1pct；归母净利率7.67%，同减2.8pct。24年利润下滑幅度较大主要系计提红星债券减值2.13亿、计提纳图兹商誉减值0.5亿元、剥离领尚美居及班尔奇影响。
    2024年面临行业压力，公司积极推进治理结构变革，进行业务调整，优化内贸整家战略发展节奏，持续推进外贸本土化；同时推动组织变革，通过大范围的组织架构调整，进一步清晰了价值链、简政放权、做实产品事业部；同时坚持深化精益运营管理变革，持续推进全价值链的精益运营提效及结构性降本控费工作。我们预计系列变革成效逐步显现，25Q1公司收入及利润实现靓丽增长。
    24年公司拟分红11.3亿，分红比例提升至80%，红利价值凸显。
    分产品看，24年沙发、定制增长靓丽
    ①沙发收入102.04亿元，同比+9.1%，毛利率35.37%，同比-0.31pct；②卧室产品收入32.50亿元，同比-20.8%，毛利率40.81%，同比+3.87pct；③集成产品收入24.37亿元，同比-19.5%，毛利率29.45%，同比+1.45pct；④定制家具收入9.92亿元，同比+12.7%，毛利率28.12%，同比+0.83pct。
    内销：组织变革赋能单品类调整，功能、定制表现靓丽
    24年内销收入93.61亿元，同比-14.4%，毛利率37.03%，同比-0.35pct。公司各业务主体迅速应变，积极进攻，其中客餐厅聚焦功能沙发，24Q4通过“双功能”策略取得良好效果，功能品类3年收入CAGR13.4%；卧室打造“3D床垫”差异化进攻策略，全年实现爆款床垫销售额1.2亿，实现量利双收；定制业务以产品矩阵下沉实现产品力改善，坚持环保策略，提升产品性价比，同时通过新品开发、老品优化、迅速切入市场主流价位段，实现了远超行业平均水平的增长；融合大店方面保持持续进攻态势，零售增长16%。电商业务的产品R策略收获成效，在各种电商新渠道取得明显进展。25年伴随国补推进及公司零售端赋能，我们预计内销增长具备韧性。
    外销：快速拓展渠道和拓宽产品结构，实现中高速增长
    24年外销收入83.67亿元，同比+11.3%，毛利率27.15%，同比+1.86pct。公司原外贸价值链事业本部24年实现了收入和利润的较好增长，且利润增速优于收入增速，经营质量稳步提升。公司积极践行“用ToC思维做ToB业务”的理念，与各重点大客户建立了比较稳定的长期战略合作伙伴关系，同时加速发展拥有庞大用户群的商超渠道，带来了较大的增量，除美国市场增长较好外，澳洲、西欧、中东、日韩等市场都取得了历史性的业务突破。
    品类方面，公司在巩固原有固定沙发优势基础上加快发展功能沙发、单椅、餐吧椅、沙发床等品类，新品市场表现良好；此外美国床垫工厂管理渐入正轨，同时积极调整外贸床垫的经营策略，大力进攻国际市场（非美市场），取得超预期的突破，我们预计公司全球化产能布局有望带来份额提升。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    公司零售端组织赋能效果持续显现，25年国补支持下订单增长持续验证，全球化布局抵御外贸风险；我们调整盈利预测，预计25-27年公司归母净利润分别为18.7/20.4/22.2亿元（25-26年前值分别为20.5/23.0亿元），对应PE分别为11X/10X/9X。
    风险提示：地产持续疲软海外需求不及预期，贸易摩擦风险，新渠道开拓进程缓慢，行业竞争加剧，关税政策风险等

营收业绩同比双增长，自产元器件拐点或现

火炬电子(603678)
    事件：公司发布2025年一季报，实现总营业收入7.62亿元，同比+16.96%；实现归母净利润1.07亿元，同比+43.6%；实现扣非后归母净利润1.01亿元，同比+46.98%。一季报合同负债486.21万元，环比增长58.27%。我们认为，公司所处行业下游市场需求呈现回暖复苏态势，整体营收、业绩端增长显著。
    2025年Q1期间费用率达16.31%，同比-2.95pcts，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为4.18%/8.44%/0.75%/2.94%，同比分别-1.1/-0.89/-0.06/-0.90pcts。公司整体费用率均有所下降，费用管控能力显著提升。
    公司自产元器件业务实现收入2.71亿元，占总营收的35.56%，同比增长11.78%。我们认为，当前作为十四五规划最后一年有望释放之前延迟的订单叠加“十五五”规划初期新装备带来新一轮备货周期，25年公司订单或将恢复带来业绩复苏。同时伴随我军信息化进程进一步加深，进一步补齐电子对抗、军工数据链等具体技术领域短板，或对该板块有着重要牵引作用。天极科技、福建毫米等子公司多品类布局薄膜电路和电阻器产品，其中福建毫米通过IATF16949汽车体系认证，公司有望继MLCC产品之后打开自产元器件业务新的业绩增长点。
    新材料板块实现收入0.72亿元，占主营业务收入的9.45%，同比增长176.69%。新材料板块增长显著，公司核心产品聚碳硅烷、纤维材料等均在下游应用上取得了阶段性进展，形成持续稳定供应。我们认为，新一代航空装备或已亮相登场，陶瓷材料为新一代装备的基础支撑，具有重大战略意义，市场空间广阔，公司作为其上游核心供应商卡位优势明显，或将充分受益陶瓷材料在新一代装备中加速渗透，新材料业务有望持续保持高速增长。
    盈利预测及评级：伴随新一轮采购周期到来，公司元器件营收增长，新材料业务正在快速成长，具备广阔市场空间，为具备独立阿尔法稀缺标的。预计公司在2025-2027年的归母净利润分别为5.02/7.22/9.05亿元，对应PE分别为35.98/25.02/19.96X。
    风险提示：订单恢复不达预期的风险，新一代装备列装节奏不及预期的风险，主观性风险等。

业绩保持增长，看好三代制冷剂景气周期

三美股份(603379)
    公司业绩大幅增长。公司2024年营业收入40.4亿元，同比增长21.17%；归属于母公司所有者的净利润7.79亿元，同比增长178.4%，其中2024Q4营业收入10.00亿元，同比+37.98%，环比+0.10%，归母净利润2.18亿元，同比+423.08%，环比+22.85%。2025年一季度营业收入12.12亿元，同比增长26.42%，环比+21.17%；归属于母公司所有者的净利润4.01亿元，同比增长159.59%，环比+84.01%。
    制冷剂价格保持涨势，公司盈利能力显著提高。2024年公司制冷剂产量/销量16.26/12.34万吨，分别同比+3.88%/+1.62%，制冷剂价格26055.9元/吨，同比+28.17%，其中第四季度制冷剂价格同比+48.49%，环比+6.09%。2025年第一季度，公司制冷剂产量/销量4.09万吨/2.71万吨，价格37392.28元/吨，均价同比+56.92%，环比+32.85%。公司2024年销售毛利率/销售净利率分别为29.79%/19.18%，分别同比+16.39pct/10.79pct。2025Q1公司销售毛利率/净利率分别为46.70%/32.84%，分别同比+23.93pct/+16.74pct，环比+12.31pct/11.27pct，盈利能力显著提高。
    三代制冷剂价格有望保持涨势，公司充分受益。空调产销及排产保持高增长，中长期看国内空调、冰箱、冰柜和汽车保有量的持续增加，海外新兴市场制冷需求崛起，将持续拉动制冷剂需求。我们认为：配额约束下三代制冷剂供需格局将持续优化，继续看好三代制冷剂景气周期。根据生态环境部公告，2025年核发三代制冷剂（HFCs）总计79.19万吨，其中三美股份R32/R125A/R134A生产配额分别为3.31/3.08/4.99万吨，配额占比达到15.4%，公司作为配额头部企业，有望充分受益。
    盈利预测。三代制冷剂价格保持涨势，公司2024年及2025Q1业绩大幅增长，我们预计公司2025-27年归母净利润分别为20.14亿元、24.20亿元、28.67亿元，对应EPS分别为3.30/3.96/4.70元。给予公司2025年18倍PE，对应目标价59.40元。我们调高投资评级至“优于大市”。
    风险提示。制冷剂需求下滑，制冷剂配额政策变化。

涛涛车业：电动高尔夫球车持续放量，海外供应链布局领先

涛涛车业(301345)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。24年公司实现收入29.77亿元（同比+38.8%，下同），归母净利润4.31亿元（+53.8%），扣非归母净利润4.21亿元（+55.8%）；25Q1公司实现收入6.39亿元（+23.0%），归母净利润0.86亿元（+69.5%），扣非归母净利润0.86亿元（+70.5%）。
    电动高尔夫球车持续放量，产品矩阵不断完善。分产品看，2024年公司智能电动低速车/特种车/其他分别实现收入18.88/9.25/1.64亿元，分别同比+47.7%/+24.5%/+33.9%；其中电动高尔夫球车24年实现营收8.12亿元（+934.8%），其产品矩阵不断完善，品牌价值持续升级，渠道拓展推进，成功签约美国高尔夫球车行业多家头部经销商，其中部分经销商已持续经营超50年，多家顶级经销商同时选择一个新品牌的情况过往鲜见；全地形车营收7.38亿元（+18.9%），针对北美及北美以外地区分别制定针对性策略，高端小排量全地形车经销商拓展至50+家。此外，电动自行车/越野摩托车/电动滑板车和电动平衡车24年分别实现营收2.31/1.87/8.00亿元，分别同比+40.2%/+52.4%/-21.1%。
    北美市场销售增长良好，推进海外供应链布局。分区域看，2024年公司在美国/欧洲/加拿大/美洲（不含美国、加拿大）/亚洲（不含中国）/中国/大洋洲/非洲分别实现收入22.92/2.28/0.95/2.60/0.67/0.29/0.03/0.03亿元，分别同比+49.9%/-14.9%/-12.8%/+68.9%/+26.9%/+19.6%/-39.7%/+34%，整体来看，公司北美市场销售增长良好。供应链方面，公司加速构建“中国+东南亚+北美””三位一体全球化产能布局体系：（1）美国得克萨斯州完成自有生产基地布局，2024年10月正式进行试生产，深度践行“本土制造-本土交付-本土运营”的战略闭环。目前，公司也正在同步推进“美国制造商资格”认证。（2）东南亚制造枢纽初步成型，越南广宁省2万多㎡工厂已实现核心工序制造能力覆盖，完成车架成型、表面处理、动力总成等关键工艺环节布局，具备电动高尔夫球车、全地形车等生产能力，产能持续爬坡；（3）国内工厂制造水平不断提升，已具备支撑全球市场需求的制造体系基础，为海外制造基地复制产能爬坡奠定技术支持与管理范式。
    盈利能力边际趋稳，营运能力优化。24年公司毛利率为35.0%（同比-2.6pct），分产品看，智能电动低速车/特种车/其他毛利率分别为36.3%/32.9%/32.2%，同比分别-3.5pct/-1.5pct/-2.7pct；期间费用方面，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为10.5%/4.4%/4.2%/-1.8%，销售费用率下降明显。25Q1公司毛利率为37.2%（同比-0.24pct），期间费用方面，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为13.5%/4.6%/3.5%/-0.7%，稳中有降。营运能力方面，公司24年存货周转天数约178.7天（同比减少约14.7天），现金流方面，公司24年实现经营活动所得现金净额2.13亿元。
    加速海外供应链布局应对美国关税冲击，主要品类销售预期良好。美国关税对行业整体出海造成冲击，我们认为公司基于领先的海外供应链布局有望危中求机，扩大市场占有率。我们预计2025年公司越南工厂将持续提升电动高尔夫球车产能，同时加大销往美国的其他产品在越南生产；推进泰国工厂筹建进程，26年有望进入试生产；北美制造基地分阶段推进本土化生产，25年有望加速推进车架等核心零部件在当地生产，并逐步扩大北美本土化制造占比。分品类看，我们预计电动高尔夫球车销售25年有望取得50%+增长，短期海外库存充足，后续海外产能有望接棒，全地形车美国销售占比较低，受关税影响有限，有望保持良好增长。我们预计公司盈利能力未来在规模效应支撑下有望持续优化。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为5.2/6.7/8.5亿元，PE分别为12.9X/10.0X/7.9X。
    风险因素：关税政策变化、行业竞争加剧、新品推广不及预期。

欧派家居：国补效果展现，供应链改革成果显著，龙头担当可敬

欧派家居(603833)
    事件：公司发布25Q1业绩。25Q1公司实现收入34.47亿元（同比-4.8%），归母净利润3.08亿元（同比+41.3%），扣非归母净利润2.66亿元（同比+86.2%），Q1收入显著改善、利润增速靓丽，我们预计主要系国补贡献陆续体现、供应链改革推升盈利能力。此前公司发布2024年报，24年收入189.25亿元（同比-16.9%），归母净利润25.99亿元（同比-14.4%），单24Q4收入50.46亿元（同比-18.8%），归母净利润5.68亿元（同比-21.7%）。
    国补拉动订单改善，盈利能力显著回升。分渠道来看，25Q1直营/经销/大宗分别实现收入1.6/25.9/5.0亿元（同比+10.2%/-1.3%/-28.6%），毛利率55.6%/35.4%/17.4%（同比+2.5/+3.5/+1.5pct），零售业务整体收入27.5亿元（同比-0.7%）；分品类来看，25Q1橱柜/衣柜/卫浴/木门分别实现收入9.8/18.0/2.2/2.2亿元（同比-8.5%/-5.6%/+9.7%/+1.0%），毛利率29.7%/39.8%/24.1%/21.2%（同比+4.1/+4.2/+2.8/6.2pct），各业务条线毛利率均同比提升。24Q4家居国补徐徐展开，25Q1政策步入常态化阶段，公司总部&经销商齐发力。我们认为，公司零售体系的改革阵痛已趋于消除，家居巨擎综合实力进一步提升。工程业务短期调整、但结构实现优化，多品类大宗项目占比已达50%+。
    大家居稳步推进，龙头担当尽显。公司持续推动单品经营向大家居转型，推进“以城市运营为中心”的渠道管理架构，实现全品类协同&全渠道融合。恳切提出“先清零，再长肉”，确保每个组织细胞都是必需且承力的，力争达成“每一个欧派战士都是特战精兵，不能容忍任何一个搭便船者”的改革愿景。截至24年末，零售大家居有效门店超1100家（全年增加450+家），通过“一城一势、一城一策”的本地化运营模式，业务布局精准匹配当地需求。创新性提出“1+N+X”门店布局策略，优化整合已有门店，开拓社区店、云店、中介店等窗口型门店抢占流量触达。24年大家居引流客户数同比+60%，受多品销售+定制装修一体化模式带动，直营渠道18-24年户均单值CAGR47%、多品类协同销售占比从30%提升至54%，大家居改革显著有效。
    供应链改革成效显著，盈利能力持续提升。25Q1公司毛利率/归母净利率34.3%/8.9%（同比+4.3/+2.9pct），销售/管理/研发费用率分别为11.7%/9.0%/4.8%（同比+0.1/+0.8/-1.5pct），费用投放保持平稳。公司率先提出大供应链改革，大幅降低供应链管理综合成本；通过干线整合，与305个城市承运商建立合作，占可整合城市99%+，干线货量占比93%+，班车制覆盖的货量占比已稳定在93%，运损率同比下降30%+；推行仓储改革，取消前置仓、缩减分拨仓50%+。截至25Q1末，公司存货/应收/应付账款周转天数分别为32/32/55天（同比-6/-3天/持平），经营性现金流净额为7.7亿元（同比+12.2亿元），营运效率提升。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为29.2/32.4/36.8亿元，对应PE分别为14X、12X、11X。
    风险因素：地产下行超预期风险，原材料价格波动风险，大家居改革不及预期风险

归母净利润同比下降143.95%，ETO产线扩产2027年落地

康鹏科技(688602)
    2024年归母净利润-0.50亿元，同比下降143.95%。公司2024年实现营业收入6.75亿元，同比下降31.11%，实现归母净利润-0.50亿元同比下降143.95%。其中2024年四季度实现营业收入1.51亿元，同比下降18.32%，环比下降17.46%，实现归母净利润-0.32亿元，同比下降1881.03%，环比下降23.64%。2024年地缘政治影响日益加深，国际贸易面临的外部不确定性持续上升，整体市场表现疲弱。在此背景下，公司新材料产品产销量分别为3786.43、3747.95吨，同比分别提升29.68%、50.59%；CDMO产品产销量分别为960.45、768.74吨，同比分别下降23.74%、45.72%。
    2025年一季度归母净利润0.31亿元，同比提升59.73%。2025年一季度公司实现营业收入2.43亿元，同比提升44.27%，实现归母净利润0.31亿元，同比提升59.73%，环比提升195.16%。根据2025年4月24日投关记录表，2025年一季度锂电业务仍受行业影响维持亏损，一季度CDMO业务表现出色，使一季度整体盈利水平表现不错。公司预计2025整体比上一年乐观：新材料部分积极开拓茂金属助催化剂项目及聚酰亚胺单体项目；CDMO部分表现也会有增色，目前有在手的大订单支持，也在一季度业绩中有所表现。
    分产品看，新材料2024年营业收入3.58亿元，同比下降6.03%，毛利率2.70%，同比下降7.90个pct；CDMO业务2024年营业收入2.95亿元，同比下降48.29%，毛利率23.17%，同比下降16.06个pct。子公司中，中科康润、康鹏昂博、中硝康鹏、觅拓材料分别实现净利润-2333.66、970.45、4492.51、-3117.90万元。
    康润ETO产线扩产2026年落地。根据公司投关记录表，康润ETO产品除了3000吨的中试线外，目前正在建设5万吨项目。公司预计2026年投产并出产品，预计产量不到3万吨。牌号从高到低都有，能用一条供应路线和装置做出多种牌号，性能调控区间大，应用范畴广。
    风险提示：原材料及产品价格大幅波动、宏观经济下行。

25Q1高基数下收入同比下降，建议关注国内复苏进度及海外并购进展

爱美客(300896)
    事件：公司发布2025年一季度业绩报告
    点评
    因同期高基数，25Q1收入有一定下滑。25Q1，公司实现收入6.6亿元（-17.9%）。环比来看，24Q4公司收入6.5亿元，25Q1收入环比（qoq）小幅增长1.5个百分点，居民消费仍处于逐渐恢复阶段。
    毛利率相对稳定，加大费用投入。25Q1，公司毛利率为93.9%（-0.7pp），销售费率、管理费率、研发费率分别为9.9%（+1.5pp）、4.7%（+0.7pp）、8.8%（+1.7pp），经营费率整体增加3.9个百分点，主要因收入同比下降，及新开研发管线投入费用。
    非经常性收益的增加，对冲了收入下滑及费率增长带来的影响，净利率有一定提升。25Q1，公司实现归母净利润4.4亿元（-15.9%），净利率66.9%（+1.6pp）。净利率的增长主要由于，对外投资公允价值变动及理财收益显著增加至1849.6万元（去年同期为亏损971.4万元），以及以政府补贴为主的其他收益实现2171.1万元（去年同期为329.2万元）。
    关注拟收购标的韩国REGEN的产能释放和业绩爬坡，2026年有望对公司收入和利润构成显著贡献。2025年3月10日，公司公告拟收购韩国REGEN85%的股权，对价1.9亿美金（整体股权价值2.24亿美金），并获得AestheFill（面部抗衰除皱）与PowerFill（身体塑形和皮肤改善）两个上市产品。2024年1-9月，标的公司收入7223万元，净利润2950万元。根据公司公告，为满足市场需求，公司正扩建产能，韩国第二工厂预计将于25Q2投产。我们认为，该拟收购标的有望对公司中长期业绩增长构成重要贡献。
    盈利预测及估值
    我们预计公司2025-2026年收入分别为33.0亿元/36.0亿元，同比增长9.2%/9.1%（对比前值不变），归母净利润为20.2亿元/21.8亿元，同比增长3.1%/7.7%（对比前值不变）。
    根据可比公司，我们认为爱美客作为行业龙头，品牌和渠道壁垒优势突出，维持目标价299.47元/股，对应2025/2026年45x/42xPE。我们建议关注国内复苏进度及海外并购进展，维持“优于大市”评级。
    风险
    收并购进展不及预期的风险，医美行业政策性风险，宏观环境影响医美行业景气度。

2024年报及2025一季报点评：收入端保持稳定，毛销差表现积极

水井坊(600779)
    投资要点
    事件：公司公布2024年报及2025一季报，24FY实现营业收入52.17亿元，同比增长5.32%；实现归母净利13.41亿元，同比增长5.69%；对应24Q4营收、归母净利同比+4.7%、-12.3%。2025Q1实现营业收入9.6亿元，同比增长2.7%；实现净利润1.9亿元，同比增长2.2%。
    24FY营收正增，中高档酒驱动增长。2024年公司酒类收入50.3亿，同比+3.1%；24Q4受益25春节相对靠前，酒类收入同比+3.6%，略好于Q3的+0.3%。分产品看，24FY公司高、中档酒收入同比+2.0%、+29.1%。①估算臻酿八号贡献主要增量，实现近双位数增长，尽管商务需求相对下降，但公司加强宴席场景开拓，BC联动收效较好。②中档酒销售增长顺应100~300元价位消费趋势，小基数下增速明显。③井台、典藏产品全年收入下滑，主因400+元价位需求持续承压。报告期内公司经销商减少7家，增加13家，期末共61家，经销商队伍有一定更迭。
    24FY费控加强，毛利率同比略降。1）收现端：24年末公司合同负债为9.5亿，较23年末下滑2.7亿，渠道打款信心尚未恢复，回款推进相对偏慢。2）利润端：24FY销售净利率同比+0.1pct至25.7%，主系销售费率改善贡献。①24FY毛利率同比-0.4pct至82.8%，其中高档酒、中档酒毛利率分别同比+0.8、-2.4pct，中档酒吨成本抬升较快拖累毛利表现。②24FY销售费率同比-1.3pct至25.1%，主因事件性营销投入有所优化，广告费用同比缩减。24Q4销售净利率同比-2.9pct，主因毛利率、税金比率及销售费率季度波动所致。
    25Q1高档酒保持小幅增长，毛销差同比抬升。1）收入端：25Q1公司酒类收入9.0亿元，同比增长3.2%。分产品看，25Q1高、中档收入同比6.7%、-34.2%，高档酒产品结构趋于稳定，且价格体系同比优化；中档酒阶段性盘整消化。2）利润端：25Q1销售净利率同比下降0.1pct至19.8%，主系税金及附加比率上行波动，但毛销差表现积极，好于我们此前预期。25Q1毛利率同比+1.5pct至82.0%，主因产品结构上移；25Q1销售费用同比下降19.4%，费率同比-7.6pct至27.5%，营销投入回落与春节错期有关。
    多元化营销稳扎稳打，高价位产品布局有序推进。营销端，公司积极拥抱数字化转型，深化线上线下融合策略：线上通过电商平台、社交媒体、红包扫码等方式，积极提升品牌曝光度和互动性，持续扩大消费者触达面，并根据消费者画像加强精准营销；线下则通过开展品鉴会、消费者体验活动、宴席礼赠活动、演唱会赞助等方式，强化团购及宴席拓客，并通过合理的利润分配机制和渠道库存管控，促进销售的健康可持续发展。产品端，公司发布双品牌战略“水井坊”+“第一坊”，聚焦消费场景差异化。“第一坊”完善高端产品布局，典藏规划重点针对20个城市开发团购渠道，井台则计划重新推出老井台复刻版，充分满足细分场景需求，并适当巩固次高端上沿价位产品销售。
    盈利预测与投资评级：公司产品矩阵定位清晰，在100~800元区间各主力消费价位均有核心产品长期布局。需求承压阶段，次高端价位向下波动相对更为突出，公司中高端价位产品销售及渠道稳定性有所体现，产品动销基础好于其他全国化二线酒企。参考25Q1财报表现以及当前渠道库存和消费环境变化，我们调整2025~26年归母净利润预测为13.5、14.3亿元（前值11.8、13.5亿元），新增2027年预测值为16.1亿元，当前市值对应2025~27年PE为16/15/14X，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观表现不及预期、次高端主力价位竞争加剧、品牌建设及消费者培育费用投放超预期。

2024年报和2025一季报点评：油气装备龙头地位稳固，新品类和海外市场潜力有待释放

石化机械(000852)
    2024年收入结构优化叠加费控合理，带动毛利率和净利率改善。2025Q1业绩变动较大、符合往年规律。
    公司2024年实现收入80.4亿元、同比-4.3%，归母净利润0.97亿元、同比+5.35%毛利率16.4%、同比+0.53pct，净利率1.5%、同比+0.22pct2025Q1收入15.4亿元、同比-7.87%、环比-35.61%，归母净利润0.06亿元、同比-76.9%、环比-52.74%，毛利率11.5%、同比-2.95pct、环比-6.89pct，净利率0.6%、同比-1.25pct、环比-0.15pct。2024年公司石油机械和油气管道业务的收入占比，分别同比约+8pct和-10.8pct且前者毛利率大幅高于后者，叠加期间费用率变动较小，2024年毛利率和净利率有所改善。202501由于收入减少，同时销售产品结构变化，导致盈利能力下降。参考往年，由于不同产品交付和回款周期的影响，公司李度业绩变动较大。
    国内钻开降本增效和管网建设放缓，但公司积极挖掘油气装备市场潜力，并在海外市场和新品类扩张上取得积极进展。
    国内低成本勘探战略压缩单开投资并提升钻头要求，短期会影响公司钻头业务收入，但业主要求的升级会间接巩固公司竞争优势。同时，公司石油机械业务积极提升现有品类的市占率，并在新品类市场实现突破。国内油气管网建设暂时遇冷，致公司油气管道收入大幅下滑、但在海外市场取得突破
    1）石油机械：钻修、压裂、压缩机等装备取得突破，收入稳步增长且毛利率提升。2024年收入约45亿元、同比+11.62%，毛利率20.71%、同比+0.11pct成为公司盈利重要的增长点。通过强化项目运作，钻修装备市场份额有力提升，2024年新增订货15.9亿元。压裂和测试管汇、开控设备等订货取得积极突破，175MPa压裂管汇占据主导。压缩机中标中海油等具有战略布局意义的项目，应用场景向煤层气、炼化等领域拓展，订货首次超过6亿元。
    2）钻头系列：国内油气勘探行业降本增效致使收入下滑，但公司的行业领先地位稳固且积极开拓中石化体系外客户。2024年收入约8亿元、同比-15.21%，毛利率26.54%、同比+1.03pct由于国内油气公司低成本勘探战略，持续压缩单井投资并不断提速提效，出现整体进尺增加但钻头钻具用量减少的情形。公司钻头系列收入受此影响出现下滑但下游采购商加强降本增效会间接巩固，具备雄厚技术研发和装备制造实力的油气装备企业的竞争优势。2024年公司在中石化体系内积极推广高性能钻头钻具，并积极开拓中海油、中石油等中石化体系外客户。在中海油的钻头钻具订货突破亿元大关，而且在中石油“深地塔科1开”项目创造大漠腹地难钻层万米钻井纪录。
    3）油气管道：2024年国内管网建设放缓致业务遇冷，但海外市场开拓取得积极进展2024年收入约13.6亿元、同比-41.66%，毛利率4.44%、同比-0.62pct。收入下滑的主要原因系国家管网建设速度放缓，部分项目开工延退，导致部分订单无法转化为收入。同时中石化集团长输管线建设放缓和压缩投资，新开项目和订单减少。在国内市场下滑的形势下，公司大力开拓钢管国际市场，取得海外订单6.64亿元，与上年相比增长95%。国内油气开采、勘探和储备力度未减，国内油气管网建设亦有望走出低谷，海外油气装备市场待开发的潜力大。
    自提出“增储上产行动”以来，2019~2024年国内原油产量连续六年实现正增长，天然气产量则自2021年以来维持在2000亿立方米以上。《2025年能源工作指导意见》指出，原油产量保持2亿吨以上，天然气产量保持较快增长，油气储备规模持续增加。国家管网集团2025年将继续积极推动“全国一张网”建设，预计2025年将建成管道超2000公里，新增一次管输能力250亿立方米，完成“十四五”规划的1.65万公里目标。中东、独联体等地区油气资源丰富且开采需求大，但其自身装备制造能力较弱，对具备性价比优势的国内油气装备企业而言市场潜力较大。此外，以“三桶油”为代表的国内油服企业积极布局海外，与之配套的国内油气装备企业有望受益。2024年公司海外收入13.6亿元、同比+51.89%，收入占比约16.9%、同比约+6.3pct毛利率12.47%、同比-5.88pct。预计随着高附加值品类逐步打开海外市场，公司的海外业务潜力有望逐步释放。
    公司氢能业务背靠中石化体系氢能业务潜力大
    2024年公司氢能收入约0.58亿元、同比+106.3%，毛利率0.05%，先后中标国内炼化企业万方级供氢中心、充装加氢、压缩机改造等项目，并成功获得国内多个制加供氢成套装备订单。作为中石化旗下最主要的氢能装备公司，公司已完成氢能制储运加全产业布局。中石化计划基于庞大的加油站体系进行转型，截至2024年底已建成140余座加氢站，是全球最大的加氢站运营商。近三年国内制氢项目数量和规模快速增长，核心装备电解槽的订单快速放量。依托大股东的赋能，登加氢能产业规模增长潜力的释放，公司的氢能业务有望充分受益，并成为公司成长的“第二曲线”。
    投资建议：在国内油服行业生产力度未减的背景下，公司行业领先地位稳固，并有希望继续挖掘国内市场潜力。同时氢能业务和海外市场的潜力也有待释放。预计2025~2027年归母净利润分别1.84/2.42/2.89亿元、EPS分别0.19/0.25/0.30元/股，当期股价对应PE分别32/24/20倍，维持买入评级
    风险提示：油气开采资本开支不及预期，项目建设进度不及预期，油气价格和汇率大幅波动，原材料涨价。

“装备+服务”双轮驱动，持续发力水利水电、矿山领域业务激活新增长极

五新隧装(835174)
    投资要点：
    事件：发布2024年年报&2025年一季报：2024年公司实现营收7.99亿元（yoy-16.26%）、归母净利润10464万元（yoy-36%）、扣非归母净利润10417万元（yoy-34%）；2025Q1公司实现营收1.73亿元（yoy-10.77%）、归母净利润3254万元（yoy-10%）、扣非归母净利润2987万元（yoy-18%）。
    政策驱动基建提速，智能、电动化趋势为铁路、公路基本盘业务带来结构性增长机遇。2024年，公司铁路领域、公路领域业务营收分别为45411万元、24007万元，同比均有所下滑，主要原因为2024年受资金压力影响，铁路、公路领域新项目减少、存量项目进度放缓，设备需求下降，公司坚守战略定力，严控风险，优先选择付款优、回款稳的优质订单，保障经营质量与现金流安全，夯实长期发展基础。铁路市场：从投资规模来看，据中国国家铁路集团有限公司数据，2024年全国铁路完成固定资产投资8506亿元，同比增长11.3%，持续保持高位运行；投产新线3113公里，其中高铁2457公里，铁路建设成效显著。公路市场：根据中华人民共和国交通运输部数据，2024年公路固定资产投资仍维持较高水平，但较上年同期有所下降，2024年1-11月我国完成公路建设固定资产投资23,627亿元，同比下降10.80%。2025年，国内基建投资在稳增长政策推动下持续加码，铁路、高速改扩建及新型基建项目加速落地，叠加“一带一路”、设备更新等政策利好，工程机械需求有望加速释放，智能化、电动化产品渗透率有望提升，行业或将迎来结构性增长机遇，利好公司基本盘业务稳定发展。
    2024年水利水电、矿山开采增长盘业务营收分别yoy+96%、+78%，领域拓展成效显著。2024年，公司水利水电领域、矿山开采领域业务营收分别为5034万元（yoy+96%）、4741万元（yoy+78%）。水利水电领域营收增长得益于公司依托技术积累组建水利水电专业团队，主攻抽水蓄能及西南水电站等重大项目；矿山开采领域营收增长得益于公司聚焦中小矿山及小断面巷道施工，以"技术+服务"双轮驱动打造差异化优势。水利水电市场：2024年，国家通过优化抽水蓄能规划、推进西南水电基地建设等政策，推动能源绿色转型。截至2024年12月底水电装机达4.36亿千瓦（含抽蓄5869万千瓦），可再生能源实现高速发展，有效保障电力供应并促进低碳转型。矿山开采市场：根据国家统计局数据，2024年采矿业固定资产投资同比增长10.5%，其中有色金属矿采选业领涨（yoy+26.7%），非金属（yoy+12.7%）与黑色金属矿采选业（yoy+6.7%）增速平稳。我国《关于深入推进矿山智能化建设促进矿山安全发展的指导意见》明确分阶段目标：2026年建成智能化标准体系，2030年推动无人化开采与数据深度应用。政策驱动下，矿山机械行业加速向无人化、绿色化、数字融合升级。2024年，公司产品已成功应用于多个知名矿山及抽水蓄能项目，并与长沙矿山研究院达成战略合作，推动绿色高效开发。同时，公司通过莱州销售服务中心强化属地服务，并依托行业展会、新媒体矩阵及代理商网络，构建"线下+线上"立体化品牌推广体系，持续提升市场影响力。我们认为公司增长盘业务发展有望持续。
    2024年完善后市场服务生态布局致使后市场营收yoy+103%，设立子公司加速推进海外市场布局。2024年后市场收入取得显著突破，实现营业收入5761万元（yoy+103%）。2024年，公司持续完善后市场服务生态布局，在深化服务网络、销售网络、供应链网络建设的基础上，重点拓展中期维修保养、设备大修等增值服务，打造集设备管理、故障预警、效能优化功能于一体的五新服务APP，构建“装备-数据-服务”可视化闭环，全方位赋能客户价值提升。此外，公司积极响应海外市场需求，营销团队持续深耕俄罗斯、东南亚、中亚地区，积极开拓非洲、南美新版图，洞察当地市场需求，开发本土销售渠道，加速推进海外市场布局。2024年公司设立了全资子公司长沙优力洛克国际贸易有限公司，搭建专业化国际业务运营平台，为海外市场开拓打造了坚实的组织保障。
    并购五新重工、兴中科技拓展领域纵深，自主创新丰富产品结构、提升业务智能信息化水平。
    公司于2024年启动筹划重大资产重组事项，拟通过发行股份及支付现金方式，购买湖南中铁五新重工有限公司100%股权和怀化市兴中科技股份有限公司100%股权并募集配套资金，本次交易作为北交所首单定增收购案例，“现金+股权”的支付方式与分阶段解锁条款的组合，为并购交易带来了新的思路，具有显著的创新示范效应。此外，五新隧装将实现从设备商向解决方案服务商的转型，在隧道、路桥、港口等场景中，两个被并购公司与五新隧装之间存在着明显的采购-生产-销售协同逻辑。两个资产2024-2027年累计12.9亿的承诺净利润，未来上市公司的盈利水平有望大幅提升。此外，公司2024年研发投入达4,334.25万元，研发费用率5.42%，陆续推出了智能掘进钻车WD561-Max、两臂矿用液压掘进钻车WD582、双滑臂电脑凿岩台车WD200DS等新产品，进一步丰富产品结构，并推出新一代智能信息化浇筑衬砌台车，实现隧道衬砌施工可视化、数据化、智能化、信息化。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.37/1.75/2.15亿元，对应EPS分别为1.52/1.94/2.39元/股，当前股价对应的PE分别为21.1/16.5/13.4倍。海外市场及售后市场的布局有望为公司基本盘及增长盘业务提供持续的增长动力；整合兼容两家优质资产后有望与母公司产生业务协同，并表后预期增厚五新隧装整体的营收和利润规模。维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济变化风险、应收账款周转风险、税收政策风险。

2024年报&2025Q1点评：铯铷业务增长显著，多金属布局有望贡献利润弹性

中矿资源(002738)
    业绩概要：2024年公司实现营业收入53.64亿元（－10.80%),归母净利润7.57亿元（－65.72%),扣非后归母净利润为6.03亿元（－71.71%),对应EPS为1.05元。公司拟向全体股东每10股派发现金红利5.00元（截至2025/04/24的股息率为1.73%).2025Q1公司实现营业收入15.36亿元（同比＋36.37%,环比－14.38%),实现归母净利润1.35亿元（同比－47.38%,环比－36.19%),扣非后归母净利润为4273万元（同比－81.28%,环比－77.17%).
    锂价下跌影响基本计入，铯铷板块增长显著：2024年，公司整体营收同比下降主要系受到锂价下行拖累，锂电新能源原料开发与利用业务实现营收31.29亿元（－26.25%).锂价方面，由于受到锂盐供给投放增加较多及下游锂电行业需求增速相对收窄的影响，2024年碳酸锂现货均价同比下降65.0%至90,510万元／吨，截至2024年12月31日，碳酸锂现货均价为75,010万元／吨，较年初下降约22.6%.锂盐销量方面，得益于公司修建的津巴布韦Bikita矿山产能爬坡，公司实现锂盐销量42,649吨（＋145.01%),其中自有矿共实现锂盐销量39,477吨（＋164%),自有矿占比提升显著。同时锂辉石用量占比仍在提升，未来还有望依靠硫酸锂来进一步实现锂盐生产单位降本。锂盐价格的大幅下降对营收造成的影响固然不可避免，当前碳酸锂价格已处于较低分位，掌握上游资源和锂盐生产能力的一体化企业由于具备较强的成本优势，有望凭借卓越的竞争力对冲锂价下行影响，需持续关注公司自有矿产销量增长及降本进程。稀有轻金属（铯、铷）资源开发与利用业务实现营收13.95亿元（＋24.16%),其中，铯铷盐精细化工业务实现营收7.28亿元（同比增长约4.0%),实现销量844吨（－15.54%),营收增长主要由产品提价所驱动；甲酸铯业务实现营收6.67亿元（同比增长约58.8%),实现销量2320bbl(-21.27%),得益于客户需求偏刚性，产品提价抵消了销量下降的影响，使得整体营收实现大幅增长。
    整体盈利性逐步筑底：2024年公司毛利率/净利率分别为32.75%/14.05%（-22.06pcts/-22.57pcts），毛利率下滑较多主要受锂矿及锂盐价格下行拖累。分行业来看，锂电新能源原料开发与利用业务毛利率同比大幅下降39.15pcts至18.62%，主要为锂价大幅下行影响；稀有轻金属（绝、物）资源开发与利用业务毛利率同比提升13.91pcts至78.29%，推测主要得益于产品均价提振所致。单季度来看，202501公司毛利率/净利率分别为22.28%/8.73%（环比-5.08pcts/-2.99pcts），盈利性环比下降主要由于2024Q4毛利率基数较高，推测原因为202404绝物板块盈利增长帮助优化产品结构，带动盈利性提升
    矿端自给率稳步提升，资源整合持续推进：目前公司合计拥有418万吨/年选矿产能和6.6万吨/年电池级锂盐产能。锂矿项目方面，公司计划于2025年完成加拿大Tanco100万吨/年选厂建设完成并供应锂辉石精矿粉，计划于2026年完成非洲3万吨/年采、选、治一体化布局。银矿项目方面，公司于2024年7月收购赞比亚Kitumba铜矿项目65%股权，采选工程项目设计规模为原矿350万吨/年，已于2025年3月1日开工，治炼项目设计产能为阴极铜6万吨/年，选矿、冶炼厂房建设计划于2025年5月上旬开工。稀有战略金属方面，公司于2024年8月收购纳米比亚Tsumeb项目98%股权，启动了投资建设20万吨/年多金属综合循环回收项目，设计产能为铭链33吨年、工业镍11吨/年、锌锐1.09万吨/年，目前项目进度符合预期。
    投资建议：公司作为头部的锂盐及艳物盐生产商，通过收购和开采自有矿来提高资源自给率，实现产品单位降本，有望凭借一体化布局和降本控费能力对冲锂行业下行周期，同时铜矿、稀有战略金属回收等布局有望在中期贡献新的利润增长点，带来更高的业绩弹性。我们预计公司2025-2027年实现营业收入分别为56.5/72.4/108.4亿元，同比增长5.3%/28.2%/49.8%，实现归母净利润分别为9.3/12.5/19.5亿元，同比增长23.1%/34.5%/55.7%，对应PE22X/17X/11X。维持“增持”评级。
    风险提示：原料价格大幅波动、项目进程不及预期、终端需求不及预期等

浙江自然：产品结构多元，海外基地步入战略收获期

浙江自然(605080)
    事件：公司发布2024年报&2025一季报。2024年公司实现收入10.02亿元（同比+21.8%），归母净利润1.85亿元（同比+41.7%），扣非归母净利润1.71亿元（同比+25.0%）；单Q4收入2.12亿元（同比+39.4%），归母净利润0.22亿元（同比+849.6%），扣非归母净利润0.21亿元（同比+420.0%）。25Q1公司实现收入3.57亿元（同比+30.4%），归母净利润0.96亿元（同比+148.3%），扣非归母净利润0.86亿元（同比+53.8%）。我们预计公司积极优化产品结构、提升市场份额，收入稳健增长；海外基地加速爬坡，同时内部管理优化、提质增效，盈利表现靓丽。
    产品结构多元，箱包高速放量。2024年气床/箱包/枕头坐垫/其他业务收入分别为5.86/2.04/0.70/1.34亿元（同比分别+13.9%/+30.9%/15.7%/48.0%），毛利率分别为44.7%/21.5%/21.5%/20.2%（同比分别+0.7/+7.1/-5.2/+6.2pct）。1）气床方面，海外去库影响减弱、终端需求稳健，公司TPU产品替代PVC的渗透率提升叠加持续拓展新客户（深度合作新能源汽车市场，打造精致露营产品），收入表现稳健，销量/价格分别+12.1%/1.6%。2）箱包：子公司柬埔寨美御保温硬箱产能加速爬坡，同时公司加速海外基地自动化升级以及信息化平台建设，生产效率高速提升，盈利能力稳步改善。3）水上用品：公司越南基地KAYAK不断开拓新市场及客户，未来有望延续高增。
    三大海外基地同步发展，关税影响有限。公司海外基地主要包括越南基地（水上用品为主，已切入起床）、柬埔寨基地（箱包为主，包括硬箱和软箱）、摩洛哥，目前海外基地建设均进入收获期，我们预计贸易摩擦背景下公司全球供应链份额有望提升。此外，前期海外基地盈利能力较弱，我们预计25年盈利能力持续修复、26年或将达稳定水平。
    盈利能力修复，费用管控优异。2025Q1公司毛利率38.8%（同比+0.5pct），归母净利率26.9%（同比+12.8pct）。费用端方面，Q1期间费用率为7.98%（同比-4.0pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为1.4%/2.7%/4.8%/-0.9%（同比分别-0.9pct/-0.1pct/-2.6pct/-0.4pct），公司生产&管理效率持续优化，伴随收入增长、费用率持续改善。
    现金&营运能力稳定。2025Q1公司经营性现金流为0.13亿元（同比-0.21亿元）。截至2025Q1末公司存货周转天数112.08天（同比-5.91天）、应收账款周转天数63.04天（同比+5.51天）、应付账款周转天数72.06天（同比-4.58天）。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.9、3.8、4.9亿元，对应PE估值分别为12.8X、9.6X、7.5X。
    风险因素：海外需求复苏不及预期，原材料&汇率波动，关税纷争加剧。

2024&2025Q1业绩点评：制冷剂红利期已至，龙头充分受益

巨化股份(600160)
    业绩概述：公司2024年实现营业收入244.62亿元（+18.43%），归母净利润19.60亿元（+107.69%），扣非归母净利润19.03亿元（+131.40%），基本EPS为0.73元。2025Q1公司实现营业收入58.00亿元（同比+6.05%，环比-11.52%）、归母净利润8.09亿元（同比+160.64%，环比+15.22%），实现扣非净利润7.89亿元（同比+173.94%，环比+9.7%）；
    制冷剂景气度持续攀升，非氟业务探底：2024年，三代氟制冷剂正式进入配额管控期，供需格局发生根本性逆转，2025Q1行业景气度进一步提升。巨化股份继续提高市场集中度和内部集约管理能力，对外形成绝对竞争优势，引领行业价格体系；2024年非氟制冷剂业务同步于行业，“供强需弱”，氟聚合物、食品包装材料、基础化工产品价格同比持续下跌，行业整体承压；
    24年制冷剂业务表现突出，25年延续景气：2024年制冷剂业务实现收入94.47亿元（+62.69%），2025Q1营业收入26.18亿元（+64.63%）我们判断其收入增长较快的主要是由于量价齐升，2024年制冷剂销量35.30万吨（+22.61%），均价2.68万/吨（+32.69%），2025Q1外销量6.98万吨（+4.14%），均价3.75万元/吨（+58.08%）。与此同时，主要原材料除萤石微涨外，价格基本保持稳中有降。制冷剂供需格局的逆转带来了盈利能力的大幅提升，冲抵了部分非氟制冷剂业务毛利率的下降，2024年的综合毛利率17.5%（+5.8pcts），2025Q1毛利率28.42%（环比+9.4pcts），体现出制冷剂较强的盈利能力；
    部分非氟制冷剂业务贡献增量：2024年石化材料实现营业收入40.28亿元（+45.74%），石化材料外销量52.21万吨（+45.70%），毛利润2.92亿元（+124%），主要系报告期内公司85.7kt/a的有机醇产能投产以及并购飞源化工10万吨环氧氯丙烷产能所致，而含氟精细化学品实现收入2.78亿元（+99.48%），销量5054吨（+254.95%），均价5.5万元/吨（-43.80%），毛利润0.48亿元（+391%），主要系报告期内公司并购飞源化工导致销量大幅提升，但均价大幅下跌。目前公司5000吨巨芯冷却液产能已建成一期1000吨，报告期内运行良好。
    财务数据：2024年公司货币现金变动较大，主要系公司加强现金管理，资金回笼增加所致；商誉变动较大，主要系公司并购飞源化工所致。2025Q1来看，应收账款增加较多，我们推测系公司长协订单增加较多所致；在建工程增加较多，主要系公司积极布局非氟制冷剂业务所致；
    逆势抄底氟氯新材料：近年来，氟聚合物等板块持续低迷，景气度较差，公司逆势布局氟氯新材料业务，拟与巨化集团共同增资控股甘肃巨化，并实施高性能氟氯新材料一体化项目，增资完成后，公司持股比例将达到70%，纳入公司合并报表范围。甘肃巨化拟使用增资款建设年产3.5万吨四氟丙烯（R1234yf）、年产3万吨聚四氟乙烯（PTFE）、年产1万吨聚全氟乙丙烯（FEP）装置及年产90万吨离子膜烧碱、年产46万吨一氯甲烷、年产42万吨甲烷氯化物、年产40万吨氯化钙、年产19.8万吨二氟一氯甲烷等配套装置，充分利用当地政策、能源和资源优势，逆周期建设氟化工产能，为公司跻身全球一流氟化工企业、打造世界一流化工新材料供应商的战略目标抢夺先机；
    长协价奠定二季度基础：根据氟务在线报道，二季度R32长协价4.66万/吨（环比上涨约6000元/吨），我们认为长协价的大幅上涨是产业链上下游对制冷剂景气度共识趋于一致的结果。截止4月28日，制冷剂R32最新报价为4.7~4.8万元/吨，随着夏季高温天气驱动，制冷剂消费进入旺季，空调排产同比高速增长，当下低库存叠加头部企业挺价决心和制冷剂产业链惜售情绪之下，二季度制冷剂或将掀起新一轮涨价潮；
    投资建议：制冷剂具有价值量低但不可替代的特点，2025年是制冷剂业绩兑现的黄金期，随着配额制深入人心，产业链上下游逐步接受制冷剂价格。公司作为行业内头部的制冷剂企业，具有较强的议价能力和产业号召力，因此将充分享受制冷剂上涨带来的时代红利。我们预计公司2025-2027年实现营业收入304.76亿元、346.56亿元、396.61亿元，同比增长24.58%、13.72%、14.44%，实现归母净利润50.22亿元、65.77亿元、77.89亿元，同比增长156.31%、30.96%、18.43%，对应PE为14X、10X、9X，维持“买入”评级。
    风险提示：制冷剂价格不及预期、政策变动风险、下游客户价格接受风险等

太阳纸业：Q1盈利表现靓丽，林浆纸一体铸核心壁垒

太阳纸业(002078)
    事件：公司发布2025年一季报。25Q1公司实现收入98.98亿元（同比-2.8%），归母净利润8.86亿元（同比-7.3%、环比+37.9%），扣非归母净利润8.83亿元（同比-7.3%、环比+37.2%）。25Q1浆纸同涨，公司盈利表现靓丽；业务发展均衡，浆纸盈利同步改善。
    纸价回暖，盈利复苏。1）浆纸系：受龙头企业供给受限影响，文化纸/白卡纸自24年11月起提价逐步落地，25Q1双胶/铜版/白卡纸均价环比分别+3.8%/+4.4%/+2.7%；同时低价浆入库改善成本，我们预计公司浆纸系吨盈利环比修复；2）废纸系：25Q1箱板纸/瓦楞纸均价环比分别+1.5%/+2.7%，高价原材料入库驱动成本提升，我们预计吨盈利环比表现平稳。展望Q2，Q2至今双胶/铜版/白卡/箱板/瓦楞均价较25Q1分别-1.1%/+0.8%/-1.9%/-4.4%/-8.7%，市场进入淡季、浆纸价格同步小幅回调，我们预计公司成本延续低位，且山东3.7万吨特种纸4月投产、兖州溶解浆产线搬迁广西Q2落地，Q2盈利仍有望延续改善态势。
    南宁项目稳步推进，林浆纸一体化可期。2024年底公司合计产能已突破1200万吨，其中浆、纸产能分别合计达500万吨和729万吨。展望未来，公司预计，1）山东基地：颜店3.7万吨特种纸25年4月试产，14万吨特纸项目二期26H1试产，兖州溶解浆产线搬迁25Q2落地（成本大幅改善）。2）广西基地：南宁PM11和PM12（高档包装纸纸）、15万吨生活用纸项目均25Q4试产；特种纸40万吨、化学浆35万吨、化机浆15万吨产线及相关配套措亦有望在25Q4落地。此外，公司加速推进老挝林地种植（短期内公司预计每年新增1万公顷+林地种植面积），同时已形成150万吨浆、纸配套产能，底层利润温和扩张逻辑有望持续兑现。
    利润率环比修复，费用管控稳定。2025Q1公司毛利率15.8%（同比-2.2pct、环比+0.9pct），归母净利率9.0%（同比-0.4pct、环比+2.4pct）。费用端方面，Q1期间费用率为5.1%（同比-1.7pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为0.4%/0.9%/2.4%/1.4%（同比分别-0.01pct/-1.24pct/-0.03pct/-0.4pct）。
    现金流短暂承压，营运能力稳定。2025Q1公司经营性现金流为1.24亿元（同比-4.62亿元）；截至2025Q1末公司存货周转天数51.92天（同比+3.89天）、应收账款周转天数24.35天（同比+0.87天）、应付账款周转天数40.93天（同比-3.53天）。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为36.2、42.8、47.3亿元，对应PE为10.8X、9.2X、8.3X。
    风险提示：需求复苏不及预期，成本超预期波动，产能投放不及预期。

公司事件点评报告：高景气度延续，盈利能力释放

万辰集团(300972)
    事件
    2025年4月29日，万辰集团发布2025年一季报、2025年限制性股票激励计划。2025Q1总营收108.21亿元（同增124%），归母净利润2.15亿元（同增3344%），扣非净利润2.11亿元（同增10562%）。
    投资要点
    规模效应释放，盈利能力提升
    2025Q1毛利率同增1pct至11.02%，主要系门店端供应链效率提升，规模效应释放所致。销售/管理费用率分别同减1pct/0.5pct至3.31%/2.55%，主要系营收增长摊平费用影响，净利率同增2pct至3.59%，盈利能力进一步提升。
    推进门店数量拓展，布局折扣超市业态
    公司门店快速扩张，单店效率持续提升。2025年以来公司布局优品省钱超市，以零食为核心扩充民生需求产品，并加大自有品牌开发力度，公司持续整合商品和供应链优势，拓展业务边界，充分发挥社区门店优势，未来有望持续提高客单价、增加消费者粘性，打开未来增长空间。
    推出股票激励计划，激发员工积极性
    公司推出2025年限制性股票激励计划，股票数量为221.81万股，占总股本的1.23%，激励对象共70人，分四期解锁，每期解锁25%，授予价格为69.58元/股。业绩考核目标为，2025-2028年净利润分别为4.11/4.26/4.40/4.55亿元，分别同比增长40%/4%/3%/3%，2025-2029年费用摊销分别为3904.71/4872.38/2634.97/1318.02/356.29万元。公司通过股权激励计划进一步绑定员工利益，提升团队积极性。
    盈利预测
    零食量贩行业延续高景气扩张，万辰作为行业龙头加速开店实现市场占领，随着供应链效率优化、数字化管理推进，盈利能力弹性较大，中长期净利率改善确定性仍强。根据一季报，我们调整公司2025-2027年EPS为4.63/6.68/8.20（前值为3.44/4.74/5.98）元，当前股价对应PE分别为36/25/20倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、行业增速放缓风险、门店扩张不及预期、股权激励进展低于预期风险、市场竞争加剧风险等。

公司事件点评报告：业绩表现抢眼，人形机器人构筑新增长级

浙江荣泰(603119)
    事件
    浙江荣泰发布公告：公司2025Q1实现收入2.66亿元/yoy+23.6%，实现归母净利润0.6亿元/yoy+27%。
    投资要点
    业绩表现抢眼，凸显抗周期能力
    2024年公司收入11.35亿元/yoy+42%，归母净利润2.3亿元/yoy+34%，毛利率34.55%，净利率20%。分业务：新能源收入9亿/yoy+56%，毛利率40%，非新能源产品收入2.4亿/yoy+4.8%，毛利率13%。分地区：内销5.6亿/yoy+18%，毛利率26.2%；外销5.7亿/yoy+76%，毛利率42.6%。全年云母销量2.58万吨/yoy+34.4%。
    2025Q1收入2.66亿/yoy+24%/QoQ-18%，归母净利润0.6亿/yoy+27%/QoQ-7%，毛利率35.7%，净利率22.4%。公司大客户在一季度销量承压，但公司表现出非常强的韧性，海外多个项目尤其是欧洲持续发力对冲影响。
    强强联合，人形机器人打造新增长级
    2025Q1收购KGG51%股权，强强联合，加速推进丝杠业务，在灵巧手等细分领域核心竞争力凸显，加速推进国内及海外基地的建设，积极储备产能，为迎接机器人市场爆发前瞻性布局。此外，公司在轻量化领域亦紧密推进，积极做大单机价值量，拓展能力边界。
    未来公司或将不断拓展能力圈，不止于丝杠、轻量化等方向，量价齐升，打造新增长级，成长路径清晰。
    电池安全加码，主业确定性进一步强化
    工信部发布《电动汽车用动力蓄电池安全要求》（GB38031-2025），该标准将于2026年7月1日起开始实施，旧版标准仅要求热失控后5分钟内不起火、不爆炸，为乘员提供逃生时间；而新标准则要求电池系统在触发单体热失控后，需在至少2小时的观察期内保持无起火、无爆炸，且所有监测点温度不超过60℃。
    此外，海外欧洲也对电池安全标准要求不断提升，云母作为电池安全防护的重要措施，未来单车需求量有望不断提升，强化主业确定性及成长性。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年归母净利润分别为3.28、4.71、6.62亿元，EPS分别为0.90、1.29、1.82元，基于公司不断强化核心竞争力，外延扩张产品线，成长路径清晰，维持“买入”评级。
    风险提示
    收购整合不及预期风险；需求不及预期；原材料价格波动；费用控制不及预期；新客户开拓不及预期。

公司事件点评报告：经营韧性凸显，拓宽品类与渠道布局

安井食品(603345)
    事件
    2025年4月28日，安井食品发布2024年年报与2025年一季报。2024年总营收151.27亿元（同增8%），归母净利润14.85亿元（同增0.5%），扣非净利润13.60亿元（同减0.4%）。其中2024Q4总营收40.50亿元（同增7%），归母净利润4.38亿元（同增23%），扣非净利润3.58亿元（同增6%）。2025Q1总营收36.00亿元（同减4%），归母净利润3.95亿元（同减10%），扣非净利润3.43亿元（同减18%）。
    投资要点
    集中生产发挥成本优势，费投力度缩减
    23.30%/23.32%，主要系公司促销力度提升所致，公司计划通过集中生产最大化发挥属地成本优势。2024年/2025Q1销售费率分别同减0.1pct/1pct至6.52%/6.73%，主要系公司持续优化物流费用。2024年/2025Q1管理费率分别同比+1pct/-0.3pct至3.34%/2.78%，主要系股权支付费用下降。2024年/2025Q1净利率分别同减1pct/1pct至10.01%/10.93%。
    锁鲜装势能延续，速冻面米制品承压
    2024年/2025Q1速冻调制食品营收分别为78.39/20.09亿元，分别同比+11%/-2%，其中锁鲜装保持高势能增长，后续公司计划持续推新巩固品牌力，烤肠2024年收入目标顺利达成，2025年以提升盈利能力为主线做系列化，同时发力C端烤肠增厚品类利润。2024年/2025Q1速冻菜肴制品营收分别为43.49/8.36亿元，分别同比+11%/-12%，2024年末小龙虾囤货力度保守，短期影响一季度销售情况，目前小龙虾价格边际回暖，预计旺季出货力度提升。2024年/2025Q1速冻面米制品营收分别为24.65/6.58亿元，分别同比-3%/+3%，2024年商超渠道竞争加剧致使速冻面米制品收入承压，2025年公司加速开拓特通直营、新零售等渠道，寻找新增长点。
    经销渠道受错期影响，全面拥抱商超定制化
    2024年/2025Q1经销渠道营收分别为123.82/29.09亿元，分别同比+9%/-4%，春节错期下，经销商提前备货致使一季度同比下滑。2024年/2025Q1新零售营收分别为5.82/0.89亿元，分别同增33%/22%，主要系盒马、朴朴、小象超市持续贡献增量。后续公司全面拥抱调改商超定制化，对接永辉、沃尔玛等商超，承接渠道变革红利。
    盈利预测
    我们看好公司外延通过收购鼎味泰完成产品与渠道互补，主业在暖冬气候条件影响下仍表现出优于行业的业绩韧性，伴随外部环境持续好转，公司有望在内生外延两端实现稳步增长。预计2025-2027年EPS分别为5.39/5.98/6.67元，当前股价对应PE分别为14/13/11倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、新宏业和新柳伍增长不及预期、股权激励目标完不成、产能扩张不及预期、原材料上涨等。

公司事件点评报告：业绩拐点明确，Ai+战略值得期待

豪鹏科技(001283)
    事件
    豪鹏科技发布公告：2025Q1公司实现收入12.25亿元/yoy+23.27%，实现归母净利润0.32亿元/yoy+904%。
    投资要点
    2025Q1业绩表现强劲，拐点明确
    公司2024年实现收入51亿元/yoy+12.5%，实现归母净利润0.91亿元/yoy+81%，盈利不断改善。2025Q1公司实现收入12.25元/yoy+23%，实现归母净利润0.32亿元/yoy+904%，毛利率16.3%，净利率2.6%。
    公司2025Q1表现出极强的韧性，盈利拐点凸显，收入及盈利端均表现出良好增长态势。
    市场份额持续扩张，竞争力强化
    IDC数据显示，2024年全球智能手机出货量回升至12.3亿部，同比增长3.4%。Canalys统计2024年全球出货量达2.05亿台，同比增长5.1%。公司收入端维持强于行业增速，市场份额持续扩张，竞争力进一步强化。
    强调技术走出通缩，Ai+战略突飞猛进
    锂电行业竞争激烈，价格持续下行导致盈利空间压缩，公司积极布局新技术，战略方向围绕Ai+，成功拓展ai眼镜、机器人等蓝海市场。
    我们认为，Ai应用爆发式增长，产业趋势明显，而电池环节必不可少，对电池技术及性能要求更高，公司积极与客户研发硅基电池、固态等前瞻性技术，推进Ai+战略，量价齐升可期。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年归母净利润分别为2.47、3.97、5.50亿元，EPS分别为3.01、4.84、6.71元，当前股价对应PE分别为18、11、8倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    需求不及预期；原材料价格波动；费用控制不及预期；新客户开拓不及预期；Ai应用发展不及预期。

Q1业绩快增长，新旧动能齐发力

瑞普生物(300119)
    Q1业绩快增长
    2024年瑞普生物实现营业收入30.70亿元，同比增长13.32%；归母净利润3.01亿元，同比下降33.70%；扣非归母净利润2.81亿元，同比下降11.84%。利润下滑主要受非流动金融资产公允价值变动损失及上年同期资产处置收益高基数等非经常性损益影响，扣非净利润降幅较小，显示主业经营稳健。经营性现金流净额达7.36亿元，同比增长79.35%，现金流状况显著改善。25Q1，公司实现营业收入8.22亿元，同比增长20.00%，延续了稳健的增长态势。归母净利润为1.16亿元，同比增长28.45%；扣除非经常性损益后的净利润为0.93亿元，同比增长19.65%，主营业务较快增长。
    新旧动能齐发力
    （1）畜禽动保传统业务方面，近年动保行业竞争加剧，同质化产品利润率收窄，公司作为头部产品研发优势动保企业，逆势保持稳健。24年禽用生物制品实现收入10.76亿元，同比增长15.90%，毛利率维持在63.17%的较高水平。24年畜用生物制品实现收入2.11亿元，同比增长49.78%。主要受益于保定收骏（间接持有必威安泰55.2%股权）收购，填补口蹄疫疫苗业务空缺。24年兽用制剂及原料药实现收入10.21亿元，同比下降5.83%，毛利率下降2.73pct至36.50。该板块短期承压主要受下游养殖行业成本压力传导、市场竞争加剧导致。（2）宠物新赛道方面，24年公司宠物板块合计收入达6.90亿元（生物制品+药品+供应链），占总营收比重提升至22.47%，成为公司重要的增长引擎。公司宠物产品管线储备丰富，猫四联mRNA疫苗、犬四联活疫苗、口服驱虫药等在研产品进展顺利。（3）出海新战略方面，公司在印尼、斯里兰卡等7个国家和中国台湾完成注册产品35款。天津公司、高科公司通过印尼农业部GMP审核，必威安泰公司通过泰国农业部GMP审核，瑞普品质全面接轨国际市场，支持公司全球化布局与国际化品牌建设。
    投资建议
    瑞普生物是我国动物保健品行业的领军企业。传统畜禽动保业务稳健发展，宠物和出海打开新增长曲线。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.30亿元、5.24亿元、6.09亿元，EPS分别为0.92元、1.13元、1.31元，对应2025-2027年PE分别为22.52、18.50、15.91倍，维持评级给予“买入”评级。
    风险提示
    兽药审批进展不及预期、下游养殖周期波动等风险。

2025一季报点评：原料药产能释放，行情上行，Q1扣非归母净利润同比+512%

回盛生物(300871)
    核心观点
    原料药产能释放，行情上行，Q1扣非归母净利润同比+512%。公司2025Q1实现营业收入3.99亿元，环比-2.14%，同比+92.96%。收入同比大幅增加原因一方面系Q1原料药产能维持释放且销售价格上行；另一方面系下游养殖现金流修复，动保需求回暖带动制剂量价修复。公司2025Q1实现归母净利润0.44亿元，环比+61.79%，同比+371.23%。盈利大增主要有三方面原因：（1）原料药产能爬坡持续摊薄固定费用及折旧，与此同时泰乐菌素及泰万菌素行情持续上行；（2）下游养殖行业现金流修复带动制剂业务量价修复；（3）去年同期业绩受天邦食品股权跌价扰动，今年公允价值变动收益同比增加约2700万元。2025Q1扣除非经常性损益后，公司归母净利润0.34亿元，环比+110.97%，同比+511.54%。
    原料药产销增长摊薄固定费用，公司净利率改善明显。公司2025Q1销售毛利率24.28%，同比+1.81pct；销售净利率11.22%，同比+19.15pct，主要毛利率改善、固定费用摊薄、投资亏损减少导致公司净利率明显改善。费用方面，公司2025Q1销售费用率4.27%（同比-2.66pct）；管理费用率3.73%（同比-5.17pct）；研发费用率3.60%（同比-3.43pct）；财务费用率2.13%（同比-2.60pct）；四项费用率合计13.73%，同比-13.86pct。
    资产周转加快，公司经营现金流同比改善。公司2025Q1经营性现金流净额占营业收入比例为14.52%（同比+36.90pct），销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比例为81.76%（同比-24.16pct）。资产周转方面，2025Q1存货天数达74天（同比-48.51%），应收账款周转天数达88天（同比-36.49%）。
    拟通过技改扩张原料药产能，将进一步巩固市场地位。目前公司正开展原料药产线技改项目，完成后泰乐菌素年产能将由2000吨增至3000吨，泰万菌素年产能将由840吨增至2000吨，未来将进一步巩固公司市场地位，有力支撑公司原料药板块收入规模实现长期增长。
    风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，新投产能爬坡进度不及预期，发酵工艺改进不及预期等。
    投资建议：我们维持公司2025-2026年归母净利润预测为1.47/1.88亿元，预测公司2027年归母净利润为2.14亿元，对应2025-2027年每股收益分别为0.89/1.13/1.29元，对应当前股价PE为24/19/16X。公司原料药产能快速释放，行情维持回暖，业绩有望实现高弹性修复，维持“优于大市”评级。

2024年年报及2025年一季报点评：24年减值落地，股东增持彰显信心

南网能源(003035)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024实现收入31.55亿元，同比增加5.58%；归母净利润-0.58亿元，同比下降118.71%；扣非归母净利润-1.05亿元，同比下降134.4%，业绩承压主要系生物质综合资源利用业务等低效资产影响。2025Q1实现收入6.93亿元，同比增加20.35%；归母净利润0.91亿元，同比增加1.65%；扣非归母净利润0.9亿元，同比增加5.16%。
    生物质业务减值拖累利润水平。24年毛利率为36.71%，同比增加3.45pcts净利率为-2.17%，同比下降14.27pcts，受补贴核减、资产减值等因素影响，公司生物质综合资源利用业务亏损。预计未来公司会进一步降低影响，妥善做好生物质业务等亏损资产综合治理，2025Q1藤县鑫隆源生物质项目一季度已转为盈利。费用率方面，24年期间费用率为18%，同比增加0.69pcts；财务/管理/研发/销售费用率分别为8.65%/7.04%/0.9%/1.4%，同比增加0.13pct/增加1.19pct/下降0.33pct/下降0.29pct。
    业务转型升级稳步落实。公司持续做强节能业务，深度挖掘工商业资源，推进乡村振兴综合能源利用业务，工业节能和建筑节能两大业务板块保持了较为稳定的盈利水平，2024年工业节能板块营收16.42亿元，同比增长11.7%，总营收占比52.03%，毛利率为52.56%；建筑节能板块营收9.49亿元，同比增长4.89%，总营收占比30.07%，毛利率为14.78%。2025Q1工业节能实现收入约3.71亿元，同比增长约26.49%；建筑节能实现收入约1.99亿元，同比增长约13.73%。
    控股股东增持提振信心。控股股东南方电网公司基于对公司长期投资价值的认可以及公司转型发展的信心，拟增持金额为不低于人民币1.5亿元且不超过3亿元，增持股份数量不超过公司总股本的2%。截至增持计划实施前，南方电网持有公司15.3亿股，占公司已发行总股本的40.39%。
    投资建议：我们预计公司25-27年营收为35.95/41.00/46.78亿元，营收增速分别为14.0%/14.0%/14.1%；归母净利润为4.95/5.93/7.09亿元，归母净利润增速分别为951.6%/19.7%/19.6%。对应4月30日收盘价，25-27年PE分为33x/27x/23x，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险；政策调整的风险。