业绩稳中向好，海外项目兑现有望带动结构优化

江河集团(601886)
    投资要点：
    盈利能力边际改善，高比例分红彰显股东回报决心。2025年前三季度公司实现营收145.54亿，同比-5.63%，归母、扣非归母净利润为4.58、3.83亿，同比+5.67%、+19.11%。Q3单季实现营收52.15亿，同比-5.22%，归母、扣非归母净利润为1.30、0.49亿，同比+17.28%、+5.26%，Q3利润显著增加主要系毛利率增加及期间费用率下滑。公司发布《未来三年（2025-2027年度）股东回报规划》，在符合相关法律、法规、规范性文件及《公司章程》的情况下，公司在2025-2027年度，每一年度以现金方式分配的利润不低于当年度归属于上市公司股东净利润的80%或以总股本1,133,002,060为基数按每股分红0.45元（含税）计算的分配金额的二者孰高值，高比例现金分红提升投资吸引力。
    订单保持增长，海外项目有望带动产值释放。2025年前三季度公司建筑装饰板块累计中标金额约222.13亿元，同比增长6.13%。其中，幕墙与光伏建筑业务中标额实现约142.39亿元，同比增长7.04%；室内
    装饰与设计业务中标额实现约79.74亿元，同比增长4.54%。Q3单季度装饰板块中标金额约85.19亿元，同比+5.88%；其中幕墙系统、内装系统中标额分别约51.66、33.53亿，同比+2.46%、+11.62%。从订单转化节奏来看，公司在中东及泛东南亚地区承接的部分大型幕墙项目，以及承达集团24年中标的澳门重点项目，预计将于四季度至2026年初进入集中施工阶段，产值有望快速释放。随着海外项目逐步兑现，公司海外营业规模预计显著提升。鉴于海外订单普遍具备较高毛利率，海外业务占比提升将有效拉动公司整体盈利能力，推动利润水平持续改善。
    毛利率稳步提升，费用率有待摊薄。2025Q1-3公司毛利率为15.70%，同比+0.45pct，Q3单季度毛利率为15.62%，同比+1.04pct。2025年前三季度公司期间费用率为10.32%，同比+0.45pct，销售、管理、研发、财务费用率分别为1.45%、5.19%、2.82%、0.86%，分别同比+0.11pct、+0.12pct、+0.07pct、+0.16pct，期间费用率提升或因收入规模下行致刚性成本占比有所提升。25Q1-3资产及信用减值损失为2.48亿元，同比多损失0.45亿，公允价值变动净收益同比增加0.49亿至0.70亿。综合影响下公司2025年前三季度净利率为3.51%，同比+0.07pct，Q3单季净利率为2.59%，同比+0.03pct。2025Q1-3公司CFO净额为-6.62亿，同比多流出4.76亿，主要系公司本期收到工程回款同比减少及增加供应商付款所致；收现比、付现比同比分别-0.92pct、+2.39pct至105.97%、111.40%。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.83/7.37/7.98亿元，同比增速分别为+7.06%/+7.97%/+8.25%，当前股价对应的PE分别为12.80/11.85/10.95倍。考虑到公司海外业务拓展提速，同时维持高分红水平，我们认为公司经营韧性与估值优势兼备，维持“买入”评级。
    风险提示：基建投资增速不及预期，分红不及预期，数字化业务不及预期。

25Q3收入持续高增，利润恢复增长

石头科技(688169)
    事件
    公司发布25Q3财报，实现营收120.66亿元，同比增长72.22%；实现归母净利润10.38亿元，同比下降29.51%。其中Q3单季度实现营收41.63亿元，同比增长60.71%；实现归母净利润3.6亿元，同比增长2.51%。
    点评
    公司25Q3单季度收入规模继续快速扩张，单季度利润规模恢复增长。报告期内，公司国内外扫地机器人业务收入规模均实现快速扩张，整体销量规模同比亦有显著提升。公司持续加强全球范围渠道建设以及研发投入，保障自身全球份额领先优势。盈利能力方面，公司Q3单季度实现毛利率42.1%，同比下降11.8pct。费用端方面，公司Q3费用管控良好，单季度销售/管理/研发/财务费用率分别为24.4%/2.0%/8.2%/-0.9%，同比分别-1.8pct/-1.8pct/-0.7pct/-0.4pct。最终公司Q3单季度净利率为8.7%，同比下降4.9pct。公司前三季度整体毛利率为43.7%，同比下降10.1pct，致最终净利率为8.6%，同比下降12.4pct。
    估值
    公司扫地机产品与品牌优势明显，保持全球份额领先态势；洗地机25年收入规模快速扩张，全年有望对利润端实现正向贡献。公司始终专注核心技术研发，新品扩张过程中技术及渠道协同优势明显。预计25-27年EPS为7.41/8.74/10.34元/股，给与公司30xPE估值，对应目标价为222.3元，维持“优于大市”评级。
    风险
    行业竞争加剧，海外需求波动。

扎根精密零组件制造，人形机器人凸显成长属性

长盈精密(300115)
    投资要点：
    国内领先的精密零组件制造商，消费电子+新能源稳固基本盘，前瞻布局人形机器人。公司聚焦消费电子及新能源行业零组件制造两大业务，同时积极推进机器人及智能装备业务等新业务的发展，已形成消费电子和新能源双支柱+人工智能的发展格局。2025年上半年，公司消费电子业务实现营收53.04亿元，占总营收约61%，保持平稳增长；新能源业务实现营收29.39亿元，同比增长37.09%，占总营收约34%，多项目定点落地工作稳步推进。现阶段，公司人形机器人营收规模较小，但具备较为广阔的市场空间。公司自2024年起加速布局具身机器人领域，成立全资子公司深圳市长盈机器人有限公司，目前在深圳已有约6万平方米厂房用于人形机器人相关产品的生产，预计于2025年四季度投入使用。
    人形机器人：产业逐步迈入商业化阶段，公司已进入国内外头部厂商供应链。根据高工机器人产业研究所（GGII）数据，未来十年，全球人形机器人市场有望持续增长，到2035年，全球人形机器人市场销量将超过500万台，市场规模将突破4000亿元，2025-2035年复合增速达51.7%。从产业链结构来看，当前阶段上游减速器、电机和丝杠等核心零部件的价值占比较高，增量空间较大，零部件技术突破或将有助于提升人形机器人的性能、降低成本、提高可靠性和安全性，从而推动人形机器人产业化进程。公司在机器人领域布局超过10年，已进入Figure AI等北美人形机器人头部企业供应链，并于2025年上半年获得多个国产人形机器人品牌的量产订单，具备卡位优势。2025年1-8月，公司累计交付的人形机器人结构件产品价值已超8000万元，相关产品料号超400个，随着下游应用场景逐步落地、大客户量产规划推进，人形机器人业务有望成为公司第三增长极。
    消费电子：横向拓展大客户品类，折叠屏手机或带来新增量。苹果端：公司自2018年首次打入苹果Macbook机壳供应链，持续拓宽合作领域，目前为其供应Mac的金属外壳、AppleWatch的表带和上盖以及AppleVisionPro外壳等多品类产品。根据CounterpointResearch数据，25Q2和Q3，苹果PC产品出货量增速分别约13%、
    15%，Macbook因M4新品带动销量稳健，在AIPC需求的驱动下，公司作为苹果长期合作伙伴，有望从其产品迭代中获得稳定收入增量。安卓端：钛合金中框结构件方面，公司2023年起实现量产，已成为三星S24Ultra供应商，随着华为、小米等厂商在高端旗舰机启用钛合金边框，公司或凭借其出色的良率和交付能力进一步开拓市场。折叠屏手机领域，根据IDC数据，预计2025年全球折叠屏手机市场出货量约1983万台，同比增长6.0%，2025-2029年复合增长率达到7.8%，且预计未来五年内中国市场将占比40%以上。目前，公司为国内安卓客户提供折叠屏金属中框组件产品，有望受益于折叠屏手机增长机遇。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.33/10.43/12.27亿元，同比增速分别为7.95%/25.26%/17.60%，当前股价对应的PE分别为59.31/47.35/40.26倍。我们选取歌尔股份、蓝思科技为可比公司。鉴于公司在消费电子领域积累深厚、覆盖全球头部客户，新能源业务产能稳定释放，人形机器人业
    务具备较大成长空间，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：宏观环境变化风险；汇率波动风险；客户集中度较高风险等。

投资收益表现亮眼，前三季度业绩同比双位数增长

四川双马(000935)
    10月30日，四川双马发布2025年三季度业绩报告。25Q1-Q3公司实现营业收入/归母净利润分别为9.17/2.94亿元，同比分别+23.21%/+20.03%，实现扣非归母净利润3.26亿元，同比+46.89%。前三季度ROE为3.85%（未年化），同比+0.54pct。单季度来看，Q3实现营业收入/归母净利润分别为2.88/1.65亿元，同比分别+9.91%/+25.74%，环比分别-5.43%/+1269.62%。
    经营分析
    三季度营业收入（含医药、建材及私募股权板块的管理费收入）同比保持增长，但环比有所下滑。环比下降预计主要源于私募股权管理业务因部分本金退出，导致管理费收入减少。随着公司投资项目上市节奏加快及后续退出推进，预计管理费收入呈下降趋势，而超额业绩报酬则将加速确认。
    Q3单季投资收益（含公允价值变动损益）为0.64亿元，同比+77.78%，环比扭亏为盈（25Q2为-0.31亿元），累计投资收益达到1.16亿元，较去年同期的-0.35亿元显著改善。公司重点推进项目进展顺利：1）今年7月以来，公司投资项目屹唐股份、奇瑞汽车、西安奕材陆续实现上市；2）已上市项目如翱捷科技、华大智造、文远知行、小鹏汽车、小马智行陆续进入退出阶段；3）投资组合中的多家硬科技企业，包括沐曦、群核科技、奕斯伟科技等，上市进程明显提速。当前权益市场情绪逐步修复，有助于已投项目估值回升与未上市项目价值重估，股权投资板块业绩弹性有望持续释放。
    公司24Q4收购深圳健元导致合并范围增加，带来费用增加。25Q3公司销售费用yoy+300%至0.08亿元，销售费用率为2.78%（yoy+2.01pct）；25Q3公司管理费用/研发费用分别为0.31亿元/0.19亿元，同比分别+55%/+533%，管理费用率/研发费用率分别为10.76%/6.60%，同比分别+3.13%/+5.45%。
    盈利预测、估值与评级
    短期来看，公司受益于IPO回暖、GLP-1原料药订单加速交付以及市场情绪回暖；中长期来看，股权投资项目退出收益逐步兑现，叠加医药产能爬坡，将共同驱动业绩稳健增长。我们预计公司2025年全年净利润为6.5亿元，同比增长112%，对应公司25年PE为23倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    1、投资项目公允价值波动风险；2、投资项目退出进展不及预期；3、建材市场需求疲软风险。

2025年三季报点评：降速纾压 理性增长

贵州茅台(600519)
    事件：公司于10月30日发布2025年三季报，25年Q1-3累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润1309.04/646.27/646.81亿元，同比+6.32%/+6.25%/+6.42%，单25Q3实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润398.10/192.24/192.90亿元，同比+0.35%/+0.48%/+0.95%，公司如期纾压。
    非标及文创新品贡献茅台酒增量，系列酒加速下滑，“i茅台”腰斩拖累直销渠道。分产品看：25Q3酒类主营收入390.45亿元，同比+0.62%，其中茅台酒/系列酒分别实现收入349.24/41.22亿元，同比+7.26%/-34.00%。需求受制叠加线上平台补贴冲击，年内飞天批价下行背景下，茅台酒的增长主要来自非标产品（公斤茅、精品等）及文创新品（70周年五星纪念、黄小西吃晚饭等）的投放增加。系列酒加速下滑一方面系酱酒整体价盘承压，大单品1935批价持续倒挂，一方面需求疲软流速走慢压制经销商打款积极性。分渠道看：25Q3批发代理渠道（社会经销商&商超电商）实现营收235.00亿元，同比+14.39%，直销渠道（自营&“i茅台”）营收155.46亿元，同比-14.87%，其中“i茅台”实现酒类不含税收入19.31亿元，同比-57.24%。剔除“i茅台”后直销渠道收入136.14亿元，同比-0.95%，保持相对稳定。考虑去年Q3起社会经销商的非标产品逐步划转配额外经由自营店提货，同口径下直销渠道Q3或仍有下降。分区域看：25Q3国内/国外营收380.45/10亿元，同比+1.38%/-21.81%。经销商数量上：25Q3末经销商合计2446家，国内/国外分别2325/121家，三季度期内分别净增加45/6家，国内增加均为系列酒经销商。
    收缩期费用使用克制，盈利中枢保持稳定，为缓解渠道压力放宽票据使用范围。25Q1-3/单25Q3毛利率91.46%/91.44%，同比-0.24pcts/+0.21pcts，Q3系列酒下滑导致产品结构整体上移。费用率方面：25Q3销售/管理费用率分别3.06%/4.54%，同比-1.02/-0.33pcts，税金及附加率16.84%，同比+0.66pcts。25Q1-3/单25Q3归母净利率分别49.37%/48.29%，同比-0.03pcts/+0.06pcts。回款质量上：截至25Q3期末合同负债77.49亿元，同比-21.97%，单Q3期内环比增加22.42亿元，或系公司考虑市场需求主动调控供给总量。25Q3末应收票据52.10亿元，同比+353.38%显著增加，单25Q3期内环比增加23.94亿元，或系公司为缓解渠道资金压力，增加银行票据打款的适用产品范围及额度所致。
    投资建议：当前宏观环境和政策因素影响尚在，白酒消费场景和需求修复仍需时间，综合考虑断层领先的品牌力和渠道抗风险能力，三季报的降速出清或将带来一轮估值修复。预计公司25-27年归母净利润906/952/1004亿元，同比5.1%/5.1%/5.4%，当前股价对应PE分别为20/19/18倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：税收等产业政策调整的不确定性风险；供需不均衡导致的批发价格波动风险；食品安全风险等。

海外延续高增，流水线业务表现亮眼

新产业(300832)
    主要观点：
    事件：
    2025年10月28日，公司发布2025年三季度报告。2025年前三季度，公司实现营业收入34.28亿元（同比+0.39%），归母净利润12.05亿元（同比-12.92%），扣非归母净利润11.36亿元（同比-14.68%）。单三季度，公司实现营业收入12.43亿元（同比+3.28%），归母净利润4.34亿元（同比-9.72%），扣非归母净利润4.10亿元（同比-11.58%）。
    点评：
    海外带动整体进入拐点，盈利结构持续优化
    2025年前三季度，公司整体业绩承压，但Q3呈现明显恢复趋势。前三季度，国内主营业务收入同比减少10.95%，主要受集采降价及DRG/DIP支付改革导致部分检测项目检测量降低等因素影响；25Q1-3海外业务实现量质齐升，前三季度海外主营业务收入同比增长21.07%，其中试剂业务在仪器装机带动下同比增长37.23%。单Q3来看，海外市场“仪器+试剂”协同效应日益凸显，得益于高毛利产品在海外占比不断提升，Q3公司综合毛利率达69.24%，连续两个季度环比提升，国际化业务有望带动公司整体毛利率水平企稳回升。
    高端产品矩阵获市场验证，T8流水线装机加速
    报告期内，公司持续推进高端产品布局，大客户战略成效显著。高速化学发光免疫分析仪MAGLUMI X8销量稳定增长，MAGLUMI X10在2025年第三季度开始上市销售，截至报告期末，MAGLUMI X8累计装机/销售已达4,545台，持续巩固公司在高端化学发光领域的领先地位。公司自主研发的SATLARS T8全实验室自动化流水线于2024年6月成功上市，截至报告期末累计实现全球装机/销售245条，其中2025年前三季度实现全球装机/销售158条，为完成全年流水线装机/销售目标打下坚实基础。
    投资建议：维持“增持”评级
    我们预计公司2025-2027年营业收入实现45.67/52.11/58.73亿元，同比增长0.7%/14.1%/12.7%；归母净利润17.61/20.01/23.97亿元，同比增长-3.7%/13.6%/19.8%；2025-2027年EPS分别为2.24/2.55/3.05元，PE倍数分别为27/24/20X。维持“增持”评级。
    风险提示
    国内政策调整不及预期、国际贸易摩擦风险、市场竞争加剧风险。

2025Q3业绩点评：高端分选机放量，25Q3业绩延续高增

金海通(603061)
    投资摘要
    公司发布2025年三季报报告。2025Q3公司实现营业收入4.82亿元，同比+87.88%；归母净利润1.25亿元，同比+178.18%。2025Q3单季度来看，公司实现营业收入1.74亿元，同比+137.97%，环比-2.59%；归母净利润0.49亿元，同比+832.58%，环比-2.72%。
    行业回暖叠加高端产品放量，25Q3公司营收延续高增。公司聚焦集成电路测试分选机领域，产品系列覆盖消费电子、人工智能和汽车电子等领域。2025前三季度营业收入实现高速增长，主因半导体封装测试设备领域需求回暖，公司测试分选机销量增长；同时，公司产品系列中三温测试分选机及大平台超多工位测试分选机（针对于效率要求更高的大规模、复杂测试）产品销量实现较大提升，据2025半年报披露，EXCEED-9000系列产品设备收入占比从2024年的25.80%提升至2025H1的51.37%。
    盈利能力提升，重视研发投入支持产品创新和升级。公司Q1-Q3毛利率为51.95%，同比+1.22个百分点，净利率为25.95%，同比+8.42个百分点。我们认为，公司盈利能力提升主因高端产品占比提升以及期间费用控制得当，2025Q1-Q3公司期间费用率为19.63%，同比下降11.15个百分点。公司持续加码研发投入，2025Q1-Q3研发费用0.36亿元，同比+16.33%，公司募投项目“半导体测试设备智能制造及创新研发中心一期项目”有序推进，项目建成有助于公司研发及制造等综合竞争力提升。此外，公司持续跟进客户需求，在温度控制、并测工位、可测试芯片尺寸和压力控制等方面进行技术研发和产品迭代，有望不断夯实产品竞争优势。目前公司适用于MEMS、碳化硅及IGBT、先进封装产品的测试分选台进入多个客户现场进行产品验证。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年实现营业收入6.80/8.89/11.09亿元，同比+67.13%/+30.73%/+24.82%；实现归母净利润1.79/2.58/3.26亿元，同比+128.70%/+43.80%/+26.41%，当前股价对应PE46/32/25倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游客户扩产不及预期的风险、国际贸易摩擦加剧风险、新品开发和技术升级不及预期等

三季报点评：营收再创佳绩，功率+模拟IC+AI业务条线多点开花

芯联集成(688469)
    投资摘要
    事件概述
    10月28日，公司发布2025年第三季度报告，公司2025Q1-3实现营收54.22亿元，yoy+19.23%，其中单三季度实现营收19.27亿元，yoy+15.52%；利润端，2025Q1-3公司归母净利润为-4.63亿元，同比减亏2.21亿元。
    分析与判断
    营收稳健增长，盈利能力持续改善。2025年，公司围绕构建一站式系统代工能力主线，持续推进产能扩张与技术迭代，已实现了覆盖功率半导体与信号链芯片的代工制造能力，并不断向模拟和控制类推进。2025年以来随着公司在汽车、AI、工控、消费四大领域市场持续发力，公司收入和盈利能力进一步增长，2025Q1-3，公司在实现营收同比增长近20%的基础上，毛利率达到3.97%，较2024年同期增加4.4个百分点。报告期内公司归母净利润为负但减亏2.21亿元，同比减亏32.32%。未来公司将积极把握新能源、智能化带来的战略性机遇，持续通过提升碳化硅、模拟IC等高附加值业务优化产品矩阵，提升盈利中枢；同时随着公司折旧占营收比重逐步下降、叠加产能效率优化，公司归母净利润有望持续改善，并有望于2026年实现真实盈利。
    模块业务连续多季度翻倍式增长，高附加值业务条线持续突破。2025年，公司在各领域取得了多项突破，模组封装（模块）业务在报告期内同比增长180%+，其中2025Q3同比增长250%+，预计2025Q4将继续保持高增长；在高附加值的碳化硅、模拟IC领域：1）公司SiCMOSFET累计装车已超过100万台，终端客户交付方面，同小鹏合作的国内首个混合碳化硅产品实现量产、全新碳化硅产品也已向理想开启量产交付；2）公司持续丰富模拟IC产品料号，车规高压工艺平台和数模混合嵌入式控制芯片制造平台等量产规模持续释放，其中SOI200V工艺平台下的BMS AFE已实现多个头部客户导入，同时也有多项产品进入量产。公司同步把握智能化需求的市场机遇，持续发力MEMS传感器、激光雷达等芯片，其中车载VCSEL芯片在2025Q1-3已占据国内市场份额40%以上。
    AI服务器电源布局成效凸显，渠道优势助力产品出海。公司自2023年开始便布局AI服务器应用相关的产品和技术，目前已能提供从一、二、三级电源的一站式芯片系统代工解决方案，产品可覆盖50%以上AI服务器电源价值，并全力开拓800V高压直流市场。2025Q3，公司已完成8英寸SiC MOS器件送样欧美AI公司客户，未来公司将继续依托服务欧洲车企的经验积累和渠道优势，加速AI服务器电源产品的商业化落地。公司同步拓展GaN产品及技术，不断推进功率+模拟芯片全系列高效电源系统化解决方案服务。
    投资建议
    维持“买入”评级。我们对应调整公司2025-2027年归母净利润预测至-5.85/1.09/3.29亿元，对应2026-2027年PE估值分别为492、162倍。
    风险提示

鼎龙股份2025三季报点评：半导体下游景气度提升，Q3半导体业务高增

鼎龙股份(300054)
    投资摘要
    事件概述
    2025年前三季度，公司实现营业收入26.98亿元，同比增长11.23%；实现归母净利润5.19亿元，同比增长38.02%，主要系半导体业务的良好增长态势，以及降本控费，推动整体盈利能力不断加强。经营性现金流方面，公司经营性现金流净额7.7亿元，同比增长26.55%，现金流情况稳健。
    25第三季度单季，公司实现营业收入9.67亿元，环比增长6.49%，同比增长6.57%；实现归母净利润2.08亿元，环比增长22.54%，同比增长31.48%。
    分析与判断
    下游高景气度，前三季度半导体业务收入同比增长41%以上，收入占比提升至57%。2025年前三季度，公司半导体板块业务营收实现15.34亿元，同比增长41.27%，营收中占比从2024年全年46%的水平提升至2025年三季度末57%的水平。分业务看，前三季度公司各项半导体材料业务收入同比均取得较高增长。其中，CMP抛光垫收入同比增长52%；CMP抛光液、清洗液收入同比增长45%；半导体显示材料业务同比增长47%。
    高端晶圆光刻胶：新业务进展迅速，四季度数款重点型号产品全力冲刺订单，潜江二期产线也将在四季度转入试运行。公司高端晶圆光刻胶业务自2022年开启布局以来进展迅速。目前已经具备潜江一期30吨KrF/ArF产线量产和供货能力；潜江二期年产300吨KrF/ArF高端光刻胶项目顺利推进，25年四季度转入试运行阶段。我们认为，尽管目前高端晶圆光刻胶业务仍处于投入期，但预计未来随着光刻胶产品批量上量，将为公司未来收入带来积极影响。
    CMP材料：抛光垫Q3续创单季收入新高，扩产做好产能储备。抛光垫方面，2025年第三季度实现收入3.2亿元，同比增长42%，环比增长25%，续创历史单季收入新高。随着半导体下游高景气和终端规模扩张，公司扩产做好产能储备，预计2026年一季度末将产能提升至单月约5万片水平，年产约60万片水平。抛光液、清洗液方面，2025年第三季度实现收入8432万元，同比增长33%，环比增长33%，CMP抛光液产品布局进一步完善。
    半导体显示材料：国内主流面板厂商G8.6代OLED产能建设，推动公司显示材料产品业绩增长。2025年第三季度，半导体显示材料实现营业收入1.43亿元，同比增长25%，环比略增。下游来看，随着国内部分主流面板客户进行G8.6代OLED产能建设，以及OLED向大尺寸应用渗透，将带业绩增长机会。
    投资建议
    公司作为国内领先的“卡脖子”创新材料平台公司，以CMP抛光垫为基，持续拓展和丰富业务布局，布局包括CMP抛光垫、CMP抛光液和清洗液、显示材料板块、半导体先进封装、高端晶圆光刻胶等关键材料，驱动公司营收和利润水平的增长。同时，公司坚持提升上游供应链自主化程度，保障公司产品核心竞争力。
    我们预计公司2025-2027年分别实现收入38.71/44.63/49.48亿元，同比分别为15.98%/15.29%/10.88%；归母净利润分别8.28/10.65/12.87亿元，同比增速分别为59.08%/28.61%/20.82%；当前股价对应2025-2027年PE分别为42.12/32.75/27.11倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济及地缘政治波动风险，行业竞争加剧风险，新建产线利用率不及预期风险，新产品导入不及预期风险。

Q3经营稳健，期待新业态发展加速

海澜之家(600398)
    公司10月30日公布2025年三季报，Q3实现营收40.33亿元，同增3.71%，归母净利润2.82亿元，同增3.95%，扣非后净利润2.50亿元，同增4.06%，Q3经营数据稳健。前三季度营收为155.99亿元，同增2.23%，归母净利润18.62亿元，同比下降2.37%。
    经营分析
    团购业务维持高增速，线上渠道受竞争激烈影响。25Q3海澜之家主品牌/海澜团购/其他品牌营收为24.55/5.39/9.13亿元，同比增长3.04%/43.35%/7.04%，团购渠道增速依旧亮眼。分渠道来看，25Q3直营渠道实现营收10.13亿元，同比增长19.07%，Q3末直营渠道门店数量1583家，较年初/H1末净增加门店115/51家，渠道数量与店效提升共同驱动成长。加盟渠道Q3实现营收23.55亿元，同比下降-1.25%，主要受关店影响，加盟渠道较年初/H1末净减少264/90家。Q3线上营收7.84亿元，同比减少-20.48%，公司在线上渠道经营策略上更侧重利润增长，因此线上渠道营收有所波动；25Q3线下渠道营收31.22亿元，同比增长18.95%。
    盈利水平略有下降，期待京东奥莱等新业态贡献增量。25Q3毛利率为41.77%，同比减少1.04pct，我们认为低毛利团购业务占比提升影响整体毛利率。25Q3销售/管理费用率分别为26.08%/6.21%，同比+1.28/-0.41pct，整体稳定。期待未来京东奥莱等新业态贡献更多业绩增量。存货周转天数同增25天至371天，增幅环比Q2末减少。
    产品+渠道+新业态齐发力，看好公司未来成长性。1）主业方面，公司持续以科技创新赋能产品，推出远行冲锋甲、墨羽轻壳皮肤衣等功能性新品，并深化体育营销，通过赞助“苏超”联赛等热门IP提升品牌影响力。2）渠道方面在优化国内门店、提升直营占比的同时，加速海外市场扩张，提升品牌国际竞争力。3）新业态方面，公司持续加码阿迪达斯FCC等运动业务拓展；京东奥莱业务则凭借清晰的商业模式和海澜、京东双方的资源优势，有望快速成长，打造公司第二增长曲线。
    盈利预测、估值与评级
    当前公司经营风险释放较为充分，新零售业态成长空间广阔，我们对公司坚定看好，预计公司2025-2027年EPS分别为0.46/0.55/0.61元，对应PE分别为13/11/10倍，维持买入评级。
    风险提示
    内需恢复不及预期、京东奥莱拓店不及预期。

Q3业绩同比增长 租船扩大运力规模

中远海能(600026)
    2025年10月30日，中远海能发布2025年三季度报告。2025Q1-Q3公司营业收入为171.1亿元，同比下降0.2%；归母净利润为27.2亿元，同比下降20.3%。其中Q3公司实现营业收入54.7亿元，同比下降0.5%；实现归母净利润8.53亿元，同比增长5.6%。
    经营分析
    价格同比下降，Q1-Q3内外贸油运毛利下滑。（1）量：2025Q1-Q3公司实现油品运输量1.39亿吨，同比上升10.08%；运输周转量4942.2亿吨海里，同比上升14.3%。（2）价：由于中国进口原油需求小幅下滑，2025Q1-Q3VLCCTD3C航线（中东-中国）市场平均日收益为36539美元/天，同比下降9.0%；LR2TC1航线（中东-日本）市场平均日收益29528美元/天，同比下降37.6%。（3）利：2025Q1-Q3，公司外贸油运业务实现毛利率为16.8%，同比下降11.5%；内贸油运业务实现毛利率24.8%，同比下降1.06%。
    毛利率同比下降，期间费用率同比改善。2025Q1-Q3公司毛利率为22.5%，同比下降7.3pct，主要或由于运价同比下降。公司期间费用率同比下降0.08pct，其中销售费用率为0.33%（+0.05pct），管理费用率为3.69%（-0.45pct），财务费用率为5.40%（+0.26pct）。由于公司毛利率同比下滑幅度较大，2025Q1-Q3公司归母净利率为15.9%，同比下降4.0pct。
    收购上海液化气，光租六艘VLCC船舶。根据公司公告，公司全资子公司大连海能计划以5.98亿元收购上海液化气100%股权，收购后可将上海液化气LPG运输业务纳入上市公司主体范围，实行统一运营管理，有助于形成规模效应，增强业务市场竞争力，且增厚公司盈利。根据公司公告，公司全资子公司寰宇公司光租租入六艘VLCC，租期自交付日起计算最长为240个月±90天。六艘VLCC的平均固定日租金为人民币134,871元/艘（不含税）；其中三艘VLCC以“保底+分成”方式计算实际租金，每日分成租金与波交所公布的TD3C-TCE挂钩，该三艘VLCC年分成租金合计不超过人民币1.31亿元。租入运力后可以进一步扩大公司在运价景气时期的盈利规模。
    盈利预测
    考虑Q1-Q3运价不及预期，调整公司2025-2027年净利预测至45.8亿元、62.4亿元、68.9亿元（原55.4亿元、60.5亿元、62.2亿元）。维持“买入”评级。
    风险提示
    运费价格波动；宏观经济波动；燃油价格波动；人民币汇率波动；环保政策；限售股解禁。

Q3收入同比下降，短期利润持续承压

百诚医药(301096)
    事件：
    近日，公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入5.10亿元，同比下降29.33%，归母净利润为0.06亿元，同比下降95.68%，扣非后归母净利润为-0.14亿元，同比转亏。
    点评：
    Q3收入同比下滑，短期利润持续承压。单季度来看，2025年第三季度公司实现营业收入1.78亿元，同比下降9.62%，归母净利润为302.60万元，同比下降59.36%，扣非后归母净利润为-218.72万元，同比转亏。我们判断，2025Q3收入端增速同比下滑、利润端持续承压大概率和公司仿制药业务受集采、MAH收紧等因素有关。
    我们判断多业务同比下滑，集采有望带来新增量。分业务来看，我们判断2025Q3多个业务板块同比下滑，其中：1）临床前药学研究、临床收入同比下滑，此前降价订单陆续转化;2）自研转化收入增速同比下降，和行业调整及客户投资意愿下降有关；3）权益分成、CDMO收入短期同比下滑，第十一批集采有望为公司未来业绩带来新增量。
    研发项目结构优化，创新布局日益完善。2025年前三季度研发费用为1.39亿元，同比下降40.74%，主要和公司对创新药、仿制药等领域的研发项目结构优化。此外，公司不断加快创新转型，在创新药领域的布局日益完善，截至2025H1，公司创新药研发项目共有15项，其中小分子化药11项、大分子生物药4项。
    盈利预测与投资建议：我们预计2025年-2027年公司营收为6.64/7.01/7.97亿元，同比增长-17.24%/5.56%/13.76%；归母净利为0.23/0.35/0.57亿元，对应PE为280/183/112倍，给予“增持”评级。
    风险提示：仿制药CRO业务增速放缓或减少、新签订单不及预期、人力成本上升及人才流失、药物研发失败、行业监管政策等风险。

现金流大幅改善，成立合资公司聚焦AI算力

卡莱特(301391)
    事件：卡莱特发布2025年三季报。公司2025年前三季度累计实现营业收入4.10亿元，同比下降3.83%；实现归母净利润1338.5万元，同比增长14.37%；实现扣非净利润-1300.9万元，同比减亏。
    Q3利润同比高增，现金流大幅改善。公司第三季度实现营收1.37亿元，同比下降16.62%；实现归母净利润530.1万元，同比增长576.12%。截至25Q3末，公司应收账款为3.33亿元，同比下降42.48%，因销售回款增加。前三季度经营性现金流净额1.36亿元，同比大增205.06%。
    成立合资公司聚焦AI算力解决方案。10月13日，公司公告与陈子忠博士签署了《合资经营协议》。公司与陈子忠共同投资设立合资公司，公司占合资公司注册资本的65%。陈子忠博士师从图灵奖得主JackDongarra院士，长期专注于超级计算与人工智能系统研究，在高性能计算机体系结构、GPU加速技术及人工智能软硬件协同设计等方向取得多项突破性成果。本次设立的合资公司将聚焦人工智能高性能计算，涵盖开发、训练、部署、运维四大核心环节，通过软硬件协同优化及平台化架构设计，构建高效能算力解决方案。
    股权激励彰显发展信心。公司于近期实施2025年股权激励计划，以68.57元/股的授予价格向符合条件的297名激励对象共计授予180.00万份股票期权，并设立业绩考核目标。2025-2027年营业收入考核目标分别为7.39/8.68/10.29亿元，对应同比增速分别为15%/17%/19%，显示管理层对未来收入增速回暖的信心。
    投资建议：公司布局AI算力解决方案，有望为公司带来新的业绩增长点。我们预测公司2025-2027年营业收入分别为7.45、8.76、10.59亿元，归母净利润分别为0.32、0.59、1.24亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：新业务进展不及预期，下游景气度不及预期，海外市场拓展不及预期，行业竞争加剧。

丽珠集团：制剂大品种稳健增长，核心项目取得关键进展

丽珠集团(000513)
    事件：公司近期发布2025年三季度报告：2025年前三季度公司实现营业收入91.16亿元，同比增长0.38%；归母净利润17.54亿元，同比增长4.86%；扣非归母净利润17.12亿元，同比增长4.98%。
    2025年第三季度公司实现营业收入28.44亿元，同比增长1.60%；新产品市场推广和创新管线临床推进，导致销售费用和研发费用增加，归母净利润4.73亿元，同比下降5.73%；扣非归母净利润4.54亿元，同比下降4.58%。
    制剂板块大品种保持增长
    分业务板块来看，2025年前三季度公司制剂板块中消化、精神、中药等领域大品种均同比增长，推动制剂业务整体收入企稳上升；原料药板块受部分产品下游需求减弱影响，收入同比下降，其中抗生素和宠物原料药仍保持较好增长；诊断试剂板块受呼吸产品2024年高基数影响，收入同比下降，其中特色的自免业务仍实现较高增长。
    核心在研项目取得关键进展
    消化领域，新一代重磅产品P-CAB抑制剂JP-1366片剂已申报上市；JP-1366针剂于2025年3月完成一期临床首例患者入组，近期已完成二期临床首例患者入组。
    自免领域，IL-17A/F抑制剂LZM012的银屑病和强直性脊柱炎适应症均已完成三期临床研究。其中，银屑病适应症第12周LZM012的PASI100应答率为49.5%，对照组司库奇尤单抗为40.2%，显示出LZM012非劣效于司库奇尤单抗且优效于司库奇尤单抗，该适应症预计2025年内申报上市。
    精神领域，精神分裂症长效针剂阿立哌唑微球（Q4W）已于2025年5月获批上市，打破帕利哌酮长效针剂的进口垄断，预计将参加今年国家医保目录谈判，纳入医保后将进一步放量。新型高选择性KCNQ2/3钾离子通道激动剂NS-041的癫痫适应症已于2025年7月完成二期临床首例患者入组，此外NS-041用于治疗抑郁症的临床试验申请已于2025年10月获受理。
    盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为119.35/126.18/137.57亿元，同比增速为1.04%/5.72%/9.03%；归母净利润分别为22.01/24.39/27.51亿元，同比增速为6.79%/10.79%/12.81%；EPS分别为2.43/2.70/3.04元，当前股价对应2025-2027年PE为15/14/12倍。维持“买入”评级。
    风险提示：制剂产品降价风险，在研产品获批不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。

华东医药2025年三季报业绩点评：业绩符合预期，创新驱动长期增长

华东医药(000963)
    事件：2025年10月27日，公司发布2025年三季度业绩。公司前三季度实现营业收入326.64亿元，同比增长3.77%；归母净利润27.48亿元，同比增长7.24%；扣非归母净利润26.94亿元，同比增长8.53%。单三季度实现营业收入为109.89亿元，同比增长4.53%；归母净利润为9.33亿元，同比增长7.71%；扣非归母净利润为9.32亿元，同比增长8.77%。
    医药工业保持稳定增长，创新产品对收入的贡献度持续提升。2025年前三季度子公司中美华东实现营业收入（含CSO业务）110.45亿元，同比增长11.10%；实现合并归母净利润24.75亿元，同比增长15.62%；其中第三季度实现营业收入37.28亿元（含CSO业务），同比增长14.95%，实现归母净利润8.94亿元，同比增长18.43%。公司创新产品销售及代理服务前三季度收入合计达16.75亿元，同比大幅增长62%。其中索米妥昔单抗注射液已实现销售收入超4500万元，赛恺泽作为中美华东独家商业化的CAR-T产品，前三季度已向合作方科济药业下达有效订单170份，超过去年全年订单数量；自免领域首家国产的乌司奴单抗注射液和1类新药脯氨酸加格列净片，凭借临床价值与市场推广发力，销量均保持逐季快速增长态势；公司独家推广的新型1.5代PARP抑制剂塞纳帕利胶囊，市场表现亮眼，三季度销量实现环比倍增。
    研发投入保持高强度，研发管线价值不断提升。前三季度公司医药工业研发投入（不含股权投资）21.86亿元，同比增长35.99%，其中直接研发支出17.67亿元，同比增长53.76%，直接研发支出占医药工业营收比例为16.21%，高研发投入将支持创新产品的快速临床进展。公司1类新药马来酸美凡厄替尼片已于2025年10月获批上市，适应症为EGFR外显子21（L858R）置换突变NSCLC一线治疗；公司自主研发的差异化创新靶点ADC药物管线已形成梯度化布局，靶点涵盖ROR1、FGFR2b、MUC17、CDH17等，均已进入临床阶段。控股子公司道尔生物研发的靶向PD-L1/VEGF/TGF-β的三靶点抗体融合蛋白注射用DR30206，目前同靶点全球研发进度领先，已于2025年4月完成一线非小细胞肺癌的Ⅰb期临床试验首例受试者给药。内分泌领域口服小分子GLP-1受体激动剂HDM1002减重及糖尿病适应症两项Ⅲ期临床研究均于2025年8月完成首例受试者入组，GLP-1R/GIPR双靶点长效多肽类激动剂HDM1005注射液，已于2025年10月完成体重管理适应症Ⅲ期临床首例受试者入组。
    医美业务增长仍然承压，工业微生物整体保持较快增长。前三季度医美板块实现营业收入15.68亿元，同比下降17.90%。子公司英国Sinclair实现合并营业收入约7.19亿元人民币，同比下降7.34%；国内医美市场也处于结构调整期，前三季度欣可丽美学实现营业收入7.45亿元，同比下降18.03%。公司国内和国外核心医美市场注册工作均全面推进，随着新产品在国内逐步上市，公司医美业务的品牌效应及核心竞争力有望进一步提升。前三季度公司工业微生物板块整体收入继续保持较快增长，同比增长28.48%。后续随着海外市场的积极拓展，板块业务有望延续良好发展趋势。
    投资建议：公司医药工业、医美以及工业微生物等板块经营保持稳健，创新转型为公司中长期发展提供想象空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润为38.41/44.64/50.05亿元，同比增长9.4%/16.2%/12.1%，EPS分别为2.19/2.55/2.85元，当前股价对应2025-2027年PE为19/16/14倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争的风险，市场推广不及预期的风险，新品研发不及预期的风险。

2025年三季报点评：单季度业绩创新高，AI带动覆铜板需求上行

生益科技(600183)
    事件：公司披露2025年三季报。2025年前三季度公司实现营收206.14亿元，同比增长39.8%；归母净利润为24.43亿元，同比增长78.04%；扣非后归母净利润为23.79亿元，同比增长81.25%。单三季度公司实现营收79.34亿元，同比增长55.1%；归母净利润为10.17亿元，同比增长131.18%；扣非后归母净利润为10.01亿元，同比增长147.69%。
    单季度业绩创新高，盈利能力提升。报告期内公司覆铜板销量同比上升，带动产品营收增加，Q3单季度营收、归母净利润均创历史新高。产品结构优化带动盈利能力持续提升，Q3单季度毛利率为28.14%，同/环比提升5.27pct/1.29pct；净利率为15.64%，同/环比提升6.4pct/1.66pct。子公司生益电子高附加值产品占比提升，持续巩固在中高端市场的竞争优势。
    云厂商资本开支持续上行，下游PCB厂商扩产带动覆铜板需求增长。
    Trendforce数据显示，2025年全球八大CSP云服务提供商合计资本支出将突破4200亿美元，同比增幅达到61%，2026年有望达到5200亿美元，同比增长24%，有望带动AI服务器及上游PCB、覆铜板需求。在覆铜板的下游PCB环节，今年已有多家上市公司宣布扩产，随着新增产能陆续投产，将直接带动覆铜板需求上行。
    投资建议：公司是A股覆铜板龙头企业，AI基建驱动覆铜板进入新一轮成长周期。预计公司2025至2027年分别实现营收287/363/465亿元，同比增长41%/27%/28%，归母净利润为33/46/60亿元，同比增长92%/37%/31%，每股EPS为1.38/1.88/2.47元，对应当前股价PE为49/36/27倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险；市场竞争加剧的风险；AI算力需求释放不及预期的风险。

主业高增超预期，品牌成长逻辑验证

潮宏基(002345)
    公司披露2025年三季报，实现营收62.37亿元，同比增长28.35%；归母净利润3.17亿元，同比增长0.33%，补回商誉减值后为4.88亿元，同比增长54.52%。单Q3收入同比增长49.52%，归母净利润-0.14亿元，补回商誉减值后为1.57亿元，同比增长81.54%。
    经营分析
    业绩超预期，盈利能力显著提升，验证公司终端优秀动销。公司Q3收入21.4亿元，同比+49.5%，三季度自营至加盟开店转换影响结束，收入增长真实反映终端动销&订货会高增趋势。归母净利-0.14亿元，主系计提商誉减值1.71亿元，补回后为1.57亿元，同比+81.5%，超预期。具体来看，Q3毛利率21.9%，同比-2.3pct，主要系加盟提速带来的结构性变化；剔除商誉影响后归母净利率达7.35%，同比+1.3pct。
    三季度密集上新，有望驱动Q4高增持续。公司Q3多品类上新，新增花丝“风雨桥”、“福禄”系列，以及臻金臻钻“芳华”等系列，IP方面新增黄油小熊、猫福珊迪授权。1-9月，公司珠宝业务收入同比增长30.70%，净利润同比增长56.11%；其中Q3收入同比增长53.55%，净利润同比大幅增长86.80%，高于收入的增幅。
    下半年开店较H1显著加速，全年开店或超预期。截至9月底潮宏基品牌门店达1599家。25年1-9月加盟渠道净增144家，季度内加盟净增72家（H1净增72家），下半年开店显著提速。
    经营杠杆启动快速摊薄费用。毛利率小幅下降，预计系公司加盟业务占比提升导致的结构性变化所致。公司Q1-Q3毛利率23.16%，同比下降1.00pct，主要系加盟业务毛利率低于均值。Q1-Q3公司销售费用率8.91%，同比-2.71pct，费用率大幅优化。
    存货水平健康，销售强劲表现带来充足现金流。Q1-Q3公司存货周转天数约173天，同比显著下降，主要为业绩增长的产成品消耗。存货32亿元，环比中报的28.6亿元小幅提升。得益于销售业绩快速增长及库存管理水平提升，25Q1-Q3经营性现金流净流入6.02亿元，同比增加35.30%，利润质量优秀。
    盈利预测、估值与评级
    强大产品力驱动下公司终端表现持续超预期，叠加春节前开店加速，Q4业绩有望高增。当前商誉减值靴子落地，适当调整盈利预测，预计公司25-27年利润分别4.9/6.5/7.7亿元，对应PE25/19/16x，维持“买入”评级。
    风险提示
    终端消费疲软、加盟拓展不及预期、金价大幅波动。

业绩短暂承压，机器人进展持续向好

拓普集团(601689)
    10月30日，公司发布三季报，其中：
    25Q3实现营收79.94亿元，同比+12.11%；归母净利润为6.72亿元，同比-13.65%；销售毛利率为18.64%，同比-2.23PCT，环比-0.63PCT；销售净利率为8.42%，同比-2.53PCT，环比-1.76PCT。25Q1-Q3年实现营收209.28亿元，同比+8.14%；归母净利润为19.67亿元，同比-11.97%；销售毛利率为19.2%，同比-1.97PCT；销售净利率为9.41%，同比-2.18PCT。
    经营分析
    1.业绩短暂承压，拆分如下：
    （1）收入：收入增速同比+12.11%，增速环比提升，预计主要受益于三季度特斯拉出货量提升。
    （2）毛利率：同比降低2.23PCT，预计主因特斯拉皮卡销量不及预期导致公司产能利用率较低。
    （3）费用率：墨西哥和泰国工厂产能建设导致费用提升，其中Q3研发费用同比增加5300万元，管理费用提升4700万元，25Q3年销售/管理/财务/研发费用率分别0.86%/2.57%/0.51%/4.75%，同比-0.27PCT/+0.34PCT/-0.12PCT/+0.17PCT，环比-0.02PCT/-0.05PCT/+0.72PCT/-0.31PCT。
    后期展望：（1）主业：预计25Q4毛利率净利率稳中有升，营收增速环比进一步提升；（2）机器人：公司海外工厂建设顺利，为机器人充分准备产能，国内外客户资源丰富，将随机器人放量快速打开增长空间。
    盈利预测、估值与评级
    受产能利用率不及预期影响，我们修正公司利润预期，预计2025年-2027年收入285、327、387亿元，利润28.04、34.26、41.20亿元。当前市值对应估值约44、36、30倍PE，公司机器人全球地位领先，海外产能布局丰富，将随机器人量产快速打开增长空间，维持“增持”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；行业竞争加剧；新业务推进进度不及预期。

公司简评报告：2025Q3营收同环比提升，子公司智能科技并表落地

科博达(603786)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，2025Q3实现营收19.50亿元，同比+27%，归母净利润1.95亿元，同比-17%，扣非净利润2.22亿元，同比-1%；2025Q1-Q3实现营收49.97亿元，同比+17%，归母净利润6.46亿元，同比+14%，扣非净利润6.52亿元，同比+12%。
    子公司科博达智能科技并表落地，国内业务营收增速快。2025Q3公司营收规模创历史新高，主要系子公司科博达智能科技并表带来增量。分业务来看，2025Q3照明控制系统、电机控制系统、能源管理系统、车载电器与电子业务实现营收7.76亿元、2.66亿元、1.43亿元、2.47亿元，同比+2%、+14%、-43%、+15%。分区域来看，2025Q3国内、国外实现营收12.85亿元、6.05亿元，同比+31%、+19%。
    毛利率受并表影响短期承压，期间费用率提升。2025Q3公司毛利率为23.50%，同比-6.15pct，环比-3.70pct；期间费用率为14.61%，同比+2.27pct，环比+4.56pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比-2.16pct、+0.45pct、+3.32pct+0.66pct，环比-1.84pct、+0.85pct、+3.36pct、+2.19pct。利润端同环比承压主要系：1子公司科博达智能科技尚处投入期，2025Q3仍有约1800万元亏损，并表对公司利润产生拖累；2）理想等重点客户的车型销量及配套变化短期扰动公司营收。
    智驾域控业务表现超预期，有望成为公司第二增长曲线。公司通过收购科博达智能科技，成功切入汽车智能中央计算平台及域控制器领域，进一步丰富了自身在汽车智能化领域的产品布局，公司单车价值量有望进一步提升。具体来看，1）在手订单充裕，未来增长确定性强：截至2025年7月底，科博达智能科技已获得共4家国内外主流车企定点项目，项目预计全生命周期销售额超200亿元，截至2025年9月，国内两家车企的相关产品已率先实现规模化量产；2）收入端高速放量：科博达智能科技2025前三季度实现收入约4.25亿元，主要由蔚来的乐道L60、L90及萤火虫等热销车型放量贡献；3）盈利能力持续改善：科博达智能科技2025Q3亏损已大幅收窄，季度毛利率环比提升。
    公司持续推进客户多元化及产能全球化。客户方面：公司成功切入吉利、理想、小米、蔚来等自主及新势力车企供应链；海外客户已从大众集团扩展至福特、宝马等全球品牌，多元化布局成效显著。海外产能方面：公司全球化布局稳步推进，收购捷克IMI工厂后，欧洲本地化配套能力增强，有望为其获取本土订单提供有力支点；同时，日本工厂的落地也将有效缓冲潜在的关税风险，增强业务韧性。
    投资建议：公司灯控主业市场地位稳固，在手订单充裕、产品及客户结构向上，但考虑到科博达智能尚处亏损期，我们调整公司2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年实现归母净利润9.09亿元、11.53亿元、14.55亿元（原2025/2026年预测分别为10.76/13.46亿元），对应EPS为2.25元、2.85元、3.60元（原2025/2026年预测分别为2.66/3.33元），按2025年10月30日收盘价计算，对应PE为34X、27X、21X，维持“买入评级。
    风险提示：汽车市场竞争加剧的风险；客户销量不及预期风险；新产品市场开拓不及预期的风险；原材料价格、汇率等波动的风险等。

公司信息更新报告：双11表现亮眼，看好公司多品牌矩阵助业绩增长

珀莱雅(603605)
    事件：2025Q3业绩略承压，持续多品牌布局丰富产品矩阵
    公司发布三季报：2025Q1-Q3实现营收71.0亿元（同比+1.9%，下同）、归母净利润10.3亿元（+2.7%），其中2025Q3实现营收17.4亿元（-11.6%）、归母净利润2.3亿元（-23.6%），业绩略承压。考虑市场竞争激烈，我们下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为17.00/19.85/22.92亿元（原18.63/21.68/24.54亿元），对应EPS为4.29/5.01/5.79元，当前股价对应PE为17.8/15.2/13.2倍。公司为国货美妆龙头，持续多品牌布局，双11表现亮眼，估值合理，维持“买入”评级。
    预计前三季度第二梯队品牌高增，品类结构优化和降本增效带动毛利率提升分品类看，2025Q3护肤类/美容彩妆类/洗护类分别实现营收13.2亿元（-20.4%）/2.4亿元（+0.9%）/1.8亿元（+137.7%）；平均售价方面，2025Q3护肤类同比-22.2%（防晒产品销售占比增加）、美容彩妆类同比-11.0%，洗护类同比-0.6%。盈利能力方面，2025Q3毛利率和净利率分别为74.7%（+4.0pct）/13.2%（-2.0pct），毛利率提升主要系品类结构优化和降本增效。费用方面，2025Q3销售/管理/研发费用率分别为49.9%/6.5%/2.7%，同比分别+4.5pct/+1.6pct/+0.3pct，销售费用率增加主要系2025年“双11”大促节奏提前，投流前置，宣传推广费用增加。
    珀莱雅大单品战略升级与品类延伸，双十一现货4小时成交榜销量稳居榜首产品：公司持续夯实“大单品策略”，并对核心产品进行全方位升级，同时注重新的战略单品开发，推出全新双抗眼霜3.0，能量系列2.0，红宝石面膜3.0以及全新红宝石次抛。品牌：持续耕耘多品牌、多品类矩阵协同发展策略，创新品类品牌原色波塔在细分赛道快速占领市场份额并赢得用户心智。制定差异化的品牌规划，彩棠持续深耕“中国妆，原生美”的品牌理念，巩固差异化品牌调性；Off&Relax深化洗发水核心品类渗透，强化品牌香氛特色和疗愈功效。双十一：珀莱雅天猫双十一现货4小时成交榜蝉联第一，双11李佳琦美妆直播间首日前四小时GMV超4.6亿元，坐稳国产品牌美妆龙头地位。
    风险提示：消费意愿下行、新品不及预期、过度依赖营销、市场竞争加剧。

公司信息更新报告：2025Q3业绩同环比高增，盈利能力持续提升

特锐德(300001)
    2025Q3实现归母净利润3.59亿元，同环比高增
    公司发布2025年三季报。前三季度公司实现营业收入98.34亿元，同比+10.53%；实现归母净利润6.86亿元，同比+53.55%。其中，单Q3公司实现营业收入35.79亿元，同比+1.15%，环比-13.83%；实现归母净利润3.59亿元，同比+41.53%，环比+36.75%。2025Q3公司毛利率27.76%，环比+0.34pcts；净利率10.23%，环比+3.56pcts。公司传统主业经营扎实，控费能力提升；充电网业务有望持续贡献利润弹性，我们维持原有盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.46、16.10、20.40亿元，当前股价对应PE分别为25.2、19.5、15.4倍，维持“买入”评级。
    公司稳步推进传统主业出海，充电网业务有望持续贡献利润弹性
    （1）2025年以来公司稳步推进传统主业出海。上半年海外业务实现合同额约10亿元，较2024年同期增长84%。2025以来，公司成功中标7亿元沙特国家电网高压移动式变电站项目；先后中标沙特拉比格二期光伏项目、比亚迪印尼工厂150kV变电站项目，莫罗瓦利格林美工业园150kV变电站项目、博茨瓦纳朱瓦能100MW光伏项目、乌兹别克斯坦ACWA1.5GW风电项目等众多海外项目。此外，公司已在阿联酋设立子公司，负责中东乃至周边地区的海外业务拓展，并同步启动青岛前湾保税港区智能制造海外总部基地建设，进一步提升公司海外项目的交付能力和效率，增强公司海外市场竞争力。（2）公司充电网业务上半年同比已实现扭亏为盈，有望继续保持盈利态势。在充电网技术体系支撑下，公司业务覆盖充电设备制造、充电运营以及能源、数据等增值服务全链条，真正实现充电网价值体系的闭环。
    风险提示：充电桩运营盈利能力不及预期，充电桩行业竞争加剧。

持续推进AI能力建设

传音控股(688036)
    主要观点：
    事件
    2025年10月29日，传音控股公告2025年第三季度报告，公司前三季度实现营业收入495.43亿元，同比下降3.33%，归母净利润21.48亿元，同比下降44.97%，扣非归母净利润17.31亿元，同比下降46.71%。对应3Q25单季度营业收入204.66亿元，同比增长22.60%，环比增长27.32%，单季度归母净利润9.35亿元，同比下降11.06%，环比增长29.39%，单季度扣非归母净利润8.34亿元，同比增长1.65%，环比增长50.45%。
    持续推进AI能力建设
    公司经营环比改善，根据咨询机构Omdia的数据，三季度手机出货量达到全球第四，不过受市场竞争以及供应链成本综合影响，公司三季度毛利率有所下降，后续随着公司提价、产品结构调整之后，预计能够保持相对健康的毛利率水准。
    公司持续推进AI能力建设，旗下TECNO AI和Infinix AI已广泛应用于影像增强、语音助手、AI写作等功能场景，开发了一系列AI辅助功能应用并持续迭代推进系统全面AI化，借助Agent提升用户智能设备移动体验。公司发挥在地化优势，持续专注打造深度本地化的“实用型AI”。TECNO AI和Infinix AI同时支持非洲、南亚本地部分小语种，突破低资源语言限制，为当地用户提供本地化智能服务。传音旗下大众消费品牌itel也在推进AI普及方面不断探索，其新品CITY100支持智能问答、实时翻译、拍图解题、日程管理等实用AI服务，帮助大众用户以更低门槛享受智能体验。公司积极构建以AI使能多端融合互通、AI端侧应用以及AI的端云协同应用的架构，结合本地化市场用户需求，带来新一代的智慧助手Ella与创新交互体验。
    拓品类方面，公司已经发布了AI PC、AI眼镜等产品，例如新一代AIPC—MEGABOOK S16，搭载TECNO AI，配备在CPU上运行的端侧AI大模型，结合用户办公场景，实现本地AI会议实时翻译和摘要、AIPPT、AI文生图，Ella语音助手等离线AI功能，并支持与TECNO手机、配件等AI生态产品互联；公司还上线了TECNO AI Glasses智能眼镜系列，支持拍照、语音助手、实时翻译、导航等功能。
    投资建议
    基于成本端的上行，我们下调了对公司的毛利率假设，预计2025-2027年归母净利润为32.4、37.4、49.9亿元（前次报告预测为46.6、57.2、67.5亿元），对应EPS为2.8、3.3、4.4元/股，对应2025年10月30日收盘价，PE为26.5、22.9、17.2倍，维持公司“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争超预期；市场拓展不及预期；产品价格不及预期；上游零部件价格波动超预期；费用端控制不及预期。

新产品开拓稳步推进，4F2+CBA DRAM或释放外围电路代工机会

晶合集成(688249)
    晶合集成发布2025年三季报，公司2025Q3营收同比保持较快增长，毛利率环比回升，公司积极推进OLED DDIC、CIS、车规级芯片、PMIC等产品的开发，同时配套制程升级。随着DRAM向4F2+CBA架构升级，未来Fab有望迎来代工外围电路的机会。维持买入评级。
    支撑评级的要点
    公司2025Q3营收同比保持较快增长，毛利率环比回升。晶合集成2025年前三季度营收81.30亿元，YoY+20%；毛利率25.9%，YoY+0.6pct；归母净利润5.50亿元，YoY+97%。晶合集成2025Q3营收29.31亿元，QoQ+11%，YoY+23%；毛利率26.1%，QoQ+1.8pcts，YoY-0.7pct；归母净利润2.18亿元QoQ+11%，YoY+137%。根据公司披露的机构投资者调研纪要，截至2025年10月15日公司产能利用率依然处于高位，预计2025年下半年产能将投放2万片/月。
    新产品线开拓叠加制程升级，未来增长可期。根据晶合集成2025年半年度报告，公司已经实现40nm高压OLED DDIC批量生产、28nm逻辑芯片持续流片、55nm堆栈式CIS全流程生产、55nm逻辑芯片小批量生产、110nm MicroOLED芯片小批量生产。根据公司披露的机构投资者调研纪要，28nm OLEDDDIC将在2025年底进入风险量产阶段；在汽车芯片领域，公司车规级DDIC和CIS平台已经通过AEC-Q100的认证；在PMIC领域，公司已实现150nm和110nm PMIC的量产，并在积极推进90nm PMIC的研发。我们认为28~55nmOLED DDIC和CIS、车规级芯片、PMIC将成为公司未来的重要增长点。
    4F2+CBA技术有望释放Fab代工外围电路的机会。根据半导体行业观察报道，存储厂商正在推动DRAM6F2技术向4F2+CBA技术升级。4F2架构相较于6F2架构可以使DRAM芯片面积减少约30%，且无需使用更小的光刻节点。CBA架构是将外围电路和存储器阵列在不同的晶圆上加工，然后通过晶圆间混合键合堆叠在一起。我们认为4F2+CBA架构有望成为未来DRAM发展趋势之一，届时存储厂可能将外围电路外包给专业的逻辑Fab厂生产。
    估值
    截至2025年10月30日收盘，公司总市值约723亿元，对应2025/2026/2027年PE分别为91.1/66.9/53.8倍。维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    市场需求不及预期。行业竞争格局恶化。产品研发进度不及预期。

系列点评八：2025Q3业绩符合预期 全球化+机器人齐驱

爱柯迪(600933)
    事件概述。公司披露2025年第三季度报告，公司2025年前三季度实现营收53.1亿元，同比+6.7%；归母净利9.0亿元，同比+20.7%；单季度看，公司2025Q3营收为18.6亿元，同比+7.9%，环比+4.3%；归母净利3.2亿元，同比+10.4%，环比+2.1%。
    2025Q3业绩符合预期毛利率持续回暖。1）营收端：公司2025Q3实现营业收入18.6亿元，同比+7.9%，环比+4.3%，同环比增长主要原因为乘用车市场季节性回暖及新订单逐步释放。2）利润端：公司2025Q3毛利率为32.6%，同比+2.8pcts，环比+2.8pcts，同环比提升原因为规模效应及海外工厂产利用率提升。公司2025Q3归母净利3.2亿元，同比+10.4%，环比+2.1%，主要原因为毛利率回暖+汇兑收益增厚业绩。3）费用端：公司2025Q3销售/管理/研发/财务费用率为0.6%/5.6%/4.8%/1.1%，同比-0.6/-1.2/-0.6/+2.9pcts，环比
    0.0/-0.9/+0.1/+5.3pcts。根据《第六期限制性股票激励计划》，公司2025年营收目标不低于71亿元，2025Q3营收达成率为74.8%。
    前瞻布局机器人业务内生+外延加速成长。公司积极布局机器人领域，内生层面：设立全资子公司瞬动机器人技术（宁波）有限公司，聘任机器人领域技术与创业经验丰富的张恂杰先生为副总经理，加速布局人形机器人、外骨骼机器人相关业务；外延层面：公司拟通过发行股份+募资方式收购卓尔博71%股权，交易对价总额为11.2亿元，其中计划发行4,193万股（占发行后爱柯迪总股本比例4.27%）支付6.2亿元，同时计划向不超过35名特定投资者募资不超过5.2亿元支付剩余款项。通过并购，公司有望发挥其在精密制造领域的优势，赋能卓尔博，加速机器人领域的技术创新和市场拓展。卓尔博2024年营业收入为10.5亿元，归母净利润为1.5亿元，净利率为14.6%。公司与卓尔博签订《盈利预测补偿协议》，2025-2027年净利润目标分别为1.4/1.6/1.7亿元。
    推出股权激励方案保障公司长远发展。根据公司《第六期限制性股票激励计划》：拟授予限制性股票803.2万份，占公司股本总额0.8%；授予价格7.15元/股；首次授予对象857人。公司层面业绩预设最高指标为：以2023年为基数，要求2025/2026年营收增速≥19.2%/25.9%（即营收≥71/75亿元）。公司此举有助于吸引优秀人才，充分调动核心人员积极性，保障公司长期发展。
    投资建议：公司全球化布局、订单释放有望驱动主业拾级而上，设立瞬动机器人+收购卓尔博加速机器人业务，打开成长空间。看好公司主业拐点+机器人布局，不考虑卓尔博并表，预计2025-2027年营收82.6/101.6/118.4亿元，归母净利12.0/14.9/17.9亿元，EPS为1.16/1.45/1.74元。对应2025年10月30日21.86元/股收盘价，PE分别19/15/13倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：乘用车销量不及预期；机器人业务进展不及预期；汇率波动等。

恒立液压25年三季报点评：25Q3归母净利润同比+31%，新业务潜力可期

恒立液压(601100)
    核心观点
    事件：公司发布25年三季报，25Q1-3实现营业收入77.9亿元，同比+12.3%，实现归母净利润20.87亿元，同比+16.5%，归母净利率26.8%。25Q3单季实现营业收入26.19亿元，同比+24.5%，实现归母净利润6.58亿元，同比30.6%。
    受益产品结构优化和规模效应，毛利率持续提升。25Q1-3公司综合毛利率42.0%，同比+0.5pct，25Q3毛利率42.2%，同比+1.14pct。25Q3管理、销售、研发、财务费用率分别6.1%、2.3%、7.4%、2.6%，同比分别-1.27pct、+0.62pct、-2.13pct、+5.65pct。销售费用率增长主要由于海外布局及新业务拓展，财务费用增加主要由于汇兑由收益转为亏损。
    工程机械行业内外销共振，海外布局持续推进。前三季度协会数据显示挖机内外销同比分别+21.5%/+14.6%，单9月内外销同比+21.5%/+29%，9月各类工程起重机内销全面回暖，高机内销连续2个月降幅收窄。国内，挖机复苏较强劲，风电水利建设项目需求持续，非挖呈现回暖趋势；海外，库存消化、降息预期、财政货币刺激下欧美逐步恢复，我们看好工程机械行业继续保持内外销共振向上的良好态势。同时公司积极布局海外市场，海外最大生产基地—
    墨西哥工厂已正式投产运营，销服网络遍布全球30多个国家和地区，我们期待公司实现海外认可度和市场份额提升。
    线性驱动器客户拓展成效显著，机器人业务星辰大海。公司半年报中披露线性驱动器项目已累计开发超过50款新品，且均顺利量产转化并正式投放市场，新增建档客户近300家。机器人行业层面。马斯克Q3业绩会上透露，OptimusGen3原型明年一季度潜在发布，计划建立年产百万台机器人产线，最终产量可达千万台甚至亿级。国内，具身智能是“十五五规划”重点发展的未来产业之一，宇树IPO一期辅导报告已发布，乐聚也计划上市。我们认为机器人量产和应用落地持续加速背景下，公司持续打磨丝杠产品，规模量产和质量控制能力已被历史验证，有望顺应机器人行业趋势实现可观业绩增量。
    投资建议：我们预计公司25-27年实现归母净利润28.1亿/33.0亿/40.3亿元，对应25-27年PE为44.2/37.6/30.8倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：国内宏观经济不及预期的风险，工程机械行业回暖不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，出口贸易争端的风险。

当升科技2025年三季报点评：出货稳步提升，铁锂盈利改善

当升科技(300073)
    投资摘要
    事件概述
    10月24日，公司发布2025年第三季度报告。2025Q1-Q3，公司实现营业收入73.99亿元，同比+33.92%；归母净利润5.03亿元，同比+8.30%；扣非归母净利润3.87亿元，同比+20.38%。单季度来看，2025Q3，公司实现营业收入29.67亿元，同比+49.54%，环比+17.52%；归母净利润1.92亿元，同比+8.02%，环比-4.43%；扣非归母净利润1.36亿元，同比+29.36%，环比-26.42%。
    正极材料出货规模大幅增长。截至2025年第三季度，公司出货量累计达到11万吨，同比大幅增长。多元材料：25Q3出货量超过15000吨，在国内外头部客户快速放量，为公司盈利的稳定增长奠定基础。磷酸铁锂：25Q3出货量达23000吨，产销两旺并实现盈利，累计销量已达6.7万吨，将成为公司新的业绩增长极。产能方面，攀枝花首期一阶段4万吨产能已建成，首期二阶段项目年产8万吨产线预计2025年底建成投产，建成后，公司磷酸（锰）铁锂正极材料自有产能将大幅增加至12万吨。
    固态电池材料领域持续取得突破。技术研发方面，公司全固态正极材料和硫化物电解质取得突破性进展。全固态正极材料方面，全固态电池用超高镍多元材料和超高容量富锂锰基材料已实现20吨级以上批量供货。其中，全固态专用的高镍多元材料在全固态电池当中的性能发挥（循环、容量等）已经接近液态电池的水平，电池的能量密度则超过400Wh/kg，远超当前液态电池的能量密度水平。固态电解质方面，公司已率先开发出具有良好界面浸润性的新型氯碘复合硫化物固态电解质，在保持高离子电导率的基础上，可以显著降低全固态电池使用压力，有效解决固固界面接触难题。目前公司已完成硫化物固态电解质数吨级小试线建设，产品已进入多家头部客户验证阶段。
    投资建议
    我们预测2025-2027年公司营业收入分别为102.99/133.72/154.69亿元，同比增速分别为35.6%、29.8%、15.7%，归母净利润分别为6.92/8.66/9.81亿元，同比增速分别为46.6%、25.2%、13.2%。维持“买入”评级。
    风险提示
    产能建设不及预期，需求不及预期，行业竞争加剧，技术路线变化

2025Q3业绩点评：费用端控制成果显著，Q3利润端同比高增

三七互娱(002555)
    核心观点
    事件公司发布2025年度三季报：2025年前三季度公司实现营业收入124.61亿元，同比下降6.59%；归母净利润23.45亿元，同比上升23.57%；扣非归母净利润22.60亿元，同比上升20.43%。其中，2025Q3单季公司实现营业收入39.75亿元，同比下降3.23%；归母净利润9.44亿元，同比上升49.24%；扣非归母净利润8.73亿元，同比上升49.97%。
    收入端表现平稳，游戏储备丰富公司年内上线的《时光大爆炸》《英雄没有闪》《斗罗大陆：猎魂世界》等多款游戏表现优异，其中《斗罗大陆：猎魂世界》于8月上线，上线后一度登顶AppStore免费榜。新游为公司收入端的企稳提供了重要支撑的同时，存量游戏《寻道大千》《时光杂货店》等存量游戏流水表现出较好的持续性。游戏储备方面，公司在MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营等品类储备丰富，包括《赘婿》《代号MLK》等多款精品化产品，涵盖多样化题材，多款移动游戏均已获得国内游戏版号，关注后续产品上线进度和上线后表现。
    费用端控制成果显著，投放效率提升公司3Q25销售费用率为45.0%，同比下降12.1pct，环比下降1.9pct，随着多款游戏进入成熟期，公司进一步控制买量力度。销售费用的显著下降叠加公司整体收入的平稳表现，显示出公司整体投放效率的优化提升。
    投资建议我们认为，公司存量游戏稳健运营运营，年内已上线新游表现良好，后续有望持续确认收入，为公司贡献业绩增量。随着公司多元化产品布局持续深化，储备游戏的不断上线亦将成为公司长线业绩的保障。同时公司整体投放效率不断优化，费用端控制将进一步提升公司盈利端表现。预计公司2025-2027年归母净利润分别为30.42/33.47/35.83亿元，对应PE为15x/14x/13x，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、行业政策趋严的风险、新品上线不及预期的风险、流量成本上升的风险、技术更迭创新的风险等。

2025年三季报点评：25Q3单票收入环比+0.07元，看好Q4“反内卷”推进下超预期表现

韵达股份(002120)
    事件：2025年10月28日，公司发布2025年三季度报。2025Q3单票收入环比+0.07元，Q4或存在超预期表现。
    2025Q1-3，扣非归母净利同比-44.1%。1）收入：25Q1-3公司实现营收374.9亿元，同比+5.6%，实现销售毛利25.3亿元，同比-27.8%；毛利率6.7%，同比-3.1pct。
    2）利润：25Q1-3公司实现归母净利润7.3亿元，同比-48.2%；归母净利率1.9%，同比-2.0pct；扣非归母净利6.5亿元，同比-44.1%；扣非归母净利率1.7%，同比-1.6pct。
    3）票均：25Q1-3公司实现单票快递收入1.96元/票，同比-0.14元/票；单票利润为0.04元/票，同比-0.04元/票；
    4）份额：25Q1-3公司市场份额为13.2%，同比-0.5pct。
    单季度看，2025Q3，公司单票收入环比+0.07元。1）收入：25Q3公司实现营收126.6亿元，同比+3.3%，实现销售毛利8.5亿元，同比-19.2%；毛利率6.7%，同比-1.9pct。
    2）利润：2025Q3公司实现归母净利润2.0亿元，同比-45.2%；归母净利率1.6%；扣非归母净利2.0亿元，同比-40.6%；扣非归母净利率1.6%。
    3）票均：2025Q3公司实现单票收入1.97元/票，同比-0.06元/票，环比Q2+0.07元/票；单票利润为0.03元/票，同比-0.03元/票，环比Q2持平；
    4）份额：2025Q3公司市场份额为13.0%，同比-0.8pct，环比-0.2pct。
    “反内卷”成效逐步显现，25Q4公司或有超预期表现。
    国家邮政局一系列“反内卷”部署成效初显，随9月快递提价逐步拓展至全国范围，Q3公司单票收入得到初步改善，归母净利润同比降幅相较25Q2收窄。在快递提价落地后，公司为保障加盟商经营和网点稳定性，重视对于加盟商扶持，25Q3单票利润环比持平，10月电商大促逐步带动各地区二次提价落地，随利润逐步释放，Q4公司或有超预期表现。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现归母净利润13.9、19.0、22.3亿元，当前股价对应PE分别为15、11、9倍。公司为快递行业领军企业之一，市场份额相对稳定，业务量实现稳步增长。随公司数字化转型，成本有望得到进一步节降，随2H25快递“反内卷”持续推进，有望实现价量齐升，看好下半年公司业绩修复。维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观需求修复不及预期，油价及人工成本大幅上行，行业竞争进一步恶化风险，成本节降进展不及预期。

Q3业绩稳定增长，交通改善蓄力冰雪季

长白山(603099)
    公司发布2025年三季报。25Q3实现营收4.01亿元，同比+17.78%；归母净利润1.51亿元，同比+19.43%；扣非归母净利润1.52亿元，同比+18.31%。Q3公司业绩实现稳定增长，期待新一轮冰雪季公司表现，维持增持评级。
    支撑评级的要点
    Q3经营旺季，营收及利润均稳定增长。25Q1-3公司实现营收6.36亿元同比+6.99%；归母净利润1.49亿元，同比+1.05%；扣非归母净利润1.50亿元，同比-3.73%。其中25Q3实现营收4.01亿元，同比+17.78%；归母净利润1.51亿元，同比+19.43%；扣非归母净利润1.52亿元，同比+18.31%
    避暑需求叠加IP提振，Q3客流创历史新高。Q3作为传统避暑旺季，也是长白山的经营旺季。此外，长白山管委会积极协办“817稻米音乐节”，吸引近1.5万名《盗墓笔记》粉丝齐聚长白山，经典IP对当地旅游热度有较大提振。7-9月长白山主景区分别接待游客81.02、82.52、38.94万人次，同比分别+37.8%、+14.9%、+2.0%，单月接待游客数量均创下当月历史新高；Q3共接待游客202.48万人次，同比+20.7%。
    外部交通升级落地，温泉二期项目加速建设。1)外部交通：沈白高铁已于9月28日正式开通运营，实现了长白山与东北三省和京津冀地区的快捷交通，并有望为西坡带来更多客流；G331国道也于同日贯通，国道升级则将提高各坡之间的通行效率。外部大交通改善基本落地，有望为新一轮冰雪季蓄力。2)内部项目：截至9月5日，温泉部落二期项目主体结构已经封顶，项目建设正式从主体施工阶段转入二次结构及装饰装修阶段
    政策东风频吹，壮大冰雪经济。自24年11月，国务院颁布《以冰雪运动高质量发展激发冰雪经济活力的若干意见》以来，各地陆续推出细则支持冰雪经济发展。近日，吉林产投管理集团引入陕西旅游集团等优质资本，共同设立总规模5亿元的吉林省冰雪经济基金，重点投向冰雪旅游、冰雪运动、冰雪科技等领域，并积极探索“冰雪+演艺”“冰雪+索道”“冰雪+赛事”等跨界融合新业态。
    估值
    上半年由于天气扰动致公司H1业绩承压，基于此我们预计公司25-27年EPS为0.60/0.71/0.82元，对应市盈率分别为86.2/72.6/63.6倍。看好外部交通改善叠加公司积极推进项目扩容对客流的吸引，并有望逐步贡献业绩，维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    极端气候影响，新项目推进不及预期，居民消费恢复不达预期风险。

3Q25收入同比增速如期转正，短期仍面临一定去库存及量价下行压力IVD

迈瑞医疗(300760)
    公司3Q25收入同比增速如期转正，其中国内业务收入同比下滑幅度有所收窄，国际业务表现相对稳健，收入增长有所提速。公司初步测算4Q25收入同比增速将相较3Q25同比增速有所提升，但考虑到公司短期仍有一定去库存及IVD量价下行压力，我们预计增速回暖一定程度上受益于去年同期低基数影响。叠加年内设备招标项目有相当一部分将在明年发货并确认收入，我们预期公司2026年收入及净利复苏将更为明显。维持“买入”评级，下调目标价至人民币267元。
    3Q25收入增速同比转正，净利同比下滑幅度有所收窄：3Q25收入人民币91亿元（同比+1.5%），扣非归母净利润25亿元（同比-17.8%；vs1H25：同比-33%）。
    (i)分地区看：1）国内收入同比-7%，随着设备招投标复苏逐步在收入中反映，3Q25下滑幅度相较1H25降幅收窄（1H25：同比-33%）；2）国际收入同比+12%（占公司收入比例提升至51%），增速相较1H25有所提速，其中欧洲+29%，独联体及中东非+18%。
    (ii)分产线看：1）IVD收入同比-3%，国内业务继续受到试剂集采降价以及DRG/DIP政策推进导致部分检测项目检测量降低影响；国际业务则相对稳健，同比增长11%；2）生命信息与支持/医学影像收入同比+3%/同比基本持平，因医疗设备更新招标复苏逐步在收入中反映，两个板块3Q25国内收入下滑幅度均明显收窄，国际收入同比+14%/+9%。
    短期面临消化设备类渠道库存及IVD量价下行压力。目前公司仍在消化设备类产品渠道库存，公司预计去库存将于2025年底基本完成。此外，IVD量、价下滑趋势仍在继续，且有较大概率延续至明年。受到去库存及IVD量价持续下滑影响，我们预计4Q25收入同比增速虽将有明显提速，但一定程度是受益于去年同期低基数。利润率层面，由于公司为了保证国内市场份额，对部分产品国内出厂价进行了调整，叠加4Q利润率通常为全年最低，我们预计全年归母净利率仍将录得较明显的同比下滑。
    维持“买入”评级，下调目标价至人民币267元。公司3Q25收入同比增速如期转正，4Q25同比增长虽有望提速，但一定程度上受益于去年同期低基数影响，4Q25公司仍面临去库存及IVD量价下行压力，我们预期2026年收入及净利增长复苏将更为明显。维持“买入”评级，下调目标价至人民币267元，对应29x2026E PE。
    投资风险：设备更新利好小于预期，集采政策风险、行业整顿影响持续、医疗新基建放缓、地缘政治影响。

2025年三季报点评：业绩增速延续改善，信贷扩张稳健

长沙银行(601577)
    核心观点
    净利润增速延续提升态势。2025年前三季度实现营收197.2亿元，同比增长1.29%，第三季度同比增长0.68%；实现归母净利润65.6亿元，同比增长5.91%，第三季度同比增长7.78%，业绩增速延续提升态势。年化ROE为12.48%，同比下降约0.64个百分点，盈利能力处在较高水平。
    其他非息收入实现较好增长。2025年前三季度净利息收入同比下降2.9%，手续费净收入同比增长9.3%，其他非息收入同比增长17%。其他非息收入实现了不错的增长，一是公司抓住债市波动机会，增加交易性金融资产配置，二是公司处置了部分AC账户资产兑现了浮盈。期末公司金融投资总额较年初增长2.1%，其中交易性金融资产较年初增长36.9%，AC账户资产较年初压降了10.8%，OCI账户资产较年初基本持平。
    信贷维持稳健扩张，净息差环比有企稳迹象。期末公司资产总额1.24万亿
    元，存款总额0.75万亿元，贷款总额0.61万亿元，较年初分别增长了8.45%、3.70%和11.27%。期末贷款净额占资产总额的47.3%，较年初提升了1.2个百分点。按照期初期末余额测算的前三季度年化净息差1.63%，同比收窄24bps，较上半年持平。公司净利息收入同比降幅较上半年降幅略有扩大与处置了部分AC账户资产也有关系。
    不良率稳定，拨备覆盖率环比提升。2025年9月末不良率1.18%，较6月末提升1bp；期末关注率3.25%，较6月末下降了6bps，资产质量当前较为稳健。前三季度资产减值损失同比下降1.78%，其中第三季度同比下降10.6%，与第二季度降幅相当。期末公司拨备覆盖率309.7%，较6月末提升2.2个百分点，较年初下降0.9个百分点，处在较高水平。
    投资建议：维持2025-2027年净利润至808/851/932亿元的预测，同比增速分别为3.2%/5.3%/9.6%，对应2025-2027年PB值为0.51x/0.47x/0.43x。公司由于净息差处在较高水平，在信用利差收窄的环境下，净息差同比降幅较大，业绩短期承压。不过存量贷款到期重定价的因素正在逐步减弱，加上存款成本下降的缓释，公司净息差环比也已经有企稳迹象。考虑公司大零售客群基础深厚，中长期角度而言也将充分受益于稳增长政策发力后的经济复苏，当前估值处在低位，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

中泰证券2025年中报点评：财富管理表现出色，自营投资提供弹性

中泰证券(600918)
    事件：中泰证券发布2025年中期报告。报告期内，公司实现营业收入52.57亿元，同比+3.11%；实现归母净利润7.11亿元，同比大幅+77.26%；扣非后归母净利润为6.95亿元，同比+78.67%。
    财富管理转型成效显著，轻资产业务压舱石作用凸显。2025年上半年，财富管理分部实现营收19.69亿元，同比+20.72%，成为业绩增长的核心引擎。这主要得益于：1）市场交投活跃，公司上半年股票基金交易额达6.89万亿元，带动经纪业务手续费净收入同比+33.13%；2）财富管理产品矩阵建设初见成效，公司持续打造“中泰财富30”系列品牌，代销金融产品保有规模稳步提升至525.62亿元，较年初+9.12%。公司资产管理业务表现稳健，控股子公司万家基金贡献1.61亿元的净利润，管理规模稳定在5096亿元，为公司提供稳定的利润来源。
    精准把握市场节奏，投资业务贡献核心盈利弹性。公司投资业务展现了出色的市场研判和交易能力，股票投资业务获得显著超额收益，固定收益业务有效防控利率上行风险。上半年公司投资业务分部实现营收6.57亿元，同比+40.10%。其中公允价值变动录得2.68亿元亏损，公司通过积极的策略调整，实现了12.34亿元的投资收益，同比+140.51%，两者合计贡献净收益9.66亿元，成为公司利润弹性的核心来源。
    投行业务受监管周期影响承压，信用业务风险持续压降。受A股IPO和再融资审核节奏放缓的行业性因素影响，公司投行业务短期承压。上半年投行业务收入同比-46.84%，股权主承销规模13.29亿元，同比-53.4%。公司在服务“新质生产力”和并购重组领域有所斩获，保荐新型储能首单IPO海博思创，并助力华达科技成功实施其并购重组项目。公司在风险控制方面成效显著，信用业务方面主动压缩高风险的股票质押业务，期末待购回余额较年初大幅-34.6%至20.88亿元；融出资金规模保持平稳，信用减值损失同比大幅-42.9%至0.61亿元。
    投资建议：公司财富管理转型成效显著，自营业务展现出较强的盈利弹性，业绩结构持续优化。预计公司2025-2027年营业收入为120.69、130.92、139.52亿元，归母净利润为15.11、16.79、18.33亿元，摊薄EPS为0.22、0.24、0.26元，对应10月27日收盘价的PE估值为32.02、28.81、26.39倍。维持“增持”评级。
    风险提示：资本市场大幅波动、监管政策收紧、行业竞争加剧

公司信息更新报告：REIT上市助力盘活资产，积极推进各AIDC项目

润泽科技(300442)
    持续推进多地智算项目，或持续受益于AIGC浪潮，维持“买入”评级公司发布2025年三季度报，2025前三季度，公司实现营收39.77亿元，同比增长15.05%，实现归母净利润47.04亿元，同比增长210.74%，主要是公司一家全资孙公司转让至南方润泽科技数据中心REIT产生的股权处置收益所致，实现扣非归母净利润13.53亿元。2025Q3公司实现营收14.81亿元，同比增长14.61%，实现归母净利润38.22亿元，同比增长598.38%，实现扣非归母净利润4.75亿元。AIGC发展持续带来高功率机柜和大规模集群需求，随着多个算力中心陆续交付上架，公司AIDC业务有望持续受益，考虑到公司REIT项目顺利上市，我们上调2025年并维持2026年及2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为53.80/30.75/37.64亿元（2025年原26.20亿元），当前股价对应PE为15.1/26.5/21.6倍，公司是行业内液冷AIDC领军者，资源卡位核心地段，维持“买入”评级。
    REIT上市赋能轻重资产架构搭建，有望加速公司未来拓展
    公司以A-18数据中心及其附属设施设备作为底层基础设施开展REITs申报工作，2025年8月8日，全国首批、深交所首单南方润泽科技数据中心REIT正式上市，基金募集规模为人民币45亿元，助力公司盘活存量优质资产、优化资本结构，推动轻重资产分离，为公司搭建“募投管退”全周期资本运作体系，有望加速公司未来发展扩张。
    持续优化全国布局，多个智算中心陆续交付上架
    截至2025H1，公司已在京津冀·廊坊、长三角·平湖、大湾区·佛山和惠州、成渝经济圈·重庆、甘肃·兰州和海南·儋州等6大区域建成了7个AIDC智能算力基础设施集群，国内共布局约61栋智算中心、32万架机柜，规模优势显著。2025年上半年，公司合计新增交付约220MW，包括平湖园区100MW，廊坊园区40MW，佛山园区40MW以及惠州园区40MW。其中，平湖一期已经趋向成熟，2025年新交付的单体100MW智算中心预计到年底可实现较好上架率。
    风险提示：AI及云计算发展不及预期、机柜上架不及预期、行业竞争加剧等

公司信息更新报告：2025Q3营收改善，看好内生+外延驱动业绩增长

朗姿股份(002612)
    2025Q3营收同比+11.9%，非经常性损益带动归母净利润同比高增
    公司发布三季报：2025Q1-Q3实现营收43.3亿元（同比+0.9%，下同）、归母净利润9.9亿元（+367.0%）、扣非归母净利润1.7亿元（-4.1%）；其中2025Q3实现营收14.6亿元（+12.7%）、归母净利润7.1亿元（+1579.5%）、扣非归母净利润0.4亿元（-9.1%），主要系处置长期资产形成的损益影响归母净利润，考虑到该变动，我们上调2025年盈利，预计公司2025-2027年归母净利润为10.22/3.42/3.87亿元（原值为4.04/3.20/3.64亿元），对应EPS为2.31/0.77/0.88元，当前股价对应PE为7.5/22.3/19.7倍，维持“买入”评级。
    医美业务版图持续扩大，毛利率整体有所提升，费率相对稳健
    医美业务方面，截止至2025年6月，公司拥有42家医疗美容机构，包含12家综合性医院，30家门诊部、诊所，主要分布在成都、西安、昆明、重庆等地区。9月公告拟收购重庆米兰柏羽，交易完成后将纳入合并报表，医美版图持续扩大。盈利能力方面，2025Q1-Q3/2025Q3公司综合毛利率分别为59.4%/58.8%，同比分别+0.4pct/+1.4pct，均有所提升。期间费用方面，2025Q1-Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为40.8%/8.4%/1.8%/1.5%，同比分别+0.9pct/-0.3pct/-0.1pct/-0.2pct，费率相对稳健。
    内生+外延双重驱动，打造泛时尚业务生态圈
    朗姿股份内生+外延双重驱动，持续推进以时尚女装、医疗美容和绿色婴童三大业务板块为主的泛时尚产业互联生态圈战略。外延扩张：公司9月10日拟收购重庆米兰柏羽时光整形美容医院有限公司67.5%股权，加快医美业务的区域化布局。泛时尚业务拓展：朗姿LANCY25周年“她向无限”主题大秀，首次搭建起时尚与医美两个维度的对话平台，结合时尚的外在塑造与医美的内在赋能，共同探讨更可持续的美学理念。医美品牌建设：公司重视品牌医生IP团队打造，旗下多家机构及医生登榜2025美团北极星医美榜，朗姿学苑-皮肤科医生培训基地落地启动，探索医美人才培养模式，推动医美行业健康、安全与高质量发展。
    风险提示：消费意愿下行、新品不及预期、过度依赖营销、市场竞争加剧。

公司信息更新报告：营收利润双位数增长，市拓规模同比提升

招商积余(001914)
    营收利润双位数增长，市拓规模同比提升，维持“买入”评级
    招商积余发布2025年三季报，公司三季度营收利润双位数增长，新拓规模同比提升。我们维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为9.19、10.81、12.22亿元，EPS分别为0.87、1.02、1.15元，当前股价对应PE为13.2、11.2、9.9倍，伴随业务结构调整及降本增效措施，盈利能力底部回升趋势明显，未来业绩有望持续释放，维持“买入”评级。
    收入利润保持增长，毛利率同比改善
    公司2025年前三季度实现营收139.42亿元，同比+14.65%；实现归母净利润6.86亿元，同比+10.71%，归母扣非净利润同比+12.97%；实现经营性净现金流-12.1亿元，毛利率和净利率分别为11.55%和4.97%，同比分别+0.25pct和-0.30pct。公司三季度实现收入和归母净利润同比分别+11.89%、+14.96%。
    市拓规模保持增长，市场化拓展能力较强
    公司坚持多元赛道布局，截至2025年三季度末，公司在管物业项目2410个，同比+7.0%；管理面积3.67亿平，同比-8.5%。公司前三季度物管新签合同额30.23亿元，同比+3.9%，市拓规模保持增长；其中市场化拓展项目新签合同额27.81亿元，占比92%，市场化住宅业态新签年度合同额同比增长38%。公司重点发力空间运营、美居服务及企业综合服务等高附加值板块，空间资源坪效同比提升24%，房产经纪营收同比提升79%，到家服务第三季度平台客单价环比提升46%，复购率23%。
    集中商业运营稳健，自持物业出租率稳定
    截至2025年三季度末，公司在管商业项目72个，管理面积397万方，其中自持项目3个，受托管理招商蛇口项目60个，第三方品牌输出项目9个；三季度在管项目集中商业实现客流同比提升超20%，销售额同比提升约15%。公司截至三季度末持有物业总体出租率为94%，同比基本持平。
    风险提示：第三方项目拓展放缓、关联公司经营不及预期、房地产销售下行。

正极材料销量同比大幅增长，固态材料有望放量

当升科技(300073)
    公司发布2025年三季报，前三季度实现盈利5.03亿元，同比增长8.30%。公司正极材料销量实现同比大幅增长，铁锂材料实现盈利，固态电池材料有望放量，未来业绩有望提升。维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2025年前三季度盈利同比增长8.30%：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收73.99亿元，同比增长33.92%，实现盈利5.03亿元，同比增长8.30%，扣非盈利3.87亿元，同比增长20.38%。其中，2025Q3实现盈利1.92亿元，同比增长8.02%，环比下降4.43%，扣非盈利1.36亿元，同比增长29.36%，环比下降26.42%。
    铁锂材料实现盈利，国际客户销量大幅提升：出货方面，2025年第三季度，公司锂电正极材料销量实现同比大幅增长，市场竞争力不断增强。其中，多元材料出货量超过15,000吨，磷酸铁锂业务产销两旺并实现盈利，销量同比实现大幅增加，出货量达23,000吨，已跻身国内磷酸铁锂电池主流厂商战略供应商行列。国际市场方面，2025年第三季度，公司国际客户销量同比大幅提升。公司与LGES、SK on签订的战略供货协议顺利履行，已成为公司未来三年业绩稳定增长的重要贡献来源。
    固态电池正极材料规模化出货，氯碘复合硫化物电解质开启客户验证：固态电池正极材料方面，公司全固态电池用超高镍多元材料和超高容量富锂锰基材料已经实现20吨级以上批量供货。电解质方面，公司为适配全固态电池技术，已率先开发出具有良好界面浸润性的新型氯碘复合硫化物固态电解质。目前公司已完成硫化物固态电解质数吨级小试线建设产品已进入多家头部客户验证阶段。
    估值
    结合公司最新业绩与固态电池材料布局情况，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至1.45/1.77/2.21元（原预测2025-2027年摊薄每股收益为1.25/1.57/1.92元），对应市盈率48.4/39.6/31.7倍；维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    产业链需求不达预期；原材料价格出现不利波动；新能源汽车产业政策不达预期；新能源汽车产品力不达预期。

主动纾解库存压力，省内势能仍稳固

古井贡酒(000596)
    2025年10月30日，公司披露2025年三季报，25Q1-Q3实现营收164.2亿元，同比-13.9%；归母净利39.6亿元，同比-16.6%。其中25Q3实现营收25.4亿元，同比-51.6%；归母净利3.0亿元，同比-74.6%。
    经营分析
    公司表观超预期出清，预计主要系主动纾解渠道库存压力、降低双节回款要求。实际双节反馈来看，安徽省内整体受景气度冲击、预计动销下滑20%以上，其中公司动销反馈仍然占优、预计跌幅相对较窄。公司在松回款的同时，渠道费用仍在持续投放、且节奏有所前置，预计渠道库存环比有所改善；但目前渠道回款意愿仍趋谨，尤其是终端层级，尚待库存进一步去化。
    报表质量层面：1）25Q3归母净利率-10.6pct至11.7%，其中毛利率同比+2.0pct，销售费用率+16.1pct、管理费用率+5.7pct、财务费用率-4.2pct。2）25Q3末合同负债余额13.4亿元，环比-0.8亿元，考虑环比合同负债变量后25Q3营收同比-50.6%；25Q3销售收现23.2亿元，同比-57.4%；25Q3末应收款项融资余额7.7亿元，环比变化不大。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计25-27年收入分别-16.9%/+7.6%/+12.7%；归母净利分别-21.4%/+13.4%/+21.7%，对应归母净利分别43.4/49.2/59.9亿元；EPS为8.21/9.31/11.33元，公司股票现价对应PE估值分别为18.4/16.3/13.4倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济复苏不及预期，区域市场竞争加剧，全国化外拓不及预期，食品安全风险。

业绩好于预期，分红回购回报股东

中远海控(601919)
    2025年10月30日，中远海控发布2025年三季度报告。2025Q1-Q3公司实现营业收入1676亿元，同比下滑4.1%；实现归母净利润270.7亿元，同比下滑29.0%。其中Q3公司实现营业收入585亿元，同比下滑20.5%；实现归母净利润95.3亿元，同比下滑55.1%。
    行业需求扰动供给增加，公司集运实现量增价减。2025Q1-Q3，集装箱航运市场运价呈现小幅下降的趋势，主要由于中美贸易摩擦对需求端扰动以及2024年、2025Q1-Q3市场运力分别交付293万TEU、169万TEU，造成供给端增加。2025Q1-Q3CCFI综合指数平均为1585点，同比下滑22%，其中Q3平均指数为1991，同比下滑39.5%。2025Q1-Q3，公司集装箱航运业务同比实现量增价减。分量价来看，公司集运货运量为2018.4万TEU，同比增长6.0%，其中国际航线货运量1575.4万TEU，同比增长4.4%；估算公司外贸航线单箱收入为1230美元/TEU，同比下滑11.7%。
    派发中期分红，开启新一轮股份回购。2025上半年公司拟派发每股股利0.56元，约占公司1H2025归母净利润的50%，供给派发现金红利86.8亿元。公司公布的三年股东回报规划中承诺2025-2027年分红总额应占归母净利润的30-50%。公司4Q2025开启新一轮回购，拟回购股份总量为5000万股至1亿股，回购价格不超过14.98元/股，回购股份用于注销。2025Q1-Q3，中远海控A+H市场合计回购股数3.40亿股，回购净额达到41.85亿元。
    船队结构持续优化，适应新兴市场贸易发展。公司加快实施船队结构优化，2025Q1-Q3公司交付船舶9艘，总运力为15.0万TEU，租入运力25艘，运力为2.86万TEU。截至2025Q3，公司自营集装箱船队运力规模达349.7万TEU，较年初增长5.4%，平均船龄13.9年。目前公司拥有船舶在手订单86.26万TEU，预计2025Q4-2027年，公司船舶交付运力分别为20.0万TEU/8.8万TEU/30.8万TEU，同时，公司中型船舶交付运力占比将较以往有所上升，反映出公司更倾向于船舶结构优化，更好适应新兴市场和区域市场贸易发展。
    考虑到Q1-Q3运价下降幅度较小，上调2025-2027年归母净利润预测为321亿元、209亿元、184亿元（原200亿元、141亿元、105亿元）。维持“增持”评级。
    需求增速放缓，行业竞争加剧，运力供给增加，成本压力上升。
    附录：三张报表预测摘要
    损益表（人民币百万元）
    主营业务成本-217,991-146,755-164,774-158,891-158,433-158,039存货
    回报率
    现金流量表（人民币百万元）净资产收益率
    来源：公司年报、国金证券研究所
    市场中相关报告评级比率分析
    来源：聚源数据
    历史推荐和目标定价(人民币)
    7.000
    来源：国金证券研究所301
    32
    投资评级的说明：
    买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；
    增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%；
    中性：预期未来6－12个月内变动幅度在-5%－5%；
    减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。
    特别声明：
    国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。
    本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。
    本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。
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2025年三季报点评：对公贷款增长快，业务格局更均衡

邮储银行(601658)
    核心观点
    收入利润延续正增长。2025年前三季度实现营业收入2651亿元，同比增长1.8%，增速较上半年回升0.3个百分点；前三季度实现归母净利润766亿元，同比增长1.0%，增速较上半年回升0.2个百分点。收入和净利润延续上半年正增长的态势。前三季度年化加权平均ROE10.7%，同比下降1.1个百分点。资产规模较快增长，对公贷款增长强劲。公司三季末总资产同比增长11.1%至18.6万亿元，较年初增长8.9%。三季度末客户存款较年初增长6.1%至16.2万亿元，贷款总额较年初增长8.3%至9.7万亿元。其中公司贷款较年初增长17.9%，主要是加大对先进制造、绿色金融、科技金融、普惠金融等领域的信贷投放力度，零售与对公“双轮驱动”格局更加均衡。个人贷款较年初增长1.9%，票据贴现较年初略微压降。公司报告期内完成资本补充，三季度末核心一级资本充足率10.65%，较年初提升1.09个百分点。
    净息差下降。前三季度日均净息差1.68%，同比降低21bps，降幅与上半年持平，前三季度利息净收入同比减少2.1%。环比来看，三季度单季净息差1.64%，较二季度下降5bps。
    非息收入增长保持较高水平。前三季度手续费净收入同比增长11.5%至231亿元，继续保持两位数增长，主要得益于投资银行、交易银行、托管、理财等业务快速发展。前三季度其他非息收入同比增长27.5%至315亿元，主要得益于债券及票据等买卖价差收益增加。
    资产质量压力增加。公司披露的前三季度年化不良生成率0.93%，同比上升0.14个百分点。三季度末不良率0.94%，较年初上升0.04个百分点，环比二季度末上升0.02个百分点；关注率1.38%，较年初上升0.43个百分点，环比二季度末上升0.17个百分点。公司三季度末拨备覆盖率240%，较年初降低46个百分点，环比二季度末降低20个百分点。整体来看，公司资产质量压力增加。
    投资建议：公司三季度延续了中报趋势，变化不大，我们维持盈利预测不变，预计公司2025-2027年归母净利润866/872/883亿元，同比增速0.2%/0.7%/1.2%；摊薄EPS为0.67/0.67/0.68元；当前股价对应的PE为8.9/8.8/8.7x，PB为0.72/0.68/0.65x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

三季度业绩有所承压，战略调整蓄力长期成长

珀莱雅(603605)
    核心观点
    三季度淡季业绩略有承压。公司2025年前三季度实现营收70.98亿/yoy+1.89%，归母净利润10.26亿/yoy+2.65%，扣非归母净利润9.98亿/yoy+2.72%。单Q3实现营收17.36亿/yoy-11.63%，归母净利润2.27亿/yoy-23.64%，扣非归母净利润2.27亿/yoy-22.30%。单三季度业绩承压预计与今年双11大促前置导致Q3加大种草蓄水费用前置影响有关，目前在天猫美妆双11现货4小时成交榜中，公司主品牌珀莱雅蝉联TOP1。
    同时公司已于2025年10月30日向香港联交所递交了发行H股股票并在香港联交所主板挂牌上市申请。
    分品牌看，前三季度主品牌珀莱雅营收同比中个位数下降，在天猫和抖音平台ROI分别为3.2/2.5，退货率为38%/35%+；彩棠营收同比双位数上升，天
    猫/抖音ROI分别为2/1.7；OR营收同比超翻倍；悦芙媞营收同比个位数增
    长；原色波塔营收接近翻倍增长。分渠道来看，前三季度营收线上同比增长低个位数，占总收入比与H1基本持平；线下营收同比高双位数下降。
    加大投放导致毛销差收窄。2025Q3毛利率/净利率分别为74.68%/13.19%，分别同比+3.96/-2.01pct，毛利率上涨主要系品类结构优化（大单品占比提升、防晒毛利率提升）和降本增效影响（①运费费率下降；②赠品机制调整；③采购议价能力提升）。费用率方面，销售/管理/研发费用率分别同比+4.50/+1.62/+0.27pct，“双11”大促节奏提前，种草投流前置，形象宣传推广费用增加，Q3毛销差同比收窄0.54pct。营运能力方面，2025Q1-Q3存货周转天数为119天，同比减少10天，应收账款周转天数为16天，同比增加4天，公司持续优化库存管理带动存货周转天数减少。现金流方面，2025Q3经营性现金流净额为-0.95亿/yoy+63.25%。
    风险提示：宏观环境风险，新产品推出不及预期，行业竞争加剧。

收入逐季加速，三季度剔除商誉减值后利润增长82%

潮宏基(002345)
    核心观点
    收入逐季加速，主业利润增长亮眼。公司单三季度实现营收21.35亿元，同比+49.52%，较二季度实现加速增长，受益于产品力下的单店效益提升及加盟店持续扩张。截至9月底，公司珠宝门店总数1599家，其中加盟店1412家，较年初净增144家。
    单三季度归母净利润亏损0.14亿元，扣非归母净利润亏损0.15亿元，主要系女包业务商誉减值1.71亿元影响。而剔除商誉减值影响后，三季度归母净利润1.57亿元，同比+81.54%，前三季度合计利润4.88亿元，同比+54.52%。
    费用率优化，现金流状况良好。三季度毛利率21.93%，同比-2.27pct，预计系产品及渠道结构变化影响。销售费用率8.23%，同比-4.02pct，受益于品牌力提升及费用管控优化。管理费用率1.57%，同比-0.62pct；研发费用率
    1.29%，同比+0.27pct，新项目、新产品研发项目增加所致。前三季度存货
    周转天数174天，同比优化31天，周转效率有所提升。前三季度实现经营性现金流净额6.02亿元，同比+35.3%，现金流状况向好。
    风险提示：产品创新不及预期；门店扩张不及预期；终端动销不及预期。投资建议：公司以产品设计与创新把握了消费者对于保值及时尚属性的双重追求机遇，同时卡位年轻消费群体实现了较好的业绩增长。三季度女包业务的商誉减值也在一定程度上释放了市场对于后续季度的潜在预期担忧。展望后续看，公司将进一步投入产品创新及年轻化，渠道端加盟持续扩张及海外市场发展提供新的增量。维持公司2025-2027年归母净利润预测为4.87/5.67/6.42亿元，PE为24.6/21.2/18.7倍，维持“优于大市”评级。

三季度归母净利同比提升，涤纶长丝需求待回暖

新凤鸣(603225)
    核心观点
    公司三季度归母净利润同比增长，环比有所回落。2025年三季度公司营收180.5亿元（同比+0.7%，环比-4.7%），归母净利润1.6亿元（同比+13.3%，环比-60.4%），毛利率/净利率为5.0%/0.9%，期间费用率4.3%，盈利环比下滑主要系产品价格承压所致。
    三季度公司涤纶长丝产量同比增长，销量结构分化。三季度公司POY/FDY/DTY产量142/39/26万吨（同比+11%/+4%/+23%，环比+2%/+5%/+2%），销量134/42/26万吨（同比-10%/+8%/+27%，环比-8%/-6%/+1%），DTY等高附加值品种表现相对较好。三季度公司POY/FDY/DTY不含税平均售价6094/6331/7840元/吨（同比-12%/-19%/-10%，环比-5%/-9%/-5%），价格同环比均降拖累盈利水平。涤纶长丝行业方面，据Wind，25Q3江浙地区涤纶长丝开工率92%（同比+10%，环比+6%），下游织机开工率59%（同比-1%，环比+3%）；江浙织机POY/FDY/DTY库存天数19/25/29天（同比+1/+5/+7天，环比+2/+3/+3天），库存同环比提升。需求端，终端需求“旺季不旺”导致销量承压，但内需仍有韧性，三季度服装鞋帽针纺织品类零售额3237亿元（同比+4%，环比-10%），同比改善。目前公司涤纶长丝产能845万吨，国内市占率超15%，稳居行业第二，规模优势持续凸显。
    PTA产能集中释放，盈利有望修复。公司PTA产能770万吨，大部分自供保障原料稳定，三季度独山能源新装置贡献增量，PTA产量59万吨（同比+456%，环比+3%），销量58万吨（同比+422%，环比-3%），不含税平均售价4195元/吨（同比-20%，环比-4%）。尽管价格下行，但产能释放推动外销规模扩大，且行业层面PX产能提升、落后PTA产能出清，格局持续优化，低成本龙头盈利有望修复。公司稳步推进PTA四期项目，预计2025年底总产能突破1000万吨，成本控制能力将持续增强。
    公司涤纶短纤产销量同比增长，龙头地位稳固。公司涤纶短纤产能120万吨，国内产量第一，三季度产量33万吨（同比+3%，环比+3%），销量33万吨（同比+9%，环比-3%），不含税平均售价5957元/吨（同比-9%，环比-6%）。随着下游非织造布等领域需求扩张，公司短纤业务规模优势与成本优势叠加，具备增长潜力。
    风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。投资建议：公司涤纶长丝规模稳步增长，但行业短期供需偏弱，需求待回暖，我们下调公司2025-2027年公司归母净利润预测为10.65/13.29/13.83亿元(原值为13.55/13.72/14.26亿元)，对应EPS为0.70/0.87/0.91元，当前股价对应PE为23.4/18.7/18.0X，维持“优于大市”评级。

Q3净利大增，T3投产空间广阔

白云机场(600004)
    业绩
    2025年10月30日，白云机场发布2025年第三季度报告。2025年前三季度公司营业收入为57亿元，同比增长7.5%；归母净利润为11亿元，同比增长64%。其中Q3营业收入19.7亿元，同比增长7.1%；归母净利润3.5亿元，同比增长50.2%。
    经营分析
    Q3业务量增长，带动公司各项收入增长。2025Q3公司生产经营活动持续增长，实现飞机飞起降架次14万架次、旅客吞吐量2106万人次，同比增长8%、7%，其中旅客吞吐量方面，国内线同比增长5%、国际线同比增长14%、地区线同比增长1%。业务量增长带动收入增长，2025Q3公司收入同比增长7.1%，与业务量增速基本一致。
    Q3毛利率增长叠加费用率下降，归母净利率同比增长。通过贯彻“三降两控”方针，2025Q3公司营业成本仅增长2%，低于收入增速。收入增长而成本相对刚性，Q3毛利率为29%，同比增长3pct。费用率方面，公司2025Q3期间费用率为9.1%，同比持平，其中销售费用率为1.7%，同比-0.1pct；管理费用率为5.9%，同比+0.5pct；研发费用率为0.6%，同比-0.1pct；财务费用率为0.9%，同比-0.3pct。毛利率增长，2025Q3公司归母净利率为18%，同比增长5pct。
    T3航站楼投产，产能空间广阔。10月30日，公司T3航站楼投运，自此进入“五条跑道、三座航站楼”超大规模运行时代。近期可满足年旅客吞吐量1.2亿人次，货邮吞吐量380万吨使用需求，终端容量更可承载1.4亿人次旅客、600万吨货邮，客货规模均位居世界前列。虽可能产生折旧等成本影响短期利润，但随着流量增长，公司航空性及非航收入均有望持续增加，成本刚性，业绩将稳步增长。
    盈利预测、估值与评级
    维持公司2025-2027年归母净利预测14.1亿元、9.3亿元、11.4亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    需求恢复不及预期风险、免税提成率降低风险、扩建工程影响业绩风险、商务违约风险、限售股解禁风险。

关税下Q3业绩承压，期待后续修复

浙江自然(605080)
    公司于10月27日发布三季报，2025年前三季度实现营收8.18亿元，同增3.48%，归母净利润1.82亿元，同增12.06%。单季度来看，2025Q3实现营收1.33亿元，同比降低30.38%，归母净利润0.37亿元，同比降低40.63%。公司Q3业绩承压，主要系未来关税不确定导致下游补单较为谨慎，但长期成长基础仍然稳固。
    经营分析
    Q3业绩短期承压，关税反复影响下游订单。公司Q3单季度营收及利润出现较大幅度下滑，主要由于当前关税政策仍存在不确定性，对充气床垫等核心业务造成较大影响。下游客户在关税前景不明的情况下，下单趋于谨慎，补单节奏放缓，进而对产能利用率形成冲击，压缩利润空间。2025年前三季度公司毛利率为34.00%，较去年同期的35.30%略有回落；其中Q3单季毛利率为28.23%，较24Q3的29.30%小幅下滑。此外销售、管理及研发费用率均有所上升，进一步对盈利能力形成挤压。但公司经营性现金流表现强劲，净额同比增长39.23%至2.51亿元，反映营运资金周转效率仍在提升。
    以海外产能为基石，新品类持续拓展成长空间。尽管短期业绩波动，但公司长期成长逻辑依然清晰：
    公司在巩固充气床垫主业优势的同时，积极拓展水上用品和保温箱包等新品类市场。水上用品（SUP桨板）和保温箱包订单已在25H1快速放量，且已与REI、RTIC等知名品牌建立合作。公司持续深化与迪卡侬等核心客户的战略合作关系，并成功开拓新能源车企等新客户，从传统户外床垫出发转向新能源车精致轻奢露营生活方式，为车载床垫等产品打开新空间。
    面对复杂的国际贸易环境，公司凭借在越南（主要生产水上用品）和柬埔寨（主要生产保温箱包）的产能布局，有助于分散单一市场风险、弱化关税政策反复带来的不确定性，为未来订单的稳定交付与持续增长提供有力支撑。
    盈利预测、估值与评级
    我们认为虽然短期内关税反复对订单造成负面冲击，但随着海外新产能逐步进入收获期、新品类放量，仍有望持续驱动恢复正常增长。我们预计公司2025-2027年EPS分别为1.92/2.67/3.30元，对应PE分别为13/9/7倍，估值具备较高性价比。维持买入评级。
    风险提示
    关税风险；海外需求不及预期；汇率波动风险。

经营韧性突出，省外势能向好

山西汾酒(600809)
    2025年10月30日，公司披露2025年三季报，期内实现营收329.2亿元，同比+5.0%；归母净利114.0亿元，同比+0.5%。其中，25Q3实现营收89.6亿元，同比+4.1%；归母净利29.0亿元，同比-1.4%。
    经营分析
    公司经营呈现不错韧性，尤其省外伴随品牌势能提升，公司进一步引入优质经销资源，25Q3省外汾酒经销商环比增加259个至2872个。此前省外推进渠道秩序梳理&汾享礼遇模式导入时，山西省内承担较多回款压力，25Q3省内营收同比-35%已在逐渐去包袱。产品结构层面，我们预计延续两头占优趋势，整体产品结构趋稳，25Q3利润端主要受税金及附加占比提升扰动。
    具体而言：1）产品端：25Q1-Q3汾酒/其他酒类分别实现营收321.7/6.5亿元，同比分别+5.5%/-15.9%；25Q3分别实现营收87.8/1.6亿元，同比分别+5.0%/-28.6%。2）区域端：25Q1-Q3省内/省外分别实现营收110.1/218.1亿元，同比分别-7.5%/+12.7%，省外占比提升至66%；25Q3分别实现营收22.7/66.7亿元，同比分别-35.2%/+31.1%。25Q3末汾酒省内/省外经销商较25H1末分别+19/+259家至572/2872家。
    从报表结构来看：1）25Q3归母净利率-1.8pct至32.4%，其中毛利率同比+0.3pct，税金及附加占比同比+2.0pct，销售费用率-0.4pct，管理费用率-0.6pct。2）25Q3末合同负债余额57.8亿元，环比-2.0亿元，考虑环比合同负债变量后25Q3营收+4.8%；25Q3销售收现83.4亿元，同比-2.5%，25Q3末应收款项融资余额环比小幅减少至18.7亿元、但较去年同期+27%。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计25-27年收入分别+4.9%/+5.8%/+12.2%；归母净利分别+0.3%/+6.8%/+15.2%，对应归母净利分别122.8/131.1/151.1亿元；EPS为10.06/10.75/12.38元，公司股票现价对应PE估值分别为18.7/17.5/15.2倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济恢复不及预期；行业政策风险；全国化不及预期；食品安全风险。

通行费收入提升 Q3业绩同比增长

山东高速(600350)
    2025年10月30日，山东高速发布2025年三季度报告。2025Q1-Q3公司实现营业收入168.4亿元，同比下滑15.4%；实现归母净利润26.2亿元，同比增长4.1%。其中，Q3公司实现营收61.0亿元，同比下滑21.4%；实现归母净利润9.2亿元，同比增长4.5%。
    经营分析
    营业收入同比下滑，公路通行费收入增加。2025Q1-Q3公司营业收入同比下滑15.4%，主要因对路桥项目的建造服务收入减少所致。主业方面，2025Q1-Q3公司实现通行费收入（含税）78.8亿元，同比增长4.1%，主要由于济菏高速通车收入同比增长178.6%。其中，公司核心路产济青高速实现通行费收入24.8亿元，同比增长1.50%，主要由于分流等影响去年已经出现，目前通行费收入稳定。
    此外，公司2025Q1-Q3实现投资收益9.7亿元，同比增长0.6%，主要由于东兴证券（+42.1%）、粤高速A（+26.4%）、山东高速养护集团（+39.8%）确认的收益增长，公司权益法核算的长期股权投资收益同比增长9.7%。由于公司2024Q1-Q3产生处置收益3249.4万元，而今年没有该收益，处置资产收益同比下降3528万元。
    毛利率同比增长，归母净利润率同比增长。3Q2025公司实现毛利率31.09%，同比增长4.8pct，主要或由于零毛利的PPP建造收入减少。费用率方面，3Q2025公司销售费用率为0.18%，同比持平；管理费用率为财务费用率为3.79%，同比增长0.21pct；研发费用率为1.76%，同比增长0.22pct。由于公司毛利率增长，3Q2025公司归母净利率为15.1%，同比增长3.76pct。
    齐鲁高速净利润下滑，轨道交通集团净利润增长。2025Q1-Q3，公司旗下齐鲁高速集团录得净利润3.47亿元，同比下降11.7%，主要由于济菏高速改扩建完工后折旧摊销及财务成本上升。2025Q1-Q3轨道交通集团实现净利润3.29亿元，同比增长0.3%，主要由于铁路运输量提高、货源营销卓有成效、中标多个项目供应。公司旗下信息集团录得净利润1.67亿元，同比增长15.97%，主要由于加强市场开拓及降本增效。
    盈利预测
    维持2025-2027年归母净利预测为34.9亿元、36.4亿元、38.9亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    经济修复不及预期风险，改扩建工程建设进度不及预期风险，高速公路收费政策变化风险，投资收益大幅缩减风险。

公司信息更新报告：先进制程机台实现规模化量产，业绩同环比高增

拓荆科技(688072)
    Q3收入、利润均同环比高增，规模效应带动费用率下降，维持“买入”评级2025年前三季度，公司实现营业收入42.20亿元，yoy+85.27%，主因产品工艺覆盖面不断扩大，产品性能及核心竞争力进一步增强，公司先进制程的验证机台进入规模化量产阶段；实现毛利率33.28%，同比下滑10.31pcts，主因一季度确认收入的新产品、新工艺的设备在客户验证过程成本较高，毛利率较低，随着公司新产品验证机台完成技术导入并实现量产突破和持续优化，2025年第二和第三季度毛利率已显著改善，未来有望继续稳步回升；实现归母净利润5.57亿元，同比+105.14%，主因Q3收入放量与规模效应带动费用率下滑。
    单季度而言，公司Q3实现收入22.66亿元，yoy+124.15%，qoq+81.94%；实现毛利率34.42%，环比下滑4.4pcts；实现归母净利润4.62亿元，同比+225.07%，环比+91.60%，主因公司三季度收入放量，以及规模效应带动费用率下降。
    公司自2025年Q1开始多类先进制程机台的批量验证，Q3即实现大规模量产，进展超出预期，因此，我们上修公司盈利预测，预计2025-2027年将分别实现营收64/86/106亿元（前值58/77/95亿元），实现归母净利润10.2/20.2/27.3亿元（前值9.3/14.9/19.5亿元），当前股价对应PE分别为90.1/45.4/33.6倍，维持“买入”评级。
    先进制程机台进入规模化量产阶段，工艺覆盖程度持续提升
    公司产品竞争力持续提升，基于新型设备平台（PF-300T Plus和PF-300M）和新型反应腔（pX和Supra-D）的PECVD Stack（ONO叠层）、ACHM以及PECVDBianca、ALD SiCO等先进制程的验证机台顺利通过客户认证，进入规模化量产阶段，进展超于预期。
    薄膜沉积设备方面公司已布局的种类涵盖PECVD、ALD、SACVD、HDPCVD及Flowable CVD，CVD领域国内领先，伴随各类先进制程机台开始规模量产，公司有望在未来的机台改良优化中占据领先地位，竞争实力有望不断加强。另一方面，公司布局三维集成设备，目前已经推出多款W2W、D2W键合设备及其配套设备，契合先进封装的大趋势，且有望在新一代存储器件制造工艺中得到运用（例如下一代4F2DRAM将采用CBA工艺，对键合设备提出需求），有望为公司贡献更长久的增长动力。
    风险提示：下游晶圆厂延迟扩产，公司新产品研发进度不及预期。

公司信息更新报告：2025Q3外部扰动下收入表现稳健，安防及扫地机持续高增，毛利率超预期提升

安克创新(300866)
    2025Q3收入及毛利率稳健，看好长期经营能力，维持“买入”评级2025Q3营收81.5亿元（同比+19.9%，下同），归母净利润7.7亿元（+27.8%），扣非归母净利润5.2亿元（-2.9%），归母利润增速较高主要系公允价值变动收益较大幅度增加，单季度毛利率仍稳健。考虑非经常损益增加，我们上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润26.64/32.3/40.7亿元（原值为26.09/31.58/37.99亿元），对应EPS为4.97/6.02/7.59元，当前股价对应PE为22.7/18.7/14.9倍，长期仍看好产品和渠道加持下收入稳健增长以及盈利能力稳定，维持“买入”评级。
    2025Q3充电储能增速受召回+高基数等阶段扰动，安防/扫地机持续高增分区域，2025Q1-Q3境内/境外营收同比分别+22%/+28%（H1境内/境外营收同比分别+19.5%/+33.9%）。分渠道，2025Q1-Q3线上和线下营收同比分别+25%/+34%。单季度趋势上看，2025Q3线上/线下营收同比分别+20%/+20%（2025Q2同比分别+26%/+40%）。分产品，我们预计2025Q3智能安防/扫地机/音频三大品类增速延续2025H1趋势；充电储能业务营收增速10~20%（增速环比放缓），主要系召回事件切换供应商影响供货节奏从而影响收入+储能业务同期高基数（2024年自然灾害频发）+阳台储能新品销售错期等因素阶段性扰动所致。展望后续，伴随召回事件影响走弱+储能及小充新品逐步放量（近期小充推出45W配套产品，储能推出C2000Gen2产品），我们预计充电储能业务增速有望逐步回升，并且继续看好安防/扫地机持续增长，同时关注新业务落地。
    2025Q3毛利率超预期提升，费用率提升+减值损失增加扰动扣非利润率2025Q1/Q2/Q3毛利率分别43.3%/46.0%/44.6%，同比分别-1.8/+0.7/+1.6pct，单季度毛利率仍超预期稳健，我们预计主要系公司产品结构升级+推新卖贵+海运成本下降等因素所致（2025Q2/Q3CCFI综合指数同比分别-19%/-39%）。费用端，2025Q3期间费用率36.1%（+2.1pct），其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.96/-0.01/+0.36/+0.8pct，单季度财务费用率同比提升或系汇率扰动。综合影响下2025Q3归母净利率9.4%（+0.6pct），扣非归母净利率6.4%（-1.5pct），归母利润增速高于扣非增速主要系公允价值变动收益大幅度增加（股权投资收益等增加），2025Q3公允价值变动收益占营收比重同比+3.2pct。长期维度，仍看好公司通过产品结构升级以及全球化供应链布局带动盈利能力维持稳健趋势。
    风险提示：欧美需求回落；关税政策风险加剧；新品拓展不及预期等。

公司信息更新报告：2025Q3肉制品吨利再创新高，屠宰规模增幅扩大

双汇发展(000895)
    2025Q3业绩保持稳健，维持“增持”评级
    公司发布2025年三季报。2025年前三季度收入445.2亿元，同比+1.2%；归母净利润39.59亿元，同比+4.1%。单Q3收入161.1亿元，同比-1.8%；归母净利润16.36亿元，同比+8.4%。我们维持2025-2027年盈利预测，预计公司归母净利分别为52.4、55.1、58.2亿元，EPS分别为1.51、1.59、1.68元，当前股价对应PE分别为16.8、16.0、15.2倍。公司产业链布局完善、龙头地位稳固，是稳健价值投资标的，维持“增持”评级。
    肉制品吨利再创新高，新兴渠道增长强劲
    2025Q3肉制品实现营收67.85亿元，同比降0.6%，拆分量价来看销量/单价分别约为38.9万吨、17.4元/公斤，同比分别+0.7%、-1.3%，销量仍保持稳健增长，价格下降较多影响收入增速。营业利润20.3亿元，同比增7.5%，吨利约为5214元，创历史新高，主因原辅包成本下降、吨均费用下降以及特优级产品销量占比上升。Q1-Q3新兴渠道销量分别同增9%、32%、34%，新兴渠道占比不断提升，同时公司不断进行产品创新、渠道开拓、专业化改革，有望实现成长性突破。展望四季度，肉制品成本预计仍在低位，公司将加大市场费用投入、继续加强高性价比产品推广，预计吨利将环比下降、同比保持稳定，全年吨利仍会处于高位。
    屠宰板块规模增幅扩大，养殖业务持续改善
    2025Q3屠宰业务实现营收76.9亿元，同比降9.5%，营业利润4648万元，同比降46.9%。生鲜产品销量58.95万吨，同比增21.6%（Q2为+12.2%，增速环比扩大），单价13.05元/公斤，同比降25.6%。公司在生鲜品板块加大客户开发力度，持续优化产品结构，实现规模逐季增长，利润仍有明显下降，一是因为市场竞争和规模提升需要，二是猪价前高后低造成冻品减利，三是关税影响下进口肉的拖累。未来公司将实行稳利扩量策略，保持头均利润基本稳定的前提下持续扩张屠宰量。Q3养殖业收入同增22.4%，经营利润3649万元，养殖业规模逐季提升、成本逐季下降，养殖成绩及盈利能力持续改善。
    风险提示：宏观经济波动风险、市场扩展不及预期、原材料价格波动风险等。

公司经营大幅减亏，RC18/48将迎第二增长曲线

荣昌生物(688331)
    10月30日，公司发布三季报，25Q3单季营收6.2亿，环比增长8.7%；25Q1-3营收17.2亿，同比增长42.3%。25Q3单季毛利率84.6%，同比增加2.5pct；25Q1-3毛利率84.3%，同比增加4.5pct。25Q3单季净亏损1.01亿，环比下降48.3%；25Q1-3累计亏损5.5亿，同比下降48.6%。
    经营分析
    RC18适应症迎来密集里程碑兑现。1）IgAN，sNDA已于10月15日获受理、并纳入优先审评，关键临床数据将于第四季度在美国肾科年会（ASN）公布。2）SS，sNDA已于9月9日获受理，在美国风湿年会（ACR）公布相关临床数据，数据优异。3）海外，MG全球多中心Ⅲ期临床试验正在患者入组中。SS全球Ⅲ期临床试验正在积极准备中。RC18在25H2递交sNDA的两个适应症将助力该产品明年加速放量，尤其是将在26年上市lgAN。
    RC48前线拓展顺利、ESMO大会展现优异数据。1）UC，联合治疗一线UCⅢ期临床试验成果在2025ESMO年会主席论坛首次公布，并同步发表于《新英格兰医学杂志》，该适应症于7月8日递交sNDA。2）GC，联合治疗一线HER2低表达GC的Ⅲ期临床试验，正在快速入组病人。联合治疗一线HER2高表达GC的Ⅱ期临床试验取得积极成果，正在启动Ⅲ期临床研究。3）海外，公司与Pfizer合作，推动单药治疗二线UC的正在准备上市申报；联合治疗一线UC的Ⅲ期临床试验，加速患者入组。1L拓展UC及GC将打开RC48第二增长曲线，尤其是26年1L治疗UC上市预计助力产品放量。
    RC148获得BTD认定，联合ADC治疗数据亮相2025ESMO。1）单药治疗一线NSCLC、联合治疗二线NSCLC目前正随访数据；联合治疗一线NSCLC的Ⅱ期临床试验也已完成患者入组，并计划启动联合治疗NSCLC的Ⅲ期研究。2）8月8日，该药获得FDA批准在美开展Ⅱ期临床，顺利迈出国际开发第一步。8月20日，该药获得CDE的BTD认证，用于联合多西他赛治疗PD-(L)1或含铂化疗经治驱动基因阴性的NSCLC。3）2025ESMO展示RC118（CLDN18.2ADC）联合RC148治疗二线胃癌的疗效与安全性，目前PFS已达8个月，且安全性优异，展现出双抗与ADC联用的巨大潜力。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2025/26/27年公司实现营业收入23.39/32.47/45.97亿元，归母净利润-6.54/-0.57/3.68亿元。维持“买入”评级。
    风险提示
    竞争加剧风险、临床试验结果不及预期风险、临床时间及资金成本超预期风险、BD不及预期风险、上市进度不及预期风险。