动态更新报告：渠道协同 稳中求进

贵州茅台(600519)
    事件：2024年12月25日，以“聚共识以共赢，怀厚德以远行”为主题的贵州茅台酒2025年全国经销商联谊会在贵阳召开。预计2024年茅台酒在高基数下顺利完成全年既定目标，营收、利润均保持双位数增长。
    回顾24年：三重周期压力叠加下，预计公司通过结构调节实现增长目标。
    面对来自宏观经济转型、产业周期下行和茅台需求疲软三重压力叠加，围绕“时间、产品、渠道、区域、空间”五个量比关系调节产品投放，公司组织架构上下同欲、渠道上下厂商团结，有效确保了茅台酒市场稳定。茅台酒的基于社交、收藏的固有属性没有变，且茅台酒的基本需求面没有变，且会随着宏观经济转型、国际化拓展持续扩大。
    展望25年：总量微增，结构拉升。公司以消费者为中心，通过“三个转型”（客群、场景、服务）强化渠道协同、增强消费触达、促进消费转化，以实现供需适配、量价平衡。
    产品端：①推陈出新拉结构，公司计划将于2025年1月5日发售新品乙巳蛇年生肖酒和笙乐飞天茅台酒；②调节飞天和非标投放比例，减少500ml飞天投放量、公斤茅适度调增、珍品控货等，进一步强化普茅大单品作为橄榄型产品矩阵“金字塔”底座的地位；③规格裂变适配不同渠道和场景，新增瞄准餐饮渠道开发750ml装、面向海外国际市场的400ml装；④多元文化赋能，结合景区、世界文化及自然遗产、博物馆等文化优势资源，开发文创产品、“走进系列”产品等新品；⑤调整专卖店、商超电商、及内部子公司合同产品结构。
    渠道端：精细化运作。茅台目前形成了“自营+经销”的“4+6”体系，其中自营条线涵盖自营公司、i茅台、大客户、企业私域4类，社会经销商又可拆分成传统经销商、商超百货、社会电商、酒业餐饮、专业连锁和产业私域（例如石油、高铁物流、房地产等）6类。
    费用端：25年加大市场投入。单新年市场活动费用投入方面，预算6.75亿元，同比83%，并同步调整非标（例如珍品、年份酒及43度茅台酒）的市场配套政策。
    投资建议：公司具备品牌护城河，渠道抗风险能力强，在当前产业加速出清背景下，公司以政策空间换时间，供给端针对总量、结构、价格的调节工具众多且操作空间充足，有能力通过主动的逆周期调整以实现平衡、长远、稳健发展。
    预计公司24-26年分别实现营业收入1744/1929/2092亿元，同比15.8%/10.6%/8.5%，归母净利润874/968/1052亿元，同比16.9%/10.8%/8.7%，当前股价对应PE分别为22/20/18倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：税收等产业政策调整的不确定性风险；供需不均衡导致的批发价格波动风险；食品安全风险等。

动态更新报告：25年稳中求进，结构腾挪保增长

贵州茅台(600519)
    事件：2024年12月25日，以“聚共识以共赢，怀厚德以远行”为主题的贵州茅台酒2025年全国经销商联谊会在贵阳召开。预计2024年茅台酒在高基数下顺利完成全年既定目标，营收、利润均保持双位数增长。
    回顾24年：三重周期压力叠加下，预计公司通过结构腾挪实现增长目标。
    面对来自宏观经济转型、产业周期下行和茅台需求疲软三重压力叠加，围绕“时间、产品、渠道、区域、空间”五个量比关系调节产品投放，公司组织架构上下同欲、渠道上下厂商团结，有效确保了茅台酒市场稳定。茅台酒的基于社交、收藏的固有属性没有变，且茅台酒的基本需求面没有变，且会随着宏观经济转型、国际化拓展持续扩大。
    展望25年：总量微增，结构拉升。公司以消费者为中心，通过“三个转型”（客群、场景、服务）强化渠道协同、增强消费触达、促进消费转化，以实现供需适配、量价平衡。
    产品端：①推陈出新拉结构，公司计划将于2025年1月5日发售新品乙巳蛇年生肖酒和笙乐飞天茅台酒；②调节飞天和非标投放比例，减少500ml飞天投放量、公斤茅适度调增、珍品控货等，进一步强化普茅大单品作为橄榄型产品矩阵“金字塔”底座的地位；③规格裂变适配不同渠道和场景，新增瞄准餐饮渠道开发750ml装、面向海外国际市场的400ml装；④多元文化赋能，结合景区、世界文化及自然遗产、博物馆等文化优势资源，开发文创产品、“走进系列”产品等新品；⑤调整专卖店、商超电商、及内部子公司合同产品结构。
    渠道端：精细化运作。茅台目前形成了“自营+经销”的“4+6”体系，其中自营条线涵盖自营公司、i茅台、大客户、企业私域4类，社会经销商又可拆分成传统经销商、商超百货、社会电商、酒业餐饮、专业连锁和产业私域（例如石油、高铁物流、房地产等）6类。
    费用端：25年加大市场投入。单新年市场活动费用投入方面，预算6.75亿元，同比83%，并同步调整非标（例如珍品、年份酒及43度茅台酒）的市场配套政策会。
    投资建议：公司具备品牌护城河，渠道抗风险能力强，在当前产业加速出清背景下，公司以政策空间换时间，供给端针对总量、结构、价格的调节工具众多且操作空间充足，有能力通过主动的逆周期调整以实现平衡、长远、稳健发展。
    预计公司24-26年分别实现营业收入1744/1929/2092亿元，同比15.8%/10.6%/8.5%，归母净利润874/968/1052亿元，同比16.9%/10.8%/8.7%，当前股价对应PE分别为22/20/18倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：税收等产业政策调整的不确定性风险；供需不均衡导致的批发价格波动风险；食品安全风险等。

技术赋能、多元发展，成就中国精细化工翘楚

新和成(002001)
    投资要点：
    技术实力为基，持续突破高附加值、高壁垒、大容量产品，成就精细化工领军者。新和成立足精细化工行业，以“化工+”、“生物+”为核心技术平台，在国内率先实现维生素A、E等产品关键中间体的产业化，在维生素、蛋氨酸、香精香料、PPS等领域构筑了领先的技术实力，显著的成本优势以及丰富的产品布局。得益于此，公司盈利能力在全A化工板块长期居于领先水平。
    维生素：供给偏紧推动行业景气度上升，公司凭技术实力获高盈利回报，充分受益涨价潮。维生素主要用于饲料及医药化工等领域，维生素A、E等品种技术壁垒较高，行业集中度较高。供给端看，24年以来帝斯曼宣布剥离
    动物营养板块、7月末巴斯夫路德维希港事故推动维生素A、E供给紧张，出口景气度高；需求端看，国内猪周期利润修复，国内维生素用量存在改善空间。新和成通过改进柠檬醛、芳樟醇等上游中间体工艺实现降本，在价格承压的2023年维生素E净利率仍高达28%，充分受益于价格上涨。
    关于维生素E，我们与市场不同的观点：即使2025年巴斯夫装置复产，对于维生素E价格的负面影响相对有限。我们观察到2023年德国维生素E进口量较2006年增长近两倍，而其余品种变化不大，考虑德国畜牧需求变化有限，故进口量大幅增长原因或在于巴斯夫维生素E生产装置长期老化，实际产量或远低于名义产能宣称的4万吨，未来仍将依赖进口，因此复产影响有限。
    蛋氨酸：市场空间超300亿的饲料添加剂，公司布局18万吨液体蛋氨酸有望贡献新增量。2023年全球蛋氨酸需求超160万吨，随着以新和成为代表等企业的技术突破，蛋氨酸价格中枢下移，国内蛋氨酸产销量逐步提升。2024年上半年，新和成30万吨固体蛋氨酸实现满产满销，成本优势显著，公司投
    资建设18万吨液体蛋氨酸有望贡献约14亿的营收及5亿的净利。
    香精香料：全球“嗅觉经济”复苏，规模效应带来高盈利能力。香精香料全球市场规模超300亿美元，长期看，市场增长主要受发展中国家消费升级驱动，短期看2024年以来海外香精香料消费强劲复苏，带动国内香料出口高增长。新和成作为国内规模最大的香精香料企业，产品丰富，市场占有率较高，规模效应使得公司毛利率显著高于竞争对手。
    新材料：PPS国产化推动者，布局PA66产业链打开成长空间。PPS、高温尼龙、己二腈等关键新材料产品国产化率较低，受益于新能源车轻量化以及消费电子等领域发展，下游需求旺盛。新和成突破PPS生产技术，目前产能国内领先；PA66方面，公司于浙江上虞基地投资25万吨己二胺及48万吨尼龙新材料，于天津南港百亿投资建设己二腈及己二胺装置，后续延伸规划尼龙66产能，依托天津南港丁二烯配套装置，原料及运输具备成本优势。根据公司环评数据，浙江上虞48万吨尼龙新材料达产后有望贡献收入145亿元，净利润21亿元。
    盈利预测、估值分析和投资建议：我们预测2024年至2026年，公司分别实现营收212.26/244.32/276.98亿元，同比增长40.4%/15.1%/13.4%；实现归母净利润53.76/60.92/68.61亿元，同比增长98.8%/13.3%/12.6%，对应EPS分别为1.75/1.98/2.23元，PE为12.6/11.1/9.9倍（根据12月26日收盘价），首次覆盖给予“买入-B”评级。
    风险提示：宏观经济风险，竞争格局恶化风险，新产能投放不及预期风险，环保安全风险。

首次覆盖深度报告：特种阀门行业龙头，核电板块有望迎高景气

江苏神通(002438)
    核心观点
    特种阀门龙头公司，下游以核电、能源装备、冶金为主。公司成立于2001年，专业从事新型特种阀门研发、生产与销售，主要包括蝶阀、球阀等七个大类145个系列2000多个规格，这些产品广泛应用于冶金、核电、石油化工等领域。在核电阀门产品领域，公司是我国核电阀门的主要供应商，获得了已招标核级蝶阀、核级球阀90%以上的订单，至今已有超15万台各类核电阀门产品在线使用。
    核电常态化带动阀门需求增加，预计2024年市场规模达62亿元。从2019年到2021年，中国每年核准4-5台核电机组；2022年和2023年更是每年核准10台。2024年8月，国常会决定核准江苏徐圩一期工程等五个核电项目，共涉及11台核电机组，数量创历史新高。
    中国特种阀门市场稳步增长，公司有望充分受益。在冶金特种阀门领域，公司的产品主要应用于冶金行业的高炉煤气干法除尘与煤气回收等节能减排系统，产品国内市场占有率70%以上。在能源化工特种阀门领域，公司开发的低温阀门规格品种齐全，广泛与国内外化工项目达成合作。据Fortune Business Insights，2023年全球低温阀门市场规模为41.4亿美元，预计在2024-2032年的复合年增长率为10.26%。
    投资建议
    我国核电审批进入常态化阶段，2024年审批11台核电机组创历史新高。公司作为核电阀门龙头，有望充分受益。此外公司在冶金、化工等行业的特种阀门市场保持较高市占率，有望随特种阀门行业持续增长。我们预计2024、2025、2026年公司营业收入分别为22.62、24.03、25.52亿元，同比增长分别为6.1%、6.2%、6.2%，归母净利润分别为2.90、3.29、3.74亿元，同比增长分别为7.8%、13.4%、13.9%，对应EPS分别为0.57、0.65、0.74元，对应12月18日收盘价，PE分别为21.07、18.58、16.32倍，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示
    宏观经济复苏不及预期的风险；核电行业建设不及预期的风险；原材料供应及价格波动的风险。

获服务器液冷管路订单，新业务开拓可期

川环科技(300547)
    近日，公司发布《关于获得客户订单的公告》，公告提到获得某服务器整体解决方案服务商的某项目采购订单。对此，我们点评如下：
    获服务器液冷管路订单，新业务开拓可期。据公告。公司将为本项目本批次提供60,000套用于服务器的液冷管路系统，后续公司将按照客户要求按期交付。本次订单的获取是对公司持续在新领域（储能、数据中心）耕耘的认可。公司数据服务器领域所用的液冷管路系统相关技术指标达到了V0标准，现已通过了美国UL认证。据华为2023年报，多样性算力正在改变数据中心算力格局，AI算力成为主要增量。预计到2030年，全球通用算力需求将达到3+08:00FLOPS，是2020年的10倍；AI算力需求将达到105ZFLOPS，是2020年的500倍；全球每年产生的数据总量将达1YB，是2020年的23倍。而数据中心能效要求趋严，液冷技术将成为其提效发展的必然趋势。因此，我们看好公司的橡塑类管路在数据中心应用的前景。
    汽车管路超市与成本费用控制能力强：公司产品具有种类多样性，涵盖了车用燃料、冷却、制动、动力转向、车身附件、进排气等系统管路及总成。被客户称为“车用软管超市”工厂。公司具备多类型管路的研发、生产能力，这种模式符合零部件集成采购的发展趋势。公司在成本和费用端控制能力强，近年来，国内汽车市场竞争激烈，2023-2024年1-9月公司毛利率维持25%以上，净利润率从2022年的13.5%不断提升至2024年前三季度的15.76%。公司较好的盈利能力彰显了其在橡胶材料配方、工艺的技术实力和较强的费用控制能力。
    新客户开拓顺利。除了本次服务器液冷管路订单，公司在汽车、储能及数据中心领域的开拓顺利。我们收集了近期公司在互动易平台披露的客户开拓情况，车用管路领域，公司已经取得了华为江淮合作的尊界车型某管路系统的定点，参与了智界等相关管路的开发工作。储能领域，公司进入了国轩高科、弗迪、时代星云、奇点科技、苏州北人和航电微等客户配套使用。液冷服务器领域，公司管路产品在1号客户的基础上稳步推进，目前已经进入了迅强、兴奇宏、飞荣达、英维克的供应商体系。
    公司盈利预测及投资评级：我们看好管路行业发展前景，尤其是在数据中心和储能领域的发展。公司具备较强的研发能力（材料开发）和成本控制能力，2024Q3公司毛利率和净利率实现了较高的水平（分别为25.51%和16.54%）。我们仍然看好公司未来发展前景，预计公司2024-2026年归母净利润2.1/2.6/3.3亿元，对应EPS0.96/1.21/1.54元。按照当前股价对应PE21x/17x/13x，维持“推荐”评级。
    风险提示：全球汽车需求不及预期、新能源汽车及混动车型销量不及预期、石油、天然气带来的合成橡胶价格上涨超预期等。

思维列控：受益铁路行业景气与高级修

思维列控(603508)
    主要观点：
    公司是国内领先的列车控制系统厂商。
    思维列控成立于1993年。1994年开始，公司的JK-2H监控装置被铁道部认定为机车安全控制装备，并在全路推广应用。
    2019年，思维列控收购蓝信科技，主要从事高铁相关列车控制系统。自此，公司业务从传统机车，向高铁业务拓展。
    动车组高级修，子公司蓝信科技受益。
    子公司蓝信科技，主要产品包括动车组列控动态监测系统（DMS系统）、动车组司机操控信息分析系统（EOAS系统）、高速铁路列控数据信息化管理平台等，其中DMS系统、EOAS系统车载设备是我国动车组的标准配置。
    当前动车组逐步进入高级修阶段，有望带来替换需求。
    铁路机车替换需求与新产品拓展，机车业务保持稳健成长。
    2014年以来，公司在LKJ市场的占有率持续提升。2023年年报提到，公司LKJ系统产品的市场占有率超过49%。未来机车业务的成长性主要来自于：
    1）新产品推广。2019年，公司第四代列控系统LKJ-15开始推广。2）新造车需求。铁路机车年产量虽然已经过了早期的快速增长阶段，2021-2023年年均产量仍有1240辆，每年新增需求较为稳定。3）老旧内燃机车替换。2024年2月28日国家铁路局局长费东斌表示，未来将完善更新补贴政策，争取到2027年基本淘汰老旧内燃机车。
    投资建议
    我们认为，铁路相关投资复苏，具有较大确定性，公司业务受益于下游的新增及替换需求。预计2024年-2026年归母净利润分别为5.1亿元、6.7亿元及8.7亿元，同比增长23.9%、30.5%及30.9%。对应2024年12月26日收盘市值的PE分别为18倍、14倍及11倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    1）产品质量问题导致安全事故的风险。2）动车组采购招标量不及预期的风险。3）存量机车、动车组替换节奏不及预期。4）应收账款发生坏账风险。

首次中期分红彰显价值，水电龙头三季度业绩高增

长江电力(600900)
    核心观点
    2024Q3业绩超预期。2024Q1-Q3，公司实现营业收入663.31亿元，同比增长14.65%；归母净利润280.25亿元，同比增长30.2%。2024Q3，公司实现营业收入315.22亿元，同比增长17.3%；归母净利润166.63亿元，同比增长31.8%。三季度受长江流域的来水改善，梯级电站发电量同比增加等多重因素的影响，公司主要业绩指标全面向好，同比大幅提升。
    来水偏丰发电量同比提升。2024年前三季度，乌东德水库来水总量约888.52亿立方米，较上年同期偏丰12.56%；三峡水库来水总量约3131.10亿立方米，较上年同期偏丰20.26%。2024年前三季度，公司境内所属六座梯级电站总发电量约2358.14亿千瓦时，较上年同期增加15.97%。其中乌东德311.76亿KWh（+16.54%），白鹤滩464.64亿KWh（+9.43%），溪洛渡490.04亿KWh（+22.49%），向家坝266.43亿KWh（+14.34%），三峡电站685.39亿KWh（+18.89%），葛洲坝电站139.89亿KWh（+6.25%）。
    财务费用下降明显，投资收益稳增。2023年前三季度公司的销售/管理/研发/财务费用率分别为0.19/1.33/0.53/12.75%，较2023Q1-Q3分别变化-0.02/-0.07/+0.12/-3.56pct。我们认为财务费用的下降主要与公司在低利率环境下进行的债务置换有关。投资收益方面，2024Q3公司对联营企业和合营企业的投资收益为39.26亿元，同比去年增长19.73%，与参股上市公司的三季报表现基本匹配。
    历史首次中期分红彰显价值。2024年12月13日，经长江电力第六届董事会第三十六次会议审议，公司2024年中期利润分配预案为：以公司总股本244.68亿股为基数，每10股派发现金股利2.10元（含税），共分派现金股利51.38亿元（含税）。本次中期分红对应24H1现金分红率45.22%。这是公司历史上首次进行中期分红，我们认为此举有助于夯实投资者信心，彰显公司的长期投资价值。
    风险提示：来水不及预期，电价大幅下降，政策变化。
    投资建议：维持“优于大市”评级。我们维持原有盈利预测不变，预计2024-2026年归母净利润342/363/380亿元，同比增速25.5/6.3%/4.8%。当前股价对应PE=21.3/20.1/19.2x，给予21-21.5倍PE，对应31.1-31.8元/股合理价值，较目前股价有4.3%-6.7%溢价空间，维持“优于大市”评级。

公司深度报告：国内外海风高速发展，海缆龙头蓄势待发

东方电缆(603606)
    投资要点：
    公司业绩稳步提升，三季度营收净利同比增长。公司整体业绩稳步增长，单季度营收及净利同比高增。2024年1-9月，公司累计实现主营业务收入约66.89亿元，同比增长25.18%实现归属于上市公司股东的净利润约9.32亿元，同比增长13.41%。其中，2024年Q3单季度实现营业收入约26.31亿元，同比增加58.34%；实现归属于上市公司股东的净利润约2.88亿元，同比增加40.28%。
    全球海风规模高速增长情况下，风电供应链大概率将承压。预计到2030年，欧洲的风电电缆将大幅增长，头部企业的订单已积压到2030年及以后。根据4C Offshore外部市场容量预测，直到2031年，海底电缆市场都会存在供应紧张局面。由此来看，中国市场短期内尚不会出现供需失衡的情况，或将成为缓解全球供需缺口的主要力量。
    国内海风市场稳居第一梯队，海外成功开拓欧洲多国市场。从目前国内已招标的海风项目分布来看，公司依托属地化优势，在浙江省、广东省海风项目的市场份额中占据领先，同时建设阳江生产基地，开拓广东省海风市场并在福建省积极布局。据我们统计，从2020年12月开始，公司累计中标欧洲海缆项目近30亿元，其中项目主要集中在英国、英国苏格兰，并覆盖荷兰及波兰。经过多年的发展，公司已拥有非常丰富的海外交付经验。截止2024年10月18日，公司在手订单约92.36亿元，其中海缆系统29.49亿元，陆缆系统48.90亿元，海洋工程13.97亿元，在手订单充沛。
    投资建议：我们认为，国内海风在多重因素催化下，在2024~2025年建设有望提速，考虑到海风项目建设周期较长，或将于2025年~2026年逐步放量，公司海缆领先地位稳固。海外海风发展加速，欧洲市场空间广阔，公司在英国、荷兰市场已经完成0到1的突破，具有丰富的海外交付经验，海外业务有望持续拓展。同时，公司积极布局深远海，已占据技术先发优势，未来有望延续市场领先地位。综上，我们预计公司在2024年~2026年实现营业收入88.58/118.39/136.49亿元，归母净利润12.69/19.22/23.76亿元，EPS分别为1.85/2.79/3.45元/股，对应PE分别为28.64/18.91/15.30倍（以2024年12月26日收盘价52.86元计算）。首次覆盖，予以“买入”评级。
    风险提示：风电项目建设不达预期；核心部件进口、出口受汇率及当地政策影响；深远海、漂浮式海风发展不及预期；参与者增多引发竞争风险。

火电龙头穿越周期，资产整合再焕新生

华电国际(600027)
    山东电力市场优选标的，煤电转型所需配套价格机制完备。在能源转型和电力市场化改革的大环境中，山东走在全国前列。①山东省能监办披露2023年全省煤电机组分配市场化容量补偿费用250.9亿元；截至2022年底，全省电网直调火电装机约6000万千瓦，估算山东火电容量电价在400元/KW·年以上，已率先实现对参与现货市场的煤机进行全容量补偿。②截至3Q24，山东电网直调公用机组中前四大发电公司分别为华能集团、华电集团、国能集团和大唐集团，Top-4指标值达88.7%。发电侧高行业集中度以及全容量补偿的完善价格机制使公司得以避免在电力市场中遭遇恶性竞争所致的量价风险。③新版《山东电力市场规则（试行）》对“市场力行为事前监管”，引入价格监管机制的同时明确了允许供需紧张时段提高合理收益率。健全市场机制引导下，山东电力现货市场能够更加真实地反映电能量的成本和供需，起到价格发现的作用。
    一体化经营成本可控性提升，25年火电盈利有望持续改善。火电业绩的波动性源自煤价和电价调整频率不同，过高的年度长协电量比例使得现阶段平滑火电业绩的波动性仍需从成本控制和价格传导两方面入手。考虑到电煤长协依赖国有煤矿执行，公司作为央企具备资源优势：23年公司长协煤占比约70%。中央级文件指引25年煤电中长期合同电量比例不低于80%，年度长协电价签订后，公司年内业绩弹性主要取决于市场煤价下行幅度。基于25年长协煤比例60%的假设，当市场煤均价下降至780元/吨时，若公司火电平均上网电价降幅小于14.5元/MWh，则25年火电点火价差仍有望扩大。
    预计“十五五”后煤电行业资本开支放缓，长期分红有望提升。考虑到“双碳”目标及煤电机组30~40年的设计寿命，预计“十五五”期间火电工程投资完成额将较“十四五”期间大幅回落。且21年公司剥离新能源发电资产后不再作为集团负责新能源发电项目投资的主体，资本开支压力大幅缓解。《公司章程》中明确公司处于成熟期且无重大资金支出安排时，现金分红比例不应低于80%；而公司上市以来至2023年间实现净利润为正数的年份累计分红比例达约42.8%，未来股利支付率仍有提升空间。
    盈利预测、估值和评级
    暂不考虑收购和增发影响，预计公司24~26年分别实现归母净利润61.5/72.2/82.1亿元，EPS分别为0.60/0.71/0.80元元。给予公司2025年9X PE，对应目标价6.36元，首次覆盖，给予“买入”评级
    风险提示
    电力需求不及预期造成的量价风险，煤价下行不及预期，参股煤矿、新能源发电项目业绩不及预期风险，大额资产减值风险。

伴随诊断龙头创新领航，拥抱肿瘤精准治疗时代

艾德生物(300685)
    核心观点
    艾德生物是国际领先的精准医疗分子诊断龙头企业
    艾德生物专注肿瘤基因检测，聚焦药物伴随诊断，依托强大生信算法，布局试剂、软件及配套仪器，并提供检测服务及药物临床研究服务。2008年郑立谋教授回国创业，带领艾德打破国外技术垄断，填补国内空白。通过十六年持续增长的研发费用及人员投入，公司打造了肿瘤精准医疗所需的PCR、NGS、IHC、FISH等技术平台，构建了从靶向治疗到免疫治疗的全方位伴随诊断产品体系。截至2024年12月，针对目前肿瘤精准医疗最重要的靶点，公司在国内成功研发并获批30款单基因及多基因肿瘤检测产品，其中多个产品目前仍是国内独家获批。公司保持优异稳健的业绩成长，2018-2023年营收和归母净利的CAGR分别为18.9%和15.5%，主要营收来自于院内销售的检测试剂。公司也是极少数能实现产品出海的伴随诊断企业，ROS1和PCR-11基因分别于2017和2021年在日本获批并纳入医保。
    伴随诊断助力肿瘤精准医疗发展
    伴随诊断可为患者提供特定药物的关键性应用信息，帮助医生评估不同患者的受益及潜在风险，并确定治疗方案。随着人口老龄化进程加深和肿瘤发病率提高，新靶点、新药物、新疗法层出不穷，且药物靶标和新药研发一一对应的关系越来越精准，将直接带动相关基因检测需求的快速增长。全球伴随诊断市场规模约75亿美金，行业保持双位数增长，2021年国内市场规模约为50-60亿人民币。目前非小细胞肺癌的诊疗流程已全周期嵌入伴随诊断，结直肠癌和卵巢癌等癌种的诊疗也愈发注重基因检测，同时PARP抑制剂和ADC药物的兴起有望开启更多癌种精准治疗的新时代。从长远看，肿瘤基因检测有望覆盖肿瘤早期筛查、辅助诊断、伴随诊断、疗效监测、复发预测等肿瘤精准治疗全流程。此外，伴随诊断CDx产品合规要求高，在行业监管整顿后将进一步倾向于院内使用已获批的检测试剂进行诊断。
    公司在多个癌种已建立“研发+注册+销售”护城河
    艾德在国内市占率遥遥领先，海外也连续多年保持优异的准确率和极高的使用率。自成立以来，公司的药企朋友圈持续扩大，成为创新药物研发和伴随诊断的优选伙伴。在肺癌领域，公司通过“PCR9/11基因+PD-L1+NGS10基因”实现全面布局，拳头产品PCR-11基因入选日本LC-SCRUM项目并证实其优异临床性能和产品优势。结直肠癌领域已获批多基因联检PCR产品和NGS伴随诊断，并在2023年获批国内首个泛癌种免疫治疗MSI伴随诊断试剂盒。此外，公司成功开发了国内首个且目前唯一获批的BRCA1/2基因检测试剂盒以及纳入创新医疗器械的HRD试剂盒，全面覆盖卵巢癌、前列腺癌、乳腺癌、胰腺癌等癌种，满足PARPi新药治疗的临床检测需求。
    投资建议：伴随诊断龙头创新领航，拥抱肿瘤精准治疗时代，维持“优于大市”评级
    艾德生物是肿瘤精准诊断的龙头公司，构建了从靶向治疗到免疫治疗的全方位伴随诊断产品体系，具备强大的研发、注册和销售竞争力。公司已与数十家龙头创新药企达成合作，有多款上市产品仍为国内独家，在研产品线中有HRD、FGFR等重磅品种，有望分享肿瘤精准治疗的时代红利；且公司产品已顺利实现出海，将加速开拓国际市场。略下调盈利预测，预计2024-26年归母净利润为3.05/3.80/4.67亿元（原为3.19/3.93/4.82亿），同比增长16.8%/24.5%/22.8%，当前股价对应PE31/25/20倍，综合绝对估值和相对估值，公司一年期合理股价为26.66-29.00元，有13-23%的溢价空间，维持“优于大市”评级。
    风险提示：集采降价风险；海外销售推广风险；地缘政治风险；市场竞争风险；产品研发不及预期。

探索智慧实践，洞见AI未来

星宸科技(301536)
    事件
    公司近期召开 2024 开发者大会暨产品发布会， 陆续发布低功耗影像处理、 智慧车载、 智能机器人、 智能音频处理、 智慧视觉、 智能感知等产品及技术。
    投资要点
    围绕“感知+计算”， 持续推出更强端边侧 AI 产品。 公司围绕“感知+计算” 理念， 在承袭智慧视觉底层技术的基础上， 继续协同合作伙伴洞察客户需求， 持续推出合理算力、 合理功耗、 架构创新、 数据安全的更强端边侧 AI 产品， 为 AIoT、 机器人、 智能汽车、 智能眼镜、智能家居、 智慧办公、 智慧工业、 智慧商业、 智慧教育等领域 AI 创新应用提供开放的、 易用的解决方案。
    发布 SSC309QL 智能眼镜方案， 加速向千亿级市场挺进。 目前智能眼镜正朝着小型化、 低功耗、 高画质的方向发展， 公司发布的SSC309QL 采用了 chiplet 技术内置一颗 LPDDR4（2Gb） 的高集成方案， 面积较采用外挂 DDR 的 AR1 减少了 24%， 宽度缩小 20%； 同时在进行相同规格视频格式录像时的整机功耗预计为 600mW， 较 AR1 的下降了50%； 而且采用软硬结合的低功耗技术架构实现“全天候随心录”功能， SoC 功耗低至 30mW。 公司下一代更高性能的智能眼镜芯片方案也已提上开发日程， 聚焦更优秀的图像处理、 更小的封装、 更低的功耗、 更好的 AI 处理能力， 将助力智能眼镜加速向千亿级市场挺进。
    投资建议：
    我们预计公司 2024-2026 年归母净利润 2.4/3.3/4.7 亿元， 维持“买入”评级。
    风险提示：
    产品研发及技术创新不及预期； 行业竞争格局加剧风险； 国际贸易摩擦风险； 产品推广不及预期。

公司深度报告：行业景气上行订单逐步释放，公司持续发力业绩迎来反转

博迈科(603727)
    投资要点：
    FPSO引领海工市场，博迈科持续发力走向高端：近年来全球海洋油气勘探开发投资大幅增加。FPSO作为海上浮式生产储卸油装置，当前订单数量已逐渐恢复，租赁模式和标准化装置的应用一定程度减弱短期油价变动对于FPSO投资积极性的影响，FPSO未来投资将更趋于稳定性和长期性，SinorigOffshore预计2024年-2028年全球将新增48艘FPSO订单，市场呈现高景气。博迈科作为全球FPSO上部模块重要建造商，一方面改扩建场地保障建造和总装能力，拓展建造环节上下产业链，当前已经实现从详细设计到总装、调试的整体服务，进一步提升订单价值；另一方面与全球两大FPSO总包商持续深入合作，两家公司充足订单量及巴西、圭亚那多个FPSO部署计划为公司奠定稳固优质订单基础，同时开拓Saipem等新客户，拓宽中东和圭亚那市场空间，持续发力迈入行业高端。
    LNG投资持续加强，博迈科多维布局谋求发展：天然气仍然是能源转型优质的过渡选择，11.50相对管道天然气而言，全球市场对于LNG需求不断加强，全球LNG液化工厂持续建设。对28,172于博迈科而言，一方面公司当前LNG大单主要来自于俄罗斯，俄罗斯作为天然气资源大国，28,172/0未来其天然气尤其是LNG发展是必然且长远的，而Arctic LNG2更是俄LNG发展计划中重34.27%要一环，未来或会寻求到重启方案，当前公司已交付两个生产线模块，封存两个模块，等1.01候市场好转；另一方面公司在俄罗斯Arctic LNG2项目上相较此前Yamal LNG项目工作量2.93和金额均出现攀升，体现公司于市场认可度不断增强。公司在LNG模块化建设中经历了极端气候的考验，具备订单承接、技术及设计储备基础，未来公司也将向中东LNG领域持续迈进，期待订单逐步落地。
    业绩反转时点已至，持续彰显发展信心。公司主要业务存在一定建造周期，从公司业绩、股价表现和新增订单金额三指标复盘，发现FPSO和LNG项目收入的兑现对于各自新增订单的时点分别会持续约1-2年和2-3年，公司总收入和净利润以及股价表现则均较全部新增订单的签订存在1-2年滞后期，公司2023年全年新签订单量约37.03亿元，均为FPSO订单创历年度FPSO订单额新高，根据滞后规律公司业绩及股价表现均有望在2025年实现反弹。行业高景气度叠加公司技术工艺持续升级背景下看好未来订单量进一步增长，FPSO业务的大额订单一定程度上缓解俄LNG项目可能对公司业绩产生的不良影响。此外公司坚持现金分红、股份回购等手段维护市值水平，坚定看好自身长远、稳定、持续发展。
    盈利预测与估值：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.20/2.59/3.99亿元，EPS分别为0.42/0.92/1.41，以2024年12月26日收盘价计算，对应PE为27.11x/12.49x/8.13x。看好行业景气上行不断释放订单背景下公司业绩持续恢复，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：FPSO订单交付不及预期；俄罗斯LNG项目进度不及预期；新订单签订不及预期；特朗普俄乌关系主张不确定性；汇率波动风险。

公司深度报告：自主内外饰龙头，产品开拓+全球布局打开成长空间

新泉股份(603179)
    深耕内饰件二十余载，核心客户驱动公司业绩持续增长
    公司是国内自主内外饰龙头，具备完整的汽车饰件解决方案。收入端，公司核心驱动客户清晰，借助吉利、奇瑞、理想、特斯拉等核心客户完成了两轮快速增长。公司配套车型销量确定性高，且品类横向不断拓展，单车价值量趋势向上。成本端，公司规模优势显著摊薄固定成本，随着内部效率和良品率不断提升费用率不断下降。未来几年凭借公司海外产能的不断释放，海外收入有望迎来高速增长。我们预计2024-2026年归母净利润分别为10.51/13.89/17.39亿元，对应EPS分别为2.16/2.85/3.57元/股，当前股价对应2024-2026年的PE分别为20.1/15.2/12.2倍，基于公司产品拓展和海外业务开拓顺利，内外饰业务高速增长，维持“买入”评级。
    公司产品量价逻辑显现，汽车内外饰行业集中度有望进一步提升
    公司拥有强大的技术能力，产品拓展潜力巨大。公司通过技术引进及自主开发的方式，在同步开发、模具开发、检测试验等方面形成了一系列技术优势，有望在座椅、座舱领域实现产品突破，带来单车价值增量。公司凭借自身自主内外饰件企业的成本优势及快速响应能力，顺应行业发展趋势，连续突破合资配套体系，有望进一步取代龙头份额，汽车内外饰行业集中度有望进一步提升。
    全球化布局进程加速，中长期成长空间广阔
    公司海外业务进展顺利，产能稳步拓张，打开广阔成长空间。目前公司战略转向海外市场，已初步形成墨西哥、斯洛伐克、美国三大产能布局，并持续加速产能拓张中。2020年公司与特斯拉达成合作关系，目前已经深度绑定特斯拉，单车价值量持续提升。凭借与特斯拉合作积累的自动化生产技术和工艺，公司加快欧洲客户拓展步伐，有望进入BBA、沃尔沃等整车厂供应链，进一步开拓海外市场份额。新泉中长期成长空间广阔，发展潜力巨大，有望成为全球内外饰龙头。
    风险提示：客户销量不及预期、上游原材料涨价、下游客户降价压力的风险。

家用医疗器械龙头，聚焦核心业务发展

鱼跃医疗(002223)
    投资要点：
    家用医疗器械龙头，实力强劲，业绩亮眼。公司自1998年成立以来，始终秉持“帮患者减轻痛苦，帮助医生提升医术”的使命，专注于生命健康事业。经过多年的发展，鱼跃医疗已从一家专注于康复护理和医用供氧系列医疗器械生产的企业，逐步成长为拥有丰富产品线、涵盖多个医疗领域的综合性医疗设备制造商。公司股权结构稳定，管理层行业经验丰富，为公司的稳健发展提供了坚实的支撑。在线上销售方面，鱼跃医疗积极布局主流电商平台，线上销售额持续增长，连续10年为家用医疗器械行业“双11”销冠。公司业务结构均衡，高潜力业务不断发展，呼吸治疗解决方案、家用类电子检测等基石业务为公司贡献主要收入来源，同时急救、眼科等高潜力业务也在积极孵化中。在疫情后，公司整体毛利率保持在历史高位水平，营收及利润均较疫情前大幅增长。
    把握行业发展脉搏，聚焦三大核心业务发展。公司凭借前瞻性的战略眼光，精准把握家用医疗器械行业的发展脉搏。家用医疗器械行业正经历着显著的变革，线上销售、产品小型化、智能化成为核心趋势。公司巧妙地将业务布局与这些趋势深度融合，通过线上平台更直接地触达消费者，提升品牌知名度和市场占有率。同时，公司积极顺应产品小型化、智能化的趋势，推出了一系列便于携带、操作简便的家用医疗器械产品。在业务布局上，公司重点聚焦呼吸与制氧、血糖及POCT、消毒感控三大核心赛道，并持续拓展。呼吸治疗板块产品矩阵丰富，满足用户各类需求；糖尿病护理业务通过收购浙江凯立特，成功拓展至CGM领域，业绩快速增长；感染控制业务则由全资子公司上海中优开展，品牌力卓越，市场份额领先。
    投资建议：公司为国内家用医疗器械龙头，疫情后抓住行业发展机遇，积极拓展业务，敏锐掌握行业趋势推陈出新，同时通过创新营销不断加强品牌力影响，当前公司业务已逐步回归常态化的可持续发展轨道，未来公司可凭借丰富的产品布局、独特的产品功能创新、创新的营销推广，持续提升家用医疗器械行业市占率，我们预计2024—2026年公司营收分别为81.70、93.15、105.25亿元，同比增速分别为2.48%、14.02%、12.98%；对应归母净利润分别为20.03、23.37、26.16亿元，同比增速分别为-16.40%、16.70%、11.93%；EPS分别为2.00、2.33、2.61元，当前股价对应PE分别为18.24、15.63、13.96倍，首次覆盖，予以“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧导致产品价格下降，产品研发失败，国际贸易摩擦，并购标的运营不达预期带来的商誉减值风险等。

收购子公司芯嵛公司剩余82%股权，离子注入机构筑公司第二增长极

华海清科(688120)
    投资要点
    事件：2024年12月24日公司公告将使用自有资金不超过10.05亿元收购参股离子注入机子公司芯嵛半导体剩余82%股权。
    交易基于2024-2026子公司业绩分三期完成，对赌补偿机制降低收购风险：华海清科秉持“装备+服务”的平台化发展策略，通过此次收购成功切入离子注入机领域。此次交易将基于收购标的2024-2026年业绩、营收结构和交付机台数量等考核标准，分三期完成。具体来看：（1）芯嵛公司2024年的营收需分别达0.45亿、1.05亿和3.4亿元，且整机营收占比需超过80%，零部件、维保、材料等其他业务营收占比不超过20%；（2）2024至2025年，需分别交付不少于4台和8台机台进入客户端验证或验收程序。如果芯嵛公司超额完成上述考核标准，收购方将通过现金奖励的方式对芯嵛公司的核心技术团队进行奖励。若（1）业绩未达到85%且（2）交付机台数量未达标，补偿金额将根据特定公式计算，并可通过扣减支付费用或股份等方式执行，补偿总额不超过转让对价总额；这种对赌补偿机制旨在最大程度降低收购方的收购风险，并激励芯嵛公司核心团队。
    芯嵛核心团队专注离子注入行业30余年，低能大束流离子注入设备已在多家客户端验证：芯嵛公司成立于2018年，主要从事集成电路离子注入机的研发、生产和销售。公司的低能大束流离子注入设备已送往客户端进行验证。芯嵛公司的核心技术团队在离子注入行业拥有超过30年的专业经验，积累了丰富的行业知识和产品设计、工艺性能的核心参数。团队还对设备的核心模块——离子束流系统的传输路径进行了升级改进，使得芯嵛公司的产品在晶圆颗粒污染控制效果和晶圆装载效率方面优于同类竞品，并且设备零部件的国产化率更高。2024年1至5月，芯嵛公司营收为78.06万元，归母净利润为-1516.68万元，主要系公司已发出的离子注入设备仍在客户验证过程中，尚未形成收入。
    受益于AI、高性能计算领域快速发展，公司CMP装备、减薄装备将得到更广泛应用：随着AI和高性能计算的快速发展，芯片性能和功耗的要求不断提高，通过内部互联技术实现多个模块芯片与底层基础芯片封装的Chiplet和基于2.5D/3D封装技术将DRAMDie垂直堆叠的高带宽存储器（HBM）需求高增。公司主打产品CMP装备、减薄装备均是芯片堆叠技术、先进封装技术的关键核心装备，将获得更加广泛的应用。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2024-2026年归母净利润为10.9/13.8/15.8亿元，当前市值对应动态PE分别为40/31/27X，基于公司较高的成长性，维持“买入”评级。
    风险提示：收购进展不及预期，下游扩产不及预期。

公司研究深度报告：“鲜立方”引领，做强低温布局全国

新乳业(002946)
    公司概况：“鲜立方”引领公司盈利能力提升。新乳业是一家专门从事乳品及含乳饮料研发、生产和销售的企业，截至2024年半年报，公司液体乳、奶粉、其他产品营收占比分别为90.30%、0.65%、9.05%。公司作为区域性乳制品龙头企业，坚持“鲜立方战略”，以低温产品为主导，坚持“新鲜、新潮、新科技”的品牌定位，主要经营区域市场份额持续稳定提升。公司立足西南，并在华东、华中、华北、西北深度布局，逐步深化全国，构建了城市型乳企联合舰队。新乳业通过三轮并购，在全国范围内点状布局低温奶市场，公司背靠新希望集团，股权结构稳定。2024年前三季度公司实现营业收入81.50亿元，同比下降0.54%；归母净利润4.74亿元，同比增长24.37%；扣非后归母净利润5.07亿元，同比增长29.50%。2024三季度，除去公司出售一只酸奶牛部分股权的影响因素，公司液体乳收入实现稳健增长。2024年前三季度公司毛利率/净利率为29.09%/5.97%，同比提升1.67pct/1.20pct。
    乳品行业：需求有望持续复苏。2024年申万乳品行业营收整体承压，三季度环比二季度边际好转。2024Q1-Q3申万三级乳品板块实现营业收入1407.04亿元，同比下滑8.77%；归母净利润120.72亿元，同比增长6.17%。单季度来看，2024Q2营收同比下降14.10%，2024Q3下降7.94%，降幅收窄，出现边际改善。供给端，2024年春节后，龙头乳企主动控制发货节奏，调整渠道库存，提升液奶新鲜度，为后续液奶边际好转奠定良好基础。需求端，农业农村部等七部门联合印发《关于促进肉牛奶牛生产稳定发展的通知》，鼓励有条件的地方通过发放消费券等方式拉动牛奶消费。经过调整期后，乳品行业有望轻装上阵，迎来改善。
    核心竞争优势：低温奶+新品+供应链+渠道，构筑公司较强竞争优势。公司以“鲜立方”为指引，在战略上以低温鲜奶和低温特色酸奶为核心品类，不断提升低温产品核心竞争优势，当前公司低温产品对主营业务的贡献超过50%，其中占比较高的低温鲜奶和低温酸奶在2024前三季度保持了高个位数的增长。同时，公司注重新品研发和推广，具备较强的持续推新和打造大爆品的能力，不断满足消费者的需求。2024年公司新品收入占营收的比重保持在双位数以上。公司加强供应链管理能力建设，同时，依托新希望集团旗下公司的协同效应，在冷链运输方面具备核心竞争力。2024年以来，公司的DTC渠道取得较好增长，助推低温品类的较快增长。
    盈利预测与估值：公司提出2023-2027五年战略规划，要实现营收复合增速双位数，净利率翻番。当前来看，公司业绩表现优于行业整体，公司聚焦低温产品，产品结构持续优化，新品占比保持双位数水平，在与消费者粘性更高的DTC渠道不断深耕，奶源布局完善，数字化转型，运营能力提升，将有助于公司盈利能力的持续提升完成目标任务。我们预计公司2024-2026年实现营业收入112.03亿元、120.49亿元、130.26亿元，同比增长1.97%、7.55%、8.11%；归母净利润5.53亿元、6.64亿元、7.99亿元，同比增长28.42%、20.06%、20.22%，对应EPS为0.64元、0.77元、0.93元；PE为22.1X、18.4X、15.3X，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险、消费复苏不及预期风险、原材料成本风险、业绩增速不及预期风险、行业竞争加剧的风险、第三方数据统计偏差风险。

公司深度分析：国内领先的光芯片厂商，深耕有源和无源工艺平台

仕佳光子(688313)
    投资要点：
    公司是国内领先的光电子核心芯片供应商。公司聚焦光通信行业，主营业务覆盖光芯片及器件、室内光缆、线缆材料三大板块，主要产品包括PLC分路器芯片系列产品、AWG芯片系列产品、DFB激光器芯片系列产品、光纤连接器、室内光缆、线缆材料等。公司产品主要应用于骨干网和城域网、光纤到户、数据中心、4G/5G建设等，成功实现了PLC分路器芯片和AWG芯片的量产。
    光芯片位于光通信产业链上游，作为光模块核心元件有望持续受益。随着AI应用推动技术创新和市场需求的不断增长，光芯片行业快速发展，C&C预计2023-2027年全球光芯片市场的年复合增长率将达到14.86%，高速率光芯片市场的增长速度将远高于中低速率光芯片。下游光模块厂商布局硅光方案，大功率、小发散角、宽工作温度DFB激光器芯片将被广泛应用。中美贸易摩擦加快进口替代进程，给我国光芯片企业带来增长机遇。
    公司PLC分路器芯片全球市场占有率第二。公司是全系列PLC光分路器、AWG芯片、模块自主开发及生产企业，已开发出20余种均分光分路器，近年来开发出FTTR非均分光分路器，是国内外知名的光分路器芯片制造企业，得到全球客户的广泛认可。公司在硅光用高功率CW DFB激光器的性能指标上取得突破，目前正在客户端可靠性验证中，并已实现小批量销售。
    公司是国内较早从事室内光缆业务的企业，坚持“光缆材料+汽车线缆材料”双轮驱动市场战略。CRU预计全球光缆市场在2025年将迎来复苏，年增长率为6.2%。公司凭借在室内光缆领域的多年业务积累，整合在“光纤连接器—室内光缆—线缆材料”方面的协同优势，改进各产品环节的性能指标以提升光纤连接器等产品整体竞争力。随着应用场景的拓展，以光纤连接器为纽带，公司室内光缆及线缆材料业务与光芯片及器件业务存在一定的客户重合，有利于公司发挥协同优势，满足客户需求。
    投资建议：作为国内少数同时具有无源芯片和有源芯片的双平台IDM模式企业，公司AWG组件、光纤连接器、CW光源等产品有望受益于高速率光模块的放量。随着高端产品出货占比提高，公司盈利能力或持续增强。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.50亿元、1.01亿元、1.38亿元，参照2024年12月25日收盘价，对应PE分别为131.91X、65.72X、48.08X，维持“增持”评级。
    风险提示：电信运营商/云厂商资本开支不及预期：AI发展不及预期：技术升级迭代风险：行业竞争加剧。

二代产品国内获批、FDA审批受理，CGM海内外催化剂有序兑现

三诺生物(300298)
    投资要点：
    事件：1）公司2024年12月17日收到国家药品监督管理局颁发的“持续葡萄糖监测系统”新产品注册证，包括在医疗机构使用的8天版本以及在家庭环境中使用的15天版本；2）公司2024年12月19日公告“持续葡萄糖监测系统”产品已通过FDA510(k)的受理审核（AcceptanceReview），正式进入510(k)实质性审查阶段（SubstantiveReview）。
    二代产品性能进一步提升，同时在用户体验层面优化，有望成为新增长动能。公司自主研发的持续葡萄糖监测系统采用的是第三代直接电子转移技术，具有低电位、不依赖氧气、干扰物少、稳定性好和准确度高等优点。相较于一代产品，二代CGM采用一体式植入，无需组装，用户佩戴更简单；优化产品尺寸，给用户更好的佩戴体验，产品力显著加强，有望为国内市场提供新的增长动能。
    美国市场为CGM第一大市场，期待后续注册拿证后的商业化放量空间。据微泰医疗招股书援引灼识报告、IDF的数据，2020年美国和欧洲CGM市场规模分别为27亿和12亿美元，预计2030年分别达到154亿美元和78亿美元，对应美国市场CAGR为19%。本次FDA注册覆盖2岁及以上人群，旨在与自动胰岛素剂量（AID）系统链接使用。美国为CGM的第一大市场，期待后续注册拿证后的商业化放量空间。
    此前欧洲经销商协议落地，海内外催化剂密集兑现。此前12月3日公司与欧洲大经销商协议落地，合作期限长达7年，海内外催化剂密集兑现。目前公司CGM半自动化生产线、全自动化生产线均已建成，持续掘金全球大市场。
    盈利预测与投资建议：考虑到公司出海进展持续兑现，我们维持此前盈利预测，预计2024-2026年公司营收分别为43/50/59亿元，同比增长6%、15%、19%；归母净利润分别为3.3、5.1、6.4亿元，同比增长16%、55%、24%，维持“买入”评级。
    风险提示
    CGM美国注册进展不及预期的影响，海外市场销售不及预期的影响，集采降价的影响

拟港股上市搭建海外融资平台，全球化持续推进

宁德时代(300750)
    投资要点
    事件：12月26日，宁德时代为进一步推进公司全球化战略布局，打造国际化资本运作平台，提高综合竞争力，公司拟发行H股股票并申请在香港联交所主板挂牌上市。
    港股上市主要为搭建海外融资平台，稀释比例较低预计低于5%。公司本次发行比例较小，我们预计不超过5%，按照当前市值计算，且考虑港股折价后，我们预计总发行规模不超过400亿元，稀释影响很低。公司Q3末在手现金超2600亿元，资金实力充裕，但公司后续扩产主要集中于海外，匈牙利100GWh（73亿欧元）及西班牙50GWh（40亿欧元）我们预计25-26年陆续投产，我们预计后续每年海外Capex超20亿欧元，公司港股上市可搭建海外资本运作平台，有助于持续推进国际化战略。同时公司估值低，24年ev/ebitda预计为14x，而LG新能源为26x，将成为港股新能源领域的全球稀缺标的。
    公司海外产能持续推进，26年海外接力国内增长。我们预计24年欧洲电动车销量持平，25年销量同比增长15%，但随着25H2新平台新车型推出，26年销量有望提升至30%增长。24年1-10月宁德欧洲份额35%，份额第一，新一轮定点份额已获40%+，且本土化产能建设加快，其中德国14gwh、匈牙利100gwh，西班牙50gwh，后续在欧份额有望提升至40-50%。美国与福特技术授权合作20GWh，目前顺利推进预计26年投产，特斯拉、通用等车企合作推进中，美国IRA法案取消后美国市场有望进一步突破。
    25年动储需求旺盛，公司出货量有望超30%增长。我们预计25年国内电动车同增25%、全球储能预计同增50%，动储需求上修至30%增长。短期行业淡季不淡，我们上修公司24年出货至490GWh，25年出货至650GWh+，同增33%。盈利端看，电池价格稳定，规模化和产品结构优化对冲价格年降，我们预计单wh利润维持0.1元/wh。
    公司加大分红比例，注重股东回报。公司计划以前三季度归母净利润15%即54亿元作为分配总额，向全体股东每10股派发现金分红12.3元，对应股息率0.45%，持续分红彰显资金实力，并重视股东回报。
    盈利预测与投资评级：我们维持预计公司24-26年归母净利润504/655/801亿元，同增14%/30%/22%，对应PE为23/18/14x，考虑到公司为全球动力电池龙头，我们给予25年30x，对应目标价446元，维持“买入”评级。
    风险提示：电动车销量不及预期，原材料价格波动，竞争加剧超预期。

收购持续落地，优质资产注入节奏加快

新里程(002219)
    主要观点：
    事件一：
    24年10月17日公司发布公告，拟以自有资金或自筹资金收购重庆新里程医疗管理有限公司100%股权，对价3.20亿元。
    事件二：
    24年12月24日，新里程健康科技集团股份有限公司与新里程康养产业集团有限公司签署《关于东营新里程老年医院有限公司之收购框架协议》，拟收购东营新里程老年医院有限公司60%股权。
    点评：
    重庆新里程：对价合理，旗下医院业绩稳步增长
    根据公告，以2023年收入为基数计算，本次收购PS1x，对价合理。重庆新里程旗下包括10家医疗服务机构、1家医院管理机构及1家合伙平台共计12个主体，总床位数超1000张，23年收入3.15亿元、净利润405万元，24年1-7月收入2.04亿元、净利润999万元，利润加速释放。
    东营新里程：老年医院业态标杆，资产质量优异
    根据公司披露信息，东营新里程老年医院是为三级老年医院，医疗+康养床位共计500张。医院2017年至2023年连续6年实现营业收入双位数增长，营业收入复合增长率超过20%；预计2024年营业收入2.6亿元，净利润2000万元，资产质量优异。在人口老龄化的趋势下，我们预计未来老年医院+老年照护中心的医康养结合模式的需求将持续增加，公司有望在银发医疗服务领域领跑行业。
    投资建议
    预计2024~2026年将实现营业收入40.98/48.48/54.79亿元，同比+14.1%/18.3%/13.0%；将实现归母净利润1.17/2.56/3.34亿元，同比+280.4%/118.5%/30.5%；维持“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧风险，资产注入不及预期风险，医院床位爬坡不及预期风险等。

浙江鼎力深度报告：高机行业领军企业，产品力领先助力海外加速拓展

浙江鼎力(603338)
    高机行业领军企业，产品力铸就高盈利能力。公司成立于2005年，主要从事各类智能高空作业平台的研发、制造、销售和服务，是全球高空作业平台领先制造商。2024年前三季度实现收入61.34亿元，同比+29.35%，实现归母净利润14.6亿元，同比+12.91%。公司毛利率水平较高，维持在30%-40%区间，整体看毛利率水平，随着臂式产品持续放量、海外开拓持续推进，毛利率整体处于向上趋势。
    国内渗透率低具备潜力，欧美存量更新需求可观。1）国内市场：中国市场高机起步较晚，近两年随着规模迅速扩张，中国高机市场竞争激烈，根据工程机械工业协会数据，2024年1-11月实现销售8.1万台，同比下降35%，短期虽有波动，但从人均保有量看，中国显著低于欧美成熟市场，2021年中国市场为2.33台/万人，而美国、欧洲分别为21.74台/万人、8.83台/万人，未来发展潜力仍然很大；2）欧美市场：欧美市场设备保有量较为稳定，下游需求以更新为主，根据《IPAF Rental Market Report2024》，2023年美国租赁市场高空作业平台租赁收入约150亿美元，同比增长10%，租赁市场保有量为85.79万台，同比增长8%，欧洲十国高空作业平台租赁市场收入约34亿欧元，同比增长6%，保有量为35.74万台，同比增长5%，同时美国联合租赁公司收入连续3年维持正增长，2024年前三季度实现收入112.50亿美元，同比+6.09%，公司预计全年收入也将继续保持增长趋势，从其资本开支规模看，2024年继续维持高位，表明设备采购力度持续，进一步说明下游需求水平景气依旧可观。
    外延并购扩宽海外渠道，自主创新增强品牌影响力。公司业务全球化布局，先后在海外设立分公司，并收购意大利Magni公司、美国CMEC公司、德国TEUPEN公司，依托鼎力意大利、美国、德国研发中心，全面实现销售网络及技术创新的全球化，遍布80多个国家和地区。根据《Access International》发布的“全球高空作业平台制造企业20强榜单”，公司已成长为全球第5名高空作业平台企业。公司不断通过自主创新提升产品力，在业内率先完成所有产品电动化。同时随着五期臂式产能逐步释放，公司有望凭借高单价臂式产品进一步打开欧美市场成长空间。并且公司双反税率低于同行，我们认为，公司产品力引领行业、且盈利能力较好，在行业普遍被欧美征收关税的背景下，公司应对能力也更强。
    盈利预测与投资建议：预计2024年-2026年公司营业收入分别为77.46亿元、92.53亿元和109.75亿元，归母净利润分别为21.22亿元、25.52亿元和31.06亿元，对应EPS分别为4.19元、5.04元、6.13元。公司为高机行业领军企业，业务遍布全球，同时盈利能力优于同行、“双反”税率低于同行，有望凭借优秀产品力进一步打开海外成长空间，给予“买入”评级，6个月目标价75.59元，相当于2025年15倍动态市盈率。
    风险提示：关税加剧风险；海外市场开拓不及预期；市场竞争加剧等。

马来西亚工厂获北美储能订单，海外市场拓展超预期

亿纬锂能(300014)
    投资要点
    事件：12月25日，公司公告与美洲某集团客户签署合作协议，公司及亿纬马来西亚为客户提供电芯。
    海外储能产能具备稀缺性，公司海外产能投产盈利弹性显著。公司马来西亚工厂预计25年年底投产，26年Q1开始贡献产量。海外电池厂铁锂产能进展较慢，美国储能系统目前仍依赖于国内铁锂电芯，国内厂商海外储能产能较为稀缺，亿纬海外产能进展较快，此前已拿到Powin的10GWh订单，马来工厂目前产能供不应求，若按照马来工厂26年出货10GWh左右计算，我们预计亿纬锂能北美储能市占率提升至5-10%左右。马来工厂主供海外市场，我们预计单位盈利高于当前的储能盈利0.03元/wh，按照0.05-0.07元/wh估算，预计26年贡献5-7亿利润。
    公司储能市占率快速提升，大铁锂竞争优势显著。公司储能份额全球第二，24年我们预计出货50GWh+，25年我们预计仍可保持40%+增长，出货70-80GWh，其中大铁锂开始出货，我们预计贡献7GWh左右，占比接近10%，并持续开拓海外市场，预计26年海外市场大规模放量。单位盈利端，由于优质订单比例提升，叠加产能利用率提升，我们预计公司24年Q3储能单位盈利0.03-0.04元/wh，25年公司大铁锂单位净利预计更高，且海外订单逐步起量，我们预计25年整体单位净利可进一步提升，贡献25-30亿利润。
    公司25年动力客户放量，大圆柱开始出货。公司动力进入小鹏P7+供应链，24年Q4起动力产能利用率逐步提升，并获零跑等车企定点，后续配套新车型增加，我们预计25年Q2产能利用率大幅提升，我们预计25年动力出货30GWh+，同增15%，其中大圆柱开始放量，预计出货5GWh左右，26年大圆柱有望维持翻倍增长。盈利端，公司24Q3动力毛利率10%左右，由于产能利用率较低，整体盈亏平衡，我们预计25Q2起动力盈利将逐步改善。
    盈利预测与投资评级：我们维持预计24-26年归母净利润41.3/55.0/75.1亿元，同增2%/33%/36%，对应PE24/18/13倍，考虑到公司储能高速增长，我们给予25年26倍PE，目标价70元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动超市场预期，电动车销量不及市场预期。

盈利能力逐季度恢复，新项目建设如期推进

艾华集团(603989)
    投资要点：
    公司盈利能力环比改善。24Q1公司实现归母净利润0.35亿元，环比增长25%；24Q2公司实现归母净利润0.69亿元，环比增长97.14%；24Q3公司实现归母净利润0.94亿元，环比增长36.23%。自2024年以来，公司盈利能力呈现逐季度环比改善趋势，逐步接近公司过往的正常盈利水平。
    发挥产业链一体化优势，薄膜电容器及新材料项目如期推进。公司拥有“腐蚀箔+化成箔+电解液+专用设备+铝电解电容器”的完整产业链，是国内行业应用市场覆盖最全的企业。为一站式满足客户在电容器方面的综合业务需求，公司积极布局薄膜电容器方面的生产销售。截至2024年第三季度，公司艾源达薄膜电容器及新材料项目累计投入1.06亿元（含税），金属化膜产线已进入量产阶段；车规级定制化薄膜电容产线已完成试产；塑壳电容产线开始筹备，预计年底试产。
    新兴应用领域带来巨大增量市场，国产替代正当时。分领域来看，传统工业市场趋于稳定，未来增长主要来自新能源、新能源汽车、ICT等新兴产业。根据中国电子元件行业协会信息中心的数据，预计至2027年全球铝电解电容市场规模将达到808.1亿元，2022-2027年CAGR约为4.6％。我国铝电解电容厂商在中低端市场优势明显，2020年艾华集团和江海股份在国内营业收入首次超过日本NCC公司，并于未来进一步扩大营收优势。
    盈利预测及估值：公司是国内铝电解电容器龙头企业，目前正积极布局薄膜电容及新材料业务，以期快速切入薄膜电容市场，打造新的业绩增长极，提升公司市场竞争力。我们预计公司2024-2026年实现营业收入36.86/40.21/43.27亿元，实现归母净利润3.05/3.61/4.01亿元，对应EPS为0.76/0.90/1.00元，对应当前价格的PE为19.46/16.47/14.83倍，维持“增持”评级。
    风险提示：下游应用需求不及预期风险；新项目建设风险；原材料价格波动风险；市场竞争加剧风险。

原料药-CDMO-制剂三维共振，业绩有望提速

普洛药业(000739)
    投资要点：
    原料药行业周期底部向上，多重催化下长期成长空间有望开启2023年国内原料药产业受22年疫情相关订单导致的高基数以及下游制剂厂商消化疫情期间的库存影响，包括公司在内的多家原料药企业业绩出现短期波动。当前原料药产量单月同比增长明显，24H1国内原料药产量同比回正，出口量持续增长，或意味着原料药去库存已接近尾声，需求端有望提振。同时考虑到海外专利悬崖下仿制药原料药及制剂出海空间巨大，原料药-制剂一体化企业有望充分受益。
    原料药业务为基石，人用及兽用药双轮驱动
    公司深耕原料药领域30余载，原料药、中间体业务近年来产销率水平高，表现出良好的经营韧性。2024H1公司该业务营收入达47.0亿元，同比增长11.9%。公司产品品类丰富，领域涵盖人用、兽用药物原料药和中间体，并陆续推出原料药新品种，2024H1有2个API品种注册获批，20个原料药品种新递交国内外DMF。公司原料药产品目前获美国DMF认证的原料药25个品种，目前处于有效期内的CEP证书10个，有利于进一步拓宽国际市场、打开成长空间。
    制剂借助集采放量，一致性评价工作持续推进
    2024H1公司制剂收入6.8亿元，同比增长18.4%，近年来总体表现较为稳健。2020年至今制剂毛利率均维持在50%以上，充分发挥原料药-制剂一体化优势，2024Q1-3制剂毛利率提升明显。2023年公司新增6个品种，产品矩阵不断完善，同时公司持续推进制剂一致性评价，截至24Q1-3已有19个产品通过一致性评价。2021年公司陆续中标第四批、第五批集采；在第七批集采中3个品种中标。预计公司后续将持续借力集采放量。
    CDMO订单量持续增长，先进产能建成落地打开成长天花板
    公司不断提升CDMO研发能力，从起始原料加注册中间体逐渐转型到注册中间体加API，随着产品向高附加值拓展，业务整体毛利在稳步提升。在手订单数量持续增长，24H1公司报价项目、进行中项目及API项目均同比增长，剔除特殊订单后业务收入稳健增长，同时公司持续与国内外创新药企拓宽合作关系，客户数量的快速增长，至2024H1公司签订保密协议的企业已达512家，有望为公司业绩长期发展提供基础。近年来一系列的研发平台和先进产能的建成投用大幅提升了公司CDMO业务竞争力，看好后续发展。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为11.3/13.4/16.3亿元，归母净利润增速分别为7%/19%/21%。采用可比公司估值法，2024-2026年可比公司平均PE分别为19X/15X/12X，考虑到公司原料药-制剂一体化优势及CDMO业务的高成长性，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    原料药价格下跌风险，安全生产事故风险，原料药及制剂销售不及预期，新品研发与推广不及预期，CDMO订单获取不及预期

收购核心品牌少数股权助力成长，购股方案设计有望提振市场信心

锦江酒店(600754)
    事项：
    公司公告：公司全资子公司Plateno（铂涛）拟现金方式收购LavandeHoldingsLimited（运营丽枫酒店以下简称丽枫）、XanaHotelleHoldingsLimited（运营希岸酒店，以下简称希岸）、CoffetelHoldingsLimited（运营喆啡酒店，以下简称喆啡）的少数股权，最终实现对上述核心品牌的100%持股。
    国信社服观点：
    1）交易对手方承诺将本次交易价款的60-70%后续购入上市公司股票，有助于利益绑定、提振信心。公司拟以现金17.14元收购丽枫、希岸、喆啡少数股权，交易对手方（原机构和品牌创始团队）承诺将其所得全部交易价款的60-70%后续用于增持上市公司股票（5年分4期解锁），有助于利益绑定和提振市场信心。
    2）丽枫、希岸、喆啡系铂涛旗下核心中端酒店品牌，盈利贡献良好。2023年开业门店铂涛系/公司整体中端品牌的82%/33%，扩张趋势良好（2023年净开业门店占铂涛和公司中端净开门店的80%/38%），2023年净利润各为2.69/0.82/0.77亿元，盈利表现良好。本次收购有望强化公司对其核心品牌的把控，提升核心品牌利润贡献，加速公司核心品牌资源打通和渠道整合，助力其未来盈利成长。
    3）本次收购PE对应其2023年净利润约11倍，相对不高。
    4）盈利预测和投资建议：维持“优于大市”评级。假设本次收购在2025年初完成交割，2025年上述标的股权100%并表。同时，我们也参考最新酒店行业趋势，谨慎考虑未来酒店行业复苏可能相对渐进，兼顾公司直营店等经营扰动影响，略上修公司2024-2026年归母业绩预测为12.1/13.8/16.5亿元（维持2024年预测不变，此前2025/2026年盈利预测为13.3/16.1亿元），对应2024-2026年PE估值为24/21/17x。本次收购完成后，上市公司未来可倾斜更多资源支持相关全资品牌发展，助力核心品牌资源和渠道全面打通，且收购上述相对成熟品牌少数股权有望增厚未来利润表现。同时，伴随政策持续加码，未来若周期复苏REVPAR回升，公司经营仍尚有一定向上弹性。此外，考虑本次交易对手方承诺交易价款60-70%（对应10.3-12.0亿）未来将用于购买公司股票，也有助于提升市场信心。综合来看，维持“优于大市”评级。
    评论：
    拟现金收购铂涛系核心品牌少数股权，交易价款的60-70%将用于增持上市公司股票助力利益捆绑本次拟收购的标的系丽枫、希岸、喆啡系铂涛旗下重要合资子公司，历史原因未100%并表。锦江酒店2016年2月收购了Keystone Lodging Holdings Limited（铂涛）81%的股权，并于2017年10月、2018年11月及2021年6月通过几次收购实现了对铂涛集团的100%控股。但其中，铂涛集团核心中端品牌（丽枫、希岸、喆啡）因历史原因采用“铂涛集团控股、战略合作方与管理团队参股”的合资合作模式，并未100%持股。本次交易前，铂涛各持有丽枫、希岸、喆啡57.0%、62.7%、57.0%股权。
    锦江本次拟通过现金收购丽枫、希岸、喆啡的少数股权后，最终将实现上述品牌公司100%并表。具体来看，公司拟以现金出资17.14亿元，从丽枫、希岸、喆啡的原股东（原有战略合作方及管理团队，具体如下表1所示）分别以：1）11.00亿元收购丽枫38%的少数股权；2）以2.90亿元收购希岸32.3%的少数股权；3）以3.24亿收购喆啡38%的少数股权。本次收购完成后，公司将分别拥有丽枫、希岸、喆啡95%的股权。同时，根据协议，原品牌创始人所持有的各品牌5%的剩余股权，将在本次交易交割完成3个月内注销。待完成注销后，公司将拥有三个子品牌100%的股权。
    交易对手方承诺将所得全部交易价款 60-70%用于购买上市公司股票， 并有一定的锁定期， 从而有助于与创始团队利益捆绑， 并提振市场投资情绪。根据收购协议， 本次交易对手承诺用所得的全部交易价款 60-70%转入专门的监管账户， 用于购买锦江股票， 并设置相应的锁定期（共计 5 年分 4 批解锁， 首批需满 1 年后解锁， 具体如下表 2 所示） ， 从而有助于上市公司与原有品牌管理团队更好地实现利益捆绑， 进而推动相关品牌加速整合。 同时， 考虑对手方承诺交易价款 60-70%（合计为 10.3-12.0 亿） 后续将用于购买公司股票， 从而有助于提升投资情绪。
    此外， 本次协议最晚交割日为 2024 年 12 月 31 日或各卖方和买方共同书面同意的其他日期， 我们初步预计有望今年底明年初完成交割。
    丽枫、 希岸、 喆啡系铂涛旗下核心中端酒店品牌， 本次收购其少数股权有望助力品牌整合和盈利成长丽枫、 希岸、 喆啡是铂涛系规模最高的中端酒店品牌， 持续保持较快发展速度。 如下表， 在铂涛系的中端品牌中， 丽枫/希岸/喆啡门店规模最高， 且发展较快， 系铂涛乃至锦江整体重要的中端构成。 2023 年,丽枫/希岸/喆啡开业门店各 1199/616/526 家， 在铂涛系中端品牌中规模排名前三， 2023 年底签约门店超1500/900/800 家。 2024 年 9 月底， 丽枫/希岸/喆啡已开业门店各 1304/680/586 家， 合计占锦江酒店已开业中端酒店的 33%， 占铂涛系已开业中端品牌的 82%， 系重要构成。 2023 年全年和 2024 年前三季度， 丽枫/希岸/喆啡合计净开业门店分别为 310/229 家， 占铂涛系中端整体净开店的 80%/74%； 占公司整体中端酒店净增门店的 38%/37%。
    丽枫、 希岸、 喆啡是铂涛系的重要收入盈利构成， 且盈利能力良好。 2023 年， 丽枫/希岸/喆啡的收入各为7.96/2.83/2.58 亿元， 净利润为 2.69/0.82/0.77 亿元（剔除分红后的备考净利润各为 2.40/0.73/0.69 亿元） ， 系铂涛系的重要盈利构成（2023 年铂涛收入 38.11 亿元， 净利润 5.76 亿元） 。 三者 2023 年的净利率为 34%/29%/30%， 盈利能力良好。
    综合来看， 丽枫、 希岸、 喆啡系铂涛旗下核心中端品牌， 门店规模和成长可观、 收入和盈利表现良好。 鉴于此， 本次公司收购其少数股权有助于能增强对子公司核心品牌的控制力度， 提高决策效率， 整合公司资源， 降低管理成本。 未来公司也可以投入更多资源包括募集资金等助力其直营店升级改造， 助力品牌成长。并且， 考虑上述品牌目前整体扩张较良好， 且目前门店规模和对应持续加盟费等收益可观， 其作为品牌轻资产管理公司盈利贡献良好， 故收购少数股权也有助于提升公司后续盈利表现。 如参考 2023 年上述三家品牌经营数据， 按对应持股比例估算， 有望增厚公司归母净利润 1.6 亿左右， 本次收购完成后预计有望增厚公司未来业绩表现
    收购 PE 估值仅 11 倍左右， 相对不高
    本次收购对应标的公司 2023 年净利润静态估值 11x 左右， 相对不高。 如下表所示， 本次交易对价对应上述子公司 2023 年净利润的静态 PE 各为 10.6 倍、 10.7 倍及 10.6 倍， 相对低于锦江酒店整体及 A 股其他酒店公司 2023 年静态 PE 水平， 虽然有少数股权折价影响， 但估值相对不高。
    投资建议： 略上修公司 2025-2026 年盈利预测， 维持“优于大市” 投资评级
    此前， 按公司 2024 年股权激励方案对扣非业绩的要求， 2024/2025/2026 年其扣非归母净利润目标不低于10.06/12.77/15.48 亿元。 由于今年以来酒店行业经营持续承压和公司国内外整合仍渐进推进中， 直营店拖累等影响， 部分市场投资者对其未来能否完成扣非业绩目标存有一定的不确定。 本次收购铂涛系核心盈利标的少数股权有望提升其未来归母利润贡献， 提振市场信心。
    目前来看， 假设本次收购在 2025 年初完成交割， 2025 年上述标的股权 100%并表。 但同时， 参考酒店之家数据 2024Q4 行业 RevPAR 同比仍有承压， 我们谨慎预期未来酒店行业复苏可能相对渐进， 兼顾公司直营店等经营扰动影响， 我们略上修公司 2025-2026 年归母净利润预测为 13.8/16.5 亿元（此前为 13.3/16.1 亿元， 维持 2024 年 12.1 亿元预测不变） ， 对应 2024-2026 年 PE 估值为 24/21/17x。 我们认为， 本次收购少数股权有助于强化公司对核心品牌的把控， 提高加速其各品牌整合与渠道资源打通， 且持股比例提升也将提高后续归母业绩表现。 同时， 在伴随各种政策持续加码， 未来若周期复苏 REVPAR 回升， 公司经营有一定向上弹性。 此外， 考虑本次交易对手方承诺交易价款 60-70%（对应 10.3-12.0 亿） 未来将用于购买公司股票， 也有望提振市场信心。 综合来看， 我们维持公司“优于大市” 评级
    风险提示
    宏观经济周期波动等系统性风险； 国企改革及内部整合低于预期； 收购后相关标的经营表现低于预期带来商誉风险； 酒店品牌老化风险等。

盈利短期承压，“优特钢+齿轮”双轮驱动保障公司抗风险能力

沙钢股份(002075)
    投资要点
    公司为国内最大民营钢企旗下上市公司，目前已形成“优特钢+齿轮”双轮驱动发展格局。
    公司为国内最大民营钢企沙钢集团旗下上市公司，截至2024H1沙钢集团持股27%，公司优特钢产能为320万吨。公司于2024年4月完成收购山东鹰轮67%股权事项，补充了齿轮业务，目前公司已形成“优特钢+齿轮”相结合的发展格局，截至2024H1，公司齿轮年产能210万件。截至2024H1，公司主要3个子公司中淮钢公司及山东鹰轮盈利情况较好，净利润分别为0.81及0.23亿元，江苏利淮净利润亏损0.62亿元。
    钢铁行业供需双弱、汽车行业结构调整，Q3处于年内盈利低点，后续公司盈利具有向上空间。
    1）公司在钢铁行业供需双弱的背景下，盈利较弱，Q3处于年内盈利低点，后续公司盈利具有向上空间。
    2024年前三季度公司实现营收108.1亿元，同比-6.3%；归母净利润1.1亿元，同比-43.15%。2024Q3实现营收31.5亿元，同比-17.4%，环比-20.4%，归母净利润134万元，同比-98.0%，环比-98.4%。2024Q3公司营收下滑，归母净利仅微盈利，主要原因是钢铁行业供需两端双重挤压叠加原材料价格坚挺导致，预计伴随Q4国家政策托底，钢铁行业盈利能力后续有望得到修复，公司盈利向上空间较大。
    2）新能源汽车快速发展，传统油车、商用汽车齿轮需求受到影响。
    公司齿轮产品主要包括汽车发动机、变速箱以及商用车、新能源车用齿轮产品，伴随国内新能源汽车快速发展，传统油车发动机、变速箱等齿轮需求减少，影响公司需求结构。但受益于公司齿轮产品加工精度达到GB10095国标5级，技术能力达到GB10095国标4级精度，预计后续山东鹰轮有望贡献一定业绩。
    展望未来，数字化转型叠加双轮驱动模式，公司仍具有较强竞争力。面对2024年钢铁行业较为弱势、汽车行业结构转型情况，公司Q3仍能盈利，证明公司仍有较强竞争力。预计公司将维持在优特钢领域的专业优势，通过优化产品结构提升盈利，同时在汽车领域深化与下游客户的合作伙伴关系，实现高效、更有竞争力设计。
    盈利预测与投资评级：由于钢铁行业供需双弱影响，我们下调公司2024-25年EPS为0.05/0.07元/股（上次预测为0.15/0.21元/股），新增2026年EPS为0.10元/股，对应公司PE135/110/76X，公司作为钢铁企业民企龙头，“优特钢+齿轮”双轮驱动保障公司盈利能力，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险；钢价下行风险；经济波动导致下游行业需求不足风险。

公司首次覆盖报告：自主混动崛起核心受益，三条成长曲线全面拥抱新能源

福达股份(603166)
    本期内容提要:
    第一成长曲线：曲轴基本盘稳固，由商转乘，积极扩产并拓展客户，有望深度受益混动及自主崛起。公司以曲轴业务起家，传统燃油车曲轴市场格局稳固且产能逐步收缩，公司抓住混动及增程市场崛起的战略机遇，近年来积极开拓自主品牌头部客户并持续扩张新产能，配套包括比亚迪、吉利、奇瑞、理想、赛力斯等新能源客户。2024至2026年，公司业绩有望保持高增长，主业三重深度受益于：
    （1）混动销量高增长带来新增曲轴需求旺盛，但曲轴优质产能供给不足的供需“剪刀差”；
    （2）公司新一轮产能释放周期，曲轴产能有望倍增；
    （3）头部自主及新能源品牌崛起机遇，公司重点配套头部品牌。
    第二成长曲线：新能源电驱动放量在即，机器人项目从0到1。近年来，公司大力布局新能源电驱动领域，借助曲轴客户积累不断进行客户开拓，目前已开始配套比亚迪和联合电子，并获得吉利项目定点，后续有望开拓赛力斯、小米、大众等潜力客户。此外，公司持续关注机器人产业发展，基于在高端制造领域多年积累，已组建专门的技术团队，进行机器人关键零部件产品的研发，并结合现有精密齿轮生产能力，在机器人减速器产品上已获得相应成果。24年下半年起，公司计划在机器人零部件新产品上加大研发力度，并积极拓展机器人减速器产品定点项目，实现从0到1突破。
    第三成长曲线：拓展海外市场，全球化战略打开新空间。公司着眼全球市场，加大全球业务拓展力度，特别是对于中高端客户的服务能力，进一步推动其产品在全球范围内的市场认可度和渗透率。随着国内市场竞争加剧，拓展海外市场将成为公司新一轮成长的动力来源，公司海外客户包括（1）应用于工厂机械、船舶等领域的大型曲轴客户：德国MTU、芬兰瓦锡兰、道依茨等；（2）曲轴客户：日本洋马、美国康明斯、宝马等。
    盈利预测与投资评级：公司受益于混动乘用车曲轴需求的增加、电驱动业务的增长、机器人零部件布局的推进以及海外市场的拓展，有望保持较快增长，估值中枢有望从传统零部件企业向新质生产力/全球化企业提升。我们预计公司2024-2026年归母净利润为1.8、2.7、3.5亿元，对应PE分别为26、18、14倍。参考可比公司估值水平，给予公司2025年28倍目标PE，对应市值76亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险因素：乘用车市场景气度下滑、新产品研发不及预期、上游原材料涨价等。

拟收购宇邦矿业85%股权，跻身全球白银巨头

兴业银锡(000426)
    投资要点
    事件：公司发布公告，拟以自有资金及自筹资金人民币23.88亿元收购国城矿业股份有限公司、李振水、李汭洋持有的赤峰宇邦矿业有限公司85%股权，其中公司以16亿元收购国城矿业持有的宇邦矿业65%股权、以7.88亿元收购李振水和李汭洋持有的宇邦矿业20%股权。本次交易完成后，公司将成为宇邦矿业的控股股东。
    主营银铅锌采选，国城矿业于2020年入主。宇邦矿业成立于2009年，位于内蒙古自治区赤峰市巴林左旗富河镇兴隆山村，主营业务为自有银铅锌矿开采及选矿业务，主要产品为银精矿、铅精矿和锌精矿，2011年取得采矿权证，2020年1月，国城矿业以9.80亿元收购其65%股权，同年办理采矿权证延续，证载规模扩至825万吨矿石量/年。
    宇邦矿业为亚洲第一大银矿。目前宇邦矿业拥有一宗采矿权和三宗探矿权，核心资产为位于内蒙古自治区巴林左旗的双尖子山矿区银铅矿采矿权。根据美国地质勘探局发布截止2023年5月的数据，宇邦矿业双尖子山矿区银铅锌矿白银保有储量占国内总储量的20.93%，占全球白银储量的2.70%；根据世界白银协会统计截至2023年底的数据，单体银矿排名位列亚洲第一位，全球第五位。
    银/铅/锌储量1.82/85.1/188.82万吨。根据公司公告，宇邦矿业已备案的主、共生矿产保有资源储量为1.59亿吨矿石量，其中银金属量1.51万吨，平均品位138g/t，铅金属量38.91万吨，平均品位1.03%，锌金属量150万吨，平均品位1.46%，另有伴生银/铅/锌0.31/46.19/38.82万吨。
    产能：宇邦矿业目前具备采矿2000t/d+选矿5000t/d的生产能力，矿区主要有兴隆山和双尖山两个矿段，其中东采区兴隆山矿区进入开采阶段，西采区双尖子山矿段处于探矿阶段。
    产量：由于宇邦矿业2021-2023年发生多次安全事故，矿山开采工作经常停滞，对企业生产造成较大影响，2021-2023年公司银精矿产量为1.48/1.26/1.25万吨。2024年公司经营恢复正常，1-10月实现净利润0.28亿元，同比实现扭亏，银精矿产量为3.86万吨，按入选品位68.31g/t，回收率68%测算，约合44吨白银。
    扩建项目达产后，预计贡献归母净利润6.14亿元。2023年10月16日，内蒙古自治区发改委批准宇邦矿业25000t/d银铅采矿扩建项目：
    （1）项目总投资30.28亿元，其中新增固定资产投资在扣除前期已有改扩建固定资产投资后，需追加16.06亿元。
    （2）建设期4年，共分两期，建设期各两年，其中一期66万吨/年，26年建成；二期330.00万吨/年，预计2027年建成，2030年达产，扩建完成后公司产能达850万吨/年。
    （3）根据公司公告，预计达产后可年产金属银/铅/锌约481吨/1.95万吨/4.29万吨，按银价7492元/千克、铅锌价格1.74/2.55万元/吨测算，营收为32.69亿元，归母净利润为6.14亿元。
    （4）目前项目已申请到立项核准，还未进行安全设施设计审批。
    并表后公司白银储量扩至2.45万吨，跻身全球白银巨头。本次收购完成后，公司白银保有储量将增至2.45万吨，占国内总储量的34.56%，占全球白银储量的4.46%，；根据世界白银协会统计截至2023年底的数据，公司在白银公司中排名位列亚洲第一位，全球第八位，公司核心竞争力和可持续发展能力得到极大增强。
    投资建议：我们预计公司2024/2025/2026年实现营业收入56.12/70.92/79.84亿元，分别同比增长51.43%/26.38%/12.58%；归母净利润分别为16.35/21.37/26.68亿元，分别同比增长68.66%/30.70%/24.90%，对应EPS分别为0.92/1.20/1.50元。
    以2024年12月24日收盘价为基准，对应2024-2026E对应PE分别为14.01/10.72/8.58倍。维持公司“买入”评级。
    风险提示：
    金属价格波动风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

九州通公司点评报告：首单医药REITs获批，资产结构优化

九州通(600998)
    事件：2024年12月25日，九州通医药集团股份有限公司发布关于医药仓储物流基础设施公募REITs获得中国证监会核准的公告。
    全国首单医药仓储设施REITs正式获批：九州通医药仓储物流基础设施公募REITs于2024年9月向证监会和上交所递交申报，历经三个月于2024年12月获得上交所无异议函和证监会正式批准，成为医药行业全国首单公募REITs和湖北省首单民营企业公募REITs。该公募REITs为契约型封闭式基金，合同期限为39年，募集份额总额为4亿份，入池资产为武汉东西湖区医药物流仓储中心，合计建筑面积约17.2万平方米，资产账面价值约3亿元；该物流仓储中心符合医药GSP质量标准，具备医药三方物流经营资质，曾被国家发改委和商务部评选为“全国十大智能仓储物流示范基地”。
    REITs发行利于公司优化资产结构并获得现金流：本次公募REITs估值约12亿元，扣除发行费用和税费预计为公司带来最高7亿元的利润增厚。截至2024年三季报，公司资产负债率为67.52%，其中有息负债合计147.35亿元，占总资产的比例为14.59%，有息负债规模整体偏大；本次REITs发行将盘活公司存量资产，降低资产负债率和有息债务占比。另外公司货币资金和交易性金融资产合计161.76亿元，占总资产的比例为16.01%，本次REITs募集的资金利于公司加大杠杆发展CSO、新零售等新业务，进一步提升公司的盈利能力和经营效率，实现“轻重分离”的多元化收益战略。
    投资建议：九州通作为目前医药行业唯一获批公募REITs的资产标的，具有稀缺性，其核心业务以传统分销业务为基本盘，并积极推进实施“三新两化”战略，引导CSO、新零售等创新业务快速发展。暂不考虑REITs发行带来的利润增厚，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为22.20/25.63/29.30亿元，当前股价对应2024-2026年PE为12/10/9倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：REITS项目资金募集失败风险；项目收益不及预期风险；应收账款坏账风险；市场竞争加剧风险；政策变动风险

公司深耕微型传动领域，布局汽车电子、XR、机器人等前端领域

兆威机电(003021)
    结论与建议：
    公司深耕微型传动系统领域，产品主要应用于汽车电子、工业、消费XR等领域，并逐步向机器人赛道拓展。目前公司已经与华为签订具身智能合作协定，并成功推出行业领先的灵巧手方案，有望成为公司未来发展的重要保障。公司当前汽车电子基本盘稳固，并探索XR、人形机器人等领域，成长潜力较大，首次覆盖，给予“买进”的投资建议。
    公司深耕微型传动领域，汽车电子收入快速增长：公司深耕微型传动系统领域，早年主要为松下、索尼等提供精密齿轮等产品，后续产品拓展至微型行星齿轮箱、有刷直流电机、空心杯电机等，并成功进入汽车、家电、通信等领域。从收入看，2019-2021年公司收入从17.8亿元下滑至11.4亿元，主因前期贡献主要增量的手机升降摄像头方案被市场淘汰；但2023年公司收入为12.1亿元，YOY+4.6%，2024年Q1-Q3累计实现收入10.6亿元，YOY+30.0%，公司收入增速明显回升，主因公司汽车电子业务进入收获阶段。分板块看：
    1）汽车电子板块：新能源车智能化趋势推动公司业绩增长。在汽车智能化趋势下，消费者对车载电子产品提出更高要求，使得更为精密的传动系统迎来发展机遇。公司一直致力于微型传动系统的研发，产品力领先，核心产品如行星齿轮箱直径可小至3.4mm。凭借世界领先的齿轮技术，公司得以切入汽车电子微型传动领域，开发、提供中控屏旋转/偏摆执行器、车载雷达升降系统、尾翼升降执行器、隐藏式门把手执行器等智能化部件，并成功进入比亚迪、长城、蔚来、理想、小鹏等传统及新势力车企供应链。受益于新能源汽车的放量，2021年-2023年公司汽车电子业务收入CAGR达49%，2024H1实现收入3.4亿元，同比增长33.3%，收入占比从2021年的25%提升至2024H1的53%。我们认为未来新能源汽车渗透率将继续提升，公司将持续受益于汽车电子领域智能化发展，业务收入将保持较快增长。
    2）智能消费板块：公司从智能家居向XR智能消费品拓展。公司智能化驱动产品在扫地机器人、洗地机、电动窗帘等智能家居得到广泛应用，并逐步向VR/AR等智能消费产品渗透。2023年公司智能消费板块实现收入2.8亿元，YOY+1.7%，收入重回扩张区间，主因扫地机等智能家居市场回暖；2024H1智能消费板块实现收入1.5亿元，YOY+51.6%，除智能家居业务基期较低影响外，还因为Vision Pro逐步放量。公司是苹果VisionProIPD模组的独家供应商，该模组支持单眼独立IPD调节功能，能够自动检测瞳距并单独移动每个屏幕，为每只眼睛提供最合适的视角，产品技术门槛高，单机价值量高达150元。公司成为Vision Pro独供，一方面将持续受益于Vision Pro的销售增长，另一方面也使公司成为行业标杆，有望获得更多XR领域客户，公司智能消费板块将持续贡献收入。
    3）其他板块：公司还覆盖通信、医疗等板块，其中通信业务主要为华为等客户提供5G基站中的RCU模组、天馈系统微型传动模组，调节天线信号的覆盖范围，2024H1通信板块实现收入0.87亿元，YOY+20.3%。公司医疗及个人护理板块在皮肤钉合器、胰岛素泵等产品领域着重发力，主要以创新生产为主，2024H1实现收入0.15亿元。
    2021年来公司毛利率、扣非后归母净利率稳中有升：2021年以来公司毛利率稳定在29%水平线上，2024年前三季度公司毛利率为31.6%，同比提高2.8pcts，我们认为主因汽车电子行业产品、智能消费品放量。费用方面，期间费用率从2021年的28.8%下降至2023年的27.4%，公司控费效果有所显现；2024年前三季度公司期间费用率为28.0%，同比下降0.92pcts，其中，销售、管理、研发、财务费用率同比分别变动+0.25、-1.31、+1.26、-1.12pcts。整体看，近年来公司扣非后归母净利率保持上升态势，从2021年的10.8%提升至2023年的11.1%，2024年前三季度进一步提升至12.1%，同比提高1.6pcts。
    公司推出人形机器人灵巧手部件，未来有望贡献新增长：随着华为、英伟达等科技巨头下场，人形机器人的发展将进一步提速，2025年有望进入量产阶段。目前制约人形机器人放量的关键是通用性不足，其中灵巧手能力仍需提升。而公司深耕微特传动及电机领域，高性能微型电机直径可低至6mm，技术储备丰厚。11月公司推出自有产品构建的灵巧手方案，整手共有17个主动自由度，传动模组回程差≤1°，电机控制精度＜0.3°，灵巧手精度业内领先；同时设计寿命长达10年，解决灵巧手寿命短的痛点。公司目前正开展4mm无刷空心杯电机攻关，进一步突破国外技术封锁，长期看人形机器人领域业务有望成为公司新的增长曲线。此外，2024年11月华为具身智慧产业创新中心正式运营，而公司是首批与华为签订合作备忘录的上市企业，有望未来和华为在机器人领域深度合作。
    盈利预测及投资建议：预计2024-2026年公司实现净利润2.2亿元、2.6亿元、3.2亿元，yoy分别为+20%、+22%、+23%，EPS为0.9元、1.1元、1.4元，当前A股价对应PE分别为81倍、67倍、54倍，我们看好公司在汽车电子、XR、人形机器人等业务的成长性，对此给予公司“买进”的投资建议。
    风险提示：行业竞争加剧、芯片进口限制风险、人形机器人落地不及预期、XR销售不及预期

智能显示行业龙头，发力创新品类打造第三增长曲线

康冠科技(001308)
    投资要点：
    近三十年栉风沐雨， 公司逐渐成长为智能显示行业翘楚
    康冠成立至今已有接近 30 年历史， 主营智能电视、 交互平板等显示产品。 据公司公告， 康冠科技成立于 1995 年， 初期主要生产 CRT显示器； 2010 年商用显示器投产， 并上榜中国电子信息百强； 2015 年公司推出自有品牌皓丽； 2022 年公司在深交所完成上市， 并在 2024年获得国家制造业单项冠军和国家绿色工厂荣誉。 展望未来， 公司将重点布局 AR、 VR、 AI 等前沿技术， 赋能新一代显示产品， 并拓展创新显示版图， 加大自有品牌建设， 加快全球化战略布局等， 每一步都扎实而清晰。
    智能电视： 扎根新兴市场， 柔性化生产能力构筑核心壁垒
    智能电视在新兴市场的渗透率仍有显著提升空间， 公司通过服务新兴市场国家成为电视代工龙头。 全流程软硬件定制化研发设计+小批量多型号柔性化制造能力， 是公司智能电视业务取得成功的核心竞争力。 公司全球不同区域客户的订单具有小批量、 多型号等特点， 康冠在长期发展过程中， 锤炼出了上述核心竞争力， 从而使其能够在新兴市场取得成功。
    教育平板： 海外市场长期仍是蓝海， 看好公司代工业务前景
    海外教育交互平板渗透率和国内相比仍有较大差距， 长期来看有望向国内看齐。 同时教育平板业务具有敏感性和特殊性， 因此自主品牌在海外往往难以推动， 因此公司主要服务海外一线品牌商客户， 包括智能交互显示产品全球首创企业 SMART、 全球前三大教育显示品牌企业普罗米修斯等， 优质的客户资源也体现出公司突出的制造能力。
    创新显示： 持续打造爆款， 不断丰富产品种类
    据公司公告， 目前公司已经推出移动智慧屏、 智能美妆镜、 VR 眼镜、 直播机、 投影仪、 智显屏、 OLED 悬浮电视等， 并且在上述产品中融入智能化、 便捷化等现代科技元素。 据洛图科技数据， 2023 年第三季度移动智慧屏线上销量为 4.4 万台， 销额达到 1.8 亿元， 实现快速增长， 并且 KTC 品牌市占率排名前列， 随着移动智慧屏持续放量， 预计公司将充分享受其渗透率提升红利。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司 2024-2026 年公司分别实现归母净利润 8.60、 11.25、13.51 亿元， 分别同比-33%/+31%/+20%。 我们选取可比公司估值法，根据 iFinD 一致盈利预测， 可比公司 24-25年平均 PE 估值为 16.0/13.7x，康冠科技 24-25 年 PE 估值为 22.1/16.9x， 考虑到公司智能电视和智能交互显示业务不断拓展新区域， 创新显示业务快速放量， 且 2025 年预期增速较快， 或应拥有一定估值溢价， 首次覆盖， 给予“持有” 评级。
    风险提示
    行业需求不及预期， 原材料价格大幅上涨， 汇率大幅波动， 公司新业务拓展不及预期等。

基本面扎实，期待股东赋能

创源股份(300703)
    主营文具出口，跨境电商驱动业绩增长
    深耕文具出口主业，拓展第二增长曲线
    公司是文教用品行业知名企业，业务分为三大板块六大品类，主要包括文教板块（时尚文具、手工益智、社交情感等产品）、运动健身板块和生活家居板块。文教板块产品包含中高端文教用品，其中时尚文具类2023年营收占比超过50%，为公司主营业务；除此之外，公司积极拓展第二增长曲线，运动健身板块以子公司睿特菲作为主营平台，通过亚马逊及自建官方网站线上销售拥有自主品牌的居家健身产品；生活家居板块以子公司禾源纺织品作为主营平台，采用传统外贸业务与跨境电商运营相结合的业务模式。
    营收增长稳健，跨境电商业务驱动增长
    2023年公司立足于“海量化创新，标准化运作，生态化整合”的经营理念，继续深耕主业，加强营销管理，积极通过多渠道挖掘市场机会，推动公司营业收入、净利润的双增长。2024年Q1-Q3公司营收13.85亿，已超2023年全年；出口销售额占主营业务收入97.4%，其中北美销售收入占比85.57%，为公司第一大销售市场。公司2023年实现归母净利0.77亿元，同增2.4%，主要系跨境电商版块净利润增长所致。子行业出口增速持续分化，运动健身类产品增幅明显。2024H1运动健身类营业收入同比+145%，且呈现不断增长趋势，在所有品类中涨幅最快。毛利率48%，比上年同期+7.59pct，带动公司毛利率水平增长。
    宁波文旅会展为公司实控人，具备资源禀赋
    宁波文旅会展集团具备优质文旅资源，为公司提供强有力背书。宁波市文化旅游会展集团有限公司是宁波市人民政府直属的一级国有企业，宁波文旅会展集团是宁波市人民政府直属的一级国有企业，围绕产业投资平台与金融资本平台“双平台”驱动，文化、旅游、会展、体教、康养五大产业协同。公司2022年完成控制权变更，现宁波文旅会展集团成为公司实控人，宁波文旅会展集团与创源股份的结合，有望为公司提升品牌形象、开拓国内市场、建立优势渠道提供强有力的帮助和背书。此前公司敦煌博物馆IP资源由宁波文旅会展引荐，未来有望进一步实现产业协同，整合国内文化创意产品策划、营销渠道等资源，实现产业链、价值链迅速提升。
    供需共振，把握谷子千亿蓝海市场机遇
    二次元产业崛起，谷子千亿蓝海市场亟待挖掘。根据艾瑞咨询预计，2016-2023年我国二次元产业规模从189亿元增长至2219亿元，CAGR为42%，根据商企产业研究院，预计2023-2029年二次元产业规模将从2219亿元增长至5900亿元，CAGR为18%，其中二次元周边衍生产业占比或将进一步提升。当前谷子经济势头正盛，后续量价均有升级空间，为传统文具文创公司转型发展提供机遇与土壤。创源大股东IP资源禀赋稀缺，且公司具备供应链及生产基础，具备发展谷子经济的基因，有望共享行业发展红利。
    首次覆盖，给予“买入”评级
    公司作为文教用品行业知名企业，深耕主业，积极打造第二营收增长曲线，同时通过多渠道挖掘市场机会，优化业务结构，推动公司经营业绩改善。随着盈利能力逐步恢复、渠道运营成熟，公司业绩有望获得持续提升。我们预计公司24-26年收入分别为18.34/23.95/31.21亿元，归母净利分别为0.95/1.24/1.66亿，EPS分别为0.53/0.69/0.92元人民币/股，PE分别为32/25/19x。参考可比均值，给予公司25年25-30倍PE，对应目标价17.25-20.7元人民币。
    风险提示：宏观环境不确定性风险，海外市场依存度较高的风险，汇率波动风险，研发设计创新不及市场预期风险，股票交易异常波动风险。

深度报告：国内非临床安全性评价领域龙头企业

益诺思(688710)
    投资要点：
    公司是国内非临床安全性评价领域龙头企业。公司作为非临床安全性评价行业龙头企业之一，围绕非临床安全性评价进行了广泛的研究，能够为肿瘤免疫靶点、新的分子开发和递送技术、多特异抗体、抗体药物偶联物（ADC）、多肽及小核酸药物、细胞与基因疗法等药物研发新兴方向提供一流的非临床评价解决方案，为全球的医药企业和科研机构提供全方位的符合国内及国际申报标准的新药研究服务。
    全球非临床安评市场规模持续增长。作为CRO行业的重要环节之一，非临床安全性评价行业与CRO行业发展趋势相同，呈现同步态势。2018年全球非临床安全性评价市场规模为44.9亿美元，并于2022年增至78.3亿美元，2018—2022年的复合增速为14.92%，预计2027年全球非临床安全性评价市场规模将达到194.1亿美元，2022
    2027年的复合增速达到19.91%。
    公司通过多国GLP认证，拥有多项核心技术。公司是国内最早、到目前也是为数不多同时具备NMPA和OECD GLP认证资质，以及符合美国FDA GLP标准的非临床评价研究机构，与国际标准接轨，具备了行业内具有竞争力的国际化服务能力。此外，公司是国内极少数拥有同位素研究平台、放射性乙级场所的企业之一，并具备包括31种同位素使用资质。为应对新药研发等下游领域的快速变革，公司围绕这些“新领域”持续进行自主研发突破，凭借自身优秀的科学家团队以及丰富的行业经验，不断布局新技术、开拓新业务平台。公司在早期成药性评价、非临床安全性评价、非临床药代动力学研究、非临床药效学研究、临床检测及转化研究业务板块拥有多项核心技术，协助完成了多个国际、国内首个创新药的研究服务。
    投资建议：预计公司2024年和2025年每股收益分别为1.16元和1.26元，对应估值分别为34倍和31倍。公司是国内非临床安全性评价领域龙头企业，通过多国GLP认证，拥有多项核心技术。首次覆盖，给予对公司“增持”评级。
    风险提示。市场竞争加剧的风险、主要原材料价格波动的风险和资质或认证失效带来的经营风险等。

公司信息更新报告：春节销售预期乐观，成本改善释放利润弹性

西麦食品(002956)
    春节备货较好，原料成本迎来改善，盈利能力有望提升，维持“增持”评级
    12月公司进入春节备货阶段，市场需求较好，同时公司开始2025年澳洲燕麦原料采购，预计采购成本同比下降，成本红利释放有望带动公司盈利能力改善。考虑春节备货较好以及成本迎来改善，我们上调2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为1.3（+0.1）、1.8（+0.2）、2.3（+0.3）亿元，同比分别+14.8%、+38.5%、+22.8%，EPS分别为0.59（+0.06）、0.82（+0.13）、1.01（+0.19）元，当前股价对应PE分别为28.1、20.3、16.5倍，维持“增持”评级。
    燕麦主业增长较好，新产品贡献收入增量，春节礼盒产品有望延续高增
    分产品来看，受益于大众健康化饮食需求提升，公司燕麦主业保持较好增长，其中复合燕麦增速较高，纯燕麦增速平稳，冷食燕麦企稳增长。新产品中，德赛康谷子公司并表后贡献较好收入，随着产能提升以及大客户开拓，预计2025年有望高增；蛋白粉产品在商超渠道销售较好，2025年将继续推出新品。12月公司进入春节备货阶段，目前渠道发货和需求较好，礼盒产品将为春节期间重点备货品类，2024年春节礼盒产品表现亮眼，预计2025年有望延续高增趋势。
    线上恢复增长，线下基本盘稳固，新渠道开拓快速推进
    分渠道来看，Q4公司在线上恢复费用投放叠加双十一活动，线上电商实现较好增长，较Q3改善明显。线下渠道中，公司一方面深耕线下商超KA，通过新品推广和促销活动保持稳步增长；另一方面快速推进新渠道开拓，零食量贩、O2O平台增速较快，2025年公司计划将开拓会员制商超，未来新渠道成长空间较大。
    2025年原材料成本迎来改善，预计盈利能力有望提升
    2024年由于澳洲燕麦原材料价格处于高位，公司盈利能力持续承压。目前公司进入2025年澳洲燕麦原材料新采购季，预计原料价格或同比下降，公司毛利率有望提升。同时随着收入规模稳步增长，销售费用和管理费用有望逐步薄摊，预计利润弹性将在2025年释放。
    风险提示：宏观经济下行、市场竞争加剧、主业销售不及预期风险。

新疆煤化工项目新突破，“4+1”工业AI产品体系夯实业务基石

中控技术(688777)
    自研PLC产品已落地石化、油气、轨交等多行业标杆项目。近日，公司在中国石油新疆油田公司注汽过热锅炉控制系统领域取得重大技术突破，成功将自主研发的PLC产品——G5Pro控制系统应用于新疆油田实际生产中。G5Pro是公司自主研发的全冗余、中大型、高性能、高可靠的可编程逻辑控制系统。2024年6月，公司以第一名成绩中标中国寰球工程PLC自动化控制系统框架协议集中采购项目。2023年8月，公司PLC产品参与到亚运村综合管廊示范段项目。2022年11月，公司为中铁开发投资集团提供的PLC控制系统正式投运。2021年9月，宁波轨道交通5号线一期工程BAS系统，全线首次采用公司PLC产品。
    工业数据是工业AI的基石，打造“4+1”工业AI产品体系。今年6月，公司发布自主研发的全球首款通用控制系统UCS和流程工业首款AI时序大模型TPT，目前已与数十家客户签约合作。流程工业时序大模型TPT结合了大量行业知识和工业数据基础，实现了工业现场在线实时优化与闭环控制，能够解决工业应用分散、数据应用碎片化等难题。工业数据是工业AI的基石，公司推出以运行数据基座、设备数据基座、质量数据基座和模拟数据基座为支撑的“4大数据基座+1个智能引擎”的核心产品体系。
    我们认为，公司自研PLC产品不断取得标杆项目的国产化突破，有望为公司在传统优势品类DCS以外开辟新的增长点。另据投资新疆微信公众号，2025-2030年，新疆煤化工产业将进入投资高峰期，潜在煤化工项目投资总额或达4,916亿元，新疆煤化工未来几年的项目开工有望带动相关产品采购。“4+1”工业AI产品体系的提出则有助于推动公司TPT工业时序大模型的优化迭代，夯实公司工业自动化领军地位。
    盈利预测、估值与评级
    我们调整公司2024~2026年营业收入分别为95.8/111.3/129.6亿元，归母净利润分别为12.0/14.5/16.9亿元，EPS分别为1.52/1.83/2.14元。公司股票现价对应PE估值为33.3/27.6/23.6倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    国内行业拓展节奏不及预期；海外标杆客户开拓进程不及预期的风险；特定下游行业固定资产支出增速回落的风险。

面向新型电力系统的综合能源服务商，有望持续改善商业模式

晶科科技(601778)
    投资要点
    晶科科技是一家面向新型电力系统的综合能源服务商。2021年转型“轻资产”运营战略，晶科慧能开展综合能源服务。2024年公司户用光伏落地合作共建模式，在浙江、上海、四川、江西、天津布局虚拟电厂业务，晶科慧能在14个省份取得售电资格。
    全球能源转型有望加速。《巴黎协定》的机制，缔约国自主申报减排目标第三版截止日期为2025年2月，阿联酋、巴西、美国已更新完NDC3.0，国务院副总理丁薛祥在COP29上发言，提出“中方将提交覆盖全经济范围、包括所有温室气体的2035年国家自主贡献，努力争取2060年前实现碳中和”。
    中国能源转型逐步进入“需求驱动”时代，电力市场化将使光伏电站运营进入分化阶段。
    核心判断，2025年Q3末，我们预计国内终端电价有望回升，电站运营的综合收益提升早于组件价格的回升，有助于价值创造提升PB。
    公司的商业模式持续改善。（1）轻资产模式进入合作共建，提前锁定收益；在中东、欧洲持续拓展，提升品牌力（2）积极开展综合能源服务，电力交易精细化能力有望持续提升。
    盈利预测与评级
    我们预测公司2024-2026年营业收入分别为47.3/55.1/71.0亿元，归母净利润分别为5.8/7.1/9.1亿元，三年归母净利润CAGR为33.2%，以当前总股本35.71亿股计算的摊薄EPS为0.16/0.20/0.25元。公司2024年12月24日股价对2024-2026年预测EPS的PE倍数分别为18/15/11倍，2024年PB为0.7。我们选择太阳能、三峡能源、芯能科技作为参考，参考可比公司估值，考虑到商业模式的持续改善，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    公司综合能源业务开拓不及预期的风险；电站转让不及预期的风险；补贴发放不及预期的风险。

焊带加工费下滑短期承压，BC新品有望结构性改善盈利

宇邦新材(301266)
    投资要点
    焊带企业领先龙头，短期盈利承压：公司为光伏焊带龙头，持续深耕焊带行业，顺应光伏电池技术变革积极研发多种类型焊带。公司24Q1-3实现营收24.8亿元，同增21%，实现归母净利润0.46亿元，同降61%，其中24Q3实现营收7.9亿元，同环比+5%/-19%，实现归母净利润0.1亿元，同环比-77%/690%，主要系下游需求减弱，行业竞争激烈，加工费下滑。
    24Q3出货基本持平，新型焊带有望带动盈利修复。我们估计公司24Q1-3焊带出货约2.6-2.7万吨，其中24Q3焊带出货估计约0.9万吨，环比基本持平，同时受下游需求放缓，行业竞争加剧影响公司加工费有所下滑，公司24Q3毛利率为4.08%，同环比下降9.1/2.3pct，Q4预计出货与Q3持平，全年预计出货3.6万吨左右，同时公司积极研发创新，顺应光伏电池技术变革，推出适用于BC电池组件的新型多层复合焊带，该项产品工艺难度更高，盈利性更强，随出货占比提升有望修复公司盈利。
    期间费率较为稳定。公司24Q1-3期间费率为4.04%，同比下降1pct，其中24Q3期间费率为4.56%，同环比-1/+0.8pct。公司24Q3经营性净现金流为-0.26亿元，较去年同期增加0.4亿元，公司24Q3末存货为1.75亿元，较年初下降7%，24Q3末合同负债为0.05亿元，较年初增长144%。
    盈利预测与投资评级：考虑行业短期竞争压力较大，我们预计公司2024-2026年归母净利润为0.6/1.2/1.8亿元，同比-60%/+105%/+47%，对应PE为67/33/22倍，考虑公司积极研发新产品，盈利有望结构性改善，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：竞争加剧，政策不及预期。

专注于物联网智能硬件SoC芯片，技术平台持续迭代升级

安凯微(688620)
    专注于物联网智能硬件SoC芯片二十余年：公司成立于2001年4月10日，是一家专注于物联网智能硬件SoC芯片的芯片设计公司，公司主要产品包括物联网摄像机芯片和物联网应用处理器芯片，产品已经被广泛应用于智能家居、智慧安防、智慧办公以及工业物联网等多个领域。具体来说，安凯微的物联网摄像机芯片系列已被用于家用摄像机、安防摄像机、婴儿监视器等终端设备，应用处理器HMI芯片系列已经被用于楼宇可视对讲、智能门禁/考勤、HMI网管、工业设备显控终端等；BLE应用处理器芯片系列已经被用于智能锁、蓝牙音频设备、点读笔等终端产品。公司物联网摄像机芯片主要的应用场景之一是家用摄像机。根据艾瑞咨询和华经产业研究院整理的相关数据显示，2020年全球家用摄像头出货量为8,889万台，国内市场出货量为4,040万台，预计2025年全球及中国市场出货量分别达到21,491/8,175万台，复合增长率为19.3%。根据安凯微2022年和2023年物联网摄像机芯片的销量统计数据，2022年和2023年其物联网摄像机芯片的在全球家用摄像机市场的市占率均超过了20%。物联网智能硬件SoC芯片技术的发展带动物联网智能硬件的快速发展，同时也要求芯片具有更高的计算能力、更低的功耗、更优秀的无线连接能力以及更强的人工智能处理能力。安凯微的SoC芯片目前包括了无算力和具有轻量级算力的芯片，公司拥有自研NPU，将通过不断优化创新，持续满足智能化的发展需求。在低功耗、无线连接技术等方面，公司经过多年的发展，也积累了相关IP和技术基础，有利于更高效地赋能万物，智能互联。
    技术布局全面，端侧AI大时代背景下，市场空间持续打开：公司注重技术创新，持续投入研发。经过多年技术积淀，公司形成了包括SoC技术、ISP技术和机器学习技术在内的七大核心技术，拥有数字逻辑电路、模拟电路、射频电路、电源电路以及数模混合电路等60多类电路设计IP核以及多个系统平台IP。这些核心技术和IP，使得公司可以根据下游客户和应用领域差异化需求进行产品的快速设计开发，满足AIoT市场多样化的需求。公司已经实现主要芯片产品自研IP占比超过75%，IP自主可控程度高，也为公司持续创新、产品迭代奠定了技术基础。公司产品研发以市场为导向，依托公司强大的芯片研发能力，开发了物联网摄像机芯片和物联网应用处理器芯片两类主要的芯片产品。物联网摄像机芯片已经覆盖了从100万像素分辨率到8K分辨率的产品，其中4K分辨率芯片已经流片且在验证中，8K芯片已规划在研中。智能化方面，公司已经拥有带有轻量级算力芯片，且带有较高算力的芯片已经流片成功在系统开发中，还有一颗带有更高算力的芯片已规划在研中。物联网应用处理器芯片包括HMI芯片和BLE芯片，产品系列随市场需求不断迭代，性能不断升级，满足智慧办公、智能家居、工业物联网领域多个细分市场的的要求。公司芯片性能优越，在性能、晶粒面积、功耗三个方面（简称“PPA”）得到了良好的平衡。与同规格的竞品相比，公司芯片与行业主流产品整体性能相当，其中物联网摄像机芯片在ISP处理能力、智能算力和典型工作功耗方面具有优势；物联网应用处理器芯片在视频分辨率、编解码格式、CIS接口等产品规格方面具有优势。未来，公司将推进物联网摄像机芯片继续向高清化、智能化、XR化发展。积极推进已流片在验证的第五代物联网摄像机芯片的研发和市场化工作，并结合自身项目规划和市场发展情况推进下一代（8K像素分辨率）芯片产品的研发工作；算力方面，加强机器学习技术的研发和创新，积极推进大语言模型和大视觉模型端侧实现技术的研发，并推进具有较高算力物联网摄像机芯片的研发和市场化，以实现产品系列（包括在研）从100万像素到高至8K像素全覆盖，并兼具无算力和轻量级、小算力类型，拓展端侧中小算力芯片的应用范围，满足市场多样化的需求。
    投资建议：预计2024年~2026年公司分别实现营收7.29亿元、9.32亿元、11.79亿元，分别实现归母净利润-0.29亿元、0.75亿元、1.47亿元，考虑到公司还处于产品升级研发投入期，营收体量还在持续爬升，我们以PS进行估值，2024年-2026年公司PS分别为6.31倍、4.93倍、3.90倍、低于可比公司均值，首次覆盖，给予增持评级。
    风险提示：研发未达预期的风险；核心技术人才流失风险；境外经营的风险；存货跌价风险；行业竞争加剧带来毛利率下降的风险；宏观环境风险

义乌深化国际贸易改革方案发布，小商品城进出口贸易深化值得期待

小商品城(600415)
    投资要点
    事件：12月24日，国务院印发《浙江省义乌市深化国际贸易综合改革总体方案》（以下《方案》），总体要求支持义乌深化国际贸易相关重点领域和关键环节的改革。小商品城作为义乌小商品贸易的核心枢纽，与《方案》有诸多相关内容。同日小商品城发布有关落实《方案》的公告。
    《方案》与小商品城相关内容主要集中在小商品国际贸易&贸易基础设施等领域，相关内容包括：①完善市场采购贸易方式；②推动进口贸易创新发展，对符合条件的进口消费品实行正面清单管理制度，优化通关流程；③充分发挥综合保税区功能，允许免税店货物经综保区进口；④构建安全、可控的海外服务网络，鼓励独立站和跨境物流发展；⑤加强内外贸一体化标准建设，推动“标准进市场”建立小商品标准体系；⑥强化内外贸市场渠道对接；⑦推进“一带一路”沿线合作；⑧深化金融领域改革；⑨健全贸易数据规则。
    为响应《方案》，小商品城将重点落实以下5项举措：①力争扩大日用消费品进口规模；②增强出口企业贸易数字化能力；③优化物流通道，降低履约成本；④提升贸易结算效率与安全性；⑤推动数据资产化，形成产业增长新动能。
    重点关注小商品城跨境进口领域的发展前景和预期差：义乌目前出口规模远大于进口，2024年1-11月，义乌出口规模5421亿元，进口规模为719亿元，进口有广阔发展空间。公司计划全面推行日用消费品正面清单制度，到2030年推动义乌进口总额达3000亿元。前期，公司作为唯一试点单位，构建了全程数字化的联合监管平台，提供了一站式的检测认证服务，并实施了便捷的通关流程，所需证照全部实现线上审核，将于近期完成进口正面清单的首笔业务。义乌作为国内小商品贸易枢纽，具备开展跨境进口业务的商流、物流等基础条件。我们看好义乌跨境进口的发展，小商品城公司作为经营场所等配套服务商有望增厚利润。
    看好小商品城物流、支付、数据要素等领域的配套服务的成长前景：近年来小商品城基于枢纽地位，持续投入配套服务建设，将盈利模式从传统的“收租”转变为综合服务，陆续上线chinagoods线上平台、yiwupay跨境人民币支付、智捷云港物流等，并持续投入数据能力建设，完成数据资产入表等。看好政策促进下公司这些领域未来的进一步发展。
    盈利预测与投资评级：在《方案》等一系列政策催化下，公司有望围绕小商品产业链深耕，实现持续成长。考虑全球数贸中心建设和开业进度，我们将公司2024-26年归母净利润预期从31.3/36.2/42.4亿元，上调至31.3/36.9/51.3亿元，同比+16.8%/18.1%/39.0%，对应PE为24/20/15倍。维持“买入”评级。
    风险提示：新市场及新业务发展不及预期，外需疲软等

传统业务稳步增长，汽车智能化新业务快速放量

保隆科技(603197)
    投资要点：
    发展路径清晰，持续拓展汽车智能化、轻量化产品。公司成立于1997年，2017年上市，致力于汽车智能化和轻量化产品的研发、制造和销售。公司传统业务气门嘴、TPMS及汽车金属管件均处于行业领先地位。在不断巩固传统优势业务的同时，公司大力拓展车用传感器、空气悬架系统、智能驾驶产品等新兴业务。随着汽车智能化渗透率的提升及国产替代过程不断推进，公司空气悬架、传感器等新兴业务营收占比实现高速增长。2019-2023年公司总营收从33.21亿元增长到58.97亿元，复合年增长率（CAGR）为+15.44%。营收保持较快增长。随着空气悬架及传感器等新兴业务加速放量，公司业绩有望保持快速增长。
    市场份额领先，传统业务营收稳步增长：公司传统优势业务TPMS、气门嘴及汽车排气系统管件市场份额均处于全球领先位置，营业收入保持稳步增长。2024H1三项业务合计营收占比为66.37%，是公司主要收入来源。受益于国产替代过程带来的前端营收增长及电池耗尽带来的后端市场需求增长，未来几年公司TPMS营收有望维持快速增长。
    自研+并购拓展传感器品类，未来将持续受益于汽车智能化渗透率提升。公司通过自研+并购形成压力类、光学类、速度类、位置类、电流类、加速度类共6大类、40多种车身传感器产品布局，平均单车价值量约1000元。智能驾驶领域，公司已布局毫米波雷达、摄像头、超声波雷达等环境感知传感器产品并持续新获订单。
    空气悬架先发优势显著，未来将成为公司业绩最大增长点。根据盖世汽车数据，2024年1-10月公司共交付空气悬架10.91万套，市占率为17.50%，占据行业领先位置。随着国产化加速+配套车型价格下探，公司先发优势显著，在手订单持续达产后营收将保持高速增长。随着在手订单不断转化，空气悬架业务将成为公司未来业绩最大的增长点。
    投资建议：我们预计2024-2026年公司营收分别为71.51亿元、89.22亿元、106.60亿元，实现归母净利润分别为4.04亿元、5.77亿元、7.38亿元，对应同比增速为6.69%、42.69%、27.95%，当前股价对应2025年PE为14.08倍。考虑公司传统优势业务经营稳定，空气悬架及传感器等新兴业务将持续受益于汽车智能化渗透率提升，我们看好公司的中长期发展，参照同行业公司给予2025年市盈率区间15-20倍，合理区间为40.8-54.4元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示：汽车智能化渗透率提升速度低于预期；公司新产品推广不及预期；市场竞争风险；原材料价格大幅上涨；汇率波动风险；汽车行业价格竞争加剧等。

现金流压力逐步缓解，经营性业务稳健发展

新城控股(601155)
    投资要点
    事件：公司发布2024年11月份经营简报。11月份公司销售额25亿元，同比下降49.7%；销售面积33万平方米，同比下降52.0%。
    销售单月同比降幅收窄，成交均价较上半年明显提升。1-11月公司累计销售额370亿元，同比下降48.1%；累计销售面积501万平方米，同比下降44.5%。11月单月公司销售额和销售面积同比降幅较10月分别收窄6.9/2.9pct。2024H1公司销售均价7220元/㎡，M7-11销售均价7723元/㎡，较上半年明显提升，我们认为销售单价的提升或意味着公司对于逐步稳定销售价格的重视。
    商业运营管理能力凸显，管理服务收入和租金收入快速增长。截至2024年11月，公司出租物业共168个，总建筑面积约1552万平方米，累计含税租金收入116亿元。近年来，受益于公司稳定的商业运营和管理能力，公司商业部分收入逐步提升，2024H1公司商业出租率97.2%，商业物业管理服务收入和租金收入分别同比增长22.9%/21.9%。公司商业部分收入和毛利占公司整体业绩比重持续提升，2023年商业物业出租及管理业务的收入和毛利占比分别为9%/33%，毛利率为69.9%，2024H1商业物业出租及管理业务的收入和毛利占比分别提升至17%/57%，毛利率为72.2%。
    未来两年公司现金流出压力大幅下降，融资成本持续优化。公司未来两年公开市场信用类融资到期仅余两笔美元债，分别为2025年到期6亿美元、2026年到期4.04亿美元。此外，由于公司2025年起交付压力大幅下降，由此带来的经营性现金流出也会同步下降，公司整体现金流压力将有所缓解。借贷成本方面，2024H1公司银行借款、优先票据及公司债券等的加权平均利率为6.02%，较2023年压降13bp，在当前融资环境下实属不易。
    盈利预测与投资评级：近期中央工作会议表示要大力提振消费，公司商业运营业务有望受益，随着公司商业租管收入和毛利占比提升，叠加未来两年公开市场偿债压力减轻，我们认为公司估值有望逐步修复。我们调整公司2024-2026年归母净利润至7.5、7.7、8.1亿元（原预测为8.5、9.3、10.0亿元），EPS调整为0.33/0.34/0.36元（原预测为0.38/0.41/0.44元），对应PE分别为37.0X/36.2X/34.4X。公司轻重并举，聚焦高能级城市，商业运营稳健，作为优质民企，融资环境有所改善，我们看好公司中长期发展，维持“买入”评级。
    风险提示：毛利率修复不及预期；市场景气度恢复不及预期。

公司深度报告：全球油运龙头，供需向好资产价值低估

中远海能(600026)
    本期内容提要:
    中远海能主营国际和内贸油轮航运以及外贸LNG运输业务，油轮船队运力规模世界第一，LNG船舶规模全国领先，其中外贸油运业绩周期波动性强。考虑到行业供给持续紧张，需求端存在扩张机会，我们认为公司当前资产价值被低估。
    全球头部油轮船东，全国领先的油气进口运输企业。中远海运能源运输股份有限公司（中远海能600026.SH/1138.HK）于2016年完成重大资产重组后主营国际和中国的沿海原油及成品油运输，以及国际液化天然气（LNG）运输，油轮船队运力规模世界第一，LNG船舶规模全国领先。截至2024年三季度末，公司拥有油轮运力156艘，合计运力2302万载重吨。分业务看，公司外贸油运业绩周期弹性强，内贸油运、外贸LNG运输业务整体稳健。
    外贸油运：公司业绩核心变量，行业周期波动属性强。公司外贸油运业务服务全球的原油、成品油航运市场，行业需求端变动剧烈，而考虑到造船从下单到交付的流程长达约2年，供给端船队规模的变动一般滞后于需求端的变动，导致行业均价具备较强的周期性。
    国际原油航运需求：以中东→中国为核心，跨大西洋路线有望拉长平均运距。原油的航运需求主要来自原油产销的区域不均。原油生产、消费水平决定各国的原油进出口贸易量，叠加地理位置、运输条件等因素，决定国际原油航运的路线结构。分航线看，中东→亚太路线持续贡献全球原油外贸量30%～35%的份额，其中，中东→中国路线在原油外贸量的占比超12%，建议关注对应航线TD3C；美国→欧洲、美国→亚太路线具备长期成长性，其中美国→亚太路线运距分别约为中东→亚太、美国→欧洲路线运距的1.7、2.2倍，我们预计随着美国对亚太的原油出口增加而缓慢拉长运距，建议关注对应航线TD22。
    国际成品油航运需求：运量结构分散，中东→亚太、北美洲→中南美洲份额领先。成品油产地、消费地的多元导致其运输需求结构分散，在进出口结构上，美国成品油出口稳居首位，欧洲成品油进口稳居首位。分航线看，在对航运存在刚性需求的路线中，中东→亚太、北美洲→中南美洲路线的运量分别持续贡献全球成品油外贸量11%、7%左右的份额。
    全球油轮供给现状：造船意愿有所回升，运力增量仍受限。我们认为，油轮板块供给能力的变化由船队规模主导，同时船速也是重要影响因素。现阶段，行业造船意愿有所回升，但环保监管限制船速等因素或导致供给端维持紧张。
    其他业务：周期性偏弱，业务结构趋于多元化。其他业务方面，内贸油运、外贸LNG运输业务业绩稳健，在此基础上，公司计划整合控股股东中远海运集团内部能源化工品物流供应链，从以油、气运输两大业务为支撑的二结构转变为油、气、化及仓储的多元化业务结构。
    内贸油运：COA货源占比95%以上，支撑整体业绩。公司内贸油运主营海洋原油一程、进口原油国内中转、沿海成品油运输，相关需求稳健。2023年，公司内贸油运业务实现毛利润14.88亿元，2020～2023年CAGR为0.27%。
    外贸LNG运输：截至2024年三季度末，船队均已绑定项目，业绩确定性强。公司外贸LNG运输业务主要通过全资子公司上海LNG以及合营公司CLNG运营，2023年实现扣非归母净利润7.90亿元，占公司扣非归母净利润19.11%。
    统筹集团LPG、化学品运输业务，完善业务结构。2024年10月，公司公告计划新设全资子公司LPG公司，并以合计对价12.61亿元向大连投资、上海中远海运收购相关资产，本次交易完成后，公司将实现对控股股东中远海运集团内部能源化工品物流供应链整合，引入拥有14艘LPG船（含2艘在建）和10艘化学品船（含3艘期租）的危化品专业船队。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2024～2026年实现营业收入225.87、241.72、254.12亿元，同比增长2.25%、7.02%、5.13%，实现归母净利润43.25、54.36、64.48亿元，同比增长29.08%、25.70%、18.60%，对应EPS为0.91、1.14、1.35元，2024年12月23日收盘价对应PE为13.34倍、10.61倍、8.95倍。我们认为公司当前价值低估，首次覆盖给予“增持”评级。
    股价催化剂：运价超预期；船价超预期。
    风险提示：OPEC+原油减产超预期；船队规模扩张超预期；环保监管执行力度不及预期；地缘政治风险

赛道优品牌好，改革效能释放正当时

慕思股份(001323)
    投资要点：
    中高端床垫龙头赛道优，国补逻辑顺畅。“慕慕思品品牌象深入人心，，床垫行业具备渗透率、更换频率、集中度共同提升的逻辑。1）渗透率，据公司公告援引CSIL统计，我国床垫渗透率约60%，较发达国家85%的渗透率仍有提高空间。2）更换频率，据公司公告援引红星美凯龙联合16家床垫品牌发布的《2021床垫新消费趋势报告》，约50%中国受访者的床垫使用年限超过5年，而约70%的美国家庭更换年限为3年，未来随着中国消费者健康睡眠及换新意识提升，国内床垫使用年限缩短有望带动更换需求。3）集中度，据Euromonitor，2023年我国床垫零售市场CR2/CR5分别为12%/18%，明显低于美国分别为43%/60%的水平；且我们认为，床垫作为家具里相对标准化、强品牌的品类，具备产生单品龙头的客观条件。Q4以来家居国补推进，床垫由于更换相对便利、相较于其他家具品类更容易激发增量需求，且多数地区要求参与商户正规合同、正规发票、正规销售渠道，合规经营的头部企业有望率先受益。
    与市场不同的观点：市场聚焦公司客单值提升，但我们认为公司近两年阿尔法不在于持续做大客单值，而在于强品牌背书下的客户群体拓宽。我们认为，与其他家居公司不同的是，床垫作为装修次序靠后的品类、且慕思品牌定位中高端，在近年国内消费环境偏弱的背景下，公司难以实现客单值的跃升；而慕思品牌优、渠道强，具备客群拓宽的良好基础。2022年9月，公司引人职业经理心进行经营改革，推行套餐式销售、提高多品类连带率，拓宽价格带、扩大客户群；2023年，公司加大电商开拓力度，23年电商营收占比18.5%、同比+4.8pct；2024年前三季度，电商营收占比进一步升至19.7%，公司计划未来提升至20%以上。同时，为应对线下消费需求不足，公司对床架、沙发等给予经销商更多优惠折扣、提升连带率，三季度公司客单值同比平稳。
    盈利能力稳定，业务结构变化预计影响可控。近年公司虽然低毛利品类连带率持续提升，但对净利率影响不大，主要得益于：1）核，产品床垫毛利率剔除直供客户变化影响后整体仍稳定，公司持续加强降本增效；2）床架等品类规模扩张后毛利率显著提升；3）销售&管理费用率优化。我们假设未来床架连带率升至1“（额计计，23年0.65）、床品连带率保持过去3年平均水平、沙发升至0.3“（23年0.17），各品类毛利率水平保持23年不变，测算对应综合毛利率约降1.4pct“（23年50.3%）。同时，由于床架沙发等连带率提升后，规模效应和费用节约仍有空间，且核，产品床垫坚持中高端定位、电商占比已近20%，我们预计未来公司整体净利率仍将保持较好水平（23年14.4%）。
    盈利预测与投资建议：目前公司股价对应24年、25年PE为18X、17X，高于可比公司平均值，考虑到公司作为国内中高端床垫龙头品牌优、渠道强，且具备品类连带、客群拓宽的良好基础，行业下行时期仍保持较强的盈利能力稳定性，享有一定品牌溢价。若Q4及后续地产进一步企稳、家居国补政策延续，或带动估值及业绩上修，首次覆盖给予慕买人品评级。
    风险提示：宏观环境风险、市场竞争加剧风险、品牌运营与管理风险