公司事件点评报告：银锡量价齐升，内部扩产外部并购护航远期增长

兴业银锡(000426)
    事件
    兴业银锡发布2024年年报和2025年一季报：2024年全年公司营业收入为42.70亿元，同比+15.23%；归母净利润为15.30亿元，同比+57.82%；扣除非经常性损益后的归母净利润为15.39亿元，同比+50.23%。
    2025年一季度公司营业收入为11.49亿元，同比+50.37%；归母净利润为3.74亿元，同比+63.22%；扣除非经常性损益后的归母净利润为3.74亿元，同比+64.08%。
    投资要点
    2024年矿产锡银量价齐升
    主要矿产产量来看，2024年公司生产矿产锡8,901.85吨，较上年同比增长14.58%，矿产银228.93吨，较上年同比增长14.68%；矿产锌59,740.98吨，较上年同比增长8.67%。
    价格方面，2024年国内白银、锡、锌均价分别为7210元/千克、24.79万元/吨、2.34万元/吨；同比2023年分别上涨29.7%、16.63%、7.76%。2025年Q1国内白银、锡、锌均价分别为7980元/千克、26.02万元/吨、2.41万元/吨；同比分别为32.71%、19.94%、14.83%；环比分别为2.54%、3.48%、-5.76%。
    银漫矿山扩建+外部并购宇邦矿业，远期增长可期
    2025年1月银漫矿业扩建工程获批，项目建设规模由165万吨/年扩建为297万吨/年，开采方式为地下开采，建设属性为改扩建项目。
    2025年1月，公司以自有资金及自筹资金人民币23.88亿元完成宇邦矿业85%股权的收购。宇邦矿业矿区位于于内蒙古自治区巴林左旗，总共拥有一宗采矿权和三宗探矿权。其中采矿权位于双尖子山银铅矿，截止至2017年3月31日，已备案的主、共生矿产保有资源储量矿石量为15,897.87万吨，银金属量15,129.30吨，铅金属量389,119吨，锌金属量1,500,462吨，主、共生矿产中：银平均品位138g/t，铅平均品位1.03%，锌平均品位1.46%；另含有伴生银金属量3,110.08吨，伴生铅金属量461,905吨，伴生锌金属量388,170吨。
    宇邦矿业于2020年10月已达采矿2000t/d+选矿5000t/d的生产能力，主要有兴隆山和双尖山两个矿段。此外公司拟改扩建矿山（扩建期原生产系统不停产），扩建一期66万吨/年、扩建二期330.00万吨/年、扩建后生产期825.00万吨/年、减产后325.00万吨/年。
    2024年1-10月宇邦矿业销售铅精矿含银48.97吨，锌精矿含银0.41吨，锌精矿含锌264.65吨，铅精矿含金3.95千克。
    海外要约收购锡矿，首度出海
    公司2025年5月6日公告与Atlantic Tin Limited（大西洋锡业有限公司）于2025年4月30日签署《要约实施协议》，公司拟指定全资子公司兴业黄金（香港）矿业有限公司以每股0.24澳元的价格，通过场外要约收购方式向持有目标公司全部已发行股份的股东发出场外附条件要约收购。
    大西洋锡业是一家成立于2005年、总部位于澳大利亚珀斯的非上市公众公司。目标公司的主要业务活动是开发位于摩洛哥的Achmmach锡矿项目。截止到2024年8月12日，Achmmach锡矿拥有探明矿石量3910万吨，锡平均品位0.55%，含锡金属量21.33万吨。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年营业收入分别为53.61、56.97、56.97亿元，归母净利润分别为21.69、24.12、24.69亿元，当前股价对应PE分别为10.9、9.8、9.5倍。
    2025年以来，银价锡价维持高位走势且公司有两项并购，远期产能增长可期，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    1）下游需求不及预期；2）金属价格下跌风险；3）公司扩产产能释放不及预期；4）公司收购进度不及预期等。

公司事件点评报告：营收稳健增长，合成生物持续突破

莱茵生物(002166)
    事件
    2025年4月27日，莱茵生物发布2025年一季报，2025Q1营收入4.44亿元（同增30%），归母净利润0.31亿元（同增15%），扣非净利润0.36亿元（同减9%）。
    投资要点
    成本低位回升，净利率边际下滑
    2025Q1公司毛利率同减4pct至22.02%，主要系罗汉果原料价格低位回升，叠加产品结构变化所致，2025Q1销售/管理费用率分别同减0.4pct/1pct至3.10%/4.46%，叠加汇兑收益下降、利息支出增加、政府补助下降等因素影响，净利率同减1pct至7.35%。
    甜叶菊产能延续爬坡，合成生物业务持续突破
    公司积极把握市场发展机遇，充分发挥销售网络布局和配方应用等竞争优势，加大国内外市场拓展，实现销售收入持续提升。甜叶菊专业工厂产能持续爬坡，下游需求持续开发，罗汉果原料价格回暖，终端产品售价持续爬坡有望带动收入提升。2025年2月，公司合成生物产品酶转甜菊糖苷RebM2目前已取得FDA GRAS认证，为后续海外客户导入奠定基础，合成生物领域有望持续拓展公司业务边界。
    盈利预测
    公司作为植物提取行业领军企业，借助研发/工艺/管理优势持续打造核心竞争力，甜叶菊新工厂投产后可解决中长期产能瓶颈，除此之外，合成生物领域利用主业协同优势，拓展业务边界，看好公司市场份额持续提升。我们预计2025-2027年EPS分别为0.29/0.38/0.46元，当前股价对应PE分别为25/19/16倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、原材料价格波动、消费复苏不及预期、行业竞争加剧、汇率波动风险、政策风险等。

公司事件点评报告：大额订单保证业绩增长，矿山巡检机器人实现应用

运机集团(001288)
    事件
    运机集团于2025年4月28日发布2024年年度报告，2024年营业收入实现15.36亿元，同比增长45.80%；归母净利润实现1.57亿元，同比增长53.80%。于2025年4月28日发布2025年第一季度报告，2025年第一季度营业收入实现4.07亿元，同比增长54.02%，归母净利润实现3887.77万元，同比增长27.30%。
    投资要点
    签署大额国际合同，保证业绩增长
    运机集团于2025年4月25日与几内亚银谷国际签订4.06亿美元（折合约人民币29.26亿元）的铝土矿项目EPC总承包合同，合同金额占2024年公司营业收入的190.53%。该合同采用固定总价模式，涵盖设计、采购、施工及安装等全过程服务，合同工期442天，付款方式按工程进度分阶段支付。此次重大合同的签署标志着运机集团在大型带式输送系统工程领域的国际业务拓展取得显著突破，有望增持续厚公司业绩并提升全球市场竞争力。
    公司产能稳步提升有效保证订单交付
    2024年公司首发募集资金项目中的露天大运量节能环保智能化项目等先后投产并结项，有效缓解了产能不足问题，为业绩增长奠定基础。同时，公司在唐山建设数字孪生智能输送机生产基地，在成都建设数字孪生智能输送机数智实施中心，唐山基地按“灯塔工厂”高标准建设，项目完成后将实现自动化、信息化和数字化升级，进一步提升公司竞争能力。此外，公司河北省唐山市建设数字孪生智能输送机生产基地，计划于2025年上半年投产，届时将再新增4万米产能，将具备22万米产能。进一步增强市场竞争力。随着产能的逐步释放，公司订单交付能力提升，预计未来业绩将实现快速增长。
    与华为合作，推出矿山智能工业巡检机器人
    运机集团与华为合作，依托“运机集团-华为联合创新中心”推出矿山智能工业巡检机器人V1.0，式输送机场景数智化解决方案与盘古大模型先进AI算法，基于华为昇腾系列AI处理器和推理平台，共同打造并发布了业界领先的可预集成矿山AI智能工业机器人—“矿山智能工业巡检机器人V1.0”。该产品实现了传统设备制造、工业机器人控制和人工智能、大数据、云计算等先进技术的有机结合，并已应用于公司非洲某项目之中。同时创新中心还在研发搬运机器人、焊接机器人、人形机器人等产品。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为21.36、28.35、36.35亿元，EPS分别为1.50、2.19、2.97元，当前股价对应PE分别为19.6、13.4、9.9倍。维持“买入”投资评级。
    风险提示
    全球矿山资本开支计划不及预期风险；海外业务拓展不及预期风险；汇率变动风险；海外项目地缘政治风险；原材料价格变动风险；智能化募投项目推广不及预期风险；股权激励进展低于预期风险。

欧洲成长北美止跌，盈利改善可期

梦百合(603313)
    公司发布2024年报及2025年一季报
    25Q1公司收入20.43亿元，同比+12.31%，归母净利润0.59亿元，同比+196.22%，扣非归母净利润0.58亿元，同比+206.80%；
    24Q4公司收入23.24亿元，同比+2.8%，归母净利润156万元，扣非归母净利润-1.22亿元；
    24年公司收入84.49亿元，同比+5.94%，归母净利润-1.51亿元，扣非归母净利润-2.8亿元。
    25Q1毛利率39.37%，同比+0.85pct，归母净利率2.87%，同比+1.8pct。公司持续提升全球市场竞争力，加快市场拓展与布局，24年营业收入增长表现稳健，利润下滑主要系公司电商运营费用增加，以及计提信用减值损失3.9亿元；25Q1公司已实现扭亏为盈，经营有望持续向好。
    24年分产品，①床垫收入44.2亿元，同比+10.95%，毛利率36.66%，同比+0.34pct；②枕头收入6.06亿元，同比-0.25%，毛利率32.99%，同比-1.88pct；③沙发收入11.55亿元，同比+1.15%，毛利率37.41%，同比-2.35pct；④电动床收入6.42亿元，同比-1.11%，毛利率36.45%，同比-0.09pct；⑤卧具收入5.96亿元，同比-4.08%，毛利率54.25%，同比+0.93pct；
    外销：欧洲创新高，北美止跌企稳并实现盈利突破
    分地区，24年境外业务收入67.5亿元，同比+6.68%，毛利率35.73%，同减1.03pct；境外线上主营业务收入14.36亿元，同比增长48.72%。
    其中：欧洲市场再创新高，主营业务收入连续两年增长超双位数。ODM方面，公司与欧洲部分大客户合作关系稳固，业务规模持续扩大，新客户拓展成效初显，数量稳步增长。OBM方面，公司加强与欧洲区域代理合作，进一步拓宽MLILY自主品牌的市场终端渠道。
    北美市场逐步止跌企稳，主营业务收入降幅较上年收窄12.20pct。北美业务结构不断优化，零售业务占比持续提升，电商业务发展较快，24年线上品牌EGOHOME跃居亚马逊平台床垫畅销产品TOP20。美国生产基地运营效率稳步提升，美东和美西工厂全年实现盈利，公司进一步巩固产品品质及本土化竞争优势，积极开发大型连锁商超等零售渠道客户，逐步降低对传统贸易商、品牌商的依赖。
    公司积极推进全球产能布局，截至24年底拥有包括位于境内、塞尔维亚、美国、泰国及西班牙的多个生产基地，贸易战背景下有望持续受益。
    内销：线上下并举强化品牌建设，智能床市场地位领先
    24年境内业务收入14.8亿元，同比+3.55%，毛利率42.47%，同减1.91pct；其中梦百合自主品牌内销主营业务收入11.27亿元，同比增长3.55%，线下渠道、线上渠道同比分别增长5.47%、6%。
    其中：线下公司通过升级门店、优化门店位置、布局新渠道等，优化终端渠道形象；针对差异化的市场定位和需求，打造多元产品系列，通过MLILY梦百合、NISCO里境和VALUE榀至品牌及品类的融合，打造一站式全屋家居消费场景，客户消费体验得以提升。线上公司深化天猫、京东、抖音布局，精准定位客群画像，打造线上专属爆品，积累品牌人群资产，持续深耕线上线下一体化运营。
    24年公司铸造国内智能床竞争力的护城河。2024年MLILY梦百合荣获艾媒咨询“全国智能床销量第一”、“中国智能床第一品牌”、“全国智能床销量领先”三项市场地位确认。
    维持盈利预测，维持“增持”评级
    公司境外业务稳健增长，线上渠道表现亮眼，全球化布局提升抗风险能力，我们预计25-27年公司归母净利润分别为2.4/3.7/4.4亿元，对应PE分别为18X/12X/10X。
    风险提示：宏观经济风险，汇率波动风险，国际贸易摩擦风险，原材料价格波动风险，自主品牌发展不及预期风险等

业绩开启高增通道，端侧AI+Agent打开未来成长空间

美格智能(002881)
    事件：
    公司发布2024年报及2025年一季报。同比持续延续高增趋势，在物联网复苏及端侧AI持续布局下，我们预计公司业务有望持续亮眼高增！
    24Q4扭亏为盈，全年高增业绩强劲！
    公司发布2024年报，全年实现营业收入29.4亿元（YoY+36.98%），实现归母净利润1.36亿元（YoY+110.16%），实现扣非净利润1.27亿元（YoY+243.61%）。其中，单24Q4实现营业收入7.59亿元（YoY+29.22%），实现归母净利润和扣非净利润分别4422万元/3652万元，均扭亏为盈。受益于物联网板块整体复苏以及公司拓展新业务方向（如端侧布局），公司业绩取得亮眼高增。
    25Q1延续强劲高增长
    25Q1实现营业收入9.97亿元，同比增长73.57%，25Q1实现归母净利润4,630万元，同比高增616.02%；实现扣非净利润4481万元，同比高增778.78%。公司面向智能汽车、5G FWA、海外IoT智能化领域的产品出货量继续高速增长，高算力模组在端侧AI领域的应用持续深入，带动公司营收规模和净利润大幅增长。
    费用管控成效，盈利能力有望持续回升
    公司FY24和25Q1毛利率17.03%/14.54%，受产品结构影响毛利率有所承压。但费用管控取得较好成效，24年和25Q1实现净利率4.57%/4.64%，同比提升1.65pct/3.63pct。我们预计随着智能/算力模组应用增加，毛利率有望回升带动盈利能力继续提升。
    多应用场景实现拓展，展现端侧能力
    2014年，美格智能研发设计第一款智能模组，成功实现从2G-5G传输能力和0.2TOpS~48Tops的阶梯算力覆盖，预计下一代模组AI算力将突破100TOpS。在多下游应用场景实现了业务拓展：
    ①无人机：行业领先的无人机客户已基于美格智能高算力AI模组研发上线多款智能无人机产品。该模组基于高通SM8475平台开发设计，集成高通神经网络处理单元QualcommHexagonTensor Processor，AI算力超过27Tops。
    ②AR眼镜：美格智能为VITURE下一代主流AR眼镜VITURE PRO定制开发的VITUREPRO Neckband高算力AI增程解决方案已正式上线。NPU芯片支持近14Tops的AI算力。
    ③机器人：在CES2025上，美格智能合作伙伴阿加犀联合高通在展会上面向全球重磅发布人形机器人原型机——通天晓（Ultra Magnus）。该人形机器人内置美格智能基于高通QCS8550计算平台开发的高算力AI模组SNM970；此外，CES2025上美格智能携手意迈智能（Yesmark）发布2款全新微小型AI机器人产品，以领先实力助力客户打造有温度的科技产品。该款AI机器人内置基于高通QCM6490平台研发设计的美格智能SRM9305G高算力模组。
    ④AI智能体：CES2025展会现场，美格智能创新发布AI智能体产品—AIMO，一款面向C端消费者的个人化AI智能伙伴。AIMO系列计算产品搭载高通骁龙系列高性能计算芯片，最高可提供100Tops AI终端侧AI能力。结合最新发布的AIMO智能体产品，公司正加速开发DeepSeek-R1模型在端侧落地应用及端云结合整体方案。
    比亚迪智驾下沉有望推动5G智能模组渗透
    目前，在小鹏、小米等加速布局下，智驾方案已经下探到15万元以内的车型，而比亚迪董事长王传福表示，智能化的下半场正在换挡提速，智电融合的整车智能才是未来的发展方向；比亚迪汽车新技术研究院院长杨冬生曾表示，比亚迪在2023年上半年就确定将智能驾驶升级成比亚迪的核心战略之一。比亚迪智驾的持续推动以及下沉，有望推动5G智能模组渗透率提升，美格智能有望受益。
    盈利预测与投资建议：
    我们基本维持公司25-26年归母净利润为2.5/3.5亿元，预计27年公司归母净利润为4.7亿元，对应25-27年PE估值为52/36/27倍，维持“增持”评级。
    风险提示：AI应用落地不及预期，智能驾驶下沉渗透不及预期，竞争激烈导致盈利能力下降的风险，公司端侧产品研发进度不及预期的风险

Q1利润开始回暖，看好气体+设备双线并进

杭氧股份(002430)
    2024年全年：
    1）实现营收137.16亿元，同比+3.06%；实现归母净利润9.22亿元，同比-24.15%；实现扣非归母净利润8.61亿元，同比-23.41%。
    2）全年毛利率20.85%，同比-2.06pct；归母净利润率6.72%，同比-2.41pct；扣非归母净利润率6.28%，同比-2.17pct。
    3）期间费用率为11.06%，同比-0.52pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.35%、5.59%、3.27%、0.84%，同比分别变动-0.06、-0.4、-0.13、+0.07pct。
    2024Q4单季度：
    1）实现营收33.64亿元，同比-4.68%，环比-7.21%；实现归母净利润2.47亿元，同比-32.26%，环比+3.76%；实现扣非归母净利润2.35亿元，同比-26.52%，环比+7%。
    2）Q4单季度毛利率22.22%，同比+3.06pct，环比+2.37pct；归母净利润率7.35%，同比-2.99pct，环比+0.78pct；扣非归母净利润率6.97%，同比-2.07pct，环比+0.93pct。
    2025Q1单季度：
    1）实现营收35.65亿元，同比+7.85%，环比+5.96%；实现归母净利润2.26亿元，同比+10.82%，环比-8.5%；实现扣非归母净利润2.23亿元，同比+13.81%，环比-5.14%。
    2）毛利率21.45%，同比+1.55pct，环比-0.77pct；归母净利润率6.34%，同比+0.17pct，环比
    1pct；扣非归母净利润率6.24%，同比+0.33pct，环比-0.73pct。
    3）期间费用率为10.84%，同比+0.03pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.3%、6.58%、2.29%、0.66%，同比分别变动-0.05、+0.72、-0.81、+0.17pct。
    气体业务稳步扩张，零售气体业务加速拓展：气体业务24年收入81.00亿元，同比-1.15%，毛利率16.17%，同比-2.52个百分点。公司24全年新签气体投资项目6个，新增投产项目总制氧量约65万Nm/h。进军气体市场20余年，杭氧自有产权空分装置累计达88套，累计总制氧量350万Nm/h。公司加速拓展气体零售业务，全年销售液体282万吨。
    设备业务稳步向前，海外订单实现较大突破：24年空分设备收入45.25亿元，同比增长6.77%，毛利率29.88%，同比-1.58个百分点。公司空分石化设备24全年累计订货额55.12亿元，签订大中型空分设备22套，其中6万以上特大型空分12套。外贸合同额达9.33亿元，占比近17%，其中墨西哥5万Nm/h空分项目主要设备均采用杭氧自主研发的先进技术。石化装备合同额创历史新高，达8.41亿元，乙烯冷箱、液氮洗冷箱、CO深冷分离装置及烷烃脱氢装置依旧延续国内市占率领先地位。
    盈利预测：维持“买入”评级。目前国内气体行业依然承压，我们对盈利预测进行调整，预计25-27年归母净利润11.13、13.42、15.88亿元（25-26年前值：13.40、15.58亿元），维持“买入”评级。
    风险提示：气体价格波动、产能建设不达预期、宏观环境具有不确定性

国际收入增长超21%，AI赋能加速高端突破

迈瑞医疗(300760)
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业收入367.26亿元（yoy+5.14%），归母净利润116.68亿元（yoy+0.74%），扣非归母净利润114.42亿元（yoy+0.07%），经营活动产生的现金流量净额124.32亿元（yoy+12.38%）。2025Q1实现营业收入82.37亿元（yoy-12.12%），归母净利润26.29亿元（yoy-16.81%）。
    点评：
    国内增长承压，“本地化”+“高端突破”助力国际市场快速增长。2024年公司总营收增长5.14%，分区域来看，境内市场受医院招采需求疲软、DRGS落地等因素影响，增长承压，实现收入202.92亿元（yoy-5.10%），境外市场得益于公司持续推行本地化平台建设，叠加高端客群持续突破，实现收入164.34亿元（yoy+21.28%），保持快速增长，其中亚太区增长40%、欧洲区增长30%。2025年一季度公司营收下滑，其中境内市场由于公开招标到收入确认存在一定时间差，收入延续下滑趋势，同比下降超过20%，但环比增长超50%，展现了医疗设备招投标复苏的态势，我们认为随着医疗设备更新项目逐步启动，境内收入有望逐季环比改善；2025Q1国际业务在去年同期高基数的影响下，仍旧保持增长，展现了较强的增长韧性。就盈利情况来看，公司盈利能力稳健，费用管控合理，我们认为随着IVD试剂耗材、微创外科耗材、心血管耗材、AI服务收入占比提升，高端化产品占比提升，公司盈利能力有望稳步提升。
    IVD引领增长，AI赋能加速高端突破。2024年公司IVD业务仍旧发挥增长引擎作用，实现收入137.65亿元（yoy+10.82%），成为公司第一大业务板块，其中，在国际市场，公司成功突破了115家第三方连锁实验室，并完成了2套MT8000全实验室智能化流水线的装机，国际IVD收入同比增长超30%，我们认为随着公司本地化生产逐步落地、海肽生物的原料替换带来试剂性能提升和成本降低、以及DiaSys海外产销体系整合，公司IVD业务有望保持快速增长态势。医学影像产线2024年实现收入74.98亿元（yoy+6.60%），其中国际医学影像同比增长超15%，国内受招采节奏影响保持持平，市占率稳步提升，首次超过30%，我们认为随着公司超高端超声Resona A20上市销售，公司医学影像业务的品牌力和竞争力均有望持续提升。生命信息与支持产线受国内医院招采影响，实现收入135.57亿元（yoy-11.11%），其中得益于高端客群突破，国际市场实现双位数增长。近年来，伴随着AI技术快速发展，公司三大业务线均实现AI赋能，在生命信息与支持产线，公司推出了全球首个临床落地的垂域重症大模型-启元，在医学影像领域，公司发布了Neuwa A20妇产全栈全景智能解决方案，在IVD领域，AI创新已经在迈瑞数智实验室、MT8000全实验室智能化流水线得到充分利用，我们认为AI技术有望改变设备行业的竞争维度，助力提升公司各项设备的市占率和知名度，加速高端化突破。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为404.22、457.99、524.73亿元，同比增速分别为10.1%、13.3%、14.6%，实现归母净利润为127.06、147.52、171.17亿元，同比分别增长8.9%、16.1%、16.0%，对应2025年5月6日收盘价，PE分别为21、18、16倍。
    风险因素：市场需求提升不及预期；产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险。

2024年业绩受减值影响，分红稳健

联美控股(600167)
    l投资要点
    事件：2025年4月29日，公司发布2024年年报和2025年一季报。
    2024年公司营收35.1亿元，同比+2.9%；归母净利润6.6亿元，同比-23.3%；其中2024Q4公司营收12.1亿元，同环比分别-1.3%/+248.3%，归母净利润1.5亿，同环比分别-26.8%/+390.4%，利润下滑主要系计提福林热力长期资产减值损失（2024年资产减值损失1.1亿元，商誉减值0.4亿元）、兆讯传媒广告媒体资源成本增加及上期收到燃煤补贴。2025Q1公司营收17.0亿元，同比-1.1%；归母净利润6.2亿元，同比+9.6%。
    利润端：盈利回升，费用率有所上升。2025Q1公司毛利率、净利率分别49.3%/37.0%，同比分别+4.6pcts/+3.2pcts，我们认为淡季储煤有效降低了供暖业务的燃煤成本，公司主要费用中，销售费用率（1.1%）和研发费用率（0.2%）有所下降，管理费用率（2.2%）有所上升，财务费用率（-1.0%）提升较多，四项费用率总体上升1.6pcts，对公司的盈利能力有所影响。
    资金充裕，分红稳健。2024年公司经营活动现金流净额为13.0亿元，在手货币资金74.8亿元。2024年现金分红、特别分红、回购金额分别为4.4、2.7、1.9亿元，合计9.1亿元，以2025年4月30日收盘价计算股息率为6.8%。
    l盈利预测与投资评级:
    我们预测公司2025-2027年营收分别为37.4/40.3/44.0亿元，归母净利润分别为7.8/8.6/9.6亿元，（2025年4月30日）对应PE分别为17/15/14倍，维持“增持”评级。
    l风险提示：
    新业务开拓不及预期；原材料价格波动的风险。

点评报告：2024Q4营收规模超百亿，先进封装盈利能力有望提升

长电科技(600584)
    报告关键要素:
    公司披露2024年年度报告及2025年第一季度报告。2024年全年，公司实现营业收入359.62亿元，同比+21.24%；实现归母净利润16.10亿元，同比+9.44%。2025年第一季度，公司实现营业收入93.35亿元，同比+36.44%；实现归母净利润2.03亿元，同比+50.39%。
    投资要点:
    2024Q4单季度营收超百亿，再创单季度营收新高：2024年第四季度，营收方面，公司实现单季度营业收入109.84亿元，同比+18.99%，环比+15.73%；毛利率方面，2024Q4单季度毛利率为13.34%，同比+0.17pct，环比+1.11pct；营收再创单季度历史新高，毛利率有所提升，主要系下游需求持续复苏，产能利用率提升。期间费用方面，2024Q4销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为0.60%/3.58%/4.43%/0.32%，同比分别+0.05pct/+1.25pct/+0.55pct/-0.93pct，期间费用整体同比+0.92pct；净利率方面，2024Q4单季度净利率为4.93%，同比-0.45pct，环比+0.15pct，毛利率上升但净利率下降，主要系费用率增长所致。归母净利润方面，2024Q4公司实现归母净利润5.33亿元，同比+7.28%，环比+16.63%。现金流方面，公司2024年实现经营活动产生的现金流量净额58.34亿元，同比+31.50%，表明公司经营业务现金造血能力良好。
    2025Q1毛利率为近三年Q1最高，盈利能力有所增强：2025年第一季度，营收方面，公司实现单季度营业收入93.35亿元，同比+36.44%；毛利率方面，2025Q1毛利率为12.63%，同比+0.43pct，为近三年一季度最高。期间费用方面，2025Q1销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为0.65%/3.05%/4.92%/0.95%，同比分别-0.14pct/-0.23pct/-0.65pct/+0.84pct，期间费用整体同比-0.18pct；净利率方面，2025Q1单季度净利率为2.18%，同比+0.22pct，主要系毛利率上升及费用管控良好所致。归母净利润方面，2025Q1公司实现归母净利润2.03亿元，同比+50.39%，表明盈利能力有所增强。
    先进封装业务盈利能力增强，原材料成本上涨致传统封装承压：从以先进封装业务为主的子公司来看，2024年星科金朋实现营收16.95亿美元，同比+5.82%，实现净利润2.64亿美元，同比+117.69%；长电韩国实现营收22.00亿美元，同比+27.03%，实现净利润0.43亿美元，同比+20.68%；江阴长电先进实现营收16.88亿元，同比+35.34%，实现净利润3.25亿元，同比+257.91%；星科金朋、长电韩国及江阴长电先进主要开展先进封装业务，受全球半导体市场回暖影响，客户订单量增加，产能利用率提升，进而推动盈利能力有所增强。从传统封装业务较多的子公司来看，2024年长电宿迁工厂实现营收10.73亿元，同比+28.84%，净利润则亏损0.46亿元，且亏损幅度同比有所扩大；长电滁州工厂实现营收9.18亿元，同比+10.31%，净利润则亏损0.27亿元，且同比由盈转亏，主要系传统封装市场竞争激烈，产品价格持续承压，部分材料成本上涨，导致盈利能力承压。未来随着公司积极升级迭代产品结构，有望逐步改善宿迁工厂及滁州工厂的盈利情况。
    下游各领域需求呈现结构性复苏，运算电子、汽车电子增幅较大：按下游应用领域对公司2024年营业收入进行划分，通讯电子占比44.8%、消费电子占比24.1%、运算电子占比16.2%、汽车电子占比7.9%、工业及医疗电子占比7.0%，除工业领域外，各下游应用市场的收入均实现了同比两位数增长。从高增长领域来看，运算电子业务收入同比增长38.1%，公司于2024年内成功收购晟碟半导体80%股权并完成并表，扩大了存储及运算电子领域的市场份额，同时晶圆级微系统集成高端制造项目也在2024年顺利投入生产，进一步提升在算力领域的竞争力；汽车电子业务同比增长20.5%，增速高于市场平均水平，公司积极推进上海汽车电子封测生产基地建设步伐，预计2025年下半年将正式投产，并在未来几年内逐步释放产能，有望进一步提升汽车电子营收及市场份额。
    盈利预测与投资建议：公司2024Q4单季度营收超百亿，再创单季度营收新高，而2025Q1毛利率为近三年Q1最高，盈利能力有所增强。考虑到公司营收规模增长较快，且未来随着先进封装业务占比提升、产品结构持续优化，公司盈利能力有望逐步提升，我们调整公司盈利预测，预计2025-2027年实现营业收入402.41（调整前为399.54）/439.51（调整前为434.74）/468.16亿元，预计2025-2027年实现归母净利润23.11（调整前为26.22）/28.08（调整前为30.48）/32.55亿元，对应2025年4月30日的收盘价PE为25.34x、20.85x、17.99x，维持“增持”评级。
    风险因素：中美科技摩擦加剧；下游需求复苏不及预期；AI产业链发展不及预期；技术研发不及预期；市场竞争加剧；海外市场波动风险。

点评报告：采浆量稳健增长，控费水平提升

天坛生物(600161)
    事件:
    3月29日，公司发布2024年年报。2024年，公司实现总营业收入60.32亿元（+16.44%）；实现归母净利润15.49亿元（+39.58%）。
    4月26日，公司发布2025年一季报。2025Q1，公司实现总营业收入13.18亿元（+7.84%），实现归母净利润2.44亿元（-22.90%），主要是因为产品价格下降减少的利润大于销量增长增加的利润。
    投资要点:
    浆站和采浆量：公司下属成都蓉生以1.85亿美元总金额完成中原瑞德100%股权的收购，公司新增一家血液制品生产企业，新增5个在营单采血浆站，年采浆量增加百余吨。截至2024年，公司下属单采血浆站分布于全国16个省/自治区，单采血浆站总数达107家，其中在营单采血浆站数量达85家，实现血浆采集2,781吨（+15.15%），保持国内行业占比约20%。浆站数量和血浆采集规模均持续保持国内领先。
    血制品收入：截至2024年，公司共计拥有人血白蛋白、人免疫球蛋白、人凝血因子等三大类、15个品种、90个血液制品生产文号，公司下辖成都蓉生、兰州血制、上海血制、武汉血制、贵州血制、西安血制、中原瑞德七家血液制品企业。2024年，公司血制品收入60.13亿元（+16.48%），其中，人血白蛋白收入25.10亿元（+11.70%），静丙收入27.58亿元（+18.90%），其他血制品收入7.45亿元（+25.10%），可以看出核心产品增长稳健。
    研发成果：2024年，成都蓉生人纤维蛋白原获得《药品补充申请批准通知书》；皮下注射人免疫球蛋白完成Ⅲ期临床试验，国内首家递交上市许可申请，获得受理；注射用重组人凝血因子Ⅶa完成Ⅲ期临床试验，并于2025年1月递交上市许可申请，获得受理；注射用重组人凝血因子Ⅷ-Fc融合蛋白开展Ⅰ期临床试验；人凝血因子Ⅸ、第四代10%浓度静注人免疫球蛋白（蓉生静丙10%）新增治疗慢性炎性脱髓鞘性多发性神经根神经病适应症获得《药物临床试验批准通知书》。兰州血制人凝血酶原复合物获得《药品注册证书》。武汉血制人凝血酶原复合物获得《药物临床试验批准通知书》。贵州血制人凝血酶原复合物开展Ⅲ期临床试验。
    毛利率承压，费用优化。公司2024年和2025Q1毛利率分别为54.70%（同比增加3.94个百分点）和45.87%（同比减少10.20个百分点）；2024年和2025Q1销售/管理/财务费用率合计分别为9.64%（同比减少3.69个百分点）和11.48%（同比减少0.74个百分点）。可以看出，产品价格下降压低了公司毛利率水平，但公司费用控制水平提高。
    盈利预测与投资建议：血制品赛道具备高壁垒特性，产品需求稳定，公司是血制品赛道龙头，浆站获批能力强，基于公司定期报告披露，我们调整公司盈利预测，预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为16.44/19.02/20.80亿元（调整前为14.45亿元/17.46亿元/-），对应EPS0.83元/股、0.96元/股、1.05元/股，对应PE为22.96/19.85/18.15（对应2025年4月30日收盘价19.09元），维持“买入”评级。
    风险因素：原材料供应不足的风险，采浆成本上升的风险，产品研发进展不达预期风险

聚焦整家一体化战略，海外市场有序拓展

志邦家居(603801)
    投资要点
    业绩摘要：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营收52.6亿元，同比-14%；实现归母净利润3.9亿元，同比-35.2%；实现扣非净利润3.4亿元，同比-38.1%。单季度24Q4实现营收15.8亿元，同比-27.7％；实现归母净利润1.2亿元，同比-51.5%；实现扣非归母净利润1.1亿元，同比-52.2%。2025Q1公司实现营收8.2亿元，同比-0.3%；实现归母净利润4207.6万元，同比-10.9%；实现扣非净利润3573.9万元，同比-8.3%。
    定制衣柜品类以及海外业务渠道毛利率同比提升。2024年整体毛利率为36.3%，同比-0.8pp，分品类看，整体橱柜/定制衣柜/木门毛利率分别为40.2%/39%/17.7%，同比-0.7pp/+1pp/-3.3pp；分销售模式看，直营店/经销店/大宗业务/海外业务毛利率分别为67.3%/34.5%/36.4%/28%，同比-0.7pp/-0.6pp/-1.3pp/+9.8pp。费用率方面，24年总费用率为26.6%，同比+2.2pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为16.2%/5.3%/-0%/5%，同比+1.7pp/+0.5pp/+0.1pp/-0.2pp。综合来看，24年净利率为7.3%，同比-2.4pp。2025Q1毛利率为32.2%，同比-5.1pp；总费用率为29.3%，同比-4.9pp；净利率为5.2%，同比-0.6pp。
    聚焦整家一体化战略，不断推动产品创新。分品类看，24年整体橱柜/定制衣柜/木门分别实现营收23.9/21.2/3.7亿元，同比-15.6%/-15.3%/-9.1%。截至24年末，公司经销店有4060家，较上年末净减少488家，其中志邦橱柜/衣柜/木门经销店数量为1439/1635/986家，较上年末净-276/-215/+3家，24年终端需求偏弱，公司优化门店布局。公司持续聚焦整家一体化战略，不断推动产品创新，2025春季新品暨第10代展厅发布亮相，研发、供应链、制造等多个领域协同发力，标志着公司在家居场景化与生活方式引领上的突破。
    国内把握结构性调整机会，境外加速品牌出海。分销售模式看，24年直营店/经销店/大宗业务/海外业务分别实现营收4.7/25.3/16.8/2.1亿元，同比-0.8%/-18.9%/-16.2%/+37.3%。国内方面，公司将在深耕传统渠道的同时积极探索新零售、拎包、社区等创新业务模式，同时借助橱柜专业起家的优势，拓展老旧改造的存量市场业务，打造零售业绩增长的第二引擎。海外业务方面，公司持续践行“HOME+全球发展计划”，海外业务从工程整装向零售加盟延伸，2B+2C双核驱动，24年新增菲律宾、马来西亚、沙特等零售门店，目前海外业务已覆盖澳洲、东南亚、中东等十多个国家和地区。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.93元、1.03元、1.16元，对应PE分别为12倍、11倍、9倍。考虑到公司品效销协同优势突出，整家一体化战略持续推进，渠道基础坚实，建议持续关注。
    风险提示：原材料价格大幅波动、终端销售不及预期、汇率波动、渠道拓展不及预期的风险。

多重因素影响Q4利润，新产品持续放量

保隆科技(603197)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报及25年一季报。24全年实现营收70.25亿元，同比+19.1%；归母净利润3.03亿元，同比-20.1%；毛利率25.1%，同比-2.3pp，净利率4.76%，同比-1.7pp。25Q1实现营收19.05亿元，同比+28.5%，环比-4.7%；归母净利润0.95亿元，同比+40%，环比+76.5%。
    多重因素影响Q4利润，Q1盈利能力有所恢复。24Q4公司归母净利润0.54亿元，同比+34.7%，环比-46.2%，主要是受客户返利返点、海运费上涨、ADAS毛利率低、财务费用（汇兑损失、可转债利息费用计提）、资产减值等多重因素影响所致。25Q1毛利率23.3%，同比-6.2pp，环比+1.1pp，净利率5.7%，同比+1.1pp，环比+2.2pp，盈利能力环比有所恢复。从地区来看，24年海外营收占比45%，国内占比55%，同比+6.1pp，国内客户持续放量。
    智能悬架、ADAS、传感器快速增长。（1）24年公司智能悬架业务营收9.9亿元，同比+41.8%，保持快速增长。空气悬架系统能大幅提升驾乘舒适性，当前渗透率较低，随着30万元以上车型销量占比上升、空悬性价比进一步提升、消费者对该产品的认可度提升，空悬渗透率有望持续增长。公司空气悬架尤其空气弹簧产品具备多年研发经验和先发优势，通过高性价比实现国产替代潜力大。（2）24年公司销售传感器2970.6万只，同比+33.5%，营收6.65亿元，同比+25.4%，公司拥有包括压力、光雨量、位置、速度、加速度、电流六大类传感器，在电动智能化发展趋势下，传感器需求不断提升，有望凭借丰富的产品类别实现市场份额的快速提升。（3）随着辅助/自动驾驶级别从L2向L3/L4演进，单车环境感知系统配置呈现显著升级趋势，公司深度布局ADAS核心部件，摄像头、毫米波雷达、超声波雷达以及域控制器等相关产品线将充分受益于这一市场扩容机遇。
    传统业务市占率稳健提升。（1）24年公司TPMS营收21.5亿元，同比+12.3%。公司是全球领先的TPMS厂商，保富电子整合顺利推进，24年保富海外继23年首次盈亏平衡后实现净利润7133万元，同比增长13倍，规模效应凸显，市占率有望持续提升。（2）24年公司汽车金属管件营收14.5亿元，同比+1.9%，气门嘴营收7.8亿元，同比-0.6%，保持稳健。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS分别为2.29/2.87/3.48元，对应PE为16/13/11倍，归母净利润CAGR为35.1%，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧风险；汇率波动风险；原材料价格上涨风险等。

公司事件点评报告：需求稳步修复，海外延续高增

安琪酵母(600298)
    事件
    2025年4月25日，安琪酵母发布2025年一季度报告。2025Q1营收37.94亿元（同增9%），归母净利润3.70亿元（同增16%），扣非归母净利润3.37亿元（同增14%）。
    投资要点
    成本红利释放，盈利能力优化
    2025Q1毛利率同增1pct至25.97%，主要系糖蜜成本下降叠加海运费压力减轻所致，2025年以来糖蜜价格延续下降趋势，公司已完成大部分采购动作，锁定低价原料，毛利率预计持续优化。2025Q1销售/管理费用率分别同比+1pct/-0.2pct至5.58%/3.49%，净利率同增1pct至10.20%。
    产能持续释放，推进海外业务布局
    分产品来看，2025Q1酵母及深加工产品营收27.73亿元（同增13%），随着子公司扩建与云南普洱二期建设推进，产能预计持续释放。制糖产品营收1.57亿元（同减61%），主要系公司推进贸易糖剥离所致。分区域来看，2025Q1国内/国外营收分别为20.99/16.84亿元，分别同比-0.3%/+23%，截至2025Q1海外经销商数量较年初净增加151家至6179家，海外市场延续高增态势，2025年初俄罗斯、埃及产能投产，发挥海外低价原料优势，印尼工厂预计2026年投产，后续公司持续通过海外扩产/并购等动作提升全球竞争力。
    盈利预测
    国内年初推进事业部架构调整，磨合期结束后，中后台效率有望持续提升，目前糖蜜价格下行趋势延续，伴随各项目建成投产，产能瓶颈逐渐突破，预计业绩持续改善。根据2025年一季报，我们预计2025-2027年EPS分别为1.80/2.06/2.31元，当前股价对应PE分别为20/18/16倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行、消费复苏不及预期、产能建设不及预期、原材料价格波动、海外拓展不及预期等。

公司事件点评报告：技术与战略并驾，多维布局静候春耕旺季

利民股份(002734)
    事件
    利民股份发布2024年年度业绩报告：2024年，公司实现总营业收入42.37亿元，同比增长0.32%；实现归母净利润0.81亿元，同比增长31.11%。2025年一季度，公司实现总营业收入12.11亿元，同比增长22.28%，环比增长35.57%；实现归母净利润1.08亿元，同比增长1373.23%，环比增长258.81%。
    投资要点
    国际布局贡献营收，内需承压亟待调整
    2024年，公司整体营收基本持平，内外市场分化凸显。从产品端看，公司制剂/原药产能分别为13.27万吨/11.02万吨，年内产能利用率分别为85.98%/78.86%，产能持续领跑行业但利用率较低。产品成本控制取得一定成效，主要产品农用杀菌剂/农用杀虫剂/兽药毛利率分别为27.54%/15.06%/21.46%，同比均有提升。从市场端看，针对国外，公司在巴西、欧美等地积极开展品牌推广的本地化布局，有效降低市场准入门槛，驱动海外增量。年内海外市场贡献营收14.36亿元，占比33.89%，海外市场营收同比增加3.64%。反观国内市场，行业竞争加剧、农产品价格波动或对需求形成压制，导致国内市场营收同比下滑1.30%。随着春耕旺季来临，农业需求或将拉动公司产品销量。
    加大研发提供新增长点，结算方式影响经营性现金流
    期间费用方面，2024年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为3.42%/7.26%/1.60%/3.62%，同比+0.43pct/+1.00pct/-0.14pct/+0.13pct。公司本年度加大研发投入，多个新产品的研发进展顺利，如新除草剂中间体101和新杀菌剂102已完成产业化设计，投放后有望成为新的盈利增长点。2024年度公司经营性现金流净额为3.74亿元，同比下降20.70%。本期经营性现金流净额同比减少的主要原因是销售货款结算方式中银行承兑汇票增加。
    研发创新与资质壁垒双轮驱动，把握行业升级战略机遇
    在国家千亿斤粮食产能提升行动推动下，农药行业迎来结构性升级机遇。作为国内农化领军企业，公司通过三大核心战略构建增长动能：其一，强化研发创新壁垒，2024年度公司研发投入1.62亿元，研发人员数量同比提升9.56%。公司年内建成合成生物学实验室提升生物合成效率，依托德彦智创平台打造AI农药创制体系，获得发明专利15项、实用新型专利10项；其二，深化战略合作，与巴斯夫建立新药开发登记联合体，联合植生优谷等机构攻坚RNA生物农药等前沿领域，加速创新成果转化；其三，夯实资质认证体系，子公司年内新增多项国家高新技术企业认定，斩获“国家级绿色工厂”等权威资质，构建起覆盖研发、生产、ESG的全维度竞争力。
    盈利预测
    公司通过合成生物学与AI技术的融合应用，助力生物农药产业化突破，结合与跨国巨头的合作，有望在后续持续释放全球化增长红利。预测公司2025-2027年归母净利润分别为2.60、3.74、4.62亿元，当前股价对应PE分别为21.3、14.8、11.9倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    需求不及预期；行业政策变化；贸易摩擦风险；项目进度不确定性；环保风险。

公司事件点评报告：钛产业龙头稳步增长，规模优势构筑长期壁垒

龙佰集团(002601)
    事件
    龙佰集团发布2024年年度及2025年一季度业绩报告：2024年公司全年实现营业总收入275.39亿元，同比增长2.78%；实现归母净利润21.69亿元，同比减少32.79%。进入2025年，公司一季度单季实现营业收入70.60亿元，同比下降3.21%，环比（较2024年四季度）上升6.10%；实现归母净利润6.86亿元，同比下降27.86%，环比增长273.67%。
    投资要点
    核心主业稳基本盘，规模优势筑长期壁垒
    作为钛产业领域的龙头企业，公司2024年钛白粉、海绵钛两大主营业务产销再创新高，构成公司业绩基本盘。钛白粉全年产量129.55万吨，同比增长8.74%、销量125.45万吨，同比增长8.25%，实现营收189.8亿元，占总营收69%，尽管全球市场价格承压，但公司通过提升产能利用率、发挥硫酸法与氯化法双工艺优势，以销量增长对冲价格颓势，巩固钛白粉行业龙头地位。海绵钛产量6.97万吨，同比增长34.56%、销量6.69万吨，同比增长42.57%，营收26.47亿元，同比增长16.71%，虽仅占总营收9.6%，但其高增长态势仍彰显第二主业韧性。铁精矿业务，因销售价格下降及销量同比下滑，拖累局部业绩。公司凭借钛产业技术、资源及市场优势，依托攀枝花钒钛磁铁矿资源自给体系（钛精矿自给率70%）及全球化销售网络，有望在钛产业整合中持续扩大市场份额。规模效应与成本优势将为盈利能力筑牢根基，驱动核心主业与新兴业务协同发展。
    期间费用结构性分化，经营性现金流净额小幅增加
    期间费用方面，2024年公司销售/管理/财务/研发费用率分别同比-0.64/+0.27/+1.65/+0.49pct，其中，财务费用增加主因为利息费用增加、汇兑收益减少；2025年一季度上述费用率分别同比-0.43/-0.16/-1.01/+0.68pct，其中财务费用率有所下降。现金流方面，2024年公司经营活动产生的现金流量净额为37.97亿元，同比增长11.54%。
    研发项目加速落地构筑多元产品矩阵
    公司在新能源材料领域持续突破技术壁垒与优化产能布局：技术端，高压实磷酸铁锂已实现压实密度≥2.5g/cm3等关键指标，助力公司切入动力电池高端供应链，填补产品空白的同时提升市场占有率。高倍率磷酸铁锂证据材料正推进研发，目标实现LiFePO4/C复合材料压实密度≥2.3g/cm3、1C放电比容量≥150mAh/g等核心指标，瞄准快充电池、低温应用等高端场景。同时负极材料领域，快充型人造石墨材料突破5C倍率性能，高ED石墨负极材料实现克容量≥353mAh/g，支撑高能量密度电池产业化。产能端，年产20万吨磷酸铁项目加速推进中，年产20万吨锂离子电池负极材料一体化项目有序建设，未来公司将形成“传统钛产业+新能源材料+储能赛道”的多元业务矩阵。
    盈利预测
    公司是钛产业龙头，核心业绩持续稳定，静待钛产业链价值回归。预测公司2025-2027年归母净利润分别为31.87、37.52、41.10亿元，当前股价对应PE分别为12.4、10.5、9.6倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    需求不及预期；国际贸易风险；产品价格下滑；项目进展不及预期。

盈利阶段性筑底，高分红重视股东回报

华旺科技(605377)
    投资要点
    业绩摘要：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营收37.7亿元，同比-5.2%；实现归母净利润4.7亿元，同比-17.2%；实现扣非净利润4.3亿元，同比-17.7%。单季度来看，24Q4公司实现营收9.2亿元，同比-7.5％；实现归母净利润6033.6万元，同比-64.3%；实现扣非净利润6020.9万元，同比-59.5%。2025Q1实现营收8.5亿元，同比-10.9%；实现归母净利润8068.8万元，同比-45.1%；实现扣非净利润7735.1万元，同比-46.7%。我们判断主要系终端需求偏弱叠加装饰原纸行业新增产能释放，行业盈利阶段性筑底。
    盈利能力韧性较强，高分红重视股东回报。2024年整体毛利率为15.8%，同比-3.3pp，分产品看，装饰原纸/木浆贸易毛利率分别为18.9%/4.8%，同比-4.5pp/+1.3pp。费用率方面，24年总费用率为4.6%，同比+0.9pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为0.7%/1.5%/-0.5%/2.8%，同比+0.1pp/+0.2pp/+0.8pp/-0.2pp，财务费用率增长主要系公司银行利息收入减少。2025Q1毛利率为13.7%，同比-6.5pp；总费用率为3.7%，同比-0.3pp；净利率为9.5%，同比-5.9pp。公司受行业产能释放影响盈利能力暂时承压，但利润率表现显著优于同业可比公司，彰显龙头韧性。24年度公司拟每股派发现金红利0.45元（含税），股利分配率为86.08%，同时每10股转增2股，重视股东回报。
    产销量稳步增长，产品品质突出。从品类看，2024年装饰原纸/木浆贸易实现营收29.0/8.3亿元，同比-6.8%/+0.8%，量价拆分来看，24年装饰原纸销量达到32.0万吨，同比+4.9%；单价为9044.1（元/吨），同比-11.2%。产量来看，24年公司“年产8万吨装饰原纸生产线”顺利投产，全年装饰原纸产量达到33.2万吨，同比+7.0%。公司深耕中高端装饰原纸系列，拥有多条国际先进的装饰原纸生产线，合作优质供应商，成本优势和产品品质突出。
    静待内需边际改善，有序拓展海外市场。分地区来看，国内销售/国外销售分别实现营收29.4/7.9亿元，同比-7.0%/+1.0%。国内方面，25年内需有望受益于家居国补政策催化，装饰原纸需求边际改善，伴随行业新增产能放缓，供需格局有望边际好转。海外方面，东南亚、中东、非洲等新兴市场的基础设施和房地产建设活跃，对装饰原纸的需求快速增长，公司凭借产品及成本领先优势，持续进军海外市场。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.05元、1.16元、1.29元，对应PE分别为10倍、10倍、9倍。考虑到公司产品力突出、市场占有率较高、内需受益于国补政策拉动，装饰原纸需求有望边际改善，建议持续关注。
    风险提示：主要原材料价格大幅波动的风险；行业价格竞争加剧的风险；新产能投产进展不及预期的风险；国际贸易摩擦的风险。

扣非业绩实现高增长，看好煤化工投资放量

东华科技(002140)
    收入稳步增长，扣非业绩同比增长27%
    2025Q1公司实现收入20.7亿，同比+13.5%，归母、扣非净利润为1.21、1.12亿，同比-0.87%、+27.13%，扣非业绩较好主要系费用率同比下滑，归母业绩受减值回转同比减少，增速慢于扣非业绩增长。
    在手订单充足，看好2025年煤化工订单放量
    2025Q1公司新签订单18.86亿元，同比-11%，其中设计、工程总承包分别新签0.23、18.63亿元，同比-37%、-11%，公司中标未签约订单仍有3.46亿，在手订单约499亿。2025年公司新签订单目标220亿，公司在煤制合成氨/尿素、甲醇等传统煤化工领域具有一定的工程市场占有率，年内若陕西榆林化学二期工程招投标，公司或仍有参与机会，看好公司2025年煤化工领域订单以及业绩向上释放。
    期间费用率管控较好，减值转回同比减少
    2025Q1公司综合毛利率8.74%，同比-0.45pct，期间费用率2.17%，同比-3.60pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.59%、1.35%、1.08%、-0.85%，同比分别下降0.02、0.37、2.74、0.46pct，25Q1费用管控较好，财务费用发生额为-1,761.46万元，同比减少147.88%，主要系Q1内利息收入较上年同期增长。25Q1公司资产及信用减值损失转回0.15亿，同比减少0.59亿元，综合影响下公司净利率为5.89%，同比-0.71pct，25Q1公司CFO净额为-3.45亿，同比多流出4.87亿，其中收付现比分别同比变动-9.9、+16.57pct，主要系25Q1为推进项目建设支付的施工、采购款项较上年同期增加。
    煤化工工程业绩丰富，维持“买入”评级
    2025年3月，国能集团准东20亿立方米/年煤制天然气项目获得国家发改委核准。公司承接了陕煤集团大二期总体设计、部分装置设计以及可研项目、国能神华包头煤制烯烃循环水装置总承包、神华榆林甲醇制烯烃原料罐区、污水处理等总承包以及陕西延长榆能榆林煤制清洁燃料升级示范项目可研等项目。在煤化工气化、空分、净化以及公辅工程等标段具有丰富的工程业绩，尤其在煤化工污水处理领域具有较强的竞争优势。考虑到新疆煤化工景气度提升以及在手订单充足，我们预计2025-2027年归母净利润为4.8、5.6、6.4亿，对应PE为14.4、12.3、10.8倍，维持“买入”评级。
    风险提示：合同履约进度不及预期；项目回款不及预期；化工工程投资不及预期；境外经营风险。

2024年年报及2025年一季报点评：2024年火炬项目提利显成效，扩张持续深耕优势市场

老百姓(603883)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年实现收入223.58亿元（-0.36%，同比，下同），归母净利润5.19亿元（-44.13%），扣非归母净利润4.96亿元（-41.18%）。2025年一季度实现收入54.35亿元（-1.88%），归母净利润2.51亿元（-21.98%），扣非归母净利润2.43亿元（-21.59%）。
    2024年火炬项目提升毛利显成效。公司通过火炬项目，对营运、采购、商品和销售进行全链条优化。2024年实现销售毛利率33.17%（+0.62pp），销售净利率3.06%（-1.95pp）。2024销售/管理/研发/财务费用率分别为22.13%/5.63%/0.01%0.77%，同比变化+1.78/+0.34/0.00/-0.02pp。2025Q1销售毛利率34.22%（-0.98pp），销售净利率5.29%（-1.32pp），销售/管理/研发/财务费用率分别为21.68%/4.96%/0.15%/0.69%，同比变化+0.07/+0.50/+0.15/-0.08pp。
    2025Q1业务拆分：加盟、联盟及分销业务增速较快。分行业看，公司2025Q1实现零售收入44.67亿元（-4.62%），毛利率38.40%（-0.52pp）；加盟/联盟/分销业务收入9.03亿元（+10.29%），毛利率13.63%（+0.608pp）。分产品看，公司2025Q1中西成药收入43.71亿元（-2.09%），毛利率31.87%（-1.45pp）；中药收入3.98亿元（-4.21%），毛利率46.75%（+0.19pp）；非药收入6.66亿元（+1.03%），毛利率42.16%（+1.44pp）。
    稳健扩张，持续深耕优势市场。截至2024年底，公司拥有市占率前三的省份11个，其中市占率第一的省份4个。截至2025Q1，公司门店总数15252家（其中加盟5408家），较年初减少25家。截止2024年底，公司门店总数15277家（其中直营9981家、加盟5296家），全年净增门店1703家（其中直营净增801家、加盟净增902家）。公司2024年新增门店中86%涵盖优势省份及重点城市，80%为地级市及以下门店。
    盈利预测与投资评级：考虑公司自建门店拓展速度放缓，我们将公司2025-2026年归母净利润由9.51/10.86亿元调整至9.31/10.92亿元，预计2027年为12.56亿元，对应当前市值的PE为16/14/12X，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，加盟店发展或不及预期的风险。

公司事件点评报告：金矿成本稳定，一季度业绩同比大增

山金国际(000975)
    事件
    山金国际发布2025年一季度报：2025年Q1营收为43.21亿元，同比增长55.84%，环比增长185.40%。2025年Q1归母净利润为6.94亿元，同比增长37.91%，环比增长55.66%。2025年Q1扣除非经常性损益后的归母净利润为7.04亿元，同比增长40.87%，环比增长64.99%。
    投资要点
    2025年一季度金矿成本趋于稳定
    2025年一季度公司生产矿产金1.77吨，销量2.03吨。根据年报披露，公司预计2025年黄金产量不低于8吨。成本方面，2025年一季度公司矿产金合并摊销后成本为147.87元/克，较2024年全年145.40元/克的合并摊销后成本略微上升。
    价格方面，2025年Q1上海金交所黄金均价669元/克，同比2024年Q1上升36.94%，环比2024年Q4上升8.99%。近期黄金价格延续较强走势，2025年4月黄金均价已经到达765.52元/克高位。
    国内探矿权增加
    2025年1月，公司与芒市海华开发有限公司签订协议，收购云南西部矿业有限公司52.0709%的股权，云南西部矿业有限公司持有云南省潞西市大岗坝地区金矿勘探探矿权，勘査矿种为金，勘査面积35.6平方公里。目前，公司正在办理股权变更相关事宜。
    同期，控股子公司芒市华盛金矿开发有限公司与芒市海华开发有限公司签订协议，收购其持有的云南省潞西市勐稳地区金及多金属矿勘探探矿权，勐稳地区探矿权勘查面积为20.38平方公里，勘查矿种为金。目前，公司已取得云南省潞西市勐稳地区金及多金属矿勘探探矿权。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年营业收入分别为108.99、122.10、135.64亿元，归母净利润分别为31.00、37.33、43.67亿元，当前股价对应PE分别为18.5、15.3、13.1倍。
    考虑到金价保持强势，维持公司的“买入”投资评级。
    风险提示
    1）美联储降息不及预期；2）公司金矿及其他矿产产量下滑；3）公司金矿成本大幅反弹；4）海外开矿不顺利等。

锂业务拖累2024业绩，2025Q1氟化工利润改善明显

金石资源(603505)
    事件描述
    金石资源发布2024年年度报告及2025年第一季度报告。2024年公司营收27.52亿元，同比+45.2%；归母净利润2.57亿元，同比-26.3%；2025年一季度营收8.59亿元，同比+91.7%；归母净利润0.67亿元，同比+10.5%。
    事件点评
    2024年公司收入高增，归母净利润下滑。2024年公司营收大幅增长主要得益于金鄂博氟化工无水氟化氢产销量显著提升（全年销售11.75万吨，收入10.36亿元，同比+300.4%）；公司归母净利润同比减少主要在于：1）提锂项目所属子公司江西金岭因锂价大幅回落，人工、折旧等固定支出仍然较高，相比2023年归母净利润为0.19亿元，报告期内子公司归母净利润为-0.22亿元。同时锂电材料项目转固，两项目合计亏损超0.6亿元；2）无水氟化氢产能释放及成本控制不达目标，毛利率偏低，未能带动净利润增长；3）传统矿山成本上升：矿山安全环保整治导致投入增加（单吨成本推高至1800元/吨），产销量减少，且报告期间公司为发挥选矿优势收购部分原矿生产萤石精矿，致使公司单一矿山自产萤石精矿毛利率同比-5.83pct。
    2025年Q1公司收入增速强劲，利润改善明显。一季度公司营收同比大增，主因在于包头“选化一体”项目产能持续释放（金鄂博销售无水氟化氢4.88万吨，萤石粉4.66万吨）；营业利润1.15亿元，同比+62.2%，原因在于包钢金石选矿平均制造成本降到800元/吨以内，叠加无水氟化氢价格回升，产品毛利率上升至10.7%，较2024年有较大改善。
    技术优势构筑护城河，氟化工项目与海外布局产能释放。萤石为战略资源，公司通过“选化一体”模式盘活低品位萤石资源，技术壁垒显著；2025年Q1包钢金石萤石精粉成本降至800元/吨以内，成本优势持续巩固。蒙古项目逐步建成投产，公司正推进原矿生产的矿山剥离及预处理生产，2025年有望实现10-20万吨萤石产品。
    投资建议
    我们认为，2025年随着包头“选化一体”项目规模效应释放，预计全年营收
    延续高增；利润率有望随技术降本、蒙古萤石项目投产回升。公司依托萤石资源稀缺性及产业链整合能力，氟化工及新材料业务双轮驱动，中长期成长逻辑清晰。我们预计，公司25/26/27年归母净利润5.87/6.62/7.22亿元，当前股价对应PE为23/20/19倍数，维持“增持”评级。
    风险提示：1、技术路线竞争风险；2、产品需求不及预期风险；3、蒙古萤石项目开发不及预期风险；4、安全生产及环境保护风险。

一体化优势明显，具备高分红属性

云天化(600096)
    公司是国内磷肥龙头，掌握上游磷矿石、煤炭优质资源，一体化优势明显，持续改革下期间费用不断优化，长期盈利能力有望维持较高水平，分红水平有望维持高位。首次覆盖，给予买入评级。
    支撑评级的要点
    磷化工产业链配套完善，具备高分红属性。公司是云南省国资委控股的磷肥行业龙头，截至2024年拥有磷矿石原矿生产能力1450万吨/年、煤炭开采能力400万吨/年，同时拥有磷铵、尿素、复合肥等化肥产能合计1000万吨/年。公司磷矿石储、采规模及磷肥市占率位于市场前列。2024年公司营收同降10.89%至615.37亿元，归母净利润同增17.93%至53.33亿元。公司2022-2024年分红比率分别为30.46%、40.31%、47.86%，根据分红规划，2024-2026年现金分红比例不低于期间可供分配净利润的45%
    磷矿石具备资源属性，中期景气度有望维持。根据百川盈孚，2024年我国磷矿石有效产能同减1.20%至1.19亿吨，产量同增10.66%至1.17亿吨。2021年后磷矿石需求在新能源发展带动下有所增长，供给则受到磷矿分布、品位、政策等因素限制，价格中枢抬升。截至2025年2月7日国内磷矿石市场参考价格为1018.00元/吨，处于2017年以来的81.80%分位。2025年及以后有较多磷矿石新增规划产能，但梳理在建项目，我们判断新增产能或低于预期，且即使如期建成，磷矿开采成本或较原有项目不具备优势。定量来看，我们预计2025-2027年磷矿石新增产能分别为650万吨、1366万吨、1560万吨，占2024年我国磷矿石产能比例分别为3.34%、7.02%、8.02%。景气度或可持续至2026年及以后。截至2024年底，公司拥有磷矿储量近8亿吨，磷矿石原矿生产能力1450万吨/年，位于市场前列，未来待参股公司注入镇雄磷矿采矿权，磷矿储备有望增厚
    国内磷肥龙头，上游配套支撑盈利能力。全球看，IFA预计2023-2028年全球磷肥产能复合增速为1.89%，2024-2028年磷肥表观消费量复合增速为1.94%，均保持稳健增长。国内方面，在环保治理、化肥减量工作的推进下，近年来供需两端均呈现一定缩减趋势。我国磷肥出口占国内产量比重1/3左右，磷肥出口政策是调节国内供需的重要变量。2023年公司P2O5产量309.5万吨，以19.16%的份额位居国内首位。磷矿石成本支撑下，磷肥价格有望保持较高水平，公司配套上游磷矿石，支撑磷肥盈利能力。
    尿素价格处于低位，2025年盈利有望修复。2020年以来国内尿素产量明显增长，叠加2024年出口受限，尿素价格处于低位。截至2024年年报公司拥有尿素产能260万吨/年、复合肥产能185万吨/年，配套年产400万吨煤矿，合成氨自给率95%以上，成本具备一定优势。若2025年尿素出口政策有所放松，公司该项业务盈利能力有望修复。
    估值
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为55.49亿元、57.57亿元、58.32亿元，EPS分别为3.02元、3.14元、3.18元，对应PE分别为7.4倍、7.1倍、7.0倍。首次覆盖，给予买入评级。
    评级面临的主要风险
    磷矿石新增产能进度超预期，化肥出口法检政策趋严，安全与环保风险投资摘要

一季度利润超预期，规模效应持续兑现

万辰集团(300972)
    事件
    公司2025年Q1实现营业收入/归母净利润/扣非净利润108.21/2.15/2.11亿元，同比124.02%/3344.13%/10562.3%。2025年Q1公司毛利率/归母净利率为11.02%/1.99%，分别同比1.24/1.86pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为3.31%/2.55%/0.01%/0.11%，分别同比-0.74/-0.46/-0.01/-0.12pct
    投资要点
    零食量贩业务一季度业务累计营业收入106.88亿元，我们预估25Q1公司新开店百家左右，加权平均后单店水平下滑主因Q4年底开店加速、新店占比较高，叠加春节较早收入确认节奏提前至Q4所致Q1量贩业务剔除计提的股份支付费用后净利润为4.12亿元、净利率3.85%创新高，量贩业务利润率持续爬坡、少数股东权益占比季度性下降推动一季度净利润大超预期，合并Q4+Q1来看量贩净利率3.3%环比2024年仍有较大提升。
    新一期股权激励目标易达成，奖励机制完善推动公司势能向上。公司新推出2025年限制性股票激励计划，计划拟授予激励对象的限制性股票数量为221.8125万股，约占本激励计划草案公布日公司股本总额17,998.9761万股的1.23%。首次授予的激励对象共计70人，包括公司公告本激励计划时在公司（含分公司和控股子公司）任职的核心业务人员和骨干员工。计划首次授予限制性股票的授予价格为每股69.58元，考核目标：2025年/2026年/2027年/2028年净利润分别同比2024年增长40%/45%/50%/55%。
    盈利预测与投资评级
    维持2025年-2027年营业收入预测525.67/635.22/724.02亿元，同比+62.6%/+20.84%/+13.98%，由于2025年一季度业绩超预期我们上调2025年-2027年归母净利润预测至7.44/9.85/11.85亿元（原预测为6.76/8.51/10.56亿元），同比+153.33%/32.43%/20.36%对应三年EPS分别为4.13/5.47/6.58元，对应当前股价PE分别为40/30/25倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

2024年营收大幅增长，“1+2+X”战略指引发展方向

龙旗科技(603341)
    公司发布2024年年报与2025年一季报，2024年各项业务拓展顺利，营收取得大幅增长。公司战略升级为“1+2+X”，AI PC和汽车电子成公司重点布局的新兴领域，未来有望提供新增长点，维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2024年营收大幅增长，主要业务收入均取得大幅增长。2024年，公司实现营业收入463.82亿元同比增长70.62%；归母净利润为5.01亿元，同比下降17.21%，扣非归母净利润达3.84亿元，同比下降26.92%；毛利率6.08%，同比下降3.87个百分点；净利率1.06%，同比下降1.16个百分点。2025Q1单季度营业收入93.78亿元，同比下降9.27%，环比下降18.17%，归母净利润1.54亿元，同比增长20.33%，环比增长119.33%，扣非归母净利润0.61亿元，同比下降28.95%，环比增长15.35%；毛利率7.45%，同比增长0.44个百分点，环比增长1.41个百分点；净利率1.61%同比增长0.39个百分点，环比增长1.02个百分点。2024年公司营收同比较大幅度增长，因三大业务板块营收均取得较高增长。
    公司产品结构优化，平板及AIoT业务或成2025年重要增长动能。从产品结构来看，智能手机业务2024年实现收入361.33亿元，同比增长65.58%，营收占比降至77.9%；毛利率为4.92%，同比下降3.76个百分点；2025年Q1实现收入67.41亿元，同比下降20.86%，因全球手机需求端受到宏观经济波动影响而有所减弱。平板电脑业务2024年收入为36.96亿元，同比增长47.32%，受益于拓展多个国内头部客户，实现销售增长；营收占比降至7.97%；毛利率为8.62%，同比下降1.34个百分点；2025年Q1收入为9.52亿元，同比增长21.56%，公司平板业务高端产品线持续出货，旗舰级产品研发制造能力稳步提升。AIoT业务2024年收入55.73亿元，同比增长121.99%，营收占比增至12.02%；毛利率为11.28%，同比下降9.80个百分点；2025年Q1实现收入14.05亿元，同比增长53.48%。2024年公司AIoT业务中手表、手环、耳机三大产品线总出货量突破2900万台，领跑全球智能穿戴ODM市场；在智能眼镜领域，2025Q1公司进一步与原AI眼镜厂商开拓AI眼镜配件类业务，丰富产品矩阵。
    战略升级为“1+2+X”，传统业务专注交付执行与高端化升级，新兴业务重点落实产品矩阵补齐与客户突破。2024年，公司升级了产品战略，从“1+Y”战略升级为"1+2+X”战略，其中“1”是指智能手机业务，依然作为公司核心主赛道；“2”是指个人计算和汽车电子业务，是公司重点发展的两个新兴业务；“X”代表其他多品类业务，包括平板、穿戴、耳机、智能眼镜等业务。智能手机：以头部客户为核心，推动高端产品突破与国外市场拓展，做好国内外大客户5G产品线规模化交付。个人计算：公司将全面发力AI PC赛道，构建ARM/x86多平台开发能力，重点突破高散热设计AI算力优化技术，满足行业头部客户要求；同时深化与头部芯片厂商合作，打造差异化AI PC解决方案。汽车电子：2024年公司主要聚焦智能座舱和底盘域ECU领域，2025年公司将推动制造能力升级，建设车规级产线，构建底盘域控CM业务壁垒，同时拓展国内客户和国际Tier1客户平板及AIoT产品等：拓展头部客户与高端化成工作主线，平板方面，加速AI技术赋能，同时深化模块化设计与研发制造一体化能力，提高中高端占比，构建影像、屏显、续航等技术壁垒；穿戴方面，以“软件技术+高端化”为核心，聚焦国内大客户高端产品系列，实现RTOS平台化升级耳机方面，积极聚焦中高端市场；MR/AR/AI眼镜方面，聚焦全球头部客户，储备核心技术与工程制造能力，积极推进新项目落地。
    估值
    因2025Q1公司智能手机ODM业务营收下降20%以上，我们下调公司盈利预测，预计公司2025/2026/2027年实现归母净利润5.20亿元/8.19亿元/9.80亿元，每股收益为1.12元/1.76元/2.11元，对应市盈率为36.6倍/23.2倍/19.4倍。我们认为公司在“1+2+X”战略指引下，有望培养出新增长动能，维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    宏观经济波动风险、市场竞争加剧风险、ODM市场规模下滑风险、终端应用创新不及预期风险原材料价格上涨风险。

业绩短期承压，AI战略成效逐渐显现

致远互联(688369)
    事件：致远互联发布2024年年度报告，公司2024年实现营收8.47亿元，同比下降18.97%；实现归母净利润-2.36亿元，亏损幅度同比扩大；实现扣非净利润-2.40亿元；2025Q1，公司实现营收1.05亿元，同比下降42.40%；实现归母净利润-0.67亿元；实现扣非净利润-0.68亿元。
    业绩短期承压，企业端订单同比增长。2024年实现营收8.47亿元，同比下降18.97%，主要原因是央国企客户签约占比上升，相应的项目规模更大，需求更为复杂，导致交付周期和验收确认收入的周期变长，同时，政务业务及经销业务因受下游需求放缓等综合因素影响，导致相应的业务收入下降。分客户类别看，2024年企业端订单增长8.7%，签约金额百万以上订单增长27.2%。其中面向央国企和集团型客户：一级央企客户触达率超过30%，央国企客户合同金额同比增长20.8%，信创专版产品合同金额增长44.3%，A9产品营收同比增长47.59%；中大型客户中：智能制造业、教育、金融、医疗等行业取得进一步突破，其中智能制造业客户合同金额同比增长28.2%。政务端压力较大，下滑了29.2%。
    持续加大研发投入，毛利率同比下降。2024年，公司提质增效效果明显。费用端，公司销售/管理/研发费用分别为4.70/0.92/2.13亿元，同比变化+4.76%/+1.01%/-10.09%，三费费用合计7.75亿元，同比基本持平。2024年公司加强了技术平台的能力和AI应用的投入，研发投入占营业收入25.15%，较上年增加2.48个百分点。同时，由于直销项目实施交付效率有待提升，经销业务收入占比下降，导致公司整体毛利率从68.44%下降至64.22%。
    产品端迭代升级。2024年公司持续加大产品、平台与技术的投入，根据不同客户分层经营策略推出新产品版本。1）基于V8平台的A9领航版：深度融合大模型能力，推出公文智能审校、低代码平台自动生成界面与流程等功能，使业务定制效率提升30%以上。产品已成功应用于中车、中铁、顺丰等超大型央企民企等企业；2）基于V5平台的A8远航版：作为首批鸿蒙原生适配厂商，实现了全栈信创支持，覆盖智能公文、合同、财务等五大核心场景，推出十四项智能新能力；3）基于V5平台的A6启航版：推出面向中小市场的生态伙伴专版，新增智能移动审批、业财一体化等五大能力套装。
    海外业务取得突破。2024年公司在海外市场实现了多点突破：在香港和中东地区实现本土化突破；与华为携手拓展南部非洲市场，达成互锁合作；同时，与刚果金财政部等非洲部委建立紧密合作关系，实现部委层面的突破；2024年，公司海外收入增长45.8%，合同额增长25.5%；其中，百万项目合同额增长39.6%。
    公司在AI领域快速卡位和发力，推出新一代AI智能体产品线CoMi。2025年公司推出了新一代AI智能体产品线CoMi，为客户提供了可直接选用预制智能体（如公文审校、数据分析），或通过CoMi Builder自定义专属智能体。CoMi整合主流AI大模型（如DeepSeek，通义千问等）和自研协同运营垂直领域模型，从单一流程工具升级为多任务AIAgent，实现能力跃迁；开放定制能力，伙伴和客户可基于行业经验创建专属Agent（如医疗合规助手），形成应用场景丰富的智能体生态，可独立运行，或嵌入公司的一体化平台软件及其他系统，支持多个智能体协作模式。
    盈利预测与投资评级：由于下游需求以及项目周期变长导致公司业绩承压；考虑到公司AI战略成效逐渐显现、AI智能体和功能逐步落地，企业端订单同比增长。我们预计2025-2027年EPS分别为-0.91/-0.26/0.14元，2027年对应P/E为218.43倍，维持“买入”评级。
    风险因素：下游需求风险；市场竞争加剧；新产品市场拓展不及预期。

自筹资金控股美兰空港，打造海南自贸港空中门户

海南机场(600515)
    投资要点
    事件：2025年4月30日，海南机场公告拟以自有及/或自筹资金，收购关联方海口美兰国际机场有限责任公司持有的海南美兰国际控股股份有限公司（下称美兰空港）2.375亿内资股，成为美兰空港的控股股东。
    通过关联交易方式实现控股。以自筹方式收购关联方美兰有限持有的美兰空港2.375亿内资股，占美兰空港总股本50.2%，实现对美兰空港控股。内资股交易价格9.85元人民币，后续将遵从港交所规定对美兰空港H股进行全面收购要约，但仍希望维持美兰空港上市地位，要约价格折合每股10.62元港币。该议案仍需提请海南机场股东大会审议。
    通过控股美兰空港，海南民航上离岛客流变现的整体收入并入海南机场上市公司报表。海南省2024年港口+民航旅客吞吐量共计6970万人，其中民航旅客占比72%，是主要的上离岛路径。2024年三亚凤凰机场（海南机场全资）旅客吞吐量为2143万人，海口美兰机场旅客吞吐量为2689万人，两场共计4832万吞吐量，加上99万博鳌机场（海南机场控股）吞吐量，共同构成海南省民航旅客全年吞吐总量。海南机场通过控股美兰空港，实现海南三机场收入完全并表，打造海南自贸港空中门户。
    三亚凤凰/海口美兰处于扩产/爬坡周期，想象空间基于自贸港政策展开。三亚凤凰机场2024年完成国际楼改扩建，T3航站楼由控股股东投入开工；海口美兰机场T2航站楼于2021年投运后，客流仍在爬坡（2019年旅客吞吐量2422万，2024较2019仅+11%）。两场均处于基础设施投入后的产能爬坡阶段，且债务负担相对重，后续随自贸港客流加速成长，及债务减负，有望形成可持续的营收和利润增长。
    盈利预测与投资评级：海南机场融入海南国资后开启高质量发展，打造自贸港空中门户，有望持续享受海南赴岛游的繁荣及未来自贸港政策红利。基于房地产和免税商业业务承压及并表美兰空港，下调海南机场盈利预测，2025/2026年归母净利润分别为6.8/10.2亿元（前值为10.9/12.1亿元），新增2027年盈利预期13.7亿元，对应2025-2027年PE估值为59/39/29倍，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济风险、海南自贸港建设进度不及预期的风险等。

2025年一季报点评：一季度业绩稳健增长，半导体光刻胶加速放量

彤程新材(603650)
    事件：4月29日，彤程新材发布2025年一季报，公司25Q1实现收入8.56亿元，同比增长9.41%；实现归母净利润1.60亿元，同比增长10.92%；销售毛利率25.21%，同比+0.4pct，环比+2.1pct；销售净利率19.20%，同比+0.32pct，环比+9.55pct。
    电子业务增速强势助力业绩新高。公司电子化学板块增长迅速，受益于国际贸易摩擦，关键材料自主可控需求持续加速，公司巩固并拓展了半导体光刻胶与显示光刻胶协同发展的竞争优势，24年业务收入7.46亿元，同比增长32.63%并助力公司2024年实现总收入32.70亿元，同比增长11.10%，业绩创新高。
    半导体光刻胶动能电子业务增长。公司半导体光刻胶产品近年来持续突破并逐步成为业绩增长核心动能，24年实现营业收入3.03亿元，同比大增50.43%其中，化学放大I线光刻胶呈现高增长态势，同比增长185%；KrF光刻胶同比增长69%；半导体用I线光刻胶同比增长61%；ArF光刻胶已完成客户验证并逐步实现量产及营收。在优势领域方面，KrF与G/I线光刻胶进展明显，目前公司覆盖8英寸与12英寸用户63家，总销量占比达60%，中高端集成电路光刻胶产品已成为公司核心增长引擎，销量持续攀升。2024年公司新增产品收入占比达43%，同时，25年Q1研发费用实现0.55亿元，同比增长20.23%。新品布局与研发持续加码，为后续客户需求及工艺迭代夯实基础。
    显示面板光刻胶领域持续增长。2024年，公司显示面板光刻胶业务实现收入3.30亿元，同比增长26.80%；产品销量同比增长30.60%，国内市占率约为27.1%。随着4-Mask及AMOLED相关产品扩销，未来市占率有望进一步提升。
    产能储备持续加码，助力生产力释放。公司作为国内领先的半导体光刻胶厂商及深紫外Krf光刻胶最大供应商之一，同时也是本土芯片厂商光刻胶原料供应商之一，产能储备优势明显。目前，公司潜江工厂已具备8000吨平板用光刻胶生产能力，并成为国内首家TFT-LCD Array光刻胶生产企业；同时，年产1.1万吨半导体及平板显示用光刻胶、2万吨相关配套试剂项目已建设完成，其中包括年产300/400吨ArF及Krf光刻胶的量产产线，当前已正式进入投产阶段。此外，子公司彤程电子位于江苏的生产基地也已顺利完工并进入试产，项目达产后预计可实现年产25万片半导体芯片用先进抛光垫。同时公司25Q1预付款项0.45亿元，同比增加29.22%，进一步反映公司资源锁定增强与产能扩张。
    投资建议：考虑到半导体行业需求持续上行，公司光刻胶等电子产品持续迭代，我们预计公司2025–2027年归母净利润分别为6.22/7.57/9.05亿元，对应PE分别为31/26/22倍。鉴于公司作为国内领先的半导体光刻胶供应商，具备显著的技术积累和客户基础，需求释放下业绩增长潜力充足，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观市场需求波动风险，市场竞争加剧风险，政策变化风险。

今世缘：2024年稳健收官，2025年顺利实现开门红

今世缘(603369)
    事件：公司发布2024年报和2025一季报，2024年公司实现营业总收入115.46亿元，同比增长14.31%；实现归母净利34.12亿元，同比增长8.80%。2025Q1公司实现营业总收入50.99亿元，同比增长9.17%；归母净利润16.44亿元，同比增长7.27%。
    多产品稳健增长，省内持续深耕省外快速渗透。分产品，2024年公司特A+/特A/A/B/C&D分别实现营收74.91/33.47/4.19/1.42/0.74亿元，同比+15.17%/+16.61%/+1.95%/-11.09%/-14.57%，其中特A及以上产品收入占比94.4%，同比+1.0pct，预估四开、对开保持稳定增长，淡雅、单开增长动能强劲，V6、V3在低基数下实现快速增长。2025Q1特A+/特A/A/B/C&D/其他分别实现营收31.69/16.50/1.84/0.57/0.19亿元，同比+6.60%/+17.37%/+3.28%/-3.84%/-38.27%，V系、淡雅、单开增长势能保持强劲。分区域，2024年淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外实现收入22.35/26.31/14.26/19.24/12.74/10.62/9.26亿元，同比12.31%/11.68%/9.47%/21.21%/15.62%/9.05%/27.37%，2025Q1淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外实现收入9.02%/5.16%/9.17%/15.20%/12.64%/3.22%/19.04%，苏中市场受益于南京、淮安销售辐射带动增长亮眼，省外市场持续渗透增长强劲。经销商数量方面，2024年末省内/省外经销商达613/615个，分别净增加+114/+167个，2025Q1末省内/省外经销商达636/631个，较年初分别净增加+23/+16个，省内省外持续招商提高渗透率。
    腰部产品占比提升及货折加大扰动毛利率，盈利能力阶段性下滑。2024/2025Q1公司毛利率为74.75%/73.63%，同比-3.6/-0.6pct，主因腰部产品占比提升以及货折加大。2024年税金及附加/销售/管理费用率分别为14.60%/18.54%/4.02%，同比-0.2/-2.2/-0.2pct，销售费用率下滑预估与费用确认方式有关，毛销差下降1.37pct至56.21%，2025Q1税金及附加/销售/管理费用率分别为16.39%/13.29%/2.08%，同比+0.9/-0.9/-0.1pct，整体费用率相对稳定。2024/2025Q1公司净利率为29.55%/32.24%，同比-1.5/-0.6pct，盈利能力有所下滑。2025Q1末合同负债达5.38亿元，同比-4.35亿元，环比-10.55亿元。
    投资建议：预计2025-2027年收入增速分别为10%/11%/11%，归母净利润增速分别为9%/10%/12%，EPS分别为2.98/3.28/3.66元，对应当前股价PE分别为16x/14x/13x，按照2025年18X给予目标价53.64元，给予“增持”评级。
    风险提示:食品安全风险、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧风险。

2024年报点评，苏美达年度净利润同比增11.7%，分红稳健

苏美达(600710)
    事件
    近日，苏美达披露2024年报。本报告期内，实现营业总收入1172亿，同比减-4.75%；归母净利11.48亿，同比增+11.69%；扣非归母净利10.42亿，同比增+25.46%；基本每股收益0.88元，加权ROE为15.81%经营活动产生的现金流量净额为51.67亿元。
    分红政策，公司24年拟派发现金股息约4.82亿人民币，每股约0.369元（含税）;全年分红1次，约占当年度净利润比例的42%。若以年报披露日A股的收盘股价计算，1次分红对应股息率约为4.07%。
    2025年Q1业绩，营收256.54亿，同比增+7.99%，扣非归母净利润增2.75亿，同比增+17.95%。
    点评
    公司主营业务包括产业链、供应链两大类。产业链主要产品或服务包括：船舶制造与航运、柴油发电机组、户外动力设备（OPE）、清洁能源、生态环保、纺织服装等。供应链即供应链集成服务，指大宗商品运营与机电设备进出口。2024年业务板块分拆如下：
    产业链分部，营收334.64亿，同比增+6.9%，营收占比28.6%；毛利金额63.61亿，毛利占比79.8%。
    供应链分部，营收835.08亿，同比减-8.6%，营收占比71.27%；毛利金额15.75亿，毛利占比19.76%。
    投资评级
    连续多年的业绩稳健增长，离不开公司坚持的“供应链+产业链”双轮驱动战略。例如蓝科高新的持续布局，就符合公司“3+2”业务定位方向。我们看好公司成为全球产业链、供应链的“组织者和整合者”的目标，持续推荐，维持“增持”评级。
    风险提示
    贸易保护主义风险；宏观经济衰退风险；汇率和海外业务风险；

山西汾酒：业绩符合预期，2025年稳健增长

山西汾酒(600809)
    事件：公司发布2024年报和2025年一季报，2024年公司实现营业总收入360.11亿元，同比增长12.79%；实现归母净利润122.43亿元，同比增长17.29%。2025Q1公司实现营业总收入165.23亿元，同比增长7.72%；归母净利润66.48亿元，同比增长6.15%。
    产品结构持续升级，省内省外齐头并进。分产品，2024年中高价酒/其他酒分别实现营收265.3/93.4亿元，分别同比+14.35%/+9.40%，其中销量分别同比+13%/5%，吨价分别同比+1%/+4%，腰部产品老白汾、巴拿马增长较快，青20增长稳定，青30有所降速，玻汾Q4控量预估有所降速。2025Q1汾酒/其他酒分别实现营收162.12/2.68亿元，同比+8.23%/-15.49%。分区域，2024年省内/省外分别实现营收135.0/223.7亿元，同比+11.72%/+13.81%，2025Q1省内/省外分别实现营收60.83/103.96亿元，同比+8.70%/+7.18%，省内省外发展相对均衡。2024年末公司省内/省外经销商数量分别为835/3718家，同比净增加15/598家，2025Q1省内/省外经销商数量分别为817/3644家，环比净减少18/74家，经销商体系持续优化。
    产品结构上移带动毛利率提升，一季度销售费用投放增加净利率有下滑。2024/2025Q1公司毛利率为76.20%/78.80%，同比+0.9/+1.3pct，主因产品结构提升。2024年税金及附加/销售/管理/发费用率分别为16.48%/10.35%/4.02%/0.41%，同比-1.8/+0.3/+0.3/+0.1pct,2025Q1税金及附加/销售/管理/研发费用率分别为13.7%/9.2%/1.8%/0.2%，同比+0.4/+1.8/-0.2/+0.1pct，一季度销售费用率提升主因市场竞争加剧。2024/2025Q1公司净利率为34.03%/40.28%，同比+1.3/-0.6pct。2025Q1末合同负债达58.2亿元，同比+2.3亿元，环比-28.5亿元。
    投资建议：预计2025-2027年收入增速分别为10%/12%/12%，归母净利润增速分别为10%/13%/13%，EPS分别为11.04/12.45/14.12元，对应当前股价PE分别为18x/16x/14x，按照2025年20X给予目标价220.8元，给予“增持”评级。
    风险提示:食品安全风险、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧风险。

2024年报&2025一季报点评：25年变压器需求旺盛，公司业绩有望高增

科润智控(834062)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报及2025年一季报，2024年实现营业收入13.48亿元，同比增长34.29%，归母净利润为0.43亿元，同比下降41.31%。2025年一季度，公司实现营收3.20亿元，同比增长56.55%，归母净利润0.12亿元，同比增长224%。
    2024年变压器增长略缓，2025年有望高增。2024年分业务来看，变压器/高低压成套开关设备/户外成套设备营收分别为4.50/2.38/2.42亿元，同比-8.25%/+8.39%/+22.09%，毛利率分别为20.74%/21.18%/19.16%，同比+2.81/+0.25/-1.12pct；其他业务增长显著，收入达3.73亿元，同比增长588.76%，主要为黄山子公司业务，业务毛利率相对较低，为2.58%。2025年公司国内外变压器需求均较为旺盛，在手订单充沛，我们预计2025年有望高增，黄山子公司业务有望同增50%+。
    期间费率略有下降。2024年公司期间各项费用率整体下降。销售费用率为3.17%，同比下降0.22个百分点；管理费用率为3.94%，同比下降1.12个百分点；研发费用率为2.62%，同比下降0.90个百分点。财务费用率上升至1.26%，同比提升0.46个百分点。2025年一季度，销售、管理及研发费用率小幅变动，财务费用进一步升至1.55%。
    盈利预测与投资评级：考虑公司变压器需求有望在2025年释放，我们上调2025年及2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.84/1.23/1.68亿元（2025-2026年前值为0.72/1.0亿元），同比+97%/+46%/+37%，对应PE为20/14/10倍，考虑国内外变压器需求旺盛，公司未来有望持续增长，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧，需求不及预期。

稳守龙头地位，高基数下韧性强

安井食品(603345)
    事件
    公司2024年度实现营业收入/归母净利润/扣非净利润151.27/14.85/13.6亿元，同比7.7%/0.46%/-0.37%。公司单Q4实现营业收入/归母净利润/扣非净利润40.5/4.38/3.58亿元，同比7.31%/22.84%/5.94%。公司2025年Q1实现营业收入/归母净利润/扣非净利润36/3.95/3.43亿元，同比-4.13%/-10.01%/-18.28%。整体业绩符合预期。
    投资要点
    大单品驱动增长，烤肠与新品蓄势待发。2024分产品看，速冻调制食品/速冻菜肴/速冻面米/农副分别实现收入78.39/43.49/24.65/4.49亿元，同比增长11.41%/10.76%/-3.14%/-11.74%。分渠道：经销/特通/商超/新零售/电商分别实现营收
    3.01%/+5.23%/+40.44%/-6.8%。公司坚定推行大单品策略，2024年过亿大单品贡献了多数收入增量，其中速冻鱼糜制品和速冻肉制品表现强劲，速冻米面制品受商超渠道及竞争影响延续下滑趋势；农副产品主要受进口饲料价格影响下滑。从渠道角度看，电商渠道因子公司业务结构调整而下滑，新零售依托盒马等快速放量。2025Q1，速冻调制食品/速冻菜肴/速冻面米/农副分别实现收入20.09/8.36/6.58/0.94亿元，同比-2.4%/-12.48%/+3.17%/-4.31%。分渠道：经销/商超/特通/电商/新零售分别实现营收29.09/2.72/2.27/1.02/0.89亿元，同比-3.94%/-6.46%/-6.5%/-14.45%/+22.26%。2025年管理层重视新品研发，烤肠战略定位进一步提升，通过BC端同步推新以提升盈利能力下半年将重推锁鲜装6.0及区域新品。25年渠道上全面拥抱商超定制化，对接永辉、沃尔玛等，以量换利以期规模效应体现。
    毛利维稳、净利承压，利润放缓受股份支付、终端促销、用工成本增加及财务收益减少所致。2024年，公司毛利率/归母净利率为23.3%/9.82%，分别同比0.09/-0.71pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为6.52%/3.34%/0.64%/-0.47%，分别同比-0.07/0.6/-0.03/0.17pct。24Q4，公司毛利率/归母净利率为25.09%/10.81%，分别同比-1.25/1.37pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为7.32%/3.42%/0.64%/-0.35%，分别同比-0.68/-0.35/-0.08/0.15pct2025年Q1公司毛利率/归母净利率为23.32%/10.96%，分别同比-3.23/-0.72pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为6.73%/2.78%/0.53%/-0.13%，分别同比-0.72/-0.35/-0.05/0.34pct25Q1强化费用把控、净利率同比基本稳定，公司将通过招标制度严格控制原料成本、优化人员管控等措施维利润率平稳。
    盈利预测与投资评级
    根据2024年年报业绩情况，我们调整2025年-2026年营业收入预测至161.92/175.60亿元（原预测为167.45/182.47亿元），同比+7.04%/+8.45%，调整2025年-2026年归母净利润预测至16.22/17.69亿元（原预测为15.83/18.00亿元），同比+9.25%/9.05%，给予2027年营收利润预测分别为191.35/19.51亿元，分别同比+8.97%/10.28%对应三年EPS分别为5.53/6.03/6.65元，对应当前股价PE分别为14/13/11倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

新产品持续推出，有望充分受益电网景气度提升

长高电新(002452)
    l投资要点
    事件：2025年4月25日，公司发布2024年年报和2025年一季报。
    2024年公司营收17.6亿元，同比+17.9%；归母净利润2.5亿元，同比+45.7%；其中2024Q4公司营收6.3亿元，同环比分别+46.5%/+56.1%，归母净利润0.7亿，同环比分别+682.7%/+19.2%。2025Q1公司营收3.4亿元，同比+33.6%；归母净利润0.3亿元，同比+12.5%，主要是长高电气和长高开关的新产品试验费同比增加了2800余万元。
    利润端：盈利持续改善，费用率有所提升。2024年公司毛利率、净利率分别38.9%/14.3%，同比分别+4.5pcts/+2.9pcts，主要是产品结构中高毛利产品结构占比提升；公司主要费用中，销售费用率（7.2%）上升较多，管理费用率（7.6%）和研发费用率（5.3%）有所上升，财务费用率（-0.2%）有所下降，四项费用率总体上升1.6pcts，对公司的盈利能力有所影响。
    电网投资景气度持续提升。2025年1-3月，电网工程完成投资956亿元，同比增长24.8%。我们认为随着风光渗透率的持续提升，电网的安全风险持续累计，需要投资补强，同时电网具有逆周期属性，因此电网景气度有望进一步提升。
    550kV GIS成功获得订单，同时新产品持续开拓。2024年，公司完成了首套550kVGIS产品的成功投运，并顺利完成公司首个550kVGIS批量生产项目的交付——辽宁石岭550kV产品项目11个间隔的生产和发货，550kV GIS累计新增订单2.04亿元。2024年，公司的363kV、800kV GIS、550kV GIL均取得型式试验报告，126kV GIS的型式试验报告在2025年4月26日前取得。
    l盈利预测与投资评级:
    我们预测公司2025-2027年营收分别为21.1/25.3/30.4亿元，归母净利润分别为3.7/4.6/5.8亿元，（2025年4月30日）对应PE分别为12/9/7倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    电网需求不及预期的风险；产能建设不及预期的风险；原材料价格波动的风险。

公司季报点评：前端业务促使业绩增长，利润率延续改善状态

皓元医药(688131)
    事项：
    公司发布2025年一季报，报告期实现收入6.06亿元（+20.05%），实现归母净利润0.62亿元（+272.28%），扣非后归母净利润0.59亿元（+323.19%）。
    平安观点：
    前端业务出海加速，收入结构改善提振毛利率
    2024年，公司前端业务（分子砌块、工具化合物及生物试剂）实现营收14.99亿元（+32.41%），毛利率回升至62.21%（+3.97pct），规模、盈利向好主要因为前几年公司强化海外销售及物流的措施开始见效，高毛利率的海外市场收入占比提升。后端业务（原料药、中间体、制剂）则竞争相对更为激烈，全年实现收入7.55亿元（+2.49%），毛利率为20.05%（-5.63pct）。
    25Q1，公司实现营收6.06亿元（+20.05%），综合毛利率为48.58%（yoy+7.78pct，qoq-0.34pct），延续了此前的改善状态。25Q1整体费用率同比稍下降1.91pct，销售、管理、研发费用率分别为9.09%（+0.44pct）、11.19%（-0.17pct）、8.86%（-1.75pct）。上述因素叠加后，25Q1净利率为10.09%，盈利能力改善但尚未回到理想状态。
    各基地利用率爬升，产能进入兑现期
    公司过去几年持续投入建设的基地已陆续投入使用，利用率处于爬升阶段。前端包括合肥研发中心、烟台基地、南京晶型研发中心等，均已在正常运营状态。
    后端包括上海研发中心、药研、马鞍山基地、启东制剂工厂及菏泽产业化基地等，在过去1年中接受了众多客户或是官方审计，后续有望承接更多项目。位于重庆的抗体偶联基地在25Q1投产，将公司ADC业务拓展至抗体和制剂端，实现全产业链供应能力。
    iFinD，平安证券研究所
    维持“推荐”评级。基于公司前端业务海外开拓顺利，调整2025-2026年并新增2027年盈利预测为归母净利润2.44、3.33、4.43亿元（原2025、2026预测2.28、3.18亿元）。随公司海外高毛利率业务占比提升，盈利已处于持续改善趋势中。维持“推荐”评级。
    风险提示：若药物创新、科研开发发展迟滞，可能影响公司产品需求；药物的研发、销售存在不确定性，可能引起公司各项业务需求波动；高速扩张期若公司管理能力提升跟不上节奏，可能影响运营质量。

业绩保持增长，持续发力全球市场

正泰电器(601877)
    公司发布2024年年报与2025年一季报，业绩分别同比增长5.10%/7.65%。公司户用光伏保持增长，品牌国际影响力持续提升。维持买入评级。
    支撑评级的要点
    2024年公司业绩同比增长5.10%：公司发布2024年年报，全年实现收入654.19亿元，同比增长12.70%；实现归母净利润38.74亿元，同比增长5.10%；实现扣非归母净利润36.78亿元，同比减少3.94%。
    2025Q1公司业绩同比增长7.65%：公司发布2025年一季报，实现归母净利润11.63亿元，同比增长7.65%，环比增长208.81%。
    低压电器板块保持稳定：2024年，伴随国内产业复苏加快，低压电器行业也呈现出恢复增长趋势。2024年公司低压电器业务全年实现营业收入209.22亿元，同比增长3.89%，毛利率29.99%，同比增加1.97个百分点。
    户用光伏保持增长，持续拓展渠道：公司户用光伏业务迅速拓展，2024年光伏电站工程承包业务实现收入308.38亿元，同比增长12.96%；毛利率12.03%，同比增加1.98个百分点。2024年度，公司年度新增装机容量超13GW，电站交易规模超8GW，持有电站装机容量突破19GW。正泰安能实现渠道网络纵深拓展，截至2024年，招募加盟代理商近3700家，市占率连续多年蝉联行业榜首。
    发力全球市场，海外营收盈利能力提升：公司加速构建全球业务格局，在北美，公司连续多年稳居北美工商业光伏逆变器出货量第一；在韩国，持续保持市场市占率第一的优势地位；在欧洲，搭建波兰、荷兰子公司及售后服务中心，以海外本土化为抓手，全场景光储解决方案、大功率组串产品，已在波兰、土耳其、西班牙、葡萄牙等国实现光储项目突破。2024年公司海外市场实现收入100.48亿元，同比增长21.53%，毛利率29.74%，同比提升1.61个百分点。
    估值
    在当前股本下，结合海外市场波动影响，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至2.15/2.31/2.55元（原预测2025-2027年摊薄每股收益为2.41/2.72/-元），对应市盈率10.3/9.6/8.7倍；维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    原材料价格风险；光伏政策风险；光伏电站补贴拖欠与限电风险；国内固定资产投资不达预期；海外市场拓展不达预期。

2024年报点评：实现全国化布局战略，稳步提升股东回报

新大正(002968)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年度报告。2024年公司营收33.9亿元，同比增长8.3%；归母净利润1.1亿元，同比下降29.0%。
    营收稳健增长，多因素致利润下滑。2024年公司营业收入同比增长8.3%，其中基础业务/创新业务/城市服务业务营业收入分别为29.8亿元/1.2亿元/2.9亿元。同比分别+9.5%/8.7%/13.2%。公司营业收入同比正增而归母净利润下滑的原因为：1）毛利率下滑1.2pct至11.6%；2）管理费用率提升0.3pct至5.8%；3）公允价值变动损失867.4万元，2023年公允价值变动627.7万元，同比减少1495.2万元。
    全国化战略布局完成，区域深耕能力显著增强。2024年公司实现了自2020年启动的全国化拓展的核心战略目标，已完成16个重点城市公司的战略布局，区域市场深耕能力显著增强。公司业务范围覆盖26个省/直辖市，已进驻城市100+个，成为国内首家实现全国化的公建类民营物企。2024年公司重庆区域/重庆以外区域市场分别实现营收11.6亿元/22.2亿元，同比分别+6.4%/9.4%。
    积极回馈股东，投资者回报持续提升。自2019年上市以来，公司持续保持高现金分红比例实施权益分派方案，近三年分红比例持续上升。若2024年度利润分配方案获股东大会通过，公司2024年年度累计现金分红总额为6408万元，分红率提升16.3pct至56.3%。公司还计划在2025年度进行中期分红，并已提报年度股东大会审议。
    盈利预测与投资评级：公司作为非住物管龙头企业，五大业态稳步发展。考虑到近年来重庆地区项目毛利率下行影响，我们调整公司2025-2026年的归母净利润预测为1.2/1.3亿元（原预测为2.1/2.3亿元），预计2027年归母净利润为1.4亿元。对应的EPS为0.54/0.59/0.63元，对应的PE为18.0X/16.6X/15.4X，中长期看，公司已完成全国化布局，在非住业态具备领先优势，维持“买入”评级。
    风险提示：毛利率修复不及预期；外拓规模不及预期；新拓项目利润率水平不及预期。

2024及2025Q1业绩点评：品牌渠道优势显著，慢病O+O有望打开第二增长曲线

九安医疗(002432)
    投资要点
    事件：2025年4月29日，公司发布2024年年报及2025年一季报业绩。2024年全年，公司实现营收25.9亿元（同比-19.77%），归母净利润16.7亿元（同比+33.3%），扣非净利润16.8亿元（同比+67.4%）；2025年一季度，公司实现营收5.1亿元（同比-33.5%），归母净利润2.7亿元（同比+7.6%），扣非净利润2.3亿元（同比-27.1%）。
    公司全球化业务布局，品牌渠道优势显著。公司“iHealth”品牌的产品已在全球范围内获得了包括美洲、欧盟、亚洲、澳大利亚等众多国家和地区的注册证书。随着试剂盒产品在美国被广泛使用，iHealth品牌在家用医疗健康产品市场的知名度和影响力显著增强。在国内市场方面，公司积极布局新零售平台和电商渠道，通过小米商城、天猫、京东旗舰店等线上平台进行产品销售，有效拓宽了市场覆盖面。在国际市场，公司通过境外子公司采用“新零售”模式，积极拓展B2C端市场。公司与全球医疗器械进口商及经销商均建立了稳固的合作关系，B2B端的批发、零售、ODM/OEM网络等销售渠道也较为成熟，为公司的长远发展奠定了坚实的基础。
    糖尿病诊疗照护“O+O”新模式，打开公司第二成长曲线。公司致力于向糖尿病患者提供闭环式的全病程照护服务。这一服务模式以医生为核心，协同糖尿病教育者、营养师、运动指导师等专业团队成员，共同为患者提供糖尿病诊疗和管理服务。通过这种多学科团队合作，公司有效减少了患者的无效就诊，显著提升了诊疗效率，同时节约了社会和医疗资源。在实现线上线下一体化方面，公司通过线下门诊对患者病情的实时记录，结合线上云平台对个人健康数据和医院就诊记录的智能整合，实现了个性化健康指导的网络推送，提升了患者的营养和教育服务体验。公司的软硬件服务一体化模式，通过iHealth智能血糖仪的使用，实现了血糖数据的自动同步至云端，使得患者和医护人员能够便捷地通过移动设备访问详尽的历史记录、数据趋势和饮食运动日志，从而提高了慢病管理的效率和便捷性。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持之前盈利预测，预计公司2025-2027年营收分别为28.1/34.7/35.4亿元（前值25-26年31.0/36.7亿元，新增27年预测值为35.4亿元），归母净利润分别为14.5/16.5/16.7亿元（前值25-26年15.4/17.3亿元，新增27年预测值为16.7亿元），对应当前股价PE分别为12/11/11倍。我们认为公司渠道优势显著，同时新品兼具成长性，维持“买入”评级。
    风险提示：新产品延期获批及推广不及预期的风险；经销商管理风险；经营规模扩大带来的战略与管理风险；政策风险。

2024&25Q1点评：金价波动拖累公司业绩，2024年延续高比例分红

周大生(002867)
    事件：公司发布2024&25Q1业绩，2024年公司实现收入138.91亿元，同降14.73%，归母净利润10.10亿元，同降23.25%，扣非归母净利润9.88亿元，同降22.11%。其中24Q4收入30.83亿元，同降18.79%，归母净利润1.55亿元，同降29.69%。25Q1收入26.73亿元，同降47.28%，归母净利润2.52亿元，同降26.12%，扣非归母净利润2.42亿元，同降27.97%。25Q1毛利率26.21%，同比提升10.64pct，销售/管理费用率9.46%/1.03%，分别同比+4.52/+0.55pct，公允价值变动净收益为-0.9亿元（24Q1为-0.27亿元），归母净利率9.43%，同比+2.70pct。
    点评：
    2024年延续高比例分红。2024年报公司拟每股派发现金红利0.65元（含税），叠加中报每股分红0.3元（含税），2024年度合计每股分红0.95元（含税），现金分红总额10.31亿元，分红率102.09%，对应2025年5月6日收盘价股息率为7.2%。
    加盟业务、黄金产品为公司收入下滑的主要拖累，2024年公司门店数量同比减少98家。分产品，2024年素金首饰/镶嵌首饰/其他首饰/品牌使用费分别实现收入114.39/7.58/6.01/7.06亿元，同比-17%/-17%/+67%/-18%，素金首饰/镶嵌首饰/其他首饰毛利率分别为11.46%/24.04%/54.24%，毛利率分别同比+2.80/-7.61/-0.98pct。分渠道，2024年自营（线下）/电商/加盟分别实现收入17.44/27.95/91.87亿元，同比+7.8%/+11.4%/-23.3%，毛利率分别为31.25%/24.17%/16.61%，毛利率分别同比
    5.13/+1.47/+1.69pct。截至2024期末，公司门店数5008家，2024年净关店156家，其中加盟门店4655家，自营门店353家，2024年度累计新增门店663家，累计撤减门店761家，净减少门店98家。25Q1公司实现收入26.73亿元，同降47.28%，其中分产品，镶嵌/素金/银饰等其他产品分别实现收入1.28/21.15/1.53亿元，同比+0.15%/-53.15%/+36.51%；分渠道，自营线下/电商/加盟分别实现收入5.27/5.34/15.84亿元，同比-16.29%/-6.71%/-58.63%。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司25/26/27年营收分别为142/158/172亿元，同比+3%/+11%/+9%，归母净利润分别为11.23/13.29/15.41亿元，同比+11%/+18%/+16%，对应2025年5月6日收盘价PE分别为13/11/9X，维持“买入”评级。
    风险因素：金价剧烈波动，同店表现、渠道拓展、加盟商拿货不及预期，行业竞争加剧。

2024年年报及2025年一季报点评：业绩符合预期，精细化管理持续强化盈利能力

益丰药房(603939)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年实现收入240.62亿元（+6.53%，同比，下同），归母净利润15.29亿元（+8.26%），扣非归母净利润14.97亿元（+9.96%）。2025年一季度实现收入60.09亿元（+0.64%），归母净利润4.49亿元（+10.51%），扣非归母净利润4.38亿元（+9.65%）。
    2025Q1净利率提升显著。公司2024年实现销售毛利率40.12%（+1.91pp），销售净利率6.87%（-0.13pp）。2024销售/管理/研发/财务费用率分别为25.68%/4.50%/0.14%/0.72%，同比变化+1.39/+0.24/-0.01/+0.34pp，销售费用率同增原因系新店爬坡投入增加。2025Q1销售毛利率39.64%（+0.39pp），销售净利率8.21%（+0.74pp），销售/管理/研发/财务费用率分别为23.53%/4.65%/0.11%/0.69%，同比变化-0.87/+0.48/-0.05/+0.22pp。
    全品类实现稳健增长，非药品毛利率同比较大改善。分行业看，公司2024年实现零售收入211.88亿元（+4.97%），毛利率41.39%（+1.80pp）；加盟及分销业务21.07亿元（+11.34%），毛利率7.88%（-1.48pp）。分产品看，公司2024年中西成药收入180.45亿元（+5.56%），毛利率35.89%（+1.09pp）；中药收入23.13亿元（+6.09%），毛利率48.40%（+1.27pp）；非药收入29.37亿元（+4.80%），毛利率45.68%（+3.14pp）。2024全年，公司实现线上收入21.27亿元，其中O2O贡献17.21亿元，B2C贡献4.06亿元。
    “区域聚焦，稳健扩张”，24年聚焦门店调整，25年提质增效可期。截至2025Q1，公司门店总数14694家（其中加盟3880家），较年初新增94家（其中自建26家、加盟68家）、闭店84家。2024全年新增门店2512家（其中自建1305家、并购381家、加盟826家）、闭店1078家，较年初净增1434家。
    盈利预测与投资评级：考虑公司自建门店拓展速度放缓，我们将公司2025-2026年归母净利润由18.35/21.21亿元调整至17.69/20.36亿元，预计2027年为23.39亿元，对应当前市值的PE为19/17/15X，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，加盟店发展或不及预期的风险。

2024年年报和2025年一季报点评：25Q1业绩符合市场预期，聚焦新兴安全场景

永信至诚(688244)
    事件：公司发布2024年报，2024年实现营收3.56亿元，同比-9.99%；归母净利润0.08亿元，同比-72.73%，扣非净利润-0.02亿元，同比由盈转亏；符合市场预期。2025年Q1实现营收0.30亿元，同比+2.17%，归母净利润-0.24亿元，亏损同比+20.08%，扣非净利润-0.25亿元，亏损同比+13.98%，符合市场预期。
    投资要点
    需求端影响导致收入下降：2024年公司营收下降主要系受宏观经济等因素影响，公司部分客户预算投入减少，部分项目签订、交付、验收出现延期，导致公司整体营业收入不及预期。2024年利润不及预期主要系公司营业收入不及预期及持续加大研发投入所致。2024年经营活动产生的现金流量净额同比减少149.53%，主要系购买商品、接受劳务支付的现金及支付给职工以及为职工支付的现金增加所致。
    加大“数字风洞”产品市场开拓，布局新兴场景安全防护需求：2025年，公司将继续践行“产品乘服务”创新理念，依托“军团制”的管理模式，持续加大“数字风洞”产品体系市场开拓力度，以“家庭医生”、“网络安全秘书”身份，为重点领域及重点区域客户提供“数字健康”解决方案，推动“数字风洞”产品体系在更多、更广泛的领域实现应用落地。同时，公司围绕机器人、低空经济、智能驾驶等新兴产业特征和安全防护需求，推动“数字风洞”产品体系与机器人、低空经济、智能驾驶等应用场景融合，构建覆盖全场景、全要素的数字安全测试评估解决方案，推动“数字风洞”产品体系在更多新兴场景实现产业化落地。
    加快AI领域产品研发与市场推广，持续助力政企客户数智化转型：随着Deepseek的私有化部署，安全需求不断出现。在此背景下，公司积极把握市场需求，发布“元方”原生安全大模型一体机和原生安全行业大模型（量身定制）产品及方案，从设计之初就将安全基因注入每一层架构，以更前瞻的视角预防潜在的安全风险。2025年，公司将把握大模型私有化部署市场机会，加速“元方”原生安全大模型一体机和行业大模型（量身定制）产品及方案市场推广。
    盈利预测与投资评级：考虑后续随着需求回暖主业订单有望逐渐恢复，同时AI大模型有望带来新的行业需求，公司作为网络靶场和数字风洞行业的领跑者，依旧看好公司的优势地位，我们维持公司2025-2026年EPS预测0.64/0.97元，预测2027年EPS为1.18元。维持“买入”评级。
    风险提示：新兴安全业务推进不及预期；公司产品研发不及预期；竞争加剧影响。

渠道红利释放，新品势能强劲

有友食品(603697)
    事件
    公司2024年度实现营业收入/归母净利润/扣非净利润11.82/1.57/1.26亿元，同比22.37%/35.44%/40.53%。单Q4实现营业收入/归母净利润/扣非净利润2.96/0.36/0.21亿元，同比42.92%/257.97%/79689.11%。2025年Q1实现营业收入/归母净利润/扣非净利润3.83/0.5/0.44亿元，同比39.23%/16.25%/25.8%。
    投资要点
    2024年全年业绩亮眼，会员店渠道与线上电商增长显著。2024年度泡凤爪类/皮晶/素食/鸡翅/其他分别实现收入7.85/0.93/0.93/0.48/1.52亿元，同比+8.63%/+6.29%/-2.05%/+23.76%/+840.69%。2024年度线上/线下渠道分别实现收入0.68/11.04亿元，同比+204.33%/17.70%。
    一季度新渠道持续表现亮眼。零食量贩渠道环比持续提升，会员制超市贡献绝大多数收入增量，4月山姆新进“轻享时光”新品（3种口味零食，包括魔芋精粉制品蒟蒻笋丝），预计未来在会员制渠道有更大增长动能。25Q1禽类制品/畜类制品/蔬菜制品及其他分别实现收入3.25/0.29/0.21亿元，同比+47.18%/20.83%/-19.14%。分渠道，线上/线下渠道分别实现收入0.24/3.52亿元，同比+88%/+35.90%。分地区，东南/西南/其他分别实现收入2.1/1.35/0.32亿元，同比+151.18%/-9.46%/-20.02%。
    2024年全年盈利能力显著提升。2024年，公司毛利率/归母净利率为28.97%/13.31%，分别同比-0.4/1.28pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为10.64%/4.28%/0.35%/0.01%，分别同比-1.57/-0.78/0/0.09pct。24Q4，公司毛利率/归母净利率为25.69%/12.21%，分别同比0.92/7.33pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为9.97%/6.07%/0.48%/-0.12%，分别同比-4.86/-2.09/-0.27/-0.07pct。2025年Q1公司毛利率/归母净利率为27.08%/13.14%，分别同比-4.35/-2.6pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为8.88%/3.13%/0.28%/-0.02%，分别同比-2.88/-0.56/0.09/-0.01pct利润率波动主因渠道结构变化所致（低毛利、低费投渠道如会员制超市及量贩渠道占比有较大提升），剔除投资收益等非经常收入后25Q1扣非净利率同比下降1.22个百分点。
    盈利预测与投资评级
    我们看好公司在新渠道新市场发展势能，预计2025-2027年收入分别为15.01/17.47/19.6亿元，同比+26.97%/16.37%/12.18%，预计2025-2027年归母净利润分别为1.97/2.31/2.61亿元，同比+25.49%/17.16%/13.01%，对应当前股价PE分别为26/22/19，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：
    食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

2024年报&2025一季报点评：需求放缓盈利有所承压，拓展核电等新领域贡献新增长点

天力复合(873576)
    投资要点
    事件：公司2024年实现营收5.23亿元，同降29.3%，归母净利润0.61亿元，同降31.7%；其中2024Q4营收6875.7万元，同环比-64.5%/-26.4%，归母净利润1636.10万元，同环比-9.70%/+226.22%。2025Q1实现营收1.35亿元，同环比-22.7%/+96.4%，实现归母净利润944万元，同环比-47.1%/-42.3%。
    2024年受行业需求影响，增速有所下滑。公司2024年度钛金属复合材料实现营收3.7亿元，同比-18.4%，毛利率为23.6%，同比-1.32pct，主要系行业需求放缓，部分项目延期等因素影响；其他金属复合材料实现营收1.4亿元，同比-48.2%，毛利率为26.33%，同比+7.65pct；分境内外看，境内/境外分别实现营收5.17/0.07亿元，同比-29.2%/-33.5%，毛利率分别为23.8%/32.4%，同比+1.89/-11.27pct。
    期间费率基本维持稳定。公司2024年期间费用0.58亿元，同比-24.24%，费用率11.1%，同比+0.74pct，其中2024Q4期间费用0.1亿元，同环比-58.9/-41.1%，费用率15.2%，同环比+2.06/-3.8pct。2025Q1期间费用0.12亿元，同环比-16.2/-41.1%，费用率8.9%，同环比+0.70/-3.8pct。
    公司持续加大研发，拓宽下游应用领域。公司持续加大研发投入，截至2024年底公司在研项目丰富，如可控核聚变领域复合材料、大尺寸薄复层复合屏蔽板制备技术、高强轻质双金属钻杆制备技术、核工业用复合材料研制开发等，充分拓展公司材料应用至核电、新能源、半导体等领域，未来有望成为公司新增长点。
    盈利预测与投资评级：考虑行业需求有一定放缓，我们下调2025年及2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.58/0.65/0.75亿元（2025-2026年前值为0.97/1.05亿元），同比-4%/+11%/+15%，对应PE为55/50/43倍，考虑公司持续拓展新应用领域，有望贡献新增长点，维持“增持”评级。
    风险提示：竞争加剧，需求不及预期。

大单品壁垒稳固，静待新渠道潜力释放

劲仔食品(003000)
    事件
    公司2025年Q1实现营业收入/归母净利润/扣非净利润5.95/0.68/0.53亿元，同比10.27%/-8.21%/-8.61%。
    投资要点
    25Q1鱼制品依旧领跑，零食渠道稳定增长。鱼制品和豆制品保持较好增长态势，公司聚焦大单品，在品牌、研发投入、渠道拓展等资源向鱼制品倾斜，以期通过绝对大单品带动其他品类发展。豆制品通过产品技术优化和品质升级，整体复购率显著提升，同时新品豆干渠道推广顺利，推动豆制品增长起量。鹌鹑蛋表现略低于预期，25年将坚持品质化路线、开发差异化产品，糖心鹌鹑蛋聚焦线上，通过小包装定量装渠道稳健发力，另外定向渠道推出大包装产品。分渠道来看一季度零食渠道保持稳定增长，电商渠道仍处于板块调整过程中，目前公司正积极对接会员制超市，预期将会有新品导入。
    毛利率维持稳定，利润率预期平稳。进入新采购季节小鱼成本同比略有上涨，但公司通过规模效应和技术改造提升管理效率，毛利率维持在可控范围内，全年费用预算稳定。2025年Q1公司毛利率/归母净利率为29.91%/11.34%，分别同比-0.11/-2.28pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为13.36%/4.05%/1.98%/-0.37%，分别同比0.23/0.16/0.15/1.12pcts。
    盈利预测与投资评级
    维持2025年-2027年营业收入预测28.30/33.56/38.77亿元，同比+17.33%/+18.59%/+15.52%，维持2025年-2027年归母净利润预测至3.25/3.99/4.81亿元，同比+11.45%/23.0%/+20.51%，对应三年EPS分别为0.72/0.89/1.07元，对应当前股价PE分别为18/15/12倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

服装辅料头部企业，产能及产品布局夯实公司竞争优势

伟星股份(002003)
    投资要点：
    中国服装辅料市场规模预计稳定增长。辅料是服装上除面料外材料的统称，一般具备服用性能及装饰性能。伴随内需市场企稳回升及海外市场订单在补库背景下修复，预计中国未来辅料市场需求仍在，规模有望维持稳定增长。据共研网微信公众号，预计到2030年，中国服装辅料市场规模将增长至1291.6亿元，2023-2030年CAGR为5.03%。
    以客户为核心，公司持续布局海外产能及其他服饰辅料产品。据公司公告，公司近年持续践行“市场优先”原则。从海外布局方面看，公司已在全球布局多家销售分公司及营销网点，并于2024年改造升级孟加拉工厂、完成越南工业园投产，更多的海外产能布局有望提高与客户的协同效率并节省成本。
    注重研发，持续维持公司产品的竞争力。据公司公告，公司近年坚持“以开发为先锋”，跟踪行业技术前沿及市场流行趋势，持续投入研发费用以不断强化其产品的竞争优势，2024年公司研发费用为1.81亿元，同比+13.04%。在持续的研发投入下，据公司公告，截至2024年底，公司持有有效专利1372项，且近年公司多项产品设计获得ISPO、红点奖等奖项，创新设计有望助公司持续强化其产品竞争力。
    致力于高标准绿色智慧工厂建设，公司运营效率持续提升。据公司公告，公司致力于推动数智制造战略，加速数字化工厂建设，持续引进国际精密制造研发设备、智能化系统，并配备先进的ERP生产管理系统，高效管理生产环节。
    盈利预测与评级：公司深耕服装辅料赛道，近年通过产能海外布局提升与客户的协同效率，注重把握流行趋势持续通过研发提升产品竞争优势，深化数字应用以建立绿色数智工厂等方式提升公司经营效率，夯实公司在行业内的竞争优势。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别7.83亿元/8.79亿元/9.67亿元，同比分别增长11.80%/12.33%/9.95%。我们选择与公司同属纺服代工赛道的华利集团及同属纺服细分赛道头部企业公司的安踏体育为可比公司。根据我们的盈利预测，考虑到公司
    在服饰辅料赛道的头部企业地位、产能的成长性、运营的高效性及产品的研发能力，给予公司一定的估值溢价，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示。消费者消费意愿修复不及预期风险；国际关税政策变动风险；全球经济下行风险。

2024年报点评：募投项目稳定建设，国产大飞机有望打开更大空间

三角防务(300775)
    事件：公司发布2024年报。公司2024年实现营业收入15.90亿元，同比-30.02%；归母净利润3.80亿元，同比-49.12%。
    投资要点
    国内锻件产品市场竞争加剧以及部分大型项目交付周期延长导致业绩承压：2024年，三角防务实现营业总收入15.90亿元，同比下降30.02%；归属于上市公司股东的净利润为3.80亿元，同比下降49.12%。原因在于2023年部分主机厂型号产品需求集中释放，而2024年产品交付数量和交付金额随之减少，同时部分新项目处于工艺准备和试制阶段，尚未大批量生产。此外，原材料采购成本上涨，公司产品以销定产，部分产品生产周期较长，不能及时转嫁成本，导致毛利率下降。其他重要财务指标方面，营业利润为4.37亿元，同比下降49.48%；经营活动产生的现金流量净额为-5.70亿元，同比大幅下降1311.77%，主要是由于销售商品、提供劳务收到的现金减少所致。资产总额达到91.52亿元，同比增长10.66%，主要是因为募投项目投入及在建工程增加。
    三角防务在技术研发和产品积累方面取得显著成果：2024年公司完成了多项重点研发项目，包括高温合金涡轮盘等温锻造技术、直升机用超大规格钛合金旋翼系统用锻件及其锻造技术等，这些技术突破进一步巩固了公司在高端锻件领域的市场地位。同时，公司还加强了与科研院所和高校的合作，推进了新材料的研发和应用，为未来市场拓展奠定了坚实的技术基础。在产品方面，公司成功开发了多个新型号锻件产品，并成功应用于新一代战斗机、运输机等国防重点装备中，显著提升了公司的市场竞争力。
    展望未来，三角防务将继续聚焦航空、航天、船舶等领域的高端锻件市场：公司未来将加大技术研发和产品创新力度，提升核心竞争力。公司计划通过优化生产流程、提高生产效率、加强市场开拓等措施，实现业绩的稳步增长。同时，公司将积极推进募投项目的建设进度，扩大产能规模，满足市场需求。驱动公司未来发展的主要因素包括：国家对国防装备建设的持续投入、航空航天等高科技产业的快速发展、以及公司自身在技术、市场和管理等方面的不断提升。
    盈利预测与投资评级：公司业绩相对承压，我们下调先前的预测，预计公司2025-2026年归母净利润分别为5.72/6.97亿元，前值10.63/13.01亿元，新增2027年预期9.74亿元，对应PE分别为24/20/14倍，考虑到公司以四代机、大型运输机模锻件作为核心，深度布局下一代军机、航发锻件，并借助其平台型产品布局横向纵向拓展产品线，未来成长路径清晰，因此维持“买入”评级。
    风险提示：1）客户集中度较高及主要客户依赖的风险；2）丧失核心竞争力风险；3）军品定价方式对公司盈利造成波动的风险。

2024年年报及2025年一季报业绩点评：业绩稳健增长，推进全球化与品类拓展

新泉股份(603179)
    事件：公司发布2024年年度报告及2025年一季度报告，2024年全年公司实现营业收入132.64亿元，同比+25.46%，实现归母净利润9.77亿元，同比+21.24%，实现扣非归母净利润9.69亿元，同比+20.46%，EPS为2.00元。2024年Q4，公司实现营业收入36.59亿元，同比+12.47%，环比+6.33%，实现归母净利润2.91亿元，同比+19.00%，环比+5.87%，实现扣非归母净利润3.07亿元，同比+26.13%，环比+22.22%。2025年Q1，公司实现营业收入35.19亿元，同比+15.49%，实现归母净利润2.13亿元，同比+4.44%，实现扣非归母净利润2.09亿元，同比+3.65%。
    自主品牌客户放量推动营收稳健增长，保险杠总成业务表现亮眼：2024年及2025年Q1公司营收增长主要受益于奇瑞、吉利、理想、比亚迪等客户产量高增长拉动，2024年奇瑞/吉利/理想/比亚迪产量同比分别+43.36%/+32.54%/+33.88%/+41.02%，2025年Q1奇瑞/吉利/理想/比亚迪产量同比分别+24.67%/+43.61%/+5.12%/+73.54%。分业务来看，2024年仪表板总成/顶柜总成/门板总成/内饰附件/保险杠总成/外饰附件分别实现营收83.48亿元/1.19亿元/21.67亿元/4.16亿元/4.74亿元/2.29亿元，同比分别+19.55%/-11.22%/+23.91%/+12.35%/+414.99%/+28.97%，其中顶柜总成业务收入同比下降主要系商用车景气度低以及产品定点车型较少，保险杠总成业务表现亮眼，公司外饰件供应能力不断提升。
    毛利率较为稳定，产能扩建、可转债计息、汇兑损益等因素造成费用率有所上涨：2024年公司调整会计准则，将不属于单项履约义务的保证类质量保证产生的预计负债中应当确定的金额从“销售费用”科目调整为“营业成本”科目，调整后公司2024年毛利率同比+0.62pct至19.64%，其中主营汽车零部件业务毛利率同比-0.35pct至19.05%，分业务来看，仪表板总成/顶柜总成/门板总成/内饰附件/保险杠总成/外饰附件毛利率同比分别-0.08pct/+4.43pct/-1.99pct/+8.25pct/-14.79pct/-0.92pct，保险杠总成大规模量产后毛利率有明显降低，2025年Q1公司毛利率同比+0.33pct至19.50%，在行业淡季仍保持较稳定。费用率方面，2024年公司研发/销售/管理/财务费用率同比分别-0.19pct/-0.05pct/+0.93pct/+0.93pct，2025年Q1公司研发/销售/管理/财务费用率同比分别+0.12pct/-0.14pct/+1.20pct/0.00pct，管理费用率的明显上涨主要是公司为新产能扩建新招管理人员带来工资支出增加所致，财务费用率的上涨主要是可转债计息与汇兑损益影响。
    推进全球化产能建设与品类拓展，向全球内外饰龙头成长：全球化方面，一方面公司积极推进海外产能建设，包括墨西哥生产基地扩建项目、斯洛伐克生产基地建设项目，于2024年3月与2025年4月两次向斯洛伐克新泉增资4500万欧元；另一方面，公司通过设立子公司拓展欧美市场业务，2024年5月分别在美国特拉华州、加利福尼亚州和得克萨斯州设立子公司拓展美国市场业务，2025年1月在德国慕尼黑和拜仁州设立子公司拓展欧洲市场业务。2024年公司北美地区收入同比增长89.14%至7.02亿元，墨西哥产能扩建有望帮助公司保障向北美供货的稳定性并提升盈利能力。品类拓展方面，公司积极发展汽车座椅等业务，不断丰富和拓展产品品类，满足现有客户对于内外饰件系统整体解决方案需求，公司目前在建的墨西哥与斯洛伐克生产基地项目将分别新增40万套和50万套的座椅背板供应能力，全球化业务扩张与品类拓展有望助力公司向全球汽车内外饰龙头成长。
    投资建议：预计2025年-2027年公司将分别实现营业收入171.95亿元、209.04亿元、245.10亿元，实现归母净利润13.76亿元、17.27亿元、21.74亿元，摊薄EPS分别为2.82元、3.54元、4.46元，对应PE分别为14.26倍、11.36倍、9.03倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游客户销量不及预期的风险：市场竞争加剧的风险：新业务拓展不及预期的风险

2025年一季报点评：营收平稳增长，毛利率下行致盈利继续承压

中国电建(601669)
    投资要点
    公司发布2025年一季报，2025Q1公司实现营业收入1427.36亿元，同比+1.6%，实现归母净利润26.36亿元，同比-12.0%，扣非归母净利润25.98亿元，同比-14.0%。
    营收平稳增长，毛利率有所承压。（1）公司2025Q1营收同比+1.6%，较2024Q4增速有所放缓，实现综合毛利率10.8%，同比下滑1.0pct。（2）费用控制较好，期间费用率基本稳定，公司2025Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为0.2%/3.1%/2.3%/1.6%，同比分别基本持平/+0.1pct/基本持平/+0.1pct；（3）2025Q1资产减值转回确认收益0.13亿元，同比+4.33亿元，信用减值损失为-6.80亿元，同比少计提8.20亿元；投资净收益为0.77亿元，同比减少2.08亿元，主要因联营、合营企业投资收益下降；综合影响下公司2025Q1归母净利率为1.85%，同比-0.32pct。
    经营活动现金流净流出略有增加，加强投资管控，资产负债率小幅提升。（1）2025Q1经营活动净现金流为-405.19亿元，同比多流出15.16亿元，收现比/付现比分别为97.6%/121.8%，同比分别+1.2/-1.1pct；（2）2025Q1购建固定无形长期资产支付的现金流为108.56亿元，同比-58.48亿元，反映投资强化管控下资本支出节奏有所放缓。（3）截至一季度末，公司带息债务余额为5383亿元，同比增加599亿元，资产负债率为79.6%，同比+1.4pct。
    2025Q1新签订单下降，但水电、风电领域延续亮眼表现。2025Q1公司新签合同额2993亿元，同比-9.6%，分业务来看，能源电力/水资源及环境/城市建设与基础设施/其他业务分别实现新签合同额1802/379/750/62亿元，同比分别-9.3%/-29.1%/+7.9%/-34.4%，其中水电、风电等细分领域新签订单延续亮眼表现，分别完成新签合同金额348/555亿元，同比分别+20.2%/+67.3%。分地区来看，境内外分别完成新签合同金额2350/643亿元，同比-15.4%/+20.9%，境外新签订单增速加快。
    盈利预测与投资评级：公司作为“懂水熟电”的基建龙头央企，工程业务有望受益于国内水利水电重大基础设施投资加码，新能源投资运营业务持续扩张下形成新的增长极。基于新签订单/收入转化及毛利率承压，我们预计公司2025-2026年归母净利润为125/132亿元（前值为163/184亿元），新增2027年归母净利润预测为142亿元，对应市盈率分别为6.5/6.2/5.7倍，考虑公司新能源投资运营业务第二增长曲线成型，维持“买入”评级。
    风险提示：新能源投资运营项目进展及盈利不及预期，在手订单转化不及预期的风险，信用减值风险。

奶油产品放量，积极配合商超调改

立高食品(300973)
    核心观点
    立高食品2024年收入同比增长9.61%。2024年实现营业总收入38.35亿元，同比增长9.61%；实现归母净利润2.68亿元，同比增长266.94%。2025Q1实现营业总收入10.46亿元，同比增长14.13%；实现归母净利润0.88亿元，同比增长15.11%。
    UHT奶油延续高增速，2025Q1把握商超调改。（1）分产品看，2024年冷冻烘焙食品/烘焙食品原料收入占比约56%/44%，同比-4%/+33%，原料中奶油产品收入同比+62%，主因新品UHT奶油产品销售表现较好，全年收入超5亿元。2025Q1奶油产品延续较好增长势头，冷冻烘焙食品/烘焙食品原料收入占比约60%/40%，同比+12%/+17%。（2）分渠道看，2024年流通/商超/新零售渠道收入占比约57%/25%/18%，公司积极利用优势品类开拓客户。2025Q1流通/商超/新零售渠道收入占比约40%/40%/20%，商超渠道受益于调改。
    毛利率稍有压力，费用率降低。2024年/2025Q1毛利率31.5%/30.0%，同比+0.1/-2.6pct，主要源于结构变化，叠加油脂类、乳制品类等原材料采购价格上涨，奶油毛利率受制于产能爬坡以及价格定位，对于整体毛利率有一定拖累。2024年销售/管理/研发费用率12.1%/6.7%/2.9%，同比-1.5/-2.9/-1.4pct，2025Q1年销售/管理/研发费用率10.1%/5.4%/2.6%，同比-2.0/-1.2/-1.0pct，除高费用渠道占比下降外，公司费用控制措施亦有贡献。公司2024/2025Q1扣非归母净利率提升3.2/0.9pct至6.6%/8.3%。
    产品渠道思路明确，优势产品导入新渠道。公司计划（1）根据市场需求和趋势，提升核心烘焙产品在商超、餐饮的销售占比。（2）借助UHT奶油产能扩张的契机，开发高端、性价比两个方向的产品线，完善产品矩阵。（3）结合商超调改调整机遇，依托积累的大客户合作经验，建立适配不同渠道需求的产品供应体系。
    风险提示：行业竞争加剧，原材料成本大幅上涨，餐饮需求恢复不及预期等。
    投资建议：由于新品表现较好，但是奶油毛利率较公司整体水平偏低，我们上调收入预测但下修2026年利润预测，预计2025-2026年公司实现营业总收入43.7/48.2亿元（前预测值为42.6/46.5亿元）并引入2027年预测51.7亿元，2025-2027年同比13.9%/10.4%/7.3%;2025-2026年公司实现归母净利润3.2/3.7亿元（前预测值为3.1/4.0亿元）并引入2027年预测3.9亿元，2025-2027年同比18.6%/15.0%/7.0%；实现EPS1.88/2.16/2.31元;当前股价对应PE分别为23.0/20.0/18.7倍。维持优于大市评级。

徐工机械2024&2025Q1年报点评：25Q1业绩实现增长，经营质量持续提升

徐工机械(000425)
    投资摘要
    公司发布2024年年度报告以及2025年一季度报告：2024年公司实现营业收入916.60亿元，同比-1.28%，归母净利润59.76亿元，同比+12.20%，扣非后归母净利润57.62亿元，同比+28.14%。25Q1单季度，公司实现营业收入268.15亿元，同比+10.92%，环比+16.92%；归母净利润20.22亿元，同比+26.37%，环比+203.18%；扣非后归母净利润20.07亿元，同比+36.88%，环比+129.85%。
    深耕全球+优化产业体系，公司整体实现稳健发展。2024年公司稳健经营，营业收入基本保持稳定，净利润实现增长，2024年公司毛利率为22.55%，同比提升0.17个百分点；净利率为6.53%，同比提升0.89个百分点，盈利能力提升，主因毛利率较高的海外收入占比提升。海外市场上，2024年公司海外市场收入达416.87亿元，同比+12.00%，境外收入占比达45.48%，同比提升5.39个百分点。产业体系优化上，公司重视土方等传统产业提质增效以夯实竞争优势，同时发力布局矿机等新兴产业，2024年公司起重机械/土方机械/混凝土机械/桩工机械/高空作业机械/矿业机械/道路机械营业收入分别为188.98/240.11/94.08/50.23/86.78/63.62/40.63亿元，分别同比-10.8%/+6.43%/-9.76%/+45.21%/-2.31%/+8.55%/+6.42%。土方机械收入占比为26.20%，同比提升1.9个百分点，毛利率为26.20%，同比提升1.75个百分点，其中挖机产品的毛利率和销售净利率实现双升；此外，矿业机械和农业机械等新兴业务持续发展，其中矿机收入和毛利率实现双增长，农机收入同比增幅超170%。
    现金流改善、资产负债率压降，公司经营质量持续提升。公司坚持“高质量、控风险、世界级、稳增长”经营发展方针，不断提升新业务回款率，现金流情况大幅提升，2024年公司经营活动净现金流为57.20亿元，同比+60.18%，2025Q1单季度公司经营活动净现金流为8.26亿元，同比+257.23%。此外，公司不断压降资产负债水平，2024年资产负债率为62.44%，较去年同期下降2.07个百分点。
    工程机械市场内需复苏+出口稳增，公司多品类领先市场有望充分受益。国内市场方面，①销量端，据工程机械工业协会数据，25Q1挖机销量6.14万台，同比增长22.8%，其中国内/出口销量3.66/2.48万台，同比+38.3%/+5.49%；此外非挖类产品销量持续修复；②开工端，据央视财经挖掘机指数，25Q1全国工程机械平均开工率为44.67%，同比+1.62%。我们认为国内工程机械行业呈企稳回升趋势，政策支持和设备更新周期为全年周期筑底回升奠定基础。海外市场方面，2025年1-2月，工程机械出口金额为80.09亿美元，同比+7.17%，延续国际市场扩张趋势。徐工持续向高端化、智能化、绿色化、服务化、全球化转型，全球市场布局完善且多品类位居全球领先地位，其中挖机排名全球第六、国内第二，多种起重机位列国内第一，矿机位列全球第四，具有较强的竞争实力，有望受益内需企稳和海外市场持续开拓。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司实现营收分别为1028.52/1167.49/1330.78亿元，分别同比+12.21%/+13.51%/+13.99%；实现归母净利润分别为78.19/99.92/121.11亿元，分别同比+30.84%/+27.80%/+21.20%，当前股价对应2025-2027年PE分别为14/11/9倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场需求不及预期风险、海外市场拓展不及预期风险、汇率波动风险、市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险等。

彤程新材2024年报&2025Q1点评：电子材料业务实现高增，看好光刻胶进一步放量

彤程新材(603650)
    投资摘要
    事件概述
    公司发布2024年报及2025Q1季报：2024年公司实现营业收入32.70亿元，同比增长11.10%，再创历史新高；实现归母净利润5.17亿元，同比增长27.10%；扣非归母净利润4.16亿元，同比增长7.64%。公司净利润同比大幅增长，主要系主营业务能力增加，以及联营企业产生收益。其中，公司联营企业和合营企业的2024年投资收益为3.14亿元。
    2025Q1，公司实现营收8.56亿，同比增长9.41%；实现归母净利润1.60亿，同比增长10.92%。
    分析与判断
    24年电子材料业务营收超7亿，光刻胶业务实现进一步放量。2024年公司电子材料业务实现营收7.45亿元，同比增长34.43%，24年营收占比提升至20%以上。分项目看：
    1）半导体光刻胶业务，实现营业收入3.03亿元，同比增长50.43%。其中，I线光刻胶同比增长61%，KrF光刻胶同比增长69%；ArF光刻胶已经通过客户验证并陆续上量产生收益，EBR产品也取得收入。公司中高档集成电路光刻胶销量攀升，以及新产品的持续导入，带动半导体光刻胶业务实现高速增长。
    2）显示材料光刻胶业务，2024年子公司北旭电子实现营收3.30亿元，同比增长26.8%，国内市占率约27.1%，较2023年进一步提升5个百分点，为国内本土第一大供应商。
    3）CMP抛光垫业务，公司可实现年产25万片半导体芯片先进抛光垫项目，截至报告期已经建设完成竣工验收，并于2024年12月底进入试生产阶段。随着后续项目投产，将为公司带来新的增长点。
    聚焦光刻胶用树脂，提升产品竞争力。公司光刻胶树脂业务发力，目前已有部分光刻胶使用自研树脂并实现商用。半导体光刻胶领域，I line光刻胶随自研树脂开发进入快速开发迭代阶段，多个KrF光刻胶用PHS树脂实现量产，依托自研丙烯酸树脂开发的ArF光刻胶在客户端验证进展顺利。显示面板领域，AMOLED array光刻胶用酚醛树脂已量产。
    轮胎需求稳步增长，传统橡胶助剂业务实现显著增长。2024年公司特种橡胶助剂实现营收24.42亿元，同比增长7.10%。产销量方面，特种橡胶助剂生产量14.6万吨，销量15.5万吨，销量同比增加1.4万吨。公司传统橡胶助剂业务实现增长，主要受益于新能源汽车快速增长+以旧换新+出口扩容。在汽车工业推动下，全球轮胎及橡胶助剂市场实现稳步增长，公司产销量均实现提升。
    盈利能力进一步提升。2024年公司毛利率24.84%，较2023年提升1.16个百分点。其中，2024年电子材料业务毛利率29.8%，同比提升3.49个百分点，对于盈利改善贡献更大。我们认为，随着公司高端电子材料占比的进一步提升，未来盈利能力有望进一步提升。
    投资建议
    随着AI热潮拉动，新建产能的持续投入，以及先进制程高速增长，将维持光刻胶市场的稳步增长。同时，以国际贸易摩擦为契机，进一步加快国产光刻胶的导入，加速国产替代进程。公司依托彤程电子打造电子化学品产业化平台，以光刻胶为基础，加速布局半导体和显示材料光刻胶，实现关键材料国产化突破。随着公司新产品的持续增加和新客户的开发，我们看好公司光刻胶业务的进一步放量。
    我们预计公司2025-2027年分别实现收入36.15/42.71/52.34亿元，同比分别为10.56%/18.14%/22.53%；归母净利润分别5.71/6.98/9.02亿元，同比增速分别为10.43%/22.28%/29.26%；当前股价对应2025-2027年PE分别为33.60/27.48/21.26倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    下游需求波动风险，新产品研发进度和客户导入不及预期风险，原材料价格波动风险。

巨化股份2024年年报及2025年一季报点评：制冷剂量价齐升，业绩大幅增长

巨化股份(600160)
    投资摘要
    事件概述
    近日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年，公司实现营业收入244.62亿元，同比+18.43%；实现归母净利润19.60亿元，同比+107.69%；扣非归母净利润19.03亿元，同比+131.40%。2025Q1，公司实现营业收入58.00亿元，同比+6.05%；实现归母净利润8.09亿元，同比+160.64%；扣非归母净利润7.89亿元，同比+173.94%。
    制冷剂持续景气，配额领先巩固竞争优势。2024年，在二、三代制冷剂生产配额制下，制冷剂价格上涨，驱动公司业绩大幅增长。公司2024年实现致冷剂外销35.30万吨，同比+22.61%；均价26764.50元/吨（不含税），同比+32.69%；实现营业收入94.47亿元，同比+62.69%。2025Q1，制冷剂行业延续景气，公司实现致冷剂外销6.98万吨，同比+4.14%；均价37503.74元/吨（不含税），同比+58.08%；实现营业收入26.18亿元，同比+64.63%。公司制冷剂配额占比较高，据生态环境部，2025年，国家核发给公司（含控股子公司）HCFCs生产配额3.89万吨，占全国26.10%；HFCs生产配额29.98万吨，占全国39.60%。我们认为，制冷剂行业在配额制和下游需求增长的推动下，已进入景气周期，2025年制冷剂价格仍在上涨，公司作为行业龙头，盈利能力将持续提升。
    投资建议
    三代制冷剂配额方案正式落地，行业景气开启上行通道；高端含氟新材料需求旺盛，公司多种高附加值产品即将放量，未来盈利能力有望进一步提升。我们预计2025/2026/2027年公司营业收入分别为291.35/324.65/350.15亿元，增速分别为19.1%/11.4%/7.9%；归母净利润分别为48.84/56.70/61.80亿元，增速分别为149.2%/16.1%/9.0%。维持“买入”评级。
    风险提示
    制冷剂行业政策发生变化；下游需求不及预期；原材料价格大幅波动；在建项目进展不及预期。