顾家家居：25Q1内外销共振向上，坚持变革、坚韧成长

顾家家居(603816)
    事件：公司发布24&25Q1业绩。2024年公司实现收入184.80亿元（同比-3.8%），归母净利润14.17亿元（同比-29.4%）；单24Q4收入46.78亿元（同比-7.8%），归母净利润0.58亿元（同比-88.5%）；25Q1收入49.14亿元（同比+13.0%），归母净利润5.19亿元（同比+23.5%）。24Q4利润承压主要系红星债券减值+商誉减值+剥离班尔奇等影响利润；我们预计25Q1公司内销收入恢复至双位数左右增长（受益于国补拉动），外销亦保持双位数稳健增速。此外，公司24年分红11.34亿元，分红率高达80.1%，积极回报股东。
    内销：国补拉动效果显著，表现优于行业整体。我们预计公司24Q4内销收入延续双位数左右下滑，主要系24Q4国补启动较晚，且前端订单传导时滞，其中卧室&定制产品预计实现稳健增长、沙发延续承压。25Q1国补效果体现，我们预计25Q1内销收入实现双位数左右增长、经营显著改善。公司以“回归主航道、回归优势业务”为核心，明确“一体两翼，双核发展”内贸战略，迅速建立“三大空间”（客餐厅、卧室、定制）的价值链一体化组织，清晰责任主体、激发组织活力；推动中国营销事业本部的“做实”、将经营决策重心向零售分部下沉，探索矩阵式运营模式、以实现平台赋能与经营快反的平衡。
    外销：效率提升，全球布局积极应对关税风险。我们预计公司24Q4&25Q1外销收入延续双位数稳健增长。公司成立海外业务运营中心，负责统筹海外业务，清晰各外贸事业部的责权利。24年美国市场增长较好，同时澳洲、西欧、中东、日韩等市场均实现历史性突破。此外，公司24年已在印度、泰国、越南、乌兹别克斯坦、哈萨克斯坦等地开设KUKAHOME门店，品牌出海持续践行。当前公司越南基地综合成本已低于中国基地、净利率持续提升，美国床垫工厂本土化运营、产能持续爬坡，墨西哥工厂配合小单快反生产，全球化布局深化。
    净利率改善，营运效率稳步提升。25Q1公司毛利率/归母净利率分别为32.4%/11.0%（同比-0.6/+1.2pct），销售/管理/研发费用率分别为15.2%/2.4%/1.5%（同比-2.2/-0.9/+0.1pct）。截至25Q1末存货/应收/应付账款周转天数分别为55/27/46天（同比-4/-1/+1天），经营性现金流净额为+0.1亿元（同比+1.7亿元），截至2024年仓配服覆盖率已超50%、未来有望持续提升；且外贸经营效率持续提升，有望带动公司盈利能力与经营质量持续提升。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为19.4/21.5/24.5亿元，对应PE分别为11X、10X、8X。
    风险因素：贸易摩擦加剧风险，房地产下行超预期风险

收入利润略超预期，全年有望实现稳健增长

贵州茅台(600519)
    投资要点
    公司2025年一季度实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润514.43/506.01/268.47/268.5亿元，同比10.67%/10.54%/11.56%/11.64%。25Q1，公司毛利率/归母净利率为92.11%/52.19%，分别同比-0.62/0.42pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为13.93%/2.91%/3.73%/0.05%/-0.55%，分别同比-1.56/0.45/-0.7/-0.01/0.5pct。25Q1公司实现销售收现561.44亿元，同比+21.37%；经现净额88.09亿元，同比-4.12%；25Q1末合同负债87.88亿元，同比减少7.35亿元，环比减少8.04亿元（去年同口径环比减少46.02亿元）。25Q1毛利率略有下滑，预计主因系列酒增速高于茅台酒导致结构承压。
    分产品看，25Q1茅台酒/系列酒收入分别为435.57/70.22亿元，同比9.70%/18.30%；分渠道看，直销/批发收入分别为232.20/273.60亿元，同比20.19%/3.93%，直销占比达到45.91%，同比提升3.58pct；分地区看，国内/国外收入分别为494.61/11.19亿元，同比10.33%/37.53%。25Q1“i茅台”实现收入58.70亿元，同比增长9.88%。25Q1末国内/国外经销商数量分别为2174/109个，分别环比净增加31/5个。25Q1直销占比提升明显，预计主因公司加大直销渠道非标投放；“i茅台”收入回归正增长，预计主因公司加大生肖酒（整箱）投放以及加大了系列酒促销力度。
    盈利预测与投资建议
    公司25年营收目标增长9%左右，我们预计有望顺利达成。我们预计2025-2027年公司营业收入分别为1900.38/2090.91/2307.04亿元，同比增长9.13%/10.03%/10.34%，归母净利润941.51/1039.63/1150.80亿元，同比增长9.19%/10.42%/10.69%（从分红的视角来看，若25年按75%分红率来计算，对应当前股价股息率为3.63%），对应EPS为74.95/82.76/91.61元，对应当前股价PE为21/19/17倍。
    风险提示：
    食品安全风险；需求不及预期风险；批价大幅波动风险。

24年报+25Q1点评：业绩符合预期，25Q1归母净利同比+13.84%

中密控股(300470)
    主要观点：
    事件概况
    中密控股分别于2025年4月13日、4月23日发布2024年年报及一季报，公司2024年实现归母净利润3.92亿元，同比+13.21%，2025Q1实现归母净利润0.94亿元，同比+13.84%。
    25Q1归母净利同比+13.84%，24年国际业务表现亮眼
    2024年公司实现营收15.67亿元，同比+14.4%，2025年Q1实现营收4.1亿元，同比+21.99%。细分板块来看：1）机械密封国内市场公司在多领域持续发力。公司传统优势的石油化工领域下游固定资产投资力度减弱，公司贯彻“通过主机占领终端”市场策略，凭借近年在增量市场大项目积累及公司领先竞争力，存量业务取得小幅增长。公司在高压、超高压、大轴径产品领域取得多项目配套领先高端市场，在新行业、新领域方面如天然碱开发项目市场、CCUS市场、绿色能源等市场持续突破。受限于核电领域的安全性的超高要求及长流程、长执行周期的行业特点，公司在核电领域销售收入低于预期，公司持续进行市场拓展及产品研发工作。2）机械密封国际业务增长势头显著，公司24年国际业务收入达2亿元，同比增长近50%，公司聚焦海外中高端石油化工市场，国际业务快速发展成为业绩增长的有力保障。3）橡塑密封行业首次单独披露实现营收1.8亿元，2024年7月、2025年2月分别完成KS GmbH公司70%、30%股权收购再添一城，优泰科子公司高附加值产品占比有所提升，降本增效发挥效果。4）特种阀门行业首次单独披露收入达1.4亿元，子公司新地佩尔市场拓展效果良好，实现营收1.4亿元同比+37%，取得多个大项目订单，与公司协同效应进一步提升。
    24Q4净利润1.2亿元达历史新高，多业务板块持续外拓
    利润端来看，24年公司归母净利达3.92亿元，同比+13.21%，公司24Q4单季度归母净利达1.2亿元达历史新高，25Q1归母净利达0.94亿元，同比+13.84%。利润率来看，24年全年公司毛利率达48.34%，同比下降1.31pct；25Q1公司毛利率达44.43%；公司毛利略承压。24年公司净利率达25.1%，同比-0.24pct，基本维持平稳。
    公司2024年研发费用达0.76亿元，研发费用率达4.84%，25Q1公司研发费用达0.17亿元，同比+11.8%。除基础理论研究外，公司在研项目以更高参数、更大轴径、新行业产品为主。2024年公司及子公司获得授权专利19项，另外获得3项软件著作权。
    公司在手订单高位，持续进行扩产计划，目前正在进行的扩产计划以全面建设日机密封厂区为主，预计2026年建设完成；FMS已于2025年一季度通过验收并开始试生产，橡塑密封板块新的车削产线已建成全面投产，特种阀门板块新园区研发实验中心投用。
    盈利预测、估值及投资评级
    根据公司24年年报及25年一季报，结合对公司市占及产能释放进度的判断，我们对盈利预测进行小幅调整，我们预测2025-2027年营业收入分别为17.51/19.6/22亿元（25-26年前值18.03/20.81亿元），归母净利润分别为4.48/5.02/5.6亿元（25-26年前值4.68/5.42亿元），以当前总股本计算的摊薄EPS为2.15/2.41/2.69元。公司当前股价对2025-2027年的PE倍数分别为16.6/14.8/13.3倍。考虑公司作为国内机械密封领先企业，持续推进核心领域进口替代，国际业务持续外拓竞争实力强劲，维持“买入”评级。
    风险提示
    1）原材料价格波动风险；2）下游市场开拓及市场增长不及预期；3）产品研发不及预期；4）宏观经济波动风险；5）订单不能及时交付风险；6）产品质量引发事故风险；7）应收账款较高导致坏账及流动性的风险；8）商誉减值风险；9）境外业务经营风险。

25Q1归母净利同增46%，如期发布股票期权激励

焦点科技(002315)
    25Q1归母净利同增46%、净利率提升5pct
    25Q1营收4.43亿/yoy+15%，归母净利1.12亿/yoy+46%，扣非归母净利1.09亿/yoy+49%。毛利率81%/yoy+1.4pct，归母净利率25%/yoy+5.3%。销售/管理/研发费用率35%/8.2%/11%，yoy-1.3/-3.0/-1.7pct，组织架构优化人效提升后销售管理费用率有所优化，研发费用已展现规模效应。
    股票期权激励计划落地彰显信心
    拟授予1532万份股票期权/占股本总额的4.83%，首次激励对象1153人/占比46%，行权价29.04元/份。业绩考核目标以24年净利润为基数，25-27年净利润增长率分别不低于20%/40%/60%。预计25-27年股票期权成本摊销为4833万/5920万/2959万。
    预计关税实际影响有限
    深耕全球化布局买家流量来源多源，平台对卖家收会员费、GMV对收入没有直接影响，充当外贸的蓄水池和缓冲带。印尼、泰国、越南、土耳其等新兴市场国家流量增长显著。
    组织架构调整成效显现
    2024年进行第二次组织架构调整，将运营和销售分开，单独成立AI事业部，并在同年上线A1麦可4.0版本。25Q1现金收款4.33亿/yoy+23%，Q1末合同负债10.76亿/yoy+22%。25Q1末MIC会员数2.8万/yoy+12%/单季净增703位。
    AI商业化持续加速
    24年末AI麦可累计付费会员突破9000位，25Q1新增2000位至超1.1万位，AI产品渗透率提升至39%。AI渗透率提升明确，带来ARPPU提升和新客拉动双重效果。4.0版本AI麦可已实现agent功能，新手开店门槛下降有望反哺拓宽MIC会员池。
    投资建议：公司作为跨境B2B平台综合性服务商，组织架构优化助力人效提升，AI业务发展强劲，在跨境电商领域AI应用商业化落地领先。维持盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入为19/22/25亿元，同比增长14.7%/14.1%/14.0%；归母净利润5.4/6.4/7.5亿元，同比增长20%/18%/17%；对应PE分别为25/21/18，维持“买入”评级。
    风险提示：AI商业化进程不及预期，关税影响超预期，协同整合风险，跨境电商需求不及预期，行业竞争加剧。

24年业绩稳定增长，消费电子+新能源+机器人等多下游领域协同发展

博众精工(688097)
    2024年全年：1）实现营收49.54亿元，同比+2.36%；实现归母净利润3.98亿元，同比+2.05%；实现扣非归母净利润3.19亿元，同比-2.66%。2）全年毛利率34.38%，同比+0.59pct；归母净利润率8.04%，同比-0.03pct；扣非归母净利润率6.44%，同比-0.33pct。
    2024Q4单季度：1）实现营收16.8亿元，同比+5.32%，环比+16.6%；实现归母净利润1.45亿元，同比-10.17%，环比-8.52%；实现扣非归母净利润1.21亿元，同比-3.37%，环比-0.53%。2）Q4单季度毛利率33.61%，同比-1.53pct，环比+0.7pct；归母净利润率8.6%，同比-1.48pct，环比-2.36pct；扣非归母净利润率7.23%，同比-0.65pct，环比-1.24pct。
    2025Q1单季度：1）实现营收7.37亿元，同比-0.8%，环比-56.13%；实现归母净利润-0.31亿元，亏损同比略有扩大；实现扣非归母净利润-0.36亿元，亏损同比略有收窄。2）毛利率31.9%，同比-0.76pct，环比-1.7pct；归母净利润率-4.2%，同比-1.34pct，环比-12.81pct；扣非归母净利润率-4.95%，同比+1.4pct，环比-12.17pct。
    消费电子领域：秉持着“横向拓宽、纵向延伸”的战略方向。1）绑定大客户方面，聚焦柔
    性模块化生产线、MR设备等重点项目。24年公司交付给客户的柔性模块化产线主要在手机
    中框的组装和包装等环节，目前此柔性自动化生产线已经顺利量产，有望向其他环节快速推广。此外，MR为代表的新产品来看，公司已经与大客户就新一代MR的生产设备设计方案进行讨论，目前处于前期方案论证中，预计2025年底开始打样。2）开拓新客户方面，在横向开拓其他客户和市场，把成熟的技术复制到其他客户及其他产品线，如开拓华为、三星、传音、vivo、荣耀、小米、oppo等客户，以及拓展电子雾化、穿戴医疗等产品市场。
    新能源领域：在锂电专机、智能充换电站设备、汽车自动化设备均有较大突破。锂电专机业务，公司采取差异化竞争策略，坚持围绕重点客户推出重点机型，布局欧洲、东南亚、美洲市场，推进本地化公司建设保证大客户订单。智能充换电站业务，2024H2，公司与时代电服正式签署了战略合作协议，深入参与“巧克力换电生态”项目；此外，电池箱项目成功实现出口，并且已与重要客户签订了换电站的长期运维订单。汽车自动化业务，公司与T客户、蒂森克虏伯、电装、博世、方正电机、东风智新等国内外行业知名整车及零部件生产企业建立了稳定的合作关系。
    机器人领域，前瞻性布局，静待开花结果。24年，公司给国际知名机器人公司独家提供一些用于机器人组装的工作台、工作桌、导轨及治具等生产辅助设备。且24年凭借在智能制造领域的丰富经验，公司还承接了行业知名客户批量化轮式机器人制造代工业务，并顺利交付。
    盈利预测：维持“买入”评级。考虑国内消费电子行业复苏不及预期，我们对盈利预测进行了调整，预计25-27年归母净利润5.17、6.90、7.93亿元（25-26年前值：6.64、8.52亿元），维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、汇率变动风险、宏观经济波动风险、新业务开拓不及预期
    风险

Q1业绩超预期，期待新业务成长

星帅尔(002860)
    事件：公司公告一季度实现收入5.03亿元，同比增长8.37%；实现归母净利润6429.95万元，同比增长21.73%。
    点评：
    公司经营状况稳健，净利率同比有所提升：25Q1公司继续保持收入稳健增长，毛利率20.32%，同比略微下降0.15pct;25Q1净利率12.98%，同比上升1.39pct，同比有所提升。
    管理费用控制显著，可转债利息影响预计将减少：25Q1公司销售、管理、研发、财务费用率为0.66%、3.09%、2.69%、1.15%，同比分别-0.20、-2.99、+0.34、+0.99pct，管理费用控制效果显著；公司可转债4月完成转股，我们预计后续可转债利息对财务费用影响将大幅减少。
    浙特电机资源倾斜，新业务值得期待：在各项业务保持稳健经营的基础上，公司计划将工作重心向新能源、新赛道、新产品、新项目的研发方面倾斜，特别是加大对子公司浙特电机的技术、财力、人力等方面支持，推动新产品研发和市场拓展，重点研发高效永磁电机（扁线，高速）、伺服电机等，积极迎合市场需求，寻求合作伙伴，力争以多种方式开展合作。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年收入为22.4亿、24.8亿、27.4亿元，同比增长7.6%、11.0%、10.6%；归母净利润为2.36亿、2.70亿、3.11亿元，同比增长64.2%、14.4%、15.0%，对应25-27年市盈率为18.2x、15.9x、13.9x。
    风险因素：宏观经济波动风险；光伏行业价格波动风险；原材料价格波动风险；国际贸易政策波动风险等。

传感器全面升级，智驾平权打开市场

奥迪威(832491)
    事件：公司发布2024&2025Q1财务报告，2024年实现营业收入6.17亿元/+32.1%、归母净利润0.88亿元/+13.9%，2025Q1实现营业收入1.57亿元/+26.3%、归母净利润0.23亿元/+12.9%。
    传感器全面升级，营运能力有所提升。分产品看，2024年公司传感器与执行器营业收入占比分别约77.6%与20.3%，传感器方面，公司产品实现全面升级，进一步拓宽在智能汽车、智能仪表、工业控制等领域的应用，执行器方面，公司深挖客户需求，新品形成业绩贡献，同时成功打入增量市场，总体订单量增加。分区域看，2024年国内市场营业收入同比+43%相对高增，海外市场加强本地化服务，传感器、执行器均表现稳健。2024年公司实现销售毛利率34.8%/-3.3pct、销售净利率14.2%/-2.3pct、加权ROE9.2%/+0.8pct，2025Q1实现销售毛利率35.3%/+1pct、销售净利率14.7%/-1.7pct、加权ROE2.3%/+0.1pct，周转的加速弥补了毛利率、净利率的短期蛰伏，海外市场毛利率较国内市场维持10pct以上的优势，2024&2025Q1公司管理费用率均大幅下降，研发费用率维持在8%左右的高水平，主要研发方向包括“大功率超声换能器”、“多模态行泊复用车载超声波传感器”等。2024年公司投资活动现金流出3.19亿/+107.1%，主要系建设“新一代智能传感器研发制造基地”购买土地使用权，同时增加对智感源动、蜂鸟传感、奥丰医疗等参股公司的投资。公司“高性能超声波传感器产线升级及产能扩建”与“多层触觉及反馈微执行器开发及产业化”两个募投项目将分别于2025年12月与2026年12月达预定可使用状态，投产后每年产能预计分别增加6,160万件与32,000万件。
    智驾平权打开市场，AK2批量交付。目前智能汽车自动驾驶技术由L2加速向以城区NOA为代表的L3+过渡，且L3是重要分水岭，L3及以上等级的系统需为驾驶安全负责。据地平线机器人招股说明书数据，预计2030年国内高级辅助驾驶与高阶自动驾驶解决方案市场规模将达4,070亿，七年CAGR约49.4%，渗透率将达99.7%，据汽车电子库公众号数据，单车通常搭载12个超声波传感器。2025年以来比亚迪等整车厂引领的智驾平权潮流将进一步打开车用超声波传感器市场，公司新一代AK2产品已实现批量交付，测距范围7-8m、测量精度±2cm，同时积极谋求机器人、AI服务器等领域的突破。
    投资建议：我们调整公司2025/2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为1.02/1.28/1.55亿元，EPS为0.73/0.9/1.1元，对应PE42.1x/33.8x/27.7x，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游汽车电子等领域需求修复缓慢的风险；传感器行业竞争加剧的风险；新品开发不及预期的风险等。

一季度营收高速增长，规模效应带动费用率持续降低

浪潮信息(000977)
    结论与建议：
    公司发布2025年一季报，2025年一季度公司实现营业收入46.86亿元，同比+165.3%；归母净利润4.63亿元，同比+52.8%；扣非归母净利润4.27亿元，同比+80.8%。业绩略超预期，维持“买进”建议。
    互联网厂商算力需求带动公司营收高速增长，规模效应降低各项费用率：
    025年第一季度，由于算力市场需求旺盛，公司AI服务器销售量增加，带动公司业绩高速增长。Q1毛利率同比下降4.68个百分点为3.45%，主要由于下游互联网厂商销售占比提升、且相关公司议价能力较强所导致。费用率方面，销售/管理/研发费用率为0.56%/0.32%/1.40%，同比-0.98pct/-0.42pct/-2.24pct，费用率快速下滑主要源自于于营收体量的快速增长、带动规模效应显现。经营性净现金流为58.03亿元，同比+265.5%，现金流快速提升，主要是公司本期销售回款良好，营业收现率提高及采购备货付款节奏变化。
    互联网头部大厂加大算力方面资本开支，行业有望维持高景气：腾讯2024年资本开支突破767亿元，同比增长221%，其中AI相关研发投入为707亿元。计划2025年进一步增加资本支出，预计将达到营收占比低双位数左右；阿里巴巴2024年第四季度资本开支大幅增长至318亿，环比大增80%；阿里会后宣布未来三年将成为集团历史上相关建设支出最高的阶段，预计未来三年AI相关资本开支将超过3800亿元；字节2024年资本开支为800亿元，而2025年预计将大幅增长至1600亿元，其中约900亿人民币将用于AI算力的采购。我们认为头部互联网企业持续加大算力方面资本开支，有望带动服务器行业维持高景气，公司作为服务器龙头将显著受益。
    服务器行业龙头地位稳固，AI服务器、液冷服务器服务器一枝独秀：据IDC数据，2023年公司服务器在全球市占率位居全球第二、中国第一，服务器行业龙头地位稳固。同时据IDC数据，2023全年中国液冷服务器市场销售额14.2亿美元，同比增长48.0%，出货量16.1万台，同比增长57.3%。其中，浪潮信息销售额5.2亿美元，市场份额36.8%；出货量6.6万台，市场份额40.9%，全年液冷服务器销售额和出货量双双位居中国第一。公司在AI领域长期布局，具备深厚技术优势和稳固的龙头地位，第十届IPF大会上，元脑企智EPAI重磅发布，支持千亿参数模型面向产业知识的快速再学习，幷让模型具备百万Token的长文档处理能力，解决窗口长度不足的问题；。在算力方面，浪潮信息联合英特尔发布可运行千亿参数大模型的A通用服务器；存储方面，公司发布分布式全闪存储AS13000G7，解决大模型训练数据挑战；互联方面，发布国内首款超级AI以太网交换机X400，加速大模型训练推理。公司将深度受益于AI浪潮，未来业绩有望持续超出市场预期。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年净利润分别为34.30亿/46.67亿/62.45亿元，YOY分别为+49.67%/+36.07%/+33.80%；EPS分别为2.33/3.17/4.24元，当前股价对应A股2025-2027年P/E为22/16/12倍，维持“买进”建议。
    风险提示：1、传统服务器行业景气度下滑；2、美国相关芯片供应政策变化；3、下游云计算、AI产业发展不及预期。

产销提升，25年广西湖北加速投产

仙鹤股份(603733)
    公司发布2024年报及2025年一季报
    25Q1公司收入29.91亿元，同比+35.4%，归母净利润2.36亿元，同比-12.1%，扣非归母净利润2.24亿元，同比-5.5%；
    24年公司收入102.74亿元，同比+20.1%，归母净利润10.04亿元，同比+51.2%，扣非归母净利润9.33亿元，同比+56.9%。
    24年公司毛利率15.46%，同增3.8pct；归母净利率9.77%，同增2.0pct。24年公司经营业绩高速增长，主要系快速推进新产能落地，同时抓住市场热点，积极开拓市场。24年公司机制纸产量121.21万吨，同比增长16.28%；特种浆纸销售量122.29万吨，同比增长28.29%。
    产品结构多元化发展，市占率稳步提升
    ①24年公司日用消费实现营业收入48.33亿元，同比增长17.68%，量/价分别同比+21.1%/-2.8%，毛利率16.50%，同比增加5.52pct；公司热敏收银纸在国内市占率近25%，热转印市占率超过30%，同时积极扩大格拉辛离型纸的生产规模以提升市场份额。
    ②食品与医疗包装材料实现营业收入18.59亿元，同比增长7.32%，量/价分别同比+8.7%/-1.3%，毛利率10.28%，同比增加3.37pct；公司产品迎合消费大众不断升级的消费理念，品种齐全，在行业具有龙头地位。
    ③商务交流及出版印刷材料实现营业收入6.92亿元，同比下降2.69%，量/价分别同比-12.8%/+11.5%，毛利率18.99%，同比增加4.70pct；公司的产品能够增加油墨的依附性、不透印性，为多家国内大型出版社和国际知名出版社的指定用纸，在国内及国际市场上具有很大占有率及领导力。
    ④烟草行业配套实现营业收入9.07亿元，同比增长11.63%，量/价分别同比+12.0%/-0.3%，毛利率22.81%，同比增加6.33pct；公司产品拥有高洁净度，和国内大部分知名卷烟厂已有多年稳定的合作，在同类产品中的市场占有率近45%，并已经被国外主要知名烟草公司认证和稳定使用。
    ⑤电气及工业用材实现营业收入7.99亿元，同比增长17.39%，量/价分别同比+22.7%/-4.3%，毛利率18.15%，同比增加3.90pct；公司新研制开发的光伏玻璃配套类衬纸也有较高的行业门槛和广阔的市场发展前景。
    广西湖北基地构建新增长引擎，“林浆纸用一体化”全产业链成效显现24年公司广西来宾年产250万吨“广西三江口新区高性能纸基新材料”的林浆纸用一体化项目和湖北石首年产250万吨“高性能纸基新材料循环经济”项目均已按计划投产运营。其中，广西仙鹤已有2条造纸生产线和3条制浆生产线投产，24年已生产了10.0万吨木浆和2.9万吨特种纸投放市场；湖北仙鹤2024年1月首发开机，目前3条造纸生产线和4条制浆线正常运行，已生产特种纸9.34万吨，自制浆5.98万吨。广西项目的二期建设将在2025年全面展开，二期项目新增60万吨制浆和70万吨特种纸产能生产线；湖北项目一期建设尚处于安装、调试阶段的生产线，也将在2025年全部建成，届时将新增产能30万吨。
    广西、湖北两大生产基地的投产，弥补了公司产业链的短板，大幅增加了公司产能，成为公司新的利润增长点。同时也预示着公司大规模地向市场投放新产能已成为现实，市场占有率将再一次跳跃式的增长，公司的规模效应也将得到大幅提升。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    根据25Q1业绩情况，考虑当前造纸行业经营环境，我们调整盈利预测，预计25-27年公司归母净利润分别为11.6/13.8/15.8亿元（25-26年前值分别为13.9/17.1亿元），对应PE分别为13X/11X/9X。
    风险提示：经济复苏不如预期风险；产能爬坡不及预期风险；原材料价格波动风险等

Q1业绩同比大增，关注后续美国关税与港费影响

中远海控(601919)
    投资要点：
    事件：2025年4月29日，中远海控发布2025年一季度报：公司实现营收579.6亿元，同比增长20.05%；实现归母净利润116.95亿元，同比增长73.12%。其中，集装箱航运业务收入为558.83亿，同比增加20.07%，净利润为117.58亿，同比增长87.27%。
    运价运量双增，支撑公司业绩。2025年Q1公司实现归母净利润同比大幅增长，主要系公司集装箱航运业务货运量、单箱收入同比均有增长：2025年一季度，公司综合运价为8.621.88元/TEU，同比上涨11.65%，其中，公司披露国际航线单箱收入1311.09美元/TEU（折合约9518元/TEU），同比上涨139.03%；2025Q1公司集装箱航运业务货运量为648.15万TEU，同比上涨7.53%；公司码头业务总吞吐量3574.89万TEU，同比上升7.48%。
    中美关税摩擦持续，转口贸易强化集运利润，需关注美国301港口费用影响。中美关税摩擦持续冲击集运美线市场，关税升级或将导致双边大部分商品的直接贸易几乎停带，船公司面临跨太平洋航线货量风险。其他地区与中国对美的关税差或将刺激转口贸易，特别是亚州内与远东-拉美集运贸易，或将利好相关航线业绩；美国依据《1974年贸易法》第301条款，认定中国海运、造船等领域存在“不合理做法”，于美国当地时间2025年4月17日发布调查结果：自2025年10月14日起对中国船东、运营商及中国建造船舶按净吨或集装箱数量逐年递增收费。需关注后续关税摩擦和301港口费用对公司跨太平洋航线业务的影响。
    盈利预测与投资观点：中远海控作为全球头部集装箱运输综合服务商，基于行业最新供需情况和红海绕行持续的假设，我们预计中远海控2025-2027年归母净利润分别为231.78、186.73与196.73亿元，对应PE分别为9.69、12.02、11.41倍。考虑到行业高集中度和公司红利属性，维持“增持”评级。
    风险提示。红海绕行结束；贸易摩擦加剧；港口费用风险；地缘政治风险；经济波动风险。

扣非后净利润同比下降37.70%，在建项目进展顺利

双箭股份(002381)
    2024年扣非后净利润同比下降37.70%。公司24年实现营业收入27.13亿元，同比增长4.64%，归母净利润1.54亿元，同比下降36.49%，扣非后净利润1.44亿元，同比下降37.70%。24Q4，公司营业收入7.79亿元，环比增长17.99%，同比增长5.43%，归母净利润13.96亿元，环比下降53.21%，同比下降82.53%，扣非后净利润9.47亿元，环比下降65.19%，同比下降87.17%。公司利润下降主要由于原材料中橡胶价格比上年同期上涨以及新项目由于刚投产折旧摊销较大所致。
    公司拟派发现金红利总额约8231.55万元，占归母净利润比例为53.60%。公司计划每10股派发现金股利人民币2.00元（含税），按照目前公司总股本411,577,356股，假设本次权益分派股权登记日前股本未发生变动时，派发现金股利总额为8231.55万元，占2024年归母净利润的比例为53.60%。公司2022-2024年累计现金分红金额为26752.45万元，高于最近三个会计年度公司年均归母净利润的30%。
    公司积极开拓国际市场，海外收入占比持续提升。公司通过澳洲双箭、海外贸易商扩展业务，同时积极与直接用户建立长期合作关系扩大市场份额。积极扩大海外市场占比，提升全球市场占有率。2024年，公司海外地区实现营业收入5.39亿元，同比增长19.81%，收入占比19.87%，同比增长2.51pct。
    公司在建项目进展顺利。公司原有年产9000万平方米输送带产能，新建规划年产6000万平方米“天台智能制造生产基地项目”，其中一期年产3000万平方米产能已建设完成，二期3000万平方米产能正在建设中；新增产能全部投产后，公司未来输送带产能将达到1.5亿平方米；同时，公司未来将提升高端以及高毛利产品的占比，比如长距离输送带，管状输送带等。2024年，公司各类橡胶输送带产量9108.65万平方米，同比增长13.41%。
    盈利预测。由于2024年业绩下降，我们下调对公司的盈利预测。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.31亿元、3.36亿元、4.10亿元（原2025-26预测为3.50、4.11亿元），对应EPS为0.56、0.82、1.00元。我们给予公司2025年14倍PE，对应目标价为7.84元（原为10.65元，24年15倍PE，-26%），维持“优于大市”评级。
    风险提示。原材料及产品价格大幅波动、进度不及预期。

2024年年报及2025年一季报点评：积极布局低空经济，持续加大研发投入

莱斯信息(688631)
    事件：
    公司于2025年4月25日收盘后发布《2024年年度报告》、《2025年第一季度报告》。
    点评：
    2024年经营业绩基本持平，民航空管与城市交管业务持续成长2024年，公司实现营业收入16.10亿元，同比下降3.94%；实现归母净利润1.29亿元，同比下降2.31%；实现扣非归母净利润1.06亿元，同比下降1.29%。分行业来看，民航空中交通管理业务实现营收6.26亿元，同比增长13.68%；城市道路交通管理业务实现营收6.71亿元，同比增长33.47%；城市治理业务实现营收2.69亿元，同比下降47.31%；企业级信息化及其他业务实现营收0.40亿元，同比下降63.06%。2025年第一季度，公司实现营业收入1.09亿元，同比下降55.53%；实现归母净利润-0.15亿元，实现扣非归母净利润-0.17亿元。
    持续引领空管国产化进程，拓宽机场产品市场应用
    2024年，公司研发投入为1.46亿元，同比增长13.21%。在空管领域，公司持续引领国产化进程，助力管制能力提升战略落地。抢占民航“8+N”建设先机，成功揽获全国新建大型区管的首批次全部主用两地项目（呼和浩特、哈尔滨）；实现自动化产品七大区域全覆盖，在西安、珠海等地塔台自动化产品全面渗透；积极开拓新产品，落实首个地区级航管系统项目-东北地区航管信息自动化处理系统。在机场领域，公司夯实核心产品在中小机场应用，泊位引导系统、机场协同决策系统等新研产品陆续在多地机场实现推广。
    全面发力低空经济，树立低空平台标杆
    公司全面发力低空经济，打造低空“莱斯”整体解决方案，发布以低空飞行服务管理平台为核心的“天牧”系列产品；率先树立国内首个省级低空平台标杆——江苏省低空服务管理平台，也是首个实现军民地三方协同的标杆；加速市场拓展力度，依托深厚技术与业务沉淀，为北京、上海、重庆、江苏、南京等20余个省、市地区谋划低空发展总体方案，开展密切交流、形成战略合作，并在部分地区取得阶段性成果，赋能低空飞行服务保障体系，加快推动低空经济产业发展。
    盈利预测与投资建议
    作为国内民航空管龙头企业，公司不断增强核心竞争力，伴随着低空经济的快速发展，有望充分受益。预测公司2025-2027年的营业收入为18.49、21.07、23.83亿元，归母净利润为1.65、2.08、2.52亿元，EPS为1.01、1.27、1.54元/股，对应的PE为78.70、62.65、51.53倍。考虑到行业的成长空间和公司业务的持续成长性，维持“增持”评级。
    风险提示
    技术研发风险；技术人员流失风险；核心技术泄密风险；业绩波动风险；产品质量控制风险；被美国商务部列入“实体清单”的风险；应收账款规模较大的风险；宏观经济波动的风险等。

点评报告：核心产品稳健增长，进口牛黄有望提升公司利润水平

片仔癀(600436)
    事件:
    4月26日，公司发布2024年年报。2024年公司实现总营业收入107.88亿元（+7.25%）；实现归母净利润29.77亿元（+6.42%）。
    4月30日，公司发布2025年一季报。2025年Q1，公司实现总营业收入31.42亿元（-0.92%）；实现归母净利润10.00亿元（+2.59%）。
    投资要点:
    公司医药工业2024年和2025Q1收入分别为56.63亿元（+17.94%）和18.74亿元（+13.31%）；医药流通领域2024年和2025Q1收入分别为40.84亿元（-2.87%）和10.14亿元（-19.11%），受医保政策变化、消费市场萎缩等叠加影响，医药流通业收入同比减少；化妆品2024年和2025Q1收入分别为7.52亿元（+6.41%）和1.97亿元（-1.17%）。
    公司核心产品片仔癀系列产品稳健增长
    公司强化市场策划及拓展销售渠道，核心产品片仔癀系列产品销售增加。肝病用药2024年和2025Q1分别实现收入53.10亿元（+18.98%）和18.33亿元（+21.83%）。公司着力发展重点区域的片仔癀国药堂（博物馆）合作伙伴，主要覆盖二线及以上城市及经济百强县核心商圈，重点填补中西部、长江经济带及境外空白市场；截至2025年一季度末，公司新签约名医15名，新增开设32家名医馆（国医馆）、国药堂。心脑血管用药2024年和2025Q1分别实现收入2.84亿元（+7.03%）和0.22亿元（-81.36%）。
    原材料价格上涨压缩利润空间
    根据公司公告表述，根据康美中药网数据统计，天然牛黄近期的市场价格仍维持在高价（160万元/公斤）。2025年4月，国家药监局海关总署发布《关于允许进口牛黄试点用于中成药生产有关事项的公告》，福建省被列入到试点区域。未来，公司核心产品原材料紧缺现状有望得到缓解，有利于提升公司利润水平。
    盈利预测与投资建议：公司核心产品片仔癀具备稀缺性。根据公司公告披露，我们调整公司盈利预测，预计2025/2026/2027年归母净利润分别为32.80亿元/38.07亿元/42.48亿元（前预测值为38.25亿元/43.69亿元/-），对应EPS5.44元/股、6.31元/股、7.04元/股，对应PE为37.77/32.54/29.16（对应2025年4月30日收盘价205.33元），维持“买入”评级。
    风险因素：原材料供给不足风险：资源紧缺、价格上涨对片仔癀原材料的供给造成了挑战，未来将对片仔癀及系列产品的成本产生上升压力；研发不达预期风险：公司布局多个在研新药，产品研发分别处于临床前及进入临床研究阶段。由于药品研发的特殊性，具有周期长、环节多、风险高等特点，容易受到某些不可预测因素的影响；安宫牛黄丸增长不达预期风险：安宫牛黄丸市场存在多个品牌，公司产品上市时间较晚

业绩符合预期，省内增长势能强劲

今世缘(603369)
    投资要点
    公司2024年度实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润115.46/115.44/34.12/33.8亿元，同比14.31%/14.32%/8.8%/7.8%。2024年度，公司毛利率/归母净利率为74.75%/29.55%，分别同比-3.6/-1.5pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为14.6%/18.54%/4.02%/0.42%/-1.15%，分别同比-0.23/-2.23/-0.22/0/0.66pct。2024年年度实现销售收现122.74亿元，同比1.77%；经现净额28.67亿元，同比0.66亿元；Q4末合同负债15.93亿元，同比-8.08亿元，环比增加10.49亿元（去年同口径环比增加10.89亿元）。24年毛利率下滑，主因结算的折扣较多及部分产品升级所致；销售费用率下降主因收入增长较快。
    公司单Q4实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润16.04/16.04/3.26/3.06亿元，同比-7.56%/-7.54%/-34.84%/-38.67%。24Q4公司毛利率/归母净利率为77.7%/20.33%，分别同比-10.66/-8.51pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为11.57%/38.32%/8.56%/1.22%/-2.72%，分别同比-1.66/2.52/-1.02/0.17/1.74pct。单四季度实现销售收现29.85亿元，同比-6.26%，经现净额6.37亿元，同比-1.82亿元。
    2024年拆分：特A+/特A/A类/B类/CD类分别实现收入74.91/33.47/4.19/1.42/0.74亿元，同比+15.17%/+16.61%/+1.95%/-11.09%/-14.57%。淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外分别实现收入22.35/26.31/14.26/19.24/12.74/10.62/9.26亿元，同比+12.31%/+11.68%/+9.47%/+21.21%/+15.62%/+9.05%/+27.37%。直销/批发分别实现收入2.73/112.05亿元，同比+20.78%/+14.19%。24年省内基本盘稳健，省外保持高速发展。
    公司2025年Q1年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润50.99/50.99/16.44/16.39亿元，同比9.17%/9.17%/7.27%/7.45%。25Q1，公司毛利率/归母净利率为73.63%/32.24%，分别同比-0.6/-0.57pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为16.39%/13.29%/2.08%/0.22%/-0.52%，分别同比0.87/-0.87/-0.11/-0.02/0.25pct。25Q1公司实现销售收现46.77亿元，同比25.4%；经现净额14.27亿元，同比4.26亿元；25Q1末合同负债5.38亿元，同比-4.35亿元，环比-10.54亿元（去年同口径环比-14.27亿元）。
    2025Q1拆分：特A+/特A/A类/B类/CD类分别实现收入31.69/16.5/1.84/0.57/0.19亿元，同比+6.6%/+17.37%/+3.28%/-3.84%/-38.27%。淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外分别实现收入9.19/13.27/5.16/7.16/5.75/5.88/4.27亿元，同比+9.02%/+5.16%/+9.17%/+15.2%/+12.64%/+3.22%/+19.04%。直销/批发分别实现收入1.31/49.49亿元，同比+17.43%/+9.09%。省内基本盘保持稳健增长。
    盈利预测与投资建议
    公司确定2025年经营目标为总营业收入同比增长5%-12%，净利润增幅略低于收入增幅。我们预计2025-2027年公司营业收入分别为127.04/139.94/161.18亿元，同比增长10.05%/10.15%/15.18%，归母净利润36.96/41.09/48.63亿元，同比增长8.34%/11.16%/18.34%（从分红的视角来看，若25年按44%分红率来计算，对应当前股价股息率为2.75%），对应EPS为2.96/3.30/3.90元，对应当前股价PE为16/14/12倍。
    风险提示：
    食品安全风险；需求不及预期风险；批价大幅波动风险。

北交所信息更新：积极打造电子业务第二增长曲线，2025Q1营收+32.23%

禾昌聚合(832089)
    2025Q1实现营收4.35亿元（+32.23%），归母净利0.34亿元（+12.54%）禾昌聚合2025Q1实现营收4.35亿元，同比+32.23%；归母净利0.34亿元，同比+12.54%。2024年全年实现营收16.13亿元，同比+13.84%；归母净利1.21亿元，同比+4.39%。我们维持2025-2026年盈利预测，预计2025-2026年归母净利润分别为1.39亿元、1.60亿元，新增预计2027年归母净利为1.88亿元，对应EPS分别为0.92/1.06/1.25元/股，当前股价对应PE分别为17.7/15.3/13.0倍，我们看好公司未来电子领域业务拓展潜力&产能释放有望带来业绩提升，维持“增持”评级。
    汽车&家电等下游行业迎来快速发展，国内改性塑料产量及市场需求不断提升以塑代钢替代效应明显，促使汽车及家电等产品向轻量化、轻薄化方向发展。根据公司年报，1kg改性塑料可以替代2-3kg钢等密度较大的材料，而整车重量每降低10％，油耗降低6％-8％。目前我国乘用车单车的改性塑料使用量达到130～160千克/辆，根据中国粉体网数据显示，预计2026年未来将增加到210千克/辆，汽车用改性塑料需求总量为598万吨左右。2024年，伴随全国各地扩内需促销费系列政策推出，家用电器相关需求得到释放。根据工信部统计，2024年，我国冰箱、空调、洗衣机、彩电产量分别为10395.70/26598.40/11736.50/20745.40万台，同比分别增长8.30%/9.70%/8.80%/4.60%。未来伴随家电消费升级和换新需求落地，家电用改性塑料的需求还将继续呈现上升趋势。
    公司积极打造第二增长曲线，2024年度拟现金分红0.15亿元
    2025年，除汽车、家电领域外，公司将布局消费、电子电器等新领域，并致力于高附加值产品升级，以满足不同消费者群体需求。公司于2025年1月成立宿迁控股子公司，主要从事新材料研发生产等业务；为开拓海外市场业务，公司于2025年4月成立新加坡全资子公司HCJH PTE.LTD.。公司公布2024年年度权益分派预案，每10股派发现金红利1.00元（含税），共预计分红1506.68万元。
    风险提示：原材料价格波动、市场竞争加剧、应收账款和应收票据坏账风险

与阿里全面合作，Q1利润显著增长

博彦科技(002649)
    数智技术服务领军者，Q1增长显著
    2024年，公司在巩固传统IT服务优势的基础上，深化产品研发与解决方案创新，积极培育高附加值业务板块，稳步组建专业化新业务团队，重点强化咨询服务能力与信创软硬件集成能力建设。截至2024年，实现营业总收入68.99亿元，同比下降4.50%；归母净利润为1.24亿元，同比下降42.81%。截至一季度，实现营业总收入16.52亿元，同比增长0.76%；归母净利润为0.72亿元，同比增长271.83%，盈利能力显著提升，主要原因是公司财务费用大幅减少，由上年同期的2595.63万元减少至-2131.23万元，主要受汇率波动影响。
    “技术+场景+生态”，AI驱动效率革命
    AI大模型在金融业的规模化应用正加速推进，为应对技术成熟度与可靠性不足、数据安全与隐私保护难题，以及合规监管与伦理风险这些挑战，公司提出“技术+场景+生态”的三位一体赋能模式，助力金融机构打通数据壁垒、重塑服务流程，并构建可持续创新的数字化生态。
    公司通过构建全栈式AI能力，持续投入自研“人工智能计算平台”，支持从模型训练到推理部署的全流程服务，并优化算力资源以降低成本。平台聚焦智能体“agent”的开发和运行管理，通过低代码开发和快速部署，实现AI赋能金融业务的低成本落地。同时积极联合上游主流平台伙伴，针对金融机构在投研、风控、拓客等场景的痛点，发挥自身专业储备，开发定制化解决方案，并整合大模型与行业知识图谱，提升金融服务精准度。此外，公司通过接入开源大模型，帮助中小银行低成本构建私有化模型，缩短研发周期，并结合金融专业知识图谱开发垂直领域专用模型，如信贷审批、智能投顾等，提升业务适配性。目前，博彦科技已为全球400多家金融机构提供涵盖数据智能、移动金融、风险管理、监管合规、开放银行等领域的全方位服务。
    与阿里全面合作，推动金融科技与智慧农业发展
    公司与阿里合作紧密，为阿里提供通用性的IT支持服务，包括开发测试以及数据标注等；同时，公司是阿里通义千问的生态合作伙伴，助力通义千问的推广，将通义千问的AI能力整合到自身的产品线中。此外，公司获得阿里云官方认可和授权，成为阿里云数据库产品服务合作生态伙伴。
    在金融科技领域，公司与阿里云深度合作，取得了显著成果。2025年金融先锋联盟高峰论坛上，阿里云联合博彦科技等18家合作伙伴发布了57个金融智能体解决方案，覆盖信贷风控、投研投顾、核保核赔等七大核心业务场景。博彦科技重点聚焦信贷风控与合规质检两大关键领域，致力于为金融机构提供高效、智能的解决方案。依托阿里云在云计算、大模型领域的技术积累，持续完善智能体解决方案的技术架构。目前，双方合作构建的智能体平台已形成从数据采集、模型训练到业务部署的全流程支持能力，实现了技术与业务的有机融合。
    在智慧农业领域，公司积极响应国家“十四五”规划，推动农业数字化转型，和阿里云携手为甘肃农业科研机构以及高校院所提供大模型应用场景，打造“农业+云”全国创新示范新基建。庆阳农业产业云是公司与阿里云紧密协作的成果，阿里云提供云计算、大数据、人工智能等技术支持，公司凭借行业洞察力，精准把握农业现代化需求，助力庆阳农业产业链优化升级。
    新业务初见成效，培育第二增长曲线
    2024年，公司新业务拓展初见成效，全年累计签约合同金额突破8.1亿元。在数字农业领域，公司围绕智慧大田、智慧设施、数智渔业、数智乡村、数智供销、未来畜牧等方向，构建了以物联网为基础，大数据底座、农业产业云、AI云脑为核心，应用N场景的数智农业综合技术体系，成功中标多项重要项目；在智慧能源领域，公司聚焦能源全产业链创新，构建覆盖新能源开发、智能电网升级、全球化运维及零碳场景落地的业务矩阵，2024年与三峡集团、美锦能源等头部企业达成合作；在央国企客户群领域，公司以客户数智化转型及信创软硬件集成业务需求为切入点，建立覆盖石化、能源、航空、军工等重点行业的央国企客户资源池，业务拓展呈现多点开花态势。
    投资建议
    预计公司2025-2027年的EPS分别为0.37、0.45、0.52元，当前股价对应的PE分别为35.31、29.11、25.13倍。公司是一家面向全球的IT咨询、产品、解决方案与服务提供商，在AI领域已经积累了较为深厚的发展经验，公司持续加强与阿里、华为，百度、科大讯飞、智谱清言、百川智能等国内外大模型厂商的生态和技术协作，依托自主研发的“人工智能计算平台”，为行业客户提供一站式AI模型开发及推理服务解决方案，未来发展前景良好。维持“买入”评级。
    风险提示：
    下游客户需求扩张不及预期;政策落地不及预期;产品技术研发不及预期；市场竞争加剧等。

公司信息更新报告：主业内销需求疲软致业绩承压，期待宏兴及外销发力

兴业科技(002674)
    主业内销需求疲软，期待第二曲线及外销持续发力，维持“买入”评级2024年收入/归母净利润为29.5/1.4亿元，yoy+9.3%/-24%，2025Q1收入/归母净利润为6.3/0.19亿元，yoy+5%/-45%，2024年拟派现金分红比例31%。考虑主业国内需求承压，我们下调2025-2026并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为1.7/2.1/2.5亿元（原为2.6/3.0亿元），当前股价对应PE为16.1/13.0/11.1倍，公司坚定一站式牛皮革材料供应商战略，主业外销开拓顺利&汽车内饰新车型及改款支撑收入高速增长，维持“买入”评级。
    主业：2024年外销拓展顺利，预计仍将驱动2025年收入增长
    2024年母公司收入14.4亿元（同比-1%，下同），国内客户销量下降、外销客户增长亮眼，净利润为0.57亿元（-49%），2025Q1收入2.96亿元（-3%），净利润0.08亿元，受毛利率下降、销售费用及存货减值计提增加影响同比-61.8%。海外客户拓展顺利：2024Q1进入Adidas供应链，外销收入占比双位数，预计2025年随印尼及越南产能逐步投产，外销业务有望驱动主业收入增长。关税或推高原材料成本，推进多元采购：中对美关税反制下从美国进口牛原皮成本或提升，公司原料储备充足且将加大南美洲/欧洲/澳洲渠道采购，盈利能力预计好于行业。
    汽车内饰皮革业绩靓丽，盈利能力好于预期，二层皮需求提升带动宝泰增长（1）宏兴汽车皮革2024年收入7.3亿元（+19.8%），净利润1.5亿元（+51%），净利率为20.5%，同比+4.2pct，2024年盈利大幅提升主要系毛利率提升、销量增长带动规模效益以及内部管理提升生产效率，预计2025年在江淮及其他新客户车型带动下收入有望达成双位数增长。（2）宝泰皮革：2024年受益于二层皮需求提升收入7.1亿元（+44.9%），净利润0.13亿元（+1.6%），净利率1.9%（-0.8pct），预计2025年二层皮驱动下整体规模有望平稳。2025Q1宏兴/宝泰收入1.67/1.37亿元，同比+9%/+1.3%，净利润3790/220万元，同比+53.5%/+815%。
    汽车皮革收入占比提升带动毛利率，资产减值及财务费用增加影响净利率毛利率：2024年及2025Q1毛利率为21.4%/20.7%，同比持平/+0.5pct；费用端：2024年及2025Q1期间费用率9.2%/10.3%，同比+0.3/+2.2pct，其中财务费用率分别+0.3/+2.0pct，主要系利息收入减少及汇兑损失增加，2024年/2025Q1部分1-2年库龄的库存未消化导致资产减值损失增加，占收入比分别+1.5/1.7pct，2024年及2025Q1归母净利率为4.8%（-2.1pct）、3.0%（-2.8pct）。营运能力：2024年经营性现金流净额3.1亿元（+1128%），截至2025Q1，存货规模13.4亿元（+5.8%），存货周转天数240天（+2.2天），应收账款周转天数71天（+5天）。
    风险提示：汽车用革订单及产能扩张不及预期、原材料价格大幅波动。

一季度业绩符合预期，各业务板块稳步前进，分红率持续提升

陕鼓动力(601369)
    2024年全年：1）实现营收102.77亿元，同比+1.32%；实现归母净利润10.42亿元，同比+2.09%；实现扣非归母净利润9.5亿元，同比+2.04%。2）全年毛利率22.51%，同比+1.02pct；归母净利润率10.14%，同比+0.08pct；扣非归母净利润率9.24%，同比+0.07pct。3）期间费用率为9.18%，同比+1.28pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为2.31%、5.34%、4.05%、-2.52%，同比分别变动-0.31、-0.28、+1.32、+0.55pct。
    2024Q4单季度：1）实现营收29.88亿元，同比+3.97%，环比+30.73%；实现归母净利润3.75亿元，同比+27.6%，环比+80.73%；实现扣非归母净利润3.28亿元，同比+26.03%，环比+73.94%。2）Q4单季度毛利率21.66%，同比+4.98pct，环比-0.06pct；归母净利润率12.57%，同比+2.33pct，环比+3.48pct；扣非归母净利润率10.96%，同比+1.92pct，环比+2.72pct。
    2025Q1单季度：1）实现营收25.59亿元，同比+2.68%，环比-14.35%；实现归母净利润2.48亿元，同比+5.57%，环比-34.02%；实现扣非归母净利润2.35亿元，同比+6.48%，环比-28.18%。2）毛利率20.48%，同比-2.92pct，环比-1.18pct；归母净利润率9.68%，同比+0.26pct，环比-2.89pct；扣非归母净利润率9.19%，同比+0.33pct，环比-1.77pct。
    压缩机设备业务稳步前行，多个领域取得突破。1）压缩空气储能：24年国家发改委第一批绿色低碳先进技术示范项目清单收录公司参与的中能建湖北应城300MW级压缩空气储能电站示范项目；2）海上平台用压缩机组：24年公司完成了多台天然气压缩机组的设计制造，产品覆盖海油湿气预增压、湿气、干气等各类型离心压缩机，打破了国外在海洋平台离心压缩机组市场的垄断；3）拓展轴流压缩机在工艺气领域应用版图：公司为某丙烷脱氢装置配套的产品气压缩机组成功投运，各项指标优良。
    海外业务稳步推进，取得多项里程碑式进展：24年陕鼓动力实现海外业务收入10.6亿元，同比+8.07%，毛利率28.18%，要高于国内业务的21.73%，海外业务稳步推进。此外公司24年取得海外多个里程碑式进展，24年签订中国出口海外最大空分压缩机组项目，同时实现首套9万等级空分机组突破；签订海外1216m高炉配套机组项目，是该区域市场最大的BPRT机组；签订海外某钢厂5358m大型高炉配套轴流、TRT机组，实现中国出口海外最大轴流压缩机组突破等。
    分红率稳步提升，积极回馈股东，践行社会责任。2024年分红率提升至74.5%（23年是65.96%），年中+年末分红合计7.77亿元，股息率5.43%。截至2024年12月31日，陕鼓动力自成立以来累计向全体股东分红高达76.06亿元，其中，陕鼓动力自2010年上市以来连续15年累计向全体股东分红68.19亿元，近五年平均股利支付率在全国A股上市公司中位列第17位。
    盈利预测：维持“买入”评级。考虑国内宏观环境仍具备不确定性，我们对盈利预测进行调整，预计25-27年归母净利润11.52、12.90、14.42亿元（25-26年前值：12.2、13.4亿元），维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、汇率变动风险、宏观经济波动风险、新业务开拓不及预期的风险

一季度利润符合预期，两机叶片开启陡峭成长曲线

应流股份(603308)
    2024年全年：1）实现营收25.13亿元，同比+4.21%；实现归母净利润2.86亿元，同比-5.57%；实现扣非归母净利润2.77亿元，同比-1.09%。2）全年毛利率34.24%，同比-1.93pct；归母净利润率11.39%，同比-1.18pct；扣非归母净利润率11.02%，同比-0.59pct。
    2024Q4单季度：1）实现营收6.03亿元，同比-0.31%，环比-6.14%；实现归母净利润0.6亿元，同比-0.14%，环比-20.43%；实现扣非归母净利润0.57亿元，同比-31.45%，环比-20.96%。2）Q4单季度毛利率35.35%，同比+1.37pct，环比+2.39pct；归母净利润率9.88%，同比+0.02pct，环比-1.77pct；扣非归母净利润率9.37%，同比-4.26pct，环比-1.76pct。
    2025Q1单季度：1）实现营收6.63亿元，同比+0.03%，环比+9.89%；实现归母净利润0.92亿元，同比+1.65%，环比+54.49%；实现扣非归母净利润0.9亿元，同比+0.15%，环比+58.8%。2）毛利率36.83%，同比+2.52pct，环比+1.48pct；归母净利润率13.89%，同比+0.22pct，环比+4.01pct；扣非归母净利润率13.55%，同比+0.02pct，环比+4.17pct。
    两机业务：战略协议密集签约，开启陡峭成长曲线。两机业务在手订单和销售收入实现双双
    增长，公司累计已开发完成“两机”品种736个，正在开发品种166个，在手“两机”订
    单超过12亿元，近年公司陆续与GE航空航天、安萨尔多等国际行业巨头签订战略协议或长协供货备忘录，25Q1公司又与赛峰集团、西门子能源签署战略供货协议。燃气轮机叶片方面，受益于全球能源转型以及AI数据中心建设爆发，公司燃气轮机热端部件订单强劲增长，热端部件覆盖了国内外最主要燃机厂商和主流燃机型号，全球合作进入长期供货协议阶段，产品已经覆盖E、F、G/H等级多款型号燃气轮机，不仅可以满足国内外客户不同需求，也对燃气轮机国家重大专项和重型燃机国产化提供坚强支撑，2024年公司燃气轮机产品接单增幅达到102.8%。航发叶片方面，储备型号进一步扩大，公司作为中国商发优秀供应商，累计为长江1000和长江2000发动机开发80余个品种，产品涵盖叶片、机匣和结构件等多种热端部件，其中长江1000四号轴承座，被列入适航证项目并完成适航取证，为国产大飞机项目提供了有力保障。公司深度参与Leap各系列发动机供货，直接与国际行业龙头同台竞争，多款型号机匣市场占有率全球领先。
    低空经济业务：航发逐渐形成订单，航空整机稳步推进。航发方面，24年公司完成YLWZ-300发动机整机装配与试车验证，中标某专项课题并实现了产品交付；此外与翊飞航空签署战略合作协议，为ES1000大型无人机提供涡轮混合动力系统解决方案。整机方面，24年，起飞重量600公斤无人直升机完成海洋和高原环境任务演练并获专业用户认可；起飞重量1100公斤无人直升机完成工程样机并进行了首飞实验。2025年3月，公司子公司六安金安通用机场管理有限公司负责运营的六安金安机场取得了通用机场使用许可证，成为安徽省第三家取证的A1类通航机场，为公司实施整机制造、维护保养和试飞验证需求奠定了基础，打造低空经济先进制造、基础设施和运营服务一体化平台。
    盈利预测：维持“买入”评级。公司两机业务进展顺利，但国内宏观环境及出口业务仍存在
    不确定性，我们对盈利预测进行调整，预计25-27年归母净利润4.20、5.74、8.01亿元（25-26
    年前值：4.79、5.99亿元），维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、汇率变动风险、行业及市场风险、在研项目不及预期风险

年货节错期影响净利，分销渠道表现亮眼

三只松鼠(300783)
    事件
    公司2025年Q1实现营业收入/归母净利润/扣非净利润37.23/2.39/1.62亿元，同比2.13%/-22.46%/-38.31%。业绩表现符合预期。
    投资要点
    一季度线上承压，线下分销实现高速增长。分渠道表现来看，线上抖音平台1月因行业变化影响承压，2-3月逐月恢复至正增长。线下分销增长显著，其中日销品销售比例大幅提升。
    年货节错位影响单季度利润表现。2025年Q1公司毛利率/归母净利率为26.74%/6.42%，分别同比-0.66/-2.04pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为18.67%/1.76%/0.15%/0.03%，分别同比2.41/0.43/0/-0.03pct。
    2025年重点调整品类结构，提升零食品类占比，逐步弱化对坚果单一品类的依赖。4月推出软饮料产品，通过高性价比策略切入市场未来逐步提升差异化溢价能力，期待夏季旺季来临将有较好表现，除软饮料外推出方便速食、果干、蛋黄酥等新品，形成宽品类组合，增强全品类经营能力。渠道上看，保持综合电商增长，优化抖音等短视频渠道投入，降低对头部主播依赖，提升自营流量运营能力，线下分销预计保持高速增长，通过日销品、9.9元专柜等模式提升终端渗透率。在分销渠道建设前期，公司更注重规模扩张，短期来看供应链建设、折旧摊销等仍处于投入高峰，中长期来看公司将通过供应链降本品类结构优化、渠道效率改善来实现利润率提升。
    盈利预测与投资评级
    考虑到公司即将并表爱折扣，我们调整2025年-2027年营业收入预测至138.47/177.63/205.76亿元（原预测为136.19/172.42/205.15亿元），同比+30.36%/28.28%/15.84%，调整2025年-2027年归母净利润预测至4.85/6.75/8.23亿元（原预测为5.09/6.91/8.73亿元），同比+19%/39.18%/21.84%。对应三年EPS分别为1.21/1.68/2.05元，对应当前股价PE分别为22/16/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

2024年报&2025年一季报点评：集成灶需求承压，积极转型算力赛道

亿田智能(300911)
    核心观点
    Q1淡季经营明显承压。公司2024年实现营收7.0亿/-42.7%，归母净利润0.27亿/-85.2%，扣非归母净利润0.11亿/-93.2%。其中Q4收入2.5亿/-10.4%，归母净利润0.38亿/+847.7%，扣非归母净利润0.32亿/+205.8%。2025Q1实现营收0.58亿/-54.6%，归母净利润-0.43亿/-1042.0%，扣非归母净利润-0.46亿/-4533.1%。公司拟每10股派发现金股利10元，并转增3股，现金分红率达到515%。公司经营受集成灶行业需求下降影响，盈利承压。集成灶需求下降，洗碗机、水槽等表现有所改善。受到地产及国内消费环境影响，集成灶行业零售额出现较大降幅。奥维云网数据显示，2024年我国集成灶零售额同比下降30.6%至173亿元，其中Q4下降35.3%。2025Q1集成灶线下零售额下降19.5%，线上零售额下降26.8%。公司2024年集成灶收入下降46.3%至5.9亿，H1/H2收入同比分别-45.0%/-47.7%；集成水槽、洗碗机
    等其他产品收入下降12.8%至1.1亿，H1/H2收入同比分别-40.1%/+15.0%。
    分渠道，公司直销收入同比下降14.6%至2.1亿，经销收入同比下降49.8%至4.9亿。公司在重点区域布局直营门店，积极开拓KA、工程、家装等渠道。盈利有所承压。同口径下，公司2024年毛利率下降9.0pct至39.7%，其中集成灶毛利率同比-8.1pct至41.9%。25Q1公司毛利率下降44.0pct至1.7%。公司全年销售/管理/研发/财务费用率分别-1.5/+0.7/+1.3/+2.4pct至22.0%/6.9%/6.5%/0.9%；Q1公司规模降幅较大，期间费用率提升24.4pct。2024年公司归母净利率同比-10.8pct至3.8%；Q4净利率同比+13.4pct至14.8%，Q1净利率同比-77.6pct至-74.1%。Q1淡季规模大幅下降，盈利承压。积极转型算力租赁业务，期待业务放量。2024年公司旗下算力租赁公司浙江亿算智能实现营收301万元，甘肃亿算智能实现营收6万元。公司已与上海无问芯穹智能科技有限公司签署算力服务合同，总金额达到1.1亿，合同期为5年。2025年1月，亿算智能庆阳智算中心开始对外提供推理算力服务，并于2月底承接美图公司旗下美颜相机“AI换装”海外业务的推理算力需求。4月，公司宣布成为燧原科技指定的S级经销商，可销售燧原科技一体机等产品。AI大模型快速发展下，公司在算力领域抢先布局，有望贡献增量。
    风险提示：原材料价格大幅波动；行业竞争加剧；集成灶需求不及预期。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级
    公司系集成灶头部企业，积极发力算力租赁第二曲线，有望开启新增长。考虑到地产压力下集成灶需求持续下降及公司规模效应降低，下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为0.50/0.78/1.03亿（前值为2.0/2.1/-亿）同比增长88%/56%/32%，对应PE=110/71/53x，维持“优于大市”评级。

2024年年报及2025年一季报点评：出货量稳步向上，布局钙钛矿着眼未来

天合光能(688599)
    事件：2025年4月29日，公司发布2024年年报以及2025年一季报，根据公告，公司24年全年实现收入802.82亿元，同比-29.21%，实现归母净利润-34.43亿元，实现扣非归母净利润-52.32亿元，同比均由盈转亏。分季度看，公司24Q4实现收入171.34亿元，同比-46.94%，环比-15.09%，实现归母净利润-25.97亿元，实现扣非归母净利润-41.62亿元；25Q1实现收入143.35亿元，同比-21.48%，环比-16.34%，实现归母净利润-13.20亿元，实现扣非归母净利润-13.73亿元。公司业绩承压主要系产业链价格快速下降，企业盈利空间被严重压缩所致。
    出货量同比提升，TOPCon产品持续优化。24年全年公司光伏组件外销量为64.48GW，同比+18.31%，自用组件约6GW，24年合计组件出货量70.47GW。在组件产品与市场销售端，公司持续引领TOPCon技术进阶，700W+高功率N型组件产品持续领先，市场份额持续扩大。基于i-TOPCon Ultra技术的N型全场景化产品功率、效率全线升级，高价值辐射集中式和分布式应用场景。
    前瞻性布局钙钛矿叠层电池，引领行业技术突破。25年3月，公司自主研发的210大尺寸钙钛矿/晶体硅两端叠层电池组件经TüV测试实验室认证，峰值功率达808W，成为全球首块功率突破800W门槛的工业标准尺寸光伏组件产品；4月，公司自主研发的210mm大面积钙钛矿/晶体硅两端叠层太阳电池经第三方独立认证，最高电池效率达到31.1%，是行业内首次在210mm工业级电池尺寸上实现超过31%的电池效率，标志着天合光能在钙钛矿晶体硅叠层技术领域从电池效率到组件功率的全面突破。
    多业务齐头并进，打造综合能源整体解决方案服务商。储能：公司储能产品销售遍及全球，累计出货超过10GWh，参与多个国内外大项目。支架：24年公司支架实现出货7.3GW，其中跟踪支架维持增长态势，在欧洲、拉美和中东等重点区域出货量位居前五，且在沙特建立本土产能，多次中标GW级订单。电站：分布式方面，公司在市场化交易在即的背景下，通过调整客户结构确保价格稳定，加速并网降低电站库存风险，并构建了完整的电力交易队伍；集中式方面，公司24年获取风光储项目指标5.7GW，储备量8GW，稳居民企前列。
    投资建议：公司为光伏一体化头部企业，前瞻性布局钙钛矿技术，分布式光伏、支架、储能等业务有望提供业绩支撑。预计公司25-27年实现收入777.20/889.05/1011.61亿元，归母净利9.98/19.56/29.05亿元，基于4月30日收盘价，25-27年对应PE为29x/15x/10x，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动、下游行业景气度波动、行业竞争加剧、资产减值风险、国际贸易风险等。

2024年营收、利润双增长，扣非净利润增速亮眼

卫光生物(002880)
    主要观点：
    事件
    2025年4月23日，公司发布年度报告，2024年公司实现营业收入12.03亿元，同比+14.75%，实现归母净利润2.54亿元，同比+15.95%，扣非归母净利润2.64亿元，同比+25.97%。
    同天，公司发布2025年一季度报告，2025Q1公司实现营业收入2.25亿元，同比-0.57%，实现归母净利润0.44亿元，同比-6.54%，扣非归母净利润0.43亿元，同比-5.66%，业绩略有承压。
    事件点评
    公司全年营收、利润均实现双位数增长，扣非净利润增速亮眼公司全年业绩保持稳健增长，扣非净利润增速显著高于营收和归母净利润增速，表明公司业务盈利能力增强。单季度来看，2024Q4公司实现营收3.49亿元，同比+19.02%；实现归母净利润0.71亿元，同比-2.78%；扣非归母净利润0.86亿元，同比+22.54%，环比+22.48%。公司2024Q4营收保持较好增长，扣非净利润同比、环比均实现较快增长。
    费用管控效果显著，盈利能力有所提升
    2024年，公司实现毛利率41.88%，同比提升0.56个百分点。期间费用率11.81%，同比-1.49个百分点；其中销售费用率2.42%，同比-1.48个百分点，主要系销售服务费减少所致；管理费用率7.70%，同比-0.51个百分点；财务费用率1.69%，同比+0.50个百分点，主要系利息费用增加所致。经营性现金流净额为1.78亿元，同比-55.33%，主要系销售商品、提供劳务收到的现金和收到其他与经营活动有关的现金减少，以及经营活动现金支出增加所致。
    主营业务稳健增长，核心产品表现优异，采浆量持续提升
    公司主营业务为血制品业务，2024年，血制品板块实现营收10.72亿元，同比+8.80%，毛利率为43.04%，同比提升2.28个百分点。公司核心大单品表现亮眼，其中人血白蛋白实现收入4.59亿元，同比+15.29%，毛利率为38.46%，同比提升1.79个百分点；静注人免疫球蛋白实现收入4.31亿元，同比+15.00%，毛利率为40.86%，同比提升5.28个百分点。其他血液制品实现收入1.82亿元，同比-14.33%。
    产品线进一步丰富，提升血浆利用率。2024年，公司取得人凝血酶原复合物（PCC）的《药品注册证书》，上市产品增加至11个品种，进一步提升原料血浆综合利用率。新产品人凝血因子Ⅷ和人凝血酶原复合物上市首年获得市场好评。
    公司采浆量稳步增长。公司持续强化浆源开拓，2024年度采浆量达562吨，同比增长8.7%。公司目前拥有9个单采血浆站，平均单浆站采浆量居于行业前列。2024年，公司启动安康浆站新建项目，并完成对万宁卫光单采血浆有限公司的收购，实现100%控股。卫光生命科学园运营提质增效，目前入驻项目已超过40个，带动物业出租业务高速增长，并实现营收1.21亿元，同比+250.44%，毛利率28.50%，同比提升11.32个百分点。
    投资建议
    公司产品线丰富，2024年业绩稳扎稳打，我们预计公司2025-2027年营收分别为13.47/14.97/16.53亿元，分别同比增长
    12.0%/11.1%/10.4%，归母净利润分别为2.99/3.45/3.96亿元，分别同比增长18.0%/15.3%/14.8%，对应估值为21X/18X/16X。我们看好公司长期发展，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    原料血浆供应不足风险；新产品研发风险；产品潜在的安全风险；市场竞争加剧风险。

2024年年报和2025年一季报点评：25Q1超市场预期，聚焦产品AI化

辰安科技(300523)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报，2024年实现营收14.01亿元，同比-37.92%；归母净利润-3.22亿元，同比由盈转亏，扣非净利润-3.31亿元，同比由盈转亏；略低于市场预期。2025年Q1实现营收2.00亿元，同比+55.76%，归母净利润-0.34亿元，亏损同比减少41.32%，超出市场预期。
    24年业绩受存量订单和订单落地节奏影响：公司2024年初存量合同不足、部分项目落单延迟及市场环境等因素的影响，公司营业收入和毛利率有所下降，导致公司净利润同比下降。分业务看，2024年城市安全业务实现营收3.90亿元，同比-57.96%；2024年应急管理业务实现营收3.85亿元，同比-23.56%；装备与消防业务实现营收4.49亿元，同比-21.05%。但公司2024年全年签约合同额同比增长近40%，预计随着订单的逐渐落地和交付，公司业绩有望回升。
    聚焦产品AI化，实现业务创新：公司聚焦国家公共安全领域，推动AI技术赋能产品与解决方案升级，强化市场差异化竞争优势，深化科技协同合作，全面提升创新能力；加强与中国电信、清华大学的合作，提升科技创新牵引力；围绕大模型、推演模型、小模型持续迭代，提升推演引擎计算能力、多智能体协同能力及时空知识库构建能力，实现AI技术中台的全面升级；从“AI+产品”向“产品AI化”迈进，打造智能化解决方案；全面构建支撑信息化系统建设的AI中台能力。
    聚焦机器人+低空应用场景落地：针对机器人，公司子公司科大立安“空地一体化”智能灭火平台推出四足灭火机器狗，以“环境实时检测”与“复杂地形攻坚”为核心，突破室内火场救援瓶颈，实现“人机协同、安全高效”的灭火新模式。针对低空经济，子公司科大立安“空地一体化”智能灭火平台创新推出无人机高空火源动态检测与高压精准压制系统，通过“智能侦察+集群压制”技术，为超高层建筑外立面火灾提供高效、安全的解决方案。
    盈利预测与投资评级：公司下游需求正逐步恢复，但2024年存在低基数，因此我们将公司2025-2026年EPS预测由0.47/0.58元下调至0.40/0.54元，预测2027年EPS为0.74元。维持“买入”评级。
    风险提示：政策推进不及预期；技术推进不及预期；竞争加剧影响。

业绩实现扭亏，冠脉业务快速增长

赛诺医疗(688108)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年及25年Q1业绩，2024年实现营收4.59亿元（yoy+33.64%），实现归母净利润149.80万元，同比扭亏为盈，扣非归母净利润亏损1752万元，亏损减少。2025Q1实现营业收入1.01亿元（yoy+10.75%），实现归母净利润296.90万元，同比扭亏为盈，实现扣非归母净利润55.25万元。
    集采落地驱动支架业务快速增长，棘突有望成为冠脉增长新引擎。2024年，按产品类型划分，公司支架收入2.61亿（yoy+37.61%），球囊收入1.81亿（yoy+24.15%），均保持较快增长；按临床用途划分，公司冠脉介入业务收入2.53亿（yoy+59.19%），主要因带量采购后支架、球囊销量大幅增长，两款冠脉支架销量较同期平均增长45.44%，棘突球囊在京津冀“3+N”联盟集采中获小组第一，有望成为冠脉增长新
    曲线；神经介入业务收入2.05亿（yoy+13.08%），颅内球囊单价降幅较大为主要影响，而神经支架销量同比增长55.56%。
    产能利用提升毛利率改善，持续高投入打造介入产品矩阵。2024年公司主营业务毛利率为62.01%（yoy+3.46pct），其中支架业务毛利率63.66%（yoy+11.32pct），球囊业务毛利率65.15%（yoy-2.13pct），主要因公司产能有效利用，产品单位成本下降大于单价下降幅度。同期销售费用0.79亿（yoy+24.93%），随着销售产品丰富度提升，公司营销团队费用有所增长；研发费用1.41亿（yoy+23.19%），一方面系合并eLum公司，另一方面公司多个产品进入不同收获阶段，多个自主平台打造成型。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营收分别为6.15/8.32/10.25亿元，同比增速分别为34.02%/35.38%/23.19%，2025-2027年归母净利润分别为0.10/0.16/0.24亿元，增速分别为552.90%/66.96%/44.09%。当前股价对应的PS分别为7x、5x、4x。基于公司支架、球囊产线品种持续丰富，产品力获得国内外用户认可，业务稳定增长，维持“买入”评级。
    风险提示。新品获批进度不及预期风险、国内集采风险、竞争加剧风险、新品推广
    不及预期风险。

国内业务阶段性拖累盈利能力及经营质量

上海港湾(605598)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年报及2025年一季报。24年实现收入12.97亿元，同比增长1.51%，归母净利润9,251.67万元，同比下降46.86%；其中单四季度实现收入3.53亿元，同比下降6.34%，归母净利润-1,635.43万元，同比下降154.63%。25年一季度实现收入3.72亿元，同比增长29.25%，归母净利润3,569.67万元，同比增长18.59%。公司拟每10股派发现金红利1.14元（含税）。
    国内毛利率下降拖累整体业绩，费用率改善致一季度业绩回升。1）24全年营收小幅增长。公司24年营收同比仅小幅增加，其中境外营收10.76亿元，同比增长13.74%，境内营收2.11亿，同比下降35.5%。境内营收下滑主要由于基建承压以及大连金州湾国际机场项目结算不及预期。2）国内项目毛利率大幅下降拖累整体毛利率。公司24年毛利率29.59%，同比下降4.67个百分点。其中境外毛利率31.04%，同比上升1.4个百分点，境内毛利率20.33%，同比下降26.73个百分点。25年一季度毛利率25.88%，同比下降11.45个百分点。国内毛利率下滑主要由于大连金州湾国际机场项目盈利不及预期。3）24全年费用率上升，25一季度费用率下降明显。公司24全年期间费用率17.36%，同比上升1.62个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.66%、15.01%、3.13%、-1.45%，同比分别下降0.04、上升1.40、上升1.44、下降1.17个百分点。25年一季度期间费用率16.22%，同比下降5.05个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.64%、14.84%、2.45%、-1.71%，同比分别下降0.18、下降3.79、下降0.15、下降0.93个百分点。
    24年新签订单大幅增长，预计将逐步转化。公司24年新签订单20.53亿元，同比大幅增长93.27%，25年一季度新签订单4.62亿元，同比下降20.43%，主要系上年同期高基数影响，整体新签订单仍然饱满。24年底在手订单14.07亿元，同比增长58.55%，考虑到订单到业绩确认周期，我们预计25年营收增长将较为明显。25年一季度营收增长已经一定程度印证。
    应收项目增加致使回款有所放缓。24年公司经营活动产生的现金流量净额为-8334.85万元，同比减少2.17亿元，主要由于经营性应收项目的增加，24年底公司应收票据及应收账款5.95亿元，同比增加1.69亿元。24年收现比、付现比分别为86.51%/101.45%，同比分别下降5.83、上升8.03个百分点。25年一季度经营活动产生的现金流量净额为4462.98万元，同比增加4698.61万元，公司应收票据及应收账款4.82亿元，同比增加7567.08万元，环比减少。25年一季度收现比、付现比分别为110.05%/98.32%，同比分别上升20.50、下降14.04个百分点。
    盈利预测与评级：我们预计2025-2027年归母净利润预测为2.13亿元、2.52亿元、3.00亿元，对应4月30日股价PE为23、19、16倍。维持“增持”评级。
    风险提示：国内宏观经济承压，国际宏观经济增长不及预期，国际地缘政治局势变动等造成订单需求不及预期
    盈利预测与估值（人民币）

北交所信息更新：国网6132万订单落地+算力转型提速，2025Q1营收高增54%

许昌智能(831396)
    2025Q1公司营收1.08亿元（+53.65%），归母净利润186.22万元（+30.41%）2025年一季度公司实现营业收入1.08亿元，同比增长53.65%；归母净利润为186.22万元，同比增长30.41%；扣非净利润168.47万元，同比增长41.40%。公司扩大生产布局，在手订单饱满，我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.53/0.64/0.76亿元。EPS分别为0.32/0.39/0.46元，当前股价对应P/E分别为34.8/28.7/24.4倍，我们看好公司2025年新签约订单饱满，向算力市场新领域积极拓展带来未来业绩增长，维持“增持”评级。
    公司向算力市场新领域积极拓展，计划2025年35kV GIS批量供货2024年公司研发人员占员工总量的38.31%，公司获批组建河南省光储充智慧微电网工程研究中心、河南省工业设计中心两项省级研发平台，荣获河南省制造业单项冠军企业等。“ESS型光储充一体化成套设备”被认定为河南省首台（套）重大技术装备，6项新产品取得国内领先鉴定。2024年子公司也快速发展，继电器研究所获批组建河南省光储充智能微电网工程技术研究中心。公司计划新增35kV九统一保护的系列化，自主可控下一代110kV保护开发，35kV气体绝缘开关设备、新型低压交-直流混联配电柜、新型储能、高能效变压器、新型电力电子设备，布局可观、可测、可调、可控的源网荷储一体化零碳智慧园区数智化平台，为客户提供绿色能源全生命周期服务；同时向算力市场进行积极拓展。
    2025年4月公司中标国网6132.70万元订单，2025年新签订单达5.32亿元2025年1月公司与中能建成套工程有限公司签订了《中国能建2024年度紧凑式变电装置集中采购框架协议》，总金额4.25亿元。2025年3月与河南空港数字城市开发建设有限公司签订了《郑州航空港经济综合实验区大数据产业园大数据处理中心项目变电站建设工程施工总承包合同》，合同金额为4575.29万元。2025年4月公司收到国家电网相关项目的《中标通知书》，确认公司为国家电网各省电力公司的中标单位，合计中标金额为6132.70万元。
    风险提示：原材料波动风险、宏观经济变化风险、募投项目投产不及预期风险

北交所信息更新：聚氨酯弹性体龙头加速产业链延伸，2025年Q1归母净利润+27.95%

一诺威(834261)
    2025年一季度营收17.51亿元（+9.00%），归母净利润0.52亿元（+27.95%）公司发布2025年一季报，2025Q1公司实现营业收入17.51亿元，同比增长9.00%；归母净利润为0.52亿元，同比增长27.95%；扣非净利润0.47亿元，同比增长26.47%。公司优化产品结构，盈利能力提升，我们维持2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为2.08/2.52/2.97亿元。EPS分别为0.71/0.87/1.02元，当前股价对应P/E分别为19.8/16.3/13.8倍，我们看好公司布局多类衍生物系列产品，维持“增持”评级。
    全球聚氨酯产业链向中国迈进，弹性体市场是发展潜力最大的细分领域
    我国已成为全球最大的聚氨酯原材料和制品的生产基地及应用领域最全的地区，海外聚氨酯上游企业产能逐步关停，预计未来新增产能多数集中于中国，预计国内聚氨酯市场规模2021-2027年CAGR为4.79%。其中，2023年中国聚醚多元醇产能占全球一半以上，多家外国企业产能逐步减少。根据中国化信咨询数据，2023年全球聚醚多元醇总产能1590万吨/年，中国产能占比达到53.1%。聚氨酯弹性体是聚氨酯下游应用中未来增速最高的细分领域。根据中国化信咨询数据，2023年我国聚氨酯制品市场规模约2200亿元，其中弹性体市场规模约260亿元，占比11.82%。预计聚氨酯制品2023-2028年平均增速为5%，到2028年市场规模达2800亿元，其中增速最高的为聚氨酯TPU和CPU弹性体，预计2023-2028年市场规模增速达9-11%。
    公司产品技术领先，布局多种下游衍生物系列产品完善产业链
    公司CPU产品为全国制造业单项冠军，组合聚醚产品为山东省制造业单项冠军，2021年CPU市占率约为34.61%，排名第一；同时公司拥有聚醚-弹性体、聚酯-弹性体、聚醚-组合聚醚三大产业链。于2025年3月21日与泉港石化工业园区管理委员会签订《EO、PO和AA下游衍生物项目合作框架协议》，就公司在泉港石化工业园区投资建设EO、PO和AA下游衍生物项目的事项达成了初步合作意向。
    风险提示：募投项目达产不及预期、宏观经济波动风险、原材料成本上涨风险。

一季度净利润超预期，看好自主高端品牌无极的加速成长

隆鑫通用(603766)
    2024年全年：1）实现营收168.22亿元，同比+28.74%；实现归母净利润11.21亿元，同比+92.19%；实现扣非归母净利润10.96亿元，同比+70.78%。2）全年毛利率17.59%，同比-0.95pct；归母净利润率6.67%，同比+2.2pct；扣非归母净利润率6.51%，同比+1.6pct。3）期间费用率为7.28%，同比-1.73pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.63%、3.53%、3.05%、-0.94%，同比分别变动-0.02、-0.91、-0.45、-0.35pct。
    2024Q4单季度：1）实现营收46.04亿元，同比+24.35%，环比+1.13%；实现归母净利润2.23亿元，同比-207.36%，环比-28.04%；实现扣非归母净利润2.53亿元，同比-496.02%，环比-8.32%。2）Q4单季度毛利率15.7%，同比-3.03pct，环比-1.94pct；归母净利润率4.83%，同比+10.43pct，环比-1.96pct；扣非归母净利润率5.5%，同比+7.22pct，环比-0.57pct。
    2025Q1单季度：1）实现营收46.46亿元，同比+40.98%，环比+0.92%；实现归母净利润5.07亿元，同比+96.79%，环比+127.74%。2）毛利率18.09%，同比+0.38pct，环比+2.39pct；归母净利润率10.91%，同比+3.09pct，环比+6.07pct。3）期间费用率为4.79%，同比-3.66pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.01%、2.5%、2.02%、-0.74%，同比分别变动-0.82、-1.89、
    1.2、+0.25pct，Q1费用率管控显著。
    自主高端品牌“无极”持续进击，国内海外双双高增。24年自主品牌无极收入31.54亿元，同比增长111.43%（无极内销18亿，同比+114%，外销13亿，同比+108%，外销里面欧洲占比76%），爆款产品持续热销，SR250GT上市引发轰动，重新定义休闲运动踏板市场；CU525持续热销，产品生命周期管理效果显著，已奠定同级别巡航车王者地位；DS900X全年销量破万台，在国内800cc以上摩托车出口总量占比超95%，获得欧洲消费者高度认可。无极已成长为国内高端摩托车头部品牌，并在欧洲市场形成品牌知名度和市场影响力，未来将继续深耕欧洲市场，打造西班牙、意大利市场标杆效应，借助无极在欧洲市场的品牌势能，深化布局拉美、东南亚等其他市场，实现“1+N”市场协同发展。
    全地形车开始崭露头角，有望打造全新成长曲线。24年全地形车产品实现销售收入4.03亿元，同比增长73.85%。ATV XWOLF1000实现量产，该产品拥有同级别最强动力以及最长续航里程。目前公司的ATV系列产品已形成200cc-1000cc的全排量段产品矩阵，海外销售网点超500个，实现欧洲市场全覆盖，并完成中南美洲重点市场战略布局。
    三大品牌合力进发，渠道建设快速推进。公司打造差异化定位的三大自主品牌—无极VOGE高端摩托车、隆鑫LONCIN非道路运动机车、茵未BICOSE高端电摩。持续加强渠道建设以及品牌价值提升，建立和完善了终端分销体系以及线下服务体系，销售网络覆盖五大洲90多个国家和地区，经销商数量超过2000家。无极品牌国内外渠道建设效果显著，国内销售网点共990个，主要分布在北京、陕西、江浙、西南等娱乐摩托车车型容量较大市场；海外建成销售网点1165个，其中欧洲地区近900家。
    盈利预测：维持“买入”评级。公司一季报净利润超预期，看好无极品牌的加速成长，我们对盈利预测进行上调，预计25-27年归母净利润18.05、21.16、24.25亿元（25-26年前值：13.96、16.38亿元），对应PE为14.16、12.09、10.54倍，维持“买入”评级。
    风险提示：气体价格波动、产能建设不达预期、宏观环境具有不确定性

点评报告：业绩承压，资源整合优势提升长期竞争力

华润三九(000999)
    事件:
    3月13日，公司发布2024年年报。2024年公司实现总营业收入276.17亿元（+11.63%）；归母净利润33.68亿元（+18.05%）。
    4月29日，公司发布2025年一季报。2025Q1，公司实现总营业收入68.54亿元（-6.04%）；归母净利润12.70亿元（-6.87%）。
    投资要点:
    CHC：在去年流感高发高基数的情况下，今年一季度感冒品类终端的实际动销情况相比较弱。公司感冒药，胃药，皮肤药保持平稳发展态势。公司今年新上市一个3.2类新药999益气清肺颗粒，作为呼吸品类重要补充，助力公司在呼吸感冒品类形成更有竞争壁垒的护城河。
    处方药：公司不断提升处方药产品线学术价值和竞争力，并积极拥抱国药业务的集采。公司一季度完成对天士力28%的股权的收购，持续提升行业整合优势。随着集采推进，昆药集团有望获取更多空白市场新增空间。公司通过昆药渠道变革，三七产品赋能等强化精品国药行业定位，二季度有望进一步提升品牌和渠道的协同发力。整体看，华润三九、天士力、昆药集团三家上市公司未来有望持续发挥各自禀赋核心能力，深化协同各自差异化优势。
    费用率方面，2025Q1销售/管理/财务费用率分别为21.86%/5.13%/0.02%，合计27.01%，同比增加1.28个百分点；2025Q1实现毛利率53.28%，同比减少0.14个百分点。公司一季度研发投入稳健，公司重视大品种二次开发，药材资源优化与工艺提升，围绕核心产品如999感冒灵、999天和骨通贴膏等，开展药材资源优化、工艺改进和质量提升工作，提升产品品质和市场竞争力。同时，积极布局数字化与智能制造转型，推进数字化转型，通过AI技术和智能制造提升生产效率和产品质量，构建全产业链竞争优势。
    盈利预测与投资建议：公司是中药OTC领域龙头企业，在强大的收购实力基础上不断丰富中药产业链布局，未来有望实现院内院外市场双轮
    驱动发展。在不考虑收购天士力影响的情况下，根据公司披露公告，我们调整公司盈利预测，预计2025/2026/2027年归母净利润分别为39.38/45.06/51.39亿元（调整前为38.17亿元/42.28亿元/-），对应EPS3.07元/股、3.51元/股、4.00元/股，对应PE为13.41/11.72/10.28（对应2025年4月30日收盘价41.12元），维持“买入”评级。
    风险因素：呼吸品类发病率变化、中药配方颗粒品种省级联采实施、集采提质扩面、DRG/DIP支付方式在全国范围内推广等可能带来的影响

聚焦AI+电子凭证业务，可持续收入不断提升

博思软件(300525)
    公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营收21.42亿元，同增4.79%；归母净利3.02亿元，同减7.44%；扣非归母净利2.74亿元，同减8.95%。公司紧抓AI和电子凭证两条业务主线，应用场景不断拓展。维持公司买入评级。
    支撑评级的要点
    2024年公司费用管控能力和回款能力提升。2025Q1公司实现营收2.57亿元，同减1.17%；归母净利-0.63亿元，亏损规模同比扩大12.79%；扣非归母净利-0.66亿元，亏损规模同比扩大8.04%。盈利能力方面，2024年公司毛利率为65.83%，同减0.83pct；归母净利率为14.11%，同减1.87pct；期间费用率为47.06%，同减0.86pct。现金流方面，2024年公司经营活动现金流量净额为3.50亿元，同增6.37%。2024年公司加大各项费用管控，强化应收账款管理，持续优化业务结构，实现期间费用率同比下降、经营现金流同比增长、2024年可持续收入占比达到55%。
    紧抓AI和电子凭证两条业务主线。2024年，面对客户预算支出调整、市场经营形势不达预期等挑战，公司紧抓AI和电子凭证两条业务发展主线，组建AI研发中心，积极开展以“行业垂直大模型+智能体”为重要产品形态的垂直场景战略布局，通过“数据+模型+场景”闭环，持续强化AI驱动的商业生态。公司电子凭证相关产品已在财政部及多个省份落地应用，已为超过6,000家预算单位和企业提供了电子凭证会计数据标准改革区域级平台服务，覆盖中央、省、市、区县、街道五级应用，分布10余省50余市县区。公司将持续深耕电子凭证业务领域，推动产品在更多地区与行业的应用布局，构建新的增长曲线。
    各业务收入均同比增长，应用场景不断拓展。分业务来看，公司数字票证、智慧财政财务和数字采购业务收入同比均实现增长。2024年公司数字票证业务实现收入8.86亿元，同增1.30%。公司持续深度探索AI与财政非税、票据业务场景的应用，持续拓展新的业务增长点，在票据智能监管、区块链与场景应用、信创适配业务和统一支付与行业应用方面均有相关项目落地。在智慧财政财务领域，2024年公司实现收入7.10亿元，同增4.86%，公司对现有预算管理解决方案进行整体价值升级，全面开拓行政事业单位财务一体化和电子凭证市场，并在财政部、黑龙江、福建等地落地应用。数字采购领域，2024年公司实现收入4.62亿元，同增4.77%。公司深度推进政府、高校、企业、医疗等多领域协同发展，依托自研的“阳光公采大模型”和多年积累的行业数据库，构建了覆盖采购全流程的的AI解决方案。
    估值
    2024年公司业绩有所下降，考虑到2025年下游客户预算支出情况仍具有不确定性，我们对应下调公司盈利预测。预计2025-2027年公司收入为25.2/28.9/32.1亿元；归母净利为4.3/5.3/6.2亿元；EPS分别为0.57/0.70/0.82元；PE分别为26.3/21.5/18.4倍。公司聚焦AI和电子凭证两条业务主线，AI技术持续为业务赋能，应用场景不断拓展，可持续收入持续提升。维持公司买入评级。
    评级面临的主要风险
    行业竞争加剧风险，下游客户预算支出不及预期，技术赋能不及预期。

AIDC在手订单充足，开启横向扩张战略

润泽科技(300442)
    主要观点：
    业绩回顾
    2024年年报显示，公司全年实现营业收入43.65亿元，同比增长0.32%，实现归母净利润17.90亿元，同比增长1.62%。2025年一季报显示，公司Q1实现营业收入11.98亿元，同比增长21.40%，实现归母净利润4.3亿元，同比下滑9.29%。特别的，基于对公司未来发展信心，公司拟使用5-10亿元以集中竞价方式进行股份回购。
    截至2024年，公司累计业绩承诺完成率为93.56%，一方面，IDC行业竞争加剧，价格战与同质化竞争持续升温；另一方面，ADIC行业需求旺盛，公司抓住窗口期对低功率机房进行升级改造导致公司短期业绩承压，截至3月末改造的IDC计费机柜总功率已超改造前的90%。此外，公司AIDC业务中前期用于引流的高性能算力模组业务出现波动，该业务属于一次性业务，公司通过全栈式的智算服务吸引了众多头部AI客户入驻。后续，公司将督促业绩补偿义务人进行业绩补偿。
    行业：传统IDC行业竞争白热化，AIDC有望开启新一轮景气周期IDC行业上一波景气由移动互联网驱动，周期是从2015年到2020年，而后面临供给激增、低价竞争、行业出清，部分供应商后续扩容能力不足或服务质量下降，IDC行业已经经历了4-5年的下行周期。当前，散点的、不具备改造条件的低功率机柜市场仍然没有明确的复苏迹象，主要是现阶段的AI场景对流量的带动相对有限，行业更多体现出由IDC转向AIDC导致的去库存以及上架率的被动提升。
    AIDC方面，智算中心是AI基建最绕不开的环节，在全球AI产业链上，国内光通信、服务器等厂商2024年相关收入快速增长，算力集群搭建所需的各类辅材如线缆、交换机等也都非常紧缺，产业链各环节最终都到归属到AIDC运行，因此AIDC的市场需求比较旺盛，早期以训练需求为主、全面转向推理则需求将进一步扩大。
    公司：在AIDC领域获得优势卡位，拟交付机柜数量有望大幅增长公司已在京津冀（廊坊）、长三角（平湖）、大湾区（佛山和惠州）、成渝经济圈（重庆）、甘肃（兰州）和海南（儋州）等全国6大区域部署算力集群，全国合计规划61栋智算中心、约32万架机柜。最近两年公司一共新增交付IT功率合计约240MW，今年相对明确的交付IT功率合计约420MW，目前已交付和即将交付的机房全部取得投产订单，预计年内可完成上架并趋于成熟。同时，未来两年公司将开始涉足外延式发展，横向并购也可能会有新增交付。
    传统IDC方面，公司凭借“低能级成本打高能级需求（客户在一线城市，机房在其卫星城）”、“自投、自建、自持、自运维物业（折旧摊销成本更低）”、“超大规模园区级算力中心（含综合管廊、变电站等设施，集约化程度高）”的廊坊模式获得了行业领先水平的上架率和毛利率。
    AIDC方面，智算集群对空间集中度、网络传输设计、算力部署密度、运维管理水平提出更加严苛的要求。公司算力服务能力全行业领先，在空间距离、网络拓扑设计、路由路径、管理模式、高功率等方面均具备优势。公司前期通过出售算力模组引流，已率先卡位AI头部公司的模型训练环节，客户转向推理公司将率先受益。
    液冷方面，公司将自研的液冷技术全面应用于全国多园区的下一代新型智算中心项目中，创造性地完成了高功率、高算网、高存储、多模组的多元融合架构智算集群基础设施设计，可实现单体建筑面积约22万平米、IT功率超200MW，在理论距离约束范围内可聚集13万张以上算力卡的集群，处于行业领先地位。
    投资建议
    我们调整公司2025-2026归母净利润预测值分别至27.47、33.58亿元（前值33.05、41.56亿元），新增2027年归母净利润预测值为37.44亿元。当前股价对应P/E分别为30.43/24.90/22.33，对应EV/EBITDA分别为22.79/19.14/16.92，维持“买入”评级。
    风险提示
    海外算力芯片禁售、国产算力芯片产能不足导致上架节奏不及预期，引流业务拖累公司整体盈利能力等。

业绩符合预期，柿竹园并表增厚公司业绩

中钨高新(000657)
    投资要点
    事件：公司公布2024年年报，公司实现总营业收入147.43亿元，同比增长7.8%；实现归母净利润9.39亿元，同比增长17.47%。公司公布2025年一季报，公司实现营业收入33.92亿元，同比增长3.52%；实现归母净利润2.21亿元，同比增长3.24%。
    公司逆势增长，柿竹园并表增厚公司业绩。2024年，公司切削刀具及工具营收31.89亿元，同比增长4.31%；其他硬质合金营收33.56亿元，同比下降2.19%；难熔金属营收24.26亿元，同比增长11.68%；精矿及粉末产品营收45.73亿元，同比增长32.22%。2024年公司数控刀片、PCB钻针、钻齿、整体刀具、精密零件、粉末制品、钨钼制品等重点核心产品销量逆势同比增长，其中数控刀片产量约1.4亿片，占国内总产量的10%。2024年公司收购柿竹园100%股权，注入优质矿山资源，钨产业链一体化建设增强竞争力，柿竹园公司2024年净利润7.05亿元，显著增厚了公司整体利润。
    公司盈利能力提升。2024年公司毛利率从2023年的21.22%升至22.07%，提升0.85个百分点。其中切削刀具及工具毛利率33.30%，同比下降1.72个百分点；其他硬质合金毛利率18.63%，同比下降0.51个百分点；难熔金属毛利率10.33%，同比下降2.68个百分点；精矿及粉末产品毛利率23.61%，同比提升5.09个百分点。柿竹园公司的收购，实现了钨全产业链的协同增效，显著提升了公司的盈利能力。2025Q1公司毛利率20.63%。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.0、11.6、13.8亿元，未来三年归母净利润复合增长率为14%。公司为数控刀具龙头，给予2025年PE28X，对应目标价12.32元，给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险，市场竞争加剧的风险，汇率波动的风险，原材料价格波动风险，研发不及预期的风险。

公司事件点评报告：利润短期承压，结构调整初显成效

三只松鼠(300783)
    事件
    2025年4月29日，三只松鼠发布2025年一季报。2025Q1营收37.23亿元（同增2%），归母净利润2.39亿元（同减22%），扣非归母净利润1.62亿元（同减38%）。
    投资要点
    综合成本持续优化，利润有望逐季修复
    2025Q1毛利率同减1pct至26.74%，综合成本控制较好，后续随着自供比例提升，日销品规模释放，预计毛利率持续优化，销售/管理费用率分别同增2pct/0.4pct至18.67%/1.76%，主要系抖音费投规模较大，同时分销端口渠道建设存在前置投入，净利率同减2pct至6.40%，整体来看年货节错位影响较大，后续随着品类、渠道、销售时点结构调整到位，预计季度间波动逐渐平滑。
    日销品占比显著提升，线下分销持续放量
    产品端，年货节错位下，公司通过结构与渠道调整实现逐月经营优化，日销品占比显著提升，同时持续推进上游供应链布局，提升综合产能利用率。此外，公司坚定高端性价比+差异化战略，从“低价”转向“卖好货”，逐渐强化品质与溢价能力。渠道端，2025Q1线下分销端口贡献显著增量，后续计划通过新品投放、渠道渗透推进线下分销渠道放量。此外公司打样试点便利店业态，优化货盘结构，推动下沉市场布局。
    盈利预测
    公司“高端性价比”战略长期发展信心充足，通过SKU优化/打造爆款/加大费投等方式实现渠道扩张与品牌势能建设，高端性价比战略与全品类布局有望推动公司持续发展，保障业绩目标实现。根据2025年一季报，我们调整2025-2027年EPS分别为1.19/1.54/1.93（前值为1.23/1.70/2.20）元，当前股价对应PE分别为22/17/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、线上竞争加剧、社区零食店优质点位竞争加剧、食品安全风险、渠道拓展不及预期、大单品开拓不及预期等。

业绩符合预期，芯片电感持续兑现AI产业景气度

铂科新材(300811)
    投资要点：
    业绩：24年度实现营收16.63亿元(同比+43.5%)；归母净利润3.76亿元(同比+46.9%)；扣非归母净利润3.67亿元(同比+53.3%)。其中，Q4季度实现营收4.36亿元(同比+43.3%，环比+1.3%)；归母净利润0.89亿元(同比+33.4%，环比-11.9%）。25年第一季度实现营收3.83亿元(同比+14.4%，环比-12.1%)；归母净利润0.74亿元(同比+3.1%，环比-17.3%)。
    粉芯稳步复苏，芯片电感加速兑现。营收方面，24年实现营收16.6亿元，同比+43.5%，其中，金属软磁粉芯营收12.3亿元，同比+20.2%；电感元件营收3.86亿元，同比+275.8%；金属软磁粉末营收0.4亿元，同比+47.3%。主业粉芯稳步复苏实现增长，芯片电感受益AI产业营收贡献显著。25年第一季度实现营收3.8亿元，同比增长环比略降，我们认为主要受春节假期等影响为正常季节性波动。盈利能力方面，24年毛利率40.7%，净利率22.5%，我们认为芯片电感业务占比的提升持续拉动公司综合毛利率的中枢上移。
    芯片电感趋势明确，持续打造新主业。芯片电感具备高功率低损耗优势，受益AI服务器需求释放，公司22/23/24年电感元件营收对应2000万元/1亿元/3.9亿元，持续验证其打造新主业的趋势。客户方面，新增多家国内外知名半导体厂商供应商名录，开拓新应用领域如ASIC等，同时交付大量样品。产能方面，持续加大投入扩充产能，为终端增量需求做好储备。2024年正式启动泰国高端金属软磁材料及磁元件生产基地项目，已顺利完成境内外一系列关键筹备工作。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.7/5.8/7.0亿元，同比增速分别为24.7%/23.5%/21.0%，当前股价对应的PE分别为25/20/17倍，公司站稳光储新能源高景气赛道，芯片电感有望打开第二成长极，维持“买入”评级。
    风险提示：需求波动风险；项目建设不及预期风险；原材料波动风险；新业务拓展
    不及预期风险。

产销稳步提升，PTA项目投产一体化程度加深

新凤鸣(603225)
    主要观点：
    事件描述
    事件一：4月24日，新凤鸣发布2024年报，全年实现营收670.91亿元，同比+9.15%，实现归母净利润11.00亿元，同比+1.32%；实现扣非净利润9.64亿元，同比+7.05%。Q4单季度实现营收178.94亿元，同比/环比+3.62%/-0.17%；实现归母净利润3.55亿元，同比/环比+77.92%/+151.84%；实现扣非净利润3.26亿元，同比/环比+100.42%/+232.89%。
    事件二：4月28日，公司发布2025年一季报，Q1单季度实现营收145.57亿元，同比/环比+0.73%/-18.65%；实现归母净利润3.06亿元，同比/环比+11.35%/-13.66%；实现扣非净利润2.60亿元，同比/环比+13.13%/-20.34%。
    2024全年经营稳健，四季度盈利改善明显，25Q1业绩符合预期2024全年年经营稳健。全年POY/FDY/DTY/短纤/PTA销量实现524.7/149.9/80.8/130.4/48.5万吨，同比+13.4%/+5.5%/+5.6%/11.8%/-1.9%，除PTA外均实现增长。盈利指标方面，POY/FDY/DTY/短纤/PTA毛利率4.34%/10.86%/7.75%/2.77%/-1.25%，同比-0.57/-0.32/+2.27/+0.40/-0.89pct。
    产销提升，四季度公司盈利同比环比改善明显。销量方面，24Q4POY/FDY/DTY/短纤/PTA销量分别为144.1/41.1/24.5/37.4/14.8万吨，环比-2.6%/+5.8%/+20.8%/+21.8%/+33.7%，产销提升得益于2024年9月投放36万吨聚酯装置以及2024年底投放的PTA三期装置。价格方面，24Q4POY/FDY/DTY/短纤/PTA均价环比-5.8%/-7.1%/+2.6%/-2.3%/-9.6%。四季度金九银十需求不及预期叠加原油价格回落，企业库存重压下被迫进行优惠促销，价格下跌。季度后期，企业修复现金流意愿增强，逐步收紧优惠幅度，长丝市场重心有所回升。
    春节因素影响销量，一季度整体盈利符合预期。销量方面，25Q1POY/FDY/DTY/短纤/PTA销量分别为97.1/27.1/18.5/29.4/49.3万吨，环比-32.6%/-34.1%/-24.3%/-21.5%/+233.9%，聚酯长丝销量下降主要由于春节因素，PTA产能释放销量大幅提升。价格方面，25Q1POY/FDY/DTY/短纤/PTA均价环比+1.4%/-2.7%/-6.8%/-2.7%/+1.6%。一季度，长丝供需矛盾仍较为严重，但公司价格维持相对稳定，有效抵抗市场压力。
    涤纶长丝行业中长期行业竞争趋于理性，公司产能稳步增长
    目前涤纶长丝投产高峰期已经结束，预测未来国内涤纶长丝产量将会有序扩张。2024-2025年行业增速较过去几年大幅放缓，供给格局改善明显。公司新产能有序投放，截止目前公司已拥有民用涤纶长丝产能805万吨，2025下半年公司预计新增40万吨长丝产能。同时，近期密集政策引导下经济有望企稳复苏，带动涤纶长丝需求回暖。
    PTA项目投产，一体化程度加深
    2024年，公司PTA一二期年度产量目标超额达成，优等率同比提升，醋酸耗用等指标持续下降，行业领先，整体生产更加稳定；PTA三期也于2024年年底开始试生产，PTA产能再创新高，目前公司PTA产能已达到770万吨，为公司聚酯生产提供了强有力的稳定的原材料供应。PTA三期项目采用KTS公司PTAP8++技术，在成本、能耗、产品性能等方面具有较强的技术优势。预计到2025年年底，公司PTA产能将突破1,000万吨，公司独山能源PTA基地也将成为规模性的PTA-聚酯一体化基地，大大提升了公司资源配置效率和效益。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.44、18.45、22.34亿元（2025-2026原值为13.97、18.08亿元），对应PE分别为12.30、8.96、7.40倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）项目建设不及预期；
    （2）产品及原料价格大幅波动；
    （3）涤纶长丝、短纤及PTA行业竞争加剧；
    （4）宏观经济下行。

24年报+25Q1点评：业绩稳健增长，三梯次业务持续推进

贝斯特(300580)
    主要观点：
    事件概况
    贝斯特于2025年4月20日发布2024年年报及25年一季报。公司2024年实现归母净利润2.89亿元，同比+9.58%，25Q1实现归母净利润0.69亿元，同比+0.23%，业绩符合预期。
    25Q1公司营收同比+1.89%，三梯次业务持续推进
    行业层面来看，2024年我国汽车产销再创新高，分别达到3128.2万辆和3143.6万辆，其中新能源汽车表现亮眼，产销分别达到1288.8万辆及1286.6万辆，同比分别+34.4%、+35.5%，新能源汽车销量渗透率大40.9%。在此基础上，公司充分把握机遇夯实向上发展势头。2024年公司实现营收13.57亿元同比+1.03%，实现归母净利润2.89亿元同比+9.58%，公司三梯次业务布局持续推进。
    1）第一梯次业务含涡轮增压器核心零部件、各类精密零部件及智能装备工装夹具等原有业务，是公司稳健发展的压舱石。2024年公司践行开源节流策略，持续拓展市场。2024年公司涡轮增压业务实现营收10.58亿元，22-24年CAGR达9.83%，在公司总体营收中占比达77.9%，核心传统涡轮增压业务维持稳健增长。同时公司通过深入开展工艺优化，严格把控各项成本支出，进一步激发产业链协同效应，公司汽车零部件板块毛利达到33.68%，同比+0.31pct。
    2）第二梯次布局新能源汽车零部件业务。2024年新能源汽车销量大幅提升，产销增速均达到同比30%以上，公司积极对标行业内头部企业，开启差异化竞争。2024年公司全资子公司安徽贝斯特新能源汽车零部件有限公司顺利完成项目建设并正式开业运营，公司积极投入新产品研发及客户开拓工作，同时推进客户的延长认证等工作，进一步夯实基础。受益于新能源汽车产销量高速增长，2024年公司新能源汽车零部件业务表现亮眼，实现销售收入1.84亿元，销量达到910.77万件同比+38.73%。
    3）第三梯次布局“工业母机”、“人形机器人”、“智能网联汽车”等领域，全面布局直线运动部件。公司子公司宇华精机生产的高精度滚动丝杠副和直线导轨副产品已取得国内知名机床厂商成功验证及广泛应用，2024年已顺利达成小批量订单的滚动交付。宇华精机生产的滚珠丝杠副精度达到行业最高的C0精度，直线导轨副精度达到UP级，公司持续打造核心竞争力，为批量供货做好技术和设备储备。
    24年盈利能力提升，海外产能建设持续推进
    利润率层面，公司2024年毛利率达34.7%，同比+0.24pct，25Q1毛利率略有下滑至34.19%；2024年净利率达21.29%，同比+0.53pct。公司深化国际市场布局，响应“一带一路”号召扩建泰国产能，目前泰国倍永华已成功奠基，正在开工建设中，建成后有望进一步提升公司海外竞争力。
    盈利预测、估值及投资评级
    根据公司24年年报及25年一季报，结合对公司市占及产能释放进度的判断，我们修改盈利预测为2025-2027年营业收入分别为15.31/17.51/20.15亿元（2025-2026年前值18.89/22.83亿元），归母净利润分别为3.33/3.85/4.51亿元（2025-2026年前值3.89/4.8亿元），以当前总股本计算的摊薄EPS为0.67/0.77/0.9元（2025-2026前值0.78/0.96元）。公司当前股价对2025-2027年预测EPS的PE倍数分别为41.7/36.1/30.8倍。考虑公司作为精密零部件领先企业，积极切入新能源汽车、工业母机及人形机器人丝杠领域成长空间广阔，精密加工优势显著，维持“买入”评级。
    风险提示
    1）原材料价格波动风险。2）汽车行业周期波动影响以及行业政策性风险。3）产品价格下降风险。4）国际贸易环境风险。5）汇率波动风险。

2024年报及2025年一季报点评：产品结构变化影响毛利率，25Q1业绩同比高增

保隆科技(603197)
    投资要点
    公告要点：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年业绩低于我们预期，2025年一季报业绩符合我们预期。2024年营业收入为70.3亿元，同比+19.1%，归母净利润为3.0亿元，同比-20.1%，扣非归母净利润为2.5亿元，同比-14.0%。25Q1营业收入19.0亿元，同环比+28.5%/-4.7%，归母净利润1.0亿元，同环比+40.0%/+76.5%，扣非归母净利润0.8亿元，同环比+25.1%/+91.2%。
    基盘业务稳定，新业务增长动能强劲。2024年公司新业务传感器/空气悬架业务收入分别为6.7/9.9亿元，增速同比+25.4%/+41.8%，传感器业务收入高增动力来自品类拓展及新客户突破，空悬业务受益于下游核心配套车型理想L8、腾势N7、智界R7等快速放量实现产销高增。成熟业务中TPMS业务2024年收入增速为+12.3%，主要受益于TPMS在中国份额提升收入增速较快，汽车金属管件/气门嘴业务公司市场份额较高，格局稳定，2024年收入增速分别为+1.9%/-0.6%。
    收入结构变化毛利率承压，期间费用率基本稳定。2024年公司毛利率为25.1%，同比-2.4pct，新业务如传感器、空气悬挂收入增速较快但毛利率较低，压低公司整体毛利率，2024年二者毛利率为17.1%/22.6%，同比-3.2pct/-1.9pct，毛利率下降主要受到下游客户降价影响。费用端，2024年期间费用率为18.8%，同比-0.9pct，虽然全年股权激励费用计提较多，但是公司收入增长迅速摊薄费用增加的影响。2024年公司归母净利率为4.3%，同比-2.1pct，主要受到毛利率下降以及股权激励费用计提影响。
    25Q1利润率同环比显著提升，业绩回归增长通道。追溯会计准则调整对毛利率和费用率的影响，25Q1公司毛利率为23.3%，同环比-6.0pct/+1.1pct，同比下降主要受到毛利率较低的新产品放量影响。25Q1期间费用率为16.2%，同环比-5.5pct/-0.4pct，受益于股权激励费用计提减少。25Q1归母净利率为5.0%，同环比+0.4pct/+2.3pct，盈利实现同环比显著修复，公司业绩回归增长通道。
    盈利预测与投资评级：由于公司传统业务增速放缓，且新产品放量对整体毛利率有所影响，我们下调2025-2026年营收预测为91/111亿元（原为95/115亿元），预计2027年营收为135亿元，同比分别+30%/+22%/+21%；下调2025-2026年归母净利润为5.1/7.2亿元（原为5.9/7.8亿元），预计2027年归母净利润为9.2亿元，同比分别+68%/+41%/+28%，对应PE分别为16/11/9倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新产品落地不及预期，乘用车价格战超出预期。

25Q1高基数影响营收增速，公允价值损益影响利润

索菲亚(002572)
    主要观点：
    事件：公司发布2024年年报和2025年第一季度报告
    公司发布2024年年报，2024年实现营业收入104.94亿元，同比下降10.04%；实现归母净利润13.71亿元，同比增长8.69%。单季度来看，2024年第四季度实现营业收入28.39亿元，同比下降18.08%；实现归母净利润4.49亿元，同比增长45.49%。2025年第一季度实现营业收入20.38亿元，同比下降3.46%；实现归母净利润0.12亿元，同比下降92.69%；实现扣非归母净利润1.51亿元，同比下降3.23%。2024年，受地产周期及市场竞争加剧影响，定制家具企业增速放缓，公司经营环境短期内面临挑战，2024年营业收入同比有所下降。但随着国家支持消费品以旧换新政策的实施落地，家居行业消费需求有望迎来复苏公司25Q1在24Q1高基数下营收微降，但公司持有的国联民生股票公允价值下降导致公司确认-2.00亿元公允价值变动收益，影响归母净利润表现，不考虑此影响，公司扣非归母净利润仅微降。
    整装渠道持续增长，推进1+N+X全新业务模式
    2024年，品牌层面，1）索菲亚品牌：拥有城市运营商1797位，专卖店2503家，实现收入94.48亿元，客单价稳定增长，已达到23,307元/单。2）米兰纳品牌：拥有经销商530位，专卖店559家，实现收入5.10亿元，同比增长8.09%。工厂端平均客单价15,153元/单，同比增长8.75%。3）司米品牌：拥有经销商156位，专卖店161家，全品类整家店150家。2024年深化整家战略，加快向整家门店转型，同时继续降低与索菲亚品牌运营商重叠率，实现渠道差异化。4）华鹤品牌：拥有经销商264位，专卖店279家，实现收入1.66亿元。2025年，华鹤品牌将继续招优质经销商、强化终端赋能，推进装企、拎包、电商等新渠道建设来开拓新流量。渠道层面，公司不断增强与装企的合作，通过公司直营整装与经销商合作装企等方式加大对前端流量的渗透，打造装企渠道的整家定制模式，2024年，公司整装渠道实现营业收入22.16亿元，同比增长16.22%。此外，公司在2024年不断推出城市合伙人、1+N+X等全新业务模式，以用户为中心，以社区服务中心为支撑，不断开发多业态门店，实现全域引流，为消费者提供全装修生命周期产品及服务，未来将会成为抢占毛坯、旧改/局改市场的重要方式。
    25Q1毛利率稳定，归母净利率受公允价值变动收益影响下滑2024年公司毛利率为35.43%，同比-0.72pct；销售/管理/研发/财务费用率为9.64%/7.55%/3.57%/-0.1%，同比-0.02/+0.96/+0.03/-0.56pct；归母净利率为13.06%，同比+2.25pct。2024年第四季度公司毛利率为34.45%，同比-2.97pct；销售/管理/研发/财务费用率为9.73%/9.25%/3.08%/-0.15%，同比+0.49/+2.63/-0.22/-0.6pct；归母净利率为15.83%，同比+6.92pct。2025年第一季度公司毛利率为32.61%，同比-0.01pct；销售/管理/研发/财务费用率为9.73%/9.09%/2.9%/0.39%，同比-0.42/+1.09/-1.25/+0.39pct；归母净利率为0.59%，同比-7.24pct。
    投资建议
    公司旗下四大品牌定位清晰，能够满足不同层次消费者的需求，并围绕“大家居”战略进行品类扩充升级，以整家模式带动客单增长和品类拓展仍有较大空间。基于25Q1业绩，我们下调盈利预测，预计公司2025-2027年营收分别为112.00/119.34/127.07亿元（25-26年前值为116.83/125.29亿元），分别同比增长6.7%/6.5%/6.5%；归母净利润分别为12.02/15.03/16亿元（25-26年前值为13.55/14.94亿元），分别同比增长-12.4%/25.1%/6.5%。截至2025年4月30日，对应EPS分别为1.25/1.56/1.66元，对应PE分别为12.19/9.75/9.15倍。维持“买入”评级。风险提示
    宏观环境与房地产行业形势的风险，市场竞争加剧的风险，劳动力成本上升的风险，应收账款、应收票据无法收回的风险，原材料价格上涨的风险，管理的风险。

2024年年报及2025年一季报点评：运费影响短期利润，长期能力持续进步

致欧科技(301376)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年，公司实现收入81.2亿元，同比+33.7%；归母净利润为3.3亿元，同比-19.2%；扣非净利润为3.1亿元，同比-28.5%。2025Q1，公司实现收入20.9亿元，同比+13.6%；归母净利润1.1亿元，同比+10.3%。扣非净利润1.2亿元，同比+25%。公司计划每股分配股利0.2元，加上Q3分配的0.1元/股，全年共分红0.3元/股，分红率36%，对应4月30日收盘价股息率为1.8%。
    海运运费影响2024年利润：公司2024年毛利率/销售净利率为34.7%/4.1%，同比-1.67%/-2.69%。其中2024Q4公司毛利率/净利率为33.6%/2.3%。公司毛利率、净利率下降的主要原因是海运运费提升。2024年红海危机导致运价大涨，6月末SCFI综合指数较年初大幅上涨95.8%，运费涨价的影响有一些滞后性，主要影响24H2的业绩。2024年全年，公司运费成本占收入的比重达18.5%，同比+0.8pct。
    2025Q1公司利润率有所好转：2025Q1，公司毛利率/销售净利率为35.4%/5.3%，同比-0.6/-0.2pct，虽同比仍然有所下滑，但环比Q4同比1.8%/+3.0%。随着2024H2运价下降，我们认为公司利润率有望在2025年实现逐季恢复。2025Q1公司销售/管理/研发/财务费用率为24.3%/4.4%/0.8%/-1.3%，同比-0.1/+0.7/-0.1/-2.7pct。管理费用提升主要因股权激励开支提升；财务费用率波动主要受汇兑影响。
    持续投入长期能力建设，供应链、品牌、物流、渠道平台均有建树：①供应链，持续推进全球化战略，强化东南亚备份产能，缓解关税影响；提高生产标准化，年底标准五金SKU数量下降率达70%。
    ②完成“SONGMICS HOME”主品牌对三大子品牌的全面整合，通过统一视觉体系与设计语言，实现品牌认知聚焦与资源协同。产品聚焦系列化，2024年推出Ekho、Helen、Kara、Kate等系列化产品。
    ③物流，海外仓能力持续强化，2024年底全球自营仓面积达33.49万平方米，法国前置仓发货比例提升30pct达37.8%；意西前置仓发货比例提升14pct达72.8%，前置仓尾程运输时效缩短1-2天；美国自发订单比例提升至27.75%，全年平均尾程价格下降4-5美元/单。
    ④渠道平台方面，2024年3月公司率先以半托管模式入驻TEMU美国站，8月快速扩展至西班牙、意大利等欧洲五国站点，至年末TEMU平台已成为第四大线上B2C销售渠道；公司自有仓储布局在平台半托管模式下有较大优势，未来前景可期。
    盈利预测与投资评级：考虑运费、关税等外部因素影响，我们将公司2025-26年归母净利润预期从5.5/6.4亿元下调至4.2/5.4亿元，预计2027年归母净利润为6.8亿元；同比+25%/+30%/+25%，对应4月30日收盘价为17/13/11倍P/E。考虑股价已有回调，维持“买入”评级。
    风险提示：运费及汇率波动，关税及地缘风险，库存风险等。

系列点评二十六：阿维塔+深蓝发力 新能源产品周期强劲

长安汽车(000625)
    事件概述：公司发布4月产销快报：集团4月批发销量为19.1万辆，同比-9.3%，环比-28.9%；1-4月累计批发89.6万辆，同比-0.7%；自主乘用车4月批发销量为10.9万辆，同比-11.1%，环比-33.9%；1-4月累计批发56.2万辆，同比+0.3%；长安福特4月批发销量为1.3万辆，同比-31.6%，环比-30.3%；1-4月累计批发6.1万辆，同比-18.5%；长安马自达4月批发销量为0.65万辆，同比+7.6%，环比-9.0%；1-4月累计批发2.4万辆，同比-5.0%。
    自主乘用车同比销量稳步提升新能源大幅增长。4月公司自主乘用车批发销量10.9万辆，同比-11.1%，环比-33.9%。新能源方面，4月自主新能源批发销量为6.2万辆，同比+19.8%，环比-28.9%；1-4月累计批发25.6万辆，同比+41.9%。其中4月深蓝销量2.0万辆，同比+58.0%，环比-17.4%；阿维塔11,681辆，同比+122.6%，环比+11.5%。展望2025年，集团销量目标为300万辆，新能源销量目标为100万辆，后续公司将推出深蓝S09等全新产品，保证燃油基盘的同时加速电动化转型。
    阿维塔、深蓝发力新能源转型加速。深蓝、阿维塔品牌1-4月累计分别8.8万辆、3.6万辆。展望2025年，深蓝计划推出包括S09在内的两款全新车型，其中深蓝S09采用六座布局，搭载行业第一梯队水平的华为乾崑智驾ADS3.0，预售价格23.99-30.99万元，竞争力较强；同时公司规划加速深蓝全球化布局，投放更多全球化产品，2025全球年销目标为50万台（国内40万台，海外10万台）。阿维塔方面，阿维塔06推出纯电和增程双动力，配备华为乾崑智驾ADS3.0和鸿蒙4.0车机系统，4月19日正式上市48小时后，官方发布的大定订单突破12,536台，看好公司新能源转型加速。
    海外销量加速成长打开全球市场。4月长安海外销量4.2万辆，同比+34.0%，环比-15.2%；1-4月长安海外销量20.2万辆，同比+43.7%。2025年，公司要在海外新建经营主体8个、物流节点16个、28条线路、渠道触点550+个，完成巴西子公司设立、中东非全面导入长安/深蓝/阿维塔三大品牌等五件大事；其中泰国布局的全球“右舵生产基地”产能在2025Q1实现投产，首期产能10万辆，二期后总产能将增加至20万辆。公司全球化思路清晰、步伐坚定，有望打开长期增长空间。
    投资建议：我们看好公司电动智能转型，叠加华为智能化赋能，维持盈利预测，预计2025-2027年收入分别为1,896/2,095/2,335亿元，归母净利润分别为88.7/107.6/127.2亿元，EPS分别为0.89/1.09/1.28元，对应2025年4月30日12.25元/股的收盘价，PE分别为14/11/10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业需求下滑；自主品牌销量不及预期；行业“价格战”加剧；出口销量不及预期。

一季度业绩符合预期

荣昌生物(688331)
    公司1Q25业绩符合预期。维持“持有”评级及目标价（港股29港元、A股人民币40元）。
    1Q25年收入大致符合预期：公司1Q25年实现收入人民币5.26亿元（+59.2%YoY，+4.9%QoQ），主要由RC18、RC48产品收入贡献，大致符合我们预期和市场预期。按照公司此前给出的全年30%YoY收入指引，1Q25约占全年收入24%，亦符合我们预期（主要由于通常1Q25在季节性上来说属于销售较低的季度）。毛利率为83.3%(vs.1Q24：77.5%,4Q24：80.4%)，同比环比均提升明显。
    1Q25费用管控和净亏损均符合预期：1Q25研发费用为3.29亿元（-0.7%YoY,-14.9%QoQ）。此前公司在年报业绩会上提及全年研发费用将控制在13亿元以下，目前一季度研发费用已占据该指引的25%。销售费用为2.51亿元（+33.7%YoY,-23.1%QoQ），销售费用率为47.7%，符合公司全年销售费用率低于50%的指引。管理费用为9千万元（+21.4%YoY,-7.1%QoQ），管理费用率进一步降低至17.1%（1Q24:22.5%,4Q24:19.5%）。得益于上述费用管控得当，1Q25归母净亏损为2.54亿元（-27.2%YoY,-0.9%QoQ），符合我们和市场预期。此前公司指引2025年全年净亏损控制在10亿元以下，我们认为公司正在朝该目标稳步推进。
    一季度现金消耗较少：截至3月31日，公司货币资金为7.22亿元，较2024年底7.62亿元仅略有下降，我们认为这反映了了公司目前绝大部分现金流支出可被商业化收入所覆盖。此前公司在年报业绩会上表示2025年公司需补充的现金资金仅需几亿元，按照目前的趋势，我们认为该现金管控目标可较为轻松达成。此外，我们注意到公司在公告中披露2025年度拟向银行及其他金融机构申请总额不超过人民币55亿元的综合授信额度，我们预计2025年公司现金流补充方案或仍以银行授信为主。
    维持“持有”评级和目标价（港股29港元、A股人民币40元）：我们将2025E/2026E/2027E净亏损预测轻微调整+0.6%/+1.0%/-1.9%，主要由于轻微上调收入预测和微调毛利率预测所致。基于我们的DCF估值模型，（WACC：10%，永续增长率：3%），维持公司“持有”评级和目标价29港元（港股）和人民币40元（A股）。我们认为目前公司处于合理估值区间，若后续泰它西普成功实现出海，则公司股票有望迎来上调机会。
    投资风险：出海授权延误或失败、现金流消耗大于预期、销售未如预期、研发延误或临床试验数据不如预期、竞争激烈。

麻醉板块稳健增长，创新管线不断丰富

恩华药业(002262)
    投资要点：
    事件。公司发布2025年一季报，实现营收15.11亿元（同比+11.29%），实现归母净利润3.0亿元（同比+13.35%）。
    麻醉板块稳健增长，镇痛新品种持续放量。公司为国内麻醉领域主要厂家之一，重点麻醉产品咪达唑仑和依托咪酯为公司早期品种，2010年之后，公司在麻醉领域布局迎来一系列成果，右美托咪定、丙泊酚、瑞芬太尼、舒芬太尼、羟考酮、阿芬太尼、奥赛利定等麻醉新品种陆续上市，较大丰富了麻醉产品梯队，产品集群优势显现。公司持续加强镇静镇痛产品管线资源投入，特别是近两年成功上市镇痛产品，实现了公司在麻醉重症领域可持续发展的镇静镇痛双引擎。借助麻醉重症领域以“镇痛、镇静、抗应激”学术发展理念，重点关注镇静镇痛创新与发
    展，不断引领在麻醉与重症领域镇痛镇静治疗理念，也形成公司在麻醉重症领域镇痛镇静、舒适化医疗等治疗方案方面持续领先的优势。
    研发投入持续加码，外延BD持续推进，中枢神经领域创新药在研梯队已经形成。在研发方面，公司在研科研项目70余个，投入科研经费7.21亿元，比上年度增长了17.48%，取得了显著的研发成果。在创新药研发方面，根据2024年年报，公司共有14个在研创新药项目，其中完成III期临床研究项目1个（NH600001乳状注射液）；开展Ⅱ期临床研究项目3个（NHL35700片、NH102片、YH1910-Z02注射液）；完成或开展I期临床研究项目4个（YH1910-Z01鼻喷剂、NH130片、Protollin鼻喷剂、NH160030片），其余项目均处于临床前研究阶段。在DB方面，2024年2月，公司与TEVA达成战略合作，并获得梯瓦产品安泰坦在中国大陆的独家商业化权益。2024上半年，从丹麦灵北引进的1类创新药NHL35700正式进入临床二期研究，预计2025年完成临床二期并进入临床三期。公司与哈佛医学院、天境生物合作开发的用于治疗阿尔茨海默症的Protollin项目在美国顺利完成临床I期研究，整体安全性良好，将于2025年度进入临床II期研究。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.5/16.1/18.8
    亿元，同比增速分别为17.6%/19.6%/16.9%，当前股价对应的PE分别为17/14/12倍，维持“买入”评级。
    风险提示。1）市场竞争加剧的风险；2）创新研发进度不及预期的风险；3）政策超预期的风险。

25Q1降幅收窄，积极推动品牌出海

志邦家居(603801)
    主要观点：
    事件：公司发布2024年报和2025年一季报
    2024年实现营业收入52.58亿元，同比下降14.04%；实现归母净利润3.85亿元，同比下降35.23%。单季度来看，2024年第四季度实现营业收入15.83亿元，同比下降27.66%；实现归母净利润1.19亿元，同比下降51.48%。单季度来看，2025年第一季度实现营业收入8.18亿元，同比下降0.30%；实现归母净利润0.42亿元，同比下降10.90%。
    零售和大宗业务承压，海外业务快速增长
    2024年，分产品来看，整体厨柜/定制衣柜/木门/其他/分别实现营业收入23.94/21.21/3.73/3.70亿元，同比-15.62%/-15.35%/-9.05%/+1.76%；分渠道来看，直营店/经销店/大宗业务/海外业务/其他分别实现营业收入4.66/25.33/16.84/2.05/3.7亿元，同比-0.80%/-18.94%/-16.18%/+37.25%/+1.76%。2025Q1，分产品来看，整体厨柜/定制衣柜/木门/其他/分别实现营业收入2.65/4.21/0.64/0.68亿元，同比-16.29%/9.72%/42.34%/-9.71%。分渠道来看，直营店/经销店/大宗业务/海外业务/其他分别实现营业收入2.96/3.43/0.65/0.45/0.68亿元，同比+205.81%/-25.00%/-55.79%/+3.53%/-9.71%。截至2025Q1末，公司整体橱柜/定制衣柜/木门/直营门店数量分别为1327/1471/1000/34家，较2024年末分别变动-112/-164/+14/+0家。公司加速出海，通过海外展会布局市场，实现品牌出海。近年来，公司洞察到新兴市场的潜在机会，进一步开拓东南亚市场，相继在新加坡、菲律宾、马尔代夫、马来西亚、印度尼西亚等多个国家开设零售店，通过建立专业高效的服务团队，构建完善的项目管理体系，不断为国际客户提供优质的产品与服务。2024年6月1日，志邦日本首家东京旗舰店和志邦菲律宾宿务店同步开业，进一步提升了公司品牌在国际市场的影响力。
    24年和25Q1盈利能力下滑，静待改革成效
    2024年公司毛利率为36.27%，同比-0.8pct；销售/管理/研发/财务费用率为16.24%/5.35%/5.04%/-0.04%，同比+1.69/+0.53/-0.16/+0.1pct；归母净利率为7.33%，同比-2.4pct。2024年第四季度公司毛利率为34.97%，同比+0.32pct；销售/管理/研发/财务费用率为13.54%/3.52%/3.74%/-0.27%，同比-0.35/-0.39/-0.48/-0.32pct；归母净利率为7.53%，同比-3.7pct。2025年第一季度公司毛利率为32.16%，同比-5.06pct；销售/管理/研发/财务费用率为17.07%/7.19%/4.87%/0.16%，同比-1.72/-1.8/-2.03/+0.68pct；归母净利率为5.15%，同比-0.61pct。公司自2024年5月开始在内部启动逆战行动，正式迈开内部变革步伐，并于2024年四季度开展国内零售事业部的深度变革工作，公司正处于自上市以来高速发展后的首次大范围变革期，针对公司治理、经营管理、组织建设等方面存在的不足进行了深刻反思、全面转型，改革推动下未来有望提升盈利能力。
    投资建议
    公司稳步推进大家居战略，基本盘厨柜业务稳定增长，衣柜、木门业务处在快速发展期，规模效应有望驱动衣柜、木门毛利率提升；大宗渠道变中求进稳中求新，经销渠道积极布局华南市场，清远基地投产有望贡献明显收益，并持续进行渠道下沉，推动融合门店落地。基于公司25Q1业绩，我们预计公司2025-2027年营收分别为56.21/59.79/63.13亿元（25-26年原值为62.08/66.17亿元），分别同比增长6.9%/6.4%/5.6%；归母净利润分别为4.06/4.34/4.62亿元（25-26年原值为5.45/5.92亿元），分别同比增长5.3%/7.0%/6.3%。截至2025年4月30日，EPS分别为0.93/1/1.06元，对应PE分别为11.73/10.96/10.32倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    经济波动带来的风险，房地产市场风险，市场竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险，经销商管理风险，应收账款、应收票据、合同资产无法收回的风险。

25Q1盈利能力环比改善，产能有序扩张

太阳纸业(002078)
    主要观点：
    事件：公司发布2025年第一季度报告
    公司发布2025年第一季度报告，2025年第一季度实现营业收入98.98亿元，同比下降2.82%；实现归母净利润8.86亿元，同比下降7.32%。
    纸价同比下降环比提升，盈利能力环比改善
    2025Q1公司毛利率为15.78%，同比-2.21pct，环比+0.85pct。根据卓创资讯，2025年第一季度，主流市场阔叶浆/针叶浆均价分别为4782/6476元/吨，较2024年第一季度均价-402/+536元/吨，较2024年第四季度均价+227/+213元/吨；主流市场双胶纸/双铜纸/箱板纸均价分别为5426/5673/3714元/吨，较2024年第一季度均价-360/-119/-119元/吨，较2024年第四季度均价+198/+238/+54元/吨，产成品同比价格下滑致毛利率同比下滑，但环比盈利能力改善。2025Q1销售/管理/研发/财务费用率为0.41%/2.35%/0.9%/1.41%，同比-0.01/-0.03/-1.24/-0.41pct，公司研发费用率下降主要系受研发周期投入影响，费用支出同比减少。2025Q1归母净利率为8.95%，同比-0.44pct，环比+2.36pct。
    2025年为新上项目投资大年，产能有序扩张
    2025年，是公司新上项目的投资大年，1）山东基地颜店厂区特种纸项目：公司在山东基地兖州本部颜店太阳纸业新材料产业园投资建设年产3.7万吨特种纸基新材料项目，项目总投资不超过人民币5亿元，该项目已经在2025年4月份进入试产阶段。公司在2024年启动14万吨特种纸项目二期工程，预计将在2026年上半年进入试产阶段。2）山东基地兖州厂区溶解浆生产线搬迁改造项目：兖州溶解浆搬迁工程于2024年10月初启动，预计将于2025年5月份完成本次溶解浆生产线的搬迁和升级改造工作。3）广西基地南宁园区项目：广西基地南宁“年产525万吨林浆纸一体化技改及配套产业园项目”一期工程中高档包装纸生产线项目（南宁园区PM11和PM12）在2024年上半年开始实施，预计将在2025年四季度陆续进入试产阶段。南宁太阳于2025年初启动年产30万吨生活用纸及后加工生产线二期工程，项目将建设4条生活用纸生产线，将在2025年四季度陆续进入试产阶段。南宁项目二期工程将建设年产40万吨特种纸生产线、年产35万吨漂白化学木浆生产线、年产15万吨机械木浆生产线及相关配套设施，预计将在2025年四季度陆续进入试产阶段。
    投资建议
    公司作为国内领先的造纸企业，林浆纸一体化成本优势明显。短期2025年是公司新上项目的投资大年，产能扩张贡献业绩增量；长期的林浆纸一体化和山东、广西和老挝三大基地高质量协同发展，竞争壁垒稳固。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年营收分别为443.37/471.68/495.95亿元，分别同比增长8.9%/6.4%/5.1%；归母净利润分别为34.69/39.29/43.06亿元，分别同比增长11.8%/13.3%/9.6%。截至2025年4月30日，EPS分别为1.24/1.41/1.54元，对应PE分别为11/10/9倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险，汇率波动的风险，客户的信用风险。

25Q1中粮包装并表，业绩实现高增长

奥瑞金(002701)
    主要观点：
    事件：公司发布2024年年报和2025年第一季度报告
    公司2024年实现营业收入136.73亿元，同比下降1.23%；实现归母净利润7.91亿元，同比增长2.06%。单季度来看，2024年第四季度实现营业收入28.16亿元，同比下降10.21%；实现归母净利润0.29亿元，同比下降56.84%。2025年第一季度实现营业收入55.74亿元，同比增长56.96%，主要系公司收购中粮包装与兴帆有限公司于2025年1月并表所致；实现归母净利润6.65亿元，同比增长137.91%，主要系公司原持有中粮包装24.4%的股权和兴帆有限公司30%的股权于合并日确认投资收益4.61亿元所致。
    三片罐业务稳定增长，持续推进国际化发展战略
    分产品来看，2024年金属包装产品及服务/灌装服务/其他/分别实现营业收入121.23/1.66/13.84亿元，同比+0.7%/+1.00%/-16.28%。面对下游行业需求不足、原材料价格波动等情况，通过积极巩固与传统客户的战略合作关系，开拓新客户，持续优化产品结构，坚持降本增效、实施精细化管理等措施，公司各业态表现出一定的韧性，实现了三片罐业务的稳定增长，二片罐业务各主要业绩指标同比提升，盈利水平提高。分地区来看，2024年国内地区/境外地区分别实现营业收入124.89/11.84亿元，同比-1.21%/-1.39%。在坚持内生发展的同时，公司持续推进国际化发展战略，积极拓展海外发展机会。通过客户海外的发展需求，积极在海外配套建厂，拓展海外业务。同时对潜在经济发展区域，进行战略研究，寻找发展机会，稳步推进公司国际化进程。
    25Q1毛利率下滑，归母净利率受投资收益影响提升
    2024年公司毛利率为16.31%，同比+1.07pct；销售/管理/研发/财务费用率为1.84%/4.61%/0.44%/1.67%，同比+0.17/+0.54/+0.12/-0.23pct；归母净利率为5.78%，同比+0.19pct。2024年第四季度公司毛利率为12.5%，同比+0.14pct；销售/管理/研发/财务费用率为2.41%/4.31%/0.78%/2.01%，同比+0.01/+0.46/+0.36/+0.32pct；归母净利率为1.04%，同比-1.13pct。2025年第一季度公司毛利率为13.6%，同比-4.65pct；销售/管理/研发/财务费用率为1.3%/4.01%/0.49%/1.81%，同比-0.08/-0.27/+0.1/+0.17pct；归母净利率为11.92%，同比+4.06pct。
    投资建议
    公司作为金属包装行业领军企业，三片罐持续优化品类及拓展客户结构效果显著，营收稳健增长；二片罐业务成功并购中粮包装，市场份额大幅提升，议价能力提升下盈利改善弹性大。我们预计公司2025-2027年营收分别为220.47/235.97/248.12亿元，分别同比增长61.2%/7%/5.1%；归母净利润分别为13.21/12.69/13.98亿元，分别同比增长67.1%/-3.9%/10.1%。截至2025年4月30日，EPS分别为0.52/0.5/0.55元，对应PE分别为10.35/10.77/9.78倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险，汇率波动的风险，客户的信用风险。

财务费用压降显著，25年Q1增速亮眼

长江电力(600900)
    事件
    近期，公司发布2024年年度报告以及2025年一季报。
    2024年公司实现营业收入844.9亿元，同比增长8.1%；实现归母净利润324.96亿元，同比增长19.28%；
    2025年Q1公司实现营业收入170.15亿元，同比增长8.7%；实现归母净利润51.81亿元，同比增长30.56%。
    2024年：财务费用压降+投资收益增长带动利润增速高于电量增速①发电量：2024年乌东德和三峡水库来水均偏丰约9%+，全年公司总发电量约2959亿千瓦时，较上年同期增长7%。其中乌东德/白鹤滩/溪洛渡/向家坝/三峡/葛洲坝电站2024总发电量分别为396.47/604.32/621.01/334.11/829.11/174.03亿千瓦时，分别同比+13.56%/+5.42%/13.05%/+7.32%/+3.29%/-1.61%。全年梯级电站节水增发128.7亿千瓦时。
    ②电价：根据年报披露数据，我们估算2024年公司境内水电度电不含税收入约0.252元/千瓦时，相较于2023年（0.250元/千瓦时）略微增长。
    ③降费增效成果显著：2024年全年公司实现投资收益52.58亿，同比增长11%；全年财务费用111.31亿元，同比压降14.3亿元。
    ④抽蓄项目多头并进：湖南攸县项目完成股改并开工建设、甘肃张掖项目取水获得行政许可，全面受托运维长龙山抽蓄电站，管理运营抽蓄装机容量达210万千瓦。
    2025年Q1：财务费用持续压降带动业绩增长
    ①发电量稳健增长：2025年一季度乌东德/三峡水库来水总量分别同比偏丰12.5%/11.6%，Q1总发电量约576.79亿千瓦时，同比+9.35%。②持续推进降费增效：2025年一季度公司财务费用同比压降13%。
    年度分红金额稳步增长
    公司2024年分红预案拟派发现金股利0.943元/股，相较于2023年度分红提升0.123元/股，共分派现金股利230.7亿元，占全年归母净利润的71%。按照2025年4月30日收盘价计算，对应股息率3.2%。
    盈利预测与估值：由于来水具有一定不确定性，调整盈利预期，我们预计2025-2027年公司可实现归母净利润343.3/361.8/376.8亿元（25/26年前值358.6/372.7亿元），对应PE21/20/19.2x，维持“买入”评级。
    风险提示：来水不及预期、用电需求下降、电价超预期波动、抽蓄电站建设进度不及预期等风险

2024年报及2025一季报点评：2025Q1微逆出货环增，全年有望恢复稳健增长，储能放量高增

禾迈股份(688032)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报及2025一季报，公司2024年实现营收19.9亿元，同比-2%，归母净利润3.44亿元，同比-33%，其中2024Q4实现营收7.27亿元，同环比+18%/+103%，归母净利润0.99亿元，同环比+2%/+70%。2025Q1实现营收3.36亿元，同环比+1.5%/-54%，归母净利润-0.1亿元，同环比-115%/-111%，毛利率33.9%，同环比-15/+1.5pct，主要系光伏发电系统、储能系统等低毛利率产品占比较高拉低毛利率。
    2024年微逆出货同降25%、2025Q1出货环比改善、全年出货有望同增30%。公司2024年微逆及监控设备实现营收12.3亿元，同比-13%，微逆出货98.6万台，同比-25%，其中2024Q4我们预计微逆出货约14万台，环降约40%，主要欧洲需求有所放缓，2025Q1微逆实现出货19万台+，环增约40%，盈利基本维持稳定，全年预计出货130万台，同增30%。
    2025储能业务放量高增、有望翻倍增长。公司2024年储能系统实现营收3.1亿元，同比基本持平，毛利率为18.9%，同增2.3pct，2025Q1我们预计储能营收约0.5亿元，同增约25%，25年预计翻倍以上增长。光伏发电系统2024年营收4.0亿元，同增157%，毛利率为23.9%，同降30.7%，主要系工商业光伏发电系统定制化程度较低，毛利率有所下滑，2025年预计持续高增。
    期间费率波动较大、存货有所提升。公司2024年期间费用5.6亿元，同比+44%，其中24Q4期间费用1.65亿元，同环比+14%/+7%，期间费率22.6%，同环比-0.7/-20.4pct。25Q1期间费用1.35亿元，同环比+26%/-18%，期间费率40.2%，同环比+7.7/+17.6pct。2025Q1末公司存货9.2亿元，同增10%，2025Q1公司经营性现金流入为-3.5亿元，同比下滑2.7亿元。
    盈利预测与投资评级：考虑储能有望放量高增，但毛利率相对较低，我们略微下调此前盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为5.1/7.1/9.4亿元（前值为5.3/7.2亿元），同增47%/40%/32%，对应PE为25/17/13倍，考虑公司微逆恢复稳健增长，储能业务放量高增，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧，政策不及预期。

2025年一季报点评：Q1业绩亮眼，发动机龙头强者恒强

潍柴动力(000338)
    投资要点
    公告要点：公司公布2025年一季报，25Q1公司实现营收574.6亿元，同环比分别+1.9%/+6.9%，实现归母净利润27.1亿元，同环比分别+4.3%/-9.7%，扣非后归母净利润24.8亿元，同环比分别+5.98%/-11.8%。
    凯傲计提支出影响归母净利润4.72亿元。根据一季报，25Q1凯傲增效计划计提支出14.65亿元，影响归母4.72亿元，加回后25Q1归母31.8亿元，同环比分别+22.4%/+6.0%。根据凯傲公告，2025年全年增效计划预计计提2.4-2.6亿欧元。
    供应链降本持续释放利润，费用管控得当。25Q1毛利率22.2%，同环比分别+0.5/-1.9pct，同比增长主因24Q2开始供应链降本效果持续体现。25Q1公司销售/管理/研发费用率分别5.6%/7.1%/3.55%，同比分别+0.3/+2.5/-0.2pct，环比分别-0.6/+2.1/-0.35pct，其中25Q1管理费用40.9亿，同环比分别+56.6%/+50.4%，主因凯傲增效计划支出影响。25Q1公司财务费用-2.1亿元，24Q1/24Q4分别1.06/-1.6亿元，主因汇兑收益贡献。
    展望：发动机主业受益重卡周期向上，新能源+出口+大缸径+后市场多方发力。1）发动机主业：行业维度，国四报废更新政策扩围至天然气重卡，看好国四政策拉动下重卡内需向上，同时公司降本增效增厚利润；2）大缸径：数据中心柴发高景气，看好公司大缸径业务持续突破贡献业绩弹性；3）新能源：公司大力推进新能源转型，比亚迪合资工厂将于25年投产，看好公司新能源客户持续突破。
    盈利预测与投资评级：25Q1公司业绩表现亮眼，考虑2025年重卡行业有望复苏，公司作为发动机龙头强者恒强，我们基本维持2025~2027年归母净利润预测129/153/162亿元，2025~2027年对应EPS分别为1.48/1.76/1.86元，对应PE分别为10.3/8.65/8.19倍，考虑公司当前估值较低且龙头地位稳固，维持“买入”评级。
    风险提示：经济复苏不及预期，地缘政治风险等。

2024年报&2025一季报点评：业绩短期承压，看好半导体&显示设备放量

迈为股份(300751)
    投资要点
    营收持续增长，减值影响利润表现：2024年公司实现营收98.3亿元，同比+21.5%，其中半导体及显示设备营收0.7亿元，同比+88.4%；归母净利润9.3亿元，同比+1.3%；扣非净利润为8.4亿元，同比-2.3%，主要系计提3.6亿元信用与1.6亿元资产减值。2025Q1单季营收为22.3亿元，同比+0.5%，环比+8.0%；归母净利润为1.6亿元，同比-37.7%，环比-3.2%；扣非净利润为1.5亿元，同比-31.5%，环比+0.3%，主要系Q1公司计提信用减值损失约1.8亿元，均为应收账款按账龄综合计提的减值。
    盈利能力略有下滑，持续加大半导体&显示领域的研发投入：2024年公司毛利率为28.1%，同比-2.4pct；销售净利率为9.8%，同比-1.0pct；期间费用率为15.5%，同比-3.8pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.2%/2.5%/9.7%/-0.9%，同比-4.1/+0.1/+0.2/-0.1pct，费控能力逐步增强。公司持续加大研发投入，2024年研发支出9.5亿元，同比+24.6%，其中40%投向半导体及显示设备领域；公司半导体及显示设备研发人员占公司研发团队总规模的50%。2025Q1单季毛利率为29.1%，同比-1.8pct，环比+10.6pct；销售净利率为7.0%，同比-3.9pct，环比持平。
    存货/合同负债有所下滑，订单回款节奏放缓：截至2025Q1末公司存货为78.7亿元，同比-29.0%；合同负债为74.1亿元，同比-16.6%。2025Q1公司经营活动净现金流为-3.5亿元，主要系客户回款速度放缓。
    半导体封装&显示设备加速布局：（1）半导体：近年来公司聚焦于半导体泛切割与2.5D/3D先进封装领域，已成功推出晶圆激光开槽、激光改质切割、刀轮切割、研磨等核心设备，并能够提供整体解决方案。其中，多款设备已交付国内封测龙头企业并实现稳定量产，公司在激光开槽设备的市场占有率位居行业第一。2024年公司进一步拓展产品矩阵，成功开发出晶圆临时键合机、晶圆激光解键合机、热压键合及混合键合机等多款新品，其中熔融键合设备已进入试产阶段。（2）显示：2017年起迈为布局显示行业，推出OLED切割设备等；2020年公司将业务延伸至新型显示领域，针对Mini/Micro LED推出全套设备，为MLED行业提供整线工艺解决方案。
    2025年底HJT量产功率有望突破760-780W，迈为持续优化设备：基于迈为全新1.2GW整线导入升级，组件功率有望突破780W：通过导入背抛2.0、PECVD边缘优化、PED取代PVD、全边刻边等四项技术，实现26W功率提升。结合“双面钢网+光子烧结”，目标组件功率可达766W；结合“P面光子烧结+N面无籽铜电镀”，目标组件功率可达775W。迈为将双面微晶异质结高效电池整线装备的单线年产能升级至GW级，大规模提升了整线产能，降低了单位人工、设备占地、能耗等多方面的运营成本。
    盈利预测与投资评级：考虑到下游行业景气度，我们调整公司2025-2026年归母净利润为7.6/8.8亿元（原值18.1/25.2亿元），预计2027年归母净利润为11.0亿元，当前市值对应PE为25/22/18倍，考虑到公司成长性，维持“买入”评级。
    风险提示：下游扩产不及预期，新品拓展不及预期。