一季报点评：两机业务订单高增，低空经济全面布局取得进展

应流股份(603308)
    核心观点
    2024年营业收入同比增长4.21%，归母净利润同比减少5.57%。公司2024年实现营业收入25.13亿元，同比增长4.21%；归母净利润2.86亿元，同比减5.57%；扣非归母净利润2.77亿元，同比减少1.09%。单季度来看，2024年第四季度实现营业收入6.03亿元，同比减少0.31%；归母净利润0.60亿元，同比减少0.14%；扣非归母净利润0.57亿元，同比减少31.45%。2025年第一季度实现营业收入6.63亿元，同比增长0.03%；归母净利润0.92亿元，同比增长1.65%；扣非归母净利润0.90亿元，同比增长0.15%。
    受益于产品结构优化盈利能力提升，费用端保持高研发投入比例。2024年公司毛利率/净利率分别为34.24%/10.09%，同比变动-1.93/-1.46pct；2024年四季度公司毛利率/净利率分别为35.35%/7.09%，同比变动+1.37/-1.78pct；2025年一季度公司毛利率/净利率分别为36.83%/12.89%，同比变动+2.52/-0.01pct；公司毛利率自2024年四季度起同比呈持续改善趋势，主要原因为高毛利率的两机业务占比提升。费用率方面，2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.44%/7.87%/12.13%/5.01%，同比变动+0.05/-0.10/-0.03/+0.58pct；2025年一季度销售/管理/研发/财务费用率分别为1.44%/8.20%/8.99%/4.60%，同比变动+0.24/+1.66/-1.88/-0.36pct，公司费用率整体稳定，研发费用保持高投入比例。
    两机业务绑定国内外龙头客户订单饱满，低空经济全面布局取得进展。公司两机业务尤其燃机热端部件覆盖国内外最主要燃机厂商和主流燃机型号，在手两机订单超12亿元，2024年燃机产品接单增幅达102.8%。2025年一季度，公司与赛峰集团、西门子能源签战略协议或长协供货备忘录。低空经济领域公司全面覆盖涡轴发动机、混合动力系统、无人直升机、通航机场，2025年3月公司运营的六安金安机场成安徽省第三家取证的A1类通航机场，奠定整机制造、维护、试飞一体化运营平台。
    核能核电领域公司优势明显，前瞻布局核聚变领域。1）核电铸件保持领先：2024年全年交付10台份“华龙一号”核一级主泵泵壳；研制出全球首台反应堆压力容器模块化金属保温层；2）核聚变领域前瞻布局：2024年3月与合肥能源研究院成立合资公司【安徽聚变新材料】，业务范围涉及核聚变堆材料及部件、核探测仪器，目的在于快速启动核聚变装置高热负荷部件制造技术及屏蔽材料技术成果转化，目前新型高热负荷部件偏滤器已通过试验验证。
    投资建议：公司作为国内航空发动机及燃气轮机精密铸件领先企业，燃机业务核心卡位、绑定海内外龙头受益行业景气上行；低空经济业务全面覆盖涡轴发动机、混合动力系统、无人机、通航机场运营，2025年取得积极进展；核电业务长期景气，前瞻布局核聚变领域。我们维持2025-2026年盈利预测不变并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为4.23/5.68/7.51亿元，对应PE33/25/19倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险；汇率变动风险；下游行业需求不及预期。

国内盈利开始修复，但财务费用拖累净利润增速

华新水泥(600801)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年一季报，公司实现营收71.62亿元，同比增长1.10%；归属于母公司净利润2.34亿元，同比增加31.80%。
    一季度国内水泥价格及盈利能力改善，毛利率上升。国内看，2025一季度全国水泥产量3.31亿吨，同比下降1.40%，其中公司主要国内市场湖北、云南、湖南三省一季度产量分别同比上升7.00%、下降7.00%、下降4.80%。价格方面，一季度，武汉、昆明、长沙PO42.5散装水泥均价分别同比上涨48元（同比+13.54%），上涨41元（同比+12.04%），上涨52元（同比+15.90%）。我们判断公司国内实际出货仍有压力，但水泥价格的上涨叠加煤炭价格下跌综合影
    响下，盈利能力显著增强，驱动一季度公司实现毛利率26.11%，同比上升4.23个百分点。
    预计汇兑波动导致财务费用率上升，净利率增幅被弱化。公司一季度期间费用率16.47%，同比上升1.33个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为5.30%、6.41%、0.44%、4.32%，分别同比下降0.30、下降0.08、下降0.04、上升1.75个百分点。我们预计财务费用增加主要由于汇兑波动影响，导致公司一季净利率仅4.82%，小幅上升0.69个百分点。
    国内供需有望逐步寻底，国外布局仍是成长驱动力。当前看，国内需求仍弱，市场需求环比略有减弱，进入4月后，湖北、云南、湖南地区水泥价格有所回调，但在外循环不确定性加大背景下，我们预计后续行业供需底部有望提前到来。海外方面，我们预计尼日利亚水泥等项目有望逐步落地推进，后续有望进一步提升公司业绩天花板，为公司带来长期成长性。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为27.35、30.77、34.13亿元，5月14股价对应的PE分别为9、8、8倍。维持“增持”评级。
    风险提示：国内地产需求继续下滑；海外水泥业务高盈利下滑；骨料业务盈利下滑

来水改善业绩高增 看好水电配置价值

桂冠电力(600236)
    投资要点：
    事件：1）公司发布2024年度报告，全年实现营收95.98亿元，同比增长18.63%；归母净利润22.83亿元，同比增长86.26%；扣非后归母净利润24.28亿元，同比增长102.12%，处于业绩预告中值。2）公司发布2024年度利润分配方案，年末拟每股派息0.12元（含税），结合2024年中期每股派息0.085元（含税），2024年累计分红占公司归母净利润的70.77%。3）公司发布2025年一季报，一季度实现营收19.45亿元，同比下降8.7%；归母净利润5.43亿元，同比增长26.36%；扣非后归母净利润5.39亿元，同比增长28.64%，符合市场预期。
    来水改善2024年业绩高增，火风光已实现全面入市。公司2024年全年实现利润总额30.88亿元，较上年增加15.08亿元。分电源看，2024年火电、水电、风电、光伏分别实现利润总额-0.98、29.24、1.74、0.52亿元，分别较2023年变动+0.51、+16.08、-1.39、-0.35亿元。火电修复主要系煤价下降，水电利润高增系来水改善电量高增，新能源利润下滑系入市电价下滑。根据广西能源局，2025年新能源常规电能量政府授权合约价格为0.36元/千瓦时，覆盖广西电网地级市以上全部集中式风光（意味着集中式风光全部入市，自此广西电网实现火风光全面入市），合约价格较2024年下降0.02元/千瓦时。另外公司2024年计提资产减值、固定资产报废合计影响利润总额2.96亿元。
    具体经营数据方面，截至2024年底，公司控股装机1390万千瓦，其中水电、火电、风电、光伏分别为1024、133、87、146万千瓦。2024年新增装机88万千瓦，其中风电8万千瓦、光伏79万千瓦。公司2024年实现发电量364亿千瓦时，同比增长28%；其中火电、水电、风电、光伏发电量分别为27、306、21、11亿千瓦时，分别同比变化-47%、+45%、+12%、+104%。公司2024年分电源含税上网电价方面，火电、水电、风电、光伏分别为0.59、0.26、0.55、0.36元/千瓦时，较2023年分别同比变化+14.9%、-1.3%、-5.4%、-14.2%。
    来水增加2025Q1业绩高增，低电价下火电发电意愿不足。公司当前利润波动仍由水电主导，2025年一季度主要电厂所在流域来水同比增加，水电电量实现63亿千瓦时，同比增长23.9%，为业绩高增主要原因。值得注意的是，公司一季度火电发电量2.96亿千瓦时，同比下降75%，火电电量大幅下降主要系2025年广西火电上网电价难以覆盖燃煤成本，电厂没有发电意愿，同时省内新能源装机大幅增长。根据广西能弘与北极星，2025年广西省年度双边交易价格仅0.34元/千瓦时，较2024年下降0.107元/千瓦时。根据广西电网，截至4月15日，十四五期间广西新能源装机年均增速超41%，目前已经达到4524万千瓦，占总装机超四成。
    看好公司水电长期价值，机组扩建带来增量。降雨丰枯对短期业绩影响难以避免，但自然降雨波动不影响水电长期价值，我们认为水电的核心价值在于与宏观经济相关程度极低的现金流创造能力。公司2022-2024年每年每股派息0.2元（含税），并且自2023年开始执行年中+年度分红策略，2022-2024年分红比例分别为49.13%、128.59%、71%，在来水偏枯年份提升分红比例保障股东权益，也体现公司资产现金流的韧性。目前公司正加快推进龙滩8、9号机（2*70万千瓦）扩建项目以及河池“源网荷储”一体化项目，持续贡献业绩增量。
    盈利预测与评级：预计公司2025-2027年的归母净利润为26.13、26.99、27.57亿元，当前股价对应的PE分别为19、19、18倍，假设2025年分红70%，对应股息率为3.7%，我们认为水电板块具备长期投资价值，维持“买入”评级。
    风险提示：电价不及预期，来水不及预期，煤价上涨超预期。

海外库存消化完成，一季度业绩表现亮眼

海泰新光(688677)
    业绩简评
    公司发布2024年年报和2025年一季度报，2024年公司实现营业收入4.43亿元，同比减少5.90%；实现归属于母公司所有者的净利润1.35亿元，同比减少7.11%；公司2024年度归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为1.29亿元，同比减少5.26%。
    2025年Q1公司实现营业收入1.47亿元，同比增长24.86%；实现归属于母公司所有者的净利润0.47亿元，同比增长21.45%；2025年Q1归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为0.46亿元，同比增长26.89%。
    24年经营分析
    2024年公司各年度任务目标顺利完成。（1）公司配套美国客户的新系统2023年9月正式上市后，在2024年实现平稳上量，销售持续上扬；（2）美国子公司顺利通过三方体系认证和客户二方认证，实现了对美国订单的顺利承接；（3）泰国子公司建立了内窥镜和光源模组生产能力，实现公司绝大多数对美销售产品的生产，通过美国子公司、泰国子公司以及国内工厂的内部调节和生产协同，可以应对中美贸易政策的变化；（4）与美国客户开展了下一代系统的协助研发。在下一代系统中，将会引入公司的专利技术，合作产品也从普外科产品扩展到运动医学、妇科、泌尿、关节以及头颈外科等科室，大大拓展了双方产品合作范围；（5）公司4K摄像系统24年顺利量产，在国内市场取得快速增长；（6）加大围绕重点科室的品牌建设和市场推广活动，公司品牌影响力得以加强；（7）围绕重点科室布局的产品研发持续进行，从内窥镜核心产品扩展到手术器械以及周边设备。
    公司高瞻远瞩，提前中、美、泰三地布局产线，抗风险能力突出。为了应对美国对华关税政策，公司在几年前就开始了海外布局。公司已经完成了美国工厂和泰国工厂的建设，目前绝大部分产品已经实现在美国工厂和泰国工厂生产和发货，公司内部可以通过协调境内和境外工厂的生产分工降低关税的影响。另外公司已经开始就关税问题与美国客户进行协商、共同应对，随着关税情况进一步明朗，公司与客户会形成相应方案。我们认为公司产品是医疗产品，受关税影响较小，且海外客户对供应链体系管控非常严格，公司和客户间为强绑定关系，关税对公司实际经营影响可控。
    25年经营计划
    2025年公司将重点关注新镜种销售和自牌产品品牌建设工作。（1）持续推进全国市场和营销团队的建设，在重点专科全面开展品牌建设工作和全国营销活动，加强品牌影响力；（2）配套美国客户实现2.9mm膀胱镜和3mm小儿腹腔镜以及开放手术外视镜的量产；（3）加强美国子公司和泰国子公司生产线建设，持续优化和完善国内外生产和供应链；（4）紧密协同美国客户开发新一代内窥镜系统，从腹腔镜产品延展到关节镜、鼻窦镜产品以及气腹机等配套设备；（5）围绕妇科和头颈外科等重点科室完善摄像系统、光源系统、内窥镜、手术器械等组合型产品方案；（6）进一步完善远程诊断和远程外科影像管理平台，结合内窥镜影像和自动显微扫描成像系统，引进AI技术，形成“外科诊疗+快速病理+远程交互”的影像管理方案；（7）开展外科手术显微镜和外科电子软镜研发，与内窥镜影像系统配合形成多镜联合影像方案；（8）围绕自动显微扫描开展从核心部件到整机产品的技术研究和产品开发；（9）配合重点客户丹纳赫集团的供应链重建需求，形成新的合作模式，获得更多的业务机会。
    盈利预测
    预计公司2025-2027年收入端分别为5.62亿元、7.62亿元和9.67亿元，收入同比增速分别为27.0%、35.6%和26.9%，归母净利润预计2025年-2027年分别为1.82亿元、2.41亿元和3.09亿元，归母净利润同比增速分别为34.7%，32.1%和28.1%。2025-2027年PE分别为23.8倍、18.0倍和14.1倍，对应PEG分别为0.69、0.56和0.50。
    风险提示：
    带量采购政策不确定因素、产品销售放量不及预期。

公司首次覆盖：传统业务稳健经营，芯片打造第二成长曲线

探路者(300005)
    品牌力+科技力双引擎，国内户外龙头扬帆再起航。历经二十余年的发展，公司逐渐成长为拥有过硬科研实力的综合型户外用品集团。目前公司共有户外连锁经营门店900多家，芯片业务涉及触控芯片设计、MiniLED显示驱动IC设计、芯片封测等。分产品看，2024年公司户外服装营业收入占比约2/3为绝对主导，芯片类产品同比高增66.4%，内部份额也来到13.9%。分区域看，2024年公司电子商务与华北地区营业收入占比在20%以上，西北与西南地区同比增速较快。分销售模式看，线上、加盟、联营、集团大客户齐头并进。2024年公司实现营业收入15.92亿/+14.4%、归母净利润1.07亿/+48.5%，2025Q1实现营业收入3.56亿/-7%、归母净利润0.49亿/-30.7%，芯片类产品、华南地区、加盟、集团大客户盈利能力相对坚挺。公司推动商品全链路运营效率升级，费用管控良好，期间费用率大幅降低，研发费用率维持在5%附近。
    户外竞争多元化、专业化、生态化并行，MiniLED终端应用不断拓宽。据国家统计局数据，2024年全国居民人均衣着消费支出1,521元/+2.8%，据北京体育大学体育休闲与旅游学院、美团研究院数据，2024年国内户外运动商户总量约2.7万家，户外运动线上消费约2亿人次，消费总额超3,000亿，户外市场增量前景广阔。目前户外行业竞争格局呈现多元化、专业化、生态化并行特征，国际知名品牌凭借技术积累与全球化布局主导高端市场，尤其在功能性服饰领域占据显著优势，本土新兴品牌则依托供应链效率快速崛起，以轻量化装备、场景化消费为突破口，抢占中端及大众市场。触控芯片方面，目前主要技术路径有On-Cell、In-Cell、OGS，On-Cell又分为单层与双层，显示芯片方面，目前主要技术路径有LCD、OLED、MiniLED、MicroLED等。据TrendForce数据，2024年全球MiniLED显示屏市场规模约6.76亿美元，P1.2以下小间距占比超55%，透明屏、柔性屏、一体机等形态快速拓展。
    投资建议：公司户外+芯片双轮驱动，我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.57/2.46/3.3亿，EPS分别为0.18/0.28/0.37元，对应PE分别为56.3x/35.9x/26.7x，考虑新业务不断突破可期，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：户外行业竞争加剧的风险：芯片行业技术选代加速的风险：存货跌价的风险：商誉减值的风险等。

2025年Q1业绩环比扭亏为盈，行业龙头地位稳固

福莱特(601865)
    事件描述
    公司发布2025年一季报，2025年Q1公司实现营收40.8亿元，同比-28.8%，环比基本持平；实现归母净利润1.1亿元，同比-86.0%，环比+136.7%。
    事件点评
    2024年全年光伏玻璃量升但价减，对盈利能力形成拖累：2024年全年公司实现营收186.8亿元，同比-13.2%；实现归母净利润10.1亿元，同比-63.5%，供需失衡下公司部分窑炉进入冷修，对营收造成一定影响。2024年全年光伏玻璃销量为12.65亿平，同比+3.7%。2024年公司毛利率为15.5%，同比-6.3pct，主要由于去年下半年开始，光伏玻璃市场价格持续走低导致。2024年Q4，公司实现营收40.8亿元，同比-27.7%，环比+4.4%；实现归母净利润-2.9亿元，同比-136.5%，环比-42.4%。
    产能规模维持领先，龙头企业穿越周期能力强。截至2024年底，公司在产总产能为19400t/d，公司与信义光能同处行业第一梯队，市占率合计占比超过50%。安徽项目和南通项目将根据市场情况陆续点火运营，且公司计划在印尼建设产能，以加码海外布局。2024年公司经营性现金流入59.1亿元，同比+200.6%，彰显了龙头公司较为优秀的经营能力。凭借规模、资源、技术等方面的优势，公司有望持续维持行业领先地位。
    投资建议
    公司处于光伏玻璃行业第一梯队，但从行业角度出发，抢装潮过后短期下游需求及产品价格或有所承压。我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.44/0.89/1.08，对应公司5月8日收盘价，2025-2027年PE分别为35.6/17.4/14.4，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧、光伏需求不及预期、原材料及燃料价格波动影响、海内外
    政策风险、产能建设不及预期风险等。

订单持续强劲增长，期待中山工厂达产突破产能瓶颈

富恒新材(832469)
    投资要点
    事件：公司发布2024年度报告和2025年一季报。2024年公司实现营业总收入8.2亿元，同比+41.1%，实现归母净利润36.0百万元，同比-33.6%；2025年第一季度实现营业总收入1.7亿元，同比-3.1%，实现归母净利润5.9百万元，同比-69.0%，业绩阶段性承压。
    订单持续强劲增长，低毛利订单占比提升致使利润端承压。2024年，公司苯乙烯类/改性工程塑料类/聚烯烃类/其他业务分别实现收入339.2/346.1/97.8/34.9百万元，同比分别+33.7%/+42.1%/+26.0%/+620.7%，毛利率分别为11.8%/14.6%/17.1%/14.7%，同比分别-5.4/-6.5/-6.2/+8.3pp。其中，苯乙烯类家电类低毛利订单增加，改性工程塑料类家电、功能手机低毛利订单量增加，叠加部分工程塑料原料树脂对外销售以减少库存，应用于雨水收集模块的高毛利聚烯烃类订单减少、低毛利家电类聚烯烃订单增多，综合导致公司毛利率下滑。2024年，公司毛利率降低、信用减值损失和资产减值损失增加；2025Q1，公司毛利率下降、其他收益和投资收益减少，使得利润端有所承压。
    订单增长持续性较强，募投项目投产缓解产能瓶颈。2024年及2025年一季度，公司合同负债分别为16.3/15.5百万元，同比分别+540.3%/+430.8%。2024年第四季度，子公司中山富恒高性能改性塑料智造基地项目（一期）建成投产，极大缓解了公司近年来产能不足的瓶颈问题，看好2025年达产后进一步满足订单需求，同时优化生产工艺、引进与改造自动化设备，降低生产成本。
    深化客户合作，挖掘高附加值产品领域。2025年，公司将与现有客户继续深入合作建立更加全面的战略合作关系，以点带面深挖传统优势市场，保持公司在家电、消费电子、汽车零部件行业的优势地位。同时，借助现有平台及资源，重点发展新能源、5G通讯、人形机器人、低空经济等高附加值产品领域，升级公司产品，提高公司盈利水平。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为36.3/48.9/53.8百万元，CAGR为14.4%，对应PE为61/46/41倍。考虑到公司在改性塑料行业的头部企业地位，在手订单充足，中山工厂产能逐步释放，研发产品升级，业绩有望持续修复，建议持续关注。
    风险提示：宏观经济波动的风险、原材料波动风险、市场竞争加剧的风险。

2024年业绩符合预期，2025年BC放量可期

隆基绿能(601012)
    主要观点：
    2024年实现归母净利润-86.18亿元，业绩落入预告区间
    2024年公司实现收入825.82亿元，同比下降36%；归母净利-86.18亿元，同比下降180%。2024Q4实现收入239.9亿元，同比下降32%，环比增长20%；归母净利-21.13亿元，同比下降124%，环比下降68%。2025Q1实现收入136.52亿元，同比下降23%；归母净利-14.36亿元，同比增长39%。
    2024年光伏行业量增价跌，公司采取“控量保利”策略
    2024年光伏行业竞争进入白热化，行业整体量增价跌下企业大面积亏损。根据CPIA，2024年多晶硅、硅片、电池、组件产量同比增长均超10%，光伏电池、组件出口量分别增长超过46%和12%。但产业链价格持续大幅下滑。2024年，公司在激烈的价格竞争中采取了“控量保利”的策略，实现硅片出货量108.46GW（对外销售46.55GW），电池组件出货量82.32GW，其中BC产品出货量超17GW。2024年公司HPBC2.0产品产量占比尚低，受行业竞争加剧的影响，PERC和TOPCon产品价格和毛利率持续下降，产能开工率受限，技术迭代导致计提资产减值准备增加，参股硅料企业投资收益亏损，公司出现增量不增收、近十年来首度亏损的局面。
    展望后续：公司HPBC高价值产品持续领跑，稳健运营保障穿越周期截至2024年底，公司资产负债率继续保持在60%以下，有息负债率19.49%，维持行业较低水平。公司搭载HPBC2.0电池的组件均较主流TOPCon产品表现出全方位领先的发电优势，2024年底，公司HPBC1.0产线正在全部升级为N型HPBC2.0技术，已投产电池良率达到97%左右。此外，公司自主研发的杂化背接触晶硅太阳电池（HIBC）转换效率突破27.81%，进一步凸显公司在BC电池技术高转换效率与可量产工艺制程方面的深厚储备。同时，公司已将商业化M6尺寸的晶硅-钙钛矿叠层电池效率提升至32%，持续引领行业前沿技术突破。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年实现收入676/679/683亿元，同比-18.1%/+0.4%/+0.5%，预计实现归母净利润-24/19/46亿元（此前预计2025/2026年归母净利润为42/58亿元，本次下调盈利预测主要系2025年光伏行业需求增速放缓，行业供给过剩问题仍需时间消化，或影响全年产业链价格及盈利修复水平），同比+72.3%/+177.5%/+147.5%，对应当下-/63/25倍市盈率，维持“买入”评级。
    风险提示
    组件行业价格竞争超预期的风险、硅片及组件价格修复不及预期的风险、行业自律行为不及预期的风险、BC产品放量不及预期的风险。

2024业绩短期承压，积极布局特种车用芯片领域，助力未来发展

利扬芯片(688135)
    事件：公司发布2024年报，实现营业收入4.88亿元，同比减少2.97%；实现归母净利润-0.62亿元，实现扣非归母净利润-0.66亿元，由盈转亏。公司发布2025年一季报，实现营业收入1.30亿元，同比增长11.22%；实现归母净利润-758.45万元，实现扣非归母净利润-748.57万元。
    点评：2024年业绩承压，公司积极收购布局特种芯片领域，加速深耕汽车板块助力长期发展。业绩承压主要系：1）个别终端需求有所好转，推动部分品类的消费类（如SoC、AIoT、存储、卫星通信等）及车规类客户测试需求增加，相关芯片测试收入同比大幅增长；但受高算力、工业控制、5G通信、特种芯片等测试需求减少的影响，使该类型测试收入出现不同程度的较大下滑，综合使得营业收入不及预期。2）由于前期布局的产能逐渐释放，使折旧、摊销、人工、电力、厂房费用等固定成本持续上升；此外由于消费类芯片出货量较23年大幅增长，相应辅料用量增加导致成本增加。3）2025年1月东城建筑工程主体部分完工并验收，费用化的贷款余额增加及2024年7月发行可转换公司债券，使得利息费用较24Q1大幅增长。
    持续推进三温测试产能扩建，加大车用领域芯片测试技术开发。1）公司将进一步扩建高可靠性芯片三温测试产能，满足各种高可靠性芯片（包括GPU、CPU、AI、FPGA、车规芯片等）的量产化测试需求，包括ATE测试、SLT测试、老炼测试等，从而满足其终端应用对于芯片性能的严苛要求，结合公司自研的MES系统，满足芯片高可靠性的质量需求。2）由于新能源汽车动力系统变换、电气架构升级，新增大量对电子控制、信息传感、电池管理和功率转化的电子元器件需求，汽车芯片及传感器国产化进程加快推动相应测试需求快速增长，为此将在现有三温测试基础上，进一步加大智能座舱、辅助驾驶及自动驾驶等车用领域的芯片测试技术开发，特别在自动驾驶涉及的多光谱图像传感器芯片的测试投入和产能布局。3）2025年，公司坚持聚焦主业，通过内生长和外延并购共举高质量发展；辅以左翼协助客户技术改良，筑牢主业根基；推动右翼前沿核心技术跑通矿区复杂地形及天气的自动驾驶视觉算法模型。
    公司积极布局收并购项目，拟收购国芯微股东100%的股权，旨在强化公司聚焦测试主业的战略布局。国芯微作为独立的第三方集成电路测试技术方案提供商，拥有特种芯片的实验室验证能力和相关资质，如收购事项顺利实施，将与公司现有主营业务协同发展，弥补公司在集成电路测试特种芯片相关领域的空白。通过融合双方的技术、市场及资质，实现资源整合，将有助于深化公司在集成电路测试服务领域布局，提升公司整体竞争力，促进公司持续稳健发展。
    24年发行可转债融资，25Q1债转股1,451万元。1）2024年，公司发行可转换公司债券募集资金52,000.00万元，扣除保荐及承销费、审计及验资费、律师费、资信评级费、信息披露及证券登记费等其他发行费用合计(不含税)人民币711.09万元后，实际募集资金净额为人民币51,288.91万元。2）公司向不特定对象发行的可转换公司债券“利扬转债”的转股期为2025年1月8日至2030年7月1日。2025年1月1日至2025年3月31日期间，“利扬转债”共有人民币14,505,000元已转换为公司股票，转股数量为899,178股，占“利扬转债”转股前公司已发行股份总额的0.4489%。
    投资建议：考虑半导体行业逐步回暖，公司项目布局逐步完善，我们上调公司盈利预测，预计2025/2026年公司实现归母净利润由-0.19/-0.07亿元上调至1.00/1.35亿元，新增2027年公司实现归母净利润1.76亿元，上调评级为“增持”。
    风险提示：集成电路行业周期性波动风险、集成电路测试行业竞争风险、进口设备依赖风险、负债金额增加较快的风险。

风机盈利改善，海外增长明显

金风科技(002202)
    公司发布2024年年报和2025年一季报，业绩分别同比增长39.78%/70.84%公司风机业务盈利改善明显，海外营收增长显著。维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2024年公司业绩同比增长39.78%：公司发布2024年年报，全年实现收入566.99亿元，同比增长12.37%；实现归母净利润18.60亿元，同比增长39.78%；扣非归母净利润17.77亿元，同比增长38.26%。2024年，公司综合净利率3.27%，同比提升0.26个百分点。
    2025年一季度公司业绩同比增长70.84%：公司发布2025年一季报，一季度实现收入94.72亿元，同比增长35.72%；实现归母净利润5.68亿元，同比增长70.84%；扣非归母净利润5.55亿元，同比增长68.41%。
    风机业务盈利显著改善，在手订单饱满：2024年公司风机及零部件销售实现营业收入389.21亿元，同比增长18.17%；毛利率5.05%，同比增加4.89个百分点。2024年公司实现机组对外销售容量16.05GW，同比提升16.56%。2024年，公司6MW及以上机组成为公司的主力机型，销售容量达到9.78GW，同比增长59.15%。此外，公司在手订单保持稳步增长，截至2024年底，公司在手订单总计47.4GW，同比增长55.93%。
    风电场开发盈利承压：2024年公司国内外自营风电场新增权益并网装机容量1.98GW，转让权益并网容量331MW。截止2024年底，公司全球累计权益并网装机容量8.04GW，权益在建风电场容量3.76GW。此外，2024年公司风电场开发板块实现收入108.54亿元，同比减少0.57%，毛利率40.01%，同比下降7.29个百分点。
    国际化进程加快，海外收入大幅增长：公司积极推动国际化战略，海外业务已成功开拓北美洲、大洋洲、欧洲、亚洲、南美洲及非洲市场，已具备为全球提供稳健可靠的可再生能源解决方案的综合能力。截至2024年，公司业务已遍布全球六大洲、47个国家，在北美洲、大洋洲、亚洲（除中国）及南美洲的装机量均已超过1GW。2024年公司海外销售收入达到120.08亿元，同比大幅增长53.14%，毛利率13.84%，同比减少2.54个百分点。
    估值
    结合公司业绩情况和海外收入增长，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至0.62/0.75/0.83元（原2025-2027年摊薄预测为0.62/0.74/-元），对应市盈率14.9/12.3/11.1倍；维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    价格竞争超预期；原材料价格高于预期；产业政策风险；大型化降本不达预期；风电需求不达预期；海外开拓不达预期。

业绩如期较快增长，环境和基建合同靓丽

东华科技(002140)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报告。
    2024年逆势实现较快增长。公司源自1963年成立的原中国化学工业部第三设计院，公司第一大股东为中国化学，持股47.08%。2024年，公司实现营业收入88.62亿元，同比增长17.25%。其中，总承包业务收入84.33亿元，同比增长17.72%，占比95.15%；设计、技术服务收入2.58亿元，同比增长28.29%，占比2.92%；公司实现归母净利润4.1亿元，同比增长19.28%；实现扣非净利润3.8亿元，同比增长29.03%。2025Q1，公司实现营业收入20.72亿元，同比增长13.5%；实现归母净利润1.21亿元，同比下降0.87%；实现扣非净利润1.12亿元，同比增长27.13%，公司业绩逆势实现较快增长。
    期间费用率有所提升。2024年，公司毛利率和净利率分别为12.07%/4.48%，分别同比1.72pct、-0.31pct。期间费用率为5.43%，同比提高1.4pct。其中财务费用率为-0.25%，同比提高1.62pct，主要系上年同期利息收入较高所致。2024年公司存货为4.47亿元，同比增加3.51亿元，主要系库存商品增加较多所致。2025Q1公司毛利率/净利率分别为8.74%/5.89%，同比分别-0.46pct/-0.71pct。
    2024年新签订单增速快，环境治理和基建等订单高增长。2024年，公司新签合同222.85亿元，同比增长24.05%，其中：新签工程总承包合同220.60亿元，同比增长27.50%；新签咨询、设计合同2.25亿元，同比下降66.06%。新签国内合同135.30亿元，同比增长6.75%；新签国外合同87.55亿元，同比增长65.47%。公司工程项目主要涉及煤化工、天然气化工、精细化工、新能源、环境治理、基础设施等多个领域，其中：新签化工类项目合同138.49亿元，同比增长5.14%，其中：新材料、新能源领域合同签约42.69亿元；环境治理、基础设施（含发电项目）等非化类项目84.36亿元，同比增长76.01%。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.98/5.65/6.21亿元，同比+21.32%/+13.55%/+9.88%，对应P/E分别为14.15/12.47/11.34倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险；固定资产投资下滑的风险

全产业链布局，业绩稳健增长

宏华数科(688789)
    事件：公司发布年报，实现营业收入17.9亿元，同比增长42.3%，归母净利润4.14亿元，同比增长27.4%；发布25年一季报，实现营收4.78亿元，实现归母净利润1.08亿元。
    点评：
    24年全年毛利率/净利率分别为44.95%/24.17%，同比-1.59/-2.53pct。全年销售/管理/研发/财务费用率分别为7.3%/5.27%/6.78%/-1.32%。其中全年完成股权激励目标，确认股份支付费用达2339万元。
    24Q4：实现营收5.25亿元，同比+39.82%，环比+17.05%；实现归母净利润1.04亿元，同比+21.54%，环比-4.97%。毛利率/净利率分别为41.34%/21.24%，同比-1.82/-1.44pct，环比-6.23/-4.05pct。
    25Q1：实现营收4.78亿元，同比+29.79%，环比-8.98%；实现归母净利润1.08亿元，同比+25.2%，环比+3.78%。毛利率/净利率分别为42.84%/23.56%，同比-2.79pct/-0.82pct，环比+1.5pct/+2.32pct。
    全年数码喷印设备/墨水/自动化缝纫设备/数字印刷设备营收分别达9.1/5.2/1.5/1.4亿元，同比+47.84%/26.15%/37.67%/114.66%；毛利率分别为43.07%/50.41%/26.91%/50.50%，同比变化-2.22/-3.46/+3.45/+6.36pct。
    坚持“设备+耗材”模式，喷印全产业链布局。2024年，公司首次公开发行募投项目“年产2,000套工业数码喷印设备与耗材智能化工厂”基本达产。随着公司数码喷印设备市场保有量的提升，以墨水为代表的耗材配件销售规模也将持续增加。2024年公司子公司天津宏华数码喷印产业一体化基地项目（一期）已开工并完成了大部分厂房基建，进一步夯实“设备+耗材”一体化发展战略的实施基础。
    非纺业务拓展顺利。2024年，公司数字印刷设备营业收入1.36亿元，较上年同期增长114.66%。自动化缝纫设备方面，公司持续推动德国子公司Texpa GmbH与国内自动化装备部门的国产化替代进程，在确保产品性能的前提下，显著降低制造成本。此外公司研发面向纺织染色和喷染，主要针对高端小批量多品种染色面料以及面料的无水或少水化染色设备开发，解决传统染色工艺中高能耗、高污染的问题，实现低排放、高效率、高安全的数字化工艺。
    贸易摩擦影响相对有限。公司产品海外主要销往南亚巴基斯坦、印度、孟加拉、印尼等东南亚国家，以及意大利，土耳其等欧洲国家和地区，以本地消费为主，出口美国的产品比例很低。国内客户使用数码印花本身也是基于数码印花在“小单快反”业务方面具有比较优势，而不是加工出口产品，所以综合来看，中美关税对数码印刷装备及业务需求端的影响有限。
    预计公司2025~2027归母净利润分别为5.34/6.89/8.76亿元（25~26年前值5.54/6.85亿元），同比+29%/+29%/+27%，对应PE23/18/14X，维持公司“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；墨水市场竞争加剧；产能投放不及预期。

2024年年度报告及2025一季报点评：主业触底，丝杠产品绑定核心客户有望提供增量

五洲新春(603667)
    事件：
    公司发布2024年报：2024年公司营收32.65亿元，同比增长5.10%；分别实现归母/扣非归母净利润0.91/0.74亿元，同比分别变化-33.88%/-39.88%。公司发布2025年一季报：2025年一季度公司实现营收8.89亿元，同比增加15.06%；归母/扣非归母净利润分别为0.38/0.32亿元，同比分别变化0.05%/-6.11%。
    汽车零配件规模稳健增长，热管理系统零部件贡献最大营收增量2024年Q1-Q4公司分别实现营收7.73/9.79/7.21/7.92亿元，同比分别变动-4.60%/5.92%/-7.88%/+34.41%。分品类来看，公司2024轴承产品实现营收17.92亿元，同比基本持平；热管理系统零部件实现营收9.42亿元，同比增加13.92%；汽车零配件实现营收4.71亿元，同比增长9.69%。
    毛利率同比略降，期间费用有所上升
    盈利能力方面，2024公司毛利率/归母净利率分别为16.52%/2.80%，同比分别变化-1.02/-1.65pcts。2025Q1公司毛利率/归母净利率分别为16.24%/4.26%，同比分别变化-0.05/-0.64pcts。期间费用方面，2024公司销售/管理/财务费率分别为3.33%/5.01%/1.01%，同比分别增长0.63/0.24/0.53pcts；同期公司研发费率为3.02%，同比下降0.24pct。
    巩固优化主营轴承业务，重点发力丝杠产品绑定头部客户
    主营业务方面，公司将持续巩固轴承行业领先地位，重点开拓新能源汽车轴承市场。聚焦航空航天、燃气轮机等高端装备领域，推动业务向高附加值市场升级，调整境外轴承资源配置，缩小墨西哥厂区规模，逐步提振境外业务的盈利能力。新兴业务方面，公司依托以轴承为基础的精密制造技术，研发高端行星滚柱丝杠为切入点的各类丝杠产品，为直线执行器、灵巧手提供部件或者成套产品，公司重点推进行星滚柱丝杠及微型滚珠丝杠的产能提升，下半年重点抓丝杠产品交付，有效缩短交付周期，成为国内头部客户的核心供应商，有望打造第二成长曲线。
    投资建议与盈利预测
    公司为国内轴承制造商，有望凭借自身强大的热处理、磨加工等精密制造工艺进入新兴赛道。我们预计公司2025-2027年分别实现营收36.31/40.28/44.68亿元，归母净利润为1.62/2.03/2.47亿元，EPS为0.44/0.55/0.68元，对应PE为89.36/71.47/58.65倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    技术人员流失风险、市场竞争风险、汇率波动风险、产品升级迭代风险

2024年业绩扭亏为盈，2025年海风建设高增

海力风电(301155)
    主要观点：
    2024年实现归母净利润0.66亿元，同比扭亏为盈
    2024年实现归母净利润6611.2万元，同比扭亏为盈。25Q1实现收入4.4亿元，同比增长251.5%；实现归母净利润0.6亿元，同比减少13.3%，同比下降主要系1季度风电场投资收益影响。
    公司坚持“海上+海外”战略，重点研发布局深远海市场产品
    公司构建设备制造、新能源开发、施工及运维三大业务板块。主要产品为风电塔筒、桩基、导管架及升压站等，尤以海上风电设备零部件产品为主。2024年公司实现塔筒出货82套，同比-22.64%，实现桩基出货92套，同比-16.36%，实现导管架出货14套，同比+55.56%。2024年公司塔筒和桩基出货同比下降符合市场预期，主要系2024年国内海风建设受其他因素限制所致。
    后续展望：2025-2026年国内海风装机或提速发展，公司有望受益行业经历2021年抢装潮后进入深度调整期，2022-2023年因用海审批、航道协调等因素制约，海上风电项目延期现象普遍，招标量与装机量呈现明显的背离。报告期随着航道、用海冲突等问题的逐步解决，沿海各省海风发展节奏提速，根据招标工期要求，有望为2025-2026年海风装机贡献重要增量。现阶段，公司主要客户多以国内市场为主，海外业务仍处于接洽阶段，有望受益于2025-2026年行业提速发展。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年实现收入53.07/76.15/98.74亿元，同比+291.8%/43.5%/29.7%，预计实现归母净利润8.06/10.73/13.15亿元，同比+1118.9%/33.1%/22.6%，对应当下17/13/10倍市盈率，维持“买入”评级。
    风险提示
    风电装机不及预期风险；项目合同延期风险；基地投建进度不及预期风险。

制造业务高增长，估值有望修复

物产中大(600704)
    投资+并购，制造业务高增长
    物产中大的制造业务收入和毛利润高增长，2016-2024年年化增速都达到26%，其中线缆、轮胎等业务高增长。一方面，“大贸易小制造”，采购、营销、资金等赋能带动内生增长，2021-24年制造业务累计投资超过60亿元；另一方面，产业链横向和纵向并购，加速制造业务增长，2021-25年累计并购金额超过110亿元。物产中大开展并购，具有天时、地利、人和：证监会支持，资金成本低廉，国内制造业庞大、分散，物产中大产业经验丰富、贸易赋能制造。物产中大有望加大产业链上下游及战略新兴产业投资并购力度，寻求第二增长曲线。
    价格趋稳，供应链盈利或企稳
    物产中大供应链业务的市场份额从2014年的0.5%上升到2024年的1.3%，钢材、化工产品等核心品类销量持续增长，带动收入和利润趋势性增长，未来或将延续。但是2022-24年商品价格下跌，导致物产中大供应链业务毛利润下降30%、利润总额下降35%。长期看，商品价格呈上涨趋势，助推物产中大供应链业务盈利增长。2025年商品价格趋稳，物产中大供应链业务盈利或将企稳。
    增速中枢上行，估值有望修复
    制造业务收入和利润高增长、占比上升，对整体收入和利润增长的拉动作用或将越来越大，盈利增长中枢或将上行。供应链业务的利润占比下降，商品价格波动对整体盈利的影响减弱，物产中大的盈利稳定性有望提高。物产中大从供应链服务到产业链整合，有望类似苏美达的由制造业务驱动整体净利润持续较快增长，估值有望修复。2025年或是物产中大的盈利增长向上拐点，2025年第一季度归母净利润增长19%或是拐点信号。
    盈利预测与目标价
    制造业务高增长、供应链业务企稳，有望带动物产中大整体净利润增速回升。我们预计物产中大2025-27年归母净利润为33、37、43亿元，同比增长8%、10%、17%。可比公司2025年Wind一致预期平均PE为9.9倍，考虑物产中大盈利有望较快增长，给予目标PE为10倍，对应目标价为6.41元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：大宗商品消费需求减少风险，大宗商品价格下跌风险，应收款坏账增加风险，汇率和利率波动风险

归母净利25Q1环比同比皆改善，积极拓展海外市场

浙江鼎力(603338)
    事件：公司发布年报，2024年公司实现营业收入77.99亿元，同比+23.56%；归母净利润16.29亿元，同比下降12.77%。发布一季报，实现营收18.98亿元，实现归母净利润4.29亿元。
    点评：
    24年全年实现毛利率/净利率分别为35.04%/20.89%，同比-3.45/-8.69pct。全年销售/管理/研发/财务费用率分别为3.26%/2.88%/3.28%/-1.18%，同比-0.42/+0.64/-0.21/+2.7pct。毛利率下降过大因报表调整，若追溯调整，主营业务毛利率同比下降1.06pct。
    24Q4实现营收16.65亿元，同比+6.07%，环比-26.79%；实现归母净利润1.68亿元，同比-70.65%，环比-73.53%。毛利率/净利率分别为30.94%/10.04%，环比-6.66/-17.97pct。24Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为6.99%/4.95%/4.53%/-1.7%。
    25Q1实现营收18.98亿元，同比+30.72%，环比+13.98%；实现归母净利润4.29亿元，同比+41.83%，环比+154.59%。25Q1实现毛利率/净利率分别为40.56%/22.58%，同比-0.55/+1.76pct，环比+9.62/+12.54pct。25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为5.28%/5.21%/3.68%/-4.92%，同比+1.46/+3.24/+0.19/-3.71pct，环比-1.71/+0.26/-0.85/-3.22pct。
    分产品看，全年剪叉车/臂式/桅柱式分别实现营收34.44/29.56/7.72亿元，同比+14.41%/+20.84%/53.14%，毛利率分别为35.52%/30.2%/38.81%，同比-2.96pct/+1.48pct/-2.85pct。分地区看，国内/国外营收分别为16.49/55.23亿元，同比-22.23%/+43.83%，毛利率分别为26.39%/35.86%，同比+0.89/-3.99pct。
    公司积极拓展海外市场。国际市场方面，公司产品已远销全球100多个国家和地区，先后通过股权合作、适时建立分/子公司并组建本土团队等形式，多点开花，进一步拓宽海外销售渠道，着力加大非贸易摩擦海外市场开拓力度，加强与海外大型租赁公司的合作关系。
    中国产高空作业平台欧盟“双反”调查出结果，浙江鼎力获业内最低税率。根据公司4月29日公众号，欧盟对原产于中国的移动式升降平台反倾销反补贴调查正式尘埃落定，凭借积极有效的应诉策略与充分详实的举证材料，鼎力在此次调查中获得20.6%的最低关税。其余中国品牌税率为41.7%-66.7%。
    受中美贸易摩擦影响，我们调整了盈利预测。预计公司2025~2027归母净利润分别为21.34/25.31/28.75亿元（25~26年前值26.48/30.69亿元），同比+31%/+19%/+14%，对应PE11/10/9X，维持公司“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；竞争加剧；公司新产品拓展不及预期。

公司信息更新报告：加速布局机器人和AI，把握AI应用风口

广和通(300638)
    携手云深处科技，加速布局机器人领域，维持“买入”评级
    2025年5月14日，公司宣布与云深处科技携手合作，为新一代四足机器人提供定制化定位模块RV-BOT，加速机器人行业商用。公司RV-BOT创新构建视觉、RTK、IMU等的多模态融合架构，通过时空同步校准与内置AI算法，在室外开放、半开放的复杂场景下取得突破，在定位精度、连续性、抗干扰性方面表现优异。此外，公司将于5月15日联合火山引擎共同主办AI玩具创新研讨会，加速AI玩具量产落地。公司是全球领先的无线通信模组和AI解决方案提供商，随着机器人的加速商用落地，叠加AI浪潮下智能算力模组需求或将快速增长，公司有望持续受益。我们维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为5.45/7.78/8.62亿元，当前股价对应PE为40.7/28.5/25.8倍，维持“买入”评级。
    RV-BOT生态开放，助力机器人在严苛环境中作业
    在生态方面，RV-BOT内置标准化二次开发接口API，支持客户快速接入，进行语义分割、目标检测等AI算法开发。细分下游来看，搭载RV-BOT的绝影X30在多个场景中表现优异，在电力巡检领域，代替人工在恶劣天气和环境进行高强度、重复性巡检任务，在全球多个变电站开展无人巡检；在应急救援领域，协助救援人员在灾后废墟和易塌建筑物、化学污染等环境下开展侦查工作；在教育科研，绝影X30也适用于深度学习和强化学习的多样训练与开发。
    积极拓展端侧AI、车联网、机器人等领域，有望勾勒成长新曲线
    公司持续布局端侧AI，于2019年成立智能模组产线，推出端侧智能算力模组，2024年成立AI研究院，全面布局端侧AI技术生态，发布自研Fibocom AI Stack技术平台。公司于2023年成立智能计算产线，以智能割草机器人为突破，于2024年6月推出全自动割草机器人解决方案，并于12月向客户交付首批订单。此外，公司积极探索具身智能机器人领域，于2024年3月推出具身智能机器人解决方案并于当年向全球知名的具身智能机器人企业交付样机。
    风险提示：市场竞争加剧风险、外协代工风险、中美贸易摩擦加剧等

2024年年报点评：减值损失影响短期业绩，综合能源稳健运营

三峡水利(600116)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报&2025一季报。2024年全年实现营收103.22亿元，同比下降7.7%；实现归母净利润3.10亿元，同比下降39.9%；扣非归母净利润2.35亿元，同比下降20.7%；2025Q1实现营收22.7亿元，同比下降7.9%，亏损0.04亿元。
    来水偏枯影响发电量，用电量需求增加售电量同比+1.9%。2024年，公司下属及控股公司水电站累计完成发电量21.0亿千瓦时，同比下降16.4%，受下游客户用电量需求增加影响，2024年公司售电量142.5亿千瓦时，同比增长1.9%；售电均价488.3元/兆瓦时，同比下滑0.08%；实现电力业务利润3.44亿元，同比+2.2%。
    综合能源快速发展，技术积累与初期规模布局已基本完成。2024年综合能源业务实现毛利2.0亿元，毛利率为12.7%，同比提升0.7pp，综合能源利润增加主要系万州经开区九龙园热电联产项目持续盈利和电动重卡充换储用一体化等综合能源项目顺利投产；截至2024年末公司运营能源站岛年供电量近13亿千瓦时、蒸汽供应量750万吨；新型储能运营规模超过1吉瓦时；绿色交通电动重卡电池累计运营规模近1300套；全年实现市场化结算电量超220亿千瓦时。
    盈利能力短暂承压。2024年公司销售毛利率/净利率分别为10.3%、2.8%，同比分别+0.04pp/-1.69pp，25Q1销售毛利率/净利率分别为7.4%、-0.85%，同比分别+1.03pp/-0.84pp；费用方面，2024&2025Q1公司销售期间费用率分别为7.0%、7.2%，同比分别+0.25pp/+0.48pp，2025Q1销售、管理、财务费用率分别为0.2%、4.4%、2.6%。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS分别为0.30/0.34/0.37元，对应PE为23/21/19倍，归母净利润CAGR为31.4%，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济大幅波动风险，来水较差拖累业绩风险，综合能源业务进度推进不及预期风险。

煤炭销售策略优化调整，储备产能持续投产

陕西能源(001286)
    事件：公司发布2024年报及2025年一季报，2024年实现营业收入231.56亿元，同比增长19.04%，实现归母净利润30.09亿元，同比增长17.73%。2025Q1实现营业收入52.02亿元，同比降低7.78%，实现归母净利润7.03亿元，同比降低28.78%。
    2024年电力业务量价水平较优，支撑业绩水平
    收入端：2024年公司发电利用小时数4943小时，同比提高129小时，受益于新增装机投产，整体电量表现较优，全年完成发电量530.43亿千瓦时，同比增长19.74%，2024年公司平均上网电价（含税）0.35元/KWh，同比持平。成本端：由于公司业务结构调整导致发电消耗燃煤的外购量占比增加，公司电力业务成本增幅高于营收，2024年燃料成本76.30亿元，同比增长46.73%，电力板块整体营业成本123.91亿元，同比增长28.80%。
    优化煤炭销售策略，煤炭外销量显著增加
    公司结合煤炭价格波动，优化煤炭内外部保障策略和产品结构，积极拓展煤炭外部市场，提升煤炭销售收益。2024年公司完成原煤产量2356.28万吨，同比增长1.17%，自产煤外销量达到803.88万吨，同比增长39.95%，煤炭外销量增加带动营收增长，2024年煤炭板块营业收入48.43亿元，同比增长18.55%。2025年以来，公司根据煤炭生产过程、用途以及自身煤电一体化经营模式特点，将运营指标原“原煤产量”调整为“煤炭产量”（指经洗选后的商品煤，以及未经洗选直接由所属电厂消纳原煤的总量），一季度公司完成煤炭产量434.65万吨，同比降低10.51%，但外销量仍达到187.65万吨，同比增长19.45%。
    储备项目资源丰富，有望为公司持续贡献增量
    截至2024年底，公司在役煤电装机容量1123万千瓦，全年新投产机组容量205万千瓦，包括清水川三期、延安热电项目；在建项目装机容量402万千瓦，包括陕投商洛电厂二期、陕投延安热电二期、信丰电厂二期项目；核准筹建项目装机容量200万千瓦，为陕投赵石畔电厂二期项目。公司已投产煤炭产能2400万吨/年，在建产能600万吨/年，此外，公司持有丈八煤矿（规划产能400万吨/年）和钱阳山煤矿（规划产能600万吨/年）矿业权，正在积极推进办理项目前期手续。
    盈利预测与估值：考虑电价及煤价下滑，我们调整盈利预测，预计2025-2027年实现归母净利润26.26、29.23、35.55亿元（原预测值为25-26年32.31、35.29亿元），同比分别变动-12.71%、+11.28%、+21.65%，对应PE分别为12.99、11.68、9.60倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济下行、煤炭价格波动、电力价格波动、装机规模扩张不及预期、公司未来发展战略调整、产能等数据或有统计误差

发电量保持平稳，成本端有望持续改善

浙能电力(600023)
    事件
    公司发布2024年报及2025年一季报，公司2024年实现营业收入880.03亿元，同比降低8.31%，实现归母净利润77.53亿元，同比提高18.92%；2025Q1实现营业收入176.02亿元，同比降低12.09%，实现归母净利润10.74亿元，同比降低40.81%。
    发电量平稳，煤价下滑带动成本端持续改善
    2024年，受益于浙江省全社会用电量增长及新增装机投产（乐清电厂三期、六横电厂二期），公司全年完成发电量1739.52亿千瓦时，同比增长6.56%；秦皇岛港Q5500煤炭均价约855元/吨，同比降低约110元/吨，煤价下滑带动公司板块盈利显著改善，2024年电力（及热力）板块实现营业收入778.39亿元，同比增长2.25%，实现毛利100.99亿元，同比增长49.66%。2025Q1公司发电量385.91亿千瓦时，同比基本持平，电价端压力相对较大，2025年浙江省中长期电力交易加权均价0.412元/KWh，同比降低约0.05元/KWh，但煤价仍处于下行通道，秦皇岛港Q5500煤炭一季度均价约721元/吨，同比降低约181元/吨，截至5月12日，其价格已跌至630元/吨，同比降低约230元/吨，我们认为，煤价下滑有望带动煤电板块盈利持续改善。
    投资收益有所下滑，影响整体业绩表现
    公司2024年实现投资净收益41.46亿元，同比降低10.05%，对联营/合营企业的投资收益为37.66亿元，同比降低11.10%，其中，参股核电相关收益约12.15亿元，同比降低约28.41%，火电等其他企业贡献收益约25.35亿元，同比提高约1.27%；2025Q1实现投资净收益9.03亿元，同比降低26.70%，对联营/合营企业的投资收益为8.41亿元，同比降低约31.57%。
    受中来股份影响，24年计提资产减值增加
    2024年公司计提减值准备13.04亿元，包含资产减值损失12.24亿元，信用减值损失0.79亿元，其中，中来股份相关商誉、设备、存货、信用减值共10.24亿元，中来股份受市场环境变化影响导致经营压力加大，对公司整体业绩造成不利影响。
    盈利预测与估值：考虑浙江省电价下滑，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为76.98、78.38、79.28亿元（原预测为25-26年85.03、95.90亿元），同比分别变化-0.71%、1.82%、1.15%，对应PE分别为9.30、9.14、9.03倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济下行风险，煤炭价格波动风险，电力价格波动风险，项目建设速度滞后的风险，投资业务盈利不及预期风险等

年报点评报告：多业务板块支撑业绩，新能源装机增速有望提高

申能股份(600642)
    事件：公司公布2024年报及2025年一季报，2024年实现营业收入296.19亿元，同比增长1.64%，实现归母净利润39.44亿元，同比增长14.04%；2025Q1实现营业收入73.37亿元，同比降低9.09%，实现归母净利润10.11亿元，同比降低12.82%。
    煤价快速下滑，煤电板块盈利显著修复
    2024年公司煤电板块完成控股发电量416.05亿千瓦时，同比增长3.5%，秦皇岛港Q5500煤炭均价约855元/吨，同比降低约110元/吨，煤价下滑带动公司板块盈利显著改善，2024年煤电板块实现营业收入134.28亿元，同比增长2.57%，实现毛利20.91亿元，同比增长49.58%。2025Q1煤电板块电量承压，单季度完成控股发电量99.02亿千瓦时，同比降低12.5%，但煤价仍处于下行通道，秦皇岛港Q5500煤炭一季度均价约721元/吨，同比降低约181元/吨，截至5月12日，其价格已跌至630元/吨，同比降低约230元/吨，我们认为，煤价下滑有望带动煤电板块盈利持续改善。
    新能源发电业务规模持续扩张，未来增速有望提高
    截至2025Q1，公司新能源控股装机规模达到667.95万千瓦（含分布式项目），同比增长30.42%，占比达到36%，其中风电装机规模为342.52万千瓦，光伏发电装机（含分布式）规模为325.43万千瓦。装机规模扩张带动其发电量提高，2025Q1公司完成风电发电量16.00亿千瓦时，同比增长5.6%，光伏（含分布式）发电量7.20亿千瓦时，同比增长22.0%。展望未来，公司新能源装机增速有望提高：①2025年4月，公司新疆塔城和布克赛尔县2GW光伏项目（标段一）开工，计划于10月30日前全容量并网；②2025年3月24日，申能海南CZ2海上风电示范项目一期（60万千瓦）项目全容量并网；③2025年1月，上海市发布《2025年上海市重大工程清单》，其中有4个海上风电项目入选，规模总计6.1GW。
    气电、油气管输及参股投资等多业务板块布局，提升业绩稳定性
    气电方面，2024年公司气电完成发电量84.42亿千瓦时，同比增长17.6%，实现毛利7.75亿元，同比增长2.00%。油气管输方面，2024年该板块实现毛利8.32亿元，同比增长6.69%。另外，公司参股投资包括火电、新能源、核电、水电等多类型企业，业绩贡献规模可观，2024年实现投资净收益16.01亿元，同比增长2.17%。
    盈利预测与估值：考虑公司一季度煤电电量下滑影响，我们调整盈利预期，预计公司2025-2027年归母净利润为44.01、46.67、49.68亿元（原预测为25-26年43.92、48.20亿元），同比分别增加11.58%、6.04%、6.45%，对应PE分别为9.98、9.41、8.84倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济下行风险，煤炭价格波动风险，电力价格波动风险，新项目建设进度不及预期风险，投资业务盈利不及预期风险等

深度报告：油墨龙头战略转型，AI+教育值得期待

科德教育(300192)
    油墨+教育双主业发展，投资收益增强弹性。科德教育原名是科斯伍德，主要从事胶印油墨和UV油墨研发、生产和销售等业务，旗下的“东吴牌”和“Kingswood”品牌的油墨销量处于行业较高地位。受油墨化工行业发展空间影响，公司战略转型教育服务行业，通过外延并购将龙门教育、西安培英、天津旅外和毛坦中学等纳入旗下，快速抢占中高考复读、营利性高中和中职教育等市场，形成了油墨化工和教育服务双主业发展态势。同时，公司积极寻找投资机会，战略投资中国自研推理和训练芯片公司——中昊芯英，为布局AI+教育提供了有利条件。受益于双主业发展和投资收益，公司营业收入稳步增长，盈利能力显著提升，投资收益增强弹性，业绩快速释放。
    “双减”加速供给出清，AI+教育龙头受益。2021年7月“双减”政策来袭，校外培训受到严重影响和冲击，教培公司采取收缩、转型和退出等策略，教培行业供给出清。根据教育部数据，截至2022年2月末，线下教培机构减少92.14%，线上教培机构减少87.07%。受益于“二胎”放开，中高考或将迎来“黄金十年”，预计2028年、2030年我国分别迎来初中、高中入学高峰，以中高考为导向的校外培训需求强劲。同时，镐津中高考报名人数激增，复读市场迎来发展机遇，相关公司有望受益。另外，中国工程院院士邬贺铨表示2025年AI智能体快速发展，AI+教育有望成为重要应用场景，行业龙头有望受益AI市场风口，在新一轮行业竞争中脱颖而出。
    油墨龙头战略转型，AI+教育值得期待。公司长期专注于高分子材料和改性植物油研发，将其应用于印刷油墨生产和销售，是绿色环保油墨研发、生产、销售综合服务商。公司拥有2万吨油墨产能，产能利用率约80%。通过外延扩张，公司战略转型，收购中高考复读区域龙头——龙门教育，其拥有4所补习学校和1所中职学校，提供“两季三训”全封闭培训、K12课外培训和中职等教育服务，创立了“导师+讲师+专业班主任+分层次滚动式教学+全封闭准军事化管理”龙门教育模式，办学效果良好，被家长、学生誉为“管得好、教得好、学得好”的“三好”学校。同时，公司积极布局“AI+教育”，推出科德AI学，提供金融、老师、会计师等职业认证教程，并为学员提供个性化考证培训服务，目前已拥有近3万名用户，未来发展值得期待。
    资产优良负债率低，现金流好成长性佳。公司资产主要为货币资金、长期股权投资，截至2025年3月末分别为3.62亿元和1.89亿元，两者合计占比45%。公司负债主要为应付账款、合同负债，截至2025年3月末分别为1.04亿元和0.91亿元，两者合计占比78%。公司负债率较低，截至2025年3月末资产负债率为23.43%剔除预收款资产负债率为17.84%。教育采取预收款模式，现金流好，收现比高。2023-2025年1Q公司经营性净现金流分别为2.74亿元、2.26亿元和0.51亿元，收现比分别为0.78倍、0.91倍和0.98倍。公司未来成长主要取决于产能利用率、价格上升、新品研发、在校生增长、学费增长和外延并购等，预计未来具有较好成长性。
    投资建议：油墨龙头战略转型，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。预计2025-2027年公司营收别同比增长8.0%、6.0%和5.0%；归母净利润分别同比增长9.6%、5.8%和6.2%，EPS分别为0.48元、0.51元和0.54元，PE分别为32倍、31倍和29倍，PB分别为5.2倍、4.9倍和4.7倍，PS分别为6.0倍、5.6倍和5.4倍。公司是绿色环保油墨龙头，战略转型教育服务，通过外延并购积极布局中高考复读、营利性高中和中职教育，形成油墨+教育的双主业发展格局。同时，公司战略投资中昊芯英，助力AI+教育布局，且其资本运作对公司影响积极。另外，公司积极探索AI+教育，推出科德AI学，提供优质个性化培训考证服务，已拥有近3万名用户。看好公司双主业发展，以及AI+教育布局，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。
    风险提示：价格波动、教培政策调整、IPO不及预期、商誉等减值及减持等风险。

公司简评报告：精细化管理成效显著，业绩增长稳健

益丰药房(603939)
    投资要点
    业绩增长稳健，公司精细化管理能力凸显。公司2024年实现营业收入240.62亿元（同比+6.53%），归母净利润15.29亿元（同比+8.26%），扣非归母净利润14.97亿元（同比+9.96%）；2025年Q1实现营业收入60.09亿元（同比+0.64%，环比-12.19%），归母净利润4.49亿元（同比+10.51%，环比+7.51%），扣非归母净利润4.38亿元（同比+9.65%，环比+8.08%）。公司业绩增长稳健，在行业经营普遍承压的情况下，彰显了公司强大的精细化管理能力。
    加盟及分销业务双位数增长，O2O业务高速发展。拆分业务板块，公司2024年零售业务实现营收211.88亿元（同比+4.97%），加盟及分销实现营收21.07亿元（同比+11.34%）；中西成药实现营收180.45亿元（同比+5.56%），中药实现营收23.13亿元（同比+6.09%），非药品实现营收29.37亿元（同比+4.80%）。2024年线上业务实现营收21.27亿元，其中O2O贡献17.21亿元，同比增长23.02%。公司O2O直营门店已超1万家，24小时配送营业门店超600家，新零售业务配送效率、订单满足率以及人效、品效等经营指标均持续提升。
    毛利率持续提升，经营指标基本稳定。公司2024年-2025年Q1分别实现毛利率40.12%、39.64%（同比+1.91pct、+0.39pct），净利率6.87%、8.21%（同比-0.13pct、+0.74ptc）；拆分各产品毛利率，中西成药为35.89%(同比+1.09pct)，中药为48.40%(同比+1.27pct)、非药品为45.68%(同比+3.14pct)，各品类毛利率均有提升。费用率方面，公司销售/管理/财务费用率2024年分别为25.68%、4.50%、0.72%，同比+1.39pct、+0.24pct、+0.34pct；各项经营指标基本保持稳定。
    扩张节奏稳健，降本增效持续推进。公司持续贯彻“区域聚焦、稳健扩张”的发展战略，截止2024年报告期末，门店总数为14,684家（含加盟店3,812家），较上期末净增门店1,434家，同比增长10.82%，增速有所放缓（2022-2023年门店净增数量分别为2,459家、2,982家，同比增长31.49%、29.04%）。2024年公司新增门店总数2,512家，其中自建1,305家并购381家、新增加盟826家，关闭门店数量为1,078家，主要是顺应行业去产能趋势，对亏损和效益下降的门店进行关停和降租控费。同时公司根据门店客流和线上订单对人员进行精准调配，以期实现人员成本的降低。随着门店结构调整告一段落，预计后续公司将一方面保持良好的门店扩张节奏，同步推进跨省布局+区域重点渗透；另一方面深入挖掘重点区域的盈利能力，实现同店收入和利润率水平的稳步提升。
    加强处方外流纵深布局+实现多品类横向扩张经营。公司积极承接外流处方，积极引进国家医保谈判品种，截至2024年报告期末拥有院边店688家，DTP专业药房318家，其中开通双通道医保门店259家，开通门诊统筹医保药房4,600多家，与近200家专业处方药供应商建立了深度合作伙伴关系。除持续加强专业化服务优势外，公司将力求抓住《促进健康消费专项行动方案》带来的机遇，扩充功能性和非功能性食品/日用品等，丰富门店产品结构，在提高门店客流量的同时实现人力成本和门店租金的摊薄。
    投资建议：公司是精细化管理的连锁药店龙头，考虑到行业政策等多因素的影响，我们适当下调公司2025/2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为17.55/19.92/22.45亿元（原预测：21.29/25.84亿元），EPS分别为1.45/1.64/1.85元。维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险；门店扩张不及预期风险；行业政策带来的不确定性风险等。

超高压技术纵深延展，多场景软管矩阵开启增量空间

利通科技(832225)
    投资要点
    事件：公司发布2024年度报告和2025年一季报。2024年公司实现营业总收入4.8亿元，同比-0.3%，实现归母净利润1.1亿元，同比-19.8%，主要是高毛利产品经2022-2023年高速增长后，相关产品销售进入正常波动期，2024年该系列产品收入下滑，占整体收入比重下滑，整体毛利下降，导致净利润下降。2025年第一季度实现营业总收入1.2亿元，同比+23.1%，实现归母净利润35.6百万元，同比+86.1%，业绩显著修复，主要是因为公司酸化压裂软管在25Q1延续了24Q4的良好销售态势，25Q1出货金额同比创新高。
    纳入中石油一级物资供应商，积极寻求合作模式以加大酸化压裂管在国内油气开采中的应用。2025年4月，公司正式被纳入中石油集团一级物资供应商体系，准入产品涵盖高压钻探胶管系列产品。公司与国内石油企业所属压裂队、钻探公司等的合作稳步推进，也为国内知名压裂车制造厂商供应小部分酸化压裂软管。下一步公司将积极与相关方保持密切沟通和洽谈，探讨多种合作模式（包括但不限于买卖、租赁等），以进一步加大酸化压裂软管在国内油气开采方面的应用。
    酸化压裂、石油钻采、核电、数据中心液冷等多种应用领域软管持续开发，多维度增长可期。1）酸化压裂管方面，2024年度，公司定制化设计并生产出大长度酸化压裂软管总成（长92米，其他陆地用压裂软管总成以约6米为主），通过客户验收后配套海上油田压裂船。同时公司正在积极与某国际客户洽谈长度更长的海洋用酸化压裂软管业务。2）其他石油管方面，公司石油钻采系列软管已通过API7K、API16C、API17K等多项认证，产品具有高压力、大长度、轻量化、长寿命等特点，可广泛应用于陆地及海洋油气钻探工程。目前API17K系列新产品产线设计基本完成，力争2025年实现产线投产并试制。3）核电软管方面，公司2024年完成43种核电软管（核电液压软管28种、核电空气（蒸汽）软管7种、核电重水（悬链）软管8种）的试制，性能测试符合相关要求，计划2025年完成项目验收。公司将与相关合作方加快推进核电软管的国产化工作，产品主要供应给核电站相关客户。4）公司数据中心液冷软管目前已给客户提供部分样品。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润分别为1.3/1.5/1.8亿元，CAGR为18.6%，对应PE分别为19/16/13倍。公司利用多年积累的超高压领域技术优势，在酸化压裂软管、石油钻采软管、核电软管、数据中心液冷软管、超高压灭菌设备、地下管网疏通等新领域持续拓展且进展显著，有望带动业绩修复，释放未来增长潜力，建议持续关注。
    风险提示：宏观经济波动的风险、原材料波动风险、市场竞争加剧的风险。

业绩稳健增长，高容MLCC有望持续放量

三环集团(300408)
    投资要点
    事件：公司发布2025年一季报，实现营业收入18.3亿元，同比增长17.2%；实现归母净利润5.3亿元，同比增长23.0%。。
    Q1业绩复合预期，盈利水平进一步修复。1）营收端：公司25Q1营业收入同比增长约17.2%，延续了稳健增长的态势，主要受益于下游行业需求有所修复、公司高规格产品出货量提升。2）利润端：公司归母净利润同比增长23.0%，主要因为下游需求提升、稼动率有所改善；公司盈利水平进一步修复，毛利率约41.0%，同比增加0.9pp；净利率约29.1%，同比增加1.3pp。3）费用端：25Q1公司销售费用率约1.2%，同比微增0.1pp；管理费用率整体较为稳定，约为5.1%；研发费用率7.9%，同比下降0.2pp。
    MLCC产品矩阵不断丰富，高容产品持续放量。公司不断突破MLCC生产的关键技术，产品不断朝着高容化、微型化、高可靠等方向发展，推出车规、工规、消规、移动终端等多元产品系列。与此同时，公司产品核心竞争力显著提升，车规级产品验证、导入进展顺利，小尺寸产品不断突破、实现批量供货，且在客户端的份额逐渐爬坡。公司新建高容MLCC产能陆续落地，随着高容产能不断释放、国产替代国产中竞争力进一步提升，公司MLCC业务有望实现量价齐升。下游需求向好、端侧AI发展带动终端MLCC用量和规格需求提升，叠加公司产品结构优化、产能和稼动率提升等因素，公司MLCC业务有望延续高增长趋势。
    传统业务触底回升，新业务进展顺利逐步贡献新的增量。公司传统陶瓷插芯业务市占率稳居第一位，2024年公司插芯及相关产品受益于全球数据中心建设加快，销售收入同比大幅增长。公司通过自研实现打破海外企业在陶瓷封装基座领域的技术垄断，伴随下游晶振需求修复、国产化替代趋势推进，公司产品有望加速导入市场。此外，公司持续推进以固体氧化物燃料电池（SOFC）为代表的一系列新产品创新开发，推动产业转型升级，其中氮化铝陶瓷基片、燃料电池隔膜板等业务发展势头良好，业绩贡献有望逐步放量。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年公司归母净利润为27.3/32.4/38.6亿元。考虑到公司快速成长的MLCC业务是被动元件领域具有较高成长性的赛道、国产替代尚有广阔空间可拓展；公司作为平台型电子陶瓷企业在产业链布局、成本和价格方面竞争优势明显；公司高容产品放量进展优于预期、占比有望持续提升，我们给予公司2025年30倍PE，对应目标价格42.9元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求不达预期、高容产品放量不及预期、行业竞争加剧等风险。

公司事件点评报告：盈利边际修复，经营环比改善

煌上煌(002695)
    事件
    近日，煌上煌发布2024年年报与2025年一季报。2024年总营业收入17.39亿元（同减9%），主要系门店端压力增加，归母净利润0.40亿元（同减43%），扣非净利润0.41亿元（同减16%）。2024Q4总营业收入2.87亿元（同减16%），归母净亏损0.38亿元（2023年同期亏损0.30亿元），扣非净亏损0.23亿元（2023年同期亏损0.39亿元）。2025Q1营收4.46亿元（同减3%），归母净利润0.44亿元（同增36%），扣非归母净利润0.39亿元（同增48%）。
    投资要点
    原材料成本优化，盈利能力边际修复
    2024年/2025Q1毛利率分别同比+4pct/-0.4pct至32.76%/35.21%，主要系鸭副产品原料采购价格同比下降所致，公司针对市场价格波动趋势做战略储备，预计持续平滑原料综合成本，毛利率红利持续释放。2024年/2025Q1销售费用率分别同比+2pct/-3pct至16.80%/10.88%，管理费用率分别同比+2pct/+0.1pct至10.36%/9.22%，费用管控效果良好，2024年/2025Q1净利率分别同比-1pct/+3pct至2.17%/9.81%。
    主营产品营收承压，闭店压力增加
    2024年公司鲜货/包装/米制品业务营收分别为12.09/0.49/3.51亿元，分别同减14%/10%/2%，受到门店关停影响，鲜货、包装、米制品产品营收同比表现承压。截至2024年末，公司专卖店共3660家（较年初净减少837家），其中直营/加盟门店分别为241/3419家，外部需求持续疲软下，公司闭店压力提升，后续公司推动品牌年轻化，提升门店存活率，通过数字化升级等方式改善企业运营能力。
    盈利预测
    2024年子公司真真老老合作方仓储火灾损失1617万元，叠加商誉减值计提1075万元影响净利润表现，公司前期推进长尾门店关停，强化加盟商指导，持续优化单店经营质量，闭店趋于稳定，目前公司单店缺口持续收窄，同店表现环比优化，原材料价格红利持续释放，剔除短期波动影响，我们看好公司经营逐步重回正轨。根据2024年年报与2025年一季报，我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.14/0.18/0.21元，当前股价对应PE分别为71/57/48倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、外部需求不及预期、成本回落不及预期、开店节奏不及预期等。

25Q1业绩回暖，商业网络进一步扩张

重药控股(000950)
    投资要点
    事件：2024年，公司实现营收805.6亿元，同比+2.8%；归母净利润2.8亿元，同比-54.7%；扣非归母净利润2.0亿元，同比-63.4%。2025Q1，公司实现营收206.1亿元，同比+5.0%；归母净利润1.3亿元，同比+21.6%；扣非归母净利润1.2亿元，同比+31.8%。2025年4月24日，公司发布2024年度利润分配预案，拟向全体股东每10股派发现金红利人民币0.3元（含税），年度累计（加上2024年前三季度权益分派）现金分红总额1.0亿元，占公司2024年归母净利润的36.6%。
    加快产业结构优化，营业收入稳步提高。2024年，公司营收805.6亿元（+2.8%）。分产品看：1）药品营收661.5亿元（+2.6%）。公司持续深化中药和麻精药品流通业务，中药和麻精分别实现营收148.6亿元、30.2亿元。截至24年底，公司下属166家公司拥有中药材和中药饮片经营资质，已开展中药业务约144家。同时，公司麻精销售网络覆盖全国31个省级行政区，其中在四川等5个地区具有经销优势。2）器械营收127.5亿元（+6.4%）。公司积极推进高毛器械业务，完成涉及IVD等细分专业领域投资项目6个，下属118家公司经营器械业务。
    毛利率受带量采购影响小幅下滑，商业网络进一步扩张。2024年，公司毛利率7.4%（-0.6pp），主要系带量采购压低药品价格导致。公司销售费用24.0亿元（+8.4%），主要与商业网络扩张有关。2024年，公司通过新设或对外收并购方式新增了在10个空白市场布局，实现在全国30个省级行政区布局，覆盖142个地级市。目前，公司拥有二级及以上等级纯销客户超8000家，社区健康药房776家（直营712家、加盟64家），DTP处方药房181家（直营168家，加盟13家）。2024年，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.0%/2.0%/0.0004%/1.3%，分别同比+0.2pp/+0.1pp/-0.0001pp/-0.3pp。
    国企改革稳步推进，助力公司医药主业优化。2025年1月24日，公司间接控股股东由重庆化医变更为通用技术集团，实控人由重庆市国资委变更为国务院国资委。通用技术集团控股子公司中国医药的业务覆盖医药健康全产业链，已建立国际贸易为引领、医药工业为支撑、医药商业为纽带的贸、工、技、服一体化产业格局，改革有望助力公司持续优化医药主业发展。2025年2月26日，公司发布控股股东股权结构公告，重庆渝富通过非公开协议方式获得公司控股股东重庆医健49%股权。截至2025年4月，公司控股股东是重庆医健，实际控制人是国务院国资委。
    盈利预测：预计2025-2027年EPS分别为0.17元、0.18元、0.20元。
    风险提示：集采降价风险，市场竞争加剧风险。

看好PCB全平台工艺能力下客户突破机会

景旺电子(603228)
    投资要点
    业绩总结：2025年第一季度，公司实现营业收入33.4亿元，同比增长21.9%；实现归母净利润3.3亿元，同比增长2.2%；实现扣除非经常性损益后的归母净利润2.3亿元，同比下降17.6%。
    营收延续增长势头，利润端短期承压。2025年一季度：1)营收端，公司实现收入33.4亿元，同比增长21.9%，主要受益于汽车电子、数据中心等领域需求回暖及公司市场份额的提升。2)利润端，公司本季度实现归母净利润3.3亿元，同比微增2.2%；扣非归母净利润为2.3亿元，同比下降17.6%。3)盈利能力方面，公司Q1毛利率约为20.8%，同比下降3.9PP，原材料波动、新产能爬坡为主要因素有关。4)费用端，公司销售费用率为1.9%，同比略有上升；管理费用率为4.41%，同比下降。公司持续加大研发投入，研发费用率为6.0%，同比提升0.6PP，主要投向AI服务器、高速通信、汽车电子等高端产品领域。
    汽车业务基本盘稳固，海外份额稳步提升。公司作为全球领先的PCB制造商，产品矩阵丰富，覆盖刚性板、柔性板、金属基板、HDI、HLC等全品类。公司汽车电子作为公司第一大业务板块（营收占比约40%-50%），受益于全球汽车电动化、智能化趋势，需求保持稳健增长，公司凭借在汽车PCB领域全球前三的地位，持续深化与海拉、博世、法雷奥、德赛西威等国内外Tier1客户的合作，在BMS系统FPC、ADAS相关汽车PCB方面具备领先优势。
    数据通信与AI服务器将成为公司未来第二增长曲线。随着AI算力需求爆发及服务器平台升级，对高层数、高密度、低损耗的高端PCB需求显著提升。AI服务器领域，公司开拓了软硬结合板在数据中心的应用，高阶HDI、高多层、PTFE材料等关键产品上实现技术储备，与海外主要算力巨头在多个领域展开深度合作。公司持续推进产品结构向高附加值方向升级，珠海金湾工厂聚焦HLC、HDI、SLP等高端产品，全品类覆盖能力满足客户一站式采购需求。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年EPS分别为1.56元、2.18元、2.67元，对应动态PE分别为18倍、13倍、10倍。我们看好公司PCB全品类工艺能力，未来有望凭借数通放量推动利润释放，我们给予公司2025年22倍PE估值，对应目标价34.32元，首次覆盖予以“买入”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期、汽车产品价格下滑幅度超预期、终端客户导入不及预期、行业竞争加剧等风险。

一季度业绩同比高增，深化推进“AI+车”战略

千里科技(601777)
    投资要点
    事件：公司披露2024年报和2025年一季报。
    25Q1业绩同比高增。2024年，公司实现营收70.35亿元，同比+4%；实现归母净利润0.40亿元，同比+65%；实现扣非归母净利润-0.68亿元。2025年一季度，公司实现营收18.07亿元，同比+28%；实现归母净利润0.20亿元，同比+30%；实现扣非归母净利润0.23亿元，同比+64%。
    2024年营收拆分来看：
    （1）乘用车业务收入42.17亿元，同比+13%；公司合计销售乘用车57777辆；其中，新能源车24525辆（内销24504辆，出口21辆），其他汽车33252辆（内销19103辆，出口14149辆）；
    （2）摩托车业务收入21.40亿元，同比+5.27%；
    （3）内燃机业务收入4.28亿元，同比+6.97%。
    2025年前四个月公司乘用车产销同比增幅超100%。根据公司披露的产销快报，2025年1-4月份，公司生产新能源车4511辆，同比+178%；销售新能源车12882辆，同比+108%；生产其他乘用车7110辆，销售7703辆。
    “AI+车”战略有序推进，全面布局智能驾驶系统、智能座舱。2025年2月，公司联合吉利、阶跃星辰宣布打造“AI+车”技术合作标杆；2025年3月，公司宣布与吉利、重庆迈驰、路特斯、重庆两江产业基金、重庆产业母基金、江河汇签署《车BU投资框架协议》，共同投资设立重庆千里智驾有限公司。合资公司的“千里浩瀚”产品将深度合作吉利，覆盖不同价位多款车型。此外，公司计划在2025年加速推进智能座舱业务，在3D全融合地图、AI语音、沉浸式娱乐体验、操作系统能力等方面实现技术创新。
    盈利预测与评级：
    我们持续看好公司科技赋能后的发展新篇章，我们预计2025-2027年公司有望实现营收92.38/123.55/154.78亿元，同比增长31.31%、33.75%、25.28%；分别实现归母净利润0.89、1.84、3.30亿元，同比增长123.54%、105.97%、79.34%。维持“买入”评级。
    风险提示：
    行业竞争加剧风险。技术变革风险。多方合作和管理整合的风险。

25Q1业绩超预期，海缆业务有望进入释放期

东方电缆(603606)
    主要观点：
    2024年实现归母净利润10.08亿元，25Q1实现归母净利润2.8亿元2024年公司实现营业收入90.93亿元，同比增长24.38%；归属净利润10.08亿元，同比增长0.81%。其中2024Q4收入23.94亿元，同比增长22.10%；归属净利润0.76亿元，同比下降57.32%。符合预期。25Q1实现营业收入21.5亿元，同比+63.8%；归母净利润2.8亿元，同比+6.7%；扣非净利润2.7亿元，同比+42.0%。超出市场预期。
    2024年公司陆缆收入增速高于海缆，在手订单持续增长
    公司业务主要包括海缆系统、陆缆系统以及海洋工程，其中海缆系统及海洋工程营业收入合计36.66亿，同比增长5.49%，实现陆缆系统的营业收入54.16亿，同比增长41.52%，截至2025年3月21日，公司在手订单179.75亿元，其中海缆系统88.27亿元，陆缆系统63.53亿元，海洋工程27.95亿元。
    从2025年起公司调整定期报告披露的产品分类
    从2025年起将定期报告中披露的产品分类“海缆系统、陆缆系统和海洋工程”，分别调整为“电力工程与装备线缆（绿色输电设施）、海底电缆与高压电缆（电力新能源）、海洋装备与工程运维（深海科技）”。截至2025年4月21日，公司在手订单约189亿元，其中海底电缆与高压电缆约115亿元，电力工程与装备线缆约44亿元，海洋装备与工程运维约30亿元。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年实现收入120.1/137.1/143.1亿元，同比+32.0%/+14.2%/+4.4%，预计实现归母净利润15.5/20.0/22.0亿元，同比+54.0%/+28.7%/+10.3%，对应当下23/18/16倍市盈率，维持“增持”评级。
    风险提示
    原材料价格波动影响线缆企业盈利的风险，宏观经济下行影响市场需求的风险，线缆行业竞争加剧的风险，海上风电需求不及预期的风险。

冷热核心事业稳步发展，并购与新事业未来可期

冰山冷热(000530)
    主要观点：
    公司发布2024年年报和2025年一季报
    2024年公司共实现营业收入45.31亿元，同比减少5.91%；归母净利润1.10亿元，同比增长123.46%；扣除非经常性损益后的净利润为0.34亿元，同比增长107.90%；经营活动现金流净额2.37亿元；加权平均净资产收益率3.57%，较2023年增加1.94pct。2025年一季度，公司实现营收11.63亿元（+0.26%）；归母净利润0.30亿元（+2.90%）；扣非后归母净利润0.31亿元（+25.59%）。工业制冷积极开拓高端客户，商用冷链业务领先
    工业制冷方面，工业制冷是体现公司冷热核心技术的重要领域，公司工业制冷技术接近国际主要竞争对手，并在部分领域实现了赶超。报告期内，公司积极服务高端客户，在石油炼化一体化、精细化工、新材料等领域签订多个高标项目，市场竞争力较强。商用冷冻冷藏方面，公司在我国率先打通从田间地头最初一公里到居民社区最后一百米全程绿色智能冷链，具备领先竞争能力。围绕食品冷冻冷藏，公司在吸收日本、欧洲、美国相关经验的基础上，结合我国的新需求，为食品冷冻提供更优方案。
    并购事业稳健发展，持续拓展新事业
    报告期内，公司并购的松洋子公司均稳健发展。其中，松洋压缩机积极拓展欧洲及南美市场，出口收入快速增长；松洋制冷聚焦工业节能，成立海外事业部，快速打通海外渠道，强力推进溴化锂吸收式制冷机组出口；松洋冷机聚焦自产品开拓，专注双碳及储能新领域。新事业领域，公司围绕国家节能减碳和可持续发展的战略要求持续拓展，公司储能热管理、CCUS等新事业取得良好进展，订单大幅增长。
    投资建议
    我们考虑到当前下游化工等工业行业需求较为疲弱，因此，我们修改公司盈利预测为：2025-2027年预测营业收入为49.97/55.19/61.79亿元（2025-2026年前值为60.92/69.87亿元）；归母净利润分别为1.60/2.07/2.70亿元（2025-2026年前值为1.58/2.05亿元）；对应的EPS为0.19/0.25/0.32元（2025-2026年前值为0.19/0.24元）。公司当前股价对应的PE为29/22/17倍。维持“买入”投资评级。
    风险提示
    1）政策波动风险；2）市场竞争加剧影响利润率的风险；3）原材料大幅波动的风险；4）研究依据的信息更新不及时，未能充分反映公司最新状况的风险。

综合环境治理运营龙头 收购粤丰实现跨越增长

瀚蓝环境(600323)
    投资要点：
    综合环境治理运营龙头，一体两翼均衡发展。瀚蓝环境成立于1992年，经过多年的发展，公司当前已形成以“固废处理为核心，水务能源协同发展”的一体两翼业务布局，从业务占比来看，近几年公司固废业务收入占比过半，利润占比达到2/3。截至2024年底，佛山市南海供水集团为第一大股东，公司实控人为佛山市南海区国有资产监督管理局。
    自由现金流连续两年转正，公司承诺2024-2026年DPS每年增长10%。2021-2024年公司剔除会计解释14号影响后的资本性开支逐年下降，自由现金流连续两年转正，与之对应，2023-2024年公司每股股利大幅提升，从2022年的0.22元/股增长至2024年的0.8元/股，体现了公司与全体股东共享发展成果的信心和决心。此外，2024年公司发布股东分红回报规划（2024-2026），提出2024-2026年公司每股派发的现金股利，较上一年度同比增长不低于10%。若未来三年公司总股本增加，公司将维持每股现金分红金额同比增长不低于10%的规划不变。按照2025年每股分红增长10%考虑（即0.88元/股），公司当前股息率3.7%。
    固废：对标“无废城市”纵横发展，运营效率较高。公司已经形成前端环卫一体化、中端转运、后端资源化处理的一体化运营模式。截至2024年年报公司在运产能3.13万吨/日，主要分布在东南沿海、北部省份。公司运营效率较高，产能利用率达到119%，同时积极拓展供热提高盈利。2024年固废板块实现净利润10.25亿元，其中垃圾焚烧9.32亿元（占比91%），建造业务0.22亿元（占比2%），其余运营业务0.71亿元（占比7%）。
    私有化粤丰进入尾声，协同发展迎来新成长。2024年7月公司发布公告拟私有化方式收购粤丰环保，交易对价111亿港币，交易完成后，瀚蓝环境将拥有粤丰环保52.45%的股权。粤丰环保在手运营垃圾处理产能4.25万吨/日，2024年实现归母净利润8.66亿港元，ROE9.1%。从地区分布来看，广东地区产能2.68万吨/日，占比达51%，剩余主要位于广西、上海、四川、河北等地。收购完成后，公司拥有产能将达到8.8万吨/日，仅次于光大环境，一举跃升为A股最大的全国性垃圾焚烧运营商。
    水务：盈利较为稳定，水价开启提价周期。公司现有供水产能170万立方米/日，污水处理产能80万吨/日，年均贡献净利润3-4亿元（含其他业务），盈利稳定。2025年广东省内深圳市、广州市相继开启水价上涨，佛山市已经8-9年未调过水价，未来有望开启提价周期，为公司盈利提升奠定基础。我们测算水价上涨0.1元/立方米将带来净利润弹性0.35亿元。
    燃气：下游顺价较为顺畅，毛差持续修复。公司在佛山市南海区和江西省樟树市拥有城市燃气特许经营权，2021-2024年燃气销售量9.8-10.2亿立方米。下游客户中工商业用户占比90%，调价顺畅，2022年以来公司销气毛差持续修复。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年分别实现营业收入119.3、120.1、122.2亿元，同比增长率分别为0.38%、0.65%、1.78%，实现归母净利润分别为17.7、18.9、20.4亿元，同比增长率分别为6.21%、6.79%、8.08%。当前股价对应的PE分别为11、10、10倍，我们选取军信股份、旺能环境、伟明环保、永兴股份作为可比公司进行估值，2025年可比公司估值平均为13倍，公司当前估值水平低于行业平均，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示。新增项目投产进度存在不确定性、垃圾入厂量存在波动、燃气上游价格波动风险

公司首次覆盖报告：重整旗鼓展新颜，AI课程具巧思

豆神教育(300010)
    重整完成股权理顺，业务转型非学科。18年公司收购中文未来100%股权，布局大语文。区别于传统的应试辅导教学模式，中文未来建立了以提升文学素养为主的语文教学体系，以历史、人物、故事为线索，提高学生对语文的学习兴趣。“双减”政策出台前，中文未来采用“线上+线下”的发展模式。“双减”政策出台后，原大语文学科服务业务逐步转向非学科学习服务。23年12月，公司完成重整，窦昕持有18.3%股份，窦昕先生及其一致行动人张国庆先生合计持有20.7%股份，成为公司控股股东及实际控制人。
    录播+真人直播课为基。录播课以“新L”系列为主线，对中外文化和文学名著，及阅读写作技巧进行深入浅出的讲解。直播课主要包括王者班、小王者、窦神归来及其他专项课，其中小王者和窦神归来为24年新增。
    发布“辞源”垂类大模型，创新推出AI直播课。24年10月，发布自主研发的人工智能教育垂类大模型豆神辞源大模型和“豆神AI”APP，以AI“超拟人导师”的形式，运用多模态、知识图谱等AI技术来实现个性化教学。25年，推出AI超拟人多对一直播课，通过互动答疑、弹幕交流与专注力检测，打造沉浸式趣味课堂。
    利润拐点已现。20~22年，受到新冠疫情和“双减”政策的接连影响，公司计提大量的信用减值、资产减值和商誉减值准备，导致3年的亏损。23年由于债务重组收益，归母净利润扭亏。24年，在教育业务改善和坏账冲回的共同作用下，实现归母净利润1.37亿元。25Q1公司盈利能力显著提升，实现归母净利润0.37亿元，净利率达到18.9%。
    潜在业绩增长点：（1）现有文学素养直播课程的增长；（2）学科拓展；（3）AI直播课的推广。
    盈利预测与投资建议：公司依托多年在大语文行业的语料积累，发布自主研发的AI教育垂类大模型豆神辞源大模型。未来有望在真人直播课和AI直播课同时发力，带动业绩快速增长。预计25/26/27年归母净利润为2.1/3.1/4.0亿元、同增54.1%/46.1%/28.6%。参考美股多邻国的PS估值24x，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示：教育行业的政策风险；用户对AI直播课的接受程度不及预期；学科拓展不及预期；宏观经济对教育行业的影响。

新能源、数据中心等需求增长，利润率修复

良信股份(002706)
    公司2024年度和25年第一季度经营情况如下：
    2024年：实现收入42.4亿元，YOY-7.57%，归母净利润3.1亿，YOY-38.92%，扣非归母净利2.6亿，YOY-41.61%。
    2025Q1：实现收入10.89亿元，YOY+15.53%，归母净利润1.03亿元，YOY+15.15%，扣非归母净利润1.00亿元，YOY+15.92%。
    2024年业绩有所承压，公司经营提质增效仍显韧性。2024年，公司围绕“两智一新”战略，通过智能化、数字化产品升级不断推出适配新能源、智算中心、智能楼宇等场景的高端解决方案并逐步实现行业重点客户拓展及样板点项目的打造；加大研发投入，研发投入占比提升，新申请专利456项，其中发明专利127项；营销端持续进行营销运营体系建设和合作伙伴生态建设，引入AI智能客服坐席于销售前中后业务，探索全新的LDC业务模式；整合快速响应的集成供应链，建立高效的运营体系，升级物流与仓储配送，内外协同，响应客户需求。
    2025年Q1营收回暖，净利率呈现修复趋势。市场需求复苏，新能源、电力及数据中心行业的需求增加，为公司带来了新的订单及机会；产品结构的优化调整、更加谨慎的特价管控和更优的成本端综合降本促使一季度毛利环比改善。
    数据中心业务产品力领先，表现亮眼。公司在运营商集采招标中保持优势地位，同时与国内大客户进行紧密合作，开发符合市场趋势的定制化产品；公司在供电方案和技术迭代方面具备优势，不断响应客户国产化品牌选用的需求，深化进口替代工作；一季度大客户对订单的需求比较旺盛，在原有外资品牌占比较高及陆续有新产品问世的行业中，数据中心毛利率维持在较高的水平。
    投资建议
    相比上一次盈利预测（2024年9月），考虑到公司受地产领域影响，大宗原材料价格波动等风险因素，且公司加大费用投入，我们调整公司25、26年归母净利润至4.5、5.4亿元（此前预测4.8、6亿元），预计27年实现归母净利润6.5亿元，结合目前估值水平，调高至“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、原材料成本上涨、地产行业低迷、新能源行业不及预期、新产品研发不及预期等

新能源与全球化驱动增长，盈利韧性凸显

宏发股份(600885)
    公司24年全年及25年第一季度经营情况如下：
    24年全年实现营收141.02亿元，YOY+9.07%；归母净利润16.31亿元，YOY+17.09%；扣非归母净利润15.15亿元，YOY+13.89%。24年毛利率为36.21%，yoy-0.68pct，净利率为15.34%，yoy+0.5pct。
    25Q1实现收入39.83亿元，YOY+15.35%；归母净利润4.11亿元，YOY+15.47%，QOQ+13.70%；扣非归母净利润3.81亿元，YOY+14.22%，QOQ+20.80%。盈利能力方面，25Q1毛利率为33.77%，yoy-1.18pct，净利率为13.68%，yoy+0.02pct。
    行业龙头地位进一步巩固。公司凭借技术深耕与全球化布局，2024年继电器全球市场份额提升1.7个百分点至全球第一，核心产品表现亮眼：高压直流继电器以40%的市占率稳居行业首位，汽车继电器受益于新能源汽车需求释放，全球份额提升3.1个百分点至23.1%；电力继电器以57.1%的市占率持续领跑，深度受益于全球电网智能化改造；信号继电器通过拓展新能源、医疗设备等市场，份额增长4.4个百分点。
    技术升级与产能扩张双轮驱动。2024年公司累计投入技改资金超9亿元，新增柔性化、自动化产线29条，进一步加快高压直流继电器、汽车继电器等效益良好领域的自动化研发，强化前道模具及零部件能力。同时，基建投资6.6亿元新增产能36亿元，临港、海沧、舟山等基地建设稳步推进，德国工厂首条全自动高压直流继电器产线通过客户审核，大幅提升欧洲市场竞争力；印尼基地扩建加速，未来将有望推动产品多元化与海外市场渗透。
    投资建议
    相比上一次盈利预测（2025年1月），考虑到公司2024年收入、利润增速较高，我们上调公司25、26年归母净利润至18.8、21.7亿元（此前预测18.5、21.4亿元），预计27年实现归母净利润25.0亿元，考虑25、26年利润增速及目前估值水平，维持“买入”评级。
    风险提示：新能源汽车销量不及预期、宏观经济景气度下滑、客户开拓不顺利、行业竞争加剧。

公司事件点评报告：营收稳健增长，延伸渠道布局

宝立食品(603170)
    事件
    2025年4月25日，宝立食品发布2024年年报与2025年一季报。2024年总营收26.51亿元（同增12%），归母净利润2.33亿元（同减23%），主要系2023年同期收到一次性政府房屋征收补偿款，扣非净利润2.15亿元（同减2%）。其中2024Q4总营收7.21亿元（同增18%），归母净利润0.60亿元（同减0.5%），扣非净利润0.56亿元（同增47%）。2025Q1总营收6.69亿元（同增7%），归母净利润0.58亿元（同减4%），主要受政府补助减少影响，扣非净利润0.58亿元（同增10%）。
    投资要点
    营收稳健增长，结构调整致使盈利承压
    32.81%/32.61%，主要系产品结构变化影响，公司开拓更多优质供应商，叠加工厂生产效率爬坡有望实现成本优化，销售费用率分别同减0.1pct/0.5pct至14.52%/14.38%，管理费用率分别同减0.05pct/0.2pct至2.76%/2.12%，费用率基本保持稳定，叠加政府补助等非经常性因素影响，净利率分别同减3pct/1pct至10.08%/10.06%。
    新客户快速增长，空刻竞争格局优化
    2024/2025Q1复调营收分别为12.96/3.01亿元，分别同比+13%/-1%，百胜业务维持稳定，达美乐等新客户快速放量。2024/2025Q1轻烹解决方案营收分别为11.30/3.02亿元，分别同增10%/13%，主要系B端调理类产品贡献，公司充分发挥生产效率优势，承接客户需求，空刻意面持续上新，竞争格局持续优化，线上持续带动线下渠道增长，随着品牌效应释放，渠道有望持续拓宽。2024/2025Q1饮品甜点配料营收分别为1.47/0.47亿元，分别同增3%/35%，2025Q1高增主要系产品划分口径变化影响，由于下游市场竞争加剧、新品加速迭代，致使订单零散化，公司后续计划延续常规客户开发动作。
    餐饮渠道加速增长，推进布局商超渠道
    2024/2025Q1直销渠道营收分别为21.38/5.48亿元，分别同增12%/8%，餐饮流通客户开发持续推进，食品工业端稳健增长，目前公司已经与山姆、盒马、胖东来等商超渠道建立初步合作，有望承接商超调改红利。2024/2025Q1非直销渠道营收分别为4.35/1.02亿元，分别同增7%/3%，随着春节错期影响逐渐消除、C端产品迭代速度加快，公司成长能力有望逐步体现。
    盈利预测
    公司作为西式复调龙头企业，具有领先于行业的研发能力，百胜作为基石客户延续稳定份额，同时公司加速推进其他餐饮大B客户开发，叠加空刻品牌打造成效显现，随着线上线下全渠道布局完善，有望延续渗透趋势，根据2024年年报与2025年一季报，我们预计2025-2027年EPS分别为0.69/0.79/0.90元，当前股价对应PE分别为19/17/15倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、行业竞争加剧、C端发展不及预期、客户开发不及预期等。

公司事件点评报告：盈利边际改善，客户开拓进展顺利

日辰股份(603755)
    事件
    2025年4月25日，日辰股份发布2024年年报与2025年一季报，2024年总营收4.05亿元（同增13%），归母净利润0.64亿元（同增13%），扣非净利润0.55亿元（同增6%）。其中2024Q4总营收1.07亿元（同增15%），归母净利润0.09亿元（同减36%），扣非净利润0.03亿元（同减79%）。2025Q1总营收1.01亿元（同增10%），归母净利润0.18亿元（同增37%），扣非净利润0.18亿元（同增45%）。
    投资要点
    毛利率边际改善，降本增效优化费用
    2024年/2025Q1毛利率分别同比-0.1pct/+1pct至38.70%/39.21%，主要系销售产品的结构变化所致。2024年/2025Q1销售费用率分别同比+1pct/-3pct至8.81%/5.28%，管理费用率分别同减2pct/0.4pct至6.73%/9.49%，主要系公司执行严格降本增效所致。2024年/2025Q1净利率分别同增0.1pct/3pct至15.78%/17.42%。
    客户端持续开发，山姆渠道体量持续扩大
    产品方面，2024年酱汁类调味料/粉体类调味料营收分别为3.19/0.83亿元，分别同比+19%/-6%，其中酱汁类调味料主业维持稳健增长，主要系下游客户需求恢复及公司积极开发新产品、开拓新客户所致。2025Q1酱汁类调味料/粉体类调味料营收分别同增5%/30%至0.77/0.23亿元，公司通过新客户拓展和老客户增长推动收入增长，嘉兴工厂预计2025H2完成设备安装，预计可通过自动化生产优化运营效率。渠道方面，2024年餐饮/食品加工/品牌定制营收分别为2.00/1.40/0.52亿元，分别同增22%/4%/15%，2025Q1餐饮/食品加工/品牌定制营收分别为0.47/0.32/0.20亿元，分别同增10%/7%/37%，百胜增长持续提速，山姆渠道合作体量持续扩大，后续公司持续推进客户与新品开发，提高经营稳定性。
    盈利预测
    我们看好公司产品结构持续优化，短期内产能释放提升公司订单承接能力，中长期渠道结构持续优化、中型餐饮客户稳定开拓、新品类导入有望为公司利润率上行提供坚实支撑。根据2024年年报与2025年一季报，我们预计2025-2027年EPS为0.81/0.98/1.16元，当前股价对应PE分别为33/27/23倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行、消费复苏不及预期、区域扩张不及预期、C端开拓不及预期、产能建设不及预期、股权激励完不成风险等。

高速线模组产能快速爬坡

华丰科技(688629)
    投资要点
    业绩拐点显现。随着人工智能、5G通信、新能源汽车等领域的快速发展，全球连接器市场整体呈现稳定增长态势，市场需求持续扩大，公司积极推进通讯、防务、新能源汽车、轨交等领域的产品开发，精准满足客户需求；2024年公司实现营业收入10.92亿元，同比增长20.83%；归母净利润为-0.18亿元，同比下降124.53%，主要系战略性支出短期影响利润表现、CPU业务孵化增加费用以及防务行业低成本化需求，产品毛利率受到影响；2025年第一季度实现营业收入4.06亿元，同比增加79.82%；归母净利润0.32亿元，同比增加207.17%。
    围绕“高速、系统”夯实产业布局。公司持续打造“系统”、“高速”两张名片，集中资源发力各优势细分产品。公司利用高速技术优势，在服务器业务领域进行拓展，服务器产品布局、客户拓展均取得了重要突破，与主要通讯客户在112G、224G高速率产品开始合作或进行项目交流，高速线模组一期六条产线已经达到满产状态，今年4月实施了二期扩产，目前处于产能快速爬坡释放阶段，预计二季度末达到相对稳定的交付状态。在防务领域，公司进一步扩大细分产品类别，向集成化、模块化、小型化、智能化发展，提前布局无人、低轨卫星、低空经济等行业。在新能源领域，公司围绕新能源汽车的智能化与生态建设，打造系列化的高压、高速连接器产品，提升产品竞争力，积极开拓车载高速、高压连接器市场。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入23.4/30.5/40.0亿元，归母净利润分别为2.5/3.5/4.9亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    研发未达预期的风险；核心技术人才流失风险；产品升级迭代的风险；通讯业务发展不及预期的风险；主要客户相对集中的风险。

检测设备转型元年，看好公司业绩估值双升空间

凯伦股份(300715)
    2025年1月7日，凯伦股份发布公告，与苏州矽彩光电、苏州和彩、苏州源彩及陈显锋先生签订框架协议，凯伦将以支付现金的方式购买目标公司不高于51%的股权，交易包括股权转让和股权收购两项事宜，4月28日公告完成工商变更。凯伦股份在此次收购佳智彩的框架协议中签订业绩对赌协议，承诺佳智彩在25-27年累计扣非归母净利润不低于2.4亿元。考虑到公司未来转型后具备较高业绩提升空间，且主业有望触底后实现困境反转，同时公司收购佳智彩的面板检测设备业务有望放量、半导体检测设备业务有望带来优异成长空间，首次覆盖给予“买入”评级。
    凯伦股份：主业防水经营承压，转型检测设备元年
    凯伦股份原深耕防水材料业务，25年转型显示面板和半导体检测设备领域。股权结构相对分散，无单一绝对控股方，实控人及一致行动人持股占三四成。公司有24家参控股子公司，目前以苏州总部为中心，产能辐射全国。20年及之前公司防水主业稳步增长，21年后经营承压，防水卷材业绩贡献收窄，防水涂料和施工贡献加大，24年利润转亏至-5.4亿元。
    测算凯伦股份防水业务总收入分别达24.27/25.18/26.29亿元，同比分别+2%/+4%/+4%，测算毛利润分别达5.2/5.8/6.6亿元，同比分别+10%/+12%/+13%。
    佳智彩：面板检测设备处二梯队，半导体检测设备已有销售
    佳智彩于12年确立显示面板检测市场方向，17年作为创业公司成立，23年开拓半导体检测设备业务。佳智彩大股东苏州矽彩光电持股72%，另有和彩、源彩及两支基金持股，实控人陈显锋。需求端看，21年前面板检测市场规模在120亿元左右，22年下游厂商推迟新产能投资致市场收缩，预计24年为96亿元。面板检测投资占下游面板厂比重约1-2成，预计25-27年需求稳中有升。当前下游面板厂存较多投产计划，京东方B16等项目规模最大。供给端看，检测设备两家一梯队企业合计市占率约五成，佳智彩为二梯队相对头部企业，市占率约6%。
    佳智彩业务来看，收购公告中预计25-27年收入分别达2.94/3.82/5.11亿元，同比分别+26%/+30%/+34%，公告预计归母净利润分别至少达0.55/0.75/1.1亿元，同比分别+19%/+36%/+47%，归属上市公司净利润（51%权益占比）分别达0.28/0.38/0.56亿元。
    风险提示：收购整合风险、标的资产业绩承诺未能实现的风险、标的资产估值风险及商誉减值风险、公司业绩及股价异动风险等。

产业链布局持续完善，伺服、PLC等业务逐渐起量

众辰科技(603275)
    公司24年全年及25年第一季度经营情况如下：
    2024年全年实现营业总收入6.76亿元，YOY+9.67%；归母净利润2.15亿元，YOY+11.79%；扣非净利润1.79亿元，YOY-0.25%；毛利率41.23%，yoy-1.4pcts，净利率31.73%，yoy+0.55pcts。
    2025Q1实现营业总收入1.5亿元，YOY+3.32%；归母净利润为4352.35万元，YOY-7.83%；扣非净利润为3546.32万元，YOY-11.9%。公司的毛利率为41.92%，yoy-0.8pcts；净利率为28.73%，yoy-3.7pcts。
    公司持续丰富产品线及配套建设。公司持续丰富变频器和伺服系统及其上下游的产品线，推进配套产品体系建设，打造从驱动层到控制层、执行层的产业链布局。芜湖与上海产能项目推进，高压变频器生产基地建设启动。公司立足于行业客户日益增长的综合解决方案需求，为行业客户提供一体化解决方案。
    主营业务外探求新业务增长点。公司主营业务收入主要来源于变频器和伺服系统，2024年占主营业务收入的比例为98.12%，其中，变频器的产品收入构成中，主要以通用变频器为主，占主营业务收入的比例为75.92%；随着公司对下游行业的理解和把握加深以及对高端伺服驱动产品研发投入的增加，以及HMI产品线和PLC产品线的扩充，公司行业专机、伺服系统、其他产品的营业收入较上年分别增长39.52%、35.23%、103.16%。
    投资建议
    相比上一次盈利预测（2024年1月），考虑到公司2024年收入、利润增速波动，我们调整公司25年归母净利润至2.4亿元（此前预测3.6亿元），预计26年、27年实现归母净利润为2.8、3.3亿元，考虑25、26年利润增速及目前估值水平，维持“买入”评级。
    风险提示：空压机需求不及预期、新产品竞争力不及预期、原材料成本大幅上升、整体制造业不景气等。

公司简评报告：国产供应链有序切换，高阶设备与电子材料业务增长可期

至纯科技(603690)
    投资要点
    事件概述：至纯科技发布2024年年报和2025年一季报。2024年公司实现营业收入36.05亿元（yoy+14.40%），实现归母净利润0.24亿元（yoy-93.75%），实现扣非归母净利润-0.57亿元（yoy-156.25%），综合毛利率31.40%（yoy-2.41pcts）。2025Q1公司实现营业收入7.28亿元（yoy-10.32%，qoq-24.63%），实现归母净利润0.19亿元（yoy-70.09%，qoq+111.23%），实现扣非归母净利润0.10亿元（yoy-83.64%，qoq+104.32%），综合毛利率33.90%（yoy+0.08pcts，qoq+13.41pcts）。
    系统集成和电子材料业务拉动2024年整体营收增长，设备业务关键零部件海外交货延迟以及其导致的单项计提信用减值准备大幅增长致使整体盈利能力下滑，但目前供应链已基本实现国产切换，后续增长可期。2024年公司系统集成业务营收28.30亿元（yoy+22.07%）毛利率33.86%（yoy-3.19pcts），设备业务营收6.06亿元（yoy-20.81%），毛利率22.77%（yoy-3.32pcts），电子材料为新增单独列示的业务板块，营收1.64亿元（yoy+165.09%）毛利率19.84%（yoy+13.68pcts）。（1）公司作为高纯工艺系统国内龙头供应商，系统集成业务稳定增长，2016-2024年中国大陆主流12寸晶圆厂41次特气中标结果中，旗下至纯集成的市占率是48.8%，化学品设备及系统的市占率超过30%，截至目前公司已出货各类高纯特气设备和高纯化学品设备超过3.6万台，其中2024年出货超过1万台，目前系统集成业务的增量主要来自于核心客户厂房后续改扩建项目，后续先进制程客户在产线设备采购方面也有望释放大量需求。（2）设备业务近年来有所承压，主要源于先前在关键零部件方面海外采购受政策管制，对此公司于2024年计提了足够的减值准备，并于几年前前瞻性地开启布局国产供应链，目标90%设备供应链实现自主可控，目前在原本较依赖境外供应的部件方面已经基本转化为国内供应，设备业务有望批量上量。
    新签订单稳定增长，未来将重点加码设备和电子材料业务板块。2024年，公司共签订了55.77亿的业务订单，其中集成电路领域占比达84.55%，12英寸客户的订单占比达88.46%，客户涵盖中芯国际、华虹公司、上海华力、长鑫科技、长江存储、北电集成、燕东微、士兰微、润鹏半导体、H系等，订单中5年以上长期订单1.17亿元，除去大宗气站、TGM、TCM等电子材料及专项服务的长交期订单的影响后，2024年新签订单同比实现了17.88%的增长。后续公司将重点发力设备和电子材料业务板块，（1）设备板块方面，公司将聚焦28纳米及更先进制程客户高阶湿法设备需求，包括硫酸清洗设备、磷酸清洗设备、以及晶背清洗相关设备等，2024年，公司旗下至微科技新发布S300-D湿法设备新平台，该平台专为先进制程需求设计，其WPH（每小时处理晶圆的数量）提升30%。客户角度看公司在扩大逻辑客户市占率的基础上，将积极开拓存储核心客户。（2）电子材料业务板块方面，公司凭借先发优势在国内取得了领先市场地位，自2022年起建设的国内首座完全国产化12英寸晶圆（对应28纳米制程）大宗气站已持续稳定运行且指标全面达标，第二座4倍规模的气站于2024年起也逐步实现效益释放，并将在至少15年的时间里为公司贡献稳定的现金流。此外，公司拟通过发行股份及支付现金的方式收购威顿晶磷83.7775%股份威顿晶磷主要从事集成电路及光伏等泛半导体领域高纯电子材料的研发、生产及销售，本次收购有助于推动公司导入高纯电子材料业务，丰富公司业务矩阵。
    投资建议：2024年公司归母净利润较预测前值有所下滑，主要系公司2024年计提大量信用减值损失准备以及增加研发支出等原因所致，目前减值准备已基本计提完毕，且公司为国内高纯工艺系统龙头供应商，设备业务和电子材料业务有序放量中，有望打造新的成长曲线。我们预计公司2025、2026、2027年营收分别为44.61、53.43、62.15亿元（20252026原预测值分别是39.69、48.40亿元），预计公司2025、2026、2027年归母净利润分别为3.29、4.44、5.99亿元（2025、2026原预测值分别是4.85、6.53亿元），当前市值对应2025、2026、2027年PE为30、22、16倍。盈利预测维持“买入”评级。
    风险提示：1）客户扩产不及预期；2）供应链政策风险；3）产品验证不及预期。

风电叶片销量高速增长，汽车业务实现扭亏为盈

时代新材(600458)
    事件描述
    公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营收200.55亿元，同比增长14.35%；实现归母净利润4.45亿元，同比增长15.20%。第四季度公司实现营收69.89亿元，同比增长41.61%，环比增长58.67%；实现归母净利润1.40亿元，同比增长25.17%，环比增长69.31%。2025年第一季度，公司实现营收41.58亿元，同比降低1.11%，环比降低40.50%；实现归母净利润1.52亿元，同比增长26.30%，环比增长8.10%。
    事件点评
    风电行业景气高企，叶片业务销量、收入齐升。2024年公司风电叶片板块销售21.22GW，同比增长33.54%，实现收入82.00亿元，同比增长22.37%。
    对应单GW价格3.9亿元，同比降低8.38%。2025年第一季度，公司风电叶片维持增长趋势，实现收入17.18亿元，同比增长29.88%。根据风能专业委员会预测，2025年国内风电新增装机约为105GW-115GW，或将驱动公司叶片销量显著增长。公司拥有九大叶片生产基地，已与浙江运达、远景能源等整机厂商达成紧密合作，在手订单超百亿元，模具近百套、熟练用工超万人同时，公司将进一步提升运营效率，提前制定叶片生产计划，减少模具切换次数，全面提升生产交付能力。在规模化效应和运营效率提升的双重作用下，预计2025年公司风电叶片板块盈利能力将进一步提升。
    汽车板块营收创新高，新材德国(博戈)实现扭亏为盈。2024年公司汽车零部件板块实现销售收入71.01亿元，创历史新高，同比增长3.51%。2025年第一季度，实现收入16.68亿元，同比降低9.75%。客户方面，公司在大众、宝马等传统燃油车主机厂的市场份额持续保持稳固，并通过轻量化踏板及电机悬置等产品成功进入新能源汽车供应链体系，亚太区新签订单中新能源项目订单占比已超八成，有望推动汽车领域营收实现稳步增长。盈利能力
    方面，2024年新材德国(博戈)净利润从亏损2.17亿元提升至盈利0.11亿元，顺利完成扭亏为盈。2024年无锡二期工厂建成投产，承接上海基地、海外基地转产项目订单以及亚太区新签项目订单，低成本地区的产能利用率不断提升。此外，公司将优化东欧区域工厂布局，改善斯洛伐克、德国西蒙、墨西哥工厂运营效率，海内外多举措并行，进一步提升盈利能力。
    轨交&工业与工程领域稳步发展，基地升级有望提振产品盈利能力。2024年，公司轨道交通板块实现销售收入23.55亿元，同比增长25.60%，海外及国内市场收入均创历史新高，海外市场份额提升至30%，国内市场新增订单同比增长20%，维保市场连续三年保持业务稳定增长。工业与工程板块实现销售收入19.20亿元，同比增长15.32%，线路减振市场的新签订单较2023年同期增长45%，车载高压供氢系统和船舶电机减振器实现首个订单交付，为后续业绩增量奠定基础。根据公司2024年报显示，2025年公司创新中心及智能制造基地的建设将完成搬迁及投产工作，影响产品短期交付节奏。2025年第一季度，轨交产品产值5.08亿，同比增长8.09%，实现收入3.95亿元，同比降低16.28%；工业与工程产品产值3.61亿，同比降低8.58%，实现收入2.54亿元，同比降低50.16%。但随着基地搬迁、投产完成，制造平台实现升级，公司产品在质量、性能和性价比上将更具优势，有助于更好地满足客户需求，提升产品的综合竞争力及盈利能力。
    投资建议
    我们预测2025年至2027年，公司分别实现营收226.39/245.83/266.28亿元，同比增长12.9%/8.6%/8.3%；实现归母净利润6.91/8.67/10.63亿元，同比增长55.3%/25.5%/22.6%，对应EPS分别为0.84/1.05/1.29元，PE为
    14.1/11.2/9.1倍，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    原材料价格波动风险；国际化经营及管理风险；新产业、新领域开发推广风险；市场需求波动风险。

银轮股份：汽车热管理老牌龙头，液冷行业新星

银轮股份(002126)
    投资要点
    热管理行业龙头，产品多元化发展
    银轮股份深耕热管理行业四十余年，多轮战略精准判断行业趋势，2005-2024年营业收入复合增速达19%。公司前身是1958年成立的天台机械厂，公司抓住商用车国产化替代需求进入热交换领域；2007年深交所上市；2010年后，商用车业务增速放缓，公司进行全球化拓展与多产品领域延伸，从商用车延伸至乘用车、工业换热、尾气处理等领域；2017年公司成立新能源乘用车事业部，2018年起公布二次创业计划，大力发展新能源乘用车业务；2023年公司正式成立数字能源事业部，包含储能和数据中心液冷产品等，作为第三成长曲线。
    储能+数据中心+超充多点开花，液冷行业“从1到N”放量在即
    数据中心液冷：功耗、政策、成本驱动，预计2025年中国市场规模140亿元。单芯片功耗和机柜功率密度持续提升，超过传统风冷上限；政策严控PUE值；芯片端、服务器端、运营商端出于对全生命周期成本的追求，协同推进液冷应用。
    储能液冷：渗透率持续提升，预计2025年中国市场规模121.5亿元。随着电池能量密度提升，热管理成为储能系统安全性保障的关键一环，根据CNESA，中国储能市场液冷占比约20%-25%，其中发电侧/电网侧储能的液冷占比约30%-40%。
    超充液冷：车桩共同推进液冷技术应用，预计2025年市场规模31.7亿元。高功率快充趋势下，多款新能源汽车如小鹏G9、极氪001FR等采用800V高压架构，推动充电功率向480kW+发展，传统风冷无法满足散热需求，液冷超充逐步渗透，2025年4月22日，华为发布业界首个全液冷兆瓦级超充解决方案。
    温控具备底层技术同源性，多赛道企业入局液冷方案供应商，由于液冷下游为大型toB客户，我们认为具备技术积累，且率先进入大客户供应链的液冷企业更有优势。
    银轮股份：从汽车热管理龙头到液冷龙头
    凭借车规级技术，向储能和数据中心液冷拓展。液冷产业链中游尚未形成稳定的竞争格局，我们认为银轮股份作为汽车热管理龙头企业，向液冷领域拓展，具备技术、客户资源优势。公司液冷产品矩阵齐全，有望受益于液冷行业放量，带来业绩释放。
    盈利预测：液冷市场空间广阔，公司数字能源业务在手订单充分，第三成长曲线有望快速放量，公司汽车热管理业务提供稳健增长基本盘。预计25/26/27年营业收入156/186/219亿元，同比分别+23%/19%/17%，归母净利润11.0/13.5/16.3亿元，同比+40%/23%/21%，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：下游客户新车型销售不及预期；中美贸易环境变化风险；汇率、运费、原材料价格波动导致的风险；商用车及非道路业务复苏不及预期的风险；新能源车行业竞争加剧的风险；液冷技术进展不及预期等

深度报告：特种变压器龙头，AIDC新机遇拾级而上

新特电气(301120)
    高压变频用变压器领军企业，积极拓展工商业储能第二成长曲线。1985年公司前身北京新华都电抗器厂成立，自成立以来公司持续专注于以变频用变压器为核心的各式特种变压器、电力变压器、电抗器等。公司是高压变频器配套的变频用变压器国产替代先驱，2004年公司成功研制高绝缘等级（H级）变频用变压器，打破国外同类产品的垄断，实现进口替代。2020年公司在高压变频器配套的变频用变压器市场占有率超过25%，占据较大的市场份额。2022年12月，公司投资设立控股公司苏州华储，并依赖苏州华储全面发力储能市场，可为客户提供从方案设计到储能升压一体舱集成等一站式服务。
    高压变频器用变压器壁垒较高，公司发力数据中心、电动船舶、石化等增量市场。变频器可实现高效调速，高压变频器用的高压变压器主要为高压隔离移相变压器，在变频器中成本占比约29%，各个部件间绝缘难度高、干扰大、谐波干扰强，技术壁垒远大于中低压变频器。超大型数据中心需要配置高压变压器，且HV变压器通常是定制制造的，交付时间>12个月，整体需求呈现模块化、高能效导向，HVDC、巴拿马电源方案、SST固态变压器方案优势较为突出。中国电动船舶市场规模将从2021年的94.8亿元提升至2026年的367.5亿元，CAGR达31.1%，公司船用变压器的应用面临广阔市场空间。石化行业对配置变频器进行节能降耗需求较高，公司在石化行业技术领先，积极参与国家代表性重大项目。
    工商储行业需求方兴未艾，公司积极布局第二成长曲线。2025年全球工商业储能新增装机量达6.1GW/15.26GWh，增速达40%；且工商业储能成本端不断优化，经济性持续提升。2022年12月，公司投资设立控股公司苏州华储（公司持股80%），并依赖苏州华储全面发力储能市场。上游原材料端逐步扩大变压器产品线，布局环氧浇注变压器产品为储能配套；中游端积极布局储能变流器、电池管理系统、能量管理系统等核心设备及集成，为客户提供从方案设计到储能升压一体舱集成等一站式服务，苏州华储的产品阵容覆盖了1kW至5000kW的全功率段和24V至1500V的直流电压等级，可满足多种应用模式。
    投资建议：公司为特种变压器龙头企业，行业份额及技术实力领先，并持续拓展数据中心、电动船舶等高增速新兴业务板块的布局，且储能作为第二成长曲线预计由之前拖累项转为贡献积极增量，公司25年轻装上阵，预计盈利能力持续改善。我们预计公司25-27年营收为5.28/6.70/8.43亿元，营收增速分别为40.2%/26.7%/25.8%；归母净利润为0.92/1.31/1.74亿元，归母净利润增速分别为289.5%/42.7%/32.9%，按2025年5月13日收盘价，25/26/27年PE分别为38X/27X/20X，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济和市场波动风险，成长性业务拓展不及风险，原材料价格波动风险。

“分销+产品”双轮驱动，企业级存储国产替代需求增长

香农芯创(300475)
    事件描述
    公司发布2024年年报及2025年一季度报告。2024年全年公司实现营业收入242.71亿元，同比增长115.40%；实现归母净利润2.64亿元，同比下降30.08%。2025年第一季度公司实现营业收入79.06亿元，同比增长243.33%；实现归母净利润0.17亿元，同比增长18.66%。
    事件点评
    受益于服务器需求持续增长和存储行业复苏，公司营收创历史新高。2024年全年公司实现营业收入242.71亿元，同比增长115.40%；2025年第一季度公司实现营业收入79.06亿元，同比增长243.33%。公司2024年及2025
    年一季度营业收入均创同期新高，主因系人工智能等相关半导体需求持续激增和电子产品复苏的推动，带动公司半导体分销业务迎来较大发展。
    存货减值影响，盈利能力短期承压。2024年公司毛利率为4.3%，同比下降1.51pcts；净利率为1.06%，同比下降2.27pcts。2025年一季度公司毛利率为1.98%，同比下降3.31pcts；净利率为0.17%，同比下降0.29pct。2024年及2025年一季度公司盈利能力短期承压，主要是因为2024年下半年以来存储价格下降导致毛利率下降，叠加公司长周期库存带来的存货减值影响。展望二三季度存储价格涨价趋势下，公司毛利率有望改善。
    企业级存储进展顺利，有望成为未来新利润增长点。公司自主品牌“海普存储”研发进展顺利，企业级DDR4、DDR5、Gen4eSSD产品性能优异，用于数据中心服务器等领域，目前已完成国内主要的服务器平台的认证和适配工作，并正式进入产品量产阶段。未来，公司将围绕国产化、定制化的产品定位，通过与服务器、数据中心等领域的客户深入合作，提供高性能、低功耗、场景化定制的eSSD和DRAM产品。随着AI应用深入和IDC建设加
    速，企业级存储有望成为新利润增长点，推动公司业绩增长。
    投资建议
    预计公司2025-2027年EPS分别为1.51\1.87\2.19，对应公司2025年5月13日收盘价32.20元，2025-2027年PE分别为21.3\17.2\14.7，得益于存储新一轮涨价周期，以及公司在企业级存储业务上的拓展，公司业绩有望明显受益，首次覆盖，给予“买入-A”评级。
    风险提示
    供应商依赖风险：公司目前第一大供应商为SK海力士，公司向SK海力士采购的产品为数据存储器。在存储器领域中，三星、SK海力士、美光占据着全球超过95%的DRAM市场份额，上游原厂的集中度高，存在一定供应商依赖。

Q1业绩短期承压，存储涨价+AI端侧产品放量驱动公司增长

佰维存储(688525)
    事件描述
    公司发布2024年年报及2025年第一季度报告。2024年全年公司实现营业收入66.95亿元，同比增长86.46%；实现归母净利润1.61亿元，同比增长125.82%。2025年第一季度公司实现营业收入15.43亿元，同比下降10.62%；实现归母净利润-1.97亿元，同比下降217.87%。
    事件点评
    存储涨价新周期叠加AI端侧需求加速增长，Q1或是公司业绩底。2024年公司实现营收66.95亿元，同比增长86.46%；实现归母净利润1.61亿元，同比增长125.82%，2024年业绩大幅增长一是因为公司大力拓展国内外一线客户，产品销量同比大幅提升，二是受益于24H1行业复苏、存储价格上行。
    25Q1公司实现营收15.43亿元，同比下降10.62%；实现归母净利润-1.97亿元，同比下降217.87%，一季度业绩下滑主因系24H2需求不及预期，存储价格有所下滑，同时叠加24Q1高基数影响，公司业绩短期承压。但今年3月份以来得益于原厂主动减产与AI需求共振带来的供需紧平衡，存储价格上涨趋势明显，同时观察到AI手机、AIPC、AI眼镜等AI端侧产品的加速渗透，Q1或是公司业绩底。
    积极布局AI端侧，自研主控芯片+固件算法+先进封测能力共筑差异化竞争优势。随着AI大模型的广泛应用，公司积极布局以高性能存储技术为核心的AI端侧产品，覆盖AI手机、AIPC、AI眼镜、具身智能等多场景。具体产品方面，公司面向AI手机已推出UFS、LPDDR5/5X、uMCP等嵌入式存储产品，并已量产12GB、16GB等大容量LPDDR5X产品；面向AIPC已推出高端DDR5超频内存条、PCIe5.0SSD等高性能存储产品；在智能可穿戴领域，公司ePOP系列产品目前已被Google、Meta、小米、小天才、Rokid、雷鸟创新等知名企业应用于其智能手表、智能眼镜等智能穿戴设备。2024
    年，公司在AI新兴端侧（非手机/PC领域）合计营收超过10亿元，同比增长约294%。AI端侧产品的快速增长主要得益于公司通过自研主控芯片、固件算法与先进封测能力为客户提供高性能、低功耗、定制化的存储解决方案，实现差异化竞争。2025年，随着AI眼镜放量，公司与Meta等核心客户的合作不断深入，公司AI端侧业务有望继续保持高增长。
    AI时代存算合封大趋势，公司晶圆级先进封测项目稳步推进。随着人工智能技术的飞速发展，AI应用对计算和存储能力的需求越来越高。存算合封作为高效整合计算芯片和存储芯片的一种前沿形态，能有效提升AI芯片性能，并降低系统成本。公司通过晶圆级先进封测制造项目构建晶圆级封装能力，一方面可以满足先进存储封装需求；另一方面可以与公司存储业务协同，服务公司客户对于存算合封业务的需求。公司预计晶圆级先进封测项目于2025H2投产，届时公司能为客户提供整套的存储+先进封装测试综合解决方案，对比单独的存储/先进封测方案，有望显著放大公司价值量。
    投资建议
    预计公司2025-2027年EPS分别为1.03\1.79\2.57，对应公司2025年5月13日收盘价63.25元，2025-2027年PE分别为61.2\35.2\24.6，存储价格进入新一轮上涨周期，叠加AI手机、AIPC、AI眼镜等AI端侧产品放量带动公司业绩增长，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    市场需求不及预期风险，存货跌价风险，研发不及预期风险，供应链风险，半导体设备进口受限风险。

AEBS强标征求意见，二期试验场投产贡献增量

中汽股份(301215)
    投资要点
    事件：近日，工信部对强制性智能网联汽车标准《轻型汽车自动紧急制动系统技术要求及试验方法》（AEBS）公开征求意见，标志着AEBS将从推荐性标准升级为强制要求，中国市场汽车进入大规模前装AEBS的倒计时。
    一、AEBS强标要求加严，试验场需求扩容。
    相对于现行推荐性标准（GB/T39901—2021），新版强制性AEBS标准征求意见稿，不但适用范围有所扩大，即从M1类乘用车扩展至N1类载货汽车，还增加了对行人目标、自行车目标、踏板式两轮摩托车目标等弱势交通参与者的识别能力考核，并新增仿真测试项目，技术要求对标国际法规UN-R152全面加严。
    中汽股份建成的国内首个大型封闭式智能网联试验场已于2024年7月正式启动运营，试验场占地约4000亩，包含8条智能网联汽车专用测试道路，能够涵盖绝大多数智能驾驶辅助测试场景需求。伴随未来AEBS强标的发布及实施，将直接激活主机厂加速AEBS及更高级别的智能驾驶功能研发，公司营收端有望持续受益于整车及零部件客户快速增长的测试认证需求带来的业务增量。
    二、25Q1营收、利润双增，智能网联试验场产能爬坡展望积极公司25Q1实现营收0.88亿元，同比+29.9%，实现归母净利润与扣非归母净利润分别为0.29/0.25亿元，同比分别+23.9%/+32.7%。当期经营性活动产生的现金流量净额为0.16亿元，同比+41.1%，主要系二期智能网联试验场启用后，营业收入规模扩增，公司展业聚焦行业头部客户，应收回款情况较好。
    公司25Q1毛利率保持高位达61.5%，同比-4.6pct，营业成本提升主要原因为二期试验场在24年投产转固，折旧摊销成本在25年达到高点，全年预计约0.4-0.5亿元。25Q1费用率25.4%，同比-4.6pct其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.9%/20.8%/2.9%/-0.2%，同比分别-0.04pct/-2.6pct/-2.4pct/+0.5pct。我们认为，随着更多智能网联汽车标准落地，二期试验场的产能爬坡将在未来3年内为公司营收端提供更加充沛的增长动能，收入提升带来的规模效应将持续体现。
    投资策略：
    预计公司2025-2027年营收为5.21/6.39/7.41亿元，归母净利润为2.05/2.63/3.25亿元，EPS分别为0.15/0.20/0.25元/股，当前股价对应PE为38.3/29.8/24.2倍。维持“增持”评级。
    风险提示：
    汽车智能化测试认证需求不及预期；行业竞争加剧，毛利率下滑风险；车企新车型研发强度不及预期。

年报&1季报点评：猪鸡业务稳健增长，成本持续优化

温氏股份(300498)
    事件：公司近日发布24年&25年Q1业绩报告。2024年，公司实现营收1049.24亿元，同比+16.68%；归属于上市公司股东的净利润92.3亿元，同比+244.46%；扣非后归母净利润95.73亿元，同比+248.38%；分红预案为每10股派发现金2元（含税）；EPS为1.39元。25Q1，公司单季实现营收243.31亿元，同比+11.37%；实现归母净利润20.01亿元，同比+261.92%；扣非后归母净利润19.14亿元，同比+281.92%。点评如下：
    养猪业务稳健增长，成本持续下降。公司2024年生猪养殖业务实现营收648.54亿元，同比+33.71%；毛利率为20.3%，较上年提升了24.04个百分点。营收增长主要受益于量价齐升。全年，公司完成既定销售目标，出栏肉猪3018.28万头，同增15%；毛猪销售均价16.71元/公斤，同比上涨12.83%；毛猪出栏均重122.4公斤/头，同增2.81%。毛利率上升，一方面受益于售价的上涨，另一方面也得益于成本端的下沉。经我们测算，公司全年肉猪养殖综合成本约7.2元/斤，同比下降约1.2元/斤。其中，24Q4单季肉猪养殖综合成本为6.7元/斤，较上季度环比下降了0.2元/斤。到25Q1,单季肉猪养殖综合成本为6.3-6.4元/斤，较上季度环比下降了0.3-0.4元。盈利方面，2024全年出栏育肥猪头均盈利约282元，其中24Q4单季头均盈利约335元。到25Q1，单季育肥猪头均盈利约284元，较上季度略有下降。25年Q1，公司出栏生猪859.35万头，同比+19.7%。
    肉鸡出栏稳步增长，成本持续优化。公司2024年黄鸡业务实现收入357.17亿元，同比-2.58%；毛利率为11.63%，较上年上升6.33个百分点。营收略有减少，主要受售价下跌的影响。公司全年销售黄鸡11.95亿只，同增2.14%；毛鸡销售均价13.06元/公斤，同比下跌4.60%。毛利率上升，主要得益于成本端的下降。我们测算，公司全年毛鸡出栏完全成本约5.77元/斤左右，较上年下降了0.71元/斤。盈利方面，估算2024年全年羽均盈利1.74元，第4季度羽均盈利约2.4元。公司初步制定2025年肉鸡销售量同比增加5%或以上，且随着人均效率提升和生产指标的持续改善，预计养殖成本还将继续优化。
    盈利预测及投资建议。我们预计，2025-2026年公司归母净利润102.87亿元/157.5亿元，当前股价对应PE为10.76x和7.03x，维持“买入”评级。
    风险提示：爆发重大疫病、猪价大幅波动、原料价格大幅波动等

2024年年报和2025年一季报点评：24年报业绩低于预期，积极拓展数据要素服务

航天宏图(688066)
    事件：公司发布2024年报，2024年实现营收15.75亿元，同比-13.39%；归母净利润-13.93亿元，亏损同比增加272.23%，扣非净利润-14.53亿元，亏损同比增加220.19%；低于市场预期。2025年Q1实现营收1.24亿元，同比-44.10%，归母净利润-1.15亿元，亏损同比减少23.91%，低于市场预期。
    投资要点
    业绩低于市场预期：2024年公司业绩低于市场预期，主要由于宏观经济环境压力，2023年和2024年订单数量减少，导致2024年收入同比下降；此外，由于军采暂停，未签约项目计提了存货跌价准备。经营活动产生的现金流量净额-2.22亿元，主要由于支付的项目款项减少以及公司优化人员组织架构，实现成本降低和效率提升，导致职工薪酬等各项支出同比下降，进而使得经营活动产生的现金流出有所减少。
    切实加强核心产品竞争力：2025年，公司将有序推进产业发展模式的升级迭代以及对核心产品竞争能力的优化提升。截至2024年12月，女娲星座已完成12颗雷达遥感卫星组网，全球重访周期最快可达6小时，在国土测绘、防灾减灾、自然资源监管等领域发挥了较大价值。公司将不断强化云平台的基础设施建设，推动核心产品全面向云端转型，进一步拓宽并优化云服务能力，旨在让客户能够更轻松地享受到卫星产业发展的红利，促进更多产业端用户实现从线下到线上的无缝迁移。特种应用领域，公司在遥感影像处理和智能解译、北斗精准导航等技术成果的基础上，将深化研究空间态势感知、仿真训练引擎等关键技术，探索新形势下特种应用需求预研化、工程化、装备化发展道路。
    拓展数据要素服务，开启数字化应用新时代：以数据要素为核心生产要素的数字经济，对于高质量的中国式现代化发展意义重大。2023年8月，公司作为国内领先的卫星互联网企业，在上海数据交易所成功挂牌了6大系列共14类数据产品，这些产品覆盖了从标准到专题的多个类别，旨在为测绘、国土、减灾、海洋、林草、交通、水利、农业等多个领域提供重要的数据支撑。公司紧抓数据要素时代机遇，深化创新，探索大数据应用与价值转化新路径，致力于成为顶尖“数商”，凭借卓越数据处理能力，助力数字政府、数字经济、数字社会建设，为各行业提供精准、实时、全域的“数字地球”感知能力。
    盈利预测与投资评级：考虑需求端影响，我们将公司2025-2026年EPS预测由1.10/1.62元下调至0.48/0.81元，预测2027年EPS为1.26元。预计随着下游客户订单恢复，公司有望实现业务恢复，维持“买入”评级。
    风险提示：政策推进不及预期；技术推进不及预期；竞争加剧影响。

聚焦品牌运营，核心品牌表现亮眼

百洋医药(301015)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报&2025年一季报。2024年公司实现营收80.9亿元，同比-2.0%，实现归母净利润6.9亿元，同比-2.9%，其中24Q4实现营收19.5亿元，归母净利润0.5亿元。2025Q1公司营收18.4亿元，同比-0.4%，实现归母净利润0.9亿元，同比-54.4%，主要是因为公司将运营的品牌紫杉醇聚合物胶束计提存货跌价准备及销售费用率提升。
    聚焦品牌运营，持续压缩批发配送业务规模。2024年公司批发配送业务营收21.4亿元，同比-23%，公司为聚焦核心品牌运营业务，持续压缩部分地区批发配送业务规模。2024年公司核心品牌运营实现营收55.6亿元，同比+9.2%，毛利率为48.00%，为公司主要利润来源。核心品牌迪巧、海露、扶正化瘀、安斯泰来系列等均实现同比双位数增长。受益于带量采购持续推进、新药审批加快等医疗政策改革的影响，公司核心品牌运营业务维持高景气。
    加大市场推广力度，费用率略有提升，核心业务毛利率抬升、盈利能力向上。2025Q1公司四费率为24.2%，其中销售费用率19.1%，管理费用率3.6%，研发费用率0.3%，财务费用率1.2%；2024年公司四费率为23.5%，其中销售费用率18.7%，管理费用率3.5%，研发费用率0.4%，财务费用率0.9%，整体较2023年提升5.5pp，主要是因为加大品牌营销力度。从毛利率水平来看，24年综合毛利率35%，较23年提升6pp，其中药品医疗器械毛利率34%，较23年提升6.4pp，品牌服务毛利率47.8%，较2023年下滑0.7pp。
    盈利预测：预计2025-2027年EPS分别为1.50/1.69/1.93元。
    风险提示：市场竞争加剧风险，行业发展不及预期，政策风险。