业绩符合预期，液奶供需平衡尚需时日

伊利股份(600887)
    业绩概要：
    公告2025年前三季度实现营收905.6亿，同比增1.7%，录得归母净利润104.3亿，同比下降4.1%；第三季度实现营收286.3亿，同比下降1.7%，录得归母净利润32.3亿，同比下降3.4%。Q3业绩符合预期。
    分红方案：每股派发现金股利0.48元
    点评与建议：
    尽管大盘来看行业需求仍不振，但公司在细分领域竞争力持续提升。以产品大类来看，受双节轻量备货、渠道减负影响，三季度液体乳实现营收188.2亿，同比下降8.8%；奶粉及奶制品实现营收76.8亿，同比增12.7%，保持良好势头；冷饮实现收入12亿，同比增17.4%，其他产品营收5.9亿，同比增219.4%。
    毛利率方面，Q3毛利率同比下降1.1pcts至33.9%，主要受液奶产品结构变化影响。
    费用上，三季度延续费用精细化投入，费用率同比下降0.34pct至21.99%，其中销售费用率同比下降0.73pct，管理费用率同比上升0.44pct，研发费用率同比上升0.12pct，财务费用率同比下降0.17pct。
    当前来看，需求仍有承压，供需失衡的情况尚需进一步调整，但公司抗风险能力较强，行业逆风期市场竞争力也在不断巩固，产品价盘、新鲜度均有提升，Q4在低基数情况下，业绩有望出现较大弹性。
    考虑供需改善仍需时日，下调盈利预测，预计2025-2027年将分别实现净利润110.8亿、122.7亿和134.7亿（原预测为117亿、136.7亿和151.4），分别同比增31%、10.7%和9.8%，EPS分别为1.75元、1.94元和2.13元，当前股价对应PE分别为16倍、14倍和13倍，股息率（TTM）达6.2%，投资回报较优，维持“买进”的投资建议。
    风险提示：终端动销不及预期，成本增长超预期，费用投入超预期
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登海种业点评：行业低迷致业绩承压，品种优势依然突出

登海种业(002041)
    事件：公司近日发布2025年三季报。2025年前3季度，实现营收5.13亿元，同比减少11.17%；归母净利润53.99万元，同比减少7.84%；扣非后归母净利润-419.81万元，同比减少131.29%；基本EPS为0.06元。其中，单3季度实现营收1.44亿元，同比15.36%；归母净利润1888.07万元，同比增长222.86%。点评如下：
    单3季度毛利率提升明显。前3季度，公司玉米种子业务收入和利润下滑，主要是受到行业低迷的影响。24/25种子年度，受商品粮玉米价格走低、市场信心不足等因素的影响，种子行业普遍销售低迷不畅，市场供大于求的格局并未改善。其次，近两年气候反常，市场需求发生变化，耐逆、耐密型品种受到热捧，公司玉米品种正处于转型期，销售也受到一定的影响。小麦和水稻种子等业务推进正常。单3季度，营业外收入为792万元，较上年同期增加了708万元，主要系品种维权收入增加贡献；营业成本为8884万元，较上年同期减少了2724万元，同比下降23.47%，主要系制种成本有所下降和上半年多计提销售退回的冲回所致；营业成本降幅超过收入降幅，致毛利率上升。单3季度，公司综合毛利率为38.45%，较上年同期提高了6.52个百分点。
    玉米转基因品种达到6个，品种优势继续累积。2025年4月8日，农业农村部公示的第五届国家农作物品种审定委员会第九次会议结果显示，本次全国初审通过转基因玉米品种有97个，全国至此累计通过审定的转基因玉米品种为161个。公司玉米转基因品种“登海1959D”在此次会议上通过审定，至此累计有6个玉米转基因品种通过国审或初审。其中，主导品种登海605D经过试验、示范推广，销量呈逐步上升趋势。
    盈利预测及评级：预计公司25-26年归母净利润为1.28/1.87亿元，EPS为0.15/0.21元，对应PE为64.6/44.36倍。公司是国内玉米种业的领先者之一，种质资源优势和品种优势明显，维持“增持”评级。
    风险因素：国内玉米种子价格大幅下跌，严重气候灾害导致减产

2025年三季报点评：养殖成本逐步下降，国际化战略稳步推进

牧原股份(002714)
    核心观点
    2025Q3养殖成本稳步下降，单头盈利保持行业领先。公司2025Q1-Q3营收同比+15.52%至1117.9亿元，归母净利同比+41.01%至147.79亿元；2025Q3营收同比-11.48%至353.27亿元，归母净利同比-55.98%至42.49亿元，主要系2025Q3猪价同比明显下降。公司2025Q3合计销售商品猪1892.9万头，仔猪328.0万头，经测算，公司2025Q3商品猪销售均价约13.6元/kg，对应单头商品猪盈利接近230-240元（剔除非经常损益影响后），处于行业领先水平。据公司公告，2025年以来各项生产指标持续改善，生猪养殖完全成本逐月下降，2025年7月已降至约11.8元/kg，同时全程成活率达87%，断奶到上市的成活率达92%，肥猪日增重约860克，育肥阶段料肉比约2.7。
    资产负债表稳步修复，现金流创造能力表现稳健。伴随盈利能力提升与资
    本开支下降，2025Q3末公司资产负债率较年初下降3.17pct至55.51%。
    2025Q1-Q3经营性现金流净额同比-2%至285.8亿元，占营业收入比例达25.57%，在猪价回落趋势下，公司现金流创造能力表现稳健。同时，公司今年分红比例实现明显提升，2025年中期分红派发总额达50.02亿元，另外通过股份回购实现额外现金分红11.10亿元，合计分红61.12亿元，占归母净利润达58.04%。牧原股份作为国内生猪自繁自养龙头，较行业超额收益明显，未来有望保持较行业更高的分红回报水平，迎来估值重塑。软件硬件优势兼具，国际化战略稳步推进。牧原的管理能力处于行业领先，软件方面，公司凭借精细化的养殖生产流程管理和优秀的企业文化，能充分调动员工的责任心与学习能力，推进养殖环节降本增效；硬件方面，公司在土地、资金、人才等扩张必需要素上储备充裕，为产能高速扩张奠定扎实基础。同时，公司积极推进国际化战略，2025年3月设立越南牧原有限公司，2025年9月与BAF越南农业股份公司正式签署合作协议，双方将合作在越南建设并运营高科技楼房养殖项目，其中，预计养殖场达产后将年存栏母猪6.4万头，年出栏约160万头，另外饲料厂年产能约60万吨，预计到2027年底，项目首批2万头商品猪将上市销售。公司有望将多年积累的技术优势、成本管控和环保治理经验等，复制到海外市场，或将打开业绩增长新空间。
    风险提示：疫病风险、原料价格大幅波动风险、产能扩张不及预期风险。投资建议：维持“优于大市”评级。我们维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利分别为195.09/164.36/162.11亿元，EPS分别为3.57/3.01/2.97元，对应PE分别为11/13/13。

邮储银行2025年三季报点评：对公业务表现亮眼，非息收入延续高增

邮储银行(601658)
    核心观点
    业绩增速稳健，减值压力缓解：2025年1-9月，公司营业收入2,650.80亿元，同比增长1.82%；归母净利润765.62亿元，同比增长0.98%；年化ROE为10.67%，同比下降1.12个百分点。Q3单季营收、净利分别同比增长约2.48%和1.23%。公司业绩较上半年基本保持平稳，主要受益于非息收入快速增长的支撑以及负债成本压降。与此同时，减值计提压力有所缓解。2025年1-9月，信用减值同比增长22.97%，增速小于上半年，Q3单季同比-44.28%。
    息差降幅收窄，对公存贷款增速亮眼，负债成本优化：2025年1-9月，公司利息净收入2,105.05亿元，同比下降2.07%。净息差为1.68%，较去年和上半年下降19BP和2BP，降幅收窄主要得益于负债端成本压降。付息负债平均付息率降至1.22%，较去年和上半年下行25BP和4BP。资产贷款增速亮眼，截至9月末，各项贷款较年初增长8.33%，增速优于去年同期对公与零售形成形成双轮驱动。其中，对公贷款增长17.91%，表现亮眼，先进制造、绿色金融、科技金融、普惠金融等领域信贷投放力度加大；零售贷款较年初增长1.90%，非房消费贷实现环比增长。负债端低成本资金优势巩固，存款较年初增长6.08%，对公存款增速达12.19%，主要由公司定期存款增长带动。
    非息收入多点开花，中收和其他非息延续高增：2025年1-9月，公司非息收入545.75亿元，同比增长20.20%。中间业务收入230.94亿元，同比增长11.48%，主要受投资银行、交易银行及托管理财等业务快速发展推动。财富管理规模稳健增长，零售AUM规模17.89万亿元，较上年末增长超7%；6月末理财产品规模约12,019亿元，较上年末增长约17.5%。其他非息收入314.81亿元，同比增长27.52%，主要来源于债券、票据等投资收益增加。其中，投资收益同比增长76.7%。
    不良率持续改善，关注率上升，资本水平夯实：截至9月末，公司不良贷款率0.94%，较上年末上升0.04个百分点；关注类贷款占比1.38%，上升0.43个百分点，预计受零售资产不良压力影响。拨备覆盖率240.21%，较上年末下降45.94个百分点。核心一级资本充足率10.65%，较上年末上升1.09个百分点，资本水平夯实，显著受益于财政部增资。
    投资建议：公司背靠邮政集团，依托“自营+代理”独特模式，持续巩固普惠金融与乡村振兴主阵地，零售县域客户基础扎实，同时持续推进公司金融“1+N”经营与服务新体系。资负稳健增长，对公业务表现亮眼，息差企稳向好。非息收入延续高增，财富管理业务稳步发展。资产质量整体优异，资本实力进一步增强。2025年中期分红率稳定在30%。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2025-2027年BVPS为8.53元/8.99元/9.56元，对应当前股价PB为0.67X/0.64X/0.60X。
    风险提示：经济增速不及预期导致资产质量恶化的风险；利率下行导致息差承压的风险。

伏美替尼环比增速稳健，20外插NSCLC数据优异

艾力斯(688578)
    事件
    公司发布2025年三季报，25Q1-Q3收入为37.3亿元（+47.3%），归母净利润为16.2亿元（+52.0%），扣非归母净利润为14.5亿元（+43.6%）。25Q3收入为13.6亿元（+42.0%），归母净利润为5.6亿元（+38.8%），扣非归母净利润为5.5亿元（+50.2%）。业绩符合预期
    核心观点
    Q3收入环比继续增长，扣非净利率相对稳定
    公司Q3收入环比+6.6%，预计伏美替尼凭借“高效低毒”的优势其市场份额在稳定提升。盈利能力方面，25Q1-Q3毛利率为96.8%（+1.0pct），期间费用率合计为50.1%（+0.3pct），其中销售费用率为39.5%（+0.5pct）、管理费用率为3.1%（-1.2pct）、研发费用率为8.4%（+0.2pct）、财务费用率为-0.9%（+0.8pct）；净利率为43.3%（+1.3pct）。25Q3毛利率为96.7%（+0.6pct），期间费用率合计为48.9%（-1.0pct），其中销售费用率为38.8%（+0.5pct）、管理费用率为2.7%（-1.5pct）、研发费用率为8.3%（+0.3pct）、财务费用率为-0.9%（-0.2pct）；净利率为41.5%（-1.0pct），Q3管理费用率维持了Q2良好的改善势头，扣非净利率仍稳定在40%左右。
    伏美替尼用于经治20外插NSCLC数据更新，国内上市申请获得优先审评
    ESMO2025公司更新了伏美替尼用于经治20外插NSCLC的II期FURMO-003试验数据，240mg QD剂量下70例可评患者cORR=44.3%、mPFS=8.3mo、mOS=21.2mo，≥3级TRAE为25.4%。非头对头对比同适应症竞品数据来看，迪哲医药更新舒沃替尼II期WU-KONG1B试验数据，200/300mg QD剂量cORR=45.9%/47.2%、mPFS=8.4/7.7mo，≥3级TRAE为40.7%/58.6%;强生更新埃万妥单抗I期CHRYSALIS试验数据ORR=36.8%、mPFS=6.9mo、mOS=23mo，≥3级TRAE为15.8%。伏美替尼有效性和安全性具备竞争力，25年7月该适应症的NDA获得CDE受理并纳入优先审评。
    盈利预测与投资建议
    预计公司25/26/27年收入分别为48.2/58.7/70.7亿元，同比增长35.3%/22.0%/20.5%；归母净利润为19.9/23.0/28.0亿元，同比增长38.8%/16.0%/21.8%，对应PE为24/21/17倍。公司深耕肺癌市场商业化成绩显著，考虑伏美替尼仍有20外插与辅助治疗等适应症拓展空间，维持“买入”评级。
    风险提示：
    产品销售不及预期；新药临床进度不及预期；新药临床数据不及预期。

2025年三季报点评：受益于提价以及下游补库，Q3业绩高增

华锐精密(688059)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，2025Q3营收2.5亿，同比+44.5%，归母净利润5200万，同比+916%（2024年低基数）；2025Q1-Q3营收7.7亿，同比+31.8%，归母净利润1.4亿，同比+78.4%。
    受益于提价以及下游补库，Q3数控刀片量价齐升，公司业绩同比大幅增长。①2025年以来刀具上游钨价大幅大涨，根据中钨在线，2025年年初碳化钨粉价格在300元/kg，7、8月价格大幅上涨，9月初价格在645元/kg，公司通过提升价格传导成本压力，Q3数控刀片毛利率同比大度提升；②下游经销商补库，Q3数控刀片销量同比明显提升。
    2025Q3公司综合毛利率43.6%，同比提升10.9pp，环比提升4.5pp；净利润率为20.7%，同比提升17.7pp，环比提升1.7pp。其中整体刀具受益于涨价以及产能提升，毛利率转正。展望未来，钨作为战略金属，预计供需维持紧平衡，钨价预计维持高位水平，公司原材料库存充足，未来有望进一步提价传导成本压力，公司毛利率有望维持在较高水平。
    产品持续更新迭代，机器人刀具稳步拓展。2025年公司聚焦难加工材料与涂层技术突破，迭代开发U系列超级通用立铣刀、麒麟系列高温合金加工用刀具等产品，满足高温合金等难加工材料加工需求；机器人行业精密零部件加工刀具稳步推进，对接多个客户。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.9、2.4、3.2亿元，EPS分别为2.16、2.8、3.66元，未来三年归母净利润复合增长率为44%，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险，行业竞争加剧风险，新品推广不及预期风险。

2025年三季报点评：经营韧性十足，单Q3环比改善

兔宝宝(002043)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季度报告，2025Q3实现营业总收入63.19亿元，同比-2.25%，实现归母净利润6.29亿元，同比+30.44%，实现扣非归母净利润3.33亿元，同比-22.04%；2025单Q3实现营业总收入26.84亿元，同比+5.03%，实现归母净利润3.61亿元，同比+51.67%，实现扣非归母净利润0.95亿元，同比-50.61%。
    装饰材料增长，定制家居承压。2025年单Q3：1）装饰材料：装饰材料业务实现收入22.68亿元(+8.84%)，其中板材业务收入14.52亿元(+8.58%)，其他装饰材料业务收入7.33亿元(+15.88%)，装饰材料品牌使用费0.83亿元(-17.68%)，公司充分发挥板材业务的品牌力优势，积极带动柜门板、石膏板、封边条、家具五金等高毛利率的其他装饰材料，有效优化产品结构；2）定制家居：定制家居业务收入3.91亿元(-13.70%)，其中全屋定制业务收入2.34亿元(+9.06%)，工程定制业务的青岛裕丰汉唐实现收入0.49亿元(-61.89%)。
    毛利率略增，盈利稳健。2025年单Q3：1）毛利率：毛利率同比减少0.37个百分点至16.70%，预计为需求仍较为疲弱，销售价格有所承压，拖累毛利率。2）费用率：公司持续推进降本增效，费用规模稳中有降，营收规模增大，规模效应下销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比减少0.13、0.14、0.15、0.05个百分点，费用率合计下降0.37个百分点。3）公允价值变动及减值：主要受悍高集团上市带来公允价值变动损益增加影响，公允价值变动净收益同比增加2.67亿元，主要受青岛裕丰汉唐商誉计提减值影响，计提资产减值损失增加1.09亿元。4）净利率：综上影响，销售净利率同比增加4.07个百分点至13.60%。
    品牌优势突出，竞争力强劲。公司深耕装饰建材行业多年，品牌力、产品力竞争优势突出、渠道力强劲，经营韧性十足：1）品牌端：公司聚焦高端品牌建设，始终坚持“兔宝宝，让家更好”的使命，具有巨大的市场声誉和卓越的品牌竞争优势。2）渠道端：在门店零售渠道方面，继续推进乡镇市场布局，升级传统板材门店为“板材定制+”门店；完善渠道产品结构，导入柜门板、石膏板、顺芯板、家具五金、地板、集成墙面等产品，提升门店客单值和盈利能力；深入推进一二级经销商渠道扁平和独立渠道招商换商工作，渠道体系更加完善，不断强化渠道力。3）产品端：公司坚持“质量为先”的产品思维，兔宝宝板材的环保健康性能优势突出，在环保品质、产品设计、加工工艺方面极具竞争力。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.93元、1.08元、1.17元，对应PE分别为13倍、12倍、11倍。公司综合竞争优势突出，渠道端持续发力，成效显著，看好公司业绩弹性，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险；市场开拓或不及预期。

泸州老窖25Q3点评：报表持续出清

泸州老窖(000568)
    主要观点：
    公司发布25Q3业绩：
    25Q3：营收66.74亿元（同比-9.80%），归母净利润30.99亿元（同比-13.07%），扣非归母净利润30.92亿元（同比-13.41%）。
    25Q1-3：营收231.27亿元（同比-4.84%），归母净利润107.62亿元（同比-7.17%），扣非归母净利润107.42亿元（同比-7.11%）。
    25Q3超市场预期。
    收入：控货挺价下报表持续出清
    25Q3公司营收同比-9.80%，降幅好于市场预期，报表持续出清。我们预计国窖1573整体降幅约双位数，低度表现好于高度，主因高度严格控货挺价，低度动销表现较优。中低档由于聚焦大众价格带与宴席场景，预计动销表现略好于国窖，延续25H1趋势，特曲60、头曲预计表现相对较好。
    利润：盈利能力小幅波动
    25Q3公司毛利率同比-0.95pct至87.17%，我们预计主因国窖1573占比下降导致产品结构受损。同期，公司销售/管理费率各同比+1.74/+0.26pct，销售费率小幅上升主因规模效应减弱，数字化体系下公司运营效率持续优化。综上，25Q3公司归母净利率同比-1.75pct至46.44%，产品结构变化与规模效应减弱是主因。
    报表质量：渠道健康度优先
    25Q3公司销售收现同比-1.78%，“营收+Δ合同负债”同比-9.4%，与营收表现基本匹配，公司以渠道健康优先，放松高度1573回款要求，整体回款节奏相对稳健。
    25Q3末公司合同负债38.38亿元，同比/环比各+3.09/-11.84亿元，公司发货节奏相对稳健。
    投资建议：维持“买入”
    我们的观点：
    面对行业调整周期，公司一方面通过精细化渠道操作，坚守高度1573价格底线以维持品牌调性，另一方面通过丰富SKU矩阵，聚焦大众价格带与宴席场景，灵活应对需求变化。公司在行业高端品牌中率先调整，持续出清，看好后续需求恢复后公司业绩弹性。
    盈利预测：考虑到行业景气度恢复情况，我们更新公司盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现营业总收入273.44/279.92/310.39亿元（原值294.74/302.03/333.75亿元），分别同比-12.3%/+2.4%/+7.7%；实现归母净利润112.58/117.00/127.46亿元（原值124.72/129.47/144.57亿元），分别同比-16.4%/+3.9%/+8.9%；当前股价对应PE分别为18/17/16倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    行业景气度恢复不及预期，营销转型不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

盐津铺子25Q3点评：魔芋高增，净利率目标超预期兑现

盐津铺子(002847)
    主要观点：
    公司发布2025Q3业绩：
    25Q3：营收14.86亿元（+6.05%），归母净利润2.32亿元（+33.55%），扣非归母净利润2.20亿元（+45.01%）。
    25Q1-3：营收44.27亿元（+14.67%），归母净利润6.05亿元（+22.63%），扣非归母净利润5.54亿元（+30.54%）。
    25Q3业绩超市场预期。
    收入：魔芋高增、线上调整拖累
    分产品：我们预计25Q3魔芋仍实现翻倍以上增长，贡献主要增量，其中大魔王占比预计进一步提升，公司大单品战略持续贯彻；其他品类预计延续上半年趋势。
    分渠道：我们预计25Q3线下渠道营收增速快于线上渠道，贡献主要增量。线下渠道预计实现双位数增长，其中定量流通渠道通过聚焦魔芋品类实现增速领先，终端数与单店卖力同步提升；量贩渠道通过万辰系铺货，仍保持快速增长；传统商超受量贩渠道冲击影响，同比仍有压力。线上渠道在公司主动调整下，预计同比实现双位数下滑，其中抖音、拼多多等低费效比新媒体渠道下滑较多；天猫、京东通过聚焦大魔王，预计仍实现增长，以对冲新媒体渠道调整影响。
    利润：净利率目标超预期兑现
    25Q3公司毛利率同比+1.01pct至31.63%，预计主因聚焦大魔王实现产品结构升级，同时供应链提效深化以对冲魔芋成本压力。同期，公司销售/管理费率各同比-3.54/+0.15pct，销售费率大幅下降预计主因收缩低费效比的线上渠道资源投入。综上，25Q3公司归母净利率同比+3.21pct至15.6%，超预期兑现公司中长期净利率目标。
    投资建议：维持“买入”
    我们的观点：
    借势魔芋品类红利爆发周期，公司品类品牌战略转型相对顺利，实现产品/渠道结构升级，后续关注魔芋新品放量延续品类红利，以及定量流通渠道网点拓张进程。
    盈利预测：考虑到公司品类品牌战略转型节奏，我们调整前期盈利预测，预计公司25-27年实现营业总收入60.04/70.48/79.73亿元（原值63.6/76.2/89.5亿元），同比+13.2%/+17.4%/+13.1%；实现归母净利润8.30/10.30/12.03亿元（原值8.18/10.03/12.23亿元），同比+29.7%/+24.1%/16.8%；当前股价对应PE分别为24/19/17倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    新品推广不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

公司信息更新报告：现金流良好，底部仍有支撑

重庆啤酒(600132)
    2025Q3收入有所企稳，维持“增持”评级
    2025Q1-Q3公司营收130.59亿元，同比-0.03%；扣非前后归母净利润12.41、12.22亿元，同比-6.83%、-6.40%。2025Q3公司营收42.20亿元，同比+0.41%，扣非前后归母净利润3.76、3.67亿元，同比-12.71%、-12.08%。促销力度有所加大，我们下调2025-2027年归母净利润预测10.70/11.20/11.83亿元（前次11.29/11.81/12.46亿元），对应2025-2027年EPS2.21/2.32/2.44元，当前股价对应2025-2027年24.2/23.1/21.9倍PE，公司分红率、股息率较高，维持“增持”评级。
    销量平稳，结构分化，高端略有改善
    2025Q3公司啤酒销量同比略降0.7%、吨价同比+1.1%，其中分档次看，高档、主流、大众啤酒收入同比+3.7%、-3.2%、-10.5%，高端增速略有改善，但结构上分化明显，低档加速下滑，中档持续承压。分区域看，西北、中区、南区营收同比+3.3%、-3.2%、+3.7%，西北区韧性强，南区短期略有改善，中区市场有待改善。。
    成本下降下毛利率有所提升，费用率提升导致净利率承压
    2025Q3公司归母净利率同比-1.34pct；其中毛利率同比+1.70pct，其中大麦、铝罐等原料价格下降带动吨成本降2.3%，降幅较2025Q2略有收窄；吨价提升1.1%，增速较2025Q2有所改善。销售、管理、研发、财务费用率同比+1.94、+0.55、+0.01、+0.04pct，费用率水平有所上升。所得税有效税率拖累净利率0.76pct。
    现金流良好，高股息对股价仍有较强支撑
    餐饮需求依然疲软，啤酒需求短期难言改善。当前西北基地市场稳中向好，华南等高端市场在波动中有所恢复，中部偏弱势市场仍较承压，行业格局呈现出龙头强化巩固基地市场的趋势，等待行业需求转暖。目前公司分红率较高，现金流良好，高分红、高股息有望延续支撑股价。
    风险提示：成本过快上涨风险、雨水天气风险、食品安全风险。

公司信息更新报告：单季业绩或已触底，关注煤矿和油气成长

广汇能源(600256)
    单季业绩或已触底，关注煤矿和油气成长，维持“买入”评级
    公司发布2025年第三季度报告，2025年前三季度公司实现营业收入225.3亿元，同比-14.63%；实现归母净利润10.12亿元，同比-49.03%；实现扣非后归母净利润9.38亿元，同比-52.83%。单Q3来看，实现营业收入67.83亿元，同比-25.81%，环比基本持平；实现归母净利润1.59亿元，同比-71.01%，环比基本持平；实现扣非后归母净利润1.05亿元，同比-79.57%，环比-21.3%。Q3业绩承压主要受煤化工装置大修、补缴一次性所得税（约1.8亿元）及主动推迟部分天然气长协至Q4等非经营性或一次性因素影响，因此，我们维持2025-2027年公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为19.3/32.1/35.4亿元，同比分别-34.8%/+66.0%/+10.5%，EPS分别为0.30/0.50/0.55元，对应当前股价PE分别为17.4/10.5/9.5倍。考虑到公司业绩已现底部，且煤炭销售策略调整、淖柳公路收费、乙二醇扭亏、油气勘探突破等多项积极因素有望在四季度及未来逐步兑现，维持“买入”评级。
    Q3煤炭盈利环比修复，天然气主动缩量，乙二醇减亏
    煤炭板块：产量方面，前三季度公司实现原煤产量3,868.08万吨，同比+78.64%；Q3原煤产量1,181.14万吨，同比-0.63%。销量方面，前三季度实现煤炭销量4,002.67万吨，同比+39.92%；Q3销量1,238.23万吨，同比-3.99%。业绩方面，受煤价下行及水土保持费（前三季度累计缴纳6.04亿元）影响，前三季度煤炭板块净利5.6亿元，同比-65.37%。但盈利能力已环比修复，Q3单季实现净利3.04亿元，吨煤净利回升至27元/吨，较Q2的亏损-1.14亿元大幅好转。天然气板块：主动缩减贸易规模并优化长协排期以规避价格风险。产销量方面，前三季度自产LNG产量33.26万吨，同比-4.00%；贸易LNG销量108.76万吨，同比-39.59%。公司将部分7月长协订单顺延至Q4执行，导致Q3天然气板块利润贡献减少。煤化工板块：受7月装置大修影响，Q3产量环比下滑，但部分产品同比仍实现增长。乙二醇方面，Q3产量4.84万吨，同比+65.71%；煤基油品方面，Q3产量11.84万吨，同比+11.81%。
    项目建设多点开花，煤炭策略与油气突破打开长期成长空间
    重大销售策略调整，提升煤炭业务盈利能力：公司转变过往“以量补价”思路，转向“效益优先、以销定产”。（1）白石湖煤矿：随着区域内主要竞争对手资源濒临枯竭，公司有望在2-3年内成为独家供应商。公司计划将白石湖煤矿的5000万吨产能原则上全部用于本地高附加值的煤化工原料就地转化，不再出疆销售，以充分释放其富油气煤的稀缺价值。（2）马朗煤矿：将依托通道优势，主攻疆外远端市场，实现与环渤海地区煤价的更强联动。重点项目进展顺利：（1）淖柳公路扩能改造项目已全线通车，有望贡献全新利润增长点。（2）哈萨克斯坦斋桑油气项目取得重大突破，将加速并加大规模化开发，为公司打开全新成长空间。（3）清洁炼化项目拟投资20亿元进行“富油煤改造”，改造后提质煤产量有望从370万吨提升至510万吨，煤焦油产量从65万吨提升至85-90万吨。有望维持高分红：公司已发布2025-2027年分红规划，以现金方式累计分配的利润不少于该三年实现的年均可分配利润的90%，即年均分红率不低于30%
    风险提示：经济增长不及预期；能源价格大幅下跌；新增产能进度落后等。

利润表现优秀，新游储备丰富

三七互娱(002555)
    主要观点：
    业绩情况：
    公司发布2025Q3业绩，前三季度实现营收124.6亿元，yoy-6.59%，实现归母净利润23.4亿元，yoy+23.57%，实现扣非净利润22.6亿元，yoy+20.43%。25Q3实现营收39.7亿元，yoy-3.23%，实现归母净利润9.4亿元，yoy+49.24%，实现扣非净利润8.7亿元，yoy+44.97%。公司延续分红策略，公司拟每10股派发现金红利2.10元（含税）。
    新品游戏优质运营，销售费用持续优化
    公司新品表现优异，一季度上线的《时光大爆炸》和《英雄没有闪》优质运营，其中《英雄没有闪》曾登顶微信小游戏畅销榜榜首，进入iOS畅销榜前五；《时光大爆炸》跻身微信小游戏畅销榜第四。新品《斗罗大陆：猎魂世界》7月上线，公测日登顶iOS免费榜榜首，公测8日国内累计下载量151万，收入预估1200万元。
    公司《寻道大千》、《霸业》等现有长线运营产品进入成熟期，投流费用不断优化，销售费用不断减少。2025年前三季度，公司销售费用62亿元，yoy-19.5%。
    新品储备丰富，品类多样化
    公司布局多品类产品，在MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营等品类游戏储备丰富，包括《赘婿》、《代号MLK》、《代号正奇SLG》、《代号XSSLG》、《代号GMSLG》、《极速三国：一秒开展》、《斗兽战场》、《代号RS》、《失落之门：序章》和《代号M1》等。
    AI布局加深，多环节赋能研发发行
    公司自主研发游戏领域行业大模型“小七”，在市场分析、美术设计、开发辅助，广告投放、运营分析、智能客服等各业务领域进行赋能。具体看，AI辅助生成3D美术资源占比超80%，3D美术资源生成占比超30%，在广告投放方面，AI生成视频内容占比超70%。
    投资建议
    我们预计公司25/26/27年归母净利润30.48/33.02/35.68亿元，25/26/27年前值为28.55/30.39/33.07亿元，对应PE为
    15.06/13.90/12.87倍。公司长线运营游戏进入稳定运营期，新游提供业绩增量，AI赋能下有望进一步降本增效，维持“买入”评级。
    风险提示

迎驾贡酒25Q3点评：理性调整，低端/省外降幅环比收窄

迎驾贡酒(603198)
    主要观点：
    公司发布2025Q3业绩：
    25Q3：营收13.56亿元（同比-20.76%），归母净利润3.81亿元（同比-39.01%），扣非归母净利润3.81亿元（同比-39.64%）。
    25Q1-3：营收45.16亿元（同比-18.09%），归母净利润15.11亿元（同比-24.67%），扣非归母净利润14.74亿元（同比-26.16%）。25Q3营收符合市场预期。
    收入：洞6/9发力，省外调整幅度收窄
    分品类：25Q3公司中高档/普通白酒营收各同比-21.8%/-22.8%，中高档酒营收占比白酒业务营收同比+0.2pct至79.6%。中高档白酒中，我们预计洞藏系列表现好于整体，洞6/9聚焦大众价格带+公司加大宴席费用投入，动销表现相对突出；洞16/20受制于省内竞品加大投入力度+政商需求走弱，预计动销仍有压力。系列酒虽仍处于调整期，但降幅环比25Q2收窄（25Q2普通白酒营收同比-32.9%）。
    分区域：25Q3公司省内/省外营收各同比-21.6%/-22.7%，省内营收占比白酒业务营收同比+0.3pct至68.7%。25Q3公司省外仍处于战略调整期，但下滑幅度环比收窄（25Q2省外白酒营收同比-36.4%），期内省外经销商净减少16家。省内通过聚焦资源，表现好于省外，期内省内经销商净增加10家。
    利润：毛利率承压+销售费率提升
    25Q3公司毛利率同比-5.7pct至70.2%，预计主因产品结构调整所致，高毛利的洞16/20在动销承压下预计占比下降较多。同期，公司销售/管理/税金及附加费率各同比+3.6/+1.2/+1.5pct，销售费率大幅提升主因需求走弱+竞品挤压导致公司加大费用投放力度，叠加规模效应走弱影响。综上，25Q3公司归母净利率同比-8.2pct至28.1%，毛利率下降与销售费率上升是核心因素。
    25Q3公司销售收现同比-17.3%，“营收+Δ合同负债”同比-16.2%，现金流表现与营收基本匹配。25Q3末公司合同负债达4.8亿元，同比/环比各+0.8/+0.4亿元，公司理性发货以稳定渠道健康，渠道合作意愿仍然较强。
    投资建议：维持“买入”
    我们的观点：
    公司面临省内竞争压力提升、宏观需求走弱、低端产品战略调整三重经营压力，通过渠道精细化运营，努力稳定洞藏基本盘，看好公司后续经营弹性。
    盈利预测：考虑到行业景气度恢复较慢，竞争环境有所加剧，我们调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现营业总收入60.07/62.50/68.23亿元（原值62.33/65.40/70.49亿元），分别同比-18.2%/+4.0%/+9.2%；实现归母净利润19.45/20.65/23.06亿元（原值21.45/23.24/25.61亿元），分别同比-24.9%/+6.1%/+11.7%；当前股价对应PE分别为17/16/15倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    行业景气度恢复不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

三季度归母净利润同增69%，投建2.5万吨新能源铝箔

中孚实业(600595)
    核心观点
    公司2025年前三季度营收基本持平，归母净利润同比大幅增长63%。公司2025年Q1-Q3实现营收166.33亿元，同比-0.60%；实现归母净利润11.87亿元，同比+63.25%；实现扣非归母净利润11.14亿元，同比+61.80%。其中三季度单季实现营收60.59亿元，同比+5.58%，环比+9.13%；实现归母净利润4.80亿元，同比+69.03%，环比+0.55%。
    盈利能力显著提升，期间费用率略有上升，资产负债率优化。2025年Q1-Q3，公司毛利率为13.48%，同比提升2.42pct；净利率为6.42%，同比提升1.63pct。单三季度，公司毛利率为16.65%，同比+4.08pct，环比+2.18pct；净利率为7.28%，同比+1.63pct，环比-0.63pct。前三季度公司的销售/管理/研发/财务费用率分别为0.24%/1.65%/2.24%/1.22%，期间费用率5.35%，相较于2024年Q1-Q3同比上升0.65pct，主要系研发费用增加所致。公司的资产负债率有所优化，截至2025年三季度末为31.03%，较2024年末下降2.04个百分点。
    投资2.5万吨新能源铝箔，加工板块向下游延伸。2025年10月28日，公司发布公告称全资子公司孚锦新材料投资3.56亿元，用于建设年产2.5万吨新能源铝箔项目。这一铝箔项目为公司现有加工的进一步向下游延伸，投产后能够提升产品附加值，预计建设期为2年，2.5万吨产能中包括2万吨铝塑膜铝箔、0.3万吨冷成型铝箔、0.2万吨电子铝箔。项目预计年平均净利润3750万元，折合单位净利润为1500元/吨。
    风险提示：电解铝和氧化铝价格大幅波动的风险；市场竞争激烈导致加工产品加工费下调的风险。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。预计公司2025-2027年营业收入为283.47/295.53/299.27亿元，同比增速24.5%/4.3%/1.3%；归母净利润为18.32/23.13/25.55亿元，同比增速160.3%/26.3%/10.5%；摊薄EPS为0.46/0.58/0.64元，当前股价对应PE为14.9/11.8/10.7x。考虑到公司四季度成本端有望环比改善，维持“优于大市”评级。
    公司2025年前三季度营收基本持平，归母净利润同比大幅增长63%。公司2025年Q1-Q3实现营收166.33亿元，同比-0.60%；实现归母净利润11.87亿元，同比+63.25%；实现扣非归母净利润11.14亿元，同比+61.80%。其中三季度单季实现营收60.59亿元，同比+5.58%，环比+9.13%；实现归母净利润4.80亿元，同比+69.03%，环比+0.55%。

长江电力2025年三季报点评：财务费用、投资收益贡献利润增量，Q4业绩展望积极

长江电力(600900)
    核心观点
    事件：公司发布2025年三季报。25Q1-3实现营收657.41亿元，同比-0.89%；实现归母净利润281.93亿元（扣非282.07亿元），同比0.60%（扣非同比0.79%）。由此计算25Q3公司实现营收290.44亿元，同比-7.86%；实现归母净利润151.37亿元（扣非150.16亿元），同比-9.16%（扣非同比-9.62%）。
    来水偏枯拖累电量表现，度电收入或在一定程度上受电量结构影响。25Q1-3，乌东德水库来水总量约834.89亿立方米，较上年同期偏枯6.04%（vs.25H1较上年同期偏丰9.01%）；三峡水库来水总量约2988.80亿立方米，较上年同期偏枯4.54%（vs.25H1较上年同期偏枯8.39%）。25Q1-3，公司实现发电量2351.26亿kwh，yoy-0.29%，其中三、葛两座电站实现发电量846.84亿kwh，yoy2.61%；乌、白、溪、向四座电站实现发电量1504.42亿kwh，yoy-1.86%。25Q3，公司实现发电量1084.70亿kwh，yoy-5.84%，其中三、葛发电量422.32亿kwh，yoy11.92%；乌、白、溪、向发电量662.39亿kwh，yoy-14.49%。我们测算25Q3公司度电收入为0.268元/kwh，yoy-2.06%，而25H1yoy0.31%，或在一定程度上受三、葛电量占比结构性提升影响。
    财务费用压降、投资收益增长为公司带来业绩增量。25Q3，公司发生财务费用22.98亿元，yoy-18.0%；25Q1-3，公司财务费用同比减少12.96亿元，（2024年全年减少14.29亿元），财务费用压降成效显著。25Q3，公司实现投资收益16.48亿元，yoy19.9%，预计主要是参股公司桂冠电力、甘肃能源等Q3业绩表现较好，在公司自身来水偏枯的情况下形成良好补充。
    蓄水进展好于去年同期，今冬明春发电量展望积极。9月以来三峡水库来水明显好转，9月、10月平均入库流量yoy94%、134%；且根据公司官方微信公众号披露，10月24日8时，三峡水库坝前水位达到175米，顺利完成2025年蓄水目标，对应蓄能54.35亿kwh，yoy20亿kwh，支撑今冬明春发电量表现。
    投资建议：考虑到Q4以来水文数据表现较好，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为341.64、353.92、363.50亿元，对应PE20.12x、19.43x、18.91x，维持推荐评级。
    风险提示：上网电价超预期下调的风险，来水波动的风险等。

电子大宗驱动高质增长，盈利拐点或已显现

广钢气体(688548)
    核心观点
    公司前三季度盈利水平及经营质量持续改善。2025年10月30日晚，公司发布《2025年第三季度报告》。报告显示，公司2025年前三季度实现营业收入17.21亿元，同比增长14.85%；实现归母净利润2.01亿元，同比增长10.64%；实现扣非归母净利润1.76亿元，同比增长3.86%；实现经营活动产生的现金流量净额达6.50亿元，同比增长71.99%，主要是公司加强应收账款管理，客户回款增加所致。从第三季度来看，公司实现营业收入6.07亿元，同比增长15.40%，环比增长7.24%；实现归母净利润0.83亿元，同比增长82.47%，环比增长36.07%；实现扣非归母净利润0.72亿元，同比大幅增长90.01%，环比增长33.33%；实现销售毛利率27.34%，同比提升3.33pct，环比提升0.37pct；实现销售净利率14.04%，同比提升，环比提升5.00pct，环比提升3.40pct。第三季度利润增速远超前两季度，主要得益于前期新建的电子大宗气体项目陆续投产，推动收入及利润持续增长。
    持续开拓电子大宗市场，夯实国内电子大宗板块领先地位。公司紧跟国家芯片发展战略，深度参与导体产业发展规划，持续以电子大宗业务为核心开拓市场，成功在深圳、南通等地获取多个电子大宗现场制气项目，进一步夯实公司在电子大宗现场制气领域的优势地位；同时，公司加强存量项目建设进度管理，推进在建项目如期交付，陆续在青岛、武汉、东莞等地实现多个项目商业化运行。电子大宗现场制气业务执行周期多为15年及以上，盈利持续稳定且具有较高的确定性，随着公司电子大宗现场制气项目订单的不断获取、进入商业化运行，公司板块收入将不断增长，确定性的板块收入及利润占比持续提升。
    不断完善氦气供应链体系，氦气价格逐步企稳。公司采用国际氦气供应链战略，自2020年进入全球氦气供应链体系以来，积极建设全供应链自主可控的能力。在上游气源环节，公司不断开发新的长协气源，致力自主开拓更多国际供应渠道，获得更多一手氦气气源。公司此前已与美国、俄罗斯等气源地厂商直接签订长期采购协议，2025年2月24日，与卡塔尔能源公司签订长期氦气采购协议，通过多样化的气源组合控制极端事件发生风险。在氦气储运领域，公司进一步深挖技术优势，攻克了液氦槽车预冷过程中液氦资源消耗大、成本高、冷却速度控制难、纯度保障难等关键技术难题，实现液氦槽车的高效预冷和安全加注。氦气价格方面，根据卓创资讯，截至2025年11月2日，广东市场高纯瓶装氦气（40L）市场均价为600元/瓶，进口高纯管束氦气市场均价为98.5元/方，其中瓶装高纯氦气价格已低于近5年周期底部价格，价格或已企稳。
    风险提示：氦气价格持续下滑的风险；订单投建延期的风险；下游资本开支不及预期，公司新增订单受限的风险。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。

公司简评报告：Q3净利润增速大于收入，挖掘机业务成新增长引擎

山推股份(000680)
    投资要点
    事件：公司2025年前三季度实现营收104.88亿元，同比增长2.36%；归母净利润达8.38亿元，同比增长15.67%；2025年前三季度实现毛利率和净利率分别为20.53%和8.01%，较11.57去年同期增加3.83pct和1.12pct；2025年第三季度实现营收34.84亿元，同比增长1.04%；150,014归母净利润2.70亿元，同比增长33.44%。
    销售费用和研发费用增涨。2025年前三季度公司销售费用、管理费用、研发费用和财务费2.83用占比分别为4.23%、2.86%、3.23%和0.20%，销售费用、管理费用和研发费用占比较去14.94年同期有所上升，同比+1.05pct、+0.31pct和+0.31pct，主要系公司全球化扩张费用增加和智能化与绿色化产品研发投入提升所致。
    挖掘机业务成新增长引擎。据中国工程机械协会，2025年1-9月挖掘机共销17.40万台，同比增长18.1%，行业恢复增长。全球新兴市场基建需求持续增长，高性价比和优质售后国产设备受到青睐，国内推进重大水利工程等大型项目，内外销复苏态势强劲，行业正在进入新周期。山推股份于2024年底全资收购山重建机。山重建机较早从事挖机业务，于1994年引进日本小松和德国利勃海尔的挖掘机技术，技术水平成熟领先，产品系列覆盖齐全。公司收购山重建机后，迅速补齐挖掘机业务短板，推土机与挖掘机协同发展，共享销售渠道。借助集团黄金产业链，实现动力总成、液压件等核心资源共享，打造出新的增长引擎
    全力拓展矿卡业务，销量收入持续增长。公司凭借与山东重工的战略协同，成功掌控了发动机、变速箱及车桥等关键总成技术。公司矿卡产品谱系目前已完善覆盖70-220吨全区间并囊括燃油、混动与纯电多种动力形式，多款产品在市场验证中表现卓越。公司于2025年重磅发布了以TEH260刚性矿卡为代表的大型矿山产品，进一步强化了在矿山领域的战略布局与品牌影响力，展现出强劲的市场竞争力。2024年山推矿卡业务实现收入达2.75亿元》同比增长79.35%，另外实现矿卡销量272台，同比增长47.83%。
    投资建议：公司是全球推土机巨头，背靠山东重工集团，协同效应明显，在行业内研发创新、产业规模、品牌效应、运营成本有显著优势。公司全球化、电动化、智能化等战略的持续推进。另外，公司在挖掘机和矿车领域积极布局，通过公司和集团现有渠道推动销售放量，带动业绩持续成长。我们预计2025-2027年归母净利润分别为13.43/16.14/19.23亿元，当前股价对应PE分别为12.92/10.75/9.02倍，维持“买入”评级。
    风险提示：技术迭代不及预期风险；海外市场风险；汇率变动风险；原材料波动风险。

业绩短期承压，海外业务表现亮眼

中国建筑(601668)
    投资要点：
    收入与利润有所下降，房地产与基建放缓影响整体表现。公司2025年前三季度实现营业收入15582.20亿元，同比-4.20%；归母净利润381.82亿元、扣非归母净利润352.01亿元，同比-3.83%、-4.92%。收入下滑主要受房地产市场持续深度调整及基础设施投资增速放缓等因素叠加影响。分季度看，Q3单季实现营业收入4499.12亿元，同比-6.64%；归母净利润77.78亿元、扣非归母净利润77.02亿元，同比-24.14%、-23.52%，单季度业绩下滑主要系毛利率下降及信用减值损失增加所致。
    房建业务稳中趋缓，境外业务延续上行。分业务看，25Q1-3公司房屋建筑、基础设施、勘察设计业务分别实现收入9886、3706、67亿元，同比分别-5.3%、-3.6%、-2.5%；毛利率分别为7.1%、9.5%、14.6%，同比分别+0.1pct、+0.4pct、+0.1pct；新签合同额分别为20146、10144、92亿元，同比+0.7%、+3.9%、-7.4%。房
    建业务中，工业厂房新签合同额6405亿元，同比+23.0%，继续保持行业领先；科教文卫体设施新签合同额3316亿元，其中教育设施新签合同额1390亿元，同比+14.8%。基建业务方面，能源工程、市政工程新签合同额分别为4419、1903亿元，同比+31.2%、+27.8%，继续作为基建板块核心增长动力，水利水运新签合同额461亿元，同比+15.3%。分区域来看，25Q1-3公司境外业务实现营收919亿元，同比增长8.8%；新签合同额1684亿元，同比增长2.0%，东南亚、中亚、东非等区域市场订单实现较快增长。
    地产开发保持平稳，销售与土储规模稳定。地产开发业务方面，25年前三季度实现营收1771亿元，同比+0.6%；合约销售额2553亿元，同比-2.0%；合约销售面积952万平方米，同比+0.7%；期末土地储备7497万平方米，新增695万平方米，土地资源保持充足。
    毛利率略有下滑，现金流边际改善。2025年前三季度，公司综合毛利率为8.72%，同比-0.11pct；Q3单季度毛利率为6.98%，同比-0.38pct。25Q1-3期间费用率为4.22%，同比+0.05pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.04、-0.01、+0.03、-0.01pct；资产及信用减值损失为79.68亿元，同比减少7.34亿元。综合影响下，公司2025Q1-3净利率为3.17%，同比-0.04pct；Q3单季净利率为2.02%，同比-0.47pct。25年前三季度经营活动现金净流出694.79亿元，同比少流出75.30亿元；收现比为98.96%，同比+2.30pct；付现比为104.64%，同比+1.93pct，经营性现金流边际改善。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为475、494、512亿元，同比增速分别为+2.86%、+3.88%、+3.73%，当前股价对应的PE分别为4.72/4.55/4.38倍。公司作为行业龙头，在业务规模、资产质量等方面具备显著优势，具备估值修复空间。结合公司25Q1-3新签建筑订单同比+1.7%至30383亿元，重点细分领域保持高景气，维持“买入”评级。
    风险提示。资金落地不及预期；订单收入转化节奏放缓；海外拓展不及预期。

核心品类快速放量，海外市场加速突破

可孚医疗(301087)
    投资要点：
    事件：可孚医疗发布2025年三季报。2025Q1-3实现收入24亿元，同比增长6.6%，实现归母净利润2.6亿元，同比增长3.3%，实现扣非归母净利润2.2亿元，同比增长1.5%。25Q3实现收入9亿元，同比增长30.7%，实现归母净利润0.9亿元，同比增长38.7%，实现扣非归母净利润0.9亿元，同比增长62.7%。
    核心品类快速放量，海外市场加速突破。前三季度呼吸机、助听器、背背佳、居家检测试纸、血糖尿酸综合检测及体温计等核心单品表现亮眼。其中呼吸机销量自6月下旬起实现快速增长，Q3已成为公司收入增长的重要驱动力，明年将陆续上市多款面罩及新一代呼吸机产品，产品矩阵逐步丰富。前三季度听力业务实现稳步增长，整体经营实现大幅减亏。前三季度海外业务保持较高速增长，其中：1）B2B业务订单金额稳步提升，内生增长动力充足；2）华舟、喜曼拿等并购项目整合顺利，协同效应逐步释放。
    产品结构优化，带动毛利率持续提升。公司持续提升核心品类销售规模，同时对盈利能力较弱、发展潜力有限的低效品类进行战略性调整，产品结构持续优化，毛利率从22年的39.5%持续提升至25Q1-3的53.4%；25Q1-3销售、管理、研发费用率分别为34%、5.1%、2.5%，同比+2.4pct、+0.9pct、-0.5pct，销售费用率有所提升，主要是由于公司加大核心品类的市场投入以及渠道结构调整所致。
    盈利预测与评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.7亿元、4.5亿元、5.4亿元，增速分别为18.1%/23.5%/19.6%，当前股价对应的PE分别为25X、20X、17X。可孚医疗为家用医疗器械头部公司，积极平台化布局，未来预计将持续聚焦核心单品+自产产品，产品管线丰富，盈利能力有望快速提升，维持公司“买入”评级。
    风险提示：产品销售不及预期；竞争格局恶化风险；健耳门店持续亏损风险。

Q3业绩短期承压，静待化工需求复苏

兴通股份(603209)
    投资要点：
    事件：兴通股份发布2025三季报，2025Q3公司实现营收3.96亿元，同比增长1.43%；归母净利润0.58亿元，同比下降40.49%。
    Q3业绩短期承压，静待化工需求复苏。2025Q3公司归母净利润下滑较多，主要原因为国内下游炼厂开工率不足导致运价同比下调，国际航线因去年同期基数较高，本期运价亦出现回落，行业盈利空间被压缩。同时，随着船舶规模扩张，人员成本及股权激励摊销费用增加，推高运营支出，进一步侵蚀利润。
    运力建设稳步推进，2025-2027年新船投产有望贡献增量收益。截至2025年6月底，公司共有12艘在建化学品船舶，运力规模达23.50万载重吨，其中4艘预计将于2025年下半年投入运营，其余8艘预计将在2026至2027年间逐步交付；预
    计该12艘船舶投产后，将进一步扩大公司的国际竞争力和影响力，助力公司业绩稳步提升。
    盈利预测与评级：考虑到内贸需求持续疲软，叠加外贸运价回落，我们下调此前业绩预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.71/3.74/4.48亿元（此前为2.94/3.74/4.48亿元），当前股价对应PE分别为18.3/13.2/11.1x，考虑到公司2026-2027年业绩有望随外贸运力投放而保持较高的成长性，当前估值具备较高性价比，维持“买入”评级。
    风险提示。宏观经济景气波动导致需求低于预期；行业监管政策变动影响公司扩张节奏；危化品运输事故风险。

公司信息更新报告：Q3利润总额环比大增，去库致销量大增

山煤国际(600546)
    Q3利润总额环比大增，去库致销量大增，维持“买入”评级
    公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入153.32亿元，同比-30.20%；实现归母净利润10.46亿元，同比-49.74%；实现扣非后归母净利润10.88亿元，同比-50.23%。单季度看，Q3公司实现营业收入56.73亿元，环比9.98%；实现归母净利润3.91亿元，环比-2.18%；实现扣非后归母净利润4.06亿元，环比-1.69%。Q3归母净利润环比小幅下滑，主要受所得税费用及少数股东损益增加影响，而公司利润总额环比大幅增长72.7%至12.02亿元。考虑到公司Q3销量大幅提升，去库存进展顺利，我们维持2025-2027年公司盈利预测，预计2025-2027年公司实现归母净利润为15.4/17.9/20.1亿元，同比-32.3%/+16.3%/+12.4%；EPS分别为0.77/0.90/1.01元；对应当前股价PE为14.3/12.3/10.9倍。公司经营基本面稳健，且承诺维持高水平分红，投资价值凸显，维持“买入”评级。
    Q3自产煤销量大增，销售结构变化致均价成本双降
    Q3销量环比大增，去库存效果显著：2025年前三季度公司原煤产量2664.14万吨，同比+8.73%；自产煤销量1981.99万吨，同比+5.31%。单季度看，2025Q3原煤产量882.02万吨，环比+0.98%；自产煤销量947.43万吨，环比+59.77%。销量大增主要系公司抓住迎峰度夏旺季需求，并积极创新营销模式，成功实现降库存目标。公司库存已由二季度末的约383万吨降至三季度末的170-180万吨，并计划于年底恢复至年初约32万吨的水平。销售结构变化致均价承压：2025Q3公司自产煤吨煤售价为458元/吨，环比-13.27%。售价下降主要因销售结构变化，为弥补前期销量及去库存，Q3动力煤销量占比大幅提升。Q3自产煤销量中，动力煤为723万吨，冶金煤为224万吨。吨煤成本受益于结构优化，毛利率环比改善：2025Q3公司自产煤吨煤成本为230.7元/吨，环比-16.94%。成本下降同样主要受低成本动力煤销量占比提升影响。得益于成本降幅大于价格降幅，Q3自产煤毛利率为49.62%，环比提升2.23个百分点。贸易煤业务受政策影响收缩：2025Q3公司贸易煤销量267.86万吨，环比-38.07%。销量下降主因是5、6月份接到政府部门窗口指导要求严控进口煤。
    强化项目环保建设，分红比例有望维持高水平
    强化项目建设环保升级：河曲露天等5座煤矿通过了国家一级安全生产标准化矿井初验；顺利完成所属矿井长春兴煤业矸石生态回填等环保项目，同时积极开展绿色矿山创建，2025H1共有经坊煤业等5座煤矿完成现场验收，公司生态环保主要指标持续向好。高分红长期投资价值凸显：2024年公司每股派发现金红利0.69元/股（含税），分红比例为60.3%，同比+30.05pct，分红比例望维持高水平，按2025年10月31日收盘价计算，当前公司股息率为6.25%。
    风险提示：经济增速低于预期；煤炭价格下跌风险；煤炭产销量不及预期。

公司信息更新报告：煤价下跌业绩承压，关注煤矿恢复及化工项目进展

兰花科创(600123)
    煤价下跌业绩承压，关注主力矿恢复及化工项目进展。维持“买入”评级公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营收58.86亿元，同比-30.09%，归母净利润1051.4万元，同比-98.51%，扣非归母净利润-2.18亿元，同比-130.71%，同比转亏。单Q3来看，公司实现营收18.35亿元，环比-1.19%，归母净利润-4696.4万元，环比-294.83%，环比转亏，扣非归母净利润-4795.0万元，环比+76.4%，环比减亏。业绩下滑主要系煤炭、尿素等主要产品售价同比下降，以及参股公司亚美大宁停产导致投资收益减少所致。考虑到煤炭及化工产品价格波动及亚美大宁停产影响，我们维持2025-2027盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为1.77/4.43/5.11亿元，同比-75.4%/+150.6%/+15.4%；EPS为0.12/0.30/0.35元，对应当前股价PE为55.3/22.1/19.1倍。公司主力煤矿生产逐步恢复，化工项目稳步推进，维持“买入”评级。
    煤炭业务：前三季度产销两旺，Q3销量环比回落，盈利能力承压
    前三季度产销同比增长：2025年前三季度，公司煤炭产量1141万吨，同比+8.73%；销量903.28万吨，同比+1.81%。单Q3来看，煤炭产量383.96万吨，环比-1.34%；销量298.98万吨，环比有所回落，主要受下游化工企业技改停产及市场需求影响。价格下跌致盈利承压：2025年前三季度，公司不含税煤炭均价为485.76元/吨，同比-23.32%。尽管Q3吨煤利润环比有所改善，但全年盈利仍受价格下跌、整合矿投产后折旧及财务费用增加的拖累。积极变化是，受地质条件影响的主力矿井大阳矿、博方矿自10月起生产已基本恢复正常，叠加10月以来煤价回升，有望支撑Q4业绩。
    煤化工业务：Q3技改检修影响产量，己内酰胺持续亏损
    尿素产销同比下滑：2025年前三季度，公司尿素产量51.92万吨，同比-29.33%；销量53.25万吨，同比-24.9%。其中Q3产量大幅下滑，主要系主力尿素企业为进行技改项目对接，停产检修一个多月所致。价格方面，前三季度尿素不含税均价为1628元/吨，同比-17%。己内酰胺业务持续拖累业绩：受市场需求疲软、成本价格倒挂影响，公司主动调控生产，2025年前三季度己内酰胺产量仅3.01万吨，同比-64.55%，其中Q3产量近乎为零，该板块持续亏损。
    煤炭产能仍具成长性，节能环保项目助力远期成长
    （1）煤炭产能仍具成长性：公司以69.494亿元一举夺得阳城县寺头区块煤炭探矿权，进一步巩固资源储备。该储量一旦转采，有望依托自有铁路与洗选设施形成“坑口—化工”一体化低成本走廊。资产重估空间较大，未来吨煤成本有望再下降，显著放大煤价回升期的盈利弹性。（2）煤化工节能环保升级：公司目前持续推进节能环保升级改造，39.62亿元投资规模的煤化工节能环保升级项目已实质开工，现已完成RTO尾气VOCs治理、LNG罐区建设等。同时公司煤化工生产环节已全部实现自动化控制，两大主业的智能化、绿色化生产水平逐步提升，为未来盈利改善打下基础。
    风险提示：煤价下跌超预期；煤炭产量不及预期；新建产能不及预期。

公司信息更新报告：Q3业绩环比改善明显，成长性与高分红价值凸显

兖矿能源(600188)
    Q3业绩环比改善明显，成长性与高分红价值凸显。维持“买入”评级
    公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入1049.6亿元，同比-11.64%；实现归母净利润71.20亿元，同比-39.15%；实现扣非归母净利润65.19亿元，同比-41.01%。单Q3看，公司实现营业收入456.1亿元，环比+57.07%；实现归母净利润24.68亿元，环比+27.08%，实现扣非归母净利润20.89亿元，环比+22.82%；但受益于煤价企稳回升及成本管控成效，Q3业绩环比改善明显，经营指标稳中向好。我们上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为
    27.0%/+23.2%/+16.7%；对应EPS分别为1.09/1.35/1.57元；对应当前股价PE为13.5/10.9/9.4倍。公司作为国际化龙头煤企，率先制定长期发展规划，明确新能源新材料等转型方向，看好未来成长潜力。维持“买入”评级。
    煤炭主业Q3环比改善，煤化工、电力业务贡献稳定
    煤炭业务：2025年前三季度，公司商品煤产销量为1.36/1.26亿吨，同比+6.9%/+2.6%；自产煤综合售价503.33元/吨，吨煤销售成本319.29元/吨，同比下降4.7%，成本管控成效显著。单Q3看，商品煤产销量为4603/4612万吨，同比+4.9%/+10.8%；自产煤均价498元/吨，环比Q2提升12元/吨，价格企稳回升。随着西北矿业并表，公司全年商品煤产量有望历史性突破1.8亿吨。煤化工业务：2025年前三季度，化工品产销量为735/644万吨，同比+11.6%/+8.7%；贡献毛利48.81亿元。受益于甲醇等主要产品价格坚挺及原料成本下降，化工板块协同优势凸显，前三季度贡献归母净利润11.3亿元，同比大幅增加8.9亿元。电力业务：2025年前三季度，发/售电量为57.1/46.3亿千瓦时，贡献毛利3.81亿元。
    煤炭产量仍有成长性，中期分红&回购增持凸显投资价值
    煤炭产量仍有成长性：矿业集中力量加快在建优势重点项目推动，着力攻坚拟建重点项目关键手续办理。陕蒙区域油房壕矿、霍林河一号矿、刘三圪旦矿、杨家坪矿及嘎鲁图矿将在未来五年陆续竣工，新增产能3500万吨/年，区域产能达到8000万吨以上。年产1650万吨的曹四天钼矿计划2026年上半年开工建设，2028年建成后成为集团新的利润增长点。新疆区域五彩湾四号露天矿二期核增手续2026年力争完成，区域产能达到4300万吨以上。甘肃区域马福川、毛家川两座煤矿建成后新增年产能1500万吨，区域产能达到2200万吨以上。中期分红&回购增持：公司增加分红频次，发布2025年中期分红，每股派发现金股利人民币0.18元(含税)；择机实施回购增持，计划出资0.5-1亿元回购A股股份，出资1.5-4亿元回购H股股份，回购的A股股份将作为库存股，用于公司股权激励，期限3年；回购的H股股份用于减少公司注册资本。
    风险提示：经济恢复不及预期，煤炭价格下跌超预期，转型进展慢于预期。

五粮液25Q3点评：开始大幅出清

五粮液(000858)
    主要观点：
    公司发布2025Q3业绩：
    25Q3：营收81.74亿元（同比-52.66%），归母净利润20.19亿元（同比-65.62%），扣非归母净利润20.15亿元（同比-65.81%）。
    25Q1-3：营收609.45亿元（同比-10.26%），归母净利润215.11亿元（同比-13.72%），扣非归母净利润214.95亿元（同比-13.44%）。
    拟中期分红每10股派发现金红利25.78元（含税）。
    25Q3出清幅度超市场预期。
    收入：动销压力真实传导
    25Q3公司营收同比-52.66%，报表出清幅度超市场预期，真实传导动销压力。分品类，我们预计25Q3普五同比下滑幅度与公司整体水平接近，主因商务需求环境承压，25Q3普五批价持续下滑，侧面验证当前普五动销压力；低度普五、1618通过资源投放+聚焦宴席，预计表现略好于公司整体。
    利润：盈利水平维持稳定
    25Q3公司毛利率同比-13.5pct至62.64%，我们预计主因公司加大渠道补贴力度。同期，公司销售/管理费率各同比+1.1/+3.2pct，主因规模效应减弱，从绝对额看25Q3公司销售/管理费用各同比-49.1%/-15.4%。综上，25Q3公司归母净利率同比-9.3pct至24.7%，毛利率下降与规模效应减弱是主因。
    回款质量：渠道库存集中去化
    25Q3公司销售收现同比-74.7%，“营收+Δ合同负债”同比-54.5%，公司以渠道健康优先，放松回款要求，渠道库存集中去化。应收账款融资同比/环比-55.9%/-14.0%，渠道持续去杠杆。
    25Q3末公司合同负债92.68亿元，同比/环比各+21.96/-8.09亿元，侧面验证公司25Q3发货节奏相对克制，以维护渠道健康。
    投资建议：维持“买入”
    我们的观点：
    公司顺应市场趋势，25Q3开始大幅出清报表，超市场预期，为后续健康经营奠定基础。同时，公司进行中期分红积极回馈股东，中期股息率达2.2%。从历史演绎看，若25Q3-26H1公司报表连续出清，我们预计26H2报表端或重回健康增长。
    盈利预测：考虑到行业景气度恢复较慢以及公司开始集中去化库存，我们调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现营业总收入741.5/742.1/786.4亿元（原值898.5/935.9/987.1亿元），分别同比-16.9%/+0.1%/+6.0%；实现归母净利润251.8/252.4/269.9亿元（原值311.6/324.8/346.4亿元），分别同比-20.9%/+0.2%/+6.9%；当前股价对应PE分别为18/18/17倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    库存去化进度不及预期，行业景气度恢复不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

北交所信息更新：轨交行业持续扩张，公司高速打磨车车间投建加码，2025Q1~3营收+19.99%

交大铁发(920027)
    2025Q1-3公司营收1.85亿元（+19.99%），归母净利润1,034.67万元（-11.51%）公司发布2025年三季报，2025Q1-3公司实现营收1.85亿元，同比增长19.99%；公司第三季度安全监测检测类产品项目完工集中结算，导致前三季度营业成本上升，归母净利润1,034.67万元，同比下降11.51%。考虑到公司技术优势及所处行业优势，看好公司市场竞争力进一步加强，我们维持2025-2027盈利预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为0.65/0.76/0.85亿元，对应EPS分别为0.82/0.96/1.07元/股，当前股价对应PE为32.6/28.0/25.0X，维持“增持”评级。
    高速打磨车车间投建加码，积极拓展环境保护相关业务板块
    公司安全监测检测类产品是根据路段条件、客户需求等提供的定制化生产产品，不同产品、项目在工艺需求的差异会导致毛利率波动。2025Q3，公司对高速铁路新型特种材料产业园内的高速打磨车车间进行新建投入，相关资金投放力度增加，截至三季报期末，公司在建工程金额较年初上涨1,775.41%。公司积极拓展业务边界，根据公告，其全资子公司成都交大铁发轨道交通材料有限公司已新增环境保护相关业务板块，具体涵盖环境保护专用设备制造与销售、污泥处理装备制造、水环境污染防治服务等领域。2025年10月27日公司发布公告，已通过2025年专精特新“小巨人”企业复核。
    铁路运营挑战加剧，公司凭自主研发与技术积累抢占轨交监测市场
    2019年9月，中共中央、国务院印发的《交通强国建设纲要》明确指出要推广智能化、数字化交通装备，大力发展智慧交通。随着铁路运营里程不断增加、行车密度持续加大、运营环境更趋复杂，工务系统和装备行业面临着维护人员不足、施工和维护天窗时间短等挑战，自动化、智能化安全监测产品成为保障轨道交通安全运营水平的重要手段。公司所处轨道交通装备行业仍处于扩张期，2024年全国铁路固定资产投资完成8,506亿元，同比增长11.3%，创历史新高。公司经过近二十年的技术沉淀和市场积累，通过自主研发与科技创新，紧密结合行业智能化发展趋势，持续提升产品的性能和质量，增强市场核心竞争力。
    风险提示：客户集中风险、经营业绩季节性风险、应收账款规模较大风险

第三季度收入增长8%，盈利能力持续改善

开润股份(300577)
    核心观点
    第三季度收入增长8%，归母净利润增长26%。公司主要有代工和品牌业务，收入占比约为8.5:1.5。第三季度公司各个板块扎实推进能力建设，总收入12.9亿元，同比增长8.2%；同时由于箱包板块订单结构优化、生产效率提升，以及嘉乐产能调整、效率爬坡，公司整体毛利率+1.8个百分点至23.8%。归母净利润仍同比大幅增长25.6%至0.9亿元；扣非归母净利润同比增长13.4%至0.8亿元。
    毛利率和归母净利率稳定提升。预计主要因品牌收入占比下降，第三季度销售费用率同比-0.8百分点至4.0%；管理费用率同比微增0.4百分点至6.6%；财务费用率+0.5百分点至2.0%，主要受上海嘉乐并表导致汇兑损失增加；整体费用率保持稳定合计-0.1百分点。毛利率上升叠加费用率微降，净利率同比+2.0百分点至9.0%，由于嘉乐利润增长，少数股东损益占收入的比率同比+0.9个百分点至1.9%；归母净利率同比+0.9百分点至7.0%，扣非归母净利率同比+0.2百分点至5.8%，差异主要在于股权投资增值产生的收益；库存和营运效率保持稳定，存货金额同比+4.2%至8.7亿元；存货周转天数同比+6天至84天；应收/应付周转天数分别同比+11/-3天。由于公司不断推进印尼箱包和服装产能扩建，且印尼箱包新工厂预计2026年一季度投产，资本开支同比+44.3%至0.6亿元。
    箱包代工稳定增长、嘉乐增长超20%；品牌业务下滑。1）代工业务：第三季度代工业务整体收入约11亿元，同比增长中低双位数，毛利率预计同比提升1百分点，主要得益于得益于箱包及服装代工业务自身毛利率均有提升。箱包代工收入同比预计高单位数增长至6.5亿元，其中硬箱板块持续高速增长，预计全年增速可达30%-50%；客户方面，成功引入新客户阿迪达斯；VF、Callaway等户外及高端运动品牌增速显著，传统大客户Nike、迪卡侬增速表现不佳。服装代工方面，公司9月完成上海嘉乐20%股权收购，截至三季报披露时点直接持股比例达71.8%，合计权益占比约82%。服装代工三季度收入同比增长预计超20%至4.5亿元，毛利率同比提升约2-3百分点，净利率亦有改善。客户方面，阿迪达斯是服装业务增速最快的客户。2）品牌业务：第三季度品牌业务整体收入约1.9亿元，预计较去年同期下滑中单位数。下滑主要因九月重新商谈小米箱包在京东渠道的合作模式，使九月份京东渠道小米箱包的产品暂停出货所致。剔除该因素的影响，小米三季度收入预计增长高单至双位数之间，整体品牌业务的收入预计持平。
    风险提示：订单恢复不及预期；海外高通胀；品牌消费需求不及预期。投资建议：看好中长期开拓服装代工第二增长曲线，以及盈利改善空间。今年以来公司代工业务保持较快增速，第三季度箱包代工稳定增长高单位数、嘉乐增长超20%，同时各项业务毛利率均有提升；品牌业务主要受渠道合作调整扰动，剔除扰动因素仍有正向增长。基于公司对嘉乐持股比例提升及嘉乐自身盈利能力提升，我们小幅上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为3.6/4.3/4.7亿元（前值为3.6/3.9/4.2
    亿元），剔除2024年0.96亿元一次性收益贡献后，净利润分别同比+27.6%/17.4%/9.5%，基于盈利预测上调，上调目标价至24.9-26.7元（前值为22.8-23.8元），对应2026年14-15x PE，维持“优于大市”评级。

航材股份点评报告：Q3业绩降幅收窄，民品市场拓展值得期待

航材股份(688563)
    核心观点
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收20.39亿元（YoY-7.14%），归母净利润4.00亿元（YoY-8.23%）。
    Q3业绩持续企稳，费用情况改善：2025前三季度年公司营收20.4亿（YoY-7.1%）；实现归母净利润4.0亿元（YoY-8.2%）。其中，25Q3营收6.8亿元（YoY-1.1%，QoQ-4.1%），归母净利润1.2亿元（YoY-4.0%，QoQ-17.6%）。
    毛利率方面，2025前三季度公司毛利率31.1%，YoY+0.6pct，其中Q3毛利率30.8%（YoY-2.2pct，QoQ-2.1pct），毛利率承压。
    费用率方面，2025前三季度公司期间费用率9.4%，同比下降0.8pct，基本保持稳定。其中管理费用率3.1%（YoY+0.4pct），财务费用率或因利息收入增长而下降0.4pct至-1.31%；研发费用率7.0%，同比下降0.94pct，或系部分研发项目结题导致的周期性变化。
    资产负债表端，公司前三季度存货12.6亿元，分别较年初和H1增长3.2%和4.4%，存货水平相对稳定；应收票据和账款合计26.4亿元，分别较期初和H1增长24.8%和13.1%。
    现金流持续向好，订单持续交付：前三季度公司经营性现金流净额-1.0亿元，同比改善2.4亿元，主要系回款持续向好和现金支出减少共同作用。此外，公司合同负债0.2亿元，较年初增长21.3%，较25H1减少18.0%，我们认为，可能系客户预付款增加，同时在年内公司产品陆续得到交付。
    使用超募资金完成关联收购，解决同业竞争，完善产业布局：因钛合金精密铸造业务资产整合发展需要，公司计划使用超募资金5.4亿元分别收购航材院和镇江低空产投所持镇江钛合金公司77%和23%的股权。此举有望推动公司钛合金精密铸造业务资产整合，有效补充钛合金精密铸件加工产能，同时履行控股股东在公司首发上市时作出承诺。截止9月29日，公司已收到航发集团和国资委的批复，并已与航材院和低空产投签署转让协议。此外，公司于6月30日与航材院签订转让协议，以1.84亿收购DZ406等六种高温合金母合金知识产权。交易完成后，公司未来将不再通过授权许可的方式使用。
    依托核心技术优势，公司持续牵引新领域需求落地：钛合金精密铸件产品成功应用到高铁、无人机等领域；透明件产品拓展至舰船、民机、低空等领域，已签署低空飞行器透明件供货合同，并加速推进大型飞机透明件研制进程；橡胶产品凭借性能优势，切入高铁、重卡、新能源光伏等高端民品赛道；在高温合金母合金领域，不断拓展在燃机和核电领域的应用。多维度民品布局的持续落地，有望快速兑现第二增长曲线潜力。
    投资建议：军品需求平稳，低空及全球化布局将打开第二增长曲线。此外，募投项目中钛合金制件热处理等将于2025年陆续投产，产能释放有望持续承接下游订单增长，强化业绩修复预期。我们预计公司2025-2027年净利润分别为6.08/7.29/8.66亿元，EPS分别为1.35/1.62/1.92元，当前股价对应PE分别为40/33/28倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：下游行业需求波动的风险；客户延迟验收的风险；市场竞争和军品审价导致毛利率下降的风险。

业绩点评：公司业绩持续增长，水利下游稳中有进

基康技术(920879)
    核心观点
    事件：近日，公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业收入2.65亿元，同比增长13.93%；实现归母净利润5426.48万元，同比增长16.02%；同期，公司加权ROE为8.89%，基本每股收益为0.33元。2025年第三季度，公司实现营业收入9717.59万元，同比增长14.69%，实现归母净利润2192.02万元，同比增长18.61%。
    前三季度业绩稳步增长，全国水利建设稳中求进：2025年前三季度，公司营业收入同比增长达13.93%，归母净利润也实现了同步增长，主要系公司长期深耕的能源、水利以及交流行业业绩稳步增长，下游需求不断提升，带动前三季度业绩整体向好。今年以来，水利部加快推进“两重”建设重点任务高质量落实，水利投资规模继续保持较高水平，前三季度全国水利建设完成投资8797.9亿元；前三季度水利建设落实地方政府专项债券1202.0亿元、同比增长47.4%，为水利工程建设进度的稳步推进奠定基础。
    持续大力研发投入，研发创新保证可持续发展：2025年前三季度，公司研发费用达到2010.93万元，较去年同期有所增长。上半年，公司的新一代光纤光栅传感器正陆续转产，并逐渐在水利、交通行业中实现批量交付。此外，公司的低功耗无线智能测振产品也成功应用于多条高速公路和国省干道的桥梁、边坡。公司不断进行核心产品的技术省级迭代，优化G云平台等只能解决方案，并通过精细化运营提质增效，未来盈利能力具有可持续性。
    投资建议：公司专注于智能监测终端的研发、生产与销售和安全检测物联网解决方案，能满足下游产品的技术迭代需求，未来有望跟随市场需求导入实现业绩持续增长。我们预计公司2025-2027年实现营收分别为4.06/4.57/5.22亿元，实现归母净利润分别为0.91/1.05/1.23亿元，对应EPS分别为0.55/0.63/0.74元/股，对应PE分别为45/39/33倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；新产品开发进度不及预期的风险。

25Q3点评报告：25Q3盈利同环比提升，海外布局提速

伊戈尔(002922)
    核心观点
    事件：公司25Q1-3营收38.08亿元，同比+17.32%；归母净利润1.78亿元，同比-15.14%，毛利率18.49%，同比-3.65pcts，净利率4.94%，同比-1.81pcts。Q3单季营收13.41亿元，同比+12.43%，环比-3.06%，归母净利润0.74亿元，同比+123.23%，环比+17.54%，毛利率20.21%，同比+2.24pcts，环比+1.21pcts，净利率5.48%，同比+2.35%，环比+0.96pcts，符合预期。
    美国工厂开业，加速产能全球化。25年10月，美国德州沃斯堡智能变压器制造工厂开业，形成美国本土+墨西哥+东南亚（马来西亚、泰国）全球化产能布局。马来西亚、泰国一期工厂已建成投产，美国、墨西哥生产基地计划于2025年开始陆续建成投产。我们认为公司不断拓展海外市场，加速辐射欧美区域客户，布局海外光储、配电及AIDC市场，增量可期。
    全球电网高景气，变压器出海打开量利空间。根据IEA数据，2030年全球电网投资有望翻番达6000亿美元，AI电气设备需求旺盛，公司持续受益。变压器1-9月合计出口459.1亿元，同比+39%。我们认为随着新能源市场磨底向上，叠加海外高毛利市场加速拓展，毛利率有望逐步改善。
    AIDC产品及客户多元，放量在即。2024年、2027年全球AIDC装机功率约15GW、66GW，CAGR约63%。公司推出了移相变压器、干式变压器、巴拿马电源、数供电系统等产品和解决方案，巴拿马电源已实现小量供货，客户覆盖台达、中恒、阿里等，25年中标台达日本AIDC项目，收入放量在即。
    投资建议：我们预计2025/2026/2027年公司归母净利润分别为3.1/4.2/5.4亿元，对应EPS分别为0.8/1.1/1.4元，PE为29.6/21.9/17.0倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅上涨的风险；市场需求不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；地缘政治的风险。

2025三季报点评：养殖板块盈利修复，种业板块持续拓展

大北农(002385)
    核心观点
    饲料经营稳健，养殖盈利修复，2025前三季度归母净利润同比+93%。公司2025前三季度实现营业收入207.44亿元，同比+2.99%，其中单Q3实现营业收入71.84亿元，环比+7.32%，同比+1.94%，收入增长主要得益于养殖规模扩张及种业并表。公司2025前三季度实现归母净利润2.57亿元，同比+92.56%，盈利同比回升主要得益于生猪行情回暖及养殖成本下降。公司单Q3实现归母净利润0.22亿元，环比-78.52%，同比-92.50%，主要原因系8-9月份生猪价格持续回落导致养殖盈利下降。
    饲料：销量保持增长，单吨盈利稳健。公司饲料板块2025前三季度实现营业收入134.23亿元，同比-4.67%，外销量401.62万吨，同比+2.90%，其中猪/反刍/水产/禽饲料销量分别为318/41/18/24万吨，同比增速分别为+4%/-7%/-8%/+17%。盈利方面，公司饲料板块前三季度共实现归母净利润近4亿元，对应单吨净利近100元，继续保持行业较好盈利水平。
    养殖：出栏维持增长，受益行情回暖。公司生猪养殖板块2025前三季度控股出栏量同比+25.94%至316.09万头，实现营业收入49.03亿元，归母净利润3-4亿元，对应单头盈利在100元左右，主要得益于饲料成本下降及生猪价格回暖。截至2025Q3末，公司控股育肥猪存栏约200万头，母猪存栏（基础+后备）约23万头，后续出栏有望保持增势。
    种子：持续推进整合，性状业务领先。公司种子板块2025前三季总销量为2044万公斤，同比+151%，总收入为5.13亿元，同比+81%，主要系并表龙粳所致。目前公司在转基因性状领域先发优势明显，且近年积极推进传统杂交育种领域优质标的整合，子公司创种科技已跻身国内商品种子销售TOP3，旗下农大778等优势品种在主要产区推广顺利。截至2025Q3末，公司种子预收款对应的合同负债总额接近12亿元，其中玉米8亿余元，新季有望继续保持较好销售表现。
    风险提示：生物疫病风险，恶劣天气风险，新品种推广不及预期的风险等。投资建议：考虑到生猪行情回落影响，我们下调公司2025年归母净利润预测至2.6亿元（原为5.5亿元），维持2026年归母净利润预测为2.9亿元，预测2027归母净利润为4.1亿元，对应2025-2027年EPS分别为0.06/0.07/0.09元。公司作为国内综合性农业产业龙头，饲料及养殖板块经营稳健，种业板块则有望依靠转基因先发优势受益种业换代，维持“优于大市”评级。

三季度低基数下利润高增长，拟赴港上市优化海外资产结构

锦江酒店(600754)
    核心观点
    Q3收入小幅下滑，利润低基数下高增长。公司2025Q3收入37.15亿元/-4.71%，归母净利润3.75亿元/+45.45%，扣非净利润4.31亿元/+72.18%。前三季度收入102.41亿元/-5.09%，归母净利润7.46亿元/-32.52%，扣非净利润8.40亿元/+31.43%。各季度所得税基数差异，带来Q3表观利润增速高；累计看前三季度利润在去年低基数上亦良好增长，其中归母与扣非差异主要系今年公允变动损失扰动，而去年有时尚之旅出售、海外物业处置收益。三季度国内RevPAR降幅收窄，直营店有所企稳，海外承压延续。国内来看，2025Q3公司有限服务RevPAR-1.99%(ADR+3.06%,OCC-3.59pct），环比降幅缩窄（Q1/Q2RevPAR同比分别为-5.31%/-5.00%）。其中，中端/经济型REVPAR-3.64%/-1.29%，全服务REVPAR-4.65%；新店结构优化带动中端与全服务价格稳定或增长，但量相对承压，经济型量价更均衡。Q3直营店RevPAR增长0.2%，预计直营店有望逐步扭亏。海外来看，Q3海外酒店RevPAR同比下降10.48%，其中端型/经济型同比分别为-7.61%/-11.68%。总体来看，Q3国内全服务/国内有限服务/国外酒店收入同比分别+5.76%/+2.09%/-23.34%。季末开店目标达成78%，国内门店增速略快于行业增长。Q3新开/净开343/212家，其中有限服务新开/净开338/212家（直营-16/加盟+228家）。前三季度累计新开/净开1016/592家，全年目标1300家；季末在营酒店数量14008家，国内12859/海外1149家，同比分别+8.7%/-2.1%，略快于行业增长（参考酒店之家数据，Q3末行业15间以上酒店房量同比增长7.4%）。国内供需再平衡叠加公司自身整合效应，RevPAR趋势有望逐步企稳，海外关注赴港上市节奏及后续资产优化进度。近两年公司国内业务处于快速规模扩张后的深度整合阶段，同时海外面临财务与经营压力，前期业绩相对低迷，但目前看来利润端在低基数上已逐步企稳。展望后续，如果政策持续发力带动商旅需求复苏，叠加供给端有效供给增速的再平衡，预计行业RevPAR有望逐步企稳；则公司国内直营改造升级、运营中台优化及前端中央预订渠道增量效果有望得到释放。此前公司拟发行不超过15%的股份赴港上市，主要目的在于通过卢浮产品迭代升级+偿还部分银行贷款，后续若上市成功则海外基本面有望逐步改善（2019年海外盈利2亿元，2025H1亏损3.5亿元）。
    风险提示：宏观系统性风险，国企改革及内部整合低于预期，品牌老化风险。投资建议：考虑商旅出行复苏渐进叠加暑期尤其7月受天气扰动，以及公允价值损失等扰动，我们下修公司2025-2027年归母净利润至8.2/11.1/13.4亿元（此前预测分别为11.9/14.6/17.1亿元），对应PE估值34/25/21x。

三季度收入创季度新高，扭亏为盈

立昂微(605358)
    核心观点
    3Q25收入创季度新高，归母净利润扭亏为盈。公司2025年前三季度实现收入26.40亿元(YoY+15.94%)，归母净利润-1.08亿元(YoY-99%)，扣非归母净利润-1.41亿元(YoY-292%)；毛利率下降2.1pct至11.45%；研发费用同比下降5.20%至1.93亿元，研发费率同比下降1.6pct至7.33%。其中3Q25实现收入9.74亿元(YoY+19.09%，QoQ+15.19%)，创季度历史新高，归母净利润0.19元，同环比均扭亏为盈，毛利率为11.98%（YoY-3.8pct，QoQ+2.7pct）。
    前三季度半导体硅片收入同比增长19.66%，12英寸重掺外延片需求旺盛。公司2025年前三季度半导体硅片实现收入19.76亿元（含对立昂微母公司销售2.17亿元），同比增长19.66%，折合6英寸的销量为1453.39万片（含对立昂微母公司的销售196.11万片），同比增长32.54%，其中12英寸硅片销售127.79万片，同比增长69.70%。衢州基地12英寸硅片产能15万片/月，其中12英寸重掺外延片产能10万片/月，轻掺抛光片产能5万片/月，目前正处于快速爬坡阶段，12英寸重掺外延片市场需求旺盛，特别是低电阻产品订单饱满。
    前三季度半导体功率器件芯片收入同比下降0.86%，化合物半导体射频和光电芯片收入同比增长6.19%。公司2025年前三季度半导体功率器件芯片实现收入6.34亿元，同比下降0.86%，销量为144.15万片，同比增长10.21%；化合物半导体射频和光电芯片实现收入2.14亿元，同比增长6.19%，因减少负毛利率产品销售，销量同比减少7.86%至2.51万片，其中VCSEL芯片销售0.2万片，同比增长586.94%。
    投资建议：维持“中性”评级
    由于价格承压及扩产带来的折旧压力，我们下调公司2025-2027年归母净利润至1.09/2.47/3.54亿元（前值为1.81/2.81/3.86亿元），对应2025年10月29日股价的PE分别为223/98/69x，维持“中性”评级。风险提示：新产品研发不及预期；客户验证不及预期；需求不及预期。

三季度收入创季度新高，毛利率继续提高

澜起科技(688008)
    核心观点
    前三季度收入同比增长57.83%，净利率提高至38.85%。公司2025年前三季度实现收入40.58亿元(YoY+57.83%)，归母净利润16.32亿元(YoY+66.89%)，扣非归母净利润14.67亿元(YoY+67.93%)；毛利率同比提高3.3pct至61.46%；研发费用同比减少3.46%至5.33亿元，研发费率同比下降8.3pct至13.14%；净利率同比提高0.9pct至38.85%。分产品线来看，互连类芯片产品线收入同比增长61.21%至38.32亿元，津逮服务器平台产品线收入同比增长17.88%至2.18亿元。
    三季度收入创季度新高，归母净利润因股份支付费用环比减少。公司3Q25实现收入14.24亿元(YoY+57.22%，QoQ+0.92%)，创季度新高，其中互连类芯片产品线收入13.71亿元(YoY+61.59%，QoQ+3.78%)；实现归母净利润4.73亿元(YoY+22.94%，QoQ-25.33%)，扣非归母净利润3.76亿元(YoY+14.11%，QoQ-36.13%)，毛利率为63.34%(YoY+4.6pct，QoQ+2.9pct)，净利率为32.58%(YoY-9.7pct，QoQ-10.6pct)。利润下降主要是由于与股价相关的股份支付费用大幅增长，对归母净利润影响3.38亿元，3Q25剔除股份支付费用后的归母净利润为8.11亿元(YoY+105.78%，QoQ+10.96%)，创季度新高。
    DDR5第四子代RCD芯片开始规模出货，三季度发布多款新产品。三季度公司DDR5第三子代RCD芯片销售收入首次超过第二子代产品，DDR5第四子代RCD芯片开始规模出货。同时公司发布多款新产品，推出基于CXL3.1内存扩展控制器（MXC）芯片，并已开始向主要客户送样测试，该芯片致力于为下一代数据中心服务器提供更高带宽、更低延迟的内存扩展和池化解决方案；时钟缓冲器和展频振荡器产品已正式进入客户送样阶段。另外，截至2025年10月27日，公司预计在未来六个月内交付的DDR5第二子代MRCD/MDB芯片在手订单金额已超过人1.4亿元元。
    投资建议：新产品进展顺利，维持“优于大市”评级
    由于股份支付费用增加，我们略下调公司2025-2027年归母净利润至22.72/28.09/33.81亿元（前值为23.22/28.56/34.04亿元），对应2025年10月30日股价的PE分别为77/62/52x，维持“优于大市”评级。风险提示：新产品研发不及预期；客户验证不及预期；需求不及预期。

全球卓越的光学专家，新品升级与AR一号工程开启新征程

水晶光电(002273)
    核心观点
    公司是光学行业领先的从元器件到模组及解决方案提供商。公司成立于2002年，专业从事光学影像、薄膜光学面板、汽车电子(AR+)、反光材料等领域相关产品的研发、生产和销售，产品主要应用于消费电子、车载光电及元宇宙AR/VR等领域。2024年公司收入62.78亿元(YoY23.67%)，归母净利润10.30亿元(YoY71.57%)，主要受益于新项目的量产及产品结构优化；毛利率、净利率分别为31.1%、16.4%，研发费用率达6.5%。
    消费电子持续深化大客户合作，微棱镜与滤光片新品成为增长引擎。在硬件层面，摄像头及对应的影像升级仍是智能手机的创新核心。苹果在2023年首次在iPhone15Pro Max上搭载潜望式摄像头，采用四重反射棱镜方案。公司是全球首家四重反射棱镜模组量产供应商，开启与北美大客户合作新高度。红外截止滤光片是高性能摄像头的必备组件，公司在巩固滤光片业务优势地位的同时，北美大客户涂布滤光片项目成功量产。
    AR/VR领域深耕十余载，一号工程反射光波导彰显战略信心。AI眼镜如火如荼的当下，AR眼镜仍为理想方案。在AR整机中，光学显示单元是最核心的部分，其中光波导或将成为未来AR眼镜光学方案的必然趋势。公司一号工程聚焦反射光波导技术，与头部企业保持深度合作，坚定投入并着力解决量产性难题，目前已打通核心工艺，建设初步的NPI产线。
    抬头显示上车加速，公司HUD产品竞争力强劲。抬头显示系统能够提高驾驶过程的舒适性和安全性，近年来搭载率不断提升，其中AR-HUD预计将成为增长主力。公司车载光学以HUD等产品为核心，2024年出货量逼近30万台，市场份额稳步增长，不断取得多项头部定点项目。得益于AR光学的技术积累，已全面布局TFT、DLP、LCOS、光波导、斜投影等方案的AR-HUD产品。投资建议：目标价31.62-34.89元，维持“优于大市”评级。我们看好公司在光学行业的竞争力及领先优势，特别是消费电子业务继续作为公司核心支柱业务，同时新产品放量及与大客户合作带来增长机会；看好元宇宙光学作为公司一号工程所带来的广阔空间。预计公司2025-2027年归母净利润同比增长22.2%/20.4%/20.0%至12.59/15.16/18.19亿元，根据相对估值，给予目标价31.62-34.89元，维持“优于大市”评级。
    风险提示：估值的风险；盈利预测的风险；业务集中与大客户依赖风险；运营管理的风险；组织能力不能匹配战略转型的风险；技术成果产业化不及预期的风险；核心技术人员流失或短缺的风险；宏观环境挑战的风险；价格水平下降的风险；汇率风险。

三季度营收同比增长14%，品类优化带动毛利率上行

丸美生物(603983)
    核心观点
    短期投放提高致利润阶段性承压。公司前三季度实现营收24.50亿/yoy+25.51%；归母净利实现2.44亿/yoy+2.13%；扣非归母净利润实现2.14亿/yoy-5.42%。单Q3实现营收6.86亿/yoy+14.28%；归母净利润0.69亿/yoy+11.59%；扣非归母净利润0.48亿/yoy-19.95%，其中非经常损益中持有金融资产公允价值变动0.22亿。Q3公司业绩增速放缓，主要由于公司主动进行战略调整，为实现长期健康发展，放弃部分增收不增利的达播业务。分品牌看，前三季度主品牌丸美实现收入17.74亿/yoy+33.93%，品牌持续深化大单品策略，今年已完成四大单品+三大套组布局。恋火实现收入6.72亿/yoy+8.21%，恋火目前处于发展拐点时期，公司正从团队、产品、营销节奏等多方面进行变革。分渠道看，前三季度线上渠道实现收入16.41亿/yoy+30.81%，其中抖音渠道自播业务表现亮眼，Q3实现100%增长；线下渠道实现收入3.01亿/yoy-2.89%，单三季度增速已回正。
    销售投放加大导致盈利水平下降。盈利能力方面，2025Q3公司毛利率/净利率分别为75.72%/10.49%，同比+1.20/+0.03pct，品类结构优化带动毛利率上行。费用率方面，2025Q3公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为60.57%/5.89%/3.33%，同比分别+1.67/+1.77/+0.23pct。销售费用率主要由于公司加大线上投放，管理费用率大幅提升主要系新总部大楼转固后开始计提折旧。营运能力方面，公司2025Q1-Q3存货周转天数为111天，同比增加11天，主要系为双十一提前备货及业务增长增加安全库存所致；应收账款周转天数为4天，同比减少3天。现金流方面，公司2025Q3经营性现金流净额为-0.21亿，去年同期为0.10亿。
    风险提示：宏观环境风险，销售不及预期，行业竞争加剧。
    投资建议：三季度在管理层为追求长期高质量发展而进行的主动战略调整下，短期业绩有所承压，但核心主品牌丸美依旧具备增长韧性，通过持续完善大单品矩阵，贡献增长基本盘。后续随着线上渠道结构不断优化，线下渠道重回增长轨道，以及新品牌调整布局完善，有望为公司长期健康的增长模式奠定基础。考虑到公司目前进入渠道调整期，同时费用投放预计将进一步加大，我们下调2025-2027归母净利至3.79/4.70/5.54（原值为4.47/5.47/6.65）亿，对应PE分别为37/30/25x，维持“优于大市”评级。

Q3降幅收窄，盈利小幅衰退

山西汾酒(600809)
    业绩概要：
    公告2025年前三季度实现营收329.2亿，同比增5%，录得归母净利润114亿，同比持平；3Q实现营收89.6亿，同比增4%，录得归母净利润29亿，同比下降1.4%。Q3业绩基本符合我们预期。
    点评与建议：
    前三季度，汾酒实现收入321.7亿，同比增9.8%，系列酒收入6.5亿，同比下降66.8%。三季度公司营收增速较二季度有所回升（控货导致Q2营收同比持平），Q3汾酒实现收入87.8亿，同比增22.2%，系列酒收入1.6亿，同比下降88%。合幷Q2、Q3看，汾酒营收同比增11.4%，表现较强劲，受益节假日前终端多维度激励。
    区域看，前三季度省内营收110亿，同比下降7.5%，省外营收218亿，同比增12.7%；Q3省内营收22.7亿，同比下降35.2%，省外营收66.7亿，同比增31%，受益全面推进2.0全国化战略，长三角、珠三角等潜力市场估计保持较快增长。
    前三季度毛利率基本持平，Q3毛利率同比上升0.3pct。费用方面，前三季度费用率同比上升0.5pct；Q3费用率同比下降0.88pct至14.50%，受益全流程费用管控，管理费用率同比下降0.57pct、销售费用率同比下降0.37pct。
    三季度末合同负债余额57.8亿，环比减少3.4%，同比增5.5%，料Q4营收将维持较稳健的增长态势。略调整盈利预测，预计2025-2027年将分别实现净利润124.8亿、138亿和152亿（原预测为122亿、133.4亿和147.4亿），分别同比增1.9%、10.6%和10.2%，EPS分别为10.23元、11.31元和12.47元，当前股价对应PE分别为18倍、17倍和15倍，考虑需求未见明显回暖，维持“区间操作”的投资建议。
    风险提示：需求修复不及预期，费用投放超预期

煤、电向好，业绩修复

陕西煤业(601225)
    核心观点
    公司发布2025年三季报：2025年前三季度公司实现营收1180.8亿元（-12.8%），归母净利润127.1亿元（-27.2%）；其中2025Q3公司实现营收401亿元，同比-10.0%，环比+6.0%，归母净利润50.8亿元，同比-20.3%，环比+79.1%，扣非归母净利润42.7亿元，同比-17.3%，环比+59.9%。
    煤炭业务：降本提效，盈利改善。2025Q3公司煤炭产量4297万吨，同比+3.9%，环比-1.1%；自产煤销量3921万吨，同比-0.3%，环比-3.5%。2025Q3吨煤售价535.1元/吨，相比上半年的542.7元/吨，下滑7.6元/吨；吨煤成本352.2元/吨，相比上半年的388.4元/吨，减少36.1元/吨。
    电力业务：三季度需求旺季，发电量大幅增加。2025Q3公司总发/售电量137.8/129.8亿千瓦时，同比+12%/+13.5%，环比+52.6%/+53.1%。
    整体经营向好，盈利能力改善。2025Q3公司实现销售毛利率28.4%，同/环比-5.4/+1.1pct；实现扣非后销售净利率10.7%，同/环比-2.1/+3.6pct。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    由于旺季以来煤价涨幅超过预期，上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为175/199/204亿元（前值为158/162/167亿元）。考虑公司煤矿资源优质、产能仍有增长空间，同时积极推进煤炭一体化，业绩稳健有望加强，且股息回报丰厚，维持“优于大市”评级。
    风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司核增产能释放不及预期。

公司信息更新报告：Q3业绩高增，“储备IP+AI”驱动长期成长

上海电影(601595)
    Q3业绩亮眼，看好电影、IP业务共驱成长，维持“买入”评级
    2025Q1-Q3公司实现营收7.2亿元（同比+29.1%），归母净利润1.4亿元（同比+29.8%）。其中Q3实现营收3.6亿元（同比+101.6%），归母净利润0.86亿元（同比+29.8%），业绩大增主要系《浪浪山小妖怪》票房贡献，毛利率48.16%（同比+29.06pct），销售费用率3.34%（同比-1.78pct），管理费用率4.14%（同比-6.02pct），主要系票房大增后边际成本降低及AI赋能降本增效。基于今年票房大盘的表现和IP商业化进度，我们下调盈利预测，预计公司2025-2027年营收分别为10.4/12.6/14.7（前值为11.6/14.6/16.1）亿元，归母净利润分别为2.2/2.7/3.2（前值为2.7/3.8/4.2）亿元，EPS分别为0.50/0.60/0.71元，当前股价对应PE分别为57.2/47.2/40.0倍，我们看好公司IP商业化驱动长期成长，维持“买入”评级。
    《浪浪山小妖怪》成绩亮眼，IP价值链深度延展，有望驱动长期成长
    《浪浪山小妖怪》8月2日上映，截至10月30日票房超17亿，豆瓣评分8.5分。9月20日，《浪浪山小妖怪：妖你同行XR》正式发布，开创“电影+XR”先河，已获得中国虚拟现实电影“龙标”。此外，公司推出《浪浪山小妖怪》相关衍生品800余款，累计销售额超2.48亿元，携手40余家知名企业打造全领域授权合作矩阵，影片授权营销合作带动终端销售金额超22亿元，预计2025年年末达25亿元。公司储备《大闹天宫》、《中国奇谭》等经典IP可供开发，有望复制《浪浪山小妖怪》IP全链路开发的商业模式，驱动公司长期成长。
    多维布局AI技术，打造产业升级新引擎
    公司全面拥抱AI，聚焦AI/XR/MLED等前沿技术并结合宣发、渠道等业务；联合字节跳动、阶跃星辰等AI生态伙伴拓展IP运营新路径；以新视野基金为核心支点推进产融结合，布局“AI+影视”“AI+社交”“AI+游戏”等未来赛道，驱动产业升级。此外，公司落地“全球AI视觉创意大赛”“即梦X上海电影AI动画创作周”等赛事链接顶尖技术项目和人才，投资企业珞博智能首款AI产品“芙崽”京东首发售罄，计划共研AI潮玩。AI多维应用有望驱动产业升级，培育新增长点。
    风险提示：电影市场复苏不及预期，IP开发业务增长不及预期等。

公司事件点评报告：费投前置扰动利润，多品牌势能强劲

珀莱雅(603605)
    事件
    2025年10月30日，珀莱雅发布2025年三季报。2025Q1-Q3总营收70.98亿元（同增2%），归母净利润10.26亿元（同增3%），扣非净利润9.98亿元（同增3%）；其中2025Q3总营收17.36亿元（同减12%），归母净利润2.27亿元（同减24%），扣非净利润2.27亿元（同减22%）。
    投资要点
    淡季销售略有承压，费投前置扰动利润
    2025Q3公司毛利率同增4pct至74.68%，销售费用率同增5pct至49.91%，管理费用率同增2pct至6.49%，净利率同减2pct至13.19%，费投增加主要系今年双11大促节奏提前，公司跟进布局使种草投流费投同步前置所致，并对净利造成短期扰动。公司加速国际化战略布局，自去年以来持续引入资深管理人才，目前核心团队搭建基本完成，并已于2025年10月30日向港交所递交H股上市申请，持续关注后续流程推进。
    洗护业务快速发展，结构变化压低均价
    分业务来看，2025Q3公司护肤/美妆/洗护营收分别同比-20%/+1%/+138%至13.16/2.36/1.79亿元，洗护业务迅速发展，有望成为公司新增长引擎。拆分量价来看，2025Q3公司护肤/美妆/洗护产品均价分别同减22%/11%/1%，销量分别同增2%/13%/139%，护肤、美妆均价下降主要系防晒、原色波塔产品销售占比增加所致，业务整体呈现量升价跌态势。
    核心品牌持续领跑，新锐品牌快速放量
    分品牌来看，双11期间公司主品牌珀莱雅持续领跑行业，截至10月21日零点，品牌稳居天猫美妆双11现货4小时成交榜第一；新锐品牌OR定位差异化升级“亚洲头皮整全愈养专家”，位列天猫个护双11现货4小时成交榜第五；彩棠深耕中式美学理念，品牌势能稳健，并加速底妆、眼部、唇部品类拓展；原色波塔天猫首日GMV同比翻倍增长，开售5日即超去年双十一全周期营收。整体来看，公司大单品战略深化，多品类拓展完善产品矩阵，双十一表现远超预期，未来业绩有望持续向好。
    盈利预测
    公司是中国本土领先的多品牌美妆集团，核心业务聚焦化妆品研产销，品牌优势显著，随着老品迭代与新品拓展，品牌势能持续释放。根据2025年三季报，我们预计2025-2027年EPS分别为4.17/4.73/5.29元，当前股价对应PE分别为18/16/14倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险，行业竞争加剧风险，渠道拓展不及预期，新品推广不及预期等。

2025年三季报点评报告：海外市场增长迅猛，盈利能力不断提升

思源电气(002028)
    事件：
    公司发布2025年三季报：
    2025年前三季度，公司实现营收138.27亿元，同比+32.86%，实现归母净利润21.91亿元，同比+46.94%；2025Q3实现营收53.30亿元，同比+25.68%，实现归母净利润8.99亿元，同比+48.73%。
    观点：
    盈利能力不断提升，业绩超预期。公司发布2025年Q3业绩，实现收入为53.30亿，同比+25.68%，环比1.13%，实现归母净利润为8.99亿，同比+48.73%，环比6.2%。毛利率33.25%，同比+2.29pct，环比+0.64pct。净利率17.67%，同比+2.99pct，环比+1.24pct。
    海外收入增速迅猛，带动公司盈利能力提升。2025H1国内、海外收入分别为56.4亿、28.6亿，占比分别为66.3%/33.7%，国内、外收入同比增长21.1%、88.95%，国内、海外业务的毛利率分别为29.73%、35.69%。近年来海外电力设备供给紧缺，公司凭借完善的海外渠道和技术优势，在海外持续拿下大订单，高毛利率的海外收入占比提升，公司盈利能力增强。
    公司存货、预付款项同比大幅提升，在手订单饱满。三季度公司预付款项、存货分别为7.9亿、50.3亿，同比增加48.08%、44.58%，业务快速增长，带来存货和支付供应商的货款增加。
    盈利预测及投资评级：公司是具备向欧美市场出海能力的优秀电网设备供应商，在海外市场电力设备紧缺的背景下，公司具备较强的渠道和技术优势，有望持续受益海外市场的爆发需求。预计公司2025-2027年归母净利润分别为26.95/36.17/48.10亿元，当前股价对应PE为37.5/28.0/21.0倍。维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期；政策落地不及预期；技术进步不及预期；下游需求不及预期；原材料价格波动风险；行业竞争格

今世缘25Q3点评：持续出清

今世缘(603369)
    主要观点：
    公司发布2025Q3业绩：
    25Q3：营收19.31亿元（-26.78%），归母3.20亿元（-48.69%），扣非3.21亿元（-48.95%）。
    25Q1-3：营收88.82亿元（-10.66%），归母25.49亿元（-17.39%），扣非25.45亿元（-17.23%）。
    25Q3营收符合市场预期、利润略低于市场预期。
    收入：大众价格带表现稳健、苏中势能持续
    分品类：25Q3公司特A+/特A类营收各同比-38.0%/-1.1%，大众价格带表现较好。其中，我们预计四开及V系列受商务宴席需求走弱影响，动销承压，当前仍处于库存去化过程中；淡雅、柔雅、单开等大众价格带产品，表现相对突出，省内消费氛围持续向上，抢占消费者心智。
    分区域：25Q3公司省内/省外营收各同比-29.8%/-13.8%，省内营收占比白酒业务营收同比-1.6pct至90.6%，省外在招商铺货下，表现好于省内，同期省内/省外经销商各净-29/+42家。拆分省内主要区域看，25Q3苏中/淮安/盐城/苏南/南京/淮海营收各同比+1.1%/-31.6%/-32.5%/-35.3%/-36.9%/-43.9%，苏中在渠道下沉带动下表现相对突出，其他区域表现接近，与省内动销下滑幅度基本吻合。
    利润：产品结构拖累+费投力度加大
    25Q3公司毛利率同比-0.55pct至75.04%，我们预计主因产品结构拖累及货折提升所致。同期，公司销售/管理费率各同比+9.48/+0.87pct，销售费率大幅上升主因规模效应减弱+费投力度加大。综上，25Q3公司归母净利率同比-7.09pct至16.59%，销售费率提升是主因。
    25Q3公司销售收现同比-33.29%，“营收+Δ合同负债”同比-27.54%，与营收表现基本匹配。25Q3末公司合同负债5.2亿元，同比/环比各-0.24/-0.80亿元，表现相对稳健，渠道合作意愿仍然较强。
    投资建议：维持“买入”
    我们的观点：
    25Q3公司持续出清，降低经营包袱，为后续健康发展奠定基础。中长期看，公司省内消费氛围持续培育，叠加渠道下沉持续推进，省内市占率仍有向上势能；省外招商稳步开展，经营天花板有望打开。
    盈利预测：考虑到行业景气度恢复程度，我们调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现营业总收入101.60/104.65/113.28亿元（原值105.36/111.40/120.89亿元），分别同比-12.0%/+3.0%/+8.2%；实现归母净利润27.64/28.39/31.15亿元（原值29.48/31.68/34.78亿元），分别同比-19.0%/+2.7%/+9.7%；当前股价对应PE分别为18/17/16倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    行业景气度恢复不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

三季度收入与净利润增长约4%，直营驱动主品牌增长企稳

海澜之家(600398)
    核心观点
    第三季度收入增长稳健，扣非净利润增速略有提升。2025年第三季度公司收入同比+3.7%至40.3亿元，归母净利润同比+4.0%至2.8亿元，扣非归母净利润同比+4.1%至2.5亿元。单三季度毛利率同比下滑1.0百分点至41.8%，主要受加盟关店结算、团购业务客户拓展、线上折扣加深等因素影响。费用端，期间费用率基本稳定，整体同比略下滑0.7百分点，其中销售费用率同比提升1.3百分点至26.1%，预计主要因直营占比提升、新开店支出增加所致。非经项目中，资产减值损失占收入比例同比下滑0.5百分点至-0.6%，主要受京东奥莱存货减值影响，未来若商品售出有望冲回。少数股东损益亏损扩大（主要为斯搏兹存货跌价及利息计提影响），归母净利率与扣非归母净利率均同比分别-2.0/0.0百分点至6.3%/7.0%，盈利保持稳定。
    主品牌经营企稳，直营渠道驱动增长。前三季度收入108.5亿元，同比-4.0%，但Q3单季收入已恢复+3%的增长，企稳态势明显。分渠道看，线下直营门店扩张驱动直营收入增长，前三季度公司直营店收入同比+17.6%；加盟店收入同比-3.9%；线上渠道为保证利润，策略性放缓规模增长，前三季度线上收入同比-3.3%。单三季度，直营/加盟/线上收入分别+19.1%/-1.2%/-20.5%，线上下滑幅度扩大受斯搏兹去年同期线上业务基数影响，同时主业线上策略为“保利润、稳收入”，电商增速放缓。毛利率方面，直营毛利率增长，加盟、线上渠道毛利率承压，加盟主受关店结算影响，线上受促销折扣加深影响。门店方面，直营店净增115家至1583家，加盟店及其他净减少264家至4101家。团购业务：前三季度收入18.8亿元（+28.8%），毛利率40.6%（-6.65个百分点），客户规模扩张带动收入高增，Q3单季增速达到43%。新业态持续扩张，单三季度亏损受利息计提和存货跌价影响。其他品牌前三季度累计收入24.1亿元（+37.2%），上半年存在斯搏兹去年同期未并表的基数影响，三季度收入同比+7%，主要由阿迪达斯FCC及京东奥莱等新业务驱动。截至三季度末，其他品牌门店净增212家，其中阿迪达斯FCC及京东奥莱业务均处在快速拓店阶段，京东奥莱预计已有40+门店，阿迪FCC今年有望再开350家左右门店；盈利方面，剔除利息计提和存货跌价影响，门店预计已实现盈利。
    风险提示：线下消费持续疲软、品牌形象受损、渠道拓展不及预期。
    投资建议：主业企稳，新业态增长可期。公司2025年收入增速逐季提升，单三季度归母净利润增长提速，主品牌增长企稳，尤其线下直营在门店扩张驱动下保持收入增长，线上主受公司策略调整影响、加盟主受关店影响；团购业务在客户拓展驱动下提速明显；新业态京东奥莱和阿迪FCC业务，保持快速扩张趋势，预计未来3-5年都有新店快速开出，短期盈利受存货减值计提等因素影响，未来门店自身店效和盈利有望持续爬坡。基于宏观消费环境的不确定性及新业态短期盈利压力，我们下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为21.8/23.0/24.2亿元（前值为23.1/26.2/29.2亿元），同比增速分别为+1.1%/5.4%/5.2%；基于盈利预测下调，下调目标价至7.2-7.7元（前值为7.7-8.6元），对应2026年15-16x PE，维持“优于大市”评级。

前三季度矿产银产量同增19%，在营收占比提升

兴业银锡(000426)
    核心观点
    公司25年前三季度归母净利润同增4.9%。公司2025年前三季度实现营收40.99亿元，同比+24.36%；实现归母净利润13.64亿元，同比+4.94%；实现扣非归母净利润13.70亿元，同比+5.01%。三季度单季，公司实现营收16.26亿元，同比+48.09%，环比+22.85%；实现归母净利润5.68亿元，同比+36.49%，环比+34.91%；实现扣非归母净利润5.69亿元，同比+38.70%，环比+33.14%。三季度业绩实现同环比高增，主要得益于：1）银漫矿业在25Q2复产后，25Q3生产经营恢复正常；2）商品价格提升，25Q3白银现货均价9452元/千克，同比+26%，环比+13%；锡锭现货均价为26.93万元/吨，同比+3%，环比+2%。25年前三季度盈利能力有所下滑，费用管控良好。2025年前三季度，公司销售毛利率为57.65%，同比下降6.66pct；销售净利率为33.01%，同比下降5.81pct。单三季度盈利能力环比改善，公司销售毛利率为58.79%，同比下降4.86pct，环比提升0.74pct；销售净利率为35.08%，同比下降2.27pct，环比提升3.59pct。2025年前三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.08%/6.22%/1.78%/3.82%，期间费用率为11.90%，同比略微上升0.17pct。
    公司25年前三季度白银产量同比大增，锡产量有所下滑。2025年前三季度，公司矿产银产量为212.16吨，同比+18.98%；矿产锡产量为5,651.48吨，同比-13.12%；矿产锌产量45,783.81吨，同比+1.92%；矿产铅产量13,991.67吨，同比+2.61%；矿产金产量0.074吨，同比+221.74%。核心产品产量变化主要由于：1）白银产量大幅增长主要系年初并表宇邦矿业带来增量；2）子公司博盛矿业于今年4月复产带来黄金产量提升；3）锡产品均产自银漫矿业，银漫因事故于2025年3月9日至2025年4月16日之间停产，停产期间选厂只能加工地表存矿。受益于宇邦矿业并表，公司收入结构进一步优化，前三季度矿产银实现营收14.89亿元，占总营收比重达36.33%，已超过矿产锡（占比33.04%），成为公司第一大收入来源。
    风险提示：公司资源开发进展不达预期的风险；金属价格大幅波动的风险。投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。预计公司2025-2027年营收52.31/62.73/70.00亿元，同比增速22.5%/19.9%/11.6%；归母净利润20.15/25.63/29.14亿元，同比增速31.7%/27.2%/13.7%；EPS为1.14/1.44/1.64；当前股价对应PE分别为26.9/21.2/18.6x。考虑到公司依托内蒙古地区资源富集的区位优势，兼顾内生发展的同时积极通过外延并购储备优质的矿产资源，维持“优于大市”评级。

Q3营收利润均创单季新高，持续投入丰富智能化产品

亚太股份(002284)
    事件描述
    近日，公司发布2025年三季报。25Q1-Q3公司实现营收39.73亿元，同比+32.24%；实现归母净利润为3.28亿元，同比+109.12%；实现扣非净利润2.90亿元，同比+108.40%。
    事件点评
    25Q3业绩创单季度新高，盈利能力大幅提升。公司Q3营收达到13.72亿元，同比/环比+37.23%/2.12%；实现归母1.28亿元，同比/环比+142.81%/27.30%；扣非1.08亿元，同比/环比+128.33%/24.91%，单季度营收、利润均创历史新高。Q3盈利能力持续提升，其中毛利率21.35%，同比/
    环比+2.69/1.51pct，净利率9.32%，同比/环比+4.05/1.84pct，一方面得益于下游客户放量摊销降低，另一方面公司持续集团化精细管理，实现内部降本增效。
    持续投入研发加强技术储备，不断丰富智能化产品序列。2025年前三季度研发费用2.39亿元，同比+7.72%，截至25上半年，公司共拥有有效专利757项，其中发明专利149项，在汽车电子驻车制动系统（EPB）、汽车电子操纵稳定系统（ESC）、线控制动系统（IBS）等汽车电子产品领域取得了较大突破。目前公司已成功构建了涵盖智能汽车环境感知、主动安全控制及移动互联技术的无人驾驶产业链，顺利实现了77GHz毫米波雷达与视觉系统（含控制器）的产业化应用。同时掌握了从轮毂电机、逆变器调速模块、中央控制器PCU到整套系统的综合开发能力，成功研发了多款驱动与制动集成化的轮毂电机产品。随着汽车智能化的持续推进，相关产品技术储备有望持续贡献业绩增量。
    新项目持续突破，里程碑式战略布局全球化。25上半年，公司新启动114个项目，其中有55个涉及汽车电子产品，新量产项目则广泛覆盖了吉利、零跑、一汽红旗、长安等国内主流车企，同时公司也已成功进入大众、通用等国际巨头的采购体系。25年9月，公司第一家海外工厂在摩洛哥奠基。根据规划，亚太股份摩洛哥工厂占地面积达6万平方米，建筑面积4.2万平方米，预计将于2027年1月正式投产。海外工厂落地标志着公司从“产品出海”向“产能出海”“服务出海”的深度转型，建成后将大幅提升公司全球供应链的韧性与稳定性，为服务欧洲及非洲市场提供有力产能支撑。新客户新项目的突破印证了公司产品的市场竞争力，海外工厂落地也将为未来业绩提供坚实保障。
    投资建议
    短期，随着在手订单持续释放，汽车电子业务放量趋势明确，公司营收与利润有望双双保持高增长。建议重点关注其新量产项目的爬坡情况以及季度营收、毛利率的稳定性。中长期，公司深耕智能底盘核心领域技术储备深厚，已成功绑定主流车企，随着汽车智能化渗透率的持续提升，公司有望深度受益。
    我们预计公司2025-2027年营收分别为55.35、65.97、78.04亿元；归母净利润分别为4.00亿元、4.97亿元、6.11亿元，EPS分别为0.54、0.67、0.83元，对应PE分别为26、21、17倍，首次覆盖，给予“增持-A”评级。风险提示
    行业竞争加剧风险：汽车零部件行业竞争持续加剧，主机厂年降压力与行业价格战可能传导至零部件环节，对公司产品定价和毛利率构成持续压力。

收入连续七个季度同环比增长，三季度创季度新高

杰华特(688141)
    核心观点
    前三季度收入同比增长63%，3Q25创季度新高。公司重点投入的计算、汽车等领域产品逐步实现规模化量产，2025年前三季度收入同比增长63.01%至19.42亿元，归母净利润-4.60亿元，扣非归母净利润-5.18亿元，同比亏损有所收窄。其中3Q25实现收入7.55亿元(YoY+71.18%，QoQ+14.54%)，连续7个季度同环比增长，创季度新高；实现归母净利润-1.65亿元，扣非归母净利润-1.91亿元。
    三季度毛利率同环比下降，期间费率同环比下降。公司2025年前三季度毛利率为27.06%，相比去年同期下降1.0pct，其中3Q25毛利率为25.34%，同比下降3.1pct，环比下降1.6pct。期间费用方面，前三季度研发费用同比增长38.54%至6.79亿元，研发费率同比下降6.2pct至34.96%；管理费率同比下降0.3pct至7.36%，销售费率同比下降0.5pct至6.89%，财务费率同比下降2.2pct至-0.62%。其中3Q25研发费率、管理费率、财务费率均同环比下降，销售费率同比下降、环比提高，四个期间费率合计同比下降8.0pct，环比下降3.2pct。
    产品下游应用广泛，拟参股新港海岸。公司产品下游应用广泛，2025年上半年收入中通讯电子类和汽车类占比约35%，工业与计算类占比约22%，消费类占比约40%，其他占比约3%。另外，根据公司9月2日公告，公司拟购买新港海岸部分股权，交易完成后持有其35.3677%股权，不纳入合并报表，新港海岸整体评估价值为6.34亿元。新港海岸成立于2012年，主要从事时钟芯片、高速接口芯片、车载芯片的研发、设计和销售，产品已在行业头部客户量产，应用覆盖通讯基站、数据中心、服务器等通信基础设施以及笔记本电脑等领域。
    投资建议：自有工艺平台助力高端模拟芯片的推出，维持“优于大市”评级由于市场竞争激烈致毛利率承压和高研发投入，我们下调公司2025-2027年归母净利润至-2.17/+0.44/+1.08亿元（前值-1.30/+0.52/+1.46亿元），对应2025年10月30日股价的PS分别为8.5/6.3/5.0x。虽然短期利润承压，但公司新产品和新市场拓展顺利，维持“优于大市”评级。
    风险提示：需求不及预期，客户导入不及预期，竞争加剧的风险。

业绩稳健增长，经营质量持续提升

益丰药房(603939)
    l业绩稳健增长，盈利能力稳中有升
    公司发布2025年三季报：2025Q1-3公司实现营业收入172.86亿元（+0.39%），归母净利润12.25亿元（+10.27%），扣非净利润11.88亿元（+8.80%），经营现金流净额22.67亿元（-32.16%）。公司业绩符合预期。
    分季度来看，2025Q1、Q2、Q3营业收入分别为60.09亿元（+0.64%）、57.13亿元（-1.36%）、55.64亿元（+1.97%），归母净利润分别为4.49亿元（+10.51%）、4.31亿元（+10.13%）、3.45亿元（+10.14%），扣非净利润分别为4.38亿元（+9.65%）、4.19亿元（+8.49%）、3.31亿元（+8.08%）。
    从盈利能力来看，2025Q1-3毛利率为40.40%（+0.01pct），归母净利率为7.08%（+0.63pct），扣非净利率为6.87%（+0.53pct）。
    费率方面，2025Q1-3销售费用率为24.96%（-1.03pct），管理费用率为4.69%（+0.30pct），研发费用率为0.12%（-0.02pct），财务费用率为0.65%（-0.06pct）。
    l加盟及分销业务实现较快增长，非药品利润率增幅较大
    分板块来看，2025Q1-3零售业务营收150.29亿元（-1.02%），毛利率41.98%（+0.55pct）；加盟及分销业务营收17.38亿元（+17.45%），毛利率10.88%（+2.10pct）。零售业务在部分门店关停、放缓新店拓展的调整下营收微降，但毛利率持续提升；加盟及分销业务由于加盟门店数增长较快，营收、毛利率均实现较快增长。
    分产品来看，2025Q1-3中西成药营收为130.98亿元（+0.34%），毛利率为35.76%（+0.16pct）。中药营收为16.30亿元（-1.24%），毛利率为48.92%（-0.25pct）。非药品营收为20.39亿元（+4.04%），毛利率为49.87%（+0.72pct）。
    l持续优化门店网络及品类结构
    门店扩张方面，2025年前三季度公司新开门店137家，关闭门店440家，新增加盟店285家，截至2025年9月30日，门店总数14,666家（含加盟店4,097家），较上年末减少18家。其中，2025年第三季度，公司新开门店56家，关闭门店168家，新增加盟店77家。
    公司积极应对行业出清，战略性调整门店扩张策略，依托公司强有力的精细化管理能力，不断深化旗舰店、区域中心店、中型社区店和小型社区店的多层次门店网络布局，深耕区域市场，通过门店网络广度和深度扩展，品牌渗透。此外，公司积极探索品类结构调整的可能性，持续挖掘市场需求，有望维持行业领先的盈利能力。
    l盈利预测及投资建议
    预计2025-2027年营业收入分别为253.09、278.80、307.92亿元，归母净利润分别为16.82、19.37、22.36亿元，当前股价对
    应PE分别为18、16、14倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    门店经营不及预期风险，门诊统筹政策落地不及预期风险。

2025年三季报点评：生猪出栏有序扩张，养殖业绩随猪价回落承压

巨星农牧(603477)
    核心观点
    公司生猪出栏稳步扩张，养殖成本同比下降。公司2025年前三季度营收同比+42.57%至56.39亿元，归母净利同比-58.69%至1.07亿元；其中2025Q3营收同比+11.57%至19.22亿元，归母净利同比-124.32%至-0.74亿元，主要系生猪业务业绩随猪价回落阶段性承压，从出栏来看，公司2025年前三季度生猪出栏达293.42万头，较上年增加50.76%，经测算，2025Q3公司生猪销售均价约13.3元/公斤，生猪养殖完全成本接近13.6元/公斤，成本管控能力处于行业领先水平。
    聚焦生猪养殖，生产成绩稳步改善。公司成本控制能力处于行业领先水平，其核心优势在生猪育种和养殖管理两方面。育种方面，2017年公司与种猪改良公司PIC战略合作，繁育出的种猪具有产仔率高、存活率高、料肉比低的特点。据公司披露，公司生猪养殖生产指标持续改进提升，2025年上半年，公司生猪养殖业务的PSY约为28头、料肉比约为2.58，表现领先行业。管理方面，公司与知名养猪服务技术公司Pipestone达成合作，由其向公司提供生猪养殖咨询服务，包括场所设计、基因审查、养殖人员技术支持及培训、兽医技术咨询等。综合两方面优势，公司成本领先地位稳固，未来随PSY及料肉比改善，仍有进一步下降空间。
    毛利率随生猪价格周期波动，费用率控制效果显现。2025Q1-Q3毛利率同比-7.4pct至10.44%，净利率同比-4.72pct至2.00%。2025Q1-Q3销售费用率同比-0.19pct至0.49%，管理+研发费用率同比-1.29pct至4.34%，财务费用率同比-1.22pct至2.62%。据公司2025年9月公告披露，公司现有18万头以上种猪场产能，未来公司将在持续提高养殖效率和降低养殖成本基础上，整合优质产能资源和提高产能利用率。
    风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，粮食价格大幅上涨增加饲料成本。

收入内生增速稳健，关注BD首付款落地节奏

恒瑞医药(600276)
    事件
    公司发布2025年三季报，前三季度实现营业收入231.8亿元（+14.9%）、归母净利润57.5亿元（+24.5%）、扣非归母净利润55.9亿元（+21.1%）。25Q3收入74.3亿元（+12.7%）、归母净利润13.0亿元（+9.5%）、扣非归母净利润13.2亿元（+16.7%）。
    核心观点
    Q3收入内生增速稳健，与GSK合作首付款有望于Q4确认25Q3收入增速符合预期，预计确认的BD首付款占比不大，内生增速相对稳健，预计创新药销售收入仍保持较快增长。综合公司Q3现金流量表以及资产负债表中合同负债项目（25Q3为39.71亿元、25H1为1.61亿元），我们预计授予GSK PDE3/4抑制剂HRS-9821等多项药物海外权益的5亿美元首付款等BD收入将于Q4确认。
    Q3净利率为17.6%，盈利能力相对稳定
    25Q1-Q3毛利率为86.2%（+0.3pct），期间费用率合计58.3%（-1.6pct），其中销售费用率29.2%（-1.0pct）、管理费用率9.2%（-0.1pct）、研发费用率21.3%（-1.2pct）、财务费用率-1.4%（+0.8pct）净利率为24.8%（+2.0pct）。
    25Q3毛利率为85.5%（+0.0pct），期间费用率合计65.4%（-0.1pct），其中销售费用率32.2%（-0.8pct）、管理费用率11.3%（+0.7pct）、研发费用率23.1%（+0.2pct）、财务费用率-1.2%（-0.2pct）；净利率为17.6%（-0.5pct）。
    盈利预测与投资建议
    预计公司25/26/27年收入分别为344.4/390.5/438.8亿元，同比增长23.1%/13.4%/12.4%；归母净利润为91.8/107.0/117.7亿元，同比增长44.9%/16.6%/10.0%，对应PE为45/39/35倍。公司为根植中国、全球领先的创新型制药企业，已形成行业领先且高度差异化的创新产品矩阵，维持“买入”评级。
    风险提示：
    产品销售不及预期；新药临床进度不及预期；新药临床数据不及预期。

2025年三季报点评：业绩符合预期，关注《异环》上线进展

完美世界(002624)
    投资要点
    事件：公司发布2025年第三季度财报。2025Q3公司实现营收17.3亿元，同比+31.4%，环比+3.5%；归母净利润1.6亿元，同比扭亏为盈，环比-19.2%；扣非归母净利润1.7亿元，同比扭亏为盈，环比+6.6%。公司业绩符合市场预期。
    《诛仙世界》利润稳步释放，降本增效成效显现。2025年前三季度游戏业务收入同比+15.5%至44.8亿元；归母净利润7.2亿元；毛利率同比+3.6pct至69.3%，主要受益于：1）端游《诛仙世界》于2024年12月正式上线，《诛仙2》于2025年8月初公测，《女神异闻录：夜幕魅影》于2025年6月底至7月初登录日本、欧美等海外市场，贡献收入增量；2）电竞业务延续增长趋势。10月19日由完美世界主办的2025年反恐精英亚洲邀请赛在上海圆满落幕；9月Valve宣布2026年国际邀请赛将于2026年8月在上海举办。展望后续，关注《诛仙世界》新赛季用户回流及流水表现，有望成为公司又一款长线运营端游，稳健贡献业绩，同时关注降本增效有望带来费用端进一步降低。
    《异环》二测表现出色，积极关注上线节奏。公司新游相继上线：1）2025年6月末至7月初，公司自研的《女神异闻录：夜幕魅影》相继于日本、欧美、东南亚等海外区域公测，iOS游戏畅销榜表现出色，公司作为研发方，流水分成将继续增厚业绩，持续关注产品长线表现；2）重点自研超自然都市开放世界RPG游戏《异环》于6月底、7月初在国内二测、海外首测，产品相比国内首测有明显优化提升，我们认为本轮测试总体较为顺利，预计产品有望于2025Q4开启三测，持续关注三测时间、表现，及公测定档。《异环》分别于8月、9月亮相2025德国科隆游戏展与日本东京电玩展，海外玩家反响热烈。看好《异环》上线将为公司带来显著业绩弹性。
    影视聚焦提质减量，布局短剧赛道。2025前三季度影视业务实现营业收入9.2亿元，同比+432.9%；归母净利润0.3亿元，主要系《千朵桃花一世开》《只此江湖梦》《嘘，国王在冬眠》等剧集播出、确认节奏影响。截至2025H1，储备的《夜色正浓》《云雀叫天录》《云襄传之将进酒》等作品正在后期制作、排播过程中，同时发力确定性更强的短剧赛道。看好公司深化“提质减量”策略及影视业务多元化发展。
    盈利预测与投资评级：我们维持盈利预测，预计2025-2027年EPS为0.40/0.74/0.90元，对应当前股价PE分别为43/23/19倍。看好公司新游周期驱动业绩重启增长，维持“买入”评级。
    风险提示：老游流水超预期下滑，新游流水不及预期，行业监管风险。

2025年三季报点评：务实调整，磨砺以须

五粮液(000858)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，25Q1~3收入实现609.45亿元，同比-10.26%；归母净利215.11亿元，同比-13.72%；25Q3收入实现81.74亿元，同比-52.66%；归母净利20.19亿元，同比-65.62%。
    报表压力加速释放，渠道变革持续推进。25Q1~3、Q3营收同比-10.3%、-52.7%，囿于Q2以来送礼、商务需求持续低迷，公司及时转向调整，五粮液高端及浓香系列均有一定程度的降速去库。①普五2025年按统一规则调减传统渠道配额，中秋国庆节前明确经销商补贴政策+平台公司回购低价货源，帮助普五批价止跌企稳。②1618、低度保持渠道支持及开瓶培育力度，拉动二者开瓶量和宴席场次稳定增长。③五粮浓香公司坚持“守正创新、开疆拓土、多作贡献”战略导向，围绕产品动销、价值回归、市场分类分级建设、品牌文化传播、市场基础建设等重点工作，各项工作稳中有进、稳中有新。
    回款放缓，货折投入拖累业绩表现。1）收现端：25Q3公司销售收现同比-74.7%，单季收现比为87.4%，1是受消费环境冲击及普五批价走低影响，经销商打款意愿相对较弱；2是公司收款节奏先快后慢，25Q3季末合同负债同比/环比分别+22.0/-8.1亿元。2）利润端：25Q3公司净利率同比-10.0pct，主要系毛利率恶化所致。①25Q3公司综合毛利率同比-13.5pct，主系中秋国庆节前，公司加大经销商补贴力度、且专营公司主动回购低价库存，货折投入拖累毛利率表现。②25Q3销售费率同比+1.1pct，费用同比-49.1%；25Q3管理费率（含研发）同比+4.0pct，费用同比-11.3%。公司费用管控较为严格，销售费用跟随营收及时调整。
    产品投放按需匹配，渠道优化久久为功。面对白酒行业深度调整，公司以巩固自身发展的确定性应对外部环境的不确定性。1）产品规划：根据消费者需求匹配合适产品。普五坚持量价平衡的市场策略，动态适应市场需求；1618、低度以高质量动销为导向，加大市场投入、强化消费者教育。2）渠道优化：及时纾压保障渠道质量，着力完善多元布局。在现有大商制基础上，五粮液已迈出重塑渠道生态的关键一步，专营公司带来的渠道变革，结合实干派营销高管的专业管理，将是公司强化营销管控的有益尝试。当前面临外部环境带来的需求压力，期待公司着眼长期，充分发挥专营公司体制优势，探索与企业团购客户合作共赢的跨界营销新模式，聚焦资源开发新需求、新场景。
    盈利预测与投资建议：参考2025年三季报情况，考虑高端需求复苏进程相对缓和，且公司加大去库出清力度，我们调整2025~27年归母净利润预测为244、247、276亿元（前值为316、320、349亿元），当前市值对应2025~27年PE为19、19、17X，考虑公司短期大力去库有利于夯实长期发展基础，且中长期利润中枢有望较当前值实现一定修复，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观表现不及预期、高端竞争加剧而需求疲弱、渠道改革效果不及预期。