69亿订单不翼而飞，违约赦免赔偿，卓然股份：真圣母，还是配合减持另有故事？

卓然股份(688121)
    A股市场真是无奇不有，以往就听说过很多奇葩故事，比如獐子岛扇贝跑了又游回来、皇台酒业库存酒“蒸发”、中国好同学不忍看到*st博元退市而捐赠10亿、国民技术5亿理财资金被卷款而逃……
    近日又有一公司，一夜之间69亿订单降至1.6亿，金额直接缩水了97%以上，变更后金额甚至都达不到变更前的零头，这样的“离大谱”事件正发生在卓然股份（688121.SH）的身上。
    这对于卓然股份的投资者来说无疑是当头一棒，此后两天股价累计下降超10%！订单骤降背后还藏着什么玄机？

新型显示迈入千亿时代！高研发投入，强技术实力，显控龙头诺瓦星云：MLED行业的领跑者

诺瓦星云(301589)
    2007年秋，距离北京奥运召开不足一年时间，一切事宜筹备地如火如荼，但距离鸟巢仅500米的盘古大观上悬挂的3,000多平方米巨型LED显示屏，却迟迟无法点亮。
    后来，两位创始人袁胜春、宗靖国临危受命，并最终在2008年春天让这块LED显示屏在鸟巢成功点亮，也让中国显控技术闪耀世界，而这也成为两人联手创业、创办诺瓦星云（301589.SZ）的机缘。
    此后的十多年光景里，诺瓦星云一次次惊艳世人：2010年上海世博会、2016年里约奥运会、2019年国庆阅兵庆典、2019-2022年央视春晚、2022年卡塔尔世界杯、2023年杭州亚运会、2024年巴黎奥运会等，这些国内外重大活动背后，都暗藏着诺瓦星云的视频显控技术支持。
    近年来，我国新型显示行业加速迭代，正在开启MLED时代新篇章。作为国内显示产业链上的明星企业，诺瓦星云还能继续引领MLED新时代吗？

实控人变更为新疆国资，全疆资产赋能发展

西域旅游(300859)
    投资要点
    立足天池布局多元业务，打造新疆综合旅游平台：西域旅游成立于2001年，2020年在创业板上市。公司依托世界自然遗产地、国家5A级风景名胜区天山天池景区和五彩湾温泉景区、火焰山景区等独特的旅游资源，经营旅游客运、索道运输、游船、温泉酒店、旅行社等业务，2023年收入为3.05亿元，其中景区交通相关业务收入合计占比94%。公司积极打造旅游类综合服务企业，实控人已变更为新疆自治区国资委。
    新疆旅游市场高景气，新项目&资源整合赋能成长：1）文旅政策频出，旅游出行高景气。需求端，2024年1-10月铁路/民航客运量累计同比分别增长13%/19%，居民出行意愿高景气；供给端，文旅是扩大消费的重要抓手，2023年以来中央和新疆文旅政策频出。2024年1-10月，新疆接待游客超2.7亿人次，同比增长14%，实现旅游收入超3200亿元，同比增长21%。2）区间车产能有序扩张，推进演艺和低空游览新项目。天山天池景区区间车产能持续扩张，预计2024-2026年分别采购64/40/50辆，其中新增/更新分别30/124辆。公司打造“遇见赛湖”和“遇见喀什”演艺项目，项目进入开业前筹备阶段，并与亿航智能共同出资设立西域青鸟，拟开展低空游览项目，计划在未来5年内运营数量不低于120架EH-216S或同类载人级自动驾驶飞行器。3）自治区国资成为实控人后有望推动文旅资源协同。2024年10月15日，公司控制权已完成变更，新疆文旅投成为公司控股股东。新疆文旅投旗下有喀纳斯、那拉提、江布拉克、葡萄沟等多个优质文旅资源。作为新疆唯一的文旅上市平台，公司有望整合资源，发挥协同效应。
    盈利预测与投资评级：西域旅游作为新疆自治区唯一的文旅上市平台，资源禀赋稀缺，自治区国资委入主有望整合资源。新疆文旅市场持续高景气，公司多元业务稳健增长，未来新项目投运和控股股东资源协同赋能成长。我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为1.2/1.5/1.8亿元，对应PE估值为55/45/37倍，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：宏观经济波动、资源整合进度不及预期、新项目建设进度不及预期、自然灾害和极端天气影响经营等风险。

聚焦物联网芯片设计，助力万物互连

泰凌微(688591)
    以低功耗蓝牙类SoC产品为重心，横向持续拓展技术领域：公司成立于2010年，是一家专业的集成电路设计企业，主要从事无线物联网系统级芯片的研发、设计及销售，专注于无线物联网芯片领域的前沿技术开发与突破。公司持续致力于研发具有自主知识产权、国际一流性能水平的低功耗无线物联网系统级芯片，2016年开创性的研发出国内第一款多模低功耗物联网无线连接系统级芯片TLSR8269，是继德州仪器（TI）cc2650型号芯片之后全球第二款多模低功耗物联网无线连接芯片。凭借在蓝牙领域的突出贡献及行业地位，公司2019年7月获选为国际蓝牙技术联盟（SIG）董事会成员公司，与同为成员公司的国际知名科技公司苹果、爱立信、英特尔、微软、摩托罗拉移动、诺基亚和东芝一起负责蓝牙技术联盟的管理和运营决策；公司副总经理、核心技术人员金海鹏博士被聘请为SIG董事会联盟成员董事，深度参与国际蓝牙标准的制定与规范，积极推动蓝牙技术的发展。公司无线物联网系统级芯片产品种类齐全，以低功耗蓝牙类SoC产品为重心，拓展了兼容多种物联网应用协议的多模类SoC产品，并深入布局ZigBee协议类SoC产品、2.4G私有协议类SoC产品、音频SoC产品，同时向下游客户配套提供自研的固件协议栈以及参考应用软件。根据全球权威数据机构Omdia发布的市场分析数据，在无线芯片市场细分低功耗蓝牙芯片领域，按全球出货量口径计算的低功耗蓝牙芯片全球供应商排名中，2018年度公司为全球第四名，全球市场占有率为10%，前三名分别为知名国际厂商Nordic、Dialog和TI；2020年度公司跃升为全球第三名，全球市场占有率达到12%，前两名分别为Nordic和Dialog。根据Nordic在2021年第四季度公开报告中援引的北欧知名金融机构DNBMarkets的统计数据，2021年度泰凌微低功耗蓝牙终端产品认证数量攀升至全球第二名，仅次于Nordic，已成为业界知名、产品参与全球竞争的集成电路设计企业之一。
    端侧AI发展大时代，持续丰富产品矩阵以助力万物互联：公司的产品广泛应用在电脑外设、智能家居、智能硬件、智能工业系统、智能商业系统等领域。公司产品的应用领域广泛，客户行业分散。公司的产品被大量国内外一线品牌所采用，包括谷歌、亚马逊、小米等物联网生态系统；罗技、联想等一线计算机外设品牌；创维、长虹、海尔等一线电视品牌；JBL、Sony等音频产品品牌；欧瑞博、绿米等智能家居品牌。和一线品牌的长期合作，体现了公司在产品性能上的领先，以及产品的高品质和服务的高质量，构成了公司的竞争优势和商业壁垒。未来十年，公司将围绕物联网芯片领域，立足这个规模巨大的市场，紧紧抓住物联网设备需求爆发的产业机遇，在IoT、无线音频等多个领域深度布局，持续投入研发，努力提升技术水平，保持竞争优势，不断推出具有市场竞争力的芯片产品。进一步巩固公司在低功耗无线物联网系统级芯片设计领域的领先地位，力争成为一家立足中国、面向世界的一流芯片设计企业。
    投资建议：我们公司预测2024-2026年公司分别实现营收7.93亿元、10.23亿元、13.64亿元，同比增速分别为24.7%、28.9%、33.4%，分别实现归母净利润0.91亿元、1.50亿元、2.62亿元，同比增速分别为83.7%、63.8%、75.1%，对应的PE分别为73.4倍、44.8倍、25.6倍，考虑到公司核心技术均为自主研发成果且持续不断丰富产品矩阵，首次覆盖，给予增持建议。
    风险提示：研发未达预期的风险；核心技术人才流失风险；主要供应商集中风险；境外经营的风险；存货跌价风险；行业竞争加剧带来毛利率下降的风险；宏观环境风险

经营业绩有望改善，数智化转型成效初显

金域医学(603882)
    投资要点：
    公司简介：公司主要从事医学检验业务，是国内营收规模最大、检验实验室数量最多、覆盖市场网络最广、检验项目及技术平台齐全的第三方医学检验龙头。2019—2023年，公司营收、利润复合增速分别为13.54%、22.51%。2024Q1-Q3，由于常规检验需求增长不及预期、信用减值损失计提等，公司业绩增长短期承压。
    行业概况：独立医学实验室（ICL）的检验服务具有技术优势、成本优势、效率优势、标准化优势，有望助力医疗降本增效。2023年，我国ICL行业的渗透率仅为个位数，远低于日本的60%、德国的44%以及美国的35%。长期来看，DRG支付改革、医疗服务价格调整、体外诊断试剂集采将推动医院检验科转变为成本控制中心，医院有望加大医检外包的力度，ICL行业渗透率有望提升。受益于精准医疗理念深入、检验技术进步等，国内ICL市场规模保持较快增长。当前，医保控费及医疗反腐呈现常态化趋势，对ICL企业的成本控制、销售合规能力提出更高要求，规模优势明显、成本控制能力强、销售合规程度高、运营管理能力强的头部ICL企业有望占据更高的市场份额。
    公司看点：（1）受益于中央政府对解决拖欠企业账款问题的高度重视、医疗机构资金压力缓解以及经济刺激政策持续发力等，公司应收账款回款有望改善。（2）公司创新产品持续发力，三级医院、高端技术平台项目收入占比持续提高，业务发展质量不断提升。（3）伴随着行业政策趋于稳定、经济刺激政策持续发力、公司盈利水平企稳等，公司2025年经营业绩有望改善。（4）公司数智化转型成效初显，发布行业首个医检大模型，四款数据产品上架广州数据交易中心。
    盈利预测与投资建议：2024—2026年，预计公司实现归母净利润2.04/7.24/9.31亿元，EPS分别为0.44/1.56/2.01元，当前股价对应的PE分别为77.82/21.96/17.08倍，给予公司2025年20-25倍PE，对应的合理目标价为31.20-39.00元/股，维持公司“买入”评级。
    风险提示：行业政策变动风险，检验样本控制风险，医学检验及病理诊断服务执业风险，行业竞争加剧风险，应收账款减值风险等。

中科院旗下垃圾焚烧发电企业 承诺分红率不低于60%

中科环保(301175)
    投资要点：
    中科集团旗下垃圾焚烧发电企业，实控人为中国科学院。中科环保于2012年由中科实业集团联合其他股东出资成立，2022年完成IPO上市。截至2024年三季报，公司第一大股东为中科实业集团，持有公司57.75%的股权，公司实控人为中国科学院。
    中科实业集团是中国科学院控股有限公司（简称国科控股，中国科学院持股100%）旗下大型高科技产业投资集团，聚焦稀土永磁材料和环境保护产业发展，旗下拥有2家上市公司，分别为中科三环（主营稀土磁性材料及其应用产品的研发、生产和销售）和中科环保（负责废弃物处理处置综合服务），总资产近200亿元，年营业收入近120亿元。
    公司接连发布股权激励和分红承诺，充分体现公司发展信心。近期公司公告计划授予骨干员工限制性股票2881.6万股，授予价格2.41元/股；其中首次授予293人，授予数量2311.6万股，业绩考核目标为2024-2026年每年净利润分别较2023年增长15%、25%、40%；2024年10月，公司发布五年分红承诺，规划2024-2028年每年现金分红比例不低于60%，五年高分红规划充分体现了公司对于未来发展的信心和对股东回报的重视。
    公司主营垃圾焚烧发电业务，积极拓展供热带来持续盈利成长性。2018-2023年公司垃圾焚烧发电在运规模持续提升，截至2023年底，公司拥有在运规模10500吨/日，在建及筹建项目5450吨/日，项目主要分布在浙江、四川、广西、山西、辽宁、河北等地，预计在建项目未来两年陆续投产。
    除此之外，为应对国补退坡带来的影响，公司积极拓展供热，2023年实现供热量112万吨，位于行业前列。据测算，1吨垃圾焚烧供热相较于发电能够带来210-230元的净利润增量，公司当前供热项目包括慈溪、宁波和石家庄，后续供热改造潜力较大，预计将给公司带来持续的盈利成长性。截至2024年半年报，公司签署供热意向协议共计11个，意向协议全部落地后，预计将在现有基础上新增年供热量超过75万吨。
    盈利预测与评级：我们预期公司2024-2026年公司营业收入分别为13.8、18.6、19.7亿元，同比增长率分别为-1.7%、34.4%、6.3%，实现归母净利润分别为3.3、3.8、4.6亿元，同比增长率22.8%、14.6%、21.1%，当前股价对应的PE分别为24、21、17倍，考虑未来成长性，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示。1）新增项目投产进度不及预期；2）供热竞争加剧，导致供热规模拓展不及预期；3）供热价格下滑风险

羊绒业务引入重要投资人

新澳股份(603889)
    邓肯公司引入投资者BARRIE
    公司全资子TODD&DUNCAN LIMITED（“邓肯公司”）拟通过增资扩股方式引入投资者BARRIE KNITWEAR LIMITED。
    公司拟以现金方式向邓肯公司增资956.2万英镑，邓肯公司注册资本由650万英镑增至1606.2万英镑。公司内部增资完成后，拟引入BARRIE作为邓肯公司的新增股东，其拟按照每股1.76(四舍五入)英镑认购价格认购邓肯公司1070.8万股，认购金额1880万英镑
    公司对邓肯公司持股比例将由100%变更为60%，BARRIE取得邓肯公司40%的股权。本次交易完成后，公司仍为邓肯公司控股股东，不涉及公司合并报表范围变更。
    本轮引入Barrie有助于邓肯公司与高端客户长期成长价值的深度绑定邓肯公司作为世界知名羊绒纱线生产商之一，在羊绒纱线的研发、生产、销售等方面具备丰富的行业经验和历史积淀，主要为世界一线品牌提供高品质羊绒纱线，与诸多一线品牌保持多年良好的合作伙伴关系。
    此次通过增资扩股并引进外部投资者，有助于邓肯公司与高端客户长期成长价值的深度绑定，有助于其增厚自身资金实力，更好地升级高端羊绒纺纱产线装备水平，在提升生产效率、技术水平、客户资源等方面具有重要的战略意义。
    多品类宽带发展优势
    近年来，公司践行可持续宽带发展战略，基于纺纱主业内进行品类多元化扩容，通过设立宁夏新澳羊绒、收购英国邓肯等举措，开拓羊绒纱线市场空间。公司目前已形成以CASHFEEL、NEWCHUWA、新澳、38N、CASHQUEEN、Todd&Duncan等为代表的自主品牌矩阵，搭建了覆盖中端、高端、奢侈端及针织服饰、运动休闲、家居家纺类等多品种、多档次、系列化的纱线产品结构体系，为全球客户提供更精准、更多元化的选择空间，全面参与市场竞争，更充分地获取市场份额。公司新型纱线部前期市场调研及样品开发初有成效，并不断尝试向家纺、产业用、新材料等高附加值纺织应用进一步探索延伸。
    维持盈利预测，维持“买入”评级
    我们预计公司24-26年营业收入分别为48.8/54.4/61.1亿，归母净利润分别为4.3/4.5/5.2亿，EPS分别为0.58/0.62/0.71元/股，PE分别为13/13/11x。
    风险提示：战略规划落地不及预期，市场竞争激烈，核心高管流失等

事件点评：推出边缘AI芯片及开发平台，迈入全新发展阶段

泰凌微(688591)
    事件：12月17日，泰凌微发布关于自愿披露公司发布新产品的公告，披露公司基于最新一代高度集成的芯片TL721x及TL751x系列的机器学习与人工智能发展平台TLEdgeAI-DK研发成功，将提升公司产品在边缘AI领域的竞争力，进一步打开市场空间。
    从蓝牙连接到端侧AI，公司迈入全新发展阶段。公司此次推出最一代产品在算力和开发平台上进行了全面升级：1）算力方面，相较于公司此前以连接功能为主的芯片产品，TL721x和TL751x具备边缘AI的运算能力，是目前世界上功耗最低的智能物联网连接协议平台，适用于在需要低功耗的端侧AI设备中直接进行AI运算，特别适合运用在需要电池供电的各类产品；2）开发平台方面，TLEdgeAI-DK平台支持主流本地端AI模型，如谷歌LiteRT、TVM等开源模型，便于用户快速移植现有的机器学习模型，并且用户还可运用LiteRT、TVM等主流本地人工智能算法，使其在开发实际产品时，能高效地将本地端的人工智能功能加以整合。用户不但能够获取可直接运行的LiteRT模型，以便在多种机器学习与人工智能工作场景中自如应用，而且还能凭借AI Edge转换和优化工具，把TensorFlow（Google）、PyTorch（Faebook）和JAX（Google Brain）模型顺利转换为TFLite格式并使之运行。用户可借助公司提供的ML/AI SDK，并结合训练模型成果，快速集成到实际产品应用中。我们认为，泰凌微推出的新产品及AI开发平台使公司发展迈入新阶段。此前泰凌微产品主要为蓝牙连接和蓝牙音频芯片，优势主要为短距无线通信领域的互联能力，而此次的新产品则完善了公司从连接到计算，从硬件产品到软件开发平台的完整边缘AI战略布局。
    步入端侧AI市场，成长天花板全面打开。基于TL721x和TL751x的AI运算能力以及AI开发平台，公司有望切入端侧AI设备、AIOT等全新市场，且有望在算力、功耗等方面取得领先优势。公司目前已成功利用TLEdgeAI-DK平台，将边缘AI的机器学习模型整合到智能家居和智能音频产品中，实现了与实际应用的紧密结合，同时还在与更多的用户和策略伙伴，合作开发各种适合不同应用领域、具有边缘AI功能的创新产品。TLEdgeAI-DK平台的发布将提升公司产品在相关领域的竞争力，进一步打开同时需要无线连接与边缘AI运算能力的高速增长的巨大市场，预计将对公司未来的市场拓展和业绩成长产生积极的影响。
    投资建议：考虑到公司下游需求回暖节奏加快，毛利率逐季度改善，我们上修公司盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为0.98/1.72/2.62亿元，对应PE为72/41/27倍，考虑公司推出的新产品有望拓展至AIOT和智能音频等市场，进一步打开公司成长天花板，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场推广与客户开拓不及预期的风险；技术人员变动的风险；竞争格局变化的风险。

我国宠物食品品牌龙头，股权激励彰显发展信心

乖宝宠物(301498)
    公司为我国宠物食品品牌龙头，以宠物食品的研发、生产和销售作为主要业务。 公司从 2006 年成立之初专注于宠物食品出口代加工，到 2013 年开始逐步向国内自有品牌运营转型，当前形成中高端品牌麦富迪、高端猫粮弗列加特、高端狗粮汪臻醇为代表的品牌矩阵， 2023 年公司自有品牌收入 27.45 亿元，同增 34%，占公司总营收的比例达到 63.44%，已形成出口代加工+自有品牌协同发展的宠物食品龙头企业。 根据欧睿数据， 2017年开始公司强化自有品牌布局，市场份额总体呈较快提升趋势， 2023 年乖宝宠物在我国猫狗宠物食品市场零售额市占率 5.5%，仅次于玛氏集团，排名第二。
    2018 年以来公司业绩持续较快增长， 净利率提升显著，主要得益于自有品牌销售增长、盈利优化。 2018 至 2023 年公司营收从 12.21 亿元增长至 43.27 亿元， CAGR5 为 28.8%；归母净利润从 0.45 亿元增长至 4.29亿元， CAGR 为 57.3%；总体来看，公司 2018 年以来收入持续较快增长且归母净利润增速快于收入， 净利率持续提升。 2024Q1-3 公司实现收入36.71 亿元、同增 18%，归母净利润 4.7 亿元、同增 12.8%。 自有品牌的销售快速增长、 盈利优化为带动公司业绩较快增长的核心驱动。 由于自有品牌毛利率、销售费用率通常高于 OEM/ODM 业务，盈利模型差异较大。公司自有品牌收入占比高于同业中宠股份、佩蒂股份，因而有高于同业的综合毛利率和销售费用率，我们重点关注毛销差指标以衡量其运营效率，公司毛销差 2024Q1-3 为 23%， 2022 年以来持续提升，随自有品牌销售增长规模效应显现。
    股权激励彰显发展信心。 2024 年 7 月，公司发布第一期股权激励计划，拟以 25.93 元/股的价格向 9 位业务骨干授予 217.7 万股股票，对应 2024-2026 年业绩考核为： 1）收入增速不低于 19%/19%/18%， 2）剔除激励及奖金费用后的归母净利润增速不低于 21%/15%/14%。公司同时发布了绩效考核激励机制，若 2024-2026 年业绩达成上述目标，则提取不超过15%的归母净利润作为激励奖金总额，计入当年成本费用中。
    盈 利 预 测 与 投 资 评 级 ： 我 们 预 计 公 司 2024-2026 年 收 入 分 别 为52.41/62.45/73.93 亿元，同增 21%/19%/18%，归母净利润分别为6.11/7.24/8.53 亿元，同增 43%/18%/18%。公司为我国宠物食品龙头，市占率、盈利能力均优于同业，享受一定估值溢价，长期我们持续看好公司业绩较快增长、盈利亦有进一步优化空间，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险因素： 贸易摩擦风险； 原材料价格波动；汇率波动； 市场竞争加剧

柳工深度报告：混改释放经营活力，国际化&拓品类助力成长

柳工(000528)
    深耕行业六十余载，混改提升经营活力。公司成立于1958年，为国内首家工程机械上市公司，公司在经历2020年混改、2022年吸收合并柳工有限、以及国际化战略持续推进，经营质量显著提升，2023年公司收入同比增长3.93%，归母净利润同比增长44.80%，2024年前三季度，收入规模进一步增长至228.56亿元，同比+8.25%，归母净利润达13.21亿元，同比+59.82%，增速进一步扩大，2024年前三季度毛利率达23.48%，较2023年全年提升2.66pct。
    工程机械内需筑底企稳，海外开拓空间广阔。1）国内市场：今年3月挖机首次月度销量转正，且月度增幅稳定在较高水平，已显示见底向上趋势，同时从开工情况来看，11月中国市场小松挖掘机开工小时数为105.4小时，同比增长4.4%，已连续四个月转正，表明下游开工端正企稳回暖，预计后续随着基建、地产系列政策落地，以及叠加更新周期，非挖类产品起重机、混凝土机械等内销也有望企稳回升。2）海外市场：据中国海关数据，2021年以来中国工程机械出口体量快速放大，但国产主机厂目前在海外市场份额仍然很低，根据Off-highway统计的全球工程机械市场规模及KHL统计的全球工程机械制造商50强年销售额，海外市场规模约为中国市场的3倍左右，年销售额超千亿美金，市场空间广阔，同时根据KHL发布的数据，2023年全球前50强工程机械企业销售总额达到2434亿美元，其中中国企业上榜13家，13家合计销售总额达到419亿美元，份额占比仅17.2%，提升空间依旧广阔。
    产品品类纵横开拓，国际化助力公司加速成长。1）挖机：2023年公司挖机国内市场占有率超11%，同比提升了3-4个百分点，同时结构优化，2023年1-8月，公司累计出口海外近百台60-120吨级超大型挖掘机，同比增长超过100%，大挖产品逐步打开海外优质客户市场。2）装载机：2024年上半年公司电动装载机销量同比增幅159%，市场占有率保持行业领先地位，6月单月公司电动装载机第600台下线，同时装载机产品6月单月海外销量超1000台，其中电动装载机单月出口超100台，公司有望凭借全球化布局、以及领先的电动技术在海外实现弯道超车。3）农机：依据FactMr数据显示，全球农机市场千亿美金，公司坚持“高端，大型，核心技术自主”，目前农拖多款新产品分别在东南亚、国际特区及我国北方等重点市场开展各种工况的可靠性试验及适应性推广验证，计划四季度小批量交付客户订单，明年有望形成规模销售。4）矿山机械：2024年上半年，公司产品+解决方案的市场策略深入实施，矿山机械板块销售收入增长71%，宽体车国内、海外销量分别增长48.7%和55.7%。5）国际化：公司在海外深耕20余年，海外已进入收获期，2023年公司海外收入首次破百亿，达到114.62亿元，同比增长41.18%，海外市场持续发力，助力公司加速成长。
    盈利预测与投资建议：预计2024年-2026年公司营业收入分别为301.93亿元、350.01亿元和411.62亿元，归母净利润分别为15.75亿元、21.50亿元和27.45亿元，对应EPS分别为0.78元、1.07元、1.37元。公司不断纵横拓展产品品类、坚定推进国际化战略、同时混改成效明显，助力公司盈利能力持续改善，成长确定性强，给予“买入”评级，6个月目标价16.04元，相当于2025年15倍动态市盈率。
    风险提示：国内市场需求不及预期；海外市场开拓不及预期；市场竞争加剧等。

深耕水务二十载，乘“一带一路”东风前行

联合水务(603291)
    投资要点：
    中西合璧，打造水务标杆：公司是一家综合性的水务公司，业务范围包括自来水生产与供应、污水处理与污水资源化中水回用、市政工程业务，同时公司拓展河湖流域水治理和水生态修复等水环境治理业务。截至2024年6月，公司拥有自来水生产供应、污水处理与中水回用运营项目的协议和规划处理能力约为270万立方米/日，其中供水协议规模210万立方米/日，建成规模90.5万立方米/日；污水协议规模60万立方米/日，建成规模48.3万立方米/日。
    积极拓展海外优质市场，水处理稳步推进：公司立足国内市场、积极开拓国际市场，在孟加拉国达卡市投资拥有一个供水运营公司，设计供水能力34万立方米/日。2020-2023年，公司年售水量合计分别为1.34亿吨、1.63亿吨、1.79亿吨、1.93亿吨，整体保持增长，其中2023年同比增长7.88%；公司年污水处理量合计分别为1.39亿吨、1.34亿吨、1.41亿吨、1.52亿吨，整体保持稳中有增，其中2023年同比增长8.16%。1H24公司污水处理业务毛利率为41.43%，与上年同期相持平，供水业务成本管控良好，盈利能力保持稳定。
    涨价预期叠加漏损率降低，仍具成长空间：水务主要采取特许经营的模式，一般特许经营权周期在25-30年，因此水务运营具有地域属性及特许经营壁垒。2013年3月-2024年3月，36座重点城市居民用水价格由1.91元/吨提升至2.35元/吨，年均复合增长率约1.90%。与发达国家相比较而言，我国的水价仍然具备较大的上涨空间，虽然水费定价相对谨慎，但水价调整或是未来的大势所趋。2012年以来，我国城市、县城公共供水漏损率稳中有降，2022年分别为12.9%、12.6%，仍具有改进的空间。
    投资建议：随着公司新项目投产及产能爬坡，供水及水处理费具备上涨预期，叠加公司项目运营管理水平逐步提升。我们预测24-26年公司营收分别为11.42亿元、12.51亿元、13.67亿元，归母净利润分别为1.77亿元、2.07亿元、2.39亿元，对应PE分别为25/22/19倍。我们采用PE估值，结合可比公司情况，给予2025年26倍估值，对应市值53.9亿元，给予公司目标价12.25元/股。首次覆盖，给予“持有”评级。
    风险提示
    行业政策风险；地方财政压力；原材料价格波动；项目建设不及预期。

提份额优品类，白卡龙头再起航

博汇纸业(600966)
    投资要点：
    博汇纸业：国内白卡纸龙头企业，金光赋能再起航
    公司成立于1994年，专注于浆纸一体化的研发、生产和销售，主要产品为白纸板、文化纸、箱板纸、石膏护面纸。2024Q1-3实现营收139.67亿元，同比+2.12%，归母净利润1.49亿元，同比扭亏；受市场需求疲软+用浆成本较高影响，24Q3营收47.05亿元，同比-6.29%，归母净利润1813万元，同比-92.85%。
    供需格局优化，白卡纸盈利底部有望迎修复
    我国白卡纸市场集中度高，2023年行业CR4近80%。当前APP+博汇白卡纸产能合计655万吨，占比33.1%。据卓创资讯，2024-2025年白卡拟新增产能约702万吨且集中于大厂，行业格局将进一步向头部集中。2024年以来，受需求放缓、行业产能大幅增长影响，据卓创资讯，当前纸价处于近5年来低位水平，行业处于盈亏平衡线之下。近期晨鸣发布停产公告，短期白卡纸开工负荷率、纸企库存天数下降。我们认为，在行业盈利触底+供应收缩背景下，头部纸企连发涨价函，白卡纸价格短期有望企稳回升，关注行业盈利底部修复。
    低成本+差异化塑造核心竞争优势
    1）以差异化、多元化、高附加值为发展目标。积极开发食品卡、液包、烟卡等特种白卡产品，2024年2月，公司无菌液包纸订单首次正式上线生产。特种白卡相对于普通社卡具备显著价格优势，随公司产品结构不断优化，均价及盈利能力有望提升。2）以成本领先，提量增效，强链延链为发展基石。据公司公告，2022年山东基地PM2纸机有效幅宽创新纪录、PM5纸机运行车速取得重大突破，江苏基地PM1、PM2纸机月产量均创新高，机台OEE分别达到98%和103%；未来，在成本领先基础上，江苏基地将新增高附加值的差异化产品集群，加速“以纸代塑”拳头产品的落地。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司2024-2026年收入增速分别为1.1%、7.9%、5.9%，归母净利润增速分别为31%、100%、45%，对应EPS分别为0.18元、0.36元、0.52元。采用可比公司估值法，2025年可比公司平均PE倍数为19倍。公司作为我国白卡纸龙头企业，在金光赋能下，坚持差异化与效率并行，强链延链持续深入，长期受益于以纸代塑带来的需求增长空间，短期看好白卡纸供需改善带来的盈利修复，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格大幅波动、行业竞争加剧、宏观需求及建设项目进度不及预期。

裕同科技：手机以旧换新陆续铺开，AI应用迭代加速，核心包装企业有望受益

裕同科技(002831)
    事件： 近期江苏、贵州、成都、江西陆续推出针对 3C 产品的以旧换新补贴，其中江苏针对手机、平板电脑、智能手表、无线蓝牙耳机等补贴 15%，贵州针对 3000 元及以下国产手机、平板电脑补贴 20%，成都针对手机、平板等数码及智能穿戴产品补贴 15%（手机补贴 10%），江西针对手机、平板电脑补贴 15%。随 3C 补贴陆续向全国铺开， 25 年国内 3C 行业增速预期乐观。
    点评：
    3C 包装龙头，新品周期+以旧换新拉动回暖。 我们预计公司 3C 收入占比超 60%， 据我们测算，伴随以旧换新全国覆盖面增加、假设 25 年国内 3C 收入增长提速、公司整体收入增速可达 10%以上。公司对 A 客户的供应份额长期保持在较高水平，对小米、华为、 oppo&vivo 主供高端机型。此外， 我们预计烟酒包装 24 年在低基数下实现稳健增长、 环保包装增长靓丽。 AI 应用加速迭代， 25H2 若苹果新品出现较大迭代、销量有望进一步突破。裕同作为 3C 核心上游核心包装供应商有望受益。
    主产能出海前瞻，国际化交付能力卓越，智能化加速推进。 公司已在越南、印度、印尼、泰国、马来西亚等海外地区建立 7 个生产基地，菲律宾工厂（皮盒包装）已于 7 月开业，墨西哥工厂（重型包装）已于 9 月开业。此外，公司加速推动海内外工厂智能化升级改造，截至 24Q3 末许昌、苏州、湖南、成都、九江智能工厂全面投运，越南、龙岗智能仓储建设完成、推进二期建设，贵州、江苏、东莞、深圳、昆山工厂建设中，泸州、重庆、烟台、海口工厂处于规划和筹备阶段，长期竞争优势放大。
    盈利预测： 我们预计 2024-2026 年归母净利润分别为 16.5/18.9/21.1 亿元，对应 PE 分别为 14.6X/12.7X/11.4X。
    风险因素： 市场需求复苏不及预期、竞争加剧、原材料价格超预期上涨

新一代产品获批，产品竞争力不断提升

三诺生物(300298)
    投资要点
    事件：三诺生物于2024年12月16日发布公告，公司的“持续葡萄糖监测系统”新产品已完成注册并获得医疗器械注册证。型号为H6/h6产品供用户在医疗机构使用，不需要校准，使用时间最长8天；型号为i6/i6s/i6Pro产品供用户在家庭环境使用，使用时间最长为15天。
    研发能力突显，满足不同患者应用场景。公司自主研发的持续葡萄糖监测系统采用的是第三代直接电子转移技术，具有低电位、不依赖氧气、干扰物少、稳定性好和准确度高等优点。该产品由传感器套装（含探头）组成，配合持续葡萄糖监测系统应用程序或持续葡萄糖监测系统管理软件使用，可用于糖尿病成年患者（≥18岁）的组织液葡萄糖水平的连续或定期监测，分别满足家庭环境、医疗机构的使用需求，使用时间最长分别为15天、8天。此次医疗器械注册证的取得标志着公司在现有的持续葡萄糖监测产品上不断升级迭代，体现了公司的研发创新能力，进一步丰富了公司糖尿病监测产品线的品类，有助于满足市场多元化的检测需求，建立“感知+评估+干预”的闭环，有利于增强公司产品的综合竞争力和市场拓展能力。
    欧洲经销商落地，欧洲市场未来可期。A Menarini Diagnostics S.r.l.是一家意大利公司，主要业务领域包括医疗诊断产品的研发、生产和销售，专注于帮助医疗专业人员进行安全、可持续的诊断，涵盖糖尿病、血液学、临床化学、尿液分析和免疫学等多个医疗领域，致力于通过先进的诊断工具和技术为更好的健康结果提供创新的解决方案，是欧洲领先的诊断公司之一。我们认为此次合作的签署及顺利履行有利于公司欧洲市场的业务开拓和战略布局，预计将对公司的经营业绩产生积极影响。
    CGM国内海外双轮驱动，看好未来持续放量。2023年公司产品“三诺爱看”成为国内首个获批上市的三代传感技术持续葡萄糖监测系统（CGM），公司CGMS产品“三诺爱看”持续葡萄糖监测系统在中国、印尼、欧盟MDR、英国等多个国家和地区获批注册证，并已在国内上市以及欧洲线上进行销售。公司CGMS产品高性能严标准，产品技术质量水平符合国际先进要求，彰显了公司严谨的质量体系和卓越的研发制造能力。我们预计公司CGM产品有望于25Q3取得FDA证，未来有望在国内、海外双向突破，成为公司第二增长曲线。
    盈利预测与投资评级：我们维持之前盈利预测，预计公司2024-2026年营收分别为46.30/52.88/60.93亿元，归母净利润分别为4.12/5.24/6.22亿元，对应当前股价PE分别为37/29/25倍。我们认为公司是行业当中的龙头公司，未来有望持续保持高速增长，维持“买入”评级。
    风险提示：新产品延期获批及推广不及预期的风险；经销商管理风险；经营规模扩大带来的战略与管理风险。

2024年三季报点评：收入保持增长，销售费用减少

金徽酒(603919)
    投资要点：
    收入保持较高增长。2024年第三季度，公司实现营收5.74亿元，同比增长15.77%，增幅较上年同期的47.84%收窄32.07个百分点，但仍保持了双位数的较高增长。2024年前三季度，公司实现营收23.28亿元，同比增长15.31%，增幅同比收窄14个百分点。整体来看，尽管公司的收入增长同比放缓，但在白酒中仍保持了相对的高增长。
    产品结构下沉，但存货周转效率提升，促进毛利率整体上升。2024年前三季度，公司录得毛利率64.14%，同比升高0.65个百分点。从前两个季度的情况来看，公司的产品结构呈下沉状：高档酒收入同比下降68.41%，占比下降47.18个百分点至17.83%；中、低档酒收入同比高增76.44%和6268.11%，占比分别升高17.62和29.2个百分点至50.74%和29.74%。但是，公司的存货周转效率显著提升：前三季度，存货周转天数从上年同期的562.5天降至512.24天，存货周转显著加快。周转效率提升下，产品盈利得以保持：前三季度，公司录得毛利率64.14%，较上年同期升高0.65个百分点。
    销售投入减少，股东盈利改善。随着白酒消费环境恶化，公司相应减少了销售费用支出，作为结果，公司的股东回报率大幅改善。前三季度，公司的销售费用率同比下降0.93个百分点，同期股东回报率上升1.94个百分点至10.32%。此外，公司的研发费用率同期也下降了0.25个百分点。
    投资建议：我们预测公司2024、2025、2026年的每股收益分别为0.8元、0.96元和1.12元，参照12月16日收盘价20.68元，对应的市盈率分别为25.99、21.64、18.51倍，调降公司评级为“谨慎增持”。
    风险提示：高档白酒消费与宏观经济关联度较大，未来高档白酒消费市场的萎缩将会对公司的收入和利润产生深远的负面影响。

新一代CGM国内获批，产品升级迭代加速

三诺生物(300298)
    2024年12月16日，公司发布公告称“持续葡萄糖监测系统”新产品已完成注册并获得两项医疗器械注册证。
    型号为H6/h6产品可用于糖尿病成年患者的组织液葡萄糖水平的连续或定期监测，供用户在医疗机构使用，不需要校准，使用时间最长8天；型号为i6/i6s/i6Pro产品供用户在家庭环境使用，使用时间最长为15天。
    经营分析
    采用公司自研技术，体现创新研发能力。公司自主研发的持续葡萄糖监测系统采用的是第三代直接电子转移技术，具有低电位、不依赖氧气、干扰物少、稳定性好和准确度高等优点，新产品获批标志着公司在现有CGM产品上不断升级迭代，体现了公司的研发创新能力，进一步丰富了公司糖尿病监测产品线的品类，有助于满足市场多元化的检测需求，建立“感知+评估+干预”的闭环。
    工艺设计持续改进，尺寸优化带来更好患者体验。根据公司此前公告中的介绍，CGM二代新产品在设计、工艺上进一步改进，相较于一代产品，公司持续葡萄糖监测系统二代产品采用一体式植入，无需组装，用户佩戴更简单；此外公司进一步优化了产品尺寸，能够带给用户更好的佩戴体验。
    签订欧洲CGM合作协议，海外市场有望逐步放量。12月3日公司披露了关于签订日常经营重要合同的公告，公司与A.MENARINIDIAGNOSTICS S.r.l.签署了《经销协议》，双方主要就在欧洲超过20个国家和地区以联合品牌的方式独家经销公司的第一代、第二代持续葡萄糖监测系统（iCan CGM System）定制型号等事项进行约定，未来二代CGM产品海外上市后有望实现快速销售。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为3.68、5.07、6.37亿元，同比增长30%、38%、26%，现价对应PE为41、30、24倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    新产品研发不达预期风险；产品推广不达预期风险；行业竞争加剧风险；商誉和海外资产减值风险。

首次覆盖：深根华南，拓展全国，规模领先的连锁药店

大参林(603233)
    报告关键要素:
    公司为华南区域龙头、国内排名靠前的大型连锁药店企业，直营门店零售为公司收入及利润的主要来源。近几年公司通过“自建+并购+加盟”已完成21个省份布局。未来公司将深耕存量门店发展，省外门店盈利水平和经营效率有较大提升空间，推动公司在各省市占率提升。
    投资要点:
    强监管、处方外流趋势下，大型连锁迎来新机遇
    1）处方外流是长期趋势，定点零售药店纳入门诊统筹管理加速处方外流。目前国内处方药院外市场占比较低，相比日美仍旧有较大增长空间。不同地区药店门诊统筹进展不一，大型连锁药店门诊统筹受益有待释放；
    2）院外市场是日常用药、家庭备药重要购药场景，在人口老龄化趋势下，叠加中老年人群特别是慢病人群，更多依赖医保统筹，药店纳入门诊统筹后，药店有望在承接慢病用药需求上承担重要角色，院外市场有望持续扩容；
    3）大型连锁药店布局双通道、DTP药房、门诊统筹资质落地，积极承接处方外流，有望进一步提升客流。在监管趋严、价格透明度提高的趋势下，合规运营、精细管理、选品和服务能力更强的大型连锁药店将进一步凸显优势。全国龙头医药连锁药店拥有较强的议价能力、丰富的产品矩阵、数字化赋能的合规管理等经营优势，能在“市场整合期”中进一步提高市场占有率，市场集中度和连锁率有望持续提升。
    “自建+并购+加盟”三驾马车发力，推进强势区域加密及弱势区域突破公司通过“自建+并购+加盟”扩大市场布局，直营门店、加盟门店均加速扩张。由于自建门店扩张同比加快而新增的自建门店培育期较长、收入水平较低，叠加行业政策影响，公司业绩增速有所放缓。受低毛利率的加盟及分销业务收入占比提高影响，公司综合销售毛利率同比有所下降。从扩张区域分布看，公司新增自建和加盟门店依旧聚焦在华南地区，但其他地区占比呈现增长趋势，新增收购门店主要聚焦在东北、华北、西北及西南地区。截至目前，公司业务范围已覆盖21个省份，其中，广东、广西、河南和黑龙江的竞争优势明显，市场份额名列前茅。全国门店16,453家，位列行业第一。
    聚焦存量门店深耕，省外门店盈利水平和经营效率有较大提升空间近几年公司省外扩张趋势强劲，公司直营门店分区域来看，广东、广西以及河南仍为公司优势区域，直营门店经营效率亦高于其他地区；从广东省内、省外来看，广东省为公司传统优势区域，省内老店单店效益普遍高于广东省外区域。未来公司深耕现有省份，聚焦门店的加密深耕以及进一步推进精细运营，随着省内外新店次新店成熟，门店经营效率预计逐年提升，公司门店整体经营效率有望向优势地区水平靠拢。同时，通过进一步优化供应链，向新进入省份导入公司品牌和供应链，省外门店毛利率水平亦有较大提升空间。
    布局新零售，积极承接处方外流，拥抱市场变化
    公司积极探索新零售商业模式，线上线下融合发展，全渠道一体化运营。O2O业务方面，公司建立了30分钟到家的24小时送药服务。B2C业务方面，利用中央仓+省仓+地区仓的发货模式，覆盖全国。完成一系列变革后，公司线上业务规模实现了快速增长，毛利率及净利率均稳步提升。公司顺应处方外流之大趋势，积极承接，主要措施包括对接处方流转、拓展院边店、DTP、门慢门特等专业化药房，积极争取双通道及门诊统筹定点门店资格，强化专业服务能力和处方药品供应体系等。截至2024H1，公司拥有DTP专业药房248家，门诊统筹定点门店1782家，双通道定点门店602家，门慢门特定点门店1165家。
    盈利预测与投资建议：处方外流趋势下，门诊统筹加速药品院外市场发展。公司是药品零售行业龙头，有望在稳固华南地区优势地位的同时，提高省外门店业绩和经营效率，提升公司整体盈利水平和管理效率。通过对公司基本面分析，预计公司2024/2025/2026年归母净利润分别为10.19亿元/11.44亿元/13.07亿元，对应EPS0.89元/股、1.00元/股、1.15元/股，对应PE为18.12/16.14/14.13（对应2024年12月13日收盘价16.22元），首次覆盖给予“买入”评级。
    风险因素：行业政策风险、市场竞争加剧的风险、并购门店经营不达预期的风险

兼具成长性与高分红的区域固废治理龙头

永兴股份(601033)
    投资要点：
    背靠广州国资，占据项目区域优势：永兴股份实际控制人为广州市政府，是广州市垃圾焚烧发电项目的唯一投资和运营主体。公司在运垃圾焚烧发电项目14个，合计产能32090吨/日，生物质处理项目4个，合计产能2590吨/日，多位于广州优势区域。公司项目已基本实现投运，业务构成稳定，运营收入占主导，现金流量良好。
    技术赋能，产能利用率提升带动业绩增长：公司注重研发，公司自主创新研发日处理量250吨-900吨的多种焚烧炉炉型，同时研发了ACC自动焚烧控制系统，满足不同热值垃圾的高效燃烧需求，自动投入率达95%以上，节约人力及物料消耗，实现精细化运作，奠定降本增效的基础。在原生垃圾保持内生增长和填埋场陈腐垃圾贡献增量的加持下，我们预计2026年公司垃圾焚烧处理量有望达到1069万吨，对应产能利用率约91%，若考虑工业固废掺烧，公司整体垃圾焚烧产能利用率有望进一步提升，经济效益明显提升。广州市工业发展根基扎实，公司可充分挖掘蒸汽下游市场需求，开展供热服务，拓宽盈利空间。
    项目运营持续向好，现金流保障分红能力：当前，垃圾焚烧处理能力已满足我国垃圾无害化、资源化处理需求，提前完成“十四五”目标。随着新增中标项目的减少，相关企业资本开支有望进一步下降，垃圾焚烧发电行业已由增量阶段步入存量阶段。截至2023年底，公司在手控股项目已基本实现投运，资本开支有望大幅减少，公司开辟A股垃圾焚烧发电行业稳定高分红先河，提出公司2023-2025年度单一年度利润分配总额不少于当年实现的可分配利润的60%。
    盈利预测与投资建议：随着陈腐垃圾处置量提升叠加原生垃圾内生增长，公司产能利用率稳步提升，业绩有望保持稳定增长。我们预测24-26年公司营收分别为36.88亿元、41.65亿元、45.72亿元，归母净利润分别为8.03亿元、9.59亿元、11.26亿元，对应PE分别为16/14/12倍。我们采用PE估值，结合可比公司情况，考虑到永兴股份具备更为良好的成长性，我们给予2024年20倍估值，对应市值161亿元，给予公司目标价17.85元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：行业政策风险；地方财政压力；原生垃圾内生增长存在不确定性。

事件点评：上调回购价格上限，积极回报投资者

永泰能源(600157)
    事件：2024年12月17日，公司发布公告称，为确保公司回购股份方案顺利实施，积极回报投资者，公司将股份回购价格上限由1.89元/股上调为2.62元/股（即：本次上调方案董事会决议前30个交易日公司股票均价1.75元的150%）。
    上调回购价格上限，体现公司积极回报投资者的态度。截至2024年12月16日，公司通过上交所交易系统以集中竞价交易方式累计回购股份2.04亿股，占公司总股本的比例为0.92%，回购成交的最高价为1.25元/股，最低价为1.02元/股，支付的资金总额为2.29亿元（不含交易费用）。按上调后的回购股份价格上限2.62元/股进行测算，预计仍需要回购数量约1.03亿股~2.94亿股，累计回购数量约为3.07亿股~4.98亿股，回购股份比例占公司总股本约1.38%~2.24%。
    煤炭产能有望扩张，盈利有望增厚。据公告，海则滩煤矿计划2026年6月首采工作面投产，预计当年产煤300万吨；2027年一季度进行联合试运转，实现当年投产即达产，预计当年产煤1000万吨。海则滩煤矿投产并充分释放产能后按2023年市场平均煤价初步测算，年新增营业收入约90亿元、新增净利润约44亿元、新增经营性净现金流约51亿元、投资回报率达50%以上。随着海则滩煤矿的投产，公司业绩将得到大幅提升。此外，公司所属孙义煤矿、金泰源煤矿和孟子峪煤矿周边优质焦煤边界资源已启动出让程序，预测资源量约1975万吨，按现有产能计算，相关3座矿井平均延长服务年限约6年；按目前市场相关资源价格约120元/吨计算，可增加公司资产价值约24亿元；按公司煤炭采选业务目前吨煤平均净利润约200元/吨及新增可采储量计算，可增加公司净利润总额约30亿元，进一步增厚公司整体经营业绩。
    首笔银团贷款落地，融资功能有望全面恢复。据公告，2024年11月18日，公司与晋商银行太原迎泽支行、山西银行晋中分行分别签署了相关借款合同和抵质押合同；2024年12月2日，上述2家银行完成了首笔5亿元、期限3年的银团贷款投放。本次在山西省主力银行支持下获得5亿元银团流动资金贷款，标志着山西省委、省政府支持公司发展的系列措施逐步落地，公司信用进一步修复，融资功能将全面恢复，有助于为公司生产经营提供更充裕的资金支持，促进公司提升长期投资价值，推动公司可持续、高质量发展。
    投资建议：我们预计2024-2026年公司归母净利润为17.60/19.47/23.00亿元，对应EPS分别为0.08/0.09/0.10元/股，2024年12月16日股价的PE分别为24/21/18倍。维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：宏观经济波动；焦煤价格大幅下滑，资产收购存在不确定性。

业绩增长强劲，多向布局带来新驱动力

强瑞技术(301128)
    投资要点：
    事件：公司近期发布2024年三季报。根据公告，公司2024年前三季度实现营收7.85亿元，同比增长92.96%；实现归母净利润0.79亿元，同比增长96.54%；实现扣非归母净利润0.75亿元，同比增长121.96%。2024年Q3单季度实现营收3.04亿元，同比增长62.32%；实现归母净利润0.32亿元，同比增长25.23%。
    传统主业强劲复苏，盈利能力提升显著。公司2024年前三季度在营收和净利润双双高增的同时还迎来了盈利能力的增长。2024年前三季度公司毛利率为32.76%，同比-3.54pct，净利率为12.41%，同比+1.12pct。公司净利率增长主要原因系期间费用率控制优秀，公司2024年前三季度期间费用率为16.24%，同比-5.50pct。其中，销售费用率为2.79%，同比-1.92pct；管理费用率为4.82%，同比-1.67pct；研发费用率为8.56%，同比-1.98pct；财务费用率为0.07%，同比+0.07pct。在费用控制方面，公司实现明显好转。
    消费电子持续复苏，深度绑定大客户。移动终端领域是公司产品多年来的主要应用市场，2024H1公司该领域收入2.77亿元，同比+54%。公司主要客户包括华为、富士康系、立讯精密、比亚迪、荣耀等。公司凭借多年积累下的设计实力和品牌口碑，及时响应客户订单的增量需求，并及时交付，继而进一步绑定客户，未来有望保持合作，获得稳定订单来源，以保障公司业绩。
    新领域开拓取得良好成效，期待放量助力公司打造多成长引擎。公司在持续稳定发展消费电子领域业务的同时也积极开拓其他新领域，这些新领域在近年的收入增速较快，未来有望成为公司新增长极。①智能驾驶：公司产品订单包括智能汽车的车灯线体、车载模块、域控制器及三电模组相关工装及测试产品。2024年H1，公司实现智能汽车领域营收6,167万元，同比+129%。主要应用领域未发生重大变化，主要客户包括华为、比亚迪等，产品直接或间接用于以下主要品牌的产线：比亚迪、赛力斯、广汽、理想、小鹏等。②数据中心：公司应用于数据中心领域的主要产品包括液冷服务器产线的工装及测试治具、设备，主要应用于服务器等IT设备。2024年H1，公司来自数据中心的营收2,294万元，同比+285%。公司在数据中心领域的主要客户为：华为数字能源技术有限公司等。③数字能源：2024年H1公司来自该领域的收入约1,796万元，同比+173%，公司的工装治具及测试设备主要用于光伏模块及电源产品上，且有在全场景智能站点方面的应用。④散热器：公司通过对外投资子公司三烨科技、维玺温控，实现了散热器业务从0到1的过程。公司主要向通信、数据中心与半导体行业提供风冷及液冷散热器产品。2024年H1，子公司三烨科技、维玺温控累计为公司贡献约8,872万元营业收入，主要终端客户包括华为、华为数字能源技术有限公司、超聚变数字技术有限公司等。
    投资建议：公司深耕消费电子领域多年，围绕主业，绑定大客户持续进行新领域的拓展。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.27、1.82、2.29亿元，对应的EPS分别为1.71元、2.47元、3.10元，对应2024年12月13日股价，PE分别为32.54倍、22.56倍和17.99倍，首次覆盖给予公司“增持”评级。
    风险提示：新业务开拓不及预期；消费电子复苏不及预期；行业竞争加剧。

首次落子南美，骨料加速海外布局

华新水泥(600801)
    投资要点
    事件：公司公告签署股权收购协议，拟以1.866亿美元的总代价分别收购标的公司A100%股权（持有标的公司B60%股权）和标的公司B40%股权，收购事项完成后标的公司将成为公司全资子公司。交割最后期限日约定为2025年12月16日。
    首次落子南美市场，海外延伸骨料产业。（1）标的公司在巴西拥有4座骨料工厂，总产能880万吨/年（2023年实际产量620万吨），位于圣保罗州的核心经济区大都会，巴西是拉美最大经济体和人口最多的国家。圣保罗州作为巴西的经济、人口中心，标的企业具有资源储量和市场区位双重优势。（2）巴西疫情后建筑业景气度受益于政府基建投资扩张以及房地产市场修复，表现稳步提升，根据巴西全国水泥产业工会（SNIC），2024年1-10月巴西水泥销量增长4.6%，随着全球降息周期的开启，巴西建筑业景气度有望维持。（3）标的资产具有较好的盈利能力，标的公司A为B的持股公司，无其他资产和经营业务，标的公司B2023年全年、2024年1-9月的税后利润分别为1713万、1282万美元，交易对价对应2023年11倍税后利润。（4）我们认为随着巴西建筑业景气的改善和维持，基于资源和区位的双重优势，以及公司过去重组降本增效增产的多次成功实践，标的公司中长期经营和盈利前景有良好支撑。
    海外经营版图持续壮大完善，有望持续贡献新增长点。近期公司连续落地西非尼日利亚、南美巴西的两项并购，均为公司此前市场空白区域，巴西市场也是中国水泥企业首次进入。若两项并购顺利完成后，公司海外水泥粉磨产能将增加1060万吨/年，合计将超过3300万吨/年，公司海外骨料工厂将新增4座达到10座（截至2024年中报，公司在坦桑尼亚、南非、塔吉克和柬埔寨运营6座骨料工厂），骨料产能增加880万吨/年，海外经营版图将进一步壮大、完善。我们认为公司海外并购增效的新模式在非洲等工厂取得了良好的成效，在空白新市场仍有可观复制空间，有望持续贡献新增长点。
    盈利预测与投资评级：海外率先布局、并购持续落地彰显公司领先的国际化布局、经营能力。随着国内水泥行业自律改善，景气有望反弹，公司一体化及绿色低碳战略持续强化主业竞争力，海外持续拓展，持续贡献新增量。考虑此次并购交割日的不确定性，我们暂维持2024-2026年归母净利润为17.5/23.5/27.5亿元，对应市盈率15/11/9倍，维持“增持”评级。
    风险提示：交易完成和时点的不确定性，市场竞争加剧、国内水泥需求超预期下行的风险。

精密机加工隐形冠军，直线滚动功能部件打开成长空间

贝斯特(300580)
    贝斯特是优质的精密机加工零部件供应商，围绕三梯次产业战略，公司一方面专注于精密零部件和智能装备及工装产品的研发、生产及销售，另一方面，公司还利用在智能装备及工装领域的各类先发优势，将业务延伸至高端航空装备制造、工业自动化装备、工业母机以及人形机器人等领域。
    我们认为近年来新能源汽车渗透率的逐步提升，尽管纯电动汽车不配套涡轮增压器，但插混的放量仍然有望在未来几年内持续为涡轮增压器带来增量市场，我们判断涡轮增压器T1格局稳定且龙头份额集中，贝斯特绑定优质龙头客户，通过积极布局出海等方式为公司的后续持续发展打下坚实基础。
    我们认为直线滚动功能部件应用领域广阔，国产化率仍然较低，人形机器人与智能电动汽车用的丝杠市场处于爆发前夜，空间广阔，我们判断贝斯特紧跟市场发展趋势，在扎实布局工业母机的同时，积极布局人形机器人与车用丝杠市场，目前进展顺利，有望进一步打开业绩的成长空间。
    盈利预测与投资建议。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为3.14/4.18/5.35亿元（不变），EPS分别为0.63/0.84/1.07元，参考同行业公司估值水平，考虑到工业母机相关产品有望开辟全新成长曲线，给予其2025年31倍PE（原为24x），对应目标价26.04元（+29%），维持“优于大市”评级。

碳纤维受益AI PC行业新趋势

光大同创(301387)
    投资要点
    轻量化引领行业趋势。公司发展方向围绕“绿、轻、新”展开，制定明确的目标、合适的战略和执行计划，内部各项业务发挥协同效应，增强公司的行业竞争力。2024年，公司将继续紧握产业发展机遇，坚定实施“绿色环保、轻量化以及新工艺改进”的产品策略，围绕“国产替代”和“技术创新”的方向，进行产品迭代升级，同时加大研发投入，保持产品创新能力。一方面公司会巩固现有消费电子领域优势，继续执行“防护性材料+模切结构件”的布局，其中防护性产品向环保化转型，顺应国家“去塑化”趋势，符合环保、双碳标准，产品应用领域更加广泛；对于模切结构件，公司通过改进生产设备、持续进行工艺提升以提高生产效率，进行创新性模切结构件开发和生产。另一方面，公司持续进行碳纤维业务下游市场及客户的开拓，积极探索碳纤维材料应用领域的蓝海，下半年公司的碳纤维业务发展会更加聚焦，我们将密切关注市场变化，开展细致的市场调研与分析，并据此根据市场环境调整公司的研发策略和具体发展方向。
    海外市场积极布局。公司的发展策略以深度服务大客户为中心，不仅体现在对现有客户的关系维护上，我们不断深化与现有客户的合作，并在新客户的拓展中也积极挖掘客户需求，主动发现客户需求并引领客户需求，以市场和客户为导向，进行业务拓展。前期通过市场调研和数据分析，深入挖掘客户需求，基于对大客户的深刻理解，制定定制化的解决方案，并在日常工作中不断维护客户关系，确保对客户信息的准确性和及时更新。公司以创新为驱动，鼓励和实施创新，研发新技术、改进生产工艺以提高产品和服务的竞争力。公司未来会顺应业务发展需要积极进行海外布局。除了在墨西哥和越南已建立了生产基地，2024年上半年公司成立日本光大同创，旨在通过与大客户研发中心紧密沟通，洞察客户需求和市场方向，制定更加精准的研发战略，增强市场竞争力。
    折叠机领域积极布局。折叠屏手机已经成为智能手机的未来趋势之一，2024年折叠屏手机市场呈现显著增长，主要动力是更轻薄的机身设计和更多的使用场景，使得消费者获得更优的用户体验，相关机构的数据也预测未来折叠屏手机市场可能会迎来更加快速的增长。目前折叠屏手机轻量、使用寿命和折叠次数等是消费者主要关注的问题，市场的快速增长和用户体验的要求促使相关厂商选择更加优质的材料来实现轻量化、定制化的要求，这将进一步增加对轻质高强材料的需求，从而推动新材料在折叠屏手机领域的创新应用。公司碳纤维相关产品初期主要应用于笔记本电脑外壳，目前逐步在折叠屏手机领域实现量产交付，未来公司将持续发掘客户需求，把握市场机遇，集中资源投入发展潜力和空间较大的相关应用市场。
    投资建议：
    我们预计公司2024-2026年归母净利润0.2/1.2/2.8亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：
    行业竞争格局加剧风险；原材料价格波动；下游需求不及预期；产品研发、验证进度不及预期。

国内领先的碳化硅衬底龙头

天岳先进(688234)
    投资要点
    深耕碳化硅（SiC）衬底环节，公司专注SiC单晶衬底的研发、生产和销售，产品广泛应用于通信、新能源汽车、光伏储能等领域。随着临港工厂提前达产，导电型衬底批量出货，营收持续增长业绩拐点已至，1-3Q24营收和归母净利分别同比+55%和+310%。当前市场对于SiC衬底主要关注的问题：
    1）短期SiC衬底价格大幅下降，市场是否提前进入内卷？
    短期来看，全球6英寸SiC衬底产能快速释放，新能源汽车需求阶段性放缓，SiC衬底价格短期承受较大下行压力。价格竞争主要系国内产能迅速扩张、不同厂商之间良率显著差异导致合同履约不稳定所致。未来6转8英寸或成为降本关键，随着国内外厂商加速布局，公司率先实现大尺寸衬底技术突破，以液相法长晶和业内首发的12英寸衬底巩固行业领先地位，我们认为公司有望在规模效应的逐步显现实现成本优化，从而保持竞争优势。
    2）如何看待SiC衬底业务的中长期成长空间？
    中长期来看，SiC衬底与传统硅衬底的价差逐步缩小，有利于SiC对下游应用加速渗透。根据SMM2023年的预测，2028年汽车在SiC中的下游占比将由2023年的65%增长至为86%。3Q24全球电车销量449万辆（YoY+20.2%），渗透率20.9%；国内电车批售322.9万辆（YoY+36.2%），渗透率44.8%。全球汽车消费疲软，中国电动化景气度持续为SiC的成长提供优质土壤。目前SiC衬底市场仍由海外大厂主导，国内企业奋起直追，根据富士经济统计，23年全球导电型衬底市场中，公司市占率超过Coherent跃居第二。Wolfspeed虽多年市占率第一，但受到来自国内衬底公司的竞争压力，市场份额持续下滑。7M24公司公告以简易程序向特定对象发行股票预案，具体增发股数尚未确定，募集资金30,000万元，投向8英寸车规级SiC衬底制备技术提升项目。
    盈利预测、估值和评级
    未考虑简易定增的实施，我们预测公司2024~2026年分别实现营业收入16.81/23.00/30.99亿元，分别同比+34%/+37%/+35%，实现归母净利润1.90/3.19/4.48亿元，同比+537%/+68%/+40%，对应EPS为0.44/0.74/1.04元。我们认为公司有望凭借产能和技术优势实现降本增效，并进一步扩大市场份额，给予2025年90xPE，对应目标价66.78元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧；产能良率提升不及预期；新能源汽车销量不及预期；6/8英寸衬底降价超预期；地缘政治；限售股解禁。

后线HR+乳腺癌PFS展现优势，BL-B01D1疗效再获验证

百利天恒(688506)
    事件：
    近日，公司在2024SABCS大会上发布EGFRxHER3双抗ADCBL-B01D1用于治疗局晚期或转移性乳腺癌患者I期临床研究的安全性和有效性更新数据，包括三阴乳腺癌（TNBC）、HR+/HER2-乳腺癌，以及HER2+乳腺癌。
    观点：
    BL-B01D1在三种亚型乳腺癌的后线治疗中cORR均接近50%，未见ILD事件。截至2024年9月30日，BL-B01D1用于治疗乳腺癌的1期研究招募了162名患者，中位随访时间为11.6个月：1）TNBC：cORR为34.1%，mDOR为11.5个月，mPFS为5.8个月。对于先前接受过1-2线化疗患者，cORR为50.0%，mDOR为11.5个月，mPFS为6.9个月。2）HR+/HER2-BC：cORR为37.7%，mDOR为7.4个月，mPFS为7.0个月。对于先前接受过1-2线化疗患者，cORR为45.7%，mDOR为7.1个月，mPFS为8.3个月；3）HER2+BC：cORR为47.5%，mDOR为7.4个月，mPFS为7.0个月。安全性方面，最常见的3级及以上TRAEs为贫血（41.4%）、白细胞减少症（42.6%）、中性粒细胞减少症（52.5%）、血小板减少症（26.5%），观察到1例与药物相关的死亡（发热性中性粒细胞减少症），未观察到间质性肺病（ILD）。
    我们认为本次更新验证了BL-B01D1在后线HR+BC中的优势地位，后续关注TNBC的OS数据。基于2023SABCS上的乳腺癌1期初步结果，公司已于2024年启动后线HR+BC（主要终点PFS）及TNBC（PFS/OS双终点）的3期临床。我们认为，此次更新进一步验证了BL-B01D1用于HR+BC的PFS优势。HR+BC占乳腺癌的60-70%，中国年新发患者约25万例，ET+CDK4/6i是晚期一线治疗首选方案，二线采取其他靶向药物（SERD、AKTi等）单药或联合ET，三线及以上治疗可使用化疗或吉利德SG（Trop2ADC，mPFS5.5个月）。在BL-B01D1用于治疗HR+/HER2-BC的77例患者中，中位前序治疗线数为3，65%接受过CDK4/6i治疗，83%为化疗经治，cORR为37.7%，mPFS为7.0个月（高于吉利德SG的5.5月）。此外，BL-B01D1安全性良好，未观察到ILD。
    2025年重点关注BL-B01D1海外1期临床的数据读出，以及首项海外3期临床的启动。1）国内进展，公司已经在国内启动7项BL-B01D1用于多项实体瘤的3期注册临床，2025年有望完成鼻咽癌或食管癌3期临床，并提交上市申请；2）海外进展，BL-B01D1的海外1期临床顺利推进，数据有望于2025年读出；此外，BMS预计将于2025年启动首个海外注册3期临床；3）数据催化：BL-B01D1联合奥希替尼一线治疗EGFR突变NSCLC的2期数据有望于25H1读出。
    投资建议：
    我们分别使用DCF法和NPV法进行估值并取二者的平均数，测算出目标市值为1076亿元人民币，对应股价为268.33元，维持“买入”评级。
    风险提示
    创新药研发不及预期：存在无法成功或及时完成药物临床开发、获得监管批准和商业化的风险；
    医药行业政策变化风险：如不能及时调整经营策略以适应医疗卫生体制改革带来的市场规则和监管政策的变化，将对公司的经营产生不利影响；
    宏观环境风险：公司在中美两地设有研发中心，未来国际政治、经济、市场环境的不确定性，可能对公司海外业务经营造成一定的不利影响。

AI终端硬件制造平台

领益智造(002600)
    投资要点
    AI终端设备及通讯智能制造平台。AI终端设备及通讯行业是指AI终端设备及通信设备的研发、生产、销售和相关服务，按照终端产品应用可以分为AI终端设备板块及通讯板块。AI终端设备板块涵盖了各类人工智能（AI）终端电子产品，包含智能手机、笔记本电脑、平板电脑、智能穿戴设备等消费类电子产品，数据中心设备、大型服务器、工控机、电源设备等企业级商用电子设备，以及扩展现实（XR）等创新型电子产品。通讯板块主要涉及无线通信设备，包括基站设备及信号处理组件等。作为世界领先的AI终端硬件领域的核心供应厂商，公司在全球范围内提供AI终端设备所需的精密功能件、结构件、模组等业务的产业链一站式智能制造服务及解决方案。公司具备模切、冲压、CNC和注塑等工艺流程的技术，电子相关产品下游应用涵盖智能手机、笔记本电脑、可穿戴设备、XR等AI终端设备领域。公司积极打造AI终端硬件制造平台，加速在人工智能硬件领域的探索，持续关注机器人相关前沿技术的创新和升级，围绕包含XR、机器人等AI终端的硬件产品探索在自身业务领域的具体应用和协同。同时，公司也将人工智能、机器人的研发运用到自动化生产的工业整体解决方案，结合自主研发的多种类、多功能的数控化、自动化设备，致力于建设技术装备水平国际先进、国内领先的智能生产车间，打造高效的现代化智慧工厂。
    智能手机，人形机器人全面覆盖。智能手机方面，公司顺应高端折叠屏手机轻量化及性能优化的主要发展趋势，积极尝试使用新材料碳纤维进行折叠屏结构件设计、研发及生产，优化铰链及屏幕结构，延长使用寿命，降低折痕影响及整体机身重量。公司碳纤维结构件作为屏幕支撑板的关键零件，具备高强度、低密度、模量好，兼具导电及散热佳的特性，逐步替代不锈钢材料进入折叠手机行业，通过热固性碳纤材料的热压实现0.15~0.2mm厚的产品。行业头部客户的相关折叠屏及其他中高端手机机型已采用公司碳纤维结构件，并实现量产出货。人形机器人方面，人形机器人属于公司产品应用下游，公司重视人形机器人市场机遇的开拓，公司旗下全资子公司深圳市领鹏智能科技有限公司已与Hanson Robotics Limited签署谅解备忘录，双方将就人形机器人的设计优化升级、量产测试等方面展开合作。公司具备机器人设计制造和应用等方面的核心技术能力，以及自动化方案设计等系统集成服务能力。公司研发的工控机器人、控制系统及相关技术应用于包括并联机器人、平面关节型机器人、六轴工业机器人、微小型六轴工业机器人、码垛机器人、仿生双臂机器人、超高精度双工作台等。公司研发的智能工业控制器具备驱控一体高度集成，图形化编程，适用广，可驱控各型工业机器人。公司研发的CSV减速器属于RV减速器的进化类型，在传统的摆线针轮减速器基础上进一步发展，具有结构紧凑、高刚性、高精度、低噪音、速比范围大、体积轻巧、小型高效等特点。深圳市领鹏智能科技有限公司可为工业机器人和机器人制造设备提供设计、工程和制造解决方案，公司机器人业务的相关产品的量产情况取决于下游客户需求及行业发展情况，目前相关工作正在有序推进中。
    通信，汽车业务积极布局。通讯业务方面，公司凭借通信研发中心强大的研发能力及在精密功能件及结构件业务上长期累积的技术与经验等优势，在新型通信领域持续研发，向重要客户提供通信设备核心组件。公司产品已覆盖基站滤波器、双工器、主干网回传双工器、可调双工器、极化正交转换器（OMT）、室外合分路弹元（OCU）等5G基站器件、组件及子系统。公司凭借领先的精密制造、研发设计和商务拓展能力，在动力电池结构件细分领域中迅速崛起，以高标准产品成为北美新能源大客户的重要供应商。在车内电子电气件也布局无线快充，并自研自制快充线圈（Coils），更好地适配品牌方充电协议，满足不同设备间的同时充电。基于公司在消费电子累积的精密制造、研发设计能力等方面，建立独有的领益竞争优势。
    投资建议：
    我们预计公司2024-2026年归母净利润22.4/30.1/40.1亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：
    行业竞争格局加剧风险；原材料价格波动；下游需求不及预期；产品研发不及预期。

代运营龙头破茧成蝶，自有品牌绽家快速发展

若羽臣(003010)
    投资要点
    电商代运营起家，自有品牌绽家快速放量。公司成立于2011年，发家于电商代运营业务，如今成功转型自有品牌建设和品牌管理领域，已在大健康、美妆个护、母婴、食品饮料等领域建立头部优势。2020年公司打造高端家清品牌“绽家”，2023年以来绽家迎放量，2024年品牌势能继续爆发，2024年618大促“绽家”霸榜细分品类前三。截至2024H1公司代运营/品牌管理/自有品牌业务营收占比分别为50%/28%/22%。2023年公司营收13.66亿元（yoy+12%），归母净利润0.54亿元（yoy+61%），自有品牌飞轮效应继续带动2024Q1-3营收/归母净利同增39%/71%。
    破茧成蝶，双轮驱动开启增长新纪元。若羽臣作为电商代运营头部玩家，2023年以来“绽家”打造多款爆品在品牌孵化和运营上展现出一流的能力。我们认为公司及时把握市场机遇，未来自有品牌和品牌管理双轮驱动，有望快速成长。①自有品牌“绽家”以“家清+香氛”抢占消费者心智，品类场景双拓下有望长期高增；②品牌管理业务凭借对品牌全局的精细化布局和全渠道、全链路的数字化能力，携手拜耳康王、强生艾惟诺Aveeno等品牌共同成长；③代运营业务依托品牌长期信任稳健发展，品牌矩阵、人才技术、精细管控多管齐下，有望实现降本增效。
    乘大健康产业东风，保健品蓝海业务有望接力成长。伴随国民保健意识加速崛起，保健品行业增长潜力巨大。公司自2016年涉足大健康领域以来，服务近50个大健康品牌，沉淀深耕大健康赛道的经验。2024年公司推出“斐萃”品牌，主要销售以麦角硫因为主要成分的抗衰产品。同时与全球唯一生产红宝石油的挪威公司Zooca Calanus达成战略合作。未来公司有望推出更多中高端自有保健品品牌，在原料、技术上持续发力突破，构筑品牌壁垒，有望长期续航增长。
    盈利预测与投资评级：若羽臣作为国内头部数字化品牌管理公司，持续深耕电商行业，凭借先发优势积累良好口碑和丰富经验，加强合作绑定转型品牌管理，及时挖潜把握机遇布局家清、保健品行业。当前从0到1破茧成蝶验证品牌孵化力，新兴业务双轮驱动，长期发展前景明朗。我们给予公司2024-2026年归母净利润预测1.0/1.4/1.9亿元，同比+91%/+35%/+36%，对应PE分别为39/29/22X，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：品牌商解约或产品质量不佳、自有品牌销售不及预期、行业竞争加剧等。

公司信息更新报告：投建马来西亚产能基地，实现第一步产能出海

德业股份(605117)
    投建马来西亚产能基地，实现产能出海
    公司发布《关于对外投资并设立境外子公司的公告》计划投资不超过1.5亿美元于马来西亚设立境外全资子公司德业马来西亚公司（暂定名，最终以实际注册登记为准）并投资建设马来西亚生产基地，以从事光伏设备及储能电池等相关业务。海外产能基地的设立是公司应对当前复杂的国际形势和潜在贸易环境变化的必要选择。通过马来西亚海外产能基地的布局，公司能够更加灵活的应对海外贸易政策变动对公司潜在的不利影响，提升自身的抗风险能力。我们维持此前公司2024-2026年盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为31.92/41.06/53.92亿元，EPS为4.95/6.36/8.36元，对应当前股价PE为17.4/13.5/10.3倍，维持“买入”评级。
    外销收入占比呈上升趋势，潜在贸易摩擦促使公司产能出海
    根据公司2023年年报信息，公司2021-2023年境外收入占总营收的比重分别为30.5%、58.2%与58.2%，过往三年总体呈现上升趋势，其中就公司逆变器与储能电池包产品而言收入大部分来自海外，贸易保护政策可能会对公司产品出口造成一定影响。以美国逆变器及储能市场为例，该市场就有针对逆变器产品的额外关税，根据美国301关税法案的内容，美国政府对中国出口的逆变器产品额外加征25%的关税。并且不排除2025年特朗普政府执政后贸易争端有进一步扩大的可能性。因此就公司业务从规避风险的角度而言，出海进行产能建设是公司的必然选择。
    海外市场进一步扩大，海外产能有助于公司进一步拓展海外市场
    2024年以来伴随光储产品价格的持续下降，除欧美、南非等传统市场之外，包括巴基斯坦、印度等区域的光储需求实现了“0-1”的突破，未来包括非洲尼日利亚和东南亚多国等在内的发展中国家需求有望持续释放，凭借海外产能的布局公司也能够实现对当地需求的敏锐捕捉，实现自身销售规模的持续扩大。
    风险提示：海外产能落地存在不确定性；对外投资存在一定经营风险。

千影大模型发布，“AI+”赋创游戏新生态

巨人网络(002558)
    投资要点
    事件：2024年12月12日，巨人网络在中国游戏产业年会上发布“千影QianYing”有声游戏生成大模型，包含游戏视频生成大模型YingGame、视频配音大模型YingSound。
    注重角色交互个性化，AI多维增强用户体验。作为一个面向开放世界游戏的视频生成大模型，YingGame首次实现角色多样动作的交互控制，可自定义游戏角色，同时具备更好的游戏物理仿真特性。结合自研视频配音大模型YingSound，其能够根据画面生成与之匹配的复杂音效，实现有声游戏视频生成。通过一系列技术创新，公司新成果融合跨模态特征、细粒度角色表征、运动增强与多阶段训练策略，构建了高效、高质量的游戏视频训练数据生产管线，多维提升用户体验。
    多模态全矩阵布局，“AI+”纵深赋能游戏业务创新发展。基于视频生成技术，公司展示了通过文字描述实现游戏创造的一种可行性。此外，公司的AI实验室将持续探索，推进模型能力的升级迭代。公司还基于大模型底座技术启动“千影共创计划”，对外开放模型技术、模型应用、原创游戏项目等方面的合作共创、应用落地、人才招募。基于公司管理层理念，公司在降低游戏开发门槛、AI游戏开发技术普惠方向持续探索，或打造AI游戏孵化平台，持续赋能公司游戏业务和生态创新发展。
    投资建议：公司发布“千影QianYing”有声游戏生成大模型，持续迭代AI技术，加速AI+由降本增效向颠覆式创新快速转化。我们预测公司2024年至2026年收入分别为32.97亿元、36.73亿元、40.18亿元；归母净利润分别为13.95亿元、17.16亿元、19.47亿元；EPS分别为0.72、0.89和1.01元；对应PE分别为17.9、14.5、12.8；维持“买入”建议。
    风险提示：政策不确定性、AI落地进度不及预期、AI版权授权潜在风险等。

首次覆盖：全面布局连接产品，收入快速释放

瑞可达(688800)
    投资要点：
    事件。公司发布24年三季报，24前三季度实现收入15.89亿元，同比+52.75%；归母净利润1.06亿元，同比+10.60%；扣非净利润9990万元，同比+15.54%；毛利率22.01%（同比-4.03PCT）。24Q3单季度收入6.31亿元，同比+60.90%，环比+27.36%；归母净利润4100万元，同比+40.67%，环比+76.16%；扣非净利润4011万元，同比+51.74%，环比+110.95%。24Q3毛利率20.79%（同比-5.63PCT，环比-0.08PCT）。
    费用控制良好。24前三季度公司研发费用1.11亿元，同比+29.91%，研发费用率7.00%，同比-1.23PCT；销售费用率2.10%，同比-0.64PCT；管理费用率5.18%，同比-0.43PCT；财务费用率0.62%，同比+0.82PCT。24Q3公司研发费用4046万元，同比+28.10%，研发费用率6.41%，同比-1.64PCT；销售费用率1.67%，同比-0.96PCT；管理费用率4.12%，同比-1.28PCT；财务费用率0.30%，同比-0.84PCT。
    全面布局连接产品。公司专注于连接系统产品的设计开发和制造，主要产品分为连接器类、线缆组件类、系统模块类等，广泛应用于数据通信、新能源汽车、储能/清洁能源、工业控制、医疗设备、轨道交通装备等领域。针对AI数据中心领域，公司产品中有针对高速传输的高速铜缆连接组件解决方案，AEC高速组件是公司的重点发展产品。
    盈利预测。我们预计公司24-26年归母净利润1.85元、2.41亿元和2.91亿元，EPS为1.17元、1.52元和1.84元。参考可比公司估值，考虑公司卡位高速线缆新业务，未来有望受益于AI需求高增，给予公司24年PE55x，对应目标价64.35元，给予“优于大市”评级。
    风险提示。客户需求调整，市场竞争风险，下游发展不及预期。

北交所新股申购报告：阀门行业“小巨人”，自主研发阀门技术国际领先

方正阀门(920082)
    方正阀门业绩稳健增长，研发球阀、闸阀等核心创新技术提升国际竞争力
    方正阀门集团股份有限公司是专业从事阀门设计、制造与销售的国家高新技术企业，被评为国家专精特新“小巨人”企业。公司持续重视技术创新，是“国家知识产权优势企业”，截至2024年6月30日，拥有14项发明专利和117项实用新型专利。近年来，公司球阀和闸阀销售额稳定增长，推动营业收入持续上升，2023年公司实现营收6.79亿元，归母净利润0.61亿，毛利率达到27.54%，净利率提升至8.92%。公司自主研发的核心技术实现国际先进水平，并用于多项海外项目，进一步提升市场竞争力。公司核心产品在石油天然气和化工领域的应用持续扩大，2023年两大领域收入合计占主营业务收入的81.14%。
    阀门行业市场持续发展+下游应用需求多元化增长，行业基本面向好
    阀门作为工业装备领域的关键部件，对于推动我国多个行业向高效化、智能化和绿色化转型具有重要意义，是实施智能制造战略和可持续发展战略的重要支撑。目前我国阀门行业的高端市场渗透率仍有待提升，全球阀门市场的高端化、智能化趋势明显。高端阀门多采用进口产品，进口阀门在市场中占比基本在20%左右，2022年我国进口阀门及类似装置规模达82.6亿美元，高端进口替代市场空间广阔。2024年国内阀门市场规模为151亿美元，预计2025年末我国阀门制造市场规模能达171亿美元。下游应用领域，石油化工、电力、水处理以及城市轨道交通等行业对阀门的需求持续旺盛。随着国家对环保和能源效率要求不断提高，高效节能型阀门和智能化阀门的需求将显著增长。在石油化工领域，阀门作为控制流体介质的关键设备，石化产业的转型升级和新建项目的不断投产，对高质量、高性能阀门的需求将持续增加。在电力行业特别是在核电和特高压电网建设中，对具有高可靠性和高安全性的阀门产品提出了更高的要求。水处理行业和城市轨道交通领域对阀门的需求也在稳步增长，水处理行业在环保政策的推动下，对高效、耐腐蚀的阀门产品需求增加；而城市轨道交通的快速发展，带动了对流量控制精确、密封性能好的阀门产品的需求。
    募投项目提升中高端阀门产能，促进可持续发展
    公司产能利用率高，处于超产能生产状态，计划投入募集资金11691.07万元，用于新增30,800台中高端工业阀门生产线技术改造项目、研究院升级改造项目及补充流动资金项目。通过这些技术改造和升级，公司将提升中高端阀门产能和生产效率，优化产品结构，提高盈利能力，以实现可持续发展并增强市场抗风险能力。根据估值对比，纽威股份、中核科技及伯特利等可比公司2023年PE均值为23.71X。
    风险提示：石油天然气行业景气波动的风险、贸易政策的风险、技术创新风险。

小步快跑跟进研发，热爱赋能精品游戏

吉比特(603444)
    投资要点
    事件：12月11日，公司新游《异界原点传说：史莱姆不哭》正式上线；同日，公司新游《仗剑传说》开启【启程测试】；12月12日，吉比特&雷霆游戏承办的精品游戏开发创作论坛在北京石景山圆满举办；12月16日，公司新游《问剑长生》全平台预约突破50万，预计将于2025年1月2日公测。
    优质新游持续预热，立足内容服务用户。《杖剑传说》将目标锁定在动作冒险类游戏市场，结合了ARPG（动作角色扮演游戏）和解谜元素，让玩家能够在解锁故事的同时体验流畅的战斗系统。而《问剑长生》作为一款MMORPG，其游戏核心机制在于其“剑法系统”，这种创新玩法将为玩家提供丰富的战斗体验。此外，公司还表示将加入动态事件机制，确保游戏世界的持续变化，提升玩家的沉浸式体验。
    立足热爱，深耕技术研发，赋能产品质量提升。在由中国音数协游戏工委、中国音数协游戏产业研究专家委员会主办，吉比特&雷霆游戏承办的精品游戏开发创作论坛上，公司CTO对业务发展路线的总结为：“从热爱出发，找到自己的赛道；用差异化创造价值；通过小步快跑灵活应对变化。”基于对需求变动的敏锐把控和动态调整，公司有望在内容赛道持续深耕，创造立足用户偏好的精品游戏。
    投资建议：新游陆续上线，立足精品内容的游戏产品有望提升用户游戏体验，在竞争激烈的存量游戏市场立足生根。我们预测公司2024年至2026年收入分别为40.30亿元、45.11亿元、50.05亿元；归母净利润分别为10.81亿元、12.18亿元、13.89亿元；EPS分别为15.00、16.90和19.29元；对应PE分别为14.4、12.8、11.2；维持“买入”建议。
    风险提示：政策不确定性、用户偏好不确定性、新游流水不及预期等。

奥瑞金：并购先决条件均已达成，行业格局有望稳步改善

奥瑞金(002701)
    事件：奥瑞金发布公告，12月13日公司下属子公司华瑞凤泉有限公司取得本次交易外汇登记相关的《业务登记凭证》，本次交易的外汇登记手续已经完成。截至12月13日，本次交易项下要约的各项先决条件均已达成，要约人后续将根据香港特别行政区监管规则的要求，于2024年12月20日或2024年12月20日前发出要约文件。
    点评：
    两片罐行业周期低位，整合有望催化格局改善。
    两片罐行业当前处于，1）资本开支周期低位，我们预计后续龙头国内扩产意愿低；2）盈利能力低位，两片罐行业长期以来供过于求，随行业调价机制逐步改善，罐价24Q2基本触底，随铝材价格上涨，24Q3罐价环比提升、Q4稳定。调价机制捋顺，原材料压力传导更顺畅，两片罐环节盈利空间有望企稳。
    并购落地后，公司产业协同能力有望加强、规模效应有望提升，我们预计第一步通过内部挖潜降本增效；拉长时间周期来看，随行业进一步集中、叠加行业内央企利润考核加强，两片罐龙头对下游议价能力有望提升，盈利有望稳步修复至合理水平。
    三片罐客户绑定深入，盈利能力较强。公司长期为中国红牛稳定供应三片罐，由于三片罐行业客户绑定更为深入、格局更稳定，公司三片罐罐价&利润水平均保持高位。
    盈利预测：我们预计公司2024-2026年归母净利润预计分别为8.3/9.3/10.2亿元，对应PE分别为18.4X/16.4X/15.0X；若考虑中粮并表，初步假设100%并表，25-26年整体利润分别为12.5/14.5亿元，对应PE分别为12.2X/10.5X。
    风险因素：并购不及预期风险，下游需求低于预期风险，行业竞争加剧风险

不差钱的恒瑞医药，赴港募资意图何在？

恒瑞医药(600276)
    12月9日，恒瑞医药（600276.SH）发布公告称，计划择机在香港联交所主板发行上市，募集资金将用于研发创新、产品商业化及公司运营等。
    在支持内地龙头企业赴港上市的政策背景下，A股创新药龙头也开始着手搭建“A+H”框架。
    但是提到H股，各位第一时间想到的恐怕都是流动性短缺、折价发行等不利因素。从这个角度看，无论对大股东还是普通投资者，此次发行都算不上友好。
    牺牲了这部分流动性溢价，恒瑞医药想要换取到什么呢？
    一、产品+股权，出海新打法
    自2000年IPO以来，恒瑞医药还未曾实施过定增、配股、发行可转债等权益融资行为。
    截止2024年三季度末，恒瑞医药账上货币资金高达221.32亿，另有7.74亿的交易性金融资产，近230亿的现金储备规模已是历史新高。
    与此同时，恒瑞医药账上已无任何银行借款，前三季度财务费用为-4.48亿。且近年来的现金流情况也以净流入为主，自2017年至今，自由现金流合计流入规模超过200亿。

投资价值分析报告：业绩低点已过，多业务带动新发展

灵康药业(603669)
    第十批集采工作启动，公司两项产品具备参加第十批集采条件
    2024年10月，第十批国家组织药品集中带量采购工作启动，共涉及62个产品263个品规，主要治疗领域包括心脑血管系统、抗感染、消化系统及代谢等，预计采购品终端市场规模超500亿元。公司产品中注射用拉氧头孢钠和盐酸艾司洛尔注射液具备参加第十批集采条件。其中，注射用拉氧头孢钠市场容量约为每年30亿元。截至目前具有申报资格的企业数量9家（1.0g规格），但实际竞争格局为5中3。盐酸艾司洛尔注射液市场容量约为11亿元，截至目前具有申报资格的企业数量为18家，但是持证和生产为同一家的企业为13家，其余5家为上市许可持有人委托生产，公司在生产成本上有一定优势。若以上产品成功纳入集采，产品销售额增长潜力较大。
    独家品种注射用石杉碱甲，覆盖范围仍有较大提升空间
    注射用石杉碱甲为公司独家知识产权品种，循证医学证据表明在治疗良性记忆障碍、老年痴呆具有良好的疗效，对于罕见病重症肌无力也有疗效，截至目前，注射用石杉碱甲已经进入8项专家共识、诊治指南或临床路径。随着老龄化的加剧，该品种市场潜力较大，目前该产品主要在山东、福建、湖北、广西等省份销售，覆盖范围不到全国的五分之一，公司将通过建立覆盖全国主要综合医疗机构和专科医疗机构的推广队伍，逐步把该产品覆盖到全国，未来增长潜力较大。
    与Laboratoire Bailly-Creat达成战略合作，出海有望带来新增长
    Laboratoire Bailly-Creat是法国的百年企业，其销售网络覆盖非洲、越南、柬埔寨等国家地区，公司计划借助Laboratoire Bailly-Creat渠道网络探索非洲及“一带一路”市场。首次合作试点奥美拉唑出海布局，根据IMS数据库对非洲国家不完全统计（含越南，同为法国BC销售目的国和合作目的国），奥美拉唑在上述目的国2023年销售额为2000万美元，40mg的规格均价合人民币38元，最高140元，而国内集采均价为0.9元。灵康药业其他的注射剂品种在上述国家的市场容积根据不完全统计2023年约为8000万美元，产品出海有望为公司带来新增长。
    公司盈利预测与估值
    预计公司2024-2026年营业收入分别为3.19、7.11、8.82亿元，同比增长61.87%、123.30%、24.01%；EPS分别为每股-0.04、0.25、0.35元，业绩低点已过，给予公司“推荐（首次）”投资评级。
    投资风险提示
    市场竞争导致的收入波动、医药政策变动、新产品开发和推广的风险

民营光伏领军企业 关注未回收补贴价值释放

晶科科技(601778)
    投资要点：
    背靠大股东晶科集团，定位清洁能源供应商和服务商。公司成立于2011年，经过多年积累，公司已具备光伏“项目开发-施工并网-运营发电-资产交易”一体化解决方案能力，目前主要从事光伏电站运营及开发转让。公司于2020年在A股上市，控股股东为晶科新能源集团有限公司，截至2024年9月底，控股股东控制比例为23.9%。
    盈利主要源于光伏发电与电站开发转让。轻重资产相结合的经营模式下，公司既可通过持有电站资产获得稳定发电收入，亦可择机出售电站获取收益。2023年公司实现营收43.7亿元，同比增长36.72%，其中光伏电站开发运营转让、光伏电站EPC、户用光伏电站滚动开发营收分别占总营收的74.4%、6.6%、14.8%。2023年公司实现利润总额4.69亿元（剔除减值影响后约为7.25亿元），分拆来看：电站转让对业绩税前贡献约3.75亿元，约占剔除减值影响后利润总额的51.7%，其他3.5亿元则主要源于发电利润。
    存量自持发电装机新旧结构优化，现金创造能力有望改善；增量装机重心南移，良好的经济及消纳环境有望为资产质量提供一定支撑：1）公司自2018年起开展电站资产交易业务，2020-2023年分别转让129/448/0/593MW，其中2020-2021出售项目主要为带补贴项目，新旧项目结构优化助力现金流逐步转好。2）2024年增量装机主要分布于华东华南区域，良好的经济及消纳环境为增量装机资产质量提供一定支撑，公司装机资产质量有望逐步改善。
    年度新增补贴规模较稳定，补贴占发电收入比例下降：2021-2023年公司新增电费补贴收入规模维持在12~14亿元水平，较为平稳。2023年公司发电收入约30.20亿元，其中补贴收入约13.37亿元，随着公司平价项目占比提升，补贴占发电收入比例已由2021年的56.5%下降至2023年的44.3%。
    绿电板块压力客观存在，未回收补贴直接影响新能源资产质量，关注未回收补贴价值释放：公司存量未回收补贴近60亿元，占净资产比例约37%。公司应收账款/当前市值规模约56%，与其他绿电运营商相比，公司处于较前列。若补贴欠款得以回收，公司股价有望展现一定弹性。
    盈利预测与评级：我们预测2024-2026年公司实现归母净利润5.16、7.38、7.47亿元，同比分别增长34.58%/43.09%/1.22%，当前股价对应PE分别为21/15/15倍。选取同样具有光伏发电或EPC业务的芯能科技、林洋能源、太阳能等作为可比公司，其2024年平均PE为16倍。考虑到公司装机资产质量逐步转好，随着电站建设与转让节奏加快，以及补贴回收出现转机，公司业绩及股价均有望展现一定弹性。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：电价波动风险、电站转让不及预期、补贴回款不及预期。

全球VD3一体化龙头，迈向综合性大健康营养企业

花园生物(300401)
    摘要：
    花园生物作为全球维生素D3产业链的龙头企业，依托自主的NF级胆固醇生产技术与25-羟基维生素D3合成工艺，掌握从羊毛脂胆固醇到25-羟基VD3的完整生产链，确保供应链稳定性。2024年，随着维生素D3市场复苏，公司通过核心产业链布局巩固全球市场主导地位。
    维生素D3：深化“一纵一横”战略，布局全产业链与多维新矩阵
    维生素D3市场价格从50元/公斤低位反弹跃升至2024Q3的250元/公斤。2024Q1-Q3，花园生物实现累计营收9.38亿元，归母净利润2.41亿元。依托全产业链布局优势，公司在成本控制和市场拓展上展现市场适应能力与复苏潜力，预计未来增长态势将得以延续。
    夯实维生素D3产业链的同时，公司积极横向扩展维生素A、E、B6等多品类布局，从单一产品逐步转型为多维维生素产品矩阵，充分利用产业链协同效应提升产品附加值和市场竞争力。凭借工艺创新（分子蒸馏法、氧化还原法与分馏萃取法）和高附加值产品优势，公司在NF级胆固醇与25-羟基维生素D3制造领域稳居行业标杆地位：公司NF级胆固醇占全球市场份额约70%以及维生素D3占全球市场份额约30%，是中国境内最大规模化生产羊毛脂胆固醇和25-羟基维生素D3的供应商。
    药品：创新赋能，构筑高端仿制药新增长极
    公司在医药制造领域深耕布局，聚焦于高血压和呼吸系统疾病等慢性病产品线，精准切入高需求药物，如缬沙坦氨氯地平片、多索茶碱注射液等，有效维持较高的毛利水平与盈利能力。同时，公司持续加大研发投入，以巩固在高技术壁垒制剂领域的竞争优势。通过持续的研发创新和人才引进，加速高端仿制药的升级迭代，逐步打造新的业绩增长极。
    盈利预测与投资评级
    我们预计公司2024-2026年营业收入为14.14/17.79/21.86亿元，同比增长29.21%/25.77%/22.87%；归母净利润为2.98/3.75/5.12亿元。
    考虑到：（1）维生素D3板块：公司是全球少数能够自主生产NF级胆固醇与25-羟基维生素，以及全球唯一维生素D3全产业链覆盖的企业，公司有望保持快速增长趋势；（2）医药制造板块：公司聚焦国家重点需求药品，优选市场潜力产品开展研发，有望紧贴市场需求变化，保持稳定态势增长。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：维生素D3价格波动风险、项目投资风险、医改政策变化风险、药品价格下降风险、药品集中采购未中选风险

海南矿业：“铁矿石+油气+锂”三轮驱动，海外布局再下一城

海南矿业(601969)
    投资要点：
    聚焦战略型资源，品种布局多元化。公司多年深耕铁矿石采选业务，于2019年完成主营业务由单一铁矿石到“铁矿石+油气”的业务布局。公司2021年开始布局新能源产业链，积极推进2万吨氢氧化锂项目（一期）建设，并于2023年11月完成非洲Bougouni锂矿收购，标志着公司在以锂资源为主的新能源赛道的产业布局正式落地，公司“铁矿石+油气+新能源”三个主赛道完成布局。通过聚焦战略性资源、跨周期品种布局，提升了公司的盈利能力，构筑公司业绩安全垫。
    全面要约收购Tethys Oil，增储增产潜力巨大。洛克石油拟全面要约收购TethysOil AB，该公司地处重要的产油国阿曼。2024年上半年，洛克石油在产区块（3&4区块油田）平均日权益产量约为7860万桶。本次交易完成后，洛克石油的原油2P净权益储量将提升123%。3&4区块是产量基础，后续三年有望保持年产量约300万桶。剩余三个勘探区块（56、49和58区块）仍处于评价工作阶段，转开发后将进入20年的生产期，远景资源量可观。
    税收政策改善业绩，铁矿技改降本增效。公司地处海南自贸港，自2021开始减按15%缴纳企业所得税，个人所得税实际税负超过15%的部分予以免征，公司氢氧化锂项目在海南自贸港将享受到进口生产原辅料免征进口关税、出口环节增值税的税收优惠政策，增强盈利能力。石碌铁矿石悬浮磁化焙烧技术改造项目一标段焙烧炉系统于2023年10月成功点火烘炉，二标段已完成预选过滤车间等相关设备安装及调试，项目整体进度完成约90%。磁化焙烧项目实施并达产后，铁精粉品位将提高到65%以上，铁金属回收率将由60%提高至85%，产品质量及资源综合利用水平显著提升。
    新能源上游项目持续推进，打造新的盈利增长点。1）2万吨氢氧化锂（一期）建设项目，公司预计于2024年底建成投产。2）Bougouni锂矿建设项目，预计2024年底完成Ngoualana矿区重介质选矿（DMS）建设，完成土建安装联合体组建和进厂道路建设，力争实现年内投产。项目建成投产后，公司将跻身国内少数具备自有优质矿山与高品质先进加工产线一体化优势的锂资源上游企业，打造新的盈利增长点。
    盈利预测与投资建议。我们预计公司24-26年归母净利润分别为6.57亿元、7.53亿元、8.82亿元，EPS分别为0.32元、0.37元、0.43元，参考可比公司估值水平，考虑到公司持续外延并购增长潜力，给予其24年26倍PE，对应目标价8.32元，首次覆盖给予“优于大市”投资评级。
    风险提示：下游需求不及预期，油气价格大幅波动，项目建设不及预期。

事件点评：加码汽车市场，发布ASN新品填补国内空白

思瑞浦(688536)
    事件：思瑞浦于近日发布新产品ASN（Automotive Sensor Network）汽车传感器网络收发器。ASN目前处于量产发布阶段，已通过客户端产品验证。
    加码汽车市场，ASN实现国产替代。公司正式发布旗下创新产品ASN，这一突破性解决方案专为车载音频传输应用设计，是思瑞浦与全球头部车厂联合研发，旨在强化该领域供应链安全。ASN是高可靠性长距离车载无损音频总线芯片，应用于智能座舱音频系统，解决具有点对点模拟连接特征的包括电缆重量、电缆成本、布线难题和多重连接的可靠性等诸多挑战，可实现汽车领域的先进音频和声学应用，包括音频ECU、主动降噪、路噪降噪、音频分区、紧急通话eCall等，实现回声消除、配合麦克风和功放进行ANC主动降噪等功能；通过使用更少的线缆来降低系统和电缆成本、重量、复杂性等，进而降低整车重量，提高续航里程。同时，ASN也适用于会议和教学系统，能提供灵活和高效的音频解决方案。本次新产品发布，丰富了公司数模混合芯片产品线，完善了公司在汽车音频产品领域的布局，提高了公司在该领域的竞争力，有利于实现该领域产品国产替代。目前，公司ASN产品已通过众多主机厂和Tier1的验证，并以出色性能获得客户认可，自2024年12月起，ASN产品可批量供货。
    聚焦模拟和数模混合，产品矩阵不断完善。公司聚焦模拟和数模混合产品线的经营，2024年以来不断推出新产品：信号链芯片方面，公司推出在国内BCD技术平台上采用创新的电容采集架构研发的全新电流传感放大器、高PSRR高带宽高压的运算放大器系列及全新精密电阻阵列等多项线性产品；全新16通道高精度ADC、支持I2C接口的12位8通道SAR ADC等多项转换器产品；高速模拟开关、高速CAN收发器系列等多项接口产品。电源管理芯片方面，公司推出兼容IEEE802.3af的高集成度、有源钳位反激PoE PD单芯片解决方案及全新高压Buck系列产品等多相DCDC产品；推出工规和车规级增强型隔离驱动；推出工规和车规级推挽式以及ISO Buck隔离电源；推出多路低边驱动等多项开关型电源稳压器；推出性能达到国际先进水平的电压基准芯片等。同时，公司面向数字电源、逆变、储能、电机驱动方向的TPS32混合信号MCU系列产品已推出送样；车规级芯片截至Q2末已有160余款。
    投资建议：我们预计公司2024/25/26年归母净利润分别为-0.53/1.75/4.13亿元，2025-2026年对应现价PE分别为77/33倍，公司当下业绩已逐步迎来拐点，长期来看，凭借公司在新能源汽车、泛能源领域卡位布局，成长可期。维持“推荐”评级。
    风险提示：新产品市场推广与客户开拓不及预期的风险;下游需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

高端化、出海并举，打造新成长空间

海天精工(601882)
    投资要点：
    深耕中高端数控机床，技术积淀深厚、具规模化优势，产品矩阵覆盖全面。公司自成立以来专注于中高端数控机床业务，主要产品包括龙门、卧式、立式三大类加工中心，其中龙门加工中心处于行业龙头地位，是公司的主要收入来源。公司产品下游应用领域覆盖航空航天、汽车、模具等行业。近年来公司整体经营业绩快速增长，2016-2023年公司实现营业收入复合增长率18.58%，归母净利润复合增长率38.21%。2024H1，公司实现营业收入16.79亿元、归shou母净利润2.94亿元。规模效应下公司盈利能力稳步提升，毛利率和净利率在2019年后持续上升，2024H1公司毛利率/净利率分别为28.36%/17.49%。
    推动核心部件自主研发，高端机床国产替代可期。我国高端机床与国际产品差距较大，五轴等高端机床及核心零部件主要依赖进口。公司近年来加大研发投入，持续推进核心零部件自研，产品向高效、高速、高精度发展。与国际厂商相比，公司设备性价比较高。凭借核心部件自研和技术迭代等高端化举措，公司有望进入国内外下游高端客户供应体系，逐步实现国产替代。
    布局新兴产业高端装备，集团内协同效应显著。公司把握新能源车一体化压铸等新兴产业发展趋势，积极拓展新工艺所需的加工设备，已推出用于新能源车加工的高效加工设备。宁波高端数控机床智能化生产基地项目已于2022年9月开工，将用于新能源汽车核心部件加工设备的量产。公司背靠海天集团，产品与专注于压铸设备研发的兄弟公司海天金属协同效应较强，有望拓宽未来成长空间。
    积极拓展海外业务，海外业务规模、盈利水平实现双提升。依托海天集团的海外销售渠道布局，公司海外业务成长迅速，已在东南亚、土耳其、墨西哥等地成立子公司。2017-2022年公司海外营收由0.32亿元上升至3.37亿元，营收占比由2.54%提升至10.80%；海外业务毛利率稳中有升，且持续高于国内业务毛利水平。我们认为，随着未来公司海外渠道布局进一步完善，海外业务有望进一步拉动公司增长。
    盈利预测：我们选取国内市场数控机床制造商创世纪、国盛智科、纽威数控作为可比公司。可比公司2024年平均PE估值为23.15倍，我们考虑公司在成本控制和规模效益方面展现出显著领先优势，23年综合毛利率逆势上升，显著高于可比公司。同时公司近年来加大研发投入，自研优势逐渐凸显，在国产替代和出海业务方面增长动力强劲。给予公司2024年25倍PE估值，目标价28.24元/股（预计2024年公司EPS为1.13元），合理市值147亿元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：公司海外客户拓展不及预期、下游需求波动风险、行业竞争加剧

携手广东石化共建“1+2+N”智能工厂，工业智能化持续突破

中控技术(688777)
    事项：
    近期，中控技术参与建设的广东石化智能工厂成功通过了国家智能制造能力成熟度模型（CMMM）四级评估认证，这是国内制造企业的最高等级认证，标志着广东石化在智能制造领域的领先地位。其中，中控技术以“1+2+N”智能工厂新架构为支撑，采用智能运行管理与控制系统(OMC)，帮助广东石化在实现智能工厂的少人化、无人化运行上迈出关键一步。
    国信计算机观点：1）公司携手广东石化共建“1+2+N”智能工厂，且广东石化获评CMMM四级认证在工业智能化领域具有标杆性意义，充分证明公司在智能制造的领军地位，以及下游工业智能转型的持续需求；2）在“1+2+N”智能工厂新架构基础上，公司在2024年开始推动PlantMembership会员订阅制转型，工业软件订阅制在降低软件使用门槛的同时，也逐步提升企业用户粘性，公司商业模式将持续优化；3）公司发布Plantbot机器人解决方案，持续斩获沙特阿美总部智能机器人订单，同时重要参股子公司发布人形机器人“领航者2号NAVIAI”，持续加大“AI+机器人”生态布局。4）一些列工业智能软硬件生态布局验证公司迈上新成长台阶，维持盈利预测，预计公司2024-2026年营业收入为98.01/114.58/135.24亿元，归母净利润11.99/14.36/17.40亿元，对应当前PE为33/27/23倍。维持“优于大市”评级。
    评论：
    中控技术与广东石化共建“1+2+N”智能工厂，广东石化获评CMMM四级认证
    广东石化项目意义重大。广东石化项目是中国石油集团一次性投资最大的炼化项目，广东石化项目建设达到预计生产2000万吨/年炼油、120万吨/年乙烯、260万吨/年芳烃、60万吨/年ABS的庞大规模，并将配套建设动力中心、储运、30万吨原油码头和10万吨产品码头。该项目对于我国炼化行业的高质量发展具有重要意义，实现了CMMM四级评估认证，标志着广东石化在智能制造领域的领先水平和杰出能力得到权威认可。广东石化向全面建成绿色、智能、效益型世界一流炼化企业目标持续发力，目前已累计加工原油突破3000万吨，正成为粤东乃至华南地区重要的成品油和化工产品供应基地。
    中控技术深度融合智能制造能力，“1+2+N”智能工厂再立典型标杆。中控技术作为工业智能化领域的龙头企业，在自动化控制系统和工业软件方面拥有深厚的技术积累。公司通过提供“1+2+N”智能工厂架构，为广东石化量身打造了“工厂操作系统+工业APP”技术架构，为其构建统一的数字底座，打通工厂业务数据和生产数据，帮助企业实现数据驱动的决策和协同优化。同时采用智能运行管理与控制系统(OMC)，确保控制系统与各类工业软件无缝集成，工业数据与应用充分融合，为广东石化项目各专业人员赋能，实现控制、优化、管理一体化。
    该项目刷新石化产业核心控制系统国产化的多项纪录。中控在该项目实现了核心控制系统的全面国产化，包括17万余I/O点、2165面机柜、1210个控制台、277对控制器、13924块I/O卡件以及178台服务器等，实现了工业装置的高效安全自主运行，构建了生产管控协同、智能运行的全新模式，达成了装置有效自控率接近100%、操作频次降低95%以上、日报警平均数量减少80%、操作频次下降95%、装置平稳率达99%的价值目标。
    新产品UCS和TPT快速应用落地，全面推动软件会员订阅制转型
    公司推出两款颠覆性新品——全球首款通用控制系统UCS、流程工业首款AI时序大模型TPT。公司在2024年推出UCS（Universal Control System）架构，是基于通用控制系统技术架构推出的全球首款通用控制系统，首款产品名为Nyx。Nyx产品主要构成包括控制数据中心、全光确定性工业网络及APL智能设备，具有软件定义、全数字化、云原生等典型技术特征。UCS颠覆了应用近50年的传统DCS技术架构让成百上千台的控制机柜消失；可节省90%的机柜空间，80%的线缆成本，50%的改造周期；深度融合AI，实现了灵活的按需定义控制、客户知识资产永续。TPT基于生成式的AI算法框架，以及不同行业海量生产运行、工艺、设备及质量数据等融合训练而成，结合了大量行业知识和工业数据基础，能够解决工业应用分散、数据应用碎片化等难题。TPT学习了工业装置运行的通用规律，大幅提升建模效率，已在氯碱热电、石化等装置上取得了突破性应用，相较于传统控制，TPT能实现系统自控率达到95%以上，氮氧化合物含量下降5%，吨蒸汽煤耗能耗下降3.1以上。
    两大产品均已快速应用落地。在近期金塘新材料项目中，全厂将部署高达36万点I/O的DCS系统、1.5万点的SIS系统以及1万点的GDS系统，同时中控技术通用控制系统UCS产品Nyx、SmartEIO、百万点实时数据库和热值分析等一批占据行业前沿的新产品、新技术也将在该项目上得到大规模应用。新产品应用可实现对项目成本的大幅降低，将为金塘新材料项目带来显著的生产和运营效益。TPT也已在多个工业场景中应用并取得显著效果，如在某化工集团氯碱厂实现了全工艺参数异常预测预警，大幅提高了人效并降低了事故发生率。
    公司积极推动软件订阅制转型，有望大幅提升软件应用普及率。公司在2024年开始推行工业软件的订阅制的会员模式，这是公司在客户服务模式上的重大创新。公司已成熟开发了百余款智能工厂软件，打造了一整套完善的收费体系，向不同需求量级的客户提供不同等级的会员权益，收取相应的年费。通过将软件从传统的一次性买断模式，调整为可持续的高性价比的订阅模式，将有助于更多企业尝试选用工业软件提升生产、制造、管理效率。订阅制在降低工业软件使用门槛的同时，也逐步提升企业用户粘性，公司商业模式将持续优化。
    工业软件订阅制转型已经初见成效。浙江信汇新材料股份有限公司是首个采纳中控技术会员订阅制模式的企业，公司充分利用会员订阅制模式，实现企业运营软件的全方位覆盖：以SAP ERP、生产执行管理系统为核心，LIMS（实验室信息管理系统）、WMS（仓库管理系统）、EMS（能源管理系统）、SRM（供应链管理系统）、CRM（客户关系管理系统）等业务管理平台为基座，打造智能化卓越运营平台。2024年6月，公司与上海华谊工程有限公司成功签订首个订阅制百万至尊会员，这也标志着公司订阅制会员模式的正式落地。“1+2+N”智能工厂新架构+PlantMembership会员订阅制，已经成为中控推动工业智能制造全面转型的核心抓手。
    深度布局机器人领域，重要参股子公司发布人形机器人“领航者2号NAVIAI”
    公司发布Plantbot机器人解决方案，持续斩获沙特阿美总部智能机器人订单。基于公司30年行业经验积累，以及3万家海内外客户需求洞察，公司于今年9月发布Plantbot机器人解决方案，打造机器人产品及软硬件平台，以解决流程工业中多种复杂问题。该解决方案实现三大技术创新：基于多机器人复杂任务的多机协同控制平台、基于AI技术实现多传感器数据融合与建模、覆盖“PA+BA”的全域综合调度管理与决策功能。Plantbot机器人解决方案帮助企业从多维度实现了基于“AI+机器人”技术的智能化工厂运维。目前该方案已在氯碱电解槽巡检、皮带通廊、化工厂电力间、成品包装、厂内物流、仓储自动化等多个细分领域落地应用。在24年年初，公司获得沙特阿美Central Warehouse的AMR智能机器人项目大单，这是继公司与沙特阿美在智能巡检机器人Aramcobot达成合作后，双方在机器人领域的又一次紧密合作。机器人作为公司重要创新业务之一，全球顶级客户的持续高度认可将助力其快速发展。
    重要参股子公司推出人形机器人，已具备多种应用场景。中控技术作为单一最大股东投资入股浙江人形机器人创新中心有限公司，今年已经推出了两代人形机器人整机产品：“领航者1号”和“领航者2号NAVIAI”。在上半年发布1号后，快速迭代研发推出的“NAVIAI”无论在外观上还是技术细节上都有新变化和新突破。“领航者2号NAVIAI”身高、体重由之前领航者1号的1.5米、50千克分别提高到1.65米、60千克，AI算力达到275Tops，即拥有每秒275万亿次的运算能力。透过产品参数可以看到，通过高精度轻量化仿人，NAVIAI单臂负载达5公斤，负载自重比>0.75，操作精度≤0.1mm，其中多自由度灵巧手有15个手指关节，6个主动自由度，指尖力10N，单手重量600g，关节速度150度/秒。“领航者2号NAVIAI”还能够适应多种地面，达到拟人化全身协调运动，最快速度≥6km/h，支持支持物品搬运、物品抓放、伺服插孔等作业能力，可持续作业2个小时。目前“领航者2号NAVIAI”在高精装配、安防巡逻、智能陪伴等多领域的应用场景，相比1号进步显著。
    公司持续加大“AI+机器人”生态布局。公司积极孵化机器人产业，构建人形机器人及其衍生智能机器人、核心关键零部件的产业生态，通过技术创新和产业合作，推动人形机器人技术在工业、港口、航天等领域的应用。此次“领航者2号NAVIAI”的推出将显著加速人形机器人的落地应用，释放巨大市场价值。目前中控技术在“AI+机器人”领域的布局成果不断，成功获得了中海油、华谊集团、沙特阿美等全球高端用户的订单。机器人已经成为公司工业智能化布局的重要一环，将赋能全球流程工业开启智能化新纪元。
    投资建议：公司“1+2+N”智能工厂持续落地，下游智能制造转型加快将推动公司持续成长，维持“优于大市”评级。维持盈利预测，预计公司2024-2026年营业收入为98.01/114.58/135.24亿元，归母净利润11.99/14.36/17.40亿元，对应当前PE为33/27/23倍。维持“优于大市”评级。
    风险提示
    下游行业IT支出下降；海外市场拓展不及预期；市场竞争加剧。

AI助力游戏全链生产，新游戏相继发布

恺英网络(002517)
    投资要点
    事件：12月12日，中国游戏产业年会“AI技术赋能游戏美术”分论坛上，恺英网络AI大模型负责人披露公司旗下最新的“形意”大模型应用，已经在动画和场景制作上有较大的突破，提升项目组开发效率。
    大模型推动各个环节的自动化与协同化。覆盖从动画、场景生成、数值设计到编程等多个环节。在“跃迁”工具的支持下，开发者可以直接通过AI工具生成游戏的各个要素，最终自动生成完整的游戏。“形意”大模型应用于今年4月推出，早期作为内部研发的辅助工具，涵盖界面生成、地图生成、动画生成、代码生成和数值生成的完整工具链。“形意”大模型应用显著减少开发过程中重复劳动和沟通成本，确保游戏内容开发过程中质量的稳定性和一致性，释放开发者的创作潜力。
    各类游戏顺利发布进入新产品周期。10月9日，公司发行MMO游戏《诸神劫：影姬》；10月11日，发行小游戏《百工灵》；10月17日，发行《怪物联萌》海外版《怪咖纠察队》；10月20日，LaTale正版授权手游《彩虹橙》开启公测；10月31日，全新仙侠休闲RPG手游《仙剑奇侠传：新的开始》越南版《又见逍遥》登陆AppStore及GooglePlay双平台。公司从短期、中期、长期分梯队进行产品储备；短期，根据市场情况进行产品快速迭代；中期，基于IP产品的开发合作；长期，全方位打造自有IP，构建游戏产品矩阵。
    投资建议：公司推出首个AI工业化管线赋能游戏制作各环节，产品平稳发布且储备丰富。我们预测公司2024年至2026年收入分别为53.89亿元、64.99亿元、75.19亿元；归母净利润分别为19.19亿元、24.90亿元、29.36亿元；EPS分别为0.89、1.16和1.36元；对应PE分别为15.9、12.3、10.4；维持“买入”建议。
    风险提示：政策不确定性、游戏产品流水收入不及预期、新技术不确定性等。

深耕军工数据链，开拓低空第二增长曲线

新劲刚(300629)
    投资要点
    事件：2024年10月29日，公司发布2024年三季度报告。报告期内，公司实现营业收入1.289亿元，较上年同期减少0.31%；实现归属于上市公司股东的净利润3409万元，较上年同期增加2.13%。
    业绩稳健增长，费用管控显成效：公司第三季度实现营业收入1.289亿元，同比减少0.31%；实现归属于上市公司股东的净利润3409万元，同比增加2.13%；毛利率实现71.63%，同比增加7.36pct。2024年前三季度，公司实现营业收入4.038亿元，同比上涨5.26%；实现归属于上市公司股东的净利润1.127亿元，同比增加0.66%；毛利率实现66.36%，同比增加3.22pct。总体来看三季度同比保持稳定，发展形势良好。同时，公司持续管控费用，前三季度公司销售费用达507.6万元，同比增加1.75%；管理费用达3428万元，同比下降6.64%；财务费用达335.5万元，同比增加117.27%，主要系长期借款利息及长期应付股权对价款未确认融资费用摊销额增加所致。
    深耕射频微波领域，赋能数据链互联互通：数据链是实现全军互联的关键纽带，满足现代高科技局部战争需求。随着我国新型装备加速列装，指挥控制系统需实现更广泛的信息共享与战术数据链互联互通，发挥整体作战能力。公司下属宽普科技深耕射频微波领域，处于军用通信数据链射频前端领先地位。专注于射频微波功率放大、滤波、接收、变频等模块、组件、设备及系统的设计、开发、生产与服务，能够为国内特殊应用领域客户提供领先的射频微波发射解决方案。仁健微波在频率合成与频率源设计领域积累深厚，具备成熟的微组装工艺和SiP（系统级封装）技术优势，同样拥有丰富的微波技术与专利储备，为国内频率源领域的领先企业。其产品频率覆盖DC-50GHz，具备频率转换速度快、相噪控制优异等特点，能够推动公司在射频微波领域的技术创新与客户资源整合，未来具有拓宽应用领域的潜力。
    政策赋能与创新驱动，公司拓展低空第二曲线：2024年3月，工信部等四部门印发《通用航空装备创新应用实施方案（2024—2030年）》，提出到2027年实现无人化、电动化、智能化通用航空装备的商业应用。政策加持下，低空经济迎来发展契机。据中商产业研究院预测，2024年我国低空经济市场规模将达5,030亿元，到2050年全球市场规模将超60万亿人民币。无人机作为低空经济核心支柱，政策完善与产业链成熟正推动新型应用场景拓展，带动射频微波传感器等核心部件市场增长。公司积极布局低空经济领域，依托雷达和电子对抗技术积累，研发“低、小、慢”无人机反制雷达和侦测系统，拓展产品领域。同时推进军技民用战略，将射频微波技术推广至卫星互联网与低空经济应用。2024年7月，新劲刚通过旗下宽普科技与仁健微波设立全资子公司凯际智能，并于10月24日与深圳智胜高技术研究院签订战略合作协议，围绕深圳坪山区“路空一体”测试基地、西安即时配送体系等示范工程，推动低空经济相关业务落地与产业生态共建，积极推动电子和材料业务出海。
    投资建议：公司长期聚焦于“特殊应用领域电子业务”和“特殊应用领域材料业务”的布局和发展，是通信数据链射频端领先企业，看好公司长期价值。考虑到军工行业24年整体订单不如预期以及公司新业务布局将在未来两年逐步释放，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年实现营业收入5.88/7.76/10.55亿元（24-26年预测前值为6.4/7.87/9.59亿元），同比增长15.0%/32.0%/36.0%，归母净利润分别为1.64/2.39/3.27亿元（24-26年预测前值为1.92/2.43/3.02亿元），同比增长17.8%/45.8%/36.8%，对应EPS为0.65/0.95/1.30元，PE为36.3/24.9/18.2，1)横向对比来看，截止12月13日wind一致预期，可比公司(臻雷科技、铖昌科技、七一二)2024/2025/2026年PE均值为101.65/60.58/44.01，公司估值低于可比公司平均估值；2）纵向来看，数据链是军工信息化升级的重要方向，公司提前卡位数据链业务，有望给公司带来订单提升，有望逐步打开增长空间，我们将公司评级由“增持”上调为“买入”评级。
    风险提示：募投资金收益不及预期，业务拓展不及预期，项目交付、验收及回款进度不及预期，合同落地及执行的不确定性风险。

首次覆盖：聚焦扩张、精细化运营的头部连锁药店

益丰药房(603939)
    报告关键要素:
    公司通过“新开+并购+加盟”的拓展模式，持续提升门店网络覆盖的广度和深度，通过精细化管理提升公司在优势区域的品牌渗透率，线上线下承接医院处方外流。未来有望在规模效应和精细管理下，实现收入利润增长的同时，持续提高经营效率。
    投资要点:
    强监管、处方外流趋势下，大型连锁迎来新机遇
    1）处方外流是长期趋势，定点零售药店纳入门诊统筹管理加速处方外流。目前国内处方药院外市场占比较低，相比日美仍旧有较大增长空间。不同地区药店门诊统筹进展不一，大型连锁药店门诊统筹受益有待释放；
    2）院外市场是日常用药、家庭备药重要购药场景，在人口老龄化趋势下，叠加中老年人群特别是慢病人群，更多依赖医保统筹，药店纳入门诊统筹后，药店有望在承接慢病用药需求上承担重要角色，院外市场有望持续扩容；
    3）大型连锁药店布局双通道、DTP药房、门诊统筹资质落地，积极承接处方外流，有望进一步提升客流。在监管趋严、价格透明度提高的趋势下，合规运营、精细管理、选品和服务能力更强的大型连锁药店将进一步凸显优势。全国龙头医药连锁药店拥有较强的议价能力、丰富的产品矩阵、数字化赋能的合规管理等经营优势，能在“市场整合期”中进一步提高市场占有率，市场集中度和连锁率有望持续提升。
    区域聚焦，稳健扩张，规模效应优势凸显
    公司聚焦中南、华东、华北市场，通过“新开+并购+加盟”的方式在上述区域布局，形成了旗舰店、区域中心店、中型社区店和小型社区店的多层次门店网络布局，通过精细化运营和品牌渗透取得市场领先优势。对比四大连锁药店，截至2024Q3，公司门店数量排名第3，2017年以来门店数量扩张速度排名第1。随着公司新店和次新店成熟，客流有望进一步提升，销售规模提升促使采购规模上升，有利于增强公司对上游药品生产及批发企业议价能力，有利于降低采购成本，提升盈利水平。
    多元化和专业化布局，盈利能力有望持续提升
    随着医保个账占比逐步萎缩，医保统筹、现金支付两端占比提升，支付端的变革将带来产品结构变化，倒逼药店朝着专业化和多元化两个方向发展。公司持续通过商品质量疗效三重评估体系进一步优化商品结构和供应链体系，与近600家生产厂商建立了精品战略合作关系，遴选品种纳入公司商品精品库，建立品类成份覆盖更加完善的精品商品体系。公司密切关注国家集采进展，大力引进国家集采品种。公司紧随行业政策发展趋势，积极调整产品结构，有望通过多元化产品和专业化药房布局提升公司综合盈利水平。
    布局新零售，可转债募资提升运营效率
    在O2O、B2C和处方流转三引擎的策略支撑下，依托公司区域聚焦战略，智能化供应链系统以及精细化运营，公司新零售业务已成为新的增长驱动力。公司2024年发行益丰转债（113682.SH）用于江苏二期、湖北医药分拣加工中心及河北医药库房建设项目、益丰数字化平台升级项目、新建连锁药店项目等项目建设，有利于提升公司管理效率和扩张业务规模，保障公司未来在行业中的竞争地位。
    盈利预测与投资建议：处方外流趋势下，门诊统筹加速药品院外市场发展。公司是药品零售行业龙头，有望通过内生提效和外延扩张实现做大做强。通过对公司基本面分析，预计公司2024/2025/2026年归母净利润分别为15.67亿元/17.45亿元/20.01亿元，对应EPS1.29元/股、1.44元/股、1.65元/股，对应PE为19.26/17.30/15.08（对应2024年12月13日收盘价24.89元），首次覆盖给予“买入”评级。
    风险因素：行业政策风险、市场竞争加剧的风险、并购门店经营不达预期的风险

公司深度报告：国产叉车龙头，国际化、电动化持续加码

杭叉集团(603298)
    投资要点：
    公司是国产民营叉车龙头，战略规划清晰、业绩持续稳健。公司深耕叉车行业近70余载，是国内综合销量排名前二的叉车龙头制造商。2011年公司引入巨星控股，形成民企控股、国资参股、高管持股的稳定股权架构；自2016年上市以来，公司不断加大国际化、电动化、智能化以及后市场布局，业绩持续稳健。2023年/2024Q1-3公司实现营业收入162.72/127.33亿元，同比+12.90%/+1.55%，2023年/2024Q1-3实现归母净利润17.20/15.73亿元，同比+74.23%/+21.20%。
    叉车：稳健增长，预计2027年全球叉车市场空间约2000亿元，出海与电动化带来结构性机遇，后市场及智能化打开新空间。1）成长性：叉车应用广泛具备通用属性，受益国内经济快速发展、物流业崛起、出口以及机器替人趋势保持较快发展。2）电动化：电动叉车尤其是锂电池叉车在环保、性能、成本方面具优势，国内产业链优势赋能内资品牌竞争力；3）市场空间：我们预计2027年全球叉车市场达2102亿元，国内市场525亿元，海外市场1577亿元，国产品牌走向全球是必然趋势。4）竞争格局：国外制造商具备先发优势，国产龙头凭借性价比及交期优势不断抢占海外市场。5）长期成长：对比海外龙头叉车厂商营收结构及海外用户获取叉车模式，中国叉车公司营收主要以新车销售为主，后市场及智能物流解决方案的比例处于较低水平，我们预计未来随着商业模式的拓张，有较大成长空间。
    公司：国际化、电动化加速布局，后市场及智能化有望打开新成长空间。公司坚持“两头强、中间精”经营发展模式，具备供应链与规模化优势。公司前瞻性布局新能源产业链，通过自研+产业协作的模式，在性能、产品谱系、供应链、品牌效应建立全面领先优势，并加速海外销售网络开拓，利用本地化部署加强性价比及交期优势，产品市占率及盈利能力有所提升。同时，公司积极布局叉车后市场与智能化业务，一是率先切入智能AGV赛道，在智能物流领域形成清晰的业务架构，订单、营收保持快速增长；二是完善租赁及配件销售，通过子公司发力全球后市场，进一步强化全球竞争力。此外，公司在高机业务上有所布局，未来具备一定发展空间。
    盈利预测和估值。我们预计公司2024/2025/2026年实现营业收入168.33/188.23/203.10亿元，同比增长3.45%/11.83%/7.90%；实现归母净利润为20.61/22.74/24.64亿元（原预测为20.24/22.48/23.89亿元），同比增长19.79%/10.34%/8.38%。我们给予公司2024年15倍PE估值不变，目标价23.60元/股（+2%），合理市值309亿元，维持“优于大市”评级。参考可比公司PB估值（1.78倍），公司2024年PB为3.01倍，估值具备合理性。
    风险提示。公司业绩不达盈利预测的风险；公司海外市场拓展不及预期；公司新能源产品研发进度不及预期；制造业景气修复不及预期；原材料价格波动风险；汇率波动风险；行业竞争加剧。

REITs赋能协同共赢，“双上市”估值重塑

九州通(600998)
    政策支持，行业需求持续提升，九州通REITs发行迎来重大机遇
    近年来，国务院及相关部委和各级地方政府密集发布公募REITs相关支持政策，支持市场快速扩容；据Wind统计，我国当前沪深公募REITs基金总计54支，现如今公募REITs发行已进入常态化新阶段。从行业端来看，药品需求稳健增长，优质医药物流仓储用地供给有限，这为九州通正式启动医药仓储物流基础设施公募REITs的发行工作带来重大机遇。
    医药流通行业整体资金需求大。九州通在传统批发业务基础上，积极布局总代总销、高值配送、第三方物流等多元业务，对于资金周转要求高。为积极响应国家政策号召，有效盘活存量资产，提升资金周转效率，2023年3月九州通公告称拟以公司（含下属分子公司）拥有的医药物流仓储资产及配套设施为底层资产，开展基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）的申报发行工作；2024年9月24日，中国证监会和上海证券交易所正式受理了九州通公募REITs项目，基金发行在即，拟募集约11.77亿元。
    医药仓储物流基础设施项目稀缺性强
    REITs基金基础设施资产为武汉东西湖现代医药仓储物流项目，合计建筑面积约17.2万平方米，截至2024年3月31日，不动产评估值约11.70亿元。项目稀缺性强：（1）我国首单医药仓储物流基础设施公募REITs，具有战略意义。（2）背靠民营医药流通龙头九州通，行业背景深厚，资产资质壁垒高打造护城河。（3）首批入池资产优质，盈利水平高，成长潜力大。项目具备优秀的盈利能力，2021~2023年毛利率处于63%及以上，净利率提升至40%以上，自2021年起持续提升。后续经营有望量价齐升，保障项目收益稳健增长。（4）收益具备保障机制，产品扩募性强。项目前5年有望保持收入3.5%的复合增长率，5年后续期仍有稳健增长预期。原始权益人九州通物流拟认购基金份额34%，保障项目的稳定运营。
    公募REITs和Pre-REITs发行对九州通意义深远，基金与公司“双上市”有望重构估值
    基础设施公募REITs作为公司重大转型战略之一，将帮助公司提升企业形象及品牌价值，有效提振资本市场影响力。发行基础设施公募REITs能够显现公司持有优质医药物流仓储资产的公允价值，进而提升公司的市场价值。REITs从多方面赋能公司，实现双上市平台的协同共赢。
    REITs及Pre-REITs基金如成功发行有望提升公司ROE，为股东带来更高回报。2024年11月公司公告称Pre-REITs将力争于2024年内完成首批资产的交割，根据初步测算，如Pre-REITs年内完成交割，预计将带来3~4%的ROE贡献，公司2024年加权平均ROE有望超12%。
    盈利预测及投资建议
    公司批发业务稳增长的同时，“三新两化”战略有序推进，REITs拟发行将加快资金周转，高毛利业务获资金助力有望提速，公司有望迎来估值重塑。假设2024年Pre-REITs完成发行，2025年公募REITs完成发行，且不考虑后续新增REITs项目贡献，预计2024~2026年公司归母净利润分别为29.61、29.69、30.45亿元，当前股价对应PE分别为9.35、9.32、9.09倍，考虑到公司REITs项目扩募性强，2025-2026年业绩有望超预期，维持“买入”评级。
    风险提示：
    基金发售失败风险；基金项目收益不达预期风险；基础设施项目客户违约风险等。

深度报告：深化改革决心 加快转型发展

上汽集团(600104)
    新管理层上任积极变革三大板块管理层更替。近期公司顺应国企改革，组织人员发生重大调整：1）强化国企改革：上海市委书记陈吉宁，市委副书记、市长龚正赴公司开展专题调研时，指出公司要牢牢把握主战场和主攻方向，聚焦国内市场和新能源汽车发展推进系统性改革；2）管理层更替：7月，公司董事会选举原总经理王晓秋先生为公司第八届董事会董事长，聘任公司原副总裁贾健旭先生担任公司总裁，随后上汽乘用车、上汽通用五菱、上汽大众、上汽通用等多个重要板块管理层更替，新管理层拥有技术、营销、供应链、出海等方面一线业务经验，呈现出年轻化态势；3）聚焦资源整合协同：新总裁上任后提出强调资源整合，加强协同，强化营销等转型思路。我们认为，在上海市政府的支持和新管理层的大力推动下，公司有望加快改革步伐，加速智电转型，实现困境反转。
    合资品牌：大众积极转型通用重拾信心。2024M1-11，上汽大众批发销量101.8万辆，同比-5.1%；上汽通用批发销量37.1万辆，同比-58.6%；盈利方面，2024H1，上汽大众单车盈利0.17万元，上汽通用单车亏损1.01万元，受去库、竞争加剧影响销量、利润整体下滑。上汽大众、上汽通用积极调整战略：
    1）上汽大众：促油车、稳电车、上奥迪。上汽大众后续将更加专注有盈利能力的油车，同时加强本土化创新发展，2026年将推出两款基于CMP平台、搭载CEA电子电气架构的的纯电动车型，奥迪积极合作华为提升智驾能力，全新品牌AUDI旗下首款高端智能网联电动车型也将在2025年中推向市场，积极向新能源转型；2）上汽通用：树信心、求生存、谋发展。上汽通用在品牌方面以别克、凯迪拉克为主，逐渐减少雪佛兰低端车型，更加重视别克GL8、昂科威、君越、CT5等重点车型，同时将加大混动车型推出节奏，加速新能源转型。
    自主品牌：聚焦资源整合智驾加速开拓。2024M1-11，受MG出口销量下滑、荣威燃油车下降等影响，上汽自主乘用车合计销量195.8万辆，同比-25.1%，盈利也有所承压。后续公司将重点进行品牌整合，研发集中，效率优化。未来上汽将依托“全新一代DMH双电机混动技术、全新一代魔方电池系统、全新一代上汽星云纯电动系统化平台”三大全新技术底座，在纯电与混动领域全面发力，荣威（飞凡）聚焦国内市场和混动；智己加速智驾落地，推出增程车型，进击高端市场；MG重视出海，加大海外生产布局，进一步迈向全球化。
    投资建议：公司受益国企改革，有望迎来底部反转，预计2024-2026年收入6,769/7,074/7,470亿元，归母净利104.4/129.0/146.3亿元对应EPS0.90/1.11/1.26元，对应2024年12月13日18.74元/股的收盘价，PE分别21/17/15倍，PB为0.7倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：合资品牌下行风险；乘用车、新能源转型、海外扩张不及预期；欧盟关税对出口销量及利润可能产生影响。

技术优势提振市场份额，一体化与出海布局助力长期成长

万润新能(688275)
    事项：
    11月6日，公司公告基于对公司未来发展前景的信心和长期投资价值的认同，控股股东、实际控制人刘世琦先生及李菲女士计划在未来12个月内增持公司股份金额不低于860.67万元、不超过1721.33万元；若上述增持完成后，仍出现触发稳定股价措施启动条件情形的，则控股股东、实际控制人将继续增持，12个月内增持股份金额不超过4303.33万元。
    国信电新观点：
    1）实际控制人再度增持，彰显对于公司长期发展前景的坚定信心。控股股东、实际控制人在2023年10月28日至2024年11月5日间已进行股份增持，合计金额为1668.69万元；此次再度进行股份增持，表示出控股股东、实际控制人对于公司发展前景的坚定信心。
    2）公司深耕磷酸铁锂行业多年，目前全球出货量排名前三。公司创始人在2003年成立万润工贸，从事磷酸铁等正极前驱体业务。2010年万润新能正式成立，创立之初即专注于磷酸铁锂等正极业务。公司依托高性能产品，与比亚迪、宁德时代等全球头部电池企业深入合作，目前在全球市场占有率排名前三。
    3）公司积极携手头部客户，一体化布局与海外产能拓展助力长期成长。公司依托高性能产品与持续的稳定供应能力，与比亚迪、宁德时代、湖北楚能等客户深入合作，伴随客户发展实现销量快速提升。公司长期深耕高温固相法工艺，针对客户高压实产品需求、进行相应产能改造并积极进行产品验证，第四代产品有望在2025年大批量供应、进而增益公司盈利能力。同时，公司积极进行一体化布局，目前磷酸铁已经基本实现完全自供，保康县磷化工项目顺利推进。此外，公司加速海外布局，在美国布局5万吨磷酸铁锂项目、抢占市场竞争先机，有望伴随美国新能源车及储能市场发展实现快速放量。
    4）投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。我们预计公司2024-2026年实现归母净利润-6.47/4.04/8.13亿元，EPS为-5.13/3.21/6.44元，动态PE为-11/17/8倍。综合绝对估值与相对估值，我们认为公司股票合理价值在67.4-70.4元之间，相对于公司目前股价有25%-31%溢价空间。
    风险提示：行业竞争加剧风险，原材料大幅波动风险，新产品验证进展不及预期风险，境外经营的风险，持股5%股东量科高投拟减持1.9981%股份或对公司股价短期带来明显波动。

公司跟踪报告：业绩拐点已至，公司大步迈入创新药放量新周期

贝达药业(300558)
    投资要点：
    我们认为2024年是公司的业绩拐点，公司已进入新药放量的成长新周期。2022-2023年，我们判断由于核心产品埃克替尼医保降价以及NSCLC市场竞争加剧，公司收入增速有所下滑，同比增速跌至6%及3%。2023年以来，公司新上市创新药的核心适应症陆续进入医保并在2024年开始快速放量，带动公司业绩重回高增长。
    我们认为随着公司持续进行研发战略优化，其内部研发费用率或阶段性降低，带动利润更快增长；同时，鉴于公司长期以来优秀的外部合作能力，我们持续看好公司从外部引入潜力管线的能力。公司长期秉持“自主研发、战略合作、市场销售、创新生态圈”四驾马车协同发展的战略。2024年以来，我们认为公司在自研方面将进一步优化管线质量，更聚焦于重点管线开发，公司研发费用率阶段性有所降低；在战略合作方面，公司通过贝达梦工场、产业基金等方式持续打造创新生态圈，不断提升战略合作和自研的互补协同，丰富公司管线。
    公司在研管线质地优秀，我们认为其中部分或存在对外授权机会，或良好的数据读出预期。根据贝达药业2024年半年报披露，公司目前有10余款在研新药处于临床阶段，我们一方面看好部分临床后期管线如EYP1901在全球成为下一款眼科重磅药物的潜力，以及恩沙替尼在欧美获批上市销售的潜力（FDA PDUFA20241228）；另一方面建议持续关注公司早期管线中全球进度领先药物的进展，包括CFT8919（BiDAC降解剂）、BPI-460372（TEAD抑制剂）、BPI-452080（HIF-2α抑制剂）、BPI-371153（PDL1口服抑制剂）、BPB-101（GARP*PDL1双抗）等。
    盈利预测。我们预测公司2024-2026年营收收入分别为30.00、40.60、52.62亿元，同比增长22.1%、35.3%、29.6%；净利润分别为5.07、8.94、13.12亿元；EPS分别为1.21、2.14、3.14元。利用可比公司估值法，我们给予其2024年57倍PE，对应目标价69.08元，给予“优于大市”评级。
    风险提示：研发创新不及预期风险；行业政策风险；市场竞争加剧风险；

中标部署DCS刷新规模高度，“1+4”AiPlant新产品场景落地

中控技术(688777)
    事件：2024年12月13日，中控技术成功中标荣盛新材料（舟山）有限公司金塘新材料项目（简称“金塘新材料项目”）全厂控制系统框架项目，并在中控科技园举办开工会。
    投资要点
    刷新流程企业控制系统应用规模，彰显中控技术产品实力：在全厂控制系统的建设中，金塘新材料项目对智能运行管理与控制系统OMC、安全仪表系统SIS、气体检测系统GDS等关键产品提出了严格的技术标准。在本项目中，中控技术的OMC系统I/O预计达36万点，刷新了流程企业控制系统应用规模的新高度。
    项目部署新推出的UCS产品Nyx：部署应用中控技术最新推出的通用控制系统UCS产品Nyx。Nyx通过“云-网-端”的极简架构，实现了软件定义、全数字化、云原生的设计理念。这一创新不仅颠覆了传统DCS的技术架构，更为工业自动化领域带来了新的可能性，可实现对项目成本的大幅降低，将为金塘新材料项目带来显著的生产和运营效益。
    新产品部署，公司“1+4”AiPlant场景落地：公司构建4大数据基座+1个智能引擎，4大数据基座包括设备基座（PRIDE）、运行基座（OMC）、质量基座（Q-Lab）和模拟基座（APEX），叠加基于工业大模型打造的智能引擎(TPT)，构建AI+数据核心竞争力。本次项目，公司的OMC、Nyx、实时数据库和热值分析等一批占据行业前沿的新产品、新技术在该项目上得到大规模应用，是公司“1+4”AiPlant场景的重大落地。
    盈利预测与投资评级：公司近年来持续推出UCS、Nyx等新产品，本次中标项目控制系统应用规模大，采用了Nyx、实时数据库等新产品。是公司“1+4”AiPlant场景的重要落地。基于此，我们维持2024-2026年归母净利润预测值为13.52/16.37/20.01亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：下游行业实际资本开支投入不及预期；政策推进不及预期；研发进度不及预期。