“行业延伸+产品延伸”战略持续推进

盛剑科技(603324)
    事件：公司发布年报及一季报：①2024A营业收入14.51亿元，同比-20.54%；归母净利润1.20亿元，同比-27.53%；②2025Q1营业收入3.21亿元，同比+21.20%；归母净利润0.21亿元，同比+8.43%。
    点评：
    新能源行业投资调整+集成电路项目订单暂未确收，2024年收入同比-21%2024年公司实现营业收入14.51亿元，同比-20.54%；实现归母净利润1.20亿元，同比-27.53%，主要系下游新能源行业投资有所调整，集成电路部分项目处于执行过程中、未满足收入确认条件。分行业收入来看，2024年半导体显示、集成电路、新能源、其他行业收入为3.42、10.02、0.93、0.12亿元，分别同比+26.38%、-19.95%、-68.15%、+64.25%，集成电路、半导体显示领域主营业务收入占比进一步提升至92.75%。
    秉持“行业延伸+产品延伸”的发展战略，助力产业绿色转型
    1、绿色厂务系统：2024年公司推动广东惠州工厂和湖北孝感工厂顺利落成投产，形成“华东、华中、华南”三大制造中心，进一步满足客户属地化配套需求，2024年公司绿色厂务系统业务实现收入9.69亿元，同比-20.28%；毛利率为27.11%，同比+4.36pct。
    2、设备及关键零部件产品：2024年公司完成L/S燃烧水洗双腔机型的研发及内部测试，与行业龙头客户开展技术交流；完成等离子水洗双腔机型的研发测试及客户端验证，取得集成电路头部客户订单；多级罗茨真空泵机组取得SEMI认证，正在开展客户验证。2024年设备及关键零部件产品收入4.51亿元，同比-23.77%；毛利率为35.12%，同比+2.79pct。其中，半导体附属设备及关键零部件战略产品实现收入1.28亿元，同比增长74.01%。
    3、电子化学品：推动或完成数款半导体显示剥离液、蚀刻液、清洗液产品的开发和专利布局；与长濑化成株式会社就半导体先进封装RDL光刻胶剥离液达成进一步合作。公司自研与合作并行，完善端到端的新材料+循环再生一体化解决方案，2024年电子化学品收入0.29亿元，同比+104.43%；毛利率为-14.30%，同比-21.95pct。
    盈利预测与投资评级
    基于新能源行业景气度，下调业绩预期，预计2025-2027年归母净利润为1.74、2.06、2.41亿元（25年前值为3.11亿元），分别同比+45%、+19%、+17%，对应PE为21、18、15倍，维持“增持”投资评级。
    风险提示：泛半导体行业投资波动、行业竞争加剧、业务拓展不及预期、客户拓展不及预期、客户较为集中以及产品质量控制等。

净利率持续提升，全球化与电动化加速推进

三一重工(600031)
    主要观点：
    公司发布2024年年报
    公司发布2024年年报，2024年公司实现营业总收入777.73亿元，同比增长6.22%；实现归母净利润59.75亿元，同比增长31.98%；经营活动产生的现金流量净额为148.14亿元，同比增长159.53%；加权平均净资产收益率为8.54%，较去年同期增长1.69pct。
    盈利水平提升，产品竞争力增强
    公司净利润保持高增，2024年公司归母净利润同比增长31.98%，净利率达7.83%，较2023年提升1.54pct，主要系国内外市场结构与产品结构的改善以及内部降本增效措施的推进，体现出公司高质量发展卓有成效，经营质量进一步改善。同时，公司产品竞争力也在持续提升。具体来看：1）挖掘机械，2024年营收303.74亿元，在国内市场上连续14年蝉联销量冠军。2）混凝土机械，营收143.68亿元，蝉联全球第一品牌，其中电动搅拌机连续保持国内市占率第一。3）起重机械，营收131.15亿元，全球市占率大幅上升。4）路面机械，营收30.01亿元，海外增速超35%。5）桩工机械，营收合计20.76亿元，其中旋挖钻机国内市场份额稳居第一。
    全球化提质加速，电动化战略持续推进
    国际化稳步推进，公司在国际市场连续多年实现高增。根据公司年报，2024年公司国际业务实现营收485.13亿元（+12.15%），营收占比达63.98%，国际业务毛利率水平较2023年上升0.26pct至29.72%。公司致力于加速全球化产品研发，2024年上市海外产品超过40款。截止2024年底，海外产品销售已覆盖150多个国家与地区，在亚洲、欧洲等地区实现规模收入，在非洲地区实现跨越式增长。
    电动化方面，由于低碳化是行业发展的重大机遇，公司全面推进工程车辆、挖掘机械、装载机械、起重机械等产品的电动化，聚焦纯电、混动和氢燃料三大技术路线，持续迭代电动化产品。2024年共实现新能源产品收入40.25亿元，同比增长23%。其中，公司电动搅拌车、电动挖掘机、电动起重机、电动泵车销售市占率均居行业第一。
    投资建议
    我们看好公司长期发展，由于公司2024年盈利能力超我们预期，公司国际化、电动化及智能化仍有较大发展空间，因此我们上调之前的盈利预测为：2025-2027年营业收入预测为891.36/1003.59/1120.93亿元（2025-2026年前值为870.56/983.56亿元）；归母净利润预测为89.59/106.45/129.35亿元（2025-2026年前值为81.38/100.11亿元）；以当前总股本84.75亿股计算的摊薄EPS为1.06/1.26/1.53（2025-2026年前值为0.96/1.18元）。当前股价对应的PE倍数为18/15/12倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    1）国内行业需求不及预期；2）海外市场拓展不及预期；3）应收账款回收风险，变成坏账准备；4）行业竞争加剧；5）政策风险及市场风险；6）汇率风险；7）原材料价格波动的风险。

营收稳健增长，深度布局AI领域未来可期

彩讯股份(300634)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，24年实现营收16.52亿元，同比增长10.41%，归母净利润2.30亿元，同比下滑29.11%，扣非归母净利润2.18亿元，同比增长16.81%；25Q1实现营收4.88亿元，同比增长15.08%，归母净利润7349万元，同比下滑12.25%，扣非归母净利润7145万元，同比增长1.36%。
    我们的点评如下：
    信创稳步发展，协同办公产品线AI焕新，智慧化办公赋能客户降本提效24年协同办公产品线收入4.95亿元，同比增长7.03%。协同办公产品线深度融合AI技术焕新升级，基于彩讯Rich AIBox一站式AI应用开发平台打造以数字员工为核心的系列AI办公产品，满足大中型企业复杂业务流程及个性化办公需求；支撑客户开发139邮箱系列智能和个性化AI功能；支撑中国移动MOA产品升级，打造智能办公助手；支撑南方电网下属多个子公司办公场景RPA的建设实施，有效提升员工生产办公效率。
    智慧渠道业务基石稳固，AI应用助力企业营销场景智能化升级
    24年智慧渠道产品线收入6.96亿元，同比增长12.89%。智慧渠道产品线持续深化“AI+数智化”技术融合，助力客户实现精准运营与效能提升。基于彩讯Rich AIBox一站式AI应用开发平台，快速构建AI营销助手、智能客服等营销服务典型场景的应用，实现在客户引流、商机转化、方案生产、服务质量等方面降本提效。数智人应用全面升级，依托多模态AI技术，深化数字人商业场景探索，优化5G视频秘书产品体验；新增超拟人智能体内容生产平台、超拟人智能体交互平台等解决方案，应用于运营商、金融等客服场景，实现高精度交互与智能服务；有机整合声学建模、语言理解与业务决策模块，打造行业领先的语音智能体，全链路优化实现超低延迟响应，可快速解析用户意图并主动发起追问，支持实时打断与自然对话，实现从语音输入到业务响应的毫秒级闭环。
    云盘AI智能化效果显著，智算服务能力闭环，开启新增长空间24年智算服务与数据智能产品线收入3.91亿元，同比增长16.91%。云服务方面，2024年协助客户在全国范围内提供专业的云咨询服务和解决方案，完成高质量交付。智算领域，公司推出AI原生云计算解决方案RichAICloud，面向大模型及AI应用公司、国央企、政府等企业客户，提供端到端部署和规模化算力集群管理的一体化解决方案。大数据业务，公司深耕数据全链路治理与应用，通过自研数据治理工具、大数据分析平台，为多行业客户提供数据采集、治理、分析及安全服务。
    AI相关订单充裕，持续加大研发投入提升核心竞争力
    2024年公司新签AI相关（含智算服务）签约订单总金额2.07亿元，AI相关项目25个，重点协助中国移动、中国联通、南方电网、中国铁塔等大型企业客户在协同办公、智能营销等场景优先落地AI应用。为持续提升AI时代公司核心竞争力，保持技术领先性，24年研发投入同比增长16.92%。
    盈利预测与投资建议：公司深耕数字经济领域，积极拥抱AIGC技术，研发能力强，伴随信创产业以及国资云发展趋势，未来订单量有望快速增长。考虑公司研发投入提升以及未来新业务发展存在不确定性，预计25-27年归母净利润为2.9/3.5/4.4亿元（25-26年原值为3.3/4.0亿元），对应PE为40/33/26X，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、人工智能发展不及预期、信创发展不及预期、国资云发展不及预期、劳动力成本上升及人才流失风险等

点评报告：2025Q1利润稳健，门店优化推动长期发展

大参林(603233)
    事件:
    4月26日，公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年，公司实现总营业收入264.97亿元（+8.01%）；实现归母净利润9.15亿元（-21.58%）。2025Q1，公司实现总营业收入69.56亿元（+3.02%）；实现归母净利润4.60亿元（+15.45%）。
    投资要点:
    深耕华南，积极实施省外扩张战略
    公司持续新开门店、并购和新拓展加盟等方式，继续下沉已布局区域的二、三级市场，同步开拓重要区域的新市场，保持零售业务规模优势。截至2025Q1，公司拥有门店16,622家（含加盟店6,239家），净增门店69家。2025Q1，公司华南/华中/华东/东北华北西南和西北地区收入分别为43.03/6.76/5.47/12.20亿元，同比增速分别为0.94%/8.31%/5.16%/10.70%，可以看出公司华南以外市场增长较强势。公司持续推进强势区域的加密以及弱势区域的突破，并不断拓展空白区域，积极实施省外扩张战略，东北、华北、西北及西南地区主要是通过门店并购带来的销售增长贡献。
    零售业务发展稳定，中西成药需求稳定
    2025Q1，公司零售业务收入56.18亿元（-1.27%），加盟和分销业务收入11.30亿元（+25.34%）。一季度零售收入出现了负增长，主要原因是本期公司优化门店布局关闭了174家门店，同时2024年一季度爆发流感导致零售收入较高，剔除以上因素，整个零售板块发展健康、稳定、向好。分品类看，中西成药收入53.24亿元（+5.80%），中参药材7.14亿元（-9.38%），非药类7.09亿元（-8.04%）。2025年第一季度增长最快的是中西成药类，增速达5.80%，主要原因是中西成药属于必选消费以及药店的引流品，需求较为稳定，持续保持较快的增长趋势。
    费用优化
    公司2025年一季度销售毛利率为34.98%（同比减少0.48个百分点），其中，零售/加盟及分销业务毛利率分别为37.72%/9.43%，分别同比增加0.21个和减少1.75个百分点，中西成药/中参药材/非药类毛利率分别为30.59%/42.34%/41.51%，分别同比减少0.69/增加0.07/减少0.97个百分点。公司销售/管理/财务占总营收比例分别为20.88%（同比减少0.86个百分点）/3.95%（同比减少0.22个百分点）/0.62%（同比减少0.13个百分点），三费合计25.46%（同比减少1.22个百分点）。
    盈利预测与投资建议：处方外流趋势下，门诊统筹加速药品院外市场发展。公司是药品零售行业龙头，有望在稳固华南地区优势地位的同时，提高省外门店业绩和经营效率，提升公司整体盈利水平和管理效率。根据公司最新发布的公告，我们调整公司盈利预测，预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为10.85亿元/12.23亿元/14.26亿元（调整前为11.44亿元/13.07亿元/-），对应EPS0.95元/股、1.07元/股、1.25元/股，对应PE为19.16/17.00/14.57（对应2025年5月6日收盘价18.25元），维持“买入”评级。
    风险因素：行业政策风险、市场竞争加剧的风险、并购门店经营不达预期的风险

德业股份2024年年报、2025年一季度报告点评报告：光储业务持续发力，出口市场多元化增长

德业股份(605117)
    事件：
    近日，公司发布2024年年报及2025年一季度报告，2024年实现营业收入112.1亿元，同比+49.8%，实现归母净利润29.6亿元，同比+65.3%，全年业绩位于此前公司发布的预告区间中枢水平。2024年四季度，实现营业收入31.9亿元，同比增长176.5%，环比下降2.4%，实现归母净利润7.2亿元，同比增长223.6%，环比下降28.2%。2025年一季度，实现营业收入25.7亿元，同比增长36.2%，实现归母净利润7.1亿元，同比增长63.0%，环比下降2.1%，一季度业绩略超此前公司发布的预告区间上限。公司拟向全体股东每股派发现金红利2.6元（含税），合计拟派发现金红利16.8亿元（含税），2024年度合计派发现金红利24.5亿元，占当年归母净利润82.9%。拟向全体股东以资本公积金转增股本，每股转增0.4股。
    储能电池包业务快速增长，公司盈利能力保持相对稳定
    收入结构上，2024年公司逆变器、储能电池包、热交换器、除湿机分别实现营业收入55.6亿元、24.5亿元、19.5亿元、9.7亿元，分别同比增长25.4%、177.2%、45.4%、37.7%，营收占比分别为49.6%、21.9%、17.4%、8.7%。整体看，逆变器业务同比增速较23年回升明显，储能电池包业务呈现爆发式增长，传统业务增速优于行业平均水平。盈利能力上，2024年公司毛利率为38.8%，同比-1.7pct，4块业务毛利率分别为47.8%、41.3%、12.1%、34.4%，同比-4.5pct、+7.4pct、+2.3pct、0.8pct。2024年公司盈利能力略有下降，主要系新兴市场占比提升、组串及微型逆变器降价所致。2025年一季度公司毛利率为37.2%，同比+0.9pct，其中逆变器毛利率同比基本持平。公司盈利能力有所恢复。
    各项业务出货保持高增长，海外出口业务实现多元增长
    出货结构方面，2024年公司逆变器出货137.1万台，同比增长53.7%，其中储能逆变器54.1万台（户储约49万台、工商业5万台），组串逆变器41.1万台，微逆42.0万台。储能电池包出货46.4万台，同比增长264.3%，热交换器出货1319.0万件，同比增长42.9%，除湿机出货125.8万台，同比增长39.4%。公司光储产品海外收入合计73.7亿元（其中逆变器、储能电池包分别为50.4亿元、23.4亿元），光储业务的海外收入占比达到92%。其中德国、巴基斯坦、巴西、乌克兰、印度市场收入居前，占海外收入比例分别为23.6%、7.6%、6.2%、5.6%、5.2%，其他国家占比合计51.8%，光储产品出口市场呈现明显的多元格局。
    盈利预测及投资建议
    公司是全球光储逆变器、储能电池核心供应商，通过工商业储能逆变器产品线功率段的拓宽以及电池包自供比例提升，公司光储业务有望保持持续增长。公司海外业务布局多元化优势明显，对单一市场依赖度较低，有望持续受益全球光储行业快速发展。我们预计公司2025至2027年，公司分别实现营业收入144.3亿元、178.3亿元、211.8亿元，同比增速分别约为28.7%、23.6%、18.8%，分别实现归母净利润38.6亿元、46.7亿元、55.5亿元，对应目前市值PE分别为15X、12X、10X，维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）全球光伏、储能行业增长不及预期，公司在新兴市场份额处于领先地位，若新兴市场需求增长不及预期，将影响公司业绩；（2）政策风险：各国新能源政策将显著影响当地光储行业增长；（3）竞争加剧致产品价格超预期下跌的风险；（4）原材料价格波动超预期：光储产品直接材料占比较大，原材料价格波动将对产品毛利率产生影响；（5）全球贸易争端的风险：近期全球贸易保护主义抬头，尤其以美国为甚。各国贸易摩擦将影响公司出海业务；（6）汇率波动风险：公司海外收入占比较高，汇率的大幅波动将对公司报表端业绩产生影响。

年报点评：出口及新能源驱动增长，公司加速转型

长安汽车(000625)
    事件：
    公司发布2024年年度报告及2025年一季度报告。2024年公司实现营业收入1597.33亿元，同比+5.58%，实现归母净利润73.21亿元，同比-35.37%，扣非归母净利润25.87亿元，同比-31.59%；经营活动产生的现金流量净额48.49亿元，同比-75.58%；基本每股收益0.74元，同比-35.65%；加权平均净资产收益率9.69%，同比-6.86pct；拟向全体股东每股派发现金红利0.295元（含税）。
    2025Q1公司实现营业收入341.61亿元，同比-7.73%，实现归母净利润13.53亿元，同比+16.81%，实现扣非归母净利润7.83亿元，同比+601.31%。
    投资要点：
    公司汽车销量创新高，出口及新能源高增长。
    2024年公司实现营业收入1597.33亿元，创历史新高，同比+5.58%，其中国内/国外分别实现营业收入1273.07/324.26亿元，分别同比-2.64%/+57.90%，国外销售收入实现大幅增长；公司汽车全年实现销量268.4万辆，创近7年来新高，同比+5.1%，连续5年实现同比正增长，其中内销/出口分别销售214.76/53.62万辆，分别同比-2.14/+49.59%，出口销量创历史新高；其中长安新能源汽车全年销售73.46万辆，同比+52.80%，公司新能源销量创历史新高。在国内市场，长安汽车通过“长安百亿惠民购车季”等活动，有效应对行业价格波动，巩固了传统燃油车和新能源车的市场份额；在海外市场，公司加速推进全球化“海纳百川”计划，设立墨西哥、德国、荷兰等海外子公司强化本地化运营，举办中东非、中南美、东南亚等品牌发布会，进一步拓展了东南亚、欧洲等高速增长区域市场。
    新能源销量快速提升，效益稳步改善。
    2024年长安新能源汽车全年销售73.46万辆，同比+52.80%，公司新能源销量创历史新高。公司加速布局新能源汽车，构建了长安、深蓝、阿维塔三大品牌，其中长安品牌下构建长安引力、长安启源、长安凯程三大品牌序列，形成差异化自主品牌矩阵；2024年阿维塔、深蓝、启源三大品牌销量分别达7.36万辆、24.38万辆、14.63万辆，2024年公司新能源效益稳步改善，新能源产品均价同比提升1.01万元/辆，平均单车成本同比降低0.67万元，毛利率同比提升2个百分点。深蓝汽车立足主流电动市场，2024年先后推出深蓝G318、S05等全新产品，深蓝S05上市10天订单量破万，深蓝S07/S7全年销量突破11万辆，年内深蓝汽车实现第40万辆整车下线，同时也是首个实现阶段性盈利的国企新能源品牌；阿维塔定位高端智能电动汽车市场，品牌整体月度交付稳定过万，产品方面推出全新产品阿维塔06，产品矩阵进一步完善。深蓝汽车利润亏损同比减少，主要因产品结构改善、销量提升，同时公司积极推进降本增效等原因；阿维塔因新品上市及产品焕新，销量增加，产品效益逐步改善，但为进一步丰富产品矩阵，在产品研发、品牌推广、渠道建设等方面持续保持高投入，导致亏损。
    海外市场快速增长，全球化进程加速。
    2024年公司海外销量53.62万辆，同比+49.59%，占公司总销量的20%，公司出口销量创历史新高。公司全球化“海纳百川”计划提速推进，首批深蓝DEEPAL L07和DEEPAL S07正式交付泰国车主，成立欧洲、中东非等五大区域事业部，加快海外子公司设立，通过设立墨西哥、德国、荷兰等3家海外子公司强化本地化运营，加速市场拓展，成功举办中东非、中南美、东南亚等品牌发布会，新进多国市场，同时强化渠道建设，完成全球产品、产能规划制定，新建海外渠道网点等，海外产能布局和渠道建设不断完善。2025年公司将进一步加速全球化布局：计划推出深蓝S05等全球化产品，在东南亚、欧洲、中东非、中南美等高速增长区域市场导入12款产品；公司首个海外新能源整车基地--泰国罗勇工厂将于2025年5月投产，一期产能为10万辆/年，辐射全球右舵市场；计划在2025年召开欧洲品牌发布会，正式登陆欧洲市场；独联体区域（如哈萨克斯坦、乌兹别克斯坦等）KD项目将正式投产；在中南美完成巴西子公司设立，在中东非完成CHANGAN、DEEPAL、AVATR三大品牌全面导入；2025年2月22日阿维塔11、阿维塔12在卡塔尔上市，进一步完善阿维塔在中东市场的布局。
    坚定新能源智能化战略，加速转型升级。
    新能源产业布局方面：与宁德时代签署全面深化合作备忘录，双方将在技术创新、海外市场开拓等领域开展全方位合作，加快下一代电池技术布局和电池全生命周期产业布局；阿维塔完成C轮融资，现有股东大幅增资，新股东积极加入，阿维塔与宁德时代签署深化战略合作协议补充协议，将在新技术优先应用等方面进一步深入合作；公司合作成立辰致安奇循环科技有限公司，布局电池回收循环利用产业，进一步完善新能源产业链生态。智能化方面：发布“北斗天枢2.0”计划，推进“智驾平权”；与华为全面升级战略合作，涵盖品牌与生态、云与AI技术、绿色能源、产业链等多个领域；阿维塔作为首家车企入股深圳引望智能技术有限公司，与华为共同支持其未来发展；全球领先全域5G数智化工厂正式揭幕并授牌，广泛应用5G、AI、数字孪生等40余项先进技术，制造环节全面迈入数智化新阶段；与亿航智能签署合作协议，计划共研共创飞行汽车，共同推动低空产业和新型未来交通行业生态发展。
    成本与现金流承压，海外市场盈利能力提升。
    2024年公司毛利率为14.94%，同比-2.32pct，营业成本同比增长8.53%，其中中国/境外毛利率分12.07%/26.20%别为，分别同比-4.07pct/+1.86pct；2024年公司净利率为3.82%，同比-2.46pct；期间费用方面，2024年公司期间费用率10.97%，同比-0.15pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为4.72%、2.76%、4.07%、-0.58%，分别同比-0.33、+0.05、+0.12、+0.01pct；公司加速推进向智能低碳出行公司转型，目前处于转型发展关键期，正不断加大研发、新能源、品牌以及海外等的投入，面临长期投入与短期效益的平衡，另外受到行业竞争加剧影响，经营效益短期波动；经营活动产生的现金流量净额48.49亿元，同比-75.58%，主要受供应商付款政策、付款账期和海外出口关税增加影响。2025Q1公司毛利率为13.86%，同比+1.07pct；净利率3.56%，同比+1.25pct；期间费用率9.18%，同比-3.34pct，主要是财务费用受汇兑收益及利息收入增加影响，公司2025年一季度盈利能力同比增强。
    加速数智化转型，持续推出新品巩固优势。
    2025年公司抢抓数智市场机遇，计划快速推出阿维塔06、深蓝S09、长安启源Q07等7款全新新能源产品，同时加快深蓝L07、深蓝G318、长安启源A07等多款产品焕新，进一步夯实新能源市场地位；燃油车继续夯实产品基盘，通过产品焕新和动力多元化持续打造经典产品，围绕500Bar新蓝鲸动力升级和PHEV/HEV动力拓展，强化领先优势，夯实燃油车市场地位；加快海外产品布局，推出深蓝S05等全球化产品并在高速增长区域市场导入多款产品。公司2025年经营目标是实现汽车产销超过280万辆，到2030年力争实现销售500万辆，其中自主板块销量400万辆，数智新汽车销量300万辆，海外销量120万辆。未来3年，公司将推出35款数智新汽车，其中，长安启源将推出经济代步小型SUV、中型SUV、中大型MPV等10款产品，深蓝汽车将推出紧凑型轿车、大六座SUV、全新硬派等10款产品，阿维塔将推出中大型五座、大六座SUV、中大型轿车等7款产品。
    维持公司“买入”投资评级。
    预计2025年、2026年、2027年公司可实现归母净利润分别为77.94亿元、97.61亿元、108.74亿元，对应EPS分别为0.79元、0.98元、1.10元，对应PE分别为15.76倍、12.58倍、11.30倍。公司在新能源、智能化与全球化的战略布局清晰，新能源及智能化转型稳步推进，海外产能持续建设有望带动海外销量提升，新车型持续推出将巩固公司在新能源市场地位，维持公司“买入”投资评级。
    风险提示：市场需求不足的风险；行业竞争加剧的风险；海外拓展不及预期的风险；新车型推出不及预期的风险。

公司2024年报&2025年一季报点评报告：Q1煤炭量价齐跌致业绩回落，关注成长性与高分红

昊华能源(601101)
    Q1煤炭量价齐跌致业绩回落，关注成长性与高分红，维持“买入”评级
    公司发布2024年报及2025一季报，2024年实现营收91.4亿元，同比+8.3%，归母净利润10.4亿元，同比-0.3%，扣非归母净利润10.3亿元，同比+0.3%；其中2024Q4实现营收22.9亿元，环比+8.8%，归母净利润-0.8亿元，环比-131.8%，扣非归母净利润-0.8亿元，环比-133%。2025Q1实现营收25.4亿元，同比+5.1%，归母净利润2.8亿元，同比-38.8%，扣非归母净利润2.7亿元，同比-39.3%。考虑到煤价下滑，我们下调2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润13.4/14.9/16.1亿元（2025-2026年前值17.7/18.4亿元），同比+29.1%/+11.3%/+8.1%；EPS为0.93/1.03/1.12元，对应当前股价PE为7.8/7/6.5倍。未来公司产能逐步释放，业绩将受益于量增而持续增厚。维持“买入”评级。
    2024年煤炭业务量升价减，2025Q1煤价下滑叠加成本提升致业绩承压
    （1）产量方面：2024年公司自产煤产/销量1807/1809.6万吨，同比+5.9%/+6.1%，其中2024Q4自产煤产/销量402.4/403.9万吨，环比-5.6%/-5.8%；2025Q1自产煤产/销量488.3/474.4万吨，同比+0.9%/-2,8%。（2）价格方面：2024年自产煤吨煤售价427元/吨，同比-4.8%，其中2024Q4吨煤售价410.3元/吨，环比-5.9%；2025Q1自产煤吨煤售价390.5元/吨，同比-11.3%。（3）成本方面：2024年公司自产煤吨煤成本211.1万吨，同比+12.8%，其中2024Q4吨煤成本236.2元/吨，环比+22%；2025Q1自产煤吨煤成本227.7元/吨，同比+19.3%。（4）毛利方面：2024年公司自产煤吨煤毛利215.9元/吨，同比-8.5%，其中2024Q4吨煤毛利174.1元/吨，环比-28.2%；2025Q1自产煤吨煤毛利162.7元/吨，同比-34.7%。
    2025Q1甲醇盈利扭亏，铁路运输业务盈利同比改善
    （1）甲醇业务：产量方面，2024年公司甲醇产/销量45/44.8万吨，同比+38.5%/+39.7%，其中2024Q4产/销量11.7/14.2万吨，环比+42.5%/+147.6%，2025Q1公司甲醇产/销量13.2/13.6万吨，同比+6.2%/6.4%。盈利方面，2024年公司甲醇单吨毛利-218元/吨，同比+69.5%，其中2024Q4甲醇单吨毛利-428元/吨，环比-9.5%；2025Q1甲醇单吨毛利138元/吨，同比+159.7%。（2）铁路运输业务：运量方面，2024年公司铁路专用线运量637.8万吨，同比+2.6%，其中2024Q4运量146.6万吨，环比-10.4%，2025Q1运量189.8万吨，同比+8.1%。盈利方面，2024年公司铁路业务单吨毛利14.6元/吨，同比-6.9%，其中2024Q4单吨毛利9.6元/吨，环比-36.2%；2025Q1单吨运输毛利15.8元/吨，同比+17.5%。
    红二煤矿产量逐步爬坡，2024年分红比例大幅提升
    红二煤矿产能逐步爬坡，公司目前拥有煤炭核定产能1930万吨/年，“十四五”期间规划实现煤炭核定产能3000万吨。当前公司煤炭销售以动力煤为主，且长协煤占比较高，新投产的红一煤矿和红二煤矿主要作为市场煤销售，两矿煤种均以气煤为主，少量1/2中粘煤，原煤经洗选可用作炼焦配煤、气化原料或动力煤，煤价弹性更大，煤价上行周期有望获得超额收益。2024年公司分红比例63.63%，同比+15.17pct，，按照2025年4月30日收盘价计算，对应当前股息率为6.4%。
    风险提示：经济增长不及预期，煤炭价格下跌超预期，产能释放不及预期。

公司2024年报&2025年一季报点评报告：煤炭量价齐跌拖累业绩，关注煤电化成长性

甘肃能化(000552)
    煤炭量价齐跌拖累业绩，关注煤电化成长性，维持“买入”评级
    公司发布2024年报及2025一季报，2024年实现营收96亿元，同比-14.7%，归母净利润12.1亿元，同比-30.1%，扣非归母净利润11.5亿元，同比-33%；其中2024Q4实现营收18亿元，环比-17.2%，归母净利润1.8亿元，环比+35.8%，扣非归母净利润1.7亿元，环比+35.8%。2025Q1实现营收19.2亿元，同比-32.1%，归母净利润0.5亿元，同比-90.5%，扣非归母净利润0.2亿元，同比-95.5%。考虑到煤价回落，我们下调2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润3.5/7.2/10.5亿元（2025-2026年前值为17.6/20.3亿元），同比-71.4%/+107.1%/+45.7%；EPS为0.06/0.13/0.20元，对应当前股价PE为36.7/17.7/12.2倍。考虑到公司煤炭业务仍有增量，煤化工新产能即将释放，新建电厂项目稳步推进，公司未来成长可期。维持“买入”评级。
    2024年公司煤炭业务量价齐跌，电价下滑致度电毛利同比下降
    （1）煤炭业务：产销量方面，2024年公司煤炭产销量1907.2/1762.2万吨，同比-3.1%/-8.5%，2025Q1煤炭产销量484.7/370.7万吨，同比-7.9%/-11%。盈利方面，2024年公司单吨售价422.7元/吨，同比-5.8%，单吨成本254.3元/吨，同比-1，1%，单吨毛利168.4元/吨，同比-12%。（2）电力业务：电量方面，2024年公司售电量38.4亿度，同比+1.6%，2025Q1售电量10.6亿度，同比+2.5%。盈利方面，2024年公司度电售价0.3510元/度，同比-10.2%，度电成本0.2927元/度，同比-9.2%，度电毛利0.0582元/度，同比-14.9%。（3）化工业务：产销量方面，2025年公司复合肥产/销量11.3/10.6万吨，同比-0.7%/-7.2%，2025Q1复合肥产/销量2.5/2.4万吨，同比-37.5%/-25.2%，2025年公司浓硫酸产/销量5.4/4.6万吨，同比+11.1%/-9.9%，202451浓硫酸产/销量1.8/1.7万吨，同比+53.9%/+68.7%。盈利方面，2024年公司化工业务毛利率3.9%，同比-5.4pct。
    煤电化在建项目有序推进，公司未来成长可期
    （1）煤炭业务：公司拥有8对生产矿井，核定年产能1624万吨；3个在建矿（其中景泰白岩子矿井、红沙梁露天矿处于联合试运转阶段，红沙梁井工矿正在建设中），在建年产能690万吨。（2）电力业务：截至2024年末，公司正在运行的电力装机容量809MW，在建、筹建电力项目主要是新区热电2×350MW、新区火电2×1000MW、庆阳火电2×660MW等项目，上述在建电力项目建成投运后，公司电力总装机容量将达到4829MW。（3）化工业务：公司化工业务由刘化化工负责建设运营，目前气化气项目一期工程已进入试生产阶段，合成氨、尿素主生产线已全线打通，已生产出合格尿素产品，项目二期工程正在建设中。
    风险提示：煤价下跌超预期；新建产能不及预期；煤炭产量释放不及预期。

2024年报及2025一季报点评：业绩持续承压，关注整合改革效果

锦江酒店(600754)
    投资要点
    业绩持续承压：锦江酒店2024年实现收入140.63亿元，yoy-4%；归母净利润为9.11亿元，yoy-9%；扣非归母净利润5.39亿元，yoy-30%。单Q4营收为32.73亿元，yoy-9%；归母净利润为-1.95亿元，23年同期0.27亿元；扣非归母净利润-0.99亿元，23年同期-0.28亿元。2025年单Q1营收为29.42亿元，yoy-8%；归母净利润0.36亿元，yoy-81%；扣非归母净利润0.27亿元，yoy-57%。业绩持续承压，系行业需求走弱、直营店和海外亏损影响等。
    境内有限服务扣非净利同降20%：分业务看，酒店业务实现营收138.2亿元，yoy-4%，分部净利润7.9亿元，yoy+3%；其中境内全服务营收2.4亿元，yoy+50%，归母净利润分别为0.3亿元，yoy+163%；境内有限服务收入93.3亿元，yoy-6%，扣非归母净利润8.6亿元，yoy-20%，RevPAR下滑业绩承压；境外有限服务收入5.6亿欧元，yoy-2%，归母净利润-5689万欧元，增加亏损339万欧元。餐饮业务营收为2.4亿元，yoy-3%，分部净利润1.9亿元，yoy-38%，系肯德基公允价值变动损益同比减少。
    大陆房量同增10%：2024年新开1515家，关店（退出+转筹建）547家，净开968家，超越全年开店1200家目标。25Q1新开226家，关店129家，净开97家。截至2025年Q1末，大陆门店总数达到12348家，yoy+8%，其中加盟门店占比96%；境外业务门店1165家，yoy-2%。大陆门店房量达到121.4万间，yoy+10%，其中加盟门店占比94%；境外业务房量9.5万间，yoy-1%。
    Q1大陆有限服务RevPAR维持同降5%：24Q4境内有限服务酒店平均OCC为63.27%，同比基本持平；平均ADR为233元，yoy-5%；平均RevPAR为148元，yoy-5%。25Q1境内有限服务平均OCC为60.90%，yoy+0.98pct；ADR为226元，yoy-7%；RevPAR为138元，yoy-5%。
    25年计划新开店1300家，收回少数股东权益增厚利润：公司预计2025年实现营收143~150亿元，同增2%~7%，其中大陆境内营收同增5%~7%。全年公司计划新开1300家，新签约2000家。少数股东权益收回增厚公司利润，需求回暖或带动RevPAR降幅收窄，债务优化助力海外减亏，深化中国区改革提质增效。
    盈利预测与投资评级：锦江酒店作为中国第一大酒店连锁集团，品牌、运营和管理持续赋能网络扩张。背靠锦江国际协同整合资源。随着商旅需求回暖，公司盈利能力将持续修复。基于RevPAR表现承压下调盈利预期，预计2025-2027年归母净利润分别为10.3/12.6/14.4亿元（2025/2026年前值为14.2/15.3亿元），对应PE估值为25/21/18倍，维持“买入”评级。
    风险提示：需求恢复不及预期，行业竞争加剧，门店增长不及预期等。

公司2025年一季报点评报告：氧化铝价增致业绩同比承压，集团资产注入成长可期

电投能源(002128)
    氧化铝价增致业绩同比承压，集团资产注入成长可期，维持“买入”评级公司发布2025年一季报，2025Q1公司实现营业收入75.4亿元，同比+2.6%，环比-6.4%；实现归母净利润15.6亿元，同比-19.8%，环比+65.5%；实现扣非后归母净利润15.3亿元，同比-20.2%，环比+87.7%。我们维持2025-2027年公司盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为57.9/61.7/65亿元，同比分别+8.4%/+6.5%/+5.4%；EPS分别为2.58/2.75/2.90元，对应当前股价PE分别为6.9/6.5/6.2倍。公司在煤铝主业稳健经营的基础上，积极推进新能源业务，装机规模有望持续放量，看好转型增长潜力，维持“买入”评级。
    Q1铝锭价格或同比上涨，氧化铝成本端同比提升或致业绩承压
    （1）煤炭业务：公司长协煤占比约90%，市场煤占比约10%，为公司业绩稳定提供支持；公司长协售价与NCEI指数挂钩，2025Q1NCEI指数平均742.2元/吨，同比-6.7%，环比-3.7%。（2）电解铝业务：从收入端来看，2025Q1中国铝锭（A00）市场价平均为20433元/吨，同比+7.2%，环比-0.5%，一季度铝价同比小涨、环比微跌，一定程度上支撑电解铝板块盈利；从成本端来看，2025Q1内蒙古氧化铝（一级）平均价为3794元/吨，同比+13.4%，环比-28.9%，一季度氧化铝价格同比大增、环比大幅下降，或导致一季度电解铝板块盈利同比承压但环比改善。
    煤铝电业务增量可期，集团资产注入打开成长空间
    （1）煤铝电业务增量可期：煤炭业务方面，当前公司拥有煤炭产能4800万吨，同时集团公司拥有白音华二、三号矿合计产能3500万吨，集团公司承诺注入的白音华二、三号矿土地使用证相关手续已办理完毕，未来公司煤炭产能增量可期；电解铝业务方面，公司目前拥有86万吨电解铝产能，霍煤鸿骏扎铝二期35万吨电解铝项目正在开展前期工作，电解铝业务有望贡献业绩弹性；电力业务方面，2024年公司新能源计划投产规模70万千瓦左右，截至2024年底新能源装机达500.76万千瓦（不含储能），其中风电装机405.04万千瓦，光伏装机95.72万千瓦，2025年计划投产规模约200万千瓦时。（2）集团资产注入打开成长空间：2025年5月5日公司发布公告，拟通过发行股份及支付现金方式购买国家电投集团内蒙古白音华煤电有限公司100%股权，据相关资料梳理，内蒙古白音华煤电拥有约1500万吨/年的煤炭产能、500千安大型电解铝生产线以及2*66万千瓦的坑口电站，有望打开公司成长空间。（3）分红比例同比提升：2024年公司现金分红总额19.05亿元，分红比例为35.67%，同比+2.24pct，按照2025年4月30日收盘价计算，当前公司股息率为4.8%，在央企市值管理要求下，公司分红比例有望持续提高，投资价值凸显。
    风险提示：煤铝价格下跌超预期；新能源机组利用率不及预期。

曲轴龙头，新能源+机器人打开全新增长曲线

福达股份(603166)
    投资要点
    曲轴龙头，新能源+机器人打开全新增长曲线：公司成立于1995年，于2014年上市，产品布局涉及曲轴、离合器、精密锻件、齿轮、螺栓等，为国内曲轴龙头。2022年公司以电驱动齿轮切入新能源赛道；2024年开发机器人减速器产品。新能源+机器人有望成为公司后续增量来源。
    混动放量带来曲轴需求上行：曲轴与内燃机的配置比例为1：1，新能源时代，纯电车型不配备曲轴，但插混（包含增程）仍需配备一根曲轴。近年来，混动车型迎来销量大爆发，2024年其在新能源车中的渗透率达40%，使得乘用车曲轴市场再度成为增量市场。公司曲轴业务过去以商用车为主，近2-3年内通过卡位比亚迪、理想、赛力斯等混动客户，实现向乘用车曲轴业务的转型。其中，2024年公司在比亚迪曲轴配套中占比超过50%。当前，公司曲轴迎来新一轮周期，具备100万根新能源混动曲轴产能的产线预计在2025年5月投产，叠加稳定的客户结构，公司曲轴业绩有望实现进一步提升。
    新能源齿轮拓宽成长空间：公司在螺旋锥齿轮深耕多年，2022年5月，公司成立新能源电驱科技分公司，并投资4.08亿元开拓新能源电驱动精密齿轮业务，该项目于2024年7月正式投产，当前处于运营初期，预计在2025-2026年为公司实现营收突破。满产后将具备60万套总成的配套能力。同时，公司将股权激励与新能源电驱齿轮营收挂钩，彰显公司决心。2023年公司已获比亚迪、联电、吉利等客户的多个项目定点，部分已量产，叠加后续尚处前期的新项目的期权兑现，公司新能源齿轮有望在2025-2026年迎来大规模放量。
    深度布局机器人赛道，带来第二增长曲线：公司于2024年布局机器人业务板块：3月，通过增资收购获长坂（扬州）机器人科技35%股权，正式进军机器人领域；7月，完成机器人行星减速器首个样件，11月通过台架试验，推进搭载验证。作为传统汽零企业，公司入局人形机器人有以下优势：1）客户协同：在当前车企入局机器人赛道的背景下，公司主业客户和机器人客户具有较强的协同性；2）技术层面，公司的精密齿轮产品与机器人减速器具备产品协同性；自动化产线、检测中心、磨床等设备与机器人所需具备协同性；自制毛坯锻件+磨具与机器人的工艺协同。客户基础带来的开拓业务优势叠加技术基础带来的降本能力有望助力公司在机器人领域站稳脚跟。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年实现营收24.34/30.19/33.94亿元，实现归母净利润3.01/3.85/4.60亿元，EPS分别为0.47/0.60/0.71元/股，当前市值对应2025-2027年PE为38/30/25倍。新能源时代带来混动曲轴及电动齿轮增量，第二增长曲线得到兑现，机器人业务开拓第三增长空间。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：1）新能源混动车型销量不达预期；2）曲轴业务产能爬坡不达预期；3）新能源齿轮进度不达预期；4）机器人产业进度不达预期

公司事件点评报告：错期下业绩边际承压，终端动销环比改善

天味食品(603317)
    事件
    2025年4月28日，天味食品发布2025年一季报，2025Q1总营收6.42亿元（同减25%），归母净利润0.75亿元（同减58%），扣非净利润0.51亿元（同减65%）。
    投资要点
    费用投放增加，盈利边际承压
    2025Q1毛利率同减3pct至40.74%，主要系渠道结构变动所致，公司通过低位锁价、供应商竞价等方式推动降本动作，实现毛利率优化，销售/管理费用率分别同增5pct/2pct至22.26%/7.06%，净利率同减9pct至12.34%，利润下滑主要系市场动销较弱、费用投放增加叠加一季度基数较低所致。
    库存消化完毕，动销环比改善
    2025Q1火锅调料/菜谱式调料/香肠腊肉调料营收分别为1.73/4.34/0.15亿元，分别同减41%/12%/56%，整体营收下降主要系2024年底经销商错期备货导致2025Q1进货意愿较低，同时市场竞争加剧，动销较为疲软，目前库存基本消化完毕，3月动销逐渐恢复，预计营收环比改善。公司后续坚持大单品策略，围绕“争鲜抢厚”协同发展，补齐产品矩阵，同时发挥食萃、加点滋味渠道互补效果，共享渠道资源，有望持续发挥研发与供应链协同作用。
    盈利预测
    公司作为复调赛道龙头，通过产品推新夯实火锅底料与中式复调竞争力，依托食萃补齐线上中小B端客户短板，并购加点滋味发挥渠道协同作用。根据2025年一季报，我们调整公司2025-2027年EPS分别为0.64/0.72/0.80（前值为0.67/0.75/0.83）元，当前股价对应PE分别为18/16/14倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济波动风险、行业政策变动风险、消费复苏不及预期、下游需求波动、原材料价格波动等。

中小盘信息更新：短期业绩承压，工业与海外业务增长亮眼

青鸟消防(002960)
    2025Q1业绩短期承压，维持买入评级
    公司发布2025年一季报，实现营收8.83亿元，同比-3.64%；归母净利润0.69亿元，同比-12.37%。在下游房地产竣工面积下滑及行业竞争加剧的背景下，公司民商用报警与疏散业务业绩承压。但公司通过积极调整价格策略、优化成本结构，叠加工业与海外业务的快速增长，使得整体营收降幅收窄。考虑到下游需求恢复节奏，我们下调2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为5.52（-1.85）/6.60（-1.61）/7.28亿元，对应EPS分别为0.75（-0.22）/0.9（-0.18）/0.99元，当前股价对应2025-2027年的PE分别为15.1/12.6/11.4倍，看好公司新场景拓展和海外市场机遇，维持“买入”评级。
    工业与海外业务高速增长，新产品新认证不断突破
    核心业务方面，公司紧紧把握国内民商用消防市场“提质升级”的发展趋势，不断挖掘城市更新带来的存量建筑消防设备改造市场，公司市占率稳步提升。增量业务方面，“青鸟”品牌工业项目发货同比高速增长39.45%；工业报警营收持续保持高增，同比+52.30%；海外业务营收同比+20.46%，已形成覆盖加拿大、法国、西班牙、英国等地的海外品牌矩阵。新场景拓展方面，数据中心消防发货同比+88%，覆盖移动、阿里、快手等头部客户；储能消防订单超3000万元，同比+70%。产品研发与拓展方面，科力恒灭火无人车集成AI图像分析与无人车控制，覆盖通道占用、防火门监测等多场景；气体灭火系统获国内首张UL认证，正天齐品牌通过自动喷淋系统GB认证，进军水系统消防领域；推出“重明系列”智能网络摄像机，内置AI人形侦测算法，减少误报率，适配社区、园区等多场景。
    多维业务协同赋能，为实现“百亿+”的规模目标持续发力
    展望未来，消防安全产品行业正经历政策驱动、技术赋能与市场裂变的深刻变革。公司将继续巩固国内民商用消防业务基本盘，同时将国内工业与行业消防及海外消防业务作为核心增长引擎，依托自研“朱鹮”芯片、传感器及AI大数据等核心技术，探索“消防+通信”一体化解决方案，向“百亿+”规模目标持续迈进。
    风险提示：新业务拓展低于预期，市场竞争加剧风险，商誉减值风险。

24业绩受补税拖累 25Q1雅砻江蓄能释放弹性

国投电力(600886)
    投资要点：
    事件：1）公司发布2024年年报，2024年实现营收578.19亿元，同比增长1.95%，实现归母净利润66.43亿元，同比下滑0.92%，实现扣非归母净利润64.90亿元，同比下滑1.51%；2）公司发布2025年一季报，2025Q1实现营收131.22亿元，同比下滑6.99%，实现归母净利润20.78亿元，同比增长2.10%，实现扣非归母净利润20.72亿元，同比增长2.31%；3）公司发布2024年度利润分配方案，拟每股派发现金红利0.4565元（含税），股利支付率55%。
    2024年雅砻江水电电量高增，业绩下滑主要系一次性补税影响。公司2024年水电发电量1040.85亿千瓦时，同比增加10.49%，主要受所在流域来水偏丰；单四季度水电发电量237.40亿千瓦时，同比下滑3.70%。电价方面，2024年水电平均上网电价（含税）0.291元/千瓦时，同比下滑0.009元/千瓦时，电价下滑或与电量月度结构有关。2024年雅砻江水电经营利润同比增长10.20%，但净利润同比下滑4.52%，或主要系一次性所得税补缴，2024年调整以前期间所得税影响9.71亿元，同比增加10.20亿元。
    其他电源经营情况：2024年火电发电量564.14亿千瓦时，同比下滑2.94%，其中单四季度发电量121.11亿千瓦时，同比下滑10.72%，主要受区域内新能源、火电机组投产和广西水电电量挤压，2024年广西
    火电机组电价变动较大，或与容量电价与其他调节性收入有关。2024年风电发电量65.33亿千瓦时，同比基本持平；光伏发电量48.21亿千瓦时，同比增长63.27%，主要受多个光伏项目陆续投产影响；2024年风电电价（含税）0.458元/千瓦时，同比下降0.028元/千瓦时；光伏电价（含税）0.505元/千瓦时，同比下降0.160元/千瓦时，主要受公司新投产机组为平价项目以及峰谷分时电价影响；受部分区域限电及电价下降等因素影响，2024年公司风电、光伏毛利额分别同比下滑18.41%、3.38%。
    2025Q1雅砻江蓄能释放电量弹性，期待煤价下行在火电业绩端的体现。受益于雅砻江中游龙头水库电站两河口水库投产后2024年首次蓄满，2025年一季度对流域的补偿效益显著，以及部分流域来水偏丰，2025Q1公司水电发电量252.71亿千瓦时，同比增加17.90%。2025Q1公司火电发电量102.87亿千瓦时，同比减少32.25%，主要受新能源发电量增加以及外送电量影响，2025Q1由于火电上网电量下降，电价较高部分对应电量比例降低，以及部分区域火电中长期交易价格下降，其中广西年度长协电价同比下滑0.107元/千瓦时，影响公司火电业绩。秦皇岛（5500大卡）现货煤价持续下降，考虑到公司一季度需要消化去年库存煤（并且公司2024年底库存同比2023年增加30%，主要为燃煤存货增加），预计3-4月低煤价对公司火电业绩的增厚作用将在二季度明显体现。
    其他电源经营情况以及财务数据方面，受益于多个风光项目陆续投产，2025Q1公司风电发电量19.14亿千瓦时，同比增加5.13%；光伏发电量15.20亿千瓦时，同比增加30.56%，2025Q1公司未单独披露电价情况。2025Q1财务费用同比下降2.57亿元至6.89亿元。2024年财务费用同比减少5.63亿元至34.12亿元，财务降费效果显著；2024年公司实现投资收益10.86亿元，同比增长3.89亿元，主要系合营企业同比减亏、联营企业赣能股份、徐州华润电力等投资收益同比增加。
    在建15GW装机贡献业绩增量，雅砻江待开发水电超10GW。截至2024年底，公司控股装机容量4463.47万千瓦，其中水电/火电/风电/光伏分别为2130.45/1320.08/388.85/577.89万千瓦；公司在建项目合计1477.23万千瓦，其中水电273万千瓦、火电373.48万千瓦、风电179.21万千瓦、光伏651.54万千瓦；雅砻江水电核准及在建水电装机372万千瓦，全流域可开发水电装机3000万千瓦，目前仅投产1920万千瓦，待开发水电装机超过10GW。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为72/75/77亿元，同比增速分别为8%/5%/2%，当前股价对应的PE分别为17/16/16倍，维持“买入”评级。
    风险提示：来水波动，电价不及预期，煤价超预期。

飞机业务增长强劲，并表CAL强化龙头优势

渤海租赁(000415)
    投资要点：
    事件：渤海租赁公布2025年一季度业绩。2025Q1公司实现收入171.2亿元，同比+99.8%，实现归母净利润6.7亿元，同比+72.2%，实现扣非归母净利润4.4亿元，同比+106.8%。
    飞机销售同增278%，租、售利润双增。公司2024年营收增长由飞机销售驱动：通过出售低收益资产、租金收益率较上年同期提升40bp；25Q1延续该策略，销售飞机34架、同比增加25架、已达2024全年出售飞机数量的62%；按去年平均单价，预计25Q1飞机销售贡献收入78亿、占营收比46%。此外仍有66架飞机已同意出售待交割。25Q1，公司飞机租赁与销售利润同比均有增长、全年有望延续该趋势。集装箱业务表现预计平稳，箱队规模同比减少1.2%、出租率提升0.7pcts。
    并表优质资产，规模效应强化龙头优势。公司子公司Avolon全资收购CAL，并在25Q1首次并表（CAL有106架机队及10架飞机订单），资产扩张带动营收大增；同时，2023年CAL年化租金收益率约为11.7%，高出公司同期约0.4pcts，合并后资产质量有望再提升。新机交付困境下，公司通过资产收购有效扩表，机队（含订单）超过1100架，仅次于Aercap、稳居全球第二，规模效应带动期间费用率同降13.6pcts；截至25Q1末资产负债率83.5%、较24年末小幅升0.52pcts。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为19.13/22.80/25.04亿元，同比增速分别为111.58%/19.22%/9.80%。参考中银航空租赁、Aercap等航空租赁业可比公司估值，鉴于公司作为全球租赁龙头，充分受益于飞机供需差与美债降息周期，业绩弹性充分，维持“买入”评级。
    风险提示。地缘政治风险，利率上行，业务变动风险，境内项目回款不及预期。

恒林股份：外部影响减弱，跨境电商&区域扩张贡献成长动能

恒林股份(603661)
    事件：公司发布2024年报&2025一季报。2024全年公司实现收入110.29亿元（同比+34.6%），归母净利润2.63亿元（同比-0.02%），扣非归母净利润2.81亿元（同比+19.5%）；单Q4收入32.18亿元（同比+33.0%），归母净利润-0.03亿元（23Q4亏损1.03亿元），扣非归母净利润0.16亿元（23Q4亏损1.03亿元）。25Q1收入26.54亿元（同比+12.7%），归母净利润0.52亿元（同比-49.5%），扣非归母净利润0.53亿元（同比-48.9%）。Q4利润承压主要系年末资产&信用减值集中计提（合计损失约2.1亿），其中厨博士商誉减值为0.79亿元（厨博士商誉已计提完毕）。我们预计Q1跨境电商扩张驱动收入稳健增长，盈利能力环比已稳定修复。
    跨境高增，基本盘稳定。24年办公家居/软体家居/板式家居/新材料地板/其他板块收入分别为35.5/14.3/10.22/15.33/34.63亿元（同比分别+2.4%/+10.8%/-8.8%/+2.9%/+331.1%），我们预计其他板块高增主要系跨境电商表现靓丽。拆分来看：
    跨境电商：公司24年持续完善线上销售渠道&北美仓储配布局，我们预计Q2海外供应链发货比例持续提升且公司提价对冲关税扰动，跨境盈利有望稳步修复。展望未来，公司提出集中资源扶持跨境电商业务、建立全球分销体系，我们预计25年跨境业务有望维持稳健增长。
    制造：越南基地24年实现收入24.94亿元（同比+24.7%），我们预计目前越南产能已可充分覆盖公司美国代工订单，整体关税影响或有限。此外，伴随产能利用率提升，越南基地净利率提升1.6pct至9.3%。展望25年，我们预计公司凭借越南稀缺产能有望加速抢占全球份额，且公司计划积极开拓非美市场和国内市场，办公椅&沙发代工有望平稳增长。此外，新材料地板行业短期竞争加剧，但公司海外产能充沛&新品迭代加速，我们预计25年收入&盈利保持平稳。
    品牌：1）LO24年收入为9.98亿元（同比-7.3%），毛利率为30.8%（（同比-0.1pct），我们预计表现略承压主要受海外需求影响，25年有望延续平稳趋势。2）厨博士：根据厨博士减值判断，我们预计24年其收入&利润延续下滑，但目前商誉已计提完毕，未来对报表影响趋弱。
    盈利能力稳定，短期费用提升。25Q1公司毛利率为16.3%（同比-10.4pct），净利率为2.0%（同比-3.3pct），期间费用率为13.2%（同比-6.8pct），其中销售/研发/管理/财务费用分别为7.3%/1.7%/3.6%/0.6%（同比-5.4/-0.4/-1.2/+0.1pct）。毛利率/销售费用率波动主要系尾程配送费及折扣促销重分类所致。
    现金流短暂承压，营运能力稳定。25Q1公司经营性现金流为-0.55亿元（同比-2.13亿元），承压主要系票据到期支付增加所致。营运能力方面，存货/应收/应付周转天数分别为85.7/62.6/66.9天（同比-8.2/+5.6/-11.2天）。
    盈利能力：我们预计2025-2027年公司净利润分别为4.0、4.7、5.3亿元，对应PE估值分别为9.3X、8.0X、7.1X。
    风险提示：贸易摩擦加剧，竞争加剧，人民币汇率超预期波动。

25Q1钨钼盈利下滑，稀土和能源材料盈利改善

厦门钨业(600549)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年报和25年一季报。2024年公司实现营业收入351.96亿元，同比减少10.7%；实现归母净利润17.28亿元，同比+7.9%；实现扣非归母净利润15.19亿元，同比+8.5%。单Q4看，Q4实现营业收入88.27亿元，同比-10.6%，环比-4.1%；实现归母净利润3.26亿元，同比-26.1%，环比-15.6%；实现扣非归母净利润2.91亿元，同比-13.3%，环比-21.4%。2025Q1实现营收83.76亿元，同比+1.3%，环比-5.1%；实现归母净利润3.91亿元，同比-8.5%，环比+20.1%。
    钨钼业务：25Q1盈利下滑，或主要系光伏钨丝需求下滑公司降价保份额。2024年钨钼业务实现利润总额25.3亿元，同比+7.5%，利润率14.5%，25Q1实现利润总额5.3亿元，同比-2.4%，环比-6.5%，利润率13.0%。切削工具方面，公司产品不断深耕中高端市场及海外市场，在3C、航空航天和新能源汽车领域的增长较为突出，2024年实现销量5130万件，同比增长2.2%，毛利率超过40%，25Q1销量增长8%，营收增长15%。细钨丝方面，2024年实现销量1354亿米，同比+56%，2025Q1实现细钨丝销量325亿米，同比下降5%，销售收入同比下降28%，主要原因是下游光伏加工应用的需求减少，公司降价保份额。
    稀土业务：磁材产销量提升，25Q1盈利同环比改善。2024年稀土业务实现利润总额2.41亿元，同比+67.4%，利润率5.4%，25Q1实现利润总额0.66亿元，同比+65%，环比+8.2%，利润率4.9%。公司磁性材料产品加大新能源汽车市场拓展力度，优化订单结构，提升产能利用率，促进内部降本，2024年实现销量8867吨，同比增长16%，25Q1销量增长49%，营收增长35%。
    能源新材料业务：钴酸锂销量高速增长，25Q1盈利改善。2024年能源新材料业务实现利润总额5.08亿元，同比-9.1%，利润率3.8%，25Q1实现利润总额1.24亿元，同比+8.8%，环比+1.6%，利润率4.2%。钴酸锂产品受益于3C行业复苏及新产品4.5V高电压钴酸锂持续放量，2024年销量4.62万吨，同比+33.52%，25Q1销量1.23万吨，同比+47%，市场份额稳居龙头地位。三元材料产品坚持大客户战略，优化客户结构，凭借高电压、高功率的技术优势积极抢占市场，不断拓展纯电、混动增程及低空经济应用领域，2024年实现销量5.14万吨，同比+37.45%，25Q1销量1.09万吨，同比-32%。
    盈利预测与评级：公司是材料平台型企业，实现钨钼、稀土和正极材料三大业务布局，公司业绩有望受益于钨价上行和钴酸锂景气。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为19/21/23亿元，EPS分别为1.19/1.30/1.45元/股，对应PE为16/15/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示。钨丝需求大幅下跌风险；稀土价格大幅下跌风险；正极材料需求不及预期风险。

24年业绩符合预期，海外收入增速稳健

振德医疗(603301)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，实现营收42.6亿元（+3.3%），归母净利润3.85亿元（+94.1%）。同日，发布2025年一季报，2025年一季度实现营收9.9亿元（+2.9%），归母净利润0.51亿元（-30.2%）。24年业绩符合预期，海外收入增速稳健。
    24年业绩符合预期，海外收入增速稳健。分季度看2024Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为9.6/10.8/10.8/11.4亿元（-25.9%/+7.3%/+19.9%/+24%），单季度归母净利润分别为0.7/0.9/1.5/0.78亿元（-49.9%/-3.5/+131.7%/+176.1%）。收入增长主要来自海外业务以及去库存的影响逐步降低。另外，公司剔除隔离防护用品后的核心业务收入和毛利率实现了增长。24年归母净利润高增，主要因为1）23年有计提存货跌价准备和资产减值准备形成利润低基数；2）隔离防护用品销售下降以及绍兴鉴水科技城开发建设有限公司收购公司位于浙江省绍兴市越城区东湖镇小皋埠村的国有土地使用权及房屋等资产产生资产处置收益。
    国内院内表现优异，海外业务去库存影响消除。公司实现境内主营业务收入17.72亿元，较上年同期减少8.96%，其中隔离防护用品实现境内收入1.58亿元，较上年同期减少4.22亿元，剔除隔离防护用品后公司报告期内实现境内收入16.15亿元，同口径较上年同期增长18.08%。其中，公司实现国内市场医院线收入11.12亿元，剔除隔离防护用品后实现国内市场医院线收入10.61亿元，同口径较上年同期增长21.69%；公司实现线上和线下零售线业务收入5.94亿元，剔除隔离防护用品后公司实现线上和线下零售业务收入4.88亿元，同口径较上年同期增长9.77%；其他为公司直销业务。从渠道端来看，1）国内围绕医院、药房、电商进行渠道拓展，零售端采取“线上+线下”协同发力。24年院端高增，产品组合增加，医院覆盖也增加；2）海外销售主要采取OEM/ODM模式，公司已与多个知名医疗器械品牌商建立了长期战略合作，未来将重点拓展现有客户的销售品类和合作份额。海外去库存影响消除，收入增速较高。
    坚持创新驱动，持续研发投入。公司以创面/造口产品、感控材料等领域为主要研发方向，完成博士后工作站课题《海藻酸盐基复合水凝胶的仿生构建及原位诱导皮肤创伤修复研究》的中期考核，项目进度和指标要求均达到设定目标；进一步深入与浙江大学等科研院校的技术合作，围绕高分子材料应用于创面/造口的胶流体改性的技术开发项目，取得进展；在新型抗菌材料方面按计划完成了技术开发的里程碑阶段，推进在低毒、选择性抗菌、无耐药风险、促进慢性难愈创面愈合方面的新型材料和技术应用，完成了选择性抗真菌妇科凝胶的配方设计及抗真菌有效性验证；完成了用于糖尿病创面修复的抗菌敷料的凝胶体系设计及相关验证研究，达到预期设定的目标。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025~2027年归母净利润为4.3、5.2、6.3亿元。预计公司25年收入端增速16.6%，维持“买入”评级。
    风险提示：研发失败风险、汇率波动风险、市场开拓风险、贸易摩擦风险。

2024年报点评：出海佳绩不断，BD收入稳定增厚业绩

恒瑞医药(600276)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报&2025年一季报。2024全年实现营业收入279.8亿元(+22.6%)，归属于上市公司股东的净利润为63.4亿元(+47.3%)，扣非后归属于上市公司股东净利润为61.8亿元(+49.2%)。2025年一季度实现收入72.1亿元（+20.1%），归母净利润18.7亿元（+36.9%），扣非归母净利润18.6亿元（+29.4%）。
    创新药收入持续快速增长，BD合作款增厚业绩。2024年公司创新药收入达138.9亿元（含税，不含对外许可收入），同比增速超过30%。产品出海许可收入确认27亿元。公司于2024收到的Merck1.6亿欧元BD首付款、Kailera公司1亿美元对外许可首付款。全年毛利率86.3%（+1.7pp）；净利率22.6%（+3.9pp），利润率稳步提升。费用率管控良好，研发费用率23.5%（+1.8pp），销售费用率29.8%（-3.4pp），管理费用率9.1%（-1.5pp）。
    公司与默沙东就Lp（a）小分子药物达成重磅合作。近日公司公告将脂蛋白（a）口服小分子项目（HRS-5346）在大中华地区以外的开发权利有偿许可默沙东。默沙东将向恒瑞支付2亿美元的首付款，恒瑞有资格获得与开发、监管和商业化相关的里程碑付款，最高可达17.7亿美元。根据HRS-5346在大中华地区以外的销售情况，默沙东将向恒瑞支付相应的销售提成。
    2025年11个品种有望获批。2024年内公司2款1类创新药（富马酸泰吉利定、夫那奇珠单抗）获批上市。公司创新转型已迈入收获期。公司预计2025年将有望迎来11个项目（新药上市或新适应症获批）收获，包括HER2ADC项目SHR-A1811、JAK1i艾玛昔替尼两项适应症、泰吉利定疼痛管理适应症等。预计2026-2027年分别有13/23个项目有望获批。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为68.9/76.2/91.3亿元，公司创新药占比不断提升，创新升级加速，创新药国际化即将迎来质变，仍然是国内创新药投资首选，维持“买入”评级。
    风险提示：仿制药集中采购降价、药品研发进度不达预期、里程碑付款金额存在不确定性等风险。

2024年年报点评：业绩迎来修复，对外传播与数字化均有突破

南方传媒(601900)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营业收入91.7亿元（-2.1%），归母净利润8.1亿元（-36.9%），扣非归母净利润为9.4亿元（+5.6%）。2025年一季度公司实现收入21.1亿元（+1.2%），归母净利润3.2亿元（+110.3%），扣非归母净利润为3.1亿元（+81.5%）。
    教材、教辅营收稳健增长，毛利率提升显著。1）分产品来看，2024年教材、教辅收入84.6亿元（+1.9%），毛利率25.8%，同比增长0.22pp。全年出版教材937种，教辅2925种。教材教辅出版实现销售码洋53.60亿元，增长4.65%。一般图书收入18.1亿元（-8%），毛利率17.5%，同比增长2.47pp。报媒收入1.5亿元（-26.4%），主要由于新媒体广告收入下滑。2）分行业来看，出版收入34.5亿元（+2%），毛利率27.9%，同比增加2.19pp，主要受益于年度爆款图书带来销量增长，《粤食记》、《不舍昼夜》、《我的阿勒泰》等作品表现亮眼；发行收入71.4亿元（-2.6%），毛利率23.2%，同比增加0.68pp，主要由于主题教育读物品种减少影响。24年核心业务毛利率稳步提升，2025年一季度毛利率为38.2%，相较于2024年全年33.5%有较大提升。2025年一季度毛利率大幅提升主要受益于一般图书出版业务毛利率提升8.4pp。费用方面，2024年销售费用率10%，同比下降0.4pp，主要系发行集团加强教育服务费用管控，推广费和发行手续费降低。25年Q1销售费用率进一步下降至8.8%。24年整体销售期间费用率20.6%，同比增加0.3pp，相对保持稳定。
    税收政策扰动利润不影响分红，回购股份维护股东权益。公司2024年归母净利润下滑受到新增所得税影响较大，24年所得税率同比大幅提升，利润端有所承压。非经常性损益项目中因税收政策调整对扣非利润影响金额为2.5亿元，因此扣非利润表现好于归母利润。2025年一季度公司因免除所得税影响，综合所得税率大幅降低，贡献利润增量。尽管利润波动，公司仍然注重股东回报，24年公司计划每10股派息数（含税）5.5元，现金分红总额4.9亿元，占归母净利润的比例达到60.85%。4月26日，公司将回购股份1390.6万股注销，拟注销股份数占公司总股本比例为1.55%，提升EPS以维护股东权益。
    对外传播能力提升，数字化转型再上台阶。图书版权输出持续创新高，达到319种，其中45种输出至东南亚国家。参加34届香港书展，举办“大湾少年读中国”系列图书首发暨“香港青少年中华文化传播与出版中心”揭牌仪式。澳门《中国语文》小学使用覆盖率100%，中学覆盖率90%。《少年文摘》出口到东南亚多个国家，连年夺得新加坡华文期刊发行量冠军，所刊文章入选新加坡华文教材。马来西亚、越南也有新版权突破。率先于全国将“粤教翔云数字教材应用平台”所搭载的数字教材及应用服务纳入免费教学用书目录，广东成为国内首个实现数字教材定价的省份。“粤高中”“语言乐学”学习卡发行量突破1232万张，同比增幅超59%。数字媒体建设步伐加快，时代传媒集团推进AI大模型TGPT建设，日产快讯200篇以上，各出版单位加快短视频、直播自营渠道建设，短视频播放量合计超2000万次，初步实现收益转化。
    盈利预测与投资建议：考虑公司背靠大湾区，积极拓展海外市场，预计2025-2027年归母净利润分别为11.9亿元、13.5亿元和14.8亿元，对应PE为12倍、11倍和10倍。给予2025年15倍估值，对应目标价19.89元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：教材教辅需求端减弱风险，数字化转型发展不及预期风险，税收政策变化风险。

风况向好助增业绩，25年中期拟分红不低于10%

福能股份(600483)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营收145.63亿元，同比下降0.90%；归母净利润27.93亿元，同比增长6.47%。2025Q1公司实现营收30.97亿元，同比增长0.31%；归母净利润7.52亿元，同比增长42.83%。2024年度公司拟每股分红0.31元（含税），2025年中期拟以不低于当期归属于上市公司普通股股东净利润的10%进行现金分红。
    点评：
    项目谋划稳步推进，为可持续发展奠定基础
    截至2024年末，公司控股运营总装机规模609.60万千瓦。2024年公司取得长乐外海J区项目（65.6万千瓦）、泉惠热电二期项目（130万千瓦）、鸿山热电扩建码头项目核准；完成30个光伏项目（11.47万千瓦）前期行为许可或备案，9个光伏项目（4.06万千瓦）实施决策审批或备案，有望助力公司可持续发展。
    24年：控参股风电齐发力，归母净利同比增长6.5%
    2024年公司实现营收145.63亿元，同比下降0.90%，其中火电业务为77.55亿元，同比下降4.45%；风电业务为37.92亿元，同比增长10.33%。2024年公司毛利率为26.6%，同比提高2.7pct，主要或系2024年公司风电利用小时同比提高286小时至3324小时，带动公司风电业务毛利率同比提高3.3pct至64.1%。此外，2024年公司实现投资收益12.14亿元，其中海峡发电权益法下确认的投资损益为5.67亿元，同比增长35.2%，宁德核电为2.98亿元，同比增长7.4%。综合来看，公司实现归母净利润27.93亿元，同比增长6.47%。
    25Q1：风况向好+投资收益增厚，归母净利同比高增43%
    从运营情况来看，25Q1公司风电完成发电量19.13亿千瓦时，同比增长27.96%，光伏完成0.21亿千瓦时，同比增长25.84%；火电完成34.06亿千瓦时，同比下降10.71%。公司实现营收30.97亿元，同比增长0.31%。福建省风况好于上年同期带动公司盈利能力大幅提升，Q1公司毛利率同比提高10.5pct至34.1%。此外，公司完成投资收益3.08亿元，同比提高18.7%，增厚业绩。综合来看，实现归母净利润7.52亿元，同比增长42.83%。
    投资建议：考虑到公司全年业绩以及煤价、电价变动情况，下调2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为30、32、37亿元（2025-2026年前值为33、38亿元），对应PE9、8、7倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济大幅下行、煤炭价格大幅上升、电价下调、下游需求低于预期、行业竞争过于激烈、补贴回款周期延长等

“就近交付”战略显效，精细化+全球化驱动高速增长

易德龙(603380)
    核心观点
    2024年公司营收同比增长13%，归母净利润同比增长38%。公司发布2024年及1Q25业绩，实现营收21.61亿元(YoY+12.74%)，归母净利润1.84亿元(YoY+38.16%)，销售毛利率25.10%(YoY+3.09pct)，净利率8.66%(YoY+1.48pct)。1Q25实现营收5.49亿元(YoY+21.68%，QoQ-9.83%)，归母净利润0.42亿元(YoY+34.19%，QoQ-7.88%)，毛利率23.77%(YoY-0.20pct，QoQ+2.45pct)，净利率7.75%(YoY+0.68pct，QoQ+0.26pct)。关税压力下，公司海外产能发挥了关键作用，增加了公司在客户端的业务份额，并增强了全球业务拓展能力，其中通讯类、工业控制类产品营业收入大幅增长，推动公司整体向上。
    客户需求修复和份额提升，推动工控业务高增。工业控制行业是公司营收占比最大的行业，2024年工控业务占整体营收比例超47%，同比增长32.07%。工控领域业务增长迅速，主要得益于电动工具等高单价耐用品市场需求修复及公司份额的提升，公司与电动工具全球头部客户建立了常态化的业务合作关系，关税压力下，公司凭借全球各工厂灵活调配的优势，争取到新的海外就近制造项目，实现海外基地头部工业客户的项目量产。
    精细化管理和全球布局构筑核心竞争力，关税压力带来新机遇。公司以“高质量、多品种、快捷、灵活的电子制造服务”业务模式在行业内特色鲜明，其精细化管理、快速响应及柔性制造是公司的核心竞争力。公司通过建立统一的IT系统架构、设备标准、管理制度，实现在海外标准化快速复制建设高自动化产能，并实现全球工厂数据实时监控与库存高效调度，建立全球不同工厂统一的制造运营体系。公司陆续布局的墨西哥、越南、罗马尼亚三大海外制造中心，满足客户就近交付需求，关税战背景下，客户提高对供应商抗风险能力的要求，公司有望在客户端提升份额，并开拓更多的优质客户。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    考虑到关税压力下，全球化布局、具备产能灵活调配能力的供应商竞争优势显著增强，我们上调盈利预测，预计公司2025-2027年实现归母净利润为2.46/3.13/3.74亿元（25-26年原值为2.27/2.66亿元），同比增长33.4%/27.5%/19.3%，对应当前市值PE为15/12/10倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险、新客户拓展不及预期的风险。

全球市占率持续提升，碳化硅大尺寸与光学应用多维扩展

天岳先进(688234)
    核心观点
    1Q25大尺寸研发投入增加，短期盈利波动。公司主要产品为碳化硅衬底，随产能释放公司市占率提升，24年实现营收17.68亿元（YoY+41.37%），扣非归母净利润1.56亿元（同比扭亏为盈），综合毛利率为25.90%（YoY+10.09pct），其中随规模效应体现，主营业务碳化硅毛利率为32.92%（YoY+15.39pct）。进入1Q25单季度实现营收4.08亿元(YoY-4.2%，QoQ-16.22%)，研发投入同比增加101.67%拖累扣非归母净利润0.04亿元(YoY-91.75%，QoQ-82.60%)，毛利率23.95%(YoY+2.02pct，QoQ-2.25pct)。24年境外收入同比增长104%，全球份额持续提升。24年公司境外收入达8.40亿元（YoY+104.43%，占47.53%），毛利率42.05%（YoY+13.10pct）。目前公司已与全球前十大功率半导体器件制造商中一半以上的企业建立业务合作，与英飞凌、博世等国际知名客户签订长期供应协议，客户壁垒逐步形成。根据富士经济报告，公司24年导电型碳化硅衬底全球市场份额位居第二，达22.80%；碳化硅下游需求近80%为新能源汽车，主要厂商为我国企业，预计随芯片环节走向国产，国产碳化硅衬底份额有望加速提升。
    临港工厂产能释放，客户与技术提升进入正向循环。24年公司上海工厂提前达到年产30万片导电型衬底的产能规划。全年碳化硅衬底产量达41.02万片（YoY+56.56%），销量达36.12万片（YoY+59.61%）。随着公司车规级高品质导电型衬底向国际大厂客户大规模批量供应，品控能力进一步提升，有望进入头部客户-技术提升-规模扩大的正向循环。
    8英寸产品批量供应，技术创新引领行业。公司已实现8英寸导电型衬底的批量供应并率先实现海外客户批量销售，占据先发优势；根据英飞凌公告，25年2月首批基于8英寸SiC晶圆的器件产品于一季度交付客户，公司作为英飞凌供应商，有望受益于8英寸放量。根据公司公众号，25年SEMICON展出12英寸碳化硅光学片应用于AR眼镜领域，预计100万副眼镜需要30万片8英寸碳化硅晶圆，而12英寸的利用率将更高。未来，随SiC材料制备工艺的不断成熟，碳化硅AR应用市场有望逐步打开。
    投资建议：中长期我们看好公司在碳化硅衬底的领先身位，考虑8英寸价格下降快于预期，4Q24及1Q25毛利率低于此前预期，下调25-26年毛利率，公司新产品布局研发投入增加上调费用率，预计公司25-27年归母净利润2.37/4.64/6.38亿元(25-26年前值：4.63/6.58亿元)，对应25-27年PE分别为105/54/39倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新能源汽车需求不及预期，行业竞争加剧产品价格下降等。

2025Q1业绩快速增长，轴承保持架和汽零业务双轮驱动

金帝股份(603270)
    投资要点
    事件：公司公布2024年报，2024年实现营收13.55亿元，同比增长19.26%；实现归母净利润1.00亿元，同比下降24.85%。2024Q4公司实现营业收入4.32亿元，同比增长67.22%；实现归母净利润0.16亿元，同比增长105.56%。2025Q1公司实现营业收入3.8亿元，同比增长39.8%；实现归母净利润0.4亿元，同比增长34.7%。
    公司风电轴承保持架以及汽零营收保持较快增长。公司营收保持较快的增长，净利润下滑主要系以政府补助为主的其他收益较上期减少以及计提减值准备增加等综合因素叠加影响所致。分行业来看：2024年，公司轴承保持架实现营收5.93亿元，同比增长16.09%，其中风电行业轴承保持架营收2.43亿元，同比增长30.45%；汽车精密零部件实现营收5.95亿元，同比增长27.05%，其中定转子系列产品实现营收1.58亿元，同比增长303.26%。
    公司毛利率承压。2024年公司综合毛利率为28.64%，同比下降4.50个百分点；公司净利率为7.15%，同比下降4.88个百分点。毛利率下降主要因为市场竞争以及公司产品结构变化。2024年公司期间费用率为19.40%，同比下降0.71个百分点；销售费用率为2.22%，同比增加0.26个百分点；管理费用率为9.28%，同比下降0.54个百分点；研发费用率为7.39%，同比下降0.38个百分点；财务费用率为0.50%，同比下降0.04个百分点。2025Q1公司综合毛利率为30.4%，同比下降3.3个百分点；净利润率为10.0%，同比下降0.4个百分点。2025Q1公司期间费用率为18.3%，同比下降2.7个百分点。
    以精密冲压代替锻造工艺，公司拓展减速器柔轮初坯产品，助力国产替代。公司以精密冲压工艺代替锻造工艺研发生产柔轮初坯产品，该产品协同钢材母材生产厂、精冲材料二次加工压延厂商进行原材料的开发，以替代国外进口材料，从而满足该产品需要一定的刚性和柔性的特殊材质要求。目前柔轮初坯产品尚处于研发测试验证阶段。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.4、1.9、2.4亿元，未来三年归母净利润复合增速为34%。考虑公司汽零领域快速放量，同时拓展机器人等新行业打开成长空间，给予公司2025年50倍PE，对应目标价31.50元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；原材料价格波动的风险；减速器柔轮初坯产品研发以及市场开拓不及预期的风险。

全渠道协同布局，期待盈利修复

良品铺子(603719)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报及2025一季报，24年实现营收71.6亿元，同比-11.0%；归母净利润-0.5亿元，同比-125.6%。25Q1实现营收17.3亿元，同比-29.4%；实现归母净利润-0.4亿元，同比-157.9%。公司处于经营调整期，受市场及平台流量影响，叠加产品价格下降及门店数量减少，业绩持续承压。
    全渠道销售网络优化，收入持续承压。1、分品类看，24年果干果脯/坚果炒货/肉类零食/素食山珍/糖果糕点/其他产品营收分别同比-6.1%/-14.0%/-23.6%/-15.5%/-19.2%/+11.3%。受性价比消费趋势与量贩业态影响，公司持续推行“降价不降质”策略，累计完成500余款产品降价，主要品类营收均有所下滑。2、分渠道看，24年电商/加盟/直营/团购营收分别同比-7.4%/-21.9%/-9.3%/+18.7%，25Q1电商/加盟/直营/团购营收同比-30.0%/-34.5%/-26.2%/-18.4%。公司对线下门店实施精细化开发管理，优化门店结构，科学把握门店规模。电商因淘系平台流量去中心化持续下滑。3、分区域看，24年华中/华东/西南/华南/华北和西北/其他营收分别同比-12.4%/-29.4%/-15.5%/-14.5%/-19.6%/-3.9%，25Q1华中/华东/西南/华南/华北和西北/其他营收分别同比-24.3%/-45.2%/-35.8%/-26.6%/-38.8%/-28.6%，全国各区域均有不同程度承压。
    规模效应弱化，利润端压力较大。1、24年毛利率为26.1%，同比-1.6pp；25Q1毛利率为24.6%，同比-1.8pp。公司采取门店降价策略导致毛利率承压。2、24年销售/管理费用率分别为21.1%/4.7%，分别同比+1.5pp/-0.8pp；25Q1销售/管理费用率分别为23.8%/3.0%，分别同比+6.3pp/-1.9pp。直营门店减少导致使用权资产摊销费用减少，同时渠道促销费下降，但规模效应走弱导致销售费用率刚性上升。公司加强费用管控，对组织人员进行调整并运用新技术提升管理人效，管理费用率有所下降。3、24年净利率为-0.7%，同比-2.9pp；25Q1净利率为-2.1%，同比-4.6pp。
    开启质价比转型，盈利有望逐步修复。公司产品定位高端，性价比消费趋势下量贩业态对公司线下门店分流较多，在市场竞争激烈的情况下，以价换量效果暂未有明显体现。大规模降价使品牌回归良品铺子邻家形象，走向品质好、价格亲民的路线，更贴近消费者需求。此外，价格调整空间主要来自供应链优化、管理费用调整，虽对公司盈利能力造成短期影响，但长期利于整体效率提升。随着经济修复以及客流客单的逐步恢复，有望带来公司费用端持续优化，逐步淡化品类价格调整的影响，盈利能力有望逐步改善。
    盈利预测：预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.2亿元、0.5亿元、0.7亿元，EPS分别为0.06元、0.13元、0.18元，对应动态PE分别为196倍、91倍、67倍。
    风险提示：行业竞争加剧风险；食品安全风险；消费需求恢复不及预期风险。

年报业绩符合预期，积极开拓新领域

豪鹏科技(001283)
    公司发布2024年年报和2025年一季报，归母净利润同比均实现增长，公司积极开拓新客户和新应用领域，营收和利润规模有望增长，维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2024年归母净利润同比增长81.43%：公司发布2024年年报，全年实现营收51.08亿元，同比增长12.50%；归母净利润0.91亿元，同比增长81.43%；扣非归母净利润0.74亿元，同比下降12.38%。公司此前发布2024年业绩预告，预计实现归母净利润0.86-1.10亿元，同比增长70.98%-118.70%，公司业绩符合预期。
    2025年一季度归母净利润同比显著增长：公司发布2025年一季报，一季度实现营收12.25亿元，同比增长23.27%；归母净利润0.32亿元，同比增长903.92%；扣非归母净利润0.25亿元，同比扭亏为盈。公司此前发布2025年一季度业绩预告，预计一季度实现归母净利润0.30-0.35亿元，同比增长846.70%-1,004.48%，公司业绩符合预期。
    电池出货量保持增长，毛利率小幅下降：2024年公司凭借产品和技术创新优势，通过拓展更多品牌客户和提升份额，整体出货量保持良好的增长势头。2024年全年电池销量5.14万只，同比增长18.32%。分产品看，方形锂离子电池实现营收29.17亿元，同比增长18.54%，毛利率同比下降1.38个百分点至18.42%；圆柱锂离子电池实现营收15.98亿元，同比增长33.30%，毛利率同比下降1.59个百分点至17.95%；镍氢电池实现营收5.36亿元，同比下降18.23%，毛利率同比下降5.44个百分点至11.55%
    客户结构多元化发展，积极拓展新领域：未来，公司将继续沿着既定的战略方向，坚持深耕消费类领域，不断提升公司产品市场竞争力和供应份额的同时，同步积极开拓新兴领域。公司已成功拓展戴尔、微软、小米、iRobot、云迹等全球科技头部企业，完成客户结构的多元化升级。同时，公司紧密追踪AI+硬件的新市场机遇，深度协同AI眼镜、AI服务器电源（BBU）、四足机器狗、具身智能机器人等细分行业头部品牌商，积极融入客户的价值创造活动中，取得突破性进展。
    估值
    结合2024年年报和2025年一季报，公司营收和归母净利润同比均较快增长，公司积极开拓新客户和新应用领域，营收和利润规模有望增长，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至2.91/3.87/4.79元（原预测2025-2026年摊薄每股收益为1.66/2.26元），对应市盈率19.7/14.8/12.0倍；考虑到公司产能整合和新业务拓展仍处于投入期，维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    产业链需求不达预期；原材料价格出现不利波动；产业政策不达预期；储能产品力不达预期。

2024年净利润增长22.6%，多样化产品布局带动持续增长

蓝特光学(688127)
    核心观点
    2024年公司收入增长37.1%，归母净利润增长22.6%。公司发布2024年年报，2024年营业收入10.34亿元(YoY37.08%)，主要由于公司依托多样化的产品布局、长期积累的客户资源，对下游消费电子、汽车智能驾驶、光通讯等领域的需求保持积极发掘，主要产品玻璃晶圆、光学棱镜、光通信玻璃非球面透镜同比有所增加；归母净利润2.21亿元(YoY22.58%)，扣非归母净利润2.15亿元(YoY33.21%)；毛利率39.85%(YoY-2.22pct)。
    2025年一季度收入增长53%，归母净利润增长55.5%。公司1Q25营业收入2.56亿元(YoY52.92%，QoQ3.14%)，归母净利润0.46亿元(YoY55.52%，QoQ-22.73%)，扣非归母净利润0.41亿元(YoY54.74%，QoQ-30.98%)；毛利率34.75%(YoY0.05pct，QoQ-9.85pct)。
    光学棱镜收入大幅增长，微棱镜需求进一步扩张。2024年光学棱镜业务收入6.54亿元(YoY59.01%)，占比63.2%，毛利率37.99(YoY-5.15pct)。主要因为应用于智能手机潜望式摄像头模组的微棱镜产品终端需求进一步扩张，形成业绩增量；同时微棱镜产品产销量增加带动整体光学棱镜产销量上升。
    光通信玻璃非球面透镜销量增长，毛利率有所提升。2024年玻璃非球面透镜业务收入2.51亿元(YoY4.08%)，占比24.3%，毛利率51.93%(YoY4.08pct)。受下游需求增加影响，公司应用于5G光模块的非球面透镜产品产销量有所增加，带动非球面透镜产销量上升。公司在加强产能储备的同时采取积极的“降本增效”措施应对产品结构与客户结构的调整，在营收规模提升的同时实现了成本规模的收窄，保证了玻璃非球面透镜业务的长期竞争力。
    玻璃晶圆业务持续拓展下游市场，不断完善产品结构。2024年玻璃晶圆业务收入0.73亿元(YoY38.91%)，占比7.0%，毛利率16.01%(YoY-0.30pct)。公司继续大力拓展下游市场，与全球领先的光学玻璃材料厂、半导体工艺设备厂商紧密合作，持续加深合作伙伴关系；积极改进和完善产品结构，加强客户开发，应用于AR/VR、汽车LOGO投影、半导体等领域的显示玻璃晶圆、衬底玻璃晶圆、深加工玻璃晶圆业务实现了稳健发展。
    投资建议：维持“优于大市”评级。我们看好公司在光学行业的竞争力及领先优势，看好应用于潜望式摄像头模组的微棱镜持续增长及玻璃非球面透镜产品需求持续扩张，预计2025-2027年营业收入14.56/18.06/22.50亿元(前值15.03/18.17亿元)，归母净利润3.45/4.49/5.68亿元(前值3.73/4.63亿元)，当前股价对应PE分别为27.8/21.3/16.9，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；新品进展不及预期；市场竞争的风险等。

2024年报&2025年一季报点评：一季度内外贸双增，业绩增长靓丽

顾家家居(603816)
    核心观点
    一季度内外贸双增，业绩增长亮眼，分红率大幅提升。2024年实现收入184.8亿/-3.8%，归母净利润14.2亿/-29.4%，扣非归母净利润13.0亿/-26.9%；其中2024Q4收入46.8亿/-7.8%，归母净利润0.6亿/-88.5%，扣非归母净利润0.8亿/-80.2%。2024年剔除外贸床垫和天禧派影响预计全年收入微增，利润下滑主要系受计提减值影响，全年拟每股派发现金红利1.38元，股利支付率同比+23.8pct至80.1%。2025Q1实现收入49.1亿/+12.9%，归母净利润5.2亿/+23.5%，扣非归母净利润4.6亿/+22.5%，其中内外贸收入双增，费用控制优异，盈利能力小幅提升。
    沙发与定制为增长引擎，卧室品类环比改善。分品类看，2024年沙发/卧室/集成/定制/信息技术服务产品收入分别为102.0/32.5/24.4/9.9/7.0亿，同比分别+9.1%/-20.8%/-19.5%/+12.7%/-19.3%。其中功能沙发预计维持快速增长，功能品类3年复合增长率13.4%；卧室品类由于国内竞争激烈与海外产能搬迁影响而略有压力；定制作为公司高潜品类增速领先，融合大店零售增长16%，保持进攻态势。2025Q1预计沙发与定制品类延续亮眼增长，内贸床垫品类在战略调整后环比改善。
    一季度内贸增长亮眼，外贸预计维持双位数强势增长。2024年内贸收入93.6亿/-14.4%，外贸收入83.7亿/+11.3%，内贸渠道结构优化，整装、购物中心与分销成为新增长点，仓配服体系覆盖率突破50%；外贸实现双位数增长，其中跨境电商与功能沙发增长迅猛。2025Q1预计内外贸均实现较好增长，内贸以旧换新政策与内部变革见效，外贸延续强势增长。
    费用率控制优异，盈利能力小幅提升。2025Q1毛利率32.4%/-0.7pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为15.2%/2.4%/1.5%/-0.2%，同比-2.2pct/-0.9pct/+0.1pct/+0.04pct，公司聚焦效本费改善，供应链效率持续改善、简化管理降低费率，Q1净利率10.6%/+0.9pct。
    风险提示：政策效果不及预期，消费复苏不及预期；地产销售竣工不及预期；行业竞争格局恶化；海外关税政策扰动。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。

2024年净利润增长498%，智驾渗透推动车载CIS高速成长

韦尔股份(603501)
    核心观点
    2024年收入增长22.4%，归母净利润增长498%。公司发布2024年年报，2024年营业收入257.31亿元(YoY22.41%)，主要因为应用于智能手机及汽车市场的图像传感器营业收入规模实现了较大幅度增长；归母净利润33.23亿元(YoY498.11%)，扣非归母净利润30.57亿元(YoY2114.72%)；毛利率29.44%(YoY7.68pct)，主要受益于产品结构优化以及成本控制等因素。
    2025年一季度收入增长24.7%，净利润增长55%。1Q25营业收入64.72亿元(YoY14.68%，QoQ-5.13%)，归母净利润8.66亿元(YoY55.25%，QoQ-8.65%)，扣非归母净利润8.48亿元(YoY49.88%，QoQ11.11%)；毛利率31.03%(YoY3.14pct，QoQ2.05pct)。
    高端智能手机产品销售强劲，市场份额持续提升。2024年智能手机图像传感器解决方案收入98.02亿元(YoY26.01%)，占比51.1%。公司积极推进产品结构优化及供应链结构优化，持续强化高端智能手机CIS市场竞争力；其中OV50H被广泛应用于国内主流高端智能手机后置主摄方案中，伴随着产能顺利爬坡，公司在高端智能手机领域市场份额持续提升。
    智能驾驶渗透率加快，车载摄像头数量及规格大幅提升。2024年汽车电子图像传感器解决方案收入59.05亿元(YoY29.85%)，占比30.8%。公司凭借先进紧凑的汽车CIS解决方案，已经覆盖了包括ADAS在内等广泛的汽车应用；基于TheiaCel技术不同规格，公司发布了可用于高级驾驶辅助系统(ADAS)和自动驾驶(AD)的高性能前置机器视觉摄像头新品，持续扩充车载产品线。
    显示解决方案持续产品迭代，模拟解决方案推进车用布局。2024年显示解决方案业务收入10.28亿元(YoY-17.77%)，公司持续推进产品迭代，销售量同比增长16.84%，市场份额稳步提升，同时产品品类不断丰富，逐渐涵盖智能手机、中尺寸屏幕、车载显示驱动等主流应用市场。模拟解决方案业务收入14.22亿元(YoY23.18%)，随着模拟芯片需求回暖，公司将继续推进在车用模拟芯片的产品布局，为模拟解决方案的成长贡献新的增长点。
    投资建议：维持“优于大市”评级。我们看好公司在智能手机及车载应用场景中图像传感器业务持续发力，特别是智能驾驶的持续渗透对于车载CIS需求的释放及规格的升级，预计2025-2027年营业收入309.48/366.02/423.86亿元(前值322.24/373.53亿元)，归母净利润45.24/55.87/67.51亿元(前值45.41/57.30亿元)，当前股价对应PE分别为35.4/28.6/23.7，维持“优于大市”评级。
    风险提示：需求不及预期；芯片制造产能不及预期；新品不及预期等。

2024年收入同比增长4.9%，海外收入持续增长带动盈利提升

洲明科技(300232)
    核心观点
    2024年收入同比增长4.9%，净利润因投资损失及汇兑损失承压。公司发布2024年年度报告，2024年营业收入77.74亿元(YoY4.90%)，增长主要得益于海外业务收入的持续增长、Mini/MicroLED市场份额的快速提升以及光显解决方案、AI内容等业务的持续拓展；归母净利润1.00亿元(YoY-30.86%)，主要原因为1)权益法确认的投资收益亏损6103万元；2)因汇率波动产生损失3181万元；扣非归母净利润1.13亿元(YoY-25.97%)。
    盈利能力持续提升，费用管控措施初见成效。2024年公司毛利率29.11%(YoY0.31pct)，主要由于毛利率较高的海外业务占比提升，同时在下游应用场景中积极挖掘高附加值领域。2024年期间费用率为22.16%(YoY-0.24pct)，主要由于公司调整管理方式，严格执行费用预算管理，有效控制各项开支。
    2025年一季度收入同比增长5.6%，净利润回升明显。1Q25营业收入15.76亿元(YoY5.63%)，归母净利润0.55亿元(YoY180.94%)，扣非归母净利润0.74亿元(YoY737.04%)，毛利率29.95%(YoY-2.36pct)。
    海外收入持续增长，国际渠道深度拓展。分地区看，公司2024年境内收入29.97亿元(YoY-11.17%)，占比38.55%，毛利率16.13%(YoY-2.21pct)；境外收入47.77亿元(YoY18.33%)，占比61.45%，毛利率37.26%(YoY-0.29pct)。公司通过分级营销网络和本地化布局，进一步加强海外营销体系，扩充更多代理商和分销商，深化品牌构建，从而不断提高市场竞争力。
    Mini/Micro LED持续领先，推进COB/MIP并行的技术路线。公司率先突破巨量转移技术难题，实现MicroLED30/50微米×50/70微米无衬底技术0202(0.2mm×0.2mm)芯片封装，量产P0.4间距MIP产品。2024年公司Mini/MicroLED显示销售额大幅增长，COB和MIP占公司显示业务的份额达到13%-15%。
    LED+AI核心战略持续赋能，AI智能产品矩阵不断完善。公司构建“硬件+IP+场景服务”三轴驱动模式，致力于满足家庭、商业及公共空间的情感连接与沉浸式体验需求，陆续推出AI全息陪伴助手、AI交互式数字鱼缸等，融合AI大模型、数字人技术，具备智能语音交互、情感陪伴、内容创作等功能。
    投资建议：维持“优于大市”评级。考虑到LED需求韧性及海外业务发展动力，我们调整盈利预测，预计2025-2027年营收85.56/95.92/107.79亿元(前值90.06/102.65亿元)，归母净利润2.58/3.39/4.00亿元(前值3.73/4.80亿元)，当前股价对应PE为29.3/22.3/18.9，维持“优于大市”评级。
    风险提示：需求不及预期，资产减值风险，汇率波动风险，市场竞争加剧。

2025年一季报点评：线上延续高增，毛利率小幅提升

晨光股份(603899)
    核心观点
    一季度业绩短期承压，期待经营改善。公司发布2025年一季报，2025Q1实现收入52.4亿/-4.4%，归母净利润3.2亿/-16.2%，扣非归母净利润2.8亿/-14.2%。Q1由于消费大环境有限恢复、招投标节奏与基数因素影响，公司收入个位数下滑，盈利下滑主要系受费用线性投放影响，一季度公司经营短期承压，期待后续逐步改善。
    传统主业略有下滑，线上渠道延续靓丽增长。2025Q1书写工具、学生文具与办公文具分别实现收入5.64/8.03/8.49亿，同比-0.1%/-6.0%/-5.6%，毛利率分别为43.8%/35.6%/28.5%，同比分别-0.05pct/+0.95pct/+1.02pct，学生与办公文具毛利率提升预计主要系产品结构变化与原料成本优化。2025Q1晨光科技实现收入3.1亿/+24.6%，公司加强线上品类的产品线布局及产品挖掘，开发平台专供款、联合共创款与定制化款等多维度新品，线上渠道延续高增长。
    办公直销短期受下单节奏与基数影响，零售大店表现稳健。2025Q1科力普实现收入27.9亿/-5.3%，毛利率7.1%/-0.1pct，科力普收入下滑主要系去年基数较高以及招投标恢复后的下单节奏影响，后续有望恢复稳健增长。2025Q1晨光生活馆（含九木）收入4.0亿/+8.0%，其中九木实现收入3.9亿/+11.4%，截至2025Q1末，公司在全国拥有792家零售大店，其中九木杂物社与晨光生活馆分别为752家/40家。公司积极强化零售能力、会员运营与IP类产品拓展，年内零售大店的二次元、谷子及周边衍生等IP类产品有望贡献增长。
    毛利率修复，费用率提升短期拖累盈利。2025Q1毛利率20.7%/+0.5pct，净利率6.1%/-0.9pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为8.2%/4.5%/1.0%/-0.2%，同比分别+0.7pct/+0.5pct/+0.1pct/+0.1pct，其中销售费用率提升主要系线上投入与营销力度增加，管理费用率提升主要系科力普股份支付影响，公司费用投放整体稳健，随着收入规模回升预计费率将回归稳定水平。
    风险提示：新渠道开拓不及预期，新业务盈利不及预期，双减政策影响。投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。

全球领先的智能硬件ODM企业，多业务布局展现强劲增长

华勤技术(603296)
    核心观点
    2024年公司营收增长28.8%，归母净利润增长8.1%。公司2024年营业收入1098.78亿元(YoY28.76%)，主要受益于高性能计算产品的业务规模增加；归母净利润29.26亿元(YoY8.10%)，扣非归母净利润23.45亿元(YoY8.43%)，毛利率9.30%(YoY-2.03pct)。
    2025年一季度营收增长超115%，归母净利润增长超39%。公司1Q25营业收入349.98亿元(YoY115.65%，QoQ3.34%)，归母净利润8.42亿元(YoY39.05%，QoQ-3.93%)，扣非归母净利润7.61亿元(YoY43.55%，QoQ16.86%)；毛利率8.42%(YoY-5.40pct，QoQ0.15pct)。
    全球智能硬件ODM龙头，提供产品研发到运营制造端到端服务。公司创立于2005年，是全球领先的智能产品平台型企业，专业从事智能硬件产品的研发设计、生产制造和运营服务。公司主要涵盖高性能计算、智能终端、AIoT及其他、汽车及工业产品等业务板块，主要产品包括智能手机、笔记本电脑、平板电脑、智能手环/手表、TWS耳机、AIoT产品及服务器等智能硬件。
    3+N+3战略实现智能生态协同，ODMM核心能力创造核心竞争力。“3+N+3”战略以智能手机、笔记本电脑、数据中心3大核心业务为基石，衍生出N多品类产品组合，进一步拓展机器人、软件、汽车电子3大新兴领域，努力成为智能生态全方位供应商。ODMM要求公司具备高效运营、研发设计、先进制造和精密结构件的核心能力，从而实现资源协同整合创造核心竞争力。
    算力需求爆发带动数据业务高速增长，多元业务扩展行业竞争力。公司数据产品业务能够提供通用/存储/AI服务器、交换机等全栈式产品组合，2024年收入同比增长178.8%。同时，公司非手机业务营收占比超过70%，智能穿戴、AIoT、汽车业务等多元化业务高速成长。
    投资建议：目标价87.20-94.46元，首次覆盖给予“优于大市”评级。我们看好公司在智能硬件ODM行业中的领先地位，认为有能力构建硬件生态协同的ODM在产业链的价值优势会更加显著，同时看好人工智能、云计算、5G高速发展对于AI服务器、AI PC、AI智能手机、智能穿戴、AIoT等带来的增长机会，预计公司2025-2027年归母净利润同比增长26.1%/19.2%/20.9%至36.91/44.00/53.20亿元，根据相对估值，给予目标价87.20-94.46元，首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险提示：估值的风险；盈利预测的风险；行业周期风险；产品研发风险；技术迭代风险；国际贸易摩擦及政策限制风险；主要原材料价格波动的风险；ODM市场规模下滑的风险；市场竞争风险；汇率波动风险。

1Q25营收利润同比增长，毛利率同环比提升

京东方A(000725)
    核心观点
    1Q25公司营收同比增长10%，归母净利润同比增长109%。公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司营收1983亿元（YoY+13.66%），归母净利润53.23亿元（YoY+108.97%），毛利率15.20%（YoY+2.65pct）。1Q25公司营收505.99亿元（YoY+10.27%，QoQ-7.41%），归母净利润16.14亿元（YoY+64.06%，QoQ-19.84%），毛利率15.78%（YoY+1.3pct，QoQ+4.0pct）。
    一季度LCD面板需求淡季不淡，TV面板量价齐升带动公司业绩增长。据Witsview，LCD电视面板价格在2025年1-3月上涨，4月下旬32/43/55/65寸LCD电视面板价格分别为36/66/127/177美金，各尺寸价格环比4月上旬持平。据AVC，1Q25全球LCDTV面板出货量6400万片，同比增长10%。2025年一季度在国内以旧换新政策以及海外关税影响下，LCD面板需求淡季不淡，LCDTV面板在一季度实现量价齐升，带动公司业绩增长。公司在LCD领域五大主流应用显示屏出货量保持全球第一，LCD产品结构持续优化，大屏、电竞等产品性能不断提升。
    柔性AMOLED全面覆盖手机TOP品牌客户，2025年出货量目标1.7亿片。公司2024年柔性AMOLED面板出货量约1.4亿片，出货量位于全球第二，折叠产品出货量增长约40%，多款高端折叠产品实现客户独供。公司在柔性AMOLED领域布局多年，积累了较好的客户资源，在柔性AMOLED领域全面覆盖手机主要TOP品牌客户，积极布局车载、IT等中尺寸应用，匹配客户需求。2025年公司AMOLED出货目标为1.7亿片。据CINNOResearch，1Q25全球AMOLED智能手机面板出货量同比增长7.5%至2.1亿片，其中1Q25京东方出货量同比增长3.8%，占整体市场份额的16.9%。
    投资建议：预计公司2025-2027年营业收入同比增长13.3%/8.3%/9.2%至2248/2434/2659亿元（前值：2025-2026年为2259/2446亿元），归母净利润同比增长64.0%/39.8%/20.8%至87.30/122.04/147.37亿元（前值：2025-2026年为91.20/125.90亿元），对应2025-2027年PB分别为1.04/0.99/0.93倍，我们看好LCD行业按需生产，持续实现稳定盈利，看好公司布局OLED中尺寸应用，OLED高端比例提升，维持“优于大市”评级。
    风险提示：面板价格波动，需求不及预期，OLED业务不及预期。

2024年报&2025年一季报点评：一季度营收利润稳增，海外基地强化国际客户开拓

裕同科技(002831)
    核心观点
    经营稳健，一季度营收利润稳增长。2024年实现收入171.6亿/+12.7%，归母净利润14.1亿/-2.1%，扣非归母净利润15.1亿/+1.3%；其中2024Q4收入49.0亿/+10.9%，归母净利润2.9亿/-34.9%，扣非归母净利润3.8亿/-16.0%；2025Q1收入37.0亿/+6.4%，归母净利润2.4亿/+10.3%，扣非归母净利润2.5亿/+1.4%。2024年公司收入增长稳健，归母利润下滑主要系公司策略型处置武汉艾特、广东鸿铭股权以及确认员工持股计划股份支付费用所致；2025Q1营收与业绩回归稳定增长。
    各业务板块增速平稳，环保包装维持高增。分品类看，2024年纸质精品包装、包装配套、环保纸塑与其他产品收入分别为124.2/25.0/12.7/6.2亿，同比+12.5%/-4.4%/+19.5%/+239.27%，公司在全球消费电子、国内烟草及白酒等领域有较高的客户覆盖率，在化妆品、奢侈品、食品、医疗保健等领域持续提升市场份额，环保包装在大客户引入方面取得积极进展，海外扩产步伐加快，市场份额稳步提升，2024年公司创新研发的植物纤维非包装产品可降解猫砂首批订单已发运至欧美市场。
    海外基地强化国际客户开拓，智能工厂覆盖率提升。2024年公司进一步完善海外布局，墨西哥与菲律宾新工厂如期投产，有效支撑重型包装市场与皮盒包装新品类业务开拓，海外基地也推进了环保包装、玩具包装及重型包装等业务取得新进展；2024年公司继续推进智能化建设，海外首家智能工厂成功落地越南，目前已有15个基地完成智能物流系统导入，烟包业务实现MES系统全流程覆盖，质量目标达成率提升至99%。
    盈利能力稳健，高分红回馈股东。2025Q1公司毛利率为22.1%/+0.04pct，净利率6.5%/+0.2pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为2.8%/7.1%/4.9%/-0.2%，同比分别为+0.1pct/+0.2pct/+0.3pct/+0.1pct，盈利能力稳定、费用率控制优异。当前公司大额资本开支阶段结束，高比例分红回馈股东，2024年累计分红及回购9.5亿，占当期归母利润的67.5%。
    风险提示：汇率及原材料价格大幅波动；市场竞争加剧；下游需求不及预期。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级
    公司是全球3C包装龙头，业务多元拓展打开长期成长空间，智能制造与全球生产布局筑造护城河。考虑到关税政策存在不确定性，下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为16.8/19.1/21.1（前值18.7/21.0/-亿）同比+19%/14%/10%，摊薄EPS=1.80/2.05/2.27元，当前股价对应PE=11.5/10.1/9.1x，维持“优于大市”评级。

2024年净利润增长71.6%，消费电子、车载、AR/VR齐头并进

水晶光电(002273)
    核心观点
    2024年收入增长23.7%，归母净利润增长71.6%。公司发布2024年年报，2024年营业收入62.78亿元(YoY23.67%)，收入规模再创历史新高，产品和市场结构不断优化；归母净利润10.30亿元(YoY71.57%)，扣非归母净利润9.55亿元(YoY82.84%)，毛利率31.09%(YoY3.28pct)，净利润大幅增长，盈利能力持续增强。对应公司4Q24营业收入15.68亿元(YoY2.70%)，归母净利润1.68亿元(YoY3.63%)，扣非归母净利润1.25亿元(YoY-20.64%)，毛利率29.65%(YoY-0.05pct)。
    2025年一季度收入增长10.2%，归母净利润增长23.7%。1Q25公司营业收入14.82亿元(YoY10.20%，QoQ-5.46%)，归母净利润2.21亿元(YoY23.67%，QoQ31.22%)，扣非归母净利润2.07亿元(YoY22.17%，QoQ66.06%)；毛利率27.95%(YoY3.95pct，QoQ-1.70pct)。
    光学元器件加大产品开发力度，携手大客户创新升级。2024年光学元器件收入28.84亿元(YoY17.92%)，占比45.9%；毛利率36.31%(YoY5.65pct)。公司微棱镜顺利实现迭代项目的量产，产品份额提升显著，进一步巩固在客户端的核心地位；涂布滤光片产品成功导入新技术，持续扩大市场份额。
    薄膜光学面板巩固优势地位，产品应用领域不断开拓。2024年薄膜光学面板收入24.72亿元(YoY33.69%)，占比39.4%；毛利率26.65%(YoY1.17pct)。薄膜光学面板业务不断深化与北美大客户的业务合作，在提升手机端薄膜光学面板市场份额的同时，实现终端品类全覆盖，在小尺寸面板领域进一步巩固竞争优势，积极开拓车载、智能穿戴、智能家居等非手机领域的产品应用。车载HUD确立领军地位，AR业务作为未来新成长点。2024年汽车电子(AR+)收入3.00亿元(YoY3.04%)，占比4.8%；毛利率13.53%(YoY1.81pct)。
    车载光学业务方面，HUD出货量逼近30万台，成功斩获国内外十余个重点项目定点。AR/VR业务方面，公司专注反射光波导、衍射光波导和光机技术的研发创新与突破，反射光波导作为公司一号工程，与头部企业保持深度合作，坚定投入并着力解决量产性难题，目前已打通核心工艺，建设初步NPI产线。投资建议：维持“优于大市”评级。我们看好公司与头部大客户的广阔合作空间，看好公司在消费电子、车载光学、AR/VR领域所构建的持续增长动能，预计2025-2027年营业收入73.89/86.14/99.90亿元(前值79.43/91.02亿元)，归母净利润12.59/15.16/18.19亿元(前值13.55/15.75亿元)，当前股价对应PE分别为21.7/18.0/15.0倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；新品进展不及预期；市场竞争的风险等。

业绩点评：零食销售高增，消费结构下沉

盐津铺子(002847)
    投资要点：
    公司公布2024年年报和2025年一季报：2024年，公司实现营收53.04亿元，同比增28.89%；实现归母扣非净利润5.68亿元，同比增19.27%，每股收益2.36元。2025年一季度，公司实现营收15.37亿元，同比增25.69%；实现归母扣非净利润1.56亿元，同比增13.41%。
    主业收入保持较高水平的增长，但增幅收窄。2024年，公司收入同比增28.89%，增幅较上年收窄13.33个百分点。其中，四季度收入同比增29.96%，增幅较上年同期提升9.74个百分点。全年四个季度均保持了较高水平的收入增长。2025年一季度，公司营收同比增25.69%，增幅较2024年一季度回落11.31个百分点。从2024年全年和2025年一季度的情况来看，公司的零食主业增长仍较快，但是增势正在收敛。
    直营KA渠道销售占比下降，经销比例上升。2024年，直营KA渠道的销售占比降至3.55%，同时经销比例升至74.59%、电商比例升至21.86%。相比更早的2017年，直营KA销售比例下降50个百分点，而经销和电商的收入比例上升34.72、15.3个百分点。随着规模扩大，公司的销售模式从直营向经销和电商切换。
    辣卤类、蛋类和果干坚果类零食的收入占比扩大，零食消费风潮可见一斑。2024年，辣卤类销售占比扩大0.97个百分点至36.99%，蛋类扩大3.18个百分点至10.93%，果干坚果类扩大2.65个百分点至9.13%。本期，烘焙薯类和深海类零食的销售占比下滑。
    销量增长较多，但产品结构下沉。2024年，公司的各类零食的销售量总计达到20.85万吨，较上年增加29.86%。由此推算出厂平均价同比下降0.74%，较2020年则下降15.87%。2020年之后产品结构有一定幅度地下沉，主要为了适应社会消费结构的新变化。近来零食市场销售高增，有着与美国经济大萧条时期的“口红效应”相似的特征。此外，市场对高定价商品的热度褪去，高性价比成为消费主流，与此对应的是各个消费品类的销售结构都在普遍向下。
    产品毛利率下降。2024年，公司的毛利率较上年下滑2.85个百分点至30.69%。2025年一季度，公司的毛利率较2024年进一步下滑2.22个百分点至28.47%。在销售高增长的同时，毛利率却下滑，我们认为主要还是由消费客单价下沉所导致。此外，零食市场的进入门槛不高，行业竞争日趋激烈，这也是导致零食毛利率普遍下滑的主要原因。
    各项费用率下降，通过费控提升股东回报率。2024年，销售、管理、财务和研发四大费率分别为12.5%、4.13%、0.24%和1.5%，分别较2023年下降0.03、0.31、0.16和0.44个百分点。在销售增长接近30%的情况下，本期的销售费率较上年基本持平。由于良好的费控，2024年公司的股东回报率较上年升高1.94个百分点至36.89%。
    投资评级：我们预测公司2025、2026、2027年的每股收益为2.89元、3.70元和4.37元，参照5月6日收盘价87.3元，对应的市盈率分别为30.23倍、23.61倍和19.99倍，给予公司“增持”评级。
    风险提示：渠道和产品创新带动了零食市场出现较高水平的增长，随着创新红利递减，公司的销售高增长势头不断回落；消费降级的大背景下，产品结构持续下沉，导致公司盈利能力下降。

24年报及25Q1季报点评：25Q1营收创历史新高，端侧AI有望助力公司持续高成长

恒玄科技(688608)
    事件：近日公司发布2024年度报告及2025年一季度报告，2024年公司实现营收32.63亿元，同比+49.94%；归母净利润4.60亿元，同比+272.47%；扣非归母净利润3.95亿元，同比+1279.13%；2025年第一季度公司实现营收9.95亿元，同比+52.25%，环比+25.88%；归母净利润1.91亿元，同比+590.22%，环比+11.18%；扣非归母净利润1.77亿元，同比+1838.60%，环比+11.46%。
    投资要点：
    25Q1营收创单季度历史新高，毛利率持续提升。2024年，随着智能可穿戴市场的持续增长，以及公司不断开拓新客户和新应用，产品市场份额进一步提升，推动公司营收快速增长；受益于国补对消费需求的促进作用，25Q1智能可穿戴市场持续增长，公司智能手表芯片销售占比提升，芯片产品不断迭代，销售均价同比有所提升，推动公司25Q1营收创单季度历史新高。由于产品结构变化等因素影响，公司2024年实现毛利率为34.71%，同比提升0.51%，25Q1毛利率为38.47%，同比提升5.54%，环比提升0.77%；由于全年营收大幅增长带来规模效应，期间费用率有所降低，公司2024年实现净利率为14.11%，同比提升8.43%，25Q1净利率为19.16%，同比提升14.93%，环比下降2.53%。
    智能手表市场份额持续提升，产品结构趋于多元化。在智能手表市场，基础手环与基础手表功能不断升级，也开始具备多样化的健康监测功能（如心率、睡眠追踪等），凭借优异的性价比推动入门级用户增长；心率监测预警、睡眠监测等健康类应用的精度和多样性在不断提升，未来随着micro-LED屏幕、无创血糖监测等技术的商用，智能手表有望打开新一轮成长周期。公司智能手表/手环芯片不断导入新客户，市场份额持续提升，2024年实现营收10.45亿元，同比增长116%，合计出货量超4000万颗，成为推动公司营收增长的最大动力。在产品结构方面，2024年公司蓝牙音频芯片占比约62%，智能手表/手环芯片占比约32%，产品结构更趋于多元化，逐步向平台型芯片公司迈进。
    新一代6nm芯片BES2800已量产落地，端侧AI有望助力公司持续高速成长。公司推出新一代智能可穿戴芯片BES2800，BES2800采用6nm FinFET工艺，单芯片集成多核CPU/GPU、NPU、大容量存储、低功耗Wi-Fi和双模蓝牙，在性能、功耗和技术创新等方面都大幅提升，能够为TWS耳机、智能手表、智能眼镜、智能助听器等产品提供强大的算力和高品质的无缝连接体验；BES2800已在品牌客户的旗舰耳机和智能手表中量产落地，并将继续拓展在智能眼镜、低功耗Wi-Fi市场的应用。基于BES2800的智能眼镜方案，通过全集成的音频输入输出，可实现轻量化模型的本地运行，同时低功耗双模Wi-Fi/BT可快速将部分在线语音AI需求与云端相互响应，适配市场上主流的ISP芯片，形成带视频和拍照功能及图像识别的多模态智能眼镜系统，可实现更长佩戴时间。根据Omdia的数据，2024年全球AI眼镜出货量达188万部，预计2025年将同比增长265%至686万部，预计2028年将进一步增长至2650万部；根据洛图科技的数据，25Q1AI耳机在中国传统主流电商渠道的销量为38.2万副，同比增长960.4%，预计2025年AI耳机在中国传统主流电商渠道的总销量可达152.7万副，同比增长超过3倍；AI耳机、AI眼镜等产品出货量处于快速增长中，端侧AI有望助力公司持续高速成长。
    盈利预测与投资建议。公司为国内智能音视频SoC芯片领先企业，智能手表/手环芯片不断导入新客户，市场份额持续提升，新一代6nm智能可穿戴芯片BES2800实现量产出货，并有望在TWS耳机、智能手表、智能眼镜等产品中全面应用，端侧AI有望助力公司持续高速成长，我们预计公司25-27年营收为48.00/61.90/75.94亿元，25-27年归母净利润为8.74/11.82/15.41亿元，对应的EPS为7.28/9.85/12.84元，对应PE为60.11/44.44/34.09倍，维持“买入”评级。
    风险提示：端侧AI进展不及预期；行业竞争加剧；新产品市场拓展不及预期；新产品研发进展不及预期。

年报点评：2025Q1业绩高增，关注暑期档影市需求

万达电影(002739)
    2024年公司营业收入123.62亿元，同比减少15.44%，归母净利润-9.40亿元，同比减少203.05%，扣非后归母净利润-10.99亿元，同比减少252.88%。2025Q1营业收入47.09亿元，同比增加23.23%，归母净利润8.30亿元，同比增加154.72%，扣非后归母净利润8.16亿元，同比增加165.72%。
    投资要点：
    电影市场整体不振影响放映业务表现。2024年国内电影市场票房与观影人次同比减少约22%，公司放映业务同步下滑，营业收入66.87亿元，同比减少20.82%，毛利率-8.85%，下滑13.17pct。但公司作为行业龙头，始终保持较为明显的经营优势，2024年以15.2%的市场份额连续十六年排名首位，单银幕产出接近全国平均水平的两倍。公司澳洲院线Hoyts票房收入约2.87亿澳元，同比下降2.05%，观影人次1593万，同比下降1.4%，市场份额提升至26.9%。公司将继续加大直营影院拓展力度，努力提高市场份额。
    升级非票业务策略，有效提升非票收入比例和毛利率。公司广告收入12.78亿元，同比减少3.46%，毛利率60.70%，同比提升12.48pct。在卖品业务方面，公司重构商品套餐组合，对影院售卖场景进行升级，有效提升核心产品销售，同时通过IP联名合作不断提高衍生品销量。公司商品、餐饮销售收入15.45亿元，同比减少20.53%，毛利率70.76%，同比提升6.54pct。
    内容业务稳健，游戏业务增长较快。在电影内容端，2024年公司出品发行的《维和防暴队》《抓娃娃》等影片均实现盈利并斩获多个档期票房冠军，参与投资的《第二十条》《熊出没：逆转时空》等影片也有较好的票房和口碑表现，电影制作发行相关业务收入6.19亿元，同比增加85.49%；电视剧内容端，公司参与投资制作的《仙剑奇侠传4》《南来北往》《我的阿勒泰》等剧集先后播出并取得较好的收视成绩，电视剧制作发行相关业务收入3.41亿元，同比减少54.01%。游戏业务端，公司子公司互爱互动经营稳健，游戏发行相关业务收入5.83亿元，同比增加54.71%，海外发行收入占比提升至62%，成功发行了《圣斗士星矢：正义传说》和《暗影格斗3》两款游戏，新增《JOJO的奇幻冒险》等IP储备。
    一季度电影市场表现亮眼带动业绩增长。2025Q1国内电影市场票房与观影人次同比增幅超40%，春节档票房和观影人次创新高。公司放映与卖品业务也能够充分受益。在内容端，公司出品发行的影片《唐探1900》和《熊出没·重启未来》分别实现票房36.03亿元和8.15亿元，取得较好投资收益。公司IP衍生业务表现同样优异，卖品毛利率提升约13个百分点。
    内容储备丰富。电影方面，2025年除了已经上映的《唐探1900》《熊出没：重启未来》《人生开门红》等影片外，《有朵云像你》《蛮荒禁地》《寒战1994》等多部影片预计将陆续上映，电视剧方面《爱情有烟火》《喜剧之王》《检察官与少年》等剧集预计将陆续上线，游戏方面《全职法师：猎人大师》《我为歌狂之旋律重启》《变形金刚》等游戏预计年内上线。
    投资建议：2025年1-2月国内电影市场表现优异，带动公司一季度业绩大幅度增长，但3月与4月电影市场整体归于平淡，或将对公司放映业务形成短期压力，建议关注6月后暑期档的内容供给状况以及对观众的拉动效应。另一方面，公司在影院和院线领域的头部地位稳固，经营效率高，竞争优势明显；除此之外，公司还将继续深化IP商业价值以及深度打造大堂经济，拓展新的盈利增长点。预计2025-2027年EPS为0.52元、0.66元、0.78元，按照5月6日收盘价，对应PE为21.39倍、17.07倍、14.37倍，维持“增持”评级。
    风险提示：电影市场整体需求不振；电影内容票房不及预期；商誉减值风险

公司简评报告：新能源效益改善，海外本土化进程加速

长安汽车(000625)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，实现营收1597.22亿元，同比+5.58%，归母净利润73.21亿元，同比-35.37%，扣非净利润25.87亿元，同比-31.59%。公司发布2025年一季报，实现营收341.61亿元，同比分别-7.73%，归母净利润13.53亿元，同比分别+16.81%，扣非归母净利润7.83亿元，同比分别+601.31%。
    2024年深蓝、阿维塔单车减亏，Q4盈利动能加速释放。1）营收方面：随着深蓝/阿维塔等新能源品牌快速放量，公司2024年全年整车销量及单车价值均同比提升。2）毛利率方面2024Q4毛利率达16.20%，高于全年毛利率（14.94%），且较2024Q3环比+0.5pct，我们判断主要受深蓝单季度销量环比跃升带来规模效应叠加Q4一般为确认降本较高季度的影响。3）期间费用方面：2024年公司期间费用率同比-0.16pct，其中2024Q4销售/管理/财务/研发费用率分别为5.80%/1.79%/-0.40%/4.20%，同比分别+0.55/+0.75/+0.40/+4.20pct，环比分别+1.05/-1.43/+0.17/-0.31pct，销售费用上涨或因新车密集上市营销投放力度加大所致。4）投资收益方面：阿维塔2024年全年单车净亏损收窄至5.46万元，同比减亏60.53%随着Q4单季度交付量环比激增，阿维塔盈利修复动能加速释放带动对联营合营企业的投资收益扭亏为盈。5）归母净利润方面：2024Q4实现归母净利润37.42亿元，同环比+158.92%/+400.13%；扣非后2024Q4归母净利润同环比+435.21%/+77.04%，同比增幅大除本期销量规模效应显现外，还受2023年同期阿维塔、马自达等合联营企业亏损额较高形成低基数影响。
    新能源品牌放量叠加汇兑收益影响下，2025Q1业绩同比增长。1）营收方面：销量层面，公司2025Q1总销量同环比+1.89%/-9.45%，其中三大新能源品牌均同比增长、环比下降价格层面，2025Q1并表单车价值同环比下滑主要系更高价格带的深蓝汽车当季销量环比-32.63%叠加Q1促销力度加大。2）毛利率方面：2025Q1公司实现毛利率13.86%，同环比+0.55pct/-2.34pct，环比走弱除受产品结构因素影响外，还因Q1为传统销量淡季、规模效应减弱以及供应链年降的成本优化效应通常集中在下半年释放。3）期间费用方面：2025Q1期间费用率同比-3.34pct，其中销量/管理/财务/研发费用率分别为4.93%/3.00%/-3.14%/4.39%，同比分别-0.61/-0.47/-2.49/+0.22pct，环比-0.88/+1.22/-2.75/+0.19pct，财务费用同环比下降主要系汇兑收益及利息收入增加影响。4）投资收益方面：公司2025Q1投资收益环比-25.11%，其中对联合营企业的投资收益环比-51.66%，主要系阿维塔销量环比下滑。展望后市，随着阿维塔06（2天大定破12536台）、深蓝S09（23.99-30.00万元，搭载鸿蒙座舱+乾崑智驾的大六座车型）等新车型陆续上市，Q2业绩释放可期。
    海外本土化建厂进程稳步推进，产品谱系加速铺开。公司已在海外建成9个KD工厂（可利用产能26万辆），首个海外新能源整车基地泰国罗勇工厂预计将于2025年5月投产，首期规划年产能10万辆，二期扩建后总产能将翻倍至20万辆，并计划导入全球化战略车型深蓝S05。展望未来，公司将加速在独联体国家/欧洲/中东非/东南亚/中南美这五大海外区域的本地化布局，全球布局将从3000万辆市场容量扩展到5000万辆。此外，未来五年，将面向全球推出45款全新产品，其中新能源占比超80%。
    投资建议：根据公司2024年及2025Q1业绩表现，我们调整公司2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为84.48/109.22/135.31亿元（原2025/2026年预测分别为68.85/96.62亿元），对应EPS为0.85/1.10/1.36元（原2025/2026年预测分别为0.69/0.97元），按照2025年5月7日收盘价计算，对应PE分别为15X/11X/9X。考虑到公司2025年新能源车型规划密集、全球化战略布局清晰，与华为、宁德时代的合作程度加深，我们看好公司电动智能转型前景和全球市场增长空间，因此，维持“买入”评级。
    风险提示：全球地缘政治风险、行业政策变动、行业“价格战”稀释利润、新车型推出和交付速度不及预期等风险。

机房温控业务受益AI算力发展，加大投入为扩产做准备

英维克(002837)
    核心观点
    英维克2024年总营业收入45.89亿元，同比上升45.89%；归母净利润4.53亿元，同比上升31.59%；扣非归母净利润4.30亿元，同比上升35.87%。公司2024年ROE（摊薄）创历史新高，达15.5%。公司2025年一季度单季营收9.33亿元，同比上升25.07%；归母净利润0.48亿元，同比下降22.53%。
    机房温控业务快速增长，机柜温控业务稳健发展。2024年公司机房温控和机柜温控业务同比分别增长48.8%/17.0%，收入分别达到24.4亿元/17.2亿元。在AI算力功耗大幅提升背景下，机房温控的液冷技术加速导入。公司作为全链条液冷开创者，率先推出高可靠Coolinside全链条液冷解决方案，持续受益数据中心发展，截止2025年3月公司液冷链条累计交付已达1.2GW。公司是最早涉足电化学储能系统温控的厂商，在储能温控行业处于领导地位，是众多储能系统提供商重要的温控产品供应商，机柜温控业务稳步发展。分区域看，公司国内和国外业务在2024年同比分别增长35.7%/4.0%。公司积极拓展海外数据中心业务，不断扩大客户基础。
    上游原材料价格上涨影响毛利率，公司持续加大投入。2024年公司毛利率28.75%，同比下降3.6pct。2024年大宗商品价格上涨导致公司成本有所上升；此外，公司根据变更会计政策进行了产品成本修订也有一定影响。2024年销售/管理/研发费用率分别为4.51%/4.31%/7.62%，同比分别变化-0.43pct/-0.05pct/+0.17pct。公司2024年在华南和中原总部基地陆续投产，成本费用逐步提高，2025年一季度销售/管理/研发费用率同比分别提升33.8%/38.6%/43.2%。
    公司未来持续深耕设备散热与环境控制领域全链条产品，并拥有头部客户资源。公司拥有英伟达、字节、腾讯、阿里、运营商、华为、比亚迪等大客户资源。特别是液冷AI算力领域，公司的UQD产品已进入英伟达MGX生态系统合作伙伴，公司将继续巩固其在数据中心的既有技术创新和品牌优势，扩大销售规模，发挥液冷“全链条”平台优势。同时，公司积极拓展海外市场，在液冷领域加大海外合作与推广力度。
    风险提示：AI发展不及预期、技术创新发展不及预期、行业竞争加剧。
    投资建议：公司新基地建成投产并持续加大投入，短期成本费用有所上升，下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.1/7.8/9.9亿元（前次预测2025-2026年归母净利润分别为7.0/8.9亿元），当前股价对应PE分别为32/25/20X，维持“优于大市”评级。

美的集团：2025Q1业绩超预期高增，收购Teka全球布局加速

美的集团(000333)
    事件：2025年4月29日，美的集团发布2025年一季报。2025Q1公司实现总营收1284.28亿元（同比+20.61%），归母净利润124.22亿元（同比+38.02%），扣非归母净利润127.50亿元（同比+38.03%）。
    智能家居业务海外电商销售高增，ToB业务作为第二引擎持续发力。1）智能家居：2025Q1收入同比+17.4%。其中，海外电商销售同比增长50%+，自研电商数据系统赋能海外电商业务AI融合。COLMO、TOSHIBA双高端品牌整体零售额同比增长55%+。2）商业及工业解决方案：2025Q1收入同比+25.3%，其中新能源及工业技术/智能建筑科技/机器人与自动化收入分别为111/99/73亿元，分别同比+45/20%/9%。a）新能源及工业技术：国内首个压缩机国际ISO/TC86/SC4标准验证联合实验室在GMCC美芝授牌落地。b）智能建筑科技：2025Q1完成对欧洲Arbonia气候部门业务、东芝电梯中国控股权收购。c）机器人与自动化：2025Q1库卡中国机器人接单同比增加35%+，库卡系统集成获得西班牙、斯洛伐克等欧洲项目订单，金额5000万+欧元。
    2025Q1盈利能力提升，运营提效。1）毛利率：2025Q1公司毛利率为25.45%，（考虑到会计准则变动计算可比口径）同比-1.13pct，短期承压或系业务结构调整，毛利率相对较低的B端业务提速所致；2）净利率：2025Q1公司净利率为9.9%，同比+1.45pct，盈利能力有所提升；3）费用端：2025Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为9.25/2.75/3.39/-2.21%，分别同比+0.01/-0.36/+0.01/-2.73pct，管理费用率优化，整体运营提效，财务费用率下降主系汇兑收益增加。
    海外业务加速拓展，收购Teka全球化实力进一步提升。1）智能家居业务：2025年公司新成立泰国亚太新总部、沙特中心，深耕海外市场。2）新能源及工业技术：启动威灵汽车部件墨西哥基地建设，或将有力服务北美客户，提速出海，有效规避关税风险。3）收购Teka：2025M4公司完成对Teka（除俄罗斯子公司）的收购，有望巩固在欧洲、拉丁美洲的市场地位，全球化布局进一步加速。
    投资建议：行业端，国内“以旧换新”政策延续有望拉动短期，期待海外整体需求回暖。公司端，ToC+ToB双轮驱动，全球化布局继续深化，AI技术持续赋能，公司作为行业龙头，收入业绩有望持续增长。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为437.09/475.40/515.69亿元，对应EPS分别为5.70/6.20/6.73元，当前股价对应PE分别为12.91/11.87/10.94倍。维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动、原材料价格波动、全球资产配置与海外市场拓展、汇率波动、贸易摩擦风险等。

海尔智家：2025Q1业绩双位数增长，卡萨帝高端+全球化业务优秀

海尔智家(600690)
    事件：2025年4月29日，海尔智家发布2025年一季报。2025Q1公司实现总营收791.18亿元（同比+10.06%），归母净利润54.87亿元（同比+15.09%），扣非归母净利润53.64亿元（同比+15.61%）。
    2025Q1卡萨帝高端品牌收入快速提升，新兴市场存在结构性亮点，本土化布局抗风险能力较强。1）分业务看，2025Q1高端品牌卡萨帝收入同比增长20%+，根据中怡康数据，高端冰箱/空调/洗衣机市占率分别达到53%/51.3%/78.7%。GE Appliances高端收入增长10%+，上市高端四门、大滚筒迭代350、AJAX等新品。三翼鸟日活1000万+，柜电一体店零售额10倍速增长。2）分地区看，2025Q1国内市场收入同比+7.8%，冰洗优势业务市占率分别达到44.5%/46.5%，分别同比+1.1/1.8pct。海外市场收入同比+12.6%，其中80%美国销售产品在北美生产，展现本土化优势，东南亚/中东非收入分别同比增长20%+/50%+，具结构性亮点。
    2025Q1盈利能力进一步提升，数字化降本提效。1）毛利率：2025Q1公司毛利率25.40%，（考虑到会计准则变动计算可比口径）同比+0.06pct；2）净利率：2025Q1公司净利率分别为7.13%，同比+0.09pct，盈利能力有所提升；3）费用端：2025Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为9.62/3.15/4.16/-0.28%，分别同比-0.06/-0.08/+0.01/-0.56pct，整体费用结构优化，数字化变革提效。
    投资建议：行业端，全球智慧家居产业加速，国补延续有望提振短期需求，海外新兴市场存在结构性机遇。公司端，卡萨帝高端份额持续领先，AI持续赋能产品交互体验升级，2025Q1推出搭载“AI之眼”的系列产品，数字化变革持续推进，IP营销值得期待，海外本土化布局能力强劲，公司收入业绩有望持续增长。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为213.07/238.41/263.00亿元，对应EPS分别为2.27/2.54/2.80元，当前股价对应PE分别11.96/10.69/9.69倍。维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济不确定性、行业竞争加剧、原材料价格波动、汇率波动、海外业务运营风险等。

24年报及25Q1点评：铜业务放量，助力业绩大增

金诚信(603979)
    投资要点：
    事项：公司发布24年年报及25年一季报，24年公司实现营收99.42亿元，同增34.37%；归母净利润15.84亿元，同增53.59%。25年一季度，实现营收28.11亿元，同增42.49%、环减5.41%；归母净利润4.22亿元，同增54.1%、环减14.01%。
    矿服业务总量保持稳定，单位毛利下滑。24年矿服业务实现营收64.22亿元，同减1%，毛利17.17亿元、同减8%。其中采矿运营管理业务营收44.19亿元、同减1%，毛利12.56亿元、同减6%，采供矿量4,149.18万吨，同增5%，单位售价下降7%至106.5元/吨，单位毛利下降11%至30.27元/吨；矿山工程建设业务实现营收20.03亿元、同增1%，毛利4.6亿元、同减14%，掘进总量417.17万立方米、同减9%，单位售价上升11%至480元/立方米，单位毛利下降5%至110元/立方米。
    资源开发业务加速放量。1）铜矿业务销量大增，销量4.92万吨、同增383%。其中Dikulushi铜矿1.41万吨、同增38%，Lonshi铜矿2.72万吨、Lubambe铜矿0.79万吨，预估整体吨毛利2.44万元/吨。2）磷矿业务利润翻倍，吨净利下滑：实现营收2.97亿元、同增144%，净利润0.49亿元、同增95%。销量36.1万吨、同增126%，吨售价822元/吨、同增8%，吨净利136元/吨、同减14%。
    25年计划铜矿继续放量，其余相对稳定。2025年计划销售铜金属7.89万吨、同增60%，磷矿石30万吨、同减17%，采供矿总量4,417.29万吨、同增6%，掘进总量386.94万立方米、同减7%。
    25年Q1铜业务持续放量，助力业绩大增。25年Q1铜销量1.89万吨、磷矿石7.11万吨，受益于铜销量大增，公司矿山业务实现营收12.96亿元、同增233%，毛利5.88亿元、同增247%，毛利率增长1.90pct。矿服业务略有下滑，营收15.00亿元、同减3.29%，毛利3.46亿元、同减14.61%，毛利率下降3.06pct。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为21.08/24.25/26.40亿元，同比增速分别为33.09%/15.06%/8.84%，当前股价对应的PE分别为
    10.98/9.54/8.77X。鉴于公司成长确定性相对更高，具备较高安全边际。维持“增持”评级。
    风险提示。在建项目进展不及预期的风险；金属价格超预期下跌的风险；安全生产风险；地缘政治风险

行业地位稳固，份额保持提升

圆通速递(600233)
    圆通速递披露2024年年报及2025年一季报
    圆通速递披露2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营业收入690.3亿元，同比增长19.7%，实现归母净利润40.1亿元，同比增长7.8%，其中第四季度营业收入196.6亿元，同比增长16.2%，实现归母净利润10.8亿元，同比增长1.7%。2025年一季度公司营业收入170.6亿元，同比增长10.6%，实现归母净利润8.6亿元，同比下降9.2%。
    深耕电商快递，单量高增份额提升
    2024年我国线上消费需求旺盛，快递业务量规模高速增长。公司深耕电商快递市场，持续加大核心资产建设投入，全年资本开支超67亿元用于转运中心建设、自动化设备升级，夯实主业发展根基，持续增强客户服务及精准营销能力，快件时效、服务质量、客户体验等显著改善，履约能力和品牌溢价不断提升。2024年公司快递业务完成量265.7亿件，同比增长25.3%，超出行业平均增速3.8pct，份额不断提升，但因市场下沉及快递公司间竞争，公司单票快递业务收入有所下降，2024年为2.34元，同比下降4.9%。
    扎实推动核心成本费用管控，全年业绩向好
    公司全面广泛应用人工智能等先进技术，研发并升级智多星等系统应用，提升全网管理决策效率，并搭建并完善智慧路由系统，实时、动态计算和优化路由调整方案，进一步促进运输成本下降，提升干线运输时效。2024年公司核心成本同比进一步下降，全年单票运输成本0.42元，同比下降9.4%，单票中心操作成本0.28元，同比下降5.4%。
    费用端，公司各项费用率同比整体保持稳定，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.32%、1.63%、0.24%、0.17%，同比分别持平、下降0.23pct、上升0.02pct、上升0.30pct。得益于单量增长及成本管控，公司全年业绩向好，其中快递业务归母净利润43.1亿元，同比增长12.2%。
    2025年一季度业绩有所波动，份额保持稳定
    2025年初全国快递业务量同比延续高增势头，但价格竞争强度有所提高，公司业绩有所波动。公司直面竞争，资本投入力度不减，单量增速与行业基本持平，份额保持稳定。
    投资建议
    2025年公司将坚定深耕快递主业，不断拓展、夯实快递服务网络，完善国内、国际综合服务体系，并推进全面数字化转型和智能化发展，聚焦提升品牌价值和溢价，重点提升服务质量和客户体验，同时强化成本精细管理，进一步增强竞争力。预计2025-2027年公司营业收入分别为779.4亿元、864.8亿元、944.4亿元，同比增长12.9%、11.0%、9.2%，归母净利润分别为43.0亿元、46.4亿元、50.5亿元，同比分别增长7.1%、8.0%、8.9%，维持“买入”评级。
    风险提示：
    宏观经济下滑，快递增速不及预期，快递价格竞争超预期

24年稳步增长，25年开局亮眼

中粮科工(301058)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年报及2025年一季报。24年实现收入26.52亿元，同比增长9.84%，归母净利润2.34亿元，同比增长7.34%；其中单四季度实现收入13.20亿元，同比增长32.37%，归母净利润1.18亿元，同比增长6.24%。25年一季度实现收入4.74亿元，同比增长32.21%，归母净利润3696万元，同比增长7.60%。拟每10股派发现金红利1.50元（含税）。
    机电工程系统交付及设计咨询业务营收和毛利率双升，预计主要受益于粮仓建设景气周期。公司24全年实现机电工程系统交付业务收入15.75亿元，占比59.38%，同比增长46.64%；实现设计咨询业务收入6.10亿元，占比22.99%，同比增长0.63%；实现设备制造业务收入3.99亿元，占比15.06%，同比下降28.35%。实现全年综合毛利率25.49%，同比上升0.75个百分点，其中机电工程系统交付业务、设计咨询业务、设备制造业务毛利率分别为19.78%、47.90%、13.28%，分别同比上升2.50、上升5.16、下降6.93个百分点。我们判断，机电工程和设计咨询业务营收和毛利率双升主要受益于此轮我国粮仓建设景气周期。25年一季度，公司营收明显提速，但归母净利润增速明显低于营收增速，拆分看主要是受毛利率下行拖累，期间综合毛利率19.85%，同比下降6.86个百分点，预计主要系季度确认项目结构扰动。
    期间费用率优化，减值拖累业绩。公司24全年期间费用率11.50%，同比下降0.69个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.84%、6.21%、5.07%、-0.62%，同比分别下降0.11、下降0.10、下降0.48个百分点、持平。25年一季度，公司期间费用率14.20%，同比下降4.37个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为1.22%、8.02%、5.34%、-0.38%，同比分别下降0.68、1.86、1.81、0.02个百分点。边际上看，公司24年减值依然对业绩构成边际拖累，全年资产+信用减值损失1.09亿元，同比增加6412万元。
    新签订单稳步增长，为业绩拐点判断提供底气。24年公司新签合同额38.71亿元，同比增长9.22%。从产品类别看，新签机电工程系统交付业务合同额25.17亿元，占比65.04%，同比增长19.76%；新签设计咨询业务合同额8.16亿元，占比21.08%，同比增长8.73%；新签设备制造业务合同4.66亿元，占比12.04%，同比减少28.03%。从行业看，新签粮油加工行业合同额32.07亿元，占比82.84%，同比增长8.01%；新签冷链物流行业合同额5.65亿元，占比14.61%，同比增长10.25%。边际上看，公司粮仓建设订单仍维持景气，而冷链物流正触底反弹，为业绩拐点判断提供底气。
    盈利预测与评级：公司是国内粮仓赛道领军者，受益于国家大规模粮仓建设及设备更新，基本盘预计将呈现较好成长性，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别
    为2.82亿元、3.58亿元、4.41亿元，对应5月6日股价PE为20、16、13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：国内粮仓建设低于预期，国内冷链物流规模增速低于预期，技术研发延误，未能迎合市场需求，未能紧贴技术趋势

煤价下行至底部区间，静待耗煤旺季拐点来临

潞安环能(601699)
    事项：
    公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年实现营收358.50亿元，同比下降16.89%；归母净利润24.50亿元，同比下降69.08%；扣非归母净利润为23.84亿元，同比下降69.78%。2024年利润分配预案：每10股派发现金红利4.10元（含税）。2025Q1实现营收69.68亿元，同比下降19.53%；归母净利润6.57亿元，同比下降48.95%；扣非归母净利润6.72亿元，同比下降47.68%。
    平安观点：
    2024年煤价下行，公司煤炭产销稳中小降。2024年公司原煤产量为5757万吨、yoy-4.8%，商品煤销量为5225万吨、yoy-5.0%，商品煤综合售价为645.64元/吨、同比下降82.0元/吨，销售成本390.76元/吨、同比增加43.1元/吨，毛利为254.88元/吨、同比下降125.1元/吨，2024年煤炭采掘业销售收入为337.34亿元、yoy-15.7%，毛利率为39.48%、同比下降12.74pct。分具体煤种来看，混煤、洗精煤、喷吹煤、其他洗煤销售量分别为2903.3万吨、23.3万吨、2048.2万吨、250.0万吨，同比-1.27%、-44.16%、-5.24%、-29.34%，销售单价分别为548.5元/吨、1178.7元/吨、822.3元/吨、276.5元/吨，同比-2.4%、-15.7%、-17.0%、-33.9%，营收分别为159.3亿元、2.7亿元、168.4亿元、6.9亿元，同比-3.7%、-52.9%、-21.3%、-53.3%。目前公司拥有在产矿井18座、先进产能4970万吨/年，在建及规划的矿井（如忻峪煤业、元丰矿业、静安煤业、上马矿井等）合计产能约850万吨/年；2024年8月，公司参与并以121.26亿元成功竞得襄垣县上马区块煤炭探矿权，增加煤炭资源量8.2亿吨左右，拟出让年限5年，计划2年内要完成勘探，3-4年内完成转采登记，进入矿山基础建设阶段。
    2025Q1公司煤炭产量小幅回升，单吨成本回落较显著。25Q1公司原煤产量为1357万吨，同比增加2.49%，商品煤销量为1187万吨，同比增加0.51%，商品煤综合售价为542.8元/吨，同比下降146.6元/吨，销售成本340.2元/吨、同比下降37.6元/吨，毛利为202.6元/吨、同比下降109.0元/吨。25Q1煤炭采掘业销售收入为64.44亿元，同比减少20.86%，25Q1公司销售毛利率为35.51%、同比下降6.94pct。分煤种看，25Q1混煤和喷吹煤销量分别为609万吨和517万吨，同比下降7.0%和同比增加12.6%。
    投资建议：公司作为国内喷吹煤领先生产企业，在煤炭市场行情承压的情况下，产销量保持相对稳定；市场方面，当前煤价已处于较低位置，动力煤市场价和长协价出现倒挂的情况，后续煤价如果持续下探可能导致长协履约率下滑、部分煤企出现亏损从而挤出一部分高成本煤炭供应，且后市随着夏季用煤旺季渐进，电厂耗煤有望回暖后，煤炭库存有望出现去化迹象，同时进口煤价格优势不断减弱后，进口增量或不及预期，后续供应端压力的边际缓解或对煤价有一定支撑作用；此外，自2022年公司偿还大额有息负债后，公司资产负债结构持续优化、货币资金显著增厚，且集团尚有一定注资潜力，公司充裕的现金流为煤矿收购和产能扩张提供资金支持。考虑到2025年一季度市场煤价跌幅仍较大，据wind数据，2025年一季度秦皇岛港动力煤平仓价同比下跌20.0%、环比下跌12.3%，中国主要港口喷吹煤均价同比下跌13.3%、环比下跌10.8%，因此下调2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为27.54亿元（原值40.21亿元）、32.51亿元（原值43.17亿元）、35.92亿元（新增），对应2025年5月6日收盘价PE分别11.9、10.1、9.1倍。公司当前偿债压力较小、现金流较为充裕，同时集团注资尚具潜力，未来煤炭产能仍有提升空间，维持“推荐”评级。
    风险提示：1、煤炭供应超预期增加的风险。若国内煤企在建矿井投产进度超预期，煤矿项目批复进程超预期，以及进口煤价格优势扩大、进口煤量大幅增加，则可能造成煤炭供应持续过剩。2、矿山安全事故发生的风险。矿山安全事故频发，政府持续加强矿山安全管理，公司产量可能会受到较大影响。3、煤炭需求不及预期的风险。若后市火电需求下滑、煤炭消耗量不及预期，库存持续高位，可能导致煤价大幅走低。4、煤企股息分红率下调的风险。如果煤价持续下跌，煤企经营情况恶化，用于分红的现金减少，煤企可能下调分红率。

2024年业绩短期承压，研发加码构筑长期优势

翔宇医疗(688626)
    主要观点：
    事件：
    公司发布2024年年度报告及2025年第一季度报告，2024年公司实现营业收入7.44亿元（yoy-0.17%）；归母净利润1.03亿元(yoy-54.68%）；扣非归母净利润8997.45万元(yoy-55.90%）。
    2024Q4公司实现营业收入2.37亿元（yoy+16.74%）；归母净利润2952.96万元(yoy-38.45%）；扣非归母净利润2553.89万元(yoy-35.06%）。2025Q1公司实现营业收入1.86亿元（yoy+10.02%）；归母净利润2295.10万元(yoy-41.26%）；扣非归母净利润1870.81万元(yoy-48.72%），单季度业绩改善显著。
    点评：
    费用率上升利润短期承压，康复赛道长期大有可为
    公司持续加大投入营销费用、引进研发人员，2024年公司销售费用率为28.91%（yoy+6.10pct），管理费用率为8.10%（yoy+2.60pct），研发费用率为20.45%（yoy+6.12pct），全年利润承压，公司毛利率67.42%，同比下滑1.20pct；净利率13.83%，同比下滑16.82pct。
    公司深耕大康复全赛道二十余年，持续深化国内市场纵深布局，积极开拓全球市场。按照产品线拆分收入，2024年公司康复理疗设备营收5.04亿元（yoy+9.85%），康复训练设备营收1.65亿元（yoy-19.89%），康复评定设备营收2762.29万元（yoy-21.92%），经营及配件产品营收3741.77万元（yoy+1.18%）
    研发加码成果持续呈现，布局前沿技术构建技术护城河
    2024年公司研发投入为1.52亿元(yoy+42.41%)，占营业总收入的20.45%，公司及子公司研发人员为720人，占员工总数的30.76%，公司持续加大研发费用投入和产品研发力度，整体研发实力得到进一步提升。
    公司前瞻性布局多项前沿技术，在总部、郑州、天津等地开展研发中心的建设，组建康复机器人实验室、筹建Sun-BCILab脑科学实验室；牵头承担国家重点研发计划“生物与信息融合（BT与IT融合）”方向的重点专项“高精度生物感知觉反馈操纵技术与系统”项目；与西安交通大学共建康复医疗器械研究院，在人工智能、脑机接口、康复机器人关键技术等重点方向展开医教研产深度融合模式，打通科技成果转化“最后一公里”。公司通过推动“脑机接口、康复机器人、AI医疗”等前沿技术在康复领域的研发、转化及应用，构建长期核心竞争优势。
    投资建议：维持“买入”评级
    我们增加2027年业绩预测，预计2025-2027年公司收入分别为8.48/9.72/11.21亿元，收入增速分别为14.1%、14.6%和15.3%，2025-2027年归母净利润分别实现1.51/1.94/2.51亿元，增速分别为46.5%、28.8%和29.3%，2025-2027年EPS预计分别为0.94/1.21/1.57元，对应2025-2027年的PE分别为38x/29x/23x，公司是国内康复医疗器械的领军企业，先发优势大，品类全、渠道广、成本低，品牌效应初步形成，维持“买入”评级。
    风险提示
    技术创新风险；行业政策风险；客户变动、流失、管理的风险。

24年国内短期承压，海外收入高增长

迈瑞医疗(300760)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业总收入367.3亿元（+5.1%），归母净利润116.7亿元（+0.7%）。同日，发布2025年一季报，实现营业总收入82.4亿元（-12.1%），归母净利润26.3元（-16.8%）。
    24年国内短期承压，海外收入高增长。分季度看，2024Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入93.7/111.6/89.5/72.4亿元（+12.1%/+10.3%/+1.4%/-5.1%），单季度归母净利润分别为31.6/44/30.8/10.3亿元（+22.9%/+13.7%/-9.3%/-41%）。从盈利能力看，24年毛利率63.1%，同比下降3pp（主要系会计准则调整影响，公司计提的保证类质保费用计入主营业务成本，不再计入销售费用）。
    体外诊断业务条线海外中大样本量客户突破，国内短期有所承压。分业务来看，生命信息与支持业务实现营业收入135.6亿元，同比减少11.11%，其中微创外科业务同比增长超过30%，国际生命信息与支持业务实现了同比双位数增长。截至2024年12月31日，“瑞智联”生态系统在国内实现装机医院数量累计超千家，2024年新增项目超过600个，其中新增三甲医院超过350家，增长迅猛。公司体外诊断业务实现营业收入137.7亿元，同比增长10.82%，收入体量首次超过生命信息与支持业务，其中国际体外诊断业务同比增长超过30%，国内市场，受到DRG2.0落地、检查检验结果互认、检验项目价格下调等多重政策因素的影响，部分试剂的检测量和价格均出现了一定幅度的下滑，为国内体外诊断业务的快速增长带来了阶段性挑战。公司医学影像业务实现营业收入75亿元，同比增长6.60%，其中国际医学影像业务同比增长超过15%，超高端超声系统Resona A20上市首年实现超4亿元收入。
    持续高研发投入，产品升级不断。截至2024年12月31日，公司共计申请专利11773件，其中发明专利8435件；共计授权专利5786件，其中发明专利授权2850件。公司在生命信息与支持领域推出了瑞智重症决策辅助系统、UX7系列4K三维荧光内窥镜摄像系统、4K三维电子胸腹腔内窥镜系统、腔镜吻合器、A3/A1麻醉系统等产品。在IVD领域，公司推出MT8000C智慧凝血流水线、M680全自动生化免疫流水线、M980全自动生化免疫流水线、CL2600i全自动化学发光免疫分析仪、BS-1000M全自动生化分析仪、BriCyte M系列流式细胞仪、FA-N系列全自动微生物培养仪等产品。在医学影像领域主要推出了超高端妇产彩超Nuewa A20、科研专用机Resona Y、高端台式彩超Resona/Nuewa I9精英版等产品。
    盈利预测与投资建议。预计2025~2027年归母净利润分别为131.7、152.7、175.8亿元，对应EPS为10.86、12.6、14.5元。考虑到公司未来几年的稳健增长，以及作为最具国际化的医疗器械龙头，我们认为可以给予公司2025年25倍估值，对应股价271.5元，维持“买入”评级。
    风险提示：汇率波动风险，政策控费风险，海外经营风险，新产品研发不及预期风险。

业绩增长彰显韧性，深耕数字化运营提升效率

通策医疗(600763)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年&2025Q1业绩报告，2024年公司实现营收28.7亿元，同比+0.96%，实现归母净利润5.0亿元，同比+0.2%。2025Q1实现营收7.4亿元，同比+5.1%，实现归母净利润1.8亿元，同比+6.2%。
    2024年：种植实现收入5.3亿元，收入占比19.4%，同比+10.6%；正畸实现收入4.7亿元，收入占比17.3%，同比-5.1%；儿科实现收入5.0亿元，收入占比18.3%，同比+0.3%；修复实现收入4.6亿元，收入占比16.9%，同比+1.5%；大综合实现收入7.6亿元，收入占比28.0%，同比+1.3%。毛利率来看，医疗服务2024年整体毛利率为39.3%，受种植牙集采、消费降级等影响，毛利率较2023年下滑0.09pp。
    一季度费用率管控良好，深耕数字化运营，后续经营效率有望持续提升。2024年公司费用率为15.8%，较2023年同比提升0.2pp，其中销售费用率为1.1%，同比提升0.08pp，管理费用率为11%，同比提升0.1pp，研发费用率为2.1%，同比提升0.1pp，财务费用率为1.7%，同比下降0.07pp。2025Q1公司费用率为13.5%，其中销售费用率为0.9%，管理费用率为9.8%，研发费用率为1.6%，财务费用率为1.2%。公司完成旗下2500名医生分级认证，AI排班系统实现医生与病例精准匹配，上线AI数据中台，引入CBCT影像AI分析技术等，提升整体运营效率。
    盈利预测：预计2025-2027年EPS分别为1.13/1.20/1.28元。
    风险提示：床位利用率提升不及预期风险，市场竞争风险，政策风险。

负极出货同比高增，盈利能力企稳向好

中科电气(300035)
    公司发布2024年年报和2025年一季报，归母净利润同比均实现显著增长；公司负极业务向好发展，海外市场有望逐步打开；维持买入评级。
    支撑评级的要点
    2024年归母净利润3.03亿元，同比增长626.56%：公司发布2024年年报，全年实现营收55.81亿元，同比增长13.72%；归母净利润3.03亿元同比增长626.56%；扣非归母净利润3.45亿元，同比增长269.37%。
    2025Q1归母净利润1.34亿元，同比增长465.80%：公司发布2025年一季报，2025年一季度实现营收15.98亿元，同比增长49.92%；归母净利润1.34亿元，同比增长465.80%；扣非归母净利润1.26亿元，同比增长285.41%。
    负极业务放量，盈利能力提升：公司稳步推进一体化产能建设，抓住快充和储能类负极增量市场机遇，带动相关产品出货量显著上升。2024年公司负极材料出货量22.57万吨，同比增长55.66%；石墨负极业务实现营收50.11亿元，同比增长13.50%；毛利率19.94%，同比提升7.10个百分点。2024年公司获得海外某国际知名车企旗下电池子公司定点，并成功开发韩国三星SDI等国际客户。此外，公司于摩洛哥规划一体化产能相关产能建成投产后海外市场有望进一步打开。
    磁电装备协同负极发展，应用领域不断拓宽：公司磁电装备业务在磁力分选技术、电气自动化控制、数值模拟分析、工程化应用以及装备制造方面具备较强的技术和人才储备。磁电装备业务与锂电负极业务可协同开发出适用于锂电生产过程中的自动化电气控制设备、锂电材料除磁装备、立式高温反应釜、新一代全自动智能型石墨化炉等锂电专用设备，在为锂电负极生产装备提供优化升级的同时可扩展公司磁电装备业务的应用领域，切入锂电装备行业。
    估值
    结合公司年报和一季报，我们将公司2025-2027年的预测每股盈利调整至0.91/1.17/1.46元（原2025-2026年预测摊薄每股收益为0.81/1.02元），对应市盈率17.1/13.3/10.6倍；考虑到公司负极业务向好发展，海外市场有望逐步打开，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    原材料价格出现不利波动、新能源汽车产业政策不达预期、新能源汽车产品力不达预期、产业链需求不达预期，价格竞争超预期。