光伏出货同比高增，磁材器件产品结构优化

横店东磁(002056)
    事件描述
    事件：10月27日，公司披露2025年三季报，前三季度公司实现营业收入175.6亿元，同比增长29.3%，实现归母净利润14.5亿元，同比增长56.8%。Q3单季度实现营收56.3亿元，同比+40.2%，环比-16.2%；实现归母净利润4.3亿元，同比+52.0%，环比-23.1%。
    事件点评
    光伏板块收入持续增长，海内外优质市场出货量同比提升。2025年前三季度，公司光伏产业实现收入约114.7亿元，同比增长43.6%；光伏产品实现出货19.5GW，同比增长超70%。受对等关税等因素影响，公司印尼基地
    Q3出货环比下滑，预计Q4环比有所修复。展望26、27年，美国本土电池产能仍存在供应缺口；此外，基于欧洲市场的深耕经验，公司会持续提升欧洲市占率。组件效率来看，公司目前640W产品已批量接单，预计25Q1公司650W左右组件能实现量产。
    磁材器件出货结构优化，锂电板块稳中向好。2025年前三季度，公司磁材器件实现收入约37亿，同比实现两位数增长，出货超16万吨。磁材出货结构持续优化，新能源汽车的车载充电机OBC、充电桩充电模块、热管理系统，AI服务器用PSU电源、二次模块电源等领域出货高速增长。随着英伟达800V架构的推广，软磁材料的替代需求将显著增加，公司高端软磁材料已向部分国内外头部的SST客户进行配套。2025年前三季度，公司锂电产业实现收入19.9亿元，同比增长5.6%；出货超4.6亿支，同比增长12.3%。
    投资建议
    共司坚持围绕“磁材+新能源”双轮驱动战略，持续聚集差异化和国际化布局。我们预计公司2025-2027年EPS分别为1.22/1.35/1.55元，对应公司10月31日收盘价，2025-2027年PE分别为17.3/15.6/13.6倍，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    海外产能政策风险；产品价格大幅下跌；原材料价格大幅上涨等。

山西汾酒2025年三季报点评：稳居头部阵营，彰显品牌韧性

山西汾酒(600809)
    事件。公司发布2025年三季报：25Q1-Q3公司实现营业总收入329.2亿元，同比+5.0%，归母净利润114.0亿元，同比+0.5%，扣非净利润114.1亿元，同比+0.5%；其中Q3单季实现营业总收入89.6亿元，同比+4.1%，归母净利润29.0亿元，同比-1.4%，扣非净利29.0亿元，同比-1.6%。行业承压下保持稳健增长，营收及净利润规模均达历史峰值。
    中高端系列逆势增长，全国化战略成效显著。分产品：25Q3汾酒/其他酒类产品收入同比分别+5.0%/-28.6%，其中汾酒占总营收比重同比+0.8pct至98.2%，中高端青花系列增长较快，市场份额逆势提升，成为收入核心支撑，有效对冲行业价格波动风险。分区域：25Q3公司省内/省外营收分别同比-35.2%/+31.1%，省外延续增长态势，营收占比同比+15.4pct至74.6%，其中长三角、珠三角等区域增长显著。分渠道：25Q3公司代理/直销、团购及电商平台营收分别同比-0.4%/+124.9%，代理渠道仍为主力，直销和电商等新渠道增长迅速，成为公司渠道结构优化的亮点。
    税金致净利率小幅下滑，合同负债保持良性。25Q3公司毛利率同比+0.3pct至74.6%，同期销售/管理/期间费用率分别同比-0.4pct/-0.6pct/-0.9pct。尽管毛利率小幅提升，费用率管控良好，但受税金及附加占比同比+2.0pct影响，25Q3公司归母净利率同比-1.8pct至32.4%。回款方面：25Q3末合同负责为57.8亿元，环比-2.0亿元；25Q3销售收现为83.4亿元，同比-2.5%，回款表现相对稳健。
    坚定围绕“123复兴纲领”，扎根中国酒业第一方针。公司在发展第一阶段（2022-2024年）已实现转型与管理升级，营收重回行业前三，成功完成目标。25年为公司发展第二阶段的第一年，前三季度公司分别在高端化、全国化及年轻化战略上均取得持续性成果，领先地位有望延续。
    盈利预测与投资建议：我们预计2025-2027年公司收入为374.5/393.1/416.6亿元，归母净利润分别为122.9/126.6/132.7亿元，对应EPS分别为10.08/10.38/10.87元（前值为10.46/11.11/12.01元）。我们给予公司26年20xPE（此前给予公司25年20xPE），目标价由210元下调至208元，我们认为在当前产业调整阶段，汾酒凭借其清晰的战略定位、强大的产品矩阵和高效的全国化运营，具备在行业分化中进一步提升市场份额的坚实基础，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济走弱，省外扩张不及预期，政策扰动。

2025三季报点评：整体经营稳定向好，境外融资斩获成果

新城控股(601155)
    投资要点
    事件：公司发布2025年第三季度报告。2025年Q1-Q3，公司实现营收343.7亿元，同比-33.3%；归母净利润9.7亿元，同比-33.0%；扣非后归母净利润10.1亿元，同比-31.8%。其中，单Q3实现营收122.7亿元，同比-30.5%；归母净利润7901.0万元，同比-42.1%；扣非后归母净利润6199.8万元，同比-61.6%。
    商业运营表现持续强劲，“压舱石”作用凸显。2025年前三季度，公司累计实现商业运营总收入约105.1亿元，同比增长10.8%。其中，9月公司实现商业运营总收入约11.7亿元，较上年同期增长10.1%，经营稳健向好。前三季度出租物业数量177处，较2024年增长10处；建面1630.0万㎡，出租率达97.7%，保持行业高位；租金收入98.1亿元，同比增长10.8%，商业运营维持稳健修复与高质量运行。
    开发业务短期承压，盈利结构持续优化。2025年前三季度，公司累计实现合同销售金额约150.5亿元，累计合同销售面积约195.9万平方米。其中，9月公司实现合同销售金额约14.8亿元，销售面积约21.1万平方米。随着高毛利的商业收入占比不断提升，公司整体盈利结构得到优化。
    境外融资市场斩获成果，进一步优化融资结构。2025年10月2日，公司境外子公司新城环球完成在境外发行总额为1.6亿美元的无抵押固定利率债券，体现了境内外投资者对公司的高度认可，有利于公司进一步优化融资结构、拓展融资渠道。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润CAGR为19.4%。考虑到公司商业板块展现出强大的抗周期韧性与运营效率，为公司提供了坚实的利润和现金流基础；开发业务虽处调整期，但公司聚焦保交付与价值守护，风险逐步出清，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济及房地产市场波动风险、居民消费意愿减弱风险、商业地产行业竞争加剧风险、公司融资及现金流管理不及预期的风险。

自播驱动重构增长逻辑，2026年盈利修复可期

丸美生物(603983)
    事件：丸美生物发布25Q3业绩报告并举行业绩会。
    3Q25营收维持增长但利润承压，战略调整期特征明显。公司9M25实现营业收入24.50亿元，同比+25.51%；其中，3Q25单季度实现营业收入6.86亿元，同比+14.28%。盈利能力方面，9M25整体毛利率同比微增0.29pct至74.91%，3Q25毛利率同比+1.20pct至75.72%。利润端显著承压，9M25归母净利润同比微增+2.13%至2.44亿元，而扣非净利润同比-5.42%至2.14亿元；3Q25归母净利润同比+11.59%至0.69亿元，而扣非净利润同比-19.95%至0.48亿元；公司称主要由于在2Q25后主动进行的战略调整，即为追求长期健康增长而牺牲部分短期利润。
    线上渠道结构发生深刻变革，自播体系建设取得里程碑式突破。9M25线上渠道收入占比已达87.71%，同比+30.81%至21.47亿元。其中，以抖音为主的线上直营同比增长+37.25%，而抖音自播业务最为亮眼，重构后3Q25实现约100%的爆发式增长。这一显著转变源于公司对渠道策略的彻底反思与调整：由于观察到达人带货能力下降、带货费用上升以及平台政策向自播倾斜三大问题，公司主动放弃了部分增收不增利的达播业务，确立了“盈利达播继续，亏损达播收缩，全力发展自播”的新策略。目前抖音渠道内达播占比仍高于自播，公司目标在2026年实现自播规模超越达播。公司称通过Q3、Q4的调整，抖音渠道将在2026年时保障增收增利的同时持续增长。9M25线下收入同比-2.89%至3.01亿元，公司力争全年维稳持平。
    品牌与品类表现持续分化，大单品战略进入规模化收获期。分品牌看，丸美品牌收入17.74亿元，占比72.47%，同比+33.93%，线上渠道增速保持稳健；恋火品牌收入6.72亿元，占比27.47%，同比+8.21%。分品类看，眼部品类表现最为突出，同比+57.03%；护肤/洁肤/美容类产品的营收汝分别同比+27.25%/+15.06%/+7.9%。公司的"四大单品+三大套组"战略成效显著：小红笔眼霜（6-7亿元）、小金针次抛精华（3-4亿元）、新上市的七天淡纹胶原面霜与15分钟急救超级面膜（合计约3亿元）以及三大套组（合计约7亿元）预计9M25总收入突破20亿元，并设定了2026年冲击30亿元的进取目标。
    产品力全面提升驱动均价上涨，营运指标保持在健康区间。3Q25公司各品类平均售价全面提升：眼部/护肤/洁肤/美容类产品的平均售价分别+52.83%/+4.52%/+12.62%/+20.77%。这一方面得益于成功的产品升级，如四抗系列从3.0到4.0的升级推动该系列8月份上新后实现100%增长；另一方面得益于营销创新，如小红笔眼霜通过与《心动的信号》合作推出限定系列，10万支快速售罄。营运方面，应收账款周转天数同比-2.7天至3.6天，主要因收入增长同时应收账款减少；库存周转天数同比+11天升至110天，主要系为双11提前备货及业务增长增加安全库存所致。
    医美投资布局与技术储备构建第二增长曲线。公司在医美领域通过CVC投资布局，其中对圣至润合的直接持股已达25%，成为创始人外第二大股东。该公司专注于ECM（细胞基质）技术，代表下一代"生理性增生"的医美方向，其第一管线预计将成为中国首证获得者，第二管线也已进入临床。未来双方存在战略协同可能，包括推出ECM医美产品、丸美推出ECM护肤系列等。公司强调其拥有超过600项专利申请（近400项已获授权），对所有可能技术路线（如ECM、PDRN等）均有储备，可快速响应市场热点。
    2026年目标明确，产品与渠道战略清晰并行。管理层给出明确业绩指引：2025年全年收入增长20%以上，净利润率实现此前预期（12%）的90%即约10.8%。对于2026年，目标更为进取：收入保持20%以上增长，净利润率回升至12%水平。为实现此目标，产品端将推出重组胶原蛋白3.0、独家新肽技术，以及恋火品牌的有色面霜、多款防晒单品和高端养肤粉底液，并加密上新节奏至每年四次。渠道端将结束对内容电商的倾斜，转向货架电商与内容电商同步发展。目前渠道结构为内容电商（抖音、快手、视频号、小红书）占比55%，货架电商（天猫40%、唯品会30%、京东20%、其他10%）占比45%。
    风险:全球经济增长高/低于预期；关税幅度高/低于预期，市场竞争加剧/减轻风险。

系列点评二十一：2025Q3利润同环比高增 座椅量产加速

继峰股份(603997)
    事件：公司发布2025年三季报报告，2025年前三季度营收161.3亿元，同比-4.6%；归母净利润2.5亿元，同比扭亏为盈；扣非归母净利润2.7亿元，同比扭亏为盈；其中2025Q3营收56.1亿元，同比-4.9%，环比+2.2%；归母净利润1.0亿元，同比扭亏为盈，环比+96.8%；扣非归母净利润0.8亿元，同比扭亏为盈，环比-18.4%。
    2025Q3利润同环比高增座椅量产加速。1）收入端：2025Q3营收56.1亿元，同比-4.9%，环比+2.2%，同环比相对稳定。2）利润端：2025Q3归母净利润1.0亿元，同比扭亏为盈，环比+96.8%；扣非归母净利润0.8亿元，同比扭亏为盈，环比-18.4%。2025Q3毛利率为16.5%，同比+2.4pct，环比+2.1pct；归母净利率为2.0%，同比+13.7pct，环比+1.3pct。净利率增幅较大，主要系2024年出售美国子公司TMD导致基数较低，且对格拉默实施的多重降本增效措施提升盈利。3）费用端：2025Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.1pct/-5.6pct/+1.2pct/-1.4pct至1.3%/6.7%/3.7%/1.7%，费用率维稳。
    智能电动突围座椅国产替代空间广阔。2021年10月至今，公司已获超20个座椅项目定点，并于2023年5月量产，2025H1实现营收19.84亿元，归母净利-0.63亿元，展望未来利润率有望随规模效应显现而提升。截至2025年9月30日公司累计乘用车座椅在手项目定点24个，生命周期总金额达959-1,006亿元，一般车型生命周期为5-7年，在手订单如在同一年量产，可实现年收入160-168亿元，为继峰本部2024年收入的249%-261%，收入增量显著。根据公司股权激励计划，2025/2026年座椅事业部收入考核目标值为50/100亿元，净利润考核目标值为1.5/5.0亿元，彰显对座椅业务的快速发展和盈利的信心。
    全面协同剑指全球智能座舱龙头。公司2019Q4并表格拉默后，2020年开启全面整合，2023年随格拉默全球COO李国强先生上任后，以提高盈利能力为目标，推动全面降本增效措施的具体落地。面对汽车行业电动智能百年大变革，公司横向拓展乘用车座椅、音响头枕、车载冰箱、移动中控系统等智能化新品，纵向布局智能家居式重卡座舱、电动出风口、车载冰箱等，2025H1车载冰箱实现营收0.8亿元、同比数倍增长。长期来看“大继峰”有望充分发挥格拉默百年积淀的技术优势和继峰的民企灵活机制冲击智能座舱市场，剑指全球龙头。
    投资建议：整合成效渐显，新产品和新客户加速拓展，“大继峰”（继峰+格拉默）未来有望成为全球智能座舱龙头，我们预计公司2025-2027年收入为229.50/264.50/309.50亿元，归母净利润为4.71/8.69/11.79亿元，对应EPS为0.37/0.69/0.93元，对应2025年10月31日13.87元/股的收盘价，PE分别为37/20/15倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：乘用车销量不及预期；整合不及预期；客户拓展不及预期等。

北交所信息更新：库布齐牧业投产盈利能力提升，拓展社区团购与商超渠道

骑士乳业(920786)
    2025Q1-Q3：营收9.14亿元，同比+24%，归母净利润3910万元，同比+281%公司发布2025年三季报，2025Q1-Q3，公司实现营收9.14亿元，同比增长24.01%；归母净利润3909.71万元，同比增长281.30%；扣非归母净利润5416.00万元，同比下滑9.26%。单季度情况来看，2025Q3，公司营收2.46亿元，同比下滑6.78%；归母净利润2272.59万元，2024Q3归母净利润-2546.05万元；扣非归母净利润3326.88万元，同比增长109.09%。公司子公司库布齐牧业逐步投产，我们维持2025-2027年盈利预测，预计归母净利润为0.77/1.05/1.36亿元，对应EPS为0.37/0.50/0.65元/股，对应当前股价PE为27.8/20.4/15.8倍，维持“增持”评级。
    募投放量公司牧业产量增加，公司拓展有井有田等社区团购渠道与线下商超2025前三季度，2024-2025榨季公司糖业原料较2023-2024年榨季有所增加，糖业生产期延续至2025年第一季度，白糖的加工生产使得2025前三季度白砂糖的销售规模增加较多。此外，随着募投项目投入生产，公司牧业产量增加，生鲜乳营业收入随之增加；公司的乳制品销售规模增加。销售方面，2025年前三季度销售费用投入900.32万元，同比增长14.13%。根据乳业时报，公司先后上架有井有田、知花知果等多家区域社区团购平台，在打出一定知名度后，进入九佰街、西域美农、小许到家、嗖嗖快购等多家平台。同时，公司还开拓了河南的胖东来、东北的比优特，福建的朴朴超市及北京的家家悦等线下知名商超连锁。
    国内奶业仍处于“供强需弱”，牛价回升在一定程度上改善牧场现金流
    根据农业农村部市场与信息化司发布的《2025年8月鲜活农产品供需形势分析月报》，当前国内奶业市场仍处于“供强需弱”格局，生鲜乳市场供应过剩压力的缓解尚需时日，预计其收购价将继续承压下行。随着中秋、国庆双节临近，乳企备货需求短暂激活了部分地区原奶市场。从全国活牛收购行情看，9月初东北、华北、华东、华南等多地价格维持高位，优质公牛表现尤为突出。
    风险提示：原奶价格波动风险、糖价波动风险、主要客户集中度较高风险。

中小盘信息更新：Q3业绩短期承压，向“消防科技生态运营商”转型

青鸟消防(002960)
    2025Q3业绩短期承压，多元业务布局彰显经营韧性
    公司发布2025年三季报，Q1-Q3实现营收33.59亿元，同比-4.6%，凭借多元业务布局，收入下滑相对于上半年收窄；归母净利润2.38亿元，同比-29%。单Q3实现营收12.1亿元，同比-3.8%；归母净利润0.8亿元，同比-45.7%，主要系国内市场价格竞争导致价格承压。考虑到价格竞争加剧升级，我们下调公司业绩预期，预计2025-2027年归母净利润3.59（-0.93）/5.53（-0.47）/6.48（-0.4）亿元，对应EPS为0.41（-0.11）/0.63（-0.06）/0.74（-0.05），对应当前股价的PE为27.3/17.7/15.1倍，看好公司向“消防科技生态运营商”的转型，维持“买入”评级。
    业务结构持续优化，海外业务战略调整基本完成
    整体而言公司业务向高成长、高毛利的工业与海外市场倾斜。一方面，国内工业/行业消防业务营收5.58亿元，同比+4.58%，其中，储能消防订单规模显著提升，包括国网新源集团的标杆性储能项目等多个超千万元级项目落地，业绩在上半年翻倍增长基础上增速进一步提升。数据中心消防受益于行业趋势向好及产品线的丰富完善，累计发货量已超过2024年总额。另一方面，海外消防业务实现收入5.97亿元，同比+13.33%，海外业务综合毛利率大幅提升5.81pct至50.25%，集团赋能效果显著。当前海外业务占比约18%，海外战略调整已基本完成。预计2026年海外业务增速将进一步提升，公司海外市场份额有望继续提高。
    前沿领域探索提速，向“消防科技生态运营商”转型
    公司十月份发布的“青鸟灵豹”系列消防机器人正处于订单洽谈与场景验证的阶段。目前，除消防救援系统外，来自能源、化工、仓储等工业领域的采购咨询也持续增加。同时，公司已战略投资具身智能领域企业，并计划与其成立合资公司，专门负责消防机器人的研发、生产与销售，通过产业链整合进一步优化成本结构。远程值守方面，公司首个远程值守项目在杭州成功落地。后续随着行业规范落地与整合策略推进，有望构建全国性的消防远程值守服务网络。同时，在城市更新改造的时代背景下，远程值守业务的发展也有助于青鸟旗下消防产品的销售。
    风险提示：新业务拓展低于预期，市场竞争加剧风险，新建地产投资下降。

北交所信息更新：持股狗熊机器人已完成变更、通过CMMI5，2025Q1-3归母净利润+37%

铁大科技(920541)
    2025Q1-3营收+20.43%归母净利润+37.41%，维持“增持”评级
    铁大科技公布三季报，2025Q1-3实现营业收入1.90亿元，同比增长20.43%；归母净利润达3,350万元，同比增长37.41%，扣非净利润增速达57.83%。考虑到铁大科技年内设备监测类产品业务拓展好，我们维持盈利预测，预计铁大科技在2025-2027年实现归母净利润0.74/0.83/0.92亿元，对应EPS为0.54/0.61/0.68元，当前股价对应PE为29.1/25.8/23.1X，维持“增持”评级。
    提供广湛高铁集中监测系统等产品，10月宣布通过CMMI5级评估认证2025H1设备监测类实现营收7953万元同比增长19.97%，其它类产品实现营收2153万元同比增长65.07%。2025H1三类主要产品均产生较大的毛利率提升，其中设备监测类毛利率提升4.00pct，电务器材提升7.84pct，其它类产品毛利率提升11.63pct。广湛高铁集中监测系统及区间轨道电路室外监测系统由铁大科技提供，铁大科技按照工期要求，保质保量将产品及系统发往现场，同时派出四组技术团队到沿线进行开通调试工作。2025年10月铁大科技宣布通过了CMMI5级评估认证，标志着铁大科技在软件研发能力、项目管理水平以及产品质量管控方面完成了从“定义级”到“优化级”的质变，为高质量发展注入新动能。
    通过沪通智行持股狗熊机器人37.69%，目前已完成工商变更
    铁大科技2025年6月20日发布公告称，拟通过全资子公司上海沪通智行科技有限公司向狗熊机器人有限公司投资6,000万元，其中沪通智行以3,000万元的价格受让狗熊机器人30%的股权，以3,000万元的价格对狗熊机器人增资1,000万元，本次交易完成后，沪通智行持有狗熊机器人37.69%股权。狗熊机器人成立于2021年，是国内领先的低速自动驾驶解决方案提供商。2025年8月4日铁大科技公告狗熊机器人有限公司已经完成工商变更，并取得营业执照。
    风险提示：技术研发失败风险、市场需求变化风险、标的公司经营情况风险。

2025年三季度报告点评：25Q3业绩短期承压，静待“液冷+机器人”双赛道兑现

拓普集团(601689)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季度报告。2025年Q1-Q3，公司实现营收209.28亿元，同比+8.14%；归母净利19.67亿元，同比-11.97%；扣非归母净利18.16亿元，同比-10.22%。其中，1）25Q3营收79.94亿元，同/环比分别+12.11%/+11.53%；2）25Q3归母净利润为6.72亿元，同/环比分别-13.65%/-7.93%；3）25Q3扣非归母净利润为6.55亿元，同/环比分别-9.99%/-2.99%。
    盈利能力：25Q1-Q3毛利率为19.20%，同比-1.97pct；归母净利率为9.40%，同比-2.15pct。其中，25Q3毛利率为18.64%，同/环比分别-2.23/-0.63pct；25Q3归母净利率为8.4%，同/环比分别-2.51/-1.78pct。
    费用率情况：25Q1-Q3期间费用率为9.08%，同比+0.41pct；25Q3期间费用率为8.69%，同/环比分别+0.12/+0.33pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.86%/2.57%/4.75%/0.51%，同比分别-0.27/+0.34/+0.17/-0.12pct。其中Q3财务费用为4084万元，环比增加5552万元。
    公司营收整体与下游客户销量变化一致：1）美国A客户Q3销量为49.7万辆，同/环比分别+7.4%/+29.4%；2）吉利汽车Q3销量为76.1万辆，同/环比分别+42.52%/7.89%；3）比亚迪Q3销量为111.4万辆，同/环比分别-1.8%/-2.7%；4）赛力斯新能源Q3销量为12.4万辆，同/环比分别+12.33%/+15.74%；5）理想Q3销量为9.3万辆，同/环比-39.01%/-16.08%。
    热管理获15亿元订单，国际市场再获定点：1）25H1公司热管理业务获首批15亿元订单（含液冷、储能、机器人等行业）；液冷已向华为、A客户、NVIDIA、META等企业对接相关产品；2）25H1先后获得宝马X1全球车型及N-Car全球新能源平台的产品定点。
    盈利预测与投资评级：考虑到行业竞争激烈及公司25Q3盈利能力有所下滑，我们下调公司2025-2027年归母净利润预期至28.13/36.98/46.50亿元（原为33.58/43.12/56.52亿元），当前市值对应2025-2027年PE为46/35/28倍，考虑到公司热管理订单&新定点+人形机器人布局将为公司未来发展提供持续动力，我们仍然维持对公司的“买入”的评级。
    风险提示：客户效率不及预期；项目开拓不及预期；原材料价格波动。

公司信息更新报告：费用管控效果显著，分红提振股东回报

广州酒家(603043)
    三季度业绩稳定增长，分红提振股东回报，维持“增持”评级
    公司发布2025年三季报。2025年前三季度收入42.8亿元，同比+4.4%；归母净利润4.49亿元，同比+0.3%。单2025Q3收入22.9亿元，同比+4.7%；归母净利润4.10亿元，同比+5.3%，整体来看公司业务稳定增长。考虑到整体消费环境承压，我们下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为5.1、5.4、5.7亿元（前值为5.7、6.4、7.0亿元），EPS为0.90、0.95、1.00元（前值为1.00、1.12、1.22元），当前股价对应PE为18.9、17.8、17.0倍。公司拟以前三季度利润为基准，每10股派发现金红利1.00元（含税），分红率12.5%，增加中期分红提振股东回报，维持“增持”评级。
    速冻食品增速较高，餐饮业务继续承压
    （1）食品：2025Q3食品业务营收19.1亿元（同比+6.2%），其中月饼/速冻/其他食品营收分别同比+1.15%/+11.6%/+43.2%，截至2025年10月6日（农历八月十五日），公司自有品牌月饼累计销量1398万盒，按农历日期同比增长1.75%。分区域看：2025Q3食品制造业务广东省内、境内广东省外、境外市场收入分别为14.3/4.6/1.5亿元，同比分别+10.2%/-3.1%/-30.0%，省内增速较快。分渠道看：2025Q3食品制造业务直销、经销营收同比分别+6.7%/+5.9%。2025年三季度末食品业务经销商共951家，相较二季度末精简62家。（2）餐饮：2025Q3餐饮业务营收3.8亿元（同比-2.5%），在经济环境及消费需求偏弱背景下继续承压。
    费用管控效果显著，盈利水平保持稳健
    2025Q3公司毛利率39.8%（YoY+0.3pct），费用方面，销售/管理/研发/财务费用率分别为7.2%/6.1%/1.0%/-0.1%，同比-0.1pct/-0.6pct/-0.2pct/+0.4pct。此外，2025Q3信用减值损失同比扩大42%，同比影响净利率0.7pct。综合来看归母净利率17.9%（YoY+0.1pct），盈利能力仍较为稳健。展望未来，尽管消费承压、市场竞争仍然激烈，但公司持续加强精细化管理，降本增效成果体现，预计整体盈利能力保持稳健。
    风险提示：宏观经济波动风险、市场扩展不及预期、原材料价格波动风险等。

公司信息更新报告：三季度收入放缓，蓄力健康长远

贵州茅台(600519)
    三季度收入增速放缓，系列酒下滑较大，维持“买入”评级
    2025年前三季度公司营业收入1284.5亿元，同比+6.4%；归母净利润646.3亿元同比+6.25%。2025Q3营业收入390.6亿元，同比+0.56%；归母净利润192.24亿元，同比+0.48%。考虑公司业绩增速放缓，我们下调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年净利润分别为914.5（-29.8）、973.6（-35.2）、1029.2（-25.3）亿元，同比分别+6.1%、+6.5%、+5.7%，EPS分别为73.02（-2.15）、77.75（-2.86）、82.18（-1.76）元，当前股价对应PE分别为19.6、18.4、17.4倍，三季度开始白酒行业报表真正开始出清，建议关注龙头的底部配置机会，维持“买入”评级。
    茅台酒相对稳健，系列酒三季度大幅下滑拖累整体表现
    2025Q3茅台酒/系列酒收入分别为349.24/41.22亿元同比+7.26%/-34.01%，茅台酒相对稳健，预计飞天控量严格，非标增长更快。系列酒上半年压货明显导致价格降幅过大，多个产品倒挂，因此Q3公司必须放缓发货节奏。
    直销渠道降幅明显，说明终端需求有所下降
    2025Q3直销收入155.5亿元，同比下滑14.9%，其中“i茅台”实现收入19.3亿元，同比-57.2%。主要原因是系列酒倒挂，造成线上收入下降。Q3批发渠道收
    入235.0亿元，同比+14.4%，需求疲软环境下，经销商承担了更多增长压力。
    回款健康，毛利率略有改善，期间费用率下降，盈利能力保持稳定
    2025Q3预收款较二季度末环比增加22.4亿元，Q3营收+预收款变动合计+420.52亿元，同比+6.17%。Q3系列酒占比下降，毛利率+91.44%同比+0.21pcts，销售费用率/管理费用率同比-1.02pcts，同比-0.33pcts。归母净利率+0.06pcts至48.29%。虽然收入放缓，公司净利率没有大幅波动。
    风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

公司信息更新报告：Q3营收降幅环比扩大，关注后续改善弹性

舍得酒业(600702)
    外部环境影响业绩，关注后续改善弹性，维持“增持”评级
    2025前三季度公司营收37.0亿、同比-17.0%，归母净利润4.7亿、同比-29.4%；其中Q3营收10.0亿，同比-15.9%;归母净利润0.3亿，同比-63.2%。收入业绩下滑幅度超预期。考虑公司主动释放渠道库存压力，我们下调2025-2027年盈利预测，预计2025年-2027年归母净利润分别为5.0（-1.9）亿元、6.2（-2.2）亿元、8.3（-2.6）亿元，同比分别+43.3%、+24.1%、+35.6%，EPS分别为1.49（-0.59）元、1.85（-0.66）元、2.51（-0.75）元，当前股价对应PE为41.7、33.6、24.8倍。公司渠道秩序仍然有序，业绩不佳主要是外部环境原因，公司积极调整了资源分布、积极链接新渠道，加强费用管控，修炼内功，后续环境改善后弹性较大，维持“增持”评级。
    中高档仍有较大幅度下滑，省内外仍在调整
    分产品看，2025Q3中高档酒/普通酒收入为6.9/1.8亿，收入同比-23%/+18%。预计受宏观环境影响，商务需求下降较大，公司品味舍得等次高端产品恢复难度仍然较大。Q3省内/省外分别实现营收2.7/6.0亿元，同比-22.8%/-14.7%。
    回款压力较大，现金流和利润表表现一致
    2025Q3末合同负债余额1.1亿元，环比-0.4亿元，Q3销售收现9.2亿元，同比-19.4%。经销商普遍回款压力较大，公司未继续压货。
    公司强化了费用管理，但受收入下滑影响，盈利能力大幅下降
    由于产品结构下降，2025Q3毛利率同比-1.6pct至62.1%，收入下滑幅度较大，部分费用刚性，销售费用率+0.5pct，管理费用率+2.3pct，Q3归母净利率同比-3.7pct至2.9%。
    风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

公司简评报告：业绩逐季改善，产能利用率提升明显

卓胜微(300782)
    投资要点
    事件概述：根据公司2025年第三季度业绩公告，2025年前三季度公司实现营业收入27.69亿元（yoy-17.77%），实现归母净利润-1.71亿元（yoy-140.13%），实现扣非归母净利润-2.05亿元（yoy-149.54%），综合毛利率26.68%（yoy-13.84pcts）。2025Q3，公司实现营业收入10.65亿元（yoy-1.62%，qoq+12.36%），实现归母净利润-0.23亿元（yoy-132.84%qoq+76.84%），实现扣非归母净利润-0.54亿元（yoy-189.21%，qoq+44.44%），综合毛利率23.37%（yoy-13.77pcts，qoq-3.58pcts）。
    三季度亏损环比收窄，全年营收逐季爬坡，高端模组产品份额不断提升，四季度业绩有望环比继续改善。尽管受下游手机需求淡季影响，2025年前三季度营收同比有所下滑，但环比从一季度至三季度，整体营收与净利润均呈现上行趋势，原因主要系行业景气度有所回升，公司自主产线产能不断爬坡，同时公司不断调整产品结构，高端射频模组产品营收占比不断上升，2025年上半年公司射频前端模组营收份额已达44.35%，其中集成自产滤波器的DiFEM、L-DiFEM、GPS、WIFI模组等产品成功导入多家品牌客户并持续放量，WiFi7模组出货量已超越WiFi6，L-PAMiD模组产品已在多家品牌客户导入并交付，同时可支持不同射频解决方案的不同频段产品，此外公司依托自主射频前端全品类产品能力，在射频模组方向有诸多技术储备和产品创新，例如对多频段进行定制化、参与phaseX方案定义等，同时针对客户的定制化射频方案需求精准定位客户所需产品，不断提高市场竞争力，四季度业绩有望环比继续改善。
    产能利用率不断爬坡，芯卓产线折旧影响逐渐减弱。一方面由于射频行业市场竞争加剧，另一方面随着芯卓产线量产，12英寸射频开关、LNA工艺线在2024年年中进行了大规模量产转固，2024年下半年，产能爬坡初期产能利用率不足导致单片晶圆实际成本较高，该部分成本较高的晶圆加工的产品在今年销售后对毛利率产生了较大扰动，但随着产能利用率提升，第三季度晶圆成本影响环比第二季度有所改善，预计后续自产晶圆成本对整体毛利率的负面影响将逐步减弱。截至2025上半年，芯卓6英寸滤波器产线的产品品类已实现全面布局，具备双工器/四工器/六工器、单芯片多频段滤波器等分立器件的规模量产能力，12英寸射频芯片生产线当前基本达成5000片/月的产能规模。截至2025年三季度末，6英寸产能利用率提升明显，12英寸以硅基技术平台生产线为基础，致力于异质材料及特种工艺的能力拓展，公司第一、二代技术平台已实现规模量产并持续推进第三代工艺的研发工作，目前整体产能利用率情况较好。
    投资建议：短期内受射频前端市场竞争加剧、需求复苏不及预期及芯卓产线前期大幅折旧拖累，业绩有所承压，但环比已有边际向好趋势，后续随着产能利用率继续爬坡，有望逐步回归盈利水平。我们预计公司2025、2026、2027年营收分别为40.15、49.74、57.84亿元（2025、2026、2027年原预测值分别是47.85、52.36、59.29亿元），预计公司2025、2026、2027年归母净利润分别为-1.50、3.07、7.05亿元（2025、2026、2027年原预测值分别是5.87、9.88、13.53亿元），当前市值对应2026、2027年PE为130、57倍。盈利预测维持“买入”评级。
    风险提示：1）产能爬坡不及预期；2）市场竞争加剧；3）客户需求不及预期。

系列点评三十六：批发销量环比回升 高端、出海逐步突破

比亚迪(002594)
    事件概述：公司发布10月产销快报，10月新能源汽车批发销售44.2万辆，同比-12.1%，环比+11.5%；新能源乘用车批发销售43.7万辆，同比-12.7%，环比+11.1%。分品牌看，10月王朝海洋、腾势、方程豹、仰望销量分别39.5万辆、10,135辆、31,052辆、654辆。
    10月批发环比增长出海稳步推进。公司10月新能源乘用车批发销售43.7万辆，同比-12.7%，环比+11.1%，批发环比提升受益终端需求回暖及公司近期上市多款改款车型驱动。1-10月新能源乘用车累计批发370.2万辆，同比+13.9%。10月，插混乘用车销售21.4万辆，同比-31.1%，环比+14.0%；纯电乘用车销售22.3万辆，同比+17.4%，环比+8.5%。分品牌看，王朝海洋销量39.5万辆，腾势/仰望/方程豹销量分别1.0/0.07/3.1万辆，合计4.2万辆，占比9.5%，高端化加速突破。
    方程豹钛7带动品牌销量向上高端化稳步突破。公司近期高端化品牌作出众多调整，比亚迪腾势品牌此前初完成管理层调整，旨在强化品牌体系化建设，突破高端化瓶颈。李慧作为比亚迪20年老将，以战略统筹与直营体系搭建见长，其接任后将聚焦服务升级与用户体验优化，弥补腾势在高端服务生态的短板。方程豹方面，9月城市家用中大型SUV钛7上市，售价17.98万元-21.98万元，该车采用硬派风格的“方盒子”造型设计，轴距达2,920mm，空间表现优秀，全系标配前双叉臂后五连杆豪华底盘、全车真皮舒芙蕾座椅、全车座椅通风加热，高配车型搭载的天神之眼B-智能驾驶辅助激光版，配备激光雷达和英伟达Orin-X芯片，可支持高速NOA、自动变道、记忆泊车等高阶功能，首周订单突破1万辆，带动品牌高端化。
    出海稳步推进海外建厂加速落地。10月新能源出口销量8.4万辆，同比+169.0%，环比+17.8%，1-10月累计出口78.1万辆，同比+137.3%。总体看，受益海外车型上量及区域拓展，今年出海稳步增长。一方面海外真实需求逐步提升，受益土耳其、巴西、欧洲等地销量快速增长；一方面是受益滚装船投入，自建运力提升带动销量提升。公司加大海外市场投入，比亚迪巴西乘用车工厂落成投产，后续积极布局乌兹别克、匈牙利、土耳其、印尼布局工厂，出海有望在欧洲、东南亚、澳新迎来快速发展，提振盈利。
    投资建议：我们看好公司技术驱动产品力与品牌力向上，加速出海，同时高端化稳步推进，预计2025-2027年营收为8,664.7/9,812.8/11,045.3亿元，归母净利润372.5/474.6/585.9亿元，EPS4.09/5.21/6.43元，对应2025年10月31日100.79元/股收盘价，PE分别为25/19/16倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：汽车行业销量不及预期，新车型销量不及预期，欧盟关税影响出海销量利润。

公司信息更新报告：利润率短期承压，聚焦主业积极开拓新兴应用市场

法拉电子(600563)
    三季度增速放缓，毛利率短期承压，积极开拓新业务，维持“买入”评级公司发布2025年三季度报告。（1）前三季度，公司实现营收39.44亿元，同比+14.69%；归母净利润8.88亿元，同比+14.58%；扣非归母净利润8.67亿元，同比+15.35%；销售毛利率32.88%，同比-1.24pcts；销售净利率22.53%，同比-0.01pcts。（2）第三季度，公司实现营收14.45亿元，同比+9.31%，环比+11.52%；归母净利润3.18亿元，同比+8.69%，环比+4.31%；扣非归母净利润3.11亿元，同比+6.87%，环比+4.76%；毛利率32.53%，同比-1.63pcts，环比-2.20pcts；净利率21.98%，同比-0.15pcts，环比-1.60pcts。（3）公司三季度收入和利润同比增速较一季度和二季度有所下滑，三季度毛利率水平延续上半年的同比下滑趋势，我们认为主要与公司产品结构变化和行业竞争趋紧有关。公司是全球薄膜电容行业领军企业，未来有望长期受益于光储、风电、电动汽车等新能源行业的快速增长，同时公司积极开拓固态电池、机器人、AI服务器电源等新兴应用领域，有望打造更多增长曲线，我们略下调公司盈利预测，预计2025/2026/2027年归母净利润为12.80/16.06/19.89亿元（原值为13.72/16.60/20.15亿元），当前股价对应PE为21.1/16.9/13.6倍，维持“买入”评级。
    全球薄膜电容领军企业，坚持研发投入，聚焦主业，积极开拓新兴应用市场公司是全球薄膜电容器领军企业，产品覆盖全系列薄膜电容器，广泛应用于家电、通讯、智能电网、轨道交通、工业控制、照明和新能源（光伏、储能、风电、新能源汽车）等多个行业。2025年，面对严峻复杂的内外部形势，公司聚焦主业，进一步加大研发投入，前三季度公司研发费用占收入比重3.60%，较2024年进一步提升。截至2025上半年，公司拥有发明专利7件，实用新型专利154件，国际专利3件；参与制定国际标准15项，国家标准23项，行业标准12项。此外，公司也积极开拓固态电池、服务器和机器人等新兴应用市场。固态电池方面，公司薄膜电容器可配套固态电池用于新能源汽车、储能、机器人等应用场景。服务器方面，公司薄膜电容可应用于数据中心和AI服务器电源。未来公司有望进一步提升经营质量，实现长期稳健发展。
    风险提示：宏观政策风险；行业竞争加剧风险；公司产能释放不及预期风险。

公司信息更新报告：三季度业绩短期承压，新领域业务未来可期

永贵电器(300351)
    2025Q3营收增长利润承压，积极拓展下游新兴应用领域，维持“买入”评级公司发布2025年三季度报告。（1）前三季度，公司实现营收15.86亿元，同比+15.68%；归母净利润0.71亿元，同比-29.25%；扣非归母净利润0.66亿元，同比-29.61%；销售毛利率25.28%，同比-3.74pcts；销售净利率5.15%，同比-2.28pcts。（2）第三季度，公司实现营收5.59亿元，同比+7.55%，环比-3.70%；归母净利润0.16亿元，同比-40.71%，环比-47.80%；扣非归母净利润0.15亿元，同比-42.47%，环比-49.62%；毛利率24.09%，同比-6.31pcts，环比-3.55pcts；净利率3.30%，同比-2.47pcts，环比-3.35pcts。（3）公司三季度收入同比增长，但利润同比明显下滑，主要与车载业务板块毛利率有所下降有关。我们认为公司车载业务短期或将持续受到价格年降和产线折旧等因素影响，轨交和工业领域的连接器产品有望保持较好增速，因此我们下调公司盈利预测，预计2025/2026/2027年归母净利润1.03/1.38/1.68亿元（原值为1.50/1.95/2.32亿元），当前股价对应PE为64.2/47.8/39.3倍。与此同时，公司积极拓展特种装备、工程机械、具身智能、数据中心等新领域，服务器液冷产品也已形成小批量出货，有望打开长期增长空间我们维持“买入”评级。
    价格年降和折旧导致车载毛利率承压，轨交和工业连接器收入增长明显公司收入主要包括车载与能源信息、轨道交通与工业两大板块。由于新能源汽车相关业务收入未实现明显增长，叠加客户执行年降政策、新厂房和产线折旧摊销等多种因素，公司车载与能源信息板块业务毛利率出现下滑。轨交与工业板块，轨交连接器收入受到高铁连接器维保市场需求而增长。除了车载和轨交领域，公司进一步拓展连接器在特种装备、电动工程机械、具身智能、低空飞行等新兴领域的应用，培育多元增长点，增强业务结构抗风险能力，工程机械连接器收入增长明显。在数据中心领域，公司连接器产品可应用于电源设备。在算力服务器领域，公司液冷UQD产品已经通过部分客户测试，形成小批量供货。
    风险提示：宏观政策风险；行业竞争加剧风险；公司新业务不及预期风险。

公司信息更新报告：低温品类快速增长，盈利能力稳步提升

新乳业(002946)
    2025Q3利润超预期，维持“增持”评级
    公司发布2025年三季报。2025年前三季度实现收入84.3亿元，同比+3.5%；归母净利润6.23亿元，同比+31.5%。单2025Q3收入29.1亿元，同比+4.4%；归母净利润2.26亿元，同比+27.7%。收入基本符合预期，利润超预期。我们维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为7.2、8.5、9.4亿元，EPS为0.83、0.99、1.09元，当前股价对应PE为20.9、17.6、15.9倍。公司围绕“鲜”战略，锚定“鲜酸双强”挖掘内生潜力，重点发力DTC渠道并积极拓展新小渠道，业务结构优化推动盈利能力持续提升，维持“增持”评级。
    低温品类快速增长，新品占比创新高
    分板块来看，常温品类仍然承压，低温延续上半年的良好表现，2025Q3低温品类收入保持双位数增长，其中低温酸奶品牌“活润”系列延续上半年亮眼的增长态势，新品收入占比保持双位数并创新高。渠道端来看，新兴渠道和创新产品实现良好共振，唯品在山姆渠道推出的新品焦糖布丁销售势头强劲，目前月销超过20万件；夏进旗下的“爵品”在山姆渠道也实现了良好业绩。子公司方面，多家华东子公司实现营收继续领跑，唯品公司也达成了相对较快的提升。展望未来，公司旗下常温占比较高的子公司积极应对，常温品类预计将逐渐改善，低温品类延续较好增长，全年公司收入有望保持稳健增长。
    实际毛利率仍保持提升趋势，盈利能力稳步提升
    2025Q3公司毛利率28.4%（YoY-0.4pct），还原口径后实际同比仍保持提升趋势，毛利率和管理费用率的差额同比提升0.7pct，持续改善；销售费用率实现15.1%（YoY-0.2pct）基本保持稳定，财务费用率0.7%（YoY-0.2pct）持续进行压降。综合来看归母净利率7.8%（YoY+1.4pct），盈利能力稳步提升。展望四季度，预计原奶价格继续磨底，产品及渠道结构优化将持续进行，有望继续对毛利率形成支撑；市场竞争趋缓、销售费用率波动较小，管理及财务费用率继续优化。全年看净利率仍将有不错的提升，预计有望比五年战略规划的节奏更优。
    风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展不及预期、原料价格波动风险等。

公司信息更新报告：Q3成长动能持续，收入利润好于预期

有友食品(603697)
    产品渠道增长势能较好，收入利润增速好于预期，维持“增持”评级2025年前三季度收入12.4亿元，同比+40.4%；归母净利润1.7亿元，同比+43.3%，扣非净利润1.5亿元，同比+47.0%。Q3收入4.7亿元，同比+32.7%；归母净利润0.7亿元，同比+44.8%，扣非净利润0.6亿元，同比+39.3%。收入利润增速好于预期，我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为2.2、2.7、3.2亿元，同比分别+41.2%、+22.8%、+16.2%，EPS分别为0.52、0.64、0.74元，当前股价对应PE分别为22.7、18.5、15.9倍，维持“增持”评级。
    Q3收入增速好于预期，禽类制品保持较快增速
    2025Q3公司肉制品收入4.5亿元，同比+34.7%，其中禽类制品4.2亿元，同比+36.1%，在同期高基数下依然实现较快增长，一是公司山姆渠道销量较好，脱骨鸭掌和酸汤双脆贡献收入增量；二是零食量贩和线上新兴渠道保持高增；三是线下传统渠道调整后恢复增长。畜类制品收入0.3亿元，同比+17.1%。蔬菜制品及其他收入0.3亿元，同比+5.6%。
    新兴渠道高速增长，线下传统渠道逐渐改善增长
    2025Q3线下渠道收入4.5亿元，同比+33.6%，其中会员商超和零食量贩保持较好发展趋势，线下传统渠道逐渐改善。线上渠道收入0.3亿元，同比+17.7%，公司持续布局。分市场看，西南基地市场收入1.7亿元，同比+8.8%，西南区域恢复增长。东南区域收入2.7亿元，同比+59.6%，主要系新兴渠道开拓增速较快。
    新兴渠道影响毛利率水平，但费用率降低下，净利率提升较好
    2025Q3公司毛利率-1.95pct至26.95%，主要系新开拓渠道毛利率相对偏低。Q3销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分同比-0.97pct/-0.53pct/-0.08pct/-0.13pct，期间费用率下降，主要系新渠道费用率较低，同时规模化优势持续薄摊成本。Q3净利率同比+1.15pct至13.78%。
    风险提示：宏观经济下行、市场竞争加剧、主业销售不及预期风险。

25Q3业绩点评：Q3海缆交付起量，持续受益海风景气向上

东方电缆(603606)
    事件：公司25Q1-3营收74.98亿元，同比11.93%，归母净利润9.14亿元，同比-1.95%，扣非净利润9.02亿元，同比13.68%；毛利率20.03%，同比-2.13pcts；净利率12.19%，同比-1.73pcts。25Q3单季营收30.66亿元，同比16.55%，环比34.16%，归母净利润4.41亿元，同比53.12%，环比129.63%，扣非净利润4.40亿元，同比79.47%，环比134.04%；毛利率22.60%，同比0.86pcts；净利率14.38%，同比3.43pcts，符合预期。
    高毛利率海缆批量交付，Q3业绩高增。25Q3公司电力电缆/海缆及高压电缆/海工营收分别营收13.4/15.92/0.78亿元，环比2.21%/109.20%/-62.86%，我们预计主要在于青州五七、帆石一等重点高毛利订单陆续交付和确收。今年乃十四五收官之年，Q4海风有望抢装上量，此外《风能北京宣言》明确提出十五五风电新增装机120GW/年，海风15GW/年，公司作为海缆龙头，有望持续受益。
    高毛利订单充沛，支撑后续高增。近期公司确认中标浙江海风某项目±500kV直流海陆缆、阳江三山岛五、六海上风电场集中送出工程项目500kV海缆供货及敷设等多个标段。截止2025年10月23日，公司在手订单约195.51亿元，电力电缆/海缆/海工分别为38.86/117.37/39.28亿元，高毛利海缆海工占比约75%，有望在26年逐步交付。
    全球海风高景气，海缆出口可期。GWEC预计未来两年内全球新增100GW拍卖容量，同时预计25-34年欧洲海风年均新增海风装机量12.6GW，是20-24年均装机的4倍以上。公司全球化稳步推进，海外市场有望打开增长空间。
    投资建议：我们预计公司2025/2026年营收121.05亿元/143.96亿元，归母净利润15.84亿元/20.08亿元，EPS为2.30元/2.92元，对应PE为27.63倍/21.79倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：海风政策变化的风险；风电招标量或实际装机量不达预期的风险；上游原材料涨幅过大又无法向下游传导的风险；产能投产不及预期的风险。

收入环比回升，经营逐步企稳

厦门国贸(600755)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年三季报，2025年第三季度营业收入886.94亿元，同比下降2.66%；归属于上市公司股东的净利润为5409.12万元。
    收入环比回升，经营逐步企稳。2025年Q3公司实现营业收入886.94亿元，同比-2.66%，连续三个季度环比回升，大宗商品经营货量企稳，部分核心经营品类货量同比、环比均提升。费用率方面，Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为0.62%/0.15%/0.02%/0.27%，同比+0.16/+0.01/持平/-0.29pct。加权平均净资产收益率-0.26%，同比+1.04pct，资本使用效率有所回升。
    公司持续优化业务结构，多元化布局构筑护城河。公司持续拓展供应链多元化服务能力，加速整合大宗商品渠道布局，强化数字化管理能力，供应链管理业务韧性十
    足，尽管2023年以来行业结构性调整，大宗需求下降，但公司积极优化业务结构对冲风险，叠加高附加值服务扩容及成本管控，主要产品的经营质量和盈利能力稳步提升。未来若全球经济复苏与新能源需求放量共振，公司有望凭借资源网络+科技能力+财务稳健性三重优势，率先进入新一轮增长周期。
    盈利预测与评级：考虑到宏观需求以及公司收缩业务范围聚焦核心品类，短期收入承压，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.9/12.4/15.3亿元，当前股价对应的PE分别为15.5/11.1/9.0倍。公司为国内大宗商品供应链行业龙头之一，业绩具备长期成长空间，维持“买入”评级。
    风险提示。1）大宗商品价格波动风险；2）需求不及预期导致收入低于预期；3）行业竞争加剧风险等。

Q3销量环比提升，业绩有望边际改善

山煤国际(600546)
    事件：山煤国际发布三季度报告，2025年前三季度公司实现营业收入153.32亿元，同比下降30.20%；实现归母净利润10.46亿元，同比下降49.74%；扣非后净利润10.88亿元，同比下降50.23%；经营活动现金流量净额22.19亿元，同比下降38.21%；基本每股收益0.53元/股，同比下降49.52%。
    2025年第三季度，公司单季度营业收入56.73亿元，环比上涨9.98%；单季度归母净利润3.91亿元，环比下降2.18%。
    点评：
    2025前三季度，煤炭产销量保持增长且吨煤销售成本实现同比下降。产销量方面：2025年前三季度，公司实现原煤产量2664.14万吨，同比增加8.73%；自产煤销量1981.99万吨，同比增加5.31%。价格方面：2025年前三季度，公司实现销售均价509.31元/吨，同比下降24.72%。成本方面：2025年前三季度，公司实现吨煤销售成本253.83元/吨，同比下降13.3%。2025前三季度，公司实现煤炭生产业务收入100.95亿元，同比下降20.72%；煤炭生产业务成本50.31亿元，同比下降8.70%；毛利50.63亿元，同比下降29.89%。
    三季度去库存成效显著，销量大幅回升。产销量方面：2025年第三季度，公司实现自产煤销量947.43万吨，环比增加59.77%。价格方面：2025年第三季度，公司实现自产煤售价为457.96元/吨，环比下降13.27%。成本方面：2025年第三季度，公司实现自产煤销售成本230.72元/吨，环比下降16.94%。综合来看，虽然煤价下行趋势延续，但公司销量环比显著提升且单季度成本明显下降，为公司业绩提供了有效支撑。当前公司仍有部分库存煤炭待售，我们预计煤炭价格企稳回升叠加库存煤炭持续销售，公司业绩有望稳中向好。
    产能核增手续完善，成长战略延续。为进一步稳定公司煤炭产能，公司已购买210万吨煤炭产能置换指标用于核增产能置换。在资源接续方面，公司将资源扩张作为重要战略，持续关注山西省内探矿权出让机会，全力争取后备煤炭资源。
    盈利预测及评级：公司拥有低成本的竞争优势、较优的资产质量和相对稳定的高分红高股息，我们看好公司未来估值修复空间。我们预计，2025-2027年归母净利润为17.01/19.38/20.57亿，EPS分别0.86/0.98/1.04元/股；我们看好公司的投资价值，维持公司“买入”评级。
    风险因素：国内宏观经济增长不及预期；安全生产风险；产量出现波动的风险。

首次覆盖报告：空悬业务增长加速驱动业绩修复

保隆科技(603197)
    投资要点：
    投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.39/4.13/5.38亿元，对应PE分别为23.5/19.3/14.8x。考虑25Q4及2026年空悬持续放量带来业绩修复，首次覆盖，给予“买入”评级。
    三季报营收高增，利润承压。公司2025年前三季度实现营收60.48亿元，同比+20.32%，市场渗透与订单获取态势稳健。25Q3扣非净利润1.32亿元，同比-36.95%，系国内汽车价格竞争加剧拖累毛利率，归母净利润1.98亿元，同比-20.35%，主因政府补助、公允价值变动等非经常性损益缓冲，销售/管理/研发/财务费率分别为2.95%/4.84%/7.52%/1.26%。经营活动现金流2.94亿元，回款能力稳定，投资活动现金净流出16.09亿元，对外战略投资与产能布局加速。
    行业与公司情况：公司主营汽车智能驾驶系统（传感器、摄像头、雷达）+空气悬架系统+传统优势业务（轮胎压力监测系统TPMS、气门嘴等）。未来增长点在于智驾产品及空悬业务：智驾需求预计随着汽车电动化、智能化提升而持续增长，25Q1中国乘用车L2及以上智驾渗透率达52.09%；空气悬架受益于配置车型价格带的下探与渗透率提升，公司空悬装机量25年1-8月市场份额达19.7%，行业第三。公司TPMS业务覆盖丰田、大众、保时捷、比亚迪等全球主流车企，二十余年积累全球化服务能力。
    有别于大众的认识：我们认为市场普遍低估了公司在智能悬架与智能感知两大主线的高成长确定性及盈利修复弹性。1、TPMS进入替换周期，支柱业务业绩稳健。控股子公司保富电子居全球TPMS细分市场领先地位。受益于全球汽车安全标准提升，直接式TPMS在OEM新车配置率持续攀升；北美、欧盟等主要市场进入TPMS发射器更换高峰期，售后替换需求稳健。2、空悬业务增长确定性被低估。1）市场关注短期盈利承压，但忽视排产数据反弹。公司25Q3空簧交付约8.6万套，随着25Q3蔚来ES8、理想i8、乐道L90等车型量产爬坡，公司预计25Q4空簧交付或达20万套；储气罐市场份额约75%，集成式提升价值量；全主动悬架合资公司威孚保隆开业，26Q1或具备量产条件，空悬业务将贡献确定性增量。收入结构优化，25H1TPMS发射器/汽车金属零部件/空气悬架/气门嘴/传感器收入占比分别为31.3%/19.3%/16.5%/10.4%/9.5%，空悬成为第三大收入来源。2）ASU自制率提升驱动毛利修复：自研无刷电机气泵已量产供货并获联合定点，ASU供气单元自制率显著提高，有望正向支撑全年盈利修复。3、汽车传感器受益于智驾升级，机器人传感器拓展潜力高。1）智驾升级驱动传感器数量倍增、感知精度提高，域控制器算力需求指数级增长。公司已布局上述核心环节，将直接受益于智能驾驶产业扩容。2）双目立体摄像头和位置传感器等智能传感器可应用于机器人，具备业务拓展潜力。4、关税影响可控、盈利拖累减弱。公司已与客户协商关税承担机制，并加速布局全球化生产，在中国、北美、欧洲设有生产研发中心，泰国、美国DILL、匈牙利工厂加速建设，未来或规划摩洛哥产能以应对贸易政策不确定性。
    关键假设点：1）空气悬架放量提速：空悬定点与核心车型放量驱动业绩增长，预计25-27年空悬业务收入增速为49%/76%/33%。高毛利业务占比提升、ASU自制率提升、海运费等因素影响减弱，毛利率或显著修复。2）TPMS发射器稳定增长：预计25-27年TPMS业务收入增速为22%/23%/25%。3）传感器：预计25-27年传感器业务收入增速约18%。4）汽车金属零部件业务基本维持。
    催化剂：1）空悬订单落地，25H2开始量产。2）全球化产能落地，马来西亚、匈牙利工厂2025年陆续投产。
    风险提示：1）市场竞争风险：主机厂降本压力延续，若返利及价格让渡超预期，将压制毛利率恢复速度。2）空悬订单兑现节奏不及预期：新车型销量不及预期或客户排产调整，影响收入增长节奏。3）关税风险：国际贸易政策变化或地缘摩擦升级，或扰动海外项目进程。

2025年三季报点评：Q3亏损环比收窄，看好公司储能业务成长性

天合光能(688599)
    事件：2025年10月，公司发布2025年三季报，根据公告，公司25Q1-Q3实现收入499.70亿元，同比-20.87%，实现归母净利润-42.01亿元，实现扣非归母净利润-43.15亿元。
    分季度看，公司25Q3实现收入189.14亿元，同比-6.27%，环比+13.12%，实现归母净利润-12.83亿元，实现扣非归母净利润-13.59亿元，亏损环比收窄。
    费用管控能力良好，盈利能力边际改善。费用率方面，公司25Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为2.75%/3.74%/1.96%/2.52%，环比分别-0.04Pcts/-0.48Pcts/-0.68Pcts/+1.54Pcts，除财务费用率提升外，其他各项费用率改善显著，费用管控能力持续优化。25Q3公司销售毛利率/净利率分别为4.49%/-6.83%，环比25Q2分别+0.04Pcts/+2.63Pcts。
    至尊N型TOPCon组件领跑量产最高功率。根据TaiyangNews发布的10月量产最高效率光伏组件榜单，天合光能至尊N型组件以720W量产交付功率，持续领跑该榜单TOPCon组件功率纪录。后续公司基于i-TOPCon Ultra技术，天合光能至尊N型系列组件将全面进阶升级，其中大版型组件量产功率有望突破740W。公司深耕TOPCon多年，产品效率行业领跑，在供给侧改革的背景下，我们认为后续行业落后产能有望迎来加速出清，天合的高效率组件产品市占率有望迎来进一步提升。
    储能业务稳步向上，海外市场持续突破。公司在稳固组件基本盘的同时，大力发展储能系统集成业务。根据公司公众号，公司储能业务在9月以来连续斩获多个GWh级别订单，2025年海外订单占比已达60%，2026年预计仍将维持超50%的高增长态势，看好储能业务的高增速对公司中长期业绩构成支撑。
    投资建议：公司为光伏一体化头部企业，储能业务有望提供新增量。预计公司25-27年实现收入708.45/930.11/1080.59亿元，归母净利-44.01/19.17/30.76亿元，基于10月31日收盘价，26-27年对应PE为23x/14x，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动、下游行业景气度波动、行业竞争加剧、资产减值风险、国际贸易风险等。

费用节降驱动业绩增长，资源整合下成长空间广阔

四川成渝(601107)
    投资要点：
    事件：四川成渝发布2025年三季报，2025年第三季度实现营业收入19.6亿元，同比下降1.52%；归属于上市公司股东的净利润为4.63亿元，同比增长8.96%。
    财务费用节降驱动业绩增长，改扩建有望释放盈利增量。尽管2025年第三季度公司收入因城北出口高速停止收费及宏观需求疲软导致车流量下滑而略有回落，但盈利在成本管控成效显现的带动下仍实现较快增长。2025Q3，公司销售/管理/财务费用率分别为0.91%/6.50%/7.05%，同比+0.03/-0.37/-3.42pct，其中财务费用下滑主要得益于存量债务优化。目前，公司正稳步推进多个重点项目，包括成乐高速扩容、天邛高速BOT项目（已于2024年9月通车）以及成雅高速扩容工程（预计总投资约285.48亿元），这些项目投产后有望为公司带来显著的收益贡献。
    “大集团+小公司”战略，资源整合下成长空间广阔。作为蜀道集团旗下唯一的高速公路上市平台，公司依托蜀道集团的雄厚资源实现发展。蜀道集团作为省级国企，资产规模庞大，截至2024年底总资产达1.5万亿元，旗下拥有超500家全资及控股企业，投资建设运营的高速公路和铁路里程分别超11400公里和6700公里。蜀道集团业务涵盖公路、铁路的投资建设运营及相关多元产业，旗下路产资源丰富，为公司未来可能的资产注入提供了充分空间。
    盈利预测与评级：公司持续完善路网规模，推进降本增效工作，同时高分红比率与股息率有望带动价值提升，考虑到公司成本管控优异，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为16.1/17.4/19.4亿元，当前股价对应的PE分别为10.8/10.0/9.0倍，维持“买入”评级。
    风险提示。1）宏观经济波动导致车流量增速不及预期；2）收费政策调整导致通行费收入不及预期；3）路网效应及分流导致车流量增速不及预期；4）自然灾害导致通行费收入不及预期。

2025年三季报点评：经营转型提质，大单品势能向上

盐津铺子(002847)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，25年前三季度公司实现营收44.3亿元，同比+14.7%；归母净利润6.1亿元，同比+22.6%；扣非归母净利润5.5亿元，同比+30.5%。25Q3公司实现营收14.9亿元，同比+6.1%；归母净利润2.3亿元，同比+33.6%；扣非归母净利润2.2亿元，同比+45.0%。公司业绩符合预期，利润端表现亮眼。
    大单品势头不减，渠道调整阵痛已过。1、分品类看，辣卤零食仍是核心增长引擎，其中魔芋产品在Q3延续同比高速增长，是收入增长的主要贡献者。公司聚焦“大魔王”品牌，核心单品麻酱素毛肚的市场地位进一步巩固。此外，深海零食和豆制品等也维持稳健增长。2、分渠道看，定量流通渠道和零食量贩渠道增速领先，主要受益于大单品魔芋的强劲势能。电商渠道自5月起进行主动调整，已于7月触底企稳，后续将聚焦高毛利大单品打造，有望逐步恢复增长。
    结构优化叠加费用精简，盈利能力显著提升。1、25Q3毛利率为31.6%，同比+1.0pp，环比+0.6pp。毛利率改善主要得益于高毛利的魔芋产品收入占比提升，以及公司主动梳理电商渠道低毛利贴牌产品，优化整体产品结构。2、25年前三季度销售费用率为9.9%，同比-3.0pp；管理费用率为3.5%，同比-0.5pp。费用率的显著优化主要系公司主动调整电商渠道的营销投放策略，费用投放更精准高效。3、25Q3净利率为15.6%，同比+3.1pp，环比+1.8pp，盈利能力实现大幅跃升。
    品类与渠道共振，成长势能强劲。产品方面，公司成功打造“大魔王”魔芋的经验有望复制，已明确将鳕鱼豆腐和豆干作为下一个潜力大单品进行培育，部分区域售点已展现出强劲增长势头。同时公司研发创新不止，于10月在山姆会员店推出“糖心鹌鹑蛋”新品，在高势能渠道持续进行品类升级。渠道方面，公司全渠道战略稳步推进，随着电商调整进入尾声，其对收入的拖累将减弱；同时公司将发力定量流通渠道，成长空间广阔。原材料方面，公司通过在云南、印尼等地布局上游产业链，应对当前魔芋成本高位，保障了原料供应稳定与成本优势。随着核心大单品战略的深化、后续潜力单品的接力以及全渠道的协同发展，公司已构建起强大的内生增长动力，中长期成长路径清晰。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年归母净利润分别为8.1亿元、9.7亿元、11.5亿元，EPS分别为2.95元、3.56元、4.20元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格或大幅波动；渠道拓展或不及预期；新品开拓或不及预期；食品安全风险。

利润数据大幅增长，寿险NBV持续高增

中国平安(601318)
    投资要点：
    事件：中国平安披露2025年三季度业绩，集团单季度归母OPAT和归母净利润分别同比增长15.2%和45.4%至385和648亿元，拉动2025年累计归母OPAT和归母净利润同比增长7.2%和11.5%；单季度归母净资产增加425亿元，主要是今年三季度长端利率上行后保险合同负债准备金转回1184亿元，但被集团的债券OCI的浮亏抵消较多，截至9月末集团归母净资产较年初增加6.2%；寿险NBV的增速由中报的39.8%提升至三季报的46.2%，财险综合成本率同比优化0.8pct至97%，整体业绩表现良好；
    点评：
    整体和分部角度：
    1、2025Q3单季度平安集团净利润较OPAT多265亿元，我们预计主要是寿险短期投资波动正向贡献了302亿（超过运营利润中4%的长期投资回报率假设的部分），但汽车之家出售或带来24亿亏损（体现在财险板块一次性影响），其余的差异项或主要来自于平安医保科技合并入表和集团可转换债券的转股权价值重估损益；
    2、2025Q3单季度中国平安的寿险、财险、银行板块的归母OPAT同比增速分别为0.6%，26.2%和-2.8%，分别占比68.3%，13.1%和20.3%，寿险板块仍是核心业务；3、2025Q3单季度资管小幅亏损0.7亿元，较去年同期的36亿亏损大幅收窄，金融赋能板块已经完成对陆金所、汽车之家和平安好医生等非经常性的资本处理，我们预计后续集团的非经常性项目对财务报表的影响或大幅减少。
    寿险业务：
    1、中国平安2025年前三季度寿险NBV增速较中报的39.8%进一步扩大至46.2%，其中代理人渠道和银保渠道的NBV增速分别由中报的17.0%和168.6%加快至前3
    季度的23.3%和170.9%，我们预计驱动力可能主要是8月末的预定利率切换带来的停售效应和公司继续扩大深化银保网点展业；
    2、我们预计平安寿险在当前“产品+（医疗养老）服务”的策略驱动下，叠加差异化的有竞争力的分红险账户体系，2026年代理人渠道或能继续实现较好的NBV增长。
    投资情况：
    1、中国平安前三季度综合投资收益率较去年同期提升1pct至5.4%（非年化），我们预计主要是因为集团的权益资产规模增加较多（从24H1的6164亿元提升至25H1的9421亿元），且可能在25年3季度加配了新质生产力个股；
    2、平安寿险2025Q3末的核心偿付能力环比下降32.5pct至135%，主要是由于最低资本占用由25Q2末的4697亿元大幅增加至25Q3末的5700亿元，我们预计可能是加配权益规模所致。
    盈利预测与评级：中国平安25年3季报的利润、净资产、寿险nbv增长和投资收益均表现较好，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1494/1785/2018亿元，同比增速分别为18.0%/19.5%/13.0%，25-27年每股内含价值为87.6/94.2/101.7元，当前股价对应PEV估值为0.66/0.61/0.57倍，维持“买入”评级。
    风险提示。1、长期国债利率大幅下降；2、权益市场大幅向下波动；3、新单保费大幅下降。

改革攻坚深水区，血塞通正式登陆印尼市场

昆药集团(600422)
    投资要点
    事件： 公司发布] 2025年三季报， 2025年前三季度实现营业总收入 47.5亿元，同比-18.1%；归母净利润 2.7 亿元，同比-39.4%；扣非归母净利润 1.2 亿元，同比-59.5%。 分季度看， 2025年 Q1/Q2/Q3分别实现营业总收入 16.1/17.4/14.0亿元， 分别同比-16.5%/-6.7%/-30.2%；归母净利润分别 0.9/1.1/0.7亿元，分别同比-31.1%/-23%/-59%；扣非归母净利润分别 0.7/0.8/-0.3 亿元，分别同比-36.2%/+67.7%/-126.3%。
    收入利润阶段性承压， 渠道创新补充增量。 2025年前三季度收入利润均阶段性承压， 主要系公司渠道动能转换期的阶段性承压，叠加全国中成药集采扩围续约执行进度晚于预期、零售药店终端整合等多重因素影响。 1）慢病管理，伴随血塞通系列集采执标逐步推进，公司加快拓展商销渠道和中小连锁覆盖，为整体销量恢复奠定基础。 海外方面， 25Q3 血塞通软胶囊正式登陆印尼市场。 2）国药领域， 重点攻坚 KA、医疗、商销、品推商四大场景，以核心主品昆中药参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒为专项，全面提升动销能力。
    期间费用率小幅上升。 2025年前三季度公司期间费用率为 33.8%，同比+2.2pp，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 25.9%/5.6%/1.5%/0.7%，分别同比-0.1pp/+1.4pp/+0.4pp/+0.4pp。 2025年前三季度，公司毛利率为 39.4%，同比-1.5pp； 归母净利率 5.7%，同比-1.4pp。 25Q3毛利率为 38.4%，同比-2.2pp。
    聚焦老龄健康－慢病管理核心领域，在研项目稳步推进。 治疗缺血性脑卒中的天然药物 1 类新药已推进Ⅱ期临床；治疗非酒精性脂肪肝和治疗实体瘤的两项化学药 1类新药正在开展临床Ⅰ期；化学药 2类改良型新药 232正在进行临床研究的前期准备。 双氢青蒿素原料药再次通过 WHO-PQ 认证。
    盈利预测与投资建议： 考虑到公司血塞通+昆中药品牌竞争力强，接入华润渠道后有望更好发挥公司品牌优势，预计 2025-2027 年归母净利润分别为 4.5 亿元、 5.3 亿元和 6.4 亿元，对应 PE 为 23倍、 19 倍和 16 倍，建议保持关注。
    风险提示： 费用管控不及预期、新药研发及推广不及预期、中药材成本上涨明显等风险。

Q3业绩环比回落，二期项目稳步推进中

芭田股份(002170)
    核心观点
    事件：公司发布2025年三季度报告。报告期内，公司实现营业收入38.09亿元，同比增长56.50%；归母净利润6.87亿元，同比增长236.13%；扣非归母净利润6.82亿元，同比增长240.70%。分季度来看，公司25Q3实现营业收入12.66亿元，同比增长43.45%、环比下滑11.59%；归母净利润2.31亿元，同比增长326.06%、环比下滑19.18%；扣非归母净利润2.26亿元，同比增长333.55%，环比下滑20.72%。
    复合肥表现偏弱，公司25Q3业绩环比小幅回落。前三季度公司销售毛利率、销售净利率分别为35.33%、18.05%，同比分别增长12.89、9.62个pcts。分季度来看，25Q3公司销售毛利率、销售净利率分别为36.27%、18.25%，同比分别增长16.44、12.08pcts；环比分别下滑1.45、1.71pcts。公司业绩同比显著增长，主要系前三季度公司磷矿石及其加工产品以及肥料销售大幅增长所致；盈利能力大幅提升，主要系高毛利率的磷矿石产能增量逐步释放、业绩占比提升所致。分板块来看，25Q3国内磷矿石价格高位持稳，截至9月30日贵州市场30%磷矿石原矿市场价为1015元/吨，较去年同期及年初持平；25Q3国内复合肥均价、单吨利润分别环比下滑0.63%、33.91%，另根据卓创资讯数据，25Q3国内市场复合肥总需求为1100万吨，环比下滑29.49%。复合肥需求转弱、盈利能力下滑或一定程度上拖累公司25Q3业绩表现。
    公司小高寨二期磷矿项目稳步推进中。公司小高寨磷矿现有磷矿石安全许可200万吨/年，磷矿石日产量可达1万吨以上。公司现已启动小高寨磷矿二期项目，规划磷矿石产能90万吨/年，现正进行扩建审批工作，待项目取得批复即可进行建设。二期项目建成投产后，公司小高寨磷矿总计产能规模将达到290万吨/年。磷矿产能持续扩张，一方面有助于进一步增强公司的营收和盈利能力，另一方面将为公司完善磷化工产业链一体化布局提供有力保障。
    投资建议：参考公司主营业务近况及二期项目审批进展，我们小幅调整公司盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为9.76、11.76、13.82亿元，同比分别变化138.56%、20.47%、17.52%；EPS分别为1.01、1.22、1.43元/股；PE分别为11.04、9.17、7.80倍。维持“推荐”评级。

25Q3点评：吞吐量持续增长，关注海外业务扩展

招商港口(001872)
    投资要点：
    事件：2025第三季度公司实现营收42.93亿元，同比增长2.44%；实现归母净利润11.80亿元，同比下降0.78%；实现扣非归母净利润11.56亿元，同比下降3.01%。
    集装箱业务量价稳增夯实业绩，全球港口网络布局持续深化。公司始终将深圳西部港区母港作为核心发展基石，通过持续优化母港运营效率、提升综合服务竞争力，不断巩固基本盘优势，为国内集装箱业务量的稳步提升注入强劲动力。2025年第三季度公司港口项目实现集装箱吞吐量5321.5万TEU，同比增长4.5%；港口散杂货吞吐量为3.2亿吨，同比增长5.9%，其中，内地港口项目实现集装箱吞吐量4210.6万TEU，同比增长5.3%；内地港口散杂货吞吐量为3.2亿吨，同比增长5.8%。截至2024年底，公司已在全球26个国家和地区的51个港口建立投资网络，港口资产布局全球。2025年第三季度公司海外港口项目实现集装箱吞吐量989.1万TEU，同比增长4.2%；海外港口散杂货吞吐量为281.3万吨，同比增长24.8%。
    港口费率稳中有增，Vast并表深化全球网络，新兴市场协同支撑长期增长。国内港口收费改革持续推进，费率市场化进程有望加速。海外部分地区面临通胀压力，或根据当地CPI情况适度调高费率。根据公司2025年4月披露的投资者调研公告，预计国内港口费率提升约3%，预计海外港口费率维持3-4%增长。同时，2025年下半年公司或将完成对巴西Vast石油码头的收购，交割完成后，将由招商局港口进行并表并主导其运营管理。此次收购或将进一步拓展公司在拉美地区的港口业务布局，有望通过协同效应持续带动货量增长，利好公司海外港口项目业绩长期增长。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为47.99/52.14/56.23亿元，同比增速分别为6.26%/8.64%/7.85%，当前股价对应的PE分别为10.76/9.91/9.18倍。鉴于公司业务成长性与红利性，维持“买入”评级。
    风险提示。宏观经济波动风险；资产收购或不及预期；国际宏观贸易形势不及预期；地缘政治风险

25Q3点评：业绩环比大幅修复，港口业务亮眼

中远海控(601919)
    投资要点：
    事件：中远海控发布2025年三季报：公司2025三季度实现营业收入584.99亿元，同比下降20.42%；归母净利润95.33亿元，同比下降55.14%，环比增加63.18%；扣非归母净利润95亿元，同比下降55.27%。
    集运价格承压，码头业务稳健增长。2025年三季度，公司综合运价为7501.09元/TEU，同比-26.73%；CCFI均值同比下降39.49%。供需失衡是集运价格波动的核心影响因素。全球集装箱航运市场运力供给保持增长，截至2025年10月26日，运力已超3327万TEU，整体供大于求态势持续加剧，集运价格承压。但是由于公司经营优势，公司运价跌幅仍小于CCFI跌幅。运价的疲软导致盈利空间被挤压，集运业务对业绩的支撑作用弱化。2025年Q3集运业务收入为517.83亿元，同比下降23.13%。同时，公司码头业务稳健增长，25年三季度码头业务总吞吐量3898.15万TEU，同比+4.20%。
    新船供给压力持续，行业高集中度有望托底运价。中长期来看，船舶运力持续高位增长，2025年10月集装箱订单船队比为31.57%，处于2010年来的高位，且年底前仍有超过100万TEU新船等待交付。海运需求恢复缓慢，克拉克森预计2025年全球集装箱航运贸易量将同比增长3.3%，而运力同比增长6.7%。供求差异持续扩大，供给端压力将向运价端传导，集运运价或呈弱势走势。仍在高位的行业集中度或将成为运价的主要支撑。地缘方面，在2025年10月30日，中美双方达成协议：美方取消对华商品10%的“芬太尼关税”，24%对等关税继续暂停一年；同时暂停对华海事、物流和造船业301调查措施一年。美国关税政策呈现缓和态势，关税成本的降低利好美线航线贸易。
    盈利预测与投资观点：中远海控作为全球头部集装箱运输综合服务商，基于行业最新供需情况和红海绕行持续的假设，我们预计中远海控2025-2027年归母净利润分别为323.43、247.38与216.55亿元，对应PE分别为7.19、9.40、10.74倍。考
    虑到行业格局稳固和公司红利属性，维持“增持”评级。
    风险提示。红海绕行结束；贸易摩擦加剧；港口费用风险；地缘政治风险；经济波动风险。

景旺电子：AI领域和新兴领域持续拓展，助力公司行稳致远

景旺电子(603228)
    景旺电子发布2025年第三季度报告
    2025年三季报正式披露，营业总收入110.83亿元，同比去年增长22.08%，归母净利润为9.48亿元，同比去年增长4.83%，基本EPS为1.03元，平均ROE为7.88%。
    公司战略聚焦AI，高端市场发展提速
    数据中心领域，全球云厂商资本开支继续保持高增，AI服务器及相关领域多种创新方案涌现，百花齐放，使得高速材料、高端HDI、HLC等产品供不应求。公司在AI服务器领域的量产提速，高密度高阶HDI能力提升顺利，积极跟踪市场趋势及技术前沿，配合国际领先客户的先期开发，探索更优的解决方案，相关方案/产品性能均满足客户的高标准要求;800G光模块出货量增加，已为多家光模块头部客户稳定批量供货，并提前布局未来可能出现的产品与技术，抢占市场先机。在产能布局方面，受益于AI服务器、高端光模块等领域的订单批量出货，公司加紧开展对现有珠海金湾基地HLC、SLP工厂进行技术改造升级，并启动高阶HDI工厂建设，进一步提升可用于AI服务器及数据中心等领域的高端HDI产能，同时加速推进泰国生产基地建设，以高端产能为公司产品结构改善、盈利能力提升打下坚实基础。
    新兴领域公司持续推进PCB的应用
    AI端侧应用推动人形机器人、低空飞行器发展，公司利用汽车电子领域先发优势进一步延伸业务布局，为未来规模化生产和业务增长培育新动能。汽车电动化、智能化可为人形机器人在感知、决策、执行三大核心环节提供重要技术借鉴，也可与低空飞行器在研发体系、制造工艺、应用场景等方面双向赋能，因此，人形机器人、低空飞行器等新兴赛道与汽车制造在技术研发、供应链等维度高度重合，头部汽车产业链厂商近年来加速布局上述新兴赛道，推动产业化进程提速。作为全球第一大汽车PCB供应商，公司在产品可靠性、交付及时性、技术积累和下游客户储备等方面具备先发优势和潜在能力，积极关注上述新兴领域的业务机会，为汽车电子产品打造新增长极。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现营业收入151亿元、179亿元和211.06亿元，维持前值预期；预计归母净利润2025/2026/2027年分别实现15.88亿元、19.73亿元和23.99亿元，对比前值预期净利润2026-2027年的19.59亿元和23.85亿元有所提升。对应2025/2026/2027年PE分别为45X/36X/30X。维持“买入”评级。
    风险提示
    AI需求不及预期，公司研发不及预期，PCB行业竞争激烈，PCB核心上游材料成本高企

2025年三季报点评：业绩持续改善，软硬结合打造长期成长动能

软通动力(301236)
    事件概述：2025年10月29日公司发布2025年三季度报告，前三季度营收为253.83亿元，同比增长14.30%；净利润为9888.66万元，同比增长30.21%。
    三季度业绩稳中向好，截至三季度末公司整体利润实现转正。第三季度营收为96.02亿元，同比下降0.83%；净利润为2.41亿元，同比增长4.87%，截至三季度末净利润转正。同时，截至三季度末，公司合同负债14.87亿元，较2025年中报的10.96亿元有较大提升。
    智能化领域：夯实基本盘，AI与工业软件创新突破。公司以软件与数字技术服务为核心，大客户业务韧性强劲，咨询与解决方案竞争力提升，获2024年中国IT服务市场份额第一名；与某大型ICT领导厂商联合发布制造节能AI一体机、智帷司库、智能矿山三维地质分析、钢铁行业人工智能等“行业+AI解决方案”。
    产品与技术创新方面，发布AI工程化体系，以四大工程打通“AI落地最后一公里”，同步推出“AI+工具链解决方案”、天璇知识库升级版、天璇AI数据工程、天璇AutoAgent企业智能体构建平台。工业软件领域，升级工业数字孪生的孪生模型与物理引擎，推出基于自然语言建模的数字孪生智能体开发框架（SAAS模式服务，注册用户超756家首批用户）；仿真软件方面，基于国产全栈自研推出Fsim2.5版本，升级仿真计算引擎，实现生产过程在线诊断与优化。
    大客户方面，与亚洲钢铁、金盘科技、万润科技、首钢达成战略合作；中标中国进出口银行浙江省分行、卓望公司、温氏股份、双胞胎集团、广东农垦集团等数字化、智能化项目，赋能行业转型。
    自主化领域：计算产品与智能电子成增长核心。1）PC终端与企业级业务：
    京津冀信创小镇项目实现“京牌京产”产品投产，智能新工厂2026年投产。终端智算产品方面，软通华方天曜W600台式机、华方超锐T40-W9笔记本国产化率超98%；发布华方超翔Z8000（商用AI PC标杆）、华方超锐T40-H41移动工作站、华方超翔H880信创塔式工作站。企业级产品方面，自研AI算力底座，推出华方超炫3700AI液冷四卡工作站、华方超强N810I A2智算服务器，构建“端侧推理+中心训练”算力闭环；中标中国移动4.27亿人工智能通用计算设备采购项目、中国联通8.7亿元服务器集采项目，入围联通10万台办公电脑集采。
    2）开源鸿蒙业务：子公司鸿湖万联在交通、矿山、教育行业推出发行版，发布天鸿操作系统软硬一体化解决方案，打造“通用底座+行业发行版”模式，推动跨终端应用创新。
    3）具身智能业务：推出天汇系列K1（勘察测绘）、C1（测量放线）、G1（管廊巡检）复合机器人，自研基于ROS的智能平台，构建情境感知、任务规划、动作控制融合的智能中枢；迭代第二代特种环境作业机器人，实现电机零部件高精度识别，开发3C工业装配机器人。同时，人形机器人领域发布天擎S1（双足）、天擎A2（轮式）自研产品；与智源研究院共建具身智能联合实验室，重点突破“垂域大脑大模型”“垂域小脑大模型”“大小脑协同系统”。
    4）智能电子业务：机械革命推出星耀14、翼龙16X、翼龙16Pro、耀世16Ultra新品，稳居国产电竞PC第一阵营；推出“恒悦”商用品牌，发布1.1千克轻薄移动商用笔记本恒悦L14。
    与此同时，公司持续拓展海外市场：智通国际中标沙特政府3万台笔记本电脑SKD采购项目，提供产线组装与培训服务。以软件与数字技术服务为核心，大客户业务韧性强劲，咨询与解决方案竞争力提升，斩获2024年中国IT服务市场份额第一名。
    投资建议：公司的硬件+“鸿蒙+欧拉+高斯”三大基础软件+AI平台的布局已经正式形成，自身稀缺性凸显。短期利润波动不改长期发展前景，同时公司业务仍在快速发展，向机器人领域的积极布局有望打开公司长期发展空间。预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.48、7.06、9.52亿元，当前股价对应PE分别为114X、73X、54X，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品落地进度不及预期；行业竞争可能加剧。

受益于信创加速，Q3业绩表现亮眼

金山办公(688111)
    事件：金山办公发布2025年三季报。公司前三季度累计实现营业收入41.78亿元，同比增长15.21%；实现归母净利润11.78亿元，同比增长13.32%；实现扣非归母净利润11.49亿元，同比增长15.94%。
    Q3收入和利润增长超预期。公司第三季度实现营业收入15.21亿元，同比增长25.33%；实现归母净利润4.31亿元，同比增长35.42%。Q3单季度毛利率为86.46%，同比+0.99pct。销售、管理、研发费用率分别为19.09%（同比-1.05pct）、8.04%（同比+0.20pct）、35.24%（同比-2.16pct）。
    受益于信创加速，机构业务高速增长。分业务看，1）WPS个人业务收入8.99亿元，同比增长11.18%；截至Q3末，WPS Office全球月度活跃设备数为6.69亿，同比增长8.83%，其中PC端增长14.05%至3.16亿。2）WPS365业务收入2.01亿元，同比增长71.61%，得益于民营企业及地方国企客户覆盖扩大。3）WPS软件业务收入3.91亿元，同比增长50.52%，主要得益于党政信创招标及确收进度加速，同时政务AI产品已在中央及地方党政机关落地推广。
    AI有望驱动长期成长。公司已正式发布WPS AI3.0，从工具集升级为智能体（Agent），目前已推出AI改文档、灵犀语音助手、WPSAIPPT、WPS知识库等功能。截至2025年上半年，WPS AI国内月活用户已达2951万，较2024年底增长近50%。长期来看，随着AI功能持续升级迭代，有望为公司带来订阅用户数和ARPU值的双增长。
    投资建议：预计2025-2027年营业收入分别为59.94/70.11/81.45亿元，归母净利润分别为19.82/23.88/27.84亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：信创推进不及预期，AI技术发展不及预期，用户付费转化不及预期，市场竞争加剧。

公司信息更新报告：2025Q3经营表现稳健，中期分红提升股东回报

伊利股份(600887)
    业绩符合预期，中期分红提升股东回报，维持“买入”评级
    公司发布2025年三季报。2025年前三季度实现收入905.6亿元，同比+1.7%；归母净利润104.26亿元，同比-4.1%。单Q3收入286.3亿元，同比-1.7%；归母净利润32.26亿元，同比-3.3%，业绩符合预期。我们维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利为108.1、116.4、124.1亿元，EPS为1.71、1.84、1.96元，当前股价对应PE为16.0、14.9、14.0倍。公司布局多元品类、完善渠道矩阵、稳步开拓国际化业务，龙头优势显著。同时公司拟增加中期分红，每股派发现金红利0.48元（含税），分红率29%，努力提升股东回报，维持“买入”评级。
    常温奶仍然承压，奶粉领先优势持续扩大
    2025Q3液奶/奶粉/冷饮/其他产品同比分别-8.8%/+12.65%/+17.35%/+219.35%。（1）液奶：液奶基石业务仍稳居行业第一，常温液奶持续承压但好于行业。公司重视产品创新，推出常温短保产品，“嚼柠檬”表现亮眼并带动优酸乳实现双位数高增长；金典4.0鲜牛奶带动低温白奶品类营收及市场份额双增长。（2）奶粉及奶制品：前三季度奶粉整体销量稳居中国市场第一，行业领先优势持续扩大。（3）冷饮：连续三十年稳居市场第一。同时海外业务表现亮眼，金典品牌于9月登陆新加坡拓展全球化版图，冷饮与婴幼儿羊奶粉等核心品类实现高位增长。
    销售费用率持续优化，减值有所收窄
    2025Q3公司毛利率33.8%（YoY-1.1pct），我们认为一方面由于奶价对成本的贡献弱化，另一方面由于质价比消费趋势、奶源过剩影响下基础白奶占比提升。费用方面，2025Q3销售费用率为18.3%（同比-0.7pct），我们认为主因Q3渠道库存健康、费用投放较为谨慎；同时管理/财务/研发费用率分别为4.0%/0.9%/-1.1%，同比+0.4pct/+0.1pct/-0.2pct，整体相对稳定。同时，与原奶相关的资产减值相比同期有所收敛，综合来看，归母净利率11.3%（YoY-0.2pct），在需求疲软、盈利高基数的基础上基本稳定。
    行业供需有望改善，全年有望达成核心净利率9%目标
    展望未来，上游供给继续出清，深加工产能逐渐落地，预计行业供需同步改善，收入端有望实现稳健增长。利润端来看，奶价持续磨底，奶源过剩、质价比消费趋势仍然存在，谨慎预计四季度毛利率稳中略降，全年毛利率保持上行趋势，同时费用率、减值项目仍有改善空间，综合看全年有望达成核心净利率9%的目标。
    风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展不及预期、原料价格波动风险等。

25Q3点评：Q3业绩同比大涨，关注油散共振

招商轮船(601872)
    投资要点：
    事件：2025年前三季度公司实现营收193.10亿元，2024年前三季度实现营收192.96亿元，同比0.07%，其中Q3实现营收67.25亿元，同比10.95%；2025年前三季度实现归母净利润33亿元，同比-2.06%，其中Q3实现归母净利润11.75亿元，同比34.75%。分板块来看，2025年第三季度油轮运输净利润5.97亿元，同比+55.06%；散货船运输净利润2.92亿元，同比21.08%；集装箱、LNG、滚装运输净利润分别为4.09、2.39、0.40亿元，同比+76.29%、+55.19%、49.37%。
    油散市场复苏，Q3业绩同比改善：2025年第三季度公司归母净利润为11.75亿元，较上年同期上升34.75%，主要系本报告期内油轮、集装箱和干散货等船队表现出色。1）油轮市场：2025年Q3VLCC市场受到9月份大西洋货盘增加、OPEC+增产效果开始显现、以及VLCC油轮需求结构和供给结构变化等多重因素影响，油轮运价逐步走强，TD3C部分航次RVTCE突破9万美元/天；2）干散货船市场：BDI指数Q3均值达到1,978点，Q3南美粮运延长加上夏季煤炭补库共振，船东信心逐步恢复；3）集运市场：市场面临下行压力，公司通过精准把握区域市场机遇、优化航线布局及精益运营，实现逆势增长。
    OPEC+与西芒杜增产，油散景气度有望共振：1）油运市场：OPEC+增产落地或将增加海运货量，叠加船队老化和环保管控导致的供给紧张，VLCC供需缺口扩大，运价中枢有望保持坚挺。随着OPEC+后续增产计划与美联储降息逐步落地，2025年Q4旺季可期，油运市场景气度有望持续攀升。2）散运市场：2025下半年国内“反内卷”与美联储降息周期预计将继续支撑大宗商品价格回升。西非几内亚西芒杜铁矿预计2025年底投产，叠加几内亚铝土矿出口增长，干散货海运需求有望显著提升，行业景气度有望稳中向上。3）集运市场：随着全球产业链转移推进，东南亚、南美等关税洼地区域的成本优势逐步凸显，或将带动亚洲区内及中国-拉美航线结构性需求改善，有望支撑公司集运业务表现。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为55.43/81.53/87.14
    亿元，同比增速分别为8.53%/47.09%/6.88%，当前股价对应的PE分别为13.43/9.13/8.54倍。鉴于公司龙头地位和油散运市场前景乐观，维持“买入”评级。
    风险提示。原油增产不及预期，散运市场恢复不及预期，全球经济复苏不及预期，地缘政治冲突，环保及节能减排不及预期
    盈利预测与估值（人民币）

规模优势提升，等待需求释放

山东药玻(600529)
    公司公布2025年三季报：前三季度实现营业收入34.01亿元，同比下降11.10%；归属于母公司股东净利润为5.42亿元，同比下降24.70%；扣非后归属于母公司股东净利润为5.16亿元，同比下降25.13%。实现基本EPS为0.82元。
    点评：
    需求低迷导致营业收入和利润同比降幅扩大。前三季度公司营业收入同比下滑幅度较上半年扩大2.9个百分点；扣非后归母净利润同比下滑幅度较上半年扩大3.12个百分点。主要原因是行业需求低迷，第十批国家组织的药品带量采购在2025年4月落地，并且采购周期至2027年12月31日，这会影响到公司中硼硅模制瓶的需求。
    产品结构优化提升毛利率，存货跌价损失、管理和研发费用率提升拉低净利润率。2025年前三季度公司综合毛利率为33.08%，同比提高0.98个百分点，这和公司中硼硅模制瓶等高端产品的比例提升有关。净利率为15.95%，同比下降2.89个百分点，主要是管理费用率和研发费用率的提升和存货跌价损失导致。前三季度管理费用率为5.71%，同比提高1.88个百分点，管理费用率的提升除了费用的刚性外，主要是职工薪酬和折旧的提升；研发费用率为4.07%，同比提高1.05个比分点，主要是公司研发职工薪酬提升。研发职工薪酬提升有利于公司保证研发实力，提升产品的竞争力。前三季度公司存货跌价产生8091万的资产减值损失，同比增长168.25%，这和行业低迷环境下产品的价格下降和库存量的提升有关。
    新产能陆续落地提升规模和覆盖优势，等待需求释放。公司募集资金建设的40亿支中硼硅模制瓶项目，上半年一级耐水药用玻璃瓶产能已基本达到预期目标。公司产能完全能够满足客户需求，产能逐步提升不但提升公司的规模优势，同时也可以在原材料采购、管理等方面达到单位成本的下降。第8次到第10次集采的中注射剂占比超过一半，有利于后续公司中硼硅模制瓶需求的释放。公司在产能充足的情况下，一旦需求释放将带来较好的业绩弹性。
    实控人变更提供公司发展新资源。国药国际、国药国际香港计划向公司控股股东鲁中投资进行增资24.49亿元，分别持股鲁中投资36%和15%的股权，国药集团将成为公司新的实控人。国药集团属于央企，在生物医药领域起着科技创新、产业控制和安全支撑作用。国药集团的入主有利于公司利用国药集团的渠道、研发优势获得更好地发展。
    盈利预测和投资评级：预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.43、8.85和10.29亿元，对应EPS分为1.12、1.33和1.55元，对应PE值分别为18.62、15.64和13.44倍。考虑到公司中硼硅模制瓶产品规模的提升，实控人变更后带来协同发展，维持公司“强烈推荐”评级。
    风险提示：原材料价格变化影响不及预期、需求释放情况不及预期和模制瓶市场格局变化超出预期。

新零售成为亮点，利润有望逐步修复

千味央厨(001215)
    事件：2025年10月28日，千味央厨发布2025年三季报。2025年前三季度实现营收13.78亿元，同比+1.00%；归母净利润0.54亿元，同比-34.06%，扣非归母净利润0.54亿元，同比-34.15%。25年Q3公司实现营业总收入4.92亿元，同比+4.27%；实现归母净利润0.18亿元，同比-19.08%，扣非归母净利润0.20亿元，同比-14.00%。
    以直营优势拥抱新零售渠道。公司积极拥抱新零售销售趋势，将在直营客户端的产品研发和定制化生产优势应用于新零售渠道。公司与盒马、沃尔玛、永辉等建立合作，提升了销售规模，为公司服务餐饮全场景及开拓新客户提供坚实的基础。公司研发的法式云朵焦糖慕斯挞一经上市便在盒马拿下西点飙升榜第一；日本同款网红产品法式香草布雷酥在盒马上市首周便登顶盒马烘焙宝藏新品榜Top1。经销渠道层面，公司在稳基量的前提下做了结构性调整，以服务为导向，赋能经销商服务终端客户，如团餐、西快、商超熟食区等场景的客户，增加客户粘性，我们推测经销渠道环比有所改善。基于公司将直营优势应用于新零售，我们看好公司新零售渠道的发展，新零售有望成为公司未来业绩的新增长点。
    毛利率承压，费用率基本稳定。25Q3公司销售毛利率为21.18%，同比-1.26pct。毛利率下降主要为小B端市场竞争加剧，公司增加产品搭赠以及产品结构调整所致。25Q3销售费用率同比-0.17pct至4.72%，主要原因在于公司针对小B端客户减少以价格战为核心的促销支出，大力扶持具备终端服务能力的经销商。25Q3管理费用率/财务费用率分别为9.51%/0.06%，分别同比+0.25/+0.13pcts，费率基本保持平稳。
    盈利预测及投资评级：我们认为公司大客户服务能力和产品推新能力进一步增强，小B端渠道进一步细化，整体管理能力在压力中得到进一步提升。待消费环境回暖，公司有望迎来利润修复。预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.77、0.90和1.01亿元，对应EPS分别为0.80、0.93和1.04元。当前股价对应2025-2027年PE值分别为51、43和39倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：餐饮业复苏不及预期；食品安全风险；消费者信任风险；原材料成本上涨等。

北交所信息更新：叉车门架轴承产品工艺高壁垒，拓展工业+人形机器人新领域

万达轴承(920002)
    2025Q1-3公司营收2.68亿元（+2.13%），归母净利润4770.24万元（+5.92%）2025年前三季度公司实现营业收入2.68亿元，同比增长2.13%；归母净利润4770.24万元，同比增长5.92%，扣非归母净利润4096.31万元，同比减少5.71%。我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.59/0.66/0.74亿元，对应EPS分别为1.29/1.45/1.62元/股，对应当前股价的PE分别为89.1/79.5/71.3X，我们看好公司拓展工业和人形机器人新领域，带来公司业务增长新空间，维持“增持”评级。
    2025年1-8月全国叉车销售量同比高增，公司叉车门架轴承高工艺壁垒根据中国工程机械工业协会数据，2025年1-8月叉车累计销量达97.60万台，同比增长12.9%，其中国内销售61.63万台，同比增长11.3%，出口35.98万台，同比增长15.7%。公司自成立以来持续深耕于特种叉车轴承领域，采用特殊热处理工艺制造的叉车门架轴承产品不仅实现了进口替代，而且获得了国际知名企业的认可，同类产品全球市场占有率处于领先水平。公司成功研制的新型0.5T-10T叉车门架专用轴承填补了国内空白，其设计和热处理工艺为国内首创，产品通过了各项性能指标测试，产品质量达到国际同类产品水平，加速了国产化进程。
    公司以叉车轴承为根基，加大工业机器人+人形机器人新领域拓展
    公司过去几年来持续在工业机器人领域投入，积极拓展工业机器人领域客户，以丰富客户储备和结构，努力提升机器人板块业务收入。目前公司在工业机器人领域已积累三一机器人、浙江国自机器人、库卡机器人等优质客户，通过客户的特定需求，进行小样品试制，经过客户台架试验和工艺优化改进的多重循环后，最终形成成熟产品，再进行小批量生产。此外，自研项目《人形机器人专用薄壁轴承的研发》目前处于样件研制阶段，公司计划通过定制化的检查和测试工作对产品进行整改优化，积极拓展人形机器人新业务领域。
    风险提示：原材料波动风险、市场竞争风险、募投项目投产不及预期风险。

公司信息更新报告：煤炭量价齐跌致业绩承压，关注煤矿成长性

淮北矿业(600985)
    煤炭量价齐跌致业绩承压，关注煤矿成长性。维持“买入”评级
    公司发布2025年第三季度报告，2025年前三季度公司实现营业总收入319.25亿元，同比-43.78%；实现归母净利润10.70亿元，同比-74.14%；实现扣非后归母净利润10.01亿元，同比-75.48%。单Q3来看，公司实现营业总收入112.43亿元，环比11.50%；实现归母净利润0.39亿元，环比-88.61%；实现扣非后归母净利润0.27亿元，环比-90.94%。考虑到煤炭市场波动及公司业绩表现，我们下调盈利预测。预计2025-2027年公司归母净利润24.11/30.7/38.4亿元（前值为24.2/37.3/46.2亿元），同比-50.3%/+27.4%/+24.8%；EPS为0.90/1.14/1.42元，对应当前股价PE为14.8/11.6/9.3倍。公司在建项目稳步推进，未来成长性可期，维持“买入”评级。
    煤炭业务：煤炭量价齐跌导致业绩承压
    前三季度及第三季度业绩同比大幅下滑的主要原因为煤炭产量、价格双降，影响利润同比减少。营业收入的下降主要原因之一是煤炭量价减少导致主营业务销售收入减少。此外，前三季度经营活动产生的现金流量净额同比下降50.49%，主要原因亦是主产品销售收入减少所致。
    煤化工及贸易业务：焦炭售价降低，贸易业务收缩
    除煤炭业务外，公司业绩下滑亦受煤化工及贸易业务影响。焦炭售价降低是导致主营业务销售收入减少的原因之一。同时，公司商品贸易业务减少也是营业收入下降的另一重要因素。
    持续加快项目建设，推动煤矿和电力产能建设
    公司持续推进项目建设，年产800万吨/年陶忽图煤矿预计2025年底建成，2026年实现投产;2024年公司下属雷鸣科化新建成矿山7座，产能1640万吨/年，将于2025年实现产能释放;2025年成功收储2,347万吨涡北矿深部资源；2025年上半年聚能发电2X660MW超超临界燃煤发电项目#2冷却塔外筒到顶，铁路专用线和电力送出线路开工建设，预计年底前实现“双机双投”。
    风险提示：经济增长不及预期，煤炭价格下跌超预期，产能释放不及预期。

阳极价格回升，增量空间明确

索通发展(603612)
    主要观点：
    索通发展发布2025年三季报
    公司2025年前三季度实现营收127.62亿元，同比+28.66%；实现归母净利润6.54亿元，同比+201.81%。单Q3公司营收44.56亿元，同比+29.38%；归母净利润1.31亿元，同比-29.47%。
    预焙阳极价格维持高位，公司业绩持续改善
    价格方面，25Q3预焙阳极均价为5186元/吨，较上年同期+38.3%，产量方面，25年H1公司预焙阳极在产产能346万吨，实现预焙阳极产量176.05万吨，同比+12.23%；销售预焙阳极169.01万吨，同比+9.82%，其中出口销售44.56万吨，同比+13.18%，国内销售124.45万吨，同比+8.66%。锂电负极产品产量4.29万吨，同比+84.91%，销售锂电负极产品4.40万吨，同比+120.00%；电容器产品产量7.75亿支，同比+3.52%，销售电容器产品7.88亿支，同比+8.47%。
    产能扩张稳步推进，增长空间明确
    公司与吉利百矿合资的广西60万吨预焙阳极项目建设目前工厂土建主体建设工作已基本完成，该项目覆盖西南地区，亦可借助广西沿海港口优势出口海外市场；公司与华峰集团合资的江苏索通32万吨预焙阳极项目正在筹建，该项目有利于进一步满足东南亚市场需求，增加出口市场份额，同时也是公司完善产能布局的重要举措；公司与EGA签署《联合开发协议》，合资的首个海外预焙阳极项目正在稳步推进中。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.2/12.4/15.5亿元（前值为9.3/11.5/14.7亿元），对应PE分别为12/10/8倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    项目建设不及预期；原材料成本大幅波动；海外经营风险等

莱绅通灵25Q3点评：转型成效持续显现，Q3业绩受季节性及金价波动影响

莱绅通灵(603900)
    事件：公司发布2025年三季度报告。25Q1-Q3公司实现营业收入12.00亿元（yoy+35.95%），归母净利润0.69亿元（同比扭亏为盈），扣非归母净利润0.82亿元（同比扭亏为盈）。单Q3营收3.30亿元（yoy+33.26%），归母净利润0.08亿元（同比扭亏为盈），扣非归母净利润0.12亿元（同比扭亏为盈）。
    点评：
    收入增长态势良好，黄金珠宝多品类表现分化。分产品类别看，镶嵌钻石饰品/传统黄金产品/翡翠饰品/其他产品分别实现收入6.61/4.34/0.38/0.60亿元（yoy+60.73%/+16.16%/+2.56%/+10.77%），镶嵌钻石饰品增长显著，传统黄金产品稳步增长，翡翠饰品和其他产品亦有不同程度增长。分渠道看，直营/加盟/线上分别实现收入8.15/1.39/2.38亿元（yoy+45.37%/+89.59%/-1.37%），加盟渠道增长迅猛，直营渠道亦保持稳健，线上渠道略有下滑。分地区看，江苏地区为收入主力，25Q3实现收入6.05亿（yoy+66.44%），增长势头强劲；鲁皖豫、沪浙闽、京津冀晋及其他地区均实现正增长，收入分别为1.56/0.90/0.55/0.50亿元（yoy+27.36%/+28.44%/+29.23%/+35.93%），线上收入2.38亿元（yoy-1.37%）。
    门店数量有所调整，渠道结构持续优化。门店拓展方面，截至25Q3期末，公司直营/加盟门店分别为223/112家，合计门店数335家。直营门店25Q3新开13家，关闭46家，净关33家；加盟门店25Q3新开21家，关闭30家，净关9家。直营门店中，有1家为自有物业，88家为专厅，后续将持续优化门店布局，提升单店运营效率，实现渠道的健康发展。
    利润端短期承压，主业经营仍具韧性。Q3利润端短期承压，主要受季节性因素及非经营性损益影响。Q3为行业传统淡季，同时，金价上涨导致黄金租赁业务产生公允价值变动损失，计入非经常性损益-317万元，对当期归母净利润表现造成拖累。扣除非经常性损益后，公司25Q3实现归母净利润0.12亿元，虽环比Q2因淡季有所回落，但主营业务仍保持盈利。
    盈利预测：公司25Q3收入端在行业淡季中延续了高增长态势，转型成效显著。利润端虽受季节性因素及金价波动带来的公允价值损失影响而短期承压，但扣非后主业仍保持盈利，经营韧性较强。公司持续推进产品创新、渠道提质增效及品牌年轻化，为长期发展奠定坚实基础。我们预测25~27年公司归母净利润分别为0.82/1.4/2.0亿元，10月31日股价对应PE估值为38.7x/23.2x/15.6x。
    风险提示：产品推新不及预期，金价剧烈波动，渠道拓展不及预期，电商竞争加剧影响线上收入及利润。

生益科技：业绩高速成长，算力时代基础底座材料价值凸显

生益科技(600183)
    主要观点：
    事件点评：公司发布2025年第三季度报告
    2025年三季报正式披露，营业总收入206.14亿元，同比去年增长39.80%，归母净利润为24.43亿元，同比去年增长78.04%，基本EPS为1.01元，平均ROE为16.05%。
    公司积极布局AI领域相关产品，加快AI服务器产品配套的认证力度公司凭借精准的市场洞察力和高效的运营能力，积极应对市场变化和抓住机遇。在市场方面，通过近几年在AI及相关产品的认证布局以及在客户端的积累，需求已逐步转化为实质性的订单：与此同时，利用海外终端的辐射效应，加大了对国内AI服务器、算力、芯片等厂商的产品认证和项目认证的力度，产品结构调整成效逐步显现。公司积极拥抱AI和数字化技术，尤其在研发、生产、工艺/技术等方面进行深度探索和应用尝试，加速智能化自动化升级，提质增效。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现营业收入266.01亿元，331.60亿元，393.75亿元，维持前值预期：归母净利润预计公司2025/2026/2027年分别实现利润29.62亿元，40.57亿元和50.40亿元，对比此前预测的公司2026/2027年分别实现利润39.67亿元，50.00亿元有所提升。对应2025/2026/2027年PE分别为53/39/31倍。维特“买入”评级。
    风险提示
    AI需求不及预期，公司研发不及预期，PCB行业竞争激烈，PCB核心上游材料成本高企。

有友食品：Q3持续业绩超预期，新品新渠道共振

有友食品(603697)
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营收12.5亿元，同比+40.4%；实现归母净利润1.7亿元，同比+43.3%；实现扣非归母净利润1.5亿元，同比+47%。2025Q3实现营收4.7亿元，同比+32.7%；实现归母净利润0.65亿元，同比+44.5%；实现扣非归母净利润0.61亿元，同比+39.3%。
    Q3高基数下收入持续高增，新渠道新产品贡献增量。公司自2024Q3起积极拥抱会员商超渠道导入差异化创新新品，同时探索新兴渠道，收入端环比明显提速，2024Q3/2024Q4/2025Q1/2025Q2/2025Q3收入增速分别为28%/42.9%/39.2%/52.5%/32.7%，Q3在高基数下仍实现超预期增长。今年公司产品积极推新，上半年在会员商超渠道上新2款产品，酸汤双脆表现较好，月销突破千万，原先大单品脱骨鸭掌维持高势能，Q3会员商超渠道贡献增量过半，明年仍有望持续上新。公司积极拥抱新零售渠道，如零食量贩、会员商超和新媒体电商实现高速增长，Q3零食量贩实现持续高增，贡献增量仅次于会员商超，同时传统线下渠道历经调整增速转正。
    新兴渠道放量拉低毛利率，费用率明显下行，Q3净利率表现亮眼。
    2025Q3公司毛利率同比下降2pct至27%，主要由于公司高增长渠道如零食量贩、会员商超毛利率相对传统渠道偏低，新兴线下渠道普遍低毛利率低费用率。费用方面，2025Q3销售/管理/研发费用率分别为8.3%/2.7%/0.2%，分别同比-1/-0.53/-0.07pct，渠道结构变化带来销售费用率下行，同时规模效应提升带动管理费用率持续优化。综上因素，2025Q3净利率同比提升1.2pct至13.8%，净利率表现亮眼。
    新品新渠道势能强劲，成本下行红利有望明年体现。公司以“产品创新+渠道拓展”为核心驱动力，在传统零售渠道中积极寻求结构性突围，突破会员制零售渠道展开深度合作，未来随品类的逐步拓宽，公司和头部会员商超客户合作有望进一步加深。同时，公司布局线上全域平台，开拓线下零食量贩渠道，积极拥抱线上线下渠道变革趋势。品类上公司拓展鸭掌、鸡翅、素食等各类卤味小食，降低泡凤爪单一大单品带来的经营风险，产品矩阵持续丰富。2025年公司提出收入增长不低于20%的目标，有望超额完成。同时近期2025Q3进口鸡爪价格同比下降双位数，成本红利有望明年体现。
    投资建议：根据近期新品和新渠道拓展情况，我们调整盈利预测和目标价。预计2025-2027年实现收入16.2/19.4/22.1亿元，同比增长37.2%/19.5%/14%，实现利润2.15/2.74/3.2亿元，同比增长36.7%/27.6%/16.6%，对应PE为23/18/16X，维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；新品拓展不及预期。

三季度业绩表明AI周期全面启动，目标价上调至90元人民币

生益科技(600183)
    生益科技发布了强劲的2025年三季度业绩。公司收入达79亿元人民币（同/环比增长55%/12%），毛利率大幅提升至28.1%（去年同期/上季度分别为22.9%/26.9%）。净利润同/环比大幅增长131%/18%至10亿元人民币，推动净利率提升至12.8%（去年同期/上季度分别为8.6%/12.2%）。出色的业绩凸显了公司作为AI基础设施核心供应商的战略地位。我们预计公司2025/26年收入将同比增长41%/38%，净利润同比增长102%/79%。重申"买入"评级，目标价上调至90元人民币（基于2026年估值），上调盈利预测以反映公司在AI驱动下的强劲增长势头（本次为更强劲的上升周期）和利润率的持续改善。
    印制电路板：受益于AI服务器的强劲需求。子公司生益电子（688183CH，未评级）业绩创单季度新高，印刷电路板收入达31亿元人民币（同/环比增长154%/40%）。季度收入接近2023年全年水平（33亿元人民币），凸显了AI服务器市场对高层数HDI板的强劲需求。我们看到主要大型云厂商持续加大对AI基础设施的投资。作为AI供应链的主要受益者，我们预测生益电子全年印刷电路板收入将接近100亿元人民币（增长逾一倍），成为集团主要的增长引擎。
    覆铜板：在成本压力下稳健前行。覆铜板业务（含其他）实现收入49亿元人民币（同比增长23%，环比持平）。虽然面临铜价上涨（自7月以来伦敦金属交易所铜价上涨15%）带来的短期压力，但我们预计平均售价的上调将抵消成本通胀的大部分影响。我们预测2025年公司覆铜板收入将增长18%，并带动公司收入增长约41%。
    利润率：产品组合优化推动利润率的结构性提升。2025年前三季度，集团毛利率分别环比上升2.5/2.3/1.3个百分点，在三季度达到28.1%。这反映印刷电路板业务向高价值HDI产品的快速转变（生益电子三季度毛利率：33.9%，同/环比上升9.0/3.1个百分点）。我们预计随着潜在的价格调整，四季度利润率有望进一步改善，预计2025年公司毛利率为27.3%。
    重申"买入"评级，目标价上调至90元人民币，基于35倍2026年预测市盈率（此前为30倍2025年市盈率），接近其5年历史远期市盈率2个标准差以上的水平，主要由于：1）公司在AI上升周期中的结构性定位；2）印刷电路板业务盈利贡献的持续增长以及其相较覆铜板业务的估值溢价。我们将2025/26年收入预测上调1%/16%，净利润预测上调5%/46%，以反映公司强劲的增长和显著的利润率改善。主要风险包括：产能爬坡不及预期、市场竞争加剧、地缘政治风险升级等。

2025年三季报点评：Q3业绩高增，新品牌验证公司运营能力

若羽臣(003010)
    投资要点：
    事件：若羽臣发布2025年三季度报告。
    点评：
    2025Q3业绩高增。公司2025年前三季度实现营业总收入21.38亿元，同比增长85.30%；实现归母净利润1.05亿元，同比增长81.57%；扣非后归母净利润为1.02亿元。2025年三季度，公司实现营业收入8.19亿元，同比增长123.4%。其中，归属于上市公司股东的净利润为0.33亿元，同比增长73.2%。
    自有品牌表现亮眼。2025年三季度，公司品牌管理业务实现营业收入2.04亿元，同比增长114.1%，公司自有品牌业务实现营业收入4.51亿元，同比增长344.5%，占公司整体营收的55.1%。分品牌来看，绽家实现营业收入2.27亿元，同比增长118.9%，三季度绽家位列天猫衣物清洁类目店铺榜TOP3、抖音衣物清洁护理剂类目品牌自营榜TOP4。斐萃实现爆发式增长，三季度营业收入2.03亿元，环比二季度增长超98.8%。
    丰富经验铸就“爆款”能力。公司三季度推新再出热门单品，今年8月，绽家推出新款“液态马赛皂洗洁精”，依托特调香氛与古法马赛皂配方的双重优势，上市后连续多周蝉联天猫88VIP甄选洗洁精好评榜TOP1，无火香熏上线两周，爆卖超万件。高性价比单方产品定位得纽益倍于今年6月底正式上线销售，截至9月实现营业收入1,212.6万元。
    给予公司“增持”的投资评级。公司品牌运营经验丰富，擅长通过差异化定位打造“爆款”产品，推出的自有品牌业务快速增长，三季度自有品牌营收占比已超50%。公司膳食补充品牌纽益倍6月底上线，截至9月实现营业收入1,212.6万元，证明公司跨界运营能力，看好新品牌接力放量增长。预计公司2025/2026年的每股收益分别为0.57/0.89元，当前股价对应PE分别为72.03/46.59倍，给予公司“增持”的投资评级。
    风险提示：宏观经济波动、新品牌开拓不及预期、自有品牌销量增长不及预期、代运营等传统业务收缩等风险。

子公司业务发展迅速，新签订单持续增长

华秦科技(688281)
    事件：公司发布2025年三季报，2025年1-9月实现营业收入8.01亿元，较上年同期增长8.63%；归属于上市公司股东的净利润2.43亿元，较上年同期下降21.48%；基本每股收益0.89元，较上年同期下降21.93%。
    子公司业务发展迅速，新签订单持续增长。报告期内，控股子公司华秦航发实现营业收入10,264.16万元，较上年同期增长142.95%，前三季度累计签订订单约2.44亿元；控股子公司华秦光声实现营业收入984.83万元，较上年同期增长184.92%，前三季度累计签订订单约3,700万元，全年预计签订订单约6,500万元至8,000万元，其开发的低频声场成像设备及高性能激光超声检测设备实现了国产替代，高端声学设备类在手订单增长迅速；控股子公司上海瑞华晟实现营业收入1,012.62万元，较上年同期增长1825.28%，前三季度累计签订订单约2,300万元，全年预计签订订单约5,000万元，其不断拓展陶瓷基复合材料在航空发动机、航空器机身及燃气轮机等方向的应用，持续向客户交付零部件开展验证，试制订单增长迅速；安徽汉正实现营业收入221.88万元，前三季度累计签订订单约3,100万元，全年预计签订订单约5,000万元。
    加大研发投入力度，科技创新成效显著。报告期内，公司研发投入10,504.26万元，较上年同期增长81.39%。公司本部在宽温域、多频谱兼容、多功能特种功能材料以及特种功能结构复合材料领域持续开展研制工作，并在热阻材料、重防腐材料、电磁屏蔽材料等领域积极拓展市场，目前部分新产品已实现批产，且有多个产品处在验证试制阶段；报告期内，公司本部科研试制等待批产产品收入占比超过60%，其中特种功能结构复合材料、热阻材料等订单及收入增速较高，科技创新成效显著。
    盈利预测与投资评级：预计公司2025-2027年的净利润为4.09亿元、5.10亿元、6.32亿元，EPS为1.50元、1.87元、2.32元，对应PE为47倍、38倍、31倍，维持“买入”评级。
    风险提示：订单增长不及预期；新产品研发进度不及预期。

2025Q3业绩整体稳健，现金分红回馈投资者

皖新传媒(601801)
    事件：
    公司2025前三季度实现营收68.51亿元，同比下降-17.83%；归母净利润9.56亿元，同比增长17.71%；归母扣非净利润7.78亿元，同比增长0.76%。其中，2025Q3实现营收22.59亿元，同比下降-27.72%；归母净利润2.78亿元，同比增长18.98%；归母扣非净利润2.20亿元，同比增长34.72%。
    2025年前三季度归母净利润同比增长
    2025年前三季度公司营收同比下降，主要系一般图书及音像制品、教材业务营收分别同比下降-17.10%、-5.58%。而归母净利润同比增长，主要系：1）所得税费用减少：2024年12月《关于文化体制改革中经营性文化事业单位转制为企业税收政策的公告》发布，2022年12月31日前转制为企业的经营性文化事业单位，免征企业所得税的时间延长至2027年12月31日。因此，本期所得税费用1786万元，较去年同期2.28亿元大幅减少。2）销售费用减少：本期销售费用4.65亿元，同比下降-26.77%。3）公允价值变动收益增加：因投资理财产品收益、非流动金融资产公允价值变动及处置收益增加，本期公允价值变动收益1.14亿元，较去年同期-0.14亿元大幅增加。
    现金分红积极回馈投资者
    2025年前三季度公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.0元，合计拟派发现金红利1.96亿元，现金分红比例为20.49%。
    持续推进智慧教育生态多元发展
    公司持续推进AI技术与教育场景的深度融合，在智慧教育领域开发多个数字教育产品。1）皖美教育平台：持续丰富平台线上渠道功能，2025H1平台实现线上缴费5.19亿元，线上销售9174万元，累计用户740万人。2）皖新研学小程序：完成二期建设，上线63条路线。3）皖新数字绘本馆：依托AI技术和大数据分析，精准为不同年龄段的儿童提供量身定制的数字化学习体验。4）美丽科学数字教育融媒体平台：构建中小学科学教育整体解决方案，并融合AI大模型的创新应用，积极开展教学平台升级更新。此外，公司还与行业头部企业联合共建面向安徽地区专属AI教辅平台。
    盈利预测、估值与评级
    公司主业整体稳健运营，且所得税费用对业绩的影响消除。同时，持续推进AI技术与教育场景的深度融合，关注未来智慧教育业务发展对公司业绩贡献。因此，我们预计公司2025-2027年营收分别为91.0/96.0/101.5亿元，对应增速-15.4%/5.54%/5.74%，归母净利润分别为10.5/11.1/11.7亿元，对应增速49.3%/5.29%/5.61%。维持公司“增持”评级。
    风险提示
    行业和税收政策变动的风险、学龄人口规模减少的风险、数字技术及AI技术发展不及预期的风险。

海峡股份，2025Q3点评，旺季来临，关注船队运力池互补

海峡股份(002320)
    事件
    近期，海峡股份披露2025三季报。今年前三个季度，累计实现营业总收入39.23亿，同比-0.52%;归母净利1.9亿，同比-32.11%；扣非后的归母净利1.63亿，同比-40.06%；加权ROE为2.96%，基本每股收益为0.09元，经营活动产生的现金流量净额为13.21亿元。
    公司2024年派发现金股息约0.89亿人民币，每股约0.04元（含税）;全年分红1次，约占当年度净利润比例的34.7%；若以年报披露日A股的收盘股价计算，则全年分红1次对应的股息率约为0.7%。
    点评
    公司以琼州海峡及渤海湾客滚运输业务为核心，经营海口至海安、海口至北海、海口至防城港、大连至烟台、大连至威海等9条运输航线海口（三亚）至西沙旅游客运航线以及新海港秀英港轮渡港口业务。
    报告期内，海安航线船舶运输车辆353.1万辆次，同比增长1.7%；运输旅客1044.1万人次，同比减少4.6%。渤海湾航线车运量26.82万辆次，同比减少9.8%，客运125.4万人次，同比增加2.9%。北海航线车运量同比增加186.6%，客运量同比增加61.9%。西沙航线服务旅客同比增长7.7%。琼州海峡轮渡港口进出口车流量360.91万辆次，同比增长1.2%，进出口客流量1070.34万人次，同比减少4.8%。
    投资评级
    25上半年，公司现金收购大连的中远海运客运100%股权，客滚船规模达到66艘，全球排名第一。此后的业务已覆盖-渤海湾与琼州海峡的客滚运输市场。今年12月海南全岛封关后，公司将通过南北船队运力池互补，促进两个市场融合发展，形成长期利好。但因合并后的磨合期不足一年，尚需观察。我们基于谨慎原则，暂无评级。
    风险提示
    海运安全风险；旅游市场波动风险；南北船队融合进度低于预期；

2025年三季报点评：收入利润快速增长，销售维持行业前列

滨江集团(002244)
    核心观点
    事件：公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现655.14亿元，同比增长60.64%；归母净利润23.95亿元，同比增长46.60%；基本每股收益0.77元，同比增长48.08%。
    收入利润快速增长：2025年前三季度，公司实现营业收入655.14亿元，同比增长60.64%；归母净利润23.95亿元，同比增长46.60%。收入大幅增长主要由于交付楼盘体量较去年同期增加。归母净利润同比增速低于收入增速，主要由于：1）2025年前三季度公司的资产减值损失为5.33亿元，较去年同期0.85亿元损失扩大较大，主要由于计提存货跌价准备增加；2）权益比例下降，2025年前三季度的少数股东损益占净利润的比例为41.10%，去年同期为7.81%，相对应的公司权益比例下降33.28pct。盈利能力上，公司2025年前三季度毛利率为12.44%，较去年同期提高2.01pct。费用管控上，销售费用率和管理费用率分别为1.22%、0.52%，分别较去年同期下降0.29pct、0.81pct，表明公司费用管控取得成效。
    销售维持前10：根据克而瑞数据，2025年前三季度，公司实现销售面积200.3万方，同比增长17.82%，销售金额786.3亿元，同比下降1.87%，对应的销售均价为39256元/平米，同比下降16.72%。从公司销售金额看，公司已实现全年目标的78.63%，全年目标可期；从排名看，公司前三季度销售全口径金额全国第10，与上半年排名持平，实现“排名维持在行业15名以内”的目标；从市占率看，公司2025年前三季度全口径销售金额占全国商品房销售金额的1.25%，实现“全国份额1%以上”的目标。投资方面，公司在2025年前三季度共新增18个地块，对应总地价为366.39亿元，权益地价为217.34亿元，对应的权益比例为59.32%，其中三季度新增的2个地块均为100%拿地。2025年公司前三季度投资强度为46.60%，拿地较积极。从区域分布看，2025年前三季度新增地块中，金华地块地价占比为3.10%，其余地块均位于杭州，公司维持高质量拿地，聚焦杭州优秀地块。
    融资通畅：2025年7月，公司通过短期融资券融资6亿元，发行利率2.5%。2025年10月，公司发行2年期中票，融资7亿元，发行利率2.85%。公司的融资渠道通畅，通过低融资成本补充流动性。
    投资建议：公司收入利润快速增长，销售维持行业前10，投资持续高质量拿地，聚焦核心。融资端，公司融资渠道通畅，融资成本较低。基于此，我们维持公司2025-2027年归母净利润为28.39亿元、29.76亿元、31.02亿元的预测，对应EPS为0.91元/股、0.96元/股、1.00元/股，对应PE为12.82X、12.23X、11.73X，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期的风险、房地产销售不及预期的风险、房价大幅度下跌的风险、资金回流不及预期的风险、债务偿还不及预期的风险、运营业务不及预期的风险。

2025年三季报点评：改善态势延续，期待Q4业绩继续修复

周大生(002867)
    投资要点
    公司公布2025年三季报：2025Q1-Q3公司实现营收67.7亿元，同比-37%，实现归母净利8.8亿元，同比+3.1%，实现扣非归母净利8.5亿元，同比+1.9%。单拆2025Q3，公司实现营收21.8亿元，同比-16.7%，实现归母净利润2.9亿元，同比+13.6%，扣非后归母净利2.7亿元，同比+7.7%，整体业绩持续修复。
    盈利能力持续提升：①毛利率：25Q1-3为29.7%，同比+9.2pct；25Q3毛利率为28.5%，同比+1pct，主要系金价上涨与产品结构改善带动。②期间费用率：25Q1-3为12.3%，同比+3.7pct，主要系销售费用率同比+3.3pct；25Q3期间费用率为12.6%，同比+0.3pct，主要系管理费用率同比+0.7pct，销售及研发费用率有所改善。③归母净利率：25Q1-3为13.0%，同比+5.1pct；25Q3归母净利率13.2%，同比+3.5pct。
    镶嵌首饰表现较为稳定，线上收入增速亮眼：分品类看，25Q1-3素金/镶嵌分别实现收入49.4/5.6亿元，分别同比-44.4%/-4.9%，收入分别占比73%/8%。分渠道看，25Q1-3线下自营业务收入13.4亿元，同比-0.9%，其中镶嵌/黄金产品分别+67.2%/-4.95%；加盟业务收入33.5亿元，同比-56%；电商业务收入19.5亿元，同比+18%，轻量化、高性价比产品销售占比提升。
    门店结构持续优化：截至25Q3末品牌门店4675家，其中自营/加盟分别400/4275家，25Q3公司净关店43家，其中新开店120家、关店163家，其中加盟店净关36家，关店节奏减缓。
    公司品牌矩阵战略全面发力：①“周大生×国家宝藏”全面升级，与国家级工艺美术大师合作，陆续研发并推出涵盖装扮、婚恋、收藏、祝福礼赠等不同细分场景的产品系列。②“周大生经典”定位非遗时尚，传承“非遗造办”理念，再图发展。③“转珠阁”定位国风文创珠串品牌，大胆突破黄金产品边界，强力破局。多品牌矩阵通过精准的市场细分和差异化定位，助力公司持续提升品牌渗透力。
    盈利预测与投资评级：周大生作为国内头部珠宝品牌，注重品牌年轻化和产品创新，多品牌矩阵持续发力，持续通过IP联名、婚庆场景和日常饰品系列拓宽消费群体，依托渠道布局提升渗透力。我们维持2025-2027年归母净利润预测11.1/12.2/13.1亿元，同比分别+10.1%/+9.3%/+7.6%，2025-2027年PE对应最新收盘价分别为14/12/11X，维持“买入”评级。
    风险提示：终端需求不及预期，开店不及预期，金价波动等