北交所信息更新：全国光伏发电装机容量及发电量持续增长，预计2024归母净利润3.46亿元

连城数控(835368)
    业绩快报公布，预计2024全年归母净利润3.46亿元下调至“增持”评级连城数控公布2024业绩快报，预计全年实现营收57.00亿元同比下降5.02%，归母净利润3.46亿元同比下降49.26%。2024全年光伏行业供需失衡，市场竞争加剧，产品价格普遍下跌，行业整体盈利能力下降。我们参考业绩快报下调盈利预测，预计2024-2026年实现归母净利润3.46/3.86/7.79亿元（原值4.07/6.29/7.88），对应EPS为1.47/1.64/3.32元，当前股价对应PE为24.1/21.6/10.7X。考虑到光伏行业整体仍然承压，我们下调连城数控至“增持”评级。
    全国光伏发电装机容量达到8.86亿kW+45%，光伏发电量8341亿KWh+44%2024年，全国可再生能源发电新增装机3.73亿千瓦，同比增长23%，占电力新增装机的86%。其中，水电新增1378万千瓦，风电新增7982万千瓦，太阳能发电新增2.78亿千瓦，生物质发电新增185万千瓦。截至2024年12月，全国光伏发电装机容量达到8.86亿千瓦，同比增长45%，其中集中式光伏5.11亿千瓦，分布式光伏3.75亿千瓦。2024年，全国光伏发电量8341亿千瓦时，同比增长44%；全国光伏发电利用率96.8%。
    全球半导体设备投资预期反弹，连科半导体投建半导体设备研发生产基地半导体方面，随着行业复苏并再次呈现增长趋势，半导体设备投资预期开始反弹。根据SEMI预测，2024年半导体制造设备全球总销售额预计将达1,090亿美元（+3.4%）。2024年年初，子公司连科半导体与无锡市锡山区锡北镇人民政府就“连科第三代半导体设备研发制造及总部基地项目”举行签约仪式，计划投资建设半导体大硅片长晶和加工设备、碳化硅长晶和加工设备的研发和生产制造基地。我们认为，在政策以及需求侧的积极影响下，公司有望通过继续深耕相互融合、共同发展的双产业链条，逐步实现平台化发展的战略目标。
    风险提示：光伏产能过剩风险、大客户依赖风险、信用及资产减值损失风险等。

华润赋能持续推进，打造银发健康产业引领者

昆药集团(600422)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业收入84.01亿元（同比重述调整后-0.34%，调整前+9.07%），归母净利润6.48亿元（同比重述调整后+19.86%，调整前+45.74%），扣非归母净利润4.19亿元（同比+25.09%，重述前后一致），归母净利润、扣非归母净利润双创历史新高。
    2024年各项经营指标向好，华润赋能持续深化。2024年公司收入同比下降0.34%，分业务板块来看，2024年公司口服剂实现收入36.93亿元（同比+1.18%），针剂收入5.39亿元（同比-49.09%），药品批发与零售收入达36.55亿元（同比+6.07%），业务结构持续优化。公司提质增效成果显著，其中销售费用率26.50%（-4.82pct），管理费用率4.42%（+0.35pct），研发费用率1.27%（+0.15pct）。现金流管理能力增强，全年实现经营性现金流量净额8.08亿元（同比+7.12%）；资产质量方面，资产减值损失同比减少0.45亿元至0.22亿元。
    围绕777三七口服系列，打造老龄健康/慢病管理领导者。公司深耕三七产业链，2024年血塞通口服系列保持稳健增长，其中络泰/理洫王软胶囊销量达15.84亿粒（同比+11.27%），血塞通滴丸重归过亿产品阵营。我们预计777事业部有望实现快速增长，基于：1）圣火并表后，血软成为公司独家品种，双方资源优势互补，共同做大三七口服制剂；2）血软以原价中选集采续约，预计国采品种身份将加速医院市场开发，同时借力昆药商道加快布局百强连锁、中小连锁及广阔市场，提升零售终端覆盖率；3）持续打造“777”品牌，建立“三七就是777”的品牌联想，强化消费者对血塞通软胶囊有效成分三七总皂苷作用的认知，有望将血软打造成为心脑血管疾病防治领域的重磅单品，持续巩固公司在“老龄健康-慢病管理”领域的市场地位。
    打造精品国药领先者，昆中药核心品种快速增长。公司依托“大单品+全渠道+品牌化”的战略布局，2024年消化、情绪治疗、感冒呼吸三大产品矩阵的核心品种参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒及清肺化痰丸销售规模合计同比增长20%，清肺化痰丸营收规模破亿，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒营收规模创新高。我们看好昆中药1381销售加速增长，基于：1）公司持续加大广告投放力度，首发品牌文化宣传片《问道1381》，为昆中药1381奠定宏大的品牌格局；2）重点打造参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等黄金单品，精准定位脾胃调理和情绪治疗等慢病赛道；3）渠道改革显效，2024年公司顺利完成昆药商道建设，助力昆中药产品终端覆盖率稳步提升。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年的归母净利润为7.51亿元、9.06亿
    元、10.76亿元，同比增长16%、21%、19%，当前股价对应2025-2027年PE分别为18X、15X、12X。公司战略目标明晰，致力于成为“银发健康产业引领者、精品国药领先者、老龄健康-慢病管理领导者”。2025年是昆药与华润融合的第三年，业绩增长进入高质量阶段，维持“买入”评级。
    风险提示。医药行业政策风险；渠道建设不及预期风险；品牌投入效果不及预期风险。

第十批集采中标多个品种，2024年归母净利润同比+28%北交所信息更新

德源药业(832735)
    2024年快报营收8.68亿元、归母净利润1.76亿元
    公司发布2024年业绩快报，营收8.68亿元，同比增加22.46%；归母净利润1.76亿元，同比增加27.74%。产品销售结构变化，生产量增长较快，部分原辅料采购价格降低，产品综合毛利率有所提升。根据快报，并考虑到后续加大研发投入力度等，我们上调2024年，小幅下调2025年并维持2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为1.76/1.78/2.02（原1.58/1.87/2.02）亿元，对应EPS为2.25/2.27/2.58元/股，对应当前股价PE为17.3/17.1/15.0倍，维持“增持”评级。
    复瑞彤、波开清销量稳定增长，第十批国家集采中标多个品种
    2024年，公司坚持营销为先的理念，持续强化销售基础工作，紧抓市场开发工作，“复瑞彤”和“波开清”的销量继续保持稳定增长，依帕司他片、阿卡波糖片、卡格列净片、恩格列净片等销售规模快速增长，西格列汀二甲双胍片、磷酸西格列汀片等新获批产品的上市销售，进一步推动了经营业绩的增长。2024年12月，公司参与第十批全国药品集中采购中选利格列汀片、西格列汀二甲双胍片（Ⅱ）、磷酸西格列汀片、依帕司他片等产品。2024年11月，公司二甲双胍恩格列净片（Ⅲ）通过谈判，竞价纳入《2024版国家医保目录》。
    仿制药研发成果取得较好成绩，创新药研发稳步推进
    2024年，公司加大了新药研发的投入力度，预计投入研发经费1.16亿元，同比增长6.07%。创新药研发均按计划稳步推进，达到阶段性预期目标，其中1类新药DYX116（降血糖、减体重、缓解脂肪肝）于2024年12月取得临床试验批准通知。仿制药研发成果申报产品数量、获批注册批件数量等方面均取得较好成绩。2024年10月以来，公司达格列净片、沙库巴曲缬沙坦钠片、羟苯磺酸钙胶囊获NMPA签发药品注册证书，丰富公司慢性病产品线；2024年12月，依折麦布片获药品注册证书，完善公司心血管产品线；2024年10月，利格列汀片获药品注册证书，丰富公司糖尿病领域产品管线，与现有产品形成协同效应。
    风险提示：国家政策变化、后续产品研发风险、市场环境变化等。

PCB稳步增长，封装基板聚焦市场开发

深南电路(002916)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年年报。公司2024年全年实现营收179.07亿元，同比+32.39%；实现归母净利润18.78亿元，同比+34.29%；实现扣非归母净利润17.40亿元，同比+74.34%。单季度看，公司2024Q4实现营收48.58亿元，同比+19.51%，环比+2.74%；实现归母净利润3.90亿元，同比-20.50%，环比-22.22%；实现扣非归母净利润3.64亿元，同比+39.50%，环比-22.93%。盈利能力方面，公司2024年毛利率24.83%，同比+1.40pct；净利率10.48%，同比+0.15pct。单季度来看，公司2024Q4毛利率21.95%，同比-2.23pct，环比-3.44pct，归母净利率8.02%，同比-4.04pct。
    公司充分把握算力及汽车电子市场机遇，PCB业务稳健增长。2024年全年，公司PCB业务实现营收104.94亿元，同比+29.99%；毛利率31.62%，同比+5.07pct。2024年下半年，公司PCB业务实现营收56.38亿元，同比+34.53%，环比+16.12%；毛利率31.83%，同比+4.62pct，环比+0.46pct。细分领域中，1）通信领域：受益于高速交换机、光模块产品需求增长，产品结构进一步优化，盈利能力提升；2）数据中心：受益于AI服务器需求增长及传统服务器迭代升级，公司数据中心领域订单同比取得显著增长，成为PCB业务继通信领域后第二个达20亿元级订单规模的下游市场。3）汽车电子：公司前期导入的新客户定点项目需求释放，以及ADAS相关产品需求的稳步增长，汽车电子订单增速连续第三年超50%。
    封装基板业务聚焦能力建设与市场开发，推动新产品持续导入。2024年全年，公司基板业务实现营收31.71亿元，同比+37.49%；毛利率18.15%，同比-5.72pct。2024年下半年，公司基板业务实现营收15.75亿元，同比+6.08%，环比-1.28%；毛利率10.74%，同比-15.93pct，环比-14.72pct。1）下半年基板业务毛利率同比下降，主要由于广州封装基板项目爬坡、金盐等部分原材料涨价，市场需求波动、产能利用率有所下降等因素共同影响。2）报告期内，公司封装基板业务持续聚焦能力建设并加大市场拓展力度。BT基板方面，存储类产品成功推动客户新一代高端DRAM产品项目的导入及后续稳定量产；处理器芯片类产品，实现了基于WB工艺的大尺寸制造能力突破和FC-CSP类工艺技术能力提升；RF射频类产品，稳步推进新客户新产品导入，完成了主要客户的认证审核。FC-BGA封装基板方面，公司已具备16层及以下产品批量生产能力，18、20层产品具备样品制造能力，各阶产品相关送样认证工作有序推进。新项目方面，无锡基板二厂实现单月盈亏平衡；广州封装基板项目产能爬坡稳步推进，已承接包括BT类及部分FCBGA产品的批量订单。
    投资建议：考虑AI相关产业对PCB需求的景气态势有望持续，同时封装基板的国产替代需求较为强劲，我们预计公司的PCB产品结构有望不断优化，封装基板产能爬坡有望稳步推进。我们调整公司的盈利预测，预计2025/2026/2027年分别实现营收215.05/251.87/287.62亿元，分别实现归母净利润27.01/31.48/35.47亿元，对应PE分别为24.30/20.86/18.51倍，维持“买入”评级。
    风险提示：技术发展不及预期的风险，需求不及预期的风险，新建产能爬坡不及预期的风险

公司医疗垂直领域大模型赋能慢病管理设备，“AI+可穿戴+医疗”有望迎来爆发

乐心医疗(300562)
    公司致力于成为“远程健康监测全球领导者”
    乐心医疗紧抓健康IoT和数字健康服务行业高速发展机遇，积极顺应“健康中国”和“数字中国”建设国家战略发展方向，凭借多年在智能健康硬件、大数据、物联网、互联网及深耕健康行业的经验积累，致力于成为“远程健康监测全球领导者”。
    我们预计公司2024—2026年收入端分别为10.25亿元、12.25亿元和14.43亿元，收入同比增速分别为16%、20%和18%，归母净利润预计2024年—2026年分别为0.62亿元、0.89亿元和1.24亿元，归母净利润同比增速分别为81%，43%和40%，对应2024-2026年PE分别为54.5倍、38.2倍和27.3倍。考虑到慢病业务需要有逐渐放量的过程，公司心电衣、智能戒指产品处于放量初期，公司疾病垂直模型搭建完成后预计会对公司业务有协同促进作用，能给予公司部分溢价。首次覆盖，给予“买入”评级。
    公司客户和产品结构优化效果明显，毛利率持续提升
    公司从2022年开始主动对部分业务进行客户和产品结构优化，持续对低毛利、重资产投入的部分项目进行策略性调整，效果显著，公司毛利率持续提升。同时公司新增了助听器、心电衣等新产品，2025年有望上市智能戒指，新产品预计将持续为公司提供新的增量，促进公司未来业绩增长，并推动公司毛利率进一步提升。
    公司在家用健康和可穿戴领域耕耘多年，在ToB端和ToC端均具有品牌经营经验
    乐心医疗在家用智能健康领域耕耘多年，公司产品技术领先，在国内外市场有良好的品牌口碑，且在产品出口海外上也有渠道和客户积累，与众多国内外知名健康IoT行业巨头建立了长期稳定的合作关系。乐心医疗在智能可穿戴领域也有成熟的品牌经营经验，公司2014年进入智能手环/智能手表领域，面向市场推出了智能手环、智能手表、TWS耳机、助听器等ToC端产品，出货量名列前茅。
    医疗垂直领域大模型落地在即，联合公司慢病管理设备打造核心闭环服务体系
    乐心医疗具备硬件能力、运营能力和海外拓展能力，有望实现对疾病的预警功能。乐心医疗布局可移动心电监测领域，重磅产品心电衣2024年获批上市，智能戒指预计2025年有望上市。公司医疗垂直领域大模型已到关键阶段，预计2025年上市，有望联合公司慢病管理设备打造核心闭环服务体系。
    风险提示：
    公司研发进度不及预期风险、产品销售不及预期风险、国际政治动荡及贸易摩擦影响。

股票回购彰显长期发展信心，产能投放有望驱动收入快速增长

共同药业(300966)
    事件
    2025年2月25日，公司发布股票回购预案，公司拟以集中竞价交易方式回购股份，回购金额在2,000万元到3,000万元之间，本次回购的股份拟用于股权激励或员工持股计划。
    观点
    本次回购股份数量约占总股本0.73%-1.09%。公司拟使用自有资金及股票回购专项贷款资金以集中竞价方式回购公司股份，其中自有资金和股票回购专项贷款资金分别占回购资金比例的10%和90%，回购金额不低于人民币2,000万元且不超过人民币3,000万元，回购股份价格不超过人民币23.84元/股。按回购金额下限2,000万元测算，预计可回购股份数量约为83.91万股（占当前公司总股本0.73%），按回购上限资金3,000万元推算，预计可回购股份数量约为125.87万股（占公司总股本1.09%）。
    中间体原料药一体化持续推进，2025年华海共同部分产品有望实现销售。子公司华海共同已储备了睾酮、地屈孕酮、熊去氧胆酸、氟维司群、依西美坦等13个原料药产品。2024年H2起，公司陆续在中国、美国、欧洲等地同时提交产品注册申报，预计2025年部分产品实现销售。产能方面，截至2024年6月底，一期产品建设工程基本完工，并追加了二期产品生产线，不断丰富原料药生产线及产品。
    产能大规模投放，助力营收快速增长。截至2024年9月底，公司固定资产合计为8.58亿元，相较2024年6月底增加了3.4亿元，相较2023年年底增加了6.49亿元，总规模扩大约4倍，在建工程合计8.56亿元，预计募投项目“黄体酮及中间体BA生产建设项目”于2024H2正式投产，华海共同原料药一期项目于2025年实现规模化生产。此外，部分产业链升级改造项目有望于2025H1顺利投产并实现收益。
    投资建议
    公司产能陆续投放，盈利能力有望随产能利用率的提升而修复，预测公司2024/25/26年营收为5.70/7.70/10.78亿元，归母净利润为-0.24/-0.12/0.38亿元，对应26年PE为60X，持续给予“增持”评级。
    风险提示
    行业政策风险；市场竞争加剧风险；产能投放不及预期；产品研发失败风险；产品价格下滑风险。

公司首次覆盖报告：“开发+经营”双轮驱动，潜心经营铸就品牌生态圈

大悦城(000031)
    “开发+经营”双轮驱动，潜心经营铸就品牌生态圈，给予“买入”评级
    大悦城背靠中粮集团，“开发+经营”双轮驱动，聚焦全国核心城市布局，整体物业开发及物业投资经营情况稳健，伴随投资物业板块业绩占比提升及地产业务板块逐渐企稳，盈利能力回升趋势明显，业绩有望持续释放。我们预计2024-2026年归母净利润分别为-30.35、-8.31、8.72亿元，EPS分别为-0.71、-0.19、0.20元，当前股价对应2026年PE为13.4倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    开发业务稳健发展，土地投资优中取优
    2023年，公司实现全口径签约461亿元，同比下降19%，签约面积223万平米，同比下降2%。公司在2023年房地产企业销售业绩排行榜位列29位，较2022年提升4位。公司拿地继续坚持谨慎态度，2023年全年仅获取三宗土地，均为核心城市较核心区域，公司新获取土地建筑面积16.8万平方米，同比下降78.81%；拿地金额63.34亿元，同比下降34.15%。
    经营能力打通流量脉络，潜心经营铸就品牌生态圈
    公司投资物业业务进展强势，营收占比呈现增长趋势。2023年，公司投资物业营业收入53.93亿元，同比增长24.3%；2024年上半年，公司投资物业营业收入26.03亿元，同比减少3.6%。截至2024年上半年，商业项目全国布局45个，公司在营项目34个，总商业面积374万平方米。公司以潮流及二次元文化主题购物中心举办的活动可带动大量客流量和销售额，并在运营层面善于将顶流IP热度迁移，形成联动效应。公司购物广场主动创造空间稀缺性及产品独特性，最大效率激发客流量，随着公司购物广场项目开业进一步，联动效应有望加强。
    负债结构相对稳定，融资成本持续压降
    公司持续优化债务结构，融资成本持续下行。截至2023年末，公司有息负债规模726.48亿元，资产负债率76.73%，剔除预收账款资产负债率60.58%。2024年上半年公司新增借款平均成本3.13%，综合融资成本为4.26%，融资成本持续下行。公司华夏大悦城商业REIT于2024年下半年顺利上市，募集规模达33.23亿元，取得投资收益21亿元。
    风险提示：第三方项目拓展放缓、关联公司经营不及预期、房地产销售下行。

业绩高增，看好公司载板布局

深南电路(002916)
    事项：
    公司公布2024年年报，2024年公司实现营收179.07亿元（32.39%YoY），归属上市公司股东净利润18.78亿元（34.29%YoY）。公司拟每10股派发现金红利15.00元（含税），以资本公积金向全体股东每10股转增3股。
    平安观点：
    业绩高增，看好公司IC载板布局：2024年公司实现营收179.07亿元（32.39%YoY），归属上市公司股东净利润18.78亿元（34.29%YoY）。2024年整体毛利率和净利率分别是24.83%（1.40pctYoY）和10.49%（0.16pctYoY）。在市场拓展层面，公司紧抓AI技术发展带动的算力与高速网络通信需求增长、汽车电动化/智能化趋势持续深化，以及通用服务器市场需求修复等机遇，加大各业务市场开发力度，推动产品结构进一步优化。在运营管理层面，公司继续推动数字化与智能制造的价值释放，加强系统化降本控费，提升竞争力。分业务来看：1）PCB业务：实现营收104.94亿元，同比增长29.99%，占公司营业总收入的58.60%；毛利率31.62%，同比增加5.07个百分点；2）IC载板业务：实现营收31.71亿元，同比增长37.49%，占公司营业总收入的17.71%；毛利率18.15%，同比减少5.72个百分点；封装基板业务毛利率同比下降，主要由于广州封装基板项目爬坡、金盐等部分原材料涨价，叠加2024年下半年BT类基板市场需求波动、产能利用率有所下降等因素共同影响；3）电子装联业务：实现营收28.23亿元，同比增长33.20%，占公司营业总收入的15.76%；毛利率14.40%，同比减少0.26个百分点。费用端：2024年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为1.70%（-0.29pctYoY）、4.05%（-0.39pctYoY）、7.10%（-0.83pctYoY）和0.26%（0.03pctYoY），公司费用率整体变化均在1个百分点之内，成本控制较好。根据公司年报，公司通信领域主要得益于高速交换机、光模块产品需求增长，有线侧通信产品占比提升，实现了订单规模同比快速增长，产品结构进一步优化，盈利能力有所改善。公司在汽车领域把握汽车电动化/智能化
    iFinD，平安证券研究所
    趋势带来的增量机会，订单需求持续释放。公司汽车电子订单增速连续第三年超50%，订单增量主要来自公司前期导入的新客户定点项目需求释放，以及ADAS相关产品需求的稳步增长水平。
    国内IC载板领先企业，受益国产替代：根据公司年报，公司封装基板业务持续聚焦能力建设并加大市场拓展力度。BT类封装基板中，公司存储类产品成功推动客户新一代高端DRAM产品项目的导入及后续稳定量产，叠加存储市场需求同比改善，支撑基板业务订单同比增长；处理器芯片类产品，实现了基于WB工艺的大尺寸制造能力突破和FC-CSP类工艺技术能力提升，助力基板工厂导入更多新客户、新产品；RF射频类产品，稳步推进新客户新产品导入，完成了主要客户的认证审核，为后续发展巩固基础。针对FC-BGA封装基板，已具备16层及以下产品批量生产能力，18、20层产品具备样品制造能力，各阶产品相关送样认证工作有序推进力。新项目方面，无锡基板二期工厂与广州封装基板项目的能力建设、产能爬坡均稳步推进。广州封装基板项目产品线能力快速提升，产能爬坡稳步推进，已承接包括BT类及部分FCBGA产品的批量订单，但总体尚处于产能爬坡早期阶段，重点仍聚焦能力建设。
    投资建议：公司积极推进泰国工厂以及南通四期项目的基础工程建设，为后续业务拓展提供支撑。根据公司产能建设进度，我们略微调升25/26年盈利预测，新增27年盈利预测，预计2025-2027年归属母公司净利润为26.09/34.47/42.62亿元（25/26年原值为25.37/30.76亿元)，对应PE为27/21/17倍。公司长期受益半导体载板国产化，结合公司当前估值，维持公司“推荐”评级。
    风险提示：1）5G进度不及预期：5G作为通信行业未来发展的热点，未来可能出现不及预期的风险；2）宏观经济波动风险：PCB是电子产品的关键电子互连件，如未来全球经济增速放缓甚至迟滞，市场需求将不可避免出现增速放缓甚至萎缩的情况；3）中美贸易摩擦走势不确定的风险：未来如果中美之间的贸易摩擦进一步恶化，会对产业链公司产生一定影响；4）扩产进度不及预期：公司现阶段募投项目有序推进，但仍可能出现扩产进度不及预期风险；5）环保核查加剧风险：公司如因发生环境污染事件导致需承担相应责任，则有可能对生产经营造成不利影响。

中医药健康引领者，长期发展韧性强

华润三九(000999)
    事件：华润三九发布2024年年报，2024年营业收入276.17亿元，同比增长12%；归母净利润33.68亿元，同比增长18%；扣非归母净利润31.18亿元，同比增长15%。经营活动现金流净额44.02亿元，同比增长5%。全年计提各项资产减值准备3.08亿元，对2024年利润影响为减少2.57亿元。
    制药业务持续增长，CHC、处方药均实现双位数增长。医药行业收入237亿元，同比增长13%，其中1）CHC健康消费品业务营业收入124.82亿元，同比增长14.13%，毛利率61%，其中品牌OTC持续强化感冒、皮肤、胃肠品类组合，打造全病程管理和全方位解决方案；专业品牌业务持续布局新品，优化消费者体验。2）处方药业务实现营业收入60.06亿元，同比增长15%，毛利率48%，其中国药业务积极拥抱集采。配方颗粒业务实现恢复性增长，联采区域市场份额显著提升。饮片业务品种全面中选全国集采，集采加速扩围的政策趋势对行业利润有压缩，公司的全产业链价值管理重要性日益凸显。3）昆药业务营业收入52.13亿元，同比增长7%，毛利率64%，2024年昆药集团完成对华润圣火51%股权的收购，未来“络泰”及“理洫王”将做好市场定位的区分，共同打造“777”品牌，做大做强三七口服制剂品类，提升市场份额。
    内生+外延并购增长公司护城河，公司致力于成为医药健康产业的引领者。1）公司紧密围绕战略方向，自2012年以来，成功完成澳诺制药、昆药集团等10余项并购交易，在慢病管理、儿童维矿等多个战略领域构建竞争优势，巩固行业地位。继2023年并表昆药集团后，2024年8月公司拟以62亿元受让天士力28%的股份，增长处方药板块布局。2）国内首个原研五代头孢菌素注射用头孢比罗酯钠已在30余个省市实现挂网，并纳入2024年医保目录；注射用阿莫西林钠克拉维酸钾已于20省市平台正式挂网，重组人促甲状腺激素正式商业化。研发投入规模逐年增长，由2020年的5.81 亿元提升至2024年的 9.53 亿元，增幅达63.97%，在研项目共计131项，主要围绕抗肿瘤、骨科、皮肤、呼吸、抗感染等治疗领域，在研管线中多个产品处于临床Ⅱ/Ⅲ期阶段。3）全域深耕释放渠道效能，CHC业务依托于三九商道，与全国最优质的经销商和连锁终端广泛深入合作，已覆盖全国超过60万家药店。处方药业务覆盖全国数千家等级医院，数万家基层医疗机构，并积极拥抱互联网医疗的浪潮。
    投资建议：公司作为国内CHC龙头企业，品牌优势明显，外延并购+内生发展两步走，将带来产品结构优化升级，2025-2027年归母净利润预计为38.73/45.21/52.75亿元，对应增速为15.01%/16.73%/16.67%，PE分别为14/12/10倍。我们选取3家中药OTC公司济川药业、云南白药、同仁堂作为可比公司，2025年PE均值为18倍，公司估值水平低于可比公司PE均值，考虑到公司具有明显的平台和品牌价值，外延并购能力较强，未来业绩具有成长性，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济压力增大致医药消费能力增长不足的风险；医保支付等政策不及预期的风险；集采或收费降价超出市场预期的风险。

工业潜力逐步兑现，多点赋能收入增长

上海医药(601607)
    平安观点：
    工业潜力逐步兑现，创新药与中药板块双轮驱动。上海医药在医药工业领域具备增长潜力，积极布局创新药，多个新药管线进入临床研究阶段，其中I001片、X842等重点品种有望成为未来增长的重要驱动力。中药方面，公司旗下共有8家主要直管中药企业，9个核心中药品牌，其中7家企业荣获“2023年中成药工业百强企业”称号，品牌底蕴深厚。同时，公司通过收并购赋能中药板块，如2025年拟收购上海和黄药业10%股权，有助于突破区域壁垒，强化营销下沉以及嫁接国际化路径，进一步强化中药业务布局。
    商业板块稳定增长，创新业务成为亮点。公司医药商业板块作为核心支柱之一，分销网络覆盖全国。公司拥有超过2000家优质品牌药房。此外，公司还成功建设了300多个院内供应链服务（SPD）项目，为129家医疗机构提供服务，在服务数量、运营品质和服务模式方面处于行业领先地位。在器械大健康领域，公司积极探索，业务规模持续扩大。通过与仁会生物、法国VIVACY公司等合作，公司在医美等领域取得突破，进一步拓宽了业务边界。同时，公司在创新药服务业务方面全国领先，着力打造创新药全生命周期服务平台，2023年全年成功引入进口总代品种29个。
    CSO业务潜力巨大，合作带来快速增长。创新业务中，CSO业务作为新兴业务，与多家国内外领先药企达成合作，业务规模快速增长，成为商业板块的重要增长点。2023年，公司CSO业务全年销售额达29亿元，同比增长约50%，并成功与赛诺菲达成覆盖心血管、肿瘤等20多个重点疾病领域的战略合作，合约规模超50亿元。CSO业务规模在总营收中的占比显著提升，平台化服务能力持续增强。
    投资建议：公司具备深厚的国资背景和全产业链布局。随着创新药管线的逐步兑现、中药板块的持续增长以及商业板块的稳定发挥，公司未来业绩有望保持较快增长。我们预计公司2024/2025/2026年分别实现归母净利润49.17亿元、56.08亿元、62.83亿元，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：1）创新药上市进度不及预期；2）账期延长风险；3）政策风险等。

公司首次覆盖报告：依托中粮产业链，三大主业构筑四维产融协同

中粮资本(002423)
    依托中粮产业链，三大主业构筑四维产融协同
    公司以中粮集团产业链为依托，保险+期货+信托”为主业的金融牌照齐全，央企股东背景有力支撑产融协同，人才激励和考核机制市场化，中长期盈利增长稳健。长远看，中英人寿在合资寿险公司中优势凸显，多元化渠道特色鲜明，负债端高质量转型下价值率大幅改善，投资业绩多年位居行业前列，中长期以“最佳合资寿险”为战略目标，中粮信托积极推进主动管理转型，中粮期货加强经纪业务境内外联动。我们测算公司2024Q3末权益类资产规模约279亿元，占总投资资产的23%，其中FVOCI/FVTPL/长股投分别207/30/42亿元，分别占比17%/2.5%/3.5%，高股息资产贡献稳定股息回报，TPL资产带来权益弹性。我们预计公司2024E-2026E归母净利润分别为12.7/14.0/15.2亿元，分别同比+24%/+11%/+8%，对应ROE为5.8%/5.5%/5.7%，对应EPS为0.55/0.61/0.66元，对应PB为1.2/1.2/1.1，首次覆盖给予“买入”评级。
    “保险+期货+信托”为主业，构建四大金融业务矩阵版图
    从2019-2024H1旗下三大子公司盈利平均贡献占比分别为中英人寿47%、中粮信托32%、中粮期货15%，2020-2024H1年化ROE分别为13%、8%、7%。（1）中英人寿：负债端延续高质量增长态势，2024年受益三大因素驱动Margin改善，NBV实现同比高增，经代、个险、银保为三大主要保费贡献渠道，近年从传统增额终身寿向分红险产品积极转型。资产端业绩表现亮眼，近三年总投资率位居行业第二，2024年受益股债双牛，公司总投资收益率和综合投资收益率达到7.5%/15.6%。（2）中粮信托：2018年以来积极拥抱主动管理转型，2024H1达到3895亿元，较年初增长+29%，资产管理类标品固收产品为主要利润贡献，逐步拓展资产服务和公益慈善业务市场机遇。（3）中粮期货：加强经纪业务境内外联动，锚定优秀品种开展风险管理业务，落实产融结合，2024H1净利润实现1.34亿，同比-15%，在65%持股比例下位中粮资本贡献净利润占比7%。
    公司持续增配高股息资产，权益仓位高且长期盈利稳定
    公司持续增配高股息资产，权益仓位较高且长期盈利稳定。2024Q3末其他权益工具规模达到207亿，较年初同比+211%，占公司投资资产比重为17%，预计交易性金融资产股票规模为30亿元，占比2.5%，长期股权投资规模为42亿元，占比3.5%，2024年Q3末公司权益类资产规模约279亿元，占总投资资产的23%。
    风险提示：资本市场波动风险；中长期利差损风险；公司战略落地不及预期

自主可控为基石，AI赋能成长空间打开

华大智造(688114)
    投资要点：
    测序设备为核心，打造全球领先“智造”品牌。华大智造成立于2016年，主要从事测序仪及配套耗材的研发和销售，是少数具备测序仪核心技术、并实现商业化的国产品牌，产品力处于全球领先地位。围绕测序和生命科学，公司形成测序、自动化两大业务协同发展，围绕全方位生命数字化的新业务不断拓展品类，打造华大智造产品矩阵。
    实体清单或改变行业格局，华大测序生态圈能力加强。2024年上半年，华大智造测序仪新增销售装机454台，为同期数量新高，高通量和中低通量协同发力，T7高通量系统相关收入同比增长14.96%，其中试剂同比增长26.60%；G99中低通量系统相关收入同比增长82.94%，其中试剂同比增长146.56%。2025年3月，商务部将
    illumina列入实体清单后，进一步限制其国内市场测序设备的销售，相应市场份额有望被国产优秀产品替代。基于DCS生态圈的构建和发展，24H1公司科研客户成交数量同比增长超过70%，覆盖医院数量同比增长16.09%，累计合作用户超940家，与合作伙伴共同促进测序应用发展。
    AI赋能产线创新，成长空间进一步打开。公司实验室智能自动化GLI业务将AI人工智能技术融入生命科技工具领域，通过引入实验室AI智能工具和机器人技术，形成通用AI、自动化、通用计算储存等不同功能模块，已经在多组学前沿、抗体筛选、生物制药、基因编辑、合成生物学等多个领域赋能用户，以AI数据驱动为核心，实现高效整合和智能分析。E25Flash系统，融合各类AI工具，在生化原材料和碱基算法上实现双重提升，测序速度与效率推向全新高度。测序、自动化两大核心业务，相继通过AI赋能，长期发展空间有望打开。
    盈利预测与评级：我们预计2024-2026年公司收入分别为32.10/36.34/42.17亿元，同比增长10.28%/13.21%/16.03%；2024-2026年归母净利润分别为-5.99/-1.85/1.10亿元，当前股价对应的PS分别为12x、10x、9x。选取迈瑞医疗、联影医疗、惠泰医疗作为可比公司，基于公司测序业务产品力处于全球领先水平，国内外市占率快速提升，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。国内政策风险、新品推广不及预期风险、海外推广风险。
    盈利预测与估值（人民币）
    投资案件
    投资评级与估值
    我们预计2024-2026年公司收入分别为32.10/36.34/42.17亿元，同比增长10.28%/13.21%/16.03%；2024-2026年归母净利润分别为-5.99/-1.85/1.10亿元，当前股价对应的PS分别为12x、10x、9x。

公司信息更新报告：收入利润保持双增，新拓规模稳中提质

招商积余(001914)
    营收利润双增长，新拓规模基本持平，维持“买入”评级
    招商积余发布2024年年报，公司全年营收利润双增长，新拓规模基本持平。受房地产销售下行、物管行业新拓竞争加剧影响，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为9.19、10.81、12.22亿元（2025-2026年原值为9.20、10.83亿元），EPS分别为0.87、1.02、1.15元，当前股价对应PE为13.8、11.7、10.3倍，伴随业务结构调整及降本增效措施，盈利能力底部回升趋势明显，未来业绩有望持续释放，维持“买入”评级。
    收入利润保持增长，毛利率提升，期间费率压降
    公司2024年实现营收171.72亿元，同比+9.89%，其中物管业务收入占比96%，同比增长11.72%；实现归母净利润8.40亿元，同比+14.24%，归母扣非净利润同比+21.12%；实现经营性净现金流18.36亿元，同比+1.10%；毛利率和净利率分别为11.96%和5.06%，同比分别+0.4pct和+0.34pct。公司利润增厚一方面由于核心业务毛利率提升，另一方面期间费率同比-0.71pct至4.80%。
    管理规模质效并进，增值业务结构调整
    （1）基础物管：实现营收134.01亿元，同比+10.63%，毛利率同比+1.9pct至10.67%。截至2024年末，公司在管面积达3.65亿平，同比+5.8%，其中关联方占比36.2%，核心客户续约率达96%；年内新签合同40.29亿元，同比基本持平，其中第三方新签占比提升至92%，市场化住宅新签同比+47%。（2）平台增值：实现营收5.36亿元，同比-8.22%，毛利率同比+2.0pct至10.51%，到家汇平台交易额突破11亿元，广州家政服务渗透率超30%。（3）专业增值：实现营收25.51亿元，同比+23.77%，毛利率同比-8.6pct至9.23%。
    资管收入有所下降，运营规模稳步推进
    公司2024年资产管理收入6.70亿元，同比-4.03%，毛利率同比-2.7pct至48.1%。截至2024年末，公司在管商业项目70个，管理面积393万方，2024年在管项目集中商业销售额同比+30%，客流同比提升34%。公司截至2024年末拥有自持物业可租面积46.89万方，出租率95%，同比基本持平。
    风险提示：第三方项目拓展放缓、关联公司经营不及预期、房地产销售下行。

深耕PCB行业，受益于AI+国产替代双轮驱动

兴森科技(002436)
    公司是国内PCB样板快件、批量板细分领域的龙头企业，股权结构稳定。根据Prismark公布的2023年全球PCB前四十大供应商，公司位列第二十九名。公司产品应用于通信、工控、轨道交通、医疗电子、计算机及外设、半导体等领域，资源遍及全球三十多个国家和地区。公司股权结构稳定，各子公司分工明确，协同合作。截至2024年三季度报，邱醒亚作为公司实际控制人，占股14.46%，为第一大股东。
    公司围绕“PCB”与“半导体”两大核心业务，近年来IC封装基板营收占比不断提升。公司半导体业务聚焦IC封装基板，国产化进程加快，产能有望进一步提升。FCBGA封装基板已通过多家客户认证、交付数款样品订单，现已进入小批量量产阶段。公司PCB样板、小批量板保持总营收75%以上的占比，IC封装基板在2020-2023年间营收占比不断提升，截至2023年已占总营收的15.32%。
    公司在面临2023年PCB行业景气度波动的情况下，FCBGA封装基板业务持续加大投入，未来IC载板业务有望取得突破。从毛利率水平来看，PCB业务毛利率最高，2023年PCB行业景气度下行，产品毛利率有所波动。2023年受PCB行业波动影响，公司为在行业内保持一定的市场份额相应调整产品价格，各项业务的毛利率均有不同程度的波动。公司目前处于业务投入期，2024年前三季度营收为43.51亿元，同比增加9.1%，归母净利润为-0.32亿元，同比减少116.59%。公司净利润减少主要原因为FCBGA封装基板业务费用投入大，且该项目仍处于市场拓展阶段，尚未实现大批量生产，人工、折旧、能源和材料费用投入较大。2020-2023年兴森科技研发费用持续增加，2023年研发费用为4.92亿元，同比增长28.46%，主要用于IC封装基板的项目的投资建厂。公司持续增加研发费用投入，为IC封装基板业务开拓提供有力支持。
    AI芯片市场规模的快速增长与国产存储芯片进口替代进程加速有望成为IC载板业务增长的两大引擎。封装基板是一种用于集成电路封装的关键材料，是用于建立芯片（IC）与印刷电路板（PCB）之间的讯号链接，作用是承载芯片，连接芯片与PCB母板。根据基材的不同，IC载板可以分为BT载板和ABF载板。全球AI芯片市场规模快速增长，预计到2033年，全球AI芯片市场规模将从2024年的144亿美元到2033年的2386.7亿美元，年复合增速为36.6%，AI芯片市场规模的快速增长将成为ABF载板的增长引擎。预计到2034年，全球存储芯片市场规模将从2024年的1251亿美元增至3920亿美元，复合年增长率为12.1%。其中，中国的存储芯片市场规模为276.5亿美元，年增长率达12.4%。随着国内存储芯片国产化突破，拉动国内BT载板的需求，预计国产BT载板需求会进一步提升。
    公司盈利预测及投资评级：公司深耕PCB行业，受益于下游AI的拉动与存储芯片国产替代双轮驱动，公司IC载板业务有望取得突破。预计公司2024-2026年收入增速分别为16.32%、23.34%、25.66%；归母净利润分别为-1.83、1.41和4.02亿元，对应EPS分别为-0.11、0.08和0.24元。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：（1）下游行业波动风险；（2）IC载板项目进展不及预期；（3）市场竞争加剧风险；（4）技术迭代风险。

利润稳健增长，提质增效值得期待

昆药集团(600422)
    昆药集团2024年利润稳健增长，四季度表现亮眼。公司渠道整合逐步完成，提质增效值得期待。维持买入评级。
    支撑评级的要点
    2024年利润稳健增长，四季度表现亮眼。公司披露2024年年报，全年实现营业收入84.01亿元，同比下滑0.34%（追溯调整后，追溯调整前同比增长9.07%）；归属上市公司股东的净利润为6.48亿元，同比增长19.86%（追溯调整后，追溯调整前同比增长45.74%）;扣非归母净利润为4.19亿元，同比增长25.09%。分季度看，按照追溯调整后维度，公司四季度单季实现收入29.44亿元，同比增长4.42%；归母净利润为2.61亿元，同比增长68.51%，四季度单季表现亮眼。费用方面，24年公司销售费用率为26.50%，同比减少4.82个百分点；管理费用率为4.42%，同比提高0.35个百分点；研发费用率为1.27%，同比提高0.15个百分点。
    华润圣火收购完成，大健康领域进一步布局。公司2024年以现金方式收购昆明华润圣火药业51%股权，收购圣火药业是公司解决与华润三九同业竞争问题的关键举措，同时，公司在三七产业领域进一步整合资源，在大健康领域进一步布局。未来，公司有望进一步对旗下血塞通软胶囊产品进行区分定位，共同打造777品牌，进一步拓展三七口服制剂品类业务领域，提升市场份额。
    渠道整合逐步完成，提质增效值得期待。公司昆中药“大单品+全渠道+品牌化”的战略持续推进，公司借助三九商道的资源，对商业渠道进一步深入整合，目前已经基本完成全国零售、医疗体系渠道的整合建设，提质增效有望持续推进。研发方面，公司24年研发投入1.43亿元，同时采用“自主研发+投资并购+合作研发+引进代理”的模式，建立覆盖心脑血管、骨骼肌肉等核心老龄健康-慢病领域的创新研发管线，未来值得期待。
    估值
    根据公司业绩调整盈利预期，预期公司2025年、2026年和2027年归母净利润分别为7.18亿元、8.78亿元和10.67亿元，对应EPS分别为0.95元、1.16元和1.41元，根据2025年3月13日收盘价，对应市盈率分别为18.1倍、14.8倍和12.2倍。维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    政策变动风险，产品研发不及预期风险，原材料成本上升风险投资摘要

电动两轮车供需改善，新兴业务有望持续放量

九号公司(689009)
    投资要点：
    事件：根据公司发布的2024年业绩快报，预计2024年实现营收141.71亿元，同比+38.63%，归母净利润10.88亿元，同比+81.90%；单2024Q4实现营收32.66亿元，同比+21.14%，归母净利润1.18亿元，同比-46.12%。
    电动两轮车行业迎来供需双端改善：1）供给端：今年初1月13日，电动自行车新国标修订发布，提高了技术和生产准入门槛的同时，强制淘汰尾部厂商，将使得行业集中度提升，另外，各品牌商的生产、销售和产品推新节奏在今年也将同比大幅改善；2）需求端：2025年以旧换新大致延续了2024年政策，多地政府优化了补贴的申请和发放流程，并提高了补贴力度，不仅降低了消费者购买新车的成本，还激发了参与以旧换新的积极性。总体上，供需双端都将明显改善。
    公司电动两轮车业务快速成长中，门店逆势提升，产品力表现出色：1）根据营商电动车官方公众号，2024电动两轮车行业实现销量4920万台，同比-10.55%，行业整体呈下滑趋势，但公司门店数量从2023年的4500家增加至2024H1的6200家，实现了逆势扩张，同时，2024H1的电动两轮车业务营收同比+114.71%至33.83亿元。2）今年1月九号发布了智能系统3.0，从1.0“智”时代，通过创新性智能功能提升骑行体验，到2.0“驾”时代，打造自研MoleDrive和ABS系统，再到如今3.0“享”时代，搭载了Ninebot OS操作系统、Ninebot Sight AI视觉辅助系统和Ninebot ESP车身电子稳定系统，实现了智能化体验的进阶，拥有产品的创新和技术优势。
    割草机器人和全地形车有望持续放量：公司将不断丰富割草机器人和全地形车品类的SKU，做好新品的相关储备，九号第三代无埋线割草机器人Navimow X3系列于年初亮相CES展，避障效果和覆盖面积大幅提升，产品性能领先；全地形车的下游应用场景在扩容，随着技术水平和世界经济的发展，全地形车行业兴起并快速形成产业化，今年国外需求有望复苏，形成持续稳定的增长。
    盈利预测：随着公司不断拓宽加深全球的渠道布局，两轮车业绩释放，割草机器人和全地形车也有望持续贡献增长动力，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为141.40/173.21/204.77亿元，归母净利润分别为10.53/14.11/17.99亿元，对应EPS分别为1.47/1.97/2.51元，我们给予2025年35-40倍PE，合理价格区间为68.95-78.80元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期，汇率波动风险，市场竞争加剧。

百济神州业绩快报点评：业绩高双位数增长，2025预计实现GAAP盈利

百济神州(688235)
    主要观点：
    业绩符合预期，营收表现良好。2025年2月28日，百济神州发布2024年度业绩快报，预计2024年全年公司实现营业收入38.10亿美元（同比+55%），GAAP经营净亏损5.68亿元（同比减亏6.40亿美元），非GAAP经营利润4535.6万美元（同比扭亏为盈）。公司2024年全年实现产品收入37.80亿美元（同比+73%），产品收入的增长主要得益于百悦泽（泽布替尼胶囊），以及安进授权产品和百泽安（替雷利珠单抗）的销售增长。
    核心产品加速放量，市场份额持续提升。根据公司官方微信公众号：百泽安（替雷利珠单抗）2024年销售额为6.21亿美元，同比增长16%。目前美国FDA正在审评百泽安用于一线治疗ESCC患者的新增适应症上市许可申请，日本药品和医疗器械管理局（PMDA）正在审评百泽安用于一线和二线治疗ESCC的上市许可申请，商业化进程不断加速。百悦泽（泽布替尼）2024年全年销售额为20亿美元，同比增长106%。在欧洲，百悦泽销售额为3.59亿美元，同比增长194%，主要得益于在德国、意大利、西班牙、法国等主要市场的份额提升，CLL领域的领先地位持续巩固。
    多个临床数据等待读出，新一波管线进入密集收获期。根据公司官方微信公众号，由公司自主开发的高选择性Bcl-2抑制剂Sonrotoclax（BCL2抑制剂）在治疗CLL等血液肿瘤方面显示出显著疗效和良好的安全性，公司计划对R/R CLL和R/R MCL的2期研究进行数据读出，并有望于2025年下半年基于这两项适应症递交潜在加速批准申请。BGB-16673（BTK CDAC）用于治疗R/RCLL的潜在注册性2期研究继续入组患者，预计将于2026年读出数据。2024年百济神州共推动13款新分子进入临床，是2023年的2.6倍，且超过了之前指引的12个新分子。
    首次提供明确盈利指引，预计2025年实现GAAP净利润转正。公司于2025年1月13日（美国东部时间）参加JPM医疗健康大会时首次提供了明确盈利指引，预计将实现2025年全年GAAP净利润（经营利润）为正。同时公司于2025年2月发布公告，提供了正式的2025年业绩指引，预计2025年实现营业收入352-381亿元人民币（同比+29.35%-40.00%），同时再次申明2025年GAAP经营性净利润和经营活动产生的现金流量净额预计为正。基于公司2024年业务进展和2025年业绩指引，我们预期公司2025年在商业化和财务报表上保持强劲表现。
    风险提示：临床进展不及预期风险，商业化不及预期风险。

系列点评三：2024业绩高增 全球生态圈加速扩容

德赛西威(002920)
    事件：公司发布2024年度报告，公司2024年度实现营收276.18亿元，同比+26.06%；归母净利20.05亿元，同比+29.62%；扣非后归母净利19.46亿元，同比+32.66%。
    营收高速增长订单再创新高。1）收入端：2024Q4营收86.43亿元，同比+16.21%，环比+18.69%。2024Q4，公司主要客户中，理想销量同比+20.40%，环比+3.84%，奇瑞销量同比+24.06%，环比+26.11%，吉利销量同比+35.01%，环比+25.34%，驱动公司收入快速增长；2）利润端：2024Q4归母净利5.98亿元，同比+1.99%，环比+5.22%；扣非后归母净利4.97亿元，同比-17.54%，环比-24.50%。2024Q4毛利率达18.40%，同比-1.76pct，环比-2.51pct，归母净利率达6.92%，同比-0.96pct，环比-0.88pct。归母净利实现稳步增长；3）费用端：2024Q4销售/管理/研发/财务费用率分别0.31%/1.94%/6.99%/0.81%，同比分别-0.88/-0.41/-1.11/+0.51pct，环比分别-0.84/-0.08/-1.32/+0.83pct，规模效应带动公司费用率整体下降，降本增效成果逐步显现。
    三大业务裂变升级深化汽车智能化布局。公司核心业务板块增长强劲，不断推动产品技术革新：1）智能座舱：2024年公司智能座舱业务实现营收182.30亿元，同比+15.36%，新订单年化销售额超过160亿元。公司第四代智能座舱平台已实现规模化量产，并在理想等客户中成功配套；2）智能驾驶业务：2024
    年公司智能驾驶业务实现营收73.14亿元，同比+63.06%，新订单年化销售额接近100亿元。目前公司高算力平台已成功实现规模化量产，为理想、小鹏、极氪、长城、广汽埃安、路特斯等提供配套支持；3）网联服务业务：2024年公司网联服务业务实现营收20.74亿元，同比+27.99%。公司推出大模型语音解决方案，可满足定制化需求；“蓝鲸”生态系统完成重大突破，实现端云两侧大模型部署。
    国际化进程不断加速布局产能扩容全球生态圈。2024年公司海外订单超过50亿元，同比增幅超过120%。2024年，公司成功开拓海外新客户HONDA；积极推进产能布局，目前德国子公司已完成扩建投产，墨西哥工厂已投产，西班牙智能工厂已开工建设。其中，西班牙工厂预计2025年底竣工，2026年开始向客户供应智能座舱、智能驾驶等产品。
    投资建议：智能座舱产品受益大屏多屏趋势及新客户拓展，智能驾驶产品覆盖L2、L3及以上级别，看好智能变革机遇下公司长期成长。预计公司2025-2027年营收334..31/400.81/478.46亿元，归母净利润为26.16/31.35/37.44亿元，EPS为4.71/5.65/6.75元，对应2025年3月14日124.00元/股收盘价，PE分别为26/22/18倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；产品开发进展不及预期；资产减值风险。

公司进军机器人领域，向高端智能制造转型

福达股份(603166)
    投资要点
    事件：公司发布关于对外投资暨签订收购股权及投资框架协议的公告，此次通过增资和股权收购的方式，获得长坂（扬州）机器人科技有限公司35%的股权，并计划与长坂科技共同设立合资公司，进军人形机器人及智能装备领域。
    公司曲轴业务地位突出，新能源业务快速放量。23年公司曲轴业务毛利率达29.7%，同比+3.5pp，位于行业前列。公司布局精密锻件毛坯以加强对全产业链的管控，22/23/24H1年公司毛利率分别为20.6%/23.8%/24.0%，同比-5.1pp/+3.2pp/+1.3pp，降本增效效果明显。此外，公司投资建设年新增5万吨高精密锻件项目，预计26年底全面建设完成，后续产能释放将进一步加强公司在曲轴行业的优势地位。公司成功打开海外市场，24H1与沃尔沃、宝马等客户接触，后续或有定点落地。大型曲轴方面，24H1公司配套MTU和瓦锡兰产品的销售额同比分别增长52%/33%，预计后续海外市场将成为新成长空间。新能源齿轮方面，客户覆盖比亚迪、联合电子、吉利等。同时，公司也在积极接触舍弗勒、比亚迪DM5.0等轴齿类项目。
    公司发布股权激励计划彰显信心。公司股权激励计划的激励对象分为两类，第一类是董事及高级管理人员、中层管理人员及其他核心人员，24/25/26年业绩考核目标对应扣非后净利润不低于1.5/2.2/3.0亿元；第二类为新能源电驱齿轮业务板块核心管理人员，24/25/26年除上述业绩考核目标外，提出0.3/1.6/3.0亿元（或24-25累计收入1.9亿元，25-26累计收入4.9亿元）收入目标，由此可见公司拓展新能源电驱齿轮领域的坚定决心。
    公司进军机器人领域，积极打造新利润增长点。公司此次通过增资和股权收购的方式，获得长坂（扬州）机器人科技有限公司35%的股权，并计划与长坂科技共同设立合资公司，进军人形机器人及智能装备领域。根据公告，公司将分两期进行投资：首期增资1800万元获得长坂科技6%的股权，二期增资3300万元获得11%的股权，同时以5400万元收购长坂科技18%的股权。此外，福达股份与长坂科技拟共同出资设立合资公司，注册资本为1亿元，其中福达股份认缴7000万元，长坂科技认缴3000万元。合资公司的主要经营范围包括生产各类机器人零部件。这一举措标志着公司在新能源业务基础上，进一步拓展至机器人产业链，符合公司从传统制造向高端智能制造转型的战略规划。长坂科技在精密丝杠产品及专用机床设备领域具有较强的技术积累，公司通过此次投资有望与其形成技术、渠道等方面的协同效应，推动公司在机器人领域的布局，拓展新的利润增长点。
    盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.8/2.8/4.0亿元，24-26年复合增速为57.0%，对应PE分别为46/29/21倍，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争风险，原材料价格波动风险，地缘政治风险，技术创新不及预期的风险，下游行业需求不及预期风险，公司本次投资决策方案变更或推进进度不达预期风险，机器人行业发展不及预期风险等。

加速全球产能布局，长期将实现北美制造落地

涛涛车业(301345)
    投资要点：
    近期事件：1）根据公司业绩预告，2024年公司预计实现归母净利润4.05-4.45亿元，预计同比增长44.40%-58.66%。预计扣非归母净利润3.95-4.31亿元，同比增长46.28%-59.61%；单2024Q4，公司实现归母净利润1.04-1.44亿元，同比增长36.84%-89.47%。2）公司拟通过孙公司不超过950万美元在泰国投资建设生产基地，投资资金拟用于设立全资孙公司、购买土地、建设工厂和基础设施等。
    自美国2024年6月对中国进口低速载人车辆发起双反调查以来，公司迅速制定了三步走策略来应对：分别是国内抢出口，加紧越南产能建设，加快美国制造落地。从2024Q4的业绩表现来看，抢出口策略有效，目前在美库存较为充足；产能布局上，越南工厂目前产能爬坡中，预计到今年6月能够达到满产状态，同时，正拟通过在泰国购买土地和建厂，建造泰国产能，未来东南亚市场将主要满足非双反调查的品类产能，对于高尔夫球车业务，需要加快北美市场的生产制造本地化，最终实现美国+越南+泰国（拟）工厂的海外产能布局。
    高尔夫球车下游应用场景扩容，公司不断深化渠道抢占市场份额。北美高尔夫球车市场分为场内场外两部分，场外高尔夫球车市场格局相对分散，以其低速代步和休闲娱乐属性，对汽车形成了一定的补充需求，市场规模存在自然增长；场内高尔夫球车相对进入壁垒更高，也是目前公司会着力突破的方向。公司具备Gotrax、Denago等北美知名品牌优势，供应链及渠道优势。高端品牌Denago以线上独立站和线下高端经销商渠道为主；Gotrax品牌与亚马逊合作，多款电动类产品名列前茅，同时兼有独立站平台，线下与亚马逊、百思买和塔吉特等多家商超合作。
    盈利预测：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为32.09/40.74/49.35亿元，归母净利润分别为4.11/4.96/6.09亿元，对应EPS分别为3.78/4.56/5.61元，我们给予2025年16-18倍PE，对应价格区间为72.96-82.08元，维持公司“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧，贸易和关税风险，渠道拓展不及预期。

内蒙项目进展顺利，原料价格下行助力盈利提升

宝丰能源(600989)
    事件：公司发布2024年报，期内实现营收329.83亿元，同比增长13.21%；实现归属于上市公司股东的净利润63.38亿元，同比增长12.16%。
    内蒙项目稳步推进，业绩增量逐步兑现。公司目前两大生产基地分别位于中国能源化工“金三角”的宁东、内蒙，优势明显。据年报，内蒙项目一线的100万吨/年烯烃生产线已于2024年11月投产，二线的100万吨/年烯烃生产线于2025年1月投入试生产，三线的100万吨/年烯烃生产线计划于2025年3月投入试生产。内蒙古烯烃项目投产后，公司烯烃产能将达到520万吨/年，产能规模将跃居我国煤制烯烃行业第一位。内蒙项目在原材料等方面有明显的成本优势，盈利性相比宁夏项目更强，随着产能的逐步释放，公司业绩有望稳步增长。
    煤炭价格下行，煤制烯烃盈利水平提升。据年报，截至2024年末，国内聚烯烃年产能达到7800万吨，2024年国内聚烯烃产量合计6253万吨，表观消费量7683万吨。2024年煤制聚乙烯平均利润1967元/吨，2023年增加626元/吨，同比增长46.7%。焦化及煤制烯烃的核心原材料为煤炭，公司年报数据显示，煤炭采购价格同比下降12.96%，原煤-烯烃价差拉大，盈利水平明显提升。据百川数据，截至2025年3月13日，炼焦煤、动力煤市场均价分别为1198元/吨、592元/吨，较去年同比分别下降35.21%、21.38%；乙烯、丙烯市场均价分别为7544元/吨、6865元/吨，较去年同比几乎持平，预计公司的煤制烯烃业务一季度依然将维持较好的盈利水平。
    投资建议：公司是国内领先的煤化工企业，随着内蒙项目的产能释放，未来依然有增量，我们预计公司2025-2027年EPS分别为1.51/1.86/1.98元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格剧烈波动风险；项目进度、收益不及预期风险；国内宏观经济复苏不及预期风险；行业竞争加剧风险；不可抗力风险等。

2024年度报告点评：Q4盈利逆势提升，25年大功率产品有望突破

禾望电气(603063)
    投资要点
    公司发布2024年度报告，实现营收37.33亿元，同比-0.50%；归母净利润4.41亿元，同比-12.28%；扣非归母净利润3.97亿元，同比-5.76%；24Q4营收14.22亿元，同环比+25.05%/+52.88%；归母净利润1.87亿元，同环比+85.86%/+90.04%；扣非归母净利润1.34亿元，同环比+31.98%/+34.30%，业绩略超市场预期。
    事业部改革效果显著、盈利能力逆势提升。24年公司新能源电控业务实现收入28.60亿元，同比-4.79%，毛利率33.67%，同比+1.96pct，根据我们测算：风电变流器收入约16亿、出货28GW，光伏逆变器收入约9亿、出货8-9GW，储能PCS收入约3.5亿、出货5GW。新能源竞争加剧，但公司毛利率逆势提升，原因在于1）盈利能力持续提升。9月公司改革为事业部制，按业绩各部门分配，q4毛利率环比实现大幅增长、效果显著；2）凭借技术优势，加强海外市场开拓，24年公司海外收入2.59亿元，同增123%，占比提升至7%，毛利率54%，同比+8.7pct，目前公司已在荷兰、巴西、越南、巴基斯坦等多个基地设立服务点，海外业务占比有望持续提升。
    大功率技术优势领先、传动业务大有可为。24年公司工程传动业务实现收入5.62亿元，同比+16.75%，毛利率44.46%，同比+0.42pct，主要由于变频器出海及国产化替代，营收和毛利率齐升。公司大功率技术储备强，尤其在5-20MW的电源设备竞争优势明显；同时公司与海外龙头企业关系深厚，在AI相关电源设备大功率化趋势下或大有可为。
    期间费用稳中有降，经营性现金流转正。公司24年期间费用8.80亿元，同比+2.65%，期间费用率23.58%，同比+0.72pct，其中24Q4期间费用2.99亿元，同环比-3.44%/+46.55%，期间费用率21.06%，同环比-6.21/-0.91pct；24年经营性净现金流2.72亿元，同比-44.22%，其中Q4经营性现金流实现转正，达到3.12亿元，同环比-43.62%/+456.92%。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司下游AI相关大功率电源设备市场广阔，海外市场不断突破，我们上调公司25-26年归母净利润至5.9/7.1亿元（原值5.6/6.7亿元），新增27年归母净利润8.2亿元，同比+34%/+20%/+15%，对应现价PE为26x、22x、19x，我们给予25年32xPE，对应目标价41.9元，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧、新产品拓展不及预期等

销售稳居千亿阵营，投资审慎债务合理

华发股份(600325)
    事项：
    公司公布2024年年报，全年实现营业收入599.9亿元，同比下降16.8%，归母净利润9.5亿元，同比下降48.2%，拟每10股派发现金红利1.04元（含税）。
    平安观点：
    收入利润同比下滑，未结资源相对充足：2024年公司营业收入599.9亿元，同比下降16.8%，归母净利润9.5亿元，同比下降48.2%。归母净利润增速低于营收主要因：1）毛利率同比下降3.8个百分点至14.3%；2）公允价值变动损益同比减少6.4亿元至3.5亿元；3）资产及信用减值损失同比增加3.2亿元至19.7亿元。2024年投资收益同比增加6.9亿元，少数股东损益占比同比下降14.7个百分点至32.3%。年末预收楼款873.6亿元，合同负债812.7亿元，待结算资源相对充足。
    销售保持千亿规模，投拓精准债务合理：2024年公司销售额1054亿元，同比下降16.3%，连续5年保持千亿销售规模。其中华东大区销售461.7亿元，销售占比43.8%，为公司销售奠定基石；华南大区销售320.8亿元，销售占比30.4%，销售指标增势明显；珠海大区销售249.8亿元，销售占比23.7%，稳居珠海龙头地位；北方区域销售22.2亿元，销售占比2.1%。坚持紧抓销售回款，实现回款金额499.8亿元。2024年公司投拓策略始终聚焦一线、强二线城市，分别在上海、广州、成都、西安等核心城市获取6个优质项目。“三道红线”持续绿档，其中剔除预收账款的资产负债率62.4%，负债指标持续优化；长期有息负债占全部有息负债比重为84%，综合融资成本同比下降26个BP至5.22%。
    投资建议：由于公司盈利能力下降、减值计提超出预期，下调公司2025-2026年EPS预测至0.36元（原为0.75元）、0.43元（原为0.79元），新增2027年EPS预测为0.48元，当前股价对应PE分别为16.1倍、13.4倍、12倍。公司为珠海国资领先房企，股东方实力雄厚，多维支持公司发展，公司自身审慎投资区域聚焦，积极去化财务稳健，维持“推荐”评级。
    iFinD，平安证券研究所
    风险提示：1）若后续购房者信心不足、楼市修复低于预期，将对公司发展产生负面影响；2）房企拿地策略趋同之下，核心城市核心地块竞争激烈，获地难度增加或导致公司优质土储获取不足风险；3）盈利能力进一步下探、减值计提等风险。

看好今世缘的3点理由

今世缘(603369)
    核心观点
    公司推荐理由：今世缘酒业是江苏省头部白酒生产销售企业之一。当前国内白酒行业受宏观消费环境影响有所承压，但我们认为今世缘是其中具备较强发展韧性、有相对竞争优势的标的公司。展望2025年，我们认为有3点边际利好变化：第一，省内竞争格局趋于理性，这有利于公司继续提升市场份额。第二，V系发展渐露锋芒，意味着产品价值向上空间打开。第三，省外市场持续较快增长，公司市场空间逐步打开。
    省内竞争趋缓：江苏省内洋河是今世缘的主要竞争对手。2023-2024年洋河对省内市场重视度提升、费用投入加大，使省内竞争加剧。考虑增加费用投入效果不佳以及市场需求下行，展望2025年，我们判断江苏省内竞争将趋缓，这将有助于今世缘公司在省内进一步提升份额。针对省内竞争和今世缘继续提升份额的动因，我们分析：第一，单一价格要素很难从根本上动摇白酒企业的商业根基。第二，“国缘”品牌有张力，在省内已有广泛的消费者基础。第三，多品牌多品系产品矩阵已成，在当前复杂的消费环境中，上可攻、下可守，游刃有余。第四，区域市场拓展稳健扎实，步步为营。
    V系起势提升价值空间：国缘V系是主开系之上的升级产品系列，包含V3/V6/V9三款产品，价格从低到高覆盖500元以上市场。自2022年国缘V系事业部成立之后，在销售组织支持和资源投入保障下，V3实现快速增长。我们判断进入2025年，国缘V3具备了更好的发展基础。原因在于：第一，产品价值趋于稳定。第二，2025年省内聚焦V3上量。V系发展势头越来越好，V系起势将提升公司价值空间。
    省外市场发展渐入佳境：2023年、2024年以来，今世缘省外市场增速明显快于省内，公司今年目标省外增速仍要明显快于省内。公司省外市场发展有渐入佳境之势。我们认为驱动公司省外市场扩张加速的因素包括：第一，品牌影响力、产品流行度在提升。第二，经过多次调整优化、试错之后，方向更加清晰，打法更加务实。第三，公司对省外市场资源投入力度逐步提升。我们预计在不断细化、务实、投入加码的趋势下，省外市场销售将保持较快增长，逐步打开公司市场边界。
    投资建议：我们看好今世缘在省内继续提升份额、V系的发展以及省外市场的开拓。预计2024-2026年EPS2.88/3.16/3.52元，2023/3/13收盘价54.88元对应P/E分别为19/17/16倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：白酒行业需求持续低迷的风险；市场竞争加剧的风险。

公司2024年年报电话会议纪要

宁德时代(300750)
    经营情况
    业绩表现：2024年宁德时代营业总收入3620亿元，归母净利润507亿元，同比增长15%；综合毛利率24.4%，同比增长5.3个百分点；经营性现金流达到970亿元；现金储备充裕，期末货币资金超3000亿元。2024年质保计提从费用划到成本，导致毛利率数值有差异。从经营利润看整体呈稳健上升态势，按新口径可比情况下，毛利也是稳中有升。
    市场份额：动力电池和储能电池份额稳居榜首。连续八年动力电池使用量排名全球第一，2024年全球市场占率为37.9%，较第二名高出20.7个百分点；连续四年储能电池出货量排名全球第一，2024年全球市场占率为36.5%，较第二名高出23.3个百分点。
    产品：乘用车领域，麒麟电池和神行电池系列大规模量产上车，去年占比约三成到四成，2025年预计上车情况占比达6-7成；推出新一代麒麟高功率电池及神行Plus电池等。逍遥产品虽去年年底发布，已有三十多款车型适配。商用车领域，天行系列电池与多家车企达成合作，2024年国内商用动力电池销量同比增长98%，中重卡动力电池销量同比增长144%。储能领域，推出PU100储能产品。巧克力换电已与多家车企合作。
    产能利用率：2024年下半年产能利用率较上半年提升约20个点，全年76.3%，下半年接近公司历史高峰值，对制造成本和折旧摊销有价值贡献。
    库存：年末电池库存106GWh，较2023年起始计划提升51%以上，主要构成是发出商品，超六成，因海外发货区域增多，物流时间变长，在途商品下季度转化为收入，幷非主动增加库存。
    产能与资本开支：去年年底产能676GWh，在建产能超200GWh。国内有济宁、洛阳、宁德等基地项目推进，海外德国基地产能爬坡，匈牙利一期二期项目建设加速，西班牙合资厂项目前期准备，还有印尼产业链项目。为满足市场需求，公司将进行产能扩建，规划情况比去年有适当提升。
    展望
    销量：从市场情况看，今年1、2月市场表现优于往年同期。中国电动化渗透率持续提升，2030年有望达80%、90%甚至更高；欧洲市场今年1、2月增长约20%；全球市场未来仍将保持约25%的增长趋势。储能市场方面，尽管中国取消强配政策，但长期利好，3-5年增幅可能接近25%-30%，比动力增速更快。
    区域市场增速：今年年初在中东、澳洲有良好订单，美国市场增速不慢，预计今年有40–50%的增速规模，且单体量较大。同时，澳洲、中东等市场未来几年增速将远超传统区域，数据中心储能需求在全球各地均有增长。
    价格与成本：公司不靠低价竞争。面对供应链部分环节涨价，公司认为上游整体供大于求，通过技术创新和降本手段，目标今年实现产品成本一定幅度下降。
    江西矿运营：江西矿虽经历停产复产，但公司通过降本手段有信心将成本降到合理水平，在当前碳酸锂市场价格下成本可覆盖。
    机器人业务布局澄清：投资申华主要是加强在锂电材料上的合作，幷非在机器人环节有快速重大布局，虽看到机器人市场潜力，但此次投资与机器人本体生产制造无关。
    2025年我们预计动力电池和储能电池整体市场需求将同比增30%，公司作为行业龙头电池出货量将保持较快增长。价格方面，目前原材料价格底部趋稳，行业加速出清，公司盈利能力有望保持稳定。我们预计公司2025/2026/2027年的净利润分别为646/740/844亿元，YOY分别为+27%/+15%/+14%，EPS为14.7/16.8/19.2元。当前股价对应2025/2026/2027年P/E分别为18/15/13倍,建议逢低买进。

北交所信息更新：积极拓展“总成件”高价值新品类，2024年营收预告同比+18%

明阳科技(837663)
    预计2024年营收3.04亿元（+17.99%），归母净利润0.79亿元（+18.66%）公司发布2024年业绩快报，预计2024年公司实现营业收入3.04亿元，同比增长17.99%；归母净利润为0.79，同比增长18.66%；扣非净利润0.73亿元，同比增长10.59%。受下游汽车行业年降影响，我们下调2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为0.79（原0.83）/0.94（原1.01）/1.13（原1.23）亿元。EPS分别为0.77/0.91/1.09元，当前股价对应P/E分别为36.3/30.4/25.4倍，我们看好公司下游汽车行业需求稳步增长，募投项目预计投产在即，因估值原因，下调至“增持”评级。
    2024年中国汽车产销量稳步增长，“新四化”趋势下座椅功能配置关注度提升根据中国汽车工业协会数据，2024年中国汽车产销累计完成3128.2万辆和3143.6万辆，同比分别增长3.7%和4.5%，产销量再创新高，继续保持在3000万辆以上规模。其中，新能源汽车继续快速增长，年产销首次突破1000万辆，销量占比超过40%。在汽车电动化和智能化浪潮背景下，智能座舱作为汽车空间的核心载体，其中智能化座椅将扮演着重要角色，越来越多车系，尤其是新能源车系，优化升级如座椅电动调节、人机交互界面、座椅按摩、加热、通风等功能，这将为汽车座椅零部件产业带来较大的市场拓展空间。
    公司成本管控良好+人效创新高，积极拓展“总成件”新品类
    公司大力推进自动化、智能化的改造升级，其中2024前三季度公司人力投入回报率为226.24%，创历史新高，较2023全年增长31.24pcts，同比增长45.56pcts。截至2024年上半年末，公司募投项目已累计投入募集资金总额的45%，预计2025年5月16日投产，进一步打开公司业绩增长空间。此外，公司将“总成件”成为第五大品类单独披露数据，相较于其他四大品类产品，是一个全新的产品品类，已基本拥有相对完备的产品体系，具备较大的产品价值量，市场前景广阔，是公司核心战略规划产品。
    风险提示：产品价格下降风险、行业周期性波动风险、原材料波动风险

粤高速A，2024年报点评，业绩承压，迎来管养费政策曙光

粤高速A(000429)
    事件
    近日，粤高速A披露2024年报。本报告期，实现营业总收入45.7亿，同比减-6.34%；归母净利15.62亿，同比减-4.39%；扣非的归母净利16.45亿，同比减-3.55%；基本每股收益0.75元，加权ROE为15.52%，经营活动产生的现金流量净额为32.56亿元。
    分红政策，公司拟每10股派发股息5.23元（含税），合计拟派发股利10.9亿，占24年归母净利润的70%。若以年报披露日计算的股息率约为3.59%。
    点评
    公司属于公路管理与养护行业。截至本报告期末，公司控股高速公路里程306.78公里，参、控股高速公路按照权益比例折算里程合计295.88公里。
    业绩贡献方面，主要是以下三条公路：佛开高速公路，24年营收14.95亿；京珠高速广珠段，24年营收10.80亿；广惠高速公路，24年营收19.25亿。
    改扩建方面，广惠高速估算改扩建的总投资金额305亿元，项目资本金为总投资的35％，其余65%为银行贷款。公司按持有广惠公司51%股比承担资本金出资，约54.48亿元，建设期为5年，拟计划于2025年动工。
    业绩展望：公司在23年报披露的目标是，24年营收47.14亿元，实际24年营业收入45.7亿。公司在24年报披露的目标是，25年营收44.47亿元，此值低于24年全年值。
    投资评级
    近期公司收到政府文件，明确广佛公司代垫的运营管养费，经审计后，由相关单位支付给公司。依年报披露，广佛公司代为支付的管养费累计金额3.4亿。我们认为，此举表明后续管养收费政策有望落地，继续推荐，给予“增持”评级。
    风险提示
    出行道路分流风险；政策变动风险；恶劣天气带来的运营风险；

原料药制剂一体化布局加速，CDMO有望迎来新通胀时代

普洛药业(000739)
    报告摘要
    确立2030发展战略，股票回购彰显长期发展信心。公司创立于1989年，是横店集团旗下的医药产业平台，于2001年在深交所“借壳上市”，主营原料药、CDMO、药品、医美及化妆品原料业务，旗下有原料药生产工厂7家，制剂生产工厂2家。2017年，公司实施组织管理结构和发展战略重大调整，实行“职能+事业部”的统一管理模式，确立“做精原料、做强CDMO、做优制剂”发展战略，于2023年全面实现战略目标。2024年8月，确立2030发展战略“做精原料、做强CDMO、做好药品、拓展医美”，引领公司迈入新发展阶段。公司两次开展股票回购，彰显长期发展信心。2024年3月27日，公司发布公告，拟以1.50-2.00亿元回购股份，最终累计回购股份1,088.00万股，占公司总股本的比例为0.93%，回购总金额为1.53亿元（不含交易费用），拟全部注销减少注册资本。2025年2月19日，公司发布公告，拟以0.75-1.50亿元回购股份用于股权激励或员工持股计划，回购价格不超过22元/股（含），彰显长期发展信心。
    原料药中间体基本盘稳固，加快医美业务布局。公司为国内特色原料药头部企业，主要产品覆盖口服头孢系列、口服青霉素系列、兽药原料药中间体系列、精神类系列和心脑血管类系列，其中头孢克肟、盐酸金刚烷胺、（伪）麻黄碱等原料药占有重要市场地位。近年公司大幅增加API的立项数量，布局恩格列净、玛巴洛沙韦、阿维巴坦、阿格列汀等专利悬崖品种，也在布局药用的多肽和美容肽，2024年公司完成20个产品DMF申报，预计未来3-5年内增加API的DMF数量30-50个，新产品有望贡献新增量。此外，在兽药业务上，预计随着产能的持续出清，供需有望逐渐平衡，产品价格上涨可期，公司兽药原料药盈利能力有望修复。在医美业务上，公司正式成立医美及化妆品原料事业部，短期内聚焦化妆品原料、美容产品、胶原蛋白等，远期或布局肉毒素等更多的品类，逐渐丰富产品矩阵。产能方面，公司新增了新产品配套产能303、304多功能车间，并拟投资3亿元建设多肽原料药车间，设计产能1.2-2万升，目前正处于设计阶段。
    CDMO有望迎来新通胀时代，公司研发阶段项目高速增长，CDMO业务有望逐步进入收获期。2017年-2021年，创新药政策端发力拉动医药外包需求大幅提升，CXO行业迎来第一阶段黄金期。2021年后，国谈及CDE指导文件引发市场对创新药预期改变，CXO终端需求出现明显波动，行业迎来低谷期。2024年以来，国务院审议通过了《全链条支持创新药发展实施方案》，国家医保局表示计划于2025年内发布第一版丙类目录，创新药支持政策陆续出台，将有效改善创新药终端销售预期，上游CXO等各个环节有望迎来自2017-2021年之后的第二轮通胀时代。以美国为例，1970年-2010年药物研发成本通胀超10倍。而2010年美国CPI较1970年上涨约7倍，远低于同期药品研发成本通胀水平。2024年，公司研发阶段项目达641个，同比增长42%，占比达到64%，形成了良好的漏斗形的状态，预计未来2-3年随着公司前端项目向后端延伸，商业化订单数量将实现较快增长，CDMO业务有望逐步进入收获期。
    政策加速制剂行业集中度提升，“多品种、多渠道”发展策略助力制剂业务快速增长。四同、三同政策将推进我国仿制药去品牌化进程，且对单一靠剂型、定价或规格差异而生存的小型药企或MAH持证人将形成一定抑制，行业或将向多批文、高人效的头部企业加速集中。同时，MAH制度的收紧也将打压B证企业的生存空间，如国家药监局发布《关于加强药品受托生产监督管理工作的公告(征求意见稿)》，要求①新批文审批期间不得转让，上市三年内不得转让，②对于临床价值低、同质化严重的药品，原则上不能委托生产等，2020-2023年，我国生产制剂企业数仍处增长阶段，政策或推动行业真正开始出清。2024年，公司制剂业务加快推进“多品种、多渠道”发展策略，一方面，持续加大制剂的研发投入，未来计划每年新立项开发的制剂项目超过25个，从2025年起每年获批15-20个制剂产品。另一方面，公司拥有院内和院外销售队伍150余人，非集采品种院外市场销售占比约30%，通过挖掘治伤软膏等潜力品种，进一步拓展市场。
    盈利预测
    我们预测公司2025/26/27年收入为130.58/143.93/159.58亿元，归母净利润为11.53/13.24/15.48亿元，对应当前PE为16/13/12X，考虑到CDMO有望迎来新通胀时代，公司研发阶段项目高速增长，CDMO业务将逐步进入收获期，同时原料药制剂一体化布局加速，随着CDMO及制剂业务占比提升，公司利润增长有望提速，估值应具备溢价，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业政策风险；市场竞争加剧风险；研发项目增长不及预期风险；原料药产品价格下滑风险；外汇汇率波动风险。

业绩稳增，质效并进

招商积余(001914)
    事项：
    公司公布2024年年报，全年实现营业收入171.7亿元，同比增长9.9%，归母净利润8.4亿元，同比增长14.2%，拟向全体股东每10股派发现金红利2.40元（含税），不送红股，不以公积金转增股本。
    平安观点：
    业绩稳健增长，毛利率&费用率改善：2024年公司营业收入171.7亿元，同比增长9.9%，归母净利润8.4亿元，同比增长14.2%。其中，物业管理业务营业收入164.9亿元，同比增长11.7%，资产管理业务营业收入6.7亿元，同比下降4%；从物业管理业务收入构成看，基础物业管理营业收入134亿元，同比增长10.6%，平台增值服务营业收入5.4亿元，同比下降8.2%，专业增值服务营业收入25.5亿元，同比增长23.8%。2024年毛利率同比提升0.4个百分点至12%，其中物业管理业务毛利率同比提升0.4个百分点至10.5%，基础物业管理毛利率同比提升1.9个百分点至10.7%，管理费用率3.5%，同比下降0.4个百分点。
    物业管理质效并进，资产管理能力提升：2024年末公司在管项目2296个，覆盖全国162个城市，管理面积3.65亿平米，其中非住宅管理面积2.27亿平米、第三方管理面积2.33亿平米，分别占比62.3%、63.8%。年内新签年度合同额40.3亿元，同比微降0.4%，非住宅新签年度合同额34.6亿元，同比微增0.1%，第三方新签年度合同额36.9亿元，同比增长4.4%。年末公司旗下招商商管在管商业项目70个（含筹备项目），管理面积393万平米，其中自持项目3个，受托管理招商蛇口项目59个，第三方品牌输出项目8个；年内在管项目集中商业销售额同比提升30%，同店同比提升6%，客流同比提升34%，同店同比提升11%，会员总数783万，同比增长12%。年末持有物业总可出租面积46.89万平米，总体出租率95%。
    投资建议：由于公司毛利率改善超出预期，小幅上调公司2025-2026年
    iFinD，平安证券研究所
    EPS预测至0.86元（原为0.81元）、0.94元（原为0.89元），新增2027年EPS预测为1.01元，当前股价对应PE分别为12.6倍、11.6倍、10.8倍。公司作为央企物管领先者，资源禀赋及市拓优势突出，多业态综合服务能力强劲，有望受益行业格局重构并持续向好发展，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）若国内经济有效需求修复缓慢，市场环境不确定因素增多，可能导致公司合同续签、价格竞争、收款等压力增大；2）若房地产修复不及预期，将导致物业行业发展空间受限、公司经营承压风险；3）存量时代下物企发力市场化拓展为必然趋势，过度竞争将导致公司业务拓展承压、经营利润下滑风险；4）增值服务、商业运营等业务发展不及预期风险。

拟合并大智慧，看好财富管理及金融科技竞争力提升

湘财股份(600095)
    投资要点
    事件：3月16日，湘财股份公告拟通过向大智慧全体A股换股股东发行A股股票的方式换股吸收合并大智慧，同时拟发行A股股票募集配套资金。
    公司具有互联网基因，与大智慧等互联网企业深度合作多年：2014-2017年，湘财证券先后与大智慧、益盟股份、万得信息合作成立互联网证券营业部，为其转型发展奠定良好基础。2020年以来，湘财股份先后收购大智慧成为其第二大股东（持股14.22%），并与益盟股份、万得信息、九方财富、邦盛科技及趣链科技等开展深度合作，将自身网点、客户、产品等资源与对方技术与运营优势相结合，利用金融科技手段不断丰富服务内容、提升服务品质。
    经纪与两融业务为公司发展核心，投资咨询业务稳中有升：公司作为以金融科技赋能财富管理业务的代表券商之一，积极推进传统经纪业务转型，并以经纪业务打造自身的核心特色。2015-2024年湘财证券经纪业务收入占比约40%。目前，其已陆续推出百宝湘、湘管家、金刚钻等一系列应用软件，并形成了同业领先的2+3+N专业交易服务体系，已然逐步形成了独有特色的证券经纪业务发展模式。信用业务方面，湘财证券两融规模基本保持在较高水平，2020-2024年湘财证券两融利息收入占比约30%。投资咨询为公司近年来发力重点，公司牵手益盟股份共同推出湘财智盈投顾产品，集软件工具、投顾服务于一身，通过陪伴式服务促进客户的付费转化。
    与大智慧合并将有助于进一步提高湘财股份财富管理板块的竞争力：大智慧作为金融信息服务商，拥有庞大的线上流量和技术优势，在金融数据、资讯服务等方面具有较强的竞争力。2025年1月大智慧月活数超过1000万，合并后湘财股份可进一步通过大智慧实现用户引流，提高交易转化率，以互联网赋能金融提高公司财富管理板块竞争力。近年来，已有不少互联网企业与券商合并，实现规模的快速增长，如东方财富收购西藏同信证券、指南针收购网信证券等，用户规模及经纪业务市占率均快速提升。与西藏同信证券、网信证券较为不同的是，湘财证券的经纪业务具有不错的竞争力，截至2024年中期营业网点数67家，网点平均营收排名在20位左右（2021年协会排名），此次合并更多的是补足湘财证券在客户触达及大数据板块的短板，进一步提高公司财富管理板块的竞争力。
    盈利预测与投资评级：考虑到收购事项的不确定性，我们维持此前盈利预测，预计湘财股份2024-2026年归母净利润分别为2.13/2.93/3.70亿元，对应同比增速分别为78%/38%/26%。公司当前市值对应2024-2026年PE分别为92/67/53倍。我们看好公司在财富管理、金融科技方向的展业潜力，维持“增持”评级。
    风险提示：1）收购事项推进不及预期；2）权益市场大幅震荡。

汇能集团拟受让中农集团5%股权，有望助力公司快速发展

亚钾国际(000893)
    事项：
    公司公告：公司持股5%以上股东中国农业生产资料集团有限公司（以下简称“中农集团”）与持股5%以上股东汇能控股集团有限公司（以下简称“汇能集团”）签署与股份转让事项相关的协议，中农集团拟将其持有的公司46,202,560股无限售流通股份（占公司总股本的5%）通过协议转让的方式转让给汇能集团。
    国信化工观点：
    1）公司第一大股东将由中农集团变更为汇能集团，公司仍维持无控股股东及无实际控制人状态：本次转让前中农集团、汇能集团分别为公司的第一大、第二大股东，本次转让股份均为限制股东权利的无限售流通股（2026年5月26日前放弃表决权及提名、提案权、参会权等除收益权和股份转让权等财产性权利之外的权利），双方协议股权转让价格为22.8444元/股，合计转让总价为为人民币1,055,469,761.66元。本次转让后中农集团对公司持股比例将从15.68%降低至10.68%，汇能集团对公司持股比例将从9.05%增加至14.05%，公司第一大股东将由中农集团变更为汇能集团，但不会导致公司目前无控股股东及无实际控制人状态发生变化。
    2）汇能集团具备资源开采经验，资金实力较为雄厚，有望助力公司快速发展：汇能集团主要从事煤炭开采、矿产资源勘查、非煤矿山（不包含钾盐矿）矿产资源开采业务，2023年末资产总额为1347亿元，2023年实现营收606.8亿元，净利润202.2亿元。2025年2月，汇能集团以1年期LPR为利率，向公司提供18亿元借款，用于向中农集团支付农钾资源少数股权的转让对价款。我们认为汇能集团未来有望在矿建、资金以及多元化发展等方面与公司形成协同，助力公司长期成长。
    3）钾肥是寡头垄断格局，2025年白俄罗斯、俄罗斯相继减产，全球钾肥供需紧平衡：全球仅有14个国家有钾资源储备，2024年全球钾肥表观消费量约7200万吨，加拿大、俄罗斯、白俄罗斯产量及出口量占比70%，需求表观增速2%左右，2025-2026年预计仅有亚钾国际200万吨产能投放。2025年白俄罗斯由于矿区维护，预计影响产量100万吨，占全球1.5%；俄罗斯乌拉尔钾肥三座矿山停产进行维护，预计第二季度产量至少减少30万吨。我们预计俄钾、白俄钾全年产量下降130-150万吨，出口量下降180-200万吨同比降低10%左右，叠加东南亚、拉美等农业主产区的需求季节性增长，全球钾肥供需呈现紧平衡态势。
    4）国内钾肥库存低位春耕开启价格暴涨，海外供给减少叠加补库行情钾肥价格加速上行，：截至3月13日，国内氯化钾港口库存为278万吨，环比减少14万吨，同比减少119万吨，降幅为30.7%；春节后国内钾肥价格暴涨800-1000元/吨，目前港口62%俄白钾报价3200-3300元/吨，60%老挝白粉报价3050元/吨左右，60%大红颗粒报价3500-3700元/吨，3月边贸俄白钾合同价313美元/吨，环比大幅上涨43美元/吨。海外价格较年初上涨30-40美元/吨，温哥华FOB报价263-279美元/吨，西北欧FOB报价252-349美元/吨，东南亚CFR价格320-345美元/吨，巴西CFR价格335-345美元/吨。印尼Pupuk近期招标中，老挝颗粒钾报价352.25美元/吨（CFR）、俄标钾报价335美元/吨（CFR），目前俄钾、Canpotex2025年上半年销售量均已锁定，我们认为全年价格上涨趋势不变。
    5）投资建议：维持盈利预测，我们预计公司2024-2026年归母净利润为7.7/16.8/25.2亿元，对应EPS分别为0.83/1.81/2.71元，对应PE分别为32.0/14.6/9.7x，维持“优于大市”评级。

24财年业绩稳健，受益于产业链自主可控趋势，上调至“买入”评级

深南电路(002916)
    深南电路发布2024财年业绩。公司收入同比增长32.4%至179亿元人民币，高于我们/彭博一致预期2%/7%。净利润同比增长34.3%至19亿元人民币，符合我们的预测，但低于彭博一致预期2%。期内毛利率提升至24.8%（2023年为23.4%），主要是随着需求恢复而改善；但受到新建工厂产能爬坡的影响，部分抵消。我们将公司2025/26年的收入预测分别上调15%/21%，主要由于1）产能利用率的提升（2025年1季度约为90%），2）国内云厂商资本支出加速，拉动公司数据中心、AI相关收入的增长，3）高端自动驾驶应用的渗透率快于预期，推动汽车PCB收入增长。同时，我们将公司2025/26财年的净利润预测上调12%/16%，其中毛利率略有下降，部分抵消了收入增长的影响（随着广州工厂产能投产，设备、原材料和人力成本将被计入生产成本）。上调至“买入”评级，目标价146.81元人民币（前目标价：115元人民币），对应2024-26财年28.5%的净利润复合年增长率，以及1.1倍PEG。
    PCB业务收入同比增长30%至105亿元人民币，得益于数据中心（占PCB收入的20%）和汽车业务（占约14%）的强劲需求，但电信业务（收入占比<40%）在2024年承压。2024年PCB业务毛利率提升至31.6%（2023年为26.6%），得益于公司产能利用率的提升和产品组合的优化（AI相关产品的占比增加）。PCBA业务同比增长33.2%，公司把握住数据中心、汽车市场的需求，拉动收入增长，同时毛利率维持在14.4%。我们预计，在这两个市场快速增长的推动下（国内AI领域资本支出的大幅增加、自动驾驶方案渗透率的提升），公司2025年PCB业务收入将同比增长25%，毛利率维持在当前的31%水平。
    基板业务收入同比增长37.5%至32亿元人民币。因下游市场补库存的拉动，基板业务的增长主要集中在上半年。该业务毛利率承压（2023/24年为23.9%/18.2%），主要受广州工厂产能爬坡、原材料成本上升（管理层表示金价在下半年增长20%+）、下半年BT基板需求疲软的影响。若剔除广州工厂产能爬坡因素，BT基板在下半年的毛利率较上半年下降约2个百分点（vs.整体部门毛利率下降10多个百分点）。我们预计公司2025年基板业务收入将同比增长18%，主要由存储产品收入快速增长驱动。毛利率仍受到广州工厂持续爬坡带来的影响，预期将温和上升至19.5%。
    上调至“买入”评级，目标价上修至146.81元人民币。新目标价基于31倍5年历史平均远期市盈率。我们注意到深南电路在行业下行周期中的表现优于预期。展望未来，公司凭借在PCB市场的领先地位和FC-BGA基板产线的扩张，有望成为中国半导体产业链自主可控趋势下的受益者。

公司首次覆盖报告：医药板块稳健增长，动保原料药有望迎来周期拐点

国邦医药(605507)
    医药原料药板块稳健增长，动保原料药有望贡献较大业绩弹性
    公司深耕医药原料药及中间体业务，战略拓展动保原料药业务。凭借公司做精大品种的能力，逐步实现动保领域核心产品的做大做强。受硫氰酸红霉素等原材料价格稳定影响，大环内酯类原料药价格维持稳定水平，受需求增长拉动，公司大环内酯类原料药销量维持较快增长。硼氢化钠等中间体价格底部企稳，公司市场份额较高，有望贡献部分业绩弹性。动保原料药处于供给出清尾声，行业需求复苏，预计未来几年动保原料药有望贡献较大业绩弹性。我们看好公司的长期发展，预计2024-2026年归母净利润为7.98/9.95/12.35亿元，当前股价对应PE为13.9/11.2/9.0倍，估值性价比高，首次覆盖，给予“买入”评级。
    大环内酯类API价格维持高位，销量稳定增长
    公司医药原料药板块保持较快增长，从2017年的12.5亿元增长到2023年22.17亿元，复合增速10.02%，毛利率稳定在20%以上，2023年毛利率为21.7%。大环内酯类原料药需求较好，受成本端支撑，价格维持高位，此外，公司莫西沙星等新品种快速放量，特色原料药板块有望贡献部分业绩弹性。受新冠疫情影响，近些年公司中间体板块业绩有所波动，2023、2024年中间体产品价格处于底部区域，随着公司产能释放及需求增长，市场份额有望进一步提升。
    动保原料药业务进入新一轮向上周期，有望贡献较大业绩弹性
    公司近些年重点发力动保原料药业务，受供给过剩及需求低迷影响，产品价格持续下降。公司产能快速增长，市场份额快速上升。2024年行业需求增长，供给端处于出清尾声阶段，动保原料药领域迎来明显复苏，兽药原料价格指数持续上行，其中强力霉素价格显著回升，氟苯尼考价格温和上涨，替米考星、泰妙菌素、泰乐菌素等产品价格实现较大上涨。预计未来几年动保原料药价格上涨周期有望带动公司业绩大幅增长。
    风险提示：产品价格恢复及产能爬坡不及预期风险、行业政策变化风险、汇率波动风险、原材料价格波动风险等。

提高24年分红率，高分红高股息投资价值凸显

厦门象屿(600057)
    事件
    厦门象屿拟提升24年度分红率。公司发布公告，公司拟将2024年度现金分红金额占2024年度归属于上市公司股东的净利润（扣除永续债利息）的比例提升至不低于65%。公司施行积极且稳定的现金分红政策，近五年的现金分红金额占当年度归属于上市公司股东的净利润（扣除永续债利息）的比例维持均在50%以上，其中2023年度公司现金分红率（归母净利润扣除永续债利息）比例为50%，此次分红率较前一年度提升至少15%。
    点评
    重视股东回报，高分红率进一步提升。现金分红方面，公司在2011年重组上市以来累计分红金额超51亿元，且2019年后，公司分红率始终保持在40%以上，按照归母净利润扣除永续债利息口径则分红率保持在50%以上，加上此次公司将24年度分红率从50%进一步提升至65%，彰显长期以来公司对股东回报的重视。根据公司《“提质增效重回报”专项行动方案》，公司将保持利润分配政策的持续性和稳定性，并将探索一年多次分红机制，持续丰富投资者回报形式及市值管理途径，为股东带来长期、稳定且可持续的价值回报。
    主业基本盘依旧稳固，预期25-26年业绩上扬。近两年，在大宗商品市场下行压力下公司业绩增长表现乏力。但是，24年上半年公司经营货量维持稳定反映市占率稳中有增，此外公司主动优化业务结构、积极扩大客户规模，主业基本盘依旧稳固，我们认为，公司核心竞争优势和市占率提升成长逻辑没有改变。未来25-26年外部经营环境有望改善：1)国内宏观政策落地支撑需求，黑色系价格有望止跌企稳；2)公司主动调整产品结构、推动模式转型，盈利结构和利润率有望优化；3)造船板块处于景气周期，有望增厚利润。我们认为在内部外部合力下，公司25-26年业绩有望持续改善。
    我们认为，长期以来公司分红稳定可持续，且进一步提升分红率，高分红高股息具备投资吸引力。且作为大宗供应链领军企业，公司基本盘稳固，长期市占率提升+模式升级逻辑不变，看好公司长期价值。
    风险
    大宗商品价格大幅波动，宏观经济不及预期，行业政策发生变动等。

2025年将实现GAAP口径下经营利润为正，实体瘤领域多款早研分子将POC

百济神州(688235)
    事件：
    近日公司在美股和港股市场发布2024全年及2024年第四季度主要财务数据：2024年全年总收入38.10亿美元，同比增长55%，净亏损-6.45亿美元，同比减亏27%;2024年第四季度总收入11.28亿美元，同比增长78%，净亏损-1.52亿美元，同比减亏59%。2024年全年和第四季度经调整营业利润分别为4536万和7860万美元，实现首次全年非GAAP经营利润盈利。且公司重申预计2025年GAAP经营利润为正。
    销售管理费用率逐季降低，实现首次全年NON-GAAP经营利润盈利2024全年GAAP和非GAAP研发费用分别为19.53亿和16.68亿美元，研发费用率分别为51%和44%，同比分别减少21pct和20pct。2024全年GAAP和非GAAP销售及管理费用为18.31亿和15.50亿美元，对应费用率为48%和41%，同比减少13pct和12pct。与GAAP指标相比，2024全年经调整后指标在研发费用和销售及管理费用中分别减去1.86亿和2.56亿美元的股权激励成本以及9881万和2542万美元的折旧费用，此外在销售及管理费用中还减去了9.5万的无形资产摊销费用。
    2024Q4研发费用为5.42亿美元，研发费用率为48%，同比减少30pct，环比减少1pct。2024Q4销售及管理费用为5.05亿美元，对应费用率为45%，同比减少21pct，环比减少1pct。经调整后2024Q4研发费用为4.75亿美元，研发费用率为42%，同比减少27pct，环比略增2pct;经调整后2024Q4销售及管理费用为4.33亿美元，对应费用率为38%，同比减少19pct，环比持平。
    2024全年核心品种泽布替尼同比增长超100%，美国保持环比快速增长2024全年泽布替尼全球销售收入26.4亿美元，同比增长105%；2024Q4收入8.28亿美元，同比增长100%，环比增长20%。分地区来看，美国地区销量持续高增长，2024Q4和全年收入分别为6.16亿和20亿美元，同比分别增长97%和106%，2024Q4环比增长22%，其中60%以上的季度环比增长来自于其在CLL患者中的扩大使用；欧洲地区2024Q4和全年收入为1.13亿和3.59亿美元，同比增长148%和194%，2024Q4环比增长16%，其在欧洲所有主要市场的市场份额增加。
    替雷利珠单抗两项新适应症纳入2024年医保目录，并持续扩张全球版图2024Q4和2024全年替雷利珠单抗总收入分别为1.54亿和6.21亿美元，同比增长20%和16%。鼻咽癌和胃或胃食管结合部腺癌的一线适应症治疗被纳入2024年医保目录。此外，2024Q4，替雷利珠单抗在美国新增获批胃癌一线治疗适应症，在EMA新增获批胃癌和食管鳞癌的一线治疗适应症。BGB-16673和Sonrotoclax的开发计划正在稳步推进中
    BGB-16673关于头对头医生选择的治疗方案和匹妥布替尼用于治疗R/RCLL的2项III期临床试验，预计将分别于2025年上半年和下半年启动。Sonrotoclax用于R/R CLL和R/R MCL的II期临床数据将读出，并有望于2025年下半年基于这两项适应症提交加速批准申请，同时这两项适应症的III期临床预计将在2025年上半年完成首批患者入组。TN CLL适应症的III期临床已完成入组。
    盈利预测与投资评级
    考虑到公司收入增长超预期，我们将2024-2026年收入从265.03、338.04和410.11亿元上调至272.14、375.17和450.24亿元；2024年归母净利润为-49.78亿元，将2025-2026年归母净利润从-0.54和14.03亿元上调至7.03和40.10亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：政策变动风险、全球市场风险、研发进度不及预期风险、报告中部分财务数据未经审计，请以公司正式财报为准

拟收购鼎味泰70%股权，推动公司产品扩张及产业整合

安井食品(603345)
    事件：安井食品与鼎味泰实控人、控股股东以及员工持股平台等主体就收购鼎味泰70%股份正式签订了股份收购协议，本次拟以4.445亿元收购鼎味泰70%股权。
    收购标的情况：
    鼎味泰主营高端速冻和冷冻烘焙产品，23年销售额突破5个亿，2022年鼎味泰扩建了产能，全部投产后将实现年产6万吨高端海洋食品产品的规模。①速冻产品（主原料为深海鳕鱼）：铺向山姆和盒马等精品商超，海底捞、凑凑和左庭右院等连锁餐饮以及7-11、罗森和全家等便利店渠道；②冷冻烘焙：2024年3月，鼎味泰收购百卡弗集团旗下中国冷冻烘焙业务，主要覆盖瑞幸等咖啡奶茶连锁渠道、奥乐齐超市等商超渠道以及零售店渠道；目前已有部分烘焙产品随瑞幸渠道出口至中国香港。
    收购背景与意义：
    1）赛道拓展：鼎味泰在速冻调制食品和冷冻烘焙领域具有显著优势，此次收购将帮助安井快速填补在速冻调制食品领域的空白。
    2）协同效应：安井食品在速冻火锅料、速冻面点等品类已占据龙头地位，而鼎味泰的速冻调制食品和冷冻烘焙业务与安井现有业务高度互补。
    此前安井通过收购新宏业、新柳伍等企业，已展现出强大的产业链整合能力，此次收购鼎味泰将进一步巩固其在速冻食品领域的龙头地位，预计未来将继续受益于内生增长与外延并购的双轮驱动，有望实现业绩持续增长。
    投资建议：我们认为，公司在收并购方面展现出高效产业链整合能力，不断稳固行业龙头地位。除此之外，公司有望凭借产品、渠道及产业链把控优势实现市占率稳步提升。我们预计，随着公司第二成长曲线发力，及餐饮行业估值修复，有望迎来戴维斯双击！我们预计2024-2026年公司归母净利润17.15/19.28/21.44亿元，同比增长16.00%/12.43%/11.24%，维持“买入”评级。
    风险提示：预制菜行业竞争加剧；食品质量安全风险；原材料价格变动风险。

北交所信息更新：硅碳负极进入头部客户、亿纬锂能增资子公司，预计2024归母净利润9.06亿元

贝特瑞(835185)
    业绩快报公布，预计2024实现归母净利润9.06亿元维持“增持”评级
    贝特瑞公布业绩快报，预计2024全年营收142.37亿元同比下降43.32%，归母净利润9.06亿元同比下降45.23%。2024全年行业竞争加剧、贝特瑞负极材料受价格下降压力，正极材料受终端市场影响销量下降。参考业绩快报我们下调2024、并维持2025-2026业绩预告，预计2024-2024年实现归母净利润9.06/11.89/16.71亿元（原值10.27/11.89/16.71），对应EPS为0.80/1.05/1.48元，当前股价对应PE为29.8/22.8/16.2X。考虑到贝特瑞硅碳负极方面布局突破，同时海外产能持续布局，我们维持“增持”评级。
    硅碳负极突破进入头部客户供应链，亿纬锂能对子公司增资金额调至1亿元贝特瑞新一代硅基负极产品已于2024年成功导入国际头部客户供应链，实现了在国内外“46”系列大圆柱项目中的全面突破。2024年底，贝特瑞联合攻关的“高能量密度锂离子电池用硅基负极材料的开发与产业化”项目更是荣获北京市科学进步一等奖。公司与亿纬锂能共同对子公司贝特瑞（四川）新材料科技有限公司进行增资，并计划通过四川贝特瑞建设形成年产10万吨锂电池负极材料一体化产能。2024年11月公告亿纬锂能拟将增资金额调整为10,000万元。
    贝特瑞稳居国内负极材料第一，硅碳负极已建成5000吨/年产线
    EVTank数据显示，2024年中国负极材料出货量达到211.5万吨，全球占比进一步提升至95.9%。贝特瑞以超过20%的市场份额排名第一。贝特瑞是国内最早量产硅基负极材料的企业之一，出货量行业领先，其中硅碳负极材料已经开发至第五代产品，比容量2,000mAh/g以上，硅氧负极材料已完成多款氧化亚硅产品的技术开发和量产工作，比容量达到1,500mAh/g以上；截至2023年末，硅基负极材料产能5,000吨/年，出货量行业领先。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、原材料价格波动风险、应收账款风险。

贷款结构优化，营收降幅收窄

平安银行(000001)
    核心观点
    营收降幅收窄，拨备计提拖累净利润增长。2024实现营业收入1467亿元，同比下降10.9%，降幅较三季报收窄1.7个百分点；全年实现归母净利润445亿元，同比下降4.2%，主要是资产减值损失对净利润增长的不利影响增加。全年加权平均ROE10.1%，同比下降1.3个百分点。
    贷款结构优化，零售AUM稳定增长。2024年总资产同比增长3.3%至5.77万亿元，略低于股份行4.5%的总体增速。其中存款同比增长3.9%至3.59万亿元，贷款总额同比下降1.0%至3.37万亿元，主要是信用卡、消费贷以及经营贷等零售高风险贷款规模压降。年末核心一级资本充足率9.12%。表外方面，零售AUM仍然维持稳定增长，年末末零售AUM达到4.19万亿元，较年初增长4.0%。
    净息差持续下降，非息收入大幅增长。披露的2024年日均净息差1.87%，同
    比降低51bps，主要受市场利率下行、主动压降零售高风险资产等因素影响。其中生息资产收益率同比下降61bps，负债成本同比下降13bps。环比来看，四季度日均净息差1.70%，较三季度下降17bps，环比降幅仍然较大，主要还是受贷款收益率下行影响。2024年手续费净收入同比下降18.1%，主要是代理保险以及信用卡手续费收入下降较多。其他非息收入同比大幅增长69%，主要是公司把握市场机遇，债券投资等业务的非利息净收入实现增长。
    不良生成率企稳。测算的2024年不良生成率2.37%，同比下降10bps，公司披露的全年不良生成率同比则下降9bps。年末拨备覆盖率251%，环比三季度末持平，较年初下降27个百分点。年末不良率1.06%，环比三季度末持平，较年初也持平；关注率1.93%，较三季度末降低4bps，较年初上升18bps。公司不良生成率企稳，不过目前公司的贷款信用成本率仍低于不良生成率，存在减值计提压力。
    投资建议：公司整体表现符合预期，我们根据年报信息小幅调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润421/425/430亿元（上次预测的2025-2026年值为484/518亿元），同比增速-5.5%/1.1%/1.2%；摊薄EPS为2.02/2.04/2.07元；当前股价对应的PE为5.9/5.9/5.8x，PB为0.51/0.48/0.46x，维持“中性”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

2024年年报点评：量利环比回升，精细化管理降本增效

方大特钢(600507)
    事件：公司发布2024年年报。2024年，公司实现营收215.6亿元，同比减少18.67%，归母净利润2.48亿元，同比减少64.02%；扣非归母净利1.76亿元，同比减少73.87%。2024Q4，公司实现营收26.95亿元，环比减少55.90%，同比减少60.46%，归母净利润0.59亿元，环比增加125.16%，同比减少42.35%；扣非归母净利0.23亿元，环比转盈，同比减少76.92%。业绩低于此前公布的业绩预告。
    点评：量利环比回升，信托资产有所承压
    ①量：2024年，公司生产钢材434.24万吨，同比增加3.68%。2024Q4，公司生产钢材113.5万吨，环比增加2.46%，同比减少2.08%。分产品来看，螺纹、优线、弹簧扁钢、汽车板簧销量分别为278.27、95.61、48.71、11.25万吨，同比+14.01、+1.62、-1.55、+0.38万吨，螺纹销量增长较多。2025年经营目标为钢材产销量402万吨，较2024年有所下滑，其中板簧产量10.5万吨，销量11万吨，和2024年基本持平。
    ②价&利：24Q4钢材需求预期好转，市场螺纹价格环比+7%，行业高炉螺纹生产利润环比+166元/吨，公司吨钢毛利179元/吨，环比回升130元/吨。分产品来看，2024年螺纹、优线、弹簧扁钢、汽车板簧毛利率分别为1.25%、4.09%、12.16%、10.64%，较去年-5.71、-4.57、-0.29、+0.96pct，弹簧扁钢和汽车板簧毛利率较高且保持相对稳定。
    ③业绩拆分：环比来看，主要增利项：毛利（+1.80亿，主要系行业利润回升），营业外利润（+0.71亿），费用及税金（+0.47亿）；主要减利项：公允价值变动（-1.2亿，主要系投资阳光保险H股的信托净值减少），所得税（-0.72亿），减值损失等（-0.43亿），其他/投资收益（-0.35亿）。
    ④分红预案：拟每10股派发现金红利0.33元（含税），合计派发现金0.75亿元（含税），占全年归母净利润的30.13%。
    核心看点：
    ①公司普特结合战略，坚持精细化管理。公司走“低成本、差异化、特色化”的发展道路，以创新为驱动，通过持续的管理提升，保持综合工艺水平领先、吨钢利润率领先。“做普钢中的特钢，特钢中的普钢”，持续做好产品结构优化，巩固优势品种，开发具有市场容量的普特结合产品。
    ②公司弹簧扁钢是公司的战略产品。公司通过持续耕耘，多年来在汽车弹簧用钢细分市场保持较高的占有率，具有稳定的合作关系和较强的议价能力，是公司的高效益产品之一；利用弹簧扁钢原材料制造商及先期研发优势，公司将产品线进一步延伸至汽车板簧，目前已覆盖轻微簧、中重簧、客车簧等全系列产品，主要配套商用车市场，少量配套乘用车。
    投资建议：我们认为，伴随下游需求逐步复苏，信托资产拖累减轻，公司业绩或逐步修复，2025-27年归母净利润预计依次为3.55/4.41/5.37亿元，对应3月14日收盘价的PE为28x、23x和19x，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，钢价大幅下跌，原材料价格大幅波动。

积极开拓机器人应用场景，推动机器人领域合作达成

南山智尚(300918)
    公司发布2024年年报
    公司发布24年年报，24年全年营收16.16亿元，同增0.98%；归母净利1.91亿元，同减5.82%；扣非归母净利1.83亿元，同减7.8%。
    24Q4营收4.53亿元，同减5.02%；归母净利0.66亿，同减19.84%；扣非0.64亿，同减20.39%。
    分业务板块，公司精纺呢绒营收同减9.54%，服装业务营收同增4.45%，超高分子量聚乙烯纤维业务营业收入较上年同增94.75%。分地区看，整体国内收入同增0.8%，国外收入同增1.5%。
    公司净利润下降的原因主要为：①超高二期投产可转债计提利息费用化导致利息支出增加。②受下游终端服装品牌业绩疲软影响，精纺呢绒业务营业收入同比下降，但通过提升高附加值产品订单和控制成本，毛利率达到35.54%，同增1.54%。
    目前公司UHMWPE纤维项目一期600吨（2022年投产）、二期3000吨（2023年投产）全面达产，总产能跃居国内前列。二期项目完成产能爬坡后，产品一等品率稳定在95%以上，强度覆盖26cN/dtex-42cN/dtex全品类谱系。
    公司锦纶业务快速发展，公司大力推进锦纶长丝项目，年产8万吨高性能差别化锦纶长丝项目已于2024年11月部分产线试投产，其中锦纶6年产能4.4万吨，更先进的锦纶66年产能3.6万吨。
    新材料领域持续突破
    公司生产的超高分子量聚乙烯纤维因其高强度、低蠕变性、耐磨损以及折叠不受损等特性能够满足灵巧手动力传动的要求。公司将根据市场需要积极开拓机器人相关应用场景，推动机器人领域合作的达成。但市场尚处于初级培育阶段，暂未形成相关订单，且下游市场需求存在诸多的不确定因素，请投资者注意投资风险。
    在机器人灵巧手的设计中，钢绳和腱绳是两种常用的传动材料，它们各有优势和适用场景。钢绳具有较高的强度和刚性，但相对较重且可能存在内摩擦，其传动效率相对较低，因为钢丝之间有一定滑动，这可能导致能量损失。
    腱绳通常由高分子材料如超高分子量聚乙烯（UHMWPE）制成，具有高强度、轻质、耐磨损等特性。腱绳的机械特性使其适合用于需要多自由度和远距离动力传输的灵巧手设计中。
    腱绳材料如UHMWPE的强度是钢材的15倍，但重量却非常轻，它能提供更大的承载力同时减少手部的整体重量。腱绳材料通常具有良好的耐磨性和耐久性，能够在长期使用中保持性能稳定，减少维护需求。
    产业链向上游拓维，打造第二成长曲线。2024年11月公司年产8万吨高性能差别化锦纶长丝项目成功启动试投产，产品聚焦高端功能性产品，广泛应用于运动服、冲锋衣瑜伽服、速干衣、防寒服、户外帐篷等，同时还被应用于特种防护、航空航天等工业领域。目前已形成(1)锦纶66(PA66)系列产品年产3.6万吨产能；(2)锦纶6(PA6)系列产品年产4.4万吨产能；(3)生物基锦纶5X系列产品，主要包括尼龙56，510等高性能品种。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    面向未来，公司着力构建“1+2+N”新材料产业生态，逐步形成以超高分子量聚乙烯纤维为核心的战略支柱，以锦纶纤维提供增长引擎，其他新材料纤维成为前沿方向的发展格局，持续提升新材料业务发展动能，打造“第
    二成长曲线”，构建公司成为全球化新材料一站式平台企业。基于24年业绩公告，我们预计公司25-27年营收为20/26/33年前值为20/24
    亿），EPS分别为0.61/0.82/1.06元，对应PE为28/21/16x。
    风险提示：宏观经济波动；市场竞争加剧；产能投放不及预期。

2024年报点评：压力释放，靴子落地

平安银行(000001)
    投资要点：
    （一）2024Q4业绩点评
    Q4单季，营收增速降幅相较Q3明显收窄，利润增速降幅扩大，资产质量保持稳定。
    营收端：2024Q4，营收增速为-5.3%，降幅较Q3收窄6.5pct，主要是由于2024年四季度利率快速下行，债券投资等其他非息收入同比增长123%。
    利润端：2024Q4，归母净利润增速为-29.9%，降幅较Q3扩大27.1pct，主要是由于2024Q4计提拨备约174亿元，同比2023Q4多计提16.6亿元。但从2024年全年来看，拨备计提规模为494亿元，同比2023年全年少计提约97.4亿元。我们认为，前三季度为了维持利润正增长而减少了拨备计提，四季度则加大对不良的认定、拨备的补充计提以及核销。
    资产质量：截至2024年末，不良率为1.06%，持平于Q3。关注率为1.93%，较Q3末下降4bp。具体来看：
    零售贷款不良率为1.39%，较Q3下降4bp。分产品看，按揭贷款、信用卡资产质量维持改善的态势，不良率分别为0.47%、2.56%，较Q3的下降幅度分别为13bp、8bp。经营贷资产质量也开始改善，不良率为1.02%，较Q3的下降幅度为2bp。消费贷的资产质量出现波动，不良率为1.35%，较Q3提升9bp。
    对公贷款不良率为0.70%，较Q3提升4bp，主要是受房地产、制造业贷款的影响。房地产、制造业贷款的资产质量持续恶化，不良率分别为1.79%、0.92%，提升幅度分别为53bp、25bp。
    截至2024年末，拨备覆盖率为251%，基本持平于Q3。
    （二）2024全年业绩回顾
    2024年，平安银行着力于优化资产结构、压降高风险零售资产，力争实现高风险零售基本出清。在这个阶段中，由于贷款规模收缩、净息差大幅下滑，营收端明显承压，但是营收降幅也在逐季收窄。与此同时，风险也在不断缓释，且压力集中在四季度释放。
    2023年度分红比例由2022年的12%提升至30%，2024年中期分红比例下降至18.4%，2024年全年分红比例最终设定为27%（占归属于本行股东的净利润的比率）。分红比例的变动体现了平安银行对于合理分红水平的探索，我们认为，当前的分红比例是平安银行综合考虑了资本充足程度、贷款投放以后相对合理的选择。
    （三）2025年经营展望
    随着平安银行对压力的集中消化，预计2025年平安银行的业绩有望边际修复。
    贷款增速有望回升。2024年贷款处于缩表的状态。截至2024年末，贷款规模为33741亿元，较2023年末收缩334亿元。展望2025年，随着消费需求的修复、中风险产品投放上量，预计贷款能够回到正常的增长轨道。
    净息差降幅显著收窄。随着资产结构调整逐渐进入尾声，以及负
    诚信专业发现价值1
    债端成本继续加速改善，2025年净息差降幅将持续收窄，与行业的差距也会显著的缩小。
    零售不良生成继续改善。2024年全年，信贷成本为1.56%，较2023年大幅改善29bp。考虑到高风险零售资产已经被大幅压降，资质较差的客群风险已经充分暴露。只要居民部门资产负债表没有出现显著的恶化，那么2025年零售不良生成压力将有所缓解，进而减轻拨备计提压力。
    综上，我们预计公司2025年业绩有望企稳回升，2025-2027年营业收入增速分别为-5.5%、3.7%、7.0%，归母净利润增速分别为2.1%、4.6%、7.8%。
    （四）投资建议
    从平安银行2024年报可以看出，2024Q4集中释放了不良认定、拨备计提的压力，市场对平安银行全年业绩以及分红的担忧也靴子落地，某种程度意味着利空出尽。后续如果对股价形成负面影响，考虑到当前明显较低的估值和仓位，预计可能会创造较好的买点，维持给予“买入”评级。
    风险提示
    高风险零售资产出清进度不达预期；零售不良加速暴露；宏观经济复苏低于预期。

新股覆盖研究：首航新能

首航新能(301658)
    投资要点
    下周三（3月19日）有一家创业板上市公司“首航新能”询价。
    首航新能（301658）：公司专业从事新能源电力设备的研发、生产、销售及服务，核心产品涵盖组串式光伏并网逆变器、光伏储能逆变器、储能电池及光伏系统配件等。公司2022-2024年分别实现营业收入44.57亿元/37.43亿元/27.11亿元，YOY依次为144.12%/-16.01%/-27.58%；实现归母净利润8.49亿元/3.41亿元/2.59亿元，YOY依次为354.30%/-59.83%/-24.09%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-3月营业收入较上年同期变动-5.53%至0.02%，归母净利润较上年同期变动-0.10%至12.14%。
    投资亮点：1、公司聚焦户用及小型工商业应用场景，是全球领先的光伏逆变器供应商，其出货量排名位居全球前列。公司聚焦户用及小型工商业应用场景、自2013年以来持续深耕光伏逆变器产品，同时是国内较早进行储能逆变器研发和“光储一体化”解决方案探索的企业之一；经过多年发展，公司已成为全球光伏逆变器的核心供应商。1）技术实力处于行业前端；公司逆变器产品系统发电峰值效率最大效率为98.4%、在同业中排名前列；同时能够支持接入交流输出短路比1.09条件下的弱电网、电流总谐波畸变率小于1%，稳定运行能力较强；并且光伏组串I-V扫描与智能诊断性能等级认证为Level4、系目前行业最高等级认证。2）公司获宁德时代、铭利达、竣昌科技等供应商及其实控人注资、分别持有公司3%、2.8%、4.20%的股权，一方面彰显产业对公司发展的认可，另一方面双重身份下有望保障供应链的稳定性；其中，宁德时代系储能电池产品电芯的核心供应商之一。3）公司具备较强的全球化市场布局能力，通过在澳大利亚、波兰、德国、韩国、英国等国家建立的13家全资子公司或孙公司，目前在欧洲、亚太、南美、中东及非洲等多个地区积累了众多优质客户资源，拥有较高的海外知名度；据Wood Mackenzie统计数据显示，2022年公司光伏逆变器出货量（MW）位列全球第十位。2、公司积极进行产品研发投入，对现有产品进行迭代的同时，亦推出了集中式储能系统、微逆系统等系列新产品。1）公司持续进行现有产品的迭代开发，储能逆变器从以3kW为主发展为3kW~20kW产品谱系，储能电池从外购2000Wh成品电池为主、发展为自产2500Wh-5000Wh电池为主；2）为顺应户用储能市场向一体化、家电化的发展趋势，2022年4月公司发布“SOFARPowerAll智能户用储能系统”，集成了逆变器和储能电池模块，具有智能管理、全模块化设计和多重安全保障等特点；2023年5月公司发布“SOFAR Power Master集中式储能系统解决方案”，具有全系统模块化设计，具备更低LCOS、高效灵活、极致安全、智能稳定等特点；2023年6月公司发布了“SOFARPowerNano微逆全场景系统解决方案”，集成了微型逆变器和储能系统，具有全场景应用、安全可靠、高收益和智能运维等特点。此外，据问询函回复披露，未来公司还将实现从户用、小型工商业储能市场向工商业大型地面电站储能市场的拓展。
    同行业上市公司对比：根据主营业务的相似性，选取阳光电源、锦浪科技、固德威、上能电气、艾罗能源、以及德业股份为首航新能的可比上市公司。从上述可比公司来看，2023年度可比公司的平均收入为170.98亿元，平均PE-TTM（算数平均）为23.44X，平均销售毛利率为32.17%；相较而言，公司营收规模及毛利率未及同业平均。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

北交所信息更新：家电+服务器市场前景广阔，预计2024年归母净利润同比+110%

海达尔(836699)
    2024年预计营收4.17亿元（+44.15%），归母净利润0.83亿元（+110.22%）公司发布2024年业绩快报，预计2024年实现营收4.17亿元（+44.15%），归母净利润0.83亿元（+110.22%）。公司高价值新品逐步放量，因此我们上调2024-2026年盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.83（原0.81）/0.94（原0.92）/1.08（原1.06）亿元，对应EPS分别为1.81/2.06/2.36元/股，对应当前股价的PE分别为29.9/26.2/22.9X，我们看好AI服务器快速增长+高价值新品放量，维持“增持”评级。
    “以旧换新”补贴政策延续+服务器市场前景广阔，驱动滑轨市场增长2025年家电“以旧换新”补贴政策继续支持冰箱、洗衣机、电视、空调、电脑、热水器、家用灶具、吸油烟机等8类家电产品以旧换新，将微波炉、净水器、洗碗机、电饭煲等4类家电产品纳入补贴范围。2024年已享受某类家电产品以旧换新补贴的个人消费者，2025年购买同类家电产品可继续享受补贴，2025年“以旧换新”补贴政策延续以及扩大补贴范围有望进一步带动高端冰箱和洗碗机等高端家电需求增加从而带动滑轨需求增长。服务器方面，根据IDC数据，2024上半年中国加速服务器市场规模达到50亿美元，同比增长63%。从厂商销售额角度看，浪潮、新华三、宁畅位居前三，占据了超过70%的市场份额。
    公司服务器滑轨2024Q3销售量增长，逐步拓展向海外拓展家电滑轨
    公司服务器滑轨客户包括超聚变、曙光、浪潮、新华三等国内主流服务器生产商，同时，公司也在逐步拓展新客户，部分新客户已经于公司进行项目咨询。整体来看，2024Q3公司的服务器业务营收同比2023年Q3有较大增长。公司家电滑轨业务主要客户包括海尔、美的、美菱、伊莱克斯、TCL、博西华等全球头部家电企业，随着下游客户的家电出口量增长，公司加大海外拓展力度，持续提高全球市场渗透率。此外，2025年公司预计将对车间进行布局优化，购置设备，增加产能，有望带动公司业绩进一步增长。
    风险提示：募投项目投产不及预期风险、原材料波动风险、市场竞争加剧风险。

2024年年报点评：业绩略超预期，单吨盈利坚挺

尚太科技(001301)
    事件。2025年3月15日，公司公布2024年年报。2024公司实现营收52.29亿元，同比增长19.1%；归母净利8.38亿元，同比15.97%；实现扣非归母净利8.09亿元，同比-13.36%。
    Q4业绩拆分。营收和净利：公司2024Q4营收16.09亿元，同增31.92%，环增5.42%，归母净利润为2.61亿元，同增68.24%，环增17.80%，扣非后归母净利润为2.37亿元，同增46.22%，环增6.27%。毛利率：2024Q4毛利率为26.90%，同减1.86pcts，环增2.18pcts。净利率：2024Q4净利率为16.19%，同增3.49pcts，环增1.70pcts。费用率：公司2024Q4期间费用率为6.59%，同比2.24pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.19%、1.66%、3.91%、0.83%。
    产销规模大幅提升，单吨净利稳定。产量：2024年公司产量达到22.68万吨，同比49.98%；销量：公司销量达到21.65万吨，同比53.65%。销量大幅上涨主要系公司在前期工艺积累和生产实践基础上，开发并批量供应具备高倍率性能，支撑“快充”性能的人造石墨负极材料产品，伴随相关市场需求的突破式发展，公司产品产销规模大幅提升。单吨净利：我们测算公司Q4负极材料单位盈利在0.35万元/吨左右，盈利能力稳定，目前负极价格基本处于底部，下行空间有限，我们预计25年公司单位盈利可以保持稳定。
    产能释放井然有序，全球化布局加速。2024年，北苏二期项目已实现生产运转，同时公司积极扩产，国内方面，公司规划建设山西省年产20万吨锂离子电池负极材料一体化项目（即山西四期）；海外产能，公司计划投资建设马来西亚年产5万吨锂离子电池负极材料项目。
    快充产品持续放量，切入知名锂电厂商供应链。公司通过差异化产品战略，实现了“快充”“超充”性能产品的批量供货，在市场订单较为饱满的情况实现了稳产增产。此外，公司已进入下游知名行业如宁德时代、国轩高科、蜂巢能源、雄韬股份、万向一二三、欣旺达、远景动力、瑞浦兰钧、宁德新能源等知名锂离子电池厂商的供应链，并参与新产品开发，不断深化合作。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润依次为10.85/14.02/17.87亿元，当前收盘价对应2024-2026年PE依次为13、10、8倍。考虑公司一体化生产模式，成本控制行业领先，新客开拓力度加强，成长逻辑确定性强，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格以及关键能源动力价格波动的风险；新能源汽车周期波动风险；投产进度不及预期；新品研发进步不及预期风险

四季度归母净利润扭亏为盈，进入英伟达推荐供应商名单

晶丰明源(688368)
    核心观点
    2024年收入同比增长15%，4Q24归母净利润扭亏为盈。公司2024年实现收入15.04亿元(YoY+15.38%)，归母净利润-3305万元，扣非归母净利润-901万元，亏损收窄，毛利率由于产品结构优化和成本下降提高11.45pct至37.12%，研发费用增长36.04%至4.00亿元，研发费率提高4.0pct至26.58%。其中4Q24营收4.16亿元(YoY+7.32%,QoQ+17.63%)，归母净利润2125万元，扣非归母净利润1412万元，毛利率39.77%（YoY+11.2pct，QoQ+2.2pct）。
    各产品线毛利率均提高，LED照明驱动芯片收入占比下降。分产品线看，2024年公司LED照明驱动芯片收入8.69亿元(YoY-7.82%)，占比58%，毛利率提高10.04pct至31.40%；AC/DC电源芯片收入2.73亿元(YoY+39.64%)，占比18%，毛利率提高5.24pct至42.17%；电机控制驱动芯片收入3.18亿元(YoY+95.67%)，占比21%，毛利率提高8.19pct至45.17%；高性能计算电源芯片收入4313万元(YoY+1402%)，占比2.9%，毛利率提高30.81pct至61.19%。
    高性能计算电源芯片已规模量产，进入英伟达推荐供应商名单。2024年公司高性能计算产品线实现多相控制器、DrMOS、POL及Efuse全系列产品量产，实现部分国际、国内客户业务破局，进入规模销售阶段。公司产品已获得国际、国内多家CPU/GPU芯片厂商认证，其中16相双轨数字PWM控制器BPD93136、4相PWMVID数字PWM控制器BPD93204以及集成智能集成功率器件BPD80350E产品组合方案符合NVIDIA最新的OpenVReg电源规范OVR16和OVR422，成为首家进入NVIDIA推荐供应商名单的国内电源芯片企业。
    工艺技术持续迭代，增强产品性能和成本优势。公司对高压BCD-700V工艺平台进行技术升级，第五代高压工艺实现全面量产，第六代高压工艺平台的研发已经完成，预计实现20%成本优化，该工艺可覆盖LED照明驱动芯片、AC/DC电源芯片和电机驱动芯片产品。高性能计算电源芯片方面，公司自研的第一代0.18μmBCD工艺平台已实现量产，正在推进第二代0.18μmBCD工艺的测试，更高性价比的65nm LDMOS工艺平台取得阶段性成果，预计2025年进入试产阶段。
    投资建议：新产品业务进展顺利，维持“优于大市”评级
    我们预计公司2025-2026年归母净利润至1.19/1.92亿元（前值1.17/1.88亿元），预计2027年归母净利润为2.57亿元，对应2025年3月12日股价的PE分别71/44/33x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期；客户验证不及预期；需求不及预期。

北交所信息更新：商用冰箱+生态种植箱预计2025年投产，2024年营收预告+14%

合肥高科(430718)
    2024快报预计营收11.98亿元（+14.13%），归母净利润0.76亿元（+21.43%）公司发布2024年业绩快报，预计2024年公司实现营业收入11.98亿元，同比增长14.13%；归母净利润为0.76亿元，同比增长21.43%；扣非净利润0.72亿元，同比增长35.53%。2025年家电“以旧换新”政策延续，我们上调2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为0.76（原0.66）/0.81（原0.70）/0.94（原0.89）亿元。EPS分别为0.84/0.90/1.04元，当前股价对应P/E分别为22.8/21.2/18.4倍，我们看好2025年家电“以旧换新”政策延续，公司新项目实现量产带来业绩增长，维持“增持”评级。
    2025年家电“以旧换新”政策延续+补贴范围加大，驱动结构件市场增长国家发展改革委、财政部发布《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，继续支持冰箱、洗衣机、电视、空调、电脑、热水器、家用灶具、吸油烟机等8类家电产品以旧换新，将微波炉、净水器、洗碗机、电饭煲等4类家电产品纳入补贴范围。个人消费者购买上述12类家电中2级能效或水效标准的产品，补贴标准为产品销售价格的15%；1级能效或水效标准的产品，补贴标准为产品销售价格的20%。每位消费者每类产品可补贴1件，每件补贴不超过2000元。2024年已享受某类家电产品以旧换新补贴的个人消费者，2025年购买同类家电产品可继续享受补贴。
    公司商用冰箱+生态种植箱新项目预计2025年投产，积极拓展非家电领域公司自筹资金投资建设的商用冰箱和生态种植箱项目样品已交付给客户，积极进行设备安装阶段，预计2025年三季度实现投产；同时，公司成立的合肥晶冀玻璃科技有限公司，拓展非家电领域装饰面板业务。另一方面，家电领域与非家电领域金属结构件工艺技术类似，公司具备有一定技术优势，公司拓展的主要客户有阳光电源、科大国创、安徽巡鹰等。此外，募投项目拟建成冰箱铰链细分领域超级工厂，预计2025年三季度进行设备安装，2025年年底实现投产。
    风险提示：第一大客户销售集中风险、市场竞争加剧风险、原材料波动风险

2024年年报点评：业绩亮眼，25年高景气度可期

宁德时代(300750)
    投资要点
    24Q4利润处于预告中值，符合预期，持续分红。24年收入3620亿，同比-10%；归母净利润507亿，同比+15%；扣非归母净利润450亿，同比+12%。24Q4收入1030亿，同环比-3%/+12%，归母净利润147亿，同环比+14%/+12%，扣非归母净利润128亿，同环比-2%/+6%；毛利率15%，归母净利率14.3%，同环比+2pct/+0.1pct。24年度及特别分红合计200亿，叠加前三季度54亿分红，合计分红率50%、股息率2.2%。
    亮点如下：
    1）Q4动力出货亮眼，储能在途产品增加影响确收：24年动储合计出货量474gwh，同比+22%，其中动力381gwh，同比+19%，三元占比近60%，全球份额维持37.9%；储能93gwh，同比+35%，全球份额维持36.5%。24Q4出货量预计约145gwh，同环比+21%/+18%，其中动力预计为124gwh，同环比+25%/+30%，储能22gwh，同环比+5%/-20%，主要为项目确收周期影响。
    2）扩产提速，25年预计30%+增长：24年产量516gwh，同比增33%，库存106gwh，同比增51%，其中大部分为发出商品，将在25H1确收。产能方面，24年产能676gwh，同比增22%，24年底在建219gwh，扩产有所提速。展望25年，国内动力高景气+海外储能亮眼，我们预计公司销量有望达到650gwh，增长35%+。
    3）Q4产品均价微降，25年结构优化价格稳定：24年动力电池均价0.75元/wh（含税），同比-25%，其中Q4预计为0.7元/wh，环比-6%，基本稳定，且价格远好于同行。24年储能均价0.7元/wh，同比-29%，其中Q4预计为0.64元/wh，较24H1价格基本调整到位。展望25年，公司高价产品如神行、麒麟、储能系统占比进一步提升，我们预计总体均价维持稳定。
    4）质保金计入成本影响Q4毛利率，实际毛利率预计25%+：Q4公司毛利率15%，环比-16pct，由于24年质保金从销售费用中转出，计入成本。24年预计负债中质保金增加107亿，若加回预计Q4毛利率为27%左右，环比下降2pct，主要由于Q4动力占比总出货提高，另外12月起出口退税下调预计影响毛利率0.5pct。24年全年公司毛利率24.4%，同口径下提升5pct，其中动力毛利率24%，同比+6pct，储能毛利率27%，同比+8pct。单位利润看，24年动储单wh利润为0.1元/wh，25年我们预计维持稳定。
    5）海外收入占比微降，26年海外爆发大年：24年公司海外收入1103亿，同比-16%，占收入比重30%，同比-2pct，主要由于欧洲需求放缓。但欧洲长期电动化趋势不变，且公司预计匈牙利一期25年投产，26年贡献增量，叠加美国26年技术授权产能释放，我们预计26年海外收入占比将提升。盈利方面，24年海外毛利率29.5%，同比提升8pct，较国内的高7pct，差距扩大。
    6）锂电材料和矿产业绩下降，其他业务稳健增长：锂电材料及回收24年收入287亿，同比-15%，毛利率10.5%，同比-1pct，季度平稳。矿产资源24年收入55亿，同比-29%，毛利率8.5%，同比-11pct。24年其他业务收入175亿，同比+21%，毛利率52%，同比+5pct，稳健增长。
    7）存货增加为25年高景气度备货，预计负债再提高，Q4其他收益有所增加：Q4末存货598亿，较年初增加32%，主要为发出商品；Q4末预计负债为719亿，较年初增203亿，其中质保金107亿，返利96亿。Q4经营性净现金流295亿，全年为970亿，同比增4%；Q4资本开支99亿，环增34%，全年资本开支311亿，同降7%。24年期间费率7.7%，同口径下增加1.5pct，系研发费用增加。Q4其他收益32亿，环+137%，Q4减值损失17.5亿，环比大幅下降。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持公司25-26年归母净利润661/802亿元的预期，给予27年归母净利润966亿元的预期，25-27年同增30%/21%/20%，对应PE为17/14/12x，考虑到公司为全球动力电池龙头，我们给予25年28x PE，对应目标价421元，维持“买入”评级。
    风险提示：电动车销量不及预期，原材料价格波动，竞争加剧超预期。

北交所信息更新：个人防护装备龙头拓展海外，2024年扣非净利润+7.46%

迅安科技(834950)
    2024年业绩快报：营收2.23亿元，归母净利润5927.01万元
    公司发布2024年业绩快报，实现营业收入2.23亿元，同比增长5.63%；归母净利润5927.01万元，同比增长6.02%；扣非归母净利润5353.12万元，同比增长7.46%。根据业绩快报我们小幅下调2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为0.59/0.68/0.79（原0.61/0.74/0.86）亿元，对应EPS为0.97/1.11/1.30元/股，对应当前股价PE分别为24.6/21.3/18.3倍，看好公司募投项目达产带来的业绩贡献，维持“增持”评级。
    不断挖掘电动送风过滤式呼吸器潜在需求，募投项目8月31日有望达可使用2024年，公司凭借多年自主创新开发能力、产品质量优势以及逐步拓宽的产品应用场景，在国内外获得了广泛的客户基础。公司业绩增长既有紧密合作客户增加采购的新品订单，也有新开发的线上线下客户等。电动送风过滤式呼吸器方面，公司继续深化与重点客户的合作，深入挖掘现有和潜在客户的需求，持续开发新产品，满足客户多样化需求。公司产能利用率比较饱和，募投项目“年产120万只电焊防护面罩及8万套电动送风过滤式呼吸器建设项目”、“研发中心项目”预计2025年8月31日达到可使用状态，未来产能释放有望带来业绩增长。
    拥有国内外有效专利89项，投资泰国境外子公司，拓展海外市场
    随着全球制造业的发展，个人防护装备产品前景广阔。公司产品技术保持领先水平，是一些国际龙头厂商的ODM合作伙伴，具备较高的市场竞争地位。截至2024年11月公告，公司合计拥有国内外有效专利89项，其中发明专利19项，实用新型专利37项，外观专利33项。公司坚持技术创新、产品创新和工艺创新，并推动创新成果转化为盈利能力，从而提高企业的核心竞争能力。2024年10月，公司拟与常州迅赛贸易有限公司合资在境外新建公司常州迅安科技（泰国）有限公司，总投资额415万美元，其中迅安科技投资金额为411万美元，占股99%；2025年1月，公司收到境外子公司注册完成的证书。
    风险提示：客户拓展风险、原材料价格波动风险、外汇汇率波动风险。

2024年年报点评：业绩符合预期，国内AI基建助发展

深南电路(002916)
    摘要：
    事件：公司披露2024年年报。2024年公司实现营收179.07亿元，同比增长32.39%；归母净利润18.78亿元，同比增长34.29%；扣非后归母净利润为17.40亿元。
    Q4营收继续保持增长，经营性净现金流创新高。2024Q4公司实现营收48.58亿元，同/环比增长19.51%/2.74%；归母净利润为3.9亿元，同/环比减少20.5%/22.22%；扣非后归母净利润为3.64亿元，同比增长39.5%，环比减少22.93%。Q4单季度经营性净现金流为13.18亿元，创历史新高。
    抓住算力及汽车电子市场机遇，印制电路板业务营收及利润稳健增长。2024年公司印制电路板业务实现营收104.94亿元，同比增长29.99%，占总营收比重为58.60%；毛利率为31.62%，同比提升5.07pcts。按下游应用区分，在通信领域，得益于高速交换机、光模块产品需求增长，公司有线侧通信产品占比提升。在数据中心领域，AI服务器及相关配套产品需求增长，叠加通用服务器EagleStream平台迭代升级，带动服务器领域PCB总体需求显著回升，公司在该领域订单同比取得显著增长，服务器领域成为公司第二个达20亿元级订单规模的下游市场。在汽车电子领域，由于前期导入的新客户定点项目需求释放，以及ADAS相关产品需求的稳步增长，汽车电子订单增速连续第三年超50%。2024年公司PCB业务总体产能利用率较2023年显著改善。新项目建设方面，公司积极推进泰国工厂以及南通四期项目的基础工程建设。
    封装基板需求温和修复，毛利率短期承压。2024年全球封装基板需求温和修复，公司该业务实现营收31.71亿元，同比增长37.49%。由于广州封装基板项目爬坡、部分原材料涨价，叠加去年下半年BT类基板需求波动、产能利用率下滑等因素，该业务毛利率为18.15%，同比减少5.72pcts。新项目方面，广州封装基板项目已承接包括BT类及部分FC-BGA产品的批量订单。2024年公司电子装联业务充分把握数据中心及汽车电子领域的需求，实现营收28.23亿元，同比增长33.20%；毛利率同比减少0.26pcts至14.40%。
    投资建议：公司深耕电子电路行业，已形成“技术同根、客户同源”的“3-In-One”业务布局。年初至今，Deepseek探索出大模型训练新路径，同时选择开源策略，加速了AI大模型在各行业的应用。国内头部互联网厂商增加资本开支，有望带动国内服务器领域PCB需求。预计公司2025至2027年分别实现营收219.22/265.99/298.35亿元，同比增长22%/21%/12%，归母净利润为23.73/28.01/32.32亿元，同比增长26%/18%/15%，每股EPS为4.63/5.46/6.30元，对应当前股价PE为28/23/20倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求复苏不及预期的风险；国际贸易环境变动的风险；市场竞争加剧的风险。

特种氯乙烯共聚物行业领先企业，水性产品是未来重点发展方向

洪汇新材(002802)
    公司是特种氯乙烯共聚物行业的领先企业，是全球能将特种氯乙烯共聚物水性化并进行应用推广的少数企业之一。公司主要从事氯乙烯-醋酸乙烯共聚树脂和氯乙烯共聚乳液的研发、生产和销售。依托强大的研发实力和生产管理能力，公司形成了氯乙烯-醋酸乙烯共聚树脂二元系列、羧基三元系列、羟基三元系列和氯乙烯共聚乳液及其改性水性丙烯酸系列、环氧系列、氯醋乳液系列等产品。氯醋树脂是油墨、涂料、色片、胶黏剂的主要树脂之一，及磁卡、塑胶地板、工程塑料、建筑型材等产品的主要基材之一，其发展与下游行业息息相关。
    特种氯乙烯共聚物行业发展迅速，产品直接销往欧美等发达国家和地区。近几年，随着食品、药品、印刷、家居、服装、鞋、包、香烟、酒类等日用品和房地产、集装箱、汽车、船舶、工程机械、钢结构、电动车、家电等行业发展，我国油墨、涂料、胶黏剂、人造革、智能卡、塑胶地板、PVC建材等行业发展迅速，对特种氯乙烯产品性能的认知度、认可度也越来越高，直接带动了特种氯乙烯共聚物行业的发展。公司是国内能将特种氯乙烯共聚物产品直接销往欧美等发达国家和地区的少数企业之一，已成功进入迪爱生（DIC）、太阳化学（SUNCHEMICAL）、HUBER、富林特（FLINT）、盛威科（SIEGWERK）、庞贝捷（PPG）、阿克苏诺贝尔（AKZONOBEL）等全球性油墨、涂料知名制造商的采购体系。
    水性乳液（树脂）系列产品是公司未来重点发展方向，水性工业涂料目前应用范围较广。过去几年建筑涂料率先初步完成了水性对溶剂型的替代，但其汽车漆、木器漆和工业漆等领域的占比还都比较低。未来，随着中国经济持续快速的增长，基础设施的大量建设，人们环保意识的逐渐增强，涂料必将走向健康环保、水性化的道路，而水性涂料业有望迎来更广阔的发展空间。根据公司2023年年报，水性乳液（树脂）设计产能6万吨/年，公司水性乳液（树脂）系列产品已取得集装箱涂料主流供应商之一的“德威涂料”公司等的认可和使用。
    风险提示：主要原材料价格波动的风险；汇率波动风险；出口地政局不稳定、政策变化而影响公司销售的风险；安全环保风险。