2025年三季报点评：储能大幅环增，业绩拐点已现

固德威(688390)
    投资要点
    事件：公司25年Q1-3营收61.9亿元，同+25.3%，归母净利润0.8亿元，同+837.6%，扣非净利润0亿元，同+97%，毛利率22.1%，同-0.9pct，归母净利率1.3%，同+1.1pct。其中25年Q3营收21.1亿元，同环比+17.4％/-4.3％，归母净利润1亿元，同环比+200.8%/+754.9％，扣非净利润0.5亿元，同环比+106.1%/+250.3％，毛利率26.2%，同环比+2.8/+5.9pct，归母净利率4.6%，同环比+2.8/+4.1pct，略超市场预期。
    25Q3并网出货环增、储能环比大幅增长。我们预计25Q1-3并网逆变器营收22-23亿，出货约62万台，其中25Q3出货约22万台，环增16%，国内海外出货各11万台，因海外占比继续提升，毛利率环比提升2pct至25%。我们预计25Q1-3储能逆变器营收7-7.5亿，出货约7.8万台，其中25Q3出货约4.5万台，环增86%，毛利率维持43%左右，得益于欧洲市场修复、澳洲补贴带来需求高增，公司出货逐月提升。25年我们预计并网/储能逆变器出货80-85万台/12-14万台，同增50%+/150%+。
    储能电池增长显著、户用系统开发略有收缩。我们预计25Q1-3储能电池营收7-7.5亿，出货超500MWh，其中25Q3出货约310MWh，毛利率维持在35%，25年我们预计电池有望出1GWh左右，同增330%+。我们预计25Q1-3户用分布式系统营收约23亿，出货超800MW，其中25Q3出货约180MW，25年我们预计系统开发将超1GW，同比略增。
    公司费用率同比下降、交付增长拉动存货下降。公司25年Q1-3期间费用12.3亿元，同+18.4%，费用率19.8%，同-1.2pct，其中Q3期间费用4.7亿元，同环比+34.1%/+18.8%，费用率22.4%，同环比+2.8/+4.4pct；25年Q1-3经营性净现金流-0.3亿元，同-96.8%，其中Q3经营性现金流0.1亿元；25年Q1-3资本开支1亿元，同-73.5%，其中Q3资本开支0.3亿元；25年Q3末存货24.8亿元，较年初-6.1%。
    盈利预测与投资评级：考虑到海外市场政策的波动，我们下调公司25-26年盈利预测为2.3/4.7（原值为2.7/5.0）亿元，同比+472%/+104%，对应PE62/31x；上调27年盈利预测为7.1（原值为7.0）亿元，同比+52%，对应PE20x。维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧，政策不及预期。

公司信息更新报告：Q3环比大幅减亏，关注煤电化成长性

甘肃能化(000552)
    Q3环比大幅减亏，关注煤电化成长性，维持“买入”评级
    公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入61.19亿元，同比-21.56%；实现归母净利润-2.75亿元，同比-126.69%，同比转亏；实现扣非后归母净利润-3.32亿元，同比-134.01%，同比转亏。其中，2025Q3公司实现营业收入24.02亿元，环比+33.27%；实现归母净利润-0.93亿元，环比+60.04%，亏损幅度较Q2大幅收窄；实现扣非后归母净利润-1.15亿元，环比+52.12%，环比减亏。考虑到2025年三季度煤炭业务边际改善和未来成长性，我们上调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润0.24/4.81/8.92亿元（前值为-0.22/3.77/6.69亿元），同比-98.0%/+1927.2%/+85.7%；EPS为0.00/0.09/0.17元，对应当前股价2025-2027年PE为584.6/28.8/15.5倍。考虑到公司煤炭业务仍有增量，煤化工新产能即将释放，新建电厂项目稳步推进，公司未来成长可期。维持“买入”评级。
    煤价下行叠加销量下滑拖累前三季度业绩，Q3煤炭业务边际改善
    （1）煤炭业务：2025年前三季度，受市场环境影响，公司煤炭业务承压，销量同比减少133万吨，综合售价同比下降约92元/吨。但Q3出现边际改善，当季煤炭销量约450万吨，高于约390万吨的产量，环比实现销量增加并开始消化库存。公司预计全年1700万吨的产量目标能够完成。（2）非煤业务：2025年前三季度，公司电力与化工业务有所突破。电力业务方面，发电量同比增加超1亿度，售电电价同比上涨超2分/度，经营情况向好。化工业务方面，气化气一期项目投产，前三季度贡献尿素、合成氨、甲醇等综合产量约26万吨，为公司贡献了新的营收增长点。
    煤电化在建项目有序推进，公司未来成长可期
    （1）煤炭业务：公司目前拥有8对煤炭生产矿井，计划2025年煤炭产量1706万吨，拥有2个在建矿井和1个在建露天矿，其中，景泰白岩子煤矿正在进行竣工验收相关工作；红沙梁露天矿于2025年7月份完成竣工验收，建设规模为300万吨/年，储备产能90万吨/年，划定矿区范围内累计查明煤炭资源量9,323万吨。（2）电力业务：公司目前在建电力项目为兰州新区2x350MW热电联产项目、庆阳2x660MW煤电项目、兰州新区2x1000MW煤电项目。兰州新区2X350MW热电联产项目，设计年发电量33.02亿度，供热量1362.41万吉焦，项目于2023年开工建设，计划2025年底建成投运：庆阳2x660M煤电项目设计年发电量70亿度：兰州新区2x1000MW发电项目设计年发电量90亿度，年耗煤量446万吨，前期工作有序推进。（3）化工业务：刘化化工气化气一期有序推进竣工验收相关工作，预计年底完成项目竣工决算，项目二期正在建设中。
    风险提示：煤价下跌超预期；新建产能不及预期；煤炭产量释放不及预期。

公司信息更新报告：三季度经营业绩超预期，产品和渠道持续优化

潮宏基(002345)
    公司2025年前三季度营收同比+28.4%，剔除减值后归母净利润同比+54.5%公司发布三季报：2025Q1-Q3实现营收62.37亿元（同比+28.4%，下同）、归母净利润3.17亿元（+0.3%），剔除商誉减值后归母净利润4.88亿元（+54.5%）；单2025Q3实现营收21.35亿元（+49.5%）、归母净利润-0.14亿元（-116.5%），剔除商誉减值后归母净利润1.57亿元（+81.5%）。考虑商誉减值影响，我们下调2025年业绩，但基于长期视角看，公司凭借消费者洞察力和差异化产品力，成长逻辑坚挺，因此上调2026-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为4.50/7.33/9.26亿元（2025-2027年原值为5.50/7.00/8.80亿元），对应EPS为0.51/0.82/1.04元，当前股价对应PE为26.7/16.4/13.0倍，维持“买入”评级。
    三季度营收表现优于行业，剔除减值后净利率提升明显
    2025年7-9月金银珠宝社零数据分别同比+8.2%/+16.8%/+9.7%，而公司2025Q3营收同比+49.5%，优于行业大盘。盈利能力方面，2025Q1-Q3/2025Q3毛利率分别为23.2%/21.9%，分别同比-1.0pct/-2.3pct；2025Q1-Q3/2025Q3归母净利率分别为5.1%/-0.7%，分别同比-1.4pct/-6.7pct，剔除商誉减值影响后，2025Q3归母净利率达7.4%，同比提升1.3pct。期间费用方面，2025Q3公司销售/管理/财务费用率分别为8.2%/1.6%/0.4%，同比分别-4.0pct/-0.6pct/-0.1pct，费用率有所下降。
    加盟渠道顺利扩张，差异化产品力巩固核心优势，品牌出海空间可期（1）渠道扩张：公司持续发力加盟模式开拓市场，2025Q1-Q3潮宏基珠宝净增加盟店144家，2025Q3总珠宝门店净增57家，期末总门店数已达到1599家。（2）产品迭代：公司持续迭代品牌印记型产品，战略定位围绕“文化+创新”这一核心，不断拓展产品品类，2025Q3持续推出花丝福禄、花丝风雨桥、臻金八瑞、七珍马宝等系列新款，将传统文化、非遗工艺与现代时尚进行了完美融合。（3）品牌出海：公司计划在2028年底前，于海外开设20家门店，公司海外店客群已突破华人圈层，证明潮宏基东方美学设计具备跨文化吸引力。
    风险提示：行业竞争加剧、加盟拓展不及预期、商誉减值风险等。

2025年三季报点评：工控下游复苏延续，智能机器人备受关注

汇川技术(300124)
    投资要点：
    事件：汇川技术发布2025年三季报。
    点评：
    2025Q3业绩稳健增长。2025年前三季度，公司实现营收为316.63亿元同比增长24.67%；归母净利润为42.54亿元，同比增长26.84%。毛利率为29.27%，同比下降1.75pct；净利率为13.64%，同比提升0.19pct。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比变动为-1.99pct、-0.25pct、+0.77pct、-0.14pct。2025Q3实现营收为111.53亿元，同比增长21.05%，环比下降3.28%。归母净利润为12.86亿元，同比增长4.04%，环比下降21.87%。毛利率为27.51%，同比下降2.18pct环比下降2.13pct；净利率为11.77%，同比下降1.98pct，环比下降2.64pct。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比变动为-1.89pct、-0.19pct、+1.26pct、0.00pct，分别环比变动为+0.33pct、+0.16pct、-0.11pct、+0.13pct。
    下游需求回暖，业务营收增长延续。2025年前三季度公司通用自动化业务实现营收约为131.00亿元，同比增长约20.00%，主要系锂电、工程机械、汽车等行业延续增长态势，机床、半导体、纺织等行业加速增长其中通用变频器业务营收约为40.50亿元，通用伺服系统业务营收约为53.40亿元，PLC&HMI业务营收约为12.90亿元，工业机器人业务营收约为8.70亿元。2025年前三季度通用自动化业务核心利润率保持提升未来公司将通过产品结构优化、降本、控费等维持毛利率稳定。此外，公司加速海外拓展，新兴市场进度快于发达市场。
    定点持续放量，业务营收高增。2025年前三季度新能源业务实现营收约为144.00亿元，同比增长约为39.00%。业务维持高增主要系（1）2025Q3新增定点项目超20个，前三季度累计定点项目约为60个；（2）欧洲大客户放量，海外营收同比增长超50.00%。
    战略业务快速推进。2025H1公司在工业AI技术平台与产品融合方面取得较好进展，完成并落地iFG平台架构，形成覆盖数据、开发、训练、应用全链路的工业AI软件体系。同时，公司围绕核心零部件及具身智能场景化解决方案推进人形机器人相关工作。（1）低压高功率驱动器、无框力矩电机及关节模组等产品从样机研究进入到开发阶段；（2）持续优化行星滚柱丝杠产品磨削和硬车工艺，并集成公司多方面优势为大客户定制直线模组，并完成送样；（3）启动上肢部件的开发工作。2025年9月，公司在工博会展示从机器人硬件到AI平台的全栈能力，受到广泛关注。
    投资建议：维持“买入”评级。预计公司2025-2027年EPS分别为2.05元2.56元、3.01元，对应PE分别为38倍、30倍、26倍，维持“买入”评级
    风险提示：（1）行业竞争加剧风险；（2）下游需求趋弱风险；（3）原材料价格上涨风险。

2025三季报点评：指引全年业绩稳健增长，AI有望打开空间

立讯精密(002475)
    投资要点：
    事件：公司前三季度营业收入为2,209.15亿元，同比增长24.69%，归母净利润、扣非后归母净利润分别为115.18和95.42亿元，同比分别增长26.92%和17.55%。单季度来看，公司Q3营业收入为964.11亿元，环比增长53.73%，归母净利润、扣非后归母净利润分别为48.74和39.43亿元，环比分别增长35.36%和23.59%。
    点评：
    公司指引全年业绩稳步增长。公司前三季度营业收入为2,209.15亿元，同比增长24.69%，归母净利润、扣非后归母净利润分别为115.18和95.42
    亿元，同比分别增长26.92%和17.55%。公司报告期内基本完成对莱尼相关资产、闻泰ODM/OEM资产收购，通过垂直整合、资源共享、智能制造赋能与运营体系优化等举措，助力其实现经营面的改善；同时，公司持续深耕消费电子、通信与数据中心、汽车三大业务板块，通过“内生外延”策略驱动三大业务板块协同发展。盈利能力方面，公司前三季度毛利率为12.15%，同比提升0.43个百分点，净利率为5.76%，同比提升0.24个百分点。展望全年，以中值计算，公司指引归母净利润、扣非后归母净利润分别为168.52和143.26亿元，同比分别增长26.08%和22.51%。
    三大业务协同发展，AI有望打开空间。消费电子业务方面，大客户新产品销售数据火热，FY25Q4业绩说明会指引下一季度iPhone收入同比双位数增长，明年大客户亦有望迎来创新大年，产品销售有望进一步向好，公司作为零部件、模组到系统组装环节的核心供应商有望深度受益。另外公司积极切入前沿产品领域，如AR/VR、消费级3D打印、机器人等，持续与客户加深合作，有望逐步贡献增量。通信业务方面，公司凭借高速互联技术、光电技术和热管理领域的垂直整合能力，成功卡位行业技术升级的关键节点，相关产品在海内外云服务商及设备制造商中获得商务合作的重要突破，市场份额稳步提升。汽车业务方面，公司依托“零件-
    模块-系统”三级研发制造能力，从整车线束、连接器基础出发，成功进军智能座舱、智能辅助驾驶、动力系统及智能底盘等核心零部件领域，通过与海内外知名主机厂的深度合作，以及与莱尼集团的深度融合和资源共享，汽车业务客户结构持续优化，产品订单稳步攀升，有望开启第二成长曲线。
    投资建议：预计公司2025-2026年EPS分别为2.32和2.89元，对应PE分别为27和22倍。
    风险提示：全球贸易摩擦加剧；下游需求不及预期；技术推进不及预期；原材料涨幅超预期等。

2025年三季报点评：2025Q3营收稳定增长，利润端短暂承压

柳工(000528)
    投资要点：
    事件：柳工发布2025年三季报。
    点评：
    2025Q3营收稳定增长，利润端短暂承压。2025年前三季度，公司实现营收为257.60亿元，同比增长12.71%；归母净利润为14.58亿元，同比增长10.37%。毛利率为22.25%，同比下降1.23pct；净利率为4.93%，同比下降1.01pct。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比变动为-1.32pct、-0.10pct、+0.29pct、-0.24pct。2025Q3，公司实现营收为75.79亿元，同比增长11.52%，环比下降16.09%；归母净利润为2.28亿元，同比下降32.47%，环比下降60.25%。毛利率为22.08%，同比下降1.59pct，环比下降0.56pct；净利率为1.54%，同比下降3.47pct，环比下降4.09pct。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比变动为-1.69pct、-0.32pct、+0.20pct、+0.77pct，分别环比变动为+0.50pct、+0.55pct、+0.86pct、+1.58pct
    房地产需求疲软拖累业务大额计提。2025年前三季度，公司信用减值损失为6.11亿元，较去年同期扩大亏损3.11亿元；资产减值损失为0.78亿元，较去年同期减少损失0.44亿元。2025Q3，信用减值损失为2.72亿元，较去年同期扩大亏损2.17亿元；资产减值损失为0.28亿元，较去年同期扩大损失0.13亿元。房地产需求疲软，导致塔机业务断崖式下跌，计提大额减值。
    推动国际化布局纵深发展，海外业务为业绩增长“压舱石”。公司加速全球化进程，以“产品组合+全面解决方案”双轮驱动策略持续强化竞争优势，实现技术引领与客户价值升级的双重突破。2025H1海外营收为85.23亿元，同比增长10.52%，占总营收的46.88%。其中，新兴市场增长动能强劲，南亚、中东中亚、印尼及非洲等重点区域营收增速位居前列，最高增速超80.00%。海外市场毛利率为29.69%，同比提升0.60pct较国内市场毛利率高13.87pct。此外，公司第十届董事会第三次会议审议通过《关于公司投资建设印尼制造工厂的议案》，同意公司全资子公司柳工机械印尼制造有限公司投资5亿元人民币在印尼投资建设制造工厂，将有利于公司海外市场本土化布局，持续完善及优化全球供应链体系。
    投资建议：维持“买入”评级。预计公司2025-2027年EPS分别为0.82元1.10元、1.41元，对应PE分别为14倍、11倍、8倍，维持“买入”评级
    风险提示：（1）若基建/房地产投资不及预期，公司产品需求减弱；（2

公司信息更新报告：主业经营稳定，单三季度利润略承压

骆驼股份(601311)
    主业经营稳定，收入稳中有增
    骆驼股份发布2025年三季报，公司2025年前三季度实现营业收入121.42亿元，yoy+7.1%，实现归母净利润6.19亿元，yoy+27.0%，实现扣非归母净利润4.78亿元，yoy-0.9%。其中2025Q3实现收入41.47亿元，yoy+9.0%，QOQ+7.5%，实现归母净利润0.87亿元，yoy-49.8%，QOQ-70.4%，实现扣非归母净利润0.74亿元，yoy-46.9%，QOQ-62.6%，单三季度利润有一定波动。考虑到公司布局“铅酸+锂电”双重低压电池技术解决方案，我们维持公司2025-2027年的盈利预测，预计2025-2027年的归母净利润为9.60/12.72/14.49亿元，EPS为0.82/1.08/1.24元，对应当前股价PE为12.5、9.4、8.3倍，我们持续看好公司主业汽车铅酸电池稳定增长，低压锂电业务随规模效应持续减亏，维持“买入”评级。
    受非经营影响，单三季度利润承压
    单三季度收入增长较稳定，但净利润同比有所下降，主要受非主业低压电池经营影响，原因为：（1）经营性损益：受汇率波动影响，汇兑收益同比减少。再生铅行业竞争加剧，导致公司再生铅业务毛利率下滑，再生铅业务主要为了确保主业供应链稳定，公司后续将主动调整产销节奏。（2）非经营性损益：公司所投资项目的公允价值变动收益同比减少。
    低压锂电持续放量，铅酸锂电双轮驱动
    2025H1公司低压锂电收入约3.53亿元，yoy+196%，毛利率从2024年的12.3%提升至2025H1的15%，2025Q3低压锂电订单持续放量，低压锂电的收入与盈利维持高速增长。在前端主机配套市场里，锂电替换铅酸的趋势愈发明显，新能源汽车和部分商用车的低压锂电池需求正在起量，公司已完成低碳产业园首条产线的投产，欧洲PACK工厂也在同步建设中，低压锂电有望成为传统铅酸业务的重要增量与战略补充。
    风险提示：技术变革风险；市场竞争风险；原材料价格波动风险；海外业务拓展不及预期；原材料价格难以传导至终端。

公司信息更新报告：利润短期承压，新兴领域布局多点开花

丰茂股份(301459)
    营收基本持平，利润短期承压
    丰茂股份发布2025年三季报，公司2025年前三季度实现营业收入6.74亿元，yoy+0.6%，实现归母净利润0.85亿元，yoy-27.7%。其中2025Q3实现收入2.42亿元，yoy+4.5%，QOQ+2.3%，实现归母净利润0.24亿元，yoy-31.1%，QOQ-23.0%，单三季度毛利率为23.6%，环比下滑2.5pct，公司收入基本持平，盈利能力进一步承压，主要系受国际地缘冲突影响，高毛利的海外业务略有下滑。考虑到地缘政治的不确定性，以及公司正在布局新产品短期费用压力较大，我们下调公司2025-2027年的盈利预测，预计2025-2027年的归母净利润为1.33/1.77/2.36亿元（前值为1.70/2.10/2.61亿元），对应当前股价PE为34.2、25.7、19.3倍，我们持续看好公司传动产品的竞争力，维持“买入”评级。
    布局液冷，构筑增长新引擎
    2025年9月，公司入股江淮汽车子公司，双方的合作可实现技术、产能与市场资源的深度整合，公司正在重点布局前景广阔的液冷管路领域。不仅可以借助江淮子公司在管路领域的市场积淀和客户资源，切入高端乘用车供应链，也可以共同拓展汽车、储能、数据中心等液冷新兴市场，抢占高增长赛道先机。
    费用短期承压，新兴布局驱动业绩迈上新台阶
    2025年前三季度销售/管理/研发/财务费用率为4.0%/4.6%/5.0%/-0.6%，分别较2024年全年+0.6pct/+0.7pct/+0.0pct/+0.3pct，公司销售、管理费用率略有上升主要系为配合业务扩张与产能建设，相应增加市场开拓与管理人员配置，对短期经营形成压力。公司正在机器人、无人机、空气悬架等新兴业务领域积极布局发展，随着新产能的逐步落地和新兴业务领域的放量，公司盈利能力有望得到实质性改善，驱动整体业绩迈上新台阶。
    风险提示：地缘政治风险；技术变革风险；政策风险；产品质量控制风险；市场竞争风险。

北交所信息更新：布局汽车电子领域HDI高端PCB板，2025Q1-Q3归母净利润+7%

万源通(920060)
    2025Q1-Q3：营收8.73亿元，同比+15%，归母净利润1.00亿元，同比+7%公司发布2025年三季报，2025Q1-Q3，公司实现营收8.73亿元，同比增长15.39%，归母净利润1.00亿元，同比增长7.20%。我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润140/156/182百万元，EPS为0.92/1.03/1.20元/股，对应当前股价PE为39.9/35.8/30.7倍，看好公司看好未来公司高端PCB产品在下游领域应用潜力，未来泰国工厂产能释放，维持“增持”评级。
    汽车电子产品成为收入第一大应用领域，泰国工厂预计2026年三季度投产公司产品的下游应用包括汽车电子、消费电子、工业控制、通信、医疗和家用电器等；2025年上半年度，汽车电子产品收入占比已超过40%，成为收入第一大应用领域。受益于笔电换机潮以及Switch新品上线，公司上半年度的消费电子产品依然保持不错的发展势头。公司泰国工厂预计2025年三季度开工建设，2026年三季度投产。泰国工厂的土地面积约为68亩，参考国内成熟制程经验测算，满载生产的年化产能约400万㎡。公司会结合市场和订单情况分批建设和投产。公司在泰国建设生产基地，主要是关注到公司主要客户已经在东南亚布局产能；公司泰国工厂投产后，可以就近交付和响应客户需求，有利于公司订单的获取。
    量产HDI产品应用于车载智能驾驶，三阶光通讯模块HDI产品打样
    公司目前量产的HDI产品主要应用在车载智能驾驶方面，包括智能驾驶的DMS、毫米波雷达，激光雷达、超音波雷达和中央域控等，主要为二阶产品；打样产品涉及光通讯模块，主要是三阶HDI产品打样。汽车智能驾驶是未来发展的方向和趋势，智能驾驶对PCB提出高密度互联和高频高速等要求，推动HDI板等高端PCB板在汽车电子领域的应用逐步扩大，单车HDI板的使用量在逐步增加。根据公司公告中引用行业测算，HDI板在汽车电子领域的市场份额，未来五年将会增长3~4倍。
    风险提示：原材料价格波动风险、技术升级迭代风险、市场竞争加剧风险。

新签订单进一步提速，上调全年收入指引

康龙化成(300759)
    三季报业绩会正面惊喜主要来自于新签订单三季度进一步提速，源于实验室服务板块新签订单的提速，使得公司轻微上调全年收入增速指引。另外，我们认为收购佰翱得有助于提升公司在实验室服务板块的服务能力，进一步吸引更多客户及项目。维持“买入”评级，上调港股目标价及A股目标价。
    3Q25收入和经调整归母净利润大致符合预期。公司3Q25实现收入人民币36.4亿元(+13.4%YoY,+9.1%QoQ），符合我们的预期和VA(VisibleAlpha)一致预期；Non-IFRS经调整归母净利润为4.7亿元（+12.9%YoY,+15.9%QoQ）,大致符合我们预期和VA一致预期。利润率方面，3Q25毛利率为34.3%，同比平稳，环比提升0.6个百分点；Non-IFRS经调整净利率为12.9%，同比基本稳定，环比显著提升6.3个百分点。
    9M25整体新签订单进一步提速至13%+YoY，公司上调全年收入增速指引至12%-16%：9M25整体新签订单进一步提速至13%+YoY，较上半年10%+YoY进一步提速,主要来自于实验室服务板块新签订单增长进一步提速（实验室服务新签订单在9M25为12%+YoYvs.1H25:10%+YoY），而CMC板块新签订单增速仍然稳定维持在~20%YoY（与上半年趋势一致）。基于好于预期的实验室服务新签订单增速，公司将2025年全年10%-15%YoY收入增速上调至12%-16%YoY。此外，公司维持此前与市场沟通的全年经调整净利润增速预计将慢于收入增速（主要由于2Q24宁波大分子基地投产使得今年较去年多1个季度的费用摊销）。展望2026年，随着海外融资在降息周期的恢复以及中国资本市场今年表现强劲，公司预计更多中小客户可能实现更明显的恢复，带动明年或有机会实现快于今年的业务增速。
    Top20药企仍然在三季度贡献了现有客户中最强的收入增速。在三季度，来自Top20客户的收入实现+22.2%YoY,仍然贡献了现有客户中的最强收入增速，尽管该增速较1H25略有所放缓（+48%YoY），考虑到3Q24高历史基数，我们认为该同比增速仍然相当亮眼。管理层表示，得益于Top20药企的战略性拓展，今年以来公司在CMC板块、实验室服务和生物科学服务均取得靓丽增速，未来有望持续实现积极增长。
    实验室服务三季度新签订单较上半年进一步提速；收购佰翱得有助于提升板块未来服务能力，赢得更多客户及项目。实验室服务收入在三季度继续维持了今年以来不错的增速，实现+14.3%同比增速（vs.1Q25:15.7%YoY,2Q25:15.2%YoY），环比亦有小幅积极增长（+3.7%QoQ），主要得益于生物科学服务收入保持快速增长（其中包括ADC、多肽、寡核苷酸等在内的新分子类型项目增长强劲）、实验室化学收入同比积极的增长。管理层表示，9M25生物科学服务超过15%收入增长，化学服务保持了双位数以上收入增长，均快于行业增速，得益于拓展MNC客户战略的推动以及市场份额的持续提升。因此，9M25生物科学在板块收入占比稳步提升至56%，化学服务占比则略微下降至44%。9M25板块新签订单同比增长12%+，订单增速较上半年加快。此外，公司于公布3季报的同时公布收购佰翱得，由于其结构分析生物学业务与公司生物科学具有天然协同性，我们认为这将有助于进一步强化公司未来生物科学服务能力，进一步吸引更多客户及项目，带动实验室服务业务中长期积极增长。
    CMC板块三季度实现收入同比环比迅猛增长，四季度有望进一步实现收入和利润的环比提升。CMC服务在三季度实现了+12.7%YoY/+29.6%QoQ的快速增长，较2Q25环比增速进一步提速，主要得益于新签订单的强劲增长（9M25板块新签订单增长+20%YoY）、Top20药企客户项目的增长以及更多项目在下半年交付。受收入规模扩大的推动，CMC业务毛利率亦实现明显环比提升（+0.1pptsYoY,+4.0pptsQoQ）。展望四季度，CMC板块有望进一步实现收入及毛利率环比提高。
    维持“买入”评级；上调港股目标价至30港元、A股目标价至人民币39.6元：基于更新的财务数据，我们将公司2025E/2026E/2027E经调整non-IFRS净利润轻微调整至17.8/21.8/26.0亿元。给予港股19x2026EPE（较过去3年均值高1.3个标准差），得到新的港股目标价30港元，维持公司港股“买入”评级；给予A股较港股65%的溢价（较过去3年平均溢价低0.7个标准差），得到A股目标价人民币39.6元，维持A股“买入”评级。
    投资风险：收入增长不及预期，毛利率不及预期，净利润不及预期。

25Q3盈利同环比改善，新材料项目加速推进

荣盛石化(002493)
    主要观点：
    事件描述
    10月29日，荣盛石化发布2025年三季报，前三季度实现营业收入2278.15亿元，同比-7.09%；实现归母净利润8.88亿元，同比+1.34%；实现扣非归母净利润10.69亿元，同比+55.37%。其中，第三季度实现营业收入791.85亿元，同比-5.67%，环比+7.51%；实现归母净利润2.86亿元，同比+1427.94%，环比+1992.91%；实现扣非归母净利润3.14亿元，同比+1887.27%，环比+130.08%。
    25Q3原油小幅反弹，炼化环比改善推动整体盈利改善
    2025年三季度，原油价格小幅回升，WTI原油均价为64.97美元/桶，环比上涨2.03%，原油振幅缩小有利于盈利稳定。量方面，公司装置运行平稳，新建项目稳步投产带来增量。盈利来看，三季度炼化价差改善对盈利带来正向贡献，PX、PTA盈利有所下滑。随着原油价格趋稳，我们认为公司的盈利质量将提升。
    积极推动项目建设，延链补链、降油增化
    公司沿着延链补链、降油增化、提高产品附加值的路线前行，保障中长期成长性。对于炼化公司而言，我们认为在新材料领域的竞争将会有充分优势，一是充足现金流带来的先发投资优势，二是高研发投入带来的高效率产出，三是一体化平台优势带来的持续成本优势，且在项目审批收紧的背景下原料优势的稀缺性将愈发显现。
    公司在新材料领域不断深耕和突破。差别化纤维方面，盛元二期50万吨差别化纤维项目，主要生产阻燃、功能性、免染纤维产品，正在积极推进过程当中。同时，荣盛新材料（舟山）以浙石化和宁波中金石化为依托，向下游延伸产业链，发展精细化工、化工新材料，重点发展浙石化、中金石化现有产业链的下游产品，实现原料增值、增效，目前该项目已开工建设，相关工作正有序推进。随着这些项目有序推进，使得公司差异化、高端化、绿色化产品矩阵不断拓宽。
    与沙特阿美强强联合，推动全球化布局
    2023年，沙特阿美战略入股荣盛石化总股本10%加一股股份，奠定了双方深度合作基石。2024年1月2日，荣盛石化与沙特阿美”签署了《谅解备忘录》，双方正在讨论荣盛石化拟收购沙特阿美全资子公司朱拜勒炼化公司的50%股权，并拟通过扩建增加产能提高产品灵活性、复杂度和质量。同时，双方也正在讨论沙特阿美对荣盛石化全资子公司宁波中金石化不超过50%股权的潜在收购，并联合开发中金石化现有装置升级扩建。公司与沙特阿美积极推进合作事宜。双方已就部分事项取得一致意见并于2024年9月11日在利雅得签署了《联合开发协议的框架协议》，共同推进联合开发协议。2024年11月19日，双方共同签署《开发框架协议》，就扩建项目联合指导委员会的设立、若干指导方针制定及未来联合活动的开展等进行了约定，标志着双方合作有序推进。
    投资建议
    我们预计荣盛石化2025-2027年归母净利润21.63、38.95、77.07亿元（原值34.15、54.50、86.23亿元），对应PE为47.70X/26.49X/13.39X。维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险；
    （2）安全生产风险；
    （3）环境保护风险；
    （4）项目投产进度不及预期；
    （5）宏观经济下行。

2025年三季报点评：利润增速转正，资产质量稳健

建设银行(601939)
    核心观点
    归母净利润累计增速由负转正。公司2025年前三季度分别实现营收、归母净利润5737.02亿元、2573.60亿元，分别同比增长0.82%、0.62%，增速较上半年分别下滑1.33pct、提升1.99pct。其中三季度单季实现营收1794.29亿元，同比下降1.98%；实现归母净利润952.84亿元，同比增长4.19%。公司2025年前三季度年化加权ROE10.32%，同比下降0.71pct。从业绩增长归因来看，净息差仍拖累营收增长，不过公司资产规模扩张对业绩贡献较大，另外公司在资产质量稳健的基础上降低了拨备计提力度，三季度信用减值损失同比下降35.7%。
    信贷投放节奏平稳。9月末公司总资产同比增长10.9%至45.37万亿元，规模扩张稳健；贷款（不含应计利息）同比增长7.5%至27.62万亿元。前三季度累计新增信贷投放1.83万亿元（去年同期为1.88万亿元），同比少增540亿元，投放节奏保持平稳。9月末境内公司类和个人贷款分别较年初增长8.98%、2.65%，相较下零售信贷依然显示疲弱。9月末公司贷款、存款（均不含应计利息）分别较年初增长7.1%、7.0%；核心一级资本充足率14.36%，较年初下滑0.12pct，较6月末增长0.02pct。
    净息差持续收窄，净利息收入同比下降。公司披露的1-9月净息差1.36%，较上半年下降4bps，同比下降16bps，较上半年同比降幅扩大2bps。新发放贷款利率降幅逐步收窄，存款重定价以及公司积极加强存款成本管控有望进一步缓解资产端收益率下行。受息差收窄等因素影响，公司前三季度净利息收入同比下降3.0%至4276.06亿元，增速较上半年回升0.16pct。此外，手续费及佣金净收入896.68亿元，同比增长5.31%；其他非息收入467.53亿元，同比增长30.8%，表现亮眼。
    资产质量保持稳健。公司9月末不良贷款率1.32%，较6月末下降1bp，较年初下降2bps，略有改善；拨备覆盖率235.05%，较6月末下降4.35pct。总体来看，公司资产质量保持稳健。
    投资建议：公司基本面整体表现较为稳定，我们维持公司盈利预测不变，预计公司2025-2027年归母净利润为3433/3534/3688亿元，对应同比增速为2.3%/2.9%/4.4%；摊薄EPS为1.36/1.40/1.46元；当前股价对应的PE为7.1/6.9/6.6x，PB为0.71/0.66/0.62x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

2025Q3收入同比+4%，经营节奏稳健

山西汾酒(600809)
    核心观点
    2025Q3收入同比+4%，展现经营韧性。2025Q1-3公司实现营业总收入329.2亿元/同比+5.0%，归母净利润114.0亿元/同比+0.5%；其中2025Q3营业总收入89.6亿元/同比+4.1%，归母净利润29.0亿元/同比-1.4%。
    2025Q3汾酒产品收入稳健增长，预计其中玻汾和青花20表现较好。分产品看，2025Q1-3汾酒收入321.7亿元/同比+5.5%，其他酒类收入6.47亿元/同比-15.9%；我们预计前三季度青花系列及玻汾增速较快。2025Q3汾酒收入87.8亿元/同比+5.0%，其他酒类收入1.6亿元/同比-28.6%；我们预计第三季度产品表现和前三季度相似，青花20、玻汾增长较快，巴拿马（省内市场销售为主）、老白汾受需求影响下滑幅度较大、以消化库存为主，反映青花20和玻汾产品势能向上，市场份额逆势提升，高周转单品对于渠道也具有较强议价能力。
    2025Q3省内市场去库为主、收入承压，省外及新渠道表现较好。分区域看，2025Q3
    省内收入22.73亿元/同比-35.18%，省外收入66.71亿元/同比+31.14%；省内受需求影响较大，省外仍有渠道加密空间，预计华东区域等表现较好，25Q3省外经销商净增加331个。分渠道看，2025Q3经销渠道收入82.6亿元/同比-0.4%，直销/团购/电商平台渠道6.9亿元/同比+124.9%，新渠道表现亮眼。
    2025Q3税金项扰动净利率表现，预收端保持稳健。2025Q3公司毛利率同比+0.33pcts至74.6%，税金及附加/销售费用/管理费用率分别为16.6%/10.2%/3.9%，同比+1.95/-0.37/-0.56pcts，税金率主要由生产和销售错期影响。2025Q3销售收现83.43亿元/同比-2.5%，经营性现金流量净额30.0亿元/同比-14.3%。截至2025Q3末合同负债57.81亿元/环比-2.02亿元/同比+3亿元，回款节奏整体稳健，产品势能支撑、公司对渠道仍有议价权。
    投资建议：展望第四季度，公司经营理性务实，预计以渠道健康为先，去化库存、保证价盘稳定；考虑到合同负债仍留有余力，预计全年收入端表现平稳。同时，预计公司仍将保持积极的费用投入水平，促进消费开瓶和维护渠道利润空间。略下调此前收入及净利润预测，预计2025-2027年公司收入360.0/376.2/412.9亿元，同比0.0%/+4.5%/+9.7%（前值同比+2.8%/+5.3%/+10.3%）；预计归母净利润118.7/124.7/138.6亿元，同比-3.1%/+5.1%/+11.2%（前值同比-0.2%/+6.9%/+14.3%），当前股价对应25/26年19.3/18.4倍P/E，维持“优于大市”评级。
    风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。

泰凌微：公司业绩持续成长，创新端侧AI持续发力

泰凌微(688591)
    主要观点：
    事件点评：泰凌微公布2025年第三季度报告
    2025年三季报正式披露，营业总收入7.66亿元，同比去年增长30.49%，归母净利润为1.40亿元，同比去年增长117.35%，基本EPS为0.59元，平均ROE为5.80%。
    公司营业收入的成长，主要系客户需求增长，各产品线的销售额较上年同期均实现增长。
    公司净利润的持续成长，研发持续投入
    受益于营业收入增长和毛利率提高，年初至2025年第三季度本公司实现的毛利额同比增长约1.07亿元，增幅达38.20%，高于各项费用增长率。研发方面，公司继续大力加强研发团队建设，积极推进研发项目，年初至2025年Q3公司研发费用同比增加0.33亿元。
    公司新兴产品持续布局，端侧AI产品持续成长
    公司目前星闪项目已经完成流片回片，测试顺利，并在积极推进认证和前期推广。
    在游戏领域，真无线8K产品达到全球领先水平的技术指标，已经在多个全球头部客户进行产品导入和开发。公司目前研发重点布局在端侧AI和WiFi两个领域。公司端侧AI产品目前主要是TL721x与TL751x系列产品，主要优势体现在功耗方面，特别适合应用在需要电池供电的下游各类产品中。
    创新终端产品方面，公司的芯片可以用于AI眼镜，目前已有针对更适配AI眼镜的芯片产品的研发计划，研发出的新产品在此领域预计将具有更强的竞争力。
    综合来看，公司海外客户数量与订单规模均呈现积极增长趋势，成为拉动业绩的重要增量，端侧AI领域机遇显著，可精准把握端侧AI应用需求，推动产品创新与市场份额提升，游戏领域业务凭借清晰的市场定位与差异化竞争优势，有望成为公司新的业绩增长点，进一步丰富收入结构。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现营业收入11.96亿元、16.38亿元、21.94亿元，维持前值预期；归母净利润预计公司2025/2026/2027年分别实现2.08亿元、3.22亿元和4.54亿元，对比前值预测的2026年实现归母净利润3.21亿元有所提升。对应2025/2026/2027年PE分别为55X、35X和25X。维持“买入”评级。
    风险提示
    AI需求不及预期，公司研发不及预期，端侧大模型迭代不及预期，竞争加剧。

消费电子稳健成长，数据中心和汽车加速成长

立讯精密(002475)
    我们略微上调立讯精密2025年、2026年盈利预测，上调目标价至人民币74.3元，潜在升幅18%，重申“买入”评级。
    重申立讯精密的“买入”评级：立讯精密公告指引2025年归母净利润中位数将同比增长26%，增长稳健且强劲。展望2026年，数据中心的业务机会有望迎来较大成长，而端侧AI则有望在明年下半年有显著机会。配合汽车板块莱尼协同进度超预期以及消费电子的ODM进一步整合，立讯明年的基本面成长确定性较高。
    预计2025年业务稳健成长，2026年多板块强劲增长：在今年三季度，立讯精密实现营收人民币964亿元，同比增长31%，环比增长54%。除了业务自然增长外，莱尼和ODM业务并表也贡献增量。三季度毛利率为12.8%，同比增长1.1个百分点，环比增长0.8个百分点。毛利率增长要来自于汽车和数据中心业务高质量增长以及外延并购莱尼改善超预期。公司三季度营业利润和净利润分别为50.26亿元和48.74亿元，均取得同比环比强劲增长。立讯今年四季度业绩预告净利润中位数将达53.34亿元，同比增长24%，环比增长9%。2025年归母净利润中位数指引将同比增长26%，优于我们预期。展望2026年，消费电子、汽车、数据中心三个业务仍将有强大的增长动能。其中，AI算力以及端侧AI等产品将看到更为显著的增长。根据近期业绩、指引及展望，我们略微上调立讯2025年、2026年的盈利预测。
    估值：我们采用分部加总法对立讯精密进行估值。我们分别给予立讯精密2025年消费电子、电脑、汽车、通讯和工业及其他业务29x、15x、38x、45x和25x的目标市盈率。我们得到人民币74.3元的目标价，对应2025年目标市盈率为31.7x，潜在升幅18%。
    投资风险：宏观经济及政策波动。智能手机等消费电子产品需求增长较为乏力。国内外新能源汽车销量增长乏力。行业竞争再次加剧，玩家利润率承压。AI服务器等通讯业务增长弱于预期。公司多元化业务投入较大，拖累业绩表现。收购业务整合与协同表现弱于预期。

Q3产销环比改善，金价上涨Q4业绩值得期待

赤峰黄金(600988)
    l25Q3实现归母净利润9.51亿元，创历史新高
    2025年Q1-Q3，公司实现营收86.44亿元，同比提升38.91%，归母净利润20.58亿元，同比增加86.21%；单季度看，25Q3公司实现营收33.72亿元，同比提升66.39%，归母净利润9.51亿元，同比增长140.98%，扣非归母净利润9.14亿元，同比增长129.01%，单季度利润创造历史最好成绩。
    l产销量环比提升助力业绩释放
    2025年Q1-Q3，公司矿产金产量为10.71吨，同比下降0.41%，销量约10.67吨，同比下降2.56%，产销基本平衡。
    2025Q3单季度来看，公司矿产金产量3.95吨，环比上升15.68%，销量约3.90吨，环比上升13.70%。产销量环比提升带动公司业绩迅速释放。
    l成本：瓦萨金矿成本提升，其他矿山成本控制优异
    2025年Q1-Q3，公司黄金销售成本约327元/克，同比增长16%，其中国内成本约169元/克，同比下降1.17%，塞班金铜矿成本1494.5美元/盎司，同比增长0.78%，金星瓦萨1840.27美元/盎司，同比增长43.92%。
    金星瓦萨成本上行主要：1、金价上行导致可持续发展税税率自2025年4月起从1%增至3%，计税基础的增加及税率的上升综合导致资源税及可持续发展税同比增加；2、2025年前三季度加纳瓦萨金矿新增采矿作业单元，生产性钻探、掘进及采矿等运营成本相应增加；3、矿石入选品位的降低叠加雨季提前的影响，加纳瓦萨金矿的产销量同比下降。
    l矿山项目建设持续推进，万象矿业助力利润增长
    吉隆矿业：新增6万吨/年地下开采项目完成初步设计与安全设施设计修订稿报审；新建6万吨/年地下开采项目获核准批复。
    五龙矿业：五龙选厂全系列（2,000吨/日+1,000吨/日）生产线已实现正式投产。
    华泰矿业：一采区新增3万吨/年产能建设项目正在准备申报材料；五采区计划于2025年下半年启动勘查工程。
    万象矿业：首次发现大规模斑岩型金铜矿体，初步探明资源量为1.315亿吨，金当量品位0.81克/吨，含金当量金属量106.9吨；卡农铜矿露天采矿工程已正式启动建设，该项目将成为公司重要的利润增长点之一。
    l盈利预测
    我们预计2025-2027年，随着金价中枢稳健上移，公司黄金产销量稳中有升，预计归母净利润为34.28/55.34/59.64亿元，YOY为94.28%/61.46%/7.75%，对应PE为16.52/10.23/9.49，维持“买入”评级。
    l风险提示
    公司项目进度不及预期，公司生产成本超预期上行，黄金价格大幅下跌等。

产品结构优化推动毛利改善，AI商业化落地加速

汉得信息(300170)
    事件描述
    10月26日，公司发布2025年三季报，其中，2025年前三季度公司实现收入24.39亿元，同比增3.67%，前三季度实现归母净利润1.45亿元，同比增长6.96%，实现扣非净利润1.36亿元，同比增长19.22%；2025年三季度公司实现收入8.64亿元，同比增3.91%，三季度实现归母净利润0.60亿元，同比增长15.00%，实现扣非净利润0.54亿元，同比增4.52%。
    事件点评
    自主产品及战略新业务推动营收稳健增长，业务结构优化叠加产品成熟度提升带动毛利率持续改善。今年以来自主软件业务保持稳健增长，其中，前三季度产业数字化业务实现收入8.33亿元，同比增长13.58%，财务数字
    化业务实现收入5.77亿元，同比增长4.55%；而由于公司主动调整收缩泛ERP板块，前三季度该业务实现收入7.48亿元，同比减少4.95%；ITO业务实现收入2.72亿元，同比基本持平。随着自主产品业务占比进一步提升，前三季度公司毛利率达34.92%，较上年同期提高2.13个百分点。在利润端，由于公司对战略新兴业务持续进行市场投入，前三季度销售费用率较上年同期提高0.27个百分点；受股权激励费用增加影响，管理费用率较上年同期提高2.61个百分点；随着研发进入持续平稳迭代周期，同时自主PaaS平台、低代码工具等技术赋能提效，研发费用率较上年同期降低1.11个百分点。2025年前三季度公司净利率为6.13%，较上年同期提高0.14个百分点。
    AI产品持续迭代，智能化应用商业化落地加速。公司持续完善“得灵”B端AI应用产品/服务体系，今年10月，公司正式发布大模型训练与管理平台“灵炼”V0.9版本，聚焦统一模型资产管理、高效模型微调和一键推理部署三大核心场景，全面支撑企业AI模型开发与落地。与此同时，公司持续加快AI产品的商业化落地步伐，Q3单季度AI业务收入已达到约1亿元，前三季度收入约2.1亿元，其中，前三季度AI中台贡献5000-6000万元左右收入，客单价在30-50万，剩余1亿多元收入主要来自于智能体相关产品及相应的咨询实施服务。并且，公司已设定明确的AI相关目标，即今年实现3亿元AI收入、4-5亿元AI订单，明年实现5-6亿元AI收入。
    投资建议
    公司深耕智能制造、数字营销、大型企业财务管理领域，自主产品保持稳健增长。同时，随着AI产品体系持续完善及产品能力进一步提升，AI业务收入有望保持加速增长，调整盈利预测，预计公司2025-2027年EPS分别为0.25\0.30\0.36，对应公司10月31日收盘价18.10元，2025-2027年PE分
    别为72.4\60.6\50.0，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    技术研发风险，人力成本上升的风险，宏观经济持续低迷的风险。

Q3业绩快速增长，提质增效成果显著

桂林三金(002275)
    l Q3业绩快速增长
    公司发布2025年三季报：2025Q1-3公司实现营业收入14.62亿元（-7.14%），归母净利润3.85亿元（+0.35%），扣非净利润3.53亿元（+1.70%），经营现金流净额4.32亿元（+84.63%）。受医保控费、药店客流量减少等因素影响，公司营收略有承压，但提质增效成果显著，Q3利润端增长表现亮眼，前三季度利润增长回正。
    分季度来看，2025Q1、Q2、Q3营业收入分别为4.67亿元（-3.32%）、5.32亿元（-9.23%）、4.64亿元（-8.36%），归母净利润分别为1.05亿元（+4.80%）、1.82亿元（-9.43%）、0.98亿元（+18.69%），扣非净利润分别为0.98亿元（+11.61%）、1.68亿元（-9.95%）、0.87亿元（+19.68%）。
    l提质增效成果显著，盈利能力持续提升
    从盈利能力来看，2025Q1-3毛利率为75.23%（+0.39pct），归母净利率为26.34%（+1.97pct），扣非净利率为24.13%（+2.10pct）。
    费率方面，2025Q1-3销售费用率为30.77%（-1.07pct），管理费用率为6.68%（-0.27pct），研发费用率为6.23%（-1.07pct），财务费用率为-0.64%（-0.34pct）。
    公司现金流健康，2025Q1-3经营现金流净额为4.32亿元（+7%），投资现金流净额为-1.35亿元（-272%），筹资现金流净额为-1.80亿元（+8%）。截至2025Q3，公司期末现金及现金等价物为9.32亿元（同比-4%）。
    l中药板块二、三线品种有望贡献增量，生物药板块管理持续优化
    中药板块通过一线品种新剂型打开院内市场，持续培育二、三线品种。一线品种西瓜霜系列、三金片系列有望通过舒咽清喷雾剂、三金颗粒等新剂型开拓院内空白市场。二、三线品种眩晕宁片/眩晕宁颗粒、拉莫三嗪片、蛤蚧定喘胶囊、玉叶解毒颗粒等经过公司培育已步入快速成长阶段，有望带来业绩增量。
    持续优化生物制药板块业务管理。宝船生物BC006单抗注射液项目、BC007抗体注射液项目、BC008抗体注射液项目临床试验持续推进。白帆生物加大商务力度，推进生产项目的导入，提高运营效率，持续降本增效。
    l盈利预测及投资建议
    公司未来一线品种打开院内空白市场，二、三线品种快速成长，有较大提升空间，生物制药板块有望进一步减亏，持续稳定增长具有坚实的基础。预计公司2025-2027年营业收入分别为23.07/24.28/25.57亿元，归母净利润分别为4.71/5.18/5.71亿元，当前股价对应PE分别为19/17/16倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    渠道推广不及预期风险；药品研发失败风险。

客户扩张卓有成效，Q3净利率小幅下滑

咸亨国际(605056)
    事件
    公司发布25年三季报，前三季度公司实现营收26.95亿元，同比增长35.47%，归母净利润1.28亿元，同比增长32.45%，扣非归母净利润1.26亿元，同比增长36.94%。单Q3季度公司营收11.11亿元，同比增长38.02%，归母净利润0.67亿元，同比增长22.71%，扣非归母净利润0.66亿元，同比增长29.61%。
    点评
    公司Q3收入增长加速，油气及电商表现靓丽：Q3收入高增主要得益于战略行业表现靓丽，其中油气板块和新兴电商领域实现高增，快速实现份额扩张；电力行业作为基本盘，保持稳健增长，公司销售业务继续以“深客户、拓市场、提效益”为行动方针，保持公司在电网领域的MRO集约供应商的行业引领地位。
    客户结构原因致毛利率下滑，Q3净利率小幅下降：公司Q3毛利率为21.41%，同比下滑5.90pct，毛利率下滑主要是客户结构原因，较低毛利的战略行业客户增长较快导致综合毛利率下滑，Q3季度净利率为6.14%，同比下滑0.84pct，下滑幅度远小于毛利率下滑。前三季度公司期间费用率为15.0%，同比下滑6.06pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为7.42%/6.03%/1.56%/-0.02%，同比变化-3.30/-2.86/-0.16/+0.26pct。现金流方面公司Q3季度经营性净现金流为1.17亿元，同比增加0.59亿元。
    盈利预测：我们看好公司在MRO行业持续客户扩张的成长性，以及中长期将高盈利模式逐步复制至新客户领域。我们预计公司25-26年收入分别为45.2亿、60.3亿元，同比+25.3%、+33.4%，预计25-26年归母净利润分别为2.6亿、3.1亿，同比+18.2%、+18.7%，对应25-26年PE分别为25.4X、21.4X。
    风险提示：
    战略新兴行业扩张不达预期，MRO集采推进速度不及预期。

公司事件点评报告：合同负债相较期初增长145.51%，三季度收入实现大幅好转

航天彩虹(002389)
    事件
    航天彩虹发布2025年三季报，公司实现营业总收入15.23亿元（同比+18.02%），归母净利润0.06亿元（同比-1.67%）。
    投资要点
    无人机业务稳中有升，新材料业务持续承压
    2025年前三季度，公司实现营业总收入15.23亿元（同比+18.02%），归母净利润0.06亿元（同比-1.67%）。三季度单季，公司实现营收7.12亿元（同比+162.48%），归母净利润0.07亿元（同比扭亏），收入大幅好转。公司无人机国外业务景气程度持续提升，国内用户需求整体稳定。新材料业务受行业供需格局影响，终端需求和产品价格呈现较大压力，导致新材料业务盈利持续承压，对公司整体利润水平造成负面影响。
    合同负债相较期初增长145.51%，盈利能力稳中有升
    2025年前三季度，公司毛利率19.87%（同比-3.87pcts）下降而净利率0.35%（同比+0.02pcts）提升，主要由于期间费用率18.85%（同比-4.08pcts）下降所致。其中，销售费用率1.83%（同比-0.28pcts），管理费用率11.16%（同比-2.89pcts），财务费用率1.08%（同比+1.18pcts），研发费用率4.78%（同比-2.1pcts）。截至2025年三季度末，公司合同负债0.85亿元（相较期初+145.51%），预付款3.06亿元（相较期初+95.44%），反应订单增长。经营活动产生的现金流量净额-9.23亿元（去年同期为-4.33亿元），应收票据与应收账款合计32.37亿元（同比+23.84%），回款后现金流有望好转。
    无人化趋势确定，全面覆盖国内重要装备领域
    根据Business Research Insights数据，2025年全球无人机市场规模约为199.3亿美元，2034年预计将达到634.2亿美元，2025年到2034年的年复合增长率达13.73％。根据Fortune Business Insights数据，2023年全球军用无人机市场规模约为141.4亿美元，2032年预计将达到471.6亿美元，2023年到2032年的年复合增长率达13.15％。我国受益于国防建设需要加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展，无人机作为现代化、智能化、消耗型武器装备，预计将迎来持续批量采购机遇。公司多款主力产品已批量装备国内，实现对国内重要装备领域和用户的全覆盖，在国内中大型无人机产品市场中占据领先地位。公司产品主要聚焦于未来作战场景，按照“系列化、平台化、低成本化”的发展思路，部分产品均达到国际领先水平，持续填补国内相关领域的空白。
    盈利预测
    公司多款主力产品已批量装备国内，实现对国内重要装备领域和用户的全覆盖，在国内中大型无人机产品市场中占据领先地位。预测公司2025-2027年收入分别为41.48、53.83、62.73亿元，EPS分别为0.24、0.34、0.43元，当前股价对应PE分别为90.8、63.5、51.0倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    下游需求增长不及预期，国防预算增长不及预期。

2025年三季报点评：Q3剔除商誉减值影响利润增长靓丽，加盟渠道逆势扩张

潮宏基(002345)
    事件：
    公司发布2025年三季报。
    点评：
    Q3剔除商誉减值影响利润增长靓丽，费用率明显优化
    2025Q1-3公司实现营业收入62.37亿元，同比增长28.35%，实现归属母公司净利润3.17亿元，同比增长0.33%，剔除计提菲安妮商誉减值准备1.71亿元影响，2025Q1-3实现归母净利润4.88亿元，同比增长54.52%。2025Q1-3公司毛利率为23.16%，同比下降1pct，销售费用率为8.91%，同比下降2.71pct，管理费用率为1.56%，同比下降0.43pct，财务费用率为0.39%，同比下降0.1pct，研发费用率为1.16%，同比提升0.26pct。其中Q3单季实现营业收入21.35亿元，同比增长49.52%，剔除计提菲安妮商誉减值准备影响，实现归母净利润1.57亿元，同比增长81.54%。
    主品牌潮宏基Q3加盟逆势扩张，新品密集上新，品牌势能强劲2025Q1-3，公司珠宝业务收入同比增长30.70%，净利润同比增长56.11%，其中Q3收入同比增长53.55%，随着公司渠道和产品结构趋稳，净利润同比大幅增长86.80%。主品牌潮宏基Q3持续创新迭代“非遗花丝”品牌印记系列，丰富“东方美学”黄金产品线，Q3推出新一代“花丝·风雨桥”、“花丝·福禄”、“臻金·芳华等系列新品，在巩固国潮“串珠编绳”专柜优势的基础上拓展IP联名版图，Q3推出黄油小熊、猫福珊迪两大IP授权系列。截至25Q3潮宏基珠宝加盟门店数量1412家，较年初净增144家，Q3单季净增72家，加盟拓店提速。公司聚焦潮宏基品牌拓展“1+N”品牌矩阵。主品牌潮宏基定位“东方文化+时尚”，子品牌Soufflé聚焦年轻礼赠市场，高级黄金品牌“臻ZHEN”以中国传统文化与非遗黄金工艺为核心，10月3日首家体验馆正式开业。
    投资建议与盈利预测
    公司定位中高端时尚消费品多品牌运营商，主品牌潮宏基加快渠道扩张并不断推进黄金饰品时尚化，传统黄金产品收入快速增长。考虑到公司对女包业务计提商誉减值准备影响，调整盈利预测，预计2025-2027年EPS分别为0.52/0.75/0.89元/股，对应PE为26/18/15x，维持“买入”评级。
    风险提示
    拓店不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。

北交所信息更新：防务提振+卫星互联网崛起，2025Q1-3归母净利润+55.38%

富士达(920640)
    2025Q1-3归母净利润同比增长55.38%，维持“买入”评级
    富士达公布三季报，2025年前三季度实现营收6.52亿元，同比增长16.62%；归母净利润达5593万元，同比增长55.38%，扣非净利润增幅达77.53%。2025Q3单季归母净利润1875万元，同比大幅增长698.40%。我们维持盈利预测，预计2025-2027年富士达实现归母净利润1.05/1.51/1.78亿元，对应EPS为0.56/0.81/0.95元/股，当前股价对应PE为60.3/41.9/35.5X。鉴于富士达自身防务业务订单逐步恢复，国内卫星互联网星座部署加速，我们维持“买入”评级。
    持续提升产能，应对防务订单恢复+商业卫星等需求提升
    防务业务订单的逐步恢复，以及富士达在民用通讯、商业卫星及HTCC等领域的战略布局驱动业务的稳健发展。受益于防务领域订单的快速增长，公司现有产能利用率处于较高水平，生产线基本处于满负荷运行状态。在产能建设方面，富士达产业基地项目已进入达产年，正按计划逐步释放产能。HTCC生产线项目已步入量产阶段，将有望逐步贡献产能。为应对防务、商业航天业务需求，已启动产线扩充工作。
    预计2025全球连接器市场规模1124亿美元，国内卫星互联网星座部署加速中商产业研究院数据显示，2020-2024年全球连接器市场规模从627亿美元增长至1050亿美元，期内CAGR达13.8%，预计2025年全球连接器市场规模将达1124亿美元。根据泰伯智库数据，截至2025年6月底，我国成功完成35次航天发射。其中，商业航天发射达14次，在总发射任务中占40%；发射入轨卫星152颗，相较于2024年同期的79颗，同比增长92.4%。商业航天作为航天事业产业化、商业化的重要进程，正加快发展可回收火箭和低轨星座组网，卫星互联网星座部署加速，中国“千帆星座”计划2025年部署648颗卫星。同时，卫星互联网将与地面5G/6G网络形成互补，实现全球无缝覆盖。我国商业航天发射场海南商发、东方航天港都已投入使用。
    风险提示：下游行业需求波动风险、技术更新换代风险、客户集中度较高风险。

北交所信息更新：“十五五”规划下基建需求有望提高，新品推出打开业绩增长空间

基康技术(920879)
    2025Q1-3公司营收2.65亿元（+13.93%），归母净利润0.54亿元（+16.02%）2025前三季度公司实现营收2.65亿元，同比增长13.93%，归母净利润5426.48万元，同比增长16.02%。我们维持2025-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.89/1.03/1.16亿元，对应EPS分别为0.53/0.62/0.70元/股，对应当前股价PE分别为45.9/39.9/35.3倍，我们看好“十五五”规划下基建需求有望提高，公司多款新产品推出打开业绩增长空间，维持“增持”评级。
    水电行业存量+国产替代空间广阔，“十五五”规划下基建需求有望提高
    “十五五”规划建议中提出完善现代化综合交通运输体系，加强跨区域统筹布局、跨方式一体衔接，强化薄弱地区覆盖和通达保障。健全多元化、韧性强的国际运输通道体系。优化能源骨干通道布局，加力建设新型能源基础设施。加快建设现代化水网，增强洪涝灾害防御、水资源统筹调配、城乡供水保障能力。推进城市平急两用公共基础设施建设。公司有望受益“十五五”规划下基建需求提高，其中交通行业方面，公司参与了多项桥梁与公路监测工程；水利行业方面，公司积极参与国家骨干水网建设，参与了古贤水利枢纽工程、引江补汉引水工程等项目；水电行业方面，2025年上半年公司在抽水蓄能类项目招标中的中标率较高，同时，水电行业的存量产品替换需求主要集中在数据采集设备，目前用户对国产产品的接受度正逐步提高，单个大型水电站的替换需求规模可达千万元级别。
    布局西藏办事处助力国家重大水利工程，多款新产品推出打开业绩增长空间2025H1公司积极拓展西部市场，在西藏林芝市设立西藏办事处，为国家重大水力发电工程及西部水利水电事业提供更优质的产品及服务。同时，公司高度重视技术研发，持续提高产品研发投入，针对工程监测的痛点问题，成功研发出三大新产品：机器视觉变形监测系统、无线测振一体化边缘终端和新一代光纤光栅传感器。其中，自动化数据采集仪BGK-Micro-40G是基于物联网技术开发的新产品，采用100%国产元器件，最多可实现40个通道的振弦式仪器测量，可以应用于水利、地灾、公路、桥梁、边坡、地铁等多种场合的自动化监测。
    风险提示：原材料波动风险、行业竞争加剧风险、新产品研发不及预期风险。

华能水电2025年三季报点评：来水&装机对冲电价影响，定增落地、长期成长可期

华能水电(600025)
    核心观点
    事件：公司发布2025年三季报。25Q1-3实现营收206.41亿元，同比6.30%；实现归母净利润75.39亿元（扣非75.54亿元），同比4.34%（扣非同比4.62%）。由此计算25Q3公司实现营收76.82亿元，同比1.92%；实现归母净利润29.30亿元（扣非29.28亿元），同比-4.12%（扣非同比-3.99%）。
    来水同比偏丰&新机组投产促电量增长。25Q1-3，公司水电上网电量909.16亿kwh，yoy10.46%；其中Q3为419.56亿kwh，yoy10.07%；主要得益于前三季度澜沧江流域糯扎渡断面来水同比偏丰0.9成，以及托巴和硬梁包电站全面投产；若剔除新增装机贡献，25Q3公司存量电站上网电量380.58亿kwh，yoy3.73%。25Q1-3，公司风电上网电量2.68亿kwh，yoy-14.10%；其中Q3为0.30亿kwh，yoy-36.17%，或主要受到风资源的拖累。25Q1-3，公司光伏上网电量43.06亿kwh，yoy63.85%；其中Q3为12.81亿kwh，yoy58.54%，预计主要受装机增长驱动。
    盈利能力在一定程度上受电价下行影响。25Q3，我们测算公司度电收入为0.178元/kwh，yoy-8.20%或-0.016元/kwh，与之相比较，25H1yoy-3.35%或-0.009元/kwh，单三季度降幅有所扩大，预计主要受电量结构的影响，25Q3澜上6座电量占比yoy-2.3pct。25Q3，公司度电营业成本为0.068元/kwh，yoy-9.94%或-0.007元/kwh，若考虑水资源费由营业成本调入营业税金及附加，公司度电营业成本基本持平。因此，电价端的下行对公司盈利能力产生一定负面影响。
    定增落地加码水电项目建设，公司长期成长可期。公司定增已落地，发行6.3亿股，占发行后总股本的3.4%，发行价格9.23元/股，募集资金总额58亿元。此次募集资金将用于RM和TB水电站的建设，其中TB水电站已于2025年1月全容量投产发电，RM水电站已开工建设，计划将于2035年投产。根据我们梳理，公司在澜沧江流域的理论水电装机增量约为1051万千瓦（包含处于在建&拟建&前期规划状态的所有项目），占公司现存水电装机的37%；在此基础上，再考虑流域的风光资源，水风光一体化发展战略下公司长期成长空间十分广阔。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为87.79、93.00、94.75亿元，对应PE20.88x、19.71x、19.35x，维持推荐评级。
    风险提示：上网电价超预期下调的风险，来水波动的风险等。

北交所信息更新：大力推进新品种研发，2025Q3归母净利润同比+17%

梓橦宫(920566)
    2025Q1-Q3：营收3.03亿元，同比+2%；归母净利润5610万元，同比-2%
    公司发布2025年三季报，2025Q1-Q3，公司营收3.03亿元，同比增长1.57%，归母净利润5610.10万元，同比下滑1.94%。单季度来看，2025Q3，公司营收1.06亿元，同比增长6.70%；归母净利润2068.63万元，同比增长16.69%。我们维持2025-2027年盈利预测，预计归母净利润为0.94/1.09/1.15亿元，对应EPS为0.65/0.75/0.79元/股，对应当前股价PE为19.7/17.0/16.0倍，看好公司研发项目潜力与中医药产业链布局，维持“买入”评级。
    硫酸氨基葡萄糖胶囊上市申请获受理，一类新药马甲子胶囊Ia期临床入组
    研发方面，2024年公司新启动10余项新药研发项目，2025年公司委托第三方机构开展研发品种筛选的费用减少，2025年前三季度，公司投入研发费用530.67万元，公司一类新药马甲子胶囊研发项目已于2024年8月在中国人民解放军总医院启动Ia期临床试验，Ia期临床试验受试者入组正在进行中。2025年上半年，公司富马酸伏诺拉生片药品注册上市许可申请获得受理；布洛芬缓释胶囊等进入中试阶段。2025年8月底，公司在研产品硫酸氨基葡萄糖胶囊的境内生产药品注册上市许可申请获得受理。
    2025年上半年传统医药板块短期承压，创新药与中医药增长较好
    国家统计局数据显示，2025年上半年规模以上工业企业中医药制造业的主要财务指标虽略有下降但较为平稳：营业收入12,275.2亿元，同比下降1.2%；营业成本7,153.7亿元，同比下降0.1%；利润总额1,766.9亿元，同比下降2.8%。2025年上半年医药制药业在集采深化与质量优先政策下，传统板块短期承压，但创新药与中医药板块在政策、技术、资本多重驱动下实现高增长，行业整体迈向“创新驱动+质量引领”的新发展阶段。
    风险提示：市场情况变化风险、原材料价格波动风险、销售区域集中风险。

Q3利润表现靓丽，装饰建材持续高增

英科再生(688087)
    事件
    公司发布25年三季报，上半年公司实现营收25.83亿元，同比增长15.76%，归母净利润2.26亿元，同比增长16.29%，扣非归母净利润1.54亿元，同比下滑17.37%。单Q3季度公司营收9.17亿元，同比增长15.08%，归母净利润0.80亿元，同比增长104.08%，扣非归母净利润0.60亿元，同比增长68.77%。
    点评
    Q3收入稳步增长，装饰建材持续高增：公司Q3收入持续稳步增长，我们预估装饰建材产品仍保持高增速，公司凭借清晰的发展路径与稳健的经营策略，加速“中国+东南亚”生产基地布局，在巩固现有市场优势的同时，积极探索新业务增长点，借助多元化产品矩阵与全球化渠道优势，持续拓展市场覆盖维度。
    Q3利润端同比改善显著，经营向好+理财受益所致：公司Q3单季度毛利率为24.57%，同比下滑0.21pct，净利率为8.77%，同比提升3.82pct，盈利的提升，一方面来自于经营持续增长，下游高附加值的产品收入占比提升保障了整体盈利能力，另一方面公司增加资金利用效率、部分理财产品收益计入非经常性损益所致。
    财务费用提升明显，现金流Q3同比改善：前三季度公司期间费用率为17.74%，同比增长2.41pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.49%/7.14%/3.57%/2.54%，同比变化+0.18/+0.33/-0.46/+2.36pct。现金流方面公司Q3季度经营性净现金流为1.65亿元，同比增加1.24亿元。
    盈利预测：我们看好公司在再生塑料行业长期的品类及渠道扩张，全产业链及全球化产能布局持续加强公司竞争力。我们预计公司25-26年收入分别为34.3亿、39.1亿元，同比+17.2%、+14.2%，预计25-26年归母净利润分别为3.2亿、3.8亿，同比+3.36%、+18.34%，对应25-26年PE分别为18.7X、15.8X。
    风险提示：
    海外产能基地投产不达预期风险，汇率及关税风险。

2025年三季报点评：数据库业务加速发展，AI时代智能化布局持续深化

太极股份(002368)
    事件概述：2025年10月29日公司发布2025年三季度报告，2025年前三季度实现营收48.65亿元，同比增长12.15%。归母净利润404.65万元，同比改善；扣非归母净利润为-295.90万元，同比改善。
    数据库业务持续发展，国产化业务有望加速推进。1）合理控制费用，主要费用率实现合理优化：2025年前三季度，公司销售费用率、管理费用率分别为4.80%、16.74%，均较2024年前三季度有所下滑。同时，公司持续投入研发，研发费用率同比提升。2）电科金仓加速发展：2025年上半年实现营业收入1.5亿元，同比增长66.11%。根据赛迪顾问报告，电科金仓在2024年中国事务型数据库管理系统本土厂商销售额排名中跻身前三，并在关键应用领域、医疗与交通行业国产厂商中销量第一。3）金融领域重要订单具有标杆效应：2024年，ComStar启动资金交易管理系统信创数据库项目，包含多个高度专业的业务子模块，对数据库的高可靠、高安全、高性能提出极致要求。该系统是金融市场核心业务系统，通过20余类专业解决方案，赋能金融机构各类交易实现规范化、专业化管理；需满足高并发实时交易、金融级数据安全与一致性，且因业务子模块逻辑专业、需处理海量数据快速转化，对数据库兼容性和查询性能要求较高。电科金仓团队深入业务一线开展深度研发攻坚，系统上线后完成全业务场景验证，部分场景下效率较原系统提升近三倍。
    紧抓AI大趋势，智能化时代加速布局提升自身核心竞争力。2025年10月，太极计算机股份有限公司旗下太极河图正式发布AI核心平台——洛书智能中枢。该中枢以“AI+BI”为核心理念，定位为AI能力与BI功能的“连接器”、驱动全平台智能化的“核心引擎”，旨在将大模型、机器学习等能力融入产品，推动智能数据分析进入“问答即洞察、一键得结论”的新阶段，为智能问数、指标分析、数据报告等业务场景提供底层支撑，构建“能力聚合、流程贯通、应用闭环”的智能分析新架构。
    重要订单落地验证自身实力：2025年7月，太极股份在“国家管网集团大模型平台及核心产品、Agent产品建设项目技术服务框架协议-标段二”中成功中标，成为3家中标人中的第一中标人。太极股份将依托国家管网集团现有智能体服务技术基座，整合大模型与智能体（Agent）技术。
    投资建议：公司积极发力AI，打造了从大模型到上层应用的完整生态，作为国内网信事业建设的核心力量，公司有望在医疗、法律、军工等领域的智能化建设中发挥重要作用。预计2025-2027年归母净利润分别为3.05/4.09/5.31亿元，对应PE分别为55X、41X、32X，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；技术路线变革具有不确定性；细分领域需求释放节奏不及预期。

2025年三季报点评：深度布局空天计算，构建自身重要卡位优势

普天科技(002544)
    事件概述：2025年10月28日，公司发布2025年第三季度报告，2025年1-9月，公司实现营业总收入31.52亿元，同比下降7.82%；归母净利润1755.67万元，同比下降3.80%；扣非归母净利润660.96万元，同比下降43.06%。
    单季度业绩实现高增，经营性现金流同比改善。2025Q3实现营业总收入11.29亿元，同比增长14.84%；归母净利润3835.99万元，同比大幅改善；扣非归母净利润3593.77万元，同比大幅改善。同时，公司经营性现金流同比也出现明显改善。
    积极布局空天计算，打开长期发展空间。1）卫星互联网在算力调度领域具有明显优势。光缆每200公里时延可达1ms，1000公里的光缆长度时延是5ms。同时，网络中设备的时延和节点数量等因素也在影响数据传输的时延。卫星互联网在长距离传输时延方面已经体现出自身优势，SpaceX使用美国互联网流量监测机构Ookla的Speedtest.net服务进行了两项基准测试，星链互联网延迟为18至19毫秒。Starlink卫星运行在低轨道上，距离地面仅550公里，在长距离数据传输方面有明显优势，适合需要低延迟的应用，如在线游戏等。2）公司与氦星光联科技有限公司、北京忆芯科技有限公司在之江实验室签署战略合作协议，正式成立联合创新中心。此次合作汇聚央企、民企与科研机构三方优势，将围绕"三体计算星座"建设展开多维创新：聚焦空天算力网络构建、高速数据传输技术攻关及商业化运营探索，共同打造新一代天地一体化信息基础设施，其发力方向包括空天传输通道升级、智能卫星平台研发、商业应用生态构建等。普天科技将与合作伙伴围绕突破激光-微波复合传输技术，提升星间、星地链路传输速率与稳定性，满足海量数据实时交互需求；结合存算传一体化技术，探索具备在轨数据处理能力的新型卫星架构。
    投资建议：公司是卫星互联网领域的龙头，致力于推动卫星互联网的通信技术升级，在北斗导航应用方面推出多个解决方案，在“无信关站”手持机直连卫星通信技术等新兴技术领域深度研发，打造空天地一体化技术体系，同时在AI算力、低空经济等新兴产业融合布局有望打开长期成长空间。预计公司2025-2027年归母净利润为1.08/1.46/2.02亿元，对应PE分别为158X、117X、85X，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场需求波动的风险；同业竞争加剧的风险；新技术研发进程不及预期。

奥浦迈2025年三季报业绩点评：培养基产品持续增长，CDMO承压

奥浦迈(688293)
    事件：2025年10月30日，公司发布2025年三季报。2025前三季度，公司实现营业总收入2.72亿元，yoy25.79%；归母净利润0.49亿元，yoy81.48%；扣非归母净利润0.37亿元，yoy118.80%。单季度来看，公司25Q3实现营业总收入0.94亿元，yoy29.80%；归母净利润0.12亿元，yoy283.59%%；扣非归母净利润0.08亿元，yoy2175%。
    产品收入贡献主要增长，CDMO短期承压。2025前三季度培养基产品收入2.39亿元，yoy32.56%，产品业务板块是公司收入的核心支柱，增长主要得益于公司在产品技术优化、产品研发及市场开拓上的持续投入。截至2025.9.30，共有311个已确定中试工艺的药品研发管线使用公司的细胞培养基产品，其中处于临床前阶段168个、临床I期阶段60个、临床II期阶段36个、临床III期阶段34个、商业化生产阶段13个，整体相较2024年末增加64个，其中商业化阶段增加5个，III期增加5个，II期增加8个。2025年前三季度，公司CDMO服务业务实现营业收入为3258.13万元，同比略有下降，服务业务受外部环境及客户需求阶段性波动影响，增速有所放缓。
    毛利率有所下滑，费用控制良好致使净利率提升。2025前三季度，公司销售毛利率为54.57%，同比下滑2.88pct，销售净利率为18.07%，同比提升5.73pct。2025前三季度，公司销售费用率7.91%，同比下降0.77pct；管理费用率16.82%，同比下降11.77pct；研发费用率13.40%，同比提升2.28pct；财务费用率-4.98%，同比提升0.38pct。
    投资建议：公司作为国产培养基龙头，随着管线推进带来的用量放大效应，培养基业务正处于加速兑现期，CDMO业务逐渐复苏，长期来看与培养基业务形成协同发展。我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.68/1.10/1.43亿元，同比增长221.7%/63.0%/29.5%，EPS分别为0.60/0.97/1.26元，当前股价对应2025-2027年PE为104/64/49倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：新产品研发进度不及预期的风险；国产替代进程不及预期的风险；下游客户管线进展不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。

25Q3业绩环比改善，静待摩洛哥工厂放量

森麒麟(002984)
    核心观点
    事件：公司发布三季度报告，2025年前三季度合计实现营业收入64.38亿元，同比增长1.54%；实现归母净利润10.15亿元，同比下降41.17%。其中，Q3单季实现营业收入23.18亿元，同比增长3.94%、环比增长12.35%；实现归母净利润3.43亿元，同比下降47.03%、环比增长10.56%。
    营收规模持续扩张，摩洛哥工厂增量可期。25Q3受青岛工厂开工率逐步提升、摩洛哥工厂逐步放量等驱动，公司营收环比增长。盈利能力方面，25Q3公司销售毛利率为23.03%，环比下降3.42个百分点，或与摩洛哥工厂逐步转固，产能爬坡前期折旧压力增大，美国关税等因素有关。公司在摩洛哥规划了1200万条/年的半钢胎产能，主要面向欧美高端轮胎市场，目前正重点加速推进产能释放，2026年轮胎产销增量可期。
    原料价格重心回落，成本压力或进一步减轻。年初以来，天然橡胶、合成橡胶、炭黑市场价格重心呈回落态势。截至10月31日，天然橡胶、丁苯橡胶、顺丁橡胶、普钢（线材）、炭黑市场价分别为1789美元/吨、11250元/吨、10950元/吨、3591元/吨、6800元/吨，较年初分别下降12.03%、23.73%、17.67%、5.83%、16.05%。分季度来看，四季度以来，天然橡胶、丁苯橡胶、顺丁橡胶、普钢（线材）、炭黑市场均价较三季度均价环比分别变化1.08%、-4.58%、-4.58%、-2.12%、-1.93%，主要原料价格表现分化，据我们测算，单胎原料成本环比下降0.69%。考虑到原材料存在备货周期，我们认为四季度轮胎成本端压力有望进一步减轻。
    欧盟反倾销调查结果即将公布，海外资产或迎价值重估。2025年5月21日，欧盟委员会对原产于中国的新乘用车和轻型卡车充气橡胶轮胎发起反倾销调查，初裁预计将于7个月内公布，最长不超过8个月。在半钢胎领域，目前公司海外设计产能为1600万条/年，海外产能占比为53.33%；未来随着摩洛哥基地产能的释放，公司海外设计产能将增加至2800万条/年，海外产能占比将达到66.67%。我们认为，若欧盟反倾销制裁落地，公司有望凭借优质的海外产能承接欧盟订单，产品议价能力亦有望增强，公司海外资产或迎价值重估。
    投资建议：预计2025-2027年公司营收分别为88.76、119.03、125.05亿元；归母净利润分别为13.53、19.99、21.16亿元，同比分别变化-38.12%、47.74%、5.90%；EPS分别为1.31、1.93、2.04元，对应PE分别为14.89、10.08、9.51倍，维持“推荐”评级。

毛利率快速提升，生态场景持续渗透

乐鑫科技(688018)
    核心观点
    公司公告:2025年前三季度，公司实现营业收入19.12亿元，同比增加30.97%;实现归母净利润3.77亿元，同比增加50.04%。25Q3公司实现单季度营业收入6.67亿元，同比增加23.51%;单季度实现归母净利润1.16亿元，同比增加16.11%，整体业绩符合预期。
    业绩符合预期，毛利率快速提升。公司23Q3单季营收为6.67亿元，同比增长23.51%，环比小幅下降3.05%，这主要源于第二季度受"国补"政策拉动导致基数较高。其中，前三季度盈利能力方面表现尤为突出，综合毛利率提升至46.17%，同比提升3.36个百分点；而25Q3单季度毛利率更是达到47.97%，创下新高，同比提升5.83个百分点，环比提升1.28个百分点。这一增长主要得益于产品结构优化和云服务价值提升，硬件产品中嵌入的软件价值被纳入定价体系，推动了整体毛利率上行。前三季度研发费用率同比下降1.17个百分点至22.14%
    业务结构多元布局，产品结构稳定。从业务结构来看，公司多元化战略成效显著。智能家居领域仍是核心收入来源，但非智能家居应用（如工业、医疗等泛IoT场景）展现出更高增速。产品结构方面，模组及开发套件收入占比60.47%，芯片收入占比38.89%。销售渠道以直销为主，占比71.5%，经销占比28.5%。公司依托全球开发者社群生态优势，海外市场持续拓展，同时通过自研RISC-V处理器产品线强化本土竞争力。开发者生态建设成果显著，GitHub上ESP32开源项目累计达11.5万个，日均新增152个项目，较上半年日均123个的增长速度明显提升，显示出生态活力的持续增强。
    客户合作多元发展，海外收入占比超7成。公司2025年上半年境内收入占比71.76%，境外收入占比28.24%，公司采取全球化布局策略。报告期内，公司成功入选"中国智能制造百强企业"榜单，并与德国博世集团达成战略合作，共同开发面向工业4.0的下一代智能传感器解决方案。同时，公司联合国际半导体产业联盟发起"绿色芯片倡议"，推动行业低碳技术标准制定，获得工信部专项政策支持。在研发投入方面，公司持续加大力度，研发人员数量达620人，同比增长14.39%。资产状况保持健康，资产负债率仅为12.74%，经营活动产生的现金流量净额3.1亿元，同比大幅增长238.32%，每股经营性现金流达1.98元，同比增长142.24%，财务结构稳健。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为26.22/31.99/38.52亿元，对应增长为30.6%/22.0%/20.4%。2025-2027年净利润为5.40/6.84/8.74亿元，对应增长为59.0%/26.9%/27.7%，对应PE为51.33/40.46/31.69，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场需求不足的风险；行业竞争加剧的风险；上游成本变动的风险。

爱美客2025年三季报业绩点评：短期业绩承压，内生与外延布局长期发展

爱美客(300896)
    核心观点
    事件：2025年10月31日，公司发布2025年三季度业绩报告。2025年前三季度实现营业收入18.65亿元，同比-21.49%；归母净利润10.93亿元，同比-31.05%；扣非净利润为9.76亿元，同比-36.20%。
    业绩承压，费用提升显著。Q3单季营收5.66亿元，同比-21.27%；归母净利润3.04亿元，同比-34.61%；扣非归母净利润为2.55亿元，同比-42.37%。报告期内，公司毛利率为93.36%，较去年同期下降1.44pct。费用方面，公司销售、管理、研发费用分别为2.31亿元、1.19亿元、2.37亿元，较去年同期变化+12.37%、+30.36、+26.67%，销售、管理、研发费用率分别为12.39%、6.40%、12.73%，同比变化+3.73pct、+2.55pct、+4.84pct；费用提升主要源于销售推广投入增加、人工与咨询费用上升、研发持续加码影响。整体期间费用率为31.81%，较去年同期上升约12.55个百分点，毛利率下滑与费用率大幅提升导致业绩承压。现金流方面，经营活动现金流净额为10.73亿元（-30.1%），与利润变动趋势一致。
    “内生研发+外延并购”双轮驱动，多元布局蓄力长期增长。报告期内，公司产品矩阵进一步完善，进行了医美核心产品迭代与跨界拓展。医美主线产品上，新品“嗗科拉”上市，定位骨性填充市场，瞄准高净值人群需求，有望提升公司在填充领域的竞争力。再生类产品补充，通过收购韩国REGENBiotech,Inc.，获得其核心产品AestheFill（已进入中国市场）和PowerFill，与现有产品“濡白天使”形成协同。此外，公司跨界布局新赛道，子公司诺博特的米诺地尔搽剂于2025年9月获批，切入脱发治疗市场；化妆品领域，2025年10月完成首个化妆品新原料“甘草查尔酮A”备案。在研管线储备充足，A型肉毒素Hutox已处于审评阶段；司美格鲁肽注射液已进入临床试验阶段。
    投资建议：公司作为医美赛道龙头厂商，产品矩阵与研发技术水平持续提升完善，建议关注长期上行空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.99/16.69/20.08亿元，同比-28.5%、+19.3%、+20.3%，当前股价对应2025-2027年PE为34.62/29.03/24.13倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：医疗消费复苏不及预期的风险，行业竞争加剧的风险；新品研发与商业化进度不及预期的风险；商誉减值的风险。

淡季拖累25Q3业绩，静待周期弹性

新凤鸣(603225)
    核心观点
    事件：公司发布三季度报告，2025年前三季度合计实现营业收入515.42亿元，同比增长4.77%；实现归母净利润8.69亿元，同比增长16.53%。其中，Q3单季实现营业收入180.51亿元，同比增长0.71%、环比下降4.66%；实现归母净利润1.60亿元，同比增长13.30%、环比下降60.36%。
    需求淡季冲击，25Q3业绩环比承压。前三季度，我国纺织服装消费保持一定的韧性，内需方面，我国服装鞋帽、针、纺织品类商品零售额10613亿元，同比增长3.1%；外需方面，在复杂的国际贸易形势，我国纺织服装累计出口2217亿美元，同比下降0.3%。前三季度，公司分别实现POY、FDY、DTY、涤纶短纤、PTA销量375、113、70、97、166万吨，同比分别变化-1.4%、4.3%、23.5%、4.5%、394.0%。其中，以涤纶长丝与PX、MEG价差计算，品种间价差表现分化。其中，POY价差同比有所回升，FDY、DTY价差同比回落。分季度来看，25Q3公司分别实现POY、FDY、DTY、涤纶短纤和PTA销量134、42、26、33、58万吨，环比分别变化-7.5%、-6.3%、0.7%、-2.8%、-3.0%。我们认为，今年“金九”较往年略有推迟，拖累Q3需求表现，公司主营产品销量、价差面临不利冲击，致使业绩环比承压。
    反内卷浪潮来袭，PTA、涤纶长丝周期弹性可期。近期，“十五五”规划建议稿发布，提及综合整治“内卷式”竞争，我们认为涤纶长丝、PTA周期弹性值得关注。一方面，据卓创资讯统计数据显示，2024年涤纶长丝行业CR4为60.2%，较2019年提升了18.3个百分点，未来长丝行业新增产能预计仍集中在龙头企业，行业集中度有望进一步抬升。2024年5月涤纶长丝龙头已率先开启“反内卷”以修复行业供需、产品利润等，行业存在较好的自律基础，涤纶长丝周期弹性值得期待。另一方面，2024年我国PTA产能为8015万吨/年，较2015年增长了70.9%，对应2015-2024年年均复合增长率为6.1%。当前PTA价差居历史低谷，行业“反内卷”呼声渐浓，周期弹性值得关注。
    深化一体化经营格局，前瞻布局生物基材料。经过多年发展，公司已形成了“PTA-聚酯-纺丝-加弹”产业链一体化和规模化的经营格局。截至2025年8月，公司拥有PTA产能770万吨/年、民用涤纶长丝产能845万吨/年、涤纶短纤产能120万吨/年。四季度，随着PTA四期项目的投产，公司PTA产能将突破1000万吨/年。此外，7月18日公司公告称拟以1亿元增资利夫生物，增资后持有其7.0175%股权，通过双方合作，公司将探索以FDCA为基础的新材料在高端生物基纤维、绿色包装等领域的应用前景与技术路径，朝“绿色化、差别化、创新化”发展。
    投资建议：预计2025-2027年公司营收分别为709.42、732.86、771.81亿元；归母净利润分别为11.35、15.16、19.84亿元，同比分别变化3.12%、33.55%、30.89%；EPS分别为0.74、0.99、1.30元，对应PE分别为21.35、15.98、12.21倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：国际贸易摩擦加剧的风险，原料价格大幅上涨的风险，产品景气度下滑的风险，新建项目达产不及预期的风险等。

北京银行2025年三季报业绩点评：对公贷款稳健增长，中收增速保持较高

北京银行(601169)
    核心观点
    业绩增速短期回落：2025Q1-Q3，公司营业收入同比-1.08%，增速较上半年由正转负，归母净利润同比+0.26%，较上半年放缓0.86pct；年化加权平均ROE9.86%，同比-0.79pct。Q3单季营收、净利分别同比-5.71%、-1.85%。公司业绩短期边际承压，主要受其他非息收入拖累；规模增长仍为盈利正增的主要来源，同时，拨备释放贡献度提升，2025Q1-Q3减值损失同比-9.8%，年化信用成本同比-15BP至0.71%。
    核心收入增长提速，重点领域信贷增长较好：2025Q1-Q3，公司利息净收入同比+1.79%，较上半年提升0.57pct，规模扩张为主要驱动。测算2025Q1-Q3公司年化净息差较上半年下降2BP至1.26%，预计主要由于资产端收益率仍承压，负债端成本优化成效有待进一步释放，测算生息资产收益率、付息负债成本率分别环比-5BP、-3BP。公司信贷稳健增长。截至9月末，贷款总额较年初+7.38%。对公贷款增长动能延续，较年初+11.98%，重点领域信贷投放景气度较高，科技金融、绿色金融、普惠小微贷款分别较年初+20.16%、+26.2%、+16.91%。零售贷款同比+1.99%，公司持续推进个贷转型，加大北上深、长三角等核心区域高品质项目的居民按揭信贷供给，消费贷则重点支持绿色、以旧换新、家装、汽车等领域。负债端，存款较年初+7.60%，其中，个人存款增长势头相对较好，日均储蓄存款较年初+12.53%。
    中收增速保持较高，公允价值亏损拖累非息：2025Q1-Q3，公司非息收入同比-9.22%，与上半年相比转为负增，主要受投资业务收入波动影响。公司中收同比+16.91%，较上半年略有收窄；其中，代销个人理财手续费收入同比增长超10%。公司财富管理业务稳步发展，零售AUM规模较年初+9.44%，其中，中高端客群价值贡献持续提升，私行客户数、AUM规模分别较年初+17.9%、+14.39%。其他非息收入同比-15.98%，降幅较上半年扩大11.49pct，主要受累投资业务收入同比-13.75%，其中，投资收益增速收窄至0.17%，公允价值亏损扩大至-11.89亿元。
    资产质量整体稳中向好，风险抵补水平保持稳定：截至9月末，公司不良贷款率1.29%，环比-1BP，资产质量韧性增强。公司拨备覆盖率195.79%，较上半年+0.05pct。截至9月末，公司核心一级资本充足率为8.44%，环比-15BP。
    投资建议：公司深耕北京地区，坚持以数字化转型统领五大转型。对公业务基本盘稳健，零售转型深化，构建全生命周期零售金融服务体系；负债端核心存款获取能力强，成本管控成效良好。2024年分红率30%。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2025-2027年BVPS分别为13.30元/14.10元/14.94元，对应当前股价PB分别为0.42X/0.40X/0.37X。
    风险提示：经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险；关税冲击，需求走弱风险。

25Q3利润增长强劲，多业务布局打开成长空间

山东威达(002026)
    主要观点：
    业绩
    公司发布2025年第三季度报告。2025前三季度实现营收14.39亿元，同比-10.89%，归母净利2.30亿元，同比+15.22%，扣非归母净利1.96亿元，同比+13.52%。毛利率为23.62%，同比下降0.59Pct。2025Q3实现营收5.25亿元，同比-1.81%，归母净利0.72亿元，同比+30.72%，扣非归母净利0.58亿元，同比+27.71%。毛利率为21.05%，同比下降3.52Pct。
    电动工具全球市场有望复苏，扩展业务布局、打造两翼新业务
    电动工具海外复苏：经历2022-2023年连续下滑后，2024年全球电动工具市场大幅回升，实现同比正向增长，全年出货量同比增长24.8%达到5.7亿台。公司产品涵盖钻夹头、新能源储能锂电池包、PCBA板、开关、精密铸造件等，客户包括史丹利百得、TTI等全球品牌，已提前多年进行全球化布局，分别于越南、墨西哥、新加坡设立了海外子公司，提升了山东威达的品牌影响力，将有利于推动公司海外战略实施与海外订单的获取。
    打造新能源、高端制造“两翼”：新能源业务以锂电池包为核心，覆盖电动工具、园林工具、智能家电、便捷交通工具等领域，并延伸至户外储能市场。换电站业务合作蔚来，为其第四代换电站提供设备制造。高端智能制造业务济南一机产品广泛应用于汽车、军工、电子、轨道交通等领域，五轴加工中心机床实现海外销售。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年收入分别为25.59/29.00/32.16亿元；归母净利润分别为3.22/3.65/3.99亿元，对应PE分别20.9/18.5/16.9倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格上涨风险；公司订单交付不及预期；公司海外业务推进不及预期；行业竞争加剧风险。

航天电器点评报告：Q3经营改善明显，但盈利能力承压

航天电器(002025)
    核心观点
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收43.49亿元，同比增长8.87%；归母净利润1.46亿元，同比下降64.53%。
    Q3经营质量改善明显：部分产品价格下降、客户产品验收周期延长导致公司防务产业收入确认低于预期目标，公司2025年前三季度实现营收43.49亿元（YoY+8.9%），归母净利润1.46亿元（YoY-64.5%）。增收不增利，系毛利率承压和计提资产减值准备等因素共同影响。2025Q3公司营收14.14亿元（YoY+31.7%，QoQ-3.7%），归母净利0.59亿（YoY+122.5%，QoQ+47.9%），经营质量改善明显。
    毛利率下行。前三季度公司毛利率31.1%，同比降低13.3pct，主要原因：1）主要产品原材料贵金属等供货价格持续上涨；2）部分产品价格下降以及产品结构变化，使相关产品料工费占营业收入比重同比增长。
    费用控制卓有成效。前三季度期间费用率22.6%，同比下降4.7pct，费用控制效果明显。其中销售费用率2.1%（YoY-0.8pct），管理费用率9.4%（YoY-2.1pct），研发费用率11.0%（YoY-2.0pct）；另外财务费用率0.1%，同比增长0.3pct，主要系子公司利息费用增加所致。
    应收项合理增长，现金流承压。公司应收票据以及账款合计56.3亿元，较年初增加15.2%，主要系：1）公司营收增长，但受部分客户项目周期及资金拨付等因素影响，货款回笼略低于预期目标。与之相应的，公司经营性现金流净额为-8.0亿元，同比净流出扩大。2）公司货款回笼主要集中于Q4，应收项年中合理增长，符合公司历年货款回收规律。
    订单较快增长，存货充足：公司积极实施新质新域装备、AI超算、信创产业、商业航天、低空经济、人工智能等战略新兴产业布局和市场拓展，新领域、新市场占有率稳步上升，产品订单同比实现较快增长。为及时交付，公司适度增加物料储备，对应存货24.8亿元，较年初增长33.8%。
    民品布局战略性新兴产业，产业结构持续优化：公司积极布局新质新域装备、AI超算、信创产业、商业航天、低空经济、人工智能等战略性新兴产业，加快打造新质生产力。2024立项40个重大产业化项目，成功孵化高速互连、无线传输、陶瓷互连等新产业，新质新域及战略新兴产业占公司营收比例超30%，公司产业结构持续优化。2025年公司拟开发的重点新产品包括水下和商业航天用连接器、固体点火模块产品等，有望进一步拓展深海装备、航空航天等战略新域市场，为产业升级再突破注入新动能。
    投资建议：公司防务领域需求端旺盛，新兴产业动能持续释放。在盈利能力承压背景下，我们预计公司2025-2027年净利润分别为2.24/2.97/3.90亿元，EPS分别为0.49/0.65/0.86元，当前股价对应PE分别为91/69/52倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：下游行业需求波动的风险；客户延迟验收的风险；市场竞争和军品审价导致毛利率下降的风险。

强化非医保依赖业务，盈利能力稳定

健之佳(605266)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现收入65.5亿元（-2.8%）；归母净利润1亿元（-0.2%）；扣非归母净利润1亿元（+0.3%）。其中Q1/Q2/Q3分别实现营收22.9/21.6/20.9亿元，同比-0.9%/-0.4%/-7%；归母净利润0.3/0.4/0.3亿元，同比-35.8%/+265.9%/-25.6%。扣非归母净利润0.3/0.3/0.3亿元，同比-38.6%/+123.9%/+2.5%。
    降低医保依赖，非处方药占比提升。2025年前三季度公司营收65.5亿元（-2.8%），处方药/非处方药分别收入21.7/25.9亿元（-6.5%/+2.5%），分别占主营业务收入的35%/41.8%（-1.75/+1.75pp），逐步降低对处方药依赖。公司强化非医保依赖药品、非药业务、全渠道专业化服务转型，以个人账户为主的医保结算收入占药店主营收入（不含B2C）比例从2024年的44%进一步降低至2025前三季度的40%。
    持续加强个人护理、医疗器械等高毛利产品规划。2025前三季度，公司销售毛利率36.1%（+0.1pp），其中，处方药/非处方药/中药材/保健食品/个人护理品/医疗器械毛利率分别为30.5%/36.2%/46%/34.3%/30.5%/47.6%，分别同比+1.5/-0.7/+2.2/-2.3/+2.7/+3.1pp。公司持续加强个人护理品和医疗器械中综合毛利率较高的功能性护肤品品类规划，强化与龙头企业贝泰妮在薇诺娜等舒敏产品中的战略合作，加强可复美、芙医妍等产品营销，持续塑造“健之佳”贴牌商品组合。公司通过品类调整、加强促销清理等模式，存货较年初大幅降低7.3亿元。
    扭转门店费用结构、控费增效成果逐步体现。2025前三季度，公司期间费用同比-2.84%，期间费用率33.6%，同比持平；销售/管理/财务费用率分别29.4%/2.7%/1.5%，基本稳定。公司强化降租谈判，优化门店装修规范降本控费，租金、促销费、配送费、分部管理费等前后台费用持续得到管控。
    优化存量门店，坪效基本稳定。公司门店初步形成深耕云南、立足西南，向全国发展的格局。25年1-9月公司自建门店45家，因发展规划及经营策略调整关闭门店83家，净减少门店38家。截至2025Q3，公司门店总数为5,448家，医药零售门店数为5162家，医药零售门店中省会级/地市级/县市级/乡镇级分别占比27.5%/39.4%/27.7%/5.4%，日均坪效36.5元/平方米，同比基本稳定。
    盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为1.7亿元、2.3亿元、2.7亿元。
    风险提示：行业政策风险，市场竞争加剧风险，新增门店不及预期风险。

2025年三季报点评：主业稳健增长，经营质量持续提升

中储股份(600787)
    投资要点
    事件：中储股份发布2025年三季报。2025年前三季度实现营业总收入477.87亿元，同比增长0.02%；归属母公司股东净利润4.44亿元，同比增长3.6%；基本每股收益为0.2048元。
    物流业务量增加，经营性现金流显著改善。公司第三季度单季归母净利润2939万元，同比大幅增长61.30%，主要受益于智慧运输及综合物流业务量提升。公司前三季度经营活动产生的现金流量净额达7.33亿元，同比大增164.73%，反映出回款能力增强、运营效率提升，经营质量显著优化。
    “两商两网”战略成效显现，物流主业增长稳健。2025年1-6月，仓储物流基础设施运营实现营收13.86亿元，同比增长3.56%，吞吐量达2154万吨；期货交割业务持续强化，新增1个期货品种、2个交割库点，核定库容增至326万吨；智慧运输平台中储智运表现亮眼，实现营收192.50亿元，平台交易额同比增长5.27%，货物成交吨位增长8.07%，多式联运交易额达1.15亿元，同比增长59%，有效助力全社会物流成本降低。
    数智化与国际化双轮驱动，战略布局加速落地。公司持续推进数字化转型，中储智运、钢超、易有色、智仓等平台AI大模型应用深化，客户体验与运营效率同步提升。国际合作方面，推动上期所与日本大阪交易所合作挂牌“上海天然橡胶期货”；围绕“一带一路”聚焦关键矿产通道，联合海外子公司与迪拜环球港务集团合作，升级多区域物流设施，构建非洲铜带物流体系并落地香港、吉达交割库；以哈萨克斯坦为支点、阿拉山口为桥头堡，拓展中亚物流通道，推进多斯特克网点布局。
    资产结构持续优化，财务稳健性增强。截至2025年9月末，公司总资产241.04亿元，较上年末增长6.3%；资产负债率为38.1%，较上年末上升3.4pp，财务结构保持稳健。公司灵活开展债务置换，带息负债规模显著压降，利息支出同比下降。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.4、5.4、6.5亿元，BPS分别为6.47、6.65、6.88元，对应PB为0.9、0.9、0.9倍。我们认为公司未来业务不断优化有望享受更高收益，维持“买入”评级。
    风险提示：贸易业务转型不畅、中储智运业务增速放缓、土地交储低于预期等

建投能源2025年三季报点评：业绩高增长，拟开展三季报分红

建投能源(000600)
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收164.82亿元，同比下降3.73%，实现归母净利15.83亿元（扣非15.47亿元），同比增长231.79%（扣非同比增长315.43%）。25Q3单季度实现营收53.69亿元，同比下降4.63%，实现归母净利6.86亿元（扣非6.67亿元），同比增长430.11%（扣非同比增长995.99%）。三季报利润分配方案为每10股派发现金股利1元（含税）。
    Q3盈利能力、现金流、投资收益大幅提升。第三季度公司毛利率、净利率分别为35.47%、18.71%，同比分别17.11pct、16.03pct；期间费用率16.71%，同比0.85pct；ROE(加权)5.50%，同比4.49pct；经现净额19.45亿元，同比增加65.25%；投资收益1.89亿元，同比增长225.9%；三季度末公司资产负债率57.34%，较年初下降5.36pct。
    Q3量价同比小幅下降，综合标煤单价同比大幅下降，环比小幅下降。第三季度公司上网电量133.67亿千瓦时，同比下降3.16%；平均上网电价0.429元/千瓦时（含税），同比下降1.52%；平均综合标煤单价645.9元/吨，同比、环比分别下降156.9元/吨、7.3元/吨，同比、环比降幅分别为19.5%、1.1%。虽然第四季度以来市场煤价涨幅较大，但我们认为也将为2026年年度长协电价提供支撑。长期来看，随着2026年及远期容量电价提升，煤电盈利稳定性有较大提升空间。
    风险提示：煤价超预期上涨的风险；新能源开发进度不及预期的风险；上网电价下调的风险。

2025年三季报点评：单季度利润大幅改善，紧握核心资产构筑长期竞争力

中国软件(600536)
    事件概述：2025年10月29日，公司发布2025年三季报。2025年前三季度实现营业总收入31.98亿元，同比增长9.50%。归母净利润-1.04亿元，同比大幅减亏（上年同期为-3.38亿元）；扣非归母净利润-1.06亿元，同比大幅减亏（上年同期为-3.51亿元）。
    聚焦主业成效显现，单季度利润实现减亏。2025Q3公司实现营业收入9.56亿元，同比增长2.06%。归母净利润-0.30亿元，同比减亏（上年同期为-0.65亿元）；扣非归母净利润-0.29亿元，同比减亏（上年同期为-0.65亿元）。公司聚焦主责主业，加大市场开拓及项目交付力度，同时加强成本费用管控，持续推进降本增效。同时，子公司麒麟软件表现亮眼：前三季度实现营业收入9.10亿元，同比增长16.09%，净利润2.03亿元，同比增长39.74%，助力公司整体业绩改善。2025Q3单季度，麒麟软件净利润为0.51亿元，同比增长104%。
    紧握核心资产，国产操作系统龙头构筑长期核心竞争力。1）基础软件业务：核心子公司麒麟软件旗下操作系统产品连续14年位列中国Linux市场占有率第一名。生态建设成果显著，截至2025H1，已完成硬件适配超84万项，软件适配超639万项，生态兼容适配总量累计超过723万项。麒麟软件作为公司重要的利润来源，2025H1实现营业收入5.90亿元，净利润1.52亿元。2）融合AI，智能化时代夯实自身优势。2025年8月，在2025中国操作系统产业大会上，银河麒麟操作系统V11正式发布，其高级服务器版本是中国首个使用Linux6.6的商业发行版，面向“通算、云计算、智算”全场景，旨在以全栈AI能力赋能产业智能化，凭借增强的云原生特性支撑企业平滑上云，依托多层次全方位安全服务体系提供稳定、高效、安全的运行基座，激发AI时代服务器生产力。
    简化部署与性能优化：标准化封装算力平台、AI框架到AI智能体等主流AI软件容器镜像，降低智算软件栈部署复杂性；通过NUMA调度优化，DeepSeek推理性能提升60%+；内核文件系统优化使3FS的FUSE客户端随机读性能提升20%+。同时，以“基础AI运行环境+麒麟容器镜像仓库”构建完整开发者生态，深度兼容主流GPU，提升AI开发部署效率，降低企业部署模型单位算力成本。
    投资建议：公司是国产操作系统龙头和中国电子旗下从事网信事业的核心力量，建立了较为完整的网信市场、研发和技术服务体系，立足自身优势紧抓麒麟软件、达梦数据等细分领域核心资产，并在操作系统、数据库细分市场保持行业领先地位。预计公司2025-2027年归母净利润为1.27/2.61/3.51亿元，对应PE分别为384X、187X、139X，维持“推荐”评级。
    风险提示：国产替代需求释放节奏存在不确定性；行业竞争加剧。

公司事件点评报告：省外商超进展顺利，盈利端持续改善

好想你(002582)
    事件
    2025年10月28日，好想你发布2025年三季度业绩公告。2025Q1-Q3总营业收入10.62亿元（同减10%），归母净利润-0.05亿元（2024年同期为-0.61亿元），扣非净利润0.09亿元（2024年同期为-0.63亿元）。2025Q3总营业收入3.74亿元（同增3.51%），归母净利润0.15亿元（2024Q3为-0.24亿元），扣非净利润-0.08亿元（2024Q3为-0.27亿元）。
    投资要点
    采购模式持续优化，盈利能力持续提升
    2025Q3公司毛利率同增4pct至27.14%，主要系公司通过原料定向采购、集中招投标及生产精细化管理等措施实现降本增效；销售费用率同减3pct至19.06%，主要系公司减少电商渠道费用投放所致，管理费用率同减0.5pct至6.47%；净利率同增11pct至4.09%。
    坚持礼品与休食双轮驱动，电商渠道盈利改善
    公司产品规划坚持礼品类与休闲食品类产品同步推进，礼品类产品优化利润结构，休闲食品放量释放规模效应，目前黑金枣已成为山姆养生滋补品类热门产品。分渠道看，公司持续推动全渠道渗透，线下与山姆、永辉、胖东来、天虹商场等高势能商超建立合作，省外商超表现突出，同时进驻鸣鸣很忙、好想来等零食量贩渠道，加大渠道资源投放；线上业务覆盖核心电商平台，目前电商渠道已度过调整期，后续延续费控力度，预计全年可实现扭亏为盈；专卖店在外部环境承压下维持稳定，得益于公司通过大客户开发、场景营销提升销售，且长尾产品清理完毕，供应链效率持续提升。
    盈利预测
    公司持续推进降本增效，电商团队磨合到位，渠道盈利能力持续改善，第二曲线休闲健康食品创新市场认可度提升，叠加参股公司鸣鸣很忙业务发展及上市推进，公司业绩有望进一步增厚。根据2025年三季报，我们预计2025-2027年EPS分别为0.01/0.17/0.27（前值为0.02/0.17/0.27）元，当前股价对应PE分别为843/57/37倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、行业竞争加剧风险、原材料价格上涨风险、食品安全风险、新品推广不及预期。

2025年三季报业绩点评：Q3业绩延续高景气，数据中心、储能带来新亮点

中熔电气(301031)
    核心观点
    事件：公司发布2025年三季度报告，Q3公司实现营收5.95亿元（同比+60.08%，环比+32.76%），归母净利润1.05亿元（同比+91.62%，环比+36.27%），实现扣非归母净利润1.04亿元，同比+91.83%，环比+36.90%。公司收入增速显著高于上半年，业务加速扩张。
    2025年前三季度累计来看，公司实现营业收入14.34亿元，同比+48.47%，归母净利润2.42亿元，同比+101.77%，扣非归母净利润2.39亿元，同比+102.55%，EPS为2.35元。
    新能源汽车、储能等核心赛道的领先优势进一步巩固，激励熔断器等高毛利新产品放量，带动结构优化，毛利率提升：Q3受益于新能源下游需求旺盛带动公司熔断器出货量继续增长与公司新产品激励熔断器延续热销，公司单季营收同环比高增。盈利能力方面，Q3公司毛利率为41.14%，同比+2.08pct，环比-0.21pct，反映产品结构优化及成本控制能力。800V高压平台普及带动单车价值量提升至80-100元，特斯拉、比亚迪等核心客户订单放量。
    研发/销售/管理/财务费用率分别为8.50%/5.69%/4.57%/0.91%，环比分别-1.73pct/+0.28pct/-0.98pct/+0.65pct，研发与管理费用率受益于规模效应提升继续优化，销售费用率上涨主要系公司为拓展业务扩容营销团队，财务费用率的上涨主要系银行利息支出增长，整体费用率呈现下降趋势，推动公司盈利能力提升，前三季度扣非归母净利润实现翻倍增长。
    泰国工厂扩产稳步推进，欧洲定点项目即将量产，公司海外业务发展进入加速期，海外收入增长空间有望达到20亿元：公司泰国工厂现有4条生产线，预计到2025年底再新增两条生产线进入调试阶段，2026年计划进一步调试5-6条生产线，泰国工厂职能从最初服务北美客户升级为支持全球战略的核心生产地，在服务北美市场同时积极响应国内主机厂在东南亚投资带来的本地化供应需求，公司所有产线投资均基于目前已获得的海外客户定点需求，体现公司海外业务拓展的良好成效，公司于2023年获得欧洲豪华品牌客户某项目全球独家高压1000VDC和500VDC产品定点（全生命周期销售总金额1.1亿元），该项目预计将于2025年10-11月进入新车发布阶段，随后逐步量产，公司规划未来在欧洲建设产能，有望进一步提升海外市场影响力。公司目标在未来几年海外收入占比与国内收入占比逐渐接近，2025年上半年公司海外收入仅0.5亿元，占收入比重的6%，考虑到公司国内业务的继续拓展，预计公司海外收入增长空间有望达到20亿元，助力公司向全球龙头成长。
    储能、AI数据中心、EVTOL、机器人等产品完成验证，放量在即。继电器、BDU等新产品与数据中心等新业务市场前景广阔，向系统解决方案提供商战略转型：1）公司正从单一器件供应商向系统解决方案提供商战略转型，继电器产品经过三年以上的持续研发投入完成定型并实现自动化产线量产，目前已获得客户定点，进入量产准备阶段，以熔断器为基础，结合继电器、接触器及传感器，公司具备向客户提供包括单一器件、物理集成BDU模块、智能集成BDU模块的多元化能力，BDU相比熔断器预计十倍以上增长空间，公司新产品具备广阔的市场拓展空间。2）数据中心业务上，公司已配套240V/336V方案相关产品，并具备向±400V、800V方案升级的产品能力，行业核心客户台达、维谛、中恒、麦格米特等均为公司长期战略合作伙伴，公司掌握核心技术能力并绑定头部客户，数据中心业务增长潜力十足。3）储能业务方面，1500V储能系统专用熔断器批量交付，与宁德时代、阳光电源合作深化，根据公司中报披露，风光储业务毛利率提升至44.44%，未来随着业务占比提升，将带动公司盈利能力进一步优化。4）机器人业务方面，公司开发了国际首款2000V高压熔断器，技术指标领先。该产品有望应用于特斯拉Optimus等人形机器人，单机用量预计8-10个，为公司带来在机器人领域的增长点。
    投资建议：预计2025年-2027年公司将分别实现营业收入21.39亿元、29.18亿元、37.29亿元，实现归母净利润3.60亿元、5.10亿元、6.61亿元，摊薄EPS分别为3.66元、5.19元、6.72元，对应PE分别为31.18倍、22.00倍、16.98倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游客户销量不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；新业务拓展不及预期的风险。

2025年三季报点评：锂电主业驱动Q3业绩修复，光学与泛半导体布局前景可期

洪田股份(603800)
    投资要点
    锂电主业修复，Q3业绩同环比大幅改善。2025Q1-Q3公司实现营收8.81亿元，同比增长-17.0%；归母净利润为0.62亿元，同比-26.7%；扣非净利润为0.43亿元，同比-22.1%。25Q3单季营收为4.95亿元，同比+30.6%，环比+96.9%；归母净利润为0.98亿元，同比+290.0%，环比扭亏；扣非归母净利润为0.85亿元，同比+532.1%，环比扭亏。Q3业绩同环比大幅改善主要系锂电电解铜箔业务确收增长及销售毛利率提升所致。
    Q3盈利能力同环比显著改善。2025Q1-Q3公司销售毛利率为25.2%，同比+2.9pct；销售净利率为+8.6%，同比-1.5pct。期间费用率为15.0%，同比+3.4pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.0%/6.3%/5.5%/2.2%，同比-0.2/+0.9/+2.1/+0.6pct；研发费用为4850万元，同比+33.8%。Q3单季度销售毛利率为32.7%，同比+14.2pct，环比+15.2pct；销售净利率为24.02%，同比+15.8pct，环比+28.6pct。
    合同负债&存货同比减少，Q3经营性现金流波动下行。截至2025Q3末，公司合同负债为2.52亿元，同比-63.9%；存货为5.91亿元，同比-29.8%。2025Q1-Q3公司经营活动净现金流为0.67亿元，同比转正；其中Q3单季公司营活动净现金流-0.46亿元，同环比转负，主要系购买商品及劳务支付的货款增加所致。
    聚焦高端检测与直写光刻，光学&泛半导体设备加速产业化。2024年公司通过控股子公司洪瑞微及其下属子公司洪镭光学，正式切入光学及泛半导体设备领域，并实现持续突破。洪镭光学取得关键进展，25Q3首台HL-P20直写光刻机通过华南某FPC客户验收，核心参数满足FPC与HDI产品需求；目前已推出三款产品，分别聚焦PCB、半导体玻璃基板、先进封装掩膜版领域，均获头部客户订单。
    电解铜箔设备持续领跑，复合集流体业务加快放量。（1）电解铜箔设备：技术持续迭代，龙头优势不断巩固。25H1公司直径3.6米的锂电生箔机和阴极辊在客户江西基地取得重大突破，单卷原箔长度收卷达102,000米、厚度仅有4.5微米的极薄锂电铜箔成功下卷，长度刷新行业纪录，分切后成品率达87.6%。（2）超精密真空镀膜设备：平台化布局成效逐渐凸显。洪星真空在传统真空、光学、绿色节能等领域持续深耕，并积极拓展AI人工智能、低空低碳等未来产业方向，订单持续增长。预计2025年有望成为厨卫厨电PVD领域的领先企业，2026年迈入半导体陶瓷基板领域头部行列。
    盈利预测与投资评级：考虑到订单节奏，我们下调公司2025-2026年归母净利润为1.9/2.4亿元（原值2.7/3.3亿元），并预计公司2027年归母净利润为3.2亿元，当前股价对应动态PE分别为57/45/34倍。考虑到公司泛半导体业务具备高成长性，维持“增持”评级。
    风险提示：新业务拓展不及预期、行业周期波动等。

公司简评报告：业绩表现强劲，亏损大幅收窄

荣昌生物(688331)
    投资要点
    业绩表现强劲，亏损大幅收窄。2025年前三季度，公司实现收入17.20亿元（同比+42.27%）归母净利润-5.51亿元（同比收窄48.60%），扣非净利润-5.45亿元（同比收窄50.31%）。Q3单季度实现营收6.22亿元（同比+33.13%，环比+8.72%），归母净利润-1.01亿元（同比收窄65.24%，环比收窄48.25%）。2025年前三季度，公司销售毛利率84.27%（同比+4.52pp）从费用端来看，销售费用率为47.83%（同比-3.68pp），管理费用率12.54%（同比-6.87pp）99.12研发费用率51.78%（同比-43.63pp），其中Q3研发费用环比下降23.55%，主要由于泰它56,361西普海外临床费用由合作方承担。公司核心商业化产品持续放量及费用优化，减亏趋势明16,222/061.18%显。
    核心产品商业化加速，新适应症打开增长天花板。（1）泰它西普多点开花驱动高增长：泰它西普销售维持高增长态势，重症肌无力（MG）于5月获批上市以来，Q3新患者数量快速增长，凭借其上游通路作用机制和适合长期维持治疗的特点，与现有药物形成差异化定位市场放量可期。IgAN上市申请已获受理，将于ASN公布临床数据。干燥综合症（pSS）国内III期临床取得积极结果，上市申请已获受理。海外BD落地后使得海外临床试验及相关费用下降，显著降低了公司的研发开支。（2）维迪西妥单抗一线UC数据优异：RC48联合特瑞普利单抗一线治疗UC的III期研究数据亮相ESMO大会并同步发表于《新英格兰医学杂志》。数据显示，联合疗法组中位PFS达13.1个月（vs化疗组6.5个月），中位OS达31.5个月（vs化疗组16.9个月），ORR高达76.1%。该适应症已于7月申报上市，预计2026年年中获批，将为RC48打开全新的增长空间。海外方面，单药治疗二线UC正准备上市申报，联合治疗一线UC的全球多中心III期临床入组推进较快。
    研发管线内部协同与外部合作并举。RC28在大中华及亚洲（除日本）权益已授权给日本参天公司，治疗DME上市申请已获受理，wAMD预计2026年提交上市申请。RC148是PD-1/VEGF双特异性抗体，单药治疗一线NSCLC、联合治疗二线NSCLC的临床随访已观察到良好的疗效及安全性，联合治疗一线NSCLC的II期已完成患者入组，目前在随访中。RC148与公司自研Claudin18.2ADC RC118联合治疗二线胃癌的初步数据显示出8个月的PFS，展示了“内部联用”的巨大潜力，为PD-1耐药患者提供了新的治疗选择。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营业收入23.89/31.74/41.27亿元，归属于母公司净利润-8.75/-3.29/0.88亿元，公司业绩表现强劲，核心产品的商业化能力不断提升，维持“买入”评级。
    风险提示：研发不及预期风险；新适应症拓展不及预期风险；海外拓展不及预期风险等。

航天电子点评报告：Q3收入同比大增，资本运作完善业务布局

航天电子(600879)
    核心观点
    事件：公司发布2025年三季报，2025前三季度公司实现营收88.35亿元，较上年同期下降4.32%，实现归母净利润2.09亿元，较上年同期下降62.77%。
    Q3同比收入大增，扣非后业绩亮眼：前三季度公司营收88.35亿元，YOY-4.3%，与航天电工剥离有关；归母净利润2.09亿元，YOY-62.8%。2025Q3营收30.14亿元（YoY+98.0%，QoQ-26.9%）。归母净利0.35亿元（YoY-88.7%，QoQ-75.4%），环比来看，Q2集中交付导致基数较高，因此Q3有所回落。同比来看，利润骤降主因上年同期处置航天电工投资收益2.08亿元，扣非后归母净利0.20亿元（YoY+29.9%），业绩亮眼。
    毛利率承压，费用管控改善：2025前三季度毛利率19.0%，同比下降3.8pct，其中Q3毛利率持续下行，仅为16.1%（YoY-23.7pct，QoQ-1.9pct），公司主营产品毛利持续下行，综合毛利承压。期间费用率16.4%，YoY-3.0pct，费用管控优化。其中管理、销售、研发费用率分别降低0.5pct、1.2pct和1.2pct。
    应收项高企，现金流改善：公司应收票据和账款110.0亿元，较年初大增40.37%，或受航天领域结算周期影响。此外，经营活动现金流净额-32.33亿元，同比净流出缩减，现金流状况改善。
    合同负债和存货上行：前三季度合同负债19.6亿元，较年初增长3.5%，较H1增长9.5亿元，环比上行。存货225.1亿元，较年初增长11.19%，或因下游订单需求提前备货。
    筹划资产置换+增资扩股子公司，完善业务板块布局。公司9月12日公告筹划与控股股东旗下西安微电子所、北京遥测所及上海科学仪器厂进行三项关联资产置换，涉及资产账面价值约8-10亿元。公司拟置入西安太乙电子67%股权及两项核心技改资产，同时置出航天兴华100%股权、密码与信息安全及深空探测类业务资产。此次置换将优化资产结构、改善财务状况，并将太乙电子的元器件检测业务纳入体内，有望强化公司在集成电路领域的产业链协同与盈利能力。同时，公司增资扩股航天飞腾和重庆航天公司，有利于促进公司内部协同发展，完善业务板块布局。
    军贸+新兴市场，助力公司多点开花。面对商业航天、低空经济和卫星互联网等新兴市场机遇，公司加快开展产业、产品布局调整和产品谱系拓展优化，积极对接各类新兴市场并逐步取得成效，助力公司可持续发展。公司无人系统产品在海外持续保持旺盛需求，多个国家采购项目正在积极洽谈，公司开展优化海外出口产品的科研生产管理体制，对重点单机产品提前开展预投产，大幅缩短了出口交付周期；无人系统产品的出口对公司航天电子信息产品海外市场开拓的带动效应逐步显现，相关配套产品有望实现独立出口。
    投资建议：预计公司2025-2027年净利润分别为5.64/7.61/9.87亿元，EPS分别为0.17/0.23/0.30元，当前股价对应PE分别为66/49/38倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：下游行业需求波动的风险；客户延迟验收的风险；市场竞争和军品审价导致毛利率下降的风险。

航宇科技点评报告：Q3业绩亮眼，海外两机市场加速开拓

航宇科技(688239)
    核心观点
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收15.17亿元（YoY+7.4%），归母净利1.46亿元（YoY-1.1%），扣非后归母净利1.28亿（YoY-4.6%）。
    Q3业绩向好，毛利率承压。2025前三季度实现营收15.17亿元（YoY+7.4%），归母净利1.46亿元（YoY-1.1%）。单季来看，25Q3收入6.03亿元（YoY+46.6%，QoQ+22.6%），境内、境外销售订单增加，Q3同比环比增速明显，经营向好；归母净利润0.56亿（YoY+26.5%，QoQ+17.1%），同比增速低于营收增速，主因毛利率下行所致。
    毛利率承压，费用率稳定：1）前三季度毛利率26.8%（YoY-2.2pct），或因国内部分航空产品价格调整所致。其中Q3毛利率27.2%，同比下降5.68pct，环比微增0.2pct。2）期间费用率12.3%（YoY-0.4pct），维持稳定态势，管理/研发/销售和财务费用率分别为5.1%（YOY-0.4pct）/4.2%（YoY+0.1pct）/1.7%（YoY-0.1pct）/1.3%(YOY-0.1pct)。
    现金流大幅增长，由负转正：公司Q3回款向好，2025前三季度经营性现金流净额1.06亿元，同比由负转正。应收票据以及账款合计14.1亿元，较年初增长18.1%，较H1增长12.5%，结合现金流向好，我们认为应收项增长或因Q3收入扩大所致。
    在建工程高增，产能建设进展顺利：公司Q3在建工程3.8亿元，分别较年初和H1增长160.5%和20.6%，或因募投项目推进顺利，产能有望持续释放。此外，公司存货10.2亿元，较年初和H1增长14.8%和-1.6%。
    多领域进展顺利，国际市场加速开拓：至25H1末，公司合计在手订单59.7亿元，同比增加24.1%，整体呈现快速增长态势。其中，以客户口径统计在手订单总额29.38亿元（YoY+8.13%）；长协期间在手订单金额约30.30亿元（YoY+44.84%）。公司订单充足，反映下游需求逐步复苏，也印证公司在客户拓展、产品能力上的核心竞争力，为营收持续增长奠定基础。
    航空领域：公司积极拓展国际商发业务，与国际客户陆续签署长期供货协议，显著提升在全球航空锻件市场的品牌影响力和技术认可度。
    燃气轮机领域：贝克休斯方面，公司首次实现从锻件，精加工产品一站式交付，模式复用至既有锻件型号，实现了产业链的延伸，25年与其签署燃机项目框架协议；GE Vernova方面，公司导入数十项新品覆盖主力机型多部件，完成数十项锻件一站式成品交付。
    核电装备领域：公司成功向法国电力交付核电领域首件产品，获得客户高度认可，为后续开拓欧洲核电市场、承接核级锻件订单奠定资质基础。
    产能释放支撑需求增长：公司积极推进募投项目航空、航天用大型环锻件精密制造产业园建设，目前项目累计投入进度8.36%，预计2027年1月建成投产。此外，沙文产业园、德兰航宇产业园二期等项目也在持续建设中，建成后，公司将扩充核心产品的产能，推进精密制造工艺升级，精准匹配当前航空、航天和新兴领域的高端环锻件需求增长趋势。
    投资建议：短期来看，国际航发锻件订单集中交付、航天锻件业务需求反转，叠加燃机业务逐步放量，25年业绩增长可期。中长期来看，公司多维布局第四代核电、深海科技、商业航天等领域，新增长点不断培育。我们预计公司2025-2027年净利润分别为2.28/3.07/3.82亿元，EPS分别为1.19/1.61/2.00元，当前股价对应PE分别为41/31/25倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求波动的风险；客户延迟验收的风险；毛利率下降的风险。

2025三季报点评：业绩符合预期，看好高端产品放量

中际旭创(300308)
    投资要点
    事件：公司发布2025年第三季度财报。2025年前三季度公司实现营收250.1亿元，同比+44.4%，归母净利润71.3亿元，同比+90.1%。25Q3公司实现营收102.2亿元，同比+56.8%，环比+25.9%；归母净利润31.4亿元，同比+125.0%，环比+30.0%。公司业绩符合市场预期。
    800G、1.6T需求高景气+硅光加速渗透，公司利润率仍处上升通道。25Q3公司毛利率达42.8%，同比+9.2pct，环比+1.3pct，连续六个季度环比提升；归母净利率30.7%，同比+9.3pct，环比+1.0pct，连续四个季度环比提升。我们认为在产品价格按惯例年降的背景下，公司仍能保持利润率高增长的势头，主要系800G出货规模继续扩大摊薄成本，毛利率更高的1.6T硅光模块起量产品结构优化。我们认为后续随着公司出货规模进一步扩大、硅光占比提升、硅光芯片集成度提高、1.6T上量，公司利润率后续拔升空间值得期待。
    公司持续推进扩产，加大研发投入布局前沿产品。公司持续推进铜陵旭创高端光模块产业园三期项目等募投项目进展，公司高端产品相关配套产能将进一步释放。2025年前三季度，公司研发投入达9.5亿元，同比增长27.4%，公司成功研发3nm1.6T OSFP2xFR4光模块和800G LR2OSFP相干精简型光模块，并在OFC2025现场展示。公司作为与大客户联系紧密的全球头部厂商，能够对接到主流客户需求，同时扩产有序推进。我们看好公司在继续扩大产能、提升高端产品交付能力的同时，扩充更多高端产品线落地，保持行业内的领先地位。
    AI算力需求持续高增，乘数效应下光通信需求爆发。一二线云厂商资本支出保持强劲态势，Marvell预测2025年四大云厂合计CapEx预计超3000亿美元，主要用于AI数据中心建设和加速器采购。一线云厂自研ASIC出货有望快速增长，ASIC相比GPU单卡性能略差但性价比更高，“单位美元”能够买的、需要买的算力卡及配套增加，云厂资本开支投向或在产业链再分配，产业链增速有望高于云厂资本开支增速。我们认为在推理场景中，基于TCO、用户体验、模型能力的综合考量，正催生出对更大规模算力互联需求，公司作为全球光模块龙头厂商有望充分受益光互联增量。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润99.0/144.1/183.9亿元，2025年10月31日收盘价对应2025-2027年PE分别为53/36/29倍，看好公司受益产业趋势，高端产品放量，维持“买入”评级。
    风险提示：算力需求不及预期；客户开拓与份额不及预期；产品研发落地不及预期；行业竞争加剧；原材料供应紧缺；产业技术迭代。

公司简评报告：获政府大额补助，重视开拓新兴产业

科德数控(688305)
    投资要点
    事件：公司2025年三季报发布，实现营业收入达4.00亿元，同比增长5.01%；实现归母净利润达0.64亿元，同比减少11.53%。单季度情况看，公司第三季度营业收入达1.06亿元，63.99同比减少15.79%，第三季度归母净利润达0.15亿元，同比减少37.56%，主要系本报告期13,291内销售收入同比减少及股份支付费用增加所致。
    获得政府补助。公司10月13日公告，科德数控及子公司宁夏科德近日收到项目补助资金共4.53计5,682.6万元，其中部分项目为公司牵头项目。公司和子公司实际获得补助4,539.39万元3.46均为与资产相关，占公司2024年归母净利润的34.92%。
    重视研发投入，开拓新兴产业。2025年前三季度公司研发费用占比7.53%，较去年同期增加1.53pct。公司正积极开展轴向磁通电机研发工作，计划于2026年初推出样机，在电动航空、新能源汽车、人形机器人等领域将展现出巨大潜力。另外，公司在控制算法、伺服驱动及电机等共性技术方面，可适配于人形机器人“小脑”系统的运动控制、平衡协调及精细动作执行场景。公司五轴机床可直接用于加工机器人关节、齿轮等精密零部件，且自主研发的电机产品已批量应用于加工丝杠等螺纹类零件的螺纹磨床。
    募投产能进入收尾期。公司大连厂生产线已完成安装调试，于2025年启动试运行。宁夏科德已经搬入银川新厂区，进入投产准备阶段。沈阳厂区已完成主体建设，开始内部装修。扩产项目将逐步释放公司产能，快速消化在手订单，给公司未来业绩带来增长动能。
    深耕航空航天军工领域。公司与航天体系用户合作再获突破性进展，开拓航天体系多家新用户，采购五轴联动数控机床用于加工铝合金和钛合金材质关键部件，技术获得行业头部企业认可。公司机床产品已在航天科工、航天科技、中航工业、航发集团四大集团项下近50家用户单位广泛应用。同时，公司与沈阳航空、中航沈飞三方签订合作协议，在沈阳共同组建“大飞机结构件工艺验证中试基地”，聚焦C919/C929等国产民用大飞机、大型无人机的复杂结构件精密加工，着力破解核心部件“从实验室到量产”的转化瓶颈。
    投资建议：公司是高端数控机床龙头具有稀缺性，核心零部件自主可控，数控系统和机床性能比肩国外龙头，项目投产逐步释放产能。考虑公司产线业务占比提升、研发投入增加和销售承压，我们调整公司预测2025-2027年归母净利润为1.28/1.75/2.31亿元（原预测为1.37/1.84/2.30亿元），EPS对应PE分别为66.25/48.63/36.87倍，给予“增持”评级。
    风险提示：订单下滑风险；行业竞争加剧风险；技术迭代风险；毛利率波动风险。

首次中期分红，经营面积极要素积累

中国中免(601888)
    业绩概要：
    公告2025年前三季度实现营收398.6亿，同比下降7.3%，录得归母净利润30.5亿，同比下降22%；第三季度实现营收117亿，同比持平，录得归母净利润4.5亿，同比下降29%。Q3盈利不及预期。
    分红方案：每股派发现金股利0.25元
    点评与建议：
    受国内消费需求不振影响，公司Q3经营承压。环比看，公司营收降幅逐步收窄，一方面，海南离岛免税企稳回升，据海口海关，7-9月离岛免税销售额分别同比-7%、-4%和+3%（Q3整体销售额同比下降2.7%，Q2同比下降4.2%），9月销售额实现年内首次回正；另一方面，出入境游持续回暖，据国家移民管理局，三季度全国累计查验出入境人员1.78亿人次，同比上升12.9%，驱动公司机场免税店经营不断修复。
    前三季度毛利率同比下降0.58pct至32.54%，总体平稳，其中Q3同比持平，为32%，受益高毛利商品占比提升和提质增效。费用方面，前三季度费率同比上升0.6pct至18.2%；Q3费率同比提升1.22pcts至22.12%，主要由于财务费用率同比上升0.75pct，销售费用率同比上升0.39pct，研发费用率同比上升0.18pct。
    宏观层面，近期免税相关政策频出：1）10月20日，海南省新闻发布会放宽、优化免税店销售商品范围，并允许国产商品进入免税店；2）10月30日，五部委联合印发《关于完善免税店政策支持提振消费的通知》，包涵优化国产商品退（免）税管理、扩大免税品范围（纳入电子产品、宠物食品等）、放宽口岸免税店设立、面积等多项审批、支持口岸出境、进境免税店及市内免税店提供网上预订服务等方面。政策上的支持将对公司经营形成利好。
    公司层面，我们预计Q4营收有望继续回暖。一方面，国庆、中秋双节期间海南离岛免税购物金额为9.4亿，日均销售额同比增5%，国庆三亚免税店销售额同比增17.6%，离岛免税有望持续回暖；另一方面，出入境热度持续高涨，利好机场门店经营。此外，公司与消费场景方面持续优化，报告期海南区域引入泡泡玛特、迪斯尼首展、首家快闪店等，并且深圳、广州、成都三地市内免税店开业，打造“国际品质+本土特色”深度融合的消费场景，于免税方面的市场竞争力持续加强。
    考虑宏观经济压力，下调盈利预测，预计2025-2027年将分别实现净利润37.2亿、38.9亿和42.7亿（原预测为52.6亿、60亿和67亿），分别同比下降13%、增4.6%和增9.8%，EPS分别为1.80元、1.88元和2.06元，当前股价对应A股PE分别为39倍、37倍和34倍，予以“区间操作”的投资建议。
    风险提示：国际客流恢复不及预期，采购成本超预期，离岛免税恢复不及预期

Q3业绩符合预期，铜冶炼收入增长

中金岭南(000060)
    主要观点：
    公司发布2025年三季报
    中金岭南2025年前三季度实现营收484.59亿元，同比+11.79%；实现归母净利润8.41亿元，同比+5.18%。单Q3公司营收173.70亿元，同比+18.65%；归母净利润2.82亿元，同比+9.51%。
    铜铅锌量增价异，主营产品增长显著
    价格方面，25Q3铜/铅/锌均价分别为7.99/1.69/2.23万元/吨，较上年同期分别+6%/-7%/-5%。量方面，25H1公司生产精矿铅锌金属量12.54万吨，同比-10.11%；冶炼产铜铅锌44.78万吨，同比+5.61%。我们认为今年收入增加的部分主要集中在冶炼部分，25H1公司铜冶炼产品收入204.21亿元，同比31.33%，而减少的部分主要在毛利相对较低的贸易板块，25H1公司贸易收入42.03亿元，同比-56.58%。
    矿端加速增储上产，冶炼盈利优化
    矿端，公司有亚洲大型铅锌银矿山凡口铅锌矿及广西、澳大利亚、多米尼加多座在产铅锌矿山，同时卡位广东获取优质资源，自有矿权加速增储上产。冶炼端，公司聚焦冶炼过程稀散金属的综合回收与高纯制备，通过加工端的高端化提升产品附加值，从而带动盈利优化。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.52/12.74/13.41亿元（前值为11.52/12.37/13.04亿元），对应PE分别为19/17/16倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    产能释放不及预期；相关金属价格大幅波动；海外经营风险；矿山安全及环保风险等。