集装箱业务收入新高，新兴业务推进打造工业涂料平台企业

麦加芯彩(603062)
    事件：麦加芯彩发布2024年年报，实现营业收入21.39亿元，同比增长87.56%；营业利润2.47亿元，同比增长26.46%；归属于上市公司股东的净利润2.11亿元，同比增长26.30%。按1.08亿股的总股本计，实现基本每股收益1.97元（扣非后为1.67元）。其中，第四季度实现营业收入7.45亿元，同比增长102.38%、环比增长17.12%；实现归属于上市公司股东的净利润0.71亿元，同比增长507.81%、环比增长7.26%。
    集装箱涂料销量高增，贡献公司收入及毛利增量。2024年公司营业收入同比增加9.98亿元，销售额增加主要系集装箱行业景气回升带动大量的集装箱涂料需求，公司产品销量增加所致。分业务看，集装箱涂料、风电叶片涂料和其他工业涂料分别实现营收17.26、3.93、0.18亿元，同比变动+11.42、-1.17、-0.27亿元。盈利方面，公司毛利润为4.43亿元，同比增加0.97亿元；综合毛利率20.7%，yoy-9.6pcts。分业务看，集装箱涂料毛利额为2.9亿元，同比增加1.9亿元，毛利率为16.9%，yoy-0.14pcts；风电涂料毛利额为1.47亿元，yoy-0.89亿元，毛利率为37.5%，yoy-8.8pcts。
    （1）集装箱涂料：销售突破记录，持续开拓全球头部客户。从销量上看，受益于2024年集装箱景气回暖，公司集装箱涂料销量逐季度提升，全年达到11.14万吨，同比增长213.0%。在客户拓展领域，公司在全球排名前十的集装箱航运公司和集装箱租赁公司的覆盖率继续提升。（2）风电涂料：海外市场及海上风电实现突破，2025年风电涂料销售有望进一步提升。在海外市场领域，公司实现了NORDEX供应链的进入，标志着公司风电涂料在海外整机厂商的开端性突破。
    公司成本管理能力强，24年期间费用率同比下降。费用方面，2024年公司期间费用1.79亿元，同比增加0.31亿元；期间费用率8.4%，yoy-4.6pcts；其中销售/管理/研发/财务费用分别为0.75/0.49/0.59/0.04亿元，同比变动+0.2/+0.04/+0.08/-0.03亿元，对应费用率分别为3.5%/2.3%/2.8%/-0.2%。
    新兴业务稳步推进，打造国内工业涂料最具竞争力的平台企业。2025年，公司将继续巩固集装箱涂料和风电涂料业务，同时加速船舶、光伏、海工、储能、电力、数据中心等应用领域的推进。2024年下半年公司收购了科思创纳米级光伏玻璃涂层相关资产，2025年有望实现主要客户批量销售。近日公司公告已取得挪威船级社（DNV）防污漆证书，后续将继续推进中国、美国船级社的认证进展。船级社认证有助于公司开拓船舶涂料市场，进一步打开发展空间。
    盈利预测与估值：结合公司产品价格趋势、未来产能投放节奏，预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.6/3.2/3.9亿元（2025、2026年前值为2.6/3.2亿元），维持“买入”的投资评级。
    风险提示：宏观经济下行风险，产品及原料价格大幅波动风险、新建项目进度及盈利不达预期风险

经营业绩稳中有进，发展动能持续增厚

华鲁恒升(600426)
    公司发布2024年年报，全年实现营业总收入342.26亿元，同比增长25.55%，归母净利润39.03亿元，同比增长9.14%，扣非归母净利润38.70亿元，同比增长4.49%。其中，第四季度实现营收90.46亿元，同比增长14.31%，归母净利润8.54亿元，同比增长31.61%。公司经营业绩稳中有进，行业竞争力持续巩固，在建项目协同推进，发展空间广阔，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    经营业绩稳中有进，财务指标稳健向好。2024年，受产能过剩、需求偏弱、同质竞争加剧等因素影响，化工行业景气度较低，公司销售毛利率为18.71%，同比降低2.14pct，销售净利率12.21%，同比降低1.08pct。公司通过内挖潜力降本增效，外拓市场提质增盈，统筹存量优化和增量升级等手段，期间费用率保持在3.81%，同比降低0.01pct，净资产收益率（摊薄）为12.58%，同比提升0.20pct。2024年公司经营活动现金流净额为49.68亿元人民币，同比增长5.36%，资产负债率为29.64%，同比降低1.26pct。公司业绩韧性凸显，行业竞争力进一步巩固。
    新投产能有序释放，业务规模快速提升。2023年11月，荆州子公司一期项目建成投产，2024年贡献重要销售增量，其中，新能源新材料/有机胺/肥料/醋酸板块实现销量分别为255.22/58.74/471.15/155.04万吨，同比分别增长17.12%/12.62%/44.54%/116.72%，实现营收分别为164.33/25.11/72.97/40.70亿元，同比分别+6.19%/-6.12%/+28.55%/+98.34%。未来随着化工行业景气度提升，盈利能力有望快速修复。
    两地项目协同推进，未来持续成长可期。2024年，荆州基地蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目投产，尿素产能为52万吨/年，化肥产能进一步提高。德州基地尼龙66高端新材料项目己二酸装置进入试生产阶段，酰胺原料优化升级项目已打通全部流程，进入试生产阶段，20万吨/年二元酸项目有序推进，根据公司预测，建成投产后年均营收分别为16.74/6.24亿元。截至2024年年末，公司在建工程合计余额48.31亿元，同比增加50.95%。公司在建项目协同推进，发展动能再增厚，未来成长空间广阔。
    估值
    基于化工行业受产能过剩、需求偏弱、同质竞争加剧等因素影响，景气度偏弱，调整盈利预测，预计2025-2027年公司EPS分别为1.90元、2.18元和2.37元，当前股价对应的PE为11.1倍、9.6倍、8.8倍，公司经营业绩稳中有进，行业竞争力持续巩固，在建项目协同推进，发展空间广阔，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    宏观经济形势变化；公司新项目投产不及预期；化肥产品价格大幅下跌。

年报业绩同比增长，关注资产整合进展

湖北宜化(000422)
    事件：公司近期发布2024年年报，期内实现营业收入169.64亿元，同比下降0.48%；归属于上市公司股东的净利润6.53亿元，同比增长44.32%；基本每股收益0.6108元，同比增长30.29%。拟10派2元（含税），预计派现金额合计为2.17亿元，占净利润的33.18%
    2024年报业绩同比增长，Q4资产减值影响单季利润。据年报，公司现有尿素产能为156万吨/年，磷酸二铵产能为126万吨/年，聚氯乙烯产能84万吨/年，生产能力稳居行业前列。2024年公司尿素/磷酸二铵/PVC/其他氯碱产品分别实现营收27.7/48.8/41.3/15.3亿元，毛利率分别为19.98%/19.90%/-8.79%/40.11%，公司整体毛利率/净利率分别为13.74%/5.27%，同比分别+1.08%/+0.55%。2024Q4营收34.43亿元，归母净利润亏损1.06亿元，主要是四季度资产减值损失1.44亿元，同/环比分别增加0.68/1.47亿元；投资收益同/环比分别下降0.34/0.63亿元。
    关注新疆宜化资产整合进展，持续完善化工上下游产业链。2024年12月，公司公告拟以支付现金方式受让宜化集团持有的宜昌新发投100%股权。本次交易完成后，上市公司将持有宜昌新发投100%股权，宜昌新发投成为上市公司全资子公司，上市公司持有新疆宜化股权比例将由35.597%上升至75.00%。上市公司的主营业务将包括化肥产品、化工产品、煤炭的生产及销售，实现产业链的进一步延伸，形成完整的化工上下游产业链。按往年主要产品的产能计算，将新增主要产品年产能：尿素60万吨、PVC30万吨、烧碱25万吨、煤炭3000万吨。新增的煤炭开采业务，可为化工生产提供原料、燃料，公司的规模优势、成本优势将更为明显，盈利能力进一步提升。
    发布未来三年（2025-2027年）股东回报规划，重视投资者回报。2025年2月15日，公司发布《关于未来三年（2025-2027年）股东回报规划的公告》。公司合并报表、母公司报表中本年末未分配利润为正值且报告期内盈利，在满足公司正常生产经营及重大投资计划资金需求的情况下，除特殊情况外，公司每年现金分红总额不少于当年归属于上市公司股东净利润的30%，且连续三年累计现金分红金额不少于同期年均归属于上市公司股东净利润的35%。显示出公司重视维护股东的投资回报，利于公司持续发展。
    投资建议：我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为9.53/11.39/13.04亿元，对应当前股价PE分别为14/11/10倍，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动、产品价格波动、项目进展不及预期、行业产能过剩风险、需求下滑、行业竞争加剧等。

业绩基本符合预期，葫芦岛进入贡献期

扬农化工(600486)
    事件：扬农化工发布2024年年报，实现营业收入104.35亿元，同比减少9.09%；归属于上市公司股东的净利润12.02亿元，同比减少23.19%。按4.07亿股的总股本，实现每股收益2.98元，每股经营现金流5.30元。其中第四季度实现营业收入24.19亿元，同比增长9.76%；实现归属于上市公司股东的净利润1.76亿元，同比减少13.71%；折合单季度EPS0.43元。
    营收规模同比下滑：销量同比增加，但受累于原药产品价格同比下降。2024年，公司销售收入104.35亿元，较上年减少10.43亿元（同比-9.09%）；从结构上看，原药、贸易、制剂收入分别为64.18亿元、23.06亿元、15.45亿元，分别同比变动-9.65、+0.82、-1.31亿元，yoy-13.1%、+3.7%、-7.8%。原药及制剂业务收入规模同比下降较多，但贸易收入略有增长。
    从销量上看，2024年全年原药销量9.99万吨，同比增加0.34万吨，yoy+3.5%，制剂（不折百）业务销量为3.64万吨，同比增加0.06万吨，yoy+1.8%。分季度看，2024年Q1-Q4各季度原药销量分别2.50/2.50/2.61/2.38万吨，制剂销量分别为1.50/1.31/0.62/0.21万吨。
    从销售价格上看，公司年报中提到“在全年产品价格损失高达15亿元”，原药价格产品的同比下跌是拖累公司营收下滑的主要原因。公司2024年原药平均销售价格为6.43万元/吨，制剂平均销售价格为4.25万元/吨，分别较2023年下降16%和9.38%。
    在产品价格下行的压力下毛利率略有下滑；费用控制良好，但减值增加对利润影响负面。2024年，公司综合毛利率23.1%，yoy-2.5pcts；其中，原药业务毛利率为27.7%（yoy-2.5pcts）、制剂业务毛利率29.8%（yoy+2.4pcts）、贸易业务毛利率为7.3%（yoy-2.6pcts）。公司综合毛利率较2023年有所下滑但幅度不大；我们分析，在原药类产品价格下行的压力下公司在成本端持续推进降本增效。
    2024年，公司加强费用管控，其中销售费用同比基本持平；管理费用同比减少约0.5亿元；财务费用（利息收入增加但汇兑收益减少）、投资净收益（到期的外汇远期结汇业务的结算损失减少）、公允价值变动（未到期的外汇远期结汇业务的浮动损益增加）三项合计增加0.18亿元（对净利润影响正面）。而信用减值损失较去年变化为0.8亿元、资产减值损失较去年增加约0.35亿元，均对净利润影响负面。
    盈利预测与估值：综合考虑公司产品价格变化、项目进度，预计公司2025~2027年归母净利润分别为14.7、17.8、20亿元（2025、2026年前值为17.2、20.7亿元），维持“买入”的投资评级。
    风险提示：农药景气下行、产品价格下跌、原材料价格大幅波动、新项目进度及盈利情况低于预期、气候异常风险及汇率风险

新锐客户增长强劲，积极扩张产能

华利集团(300979)
    l事件回顾
    公司公布2024年年报，24年公司收入为240.1亿元，同比+19%；归母净利润为38.4亿元，同比+20%；扣非归母净利润为37.8亿元，同比+19%；其中24Q4收入为65亿元，同比+12%;归母净利润为10亿元，同比+9%。公司拟每10股派发现金红利23元，公司收入业绩符合此前业绩快报，分红率超预期。
    l事件点评
    销量快速增长，新客户表现靓丽。分量价来看，公司24年销售运动鞋2.23亿双，同增18%，销售单价同比略有增长，主要以销量贡献。分客户来看，公司与Nike、Deckers、VF、Puma、On等品牌保持深度合作，24年公司前五大客户收入190.0亿元，同比增长15%，占销售总额比例79.13%，占比有所下降，前五大以外客户销售收入50.1亿元，同比增长41%，其他客户持续增长。展望25年，公司新合作客户Adidas（24年9月开始量产出货）预计订单实现快速增长，On、NB、Reebok等客户订单仍强劲增长，前四大客户占比预计下降。
    产能爬坡影响24Q4毛利率，盈利稳定。公司24年毛利率同比+1.2pct至26.8%，其中24Q4毛利率同比-2.3pct至24.1%，短期受产能爬坡影响毛利率；公司24年销售/管理/财务费用率分别同比持平/+1.0pct/+0.1pct至0.3%/4.5%/-0.4%，管理费用率提升主要系薪酬绩效增加以及新增计提员工长期服务金，公司24年净利率同比+0.1pct至16%，盈利稳定。
    产能保持扩张。公司24年总产能/总产量分别为2.29/2.21亿双，保持提升，产能利用率为97%，处于饱和状态。公司24年新开越南工厂3家、印尼工厂1家，25Q1有印尼及国内新工厂开始投产；公司未来仍有持续扩产计划，以满足新老客户需求。
    l盈利预测及投资建议
    公司新客户扩展顺利+老客户份额提升，积极扩张产能满足客户需求，精细化管理下盈利稳健，在贸易摩擦下仍具增长韧性。我们预计公司25年-27年归母净利润分别为44.3亿元/51.0亿元/58.8亿元，对应PE分别为15倍/13倍/11倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    贸易摩擦风险；终端景气度不及预期风险；汇率大幅波动风险。

芯光灼梦，直待佳碁

芯碁微装(688630)
    投资要点
    PCB业务与泛半导体业务协同发力，直写光刻技术应用不断深化。2024年度公司展现出了强劲的经营势头，在PCB及泛半导体领域持续发力，海外市场拓展、产品升级等方面取得了重要突破。公司紧密围绕战略方向，精准捕捉行业升级和国产替代机遇，推进PCB设备升级，不断丰富泛半导体产品矩阵，推进直写光刻技术应用不断深化。同时，加速推进品牌全球化发展策略，加快布局东南亚市场，以优良的品质和服务积极拓展海外市场，进一步提升产品全球市占率以及品牌影响力。2024年，公司预计实现营业收入9.54亿元，同比增长15.09%，全年收入经营情况展现出稳步增长态势，核心业务板块PCB业务与泛半导体业务协同发力。2024年第四季度，部分机台存在延迟发货，导致2024年年末存货金额大幅增加，进而造成四季度收入环比下滑。2024年，公司预计实现归母净利润1.65亿元，同比下降8.04%；实现扣非归母净利润1.56亿元，同比下降1.50%；利润方面，综合全年来看利润受到一定程度的压力，主要原因在于海外市场的战略布局以及核心人才的储备和培养，市场开拓费用和人员费用随之增加。2024年，公司积极拓展海外市场，建设海外销售及运维团队、泰国子公司投资建厂等环节需要大量资金投入，包括场地租赁、设备购置、人员招聘与培训等费用，增加了运营成本。同时，2024年公司员工数量增长显著，薪酬、福利、培训等支出相应增加，人力成本上升明显。
    后摩尔时代先进封装举足轻重，直写光刻大有可为。摩尔定律的延伸受到物理极限，先进封装可以相对轻松地实现芯片的高密度集成、体积的微型化和更低的成本。先进封装在提高芯片集成度、缩短芯片距离、加快芯片间电气连接速度以及性能优化的过程中扮演了更重要角色。正成为助力系统性能持续提升的重要保障，并满足“轻、薄、短、小”和系统集成化的需求。作为先进封装的关键工艺设备，光刻设备的需求日益增长。光刻设备主要应用于：倒装（FlipChip，FC）的凸块制作、重分布层(RDL)、2.5D/3D封装的TSV、以及铜柱(CopperPillar)等。与在前道制造中用于器件成型不同，在先进封装中主要用做金属电极接触。此外，先进封装引入湿制程基本都会使用到光刻设备。先进封装光刻机主要技术路径有投影式光刻及直写光刻，相较于投影光刻，直写光刻在先进封装中的优势包括重布线灵活、无掩模、成本低、适合大尺寸封装等，可以解决Fan-out的技术问题，近年来在晶圆级封装领域逐渐兴起。根据Yole预测，在IC先进封装领域内，激光直写光刻设备将在未来三年内逐步成熟并占据一定市场份额，具有良好的市场应用前景。公司WLP2000晶圆级直写光刻设备获得中道头部客户的重复订单并出货。该设备可实现2μm的L/S，为客户提供2.xD封装光刻工序的解决方案。除此之外，WLP系列在先进封装市场领域目前已在多个头部客户验收量产中，在先进封装领域实现了“弯道超车”。另外，公司PLP3000板级直写光刻设备凭借3μm的线宽/线距（L/S），为长三角客户提供了高性能光刻解决方案，进一步巩固了其在特色工艺领域的竞争力。
    PCB产业升级&出口双轮驱动，主业稳健成长。在PCB领域，公司设备主要应用于PCB制程中的线路层及阻焊层曝光环节，业务从单层板、多层板、柔性板等PCB中低阶市场向类载板、IC载板等高阶市场纵向拓展。人工智能的发展推动下游通信、数据存储、手机等多板块高增长。随着下游电子产品如智能手机、服务器等产品向便携、轻薄、高性能等方向发展，推动PCB产品往高密度、高集成、细线路、小孔径、大容量、轻薄化的方向发展，HDI、类载板、IC载板等中高阶PCB产品的市场份额不断提升。2024年二季度以来，行业稼动率有所提升，下游客户对高阶板的需求增速较快，高阶头部客户的订单需求趋势较为确定，叠加下游客户在东南亚产能的转移，海外订单增长趋势明显。公司的大客户策略和海外策略将帮助企业实现平稳持续快速增长。根据公司近期微信公众号信息，公司3月单月发货量破百台设备，创下历史新高；4月预计交付量将环比提升三成，再创历史纪录，此刻产能全线拉满。面对激增的订单需求，公司全力保障交付效率，彰显出公司在高端装备制造领域的“专精特新”硬核实力。LDI作为AI芯片制程的核心制造装备，随着AI芯片的快速迭代和AI服务器架构复杂化，LDI在高密度、高层数、高频高速PCB制造、提升产品性能、降低生产成本方面的价值将进一步凸显，推动PCB行业向高端化、智能化发展。
    投资建议
    我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入9.54/13.51/18.93亿元，分别实现归母净利润1.65/2.97/4.40亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为55倍、31倍、21倍，给予“买入”评级。
    风险提示
    核心竞争力风险；市场竞争加剧风险；行业风险；宏观环境风险。

公司信息更新报告：2024年利润承压，招采恢复有望助力业绩快速回升

开立医疗(300633)
    2024年利润承压，招采恢复有望助力业绩快速回升，维持“买入”评级公司
    2024年实现营收20.14亿元（yoy-5.02%），归母净利润1.42亿元（yoy-68.67%），扣非净利润1.1亿元（yoy-75.07%），主营业务毛利率63.78%（-5.63pct），净利率7.07%（-14.36pct）。分费用，销售费用率28.45%（+3.72pct），管理费用率6.81%（+0.76pct），研发费用率23.48%（+5.36pct），由于招采活动减少，收入有所下滑，利润承压主要系行业竞争加剧和集采影响，同时公司保持高强度战略投入，管理和研发费用率上升。分产品，彩超收入11.83亿元（yoy-3.26%），毛利率61.81%（-4.07pct）；内窥镜及镜下治疗器具收入7.95亿（yoy-6.44%），毛利率66.59%（-6.56pct）。考虑到医疗反腐力度和招采恢复节奏存在不确定性，我们下调2025-2026年并新增2027年的盈利预测，预计归母净利润分别为3.78/4.72/5.92亿元（原值为7.32/9.28亿元），EPS分别为0.88/1.09/1.37元，当前股价对应PE分别为34.8/28.1/22.5倍，但2025年招采有望恢复，凭借公司产品线优势及市场渠道扩展，国内市场有望放量，海外市场持续发力，因此维持“买入”评级。
    研发创新丰富产品管线，软镜+超声业务双轮驱动释放更大业绩潜力
    公司相继推出支气管镜、环/凸阵超声内镜、十二指肠镜、光学放大镜、刚度可调镜以及细镜，补足了公司内镜产品种类和功能方面的短板，产品竞争力大幅提升；公司新一代超高端彩超平台S80/P80系列正式推向市场，全面完善全身介入及妇产解决方案，搭载第五代人工智能（AI）产前超声筛查技术凤眼S-Fetus5.0完成临床验证，并取得国内首张产科人工智能注册证，提升了高端超声妇产领域的竞争力和技术优势。2024年推出的高端便携X11和E11系列，填补了公司高端便携的空白，整体性能及临床评价处于领先地位。
    国内高端市场加速渗透，海外本地化深耕助力新品拓围
    国内收入10.44亿（yoy-11.62%），彩超系统产品销售结构逐渐优化，加快渗透到三级医院等高端市场；软镜业务正积极开展学术活动并不断开拓国内外市场，有望保持超速增长；4K/4K荧光硬镜和微创外科配套产品、血管内超声和兽用超声等重磅产品有望未来成为公司新的业绩增长动能。海外收入9.7亿（yoy+3.27%），通过本地化深耕和学术赋能，实现多维度的业务突破与市场拓展，2024年V-readerTM血管内超声诊断设备和SonoSoundTM一次性血管内超声（IVUS）导管获得欧盟MDR认证，有望成为新的业绩增长点。
    风险提示：产品推广不及预期；原材料出现减值；集采政策影响毛利率。

设备基石筑牢，气体稳步推进，增持彰显信心

杭氧股份(002430)
    主要观点：
    事件概况
    杭氧股份于2025年3月27日发布2024年年度报告：2024年全年公司实现营业收入137.16亿元，同比增加3.06%；归母净利润为9.22亿元，同比下降24.15%；毛利率为20.85%，同比下降2.06pct；归母净利率为7.23%，同比下降2.35pct。营收小幅增长，利润有所下降，主要受到宏观经济、液体价格低迷等因素影响。
    2024年第四季度公司实现营业收入33.64亿元，同比下降4.7%，环比下降7.2%；归母净利润2.47亿元，同比下降32.3%，环比提升3.8%；毛利率为22.2%，同比提升3.06pct，净利率为7.6%，同比下降3.11pct。
    设备基石筑牢，稳步推进气体产业链布局
    中大型空分筑牢设备基石，外贸合同带来增量。公司设备销售业务2024年实现营业收入50.65亿元，同比增长7.22%；毛利率为27.71%，同比下降2.14%。公司空分石化设备2024年累计订货额55.12亿元，签订大中型空分设备22套，其中6万以上特大型空分12套。外贸合同额达9.33亿元，占比近17%。石化装备合同额创历史新高，达8.41亿元，乙烯冷箱、液氮洗冷箱、CO深冷分离装置及烷烃脱氢装置依旧延续国内市占率领先地位。
    气体业务规模稳增，新应用领域积极拓展。公司气体业务实现营业收入81.00亿元，同比下降1.15%；毛利率16.17%，同比下降2.52%。2024年，公司全年新签气体投资项目6个，新增投产项目总制氧量约65万Nm/h。公司自有产权空分装置累计达88套，累计总制氧量350万Nm/h。公司加速拓展气体零售业务，全年销售液体282万吨。在满足钢铁等传统行业用气需求的同时，积极开发电子气、医疗气、新能源气体、高纯气体等，不断拓展气体应用领域。公司管道电子级氢气和氦气销量大幅增加，分别同比增长88.31%和92.87%。公司全年销售医用氧4.5万吨，首套医用现场制气项目投运。
    控股股东增持展现信心
    2025年4月10日，公司控股股东杭州杭氧控股有限公司计划6个月内，通过二级市场增持公司股份，包括集中竞价、大宗交易等方式，增持金额不低于人民币1亿元、不高于人民币2亿元，增持不设置固定价格区间，结合资本市场行情开展股份增持。控股股东增持展现了对公司长期投资价值的认可及未来发展前景信心。
    投资建议
    考虑下游需求带来的气价影响，小幅下调公司盈利预测，预测公司2025-2027年营业收入分别为162.31/190.24/213.16亿元（2025-2026年调整前为180.66/211.12亿元），归母净利润分别为10.13/12.59/14.70亿元（2025-2026年调整前为10.45/13.40亿元），以当前总股本9.84亿股计算的摊薄EPS为1.03/1.28/1.49元。公司当前股价对2025-2027年预测EPS的PE倍数分别为19/15/13倍，考虑到公司作为空分设备和气体运营的领军企业，优势设备产品夯实业绩基础，气体规模及品类稳步拓展带来弹性，维持“买入”评级。
    风险提示
    1）国际环境复杂多变，宏观环境、相关产业政策等因素影响公司下游钢铁、化工等行业景气度的风险；2）行业竞争加剧的风险；3）关键技术和人才流失风险；4）气体业务销售量和销售价格波动的风险；5）异地子公司增长、运营模式及下游的多元化等带来的运营管控风险；6）研究依据的信息更新不及时，未能充分反映公司最新状况的风险。

2024年分红超预期，产能加速扩张

华利集团(300979)
    事件描述
    4月10日，公司披露2024年年报，2024年，公司实现营业收入240.06亿元，同比增长19.35%，实现归母净利润38.40亿元，同比增长20.00%，实现扣非净利润37.81亿元，同比增长18.83%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利23元（含税），派息率69.89%。
    事件点评
    2024年公司实现量价齐升，受到基数影响，业绩增速逐季放缓。2024年，公司实现营收240.06亿元，同比增长19.35%，销售数量方面，2024年，公司鞋履销售量2.23亿双，同比增长17.53%。销售均价方面，2024年，人民币均价约107元/双，同比增长约1.6%。分季度看，24Q1-24Q4营收分别为47.65、67.07、60.39、64.95亿元，同比增长30.15%、20.83%、18.50%、11.88%。2024年，公司实现归母净利润38.40亿元，同比增长20.00%，其中24Q1-24Q4归母净利润分别为7.87、10.91、9.65、9.97亿元，同比增长63.67%、11.94%、16.07%、9.18%。
    与Adidas品牌建立合作，前五大客户收入占比下降。分产品看，2024年，运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋/拖鞋分别实现营收209.91、8.98、20.70亿元，同比增长17.88%、-33.70%、125.76%，占公司收入比重87.4%、3.7%、8.6%。运动凉鞋/拖鞋收入大幅上涨，主因UGG等品牌的拖鞋款形体订单大幅增加；从盈利能力看，运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋/拖鞋毛利率分别为27.2%、21.6%、24.4%，同比提升1.09pct、2.88pct、0.18pct。公司客户版图已涵盖大多数全球知名运动休闲品牌，包括Nike、Adidas、Converse、Vans、UGG、Hoka、On、NewBalance、Puma、Asics、UnderArmour、Reebok、Lululemon等，前五大客户销售收入占比分别为33.19%、21.38%、12.46%、6.31%、5.79%，合计占比为79.13%，同比下滑3.2pct。
    产能利用率处于高位，印尼工厂实现投产。目前，公司主要生产基地位于越南的北部和中部区域、印尼，2024年，公司在越南的3家新工厂以及印尼工厂开始投产，合计产能为2.29亿双，同比增长3.3%，产能利用率96.72%，同比提升10.06pct。
    2024年毛利率同比提升，薪酬绩效计提增加致管理费用率上升。盈利能力方面，2024年，公司毛利率同比提升1.2pct至26.8%；费用率方面，2024年，公司期间费用率合计提升1.1pct至6.0%，其中销售/管理/研发/财务费用率为0.3%/4.5%/1.6%/-0.4%，同比持平/+1.0/持平/+0.1pct，管理费用率上升主因公司收入和净利润上升，计提的薪酬绩效增加，以及新增计提员工长期服务金。综合影响下，2024年，公司归母净利率为16.0%，同比提升0.1pct。存货方面，截至2024年末，公司存货31.21亿元，同比增长13.85%，存货周转天数60天，同比减少2天。现金流方面，2024年，公司经营活动现金流净额为46.17亿元，同比增长24.97%。
    投资建议
    2024年，公司越南及印尼新工厂顺利投产，产能较上年同期有所提升。受益于核心客户去库存结束后恢复正常下单，及新品牌客户持续放量，2024年公司实现量价齐升。我们预计公司2025-2027年每股收益分别为3.69、4.25和4.76元，4月10日收盘价对应公司2025-2027年PE为14.6、12.7、11.3倍，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    关税风险；下游品牌客户销售不及预期；原材料价格大幅上涨；汇率大幅波动。

工程服务转型稳步推进，高分红吸引力强

中材国际(600970)
    核心观点
    全年收入利润小幅增长，海外收入增长稳健。2024年公司实现营收461.3亿元，同比+0.7%，实现归母净利润29.8亿元，同比+2.3%。其中2024年第四季度公司实现营业收入144.0亿元，同比+0.7%，实现归母净利润9.2亿元，同比+1.0%。2024年国内水泥行业需求持续下降、价格低位波动，水泥整线建设需求减少，境外水泥EPC市场呈现恢复性增长的局面。2024年公司境内收入236.5亿元，同比-7.2%，境外收入222.7亿元，同比+10.9%。
    海外业务稳健增长，在手订单充足。2024年公司实现新签合同额634.4亿元，同比+2.9%，境外新签合同额362.0亿元，同比增长8.7%，受境内水泥行业产能过剩矛盾突出、效益整体下行影响，境内新签合同额272.43亿元，同比-3.9%。截至2024年末，公司在手订单1034亿元，较上年末上升8.7%，当前在手订单充足，可支撑未来持续增长。
    毛利率略有提升，费用率总计稳定。公司持续发力高毛利的运维业务，推动毛利率持续上行。2024年公司整体毛利率为19.62%，同比提升0.19pct，2024Q4单季度毛利率为19.49%，同比下降1.73pct。2024年公司期间费用率为10.76%，同比上升0.24pct，其中管理/研发/销售/财务费用率分别为5.15%/3.82%/1.19%/0.59%，分别同比+0.42/-0.20/-0.02/+0.04pct。
    回款周期略有拉长，分红比率持续上升。2024年公司经营活动产生的现金流量净额22.9亿元，同比-35.2%，收现比/付现比分别为79.7%/73.5%，分别同比-2.2/-1.1pct。经营性现金流同比下滑主要是水泥市场行情影响结算及回款进度以及本年收款使用票据结算增加所致。2024年7月，公司披露《2024年度“提质增效重回报”行动方案》，计划2024年-2026年度以现金方式分配的利润分别不低于当年实现的可供分配利润的44%、48.40%、53.24%，对应估算2025、2026年股息率将分别达到5.4%、7.0%。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。公司2024年业绩稳健增长，在手合同充足，大力发展高端装备，加快运维服务商转型，盈利能力显著提升，协同集团资源加速出海，提高分红增厚回报。预测公司未来三年归母净利润为31.1/33.2/35.9亿元（前值39.4/42.5/43.0亿元），每股收益1.18/1.26/1.36元（1.49/1.61/1.63元），对应当前股价PE为7.4/7.0/6.4X，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险；水泥行业风险；国际投资经营风险；汇率风险；盈利预测与估值风险等。

公司营收实现平稳增长，智能家居产品线持续完善

萤石网络(688475)
    事项：
    公司公告2024年年报和2025年一季报。2024年，公司实现营业收入54.42亿元，同比增长12.41%；实现归母净利润5.04亿元，同比下降10.52%。2025年一季度，公司实现营业收入13.80亿元，同比增长11.59%；实现归母净利润1.38亿元，同比增长10.42%。公司发布利润分配预案：拟向全体股东每股派发现金红利0.35元（含税），派发现金红利275,625,000.00元（含税），占公司2024年合并报表归属于上市公司股东净利润的54.70%。
    平安观点：
    公司2024年和2025年一季度营收实现平稳增长。2024年，公司积极拓展智能家居摄像机创新产品形态、智能锁、家用和商用清洁机器人、智能穿戴等新品市场，同时积极布局国内全域新零售渠道矩阵和国际电商及线下零售渠道，不断构建公司各类核心产品线在境内外的市场影响力。2024年，公司实现营业收入54.42亿元，同比增长12.41%；实现归母净利润5.04亿元，同比下降10.52%。公司2024年营收实现稳步增长。2025年一季度，公司实现营业收入13.80亿元，同比增长11.59%；实现归母净利润1.38亿元，同比增长10.42%。公司2025年一季度业绩变现良好。盈利能力方面，2024年公司毛利率为42.08%，较上年下降0.77个百分点；2025年一季度毛利率为42.55%，较上年同期下降0.17个百分点。费用方面，2024年，公司期间费用率为32.90%，较上年同期提升1.35个百分点，其中销售/管理/研发费用率分别为15.77%/3.26%/14.95%，分别较上年变动+1.37/-0.07/-0.15个百分点。
    公司全新升级业务架构，发布萤石蓝海大模型赋能公司发展。2024年，萤石生态体系已从“1+4+N”全面升级为“2+5+N”，从物联网云平台单核心升级为AI+萤石物联云双核驱动。大模型方面，公司自主研发的面向垂直物联场景的、支持端云协同的MoE1具身大模型“萤石蓝海大模型”，已于2024年9月份通过国家互联网信息办公室备案。萤石蓝海大模型可实现边缘计算和云计算协同，具备开发开放、智能交互及具身代理三大体系
    iFinD，平安证券研究所
    化AI能力，覆盖从设备空间感知到设备具身执行全链路。蓝海大模型具备音视频等多维感知能力，结合自研及第三方多专家模型构建蓝海AI智能体，可赋能多品类智能IoT设备。同时，为满足AI+物联云双核心的整体架构的演进，公司构建了全新的技术操作系统EZVIZHomePlayOS，面向自研SaaS应用以及第三方开发者客户，助力内外部开发者快速、灵活、低成本地开发智能场景及应用。随着公司对AI技术的持续投入，公司已正式进入了“+AI”阶段，以视觉、听觉为核心的AI技术与各类智能设备、服务机器人、物联网云服务深度融合已经成为公司重要发展方向。
    公司智能家居产品线持续完善。1）智能家居摄像机：2024年，公司推动智能家居摄像机向视觉化、场景化、交互化、智能化升级，进一步创新智能家居摄像机的产品形态，除了双摄、黑光、4G相机，还发布了视频通话摄像机S10和可移动宠物看护摄像机TAMO。同时，2024年公司发布了首款子品牌睛小豆智能家居摄像机，精准匹配年轻人群，通过年轻化、个性化的产品设计和APP交互充分体现年轻人的情绪价值消费。2）智能入户：2024年，智能入户业务作为公司明星业务，行业竞争力进一步提升，主打人脸识别和视觉能力的萤石智能锁开始进入行业前列，Y3000系列成为爆品热销款。公司推出了高性价比人脸+掌静脉、行业领先的三摄智能锁等创新产品，满足入户场景下用户的全方位需求。3）智能服务机器人：面向消费者用户的智能家居场景下，公司应对清洁、陪伴、看护等多元化需求布局了家用清洁机器人和陪伴机器人；同时，面向持续增长的商用场景清洁需求，公司也持续打磨商用清洁机器人产品，实现楼宇物业管理降本增效。4）智能穿戴：2024年，公司发布首款自研的智能健康手表WA1S及相应外接医疗设备，在健康管理和家庭看护细分领域进行布局和试验。5）萤石物联网云平台服务：2024年，公司通过新增就近站点的方式有效缩短站点与用户终端的距离，降低请求延时，提升服务质量。截至2024年底，萤石物联网云平台在全球拥有超过100个数据站点，平台上IoT设备接入数超过3亿，其中视频类设备超过2.5亿。
    盈利预测：根据公司2024年年报和2025年一季报，我们调整业绩预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.44亿元（前值为7.21亿元）、7.77亿元（前值为8.81亿元）、9.42亿元（新增）；EPS分别为0.82/0.99/1.20元，对应2025年4月11日收盘价的PE分别为44.5/36.9/30.4倍。公司是国内智能家居领先企业，基于视觉技术优势，发展了“智能家居+物联网云平台”双主业，构建核心竞争力。公司智能家居产品矩阵持续拓展，不断巩固自身优势。我们认为公司未来将基于其端云协同智能家居闭环生态优势，受益于智能家居的持续渗透，以及AI技术的全面赋能，进一步打开成长空间。我们看好公司的未来发展，维持对公司的“推荐”评级。
    风险提示：1）公司智能家居摄像机产品线发展不及预期。智能家居摄像机是公司的拳头产品及营收支柱，目前在国内市场份额领先，若随着新技术、新参与者的不断涌现，该市场所面临的竞争加剧，则公司智能家居摄像机产品线发展存在不达预期的风险。2）公司智能入户业务发展不及预期。萤石智能锁、智能猫眼、门铃、对讲等多类智能入户产品线经过多年的产品打磨和技术迭代已具有较强的市场竞争力，智能入户逐渐发展为公司的第二增长曲线，若后续相关产品的市场推广或用户接受度不及预期，则公司智能入户产品线发展存在不达预期的风险。3）公司云服务业务发展不及预期。公司的萤石物联云平台可同时接入公司和第三方的IoT设备，若注册用户的拓展不及预期，或注册用户向付费用户的转化不及预期，则公司云服务业务发展将存在不达预期的风险。

2024年报点评：业绩符合预期，三大计划齐头并进

长安汽车(000625)
    投资要点
    公司公告：公司披露2024年年报，2024Q4实现营收487.7亿元，同环比分别+13.2%/+42.5%，归母净利润37.4亿元，同环比分别+158.9%/+400.1%，扣非后归母净利润9.1亿元，同环比分别+435.2%/+77.0%。2024Q4业绩符合我们预期。
    Q4业绩符合预期，自主经营向好。1）营收层面：并表销量/ASP环比均提升。销量维度，公司24Q4实现并表销量51.2万台，同环比+14.2%/+37.7%；折算Q4并表单车均价9.5万元，同环比分别-0.9%/+3.5%。2）毛利率层面：公司Q4毛利率为16.2%，同环比分别-3.3/+0.5pct，环比改善主因包括①深蓝科技Q4销量14.6万台，环比+86.9%，毛利率改善；②持续降本影响，Q4为确认降本最多季度。3）费用率层面：公司Q4销管研费用率分别5.8%/1.8%/4.2%，同比分别+0.5/+0.8/+0.9pct，环比分别+1.0/-1.4/-0.3pct。4）投资收益层面：公司Q4投资收益为1亿元，同环比扭亏为盈，主要原因为阿维塔Q4销量环比+520%，单季度亏损幅度同环比均收窄。5）非经事项：公司24Q4资产处置收益为25.3亿元，同环比均大幅增长，主要因铃耀一工厂纳入政府收储项目。6）最终公司Q4实现归母净利润37.4亿元，同环比分别+158.9%/+400.1%。
    新能源“香格里拉”计划、智能化“北斗天枢”计划、全球化“海纳百川”计划齐头并进。2024年10月公司发布自主研发的高阶自动驾驶系统“长安智驾”，智能化持续推进，阿维塔作为首家车企入股深圳引望智能技术有限公司，与华为共同支持其未来发展；出口方面在独联体国家/欧洲/中东非/东南亚/中南美五大战略市场均积极开拓，海外产品谱系趋于完善。2025年公司将加快海外产品布局，计划推出深蓝S05等全球化产品。
    盈利预测与投资评级：考虑阿维塔/深蓝盈利能力改善，同时考虑引望贡献，我们上调公司2025~2026年归母净利润至97/109亿元（原为84/101亿元），我们预测公司2027年归母净利润为138亿元，对应PE分别为12/11/9倍。考虑公司深蓝/阿维塔/启源三大品牌向上，智能化/全球化持续推进，我们仍维持长安汽车“买入”评级。
    风险提示：海外汽车行业销量不及预期；国内乘用车价格战超预期。

2024年年报业绩点评：业绩保持稳健增长，海外布局持续完善

万孚生物(300482)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年度报告，2024年实现营业收入30.65亿元（+10.85%），归母净利润5.62亿元（+15.18%），扣非净利润4.97亿元（+19.90%），经营性现金流3.62亿元（+10.05%）。2024Q4实现营业收入8.83亿元（+16.20%），归母净利润1.26亿元（+43.14%），扣非净利润1.10亿元（+41.70%）。
    业绩稳健体现经营韧性，结构优化促进盈利改善。①传染病：2024年实现收入10.42亿元（+9.50%），毛利率58.10%（+0.35pct），国内流感检测产品市场份额得以提升、血液传染病检测业务增长较为显著，呼吸道三联检测试剂盒（POC/OTC）产品获美国FDAEUA授权，并于2025年1月获得FDA510（k）许可；②慢病管理：2024年实现收入13.69亿元（+22.38%），毛利率75.88%（+0.57pct），占总营收比例为44.7%，已成为第一大业务板块，化学发光、免疫荧光平台在等级医院和基层市场实现双线突破；③毒品（药物滥用）：2024年实现收入2.86亿元（-13.39%），毛利率58.95%（+1.74pct），主要受到北美毒检市场激烈竞争影响，随着多元化新品的不断导入以及经销网络效能提升，未来该业务经营有望实现逐步回升；④优生优育：2024年实现收入2.94亿元（+9.97%），毛利率44.57%（+0.17pct），通过提升服务体系能力、加速差异化产品创新，稳步提升核心产品市占率。
    全球化布局推进提供增长动能，本地化产能部署对冲关税风险。2024年公司境外收入11.03亿元（+43.23%），占营收比重提升至35.98%。公司在国际市场持续进行产品改进升级，推动海外国家市场准入，并通过化学发光业务的不断导入进军中高端市场，海外装机量同比快速增长。目前公司已建立数百人的国际部销售团队，产品覆盖150多个国家/地区，海外销售近年保持高速增长趋势。此外，据公司公告，公司美国业务占比约10%，已在圣地亚哥布局本地化工厂并具备量产能力、提前备货备料，预计短期内供应不会受到关税政策变化影响，同时海外市场整体盈利水平的快速提升在一定程度上亦能对冲单一市场政策波动风险。
    技术研发进展顺利，产品矩阵愈发丰富。2024年公司研发投入4.38亿元（占营收14.30%），全年完成82项新品上市（试剂75项+仪器7款），覆盖化学发光、分子诊断、病理等领域，核心进展包括：推出FC-9000系列超高速化学发光仪器，实现管式发光低、中、高速仪器及单发仪器的全面上市；完善急诊检测组合，推出FS-1000/FS-2000两款全新干式荧光免疫分析仪；公司投资的赛维森科技“宫颈细胞数字病理图像辅助诊断软件”获批首张宫颈细胞学AI辅助诊断三类产品注册证，病理检测效率与精准诊断能力全面提升。
    投资建议：公司是国内POCT诊断龙头，在技术平台及产品管线方面拥有显著优势，国内及国际市场共同发力，多领域战略布局稳步推进，未来长期前景良好。考虑到外部经营环境及国际贸易政策仍存在较大不确定性，我们调整并预测公司2025-2027年归母净利润至6.47/7.50/8.70亿元，同比增长14.78%、15.65%、14.77%，EPS分别为1.34/1.56/1.81元，当前股价对应2025-2027年PE16/14/12倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：国际贸易形势不确定的风险、新产品上市进展不及预期的风险、降价幅度超预期的风险。

24年利润端实现扭亏，关注新品海外放量节奏

科兴制药(688136)
    事项：
    科兴制药公布2024年年报，共实现收入14.07亿元（+11.75%），归母净利润0.31亿元，扣非后归母净利润0.35亿，利润端实现扭亏。公司2024年度利润分配预案为：拟向全体股东按每10股派发现金红利人民币0.8元（含税）。
    平安观点：
    收入稳健增长，利润端实现扭亏。公司24年共实现收入14.07亿元（+11.75%），归母净利润0.31亿元，扣非后归母净利润0.35亿，利润端实现扭亏。期间费用方面，销售费用率为42.42%（-12.33pct），主要受传统核心品种集采扩省影响。研发费用率11.94%（-15.45pct），主要系临床及试验试制费用较上年同期减少。管理费用率6.11（-0.79pct），略有减少，财务费用率2.90%（+0.42pct），略有增加。
    生物药新品出海快速放量，白紫出海欧盟确定性较强。2024公司外销收入2.25亿，同比增长62%，根据公司公告，公司引进产品已在60余个国家提交了120多项注册申请，白蛋白紫杉醇、英夫利西单抗、贝伐珠单抗、利拉鲁肽等产品2025年将陆续在多个国家、地区获批注册，实现上市销售。公司重点聚焦新兴市场国家，公司深度挖掘新兴市场产品需求，以巴西、墨西哥、新加坡、越南、埃及等海外分子公司为支点，深度辐射、覆盖中南美、东南亚、中东北非等区域，报告期内，新兴市场实现销售额同比增长超15%。根据公司公告，公司大单品白蛋白紫杉醇重点出口欧盟，已于24年7月获得欧盟批准上市，欧盟销售订单持续增加，成为全球第二家进入欧盟市场的白紫仿制药企业。根据EMA公告，白紫在欧盟大部分区域处于供货紧缺状态。公司自建白蛋白紫杉醇产线已通过欧盟的备案登记，有利于白蛋白紫杉醇销售毛利的提升。
    创新药在研管线持续推进，助力公司未来发展。根据公司公告，公司持续推进多个项目的临床试验工作，其中两个项目进入临床III期，包括小儿RSV对症治疗的人干扰素α1b吸入溶液项目和聚焦海外新兴市场的聚乙二醇化人粒细胞刺激因子注射液。此外，积极推进GDF15单抗、VEG
    F/ANG-2双特异性抗体、IL-4R/IL-31双特异性纳米抗体多个在研新品进，助力公司未来发展。根据公司公告，GB18（GDF15单抗）项目，用于肿瘤恶病质的治疗，对标全球领先同靶点同适应症辉瑞管线Ponsegromab，预计可实现每3-4周一次的注射频率，依从性高。目前，中国药监局已受理了IND申请，美国申报处于Pre-IND阶段。
    投资建议：考虑国内业务受集采影响收入增长放缓，我们下调2025-2027公司营收预测分别至19.35、22.88、28.07亿元（原本25/26年为20.71/26.92亿元），考虑外销业务持续快速增长，我们调整2025-2027公司净利润预测分别至1.23、2.43、3.57亿元（原本25/26年为1.18/2.57亿元），考虑公司多款在研和引进创新药将持续推进临床和海外商业化，公司估值有望进一步提升，维持＂推荐＂评级。
    风险提示：1）产品研发进度不及预期风险。公司在研项目众多，存在研发进度低于预期的风险。2）海外商业化进度不及预期风险。公司引进品种众多，存在海外上市进度低于预期的风险。3）行业政策变化风险。国家医保目录会不定期调整，影响公司相关产品价格。

国内市场受行业影响增速放缓，海外市场增长亮眼

澳华内镜(688212)
    主要观点：
    事件：
    公司发布2024年年度报告，2024年公司实现营业总收入7.50亿元，同比增长10.54%，净利润2101.22万元，同比下降63.68%，基本每股收益为0.16元。公司向全体股东每10股派发现金红利人民币0.80元，合计派发现金红利人民币1071.52万元，分红比例占净利润约51%。
    其中，2024Q4公司实现收入2.49亿元，同比-0.20%；归母净利润-1,629.08万元，同比-228.60%；实现扣非归母净利润-2,109.91万元，同比-392.07%。
    事件点评
    2024年国内收入承压，海外收入高速增长
    2024年公司国内收入约5.86亿元，同比增长约4%，毛利率约为70.97%，较2023年的下降1.86个百分点。2024年以来，国内设备更新政策不断推出，行业招标节奏前低后高，且更多集中在2024年底，我们预计随着行业终端招采的恢复以及渠道库存的去化，公司国内市场将恢复高增长。
    在高等级医院装机方面，2024年，公司依托于AQ-3004K超高清内镜系统的持续推广，国内大型医疗终端客户数量不断增长，带动了中高端系列产品销量的稳步提升。2024年中高端机型主机、镜体在三级医院装机（含中标）数量分别是137台、522根，装机（含中标）三级医院116家。
    海外市场方面，2024年公司进一步布局海外营销网络，海外多个国家的产品准入以及市场推广进展顺利，品牌影响力持续提升。2024年公司海外收入实现1.61亿元，同比增长约42.7%，毛利率约为58.15%，较2023年的54.58%持续提升。
    持续加大研发投入，产品力不断提升
    2024年，公司研发费用为16,359.80万元，同比增长11.29%，占营业收入比例21.83%。产品管线取得多项重要进展。（1）公司发布电子经皮胆道镜，通过电子胆道镜，医生能够直接观察胆道内部情况，获取更为准确的诊断信息，极大提升了对胆道疾病的诊疗水平；（2）公司发布电子膀胱镜、电子输尿管肾盂镜，布局泌尿领域；（3）公司发布高光谱平台，布局26个窄带光波段，能够更细致地区分不同深度的血管和组织；（4）公司发布AQ-150、AQ-120等内镜系统，其中AQ-150系列为全新4K内镜系统，配合可翻盖触屏的设计，让诊疗游刃有余；AQ-120系列通过强大功能的集成，有效帮助提升基层县域医疗机构的诊疗水平；（5）公司发布640倍细胞内镜以及140倍光学放大内镜。细胞内镜将观察维度推进到更微观的层级，抵达640倍的细胞级尺度，有助于提升活检的精度。140倍光学放大内镜可协助医生更好观察更微小黏膜结构的改变，提高诊疗效率；双焦内镜进一步落地临床，近焦模式可达65倍放大效果，适合对重点部位进行细致观察，远焦模式则可观察体内整体情况，并快速判断背景黏膜状态；（6）公司发布超细胃镜，最细达5.4mm的头端直径，可突破狭窄节段并明确狭窄远端可能存在的病变情况。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年收入端有望分别实现8.44亿元、10.60亿元、13.33亿元（2025-2026年前值预测为11.01亿元、14.22亿元），同比增长分别为12.5%、25.7%和25.8%，2025-2027年归母净利润有望实现0.54亿元、0.96亿元、1.44亿元（2025-2026年前值预测为1.45亿元、2.05亿元），同比增长分别为159.3%、76.5%和49.9%。2025-2027年对应的EPS分别约0.40元、0.71元和1.07元，对应的PE估值分别为102倍、58倍和39倍，考虑到公司是国产软镜设备的头部公司，品牌价值已经凸显，AQ-300等高端设备带动公司高等级医院市场占有率提升，未来还会推出新一代设备，维持“买入”评级。
    风险提示
    新产品研发及推广不及预期风险；
    市场竞争加剧风险。

四季度收入创新高，汽车电子收入占比继续提高

纳芯微(688052)
    核心观点
    2024年收入增长约50%，4Q24收入创季度新高。公司2024年收入同比增长49.53%至19.60亿元，实现归母净利润-4.03亿元（YoY-32%），扣非归母净利润-4.57亿元（YoY-16.19%），产品售价承压导致公司毛利率下降5.9pct至32.70%。其中4Q24营收5.94亿元(YoY+91.64%，QoQ+14.93%)，环比连续增长6个季度，续创季度新高；归母净利润483万元，毛利率为31.53%（YoY+0.9pct，QoQ-0.5pct）。2024年研发费用增长3.5%至5.40亿元，研发费率下降12.2pct至27.55%。
    各产品线毛利率承压，汽车电子收入占比继续提高。分产品线看，2024年公司信号链产品收入9.63亿元(YoY+36.57%)，占比49%，毛利率下降2.88pct至37.59%；电源管理产品收入7.03亿元(YoY+64.37%)，占比36%，毛利率下降7.13pct至22.42%；传感器产品收入2.74亿元(YoY+65.29%)，占比14%，毛利率下降8.23pct至43.80%。从下游来看，2024年汽车电子领域收入占比36.88%，提升5.93pct；泛能源领域收入占比下降10.03pct至49.49%；消费电子领域收入占比提升4.12pct至13.63%。
    可提供产品3300余款，继续加强汽车产品研发和量产导入。公司围绕下游应用场景组织产品开发，目前已能提供3300余款产品，其中收购标的麦歌恩可供销售的产品型号为1000余款。2024年汽车电子市场在新能源汽车的带动下呈现出旺盛的需求和新的增长机会，公司推出了功率路径保护、高边/低边开关、小电机驱动SoC、磁开关、角度传感器、温湿度传感器、固态继电器等一系列适配汽车电子场景的新产品。多通道尾灯驱动芯片、磁电流传感器芯片及部分接口芯片已进入稳定量产阶段，实现大规模出货。同时，马达驱动类芯片与集成式电机驱动SoC芯片在重点客户合作中取得多个项目定点，预计2025年陆续进入规模量产阶段并实现快速增长。
    投资建议：汽车领域布局领先，维持“优于大市”评级
    产品价格竞争致毛利率仍然承压，我们下调公司2025-2026年归母净利润至+0.36/+1.44亿元（前值+0.60/+1.79亿元），预计2027年归母净利润为2.29亿元。对应2025年4月11日股价的PS分别为9.3/7.5/6.2x。公司聚焦泛能源和汽车领域，维持“优于大市”评级。
    风险提示：需求不及预期，产品研发不及预期，客户导入不及预期，价格竞争加剧的风险。

Q4平稳收官，中期增长动能充分

安琪酵母(600298)
    事件：公司发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入151.97亿元，同比+11.86%；归母净利润13.25亿元，同比+4.07%；实现扣非归母净利润11.70亿元，同比+5.79%。其中，24Q4公司实现营业收入42.85亿元，同比+8.98%；归母净利润3.71亿元，同比+3.68%；实现扣非归母净利润3.30亿元，同比+12.01%。
    点评：
    Q4酵母主业高增，国内持续恢复。分产品看，Q4酵母及深加工产品、制糖产品和包装类产品分别实现营收31.43亿元、3.68亿元和1.03亿元，同比分别+20.83%、-40.42%和+1.01%，同时产品类别新增食品原料。分区域看，Q4公司国内和国外分别录得营收28.38亿元和14.55亿元，同比分别+8.9%和+12.8%。一方面，公司酵母主业增长持续提
    速；另一方面，公司国内收入持续呈现复苏态势。
    全年毛利率略有下滑，利润略低于预期。毛利端看，尽管核心原料糖蜜全年价格呈下行趋势，但年初产品降价的影响叠加海运费用的升高使得公司全年毛利率达23.52%，同比-0.67pct。费用端看，整体费用率表现平稳，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别同比+0.27pct、-0.14pct、-0.28pct、+0.30pct。结合其他收益和资产减值损失后，公司营业利润率达10.29%，同比-0.82pct，使得归母净利润率达8.72%，同比-0.63pct，整体利润略低于24年13.69亿的目标。
    持续开拓市场，提升产能人效。地域上看，公司2024年海外业务增速达19.36%，公司加快海外布局，完成巴西公司、阿尔及利亚公司设立，并积极推进印度尼西亚公司的设立及酵母项目建设的准备工作。产能端看，公司2024年酵母系列产品产能达45万吨，同比提升21.6%，并有海内外多个项目正在推进。人才端看，公司2024年向974名激励对象实施第二轮股权激励，充分激发员工能动性。
    25年目标稳健，Q1国内需求弱复苏。公司年报经营计划中，计划今年
    营收同比增长10%以上。具体到Q1，公司国内需求复苏偏弱，出口则维持强势增长。
    盈利预测与投资评级：增长动能充分，把握低估机遇。收入端看，尽管短期国内复苏偏弱，但公司海外业务增速强劲，综合增长动能仍然充分。中长期看，YE渗透率的提升叠加海外业务的不断拓展有望持续推动公司收入增长。利润端看，25年核心原料糖蜜价格有望持续下降，但固定资产折旧同比有望增加。我们预计公司2025-2027年EPS为1.78/1.99/2.33元，分别对应2025-2027年19X/17X/14XPE，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧

利润稳健增长，海外持续发力

耐普矿机(300818)
    投资要点：
    事件：公司近日发布2024年年度报告，根据公告，公司2024年实现营业收入11.22亿元，同比增长19.62%，实现归母净利润1.16亿元，同比增长45.46%，实现扣非归母净利润1.10亿元，同比增长39.98%。其中2024年Q4单季度实现营业收入2.01亿元，同比下降30.3%，环比下降31.8%；实现归母净利润-0.04亿元，由盈转亏。全年业绩基本符合预期，利润持续稳健增长。
    核心业务橡胶耐磨备件稳健增长。2024年公司核心业务耐磨备件实现收入7.57亿元，同比增长18.82%，其中橡胶耐磨备件收入为6.11亿元，同比增长12.7%；金属耐磨备件收入为1.46亿元，同比增长53.7%。公司橡胶耐磨备件相较于传统金属备件具备多重优势，伴随客户在海外业务的持续开拓，收入有望持续稳健增长。
    费用管控优秀，盈利能力持续提升。费用管控方面，公司2024年销售、管理、研发、财务费用率分别为6.85%、13.56%、3.48%、-0.09%，同比分别-0.25pct、-0.38pct、-0.24pct、-0.11pct，费用管控持续优化。公司持续加大研发投入，全年累计研发投入0.39亿元，成功推出新型锻造复合衬板等创新产品。盈利能力方面，2024年，公司毛利率为37.35%，同比+0.89pct，净利率为10.65%，同比+1.74pct，在费用控制优秀和核心业务稳健增长的背景下，公司盈利能力持续提升
    公司国际化战略成效显著，海外市场订单大幅增长。2024年，公司海外业务实现收入7.6亿元，同比+46.1%，占比提升至67.6%。2024年，公司通过深入推进国际化发展战略，积极开拓海外市场，新增客户38家，海外订单显著增长，在非洲、亚太中东和拉美区域分别增长125%、77%和58%。同时，公司稳步推进海外生产基地建设，赞比亚工厂已于2024年10月投产，智利和秘鲁工厂建设进展顺利，为全球市场持续拓展作保障。
    投资建议：公司是国内橡胶耐磨件龙头，且产品质量能够比肩伟尔集团等海外巨头，橡胶耐磨备件相较传统金属备件具备诸多性能优势，公司作为龙头将充分受益。同时公司积极海外市场，利润率较好的海外优质业务占比持续提升。根据2024年年报数据，我们略微下调了公司的2025-2026年的业绩预测，预计2025-2027年归母净利润分别为1.48、1.94、2.47亿元，对应的EPS分别为0.88元、1.15元、1.46元，对应2025年4月8日股价，PE分别为21.26倍、16.29倍和12.78倍，维持公司“买入”评级，给予公司2025年29X的PE估值，目标价25.50元。
    风险提示：海外客户开拓不及预期；橡胶备件市占率提升不及预期；原材料价格大幅波动；行业竞争加剧。

产销规模快速增长，盈利具备较强韧性

尚太科技(001301)
    公司发布2024年年报和2025年一季度业绩预告，归母净利润同比均实现增长。公司推行差异化产品策略，负极材料产销规模快速增长，降本增效持续推进，盈利有望保持较强韧性；维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2024年归母净利润同比增长15.97%，2025年一季度盈利预计同比高增：公司发布2024年年报，全年实现营收52.29亿元，同比增长19.10%；归母净利润8.38亿元，同比增长15.97%；扣非归母净利润8.09亿元，同比增长13.36%。公司发布2025年一季度业绩预告，预计实现营收16.00-17.00亿元，同比增长85.78%-97.39%；归母净利润2.30-2.60亿元，同比增长54.65%-74.82%；扣非归母净利润2.30-2.60亿元，同比增长60.67%-81.63%。
    实施差异化产品战略，负极材料产销规模快速增长：通过实行差异化产品战略，公司实现了“快充”、“超充”性能产品的批量供货。同时，公司积极进行工艺和装备更新，提升运行效率，在市场订单较为饱满的情况下实现稳产增产，叠加差异化产品带来的需求快速增长，公司负极产销规模快速增长，市场份额进一步提升。2024年公司负极材料销量21.65万吨，同比增长53.65%；实现营收47.07亿元，同比增长25.97%；毛利率同比下降3.35个百分点至23.81%。
    产能建设有序推进，新型负极开始送样：公司目前重点推进项目包括山西四期年产20万吨负极项目和马来西亚年产5万吨负极材料项目。公司预计新基地均在2025年第三季度开始建设，在2026年内完成投产及达产目标，到2027年公司人造石墨负极材料有效产能将超过50万吨。公司硅碳负极已有三款成熟产品并向部分客户送样，正在论证建设量产线的可行性，并将根据市场需求和自身实际，适时进行产能建设。
    估值
    结合公司年报和业绩预告情况，调整盈利预测，我们预计公司2025-2027年的预测每股收益为3.85/5.14/6.19元，对应市盈率13.5/10.1/8.4倍；维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    原材料及电力价格波动风险，新能源汽车产业政策不达预期，新能源汽车产品力不达预期，客户集中风险，价格竞争超预期，产业链需求不达预期。

2024年年报点评：受益于铁路装备更新，业绩高增长

思维列控(603508)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营收15.2亿元，同比+28.4%；归母净利润5.5亿元，同比+33.1%；2024Q4实现营收6.1亿元，同比+35.8%，环比+75.6%，实现归母净利润2.2亿元，同比+31.8%，环比+60.3%。业绩高增长，持续受益于铁路装备更新。
    业务结构优化、精益管理降本增效成效显著，公司盈利能力稳中有升。2024年公司综合毛利率为66.8%，同比+3.7pp，毛利率提升主要系LKJ无线数据换装系统、高铁运维监测等高毛利业务占比提升，且公司坚持推进元器件国产化、实现全价值链有效降本；净利率为37.6%，同比+1.3pp；期间费用率为22.4%，同比-1.0pp；其中，销售、管理、研发和财务费用率分别为5.4%、9.6%、10.1%、-2.8%。分别同比-1.0、+0.8、-1.7、+0.9pp。2024Q4，公司毛利率为71.5%，同比+2.4pp；净利率为37.9%，同比-0.9pp；期间费用率为23.4%，同比-1.6pp；其中销售、管理、研发和财务费用率分别同比-2.6pp、+0.1pp、+0.05pp、+0.8pp。
    受益于铁路装备更新，公司三大主业稳健增长。2024年，公司列控系统、铁路安防、高铁运行监测三大业务均实现高增长，且公司通过优化产品结构，落实降本增效措施，推进产品国产化、标准化、平台化，各业务毛利率均有所提升；其中，列控系统实现营收8.9亿元，同比+25.9%，主要系下游客户加大设备更新改造投资，特别是LKJ无线数据换装系统和LKJ系统配件采购增加，毛利率提升3.4pp至66.5%；铁路安防业务营收2.4亿元，同比+25.6%，主要系6A、CMD进入更新维保周期，以及LSP系统加速推广，毛利率提升3.6pp至64.3%；高铁运行监测业务营收3.6亿元，同比+39.8%；主要系高铁新造车需求增长，存量设备更新维护，及DMS、EOAS等新产品推广，毛利率提升3.0pp至72.5%。
    基建稳增长，25年铁路投资有望维持高位，思维列控有望持续受益。2025年国铁集团投资目标：全国铁路力争完成基建投资5900亿，投产新线2600公里。2021-20223年全国基建投资占比约65-66%，历史上基建投资占比最高80%，按照65-75%基建占比计算，预计2025年投资有望维持在8000-9000亿高位，装备投资有望继续增长；2025Q1，全国铁路固定资产投资1312亿，同比+5.2%。公司三大板块相关产品均正处于更替周期，与中央财经委员会会议提出的推动大规模设备更新节奏一致：LKJ列控上一轮更新高峰为2014年，更新周期10年来看，近两年有望加速更替达峰；机车安防设备（6A系统、CMD设备等）2012-2015年为标配批量推广，按照规定8-10年左右使用周期，目前已进入更新周期；高铁运维监测类设备（DMS2008年标配、EOAs2014年标配），公司系唯一供应商，按照相关规定10年左右使用周期，相关更新有望加速。在铁路更新改造和后市场需求背景下，铁路行业投资有望维持高位，铁路设备更新换代&老旧内燃机车淘汰&动车组维修维保后市场放量，思维列控确定性受益。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.7、7.5、8.0亿元，未来三年归母净利润复合增长率为14%，维持“买入”评级。
    风险提示：基建投资大幅下滑风险、行业政策变化风险，新产品推广不力风险。

业绩符合预期，特高压持续推进公司受益

平高电气(600312)
    主要观点：
    业绩
    公司发布2024年年报及2025年第一季度报告。2024年实现营收124.02亿元，同比增长11.96%，实现归母净利润10.23亿元，同比增长25.43%，扣非归母净利润9.93亿元，同比增长22.99%。2025Q1实现营收25.10亿元，同比增长22.82%，实现归母净利润3.58亿元，同比增长55.94%，扣非归母净利润3.56亿元，同比增长56.23%。
    高压板块营收占比提升，公司整体毛利率持续改善
    2024年营收方面，分板块看，高压板块、配网板块、国际板块、运维检修及其他板块营收分别达到76.98/32.42/2.04/11.63亿元，同比分别+25.06%/+11.43%/-71.79%/-0.89%，毛利率分别达到25.53%/16.03%/-30.43%/25.16%，毛利率较上年变化分别为+2.66/+0.21/-39.58/-4.61pct。2024年整体毛利率达到22.07%，同比提升1.24pct，主要由于高压板块占比提升，毛利率提升。报告期内确认甘孜等14间隔1000kV GIS，庆阳换流站等97间隔750kV GIS（2023年确认7间隔1000kV GIS，50间隔750kV GIS）。2025年国网第一批输变电设备平高电气合计中标金额11.69亿元，占比26.6%。特高压第一次设备招标平高电气共中标4个间隔，为烟威1000kV特高压交流输变电工程中的昌乐（潍坊）1000kV变电站扩建项目和高乡（临沂）1000kV变电站扩建项目，未来有望支撑公司业绩增长。
    投资建议
    考虑到特高压及主网建设加速，公司作为特高压领域领先企业，业绩有望实现持续增长。我们预计25/26/27年归母净利润分别为13.95/16.22/18.48亿元（前值为14.14/17.05/-亿元），对应PE分别17/15/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    海外业务拓展不及预期；电网投资不及预期；行业竞争加剧。

九号公司2024A年报点评：盈利提振高分红

九号公司(689009)
    主要观点：
    公司发布2024年业绩：
    24Q4：收入32.90亿（同比+22.0%），归母净利润1.14亿（同比-47.8%），扣非归母净利润1.25亿（同比+91.7%）。
    24年：收入141.96亿（同比+38.9%），归母净利润10.84亿（同比+81.3%），扣非归母净利润10.62亿（同比+157.2%）。
    公司拟每股派息1.13元即现金红利8亿（现金分红率74%），加上此前回购3亿，分红比例101.5%（上年67%）。
    单季收入：
    根据我们拆分预计：
    两轮车：Q4收入12.4亿（同比+23%），出货量46万台（同比+44%），ASP2670元（同比-15%/环比-3%），换标政策扰动下主动控制节奏，根据最新跟踪我们预计Q1公司出货保持高增。
    滑板车：Q42C收入约7.6亿（同比+34%）恢复高增，2B收入约3亿（同比-40%）仍有压力。
    割草机：Q4收入约3亿，同比强势翻番，预计盈利环比Q3已有改善，随新品X3欧美上市有望加速放量。
    全地形车：Q4收入超2亿保持稳健，预计全年微盈。
    利润分析：
    毛利率：Q4/全年同比各+2.3/+3.1pct，全年两轮/滑板/机器人/全地形毛利率各+2/+8/+2/-1pct总体大幅改善。
    净利率：Q4/全年扣非净利率同比各+1.4/4.0pct，四费率同比各-0.1/-0.9pct；而Q4归母净利润由于23Q4投资收益基数高和股权支付费用等原因导致表观下滑。
    增持&激励：
    对子公司未岚大陆拟增资实施股权激励，激励对象（未岚及九号高管、核心员工）以4650万元对价认购未岚大陆515万元新增注册资本，九号高管自有资金增持10%，员工持股平台增持0.8%，且九号实控人高禄峰&王野拟任未岚大陆董事长&董事，彰显对机器人第二曲线信心，移动能力+机器人有望进一步打开定价空间。
    投资建议：维持买入
    我们的观点：
    第一利润源两轮24爆发，25年看点推新拓店；割草机收入盈利弹性较大，25年看割草新品解决切边割草有望翻倍；EBIKE开始贡献，
    全地形微盈，滑板车维稳。
    盈利预测：公司对美敞口较小且海外产能灵活，关税影响可控，且公司最新对子公司未岚大陆增资实施股权激励，机器人空间可期。我们预计2025-2027年公司收入183/228/278亿元（25/26年前值179/214亿元），同比+29%/+25%/+22%，归母净利润16/23/30亿元（保持前值），同比+48%/+43%/+31%；对应PE25/18/14X，维持“买入”评级。
    风险提示：
    行业景气度波动，行业竞争加剧，新品不及预期。

24年收入端增长稳健，25年经营弹性有望

萤石网络(688475)
    2025年4月11日，公司发布24年年报及25年一季报，24全年实现营收54.42亿元，同比增长12.41%；实现归母净利润5.04亿元，同比下降10.52%。24Q4实现营收14.79亿元，同比增长11.05%；实现归母净利润1.29亿元，同比下降20.03%。25Q1实现营收13.80亿元，同比增长11.59%；实现归母净利润1.38亿元，同比增长10.42%。
    业绩简评
    收入端保持稳健增长，经营端总体环比有所改善。23Q2以来连续8个季度收入增速维持在10-15%区间。25Q1毛利率42.55%，同比微降0.04pct，环比提升2.6pct。25Q1研发、销售、管理、财务费用率分别为14.75%、14.28%、3.06%、-1.64%，同比下降2.02pct、0.58pct、0.35pct、提升1.99pct。25Q1净利率10%，同比微降0.13pct，环比提升1.27pct。
    公司成长驱动力清晰，从业务/产品看，智能家居产品中的智能入户成为第二成长曲线，保持高增长，且毛利率提升显著，24年智能入户收入7.48亿，同比增长47.87%，毛利率42.53%，同比提升8.99pct。此外，智能服务机器人取得高增长，具备良好潜力，24年智能服务机器人收入1.66亿，同比增长265.12%。而高毛利率、高客户粘性的云平台服务保持良好增长，24年收入10.52亿，同比增长22.87%，毛利率76.19%，同比提升0.1pct。从市场/渠道看，海外、线上相比于国内、线下取得更好增长，24年海外收入19.12亿，同比增长26.42%，线上收入14.57亿，同比提升19.64%；且海外、线上毛利率高于国内、线下各3.43、18.19pct，这两类收入占比提升，有利于提升公司综合毛利率。
    远期看，我们看好公司在AI/物联云技术、产品/解决方案、品牌矩阵、渠道营销体系、供应链管理、交付能力、安全和隐私保护等综合能力的长期积累，在24年最新升级的“2+5+N”生态体系下，引领行业向全屋智能和具身智能迈进。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司25~27年营业收入为67.9/81.5/96.2亿元，同比增长24.8%/20.1%/18.0%；归母净利润为7.0/8.7/10.9亿元，同比增长39.0%/24.1%/25.4%，对应41/33/26X PE，维持“买入”评级。
    风险提示
    SHC国内增长趋缓拖累云平台收入增长的风险；清洁机器人销售进展不及预期的风险；行业竞争加剧影响利润率的风险。

贵州茅台2024年年报点评：2025年稳健前行，双轮驱动优化产品结构

贵州茅台(600519)
    公司2024年营收增速15.66%，2025年预计实现收入增长9%左右：公司公布2024年年报，实现营收1741.44亿元/+15.66%；归母净利润862.28亿元/+15.38%。2024Q4实现营收510.22亿元/+12.77%；归母净利润254.01亿元/+16.21%。公司全年毛利率91.93%，同比略降0.03pct。两费方面，销售费用率3.24%/+0.15pct；管理费用率5.47%/-1.09pct。净利率52.27%/-0.21pct。
    2023年11月茅台出厂价由969元/瓶提高至1169元/瓶，提价涨幅近21%，2024年茅台酒销量46413万吨/+10.22%，受益于茅台酒主要产品销售价格调整及销量增加，公司兑现年初营收15%左右的增长目标，2025年主要目标是：实现营业总收入较上年度增长9%左右，完成固定资产投资47.11亿元。白酒市场已由增量发展转向存量竞争，尤其酱酒市场收入增速放缓是大趋势，行业竞争加剧，创新品扩新客难度加大。
    优化产品结构，茅台酒与系列酒双轮驱动：
    2024年茅台酒/系列酒分别实现收入1459.28/246.84亿元，同比分别增长15.28%/19.63%，占总营业收入比重在83.8%/14.47%，毛利率分别为94.06%/79.87%。系列酒收入增速高于茅台酒，收入占比逐年缓步提升，公司在中端市场的布局逐渐见效，产品线更加丰富。通过茅台酒和系列酒的双轮驱动，覆盖中高端产品线价格带，产品结构更加合理，消费者培育更广泛。
    2024年茅台批发价持续回落，单季营收增速放缓：
    公司2024年单季营收增速分别为20.38%/18.04%/16.95%/12.77%，归母净利润增速分别为15.73%/16.10%/13.23%/16.21%。散装茅台批发价格从2024年年初的2710元/瓶已经回落500多元，终端消费价格回落收入承压。
    加大营销和研发力度，提高管理效率，保持高分红提升企业吸引力：公司2024年销售费用同比增长21.31%，研发投入同比增长38.76%，管理费用同比下降4.25%，对比公司收入增速，公司营销、研发力度不减，巩固公司头部优势地位。
    2024年度利润分配现金分红金额达346.71亿元（含税），占净利润的40.21%。发布2024－2026三年分红规划，建立长效回报机制，有效稳定投资者预期；首次启动股份回购计划，回购金额不低于30亿元（含）且不超过60亿元（含），持续践行真金白银回报股东。
    盈利预测及投资建议：
    行业承压之际，中国酒业协会联合五粮液、茅台、郎酒等名酒企业及酒类大商，共同发布《中国酒业防内卷式竞争倡议书》。白酒龙头企业主动控量保价，维护行业健康运行。
    我们预计公司25/26/27年实现营收分别为1900/2059/2215亿元，同比增速9.1%/8.4%/7.6%，净利润分别为934/1010/1088亿元，对应EPS分别为74.36/80.43/86.63元。当前股价对应PE分别为20.8/19.3/17.9倍，公司当前PE22.9倍，维持公司“强烈推荐”评级。
    风险提示：消费信心不足，商务消费低迷高端白酒增速放缓，中端白酒竞争加剧，企业经营成本费用增加，财税政策改革，食品安全风险等。

2025年一季报点评：铜金量价齐升，单季利润创历史新高

紫金矿业(601899)
    摘要：
    事件：公司发布2025年一季报：2025Q1公司实现营业收入789.3亿元，同比+5.6%；实现归属于上市公司股东净利润101.7亿元，同比+62.4%；实现扣非后归属于上市公司股东净利润98.8亿元，同比+58.8%。
    铜金产品量价齐升，2025Q1业绩创单季历史新高：
    1）产量：25Q1公司矿产铜/金产量为28.8万吨/19.1吨，分别环比+3%/+2%，产量目标完成度25%/22%，均超额完成年度计划时序目标；另矿产锌产量环比-9%至8.8万吨。
    2）单价：25Q1公司矿产铜销售单价环比+5%至6.2万元/吨，矿产金销售单价环比+12%至642元/克，矿产锌销售单价环比-12%至1.5万元/吨。
    3）成本：25Q1公司矿产铜单位销售成本分别环比+0.4%至2.4万元/吨，矿产金单位销售成本环比+7%至251元/克，矿产锌单位销售成本分别环比+11%至1万元/吨；公司矿产品单位销售成本有所上升，主要系品位下降、运距增加及部分露天矿山剥采比上升所致。
    4）利润：25Q1公司毛利环比+12亿元，其中矿产铜/矿产金毛利分别环比+11.6/+13.4亿元，矿产锌和其它产品毛利分别环比-2.6/-10.9亿元抵消部分毛利增长。此外，其他增利项包括：25Q1资产减值损失环比+5.9亿元（24Q4为-6亿元）；公允价值变动净收益为4.8亿元，环比+5.4亿元；所得税环比-8.2亿元（24Q4受塞尔维亚子公司影响）。
    金铜产能稳步提升，开拓增长空间：2025年公司矿产铜/金产量目标分别为115万吨/85吨，同比+17%/+8%。铜板块，随着塞紫金下部矿带、塞紫铜JM矿、西藏巨龙铜矿二期等重点项目进一步扩能增产，进一步提升公司的铜矿产量；金板块，正加速技改提升的罗斯贝尔金矿、奥罗拉金矿等一批成熟在产项目，以及正加快交割的加纳Akyem金矿和正加快建设的海域金矿，将支撑公司实现矿产金产量大幅提升的目标。
    投资建议：公司重点矿山项目储备不断丰富，未来产量增长带动公司成长确定性高。伴随公司建设项目的陆续投产后产量的释放，有望带动盈利走高。预计公司2025-2027年归母净利润为408、471、492亿元，对应2025-2027年EPS为1.5、1.8、1.9元，对应2025-2027年PE为11、10、9x，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）金铜等金属价格大幅下跌的风险；2）公司新建项目投产不及预期的风险；3）美联储降息不及预期的风险；4）海外地缘政治变化的风险；5）中美加征关税影响超出预期的风险。

2024年年报点评：CHC领域地位稳固，全产业链竞争力有望进一步增强

华润三九(000999)
    2024年年报：
    2024年，公司实现营业收入276.17亿元，同比增长11.63%；实现经营活动产生的现金流量净额44.02亿元，同比增长5.02%；实现归母净利润33.68亿元，同比增长18.05%；实现扣非后归母净利润31.18亿元，同比增长15.01%。
    收入结构：CHC、处方药均实现双位数增长
    从收入结构上来看，2024年，公司自我诊疗（CHC）业务实现收入124.82亿元，同比增长14.13%，占公司营业收入之比为45.20%；处方药业务实现收入60.06亿元，同比增长15.04%；占公司营业收入之比为21.75%；传统国药（昆药）业务实现收入52.13亿元，同比增长7.33%，占公司营业收入之比为18.88%；药品、器械分发与销售业务实现收入33.73亿元，同比增长5.62%，占公司营业收入之比为12.21%；包装印刷业务实现收入5.31亿元，同比增长2.06%，占公司营业收入之比为1.92%。
    CHC业务：逆势增长，核心品类及自我诊疗领域地位稳固
    CHC健康消费品业务为公司核心业务，其产品主要覆盖感冒、胃肠、皮肤、肝胆、儿科、骨科、妇科、心脑等品类，基于“999”主品牌构建品牌矩阵。2024年，公司的CHC业务在零售端承压的背景下实现逆势增长。根据中康CMH数据，2024年，中国医药零售市场的药品销售规模同比小幅增长0.8%；其中，实体药店（含O2O）的药品销售规模同比微幅增长0.3%；电商渠道药品销售645亿元，同比增速放缓至4.6%，而公司CHC业务收入同比增速达到14.13%。
    核心品类方面，公司感冒、皮肤、胃肠品类组合持续强化，999感冒灵增长快速且领导品牌地位稳固；999抗病毒口服液扩大份额领先优势，999小柴胡颗粒实现规模和份额的快速增长，此外，咽喉类、感冒预防类、肠道及非药类新品999冰连清咽喷雾剂、999玉屏风口服液、999复方苦参肠炎康片、999止泻利颗粒、999猴头菇益生菌粉等已陆续上市。
    新品类方面，公司基于消费者用药趋势，持续布局新品，上市销售999磷酸奥司他韦系列产品、999布洛芬混悬液等；此外，999澳诺业务成功引入大单品维生素D滴剂，构建钙D联合矩阵。
    品牌和渠道方面，公司顺应电商渠道重要性提升的趋势，创新品牌链接方式，行业内率先开展规模化短剧投放，打通线下连锁药店、商超及线上新零售渠道。
    处方药业务：展现较强韧性，并购天士力后有望加快补充创新中药管线
    2024年，面对行业在医保控费背景下，医院市场增速持续放缓的深刻变革，公司处方药业务表现出较强韧性，2024年，公司处方药业务营业收入同比上升15.04%，而根据中康开思数据，2024年1-9月等级医院药品市场规模增速同比下降至-3.3%。
    处方药业务领域，公司以临床价值为导向，深耕重点疾病领域研发。2024年，公司研发投入9.53亿元，在研项目共计131项，“十四五”期间研发投入持续增加。
    2024年8月5日，公司披露收购天士力28%股份的重大资产重组预案等相关公告。天士力在现代中药创新与转化方面具有显著优势，根据天士力2024年年报披露，天士力目前拥有涵盖98款在研产品的研发管线，其中包含33款1类创新药；27款处于临床试验阶段，22款正在临床II、III期阶段。当前，面对处方药行业趋于稳定的格局，与天士力的强强联合有望使公司进一步增强全产业链核心竞争力，并扩充创新中药产品管线，持续赋能处方药业绩增长。
    昆药业务：整合优化，顺应银发经济浪潮
    面对当前银发经济浪潮机遇，公司战略性并购昆药集团，2024年，昆药集团与公司按照三年融合的规划稳步推进融合工作。精品国药业务方面，打造强单品、持续培育高增长潜力产品、挖掘更多底蕴悠久的经典名方产品，并对商业渠道进行深度整合，优化商业模式，从而充分挖掘和持续提升“昆中药1381”的品牌价值。慢病管理业务方面，重点聚焦三七产业链。2024年，昆药集团完成对华润圣火51%股权的收购，未来昆药集团将与华润圣火共同打造“777”品牌，做大做强三七口服制剂品类，拓展业务领域，提升市场份额。
    投资建议：
    我们预计公司2025-2027年EPS分别为2.94元、3.36元和3.92元，对应的动态市盈率分别为14.61倍、12.76倍和10.96倍。公司作为国内CHC的龙头企业，具有明显的品牌优势；此外，公司近年来融合并购持续推进，具有清晰的长期战略规划。华润三九以CHC为主，天士力以处方药为核心业务做中药创新药龙头，昆药以三七以及精品国药为核心业务做银发健康产业引领者，未来三个方向或将协同助力公司业绩增长。首次覆盖，给予买入评级。
    风险提示：
    宏观经济压力增大致医药消费能力增长不足的风险；医保支付等政策不及预期的风险；集采或收费降价超出市场预期的风险。

盈利能力持续提升，新兴业务+国际化战略助力成长

柳工(000528)
    事件：公司发布2024年年报，全年实现收入300.63亿元，同比增长9.24%，实现归母净利润13.27亿元，同比增长52.92%。
    国内土方机械跑赢行业，国际化战略持续深耕。2024年公司国内实现收入163.02亿元，同比增长1.53%，国内销量增速整体跑赢行业，其中土方机械产品销量增速优于行业水平13pct，土方机械产品国内市场份额同比提升1.3pct。海外实现收入137.60亿元，同比增长20.05%，占公司收入比例45.77%（较上年提升4.12pct），海外销量增速跑赢行业22pct，公司国际化战略深度拓展，在印度、巴西、阿根廷、印尼设立四家海外制造基地，在印度、欧洲、美国、海外特区设立海外研发机构，通过近400家经销商为海外客户提供销售和服务支持。
    坚持做大新兴业务板块，培育高质量发展新增长极。1）矿山机械：落实客户转型升级、经营能力提升等举措，全年收入同比增长超60%，利润同比大幅增长，国内市场份额提升1pct，海外市场份额提升3pct。2）高空机械：全方位挖掘新产品、新区域、新客户、新模式的机遇，实现逆周期增长，聚焦突破海外重点市场，新增30余款通过欧标、美标、澳标认证的新产品，实现出口增长超过150%。3）农业机械：350马力混动无级变速拖拉机顺利完成各项整机试验与参数验证，首台200马力动力换挡拖拉机LT2004-BP成功下线，甘蔗耕、种、收、运全套设备及解决方案成功打开海外特区、东南亚、拉美等重点市场。变革创新释放经营活力，公司盈利能力持续提升。公司将“变革创新”提升至公司战略高度，全面提升企业的精细化管理水平。2024年公司销售毛利率、净利率分别为22.50%、4.61%，同比分别提升1.68pct、1.19pct。2024年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为7.87%、2.84%、3.80%、0.50%，分别同比-0.31pct、-0.12pct、+0.51%、-0.05pct。2025年盈利能力有望继续提升，公司净利率目标提高1pct以上。盈利预测与投资建议：预计2025年-2027年公司营业收入分别为344.08亿元、397.55亿元和452.40亿元，归母净利润分别为20.45亿元、26.42亿元和32.82亿元，6个月目标价15.20元，对应2025年15倍PE，给予“买入”评级。
    风险提示：国内市场需求不及预期、海外市场拓展不及预期等。

2024年报业绩点评：营销业务优化结构，AI应用探索推进

浙文互联(600986)
    摘要：
    事件公司发布2024年度报告：2024年全年公司实现营业收入77.03亿元，同比下降28.80%；归属于上市公司股东的净利润为1.58亿元，同比下降17.92%；扣非归母净利润为0.002亿元，同比下降99.84%。其中，2024第四季度单季度公司实现营业收入21.05亿元，同比下降18.35%；归属于上市公司股东的净利润为0.001亿元，同比下降99.84%；扣非归母净利润为亏损0.87亿元，同比由盈转亏。
    数智营销强基固本，巩固细分领域头部地位公司品牌营销业务在2024年实现营收34.21亿元，同比增长12.42%。公司在汽车领域的市占率持续领先，与超75%的全国头部汽车品牌建立良好合作。效果营销业务全年营收42.27亿元，虽人效比和利润率向好提升，但整体营收同比有所下降。主动消减低效业务，持续提升优化服务能力，优化业务结构。我们认为，这有望推动公司聚焦核心业务，提升资源利用效率，进而实现业务规模与效益的双重增长。
    算力业务实现突破，AI应用探索持续推进公司加速“文化+科技”融合。在算力服务方面取得重要订单落地，为业务发展注入新动力。公司积极探索AI与AIGC技术的商业化应用，与巨量引擎合作共建的灵动数字人和AI电商脚本工具已投入业务实践，提升内容创作与精准投放效率。此外，公司在数字文化创新上的积极尝试，目前已经搭建AIGC绘画工具“米画”、文生文工具“米文”等应用，以及虚拟人IP在电商直播等领域的应用。
    投资建议：我们认为，公司持续深化“文化+科技”融合，强化数智营销优势、巩固细分领域头部地位。此外，近期公司全资子公司浙文科技收购浙江星巢37.27%（约2.01亿元）、杭州芯筑73.91%（约2.73亿元）的股权，共4.74亿元，实现对星巢网络合计80%持股，对赌期三年业绩累计2.4亿元（扣非）。据此我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.74/3.03/3.30亿元，对应PE为41x/37x/34x，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期的风险、市场竞争加剧的风险、广告市场需求不确定的风险、收购公司对赌业绩未能完成的风险。

业绩维持稳健增长，海外市场开拓顺利

华明装备(002270)
    投资要点：
    公司发布2024年年度报告。全年实现营业收入23.22亿元，同比增长18.4%；实现归母净利润6.14亿元，同比增长13.3%；实现扣非归母净利润5.82亿元，同比增长15.8%。公司业绩符合预期。
    电力设备收入稳健增长，出口表现亮眼。2024年公司电力设备业务实现营收18.11亿元，同比增长11.5%维持稳健增长，毛利率达到58.3%，与上一年度基本持平，继续维持在较高水平。公司海外市场不断开拓，印尼工厂初步完工、新加坡子公司正式运营，在东南亚市场响应能力加强，全年直接和间接出口实现营收4.85亿元，同比增长41%，出口继续成为公司收入增长的重要来源。
    电力工程收入大幅增长，数控机床业务维持稳定。2024年公司电力工程业务实现营收2.87亿元，同比增长144%，毛利率9.84%，较2023年提升2.6pct。数控设备业务收入1.75亿元，同比增长8.1%维持稳定。
    公司继续维持良好的费用控制水平。公司2024年销售/管理/研发费用率分别为9.04%/6.20%/3.49%，分别比2023年下降1.77/0.73/0.49pct，总费用率相比2023年下降约3.0pct，费用控制水平良好。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.08/8.02/8.89亿元，同比增速分别为15.3%/13.3%/10.8%，当前股价对应的PE分别为18/16/15倍。公司在国内分接开关领域优势地位明显，积极布局东南亚等海外市场，在电网投资力度不断加大的背景下有望继续维持稳健增长，维持“买入”评级。
    风险提示：国内电力投资下滑，海外市场拓展不及预期，外部因素冲击风险
    盈利预测与估值（人民币）

24年年报及25年一季报点评：25年轻装上阵，在手订单验证高景气度

平高电气(600312)
    事件：2025年4月10日，公司发布24年年报、25年一季报。2024年，公司实现营收124.0亿元，同比+12.0%；归母净利润10.2亿元，同比+25.4%；扣非归母净利润9.9亿元，同比+23.0%。单24Q4，公司实现营收45.2亿元，同比+24.4%，环比+58.8%；归母净利润1.7亿元，同比-36.9%，环比-48.6%；扣非归母净利润1.4亿元，同比-44.4%，环比-54.3%。单25Q1，公司实现营收25.1亿元，同比+22.8%，环比-44.4%；归母净利润3.6亿元，同比+55.9%，环比+115.7%；扣非净利润3.6亿元，同比+56.2%，环比+146.2%。
    高压板块同比持续增长，国际业务有所拖累。高压板块，24年公司收入76.98亿元、同比+25%，毛利率25.5%、同比+2.7Pcts，24年确收14个百万伏间隔、97个750kV间隔。配网板块，24年收入32.42亿元、同比+11%，毛利率16%、同比+0.2Pct，子公司资质如期修复，天津平高、平高通用、上海天灵三家子公司合计贡献净利润约1.2亿元。国际板块，24年公司收入2亿元、同比-72%，毛利率-30.4%、同比-40Pcts，主要因受国际政治经济形势影响，在执行项目由于延期导致原材料等成本增加及客户资信影响，同时汇率变动导致汇兑收益同比减少，造成国际业务亏损。
    24年计提较多减值，25年预计轻装上阵。公司盈利能力持续改善，2024年公司毛利率达22.36%，同比+0.98Pct；25Q1公司毛利率继续提升至28.74%，同比+3.52Pcts，公司积极推进降本增效，成果显著。此外，公司24年计提信用减值损失7095万及资产减值损失6593万，合计1.37亿元，对公司24年业绩造成一定拖累，减值计提完成25年轻装上阵。
    库存量、合同资产维持高增，对25年业绩形成较强支撑。截至24年底，公司高压板块库存量为1164间隔/台/组，同比+13.7%；配网板块库存量为6305间隔/台/组，同比+8.5%。截至25Q1公司合同资产为4.44亿元，同比+49.2%；存货为20.8亿元，同比+8.2%。公司在手储备订单维持较高景气度，为25年业绩持续增长提供支撑。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为136.62、154.68、168.75亿元，对应增速分别为10.2%、13.2%、9.1%；归母净利润分别为14.68、17.97、20.07亿元，对应增速分别为43.5%、22.4%、11.6%，以4月11日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为16X、13X、12X，公司是特高压GIS龙头企业，国际业务包袱出清且在手订单具备较强业绩支撑，维持“推荐”评级。
    风险提示：电网投资不及预期风险；原材料价格大幅波动风险。

传统业务大幅增长，出海继续提速

禾望电气(603063)
    2025年4月11日公司披露一季报，Q1实现营收7.74亿元，同比增长41.0%；实现归母净利润1.05亿元，同比增长90.4%；实现扣非归母净利润0.97亿元，同比增长36.8%。
    经营分析
    受益于风电抢装需求，新能源业务收入高增：一季度公司新能源电控业务实现收入5.83亿元，同比增长39.2%，预计主要受益于风电抢装需求；实现毛利率33.0%，同比下降6.8pct，但环比提升0.4pct。考虑到2024年国内风电招标规模同比增长90%，25年风电需求高景气，公司作为国内风电变流器头部企业有望持续受益。工程传动业务大幅增长，国产替代加速：一季度公司工程传动业务实现收入1.21亿元，同比增长95.8%，实现毛利率47.5%，同比增长8.7pct；公司工程传动业务开拓加速，在多个领域实现国产替代并逐步迈向全球，预计工程传动业务有望保持高速增长。海外业务持续放量，盈利能力明显提升：一季度公司实现海外收入0.84亿元，同比增长128%，实现毛利率54.4%，同比增长8.4pct。公司工程传动业务持续向海外扩张，同时积极布局数据中心电源系统业务，远期有望受益海外数据中心需求创造新的业务增长点。规模效应逐步释放，期间费用下降明显：公司一季度期间费用率为23.9%，同比下降5.9pct，有效对冲新能源电控业务毛利率下降的影响，预计主要受益于收入规模增长带来的规模效应。具体而言，一季度销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为10.1%、4.2%、9.6%，分别同比下降0.7pct、1.3pct、3.8pct，其中研发费用率虽大幅下降，但绝对值仍保持增长。
    盈利预测、估值与评级
    根据公司一季报及我们对行业最新判断，预测公司2025-2027年归母净利润为6.4、7.6、8.8亿元，对应PE为21、18、15倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    新能源装机不及预期；竞争加剧超预期；数据中心业务不及预期。

需求回暖带动营收向上，收购协同有望加速业务发展

扬杰科技(300373)
    24年下游需求回升，结构优化带动盈利能力提升
    扬杰科技实行多品牌+双循环及品牌产品差异化的业务模式，YJ品牌产品主攻国内和亚太市场，MCC品牌产品主打欧美市场，实现了多品牌产品的全球市场渠道覆盖。公司发布2024年年报，2024年公司实现营收60.33亿，同比增长11.53%；归母净利10.02亿，同比增长8.5%。24Q4单季度毛利率38.75%，环比+5.16个百分点；单季度净利率20.59%，环比+4.78个百分点。核心增长驱动包括：汽车电子营收增超60%，工业与消费电子均增超20%；新产品扩展与降本增效推动毛利率持续改善，叠加全球半导体行业复苏及新客户与新品上量，公司整体竞争力进一步增强。
    收购拓展产品矩阵，协同效应有望加速提升竞争力
    扬杰科技自2015年起通过一系列战略收购加速产业链整合与技术升级，形成了覆盖功率半导体全链条的核心竞争力。2015-2017年，公司通过收购国宇电子、全资收购美微科及控股成都青洋，完成双品牌矩阵搭建与上游材料布局；2018-2024年，与东晨电子成立杰芯半导体强化MOS/IGBT技术协同，2022-2023年陆续共计收购楚微半导体70%股权，2025年拟收购贝特电子100%股权，拓展电力电子保护元件业务，与现有功率器件形成协同，布局新能源汽车等场景的电路保护解决方案。
    2025年公司拟通过发行股份及支付现金的方式购买贝特电子100%股份公司通过收购标的公司贝特电子，将进一步完善在电力电子保护领域的战略布局。协同效应包含：1）拓展产品线矩阵，强化上市公司在电力电子领域的综合服务能力；2）下游客户方面具有高度的市场协同性，有利于为客户提供多品类的产品、服务以及全面的电子电路保护解决方案；3）通过共享研发成果，推动技术整合，进一步提升研发能力与技术积累。双方有望在产品布局、研发创新、客户服务及渠道网络等方面形成深度协同，显著提升上市公司在功率半导体领域的综合竞争力。
    投资建议：公司产品广泛应用于消费类电子、安防、工控、汽车电子、新能源等领域，随着下游应用需求复苏带动公司业务增长。我们预计公司2025~2027归母净利润分别为12.56、14.85、17.28亿元。可比公司方面，根据wind一致预测，25年平均PE为29.8倍，给予公司28倍PE，对应市值为351.68亿元，对应价格64.68元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险、行业竞争加剧风险、技术迭代不如预期风险、国际政治经济环境风险、交易审批风险、交易调整与收购整合风险

“三大战略”纵深推进，新金融行动创新未来引擎

建设银行(601939)
    核心观点
    四季度营收业绩增速均回升。公司2024年实现营收7601.51亿元（YoY,-2.54%），归母净利润3355.77亿元（YoY,+0.88%）。结合公司前三季度营收同比下降3.30%，利润同比增长0.13%，四季度营收业绩增速均回升。公司2024年加权平均ROE为10.69%，同比下降0.87个百分点。
    规模扩张放缓，对公及票据起主要拉动作用。公司2024年总资产同比增长5.86%至40.57万亿元。其中，存款、贷款分别同比增长3.73%、8.33%。2024年新增信贷投放19827亿元，分项来看，对公/个人/票据贷款分别增长8.95%/47.70%/2.38%，对公端及票据起到主要拉动作用。结合公司2022年、2023年分别新增信贷投放23860亿元、26608亿元，2024年新增信贷有所放缓。投向层面，“五篇大文章”相关重点领域信贷投放维持高增。
    净息差降幅边际收窄，净利息收入增速边际回升。公司2024年净息差1.51%，同比下降19bps，较前三季度下降1bp，四季度降幅边际收窄。资产端，2024年生息资产收益率、贷款收益率分别为3.18%、3.34%，分别较2023年下降27bps、48bps，较上半年下降9bps、21bps。负债端，2024年付息负债成本率、存款成本率分别为1.85%、1.65%，分别较2023年下降10bps、12bps，较上半年均下降7bps，公司负债端持续优化，缓解息差下行压力。2024年受净息差收窄和有效信贷需求不足等因素影响，净利息收入同比下降4.43%，前三季度该项同比下降5.89%，四季度净利息收入增速边际回升。
    非息收入稳定增长，投资收益贡献较大。2024年公司非利息净收入同比增长5.09%，占营业收入的21.36%，较上年占比提升1.55pcts。其中，手续费及佣金净收入同比下降9.35%，中收持续承压；其他非息收入同比增长50.56%，其中投资收益及公允价值变动收益增速亮眼。
    不良率稳中有降，资产质量保持稳健。公司2024年末不良贷款率1.34%，较前三季度下降1bp；关注率1.89%，较上半年下降18bps；拨备覆盖率233.60%，较前三季度下降3.34pct。公司资产质量保持稳健。
    投资建议：公司基本面稳定，我们结合LPR下调等因素下调公司盈利预测并将其前推一年，预计公司2025-2027年归母净利润为3433/3534/3688亿元（前期2025/2026年预测值3667/3903亿元），对应同比增速为2.3%/2.9%/4.4%；摊薄EPS为1.36/1.40/1.46元；当前股价对应的PE为6.6/6.4/6.1x，PB为0.65/0.61/0.57x，首次覆盖给于“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

经营质量持续改善，企业客户拓展顺利

新点软件(688232)
    2025年4月11日公司披露年报，实现营收21.46亿元，同比下降12.1%，主要系客户预算减少及项目验收进度放缓所致；实现归母净利润2.04亿元，同比增长4.9%；实现扣非归母净利润1.14亿元，同比增长44.0%。
    经营分析
    公司重视经营质量，毛利率及现金流持续改善。坚持以订单毛利考核销售一线，同时伴随高毛利率的招采运营收入同比提升6.3%，公司整体毛利率同比增加3.4pct。24年销售/管理/研发费用率分别为24.2%/7.8%/21.2%，分别同比变动-0.5%/0.2%/0.2%。公司加强回款管理，销售回款23.30亿元，同比下降7.5%，低于收入下滑幅度；同时支付给职工的现金同比减少，经营活动现金流净额为2.64亿元，同比增长419.8%。
    公司持续拓展企业客户，推进政务服务SaaS转型。公司优化企业招采平台架构，整合形成面向企业用户的“新点e交易”品牌，已中标东风公司、中铝集团、中国节能环保、申能集团、中原农业保险等大型企业招采平台项目。面向中小企业，公司自营SaaS平台全年新增102个专区，同比增长20%。公司的政务业务逐步从项目制转变为SaaS模式，24年政务产品新增项目超1,500个，新增客户370余家，大模型+一网统管项目已落地按年订阅收费的运营模式。
    公司使用AI技术赋能招标采购全流程场景，已推出AI+物料治理、AI+辅助评标、AI+供应商管理、智能客服等产品；面向政府端的全国首个公共资源交易领域AI大模型“交易大脑”提供AI智能辅助评审、交易代理智能体、智能问答机器人、智能审查机器人和招标采购文本生成等应用。
    盈利预测
    根据公司年报，我们预计2025-2027年公司实现营收23.23/26.01/29.23亿元，同比增长8.22%/12.00%/12.37%；预计归母净利润为2.80/3.32/3.84亿元，同比增长36.99%/18.74%/15.72%，对应35.85/30.19/26.09倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示
    政府端客户信息化投入不及预期，招采运营业务增长不及预期，市场竞争加剧，应收账款和存货偏高风险。

2024年年报点评：经营全面提质，向全球一流海工企业迈进

大金重工(002487)
    事件：2025年4月11日，公司发布2024年年报，2024年实现营业收入37.80亿元，同比下降12.61%；归母净利润4.74亿元，同比增长11.46%；扣非归母净利润4.33亿元，同比增长17.70%。
    单季度来看，得益于公司DAP交付模式下的首批出口海工产品交付完毕，24Q4公司实现收入14.73亿元，同比增长48.55%、环比增长55.07%；归母净利润1.92亿元，同比增长1017.55%、环比增长77.44%；扣非归母净利润1.75亿元，同比扭亏、环比增长80.81%。
    经营质量持续提升：盈利能力方面，公司转型海工业务主导的成果显著，毛利率、净利率连续三年提升，2024年实现毛利率29.83%、同比提升6.59pcts，实现净利率12.54%、同比提升2.71pcts。其中，风电装备产品毛利率为25.93%，同比提升5.37pcts。由于海外客户回款优质，且公司对国内业务加强回款管控，截至2024年底，公司经营性现金流量净额10.83亿元，相较上年净增加2.75亿元。2024年公司出口业务收入约17.33亿元，同比增长1.07%，占营业收入的比重45.85%、同比提升6.21pcts。
    生产+航运双升级，锚定“全球大海工”前沿市场：公司2024年出口欧洲包括单桩、海塔、过渡段等在内的多类型海工产品，累计出口发运量近11万吨，实现同比提升。其中首个由公司自主负责运输的丹麦Thor项目，顺利完成从FOB（在装运港船上交货）转为DAP（目的地交货）的过渡。在后续生产和航运配套方面，公司预计曹妃甸海工基地将于2025年完成产能爬坡；此外，公司将在2025年陆续交付两艘海上风电装备特种运输船，未来规划将形成由10~20艘不同吨级超大型运输系列船型组建的自有运输船队。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为60.3、77.3、92.2亿元，增速为59%/28%/19%；归母净利润分别为8.5、12.0、15.1亿元，增速为79%/42%/26%，对应25-27年PE为17x/12x/10x。考虑风电行业需求景气，公司有望深化“新双海”战略和产能扩张，提升全球市场份额，成长性突出，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业需求不及预期的风险，原材料价格大幅波动的风险。

核心业务稳健增长，创新业务打开成长空间

国能日新(301162)
    4月11日，公司披露2024年报，2024年实现营收5.5亿元，同比增长20.5%；实现归母净利润0.9亿元，同比增长11.1%。其中，Q4实现营收1.8亿元，同比增长25.4%；实现归母净利润0.4亿元，同比增长24.5%，业绩符合预期。
    经营分析
    发电功率预测服务规模持续提升，资源&人才&技术全方位投入巩固领先优势。截至2024年底，公司功率预测业务服务电站数量持续保持增长，全年净新增电站用户755家，同比净增21.0%，用户数量达到4345家，细分行业市占率保持领先。公司持续强化公司气象、算法等底层能力巩固预测精度领先地位，24年公司功率预测业务实现营收3.1亿元，同比+15.6%，毛利率66.3%，同比基本持平。
    并网控制、新能源管理业务日臻优化产品功能、充分受益于行业高景气。电网新能源管理系统迭代升级，增加分布式光伏容量地图功能、全电压等级容量识别、可开放容量计算等功能；并网控制业务持续推进分布式融合终端产品升级推广，24年实现营收1.2亿元，同比+28.0%，其中升级改造1331万元，同比+26.2%
    创新类产品跟进各省电改进程，持续完善产品服务体系。创新类产品顺应市场需求，实现营收3081万元，同比+24%。1）电力交易：打磨发电侧电力交易产品，拓展山西、山东、甘肃等省份的用户侧客户；2）储能：完善储能产品服务体系并优化运营策略，“储能云管家”完成新版本发布，新增运检调试模式、分布式功率预测等功能；3）虚拟电厂：已获得陕西、甘肃、宁夏、新疆、青海、浙江、江苏、华北、湖北等省份电网的聚合商准入资格，拓展工商业储能、分布式光伏等投建或代运营；4）微电网：研发多网融合的显控一体机设备整体解决方案，海外实现伊拉克、乍得、埃塞俄比亚等区域多个微电网项目的落地。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到功率预测业务优势，并网控制、新能源管理等行业景气度、新业务潜在增量空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润1.1/1.4/1.6亿元，现价对应PE为50/41/34，维持“增持”评级。
    风险提示
    新能源装机不及预期；电改革推进不及预期；市场竞争程度加剧。

非保险业务增长迅速，AI应用多点布局

中科软(603927)
    业绩简评
    2025年4月11日公司披露年报，实现营收66.71亿元，同比增长2.6%；实现归母净利润3.55亿元，同比下降45.8%；实现扣非归母净利润3.46亿元，同比下降46.3%。
    经营分析
    非保险行业收入占比提升，集成业务增加拖累毛利率。24年公司保险IT收入30.47亿元，同比下降15.3%，系保险行业深化转型，部分客户IT投入出现阶段性调整所致；24年非保险金融IT/政务IT/医疗卫生IT分别实现营收6.85/12.86/4.08亿元，分别同比增长32.4%/20.4%/37.3%。分业务类型看，由于公司承接的部分大银行客户系统集成项目验收确认收入，系统集成业务收入16.67亿元，同比增长35.7%，导致公司主营业务毛利率同比下降5.7pct至25.8%。
    公司加强控费和现金流管理。公司员工人数同比下降3.1%，24年销售/管理/研发费用率为4.8%/1.5%/13.6%，分别同比下降0.2pct/0.2pct/0.9pct。公司进一步优化合同条款、加强现金流管理考核，全年销售商品、提供劳务收到的现金82.28亿元，同比增长27.1%；实现经营性净现金流12.49亿元，同比增加538.7%。公司持续推进多领域AI应用落地。“中科文澜”大模型顺利通过生成式人工智能服务登记备案，相关AI产品适用于政府、金融、医疗等多个行业。25年Q1公司与华为合作推出保险行业AIGC应用联合方案；与神州鲲泰打造了基于DeepSeek的“中科文澜MaaS”平台与传染病智能监测预警软件。公司在研项目包括保险智能运营平台、低代码平台AI助手、基于AIGC的预核保和产品推荐系统等，相关产品有望逐步落地带来收入提升。
    盈利预测
    根据公司年报，我们预计2025-2027年公司实现营收74.68/84.34/95.56亿元，同比增长11.95%/12.94%/13.30%；预计归母净利润为5.82/7.65/9.56亿元，同比增长63.93%/31.41%/25.02%，对应28.01/21.31/17.05倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示
    保费收入及保险IT投入不及预期；“保险+”或出海业务推进不及预期；AIGC赋能效果不及预期；高管及大股东减持风险。

金流砥柱拨云诡，铜量再升定磐石

紫金矿业(601899)
    报告摘要
    事件：2025年4月11日，公司发布2025年一季报。报告期内公司实现收入789.3亿元，同比+5.6%，环比+7.8%；归母净利润101.7亿元，同比+62.4%，环比+32.2%；扣非净利润98.8亿元，同比+58.8%，+24.4%；毛利率为22.89%，同比+6.28pct，环比-0.14pct；净利率为12.88%，同比+4.51%，环比+2.38%。
    铜、金产量明显增长，为实现全年目标顶下扎实基础。2025年Q1公司实现矿产铜28.8万吨，同比+9.5%，环比+3.1%，完成全年目标的25%；实现矿产金19.1吨，同比+13.4%，环比+2.1%，完成全年目标的22%；实现矿产锌8.8万吨，同比-10.4%；实现矿产银104.2吨，同比+2.2%，环比-0.5%，完成全年目标的23%。铜矿方面，公司持续推进塞紫金下部矿带、塞紫铜JM矿、西藏巨龙铜矿二期等重点项目的扩产；金矿方面，公司加速罗斯贝尔金矿、奥罗拉金矿等项目的技改，加快加纳Akyem金矿、海域金矿等项目的建设，为实现全年目标奠定扎实基础。
    2025Q1铜价同比上升，看好铜长期价格中枢上行。2025年Q1，在下游需求季节性回暖，以及受川普关税影响，美国国内铜价走高拉动全球铜价上行，根据LME数据，2025年Q1LME铜现货结算均价为9352美元/吨，同比+10.8%，环比+1.7%；进入4月，由于对等关税加码幅度超预期，引发全球衰退预期，LME铜现货结算价快速下跌至8539美元/吨；此后，由于75个国家获得90天关税暂缓，以及宏观政策预期提升，至4月11日，LME铜现货结算价修复至9180美元/吨；从供需两端来看，我们看好铜长期价格中枢上行。
    2025年Q1金价同比显著上升，短期、长期逻辑均支撑金价上涨。
    根据纽交所数据，2025年Q1Comex金期货结算均价为2868美元/盎司，同比+38.5%，环比+7.7%；至4月11日，Comex金期货结算价达3155美元/盎司，持续上涨。从短期来看，受川普关税政策、全球地缘问题，金价避险属性突显，带动价格提升；从长期来看，受美元信用弱化及地缘政治频发影响，我们继续看好黄金价格长牛趋势。
    2025年Q1公司主要矿山品种毛利率均实现同比提升。2025年Q1公司金锭/金精矿毛利率分别为52.9%/71.1%，同比分别为+11.4/+4.3pct，环比分别为+2.4/+1.0pct；铜精矿/电积铜/电解铜毛利率分别为65.1%/56.3%/45.4%，同比分别为+1.3/+11.6/+6.7pct，环比分别为+0.7/+8.4/-1.1pct；矿山产锌毛利率为31.7%，同比+2.8pct，环比-14.1pct；矿山产银毛利率为63.7%，同比+12.0pct，环比-0.7pct。公司核心矿产品种毛利率普遍提升显著，主要系产品价格上升，以及成本维持在较低水平所致。
    费用端维持低水平，杠杆下降同时ROE明显提升。2025年Q1公司销售/管理/财务费用率为3.69%，同比-0.02pct，环比+0.23pct，公司费用率保持低水平。2025年Q1末公司资产负债率为54.89%，同比-3.71pct，环比-0.30pct，继2023Q4以来持续下降；2025年Q1末公司长期/短期借款为505.1/361.2亿元，同比分别-274.4/+119.6亿元，环比分别-109.4/+54.1亿元；2025年Q1公司经营性现金流量净额为125.3亿元，同比+43.6亿元，环比-2.2亿元。公司杠杆率下降，ROE明显提升，2025年Q1末ROE为7.0%，同比+1.60pct，经营呈现高质量发展态势。
    投资建议：我们维持公司2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为390/430/467亿元，我们认为公司作为全球矿业龙头企业，全球化能力突出、成长确定性强、成本控制能力优异；公司铜、金产量稳步提升奠定发展基石，同时黄金在地缘动荡中扮演中流砥柱角色，价值愈发突显，公司有望充分受益于行业高景气度，维持“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期；供给超预期释放；美联储紧缩超预期

主业多肽合成试剂稳健增长，产品储备和客户资源构建护城河

昊帆生物(301393)
    事件：2025年4月10日，公司发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入4.52亿元，同比增长16.22%；实现归母净利润1.34亿元，同比增长35.44%；实现扣非归母净利润1.16亿元，同比增长23.79%。单季度来看，2024年Q4公司实现营业收入1.24亿元，同比增长45.28%；实现归母净利润0.38亿元，同比增长87.89%；实现扣非归母净利润0.32亿元，同比增长49.50%。
    点评：
    主业多肽合成试剂稳健增长，海外贡献业绩弹性。
    1）分产品来看：2024年多肽合成试剂销售金额为3.54亿元，同比增长17.42%，通用型分子砌块销售金额为0.58亿元，同比下降22.02%，蛋白质试剂销售金额为0.25亿元，同比增长161.81%，脂质体与脂质纳米粒药用试剂等新产品销售金额为0.15亿元，同比增长332.23%。
    2）分区域来看：2024年公司内销金额为2.88亿元，占比63.74%，同比增长9.90%；公司外销金额为1.64亿元，占比36.26%，同比增长29.30%。外销业务中，公司销往亚洲、欧洲、美洲的销售收入占公司营业收入总额的比例分别为22.13%、10.04%、4.09%。
    3）从毛利率来看：2024年，公司综合毛利率为40.28%，同比提升1.73pct。其中，多肽合成试剂毛利率为41.55%，同比提升3.04pct，通用型分子砌块毛利率为35.90%，同比下降2.45pct。公司内销业务毛利率为37.73%，同比下降1.19pct，国内市场竞争激烈；外销业务毛利率为44.77%，同比上升6.97pct，外销业务展现向好迹象。
    我们认为，2024年公司主业多肽合成试剂实现稳健增长，蛋白质试剂和脂质体与脂质纳米粒药用试剂等新产品初具规模；2024年海外市场收入增速更快且毛利率更高，是公司业绩弹性的主要来源；公司海外业务主要面向亚洲和欧洲市场，美洲市场敞口小，关税风险相对可控。
    产品储备和客户资源构建护城河，自建产能持续投放。
    1）从产品储备来看：经过20多年的积累，公司已形成以多肽合成试剂为主，通用型分子砌块和蛋白质试剂为辅的产品体系。多肽合成试剂方面，公司拥有160余种结构新颖、质量优异的多肽合成试剂产品；通用型分子砌块方面，公司围绕客户需求开发60余类通用型分子砌块产品，细分产品超过800种；蛋白质试剂方面，公司现有蛋白质交联剂细分产品70余种。
    2）从客户资源来看：公司覆盖国内外1,900余家医药研发与生产企业、CRO、CDMO公司，2024年CDMO类客户采购持续增加，同时下游多肽类药物销售持续增长，公司销售给合全药业、凯莱英、翰宇药业、诺泰生物、圣诺生物、Luxembourg、Bachem、Lonza、Biocon、PolyPeptide、SUN的产品约为2亿元，占公司销售收入比例40%以上。
    3）从产能分布来看：公司自有生产基地安徽昊帆一期350吨项目已于2022年8月正式投产；安徽昊帆年产1,002吨多肽试剂及医药中间体建设项目于2025年1月取得生产许可证；淮安昊帆生产基地建设项目2025年主要进行建筑工程施工，预计2026年上半年可以安装生产设备；随着安徽昊帆、淮安昊帆自产产能的建成及投产，以及其他生产基地的规划，公司将逐步实现自主生产。
    我们认为，公司在多肽合成试剂领域具备行业领先地位，考虑到以多肽类药物为代表的下游需求持续旺盛，公司有望保持高景气度。产品储备齐全，客户资源丰富，是公司深耕该领域构建的护城河，随着自建产能陆续投放，有望带动业绩不断稳健增长。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为5.81亿元、7.23亿元、8.71亿元，归母净利润分别为1.73亿元、2.16亿元、2.60亿元，EPS（摊薄）分别为1.60元、2.00元、2.41元，对应PE估值分别为27.69倍、22.15倍、18.39倍。
    风险因素：下游客户需求波动风险；地缘政治风险；关税变化风险；行业竞争加剧的风险。

公司信息更新报告：2024年两轮车&割草机器人持续超预期增长，全年现金分红超预期

九号公司(689009)
    2024年现金分红超预期，看好长期收入增长及盈利提升，维持“买入”评级2024年实现营收142亿元（同比+39%，下同），归母净利润10.8亿元（+81%），扣非归母净利润10.6亿元（+157%）。2024Q4营收32.9亿元（+22%），归母净利润1.14亿元（-48%），扣非归母净利润1.25亿元（+92%），剔除股份支付费用以及非经影响预计实际经营利润翻三倍以上增长，全年现金分红8亿超预期。2025年年初以来两轮车&割草机器人渠道拓展持续推进，我们上调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润16.89/23.92/32.69亿元（2025-2026原值分别为15.98/22.97亿元），对应EPS为23.54/33.35/45.57元，当前股价对应PE为24.2/17.1/12.5倍。长期视角，两轮车关注渠道升级+拓宽用户群扩大市场份额、规模效应下预计盈利能力仍有提升空间，同时继续看好高成长赛道割草机器人持续增长以及潜力赛道E-Bike贡献增量，维持“买入”评级。
    2024Q4零售滑板车&割草机器人超预期表现，两轮车全年销量符合预期2024Q4收入拆分：（1）两轮车营收12.4亿元（+23%），销量46万台（+44%），均价2679元（-14%）。全年销量符合预期，Q4均价同比下滑主系经销商补贴冲减收入所致。（2）零售滑板车营收7.6亿元（+34%），销量36万台（+18%），均价2075元（+13%）。全年营收增速17%，超预期表现或系欧洲行业景气较高。（3）全地形车营收2.1亿元（-5%），销量0.58万台（+7%），均价36045元（-11%）。（4）割草机器人营收2.67亿元（+178%），全年营收8.6亿元（+284%），机器人板块销量超16万台，预计割草机器人销量超此前预期。（5）TOB渠道营收2.8亿元（-41%）。展望2025年，两轮车/割草机器人有望在渠道扩张以及新品驱动下维持较高增长，关注两轮车女性新品/M系列迭代新品以及割草机X3表现。
    同口径下规模效应驱动毛利率持续提升&销售费用率持续下降
    毛利端，2024年毛利率28.2%（+3.1pct），其中两轮车/机器人/全地形车/滑板车&平衡车毛利率同比分别+2.1/+2.1/-0.65/+7.95pct，滑板车毛利率提升或系高毛利渠道占比提升+补贴适当减少所致。同口径下2024Q4毛利率为31.4%（+3.8pct），规模效应下毛利率持续提升。费用端，同口径下2024Q4公司期间费用率25.62%（+1.4pct），其中销售/管理/研发/财务同比分别-1.8/+0.8/+3.0/-0.7pct，销售费用规模效应明显，研发费用较大幅度增加或系奖金增加所致。综合影响下2024Q4公司净利率为3.5%（-4.7pct），扣非归母净利率3.8%（+1.4pct）。
    风险提示：渠道拓展不及预期；新品销售不及预期；行业竞争加剧等。

净利息收入拉动营收回暖

邮储银行(601658)
    事件：
    邮储银行发布2024年度财报。2024年，公司实现营收约3488亿元，同比+1.83%；归母净利润865亿元，同比+0.24%。
    点评摘要：
    营收增速回升，非息净收入贡献显著。2024年，邮储银行营收约3488亿元（YoY+1.83%），其中净利息收入2861亿元（YoY+1.53%），占营收比重82.0%；非息净收入627亿元，同比增长3.21%。拨备前利润增速改善较为明显，2024Q1、2024H1、2024Q1-3、2024分别同比-6.21%、-6.08%、-1.81%、+4.47%，归母净利润分别同比-1.35%、-1.51%、+0.22%、+0.24%。
    2024年，邮储银行净息差录得1.87%，环比收窄2bp，同比下行14bp。资产收益端：2024年，受LPR调降、存量房贷利率下调等多方面影响，公司2024年生息资产收益率下滑至3.32%，分别较2024H1、2023年下行8bp、24bp。负债成本端：去年7月，存款挂牌利率调降为息差企稳提供有力支撑，2024年计息负债成本率较年中改善4bp至1.47%。
    资产端：截止2024年末邮储银行生息资产总计16.84万亿元，环比+4.0%。2024年对公信贷规模同比扩张13.5%。其中基建类、制造业、房地产业和建筑业贷款分别同比增长11.2%、13.2%、21.9%、15.1%。2024年末零售贷款同比增长6.7%，主要来源于信用卡应收账款（同比+8.6%）和其他个人贷款（同比+10.4%）的增长。
    负债端：截止2024年末邮储银行计息负债余额16.08万亿元，环比+5.0%。存款结构上，截止2024年末存款总额同比增长9.5%。其中，定期存款规模同比扩张12.3%，占总存款72.9%。扩张主要动力可能是对公定期存款，同比增长30.3%。
    资产质量稳健，拨备稳定。2024年邮储银行不良余额803亿元，占比0.9%较24H1小幅上涨。不良拨备覆盖率286.2%。
    盈利预测与估值：
    邮储银行2024盈利增速正增，息差企稳，资产质量稳健。我们预测公司2025-2027年归母净利润同比增长为1.23%、3.98%、4.42%，对应现价BPS：8.82、9.25、9.64元。我们使用股息贴现模型测算目标价为6.21元，对应24年0.70x PB，现价空间22%，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济震荡，不良资产大幅暴露，息差压力大

越南产能布局稀缺性重要性显现

嘉益股份(301004)
    2025年越南生产基地将快速完成完整产能布局
    在当前关税政策影响下，对于美国订单覆盖情况将基于客户对于海外产能布局的需求而决定。同时公司主要客户的全球市场在快速拓展，终端市场反馈良好，因此2025年越南生产基地产能的覆盖比例将结合前述两个趋势综合判断。公司已就对美市场的相关风险进行了前瞻性规划，并在海外产能布局方面开展了具体部署。
    越南生产基地爬坡较为顺利，同时基于当前贸易关系、关税政策的影响下，公司将进一步推进越南生产基地产能的布局。在生产经营方面，公司始终将本土化作为提升运营效率和成本管控的重要方向，公司当前正在努力推进供应链本土化的进展。
    越南生产基地是全流程的生产基地，涵盖从原材料、半成品、成品的全产业链能力，具备所有杯型生产的能力。该基地的规划和建设充分考虑了客户结构的多样性和定制化需求，公司为不同核心客户设置了独立的生产车间及配套布局，确保各客户项目在产线、人员、品质控制等方面具备较高的专属性和独立性。
    公司在越南设立的为EPE企业，其运营模式需与内销市场严格隔离，在越南政策体系中，EPE企业被视为“关外企业”，功能定位类似保税区企业，进口原材料无需缴纳关税。
    公司当前在海外生产规模布局上具备较强的竞争力，属于在行业内的领先规模化供应产能，具备稀缺性。公司在越南的布局是全流程的生产能力，符合原产地认证的要求。
    保温杯市场景气度正从北美加速向全球蔓延
    这一趋势得益于产品定位的持续优化以及消费需求的快速释放。随着保温杯从传统功能型产品向时尚化、个性化转型，其消费属性不断增强，不再仅仅是保温工具，更成为体现生活品质与环保理念的日常用品。
    在欧美、日等国家，居民普遍有饮用冰水的习惯，叠加对环保可持续理念的高度认同，使得这些地区对保温杯产品的接受度持续提升，全球市场呈现广阔市场空间。
    当前公司生产经营情况一切正常，生产订单有序发货，近期国际市场的关税政策变动情况未对公司经营情况造成重大不利影响。
    维持盈利预测，维持“买入”评级
    我们预计25-27年EPS分别为8.7元、10.5元以及12.3元，对应PE分别为10x、8x以及7x。
    风险提示：核心客户份额下降风险；海外需求不及预期；产能扩张不及预期等。

24年业绩稳健，海外快速增长

安琪酵母(600298)
    事件：2024年公司营业收入/归母净利润分别为151.97/13.25亿元（同比+11.86%/+4.07%）；24Q4公司营业收入/归母净利润分别为42.85/3.71亿元（+8.98%/+3.68%）。
    酵母主业稳健增长，销量推动业绩增长。24年公司酵母及深加工/制糖/包装类产品/食品原料/其他收入108.54/12.65/4.09/14.37/11.68亿元（同比+14.19%/-26.05%/-2.79%/+31.70%/+42.13%）。酵母主业保持较高增速。24年酵母及深加工/制糖/包装类产品销量分别同比+16%/+22%/+3%，吨价同比-1%/-39%/-6%，销量推动增长明显。24Q4酵母及深加工/制糖/包装类产品收入同比+21%/-40%/+1%。24年酵母发酵总产量41.54万吨，同比+10.21%，其中抽提物产量14.64万吨，同比+5.63%。公司持续加大酵母蛋白等新产品推广，打造新增长点。
    国外业务维持高增速，经销商数量/质量均有提升。24年公司国内/国外收入分别为94.21/57.12亿元（同比+7.53%/+19.36%），国内业务有所恢复，海外业务维持高增速。24年线下/线上收入分别为105.80/45.54亿元（同比+15.64%/+3.53%），线上占比30%。24年末经销商同比增加1667家至24020家，其中国内/国外分别同比增加1006/661家至17992/6028家，平均经销商收入分别同比+1.52%/+6.72%至52/95万元/家。经销商数量/质量均有所增长。
    利润率阶段性承压，费用率控制良好。24年公司毛利率/净利率分别同比-0.67/-0.76个百分点至23.52%/8.90%；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比+0.27/-0.14/+0.30pct至5.45%/3.24%/0.42%，利润率较为稳定，财务费用率上升主要系银行利息支出增加。
    24年现金分红和回购金额合计7.08亿元，占24年归母净利润的53.41%。投资建议：展望25年，公司在需求有望恢复+海外高增背景下业绩或向好；全年看，国内增长延续增势，国际市场保持较高增长，10%目标有望顺利完成。根据24年报，我们略调整盈利预测，预计25-27年公司收入分别为172/191/207亿元（25-26年前值为172/190亿元），同比增长13%/11%/8%；归母净利润分别为15.8/18.2/20.6亿元（25-26年前值为16.1/18.5亿元），同比增长19%/15%/13%，对应PE分别为18X/16X/14X，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；原材料价格波动的风险。

2024年年报及2025年一季报点评：24年经营承压，静待后续改善

绝味食品(603517)
    事件：公司发布2024年年报及2025一季报，24年实现营业收入62.6亿元，同比-13.8%；实现归母净利润2.3亿元，同比-34.0%；实现扣非净利润2.0亿元，同比-49.4%。单季度看，24Q4实现营业收入12.4亿元，同比-23.8%；实现归母净利润-2.1亿元，前值-0.5亿元；实现扣非净利润+2.2亿元，前值+0.3亿元。25Q1实现营业收入15.0亿元，同比-11.5%；实现归母净利润1.2亿元，同比-27.3%；实现扣非净利润1.1亿元，同比-32.1%。
    门店经营承压，拓店放缓，单店缺口修复在途。分产品看，24年鲜货/包装/加盟商管理分别实现收入48.6/3.6/0.6亿元，同比-15.8%/+29.1%/-26.3%，鲜货业务持续承压，预计主因外部需求相对疲软下，门店端客流下滑，同时公司拓店亦有所放缓（24H1门店数量净减少981家），单店缺口修复在途。分地区看，24年西南地区实现收入7.9亿元，同比-4.9%；西北0.8亿元，同比-45.1%；华中13.4亿元，同比-10.6%；华南8.4亿元，同比-18.1%；华东11.0亿元，同比-15.3%；华北7.6亿元，同比-14.1%；新加坡、加南大港澳市场1.0亿元，同比-22.2%，各地均有承压。
    成本回落但费投增加、投资亏损，24年盈利承压。24年公司实现毛利率30.5%，同比+5.8pcts，主因鸭副原料价格回落。费用端，24年销售费用率10.7%，同比+3.2pcts，主因广告宣传费支出增加；管理费用率7.2%，同比+0.8pcts；研发费用率0.7%，同比+0.1pcts；财务费用率0.4%，同比+0.3pcts。24年受被投企业利润波动影响，产生投资收益-1.6亿元，此外信用减值损失及资产减值损失合计0.6亿元，拖累公司盈利表现，24年实现归母净利率3.6%，同比-1.1pcts；扣非净利率3.2%，同比-2.3pcts。
    聚焦主业，深耕细分需求，静待后续改善。短期看外部环境仍有承压，公司层面推进“聚焦卤味赛道，深耕细分需求”战略，更加聚焦资源、资金、人才于核心业务，整体提升供应链效率和业务增长质量；同时构建数字化、智能化的运营管理体系，提升私域会员粘性；25年在宏观经济和消费市场的新变化、新趋势下，保障主营业务平稳、健康发展。
    投资建议：我们预计2025-2027年公司营业收入分别为59.3/61.0/63.7亿元，同比-5.2%/+2.8%/+4.5%；归母净利润分别为4.8/5.0/5.4亿元，同比+109.2%/+6.0%/+7.6%，当前股价对应当前股价对P/E分别为20/19/18x，维持“推荐“评级。
    风险提示：下游需求恢复不及预期，单店恢复不及预期，原料价格大幅上涨，食品安全风险等。

三代制冷剂价格持续上涨，公司2024年归母净利高速增长

三美股份(603379)
    事项：
    公司公告：2025年4月11日，公司发布《2025年第一季度业绩预增公告》。根据公司公告，经财务部门初步测算，预计公司2025年第一季度实现归母净利润3.69亿元-4.28亿元，同比增长139.41%-177.71%；预计实现扣非后归母净利润3.65亿元-4.24亿元，同比增长136.29%-174.58%。
    国信化工观点：1）制冷剂R134a在生产配额减少、年初行业库存同比降低以及汽车空调需求提升的背景下，价格同比、环比快速上涨；2）R32、R125在年初行业库存同比减少、空调排产同比增长的背景下，价格环比持续上涨；3）主流制冷剂品种价格价差持续上行，看好制冷剂长期景气度。
    投资建议：随着三代制冷剂产品供给侧结构性改革不断深化，行业竞争格局趋向集中，三代制冷剂有望保持长期的景气周期，公司作为行业领先企业将持续受益。未来，公司将积极布局新材料、新能源等业务领域，并通过子公司向氟化工下游高附加值领域延伸。2024年以来，公司制冷剂产品价格持续上涨，带动公司利润增长，考虑到2025年制冷剂价格将持续上涨，对应制冷剂板块毛利率水平上行，我们上调公司盈利预测：预计公司2024-2026年收入分别为44.08/61.37/63.16亿元（前值为44.08/55.02/57.96亿元），归母净利润分别为7.88/15.98/18.44亿元（前值为7.88/11.38/13.35亿元），同比增长181.8%/102.9%/15.4%；摊薄EPS为1.29/2.62/3.02元；对应当前股价对应PE为29.6/14.6/12.6X。维持“优于大市”评级。
    评论：
    2025年第一季度公司归母净利润预计为3.7-4.3亿元，同比增长139%-178%
    2025年4月11日，公司发布《2025年第一季度业绩预增公告》。根据公司公告，经财务部门初步测算，预计公司2025年第一季度实现归母净利润3.69亿元-4.28亿元，同比增长139.41%-177.71%；预计实现扣非后归母净利润3.65亿元-4.24亿元，同比增长136.29%-174.58%。我们根据公司2024、2025年的生产配额数量对公司2024第一季度至2025年第一季度的制冷剂产品市场均价进行了加权平均计算，得到公司2025年第一季度制冷剂产品的市场均价为43270元/吨，同比提升43.33%，环比提升18.41%。
    分品种来看，2025年一季度R134a市场均价为44622元/吨，同比提升46.91%，环比提升21.35%；R125市场均价为43489元/吨，同比提升18.09%，环比提升19.32%；R32市场均价为43617元/吨，同比提升100.54%，环比提升12.18%。公司分别拥有5.0万吨R134a、3.1万吨R125、3.3万吨R32，配额占有率行业领先，在制冷剂价格同环比持续增长下，公司盈利能力稳步提升。
    主流制冷剂品种价格价差持续上行，看好制冷剂长期景气度
    截止至4月8日，R32价格、价差分别为47500元/吨/32110元/吨，较3月初分别+7%/+12%；R22价格、价差分别为35500元/吨/24005元/吨，较3月初分别+0%/+6%；R125价格、价差分别为45000元/吨/25825元/吨，较3月初分别+1%/+2%；R134a价格、价差分别为46500元/吨/29931元/吨，较3月初分别+3%/+1%；R152a价格、价差分别为28000元/吨/14705元/吨，较3月初分别+6%/+1%；R143a价格、价差分别为46000元/吨/33792元/吨，较3月初分别+5%/+4%。
    投资建议：
    随着三代制冷剂产品供给侧结构性改革不断深化，行业竞争格局趋向集中，三代制冷剂有望保持长期的景气周期，公司作为行业领先企业将持续受益。未来，公司将积极布局新材料、新能源等业务领域，并通过子公司向氟化工下游高附加值领域延伸。2024年以来，公司制冷剂产品价格持续上涨，带动公司利润增长，考虑到2025年制冷剂价格将持续上涨，对应制冷剂板块毛利率水平上行，我们上调公司盈利预测：预计公司2024-2026年收入分别为44.08/61.37/63.16亿元（前值为44.08/55.02/57.96亿元），归母净利润分别为7.88/15.98/18.44亿元（前值为7.88/11.38/13.35亿元），同比增长181.8%/102.9%/15.4%；摊薄EPS为1.29/2.62/3.02元；对应当前股价对应PE为29.6/14.6/12.6X。维持“优于大市”评级。
    风险提示
    氟化工需求疲弱；项目投产进度不及预期；产品价格大幅下滑等。

4Q24收入增长提速，盈利能力提升

中炬高新(600872)
    中炬高新发布2024年年报，24年实现营收55.2亿元，同比+7.4%；归母净利润8.9亿元，同比-47.4%；扣非归母净利润6.7亿元，同比+28.0%。其中，24Q4实现营业收入15.7亿元，同比+32.6%；归母净利润3.2亿元，同比-89.3%；扣非归母净利润1.2亿元，同比+93.9%。24年美味鲜实现营收/归母净利润分别为50.7/7.1亿元，分别同比+2.9%/+26.0%；其中，4Q24美味鲜实现营收/归母净利润分别为12.7/1.5亿元，分别同比+11.0%/+74.4%。公司完成中山站及周边土地征收工作，确认收入2.9亿元，带动Q4收入同比+32.6%。美味鲜收入增速环比提升，线上渠道拉动增长。4Q24美味鲜收入表现亮眼，主要得益于春节旺季备货提前以及食用油受益于促销力度加大从而销量增长。分渠道看，24全年分销/直销渠道收入增速分别为-8.4%/+11.8%，直销受线上直营拉动实现较快增长。公司持续加强全国渠道下沉力度，截至报告期末区县开发率达到75.4%，地级市开发率达到95.8%。分产品看，24全年酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品收入增速分别为-1.5%/-0.2%/+27%/-11.9%。
    成本下行、管理效率提升，公司盈利能力提升。公司24年归母净利率下滑16.8pct至16.2%，主要系同期存在大额非经损益，公司全年毛利率+7.1pct至39.8%（美味鲜毛利率+4.3pct至37.0%，原材物料降价贡献4.1pct，此外为精益管理贡献），期间费用率-0.5pct至19.2%，其中细项变动：销售（+0.24pct）、管理（-0.43pct）、研发（-0.53pct）、财务（+0.22pct）。4Q24公司归母净利率为20.2%，其中毛利率提升至45.8%，期间费用率同比-6.9pct至18.5%，其中细项变动：销售（-1.85pct）、管理（-4.4pct）、研发（-1.03pct）、财务费用率（+0.41pct）。
    盈利预测与投资建议：公司由于渠道转型，收入增长承压，但原辅材料成本下行带来盈利改善。2025年公司持续拓展渠道与销售区域，同时提升管理效率。我们预计2025/2026/2027年公司收入为59.9/65.6/72.3亿元（原2025-26预测为68.1/80.2亿元），归母净利润分别约9.7/10.8/12.1亿元（原2025-26为9.6/12.7亿元），对应PE估值为17.2/15.5/13.8倍。其中美味鲜（包含少数股权0.8亿元）归母净利润8.4亿元，根据行业估值水平，给予2025年美味鲜20倍PE，其他业务15倍PE，目标价23.94元，维持“优于大市”评级。
    风险：食品安全风险；市场竞争加剧；内部改革不及预期

2024年年报点评：经营质量显著提升，加速AI产品落地

新点软件(688232)
    事件：新点软件于2025年4月11日晚发布年报，2024年公司实现营收21.46亿元，同比下滑12.08%；实现归母净利润2.04亿元，同比增长4.88%；实现扣非净利润1.14亿元，同比增长44.04%。
    24Q4业绩有所承压。具体看四季度，2024Q4公司实现营收8.88亿元，同比下滑16.45%；实现归母净利润2.18亿元，同比下滑23.10%；实现扣非净利润1.99亿元，同比下滑24.48%。四季度是公司项目实施交付的高峰期，在客户预算减少且项目验收进度放缓的背景下，公司单季度收入有所下滑，也导致利润端显著承压。
    继续保持卓越的费用控制，现金流表现亮眼2024年公司销售费用/管理费用/研发费用分别为5.2/1.7/4.6亿元，同比变化分别为-14%/-9%/-11%；截至2024年末公司员工规模6264人，相较于年初减少6.7%。值得注意的是，2024年公司经营性净现金流达到2.64亿元，同比增长420%，创下2021年以来新高。以上两点也反映在较为复杂的宏观背景下，公司管理层持续加强管理能力，提升公司整体的经营质量。
    招采Saas逆势增长，全面推进AI产品落地。从2024全年具体业务拆分来看：1）智慧招采业务实现营收9.5亿元，同比下滑7.2%，其中招采运营业务营收3.9亿元，同比增长6.3%。在政府侧公共资源交易领域，公司协助南通市公共资源交易中心引入AI技术，推出全国首个公共资源交易领域AI大模型创新项目——“交易大脑”，推动AI智能辅助评审、交易代理智能体、智能问答机器人、智能审查机器人和招标采购文本生成机器人等应用落地。2）智慧政务业务营收8.7亿元，同比下滑18.5%，公司推出了政务大模型数字人、公共数据授权运营、政务热线智能平台等一系列创新产品，持续优化政务服务效能。
    投资建议：预计公司25-27年归母净利润分别为2.78、3.41、4.12亿元，当前市值对应25/26/27年的PE估值分别为36/29/24倍，考虑到公司作为G端数字化转型的龙头，同时在数据要素等领域前瞻布局，因此公司有望受益于后续财政政策发力带来的红利，维持“推荐”评级。
    风险提示：AI技术落地进度不及预期；核心技术水平升级不及预期；政策推进不及预期。

公司事件点评报告：需求稳步修复，海外延续高增

安琪酵母(600298)
    事件
    2025年4月9日，安琪酵母发布2024年年度报告。2024年公司营收151.97亿元（同增12%），基本完成全年目标，归母净利润13.25亿元（同增4%），扣非归母净利润11.70亿元（同增6%），其中2024Q4营收42.85亿元（同增9%），归母净利润3.71亿元（同增4%），扣非归母净利润3.30亿元（同增12%）。
    投资要点
    成本红利持续释放，净利率略有下降
    公司2024Q4毛利率同增1pct至24.15%，主要系糖蜜成本下降叠加海运费压力减轻所致，2025年以来糖蜜价格延续下降趋势，公司已完成大部分采购动作，锁定低价原料，毛利率预计持续优化。2024Q4销售/管理费用率分别同增1pct/0.1pct至5.78%/3.10%，费用略有增长，净利率同减0.3pct至8.94%。
    主业延续稳增，产能持续释放
    2024年酵母及深加工产品营收108.54亿元（同增14%），国内需求2024Q4边际修复，烘焙面食与衍生品增长边际加速，海外运力逐渐恢复，发达市场YE销售持续提升，2025年公司子公司扩建与云南普洱二期建设推进，产能预计持续释放，拆分量价来看，2024年酵母及深加工产品销量40.39万吨（同增16%），吨价2.69万元/吨（同减1%），主要系原材料优化带动产品价格下降。2024年制糖产品营收12.65亿元（同减26%），主要系公司推进贸易糖剥离所致。2024年食品原料/其他产品营收分别为14.37/11.68亿元，分别同增32%/42%，主要系微生物营养、植物营养、动物营养等产品销售增长贡献。
    国内需求平稳，加大扩张海外业务
    2024年国内营收94.21亿元（同增8%），主要系2024年国内酵母需求持续复苏，调味品与休闲食品工业客户持续导入YE产品，带动整体营收增长，2025年预计国内延续平稳。2024年国外营收57.12亿元（同增19%），其中中东、非洲、东南亚等市场增速高于整体，北美受政策等因素影响有所承压，2025年初俄罗斯、埃及产能投产，将持续受益于海外低价原料优势，印尼工厂预计2026年投产，公司计划通过海外扩产/投资/并购等动作提升全球竞争力，2025年有望保持双位数增长。
    盈利预测
    国内年初推进事业部架构调整，磨合期结束后，中后台效率有望持续提升，目前糖蜜价格下行趋势延续，伴随各项目建成投产，产能瓶颈逐渐突破，预计业绩持续改善。根据2024年年报，我们预计2025-2027年EPS分别为1.80/2.06/2.31元，当前股价对应PE分别为19/16/15倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行、消费复苏不及预期、产能建设不及预期、原材料价格波动、海外拓展不及预期等。

销量企稳，蓄势待发

青岛啤酒(600600)
    董事长换届、饮料并入推动组织焕新，顺应行业发展新趋势。2025年作为姜宗祥董事长上任的第一年，组织内部动能充足，考核优化有望刺激青啤市场份额修复。3月宣布青岛啤酒集团与青岛饮料集团实施战略性重组整合，通过整合渠道和产业链资源，构建覆盖酒精与非酒精饮品的全产业链生态，既巩固啤酒主业优势，又拓展健康饮品等高成长性赛道。在营销创新方面，公司大力推进O2O、B2B、即时零售、社区团购等业务，多渠道满足互联网时代消费者的购买需求和消费体验，24年餐饮、夜场等即饮市场销量占比约41.2%；KA、流通等非即饮市场销量占比约58.8%。
    24年销量虽承压，结构升级与降本增效支撑盈利韧性。24年公司营收/归母净利润/扣非归母净利润321.4/43.4/39.5亿元，同比-5.3%/+1.8%/+6.2%。尽管由于销量承压导致收入下滑，但产品结构升级、成本下行和费用合理管控支撑公司利润率展现较强韧性。24年公司啤酒销量同比-5.9%至753.8万千升，吨价同比+0.6%至4263元/千升，主品牌中高档/主品牌中低档/崂山销量同比-2.7%/-10.2%/-7.2%，中高档以上产品占比同比+1.4pct至41.8%。吨成本同比-2.0%至2548元/千升，销售/管理费用率同比+0.4/-0.1pct至14.3%/4.4%，归母净利率同比+1.2pct至13.5%。
    24Q4量价改善拐点已现，低基数叠加旺季催化下25年修复可期。24Q4公司收入/销量/吨价同比+7.4%/+5.6%/+1.7%，产品结构升级加速，中高档以上销量同比增长10.9%，占比提升2.4pct至49.8%。春节前后景气度改善延续，一季度销量有望实现低单位数增长。当前渠道库存在一个月以内，叠加旺季前补库需求充足，为后续增长提供有力支撑，我们预计全年销量低至中单位数增长，吨价亦将在6-10元价格带的驱动下稳步提升。成本端，今年以来玻璃、铝等包材价格继续下行，进口大麦价格维持稳定，预计全年吨成本将进一步优化。费用端，在行业良性竞争的背景下，各龙头更加注重费效比提升，预计25年公司费用率维持平稳，全年利润改善具备较强确定性。
    投资建议及盈利预测。在地缘政治摩擦加剧与贸易环境波动背景下，内需消费板块防御属性凸显。青岛啤酒凭借稳健的经营与深厚的品牌底蕴，“退”可守股息安全边际，24年分红率达69%，对应A/H股股息率分别超2.8%、4%；“进”可攻业绩增长红利，若餐饮消费场景加速复苏，公司销量与产品结构有望实现双升，驱动利润弹性释放，同时估值中枢也将迎来修复机遇。在内外环境不确定性增强的当下，青岛啤酒兼具抗周期性与成长动能，且当前估值处于历史低位，建议重点关注。我们预计公司2025-2027年EPS分别为3.52/3.75/3.95元（原2025-26预测为4.26/4.86元），给予2025年25x PE（此前为2024年28x），目标价由110元下调至88元，维持优于大市评级。
    风险提示：需求恢复缓慢、居民消费力下降、原材料价格上涨

智能入户和服务机器人增速较好，公司加大宣传投入

萤石网络(688475)
    事件：公司2024年全年实现营业收入54.42亿元，同比+12.41%，归母净利润5.04亿元，同比-10.52%；其中2024Q4实现营业收入14.79亿元，同比+11.05%，归母净利润1.29亿元，同比-20.03%。（调整后）拟向全体股东每10股派发现金红利3.5元（含税），分红比例55%。公司2025年Q1全年实现营业收入13.8亿元，同比+11.59%，归母净利润1.38亿元，同比+10.42%。（调整后）
    智能入户和服务机器人业务增速亮眼，智能家居摄像机业务略有承压
    分产品看，24A核心品类智能家居摄像机收入同比-1.38%略有承压。智能入户和智能服务机器人增势亮眼，同比+47.87%/+265.12%。云平台业务收入同比+22.87%，呈较快增长。其中24H2智能家居摄像机收入增速环比24H1好转，同比+1.7%；智能入户和云平台业务增速环比24H1略有降速，同比+34.7%/+17.2%。分地区看，24A公司内外销收入同比+5.54%/+26.42%，外销增长较好。2024年公司不断推出有竞争力的产品，持续拓展和优化境内外渠道建设，整体营业收入实现稳健增长；同时公司持续聚焦核心优势，夯实技术研发，积极拓展新品市场，布局全域零售渠道矩阵，不断构建公司各类核心产品线在境内外的品牌影响力。云平台业务的增长主要得益于公司的设备接入数和用户数量不断增加、云增值服务产品不断丰富，同时行业端PaaS开放平台能力不断强化。
    智能入户业务毛利率显著提升，25Q1整体利润率保持稳定
    2024年公司毛利率为42.08%，同比-0.39pct，净利率为9.26%，同比-2.37pct；其中2024Q4毛利率为39.95%，同比+0.03pct，净利率为8.73%，同比-3.39pct。分产品看，24A智能入户和云平台业务毛利率同比分别+8.99/+0.1pct，其他各业务毛利率同比有不同程度的下降。分地区看，24A内外销毛利率同比-0.5/-0.57pct，内外销均有所下滑。分渠道看，24A线上/线下毛利率同比-2.11/-0.21pct，线下毛利率基本保持稳定，线上渠道竞争相对激烈，毛利率下降较为明显，我们认为整体毛利率的下滑由于毛利下滑程度更多的线上收入增速更快所致。公司2025年Q1毛利率为42.55%，同比-0.04pct，净利率为10%，同比-0.11pct。公司利润率基本保持平稳。
    公司加大品牌宣传营销投入
    公司2024年销售、管理、研发、财务费用率分别为15.77%、3.26%、14.95%、-1.08%，同比+1.77、-0.09、-0.14、+0.19pct；其中24Q4季度销售、管理、研发、财务费用率分别为16.61%、2.44%、13.18%、0.54%，同比+3.39、-0.71、-0.74、+2pct。销售费用率同比提升，主要由于公司新拓展的智能新品尚处于前期市场建设阶段，各项营销费用投入有所加大所致。公司2025年Q1销售、管理、研发、财务费用率分别为14.28%、3.06%、14.75%、-1.64%，同比-0.44、-0.37、-2.02、+1.99pct。公司研发费用率同比有所优化；财务费用率变动我们认为主要是欧元对人民币汇率的波动所致。
    投资建议：公司是智能家居领域领军企业，产品端通过软硬件一体化持续拓展品类及应用场景，逐步构建核心壁垒。收入端，智能门锁经过多年培育如今进入产品收获期，成为除摄像头外带动公司收入增长的第二曲线；利润端，渠道结构变化、产品结构提升、供应链改革带来的降本增效带动利润率的提升。根据公司的年报和一季报，我们新增了
    27年的预测，给予25-27年归母净利润6.6/7.6/8.8亿元（前值25-26年6.6/7.6亿元），对应动态PE为43.3x/37.6x/32.7x，维持“增持”评级。
    风险提示：智能家居渗透不及预期风险；AI应用落地不及预期；新品拓展不及预期风险；海外市场拓展不及预期风险；原材料价格波动风险。