积极推进锆铪分离项目建设，新材料赛道加速布局

三祥新材(603663)
    投资要点
    事件：公司发布2025年业绩预告，预计2025年年度实现归属于上市公司股东的净利润约为1亿元至1.3亿元，预计同比增加2423.51万元到5423.51万元，同比增长31.99%到71.58%。预计实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润约为9300万元至1.23亿元，预计同比增加2018.7万元到5018.7万元，同比增长27.72%到68.93%。
    核级海绵锆放量可期，构筑业绩基石。公司已形成“锆系、镁系、先进陶瓷系”三大业务板块，并持续延链拓展，产品涵盖电熔氧化锆、海绵锆、氧氯化锆、纳米氧化锆、氧化锆陶瓷、轻量化新材料和铸改新材料等160多个品种。自上市以来，公司经营规模稳步增长，经营业绩持续盈利。为了不断丰富公司锆系制品的种类，完善并优化产业布局以实现公司发展战略，公司已初步实现了锆系领域的沿链发展策略，先后布局海绵锆、氧氯化锆、锆基非晶合金、纳米复合氧化锆、核级海绵锆及锆铪分离等领域，各项业务产业化进展整体顺利，带动了公司销售规模的稳步增长。2025年，公司深耕锆系制品产业链，持续深化产业链布局、拓宽应用场景，核级海绵锆业务板块贡献显著增量；同时，公司大力开拓新兴市场，同步推进客户结构优化，持续提升高端客户占比，推动盈利水平稳步改善，实现利润增长。工业级海绵锆加工的锆金属制品，以其耐酸、耐碱、耐高温和良好的导热性能而闻名，以核级海绵锆加工而成的核级锆合金强度高、抗辐照性能好、中子吸收截面小，耐高温高压水腐蚀，能保护核燃料不泄漏，是理想的包壳材料，被誉为“原子时代第一金属”。经过多年发展，公司在锆系制品上已形成产业链协同优势，拥有海绵锆生产企业辽宁华锆，主要原材料电熔氧化锆能够全部由母公司供给，形成了良好的协同效应。辽宁华锆目前已成为国内乃至亚洲最大的工业级海绵锆生产企业之一，拥有年产5,000吨的生产能力。2025年上半年，公司海绵锆销量（含核级海绵锆）近1400吨，市场占有率50%以上，已与国内客户及海外主要核装备企业签订销售合同并已形成批量出货。2022年以来，我国已连续四年每年核准10台及以上核电机组，保持了常态化审批节奏，在当前能源自主可控、加快规划建设新型能源体系的背景下，核电机组的建设需求旺盛。2025年国家发改委、工信部联合发布《稀有金属行业发展指导意见》，明确将锆列为战略性新兴产业重点支持材料。随着全球核电装机容量的不断扩大和核电技术的不断进步，核级锆合金的市场需求持续增长，公司有望持续受益。
    积极推进锆铪分离项目建设，有望贡献业绩增量。根据ArgusMetals，鉴于半导体、工业燃气轮机、航空航天及核能领域的铪需求已远超当前供应能力，下游应用行业需着手适应中期内铪金属的结构性短缺格局，市场前景的变化推动铪价在2025年四季度迎来暴涨，2025年12月23日，阿格斯发布的鹿特丹港铪金属（纯度≥99%，锆含量≤0.5%）价格指数报9200-9600美元/公斤，较9月23日的3700-4200美元/公斤大幅上涨138%，远超2023年6月创下的6800-7100美元/公斤的历史峰值。当前，国内外常用的锆铪分离方法存在一定局限性，盐酸体系下的锆铪分离技术具有操作相对简便、成本可控等潜在优势，若能实现技术突破，将极大提升锆铪分离效率与产品纯度，降低生产成本，增强企业在稀有金属领域的竞争力。公司依托控股子公司辽宁华祥开展盐酸体系下锆铪分离技术研发，打破国外技术垄断，为我国高端制造业提供稳定、高质量的锆铪原料供应，对推动我国稀有金属产业发展具有重要的战略意义。2025年4月，辽宁华祥与山东金鸾科技及魏琦峰签署了《锆铪分离纯化技术转让合同》，获得锆铪分离纯化技术；2025年7月，辽宁华祥拟以总投资不超过3亿元投资建设锆铪分离项目，预计建成后可实现年新增2万吨锆铪系列产品的生产能力（拥有新增250多吨氧氯化铪、11740多吨超高纯氧氯化锆、8000吨核级氧氯化锆产品的生产能力）。公司有望受益于铪金属价格上涨带来的业绩弹性。
    布局固态电池、机器人领域，巩固镁铝合金轻量化加工优势。公司参股公司宁德汇智镁铝将把握一体化镁铝合金轻量化产品在低空飞行器、机器人、汽车、建筑、船舶、轨道交通等领域迎来较好的发展机遇，进一步发挥镁铝合金轻量化及一体化铸造工艺的优势，加快推进“高压铸造无焊超轻金属模板”、“轻量化电动船舶船体”的大规模推广应用。25H1公司与宁德时代、万顺集团等企业合作投资建设的轻量化镁铝合金一体化压铸项目已顺利投产。含锆复合氯化物作为新能源固态电解质，表现出了良好的电化学性能，具有可靠的安全性和低成本优势，是未来新能源电池材料的一个发展方向。目前，公司以自产氯化锆为原料，进行了固态电解质粉体的合成试验，主要进行锆基氯化物电解质材料的研究开发，并提供给下游客户进行性能验证。同时，目前公司氯化锆作为固态电池核心原料已向下游固态电池工厂实现小批量供货。
    投资建议：核级海绵锆的投产与锆蛤分离技术的产业化将进一步巩固公司的行业地位，铪价上涨带来业绩弹性，固态电解质等新业务的布局有望受益于行业的高景气度，我们看好未来公司的成长空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.29、2.78和4.03亿元，EPS为0.31、0.66和0.95元/股，对应PE为141、65、45倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：1、技术和产品迭代风险。2、项目投产不及预期。3、行业竞争加剧。

公司事件点评报告：聚焦AI数据中心网络，构建无源光器件亚微米精度制造能力

蘅东光(920045)
    事件
    蘅东光发布2025年年度业绩预告公告：2025年预计实现归母净利润2.7亿元至3.1亿元，同比增长82.95%至110.05%。
    投资要点
    聚焦AI数据中心光纤连接和无源光器件，收入利润快速增长
    公司聚焦AI数据中心网络的光纤连接以及无源光器件自主设计、研发、集成、封装的发展路线，生产的无源光器件产品主要应用于数据中心与电信领域，能够满足数据中心内部互连（DCN）、数据中心间互连（DCI）、数通光模块内连、PON光模块内连、通信设备内连、电信中心机房内互连（C/O）及FTTx等连接需求。受AI算力需求高速增长、数据中心建设进程加速的积极影响，无源光器件产品的市场需求持续增长，公司无源光器件产品的销售收入和利润快速增长。
    无源光器件自动化生产，达到亚微米级别精度
    公司自主研发“亚微米数字化运动控制技术平台”，实现了无源光器件产品传统手工作业生产模式难以达到的亚微米级别精度。基于该平台，公司可以实现常规无源光器件的自动化生产，还构建了硅光无源内连光器件、CPO无源内连光器件等新产品亚微米精度的先进制造能力，解决了光器件产品传统手工作业带来的问题，具备了高精度、高集成度、高速率无源光器件产品的先进制造能力，满足了当前AI算力需求高速增长趋势下对无源光器件产品的更高要求。
    海内外知名客户广泛合作，产能利用率接近满载
    公司凭借优异的产品质量和技术能力，已与主要客户包括AFL、Coherent、Jabil、Telamon、CCI、Cloud Light、飞速创新、青岛海信等国内外知名企业建立了长期稳定的合作关系，产品应用到AT&T、Verizon、谷歌、亚马逊、微软、甲骨文、腾讯、IBM、Cadence、英伟达等全球领先的大型品牌企业，其中主要应用终端用户为谷歌、亚马逊、微软、甲骨文。随着公司的订单数量和客户数量不断上升，越南生产基地一期项目产能利用率保持在较高水平，生产能力已趋近饱和，预计将在一期项目的基础上进一步扩大无源光纤布线产品、相关配套等产品的生产规模。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为21.50、30.21、41.83亿元，EPS分别为4.51、6.38、8.54元，当前股价对应PE分别为79、56、42倍。公司深度布局AI数据中心网络的光纤连接产业链以及无源光器件，有望受益于AI算力需求高速增长、数据中心建设进程加速的积极影响，订单数量和客户数量不断上升，首次覆盖，给予“增持”投资评级。
    风险提示
    宏观经济的风险，产品研发不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，下游需求不及预期的风险，扩产不及预期的风险。

“从一滴油到世间万物”的民营大炼化龙头

荣盛石化(002493)
    投资逻辑：
    1、国内炼能接近红线，浙石化先进炼厂优势较大。
    截至2025年底国内炼能已经达到9.73亿吨，已经接近10亿吨产能红线，26-27年仅有1500万吨在建的炼化产能。反内卷及老旧装置淘汰等政策有望加速推动炼油行业供给侧优化，炼厂盈利有望持续改善。公司控股子公司（持股比例51%）浙石化4000万吨/年炼化一体化项目于2022年初全面建成投产，是全国单体规模最大的炼化项目，具有较大的规模优势。凭借炼化一体化和分子炼油的优势，公司毛利率在民营炼化企业中较为领先，优势明显。公司2025Q3实现归母净利润2.86亿元，同比+1428%，主要来自于各产品价差修复，因此预计25年公司业绩将会有较大同比提升。
    2、聚酯链产品周期底部景气向上，有望带来较大的盈利改善。
    聚酯链主要产品PTA、涤纶长丝、聚酯瓶片均内卷严重，当前产品盈利位于周期底部：截至25年底，PTA加工费仅170元/吨左右；长丝及瓶片毛利均为亏损状态。PTA、长丝及瓶片的扩产周期均已结束，未来新增产能较少，预计需求增速将超过供给增速；加之行业内企业长期盈利较差，反内卷背景下的龙头企业协同减产等，聚酯产品周期拐点向上，未来有望带来价格及价差上的双重修复。公司现有PTA产能2150万吨/年，拥有全球最大的PTA产能；涤纶长丝产能160万吨/年；瓶片产能530万吨/年。
    3、一体化优势促进减油增化，在建新材料项目支撑公司新增长。
    我国成品油消费需求呈现达峰下行的趋势，炼油行业整体在从“燃料型”向“化工型”转变。公司依托浙石化一体化炼化项目，充分顺应行业的变化，锚定新能源材料、工程塑料、高性能树脂、高端新材料等战略赛道，为公司发展注入新动能。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测2025/2026/2027年公司实现营业收入3004.02/3148.00/3356.54亿元，同比-8.0%/+4.8%/+6.6%，归母净利润16.66/31.42/44.57亿元，同比+130.0%/+88.6%/+41.8%，对应EPS为0.17/0.32/0.45元。给予公司2026年50倍估值，目标股价15.75元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示
    原油价格大幅波动及产品价格下行风险，新材料项目建设进展不及预期风险，存货跌价风险，宏观经济下行风险。

温氏业绩预告点评：猪鸡规模保持扩张，成本持续下降

温氏股份(300498)
    事件：公司近日发布2025年业绩预告，预计2025年公司实现归母净利为50-55亿元，同比下降40.73%-46.12%；扣非后归母净利为48-53亿元，同比下降44.64%-49.86%。点评如下：
    猪鸡业务规模保持扩张，成本持续下降。2025年，公司养猪业务出栏生猪4047.69万头，同比增长34.11%，超额完成年初制定的3300-3500万头的目标；其中，销售毛猪和鲜品3544.67万头，销售仔猪503.02万头；毛猪销售均价13.71元/公斤，同比下降17.95%；养鸡业务销售肉鸡13.03亿只，同比增长7.87%，销售均价11.78元/公斤，同比下跌9.8%。2025年，公司强抓基础生产管理和重大疫病防控等工作，大生产保持稳定，核心生产指标持续优化，公司养猪和养鸡业务成本同比下降，11月份养猪业务单位完全成本降至12元/公斤，位居行业第一梯队。由于猪、鸡市场价格下跌幅度超过成本，生猪和肉鸡养殖业务利润同比下降。
    单季度业绩分化明显，主要受猪周期变化的影响。公司前三季度实现归母净利为52.56亿元；推算Q4单季实现规模净利为-2.56亿元至+2.44亿元。单季盈利大幅回落，主要还是受到2025年4季度猪周期快速下行的影响。在猪周期下行过程中，行业产能逐渐去化，产能水平接近官方认定的正常保有量水平。据统计，截至2025年12月末，全国能繁母猪存栏量为3961万头，为正常保有量3900万头的101.6%，较10月末的3990万头减少了29万头，较2024年末的4078万头减少了117万头，降幅为2.9%。考虑到猪价自2026年初至今持续低迷且低迷之势或将延续，我们认为上半年行业产能还将进一步去化。随着产能去化到位，猪周期将会触底并且拐头向上，拐点很可能会出现在下半年。
    盈利预测及投资建议。尽管2026年猪周期先下后上，但考虑到公司持续降本趋势，我们认为未来两年业绩仍有望实现增长。我们预计，2026-2027年公司归母净利润83.25亿元/150.18亿元，EPS为1.25元和2.26元，当前股价对应PE为12.64x和7.01x，维持“买入”评级。
    风险提示：爆发养殖重大疫病、猪价大幅波动、原料价格大幅波动等

新股覆盖研究：固德电材

固德电材(301680)
    投资要点
    下周三（2月11日）有一家创业板上市公司“固德电材”询价。
    固德电材（301680）：公司专注于新能源汽车动力电池热失控防护零部件及电力电工绝缘产品的研发、生产和销售。公司2023-2025年分别实现营业收入6.51亿元/9.08亿元/11.06亿元，YOY依次为37.00%/39.48%/21.79%；实现归母净利润1.00亿元/1.72亿元/1.79亿元，YOY依次为56.87%/70.93%/4.30%。根据公司初步预测，公司2026Q1营业收入较2025年同期增长41.41%至53.89%，归母净利润较2025年同期增长0.05%至6.28%。
    投资亮点：1、借助在电力电工绝缘材料领域的技术积累，公司实现从电气绝缘性能向热学防护性能的技术延伸，成为全球新能源汽车动力电池安全防护部件的核心供应商。公司成立于2008年，发展初期专注于电力电工绝缘材料领域、并在特高压输配电市场建立了较强竞争优势；后续依托在电力电工绝缘领域积累的云母材料相关核心技术和树脂调配工艺，实现了从电气绝缘性能向热学防护性能的技术延伸，开发出满足动力电池极端工况要求的高温绝缘、隔热、挡火泄压等系统解决方案，并较早实现将云母产品的形态通过模具热压固化成为3D结构件，突破了原有云母板、云母带的形态局限，使其成为更适合起到安全防护作用且易于装配的汽车零部件。经过多年发展，公司已成为全球新能源汽车动力电池热失控防护领域标杆企业，具体来看：1）公司产品品类齐全，目前主要围绕高能量密度的三元锂电池、形成了从电芯级到模组级再到整包级的全系列防护产品；2）2018年通过收购麦卡电工，现已具备良好的上下游产业链垂直整合能力，实现从合规云母选矿造纸，到树脂调配、部件成型，再到热失控方案提供的全产业链商业模式；3）公司以国内市场为根基、实施全球化战略布局，通过墨西哥生产基地和美国、欧洲营销网络强化本地化服务能力，逐步对欧美、日韩等全球核心汽车市场形成覆盖。截至目前，公司已与通用汽车、福特、Stellantis、T公司、一汽集团、小鹏等整车制造商，以及宁德时代、欣旺达、蜂巢等电池生产商在内的行业领军企业建立了长期稳定的合作关系；根据弗若斯特沙利文的统计，按2024年企业营收计算、公司在全球电池系统云母材料安全防护市场份额约15%-20%。预期随着全球新能源汽车渗透率及电池安全性要求的提升，以公司为代表的动力电池热失控防护部件供应商有望从中获益。2、公司积极拓展铜铝复合材料新业务；报告期间，该业务已进入宁德时代供应链体系，有望成为公司收入的新增长极。铜铝复合材料作为性能优异、成本可控的新兴材料，适用于新能源、储能、通讯和电子信息等领域，有着广阔的市场前景；其中在新能源汽车领域，可用作负极极柱、集成母排巴片等关键部件，不仅具有良好的电气性能，还有助于降低整体结构的重量，提升车辆的续航能力并显著降低制造成本。据问询函回复披露，公司通过子公司固瑞德积极开展铜铝复合材料新业务，其中：1）生产的单面铜铝复合板产品经加工可作为负极极柱料，目前已批量供货宁德时代结构件供应链；2）生产的双面铜铝复合板产品可用作集成母排巴片，目前已通过宁德时代技术、质量的现场审核，并获得了理想汽车的项目定点、开启向上游电池厂商欣旺达小批量供应，同时也向电子元件制造商泰科电子有限公司完成多轮送样。2025年公司铜铝复合材料业务实现较快增长，前三季度相关收入分别为170.33万元、1,752.87万元和6,131.55万元，助力公司打造第二增长曲线。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取浙江荣泰、平安电工、博菲电气为固德电材的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年可比上市公司的平均收入规模为8.44亿元，平均PE-TTM（剔除异常值/算数平均）为96.09X，销售毛利率为31.79%；相较而言，公司营收规模及销售毛利率均处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

新股覆盖研究：通宝光电

通宝光电(920168)
    投资要点
    2月9日有一只北交所新股“通宝光电”申购，发行价格为16.17元/股、发行市盈率为14.99倍（每股收益按照2024年度经会计师事务所依据中国会计准则审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润除以本次发行后总股本计算）。
    通宝光电（920168.BJ）：公司专业从事LED半导体发光器件的生产和应用，产品覆盖车用LED模组和车用灯具的设计和制造。公司2023-2025年分别实现营业收入5.29亿元/5.88亿元/7.17亿元，YOY依次为35.86%/11.02%/21.94%；实现归母净利润0.62亿元/0.83亿元/0.80亿元，YOY依次为69.65%/33.49%/-3.66%。
    投资亮点：1、依托与核心客户上汽通用五菱的深度合作，公司成为国内LED车灯模组细分领域重要供应商。公司成立于1991年，发展初期主要从事数码管、LED发光管的封装业务，并自1998年起开始向下游产业链拓展、生产LED车灯模组产品。经过数十载的深耕，公司逐步掌握了前照灯、日间行驶灯、后尾灯、转向信号灯、内饰灯等全系列LED车灯模组的生产能力，广泛服务于汽车整车厂及零部件制造商；且随着自主品牌车企的快速崛起及国内新能源加速渗透，公司参与了多款热门新能源车型的同步开发，与上汽通用五菱、广汽埃安等达成合作。其中，上汽通用五菱是公司的战略合作伙伴，也是公司第一大客户、2025H1来自上汽通用五菱的销售收入占比达93%；公司自2014年起成为上汽通用五菱一级供应商，为其宝骏系列、五菱宏光系列车型提供LED车灯模组，目前在上汽通用五菱同类产品的采购份额达90%以上，并且是多款热销车型的独家LED车灯模组供应商。根据公司援引的中国乘联会统计数据，上汽通用五菱的年销量在2024年国内新能源乘用车市场排名第二，且其宏光MINIEV、五菱缤果等多款车型进入了2024年全球销量Top20电动车型；依托与头部客户的深度绑定，公司在汽车照明市场占据一定行业地位，2025H1核心产品LED车灯模组的市场覆盖率约4.12%。2、公司紧贴上汽通用五菱的配套需求，持续拓展产品线；近年来，公司车灯照明业务由LED车灯模组逐步向车灯总成延伸，并积极布局电子控制系统及能源管理系统等新业务。（1）车灯照明业务方面，公司LED车灯模组业务逐步向车灯总成升级转型，目前主要配套五菱宏光MINIEV、五菱宏光、五菱AIREV晴空等系列车型。根据问询函及招股书披露，车灯总成产品已成为汽车照明业务的重要盈利增长点、由2022年的2,556.42万元增至2024年的8,660.81万元；2025年1-6月继续呈现良好发展态势，共有15个车灯总成产品新取得定点，且车灯总成在上汽通用五菱同类产品的采购份额也由2022的3%提升至13%。（2）电子控制系统方面，公司以EPS控制器为突破口，2022年成功进入电子控制系统领域，此后又陆续开发了车身域控制器、车窗控制器、天幕控制器、座椅/尾门控制器等多款控制模块产品；目前EPS控制器已进入量产阶段，主要配套五菱宏光MINIEV系列、五菱扬光、五菱缤果系列，预计2025年相关收入接近1400万元。（3）能源管理系统方面，2023年4月公司与上汽通用五菱启动CDU充配电系统的合作开发，并于2024年实现量产、预计2025年相关收入接近1.5亿元。根据公司招股书及问询函回复披露，公司的充配电总成自2024年开始量产后一直处于供不应求的状态；为此，公司拟通过广西通宝项目及募投项目合计新增充配电总成30万件/年，其中广西通宝项目已于2025年三季度进入投产、募投项目预计2026年中旬进入投产，将有效保障该产品供应能力，助推公司经营预期向好。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取华域汽车、星宇股份、科博达为通宝光电的可比上市公司；但上述大部分可比公司为沪深A股，与通宝光电在估值基准等方面存在较大差异，可比性或相对有限。从可比公司情况来看，2024年可比公司的平均营业收入为626.91亿元，平均PE-2024（算数平均）为23.40X，平均销售毛利率为20.15%；相较而言，公司营收规模未及可比公司均值，但销售毛利率处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

北交所信息更新：锂电复苏+新产线高产能利用率，2025归母净利润+26.06%

长虹能源(920239)
    长虹能源公布2025业绩快报，预计营业收入+22.17%归母净利润+26.06%长虹能源公布2025年业绩快报，2025全年预计营业收入达44.85亿元，同比增长22.17%，利润总额增长38.04%；归母净利润2.49亿元，同比增长26.06%。参考业绩快报，同时考虑到碱电方面出口退税税率变化影响，我们小幅上调2025年、小幅下调2026、维持2027年盈利预测，预计2025~2027年长虹能源实现归母净利润2.49/3.13/3.81亿元（原值2.39/3.34/3.81），对应EPS为1.37/1.72/2.09元，当前股价对应PE为23.7/18.8/15.4X。鉴于长虹能源自身碱电以及聚合物锂电池产能扩张项目持续推进，同时半固态、人形机器人等新领域持续拓展，维持“增持”评级。
    加码碱电、锂电产能，21700、18650产线产能利用率已分别升至80%、50%截至2025年11月公告，泰国工厂的厂房已封顶并完成内部装修，正在进行生产线安装调试，预计2025年12月底前可以如期投产。泰兴四期项目规划建设了一条21700产线和一条18650产线，其中21700产线于2025年4月投产，2025年9月产能利用率达到80%；18650产线于2025年7月投产，2025年9月产能利用率为50%。中大方形聚合物锂电池产线扩建项目于2024年下半年启动建设，产品容量覆盖3000-10000mAh，主要应用于教育电子、医疗电子、手持终端等领域。
    半固态、人形机器人、无人机等持续拓展，部分客户已处于送样阶段
    截至2025H1，长虹能源半固态电池3000mAh容量产品已可量产，硅碳负极电池达到量产状态，4.25V无人机电池项目完成开发。2024年4月，长虹能源在上海举行的2024中国人形机器人技术应用峰会上入选人形机器人供应链优质企业。机器人和无人机业务为重点拓展的新兴领域，长虹能源已与相关机器人客户建立常态化沟通机制，部分客户已处于送样阶段，高倍率锂电池已应用于无人机。
    风险提示：客户集中度高风险、原材料供应及价格波动风险、汇率波动风险。

北交所新股申购报告：从车灯到电控，专精特新小巨人的汽车电子升级之路

通宝光电(920168)
    公司聚焦汽车照明系统，不断探索汽车电子新业务板块
    公司定位于汽车电子零部件制造商，主营业务为汽车照明系统、电子控制系统、能源管理系统等汽车电子零部件的研发、生产和销售。在汽车照明系统业务的基础上，公司以技术创新为驱动，不断探索汽车电子新业务板块。2013-2024年营收复合增速达26.76%。其中，2025前三季度公司实现营收4.88亿元，同比增长30.51%。2013-2024年公司归母净利润复合增速达28.66%，2025年前三季度实现归母净利润5,179.02万元，同比增长5.41%。
    中国汽车产销量总体稳步增长，汽车电子零部件市场空间广阔
    我国汽车产销总量已经连续16年稳居全球第一，2024年中国汽车产销分别完成3,128.2万辆和3,143.6万辆，同比增长3.7%和4.5%，2025年1-11月，汽车产销分别完成3123.1万辆和3112.7万辆，同比分别增长11.9%和11.4%。汽车照明系统领域：根据盖世汽车研究院数据，中国乘用车车灯市场规模2022年约达723亿元，2023年约844亿元。预计2024年约939亿元，2025年有望提升至1,014亿元，2030年中国车灯市场规模将增长至1,207亿元。能源管理系统领域：预计2025年全球、中国能源管理系统产品市场规模分别为410亿元、285亿元，2026年全球、中国能源管理系统产品市场规模分别为452亿元、317亿元。电子控制系统领域：2023年汽车电子控制系统的市场规模约为77亿元，至2025年市场规模约为810亿元。
    公司深耕汽车照明系统技术领先，布局汽车电子新业务高成长空间
    公司成立于1991年，成立初期主要从事数码管、LED发光管的封装业务，积累了LED相关技术经验。1998年开始，公司积极向下游产业链拓展，开发生产LED车灯模组产品，成为一汽红旗等多家整车品牌的二级供应商。2014年公司成为上汽通用五菱一级供应商，为其宝骏系列、五菱宏光系列车型提供LED车灯模组，实现了产业链地位的提升。在汽车照明系统的持续研发和改进过程中，公司深度掌握了电子驱动及控制技术。凭借前期技术和工艺积累，公司积极向汽车电子控制系统、能源管理系统延伸开发。2022年EPS控制器研发成功并实现量产销售；2023年，首款充配电总成产品取得了首批订单并于2024年实现量产。与此同时，公司还有充电枪、车身域控制器等新产品储备。此外，募投项目完全达产后，预计新增收入55,800.00万元，完全达产当年实现净利润6,586.25万元
    同行可比公司PE2024年均值为25.1X
    公司多年深耕汽车照明系统，该业务的基础上，公司以技术创新为驱动，不断探索汽车电子新业务板块。截至2025上半年，公司共获得79项专利，其中发明专利18项，公司被认定为国家级“专精特新”小巨人企业。通宝光电可比公司PE（2024）均值均值25.1X，PE（TTM）均值23.3X。
    风险提示：原材料波动风险，新品拓展不及预期风险、客户集中度高的风险。

北交所信息更新：全力开拓市场，仿制药稳增，2025年归母净利润同比+34%

德源药业(920735)
    快报：2025年营收10.58亿元，同比+22%；归母净利润2.37亿元，同比+34%公司发布2025年业绩快报：2025年，公司实现营收10.58亿元，同比增长21.80%；归母净利润2.37亿元，同比增长33.87%。根据公司业绩预告，我们上调2025-2027年盈利预测，预计归母净利润为2.37/2.56/2.81（原1.94/2.14/2.44）亿元，对应EPS为2.02/2.18/2.39元/股，对应当前股价PE为17.6/16.3/14.9倍，看好公司仿制药业绩增速较快以及DYX116等创新药研发潜力，维持“买入”评级。
    全力推进市场开拓，“复瑞彤”、“波开清”销量攀升，第十批集采产品供货2025年，公司始终坚持营销为先的经营理念，持续夯实销售基础，全力推进市场开拓，实现在售产品销量稳健增长。其中，“复瑞彤”和“波开清”销量保持稳步攀升，为公司销售收入增长奠定良好的基础；卡格列净片、恩格列净片、二甲双胍恩格列净片（III）等产品销售规模较快增长，依折麦布片、非布司他片等新获批品种的上市销售，进一步推动经营业绩稳步提升；利格列汀片（5mg）、西格列汀二甲双胍片（Ⅱ）（50mg/850mg）、磷酸西格列汀片（100mg）等产品中标第十批药品集中带量采购，自2025年3月起发货至相关中标区域，推动销售规模较快增长；公司持续强化内部运营管理，优化人员结构，严格费用管控，降本增效，全面提升整体盈利水平与经营质量。
    2025年，取得8个品种药品注册批件，DYX116降糖适应症正进行I期临床2025年，公司预计投入研发经费12,027.37万元，同比增长2.83%。公司继续推进“仿创结合”的研发策略，仿制药研发方面，2025年共取得8个品种的药品注册批件，向CDE提交10个品种的药品注册申报；创新药方面，DYX116的降糖适应症正在进行I期临床试验，减重适应症已于2025年7月获批临床试验；DYX216处于PCC确认阶段；其他创新药项目按计划稳步推进。
    风险提示：国家政策变化、后续产品研发风险、市场环境变化等。

公司信息更新报告：《异环》三测反响热烈，看好上线驱动业绩大幅增长

完美世界(002624)
    《异环》三测反响热烈，上线或驱动业绩大幅增长，维持“买入”评级
    《异环》是公司基于虚幻5引擎开发的二次元都市题材开放世界游戏，2026.2.4国内开启删档计费测试（三测），反响热烈，截至2026.2.6，官方预约量超2000万，TapTap预约量481万，评分8.9；2026.2.6B站上线的薄荷角色短片5小时播放量超134万，Youtube平台12月上线的官方PV播放量超267万。综合三测表现，我们认为，《异环》选用的都市题材新颖，与目前常见的荒野自然世界不同，或让玩家耳目一新，另外都市题材亦能自然融合模拟经营、赛车等丰富副玩法及不同风格皮肤，进一步提升游戏可玩性及商业化空间；对于传统“二游”核心商业机制“抽卡”，《异环》推出“每90抽都必定获取当期UP角色”机制，保障广大图鉴党玩家游戏体验，奠定大DAU基础，同时保留“命座”机制维持重度玩家付费空间；技术上，团队背靠《幻塔》虚幻4引擎经验，利用虚幻5引擎塑造出色的2.5次元风格现代都市景观；三测版本更新了大量二测玩家反馈的问题及需求，反映团队积极回应玩家需求的诚意（“二游”重要影响因素）。《异环》2026.2.6启动海外二测，国服或于2026Q2上线，公司二次元前作《幻塔》2021.12上线，2022年报披露累计流水超30亿人民币，我们看好《异环》作为国内都市题材开放世界首作，上线后流水表现或远超《幻塔》。基于业绩预告及《异环》上线后流水表现预期，我们下调2025年、上调2026-2027年归母净利润预测至7.30/28.18/39.93（前值10.12/19.93/23.01）亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为52.0/13.5/9.5倍，维持“买入”评级。
    2025年业绩改善显著，看好经典端/手游延续稳定表现持续贡献业绩
    公司预计2025年实现归母净利润7.2-7.6亿元，同比扭亏为盈；实现扣非归母净利润5.6-6亿元，同比扭亏为盈，主要受益于新游上线及海外拓展带来的业绩增量及资产减值损失降低。单Q4公司实现归母净利润0.5-0.9亿元（同比扭亏为盈、环比-66%至-42%），扣非归母净利润0.8-1.2亿元（同比扭亏为盈、环比-53%至-29%），业绩环比下滑或系受Q4计提大额资产减值的一次性影响。分业务看，2025年公司游戏业务预计实现归母净利润8.3-8.7亿元，影视业务预计实现归母净利润2000万元，我们看好已上线的经典端/手游继续贡献稳定业绩。
    风险提示：新游上线时间或流水表现不及预期，影视业务计提减值等风险。

2025业绩预告点评：AI战略引领，“禾蛙”平台打造第二增长曲线

科锐国际(300662)
    事件：科锐国际发布2025年业绩预告，预计全年实现归母净利润2.67-3.34亿元，同比增长30.0%-62.5%；扣非净利润1.45-2.11亿元，同比增长6.46%-54.52%
    点评：
    从预告中位数看，Q4核心经营利润增速略有放缓。结合公司已披露的前三季度业绩（归母净利润2.19亿元，扣非净利润1.57亿元），我们测算：2025年Q4单季度，公司预计实现归母净利润0.48亿元至1.15亿元，同比增长-32%至63%（中值约15.5%）；Q4单季度预计实现扣非净利润-0.12亿元至0.54亿元，同比由盈转亏至100%增长（中值约-21.3%）。Q4扣非利润的波动可能与高基数、季节性费用投入增加及约2296万元的资产减值计提有关。
    主营业务稳健，结构优化。核心的灵活用工业务保持稳健增长，截至Q3末在岗外包人员超5.09万人，同比增长20.06%，其中高附加值的技术研发岗占比提升至70.97%。中高端招聘业务通过提效控编，在顾问人数减少22%的情况下，猎头业务收入与去年持平，人效提升15%。
    海外业务成功扭亏。受益于市场回暖及业务结构完善，前三季度海外业务贡献利润近1500万元，实现扭亏为盈，成为新的利润增长点。
    AI战略核心“禾蛙”平台高速增长。作为第二增长曲线，禾蛙平台通过AI赋能，岗位匹配精准度和接单转化效率均有大幅提升。Q3平台产生offer3600余个，同比增长73%。从经营业绩上看，预计平台2025年大幅减亏。
    投资建议：预计2025-2027年科锐国际将实现归母净利润2.88/3.42/4.0亿元，同比增速40.23%/18.6%/17.22%。预计2025-2027年EPS分别为1.46/1.74/2.03元/股，对应2025-2027年PE分别为20X、16X和14X，看好灵活用工业务在国内市场渗透率的提升以及公司在技术投入方面的持续赋能，给予“买入”评级。
    风险提示：存在宏观市场环境变化，企业招聘需求减少风险；存在大客户流失或订单大幅减少的风险；存在技术研发进展缓慢，数字化建设不达预期风险。。

智能输送领域的国家级“专精特新”小巨人，深耕多细分领域

美德乐(920119)
    投资要点：
    公司是国内领先的智能输送系统供应商，主营智能制造装备的研发、设计、制造和销售。公司核心产品为模块化输送系统与工业组件，聚焦工厂自动化智能生产物流系统，广泛应用于新能源、汽车零部件等多领域。公司秉持专业专注的经营理念，深耕行业近20年，自主研发覆盖全环节的核心技术体系，多项成果达国际先进水平，系国家高新技术企业、国家级专精特新“小巨人”企业。公司客户资源优质，既涵盖先导智能等知名系统解决方案供应商，也包括比亚迪、宁德时代等制造行业领军企业，多领域积累丰富成功案例。
    智能物流装备行业处于快速发展阶段，市场规模增长显著。2018-2023年从319.2亿元增至1003.9亿元，年复合增长率25.76%，预计2027年达1920.2亿元，2021年智能输送设备等相关品类合计占市场31%。行业内企业聚焦智能制造装备研发、设计、制造和销售，核心产品包括模块化运输系统（分高精度、通用输送系统）和工业组件，产品设计难度大、定制化程度高、专业性强，服务于制造企业智能工厂建设及配套仓储。下游新能源电池、汽车零部件领域需求旺盛，锂电池出货量与锂电设备市场规模快速增长，汽车产销量全球领先且向智能化转型，持续催生对智能输送系统的需求，驱动行业发展。
    公司拥有优势优质客户资源、核心技术体系、领先业务规模。客户覆盖新能源电池、汽车零部件、电子等多领域，既包含比亚迪、宁德时代等终端制造领军企业，也涵盖先导智能等知名系统解决方案供应商，合作粘性强，在优势领域构建高进入壁垒，品牌认可度高。同时，公司依托全流程核心技术体系、近20年行业深耕积累的数万个项目经验，具备市场先入优势。基于稳定客户资源，公司业务规模领先，可有效控制成本，调动资金资源承接大型复杂项目，在上下游合作中占据有利地位，形成技术、经验、客户、规模协同的竞争力。
    估值分析和投资建议：公司2023-2025H1年营业收入分别为10.09、11.38、7.12亿元，同比增长-2.13%、12.73%、35.13%，总体呈增长趋势。公司2023-2025H1年，实现归母净利润分别为2.05、2.11、1.52亿元，同比增长-7.77%、2.70%、60.24%，增速处于行业中上游。公司可比公司中，怡合达、博众精工、先导智能、宏工科技、福能东方在产品结构、应用领域方面具备一定的相似性。怡合达、博众精工、宏工科技、福能东方2024年PE分别为45.07、47.79、67.50、42.21倍，均值为50.64倍。公司发行后股本为7212.3267万股，发行价对应发行后市值为30.21亿元，对应2024年市盈率为14.33倍。
    风险提示：下游行业需求波动的风险；客户集中度较高的风险；经营业绩下滑的风险；毛利率波动风险；应收款项坏账风险；存货跌价风险。

专注康复护理与医疗防护一次性医用耗材，深度绑定国外龙头客户

爱舍伦(920050)
    投资要点：
    公司专注医疗健康领域，主营康复护理与医疗防护类一次性医用耗材研发、生产及销售，以ODM/OEM模式服务国际知名品牌。公司技术与产能实力雄厚，获多项国际认证，系国内医用护理垫龙头、本土医用敷料头部企业，铺垫类敷料出口全国前十。
    医用敷料行业中，康复护理与手术感控耗材市场空间广阔。康复护理产品涵盖医用护理垫、医用冰袋等，应用于老年人护理、术后产后护理等场景，需求受全球及我国老龄化加剧驱动，国内失能老人规模超5000万且持续增长，叠加成人失禁用品市场渗透率提升及康复医疗机构扶持政策落地，市场空间持续扩容。手术感控产品包括手术铺单、手术衣等，是外科手术必备耗材，受益于外科手术量增长及感控措施加强，全球市场规模2023年达242.79亿元，预计2026年增至270.62亿元；国内该类产品出口规模2023年达7.4亿美元，需求尚未完全开发，未来增长潜力较大。
    公司在医疗领域积淀深厚，客户黏性强且竞争力突出。公司长期专注于医疗健康事业，经过多年的经验积累和人才储备，公司生产规模位居行业前列，采购环节凭借大规模原材料采购降低成本、平抑价格波动影响，生产环节通过设备改造与自动化升级提升生产效率，构筑显著成本壁垒。在客户资源上，公司深耕医疗健康领域，凭借稳定的产品质量、高效的产能保障与全流程优质服务，积累了Medline集团、ZarysInternationalGroup等全球知名企业客户，长期战略合作推动客户黏性持续提升，支撑企业可持续发展。
    盈利预测、估值分析和投资建议：公司2022-2025H1年营业收入持续增长，分别为5.74亿元、5.75亿元、6.92亿元、4.38亿元，同比增长0.03%、0.19%、20.36%、44.81%；公司2022-2025H1年，实现归母净利润持续增长，分别为6,280.15、6,695.70、8,071.11、4,967.89万元，同比增长-37.12%、6.62%、20.54%、12.35%。公司可比公司振德医疗、奥美医疗、健尔康2024年PE分别为46.77倍、20.71倍和36.92倍，均值为34.80倍。公司发行后股本为6767.93万股，发行价对应发行后市值为10.82亿元，对应2024年市盈率为13.40倍，相较于可比具备一定的折价。
    风险提示：客户集中度较高和单一客户重大依赖的风险；市场竞争风险；境外市场收入占比较高的风险；原材料价格波动的风险；汇率波动风险；商誉减值风险；OEM业务模式风险。

做强低温战略引领，盈利水平有望稳步提升

新乳业(002946)
    投资要点：
    新乳业通过多轮并购实现全国化布局与战略转型。新乳业自2002年进入乳业市场以来，通过多轮并购构建了多品牌、多基地的全国化产业版图。第一阶段（2002-2009年）快速扩张，形成12家乳业事业群；第二阶段（2010-2018年）稳健整合，提升子品牌盈利能力；第三阶段（2019年至今）填补市场空白，完善产业链布局。这种并购策略不仅实现了区域扩张，还通过保留子品牌和优化管理，提升了整体运营效率，为公司未来的战略转型奠定了坚实基础。
    新乳业在低温奶市场占据优势，未来增长潜力大。新乳业在低温奶市场具有显著优势，其奶源地与冷链运输体系与行业巨头形成差异化竞争，尤其在西南和华东地区占据重要市场份额。随着消费者健康意识的增强和冷链技术的提升，低温奶市场增长空间广阔。此外，2024年自有和参股奶源供应占公司需求总量的六成左右水平，公司具备稳定的原奶供应和成本控制能力，为低温奶业务的持续发展提供了有力支撑。
    新乳业的DTC渠道与下沉市场拓展有望助力业绩增长。新乳业在DTC渠道建设上持续发力，通过送奶入户、智能鲜奶柜和电商平台等多元化渠道，综合提升了用户体验和销售效率。公司依托“鲜活go”系统，实现了全国141个市县的配送覆盖，并通过异业合作和微信小程序等创新方式，进一步拓展消费群体。同时，公司积极开拓下沉市场，利用现有渠道优势，结合自有冷链体系和DTC渠道，稳步推进下沉市场开发，为公司未来业绩增长提供新的空间与动能。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.05/8.43/9.81亿元，同比增速分别为31.16%/19.56%/16.38%，当前股价对应的PE分别为23.8/19.91/17.1倍。我们选取伊利股份、光明乳业、天润乳业为可比公司，鉴于低温奶市场发展前景良好，公司聚焦低温产品的发展策略在近两年成效显著，预计后续增长势能或将延续，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。市场竞争风险加剧；食品安全问题；新品推广不及预期

新型肥料领域的“制造业单项冠军示范企业”

农大科技(920159)
    投资要点：
    农大科技专注于新型肥料及其中间体的研发、生产、销售与技术服务，以自有知识产权的腐植酸活化、包膜控释等核心技术为支撑，打造腐植酸增效肥料、控释肥料等丰富产品体系。2020-2022年包膜尿素产销量行业第一，腐植酸复合肥料产销量行业第二，自2018年起连续获评国家级“制造业单项冠军示范企业”。核心产品依托可降解材料、双流体喷涂技术实现突破，兼具多重功效。客户覆盖多元主体，中间体供应云天化等头部企业，以技术创新与全产业链服务，带动行业绿色转型，稳居新型肥料领域领先地位。
    肥料业在全球范围内发展潜力可观，新型肥料将引领行业绿色高质量转型。肥料行业是农业生产核心支柱，涵盖传统化肥与新型肥料两大板块，新
    型肥料为行业升级关键方向。全球市场中，化肥产销集中于亚欧美及四大农业国，2024年新型肥料市场规模达433.5亿美元，预计2030年增至617.7亿美元，发展潜力可观。国内行业处于转型期，在政策驱动下新型肥料快速崛起，2023年市场规模约790.78亿元，复合化率与利用率稳步提升。行业技术融合多学科，呈自动化、精准化、绿色化趋势，存在多重壁垒，兼具区域性、季节性特征，新型肥料将引领行业绿色高质量转型。
    公司在技术研发、产品质量和市场拓展方面具有显著优势。在新型肥料领域综合实力稳居行业前列。研发与产业化根基深厚，依托多学科复合型人才团队、多项国家级技术平台及丰富专利与重磅科技奖项，形成从研发到迭代的全链条成熟模式。作为细分龙头，其包膜尿素产销量稳居行业第一，牵头制定多项国家及行业标准，积累众多品牌荣誉且获全产业链广泛认可。市场端创新“示范观摩+三级推广”模式，融合新媒体与技术服务精准触达终端；率先以大数据平台赋能农业，搭建成熟智能化服务体系。同时立足黄淮海核心产区，布局多区域生产基地，凭借规模产能实现成本控制与高效交付，持续强化核心竞争力。
    估值分析和投资建议：公司2022-2025H1年分别实现营业收入26.76亿元、26.37亿元、23.63亿元和14.95亿元，略有波动，同比增速分别为50.56%、-1.43%、-10.40%、-3.95%。公司2022-2025H1年，归母净利润分别为1.01亿元、1.01亿元、1.45亿元、1.26亿元，同比增长-20.75%、0.06%、43.53%、0.32%。可比公司史丹利、芭田股份、新洋丰、汉和生物2024年PE分别为14.71、30.70、15.98、39.09倍，均值为25.12倍。公司发行后股本为7600.00万股，发行价25.00元/股对应发行后市值为19.00亿元，对应2024年市盈率为13.08倍，相较于可比具备一定的折价。
    风险提示：主要原材料价格波动的风险；存货跌价的风险；毛利率波动的风险；应收账款回收的风险；市场竞争风险；业绩波动风险；部分房产及构筑物未取得不动产权证书的风险；主要资产被抵（质）押的风险。

LED半导体发光器件国家级“小巨人”，募投项目拟翻倍LED车灯模组产能

通宝光电(920168)
    投资要点：
    发行价格16.17元/股，发行市盈率14.63X，申购日为2026年2月9日。通宝光电本次发行价格16.17元/股，发行市盈率14.63X，申购日为2026年2月9日。此次发行数量为1,879.34万股，发行后总股本为7,517.34万股，此次发行数量占发行后总股本的25.00%。此次发行不安排超额配售选择权。经我们测算，公司发行后预计可流通股本比例为40%，老股占可流通股本比例为37%。本次发行战略配售发行数量为187.934万股，占本次发行数量的10.00%。有4家战略投资者参与公司的战略配售。通宝光电此次发行募集资金扣除发行费用后用于投资“新能源汽车智能LED模组、充配电系统及控制模块项目”，投资总额为34159.5万元。“新能源汽车智能LED模组、充配电系统及控制模块项目”达产后，LED车灯模组计划从1,082万件/年扩产到2,082万件/年，控制器计划从40万件/年扩产到80万件/年，充配电总成计划扩产至30万件/年（剔除重复的提前实施募投产能）。
    LED半导体发光器件国家级“小巨人”，已为国内外多家车灯厂和整车厂配套。公司定位于汽车电子零部件制造商，是国家级专精特新“小巨人”企业，主营业务为汽车照明系统、电子控制系统、能源管理系统等汽车电子零部件的研发、生产和销售。公司的汽车照明产品已在上汽通用五菱、广汽埃安、广汽传祺、东风日产、上汽大众等汽车品牌的多款热门车型中应用。2022年至2025H1，公司对前五大客户销售收入占比分别为94.65%、98.42%、96.57%和99.11%，客户集中度高，其中对上汽通用五菱的销售占比始终处于首位。2025Q1-Q3公司营收4.88亿元（yoy+31%），归母净利润达5179万元。
    2030年中国车灯市场规模或将增至1207亿元。汽车照明系统：随着汽车照明系统在光源技术、智能化和结构造型三个方面持续进行技术升级，汽车照明系统的单车价值量持续提升，叠加国产替代进程加速，预计未来国内汽车照明系统市场前景较好。根据盖世汽车研究院数据，中国乘用车车灯市场规模2022年约达723亿元，2030年中国车灯市场规模或将增长至1,207亿元。能源管理系统：根据NE时代的数据，我国车载充电机的出货量从2019年的102.40万台增长至2024年的1,049万台，呈现高速增长趋势。通宝光电的可比公司包括华域汽车、星宇股份、科博达。
    申购建议：建议关注。公司的主要业务板块包括汽车照明系统、电子控制系统、能源管理系统等，其中LED车灯模组是目前最主要的产品。按配套车型统计，2024年公司的LED车灯模组产品共计配套约124.97万辆汽车，按2024年全国汽车总产量3,128.20万辆测算，市场覆盖率为4.00%；2025年1-6月公司的LED车灯模组产品共计配套约64.43万辆汽车，按2025年1-6月全国汽车总产量1,562.10万辆，市场覆盖率为4.12%。可比公司最新PETTM均值为24X。
    风险提示：客户集中度较高及单一客户依赖的风险，应收账款规模较高的风险，国际贸易摩擦风险

印尼煤出口暂停催化海外煤价，公司海外业务有望受益

兖矿能源(600188)
    事件描述
    2月3日据财联社报道，印尼矿业官员表示，由于印尼政府提出大幅减产计划，该国矿商已暂停现货煤炭出口。印尼主要行业协会反对此举，警告称可能引发裁员和矿山关闭。
    事件点评
    印尼矿商暂停出口受减产影响，引发贸易格局重塑。2026年2月3日起，印尼矿商纷纷通过减产以及暂停新增出口等动作应对，其中矿商普遍仅继续履行已签订的长期协议，部分矿商甚至在考虑以不可抗力为由取消部分长协订单。印尼是全球最大的动力煤出口国，2025年出口量占全球动力煤出口总量的50%，其中70%出口至中国、印度、日本、韩国等亚洲经济体。2025年
    中国进口煤中，印尼煤占动力煤进口26.58%、占褐煤进口88.86%。预计本次暂停现货出口直接导致全球动力煤现货市场供给缺口扩大，利好国际煤价上涨。
    兖矿能源深耕澳洲，煤价变动有望增厚利润。兖矿澳洲是兖矿能源海外重要布局，产煤以高热值动力煤和优质半软焦煤为主，根据兖煤澳大利亚有限公司经营数据显现，2025年四季度商品煤产量1040万吨，同比增长7%；全年产量3860万吨，同比增长5%。四季度商品煤销量1080万吨，同比增长4%；全年销量3810万吨，同比增长1%。四季度平均实现价格148澳元/吨，同比下降16%；全年平均实现价格为146澳元/吨，同比下降17%。根据我们测算，煤炭价格增长预计增厚兖矿能源归母净利润。
    投资建议
    预计公司2025-2027年EPS分别为1\1.2\1.4元，对应公司2月5日收盘价15.44元，2025-2027年动态PE分别为15.5\12.9\11.1倍，继续给予“买入
    A”投资评级。
    风险提示
    宏观经济增速不及预期风险；煤炭价格超预期下行风险；安生产生风险；新建项目投产不及预期、海外煤炭价格持续下行风险等。

公司深度报告：以成本优势构筑护城河，驱动产能与业务双扩张

牧原股份(002714)
    投资要点
    以种、饲料、管理三大基石构筑深厚成本护城河
    企业的长期价值根植于其构建的可持续核心竞争力，牧原股份的护城河体现在其系统性的低成本能力上。
    在种源上，公司通过独特的“轮回二元育种”体系，实现种猪100%自供。
    在饲料上，凭借低蛋白日粮等技术，将豆粕用量降至行业平均水平的一半以下，并依托粮产区布局优化采购成本，使饲料成本占比稳定在55%-60%。
    在管理上，通过智能化精细运营，打造高标准生物安全体系，推动养殖完全成本降至约11.3元/公斤的行业领先水平。
    “人、钱、事”高效协同，驱动战略落地与边界拓展
    我们以“人、钱、事”的框架验证公司的执行体系。
    在“人”的层面，牧原通过多期员工持股与股权激励深度绑定利益；同时，公司承诺2024-2026年分红比例不低于40%，保障了股东的利益。
    在“钱”的层面，公司融资与战略节奏高度匹配：2019年定增资金超70%用于产能扩张，2021年可转债则重点布局下游屠宰，2022年定增用于行业低谷期补充流动性，资金均高效转化为实际资产。
    在“事”的层面，公司充分利用人力与资本资源聚焦生猪产能扩张，约70%的资金直接用于养殖项目，养殖覆盖24个省市，建成约3000万头屠宰产能。
    海外拓展与产业链延伸共同打开成长空间，增强公司盈利的稳定性和持续性。
    公司在海外市场以越南为切口，通过轻资产合作模式输出管理和技术能力，开辟了新的增长路径。
    屠宰业务已跨越盈亏平衡点，产能利用率从低谷期的约25%大幅提升至2025年三季度的88.1%，并实现单季度盈利，正成为平滑周期、贡献利润的增长点。
    盈利预测
    我们对公司2026-2027年的盈利预测进行了情景分析，假设围绕生猪及仔猪价格展开，预计公司2026年净利润在125.68~234.88亿元，2027年净利润在273~393亿元。预测公司2025-2027年收入分别为1344.18、1329.89、1617.67亿元，EPS分别为2.84、3.43、5.98元，当前股价对应PE分别为16.5、13.6、7.8倍，给予“买入”评级。
    风险提示
    生猪价格波动风险；生猪养殖行业疫病风险；自然灾害和极端天气风险；产业政策变化风险；宏观经济波动风险。

全年业绩扭亏为盈，盈利能力持续改善

南方航空(600029)
    核心观点
    南方航空发布2025年业绩预告，同比实现扭亏为盈。2025年全年预计归母净利润8至10亿元，2024年为-17亿元；扣非归母净利润1.3至1.9亿元，2024年为-39.5亿元。其中，2025年四季度单季预计归母净利润-13.1至-15.1亿元，2024年四季度为-36.6亿元；扣非归母净利润-12.3至-12.9亿元，2024年四季度为-33.7亿元。得益于行业供需格局改善以及公司经营效益持续改善，2025年度归母净利及归母扣非净利均实现扭亏为盈。
    国内需求修复，客座率同比提升明显。2025年全年，公司旅客运输量、旅客周转量（RPK）、可用座公里（ASK）分别同比增长5.5%、8.3%以及6.6%，客座率为85.74%，同比提升了1.4pct。其中，国内航线的RPK和ASK分别同比增长4.8%和2.8%，国内客座率为86.33%，同比提升了1.6pct；国际航线的RPK和ASK分别同比增长19.5%和18.4%，国际客座率84.3%，同比提升了0.8pct。
    行业供需持续改善，中长期利润弹性可期。需求端，2025年我国民航RPK实现了8.3%的增长，2026年由于扩内需政策支持以及宏观经济有望回暖，民航需求有望维持较好的增长态势。供给端，由于飞机制造商产能受限，2026年运力供给也将继续维持低增速水平。供需格局将逐步从弱平衡走向紧平衡，从而有望带动票价止跌回升，航司盈利将持续改善。此外，春运旺季需求和票价表现值得期待，根据航班管家数据，截至2月2日，春运民航经济舱预售含税票价同比提升0.8%。
    风险提示：宏观经济下行，油价汇率剧烈波动，安全事故。
    投资建议：维持“优于大市”评级。

海内外需求共振，公司业绩持续向好

思源电气(002028)
    事件描述
    公司发布 2025 年全年业绩快报， 预计 2025 年全年实现营收 212.05 亿元，同比+37.18%； 预计实现归母净利润 31.63 亿元， 同比+54.35%。 预计 Q4 单季度实现营收73.8亿元， 同比+46.1%； 实现归母净利润9.7亿元， 同比+74.1%。
    事件点评
    “十五五” 电网投资规划超预期， 公司网内业务基本盘向好。 国家电网1 月 15 日宣布，“十五五” 期间（2026-2030 年） 公司固定资产投资预计达到4 万亿元， 较“十四五” 投资增长 40%， 年均投资额约 8000 亿元。 我们预计特高压、 配网、 智能电网等领域将会是重要的投资方向。 国网、 南网均为公司重要客户， 公司坚持深耕和拓展国内市场， 巩固并提升主流产品在电网客户的市场份额， 未来将显著受益于电网投资的增长。
    海外变压器紧缺， 出海增长可期。 海外数据中心建设加速， 北美等地区电力结构性短缺趋势进一步强化。 2025 年中国变压器出口额达 646 亿元人民币， 同比增长约 36%， 创历史新高。 截至 2025 年上半年， 公司海外营收占比 33.68%， 同比+9.12pct。 公司在沙特合资建厂以应对海外客户需求， 预计未来公司海外收入占比有望持续提升。
    投资建议
    公司是国内变压器龙头企业， 将充分受益于国网资本开支的增长； 同时，北美缺电等因素下， 公司产品出海有望增长。 我们预计公司 2025-2027 年 EPS分别为 4.05/5.37/7.36， 对应公司 1 月 28 日收盘价， 2025-2027 年 PE 分别为47.3/35.7/26.0， 首次覆盖， 给予“买入-A”评级。
    风险提示
    包含但不局限于以下风险：
    1、 政策性风险： 电力行业的发展易受国家宏观经济政策、 产业发展及基本建设等因素影响， 若政策变化可能对公司经营产生影响。
    2、 汇率波动风险： 公司出口业务已遍布 100 多个国家和地区， 结算币种涉及美元、 欧元、 英镑、 巴西雷亚尔、 澳元等多种货币， 汇率波动会对公司业绩产生一定影响。
    3、 市场竞争风险： 公司多种产品技术和市场都相对成熟， 主要客户招标采取招标方式， 市场竞争加剧会对公司产品价格产生影响。原材4料、 价格上涨风险： 公司原材料包含铜等大宗商品， 若价格上涨会对公司业绩产生负面影响。

养殖成本进一步改善

神农集团(605296)
    公司披露2025年度业绩预告。公司预计2025年归属于上市公司股东的净利润3.13-3.84亿元，同比下降44.09%到54.43%；扣除非经常性损益后的净利润2.78-3.49亿元，同比下降49.92%到60.11%。公司2025年生猪出栏量保持增长，养殖成本同比下降，利润下滑的原因主要在于生猪销售价格同比出现较大幅度下降，使得生猪养殖业务利润同比减少。
    公司2025年生猪销量307.42万头（包含对外销售和对内部屠宰企业销售，其中商品猪263.82万头，仔猪销售36.47万头），同比增长35.34%，商品猪销售均价约13.39元/公斤，同比下降约17.70%，实现销售收入47.29亿元，同比增长5.21%。2025年上半年，受益于原料成本低位运行和养殖成本下降，生猪养殖行业整体处于盈利区域。进入3季度，猪价在9月中下旬开始回落，行业整体在4季度也基本处于亏损区域，公司4季度业绩也受到猪价低迷的影响。
    公司养殖成本延续下降趋势，2025年12月完全成本降至12.1元/公斤，2025年生猪养殖全年完全成本12.3元/公斤，其中生产成本11.4元/公斤，费用摊销0.9元/公斤；2025年PSY29.5头，料比2.45-2.48，总体生产成绩比2024年进一步提升。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.46/5.11/8.23亿元，对应EPS为0.66/0.97/1.57元，目前股价对应2026年PE为29倍,维持“增持-B”评级。
    风险提示
    畜禽疫情风险，自然灾害风险，原料涨价风险，运输不畅风险。

盈利能力改善，加速迈向多品类、全场景服务机器人

科沃斯(603486)
    事件描述
    科沃斯发布2025年业绩预增公告，预计2025年实现归母净利润为17-18亿元，与上年同比增加8.9亿-9.9亿，同比增长110.9%-123.3%，扣非后归母净利润为16-17亿元，同比增加8.84亿-9.84亿元，同比增加123.4%-137.36%。事件点评
    行业高景气度，释放利润弹性。公司2025年前三季度总收入为128.77亿元，同比增长25.93%，归母净利润为14.18亿元，同比增长130.55%，根据公告测算，公司2025Q4归母净利润为2.82-3.82亿元，同比增长47.6%-100%，预计公司Q4收入维持前三季度高增的趋势，利润端增速快于收入端。
    亮相CES，加速迈向多品类、全场景服务机器人。2026年1月6日公司参加国际消费电子展（CES），展示了全新地宝T90PROOMNI、地宝X12系列，以及擦窗机器人窗宝WINBOT、割草机器人GOAT等多款新品，并首次推出泳池机器人ULTRAMARINE，公司通过扫地机器人技术外溢效应，带动多品类、全场景服务机器人品类爆发。全新OZMOROLLER3.0恒压活水洗地技术对洗地滚筒进行了全面升级，截止1月7日（公众号发布时间），科沃斯滚筒活水洗地机全球累计销量已突破160万台，在滚筒形态扫地机的总销量中占比超过91%。
    机器人行业放量在即，积极布局机器人赛道。2025年8月8日，公司成立擎鼎具身智能科技有限公司（科沃斯持股比例100%），另外，公司还持有仙工智能等多家企业的股权，积极的布局机器人赛道。
    投资建议
    预计公司2025-2027年EPS分别为2.98元、3.49元、4.05元，对应公司2月4日收盘价71.56元，2025-2027年PE分别为24.0倍、20.5倍、
    17.7倍，我们预计行业具备较高的景气度，公司的盈利能力会延续改善的趋势，随着公司多品类、全场景服务机器人的布局，空间打开，首次覆盖，给与“买入-A”评级。
    风险提示
    扫地机行业竞争加剧，公司品牌已具备较高的品牌知名度和市场份额，行业竞争加剧，可能会影响公司的营业收入。

生产管理持续优化，养殖成本延续下降趋势

温氏股份(300498)
    公司披露2025年度业绩预告。公司预计2025年归属于上市公司股东的净利润50亿元-55亿元，同比下降40.73%-46.12%（追溯调整后）；扣除非经常性损益后的净利润48亿元-53亿元，同比下降44.64%-49.86%（追溯调整后）。
    公司2025年生猪销量4047.69万头（其中毛猪和鲜品3544.67万头，仔猪503.02万头），同比增长34.11%，毛猪销售均价13.71元/公斤，同比下滑17.95%，实现营业收入614.77亿元，同比下滑0.45%。2025年公司强抓基础生产管理和重大疫病防控等工作，核心生产指标持续优化，公司养殖成本同比下降，1-11月生猪养殖综合成本降至6.1-6.2元/斤，其中11月的养殖综合成本已降至6元/斤，猪苗生产成本降至250-260元/头，肉猪上市率93.3%。
    公司2025年销售肉鸡13.03亿只（含毛鸡、鲜品和熟食），同比增长7.87%，毛鸡销售均价11.78元/公斤，同比下滑9.80%，实现营业收入329.31亿元，同比下滑1.78%。公司肉鸡业务生产持续保持高水平稳定，其中10月和11月的毛鸡出栏完全成本均保持在5.7元/斤，同期毛鸡价格分别为6.67元/斤和6.61元/斤，肉鸡上市率分别为95.4%和95.7%。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润53.88/65.94/121.73亿元，对应EPS为0.81/0.99/1.83元，当前股价对应2026年PE为16倍，维持“买入-B”评级。
    风险提示
    生猪和家禽疫情风险、原材料涨价风险、养殖基地遭遇自然灾害风险。

首次覆盖：新能源业务快速增长，变压器出海空间广阔

双杰电气(300444)
    投资要点：
    投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司2025–2027年归母净利润分别为1.90/3.77/5.56亿元，对应PE为62/31/21倍。考虑公司主营新能源建设和智能电气设备，全球风光储装机规模不断提升，中国电网投资规模持续增长，且公司积极开拓欧美等海外市场，有望进一步增厚公司利润。公司PE低于可比公司均值，给予“买入”评级。
    行业与公司情况：1）公司主营业务包括新能源开发建设和智能电气设备等，主要包括风光储建设、环网柜、变压器等产品，全球新能源建设保持景气，风光储装机量持续增加，全球和中国电网投资规模呈现持续扩大趋势；2）公司新能源建设开发业务收入占比迅速提升，进行全产业链布局，能够有效控制项目成本且带动自身装备销售，形成差异化竞争优势；3）公司作为配网侧设备优势供应商，直接受益于配电网行业上行趋势，近年获取的电网订单显著增长，有望显著增加公司营收并提升盈利能力；4）公司积极布局海外市场，较早切入欧洲市场，变压器已取得UL认证支撑切入北美市场；5）公司积极推进重卡充电等业务，有望成为新的利润增长点。
    有别于市场的观点：市场普遍认为电气设备和新能源领域竞争激烈，公司利润增长点不明朗。我们认为：1）国家电网“十五五”固定资产投资或达4万亿元，较“十四五”增长约40%，公司是配网侧设备优势供应商，近年订单量显著增长，有望充分受益；2）公司在新能源领域全产业链布局，可控制项目成本并带动自身装备销售，公司计划投建年产约55万吨高碳铬铁合金项目，有望贡献较大收入和利润；3）自2026年起，欧盟禁止投运依赖氟化气体的部分中压电气开关设备，公司固态绝缘环网柜等产品较早切入欧洲市场，有望直接受益；公司取得UL认证支撑北美市场的切入，海外市场空间广阔且毛利率较高，有望增厚公司利润；4）公司布局重卡充电及氢能等新型储能技术，有望成为新的利润增长点。
    关键假设点：1）考虑公司新能源电站和源网荷储一体化项目进展顺利，假设新能源业务2025-2027年增长率为70%/55%/60%，毛利率分别为11.4%/14.0%/14.0%；2）考虑国网固定资产投资指引提升，公司积极开拓海外市场，假设智能电气和变压器业务2025-2027年增长率为3%/40%/42%，毛利率为25.0%/30.5%/31.0%。
    催化剂：1）北美变压器订单落地；2）投资收益确认；3）高碳铬铁等源网荷储一体化和重卡充电业务持续推进。
    风险提示：1）全球贸易壁垒加剧的风险；2）市场竞争加剧风险；3）下游需求不及预期风险；4）原材料价格波动风险。

聚焦半导体设备及核心配套，第二成长曲线正逐阶开启

华源控股(002787)
    投资要点
    传统主业聚焦国内外知名企业，经营业绩稳健：公司成立于1998年6月23日，主营业务为包装产品的研发、生产及销售，金属包装业务具备从产品工艺设计、模具开发、CTP制版、平整剪切、涂布印刷、产品制造到设备研制等全产业链的生产、技术与服务能力；塑料包装业务同时具有注塑和吹塑的量化生产能力，是国内包装领域为数不多的拥有完整业务链的技术服务型企业。公司市场定位较为明确，在金属包装领域坚持走高端路线，形成了长期稳定的高端客户群体，主要客户立邦、阿克苏、佐敦、嘉宝莉、艾仕得等均为国际国内大型化工涂料企业。公司塑料包装业务主要客户有壳牌、美孚、胜牌、大联石油化工、汉高等多家国内外知名企业。食品包装方面，公司自2014年以来已经陆续向彩印铁、瓶盖、食用油等客户供货，相关客户主要包括奥瑞金、娃哈哈、美佳渔业、迈大、旺旺等。公司产品种类齐全，客户结构优质，从公司2015年12月31日上市之后披露的财报显示，公司营收从2016年的10.07亿元增长至2024年的24.49亿元，且期间公司归母净利润均为正。2026年1月20日，根据公司发布的2025年度业绩预告，2025年公司预计实现归属于上市公司股东的净利润10,680万元~11,800万元，比上年同期增长50.98%~66.82%。我们认为，公司传统主业稳定发展，客户结构优质，经营业绩稳健，是公司发展稳定的基本盘。
    积极布局半导体业务，聚焦半导体设备及核心配套，第二成长曲线逐阶开启：近几年公司依托于传统业务稳健的现金流支持，也在积极寻找布局新的业务方向。公司长期聚焦高成长性科技赛道，通过创投基金提前完成早期布局，直接及间接参投项目覆盖新能源汽车、人工智能、半导体等领域，已成功投出宇树科技、优讯芯片、强一半导体、鑫华半导体、固德电材等上市及拟上市企业。通过前期持续跟踪和研判，公司最终选定半导体产业作为核心转型方向，并于2025年正式启动战略落地。未来，公司将聚焦半导体设备及核心配套环节，通过“自主设立+股权收购+战略协同”模式构建完整布局，助力高端制造转型与新质生产力拓展。具体布局如下：一是自主培育核心业务，设立控股子公司苏州致源真空科技，聚焦半导体分子泵研发、生产及销售；二是股权收购强化细分赛道，收购无锡暖芯半导体51%股权实现控股，其专注半导体温控设备，承诺2025-2027年三年平均净利润不低于1000万元；三是战略协同完善生态，与上海寰鼎集成电路达成合作，已签控股意向性协议，正式协议磋商中。其主营半导体设备及耗材研发、销售与技术服务，可推动公司多元化布局，打造第二增长曲线。人才层面，已构建国际化专业团队，核心负责人张健博士具备深厚产业经验与人脉，独立董事陈伟教授提供前沿学术指导，搭配台胞顾问团队、新加坡技术支持团队，筑牢业务发展人才根基。上海寰鼎集成电路成立于2001年，专注于提供高性能的SiC工艺设备，并依托母公司的产业布局为半导体、光电器件、PCB设备及其耗材的分销和技术服务，客户群体已遍布国内多家半导体厂及封装测试厂。我们认为，通过与上海寰鼎集成电路的合作，公司已经初步完成了市场销售渠道的布局。同时，设立控股子公司苏州致源真空科技、收购无锡暖芯半导体51%股权实现控股等，是公司在产品供应端的实际落地。通过上述几个方面的布局落地，公司半导体业务转型正在逐步实现，作为第二成长曲线的半导体业务成长预计将逐阶开启，前景可期。
    投资建议：我们预计公司2025年~2027年分别实现营收25.37亿元、27.81亿元、30.33亿元，分别实现归母净利润1.14亿元、1.43亿元、1.85亿元，对应PE分别为38.1倍、30.5倍、23.5倍，考虑到公司战略布局清晰，目前正处于各项目逐步落地阶段，未来成长空间有望持续打开，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、并购失败风险、宏观不景气风险、业务转型不及预期风险。

海普存储开启年度规模盈利

香农芯创(300475)
    l投资要点
    海普存储企业级SSD/DRAM放量。公司预计2025年归母净利润为4.8-6.2亿元，同比增长81.77%-134.78%，扣非归母净利润为4.6-6.0亿元，同比增长51.01%-96.97%。随着生成式人工智能（AGI）的蓬勃发展，互联网数据中心（IDC）建设对企业级存储的需求持续增加。2025年，公司销售的企业级存储产品数量增长，主要产品价格呈现上升的态势，预计全年收入增长超过40%。公司坚持以产品化为主导，围绕国内一线自主算力生态，提供国产化、定制化产品，公司自主品牌“海普存储”已推出包括企业级SSD以及企业级DRAM两大产品线的多款产品并进入量产阶段。2025年度，“海普存储”预计实现销售收入17亿元，其中第四季度预计实现销售收入13亿元。2025年“海普存储”首次实现年度规模盈利。
    26Q1存储器价格全面上涨。根据TrendForce集邦咨询最新存储器产业调查，2026年第一季AI与数据中心需求持续加剧全球存储器供需失衡，原厂议价能力有增无减，TrendForce集邦咨询据此全面上修第一季DRAM、NAND Flash各产品价格季成长幅度，预估整体Conventional DRAM合约价将从一月初公布的季增55-60%，改为上涨90-95%，NAND Flash合约价则从季增33-38%上调至55-60%，并且不排除仍有进一步上修空间。另外，CSP、ServerOEM、PC OEM普遍面临DRAM供给缺口，预估第一季PC DRAM价格将至少季增一倍；北美CSP需求带动企业级SSD订单攀升，预计第一季价格将季增53-58%。公司在高端存储领域历经多年耕耘，已形成“分销+产品”一体两翼的发展格局，持续受益于存储涨价。
    l投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入360/452/566亿元，归母净利润分别为5.6/11/15亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示
    供应商依赖风险，重要产品线的授权取消或不能续约的风险，客户集中度高的风险，存货保管风险，存货跌价风险，存储器等IC产品价格波动导致毛利率波动的风险，商誉减值的风险。

公司深度报告：进军矿业开采&赴港上市，资源化龙头扬帆起航

高能环境(603588)
    业务转型锚定资源化，战略布局清晰稳健。高能环境脱胎于中科院高能物理研究所，是国内最早专业从事固废污染防治业务的企业之一。2016 年全面进军危废领域，通过并购子公司的方式将产业链延伸至金属深加工产品、新能源材料及医用废塑料与废玻璃资源化领域。2025 年 11月，公司公告拟收购三家矿业公司各 45.2%股权，获得四个金矿探矿权，进一步延伸固废危废资源化利用产业链，未来高能环境有望在金属资源化领域持续深耕，并与上游矿业开采端形成业务协同。
    产能释放&产业链延伸推动公司资源化业务实现内生增长。金属资源化业务稳定利润来自金属购销价差产生的“加工费”。盈利的内生增长主要来自：产能规模提升/释放、技术进步降低成本、差异化竞争提高产品竞争力。高能环境目前已经实现前后端产业链深度布局，稀贵金属深度资源化是公司核心壁垒。与行业公司相比，公司在铅铋镍和稀贵金属（金、银、钯、铂、铋、锑）领域产量具有优势。公司为国内最大的精铋生产商，同时公司积极拓展氧化铋产业链，深度资源化有望不断提升产品附加值；子公司江西鑫科 2025 年上半年重组经营团队，产能利用率有望继续攀升；金昌高能 2025 年上半年实现扭亏为盈，伴随金昌高能二期产能的进一步爬坡，贡献资源化板块的业绩增量。
    金属价格上行周期下，公司产品利润空间有望增厚。从金属品类看，公司再生资源板块营收由铜、黄金、白银为主要支撑。根据我们测算，2024 年铜占再生板块业务收入比重达到 36%，是规模最大的基础金属；金、银由于价值量较高，板块收入占比达到 11%、8%。铂、钯、锑、铋等稀贵金属收入合计占比约 8%。2025 年以来，宏观环境对金属价格形成有力支撑，多种金属价格涨势强劲，全年均价同比上行幅度来看，其中黄金上涨 43.1%、白银上涨 34.8%、铜上涨 8.1%、铋上涨62.5%、铂上涨 37.9%、钯上涨 16.8%、锑上涨 41.2%。金属价格上涨周期中，前期储备的低价资源在产出阶段实现了更高的价值结转出售，打开资源化业务的盈利空间。我们测算金属价格上涨对公司业绩的影响，参考上海金属网 2024 年各金属均价，当金属价格中枢上涨 10%时，铜、金、银分别带动板块收入上涨 3.6%、1.1%、0.8%。
    筹划 H 股上市，推进国际化布局。2025 年 10 月高能环境发布公告，为深化公司国际化战略布局，进一步提高公司综合竞争力，提升公司国际品牌形象，同时更好利用国际资本市场，多元化融资渠道，公司筹划 H股上市。筹划赴港 IPO 标志着高能环境有望正式步入国际资本舞台，有望为海外业务拓展及大型矿权并购提供充沛的资金保障。随着矿山资源的价值释放与国际化布局的深化，有望打开公司发展天花板、促进估值重塑。
    盈利预测与投资评级：我们选取布局危废资源化全产业链的浙富控股、主业为废弃资源综合利用的惠城环保以及国内领先的生活垃圾焚烧处理企业伟明环保作为可比公司，2025-2027 年可比公司平均PE 为 70.73X，25.45X，18.76X。我们认为，公司当前资源化子公司产能陆续释放，叠加当前金属价格上涨，公司资源化业务盈利能力 有 望 进 一 步 提 升 。 预 计 公 司 2025-2027 年 分 别 实 现 收 入163.55/203.36/215.22 亿元，同比增长 12.8%/24.3%/5.8%；实现归母净利润 8.23/11.09/12.03 亿元，同比增长 70.8%/34.8%/8.5%。首次覆盖给予“买入”投资评级。
    风险提示：原材料及产品价格变动风险、市场竞争加剧风险、上游收料不及预期风险、产能释放进度不及预期风险、股价波动风险

半导体显示行业领跑者，格局优化凸显盈利拐点

京东方A(000725)
    投资要点：
    半导体显示行业龙头，业务即将步入新发展阶段。公司历经30余年发展，已成为全球显示面板龙头之一。公司以半导体显示为核心，物联网创新、传感器、MLED和智慧医工四大高潜航道协同发展，构建了“1+4+N+生态链”战略框架。2025年上半年，公司显示器件营收占比超八成，创新业务持续放量，业绩延续增长态势，实现营收1012.78亿元，同比+8.45%；实现归母净利润32.47亿元，同比+42.15%，在复杂的国际环境和激烈的市场竞争下具备较好的经营韧性。公司预计2025年资本开支、折旧双达峰，业绩或将进入良性增长区间。
    LCD业务：行业格局持续优化，LCD业务迈入收获期，受益大尺寸需求增长。供给端看，近年来LCD产能加速向大陆集中，行业寡头格局初现，叠加高世代产线折旧陆续到期，国内厂商有望通过“按需生产”灵活调控稼动率以稳定价格，供需格局进一步优化。需求端看，LCD仍是主流的显示技术，根据Omdia数据，2025年，大尺寸LCD显示屏出货量预计将同比增长2.4%，其中，LCD电视显示屏出货量预计将同比下降2.1%，但出货面积或将同比增长4.9%，大尺寸化趋势明确。公司具备多条高世代产线，在大尺寸领域市场占有率较高，考虑到该品类价值量较高，且公司产线折旧压力或将减轻，公司LCD业务预计将步入收获期，盈利能力逐步改善。
    OLED业务：手机OLED快速渗透，中尺寸放量或在即。OLED面板在手机应用领域渗透率持续提升，根据Omdia数据，2024年OLED手机总出货量增至7.84亿台，同比+26%，在智能手机显示面板的市场份额首次超越TFT-LCD达51%。同时，OLED市场或受苹果催化在中尺寸领域快速扩容，苹果iPad、MacBook系列的更多机型预计将自2026年起陆续导入OLED，有望大幅拉动中尺寸OLED面板出货量。目前，公司已拥有成都、绵阳、重庆三条成熟的6代AMOLED产线，折叠屏、LTPO、TandemOLED等技术加速落地；成都8.6代AMOLED线预计2026年量产，锁定高端IT及车载市场，有望为公司打开中尺寸OLED市场空间。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为85.41/117.15/154.54亿元，同比增速分别为60.44%/37.16%/31.92%，当前股价对应的PB分别为1.17/1.08/0.98倍。我们选取深天马A、TCL科技为可比公司，测得2025年PB均值为1.23倍。鉴于公司LCD产线折旧即将结束、业务进入收获期，且柔性OLED产品持续放量，创新业务稳步推进，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：补贴政策不及预期；行业景气度不及预期；地缘政治风险。

物贸一体构筑壁垒，需求蓄势成长可期

密尔克卫(603713)
    投资要点：
    化工综合供应链服务平台，物贸一体化发展。密尔克卫是国内危化品供应链领军企业，历经二十余年发展，已形成“综合物流+化工品分销”双轮驱动格局，构建了覆盖国内六大战区、延伸至亚太等地区的全球化服务网络。公司主营业务包括全球货代、仓配一体化、全球移动交付及化工品分销，2024年综合物流与分销业务分别占营收的57.1%和42.9%，其中仓配一体化业务以36.7%的毛利占比成为核心盈利支柱。凭借自建与并购并举的扩张模式，截至2024年末，公司积累了逾60万平方米专业化学品仓库及自有运力资源，与巴斯夫、万华化学等行业龙头建立长期合作，截至2025H1有效客户超10,000家，物贸一体化协同效应持续释放，支撑公司业绩稳步增长。
    行业随化工增产持续扩容，龙头或具备成长空间。危化品物流行业依托化工产业扩产有望实现长期扩容，2020-2024年市场规模从2.05万亿元增长至2.44万亿元，CAGR达4.45%。但2025年受宏观需求波动短期承压，2025年化工产品价格指数（CCPI）均值较2022年均值回落24.1%，但PX、乙二醇等核心产品开工率已出现回暖迹象，后续需求复苏值得期待。从供给端看，2017年以来多项法律法规密集出台，从安全标准、车辆治理、资质审批等多维度提升行业准入壁垒。目前危化品物流行业仍呈现“小散弱”格局，我们粗略计算下2024年CR3仅0.62%，随着中小合规能力不足的企业加速出清，市场份额或向具备资质、网络与规模优势的头部企业集中，行业集中度提升空间广阔。
    复制海外龙头成长路径，并购+协同有望打开长期空间。全球化学品分销龙头布伦泰格通过长期战略性并购，构建了覆盖70多个国家的分销网络，以“大宗化学品+特种化学品”双业务为核心，凭借地理区域与产品组合的多元化布局对冲行业波动，2015-2024年营收与归母净利润CAGR分别达5.14%和4.37%，展现出强抗周期能力，其并购扩张与物贸一体化模式为密尔克卫提供了明确参照。密尔克卫2020年以来通过境内外并购快速完善供应链服务能力，当前公司虽处于全球化拓展初期，与布伦泰格在收入规模、盈利水平上存在显著差距，但依托国内化工企业“出海”红利、自身物流与分销协同的商业模式，以及持续释放的并购整合效应，我们认为长期成长空间广阔。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.47/7.60/8.62亿元，当前股价对应的PE分别为14.9/12.7/11.2倍。公司为化工物流龙头，商业模式清晰，多业务并举，综合物流服务能力持续增强，服务链条延伸推动盈利能力持续上涨，维持“买入”评级。
    风险提示。1）宏观经济景气波动导致需求低于预期；2）行业监管政策变动影响公司扩张节奏；3）危化品运输事故风险。

公司事件点评报告：公司业绩表现亮眼，AI算力硬件与AI算力服务业务双轮驱动

协创数据(300857)
    事件
    协创数据发布业绩公告：预计2025年实现归母净利润10.5亿元至12.5亿元，同比增长51.78%至80.69%%；实现扣非净利润10.1亿元至12.1亿元，同比增长50.45%至80.24%。
    投资要点
    AI算力高景气度驱动全产业链“通胀”
    随着生成式AI与大模型的规模化落地，高性能AI算力需求旺盛。从需求来看，训练端与推理端形成双轮驱动。训练端，Gemini3、Grok3等多模态大模型对算力要求极高，单模型训练往往需上万块高端GPU集群支撑，例如Grok3训练动用10万块英伟达H100芯片，预训练数据量达到50万亿token。推理端，AI应用商业化落地催生海量持续性算力消耗。
    2025年，谷歌Token日均调用量达到16万亿，较2024年同期增长50倍；Azure AI一季度处理Token数较2024年同期增长5倍；2025年5月，字节火山引擎Token日均调用量是2024年同期的137倍。
    从供给来看，全球高端AI芯片依然供不应求，制约AI芯片供给释放的因素主要包括先进制程（3nm）和先进封装（CoWoS）的产能。因此，在资源稀缺的AI芯片环节，获取算力卡的能力是各大厂商开发AI技术的主要壁垒之一。
    AI算力需求旺盛带动全产业链各环节涨价。在上游芯片环节，存储端，由于AI芯片对HBM的强绑定需求，全球存储行业主要厂家纷纷将产能向利润更高的HBM倾斜，挤占传统DRAM产能；同时，AI服务器单台内存需求为传统服务器的8-10倍，带动DDR5内存颗粒价格自2025年9月以来上涨超300%。高端存储需求旺盛挤压其余存储芯片产能，进而推动存储芯片价格集体大幅上涨。CPU端，AI推理场景对多核处理、低延迟的需求显著提升，由于高端CPU产能被GPU、ASIC以及高端SoC挤占，CPU产能不足，导致CPU整体价格上涨。目前，上游芯片涨价已逐步传导到中游云计算厂商。2026年1月，海外云厂商集中宣布涨价。1月23日，AWS率先上调其EC2机器学习容量块价格约15%，其中p5e.48xlarge实例每小时费用从34.61美元涨至39.80美元；1月27日，谷歌云官宣自2026年5月1日起，对CDN Interconnect、DirectPeering、Carrier Peering三类数据传输服务调价，北美地区价格从0.04美元/GiB涨至0.08美元/GiB，欧洲地区从0.05美元/GiB涨至0.08美元/GiB，亚洲地区从0.06美元/GiB涨至0.085美元/GiB，谷歌本次涨价是为了定价匹配服务价值与性能，且基于全球基础设施的重大投资以保障高吞吐量、低延迟连接。
    整体来看，AI硬件已经从AI芯片、存储、CPU环节延伸至云计算、算力租赁等环节，全球AI算力需求高景气度与AI算力资源稀缺并存。我们预计后续将引发行业连锁反应，国内外云厂商或跟进。此外，海外CSP大厂云计算服务提价有望为算力租赁市场打开涨价空间。近期，英伟达公司宣布向云计算服务商CoreWeave Inc.追加投资20亿美元，支持CoreWeave在2030年增加超过5吉瓦的AI算力基础建设。我们持续看好来AI算力通胀的趋势，从芯片端逐步传导到中游的云计算和算力租赁的环节，最终随着AI应用的需求提升传导到下游应用端形成闭环。
    AI智能硬件与算力服务双轮驱动，公司深度受益于存储于算力租赁需求上升
    协创数据以“物联生态”为核心，构建“算力底座+云端服务+智能终端”三位一体的全球化产业体系。公司业务主要可以分为AI智能硬件和AI算力服务两大板块。
    AI智能硬件板块，存储业务方面，公司自主研发多款存储主控芯片，结合自研固件方案与量产工具，以存储模组形式为客户提供存储产品，公司存储业务受益于存储涨价的趋势。服务器再造业务方面，公司受益于全球服务器再制造市场由“处置为主”转向“合规翻新＋性能升级”的新趋势。公司建立了服务器拆解、检测和再加工的全套自动化生产设备，在故障定位、性能优化和测试以及质量检验方面引入了全面的智能化数据采集系统并引入人工智能技术来提升产品的竞争力。此外，公司以第一主办单位身份参与中国电子技术标准化研究院组织的《服务器再制造技术规范》的制定。
    AI算力服务板块，公司核心业务为算力租赁，向客户提供共享、按需付费、弹性伸缩的GPU、CPU等计算资源使用权，来满足用户人工智能训练、大数据分析、科学计算等高算力场景的需求。此外，公司持续迭代升级算力服务平台，通过异构算力纳管与用户租赁来实现不同类型算力资源的统一调度与灵活分配；通过算力资源实时调度保障高并发场景下的资源高效利用；通过适配主流AI模型，实现多领域模型快速部署；通过高速网络运维调优，实现数据传输与计算的低延迟；通过全生命周期服务支撑，为客户提供从接入到运维的一站式解决方案。目前，公司AI算力服务已经深度渗透云游戏、云手机、AI应用、具身机器人、金融等领域。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为116.33、171.01、225.74亿元，EPS分别为3.41、5.48、7.56元，当前股价对应PE分别为60.3、37.5、27.2倍，随着AI算力通胀趋势的延续，我们看好公司AI算力硬件与AI算力服务业务边际向好，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    AI算力需求下滑；AI算力业务研发进展不及预期；国际贸易关税风险。

齐鲁银行2025业绩快报点评：息差逆势回暖，规模突破八千亿大关

齐鲁银行(601665)
    事件：2月4日晚，齐鲁银行发布2025年业绩快报：2025年，实现营业收入131.35亿元，同比增长5.12%；归属于上市公司股东的净利润57.13亿元，同比增长14.58%。加权平均净资产收益率12.17%，同比下降0.35pct。
    点评：
    资产规模稳步扩容，迈上8000亿新台阶。截至2025年末，齐鲁银行资产总额达8043.81亿元，同比增长16.65%，年内新增超1100亿元。存贷规模同步增长，存款总额4895.31亿元、贷款总额3828.34亿元，分别同比增长11.37%、13.55%，增速分别较2024年末+0.96pct、+1.24pct。齐鲁银行保持稳增长、调结构、促转型、提质效的发展模式，信贷投放对接山东区域实体经济需求，彰显本土金融主力军作用。此外，加大对新兴行业、制造业、民营小微等重点领域的金融服务，实现规模稳步增长。
    “量”、“价”齐升，净息差同步提升2BP。2025年，齐鲁银行实现营业收入131.35亿元，同比增长5.12%，增速较2024年末+0.57pct。其中，实现利息净收入105.19亿元，同比增长16.48%，主要贡献营收增长；归母净利润57.13亿元，同比增长14.58%。净息差同比提升2BP至1.53%，在行业普遍承压背景下逆势回暖，成为盈利增长核心引擎，主要是依托山东区域资源禀赋，贷款投放实现量价齐升、质效双优。我们认为，齐鲁银行持续深化业务转型、优化客户结构，有望进一步巩固净息差优势，提升区域竞争力，在服务实体经济中实现更高质量发展。
    拨备提升、不良率下降，风险抵御能力增强。2025年末，齐鲁银行不良贷款率降至1.05%，同比下降0.14pct；拨备覆盖率升至355.91%，同比提高33.53pct，主要资产质量指标连续七年实现优化，风险缓冲垫持续增厚，风险管控成效较为显著。我们认为，齐鲁银行加大不良贷款处置清收力度，不良指标有望持续改善。同时，加权平均净资产收益率12.17%高位，股东回报能力保持稳定。截至2025年8月13日（赎回登记日），累计共有约79.93亿元“齐鲁转债”转为齐鲁银行A股普通股股票，累计转股股数约为15.73亿股。转股后，齐鲁银行总股本增至61.54亿股。从长期来看，“齐鲁转债”转股后将进一步增强公司的资本实力，有效补充提升了核心一级资本水平，为后续扩表奠定基础。
    盈利预测与投资评级：齐鲁银行扩表动能较强，积极拓宽下沉市场，深耕县域，息差逆势回暖，不良指标持续改善，资产质量稳健向好，分红比例有望持续提升。我们预测，2025-2027年归母净利润增速分别为14.6%、17.4%、18.6%，2025-2027年EPS分别为0.93元、1.09元、1.29元。我们维持齐鲁银行“增持”评级。
    风险因素：业务转型带来的风险；监管政策趋严；经济增速下行风险等。

公司深度报告：新业务大幅减亏+扫地机行业竞争缓和，2026年净利率迎来拐点

石头科技(688169)
    新业务大幅减亏+行业竞争缓和，净利率迎来拐点，维持“买入”评级
    2026 年公司洗衣机/洗地机/割草机预计分别减亏 4/2/1 亿元，预计洗地机整体、扫地机国内市场有望扭亏为盈，割草机有望实现盈亏平衡，考虑到 2025H2 内销市场自补对净利润产生负向影响以及新业务亏损， 2026 年新业务大幅减亏以及外销市场 20%以上增长，我们下调 2025 年、上调 2026-2027 年盈利预测，预计2025-2027 年归母净利润为 13.4/24.1/32.0 亿元（ 2025-2027 年原值分别为15.3/23.8/31.4 亿元），对应 EPS 为 5.17/9.28/12.35 元，当前股价对应 PE 为27.6/15.4/11.5 倍。石头科技已成扫地机器人全球第一品牌，看好公司品牌优先策略下，收入规模快速提升，盈利能力企稳改善，维持“买入”评级。
    核心问题：石头科技内销没有持续亏损的逻辑
    问题一：石头 2025Q3 亏损，科沃斯盈利的主要原因是（1）成本方面，石头采用“加量不加价”策略，新品对较多功能进行迭代升级，导致总成本没有明显下降，科沃斯主要强调滚筒活水洗地机功能，并采用极致降本策略，主力产品成本较石头低约 500 元；（2）营销效率方面，科沃斯“活水先地、不以脏拖脏”的营销概念更容易被消费者接受，有更高的营销效率。我们预计 2026 年石头将会推出多款滚筒产品以应对行业竞争，同时，双转盘和平板拖产品可以保持更高毛利。
    问题二：石头内销没有长期亏损的逻辑，主要原因是（1）用“滚筒”打“滚筒”，与竞品成本差异大幅缩小，即使行业继续发起自补，也不会同现很大盈利差异；（2） 2026 年我们预计石头会采取双转盘+滚筒+平板拖多方案并行的策略，滚筒用来应对价格竞争，双转盘和平板拖由于竞品不再迭代，可以保持更稳定的价格。（3）我们预计 2026 年科沃斯将继续追求高质量经营，不会发起大规模价格战。
    问题三： 2026 年国补政策对石头科技的影响， 2026 年我们预计扫地机品类没有国补只有区域补贴，公司不再进行自补情况下盈利能有望环比回升，且石头 2025年的净利润主要来源为海外，国内即使不产生盈利也对净利润将不构成影响。
    2026 年扫地机器人行业竞争进一步缓和，“突发”应对价格战的次数将减少
    我们预计扫地机行业竞争缓和，龙头效应凸显， 分品牌来看：（1） iRobot： 杉川作为其最大 ODM 代工商，出于自救行为收购股权，低成本运营策略下，预计份额持续流失。（2）追觅： 国内在费用投放减弱下，市场份额已降至个位数；北美市场市占率仍为个位数；石头加速拓展西南欧后，追觅欧洲核心市场增速放缓；（3）云鲸： 国内市场份额徘徊不前，海外市场销售占比低，成本较高，导致盈利情况持续不佳。（4）大疆： 2025 年推出首款 ROMO 系列产品，新品首发后市占率明显下滑并且处在低位。（5）美的： 2024 年扫地机业务亏损超 2 亿元后，战略方向转移，投入减少下市占率下滑显著。（6）科沃斯： 对净利润的要求高。
    未来展望：新渠道、新区域、新品类带来新动能，预计 26 年外销增 20%+
    我们认为石头在全球仍然具有较高的天花板，新渠道、新区域及新品类将为公司发展提供新的动能。（1）新渠道： 扫地机美国线下持续拓展，石头扫地机产品突破 Costco 渠道， Target 渠道 SKU 增加。（2）新区域： 法国、西南欧、东欧市场市占率稳步提升，俄罗斯、澳洲、中东、东南亚及市场持续突破。（3）新品类：洗地机国内市占率形成突围，海外渠道入驻加速；割草机业务在 2026 年 CES 展上发布多款新品，德国市场正式开售，预计三月发货， 2026 年有望实现盈利。
    风险提示： 渠道拓展不及预期、海外需求不振、新品销售不及预期。

携手知名IP探索联名新范式，自主品牌多年投入进入收获期

哈尔斯(002615)
    投资逻辑
    哈尔斯与 SIGG 两大品牌多年投入进入收获期，携手知名 IP 探索联名新范式。公司通过与知名 IP 合作，依托自身在材料、杯型及制造工艺方面的综合优势，将高品质产品与 IP 品牌的高附加值属性与强大影响力结合，强强联手，推陈出新，打造“爆品”模式。公司 2020 年起携手华为智选，其中鸿蒙智选-哈尔斯智能水杯（弹盖款）斩获国际 CMF 设计大奖，并能够通过华为智慧生活 App 轻松实现与水杯的连接，享受智能饮水提醒、饮水量统计、个性化健康日程管理（如自定义服药提醒）等贴心服务，成为行业智能水杯定义者与引领者。2022 年子品牌 SIGG 与泡泡玛特联动，推出瑞士奇遇系列限定礼盒，单品包括反转时钟弹跳吸管杯、萌动可可咖啡吸管杯、棉花糖硅胶杯盖等，于京东、天猫等品牌线上旗舰店均有。2025 年末公司达成“哈尔斯&尔滨”品牌生态建设战略合作，推出“大花袄、冰雪、冰城风情”三系列共六款产品，先后在松花江冰雪嘉年华快闪店和核心文旅商圈的“尔滨礼物”门店上架，为消费者带来兼具文化内涵与实用价值的消费新体验。此外公司已构建多元化 IP 联名矩阵，联名合作品牌储备丰富，包括可口可乐、MAIMAI、中国航天 ASES、蓝精灵、故宫宫廷文化等。
    当前公司自主品牌 IP+保温杯模式已初步跑通，正持续拓宽 IP 合作的广度和深度，短期以 IP 联名保温杯为核心产品，26 年有望与知名 IP 品牌探索成立合资公司等"潮玩+保温杯"跨界新范式，中长期有望延伸至更多潮流品类。
    盈利预测、估值与评级
    我们预测 2025-2027 年公司实现营业收入 34.5 亿/43.8 亿/53.0亿元，同比+3.67%/+26.87%/+21.04%，归母净利润 1.44 亿/2.84亿/3.97 亿元，同比-49.65%/+96.84%/+39.90%。25 年业绩阶段性承压主要系泰国生产基地产能爬坡过程中供应链搭建、本地化团队建设以及固定资产折旧成本拖累；ODM/OEM 客户短期调整产品结构；自主品牌前期投入拖累短期利润；以及汇率波动对毛利率和汇兑损益影响。伴随 2025 年产能爬坡等短期扰动因素出清，2026 年公司海外产能稳步爬坡，内销业务多年培育进入收获期，营收态势稳中向好。考虑到公司海外产能阶段性稀缺资源，叠加内销情绪价值赛道持续拓宽提供向上估值弹性，给予公司 2026 年 15X PE，给予“买入”评级。
    风险提示
    海外市场需求波动、下游客户拓展不及预期、市场竞争加剧、国内外经营环境变化、汇率波动、原材料价格波动等。

Pluggables first, new architecture later

中际旭创(300308)
    Innolight’s share price has experienced heightened volatility yesterday (down 5%on 4 Feb), driven by a combination of market concerns around NPO/CPOadoption, hyperscaler network roadmap evolution, upstream suppliers’ capacityexpansion, etc., prompting mgmt. to hold an investor Q&A session to addressthese issues. We believe the core investment theme remains intact thatpluggable modules will continue to dominate hyperscaler scale-out/scale-acrossdeployments through 2026-27E, with the Company retaining a structurallyirreplaceable role. Recent earnings from Lumentum (LITE US, NR) and Coherent(COHR US, NR) also reinforced a demand-driven industry backdrop, whilepractical constraints suggest that meaningful CPO adoption is unlikely beforelate-2027. Reiterate BUY on Innolight with TP unchanged at RMB707.
    Innolight's structural role in pluggable optical transceivers is intact,with optionality in NPO/CPO but no near-term displacement risk. Permgmt., high-speed pluggable modules continue to be the confirmeddeployment standard for hyperscaler scale-out/scale-across networks, withcustomer roadmaps clearly centered on 800G/1.6T through 2026-27E. Whilethe Company is actively engaged in NPO-like solutions or future CPOdevelopment, these efforts are complementary rather than substitutive,awaiting further reliability validation, serviceability, and ecosystem maturitywhich could all constrain early adoption, supporting our view that meaningfulCPO adoption is a late-2027 event instead of a 2026 risk.
    Upstream capacity expansion eases supply-chain constraints. Recentearnings from Lumentum and Coherent point to faster-than-expectedexpansion of upstream InP capacity, specifically EML and high-speed CWlasers, driven primarily by sustained demand from 800G and 1.6T pluggablemodules. Lumentum outlined a plan to expand InP capacity by ~40% by1H26E last year, noting that over 20% of this expansion has already beenrealized ahead of schedule, while Coherent indicated its InP wafer capacityexpansion, supported by a transition to 6-inch wafers, which is alsoprogressing faster than planned. Despite this accelerated ramp-up, neithercompany expects supply-demand balance to normalize in 2026-2027, asincremental capacity continues to be absorbed by end-market demand.Importantly, both companies characterized CPO as a constructive but stagedopportunity, reiterating that material contribution is unlikely before 2027 orbeyond.
    Maintain BUY on Innolight with TP unchanged at RMB707 (28x 2026EP/E). The Company's earnings preview showed a 108% YoY net profitincrease to RMB10.8bn (mid-point), in-line with our forecast of RMB10.9bn.Innolight remains the dominant supplier of 1.6T pluggable modules, withshipments set to accelerate through 2026-2027, while its SiPh solutions(already accounting for ~50% of 2025 shipments per mgmt.) will continue tosupport structural margin expansion. With order visibility extending into nearto-mid term, we see no structural risk in the company's earnings potential.

北交所首次覆盖报告：高精度智能点胶构筑壁垒，果链+AI眼镜+半导体三驾马车驱动成长

卓兆点胶(920026)
    智能点胶解决方案供应商，2025Q1-3归母净利润4069.28万元（+366.01%）
    卓兆点胶主要从事高精度智能点胶设备、点胶阀及其核心部件以及点胶耗材配件。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.53/0.62/0.72亿元，对应EPS分别为0.65/0.76/0.88元/股，对应当前股价PE分别为59.7/51.3/44.0倍，随着后续各类新产品投产，业绩有望进入快速释放期，我们看好公司作为核心供应商深度绑定果链，积极拓展MetaAI眼镜以及半导体等新应用，首次覆盖给予“增持”评级。
    全球点胶机市场预计2028年达106.8亿美元，下游多应用领域需求高增长
    点胶设备是运用点胶技术，通过机械结构设计、运动算法、影像视觉等技术，实现对胶粘剂高精度、高效稳定控制性输出的设备，产业链下游广泛应用于消费电子、新能源汽车、光伏、半导体等领域。根据SEMI及相关资料，预计到2028年全球点胶机行业市场规模将达106.8亿美元，市场空间较为广阔。其中，根据GMI数据统计，预计全球消费电子产品市场2025-2034年复合增长率为2.80%。
    公司聚焦点胶设备，深耕果链+拓展AI眼镜等打开增长空间
    公司聚焦点胶设备，自主研发的点胶阀产品在一致性误差、持续运行频率指标方面达到行业主流水平。同时，公司提供的点胶设备运用范围在苹果公司的终端产品布局已从平板电脑拓展至耳机、手机、手表等其他产品，持续不断为苹果公司提供有效的点胶技术解决方案。2025H1公司利用自身在半导体封装、光伏组件高粘度密封、新能源汽车电子等领域的技术储备积极开拓相关应用市场，在视觉检测领域及MetaAI眼镜领域，均已获得千万级量产订单，量产交付进展顺利。与此同时，公司正积极拓展其他新业务赛道，目前已成功进入宁德时代供应商体系，并取得三星电子的VenderCode。此外，公司收购广东浦森，实现业务领域的无缝互补，进而有力提升公司在点胶市场的综合竞争力。
    风险提示：行业竞争加剧风险、新品拓展不及预期风险、原材料波动风险。

深耕汽车水泵多年，AI液冷泵高弹性可期

飞龙股份(002536)
    投资要点：
    老牌汽车水泵供应商，正逐步构建“汽车+泛工业”双向驱动的业务格局。公司1964年开始生产汽车配件，具有60余年生产汽车配件的历史，2009年公司开始研发电子水泵，2011年研发出第一款电子水泵。2025年4月芜湖飞龙进行存续分立，将液冷热管理领域商用液冷泵相关业务的研发、生产、销售从汽车领域剥离，成立新的全资子公司，加大数据中心液冷、低空经济、人形机器人等新兴方向研发力度。
    我们认为公司的核心看点在于AI液冷泵的高增长、高弹性：
    AI液冷行业扩容：2026年全球液冷市场规模有望从百亿元跃至千亿元级别，其中随着GB300/Rubin出货量有望提升、NV液冷需求有望接近500亿元，CSP厂商ASIC芯片出货量有望提升、我们预计对应液冷市场或将达300-400亿元、尤其谷歌增量或可观，国内液冷需求有望达100-200亿元。
    液冷泵是AI液冷系统核心组件：液冷泵多集成于数据中心CDU，通过液冷系统管路将冷却介质输送至服务器机柜。CDU约占液冷系统价值量30-40%，CDU液冷泵的性能直接决定了液冷系统的散热效率与稳定性，且CDU液冷泵安装方式普遍采用N+1冗余，因此在液冷系统价值量占比较高。电子液冷泵是未来CDU主流的技术趋势，相较于传统机械泵的优势在于无泄漏风险、维护成本低、体积小等。
    飞龙股份作为国内头部供应商份额有望逐步提升：当前全球数据中心液冷泵主要以格兰富、威乐等外资品牌为主，2026年NV、谷歌等CSP厂商、国内厂商的AI液冷需求有望快速提升，国产供应商有望凭借更低的价格、更快的交期、更迅速的响应速度抢占一定市场份额，随着国内头部供应商逐步积累供货的经验，国内供应商的CDU液冷泵有望逐步实现国产替代。2025年12月8日，公司L-iBC平台In-RowCDU液冷泵HP22K已正式交付液冷合作伙伴，并将从中国发运至海外，作为全球高性能液冷散热解决方案的关键组件，公司有望充分受益液冷行业需求提升。
    盈利预测与评级：我们认为公司与核心客户深度绑定配套液冷系统关键部件CDU液冷泵，具有竞争优势、订单确定性或较高，中长期市占率有望逐步提升，我们预计公司2025-2027年归母净利润3.9亿、6.1亿、7.1亿元、对应增速+17%、+59%、+16%，对应2026年2月4日PE44、28、24倍，考虑业务相似性，我们选取大元泵业、南方泵业、美湖股份作为可比公司，三家可比公司按Wind一致预期计算的2026年平均PE31倍，考虑飞龙股份在液冷行业的较高弹性及订单确定性，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：1）宏观经济波动；2）原材料涨价；3）行业竞争加剧；4）核心客户进展低于预期；5）市场空间测算偏差风险等

2025业绩预告点评：收入端高增，归母净利率提升

万辰集团(300972)
    投资要点：
    万辰集团发布2025业绩预告，归母净利率提升。万辰集团发布25年业绩预告，2025预计实现收入500-528亿元，同比增长54.66%-63.32%；实现归母净利润12.3-14.0亿元，同比重组后增加222.38%-266.94%；实现扣非净利润11.6-13.3亿元，同比重组后增加245.02%-295.58%。根据业绩预告，归母净利率中枢达2.56%，相比2025年前三季度归母净利率2.34%，进一步提升。
    量贩零食零售业务持续规模化扩张：公司量贩零食门店数量持续增长，旗下“好想来品牌零食”市场领先地位和规模效应日益稳固。根据公司官网，截至2025年12月，好想来拥有门店数超15000家，门店SKU数量超2000个，加盟商区域分布覆盖22个省、4个直辖市、5个自治区。2025年，公司在全国多个省市取得较强的区域优
    势；在规模扩张的同时，公司聚焦核心竞争力建设，系统性强化供应链与商品力、仓储物流体系、数字化及组织精细化管理、品牌市场赋能与会员运营等关键环节，并健全优化公司长效激励机制，充分激发组织活力与团队动能。2025年量贩零食业务预计实现营业收入500亿元-520亿元，同比增长57.28%-63.57%，加回计提的股份支付费用后实现净利润22亿元-26亿元，净利润率为4.40%-5.10%。
    食用菌业务企稳回暖：2025年下半年食用菌业务企稳回暖。伴随市场行情向好，公司食用菌业务主要产品销售价格、业务毛利率上升，经营业绩改善。
    盈利预测与评级：我们预计公司25-27年实现归母净利润13.23/19.90/27.30亿元，同比增速分别为350.64%/50.42%/37.22%，当前股价对应PE分别为29.89/19.87/14.48倍。万辰作为零食量贩行业“两超”之一，目前已具规模，公司拥有行业领先仓配布局的优势下持续完善供应链建设，规模效应与经营效率提升下市场份额有望持续提升，叠加公司食用菌业务企稳回暖，公司业绩有望持续向好。维持“买入”评级。
    风险提示：拓店速度不及预期；行业竞争加剧；食品安全风险。

2025年业绩预告点评：Q4盈利同环比逐步改善，有望受益于太空光伏&机器人产业化

高测股份(688556)
    投资要点
    切割业务放量叠加降本增效，Q4盈利同环比改善：2025年公司预计实现归母净利润-0.48~-0.35亿元，主要系光伏行业供应过剩、产品价格低位运行，公司计提减值所致；扣非净利润预计为-1.40~-1.20亿元。2025年Q4归母净利润预计3363-4663万元，环比增长386%-574%，同比增长113%-118%，主要系公司“切割设备+切割耗材+切割工艺”一体化优势持续显现，金刚线及硅片切割加工服务出货规模提升、规模效应与工艺端降本推动盈利能力逐季修复。
    薄片化能力助力太空光伏，已实现50μm超薄硅片切割：公司在硬脆材料切割设备与金刚线耗材领域持续领先，支撑光伏产业薄片化发展。公司2024年行业首推钨丝冷拉工艺，实现线径持续细化、张力控制更稳定，适配P型、N型等各类硅片切割。2022年起，公司细线化金刚线批量进入头部客户，搭配自主多线切割机设备，形成"设备+耗材"一体化优势，支持高效稳定切割多种硬脆材料(包括光伏硅片、蓝宝石等)。2026年1月公司正式实现50um超薄硅片切割验证，成为业内首批具备此能力的企业之一。薄片化不仅提升光伏发电效率、减轻整组件重量，也为未来太空光伏与轻质柔性组件奠定基础。
    切入机器人蓝海，核心技术打开新空间：公司依托在磨削设备及钨丝材料领域的核心技术积累，积极布局人形机器人蓝海市场，有望开辟第二成长曲线。(1)从磨削技术到丝杠磨床：行星滚柱丝杠是人形机器人线性执行器的核心部件，而磨床是其生产制造的关键设备。随着2025年特斯拉Optimus进入小批量量产，人形机器人商业化进程加速，上游设备需求有望先行释放。公司依托深厚的磨削技术基础，场景迁移至行星滚柱丝杠磨削设备研发，有望在产业链爆发初期抢占先机。(2)从金刚线钨丝到灵巧手腱绳：腱绳驱动是实现机器人灵巧手精细操作的主流技术方案之一。公司利用其在钨丝金刚线领域的母线技术优势，创新性研发出钨丝灵巧手腱绳。该产品相比传统聚乙烯材料，具有更强的承载力和优异的抗蠕变性能，能赋予灵巧手更稳定、灵巧的操作能力。目前，公司已完成产品研发，并正积极向下游客户进行送样与验证。
    盈利预测与投资评级：考虑到在光伏供给过剩背景下2025全年公司业绩承压，我们下调公司2025年归母净利润预测为-0.40亿元（原值0.53亿元），考虑到光伏行业景气度恢复&公司新业务放量，我们维持公司2026-2027年归母净利润预测为1.27/2.41亿元，当前市值对应2026-2027年动态PE分别为94/50倍。公司主业盈利能力修复趋势明确，实现50μm超薄硅片切割验证，有望在太空光伏等前沿应用中率先受益，维持“买入”评级。
    风险提示：光伏行业需求不及预期，新技术研发不及预期，新业务产业化不及预期。

航发环形锻件供应商，打造空天“一站式”制造平台

航宇科技(688239)
    投资要点
    航发环形锻件供应商，技术端投入强化竞争力。公司是主要从事航空难变形金属材料环形锻件研发、生产和销售的高新技术企业，主要产品为航空发动机环形锻件。此外，公司产品亦应用于航天、燃气轮机及其他高端装备领域。自成立以来，公司依托自身强大的工艺技术优势，积极开拓国内外航空发动机客户并取得明显成效；目前业已全面参与国内航空发动机预研、在研和型号改进工作，是国内航空发动机环形锻件的主研制单位之一；是国内少有的同时具备GE航空、赛峰、罗罗、普惠、霍尼韦尔五大国际商用航空发动机主机厂供应商资质的企业。2025年前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额实现1.06亿元，同比由负转正、大幅改善。费用方面，销售/管理/财务/研发费用率分别为1.66%/5.11%/1.31%/4.23%，同比-0.07/-0.36/-0.11/+0.09pct，技术端资源倾斜强化竞争力。
    业务与订单双拓，海外布局提速。25H1公司签订多份长期供货协议，在手订单持续增长。截至25年6月底，以客户的订单统计公司尚有在手订单总额29.38亿元，同比增长8.13%；此外，根据公司与客户已签订的长期协议，结合与客户确认的排产计划，按照相应价格预估的长协期间在手订单金额约30.30亿元，同比增加44.84%；合计在手订单约为59.68亿元，同比增加24.10%。公司已成功承接首批半导体前道设备关键零部件的精密加工研发订单并启动交付，此举标志公司在新兴领域高端装备市场的拓展已初见成效。同时，公司在航空、燃气轮机、核电等领域同步拓展海外市场——航空端与国际客户签署新长协；燃气轮机端，向下游精加工、一体化组件延伸，向贝克休斯实现锻件“一站式”交付并签超亿元框架协议、完成GEVernova数十项新品导入；核电端向法国电力交付首件产品。
    多领域实现技术突破与合作拓展。25年11月1日，我国第四代核能技术取得重大突破，2兆瓦钍基熔盐实验堆实现“钍-铀”燃料循环，公司作为该堆关键部件供应商，为其建成提供了部件制造支撑。25年11月5日，航宇科技凭借NISP技术，在GE航空新加坡全球供应商大会中，从全球顶尖供应商里突围，斩获INNOVATION奖项，获国际头部航空企业认可；该项技术将大幅提升原材料利用率，减少机加工余量，新研制的工艺设备与过往同等尺寸环锻件成形装备的装机容量从1350KW降至950KW，大幅降低了生产过程中的能源消耗。25年11月6日，公司与东方电气旗下东方汽轮机、东方数科达成共识，将在高端锻件供应链与数字化工厂建设领域深化协同，推进双向赋能合作。公司与四川航天中天动力装备签约战略合作，聚焦航空精密锻件领域深化合作，协同拓展航空航天动力装备制造业务。
    投资建议：公司强化全价值链布局，实现从基础材料研发到系统集成服务的纵向延伸，有望持续受益于燃机出海与航发锻件的高景气，已战略布局商业航天、四代核电技术等领域，致力于成为全球航空航天及高端装备复杂零部件精密制造系统解决方案供应商。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.07、2.97和3.87亿元，EPS为1.09、1.56和2.03元/股，对应PE为63、44、34倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：1、技术和产品迭代风险。2、原材料价格波动风险。3、行业竞争加剧。

2025年经营平稳收官，新店型加速开店可期

巴比食品(605338)
    投资要点：
    业绩预告：2025年公司实现营收18.6亿元，同比+11.2%，实现归母净利润2.73亿元，同比-1.3%，实现扣非归母净利润2.45亿元，同比+16.5%。其中，归母净利润下滑主要系公司间接持有的东鹏股价波动造成公允价值变动收益和投资收益同比减少0.94亿元。其中，2025Q4公司实现营收5亿元，同比+9.1%；归母净利润0.72亿元，同比-12.7%，实现扣非归母利润0.70亿元，同比+9.8%。
    内生+并购双轮驱动成长，26年新店型加速开店可期。近期，公司在多地召开加盟商大会，全力推广小笼包新店型，期间多位加盟商反馈新店型带来日销大幅增长以及较高的毛利率；例如，华东首店日销稳定在8000元以上，华中、华南加盟商反馈日销
    稳定在6000-7000元，进一步验证该店型的稳定可复制。其次，根据公司2月公众号内容，全国门店数量近6000家，26年积极推进开立1000家新店的目标，其中小笼包新店型优势突出，春节后有望迎来加速开店。另外，公司顺利完成南京“青露”（旗下500多家门店）、浙江“馒乡人”（旗下约250家门店）等项目并购，进一步完善区域市场布局。
    扣非归母净利率稳健提升。盈利端，公司2025年/25Q4实现扣非归母净利率13.17%/13.86%，分别同比+0.6/0.1pct。主要系公司注重精细化管理、新品研发及供应链管理优化，有效控制原材料成本，从而实现成本费用合理下降。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.73/3.24/3.72亿元，分别同比-1%/+19%/+15%，对应PE分别为25/21/18倍。鉴于公司内生+外延稳健增长，且新店型带来开店提速预期，故维持“买入”评级。
    风险提示。原材料价格波动，市场竞争加剧，食品安全问题

拟收购贝特莱/上海通途，增强第二增长曲线

探路者(300005)
    投资要点
    拟收购贝特莱/上海通途股份，深度互补与全面强化现有芯片业务。公司拟以自有资金合计6.78亿元，分别收购贝特莱51%股权（交易金额3.21亿元）和上海通途51%股权（交易金额3.57亿元）。本次收购的核心目的是与公司现有的芯片业务板块形成深度互补与全面强化。通过此次收购，公司将补充80余款成熟量产产品，含发明专利、实用新型专利、软件著作权、集成电路布图设计在内的230余项知识产权，70余名研发人员。（1）贝特莱：贝特莱聚焦数模混合信号链芯片设计，在智能门锁指纹识别领域位居行业首位；在可信安防指纹、笔记本电脑触控板、电容式主动笔、智能穿戴等领域均位居行业前列，其在信号链芯片上的技术积累，将与公司现有产品线形成有力互补，显著拓展公司在模拟及数模混合芯片市场的产品维度与客户广度。（2）上海通途：上海通途的IP技术资源将增强公司在显示驱动、视频处理等方向的技术竞争力与创新能力，其视频压缩、AMOLED显示驱动及视频处理三大IP技术在性能参数、算法效率、模型轻量化、架构灵活性等方面具有相对优势，IP已成功授权超过20家中大型芯片公司；并基于以上技术开发的手机显示屏桥接芯片的出货量名列行业前茅。两家公司的客户包括电子OEM/ODM厂商、头部消费电子品牌商、中大型芯片设计公司、智能视觉方案提供商。通过此次收购，公司覆盖的下游应用领域可延伸至更广泛的消费电子市场、更高可靠性的工业控制市场、更高附加值的新兴市场，同时优化客户结构，改善盈利水平。
    拟募资18.58亿元，聚焦“户外+芯片”双主业战略支持。公司拟向特定对象发行募集资金总额不超过人民币18.58亿元（含本数），扣除发行费用后拟将全部用于补充流动资金。面对全球经济变革和技术创新浪潮，公司坚定推行“户外+芯片”双主业战略，需要以核心技术攻关和产业链协同布局为抓手，推动关键领域自主可控，完成基础技术的不断迭代优化、科技平台的战略升级。本次发行拟使用募集资金补充流动资金，增强了公司资金储备，为公司技术创新、产品开发和项目投资等方面提供了资金支持，有助于公司实现长期战略发展目标，巩固行业优势地位。（1）户外业务行业竞争加剧，强化产品创新和研发赋能。随着国内户外品牌的品牌集中度低、竞争激烈的特点愈加凸显，国外知名品牌建立了良好的用户口碑和广泛的市场基础环境下，户外业务面临着较大的竞争压力。公司计划依托多年的行业积累，围绕“产品创新、品牌赋能、渠道深耕”三大核心战略，驱动业务增长与价值跃升。在技术研发方面，加速轻量化、专业化、智能化产品研发，持续提升产品性能与场景适应性；统筹重大项目全周期管理，在保障项目高效落地的同时强化科技攻关与平台技术沉淀，驱动公司技术储备体系升级与创新成果转化；积极推动构建创新科研联合体，攻克关键核心技术、促进产业发展，提高技术转化速度。（2）以市场需求为导向，持续探索芯片应用化领域。近年来，公司的芯片业务发展态势良好、业务增长迅猛。公司将以“技术驱动、全球协同、生态聚合”为核心战略，聚焦显示芯片设计核心领域，强化技术研发与产品创新，持续巩固显示芯片领域竞争优势，向高附加值领域延伸布局。公司在智能穿戴设备方面的研发能力、产品定义、商业化运营、生态建设及市场拓展等方面具备优势。2024年，公司依托多年的品牌沉淀和技术积累，先后发布下肢外骨骼、5G智能户外手表、智能滑雪头盔和悬镜式高清户外影院等多款户外智能装备。
    投资建议：我们预测公司2025年至2027年营业收入分别为13.67/16.47/21.45亿元，增速分别为-14.1%/20.5%/30.2%；归母净利润分别为0.63/1.48/2.02亿元，增速分别-40.8%/134.4%/36.1%。公司通过内生+外延并购进一步整合芯片业务和资源，有望不断提高芯片业务规模及竞争力，扩展业绩增量空间，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：行业与市场波动风险；国际贸易摩擦风险；人工智能发展不及预期；新技术、新工艺、新产品、新项目无法如期产业化风险；整合后在业务协同、管理融合、文化适配方面存在不确定性。

AI、储能加速成长

世运电路(603920)
    l投资要点
    下游储能需求强劲，在手订单饱满。2026年全球储能市场将迎来政策、技术、市场三重共振的爆发期，呈现“中国领跑、美欧发力、新兴市场崛起”的格局。公司储能客户覆盖国际头部企业及国内企业，当前已进入批量供货阶段。目前T客户储能需求旺盛，海外市场份额高，后续仍有新增产能持续投放。美国储能市场需求空间巨大，未来几年行业增长速度相对较快。公司依托长期与T客户的合作经验及零投诉的高制造水平，与伊顿、三菱、博世、ABB等国际头部企业达成稳定合作，为其工业控制及储能相关应用提供高可靠性PCB产品；在国内市场，公司与多家储能企业建立合作，核心供应适配高频功率转换与耐高压的储能逆变器PCB产品，未来订单规模将随国内储能市场增长稳步提升。
    进入英伟达、AMD供应链体系，参与下一代产品研发测试认证。公司在2020年已经开始配合国际客户自研超级计算机系统项目进行相关PCB产品的研发和测试，凭借积累多年的高多层及高密度互联硬板技术，以及车规产品的质量把控，获得了客户的信任。2023年，该项目正式量产，公司成为其主要的PCB供应商，同时公司紧密对接其下一代产品芯片研发升级迭代。该项目为公司积累了AI服务器相关PCB产品的成功生产经验，并以此为契机加快与其他AI服务器头部客户的对接，成功获得欧洲AI超算客户项目定点并已顺利导入批量交付，与国内顶尖AI实验室合作开发模组新产品已小批量交付。此外，公司目前已通过OEM方式进入英伟达、AMD的供应链体系并积极配合客户快速增量需求，同时积极参与下一代新产品的研发测试认证。
    布局芯片内嵌技术，预计26年年中开始投产。公司布局芯片内嵌技术，通过消除键合线，减小机械应力失效，显著提升芯片互连技术的可靠性；采用超短连接路径，电感可降至1nH以下，进一步降低开关损耗和电压过冲，大幅改善电气性能；通过内嵌的方式，不仅减少了封装体占用的空间、降低了封装成本，还一定程度提升了电气性能和散热效果。公司采用嵌埋工艺将功率芯片直接嵌入到PCB板内，通过创新的制程工艺实现器件与PCB的一体化，优化芯片与电路板的信号传输路径与散热性能，提高系统功效和可靠性。该项目预计2026年中开始投产，目标客户主要是新能源汽车、人形机器人、光伏储能、AIDC数据中心、低空飞行器等领域的客户。
    l投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为60.0/80.1/100.0亿元，归母净利润分别为9.0/12.2/17.1亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    市场复苏不及预期；竞争格局加剧风险；产品研发及技术创新不及预期；客户导入不及预期。

深耕骨科机器人领域，耗材和服务业务或迎飞跃

天智航(688277)
    深耕骨科手术机器人领域，占据市场领导地位
    公司是中国骨科手术机器人行业的领军企业，致力于通过智能化技术重塑骨科手术流程，整合上下游技术资源，打造智能骨科手术平台。于2020年，公司成功上市IPO科创板。近年来，通过“设备+耗材+服务”模式实现协同发展，业绩实现稳健增长。产品方面，公司已推出四代骨科手术机器人产品，包括2016年拿证的天玑1.0（具备创伤、脊柱功能）和2021年上市的天玑2.0系列。天玑2.0采用模块化设计，可根据客户需求选择单模块或升级。2023年公司拿到2.0关节机注册证，同年10月三模块（all in one一体机）拿证，成为全球首个能实现全骨科（创伤、脊柱、关节）手术的机器人。2025年，天玑思睿骨科手术机器人获批。海外方面，2024年8月，公司骨科手术导航定位系统及骨科手术导航定位工具包获得欧盟CE认证。
    手术机器人政策持续优化，支付端迎来拐点
    2026年1月底，国家医保局出台的《手术和治疗辅助操作类立项指南（试行）》文件，首次从国家层面针对机器人手术、远程手术等相关辅助操作构建起价格管理框架。过去数年，受骨科收费模式局限，机器人在临床应用受限。当前骨科手术机器人术式多为自费，仅有北京纳入医保目录。预计国家医保局或出台收费政策，且骨科机器人术式潜在被各省市纳入医保收费概率较大。我们认为骨科手术机器人术式支付政策迎来重大转折，手术量占优势的公司有望充分受益。
    耗材和服务收入有望成为公司未来主要增长点
    对标直觉外科以耗材和服务收入为主，公司相关业务增长潜力较大。2025年公司天玑骨科手术机器人开展的手术数量超过4.9万例。截止2025年底，天玑骨科手术机器人累计开展的手术数量已超过15万例，手术量占市场绝对主导地位。老龄化浪潮直接将骨关节炎、脊柱疾病等退行性骨科疾病推向高发，催生庞大的手术需求。机器人辅助手术展现的精准度实力，大幅降低并发症风险及缩短住院周期。与手术量绑定的耗材、服务收入有望加速，公司未来业绩的稳定性和可持续性显著增强。若后续各省收费目录推出，预计公司业绩将呈现快速爬坡增长趋势，五年内收入体量有望显著提升。
    盈利预测与估值：
    受益于支付政策持续优化、国产替代、先发优势及潜在海外突破。公司业绩有望延续高增长态势，预计公司2025-2027年分别实现营业收入2.75/3.96/5.67亿元，归母净利润-1.70/0.01/0.78亿元，对应PE分别为-61.3/7012.5/133.8倍。给予“增持”评级。
    风险提示：
    政策推进不及预期，新增订单不及预期风险，项目推进不及预期风险。

领先科技，和合共生

TCL科技(000100)
    投资要点
    盈利增速彰显强劲增长动能。2025年前三季度，公司实现营业收入1360.65亿元，同比增加10.50%；实现归母净利润30.47亿元，同比增加99.75%；实现扣非归母净利润24.29亿元，同比增加233.33%。2025年三季度单季，公司实现营业收入504.03亿元，同比增加17.69%；实现归母净利润11.63亿元，同比增加119.44%；扣非后归属母公司股东的净利润为8.70亿元，同比增加412.11%。
    半导体显示业务多点突破，韧性与增长潜力凸显。半导体显示业务呈现“大尺寸稳中有进、中小尺寸高速增长、新兴领域全面开花”的良好格局。第三季度，TV及商用显示等大尺寸业务持续巩固竞争优势，市场份额同比提升5个百分点至25%，综合竞争力及EBITDA利润率稳居全球领先水平；中小尺寸业务已成为公司核心增长引擎，在IT、移动终端、平板、车载显示、专显等核心细分领域均实现突破性进展，核心竞争壁垒持续强化。与此同时，2025前三季度，公司高效推进t11产线并购整合工作，通过精细化运营实现提质增效，并与t9产线形成差异化协同布局，优化产品矩阵与产能配置；OLED业务保持稳健运营节奏，柔性OLED手机出货量稳居全球第四位，产品结构持续升级，高端化转型成效显著。前沿技术领域，印刷OLED与Micro LED产业化进程持续加速，其中G5.5印刷OLED产线（t12）产能稳步爬坡至9K/月，全球首条高世代印刷OLED产线（t8项目）顺利启动；Micro LED业务计划于2025年底前实现规模量产与稳定交付，为后续增长奠定坚实基础。全球化布局方面，海外本地化运营成效突出，印度市场通过深耕客户与产品迭代，TV大尺寸产品出货量实现翻倍增长，区域市场地位持续巩固；越南新建模组工厂已完成客户稽核与样品认证，预计2025年第四季度实现批量出货，将成为海外业务新增量。
    多业务板块协同发展，整体经营稳健向好。2025年前三季度，半导体材料业务公司践行“国内领先，全球追赶”战略，实现出货907MSI，营收同比增长28.7%。作为国内规模最大、产品门类最齐全、技术最先进的半导体材料企业，已覆盖国内外重点客户，综合竞争力稳居国内行业领先地位；新能源光伏业务，公司积极应对行业周期波动，践行“反内卷”要求，依托适度一体化与全球化战略，三季度营收环比改善22%，通过优化产品结构、强化成本管控、提升产品力及拓展海内外市场，盈利水平显著修复；其他业务方面，茂佳科技作为全球最大电视代工厂，TV代工量、显示器代工业务快速成长。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入1903/2236/2636亿元，实现归母净利润分别为43.2/80.0/107.7亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业及市场变动风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险；下游需求不及预期风险。

车载电源头部企业，HVDC技术同源潜力十足

富特科技(301607)
    投资要点
    第三方车载高压电源系统头部企业，迎来业绩高速增长通道。公司成立于2011年，是国内第三方车载高压电源系统头部企业，25年上半年在国内OBC行业市占率达8%，位居行业第四。22-24年公司营收分别为16.50/18.35/19.34亿元，同比+71%/+11%/+5%，随客户拓展而稳定增长。25年受益于小米、蔚来等主要客户的销量增长及海外项目的定点项目放量，根据2025年度业绩预告，25年营收超40亿元，归母净利润达2.1~2.5亿元，同比+122%~+164%，展望2026年，我们认为公司将继续受益于国内外客户的销量增长及新客户拓展，保持高速增长。
    高研发投入保持产品力领先，国内销量高增&海外加速放量，车载电源业务实现量利双收。车载电源正向11kW、双向化等趋势迭代，对厂商的技术能力提出更高要求，公司通过持续的研发投入取得产品力的综合领先，通过产品力在国内市场陆续开拓了小米、蔚来、零跑等优质客户并建立了深度的合作关系，我们预计公司将继续受益于主要客户的销量增长，实现国内业务高速增长；在国内业务高增的前提下，公司积极扩展增速更快的海外市场，经测算2030年海外市场空间达425亿元，2025-2030年CAGR达18%。显著高于国内市场的6%，公司在欧洲成功开拓雷诺、Stellantis和主流豪华品牌车企，公司与雷诺的定点项目放量推动海外收入快速增长，25H1公司实现海外收入2.6亿元，占比超过17%，我们预计随着雷诺出货持续上升，Stellantis、欧洲某豪华车企的定点项目有序推进，海外业务将推动公司营收增长的同时提升盈利能力。
    HVDC趋势明显，市场空间超千亿，公司依托技术积累有望快速切入赛道。全球AIDC资本开支高增长，驱动行业需求高景气，HVDC方案效率、可靠性更高，有望成为下一代主流方案，经我们测算30年市场空间可达1768亿元，空间显著。公司开发的充电模块与HVDC在输出电压、功率和电路设计上具备高度相通性，且公司在HVDC的重要功率器件SiC上具备丰富的应用经验，拥有天然的先发优势，我们认为公司若能顺利推出产品并打通客户渠道，将成为公司的重要增量。
    盈利预测与投资评级：公司在车载高压电源系统行业长期耕耘，近年来持续开拓小米、蔚来、雷诺、Stellantis等行业头部客户。我们预计公司2025-2027年归母净利润2.30/3.65/5.35亿元，同比+143%/+58%/+47%，对应现价PE分别为33x、21x、14x，考虑到公司产品广受认可，主业国内加速渗透，海外客户拓展速度领先，HVDC带来潜在增量，未来成长空间广阔，因此我们给予公司26年30倍PE，对应股价70.4元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：新能源汽车销量不及预期，全球化拓展不及预期，技术迭代与创新不及预期，竞争加剧。

部署高端产能，提升未来竞争力

乖宝宠物(301498)
    事件概要：
    1.1月30日，公告出于审慎评估，对IPO募投的年产10万吨高端宠物食品项目放缓建设节奏，延期至2027年6月30日完工（原定2026年3月30日完工），当前进度为77.4%。
    2.同日，公告投资5亿人民币，在山东聊城建设年产30万吨高端宠物主粮项目，总建设期为2年。
    结论与建议：
    高端产品占比提升优化毛利。近年来，通过布局高端产品，公司毛利率呈上升态势，2022-2024年毛利率分别为32.6%、36.8%、42.3%。2025年双十一期间，公司高端品牌表现出色，其中，弗列加特全网销售额突破3.35亿，同比增51%，霸弗全网销售额1.48亿+，同比增79%，奶弗全网销售额2900万+，同比增384%，预计在高端产品推动下，2025年公司毛利率将维持高位（前三季度毛利率为42.8%）。
    全球高端产能布局互为犄角。除IPO募投产能及本次公告的30万吨高端宠物主粮产能外，2025年11月公司公告在新西兰投建年产30万吨高端宠物食品项目（建设期为5年，总投资额9.5亿）。2027年-2030年期间公司高端产能将逐步投产，在高端产品生产方面优势将进一步加强。
    从整体来看，公司未来将形成“国内+泰国+新西兰”的全球产能布局。2025年三季度公司推出2025-2027年的股权激励计划，2027年考核目标营收须达96.5亿，产能布局的推进将助力公司冲刺百亿营收。叠加以智能化赋能制造，通过生产效率提升和产能优势协同，在技术壁垒和规模效应下，公司龙头地位将更加稳固。
    考虑短期行业竞争和宏观压力，下调盈利预测，预计2025-2027年将分别实现净利润7.1亿、8.5亿和9.9亿（7.3亿、8.7亿和10.4亿），分别同比增13.5%、19.1%和17.4%，EPS分别为1.77元、2.11元和2.48元，当前股价对应PE分别为36倍、30倍和26倍，予以“区间操作”的投资建议。
    风险提示：行业竞争加剧，食品安全问题影响终端销量，原材料价格上涨超预期，关税导致出口部分业务承压

公司简评报告：再获发电机组1.8亿美元订单，绑定核心燃气轮机资源

杰瑞股份(002353)
    投资要点
    事件： 烟台杰瑞石油服务集团股份有限公司全资子公司GenSystems Power Solutions LLC与美国某客户签署了燃气轮机发电机组销售合同，合同金额为1.815亿美元（约合12.65亿元），约占公司2024年度经审计营业收入的9.47%。 本合同是自2025年11月以来，公司与美国客户签署的第四份燃气轮机发电机组销售合同，交易对手方为公司近期在美合作的第三家客户，交付期限30个月，预计将对公司未来经营业绩产生积极影响。
    燃气轮机发电机组累计订单已超4亿美元，成为公司新的增长曲线。 近期，公司与全球AI行业三家重要客户，连续签署四笔金额均超1亿美元的发电机组销售大单，目前累计订单已超4亿美元，确立公司新的业务增长极。 在产能方面，公司通过在美国杰瑞原有厂房的基础上进行产能扩建，目前已具备电驱/涡轮压裂成套设备、燃气轮机发电设备等多种类设备总装配的生产能力，可满足北美地区相关产品的生产需求，确保及时交付设备订单。
    深度绑定上游燃气轮机资源。公司自2018年布局燃气轮机发电业务，目前已与西门子能源、贝克休斯和川崎重工达成燃气轮机合作协议，绑定核心燃气轮机产能资源，合作范围涉及SGT-A05、 LM2500、 NovaLT等多个型号的燃气轮机。公司自主研发6-35MW移动式燃气轮机发电机组系列，给数据中心、油气田、工业制造、市政应急等领域提供可靠方案。未来，公司将持续引入并整合全球优质技术资源，搭建多元化燃气轮机供应体系，不断提升供应链韧性，为客户提供一体化的电力综合解决方案。
    推进股票回购，强化发展信心。 2025年4月23日公司通过《关于2025年度回购股份方案的议案》。公司拟使用公司自筹资金及股票回购专项贷款，以集中竞价交易方式回购公司股票，用于股权激励或者员工持股计划，资金总额不低于1.5亿元（含）不超过2.5亿元，回购价格不超过49.00元/股，实施期限12个月内。 2025年12月11日公司审议通过《关于调整回购股份价格上限的议案》，将本次回购股份价格上限调整为90.00元/股，诠释对未来发展的信心。截至2026年1月31日，公司已累计回购股份337.45万股，成交金额1.30亿元。
    投资建议： 公司是国内油气装备龙头企业，钻完井业务、天然气业务、燃气轮机发电机组业务在国内外市场均实现突破，全球化战略逐渐落实。公司多元化业务协同发展，天然气业务斩获全球多笔大额订单，燃气轮机发电机组业务实现北美数据中心订单突破，给公司业绩增长注入强劲支撑。我们预计2025-2027年归母净利润分别为31.64/37.78/44.49亿元，当前股价对应PE分别为30.48/25.53/21.68倍，维持“买入”评级。
    风险提示： 原油天然气价格波动加剧的风险；市场竞争加剧的风险；国际化经营风险

拐点将至

裕太微(688515)
    事件
    公司发布业绩预告，预计2025年实现归母净利润-16,800.00万元到-10,500.00万元，与上年同期（法定披露数据）相比，将减少亏损3,367.84万元到9,667.84万元
    投资要点
    同比减亏，拐点将至。受益于全球半导体市场的持续增长，叠加2.5G网通以太网物理层芯片、车载以太网物理层芯片、单口及多口网通以太网物理层芯片等产品线的销售放量，预计公司2025年实现营业收入同比增长；实现归母净利润-16,800.00万元到-10,500.00万元，与上年同期（法定披露数据）相比，将减少亏损3,367.84万元到9,667.84万元；扣非归母净利润为-19,600.00万元到-12,500.00万元，与上年同期（法定披露数据）相比，将减少亏损3,599.18万元到10,699.18万元。
    2.5G PHY芯片在多省规模商用。以太网PHY芯片长期以来主要依赖海外品牌的产品，成为中国通信产业“卡脖子”的痛点。公司2.5G以太网物理层芯片凭借传输速率可达2.5Gbps、自协商功能以及出色的兼容性等特点，广泛应用于万兆光网设备、企业网关等设备中。目前产品在中国移动供应链中实现了阶梯式增长，实现了从试点应用到规模供货的跨越，在全国多个省份的通信网络中部署应用，为终端用户提供高速可靠的网络连接。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为5.9/9.0/13.1亿元，归母净利润分别为-1.3/-0.1/1.0亿元，维持“增持”评级。
    风险提示：
    市场复苏不及预期；竞争格局加剧风险；产品研发及技术创新不及预期；客户导入不及预期。

公司深度报告：高分红能量转换设备龙头，“制造+运营+服务”协同发展

陕鼓动力(601369)
    投资要点：
    深耕能量转换设备，技术水平国际领先。陕鼓动力于1968年成立，深耕能量转换设备（轴流压缩机、离心压缩机、膨胀机）领域近60年，技术国际先进水平，是国家重大装备制造企业。公司压缩机组广泛应用于储能、石油化工、煤化工、冶金、有色、电力、硝酸、发酵等国民经济支柱产业，深度受益下游重工业领域回暖。公司常年维持高现金分红，2019-2024年股利支付率超60%，2025Q3公司现金储备达109.55亿元，财务状况稳健扎实。
    压缩空气储能规模增长，公司机组综合效率领先。国内新型储能装机规模快速增长，2024年底累计装机达7376万千瓦。压缩空气储能技术凭借容量大、安全高、寿命长、低成本等优势成为核心赛道。根据我们统计的2025年20个签约、评审、招标、开工和并网的国内压缩空气储能项目，总规模达8420MW，规模和数量显著扩大。公司空气压缩机组综合效率达88%，具备10MW-660MW全工况设备制造能力。2025年公司签订某100MW压缩空气储能项目，中标200MW和3x350MW压缩空气储能项目。深度受益压缩空气储能市场扩容。
    煤化工扩产红利释放，公司核心设备深度受益。我国“富煤、贫油、少气”的能源结构决定煤化工行业的战略重要性。我国部分地区煤资源煤制油，煤制天然气相比传统制取方式有较大成本优势。我国煤化工产能稳步提升，2024年煤制油、煤制气产能分别达931万吨/年、74.55m/年。2025年新疆地区煤制天然气项目大幅扩产，重点煤制天然气项目7个总产能达155亿m/年，极大提升国内煤制气总产能。公司作为煤化工核心设备供应商，产品覆盖压缩机、空分设备等关键装备。2024年以来公司签订20亿m/年煤制天然气、360万吨/年甲醇制烯烃等多个里程碑项目，技术实力获行业广泛认可，深度受益煤化工扩产。
    工业气体运营成稳定增长引擎。公司国产化空分压缩机市场占有率超82%，公司依托秦风气体运营30余个气体厂，2024年能源基础设施运营板块营收达39.62亿元，营业收入占比达38.55%。2024年公司合同供气量达165.36万Nm/h，已运营供气量95.66万Nm/h，业务规模持续扩大，有效平衡收入结构，降低下游行业周期波动影响。
    投资建议：公司是国内能量转换设备领域龙头企业，在空气压缩储能、煤化工、工业气体运营等领域持续突破，给公司未来稳定增长注入支撑。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为10.74亿元、11.10亿元、11.82亿元，当前股价对应PE分别为17.51/16.93/15.91倍。公司在能源转换设备、能源基础设施运营和服务等行业内具备领先优势，看好公司未来“制造+运营+服务”的布局。首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：下游行业周期性波动风险；政策调整风险；国际化经营风险。

公司事件点评报告：AI算力驱动太空光伏浪潮，超薄硅片切割设备迎放量机遇

宇晶股份(002943)
    事件
    宇晶股份发布业绩公告：预计2025年实现归母净利润1200万元至1800万元，扭亏为盈。
    投资要点
    AI算力需求旺盛带动太空光伏发展
    随着AI使用日益扩张，运算需求已开始超越“地面能力”。近日，马斯克旗下的SpaceX已申请在地球轨道部署100万颗卫星，为AI提供算力。根据SpaceX提交给美国联邦通讯委员会的申请，新网络可能由多达100万颗太阳能供电的卫星组成，太空光伏发电效率是地面的6-10倍，可以24小时发电。SpaceX与特斯拉计划未来三年内在美国建设地面和太空各100GW光伏产能，总计200GW，远期产能目标是超越全球发电总量，主要用于地面数据中心与太空AI卫星供能。
    太空光伏核心技术路线主要包括GaAs多结（砷化镓）、HJT(异质结)、钙钛矿叠层等。作为融合新能源与航天技术的前沿领域，太空光伏对光伏组件的轻量化、柔性化与稳定性提出了极高要求。
    受限于火箭发射载荷与成本约束，大尺寸电池无法直接入轨，需在发射前进行折叠或压缩处理。在同等转换效率下，“翅膀”展开后的面积越大，捕获到的能源也就越多。柔性，超薄、可卷曲或折叠的太阳翼是较为理想的选择。在晶硅的各条技术路线中，HJT可以做得很薄，需要用到超薄硅片。
    从产业链环节来看，目前太空光伏涵盖上游材料与设备、中游电池制造、下游航天器应用多个核心板块。其中，上游材料方面，涉及砷化镓、晶硅、钙钛矿等电池原材料，以及MOCVD设备、激光加工设备等核心生产设备。
    光伏组件轻量化是未来趋势，精密多线切割机企业有望受益
    光伏组件轻薄化是未来主要的发展趋势。宇晶股份依托自主研发的“超精密热稳定切割技术”，成功试切出45μm超薄硅片，核心指标表现优异——TTV≤5μm、线痕≤5μm、翘曲度≤12μm，且整片破片率仅≤1.5%，180°弯曲无崩边、柔性承压30分钟无隐裂的特性，精准匹配太空光伏组件对极致轻薄与结构韧性的需求，为太空场景下的能源捕获设备研发打开了新空间。
    此外，公司微米级精度切片机提供稳定加工基础，耗材端Φ15μm自研钨丝金刚线与定制冷却液解决超薄切割的损耗与断线难题，工艺端CrystalMind切片大模型实现百余项参数秒级寻优刀速。同时，全流程自动化生产与工序优化不仅降低了硅料损耗和加工成本，更保障了产品质量的一致性，为太空光伏组件的规模化、低成本制造提供了可行路径。我们看好公司的多线切割机、专用切割冷却液等产品在太空光伏时代持续获益。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为10.52、16.50、22.20亿元，EPS分别为0.09、1.41、1.99元，当前股价对应PE分别为941.1、57.6、40.7倍，我们看好公司切磨设备在太空光伏、半导体以及消费电子领域的发展前景，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    原材料价格波动；国际环境风险；存货跌价风险。