Q1收入端承压延续，并购打开增长曲线

涪陵榨菜(002507)
    投资要点
    事件：公司发布2025年一季报，25Q1公司实现营业收入7.1亿元，同比-4.8%，实现归母净利润2.7亿元，同比+0.2%；实现扣非归母净利润2.6亿元，同比-0.6%。此外，公司拟通过发行股份及支付现金购买四川味滋美食品科技有限公司51%股权。
    受消费需求疲软影响，Q1收入端延续承压态势。公司25Q1实现收入7.1亿元，增速为-4.8%；拆分量价来看，预计销量持平或微增，吨价相对下滑较多。收入端承压主要系：1）榨菜品类整体消费需求仍处于偏弱态势，且Q1属于行业传统淡季；2）公司自去年起着力推广2元60g产品，产品结构变化或导致吨价承压。展望后续，一方面公司今年会加大80g产品费用投放力度，通过加量不加价等方式促进销量回升；另一方面公司定向爆破等渠道活动持续推进，在关键区域KA渠道持续攫取丢失份额，全年预计榨菜主业增速相较去年有所回暖。
    成本红利延续，Q1盈利能力改善明显。25Q1公司毛利率为56%，同比+3.9pp；毛利率提升明显，主要系低价原材料成本红利延续。费用率方面，25Q1公司销售费用率为12.9%，同比+0.7pp；主要系公司加大渠道费投力度；管理费用率同比+0.03pp至2.6%。综合来看，在原材料红利释放拉动下，公司25Q1净利率同比+1.9pp至38.2%。
    外延并购打开增长曲线，协同效应值得期待。公司拟通过发行股份及支付现金购买四川味滋美食品科技有限公司51%股权，预计每股发行价格为10.79元/股。交易标的公司味滋美主要从事川味复合调味料、预制菜的研发、生产和销售，主要产品为火锅调料、中式菜品调料、肉制品等，24年收入/净利润分别为约2.6/0.4亿元，同比-6.5%/-2.7%；经过多年发展目前已具备成熟的C端产品研发生产能力。本次并购交易有利于1）充分发挥战略协同效应，标的公司有望借助榨菜成熟的C端销售网络实现渠道扩张；2）实现渠道网络整合融通，助推上市公司整体销售增长；3）通过并购重组提升技术水平与管理效能。展望后续，收入端若新品和新渠道放量顺利，则全年收入端有望实现恢复性增长；利润端成本红利仍将延续，考虑到公司产品结构变动以及渠道费投增加的因素，预计全年利润端或将小幅改善。此外，外延并购打开公司增长曲线，后续协同效应值得期待。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS分别为0.74元、0.79元、0.84元，对应动态PE分别为18倍、17倍、16倍，维持“买入”评级。
    风险提示。新品推广或不及预期；原材料价格大幅波动风险。

24年业绩符合预期，静待新品放量

惠泰医疗(688617)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，24年实现营收20.7亿元（+25.2%），实现归母净利润6.7亿元（+26.1%），实现扣非归母6.4亿元（+37.3%）。同日，发布2025年一季报，2025年一季度实现营收5.6亿元（+23.9%），实现归母净利润1.83亿元（+30.7%），实现扣非归母1.8亿元（+32.2%）。24年公司积极拓展国内外市场，产品覆盖率进一步提升。
    24年业绩符合预期，静待新品放量。分季度看，2024Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为4.6/5.5/5.2/5.4亿元（+30.2%/+24.5%/+23%/+23.9%）。24年全年营收增速较快，主要系公司持续深化市场开拓，持续开展各类市场推广活动，积极发挥研发、技术、质量、市场、渠道等多方面经营优势，不断加深渠道联动，实现产品覆盖率及入院率的进一步提升，并积极拓展海外市场，持续加大对国际业务的投入，海外市场对产品的认可度不断提升。从费用率方面来看，销售/管理/研发/财务费用率分别为18%/4.4%/14.1%/-0.6%。整体费用率较23年略微下降。24年12月，公司电生理产品AForcePlusTM导管、PulstamperTM导管、心脏脉冲电场消融仪获批上市，公司成为全球首个同时拥有线形/环形磁电定位脉冲消融导管、心脏脉冲消融仪和配套三维标测系统，可实现三维脉冲消融整体解决方案的企业，25年静待新品放量。
    电生理手术量高增，国产替代正值窗口期。公司仍专注于核心策略产品的准入与增长。国内电生理产品新增入院200余家，覆盖医院超过1360家。同时，国内电生理业务如期实现从传统二维手术到三维手术的升级，建立了良好的三维产品市场品牌。公司完成三维电生理手术15000余例，手术量较2023年度增长50%。目前，公司可调弯十极冠状窦导管在该品类细分市场中维持领先份额，年使用量超十万根。在带量采购项目的推动下，可调弯鞘管入院数量较去年同比增长率超过100%。
    血管介入加强渠道联动，入院渗透率进一步提升。冠脉产品已进入的医院数量较去年同比增长超15%；外周产品已进入的医院数量较去年同比增长近20%，市场活力表现强劲。公司血管介入产品线围绕客户使用习惯培养、手术观念普及及政策变化等主题，举办自主品牌活动150余场，覆盖全国20余省份及直辖市；在品牌建设与新产品推广方面，公司积极参与全国行业大会17场，有效推动品牌在全国的发声。
    国际业务加大市场推广力度，自主品牌收入增速同比增长46%。公司在中东区、非洲区和欧洲区增速较快，其他区域实现平稳增长，符合公司预期。独联体区在产品注册、渠道布局以及重点客户关系等方面实现了突破，为未来业务拓展奠定了坚实基础。国际业务凭借在高端市场的前瞻性布局和重点市场的攻坚策略，自主品牌呈现较好的增长趋势。公司在西班牙、法国、意大利、德国、英国、瑞士、土耳其、巴西等市场的高端医院实现入院突破，显著提升了市场渗透率。
    盈利预测与投资建议：公司是国产电生理及血管介入的头部企业，公司产线丰
    富且产品性能优异。随着未来市场需求及市场份额的进一步扩大，预计头部效
    应将愈发明显，国产替代未来可期。我们预计未来三年归母净利润复合增长率为28.8%，维持“持有”评级。
    风险提示：市场竞争风险、政策控费风险、研发失败风险、新品放量不及预期风险。

2025年一季报点评：毛利率同比提升，多点发力打造成长新动能

太极股份(002368)
    事件概述：2025年4月29日，公司发布2025年一季报，2025年一季度营业收入13.96亿元，同比去年-15.96%；归母净利润1626.12万元，同比去年-0.42%。
    毛利率同比提升，合同负债环比增长或预示业务景气度提升。2025年一季度公司毛利率28.20%，较2024年一季度的25.10%有明显提升；同时，2025年一季度末公司合同负债15.93亿元，较2024年底有所增长，合同负债环比增长或预示业务景气度提升。
    紧抓信创、AI、数据要素等大趋势，不断强化自身优势。1）AI方面，公司构建“算力+模型+应用”的一体化发展模式。在算力方面，公司基于国产CPU+GPU的组合打造算力基础设施，提升面向基础计算支撑能力；在模型方面，公司将DeepSeek等开源大模型作为通用大模型的底座，将自有“小可”大模型作为行业专用大模型，实现通专结合；在应用方面，打造“数字人”、“数字员工”等智能体，同时围绕行业深度应用，以高质量行业数据形成专业模型并嵌入解决方案。2）信创方面，公司2025年成立信创专门工作组组织推进相关工作。在前期已有产品和业务的基础上，公司将进一步聚焦客户核心痛点，打造“四象”产品和“六合”平台，更好地满足客户需求。3）数据要素方面，公司响应国家数据局《可信数据空间发展行动计划(2024-2028年)》，针对数据资源利用难题进行研发。目标是围绕数据产权、流通交易、收益分配、协同治理等环节，打造数据资源供给、数据产品开发、数据产品经营三大平台。
    发力跨境结算，“国家队”打造成长新动能。根据国资委官网2025年2月报道，中国电科太极股份支撑我国首笔中国和新加坡跨境数字人民币贸易结算业务在新能源贸易领域成功落地，开启数字人民币通过对公钱包实现跨境结算的新探索。1）项目推进过程中，技术团队充分发挥技术专长不断优化系统架构，确保了平台在高并发交易场景下的稳定性，利用先进的区块链技术，保障交易数据的不可篡改与可追溯性，极大地增强了交易安全。2）交易流程优化方面，简化了繁琐的手续，有效降低了跨境支付的成本，提高了支付速度，为跨境贸易企业提供了更加便捷、高效的支付解决方案。作为中国电科旗下“国家队”，公司在跨径支付方面的探索，为后续的跨境数字人民币应用提供了成功范例，有望打造公司新的成长动力。
    投资建议：公司是国内信创及数据要素“国家队”，信创领域以金仓数据库等资产为核心，持续打造信创核心产品并推动自主可控生态建设；持续加深数据要素布局，不断提升“云+数+应用”服务能力。预计2025-2027年归母净利润分别为3.13/4.09/5.31元，对应PE分别为48X、37X、28X，维持“推荐”评级。
    风险提示：政策落地不及预期；信创等业务拓展不预期；同业竞争加剧。

业绩承压，努力推动公司高质量可持续发展

振华风光(688439)
    主要观点：
    事件描述
    4月26日，公司发布2024年年报及2025年第一季度报告，根据公告，2024年公司营业收入为10.63亿元，同比下降18.04%；归母净利润为3.23亿元，同比下降47.18%；2025年一季度公司营业收入为1.89亿元，同比下降45.69%；归母净利润为0.20亿元，同比下降85.97%。
    多方面因素影响公司业绩
    营收方面，2024年受国内高可靠行业整体需求下降，客户去库存行为等的影响，公司销售订单增长不及预期，同时因税收优惠政策变更及产品降价的因素，营业收入出现下滑。2025年一季度，公司销售订单同比增长，但客户暂未完成产品验收，同时年初结转的在手订单同比有所减少，导致2025年一季度营业收入同比下降。
    公司坚持以市场和技术需求为牵引，持续围绕放大器等方向开展新产品的自主研制，通过技术攻关，目前共新增了多项关键技术，均已在新产品中应用。
    投资建议
    根据公司2024年年报及2025年一季度报告，我们调整2025年及2026年盈利预测，并增加2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.95亿元/4.89亿元/6.11亿元（2025年/2026年前值为4.62亿元/5.66亿元），对应增速为22.4%/23.9%/25.0%。对应PE分别为28.87倍、23.31倍、18.65倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求低于预期；客户验证周期不及预期；研发不及预期；产能释放不及预期；存货跌价准备及应收账款、应收票据和其他应收款等计提风险；公司核心人员变动风险；公司或公司管理层因触发相关法律法规被罚风险；公司管理层或核心技术人员因无法履行工作职责影响经营风险。

业绩承压，坚定发挥航空机载产品链主带头及引领作用

中航机载(600372)
    主要观点：
    事件描述
    4月29日，公司发布2025年第一季度报告，披露2025年第一季度公司实现营业收入47.25亿元，同比下滑16.26%，实现归母净利润1.01亿元，同比下滑77.79%。
    业绩承压，民用领域未来或有望带来增量
    2025年第一季度，公司收入下滑，叠加研发费用增加，导致归母净利润有所下滑。
    根据公司2024年年报，公司在民用领域也有所布局，大飞机方面，公司参与了大飞机C919、AG600、MA700研制，建立了民机机载系统研制体系，公司多家子公司为C919项目配套供应商；低空经济领域，公司支撑中航工业打造了系列无人机/eVTOL平台，涵盖长航时侦察、物流配送、应急救援等多场景应用。
    投资建议
    根据公司2024年年度报告，公司将持续推动公司高质量发展，打造核心竞争力强、市场影响力大的旗舰型龙头上市公司，预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.13亿元、12.43亿元、14.07亿元，同比增速为7.0%、11.7%、13.2%。对应PE分别为47.03倍、42.12倍、37.21倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；项目进展不及预期；存货及应收账款计提风险；公司核心人员变动风险；公司或公司管理层因触发相关法律法规被罚风险；公司管理层或核心技术人员因无法履行工作职责影响经营风险。

25Q1业绩超预期，标准店开店大幅提速

首旅酒店(600258)
    公司发布2025年一季报：利润双位数增长
    25Q1营收17.7亿元、同比下滑4.3%，归母净利润1.4亿元、同比增长18.4%，扣非归母净利润1.1亿元、同比增长12.0%。经营继续提质增效，酒店业务利润大幅改善带动整体利润增长。
    分业务业绩：酒店业务利润高增长
    1）酒店业务：25Q1营收15.6亿元、同比下滑4.65%，利润总额0.76亿元、同比增长47.6%。
    2）景区运营业务：25Q1营收2.0亿元、同比下滑1.8%，利润总额1.3亿元、同比增长3.1%。
    经营数据：标准店RevPAR下滑低单位数
    1）整体（4072家，不含轻管理酒店）：25Q1RevPAR为141元、同比下滑4.6%（24Q4RevPAR同比下滑1.2%）；OCC为61.7%、同比下滑1.7pct；ADR为228元，同比下滑2.0%。
    2）同店（3036家，不含轻管理酒店）：25Q1RevPAR为141元、同比下滑8.7%；OCC为62.3%、同比下滑2.9pct；ADR为226元、同比下滑4.5%。开店情况：25Q1新开店300家，标准店新开店占比提升至64%
    1）总量及净开：25Q1末酒店数7084家、同比增长12.5%，25Q1净开店82家、同比增长156%。
    2）新开店：25Q1新开店300家、同比增长46.3%。其中，标准店新开店192家、同比增长88.2%，占比新开店的64%（比例同比提升14.2pct）；加盟新开店297家、占比新开店的99%，25Q1末加盟门店数占比达91.6%。
    3）储备店：25Q1末储备店1724家（环比24Q4末减少19家），其中标准店1012家（环比24Q4增加69家）、占比储备店总数的59%。
    盈利能力：费用率优化，净利率稳中有升
    25Q1毛利率35.4%、同比降低1.2pct，销售费用率7.9%、同比降低0.4pct，管理费用率13.0%、同比降低0.4pct，归母净利率8.1%、同比提升1.55pct。投资建议：25Q1业绩超预期，消费政策提振及春秋假推行有望维持出行景气度，期待经营数据边际改善。首旅酒店标准店开店加速、中高端占比提升，关注未来增量业绩贡献。维持25-27年盈利预测，预计25-27年归母净利润9.1/10.5/11.8亿元，对应PE为18/15/14X，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动，开店不及预期，RevPAR恢复不及预期等。

推进“轻重资产相结合+多元化业务布局”战略

晶科科技(601778)
    事件：公司发布年报及一季报：①2024A营业收入47.75亿元，同比+9.25%；归母净利润3.24亿元，同比-15.39%；②2025Q1营业收入11.12亿元，同比+43.00%；归母净利润-0.35亿元，较上年同期（-0.99亿元）亏损收窄。
    点评：
    自持电站规模增加推动24年收入同比+9%，消纳及投资收益下降影响利润2024年底公司自持电站规模约6448MW（增长约20%），自持独立储能电站规模298MWh，共完成发电约67.14亿千瓦时。2024年公司实现营业收入47.75亿元，同比+9.25%；实现归母净利润3.24亿元，同比-15.39%。其中营业收入增长，主要系公司自持电站装机规模增加致发电量和发电收入提升，同时户用光伏电站滚动开发业务营收规模增长所致；归母净利润下降，主要系光伏行业弃光限电率进一步提升，同时受制于电力市场政策环境变化，公司处置长期股权投资产生的投资收益下降所致。
    2025Q1持续推进“滚动开发”轻资产运营，多元化布局弹性加码2025Q1公司实现营业收入11.12亿元，同比+43.00%；归母净利润-0.35亿元，较上年同期（-0.99亿元）减亏，业绩迎来显著改善。公司持续推进“滚动开发”轻资产运营和多元化布局战略：①2025Q1公司与中信金融租赁达成320MW户用光伏资产包交易，成功开辟以服务信托支持绿色能源发展的全新路径；②公司在上饶市投运的首个分布式源网荷储一体化项目成功落地；③2025Q1末公司工商业分布式光伏装机容量近1.4GW，并与阿里云、腾讯、京东、顺丰等多家行业巨头建立了长期稳定的合作关系。
    推进“轻重资产相结合+多元化业务布局”战略，践行可持续稳健经营公司保持战略定力积极应变：①电站运营：公司持续深耕和拓展区域市场，储备新能源指标/签约项目，2024年获取国内地面电站开发指标3349MW（光2789MW+风560MW），但同时主动控制自投电站的节奏，将自投项目范围锁定在经济发展较好、高消纳和高电价地区。②轻资产运营：公司重点向更具轻资产属性的合作共建预收购模式布局和转型，不断优化公司业务发展模式与资产结构，加快资产周转和资金使用效率。
    盈利预测与投资评级
    我们基于2024年业绩及光伏行业景气度，下调业绩预期，综合考虑西班牙175MW项目出售进度，预计2025-2027年归母净利润为5.47、5.83、6.06亿元（25年前值为6.84亿元），分别同比+69%、+7%、+4%，对应PE为17、16、15倍，维持“增持”投资评级。
    风险提示：政策推进不及预期、行业竞争加剧、光伏发电电价及补贴变动风险、补贴收款滞后、组件价格波动风险、弃光限电风险。

线性驱动器项目批量生产，持续看好公司中长期成长

恒立液压(601100)
    公司发布2024年报及2025年一季报，业绩表现稳健：
    2024年公司实现收入93.9亿元、同比+4.51%，收入创历史新高；实现归母净利润25.09亿元、同比+0.4%，主要得益于公司挖机液压泵阀产品市场份额提升、非工程机械行业产品持续放量以及海外市场持续开拓。
    2024年公司销售毛利率42.83%、同比+0.93pct，销售净利率26.76%、同比-1.11pct；期间费用率14.96%、同比+4.77pct，主要系子公司精密工业及恒立墨西哥开始试生产导致管理费用增加等原因。
    分产品来看，2024年公司液压油缸、液压泵阀及马达、液压系统、配件及铸件实现收入47.61、35.83、2.96、6.84亿元，同比分别+1.44%（得益于产品结构改善）、+9.63%（挖机泵阀产品份额持续提升，工业领域液压逐步放量）、+1.64%、+1.76%，毛利率分别为42.64%、47.94%、38.07%、14.54%，同比分别+1.41pct、+0.35pct、-0.66pct、-1.41pct。
    2025Q1公司实现收入24.22亿元、同比+2.56%，归母净利润6.18亿元、同比+2.61%，扣非归母净利润6.82亿元、同比+16.42%，盈利能力稳健。
    持续深化电动化战略布局，扎实推进线性驱动器项目建设：
    该项目建有高标准恒温恒湿精密加工车间和防震精密磨削车间，公司在2年的筹备期内完成了包括精密滚珠丝杠、行星滚柱丝杠、直线导轨等数十款产品的研发，且于2024Q2开始进行部分型号试制与方案验证。2024年9月产线设备具备完整加工能力，公司与国内客户开展广泛对接送样，目前该项目已进入批量生产阶段，我们认为该项目有望成为公司新增长极，后续将逐步贡献业绩增量。
    国际化、多元化稳步推进：
    1）国际化：在稳定国内市场的同时，公司积极开拓海外市场，持续推进海外产能布局，2024公司海外营收YOY+7.61%，国际化战略初显成效。
    2）多元化：公司重型装备用非标准油缸、非挖泵阀等产品实现较快速增长，紧凑液压销量保持高速增长，进一步扩大了在高空作业平台、挖机、装载机及农业机械等行业的国内市场份额，并且在国外市场也实现业务突破，已达成批量供货。
    盈利预测：考虑到新项目投产等短期影响因素，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为27.7/33.1/39.0亿元（25-26年前值为29.4/35.5亿元），对应PE估值分别为36/30/26倍，持续看好并维持“买入”评级。
    风险提示：政策风险，市场风险，汇率风险，原材料价格波动的风险，公司国际市场经营风险等。

年报一季报业绩表现优异，借力改革推升“新徐工”珠峰登顶

徐工机械(000425)
    公司发布24年报及25年一季报，业绩表现优异：
    2024年公司实现收入916.6亿元、同比-1.28%，其中海外收入416.87亿元、同比+12%，海外收入占比45.48%、同比+5.39pct。2025Q1公司实现收入268.15亿元、同比+10.92%。
    净利润进一步增长，2024年公司实现归母净利润59.76亿元、同比+12.2%，扣非归母净利润57.62亿元、同比+28.14%；25Q1归母净利润20.22亿元、同比+26.37%，扣非归母净利润20.07亿元、同比+36.88%。
    盈利能力稳步提升，2024年公司毛利率22.5%、同比+1.7pct，归母净利率6.5%、同比+0.8pct；24年期间费用率15.1%、同比+1.4pct，主要受财务费用率同比提升1.3pct影响，24年汇兑损失9.6亿元。
    25Q1公司毛利率22.1%、同比+0.5pct，归母净利率7.5%、同比+0.9pct；25Q1期间费用率12.0%、同比-1.9pct，主要系财务费用率-1.9pct。
    现金流持续改善，2024年公司经营性现金流净额57.2亿元、同比+60.18%，25Q1经营性现金流净额8.26亿元，24年同期仅为2.31亿元；同时24年公司资产负债率压降2.07pct，经营质量明显改善。
    产业结构均衡，板块布局优势不断凸显：
    公司聚焦“5+1”产业布局主线，坚持做强核心工程机械产业，做精零部件产业，培育战略新产业，转型升级现代服务业，打造出了“传统主机担当突破+战略新产业异军突起+核心零部件发力支撑”的最均衡、极具成长潜力的板块布局，支撑公司表现出更强大的逆周期抗风险能力。
    今年4月公司公告收购徐州徐工重型车辆有限公司51%股权，通过整合宽体自卸车等产业，加快打造矿山机械“第二曲线”，进一步扩大矿山机械的成套化、系列化产品竞争优势。且签署业绩承诺，标的公司25-27年承诺归母净利润1.4、1.6、1.8亿元，一定程度增厚公司利润，但战略意义更为突出。
    持续抓好“三大增量”，重点突破“三个专项”：
    刀刃向内，以“三个专项”打赢高质量攻坚战，体现为压降应收账款、优化存货、提升毛利率；创新突破，以“三大增量”把握结构性新机遇，体现为高效推进国际化主战略、加快后市场创造性实践精准落地、科技创新助推新能源产业持续领跑；2025年预计营业收入同比增长超10%，净利润、现金流增幅超收入增幅。
    高度重视投资者回报：
    2024年公司发布行业首份《全球投资者未来三年(2025-2027)回报计划》，以高质量的发展业绩回报广大投资者。2024年度现金分红预计20.8亿元，回购股份并用于注销3-6亿元。此外，2025年4月7日公司公告回购股份18-36亿元，彰显对未来发展的信心和对公司价值的认可。
    盈利预测：考虑到国内工程机械行业复苏进程等因素影响，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为79.1/100.8/133.6亿元（25-26年前值分别为81.57、107.19亿元），对应PE估值分别为13.2/10.3/7.8X，维持“买入”评级。
    风险提示：政策风险，市场风险，汇率风险，原材料价格波动的风险，公司国际市场经营风险等。

2025年一季报点评：供应增加导致苗价低迷，一季度业绩承压

益生股份(002458)
    事件：公司于4月29日发布2025年一季报，公司2025Q1实现营收6.2亿元，同比-9.4%，环比-36.6%；实现归母净利润-0.1亿元，同比-112.0%，环比-106.5%。
    鸡苗供应增加导致苗价低迷，一季度业绩承压。2025Q1公司合计销售白羽肉鸡苗（父母代+商品代）1.5亿只，环比-0.4%，同比+18.2%；实现营收4.1亿元，环比+45.0%，同比-25.8%；鸡苗销售均价2.6元/羽，环比-44.1%，同比-37.1%。根据禽业协会数据，2025Q1父母代鸡苗均价47.4元/套，环比-13.0%；商品代鸡苗均价2.1元/羽，环比-34.8%。随着2023年起海外引种逐步恢复，国内祖代更新偏充裕。2023年和2024年国内祖代引种量127.9万套和157.5万套，同比+57.2%和+23.1%。2025Q1父母代和商品代鸡苗价格有所承压，公司利润同比出现下滑。2024年12月，美国俄克拉荷马州（中国自美祖代引种的唯一来源地）和新西兰相继发生高致病性禽流感，导致国内从美国进口祖代AA+、罗斯308、哈伯德和从新西兰进口祖代科宝肉鸡全面暂停。展望未来，我们预计2025Q4父母代鸡苗供应逐步回落，鸡苗价格有望维持景气区间运行，公司有望持续受益。
    种猪产能逐步释放，业绩增幅显著。2025Q1公司种猪实现销量14,099头，同比+344.1%；营收3,026万元，同比+216.9%。由于公司种猪产能逐步释放，2025Q1猪业务销售量营收均实现大幅增加。
    禽业务追加投资，进一步拓展公司白羽肉鸡业务。根据公司战略发展规划，为进一步拓展公司白羽肉鸡业务，扩大公司父母代肉种鸡的养殖规模，提高公司商品代白羽肉雏鸡的供给能力，公司拟投资5亿元在山西省大同市云州区建设100万套父母代白羽肉鸡养殖场及配套饲料厂项目，主要建设内容为9个父母代种鸡养殖场和1个配套饲料厂。
    投资建议：我们预计公司2025~2027年归母净利润分别为5.52、6.23、6.70亿元，EPS分别为0.50、0.56、0.61元，对应PE分别为17、15、14倍。公司作为我国种禽养殖龙头企业，祖代肉种鸡饲养规模连续十多年位居全国第一，商品代鸡苗销量国内领先，或将率先受益于引种短缺带来的行业景气上行。公司种猪产能持续释放，未来“种鸡+种猪”双轮驱动可期，维持“推荐“评级。
    风险提示：鸡苗价格大幅波动风险；动物疫病风险；原材料价格波动风险。

25Q1业绩改善，在建项目陆续投产

荣盛石化(002493)
    主要观点：
    事件描述
    事件1：4月25日，荣盛石化发布2024年报，实现营业收入3264.75亿元，同比+0.42%；实现归母净利润7.24亿元，同比-37.44%；实现扣非归母净利润7.62亿元，同比-7.06%。其中，第四季度实现营业收入812.79亿元，同比-5.56%，环比-3.18%；实现归母净利润-1.52亿元，同比-114.49%，环比-912.03%；实现扣非归母净利润0.74亿元，同比-92.21%，环比+367.64%。
    事件2：4月29日，公司发布2025年一季报，第一季度实现营业收入749.75亿元，同比-7.54%，环比-7.76%；实现归母净利润5.88亿元，同比+6.53%，环比+486.62%；实现扣非归母净利润6.18亿元，同比+30.28%，环比+736.04%。
    25Q1煤炭价格下行及地炼开工降低，公司盈利改善明显
    2024年，浙石化同比改善，中金石化亏损。2024全年来看，公司盈利能力有所波动。浙石化是公司最大盈利来源，2024全年实现营业收入2617.48亿元，净利润35.42亿元，净利润同比+159%。中金石化实现营业收入266.69亿元，净利润-12.49亿元，同比转亏。分板块来看，炼油/化工/PTA/聚酯化纤板块分别实现毛利207.06/165.62/-6.74/3.12亿元，毛利率分别为17.57%/13.60%/-1.36%/1.69%，同比-2.69/+3.44/-0.72/-1.52pct。全年来看，炼油化工行业受原油波动以及需求较弱影响，但公司灵活调整加工方案，优化生产工艺，提高产品收率，提高市场适应能力，实现了同比的盈利大幅增长。从具体产品来看，2024年炼油板块受国内汽柴油需求达峰影响下行；化工板块在价格持续磨底后缓慢底部抬升，同比转好；PTA板块供需矛盾较为严重，仍处于亏损状态；聚酯化纤板块需求略不及预期，但由于行业供给增加减少，整体相对稳健。
    一季度盈利同比环比大幅改善。2025年以来，山东地炼开工下降，成品油及炼油副产品供需边际改善，同时PX及部分25Q1烯烃产品价格价差环比修复；第二，25Q1煤炭价格下滑，公司成本端压力减轻。我们认为全年来看，原油中枢同比下移，有利于炼化板块价差修复。
    积极推动项目建设，延链补链、降油增化
    公司沿着延链补链、降油增化、提高产品附加值的路线前行，保障中长期成长性。对于炼化公司而言，我们认为在新材料领域的竞争将会有充分优势，一是充足现金流带来的先发投资优势，二是高研发投入带来的高效率产出，三是一体化平台优势带来的持续成本优势，且在项目审批收紧的背景下原料优势的稀缺性将愈发显现。
    公司在新材料领域不断深耕和突破。2024年，浙石化年产1,000吨α-烯烃中试装置投产，为POE全产业链贯通奠定基础；10万吨/年稀土顺丁橡胶装置试生产成功，标志着公司在绿色轮胎材料领域迈出重要一步；38万吨/年聚醚装置产出合格产品，150万吨多功能聚酯切片项目顺利投产，金塘新材料等项目有序推进，使得公司差异化、高端化、绿色化产品矩阵不断拓宽。
    与沙特阿美强强联合，推动全球化布局
    2023年，沙特阿美战略入股荣盛石化总股本10%加一股股份，奠定了双方深度合作基石。2024年1月2日，荣盛石化与沙特阿美”签署了《谅解备忘录》，双方正在讨论荣盛石化拟收购沙特阿美全资子公司朱拜勒炼化公司的50%股权，并拟通过扩建增加产能提高产品灵活性、复杂度和质量。同时，双方也正在讨论沙特阿美对荣盛石化全资子公司宁波中金石化不超过50%股权的潜在收购，并联合开发中金石化现有装置升级扩建。公司与沙特阿美积极推进合作事宜。双方已就部分事项取得一致意见并于2024年9月11日在利雅得签署了《联合开发协议的框架协议》，共同推进联合开发协议，标志着双方合作有序推进。
    控股股东持续增持公司股份，现金分红政策稳定
    2022-2024年，公司展开了三期股份回购计划，回购股份合计5.53亿股（占总股本5.46%），斥资69.88亿元。2024年，控股股东连续实施两期增持，累计增持约16.93亿元，控股股东通过增持股份以提振投资者信心、维护中小股东利益，同时进一步巩固控股地位，更好地支持公司未来持续、稳定、健康的发展。同时公司自上市十五年来始终保持稳定的现金分红政策，现金分红从未间断。近三年现金分红/归母净利润的比例达64.93%，用行动兑现回报承诺。
    投资建议
    我们预计荣盛石化2025-2027年归母净利润34.15、54.50、86.23亿元（2025-2026原值34.80、51.14亿元），对应PE为24.70X/15.48X/9.78X。维持买入评级。
    风险提示
    （1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险；
    （2）安全生产风险；
    （3）环境保护风险；
    （4）项目投产进度不及预期；
    （5）宏观经济下行。

营收结构持续优化，电缆业务加快培育新增长曲线

金杯电工(002533)
    主要观点：
    业绩
    公司发布2024年年报及2025年第一季度报告，2024年公司实现营业收入176.69亿元，同比+15.54%；实现归母净利润5.69亿元，同比+8.78%，扣非归母净利润5.13亿元，同比+4.98%。2025Q1实现营收40.97亿元，同比+16.32%，归母净利润1.36亿元，同比+1.85%，扣非归母净利润1.23亿元，同比-0.72%。毛利率方面，2024年毛利率为10.37%，同比下降0.92Pct；2025Q1毛利率为10.00%，同比下降0.46Pct。
    电磁线营收占比提升、公司业务结构持续优化、电缆加快培育新增长曲线
    营收分板块来看，电磁线业务实现营收65.61亿元，同比增长30.69%，营收占比进一步提升，2024年出货约8.5万吨，同比增长约20%，在特高压输变电领域，电磁线产业中心获得哈密-湖南、金上-湖北、宁夏-湖南、天津南变压站扩建等多项特高压项目订单，配套台数同比增长超20%。电线电缆业务实现营收109.71亿元，同比增长8.63%，公司调整经直销重心，在继续精耕经销渠道的同时，加大直销业务开拓，强化大客户部发展战略，深化与国网、大唐、中铁、中交、中建等大型央国企合作，取得国网业务突破，主网中标增长超20%，大唐订单创纪录等良好业绩。
    投资建议
    我们预计25-27年收入分别为200.33/225.98/254.44亿元（前值为205.70/237.87/-亿元）；归母净利润分别为7.06/7.86/8.77亿元（前值为7.44/8.64/-亿元），对应PE分别10/9/8倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    电网投资不及预期；原材料价格大幅波动；海外业务拓展不及预期。

3月受益宴会改善同店转正，关注利润弹性释放

同庆楼(605108)
    公司发布2024年报及2025年一季报：
    2024年营收25.2亿元、同比增长5.1%，归母净利润1.0亿元、同比下滑67.1%（高于业绩预告的0.6-0.9亿元），扣非归母净利润0.9亿元、同比下滑63.05%（高于业绩预告的0.5-0.8亿元）。2024年净利润下滑的原因包括:①2023年存在无锡门店拆迁补偿收益5048万元，2024年无此项收益；②新店亏损4457.6万元（含未开业门店）；③财务费用同比增加2524万元；④2024年婚宴需求同比下降较多，同店营收同比有所下滑。
    24Q4营收6.6亿元、同比下滑8.15%，归母净利润0.17亿元、同比下滑83.5%，扣非归母净利润0.18亿元、同比下滑81.0%。
    25Q1营收6.9亿元、同比增长0.2%，归母净利润0.52亿元、同比下滑21.4%，扣非归母净利润0.48亿元、同比下滑26.0%。25Q1宴会类需求不足、收入未达预期，房租等固定成本影响利润。其中，1-2月营收同比下滑，自3月起经营业绩呈现明显回升态势、营收规模同比增长。
    2024年分红预案：每10股派发现金股利1.2元（含税），分红率31.05%。2024年主营业务分拆：
    1）餐饮及住宿服务业务：2024年餐饮及住宿服务营收22.0亿元、同比增长12.7%。①餐饮：2024年新开店4家（酒楼3家，婚礼宴会1家），此外改造10家餐饮老门店。②宾馆：2024年新开业4家富茂宾馆，3家同步筹备。截至目前富茂酒店开业达11家，未来营收增长趋势向好。
    2）食品业务:2024年食品业务营收3.1亿元、同比增长85.5%。名厨粽销售额同比增长达119.5%，月饼销售额同比增长57.4%，面点等受市场好评。盈利水平：2024年毛利率19.2%、同比下滑7.5pct，餐饮及住宿服务毛利率同比下滑2.5pct（新店房租、工资、摊销等固定费用影响），食品销售毛利率同比下滑10.1pct（发展鲜肉大包店加盟业务给予加盟商让利），净利率4.0%、同比下滑8.7pct。25Q1毛利率/净利率同比下滑2.4pct/2.1pct。
    2025年规划：①餐饮:新增3-5家门店，20家老门店升级改造。②宾馆:直营店开业3-4家直营店，5家酒店客房对外营业、加盟业务实现零突破。③食品:聚焦华东市场；鲜肉大包计划新增100-150家加盟店。
    投资建议：看好宴会餐饮的刚需属性和稳定的盈利能力，以及公司标准化和性价比结合的差异化优势。基于24年、25Q1业绩，调整25-26年、新增27年盈利预测，预计25-27年归母净利润2.1/3.3/4.4亿元（25-26年前值为2.7/3.7亿元），对应PE为26/17/13X，维持“买入”评级。
    风险提示：新店业绩不及预期、拓店速度不及预期、食品安全风险等。

关注内需景气及关税进展

伟星股份(002003)
    公司发布25年一季报
    营收10亿，同比+22%，归母净利润1亿，同比+29%，扣非归母净利润1亿，同比+30%；
    毛利率39%，同比+1pct，归母净利率10%，同比+1pct；
    销售费率9%，同比持平；管理费率11%，同比-2pct；研发费率4%，同比-1pct；
    经营活动产生的现金流量净额同比-66%，主因购买商品、接受劳务支付的现金增加；
    投资活动产生的现金流量净额同比+31%，主因购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金减少。
    积极应对关税变化
    从产品交付的角度看，公司主要根据品牌服饰企业的要求将产品直接交付给客户自有或其指定的成衣加工等企业，因而公司国际业务的出口区域基本集中在孟加拉、越南等国际服装加工出口较多的国家或地区，直接出口到欧美源头国家的业务量非常低。因此，终端消费国或区域调整成衣等商品的关税对公司业务的直接影响有限。
    公司将加强与下游品牌服饰客户及成衣加工企业的交流，积极商讨并评估相关影响；另一方面，公司坚定推进国际化战略，持续做好与源头品牌的对接与开发工作，努力提升市场份额，实现稳健发展。
    在产能规划上，在贸易环境和国际客户需求明朗之前，公司能够对国内外工业园产能进行合理的调配，有效发挥公司快速反应和产品运输半径大的优势。根据目前形势来看，除了正常技改等方面的投入，公司会在风险控制第一的前提下，更加审慎决策新的投资，尤其是暂时规避重大的资本开支；在未来布局上更加与时俱进，适应全球市场的趋势和变化，实现全球交付能力和品牌影响力的提升。
    维持盈利预测，维持“买入”评级
    我们维持25-27年盈利预测，预计25-27年营收为53、59、68亿；归母净利润为8、9、11亿；
    EPS为0.68、0.79、0.90元；
    PE为16x、14x以及12x。
    风险提示：外贸环境变化，市场经营风险，接单不及预期，核心高管流失等。

外部需求较为疲软，25Q1业绩有所承压

迎驾贡酒(603198)
    投资要点
    事件：公司2024年实现收入73.4亿元，同比+8.5%，归母净利润25.9亿元，同比+13.4%；其中24单Q4实现收入18.3亿元，同比-5.0%，归母净利润5.8亿元，同比-4.9%。25Q1公司实现收入20.5亿元，同比-12.3%，归母净利润8.3亿元，同比-9.5%（追溯调整口径）。此外，2024年公司拟每股派发现金股利1.5元（含税），分红总额12亿元，占到当期归母净利的46.3%。
    洞藏系列表现稳健，省内占比持续提升。1、在消费需求持续疲软，白酒行业处在调整期的大背景下，企业间的竞争愈发激烈，公司洞藏系列品牌势能延续，产品结构持续优化，24年实现平稳增长。2、分产品看，24年/25Q1中高档白酒分别实现收入57.1/17.2亿元，分别同比+13.8%/-8.6%，普通白酒分别实现收入12.9/2.4亿元，分别同比-6.5%/-32.1%；预计24年洞藏系列延续稳健增长，金银星和百年迎驾等百元以下产品动销较为承压。3、分区域看，24年/25Q1省内分别实现收入50.9/16.3亿元，分别同比+12.8%/-7.7%。24年/25Q1省外分别实现收入19.1/3.3亿元，分别同比+1.3%/-29.7%，省外市场短期承压明显。
    24年盈利能力继续提升，去库存周期下现金流短暂承压。1、2024年公司毛利率提升2.6个百分点至73.9%，主要系洞藏放量占比快速提升，产品结构持续优化。24年费用率同比上升0.2个百分点至9.8%，其中销售费用率提高0.4个百分点，管理费用率提高0.1个百分点；全年净利率提升1.2个百分点至35.3%，盈利能力稳步提升。2、25Q1毛利率提升1.4个百分点至76.5%，销售费用率提高1.0个百分点至7.7%，管理费用率提高0.8个百分点至3.1%，净利率提升1.2个百分点至40.6%。3、25Q1销售现金收现22.1亿元，同比-4.7%，一季度末合同负债4.6亿元，同比-11.3%，现金流短暂承压。
    洞藏放量趋势不改，增速有望逐步改善。1、公司核心的洞藏系列处在百元以上价格带，得益于品牌势能释放，2024年动销延续放量趋势，整体表现依旧稳健；百元以下价格带行业缩量，金银星和普酒产品周期老化，渠道利润较薄，行业竞争加剧的背景下较为承压。2、安徽大本营市场洞藏系列导入较早，消费者基础相对牢固，动销韧性更强；省外市场洞藏系列尚处在培育期，需求承压和竞争加剧的环境下，省外动销压力更加显著。3、展望未来，伴随着宏观经济和居民消费信心的逐步改善，洞藏系列持续成长可期，叠加公司将针对性地加大对省外市场的培育力度，加大对金银星和普酒的资源投放，增速有望逐步改善。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为3.27元、3.50元、3.80元，对应PE分别为14倍、13倍、12倍。伴随着宏观经济和居民消费信心的逐步改善，洞藏系列持续成长可期，参考可比公司估值，给予2025年17倍PE，对应目标价55.59元，维持“买入”评级。
    风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

深挖企业级多场景物资需求

齐心集团(002301)
    公司发布年报及一季报
    25Q1公司营收22亿同增1%，归母净利0.5亿同减1%，扣非后归母净利0.4亿同减1%。
    2024年营收114亿同增3%，归母净利0.6亿同减18%，扣非后归母净利0.6亿同减21%。
    公司秉持数字化转型升级和服务客户的宗旨，聚焦B2B行政办公物资、MRO工业品、营销物料和员工福利等场景，深入应用大模型和AIGC技术于数据治理到售后服务的全生命周期管理中，不断完善数字化系统架构和功能。
    B2B办公物资集采聚焦核心客户、聚焦核心场景
    公司将聚焦央企、央管金融机构、政府、世界500强等优质大客户，持续挖掘民营500强集采机会，依托高效协同的齐心数字化运营平台和覆盖全国的营销网络和商品交付体系，围绕客户集中化、多元化业务需求，积极构建高附加值行政办公运维物资解决方案，重点发展MRO解决方案，配套发展数字化工会福利解决方案与营销物料解决方案，为客户提供全链路、数字化、专业化的高效集采解决方案。
    B2B电商集采将持续构建投标入围能力、仓配交付能力、商品供应链能力和数字化能力等核心能力，发展储备核心客户项目资质资源体系，逐步构建全国性的弹性可控的交付网络，优化标准品商品池和专品产品体系。
    品牌新文具加强与优质IP的品牌联名战略合作
    聚焦核心品类，持续优化调整产品结构、客户结构和利润结构，努力提高经营质量。品牌新文具核心能力打造方面，公司将锁定渠道多元化、产品创新化、产供销一体化、信息数字化和品牌情感化等五大核心能力打造。持续加强自营电商的经营能力，不断开发线上分销型客户，完善全网齐心品牌店铺群，丰富和拓展多元化线上渠道，在提高收入的同时，重点提升经营质量。
    品牌与产品方面积极开创品类聚焦新突破，突出情感输出，建立差异化的品牌定位；丰富品牌阵营，加强与IP伙伴的联名合作，实现IP文创与数字化营销的创新融合。
    调整盈利预测，下调为“增持”评级
    公司当前净利率仍处于较低水平，且考虑到行业竞争形势可能加剧，我们调低盈利预测，预计公司25-27年归母净利分别为1.0/1.2/1.3亿元（25-26年前值为2.8/3.5亿元）；EPS分别为0.14/0.16/0.18元。
    风险提示：行业竞争加剧风险；B2B客户流失风险；人才缺失风险等。

2024年报&25Q1点评：24年减值落地轻装上阵，25Q1开局亮眼

伊利股份(600887)
    投资要点
    公司发布2024年报及2025年一季报：2024年公司实现营业总收入1157.8亿元，同比-8.2%；实现归母净利润84.5亿元，同比-19%；实现扣非归母净利润60.11亿元，同比-40%。25Q1公司实现营业总收入330.2亿元，同比+1.4%；实现归母净利润48.7亿元，同比-17.7%；实现扣非归母净利润46.3亿元，同比+24.2%。24年业绩符合预期，25Q1业绩超预期。
    25Q1液奶降幅收窄，奶粉表现亮眼。24年/25Q1液体乳收入同比-12%/-3%，24年液奶量价分别同比-7.9%/-4.8%，行业需求疲软、竞争加剧致量价均承压，我们预计25Q1量价降幅均较24年收窄。液奶结构上看，预计24年白奶和乳饮料表现好于安慕希，金典表现好于基础白，产品结构优化；25Q1公司推出臻浓礼盒等质价比产品，预计25Q1基础白表现好于金典。24年/25Q1奶粉及奶制品同比+7.5%/+18.6%，低基数下25Q1奶粉表现亮眼。
    成本红利+产品结构优化，毛利率显著改善。24年/25Q1公司毛利率分别同比+1.3/+1.88pct，其中24年液奶/奶粉/冷饮毛利率分别同比+0.6/+2.9/-1.03pct。25Q1毛利率提升预计主因原奶价格下行致成本红利释放，次因公司于24Q4前置了新鲜度处理费用后25Q1搭赠减促减少。此外高毛利的奶粉占比提升同样提振24年和25Q1毛利率。
    24年澳优减值落地轻装上阵，25Q1费投优化超预期。24年/25Q1销售费用率同比+1.1/-1.55pct，行业供大于求、竞争加剧致24年费投力度加大，25Q1费投优化主因24Q4费投前置。24年公司计提资产减值损失46.8亿元，同比+206%；其中存货减值12.3亿元，预计大包粉减值同比增加；因澳优经营不及预期，计提商誉减值30.8亿元。综合来看，24年/25Q1扣非归母净利率同比-2.8/+2.6pct，25Q1净利率提升超预期。
    注重股东回报，渠道策略理性。24年公司分红率91.4%，较23年73.25%分红率提升显著，分红额同比略有提升，公司股东回报优异。考虑到消费力仍处于复苏阶段，公司25年业务策略理性，当前公司渠道库存良性，未来随着行业供需改善，公司业绩有望持续改善。
    盈利预测与投资评级：行业需求疲软，公司坚持理性渠道策略，下调公司25-26年收入预期为1209/1263亿元（此前预期为1260/1307亿元），并新增27年预期为1320亿元，25-27年同比+4.4%/+4.5%/+4.5%；调整25-26年归母净利润预期为111/121亿元（此前预期为114/119亿元），并新增27年预期为128亿元，25-27年同比+31%/+9%/+6%，对应25-27年PE分别为17/16/15x，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格大幅上涨，行业竞争加剧，需求不及预期，食品安全问题，减值损失扰动

财富管理开局良好，其他非息拖累营收

招商银行(600036)
    主要观点：
    利息净收入增速转正，财富管理业务开局良好
    2025年一季度末，招商银行营收、归母净利润分别同比下降3.08%、2.08%，分别较2024A增速边际下降2.6、3.3pcts。其中，利息净收入同比+1.92%，占比营收提升至63.28%，利息收入和利息支出同比分别下降5.38%、14.38%，负债成本节约效果显著带动利息净收入增速回正。中收净收入同比下降2.51%，降幅较2024A大幅收窄。中收结构来看，占比最高的财富管理手续费及佣金收入同比增长+10.45%，其中代销规模增长和产品结构优化带动代销理财收入同比大幅增长+39.47%，代销基金收入同比增长+27.68%，财富管理业务实现良好开局。资产管理手续费及佣金收入、银行卡手续费、结算与清算手续费分别同比下降16.6%、7.83%、6.68%，主要由于交易量下降影响。一季度债市调整下其他非息收入同比下降22.19%，其中公允价值变动净收益同比-1354.37%，投资净收益同比+23.67%，其他综合收益浮盈回落至2024上半年左右水平。进入二季度以来债市回暖，未来其他非息收入有望触底回升。
    对公贷款投放拉动规模增长，存款活化率提升
    2025年一季度末，招商银行总资产、贷款、金融投资规模分别同比增长+8.76%、+4.72%、+20.23%，扩表速度较2024A小幅放缓，金融投资占比上升。贷款结构来看，一季度零售、对公贷款分别净新增140、1860亿元，招商银行把握经济复苏节奏，适当收紧零售贷款投放偏好，开门红新增投放主要由对公贷款拉动。2025年一季度末，招商银行总负债、存款规模分别同比增长+8.48%、+10.22%，存款增速高于贷款规模增速，客户存款增长和留存较好。存款结构来看，一季度对公、个人存款分别净新增815、1416亿元，新增存款主要由个人存款贡献。期限结构来看，1Q25活期存款日均余额占比较2024A提升0.12pct至50.46%，存款活化率提升，主要为2024年底增量政策出台后积极影响。招商银行核心客户指标持续修复，2025年一季度末零售客户AUM较2024A增长4.3%，金葵花客户数较2024A增长4.43%。招商银行“准私行”客群基数庞大，核心客群基本盘稳固。当前业绩受到经济复苏进程影响阶段性承压，未来则有望受益于财富市场转暖分享经济复苏弹性。
    净息差小幅下降，负债端成本节约显著
    2025年一季度末，招商银行净息差1.91%，环比2024A下降7bps。资产端来看，1Q25生息资产收益率较2024A环比下降29bps至3.21%，主要为2024年LPR下调、存量房贷利率调整等影响因素在2025年体现，叠加有效需求不足，新发贷款收益率仍在下行通道，1Q25贷款收益率较2024A环比下降38bps。负债端来看，1Q25计息负债成本率、存款成本率均较2024A环比下降25bps，招商银行通过调整存款挂牌利率、引导负债结构和久期改善等措施推动负债成本稳步下行，负债端成本节约效果显著，能够部分抵消资产端收益率下行带来的不利影响。存款活化率提升也将进一步巩固招商银行低成本负债优势。
    风险抵补能力保持领先，地产、个贷风险小幅波动
    2025年一季度末，招商银行不良率0.94%，较2024A环比下降1bp，资产质量改善。不良贷款结构来看，1Q25不良抬升主要集中在对公房地产业贷款和零售贷款，不良率分别上升5bps、3bps至4.79%、1.01%。招商银行房地产开发贷区域结构较优，85%以上分布在一二线城市，按照房地产融资协调机制要求进行有序管控和化解处置，风险整体可控。拨备覆盖率410.03%，较2024A环比仅降1.95pcts，风险抵补能力仍保持稳健，领先全国性银行同业。资产质量前瞻指标呈现小幅波动，关注率1.36%较2024A环比上升7bps，逾期率1.38%较2024A环比上升5bps。不良生成率环比改善，较2024A下降3bps至1%，其中公司贷款不良生成改善幅度较大，同比大幅减少20.9亿元；零售贷款（不含信用卡）不良生成仍处在上升通道，同比增加24.4亿元；信用卡贷款不良生成同比微增0.35亿元。招商银行风险分类认定审慎，拨备计提充分，不良资产出清力度较大，不良生成高峰期已过，资产质量波动主要集中在个别领域，预计整体影响可控。
    投资建议
    招商银行是当前市场稀缺的兼具经济复苏弹性+股息韧性的投资标的。面对当前经济结构转型、银行业竞争加剧，招商银行着力打造“马利克曲线”和构建“堡垒式资产负债表”。近两年改革成效来看，资产端结构调优，核心客户基本盘持续扩大，风险计提稳健审慎，金融科技赋能成本节约，带动营收、利润稳健增长。作为财富客户首选银行，更有望受益于宏观经济修复。分红率提升至35%后2024年继续维持，拨备及资本安全垫厚，股息率高且稳定，也具备较高的绝对收益配置价值。2025年一季报核心客群基本盘进一步修复，未来投资价值有望沿着从客群到资产、从资产到经营效益，从经营效益到投资收益的路径逐步兑现。我们维持盈利预测假设，预计公司2025-2027年营业收入分别同比增长-1.84%/1.4%/3.15%，归母净利润分别同比增长0.27%/1.5%/3.23%，维持“买入”评级。
    风险提示
    利率风险：市场利率持续下行，优质客群竞争加剧，息差收窄。

行业持续低迷，内生外延和海外拓展新空间

海螺水泥(600585)
    海螺水泥2024年实现营业收入910.30亿元，同比下降35.44%；归属于母公司所有者的净利润为76.96亿元，同比下降26.21%，扣非后归母净利润为73.65亿元，同比下降26.10%，实现EPS为1.46元。2025年一季度营业收入和归母净利润分别为190.51亿元和18.10亿元，分别同比下降10.67%和增长20.51%。
    点评：
    行业需求低迷下销量下降影响营业收入，价格三季度以来回升带动利润增长转正。公司2024年和2025年一季度营业收入均同比下降，共同原因主要是行业需求低迷，导致销量出现同比下降。2024年公司自产水泥销量为2.68亿吨，同比下降5.96%；2025年一季度在企业错峰生产的影响下公司销量同比下降。而2024年营业收入的大幅下降主要是价格大幅下降所致，2024年海螺水泥销售价格为214.17元/吨，同比下降21.68%。2025年一季度营业收入同比降幅收窄至10.67%，主要是价格同比改善带动。根据同花顺数据，2025年海螺水泥全国平均含税价格看，2025年一季度同比增幅为10.24%。2024年三季度以来在错峰生产和政策发力下，水泥价格同比出现上升，这也推动2024年第四季度公司利润出现转正，单季度营业利润为33.22亿元，同比增长32.27%。
    在价格同比改善的带动下2025年一季度公司综合毛利率为22.88%，同比提高5.13个百分点，抵消了销量下降对利润的影响，实现了利润的同比转正。2024年全年综合毛利率为21.70%，同比提高5.13个百分点，由于2024年销量下滑较多，全年利润同比依然下降较多。
    规模成本优势下，持续提升市场份额。公司作为全国性的水泥龙头企业，规模成本优势突出。在2024年全国水泥产量同比下滑9.50%的情况下，公司产销量下滑幅度仅为5.96%。公司在行业需求持续减弱的情况下，保持了市场份额的持续提升。这主要得益于公司较低的生产成本，保证了公司在走量提升市场份额的基础上依然能够保持一定的盈利水平。水泥作为有运输半径的产品，当前持续低迷的行业环境有利于公司能够进一步提升自己在全国的市场占有率水平。
    并购和海外发展拓展发展新空间。当前持续低迷的行业环境，不但加快了公司市占率的提升，更为公司外延式发展提供机遇。公司积极推进区域性产能整合，使得公司通过内生和外延拓展更大的发展空间。同时，公司积极向海外发展，非洲和南美设立了办事处，乌兹别克斯坦生产线投产，柬埔寨托管产线预计2025年2月投运。2024年公司海外熟料产能增加230万吨，海外区域营业收入为46.77亿元，同比增长0.13%；毛利率为32.33%，同比提高2.23个百分点。
    盈利预测及投资评级：我们预计公司2025-2027年归属于母公司净利润分别为93.63亿元、103.99亿元和116.41亿元，对应EPS分别为1.77、1.96元和2.20元。当前股价对应PE值分别为13.83倍、12.45倍和11.12倍。考虑到公司作为水泥行业龙头规模成本优势下，行业持续低迷下公司通过内生、外延
    和海外发展拓展新空间，维持公司“强烈推荐”的投资评级。风险提示：房地产行业景气度低迷持续性超预期。

营收高增长，鸿蒙+机器人贡献长期成长动力

软通动力(301236)
    近日，软通动力发布2024年年报。2024年，公司实现营收313.16亿元，同增78.13%；归母净利1.80亿元，同减66.21%。2024年公司营收高增长，鸿蒙和机器人将贡献长期成长动力。维持公司增持评级。
    支撑评级的要点
    营收同比大幅增长。2024Q4，公司实现营收91.09亿元，同增91.79%；归母净利1.04亿元，同减42.49%；扣非归母净利0.76亿元，同减62.50%。盈利能力方面，2024年公司毛利率为12.46%，同减6.80pct；归母净利率为0.58%，同减2.46pct；期间费用率为11.42%，同减5.23pct。现金流方面，2024年公司经营活动现金净流量为7.41亿元，同减15.01%。
    减值损失增加，销售费用、利息费用增长。2024年公司减值损失合计计提2.47亿元，同比大幅增长494.84%；因并购整合后经营发展需要，公司积极拉通软硬件一体化，布局营销网络，加强品牌营销、渠道建设和市场拓展投入，致2024年销售费用同比大幅增长。此外，2024年公司因战略并购新增并购贷款，利息费用增加也较多，导致公司业绩表现有所下滑。分业务来看，2024年公司计算产品与智能电子业务营收129.20亿元，收入占比快速提升至41.26%；软件与数字技术业务营收181.21亿元，收入占比下降至57.86%，毛利率同减1.95pct至17.30%。数字能源与智算服务营收2.59亿元，收入占比0.83%。
    Windows授权许可到期，鸿蒙PC问世在即。微软对华为的Windows授权许可于今年3月正式到期，且未获美国商务部延期批准，这意味着华为自2025年4月起新生产的笔记本将全部采用国产操作系统。对此，华为在今年3月推出了MateBook D16Linux版，硬件配置不变，系统切换为开源Linux，售价降低300元；此外，在今年3月举行的华为Pura先锋盛典及鸿蒙智行新品发布会上，华为常务董事、终端BG董事长余承东正式宣布，搭载鸿蒙系统的华为鸿蒙电脑将于今年5月发布。随着鸿蒙PC版国产操作系统的推出以及鸿蒙生态的逐步完善，我们认为下游客户对鸿蒙PC的需求有望实现较快提升。软通动力在基础软件领域率先完成了开源鸿蒙操作系统基于X86架构的Intel芯片在PC端的适配，首批实现与HarmonyOS NEXT互联互通。
    AI PC市场前景广阔，公司相关产品销量排名居前。今年3月的《政府工作报告》明确提出要大力发展人工智能手机和电脑、智能机器人等新一代智能终端。Canalys研究显示，2024年是传统PC向AI PC转变的一年。2024年全球AI PC出货量占PC出货总量的18%，预计2025年该比重将提升至40%，2024-2028年AI PC出货量CAGR+44%。根据Canalys数据，2024年软通动力PC（含台式机和笔记本）出货量同比增长106%，市场份额提升至9%，仅次于联想和华为，与惠普相当。公司也推出了信创AI PC、开源鸿蒙AIPC、机械革命AI PC等智能产品，且部分系列产品在京东、天猫、拼多多等电商平台销量排名居前。
    具身智能机器人处于重大发展机遇期，公司已有相关布局。据首届中国人形机器人产业大会暨具身智能峰会发布的《人形机器人产业研究报告》预测，2029年中国人形机器人市场规模将达到750亿元，占全球市场的32.7%，位居世界第一；到2035年，该市场规模有望达到3500亿元。软通动力成立了人形机器人业务总部，与智元机器人达成战略合作，并联合北京理工华汇等伙伴开展星云具身智能计算平台、大小脑算法等能力研发，以及软通天擎AD01轮式机器人等6款产品的研发。
    估值
    我们维持2025-2026年盈利预测，预计2025-2027年公司收入为348.8/398.5/457.7亿元；归母净利为3.9/5.7/7.0亿元；EPS分别为0.41/0.60/0.74元；PE分别为140.8/97.2/78.7倍。鸿蒙PC和人形机器人发展空间广阔，公司有望获得较好发展机遇。维持公司增持评级。
    评级面临的主要风险
    用户增长不及预期，费用管控不及预期，AI技术赋能不及预期。

25Q1销量稳健增长，期待旺季盈利修复

重庆啤酒(600132)
    投资要点
    事件：公司发布2025年一季报，25Q1实现收入43.6亿元，同比+1.5%，实现归母净利润4.7亿元，同比+4.6%，实现扣非归母净利润4.7亿元，同比+4.7%。
    Q1销量增速稳健，吨价略有承压。量方面，25Q1公司实现销量88.4万吨，同比增长1.9%；在去年同期存在高基数的情况下，公司Q1销量仍实现稳健增长。分价格带看，25Q1公司高档/主流/经济档次啤酒收入增速分别为+1.2%/+2%/+6.1%；受餐饮渠道恢复较慢及居民消费力下滑等因素影响，高档啤酒增速相对较慢。价方面，受产品结构变动影响，25Q1公司吨价同比分别-0.3%至4804元/吨水平。分区域看，25Q1西北区/中区/南区收入增速分别为+1.6%/+1.5%/+1.8%，各区域均维持稳健增长态势。
    成本下行红利持续释放，Q1盈利能力稳步提升。25Q1公司毛利率为48.4%，同比增长0.5pp，毛利率提升主要系大麦及包材等原材料价格持续下行；从吨成本角度看，25Q1吨成本同比-1.4%至2543元/吨水平。费用方面，25Q1公司销售费用率为12.7%，同比-0.4pp，主要系公司积极控制渠道费用投放力度；25Q1管理费用率同比+0.3pp至3.4%。综合来看，25Q1公司净利率同比+0.7pp至21.6%。
    结构升级持续推进，25年盈利水平有望持续修复。产品方面，随着居民消费力的持续复苏，疆外乌苏及1664等高端单品有望实现恢复性增长；公司还将持续推进乐堡与重庆品牌的全国化扩张与内部结构升级，其中重庆品牌将逐步借助全国范围内的火锅渠道走向更多区域，两大腰部品牌放量将为公司量价提升提供充实保障；以嘉士伯、风花雪月为代表的潜力大单品有望维持高速增长。展望后续，在低基数效应下，伴随25年线下餐饮消费与啤酒需求端的逐步复苏，未来公司盈利能力有望持续修复。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为2.53元、2.72元、2.90元，对应动态PE分别为23倍、21倍、20倍；维持“买入”评级。
    风险提示：现饮场景恢复不及预期风险，高端化竞争加剧风险。

石头科技25Q1点评：收入超预期，盈利短暂承压

石头科技(688169)
    主要观点：
    公司发布25Q1业绩报告：
    Q1：收入34.28亿元（同比+86.22%），归母净利润2.67亿元（同比-32.92%）；扣非归母净利润2.42亿元（同比-29.28%）；收入高增超预期、24Q1/24Q2/24Q3/24Q4/25Q1净利率分别为21.7%/28.0%/13.6%/10.2%/7.8%单季净利率延续下行。
    收入分析：预计内销外销均有提速
    25Q1内销：我们预计收入增速同比+100%+较24Q4（同比略低于+100%）略提速。参考奥维线上石头扫地机25Q1销售额/量/价分别同比+90%/+81%/+5%（24Q4分别同比+104%/+102%/+1%）、洗地机销售额/量/价分别同比+349%/+369%/-4%(24Q4分别同比+242%/+298%/-14%)，扫地机洗地机价格均环比优化、量能延续释放；其中石头洗地机/扫地机份额环比分别+5/+0pct，洗地机市占率显著提升得益于公司产品思路转变、从产品单一打包到打出A30系列组合拳；
    25Q1外销：我们预计收入增速同比+60%+较24Q4（约+50%）亦有所提速，其中预计25Q1欧洲/亚太/北美地区分别同比+100%/+50%+/+50%+较24Q4（同比分别+50%+/+30%+/+50%+）欧亚提速、北美延续高增。其中欧洲显著提速得益于线下经销商调整后修复加速+线上自营渠道延续翻倍。
    利润分析：毛利率环比趋稳/费投扩大拉低净利
    毛利率：Q1为45.5%同/环比分别-9.5/+0.6pct，外销等的价格带拓宽下毛利率延续24Q4(同比-9.9pct)同比趋势、但环比趋稳；公司3月中下旬推出的一系列新品毛利率高于降价老品、但收入后置未显著贡献Q1当季毛利率；
    净利率：Q1为7.8%同/环比分别-13.9/-2pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+8.6/-0.1/-2.8/-1.4pct，公司当前瞄准提份额下营销投入较大，尤其是洗地机/洗衣机等新品类仍处投入期拉低整体净利率，预计扫地机净利率仍＞10%。
    投资建议：
    我们的观点：
    公司战略变革期更重份额之下，我们多次强调公司最终盈利水平受"多元变量"（①技术升级；②定价拉宽；③供应链优化；④欧洲加大直营占比；⑤美国线下初期投入）的综合影响，且互有抵消。国内国补支撑高增且Q1新品密集发布Q2报表有望进一步体现贡献；海外越南产能可覆盖北美半数以上SKU并在持续快速爬坡，欧洲重整及新兴拓展下Q1加速、潜力可期。长期看，公司全球市场开拓仍有较大空间，关注公司变革option及25年股价调整后的超跌机遇。
    盈利预测：基于公司最新业绩表现，我们调整盈利预测。预计2025-2027年公司收入161.66/191.37/217.43亿元（前值150.60/173.43/193.15亿元），同比+35.3%/+18.4%/+13.6%，归母净利润19.33/23.47/27.38亿元（前值20.58/26.07/30.54亿元），同比-2.2%/+21.4%/+16.6%；对应PE18/15/13X，维持“买入”评级。
    风险提示：
    需求不及预期，新品开拓不及预期，海外市场开拓不及预期。

海外业务快速拓展，静待市场需求释放

联影医疗(688271)
    主要观点：
    事件：
    公司发布2024年年度报告及2025年第一季度报告，2024年公司实现营业收入103.00亿元（yoy-9.73%），归母净利润12.62亿元（yoy-36.09%），扣非归母净利润10.10亿元（yoy-39.32%）。
    2024Q4单季度实现营业收入33.46亿元（yoy-15.90%），归母净利润5.91亿元（yoy-35.09%），扣非归母净利润5.46亿元（yoy-34.67%）。2025Q1单季度实现收入24.78亿元（yoy+5.42%），归母净利润3.70亿元（yoy+1.87%），扣非归母净利润3.79亿元
    （yoy+26.09%）。
    点评
    国内市场业绩承压，海外市场积极拓展，盈利能力稳步提升
    受国内设备更新政策落地节奏的影响，行业整体规模同比有较大收缩，RT业务线逆势增长。按照产品线拆分，2024年公司CT业务线设备销售收入30.48亿元（yoy-25.03%），MR业务线设备销售收入31.92亿元（yoy-2.66%），MI业务线设备销售收入12.99亿元（yoy-16.31%），XR业务线设备销售收入5.87亿元（yoy-22.80%），RT业务线设备销售收入3.19亿元（yoy-14.93%）。
    公司深耕国内市场的同时，积极拓展海外新兴市场，截至2024年12月31日，公司已在美国、英国、新加坡、日本、韩国、澳大利亚、新西兰、南非等全球多个国家及地区建立销售网络，公司产品已成功进驻美国、日本、韩国等85个国家和地区。2024年，公司实现境内市场收入76.64亿元，同比减少19.43%，毛利率50.10%，同比提升1.37pct；境外市场收入22.20亿元，同比增长33.81%，毛利率47.01%，同比提升6.21pct。
    影像技术破界，诊疗全域革新，持续夯实自主创新核心驱动力2024年公司研发投入22.61亿元，研发投入占比达21.95%，研发人员超3200名，研发人员占比40.02%，累计专利申请量突破9,300项，其中发明专利申请超过80%，累计专利授权超4,600项，覆盖“核心部件-整机系统-智能平台”的全技术链，现已形成“研发-转化-商业化”的闭环创新体系。
    在各业务领域，公司自主技术成果不断涌现：MR领域，已实现超导磁体/梯度、射频/谱仪、射频/梯度功率放大器、序列/重建/临床应用、系统集成的全面自主可控，所有核心部件实现100%自主研发，整体技术水平国际领跑；CT领域，全面掌握球管、高压发生器、探测器、高速旋转机架、图像重建算法、高速重建平台等技术，其中高压发生器已实现从42KW到100kW高中低配置的全部自主研发；2-5MHu球管已实现全部自主研发及量产；8MHu以上球管研发样管已完成，正持续优化工艺提升良品率；MI领域，PET探测器、电子控制部件、高压发生器、高速旋转机架、图像重建算法、高速重建平台完全自研，并全面掌握探测器芯片与PET专用晶体技术，全球领先；RT领域，从放疗核心部件(如加速管、多叶光栅、全固态高压调制器等)，到放疗软件系统（TPS放射治疗计划系统、PWS放射治疗轮廓勾画系统、OIS放疗信息化系统、QA放射治疗质控系统），已形成贯穿“核心部件到软硬一体”全链条自主可控创新解决方案；DXR领域，公司基于全链条自主研发的高压发生器等核心部件，结合行业领先的图像重建算法，构建了完全自主知识产权的XR技术体系；IXR领域，依托自主研发的高压发生器、多自由度机架、高精度复杂机电控制系统等核心部件，深度融合图像重建算法，打造系统化DSA解决方案，大幅提升产品竞争力的同时也构建起具有强抗风险能力的韧性供应链。
    投资建议：维持“买入”评级
    我们增加公司2027年盈利预测。预计2025-2027年公司收入分别为121.64/144.88/176.12亿元，收入增速分别为18.1%、19.1%、21.6%，2025-2027年归母净利润分别实现18.02/24.08/32.59亿元，增速分别为42.8%、33.6%、35.3%，2025-2027年EPS预计分别为2.19/2.92/3.95元，对应2025-2027年的PE分别为61x/45x/34x，鉴于公司为国产医疗影像设备领军企业，产品竞争力强，研发壁垒高，维持“买入”评级。
    风险提示
    集中采购政策风险；经销模式下的业务合作风险；国际化经营及业务拓展风险；贸易摩擦及地缘政治风险。

北交所信息更新：液压油缸、丝杆、油气弹簧发展快并计划切入风电，2025Q1归母净利润+61%

万通液压(830839)
    2025Q1营收+17.57%归母净利润+60.72%，维持“买入”评级
    万通液压于2025年3月披露2024年报，并于4月披露一季报。参考年报可见，2024全年实现营收6.29亿元同比-5.99%，归母净利润10,872.05万元+37.02%。2025Q1则是实现了营收1.67亿元+17.57%，归母净利润3,382.47万元+60.72%。我们维持2025-2026、并增加2027年盈利预测，预计2025-2027年万通液压实现归母净利润1.27/1.67/1.88亿元，对应EPS为1.07/1.40/1.58元，当前股价对应PE为30.3/23.0/20.5X。考虑到万通液压预期与盘古智能开展合作进入风电领域，我们维持“买入”评级。
    液压油缸“小巨人”，丝杆、油气弹簧等具有较强的发展潜力
    继2021年度军工承制认证资格升级为A类、具备军工自主科研能力之后，万通液压进一步强化军品研发能力，参与多项军品预研项目。2021年，万通液压配合军工院所完成了电动缸产品的研发、试制及小批量生产、销售。行星滚柱丝杠在优化设计和工艺过程及检测等方面均存在较高技术壁垒，万通液压正在积极做相应研究与开发。此外，在现有核心技术的基础之上，万通液压在挖掘机油缸和油气弹簧等未来拟重点发展产品方面，储备有多项关键技术，为产品拓展、升级奠定坚实技术基础。
    油气弹簧营收毛利占比快速提升，定增合作盘古智能切入风电领域2024全年机械装备用油缸依然是主要的营收及毛利贡献产品，实现营收39,237.69万元占总收入62%，毛利润9,738.05万元占总毛利的55%。油气弹簧产品占比在2024年得到了大幅增长，2024全年营收占比提升至16%，毛利占比提升至25%。2025年4月万通液压发布定增说明书发行可转换债券，拟发行总额不超过15,000.00万元。计划此次发行募集资金全部用于补充流动资金。其中，盘古智能拟以现金方式认购本次可转债金额不低于12,000.00万元。万通液压研究开发的高端液压油缸产品可以适配盘古智能研制的风电领域液压系统。
    风险提示：技术更新风险、客户集中度较高风险、下游需求不及预期风险。

25Q1收入双位数成长，顺利实现开门红

贵州茅台(600519)
    投资要点
    事件：公司发布2025年一季报，25Q1实现营业总收入514.4亿元，同比+10.7%，归母净利润268.5亿元，同比+11.6%；25Q1业绩略超市场预期。
    25Q1收入略超预期，顺利实现开门红。1、公司深入推进“三个转型”，积极备战春节动销旺季，茅台酒和系列酒双轮驱动，各大单品在酒业弱周期下延续良性增长态势，彰显出公司强大的品牌力和增长韧性。2、分产品，25Q1茅台酒实现收入435.6亿元，同比+9.7%，预计53度500ml普飞控量稳价为主，公斤装飞天、100ml小茅、生肖酒贡献主要增量；25Q1系列酒实现收入70.2亿元，同比增长18.3%，在公司加大渠道费用投放后，茅台1935和茅台王子酒等核心产品动销改善明显，竞争优势持续强化。3、分渠道，25Q1批发渠道实现收入273.6亿元，同比+3.9%，直销渠道实现收入亿元232.2亿元，同比+20.2%，直销占比提升3.6个百分点至45.9%，其中“i茅台”平台实现不含税收入58.7亿元，同比+9.9%，预计主要系蛇年生肖酒和笙乐飞天放量贡献，渠道结构持续优化。
    税费及管理费率下降，净利率同比略增。1、25Q1公司毛利率为92.1%，较去年同期下降0.6个百分点，预计主要系产品结构略有下沉；营业税金及附加率同比下降1.6个百分点至13.9%。2、费用率方面，25Q1销售费用率提升0.5个百分点至2.9%，管理费用率下降0.7个百分点至3.7%，财务费用率同比提升0.5个百分点至-0.6%，整体费用率微升0.2个百分点至6.1%。综合作用下，25Q1净利率同比提升0.5个百分点至54.0%。2、25Q1公司销售现金回款561.4亿元，同比+21.4%，截至25Q1末合同负债87.9亿元，同比-7.7%，现金流整体平稳。
    25年增长目标积极，酒业龙头行稳致远。1、在茅台集团十四五目标指引下，2025年股份公司规划营业总收入同比增长9%左右，25Q1实现收入增长10.7%，顺利实现开门红，为完成全年目标奠定良好开局。2、24Q4公司发货进度加快的背景，短期批价略有下移，公司维护飞天批价稳定的决心强烈，通过调控自营店拿货节奏，强化市场巡查，推动飞天批价，目前批价稳定在2100元左右。3、展望未来，公司保持着“定力”和“信心”，全力推动国内市场的“三个转型”，更好地满足消费者需求，有望实现稳健、健康、可持续发展。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为75.48元、82.68元、90.24元，对应动态PE分别为20倍、19倍、17倍。公司拥有行业最强品牌力，正积极推进国内市场“三个转型”，长线发展后劲十足，维持“买入”评级。
    风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

24年增长韧性彰显，25Q1顺利实现开门红

古井贡酒(000596)
    投资要点
    事件：公司2024年实现收入235.8亿元，同比+16.4%，归母净利润55.2亿元，同比+20.2%，其中24单Q4实现收入45.1亿元，同比+4.8%，归母净利润7.7亿元，同比-0.7%，符合此前预告值。25Q1公司实现收入91.5亿元，同比+10.4%，归母净利润23.3亿元，同比+12.8%，25Q1业绩超市场预期。此外，公司拟每股派发现金股利50.0元（含税），分红总额26.4亿元。
    年份原浆势头强劲，25Q1顺利实现开门红。1、2024年白酒行业挤压式增长的背景下，公司实现收入235.8亿元，同比+16.4%，增速显著高于白酒行业和其他地产白酒，增长韧性充分彰显；得益于古16等单品的优异表现，25Q1顺利实现开门红。2、分产品，2024年年份原浆系列收入180.9亿元，同比+17.3%，其中销量同比+12.0%、吨价同比+4.8%，产品结构优化带动吨价提升；古井贡酒系列收入为22.4亿元，同比+11.2%，延续平稳增长；黄鹤楼及其他实现收入25.4亿元，同比+15.1%。3、分区域，2024年大本营华中地区收入201.5亿元，同比+17.8%；华北实现收入19.8亿元，同比+7.4%，华南实现收入14.3亿元，同比+11.2%，安徽及其环周边市场表现稳定，全国化开拓扎实推进。
    盈利能力稳步提升，现金流略微承压。1、24年公司毛利率同比提升0.8个百分点至79.9%，主要系产品结构优化带动吨价提升；费用率方面，24年销售费用率同比下降0.6个百分点至26.2%，管理费用率下降0.6个百分点至6.1%，整体费用率下降0.6个百分点至32.5%；全年净利率提升0.9个百分点至24.2%，盈利能力稳步提升。2、25Q1毛利率同比下降0.7个百分点至79.7%；费用率方面，25Q1销售费用率下降0.6个百分点，管理费用率下降0.4个百分点，净利率提升0.5个百分点至26.1%。3、25Q1销售收现82.3亿元，同比-1.6%；截止25Q1末合同负债36.7亿元，同比-20.4%，现金流略微承压。
    24年韧性彰显，25年行稳致远。1、2024年白酒行业经历了“先热后冷”的过程，白酒行业需求整体承压，市场竞争愈发激烈；公司依托品牌势能和渠道管理能力，古16、古20等核心单品实现稳健增长，整体增速领跑白酒行业，彰显出强大的增长势能。2、展望未来，伴随一揽子消费刺激政策的落地，消费信心和终端动销或将逐步改善，在优秀管理层的引领下，公司高举高打推动全国化、次高端战略，综合竞争优势不断强化。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为11.53元、12.68元、13.99元，对应PE分别为14倍、13倍、12倍。公司锚定“全国化、次高端”战略，持续深化“三通工程”，竞争优势稳步提升，维持“买入”评级。
    风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

自营血制消化高基数，利润快速增长

上海莱士(002252)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报，2024年实现收入81.8亿元，同比+2.7%，实现归母净利润21.9亿元，同比+23.3%，扣非归母净利润20.6亿元，同比+13.5%。
    收入端稳健，利润端受基数效应影响快速增长。2024公司各季度收入分别为20.6/22/20.6/18.6亿元(-0.3%/+19.5%/+1.3%/-8.2%)，收入基本保持平稳增长。全年自营血制收入44.3亿元(+2.5%)，代理人白收入36.3亿元(+3.5%)。归母净利润分别为7.6/4.8/6/3.6亿元(+5.3%/-7%/+8.8%/不适用)。2024年公司实现投资收益5.1亿元，其中GDS投资收益贡献3.3亿元，处置万丰奥威股票贡献1.8亿元。2023年公司计提GDS投资收益-1.7亿元。费用方面，2024年销售费用率5%，同比+0.8pp，管理费用率5.6%，同比+0.9pp，研发费用率3.1%，同比+0.9%，管理费用率上升主要系股权激励成本和合并广西莱士影响，研发费用率提升主要系公司研发投入增加。2024年公司计提信用减值损失4298万元，主要系应收账款坏账损失。
    采浆量创新高，持续推进凝血领域研发创新。2024年公司血浆采集突破1600吨，2025年3月公司收购南岳生物预计新增9个在采浆站，除并购事项涉及的浆站，公司及子公司有共计分布于11个省(自治区)的44家单采血浆站。公司深耕凝血领域，临床转化加速。2024年3月5日公司在研药物SR604注射液的“血友病及凝血因子Ⅶ缺乏症出血预防”适应症获批临床。
    盈利预测与投资建议：预计公司2025-2027年收入分别为89、97、108亿元，公司并购+研发战略有望逐步落地，维持“买入”评级。
    风险提示：采浆量不达预期的风险；行业竞争加剧的风险；汇率波动风险。

2025年一季报点评：Q1盈利继续承压，现金流有所改善

中国铁建(601186)
    投资要点
    公司发布2025年一季报，Q1公司实现营业总收入2567.62亿元，同比-6.6%，实现归母净利润51.51亿元，同比-14.5%，实现扣非归母净利润49.75亿元，同比-13.9%。
    营收继续承压，毛利率、归母净利率小幅下降。（1）公司2025Q1营收同比-6.6%，降幅基本与2024Q4相当，2025Q1实现综合毛利率7.5%，同比-0.3pct。（2）费用控制效果良好，期间费用率在收入下降的背景下略有压缩，2025Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为0.50%/1.98%/1.15%/0.53%，同比分别-0.06/-0.15/+0.12/+0.02pct；（3）2025Q1资产减值/信用减值损失分别为-2.54/-1.83亿元，同比分别-0.84亿元/+1.11亿元；投资净收益为-1.36亿元，同比+0.40亿元，主要是对联营合营企业的投资收益改善；综合影响下公司2025Q1归母净利率为2.01%，同比-0.19pct。
    现金流有所改善，资产负债率小幅上升。（1）2025Q1经营活动净现金流为-389.47亿元，同比少流出76.47亿元，收现比/付现比分别为107.3%/119.1%，同比分别+2.6/-0.5pct；（2）2025Q1投资活动现金流出总额135.23亿元，同比少流出35.21亿元。（3）截至一季度末，公司带息债务余额为5411亿元，同比增加1416亿元，资产负债率为77.6%，同比+2.0pct。
    2025Q1新签订单下降，铁路、矿山、电力等领域及海外订单表现突出。（1）2025Q1公司新签合同额4928亿元，同比-10.5%，其中工程承包类型继续承压，Q1新签合同额同比-18.7%至3710亿元，绿色环保类型Q1新签合同额同比+77.1%至490亿元，主要得益于集团积极发展环保产业、加大项目承揽力度，显现转型成效；房地产开发Q1新签合同额同比+35.3%至186亿元，受益于集团核心城市市场表现同比改善，顺销项目成交规模同比增幅较大。（2）基础设施建设新签订单分行业来看，铁路/矿山/电力等领域表现亮眼，分别完成新签合同额496/456/181亿元，分别同比+66.3%/+139.3%/+29.2%。（3）分地区来看，境内外分别完成新签合同金额4487/442亿元，同比-13.2%/+30.1%，境外订单延续较快增长。（4）公司截止2025一季度末的未完合同额为78613亿元，较上年同期+12.5%，在手订单保障充分。
    盈利预测与投资评级：外部冲击影响下宏观经济下行压力仍在，政治局会议指出要加紧实施更加积极有为的宏观政策，用好用足更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，我们认为增量的财政政策支持和融资端的改善对投资端和实物量的效果将逐渐显现，同时扩内需预期增强，基建投资和重点区域建设有望政策加码。公司作为基建龙头央企估值仍处历史低位，有望得到修复。基于传统基建业务承压，我们预计公司2025-2027年归母净利润为219/224/229亿元（2025、2026年预测前值为311/342亿元），对应市盈率分别为4.8/4.7/4.6倍，维持“买入”评级。
    风险提示：基建投资增速不及预期的风险、新兴业务拓展不及预期的风险、信用减值风险。

青岛啤酒2025年一季报点评：一季度实现开门红，全年增势可期

青岛啤酒(600600)
    投资摘要
    事件概述
    4月28日，青岛啤酒发布2025年一季报，25Q1公司实现营收104.46亿元，同比增长2.91%；实现归母净利润17.10亿元，同比增长7.08%；实现扣非归母净利润16.03亿元，同比增长5.95%。
    销量企稳回升，结构持续优化。公司25Q1实现产品销量226.1万千升，同比+3.53%，主品牌销量137.5万千升，占比60.81%，较上年同期+0.28个百分点，中高端以上产品销量101.1万千升，占比44.71%，较上年同期+0.76个百分点，青岛主品牌经典及以上产品占比持续提升。公司持续推进青岛啤酒主品牌“1+1+1+2+N”产品组合发展，做强主力大单品，持续推进品牌优化和产品结构升级，线上和线下相结合加大品牌推广力度，加快新商业、新零售业务拓展，线上销量再创历史新高，即时零售业务保持快速增长。我们认为公司经营效率不断提升，结构升级持续优化，一季度顺利实现销量营收净利“齐攀升”的开门红，2025年公司坚持以创新驱动高质量发展，在强大品牌力支撑下结构提升有望延续。
    费用管控优良，盈利能力持续提升。25Q1公司毛利率/净利率分别为41.64%/16.64%，较上年同期分别+1.20个百分点/+0.65个百分点。利润率提升明显系产品结构优化及期间费用率下降所致。费用率方面，销售/管理/研发费用率分别为12.53%/3.20%/0.17%，较上年同期分别-0.30个百分点/-0.20个百分点/-0.01个百分点，费用管控优良。我们认为随着数字化和智能化转型的加速推进，盈利水平仍具提升空间。
    投资建议
    公司聚焦啤酒主业，充分发挥自身的品牌、品质、渠道网络等优势积极开拓市场，加快新商业、新零售、即时零售业务拓展。此外，公司通过推新品、寻求并购以及与其他公司合作布局非啤酒业务实现多元化发展战略，整体发展动能稳健向好。结合最新一季报，我们预计公司2025-2027年营收分别为334.67亿元、347.92亿元、360.99亿元，增速分别为4.14%、3.96%、3.76%，归母净利润分别为48.18亿元、52.32亿元、56.57亿元，增速分别为10.88%、8.59%、8.12%，对应PE估值分别为22x，20x，19x，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济增长不及预期，中高端市场竞争加剧，成本上涨风险，极端天气风险。

移远通信2024年年度报告点评：24年业绩超预期表现，第二成长曲线开启在即

移远通信(603236)
    投资摘要
    事件概述
    2025年4月23日，移远通信发布2024年年报。年报数据显示，公司实现营业收入185.94亿元，同比增长34.14%；实现归母净利润5.88亿元，同比增长548.49%。单Q4季度来看，公司实现营业收入53.48亿元，同比增长37.33%；实现归母净利润231.57亿元，同比增长112.97%。
    核心观点
    营收水平稳步增长，境内业务为关键主导。营收规模层面，24年内公司LTE模组、车载模组、5G模组、边缘计算模组、GNSS模组、Wi-Fi模组等业务量均出现稳步提升，天线、ODM等业务规模持续扩大，助力公司业绩平稳增长。分地区收入来看，境内收入占总营收比重47.72%，较23年同期增加0.32个百分点，上述数据指标反映出移远对境内业务拓展力度的略有增加。
    费用管控能力增强，利润率水平改善。费用方面，在业务拓展的前提下，公司24年费用管控得到一定程度改善：24年移远销售、管理、研发三费费用率分别达2.71%、2.41%、8.97%，相较23年分别减小0.50个百分点、0.91个百分点、2.60个百分点，而除管理费用外，销售/研发费用分别同比上升13.01%、4.02%，费用增长弱于收入水平增加。利润率方面，费用管控提质显著催化营业利润率及净利率的稳步前行，2024年两者数据分别为3.15%、3.11%，较23年同期上升2.56、2.50个百分点。
    关税影响小于预期，行业复苏+业务拓展为推动发展的有力引擎。在目前贸易保护主义盛行的大背景下，移远所受影响较小，2024年直接出口美国的产品金额仅占总营收的0.8%，此外公司原材料采购体系已实现全球化布局，可有效应对关税的实时变化发展。我们认为，移远通信的成长拐点已至，其业绩驱动因子主要体现在行业、公司两大方向：1）行业层面：IoT产业市场规模扩容为主要驱动因素，我们认为前者的市场扩容具备持续性；2）公司层面：我们认为智能终端的快速落地有望成为推动公司业务发展的新推动因素，此外，移远模组产品已通过卫星运营商认证，推向市场正在进行，同样有望带来业绩增量的快速扩容。
    投资建议
    今年以来，随着DeepSeek等推理模型的快速迭代，AI端侧应用落地逐步加速，相关端侧硬件同步收获全市场关注。公司是全球领先的物联网模组制造厂商，有望依靠通信模组在端侧领域的快速放量实现企业的高速成长。我们预计2025-2027年公司营业收入为225.85、267.69、317.25亿元，实现归母净利润7.43、9.52、11.25亿元，同比增长26.36%、28.05%、18.21%，对应PE为24.35/19.01/16.08倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    技术迭代进程加剧风险；新兴业务成长不及预期风险；国际格局变动、贸易摩擦加剧风险。

2024&2025Q1业绩点评：24年需求疲软拖累业绩，25Q1收入利润实现双增

华锐精密(688059)
    投资摘要
    公司发布2024年年度报告以及2025年一季度报告：2024年全年公司实现营业收入7.59亿元，同比-4.43%，归母净利润1.07亿元，同比-32.26%，扣非后归母净利润1.04亿元，同比-31.68%。25Q1单季度，公司实现营业收入2.22亿元，同比+30.48%，环比+27.25%；归母净利润0.29亿元，同比+70.00%，环比-2.27%；扣非后归母净利润0.28亿元，同比+71.29%，环比-2.38%。
    行业需求低迷拖累业绩，24年利润承压。1）收入端，2024年受宏观经济波动影响，刀具行业整体需求较弱，导致公司营业收入略有下降，分产品来看：①数控刀片：2024年车削、铣削和钻削类刀片合计实现收入6.44亿元，同比-10.89%，其中出货量合计0.92亿片，同比-10.78%，均价约7元/片；②整体刀具：2024年实现营收0.93亿元，同比+57.08%，其中出货量约165.31万支，同比+127.59%，新建产能持续放量，均价为56.51元/支。2）利润端，2024年公司实现毛利率39.46%，同比减少6.01个百分点，实现净利率14.06%，同比减少5.79个百分点，主因产能利用率不足导致利润端短期承压，且低毛利率的整体刀具放量拖累综合毛利率水平，2024年数控刀片/整体刀具毛利率分别为45.04%/1.10%，同比下滑4.61/1.71个百分点。3）费用端，2024年期间费用率20.51%，同比-0.63个百分点，费用管控能力较好。
    25Q1公司收入利润双增，经营业绩改善。25Q1公司实现营收2.22亿元，同比+30.48%，受益于下游需求有所回暖，同时公司产品性能不断提升，品类日趋完善，渠道稳步开拓，产销量实现同比增长。同时公司利润端实现70%增长，主因股权激励计划结束，25年无股权激励费用。往后看，我们认为随着下游市场需求复苏，数控刀片和整体刀具产能利用率将持续提升，整体盈利能力将进入逐步改善通道。
    推进内外市场开拓+产品线延展，奠定未来成长基础。渠道端，公司将持续完善渠道建设以加大市场开拓，对内针对大型产业集群周边完善经销商布局，以贴近终端市场需求，对外完善海外流通经销商布局，提升产品海外认知度，为参与国际竞争打下基础，2024年公司海外收入0.50亿元，同比+6.73%。产品端，公司在硬质合金刀具领域形成完整的产品技术体系，巩固现有技术优势基础上，进军金属陶瓷、陶瓷、超硬材料等新材料领域，同时布局整体刀具、工具系统、精密复杂组合刀具领域，进一步丰富产品线。同时，随着产品品类完善以及综合金属切削服务能力提升，公司将进一步推进和国内外重点行业重点客户达成战略合作，推出定制化的整体切削解决方案和应用服务，逐渐向整体切削解决方案供应商转型。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年实现营业收入9.47/11.12/12.77亿元，同比+24.8%/+17.3%/+14.8%；实现归母净利润为1.57/1.99/2.51亿元，同比+47.2%/+26.1%/+26.7%，当前股价对应PE24/19/15倍，维
    持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险；下游市场需求不及预期等。

25Q1业绩超预期，24H2黄石厂扭亏，LowDK/CTE高端卡位助力新跃迁

宏和科技(603256)
    业绩强势反转，单季利润超去年全年
    公司发布24年年报及25年一季报，全年实现收入8.35亿元，同比+26.24%，归母净利润/扣非归母净利润分别达0.23/0.05亿元，同比扭亏（分别增加0.86/0.91亿元）。其中Q4单季度实现收入2.16亿元，同比+31.34%，归母净利润/扣非归母净利润分别达0.15/0.08亿元，同比扭亏（分别增加0.35/0.37亿元）。25Q1公司实现收入2.46亿元，同比+29.52%，归母净利润/扣非归母净利润0.31/0.27亿元，同比扭亏（分别增加0.39/0.38亿元），环比分别+105%/+250%，Q1单季利润超去年全年，公司底部反转动能强劲。
    电子布业务高增长，高端布局助力盈利修复
    24年公司电子布收入同比+25%达7.8亿元，主要受销量增长较多所致，销量同比+22.7%达2.09亿米，预计主要系政策加持+技术红利驱动下消费电子复苏所致。测算综合均价同比+1.5%达3.74元/米，综合成本同比-7.1%达3.02元/米，综合毛利同比+66%达0.72元/米，毛利率同比+7.5%达19.2%。我们测算黄石工厂24年下半年已实现1200多万盈利，负面拖累正逐渐消除，我们预计随着产能释放、自供率提升及行业复苏，盈利水平将进一步提升。当前公司在LowDK/CTE（低介电/低热膨胀系数）等高端领域布局，下游客户包括生益科技、联茂电子、台光集团、台燿科技、南亚新材等知名公司。公司通过最新募投项目（1254吨高性能玻纤布），有望乘此次AI、高频通信等需求“东风”，迎来新发展阶段。
    盈利能力持续修复，高端产品占比提升
    分品类来看，24年厚布实现扭亏，毛利率达2.1%，薄布/超薄/极薄布毛利率同比分别+5.6/+4.1/+12.7pct达13.95%/15.17%/42.94%，特种布毛利率同比-5.3pct达20.28%。分季度看公司盈利，24Q4/25Q1公司毛利率分别达20%/28%，同比分别+7.8/+15.9pct，环比分别+1.0/+8.1pct，24Q4/25Q1公司净利率分别达7%/13%，环比分别+3.7/+5.6pct，同比均转正，近两个季度公司盈利能力大幅好转，预计高附加值产品占比提升有拉动。24年公司经营性现金流净额1.79亿元，同比转正(+2.77亿元)。
    高端电子布国产替代加速，盈利预测上调
    公司具备全球领先的高端电子布制造能力，有望逐步实现高端领域的国产替代。预计25-26年公司归母净利润分别为1.5/2.3亿元（前值0.8/1.2亿元），预计27年归母净利润达3.0亿元，维持“增持”评级。
    风险提示：公司水泥产品售价不及预期、水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。

25Q1业绩高增长，重视品牌打造与产品创新

匠心家居(301061)
    主要观点：
    事件：公司发布2025年一季度报告，业绩持续高增长
    公司发布2025年一季度报告，2025年第一季度实现营业收入7.73亿元，同比增长38.16%；实现归母净利润1.94亿元，同比增长60.41%。2025年第一季度公司毛利率为37.21%，同比+3.89pct；销售/管理/研发/财务费用率为3.34%/2.74%/5.33%/-2.87%，同比+0.35/-0.57/+0.24/+0.55pct；归母净利率为25.13%，同比+3.49pct。
    重视品牌打造与产品创新，客户结构持续优化
    公司25Q1业绩高增长主要来源于：1）持续聚焦高潜力细分领域，致力于打造优质、稳定、具备高附加值的Moto Motion品牌形象；2）持续加大创新投入，积极推出一系列高附加值产品；3）成功扩大了与美国大型家具连锁零售商的合作规模，同时新客户拓展取得积极进展，整体出货规模实现有效增长；4）越南生产基地的产能利用率持续提升，供应链体系保持高效稳定，订单交付能力不断增强。客户合作方面，2025年1-3月，公司前十大客户全部来自美国市场，其中70%为零售商客户。前十大客户中，除两家外，其余八家客户的采购金额均实现同比增长，增幅区间在10.52%至325.22%之间。值得关注的是，其中有三家客户的采购金额同比增幅超过200%，充分体现了公司核心客户在合作规模与合作深度上的持续拓展。新客户拓展方面，2025年1-3月，公司共新增客户22家，全部为美国零售商客户，其中有2家入选全美“前100位家具零售商”榜单。随着优质客户的引入，公司客户结构优化的进程进一步加快，渠道资源的储备持续加强，为未来业务拓展夯实了基础。
    公司78%的产品经由越南出口美国，对等关税影响有限
    2025年第一季度，公司89.45%的产品出口至美国市场，77.95%的产品经由越南出口，当前布局充分体现了越南在公司全球供应链体系中的枢纽作用，同时也验证了公司在成本控制与国际物流效率方面的综合竞争力。10%的临时关税政策出台后，绝大多数核心零售商表示将尽可能维持终端售价的稳定，以避免对消费者购买意愿造成进一步影响。部分大型零售商认为当前的10%关税可能只是过渡性措施，倾向于待政策明确后再就关税分担问题与公司进行具体协商。虽然也有少数中小型客户对关税成本的分担比例提出具体讨论，但关税议题并未成为客户关注的焦点。在当前国际贸易背景下，客户更倾向于与能够提供创新设计和高附加值产品的合作伙伴建立长期合作关系，客户看重的是产品的独特性和品牌的持续创新能力，而非短期的价格波动。
    投资建议
    公司一方面作为全球智能电动沙发、智能电动床行业重要ODM供应商，拥有长期稳定的客户资源，海外产能布局充分，供应链一体化布局完善，市场份额有望持续提升；另一方面，公司积极推进自有品牌塑造，通过“店中店”模式深化渠道建设，渠道渗透率不断增强，品牌影响力显现，贡献业绩增量。我们预计公司2025-2027年营收分别为31.03/36.68/42.67亿元，分别同比增长21.8%/18.2%/16.3%；归母净利润分别为7.80/9.06/10.52亿元，分别同比增长14.2%/16.2%/16.2%。截至2025年4月28日，对应EPS分别为4.66/5.41/6.29元，对应PE分别为15/13/11倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济风险，海外市场风险，国际运输价格波动风险，原材料价格波动风险，汇率波动风险，管理风险。

业绩符合预期，机器人勾勒第二成长曲线

科达利(002850)
    主要观点：
    25年Q1业绩符合预期，利润保持增长
    24年实现营收120.3亿元，同比+14.44%，实现归母净利润14.72亿元，同比+22.55%，实现扣非归母净利润14.44亿元，同比+24.75%。25年Q1实现营收30.22亿元，同比+20.46%，环比-12.1%，实现归母净利润3.87亿元，同比+25.51%，环比-14.9%；实现扣非归母净利润3.53亿元，同比+19.54%，环比-23.03%。公司Q1业绩符合预期。
    25年Q1毛利率环比下降，加强费用管控
    24年实现毛利率24.36%，同比+0.78pct；实现归母净利率12.23%，同比+0.81pct。25年Q1实现毛利率27.26%，同比+0.02pct，环比-5.06pct；实现归母净利率12.82%，同比+0.52pct，环比-0.42pct。Q1毛利率环比下降主要是稼动率下降所致。公司24年销售/管理/研发/财务费用率分别为0.37%/2.64%/5.32%/1.10%，同比分别-0.04/-0.15/-0.74/+0.40pct。25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为0.43%/2.33%/5.10%/1.30%，环比分别+0.08/-0.34/-0.36/-1.08pct。
    布局人形机器人谐波减速器及关节总成业务，勾勒第二成长曲线
    公司携手台湾盟立及台湾盟英，共同投资创立了深圳科盟创新机器人科技有限公司。该公司核心技术聚焦于谐波减速器的研发与生产，致力于打造高精度产品，涵盖驱动器、控制器等核心配套组件，以形成一套完整的关节解决方案。与此同时，公司还与苏州伟创电气及盟立自动化科技（上海）合作，共同投资成立了深圳市伟达立创新科技有限公司。该公司专注于多品类关节组件的布局，提供从关键零部件到关节模组的全方位产品。
    投资建议
    公司系国内最大的动力电池精密结构件供应商之一，客户结构优质，未来随着产能逐步释放，人形机器人业务有望开启新增长空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润为18.17\22.52\27.47亿元（26-27年原值16.98\20.60），对应PE为20\16\13倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料大幅波动风险；下游客户销量不及预期；产业政策变化风险。

2025年一季报点评：盈利能力维持稳定，在手订单增长显著

中信博(688408)
    事件
    2025年4月29日，公司发布2025年一季报。根据公司公告，2025Q1公司实现收入15.59亿元，同比-14.09%，环比-48.80%，实现归母净利润1.10亿元，同比-28.46%，环比-46.06%，扣非归母净利润1.00亿元，同比-29.64%，环比-47.85%。
    盈利能力维持稳定
    25Q1公司毛利率、净利率分别为18.90%、6.83%，环比分别+1.74Pcts、-0.11Pcts，总体维持稳定。25Q1期间费用率为12.31%，环比有所提升，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为3.44%、5.54%、3.07%、0.26%，分别环比提升1.09Pcts、3.23Pcts、0.62Pcts、0.62Pcts，我们认为期间费用率提升主要由于公司海外市场开拓所致。
    在手订单显著提升
    截至公告披露日，公司在手订单合计74亿元，分拆来看，其中跟踪支架在手订单52亿元，占在手订单量的70.27%，固定支架在手订单19亿元，占在手订单量的25.68%，其他业务在手订单约3亿元。与公司业绩预告披露的24年12月31日在手订单相比，公司总在手订单增长59.14%，跟踪支架在手订单增长48.57%。
    跟踪支架有望受益于大基地项目起量+电力交易市场化
    今年《政府工作报告》明确提出加快“沙戈荒”大型风光基地建设，沙戈荒场景下，光伏电站对光伏支架稳定性、场景适应性要求提高，中信博跟踪系统解决方案所搭载的多点平行驱动技术、独特的主轴设计具备极高风稳定性，保护风速最高可达22m/s，5大智能保护模式可最大化保障项目运行安全。此外，在136号文即将推动新能源全面进入电力市场化交易的今天，较固定支架跟踪系统最高可实现全年发电量收益增加约28.51%，进一步提升沙戈荒光伏电站项目全生命周期收益率。综上，我们认为国内跟踪支架的渗透率或将进一步提升，公司作为国内跟踪支架龙头有望深度受益。
    投资建议
    我们预计公司25-27年营收分别为106.18/122.00/140.01亿元，归母净利润分别为8.16/10.55/12.77亿元，对应PE分别为13x/10x/8x。公司为光伏支架领先企业，跟踪支架海外市场持续放量有望增厚公司盈利，维持“推荐”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期、市场竞争加剧、海外市场开拓不及预期等。

2025年一季报点评：2025Q1业绩符合预期，热管理龙头持续成长

银轮股份(002126)
    投资要点
    事件：公司发布2025年一季度报告。2025年一季度公司实现营业收入34.16亿元，同比增长15.05%，环比微降2.31%；实现归母净利润2.12亿元，同比增长10.89%，环比增长18.42%。公司2025Q1业绩符合我们的预期。
    2025Q1业绩符合预期，营收同比保持增长。营收端，公司2025年一季度实现营业收入34.16亿元，同比增长15.05%，环比微降2.31%。从主要下游行业2025Q1表现来看：1、国内重卡行业批发26.50万辆，环比增长21.00%；2、国内狭义新能源乘用车行业批发284.69万辆，环比下降34.13%；3、国内狭义乘用车行业批发627.61万辆，环比下降28.27%。毛利率方面，公司2025Q1单季度综合毛利率为19.79%，同比下降1.77个百分点，环比微降0.45个百分点，整体稳定。期间费用方面，公司2025Q1单季度期间费用率为10.75%，同比下降2.44个百分点，环比下降0.53个百分点；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.40%/5.25%/4.00%/0.10%，同比分别-0.99/-0.06/-0.61/-0.79个百分点。归母净利润方面，公司2025Q1实现归母净利润2.12亿元，同比增长10.89%，环比增长18.42%；对应归母净利率6.22%，同比微降0.23个百分点，环比提升1.09个百分点。
    “技术+产品+布局+客户”四大核心优势，助力公司新能源热管理业务快速发展。研发上，公司不断加大力度，集中优势资源打造全球化的研发体系，聚焦于新能源汽车热管理方向。产品上，公司在新能源热管理领域拥有“1+4+N”的全面产品布局，且持续发力工业及民用市场，实现第三曲线的提前布局。布局上，公司秉承着国际化的发展战略，在海外各市场持续推动生产及技术服务平台，更好地为全球客户进行属地化的服务。客户上，公司新能源热管理业务覆盖了国际知名电动车企业、CATL、吉利和蔚小理等优质客户，充分享受客户发展红利。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润分别为10.70亿元、13.09亿元、15.67亿元的预测，对应的EPS分别为1.28元、1.57元、1.88元，2025-2027年市盈率分别为19.84倍、16.21倍、13.54倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新能源乘用车销量不及预期；新产品拓展不及预期；原材料价格波动影响盈利。

2025年一季报点评：2025Q1业绩符合预期，盈利能力同环比显著提升

继峰股份(603997)
    投资要点
    事件：公司发布2025年一季度报告。2025Q1公司实现营业收入50.37亿元，同比下降4.73%，环比下降5.84%；实现归母净利润1.04亿元，同比大幅增长447.56%，环比扭亏为盈。公司2025Q1业绩符合我们的预期。
    2025Q1业绩符合预期，归母净利润同环比显著提升。营收端，公司2025Q1公司实现营业收入50.37亿元，同比下降4.73%，环比下降5.84%，公司2025Q1营收同比下滑预计主要系2024年下半年剥离北美TMD所致。毛利率方面，公司2025Q1单季度毛利率为16.32%，同比提升1.64个百分点，环比提升3.32个百分点，盈利能力同环比均有所提升。期间费用方面，公司2025Q1期间费用率为14.03%，同比下降0.43个百分点，环比提升1.89个百分点；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.53%/8.05%/3.10%/1.35%，同比分别+0.12/-1.09/+1.00/-0.45个百分点。归母净利润方面，公司2025Q1实现归母净利润1.04亿元，同比大幅增长447.56%，环比扭亏为盈；对应归母净利率2.07%，同比提升1.71个百分点，环比提升2.73个百分点。
    格拉默业务整合稳步推进，乘用车座椅打开成长空间。公司收购格拉默后，在管理层和组织架构调整、全面推行降本措施、调整产能布局、拓展格拉默中国区业务等多方面持续推进格拉默的整合工作，后续随着整合工作的推进，格拉默盈利能力将稳步提升。此外，公司目前正大力布局乘用车座椅总成业务，公司在成本控制、服务响应等方面相比外资座椅企业有着较大的优势。当前，公司已经累计获得了多个新能源汽车座椅定点，并在2023年上半年实现了乘用车座椅的正式量产，长期看好公司在乘用车座椅市场的份额提升。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润分别为6.46亿元、10.97亿元、13.84亿元的预测，对应的EPS分别为0.51元、0.87元、1.09元，2025-2027年市盈率分别为24.25倍、14.29倍、11.33倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游整车销量不及预期；新业务拓展不及预期；海外整合不及预期。

2025年一季报点评：2025Q1业绩符合预期，车灯龙头持续成长

星宇股份(601799)
    投资要点
    事件：公司发布2025年一季报。2025年一季度公司实现营业收入30.95亿元，同比增长28.28%，环比下降23.16%；实现归母净利润3.22亿元，同比增长32.68%，环比下降25.28%。公司2025一季度业绩整体符合我们的预期。
    2025Q1业绩符合预期，营收同比快速增长。营收端，公司2025Q1实现营业收入30.95亿元，同比增长28.28%，环比下降23.16%。从主要下游客户2025Q1表现来看：奇瑞汽车批发60.01万辆，环比下降27.42%；一汽大众批发38.08万辆，环比下降18.74%；赛力斯批发5.33万辆，环比下降55.25%；一汽红旗批发10.99万辆，环比增长10.23%；理想汽车批发9.29万辆，环比下降41.46%；公司收入基本和下游主要客户销量变化相匹配。毛利率方面，公司2025Q1单季度毛利率为18.83%，同比下降0.81个百分点，主要系存在会计政策调整的影响，若还原会计政策调整的影响，公司2025Q1毛利率同比提升0.27个百分点。期间费用方面，公司2025Q1期间费用率为8.74%，同比下降1.50个百分点；其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.37%/2.25%/6.01%/0.11%，同比分别-1.11/-0.39/+0.19/-0.19个百分点。归母净利润方面，公司2025Q1实现归母净利润3.22亿元，同比增长32.68%，环比下降25.28%；对应归母净利率10.41%，同比提升0.35个百分点。
    “产品升级+客户拓展”双轮驱动，看好公司长期成长。产品方面，LED前照灯继续向ADB和DLP的升级进一步提升前照灯的单车配套价值量，目前公司ADB前照灯已经实现了对客户的配套和量产，DLP大灯也已获项目，长期看好公司产品结构向上升级。客户方面，公司在巩固原有一汽大众、一汽丰田和奇瑞汽车等客户的基础上，还在大力开拓豪华品牌以及造车新势力等新能源客户，新能源客户有望成为后续的主要增量。此外，公司塞尔维亚工厂产能逐步释放，并注册成立了墨西哥星宇和美国星宇，公司将持续推进全球化布局，拓展海外市场。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润分别为17.61亿元、21.89亿元、26.83亿元的预测，对应的EPS分别为6.16元、7.66元、9.39元，2025-2027年市盈率分别为21.52倍、17.31倍、14.12倍，维持“买入”评级。
    风险提示：乘用车行业销量不及预期；车灯产品升级速度不及预期；新客户开拓不及预期。

2024年年度报告及2025年一季报点评：Q1稳健增长，关注机器人轴承及丝杠产品

长盛轴承(300718)
    事件：
    公司发布2024年年报：2024年公司营收11.37亿元，同比增长2.89%；实现归母净利润/扣非归母净利润分别为2.29/2.12亿元，同比分别变动-5.43%/-4.22%。其中，Q1-4公司分别实现营收2.76/2.81/2.78/3.02亿元，同比分别变动6.85%/1.49%/-2.06%/5.61%。
    公司发布2025年一季度报告：2025年Q1单季度公司实现营收2.82亿元，同比增长2.18%；实现归母净利润/扣非归母净利润分别为0.53/0.50亿元，同比分别变动1.54%/1.50%。
    汽车下游稳健增长助推公司主业，国内业务提供增量
    根据中国汽车工业协会数据，2024年汽车产销累计完成3128.2万辆和3143.6万辆，同比分别增长3.7%和4.5%，助推公司业绩增长。分业务看，2024年公司金属塑料聚合物自润滑卷制轴承/双金属边界润滑卷制轴承/金属基自润滑轴承分别营收4.23/1.83/1.75亿元，同比分别增减15.80%/-7.25%/-19.72%。分区域来看，2024全年公司国内/国外分别营收7.17/4.21亿元，同比分别增减12.32%/-9.97%。
    盈利能力保持稳定，费用控制良好
    长盛轴承通过优化生产工艺与降本增效保持了稳健盈利能力。2024年毛利率/归母净利率分别为35.16%/20.14%，同比分别变动-0.66/-1.77pct；2025Q1毛利率/归母净利率分别为32.91%/18.80%，同比分别变动-1.38/-0.12pct。费用端，2024年公司销售/管理/财务费用率分别为2.06%/5.69%/-0.92%，同比分别变动+0.20/-0.01/+0.18pct，基本维持稳定。研发端，2024年公司研发费率为4.38%，同比下滑0.11pct。
    多领域具备应用空间，人形机器人具备自润滑轴承及丝杠产品
    随着新应用领域的开拓，自润滑轴承行业未来的市场空间将更加广阔，参考发达国家应用，于建筑装饰，房屋、桥梁的减震、防震、防胀设施等领域应用深度均存在较大挖掘空间。新品方面，公司在机器人领域研究方向主要为应用于关节处的自润滑轴承及部分直线执行器中的丝杠产品，研发的滑动轴承具有低成本、高强度、高载荷、免维护的特点，能简化机械设计和结构，解决人形机器人使用过程中噪音过大的问题以及降低成本，公司已有部分产品在机器人零部件领域已实现小批量的生产销售。
    投资建议与盈利预测
    公司是国内自润滑轴承行业领军企业，汽车及工程机械滑轴业务发展稳健，人形机器人业务方兴未艾，公司未来销售业绩有望边际改善。预计公司2025-2027年分别实现营收12.93/14.87/17.33亿元，归母净利润为2.66/3.11/3.68亿元，EPS为0.89/1.04/1.23元/股，对应PE为86.29/73.97/62.45倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    行业政策风险、行业竞争加剧风险、盈利不及预期风险、原材料价格波动风险

阶段性承压，努力建设成为国内领军航空装备企业

中航沈飞(600760)
    主要观点：
    事件描述
    4月29日，公司发布2025年第一季度报告。根据公告，2025年第一季度实现营业收入58.34亿元，同比下降38.55%，归母净利润4.31亿元，同比下滑39.87%。
    一季度阶段性承压，募投项目有望提升公司武器装备建设能力
    公司2025年第一季度报告显示，受合同签订进度、配套供应进度等外部因素影响所致，公司2025年一季度营业收入出现了下滑。
    根据公司2025年4月19日发布的《2023年度向特定对象发行A股股票方案论证分析报告（修订稿）》公告显示，募投项目实施有助于公司进一步抓牢主责主业，提高航空防务装备的科研生产制造及维修能力，助力武器装备现代化建设。
    投资建议
    根据公司2024年年报，2025年是“十四五”规划全面决战决胜之年，公司将全力以赴完成好全年各项工作任务，预计公司2025-2027年归母净利润分别为37.43亿元、43.23亿元、50.51亿元，同比增速为10.3%、15.5%、16.8%。对应PE分别为31.41倍、27.19倍、23.27倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求低于预期；研发不及预期；产能释放不及预期；存货及应收账款计提风险；公司核心人员变动风险；公司或公司管理层因触发相关法律法规被罚风险；公司管理层或核心技术人员因无法履行工作职责影响经营风险。

发光业务增速亮眼，特色项目和国际化驱动增长

亚辉龙(688575)
    主要观点：
    事件：
    2025年4月25日，公司发布2024年年报&2025年一季报。2024年全年，公司实现营业收入20.12亿元（-2.02%），归母净利润3.02亿元（-15.06%），扣非净利润2.87亿元（30.84%）。2025年Q1，公司实现营业收入4.18亿元（-3.13%），归母净利润0.10亿元（-84.63%），扣非净利润0.37亿元（-35.44%）。
    点评：
    非新冠自产业务增速较快，海外增速尤为亮眼
    2024年公司实现营业收入20.12亿元，同比下降2.02%，主要为新冠业务收入较去年同期大幅减少所致，公司非新冠自产收入16.72亿元，同比增长26.13%，其中：（1）国内非新冠自产收入14.22亿元，同比增长21.14%；（2）海外非新冠自产收入2.50亿元，同比增长64.78%。公司代理业务收入3.02亿元，同比下降13.95%。另外，公司自产化学发光业务实现营业收入15.22亿元，同比增长30.27%。公司化学发光常规IVD业务，即术前八项、肿瘤标志物、甲状腺功能及心肌标志物诊断试剂营业收入同比增长38.21%，自身免疫诊断业务收入同比增长26%。2025年Q1，公司自产业务实现营业收入3.45亿元，同比增长1.23%，其中自产化学发光业务营业收入3.14亿元，同比增长2.35%；海外业务实现收入0.57亿元，同比增长46.53%。
    新增装机稳步推进，三甲医院覆盖率持续提升
    2024年，公司自产化学发光仪器新增装机2662台，其中国内新增装机1427台（600速占比44.64%），海外新增装机1235台（同比增长80.56%）；其中公司自研自产流水线iTLAMax于2024年Q4完成签约15条；截至2024年年底，公司自产化学发光仪器累计装机超10800台，流水线累计装机超170条。2025年Q1，公司自产化学发光仪器新增装机552台，其中国内新增装机269台（600速占比46.84%），海外新增装机283台（同比增长92.52%）。截至2025年3月31日，自产化学发光仪器累计装机超11340台，流水线累计装机189条。覆盖境内终端医疗机构客户超过6090家，其中三甲医院超1250家，全国三级甲等医院数量覆盖率70%。
    投资建议：维持“买入”评级
    公司2025-2027年营业收入有望实现23.15/26.84/30.91亿元（25/26年调整前为23.53/27.04亿元），同比增长15.1%/15.9%/15.2%；归母净利润实现3.85/4.90/5.95亿元（25/26年调整前为5.20/7.00亿元），同比增长27.6%/27.2%/21.5%；对应EPS0.67/0.86/1.04元，对应PE倍数21/17/14x。维持“买入”评级。
    风险提示
    国内试剂放量不及预期、国际贸易摩擦风险、市场竞争加剧风险。

公司信息更新报告：“高奢美妆集团”打法逐渐清晰，Q1渐入佳境

水羊股份(300740)
    2024年主动传略调整业绩承压，2025Q1收入利润同增
    2024年公司实现营收42.37亿元/yoy-5.7%，归母净利1.10亿元/yoy-62.6%，扣非归母净利1.2亿元/yoy-56.7%。2024Q4公司实现营业收入11.92亿元/yoy+6.9%；归母净利0.16亿元/yoy-86.3%。2025Q1公司实现营业收入10.85亿元/yoy+5.2%；归母净利0.42亿元，yoy+4.7%。公司加大高端品牌市场投入但转化效果不及预期，部分大众线品牌亏损。我们下调2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利2.6/3.2/4（2025-2026年前值为2.9/3.7）亿元，yoy+139%/+21%/+25.1%，当前股价对应PE18.7/15.5/12.4倍。公司持续推进“全球新晋高奢美妆集团”战略，优化业务结构，变革效果值得期待，长期增长逻辑清晰，维持“买入”评级。
    业务结构优化带动毛利率提升，高端品牌市场投入阶段性增加致净利率承压毛利率：2024/2025Q1毛利率63%/63.8%，yoy+4.57pct/+2.42pct，主要受益于高毛利EDB、PA等自有品牌占比提升及CP业务结构优化。2024年自有品牌毛利率达74.27%。费用率：2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为49.1%/6.2%/1.9%/1.6%,yoy+7.7pct/+0.9pct/+0.24pct/+0.19pct，2024年研发费用投入占自有品牌营收比重为4.98%。净利率：2024/2025Q1净利率2.6%/3.9%，yoy-4pct/-0.27pct。公司加大对核心品牌的市场投入致净利率有所下滑。
    “高奢美妆集团”打法逐渐清晰，各业务线调整后回归健康增长通道2025年整体目标：高奢品牌营收盈利能力持续好转，大众品牌盈亏平衡，战略收缩。自有品牌：2024年实现收入16.5亿元，占比39%。EDB：2024年通过明星代言、产品升级、拓展线下渠道等强化高奢形象，2025Q1双位数增长，2025年重点投入线下，提升平销、体验与线下互动销售，2025H2将推出升级版瑞士面霜，预计全年营收增长20%左右。PA：2024年增速超300%，2025年将推出新品，布局全球渠道，预计增速超100%。Revive：预计2025H1中国市场GMV超2024全年。御泥坊：2024H2调整策略回归大众市场，渠道库存问题已解决，2025Q1实现正增长，预计全年盈亏平衡。CP业务：继续聚焦优质品牌如美斯蒂克、ESI等，2024年除强生相关业务下滑明显外，其他代理品牌稳定增长。
    风险提示：行业竞争加剧；收购品牌培育不及预期；新品研发不及预期等。

公司信息更新报告：海外及卡萨帝保持较快增长，盈利能力稳健提升

海尔智家(600690)
    2025Q1海外及卡萨帝保持较快增长，盈利能力稳健提升，维持“买入”评级公司发布2025年一季报，报告期内实现营收791.2亿（同比+10.1%，下同），归母净利润54.9亿（+15.1%），扣非归母净利润53.6亿（+15.6%），公司新推出10-20亿人民币回购方案，充分回馈股东。公司业绩保持稳健增长，我们维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为210.9/236.8/259.5亿，对应EPS分别为2.25/2.52/2.77元，当前股价对应PE为11.0/9.8/9.0倍，公司外销实现较快增长，内销国补有效拉动高端增长，提质增效端趋势向好，维持“买入”评级不变。
    海外收入实现更快增长，内销以旧换新有效拉动卡萨帝增长
    分地区来看，（1）国内：2025Q1国内收入同比+7.8%，其中卡萨帝品牌增幅超20%，报告期内，公司家用空调产业POP渠道零售额增长超100%，海尔品牌主动搜索sov提升140%；Leader懒人三筒洗衣机、海尔麦浪冰箱、海尔小蓝瓶热水器成为行业热搜爆款。（2）海外：2025Q1公司海外收入同比+12.6%，其中①北美：高端品牌收入实现双位数增长，暖通空调业务收入同比实现三位数增长；②欧洲：意大利、法国、英国、西班牙等市场中冰箱、洗衣机销量份额分别提升0.6/0.3pct。③新兴市场：南亚收入同比增长超30%，其中印度市场整体零售额、零售量份额分别+0.6/+0.7pct，对开门冰箱份额达21%。东南亚收入同比增超20%；其中冰箱越南销量份额达22.8%、位居第一；整体白电在泰国市场销量份额达14%、位居第一。中东非收入同比增超50%，其中埃及市场冰箱、洗衣机、空调等品类份额翻番增长；分产品看，2025Q1（冰洗为2025M1-2）公司空调/冰箱/洗衣机内销出货量同比分别+7%/+4%/+13%，外销同比分别+32%/+63%/-12%。
    毛利率改善、费率优化下盈利能力保持提升，业绩蓄水情况良好
    2025Q1毛利率25.4%（还原后+0.1pct），期间费用率16.6%（-4.2pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为9.6%/3.1%/4.2%/-0.3%，同比分别-0.1（还原后/-0.1/-0.1/-0.6pct，销售费率优化主系内销数字化拉动效率提升，财务费率优化卢布升值和人民币贬值下汇兑收益增加所致。此外投资净收益减少/所得税增加下净利率同比下滑0.3/0.2pct，综合影响下净利率为7.1%（+0.1pct），归母净利率为6.9%（+0.02pct），扣非净利率为6.8%（+0.1pct）。截至2025年3月31日，公司净营业周期为-8.5天（+4.6天），2025Q1经营性现金流净额为222.8亿元（+32.5%），合同负债/其他流动负债同比分别+49%/+49%，业绩蓄水情况良好。
    风险提示：降费提效不达预期；高端市场需求不达预期；海外行业竞争加剧。

一季度收入创季度新高，毛利率回升

立昂微(605358)
    核心观点
    1Q25收入创季度新高，毛利率同环比回升。公司2024年实现收入30.92亿元(YoY+14.97%)，归母净利润-2.66亿元(YoY-504%)，扣非归母净利润-2.66亿元(YoY-152%)；由于价格承压和扩产带来的折旧增加，公司毛利率下降11pct至8.74%。1Q25营收8.20亿元(YoY+20.8%，QoQ+0.6%)，创季度历史新高，归母净利润-0.81亿元(YoY-28%，QoQ-62%)，毛利率为13.07%（YoY+3.2pct，QoQ+17.9pct）。
    2024年半导体硅片收入增长27%，毛利率承压。2024年公司半导体硅片实现收入19.06亿元(YoY+26.93%)，占比62%，毛利率-1.82%(YoY-9.54pct)，折合6英寸的销量为1512.78万片（含对立昂微母公司的销售222.73万片），同比增长53.68%，其中12英寸硅片销售110.30万片，同比增长121.23%。截至2024年底，公司6英寸抛光片（含衬底片）月产能60万片、8英寸抛光片（含衬底片）月产能57万片、6-8英寸外延片月产能82万片、12英寸抛光片（含衬底片）月产能30万片，12英寸外延片月产能10万片。
    2024年半导体功率器件销量增长6.3%，车规级芯片批量供应。2024年公司半导体功率器件实现收入8.62亿元(YoY-16.20%)，占比28%，毛利率29.80%(YoY-11.43pct)，销量同比增长6.3%至182.40万片。其中光伏控制用芯片中高附加值沟槽SBD占比超50%，电源管理用芯片同比增长51%，FRD芯片销量增长超20%，并作为一级供应商进入H公司供应链，车规级芯片已批量供应国内外知名汽车厂商。截至2024年底，公司功率器件芯片月产能达23.5万片。
    2024年射频芯片销量和收入均同比翻倍以上，毛利率改善。2024年公司化合物半导体射频芯片实现收入2.95万元(YoY+115%)，占比10%，毛利率+13.11%(YoY+26.36pct)，销量同比增长123%至4万片。射频芯片业务突破5G基站、卫星通信、智能手机核心技术，面向中兴等通信设备龙头，助推5G基站射频国产化率突破60%；智能手机端三维异构集成芯片进入H公司的供应链。截至2024年底，射频芯片年产能15万片。
    投资建议：短期利润承压，维持“中性”评级
    由于价格承压及扩产带来的折旧压力，我们下调公司2025-2027年归母净利润至1.81/2.81/3.86亿元（2025-2026年前值为2.59/3.72亿元）对应2025年4月29日股价的PE分别为89/56/42x，维持“中性”评级。风险提示：新产品研发不及预期；客户验证不及预期；需求不及预期。

销售拿地持续聚焦杭州，利润正增财务状况良好

滨江集团(002244)
    核心观点
    归母净利润同比转正，毛利率持续承压。2024年，公司实现营业收入692亿元，同比-2%；归母净利润25.5亿元，同比+1%；归母净利率3.7%，同比提升0.1个百分点；毛利率12.5%，同比下降4.2个百分点；归母净利润占比67%，同比下降22个百分点；销售管理财务费率合计2.7%，同比下降0.4个百分点；资产和信用减值损失与收入的比值合计1.6%，同比下降4.5个百分点。虽然收入下降、毛利率承压、归母净利润占比下降，但归母净利润保持平稳，主要受益于管理费用率压降和计提减值规模减少。2024年，公司加权ROE为6.9%，同比改善；全年派息率10%，同比基本持平。从季度表现看，2025Q1，公司实现营业收入225亿元，同比+64%；归母净利润9.8亿元，同比+48%；归母净利率4.3%，而毛利率11.0%持续承压，有待限价低毛利项目结转完毕后改善；归母净利润占比83%，受结算结构波动影响较大。
    销售排名提升，继续深耕杭州。2024年，公司签约销售金额为1116亿元，同比-27%，行业排名第9，同比提升2个名次，在杭州大本营连续7年销售排名第一。2024年，公司新增土储计容建面187万㎡，同比-44%；总地价449亿元，同比-22%，其中权益占比50%；以拿地金额/销售金额计算的投资强度为40%，同比基本持平。截至2024年末，公司总土储中70%位于杭州市内，同比提升10个百分点；其余20%位于浙江省内（除杭州），10%位于浙江省外。截至2024年末，公司预收账款规模为1254亿元，保持较高水平，为公司未来两三年的收入和利润规模提供保障。
    财务状况保持良好，融资成本持续下降。公司经营保持稳健，经营性现金流净额连续四年为正。截至2024年末，公司货币资金为371亿元，同比+14%；三道红线财务指标保持“绿档”，剔除预收账款的资产负债率为58%；净负债率为0.6%，同比下降14.5个百分点；现金短债比为3.6倍，持续改善；平均融资成本为3.4%，同比下降0.8个百分点。
    投资建议：公司销售拿地持续聚焦杭州，利润正增财务状况良好。综合考虑公司地产开发业务待结转资源减少和毛利率承压情况，我们略下调收入预期和盈利预测，预计公司2025-2026年收入分别为690/660亿元（原值为770/754亿元），归母净利润分别为26.6/29.7亿元（原值为27.2/32.1亿元），对应每股收益分别为0.85/0.95元，对应当前股价的PE分别为12.1/10.9倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：公司开发物业签约销售规模、结转进度、盈利水平不及预期。

一季度净利同比提升，涤纶长丝格局改善

新凤鸣(603225)
    核心观点
    公司2025年一季度归母净利润同比提升。公司2024年营收670.9亿元（同比+9.1%），归母净利润11.0亿元（同比+1.3%）；2025年一季度营收145.6亿元（同比+0.7%，环比-18.6%），归母净利润3.1亿元（同比+11.4%，环比-13.7%），2024年及2025年一季度净利均同比提升。
    公司主营产品涤纶长丝产销量提升。2024年公司涤纶长丝POY/FDY/DTY销量524.70/149.85/80.84万吨（同比+13.4%/+5.5%/+5.6%），新增产能放量叠加需求增长助力销量同比提升，贡献利润增量。2025年一季度POY/FDY/DTY销量97.14/27.08/18.51万吨，同环比有所下滑。目前公司拥有涤纶长丝产能805万吨，预计到2025年底公司涤纶长丝总产能将达到845万吨。
    涤纶长丝DTY盈利修复。2024年公司POY/FDY/DTY不含税平均售价
    6670/7527/8801元/吨（同比-1.9%/-1.9%/+3.6%），毛利率4.3%/10.9%/7.8%
    （同比-0.6/-0.3/+2.3pct），2025年一季度售价及原材料价格继续同比下滑。涤纶长丝行业供给增速放缓，下游服装、家纺和产业用纺织品需求稳步增长。2024年，社会消费品零售总额中服装类同比增长12.5%，带动涤纶长丝需求提升。
    PTA大部分自供，盈利承压。公司PTA产能达到770万吨，大部分作为原料自供。公司2024年PTA销量48.47万吨（同比-1.9%），毛利率-1.3%（同比-0.9pct），盈利仍承压。2025年一季度PTA产销量因新增产能而提升，不含税平均售价4381万元/吨（同比-16%，环比+2%），供需宽松致毛利下滑，总体亏损。未来PTA上游PX产能提升，PTA落后产能出清，格局优化，低成本PTA龙头企业盈利有望回升。公司稳步推进PTA建设项目，确保原材料稳定供应，PTA总产能将突破1000万吨。
    2024年公司涤纶短纤量价齐升。公司涤纶短纤产能为120万吨，国内首位。2024年短纤销量130.4万吨（同比+11.8%），售价6559元/吨（同比+0.6%），实现量价齐升。2025年一季度产销量同比略增，售价略降。
    风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。投资建议：公司涤纶长丝规模逐步扩大，具备较强的市场竞争力和成本控制能力，但由于2024年行业供给增速仍大于需求增速，涤纶长丝景气度依然处于历史较低分位，公司盈利能力受限，我们下调公司2025-2026年公司归母净利润预测为13.55/13.72亿元（原值为22.23/24.68亿元），新增2027年归母净利润预测为14.26亿元，对应2025-2027年EPS为0.89/0.90/0.93元，当前股价对应PE为12.1/12.0/11.5X，维持“优于大市”评级。

2025年一季报点评：投资收益亮眼，资产质量稳健

张家港行(002839)
    核心观点
    一季度实现营收利润稳定增长。公司2025年一季度实现营收13.24亿元（YoY,+3.29%），归母净利润5.62亿元（YoY,+3.20%）。公司一季度营收增速较2024全年下降0.46个百分点，利润增速较2024全年下降1.93个百分点。公司2025年一季度年化加权平均ROE为12.56%，同比小幅下降0.24个百分点。
    信贷增速稳定，对公及个人贷款放量明显。公司2025年一季度总资产同比增长3.15%至2232.83亿元，增速较2024全年下降2.54个百分点。一季度贷款、存款分别同比增长8.32%、3.49%。公司一季度新增信贷投放70亿元，分项来看，对公/个人/票据贷款分别投放81/7/-18亿元，对公及个人贷款放量明显，相比去年同期多增33亿元、20亿元，票据规模则有所回落。截至2025年一季度末，公司核心一级资本充足率10.91%，较2024年末回落0.17个百分点。
    净息差下行，净利息收入同比下降。公司披露的一季度日均净息差1.43%，同比下降32bps，较2024年全年下降19bps，仍有所下行。受净息差收窄等因素拖累，公司一季度净利息收入7.75亿元，同比下降14.63%，增速较2024年下降2.01个百分点。
    投资收益表现亮眼，中间收入改善显著。一季度实现投资收益4.49亿元，同比增长45.31%，主要受益于处置金融资产投资收益增加；实现手续费及佣金净收入4134.65万元，同比增长135.53%，主要受益于代理业务手续费支出减少；实现公允价值变动收益4445.69万元，同比增长72.48%。
    资产质量保持稳健。公司一季度末不良贷款率0.94%，较年初持平；拨备覆盖率375.48%，较年初下降0.55个百分点，仍处于较高位置。公司资产质量保持稳健。
    投资建议：公司基本面整体表现较为稳定，我们略微下调盈利预测并将其前推一年，预计公司2025-2027年归母净利润为20/20/21亿元（前期2025/2026年预测值20/22亿元），对应同比增速为3.8%/4.5%/5.0%；摊薄EPS为0.80/0.83/0.88元；当前股价对应的PE为5.3/5.0/4.8x，PB为0.53/0.49/0.45x，维持“中性”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

2025年一季报点评：利润保持增长，息差表现较好

农业银行(601288)
    核心观点
    收入利润增速回落，但利润依然保持正增长。公司2025年一季度实现营业收入1867亿元，同比增长0.4%，增速较去年年报回落1.9个百分点。一季度实现归母净利润719亿元，同比增长2.2%，增速较去年年报回落2.5个百分点。2025年一季度年化加权平均ROE10.8%，同比下降0.6个百分点。从归因分析来看，一季度主要是规模增速放缓、资产减值损失增加等拖累了利润增速。
    资产规模增速放缓。2025年一季末总资产同比增长6.3%至44.8万亿元，增速较前期回落。其中存款同比增长3.1%至32.0万亿元，贷款总额同比增长10.0%至26.2万亿元。从增量来看，一季度新增贷款1.33万亿元，较去年同期多增0.09万亿元。公司一季度末核心一级资本充足率11.23%，一级资本充足率13.36%，资本充足率17.79%。
    净息差同比降幅收窄，环比稳定。公司2025年一季度日均净息差1.34%，同比降低10bps，降幅较去年全年明显收窄。环比来看，今年一季度单季净息差较去年四季度持平。不过受规模增速回落影响，一季度利息净收入同比下降2.7%。
    手续费净收入降幅收窄，其他非息收入增长明显。2025年一季度手续费净收入同比下降3.5%至280亿元，降幅较去年年报收窄2.2个百分点。其他非息收入同比增长45.3%至181亿元，对收入增长贡献较大，主要是出售AC资产产生了较多的投资收益。
    资产质量保持稳定。公司2023年一季末不良贷款率1.28%，较年初下降0.02个百分点；一季末拨备覆盖率298%，较年初下降2个百分点。整体来看，公司资产质量大致稳定。
    投资建议：公司整体表现基本符合预期，我们维持盈利预测不变，预计公司2025-2027年归母净利润2952/3074/3241亿元，同比增速4.6%/4.2%/5.4%；摊薄EPS为0.79/0.82/0.87元；当前股价对应的PE为7.1/6.8/6.4x，PB为0.71/0.66/0.61x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

深化“一体两翼”，持续价值创造

物产中大(600704)
    投资要点
    事件：物产中大发布2024年年报。全年实现营业收入为5995.2亿元，同比上升3.3%；归母净利润为30.8亿元，同比下降14.9%；扣非归母净利润为25.0亿元，同比下降17.5%；经营现金流净额为41.49亿元，同比增长928.3%。
    智慧供应链集成服务主业竞争优势不断稳固。2024年，智慧供应链集成服务实现营业收入5537.70亿元，占公司营业收入92.37%；利润总额34.98亿元，贡献占比53.92%。其中，金属、能源、化工、汽车服务等核心业务营业规模均位列全国前列。主要品种的经营数据如下：钢材销售7459.46万吨，矿石销售4176.80万吨，煤炭销售5,958.37万吨，化工销售1639.96万吨，农产品销售370.61万吨，油品销售428.73万吨，元通汽车跻身2024年中国汽车经销商集团百强第七名。
    持续提升金融服务质效。2024年，金融服务板块实现营业收入160.87亿元，占公司营业收入2.68%；利润总额8.44亿元，贡献占比13.01%。物产中大投资参与工商银行AIC股权投资基金，发挥国有资本在国家战略新兴产业发展中的支撑引领作用；2024年累计发行债券205亿元，加权平均票面利率远低于同期LPR利率，公司综合融资成本持续保持较低水平。
    高端制造综合实力显著提升。2024年，高端制造板块实现营业收入296.62亿元，同比增长29.00%，占公司营业收入4.95%，利润总额21.45亿元，同比增长13.26%，贡献占比33.06%。2024年研发投入12.54亿元，同比增长17.49%，公司以科技创新推动转型升级，切实提升高端制造核心竞争力，推进电线电缆、热电联产、轮胎制造、镁矿和镁合金加工等板块经营业绩的稳健发展。
    现金分红比率持续提高。每股派发现金红利0.21元(含税)，现金分红和股份回购金额共计11.97亿元，占归母净利润比例为38.89%。2015年整体上市以来合计现金分红99.90亿元，较好实现了以提高上市公司内在价值为核心、高质量发展回报投资者的理念。
    盈利预测与投资建议：预计公司2025-2027年EPS分别为0.71、0.86、0.94元，对应的PE为7、6、5倍。考虑到物产中大业务稳定性强，产业布局较为广泛，能够形成协同效应和多元化的收入来源，通过资源整合，有望激活先进制造业板块发展新动能，我们看好公司中长期增长潜力，维持“买入”评级。
    风险提示：大宗商品价格波动风险、期货市场操作风险、实业投资风险等。

24年顺利收官，25Q1阶段性承压

安井食品(603345)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报及2025年一季报。2024年实现营收151.3亿元，同比增长7.7%，实现归母净利润14.8亿元，同比增长0.5%；其中24Q4实现收入40.5亿元，同比+7.3%，实现归母净利润4.4亿元，同比+22.8%；同时，公司拟向全体股东每股派发1.015元（含税）。25Q1公司实现收入36亿元，同比-4.1%；实现归母净利润3.9亿元，同比-10%。
    24全年收入端维持稳健增速，Q1主业有所承压。分品类看，2024年速冻调制食品/面米制品/菜肴制品/农副产品同比分别+11.4%/-3.1%/+10.8%/-11.7%；火锅料业务高增主要系锁鲜装实现双位数增长带动所致；菜肴制品维持高增主要系虾滑、小酥肉等大单品实现高增；面米制品承压则主要受制于市场竞争加剧。25Q1速冻调制食品/面米制品/菜肴制品/农副产品增速分别为-2.4%/+3.2%/-12.5%/-4.2%，受整体大环境及春节错期等因素影响，Q1各项主业有所承压。分渠道看，2024年公司经销商/商超/特通直营/新零售/电商渠道收入分别同比+8.9%/-2.4%/-4.5%/+33%/-2.3%，传统经销渠道仍维持稳健增长，新零售渠道受益于新渠道开拓顺利实现高增。
    全年毛利率保持稳定，盈利能力小幅承压。2024年公司毛利率为23.3%，同比+0.1pp，24全年毛利率基本维持稳定。25Q1毛利率同比-3.2pp至23.3%，毛利率下滑主要系Q1公司加大渠道促销买赠力度所致。费用率方面，2024/25Q1公司销售费用率同比-0.1pp/-0.7pp至6.5%/6.7%；2024/25Q1管理费用率同比+0.6pp/-0.3pp至3.3%/2.8%，整体费用投放力度较为平稳。综合来看，公司2024/25Q1净利率分别同比-0.7pp/-0.8pp至10%/10.9%
    短期经营承压，期待后续业绩修复。1）产品方面，公司按照“主食发力、主菜上市”思路，B端产品坚持“高质中价”、C端产品采取“高质中高价”的定价策略，在不断提高产品性价比的同时，加快产品结构优化升级。2）渠道方面，公司坚持“BC兼顾、全渠发力”的渠道策略，在夯实传统流通、商超渠道的基础上，不断加深特通、新零售和兴趣电商等全渠道开发，通过合理渠道组合实现效益最大化。3）展望未来，公司作为速冻行业龙头，有望凭借新品类及新渠道的充沛动能实现业绩持续增长。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为5.46元、6.02、6.67元，对应动态PE分别为14倍、13倍、12倍，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料成本上涨风险，市场竞争加剧风险，食品安全风险。