核心聚焦洞藏，底盘产品出清

迎驾贡酒(603198)
    事项：
    迎驾贡酒发布2024年年报和2025年1季报。2024年实现营收73.4亿元，同比+8.5%，归母净利25.9亿元，同比+13.4%；1Q25公司实现营收20.5亿元，同比-12.3%，归母净利8.3亿元，同比-9.5%（追溯调整口径）。2024年公司拟每股派发现金股利1.5元（含税），分红总额12亿元，占到当期归母净利的46.3%。
    平安观点：
    24年省内基本盘稳健，产品延续升级。分产品看，2024年中高档产品营收57.1亿元，同比+14%，其中量/价分别+9%/+4%，普通产品营收12.9亿元，同比-7%，其中量/价分别-10%/+3%，整体依然延续升级。分地区看，2024年省内/省外市场分别实现营收50.9/19.1亿元，同比分别+13%/+1%，省内表现韧性较强。
    1Q25省内相对具备韧性，底盘产品有所承压。分产品看，1Q25中高档/普通产品分别实现营收17.2/2.4亿元，同比分别-9%/-32%，中高档产品相对具备韧性。分市场看，1Q25省内/省外分别实现营收16.3/3.3亿元，同比分别-8%/-30%，省内表现相对更优。分渠道看，1Q25经销/直销（含团购）分别实现营收17.9/1.7亿元，同比分别-13%/-2%。
    产品延续升级，毛利率同比提升。2024/1Q25公司毛利率分别为73.9%/76.5%，同比分别+2.6/+1.4pct，我们认为主要系洞藏产品相对表现较优所致，产品结构依然延续升级。2024公司销售/管理/研发/财务费
    1.0/+0.8/-0.2/-1.3pct。截至1Q25，公司合同负债4.6亿元，同比/环比分别-0.6/-1.2亿元。
    iFinD，平安证券研究所
    聚焦洞藏产品，维持“推荐”评级。2024年公司拟每股派发现金股利1.5元（含税），分红总额12亿元，占到当期归母净利的46.3%，同比+0.9pct。考虑安徽省内竞争加剧，我们调整2025-26年归母净利预测为26/29亿元（原值：32/37亿元），并预计2027年公司归母净利32亿元。展望未来，公司聚焦洞藏系列，以合六淮为基础持续拓展周边，成长空间可期。维持“推荐”评级。
    风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

一季度收入同比增长25%，汽车电子和精密压铸产品持续放量

华阳集团(002906)
    核心观点
    2025Q1公司营收同比增长25%。公司2025Q1实现营收24.89亿元，同比增加25.03%，环比减少24.95%，归母净利润1.55亿元，同比增加9.27%，环比减少16.71%。汽车电子和精密压铸持续放量，支撑收入高增长。
    2025Q1公司净利率环比提升0.6pct，四费率稳中有降。2025Q1公司毛利率18.2%，同比-2.7pct，环比-0.8pct，净利率6.3%，同比-0.9pct，环比+0.6pct，毛利率下降主要受会计政策变更、客户年降公司采购价格传导存在时间差、产品销售结构变化等影响，公司加大成本低减工作力度并已取得明显成效，改善销售结构、拓展高附加值新产品等多种举措改善盈利能力。2025Q1公司四费率为12.6%，同比-0.9pct，环比+2.3pct。
    华阳与华为、小米深度合作，问界M5、M7、小米SU7Ultra搭载华阳座舱产品。华阳为M5、M7提供HUD、液晶仪表、无线充电及NFC钥匙模块等。此外，公司为SU7Ultra配套翻转式仪表屏、50W大功率无线充电产品，聚焦汽车智能化和轻量化，产品持续升级，客户结构优化。1）汽车电子：产品维度，2024年公司HUD产品出货量突破100万套，率先实现5.1寸SR-HUD量产，推出3DAR-HUD、VPD产品（预计2025年量产）；2024年公司座舱域控产品出货量超30万套，已推出基于高通8255芯片的舱泊一体域控和基于高通8775芯片的舱驾一体域控，预研中央计算单元产品，2025年4月，华阳通用与芯驰科技共同开启AI座舱与车身域控合作的崭新篇章。客户维度，截至2025年一季度，大客户数量明显增多，前五大客户分布均衡、集中度下降。今年以来，公司在合资及国际车企客户开拓上再获诸多定点项目，包括Stellantis集团、福特、大众安徽、上汽大众、长安福特、东风悦达起亚、北京现代、上汽奥迪等，并持续获得奇瑞、吉利、长安、长城、比亚迪、赛力斯、北汽、蔚来、理想等客户的新项目，为国内自主车企及新势力车企客户配套的产品品类进一步增加，一季度新接订单总额同比增长幅度较大。2）精密压铸：2024年，公司精密压铸业务中新能源三电系统、智能驾驶系统、光通讯模块及汽车高速高频连接器等零部件项目订单额大幅增加。
    风险提示：原材料价格波动风险、新产品渗透率不及预期风险。
    投资建议：维持收入预测，小幅下调利润预测，维持优于大市评级。维持收入预测，预计25/26/27年营收125.2/154.3/190.3亿，考虑客户年降等因素，下调利润预测，预计25/26/27年净利润8.5/11.0/14.2亿（原25/26/27年净利润预计8.8/11.8/15.3亿），维持优于大市评级。

一季度净利润同比增长33%，车灯产品量价双升

星宇股份(601799)
    核心观点
    2025Q1公司归母净利润3.2亿元，同比增长33%。公司2025Q1实现营收30.95亿，同比增加28.28%，环比减少23.16%，归母净利润3.22亿，同比增加32.68%，环比减少25.28%，扣非净利润3.13亿，同比增加34.83%，环比减少27.57%。2025Q1，伴随存量客户持续增长叠加下游新车型项目放量（问界/享界/智界/极氪等），公司营收创历史新高，营收表现超越乘用车行业12.17pct（乘用车产量增速同比+16.11%）。总结来说，星宇经历了2021-2023年的客户转型阵痛，2024年已实现了客户结构的全面调整（从德系日系等合资客户为主-自主品牌及新能源客户为主），进入全新成长周期。
    2025Q1，公司净利率同比提升。2025Q1，公司毛利率18.83%，同比+0.27pct，环比+1.23pct，净利率为10.41%，同比+0.35pct，环比-0.29pct。2025Q1，公司四费率为8.74%，同比-0.42pct，环比+3.23pct。
    前大灯从LED-ADB-DLP持续升级，车灯产品均价提升。车灯作为汽车核心视觉件具备产品升级空间，行业均价逐年提升。2024年前照灯、后组合灯、小灯、三角警示牌、控制器销量分别903/1770/3458/36/51万只，同比分别变动+18.4%/+22.8%/-7.0%/-70.3%/+374.3%，公司车灯产品24年均价203元（23年162元），同比+25%，预计公司前灯2024年在国内市占率16%。
    全球化布局推进，新订单、新产能、新产品持续突破。订单方面，2024年上半年，公司承接共69个车型的新品研发项目，实现40个车型项目批产。产能方面，公司塞尔维亚星宇产能逐步释放，协同总部承接客户全球化项目，此外公司注册成立墨西哥星宇和美国星宇，进一步完善海外布局。产品方面，公司持续迭代基于MicroLED及相关控制技术的智能前照灯、基于MiniLED、OLED及相关控制技术的像素式显示化交互灯、基于创新材料和光源技术的智能数字格栅的研发、灯具控制器HCM/RCM/LCU及感知车灯自闭环系统的研发、车灯造型美学与智能交互融合的场景应用。2025年4月23日，星宇股份、欧冶半导体与晶能光电正式签署战略合作协议，将围绕“全系自主产业链生态”展开深度合作，共同开发iVISION智眸大灯。
    风险提示：原材料价格波动风险、芯片紧缺导致下游排产风险。
    投资建议：维持盈利预测，维持优于大市评级。我们维持盈利预测，预计25/26/27年营收163.2/203.2/255.4亿元，预计25/26/27年归母净利润17.0/22.2/29.8亿元，维持优于大市评级。

2025年一季报点评：蛋氨酸量价齐升，一季度归母净利润同环比增长

安迪苏(600299)
    核心观点
    公司一季度营收及归母净利润实现同环比增长。安迪苏于2025年4月28日晚间发布2025年一季报，一季度公司实现营业收入42.99亿元，同比增长22.99%，环比增长3.38%；归母净利润4.65亿元，同比增长67.85%，环比增长131.19%；扣非归母净利润4.67亿元，同比增长23.46%，环比增长91.72%。公司的毛利润同比增长14%至12.7亿元，功能性产品销售收入增长29%，特种产品销售收入增长7%。
    公司持续高效开展卓越运营项目和成本节约举措，不断降本增效。2025年一季度公司的销售毛利率为29.64%，同比下降2.32pcts，环比提升0.43pcts；销售净利率为10.82%，同比提升2.90pcts，环比提升5.96pcts；销售期间费用率15.31%，同比下降4.66pcts，环比下降2.98pcts，主要来自管理费用率的下降。
    蛋氨酸量价齐升、维生素表现良好，公司功能性产品业务实现增收增利。2025年第一季度，公司的蛋氨酸业务销售收入取得+29%的同比增长，主要源于：液体蛋氨酸单季销量同比增长24%，在一季度对蛋氨酸产品进行了提价，保持高产能利用率，抵消了原材料价格上涨带来的不利影响等。据百川盈孚，截止4月28日，蛋氨酸市场价格年内已上涨约12.47%，预计将对公司2025年业绩增长起到积极作用。此外，安迪苏的维生素业务在2025年第一季度也表现良好，其中维生素A价格承压，但销量增长强劲。维生素E市场需求强劲，产品价格处于较高水平。
    实施“双支柱”战略，特种产品稳健发展。2025年第一季度，公司的特种产品业务的营业收入（+7%）和毛利润（+5%）保持增长。稳定的增长势头主要归功于下列产品线销售收入的持续增长：单胃动物产品系列，尤其是喜利硒（+21%）、提升消化性能产品（+12%）以及适口性产品（+24%）；北美奶业市场的持续反弹带动反刍动物产品（+10%）的销售增长。
    风险提示：激烈竞争导致产品价格下降、毛利下滑的风险；跨国经营和业务扩张风险；环保政策相关的风险；下游需求不及预期的风险等。
    投资建议：我们看好公司作为全球领先的动物营养添加剂供应商的经营韧性和长期成长性，维持公司2025-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别16.25/17.95/20.40亿元，同比增长35.0%/10.4%/13.6%；摊薄EPS分别为0.61/0.67/0.76元，对应当前股价PE分别为16.0/14.5/12.7X。维持“优于大市”评级。

成本压力拖累Q1业绩，期待交通改善及新项目落地

长白山(603099)
    公司发布2024年年报及2025年一季报。24年公司实现营收7.43亿元，同比+19.81%；归母净利润1.44亿元，同比+4.48%。24年公司业绩实现稳健增长，25Q1客流平稳增长，业绩端短期承压，中长期仍看好外部交通改善及新项目落地贡献业绩增量，维持增持评级。
    支撑评级的要点
    24年公司业绩稳健增长，冰雪第二旺季打造初具成效。24年公司实现营收7.43亿元，同比+19.81%；归母净利润1.44亿元，同比+4.48%；扣非归母净利润1.52亿元，同比+10.25%。其中24Q4公司实现营收1.49亿元，同比+20.85%；归母净亏损358万元，同比减亏1000万元。24年Q2起公司采购车辆扩充交通运力，而7月传统旺季受极端气候影响，景区客流下滑，产能未能完全释放，且人力成本和折摊成本增加，因而业绩端增速低于营收。而Q1和Q4景区客流及公司业绩均实现显著增长，冰雪第二旺季打造初具成效。
    Q1客流平稳增长，受成本费用影响业绩短期承压。25Q1公司实现营收1.29亿元，同比+0.73%；归母净利润0.04亿元，同比-58.93%。2-3月受气候影响，长白山主景区多次关闭，游客人次均出现双位数下滑，景区Q1共接待游客47.71万人次，仍然实现了平稳增长，同比+2.6%。但由于人员工资普调，以及团代订房费及水电费等较上年同期增加，成本费用端压力提升，整体业绩承压。
    外部交通持续改善提振客流，积极推进定增促进项目扩容。沈佳高铁的沈白段预计于今年10月正式运营，届时北京至长白山和沈阳至长白山的旅行时间分别缩短至4和1.5个小时。公司的募投项目火山温泉部落二期也计划于今年年内竣工投入使用，有望进一步承接交通改善带来的增量客流，丰富公司的旅游产品体系。
    估值
    由于短期内公司的成本费用端存在一定压力，我们预计公司25-27年EPS为0.70/0.85/0.95元，对应市盈率分别为46.6/38.5/34.2倍。公司已在景区内部积极扩充交通运力，中长期看好外部交通改善叠加公司积极推进项目扩容对客流的吸引，并有望逐步贡献业绩，维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    极端气候影响，新项目推进不及预期，居民消费恢复不达预期风险。

25Q1扭亏为盈，高纯化学品布局逐渐完善

晶瑞电材(300655)
    公司发布2024年年报，2024年公司实现营收14.35亿元，同比+10.44%；实现归母净利润-1.80亿元，同比-1,311.61%；其中24Q4实现营收3.75亿元，同比+10.11%，环比+2.21%；实现归母净利润-1.80亿元，同比-2,264.71%（亏损扩大），环比-3,295.22%（由盈转亏）。公司发布2025年一季报，25Q1实现营收3.70亿元，同比+12.17%，环比-1.27%；实现归母净利润4,350.26万元，同环比均扭亏为盈。公司拟向全体股东每10股派发0.45元（含税）的现金分红。看好公司高纯化学品布局逐渐完善，维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2024年公司业绩承压，25Q1扭亏为盈。2024年公司由盈转亏，毛利率为19.23%（同比-4.39pct），净利率为-13.34%（同比-14.12pct），期间费用率为20.11%（同比+2.38pct），其中研发费用率为6.91%（同比+1.45pct）。2024年公司业绩下滑主要原因为：1）公司锂电池材料主要产品NMP、部分高纯化学品售价同比下降，相关产品毛利同比下滑；2）公司对部分子公司包含商誉的相关资产组进行减值测试，计提商誉减值准备1.44亿元，同时计提其他资产减值2,492.78万元，共计减少利润1.69亿元；3）2024年公司持续加大高端光刻胶及高纯化学品等产品的研发投入，研发费用达9,923.75万元（同比+39.74%）；4）2024年公司半导体G5级高纯双氧水、高纯硫酸等新建主体资产规模建成，新增产线全面投产且大批量出货，在建工程转固，同时耗资较大的ArF、KrF高端光刻胶实验室投入使用，固定资产折旧金额同比增加7,614.17万元；5）2024年公司利息支出共计5,050.35万元，同比增加1,325.08万元。25Q1公司扭亏为盈，毛利率为23.05%（同比+1.65pct，环比+5.50pct），净利率为14.29%（同比+18.35pct，环比+62.29pct），主要原因为公司交易性金融资产价值波动，且公司经营稳中有升。
    公司高纯化学品出货量同比增长，产能布局逐渐完善。2024年公司高纯化学品实现收入7.78亿元（同比+11.85%），销量25.24万吨（同比+16.83%），毛利率14.05%（同比-1.21pct，主要系产品价格下滑所致）。2024年公司高纯化学品业务收入同比增长，主要原因为高纯双氧水、高纯氨水、高纯硫酸、高纯盐酸及显影液等高纯湿化学品的销售额同比增长。根据公司2024年年报，2024年公司高纯硫酸及高纯双氧水出货量均创历史新高。2024年公司高纯双氧水收入近3.5亿元，同比增长近15%，出货量同比增长超20%；高纯硫酸收入增长近2倍，销量同比增长近3倍；高纯氨水销量同比增长超70%；高纯盐酸销量同比增长超13%；高纯NMP持续稳定出货。公司是全球范围内同时掌握半导体G5级高纯双氧水、高纯硫酸、高纯氨水、高纯盐酸、高纯硝酸、高纯异丙醇、高纯NMP等高纯产品技术的少数企业之一。在产能布局方面，公司建成了高纯硫酸、高纯双氧水等四个生产基地，拥有二十多万吨的本土最大产能和地域安全布局；在市场份额方面，主要产品全面实现国产替代，供应国内超过二十家主要半导体芯片制造厂，成为多数重要客户的一供，其中高纯双氧水已成为国内第一大供应商，市占率超四成，部分产品出口日本和东南亚地区。根据公司2024年年报，2024年公司年产9万吨半导体级高纯硫酸项目产品已达G5等级，已批量供应国内部分12英寸晶圆厂商；高纯NMP已取得中芯国际、华虹集团、长鑫存储、维信诺等多个逻辑、存储、显示面板大客户的持续订单，每年出货量数千吨，且多个客户正在验证测试中；年产1万吨G5级异丙醇建成投产，已批量出货。未来公司高纯系列产品组合有望进一步扩大市场占有率、巩固行业地位。
    公司光刻胶、锂电池材料业务持续发展。2024年公司光刻胶实现收入1.98亿元（同比+27.61%），销量1,388吨（同比+27.93%），毛利率41.73%（同比-8.66pct）。根据公司2024年年报，受益于下游行业复苏、国产替代进程加快，2024年公司光刻胶产品销量同比增长，其中正性光刻胶产品销量合计增长超23%，销售额增长超过29%；i线光刻胶向中芯国际、长鑫存储、华虹半导体、晶合集成等国内知名半导体企业批量供货；在DUV光刻胶方面和中国石化集团全面合作，多款KrF光刻胶已量产出货；ArF高端光刻胶小批量出货，多款产品已向客户送样并验证；紫外宽谱系列光刻胶产品销量及销售额增长均超27%，且对多个国家或地区的新客户实现首次出口。另一方面，2024年公司锂电池材料实现收入2.60亿元（同比-5.28%），销量2.21万吨（同比+15.75%），毛利率17.41%（同比-5.65pct），主要原因为核心产品NMP价格同比下降近20%，然而NMP产品的销售数量同比增长较为明显。根据公司2024年年报，公司全资孙公司渭南美特瑞正在新建6万吨NMP（含回收）产线，该项目建成后公司锂电池级NMP及半导体级NMP产能有望大幅提升。
    估值
    考虑到行业竞争加剧、公司主要产品价格下滑，调整盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为0.76/1.12/1.55亿元，每股收益分别为0.07/0.11/0.15元，对应PE分别为115.9/78.7/56.7倍。看好公司高纯化学品布局逐渐完善，维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    产品研发及项目投产进度不及预期；市场需求下行；行业竞争加剧。

2025年一季报点评：营养品板块景气度提升，公司一季度归母净利润创历史新高

新和成(002001)
    核心观点
    公司单季度归母净利润创历史新高。新和成于2025年4月28日晚间发布2025年一季报，一季度公司实现营业收入54.40亿元，同比增长20.91%，环比下降6.66%；归母净利润18.80亿元，同比增长116.18%，环比增长0.05%，单季度归母净利润创公司历史新高；扣非归母净利润18.80亿元，同比增长119.22%，环比下降3.44%。
    费用率下降使得净利率提升，研发费用率保持较高水平。2025年一季度公司的销售毛利率为46.70%，同比提升11.66pcts，环比下降1.14pcts；销售净利率为34.70%，同比提升15.30pcts，环比提升2.30pcts；销售期间费用率7.04%，同比下降2.45pcts，环比下降2.13pcts，主要来自财务费用率的下降。值得一提的是，公司一季度的研发费用率4.72%，同比提升0.21pcts，公司延续了较高的研发投入水平。
    蛋氨酸量价齐升，公司生产规模不断扩大。据博亚和讯，2024年国内蛋氨酸市场均价约20995.19元/吨，较2023年均价提升14.01%。截止2025年4月28日，蛋氨酸市场价格年内已上涨约12.47%，预计将对公司2025年业绩增长起到积极作用。公司现有固体蛋氨酸产能30万吨/年，另有7万吨/年技改扩产计划正在建设中，与中石化合作的年产18万吨液体蛋氨酸（折纯）项目将于2025年内投产，届时公司蛋氨酸的权益产能将达到46万吨/年，产能将跃居全球第三。
    VA价格承压，VE价格高位运行，VD3价格上涨。受海外突发事件影响，2024年VA、VE市场价格大幅上涨，据博亚和讯，2024年国内VA市场均价133.47元/千克，较2023年均价上涨59.91%；VE市场均价100.93元/千克，较2023年均价上涨44.11%。截至2025年4月28日，国内VA、VE市场价格分别为75、115元/千克，VA价格承压，VE价格高位运行。4月25日VD3价格为242.50元/千克，较4月初上涨3.19%。整体来看，2025年一季度VA、VE、VD3的市场均价较2024年一季度均有所提升，支撑公司业绩增长。
    风险提示：行业竞争加剧、产品价格下降、新项目投产进度低于预期等。
    投资建议：维持“优于大市”评级。公司各项目间产业协同和技术协同效应显著，多项业务经营稳健，考虑到公司各业务板块均有充分挖掘自身技术优势而规划的新项目，我们看好公司长期专注研发而内生的成长潜力。我们维持公司的盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为64.89/70.86/76.19亿元，每股收益2.11/2.31/2.48元/股，对应当前PE分别为10.6/9.7/9.0倍，维持“优于大市”评级。

持续调整，期待改善

洋河股份(002304)
    事项：
    洋河股份发布2024年年报与2025年1季报。2024年公司营收289亿元，同比-12.8%，归母净利67亿元，同比-33.4%；其中4Q24公司营收14亿元，同比-52.2%，归母净利-19亿元，去年同期-2亿元。1Q25公司营收111亿元，同比-31.9%，归母净利36.4亿元，同比-39.9%。2024年公司拟每10股派发现金股利23.17元（含税），拟总分红70亿元。
    平安观点：
    24年收入承压，普通酒表现相对较优。受白酒行业竞争加剧影响，2024年公司白酒收入282亿元，同比-13%，其中量/价分别-16%/+4%。分产品看，2024年公司中高档/普通酒分别实现营收243/39亿元，同比分别-14.8%/-0.5%，低档产品相对维持韧性。分区域看，2024年公司省内/省外分别实现营收127/155亿元，同比分别-11%/-14%。
    费用投放有所增加，盈利能力承压。受产品结构下滑影响，2024/1Q25公司毛利率分别为73.2%/75.6%，同比分别-2.1/-0.4pct。2024年公司销售/管理费用率19.1%/6.7%，同比分别+2.8/+1.3pct；1Q25公司销售/管理费用率分别为12.4%/4.0%，同比分别+3.9/+1.1pct，受市场竞争加剧影响，公司在费用投放力度上有所增加。2024/1Q25公司归母净利率23.1%/32.9%，同比分别-7.1/-4.4pct，盈利能力有所承压。截至1Q25，公司合同负债70亿元，同比+12亿元。
    分红回馈股东，维持“推荐”评级。考虑市场竞争加剧，我们下调2025-26年归母净利预测至67/69亿元（原值：84/88亿元），并预计2027年公司归母净利71亿元。2024年公司拟每10股派发现金股利23.17元（含税），拟总分红70亿元，占到当期归母净利的105%，持续回馈股东。依然维持“推荐”评级。
    风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观

在手现金充沛，收并购助力工业板块发展

上海医药(601607)
    事项：
    公司发布2025年一季报，2025Q1公司实现收入707.63亿元，同比增长0.87%，归母净利润13.33亿元，同比下降13.56%，扣非归母净利润12.63亿元，同比下降8.10%。
    平安观点：
    公司费用率管控得当，费用率较24Q1同比下降。费用率方面，公司2025Q1销售费用率3.9%，较去年同期下降0.79pp，管理费用率1.87%，较去年同期下降0.11pp，研发费用率0.70%，较去年同期下降0.01pp，财务费用率0.53%，未发生变化。
    公司现金充足，收并购有望持续推进。2025Q1公司货币现金361.67亿元，同比增长20.40%，货币现金储备充足，有望持续通过收并购赋能医药工业板块。此外，2025年4月28日，公司发布公告，上海医药收购上海和黄药业10%股权以完成交割手续，上海医药合计持有上海和黄药业60%股权，将助力公司中药业务发展。
    投资建议：公司具备深厚的国资背景和全产业链布局。随着创新药管线的逐步兑现、中药板块的持续增长以及商业板块的稳定发挥，公司未来业绩有望保持较快增长。我们预计公司2025/2026/2027年分别实现归母净利润54.19亿元、61.69亿元、66.12亿元（原2025-2027年归母净利润预测54.22亿元、61.76亿元、66.20亿元），维持“推荐”评级。
    风险提示：1）创新药上市进度不及预期；2）账期延长风险；3）政策风险等。

智能运控领域领先企业，充分受益人形机器人产业发展

雷赛智能(002979)
    核心观点
    2024年营业收入同比增长11.93%，归母净利润同比增长44.67%。2024年公司实现营收15.84亿元，同比增长11.93%；归母净利润2.00亿元，同比增长44.67%。单季度看，2024年第四季度公司实现营收4.29亿元，同比增长18.71%；归母净利润0.56亿元，同比增长21.50%。全年收入增长主要受益于伺服系统及控制技术类产品的快速放量，叠加降本增效措施成效显著。2025年第一季度实现营收3.90亿元，同比增长2.36%；归母净利润0.56亿元，同比增长2.25%。盈利能力方面，2024年公司毛利率/净利率为38.27%/12.65%，同比提升0.20/2.62个百分点，高端产品结构优化及供应链成本管控推动毛利改善。2025年第一季度毛利率/净利率为38.07%/14.30%，同比持平。费用率方面，2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为7.75%/4.68%/12.30%/0.30%，同比变动-5.94/-3.22/-2.56/-3.90pct，精细化管控下费用率显著优化。
    深耕智能制造主航道，控制技术类收入增长迅速。公司深耕智能制造主航道，伺服系统及PLC产品在3C、半导体设备领域市占率稳步提升。2024年伺服系统类产品收入7.09亿元（同比+11.37%），L8高端伺服及直线伺服在半导体、光伏设备领域实现进口替代；控制技术类收入2.52亿元（同比+46.68%），SC/MC系列PLC凭借高性价比快速渗透。步进系统收入6.06亿元（同比+3.01%），DM5五相步进产品在高端市场占比提升。全年新增专利78项，13GHz编码器、微型伺服系统等产品性能对标国际一线。
    积极布局移动机器人辅航道，推出通用机器人运动控制系统。公司从2018年起持续耕耘机器人行业（AGV/AMR、协作机器人等），并于2023年底成功研发出高密度无框力矩电机、伺服驱动器、中空编码器、空心杯电机及配套的微型伺服系统等核心产品。2024年公司推动通用机器人运动控制系统相关产品进入研发阶段，子公司上海雷赛及灵巧驱控在无框力矩电机和空心杯电机领域进展顺利。2025年公司规划加快人形机器人关节模组量产，并推出通用机器人运动控制系统，有望进一步打开成长空间。
    投资建议：公司是智能运动控制领域领先企业，智能制造主航道发展良好；人形机器人产品拓展至高密度无框力矩电机、灵巧手及关节模组，逐渐成长为人形机器人核心部件及解决方案领航者。我们预计2025年-2027年归属母公司净利润分别为2.69/3.60/4.69亿元，对应PE52/39/30倍，一年期合理估值为52.62-61.27元（对应2025年PE60-70x），首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险；客户突破不及预期；新产品拓展不及预期；下游需求波动可能拖累短期业绩。

2025年一季报点评：成本红利释放，盈利能力显著提升

海天味业(603288)
    投资要点
    公司发布2025年一季报：2025Q1公司实现营业收入83.15亿元，同比+8.1%；实现归母净利润22.02亿元，同比+14.8%；实现扣非归母净利润21.5亿元，同比+15.4%。业绩符合预期。
    主要品类增长稳健，线上渠道表现亮眼。分产品看，2025Q1酱油/蚝油/调味酱类/其他业务收入分别同比+8.2%/+6.1%/+14%/+21%，酱油等主要品类稳健增长，醋、料酒、复合调味汁等其他品类增速相对较快。分渠道看，2025Q1公司线下/线上渠道收入分别同比+9%/+43%，线上渠道表现亮眼预计主因公司线上渠道体系化能力逐步释放。
    基地市场稳健，经销商团队优化。分地区看，25Q1东部/南部/中部/北部/西部收入同比+14%/+16%/+8%/+5.8%/+9%，东南基地市场增速较快，外部市场稳步开拓。截止到2025Q1末，公司经销商较24年末减少39家，其中东部/南部/中部/北部/西部经销商分别较24年末+29/+23/-21/-25/-45家，经销商团队持续优化。
    成本红利释放，盈利能力提升显著。25Q1毛利率40%，同比+2.7pct，预计主因大豆等原材料价格下降，次因精益管理和智能制造升级等带动内部效率提升。25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.4/+0.3/-0.2/+0.2pct，销售费用率略有提升主因行业需求疲软加剧市场竞争，公司加大费投力度以提升市占率。综合看，25Q1公司归母净利率同比+1.5pct，盈利能力提升显著。
    25年开局稳健，全年BC双轮驱动可期。25Q1开局稳健，我们预计公司25年有望通过BC双轮驱动持续提升市场份额，其中B端有望依托餐饮经销商发展、定制化业务扩张及新品类对餐饮渠道渗透实现稳健增长，C端有望依托小品类培育和渠道下沉实现快速增长。
    盈利预测与投资评级：2025Q1业绩符合预期，维持25-27年收入预期为297/328/363亿元，同比+10%/+11%/+11%；基本维持25-27年归母净利润预期为70/78/86亿元，同比+11%/+11%/+11%，对应25-27年PE分别为33/29/27x，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、消费复苏不及预期、食品安全问题，改革进展不及预期

盈利底部夯实，需求高景气兑现

日月股份(603218)
    2025年4月28日公司披露2024年年报及2025年一季报，2024年全年公司实现营收47亿元，同比增长0.87%；实现归母净利润6.24亿元，同比增长29.6%。2025年一季度，公司实现营收13.0亿元，同比增长86.4%；实现归母净利润1.21亿元，同比增长39.1%。
    经营分析
    价格下降叠加折旧增加，铸件盈利略有承压：2024年公司铸件业务实现营业收入46.2亿元，同比持平，实现毛利率17.%，同比下降1.17pct，毛利率下降主要受两方面影响，一方面受原材料价格下降及行业低价竞争影响，公司铸件单价同比下降约9%至0.94万元/吨；另一方面，公司2024年部分在建项目转固，折旧摊销有所增加。一季度公司综合毛利率为15.5%，同比下降约6.24pct，预计主要受Q1部分订单仍按照前一年价格交付影响。
    行业需求高景气，产能利用率提升业绩弹性有望释放：受益于136号文发布后形成的一定抢装需求，公司一季度表现淡季不淡，收入大幅增长。考虑到2025年行业需求高景气，叠加铸件产能共计偏紧，我们认为公司全年产能利用率有望大幅提升并带动折旧摊销等固定成本及费用明显摊薄，业绩弹性有望逐步释放。从一季度看，公司销售/管理/研发费用率分别同比-0.47/-2.65/+0.59pct。存货、应收周转加速，经营性现金流净流出缩窄：2025年一季度公司存货及应收账款周转明显加速，一季度存货及应收账款周转天数分别同比下降12/68天。受益于销售回款大幅增加，一季度经营性现金流净流出-3.09亿元，同比收窄1.16亿元。
    盈利预测、估值与评级
    根据公司年报、一季报及我们对行业最新判断，预测公司2025-2027年归母净利润分别为8.8、10.3、11.9亿元，对应PE为15、12、11倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    原材料价格波动；下游竞争加剧；下游需求不及预期。

2024年年报及2025年一季报点评：软件业务快速成长，一季度收入增长加速

广立微(301095)
    事件：
    公司于2025年4月20日发布《2024年年度报告》，于4月25日收盘后发布《2025年第一季度报告》。
    点评：
    2024年营收稳健增长，2025年第一季度营收重回快速成长轨道2024年，公司实现营业收入54686.68万元，同比增长14.50%，实现归母净利润8026.85万元，同比下降37.68%，实现扣非归母净利润5842.03万元，同比下降46.86%。按产品看，测试设备及配件实现收入3.86亿元，同比增长0.63%；软件开发及授权实现收入1.59亿元，同比增长70.33%。2025年第一季度，公司实现营业收入6648.49万元，同比增长51.43%；实现归母净利润-1371.50万元，亏损幅度显著收窄。
    软件业务快速成长，AI赋能半导体设计与制造
    在半导体大数据分析与管理系统方面，2024年，公司半导体人工智能应用平台INF-AI正式发布，且已被多家客户引入使用，以AI赋能设计与制造；SemiMind半导体大模型平台正式推出，融合知识库和智能体技术，促进知识沉淀复用，降低用户使用门槛，大幅提升研发效率；半导体离线大数据分析系统已完整布局并持续迭代升级，技术达国际领先水平，DE-YMS、DE-DMS等产品取得规模订单；半导体在线大数据分析系统研发稳步推进，已在晶圆厂量产线试运行，助力集成电路实现高质量的智能制造；半导体通用数据分析软件DE-G功能逐步打磨成熟，成功替代国际通用统计分析软件，应用客群规模显著提升。
    持续加大研发投入，产品品类不断完善
    2024年，公司保持了持续高比例的研发投入，研发费用为27656.48万元，占营业收入的50.57%，同比增长33.49%。公司已经实现在成品率提升领域的全流程覆盖，包括用于测试芯片设计的SmtCell、TCMagic及ATCompiler等EDA和IP工具、用于测试数据采集的WAT电性测试设备及高效敏捷的半导体大数据分析与管理系统DATAEXP，是市场上极少数规模化采用软硬件协同方案提供成品率服务的EDA公司。近年来，随着半导体工艺制程演进，芯片在生产过程产生缺陷的概率越来越大，尤其是车规芯片等领域对于缺陷容忍度极低，因此公司拓展了推出了可制造性设计(DFM)EDA软件、可测试性设计(DFT)EDA软件，以满足先进制程、大规模芯片的良率管理需求。
    盈利预测与投资建议
    公司是领先的集成电路EDA软件与晶圆级电性测试设备供应商，伴随着全球集成电路产业的发展，未来成长空间广阔。预测公司2025-2027年的营业收入为6.88、8.53、10.45亿元，归母净利润为1.07、1.40、1.79亿元，EPS为0.53、0.70、0.89元/股，对应的PE为90.22、68.90、53.87倍。考虑到行业的成长空间和公司业务的持续成长性，维持“增持”评级。
    风险提示
    技术开发的风险；行业发展放缓的风险；客户集中度较高的风险；规模扩张带来的风险；收入季节性波动的风险；国际贸易保护政策风险。

2024年年报及2025年一季报点评：业绩重回盈利轨道，关注重点产品上线进度

完美世界(002624)
    事件：
    公司发布2024年年报及2025年一季报。
    点评：
    25Q1业绩重回盈利轨道，现金分红重视股东回报
    2024年，公司实现营业收入55.70亿元，同比-28.50%，实现归母净亏损12.88亿元，扣非净亏损13.13亿元，业绩承压。公司积极复盘，着力变革，上线重点产品《诛仙世界》，25Q1公司实现营业收入20.23亿元，同比+52.22%，归母净利润为3.02亿元，同比+1115.29%，扣非后归母净利润1.63亿元，同比+203.06%，业绩重回盈利轨道。费用率角度，24年公司销售/管理/研发费用率分别为15.61%/15.03%/34.60%，同比分别变动+0.27/+5.98/+6.43pct。公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.3元（含税），现金分红金额合计4.37亿元。
    游戏业务优化在研布局，影视业务持续提质减量
    游戏业务，24年公司聚焦长青游戏，通过内容迭代、精细运营保持玩家活跃，实现长期运营，同时对在研项目进行梳理，关停部分收益不佳、市场竞争力不强的项目，将资源集中于优势项目，4月上线《女神异闻录：夜幕魅影》反馈良好；12月上线的新国风仙侠MMORPG端游《诛仙世界》，进一步巩固公司在经典品类赛道的优势。后续产品上，公司积极推进《诛仙2》《异环》《代号Z》等项目，筹备《P5X》等的海外发行工作，以小规模、轻量级投入探索新发力点。公司电竞产品《DOTA2》及《CS》以赛事为依托，稳健发展，25年公司将举办“CAC2025”赛事，进一步完善电竞生态体系。公司坚持技术驱动，已面向不同项目需求，开发D+、剧情生成等多种新型开发工具，实现AI的全管线赋能。影视业务方面，公司聚焦“提质减量”策略，严格控制影视剧项目投资风险，缩减影视业务投资规模，加大在短剧的布局，创建微短剧频道“她的世界”，覆盖全媒体平台，以长剧积累的多元化创作能力切入短剧市场，发展良好。
    投资建议与盈利预测
    公司围绕核心赛道发力多品类，积极布局出海业务带来增量，考虑到储备产品上线周期，我们估计2025-2027年公司EPS为0.35/0.64/0.77元/股，对应PE为38/20/17，给予“增持”评级。
    风险提示
    新游戏上线不及预期风险，头部老游戏流水快速下滑风险，行业政策风险。

一季度归母净利润增长17%，首饰金持续产品创新

菜百股份(605599)
    核心观点
    一季度业绩增长，归母净利润增速17.32%。公司2025年一季度收入82.22亿元，同比+30.18%，归母净利润3.2亿元，同比+17.32%，扣非归母净利润2.77亿元，同比+9.99%。其中非经常性收益主要系黄金T+D业务公允价值变动及处置金融资产和负债产生的损益合计0.56亿元。整体上，公司一季度在投资金业务快速增长，首饰金业务持续产品创新下，取得较好增长表现。贵金属投资产品业务增长较好，门店稳步扩张。公司同时公告了2024年年报数据，其中贵金属投资产品业务收入129亿元，同比增长45.28%，受益于金价上涨及居民对于保值增值的需求偏好。2025年一季度看，该业务仍延续较好的增长趋势，推动公司收入增长。2024年黄金饰品业务收入54.73亿元，同比-11.14%，受制于高金价抑制饰品需求等。门店拓展看，公司2025年一季度新开店4家，期末门店总数达到102家。
    费用率持续优化，现金流状况较好。公司2025年一季度毛利率8.34%，同比-1.67pct，主要系低毛利贵金属投资产品占比提升影响。销售费用率/管理费用率分别为2.03%/0.42%，分别同比-0.22pct/-0.14pct，费用率优化。一季度存货周转天数43.64天，较去年一季度49.99天实现进一步效率提升。一季度实现经营性现金流净额15.39亿元，同比+131.63%，受益销售增长及春节备货周期错位，部分备货前值到2024年底。
    风险提示：金价大幅波动；门店拓展不及预期；电商销售不及预期。
    投资建议：金价上行预期下拉动投资性需求，公司贵金属投资品类有望持续受益，同时全直营体系以及灵活套保策略，为未来的业绩提升带来更为明显的弹性。黄金饰品业务方面持续产品创新、IP联名开发等方式带动需求增长，以及渠道端稳步推进异地扩张和线上增量。
    考虑金价对公司贵金属投资产品的进一步潜在刺激带动收入增长，以及饰品业务二季度开始有望迎来产品创新下的低基数复苏机遇，我们略上调公司2025-2026年归母净利润至7.91/8.82亿元（前值分别为7.49/8.42亿元），新增2027年预测为9.89亿元，对应PE分别为12.1/10.8/9.7亿元，维持“优于大市”评级。
    公司2025年一季度收入82.22亿元，同比+30.18%，归母净利润3.2亿元，同比+17.32%，扣非归母净利润2.77亿元，同比+9.99%。其中非经常性收益主要系黄金T+D业务公允价值变动及处置金融资产和负债产生的损益合计0.56亿元。整体上，公司一季度在投资金业务快速增长，首饰金业务持续产品创新下，取得较好增长表现。

2025年一季报点评：净息差亮眼，规模维持高增

江苏银行(600919)
    核心观点
    盈利能力仍维持在高位。2025年一季度实现营收223.0亿元，同比增长6.21%，归母净利润97.8亿元，同比增长8.16%，较2024年增速分别下降了2.56个和2.60个百分点。年化加权平均ROE为16.5%，同比上升1.12个百分点，盈利能力仍处于同业前列。
    其他非息收入下降拖累营收，净利息收入实现高增。2025年一季度净利息收入同比增长21.9%，非息收入同比下降22.7%，主要受其他公允价值变动出现净亏损拖累。其中，一季度手续费及佣金净收入同比增长21.8%，其他非息收入同比下降了33%，主要是债市波动导致公允价值变动净亏损了16.46亿元，去年同期则实现净收益约18.36亿元。另外，其他综合收益也由年初的92.8亿元降至期末的63.8亿元，债市波动对OCI等账户冲击较大。
    规模高增，净息差表现亮眼。期末资产总额4.46万亿元，贷款余额2.26万
    亿元（不含应计利息），存款余额2.46万亿元，较年初分别增长了12.8%、8.0%和13.8%。其中，零售和对公贷款较年初分别增长了2.5%和13.5%，对公依然是投放主要领域，静待零售信贷需求复苏。
    公司一季度净利息收入同比增长21.9%，生息资产同比增长24.3%，因此预计净息差同比仅微降，较2024年四季度单季净息差已经有所上行，这主要受益于公司存款成本的大幅下降。同时，在一季度行业净息差承压的大背景下，公司净息差表现亮眼，也彰显了公司客群基础优势。
    资产质量稳健优质，拨备计提充足。期末不良率0.86%，较年初下降了3bps；期末关注率1.33%，较年初下降了7bps，逾期率1.11%，较年初下降了1bp，资产质量稳健优质。拨备计提方面，一季度资产减值损失同比增长了28.2%，2024年增速为10.9%，公司进一步加大计提力度。期末拨备覆盖率为344%，较年初下降了6.6个百分点，依然处在高位。
    投资建议：我们维持2025-2027年归母净利润354/402/455亿元的预测，对应的同比增速为11.2%/13.5%/13.2%。当前股价对应2025-2027年PB值0.72x/0.64x/0.58x。公司区域经济优势明显，资产质量优质，净息差表现亮眼，当前股价对应的股息率为5.14%，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

2025年一季报点评：净利息收入增速稳健，资产质量优异

杭州银行(600926)
    核心观点
    公司降低拨备维持业绩高增，拨备覆盖率依然处在同业前列。公司此前已披露业绩快报，2025年一季度实现营收99.78亿元，同比增长2.22%，较2024年增速下降了7.4个百分点；实现归母净利润60.21亿元，同比增长17.3%，较2024年增速下降了0.8个百分点。营收增速承压下，公司资产减值损失同比下降了56.9%，期末拨备覆盖率降至530%，较年初下降了11.4个百分点，处在同业前列，风险抵补能力充足。
    营收增速放缓主要受其他非息收入下降拖累，净利息收入增速稳健。2025年一季度利息净收入同比增长6.8%，手续费净收入同比增长22.2%，其他非息收入同比下降18%；其中，公允价值变动净亏损22亿元，去年同期实现收益5亿元，是拖累营收增速放缓的主要因素。
    信贷延续高增，关注资本补充节奏。公司一季度净利息收入增速较2024年
    增速提升了约2.5个百分点，预计主要来自于规模扩张提速，净息差延续收窄趋势，但降幅有限，去年下半年已经有逐步企稳迹象。期末总资产2.22万亿元，贷款总额1.00万亿元，存款总额为1.35万亿元，较年初分别增长5.2、6.2%和6.0%。其中，对公贷款（不含贴现）较年初增长了11.7%，大零售贷款较年初下降了1.3%，期末零售贷款占贷款总额的30.3%。其中，大零售板块中，小微金融条线信贷和零售金融条线信贷分别占约50%，零售金融条线中按揭占到了约73%。期末公司核心一级资本充足率9.01%，关注后续资本补充节奏。
    资产质量优异。期末不良率0.76%，与年初持平；关注类0.54%，较年初下降了约1bp；逾期率0.69%，逾期90+贷款率为0.46%，较年初分别提升了14bps和4bps，虽然有所提升但仍处在低位。经济复苏缓慢，零售信贷不良暴露是行业共性，公司零售金融条线贷款期末不良率仅0.37%，资产质量优质。后续重点关注小微金融条线贷款资产质量走向，2024年公司核销规模大幅提升至55亿元，持续坐实资产质量，预计不良压力已经有所缓解。
    投资建议：公司治理机制和区域经济优势明显，规模持续高增，且资产质量优异，预计业绩继续维持高增，在行业业绩承压的大环境下，高成长稀缺性溢价有望提升。我们维持净利润预测不变，2025-2027年实现净利润204/244/286亿元，对应同比增速20.3%/19.6%/17.0%。当前股价对应2025-2027年PB值为0.75x/0.65x/0.56x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

2025年一季报点评：不良生成率拐点向下

宁波银行(002142)
    核心观点
    营收利润增速略有回落。公司2025年一季度实现营业收入185亿元，同比增长5.6%，增速较去年年报回落2.6个百分点。一季度归母净利润74亿元，同比增长5.8%，增速较去年年报回落0.4个百分点。一季度年化加权ROE14.2%，同比下降1.3个百分点。
    资产增长较快，对公贷款投放增加。2024年一季末总资产同比增长17.6%至3.40万亿元，维持较高水平。其中存款同比增长20.2%至2.22万亿元，贷款同比增长20.4%至1.64万亿元。一季度贷款新增1641亿元，较去年同期的1094亿元明显多增，预计将支撑全年信贷和资产增速维持在较高水平。从结构来看，一季度新增贷款几乎都来自对公贷款，零售贷款总额较年初略微减少。一季末核心一级资本充足率9.32%，较年初小幅降低0.52个百分点。
    净息差环比小幅下降。公司披露的一季度日均净息差1.80%，同比降低10bps；
    环比来看，一季度净息差较去年四季度降低9bps，估计主要是贷款利率下降快于负债成本导致。
    手续费净收入企稳，其他非息收入下降。公司一季度手续费净收入同比下降1.3%，随着基数下降，手续费净收入企稳。一季度其他非息收入同比下降7.2%，在一季度利率上升的情况下降幅不算大。一季度FVOCI公允价值变动减少57亿元，目前尚有约80亿元浮盈。
    不良生成率回落，拨备计提压力减轻。测算的一季度年化不良生成率同比下降0.13个百分点至1.15%，预计随着零售不良风险出清，资产质量压力后续将有所减轻。公司一季末不良率稳定在0.76%，关注率比年初小幅下降0.03个百分点至1.00%。公司一季度末拨备覆盖率371%，较年初下降18个百分点。拨备计提方面，公司一季度“贷款损失准备计提/不良生成”为111%，随着不良生成率回落，拨备计提压力减轻。
    投资建议：我们保持盈利预测不变，预计公司2025-2027年归母净利润292/316/341亿元，同比增速7.6%/8.4%/7.8%；摊薄EPS为4.27/4.64/5.01元；当前股价对应的PE为5.9/5.4/5.0x，PB为0.71/0.65/0.59x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

2025年Q1归母净利润同比增长95%，持续受益国产算力发展

光迅科技(002281)
    核心观点
    光迅科技2024年营业总收入达到82.72亿元，同比增长36.49%；归母净利润6.61亿元，同比增长6.82%，扣非净利润6.30亿元，同比增长11.56%。公司同时发布2025年一季度财报，一季度收入22.22亿元，同比增长72.14%；归母净利润1.50亿元，同比增长95.02%。
    受益全球AI算力投资加强，公司数据通信类产品快速增长。2024年公司数据与接入产品以及传输产品收入分别为51亿元和31亿元，同比分别变化+91.5%/-7.2%，受益AI发展，公司高速光模块（400G及以上）出货逐步增加。根据Omdia数据，截止2024年Q3，公司数通光器件产品全球排名提升至第五，市场份额为4.7%。分区域看，公司国内和国外收入占比分别为71.7%/28.3%，同比分别提升49.1%/12.4%。
    毛利率同比基本持平，费用管控良好。2024年公司产品结构性变化，数据与
    接入产品以及传输产品毛利率同比分别变化+4.84pct/-0.77pct，综合毛利率同比基本持平。公司投入持续加大，但整体费用管控良好，2024年销售/管理/研发费用同比分别增长54.3%/36.7%/27.4%，销售/管理/研发率同比分别变化+0.25pct/+0.01pct/-0.61pct。
    公司打造光通信一站式的产品提供能力，持续受益AI算力发展。（1）芯片领域：公司有多种类型激光器芯片（FP、DFB、EML、VCSEL等）、探测器芯片（PD、APD）以及SiP芯片平台，目前公司25G以下速率光芯片自给率较高，并积极研发100G以上产品。基于自有芯片，公司实现从芯片到子系统的产业垂直整合。作为央企所属公司，也有望充分发挥垂直优势，受益国产算力发展。（2）产品集成领域：形成了半导体材料生长、半导体工艺与平面光波导、光学设计与封装、高频仿真与设计、热分析与机械设计、软件控制与子系统开发六大核心技术工艺平台，具备从芯片到器件、模块、子系统的垂直整合能力。（3）规模制造领域：公司持续提升海外制造及高端数通产品交付能力，2024年完成了海外制造基地及武汉东湖综合保税区高端光电子器件产业基地的产能建设。
    风险提示：AI发展不及预期、技术创新发展不及预期、行业竞争加剧。投资建议：维持2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.1/12.0/13.8亿元，当前股价对应PE分别为37/28/24X，维持“优于大市”评级。

Q1收入增速亮眼，毛利率承压

比依股份(603215)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营收20.6亿元，同比增长32%；实现归母净利润1.4亿元，同比-30.8%；实现扣非净利润1.4亿元，同比-29.8%。单季度来看，2024Q4公司实现营收5.8亿元，同比增长93.1%；实现归母净利润0.4亿元，同比增长44.5%；实现扣非后归母净利润0.4亿，同比增长38.2%。2025Q1公司实现营收5.3亿元，同比增长65.7%；实现归母净利润0.2亿元，同比增长48%；实现扣非净利润0.1亿元，同比增长26%。
    海外增速亮眼。分产品来看，2024年公司空气炸锅、空气烤箱/油炸锅/咖啡机及其他销量分别为895.1万台/120.4万台/21.6万台，分别同比+31.3%/+0.2%/-17.5%，分别实现营收18.1亿元/1.3亿元/7673.5万元，分别同比+31.7%/-3.9%/+103.4%；分区域来看，国内实现营收1.4亿元，同比增长28.4%，系国补政策助力带来的需求增长所致，由于海外订单量有所增加，国外实现营收19亿元，同比增长32.5%。
    产品结构变化压制盈利能力。公司2024年主营业务毛利率同比减少5.7pp至15.5%，其中空气炸锅、空气烤箱/油炸锅/咖啡机及其他毛利率分别为15%/17.6%/22.4%，分别同比-5.9pp/-1.9pp/+2.2pp，推测主要由于产品结构变化所致；分地区看，国内/国外业务毛利率分别为12.2%/15.7%，分别同比-3.7pp/-5.6pp。费用率方面，2024年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为1.5%/3.1%/-0.9%/3.4%，分别同比+0.3pp/0pp/+0.9pp/-0.8pp；净利率来看，2024年公司净利率同比减少6.5pp至6.4%。
    发展稳定优质客户，坚持自主研发产品。公司持续深挖存量客户新增量，加快项目孵化落地，不断接洽新客户，加大美国、英国、荷兰、法国、德国、土耳其等各个区域的市场渗透率。公司以自主研发不断创造客户需求，保质保量，精益求精。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS分别为0.91元、1.06元、1.15元，维持“持有”评级。
    风险提示：原材料价格反弹、海外需求不及预期、汇率波动等风险。

技术和产品优势不断增强，公司经营情况显著改善

兆易创新(603986)
    事项：
    公司公布2024年年报和2025年一季报，2024年公司实现营收73.56亿元，同比增长27.69%；归属上市公司股东净利润11.03亿元，同比增长584.21%。2025年一季度公司实现营收19.09亿元，同比增长17.32%；归属上市公司股东净利润2.35亿元，同比增长14.57%。公司拟向全体股东每10股派发现金股利3.40元（含税）。
    平安观点：
    下游市场需求有所回暖，公司经营情况显著改善：2024年公司实现营收73.56亿元（+27.69%YoY），归母净利润为11.03亿元（+584.21%YoY），主要原因是：2024年行业下游市场需求有所回暖，客户增加备货，公司产品在消费、网通、计算等多个领域均实现收入和销量大幅增长；公司不断优化产品成本，丰富产品矩阵，多条产品线竞争力不断增强，促进产品销量、营收及毛利率增长。2024年公司整体毛利率和净利率分别是38.00%（+3.58pct YoY）和14.97%（+12.17pctYoY）。从费用端来看，2024年公司期间费用率为20.96%（-2.86pctYoY），其中销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率分别为5.04%（+0.34pct YoY）、6.68%（+0.26pct YoY）、-6.02%（-1.54pct YoY）和15.26%（-1.92pct YoY）。2025Q1单季度，公司实现营收19.09亿元（+17.32%YoY，+11.88%QoQ），归母净利润2.35亿元（+14.57%YoY，-13.24%QoQ），一季度单季度营收同环比增长，主要受益于国家一揽子刺激措施等原因，消费领域需求得以提振；受益于AI PC等终端对存储容量需求的带动，公司产品在存储与计算领域实现收入和销量大幅增长；网通市场也实现较好增长。Q1单季度的毛利率和净利率分别为37.44%（-0.72pct YoY，+4.27pct QoQ）和12.56%（-0.02pct YoY，-3.19pct QoQ）。
    以多元化产品为基础，为客户提供一站式解决方案：从营收结构上看，1）2024年存储芯片实现营收51.94亿元（+27.39%YoY），毛利率约40.27%，同比提升7.28pct，公司NOR Flash产品继续在消费、网通、计算、汽车等领域实现增长，带动该产品线整体出货量和营收均实现同比良好增长，总体出货容量创历史新高；2024年，公司自有品牌DRAM产品市场拓展效果明显，DDR3L和DDR4产品的出货量进一步增长，产品营收及出货量实现了同比超过翻倍的增长幅度，覆盖网通、安防、TV及智能家居等多个应用领域，研发的LPDDR4预计在2025年下半年贡献收入。2）MCU及模拟产品实现营收17.06亿元（+29.56%YoY），毛利率约36.50%，同比减少6.60pct。公司已成功量产63大系列、超过700款MCU产品供市场选择，增募投项目“汽车电子芯片研发及产业化项目”将进一步完善公司汽车MCU产品布局，提升高端MCU产品研发能力，丰富产品线，增强公司竞争力。3）传感器实现营收4.48亿元，毛利率约16.46%，同比提升0.46pct。
    投资建议：公司主要业务为存储器、微控制器和传感器的研发、技术支持和销售。结合公司业绩报告以及对行业发展趋势的判断，我们预计公司2025-2027年EPS分别为2.26元（前值为2.41元）、3.06元（前值为3.05元）、3.91元（新增），对应2025年4月25日收盘价PE分别为49.9倍、36.8倍、28.8倍。考虑到公司的行业地位以及产品竞争力，随着工业、存储与计算等下游库存水位持续去化，公司业绩有望迎来进一步修复，维持公司“推荐”评级。
    风险提示：1）下游需求不及预期风险。若下游需求不及预期，公司不能及时调整客户和产品结构，可能会对业绩产生不利影响；2）供应链风险。公司的产品特点适合采用无晶圆厂运营模式，晶圆代工厂和封装测试厂等供应链各环节的产能能否保障采购需求以及合理成本，存在不确定风险。3）汇兑损益风险。公司境外销售占比较高，且主要以美元结算，汇率大幅波动可能给公司运营带来汇兑风险。

营收连续两季回暖，AI原生应用商业化实现突破

万兴科技(300624)
    事项：
    公司发布2024年年度报告及2025年一季度报告。2024年公司实现营业收入14.40亿元，同比减少2.78%，实现归母净利润-1.63亿元，同比由盈转亏。2025年第一季度公司实现营业收入3.80亿元，同比增长6.06%，实现归母净利润-0.33亿元，同比由盈转亏。
    平安观点：
    营收连续两季实现正增，利润端仍承压。收入端：公司2024年实现营业收入14.40亿元，同比减少2.78%。单季度来看，公司连续两季度实现收入同比正增，2024年第四季度实现收入3.87亿元，较去年高基数同比增长0.43%，2025年第一季度实现收入3.80亿元（YoY+6.06%）。分项来看，2024年公司视频创意类收入9.61亿元，同比增长0.06%，实用工具类、文档创意类、绘图创意类分别实现收入2.34亿元（YoY-8.70%）、1.17亿元（YoY-10.13%）、1.21亿元（YoY-5.88%）。利润端：公司2024年实现归母净利润-1.63亿元，同比由盈转亏，单季度来看，2024年四季度、2025年一季度分别实现归母净利润-1.58亿元、-0.33亿元。
    销售费用率攀升，AI研发投入加大。费用方面，公司2024年期间费用率较2023年抬升12.3pct至99.6%，主要由于销售费用率同比抬升10.1pct至58.9%，主要系市场竞争加剧、流量成本上升以及增加新产品、新渠道投放导致；研发费用率同比提升3.5pct至30.7%，公司持续加大前沿技术的研发投入，2024年研发投入4.42亿元（YoY+9.90%）；管理费用率基本持平于11.4%（vs11.2%，2023）。2025年第一季度，公司期间费用率同比抬升15.0pct至101.9%，其中销售费用率同比提升15.1pct至62.8%。毛利率方面，公司2024年毛利率同比下降1.6pct至93.2%，2025年第一季度毛利率较2024年同期下降2.2pct至92.3%。
    核心业务视频创意类收入稳增，Filmora移动端完成全面改造。视频创意条线下，公司总付费用户数同比增长超20%。其中：万兴喵影/Filmora全新升级V14年度大版本，上线多机位编辑、文生音效、视频配乐、智能长剪短等十余个创新功能；Filmora移动端产品2024年完成全面改造，月活用户年内增长约90%，收入占比明显提升，且位列Google play视频播放和编辑器品类下部分国家免费榜最高第2，畅销榜最高第1；万兴播爆/Virbo收入同比增长约2倍；SelfyzAI收入同比增长约4倍。
    持续打磨AIGC产品力，AI商业化实现突破。公司继续打磨和优化视频创作引擎的能力，加大AIGC算法研发，打造垂类音视频多媒体大模型“天幕”，将系列算法能力应用于公司多个AIGC新品；并持续投入AI音乐、音效等音视频模型技术，并将自研的算法应用于自有素材资源生成。公司AI商业化进程推进迅速，2024年公司AI原生应用（不含已有应用AI功能付费部分）收入实现6700万元，同比增速超过100%。内部经营管理方面，公司引入的AI代码工具年内协助400余人高效生成代码，且代码生成占比超过35%，提升代码撰写效率。
    盈利预测与投资建议：根据公司2024年年度报告及2025年一季度报告，我们调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为0.68亿元（前值为0.78亿元）、0.94亿元（前值为1.08亿元）、1.37亿元（新增），对应EPS分别为0.35元、0.49元、0.71元，对应4月28日收盘价的PS分别为6.8倍、5.9倍、5.0倍。公司深耕视频创意与数字办公业务，产品线对标全球创意软件巨头，同时面对当下AIGC多模态领域的机遇，公司持续加深核心产品智能化，多款产品在业内率先实现AI应用落地，将为公司后续业务增长奠定基础。公司AI商业化进程推进迅速，2024年公司AI原生应用（不含已有应用AI功能付费部分）收入实现6700万元，同比增速超100%。公司营收连续两季回暖，我们认为公司积极推动产品迭代升级，持续拓展AI应用边界，产品收入后续有望放量。我们看好公司的未来发展，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）数字创意软件市场竞争加剧风险：公司在数字创意软件领域具备较强研发及营销实力，产品采用差异化定位和个性化设计，考虑到当下大模型的快速发展正在推动AI应用在多个领域的落地，若全球知名软件企业或者人工智能大厂进入公司赛道，与公司产品构成直接竞争，公司产品存在被替代的风险，将导致公司销售收入下滑。2）公司营销费用抬升风险：公司目前产品在全球推广主要通过Google搜索引擎优化和Google付费广告进行，如果未来Google对其搜索引擎优化的排名算法和付费广告收费政策做出调整，而公司不能及时采取有效应对措施，将影响公司产品推广，增加广告营销费用，进而影响经营业绩。3）海外市场拓展风险：公司为全球用户提供消费类软件产品，在多个地区设立子公司，如果未来公司未能完全遵守产品销售地的法律或法规，或者在海外市场拓展过程中对当地消费者的文化、消费习惯等理解出现偏差，产品未能被当地消费者广泛接受，将对公司业务发展产生不利影响，公司海外市场拓展存在风险。

一季报利润率承压，关注新品成长前景

纽威数控(688697)
    公司2025年4月28日发布25年一季报，1Q25实现营业收入5.69亿元，同比增长3.8%；实现归母净利润0.61亿元，同比减少11.78%。
    经营分析
    行业竞争激烈面临价格压力，公司一季度利润率承压。根据机床工具工业协会数据，24年机床工具行业实现营收10407亿元，同比下降5.2%，实现利润总额265亿元，同比下降76.6%，主要由于行业竞争较为激烈，利润空间持续收窄。我们认为受此影响，公司24年部分新签订单也面临价格压力，导致1Q25毛利率出现下降，公司1Q25毛利率为21.11%，同比下降4.84pcts，净利率最终同比下降1.9pcts至10.78%。
    25年1-2月行业数据向好，后续季度报表有望好转。根据机床工具工业协会数据，25年1-2月金属切削机床行业营收同比增长12.1%，金属加工机床新签订单同比增长26.2%，在手订单同比增长15.2%，行业数据有所好转。根据新华社信息，在4月18日举行的国务院常务会议上提出“要锚定经济社会发展目标，加大逆周期调节力度，着力稳就业稳外贸，着力促消费扩内需，着力优结构提质量，做强国内大循环。”在经济刺激政策推动下行业景气度有望继续回暖。考虑公司收入确认有一定滞后性，后续季度报表有望好转。
    四期产能逐步投放，关注新品的未来成长前景。公司四期产能建设持续推进，设计产能7亿，预计25年上半年投产。伴随产能扩张，公司将有更多新品投放市场，包括适用于人形机器人减速器、丝杠加工的卧式车床系列产品等，未来有较好成长前景。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司25至27年分别实现归母净利润3.7/4.27/4.83亿元，对应当前PE18X/15X/13X，考虑公司后续有望受益行业景气度复苏，新品成长前景较好，维持“增持”评级。
    风险提示
    机床行业景气度复苏不及预期，新品推广放量不及预期。

中收表现回暖，盈利增长稳健

长沙银行(601577)
    事项：
    长沙银行发布2024年年报和2025年一季报，公司2024年和25年1季度营收分别同比增长4.6%/3.8%，其中归母净利润分别同比增长4.9%/3.8%，24年和25年1季度年化加权平均ROE分别是11.81%/12.84%。截至25年1季度末，公司总资产规模达到1.21万亿元，同比增长14.1%，其中贷款同比增长12.6%，存款同比增长11.0%。公司2024年全年利润分配预案为：每10股派发现金股利4.20元，合计现金分红率约为22.49%。
    平安观点：
    中收回暖，利息收入转正，盈利增长保持稳健。长沙银行25Q1、24A归母净利润同比分别上行3.8%/4.9%（5.9%，24Q1-3），拨备前利润同比分别增长7.3%/3.7%（3.2%，24Q1-3），营收整体稳健，盈利增速小幅回落，盈利一定程度上受到拨备计提力度影响。具体来看，公司25Q1营收同比增长3.8%（+4.6%，24A），其中非息收入同比增长10.1%（12.5%，24A），Q1中收同比增长53.1%（-9.2%，24A），我们预计中收回暖主要受到手续费收入上行推动，公司Q1手续费及佣金收入同比上行23.4%（-13.6%，24A）。净利息收入方面，公司25Q1净利息收入同比上行1.8%（2.7%，24A），增速受息差影响小幅回落，净利息收入整体稳健。
    息差水平优于同业，资负扩张保持稳健。长沙银行2024年末净息差水平为2.11%（2.12%，24H1），同比下降17BP，但整体优于金融监管总局披露的城商行整体净息差水平（1.38%）73BP，表现优于同业，其中贷款收益率为5.26%，较24H1小幅下行5BP，资产端定价韧性较强。从一季度情况来看，我们根据期初期末余额测算公司25Q1单季度净息差环比24Q4回落28BP至1.75%，我们预计与年初资产端重定价以及LPR调降的持续影响有关，我们按照期初期末余额测算公司25Q1单季度生息资产收益率环比24Q4下降50BP至3.36%，计息负债成本率环比24Q4下降23BP至1.75%，部分对冲资产端定价下行，我们判断与公司负债结构的改善以及存款挂牌利率的调降相关。规模方面，截至25年1季度末，公司总资产规模同比增长14.1%（+12.4%，24A），其中贷款同比增长12.6%（+11.6%，24A），负债端存款同比增长11.0%（9.7%，24A）。从24年末存贷结构来看，定期存款占比同比上行2个百分点至56%，整体保持平稳，对公、零售贷款同比分别增长19.3%/2.6%（20.9%/4.0%，24H1）对公信贷整体增长较快，零售需求有待进一步释放。
    不良率小幅上行，拨备水平夯实无虞。长沙银行1季度末不良率环比24年末上行1BP至1.18%，相较于24年3季度末上行2BP，预计资产质量的波动主要受零售和普惠客群风险波动的影响，24年末零售不良率同比上行35BP至1.87%，对公不良率同比下行12BP至0.69%，其中房地产贷款不良率同比上行4BP至0.6%。从前瞻指标来看，公司25年1季度末关注率环比24年末下降2BP至2.61%，公司24年末逾期率较半年末下行18BP至1.80%，潜在资产质量风险可控。拨备方面，公司25年1季度末拨备覆盖率和拨贷比分别环比24年末变化-2.98pct/-1BP至310%/3.65%，但整体风险抵补能力仍处高位，拨备水平夯实无虞。
    投资建议：深耕本土基础夯实，看好公司零售潜力。长沙银行作为深耕湖南的优质本土城商行，区域充沛的居民消费活力为其零售业务发展创造了良好的外部条件，同时公司对于零售业务模式的探索仍在持续迭代升级，随着未来零售生态圈打造、运营更趋成熟以及县域金融战略带来的协同效应，我们认为其在零售领域的竞争力将得以保持。考虑社会需求恢复仍需过程以及降息预计，我们小幅下调25-26盈利预测，并新增27年预测。预计公司25-27年EPS分别为2.05/2.20/2.38元（原25-26年EPS预测分别为2.21/2.51元），对应盈利增速分别为5.3%/7.1%/8.5%（原25-26年盈利增速分别为11.7%/13.7%），当前公司股价对应25-27年PB分别为0.52x/0.48x/0.44x，我们仍看好公司零售潜力，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

25Q1利润率回暖，产品、市场布局更进一步

药康生物(688046)
    事项：
    （1）公司公布2024年年报，全年实现营收6.87亿元（yoy+10.39%），实现归母净利润1.10亿元（yoy-30.89%），扣非后归母净利润0.76亿元（yoy-29.33%）。同时公布分红预案，拟每10股派现1.10元（含税）。
    （2）公司公布2025年一季报，Q1实现营收1.71亿元（yoy+8.76%），实现归母净利润2998.03万元（yoy+1.70%），扣非后归母净利润2510.89万元（yoy+9.80%）。
    平安观点：
    24Q4毛利率下降影响当期利润，25Q1回升至正常水平
    公司24Q4实现收入1.77亿元（yoy+5.67%），毛利率为57.23%（yoy-6.25pct，qoq-4.66pct）。从半年报及年报的分拆数据推测，毛利率下降一方面系由于毛利率较高的商品化小鼠模型收入占比下降，另一方面系由于功能药效服务毛利率下降，推测可能与结算较多科研端药效服务收入有关。24Q4公司期间费用率整体也有所增加，其中销售费用率19.41%（yoy+4.37pct），主要系由于加大海外市场开拓，管理费用率19.69%（yoy+1.65pct），研发费用率13.63%（yoy+0.93pct）。双重因素下，当期盈利水平受到限制。
    25Q1公司确认收入1.71亿元（yoy+8.76%），毛利率为63.05%（yoy-2.94pct，qoq+5.83pct），回升至正常水平。同时，公司的费用控制措施开始见效，Q1销售费用率为14.48%（yoy+0.28pct），管理费用率为18.09%（yoy-1.64pct），研发费用率为10.69%（yoy-3.96pct），驱动盈利水平改善。
    新品开发持续推进，海外市场开拓逐见成效
    公司始终致力于开发独特、有竞争力且领先市场需求的产品。除斑点鼠外，近几年开发并逐步上市的药筛鼠、野化鼠瞄准行业持续升级的研究、实验需求，提供产品及配套服务。并提前布局无菌鼠、悉生鼠等潜力领域。
    海外开拓方面，公司建成约40人的BD团队，覆盖北美、欧洲及亚太三大区域，服务海外客户超300家，其中工业端已与全球top10药企中的8家产生业务合作。新颖、多样的基因编辑模型的在海外市场拥有更多需求，且价格较高，使公司能够更好地将自身的技术能力变现。24年公司在海外团队调整的情况下实现境外收入1.14亿元（yoy+22.48%），25年有望达成更好表现。
    维持“推荐”评级。根据市场环境及公司业务推广进度，调整2025-2026年并新增2027年盈利预测为归母净利润1.31、1.65、2.06亿元（原25、26年预测为2.44、3.03亿元）。公司在行业相对困难时期进行了产品、市场的持续开拓，显著扩大了自身优势，随目前创新药研发产业逐步恢复，公司有望在未来迎来更好发展。维持“推荐”评级。
    风险提示：1）宏观经济周期和投融资周期；2）小鼠品系更新不及预期风险；3）真实世界小鼠模型推广不及预期风险；4）海外市场开拓不及预期风险。

25Q1业绩承压，人工晶体集采影响有望出清

昊海生科(688366)
    事项：
    公司发布2025年一季报，收入实现6.19亿元，同比下滑4.25%，归母净利润0.90亿元，同比下滑7.41%，扣非后归母净利润0.88亿元，同比下滑7.08%。
    平安观点：
    人工晶体销售收入占比约12.16%，集采对公司业绩端有一定影响。利润率方面，2025Q1毛利率69.52%，同比提升0.31pp，净利率13.55%，同比下降0.77pp。
    销售费用率略有提升，整体费用率保持平稳。2025Q1公司销售费用率31.34%，同比提升0.54pp，管理费用率14.22%，同比提升1.52pp。研发费用率7.75%，同比下降2.31pp。
    投资建议：公司作为国内优质医疗器械企业，人工晶体产品受集采影响，影响有望出清，但由于基数原因，25年一季度业绩受影响，故全年利润端较前期变化，我们预计公司2025/2026/2027年分别实现归母净利润4.8、5.4、6.4亿元（之前预测2025-2026年归母净利润为5.2、6.4亿元），维持“推荐”评级。
    风险提示：1）经济修复不及预期；2）竞争格局加剧风险；3）政策风险等。

国内稳健增长，海外市场拓展显著

新产业(300832)
    事项：
    2024年公司实现营业收入45.35亿元，同比+15.41%；实现归母净利润18.28亿元，同比+10.57%。2024年公司拟向全体股东每10股派发现金红利13元（含税）。25Q1公司实现营业收入11.25亿元，同比+10.12%；实现归母净利润4.38亿元，同比+2.65%。
    平安观点：
    国内在多重压力下保持稳健增长趋势，海外表现亮眼。公司坚定全球发展战略，持续开拓国内和海外市场。具体来看：
    国内市场方面，2024年全年公司国内市场实现营业收入28.43亿元，同比+9.32%。公司延续大客户营销策略，通过高速化学发光免疫分析仪MAGLUMI X8、MAGLUMI X6及流水线产品SATLARS T8的推广，持续拓展国内大型医疗终端；2024年公司国内市场完成化学发光免疫分析仪装机1,641台，大型机装机占比达到74.65%。截至24年末，公司产品服务的三级医院数量达到1,732家，三级医院覆盖率为44.93%（依据2024年8月国家卫健委发布的《2023年我国卫生健康事业发展统计公报》数据计算）。在省际联盟集采导致试剂价格普遍承压的背景下，公司通过持续扩大三级医院客户的覆盖，推动试剂销量稳定增长，实现国内试剂类业务收入同比增长9.87%。25年Q1国内市场阶段性承压，受省际联盟集采政策深化影响，国内主营业务收入同比增长0.11%，基本保持平稳。
    国际市场方面，2024年全年海外实现主营业务收入16.84亿元，同比+27.67%，其中试剂业务在仪器装机量持续攀升的带动下同比+26.47%，“仪器+试剂”协同效应日益凸显。经过多年全球化深耕，公司已构建起显著的海外品牌优势，通过“区域化运营+本地化深耕”双轮驱动，Snibe品牌的国际影响力持续提升。在本地化布局方面，公司战略性推进重点市场渗透：24年完成印度尼西亚、马来西亚、泰国全资子公司设立，并建立越南河内办事处；2025年初成功落地韩国子公司。截至目前，公司已在14个核心国家建立运营体系，这些本地化的分支机构正成为区域业务增长的强力引擎。以印度市场为例，通过7年深耕本地化运营与多元化渠道布局，已建立完善的代理网络，培育出成熟的终端市场体系；2024年印度市场销售收入突破2亿元，标志着海外业务从区域拓展进入深度经营的新阶段。24年公司海外市场共计销售化学发光免疫分析仪4,017台，中大型高端机型占比提升至67.16%，客户结构持续向高质量方向发展。值得一提的是，25Q1海外业务持续保持平稳增长，海外主营业务收入同比增长27.03%，有力带动了整体收入平稳增长。
    公司高端产品矩阵持续获得市场验证，核心产品保障长期增长趋势。旗舰机型MAGLUMI X8领跑市场，作为面向三级医院等大型医疗终端的高通量解决方案，高速化学发光免疫分析仪MAGLUMI X8在2024年销量稳定增长，全球年度新增销售/装机1,048台。截至24年末，该机型累计装机量已达3,701台，持续巩固公司在高端化学发光领域的领先地位。更高通量的MAGLUMI X10化学发光免疫分析仪器已于2024年2月进行了发布，即将为医疗终端带来更高效的全新使用体验。在试剂产品方面，公司共有224项配套化学发光免疫试剂在全球范围开展销售，其中已取得欧盟准入的化学发光试剂198项，为行业内可提供最齐全试剂菜单的化学发光厂家之一。公司自主研发的SATLARS T8全实验室自动化流水线于2024年6月成功上市，上市首年即实现全球装机87条的亮眼成绩。此外，通过持续不断的技术创新与产品开发，公司在小分子领域实现革命性的技术突破，现已推向市场等醛固酮等12项小分子双抗体夹心法试剂，突破了当前采用竞争法检测小分子普遍存在的灵敏度低、准确性差等问题，使得产品具有更好的特异性、灵敏度、精密度和线性，完美地克服了竞争法本身的局限性，不断增加公司发光领域竞争力。
    维持“推荐”评级。公司专注于体外诊断领域，坚定发展战略，持续拓展国内和海外市场，双轮驱动不断打开成长空间。由于集采等政策环境压力调整预测2025-2027年EPS为2.69、3.32、4.10元（原2025-2026预测为3.25、4.09元），但考虑到公司近年来装机数保持强劲、中大型机占比不断提升，且集采有望加速国产替代，持续带动试剂放量，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）产品销售不及预期；2）装机推广不及预期；3）政策影响等风险。

自动化龙头地位稳固，新能源汽车业务维持高增

汇川技术(300124)
    结论及建议：
    公司业绩：公司发布2024年年报，全年实现营收370.4亿元，yoy+21.8%;归母净利润42.9亿元，yoy-9.6%;扣非后归母净利润40.4亿元，yoy-0.9%，略低于预期。Q4单季公司实现营收116.4亿元，yoy+13.1%;归母净利润9.3亿元，yoy-34.5%;扣非后归母净利润9.0亿元，yoy-12.1%。
    公司发布2025年一季报，报告期内公司实现营收89.8亿元，yoy+38.3%;归母净利润13.2亿元，yoy+63.1%;扣非后归母净利润12.3亿元，yoy+55.9%，公司利润好于预期。
    2024年新能源汽车业务收入维持高增长，自动化业务市占率实现提升：2024全年公司实现营收370.4亿元，yoy+21.8%，主要受益于新能源汽车业务收入保持高增速。分业务来看，①新能源汽车业务实现收入166.4亿元，yoy+67.8%，主要是因为下游车企订单均增长迅速，公司电控、电机和总成产品继续保持快速增长，并且电源产品和车载空调控制器也加速放量。②公司通用自动化业务实现收入约152.4亿元，yoy+1.36%，主因国内自动化市场需求疲弱。但公司采用组合销售策略，各产品的国内市占率稳步上行，其中，通用伺服、低压变频器、中高压变频器均在国内市场排名第一，市占率同比分别提高0.1、1.6、2.7pcts，工业机器人排名从第四提升至第三，市占率提高2.3pcts，其中细分领域中SCARA机器人市占率提高6.5pcts，连续多年保持第一。③智慧电梯类业务实现收入49.4亿元，yoy-6.65%，主要受国内房地产市场拖累。
    控费效果明显，扣非后净利润同比微降：2024年公司毛利率同比下降3.63pcts至28.70%，主要是因为低毛利率的新能源汽车业务收入占比提高，以及自动化市场竞争加剧影响。费用方面，公司期间费用率为16.65%，同比下降1.43%pcts，其中，销售、管理、研发、财务费用率同比分别下降1.18、0.11、0.13、0.01pcts，销售费用率下主因公司优化销售组织，控费成效显着。此外，公司股权类投资项目的公允价值同比下降，使得公允价值变动收益、投资收益同比有所下降，影响公司利润表现。若剔除上述影响，公司扣非后归母净利润40.4亿元，yoy-0.9%，整体保持稳健。
    2025Q1公司新能源汽车业务继续高增，通用自动化业务回暖：2025年公司实现营收89.8亿元，yoy+38.3%，其中，通用自动化、新能源汽车业务分别实现收入41、39亿元，yoy分别为+29%、66%，其中自动化业务显着回暖，主要受到港口、风电、电池等行业需求推动。由于收入结构变化，公司毛利率同比下降2.86pcts至30.98%，但公司期间费用率同比下降4.96pcts至17.85%，其中，销售、管理、研发、财务费用率同比分别变动-2.08、-0.73、-2.20、0.05pcts。综合来看，公司扣非后归母净利润12.3亿元，yoy+55.9%；扣非后归母净利率为13.74%，同比提高1.55pcts。
    公司启动第六代动力总成研发，并加码人形机器人赛道。公司未来将紧抓海内外新能源汽车市场机会，扩大市场份额。公司2025年下半年将启动第六代动力总成、电控、电机和电源平台产品的预研工作，保持产品竞争力。此外，公司积极加码人形机器人赛道，2024年组建团队覆盖低压高功率驱动器、无框力矩电机及模组、行星滚柱丝杠等核心零部件的研发工作，并完成样机设计。目前公司已经初步构建了人形机器人业务的生态连接，未来将聚焦工业领域的解决方案。考虑到公司在工业机器人及核心零部件的领先优势，我们看好公司受益于具身智能浪潮。
    盈利预测及投资建议：预计2025-2027年公司分别实现净利润50、62、69亿元，YOY分别为+18%、+21%、+11%，EPS为1.8元、2.3元、2.5亿元，当前A股价对应PE分别为34倍、28倍、25倍，我们认为公司新能源汽车业务进入收获期，并且看好公司向人形机器人等高端制造业迈进，给予公司“买进”的投资建议。
    风险提示：价格竞争激烈、新能源汽车业务发展不及预期、工控自动化市场回暖不及预期、海外市场拓展受阻

2024年报与2025一季报业绩点评：主业收入具备韧性，25Q1盈利能力改善

宝立食品(603170)
    核心观点
    事件：公司发布业绩，2024年实现营收26.5亿元，同比+11.9%；归母净利润2.3亿元，同比-22.5%；扣非归母净利润2.1亿元，同比-2.1%。25Q1营收6.7亿元，同比+7.2%；归母净利0.6亿元，同比-4.2%；扣非归母净利润0.6亿元，同比+9.9%。
    收入端相较于行业表现具备韧性。24全年，分品类来看，复合调味料/轻烹解决方案/饮品甜点配料收入分别同比+13.2%/+10.4%/+3.0%。分渠道，直销/非直销收入分别同比+12.4%/+6.6%，24年年末经销类客户数量462家，同比23年年末+20.9%。25Q1，分品类来看，复合调味料/轻烹解决方案/饮品甜点配料收入分别同比-1.0%/+12.8%/+34.5%。分渠道来看，直销/非直销收入分别同比+8.0%/+2.7%，25Q1经销类客户数量465家，环比24年年末+0.6%。
    扣非归母净利率25Q1边际改善。24全年，公司扣非归母净利率为8.1%，同比-1.2pcts。具体拆分来看，毛利率32.8%，同比-0.3pcts，预计主要系产品结构变化所致。销售费用率14.5%，同比-0.1pcts，预计主要系B端业务占比提升所致；管理费用率2.8%，同比-0.05pcts，保持相对稳定。25Q1，公司扣非归母净利率为8.6%，同比+0.2pcts。具体拆分来看，毛利率32.6%，同比+0.6pcts，预计得益于B端客户结构与产品结构变化。销售费用率14.4%，同比-0.5pcts，预计得益于费用投放精细化；管理费用率2.1%，同比-0.2pcts。
    B端业务具备韧性，C端业务逐步改善。短期看：1）B端业务，公司与头部客户实现紧密合作，具备快速响应市场与开发新品的能力，大客户自身增长+公司份额提升趋势将延续；2）C端业务，随着新品持续导入，叠加公司打法逐渐调整到位，有望延续24H2以来的改善态势。长期看：1）渠道扩张，公司持续渗透大B客户，而小B渠道体系搭建完毕后亦有望贡献收入，此外公司积极与会员商超等合作，有望打开新的增长空间；2）品类扩张，通过入股投资方式与百胜加强合作，一方面产品份额提升，另一方面布局烘焙等新品类。
    投资建议：预计2025~2027年归母净利润为2.6/3.0/3.5亿元，同比+12.2%/15.9%/15.8%，对应PE为21/18/15X。长期看好B+C端共振驱动业绩持续增长，但短期考虑到竞争格局需进一步观察，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：需求下滑的风险，竞争激烈度超预期的风险，费用投放力度超预期的风险，食品安全风险。

2024年报点评：业绩经历调整，坚持品质交付

万科A(000002)
    事件：公司发布2024年报，公司在2024年实现营业收入3431.76亿元，同比下滑26.32%；归母净亏损494.78亿元，由盈转亏。
    归母净亏损由多项因素所致：公司2024年实现营业收入3431.76亿元，同比下滑26.32%，归母净利润为亏损494.78亿元。公司收入下滑主要受到开发业务下滑的影响。公司亏损的原因：1）毛利率层面，公司2024年毛利率为10.17%，较2023年降低5.06pct，其中开发业及相关资产经营业务毛利率为9.5%，较2023年下降5.9pct，由于结算项目对应地价获取成本较高，影响毛利率；2）减值层面，2024年公司出于审慎原则分别计提存货跌价准备、信用损失准备70.60亿元、264.0亿,对业绩产生一定影响；3）投资层面，2024年公司投资收益亏损28.59亿元，2023年为盈利，其中权益法核算的长期股权损失较大；4）资产处置层面，2024年公司资产处置损失25.34亿元，主要由于公司对资产交易和股权处置采取更加坚决的行动，部分交易价格低于账面值，以便更快回笼资金。费用管理上，2024年公司销售费用率和管理费用率分别为3.03%、1.86%，分别较去年同期提高0.39pct、0.63pc，由于开发行业整体承压，公司加大销售力度，销售费用率略有提升。
    行业承压下坚持品质交付：2024年公司实现销售面积1810.7万方，同比下滑26.6%；销售金额2460.2亿元，同比下滑34.6%；对应的销售均价13587元/平米，同比下滑10.9%，量价均承压。从市占看，公司2024年销售金额在15个城市位列第一，在5个城市排名第二，在6个城市排名第三。从销售区域看，除南方区域和北京区域外，其他区域的销售均价降幅均为10%以上。截至2024年末，公司在手1591.5万方已售未结规模，对应合同金额2211.5亿元。在交付上，公司2024年共交付18.2万套房屋，平稳有序推进保交付工作；在住宅品质上，2024年公司13个项目获得2023-2024年度广厦奖；在施工上，公司通过无人机拍摄园区工区施工全景影响，利用360
    景视频分户拍摄户内施工工程，向客户去按方位展示工区界面和施工进度，提高施工透明度。在开竣工方面，2024年开复工建面1022.7万方，完成年初计划95.4%；竣工建面2374.5万方，完成年初计划的107.7%。开工略低于年初计划主要由于公司坚持以销定产的策略，加强现金流管控，结合市场流速表现对项目开发节奏灵活调整。
    投资维持审慎：公司2024年新增13块土储，建面137万方，权益建面83.3万方，权益地价55.6亿元，对应的权益比例为60.8%，对应的权益拿地力度为3.72%，投资拿地维持审慎。新增地价6670元/平米，地售比约为0.49。新获取资源中存量盘活项目11个，主要分布在核心城市如上海、广州、成都等地。
    拓展融资渠道: 截至2024年末，公司净负债率80.6%，较2023年末提高25.9pct，资产负债率73.7%，较2023年末提高0.4pct。有息负债结构上，截至2024年末公司一年内到期的有息负债1582.8亿元，占比43.8%，目前公司有息负债以中长期为主。融资上，公司2024年新增融资综合成本3.54%,较2023年下降37bp；公司持续拓宽融资渠道，2024年新增全口径经营性物业贷293亿元，截至2024年末全口径经营性物业贷余额为467亿元。经营性物业贷有望盘活公司前期在经营性资产上的投入。
    经营性业务稳步推进：1）物业服务：2024年万物云实现营业收入363.8亿元，同比增长8.9%，其中社区空间居住服务收入210.2亿元，占比57.8%；公司2024年新获取405个住宅服务项目，蝶城数量由621增长至666个，2024年新增改造100个蝶城。2）租赁住宅：2024年公司租赁住宅业务实现收入37.02亿元，同比增长7%；截至2024年末泊寓共运营管理26.24万间长租公寓，开业19.12万间，所管理的租赁住宅中由12.57万间纳入保障性租赁住房；2024年泊寓出租率95.6%，出租水平维持高位。3）商业运营：2024年公司商业业务共实现收入88.9亿元，同比下降2.5%；2024年新开业8个商业项目，截至2024年末公司合计开业181个商业项目，建面1081万方，规划中和在建规模196万方。公司管理运营项目中，一、二线城市占比超过94%，公司持续布局全国重点城市。4）物流仓储：2024年公司物流仓储业务实现收入39.7亿元，其中高标库21.3亿元，冷链收入18.4亿元。截至2024年末，公司物流仓储业务累计开业项目151个，可租赁建面1043.1万方，其中高标仓840.7万方，稳定期出租率87%。
    投资建议：受到地产行业整体承受规模下行压力，公司结算端毛利率下滑和计提减值对业绩产生一定影响。经营性业务持续稳步推进，物业服务租赁住宅均同比正增长。管理层调整有望提振信心。考虑到行业承压和公司毛利率下行，我们预测公司2025-2027年归母净亏损分别为243.81亿元、151.70亿元、108.07亿元，PB分别为0.46X、0.50X、0.53X，下调为“谨慎推荐”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期的风险、房地产销售不及预期的风险、经营业务不及预期的风险、公司大幅调整减值的风险、房价大幅度下跌的风险、资金回流不及预期的风险、债务偿还不及预期的风险

一季度订单大幅增长，业绩即将重回高增长

航天电器(002025)
    事件描述
    航天电器公司发布2025年一季报。2025年一季度公司营业收入为14.66亿元，同比减少9.15%；归母净利润为0.47亿元，同比减少79.35%；扣非归母净利润0.38亿元，同比减少81.95%；负债合计45.11亿元，同比增长16.47%；货币资金23.02亿元，同比减少22.45%；应收账款43.47亿元，同比增长4.54%；存货17.71亿元，同比增长76.38%。
    事件点评
    一季度订单大幅增长。公司持续加大新质新域装备和战略新兴产业投入及市场拓展，产品订单同比实现大幅增长，但新增订单产品交付及收入确认需要一定周期，导致公司防务产业收入同比下降。此外，受一季度公司产品
    结构变化导致高毛利率产品占比同比下降、主要产品生产所需物料供货价格高位运行带来制造成本上升、计提资产减值准备增加等因素影响，公司一季度实现的营业利润同比下降79.07%，利润总额同比下降80.21%。
    防务业务边际好转，叠加新质新域及战略新兴产业市场份额提升，公司业绩有望恢复持续高增长。2025年是装备建设“十四五”规划任务攻坚之年，随着延迟订单的重新释放，防务业务需求边际将持续好转。商业航天、低空经济、新能源、人工智能等新质新域领域将迎来新一轮的增长高潮，公司持续加大相关领域的技术研究和产品开发投入，在新域新质装备中的市场份额正持续提升，配套能力不断增强，未来业绩有望恢复持续高增长。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年EPS分别为1.05\1.46\2.04，对应公司4月24日收盘价52.03元，2025-2027年PE分别为49.6\35.6\25.5，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    下游需求增长不及预期；募投项目进展不及预期。

煤炭量价下行影响业绩，产能释放仍有空间

华阳股份(600348)
    事件描述
    公司发布2024年度报告&2025年一季报：报告期内公司实现营业收入250.60亿元，同比-12.13%；实现归母净利润22.25亿元，同比-57.05%；扣非后归母净利润20.98亿元，同比-58.73%；经营活动流量净额34.88亿元，同比-49.73%。基本每股收益0.59元/股，加权平均净资产收益率7.76%，同比减少11.69个百分点。2025年一季度，公司实现营业收入58.17亿元，同比-5.53%；实现归母净利润5.97亿元，同比-31.18%；扣非后归母净利润6.31亿元。
    事件点评
    煤炭累计量、价回落，导致业绩下滑。公司2024年实现原煤产量3837
    万吨，同比-16.42%；煤炭销量3554万吨，同比-13.32%；产销量下滑主要受煤炭需求及上半年山西煤炭安监等影响；全年吨煤平均售价567.04元/吨，同比-6.40%；吨煤成本338.99元/吨，同比+14.66%；吨煤毛利228.05元/吨，同比-26.48%；吨煤成本受产量规模减少影响导致有所增长。煤炭业务营收201.54亿元，同比-18.86%；成本120.48亿元，同比-0.61%；毛利率40.22%，同比降低10.98个百分点。
    2025Q1量增价降，煤炭板块毛利率企稳回升。2025Q1公司实现煤炭产量993.60万吨，同比+16.85%，环比2024Q4变化+3.20%；煤炭销量875.40万吨，同比+5.67%，环比-2.28%；煤炭综合售价511.54元/吨，同比-13.08%，环比-11.07%；煤炭板块收入44.78亿元，同比-8.15%；成本25.58亿元，同比-14.56%，环比-13.78%；受益于规模恢复导致的成本下降，煤炭板块Q1实现毛利率42.88%，同比提高4.29个百分点，环比提高0.45个百分点。
    在建煤矿叠加中标探矿权，公司煤炭业务接续有保障。公司七元煤矿（500万吨/年）处于联合试运转状态，逐步释放产量；泊里煤矿（500万吨/
    年）持续稳步推进；公司于2024年8月22日公告以68亿元竞得寿阳县于家庄区块煤炭探矿权，增加煤炭资源约6.3亿吨，公司煤炭资源总储量达到近70亿吨，且其中大部分为稀缺煤种无烟煤，公司中长期资源保障有力。
    发电量大幅增长，新能源业务继续推进。2024年，受阳泉热电投产影响，公司发电量实现58.63亿千瓦时，同比+242.93%；电力板块实现营业收入20.11亿元，同比+295.02%；营业成本15.92亿元，同比+273.24%；毛利率实现20.85%，同比增加4.62个百分点。新能源方面，2024年公司加快壮大新能源新材料产业，优化新能源新材料产业格局，工商业储能柜、电动二轮车、路灯等钠电新产品亮相“第三届钠离子产业发展论坛”，华钠芯能荣获“全国首批钠离子电池循环寿命测评参与单位”；成功研发华阳首创、全国首台钠电煤矿应急电源，并在景福、开元成功运行。
    分红比例维持高位，或将提振公司估值水平。根据年报利润分配预案，公司2024年度拟每10股派息（含税）3.09元，现金分红金额（含税）约11.15亿元，占合并报表中归母净利润的50.11%，同比提高0.1个百分点。以4月25日收盘价6.57元计算，股息率约4.70%，当前低利率环境下，公司股息率仍具备一定吸引力。
    投资建议
    预计公司2025-2027年EPS分别为0.65、0.77和0.91元，对应公司4月25日收盘价6.57元，2025-2027年PE分别为10.2\8.5\7.2。考虑到七元矿联合试运转后产量释放，泊里矿后期也将投产，煤炭产量规模增长或将弥补价格下降对盈利的影响，我们预计公司近三年业绩将有所回升，维持“增持-A”投资评级。
    风险提示
    宏观经济增速不及预期风险；煤炭价格超预期下行风险；安全生产风险；新能源项目建设及盈利不及预期风险等。

2024年报点评：Q4收入端环比改善，期待后续改革成效

恒顺醋业(600305)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报，24年实现营收22亿元，同比+4.3%；实现归母净利润1.3亿元，同比+46.5%；其中24Q4实现营收6.6亿元，同比+41.9%，归母净利润为0.07亿元，上年同期为-0.51亿元；同时，公司拟向全体股东每股派发现金红利0.10元（含税）。
    其他调味品放量带动下，Q4收入端增速明显改善。分业务看，24全年醋类实现收入12.7亿元，同比-2.2%，其中全年量价增速分别为+1.3%/-3.5%；酒类与酱类业务分别实现收入3.3/1.8亿元，同比分别+0.5%/-8.1%。料酒业务维持稳健增速；酱类业务收入有所承压。单Q4来看，醋酒酱业务收入增速分别为+9.4%/-5.9%/-1.1%，食醋主业Q4增速有所回暖；此外其他调味品24年实现3.2亿收入，同比+22.2%，预计系新品放量所致。分渠道看，24全年公司线上/线下渠道收入增速分别为+0.3%/+3.8%。分区域看，24全年华东/华中/华南/西部/华北大区收入分别同比-1.9%/+5.1%/+5.4%/+6.5%/-9.3%，除主销区及华北大区外，其他区域均实现稳健增长。
    24全年盈利能力受益于成本红利稳步提升，Q4盈利能力受计提资产减值损失拖累。2024年公司毛利率为34.7%，同比+1.7pp；其中24Q4毛利率为31.3%，同比-2.4pp。24年毛利率提升主要得益于原材料成本下降及23年清理库存红利释放，Q4毛利率下滑或与低毛利新品放量有关。费用率方面，2024年公司销售费用率同比-0.8pp至17.9%，销售费率提升主要系公司积极控制费用投放力度所致；2024年管理费用率同比-0.3pp至5.2%，主要系公司计提业绩激励基金所致。此外，单Q4公司集中计提资产减值损失0.31亿元，拖累Q4利润改善。综合来看，2024公司扣非归母净利率同比+1.5pp至5.2%；24Q4扣非归母净利率为1.2%，同比实现扭亏。
    内部改革持续深化，后续业绩改善值得期待。展望未来：1）公司将落实国企深化改革提升行动，持续优化组织结构，打造市场化薪酬绩效体系并建立全员营销推广激励政策；2）坚持聚焦大单品策略，推动“醋、酒、酱”三大品类同步发展，扩大主力市场品牌优势，增强全国市场的品牌地位。3）加大渠道拓展力度，推进餐饮、电商产品规划和渠道建设，依据市场体量匹配专项政策资源赋能发展，增强渠道竞争力。随着后续公司内部改革不断深化，产品结构及渠道开拓持续理顺，中长期公司稳健增长值得期待。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.17元、0.19元、0.21元，对应动态PE分别为47倍、42倍、37倍，维持“持有”评级。
    风险提示：全国化开拓或不及预期，市场竞争格局恶化风险，食品安全风险。

涪陵榨菜2024年年报2025年一季报点评：榨菜主营增收承压，并购扩品充实渠道

涪陵榨菜(002507)
    公司2024年营收净利连续两年负增长：
    公司公布2024年年报，实现营收23.87亿元/-2.56%；归母净利润7.99亿元/-3.29%。公司毛利率50.99%，同比提高0.27pct。两费方面，销售费用率13.58%，同升0.21pct；管理费用率4.38%，同升0.55pct。净利率33.49%，同升-0.25pct。2024Q4实现营收4.25亿元/-14.77%；归母净利润1.29亿元/-23.12%，四季度毛利下降，下半年对部分产品进行搭赠推广，推广费用中赠品部分进行了折让处理，冲减了当期收入。
    成本方面，2024年、2025年青菜头收购价均维持在较低水平，公司把握低价原料时机收购足够量青菜头原料，能够维持公司近两年的原料成本稳定、可控，支撑加量不加价策略执行。2024年在外部复杂形势冲击、内部管理焕新变革的情况下，基本完成全年经营目标。公司已确立中长期战略规划，将从“拓品类+拓渠道”双拓战略中寻求上市公司新一轮增长曲线，并将兼并收购作为下一阶段战略发展的重要手段。
    2025年Q1业绩披露，受益原材料低价收购，收入下降利润增长2025年Q1公司实现营收7.13亿元/-4.75%；归母净利润2.72亿元/+0.24%。营业成本3.14亿元/-12.97%，主要得益于原材料采购成本的优化和生产效率的提高，公司2025年一季度净利率创新高至38.19%。
    拟收购味滋美，拓品类拓渠道，有助于快速开辟第二增量市场
    作为榨菜龙头企业，公司榨菜收入自从2021年实现创新高22.26亿元后，已连续四年下降，2024年已回落至20.44亿元，公司榨菜市场龙头地位不变，同时积极开拓新品和新市场为公司打造新年的营收增长点。公司持续进行终端产品调研，寻求市场发展空间较大的非榨菜品类，如萝卜、泡菜、以及复合调味料等需求增长明显且未形成大品牌、大规模品类；以及设立餐饮渠道事业部与部分头部连锁餐饮企业达成合作，努力打通B端市场，2024年度餐饮渠道完成超1亿元销售业绩。
    近年来市场竞争加剧，食品消费市场存量博弈竞争下，并购重组成为行业新发展趋势。在此背景下，涪陵榨菜秉持“百年榨菜、百亿乌江”的目标愿景，在2024年制定了“内生式增长+外延式并购”双轮驱动的中长期发展战略，将并购重组作为突破上市公司发展瓶颈的重要手段，积极实施相关行业资产整合，以促进产品品类和销售渠道拓展，提升行业战略地位。
    公司最新公告拟收购四川味滋美食品科技有限公司51%股权。本次交易如能顺利完成，味滋美可借助涪陵榨菜遍布全国的C端经销商渠道网络快速嫁接优势资源、开辟第二增量市场，提高其销售规模和盈利能力。同时，涪陵榨菜也可获得味滋美成熟的B端资源，依托其活跃餐饮终端跑通榨菜、泡菜、豆瓣酱系列产品，促进公司餐饮产品迅速切入餐饮市场。
    完善销售人员激励机制稳定公司发展，保持高分红提升企业吸引力：2024年度根据组织架构变革同步对公司员工薪酬进行了调整，同时对销售人员激励机制进行完善，制定了销售人员三年的中长期激励机制，提升了销售人员的稳定性，同时对销售人员考核机制适度调整，降低基础任务考核增加调货额激励比例，提升销售人员开发渠道积极性。
    报告期内，公司实施了2023年利润分配方案，每10股派发现金股利3.00元（含税），共计派发现金红利3.46亿元。2024年度，公司再次提出利润分配预案，每10股派发现金股利4.20元（含税），共计派发现金红利4.85亿元。两次分红均不送红股，不以公积金转增股本。
    盈利预测及投资建议：
    我们预计公司25/26/27年实现营收分别为24.59/26.51/28.75亿元，同比增速3.0%/7.8%/8.5%，净利润分别为8.62/8.97/9.66亿元，对应EPS分别为0.75/0.78/0.84元。当前股价对应PE分别为18.1/17.4/16.2倍，公司当前PE19.1倍，维持公司“推荐”评级。
    风险提示：消费信心不足，消费需求减弱，存量博弈加剧，并购重组经营风险，食品安全风险等。

工业智能连接控制方案集成制造商，积极拓展低空经济等新兴领域

威贸电子(833346)
    投资要点：
    专注电子产品智造，聚焦“小批量、多品种”市场，2024年归母净利润yoy+14%。威贸电子是一家集研发、生产、销售、服务于一体的工业智能连接控制方案集成制造商，产品涵盖汽车（含新能源汽车）、智能家电、工业自动化、高铁、医疗、净水环保等领域，覆盖300多个系列、4000多种型号，终端客户覆盖玛莎拉蒂、奔驰、宝马、奥迪、大众、长安、奇瑞、法国赛博集团（Calor、Tefal、Rowenta、WMF、苏泊尔等）、Vorwerk、徐工等海内外世界知名品牌。2024年公司实现营业收入2.60亿元（yoy+13.69%）、归母净利润4,457.91万元（yoy+14.28%）、扣非归母净利润3,952.56万元（yoy+15.30%），基本每股收益0.56元（yoy+14.29%）;2025Q1公司实现营业收入0.73亿元（yoy+19.02%）、归母净利润1101万元（yoy+18.02%）、扣非归母净利润1063万元（yoy+30.58%）。公司以市场需求为导向，坚持研发创新，2024年研发支出为1403万元（yoy+15%)。
    新能源汽车产销量增长带动线束市场需求，预计2029年全球车辆线束市场规模或将增长至7930亿元。《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》推动新能源汽车产销量快速增长，直接带动了汽车线束尤其是高压线束、电池管理系统线束等相关产品的市场需求，为产业发展提供了广阔的市场空间。据中国汽车工业协会统计，2024年汽车产销量分别为3,128.2万辆和3,143.6万辆，同比分别增长3.7%和4.5%，其中，新能源汽车产销量为1,288.8万辆和1,286.6万辆，同比分别增长34.4%和35.5%，市场占有率达到40.9%。随着汽车销量的持续上升，汽车线束的需求同步大幅上涨，汽车线束的市场容量同步增大。在传统汽车电子领域中，单车线束产品平均总值约为2,000元，新能源汽车对线束的需求则更高。据贝哲斯咨询测算，2023年全球车辆线束市场规模达5749.44亿元，其中中国市场达1731.16亿元，2029年全球车辆线束市场规模将增长至7929.86亿元，预测2023年-2029年期间CAGR或将达到5.4%。根据中国家用电器协会（CHEAA）及奥维云网(AVC)等机构发布的数据显示，2024年中国家电行业受到国家政策助力和国际市场持续复苏带来的积极影响，内销市场和出口市场都保持了增长，尤其是第四季度以来的消费品“以旧换新”政策，大力拉动了国内家电消费需求。2024年中国家电全品类（不含3C）零售额9,071亿，同比增长6.4%；2024年家电出口额达1,124亿美元，同比增长14.0%，再创历史新高。
    商用咖啡机等多个项目同步推进，投入IDC刺破式连接器第二台产线扩大车灯线束产能。公司近年来推行集成化、组件化的策略，能够根据客户的需求进行定制化的产品研发，整合线束、注塑、PCBA等形成一套完整的解决方案，全程参与客户产品开发，及时、高效响应客户需求，实现降本增效。公司业务立足于智能家电、汽车和工业自动化三大领域，并积极利用技术优势拓展低空经济、工业机器人、储能等新兴行业的业务。公司内部产品线重点集中于家电与汽车领域，在公司营收中占有较大比例。汽车领域：多个电子集成组件产品及新能源充电模块项目陆续实现量产，如宝马G48车灯线束及长安、上汽通用等在内的均胜群英一系列充电枪及充电模块新项目；持续布局新能源汽车项目，获得了多款商用物流车电池包线束、吉利银河、领克等品牌充电枪组件，以及尊界、小米汽车泵线束组件等项目定点。家电领域：全新手持吸附式蒸汽电熨斗结构组件获得市场高度青睐，叠加公司前期研发的多个高价值的蒸汽式电熨斗挂烫底板组件持续增量，为公司海外销售增长做出较大贡献；获得了新一代蒸汽式电熨斗挂烫底板组件、双色注塑电熨斗前盖组件、高端家用健身器线束等家电项目的定点。工业领域：公司前期开发的热泵组件项目陆续投产，储能系统项目持续增量，进一步推动了公司销售业绩的增长。新兴市场开拓方面：公司获得国产数据中心散热系统线束、风机罩壳组件项目定点，成功打入数据中心建设核心供应链，为业务拓展了更多增长潜力。
    小鹏飞行汽车线束项目量产在即，汽车与工业化领域经验助力低空飞行器项目。公司积极开拓新市场新领域，进军低空经济领域，公司2023年年报披露已获得小鹏汇天飞行汽车控制台线束与充电系统线束组件项目定点，截至2025年2月技术研发工作接近尾声，正在为量产做准备，后续将根据市场和客户的实际需求推进。低空经济属于新兴领域，低空飞行器技术要求高，小鹏汇天的飞行汽车涉及到陆行体和飞行体两部分，陆行体的线束产品以汽车标准为主，而飞行体的线束要求达到航空级别，产品标准和研发要求更高，公司已为低空飞行器项目专门设置了场地，相关产线将随客户量产计划的推进逐步投入运作，后续也将依据实际需求逐渐提升相关产能。小鹏汇天的飞行汽车日前已经在珠海航展实现首飞，后续将根据市场和客户的节奏配合量产交付。公司将新能源汽车和工业自动化线束领域的经验积累，运用到低空飞行器相关项目的开发之中，为客户提供更可靠和更具适配性的方案，未来将持续拓展低空经济相关市场，覆盖更多应用场景。根据中商产业研究院数据，2023年中国低空经济市场规模达5059.5亿元，增速达33.8%。中国民航局预测，2025年我国低空经济的市场规模或将达到1.5万亿元，到2035年有望达到3.5万亿元。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.51/0.60/0.71亿元，对应EPS分别为0.63/0.74/0.87元/股，对应当前股价PE分别为44.7/38.4/32.4倍。我们选取兴瑞科技、瑞可达、永鼎股份作为可比公司，考虑到公司在深耕家电、汽车及工业自动化领域的同时，积极拓展智能家电、新能源汽车技术及工业机器人等新兴业务，持续强化研发与创新布局，未来有望依赖电子组件集成化策略，持续推出创新产品，带动业绩增长。首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：主要客户相对集中风险、新品拓展不及预期风险、原材料价格波动风险。

公告点评：多策并举聚焦利润增长，回购+员工持股彰显信心

昂立教育(600661)
    事项：2024年公司实现营业收入12.30亿元，同比增长27.32%；归母净利润-0.49亿元。2025年Q1公司实现营业收入3.09亿元，同比增长10.78%；归母净利润0.13亿元，同比增长22.93%。
    沪上教培龙头稳步增长，盈利能力有所提升。公司是沪上教培龙头，通过战略调整聚焦非学科培训，同时积极发展职业教育、成人与国际教育，公司收入稳步增长。2024-2025年1Q公司营业收入分别为12.30亿元和3.09亿元，分别同比增长27.32%%和10.78%。公司盈利能力有所增强，2024年公司毛利率为44.73%，同比提高3个百分点，2024年公司亏损主要来自于商誉减值和股权激励费用，两者合计约0.38亿元；2025年1季度公司扭亏为盈，净利率4.57%。
    线下网点快速恢复，名师战略助力成长。公司是沪上线下网点较多的区域龙头企业，打造“您身边的昂立”。截至2024年末，公司使用权资产和租赁负债分别为4.91亿元和3.66亿元，分别同比增长58.36%和69.06%，2024年公司线下网点恢复较快。同时，公司采取名师战略，加快引进核心业务骨干和名师团队，重点招聘985/211优秀高校毕业生，并组织开展“优才计划-校长班”和“银松系列-探索者”等培训，加快人才梯队建设，助力公司较快成长。
    资产负债率相对较高，收现比高现金流好。公司资产主要由货币资金和使用权资产构成，截至2024年末两者余额分别为6.05亿元和4.91亿元，合计占比64.70%。公司负债主要是合同负债，无银行借款，截至2024年末合同负债为6.22亿元。公司资产负债率相对较高，资产负债率从2020年的73.86%增加到2024年的92.39%，剔除预收款的资产负债率从2020年的25.48%增加到2024年的55.66%。同时，公司收现比高，现金流好。2023-2024年公司收现比分别为123.90%和108.34%，经营性净现金流分别为1.74亿元和2.43亿元。
    回购+员工持股彰显信心，合同负债增长较快。2020-2024年公司累计回购约2192万股，股比约为7.65%，多次回购彰显信心。2024年公司推出了约1305万股的员工持股计划，有助于激发员工积极性。同时，公司合同负债增长较快，2023-2024年公司合同负债分别为5.79亿元和6.22亿元，分别同比增长48.46%和7.43%。2025年公司将以“利润持续增长”为核心目标，整合成立了K12事业群，加强校区管理，挖掘市场潜力，预计全年仍有可能实现较快增长。
    投资建议：预计2025-2027年公司营业收入分别为15.97亿元、20.81亿元和23.30亿元，EPS分别为0.13元、0.34元和0.45元，对应动态PE分别为80倍、31倍和23倍。公司是沪上教培龙头企业，线下网点恢复较快，打造“您身边的昂立”，实施“名师”战略，并以“利润持续增长”为核心目标，业绩有望释放。看好公司未来成长性，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：政策变动、市场竞争加剧、名师流失、退费及股东减持等风险。

新兴市场出海策略收获，一季度海外增利显著

科兴制药(688136)
    主要观点：
    事件1
    2025年4月11日，科兴制药发布2024年年报，公司实现营业收入14.07亿元，同比+11.75%；归母净利润0.31亿元，同比+116.54%；扣非归母净利润0.35亿元，同比+117.52%。实现全年度扭亏。单季度来看，公司2024Q4收入为3.69亿元，同比+27.11%；归母净利润为0.14亿元，同比+110.52%；扣非归母净利润为0.11亿元，同比+109.08%。
    事件2
    2025年4月28日，公司发布2025年一季度报告，公司实现营业收入3.54亿元，同比-1.97%；归母净利润0.26亿元，同比+106.21%；扣非归母净利润0.23亿元，同比+124.40%。一季度利润增长显著。
    点评
    费用持续控制，新产品占比提高毛利率暂时性下降
    2024年，公司整体毛利率为68.69%，同比-2.10个百分点；期间费用率63.37%，同比-28.13个百分点；其中销售费用率42.42%，同比-12.33个百分点；研发费用率11.94%，同比-15.45个百分点；管理费用率6.11%，同比-0.79个百分点；财务费用率2.90%，同比+0.43个百分点；经营性现金流净额为1.07亿元，同比-222.42%。2025年一季度，公司整体毛利率为67.88%，同比-4.76个百分点；期间费用率58.40%，同比-8.51个百分点；其中销售费用率40.38%，同比-8.82个百分点；研发费用率10.52%，同比+0.76个百分点；管理费用率5.44%，同比-0.03个百分点；财务费用率2.05%，同比-0.43个百分点；经营性现金流净额为0.25亿元，同比-508.80%。
    海外拓展欧盟地区销售，多地区及产品待获批
    公司积极推进“国际化”战略，持续完善海外营销组织架构，聚焦重点疾病领域不断引进产品，在国内医药行业的出海示范作用日益凸显，报告期内海外销售收入22,436.82万元，同比增长约61.96%。报告期内，公司位于济南的白蛋白紫杉醇生产线获得了欧州药品管理局GMP证书、欧盟委员会（EuropeanCommission）上市批准，并于获得上市批准的次月即开始在欧盟、英国法规市场实现销售。截止目前，已向加拿大、巴西、阿根廷、新加坡等国家提交了注册。截至目前，公司引进产品已在60余个国家提交了120多项注册申请，白蛋白紫杉醇、英夫利西单抗、贝伐珠单抗、利拉鲁肽等产品2025年将陆续在多个国家、地区获批注册，实现上市销售。
    AI赋能公司新药研发，创新研发提质提速
    公司借助AI和计算机辅助药物设计（CADD），高效高质地应用于抗体分子设计、结构优化、活性预测等方面，实现了多项技术突破。公司在2025年3月与百图生科达成战略合作，聚焦肿瘤、自免领域的大分子药物开发，加速开发更具突破性治疗的药物。公司在研管线中，GB18（GDF15单抗）用于肿瘤恶病质的治疗，采用独特的FC融合纳米抗体结构，完成了国际专利布局。GB18对标全球领先同靶点同适应症辉瑞管线Ponsegromab，临床前数据显示能够有效逆转肿瘤恶病质导致的体重减轻，目前IND申请已经获得受理，美国申报处于pre-IND阶段；GB10（VEGF/ANG-2双特异性抗体）、GB12（IL-4R/IL-31双特异性纳米抗体）、GB20（TL1A单抗）项目，针对全新一代IBD靶点，正在临床前研究阶段。
    投资建议
    我们预计，公司2025~2027年收入分别18.8/23.0/27.0亿元，分别同比增长33.9%/22.0%/17.5%，归母净利润分别为1.4/2.1/3.4亿元，分别同比增长347.1%/47.2%/62.9%，对应估值为54X/37X/23X。给。我们看好公司海外新兴市场多年渠道优势，创新转型新业务增量，维持“增持”投资评级。
    风险提示
    新药研发风险、核心竞争力风险、行业政策风险等。

2024年报&2025年一季报点评：推进国内线下及跨境电商客户开拓，业绩保持高速增长

建邦科技(837242)
    投资要点
    积极推进国内线下客户及跨境电商客户开拓，业绩保持高速增长。公司发布2024年度报告，实现营收7.52亿元，同比+34.71%；归母净利润1.07亿元，同比+52.91%；扣非归母净利润1.03亿元，同比+48.89%。2025Q1实现营收1.75亿元，同比+22.51%；归母净利润0.19亿元，同比+49.72%；扣非归母净利润0.18亿元，同比+48.12%。公司营收同比上升主要是公司不断致力于新产品研发，同时积极进行国内外市场开拓，特别是对国内线下客户以及跨境电商类客户开拓下，境内市场营收同比+46.43%。2024年公司销售毛利率同比增加0.38pct至30.00%，销售净利率同比增加1.68pct至14.15%，销售/管理/财务/研发费用率分别为4.19%/4.64%/-0.59%/3.06%，同比-0.91/-0.57/-0.38/-0.39pct。
    传动及转向系统营收占比过半，汽车电子新品增速显著。1）传动与转向系统分别实现营收2.16/1.63亿元，同比增速+21.85%/+87.10%，在总营收占比为28.73%/21.68%，毛利率分别同比-0.05pct/+1.31pct至30.53%/28.06%。其中，转向系统增速显著主要系公司积极推进相关产品迭代升级，订单同比增长，同时产品销售结构有所优化。2）电子电气系统：公司积极研发“软硬件”相结合产品，新产品实现大量销售，带动该业务营收同比+37.96%至1.11亿元，在总营收占比+0.35pct至14.71%，毛利率同比+1.19pct至31.76%。3）汽车电子：公司近年来致力于汽车电子新产品开发，顺应了市场需求变化，该业务营收同比+107.15%至0.72亿元，在总营收占比同比+3.37pct至9.62%。5）制动与发动系统：分别实现营收0.72/0.59亿元，同比增速为-0.47%/+10.80%。
    高端汽车电子产品自产转型，跨境电商订单增长可期。1）产品优势：将多品种、小批量、多批次、高要求的需求汇总，涵盖境内外近400家供应商的成熟供应体系保障了产品质量和交货稳定性。截至2024年底，公司合计管理SKU3万余个，每年投放新品SKU2-3千个。2）自产转型：积极布局汽车电子领域，推动生产方式微转型，截至2024年底共管理汽车电子SKU300余项，子公司拓曼电子自产100余项。3）渠道拓展：推动“线上、线下、境内、境外”协同发展，加大对国内线下客户及跨境电商客户开拓，与国内诸多大型知名汽车零部件连锁企业，如三头六臂汽配、康众汽配、途虎养车以及汽配跨境电商企业扬腾科技、晟沐贸易等开展合作，订单量稳步增加，2024年中国大陆收入占总收入的比重进一步提升至46.44%，形成了境内和境外两个市场平衡兼顾。
    盈利预测与投资评级：汽车后市场需求增长，线上市场与汽车电子开拓成效显著，考虑美国关税短期冲击，调整2025~2026年归母净利润分别为1.17/1.47亿元（前值为1.19/1.39亿元），新增2027年归母净利润预测为1.83亿元，对应最新PE为17.92/14.26/11.48x，维持“增持”评级。
    风险提示：1）国际贸易风险;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

2024年报点评：24Q4业绩改善，看好公司打造化学清洗+涂胶显影双主打产品

芯源微(688037)
    投资要点
    湿法设备营收高增，24Q4收入表现超预期：2024年公司营收17.54亿元，同比+2.1%，其中涂胶显影设备营收10.5亿元，同比-1.52%；单片湿法设备营收6.4亿元，同比+7.43%，主要系清洗机&去胶机收入增长。期间归母净利润为2.03亿元，同比-19%；扣非归母净利润为0.73亿元，同比-61%，利润下滑主因系研发费用和人员成本增加，2024年公司研发费用达2.97亿元，同比增长50%。2024Q4单季公司营收6.49亿元，同比+27%，环比+58%，重回高增。Q4归母净利润0.95亿元，同比+213%，环比+202%；扣非归母净利润0.33亿元，同比+514%，环比+679%。
    盈利能力受高研发支出及期间费用拖累，24Q4迎来改善：2024年毛利率为37.7%，同比-0.9pct；销售净利率为11.49%，同比-3.1pct，系公司大幅提升研发费用及公司规模扩张导致人员成本增加所致；期间费用率为36.8%，同比+6.0pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为5.1/14.2/16.9/0.5%，同比-3.2/+3.6/+5.4/+0.1pct，Q4单季毛利率为29.5%，同比+0.31pct；销售净利率为14.9%，同比+8.99pct，环比+7.48pct。
    存货&合同负债同比增长，2024年签单及经营现金流表现良好：截至2024Q4末，公司合同负债4.5亿元，同比+20%；存货为18.16亿元，同比+10.9%；2024年公司新签订单约24亿元(含Demo及LOI，含税)，同比+10%；2024年公司经营活动净现金流入4.42亿元，同比+178.5%。
    涂胶显影&清洗设备龙头地位稳固，看好化学清洗机打造第二主力产品：（1）前道涂胶显影设备：成功获得国内头部逻辑、存储、功率客户订单，高端offline机台快速突破，I-line、KrF机台在多家客户端量产跑片数据良好，客户认可度持续提升。公司正积极推进ArF浸没式涂胶显影机的导入及验证工作；（2）前道物理清洗设备：2024年公司前道物理清洗机获得国内领先逻辑客户批量订单；（3）前道化学清洗机台：公司高温SPM机台在三大核心指标上对标海外龙头，打破国外垄断，已获得国内多家大客户订单。前道清洗设备标准化程度较高，通过验证后有望快速提升市场份额，看好公司打造化学清洗+涂胶显影双主打产品。
    筹划控制权变更，有望与北方华创形成协同发展：如控制权变更事项进展顺利，北方华创将成为公司第一大股东，双方可推动不同设备的工艺整合，提供更完整高效的集成电路装备解决方案，也可在研发、供应链、客户资源等方面加强协同效应。
    盈利预测与投资评级：考虑到设备交付节奏，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测为2.33/3.75亿元（原值为3.3/5.0亿元），新增2027年归母净利润预测为5.92亿元，当前股价对应动态PE分别为82/51/32倍。我们看好公司化学清洗设备迎来放量贡献业绩，维持“增持”评级。
    风险提示：半导体行业投资下滑，新品研发&产业化不及预期等。

短期承压，新兴渠道为亮点

千味央厨(001215)
    事件：公司2024年实现营收18.68亿元，同比-1.71%；归母净利润0.84亿元，同比-37.67%，扣非归母净利润0.83亿元，同比-32.57%。公司股权激励对净利润的影响金额为1676.91万元，不考虑股权激励的影响，公司2024年归母净利润为1.00亿元，同比下降31.99%。25年Q1公司实现营业总收入4.70亿元，同比+1.50%；实现归母净利润0.21亿元，同比-37.98%，扣非归母净利润0.21亿元，同比-37.71%。
    新渠道带动直营增长，经销渠道竞争压力依然较大。24年公司直营/经销渠道营收分别为8.09/10.51亿元，分别同比+4.34%/-6.04%。因23年基数较高，24年餐饮环境较疲软，公司对第一大客户及第二大客户销售有所下滑，但公司通过拓展调改商超、新兴渠道等大客户，直营渠道依然获得小幅增长。24年公司大客户数量为173家，同比增加8.81%。小B渠道（经销）相对来说抗风险能力较弱，同比有所下滑。公司持续推进市场部、行销部的人员建设，进一步发展经销商，经销商数量同比+26.74%，达到1953家，为来年的增长奠定了良好的基础，我们预计今年公司经销业务增长较为平稳。
    部分传统大单品销售有所下降，预制菜稳健增长。2024年公司油炸类产品营收7.67亿元，同比-11.87%，烘焙类营收3.40亿元，同比-4.28%。公司油炸类核心单品主食油条、芝麻球、春卷以及烘焙类单品蛋挞皮均有所下滑。蒸煮类营收3.93亿元，同比+5.41%，主因公司咸包产品增幅较大，同时子公司味宝食品自2023年4月起纳入公司合并报表范围。菜肴类及其他营业收入为3.60亿元，同比增长21.84%。菜肴类高增长主要由预制菜带动，下游餐饮企业对预制菜需求增加。我们认为，尽管烘焙产品短暂下滑，但烘焙和预制菜在商超调改以及新兴渠道中均为重点培育产品，我们依旧看好烘焙及预制菜的发展。
    毛利率及费用率均有所承压。2024/25Q1，公司毛利率分别为23.66%/24.42%，分别同比-0.04/-1.03pct。24年公司销售费用率同比+0.72pct至5.40%，由于竞争激烈，公司增加了销售市场的人员投入，持续推行厂商联合项目制服务模式，协助经销商拓展当地的各类渠道用户，开拓网点，致销售费用率提升。24年管理费用率提升1.23pct至9.66%。25Q1公司销售/管理费用率分别同比+2.12/+0.39至8.01%/8.74%。由于行业竞争并未明显好转，若直营占比提升，且部分商超逐步采用低毛利率和低费用策略，我们推测未来公司毛利率存在下降压力，费用率的提升有望缓解。
    盈利预测及投资评级：短期来看，虽然新渠道的客户获取有望平抑收入的波动，但行业竞争依然较激烈，公司对前几大客户增长存在压力，我们下调25-26年盈利预测并新增27年盈利预测，预计公司2025-2027年净利润分别为0.93、1.04和1.13亿元，对应EPS分别为0.95、1.07和1.16元。当前股价对应2025-2027年PE值分别为28、25和23倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：消费能力及消费需求下降，餐饮业复苏不及预期；前三大客户的经

2024年报及2025年一季报点评：努力打造贸易展会新形态

米奥会展(300795)
    投资要点
    事件：公司发布业绩，2024年总营收7.51亿元(yoy-10%)；归母净利润1.55亿元（yoy-18%）。分配方面，拟10转增3派3.5元（含税）。2025年一季度总营收0.17亿元(yoy-77%)；归母净利润0.37亿元（yoy-864%）。
    2024年收入下降主要原因是出海展会竞争加剧，尤其是东南亚市场，政府补贴不到位等。2024年公司分别在波兰、阿联酋、巴西、日本、印尼、越南、墨西哥、南非、美国共九个国家举办14场展会。总7500家企业参展，总办展面积近30万平方米，到展买家近24万人。
    2025年自办展节奏变动导致一季度收入大幅下降，合同负债显示二季度收入有保障。公司2025年越南展会调整为5月份，导致一季度没有自办展收入，仅有代理收入0.17亿元。2025年一季度合同负债1.93亿元，同比增长13.5%。
    公司坚持转型专业展会，同时拥抱新质生产力、“AI+数据”驱动赋能，坚持高质量发展，努力打造贸易展会的新形态。
    1）数字化：公司加快布局数智化展览，不仅仅以“AI+数据”驱动赋能展会，同时将重构参展范式。公司将AI眼镜硬件与展会及外贸出海场景深度耦合，打造出全球首款AI数智化参展解决方案。公司已发布AI慧展产品，该产品以买卖家智能推荐和匹配算法为核心，为出海企业提供展前、展中、展后的全链路、全场景的商机赋能。
    2）专业化：在公司Homelife专业展逐渐成熟落地的基础上，公司加大对Machinex工业机械各个细分行业的深耕与开拓。2025年公司工业机械巡展将覆盖8个国家，举办9场展会，重点聚焦“一带一路”、RCEP以及金砖国家等关键市场区域。
    3）本土化：公司已在迪拜、印尼、大阪完成战略布点，境外办展体系初步形成。与此同时，公司立足境外本地资源，推动自办展会的展商来源本土化，目前在迪拜、印尼已组建专业团队负责展商招募工作，成效初显。
    4）平台化：公司以服务出海为己任，打造展会平台为目标。一方面，公司将进一步深化与现有合作展览平台的战略合作，另一方面，公司将积极加强与国内主流展览平台的沟通与交流，积极寻求合作契机，整合优质品牌展会办展单位的力量，依托公司强大的办展平台，孵化更多专业展会项目，打造融合内外贸服务的展览服务平台。
    盈利预测与投资评级：我国贸易增量结构上转向一带一路的趋势已成，公司积极拥抱新科技，努力打造新型贸易展会形态。基于贸易的压力，我们下调2025-2026年归母净利润预测为2.66/3.4亿元（此前为4.1/5.5亿元），新增2027年归母净利润预测为4.0亿元，4月28日收盘价对应PE为16/13/11倍，调整为“增持”评级。
    风险提示：宏观经济波动、汇率波动、境外办展地政治经济风险、投资并购项目实施风险。

2024年报&2025年一季报点评：业绩稳步增长，产能建设进展顺利

科德数控(688305)
    投资要点
    业绩稳步增长，各产品线收入齐头并进
    2024年公司实现营收6.05亿元，同比+33.88%；实现归母净利润1.30亿元，同比+27.37%；实现扣非归母净利润1.05亿元，同比+36.13%。2024年航天军工需求良好，带动公司五轴机床、数控系统、关键零部件三大业务收入高增。分产品看：高端数控机床实现营收5.14亿元，同比+20.66%，高档数控系统实现营收0.02亿元，同比+54.56%，关键功能部件实现营收0.21亿元，同比+56.76%，自动化生产线实现营收0.50亿元，同比+1109.05%，其他业务实现营收0.18亿元，同比+158.60%。
    2025Q1公司实现营收1.31亿元，同比+29.40%；实现归母净利润0.21亿元，同比+40.09%；实现扣非归母净利润0.16亿元，同比+48.23%。
    毛利率受会计准则变更影响下滑，期间费用率管控优秀
    2024年公司毛利率为42.87%，同比-3.16pct，2025Q1单季度毛利率为39.86%，同比-3.64pct。公司毛利率有所下降，一方面系会计政策变更，0.05亿元销售费用计入营业成本，影响毛利率下降0.83pct，另一方面系毛利率偏低的自动化生产线收入占比提升。分业务看，高端数控机床/高档数控系统/关键功能部件/自动化生产线毛利率分别为44.48%/54.85%/35.83%/34.50%，同比分别-0.69pct/+6.65pct/-11.81pct/+3.84pct。2024年公司销售净利率21.44%，同比-1.05pct，2025Q1单季度销售净利率为16.11%，同比+1.25pct。
    2024年公司期间费用率为18.12%，同比-4.14pct，销售/管理/财务/研发费用率为7.59%/5.33%/-0.42%/5.62%，同比-3.08pct/-0.85pct/+0.09pct/-0.30pct。销售费用率降低部分系会计政策变更影响，2024年公司费用管控卓有成效。
    存货同比增加，经营活动净现金流有所改善
    截至2024年末公司存货5.41亿元，同比+14.76%，主要系在产品增加，表明公司订单进展良好。2024年公司经营活动净现金流为0.70亿元，同比+56.64%，现金流有所改善。
    扎根航天军工积极拓展其他下游，产能建设进展顺利
    1）持续拓展下游应用：公司已与航发集团、中航工业、航天科工、航天科技四大集团下50余家用户单位建立合作关系。另外公司积极提升自身产品适用度，持续加大对能源、高校、汽车、医疗、半导体等应用领域渗透。
    2）产能建设进展顺利：公司大连/银川/沈阳三大厂区募投项目建设进展顺利，其中大连厂区的立加/卧加/龙门生产线已于2025年启动试运行，银川/沈阳厂区建设稳步推进中，预计2025Q2陆续投入使用。
    盈利预测与投资评级：考虑到制造业景气度复苏不及预期，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测为1.70（原值1.78）/2.15（原值2.59）亿元，预计2027年归母净利润为2.76亿元，当前股价对应动态PE分别为45/36/28倍，考虑到公司在五轴机床领域龙头地位，维持公司“增持”评级。
    风险提示：机床需求不及预期，产能建设不及预期，研发进展不及预期。

镁铝合金有效放量，行业成长共振或增厚利润

宝武镁业(002182)
    事件：公司发布2024年年度报告及2025年一季度报告。公司2024年实现营业收入89.83亿元，同比增长17.39%；实现归母净利润1.6亿元，同比减少47.91%；实现基本每股收益0.16元/股，同比减少50.93%。至2025年Q1，公司年内实现营业收入20.33亿元，同比增长9.08%；实现归母净利润0.28亿元，同比减少53.58%。镁铝合金产品持续放量，降本增效有效进行，推动公司业绩增长，但镁价低迷叠加期间费用提升使公司利润端承压。
    镁铝合金产品持续放量，铝板块盈利能力提升。2024年公司镁铝合金及深加工产品产销量双增长，其中产量+27.81%至46万吨，销量+23.54%至45万吨，产销率达98%。从产能观察，公司现有镁合金产能20万吨，铝合金产能15万吨，2024年公司于安徽宝镁建成30万吨镁合金产能，目前产能持续爬坡中，其完全达产后将使公司镁合金产能+150%至50万吨。公司新建产能的投产或帮助公司业绩弹性持续释放。从公司主营构成观察，2024年公司铝板块结构进一步优化，铝合金深加工产品实现营收+66.78%至30.57亿元，主营占比由23年的13.9%提升至34%。而铝合金材料占比主动削减，24年实现营收-15.07%至8.93亿元，营收占比由23年的13.74%降至9.94%。铝合金深加工产品毛利率由23年的10.27%提升至11.28%，铝合金产品毛利率由23年的6.29%升至11.23%，铝合金板块整体盈利能力大幅提升。由于公司原镁自给率较高，镁价低迷对公司镁板块业绩影响较大，公司24年镁合金产品营收-4.09%至24.25亿元，压铸件营收-3.78%至10.15亿元，镁合金产品毛利-39.09%至2.78亿元，压铸件毛利-25.91%至0.97亿元。此外，子公司云信铝业于2024年完成10万吨铝中间合金产能技改升级（包含3.5万吨铝钛硼、1.5万吨铝丝和5万吨其他铝合金材料），预计满产后可实现年销售收入17亿元。24年公司中间合金营收+63.06%至10.98亿元，毛利+102.07%至0.44亿元。综合观察，受益于各版块的产销量增长与降本增效有效进行，公司24年毛利润同比+2.18%至10.51亿元。
    公司加大研发投入，带动镁合金下游应用有效发展。公司持续加大研发投入，研发费用由21年的3.09亿元增至24年的4.55亿元，占营收比例由21年的3.8%增至24年的5.1%，公司客户优势及技术优势不断夯实，镁下游应用得到有效推广及发展。汽车轻量化方面，公司与塞力斯合作取得重大突破。2025年4月23日，塞力斯联合重庆大学、宝武镁业、北京科技大学共同研发面向量产的全球最大一体化压铸镁合金后车体正式发布，该组件或推动镁合金的单车应用由现在的20kg级升至50kg+级别，且未来将通过更多技术突破向100kg+、200kg+应用迈进。2024年全球汽车行业镁需求量为38.5万吨，占镁合金消费需求比例达到70%，新能源汽车的单位用镁增长将有效推动镁需求提升。机器人方面，2024年12月20日，在2024年世界智能制造大会上，公司与埃斯顿发布了镁合金机器人新品“ER4-550-MI”，相较铝合金版本减重11%，节拍速度提升5%，能耗降低10%。此外，公司在镁合金下游行业全面布局，与汽车轻量化、建筑模版、机器人、低空经济、固态储氢、消费电子等多重领域的头部产商均有开展合作。
    期间费用增长利润承压。从成本方面观察，2024年产品销量增长推动销售费用同比增长38.11%至0.28亿元；由于借款利息支出增加，本期财务费用同比增长8.14%至1.07亿元；由于公司目前处于投产期，产能的提升推动公司人工成本增长，使本期管理费用同比增长24.32%至2.11亿元；此外，公司持续深入研发，加强镁下游应用研究与冶炼技术升级，本期研发费用同比增长29.19%至4.55亿元。公司期间费用增长导致归母净利润承压下行，同比减少47.91%至1.6亿元。叠加镁价受损，公司销售毛利率由23年的13.44%降至23年的11.70%，销售净利率由23年的4.66%降至24年的1.76%。公司2024年ROE同比下降54.8%至3.01，盈利能力有所弱化。另一方面，受产能持续增长，营收规模上升及相应营运资金占用增加影响，公司经营活动产生的现金流量净额同比下降96.99%至0.11亿元。同期公司资产负债率由23年的47.40%升至24年的54.5%。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年实现营业收入分别为109.16亿元、143.98亿元、158.64亿元；归母净利润分别为4.52亿元、7.85亿元和9.05亿元；EPS分别为0.46元、0.79元和0.91元，对应PE分别为26.84、15.46和13.41，维持“推荐”评级。
    风险提示：项目投产情况不及预期风险，项目完成时间晚于预期风险，镁价下行风险，下游汽车行业发展不及预期风险，下游机器人行业发展不及预期风险。

2024年报&2025年一季报点评：大额减值影响业绩，外延并购开拓新增长点

凯伦股份(300715)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报和2025年一季报。2024年公司实现营收23.80亿元，同比-15.02%；归母净利润-5.39亿元；2025Q1公司实现营收4.66亿元，同比-11.83%；归母净利0.07亿元，同比-15.89%。
    需求承压下主动管控地产直销，毛利率同比有所下降。24年公司收入同比下滑，主要是公司在需求压力和地产信用风险暴露下，主动压缩回款周期较长的地产商直销业务规模导致直销渠道收入下降，同时地产业务相关收入占比进一步下降；分产品来看，防水卷材收入同比下降24.3%，防水涂料业务同比下降31.5%，防水施工业务同比增长25.5%；毛利率方面，24年公司整体毛利率19.9%，同比下降了2.15pct，需求承压和行业竞争加剧是毛利率下降主要原因，分品类来看，防水卷材业务毛利率下降了1.52pct，防水涂料业务同比提高了1.72pct，同时低毛利率的施工业务占比增加也是拉低毛利率的因素。
    期间费用率上升，大额减值影响当期业绩。2024年公司期间费用率提高了5.3pct，其中销售费用率同比提高了1.6pct，主要是公司广告宣传费增加所致，管理费用率同比提高了2.4pct，主要是期内公司新设子公司投入运营、抵债资产折旧及处置费用增加所致；2024年公司信用减值损失-4.81亿元（上年同期为-1.41亿元）、资产减值损失-1.06亿元（上年同期为613万元），主要是公司对应收账款的坏账计提和对客户以房抵债的房产计提减值。
    收购佳智彩，外延开拓新业务增长点。公司此前公告以现金方式收购苏州佳智彩光电科技有限公司51%股权，通过并购方式积极开拓新的增长点。根据苏州佳智彩公司官网信息，公司成立于2017年11月，是一家专业从事显示面板、新能源及半导体行业光、机、电测试及生产解决系统、工艺设备和软硬件研发、集成生产、销售与服务的“一站式“提供商，长期专注与深耕显示面板检测及修复设备的研发制造。根据交易公告，佳智彩公司25-27年业绩承诺为分别不低于5500万元、7500万元、11000万元，即累积净利润为2.4亿元，有望成为新的业绩增长点。
    盈利预测与投资评级：公司在应对需求承压和竞争加剧积极调整客户结构和渠道结构，控制风险同时积极寻找业务增长，并通过外延并购尝试新业务的拓展。我们调整公司2025-2026年并新增2027年归母净利润预测为0.71/1.06/1.47亿元（2025-2026年前值为1.37/1.98亿元），对应PE分别为57X/38X/27X，考虑到公司主业盈利有望恢复和外延并购业务增长预期，维持“增持”评级。
    风险提示：房地产行业波动的风险；原材料价格剧烈波动的风险；行业竞争加剧风险；应收账款风险；股权质押风险。

海风整机出海潜力较大，积极培育新质生产力

明阳智能(601615)
    事项：
    公司发布2024年报和2025年一季报。2024年，公司实现营收271.58亿元，同比减少3.43%（会计政策调整后的口径），归母净利润3.46亿元，同比减少8.12%，扣非后净利润1.75亿元，同比减少14.25%。EPS0.15元，拟每10股派发现金红利3.041元（含税）。2025年一季度，公司实现营收77.04亿元，同比增长51.78%，归母净利润3.02亿元，同比减少0.7%。
    平安观点：
    风机业务盈利水平承压，电站业务贡献增量。2024年，公司实现风机对外销售10.82GW，同比增长11.66%，风机及相关配件销售收入208.33亿元，同比下降12.4%，毛利率-0.46%，同比减少3.61个百分点，毛利率的下降估计主要受产品价格下降等因素影响。2024年公司新能源电站发电收入17.29亿元，同比增长15.35%，毛利率下滑5.86个百分点至57.14%；实现电站产品销售收入27.92亿元，同比增长34.21%，且毛利率提升12.2个百分点至43.17%；截至2024年底，公司在运营的新能源电站装机容量2.05GW，在建装机容量4.69GW。整体来看，风机业务盈利水平下滑拖累公司整体业绩，但电站产品销售业务量利齐升，一定程度对冲风机业务的影响。
    积极拓展海外市场，海风整机出海潜力较大。2024年，公司加大了海外市场拓展力度。在东北亚，公司已经与韩国签署本地化合作协议进入韩国市场，“明阳造”中国海上风机在日本顺利通过验收，并以有效的抗震技术经受住7.6级地震考验；在东南亚，公司与菲律宾新能源投资公司APPower达成海上风电和绿氢合作意向；在欧洲的德国、英国、意大利等地，公司在订单获取等方面取得阶段性进展。考虑国内海风整机的竞争优势、海外市场海风需求形势、公司目前的海外市场布局情况，我们判断公司未来海风整机出海的成长潜力较大。
    坚持创新驱动，构建绿色新质生产力。漂浮式海风方面，全球单机容量最大的16.6MW明阳天成号漂浮式风电平台正式投运，其采用多项全球首
    创技术，包括超高性能混凝土浮筒和智能感应系统，展现了我国在漂浮式风电领域的领先实力。海风大兆瓦机型方面，公司成功实现全球单体容量最大的MySE18.X-20MW海上风电机组并网发电。在氢能领域，公司自主研发的全球首台30MW纯氢燃气轮机"木星一号"点火成功，突破氢气燃烧三大技术瓶颈，构建"电-氢-电"长时储能新模式，单机组可解决100万千瓦风光弃电问题。公司通过全球首创的“明渔一号”风渔一体化智能装备，在阳江青洲四海上风电场实现了深远海“绿电直供+生态养殖”的突破性实践。基于这些创新性的技术积累，公司有望破解当前同质化竞争的行业困局并打造新的成长曲线。
    投资建议。考虑风机行业竞争加剧及风机业务盈利水平不及预期，调整公司盈利预测，预计2025-2026年归母净利润15.41、20.78亿元（原预测值34.40、46.07亿元），新增2027年盈利预测31.73亿元，当前股价对应的动态PE分别为15.3、11.4、7.4倍。当前风机业务盈利水平承压，公司正在积极拓展海外市场，未来海风整机出海的成长潜力较大；且公司着力打造新质生产力，多项新产品、新技术正处培育阶段，未来有望构建新的增长点和成长曲线。基于以上原因，维持公司“推荐”评级。
    风险提示。（1）海上风电需求不及预期风险；（2）竞争加剧和盈利水平不及预期的风险；（3）海外贸易保护加剧和公司出口业务不及预期的风险；（4）公司异质结、钙钛矿等新兴业务发展不及预期风险。

业绩双位数增长，拓展优势持续强化

招商积余(001914)
    事项：
    公司公布2025年一季报，一季度实现营业收入44.6亿元，同比增长19.9%，归母净利润2.2亿元，同比增长15.1%。
    平安观点：
    业绩双位数增长，毛利率&费用率相对平稳：2025Q1公司实现营业收入44.6亿元，同比增长19.9%，归母净利润2.2亿元，同比增长15.1%。Q1毛利率11.5%，同比微降0.2个百分点，管理费用率3.2%，同比微升0.2个百分点。
    基础物管稳健前行，资产管理维持稳定：2025Q1末公司在管项目数量2358个，管理面积升至3.71亿平米（2024年末3.65亿平米）。Q1新签年度合同额8.45亿元，同比增长6.8%，其中市场化拓展项目新签年度合同额7.69亿元，千万级项目贡献业绩占比超七成，较上年同期提升18个百分点。2025Q1末公司在管商业项目70个（含筹备），管理面积393万平米，其中自持项目3个，受托管理招商蛇口项目59个，第三方品牌输出项目8个，持有物业总体出租率93%。
    投资建议：维持原有预测，预计公司2025-2027年EPS分别为0.86元、0.94元、1.01元，当前股价对应PE分别为14.3倍、13.1倍、12.2倍。公司作为央企物管领先者，资源禀赋及市拓优势突出，多业态综合服务能力强劲，有望受益行业格局重构并持续向好发展，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）若有效需求修复缓慢，市场环境不确定因素增多，可能导致公司合同续签、价格竞争、收款等压力增大；2）若房地产修复不及预期，将导致物业行业发展空间受限、公司经营承压风险；3）存量时代下物企发力市场化拓展为必然趋势，过度竞争将导致公司业务拓展承压、经营利润下滑风险；4）增值服务、商业运营等业务发展不及预期风险。

2024年报&2025一季报点评：2024年碳酸锂价格回落带动盈利回升，2025年有望保持稳增

德瑞锂电(833523)
    投资要点
    事件：公司2024年实现营收5.2亿元，同增50%，归母净利润1.5亿元，同增182%；其中2024Q4营收1.36亿元，同环比+35％/-13％，归母净利润0.44亿元，同环比+104%/+3％。2025Q1实现营收1.2亿元，同环比+7%/-13%，实现归母净利润0.34亿元，同环比+19%/-23%。
    24年公司锂一次电池销售持续提升，毛利率同比高增。公司2024年锂一次电池实现营收5.2亿元，同比+50%，毛利率为42.79%，同比+12.6pct，分境内外看，境内/境外分别实现营收1.8/3.4亿元，同比+34%/60%，毛利率分别为38.6%/45.0%，同比+12.6/12.2pct，主要系2024年碳酸锂价格回落，成本下行带动毛利率提升。
    营收大幅增长带动期间费率有所下行。公司2024年期间费用0.37亿元，同比+1%，费用率7.1%，同比-3.5pct，其中2024Q4期间费用0.04亿元，同环比-65/-69%，费用率3.2%，同环比-9.1/-5.8pct。2025Q1期间费用0.08亿元，同环比-20%/+81%，期间费率6.7%，同环比-2.3/+3.5pct。
    盈利预测与投资评级：考虑美国关税不确定性或有一定影响，我们略微下调2025年及2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为1.73/2.03/2.36亿元（2025-2026年前值为1.81/2.18亿元），同增15%/17%/16%，对应PE为15/13/11倍，维持“增持”评级。
    风险提示：竞争加剧，需求不及预期。

点评报告：业绩增速亮眼，渠道与产品矩阵不断完善

丸美生物(603983)
    报告关键要素:
    4月26日，公司发布2024年年度报告和2025年一季度报告。报告显示，2024年，公司实现营业收入29.70亿元（YoY+33.44%），实现归母净利润3.42亿元（YoY+31.69%），实现扣非归母净利润3.27亿元（YoY+73.86%）；2025年第一季度，公司实现营业收入8.47亿元（YoY+28.01%），实现归母净利润1.35亿元（YoY+22.07%），实现扣非归母净利润1.34亿元（YoY+28.57%）。公司业绩表现基本符合我们此前预期。
    投资要点:
    线上渠道收入保持快速增长，线下渠道出现增长。2024年，公司线上渠道实现营业收入25.41亿元，同比增长35.77%，收入占比85.61%，其中丸美及恋火品牌线上快速发展，丸美天猫旗舰店实现GMV销售额同比增长28%，丸美自播实现GMV销售额同比增长54%，丸美达播实现GMV销售额同比增长82%。公司线下渠道实现营业收入4.27亿元，同比增长20.79%，收入占比14.39%，增长主要源于公司运营策略调整。
    持续深化大单品策略，丸美和PL恋火营收均取得亮眼增长。2024年度主品牌丸美实现营业收入20.55亿元，主营收入占比69.24%，同比上升31.69%。第二品牌PL恋火品牌实现营业收入9.05亿元，主营收入占比30.51%，同比上升40.72%，主要系产品结构及成本控制不断优化所致。丸美秉承“专注淡化每一条细纹”核心理念，深化大单品策略，持续巩固“眼部护理+淡纹去皱”的品牌心智，连续3年保持眼部护理类目销售第一。胜肽小红笔眼霜迭代至3.0版，全年线上GMV销售额5.33亿元，同比增长146%，期间曾获得抖音淡纹眼霜爆款榜TOP1等成绩；胶原小金针次抛精华迭代至2.0版，“淡纹”功效再度升级，全年线上GMV销售额3.5亿元，同比增长96%。
    毛利率显著提升，但净利率有所下降。2024/2025Q1公司毛利率分别为73.70%/76.05%，同比+3.01pcts/+1.45pcts，主要是公司产品结构进一步优化及精益管理所致；2024/2025Q1公司净利率分别为11.53%/15.97%，同比-0.94pcts/-0.76pcts。2024年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别55.04%/3.65%/2.48%/-0.47%，同比+1.18pcts/-1.24pcts/-0.32pcts/+0.18pcts。2025Q1销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为52.17%/2.90%/1.88%/-0.84%，同比+1.88pcts/-0.25pcts/-0.58pcts/-0.30pcts。销售费用率增加主要是在线上市场竞争激烈流量成本高涨的同时公司坚定推进品牌建设和科学传播投入所致；研发费用率增加主要由于公司持续推进研发建设研发耗材、委外等费用增加所致。
    从传统美妆企业向生物科技美妆公司战略转型，注重科技研发。2024年公司股票简称正式更名"丸美生物"，标志着公司从传统美妆企业向生物科技美妆公司的战略转型，公司在以功能性蛋白为代表的关键技术与产业化应用上的深度进阶，尤其是重组胶原蛋白技术的成果，构成公司在美妆市场的强大竞争力。公司聚焦关键技术与核心原料研究开发，全年开展42项原料类专项研究项目，涉及创新植提、工程蛋白、生物发酵、多糖改性等20余个技术平台，相关技术成果有力补强了公司生物护肤活性原料库。公司荣获“全国重组功能蛋白技术研究中心”认定，全年围绕重组功能蛋白开展20项专项研究，突破多型别重组胶原蛋白开发及技术布局，实现合成生物改造毕赤酵母底盘细胞中，重组胶原蛋白的高表达、高纯度生物制造能力。完成“裂褶菌发酵产物滤液”新原料备案，从制备工艺、增产增效、功能结构、改性升级布局4项关键技术，申请10项发明专利。依托公司自有的高标准生物活性材料生产基地，全年完成16款原料中试，保障核心原料规模化量产及稳定供应。
    盈利预测与投资建议：公司线上渠道建设和品牌矩阵不断完善，营收保持亮眼增长的同时毛利率也有明显提升，且公司向生物科技美妆公司战略转型，在功能性蛋白尤其是重组胶原蛋白技术领域竞争优势突出。我们根据最新数据调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为4.11/4.76/5.37亿元（调整前2025-2026年归母净利润为4.12/4.86亿元），同比增长20.40%/15.75%/12.69%，对应EPS为1.03/1.19/1.34元/股，4月28日收盘价对应PE为39/33/30倍，维持“增持”评级。
    风险因素：宏观经济恢复不及预期、线上增速不达预期、品牌建设不达预期、市场竞争加剧。

2024年业绩承诺顺利达成，跟踪降本增效进展

北京人力(600861)
    核心观点
    北京外企2024年业绩承诺顺利达成。2024年，北京人力营收430.31亿元/+12.3%；归母净利润7.91亿元/+44.4%；扣非净利润5.33亿元/+106.9%，利润高增主因置出资产2023年产生土地增值税费1.97亿元拖累利润。聚焦全资子公司北京外企（FESCO），2024年，FESCO营收430.31亿元/+12.8%；归母净利润8.72亿元/+5.6%；扣非净利润5.75亿元/+17.4%，顺利达成业绩承诺。2024Q4，FESCO营收98.79亿元/+3.2%；归母净利润2.20亿元/+18.6%；扣非净利润1.63亿元/+77.0%，第四季度运营效率提升明显。业务外包系增长核心驱动，薪酬福利稳健，灵活用工&人事管理毛利承压。2024年，业务外包收入360.5亿元/+14.0%，毛利润11.6亿元/+12.6%，系经营增长核心驱动；招聘及灵活用工收入43.4亿元/+12.6%，毛利润1.4亿元/-8.0%；薪酬福利收入12.0亿元/+4.7%，毛利润2.2亿元/+1.8%；人事管理收入9.9亿元/-9.1%，毛利润8.14亿元/-13.2%，规模下滑系外包业务对该业务具有一定替代性及政策影响；其他服务（咨询、背调、离职安置等）收入4.5亿元/-22.5%，毛利润2.0亿元/-32.6%。期间费率管控良好，归母净利率同比改善。2024年，公司毛利润25.3亿元/-4.0%，毛利率5.9%/-1.0pct，主因部分业务毛利率下滑&外包占比提升。公司期间费率为3.3%/-1.1pct，销售/管理/研发/财务费率分别同比-0.2pct/-0.5pct/-0.4pct/基本持平；归母净利率1.8%/+0.4pct。2025Q1扣非归母净利润同降22%。2025Q1，公司营收108.36亿元/+2.7%；归母净利润5.91亿元/+180.4%，归母利润同比高增系期内产业政策资金到位（2024年为二季度到位）及处置房地产资产收益影响；扣非归母净利润1.45亿元/-22.1%，核心系宏观需求下行及业务签单节奏影响。风险提示：宏观经济承压、大客户流失、服务费率下降、政策趋严等。投资建议：综合考虑业绩承诺目标、2025年已落地补贴金额及资产处置收益，我们调整2025-2026年归母净利润至11.6/10.1亿元（调整方向+19%/-8%），新增2027年预测11.2亿元，若剔除房产处置收益影响2025-2027年主业归母净利润为9.0/10.1/11.2亿元，CAGR约12%，PE估值为13.0/11.5/10.4x。公司“国企的资源获取优势与外企合资市场化机制”优势仍在，业绩承诺指引下主观经营动能激发效能优化仍有空间，且公司重组上市以来维持50%分红率，红利属性也较优。综合考虑公司估值性价比与效能提升后利润潜在向好预期，维持公司“优于大市”评级，建议密切跟踪公司经营拐点。

制冷剂上涨趋势延续，看好公司业绩持续增长

三美股份(603379)
    核心观点
    受益于制冷剂价格快速上涨，公司2024年全年、2025年一季度归母净利润同比大幅增长。2025年4月28日，公司发布2024年年度报告及2025年一季度报告。根据公司公告，2024年，公司实现营业收入40.40亿元，同比增长21.17%；实现归母净利润7.79亿元，同比增长178.40%；实现扣非后归母净利润7.48亿元，同比增长257.74%。2025年一季度，公司实现营业收入12.12亿元，同比增长26.42%；实现归母净利润4.01亿元，同比增长159.59%；实现扣非后归母净利润3.96亿元，同比增长156.46%。2024年起，国家对第二、三代氟制冷剂均实行生产配额管理，行业的供需格局、竞争格局进一步优化，公司制冷剂产品均价同比涨幅较大，盈利能力大幅提升。制冷剂景气周期延续，公司制冷剂板块量价齐升。公司2024年全年制冷剂销量达12.54万吨，同比提升1.65%；公司实现制冷剂销售均价逐季提升，2024年全年均价为2.61万元/吨，同比提升28.17%，2025年一季度公司实现制冷剂销售均价3.74万元/吨，同比提升56.92%，环比提升32.85%。随着制冷剂产品价格回升，公司制冷剂业务在主营业务结构、盈利结构中的占比大幅提升，对公司盈利提升起到了正面影响。进入2025年，二代制冷剂配额同比大幅削减，其中R22生产配额削减18%，R142b生产配额削减64%；三代制冷剂于2024年起实行配额制，下游需求旺盛，制冷剂进入长期景气周期。预计公司制冷剂品种营业收入、产品毛利率将持续提升。
    主流制冷剂品种价格价差持续上行，看好制冷剂长期景气度。截止至4月28日，R32价格、价差分别为48000元/吨/32970元/吨，较4月初分别+3%/+6%；R22价格、价差分别为36000元/吨/24005元/吨，较4月初分别+0%/+0%；R125价格、价差分别为45000元/吨/25969元/吨，较4月初分别+0%/+2%；R134a价格、价差分别为47000元/吨/29756元/吨，较4月初分别+1%/-1%；R152a价格、价差分别为28000元/吨/14894元/吨，较4月初分别+6%/+13%；R143a价格、价差分别为46000元/吨/33952元/吨，较4月初分别+3%/+5%。
    向氟制冷剂、氟精细化学品、氟聚合物方向进行产业链一体化投资布局。近年来，公司积极布局新材料、新能源等业务领域，并向氟化工下游高附加值领域延伸。2024年，公司福建东莹年产6000吨六氟磷酸锂及年产100吨五氟化磷项目，已建成六氟磷酸锂产能为1500吨/年(其中，六氟磷酸锂晶体产能为1000吨/年，六氟磷酸锂溶液产能为500吨(折固)/年)，并于2024年10月中旬进行了试生产。浙江三美5000吨/年聚全氟乙丙烯及5000吨/年聚偏氟乙烯项目，已基本完成主体建筑，进入设备安装阶段。森田新材料AHF二期扩产项目、BOE产能扩建项目，已完成设备安装。盛美锂电年产3000吨（折固）双氟磺酰亚胺锂项目，已基本完成相关技改工作。同时，公司稳步推进浙江三美的科创中心(办公大楼)、智能分装及仓储项目、AHF技改项目、催化剂项目、中试基地项目，重庆嘉利合氟化工一体化（一期）项目、甲烷氯化物及四氯乙烯技改项目等。
    风险提示：氟化工需求疲弱；项目投产进度不及预期；产品价格大幅下滑等。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。