AiDC稳健发展，聚焦功率半导体核心增长极

民德电子(300656)
    投资要点
    功率半导体smartIDM生态圈核心环节产能提升。公司确立“深耕AiDC，聚焦功率半导体”的双轮驱动战略，其中功率半导体业务为公司未来核心增长极。目前，公司已通过控股子公司广芯微和广微集成、参股公司晶睿电子和芯微泰克等，完成了功率半导体晶圆材料、芯片设计和晶圆代工产业链关键环节的布局，并构建起“smartIDM模式”——以资本参股或控股模式打通全产业链核心环节，既有效保障供应链安全稳定，又保留各环节企业的独立市场竞争活力，实现产业链协同与个体效能的平衡。公司功率半导体smartIDM生态圈核心环节生产企业产能不断提升：晶圆代工厂广芯微电子一期规划产能为6英寸硅基功率器件月产10万片，目前处于良性扩产阶段，产出自2025年初的6,000片/月提升至年底的4万片/月；先进功率器件特种工艺晶圆代工厂芯微泰克已得到国内多家知名半导体设计公司和晶圆厂客户认可，并与数家企业建立长期战略合作，多款产品实现批量销售，产销量快速增长；晶圆原材料企业晶睿电子保持持续扩产，外延片产销量不断增长，SOI、MEMS传感器用双抛片、碳化硅外延片等高价值产品陆续量产并批量销售。
    拟定增不超过10亿元用于广芯微6寸扩产。当前，广芯微的晶圆代工业务随着产能提升不断延伸，MOS场效应二极管（电压覆盖45-200V）全系列产品及VDMOS（电压覆盖60-2,000V）等产品均已全面量产，高压IGBT和700V高压BCD产品已顺利进入客户流片与导入阶段。此次定增项目（特色高压功率半导体器件及功率集成电路晶圆代工项目）拟投入募资7亿元，计划使用广芯微现有厂房及附属设施并进行改造，拟通过购置生产设备、检测仪器及软件系统等，新建6英寸功率半导体晶圆代工产线以提升晶圆代工产能。项目建成达产后，预计将新增适用于高压、大功率领域的IGBT、特高压VDMOS和700V高压BCD等产品代工产能6万片/月，主要面向AI数据中心大功率供电系统、特高压电力设施、光储设备、大型工业电机、高压轨道交通等下游领域，旨在抓住成熟制程产能向国内迁移的历史机遇，通过快速扩大产能规模，强化公司在高端特色工艺领域的布局。
    AiDC业务保持稳健发展，产品性能不断提升。2025年，公司AiDC业务在复杂国际环境下保持稳健发展，毛利率表现良好，持续贡献稳定经营性现金流；公司依托条码识别技术积累，以AI+CIS机器视觉技术平台，为汽车、3C、生物医疗检测设备等先进制造业提供条码识读、OCR、尺寸及形状检测等数据采集解决方案。报告期内，AiDC事业部坚持自主创新，一方面推出多光谱融合、智能动态调光及AI复原算法，解决工业场景反光、污损等条码识别痛点，提升复杂环境识读能力；另一方面推出通用OCR数据采集方案，覆盖多类场景并拓展缺陷检测、颜色识别、精确测量等增值服务，应用于新能源、3C电子、IVD等领域。未来公司将持续拓展机器视觉行业细分市场，深化与龙头企业合作，推出高性价比、差异化的新产品。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年分别实现收入3.05/4.78/8.38亿元，归母净利润-0.96/0.13/1.05亿元，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：
    行业周期性波动风险；市场竞争风险；新业务扩张带来的管理风险；人力资源风险；技术研发的风险；商誉计提减值的风险；固定资产折旧摊销增加及减值的风险。

2026年营收有望维持较快增长，设备业务“多线开花”

盛美上海(688082)
    盛美上海预计2026年营收中值85.00亿元，YoY+25%，保持较快增长。公司清洗设备市场影响力持续扩大，其他半导体设备营收亦有望保持快速增长。维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2026年营收预计将维持较快增长。盛美上海2025年营收67.86亿元，YoY+21%毛利率48.3%，YoY-0.5pct；归母净利润13.96亿元，YoY+21%。盛美上海2025Q4营收16.40亿元，QoQ-13%，同比持平；毛利率44.5%，QoQ-3.0pcts，YoY-5.3pcts归母净利润1.30亿元，QoQ-77%，YoY-67%。公司根据业务发展趋势和订单等多方面情况，预计2026年营收82.00~88.00亿元，中值85.00亿元，YoY+25%。
    清洗设备市场影响力持续扩大。根据Gartner数据，2025年盛美上海清洗设备国际市占率约8.0%，位列全球第四。公司兆声波单片清洗设备在国内市占率较高，单片槽式组合清洗设备国内市场install base达到13台。公司高温SPM设备可以实现15nm颗粒数量小于20颗，Tahoe设备可以减少高达75%的硫酸消耗量，且在26nm颗粒测试中实现平均颗粒数个位数的标准。我们预计高温SPM设备和Tahoe设备将成为盛美上海清洗设备业务的重要增长点。
    其他半导体设备营收有望保持快速增长。2025年公司其他半导体设备（电镀、立式炉管、无应力抛铜等设备）业务营收16.61亿元，YoY+46%。公司炉管产品已经进入多个中国集成电路晶圆厂，通过验证并大量量产，其中等离子体增强原子层沉积炉管也通过初步验证，为后续奠定基础。公司首台高产能KrF工艺前道涂胶显影设备已于2025年9月顺利交付中国头部逻辑晶圆厂。随着相关设备的验证和交付节奏的推进，我们预计公司的电镀设备、立式炉管设备、涂胶显影设备先进封装设备等有望迎来快速增长。根据Gartner数据，2025年盛美上海电镀设备国际市占率约8.2%，位列全球第三。
    估值
    考虑到盛美上海2025年研发费用支出较高，我们小幅上调对公司2026年研发费用的预估，并预计该部分研发费用在未来会转化为新产品贡献新的营收增长动力。同步地，我们将公司2026/2027年EPS预估小幅调整至3.62/4.44元，并预计2028年EPS为5.32元。截至2026年2月27日收盘，盛美上海总市值约827亿元，对应2026/2027/2028年PE分别为47.6/38.8/32.4倍。维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    下游需求不及预期。市场竞争格局恶化。技术研发和验证进度不及预期。

北交所信息更新：消费电子钛材龙头蓄势，布局3D打印抢占发展先机

天工股份(920068)
    2025年营收6.31亿元，同比-21.25%，归母净利润1.40亿元，同比-18.83%
    公司发布2025年业绩快报，经过初步核算，公司2025年实现营收6.31亿元，同比下降21.25%，归母净利润1.40亿元，同比下降18.83%，扣非归母净利润1.16亿元，同比下降31.98%。根据公司业绩快报披露，2025Q4公司盈利环比大幅改善，我们上调2025年盈利预测，维持2026-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为1.40(原1.30)/2.14/2.69亿元，EPS分别为0.21/0.33/0.41元，当前股价对应P/E分别为98.9/64.7/51.4倍，我们看好公司下游消费电子领域终端客户的需求恢复，维持“增持”评级。
    消费电子领域终端客户需求阶段性减少致公司业绩暂时承压
    2025年公司营业收入及利润均出现不同程度的下滑，主要系下游消费电子领域终端客户的需求阶段性减少，公司消费电子类线材产品收入降低，所以导致公司的业绩有所下滑。天工股份是国内消费电子用钛合金材料的开拓者和先行者，相关产品凭借优异性能表现被多家消费电子市场主导品牌应用于其高端机型；钛及钛合金由于其高强度、高耐腐蚀性能和良好的表面纹理，非常适合作为便携式电子产品外壳材料。目前公司的消费电子线材订单中需求量最大的应用场景是手机边框，其他应用场景还包括手机按键等小件以及手表等。
    3D打印产业正进入高速扩张期，提前布局3D打印粉材抢占发展先机
    2026年以来我国3D打印应用领域持续向多领域渗透，产业迈入规模化发展的关键阶段。3D打印凭借定制化、轻量化、高效化等核心优势，在航空航天、3C消费、医药生物等领域的应用价值持续凸显。根据国家统计局数据，2025年国内3D打印设备产量同比增长52.5%，表明行业正进入快速扩张期。公司收购品德新材金属粉末相关固定资产，提前布局3D打印用粉末材料，未来还将继续加大对钛合金粉末材料的投资力度，实现钛粉材年产能1,000吨的目标，持续为消费电子、航空航天、医疗器械等领域客户提供MIM、3D打印等应用场景的钛合金粉末产品。
    风险提示：在建项目进展不及预期、行业竞争加剧、原材料价格大幅波动风险。

北交所信息更新：2025年营收同比增长18.34%，关注新产品耐磨管订单落地与长期成长

中裕科技(920694)
    2025年营收7.09亿元，同比+18.34%，归母净利润8878万元，同比-15.31%
    公司发布2025年业绩快报，经过初步核算，2025年实现营收7.09亿元，同比增长18.34%，实现归母净利润8878万元，同比下降15.31%，扣非归母净利润8570万元，同比下降9.32%；受海运费增加、境外公司费用变动等因素影响利润有所下滑，我们下调公司2025年盈利预测，维持2026-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.89（原1.22）/1.47/1.71亿元，EPS分别为0.67/1.11/1.30元，当前股价对应PE分别为30.9/18.8/16.1倍。我们看好公司新产品市场开拓带来的业绩增长，维持“增持”评级。
    主业经营稳定，短期费用增加不改长期向好趋势
    根据业绩快报披露，2025年公司美国市场和中东市场经营情况持续向好，销售金额同比实现增长；同时耐高压大流量输送软管产品的销售收入同比也实现增长。在海外市场需求增长和主力产品销售收入增加的带动下，公司2025年营收实现一定幅度的增长，显示出公司下游需求稳定，主业经营整体向好。但2025年由于受内部商品调拨至境外子公司而产生的关税及相关运费增加，以及中裕沙特公司等境外公司的经营费用增多等原因，对公司整体利润造成了一定影响；另外由于人民币汇率波动导致汇兑损失增加，也对利润形成一定的侵蚀。
    钢衬耐磨管顺利签订千万级合同，新产品持续放量助力开辟新利润增长极
    根据公司相关公告，钢衬耐磨管产品顺利与客户签订总价近五千万元的采购合同，表明公司钢衬改性聚氨酯耐磨管产品和服务获得了市场和客户认可。合同顺利履行后，将会提升公司经营业绩，对公司未来经营带来积极影响。钢衬改性聚氨酯耐磨管产品是公司定位于油砂矿浆输送、金属矿山矿浆输送、煤矿等非金属矿浆管道输送等领域开发出的新产品，性能优异，有助于客户降低综合使用成本。钢衬耐磨管采购合同也是公司募投项目自2025年底结项以来的首个大规模采购合同，标志着公司在新产品市场拓展、多元化产品矩阵构建等方面取得了重要的成果；新产品的交付使用，将助力公司打造新的利润增长极。
    风险提示：原材料价格波动、新产品市场开拓不及预期、市场竞争加剧风险。

2025业绩快报点评：外部不利因素冲击致短期业绩承压，新业务布局孕育长期增长潜力

利通科技(920225)
    投资要点
    短期业绩承压，2025全年归母净利润同比下滑23%。公司发布2025年业绩快报，全年实现营业收入4.64亿元，同比下降4.10%；归属于上市公司股东的净利润0.82亿元，同比下降23.12%；扣除非经常性损益的净利润0.65亿元，同比下降36.40%。单季度来看，2025Q4公司实现营业收入1.18亿元，同环比增速分别为-22.96%/+8.30%；归属于上市公司股东的净利润0.16亿元，同环比增速分别为-57.55%/+21.13%。
    业绩下滑原因：外部环境冲击传统主业，新业务投入暂未形成支撑。1）传统流体板块受多重外部因素冲击，收入与毛利率双回落。公司流体板块核心产品石油管系列是营收的重要支撑，2025年受国际贸易环境变化、石油价格下行、市场竞争等不利因素影响，该产品销售收入同比下降。2）新业务布局尚处前期投入阶段，费用高增拖累当期净利润。为应对传统板块的市场风险，公司按既定战略推进高分子材料、超高压装备及服务两大新业务板块的布局与落地，2025年相关子公司逐步进入运营阶段。但新业务尚处于业务拓展初期，收入规模尚未形成有效支撑，而人员薪酬、日常运营等刚性费用持续投入，成为公司净利润同比下滑的重要叠加因素。
    橡胶管业优势显著，横向拓展液冷/核电/海洋软管，纵向布局HPP装备切入食品加工赛道。1）液压软管：实现部分高性能国际品牌替代，大规模设备更新与工程机械筑底回升将带来可观市场需求。2）工业软管：超耐磨酸化压裂软管较钢管成本节约70%、安装效率提高2倍，有望持续受益石油开采需求及老旧软管更新需求。3）核电/液冷/海洋软管：公司已完成多种核电软管（核电液压管、悬链软管、空气管、树脂管等品类）样品试制，性能测试符合相关要求；数据中心液冷软管产品基本定型，并向部分潜在客户供应样品；API17K海油石油管产线设计与设备订购工作已完成，部分设备陆续到货并启动安装。4）强链补链：聚焦超高压产业链，稳步推进高分子材料、超高压装备及服务（超高压HPP食品灭菌装备及应用服务、市政工程装备、市政管网服务等）等业务布局。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司传统业务短期仍受外部环境影响，新业务收入尚未形成规模，预计2026年公司业绩仍处于修复期，若2027年新业务商业化放量、传统板块企稳，公司业绩有望迎来明显增长。下调2025~2027年归母净利润为预测为0.82/0.93/1.15亿元（前值为1.38/1.73/2.10亿元），对应最新PE为48/43/35x。考虑公司新品数据中心液冷软管、海洋石油管及HPP设备等均为高景气赛道，未来随着行业需求释放，有望成为新的营收与利润增长点，维持“增持”评级。
    风险提示：1）技术迭代不及预期;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

菲律宾3.3GW海风建设计划启动，海缆龙头有望受益亚太市场发展

东方电缆(603606)
    事项：
    3月2日，菲律宾能源部（DOE）宣布开始接受第五轮绿色能源拍卖（GEA-5）的合格开发商报名申请。本轮拍卖核心聚焦于3.3GW的固定式海底海上风电容量，计划于2028年至2030年间投入商业运营。该项目是菲律宾首个大型商业化海上风电项目，标志着该国确立了“全政府协同”模式，以简化许可审批并加速基础设施建设。
    国信电新观点：1）菲律宾3.3GW的明确需求为中国具备成熟海上风电技术的企业提供了可观的海外增量市场。2）海上风电项目资本密集度高，中国央企及头部民企可凭借强大的全产业链整合能力，通过“技术+资本+建设”的一体化方案参与竞争。3）作为国内海缆领域的龙头企业，东方电缆在2025第四季度中标总金额约19亿元的亚洲区域海洋能源互联超高压海缆及施工敷设EPCI总包项目，未来有望受益于亚太市场海风项目放量，进一步推动公司的国际化战略。4）维持公司2025-2027年盈利预测15.6/20.2/23.7亿元，同比+54.8%/+29.4%/+17.4%，对应PE为26.1/20.2/17.2x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：国内外海风开发进度不及预期；行业竞争加剧；公司出海进度不及预期。

2025年归母净利润增长近5成，给予“买进”建议

步科股份(688160)
    业绩概要：
    公司发布业绩快报，2025年全年共实现营业收入7.2亿元，YOY+32.2%；录得归母净利润0.7亿元，YOY+49.1%；扣非后归母净利润0.6亿元，YOY+58.6%，公司归母及扣非后净利润位于业绩预告区间的中下部，整体符合预期。
    其中，4Q单季度实现营业收入2.2亿元，YOY+42.2%；录得归母净利润0.3亿元，YOY+71.8%；扣非后归母净利润0.2亿元，YOY+98.1%。
    点评与建议：
    2025年收入增长超3成，扣非后净利润增长近6成：2025年公司全年共实现营业收入7.2亿元，YOY+32.2%，主因国内机器人行业需求快速增长，全年工业、服务机器人产量同比分别增长28.0%、16.1%，而公司在运控、电机等领域深耕多年，具备显著领先优势，收入实现快速增长。盈利方面，公司通过精细化运营管理，实施控费增效措施，全年扣非后归母净利润0.6亿元，YOY+58.6%，高于收入增速。
    公司押注机器人赛道，收入有望持续增长：公司当前坚持以机器人部件为核心的1+N发展战略，针对性推出第四代FMK无框力矩电机、RD中空驱动器、关节模组、iSWV全向舵轮行走模组、iSML伺服轮毂电机等具身机器人核心产品，覆盖双足/轮式人形机器人、AMR机器人等各个领域。目前公司已经和多家头部机器人公司合作，2025H1机器人行业实现销售收入1.5亿元，同比增长55.0%。我们认为，2026年人形机器人进入快速量产期，将为公司带来新的增长动能。
    盈利预测及投资建议：上调2027年盈利预测，预计2025、2026、2027公司分别实现净利润0.7、1.0、1.4亿元（此前分别为0.7、1.0、1.2亿元），yoy分别为+50.0%、+39.2%、+36.5%，EPS分别为0.8、1.1、1.5元，当前A股股价对应PE分别为150、108、79倍，维持公司“买进”的投资建议。
    风险提示：行业竞争加剧、人形机器人不及预期、制造业景气回落

《异环》三测反馈优异，正式定档四月公测

完美世界(002624)
    事件：
    官网官宣《异环》将于4月23日正式公测，此前三测市场反馈优异、玩家好评如潮，或带动公司抢占二次元都市游戏卡位提前公测。考虑到游戏内容反馈优异，后续有望深度带动公司业绩，我们维持“买进”评级。
    《异环》三测市场反馈优异，四月公测时间超预期：《异环》是公司旗下幻塔工作室自主研发的超自然都市开放世界RPG游戏，采用虚幻引擎5制作，支持光线追踪和DLSS技术。2026年2月4日正式三测，市场反馈良好，测试资格一度在闲鱼被炒到500元左右，显示出口碑优异情况下的玩家热情极高。三测中《异环》大幅优化了游戏画面、角色交互、战斗系统、商业化抽卡设计等内容，极好地吸收了此前二测时玩家的反馈，被认为“听劝有诚意”而广受好评，游戏up主、粉丝和官方之间也持续保持良好互动；此外据第三方评估，三测期间玩家付费率或达到20%左右，大幅高于同类游戏8%-12%的平均水平，表明玩家对游戏的角色、皮肤及养成系统有极高的认可度。二月底《异环》官方宣布将于4月23正式开启公测，公测时间超出此前市场预期近一个月，或表明三测多项内部数据超预期；当前公测预约量已超2500万，公司也正是开启了多渠道买量宣传，公测期间表现值得关注。我们认为《异环》未来或将成为公司王牌IP，首年流水有望超过50亿元，大幅带动公司游戏台块业绩增长，成为公司新的王牌IP。
    2025年经营状况持续优化改善，新游带动业绩提升：2025年公司预计实现归母净利润7.2-7.6亿元，同比扭亏；扣非归母净利润5.6-6.0亿元，同比扭亏。公司围绕业务聚焦、组织效率和资源配置等方面，持续推进了一系列优化调整。进一步明确了游戏、电竞及影视板块的战略定位与发展布局，通过多维度优化与多项举措幷行，整体经营态势稳步向好。公司业绩提升主要受益于：1.端游《诛仙世界》于2024年12月正式上线，《诛仙2》于2025年8月初公测，《女神异闻录：夜幕魅影》于2025年6月底至7月初登陆日本、欧美等海外市场，上述游戏于报告期内带来业绩增量；2.电竞业务延续增长趋势，以立体化赛事体系为引擎，驱动产品精细化运营，收入较上年增加，持续贡献稳定业绩；3.公司降本增效工作的成效显著。未来我们预计2026年重磅新游《异环》有望上线，或将为公司业绩带来较大增量空间。
    电竞赛事板块迎来2026TI邀请赛，线下运营及周边契合文化消费大潮：公司作为两大知名电竞产品《DOTA2》和《CS2》的大陆独家运营商，独家负责相关赛事体系的构建和运营，过去两年相关业务营收持续提升，幷且赛事运营也带来了游戏本体相关热度的提升。2026年全球最主要的电竞赛事之一“DOTA2国际邀请赛（TI）”将重返上海，相关赛事运营不仅将拉动周边衍生品消费，也将刺激游戏本体的日活和流水情况；同时“TI2026”的赛事运营响应了上海市政府大力推动的电竞产业发展，也契合了近两年火热的文化消费大潮，有望为DOTA2这款经典游戏IP的长远发展带来积极影响。
    降本增效持续见效：公司对研发团队进行了全面梳理，研发人员数量得到了精简，在未来有望提升研发效率，达到“提质减量”的降本思路。2025Q3三大销售/管理/研发费用率分别为12.44%/8.93%/24.35%，同比-1.40/-3.56/-8.87个百分点，环比也分别+2.81/-2.43/-2.16个百分点，管理效率持续提升推动公司盈利能力，降本增效效果显著。伴随公司聚焦重点游戏单品的运营思路，基本面改善趋势明显，公司利润率有望持续转正。
    盈利预期：我们预计公司2025-2027年净利润分别为7.54/13.90/16.38亿元，YOY分别为+158.6%/+94.2%/+17.9%；EPS分别为0.39/0.72/0.84元，当前股价对应A股2025-2027年P/E为56/30/26倍，给予“买进”建议。
    风险提示：1、公司新品游戏表现不及预期。

需求带动2025年业绩高增长，后续关注1.6T大规模出货

中际旭创(300308)
    事件：
    公司2025年业绩快报，2025年公司实现营收382.40亿元，同比增长60.25%；归母净利润107.99亿元，同比增长108.81%。其中Q4归母净利润36.65亿元，同比增长158.28%。此前预告2025年净利润98-118亿元，业绩位于预报的中值附近，维持“买进”建议。
    算力需求带动业绩增长，Q4业绩受子公司亏损影响：报告期内受益于终端客户对算力基础设施的强劲投入，公司产品出货较快增长，其中高速光模块占比持续提高，且随着产品方案不断优化、运营效率继续提升，公司营业收入与净利润均较去年同期实现较大增长，我们预计后续伴随1.6T加速出货以及公司硅光方案缓解光芯片等物料紧缺影响，2026年业绩有望持续高增长。2025年报告期内计提存货减值、应收账款信用减值合计1.13亿元，股票激励等项目合计减少净利润2.23亿元，汇兑损失2.7亿元；另一方面投资收益及公允价值变动收益合计增加净利润2.96亿元。整体看四季度净利率预计环比小幅下滑，主要受控股子公司君歌电子四季度亏损7000-8000万影响，此外汇兑损失、研发费用计提等因素同样影响利润表现。
    Q4毛利率预计持续提升，未来1.6T/硅光产品有望进一步提高盈利能力：
    公司电话会议披露Q4毛利额增长35%、费用额环比增长55%左右。其中光模块业务的盈利能力持续提升，预计整体环比继续提升2个百分点左右。后续伴随1.6T产品2026年大规模销售，叠加公司硅光产品加速出货、整体占比已超过一半，未来几个季度公司盈利能力仍有进一步提高的空间。
    公司为光模块领域全球龙头，1.6T、硅光等新兴技术进展顺利：光模块是算力产业的核心领域，公司牢牢占据世界范围内龙头宝座，根据LightCounting发布的2023年光模块厂商排名中，中际旭创再度位列全球第一，头部地位稳固。新产品方面，公司的1.6T光模块产品已进入送测阶段，预计下半年即将批量出货，2026年起逐步上量，将带动公司营收新一轮增长；此外公司硅光技术储备充足，目前已拥有1.6T硅光解决方案和自研硅光芯片。我们认为未来公司技术储备充足，有望在AI需求高企的时代维持行业龙头地位。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年净利润分别为107.99亿/224.32亿/323.71亿元，YOY分别为+108.81%/+107.73%/+44.31%；EPS分别为9.72/20.19/29.13元，当前股价对应A股2025-2027年P/E为63/26/18倍，维持“买进”建议
    风险提示：1、1.6T等新技术新应用落地不及预期；2、中美相关政策影响；3、海外云厂商资本支出不及预期。

周期拐点下业绩大幅减亏，行业量价齐升+产能建设推进有望重塑成长

安达科技(920809)
    投资要点：
    公司：磷酸铁锂正极材料领域的磷化工转型标杆企业，2025年业绩有望大幅减亏，盈利能力或迎来进一步修复。公司是一家以磷酸铁锂电池正极材料及其前驱体为核心产品的新能源材料研发与制造商，主要产品为磷酸铁锂及其前驱体磷酸铁，成功覆盖了比亚迪、中创新航、欣旺达、派能科技等全球知名锂离子电池制造企业，下游以动力电池应用为主导、储能电池应用为重点前景布局。2025Q1-Q3公司实现营业收入22.73亿元，同比增长109.02%；归母净利润-2.43亿元，亏损同比大幅收窄。收入高增主要得益于磷酸铁锂产品销量与单价的双重提升。另据公司2025年年度业绩预告显示，受磷酸铁锂行业振荡调整、行业竞争激烈等因素影响，叠加近年产品价格的持续承压，公司2025年业绩仍处于亏损，预计全年实现归母净利润-3.00至-2.4亿元，较2024年的-6.80亿元显著减亏，主要得益于新能源汽车及储能市场的双重驱动，2025年磷酸铁锂下游需求增加，公司产品出货量大幅增加、销售价格逐步提升，同时产能利用率有效提高，使得公司磷酸铁锂产品盈利水平大幅好转，同时由于产品、主要原材料价格同比增加，2025年存货减值准备减少。
    行业：新能源车+储能需求高增驱动磷酸铁锂出货提升，头部格局强者恒强，安达科技位列2025年出货量国内前十。在新能源汽车与储能产业双重驱动下，据高工产研锂电研究所（GGII）数据，2025年中国锂电池出货量达1875GWh，同比增长53%，其中动力、储能电池出货量分别为1.1TWh、630GWh，同比增长分别为41%、85%。磷酸铁锂正日益成为动力电池主流路线，LFP（磷酸铁锂）动力电池占比持续上升，2025年出货882GWh，同比增长超130%，占比动力电池总出货比例80%，2025Q4比例已突破82%。下游高景气度直接拉动正极材料需求，GGII数据显示，2025年中国正极材料出货量503万吨，同比增长50%，其中磷酸铁锂材料出货390万吨，同比增长58%。据EVTank及中关村新型电池技术创新联盟数据，2025年磷酸铁锂行业呈现“一超多强”的头部竞争格局，安达科技成功跻身2025年国内磷酸铁锂出货量前十榜单，市场份额持续向拥有技术和客户壁垒的领先企业集中。
    增量：结构性紧缺带来锂电材料溢价，高压实产品成为行业重要方向，固态电池等应用存在潜力。据长江有色金属网数据，2026年2月25日动力型磷酸铁锂均价报54,800元/吨，储能型磷酸铁锂均价报51,800元/吨，较前期持续上行，反映出下游结构性紧缺格局下涨价延续。而在高比能、大容量电芯需求驱动下，高压实磷酸铁锂成为宁德时代、比亚迪等主流厂商重点导入的产品体系，正逐步成为行业迭代方向，且随着储能需求的加速释放，高压实铁锂产能紧缺或将持续至2026年。据公司公告信息，其第四代高压实密度磷酸铁锂产品采用二烧工艺，在压实密度和电性能方面实现突破，正在有序推进客户验证并已有部分出货。此外，磷酸铁锂材料有应用于固态电池的潜力，公司补锂剂产品已在部分客户端完成验证，现处产线试验阶段；同时公司磷酸锰铁锂产品处于小型产线验证阶段。
    布局：订单饱和产能利用率超95%，产能建设稳步推进。截至2025年11月，公司在手订单饱和，除技改产线外，产能利用率维持在95%以上。产能扩张方面，45万吨/年磷酸铁锂前驱体项目一期30万吨已于2025年6月开工建设，预计2026年三季度投产；24万吨/年磷酸铁锂项目预计2026年末建成。截至2025年11月，公司已具备15万吨/年磷酸铁锂及15万吨/年磷酸铁产能，随着新建项目逐步落地，有望形成更显著规模效应，或将为后续市场份额扩张及高端产品放量奠定坚实基础。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为-2.56/1.79/3.32亿元，对应当前股价PE分别为-18/25/14倍。我们选取湖南裕能、德方纳米、富临精工、国轩高科作为可比公司，可比公司PE2026均值为28.4X。公司以磷酸铁锂电池正极材料及其前驱体为核心，下游动力电池及储能需求有望持续提升，有望深度受益于磷酸铁锂材料价格持续上涨和高压实产能落地而迎来业绩显著修复。首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险、重大客户依赖及被替代的风险、市场竞争加剧的风险。

北交所信息更新：线上线下融合提效，2025扣非归母净利润+70%

太湖雪(920262)
    2025年业绩快报：营收6亿元，同比+16%，扣非净利润4115万元，同比+70%
    公司发布2025年业绩快报：实现营收6.00亿元，同比增长16.37%，归母净利润3917.20万元，同比增长39.63%，扣非归母净利润4114.79万元，同比增长70.45%。考虑到2025年管理费用由于股份支付费用影响有所提升，2025Q1-Q3同比增长40%，同时根据快报数据，并考虑到公司费用投入与2027年太湖雪未来工厂项目潜力，我们小幅下调2025-2026年，并小幅上调2027年盈利预测，预计归母净利润为0.39/0.50/0.65（原0.44/0.55/0.63）亿元，对应EPS为0.56/0.73/0.94元/股，对应当前股价PE分别为43.3/33.5/25.9倍，维持“增持”评级。
    线上渠道提升营销投放效率，线下渠道加速融合，打造全域消费新体验
    2025年，公司线上渠道持续突破，构筑全域增长新格局：公司以“内容种草—私域转化”闭环营销为基石，打造覆盖全平台的全域直播运营体系，通过“品牌自播+达人代播”双轮驱动，有效提升营销投放效率，使直播电商跃升为核心增长引擎。公司积极运用各电商平台AI数字技术优化运营各环节，提升用户体验，同时提升经营质量。货架电商领域，依托精准广告投放×高频新品迭代的协同策略，稳固品类头部地位，“太湖雪馨柔蚕丝被”位列天猫“双十一”桑蚕丝冬被首位；“太湖雪春秋蚕丝被”与“绸韵蚕丝被”分别占据京东春秋蚕丝被
    热卖榜第一、第二位；“太湖雪真丝枕巾”居天猫枕巾热销榜榜首。线下方面，公司加速渠道融合，打造全域消费新体验：紧抓文旅消费复苏与离境退税等政策机遇，积极切入抖音本地生活等新兴公域流量入口，拓宽线下获客半径；深化私域精细化运营，打通会员、社群与门店服务链路，线上线下无缝衔接，双向赋能。
    公司积极建设打造太湖雪未来工厂项目
    2026年1月27日，公司与江苏华顶建设工程股份有限公司签订《总承包施工合同》，合同总金额暂定为1.10亿元（含税），建设太湖雪未来工厂项目，计划开工时间2026年1月28日，计划竣工时间2027年1月5日。
    风险提示：线下销售渠道地域集中、原材料价格波动、宏观经济情况波动风险

与拜耳签订16亿元供货合同，持续深化与大客户合作

利民股份(002734)
    核心观点
    公司与国际农化巨头拜耳签订6年期16亿元重大合同。利民股份于2026年2月26日与BAYER S.A.（拜耳）签订农用化学品长期供货合同，首期3年，若无异议自动续期3年，合计最长6年。按照拜耳年度采购量预估，前3年合同金额约8亿元，6年合计约16亿元，最终以实际订单为准。拜耳与先正达、巴斯夫、科迪华为全球农化行业四大跨国公司，在新农药创制、终端制剂品牌、销售渠道等方面具备强大的竞争优势，据世界农化网，2024年拜耳的植保产品销售额达110.86亿美元，排名全球第二。
    BAYER S.A注册地为巴西圣保罗州，而拉丁美洲是拜耳仅次于北美洲的第二大销售区域，杀菌剂销售额较大，利民股份等中国农药企业在拉丁美洲杀菌剂市场具有较强的竞争优势，2025年中国出口到巴西的杀菌剂数量较2022年大幅增长833.38%。此次利民股份与拜耳签订长期供货合同，是对利民股份在代森锰锌等杀菌剂品类上的龙头地位与供货可靠性的认可，我们预计未来利民股份向拜耳供应量将大幅增长，长协价格和利润率将得到保障。
    与巴斯夫深化在AI+新农药创制领域的合作。2024年，公司完成对德彦智创”51%股权收购，德彦智创致力于全球化农药创制平台，并应用AI技术提升药物开发效率，2025年3月，德彦智创与巴斯夫签署战略合作框架协议，将携手推进新农药在中国的开发、登记及商业化进程。此外，公司还与上海植生优谷、厦门昶科生物、成都绿信诺生物等科技公司签署战略合作协议，共同开展RNA、噬菌体、新型小肽生物农药等产品的创制研发。这些新技术的突破有望为公司带来高壁垒的新产品和增长点。
    核心产品景气度持续向好，盈利能力增强。公司核心产品百菌清市场价格已从2024年1月的1.8万元/吨上涨至2026年2月的2.8万元/吨，甲维盐和阿维菌素市场价格自2024年3月中旬至今分别从50、35万元/吨上涨至61、43万元/吨，草铵膦价格自低点的4.39万元/吨上涨至目前的4.6万元/吨，公司多个产品价格较前期低点上涨，对利润增厚起到积极作用。
    风险提示：市场竞争风险；安全生产风险；国际贸易摩擦风险等。
    投资建议：维持“优于大市”评级。我们看好公司与拜耳、巴斯夫等国际农化巨头的合作加深，多个主营产品涨价将带来利润弹性，以及公司未来与多个合作伙伴在农药创新领域的合作取得进展。我们维持对公司2026/2027年的盈利预测，结合2025年业绩预告，预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.82/5.88/6.47亿元，EPS为1.14/1.40/1.54元，对应当前股价PE为19.6/16.1/14.6X，维持“优于大市”评级。

2025业绩快报点评：产品结构优化与降本增效双驱，全年扣非归母净利润同比+22%

开发科技(920029)
    投资要点
    2025年盈利质量持续优化，全年扣非归母净利润同比+22%。公司发布2025年业绩快报，全年实现营业收入30.20亿元，同比+2.99%；归属于上市公司股东的净利润7.07亿元，同比+19.99%；扣除非经常性损益后的归母净利润7.16亿元，同比+22.31%。单季度来看，2025Q4实现营业收入7.08亿元，同环比增速为-12.86%/12.00%；归母净利润1.52亿元，同环比增速为30.19%/-4.36%；扣非归母净利润1.36亿元，同环比增速为21.01%/-6.78%。
    业绩增长核心动因：产品结构优化与降本增效双驱。1）市场需求持续释放：全球智能电表市场处于量价齐升周期，公司智能电表产品受益于行业替代周期，为业绩增长奠定坚实基础。2）产品结构优化成效显著：2025年公司核心产品市场渗透率持续提升，在深耕全球40余个国家和地区市场、发展多客户群体的同时，持续优化产品结构，高毛利产品收入占比显著提高，是利润端增速大幅高于营收增速的核心原因。3）降本增效：公司积极推进数字化建设，将数字化技术深度应用于研发设计、质量管理、柔性智能生产、高度自动化制造及智能仓储全产业链环节，持续强化精细化管理，全面实现降本增效，在营收小幅增长的背景下，成本端的有效控制进一步放大利润增长弹性。
    巴西设厂深化智能计量全球布局，持续拓展智慧水气与储能柜新增长曲线。1）智能电表先发优势：开发科技为智能计量领域领先企业，在英国、荷兰、乌兹别克斯坦等多个国家和地区成功布局，积累了成熟的跨区域市场运营经验，有望受益于全球智能电表景气周期。2）深化南美市场布局：2025年11月公司公告拟投资约2.84亿在巴西建设全资子公司及生产基地，为高效履行巴西圣保罗州自来水公司水务项目提供本土化支撑；并有望凭借巴西本地化生产带来的成本优势和快速响应能力，大幅提升公司智能电表和水表在当地的市场渗透率，有效辐射南美智慧能源市场。3）拓展储能柜新业务：针对欧洲市场的高用电成本及应急电力需求，公司推出储能柜新品，聚焦服务电网侧与电源侧核心场景，完善布局覆盖智慧电力、水务、燃气及新能源的综合解决方案。
    盈利预测与投资评级：公司为智能计量领域领先企业，凭借产品结构优化与降本增效实现盈利能力持续提升，预计2025~2027年公司实现归母净利润分别为7.07/8.57/9.76亿元（前值为7.29/8.57/9.76亿元），对应最新PE为17/14/12x，维持“增持”评级。
    风险提示：1）技术迭代不及预期;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

Seedance2.0利好头部动画IP，公司未来项目储备充足

光线传媒(300251)
    事件：
    公司发布公告表示截止2月23日，《飞驰人生》、《惊蛰无声》为公司分别带来4300万-5300万元、520万-660万元营收贡献。另外公司此前发布业绩预告，预计2025年全年净利润15亿-19亿元，同比增长414%-551%。考虑到公司项目储备充足，Seedance2.0等AI技术对头部动画IP企业利好，维持“买进”建议。
    AI利好头部IP，公司《哪咤》系列IP价值巨大：Seedance2.0优秀的视频表现降低内容制作的边际成本，将放大IP的变现效率，相关的高难度场景、特效等创意将不再被预算与技术限制，而视频制作门槛的降低将对普通动画项目产生影响，但很难创造新的顶级IP，因此如果依托于传统强IP可实现快速变现。而受益于《哪咤之魔童闹海》动画电影在2025创下154亿元的超高票房记录，相关IP国民影响力大幅提升，全国多地都提出与其合作主题乐园的设想，目前正在与部分重点地区洽谈具体合作模式；同时《哪咤》系列IP也与泡泡玛特等产品联名推出相关谷子类产品包括盲盒、玩具、手办等；公司还在计划相关的卡牌销售、线上品牌店推出等各种围绕核心IP的业务模式，着力于进一步挖掘IP价值，拓宽盈利渠道。我们认为考虑到IP本身的内在价值以及IP运营能力，公司受益于优秀的动画主业影响力，自身《哪咤》已成为国内最具价值的高人气IP，动画电影衍生效应天然与IP运营相契合，国际先例中爆款动画电影的后续IP收益往往在电影票房十倍左右，公司仅仅围绕《哪咤》IP持续运营，未来几年便将带来巨大的IP业务利润，结合“AI赋能+动画本业+IP运营”模式，公司后续业绩有望进一步打开高成长空间。
    AI将带动动画电影行业效率飞速提升，公司的制作模式有望率先受益：当前AI技术突飞猛进，Seedance2.0相关视频表现已达到优秀水平，对影视产业尤其是动画影视制作带来极高的降本增效效应，传统制作的5秒高质量特效镜头耗时数天、成本超3000元，而Seedance2.0使用后的成本最低仅3元，降幅远超预期。光线传媒作为轻资产制作公司，影视制作相关设备不足1亿元、占比低于0.8%，无控股影视基地、摄影棚集群、大规模摄影器材，因此重资产包袱极小，有望最率先受益于AI赋能带来的降本增效；公司也已积极拥抱AI相关技术，将AI植入到动画制作相关的流程中，已有较好的应用实例。公司预计将在AI技术的加持下，加速动画电影的研发速度，未来有望达到每年4-5部作品的制作规模，且制作成本也将显著降低。我们判断动画电影行业将在未来两年快速受益于AI增益，带动公司营收和净利表现持续提升。
    《哪咤2》带动2025年业绩大幅增长，后续储备项目丰富：公司2025年预计全年净利润15亿-19亿元，其中四季度减值6.5亿元，或为此前部分项目存货的谨慎性减值。另外公司春节档参投影片《飞驰人生》、《惊蛰无声》已贡献4820万-5960万元营收，我们预计相关项目将带来一季度盈利。公司后续项目包括《第十七条》《去你的岛》《三心两意》《女字旁》《小圆同学》《活色生香》《我的女朋友》《四十四个涩柿子》等影片预计也将于年内上映；同时，《大鱼海棠2》《姜子牙2》《凤凰》等动画电影项目也在积极推进中；另外公司宣布组建游戏公司，计划三年内推出首款3A大作，将动画电影积累的美术资源、IP影响力、角色设计能力与游戏开发深度融合，试图打造"影游共生"的新生态。
    盈利预期：预计公司2025-2027年净利润分别为17.71亿、10.34亿、13.12亿元，YOY分别为+507%、-42%（2025年哪咤基期极高）、+27%；EPS分别为0.60、0.35、0.45元，当前股价对应A股2025-2027年P/E为32/56/44倍，给予“买进”建议。
    风险提示：1、电影质量不及预期；2、宏观经济影响观众观影意愿。

2025年业绩快报点评：内外销收入表现稳健，利润受费用投入影响

苏泊尔(002032)
    核心观点
    经营稳健，利润小幅承压。公司2025年实现营收227.7亿元，同比增长1.5%；归母利润21.0亿元，同比下降6.6%；扣非利润19.1亿元，同比下降7.3%。预计公司2025Q4营收58.7亿元，同比下降0.7%；归母利润7.3亿元，同比下降10.0%；扣非利润5.9亿元，同比下降9.9%。在面临关税等外部扰动的不利因素下，公司营收表现稳健，利润因费用投入加大而有所下降，整体经营韧性较强。
    内销增长稳健。SEB披露的2025年业绩显示，排除汇率等影响的同口径下，2025年中国区收入增长2.7%，其中Q4增长1.0%。预计公司内销通过持续创新及强大的渠道竞争优势，在核心品类的市占率上保持领先，实现内销收入的稳定增长。
    外销小幅拖累。公司2025年主要外销客户订单略有减少，外销收入同比略降。SEB财报显示，2025年SEB实现营收81.7亿欧元，同比-1.2%/同口径下+0.3%，其中2025Q1/Q2/Q3/Q4同口径下分别-0.6%/+1.9%/-1.2%/+0.9%。2025年SEB消费者业务收入同比-1.6%，西欧收入同比+1.0%，东欧及中东非收入同比+1.1%，北美收入同比-9.7%，南美收入同比-11.9%，中国收入同比-1.3%，中国外亚洲收入同比-2.1%；SEB商用业务收入同比+2.1%。预计受关税及气候等影响，SEB美洲区收入有所承压，对苏泊尔外销业务小幅拖累。SEB中期目标为收入重回5%的年增长，有望支撑苏泊尔外销收入的稳健增长。
    毛利率稳中有升，费用投入有所增加。公司通过积极的降本增效措施，叠加内销收入占比提升，毛利率实现小幅提升。为强化内销业务的发展，公司投入了与内销增长相匹配的营销资源，导致销售费用同比小幅增长；在研发上，公司加大研发创新投入力度，不断丰富产品品类，预计费用率整体有所提升。同时，公司货币资金整体收益因利率走低而有所下降。2025年公司归母净利率同比下降0.8pct至9.2%；Q4归母净利率同比下降1.3pct至12.4%。
    风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；行业需求复苏不及预期。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级
    苏泊尔是我国厨房小家电及炊具龙头，内销核心品类领先优势稳固，外销依托大股东SEB表现稳健，看好公司经营韧性和高分红下的高股息。考虑到公司外销受关税等扰动、内销费用投入有所增加，下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为21.0/22.5/23.7亿（前值为24.0/25.5/26.9亿），增速为-7%/+8%/+5%，对应PE=17/16/15x，维持“优于大市”评级。

2025Q4归母净利润YOY+26.5%，符合预期

伟创电气(688698)
    业绩概要：
    公司发布业绩快报，2025年全年共实现营业收入19.5亿元，YOY+18.7%；录得归母净利润2.7亿元，YOY+9.5%；扣非后归母净利润2.5亿元，YOY+6.4%。
    其中，4Q单季度实现营业收入6.0亿元，YOY+23.4%；录得归母净利润0.4亿元，YOY+26.5%；扣非后归母净利润0.4亿元，YOY+23.6%，公司业绩符合预期。
    点评与建议：
    公司2025年收入逆势增长，4Q归母净利润增长约27%：2025年自动化市场偏弱运行，根据MIR数据，全年中国自动化市场规模约2800亿元，同比下降1%。而公司以工业自动化为核心根基，纵深发力机器人、绿色能源两大新兴领域，变频器、伺服等产品销售情况良好，全年收入增长接近两成。而2025Q4单季度看，公司收入、归母净利润同比分别增长23.4%、26.5%，其中，归母净利润增速对比前三季度明显提高（前三季度YOY+6.7%），精细化经营效果显现。
    公司深耕人形机器人零部件业务，打造增长新动力：公司从自产和产业链合资两个方向切入人形机器人零部件行业，产品矩阵实现全覆盖。一方面，公司凭借自身产品线，自研12mm-21mm微型无框电机、6-16mm空心杯电机、超高功率密度驱动器等基础产品；另一方面，携手子公司依智灵巧（公司持股40%）、伟达立（公司持股30%）发布6DOF腱绳仿生驱动灵巧手、谐波/行星/摆线/轴向磁通关节模组，适配各种人形机器人的关节驱动方案，幷与浙江荣泰在泰国设立合资公司，旨在发挥各方的技术及资源优势。我们认为2026年人形机器人量产将提速，市场将关注本体及供应链企业的量产能力。而公司已经与浙江荣泰、科达利、上海盟立、银轮股份等企业合资，产业链资源深厚，后续有望享受人形机器人业绩增量。
    盈利预测及投资建议：预计2025、2026、2027年公司分别实现净利润2.7、3.4、4.0亿元，yoy分别为+10%、+27%、+18%，EPS分别为1.3、1.6、1.9元，当前A股股价对应PE分别为68、54、45倍。我们认为公司将卡位人形机器人核心部件供应商，享受行业发展红利，维持公司“买进”的投资建议。
    风险提示：行业竞争加剧、贸易战风险、人形机器人业务进展不及预期

北交所信息更新：催化剂放量+技术出海，2025预计实现营收5.81亿元

瑞华技术(920099)
    2025预计实现营收5.81亿元归母净利1.07亿元，维持“增持”评级
    瑞华技术公布2025业绩快报，预计全年实现营业收入58,102.31万元，同比增长4.66%；归母净利润10,748.94万元，同比减少7.30%；扣非归母净利润9,576.88万元，同比减少8.13%。考虑到瑞华技术营收结构产生变化，我们下调盈利预测，预计2025-2027年实现归母净利润1.07/1.26/1.51亿元（原值1.28/1.75/2.12亿元），对应EPS为1.37/1.60/1.92元，当前股价对应PE为24.1/20.5/17.1X。考虑到催化剂产品开始放量，我们维持“增持”评级。
    2025全年催化剂业务收入上升至2.39亿元，收入占比提升
    2025全年瑞华技术工艺包及其他技术服务和技术许可收入减少，设备和催化剂传统制造收入增加，收入结构产生变化。其中工艺包及其他技术服务和技术许可收入合计为700.55万元，设备收入为33,348.97万元，催化剂收入为23,913.93万元，其他业务收入为138.86万元。较2024年收入总体增加2,585.47万元，其中工艺包及其他技术服务和技术许可收入较2024年同期有所下降。
    催化剂募投项目投产，海外合同按期履行实现自主聚苯乙烯工艺包成功应用
    山东瑞纶催化剂募集项目2025年7月建成投产。2025年10月公告，全资子公司山东瑞纶新材料科技有限公司拟投资约6.2425亿元用于建设“20万吨/年PS、SAN、ASA、MS生产项目”。公司计划利用现有约50亩的工业建设用地，用于20万吨/年PS、SAN、ASA、MS生产项目的建设。2024年7月29日，全资子公司瑞凯装备与海外客户就PS-250项目（25万吨/年聚苯乙烯）签署了《专有设备销售合同》。自2025年11月20日至2025年11月25日期间，瑞凯装备在工厂内陆续装车完成交付剩余全部20台海外设备。本次瑞凯装备海外设备的顺利交付，不仅标志着关键海外合同的按期履行，更是公司自主聚苯乙烯工艺包的成功应用，实现了从关键技术到核心设备的完整输出。
    风险提示：客户集中度较高的风险、经营业绩波动的风险、技术创新风险。

2025年业绩快报点评：研发驱动短期承压，继续看好Switch芯片产业趋势

盛科通信(688702)
    投资要点
    研发投入短期压制利润表现，技术布局战略定力凸显。据公司25年业绩快报，25全年预计实现营收11.5亿元，yoy+6.35%；归母净利润-1.5亿元，亏损同比扩大120.59%；实现扣非归母净利润-2.2亿元，亏损同比扩大101.85%。25Q4预计实现单季营收3.2亿元，yoy+16.25%，qoq-1.69%；归母净利润-1.6亿元；扣非后归母净利润-1.8亿元。报告期内公司营业利润、利润总额、归母净利润、扣非归母净利润、基本每股收益同比下降均达到了30%以上，主要系高强度研发投入导致2025年度利润下降。
    持续高强度投入研发，巩固产品性能和架构能力的技术领先优势。全互联时代对以太网交换芯片提出了全面需求，要求芯片实现更快、更灵活、更安全、更智能的网络连接。公司长期深耕以太网交换芯片领域，持续加大研发投入，技术积累与产品迭代形成正向飞轮。公司在FlexE、可编程管道、OAM/APS引擎等关键特性上已形成体系化技术优势，产品在高性能、灵活性与可视化能力等维度具备较强竞争力。与此同时，公司高端产品持续向大规模数据中心与云场景推进，800G端口、12.8Tbps及25.6Tbps交换容量等旗舰指标逐步进入市场推广与应用阶段，整体性能已对标国际竞品。我们认为，公司通过高强度研发投入构筑的底层技术壁垒正在转化为产品力与市场卡位优势，中长期有望在国产以太网交换芯片替代进程中持续受益。
    客户资源深度绑定叠加本土化服务与生态优势，竞争壁垒持续加固。公司依托长期客户服务积累与本土化深度布局，已与国内主流通信及信息技术厂商建立稳定合作关系，产品进入运营商及金融、政企、交通、能源等核心行业网络并实现规模应用，客户粘性与平台化壁垒持续强化。与此同时，公司立足本土市场需求，在服务响应、方案适配及生态协同方面具备更强贴近优势，有望在国产替代趋势下进一步巩固客户资源与本土化竞争力，形成稳固的行业卡位。
    盈利预测与投资评级：考虑公司短期加大研发力度旨在巩固并维持核心竞争优势，我们预计公司有望在算力国产化进程中持续、深度受益。根据公司2025年业绩快报，我们调整公司2025/2026/2027年预期营收为11.51/17.83/22.94亿元（前值13.39/17.83/22.94亿元）；将公司2025/2026/2027年预期归母净利润调整为-1.5/0.5/1.3亿元（前值-0.23/0.51/1.33亿元）。维持“增持”评级。
    风险提示：算力需求不及预期；高速交换机渗透不及预期；国产化替代进程不及预期等。

中国AI需求高速增长，国产芯片龙头受益

寒武纪(688256)
    结论与建议：
    全球最大的AI模型API聚合平台OpenRouter数据显示，2月中国AI的模型调用量爆发式增长，首次超过美国。伴随字节Seedance2.0的发布以及Clawdbot（龙虾机器人）等Agent框架工具的火爆，中国token消耗量急剧攀升，算力推理需求高速增长。
    公司作为国内AI芯片领域的领军厂商之一，凭借其技术优势和产品性能，在国产算力需求全面爆发的背景下，市场份额有望进一步提升。当前股价对应2027年PE为57倍，PS为20倍，考虑到国内推理需求高速增长幷超预期，上调至“买入”评级。
    中国AI推理需求暴增，国产算力空间进一步提升：全球最大的AI模型API聚合平台OpenRouter数据显示，2月中国AI的模型调用量爆发式增长，首次超过美国。2025年，美国模型是市场增长主要动力，其Token周调用量一度占据总量的近七成，而同期的中国模型占比则不到两成。而进入2026年2月，中国模型则开启了“狂飙”模式，2月的第二周，中国模型便以4.12万亿Token的惊人调用量，正式超越了同期美国模型的2.94万亿Token，实现了历史性赶超。我们认为伴随字节Seedance2.0的发布以及Clawdbot（龙虾机器人）等Agent框架工具的火爆，中国token消耗量急剧攀升，算力推理需求高速增长，未来有持续超预期可能。
    2025年业绩高增，符合预期：公司预计2025年实现收入60-70亿元，同比增长411%-496%；实现净利润18.5-21.5亿元，同比扭亏为盈；实现扣除非经常性损益后的净利润为16-19亿元，同比扭亏。分季度来看，4Q25公司实现营收14亿元-24亿元，同比增40%-141%，实现净利润2.5亿元-5.5亿元，同比下降11%和增长100%。
    定增落地，定增价格1195元/股：公司募集资金总额约39.85亿元用于大模型领域的芯片和软件技术研发项目，长期来看，有望提升公司在大模型市场的技术竞争力，形成面向大模型规模应用领域的算力软硬件技术能力矩阵，进一步巩固和提升市场地位。发行价格为1195.02元/股，发行对象共13家，包括广发基金、UBS AG、新华资产等，锁定期均为6个月。
    盈利预测：综合判断，预计2026-2027年公司实现营收158亿元和238亿元，实现净利润50亿元和84.9亿元，同比分别增长150%和70%，EPS分别11.86元和20.14元。目前股价对应2027年PE为57倍，PS为20倍，上调至“买入”评级。
    风险提示：下游需求不急预期，客户流失。

业绩稳健增长，拓展多元化应用

宏华数科(688789)
    事件描述
    公司发布2025年业绩快报，2025年预计实现营收23.08亿元，同比增长28.9%；实现归母净利润5.29亿元，同比增长27.63%；实现扣非归母净利润4.83亿元，同比增长23.33%。
    事件点评
    单Q4归母净利润+36%、扣非归母净利润+34%。分季度来看，2025Q1-4公司分别实现营收4.78、5.59、5.94、6.76亿元，同比增速分别为30%、25%、32%、29%；实现归母净利润1.08、1.42、1.37、1.41亿元，同比增速分别为25%、25%、25%、36%；实现扣非归母净利润1.02、1.25、1.31、1.25亿元，同比增速分别为21%、17%、22%、34%。
    纺织领域规模持续扩大，积极推广新产品、开拓新市场。公司聚焦智能制造装备行业发展主线，专注纺织领域数码喷印设备的发展，凭借先进的研发实力、可靠的产品质量和优质的客户服务，持续巩固在纺织领域数码喷印设备的优势，订单量增长较快，业务规模持续扩大。同时，公司以技术创新推动产业发展，不断加强产品更新、新产品推广、销售和综合服务能力，积极开拓市场。
    天津工厂产能即将释放，打开产能上限与成长空间。公司控股子公司天津宏华数码新材料有限公司建设的年产4.7万吨数码喷印墨水和200台工业数码喷印机的“喷印产业一体化基地项目”厂房基建工作已基本完成，目前正在进行设备的选型、安装调试工作。
    盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营收分别为23.08、29.61、37.38亿元，同比增速分别为28.90%、28.29%、26.24%；归母净利润分别为5.29、6.6、8.2亿元，同比增速分别为27.63%、24.73%、24.30%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为27.26、21.85、17.58，维持“增持”评级。
    风险提示：
    行业景气度不及预期风险；新产品开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险。

以南孚电池筑基，撬动硬科技第二曲线

安孚科技(603031)
    投资摘要
    安孚科技：国内小电池龙头，第二曲线战略布局加速
    公司前身为1984年成立的安德利贸易中心，2016年在A股上市，主营百货零售业务；2022年公司收购亚锦科技51%股权并剥离原百货零售主业，从而控股了国内小电池行业龙头南孚电池，成功实现向消费电池赛道的转型。同时，公司通过投资GPU（象帝先）、光芯片（易缆微）等积极布局AI产业链、高端半导体制造等硬科技领域，通过内生培育与外延拓展结合的方式，积极构建第二主业。
    控股南孚电池：高利润率的稳定“现金牛”业务
    南孚电池：高利润率、高ROE和强现金流的优质资产。南孚电池为国内消费电池龙头，连续32年碱锰电池零售市占率第一，2024年在碱性5号和7号电池零售市场的销额/销量份额分别为85.9%/84.7%。2016-2024年南孚电池收入从21.8亿增长至46.4亿(CAGR+10%)，净利润从5.0亿增长至9.2亿(CAGR+8%)，净利率长期维持在20%左右。内销稳盘，海外与充电宝业务提供增量，未来南孚电池有望稳健增长。
    公司目前穿透控股南孚电池46%股权，计划尽快适时启动收购剩余股权。自1998年成立至今，南孚电池控制权经历了国有→外资→中资PE→借壳新三板→安孚科技控股等多轮变更，公司通过SPV安孚能源控制亚锦科技56%股权，从而实现对南孚电池46%的控制。根据公司公告，未来将计划尽快适时启动收购亚锦科技的剩余股份和南孚电池少数股东持有的股权，有望增厚上市公司利润。
    战略投资易缆微：有望开启“电+光”双轮布局
    易缆微：卡位下一代3.2T/CPO光芯片技术，核心方案为硅光异质集成薄膜铌酸锂，可解决3.2T及以上速率光芯片瓶颈。目前易缆微产能可支撑年产20-50万颗芯片需求，有源产品已批量送样国内外TOP客户。2025年12月，公司作为产业投资人领投苏州易缆微近亿元融资，此次战略投资是公司围绕半导体产业链前沿技术布局的重要举措，根据公司公告，未来在适当时机将加大投资力度且不排除在条件成熟时推动并购整合，从电→光业务外延，有望开启第二成长曲线，打开估值和增长空间。
    盈利预测与投资建议：预计公司2025-2027年收入48.2/53.1/58.3亿，同比+4.0%/+10.1%/+9.8%；归属母公司净利润2.35/4.21/5.94亿，同比+39.5%/+79.5%/+41.0%，每股收益分别为0.91/1.63/2.30元，对应PE为61.4x/34.2x/24.3x。综合考虑绝对估值与相对估值，我们认为公司股票合理价值区间57.6-69.1元，对应市值148.5-178.1亿元。首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：技术风险，原材料价格波动风险，核心资产股权质押风险，商誉减值风险，外延发展与收购整合风险。

业绩触底回升，“AI+设计”探索第二曲线

矩阵股份(301365)
    核心观点
    矩阵股份：高端室内设计龙头企业。公司主营“空间设计+软装陈设”，业务规模处于业内第一梯队。空间设计与软装陈设业务属于高端创意类设计，能够以相对有限的资源投入实现较高的设计溢价。当前，尽管房地产市场仍处于整体调整阶段，新开工与投资规模持续下行，但在国家鼓励建设“好房子”、推动房地产行业高质量发展的政策导向下，地产开发企业愈发依赖于通过高品质的设计与软装来提升产品力并实现差异化竞争，具备竞争优势的头部室内设计公司有望迎来新一轮发展机遇。
    盈利能力修复，业绩触底回升。2022年至2023年受下游地产行业景气度下滑影响，公司收入和利润均有下滑。2025年起，随着地产相关应收款减值风险释放基本完成，同时行业供给出清，竞争压力缓解，公司毛利率显著改善，公司收入与利润明显复苏。根据公司业绩预告，2025全年预计实现归母净利润0.58-0.80亿元，同比大幅增长72%-137%。
    “AI+设计”持续迭代，探索第二曲线。公司2024年推出“AI+设计”平台“暗壳AI”，以垂直行业AIGC平台为核心，支持线稿、文字、毛坯等多模态输入，高效生成室内设计方案，提升项目设计效率。“AI+设计”在公司空间设计和软装陈设业务流程中的全面应用，有望推动了人均效率和产值持续提升，实现毛利率企稳回升与利润率的持续改善。
    财务健康，经营稳健，现金流充裕。公司现金与准现金资产规模保持高位，基本没有带息负债，现金、交易性金融资产及大额存单三项合计规模约16亿元，占总资产的74%，相当于总市值的37%。公司经营稳健，现金流充裕，且无大额资本开支需求，因此具备较强的分红能力，从2022年到2025上半年公司累计分红2.67亿元，占同时期归母净利润的98%。
    投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。随着行业出清加速，公司在高端设计和软装领域的竞争地位有望进一步提升，叠加地产行业筑底回暖，以及“好房子”相关政策支持，公司新签订单有望持续保持稳健增长。随着新签订单稳定转化为收入的增长，同时毛利率持续回升，费用率被有效摊薄，减值压力缓解，公司归母净利润有望在未来几年持续回升，预测2025-2027年公司实现归母净利润0.69/1.60/2.24亿元，净利率为9.9%/17.3%/20.3%。综合绝对估值法与相对估值法，得到公司目标估值区间为29.12-31.15元，对应公司目标总市值52-56亿元，较当前股价有13%-21%的空间。
    风险提示：宏观经济形势变化的风险、应收账款与合同资产减值风险、盈利能力下降的风险、“AI+设计”商业化不及预期的风险等。

2025年净利YOY+50%，符合预期

联影医疗(688271)
    结论及建议：
    公司业绩：公司发布业绩快报，2025年共实现营收138.2亿元，同比+34.2%；归母净利润18.9亿元，同比+49.6%，扣非后净利17.9亿元，同比+77.0%，公司业绩符合预期。其中Q4单季度实现营收49.6亿元，同比+48.3%，归母净利润约7.7亿元，同比增29.9%，扣非后净利7.4亿元，同比增35.0%。
    国内继续受益于设备更新政策持续落地，海外市场拓展强化：（1）中国市场在大规模医疗设备更新政策于2025年进入常态化、专业化实施阶段的背景下，高端医学影像、放疗及基层诊疗能力建设相关设备需求持续释放，行业整体规模较上年同期明显回升。根据医装数胜资料显示，2025年医学影像设备销售量同比增长超35%，其中CT、MIR、DR分别同比增长51%、36%、107%，医用电子直线加速器则同比增长超60%。公司受益于行业恢复，另外叠加公司市占率持续提升，公司业绩恢复较为明显。（2）海外方面，公司不断强化全球市场拓展与创新产品导入能力，欧洲、北美、亚太以及新兴市场等重点区域均保持较快增长节奏，国际市场品牌影响力与高端客户渗透率持续提升，全球化布局进一步提速。此外，随着设备保有量的增加，我们估计维保业务也可延续较快的增长趋势。
    盈利预计及投资建议：我们预计公司2025-2028年分别实现净利润22.9亿元、27.1亿元、31.7亿元，yoy分别+21.3%、+18.2%、+17.3%，折合EPS分别为2.8元、3.3元、3.9元。当前股价对应的PE分别为46倍、39倍、33倍。公司作为高端医疗设备龙头，AI赋能提升产品力，国内业务恢复，海外市场积极开拓，我们继续维持“买进”的投资建议。
    风险提示：地缘政治对海外市场的影响；国内采购进度变化影响；行业监管政策影响

创新研发夯实技术根基，AI赋能打开成长空间

东微半导(688261)
    投资要点：
    专注高性能功率器件设计，产品矩阵覆盖高端应用领域。东微半导是一家以高性能功率器件研发与销售为核心的技术驱动型半导体企业，专注于工业及汽车等中大功率应用领域。公司核心产品矩阵丰富，涵盖超级结MOSFET、中低压屏蔽栅MOSFET、超级硅MOSFET、Tri-gateIGBT、SiC器件以及功率模块等。产品应用领域广泛，既覆盖5G基站电源及通信电源、数据中心和算力服务器电源、新能源汽车直流充电桩等工业级应用领域，也涉及PC电源、适配器、TV电源板、手机快速充电器等消费电子应用领域。
    自主研发筑牢技术壁垒，核心产品性能领先。公司凭借深厚的技术积累，在关键产品线实现重点突破。超级结MOSFET领域拥有优化电荷平衡等领先专利技术；中低压屏蔽栅MOSFET领域具备国内领先的设计及工艺技术；Tri-gateIGBT基于独创器件结构实现重大原始创新，性能达到国际先进水平；SiC器件（含Si2CMOSFET）拥有独创架构与优化制造工艺。同时，公司在研项目储备丰富，持续推进技术升级与产品迭代。
    AI与数据中心建设热潮，打开成长空间。AI模型训练与推理推动算力需求增长，带动全球数据中心装机容量快速扩张，预计2025-2030年间新增将近100GW，2030年总容量或达200GW；AI服务器市场规模持续高增，全球及中国市场均保持景气态势。数据中心服务器对电源效率要求严苛，公司的SiCMOSFET器件、Si2CMOSFET器件及超低电阻超级结器件、SGTMOSFET等产品适配相关市场需求，有望在此趋势下实现销售额增长。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.15、2.18、3.35亿元，同比增速分别为185.30%、90.11%、53.63%，当前股价对应的PE分别为108、57、37倍。我们选取斯达半导、士兰微、新洁能为可比公司。东微半导持续丰富产品矩阵，推进技术升级，AI数据中心领域持续发力，首次覆盖，给予“增持”
    评级。
    风险提示：下游需求不及预期、市场竞争加剧、技术升级迭代

白卡纸价格回升，看好公司盈利改善

博汇纸业(600966)
    结论及建议：
    白卡纸价格自2025年8月以来触底回升，在'反内卷'背景下，我们认为行业供需有望重新平衡，白卡纸仍具备上行潜力。公司作为国内白卡纸领军企业，产能储备充足，而化机浆项目的推进将进一步增强经营韧性。考虑到纸浆价格仍在低位盘整，我们看好公司未来吨纸盈利改善，给予公司“买进”的投资建议。
    白卡纸供需格局有所好转，行业巨头密集发布涨价函支撑纸价：在经历4年下跌后，白卡纸价格于2025年8月触底回升，截至2026年2月，白卡纸市场价已较低点上涨7.0%，主要受“反内卷”背景下规划产能投放延后、行业需求回暖等因素影响。展望2026年，市场预计投放80万吨食品卡产能，而普通白卡纸暂无新增产能投放计划，对比2025年将明显减少（2025年新增约240万吨产能）；而需求方面，以纸代塑等政策对需求形成持续拉动，因此我们认为白卡纸价格仍具备上行潜力。年初以来玖龙、博汇、万国等公司已相继发布涨价函，将在2月底3月初上调白卡纸价格200元/吨，有望进一步提振白卡纸价格。
    看好公司盈利能力恢复：公司2025Q3扣非后归母净利润录得0.3亿元，同比+193%/环比+387%，业绩呈现筑底企稳迹象。公司现有江苏、山东两大基地，合计造纸产能410万吨，配套纸浆产能约150万吨，幷新增化机浆技改项目、高档包装纸板技改项目，达产后将增加20万吨/化机浆、30万吨/箱板纸产能，产能储备充足。我们认为在“反内卷”背景下，白卡纸等纸品价格有回升预期。而纸浆因国内浆纸一体化产能的集中释放（2026年新增约631.9万吨产能），未来将继续低位盘整，因而我们看好公司未来吨纸盈利改善。
    盈利预测及投资建议：预计2025、2026、2027年公司分别实现净利润1.9、3.4、5.4亿元，yoy分别为+6%、+84%、+58%，EPS分别为0.1、0.3、0.4元，当前A股价对应PE分别为60、33、21倍，我们看好公司未来吨纸盈利改善，给予公司“买进”的投资建议。
    风险提示：价格竞争激烈、终端需求疲软、原材料价格波动风险

北交所信息更新：信号机破亿筑基，机器人布局启航——2025年归母净利预计+25%

铁大科技(920541)
    2025全年营收预计+21%归母净利+25%，维持“增持”评级
    铁大科技公布2025业绩快报，预计全年实现营业收入达3.39亿元，同比增长21.07%，对应归母净利润7102万元，同比增长24.62%。参考业绩快报，我们小幅下调2025、维持2026-2027年盈利预测，预计2025-2027年实现归母净利润0.71/0.83/0.92亿元（原值0.74/0.83/0.92亿元），对应EPS为0.52/0.60/0.68元，当前股价对应PE为26.0/22.5/20.1X，维持“增持”评级。
    全年信号机产品部实现了销售额破亿，参与多项行业标准的制定和修订
    2025年铁大科技四大产品线全面发力：设备监测（监控）系统、雷电防护系统、LED信号机系统和智能运维管理系统等核心产品在各个铁路局集团公司中均实现了市场拓展。其中信号机产品部实现了销售额突破1亿元，成为公司业绩增长的重要引擎。监控监测类产品在公司整体产品结构中占比持续提升，特别是在上海、乌鲁木齐、济南等铁路局集团公司的业务规模尤为突出，形成了区域市场的示范效应。2025年，铁大科技还参与了多项行业标准的制定和修订工作，包括《防雷分线柜》《铁路信号集中监测系统综合维护平台技术规范》《铁路车站信号室外监测系统技术条件》《铁路信号电缆监测系统需求规范》等。
    中标四大项目总金额超亿元，沪通智行持股狗熊机器人37.69%完成工商变更
    2025H1公司连续中标四大项目，涵盖重载铁路、高速铁路、边疆干线等不同领域，项目总金额超亿元。项目包括国家能源集团铁路设备集采监测中心设备、将淖铁路集中监测项目（含乌鲁木齐监测中心设备）、广湛高铁监测系统和雄商高铁监测系统等。铁大科技通过全资子公司上海沪通智行科技有限公司向狗熊机器人有限公司投资6000万元，持股比例达37.69%，目前已完成工商变更。狗熊机器人是国内领先的低速自动驾驶解决方案提供商，这次投资标志着铁大科技正积极拓展机器人与低速自动驾驶等前沿领域。
    风险提示：技术研发失败风险、市场需求变化风险、标的公司经营情况风险。

北交所信息更新：设立+增资子公司推进海外布局，2025预计归母净利润同比+11%

易实精密(920221)
    2025年预计营收3.52亿元（+9.50%），归母净利润5988.71万元（+10.70%）
    公司发布2025年业绩快报，预计2025年公司实现营业收入3.52亿元，同比增长9.50%；归母净利润为5988.71万元，同比增长10.70%；扣非净利润5780.02万元，同比增长12.42%。受汽车零配件行业市场竞争加剧影响，我们下调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.60（原0.65）/0.72（原0.90）/0.85（原1.08）亿元。EPS分别为0.52/0.62/0.74元，当前股价对应P/E分别为31.7/26.6/22.4倍，我们看好公司与多个海外头部企业成立子公司，积极进行海外战略布局，维持“增持”评级。
    2025年中国汽车产销量同比高增，汽车零部件市场空间广阔
    2025年汽车产销量分别为3453.1万辆和3440万辆，同比分别增长10.4%和9.4%，产销量再创历史新高，连续17年稳居全球第一。其中，新动能加快释放，新能源汽车产销量超1600万辆，其中国内新车销量占比超50%，成为我国汽车市场主导力量。在对外贸易方面，呈现出较强韧性，汽车出口超700万辆，出口规模再上新台阶。其中，新能源汽车出口261.5万辆，同比增长1倍。
    公司设立多个海外子公司+增加投资额，积极进行海外战略布局
    1）斯洛文尼亚工厂是公司海外布局重点，斯洛文尼亚工厂合资方奥地利马克是公司的重要合作伙伴，其在中国境内已与公司共同设立了控股子公司马克精密，建立了良好的合作关系，验厂完成后将承接客户的现成订单，2025Q4能够逐步小批量供货。2）马克表面处理公司前期规划建立两条电镀生产线，目前第一条生产线已经通过客户验证，2025Q4将投入生产，第二条生产线设备目前已购置到位。3）为进一步优化海外布局，助力公司下一步升级发展，易实精密全资子公司易实集团购买PTS Przisionsteile GmbH100%股权，并已将PrzisionsteileGmbH更名为ECPrecision(Germany)GmbH，同时拟通过全资子公司易实集团对其全资子公司增加投资总额，本次增加投资额不超过790万欧元。
    风险提示：技术迭代风险、下游行业较为集中的风险、市场竞争风险。

北交所信息更新：卡位汽车座椅智能化从零件到总成件，2025年营收预计+28%

明阳科技(920663)
    2025年预计营收3.90亿元（+28.02%），归母净利润8214.19万元（+3.81%）
    公司发布2025年业绩快报，预计2025年公司营业收入3.90亿元，同比增长28.02%；归母净利润8214.19万元，同比增长3.81%；我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.81/1.02/1.26亿元。EPS分别为0.61/0.76/0.95元，当前股价对应P/E分别为27.7/22.2/17.9倍，我们看好公司募投项目产能有望释放，总成件放量+新品研发加速，维持“增持”评级。
    2025年新能源汽车产销高增长，智能化座椅市场空间发展广阔
    2025年汽车产销量分别为3453.1万辆和3440万辆，同比分别增长10.4%和9.4%，产销量再创历史新高，连续17年稳居全球第一。其中，新动能加快释放，新能源汽车产销量超1600万辆，其中国内新车销量占比超50%，成为我国汽车市场主导力量。在对外贸易方面，呈现出较强韧性，汽车出口超700万辆，出口规模再上新台阶。其中，新能源汽车出口261.5万辆，同比增长1倍。随着消费者对智能化座椅功能配置的关注度持续提升，越来越多车系，尤其是新能源车系，优化升级如座椅电动调节、人机交互界面、座椅按摩、加热、通风等功能，这将为汽车行业产业链带来较大的市场拓展空间。
    公司调节机构总成件实现放量，加大技术研发投入提高公司产品竞争力
    公司已经开发出中央扶手液压阻尼器、电动同心调角器、小扶手调角器等核心产品，2025年公司自润滑轴承、粉末冶金零件、金属粉末注射成形零件和传力杆产品继续保持较高的增速，且公司大力推广中央扶手液压阻尼器、电动同心调角器、小扶手调角器等调节机构总成件，驱动营业收入同比增长28.02%。从研发项目角度，公司围绕汽车座椅调节机构核心零部件及总成件，加大技术研发投入，不断提高公司产品竞争力，自润滑轴承的研发项目包括不含氟二层复合材料开发，粉末冶金零件的研发项目包括汽车机油泵定转子粉末冶金自动生产工艺开发，金属粉末注射成形零件的研发项目包括高精度金属注射成型喂料开发。
    风险提示：产品价格下降风险、行业周期性波动风险、原材料波动风险

AMD获Meta大单，公司间接受益

通富微电(002156)
    结论与建议：
    Meta与AMD宣布合作，将部署总计六千兆瓦AMD的晶片(MI450)。预计未来数年内将为AMD带来超千亿美元规模的收入。公司作为AMD的核心封测厂商，有望深度受益于大客户业务规模的提升，上调2027年盈利预测5%，我们预计2025-2027年公司实现净利润12.8亿元、18.8亿元和28.5亿元，同比分别增长89%、47%和51%，EPS分别0.84元、1.24元和1.88元。目前股价对应2026-2027年PE分别为40倍和26倍，给予“买入”评级。
    AMD获Meta订单，公司间接受益：Meta与AMD宣布合作，将部署六千兆瓦AMD的晶片(MI450)，同时AMD已同意授予Meta股权激励，允许其以每股0.01美元的价格购买最多1.6亿股AMD股票(约占公司股份的10%)。就金额来看，预计订单总金额将超千亿美金。此次合作利好通富微电，通富微电是AMD的核心封装厂(通富微电收购AMD的海外封测业务)，通富微电槟城及苏州厂AMD均参股15%，因此公司收入端有录得较多增量，长期影响正面。
    4Q25业绩快速增长：公司预计2025年实现净利润11亿元-13.5亿元，YOY增长62%-99%，实现扣非后净利润7.7亿元-9.7亿元，YOY增长24%-56%。相应的，4Q25公司实现净利润2.4亿元-4.9亿元，YOY增长92%-292%。
    定增扩充存储、汽车及高性能计算等产品封测产能：公司公告，拟募资44亿元用于存储及高性能计算封测领域的产能扩张。其中，存储芯片封测拟投8亿元、汽车等新兴应用领域封测拟投10.6亿元、晶圆级封测拟投7亿元、高性能计算拟投6.2亿元.拟发行不超过4.55亿股（不超过总股本的30%）。通过定增，公司将抓住AI、国产替代的战略机遇期，将进一步扩大公司在封测领域的影响力，长期影响正面。
    盈利预测：上调2027年盈利预测5%，我们预计2025-2027年公司实现净利润12.8亿元、18.8亿元和28.5亿元，同比分别增长89%、47%和51%，EPS分别0.84元、1.24元和1.88元。目前股价对应2026-2027年PE分别为40倍和26倍，予以“买进”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，客户流失。

功率、LED行业有望触底回升

士兰微(600460)
    结论与建议：
    受益于AI投资高速增长，半导体产业链需求不断外溢，同时金属、树脂等材料成本显著上升，因此半导体产业各细分产业自2H25以来出现了幅度不一的涨价现象。作为目前国内少数的民营IDM模式的综合型半导体产品企业，将受益于功率类、模拟类产品价格的提升，并受惠于LED、SiC业务因底部复苏带来的减亏效应。
    展望未来，公司12寸晶圆产线持续扩产，同时SiC、车规MCU等产品规模有望上一个新台阶，预计2025-2027年公司实现净利润3.7亿元、8.6亿元和11.2亿元，同比分别增长68%、133%和30%，EPS分别0.22元、0.52元和0.67元。目前股价对应2026-2027年PE分别为62倍和48倍，予以“买进”评级。
    半导体产业涨价潮带动功率、LED触底：受益于AI投资高速增长，半导体产业链需求不断外溢，同时金属、树脂等材料成本显著上升，因此半导体产业各细分产业自2H25以来出现了幅度不一的涨价现象。预计2026年功率、LED等细分行业有望受益于涨价而景气触底回升。作为目前国内少数的民营IDM模式的综合型半导体产品企业，将受益于功率类、模拟类产品价格的提升，并受惠于LED、SiC业务因底部复苏带来的减亏效应。
    2025集成电路及分立器件业务高增长，惟SiC及LED业务抑制净利润释放：公司预计2025年度实现净利润3.3亿元至3.96亿元，同比增加50%到80%。相应的，4Q25公司亏损0.2亿元-盈利0.47亿元(4Q24净利润1.9亿元)，盈利同比下降，低于我们的预期，我们认为公司业绩低于预期的原因在于，4Q25士兰明镓6寸SiC功率器件扩产，且SiC芯片市场价格下降幅度较大，导致SiC功率器件芯片生产线经营性亏损较大，另外，公司LED业务继续亏损，导致公司4Q25整体业绩增速放缓。但就全年来看，在LED及SiC功率器件亏损扩大的情况下，公司集成电路及分立器件业务增速更为可观。
    盈利预测：综合判断，预计2025-2027年公司实现净利润3.7亿元、8.6亿元和11.2亿元，同比分别增长68%、133%和30%，EPS分别0.22元、0.52元和0.67元。目前股价对应2026-2027年PE分别为62倍和48倍，予以“买进”评级。
    风险提示：下游需求不急预期，客户流失。

首次覆盖：新品周期与多品牌收获期共振，“双十战略”锚定跨越式成长

珀莱雅(603605)
    珀莱雅正处于战略执行与管理层迭代的关键交汇点，“双十”目标锚定长期方向，新一代管理团队已就位，2026年将重回稳健增长通道。公司经历2024-2025年组织架构深度调整，核心岗位（研发负责人、CFO、CDO、CMO）引入具备国际化视野的专业人才，团队磨合渐入佳境。当前公司战略重心从“组织建设”转向“业务发力”，我们认为市场对公司治理能力的信心有望逐步修复，2026年将是验证新团队执行力的重要年份。
    2026年公司将进入新品周期与多品牌收获期，收入增速有望修复至低双位数。2025年为主动调整年，主品牌受产品迭代节奏影响增速放缓。以侯亚孟为核心的管理团队全面接手后，推动研发体系整合与品牌主理人制度深化，2026年起自主研发成果将集中落地。珀莱雅主品牌进入新品密集期：已落地重组胶原蛋白（能量系列等）、PDRN（源力系列）等自研成分，械字号拓展OTC渠道，男士系列同步上市；红宝石系列下半年完成核心升级。我们预计主品牌2026年恢复单位数正增长。子品牌全面推行主理人制，我们预计第二梯队彩棠将达到中双位数增长，Off&Relax将首次突破10亿元，悦芙媞、原色波塔等维持翻倍高增。
    “双十战略”锚定十年进入全球前十，内生提效是当前重心，外延扩张将是必经之路。在2024年度业绩说明会上，总经理侯亚孟首次公开提出“双十”战略目标：未来十年内进入全球化妆品行业前十，从百亿级向数百亿级规模跨越。2025年新任CFO金昶（前欧莱雅中国财务发展总监）、CDO胡宁波（前LVMH时装部北亚区CIO）、CMO果小（前泡泡玛特CMO）先后到任，数字化运营与品牌营销体系有望实现系统性提效。我们认为，CFO主导的费效精细化管理、CDO驱动的全域数据洞察、CMO统筹的品牌资产沉淀，将在低双位数收入增长中枢下共同支撑利润率平稳。展望中长期，仅靠内生积累难以支撑数百亿体量的增长。我们判断，收并购将是公司完善品牌矩阵、切入高端及海外市场的必由之路，亦是“双十”战略从愿景走向落地的核心看点。
    2026年化妆品行业竞争仍旧激烈，和消费者契合的质价比产品才能脱颖而出。近年化妆品赛道消费降级尤其明显，价格带向下迁移，大众市场竞争加剧，线上线下市场营销费用上涨，挤压中小品牌和白牌的生存空间。国货品牌市占率已达到50%，上升趋势减弱，国际高端品牌通过买赠销售和内容电商布局，份额已企稳，我们预期26年国际高端品牌的份额仍有机会回归；国货品牌应落地与消费者契合的质价比产品，在垂类市场深耕实际需求。珀莱雅主品牌主打”早C晚A”的大众抗老定位，同时通过能量系列向上突破高端价格带、重启男士系列拓展增量人群；彩棠、OR、悦芙媞等子品牌则在主理人制下分别卡位专业彩妆、头皮养护、油皮护理等细分赛道，与主品牌形成接力。
    我们首次覆盖珀莱雅，给予“优于大市”评级，设定目标价85.9元。我们预计2025年收入略微下滑0.3%，2026-2027年收入CAGR为10.8%；净利润增速与收入基本同步，2025-2027E归母净利率稳定在14%-15%区间。参考可比公司，考虑到公司作为国货美妆龙头，组织调整落地后新品周期明确、多品牌矩阵进入收获期，长期“双十战略”目标清晰，我们给予一定估值溢价，给予2027年18xPE，对应目标价85.9元（17.9%上行空间），首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险提示：行业竞争超预期加剧、新品培育不及预期、渠道流量成本快速攀升以及核心原材料价格波动、公司核心人员变动、“双十”目标不及预期、负面舆情。

“海外主供补缺+备电国产替代”，双轮驱动下估值重塑

潍柴动力(000338)
    核心观点：双轮驱动，估值重塑，被低估的AIDC能源全面供应商。市场目前仍将潍柴动力视为传统的重卡周期股，给予其显著低于科技能源股的估值，2026年PE仅为14.4倍。我们认为公司正加速转型为AIDC发电设备的全面供应商，市场尚未充分定价其在能源领域的深厚布局。随着全球算力基建浪潮爆发，公司有望凭借“海外主供补缺+备电国产替代”的双重逻辑，打破传统制造业的估值天花板，迎来价值重塑。
    美国AIDC主供电短缺，PSI往复式燃气发电机组与SOFC空间广阔。北美AIDC正面临严峻的能源墙，需求端2030年数据中心增量需求高达90GW，而供给端电网扩容周期较久，AIDC分布式发电面临较大缺口。公司控股子公司PSI深耕北美，其往复式燃气发电机组具备10分钟快速启动优势，是填补这一缺口的最佳方案之一。PSI2025上半年净利润同比激增141%，业绩正处于兑现爆发期。同时，公司已获英国Ceres全球制造授权，布局SOFC技术，锁定下一代清洁主供电市场。
    国产大缸径柴发：博杜安突围，备电市场国产替代。数据中心备用电源始终是刚需，全球柴发市场预计2029年将达588亿元。公司凭借全资收购的法国博杜安品牌掌握大缸径核心技术，正打破卡特彼勒、康明斯等外资巨头的长期垄断。2023上半年该业务营收同比大增77%，国产替代逻辑清晰，正从微小份额向行业主流跨越
    盈利预测与投资评级。在全球AIDC投资高速增长，“美国缺电”现象不断深入的背景下，潍柴动力旗下多种AIDC发电设备业务——往复式燃气发电机组、SOFC以及作为备电的柴发均有望实现业绩的高增长。我们预计公司2025/26/27年归母净利润124/153/177亿元，对应EPS为1.43/1.75/2.03元。考虑到AIDC发电产业的增长有望持续增大潍柴动力该业务的利润占比，我们认为公司的成长空间较大。给予公司2026年22x PE，目标价38.52元，维持“优于大市”评级。
    风险提示：AIDC投资不及预期，AIDC电力路径选择多样化，原材料价格大幅上涨。

建发股份，2025业绩预告点评，供应链盈利稳，地产亏损减值

建发股份(600153)
    事件
    2026年1月，建发股份发布业绩预告。预计2025年度实现归母净利润为-100亿元至-52亿元。2024年全年归母净利润为29.5亿。
    点评
    经公司初步测算披露，2025年度实现营业收入6,736亿元到6,936亿元之间。其中三个子板块，拆分情况如下：
    供应链板块，营收约5200亿元，利润盈利约+33亿；
    房地产板块：营收约1570亿元，同比2024年下降约-15%，主要系子公司建发房产和联发集团因交付项目减少导致结转收入减少利润减少；利润约-65亿至-53亿元，主要系联发集团地产项目25年度结转收入规模同比下降，叠加前期地价较高的项目集中结转导致成本较高，计提减值前的营业利润为负；同时计提的存货跌价准备预计将大幅增加。
    家居商场运营板块：经营主体为子公司美凯龙。美凯龙预计2025年度营业收入约66亿元，归母净利润为-225亿元至-150亿元，为建发股份贡献利润约-67亿元至-44亿元。主要原因系房地产市场持续低迷导致家居零售市场需求减弱，租金水平较以往年度已出现显著下降，因此对未来租金的收益情况进行了预期调整，致使投资性房地产价值显著下降，同时计提了相应的减值准备。
    投资评级
    预计公司将会在26-27年，优化以上2类泛地产子公司的精细化管理力度，降本增效。随着我国存量房改善性需求的持续释放，家居零售市场有可能在26年底逐渐恢复稳健的状态。25年公司海外供应链业务规模约140亿美元，同比增长约37%，稳健盈利。叠加公司已发布未来5年的供应链三大战略目标，我们看好公司此举，有望奠定未来业绩增长空间，继续维持“增持”评级。
    风险提示
    房地产持续低迷风险；地产投资的减值风险；宏观大宗风险；

推出股权激励，锚定业绩高增目标

探路者(300005)
    公司于2月13日发布股权激励计划公告，拟授予72位高管及核心骨干股票数量672.68万股，占公司总股本的0.76%，对公司营收以及业绩设定较高目标，彰显较强的发展信心。
    经营分析
    发布股权激励，锚定业绩高增目标。本次激励计划拟授予股票数量672.68万股，占本激励计划草案公告时公司股本总额的0.76%，授予对象为公司董事、高级管理人员、管理人员及核心技术人员等72人。考核目标分为公司绩效和个人绩效两个部分，其中公司目标分为营收/业绩两个部分，最高档目标为26-28年营收达22/25/30亿元，同比增长54.49%/13.64%/20.00%；业绩达1.70/2.50/3.00亿元，同比增长73.47%/47.06%/20.00%（25年营收和业绩取国金预测值）。第二档目标为26-28年营收达19.8/22.5/27.0亿元，同比增长39.04%/13.64%/20.00%；业绩达1.53/2.25/2.70亿元，同比增长56.12%/47.06%/20.00%。最终股票解除比例取营收和业绩达成率高值。本次激励摊销总费用为3791万元，其中26-28年分别为1659/1358/648万元。
    新任董事长自21年入主后首次发布激励，体现增长信心。1）此次股权激励计划为现任董事长李明自2021年入主公司以来首次发布，本次股权激励计划公布前公司公告定增计划，董事长李明持股比例预计从13.68%提升至26.68%，持股比例大幅提升，为本次股权激励发布提供支撑。2）股权激励高目标叠加2025年12月收购行为彰显强增长信心，预计公司未来增长驱动主要来源芯片板块。充裕资金助力外延扩张，看好公司芯片赛道持续发力。公司25年12月收购前芯片业务聚焦笔记本电脑、MiniLED显示及红外成像等应用领域，直接客户为面板厂、LED显示屏厂、背光模组厂等。收购的两家芯片标的其中贝特莱业务覆盖智能终端、智能穿戴、笔记本电脑、智能家居等场景；上海通途业务覆盖大、中、小尺寸的显示场景，以及机器视觉、智能驾驶等新兴场景。两家公司的客户包括电子OEM/ODM厂商、头部消费电子品牌商等。公司此次股权激励彰显较强增长信心，看好公司芯片业务持续发力。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计25-27年公司EPS分别为0.11/0.19/0.26元，对应PE分别为123/74/53倍，25年12月公司收购贝特莱电子/上海通途有望进一步增强公司芯片板块实力，后续实控人大规模注资亦有望促进芯片业务与户外业务的发展，维持“增持”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧、芯片业务发展不及预期、定增落地进度不及预期。