年报点评：利润大幅改善，锂资源项目突破巩固领先优势

赣锋锂业(002460)
    核心观点
    公司发布2025年年报：实现营收230.82亿元，同比+22.08%；实现归母净利润16.13亿元，同比+177.77%；实现扣非净利润-3.85亿元，同比+56.56%。公司25Q4实现营收84.57亿元，同比+69.78%；实现归母净利润15.87亿元，同比+210.73%；实现扣非净利润5.57亿元，同比+205.06%。
    产销数据方面：公司2025年锂产品产量约18.24万吨，同比+40.05%，销量约18.48万吨，同比+42.47%，库存量约5355吨，同比-31.04%。公司2025年动力储能产品产量约27Gwh，同比+135.99%，销量约17.82Gwh，同比+117.41%，库存量约9.86Gwh，同比+51.08%。
    利润分配方面：公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.5元(含税)，总计派发现金分红总额约3.15亿元。
    锂资源项目持续突破：①澳大利亚Mt Marion锂辉石项目2026年计划进行选矿工艺升级，增加浮选装置，预计2027年末完成，升级后产能预计为60万吨折6%高品质精矿。②阿根廷Cauchari锂盐湖项目一期4万吨LCE/年2025年共计生产3.41万吨碳酸锂，预计2026年生产3.5-3.0万吨碳酸锂；项目二期规划年产能4.5万吨LCE，已于2025年12月向当地政府提交环境许可的申请。③阿根廷Mariana锂盐湖一期年产2万吨氯化锂生产线于2025年2月正式投产。④Goulamina锂辉石项目一期产能50.6万吨锂精矿，2025年全年产出精矿33.66万吨(干)。⑤阿根廷PPGS锂盐湖项目建设工作还在前期准备过程当中，远期产能规划约为15万吨LCE。⑥江西横峰松树岗项目目前处于施工设计和相关报告完善阶段。⑦内蒙古蒙金矿业加不斯锂钽矿项目一期60万吨/年采选工程2025年开始试生产并实现单月达产，预计2026年达成满产状态。⑧青海一里坪锂盐湖(持股49%)目前已形成年产1.5万吨碳酸锂产能。⑨非洲塞拉利昂邦巴利锂矿项目初期建设目标为采选生产规模200万吨/年，采用露天开采方式，目前项目正处于基础建设中。
    风险提示：项目建设进度不达预期，锂盐产销量不达预期，锂价不达预期。投资建议：维持“优于大市”评级。

云业务增长较快，净现金流创新高

深信服(300454)
    核心观点
    25年业绩实现反弹。公司发布2025年报，公司全年实现收入80.43亿元（+6.96%），归母净利润3.93亿元（+99.52%），扣除股份支付影响后的净利润为5.56亿元（+92.49%），扣非归母净利润3.04亿元（+296.38%）。单Q4来看，公司实现收入29.18亿元（+1.09%），归母净利润4.73亿元（-39.04%），扣非归母净利润4.40亿元（-39.49%）。全年增长回暖，主要得益于云业务、海外市场及国内KA市场收入实现较快增长，其中海外收入5.99亿元（+24.49%）。
    云计算增长较快，网安业务依然承压。25年公司云计算业务收入40.10亿元（+18.50%），主要受益于信创建设和国产化替代进程的深入推进，公司持续加大对VMware的替代。其中SDDC产品线（主要为超融合HCI产品）继续保持10%以上的增长；超融合在2025Q3以16.5%、31.2%的市场占有率位居中国超融合整体市场以及全栈超融合市场“双第一”。同时公司分布式存储业务EDS收入也实现快速增长。网安业务实现35.40亿元（-2.46%），行业需求依然承压。基础网络及物联网业务收入4.93亿元（-2.69%），国内企业级无线及交换机市场竞争依旧激烈。分行业来看，公司企业市场收入38.19亿元（+9.53%），政府及事业单位收入34.45亿元（+4.50%），金融及其他收入7.78亿元（+5.77%）。
    净现金流达到历史最好水平，合同负债稳定增长。25年公司经营活动产生的现金流量净额达到13.42亿元（+65.29%）。公司合同负债18.17亿元（+12.09%），其他非流动负债7.73亿元（+35.14%），整体持续增长。在存储持续涨价的背景下，公司也提前加大了库存储备，公司存货达到8.61亿元（+153%），主要是原材料增长较多。公司提效降本持续显现，三费（研发、销售、管理费用）整体同比减少1.15%，三费占营业收入比重同比减少5.05个百分点。在下游IT支出依然不景气下，公司各项经营指标持续回暖，基本面开始持续好转。
    风险提示：AI产业发展不及预期；行业竞争加剧；下游IT开支收紧。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。由于当前各行业下游恢复有限，下调盈利预测，预计2026-2028年归母净利润5.95/8.32/10.89亿元（原26-27年预测为7.64/10.09亿元），当前股价对应PE=75/53/41x。

公司深度报告：中大型战略军机龙头，“军机+民机”双轮驱动发展

中航西飞(000768)
    投资要点：
    航空工业核心整机平台，资产重组聚焦主业。中航西飞为航空工业集团核心整机上市平台历经三次重大资产重组，2020年完成核心资产置换，实现大中型军民用飞机整机制造资产24.66专业化整合，彻底聚焦军机整机、民机核心部段、航空服务三大主业。2020-2025年公司278,115营收从334.84亿元增至410.14亿元；重组后公司的归母净利润进入稳步增长期，2025年实现归母净利润11.51亿元，同比增长12.49%；公司净利率由2022年的1.39%回升至2025年71.47%的2.81%，三项费用率稳步下行，经营质地进入高质量增长。
    民机业务“核心部段+国际转包”双轮驱动。全球民用飞机订单积压达1.7万架峰值，主要系全球飞机引擎成为整机生产中的关键瓶颈，致使新机交付严重不足。从景气程度看，亚太地区民航增速领跑全球，国内民航客运与货运需求持续提升，但机队机龄老旧致使利润承压，给国内民机市场新机带来需求。未来国产C919的量产或能有效缓解新机供应不足和机队整体老化问题。目前，公司是C919最大机体结构供应商，承担C919机翼、中机身等50%核心部件研制，以及ARJ21的核心部段供应占比超60%；2025年C909、C919等民机部件交付架份数较2024年增长25%，收入增长率超20%，民用航空收入占比再创新高；另外，公司与波音和空客长期深度合作，主要生产波音B737MAX和空客A320的零部件。2025年公司国际转包交付1231架份，其中交付空客公司834架份，交付波音公司397架份公司迎来国产替代与全球配套双重红利共振。
    国家战略军机“摇篮”持续受益国防装备稳健需求。我国国防开支长期维持6%-8%的稳健增速，为军机需求奠定坚实基础。从我国的军机结构来看，对比美国的军机布局相比，我国特种机、加油机、运输机数量仅为美国的17.2%、1.5%、31.3%，战略支援机型数量较少。公司是国内唯一承担运-20大型运输机、轰-6系列轰炸机及多款特种飞机研制交付的核心企业，军用整机生产连续实现高水平交付。另外，公司运-20亮相多国航展，展示出良好的航空装备性能。随着我国国防现代化建设以及航空武器装备升级换代的要求日益凸显，公司军机业务将稳步推进。
    投资建议：公司是国内大中型军用飞机制造领域龙头企业，“军机+民机”双轮驱动布局持续深化，公司国产大飞机民机部件交付放量和军机业务稳步发展。我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为12.49亿元、14.66亿元、17.23亿元，当前股价对应PE分别为54.91/46.80/39.81倍，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：宏观经济发展风险；生产运营风险；研发不及预期风险。

2025年报点评：业绩扭亏，工业机器人市场份额持续提升

埃斯顿(002747)
    投资要点
    营收实现较快增长，业绩扭亏为盈：
    2025年公司实现营收48.88亿元，同比+21.93%；2025年实现归母净利润0.45亿元（2024年同期-8.10亿元）；2025年实现扣非归母净利润0.07亿元（2024年同期-8.36亿元）。公司2025年业绩扭亏为盈，主要系工业机器人的市场需求回暖及国产替代进程加速，国内业务增长较快。
    分产品看：工业机器人及智能制造系统实现营收39.97亿元，同比+31.80%；自动化核心部件实现营收8.91亿元，同比-8.72%，主要受行业波动、市场竞争、转让控股子公司等因素的影响。分海内外看：国内实现营收34.25亿元，同比+29.79%。海外实现营收14.63亿元，同比+6.80%。
    销售毛利率基本持平，期间费用率有所下降：
    2025年公司销售毛利率为29.45%，同比-0.12pct。分业务看，工业机器人及智能制造系统销售毛利率为29.23%，同比+0.29pct，主要系产品结构调整，大负载机器人销量及收入占比提升；自动化核心部件销售毛利率为30.43%，同比-1.09pct，主要系欧元汇率变动影响进口零部件成本增加，以及行业市场竞争加剧。2025年公司销售净利率为0.93%，2024年同期销售净利率为-20.38%。
    2025年公司期间费用率为29.29%，同比-9.44pct，销售/管理/财务/研发费用率为9.19%/8.39%/3.14%/8.57%，同比-1.93pct/-4.79pct/-0.27pct/-2.47pct。通过持续推进降本增效、强化执行与考核机制，公司期间费用率较上年同期有所下降。
    合同负债稳增订单充足，库存管理优化叠加现金流改善：
    截至2025年末公司合同负债5.86亿元，同比+16.10%，表明公司在手订单充足；存货14.78亿元，同比-14.14%，主要系公司优化库存管理。2025年公司经营活动净现金流为5.07亿元，2024年公司经营活动净现金流为-0.74亿元，现金流周转明显改善。
    2025工业机器人出货量首次超越外资品牌，居中国市场首位：
    截至2025年，公司连续8年位列国产机器人市场第一。根据MIR睿工业最新数据统计，2025年公司工业机器人在中国出货量首次超越外资品牌，成为位列中国工业机器人市场首位的国产机器人品牌，市场份额进一步提升，并在汽车、电子、锂电等应用领域实现快速增长。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司充分计提减值轻装上阵，我们上调公司2026-2027年归母净利润预测为1.49(原值1.17)/2.14(原值1.70)亿元，预计2028年归母净利润为3.08亿元，当前股价对应PE分别为130/90/63倍，考虑到公司在工业机器人领域龙头地位，维持公司“增持”评级。
    风险提示：制造业复苏不及预期，工业机器人需求不及预期，市场价格竞争加剧。

点评报告：业务稳中有进，主品牌和中高端销量正增长

青岛啤酒(600600)
    报告关键要素:
    2026年3月26日，公司发布2025年年度报告。公司2025年啤酒业务稳中有进，主品牌和中高端销量保持增长，但2025年四季度业绩同比小幅下滑。受益于大麦等啤酒原材料成本处于低位、产品结构提升，以及费用管控平稳，公司2025年毛利率和净利率均提升。短期来看，成本下降红利有望延续，餐饮复苏和2026年世界杯赛事有望带动啤酒需求回暖；长期来看，公司作为国产啤酒龙头，近年来在高端/超高端市场均布局，产品结构提升仍有空间。预计3月31日股价对应2026-2028年PE分别为17/16/16倍，维持“增持”评级。
    投资要点:
    啤酒业务稳中有进，主品牌和中高端销量正增长。公司2025年实现营业收入324.7亿元（YoY+1.04%），实现归母净利润45.88亿元（YoY+5.60%），实现扣非归母净利润41.30亿元（YoY+4.53%）。公司啤酒销量有所上升，其中青岛啤酒主品牌销量同比增长3.54%至449.4万千升，其他品牌销量同比下滑1.36%至315万千升，全年公司啤酒销量同比增长1.43%至764.8万千升；公司产品结构持续升级，中高端以上产品实现销量331.8万千升，同比增长5.2%，超过公司啤酒总销量的增速。价格方面，主品牌ASP同比下降2.12%至4980元/千升，其他品牌同比提升0.95%至2996元/千升。公司聚焦“新产品、新渠道、新人群、新场景、新需求”拓展增量空间，创新体制机制及市场运营模式，优化资源配置，持续深耕、开拓海内外市场。2025年线上产品销量连续13年保持增长。
    四季度业绩同比小幅下滑。Q4单季，公司实现营收31.07亿元，同比-2.26%，实现归母净利润-6.86亿元，同比增亏0.41亿元。四季度啤酒销量略有下滑，同比下滑0.13%至75.4万千升，其中青岛啤酒主品牌销量同比下滑0.20%，其他品牌同比持平。
    成本下行利润率提升，费用管控平稳。2025年公司毛利率为41.84%，同比+1.62pcts；净利率为14.53%，同比+0.55pcts，受益于大麦等啤酒原材料成本处于低位以及产品结构提升，公司利润率提升。费用端，2025年公司销售费用率及管理费用率分别为13.81%/4.51%，同比-0.51pcts/+0.13pcts，相对保持稳定。
    盈利预测与投资建议：短期来看，成本下降红利有望延续，餐饮复苏和2026年世界杯赛事有望带动啤酒需求回暖。长期来看，公司作为国产啤酒龙头，近年来在高端/超高端市场均布局，产品结构提升仍有空间。由于2025Q4业绩不如预期，我们调整公司盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润为49.27/51.45/53.14亿元（更新前为2026-2027年归母净利润为52.29/56.44亿元），同比增长7.38%/4.44%/3.29%，对应EPS为3.61/3.77/3.90元/股，3月31日股价对应PE为17/16/16倍，维持“增持”评级。
    风险因素：原材料及包材价格波动风险、行业竞争加剧风险、食品安全风险、经济复苏不及预期风险

2025年绝缘成型件收入同比+68%，新品研发+产能建设有望把握电力行业机遇

广信科技(920037)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年年度报告，公司实现营业收入7.96亿元，同比增长37.74%；归母净利润为19784万元，同比增长70.30%；扣非归母净利润为19355万元，同比增长65.96%；期间费用率合计10.34%。2025年，下游市场需求持续旺盛，公司凭借产品质量优势、技术优势等实现量价齐升。公司董事会已通过2025年度利润分配议案，拟每10股派发现金红利6.56元(含税)，同时以资本公积每10股转增4股，预计合计派发现金红利6000万元。
    2025年绝缘板材与绝缘成型件产品收入、毛利率上升，电网投资与新能源替代背景下下游需求有望持续高景气。2025年，公司主营业务绝缘板材产品实现稳健增长，实现收入46099.15万元（yoy+22.02%）；绝缘成型件收入增长率较高，实现收入33370.19万元（yoy+68.19%），主要是公司订单结构向绝缘成型件业务倾斜。毛利率方面，2025年公司整体毛利率为38.99%，同比上升5.49个百分点，其中绝缘板材毛利率同比增加6.14个百分点，绝缘成型件毛利率同比增加3.94个百分点。公司主营业务增长主要得益于下游市场需求持续旺盛，展望后续，国家电网预计“十五五”期间固定资产投资有望达4万亿元，较“十四五”增长40%，投资重点聚焦新型电力系统建设，或将进一步带动产业链高质量发展；与此同时，“双碳”目标推动新能源替代传统化石能源，或将牵引电网加快改建升级，叠加全球电力电网处于高景气发展状态，公司下游输变电设备市场有望保持稳步增长。
    降噪低密度纸板、高强度耐温纤维产品、牵引变压器主绝缘材料等研发项目有望奠定后续内生动能，新材料二期投产+募投项目建设或持续提升产能上限。公司不断加大研发投入，截至2025年12月，公司已拥有授权专利122项，其中授权发明专利14件。公司研发项目有望开启新品类增量：降噪低密度纸板的研发项目已进入小批量生产状态；高强度耐温纤维螺杆、螺母基材的研发项目处于中试工艺验证阶段；B级复合纤维板材的研发项目已完成B级复合纤维纸板的实验、生产、检测；1000km/h超高速牵引变压器主绝缘材料的研发项目正在进行产品检验验证；超/特高压绝缘纸板表观智能检分技术研究项目正在进行工作流程设计、试验、参数调试；干式电抗器用F级绝缘板材的研发项目已开展产品的市场推广工作。产能方面，广信新材料宁乡二期项目新增的两条超/特高压绝缘材料生产线已于2025年8月正式进入试生产，该项目投产以来爬坡迅速，产能已全面释放并接近满产状态。此外，公司计划将“电气绝缘新材料扩建项目”、“研发中心建设项目”部分未使用的募集资金投入到“超/特高压电气绝缘新材料产业园建设项目”的实施，目前项目已进入建设阶段。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润为2.85/3.72/4.72亿元，对应PE为23/18/14倍。公司专业从事绝缘纸板、绝缘成型件产品研发、生产和销售，在中国变压器绝缘材料行业中扮演着重要角色，在下游需求强劲增长+公司产能建设快速推进背景下，我们看好公司增长潜力以及维持较强分红水平的能力，维持“增持”评级。
    风险提示：下游行业投资放缓风险、行业竞争加剧风险、主要原材料价格波动的风险。

米奥会展年报点评：短期业绩承压 加码AI慧展

米奥会展(300795)
    事件：公司发布2025年年报，报告期内，公司实现营业收入7.85亿元，同比增长4.45%；实现归母净利润为1.37亿元，同比下降11.89%，扣非归母净利润1.11亿元，同比下降23.58%。
    其中，2025Q4公司实现营收3.84亿元，同比增长17.62%；归母净利润1.02亿元，同比增长17.3%；实现扣非归母净利润0.9亿元，同比增长0.32%。
    点评：
    深耕全球核心市场，成功开拓沙特市场。2025年，公司通过“市场再平衡”策略，成功应对部分市场挑战。全年在全球10个区域市场核心国家共举办超百场的专业展会，总展览面积近35万平方米，组织参展企业近8000家，全年到展专业买家约37万人次，实现意向成交额超170亿美元。沙特首展成为最大亮点，规模达3万平方米，吸引近1000家企业，远超预期；印尼市场升级为“一年双展”，形成上半年聚焦工业制造、下半年侧重消费品及基建的全年展览格局。
    展位折扣、研发投入等因素影响利润。报告期内公司收入增长而利润下滑的主要原因在于：1）为应对复杂外部环境、巩固市场份额，公司采取阶段性帮扶政策，导致展会折扣力度加大，自办展业务毛利率同比下降2.2pct至49.79%；2)原计划的印度、美国展因外部局势变化而取消，对收入和利润造成一定影响；3)公司持续加大对“AI慧展”的研发投入，研发费用同比增长19.7%至1966万元。
    中东地缘政治风险成26年最大不确定性。中东地区是公司的核心利润来源，近期美伊冲突已对公司业务产生实质性影响。公司26年计划在中东安排三场展会，其中第一场为6月17-19日的迪拜展，第二三场分别是12月15-17日的迪拜展和12月20-22日的沙特展。若冲突持续，将对公司迪拜和沙特两大核心展会造成巨大冲击，这是当前公司面临的最严峻的短期风险。
    “AI慧展”商业化稳步推进。2025年是公司“AI慧展”战略的落地元年，自主研发的平台及AI眼镜在多个展会大规模应用，该眼镜集128种语言实时互译、一拍秒建档、全景客户视图、智能会议纪要、AI Agent专业问答等功能于一体。有效提升了买卖双方的对接效率，AI赋能正逐步从战略投入转化为切实的收入来源。
    供应链服务开启第二增长曲线。公司于2025年11月与跨境电商物流服务商泛鼎国际合资成立供应链公司，切入海外仓及配套服务领域。此举旨在解决展会现场大量小B买家“下单难、履约难”的痛点，将服务链条从交易撮合延伸至订单履约。
    H股上市助力外延式扩张。公司已于2025年12月正式向港交所递交上市申请。此举的核心目的在于搭建国际资本平台，募集外币资金用于海外并购，重点方向是东南亚、中东等地的专业展会IP，以加速公司的国际化和专业化进程。
    投资建议：预计2026-2028年米奥会展将实现归母净利润1.41亿元、1.86亿元和2.36亿元，同比增速3.16、31.98%和26.89%。预计2026-2028年EPS分别为0.47元/股、0.62元/股和0.79元/股，2026-2028年PE分别为25.5X、19.3X和15.2X。给予“增持”评级。
    风险提示：公司存在宏观经济增速变化，国际贸易环境发生变化，贸易壁垒，关税政策变化，企业出海参展补贴政策变化，展会举办国战争、政治、经济、社会等变化，国际汇率波动等风险。

2025年营收yoy+18%，油气、应急领域软管产品持续增长，钢衬管等新品放量可期

中裕科技(920694)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年度报告，公司实现营业收入7.10亿元（yoy+18%）、归母净利润8989万元（yoy-14%）、扣非归母净利润8592万元（yoy-9%），毛利率、净利率分别为48.53%、12.61%。2025年年度权益分派预案：每10股派发现金红利3元（含税），共预计派发现金红利39,626,542.80元。
    2025年公司耐高压大流量输送软管、普通轻型输送软管营收分别同比增加22%、15%，费用端上升导致盈利能力承压。2025年，公司耐高压大流量输送软管、普通轻型输送软管、柔性增强热塑性复合管、钢衬改性聚氨酯耐磨管产品营收分别为47519万元（yoy+22.17%）、18296万元（yoy+15.08%）、305万元（yoy-15.24%）、1519万元（yoy-15.52%），毛利率分别为55.08%（yoy-1.64pcts）、38.43%（yoy+1.01pcts）、-53.48%（yoy-58.66pcts）、0.73%（yoy+2.89pcts）。公司营收上涨主要系耐高压大流量输送软管产品的销售金额同比增加。净利润下降主要系1）内部商品调拨至境外子公司产生的关
    税及相关运费同比增加；2）沙特公司等境外子公司经营费用同比增加；3）受汇率波动影响，财务费用中汇兑损失同比增加；4）2025年公司收到的政府补助金额减少。区域方面，2025年境内、境外分别实现营收11864.11万元（yoy-43.04%）、59098.47万元（yoy+51.15%），毛利率分别为41.38%（yoy+0.72pcts）、49.97%（yoy-3.25pcts）。境内收入同比下降主要系：2024年受国家增发国债支持灾后恢复重建及提升防灾减灾救灾能力相关政策带动，国内市场销售收入实现较高增长，2025年无此类政策带动，境内销售收入同比下降；境外收入同比增加主要系：1）公司美国市场、中东市场销售金额同比增加；2）2025年耐高压大流量输送软管产品销售金额同比增加。
    持续巩固油气、应急领域核心软管产品优势，推进新型复合管道与耐磨管落地应用，并进一步开拓南美、非洲等海外市场，完善全球化业务布局。产品布局：1）页岩油气开采领域：公司聚焦压裂供水扁平软管，优化耐高压、大流量性能，巩固既有市场优势。2）应急救援与市政领域：公司深耕普通轻型输送软管在消防应急救援场景应用，推进智能化、场景化升级，适配智慧消防、市政管网改造需求。聚焦油气、工矿、市政应急场景，研发集成多监测功能的智能软管产品，落地故障预警与预测性维护服务，推动传统产品向工业互联网感知终端升级；运用传感、大数据技术优化全生命周期管理，提升产品智能化与运维效率，实现软管与智能装备协同。3）新兴产品应用领域：公司推广柔性增强热塑性复合管在油气集输、市政管网等领域应用，以耐腐蚀、高柔韧优势替代传统刚性管道；拓展钢衬改性聚氨酯耐磨管在矿山矿浆输送、港口码头等重磨损场景的应用，助力矿产开发与工业流体传输。市场开拓：1）北美市场：公司巩固页岩油气开采市场地位，推动产品从压裂供水场景向油气集输、采出水回注延伸；依托国际认证，实现从单一产品向整体解决方案升级。2）中东市场：公司以沙特本土化生产基地为支点，深度融入当地油气产业链；针对沙漠高温、强腐蚀等工况，开发定制化特种软管产品，依托本地化产能提升市场响应能力。3）澳洲市场：公司以耐磨管为核心，深化与头部矿业的合作，推进供应商认证；规划建设本地化技术服务团队，提升服务效率与粘性。在此基础上，公司还将拓展南美、非洲等市场，把握区域资源开发与基建投资机遇，同步深耕国内市政、水利工程等基建市场，形成全球化布局。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润为1.04、1.34和1.72亿元，对应PE为21.3、16.6、12.9倍。随着产品矩阵的持续完善与全球化市场网络的深度布局，公司将进一步强化在高端工业
    软管领域的差异化竞争优势，依托智能化技术与本地化服务能力，深度绑定全球核心客户需求，有望在油气开采、应急市政、矿业输送等多赛道实现业绩持续增长。维持“增持”评级。
    风险提示：客户集中度较高的风险、外汇汇率波动风险、国际贸易摩擦加剧的风险

光大银行2025年报点评：营收降幅收窄，资产质量稳定

光大银行(601818)
    营收降幅收窄，中收增长亮眼
    光大银行2025年实现营收1263.11亿元（YoY-6.72%），降幅边际收窄；归母净利润388.26亿元（YoY-6.88%），增速边际略有承压。其中2025Q4单季实现净利息收入232.20亿元（YoY-3.56%），降幅边际收窄。单季非息收入为88.21亿元，同比下降1.33%，主要为Q4单季手续费及佣金净收入同比高增21.83%。基于银行业整体面临的贷款需求尚未明显恢复、净息差仍有下降压力等情况，我们下调其2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计光大银行2026-2028年归母净利润分别为383（前值418）/383（前值424）/389亿元，同比增速分别为-1.42%/+0.14%/+1.60%；当前股价对应2026-2028年PB分别为0.31/0.29/0.28倍。由于其营收增速边际改善、资产质量较为稳健，维持“增持”评级。
    净息差降幅收窄，理财规模增速亮眼
    光大银行2025Q4末资产总额为7.17万亿元，同比增长2.96%，其中贷款总额3.98万亿元，同比增长1.18%，增速亦边际略下降，且余额较2025Q3末略有下降，贷款需求仍有待恢复。吸收存款方面，2025Q4末存款余额为4.10万亿元，同比增长1.65%，存贷比为97.02，环比略有上升，资负结构总体均衡。2025年净息
    差1.40%，同比下降14BP，降幅较2024年已有收窄。财富管理方面，2025年末理财产品管理规模增长21.66%，增速远高于存款，财富管理优势延续。
    不良率、关注率基本稳定，资本充足水平提升
    2025Q4末不良率为1.27%，环比上升1BP；关注率同比上升1BP至1.85%，仍处于较低水平，资产质量总体稳健。拨备覆盖率174.14%，边际略上升，安全垫更加充实。2025Q4末核心一级/一级/资本充足率分别为9.69%/11.75%/13.71%，边际均有提升，资本“弹药”相对充足。2025年普通股现金分红占归属于普通股股东净利润的比例升至30.08%，连续2年维持30%以上，高分红属性彰显。
    风险提示：宏观经济增速下行，监管政策收紧，公司转型不及预期等。

年报点评：增产扩能，锂价上涨有望带来高利润弹性

天齐锂业(002466)
    核心观点
    公司发布2025年年报：实现营收103.46亿元，同比-20.80%；实现归母净利润4.63亿元，同比+105.85%；实现扣非净利润3.59亿元，同比+104.53%。25Q4实现营收29.49亿元，同比-1.66%；实现归母净利润2.83亿元，同比+112.83%；实现扣非净利润2.88亿元，同比+113.17%。
    公司2025年业绩扭亏为盈，主要原因包括：1）泰利森化学级锂精矿定价机制与公司锂化工产品销售定价机制在以前年度存在的时间周期错配的影响已大幅减弱。2）参股公司SQM2025年度业绩同比大幅增长，公司所确认的对该联营公司的投资收益较2024年度大幅增长。3）公司在2025年确认的资产减值损失较2024年减少。4）2025年以来澳元持续走强，澳元兑美元的汇率变动导致汇兑收益金额较2024年增加。
    核心产品产销量数据：2025年泰利森格林布什锂辉石矿项目共生产135万吨
    锂精矿；2025年锂化合物及衍生品产量约8.79万吨，同比+24.35%，销量约
    8.67万吨，同比-15.65%。
    资源端：格林布什锂矿目前共有5个在产锂精矿选厂，锂精矿建成产能合计约214万吨/年，其化学级锂精矿三号工厂CGP3于2026年1月30日生产出首批符合标准的化学级锂精矿产品，并计划于2026年完成产能爬坡。另外公司拥有四川雅江措拉锂矿开采权，正在积极有序地推进关于雅江措拉锂辉石矿采选工程的相关工作。
    产品端：公司现已建成投产锂化工产品生产基地共6个，已建成综合锂化工产品产能合计12.16万吨；其中，江苏张家港氢氧化锂产能3万吨/年目前正处在生产爬坡状态；澳大利亚奎纳纳工厂项目于2024年10月完成一次大规模技改工程，目前处于爬坡阶段。
    投资端：公司持有SQM21.90%股权，是其第二大股东。SQM2025年锂盐销量约23.31万吨，同比增加13.76%。SQM2025年度营业收入折合人民币325.31亿元，净利润折合人民币41.81亿元。
    风险提示：项目建设进度不达预期；锂矿和锂盐产品产销量不达预期。
    投资建议：维持“优于大市”评级。

四季度收入创季度新高，2025年新推产品近900款

圣邦股份(300661)
    核心观点
    2025年收入同比增长16%，四季度收入创季度新高。公司2025年收入38.98亿元(YoY+16%)，归母净利润5.47亿元(YoY+9%)，扣非归母净利润4.28亿元(YoY-5%)，毛利率同比下降0.5pct至50.94%，研发费用同比增长20%至10.45亿元，研发费率同比提高0.8pct至26.81%。其中4Q25实现收入10.97亿元（YoY+21.65%，QoQ+11.78%），创季度新高，归母净利润2.04亿元（YoY-5%，QoQ+43%)，扣非归母净利润1.96亿元(YoY-3%,QoQ+103%)，毛利率52.28%(YoY+2.7pct，QoQ+1.4pct)，研发费率为21.47%(YoY-3.1pct，QoQ-9.3pct)。
    2025年两大产品线收入均同比增长，信号链产品占比提高。分产品线来看，2025年电源管理产品收入23.80亿元（YoY+9.08%），占比61%，毛利率同比下降1.4pct至46.38%；信号链产品收入14.71亿元（YoY+26.23%），占比38%，毛利率同比下降0.1pct至58.17%。
    2025年推出近900款新产品，目前可供销售产品数量6800余款。截至2025年底，公司有38大类6800余款可供销售产品；研发人员共1250人，相比2024年底的1184人增加66人，其中从事集成电路行业10年及以上的有426人，比2024年底的388人增加38人。2025年新推出产品近900款，包括高带宽低噪声运放、高带宽高输出电流运放、高压运放、车规级运放、140dB对数放大器、高压高精度比较器、超高精度电流检测放大器、120V16位精密数字电源监控AFE等，广泛覆盖各大产品品类及细分应用领域。
    公司产品服务于广泛市场、广泛客户，前瞻布局结构性增长热点应用。公司紧密跟踪市场动态与客户需求，前瞻布局结构性增长热点应用，迅速推出符合市场预期的系列新品，在稳固既有市场和客户根基的同时，大力拓展新客户群体及新兴应用领域，为客户下一代产品的创新开发提供最优的模拟芯片解决方案。公司产品服务于广泛市场、广泛客户，覆盖了百余个细分市场领域、六千余家客户。
    投资建议：模拟芯片平台企业，维持“优于大市”评级
    我们预计公司2026-2028年归母净利润为7.72/10.31/13.16亿元（2026-2027年前值为7.82/10.48亿元），对应2026年3月30日股价的PE分别为57/43/34x。我们看好公司作为模拟芯片平台企业的长期成长能力，维持“优于大市”评级。
    风险提示：产品研发不及预期，客户导入不及预期，竞争加剧的风险。

采选冶技改升级推动公司业绩上行，铜冶炼利润显现边际改善

西部矿业(601168)
    事件：公司发布2025年年度报告。公司报告期内实现营业收入616.87亿元，同比增长23.31%；实现归母净利润36.43亿元，同比增长24.26%；基本每股收益+24.39%至1.53元。公司通过并购、勘探持续增厚多金属储量，技改扩建项目推动采选冶产品产量持续增长，冶炼回收率优化推动冶炼端利润边际改善，公司业绩规模及盈利能力进入稳定优化新阶段。
    并购、勘探双管齐下，公司多金属储量大幅增厚。截至2025年底，公司铜、钼、金、银等多金属储量均同比实现大幅增长。其中，公司铜金属储量同比+45.2%至843.46万吨，黄金储量同比+1972.5%至259.68吨，白银储量同比+65.5%至3280.91吨。公司通过并购以及勘探增储等手段，持续提升自身资源潜力，优化公司成长稳定性。一方面，公司2025年10月23日竞得茶亭铜多金属矿勘查探矿权，获得铜矿石量达1.22亿吨，包含高品位铜65.89万吨（平均品位约0.54%），低品位铜109.55万吨，伴生金高达248吨（平均品位约0.43克/吨）。另一方面，2025年玉龙铜矿累计查明铜金属资源量新增131.42万吨，伴生钼金属资源量新增10.77万吨；鑫源矿业取得白玉县有热铅锌矿采矿许可证，该矿山设计生产规模60万吨/年，经探明铅锌矿石资源量679.2万吨，伴生银405吨、铜2.19万吨；格尔木西矿资源取得它温查汉西C5异常区铁多金属矿采矿许可证，该矿区探明铁多金属矿资源量2007万吨，附带铜、锌、金等伴生矿。
    公司采选冶产品产量持续上行，铜冶炼端利润显现边际改善。矿产品方面，受益于获各琦铜矿铅锌技改项目（铅锌精矿产能由2.5万吨增至4.1万吨），以及各车间选矿回收率的持续优化，报告期内公司铅、锌等多金属产量稳定提升。其中，矿产铅/矿产锌/铁精粉/矿产钼产量分别为6.3万吨/12.88万吨/140.53万吨，同比分别变化+16.70%/+20.26%/+2.10%/+1.05%。此外，公司选用低品位铜矿石以动态调整资源和成本，矿产铜产量同比-5.63%至16.75万吨。从远期产出观察，公司玉龙铜矿三期工程预计于2026年底完成基建，矿石处理能力将由2280万吨/年升至3000万吨/年；双利二号铁矿完成露转地改扩建项目，设计年采选能力340万吨，其中铁矿石300万吨/年、铜矿石20万吨/年、铅锌矿石20万吨/年，于2026年一季度末开启试生产，或推动公司2026年铁精粉产量同比+57.7%至221.6万吨。在冶炼端，受益于各冶炼单位多金属选矿技改项目的升级以及冶炼回收率的持续优化，报告期内公司冶炼产品产量高速增长。其中，公司冶炼铜/冶炼铅/冶炼锌产量分别为33.42万吨/15.41万吨/15.21万吨，同比分别变化+26.69%/+330.45%（24年度因改扩建而部分停产）/+32.61%。从冶炼利润观察，公司25H2实现铜冶炼扭亏为盈，边际改善明显。其中，西部铜材25年实现净利润212万元，25H2实现净利润1176万元，冶炼铜25年单吨利润为16.2元，25H2单吨利润为228.1元；青海铜业25年实现净利润-1.7亿元，25H2实现净利润1.11亿元，冶炼铜25年单吨利润为-851.5元，25H2单吨利润为1114.2元，硫酸等副产品价格上涨（硫酸均价25H2较25H1环比上涨35.2%至786.3元/吨）推动青海铜业25H2冶炼利润明显改善。考虑到26年一季度硫酸价格的持续上行（26Q1均价1111.5元/吨，较25H2+41.4%），公司铜冶炼利润有望持续改善。
    公司成本控制能力增强，研发投入大幅提升。公司成本控制能力持续优化，销售期间费用率由24年的4.88%降至25年的4.74%（同比-0.14PCT）。其中，公司销售费用率由0.07%降至0.05%（同比-0.02PCT），管理费用率由2.05%降至1.95%（同比-0.1PCT），财务费用率由1.53%大幅下降至0.99%（同比-0.54PCT）。公司年内持续加大研发投入，努力实现工艺优化，提升金属及冶炼产品回收率等指标，促进降本增效，研发费用率由1.24%升至1.76%（同比+0.52PCT），研发费用同比+74.40%至10.83亿元。另一方面，受上半年冶炼板块亏损影响，公司销售毛利率由19.90%降至19.57%（同比-0.33PCT），销售净利率由10.58%降至9.97%（同比-0.61PCT）。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2026—2028年实现营业收入分别为685.23亿元、718.52亿元、754.88亿元；归母净利润分别为46.52亿元、59.81亿元和70.09亿元；EPS分别为1.95元、2.51元和2.94元，对应PE分别为13.06x、10.16x和8.67x，维持“推荐”评级。
    风险提示：金属价格下滑及矿石品位下降，矿业项目储备量风险，项目投建进度不及预期，矿山实际开工率受政策影响出现下滑等。

年报点评：锂业务迎量价齐升，木绒矿大规模建设即将启动

盛新锂能(002240)
    核心观点
    公司发布2025年年报：全年实现营收50.64亿元，实现归母净利润-8.88亿元，实现扣非净利润-8.12亿元。其中，公司于25Q4实现营收19.70亿元，实现归母净利润-1.36，实现扣非净利润0.23亿元，随着锂盐行业迎来底部反转之后，公司扣非利润快速转正。
    核心产品产销量数据：2025年，公司下属子公司锂精矿产量达29.98万吨，同比增长4.82%；公司锂产品产量达7.75万吨，同比增长14.58%，销量达7.28万吨，同比增长9.75%。
    公司目前已有五大锂产品生产基地布局，已建成锂盐产能13.7万吨/年：1）致远锂业现有年产4.2万吨锂盐产能(2.5万吨碳酸锂+1.5万吨氢氧化锂+2000吨氯化锂)；2）遂宁盛新现有年产3万吨锂盐产能，全部为柔性生产线；3）盛新科技规划产能为年产1万吨锂盐，利用盐湖锂资源原料生产电池级碳酸锂或氯化锂，其中一期5000吨产能已建成投产；4）印尼盛拓年产6万吨锂盐产能(5万吨氢氧化锂+1万吨碳酸锂)已于2024年6月投入试生产，已于2025年8月开始批量供货；5）盛威锂业规划产能为年产3000吨金属锂，目前已建成产能500吨，另外公司规划新建的2500吨金属锂项目已完成项目设计等前期准备工作，即将进行施工建设。
    公司目前已有四大锂资源端布局，已建成锂精矿产能约36.5万吨/年：1）奥伊诺矿业拥有四川省金川县业隆沟锂辉石矿采矿权，项目于2019年11月投产，原矿生产规模为40.5万吨/年，折合锂精矿约7.5万吨/年；2）MaxMind津巴布韦拥有津巴布韦萨比星锂钽矿，项目已于2023年5月投产，原矿生产规模99万吨/年，折合锂精矿约29万吨/年；3）惠绒矿业旗下木绒锂矿项目于2024年10月17日取得采矿权证，生产规模300万吨/年(折碳酸锂当量约7.5万吨)，截至目前木绒锂矿施工前的准备工作已基本完成，大规模建设即将启动；4）公司拥有阿根廷SDLA盐湖项目独立运营权，项目年产能为2500吨碳酸锂当量。
    风险提示：原材料供应不足；产品价格下跌；产销量不达预期。
    投资建议：维持“优于大市”评级。

2025年报点评：对公贷款扩表提速，净息差企稳

渝农商行(601077)
    核心观点
    业绩增速提升，分红率稳定。2025年实现营收286.5亿元，同比增长1.4%，实现归母净利润121.3亿元，同比增长5.3%，较前三季度增速分别提升了0.7个和1.6个百分点。2023-2025年现金分红率稳定在30.5%。
    净利息收入增速亮眼。2025年公司净利息收入同比增长7.9%，较前三季度增速提升了1.0个百分点，主要受益于贷款高增以及净息差企稳。2025年公司手续费及佣金净收入同比下降19.7%，其他非息收入同比下降26%。
    对公贷款扩表提速，存贷款增量居全市第一。2025年末总资产总额1.67万亿元，贷款总额0.80万亿元，存款总额1.03万亿元，较年初增长了9.95%、11.62%和9.21%，较2024年增速分别提升了4.8个、6.1个和4.1个百分点。公司披露存贷款存量和增量市场份额均居全市银行第一。主要是受益于川渝
    经济区重要战略地位，对公贷款扩表提速明显，较年初增长21.46%，期末占
    贷款总额的54.55%，较年初提升了4.4个百分点。按揭和个人经营性贷款小幅下降，公司积极拓展消费类贷款，带动零售贷款较年初微增2.91%。
    公司深耕县域市场，存款成本改善空间大，净息差企稳。期末公司县域贷款占比50.78%，较年初提升2.4个百分点。县域存款占比73.3%，较年初下降0.23个百分点。由于县域定期存款比重高，期末客户存款总额中定期存款占74.27%，存款期限结构优化空间较大。
    2025年公司净息差1.60%，同比收窄1bp，较前三季度提升1bp，净息差连续企稳。一方面是公司加强深耕县域，以及伴随LPR重定价周期尾声，公司贷款收益率降幅收窄，2025年贷款收益率3.64%，同比下降28bps；另一方面，公司积极加强存款成本管控，存款付息率1.45%，同比下降28bps。不良率下降，拨备覆盖率高位有所提升。2025年末不良率1.08%，较年初下降10bps，较9月末下降4bps，加回核销处置后不良生成率0.95%，同比提升4bps，主要是零售不良有所暴露，对公资产质量优质。期末关注率1.46%，逾期率1.32%，与年初持平。测算的2025年贷款信用成本0.71%，同比下降11bps；不过受益于不良率下降，以及收回原核销贷款大幅增加，拨备覆盖率有所提升。期末拨备覆盖率245.6%，较年初提升了3.8个百分点，较9月末提升2.4个百分点。
    投资建议：维持2026-2028年净利润至130/140/152亿元，同比增速分别为7.0%/7.8%/8.5%，对应PB值为0.57x/0.53x/0.50x，维持“优于大市”评级。风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

四季度收入创季度新高，毛利率同环比提高

思瑞浦(688536)
    核心观点
    2025年扭亏为盈，四季度收入创季度新高。公司2025年实现收入21.42亿元(YoY+75.65%)，归母净利润1.73亿元，扣非归母净利润1.16亿元，扭亏为盈；毛利率同比下降1.5pct至46.64%；研发费用同比增长1.9%至5.88亿元，研发费率同比下降19.9pct至27.46%。其中4Q25实现营收6.11亿元(YoY+64.64%,QoQ+5.11%)，连续7个季度环比增长，创季度新高，归母净利润0.47亿元，扣非归母净利润0.33亿元，毛利率47.08%(YoY+1.8pct，QoQ+0.5pct)。
    信号链和电源管理芯片收入构成更加均衡，累计量产产品型号超3200款。分产品线看，2025年公司信号链芯片收入14.10亿元(YoY+44.64%)，占比65.80%，毛利率同比提高0.43pct至50.53%；电源管理芯片收入7.30亿元(YoY+198.60%)，占比34.07%，毛利率同比下降1.30pct至39.22%。目前公司累计量产产品型号超3200款，在持续丰富信号链芯片、电源管理芯片通用产品矩阵的同时，公司围绕光模块、服务器、汽车、新能源等多个重点领域头部客户需求，投入研发资源积极开展数模混合相关定制化产品的研发，2025年面向光模块、服务器、汽车动力电池管理系统等应用领域成功推出多款模拟前端芯片。
    四大下游协同发展，光模块领域收入突破1亿元。分下游市场看，泛工业市场是公司目前收入占比最高的应用领域，具有市场空间广阔、细分领域众多、客户基数庞大、国产化率较低、技术壁垒高等特点，公司累计成交客户数量6000余家，积累可销售于工业市场的产品2000余款；泛通信市场中光模块市场领域收入突破1亿元，服务期相关产品收入同比较快增长；汽车市场收入超3亿元，规模化收入客户数量快速增长，目前已量产300余款车规级芯片；消费电子市场继续围绕家庭娱乐、便携式电子产品、PC及通讯终端等应用领域丰富产品布局，实现稳健成长。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    公司新产品放量顺利，我们预计2026-2028年归母净利润为3.43/4.97/6.33亿元（2026-2027年前值为3.38/4.84亿元），对应2026年3月30日股价的PE分别为74/51/40x，维持“优于大市”评级。风险提示：新产品研发不及预期；需求不及预期；竞争加剧的风险。

多品类战略推进首战告捷，逐浪全球启航

东鹏饮料(605499)
    投资要点：
    事件：2025年公司业绩实现高速增长，营收与利润再创历史新高。全年实现营业收入208.75亿元，同比增长31.8%；归母净利润44.15亿元，同比增长32.72%；扣非归母净利润41.84亿元，同比增长28.26%；单季度来看，2025年Q4实现营收40.31亿元，同比增长22.88%，实现归母净利润6.54亿元，同比增长5.66%
    “1+6”多品类战略推进首战告捷，全国化布局成效显著，全球化发展战略启航。
    1）2025年，公司饮料业务实现营收208.59亿元，同比增长31.84%，其中能量饮料/电解质饮料/其他饮料分别实现营收155.99/32.74/19.86亿元，分别同比增长17.25%/118.99%/94.08%。非特饮产品营收占比从2024年的15.9%提升到2025年的25.2%。
    根据尼尔森IQ数据，东鹏特饮2025年在中国能量饮料市场的销售量份额从2024年的47.9%提升至51.6%，销售额份额从2024年的34.9%提升至38.3%，斩获销量与销售额“双料第一”，正式登顶中国能量饮料市场。此外，电解质饮料“补水啦”通过多口味覆盖、全规格适配，挖掘全场景饮用需求，全年营收成功迈进三十亿级大单品行列。其他饮料中，“果之茶”凭借“一元乐享”、“免费乐享”等高激励促销活动，迅速获得渠道和消费者青睐；“东鹏大咖”亦通过渠道赋能、高质价比策略，份额跃升至中国即饮咖啡市场前三名，以上两款产品营收2025年均突破5亿元。
    2）渠道方面，2025年公司已实现全国地级市100%覆盖，拥有3400余家经销商、450余万家终端网点，区域分布来看，华南/华中/华东/华西/华北/其他区域营收占比分别为29.8%/22.08%/16.13%/15.34%/13.1%/3.55%，华南以外市场营收占比已超70%，全国化布局更均衡。2026年2月3日，东鹏饮料成功在港股主板上市，正式开启“A+H”股两地上市、逐浪全球的发展新格局。同时公司此前与印尼华商巨头三林集团正式签署战略合作协议，加速海外供应链建设和
    销售网络布局，全球化发展有望打开国内市场的天花板，为公司提供长期增长空间。
    原材料成本改善，盈利能力持续提升。2025年，受益于原材料成本的改善，公司毛利率对比24年同期提升0.1pct至44.91%，销售费用率对比24年改善0.62pct至16.31%，驱动毛销差提升0.72pct至28.6%，其余管理/研发/财务费用率分别对比24年+0.07/-0.08/+0.72pct至2.76%/0.32%/-0.48%，驱动净利率提升0.14pct至21.14%。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为54.5/66.27/77.09亿元，同比增速分别为23.42%/21.61%/16.33%，当前股价对应的PE分别为21/17/15倍，考虑到公司当前发展势头强劲，多品类均展现较强成长性，海外市场亦有望为公司打开远期增长空间，维持“增持”评级。
    风险提示。原材料成本波动、市场竞争加剧、食品安全风险等

2025年年报点评：25年业绩符合预期，发布股权激励彰显长期信心

惠泰医疗(688617)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年度报告。公司2025年实现营业收入25.84亿元（同比增长25.08%），实现归属于上市公司股东的净利润8.21亿元（同比增长21.91%），实现扣除非经常性损益的净利润7.91亿元（同比增长23.00%）。公司2025年第四季度实现营业收入7.16亿元（同比增长32.4%），归母净利润1.97亿元（同比增长36.1%），扣非归母净利润1.89亿元（同比增长39.9%）。公司业绩符合预期，创新产品脉冲消融（PFA）放量显著，同时公司发布股权激励彰显长期信心。
    2025年业绩稳健增长，PFA产品放量超预期。分产品线看，2025年公司电生理产品线实现营收5.71亿元（同比增长29.81%）。电生理业务增长主要得益于产品迭代及脉冲消融（PFA）产品放量。2025年公司累计完成PFA脉冲消融手术5900余例，并在全国多家头部中心完成PFA产品准入及常规开展工作。公司冠脉通路产品线实现营收13.43亿元（同比增长27.35%）。冠脉业务增长主要系二代球囊入院上量、造影导管等多款产品迭代升级，提升了国内覆盖率和入院渗透率。外周介入产品线实现营收4.56亿元（同比增长29.76%），主要受益于集采持续放量以及弹簧圈、胸主动脉支架、腔静脉滤器等新品上量。非血管介入产品线实现营收5258.92万元（同比增长36.52%），主要来源于产品结构优化及入院渗透率提升。OEM业务实现营收1.45亿元（同比下降12.05%），主要受线圈集采观望及国际订单下滑影响。从费用率来看，2025年销售费用率17.83%（2024年18.05%），管理费用率4.59%（2024年4.43%），研发费用率14.12%（2024年14.06%），财务费用率-0.25%（2024年-0.61%）。整体费用率保持相对稳定。
    电生理手术量高增，创新产品持续突破。公司持续深化市场开拓，国内电生理业务加速推进。2025年，公司累计完成PFA脉冲消融手术5900余例，传统三维非房颤手术超1.5万例。公司磁定位压力感应消融导管、磁定位星型标测导管、电定位可调弯鞘管等多款产品陆续获得注册证，有效完善了房颤手术的三维标测导管及可视化通路解决方案。2025年11月，公司一次性使用心腔内超声导管（ICE）成功获批，该产品可与迈瑞医疗的超声机及公司三维电生理标测系统联合使用，实现清晰的心腔内超声影像和三维建模。在传统的标测和通路产品中，公司可调弯十极冠状窦标测导管在该品类细分市场中维持领先份额，商业销售超10万根。
    股权激励落地，彰显管理层信心。公司近期落地股权激励，授予价格240元/股，考核目标为2026年和2027年营收增量之和。股权激励费用将分期确认，对2026年利润有一定影响。公司重视股东回报，近五年保持稳定现金分红，2022年、2025年和2026年多次股份回购。2025年分红和回购总金额占净利润的29.13%。
    盈利预测与投资建议。公司是国产电生理及血管介入的头部企业，公司产线丰富且产品性能优异。随着未来市场需求及市场份额的进一步扩大，预计头部效应将愈发明显，国产替代未来可期。我们预计未来三年归母净利润复合增长率为24.7%，维持“持有”评级。
    风险提示：市场竞争风险、政策控费风险、研发失败风险、新品放量不及预期风险。

多条线协同，国际化拓展成效显著

中金公司(601995)
    核心观点
    多业务协同发展，四季度单季盈利增长。2025年公司实现营业收入284.81亿元，同比提升33.50%；实现归母净利润97.91亿元，同比提升71.93%；对应EPS为1.88元，同比提升81.15%；ROE为9.39%，同比增加3.88pct。四季度单季度盈利大增，实现营收入77.20亿元，环比-2.67%，归母净利润32.24亿元，环比+44.15%。随着市场交投活跃，权益投资、投行等业务景气度持续回升，国际化布局成效显著。公司正推进吸收合并东兴证券、信达证券，落地后将显著增强资本实力。
    自营投资：权益投资收益高增，债券收益受市场波动影响。2025年公司实现投资收入142.01亿元，同比+40.32%。从投资规模来看，年末公司金融投资规模同比增加14.8%至4267.15亿元。其中，FVTPL账户增加164亿元至2,954亿元，同比+5.9%；FVOCI权益账户增加42亿元至120亿元，同比+52.8%；FVOCI债权增加344亿元至1193亿元，同比+45.6%。从投资收益来看，受益于股票市场回暖，实现权益投资收益83.8亿元，同比增加42.05亿元，增幅达到100.73%；受债券市场高波动、结构分化影响，实现债权投资收益22.52亿元，同比减少24.52亿元，降幅达68.03%。
    投行业务：整体业绩增长，港股IPO核心指标领跑市场。2025年公司投行业务收入50.31亿元，同比+62.5%。A股股权融资业务增速亮眼，IPO主承销金额162.38亿元，同比增长3.5倍；再融资主承销金额919.22亿元，同比增长6.4倍。港股IPO表现突出，公司以保荐人、全球协调人、账簿管理人身份主承销规模达79亿美元、56.66亿美元及34.91亿美元，三项指标均位居市场首位。并购业务继续领跑国内市场，境内完成并购交易53宗，交易总额729.59亿美元；跨境及境外并购交易11宗，交易总额91.22亿美元。境内债券承销稳步提升，承销规模达8,250.35亿元，同比+16.1%，排名行业第四；境外债券承销规模为59.69亿美元，同比+12.8%。
    财富管理和资管业务稳步增长。2025年公司实现经纪业务收入61.71亿元，同比增长44.75%。2025年末，公司财富管理总客户数近1,000万户，客户资产总值达4.28万亿元。“股票50”“ETF50”等创新交易服务累计覆盖客户超45万人次，签约客户资产超4,000亿元。买方投顾产品保有规模持续攀升至超1,300亿元，创历史新高。公司实现资管业务收入15.82亿元，同比+30.84%。2025年末，中金基金管理公募基金规模2,733.7亿元，同比+24.7%。
    国际化战略成效显著，境外收入与占比双升。2025年公司实现境外业务收入56.05亿元，同比+77.8%，在营收中的占比提升4.91pct至19.68%。在跨境交易、互联互通等新兴领域保持良好发展势头。
    风险提示：政策风险，资本市场波动，汇率波动，经济增速不及预期等。投资建议：基于公司财报数据及市场表现，我们调整盈利预测：2026-2027年营业收入分别上调8.02%、8.21%，归母净利润分别上调24.82%、24.85%，并新增2028年盈利预测。公司综合实力强劲、持续推进业务转型，对公司维持“优于大市”评级。

石膏板主业承压，“两翼”业务成增长引擎

北新建材(000786)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年年报，全年实现营业收入252.80亿元，同比-2.09%；归母净利润29.06亿元，同比-20.31%；扣非归母净利润27.80亿元，同比-21.86%。其中四季度实现营业收入53.75亿元，同比-1.51%；归母净利润3.20亿元，同比-36.22%；扣非归母净利润2.49亿元，同比-49.07%。
    全年业绩承压，盈利自二季度逐季下行。全年看，下游需求压力叠加行业竞争格局变化背景下，公司石膏板主业面临量价下行压力，导致总营收同比承压，毛利率和净利率自第二季度开始逐季下行。其中公司四季度收入同比降幅收窄，但净利润降幅扩大，主要系减值拖累，25年四季度公司资产减值损失0.85亿元，同比+0.73亿元，环比+0.85亿元，导致四季度净利率同比-3.28pct，环比-4.33pct。
    石膏板主业构成拖累，“两翼”业务成增长引擎。2025年分板块看：1）石膏板：实现营业收入119.63亿元，同比-8.73%，毛利率为36.90%，同比-1.61pct。量价拆分来看，销量为21.47亿平，同比-1.1%，单平价格、成本、毛利分别为5.57元、3.52元、2.06元，分别同比-0.47元、-0.20元、-0.27元；2）龙骨：实现营业收入19.72亿元，同比-13.74%，毛利率为16.20%，同比-2.78pct；3）防水卷材：实现营业收入33.14亿元，同比-0.24%，毛利率为17.26%，同比+0.19pct；4）涂料：实现营业收入50.93亿元，同比+22.99%，毛利率为32.42%，同比+0.48pct，或因2025年浙江大桥油漆纳入公司合并报表范围以及嘉宝莉锚定高端定位，与公司原有渠道协同效应持续释放。
    费用率小幅增长，经营现金流量净额同比下滑。2025年，公司期间费用率为15.18%，同比+0.84pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为6.27%、4.68%、4.11%、0.11%，分别同比+0.69、+0.31、+0.02、-0.17pct。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为42.04亿元，同比-9.31亿元，或因销售商品收到现金同比减少及行业回款节奏放缓所致；投资活动产生的现金流量净额为-7.20亿元，同比+21.16亿元，主要系公司收购支付的现金净额的大幅减少所致；筹资活动产生的现金流量净额为-27.19亿元，同比-5.83亿元。
    盈利预测与评级：考虑公司石膏板主业受到供需格局变化及成本上行压力双重影响，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为28.11亿元、34.23亿元、40.45亿元，对应当前股价PE为16倍、13倍和11倍，维持“增持”评级。
    风险提示：存量市场开拓低于预期，工程业务开拓低于预期，新业务拓展低于预期
    盈利预测与估值（人民币）

2025年报点评：API 17K软管获海油CCUS标杆项目，612LHPP装备交付广西产地集团

利通科技(920225)
    投资要点
    2025业绩阶段性调整，核心盈利指标有所承压。公司发布2025年度报告，全年实现营收4.61亿元，同比-4.63%；归母净利润0.83亿元，同比-22.37%；扣非归母净利润0.70亿元，同比-31.42%。业绩下滑主要受国际贸易环境变化、石油价格下行、市场竞争等不利因素影响，此外，公司高分子材料和超高压装备及服务两大新业务尚处于业务拓展初期，人员薪酬与日常运营等刚性费用持续投入，成为净利润同比下滑重要叠加因素。2025年销售毛利率为41.03%，同比-2.23pct；销售净利率17.96%，同比-4.14pct。费用端来看，销售费用率7.56%（同比+1.60pct）、管理费用率8.64%（同比+1.89pct）、研发费用率5.82%（同比+1.55pct）；财务费用率-1.54%（同比-0.82pct）。
    流体板块为营收基本盘，装备与新材料新业务逐步起量。公司在2025年报中调整产品分类，其中1）液压管总成及配套管件：主要包括以前年度钢丝缠绕橡胶软管、钢丝编织橡胶软管、纤维增强橡胶软管以及胶管总成及配套管件中的液压管总成及配套管件。2025年该业务实现营收2.83亿元/同比-2.71%，销售毛利率33.80%/同比-1.25pct。2）工业管总成及配套管件：主要包括以前年度胶管总成及配套管件中的石油管总成等大口径系列产品；2025年该业务实现营收1.42亿元/同比-13.98%，销售毛利率62.90%/同比+0.48pct。3）高分子材料：主要为混炼胶等相关产品。2025年该业务实现营收0.20亿元，销售毛利率8.15%/同比-5.62pct。4）超高压设备：公司拥有超高压灭菌设备完整的研发及生产体系，2025年该业务实现营收531万元，销售毛利率12.74%。
    橡胶管业优势显著，横向拓展液冷/核电/海洋软管，纵向布局HPP装备切入食品加工赛道。1）液压软管：实现部分高性能国际品牌替代，大规模设备更新与工程机械筑底回升将带来可观市场需求。2）工业软管：超耐磨酸化压裂软管较钢管成本节约70%、安装效率提高2倍，有望持续受益石油开采需求及老旧软管更新需求。3）核电/液冷/海洋软管：公司已完成多种核电软管样品试制，性能测试符合相关要求；数据中心液冷软管产品基本定型，并向部分潜在客户供应样品。2026年3月25日公司API17K软管斩获海油CCUS标杆项目，标志着国产高端海洋油气软管正式打破国际巨头长期垄断。4）装备与材料：2026年3月28日，公司612L超高压食品灭菌装备下线交付广西产地集团；同时针对电池行业应用需求，稳步推进温等静压设备技术研发工作。
    盈利预测与投资评级：伴随公司新业务商业化放量、传统板块企稳，业绩有望迎来增长，调整2026~2028年归母净利润为预测为0.94/1.08/1.43亿元（2026-2027年前值为0.93/1.15亿元），对应最新PE为31/27/21x，维持“增持”评级。
    风险提示：1）技术迭代不及预期;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

2025年啤酒业务量升价减，产品结构延续提升

青岛啤酒(600600)
    核心观点
    公司公布2025年业绩：2025年实现营业总收入324.7亿元，同比+1.0%；实现归母净利润45.9亿元，同比+5.6%；实现扣非归母净利润41.3亿元，同比+4.5%。2025Q4实现营业总收入31.1亿元，同比-2.3%；实现归母净利润-6.9亿元，同比+6.4%；实现扣非归母净利润-7.9亿元，同比+7.7%。
    啤酒业务量升价减，产品结构提升。啤酒业务收入同比+0.8%，其中销量同比+1.5%，吨价同比-0.7%，主要系市场费用投入增多。青岛主品牌销量同比+3.5%，其中中高档产品销量同比+5.2%，青岛主品牌销量占比提升1.2pp至58.8%。青岛啤酒经典系、白啤、超高端系列等产品销量持续创历史新高。
    盈利能力提升主要受益于原料成本下行。啤酒毛利率41.7%，同比+1.6pp，主要受益于原料成本下行，啤酒吨成本同比-3.3%。公司费用率同比变化不大，政府补助、投资收益、持有债券类资产的公允价值变动收益同比减少，归母净利率同比+0.6pp至14.1%。
    2025年第四季度营收与利润受吨价下滑拖累。2025Q4营业收入同比-2.3%，啤酒销量同比+0.1%，千升酒收入同比-2.4%，与产品结构提升阶段性放缓（青岛主品牌销量同比-0.2%，其他品牌销量同比+0.8%）有关。2025Q4毛利率/净利率分别同比-1.5/-1.8pp。
    盈利预测与投资建议：2025年公司加速开发新兴渠道，线上业务较快发展，并顺应消费趋势布局生鲜、原浆、精酿类等产品，为持续稳健发展提供动力。预计2026年将继续推动产品创新、拥抱新兴渠道新场景，目前白啤品牌势能较强，青岛经典市场基础较好，中高端产品销量有望持续增长。考虑到酒水消费需求恢复缓慢、公司产品结构升级速度有所放缓，且铝罐价格上涨将削弱成本红利，我们小幅下调2026-2027年盈利预测，并新增2028年盈利预测：预计2026-2028年公司实现营业总收入328.5/332.2/337.1亿元（2026-2027年前预测值332.5/339.2亿元），实现归母净利润47.1/48.5/50.0亿元（2026-2027年前预测值49.8/52.6亿元），EPS分别为3.46/3.56/3.66元；当前股价对应PE分别为18/18/17倍。公司分红比例稳步提升强化股东回报，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济增长受到外部环境的负面影响；中高端啤酒需求增长速度显著放缓；公司核心产品的渠道渗透受到竞品阻击；原料、辅料成本大幅上涨。

2025年产品结构升级，拟推出激励计划提振生产经营积极性

金徽酒(603919)
    核心观点
    2025年收入同比-3%，预计降幅小于行业整体；年末合同负债环比+1.9亿元。2025年公司实现营业总收入29.18亿元/同比-3.4%，归母净利润3.54亿元/同比-8.7%；其中2025Q4营业总收入6.13亿元/同比-11.6%，归母净利润0.31亿元/同比-44.5%。截至2025年末合同负债8.20亿元/环比+1.88亿元，预计2026Q1收入端留有余力。公司推出第二期员工持股计划(草案)，计划以10.05元/股的价格受让合计不超过1043万股(占总股本2.06%)，考核董事、中高管和核心业务骨干个人绩效，有望提振组织生产经营的积极性。
    2025年100元以上产品收入占比提升10pcts，省外收入降幅小于省内。分产品看，2025年300元以上产品收入7.09亿元/同比+25.21%，100-300元产品收入15.32亿元/同比+3.09%，100元以下产品收入5.36亿元/同比-36.88%，百元以上价位占比+9.96pcts至80.71%；我们预计次高端主力单品金徽18/28年增速快于平均，省内渗透率持续提升。2025Q4看，300+/100-300/100-元产品收入同比+83%/+6.1%/-69%；产品结构升级幅度较大，判断系1）春节错期影响产品策略，2024Q4春节订货会以低端产品为主，基数较低；2）低端产品受场景压制下滑，公司主动控货调整。全年在产品结构升级推动下，2025年销售量1.8万吨/同比-13.82%，吨价同比+11.05%。分区域看，2025年省内收入21.12亿元/同比-5.34%，省外收入6.65亿元/同比-0.81%，我们预计省内市场受100元以下产品下降拖累，省外市场陕西、新疆营销转型逐步到位、贡献较多；2025Q4省内/省外分别-16.65%/+6.50%。分渠道看，2025年经销渠道25.83亿元/同比-5.88%，互联网1.18亿元/同比+40.3%，直销(含团购)0.77亿元/同比+4.36%。
    2025年毛销差同比提升0.37pcts，所得税率扰动净利率。2025年公司整体毛利率63.2%/同比+2.25pcts，2025Q4毛利率57.6%/同比+7.47pcts，系1）产品结构升级；2）包材成本及生产管理端优化。2025年销售费用/管理费用分别21.6%/10.6%，同比+1.87/+0.57pcts；2025Q4销售费用/管理费用分别28.3%/12.0%，同比+10.71/+3.49pcts，判断主因1）收入下滑幅度扩大但费用支出具有刚性；2）高端产品为扩大市场份额，消费者端投入较多。2025年所得税率26.1%/同比+8.0pcts，主要受所得税政策变更影响，拖累净利率表现。
    投资建议：展望2026年，行业需求恢复仍具有不确定性，公司预计延续“份额领先”策略，以用户工程为抓手推动产品结构升级，预计100元以上产品保持稳健销售表现，100元以下产品逐步夯实基本盘、下跌幅度收窄；另一方面，成本端具有一定压力，销售费用投入也将维持积极的水平；综合来看净利率拐点预计在1-2年显现。略下调此前收入及盈利预测并引入2028年预测，预计2026-2028年公司收入30.07/32.17/35.37亿元，同比+3.0%/+7.0%/+10.0%（前值26/27年收入31.27/33.80亿元）；归母净利润3.57/3.86/4.55亿元，同比+0.8%/+8.0%/+17.9%（前值26/27年3.96/4.44亿元）；当前股价对应2026/2027年24.8/23.0倍P/E，维持“优于大市”评级。
    风险提示：白酒需求复苏不及预期；为应对竞争费用投入较多影响利润率等。

2025Q4延续调整，利润率有所承压

舍得酒业(600702)
    核心观点
    2025年收入同比-17.5%，第四季度业绩延续调整。2025年公司实现营业总收入44.19亿元/同比-17.5%，归母净利润2.23亿元/同比-35.5%；其中2025Q4营业总收入7.18亿元/同比-20.0%，亏损2.49亿元/同比减亏0.74亿元。净利润低于我们此前预测值较多，系第四季度毛销差拖累较多。
    2025年普通酒收入同比增长，电商渠道表现较好。分产品看，2025年中高档酒收入31.20亿元/同比-23.83%，普通酒收入7.33亿元/同比+5.75%；我们预计沱牌特曲T68、舍之道贡献主要收入增量，品味舍得延续去库存、同比下滑；其中2025Q4中高档/普通酒收入分别-23%/-31%，主因春节备货后置、公司积极去库。分量价看，2025年销售量3.1万吨/同比基本持平，吨价同比-19.5%；中高档/普通酒销量同比分别-13.1%/+15.45%，吨价同比分别-12.3%/-8.3%。分区域看，2025年省内收入12.06亿元/同比-20.19%，省外收入26.47亿元/同比-19.25%，2025Q4省内下滑39.1%；我们预计2025年省内遂宁/成都等核心市场持续去库，省外山东等优势市场表现更为平稳。
    截至2025年底，省内/省外经销商466/2059个，同比-8/-130个。分渠道看，2025年批发渠道收入32.49亿元/同比-25.19%，电商收入6.04亿元/同比+35.46%，预计线上专供产品跑出增量。
    2025年净利率同比-1.4pcts，产品结构拖累毛利率，税费率波动较大。2025年公司整体净利率5.0%/同比-1.41pcts，酒类毛利率67.7%/同比-3.26pcts，整体销售费用率25.8%/同比+2pcts，主因产品结构压力和积极的费用投放所致。2025Q4毛利率48.1%/同比-5.54pcts，销售费用率43.8%/同比+7.89pcts，毛销差下降较多主因收入下降但费用支出具有刚性，同时也受到集中兑付货折、费用和强化市场活动投入等因素的影响。2025Q4现金流量净额同比减亏2.85亿元，截至2025年末合同负债1.47亿元/环比增加0.34亿元，经营已有逐步企稳迹象。
    盈利预测与投资建议：展望2026年，白酒行业需求仍处于缓慢复苏阶段，公司仍聚焦消费者实际开瓶和库存去化，庆典品味、舍之道、T68等产品挖潜增量，核心市场动销企稳，收入增速预计逐步修复；同时公司更重视利润率，预计伴随货折减少、费用投入平稳、所得税率回归常态，净利润增速预计快于收入端。当前视角下，需求环境具有不确定性，下调此前收入及净利润预测并引入2028年预测，预计2026-2028年公司收入44.25/48.15/51.82亿元，同比+0.1%/+8.8%/+7.6%（前值26/27年50.97/57.08亿元）；预计归母净利润3.82/5.11/6.65亿元，同比+71.4%/+33.8%/+30.1%（前值26/27年6.69/7.79亿元，利润下调较多主要系品味占比下降影响毛利率表现，存量竞争背景下公司仍将保持积极的市场费用投入）；当前股价对应26/27年39.4/29.5倍PE，维持“优于大市”评级。
    风险提示：白酒需求恢复不及预期，增投费用下利润率承压，渠道库存增加等。

2025年啤酒业务量价齐升，盈利能力延续提升

珠江啤酒(002461)
    核心观点
    公司公布2025年业绩：2025年实现营业总收入58.8亿元，同比+2.6%；实现归母净利润9.0亿元，同比+11.5%；实现扣非归母净利润8.3亿元，同比+9.2%。
    2025年第四季度啤酒均价阶段性承压，盈利能力弱化。2025Q4收入同比-4.7%，其中啤酒销量同比+0.5%，千升酒收入同比-5.1%，预计系货折增加所致。这也导致四季度毛利率同比-0.5pp，规模效益弱化、费用率上升，最终净利率阶段性承压，归母净利率-5.0%，同比-5.4pp。
    全年啤酒量价齐升，97纯生带动产品结构优化。全年来看，啤酒业务收入同比+3.2%，其中销量同比+1.6%，吨价同比+1.4%，啤酒吨价上半年表现好于下半年。全年啤酒量价齐升主要得益于高端单品97纯生放量，产品结构延续优化。分档次看，高档/中档/大众化产品收入
    43.3/9.5/4.0亿元，分别同比+11.0%/-23.3%/+9.5%。分销售模式看，线上/线下渠道收入分别同比+342.3%/-1.7%，线上渠道收入大幅增长与公司加强新零售渠道（如O2O渠道）建设有关。
    成本红利叠加生产提效，盈利能力延续同比提升。2025年公司综合毛利率同比+2.0pp至48.3%，其中核心啤酒业务毛利率同比+2.5pp至47.5%，主因啤酒原材料成本下行叠加公司积极推动生产提效。全年费用率同比小幅提升，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.2/+0.4/+0.1/+0.1pp，其中广告宣传费用、人工费用同比增多。归母净利率同比+1.2pp至15.4%。
    盈利预测与投资建议:珠江啤酒在华南地区具有较高的品牌知名度和影响力，目前珠江97纯生在华南市场8-10元细分价格带具备竞争优势，2025年公司加强产品创新、完善产品矩阵，营销端持续发力，同时公司继续大力推动数字化转型，运维效率持续提升，有助于中长期盈利水平中枢上行。考虑到酒水消费需求恢复速度偏弱、公司线下渠道渗透速度略慢于我们此前预期，我们小幅下调2026-2027年盈利预测，并新增2028年盈利预测：预计2026-2028年公司实现营业总收入60.5/62.1/63.4亿元（2026-2027年前预测值63.1/66.1亿元），实现归母净利润9.8/10.4/11.0亿元（2026-2027年前预测值10.9/11.8亿元），EPS分别为0.44/0.47/0.50元；当前股价对应PE分别为21/20/19倍。公司保持区域龙头优势，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济增长受到外部环境的负面影响；中高端啤酒需求增速显著放缓；公司核心产品的渠道渗透受到竞品阻击；原料、辅料成本大幅上涨。

核心业务景气延续，业绩与盈利能力同步提升

沪电股份(002463)
    投资要点
    事件：公司2025年实现营业收入约189.45亿元，同比增长约42%；归母净利润38.22亿元，同比增长47.74%；扣非归母净利润37.61亿元，同比增长47.69%。
    公司响应市场需求，核心业务实现高增长和盈利改善。公司的核心PCB产品在AI服务器、高性能计算机（HPC）、高速网络交换机及路由器、智能汽车等应用领域的市场需求强劲。PCB业务实现营业收入约181.43亿元，yoy+41.31%。该业务毛利率提升至约36.91%，yoy+1.06pct。数通领域：实现营业收入146.56亿元，yoy+45.21%，毛利率同比增长1.33pct。其中高速网络交换机及其配套路由应用实现营业收入约81.69亿元，为公司增长最快的细分领域，yoy+109.89%。智能汽车应用：实现营业收入约30.45亿元，yoy+26.41%，48V平台P2PackPCB产品的迅速放量，胜伟策的营业收入同比增长为107.63%，并成功实现扭亏。
    公司业务规模扩大，加大研发投入。2025年公司研发投入约11.4亿元，同比增长44.5%。算力产品：下一代GPU平台产品已通过认证，进入工程打样阶段；ASIC平台方面，支持224Gbps速率的产品推进认证。在泰国推动生产基地从产能爬坡期全面迈入高效规模化运营期。数据通讯事业部已有超70%的海外客户完成认证，2026年第一季度其产能利用率已超90%，扩容产能预计将于2026年第二季度有序释放。同时，公司提前参与新一代高端材料的电性能验证与可靠性测试，并正与数据通讯领域核心客户共同积极探索P2PackPCB产品在数据中心场景的应用。
    投资建议：PCB市场规模超预期增长，公司聚焦PCB主业并通过有序扩张产能布局以及逐步夯实泰国生产基地的运营根基，公司产能将有序释放。我们预测公司2026-2028年归母净利润分别为53.18/81.76/133.16亿元；PE分别为29.2/19/11.7倍；维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济不确定性、行业竞争加剧的风险、新产品发展不及预期等。

2025年扣非净利润增长5%，分红率达91%

海澜之家(600398)
    核心观点
    2025年收入增长3%，扣非净利润增长5%，分红率91%。2025年公司收入同比增长3%至216.3亿元，归母净利润增长0.3%至21.7亿元，扣非净利润增长5.3%至21.2亿元，主因2024年存在斯搏兹并表带来的一次性投资收益1.13亿元。1）分品牌看，海澜之家/团购/其他品牌收入分别-2.4%/+21.9%/+29.2%，2）分渠道看，直营店/加盟店收入分别+19.2%/-3.9%，电商增长0.4%。2025年公司毛利率同比提升0.4百分点至44.9%，电商/线下毛利率分别减少0.3/0.1百分点至47.7%/45.4%。销售/管理/财务费用率分别同比+0.8/-0.2/+0.1百分点至23.9%/4.8%/-0.7%，销售费用率增加主要由于销售费用率较高的直营占比提升所致。费用率上升叠加一次性收益下降抵消了毛利率上升的积极影响，归母净利率下降0.3百分点至10.0%，扣非归母净利率提升0.2百分点至9.8%。存货同比减少9.7%至108.2亿元，主因春节时间较晚，旺季备库延后所致。2025年经营活动现金流净额同比增长93%至44.8亿元，主因本期购买商品、接受劳务支付的现金减少所致，公司拟派发现金红利0.41元/股，现金分红率91%。
    第四季度收入增长环比提速，归母净利润同比增长21%。2025第四季度公司收入同比+6%至60.3亿元，归母净利润同比+21%至3.0亿元，扣非归母净利润同比+15%至3.1亿元。毛利率同比-0.2百分点至44.1%；销售/管理/财务费用率分别同比+1/-0.5/+0.4百分点。归母净利率同比+0.6百分点至5.0%，主因所得税税率优化、研发费用率下降、其他收入增加所致。扣非归母净利率同比+0.4百分点至5.1%。
    主品牌直营表现稳健，海外业务亮眼，新业态持续布局。1）海澜之家主品牌：2025年收入149.0亿元，同比-2.4%，其中线下直营门店拓张驱动直营收入增长；加盟收入下滑，主因门店数量缩减所致；线上收入保持增长，四季度增长提速；毛利率+1.9百分点达48.4%。直营门店净增161家至1629家，加盟店净减369家至3996家。海外业务增长亮眼，成功开拓中东地区首店阿联酋迪拜店、澳洲首店澳大利亚悉尼店，业务版图由东南亚延伸至中东、亚太地区。2025年海外地区主营业务收入4.53亿元，同比增长27.7%，门店数达147家。2）团购业务：2025年收入27.1亿元（+21.9%），毛利率38.3%（-2.0百分点）。3）其他品牌：合计收入34.5亿元（+29.2%），毛利率41.0%（-7.2百分点），主因阿迪FCC业务占比加大，预计OVV、英氏收入持续增长，阿迪达斯FCC/京东奥莱门店数量分别同比增加290/48家至723/60家，2026年伴随规模进一步扩大、业务成熟，盈利端有望改善。
    风险提示：线下消费持续疲软、品牌形象受损、渠道拓展不及预期。
    投资建议：主业稳健增长，海外业务及新业态增长可期。主品牌2026年一季度以来线下渠道保持稳健增长，电商渠道从25Q4以来增长提速，海外市场快速发展贡献新增长点。多品牌战略持续推进，新业务阿迪FCC和城市奥莱加速布局，为公司未来增长提供新引擎，2026年伴随规模扩大和业务成熟，盈利能力有望改善。此外公司分红水平较高，2025全年分红率达91%，具备较强的红利属性和安全边际。基于主业一季度以来增长表现好于预期，我们小幅上调2026-2027年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为23.2/24.3/25.2亿元（2026-2027年前值为23.0/24.2亿元），同比增速分别为+7.1%/4.6%/3.7%；维持7.2-7.7元目标价，对应2026年15-16x PE，维持“优于大市”评级。

业绩稳健增长，AI赋能引领同业

华泰证券(601688)
    核心观点
    业绩稳健向好，资本实力提升。2025年公司实现营业收入358.10亿元，同比+6.83%；归母净利润163.83亿元，同比+6.72%，业绩规模稳居行业第一梯队。核心盈利指标表现尤为亮眼，扣非后归母净利润达162.68亿元，同比+80.08%，剔除2024年处置子公司带来的一次性收益扰动后，公司主营业务盈利韧性与增长潜力充分体现。截至年末，公司总资产达10,773亿元，较年初+32.31%，成功迈入万亿资产梯队，资本实力与抗风险能力持续夯实。盈利结构持续优化，财富管理、机构服务、投资管理等业务均取得稳健发展。财富管理业务转型深化，生态体系持续完善。公司2025年财富管理业务实现营收158.64亿元，稳居公司第一大收入来源，成为驱动业绩增长的核心引擎。客户经营层面，公司深化分类分层客户服务体系，基金投顾业务规模达306亿元，权益基金、非货币市场基金、股票型指数基金保有规模均稳居行业第二，客户粘性与AUM转化效率持续提升。平台赋能层面，公司率先推出交易场景AI原生应用“AI涨乐”APP，数字化服务能力持续领先。截至年末，子公司华泰资管AUM达7,084.亿元，同比+27.36%，企业ABS发行与公募REITs财务顾问业务规模均居行业前列，大财富管理业务闭环持续完善。
    机构服务与投行协同，服务实体效能升级。2025年公司投行业务与投资交易业务双轮驱动格局持续巩固。股权融资领域，公司2025年境内股权主承销规模约667亿元，财务顾问审核类重组项目过会数量、证监会注册数量均排名行业第一，并购重组龙头地位稳固。债券融资领域，公司全年全品种债券主承销规模达14,115亿元，稳居行业第一梯队。同时，公司依托AI驱动的CAMS智能投研平台、全球交易平台GTP，为机构客户提供全链路一体化服务，FICC业务、权益做市业务市场份额持续提升。
    AI全业务链重塑与国际化布局双突破。2025年公司坚定推进“All in AI”转型战略，实现AI技术对投研、交易、风控、客户服务全业务链的深度重塑，技术赋能成效持续兑现。国际化布局方面，公司全年实现国际业务收入59.18亿元，业务韧性凸显。公司新加坡子公司新获得多项业务资质，美国子公司获纽交所IPO主承销商资格，覆盖亚欧美成熟市场与新兴市场的全球服务网络全面完善，香港中资券商第一梯队地位持续巩固。
    风险提示：盈利预测偏差较大的风险；市场大幅波动风险；境外监管风险。投资建议：基于公司公告数据及资本市场的表现，我们调整了公司经纪业务市占率、佣金率、投资收益率等关键假设，并基于此将2026-27年归母净利润下调10.6%、9.4%。公司作为龙头券商，AI战略布局领先行业、国际业务持续取得突破、传统业务优势稳固，我们对公司维持“优于大市”评级。

北交所信息更新：魔芋原料高位毛利率暂承压，看好茶饮小料、健康品潜力

一致魔芋(920273)
    2025年报：营收7.39亿元，同比+20%；归母净利润6672万元，同比-23%公司发布2025年度报告，2025年公司实现营收7.39亿元，同比增长19.91%；归母净利润6672.46万元，同比下滑23.05%；由于原料成本上升，毛利率19.99%，相对于2024年的26.65%下滑6.66个百分点。由于魔芋原料价格维持高位，魔芋零食赛道竞争加剧，我们小幅下调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为0.90/1.12（原1.10/1.34）/1.36亿元，对应EPS分别为0.87/1.09/1.32元/股，对应当前股价PE为24.2/19.3/15.9倍，看好公司8万晶球项目、募投项目放量，维持为“增持”评级。
    魔芋粉单价增长，茶饮小料呈现快速增长态势，原料价格增长毛利率承压2025年，公司通过有效营销策略，提升客户对魔芋健康价值和应用特性的认知，促进了销售，魔芋粉销售单价增长，魔芋食品销量增长，其中，魔芋粉实现营收5.15亿元，同比增长18.74%，毛利率20.24%，同比下滑4.91个百分点；魔芋食品实现营收2.13亿元，同比增长24.38%，毛利率19.21%，同比下滑10.22个百分点。茶饮小料业务近年呈现快速增长态势。2025年，公司终止美妆业务（该业务规模较小且消耗较多资源），将腾出的车间用于茶饮小料生产。
    公司2025年研发费用同比增长16%，拥有发明专利28项
    公司坚持以创新驱动发展，持续深化研发体系建设，通过“自主创新与协同创新”模式推进技术革新与产品升级。围绕魔芋功能成分特性开展基础性研究及产业化应用开发，着力构建多维度产品矩阵。公司积极深化产学研合作及第三方战略协作，重点针对魔芋胶理化特性、应用场景拓展以及魔芋膳食纤维在健康食品领域的功能性研究，建立以市场需求为导向的产品创新体系。通过完善技术研发平台建设，全面提升魔芋精深加工技术研发能力与对外技术输出服务水平。2025年，公司研发费用2766.58万元，同比增长16.32%。截至2025年末，公司拥有知识产权90项，其中发明专利28项，实用新型专利51项，外观专利11项。
    风险提示：产品较单一风险、原材料价格波动风险、宏观经济环境变化风险。

2025年年报点评：乘势消费电子，发力高端下游市场

天工股份(920068)
    事件：公司发布2025年年报，2025年实现营收为6.31亿元，同比减少21.25%，归母净利润为1.40亿元，同比减少18.83%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利1元（含税），预计总派发金额为6556万元。
    投资要点
    业绩韧性凸显，现金流同比增10.34%，超额完成业绩承诺：2025年公司资产总额16.0亿元，同比增长31.47%，归属于上市公司股东的净资产13.42亿元，同比增长30.74%，资产负债率仅为14.99%，财务结构稳健。尽管受消费电子需求阶段性下滑影响，营业收入为6.31亿元、归母净利润1.40亿元同比分别下降21.25%和18.83%，但核心经营指标表现亮眼：经营活动现金流量净额3.33亿元，同比增长10.34%；归母净利润完成率达101.47%，略超额兑现业绩承诺，展现出强抗风险能力。
    消费电子驱动需求增长，行业高端化国产化提速：2023年起，头部手机厂商开始积极推动钛合金在高端机型中应用，2024年全球手机机型出货量中，含钛机型名列前茅，钛合金铰链成为关键增量市场。钛合金铰链是折叠机型中的关键部件，同时2025年全球折叠屏智能手机出货量预测达到2060万台，同比增长10%，在消费电子领域为钛材产业。注入核心增长动力。2024年我国钛加工材产量17.2万吨同比增长8.1%、消费量15.1万吨，同比增长1.6%，消费电子用钛量突破1.1万吨。行业内高端产品毛利率远超中低端产品，而公司聚焦消费电子、航空航天等高端领域，处于盈利能力更好的赛道。
    研发与产能并重，技术突破与产线落地筑牢高端钛材壁垒：2025年公司研发投入2388万元，占营收3.78%，累计拥有专利50项，其中发明专利16项，同比增加2项，攻克铝/氢/氧元素控制技术实现高纯钛合金稳定量产，完成ISO、AS、GJB三标融合认证，通过GE等客户审核，首个航空航天级紧固件用钛合金丝材订单交付实现进口替代；同时产能布局落地见效，年产3000吨高端钛材棒丝材募投项目进度达38%，二号EB炉热试成功可回收废料降本，合资公司天工钛晶启动1000吨/年高端钛合金粉末产线建设（规划总产能3000吨/年），并通过ISO13485医疗器械认证，研发与产能协同筑牢高端钛材壁垒。
    盈利预测与投资评级：公司经营业绩经历了2025年的短暂下滑后，有望迎来消费电子、航天等领域的高端需求催化，获得恢复性增长。我们长期看好公司发展，预计公司2026-2028年归母净利润预测至2.18（不变）/2.84（不变）/3.32（新增）亿元，对应PE分别61.84/47.57/40.66倍，维持“增持”评级。
    风险提示：存货减值风险，原材料价格波动风险，核心技术人员流失风险，钛材在消费电子行业应用的风险。

重大海风项目陆续交付，存货与合同负债高增

东方电缆(603606)
    核心观点
    全年业绩较快增长，高毛利产品交付提振盈利能力。2025年公司实现营收108.43亿元，同比+19.26%；归母净利润12.71亿元，同比+26.11%；扣非净利润12.54亿元，同比+38.01%。2025年公司毛利率22.11%，同比+3.28pct.；净利率11.73%，同比+0.64pct.。受益于高毛利海缆订单交付，公司盈利能力明显提升。
    下半年业绩表现亮眼，Inch cape、中广核帆石等重点项目实现交付。四季度公司实现营收33.45亿元，同比+39.75%，环比+9.11%；归母净利润3.57亿元，同比+370.06%，环比-18.95%；扣非净利润3.52亿元，同比+205.38%，环比-19.92%。四季度毛利率26.76%，同比+17.23pct.，环比+4.16pct.；净利率10.69%，同比+7.51pct.，环比-3.69pct.。
    海缆收入大幅增长，毛利率显著提升。公司电力工程与装备线缆收入47.29亿元，同比+7.3%，毛利率8.65%，同比+0.46pct.；海底电缆与高压电缆收入53.63亿元，同比+65.6%，毛利率33.36%，同比+5.59pct,；海洋装备与工程运维收入7.42亿元，同比-48.3%，毛利率25.98%，同比-4.99pct.。授出口收入12.53亿元，同比+70.83%，毛利率38.50%，同比+22.9pct.。
    下半年陆续中标重大海风项目，2026年交付规模有保障。2025年底，公司存货规模达到39.5亿元，同比+115%，合同负债达到23.7亿元，同比+106%。2025年下半年以来，公司陆续中标阳江三山岛柔直送出、浙江某海风柔直送出、三山岛五/六送出等高规格海缆产品，为2026年交付和业绩提供保障。截至2026年3月25日，公司海底电缆与高压电缆在手订单为117.5亿元。
    海缆需求持续升级，利好行业龙头。我们认为，2026年是国管海风开发元年，海风项目平均离岸距离持续增大，330kV及以上交流海缆和±500kV直流海缆渗透率有望持续提升。行业龙头企业凭借历史业绩、品牌和技术多方面优势，行业地位有望进一步强化，高规格海缆占比的提升有望持续提升公司盈利能力。
    风险提示：国内海风开发进度不及预期；行业竞争加剧；出海进度不及预期。投资建议：小幅下调盈利预测，维持“优于大市”评级。

印尼400万吨氧化铝全部投产，电解铝项目稳步推进

南山铝业(600219)
    核心观点
    公司2025年归母净利润同比下滑2%，年内累计现金分红比例105%。公司2025年实现营收346.20亿元，同比+3.41%；实现归母净利润47.36亿元，同比-1.96%；实现扣非后归母净利润46.10亿元，同比-6.08%。公司计划按每10股派发现金红利1.36元（含税），预计分配股利15.62亿元（含税）叠加2025年半年度及特别分红，年度累计现金分红49.95亿元（含税），累计现金分红比例高达105.49%。
    2025年业绩同比小幅下滑主要由氧化铝跌价所致。2025年公司印尼400万吨氧化铝产能全面投产，因此印尼氧化铝产销量同比有较大幅度提升，但印尼氧化铝净利润同比仍有所下滑，主要由于商品价格跌幅较深，2025年海外氧化铝均价为386美元/吨左右，同比下滑23%左右。国内价格方面，2025年山东氧化铝均价3166元/吨，同比下滑21.54%；长江有色市场A00铝含税均价为2.07万元/吨，同比增长4.05%。
    期间费用率保持稳定，资产负债率稳步下降。2025年，公司毛利率为25.20%，同比下滑1.99pct；净利率为16.77%，同比下滑1.02pct。销售/管理/研发/财务费用率分别为0.81%/2.39%/3.79%/-0.61%，相较于2024年基本保持稳定。同时，公司的资产负债率持续优化，截至2025年末为19.28%，较2024年末进一步下降0.7pct。
    上游产品产量稳步提升，中游铝加工产品产量同比下降。2025年公司实现氧化铝粉销量414.4万吨，其中印尼BAI公司销量264.3万吨，同比增加约50万吨，主要系印尼400万吨印尼氧化铝全面投产所致；实现电解铝销量66.92万吨，同比-7.0%；再生铝销量10.2万吨，同比+34.3%；合金锭销量115.1万吨，同比-5.4%；铝型材销量14.6万吨，同比-20.6%；热轧卷板销量99.7万吨，同比-3.4%；冷轧卷板销量77.7万吨，同比-7.8%；铝箔销量5.1万吨，同比-14.5%。2025年，公司印尼产业园氧化铝产能持续释放，电解铝项目、烧碱项目稳步推进，海外产能规模进一步扩大。
    风险提示：电解铝需求不及预期、氧化铝价格大幅下跌、项目进度不及预期。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。预计公司2026-2028年营业收入344.27/375.42/380.82亿元，同比增速-0.6%/+9.0%/+1.4%；归母净利润63.31/75.27/80.82亿元，同比增速33.7%/18.9%/7.4%；摊薄EPS0.55/0.66/0.70元，对应PE分别为10.9/9.2/8.5x。考虑到公司在印尼的氧化铝产能已经全面如期投产，电解铝产能即将进入投产周期，铝加工产品具备显著技术优势，维持“优于大市”评级。

四季度净利同环比提升，油煤价差走扩助盈利修复延续

华鲁恒升(600426)
    核心观点
    公司2025年四季度盈利同环比提升。公司2025年营收309.7亿元（同比-9.5%），归母净利润33.2亿元（同比-15.0%）；其中，四季度营收74.2亿元（同比-18.0%，环比-4.8%），归母净利润9.4亿元（同比+10.3%，环比+17.0%），毛利率/净利率为21.6%/14.0%，期间费用率7.2%（同比+3.0pct，环比+2.6pct）。行业反内卷推动下公司部分主营产品价差回暖，叠加成本管控成效显著，四季度盈利同环比双增。
    四季度主营产品产销量稳步增长，产能持续释放。得益于荆州基地一体化项目全面投产及本部装置高效运行，四季度新能源新材料/化肥/有机胺/醋酸及衍生品销量83.89/141.86/14.67/41.85万吨，同比+29%/-6%/-3%/-2%，环比+10%/-2%/-7%/+4%；对应营收40.01/14.80/5.92/8.72亿元，占总营收比例54%/20%/8%/12%。2025年公司酰胺原料优化升级、20万吨/年二元酸项目相继建成，BDO和NMP一体化项目装置顺利投产，气化平台升级改造项目开工建设，其他技改项目正在稳步推进。
    四季度部分主营产品价差提升。2025年四季度尿素/己内酰胺/醋酸/DMF/碳酸二甲酯市场均价1663/8712/2414/4700/3874元/吨，环比-6%/-0.1%/+4%/0%/+2%；对应价差分别为660/1085/1222/1192/1810元/吨，环比-24%/+52%/+21%/+25%/+10%。尿素受新增产能释放与行业库存高企影响，价格环比小幅下挫，价差收窄；己内酰胺、醋酸、DMF、碳酸二甲酯价格稳中有升，受益于行业反内卷带来的落后产能出清叠加原料成本下行，叠加部分产品下游需求边际回暖，价差均环比提升。原料端，四季度陕西神木烟煤坑口价738元/吨（同比-11%，环比+18%），同比仍下行。
    油煤价差走扩放大煤化工成本优势，公司盈利弹性可期。2026年一季度，地缘冲突推动国际油价大幅冲高，布伦特原油价格突破100美元/桶，油煤价差显著走扩，煤化工相对油化工的成本优势持续放大。公司异辛醇、己二酸、己内酰胺、碳酸二甲酯等核心产品，依托煤头路线稳定的成本结构，在产品价格跟随油价上行的同时，盈利改善。叠加中东供给扰动强化产品供给端支撑，行业供需格局持续优化，预计一季度公司盈利将在四季度修复基础上进一步提升，业绩弹性继续释放。
    风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。投资建议：公司成本优势稳固，油煤价差走扩将助力盈利弹性释放，我们上调公司2026-2027年归母净利润预测，新增2028年盈利预测，即2026-2028年归母净利润预测为47.40/49.58/52.34亿元（原2026-2027年为40.20/43.58亿元），对应EPS为2.23/2.34/2.46元，当前股价对应PE为16.7/15.9/15.1X，维持“优于大市”评级。

Q4盈利能力回升，GEO加速行业变革

三人行(605168)
    事件回顾
    2026年1月29日，公司发布2025年业绩预增报告，预计全年实现归母净利润为1.81至2.09亿元，同比增长46.79%至69.50%。
    事件点评
    Q4盈利能力回升，看好后续业绩增长动能。由于2025Q3公司持有的华润饮料股份发生公允价值变动，公司当季确认公允价值损失3,722.61万元，前三季度盈利能力承压。根据年报业绩预增公告测算公司25Q4预计实现归母净利润0.37~0.65亿元，同比大幅增长162.71~210.17%，验证主业经营仍然向好。展望后续，公司持续加大市场拓展力度，2025年积极覆盖金融、消费、智能终端、汽车等重点行业，并成功新签兴业银行、中粮集团、TCL、赛力斯、郑州日产、北京现代、捷途汽车等增量优质客户，业绩释放节奏有望持续上行。
    GEO重塑营销行业格局，公司作为国内头部整合营销企业有望优先受益。传统广告营销以集中订单和媒体采买为核心，盈利空间主要来自集合上游需求形成的规模化议价能力。但由于传统模式下流量分发权最终仍掌握于平台侧，营销环节长期价值提升空间有限。GEO（生成式引擎优化）是指围绕生成式搜索与大模型内容推荐体系，对品牌与产品信息进行系统化优化，使其在AI回答与推荐结果中被准确理解、正向表述并高频引用。我们认为，相较传统模式，GEO更强调内容结构化、行业知识沉淀及与AI模型的协同能力，有望推动营销环节价值由“资源与返点”向“内容与智能”转型，在抬升行业竞争门槛的同时提升产业整体价值量。根据IT之家统计，2025年中国GEO市场规模仅约2.5亿元，预计26年市场规模将突破30亿元（同比激增或超11倍），2027年则有望进一步攀升至90亿元。公司作为国内领先的整合营销企业，已在多行业客户的全营销链条中积累丰富案例经验库，叠加持续推进AI产品的开发与应用，有望优先受益本轮行业变革。
    投资建议
    考虑到当前营销行业整体景气度仍承压，叠加参投公司公允价值波动对公司25年利润端形成扰动，我们下调公司2025~2027年业绩预测，预计2025/2026/2027年公司营业收入分别为34.82/40.59/45.9亿元（原预测36.91/42.08/45.69亿元），归母净利润分别为1.96/2.94/3.50亿元（原预测3.53/5.02/5.61亿元），对应EPS为0.93/1.40/1.66元（原预测1.68/2.38/2.66元），根据3月27日收盘价，分别对应38/25/21倍PE，维持“增持”评级。
    风险提示
    下游需求修复不及预期，行业竞争加剧风险，新业务拓展不及预期，AI投入不及预期。

2025年年报点评：农药销量大幅增长，与大客户合作持续深化

利尔化学(002258)
    核心观点
    公司2025年度归母净利润预计增长122.33%。利尔化学公布2025年年报，公司实现营业总收入90.08亿元，同比增长23.21%；实现归母净利润4.79亿元，同比增长122.33%；扣非后归母净利润4.79亿元，同比增长138.83%。其中第四季度单季实现营收22.99亿元，同比增长8.29%，环比增长4.38，实现归母净利润0.97亿元同比增长16.83%，环比下降11.97%。
    农药及中间体销量大幅提升，价格下降但毛利率改善。2025年，公司业绩增长主要得益于农化行业景气度回暖，公司主要产品销量大幅提升、销售毛利率平稳提升。分业务看：1）农药原药业务实现营业收入56.25亿元，同比增长37.16%，毛利率18.16%，同比提升1.26pcts，销量8.66万吨，同比增长45.99%。2）农药制剂业务实现营业收入18.42亿元，同比增长22.80%，毛利率19.53%，同比提升2.73pcts，销量9.31万吨，同比增长33.09%。3）农药中间体业务实现营业收入8.15亿元，同比增长4.65%，销量2.22万吨，同比增长12.46%。销售价格方面，因市场竞争加剧，公司农药原药、制剂、中间体的销售价格均同比下降。
    草铵膦等农药出口退税取消，公司盈利有望继续修复。截至2026年3月30日，草铵膦市场价格为4.6万元/吨，较年初上涨2100元/吨。随着草铵膦出口退税的取消，我们预计后续草铵膦市场价格仍有上涨空间；中长期看，取消草铵膦的出口退税将进一步倒逼落后产能出清，公司作为全球草铵膦、精草铵膦头部企业，市场份额将进一步提升。
    公司深度加强和大客户的合作。公司产品出口美国、加拿大、巴西、阿根廷、等三十几个国家及地区，主要客户科迪华、巴斯夫、先正达、纽发姆、住友化学等均为行业内国际顶尖农化企业，公司通过长期的品质、供应和服务保障，与之建立了长期稳定的战略合作关系，在客户中拥有良好的信誉。2025年，在产品价格继续下降的背景下，公司来自第一大客户的销售收入达到12.11亿元，同比提升24.39%，营收占比达到13.45%，前五大客户营收占比32.45%，同比提升4.57pcts，公司与大客户的联系进一步加深。
    风险提示：市场竞争加剧风险、安全生产风险、国际贸易摩擦风险等。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。我们看好公司的中长期成长，小幅调整公司2026、2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为6.26/7.57/8.16亿元（2026/2027年原值为6.20/7.68亿元），EPS为0.78/0.95/1.02元，当前股价对应PE为19.1/15.8/14.6x，维持“优于大市”评级。

2025年度业绩快报点评报告：夯实基础业务，AI持续赋能企业数智化转型

远光软件(002063)
    事件：
    近日，远光软件发布2025年度业绩快报。2025年公司实现营业收入25.93亿元，同比增长8.12%；归属于上市公司股东的净利润3.01亿元，同比增长2.80%。
    观点：
    电力IT领军者，业绩稳健增长。公司聚焦数智企业核心系统（DAP）、智慧能源数字化产品体系，稳步拓展市场。2025年度，公司实现营业收入25.93亿元，同比增长8.12%；归属于上市公司股东的净利润3.01亿元，同比增长2.80%；整体实现平稳增长。
    收入转化效率提升，应收账款管理和客户回款能力持续优化。公司2025年度业绩快报显示，公司经营活动现金流入同比增加1.68亿元，经营活动产生的现金流量净额同比增加4,953.23万元，营业收现率达到103.64%，连续两年超过100%。
    夯实基础业务，多元业务稳步拓展。公司主要产品领域包括数字企业、智慧能源、人工智能和数据资源整合及服务等。其中，在人工智能领域，公司推出企业管理大模型——远光智言，并围绕财务、审计、供应链等企业管理场景，打造了知识智能问答、数据智能填报、单据智能审核等一系列智能体应用，加速AI技术赋能产业。智慧能源领域，公司拥有代理购电测算分析系统、远光综合能源服务平台等多款产品，助力企业智能化、实现“双碳”目标及参与电力交易市场。2025年半年报显示，公司智慧能源业务收入实现同比增长24.28%；人工智能业务收入实现同比增长20.50%；均实现快速增长，多元化战略初现成效。
    盈利预测及投资评级：公司是电力IT领军者，受益于央国企数字化转型和新型电力系统建设，业绩增长逻辑有望逐步兑现。考虑到交付及确收节奏，我们下调公司2026年归母净利润预测值至4.04亿元（前预测值为4.93亿元）；2026年EPS为0.21元（前预测值为0.26元）。预计公司2027年归母净利润为5.15亿元；31.9/25.0倍。维持“增持”评级。
    风险提示：能源电力行业投资不及预期；软硬件产品交付节奏不及预期；信创推进不及预期；市场竞争风险加剧；宏观经济不及预期；所引用数据资料的误差风险。

点评报告：新品驱动+提质增效，景气度有望持续抬升

安井食品(603345)
    安井食品是速冻食品行业龙头。2025年公司将“渠道驱动”战略核心升级为“新品驱动”为主，效益路径从“降本增效”转向“提质增效”，更注重通过产品创新和品质提升来巩固竞争优势。公司在产品创新、渠道变革等方面走在行业前列，通过持续优化产品结构、强化供应链优势，保持了较好的综合竞争力。
    公司的综合优势在于行业内突出的总成本领先、规模优势，产品品类丰富、渠道布局多元。分品类来看，速冻调制食品板块，作为公司的传统优势领域，核心竞争力依然稳固，凭借渠道、规模及品牌效应，公司在基数较大的情况下仍跑赢多数竞争对手，展现了强劲的经营韧性。在面米制品赛道，目前竞争较为激烈，同质化现象明显，整体“内卷”程度较高，公司积极对相关产品进行系统性升级迭代；预制菜板块正处于野蛮生长的初级阶段，品类繁多，行业集中度较低。随着预制菜行业标准的逐步完善，行业有望加速出清，规模化、规范化的头部企业价值将进一步凸显，公司具备更强的品控能力和供应链管理体系，能够更好地保障产品安全与口味稳定性。分渠道来看，公司践行“BC兼顾、全渠发力”的策略，进一步夯实以经销商为基本盘的渠道根基，深化特通、商超、新零售及电商等多元渠道的协同发展。同时，公司以港股上市为契机，坚定推进国际化战略。
    公司围绕原料甄选、工艺优化维度，持续推进全品类结构升级。公司产品创新主要围绕现有品类升级与新品类开拓两大方向展开。在品类升级层面，公司一方面积极推进清洁标签化转型，针对食品安全法对产品命名、原料含量及规格提出的更高要求，将清洁标签作为应对行业标准趋严的明确升级方向；另一方面，通过引入黑松露、鱼子等高认知度与高营养价值原料，拓展新品类矩阵，推动产品向中高端化发展。2025年公司推出C端“肉多多烤肠系列”，涵盖原味大肉粒鲜肉肠、黑松露爆汁肉肠等口味产品，推动产品体系向中高端化升级。当前公司在烤肠方面的供应链能力日渐成熟，生产工艺持续优化，渠道结构更加丰富。伴随销售规模的增长，规模效应逐步显现，产品盈利能力得到有效提升。
    以“安斋”品牌为核心，布局清真食品赛道。全球清真食品市场规模较大，近2万亿美元，消费人群20亿，且市场基础不仅限于特定信仰群体，普通消费者对符合清真标准的优质牛羊肉丸类产品亦有普遍需求。国内市场，公司启用“安斋”品牌，聚焦西北、华北等清真渠道，同时依托清真食品的通行标准与广泛接受度，积极拓展东南亚等海外市场。未来，“安斋”品牌有望带来公司新的增长极。
    盈利预测及投资评级：我们预测2025-2027年公司实现营业收入157.11亿元/169.94亿元/182.24亿元，同比增长3.87%/8.17%/7.23%；归母净利润14.07亿元/15.79亿元/17.54亿元，同比-5.25%/+12.24%/+11.08%，对应2026年3月27日收盘价，PE分别为20.7X/18.5X/16.6X。首次覆盖，我们给予公司“增持”评级。
    风险提示：食品安全风险；消费复苏不及预期；成本上行；业绩增速不及预期；行业竞争加剧；宏观经济政策出台和落地不及预期的风险；第三方数据统计偏差风险。

高推广投入致业绩承压，卡位高价值环节，看好长期盈利能力

中文在线(300364)
    事件回顾
    2026年1月13日，公司发布2025年业绩预告，预计全年归母净利润为-5.8至-7.0亿元，亏损同比增加208.51%至272.34%。
    事件点评
    海外业务扩张阶段性推高推广投入，对短期盈利形成压制。根据业绩预增公告测算，公司25Q4预计归母净亏损1.8~0.6亿元，亏损同比扩大57.89%~373.68%，主要系海外业务处于规模扩张的关键阶段为保持竞争优势，公司大幅增加了推广投入，累及短期利润表现。
    卡位出海短剧高价值环节，有利格局下看好盈利能力回升。根据短剧自习室统计，2025年海外短剧市场全年收入/下载量分别达到23.8亿美元/12.1亿次，同比分别增长263%/135%。海外短剧产业高速发展背景下，公司海外业务盈利能力有望逐步改善。收入端：平台与流量端处于短剧产业链的高价值环节，产业地位提升有望持续强化公司的议价能力。参考国内短剧产业结构，2024年媒体/承接方合计占据全产业链分成80%以上。随着中游制作环节持续扩容、内容同质化程度提升，优质流量入口的稀缺性与定价能力有望进一步增强。2025年公司参股的海外短剧平台ReelShort及自有平台FlareFlow收入分别为5.51/0.44亿元，市场份额分别达到23.14%/1.84%，位列行业第一/第十。公司作为海外短剧领域的头部平台方，有望优先受益于平台端产业地位抬升，在收入端持续获取结构性增量。成本端：行业集中度提升有望推动推广费用率回落，公司作为龙头平台具备先行改善基础。目前海外短剧市场竞争格局仍较为分散，2025年CR10（按下载量）为64.47%，较国内成熟市场（2025年CR3月活用户超过95%）仍存在明显差距，短期内推广投入维持较高水平。展望后续，随着口碑效应显现及内容生态逐步完善，行业集中度有望向掌握流量资源的头部平台收敛，公司作为当前出海短剧龙头之一，推广投入有望率先出现边际改善，从而带动整体盈利能力回升。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年营业收入分别为14/15/16亿元，与原预测保持一致。但考虑到公司当前处于海外市场拓展关键阶段，短期仍需投入较高推广费用以获取市场份额，归母净利润由原预测0.14/1.28/3.14亿元下调为-5.8/0.21/1.06亿元；对应EPS下调为-0.79/0.03/0.15元。按2026年3月27日收盘价计，对应PE分别为-33/822/175倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    版权采集价格上涨风险，应收账款回收风险，盗版侵权风险，AI产品商业化不及预期的风险。

2025年报点评：息差环比趋稳，拨备计提充分

交通银行(601328)
    核心观点
    2025年营收利润小幅增长。公司2025年实现营业收入2651亿元，同比增长2.0%，增速较前三季度略高0.2个百分点；2025年实现归母净利润956亿元，同比增长2.2%，增幅较前三季度略高0.3个百分点。2025年加权平均ROE8.4%，同比下降0.7个百分点。从业绩增长归因来看，净息差下降是最大拖累因素，生息资产规模扩张支撑利润增长。
    资产规模稳健扩张。公司2025年末资产总额15.55万亿元，较上年末增长4.3%。2025年末贷款总额同比增长6.6%至9.12万亿元，存款同比增长5.8%至9.31万亿元。公司目前资产增长稳健，2025年末核心一级资本充足率11.43%，资本充裕，2025年度分红率稳定在30%。
    净息差同比下降，环比表现趋稳。公司2025年披露的日均净息差1.20%，同
    比下降7bps，主要是因为LPR下降、贷款需求疲弱等因素影响生息资产收益
    率。2025年生息资产收益率同比下降45bps至2.92%，其中贷款收益率同比下降58bps至3.03%；2025年负债成本同比下降42bps至1.84%，其中存款成本同比下降38bps至1.74%。2025年四季度单季净息差1.20%，环比三季度小幅上升2bps。
    财富管理业务推动手续费净收入增长。公司2025年实现手续费净收入382亿元，同比增长3.4%，其中得益于财富管理业务特色打造，理财及代销基金等收入增加贡献较大。2025年实现其他非息收入538亿元，同比增长1.4%。资产质量较为稳定，拨备计提充分。2025年末公司不良贷款率1.28%，较年初下降0.03个百分点；年末关注贷款率1.65%，较年初上升0.08个百分点；测算的全年不良生成率0.55%，较上年略微上升0.02个百分点；2025年末拨备覆盖率208%，较年初上升6个百分点。整体来看，公司资产质量基本保持平稳，拨备计提充分，2025年贷款“拨备计提/不良生成”为114%。
    投资建议：公司基本面整体表现较为稳定，我们根据年报情况略微调整公司盈利预测并将其前推一年，预计公司2026-2027年归母净利润987/1021亿元（上次预测值988/1032亿元）、2028年归母净利润1060亿元，同比增速3.2%/3.4%/3.9%；摊薄EPS为1.04/1.08/1.12元；当前股价对应的PE为6.7/6.5/6.2x，PB为0.51/0.48/0.46x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

海外增速表现优异，利润加速释放

中联重科(000157)
    业绩简评
    2026年3月30日，公司发布2025年报，25年公司实现营业收入521.1亿元，同比+14.6%，归母净利润48.6亿元，同比+38.0%，扣非归母净利润33.7亿元，同比+31.9%；其中25Q4实现营业收入149.5亿元，同比+34.8%，归母净利润9.4亿元，同比+146.0%，扣非归母净利润7.3亿元，同比+99.7%。
    经营分析
    多元化产品、多地区布局，海外市场增长超预期。25年公司海外收入达305.2亿元，同比+30.5%，海外营收显著加速。分区域来看，非洲、拉美、东南亚、中东等新兴区域高速增长，其中非洲区域同比增长超157%。分产品来看，混凝土机械、工程起重机、建筑起重机三大产品线整体出口规模同比增长超20%；土方机械、农业机械、矿山机械、应急装备销售规模同比+57%、21%、300%、22%。多产品、多区域保持高增长，公司依托全球已经建成的30余个一级业务航空港和430多个网点，已经建成高效的全球销服网络，看好公司海外布局持续释放动能，海外收入有望保持高增长。25年公司海外/国内毛利率分别为30.8%/24.2%，海外毛利率高于国内6.6pct，看好高毛利的海外收入带动利润持续释放。
    看好国内非土方业务企稳向上，贡献利润弹性。25年公司国内收入为215.9亿元，同比-2.3%，相对24年降幅大幅收窄。并且25年公司国内毛利率为24.2%，相对24年企稳回升。25年1-2月行业汽车起重机、履带起重机国内销量同比+2.4%、30.3%，非土方板块多品种内销企稳向好，看好公司非土方板块国内开始贡献向上弹性。
    净利率持续提升，现金流向好。受益规模效应和海外收入高增长，25年公司毛利率、净利率分别为28.0%、9.8%，其中净利率相对24年提升1pct，净利率表现优异。25年公司经营性现金流量净额为48.7亿元，同比+128%，公司经营质量持续提升。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计26-28年公司营收为604.24/700.06/809.07亿元、归母净利润为60.96/74.82/91.90亿元，对应PE为12/10/8倍。维持“增持”评级。
    风险提示
    国内需求不及预期、海外市场竞争加剧、原材料价格上涨风险、汇率波动风险。

所得税增长拖累业绩，近期油价上涨形成短期冲击

中国国航(601111)
    事件：25年公司实现营收1714.8亿元，同比增长2.87%，实现归母净利润-17.70亿元，较24年同期的-2.37亿元亏损扩大，主要系四季度转回部分递延所得税资产，导致所得税费用大幅提升。
    Q4大幅亏损主要系递延所得税资产转回导致所得税费用大幅提升：公司Q4归母净利润-36.4亿，较24年同期的-16.0亿相比，亏损明显扩大，拖累了全年业绩，主要系Q4公司所得税费用19.30亿元，较去年同期的5.35亿元大幅提升。所得税费用提升主要系公司严格执行企业会计准则，对递延所得税资产账面价值进行复核，相应转回了部分递延所得税资产。若仅考虑营业利润（不考虑营业外收支和所得税），则25Q4的营业利润为-32.7亿元，较24Q4的-42.6亿元相比亏损略有收窄。
    25年客座率同比提升约2pct，燃油成本同比下降抵消大部分客公里收益降幅：25年公司实现客运收入1548.56亿元，同比增加30.67亿元，其中因运力投入上升而增加收入49.18亿元，因客座率上升而增加收入39.78亿元，因收益水平下降而减少收入58.29亿元。
    公司客座率由79.85%提升至81.88%，同比提升约2pct。公司客公里收入由0.5338元降至0.5144元，下降0.0194元/客公里。与客公里收益下降对应的是，25年油价同比下降导致公司单位ASK燃油成本也相应下降，由24年的0.151元降至0.136元，同比下降0.0147元/客公里，抵消了大部分客公里收益的降幅。整体来看，公司全年营业利润从24年的-34.3亿元减亏至-20.5亿元，经营层面有一定好转，亏损扩大主要还是税费的影响。
    26年计划净增低于25年，供给端预计维持低增长：25年公司共引进飞机45架，退出飞机11架，净增34架，公司机队规模由930架提升至964架，25年净增架次占比约3.7%。公司26年计划引进飞机40架，退出20架，净增仅20架，相比25年，公司26年飞机引进更加谨慎，预计供给端继续维持低增长。
    油价上涨对公司及行业形成短期冲击，但股价或已反映悲观预期：受中东局势动荡影响，航空煤油价格自2月底开始大幅攀升，新加坡航空煤油价格2月下旬稳定在90美元/桶左右，而近一个月时间里已经快速升至近200美元/桶，且价格还在大幅波动。受此影响，航司燃油成本近期不可避免的出现大幅度攀升，短期对航司业绩产生冲击。中长期看，中东乱局会持续多久存在很大不确定性，但对公司来说，近一个月来股价已经大幅回调，甚至接近疫情时期的低点，我们认为股价层面对悲观预期已经反映的较为充分。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为-10.5，24.0和44.5亿元，对应EPS分别为-0.06、0.14和0.26元。我们认为市场目前对航空业的悲观预期较为充分，建议静待油价企稳。我们维持公司“推荐”评级。
    风险提示：民航政策变化；反内卷力度不及预期；油价汇率大幅波动等

中信银行2025年年报点评：业绩稳中有进，股息回报增强

中信银行(601998)
    事件：中信银行发布2025年年度报告。报告期内，公司实现营业收入2124.75亿元，同比-0.55%；实现归母净利润706.18亿元，同比+2.98%；加权平均ROE为9.39%，同比-0.40pct。公司拟派发末期现金股息每股0.193元，全年合计派息212.01亿元，分红比例提升至31.75%。
    对公贷款稳增长，结构持续优化。截至2025年末，公司贷款及垫款总额达5.86万亿元，同比+2.48%。对公贷款为增长主引擎，余额同比+13.24%至3.29万亿元，增量创历史新高，投放重点聚焦制造业、绿色信贷、战略性新兴产业等国家战略支持领域。个人贷款同比+0.20%至2.37万亿元，其中个人住房贷款余额增长550.90亿元，成为零售信贷的“压舱石”。票据贴现余额大幅压降55.06%至2021.69亿元，通过主动减少低收益资产配置，稳定整体资产收益。
    推动“量价平衡”战略，存款成本优势稳固。截至2025年末，公司客户存款总额达6.05万亿元，同比+4.69%。结构上，公司存款占比同比-1.11pct至68.95%，个人存款占比同比+0.9pct至29.66%。公司成本控制效果突出，全年客户存款平均成本率同比-37BP至1.52%；对公存款成本率同比-37BP至1.40%，个人存款成本率同比-40BP至1.80%。
    息差阶段性企稳，负债端贡献主要力量。报告期内，公司净息差为1.63%，同比-14BP，但从季度数据看，二、三、四季度均稳定在1.63%。息差的阶段性企稳主要归功于负债成本管控，受LPR下调、存量房贷利率调整等因素影响，资产端收益率同比-52BP至3.21%，但公司通过优化存款结构、压降高成本负债，付息负债成本率同比-41BP至1.61%，有效减缓息差收窄幅度。
    财富管理驱动中收高增，投资收益有所波动。全年公司非利息净收入680.06亿元，同比+1.55%。中收表现亮眼，同比+5.58%至327.72亿元；其中，理财业务手续费和代理业务手续费分别同比+45.17%、+24.77%，主要得益于财富管理体系建设的深化和产品销售能力的提升。零售AUM同比+14.29%至5.36万亿元，为中收增长提供了坚实基础。投资收益与公允价值变动损益合计292.22亿元，同比-11.64%，受利率市场波动及高基数影响有所回落。
    资产质量保持稳健，零售承压但结构分化。截至报告期末，公司不良率1.15%，同比-1BP；对公、零售不良率分别为1.09%、1.32%，同比分别-18BP、+7BP。对公房地产风险持续压降，对公房地产贷款余额占比已降至9.03%，同比-0.78pct。零售资产整体承压，个人消费贷款不良率同比+66BP至2.80%，信用卡不良率同比+12BP至2.62%，但个人住房贷款资产质量持续向好，不良率同比-8BP至0.41%。截至报告期末，公司关注率为1.63%，同比-1BP；拨备覆盖率为203.61%，同比-5.82pct。
    投资建议：公司通过前瞻性的负债成本管理和战略性的资产结构调整，有效对冲息差压力，财富管理等轻资本业务的快速发展为收入增长提供了新动能。预计2026-2028年公司营业收入为2185.26、2273.20、2377.45亿元，归母净利润为731.72、770.10、816.74亿元，BVPS为13.93、14.90、15.92元，对应3月25日收盘价的PB估值为0.59、0.56、0.52倍。维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济恢复不及预期、信贷需求持续低迷、资产质量大幅恶化

港机订单加速提升，海工景气共振上行

振华重工(600320)
    3月30日，公司发布2025年报。2025年公司实现收入362.60亿元，同比+5.24%，其中25Q4收入102.54亿元，同比+12.76%。2025年公司实现归母净利润7.32亿元，同比+37.17%，其中25Q4归母净利润2.08亿元，同比+106.63%。
    经营分析
    全球港机需求持续上行，2025年公司新签订单加速提升。需求端，根据克拉克森预测，25-27年全球海运贸易量将持续增长至221/226/233百万箱，有望带动全球港机新增需求同步提升。同时，近期中东地区地缘冲突升级，若霍尔木兹海峡的通航效率长期受制，预计将催化中东地区海湾国家通过新建、扩建大型枢纽港口，以规避潜在的航运咽喉风险，有望在中长期为港口机械带来新一轮增量需求。此外，港机更新周期约20-25年，2000-2008年全球贸易繁荣期交付的港机即将迎来更新周期。随着船舶的逐步大型化，以及智慧码头、智慧港口的兴起，港机的大型化、智能化升级需求逐步释放，看好港口机械需求持续上行。公司是全球港机龙头，岸桥全球市场占有率70%。2025年公司持续深化与国内外客户合作，成功落地摩洛哥MARSAMAROC卡萨布兰卡岸桥、巴西BTP码头轮胎吊等项目。2025年公司港口机械业务全年新签订单46亿美元，同比+14.97%，较24年增长提速，有望带动公司未来港口机械收入加速提升。
    海工行业景气度上行，看好公司海工收入长期提升。在海上油气领域，油气行业经过十多年的成本压降，开发项目成本线普遍在30-50美元/桶之间，当前多数油气项目可实现较好的经济性开发。根据《中国海洋能源发展报告2025》，2025年全球海洋油气勘探开发投资预计达2175.5亿美元，已连续5年保持增长，预计2026年同比增长3%以上。上游勘探开发保持高景气度，有望带动海工装备需求持续上行。公司是国内海工龙头，具备海洋工程EPCI总承包能力，具备自升式钻井平台、海上特种船舶的设计制造能力，疏浚船、起重船、铺管船国内市场占有率约70%。受益上游资本开支上行，公司未来海工领域收入有望长期提升。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司26-28年公司收入为393/430/475亿元，归母净利润为9.87/13.08/17.51亿元，对应PE为16X/12X/9X，维持“增持”评级。
    风险提示
    全球贸易增长不及预期风险、全球油气勘探开发资本开支不及预期风险、汇率波动风险

25Q4归母净利同比+56%，多重利好催化油运运价上行

招商轮船(601872)
    核心观点
    招商轮船发布2025年年报，业绩同比实现较快增长。招商轮船2025年全年实现营收281.8亿元，同比+9.2%，归母净利润约60.1亿元，同比+17.7%；2025年四季度单季实现营收88.7亿元，同比+36.4%，归母净利润约27.1亿元，同比+56.0%。
    “增产+制裁趋紧”促使2025年四季度油运运价显著提升，从而带动油运利润大幅提升。公司全年油轮运输业务实现收入102.9亿元，同比+11.8%，实现净利41.9亿元，同比+59.1%。2025年，国际油运市场前低后高，VLCC船型运价不断突破高位，运价在四季度实现飙升，其中VLCC船型的代表航线TD3C全年平均TCE约5.75万美元/天，同比上升65%，年内日收益高点破14万美元。油运运价表现亮眼，主要得益于，1）2025年4月OPEC+启动增产，增产计划持续至当年12月，从而带动了旺季需求弹性；2）美国对伊朗、俄罗斯等非合规原油贸易的制裁持续收紧，利好原油贸易合规市场需求的提升。展望2026年，考虑到地缘冲突事件将阶段性加剧运价的不确定性与波动性、非合规原油制裁持续收紧以及VLCC集中度显著提升，我们认为2026年VLCC运价中枢有望继续显著上行。
    干散货业务盈利同比下滑。公司全年干散货运输业务实现收入87.7亿元，同比+10.5%，实现净利11.4亿元，同比-26.7%。由于澳洲飓风天气干扰发货、中国煤炭补库需求减少等影响，干散货运输需求偏弱，导致BDI全年均值1681点，同比下跌4%。
    集运业务盈利保持稳定。公司全年集装箱运输业务实现收入61.5亿元，同比+13.2%，实现净利13.6亿元，同比+3.5%。2025年，上海出口集装箱运价指数（SCFI）同比下降33%，公司集装箱船队实现出口单箱收入基本持平，船队克服成本上升压力，实现经营盈利基本保持稳定。
    风险提示：地缘政治冲突变化、全球经济超预期下滑、安全事故。
    投资建议：
    考虑到未来地缘冲突带来的供应链效率波动以及风险溢价，我们预计行业运价中枢有望明显上移，预计2026-2028年归母净利润分别为96.7/95.4/90.3亿元（26-27年调整幅度分别为+48%/+40%），分别同比+60.9%/-1.4%/-5.3%，维持“优于大市”评级。

2025年报点评：规模扩张提速，资产质量稳定

建设银行(601939)
    核心观点
    2025年营收利润小幅增长。公司2025年实现营业收入7610亿元，同比增长1.9%，增速较前三季度略高1.1个百分点；2025年实现归母净利润3389亿元，同比增长1.0%，增幅较前三季度略高0.4个百分点。2025年加权平均ROE10.0%，同比下降0.7个百分点。从业绩增长归因来看，净息差下降是最大拖累因素，生息资产规模扩张和其他非息收入增长支撑利润。
    资产规模扩张提速。公司2025年末资产总额45.63万亿元，较上年末增长12.5%，资本补充后资产增长提速。2025年末贷款总额同比增长7.5%至27.72万亿元，存款同比增长7.4%至30.84万亿元。公司2025年末核心一级资本充足率14.63%，资本充足，2025年度分红率稳定在30%。
    净息差环比降幅明显收窄。公司2025年披露的日均净息差1.34%，同比下降
    17bps，主要受LPR下降、市场利率下行等因素影响，生息资产收益率降幅
    大于负债成本降幅。2025年生息资产收益率同比下降48bps至2.70%，其中贷款收益率同比下降59bps至2.84%；2025年负债成本同比下降35bps至1.50%，其中存款成本同比下降33bps至1.32%。2025年四季度单季净息差1.28%，环比三季度小幅降低1bp，降幅明显收窄。
    其他非息收入大幅增长。公司2025年实现手续费净收入1103亿元，同比增长5.1%，主要得益于理财产品和基金管理费、代销基金、债券承销等收入增长。2025年实现其他非息收入780亿元，同比增长49.5%，主要得益于债券投资收益增加。
    资产质量稳定。2025年末公司不良贷款率1.31%，较年初下降0.03个百分点；年末关注贷款率1.77%，较年初下降0.12个百分点；测算的全年不良生成率0.48%，较上年持平；2025年末拨备覆盖率233%，较年初略微降低1个百分点。整体来看，公司资产质量保持稳定。
    投资建议：公司基本面整体表现较为稳定，我们根据年报情况略微调整公司盈利预测并将其前推一年，预计公司2026-2027年归母净利润3474/3614亿元（上次预测值3534/3688亿元）、2028年归母净利润3780亿元，同比增速2.5%/4.0%/4.6%；摊薄EPS为1.31/1.36/1.42元；当前股价对应的PE为7.3/7.0/6.7x，PB为0.67/0.63/0.59x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

25年业绩表现靓丽，自有品牌销售亮眼

若羽臣(003010)
    投资要点：
    事件：公司25年实现总营业收入34.32亿元，同比增长94.35%；利润总额达到2.26亿元，同比增长76.29%；实现归母净利润1.94亿元，同比增长84.03%。
    自有品牌维持高增态势，驱动业绩高质增长。自有品牌实现营业收入18.13亿元，同比增长261.94%，占公司整体营收达52.83%，为驱动公司营收增长的核心动能。从品牌来看：1）绽家：深化“香氛”心智，实现品类及渠道双重突破。25年绽家实现营收10.69亿元，同比增长120.80%。25年持续深化品牌“香氛”心智建设，不断提升产品香氛体验，以场景化、季节主题设计调香，为消费者提供丰富选择，仅战略单品香氛洗衣液，累计推出超20种香型。渠道方面，绽家实现线上线下多点开花。2025年双11期间，绽家全渠道GMV同比增长超80%，核心单品香氛洗衣液、香氛护衣喷雾、香氛洗衣凝珠等均稳居天猫细分品类榜单TOP1。在线下，绽家持续深化与山姆的战略合作，逐步布局永辉Bravo、KKV、话梅等优质渠道。2）斐萃：深耕科学抗衰赛道，以产学研闭环构建品牌护城河。25年斐萃贡献营收6.96亿元，稳居口服抗衰赛道领先地位。持续迭代并扩容产品矩阵，精准匹配不同人群、不同场景的细分抗衰需求，为其提供科学、系统的抗衰解决方案。截至25年底，斐萃在售SKU已达11款。渠道方面，抖音端，以细分产品为核心，构建直播间矩阵，打造沉浸式场景化内容，以“种收一体”的模式实现平台内销售高效转化，持续积累品牌势能，并成功实现全渠道流量外溢；天猫端，品牌持续提升基础搜索、活动曝光、付费推广等多维度的运营效能，提升全店流量效率。2025年双11期间，斐萃全渠道GMV同比增长达35倍，环比618期间增长110%；3）纽益倍：精准卡位大众健康赛道快速破圈。品牌自25年6月上线以来，相继推出麦角硫因胶囊、共晶姜黄素胶囊两款产品，截至25年底贡献营收0.47亿元。
    品牌管理业务稳步发展，电商运营业务效能提升。25年品牌管理和电商运营业务实现高质发展，其中25年品牌管理业务贡献营收8.95亿元，同比增长78.63%；电商运营业务进一步聚焦效率提升，25年贡献营收7.23亿元。公司以全域精细化运营及营销为核心抓手，凭借品效销协同经验及全链路操盘能力，赋能合作品牌从声量到销量的全方位提升，助力多品牌在细分赛道取得靓丽销售表现。
    25年整体盈利能力较为稳健。25年公司毛利率同比+15.2pct至59.8%，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比+18.2/-2.2/-0.5pct至48.0%/3.4%/1.0%，毛利率优化主因高毛利的自有品牌业务占比大幅提升。净利率方面，25年公司归母净利率同比-0.3pct至5.7%。
    盈利预测与评级：我们预计公司26-28年实现归母净利润3.8/5.8/7.2亿元，同比增速分别为95.3%/52.6%/24.2%，当前股价对应PE分别为26/17/14倍。考虑到公司作为国内头部数字化品牌管理优质公司，已在保健品、母婴、美妆个护、食品饮料等品类成功建立起显著竞争优势，未来随着公司持续孵化自有品牌及拓展品牌管理矩阵，或有望进一步打开业绩增长空间，维持“增持”评级。
    风险提示：品牌商解约风险；电商行业竞争加剧风险；自有品牌投入市场不及预期风险。

资产摊销及销售费用增加，25年净利同比下滑19.9%

驰宏锌锗(600497)
    核心观点
    公司2025全年实现归母净利10.4亿元，同比下滑19.9%，其中四季度净利为-2.9亿元，原因系年底对相关资产进行全面清查，对部分固定资产进行报废处置等。2025全年实现营收241亿元（+28.0%），归母净利润10.4亿元（-19.9%），扣非归母净利10.6亿元（-24.0%），经营活动产生的现金流量净额37.6亿元（+59.1%）。2025Q4单季度归母净利-2.9亿元，主要是因为2025Q4锌加工费降低，压缩盈利空间；年底公司对相关资产进行了全面清查，对部分固定资产进行报废处置等。公司管理费用上升较为显著，2025年管理费用为14.8亿元，较2024年同期11.6亿元上涨28.1%。主要系组织机构改革引发费用归集口径变动所致。
    产销情况：产量方面，2025全年公司铅锌精矿产量29.49万金属吨，同比增加0.51万金属吨，增幅1.8%，实现平稳生产；公司冶炼铅锭16.99万吨，同比增加0.37万吨，增幅2.23%；锌产品52.48万吨，同比增加3.96万吨，增幅8.16%；公司锗产品含锗实现产量54.7吨，同比-2.5%(驰宏锗业自2025年11月起不再纳入公司合并报表范围，锗产品含锗产销量及同比数据为2025年1-10月）。销量方面，2025全年公司销售铅锌产品67.4万吨，增幅3.4%；销售银锭175.3吨，增幅36.3%，销售硫酸77.0万吨，小幅下降1.9%；锗产品含锗实现销量61.6吨，同比-4.1%。
    同比2025年，增利因素：①2025年锗价1501万元/吨，同比增150万元/吨，年销量锗产品含锗61.6吨，增利约0.9亿元；②2025年银价均价9.8元/克，同比增2.5元/克，同时银销量增加46.7吨达到175.3吨，增利超4.4亿元。减利因素：①2025全年铅冶炼加工费下降73元/吨达到567元/吨，铅产品实现销量16.5万吨，减利约1200万元；②无形资产摊销6.3亿元，比2024年同期3.2亿元增长3.1亿元；③管理费用增加3.3亿元，实现14.8亿元，同比增28.1%，主要系组织机构改革引发费用归集口径变动所致，其中增长较为明显的为职工薪酬，增加2.4亿元来到7.4亿元。④由于递延所得税费用变动较大，所得税费用实现3.8亿元，增长3.3亿元。
    风险提示：铅锌价格下跌风险，精矿加工费下跌风险，老旧资产减值超预期。投资建议：维持“优于大市”评级。参照今年年初至今各个商品的均价，假设2026-2028年锌锭年均价23000元/吨，锌精矿加工费均为3000元/吨，铅锭年均价17000元/吨，铅精矿加工费为500元/吨，锗价15000元/千克。

现场制气盈利能力稳步提升，关注氦气涨价利润弹性

金宏气体(688106)
    核心观点
    2025年营收稳健增长，利润阶段性承压。2026年3月27日，公司发布2025年度报告，报告期内公司实现营业收入27.77亿元，同比增长9.95%；实现归母净利润1.32亿元，同比下降34.44%；实现扣非后归母净利润1.18亿元，同比下降24.43%。收入结构方面，大宗气体占42.3%、特种气体占32.1%、现场制气及租金占12.9%、燃气占8.3%。受光伏等下游行业周期性影响阶段性承压，公司特种气体板块收入及毛利率同比下降；但公司逆势推进产业并购整合、重点项目建设落地与核心业务跨区域布局，大宗气体、现场制气收入及毛利润同比提升。
    大宗气体业务稳步发展，横向布局持续推进：2025年，公司大宗气体业务营业收入11.73亿元，同比增长20.57%。公司坚定推进横向布局战略，核心区域不断增加零售网点，新区域持续导入产品，提高零售业务的服务能力，丰富服务手段，在行业整体承压背景下实现业务规模稳健发展，进一步扩大市场份额，持续夯实大宗零售业务“压舱石”根基。公司全国性供应服务网络持续织密，通过“新建网点+并购整合”，巩固长三角核心市场优势，并纵深推进跨区域布局，如升级改造泰州光明、布局启东金宏等站点。此外海外市场实现突破，完成对新加坡CHEM-GAS的收购，稳步切入东南亚市场。
    特种气体不断导入新客户，持续推进新品国产替代：2025年，公司特种气体实现营业收入8.91亿元，受行业周期性因素影响，特种气体板块利润阶段性承压，同比下降7.42%。公司持续深耕电子特种气体产业化布局，超纯氨、高纯氧化亚氮、电子级正硅酸乙酯、高纯二氧化碳等产品已实现进口替代，并全面推动全氟丁二烯、一氟甲烷、八氟环丁烷等新产品的试生产进程。2025年全年新增导入20余家半导体客户，全面覆盖基材、设备、制造、封装等半导体全产业链环节。在电子大宗载气领域，成功落地芯成汉奇半导体、浙江莱宝显示、汕尾信利、芯业时代、高芯科技、武汉敏声等一系列项目。其中汕尾信利项目实现存量替换第二单，验证了公司在电子大宗载气存量市场的替代能力。
    现场制气业务快速增长，应用场景持续拓展：2025年全年，现场制气及租金实现营业收入3.57亿元，同比增长28.57%。公司坚持“中小型筑基、中大型突破、全球化布局”的发展思路，在中大型项目攻坚、存量运营提质、项目并购整合赋能、全球布局突破四大维度实现全年跨越式发展，以长周期、稳定化的供气服务，持续筑牢公司抗周期经营底盘，为整体业绩增长提供坚实支撑。成功落地靖江特钢、江苏淮河化工等一批重点项目。山东睿霖高分子项目空分装置由23000Nm/h提升至50000Nm/h，大幅提升供气能力。完成对金宏皆盟（原汉兴气体）和淮安圣马的收购，进一步扩大业务规模与市场覆盖。成功签约西班牙现场制气项目，实现欧洲市场关键突破。湛江中集绿能项目新建绿色低碳空分装置，并通过湛江科汇气体有限公司实现工业尾气中二氧化碳的回收与高值化利用，打造低碳循环产业链。
    战略布局氦气业务，有望受益涨价周期：随着全球最大的氦气生产基地卡塔尔拉斯拉凡工业城遭袭，海内外氦气价格持续上涨，公司全力打造全球化、多元化、自主化的氦气资源保障体系，通过锁定多源头氦气资源、扩充氦气储运能力、攻坚自主提氦等方式确保氦气供应能力，氦气价格上升有望为公司带来可观利润弹性。2025年公司与阿拉尔市京藤能源合资设立专业平台，投建气氦、液氦提取纯化装置，实现氦气自主化生产与规模化供应；携手高速飞车山西省实验室、北京京能普华等机构，聚焦氦能源技术攻关与创新应用。公司氦气资源已实现全场景、多层次覆盖，包括集成电路、新型显示等泛半导体核心客户，并拓展至医疗健康、高端工业等多元领域。
    风险提示：主营产品价格下降的风险；电子大宗载气项目投产进度不及预期的风险；电子特气新产品投产进度不及预期的风险。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。受下游光伏等行业周期性调整影响，公司特气产品竞争加剧，毛利率水平下滑；公司持续拓展大宗气体、现场制气业务，产品销量、项目订单不断增长，一定程度上对冲了特气对利润下滑的影响。我们谨慎下调公司2026-2028年盈利预测：预计2026-2028年公司将实现收入32.8/37.9/42.4亿元（前值为32.01/35.21亿元），实现归母净利润1.91/2.47/2.94亿元（前值为2.85/3.49亿元），当前股价对应PE分别为76/59/49X，维持“优于大市”评级。

景气加速上行，空间依然充足

亚翔集成(603929)
    核心观点
    洁净室已成为全球AI基建的核心瓶颈。洁净室作为AI算力全产业链产能建设的核心环节，通常占总投资的10%至20%。AI算力需求的爆发直接驱动了芯片制造、封装测试、PCB载板、组装等产业链环节进入新一轮扩产周期，催生了大规模的洁净室工程建设需求。海外在洁净室工程建设能力上长期积累不足，同时专业工人和工程师的培训与培养周期较长，导致当前“洁净室缺工”已成为制约全球AI基础设施建设的核心瓶颈。
    亚翔集成龙头地位稳固，利润加速释放。洁净室工程专业化、定制化程度高，客户与供应商存在长期强绑定关系。公司作为台资洁净室工程龙头，其台湾母公司长期服务于全球芯片代工龙头大厂，且拥有最尖端晶圆厂的建设经验。在同业竞争承诺的合作框架下，亚翔集成与母公司共享客户资源与工艺技术，协作开发海外市场。公司凭借当前稀缺的洁净室建设能力与资源，订单和收入的快速放量，利润率大幅提升。
    AI资本开支的持续性是决定产业链公司估值的核心变量，在偏谨慎的假设下，我们认为公司股价仍有充足上涨空间。市场普遍认同本轮AI驱动的资本开支属于“超级周期”，其持续性将决定产业链公司的估值基准。根据台积电、美光等龙头大厂的资本开支指引，其2027年资本开支强度仍然处于加速阶段，若按照当前工程建设计划推进，2028年支出力度仍会同比增加。基于“2028年为工程环节周期顶点”的保守假设，2027年可给予20倍市盈率作为估值基准，并预测2027-2028年公司新签订单、收入、利润仍将保持同比增长，对应2027年参考市值约为640亿元，每股股价约300元。
    投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。洁净室已成为全球AI基建的核心瓶颈，面对下游需求爆发式增长，建设能力供给相对刚性，亚翔集成作为洁净室工程服务龙头，凭借当前稀缺的洁净室建设能力与资源，订单和收入的快速放量，利润率大幅提升。由于公司下游景气度与公司毛利率提升幅度均超出我们此前的预期，故上调盈利预测，预测公司2026-2028年归属于母公司净利润19.45/31.35/41.38亿元（前值10.07/12.37/13.55亿元），每股收益9.12/14.69/19.39元（前值4.72/5.80/6.36元），同比+118%/+61%/+32%。综合多种估值方法，得到公司合理估值区间为222.90-251.97元，对应公司总市值475-537亿元，较当前股价有20%-35%的空间。
    风险提示：客户集中度较高的风险、行业竞争加剧的风险、工程管理与安全生产风险、汇率波动风险、中国台湾地区法律法规变化等风险。

份额稳居行业前列，智能制造增量发展

天玛智控(688570)
    事件：天玛智控发布2025年年度报告，2025年公司实现营业收入16.18亿元，同比下降13.03%，实现归母净利润0.98亿元，同比下降71.19%；扣非后净利润0.82亿元，同比下降73.52%。经营活动现金流量净额2.11亿元，同比下降42.31%；基本每股收益0.23元/股，同比下降70.51%。
    点评：
    业绩短期承压，核心产品市占率保持行业前列。2025年，受煤炭行业周期性调整及市场竞争加剧影响，公司业绩短期承压。分业务看，无人化智能开采控制系统解决方案业务实现收入10.75亿元，同比下降13.82%，毛利率为21.35%，受价格策略调整影响，同比减少16.55个百分点；备件业务实现收入3.58亿元。2025年公司SAC系统合同额市占率达38.65%，稳居行业前列；SAM系统合同额市占率为30.56%，技术领先地位稳固；SAP系统合同额市占率达23.37%，位居行业前列。从销售台套数来看，三大核心系统均位居行业第一，体现了产品的广泛适配性与市场认可度，有利于增加备件需求潜力，为后续发展积蓄动能。
    煤矿智能化建设政策持续加码，行业渗透率提升空间广阔。煤矿智能化是保障能源安全、提升安全生产水平的关键。2025年，国家能源局等部门相继发布《煤矿安全规程》（2025年修订版）、《矿山智能机器人重点研发目录》等一系列政策，持续推动煤矿智能化向更高水平迈进。截至2025年底，全国已建成智能化煤矿1066处，智能化产能占比超过65%，行业仍有较大提升空间。除横向空间拓展外，存量装备的迭代更新需求也将加快。公司作为行业引领者，在国家首批71处智能化示范建设煤矿中，为39处提供技术支撑，占比达55%，充分彰显公司硬核实力。
    智能制造业务初见成效，募投项目稳步推进，打造第二增长曲线。公司在做强煤炭主业的同时，积极拓展无人化场景离散智能控制产业，重点聚焦智能制造和油压精准数控领域。2025年，公司智能制造业务实现收入0.28亿元，同比增长15.66%，已初见成效，并成功中标中核集团核燃料棒生产线项目，实现重要突破。此外，公司有序推进募投项目，“智能化无人采煤控制装备智能工厂建设项目”已建设完毕并结项，为智能制造等新业务发展奠定坚实基础，有望打造公司第二增长曲线。
    持续强化股东回报，积极履行分红承诺。公司高度重视对投资者的合理回报。面对2025年业绩波动，公司仍提出每10股派发现金红利1.00元（含税）的分配预案，合计派发现金4330万元（含税），占2025年度归母净利润的44.26%。在行业下行周期内延续分红传统，积极维护股东利益，彰显了公司对未来发展的信心。
    盈利预测及评级：伴随煤炭行业高质量转型发展和新一轮煤炭产能周期开启，在国家政策和煤矿需求的共同推动下，我国煤矿智能化发展空间依旧广阔。考虑到现阶段智能化行业发展正处于鸿沟跨越，但公司作为行业龙头，潜在的科技创新价值较为突出，技术先发优势有望明显提升市场竞争力。我们预计，2026-2028年公司归母净利润分别为1.03/1.19/1.4亿元，EPS（摊薄）分别为0.24/0.27/0.32元，调整为“增持”评级。
    风险因素：宏观经济超预期下行；煤矿智能化政策变化带来短期影响；国内煤炭价格大幅下跌，煤企缩减智能化支出；非煤业务拓展不及预期。

2025年报点评：提升做强公路，顺势做优清能

深高速(600548)
    事件
    近期，深高速发布2025年报。报告期内，实现营收92.64亿，同
    分红政策，公司25年派发现金股息约6.19亿人民币，约占当年
    点评
    公司主要从事收费公路及大环保业务的投资、建设及经营管理。
    公路方面：广深高速收费同比-2.1%，外环项目收费同比+3.8%；
    大环保业务，主要聚焦于清洁能源发电和固废资源化处理行业。
    的清洁能源发电总装机容量，
    1432千吨，运营收入7.8亿元；其余还有电池储能和水环境治理
    投资评级
    面向“十五五”时期，公司拟按照“继续整固提升做强收费公路
    风险提示
    行业及政策风险；营运和建设管理风险；资产减值损失超预期；