2025年第二季度归母净利润330亿元，盈利能力韧性凸显

中国海油(600938)
    核心观点
    公司2025年第二季度实现归母净利润330亿元，盈利能力韧性凸显，业绩超预期。公司2025年上半年实现营业收入2076.1亿元（同比-8.5%），归母净利润695.3亿元（同比-12.8%）；其中第二季度实现营业收入1007.5亿元（同比-12.6%，环比-5.7%），归母净利润329.7亿元（同比-17.6%，环比-9.8%），在上半年布伦特油价同比下降15.1%的背景下，业绩超预期。我们认为一方面公司持续增储上产，且第二季度实现油价达到65.8美元/桶，超过我们预期，另一方面公司第二季度受益于汇兑收益，也部分抵销了油价下跌的影响。
    公司油气净产量再创新高，成本管控成效显著。公司2025年上半年油气销售收入为1717.5亿元（同比-7.2%），油气净产量达到384.6百万桶油当量（同比+6.1%），其中国内净产量266.5百万桶油当量（同比+7.6%），占比
    69.3%，主要得益于“深海一号”二期等油气田贡献，海外净产量118.1百
    万桶油当量（同比+2.8%），主要得益于巴西和圭亚那项目带来的产量增长。从产品结构看，原油、天然气占比分别为77.0%和23.0%。公司2025年上半年石油液体平均实现价格69.2美元/桶（同比-13.9%），与布伦特原油均价贴水3.3美元/桶，平均实现气价为7.90美元／千立方英尺（同比+1.4%）。公司2025年上半年桶油主要成本为26.94美元/桶油当量，同比下降0.81美元/桶油当量（同比-2.9%）。
    全年资本开支保持稳定，天然气生产势头强劲，中期股息为0.73港元/股。公司2025年上半年完成资本开支576.0亿元，同比减少55亿元（同比-8.8%），2025全年预计资本开支为1250-1350亿元。勘探方面，2025年上半年公司获得5个新发现，成功评价18个含油气构造。在中国海域获得锦州27-6、曹妃甸22-3、涠洲10-5南等新发现，成功评价秦皇岛29-6、陵水25-1等含油气构造。在海外圭亚那深水立体勘探持续增储，首次签署哈萨克斯坦勘探新区块石油合同。开发生产方面，渤中26-6油田开发项目（一期）、文昌9-7油田开发项目以及巴西Buzios7、Mero4等10个油气田顺利投产，公司上半年天然气产量同比大幅增长12.0%“深海一号”大气田高峰年产气量有望超过45亿方立方米，成为中国最大海上气田。公司2025年中期股息为0.73港元/股（含税），与股东分享发展成果。
    风险提示：原油价格大幅波动；自然灾害频发的风险；地缘政治风险等。投资建议：维持盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润预测为1263/1297/1350亿元，对应EPS分别为2.66/2.73/2.84元，对应PE分别为9.6/9.3/9.0x，维持“优于大市”评级。

业务转型显效，价值稳健增长

中国人寿(601628)
    核心观点
    2025年上半年，公司归母净利润同比增长6.9%。2025年，公司不断深化转型举措，叠加精准的市场策略定位，上半年实现总保费收入5250.88亿元，同比增长7.3%，创历史同期最好水平。公司归属于母公司股东的净利润达409.31亿元，同比增长6.9%。其中，受益于渠道及产品结构的不断优化，公司新业务价值大幅提升至285.46亿元，按可比口径计算同比增长20.3%，保持行业领先地位。
    浮动收益型产品占比提升，价值率显著改善。2025年以来，行业受制于保险需求透支、预定利率调降、缺乏爆款产品等因素影响，保费收入增速疲软。在此背景下公司加大多元产品供给，人寿保险、年金保险和健康保险的新单保费比重分别为30.32%、32.01%和33.42%，形成相对均衡的产品结构。业务品质方面，14个月保单持续率达到92.10%，同比提升0.6个百分点，业务基础更加稳固。公司浮动收益型业务实现强劲增长，在首年期交保费中的占比较上年同期提升超过45个百分点，业务结构转型取得突破性进展。此外，公司持续加大产品长期化转型，首年期交保费保费规模达812.49亿元，位居行业首位；十年期及以上首年期交保费占比提升至37.30%。
    渠道转型成效显著，银保渠道增速亮眼。2025年上半年，公司个险渠道实现总保费4004.48亿元，同比增长2.6%。其中，十年期及以上首年期交保费占比超过45%，业务可持续发展能力稳固。分红险在个险渠道首年期交保费中占比超过50%，成为新单保费的重要支撑。银保渠道上半年实现总保费724.44亿元，同比大幅增长45.7%，其中首年期交保费170.32亿元，同比增长34.4%。银保渠道客户经理人均产能同比大幅提升51.8%，网均产能提升效果显著。投资端增配权益资产，总投资收益同比提升4.20%。上半年，公司实现净投资收益960.67亿元，净投资收益率为2.78%；实现总投资收益1275.06亿元，总投资收益率为3.29%。公司稳步推进中长期资金入市，公开市场权益规模较年初增加超过1500亿元，私募证券投资基金累计出资350亿元。截至年中，公司股票和基金（不包含货币市场基金）配置比例较年初进一步提升至13.6%。此外，公司积极参与黄金等创新品种投资，拓宽保险资金投资渠道，增强投资组合多样性。
    投资建议：作为我国人身险行业龙头，中国人寿不断推进负债端一系列转型措施，叠加资产端配置结构优化，我们维持公司2025年至2027年盈利预测，预计2025至2027年公司EPS为3.83/3.88/3.94元/股，当前股价对应P/EV为0.81/0.75/0.68x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：保费增速不及预期；长端利率下行；资产收益下行等。

深耕纱线主业，做大共享产业、做优新业

华孚时尚(002042)
    主要观点：
    概况：深耕纱线主业，做大共享产业、做优新业
    华孚时尚是全球最大的色纺纱供应商和制造商之一，秉持“坚守主业、共享产业、发展新业”战略。1）做稳纱线主业：公司主营中高档色纺纱线、高档新型的坯纱线、染色纱线，实现“三纱合一”。2）推进产业共享：公司在前端整合棉花种植、棉花加工、仓储物流、花纱交易，在后端通过数智互联集聚数百家中小袜企，打造全球最大的袜业供应链平台。3）发展新业：公司以智能算力中心为依托，提供算力租赁服务，并探索人工智能在纺织服装领域的应用，助力产业链升级。2024年年底，公司发布第四期员工持股计划，业绩考核目标为：2025-2027年归属于上市公司股东的净利润分别不低于2/3/4亿元。传统业务：色纺纱行业领先，以一根纱线贯穿纺织服装产业
    纱线业务方面，2020年以来，受贸易摩擦影响，公司被欧美发达国家主要品牌移出供应链体系，对公司纱线业务造成较大负面影响。近年来，公司积极调整客户结构，加大与国内纺服品牌的合作力度。价格方面，由于产品结构影响，国内客户产品单价较低，随着未来公司积极调整产品结构，加大高附加值色纺纱销售占比，有望带动产品均价和盈利能力提升。销量方面，公司现已形成了浙江、黄淮、长江、新疆、越南五个生产区域，截至2024年底，公司纱线产能206万锭，年产29万吨新型纱线，产能利用率到达88%。公司30万锭智能纺纱产业园项目预计将于2025年12月31日完工，目前20万锭已建成并达产，正在全力推进最后10万锭的建设，新增产能投放有望进一步扩大市场占有率。
    共享产业方面，公司棉业立足新疆，选择核心轧花厂、扩大虚拟农业合作社，投资种业科技、开发特色棉种，完善销售渠道、提升贸融能力，将新疆棉花交易市场打造成数字化棉花供应链平台。阿大立足诸暨，包括自主品牌经营、品牌授权经营、贴牌业务经营、纱线经营等业务模式，建立袜业创新、品牌与交易平台，打造纱袜供应链平台。新业务：“东推西训”智算中心格局，推动算力业务打造新引擎公司规划“东推西训”上虞和新疆联动模式（东部上虞以推理为主的算力中心，和西部阿克苏以训练为主的国产算力中心），以自有算力+调度算力形成完整的算力服务体系，全力打造成为一流的算力综合服务商。公司算力业务布局不仅可以提供算力租赁服务，而且通过智算中心的算力支持，可以将数字化和虚拟化技术应用于纺织服装设计以及生产领域，形成人工智能产业技术研发与商业应用的完整循环。目前，公司上虞华尚数智中心AIGC智算中心项目一期800P已全部完工，新疆阿克苏城市公共平台项目正在积极建设中，项目落地后有望贡献明显业绩增量。
    投资建议
    公司秉持“坚守主业、共享产业、发展新业”战略，纱线主业为基本盘，前期贸易摩擦利空基本出尽，随着不断提升高附加值色纺纱占比，产品价格和盈利能力有望不断修复；共享产业在前端整合棉花种植、棉花加工、仓储物流、花纱交易，在后端打造全球最大的袜业供应链平台，有望不断扩大业务规模；新业积极布局算力服务，并探索人工智能在纺织服装领域的应用，有望贡献业绩增量。我们预计公司2025-2027年营收分别为115.45/127.73/141.18亿元，分别同比增长7.3%/10.6%/10.5%；归母净利润分别为0.98/2.22/3.52亿元，分别同比增长147.1%/127.1%/58.8%。截至2025年8月26日，对应EPS分别为0.06/0.13/0.21元，对应PE分别为96.21/42.37/26.68倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示
    宏观经济周期波动带来的风险，原材料价格波动风险，人民币汇率风险，贸易环境变化对出口业务影响的风险，市场竞争加剧的风险，产品结构相对集中的风险，公司资产及经营规模扩张带来的管理风险，生产过程中的噪声、棉尘污染等环保风险，产业政策变化风险，劳动力成本上升的风险。

单二季度归母净利润增长31%，“悦己”趋势带动饰品增长

周大生(002867)
    核心观点
    收入承压，利润表现相对稳定。公司2025上半年实现营收45.97亿元，同比-43.29%，归母净利润5.94亿元，同比-1.27%。单二季度看，收入同比-38.47%至19.24亿元，归母净利润同比+31.32%至3.42亿元，较一季度显著改善，受益毛利率增加及广告营销相关费用优化。整体上，公司收入在金价高企、终端需求观望承压而影响加盟商拿货，以及净关店下出现下滑，但利润受益产品结构优化、金价利好毛利及营销费用优化下表现相对稳定。此外，公司拟每10股派发现金股2.5元（含税），合计派发现金股利2.71亿元，占当期归母净利润的46%。
    饰品类目需求增长，电商业务整体经营保持平稳。分业务模式看，自营线下实现收入8.9亿元，同比-7.56%；电商11.68亿元，同比-1.94%。加盟业务
    实现收入24.25亿元，同比-59.12%，受制于加盟客户在高金价环境下普遍
    降低补货频次影响。分产品类型看，素金产品受金价上涨冲击最为直接，收入下滑50.94%至34.15亿元，镶嵌类收入下滑23.08%至2.86亿元。时尚银饰等品类则增长11.11%至3.2亿元，受益“悦己”及“轻珠宝”消费趋势。门店方面，上半年净关店290家，期末门店总数4718家。
    毛利率增加11.96pct，广告营销费用优化。公司上半年毛利率30.34%，同比+11.96pct，受益于产品结构优化及金价上行带来的定价红利。销售费用总额同比-6.19%至4.96亿元，受益于广告宣传费用及电商渠道费用同比下降，销售费用率10.8%。管理费用率1.1%，同比+0.46pct，财务费用率0.06%，同比-0.16pct。存货周转天数增加143天至248.14，受金价上涨存货较期初有所增长及销售承压影响。实现经营性现金流净额4.03亿元，同比-68.83%。
    风险提示：金价大幅波动；加盟商管理不善；终端景气度不及预期
    投资建议：展望后续看，公司收入端受益金价缓和带来的积压需求释放，以及优质产品创新，有望实现逐步恢复。利润端随着高毛利定价首饰占比增加带来产品结构优化，以及广告营销费用优化等有望继续实现韧性增长。我们维持公司2025-2027年归母净利预测为11.2/12.8/13.95亿元，对应PE分别为12.8/11.2/10.3倍，维持“优于大市”评级。

超材料业务持续快速增长，生产基地建设稳步推进

光启技术(002625)
    事件描述
    光启技术公司发布了2025年中报。2025年上半年，公司营业收入为9.43亿元，同比增长10.70%；归母净利润为3.86亿元，同比增长6.75%；扣非后归母净利润为3.76亿元，同比增长5.42%；负债合计14.27亿元，同比增长68.40%；货币资金44.99亿元，同比减少21.59%；应收账款24.65亿元，同比增长45.13%；存货3.53亿元，同比增长53.31%。
    事件点评
    超材料业务持续快速增长。2025年上半年公司超材料产品实现营收9.36亿元，同比增长47.35%，超材料研发业务实现营收239.11万元，同比减少98.89%。2025年上半年公司超材料行业整体实现营收9.38亿元，同比增长10.34%。
    生产基地建设稳步推进，进一步突破产能瓶颈。我国新型装备的研制批产与现役装备升级换代对超材料技术应用呈现数量、质量双需求增长。公司作为国内首家也是唯一一家实现超材料全产业链大规模量产的企业，产品竞争优势凸显，市场需求不断增加，随着公司709基地二期建成投产，以及905基地一期和906基地一期的建设及投产，公司产品交付能力和生产效率将极大提升，公司将进一步突破产能瓶颈，实现业绩长期快速增长。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.34\0.44\0.55，对应公司8月26日收盘价52.99元，2025-2027年PE分别为153.6\119.8\95.6，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；超材料研制进度不及预期；募投项目进度不及预期；产能不足影响交付。

制冷剂价格持续提升，液冷业务打开成长空间

巨化股份(600160)
    核心观点
    公司2025年上半年归母净利润20.51亿元，同比提升146.97%。2025年8月27日，公司发布《2025年半年度报告》。根据公司公告，2025年上半年公司实现营业收入133.31亿元，同比增长10.36%；实现归母净利润20.51亿元，同比增长146.97%；扣非后归母净利润为20.26亿元，同比增长155.23%。其中二季度实现营收75.31亿元，同比+13.93%，环比+29.84%；实现归母净利润12.42亿元，同比+137.07%，环比+53.56%。公司业绩大幅增长的核心驱动力源于制冷剂业务的强劲表现。在第三代制冷剂（HFCs）配额制度下，行业供给格局发生根本性变革，从过剩竞争转向供给受限，公司凭借全球领先的生产配额优势，充分享受行业景气上行红利。2025年上半年，公司制冷剂产品均价同比大幅上涨61.88%至3.94万元/吨，推动制冷剂板块营业收入同比增长55.09%。根据公司增减利因素分析，主要产品价格上升增利21.97亿元，其中氟制冷剂产品贡献了21.29亿元，是利润增长最主要的来源。
    制冷剂为刚需消费，供给端为全球“特许经营”生产销售模式，产品价格持续稳步上涨。制冷剂作为空调、热泵的刚需品种，逐步与传统化工原料区别开来，显现出生活改善必需，新兴工、商、农部门“温控”必需，且在下游成本占比低、便利交付和囤储、渠道多元、价格弹性大、价值较高等产品特征。近年来，制冷剂行业的供需与市场格局持续优化、行业集中度不断提升、新业态认知逐步形成、维护行业健康发展和履约意识进一步增强。目前，中国三代制冷剂已根据《蒙特利尔条约》基加利修正案于2024年起实行配额制。基于该全球协议的配额制，中国的三代制冷剂拥有全球80%以上的配额，并形成了“全球供给侧结构性改革结果（过剩产能一次性去化，供给受配额限制）+全球特许经营权（配额许可）+配额集中度高（全球配额集中在中国、中国配额集中在行业头部企业）”特定商业模式。制冷剂产品价格逐渐脱离周期品定价，呈现超长景气周期的价格上涨态势。
    非制冷剂业务总体竞争激烈，含氟聚合物均价环比回升。含氟聚合物四大主要品种PTFE、PVDF、FEP、FKM，近两年供给端通用化产能持续性增加，需求增速不及供给增量，而出现失衡状态。而产业发展趋势将由通用化向专用化、特种化、高端化、高质化、高值化升级。2025年上半年公司实现含氟高分子销售2.29万吨，其中2025年二季度销售均价为38446元/吨，环比+0.41%，同比+0.33%，产品价格逐渐止跌回升。
    数据中心散热需求快速增长，液冷业务打开成长空间。随着AI技术发展，服务器功率密度大幅提升，传统风冷散热方式已达瓶颈，浸没式液冷成为未来趋势，带动上游氟化液（冷却液）需求快速增长。公司前瞻性布局了氟化液产品，2021年9月23日公司控股子公司创氟公司向衢州市生态环境局报批了《浙江创氟高科新材料有限公司5000t/a巨芯冷却液项目》，项目主要生产全氟聚醚冷却液，分两期建设，一期建设1000t/a巨芯冷却液，二期建设4000t/a巨芯冷却液。该项目一期目前已建成投产。此外，2024年底，公
    司与重庆市潼南区签订战略合作协议，双方将聚焦人工智能产业发展、创新技术应用及传统产业转型升级展开合作。同时，巨化集团下属巨冷科技与潼南高新区签署了人工智能绿色产业园项目投资协议，共建国内最大规模浸没式液冷智算中心。
    风险提示：氟化工需求疲弱；项目投产进度不及预期；产品价格大幅下滑等。投资建议：公司作为氟化工龙头，产业链布局完善、成本与配套优势显著，且财务结构健康。氟制冷剂方面，公司制冷剂配额居国内第一，将直接受益制冷剂长期景气度提升。氟精细化学品及氟材料方面，随着我国人们生活水平不断改善和战略性新兴产业迅猛发展，氟化工产品以其独特的性能，应用领域和市场空间不断拓展，年需求稳步增长。从公司自身内生效益来看，多年来，公司持续加大氟氯先进化工材料发展，高端化延伸产业链，多化工子行业集约协同能力增强，产业结构、产品结构持续优化，核心竞争能力、竞争地位不断增强。2024年以来，公司制冷剂产品价格、毛利率逐季持续上涨，带动公司利润增长，考虑到2025年制冷剂价格持续上涨，我们维持公司盈利预测：预计2025-2027年归母净利润为41.14/48.23/51.70亿元，对应EPS为1.52/1.79/1.92元，对应当前股价对应PE为23.5/20.1/18.7X。维持“优于大市”评级。

短期盈利能力承压，L-PAMiD产品进入量产交付阶段

卓胜微(300782)
    核心观点
    2Q25收入环比增长25%，盈利能力承压。公司2025上半年实现收入17.04亿元（YoY-25.42%），归母净利润-1.47亿元（YoY-141.59%），扣非归母净利润-1.51亿元(YoY-142.77%)，受芯卓固定资产转固及市场竞争影响，毛利率下降13.4pct至28.75%，研发费用同比减少17.5%至4.07亿元，研发费率同比提高2.3pct至23.86%。其中2Q25营收9.48亿元(YoY-13.43%，QoQ+25.43%)，归母净利润-1.01亿元(YoY-164%，QoQ-116%)，毛利率26.95%（YoY-14.4pct，QoQ-4.1pct）。
    两大产品线均收入同比减少，毛利率同比下降。分产品线来看，2025上半年公司射频分立器件收入8.99亿元（YoY-29.01%），占比53%，毛利率同比下降15.0pct至28.25%；射频模组收入7.56亿元（YoY-21.79%），占比44%，毛利率同比下降12.0pct至28.74%。
    降本拐点陆续出现，预计毛利率将企稳回升。2024年下半年，芯卓产能爬坡初期产能利用率不足导致单片实际成本异常，该部分成本较高的晶圆经后道加工成产品在上半年销售给客户，对上半年毛利率和盈利能力影响较大。目前12英寸线已步入稳定生产阶段，目前产能规模基本达成5000片/月。随着芯卓产品持续上量，产线运转效率提升，降本拐点等迹象陆续出现，预计后期相关产品毛利将企稳回升。
    L-PAMiD产品进入量产交付阶段，WiFi7模组产品规模化量产出货。公司L-PAMiD产品系列是目前业界首次实现全国产供应链的系列产品，集成公司6英寸滤波器晶圆生产线自产MAX-SAW滤波器，产品已成功通过部分主流客户的产品验证，进入量产交付阶段。公司针对L-PAMiD产品的研发覆盖全频段，将逐步丰富产品型号，持续布局高价值化的产品矩阵，形成产品战略闭环。在WiFi无线连接领域，公司WiFi7模组产品已实现规模化量产并保持稳定出货态势。同时，公司积极打造基于短距通信感知一体的SoC芯片技术体系，在未来力争拓展到IoT、智能家居、健康监控、汽车电子等应用场景。投资建议：射频前端产品平台型企业，维持“优于大市”评级
    由于下游需求复苏较弱，及产能爬坡初期产品成本较高拉低毛利率，我们下调公司2025-2027年归母净利润至4.44/7.49/9.55亿元（前值为7.09/10.48/12.76亿元），对应2025年8月26日股价的PE分别为102/60/47x。公司已形成射频前端产品平台，维持“优于大市”评级。
    风险提示：需求不及预期，竞争加剧的风险，产能利用率不及预期。

2Q25归母净利润环比增长45%，产品多元化布局打开增长空间

兆易创新(603986)
    核心观点
    2Q25公司归母净利润环比增长45%。公司主要产品包括存储器、微控制器和传感器；其中存储器分为SPI NOR、SLC NAND和DRAM，微控制器包括ARM核和RISC-V开源内核MCU，传感器包括触控和指纹识别芯片。受益于消费类国家补贴政策的实施，AI持续拉动PC、服务器、汽车电子等领域需求增长，公司2Q25单季度实现营收22.41亿元(YoY+13.09%，QoQ+17.40%)，扣非归母净利润3.21亿元(YoY+10.66%，QoQ+43.21%)，综合毛利率为37.01%(YoY-1.14pct，QoQ-0.43pct)。
    NorFlash率先实现45nm节点大规模量产，利基DRAMDDR4占比提升。1H25公司存储芯片营收28.45亿元(占69%,YoY+9.2%)，其中在消费国补及第二季度消费旺季等因素叠加手机屏幕、AI PC及服务器容量升级推动下Flash稳步增长；公司率先实现了45nm节点SPINORFlash大规模量产，目前SPINORFlash车规级产品2Mb-2Gb容量已铺齐。利基型DRAM随海外大厂退出，伴随下游需求提升，整体呈现量价齐升趋势，毛利率环比改善明显。其中DDR4占比增加，新产品DDR48Gb在TV、工业等领域导入且收入贡献快速提升；控股子公司青耘科技定制化存储方案持续推进。
    MCU同比增长19%，中高端产品持续布局。1H25公司MCU营收9.59亿元(占23.1%,YoY+19.1%)；其中消费及工业为主要营收来源，网通营收同比大幅增长，消费和汽车领域同比较快增长，工业平稳。此外，公司围绕AI产品布局，光模块实现良好增长，机器人及服务器电源领域稳步推进，GD32A7系列高性能汽车MCU加速渗透。目前公司已成功量产64个系列、超700款MCU。传感器保持平稳，模拟芯片快速拓展。1H25公司传感器营收1.93亿元(占4.65%,YoY+0.53%)保持平稳；指纹识别产品为多款旗舰、高、中阶智能手机商用前置/后置/侧边电容和光学方案的主流供应商之一，触控产品涵盖手机、平板及智能家居等人机交互领域。公司高精度气压传感器为手机、穿戴、IoT等领域提供解决方案。此外，模拟产品1H25营收1.52亿元(占3.67%)，GD30系列模拟芯片已超700款，模拟芯片与GD32MCU配对已整合于多个解决方案平台，子公司苏州赛芯模拟芯片客户顺利拓展。
    投资建议：我们看好公司构建的存储/MCU/传感器+模拟全面解决方案的多维增长空间，根据1H25情况略调整费用率，预计25-27公司归母净利润15.25/20.05/25.08亿元（前值25-27年15.73/20.49/24.6亿元），当前股价对应PE倍数为69/53/42倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；新产品开发不及预期；国际关系恶化等。

业绩符合预期，回购/PPP新规夯实信心

聚光科技(300203)
    核心观点
    营收小幅下降，业绩由盈转亏。2025H1公司实现收入12.95亿元，同比下滑8.23%，其中谱育科技收入为4.82亿元，同比下滑5.9%，占公司收入比重为37%。报告期内公司收入下滑主要是新签合同转化速度慢于预期所致。公司实现归母净利为-5050万元，同比下降9600万元，与业绩预告中位数基本一致，符合市场预期。归母净利下滑主要系销售毛利率下架4.11pct至40.33%所致。谱育科技利润为-4311万元，减亏1228万元。公司销售/研发/管理/财务费用率分别为22.05%/10.33%/15.66%/4.69%，较去年同期变化+2.41/+0.7/+0.19/-1.08pct，对利润影响有限。PPP项目投资收益由24H1的4457万元下降至2748万元。
    分板块来看，仪器、相关软件及耗材业务实现收入8.96亿元，同比下滑7.39%，毛利率44.55%，同比下滑3.77pct；运营服务、检测服务及咨询服务业务实现收入2.13亿元，同比下降11.83%，毛利率35.77%，同比下滑4.03pct；环境设备及工程业务实现收入1.35亿元，同比下滑2.3%，毛利率18.96%，同比下滑6.82pct。
    财政部出台针对存量PPP项目新规，公司回款/减值情况均有望改善。2025
    年8月20日，财政部《关于规范政府和社会资本合作存量项目建设和运营的指导意见》，要求地方政府对已运营项目要按合同依法履约，要按绩效结果及时付费，不得以拖延竣工验收时间、延迟绩效评价等方式拖欠付费。公司目前在手的14个PPP项目回款/减值包袱有望减轻。
    回购股份提振股东信心。8月20日，公司拟使用自有资金1-1.5亿以不超过29.5元/股的价格回购公司股份在未来适宜时机用于实施股权激励计划或员工持股计划，此举展现了管理层对公司前景的看好，亦有利于激发员工积极性。
    风险提示：市场竞争加剧风险、国产替代支持政策不及预期风险；研发失败风险；继续计提PPP和商誉减值风险、长期应收款余额较高风险。
    投资建议：小幅下调盈利预测，维持“优于大市”评级。我们预计2025-2027年归母净利润2.67/3.44/4.15亿元（前值为3.15/4.19/1.45亿元），同比增速29.2%/28.8%/20.6%，当前股价对应PE=36.4/28.3/23.4x。公司收入利润的季节性明显，H2整体贡献超过60%，H1业绩下滑对全年业绩的影响相对有限，维持“优于大市”评级。

汽车和通信业务高增，前期收并购项目已完成

立讯精密(002475)
    核心观点
    长期稳健成长，3Q25业绩预告稳健成长。公司发布1H25业绩，实现营收1245.03亿(YoY+20.18%)，归母净利润66.44亿(YoY+23.13%)，毛利率11.61%(YoY-0.1pct)，净利率5.86%(YoY+0.3pct)。对应2Q25营收627.15亿(YoY+22.51%，QoQ+1.50%)，归母净利润36.01亿(YoY+23.09%，QoQ+18.30%)，毛利率12.04%(YoY-0.65pct，QoQ+0.86pct)，净利率6.25%(YoY+0.02pct，QoQ+0.78pct)。公司发布了3Q25业绩预告，预计实现归母净利润42.46~46.99亿元(YoY+15.41%~27.74%)，增速中值为22%。
    完成闻泰科技ODM和OEM业务收购。7月公司已完成对闻泰科技旗下产品集成业务相关9家标的公司和资产收购。1月26日立讯通讯完成收购闻泰通讯持有的从事ODM业务的嘉兴永瑞、上海闻泰电子和上海闻泰信息100%股权。闻泰在全球手机ODM业务中全球市占率超20%，下游客户包括三星、小米等，此次收购能快速提升公司ODM业务的规模与竞争力。3月20日，公司与闻泰科技订立闻泰OEM转让协议，以总对价约43.89亿元收购闻泰科技消费电子产品OEM业务，包括昆明闻讯及其他消费电子业务的全部股权。
    完成对莱尼相关资产收购。公司汽车业务覆盖四大类产品线：汽车线束、汽车连接器、智能控制、动力系统。客户已覆盖国内外多家头部车企。公司充分汲取在消费电子和通信及数据中心领域所积累的快速迭代能力、成本管控能力、全球化供应链优势及研发创新优势，迅速实现向汽车产业相关产品的跨界赋能。24年9月，公司启动对德国汽车线束厂商Leoni集团的收购行动。25年7月，公司已完成对Leoni K100%股权、Leoni AG50.1%股权的收购，股权所有权变更或收到相应股份过户的证明文件均已完成。
    通信、汽车业务高增。1H25公司消费电子业务实现营收978.0亿元(YoY+14.3%)，毛利率基本维稳。其中，立铠精密利润率改善，1H25立铠实现净利润8.1亿，净利润率约为2.3%，同比提升1.3pct。1H25公司通讯互联产品实现营收111.0亿元(YoY+48.7%)，公司在数据中心技术积累深厚，提供“铜、光、电”一体化解决方案，多款高速率、高附加值产品批量交付。1H25公司汽车互联产品实现营收86.6亿元(YoY+82.1%)，2022年以来，汽车业务保持48%以上的高速成长，开启第二成长曲线。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。预计公司25-27年归母净利润为160/194/235亿元，同比增速20/22/21%，当前股价对应PE21/17/14x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：大客户终端销量不及预期；公司份额提升不及预期。

2025年中报点评：二季度业绩增长提速，盈利能力稳步改善

海信视像(600060)
    核心观点
    Q2经营业绩加速增长，盈利能力提升。公司2025H1实现营收272.3亿/+7.0%，归母净利润10.6亿/+26.6%，扣非归母净利润8.1亿/+26.6%。其中Q2收入138.6亿/+8.6%，归母净利润5.0亿/+36.8%，扣非归母净利润3.6亿/+36.7%。虽然面临美国关税的扰动，但公司通过大屏及Mini LED等高端产品的结构拉动，Q2营收业绩实现加速增长，盈利能力实现稳步好转。
    电视行业销量稳定，结构升级趋势明显。2025H1全球电视出货量9457万台/+0.1%，其中国内出货1710万台/+2.4%（Omdia数据）；国内电视零售额同比增长7.5%至561亿（奥维云网数据）。电视大屏、Mini LED等升级趋势持续演绎，奥维数据显示，2025H1全球电视出货平均尺寸为53.7英寸/+1英寸；中国电视平均出货尺寸65.1英寸/+1.8英寸，各区域大尺寸电视的增长明显好于整体；全球/中国MiniLED电视的出货量分别增长150%/超200%。
    预计公司内销量价齐增，各区域结构持续优化。2025H1公司全球市占率进一
    步提升，海信系全球出货量市占率14.4%/+0.6pct；国内零售额/零售量市占率30.0%/25.7%，位居国内首位。在国补的带动下，预计公司内销收入表现好于大盘，量价齐涨；海外受北美关税影响，预计小幅承压。公司产品结构不断优化，75英寸以上收入占比37.5%/+5.7pct，MiniLED收入占比23.1%/+10.9pct。公司各地区的MiniLED占比均有明显提升，在国内，公司MiniLED零售额市占率35.0%/+6.1pct；北美Mini LED出货占比5.9%/+2.1pct，欧洲Mini LED占比9.5%/+1.6pct，日本占比7.9%/+1.8pct。
    新显示业务增长良好。H1公司新显示新业务收入34.3亿/+7.4%，其中激光显示发布亮度1000nits的激光电视，持续开拓商用、车载场景；商用显示发力海外和高价值客户，海外收入增长43%；云服务受政策影响或有所承压，子公司聚好看收入下降8.4%；公司在AI/AR眼镜及显示芯片领域加大投入和布局，自研RGB光色同控AI画质芯片H7、高性能RGB-MiniLED背光芯片等。Q2毛利率改善，盈利能力持续向好。同口径下，公司H1毛利率同比+1.0pct至16.4%；其中Q2毛利率同比+1.4pct至16.8%，预计主要受产品结构带动。公司Q2销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.9/+0.1/+0.1/-0.1pct至7.0%/1.9%/4.7%/0.0%，公司赞助世俱杯、加大品牌营销投入力度，加速扩张全球渠道。Q2公司归母净利率同比+0.7pct至3.6%。
    风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；行业需求复苏不及预期。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级
    海信视像系全球电视龙头，在产品升级、全球渠道扩张、面板价格趋稳回落下，发展持续向好。维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为25.9/29.1/32.0亿，增速为15%/12%/10%，对应PE=11/10/9x，维持“优于大市”评级。

2Q25收入同环比增超100%，嵌入式与固态硬盘加速放量

德明利(001309)
    核心观点
    公司2Q25收入同环比增长超100%，客户与产品数量持续增长。公司以存储颗粒为原材料进行存储模组开发，产品包括嵌入式存储、固态硬盘、移动存储及内存条等。1H25存储行业在原厂产能调控及需求复苏驱动下逐季上行，公司通过嵌入式、企业级客户拓展，1H25实现营收41.09亿元(YoY+88.83%)。其中2Q25随客户陆续放量，单季度实现营收28.57亿元(YoY+109.27%，QoQ+128.19%)，盈利能力已现改善趋势，25Q2归母净利润为-0.49亿元，环比一季度减亏29.28%；短期受成本影响1H25毛利率为5.03%(YoY-23.98pct)，预计随终端存储产品价格修复，毛利率有望逐步改善。
    1H25嵌入式产品营收同比增长290.1%，客户数量加速增长。1H25嵌入式存储实现营收17.00亿元(YoY+290.10%)，营收占比提升至41.37%；公司已经布局车规、工规、商规应用，公司eMMC产品已通过主流5G平台认证，LPDDR4X已实现批量出货，LPDDR5/5X正加快验证；针对高速、大容量的应用包含端侧AI应用场景，公司推出了多款LPDDR、UFS产品，客户数量持续增加。1H25固态硬盘营收同比增长64.6%，内存条开始起量。1H25固态硬盘实现营收15.34亿元(YoY+64.62%)，营收占比约37%。公司已成功进入多家知名厂商供应链，部分客户已经实现批量出货，在工规级应用端构建了主流接口及多元形态的全场景布局，产品实现全容量段覆盖。企业级存储解决方案已推出，并进入头部云服务商供应链。内存条业务起量，1H25实现营收3.38亿元，占8.22%，企业级RDIMM目前已成功导入核心客户体系。
    自研主控顺利推进，形成“主控芯片+固件算法+场景适配”定制能力。目前搭载公司自研采用RISC-V指令集的SATA SSD主控芯片已完成产品与客户导入工作，并实现批量销售；基于40nm工艺的新一代SD6.0存储卡主控芯片成功量产，进入送样验证阶段。此外，目前公司正在推进三颗主控芯片立项研发以满足客户的定制化需求。
    投资建议：考虑公司上半年收入规模增长及费用投入高于预期，结合公司1H25情况，略调整公司收入及费用率，预计25-27年归母净利润为3.61/5.10/10.17亿元(前值25-26年3.61/4.93/7.32亿元)，对应25-27年PE分别为56/37/24倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：消费电子及服务器需求不及预期，产能提升不及预期。

二季度收入创季度新高，积极拓展工控与零售市场

天德钰(688252)
    核心观点
    2025上半年收入同比增长43%，归母净利润同比增长51%。公司2025上半年实现收入12.08亿元(YoY+43.35%)，归母净利润1.52亿元(YoY+50.89%)，扣非归母净利润1.46亿元(YoY+73.56%)，毛利率同比提高3.7pct至24.41%，研发费用同比增长25.8%至0.99亿元，研发费率同比下降1.1pct至8.20%。其中2Q25实现收入6.54亿元(YoY+31.43%，QoQ+17.97%)，创季度新高，归母净利润0.82亿元(YoY+19.50%，QoQ+15.93%)，扣非归母净利润0.79亿元(YoY+32.03%，QoQ+19.37%)，毛利率为24.36%（YoY+2.9pct，QoQ-0.1pct）。
    泛消费电子领域带屏化，增加显示驱动产品应用场景。公司产品线包括显示驱动芯片、摄像头音圈马达驱动芯片、快充协议芯片和电子价签四大产品线，各产品线终端客户有着较高的一致性，公司通过各产品线协同发展，为客户提供整体的解决方案。显示驱动芯片方面，上半年穿戴和平板类产品对公司的营收增长贡献较大，同时工控类产品也在持续增长，泛消费电子领域呈现明显的“带屏化”，将为公司显示驱动产品开辟多元的应用场景。公司电子价签产品线整体布局较早，产品品类较多，新产品迭代速度较快，同时受市场需求旺盛以及客户提前拉货的影响，上半年电子价签营收增长也较快。
    客户资源优质，积极拓展工控与零售应用市场。公司已累积丰富的国内外终端客户资源，产品广泛应用于三星、VIVO、OPPO、荣耀等手机品牌，亚马逊、谷歌、百度、小米等平板、智能音箱客户，360、Tik Tok等智能穿戴客户。除消费性电子外，公司也积极拓展工控与零售应用市场。在工控领域，产品已导入三星家电、海信家电、GoPro、新大陆、联迪POS机、海康监控器及中控仪表台等设备。在智慧零售方面，公司ESL（电子货架标签）芯片已被全球多家零售巨头采用，涵盖国际客户如家乐福、麦德龙、欧洲的Auchan、Aldi、Ahold、美国Lowe's、英国Tesco、西班牙BonPreu等；国内则包括华润万家、多点集团、永辉超市、盒马、山姆会员店等。
    投资建议：新产品放量，维持“优于大市”评级
    由于公司新产品放量顺利，我们上调公司2025-2027年归母净利润至3.57/4.24/4.96亿元（前值为3.32/4.10/4.87亿元），对应2025年8月26日股价的PE分别为33/27/24x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：需求不及预期，产品研发不及预期，客户导入不及预期。

北交所信息更新：东南亚双基地启航全球化，改性聚丙烯驱动2025H1营收同比+26.83%

禾昌聚合(832089)
    2025H1营收8.79亿元，同比+26.83%，归母净利润7278万元，同比+23.43%公司发布2025年半年度报告，2025年上半年实现营收8.79亿元，同比+26.83%，实现归母净利润7278万元，同比+23.43%；其中Q2单季度营收为4.45亿元，同比+21.96%，环比+2.33%，归母净利润3893万元，同比+34.76%，环比+15.04%。公司业绩稳步增长，我们维持公司2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为1.39/1.60/1.88亿元，EPS分别为0.92/1.06/1.25元，当前股价对应PE分别为19.4/16.9/14.3倍。我们看好公司产能持续释放带来的业绩增长，维持“增持”评级。
    改性聚丙烯收入同比增长34.38%，产能扩张为公司发展奠定坚实基础2025年上半年，公司产品的最大品类聚丙烯实现收入7.66亿元，同比增长34.38%，聚丙烯产品的亮眼表现，为公司上半年业绩增长奠定了坚实的基础。当前公司有多个在建项目，包括母公司数字化工厂建设项目、宿迁禾昌及陕西新禾润昌的高性能复合材料建设项目；以上在建产能预计将于2025年下半年开始陆续建成投产，将会对公司未来业绩形成坚实的支撑。
    加大海外布局力度，落子东南亚开启全球化之路
    设立新加坡、泰国子（孙）公司，落子东南亚开启全球化之路。2025年8月，公司公告称为了进一步开拓海外东南亚市场，提升海外市场竞争力和服务能力，对外投资设立泰国孙公司，叠加之前在新加坡设立的全资子公司，公司加强了对东南亚地区的战略布局。在全球经济格局深度调整的当下，欧美市场增长动能集体放缓。根据国际货币基金组织2025年4月的预测数据，2025年美国经济增速预计为1.8%、欧元区0.8%，全球平均增速2.8%；而亚洲开发银行2025年7月对东南亚东盟六国（印尼、马来西亚、菲律宾、新加坡、泰国、越南）的增速预测为1.6%-6.3%，平均增速4.2%。相比之下，东南亚市场展现出强劲的增长张力和极具潜力的市场空间。“国内产能扩张+海外布局”将支撑公司未来实现可持续发展。
    风险提示：原材料价格波动、募投项目进展不及预期、市场竞争加剧风险。

现场制气盈利能力稳步提升，特种气体利润阶段性承压

金宏气体(688106)
    核心观点
    2025年上半年营收稳健增长，利润阶段性承压。2025年8月22日，公司发布2025年半年度报告，报告期内公司实现营业收入13.14亿元，同比增长6.65%；实现归母净利润8220.13万元，同比下降48.65%；实现扣非后归母净利润6723.40万元，同比下降45.10%。收入结构方面，大宗气体占41.5%、特种气体占31.6%、现场制气及租金占13.0%、燃气占9.3%。受光伏等部分行业周期性调整影响，公司部分特气产品市场竞争加剧，售价及毛利率同比下降，公司特气板块利润同比下滑；但公司坚定发展“纵横战略”，大宗气体、现场制气收入及毛利润同比提升。
    电子气体产品矩阵持续深化，综合服务能力持续增强。公司聚焦半导体材料国产化，在电子特气领域，超纯氨、高纯氧化亚氮、电子级正硅酸乙酯、高纯二氧化碳等产品已实现进口替代，2025年上半年新增导入18家半导体客户，涵盖基材、制造、封装等环节。在电子大宗载气领域，公司服务能力持续提升，2025年上半年新获得6个电子大宗载气项目，包括芯成汉奇半导体、浙江莱宝显示、汕尾项目、芯业时代、高芯科技、武汉敏声等，其中汕尾项目实现存量替换第二单，标志着公司在电子大宗气体存量市场的替代能力得到进一步验证。公司通过在电子特气、电子大宗载气和TGCM等全面布局，进一步彰显了为半导体客户提供综合性气体解决方案的能力。
    积极布局多元氦源、氦气储运、氦气提纯，充分保障各类客户需求。公司重视氦气资源，积极拓展布局多元化氦气进口源；2023年5月公司与中集安瑞科举行了战略合作签约暨新一代国产液氦罐箱产品仪式，将打破液氦罐箱海外垄断，保障氦气储运安全稳定；2025年3月，公司与高速飞车山西省实验室、北京京能普华环保科技有限公司签署战略合作协议，整合资源、协同创新，推动氦能源技术突破与产业发展，提升产业核心竞争力；2025年6月，公司与阿拉尔市京藤能源有限公司签署投资合作协议，在新疆阿拉尔市合资设立新公司，专注建设涵盖气氦与液氦的先进氦气提取纯化装置。
    大宗气体业务推进一体化战略，现场制气与外延并购成果显著。公司坚定推进横向布局战略，大宗零售业务方面，湖南等新区域整合效果显现，报告期内湖南区域被并购公司营收同比增长11.14%，净利润同比增长646.89%；2025年3月完成对CHEM-GAS的收购，加速拓展东南亚市场。现场制气业务方面，公司在中大型项目上成果丰硕，陆续获得营口建发、山东睿霖高分子、中集绿能等多个项目，并完成了对金宏皆盟（原汉兴气体）的收购，为公司现场制气业务注入新动力，提升了业务规模与市场覆盖范围。
    风险提示：主营产品价格下降的风险；电子大宗载气项目投产进度不及预期的风险；电子特气新产品投产进度不及预期的风险。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。受光伏行业周期性调整影响，公司超纯氨等特气产品竞争加剧，销售价格、毛利率水平受到影响，但随着行业竞争加剧，行业内亏损的中小企业将逐步退出；公司持续拓展大
    宗气体、现场制气业务，产品销量、项目订单不断增长，一定程度上对冲了特气对利润下滑的影响。我们谨慎下调公司2025-2027年盈利预测：预计2025-2027年公司将实现收入28.77/32.01/35.21亿元（前值为36.41/43.00亿元），实现归母净利润2.20/2.85/3.49亿元（前值为4.97/6.14亿元），当前股价对应PE分别为42/33/26X，维持“优于大市”评级。

2025半年报点评：商业化落地加速，核心产品赋能收入增长

贝达药业(300558)
    投资要点
    事件：贝达药业于2025年8月20日公布半年度报告。报告期内，公司实现营业收入17.31亿元，同比增长15.37%；利润总额1.88亿元，同比下降24.90%；归母净利润为1.40亿元，同比下滑37.53%。其中，2025年第二季度单季实现营业收入8.14亿元，同比增长6.39%；归母净利润0.40亿元，同比下降68.36%。
    费用上升致净利率回落，毛利率维持高位，EBITDA彰显核心业务持续性。2025年上半年，公司毛利率维持在80%以上的行业领先水平，然而净利率因计入当期损益的折旧摊销（本期发生额1.5亿元，同比增长179.47%）等费用升高出现下降。但核心业务EBITDA达5.0亿元，同比增长13.1%，彰显核心业务的持续造血能力。
    肿瘤创新药商业化加速，核心产品保持市场领先。1）乳腺癌方面，自研乳腺癌新药泰瑞西利III期临床研究数据展示优异疗效，已于2025年6月获批上市；经销博锐生物HER2阳性肿瘤治疗的基石用药安瑞泽（曲妥珠单抗），标志着公司在乳腺癌领域的商业化布局已逐步展开。2）肺癌方面，治疗ALK+晚期NSCLC的小分子药物恩沙替尼已获FDA、ISAF批准上市，已纳入NCCN非小细胞肺癌指南和医保；三代EGFR-TKI贝福替尼PFS（22.1个月）表现优异，已于2024年11月纳入医保，有望快速放量。3）肾癌方面，国内首个肾癌创新药伏罗尼布已纳入医保，获CSCO指南Ⅰ级推荐，该药在眼科适应症领域已显示出良好的临床潜力，未来境内外市场可期。公司持续强化市场推广力度，加速药品在全国医院、药店的准入进程，提升药品市场份额。
    在研管线推进顺利，多品种长线潜力待释放。截至报告披露日，公司已开始推进临床的主要研发项目共14个。其中恩沙替尼和贝福替尼术后辅助治疗均已进入三期临床，有望拓展相关适应症，为公司营收贡献新增量。EYP-1901玻璃体内植入剂DURAVYU的眼科适应症研究已完成两项III期临床研究入组。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润分别为5.47亿元、5.18亿元、5.51亿元，对应PE分别为56、59、56倍。公司核心产品埃克替尼保持稳健，新产品恩沙替尼和贝福替尼等新药上市贡献未来增量，在研管线顺利推进，维持“持有”评级。
    风险提示：研发不及预期风险；声誉风险；流动性风险；应付账款违约风险。

出口海工交付订单双景气，持续深化海外业务布局

大金重工(002487)
    核心观点
    上半年利润大增214%，盈利能力大幅提升。2025年上半年公司实现营收28.41亿元，同比+109.48%；归母净利润5.47亿元，同比+214.32%。上半年公司毛利率28.17%，同比-0.40pct.；净利率19.24%，同比+6.42pct.。上半年公司财务费用为-1.54亿元，同比减少1.74亿元，其中汇兑收益贡献利润1.3亿元。
    二季度收入利润大增，海工出口提振业绩。二季度公司实现营收17.00亿元，同比+90.36%，环比+49.07%；归母净利润3.16亿元，同比+161.04%，环比+36.63%。二季度公司毛利率26.30%，同比-0.70pct.，环比-4.65pct.；净利率18.56%，同比+5.02pct.，环比-1.69pct.。
    海外收入占比高达79%，海工出口发运量同比翻倍。分业务看，上半年公司
    风电装备产品实现营收26.86亿元，同比+119.52%，毛利率25.53%，同比
    2.88pct.。公司海外实现营收22.43亿元，同比+195.78%，收入占比79%，毛利率30.69%，同比+3.10pct.，公司出口海工产品发运量同比翻倍。
    海工出口订单饱和，行业地位进一步提升。2025年公司累计签署海外海工订单金额近30亿元，在手海外海工订单累计总金额超100亿元（主要集中在未来两年交付），长期锁产协议已规划至2030年，包含40万吨锁产计划。
    推动制造-物流-港口一体化布局，打造全新增长曲线。公司自研特种重型运输船预计2026年上半年首航；签署首个海外重型甲板运输船建造合同，总金额约3亿元，预计2027年交付。公司海外业务范围由单纯海工制造向特种运输、船舶设计建造、境外风电母港运营等多个全新领域拓展。
    24-25年欧洲海风拍卖规模空前，公司有望进入订单丰收期。2024年欧洲海风拍卖容量高达23.2GW，2025年有望达48.2GW。2024-2025年拍卖的项目将在2026-2027年陆续确定塔筒和管桩供应商，公司布局欧洲海风市场多年，已在西班牙成立全球浮式风电中心，有望在本轮招标窗口期充分受益。
    风险提示：欧洲海风需求不及预期；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。

2025一季报点评：Q2业绩环比改善，看好公司持续受益于半导体&液冷双增长极

新莱应材(300260)
    投资要点
    2025H1业绩小幅下降，食品业务稳托底增长。2025H1公司营收14.09亿元，同比-0.6%。食品类业务实现收入8.46亿元，同比+5.4%，受益于国内乳制品和饮料行业需求增长及公司“设备+包材”一体化模式带来的客户黏性增强，成为托底主力。医药类业务实现收入1.22亿元，同比-27.5%。泛半导体业务实现收入4.41亿元，同比-1.3%。期间归母净利润为1.08亿元，同比-23.1%。扣非归母净利润1.06亿元，同比-19.6%。Q2单季营收7.37亿元，同比+1%，环比+9.5%。归母净利润为0.57亿元，同比-20.7%，环比+12%，扣非归母净利润为0.55亿元，同比-23.7%，环比+8.6%。
    盈利能力承压，费用率小幅改善。2025H1公司毛利率为24.5%，同比-1.1pct；销售净利率为7.6%，同比-2.3pct。公司期间费用率为15.7%，同比-0.9pct；其中销售费用率为5.7%，同比-0.1pct；管理费用率为4.9%，同比+0.9pct；研发费用率为4%，同比+0.5pct；财务费用率为1%，同比-0.4pct。Q2单季毛利率为25%，同环比-0.8pct/+1.2pct；销售净利率为7.7%，同环比-2.2pct/+0.1pct。
    存货同比减少，经营现金流显著改善。截至2025H1，公司合同负债1.23亿元，同比持平；存货15.08亿元，同比-5.1%。2025上半年，公司实现经营活动现金流净额1.3亿元，同比+41.8%，现金流情况显著改善。
    国产替代稳步推进，客户结构持续优化。公司在泛半导体领域深耕多年，围绕高洁净与高纯流体系统，系统布局制程与厂务两大环节，产品涵盖真空阀门、洁净管道、高纯输送组件等，广泛应用于晶圆制造、显示面板、新能源等高端制造工艺场景。2025H1，公司半导体业务整体保持平稳，持续推进头部客户认证与导入，产品通过美国排名前二的半导体应用设备厂商特殊工艺认证并成为其一级供应商，客户结构持续优化。公司不断加大核心产品的研发投入，已开发控压蝶阀、控压钟摆阀、大型传输阀、高性能ALD阀、高效率离心泵、用于高洁净工艺的PVD/CVD腔体及核心零部件，以及服务超洁净特气系统的管阀件等新产品，覆盖制程高门槛环节，国产替代能力持续增强，产品附加值稳步提升。
    液冷系统积极布局，迈向AI基础设施新应用场景。面对AI服务器与AIDC等新型基础设施对高热密度散热方案的迫切需求，公司依托在洁净工艺、系统密封性及流体集成能力上的长期积累，前瞻性切入液冷业务，围绕核心零部件与系统交付同步推进。公司通过子公司菉康普推进液冷产品布局，聚焦CDU、流体管路、快接头、Manifold等关键组件，已具备成熟批量加工能力。当前液冷渗透率仍处于提升初期，细分供应格局尚不稳定，公司凭借成熟的验证体系与客户基础，有望加速切入国产替代核心环节，在AI基础设施浪潮中打开新一轮成长空间。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司订单情况，我们下调公司2025-2027年归母净利润预测为2.55/3.14/4.15（前值3.13/4.24/5.81）亿元，当前股价对应动态PE分别为62/50/38倍。基于公司在半导体零部件业务的长期高成长性，维持“增持”评级。
    风险提示：下游扩产不及预期，国际贸易摩擦等。

2025年中报点评：实现扭亏为盈，固态电池设备布局完善

利元亨(688499)
    投资要点
    25H1扭亏为盈，结构调整初见成效：2025H1公司营收15.29亿元，同比-17.5%，主要系2024年来公司结合行业发展情况，主动收缩客户群体，减少承接低毛利率订单，业务订单规模下降。期间归母净利润为0.33亿元，扣非归母净利润为0.28亿元，实现由亏转盈，盈利能力明显修复。Q2单季营收8.14亿元，同比-25.5%，但环比+13.9%，业务节奏有所加快，主要得益于订单验收效率效率提升与业务流转持续优化。归母净利润为0.21亿元，同比+36.8%，环比+60.6%，扣非归母净利润为0.18亿元，同比-27.2%，环比+74.2%。
    盈利能力持续改善，控本降费措施成效显著：2025H1公司毛利率为29.2%，同比+2.6pct；销售净利率为2.2%，同比+11.6pct，盈利能力显著改善。公司期间费用率为24.7%，同比-6.7pct，其中销售费用率为4.1%，同比-0.2pct，管理费用率为8.8%，同比-4.5pct，主要系公司优化组织架构和岗位，运营效率提升带来的降本；研发费用率为10.2%，同比-0.6pct，财务费用率为1.6%，同比-1.4pct。Q2单季毛利率为24.3%，同环比-8.7pct/-10.6pct；销售净利率为2.5%，同环比+1.2pct/+0.7pct。
    合同负债持续高增，经营现金流大幅改善：截至2025H1，公司合同负债21亿元，同比增长55.7%；存货28亿元，同比小幅增长3.5%。报告期内，公司实现经营活动现金流净额2.24亿元，现金流情况显著改善。
    固态电池整线布局全面，已交付头部客户：公司已成功掌握全固态电池整线装备的制造工艺，主要产品包括电极干法涂布设备、电极辊压、电解质热复合一体机、胶框印刷、叠片一体机和高压化成分容等核心设备，并与产业链伙伴合作研发下一代等静压技术。公司向头部车企供应的全固态电池整线项目已开始陆续交付，预计2025Q3完成首条整线交付。针对硫化物体系，公司具备三级防护设计能力，能有效解决毒性与防爆难题；同时通过模块化单机设备支持多技术路线柔性配置，协同材料—工艺—设备一体化研发路径，构建起差异化竞争优势。
    光伏装备订单聚焦前道环节，钙钛矿设备布局前瞻：公司光伏设备业务聚焦丝网印刷机、硅棒加工、切片自动线等前道环节，已实现多项目交付与验收。同时积极推进钙钛矿激光类设备研发，抢占下一代技术切换窗口，长期有望受益于高效电池渗透及海外产能转移趋势。
    盈利预测与投资评级：考虑到25H1公司扭亏为盈，我们上调公司2025-2027年归母净利润至0.7（原值0.6）/1.4（原值1.3）/1.8（原值1.6）亿元，对应股价PE为132/67/53倍，维持“增持”评级。
    风险提示：下游扩产不及预期风险，新产品研发及验证不及预期风险，技术迭代及竞争加剧风险，宏观经济环境风险。

主营业务稳步提质，数字化建设成效显著

南方传媒(601900)
    投资要点
    事件：2025年上半年公司实现营业收入39.72亿元，同比下降1.30%；归母净利润4.51亿元，同比增长50.74%。不分红，不转增。
    深化出版主业改革，各业务板块稳健提质。公司召开南方出版传媒北京中心新址启用仪式暨主业高质量发展举措发布会，整合设立每年8000万元出版主业高质量发展专项资金。公司逐步构建教育出版产业，完成“课前到书，人手一册”政治任务，2025年春发行中小学教材约1.72亿册，共有23个学科国际教材通过教育部审定，科目仅次于人教社；响应省委“百千万工程”战略部署，创新实施“新华悦读空间”试点建设工程，在全省镇街打造120家“新华悦读空间”；时代周报、时代财经共生产图文稿件2944篇，五大平台阅读量超6600万，10万+稿件同比增长43%。
    加大研发投入，深入推进“数智南传”发展战略。2025年上半年，公司研发费用达1990.55万元，同比增长398.31%，主要系研发投入同比增加，公司竞争力有望提升，但短期内可能导致利润承压。公司加快数智化转型，将数字教材及应用服务纳入免费教学用书目录，截至2025年6月30日，粤教翔云数字教材应用平台已覆盖全省19,151所学校，开通激活师生用户达1589.7万人，推出“AI助教”“AI助学”两大智能应用场景，升级“南方E课堂”产品线，上线面向C端的自研小程序“悦教AI学习助手”。
    投资建议：公司依托资源禀赋优势和规模优势，深化出版主业供给侧结构性改革，加大研发投入推动信息化建设和数字化转型，各业务板块发展均衡，效益稳步提升。预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.18/12.71/13.97亿元；EPS分别为1.27/1.44/1.58元/每股；PE分别为11.7/10.3/9.3倍；维持“增持”评级。
    风险提示：税收优惠政策的不确定性、新业务拓展不达预期、宏观经济下行等风险。

2025年中报点评：盈利如期改善，期待产业政策进一步发力

海螺水泥(600585)
    投资要点
    公司披露2025年中报，拟实施中期分红。（1）上半年实现营业收入412.92亿元，同比-9.4%，归母净利润43.68亿元，同比+31.3%。其中Q2实现营业收入222.40亿元，同比-8.2%，归母净利润25.57亿元，同比+40.3%。（2）公司中期拟每股派发现金红利人民币0.24元（含税），占2025年上半年归属于上市公司股东的净利润的29%。
    水泥量平价升，外延布局持续推进，龙头地位巩固。（1）上半年公司水泥及熟料自产品销量1.26亿吨，同比-0.4%，降幅小于同期全国水泥产量，彰显稳固的龙头地位。我们测算单吨均价/毛利分别为244元/70元，同比+4元/+18元，主要得益于行业供给自律强化以及Q1行业需求表现超预期，水泥价格在上半年旺季实现较大幅度推涨，而煤价下跌以及替代燃料应用比例的提升等因素推动单吨成本同比-13元至174元，其中单吨燃料及动力成本96元，同比-15元，因而吨毛利显著改善。（2）骨料、商混分别实现营业收入21.11、15.19亿元，分别同比-4%、+29%，两者毛利贡献分别为9.26亿元、1.73亿元，合计占公司毛利总额的10.6%。（3）公司Q2毛利率为27.2%，环比+4.3pct，同比+7.2pct，预计Q2自产品吨毛利较Q1明显提升，同比大幅改善。（4）公司持续做强主业，深度延伸产业链，签约新疆尧柏项目，新疆市场布局大为强化，并购西巴布亚海螺，提升了公司在印尼的市场竞争力，此外公司上半年新建、扩建4个骨料（机制砂）项目，通过租赁、委托加工新增8个商品混凝土项目，建成3个干混砂浆、瓷砖胶项目，并网多个光伏项目。
    费用端整体平稳，吨净利延续回升态势。（1）公司上半年单吨自产品对应期间费用为35.2元，同比+0.7元，其中研发费用同比下降41%，主要由于前期节能、提效相关技术研究与开发项目陆续完成进入收尾阶段，投入支出同比减少所致；（2）公司上半年水泥及熟料自产品吨综合净利为35元，同比+8元，较2024H2继续提升5元；Q2单季销售净利率11.8%，环比Q1提升2.5pct，为2023Q2以来最好单季净利率表现，我们测算Q2单季吨综合净利环比Q1明显提升。
    经营性现金流同比增加，资本开支力度继续收缩。（1）2025H1实现经营活动净现金流82.87亿元，同比增加14.16亿元，主要得益于盈利改善以及采购原燃材料成本支出同比减少所致。公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为40.63亿元，同比-28.9%，资本性支出约62.10亿元，同比-19%，主要用于项目建设及对外投资支出，反映公司资本开支进一步压缩；（2）上半年末公司资产负债率20.5%，环比一季度末+0.1pct，同比+1.0pct。
    反内卷政策导向下产业政策有望进一步发力，水泥行业景气有望延续改善趋势。（1）2024Q4以来行业盈利显著反弹，反映行业自律强化的效果，但需求的波动和下行压力仍然制约价格反弹的幅度和稳定性。我们认为随着反内卷政策自上而下推进，产能规范、价格行为等相关的产业政策力度有望强化，有利于行业供给侧的加速出清和竞争格局优化，有望推动行业逐步回归合理利润，公司盈利有望延续改善趋势。（2）短期来看，经历Q2需求波动、价格回落后行业错峰力度进一步强化，沿江等核心市场涨价时点早于去年，下半年旺季弹性仍然值得期待。
    盈利预测与投资评级：公司在下行期彰显成本领先等综合优势，外延稳步拓展提供新的增长动能。当前水泥板块市净率估值处于底部，随着反内卷导向下产业政策逐步发力推动供给侧优化，行业盈利底部夯实，景气有望延续改善趋势，估值有望修复。基于Q2水泥需求表现低于预期，我们下调公司2025-2027年归母净利润预测至94.6/111.8/126.2亿元（前值为108.6/121.8/126.4亿元），维持“增持”评级。
    风险提示：水泥需求下降超预期；产业链上下游扩张不及预期；市场竞争加剧的风险。

2025中报点评：竞争加剧下业绩短期承压

力佳科技(835237)
    投资要点
    事件。公司发布2025年半年报，2025H1实现营业收入1.72亿元，同比-8.21%；归母净利润2038.28万元，同比-36.96%；扣非归母净利润1853.06万元，同比-39.76%，营业收入和归母净利润下滑主要是受企业在新产品等研发投入增加、新项目人员资产投入增加等多方面的情况下导致的成本上升，挤占了利润空间。2025Q2公司实现营收0.89亿元，同比-16.23%，环比+7.26%；归母净利润1118.75万元，同比-39.55%，环比+21.67%；扣非归母净利润1029.05万元，同比-42.22%，环比+24.88%。
    市场竞争加剧国内有所下滑，毛利率略有下降。分产品来看：2025H1主营业务收入/其他业务收入分别实现营收1.72/0.00亿元，同比-8.16%/-36.21%。主营业务收入和其他业务收入大幅度下滑主要受市场环境波动导致业务短期承压销售收入减少以及出口退税率变动的影响。盈利方面，2025H1公司实现毛利率30.94%，同比-3.74pct，其中主营业务收入/其他业务收入分别实现毛利率30.92%/47.24%，同比-3.57/-10.81pct，主要原因为：1）境内市场竞争压力增大导致市场订单量有所减少；2）境外销售价格同比有所下降及出口退税率变动双重影响。地区上，受客户全球供应链布局的影响，部分交货地点由境内转境外。
    期间费率略有提升。2025Q2公司销售、管理、研发、财务费用率分别为5.16%/6.74%/6.33%/-0.96%，同比+0.48/+2.36/+2.45/-0.22pct，环比+0.53/-0.02/-0.50/-0.33pct，管理费用较上年增长主要因改善办公环境带来的折旧摊销增加、职工薪酬结构调整以及中介机构费用上涨所致。研发费用增长主要系对新产品和生产工艺的市场及发展需求的增加，以及研发中心项目逐步落成研发相关资产增加导致的相关折旧摊销费用的同比增加。
    盈利预测与投资评级：考虑美国关税政策影响叠加国内市场竞争加剧，我们下调2025-2027年盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.51/0.58/0.67亿元（前值为0.59/0.65/0.73亿元），同比-31%/+15%/+15%，对应PE为40/35/30倍，考虑公司积极拓展市场与客户，维持“增持”评级。
    风险提示：1）市场竞争加剧；2）需求不及预期。

2025H1营收同比高增37%，茶饮小料产品成为增长新动能

一致魔芋(839273)
    投资要点：
    事件：2025H1公司实现营业收入3.59亿元，同比+37.17%；实现归母净利润4092.13万元，同比+23.01%；毛利率为21.75%，同比+0.5pcts。销售费用率为3.3%，同比-0.5pcts；管理费用率为2.4%，同比-0.1pcts；研发费用率为3.7%，同比-0.3pcts。2025Q2公司实现营业收入2.07亿元，同比+38.78%；实现归母净利润1821.94万元，同比+9.17%。在普通魔芋精粉、纯化魔芋微粉和魔芋食品等的数量、价格和品种结构的综合推动下，实现了营收和净利润的稳步增长。此外，公司通过加强市场推广，进一步提升了产品竞争力。
    2025H1魔芋粉业务构筑稳固基本盘，营收同比+30%；魔芋食品业务则切入新消费场景，营收同比+58%。分业务来看，公司2025年上半年魔芋粉业务实现营收2.48
    亿元，同比+29.77%，占比营收约69%，毛利率为22.60%，同比+2.02pcts。魔芋食品业务实现营收1.04亿元，同比+57.96%，占比营收约29%，毛利率为19.85%，同比-1.79pcts，收入大幅增长主要是魔芋晶球产品在连锁销售渠道大幅增长所致。魔芋美妆用品业务实现营收212万元，同比+4.76%，占比营收较小，毛利率为20.44%，同比-1.91pcts。分区域来看，公司2025年上半年内销收入2.5亿元，同比+37%，主要是魔芋粉销售单价增加、魔芋食品产品销售量增加，故销售收入稳步增长，毛利率19.97%，占总营收70%；外销收入1.1亿元，同比+38%，主要是魔芋粉销售单价增长所致，毛利率25.87%。公司通过有效营销策略，提升了客户对魔芋健康价值和应用特性的认知，促进了魔芋粉及魔芋食品销售额的增加，以销售B端原配料为主，同时发展C端食品业务。
    公司紧抓健康消费趋势，以研发创新与产能扩张为双驱动，着力构建多维度产品矩阵。研发方面，2025H1公司研发费用达1342.25万元，同比+26.84%。截至2025H1，公司拥有知识产权85项，其中发明专利28项，实用新型专利46项，外观专利11项。产能方面，截至2025年5月19日，公司魔芋休闲食品产能达到1万吨，魔芋食材产能达到1.5万吨，魔芋晶球现有产能3.5万吨，同时8万吨魔芋茶饮小料车间已建成，正在安装设备。公司未来发展战略方向主要围绕魔芋健康食品，拓展下游
    魔芋制品加工，打造富含膳食纤维的系列大健康产品。在新产品规划上，公司计划研发成品冻、免煮西米、水晶冻粉、冰粉粉等新产品，适用工业预制饮料、乳制品、冷冻食品等新领域，拓展更多优质客户。公司紧抓健康化、功能化消费趋势，通过加大研发投入和扩充产能，引领魔芋粉在更多领域的应用，不断拓展优质客户，实现由原料制造商向应用服务商的转变。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.97、1.13和1.31亿元，8月26日收盘价对应PE为51、43、37倍。公司专研魔芋产品十八年，B端客户资源丰富，同时布局C端自主品牌，我们看好其在建产能建成释放后，国内外业务快速发展的潜力，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、新产品开发风险、产品安全与质量控制风险

出口放量叠加锂电盈利修复，净利润持续增长

骆驼股份(601311)
    核心观点
    海外与国内业务持续推进，公司业绩稳定增长。骆驼股份25Q2营收38.6亿元，同比-5%，环比-7%，归母利润2.95亿元，同比+87%，环比+25%，扣非1.99亿元，同比+13.9%，环比-3%。25Q2毛利率15.0%，同比+0.5pct，环比-0.8pct；整体来看，公司汽车低压铅酸电池产销量较上年上半年累计销售1917万KVAH，同比+0.8%；汽车低压锂电池累计销售22.9万KWH，同比+274%；另外公司持续布局海外产能、加大渠道建设，整体出口业务同样贡献增量。费用管控稳定，锂电毛利率持续修复。费用层面，25Q2骆驼股份销售/管理/研发费用率分别为4.3%/2.5%/1.9%，同比分别-0.1/-0.2/+0.1pct，环比分别-0.1/+0.1/+0.2pct。盈利能力层面，25Q2公司销售毛利率15.0%，同比+0.5pct，环比-0.8pct，公司盈利能力依旧稳健扎实。25H1公司低压锂电毛利率持续提升，25H1为15.0%（24年全年为12.3%）；锂电方面，公司汽车低压锂电池实现15个定点项目的量产供货；25H1公司新获得汽车低压锂电池项目定点23个，其中12V锂电项目16个，包括小鹏汽车、赛力斯、岚图汽车、吉利汽车等主机厂的多款车型。新业务拓展方面：公司上半年完成海外36V洗地机、12V割草机的BMS开发；建立完整的电池模块分析体系，完成低空飞行器等新兴领域的技术储备。
    渠道扩张、客户认证、产能布局并进，出口业务提速。1）渠道扩张：截至25H1，公司依托“优能达”数字化管理系统，与覆盖全国主要地市的2000多家经销商、遍布全国的超12万家终端门店和维修点达成合作关系；2）出口推进：上半年共开发新客户19个，其中包含9个新国家，并成功获取南美多个客户商机；25H1公司海外市场销量同比+21.3%；分区制定海外营销策略与产品清单，开展精准营销；3）产能建设：截至25H1年，公司国内铅酸电池产能约3500万KVAH/年、国外铅酸电池产能约500万KVAH/年，废旧铅酸电池回收处理能力86万吨/年，并持续优化产能布局，提升领先优势。低估值细分赛道龙头，渠道升级、业务开拓打开成长空间。骆驼股份未来的成长空间主要在于：1）渠道升级，铅酸蓄电池的后装市场、海外市场的规模远大于国内前装市场；2）业务开拓，公司积极开拓锂电池业务，储能电池研发持续推进，同时完成动力锂电池回收全流程研发标准化建设工作。
    风险提示：原材料价格波动，国际及经济环境变化，汽车行业需求承压。投资建议：看好公司业务稳定增长，维持“优于大市”评级。看好骆驼股份出海+业务开拓+渠道拓展打开成长空间，上修公司盈利预测，预计公司25/26/27年归母净利润9.3/11.3/13.3亿元（原预测8.6/10.7/12.6亿元），对应EPS为0.80/0.96/1.14元（原预测0.73/0.91/1.07元），维持“优于大市”评级。

半年报点评：金矿量价齐增推升业绩，黄金分拆上市有望带来估值重估

紫金矿业(601899)
    核心观点
    公司发布半年报：上半年实现营收1677.11亿元，同比+11.50%；实现归母净利润232.92亿元，同比+54.41%；实现扣非净利润216.24亿元，同比+40.12%。公司于25Q2实现营收887.83亿元，同比+17.38%，环比+12.49%；实现归母净利润131.25亿元，同比+48.75%，环比+29.10%；实现扣非净利润117.43亿元，同比+27.51%，环比+18.84%。
    核心矿产品产量：今年上半年，公司矿产金产量为41.19吨，同比+16.3%，完成全年产量计划48.46%；矿产铜产量为56.69万吨，同比+9.3%，完成全年产量计划49.30%。公司今年矿产金产量实现高速增长，这主要是得益于公司前几年有非常多的金矿项目的并购，因此在金价不断创历史新高的背景下，Q2金矿量价齐增，是推动业绩环比大幅提升的核心因素。
    核心矿产品成本：今年上半年，公司矿产金单位营业成本为261.97元/克，同比+15.41%；矿产铜单位营业成本为24256元/吨，同比+8.21%；矿产锌单
    位营业成本为10113元/吨，同比+12.76%；矿产银单位营业成本为1.99元/克，同比+6.42%。综合来看公司上半年成本压力有所提升。公司将严格管控成本，继续发挥公司在成本端的优势，提升精细化管理的水平。
    分红方面：公司计划实施中期分红，拟向全体股东每10股派发现金红利2.2元(含税)，总计派发现金红利约58.47亿元，约占今年上半年归母净利润的25.10%。
    境外黄金板块分拆上市是公司重大战略举措：公司将八座境外黄金矿山资产重组至紫金黄金国际，并于2025年6月30日向联交所正式递交上市申请。紫金黄金国际的分拆上市将带来：1）打造境外黄金上市公司平台，将有利于公司海外黄金业务快速拓展；2）估值重估，公司目前的业务结构当中，铜矿业务利润贡献度高于金矿，整体估值水平并不高，而境外黄金板块单独分拆，预计将在资本市场获得较高的估值溢价，进而提升整体的估值空间。风险提示：项目建设进度不达预期，矿产品销售价格不达预期。
    投资建议：维持“优于大市”评级。
    基于上半年的业绩表现，上调公司盈利预测。预计公司2025-2027年营收为3651/3817/4005(原预测3699/3864/4042)亿元，同比增速20.2%/4.5%/4.9%；归母净利润为460.63/526.55/584.84(原预测397.58/455.30/506.74)亿元，同比增速43.7%/14.3%/11.1%；摊薄EPS为1.73/1.98/2.20元，当前股价对应PE为12.9/11.3/10.2X。公司是国内有色上市公司核心标的，矿产资源储量丰富，国际化进程不断加快，战略延伸积极布局新能源新材料产业助力能源转型，核心矿种实现多元化布局，中长期成长路径明确，未来有望跻身全球超一流国际矿业企业，维持“优于大市”评级。

榨菜品类表现企稳，盈利能力承压

涪陵榨菜(002507)
    核心观点
    涪陵榨菜2025年上半年实现营业总收入13.13亿元，同比增长0.51%；实现归母净利润4.41亿元，同比减少1.66%；实现扣非归母净利润4.15亿元，同比减少2.33%；2025年第二季度实现营业总收入6.00亿元，同比增长7.59%；实现归母净利润1.68亿元，同比减少4.59%；实现扣非归母净利润1.58亿元，同比减少5.00%。
    上半年业绩平稳，改革与新品成效初显。2025年上半年榨菜/萝卜/泡菜收入分别为11.23/0.33/1.19亿元，同比+0.45%/+38.35%/-8.37%，榨菜销量稳健，“以价换量”趋势导致单价略有下行；新品风干萝卜干推动萝卜品类高速增长。2025H1华南/华东/华中/华北/中原/西北/西南/东北销售大区收入同比-0.2%/+5.6%/+7.8%/-8.4%/-4.8%/-0.5%/-0.9%/+1.0%，截至2025年6月底，公司经销商净减少186家至2446家，主因公司持续优化清退布局不合理、渠道冲突的经销商，渠道改革继续深化。
    市场推广费用增加，盈利能力承压。2025年第二季度公司毛利率52%，同比/环比+2.9/-4pct，其中2025年上半年榨菜毛利率为58.1%，同比+3.9pct，受益于青菜头等重点原材料采购价处于低位，预计产品结构变化亦对短期盈利产生扰动。2025年第二季度销售/管理费用率17.2%/3.9%，同比+5.1/-0.1pct，主要源于公司开展促销、推广活动等，2025年上半年市场推广费率同比+2.6pct。综合来看，公司归母净利率28.1%，同比下滑3.6pct。品类规划矩阵发展，味滋美股权收购积极推进。公司围绕“稳住榨菜，夯基拓新，寻求增长”的战略，2025年重点推广榨菜、下饭菜、榨菜酱等家庭品类，以及调味菜、泡菜、豆瓣酱等餐饮品类。坚持以“榨菜+”和豆瓣酱复合化两大方向为核心，持续提升产品动销，并通过并购拓展业务，推进收购味滋美51%股权，强化复合调味料布局。
    风险提示：原材料成本价格大幅提升，行业竞争加剧，新品推广状况不佳等。盈利预测与投资建议：考虑到行业环境偏弱，我们下调此前收入预测，但是公司原材料成本处于红利期，故小幅上调毛利率预测。综合来看，我们预计2025-2027年公司实现营业总收入24.9/26.5/28.1亿元（前预测值为25.8/27.6/29.4亿元），同比4.5%/6.3%/6.0%；2025-2027年公司实现归母净利润8.2/8.8/9.4亿元（前预测值为8.7/9.3/10.0亿元），同比3.2%/6.8%/6.7%；实现EPS0.71/0.76/0.81元；当前股价对应PE分别为19.4/18.2/17.0倍。维持“优于大市”评级。

2025中报点评：业绩同比改善，拟首次中期分红

海螺水泥(600585)
    核心观点
    业绩同比改善，并拟首次中期分红。2025H1公司实现营收412.9亿元，同比-9.4%，其中主营业务收入348.4亿元，同比+2.31%，归母净利润43.7亿元，同比+31.3%，扣非归母净利润42.0亿元，同比+31.8%，EPS为0.83元/股，并拟中期分红10派2.4元（含税）；其中Q2单季度实现营收222.4亿元，同比-8.2%，归母净利润25.6亿元，同比+40.3%，扣非归母净利润25.4亿元，同比+39.6%，尽管市场需求不足，但受益水泥价格提升及煤炭成本下降和持续降本控费，业绩同比改善。
    水泥盈利改善，国内份额持续巩固，并加大海外拓展。2025H1公司水泥熟料自产品销量1.26亿吨，同比-0.35%，销量降幅显著好于行业（全国水泥产量同比-4.3%），测算吨价格/吨成本/吨毛利分别为244.2/174.2/70.0元/吨，分别同比+4.4/-13.4/+17.8元/吨；骨料和商混业务分别实现收入21.1/15.2亿元，同比-3.6%/+29.0%，毛利率分别为43.9%/11.4%，同比-4.0pp/+3.0pp，骨料业务收入盈利仍有承压，商混业务毛利率小幅回升。同时随着海外项目持续推进，收入稳步增长，实现海外收入24.6亿元，同比+7.1%，毛利率45.2%，同比+5.2pp，盈利能力高于国内水平。
    现金持续充裕，稳步推进项目并购建设。2025H1综合毛利率为25.2%，同比+6.3PP，Q2单季度27.2%，同比+7.2pp/环比+4.3pct，期间费用率10.7%，同比+1.16pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别+0.5/+1.25/-0.23/-0.39pp，主因收入下滑导致费用摊薄减弱。2025H1经营活动现金流净额82.9亿，同比+20.6%，货币资金和交易性金融资产合计638.4亿元，同比-8.2%，在手现金依旧充裕，完成资本性支出62.1亿元，同比-19%，国内业务加快整合，新疆尧柏项目收购进一步完善区域布局，并稳步推进海外拓展，其中并购西巴布亚海螺有效提升印尼市场竞争力，柬埔寨金边5000吨生产线建成运营，新增海外熟料产能180万吨
    风险提示：需求恢复不及预期；原材料价格上涨超预期；错峰协同不及预期；投资建议：“反内卷”深化推进，龙头优势有望持续领先，维持“优于大市”随着重大战略工程项目稳步推进，有望带动基建投资改善并形成更多实物量，同时“反内卷”持续深化，将进一步推动供需格局改善和盈利水平修复，公司作为国内水泥龙头优势领先，有望持续受益。预计2025-2027年EPS为1.85/1.08/2.25元/股，对应PE为8.4/7.6/7.1X，维持“优于大市”评级。

2025年中报业绩点评：传统渠道仍承压，新业务取得进展

欢乐家(300997)
    核心观点
    事件：公司发布公告，25H1实现营收7.5亿元，同比-20.9%；归母净利润0.2亿元，同比-77.5%；扣非归母净利润0.2亿元，同比-80.2%。
    需求偏弱与竞争加剧致主业承压，新兴业务取得积极进展。分产品看，1）
    25H1饮料收入同比-22.1%，其中椰子汁饮料同比-19.9%，主要系行业竞争加剧以及公司内部渠道变革需要过渡期，包含新品椰子水在内的其他饮料占比约13%，仍处于培育期；2）25H1罐头收入同比-24.0%，其中水果罐头/其他罐头分别同比-23.9%/-25.8%，均有所承压。分区域看，25H1华中/西南/华东地区收入分别同比-17.8%/-16.0%/-20.3%，三大核心市场均有所承压。分渠道看，25H1经销/直营及其他/代销收入分别同比-30.3%/+45.0%/+2.4%，其中零食专营渠道快速开拓，上半年营收8782万元，同比+152%，对应收入占比从8.8%提升至29.4%，得益于水果罐头及椰子汁饮料通过该渠道销售。
    业务结构变化叠加成本压力，盈利能力短期有所承压。25Q2归母净利率-5.3%，同比-5.4pcts。拆分来看，毛利率26.7%，同比-5.1pcts，主因：1）渠道和产品结构变化，新兴零食渠道与原料销售业务毛利率相对较低，收入增长对利润率形成拖累；2）椰子等部分主要原料成本上涨。销售费用率17.9%，同比-3.1pcts，主因渠道结构变化、公司代言费及广宣品物料投入减少，以及电视推广费用减少。管理费用率为10.5%，同比+2.6pcts，主要归因于收入规模减小导致单位费用成本上涨，实际上管理费用金额并未增加太多。
    传统渠道期待旺季改善，新兴业务关注利润率拐点。短期看，公司产品具备一定礼赠属性，目前开始筹备25Q4产品堆箱陈列布建、渠道拓展、网点维护等工作，随着逐渐步入动销旺季叠加低基数，关注25Q4业绩改善节奏。长期看，1）传统业务，公司水果罐头与椰汁饮料具备高性价比优势，未来随着椰子等原料价格回落叠加渠道变革过渡期结束，主业有望迎来改善；2）新业务，目前公司零食量贩渠道、椰子水产品升级与椰子原料加工业务均取得收入突破，但短期存在利润率压力，未来随着规模提升与管理优化，利润率有望迎来拐点。
    投资建议：调整盈利预测，预计2025~2027年归母净利润0.9/1.0/1.3亿元，同比-42%/+21%/+25%，对应PE为89/74/59X，考虑到新产品与新渠道拓展节奏与利润率改善拐点存在不确定性，暂时维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：竞争超预期的风险，新业务拓展不及预期的风险，食品安全风险。

盈利能力稳中有增，二季度净利润同比增长16%

宇通客车(600066)
    核心观点
    出口业务持续放量，二季度净利润同比增长16%。2025年上半年宇通客车实现销量21321辆，同比+3.7%，营业收入161.3亿元，基本持平，归母净利润19.4亿元，同比+15.6%；单季度看，宇通客车25Q2营收97亿元，同比持平，环比+51%，归母11.8亿元，同比+16%，环比+56%，扣非9.1亿元，同比+5%，环比+41%，整体来看，得益于国内企稳、出口业务放量、费用管控持续等因素，宇通客车业绩持续释放。
    盈利能力稳健，销量结构逐步优化。宇通客车25Q2毛利率22.9%，盈利能力稳定，同比波动主要系会计准则调整所致，25Q2净利率12.2%，同比+1.7pct，预计主要系新能源出口放量带来边际贡献（25H1宇通新能源客车出口销量1078辆，市场份额14.1%，较5月+2.7pct）；现金流层面，25H1宇通经营性现金流净额17.2亿元，二季度现金流有所波动，预计主要系压缩对供应商付款周期；宇通客车25Q2资产减值1.1亿元，信用减值0.6亿元，资产处置收益1.76亿元。综上，得益于扎实的成本控制能力、规模效应的持续释放及中高端战略演进，公司业绩稳定释放。展望2025年全年，一方面叠加出口销量增长（包括新能源占比提升）及国内持续修复（以旧换新政策对公交的催化）、以及场景开拓（城间车、座位客车新能源渗透率提升），公司有望持续获得高质量的增量订单。同时公司轻客新品已发布，25Q2销量2118台，同比+46%，有望贡献增量。
    展望中长期，周期与成长共振依旧，宇通业绩有望持续释放。行业端：①国内复苏：国内客车需求有望持续修复（以旧换新政策）；②出口放量：当下海外大中客年销量约28万辆，新能源渗透率不足10%，对比国内具较高提升空间，且海外多国指定政策促进新能源客车替换；宇通端：①出口市场宇通打造“技术+服务出口”创新模式，抓住海外新能源发展窗口期持续突破，从“制造+销售产品”→“制造服务型+解决方案”定位升级，竞争力持续攀升，海外布局逐步从亚洲、拉美、非洲等地区，向欧洲等客车工业发达地区拓展，推动产业价值链迈向中高端，有望充分受益于海外新能源扩张；②国内市场宇通在风险管控+优选市场改善毛利，预计公司国内盈利有望回暖。
    风险提示：行业复苏不达预期、海外竞争加剧、宏观经济波动。
    投资建议：兼具成长和红利的全球大中客龙头，维持“优于大市”评级。看好公司成长性，维持盈利预测，预计25/26/27年净利润46.6/53.4/60.1亿元，EPS为2.10/2.41/2.72元，维持“优于大市”评级。

锡产量受银漫停产影响较大，静待影响消退后盈利修复

兴业银锡(000426)
    核心观点
    公司25H1实现归母净利润8.0亿元，同比-9.9%。公司2025年上半年实现营收24.73亿元，同比+12.50%；实现归母净利润7.96亿元，同比-9.93%；实现扣非归母净利润8.01亿元，同比-10.42%。25Q2，公司实现营收13.24亿元，同比-7.68%，环比+15.19%；实现归母净利润4.21亿元，同比-35.58%，环比+12.54%；实现扣非归母净利润4.27亿元，同比-35.93%，环比+14.04%。上半年业绩同比有所下滑主要由于：1）主力矿山所属子公司银漫矿业因事故于2025年3月9日至2025年4月16日之间停产，停产期间选厂只能加工地表存矿；2）宇邦矿业因年初并表后重点推进采矿工程二期重大设计变更安全设施竣工验收工作，选厂主要加工地表存矿，使得产能未充分释放，且加工原矿品位偏低。
    25H1公司销售利润率有所下滑。2025H1，公司销售毛利率为56.90%，同比-7.73pct；销售净利率为31.67%，同比-7.90pct；期间费用率为12.55%，同比+1.50pct。2025Q2，公司销售毛利率为58.05%，同比-11.23pct，环比+2.49pct；销售净利率为31.50%，同比-13.48%，环比-0.36%。截至2025年6月30日，公司的资产负债率为40.88%，较2024年末提升6.49pct。
    25H1白银产量同比+4.6%，锡产量同比-20.6%。2025年上半年，公司矿产银产量为131.32吨，同比+4.57%；矿产锡产量为3589.82吨，同比-20.64%；矿产铅产量9246.55吨，同比-1.09%；矿产锌产量29986.14吨，同比+6.42%；矿产锑产量968.69吨，同比+4.72%；矿产铜产量960.74吨，同比-44.22%；矿产铁产量143010.99吨，同比-14.34%；矿产铋产量82.02吨，同比+100.64%；矿产金产量28千克，同比+55.56%。公司核心矿种之一锡精粉的产量同比下滑幅度较大，主要由于公司所有锡产品目前均产自银漫矿业，因此受银漫停产影响较大。主要子公司中，上半年银漫矿业实现净利润6.71亿元，同比-5.45%；乾金达矿业实现净利润1.24亿元，同比-12.18%；宇邦矿业亏损0.12亿元；博盛矿业亏损0.28亿元，同比减亏0.11亿元。
    风险提示：公司资源开发进展不达预期的风险；金属价格大幅波动的风险。投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。我们预计公司2025-2027年营收54.72/60.32/71.36亿元，同比增速28.14%/10.23%/18.30%；归母净利润20.99/24.09/29.52亿元，同比增速37.21%/14.74%/22.54%；EPS为1.18/1.36/1.66；当前股价对应PE分别为17.8/15.5/12.6x。考虑到公司依托内蒙古地区资源富集的区位优势，兼顾内生发展的同时积极通过外延并购储备优质的矿产资源，维持“优于大市”评级。

二季度业绩同比增长32%，中期分红比例超40%

云铝股份(000807)
    核心观点
    2025H1公司归母净利润同比增长10%。2025H1归母净利润27.7亿元，同比+9.9%，扣非归母净利润27.6亿元，同比+15.4%，经营性净现金流37.2亿元，同比+35.5%。2025Q2归母净利润17.9亿元（同比+32.3%，环比+84.1%），主因上半年氧化铝价格大幅下跌，公司铝冶炼成本下降。公司公布2025年中期分红预案，每10股派发现金红利3.2元，合计派发11.1亿元，占上半年归母净利润40%。
    原铝产量连续4个季度满产。公司电解铝产能308万吨，公司半年报没有公布原铝产量，由于去年3/4季度单季度产量都在79万吨左右，考虑到不同季度天数不同，预计今年上半年公司原铝产量在157万吨左右。2025H1公司的氧化铝、炭素等产品产量均符合年度计划。
    财务负担显著减轻，现金流强劲。截至2025年6月末，公司短期借款为零，长期借款不到5亿元。云铝股份借助近几年电解铝行业高景气周期，持续降低财务杠杆率，截至2025年6月末，公司资产负债率进一步降至21.9%，2025H1财务费用为-0.08亿元，较2020年之前动辄每年8-10亿元的财务费用下降，显著增强了公司盈利能力。2025H1公司经营性净现金流达到37.2亿元，折旧摊销9亿元左右，资本开支仅4亿元左右，现金流强劲。
    风险提示：铝价下跌风险，氧化铝价格上涨风险，电费上涨风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    假设2025-2027年铝现货价格分别为20500元/吨，氧化铝价格为3300元/吨，预焙阳极价格为5000元/吨，公司用电含税价格为0.44元/度，预计2025-2027年归母净利润68.89/71.65/71.69亿元，同比增速56.2/4.0/0.1%；摊薄EPS分别为1.99/2.07/2.07元，当前股价对应PE分别为9.5/9.1/9.1x。公司是国内绿色水电铝龙头企业，受益于铝冶炼格局改善，产能满产后现金流强劲，暂无大额资本开支，分红比例稳中有升，维持“优于大市”评级。
    2025H1公司归母净利润同比增长10%。2025H1归母净利润27.7亿元，同比+9.9%，扣非归母净利润27.6亿元，同比+15.4%，经营性净现金流37.2亿元，同比+35.5%。

2025年半年报点评：三大业务齐头并进，关注镁合金压铸的新场景

伊之密(300415)
    投资要点
    业绩稳步增长，单季度业绩创历史新高
    2025H1公司实现营收27.46亿元，同比+15.89%；归母净利润3.45亿元，同比+15.15%，扣非归母净利润3.37亿元，同比+15.89%。其中Q2单季度实现营收15.59亿元，同比+10.20%；归母净利润2.12亿元，同比+15.70%，扣非归母净利润2.12亿元，同比+17.32%。公司注塑机、压铸机、橡胶机三项业务齐头并进，助推公司业绩稳步增长。
    分产品看：注塑机、压铸机和橡胶机均实现快速增长：注塑机实现营收19.32亿元，同比+13.09%，主要系行业景气度回暖需求回升；压铸机实现营收5.56亿元，同比+33.29%，主要系公司推出压铸机新产品，在家电、3C等市场渗透进展顺利；橡胶机实现营收1.19亿元，同比+23.85%，目前公司橡胶机在手订单饱满，海外市场拓展顺利。
    分海内外收入看：2025H1国内收入19.94亿元，同比+12.04%，海外收入7.49亿元，同比+27.01%，公司海内外业务同步拓展，海外业务进展更快，早期海外渠道布局逐步兑现业绩。
    毛利率受会计准则变更影响小幅下滑，汇兑损益影响财务费用
    2025H1公司销售毛利率为31.08%，同比-2.53pct，其中Q2单季度销售毛利率为31.42%，同比-1.38pct，环比+0.78pct。分业务看，注塑机/压铸机/橡胶注射机毛利率分别为30.52%/31.50%/38.43%，同比分别-0.40pct/-2.12pct/-2.28pct。公司综合毛利率有所下滑，主要系原本毛利率位于高位的压铸机、橡胶机毛利率有所下滑。2025H1公司销售净利率为12.90%，同比-0.01pct。
    2025H1公司期间费用率为17.23%，同比-2.74pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为7.53%/4.98%/4.86%/-0.14%，同比-2.0/+0.1/-0.35/-0.5pct，销售费用率降低系会计政策变更，财务费用率减少主要系汇兑收益增加。公司持续保持较高研发投入，2025H1研发支出达1.33亿元，同比+8.00%。
    存货&合同负债同比增加，经营活动净现金流保持稳定
    截至2025H1公司合同负债5.39亿元，同比+10.45%，表明公司在手订单较多；存货20.90亿元，同比+21.78%，主要系库存商品增加。2025H1公司经营活动净现金流为1.64亿元，同比-5.81%，现金流周转保持稳定。
    注塑机产品力不断迭代提升，镁合金压铸有望构筑新增长极
    1）注塑机：2024年行业景气度回暖，日用品、3C、家电等领域需求旺盛，注塑机市场需求回升，带动公司业绩提升。2024年公司推出全新A6系列高端智能注塑机，产品竞争力再上台阶。
    2）压铸机：公司在半固态镁合金压铸领域早有布局，已有HM-M热室镁合金压铸机和HPM半固态镁合金注射成型机两类产品。公司镁合金压铸技术已经渗透新能源汽车行业，未来有望复用至机器人轻量化领域。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为7.05/8.33/9.79亿元，当前股价对应动态PE分别为17/14/12倍，考虑到公司在注塑机/压铸机领域龙头地位，维持公司“增持”评级。
    风险提示：制造业复苏不及预期，原材料价格波动，海外拓展不及预期。

2025年中报业绩点评报告：利润端同比大幅减亏，AI产品及多模态技术驱动新增长

当虹科技(688039)
    事件：
    当虹科技于2025年8月23日公布2025年半年度报告。报告期内，公司实现总营业收入1.33亿元，同比增长12.7%；实现归母净利润-0.06亿元，较去年同期（-0.42亿元）大幅减亏。
    观点：
    营收稳步增长，利润端显著减亏，AI产品加速落地。报告期内，公司AI产品及多模态大模型衍生产品快速应用落地，推动传媒文化业务、车载智能座舱业务同比实现显著增长，整体营收实现同比增长12.7%。同时，报告期内，公司主动收缩毛利率较低的传统业务规模，进一步推动业务结构向技术密集和高附加值方向转型，毛利率同比提高8.83%。毛利率提升、股份支付费用同比减少1404.4万元以及加大对应收款项的管理力度共同推动公司于报告期内大幅减亏。
    深耕大视频领域，聚焦传媒文化、工业与卫星、智能网联汽车三大行业，构建“AI+视频+行业”解决方案。（1）传媒文化：公司深度融合自研多模态大模型BlackEye等AI技术，显著提升系统智能化水平。将AIGC内容生成、多模态理解与检索等技术融入视频制作、内容管理等领域。（2）工业与卫星：公司面向卫星通信、轨道交通、煤炭等多个领域，提供覆盖视频汇聚、视频感知压缩、智能分析及AI模型部署的产品与服务，将自研的BlackEye多模态视听大模型与DeepSeek-R1及DeepSeek JanusPro深度融合，显著提升了工业与卫星场景中的视频处理与AI分析准确率。（3）智能网联汽车：围绕车载娱乐与车载安全两大核心场景，公司将自研AI能力深度嵌入智能座舱系统，实现更自然的人机交互与音视频内容生成，提供更个性化的内容推荐和舱内服务。
    加快布局机器人场景，有望带来新增量空间。8月5日，公司正式发布BlackEyeVision机器人超远距离远程操控系统，该系统是针对机器人超远距离远程操控场景推出的解决方案，采用自研帧级编码技术，实现端到端80毫秒内超低延时传输，解决了传统方案因高延迟导致的操控滞后、画面卡顿等问题。多模态能力上，该系统内嵌BlackEye多模态大模型，可同时处理视频、音频、激光雷达、图像、信令、文本等多模态数据。
    盈利预测及投资评级：公司深耕大视频领域，技术积累深厚。自研多模态大模型BlackEye等AI技术充分赋能各项业务，新发布机器人超远距离远程操控系统，业务布局加速拓展。综上所述，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为-0.16/0.39/0.79亿元，预计公司2025-2027年EPS分别为-0.14/0.35/0.72元。2025年8月25日公司股价为54.04元，对应2025-2027年PS分别为14.5/10.8/8.2倍。我们选取万兴科技（300624.SZ）、捷成股份（300182.SZ）、虹软科技（688088.SH）、作为可比公司，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：毛利率提升不及预期；AI技术迭代不及预期；多模态技术竞争加剧；下游需求不及预期；宏观经济不及预期。

2025年半年报点评报告：毛利率同环比改善明显，智驾&具身智能新业务逐步落地

均胜电子(600699)
    事件：
    公司发布2025年半年报：公司2025H1实现营收303.47亿元，同比+12.07%，实现归母净利润7.08亿元，同比+11.13%。公司2025Q2实现营收157.71亿元，同比+14.27%，实现归母净利润3.67亿元，同比+11.18%。
    观点：
    降本增效推进2025Q2毛利率同环比+2.9/+0.5pct。分业务来看，2025年上半年公司汽车安全系统/汽车电子系统业务分别实现营收189.77/83.56亿元，同比+1.13%/+2.73%。公司2025H1实现毛利率18.15%，其中2025Q2实现毛利率18.4%，同环比+2.9/+0.5pct。毛利率改善主要系原材料降本以及运营效率提升，其中海外地区通过引入中国供应商、产能全球结构调整等，2025H1毛利率同比+3.0pct至17.8%。展望后续毛利率变动趋势，公司有望通过芯片等核心零部件国产化、安全气囊气体发生器自主生产等措施进一步提高盈利能力。
    香山股份并表影响费用率，聚焦智驾&具身智能维持高研发投入。公司Q2扣非归母净利润同环比+17.89%/+20.55%。公司2025Q2期间费用率13.55%，同环比+3.0/-0.2pct，同比增长主要系香山股份并表影响。其中2025Q2销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为1.34%/5.05%/5.69%/1.47%，环比-0.04/+0.2/+0.2/-0.6pct，研发费用率维持高位，主要系公司加大智能驾驶及舱驾融合域控制器、机器人全域控制器等行业前沿技术加大技术创新和产品开发力度。
    新增订单支撑公司持续成长，智驾&具身智能业务逐步落地。公司2025H1新获定点项目的全生命周期金额约312亿元，其中汽车安全业务/汽车电子业务分别为174/138亿元，新能源相关订单占比超66%，新增订单维持高位，持续支撑公司成长。公司智驾&具身智能新业务拓展顺利。智驾方面，报告期内公司联合Momenta首次获取自主品牌智驾域控多车型定点，订单金额超10亿元，预计于2026年开始量产；基于参股公司新芯航途的智驾芯片开发的域控产品成功点亮并上车测试。具身智能方面，公司于2025年4月成立子公司均胜具身智能，提供大小脑控制器、能源管理模块等关键零部件以及头部、胸腔总成等软硬一体化解决方案，后续将基于英伟达JetsonThor芯片开发机器人全域控制器。
    盈利预测及投资评级：公司新增订单维持高位，持续推动营收增长，降本增效路径清晰，盈利能力增厚可期，智驾&具身智能新业务逐步落地，打开成长空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为14.90/18.98/22.50亿元，当前股价对应PE为19.7/15.4/13.0倍，可比公司PE平均值为23.6/18.1/14.2倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期；产品定点不及预期；下游景气度回落；上游原材料涨价；关税风险；人形机器人技术进展不及预期；测算存在误差，以实际为准。

2025年中报点评：教育业务略有下降，战略投资价值凸显

科德教育(300192)
    事件：2025年上半年公司实现营业收入3.65亿元，同比下降1.15%；归母净利润0.53亿元，同比下降15.16%；EPS为0.16元/股，同比下降15.15%。
    教育业务略有下滑，费用拖累业绩增长。报告期内，公司实现营业收入3.65亿元，同比下降1.15%；其中中专及全日制学校业务收入1.66亿元，同比下降3.30%，是拖累公司收入略有下滑的主要原因。同时，受费用增长拖累，公司净利润下降幅度较大。报告期内，公司销售费用、管理费用分别为0.10亿元、0.27亿元，分别同比增长8.80%、4.68%；期间费用率12.35%，同比提高1.23个百分点。受此影响，报告期内公司归母净利润0.53亿元，同比下降15.16%。
    油墨业务稳中有升，盈利能力明显增强。受益于品牌优势、产品创新和客户忠诚，公司油墨业务稳中有升。报告期内，公司高光泽型胶印油墨实现收入0.58亿元，同比增长3.55%；高耐磨型胶印油墨实现收入0.46亿元，同比下降1.70%；快干亮光型胶印油墨实现收入0.68亿元，同比下降1.05%。同时，公司油墨业务毛利率持续提高，盈利能力明显增强。报告期内，公司高光泽型胶印油墨、高耐磨型胶印油墨和快干亮光型胶印油墨毛利率分别为26.99%、24.69%和24.68%，分别同比提高2.07个百分点、1.13个百分点和2.35个百分点。
    负债率呈下降趋势，现金流整体较好。截止2025年6月末，公司总资产、总负债分别为11.89亿元、2.56亿元，分别同比增长8.00%、3.70%；资产负债率为21.53%，同比下降0.89个百分点；剔除预收款的资产负债率为15.81%，同比下降1.80个百分点，公司负债率整体呈现下降趋势。同时，公司现金流整体较好。报告期内，公司收现比（销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入）为85.83%，同比提高1.16个百分点；经营性净现金流0.62亿元，同比下降1.95%。
    战略投资中昊芯英，AI+教育值得期待。公司出资1.3亿元战略投资中昊芯英，目前公司持有中昊芯英5.53%的股权。2025年8月中昊芯英拟通过协议转让受让普天股份10.75%的股权，同时中昊芯英、海南芯繁和普天控股签署增资协议，中昊芯英和海南芯繁合计持有普天控股50.01%的股权。同时，公司积极布局“AI+教育”，推出科德AI学，提供金融、老师、会计师等职业认证教程。公司充分发挥AI大模型技术优势，重点突破自主训练模型研发，科德AI学处于成长期，目前已积累用户3万多人，并持续迭代升级，AI+教育值得期待。
    投资建议：预计2025-2027年公司营业收入分别为8.59亿元、9.10亿元和9.56亿元，EPS分别为0.48元、0.51元和0.54元，对应当前股价动态PE分别为49倍、46倍和43倍。公司积极转型，实现教育+油墨双主业发展，战略投资中昊芯英，积极布局AI+教育，科德AI学已处于成长期，未来发展值得期待，维持公司“审慎推荐”评级。
    风险提示：股价涨幅较大、教育政策变动、行业竞争加剧、退费等风险。

2025年中报点评：业绩稳健增长，积极开拓机器人产业新兴赛道

安培龙(301413)
    投资要点
    公司营收稳步增长，压力传感器业务表现出色
    25H1公司实现营收5.54亿元，同比+34.44%；归母净利润0.42亿元，同比+19.60%，扣非归母净利润0.38亿元，同比+24.76%，其主要系国内新能源汽车产业的深化发展，以及单车传感器搭载价值量的提高，使得25H1公司在汽车应用领域的营收同比增长52.97%，带动整体营收和净利润的提高。单Q2公司实现营收2.93亿元，同比+28.22%；归母净利润0.22亿元，同比-3.09%，扣非归母净利润0.20亿元，同比+1.87%。1）分业务看，25H1压力传感器实现营收2.92亿元，同比+61.88%，主要系受下游客户需求增加所致，热敏电阻及温度传感器实现营收2.51亿元，同比+12.99%。2）分海内外看，25H1国内收入4.86亿元，同比+38.03%，海外收入0.86亿元，同比+17.68%。
    公司净利润率水平略有下滑，期间费用率保持稳定
    25H1公司销售毛利率27.79%，同比-3.04pct。分业务来看，热敏电阻及温度传感器业务毛利率28.91%，同比-2.9pct；压力传感器业务毛利率27.37%，同比-2.18%，毛利率同比下滑我们判断主要系价格压力&会计处理调整，将部分原计入销售费用和管理费用的质量保证费用重新分类至主营业务成本。
    25H1销售净利率7.6%，同比-0.9pct，期间费用率为19.4%，同比-1.3pct；其中销售/管理/财务/研发费用率为2.4%/9.1%/0.9%/6.9%，同比分别-0.1/-0.9/-0.8/+0.5pct。期间费用率基本保持稳定，研发费用投入持续增加。
    传统领域营收稳定增长，加速布局机器人领域
    1）汽车领域：2024年公司压力传感器、热敏电阻及温度传感器相关产品的营收皆增长迅速，公司已向麦格纳、特斯拉等新增客户供应压力传感器和温度传感器等产品，同时对现有客户如上汽、法雷奥、理想、蔚来、小鹏、零跑等稳定供货。
    2）机器人领域：公司聚焦于力传感器的研发与生产，正积极布局机器人等新兴领域，已取得一定进展。公司所开发面向四足机器狗等足底场景的力传感器，目前已进入客户送样阶段，正有序地推进性能验证，公司研发的力矩传感器可实现50-1500Nm量程的精确测量，可广泛适配机器人相关场景，而金属应变式六维力传感器也已完成开发流程。公司立足传统优势领域，通过力传感器产品的核心技术突破，不断挖掘新兴产业增长空间。
    盈利预测与投资评级
    温度/压力传感器业务基本盘稳健，但考虑到短期人形机器人投入较大，我们调整公司2025-2026年归母净利润分别为1.09（原值1.37）/1.52（原值1.71），新增2027年归母净利润预测为1.95亿元，当前股价对应动态PE分别为110/79/61倍。考虑到基本盘相对稳定，叠加机器人业务进展迅速，维持“增持”评级。
    风险提示：下游市场需求波动，国内竞争加剧风险，宏观经济风险。

2025年中报点评：雷达装备强势表现，核心竞争力持续强化

国睿科技(600562)
    事件：公司发布2025年中报。公司2025年上半年实现营业收入17.21亿元，同比去年+10.41%；归母净利润3.50亿元，同比去年+1.15%。
    投资要点
    国睿科技2025年上半年实现营业收入17.21亿元，同比增长10.41%；归属于上市公司股东的净利润3.50亿元，同比增长1.15%：业绩增长主要得益于军贸项目交付较好，带动整体收入稳步提升。分业务板块看，雷达装备及相关系统业务收入占比最大，其中国际市场拓展成效显著，国内中标山东省气象雷达国债项目、空管雷达及低空监视领域项目，巩固了主业优势；工业软件及智能制造板块抓住国产化替代机遇，中标车企PDM系统重构项目，自主工业软件REACH睿知套件性能持续优化；智慧轨交板块在省外市场取得突破，成功保障哈尔滨地铁亚冬会运营服务。各业务营收结构保持稳定，雷达装备仍是核心支柱，工业软件和轨交业务因技术升级和市场拓展贡献增量，但增速差异受军贸项目周期性交付及民用领域订单节奏影响。
    2025年上半年，公司毛利率为41.28%，较去年同期下降约0.8个百分点，主要受产品结构变化影响：2025年上半年销售费用率1.68%，管理费用率3.08%，均有所下降，反映费用控制成效。截至2025年上半年经营活动现金流净额为-0.32亿元，较上年同期-3.61亿元大幅改善，主要因销售回款增加1.81亿元且采购付款减少1.80亿元；合同负债4.78亿元，较年初略增，显示在手订单饱满；存货18.01亿元，较年初增加0.21亿元，处于合理水平。2025年上半年财务费用0.19亿元，同比由负转正，主要受美元汇率波动影响产生汇兑损失。整体来看，公司盈利能力保持稳定，现金流改善明显，资产质量健康。
    2025年上半年，公司持续强化核心竞争力：在雷达领域推出低空智能感知系统整体解决方案，完成X波段相控阵测雨雷达研制，并中标山东省气象雷达国债项目；在工业软件方面，发布全新Foundation平台，形成高性能CAx集成产品，助力汽车、航空等行业客户数字化转型。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合市场预期，考虑到订单的不确定性，出于谨慎原则，我们下调先前过高的预测，预计公司2025-2026年归母净利润分别为7.52/8.56亿元，前值8.65/10.03亿元，新增2027年预测9.71亿元，对应PE分别为47/42/37倍，维持“增持”评级。
    风险提示：1）新产品拓展不及预期；2）原材料价格波动；3）技术创新风险；4）宏观政策风险。

北方稀土深度：资源与技术优势，卡位高质量发展

北方稀土(600111)
    全球最大的稀土供应商。北方稀土隶属于包钢集团（持股比例38.03%），经过科研攻关、工业化、产业链整合和高速发展等阶段，是国家两大稀土集团之一。2024年，公司获得国家稀土配额为188650吨，占比69.9%，冶炼分离17万吨，占比66.9%，实现稀土氧化物产量1.55万吨，稀土盐类12.5万吨，稀土金属3.7万吨。公司与包钢股份采取季度定价的模式，稀土矿的成本在稀土提纯中占比最高。
    稀土材料协同发展。公司凭借资源优势，开发多种稀土材料，包括稀土永磁、储氢材料、抛光材料等。稀土永磁也是稀土最大的下游市场，广泛应用于汽车、消费类电子、机器人和白色家电等领域，带动了稀土资源的需求。2024年，公司磁材板块通过推进设备改造升级，实现产量5.88万吨，同比增长17.72%。
    投资建议：公司作为国家最大稀土集团，在稀土资源、开发技术和综合利用方面均处于领先地位。当前，主要稀土价格快速上涨，公司将受益。我们认为公司2025-2027年的净利润分别为43亿，61亿和72亿，对应PE为40倍，28倍和24倍，持续看好稀土产业及公司的发展，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：（1）稀土资源供给集中，受政策影响明显。（2）稀土作为重要的材料，广泛应用在国民经济的多个行业，受宏观经济影响较大。（3）全球贸易关系也有较大影响。（4）其他不可抗力。

2025H1收入增长16%，医疗、消费电子、机器人等新领域多元布局展开

奥迪威(832491)
    投资要点：
    事件：2025H1实现营收3.30亿元(yoy+16%)，归母净利润5047万元(yoy+8%)，扣非归母净利润4666万元(yoy+12%)，经营活动产生的现金流量净额4446万元(yoy+73%)，销售费用率3.95%(yoy-0.16pcts)，管理费用率7.38%(yoy-0.82pcts）。2025Q2实现营收1.73亿元(yoy+8%/QoQ+10%)，归母净利润2746万元(yoy+4%/QoQ+19%)，扣非归母净利润2602万元(yoy+10%)，经营活动产生的现金流量净额4847万元(yoy+182%)，销售费用率3.54%(yoy-0.65pcts)，管理费用率6.99%(yoy-1.19pcts）。公司2025H1业绩维持稳健增长，且Q2同环比延续增长态势，现金流改善显著，费用率控制良好。
    2025H1传感器收入上涨29%，海外安防需求有所放缓。2025H1传感器营业收入同比+28.77%，主要是公司持续研发投入，实现产品升级，进一步提升产品在智能汽车、智能仪表、工业控制等方面的应用；执行器营业收入同比-33.16%，主要是电声器件的销量减少，下游客户受到海外安防消费市场订单减少而波及上游的器件需求订单减少。公司加大了对国内市场的开拓力度，2025H1境内收入增长30%，而境外收入维持稳定。
    精密超声换能器开拓医疗领域应用，消费电子、机器人等领域多款新品推出。2025H1公司研发费用同比增长12%，研发费用率达8.1%，创新驱动业务及产业合作持续拓展。产业协同方面：1）2025年3月公司入围由广州市科学技术局指导发布的“2024广州人工智能创新发展榜单”；2）公司深度参与制定的《超声软组织手术设备换能器团体标准》获发布实施，通过精密超声换能器领域技术积累有望推动国产高端医疗器械核心技术的创新突破与产业化进程；3）2025年5月，奥迪威与华南理工大学联合设立的创新实验室正式揭牌。新产品方面：1）推出专为割草机器人打造的超声波测距避障方案，其搭载高精度超声波传感器，并融合了创新的地形梯度识别算法与回波特征解析技术；2）推出全新的压电敲击开关，适配各种智能触控应用场景；3）发布了两款无铅创新产品：无铅微型压电射流风扇（为智能笔记本、手机提供高可靠主动散热）、无铅触觉反馈执行器（为智能终端屏幕交互带来细腻、精准的触觉反馈体验）。多元化品类布局有望陆续落地，或将带动业绩增量。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.98/1.24/1.47亿元，当前股价对应的PE分别为47.8/37.8/31.8倍。公司主要产品为智能传感器和执行器，我们看好公司以技术创新驱动发展，积极把握汽车智能化、消费电子、机器人、医疗等领域的发展机遇，有望促进业绩持续稳步增长，维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、海外市场需求下滑风险、技术研发及产品开发风险。

紫燕食品2025年中报点评：Q2经营环比改善，持续开拓海外市场

紫燕食品(603057)
    事件
    公司公告2025年中报。2025年上半年，公司实现总收入14.73亿元（-11.46%），归母净利1.05亿元（-47.20%），扣非归母净利0.83亿元（-49.28%）。2025Q2，公司实现总收入9.09亿元（-6.16%），归母净利0.89亿元（-37.99%），扣非归母净利0.78亿元（-37.49%）。
    Q2收入增速有所改善，公司H1持续加快境外市场拓展
    1）鲜货产品收入增速Q2环比改善，预包装产品实现较快增长。2025H1，公司鲜货产品、预包装及其他产品、包材、“加盟费、门店管理费、信息系统使用费”收入分别为11.29、2.48、0.42、0.30亿元，同比-18.52%、+40.98%、-1.06%、-10.03%，25Q2增速分别为-17.11%、+87.84%、+12.59%、-11.41%。
    2）Q2经销商收入增速环比改善，经销商大盘较稳固，Q2经销商净增2家。2025H1，公司经销、直营、其他渠道收入分别为11.63、0.42、2.43亿元，同比-16.15%、+32.47%、+11.48%，25Q2收入分别同比-12.03%、+72.00%、+22.49%，直营门店收入快速增长，部分得益于公司以华人商超渗透与直营门店的组合策略持续推进北美市场开拓，25年4月，公司在美国纽约先后开设法拉盛首店与曼哈顿店，并计划于7月在美国纽约、新泽西及澳大利亚墨尔本三地陆续增设多家直营门店。25H1末，公司经销商共100家，Q2净增2家（增加7家、减少5家），较24年末持平。
    3）H1公司持续加快境外市场拓展。2025H1，公司华东、华中、西南、华北、华南、西北、东北、境外、其他地区收入分别为9.99、1.67、1.43、0.55、0.41、0.20、0.08、0.06、0.11亿元，同比-10.59%、-13.43%、-8.02%、-35.20%、-7.04%、-15.21%、-26.39%、+403.29%、+25.22%。
    归母净利率受人工成本增加、费用增加及收入下降的影响有所下滑1）人工成本增加影响毛利率，归母净利率受毛利率波动及费用增加影响。2025H1，公司毛利率为22.24%，同比-2.55pct，主要由于人工成本上升影响；归母净利率为7.10%，同比-4.81pct，主要受毛利率下降及费用率增加影响。2025H1，公司销售、管理、研发、财务费用同比+2.25%、+8.02%、+15.54%、+395.39%，财务费用增加主要由于短期贷款增加导致利息费用增加、汇兑损失增加、存款利息减少；H1销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率同比+0.79、+1.18、+0.12、+0.57pct。
    2）Q2单季度盈利情况：2025Q2，公司毛利率为24.77%，同比-2.81pct，归母净利率为9.83%，同比-5.05pct。
    投资建议与盈利预测
    我们预计公司2025、2026、2027年归母净利分别为2.33、2.99、3.34亿元，增速-32.63%、28.28%、11.68%，对应8月26日PE45、35、32倍（市值105亿元），维持“增持”评级。
    风险提示
    食品安全风险、原材料价格上涨风险、单店修复不及预期风险。

业绩全面改善，投资业务释放动能

长城证券(002939)
    事件描述
    公司发布2025年中报，2025年上半年实现营业收入28.59亿元，同比增长44.24%，归母净利润13.85亿元，同比增长91.92%，加权平均ROE为4.50%，较上年同期提升2.02pct。
    事件点评
    财富投资顺势提升，投行业务有所改善。随着市场情绪回暖及交投活跃度改善，2025年上半年公司各项业务均实现正增长。其中，投资业务贡献最大，实现收入17.35亿元，同比增长49.18%。大财富管理顺势改善，资产管理业务实现收入0.25亿元，同比提升79.27%；财富管理实现收入4.81亿元，同比增长28.15%。投行业务有所改善，实现营业收入1.40亿元，同比提升
    17.07%，利息净收入扭亏，实现收入0.95亿元。
    构造全方位财富生态体系，推动业务转型升级。公司推动全渠道获客战略，上半年客户规模突破性增长93%，实现代理买卖证券业务净收入3.54亿元，同比提升48.12%。构建长城代销“安全”招牌，以ETF代销、券结产品为战略突破，重点打造“财富长城·私募50”系列产品池，上半年实现代销金融产品业务收入0.38亿元，同比增长35.71%。升级投顾服务战略，重点布局“投顾+ETF”，打造多元化投顾产品服务体系，全面推动线上投顾服务升级。
    调整资产配置结构，权益业务稳健布局。公司积极把握市场机会，上半年实现投资净收益16.59亿元，同比增长10.97%，公允价值变动净收益4.06亿元，同比增加4.42亿元。金融投资资产规模较年初增长10.40%达631.70亿元，其中，固定收益业务积极调整持仓结构，借助量化系统丰富利率衍生品策略，交易性金融资产中债券类资产规模较年初增长14.11%达298.08亿元。同时，加大OCI类资产布局力度，债权OCI较年初增长32.31%达47.14
    亿元，权益业务以红利低波为权益投资压舱石，权益OCI较年初增长53.16%至50.75亿元，较好把握上半年市场投资机遇推动业绩提升。
    投行发力债权融资，资管公司正式展业。公司坚持区域聚焦和行业聚焦，获批非金融企业债务融资工具独立主承销商资格，扩大债券业务规
    模，上半年债券承销规模排名26位，同比上升2位，银行间产品承销规模排名14位，同比提升6位。子公司长城资管正式展业，发行17只私
    募资管计划，聚焦产融结合，重点打造具有长城特色的电力能源领域优势资产证券化业务品牌，深度参与华能集团下属公司REITS项目，上半年发行2只资产证券化产品，发行规模12.06亿元。
    投资建议
    公司背靠华能集团，产业资源禀赋凸显，持续加码权益布局，差异化优势显著，随着市场情绪及IPO回暖有望实现业务稳定增长。预计公司2025年-2027年分别实现营业收入53.18亿元、58.06亿元、61.25亿元。归母净利润22.80亿元、23.99亿元和24.69亿元，增长44.32%、增长5.24%和2.88%；PB分别为1.52/1.46/1.44，首次覆盖给予“增持-A”评级。
    风险提示
    金融市场大幅波动风险。金融市场波动率加大可能导致自营投资收入及持仓资产的公允价值减少，从而降低业绩表现。

原料成本叠加贸易摩擦拖累业绩，持续全球化布局和产品升级

赛轮轮胎(601058)
    投资要点
    事件：赛轮轮胎发布2025年半年报，2025H1公司实现营收175.87亿元，同比增长16.05%；归母净利润18.31亿元，同比下降14.90%；扣非归母净利润18.25亿元，同比下降11.06%；毛利率24.53%，同比下滑4.24pct；净利率10.70%，同比下滑3.71pct。单季度看，25Q2实现营收91.75亿元，同比增长16.76%，环比增长9.08%；归母净利润7.92亿元，同比下降29.11%，环比下降23.70%；扣非归母净利润8.18亿元，同比下降21.16%，环比下降18.84%；毛利率24.35%，同比下滑5.42pct，环比下滑0.39pct；净利率8.93%，同比下滑5.5pct，环比下滑3.71pct。
    轮胎产销量创历史同期新高，海外市场贸易壁垒持续施压。25Q2公司的轮胎产量、轮胎销量及境内外营业收入均创历史同期新高。轮胎产品的产量、销量分别为2071.72、1977.10万条，较上年同期变化14.09%、10.07%，环比变化4.19%、2.05%；境内主营业务收入39.80亿元，同比增长9.21%，境外主营业务收入134.13亿元，同比增长18.72%。上半年，轮胎原材料价格呈现高位回落的运行趋势，但其整体水平仍高于去年同期，天然橡胶、合成橡胶、炭黑、钢丝帘线四项主要原材料的综合采购价格同比增长0.82%，环比下降4.64%。其中，主要原材料天然橡胶、合成橡胶及炭黑的价格在第二季度出现下滑，钢丝帘线价格则持续震荡下行。同时，国际贸易壁垒态势升级，美国在全球范围内扩大关税征收范围及欧盟委员会宣布对原产于中国的新乘用车及轻型卡车轮胎启动反倾销调查等，上海出口集装箱运价指数（综合指数）同比下降26.64%；中国出口集装箱运价指数（综合指数）同比下降8.22%；中国出口集装箱运价指数在美西航线、美东航线、欧洲航线分别同比下降5.53%、5.92%、17.70%，导致毛利率同比下滑。
    积极完善产业布局，加速实现全球化扩张态势。随着全球轮胎销量增长，海外部分头部轮胎企业已呈现产能收缩与战略聚焦的态势，逐步剥离毛利率偏低的业务板块，将资源集中投向高端轮胎市场，国际市场竞争力不断提高。公司不断完善产业布局，积极打造国际化产业优势，销售额在全球轮胎企业中的排名不断上升。截止2025年中报，公司在海外的越南、柬埔寨、印尼、墨西哥和埃及共规划年生产975万条全钢子午胎、4900万条半钢子午胎和13.7万吨非公路轮胎的生产能力，是目前海外布局产能规模最大的中国轮胎企业。公司将对赛轮新和平（沈阳）轮胎有限公司进行改造扩建，计划在2025-2027年生产330万条全钢子午线轮胎及2万吨非公路轮胎项目，以将满足国内外替换、配套市场需求。2025年8月，公司拟在埃及投资建设年产360万条子午线轮胎项目。未来，随着墨西哥、印尼、埃及等海外生产基地进入运营阶段，将有效提升公司全球供应链的响应速度与灵活适配能力，加速实现全球化扩张。
    打造高端产品“黄金轮胎”，突破技术瓶颈。公司近年来持续坚持基础研究与应用研究相结合的研发战略，加大研发投入力度，构建起“基础研究+技术攻关+成果转化”的全链条创新生态链，推动产品逐步向高端化、智能化、绿色化方向迭代升级。经过多年技术积累，公司自主研发的液体黄金轮胎成功打破了“滚动阻力、抗湿滑性能、耐磨性”三大性能难以同步优化的“魔鬼三角”技术瓶颈，全面提升了产品的核心竞争力。同时，公司的全钢胎与半钢胎获得了国内外市场的广泛好评，尤其是全钢胎产品凭借产品的技术领先性与品质稳定性创下国内市场与海外市场销量历史同期新高。公司推出的液体黄金缺气保用胎等创新产品进一步完善了产品布局，助力公司在国际市场的竞争力与影响力不断增强。
    投资建议：赛轮轮胎全球化布局不断推进，对冲贸易摩擦等风险，叠加产品升级和品牌力建设，铸就持续竞争力。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年收入分别为366.40/414.90/459.40亿元，同比分别增长15.2%/13.2%/10.7%，归母净利润分别为42.72/51.68/58.15亿元，同比分别增长5.2%/21.0%/12.5%，对应PE分别为11.0x/9.1x/8.1x；维持“增持”评级。
    风险提示：需求不及预期；贸易摩擦风险；原材料大幅波动；项目进度不及预期。

2025中报点评：2025H1盈利同增11%，全年有望稳健增长：聚星科技（920111）

》研报附件原文摘录）
聚星科技(920111)
    投资要点
    事件。公司发布2025年半年报，2025H1实现营业收入5.37亿元，同比+23.32%；归母净利润5404.28万元，同比+11.11%；扣非归母净利润4970.03万元，同比+2.94%。2025Q2公司实现营收2.9亿元，同比+13.20%，环比+20.68%；归母净利润3054.64万元，同比-5.81%，环比+30.00%；扣非归母净利润2944.76万元，同比-8.85%，环比+45.40%。
    2025H1营收稳健增长、毛利率略有下滑。2025H1电触头实现营收3.24亿元，同增12.91%，毛利率同比下降0.52pct。2025H1电接触原件实现营收1.05亿元，同比增长26.14%，毛利率27.47%，同比下滑5.92pct；2025H1电接触材料实现营收0.92亿元，同增81.43%，毛利率5.70%，同比下降2.85pct；2025H1其他业务收入实现营收0.16亿元，同增10.25%，毛利率-5.20%，同比下降18.04pct。营收增长主要系公司①业务规模扩大、②主要原材料银及银合金市场价格上涨所致。
    期间费率基本维持稳定。2025Q2公司期间费用0.21亿元，期间费率约7.18%，基本维持稳定。25Q2末存货约3.00亿元，较25Q1末上升3.49%，25H1经营性净现金流为-0.09亿元，较去年同期减少0.36亿元。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持此前盈利预测，我们预计2025-2027年公司归母净利润为1.30/1.58/1.94亿元，同增12%/22%/23%，对应PE为35/28/23倍，维持“增持“评级。
    风险提示：行业竞争加剧、需求不及预期。

收入、业绩稳步增长，省外拓展初显成效

甘咨询(000779)
    收入、业绩稳步增长，看好中西部基建景气度提升
    25H1公司实现收入9.24亿，同比+2.64%，归母净利润1.33亿，同比+5.29%，扣非净利润1.30亿，同比+6.61%，其中Q2单季实现营收5.11亿，同比+8.86%，归母净利润为0.78亿，同比+6.33%。考虑到中西部基建景气度向上，募投项目落地后有望进一步提升公司盈利能力，后续有望凭借龙头优势加速提升省内市占率。考虑到地产市场低迷以及传统投资增速放缓，我们预计25-27年归母净利润为2.47、2.66、2.89亿（前值25、26年预测为3.3、3.8亿），对应PE为18、17、15.6倍，维持“增持”评级。
    毛利率同比提升，省外拓展初见成效
    分业务来看，25H1公司勘察设计、工程监理、技术服务、其他业务分别实现收入4.60、1.50、1.14、1.32亿元，同比分别-2.07%、-1.21%、+9.97%、52.74%，毛利率分别为48.19%、38.22%、40.91%、27.65%，同比分别+2.15pct、-0.58pct、-3.30pct、+13.57pct，收入占比较高的勘察设计主业毛利率有所提升。25H1综合毛利率为42.5%，同比上升2.39pct，Q2单季毛利率上升1.21pct至42.92%。从区域来看，省内、省外分别实现收入8.6、0.67亿，同比+1%、+30%，省外拓展成效显著。
    费用管控水平较好，减值损失小幅增加
    25H1期间费用率为16.26%，同比-1.63pct，管理、研发、财务费用率分别为14.19%、3.31%、-1.24%，同比分别-2.45pct、+0.24pct、+0.57pct。资产及信用减值为0.88亿，较去年同期增加0.30亿，主要系应收账款减值增加。综合影响下25H1公司净利率为14.42%，同比上升0.34pct，Q2单季净利率15.29%，同比下降0.38pct。25H1公司CFO净额为-2.45亿，同比多流出0.37亿，收、付现比分别为70.94%%、37.20%，分别同比-11.27pct、-11.24pct。
    风险提示：省内基建景气度不及预期；订单结转速度放缓；回款风险。

25Q2环比大幅减亏，海外布局提速

晶澳科技(002459)
    投资要点
    事件：公司发布2025年中报，25H1实现营收239.05亿元，同比-36.01%；实现归母净利润-25.80亿元，同比-195.13%；扣非归母净利润-22.87亿元，同比-179.23%。其中25Q2实现营收132.33亿元，环比+24%，实现归母净利润-9.42亿元，环比Q1（-16.38亿元）大幅减亏42.49%；扣非归母净利润-8.81亿元，环比Q1（-14.06亿元）减亏37.34%。
    Q2亏损显著收窄，海外出货保持较高占比。25Q2公司实现归母净利润-9.42亿元，环比减亏42.49%，毛利率-0.95%，环比+5.76pct，亏损收窄趋势明显。25H1公司实现电池组件出货33.79GW（含自用119MW），其中组件海外出货占比45.93%。分季度看，Q1公司电池组件出货量15.65GW（含自用33MW），Q2电池组件出货18.14GW（含自用86MW），环比+15.9%，主要受益于国内抢装潮推动组件价格修复及需求回升。
    光伏行业“反内卷”政策落地显效，公司海外布局与技术创新双提速。6月底以来光伏行业“反内卷”扎实推进，光伏产业链多个环节价格已上涨，8月19日六部委联合召开光伏产业座谈会，进一步明确组件价格上行预期。公司在海外共设立16个销售公司，服务网络覆盖178个国家和地区，并积极拓展东南亚、澳洲、拉美、中东、非洲等新兴市场。25H1研发投入13.88亿元，占营收比重5.81%。截至报告期末，公司拥有有效专利2,072项，其中发明专利1,109项。公司推出的高功率DeepBlue5.0组件产品转换效率达24.8%，具备更优的BOS与LCOE表现。在BC电池领域，公司发布“晶弦”细栅互联技术，助力组件功率提升超10W、效率突破25%。目前，其n型倍秀（Bycium+）电池量产转换效率已最高达到27%。
    股权激励彰显发展信心，经营现金流显著改善。公司发布《2025年股票期权激励计划》，设定行权条件为2025年净利润减亏不低于5%（2024年为基数）、2026年净利润为正。同时，公司计划在12个月内拟回购2-4亿元用于员工持股计划或者股权激励，同时下修可转债转股价，多措并举彰显信心。25H1公司经营活动产生的现金流量净额为45.08亿元，同比+342.44%。截至报告期末公司具有货币资金260.75亿元，现金储备充裕，资金安全垫厚实，有力支撑公司抵御行业周期波动。此外，公司已启动发行境外上市外资股（H股）股票并申请在香港联合交易所有限公司主板挂牌上市工作，有望提高公司资本实力和综合竞争力。
    投资建议：公司作为光伏一体化龙头企业，有望受益于光伏行业“反内卷”的落地显效，随着降本增效的推进与海外布局提速，业绩有望修复。我们预计公司2025-2027归母净利润分别为-32.85、21.84及34.02亿元，对应EPS分别为-0.99、0.66及1.03元/股，P/E分别为-13、19、12倍，维持“增持”评级。
    风险提示：全球产业政策风险、阶段性供需失衡风险、技术迭代风险。

2025年半年报点评：整体经营延续承压，静待基本面改善

三全食品(002216)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，25H1实现营收35.7亿元，同比-2.7%；实现归母净利润3.1亿元，同比-6%；实现扣非归母净利润2.2亿元，同比-16.6%。其中25Q2实现营收13.5亿元，同比-4.4%；实现归母净利润1.05亿元，同比+1.6%；实现扣非归母净利润0.6亿元，同比-15.9%。
    米面主业持续承压，直营电商表现亮眼。分产品看，25H1公司速冻米面产品实现收入30.9亿元，同比-1.5%；其中以汤圆、水饺及粽子为代表的传统米面制品实现收入20.6亿元，同比+0.2%；创新类米面制品实现收入10.3亿元，同比-4.7%。受淡季C端速冻消费需求疲软以及商超渠道客流下滑严重影响，米面主业增速有所承压。速冻调制食品与冷藏短保类产品上半年分别实现收入3.9/0.4亿元，同比-15%/+44.5%，涮烤类产品增速有所放缓主要系市场竞争加剧所致。分市场看，25H1零售及创新市场实现营收29.1亿元，同比-1.5%；餐饮市场实现收入6.2亿元，同比-8.8%，餐饮市场受整体社会小B餐饮需求偏弱影响出现下滑。分渠道看，上半年公司持续推进对直营KA渠道的减亏，同时加大线上渠道开拓力度，经销/直营/直营电商渠道收入增速同比分别-3.2%/-5.4%/+14.1%。
    促销压力拖累毛利，Q2盈利能力承压。25H1公司毛利率为24.3%，同比-1.6pp；其中25Q2毛利率为22.7%，同比-2.1pp。毛利率承压或与公司为应对速冻行业竞争烈度提升增加促销力度所致。费用率方面，25Q2销售费用率为12.7%，同比-0.3%，主要系公司积极控制费投力度；管理费用率同比+1.1pp至4.9%，主要系建筑物维修费用增长所致。综合来看，公司25H1/25Q2扣非归母净利率同比分别-1.1pp/-0.6pp至6.3%/4.4%。
    产品渠道齐发力，业绩改善值得期待。1）产品端公司将在维持传统米面平稳增长基础上，通过降费增效提升其利润贡献率；同时不断加大健康化与个性化新式米面推新力度，新品及次新品有望贡献收入增量。2）渠道端公司积极推进直营减亏，稳步建设经销体系；同时加大餐饮大B客户开发力度与小B端社会餐饮渠道建设，持续提升餐饮端渗透率；此外公司积极加快线上渠道布局，同时加大与会员超市、零食折扣店等新兴业态合作力度，新零售渠道有望维持高增。展望未来，在产品创新和渠道扩容双重助力下，公司业绩有望持续改善。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.60元、0.63元、0.66元，对应动态PE分别为19倍、19倍、18倍，维持“持有”评级。
    风险提示：餐饮端回暖不及预期风险，新品推广不及预期风险。

业绩同比增长，聚氨酯一体化项目小批量供货

美瑞新材(300848)
    主要观点：
    事件描述
    8月25日，美瑞新材发布2025年半年报，实现营业收入8.01亿元，同比增长0.02%；实现归母净利润0.39亿元，同比增长25.25%；实现扣非归母净利润0.35亿元，同比增长24.89%。其中，第二季度实现营业收入4.13亿元，同比/环比-0.43%/+6.47%；实现归母净利润0.21亿元，同比/环比+10.99%/+15.71%；实现扣非归母净利润0.17亿元，同比/环比-4.10%/-5.25%。盈利能力指标方面，2025年上半年毛利率13.77%，同比+1.56pct；净利率4.48%，同比+0.70pct。
    TPU环比承压，产品结构优化及HDI自供帮助公司盈利同比增长2025年上半年，TPU市场有所承压，中低端产品的下游应用较为广阔且客户分散，总体呈现出市场容量大、供应充足、竞争激烈的特点。价格方面，2025Q2，TPU（鞋材）/TPU（手机壳）均价分别1.34/1.35万元/吨，分别环比变化-6.33%/-5.97%，整体价格略微下调。原料方面，2025Q2，纯MDI/己二酸/BDO均价分别1.74/0.72/0.81万元/吨，分别环比变化-6.53%/-10.60%/-1.61%，TPU需求不佳价差收窄，Q2销售毛利率12.75%，环比减少2.10pct。虽然产品价格和盈利能力有所下滑，但受益于产品销售结构的优化及公司部分特种新材料产品核心原材料HDI单体的自主供应，公司营收同比基本持平，归母净利润实现同比上涨。
    山东项目进展顺利，河南聚氨酯项目部分装置实现小批量供货2025年上半年，公司在功能化工品原料板块取得重要进展，子公司美瑞科技聚氨酯产业园一期项目各生产装置均已投产试运行，部分装置已实现稳定运行且小批量对外供应产品。
    位于山东烟台大季家厂区的年产1万吨膨胀型热塑性聚氨酯弹性体项目于2024年四季度开工建设，正在进行设备管道安装、电仪施工。该项目为公司在膨胀型TPU新材料领域的扩产，本项目建成后将有效扩大公司膨胀型TPU的生产能力及供应能力，进一步提高高端TPU产品比重，完善公司TPU产品布局；该产品的主要原材料之一为美瑞科技自产的特种异氰酸酯，公司能够直接控制原料的质量，减少对外部供应商的依赖，提高原料采购的灵活性和响应速度，从而降低供应链风险，发挥产业链的协同优势，降低生产成本，强化核心竞争力，巩固公司行业领先地位。位于山东烟台大季家厂区的年产3万吨水性聚氨酯项目于2024年四季度开工建设，截至目前已完成钢结构施工，正在进行设备管道安装、电仪施工。本项目建成后公司水性聚氨酯产品的生产方式将由原来的通过中试装置生产变更为利用自动化程度较高的生产线进行万吨级的规模化生产，有助于发挥规模效应，提升公司盈利能力；该产品的主要原材料之一为美瑞科技自产的特种异氰酸酯，对发挥产业链协同优势、确保原料供应安全、降低成本、增强市场竞争力等方面具有重要战略意义。
    投资建议
    预计美瑞新材2025-2027年归母净利润1.01、2.08、2.81亿元，对应PE为72.73X/35.23/26.13X。维持“增持”评级。
    风险提示
    项目建设进度不及预期的风险；
    项目审批进度不及预期的风险；
    原材料价格大幅波动的风险；
    产品价格大幅下跌的风险。

2025Q2收入及净利润降幅扩大，持续释放需求压力

迎驾贡酒(603198)
    核心观点
    2025Q2收入、净利润降幅环比扩大，进一步释放需求压力。2025H1公司实现营业总收入31.60亿元/同比-16.9%，归母净利润11.30亿元/同比-18.2%；其中25Q2营业总收入11.13亿元/同比-24.1%，归母净利润3.02亿元/同比-35.2%。2025Q2安徽省内需求压力增加，预计洞藏系列销售表现好于整体。分产品看，2025Q2中高档白酒（洞藏、金银星）收入8.17亿元/同比-23.6%，普通白酒（百年迎驾贡等）收入2.10亿元/同比-32.9%。第二季度受政策影响各消费场景需求均下滑较多，公司主销品价位偏低，洞6/洞9在100-200元价位仍有低速走量，预计下滑幅度小于整体；洞16及以上预计销售承压。金银星、百年迎驾贡（省外为主）在需求普降背景下延续2025Q1下滑趋势。分区域看，2025Q2省内收入7.30亿元/同比-20.3%，省外收入2.96亿元/同比-36.4%；洞藏系列在省内消费者和渠道基础相对扎实，下滑幅度较小。分渠道看，2025Q2批发代理收入9.44亿元/同比-27.4%，直销(含团购)收入0.82亿元/同比+1.5%；公司渠道结构以中小商和终端烟酒店为主，坚持渠道低库存运作，经销渠道下滑幅度较大反映省内
    白酒需求压力增加。
    需求压力下公司以促进动销、纾压渠道为主，2025Q2利润率及现金流略有承压。公司对上年同期报表追溯调整，2025Q2毛利率同比-2.62pcts，预计各价位内部产品结构略有下降，买赠促销、消费者开瓶红包等市场费用投入力度也有加大，销售费用率同比+3.43pcts，毛销差同比-6.1pcts。2025Q2税金/管理费用率同比+0.2/+2.0pcts。2025Q2销售收现12.78亿元/同比-18.1%，下滑幅度小于收入端；经营性现金流-1.79亿元/同比多减1.44亿元；截至第二季度末合同负债4.40亿元/环比-0.16亿元/同比-4.7%，公司积极为渠道纾压，主动放缓经营节奏以维护渠道良性。
    投资建议：展望下半年，需求复苏仍具有不确定性，各消费场景销售表现有待中秋国庆旺季验证节奏；我们预计大众价位复苏或先于政商务场景，洞藏系列大单品价位相对偏低、品牌自点率提升、渠道低库存运作，叠加第三季度步入同比低基数期，2025H2收入及净利润下滑幅度环比预计收窄；但全年经营仍有较大压力，下调此前收入及净利润预测：预计2025-2027年公司收入62.3/65.7/72.0亿元，同比-15.1%/+5.4%/+9.7%（前值同比+0.8%/+6.2%/+7.5%）；归母净利润21.4/23.0/25.8亿元，同比-17.4%/+7.4%/+12.4%（前值同比+1.3%/+7.8%/+9.8%），当前股价对应25/26年17.6/16.4倍P/E。考虑到洞藏系列仍处于势能释放期，产品端均衡布局和渠道端精耕拓展仍有空间，中长期伴随省内消费升级也有产品结构提升趋势，公司收入及利润增长仍有动能，维持“优于大市”评级。
    风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；低档酒表现不及预期等。

25Q2阶段性调整，期待下半年效率提升

丸美生物(603983)
    丸美生物发布2025年半年报：
    2025H1营业收入17.69亿元/同比+30.83%；归母净利润1.86亿元/同比+5.21%；扣非归母净利润1.77亿元/同比+6.64%。2025Q2营业收入9.23亿元/同比+33.53%；归母净利润0.51亿元/同比-23.08%；扣非归母净利润0.43亿元/同比-30.22%。
    营销投入增加，毛利率承压
    2025H1毛利率74.60%/同比-0.07pp，归母净利率10.50%/同比-2.56pp；销售费用率56.50%/同比+3.44pp；管理费用率2.85%/同比-0.58pp；研发费用率2.30%/同比-0.35pp。2025Q2毛利率73.28%/同比-1.47pp，归母净利率5.50%/同比-4.04pp；销售费用率60.47%/同比+4.76pp；管理费用率2.81%/同比-0.90pp；研发费用率2.68%/同比-0.15pp。
    眼部类产品增速亮眼，线上渠道销售增长
    分品类，眼部类2025H1收入4.20亿元/同比+76.18%，占比23.75%，毛利率77.28%/同比+2.79pp。护肤类收入6.93亿元/同比+21.66%，占比39.20%，毛利率75.24%/同比-0.74pp。洁肤类收入1.35亿元/同比+11.46%，占比7.66%，毛利率74.03%/同比+0.74pp。美容及其他类收入5.18亿元，占比29.30%，毛利率71.73%。其他业务收入0.02亿元/同比+52.87%，占比0.1%，毛利率76.72%/同比-7.42pp。分渠道，公司线上渠道收入15.71亿元，占比88.87%，同比+37.85%，系丸美、恋火线上收入增长；线下渠道收入1.97亿元，占比11.13%，同比-7.07%，表现不达预期。
    双品牌营收增长，研发创新成果丰硕
    丸美深化大单品策略，重组双胶原洁水乳升级、小金针超级面膜推新，开展多节点营销，上半年蝉联国货眼部护理第一。丸美品牌上半年收入12.50亿元，同比+34.36%。PL恋火强化底妆心智，创新限定系列，丰富产品矩阵，618线上GMV破3.5亿，PL恋火品牌上半年收入5.16亿元，同比+23.87%。上半年公司整体研发投入4069.58万元，公司推进重组功能蛋白研发，5款自研核心原料实现转化，创新配方上市新品；珠海横琴实验室建成运行，专利、标准、论文数量增长，创新管理达国际水平。
    投资建议：公司坚持品牌建设，丸美小红笔眼霜销售亮眼，恋火不断丰富单品矩阵，持续加大研发投入，布局“生活美容+医疗美容”赛道，调整盈利预期。预计公司2025-2027年营收为38.56/48.00/59.15亿元（前预测25/26为37.11/42.16亿元），归母净利润为4.3/5.4/6.7亿元（前预测25/26为4.7/5.8亿元），对应PE39/31/25x，维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争日益加剧、经营不及预期、公司战略执行不达预期等

2025年中报点评：规模稳增物流亮眼，看好业绩稳步回升

厦门象屿(600057)
    事件：厦门象屿发布2025年半年报。2025年上半年，公司实现营业收入2039.5亿元，同比+0.2%；对应录得归母净利润10.32亿元，同比+32.5%。点评：
    25H1归母净利同比增长，Q2利润增幅明显。2025年上半年，公司实现营业收入2039.5亿元，同比+0.23%；分业务看，其中大宗供应链经营/物流/生产制造分别实现营收1934/49.96/52.84亿元，同比分别+0.14%/+17.39%/-6.71%。分季度看，25Q1/Q2实现营业收入分别为971/1068亿元，同比分别-7.1%/+8.0%。25H1公司实现归母净利润10.32亿元，同比+32.48%；其中25Q1/Q2归母净利润分别为5.09/5.23亿元，同比分别+24.88%/+40.83%，二季度利润增幅明显。
    期间费用率同比下降，信用减值损失降低。25H1公司期间费用率为1.18%，同比-0.22pct；其中财务费用率/管理费用率/销售费用率同比分别-0.21/+0.03/-0.04pct。上半年录得资产减值损失3.24亿元，同比增加1.31亿，主要系存货跌价准备计提增加；录得信用减值1.14亿元，同比减少2.34亿元，主要是受上年同期计提历史事项信用减值的影响。总体减值损失同比减少1.02亿，风险有所收敛。
    大宗商品经营货量同比增长，农产品盈利持续改善。上半年公司大宗商品供应链经营规模达到1.21亿吨，同比+19.02%。其中金属矿产类/能源化工类/农产品类/新能源类商品经营货量分别为6815/4408/816/37万吨，同比分别+5.38%/+42.84%/+43.75%/+45.53%。25H1大宗商品经营总体期现毛利率为1.51%，同比-0.06pct，上述对应各类商品期现毛利率同比分别-0.31/+0.17/+1.62/-1.74pct。金属矿产类核心商品货量稳增，尤其铝供应链表现较好，期现毛利同比增长；能源化工类商品主要受益于油品供应链，规模及期现毛利双增；农产品供应链业务及产品结构优化、盈利能力进一步改善；新能源供应链商品经营规模持续扩大，但受产业结构性调整影响，期现毛利有所下降。
    大宗商品物流营收及毛利双增，铁路物流能效显著增加。公司提供综合物流解决方案能力不断提升，25H1实现营收及毛利双增长。其中综合物流/铁路物流/农产品物流实现营收分别为34.42/14.47/1.08亿元，同比分别+16.39%/+20.75%/+6.74%，业务实现毛利分别为3.51/0.63/0.13亿元，同比分别+31.11%/+73.35%/-74.67%。受益于外部客源的开拓及国际物流业务的深化，公司综合物流板块营收及毛利同比均有增长；铁路物流板块深入挖掘客户物流需求，精细化成本、提高物流效率，营收及毛利显著增长。
    造船产能待恢复，静待盈利回升。公司切入有赋能价值的生产制造环节，在散货船及化学品船生产效率方面取得行业领先优势。上半年公司新签造船订单15艘，在手订单91艘。25H1公司生产制造营收为52.84亿元，其中造船业务营收31.92亿元，同比-4.97%，对应毛利为4.71亿元，同比-22.98%；毛利率为14.74%，同比-3.45pct。由于部分订单转移至仍处投产准备阶段的启动新船厂，业务完工量同比下降，公司造船业务营收同比下降。随后续新船厂的全面投产，我们认为公司业务盈利能力有望回升。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别18.16/21.17/23.75亿元，同比分别+28.0%、+16.6%、+12.2%，对应每股收益分别为0.65、0.75、0.85元，8月26日收盘价对应PE分别为11.22、9.62、8.58倍。公司作为大宗供应链行业龙头，产业链持续延伸，综合服务能力不断强化，业绩有望企稳回升；同时，较高的股息率也具备一定投资价值。综上，维持对公司的“增持”评级。
    风险因素：宏观经济不及预期风险；大宗商品价格波动风险；客商信用风险；国际业务拓展风险；行业竞争加剧风险；分红比例不及预期