算力需求增长，产品与客户结构升级

工业富联(601138)
    事件点评
    2025年4月29日，公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营业收入6091.35亿元，同比增加27.88%；归母净利润232.16亿元，同比增加10.34%。2025年一季度实现营业收入1604.15亿元，同比增长35.16%；实现归母净利润52.31亿元，同比增长24.99%。
    经营分析
    AI服务器大幅增长，云计算业务持续扩张：公司2024年云计算业务收入达3193.77亿元，同比+64%，占总营收的52%。AI服务器营收同比激增超150%，占云计算业务比重突破40%，成为核心增长极，通用服务器营收同比实现20%增长。云服务商服务器收入占比首次过半（同比+80%），北美Tier-1品牌客户AI服务器贡献收入增长70%，客户结构不断优化，优质客户也贡献订单确定性。我们认为在全球AI算力基建需求大幅增长的背景下，公司作为AI服务器芯片基板的核心供应商将直接受益于行业高景气周期。2025年Q1延续强势，云计算收入同比+50%，AI/通用服务器收入均增超50%，云服务商客户贡献+60%增速，验证需求端持续景气。
    工业互联网收入承压，高速交换机驱动通信网络业务增长：2024年工业互联网收入同比下降43%，收入承压，我们认为可能是受制造业客户数字化转型预算收缩的影响。2024年通信及移动网络设备业务收入同比微增，我们认为增速主要由400G/800G高速交换机（同比增长数倍）、5G终端精密结构件出货量提升（同比增长10%）所拉动。2025年800G交换机预计将进入北美云商批量交付周期，我们看好高速交换机推动板块整体收入稳健增长。
    全球布局打造算力网络生态，打开长期增长空间：公司产品布局从AI服务器向高速交换机等领域延伸，深度绑定全球数据中心升级需求。公司当前已实现全球化布局，能多地灵活调配产能以满足客户全球化交付需求。我们认为公司全球化产能布局有望增强公司的经营韧性以应对关税等不确定性风险，看好公司凭借全球布局和优质的客户资源及生态关系，持续受益于AI算力需求增长。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2025-2027年公司营业收入为7195/8386/9585亿元，归母净利润为298.52/353.75/411.32亿元，对应PE为12.0/10.2/8.7倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    芯片研发不及预期风险；人员流失风险；客户集中度较高风险；市场竞争加剧风险。

业绩稳健增长，新签订单高速增长

海伦哲(300201)
    l事件描述
    公司发布2024年年度报告与2025年一季报，2024年实现营收15.91亿元，同增17.69%；实现归母净利润2.24亿元，同增8.64%；实现扣非归母净利润2.04亿元，同增48.17%。2025Q1公司实现营收3.46亿元，同增54.80%；实现归母净利润0.29亿元，同增26.71%；实现扣非归母净利润0.29亿元，同增40.66%。
    l事件点评
    业绩稳健增长，电源车、抢修车、备件修理服务收入实现快速增长。分产品来看，2024年公司高空作业车实现收入3.84亿元，同比减少29.86%；电源车实现收入4.63亿元，同比增长177.17%；抢修车实现收入2.97亿元，同比增长264.81%；备件修理服务实现收入1.45亿元，同比增长52.45%；军品及消防车实现收入2.92亿元，同比减少34.65%。
    毛利率有所增长，费用率有所下降。2024年公司毛利率同比提升1.24pct至33.82%，其中高空作业车毛利率同减3.39pct至33.07%，电源车毛利率同增8.84pct至39.47%，抢修车毛利率同减12.38pct至36.21%，备件修理服务毛利率同减5.45pct至48.23%，军品及消防车毛利率同减5.89pct至14.24%。费用率方面，2024年公司期间费用率同减1.74pct至17.36%，其中销售费用率同减1.2pct至7.64%；管理费用率同增0.04pct至5.31%；财务费用率同减0.1pct至0.33%；研发费用率同增0.35pct至4.08%。
    新签订单快速增长，2025年业绩具备较强保障。2024年全年新签合同订单或已收到中标通知书的订单合计19.67亿元，同比增长83.95%。此外，徐州本部首次跨越10亿元营收大关，创造了历年最佳业绩；公司全资子公司格拉曼民品新签订单金额超过4个亿，突破历史新高。
    加大研发投入，产品持续推陈出新。2024年公司推出超大高度GKH64高空作业车，刷新国内高空作业车最大高度并成功亮相上海国际工程机械博览会；在电力应急车辆方面，研制出全球最大功率3000kW车载式发电装备，在行业内继续保持技术领先地位；高空作业车租赁产品继续布局、快速迭代出多款技术升级型爆款，打造高性价比的租赁拳头产品；在国际市场领域，完成了高空作业车、绝缘型高空作业车、电源车近10款适应于目标市场的产品开发并实现销售；公司现已形成应急排水车产品系列化，实现便携式排水车、液压子母式排水车等新品开发和销售；全资子公司格拉曼高空无人机灭火消防车灭火高度超过150米，已推向市场并实现中标。
    l盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营收分别为18.45、20.38、22.31亿元，同比增速分别为15.90%、10.50%、9.44%；归母净利润分别为2.97、3.35、3.72亿元，同比增速分别为32.87%、12.65%、11.08%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为16.47、14.62、13.16，首次覆盖，给予“增持”评级。
    l风险提示：
    新产品、新市场开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险。

大额减值影响2024年盈利，25Q1扣非后盈利良好

伊利股份(600887)
    结论与建议：
    业绩概要：
    公告2024年实现营收1157.8亿，同比下降8.2%，实现归母净利润84.5亿，同比下降19%，扣非后净利润60.1亿，同比下降40%；24Q4实现营收267.4亿，同比下降7%，实现净亏损24.2亿。
    公告2025年一季度实现营收330.2亿，同比增1.4%，实现归母净利润48.7亿，同比下降17.7%，扣非后净利润46.3亿，同比增24.2%。
    分红方案：每10股派发现金股利12.2元，股息率约4.24%
    点评：
    2024年乳品需求弱复苏，全年营收呈负增长。四季度看，液体乳实现收入174.8亿，同比下降13%，奶粉及奶制品收入83.5亿，同比增8.7%，冷饮收入3.8亿，同比增23.7%，其他产品收入1.3亿，同比下降20%。
    成本费用方面，Q4毛利率同比下降0.7pct至31%，应主要受产品结构变动影响（全年受益成本低位，毛利率同比提升1.3pcts）；期间费用率同比下降1.26pcts至23.33%（全年费用率同比上升0.48pct），受益管理费用率同比下降0.36pct，财务费用率同比下降0,42pct，及销售费用率同比下降0.82pct。
    24Q4业绩大幅衰退的主要原因在于受出生率及行业竞争加剧影响，澳优乳业业绩不达预期，公司计提30.4亿商誉减值。全年看，公司合计计提资产减值及信用减值共52.3亿，除澳优商誉以外，计提存货跌价损失12.3亿、固定资产减值及工程物资减值3.7亿、康益佳商誉减值0.4亿。
    2025Q1公司营收增速转正，显示乳品需求复苏有所加速，另外，公司去年进行的去库、低库存策略亦起到帮助。品类看，液体乳实现收入196.4亿，同比下降3.1%，奶粉实现收入88.1亿，同比增18.7%，冷饮收入41亿同比下降5.3%，其他产品收入1.8亿，同比下降7.2%。成本红利及奶粉业务占比提升，使25Q1毛利率同比上升1.8pcts；同时，报告期维持控费力度，期间费用率同比下降1.98pcts，主要由于销售费用率同比下降1.53pcts及管理费用率同比下降0.7pct。扣非后公司净利润增速转正，主要由于24Q1公司转让昌吉盛新实业95%股权，获得投资收益26.5亿，25Q1一次性收益影响消除。
    全年来看，减值后公司将轻装上阵，目前原奶价格仍维持低位，成本红利仍在，我们预计随着消费信心修复，乳品需求也将逐步改善，通过维护产业链健康和渠道价盘稳定，叠加提升费用投放效率，低基数下全年业绩有望逐步改善。预计2025-2027年将分别实现净利润107亿、121.8亿和134亿，分别同比增26.7%、13.8%和10%，EPS分别为1.68元、1.91元和2.11元，当前股价对应PE分别为17倍、15倍和14倍，维持“买进”的投资建议。
    风险提示：终端动销不及预期，成本增长超预期，费用投入超预期
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收入下滑进一步收窄，期待后续修复

九阳股份(002242)
    2025年4月29日，公司发布2025年一季报。25Q1实现营收20.00亿，同比-3.17%，归母净利润1.01亿，同比-21.91%，扣非归母净利1.07亿元，同比-15.08%。
    经营分析
    营收端：下滑进一步收窄，期待进一步修复。25Q1实现公司实现营收20.0亿，同比-3.17%，环比进一步收窄。内销方面，国补品类纳入更多小家电品类，25Q1厨房小家电全渠道销额实现增长，据奥维云网，25Q1厨小电线上、线下零售额分别同比+6.3%、-9.7%，全渠道合计销额162亿元，同比+2.5%。分品类看，电饭煲、微波炉等重点品类均实现较好增长，25Q1销额分别+8.6%、8.2%。费用端:成本管控良好，销售费用下降。25Q1公司实现毛利率26.33%，同比-0.60pct，整体持平。费用率方面，25Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为13.13%/4.38%/4.41%/-1.21%，同比分别-0.10pct/+0.05pct/+0.16pct/-0.08pct，费用控制稳健。综合影响下25Q1公司归母净利率为5.07%，同比-1.22pct。
    盈利预测、估值与评级
    国补拉动下小家电25Q1规模实现正增长，预计小家电行业长尾品牌将加速出清，竞争格局有望优化，我们预计公司2025/2026/2027年EPS为0.41/0.50/0.57元，当前股价对应PE估值为23/19/16倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    人民币汇率波动；市场竞争加剧；海内外市场需求不及预期。

Q1仍有压力，静待整合潜力释放

锦江酒店(600754)
    事件
    25年4月29日公司公告一季报，1Q25营收29.4亿元/-8.3%，归母净利360万元/-81.0%，扣非归母净利266万元/-57.3%。
    点评
    境内：有限服务酒店Q1RevPAR降幅环比有所扩大，但OCC同比有改善。Q1境内全服务酒店业务收入5920万元/+31.4%，RevPAR192元/-8.3%（前值-10.8%）;境内有限服务酒店收入2057万元/-7.1%(其中前期加盟服务收入-45.5%/持续加盟及劳务派遣收入+4.9%)，RevPAR138元/-5.3%（前值-4.9%），拆分量价OCC60.9%/+1.0pct，ADR226元/-6.8%，分档次中端/经济型RevPAR分别-7.9%/-2.5%。我们认为Q1经营数据降幅扩大或与基数相对偏高及商旅恢复度偏慢有关。
    境外：Q1RevPAR降幅环比扩大。Q1境外酒店营收1.03亿欧元/-10.5%，境外RevPAR34.6欧元/-3.1%（前值-1.3%），拆分量价OCC为53.3%/-2.9pct，ADR为64.8欧元/+2.2%。
    Q1收入承压导致经营杠杆向下，管理费用有所节约。Q1公司综合毛利率31.8%/-3.5pct，销售费用率6.8%/-0.7pct，管理费用率19.5%/+0.8pct，毛利率因RevPAR承压而承压明显，管理费用率则有所改善。此外，归母净利下滑还与非经常因素有关，1Q24存较高物业处置收益（约1.2亿元）、金融资产公允价值变动收益（约5006万元）。
    Q1新开226家、完成全年计划10%。根据公司公告，预计25年收入143~150亿元/+2%~7%，其中中国境内收入预计同比增长5%~10%，计划新开酒店1300家、新签约2000家，新开计划较24年提高100家、新签约计划降低500家。Q1公司新开/净开226/97家，完成全年新开目标的10%，期末Pipeline酒店3887家、环比24年末净减少88家。
    盈利预测、估值与评级
    短期经营数据仍有压力，期待Q2、Q3RevPAR基数下降情况下回暖，中长期期待公司高质量发展、内部管理梳理成果释放。预计25E~27E归母净利10.6/12.4/14.8亿元，对应PE为24/21/18X，下调至“增持”评级。
    风险提示
    境内RevPAR短期压力加大，境外降债速度不及预期，开店不及预期等。

2024年年报及2025年一季报点评：业绩低于预期，煤、电业务成长可期

甘肃能化(000552)
    事件：2025年4月28日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年，公司实现营业收入96.04亿元，同比下降14.7%；归母净利润12.14亿元同比下降30.1%。2025年一季度，公司实现营业收入19.16亿元，同比下降32.1%；归母净利润0.51亿元，同比下降90.5%。
    24Q4盈利同环比均增，期间费用环比减少。2024年四季度，公司实现营业收入18.03亿元，同环比-32.1%/-17.2%；归母净利润1.83亿元，同环比+2.4%/+35.8%。24Q4公司四费环比-2.89亿元，其中销售/管理/研发/财务费率分别环比-0.4/-10.2/+0.8/-2.3pct。
    分红比例30%，股息率2.9%。公司拟派发每股现金股利0.068元（含税）合计派发现金红利3.64亿元，分红比例30.0%，较2023年同比-0.8pct，以2025年4月29日股价计算，股息率2.9%。
    2024年煤炭产销下滑，成本降幅不及售价，毛利率同比下滑。2024年，公司实现煤炭产量1907.21万吨，同比-3.1%；煤炭销量1762.16万吨，同比-8.5%；库存量301.08万吨，同比+37.8%；吨煤营业收入422.7元/吨，同比-5.8%；吨煤营业成本254.3元/吨，同比-1.1%；原煤单位制造成本346.5元/吨同比+3.3%，其中职工薪酬、安全费、维简费同比提升；吨煤毛利168.4元/吨同比-12.0%；煤炭业务毛利率同比下滑2.8pct至39.85%。公司现拥有8对生产矿井，核定年产能1624万吨；3个在建矿（其中景泰白岩子矿井、红沙梁露天矿处于联合试运转阶段，红沙梁井工矿正在建设中），在建年产能690万吨。
    2024年电力业务盈利下滑，在建、筹建机组装机容量可观。2024年，公司实现售电量38.40亿度，同比+1.6%；度电收入0.3510元/度，同比-10.2%；度电成本0.2927元/度，同比-9.2%；度电毛利0.0582元/度，同比-14.9%；电力业务毛利率同比-0.9pct至16.60%。截至2024年末，公司在运电力装机容量809MW，在建、筹建电力项目主要是新区热电2×350MW、新区火电2×1000MW、庆阳火电2×660MW等项目，上述在建电力项目建成投运后，公司电力总装机容量将达到4829MW。
    25Q1煤炭产销同比下滑，售电量同比增长。2025年一季度，公司实现煤炭产量484.72万吨，同比-7.9%，销量370.7万吨，同比-11.0%；售电量10.58亿度，同比+2.5%，供热量325.75万吉焦，供汽量108.05万吉焦；复合肥产量2.52万吨，销量2.43万吨；浓硝酸产量1.77万吨，销量1.67万吨。
    投资建议：考虑煤价、电价下滑，我们预计2025-2027年公司归母净利为2.30/2.74/3.25亿元，对应EPS分别为0.04/0.05/0.06元/股，对应2025年4月29日收盘价的PE分别均为55/46/39倍。公司煤、电、化在建项目较多，中长期成长性较高，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：煤炭价格大幅下跌；在建项目投产不及预期。

公司点评：毛利率提升明显 大单品成长延续

燕京啤酒(000729)
    事件：
    公司发布2024年年报和2025年一季报，公司2024年实现营收146.67亿元、同比增长3.20%，归母净利润10.56亿元、同比增长63.74%，扣非归母净利润10.41亿元、同比增长108.03%。2025年一季度实现营收38.27亿元、同比增长6.69%，归母净利润1.65亿元、同比增长61.10%，扣非归母净利润1.53亿元、同比增长49.11%。
    投资摘要：
    2025Q1及2024年毛利率同比提升明显、2025Q1及2024年归母净利润率同比提升。根据公司公告和wind数据，25Q1/24年公司毛利率分别同比提高5.61/3.72个百分点至42.79%/42.61%，公司24年营业成本结构中原辅材料成本占比同比降低6.54个百分点，预计毛利率提升主要受益于原辅材料成本下降及U8高增长带动的产品结构上行。25Q1销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比增加3.73/降低0.01/降低0.26/降低0.16个百分点。25Q1归母净利润率同比提高1.46个百分点至4.32%，2024年归母净利润率同比提高2.66个百分点至7.20%。25Q1实现啤酒销量99.5万千升（含托管企业），其中大单品燕京U8继续保持30%以上的高增速，实现“开门红”。
    U8增长态势延续，带动公司整体销售表现。2024年公司中高档/低档产品营收分别同比增长2.15%/下降1.24%，中高档产品占比同比提升至67.01%，公司产品结构得以优化。公司年度实现啤酒销量400.44万千升，同比增长1.57%，增长情况较好。其中大单品燕京U8销量量69.60万千升、同比增长31.40%，实现全国化布局与销量双突破，形成规模效应。公司持续实施燕京U8大单品战略，形成以燕京U8、燕京V10为代表的大单品与特色产品组合的产品矩阵。
    市场精耕细作与战略性扩张并行推进，2024年经销商数量同比小幅增加。随着啤酒消费模式向悦己消费、场景化消费的转变，公司积极拓展新市场和新渠道，同步完成销售渠道结构升级。24年末经销商数量8632个，较年初增加98个，电商渠道营收同比增长1.79%。主销区域中，华东、华北区域营收增速领先其他区域，其中营收占比过半的华北区域营收同比增长5.39%，区域精耕效果凸显，华东区域营收同比增长9.82%，预计后续仍有望维持较快增长趋势。
    子公司盈利改善，看好公司高质量发展。主要子公司中漓泉公司24年实现营收/净利润分别为40.50/7.74亿元，惠泉公司实现营收/净利润分别为6.47/0.65亿元，两公司净利润分别同比增长11.86/33.39%，净利润率分别同比提高2.09/2.11个百分点。2024年公司整体归母净利润率同比提高，显示公司以运营效率提高、资源配置优化、运营成本降低驱动盈利提升策略成效显著，另一方面，2024年公司净利水平距离行业龙头仍有持续提升空间，盈利水平改善有望继续支撑公司2025年业绩弹性。
    投资建议：受益于U8高增带动产品结构提升和成本及管理提效，预计公司后续盈利水平提升可带动公司归母净利润获得较好同比增长。预计公司2025-2027年的营业收入分别为155.86、165.26、175.02亿元，归母净利润分别为14.18亿元、16.39亿元和18.70亿元，每股收益分别为0.50元、0.58元和0.66元，对应PE分别为25.08、21.71和19.02，维持“增持”评级。
    风险提示：产品及渠道培育不及预期、原材料价格波动、食品安全风险等

半导体在手订单大幅增长，1Q25业绩数据亮眼

微导纳米(688147)
    事项：
    公司发布2024年报和2025年一季报，2024年，公司实现收入27.00亿元，同比增长60.74%，实现归母净利润2.27亿元，同比下降16.16%；2025年一季度，公司实现收入5.10亿元，同比增长198.95%，实现归母净利润0.84亿元，同比增长2253.57%。2024年，公司拟向全体股东每10股派发现金红利0.44元（含税）。
    平安观点：
    在手订单陆续实现收入转化，2024年减值拖累盈利水平，半导体在手订单大幅增长。2024年，公司实现收入27.00亿元，同比增长60.74%，实现归母净利润2.27亿元，同比下降16.16%，实现扣非归母净利润1.87亿元，同比下降0.45%，实现综合毛利率39.99%，同比下降3.65pct。2024年，公司光伏和半导体设备均取得大幅增长，半导体设备实现收入3.27亿元，同比增长168.44%，光伏设备实现收入22.90亿元，同比增长52.94%，主要原因为公司产品工艺覆盖度和技术水平持续提升，获得客户验收的设备数量增长，前期在手订单陆续实现收入转化所致。此外，公司盈利水平有所下滑，主要原因为研发费用上升（2.67亿元，同比+50.78%）以及减值增加（资产减值损失2.36亿元，同比-195.19%，信用减值损失1.44亿元，同比-128.24%）所致。截止2024年末，公司在手订单67.72亿元，其中半导体订单15.05亿元，光伏订单51.88亿元，新兴应用领域订单0.79亿元，半导体订单同比大幅增长65.91%，是公司未来的重要增长点。2025年一季度，公司实现收入5.10亿元，同比增长198.95%，实现归母净利润0.84亿元，同比增长2253.57%，实现扣非归母净利润0.81亿元，同比转负为正，公司收入、利润均取得大幅增长，主要原因为本季度公司设备验收较多所致。
    2024年，公司半导体领域ALD、CVD设备取得诸多进展，多系列产品实现产业化应用并获得重复订单。ALD领域，公司iTomic Hik（SHD）、iTomic MeT、iTomic PE三大系列ALD产品已实现产业化验证或应用并获
    iFinD，平安证券研究所
    得重复订单；CVD领域，iTronix MTP系列中适用于高温领域的高端产品已取得批量验收，iTronix PE系列产品已通过多家客户的产品性能测试，处于样机测试阶段，iTronix LP系列产品已在关键工艺应用上取得突破，已实现产业化验证并获得客户重复订单。半导体设备方兴未艾，国产替代主旋律坚挺，公司半导体领域增长潜力较为可观。
    投资建议：公司ALD设备起家，并逐渐拓展到CVD领域，在半导体和光伏行业有广泛应用，具备较强的卡位优势，在手订单规模可观，未来增长潜力较大。考虑光伏行业产能阶段性过剩，扩产速度放缓，公司光伏设备业务可能面临一定压力，我们下调了公司的业绩预测，预计公司2025-2027年净利润分别为2.93亿元（前值为6.63亿元）、4.51亿元（前值为8.98亿元）、7.37亿元（新增），对应2025年4月28日收盘价的PE分别为43.7X、28.4X、17.4X，我们认为，公司半导体设备具备较强的市场竞争力，在手订单快速增长，未来将成为公司主要的业绩增长点，维持对公司“推荐”评级。
    风险提示：（1）技术迭代及新产品开发风险。技术及应用领域的不断发展促使下游客户对薄膜沉积设备的性能要求不断变化，如果公司未能准确理解下游客户的产线设备及工艺技术演进需求，可能导致公司设备无法满足下游生产制造商的需要。（2）下游需求可能存在波动的风险。公司产品主要应用于半导体和光伏行业，如果半导体产业周期性波动或光伏产业扩产节奏放缓导致对设备的需求降低，可能对公司的经营业绩产生不利影响。（3）国际贸易摩擦加剧的风险。全球产业链和供应链重新调整及贸易摩擦等因素可能导致国外供应商减少或者停止对公司零部件的供应，进而影响公司产品生产能力、生产进度和交货时间，可能对公司的经营产生不利影响。

25Q1业绩显著改善，持续推进产能放量

亚钾国际(000893)
    主要观点：
    事件描述
    2025年4月23日，亚钾国际发布2024年年度报告。公司2024年实现营收收入35.48亿元，同比下滑8.97%；实现归母净利润9.50亿元，同比下滑23.05%；实现扣非归母净利润8.92亿元，同比下滑30.00%。
    公司2025Q1实现营业收入12.13亿元，同比增长91.47%，环比增长13.81%；实现归母净利润3.84亿元，同比增长373.53%，环比下滑11.07%；实现扣非归母净利润3.84亿元，同比增长376.02%，环比增长1.88%。
    全年钾肥产销同步增长，年末行业景气度有所回升
    公司产能释放有序推进，年产量再创历史新高；但受港口库存和市场需求影响，钾肥价格走势呈现先跌后稳，年末呈现回升态势；价格中枢下移，全年业绩有所承压。2024年公司氯化钾产量实现174.14万吨，相比2023年再创历史新高，同比增长10.24%，销量实现181.54万吨，同比增长8.42%；其中2024Q4实现产量49.17万吨，同比增长4.62%，环比增长2.74%，实现销量50.00万吨，同比增长20.16%，环比增长31.44%。从价格端看，受市场需求影响，钾肥价格整体呈现较大下滑，2024年钾肥市场均价为2488.35元/吨，同比下降17.59%；公司氯化钾全年销售均价1989.47元/吨，同比下降17.04%，价格端不振拖累业绩增长，2024年毛利率为49.47%，同比下降15.74%。但2024Q4行情有所回暖，营业收入实现10.65亿元，同比增长5.85%，环比增长35.76%，归母净利润实现4.32亿元，同比大增79.57%，环比增长74.15%，氯化钾销售均价2080.78元/吨，环比上涨3.29%，助力2024全年业绩回升向好。
    老挝给予优惠税率政策，降低企业所得税率与出口税率，有望通过税率优化降低成本，增厚利润。经老挝国会常务字第294号国会常务委员会决议批准，亚钾老挝公司2024年至2028年的企业所得税税率与出口关税税率分别由35%降低至20%，从7%降至1.5%，老挝的关税优惠政策有望助力公司盈利能力提升。
    加速钾肥资源开发体系化布局，持续推进钾肥产能扩建与释放公司将持续围绕“资源、规模、创新”发展战略持续深耕主业，全力推进钾肥产能扩建项目，产能释放有望加速。2024年4月，公司第三个100万吨/年钾肥项目选厂投料试车成功。第二、三个100万吨/年钾肥项目的矿建工程仍在建设中，其中小东布矿区已经完成斜坡道、主斜井以及两条风井的贯通工作，后续将开展井建加固工程、采矿生产辅助硐室及探矿巷道的建设、皮带运输系统的安装等工程建设工作。2024年1月25日，公司宣布《关于拟收购控股子公司少数股东股权暨关联交易的公告》，以17.82亿元收购中农集团旗下农钾资源的28.1447%，收购完成后公司将通过100%控股农钾资源实现对老挝矿产权益产能提升，加快推进老挝钾肥项目进展与增强公司钾肥资源开发实力，以“打造世界级钾肥供应商”为战略方向，加快实现500万吨/年钾肥产能建设目标。
    投资建议
    我们预计公司2025年-2027年分别实现归母净利润15.8、21.41、29.52亿元（2025-2026年前值分别为10.74、13.99亿元），对应PE分别为17、13、9倍。维持公司“增持”评级。
    风险提示
    （1）应收账款回收风险；
    （2）下游应用领域变化风险；
    （3）国际局势及汇率波动风险；
    （4）行业政策变化风险。

2024年年报及2025年一季报点评：价格下行影响业绩，发展后劲仍然充足

潞安环能(601699)
    事件：2025年4月28日，公司发布2024年年报及2025年一季报，1）2024年营业收入358.5亿元，同比减少16.89%；归属于母公司所有者的净利润24.5亿元，同比减少69.08%。2）2025年一季度营业收入69.68亿元，同比减少19.53%；归属于母公司所有者的净利润6.57亿元，同比减少48.95%。
    24Q4公司出现亏损。24Q4公司实现归母净利润-3.49亿元，同比、环比由盈转亏。24Q4计提资产减值损失0.21亿元，信用减值损失2.81亿元，影响业绩释放。此外，24Q4期间费用合计为19.24亿元，环比增长6.44亿元，增幅50.27%，主要是管理费用环比增加；同比角度来看期间费用下降8.18%。
    现金分红50%，股息率3.7%。公司拟向全体股东每股派发现金红利0.41元（含税），共计拟派发现金红利12.26亿元，占2024年归母净利润的50.07%；以2025年4月28日收盘价测算，股息率3.71%。
    2024年吨煤成本抬升，毛利率下滑。2024年公司实现原煤产量5757万吨，同比下降4.78%，实现商品煤销量5225万吨，同比下降4.97%。商品煤综合售价为645.64元/吨，同比下降11.27%，商品煤综合成本为390.76元/吨，同比增长12.39%。煤炭业务毛利率为39.48%，同比下降12.74个百分点。
    25Q1喷吹煤销量占比提升。25Q1实现原煤产量1357万吨，同比增长2.49%，商品煤销量1187万吨，同比下增长0.51%，商品煤综合售价542.8元/吨，同比下滑21.27%，吨煤成本为340.2元/吨，同比下降9.95%。喷吹煤销量占比为43.56%，同比提升4.69个百分点。
    公司发展后劲充足。公司于2024年8月参与并成功竞得襄垣县上马区块煤炭探矿权，增加煤炭资源量8亿多吨，此举不仅有效解决了相邻夏店矿井的资源接续问题，更为公司可持续发展奠定了坚实的后盾。公司在建及规划的矿井（如忻峪煤业、元丰矿业、静安煤业、上马矿井等）合计产能约850万吨/年，产能有望持续提升。
    投资建议：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为19.58/22.39/24.83亿元，对应EPS分别为0.65/0.75/0.83元/股，对应2025年4月28日收盘价的PE分别均为17/15/13倍，考虑到公司发展后劲充足，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：煤价大幅下行；下游需求改善不及预期；成本超预期上升，公司产量不及预期，探矿权仍存在不确定性。

2024年年报与2025年一季报点评：电力业务稳健运行，继续回购回报投资者

永泰能源(600157)
    事件：2025年4月28日，公司发布2024年年报及2025年一季报，1）2024年营业收入283.57亿元，同比减少5.85%；归属于母公司所有者的净利润15.61亿元，同比减少31.12%。2）2025年一季度营业收入56.41亿元，同比减少22.96%；归属于母公司所有者的净利润5106.77万元，同比减少89.06%
    24Q4业绩同、环比下滑。24Q4公司实现归母净利润0.97亿元，同比下降84.94%，环比下降64.79%。
    24年电力业务毛利率改善，2025年计划量稳中有进。2024年，公司实现原煤产量1368.01万吨，同比增长5.46%，实现原煤销售量1368.31万吨，同比增长5.31%。综合售价为669.62元/吨，同比下降23.38%，销售成本为364.85元/吨，同比下降6.55%，煤炭业务毛利率为45.54%，同比下降4.28个百分点。公司全年实现发电量412.60亿千瓦时，同比增长10.47%，实现上网电量391.23亿千瓦时，同比增长10.54%。电力业务实现毛利率14.42%，同比增长3.74个百分点。展望2025年，公司全年计划发电量400亿千瓦时以上、煤炭产量1368万吨以上、煤炭销售量1368万吨以上，整体保持稳中有进。
    25Q1煤炭业务稳产增效，电力业务成本优化。据公告，25Q1公司实现原煤产量291.11万吨，同比增加21.54%，销量290.45万吨，同比增长22.34%，测算吨煤销售收入398.98元/吨，同比下降56.54%，吨煤销售成本284.45元/吨，同比下降28.82%，毛利率28.71%，同比下降27.76个百分点。电力业务方面，25Q1发电量96.32亿千瓦时，同比下降3.67%，售电量91.19亿千瓦时，同比下降3.71%。据公告，公司抢抓市场机遇，切实降低燃煤成本，公司所属各燃煤电厂标煤采购单价同比下降140元/吨，大幅降低了燃料采购成本。
    2025年继续回购，积极回报投资者。据公告，公司2024年度不进行利润分配及资本公积金转增股本，但将2024年已完成的2.29亿元回购金额视同现金分红，分红比例14.68%。此外，公司承诺完成2024年回购注销方案后，2025年拟再回购不低于3亿元股份并全部注销，并确保在12个月的回购期限内完成。
    投资建议：我们预计2025-2027年公司归母净利润为2.82/5.29/10.11亿元，对应EPS分别为0.01/0.02/0.05元/股，2025年4月29日股价的PE分别为106/57/30倍。公司海则滩项目持续推进，未来盈利能源有望持续改善，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：宏观经济波动；焦煤价格大幅下滑，成本控制不及预期，资产收购存在不确定性。

2024年年报及2025年一季报点评：业绩低于预期，25年煤炭产销同比恢复

兰花科创(600123)
    事件：2025年4月28日，公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年，公司实现营业收入116.97亿元，同比下降11.9%；归母净利润7.18亿元同比下降65.8%。2025年一季度，公司实现营业收入21.92亿元，同比下降3.1%；归母净利润0.33亿元，同比下降75.3%。
    24Q4盈利同环比下滑。2024年四季度，公司实现营业收入32.78亿元，同环比-10.9%/+11.4%；归母净利润0.11亿元，同环比-96.4%/-93.0%；扣非归母净亏损0.07亿元，同环比-101.9%/-104.3%。24Q4公司投资净收益0.91亿元，同环比+201.9%/+40.0%，主要为参股矿井亚美大宁贡献。
    分红比例30.79%，股息率2.2%。公司拟派发每股现金股利0.15元（含税），合计派发现金红利2.21亿元，分红比例30.79%，较2023年同比-22.31pct以2025年4月29日股价计算，股息率2.2%。
    25Q1煤炭产销同比明显恢复，售价跌幅较大致毛利率同比下滑。1）2024：公司实现煤炭产销量1385.54/1257.02万吨，同比+0.4%/-3.2%；吨煤售价630.7元/吨，同比-14.7%；吨煤销售成本382.1元/吨，同比+16.6%；煤炭业务毛利率39.4%，同比-16.3pct。2）25Q1：公司实现煤炭产销量368.29/288.74万吨，同比+18.1%/+21.2%；吨煤售价538.4元/吨，同比-14.7%；吨煤销售成本331.0元/吨，同比-9.4%；煤炭业务毛利率38.5%，同比-3.6pct。2025年公司计划实现煤炭产量1450万吨。
    25Q1尿素价格大幅下跌，毛利率同比下滑明显。1）2024：公司实现尿素产销量95.14/93.41万吨，同比-1.7%/-4.3%；综合售价1879.8元/吨，同比-16.5%；单位销售成本1582.1元/吨，同比-15.4%；尿素毛利率15.8%，同比-1.0pct。2）25Q1：公司实现尿素产销量19.61/20.64万吨，同比-11.3%/+6.7%综合售价1524.3元/吨，同比-24.8%；单位销售成本1518.0元/吨，同比-3.9%尿素毛利率0.4%，同比-21.7pct。据公司公告，公司所属化工分公司2024年10月15日至2025年1月12日停产，停产时间为90天，预计影响公司24Q4尿素产量减少约4.55万吨，25Q1尿素产量减少约0.7万吨。2025年，公司计划实现尿素产量80.34万吨。
    己内酰胺业务亏损扩大。2024年公司己内酰胺业务虽然价格同比抬升，但成本增幅更大，全年同比增亏4679万元；25Q1因售价大幅下滑，己内酰胺同比增亏4950万元。
    投资建议：考虑公司各业务板块盈利能力受损，我们预计2025-2027年公司归母净利润为3.68/4.74/6.33亿元，对应EPS分别为0.25/0.32/0.43元/股对应2025年4月29日收盘价的PE分别均为27/21/16倍。公司2025年煤炭产销同比恢复，各业务产品售价Q2有望边际好转，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：煤炭价格大幅下跌；在建矿井投产不及预期。

公司信息更新报告：收入延续高增，利润释放亮眼

万辰集团(300972)
    一季报持续高增，维持“增持”评级
    公司发布2025Q1季报，实现营收108.2亿元，同比增长124.0%；实现归母净利润2.1亿元，同比增长3344.1%。公司快速拓店，规模效应提升，我们上调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.9（+2.3）、11.5（+0.8）、16.6（+1.2）亿元，同比分别增长201.9%、29.5%、44.3%，当期股价对应PE分别为29.9、23.1、16.0倍，维持“增持”评级。
    零食量贩增长亮眼，品类拓宽打开空间
    公司2024Q1营收增速为124.0%，其中零食量贩业务持续高增，2025年初门店数达14196家，预计2025Q1约新开近1000家门店，公司门店数量持续爬坡，2025年预计随着华北、南方等区域继续拓店，门店数量规模有望进一步提升。公司调整门店店型向省钱超市模式进化，品类从零食水饮向熟食、日化、冻品等方向拓展，提升消费者粘性，打开拓店空间。另外选品方面公司增加自有品牌，有望进一步提升毛利率，同时夯实公司品牌力与护城河。
    规模效应持续释放，量贩业务利润率有所提升
    2025Q1公司毛利率11.0%，同比提升1.2pct，主因量贩业务规模效应提升。量贩业务方面，2025Q1累计营业收入106.88亿元，剔除计提的股份支付费用后净利润为4.12亿元，对应净利率为3.85%，对比2024H1、2024H2的2.63%、2.74%有亮眼提升。2025Q1公司销售费用率为3.3%，同比下降0.7pct；管理费用率为3.0%，同比下降0.5pct，均受益于零食量贩业务规模效应，公司持续专注于量贩零食业务的高质量发展，经营效率稳步提升，品牌势能持续累积。
    风险提示：门店拓展速度不及预期风险，格局恶化行业竞争加剧风险，食品安全风险。

传统业务稳健发展，漂浮式海风业务迎契机

亚星锚链(601890)
    事项：
    公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年实现营收19.89亿元，同比增长2.98%，归母净利润2.82亿元，同比增长19.21%，扣非后净利润2.37亿元，同比增长17.42%；EPS0.29元，拟每10股派发现金红利1元（含税）。2025年一季度实现营收5.88亿元，同比增长30.88%，归母净利润0.52亿元，同比减少22.77%。
    平安观点：
    毛利率提升、费用率压缩等因素推动2024年业绩增长。2024年公司收入端平稳，综合毛利率31.41%，同比增加0.82个百分点，主要因为船用锚链销售价格上升推动毛利率上升；费用端，2024年销售、管理、研发、财务合计的费用率15.0%，同比下降1.6个百分点。毛利率的提升和费用率的下降共同推动公司盈利水平的提升。2025年一季度，公司营收同比增长30.88%但归母净利润同比减少22.77%，主要受公允价值变动的影响。根据公司2025年经营计划，2025年拟完成营业收入21.88亿元，较2024年营收增长10%，其中船舶锚链及附件营收计划15.66亿元，海洋工程系泊链营收计划6.22亿元。
    生产、销售、新承接订单规模均保持平稳。2024年，公司生产船用锚链13.67万吨，同比增长2.66%；生产系泊链1.93万吨，同比减少46.20%。总销售量16.20万吨，同比减少1.69%，其中船用锚链及附件销量13.32万吨，同比增长0.35%，对应的销售收入14.24亿元，同比增长5.31%；系泊链销量2.88万吨，同比减少10.12%，对应的销售收入5.37亿元，同比减少3.95%。2024年，公司新承接订单18.53万吨，同比增长2.6%，其中船用锚链及附件订单16.18万吨，同比增长6.2%，系泊链订单2.35万吨，同比下降19%。
    漂浮式海风加快发展，公司有望迎来新的发展契机。2024年以来，全球漂浮式海上风电呈现加快发展的态势，英国、法国、韩国等国家完成大型海上风电项目拍卖，国内海上风电开发向国管海域拓展的趋势明显，“明
    阳天成号”等新型漂浮式海风样机完成并网，三峡等开发商正在开展单机容量16MW级漂浮式样机验证。系泊链是漂浮式海风的关键部件，公司已为国内多个漂浮式样机供应系泊链，在国内市场具有较高的份额。随着漂浮式海上风电的加快发展，公司海风系泊链业务有望迎来发展契机。
    投资建议。参考行业和公司经营层面的发展情况，调整盈利预测，预计公司2025-2026年归母净利润3.05、3.37亿元（原预测值3.14、3.69亿元），新增2027年盈利预测4.02亿元，当前股价对应的动态PE分别为26.7、24.2、20.3倍。公司传统业务景气向上，漂浮式海上风电业务有望带来新的增长点，维持公司“推荐”评级。
    风险提示。1、漂浮式海上风电发展节奏不及预期。2、漂浮式海风系泊方式技术路线变更。3、竞争加剧和盈利水平不及预期风险。

一季度盈利能力同比提升，多措并举应对海外市场风险

柳工(000528)
    公司近日发布2025年一季度报告，2025年1-3月，公司实现营业收入91.49亿元，同比增长15.24%；归母净利润6.57亿元，同比增长32%。
    综合毛利率小幅下滑，期间费用控制良好。2025年一季度，公司综合毛利率同比减少0.78个百分点至22.01%，主要系会计准则调整及市场竞争加剧导致国内电动装载机业务毛利率下滑所致。2025年1-3月，公司期间费用率同比减少1.05个百分点至11.98%，其中，销售费用率同比减少0.82个百分点至6.46%；管理费用率同比上升0.23个百分点至2.54%；研发费用率同比上升0.44个百分点至3.21%；财务费用率同比减少0.90个百分点至-0.23%。2025Q1公司净利率同比上升0.54个百分点至7.03%，盈利能力有所提升，混改效益及精细化管理效果显现。
    工程机械板块表现良好，市场占有率进一步提升。2024年公司工程机械板块营业收入同比增长9.3%至270.21亿元，毛利率同比上升3.27个百分点至21.95%，国内市场整体毛利率水平提升3.01个百分点。2024年公司土方机械产品国内市场份额同比提升1.3个百分点，装载机国内市占率稳居第一，挖掘机国内市场份额再创新高。中国工程机械工业协会数据显示，2025年一季度纳入统计的主要企业挖掘机、装载机国内销量分别为36562、16379台，同比分别增长38.3%、24.7%，在项目开工情况转暖及大规模设备更新政策延续等多重因素驱动下，国内土方机械市场需求进一步修复。近年来公司的土方机械产品解决方案日趋成熟，产品结构不断优化，随着各地水利、道路等各类基建项目开工率的进一步提高以及行业整体替换需求空间提升，公司有望在此轮行业上行周期中进一步巩固市场竞争优势。
    多措并举应对海外市场风险，国际化战略稳步推进。公司是国内行业中最早开展国际业务的企业之一，目前已进入深度国际化阶段，在印度、巴西、阿根廷、印尼设立了四家海外制造基地，拥有多家包含整机、服务、配件、培训能力的营销公司，并通过近400家经销商为海外客户提供销售和服务支持。2024年公司海外收入规模同比增长20.05%至137.6亿元，海外收入占比同比上升4.12个百分点至45.77%，各大区均实现了盈利性增长，其中，新兴市场收入同比增长超过30%，非洲、南亚、中东等区域保持强劲增长势头，装载机、挖掘机两大拳头产品销量保持稳健增长，电动化产品在亚太、北欧等市场持续突破。尽管由于美国政府滥施关税短期或将对全球工程机械贸易产生一定负面冲击，但公司凭借日趋完善的海外渠道布局、多元化的海外区域市场结构以及“产品组合+全面解决方案”服务提供能力，未来海外收入有望保持稳健增长。
    始终注重技术创新，大股东增持彰显发展信心。2025年一季度，公司研发费用同比增长33.52%至2.94亿元，研发投入力度进一步加大。在国际贸易环境日趋复杂的背景下，通过技术创新提升产品附加值和竞争力将是企业突围的关键，倒逼国内工程机械企业在产品零部件工艺一致性以及整机的耐久性等方面进一步突破。近年来公司构建了涵盖全球研发中心、产品研究院、零部件研究所、海外研究中心等多位一体的研发机构，通过自主开发、兼并收购与合资等路径，打造了完整的零部件体系，能够为整机产品提供全套动力、传动、液压、操控和控制系统解决方案，抵御风险能力不断增强。公司近日发布公告，控股股东柳工集团拟于6个月内增持2.5-5亿元，彰显了对公司未来发展前景的信心。
    盈利预测与投资评级：预计公司2025-2027年EPS分别为1.00、1.27、1.57元，以4月28日9.95元/股的收盘价计算，对应的PE分别为9.95、7.83、6.34倍，维持公司“推荐”的投资评级。
    风险提示：市场竞争加剧导致公司业绩不达预期；海外业务拓展不及预期；中美贸易争端加剧引致的市场风险；国内外二级市场风险。

半导体领域一体模块化产品规模量产，贡献主要收入增长

珂玛科技(301611)
    事件描述
    公司披露2025年一季度报告，2025Q1公司实现营业收入2.48亿元/+54.26%，归母净利润0.87亿元/+72.69%，扣非归母净利润0.86亿元/+74.18%。
    事件点评
    公司一体模块化产品大规模量产贡献收入。2025年一季度，中国半导体产业规模快速增长，设备关键零部件国产化不断推进，公司半导体领域结构件产品需求增加，同时公司“功能-结构”一体模块化产品的大规模量产，带动主营产品在半导体领域销售规模的增长。2025Q1公司整体毛利率为57.11%，同比下降1.14pcts，但环比回升0.99pct。整体期间费用率
    15.32%/-6.67pcts，但研发费用2,019.57万元/+15.53%。
    半导体领域是主要应用方向，模块化产品规模量产贡献收入。分产品看，2024年公司主营产品先进陶瓷材料零部件实现收入7.68亿元/+94.54%，收入占比89.60%。分行业看，半导体领域收入占比81.11%，其中结构件产品收入4.01亿元/+106.52%，“功能-结构”一体模块化产品收入2.91亿元/+809.81%。2024年，半导体设备领域收入的增加得益于公司“功能-结构”一体模块化产品的大规模量产，公司半导体设备核心部件陶瓷加热器已实现国产替代并部分量产，静电卡盘与超高纯碳化硅套件也逐步量产，并在年内形成一定收入。
    一体模块化产品逐步量产交付客户。产业化进程方面，公司陶瓷加热器供应北方华创、中微公司、拓荆科技、华卓精科等，并在Q公司生产中大批量应用，截至2024年末，已累计交付客户超过600支；静电卡盘，8/12英寸产品已通过B公司验证并量产，12英寸多区加热静电卡盘即将交付B公司测试，截至2024年末，已累计交付客户超过10支；超高纯碳化硅套件，6英寸产品已取得北方华创批量订单，8英寸产品正在Fab端推广，12英寸中部分部件如晶舟等尚在验证中，截至2024年末，已累计交付客户超过12套。
    投资建议
    为了满足下游半导体设备国产替代市场需求，公司聚焦产品升级，重心从以传统陶瓷结构零部件为主，拓展以陶瓷加热器、静电卡盘和超高纯碳化硅套件等“功能-结构”一体模块化产品作为核心竞争力。预计公司2025-2027年分别实现营业收入12.26/15.06/17.82亿元，归母净利润4.55/5.73/6.98亿元，EPS分别为1.04/1.31/1.60元，以4月28日收盘价54.67元计算，25-27年PE分别为52.4X/41.6X/34.2X，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    国际贸易环境变化、宏观经济及行业波动、市场竞争加剧、技术研发及市场推广风险、首发原始股解禁相关风险。

公司信息更新报告：收入增长稳健，利润相对承压

劲仔食品(003000)
    收入稳健增长，维持“增持”评级
    公司发布2025Q1季报，实现营收6.0亿元，同比增长10.3%；实现归母净利润0.68亿元，同比下滑8.2%。公司收入增长稳健，我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现收入28.5、34.7、42.8亿元，同比增长18.3%、21.8%、23.3%；归母净利润分别为3.4、4.2、5.3亿元，同比分别增长16.6%、22.7%、27.0%，EPS分别为0.75、0.92、1.17元，当期股价对应PE分别为17.9、14.6、11.5倍，维持“增持”评级。
    各品类稳健增长，完善全渠道覆盖
    公司2025年一季度收入同比增长10.3%，受到春节错期影响，旺季收入更多落在2024年末，当期收入增长相对稳健，公司持续开发优化经销商客户，推进市场终端建设，持续推广新产品。线下渠道方面，公司在现代商超聚焦高势能终端，提升单店产出；零食量贩渠道方面完善产品方案，保障渠道健康快速增长；逐步发力高端会员店渠道。线上渠道方面公司重视内容电商的运营，提升品牌势能；传统电商渠道精耕，同时加强分销客户开发，完善线上营销网络。
    毛利率相对平稳，利润率小幅承压
    2025Q1公司毛利率为29.9%，同比小幅下滑0.1pct，保持相对稳定，公司核心原材料鳀鱼整体平稳，预计全年维度毛利率保持稳定。公司2025Q1销售费用率为13.4%，同比提升0.2pct，管理费用率为4.0%，同比提升0.2pct，提升幅度不大，保持相对平稳。公司2025Q1财务费用率为-0.4%，同比提升1.1pct，受到汇兑损益有所影响。2025年一季度，公司实现归母净利润0.68亿元，同比小幅下滑8.2%，关注公司后续在短保豆干、溏心鹌鹑蛋等新产品和零食量贩、抖音等新兴渠道销售表现。
    风险提示：原材料价格波动风险，行业竞争加剧风险，新产品推广销量不及预期风险。

一季度净利润增长18%，逐步迈进标准店扩张新周期

首旅酒店(600258)
    核心观点
    2025Q1收入同比下降4%，净利润增长18%。2025Q1公司营业收入17.65亿元，同比-4.34%；实现归母净利润1.43亿元，同比+18.37%；扣非归母净利润1.09亿元，同比+12.03%。一季度受酒店商旅需求扰动等营收略回落，但得益于主业费率控制良好以及租赁负债产生的利息费用减少、非经收益增加（主要为处置未来酒店30%股权约1500万元投资收益），利润增长良好。Q1开店继续加速，标准店发展态势向好。2025Q1新开300家/+46%，净增82家/+156%；其中标准店新开192家/+88%，净增93家/+191%；如家经济型延续去年全年的净增趋势、Q1净增21家，季末如家4.0门店规模达到158家；如家商旅、如家精选合计净增50家。季末公司全部在营酒店7084家/+12.5%，其中经济型/中高端/轻管理/其他占比28.2%/29.0%/42.5%/0.3%，标准店持续提升。Q1末储备店1724家，其中标准店1012家，产品迭代、组织架构优化、开发团队强化三驱共振，公司开店速度与质量均明显改善。
    Q1受商旅需求复苏渐进影响，RevPAR仍有所回落。2025Q1公司不含轻管理酒店的全部酒店RevPAR为141元，同比下降4.6%；OCC为61.7%，同比下降1.7pct；ADR为228元，同比下降2.0%。全部酒店RevPAR124元，同比下降5.3%；OCC58.3%，同比下降1.8pct；ADR212元，同比下降2.5%。休闲需求维持稳健发展，但商旅市场相对承压，一季度酒店经营量价回落。
    酒店与景区业务利润率均改善，显现公司费率管控良好。2025Q1公司酒店业务营业收入15.63亿元/-4.65%；利润总额0.76亿元/+47.64%，尽管RevPAR下滑带来直营店毛利率扰动，但公司销售与管理费用管控相对突出。Q1景区运营业务实现营业收入2.03亿元/-1.83%，其中南山景区入园人数230万人/-6.8%，人均消费+5.4%；实现利润总额1.26亿元，同比+3.13%，平稳增长。
    风险提示：宏观系统性风险；品牌迭代优化低于预期；国企改革低于预期。投资建议：维持2025-2027年公司归母净利润9.20/10.64/12.26亿元，对应PE为18/16/13x。尽管酒店行业商旅需求目前仍处于磨底阶段，供需再平衡过程中RevPAR相对震荡，但政策端积极发力有望为行业周期向上增加动能。同时，公司当前展现出积极的经营姿态，在核心产品迭代、组织架构优化、经营能力改善三驱共振下正逐步迈进标准店提速扩张新周期，后续关注激励进一步优化，维持“优于大市”评级。

投资收益高增，关注投行改善

中信证券(600030)
    核心观点
    公司发布2025年一季报。当季实现营收177.61亿元，同比+29.13%，环比+0.64%；归母净利润65.45亿元，同比+32.00%，环比+33.44%；加权平均ROE2.37%，同比+0.49pct。分条线看，Q1营收环比增速：经纪+36.18%、投行+12.24%、资管+8.69%、利息亏损、投资+62.32%，Q1营收占比：经纪18.72%、投行5.49%、资管14.43%、利息-1.14%、投资49.89%。投资收益高增，市场活跃度提升下经纪业务扩张是推动业绩增长的主要原因。
    自营投资：金融资产投资规模扩张，投资收益率提升。截至2025Q1末，公司金融投资资产规模9,227亿元，同比+15.07%，环比+7.08%。其中FVTPL资产7,772亿元，同比+15.49%，环比+12.50%；FVOCI权益工具投资916.33亿元，同比+40.57%，环比+1.06%；FVOCI债权工具投资539.43亿元，同比-15.42%，环比-32.78%。Q1年化投资收益率3.97%，同比+1.09pct，环比+1.84pct。期末杠杆率4.87x，同比及环比均有所提升。除金融投资资产以外，融出资金、买入返售金融资产等资产科目也有小幅增长。
    投行业务：关注股承市场改善趋势和境外业务拓展。2025Q1，A股IPO承销规模未再出现大幅下降，已有企稳趋势，再融资承销规模大幅增长。其中IPO承销27家，承销金额164.76亿元、同比-30.2%、环比-15.4%。再融资承销45家，承销金额1,383.40亿元、同比+60.4%、环比+106.7%。2024年初至今，中信证券IPO承销142.31亿元、居行业第1，再融资承销559.31亿元\居行业第1。港股IPO方面，2025年以来中信香港+中信里昂合计IPO承销33.17亿港元、居行业第1。境内IPO及再融资市场改善和境外股承发力，公司投行业务经营压力或将有所减轻。
    财富管理及资产管理：市场复苏叠加战略推进，财富管理及资产管理规模扩张。2024年Q4以来，A股市场交投情绪显著恢复，同时公司加强精细化运营，2024年末财富管理客户超1,580万户，同比+12%；托管客户AUM突破12万亿元，同比+18%。资产管理方面，截至2024年末，中信资管AUM15,424.46亿元，同比+11.09%；截至2025Q1末，华夏基金管理非货币AUM合计11,282.55亿元、居行业第2，华夏基金2025Q1净利润5.61亿元，同比+8.4%。
    风险提示：政策风险，资本市场波动，汇率波动，经济增速不及预期等。
    投资建议：基于公司一季报数据及资本市场的表现，我们上调了公司经纪业务增速、投资收益率等关键假设，并基于此将2025-27年归母净利润上调5.6%、8.2%、10.6%。公司作为龙头券商，资本实力强劲、业务条线全面、综合实力强劲、ROE水平行业持续领先，我们对公司维持“优于大市”评级。

2024年&2025年一季报业绩点评：供应链全球化应对出口压力

得邦照明(603303)
    核心观点
    事件：2024年公司实现营业收入44.31亿元，同比下降5.66%；归母净利润合计达3.47亿元，同比下降7.53%。2025年一季度，公司实现营业收入9.98亿元，同比下降8.09%；归母净利润0.62亿元，同比下降17.11%。2021至2023年公司现金分红率分别为50%/47%/42%，2024年分红率大幅提升至99.65%，加大力度回报股东。
    照明业务出口面临关税风险。全球照明市场成熟，2024年我国照明行业出口总额约为561亿美元，同比下降0.3%；其中灯具产品累计出口424亿美元，占照明产品出口总额的76%。2024年公司传统照明业务实现营业收入37.85亿元，同比下降6.35%，其中通用照明和照明工程施工业务分别实现营业收入36.71亿元和1.14亿元，同比分别下降4.95%和36.48%；毛利率分别为19.77%和13.63%，同比分别变化+0.54PCT和-5.6PCT.展望2025年，对美国出口受关税风险影响。公司已在东南亚建设产能，但订单的转移，以及东南亚产能的爬坡过程依然会对公司有一定影响。
    汽车行业竞争导致车载照明业务毛利率承压。2024年我国汽车产销量同比分别增长3.7%和4.5%，实现历史新高；其中新能源车产销量同比分别增长34.4%和35.5%，新能源汽车渗透率突破40%，较上一年提升9.3PCT。但2024年汽车行业竞争激烈，竞争传递到上游配件企业。2024年公司车载业务板块实现营业收入5.96亿元，同比下降4.43%；毛利率15.8%，同比减少3.45PCT。公司持续聚焦“车用照明+车载控制器”领域，多个项目正式量产，实现了发光总成和主机厂客户的突破，与零跑汽车达成战略合作，业务稳步推进。
    毛利率下降影响利润。2024年公司毛利率19.21%，同比-0.14PCT，主要受照明工程施工业务及车用照明业务毛利率下降影响。费用率方面，2024年公司费用率销售/管理/研发/财务费用率分别为3.77%/4.74%/3.87%/-2.47%，同比分别+0.42/+0.51/+0.2/-1.38pct，费用率整体管控稳定。从单季角度看，25Q1公司毛利率17.8%，同比下滑2.99PCT，是利润下滑的主要原因；销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.37/+0.29/-0.53/+0.03pct。
    投资建议：考虑到公司出口端面临一定不确定性，行业竞争压力较大，我们调整公司2025-2027年归母净利润至3.15/3.28/3.47亿元，下调EPS预测至0.66/0.69/0.73元，对应PE分别为17.7/17.0/16.1倍，下调评级至“谨慎推荐”。
    风险提示：竞争加剧的风险、国际贸易环境不确定性的风险。

半导体业务占比持续提升，已成为驱动业绩增长重要动力

鼎龙股份(300054)
    事项：
    公司公布2024年年报和2025年一季报，2024年公司实现营收33.38亿元，同比增长25.14%；归属上市公司股东净利润5.21亿元，同比增长134.54%。2025年一季度公司实现营收8.24亿元，同比增长16.37%；归属上市公司股东净利润1.41亿元，同比增长72.84%。公司拟每10股派发现金红利1.00元（含税）。
    平安观点：
    半导体业务已成为驱动公司主营业务收入及净利润双增长的重要动力：2024年公司实现营收33.38亿元（+25.14%YoY），归母净利润为5.21亿元（+134.54%YoY），主要系半导体业务已成为驱动公司主营业务收入及净利润双增长的重要动力。2024年公司整体毛利率和净利率分别是46.88%（+9.93pct YoY）和19.14%（+8.35pct YoY）。从费用端来看，2024年公司期间费用率为26.26%（-0.06pct YoY），其中销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率分别为3.84%（-0.53pct YoY）、8.21%（+0.55pct YoY）、0.35%（+0.32pct YoY）和13.86%（-0.40pctYoY）。从营收结构上看，2024年，公司打印复印通用耗材业务稳健运营，2024年实现销售收入17.9亿元（不含打印耗材芯片），较上年同期持平；半导体板块业务（含半导体材料业务及集成电路芯片设计和应用业务）实现主营业务收入15.2亿元，同比增长77.40%。半导体业务具体来看：1）CMP抛光垫业务：2024年，累计实现产品销售收入7.16亿元，同比增长71.51%；2）CMP抛光液、清洗液业务：2024年，累计实现产品销售收入2.15亿元，同比增长178.89%；3）半导体显示材料业务：2024年，累计实现产品销售收入4.02亿元，同比增长131.12%；4）高端晶圆光刻胶业务：2024年，公司浸没式ArF及KrF晶圆光刻胶产品首获国内主流晶圆厂客户订单；5）半导体先进封装材料业务：2024年，公司首次获得半导体封装PI、临时键合胶产品的采购订单，合计销售收入544万元。
    iFinD，平安证券研究所
    各产品线同步推进，高端晶圆光刻胶、半导体先进封装材料业务已有订单：2025Q1单季度，公司实现营收8.24亿元（+16.37%YoY，-9.65%QoQ），归母净利润1.41亿元（+72.84%YoY，-2.34%QoQ），CMP抛光材料及显示材料业务持续放量中。Q1单季度的毛利率和净利率分别为48.82%（+4.56pct YoY，+0.80pct QoQ）和20.44%（+4.31pct YoY，+2.16pct QoQ）。各业务具体经营情况如下：（1）CMP抛光垫：实现产品销售收入2.2亿元，同比增长63.14%，环比增长13.83%。（2）CMP抛光液、清洗液：实现产品销售收入5519万元，同比增长53.64%。（3）半导体显示材料：实现产品销售收入1.3亿元，同比增长85.61%，环比增长8.48%。（4）高端晶圆光刻胶、半导体先进封装材料业务：合计实现产品销售收入629万元，已有订单产品不断放量，更多新产品的验证导入持续推进。（5）集成电路芯片设计与应用：受打印复印耗材原装芯片新品发布较去年同期同比减少，以及新领域芯片开发影响，净利润同比有所收窄。（6）打印复印通用耗材板块：经营情况保持稳定，受终端市场需求影响，营业收入同比略降，归母净利润同比收窄。
    投资建议：公司目前重点聚焦半导体创新材料领域中半导体制造用CMP工艺材料和晶圆光刻胶、半导体显示材料、半导体先进封装材料三个细分板块，并且围绕着泛半导体应用领域当中的核心材料，打造进口替代类半导体材料的平台型企业。我们看好公司在半导体材料领域的平台化研发能力，各业务产品线的稳步放量。综合公司最新财报，我们预计公司2025-2027年净利润分别为7.15亿（前值为7.41亿）、9.38亿（前值为10.37亿元）、11.42亿（新增），EPS分别为0.76元、1.00元和1.22元，对应4月29日收盘价PE分别为38.5X、29.4X和24.1X，公司半导体业务经营态势持续向好，且考虑到公司作为平台型材料公司的多点布局，维持公司“推荐”评级。
    风险提示：（1）下游需求可能不及预期：如若行业下游需求不及预期，可能会对公司的业务产生一定影响。（2）市场竞争加剧：一旦公司的技术水平、产品品质、服务质量有所下滑，都可能被竞争对手拉开差距，市场份额将被抢夺。（3）新产品研发、客户认证不及预期：半导体材料属于技术和客户认证门槛较高的市场，如果产品良率达不到预期或者客户测试认证进展较慢导致量产节奏延缓，可能对公司的业绩产生不利影响。

经营态势平稳，新渠道增速亮眼

水井坊(600779)
    业绩简评
    2025年4月29日，公司披露24年年报及25年一季报。1）24年实现营收52.2亿元，同比+5.3%；实现归母净利13.4亿元，同比+5.7%。2）25Q1实现营收9.6亿元，同比+2.7%；实现归母净利1.9亿元，同比+2.1%。业绩符合市场预期。
    经营分析
    分产品看：1）24年高档/中档分别实现营收47.6/2.6亿元，同比+2%/+29%，其中销量同比+3%/+36%，吨价同比-1%/-5%，毛利率同比+0.8pct/-2.4pct。2）25Q1高档/中档分别实现营收8.5/0.5亿元，同比+7%/-34%。公司目前对产品战略再梳理，目标构建水井坊+第一坊的双品牌体系，在水井坊品牌内部实行双子星策略、打造与八号相衬映的第二大单品。
    分渠道看：1）24年新渠道/批发代理分别实现营收5.3/45.0亿元，同比+10%/+2%，其中销量同比+23%/+4%，吨价同比-11%/-2%，毛利率同比-1.1pct/+0.7pct。2）25Q1新渠道/批发代理分别实现营收2.9/6.1亿元，同比+184%/-20%。传新渠道大幅增长、占比提升至32%，公司24年底正式启动O2O新零售业务，与美团闪购、京东秒送、歪马送酒等平台形成合作，同时加大对团购业务的重视程度、加大资源倾斜，25年核心目标中也包括“团购能力发展，部分城市团购业务在其总销售额中占比超双位数”。
    从报表结构来看：1）24年归母净利率同比+0.1pct至25.7%，其中毛利率同比-0.4pct，销售费用率同比-1.3pct。2）25Q1归母净利率同比-0.1pct至19.8%，其中毛利率+1.5pct，销售费用率-7.6pct，营业税金及附加占比+3.5pct。3）25Q1末合同负债余额9.4亿元，同比-2.1亿元，考虑营收+环比合同负债后同比+9.4%；25Q1销售收现7.3亿元，同比-21%，应收账款环比提升至3.9亿元。公司在产品、全国化外拓、内部组织&激励体系梳理等层面多有变革，建议持续关注其改革成效。
    盈利预测、估值与评级
    考虑次高端需求恢复承压，我们下调25/26年归母净利5%/8%，预计25-27年收入增速为4.0%/6.2%/11.2%；归母净利增速为4.8%/7.2%/12.7%，对应归母净利为14.1/15.1/17.0亿元；EPS为2.88/3.09/3.48元，公司股票现价对应PE估值为15.8/14.7/13.0倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    宏观经济恢复不及预期；行业政策风险；次高端需求恢复不及预期；食品安全风险。

2024年报及2025一季报点评：25Q1盈利有所改善，静待经营拐点

德方纳米(300769)
    投资要点
    Q1毛利率转正，业绩符合预期。公司24年营收76亿元，同比-55%，归母净利润-13.4亿元，同比减亏，毛利率-4.6%，同比-5pct；其中24Q4营收11亿元，同环比-59％/-51％，归母净利润-5.2亿元，同环比-19%/+69％，毛利率-14%，同环比-4/-9pct。25Q1营收20亿元，同环比+6％/+85％，归母净利润-1.7亿元，同环比减亏，毛利率0.3%，同环比+0.3/+14pct。
    24年出货量微增，25Q1恢复高增。公司24年出货量22.6万吨，同比+6%，我们预计权益销量18-19万吨。其中24Q4公司出货为5.8万吨，同环比+5%/-7%。我们预计25Q1销量为6-6.5万吨，同环比增38%/8%，我们预计全年出货量有望达到28-30万吨，同比增近30%。目前公司产能45万吨，其中有效产能为26万吨铁锂+11万吨锰铁锂。结构上看，我们预计24年公司锰铁锂出货量2000吨，且我们预计25年销量0.5-1万吨，总体锰铁锂产能利用率偏低；而铁锂产能基本满产，且60-70%为储能，动力基本为压实密度2.55以上产品。
    24Q4大幅计提减值，25Q1毛利率转正，25H2有望单季扭亏。24年铁锂均价3.7万元/吨，同比-59%，毛利率-4.6%，单吨亏损0.6万元/吨，其中24Q4计价方式变更，均价下降至2.1万元/吨，毛利率-14%，叠加计提3.7亿元减值，单吨亏损1.1万元/吨。25Q1均价恢复至3.6万元/吨，毛利率转正至0.3%，单吨亏损0.37万元/吨，明显减亏。25H2随着高端产品价格改善、结构优化，有望明显减亏，做到单季扭亏。此外补锂剂，24年出货量200吨，25年有望提升至0.1万吨，开始贡献利润。
    Q1费用管控加强，存货减少。公司24年期间费用7.8亿元，同比-39.3%，费用率10.2%，同比+2.7pct；24年经营性净现金流1.4亿元，同比-97.6%，其中Q4经营性现金流3.8亿元，同环比-89%/+107%；24年资本开支4.6亿元，同比-71.4%，其中Q4资本开支0亿元；24Q4末存货9.8亿元，较年初+16%。公司25年Q1期间费用1.7亿元，同环比-31.7%/-15.7%，费用率8.3%，同环比-4.6/-10pct；经营性现金流-9.2亿元；25年Q1资本开支1.3亿元；25年Q1末存货8.3亿元，较年初-16%。
    投资建议：考虑铁锂加工费降至低位，我们下修公司25-26年归母净利预期至-1.5/2.7亿元（原预期0.6/4.8亿元），考虑26-27年铁锂行业供需好转，我们预计单位盈利将逐步恢复至合理水平，我们新增27年归母净利预期6.1亿元，同比+89%/+286%/+127%，对应26-27年PE为28x/12x，下调至“增持”评级。
    风险提示：需求不及预期，原材料价格大幅波动。

年报点评：业绩符合预期，盈利稳步提升

国轩高科(002074)
    事件：4月25日，公司公布2024年年度报告及2025年一季度报告。
    投资要点：
    公司业绩符合预期。2024年，公司实现营收353.92亿元，同比增长11.98%；营业利润12.83亿元，同比增长31.58%；净利润12.07亿元，同比增长28.56%；扣非后净利润2.63亿元，同比增长125.86%；经营活动产生的现金流净额27.06亿元，同比增长11.86%；基本每股收益0.68元，加权平均净资产收益率4.77%，利润分配预案为拟每10股派发现金红利1.0元(含税)，全年业绩符合预期。其中，第四季度营收102.17亿元，同比增长3.97%，环比增长21.91%；净利润7.94亿元，同比增长22.88%，环比增长462.64%。2024年，公司非经常性损益合计9.44亿元，其中计入当期损益的政府补助9.90亿元。全年公司拟计提各项减值准备合计11.65亿元，其中应收账款坏账准备6.46亿元、存货减值准备2.22亿元、商誉减值准备1.05亿元、长期股权投资减值准备7174万元。
    公司主营业务重点关注动力和储能电池系统。目前，公司主要业务分为动力电池系统、储能电池系统和输配电设备。近年来，公司动力电池和储能电池系统营收合计占比在95%左右，电池组销量持续高增长，其中2024年公司电池组合计销量197.52亿安时，同比增长40.38%，二者营收合计占比94.60%。
    全球新能源汽车持续增长，我国动力电池全球市占率持续提升。根据CleanTechnica数据：2024年，全球新能源乘用车合计销售1724.16万辆，同比增长25.98%，占整体市场22%份额；2025年1-2月销售247.50万辆，同比增长30.40%。SNEResearch统计显示：2024年，全球动力电池装车量894.4GWh，同比增长27.19%；Top10中中国企业入围6家，6家中国企业市场占比67.08%，较2023年提升3.59个百分点。其中国轩高科以28.5GWh位居全球第8，市场占比3.19%，占比较2023年提升0.85个百分点，且2021年以来稳居全球第8；2024年公司磷酸铁锂装机量排名第三，市占率6.18%。总体预计2025年全球新能源汽车及动力电池装机仍将保持两位数增长。
    我国新能源汽车销售持续增长，我国动力电池产量出口占比提升。中汽协和中国汽车动力电池产业创新联盟统计显示：2024年我国新能源汽车合计销售1285.90万辆，同比增长36.10%，合计占比40.92%。2025年1-3月，我国新能源汽车销售307.30万辆，同比增长47.10%，合计占比41.15%。伴随我国新能源汽车销售增长及动力电池出口增加，我国动力电池和其他电池产量持续增长。2024年我国动力电池和其他电池合计产量1096.80GWh，同比增长40.96%，其中出口197.1GW。2025年1-3月，我国动力和其他电池合计产量326.3GWh，累计同比增长74.90%；其中出口61.50GWh。我国动力电池装机Top15显示，2024年国轩高科以25.04GWh位居第4，市场占比4.59%。2024年12月中央经济工作会议明确要实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策；实施提振消费专项行动，加力扩围实施“两新”政策。2025年1月，商务部等印发《关于组好2025年汽车以旧换新工作的通知》，进一步明确2025汽车以旧换新补贴政策。叠加动力电池上游材料价格回落至相对合理区间，我国新能源汽车竞争力和性价比提升，总体预计2025年我国新能源汽车仍将保存两位数增长，对应动力电池需求将持续增长。
    公司动力电池系统营收占比回落，预计2025年增速有望提升。公司是国内最早从事新能源汽车动力电池自主研发、生产和销售的企业之一，主要产品包括磷酸铁锂材料及电芯、三元材料及电芯、动力电池组等，下游用于纯电动乘用车、商用车、专用车、重型卡车等领域。2021年，公司动力电池系统实现营收85.41亿元，2024年大幅增至256.48亿元，在公司营收中占比由2021年的82.47%回落至2024年的72.47%，主要系公司储能电池系统业绩快速增长。2024年，动力领域公司推出了G刻、星晨等多款高性能电池产品，其中G刻PHEV电池系统采用4C超级快充，480h酸性防腐设计，高效保温不畏严寒极热；发布了第一代全固态“金石”电池，这款30Ah的硫化物全固态电池采用了微纳化固体电解质、超薄膜包覆单晶正极和三维介孔硅负极材料技术，单次充电续航可达1000公里，循环次数可达3000次以上，能量密度350Wh/Kg；同时加速研发和量产面向低空飞行器、电动船舶、工程机械等新细分市场的产品组合。公司较早涉足上游链条布局，先后布局了矿产、前驱体、正极、负极、铜箔、隔膜等上游原材料及电池循环回收领域，构建起“生产—应用—再生”的绿色闭环，关键原材料自供率超40%；海外基地方面，泰国和越南基地已投入运营。市场方面，公司车企客户包括VinFast、Rivian、Ebusco、奇瑞、吉利、上汽通用五菱、零跑、长安、长城等。结合行业增长预期、材料价格走势，以及公司在动力电池领域行业地位，总体预计2025年公司动力电池系统业绩增速有望提升。
    公司储能电池系统稳步增长，预计2025年营收占比将持续提升。公司储能电池领域主要产品包括储能电芯、标准化电池箱、电池簇、电力储能用离子电池舱、户用储能系统等，满足集中式电力储能、工商业储能和家用储能等多场景应用需求。公司储能电池系统业绩持续增长，2021年为12.24亿元，2024年为78.32亿元，同比增长12.98%，在公司营收中占比由2021年的11.82%提升至2024年的22.13%。公司推出的Gotion Grid 5MWh储能液冷集装箱采用330Ah、314Ah大容量、长寿命单体电芯，循环次数可达15,000次以上，可实现系统运行寿命20年以上。根据SNE Research统计数据，2024年公司储能电池出货量同比增长200%，市占率6%。根据高工产研统计，公司2024年全球储能电池出货量排名第七，其中在通信储能领域排名第二。储能领域客户包括PowerCo、NextEra、大和能源、华为、龙源电力、三峡集团等。根据高工锂电统计显示：2024年中国储能锂电池出货量335GWh，同比增长64%；预计2025年全球储能锂电池出货量超500GWh，到2030年储能电池出货量2300GWh，其中电力储能将成为2025年增长最主要驱动力。结合行业增长预期及公司在储能领域的行业地位，预计2025年公司储能电池系统业绩仍将增长。
    公司盈利能力提升，预计2025年总体稳中略升。2024年，公司销售毛利率18.00%，同比提升1.08个百分点，主要系电池上游原材料价格总体承压；2025年第一季度为18.28%，同比提升0.42个百分点。2024年公司分产品毛利率显示：动力电池系统毛利率为15.14%，同比提升0.1个百分点；储能电池系统为21.75%，同比提升3.46个百分点。公司注重研发投入、知识产权保护和管理，2024年公司研发投入29.29亿元，同比增长5.83%，在公司营收中占比8.28%。截止2024年底：公司累计申请专利10556项，其中发明专利4622项(含303项国外专利)。结合锂电材料价格走势、公司产业链布局及营收组成变化，预计2025年公司盈利能力将稳中略升。
    公司完成回购。2023年12月，公司公布回购议案：公司使用自有资金以集中竞价交易方式回购，用于后期实施员工持股计划或者股权激励计划，回购金额不低于3亿元且不超过6亿元。2024年12月，公司公布回购股份进展暨回购结果：累计回购公司股份15,436,229股，占公司目前总股本的0.8567%，最高成交价为21.18元/股，最低成交价为17.11元/股，累计支付总金额为300,039,302.01元（含交易费用），公司回购方案实施完毕。
    公司一季度业绩持续增长。2025年一季度，公司实现营收90.55亿元，同比增长20.61%；净利润1.01亿元，同比增长45.55%；扣非后净利润1459万元，同比增长37.59%，基本每股收益0.06元，业绩增长主要系公司电池组出货增长。2025年一季度，公司非经常性损益合计8604万元，其中计入当期损益的政府补助1.63亿元、非流动性资产处置损益-2254万元、公允价值变动损益等-2972万元。
    首次给予公司“增持”投资评级。预测公司2025-2026年摊薄后的每股收益分别为0.92元与1.25元，按4月28日20.11元收盘价计算，对应的PE分别为21.96倍与16.03倍。目前估值相对行业水平合理，结合行业发展前景及公司行业地位，首次给予公司“增持”投资评级。
    风险提示：行业竞争加剧；我国新能源汽车销售不及预期；上游原材料价格大幅波动；汇率大幅波动。

2024年年报点评：多项业务存在亮点，经营业绩保持稳定

山西证券(002500)
    2024年年报概况:山西证券2024年实现营业收入31.52亿元，同比-9.18%；实现归母净利润7.12亿元，同比+14.86%；基本每股收益0.20元，同比+17.65%；加权平均净资产收益率3.98%，同比+0.45个百分点。2024年末期拟10派0.50元（含税）。
    点评：1.2024年公司经纪及资管业务净收入、利息净收入、投资收益（含公允价值变动）占比出现提高，投行业务净收入、其他收入占比出现下降。2.财富管理业务持续发力买方投顾与机构业务，经纪业务手续费净收入同比+31.86%。3.股权融资业务随市承压，债权融资规模再创历史新高，合并口径投行业务手续费净收入同比-12.18%。4.资管规模小幅回落，但净收入连续四年实现正增长，合并口径资管业务手续费净收入同比+6.94%。5.权益自营全面压降方向敞口，固收自营成为公司利润重要增长极，合并口径投资收益（含公允价值变动）同比-7.49%。6.两融余额随市小幅回升，大幅压降股票质押规模，合并口径利息净收入同比+59.42%。
    投资建议:报告期内公司财富管理业务持续提升服务能力，服务生态日趋完善，机构客户规模保持快速增长；债权融资业务规模再创历史新高，山西省内具备明显的品牌优势；资管业务提升“固收+”战略定位，加快多资产、多策略、多工具布局，连续第四年实现收入增长；FICC业务投资收益率保持较高水平，固收自营成为公司利润重要增长极。公司近年来在经纪、投行、资管、自营等主要业务领域已逐步探索并形成基于自身资源禀赋的差异化竞争力。预计公司2025年、2026年EPS分别为0.21元、0.22元，BVPS分别为5.08元、5.15元，按4月28日收盘价5.67元计算，对应P/B分别为1.12倍、1.10倍，维持“增持”的投资评级。
    风险提示：1.权益及固收市场环境转弱导致公司业绩出现下滑；2.市场波动风险；3.资本市场改革的政策效果不及预期

Q1营收稳步增长，业绩超市场预期

共同药业(300966)
    事件
    2025年4月28日，公司发布2025年一季报，2025年Q1公司实现营业收入1.39亿元（YoY+13.90%），归母净利润108.21万元（YoY-69.50%），扣非净利润133.66万元（YoY-61.42%）。
    观点
    Q1营收稳步增长，期间费用影响利润表现。Q1公司实现营业收入1.39亿元，同比增长13.90%，归母净利润108.21万元，同比下降69.50%，毛利率为24.24%，同比提升2.67pct，净利率为-0.55%，同比下滑2.92pct。我们认为Q1毛利率提升的主要原因是公司基本完成了车间的生产正常化同时毛利率较高的产品销售占比提升；净利率同比下滑的主要原因是：①子公司华海共同研发投入增多，研发费用同比增加439.10万元；②募投项目转固后可转债利息停止资本化导致利息费用增加，财务费用同比增加748.60万元。
    产能大规模投放，有望助力营收快速增长。截至2025年3月底，公司固定资产合计为11.30亿元，相较2024年同期增加了9.27亿元，总规模扩大约5倍，募投项目“黄体酮及中间体BA生产建设项目”正式投产，同时加强华海共同原料药项目和甾体类产业链升级项目的建设，目前已经完成了主体工程的建设，其中华海共同原料药项目一期工程完成设备调试并启动试生产，二期规划聚焦高端皮质激素原料药产能储备。
    积极开展股份回购，彰显长期发展信心。公司拟使用自有资金及股票回购专项贷款资金以集中竞价方式回购公司股份，其中自有资金和股票回购专项贷款资金分别占回购资金比例的10%和90%，回购金额不低于人民币2,000万元且不超过人民币3,000万元，回购股份价格不超过人民币23.84元/股。按回购金额下限2,000万元测算，预计可回购股份数量约为83.91万股（占当前公司总股本0.73%），按回购上限资金3,000万元推算，预计可回购股份数量约为125.87万股（占公司总股本1.09%）。截至2025年3月31日，公司累计回购公司股份12.00万股，占公司当前总股本的0.10%，最高成交价为16.05元/股，最低成交价为15.95元/股，成交总金额为192.12万元（不含交易费用）。
    投资建议
    公司产能陆续投放，盈利能力有望随产能利用率的提升而修复，预测公司2025/26/27年营收为6.17/7.41/8.89亿元，归母净利润为-0.31/-0.15/0.53亿元，对应26/27年PE为121/33X，持续给予“增持”评级。
    风险提示
    行业政策风险；市场竞争加剧风险；产能投放不及预期；产品研发失败风险；产品价格下滑风险。

2024年年报及25年一季报业绩点评：接线盒盈利能力下滑，汽车部件成第二主业

通灵股份(301168)
    财务要点：公司24年全年实现营业收入15.87亿，同比增长3.04%，实现归母净利7139.50万元，同比下降56.73%。25年Q1实现营业收入4.19亿元，同比增长2.65%，实现归母净利2088.07万元，同比下滑41.64%。
    价格和成本端双重影响，接线盒盈利能力下滑显著。受2024年度光伏行业长期产能过剩影响，光伏组件端价格下行，导致组件端利润承压，进而逐步传导到组件辅材领域，2024年度公司光伏接线盒销售均价约12.74元/台套，较23年的15.54元/台套下降18.0%，同时24年市场铜价一直在高位震荡影响，尽管公司光伏接线盒出货量达到约8100万套规模，但受价格端和成本端的双重影响，公司2024年下半年盈利能力大幅下滑，进而影响到全年经营业绩。全年毛利率从23年22.90%下降至24年年报的15.43%。
    展望2025，接线盒盈利能力有望修复。我们认为，公司去年出货量未有明显提升，市占率从23年的11.7%下滑至9.4%，或主要由于海外产能推进延期。随着对等关税政策落地，海外市场贸易环境趋于明晰，公司新增产能布局有望提速。同时随着光伏主产业链价格筑底，公司盈利能力环比已有修复，25年Q1毛利率14.5%，较24年Q4增加4.7%，展望全年公司盈利能力有望改善。
    增资收购江洲汽车部件，第二主业贡献盈利。2024年，通灵股份通过变更募投项目，将业务向汽车零部件领域延伸，增资江苏江洲汽车部件有限公司51%股权，并建设年产650万套新能源汽车顶蓬、挡泥板、线束等零部件项目。2024年年报显示，汽车零部件业务收入为3.0亿元，占营业总收入比例为18.9%，净利润贡献2438.6万，该项目盈利能力较好，24年毛利率达27.52%，该业务与公司现有接线盒产品的生产技术存在契合，存生产管理协同效应，缓解了公司产品结构单一的经营压力，增强了公司的盈利能力和抗风险能力。
    公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2025-2027年净利润分别为1.09、1.64和2.08亿元，对应EPS分别为0.91、1.36和1.73元。当前股价对应2025-2027年PE值分别为30、20和16倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：行业贸易壁垒增加；下游需求不及预期；产品竞争加剧。

主营业务稳健发展，开拓人形机器人新市场

科达利(002850)
    公司发布2024年年报，全年实现归母净利润14.72亿元，同比增长22.55%；公司主营业务盈利能力保持稳健，产能建设稳步推进，市场地位不断巩固，人形机器人新市场有望逐步打开；维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2024年归母净利润14.72亿元，同比增长22.55%：公司发布2024年年报，全年实现营收120.30亿元，同比增长14.44%；归母净利润14.72亿元，同比增长22.55%；扣非归母净利润14.44亿元，同比增长24.75%。
    锂电池结构件营收稳健增长，盈利能力同比提升：2024年公司锂电池结构件业务实现营收114.73亿元，同比增长14.00%；毛利率25.01%，同比增长0.87个百分点。公司定位高端市场，不断深化大客户战略，在巩固与现有大客户合作关系的同时积极开拓国外市场，于2025年2月与因湃电池签订了战略合作协议，获得其未来五年动力及储能电池结构件100%供应份额。随着下游客户市场集中度不断提升以及国内外市场持续拓展，公司盈利能力和市场竞争力有望增强。
    开拓人形机器人新市场，打造业绩第二增长曲线：公司携手台湾盟立自动化股份有限公司及台湾盟英科技股份有限公司，共同投资创立了深圳市科盟创新机器人科技有限公司；与苏州伟创电气科技股份有限公司及盟立自动化科技（上海）有限公司合作，共同投资成立了深圳市伟达立创新科技有限公司。两家新公司的成立标志着公司正式迈出了在人形机器人领域拓展的关键步伐，有望为公司的长远发展注入新动力。
    加快产能建设，推进产能释放：截至2024年12月31日，公司美国基地前期准备工作有序开展，新加坡全资子公司相关工商注册登记手续已完成。此外，公司持续推动了江西、四川（三期）、江苏（三期）、江门等国内生产基地以及海外匈牙利生产基地的产能扩建工作。其中，江苏（三期）、江门厂房工程以及匈牙利生产基地的产能扩建已顺利完成。随着这些新增生产基地的逐步建成和投产，公司的动力电池精密结构件产能将得到进一步提升，为公司的持续发展奠定更加坚实的基础。
    估值
    在当前股本下，结合公司年报与行业近况，调整盈利预测，我们预计公司2025-2027年每股收益为6.60/7.85/9.36元，（原2025-2026年预测每股收益为6.27/7.78元）对应市盈率19.3/16.2/13.6倍；维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    新能源汽车产业政策不达预期；新能源汽车下游需求不达预期；价格竞争超预期；市场份额下滑风险；客户集中风险。

自动化龙头地位稳固，新能源汽车业务维持高增

汇川技术(300124)
    结论及建议：
    公司业绩：公司发布2024年年报，全年实现营收370.4亿元，yoy+21.8%;归母净利润42.9亿元，yoy-9.6%;扣非后归母净利润40.4亿元，yoy-0.9%，略低于预期。Q4单季公司实现营收116.4亿元，yoy+13.1%;归母净利润9.3亿元，yoy-34.5%;扣非后归母净利润9.0亿元，yoy-12.1%。
    公司发布2025年一季报，报告期内公司实现营收89.8亿元，yoy+38.3%;归母净利润13.2亿元，yoy+63.1%;扣非后归母净利润12.3亿元，yoy+55.9%，公司利润好于预期。
    2024年新能源汽车业务收入维持高增长，自动化业务市占率实现提升：2024全年公司实现营收370.4亿元，yoy+21.8%，主要受益于新能源汽车业务收入保持高增速。分业务来看，①新能源汽车业务实现收入166.4亿元，yoy+67.8%，主要是因为下游车企订单均增长迅速，公司电控、电机和总成产品继续保持快速增长，并且电源产品和车载空调控制器也加速放量。②公司通用自动化业务实现收入约152.4亿元，yoy+1.36%，主因国内自动化市场需求疲弱。但公司采用组合销售策略，各产品的国内市占率稳步上行，其中，通用伺服、低压变频器、中高压变频器均在国内市场排名第一，市占率同比分别提高0.1、1.6、2.7pcts，工业机器人排名从第四提升至第三，市占率提高2.3pcts，其中细分领域中SCARA机器人市占率提高6.5pcts，连续多年保持第一。③智慧电梯类业务实现收入49.4亿元，yoy-6.65%，主要受国内房地产市场拖累。
    控费效果明显，扣非后净利润同比微降：2024年公司毛利率同比下降3.63pcts至28.70%，主要是因为低毛利率的新能源汽车业务收入占比提高，以及自动化市场竞争加剧影响。费用方面，公司期间费用率为16.65%，同比下降1.43%pcts，其中，销售、管理、研发、财务费用率同比分别下降1.18、0.11、0.13、0.01pcts，销售费用率下主因公司优化销售组织，控费成效显着。此外，公司股权类投资项目的公允价值同比下降，使得公允价值变动收益、投资收益同比有所下降，影响公司利润表现。若剔除上述影响，公司扣非后归母净利润40.4亿元，yoy-0.9%，整体保持稳健。
    2025Q1公司新能源汽车业务继续高增，通用自动化业务回暖：2025年公司实现营收89.8亿元，yoy+38.3%，其中，通用自动化、新能源汽车业务分别实现收入41、39亿元，yoy分别为+29%、66%，其中自动化业务显着回暖，主要受到港口、风电、电池等行业需求推动。由于收入结构变化，公司毛利率同比下降2.86pcts至30.98%，但公司期间费用率同比下降4.96pcts至17.85%，其中，销售、管理、研发、财务费用率同比分别变动-2.08、-0.73、-2.20、0.05pcts。综合来看，公司扣非后归母净利润12.3亿元，yoy+55.9%；扣非后归母净利率为13.74%，同比提高1.55pcts。
    公司启动第六代动力总成研发，并加码人形机器人赛道。公司未来将紧抓海内外新能源汽车市场机会，扩大市场份额。公司2025年下半年将启动第六代动力总成、电控、电机和电源平台产品的预研工作，保持产品竞争力。此外，公司积极加码人形机器人赛道，2024年组建团队覆盖低压高功率驱动器、无框力矩电机及模组、行星滚柱丝杠等核心零部件的研发工作，并完成样机设计。目前公司已经初步构建了人形机器人业务的生态连接，未来将聚焦工业领域的解决方案。考虑到公司在工业机器人及核心零部件的领先优势，我们看好公司受益于具身智能浪潮。
    盈利预测及投资建议：预计2025-2027年公司分别实现净利润58、67、74亿元，YOY分别为+36%、+16%、+11%，EPS为2.2元、2.5元、2.8亿元，当前A股价对应PE分别为30倍、26倍、23倍，我们认为公司新能源汽车业务进入收获期，并且看好公司向人形机器人等高端制造业迈进，给予公司“买进”的投资建议。
    风险提示：价格竞争激烈、新能源汽车业务发展不及预期、工控自动化市场回暖不及预期、海外市场拓展受阻

2024年报&2025年一季报点评：25Q1业绩重回增长区间，股权激励结束费用边际改善

华锐精密(688059)
    投资要点
    2024年业绩符合预期，2025Q1业绩重回增长区间
    2024年公司实现营收7.59亿元，同比-4.43%；实现归母净利润1.07亿元，同比-32.26%；实现扣非归母净利润1.04亿元，同比-31.68%。公司2024年整体业绩有所下滑主要系制造业整体景气度偏低，刀具需求偏弱，公司产能利用率不足平均成本提升导致业绩承压。2024Q4公司实现营收1.75亿元，同比-15.57%，实现归母净利润0.30亿元，同比-42.78%。
    分产品看：车削刀片实现营收4.80亿元，同比-8.35%，铣削刀片实现营收1.44亿元，同比-18.93%，钻削刀片实现营收0.2亿元，同比-6.40%，整体刀具实现营收0.93亿元，同比+57.08%。公司整刀产能与业绩正逐步释放。
    分海内外看：2024年国内实现营收7.00亿元，同比-5.73%。海外实现营收0.50亿元，同比+6.73%，公司海外业务进展顺利。
    2025Q1公司实现营收2.22亿元，同比+30.48%；实现归母净利润0.29亿元，同比+70.00%；实现扣非归母净利润0.28亿元，同比+71.29%。2025Q1公司归母净利润实现高增，主要系费用端优化叠加股权激励结束不再产生费用。
    毛利率受产能利用率下降影响有所下滑，费用率略有下降
    2024年公司毛利率为39.46%，同比-6.01pct，2025Q1单季度毛利率为35.49%，同比-1.75pct。公司毛利率有所下降，主要系产能利用率不足。分产品看，车削刀片/铣削刀片/钻削刀片/整体刀具的毛利率分别为42.65%/49.45%/70.92%/1.10%，同比分别-5.41pct/-1.98pct/-3.07pct/-1.71pct。2024年公司销售净利率为14.09%，同比-5.79pct，2025Q1单季度销售净利率为13.16%，同比+3.06pct。2024年公司期间费用率为20.51%，同比-0.63pct，销售/管理/财务/研发费用率为4.35%/4.52%/4.96%/6.69%，同比-0.37pct/-0.66pct/+1.37pct/-0.98pct。其中销售/管理/研发费用率减少系公司层面业绩考核未达标，股权激励费用冲回；财务费用率提升系利息支出增加。
    存货有所提升，经营活动净现金流显著改善
    截至2024年末公司存货3.97亿元，同比+28.77%，主要系原材料与库存商品增加。2024年公司经营活动净现金流为1.18亿元，同比+4576.64%，现金流周转显著改善。
    渠道拓展加速，募投建设项目结项综合金属切削服务能力不断提升
    1）加强渠道布局：国内方面公司积极参加展会推广产品，海外方面公司新设孙公司德国华锐完善海外渠道布局。渠道建设加速有望兑现业绩。
    2）募投建设项目结项：2024年12月，公司2022年可转债募投项目“高效钻削刀具生产线建设项目”顺利结项，公司产品布局、产品结构进一步丰富完善，综合金属切削服务能力不断提升。
    盈利预测与投资评级：考虑到刀具行业需求偏弱，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测为1.57（原值1.83）/2.11（原值2.49）亿元，预计2027年归母净利润为2.73亿元，当前股价对应动态PE分别为23/17/13倍，考虑到公司产品矩阵不断拓展，维持公司“增持”评级。
    风险提示：制造业复苏不及预期，原材料价格波动，刀具需求不及预期。

2024年报&2025年一季报点评：业绩短期承压，新产品加速研发推广

国茂股份(603915)
    投资要点
    业绩短期承压，海外业务进展顺利
    2024年公司实现营收25.89亿元，同比-2.67%；实现归母净利润2.94亿元，同比-25.78%；实现扣非归母净利润2.06亿元，同比-42.18%。公司2024年业绩短期承压，主要系宏观经济弱复苏状态下众多企业在生产设备的资本开支上保持谨慎态度，减速机市场整体需求偏弱。
    分产品看：齿轮减速机实现营收19.51亿元，同比-4.95%，摆线针轮减速机实现营收3.56亿元，同比-7.50%，GNORD减速机实现营收0.89亿元，同比-26.57%，摩多利减速机实现营收0.97亿元，其他配件实现营收0.65亿元，同比-10.87%。分海内外收入看：国内实现营收25.35亿元，同比-3.00%。海外区域实现营收0.22亿元，同比+28.54%。
    2025Q1公司实现营收6.02亿元，同比+2.8%；实现归母净利润0.43亿元，同比-33.4%；实现扣非归母净利润0.38亿元，同比-33.3%。
    毛利率有所下滑，净利率波动较大，汇兑损益影响财务费用
    2024年公司毛利率为21.13%，同比-4.88pct，2025Q1单季度毛利率为19.63%，同比-3.37pct。公司毛利率有所下降，主要系减速机行业需求偏弱，产品价格竞争激烈，另外会计政策变更对公司毛利率也略有影响。分产品看，齿轮减速机/摆线针轮减速机/GNORD减速机/摩多利减速机/其他配件毛利率分别为18.93%/25.11%/12.09%/29.24%/39.18%，同比分别-6.02pct/+0.97pct/-9.65pct/不适用/+3.68pct。
    2024年公司销售净利率为11.48%，同比-3.31pct，主要系毛利率下降叠加2024年收购的摩多利公司业绩未达到预期带来0.21亿元商誉减值。2025Q1单季度销售净利率为7.23%，同比-3.78pct。2024年公司期间费用率为9.84%，同比-0.30pct，销售/管理/财务/研发费用率为2.53%/2.84%/-0.06%/4.54%，同比-0.23pct/-0.11pct/+0.27pct/-0.24pct。财务费用率提升系利息收入减少。
    存货&合同负债同比增加，经营活动净现金流有所改善
    截至2024年末公司合同负债0.72亿元，同比+2.04%；存货6.24亿元，同比+14.52%，主要系在产品与库存商品增加。2024年公司经营活动净现金流为5.94亿元，同比+11.53%，现金流周转有所改善。
    新产品加速研发推广，增强品牌竞争力
    2024年公司各事业部加大产品开发力度，通用减速机事业部完成模块化减速机GR-129系列化开发，捷诺推出DHI系列电预塑齿轮箱、TEH系列齿轮箱等新产品，国茂精密自研的四轴谐波减速器可用于高端数控机床，摩多利开发出MVR系列，形成行星减速机加无刷电机的集成方案。公司加大新产品研发与推广力度，有望逐步兑现品牌竞争力。
    盈利预测与投资评级：考虑到减速机行业需求偏弱，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测为3.00（原值4.21）/3.43（原值4.90）亿元，预计2027年归母净利润为4.00亿元，当前股价对应动态PE分别为33/29/24倍，考虑到公司持续推出新产品增强竞争力，维持公司“增持”评级。
    风险提示：制造业复苏不及预期，下游需求不及预期，研发进度不及预期。

分析仪器行业领军者，内生+外延打造全产业链布局

海能技术(430476)
    投资要点：
    扎根行业20余载，致力于“成为世界一流的科学仪器服务商”。海能技术成立于2006年，自成立以来一直专注于为食品营养与安全检测、药物及代谢产物分离分析、农产品及加工制品质量与安全检测、环境污染物监测、大学及职业院校科研与教学提供科学仪器及分析方法，逐步形成了以有机元素分析、样品前处理、色谱光谱、通用仪器为主的四大系列百余款产品，广泛应用于食品、医药、农林水产、环境、第三方检测、化工、新能源、半导体、新材料、科研与教育等领域。2024年公司实现营收3.1亿元；2025Q1公司实现营收0.55亿元（yoy+38%）、归母净利润和扣非归母净利润均亏损减少，整体市场情况在逐渐恢复。
    “海能”品牌有机元素分析+“新仪”品牌样品前处理两大系列产品奠定公司基本盘。
    有机元素分析系列产品可用于食品、乳制品、生物疫苗、重组蛋白、宠物食品等蛋白质检测，生态农业及固废处理中农作物、肥料、土壤中总氮含量测定，新材料研发中有机元素含量测定等领域；样品前处理系列产品可用于食品、药品、饲料、土壤、固废中重金属及其他污染物的检测前处理，锂电池正负极材料、固态电池材料、半导体材料、特种金属材料、高分子复合材料、陶瓷材料等材料中金属及杂质元素含量的检测前处理等领域。在这两个系列产品中公司分别拥有了凯氏定氮仪、微波消解仪两大优势单品，是细分行业主要供应商之一，市场份额在国产厂商中位居前列。2024年，这两个系列产品实现收入1.6亿元，占总收入超过50%，毛利率超过60%。在日益复杂多变的国际政治经济形势下，实现国产科学仪器自主可控已成为不可逆趋势，国家政策对于国产设备的支持，其效果正加速显现，我们看好公司持续提升在有机元素分析系列和样品前处理系列产品领域的市场地位和占有率。
    重点布局“悟空”品牌高效液相色谱仪+“GAS”品牌气相色谱-离子迁移谱联用仪。
    近年来，公司向系统复杂、技术含量更高、应用范围广、市场空间大的色谱领域拓展，国内百亿规模的色谱仪市场仍由进口品牌主导，部分高价值品类被国外厂商垄断，公司持续推进前期启动的K2025Pro超高效液相色谱仪的研发以及网络版色谱
    工作站软件的开发；依托市场需求结合技术储备，开发了K2025Plus液相色谱仪，随着悟空仪器品牌知名度+美誉度稳步提升，其液相色谱仪逐步得到国内外用户接受和认可，2024年相关产品收入同比增长。此外，公司GC-IMS相关产品收入同比增长，在宠物饲料、能源电力、石油化工等行业实现了业务突破，产品已成功交付乖宝宠物、中石油旗下研究院、巴斯夫等全球知名企业和上市公司用户。2024年公司色谱光谱系列产品收入增长9%达到0.79亿元，整体来看，公司持续开发新的细分市场，不断完善产品矩阵，为公司业绩持续增长提供新动力。
    通用仪器系列稳扎稳打，增资并购扩充实验室清洗清洁业务及产品线。通用仪器系列产品可用于保健品、预制菜、宠物饲料等各类食品的安全指标分析，光刻胶、光伏太阳能板、半导体、芯片、高分子材料等生产过程中的关键指标分析等等。公司以并购、参股、联营、合作等灵活多样的形式，投资控股了白小白科技（山东）有限公司、济南海森分析仪器有限公司、天津海胜能光科技有限责任公司，参股了上
    海安杰智创科技股份有限公司、仪学国投（广州）科技有限公司等多家拥有核心技术和团队的行业初创期企业，为公司产品向医药、实验室清洗清洁、环境、行业培训及技术服务等领域拓展进行先期布局。2024年，公司滴定仪产品在新能源和半导体行业销售额增幅较大，水分测定仪销量取得较大增长。海森仪器的自动溶出度仪等药品检测仪器开始全面导入市场，中标了多个省市级药检院及知名药企的采购项目，销售收入同比增长。白小白科技逐步深入制药行业市场，其GMP制药专用系统成功交付金赛药业等10余家药企；智能清洗机的应用场景持续拓宽，成功为中科院遗传所提供服务；无人清洗单元功能岛在天津渤海海洋监测监视中心实现首次商业化应用，签约了华测检测等标杆客户；此外，其产品已通过CE认证，获准进入欧盟市场，通过签约的多家战略代理商，实现了海外市场零的突破。
    坚持“技术驱动”的经营理念，全产业链生产运营模式实现领先竞争力。公司研发投入自2016年以来连续8年保持增长，年均复合增长率20.85%，2024年公司研发投入占营收比例18.47%。截至报告期末，公司及子公司已获得发明专利41项、实用新型专利122项，公司牵头(或参与)起草并颁布实施“全（半）自动凯氏定氮仪”、“微波消解装置”等4项国家标准和3项行业标准，公司承担了国家重点研发计划1项、山东省重点研发计划（重大科技创新工程）1项。此外，在供应链与制造方面，公司始终坚持自主可控的“全产业链制造”战略，设立了机加工、模塑、核心部件、SMT、钣金、表面处理等车间和部门，掌握核心制造环节及工艺技术，不断提升关键部件的质量和自产化率，提高产品研发效率、可靠性和供货及时性，同时提升行业通用零部件供应水平，为获取更高的品牌溢价构建壁垒。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.50/0.63/0.80亿元，对应EPS分别为0.59/0.74/0.94元/股，对应当前股价PE分别为23.8/18.9/15.0倍，我们选取聚光科技、莱伯泰科和皖仪科技为可比公司，可比公司2025PE均值为39.9X。国内科学仪器行业属于典型的受制于海外产品和技术的行业，高端仪器的自主可控是大势所趋，政策支持力度有望持续加大，国产化进程预计将加速推进，公司多项科学仪器新产品达行业领先水平。公司在稳固有机元素分析、样品前处理等成熟系列产品的基础上，培育市场空间大、具有增长潜力的色谱光谱系列产品，同时，积极探寻、发掘、预研新品种和新技术。坚持“布局一代、培育一代、成熟一代”的产品梯队布局，持续推出新产品，不断完善产品矩阵，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险、竞争加剧风险、产品开发进度不及预期风险。

2024年报及2025一季报点评报告：铬盐龙头规模效益逐步突显，下游产品景气度持续提升

振华股份(603067)
    事件：
    振华股份发布2024年报及2025年一季报：2024年公司实现总营业收入40.67亿元，同比增长9.95%，实现归母净利润4.73亿元，同比增长27.53%，毛利率25.19%。2025年一季度公司实现总营业收入10.20亿元，同比增长7.59%，实现归母净利润1.17亿元，同比增长37.27%，毛利率26.41%。
    观点：
    主营产品收入稳定增长，成本优化业绩同比提升。2024年公司在铬的氧化物/铬盐产品/重铬酸盐/其他收入板块分别实现营收21.60/3.84/3.41/11.69亿元，占比53.11%/9.44%/8.38%/28.76%，同比分别-3.37%/+4.98%/+33.04%/+41.10%，毛利率分别为25.85%/31.13%/28.30%/20.51%，同比-0.67/+6.96/+5.66/+1.40pct。在宏观经济需求承压的背景下，公司以规模效应和成本优化举措充分对冲市场端的不利因素，实现了经营业绩的稳步提升。
    铬盐产销创历史新高，金属铬景气度有望延续。2024年，公司全年实现铬盐序列产品（折重铬酸钠）产量约26万吨，其中铬的氧化物/铬盐联产产品/重铬酸盐销量分别为10.28/3.22/3.23万吨，同比-3.29%/+0.23%/+26.08%，公司金属铬产品依托上游铬盐材料多年的技术积累和下游市场需求的景气度提升，全年实现产量约7,650吨，产销基本平衡。截至2025年4月28日，金属铬价格7.31万元/吨，较年初增长1.21万元，金属铬在高温合金、铜基、铝基特种合金、高端焊接材料、溅射靶材等领域需求持续增长，金属铬价格有望延续上行。
    海外营收同比增加，高质价比产能持续拓展。全球铬盐产能约100万吨，中国贡献世界铬盐产量约45%。2024年公司实现海外销售收入约5.6亿元人民币，同比提升约18.2%。公司产品远销近40个国家和地区，已基本建立分布在六大洲的营销网络。公司有望强化海外拓展渠道，使铬材料深度匹配全球购买力。
    盈利预测和投资评级：公司持续研发投入，扩展现有高端铬鞣剂、高纯氧化铬绿、高端三价铬表面处理剂、高纯金属铬等高附加值产品的竞争力，预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.03/8.32/9.50亿元，当前股价对应2025-2027年PE为16.7/14.1/12.3倍，我们选取云南能投、新和成、花园生物作为可比公司，公司在主营业务产品开发及市场拓展方面成效显著，铬化学品生产规模、技术水平、产品质量、市场占有率持续处于全球龙头地位。首次覆盖，给予公司“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动、行业竞争加剧、新产能建设投产进度不及预期、汇兑风险、经济大幅下行等。

光器件持续受益AI发展，高速光引擎有望迎来放量

天孚通信(300394)
    核心观点
    天孚通信2024年实现营收32.52亿元，同比增长67.74%；归母净利润13.44亿元，同比增长84.07%；扣非净利润13.14亿元，同比增长82.56%。公司2025年一季度营业收入9.45亿元，同比增长29.11%；归母净利润3.38亿元，同比增长21.07%。
    公司聚焦光器件方案领域，受益AI发展，高速光有源产品和无源产品均快速增长。2024年公司主要两类产品光无源器件和光有源器件产品占收比分别为48.47%/50.91%，同比分别增长33.21%/121.91%。有源光器件产品快速增长主要受益于公司高速光引擎等有源器件产品逐步放量，早在2022年公司募资积极创新研制高速光引擎产品，目前正受益在AI发展下的数通光模块等领域。公司一直深耕光无源器件，不断研发创新，在光无源器件领域积累了具有高精度、高可靠性、高一致性、数据离散性好等特性的产品。
    无源产品毛利率持续优化，有源产品占比提升或影响综合毛利率。公司2024年综合毛利率同比提升3.02pct至57.29%。其中光无源器件和光有源器件毛利率分别为68.41%/46.69%，同比分别提升8.16pct/1.92pct。光无源器件为公司提供了较高毛利贡献，而随着有源产品（如光引擎等）出售量积占收比逐步提高，公司综合毛利率或出现小幅波动；2025年Q1，公司毛利率为53.05%，同比下降2.46pct。成本费用管控较好，并有规模效应体现，2024年公司销售/管理/研发费用率同比分别减少0.23pct/0.2pct/0.25pct，销售/管理/研发费用售同比分别增长26.3%/59.8%/62.11%。
    公司重视研发创新，光器件产品持续受益新一轮光通信技术迭代。公司通过自研和并购，在精密陶瓷、工程塑料、复合金属、光学玻璃等基础材料领域积累沉淀了多项全球领先的核心工艺技术。同时，公司积极布局硅光、CPO等前沿领域核心技术，开发全球优质客户。公司年报披露，最新研发项目已经布局在CPO领域应用的FAU、ELS、1.6TOSFP光模块中的光引擎（200G的EML发射器）。同时公司积极做好全球业务布局，目前公司泰国的二期厂房预计在本4月底完成交付，有望持续进行扩产。
    风险提示：AI发展不及预期、技术创新发展不及预期、行业竞争加剧。投资建议：1.6T光模块相关器件今年出货稍有延后，下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为19.5/25.2/29.6亿元（前次预测2025-2026年归母净利润分别为21.6/26.8亿元），当前股价对应PE分别为20/15/13X，维持“优于大市”评级。

蛰伏桐乡待春雷，金属破晓映全球

华友钴业(603799)
    投资要点：
    否极泰来， 涅盘凤凰。 公司扎根桐乡， 辐射全球， 经过二十多年的发展， 打造了新能源产业、 新材料产业、 印尼镍产业、 非洲资源产业以及循环产业五大事业板块。因金属价格下跌钴&镍&锂吨毛利已经降至历史低位， 公司仍能保持较好的盈利， 体现出极强的盈利韧性。 当前钴&镍&锂价格已跌至历史底部区间， 具备上涨的基础，一旦价格上涨， 公司业绩有望实现大增。
    钴： 长周期历史价格底部， 钴价有望大幅上涨。 钴价上涨的基础在于： 需求放量、供给收缩以及流动性宽松。 当前钴价处于长周期历史底部， 且全球流动性宽松、 供给端受刚果金禁矿影响供给收缩、 需求端处于固态放量前夜三元电池有望重回主流，价格大涨的基础已成， 一旦需求放量， 钴价有望大幅上涨。
    镍： 价格底部夯实， 静待产能出清。 印尼镍矿供给在全球占据主导地位， 2024 年产量占全球总供给的 60%。25 年印尼开采配额为 2.985 亿湿吨， 相比 24 年增长 9.8%，但同时印尼实施一系列矿业政策， 镍矿成本上升。当前镍价已跌至全球镍矿成本 75%分位线附近， 高价镍矿开始减产。 从供需平衡看虽仍处于过剩状态， 但过剩幅度进一步收窄， 随着高成本矿山逐步关停以及印尼镍矿成本的上升， 镍价底部区间进一步夯实， 一旦产能出清， 或释放价格弹性。
    锂： 产能出清尾声， 静待需求放量。 锂价上涨的基础在于供需错配， 缺口的强度反应价格上涨的高度。 从历史长周期来看， 当前锂价处于历史底部区间， 考虑供需平衡， 预计 2025 年碳酸锂价格中枢为 8 万元/吨。 而考虑产能出清时间， 上一轮产能出清时间为 2 年 9 个月， 当前已产能出清 2 年 4 个月， 我们认为即使本轮产能出清时间预计更长， 亦进入出清尾声， 一旦需求有所好转， 锂价有望迎来上涨。
    盈利预测与评级： 我们预计公司 2025-2027 年归属于母公司所有者的净利润分别为50.74、 62.58 和 65.61 亿元， 对应 PE 分别为 11.19X、 9.07X 和 8.65X。 我们选取同行业 A 股相关头部公司为可比公司， 平均 PE 分别为 15.06X、 11.85X 和 9.80X。当前钴&镍&锂处于历史价格低位， 一旦价格上涨， 公司业绩有望实现大增。 首次覆盖， 给予“增持” 评级。
    风险提示。 1） 金属价格超预期下跌的风险； 2） 地缘政治风险； 3） 安全生产风险；4） 市场空间测算偏差风险。

投身人工智能教育，业务双驱动推动发展

盛通股份(002599)
    投资要点
    事件：2024年，公司实现营业收入20.45亿元，同比下降14.64%；实现归母净利润-1.92亿元，同比下降4771.21%。每10股派现0.20元（含税），合计拟派现1065.36万元（含税），不转增。
    双驱动业务模式发展，主业稳定推进教育板块逐步扩张。公司已构建出以“专注综合印刷+拓展教育未来”为主的业务模式。2024年公司印刷综合服务业务实现收入16.75亿元，共占全年收入的81.91%，目前仍为公司主要收入与利润来源。2018年，公司并购中鸣数码，开展机器人编程教学装备研发与销售业务；2020年，战略投资VIPCODE，开启少儿人工智能编程教育服务全覆盖。2024年子公司亏损受计提商誉减值影响，公司业绩下滑。
    多种经营模式相互融合，对青少年科技教育培训提供全面服务。公司拥有完备的“产品+内容+平台”的青少年科技教育体系。截止2024年3月13日，教育全部子公司直营店137家，加盟店约550家。2024年12月，教育部印发《关于加强中小学人工智能教育的通知》，探索中小学人工智能教育实施途径，加强中小学人工智能教育。2024年，公司将《人工智能启蒙》和《Python编程课程》整合升级为《人工智能课程》系列。2025年1月，旗下中鸣机器人宣布接入国产开源大模型DeepSeek接口，实现从“执行指令”到“智能交互”的跨越式升级。
    投资建议：公司所处印刷行业稳定与教育和B端业务相结合有望形成新增长点，同时人工智能教育需求量日渐增长助力公司业务发展。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.40/0.60/0.85亿元；EPS为0.07/0.11/0.16元/每股；PE为109.8/73.2/51.7倍；首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：政策不确定性、原材料价格波动、经营不及预期、宏观经济下行等。

2024年报&2025年一季报点评：业绩短期承压，持续高研发投入助力数控系统国产化

华中数控(300161)
    投资要点
    业绩短期承压，费用率提升&减值增加拖累利润水平
    2024年公司实现营收17.82亿元，同比-15.71%；实现归母净利润-0.55亿元，同比转亏；实现扣非归母净利润-1.77亿元，同比亏幅扩大。2024年公司归母净利润同比转亏，主要系：①收入端有所下滑；②费用率有所提升；③信用/资产减值损失有所提升。分产品看：数控系统与机床实现营收9.79亿元，同比+9.82%，机器人与智能产线实现营收7.11亿元，同比-36.39%，特种装备业务实现营收0.54亿元，同比-14.78%，新能源汽车配套业务实现营收0.11亿元，同比-49.92%，其他业务实现营收0.27亿元，同比+37.34%。公司业绩下滑主要系机器人与智能产线业务收缩，2024年10月公司被美国列入SDN清单，导致海外项目验收及结算不及预期，机器人与智能产线业务收入下滑。2025Q1公司实现营收2.02亿元，同比-16.76%；实现归母净利润-0.58亿元，亏幅同比收窄；实现扣非归母净利润-0.70亿元，亏幅同比收窄。
    毛利率因产品结构优化上升，营收下降导致费用率上升
    2024年公司毛利率为33.48%，同比+0.56pct，2025Q1单季度毛利率为35.01%，同比+0.24pct。分业务看，数控系统与机床业务毛利率为41.47%，同比+2.82pct；机器人与智能产线业务毛利率为20.63%，同比-6.25pct。公司毛利率提升主要系公司收入结构变化。2024年公司销售净利率-4.02%，同比转负，2025Q1销售净利率为-31.34%，同比+2.16pct。
    2024年公司期间费用率为42.15%，同比+8.80pct，销售/管理/财务/研发费用率为11.00%/10.66%/2.35%/18.14%，同比+1.90pct/+2.57pct/+0.75pct/+3.58pct。
    存货同比增加，经营活动净现金流有所改善
    截至2024年末公司存货11.56亿元，同比+28.36%，主要系在产品与发出商品增加，我们判断系智能产线相关产品。2024年公司经营活动净现金流为3.65亿元，同比+72.54%，现金流周转有所改善。
    研发投入持续加码，AI赋能数控系统提质增效
    1）研发投入持续加码：2024年研发费用3.23亿元，同比+5.03%。2024年公司取得授权专利175项，其中发明专利68项、实用新型专利89项、外观设计专利18项；获得计算机软件著作权84项，研发投入不断兑现。
    2）AI入局赋能数控系统提质增效：公司自主研发的“华中10型”智能数控系统，深度融合数控机床的数理模型与AI数据模型，通过智能编程和工艺优化，大幅提升了加工精度并缩短加工周期。另外通过切削动力学仿真功能，可以在生产前对加工过程进行模拟，提高加工良率。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司智能产线确收放缓，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测为0.87（原值1.01）/1.54（原值1.82）亿元，预计2027年归母净利润为2.37亿元，当前股价对应动态PE分别为63/35/23倍，考虑到公司属于高端数控系统领域稀缺资产，维持公司“增持”评级。
    风险提示：机床行业复苏不及预期，研发不及预期，市场竞争加剧风险。

2024年报&2025一季报点评：2024年辊压设备稳健增长，2025年有望持续稳增

纳科诺尔(832522)
    投资要点
    事件：公司2024年实现营收10.5亿元，同比+11%，归母净利润1.62亿元，同比+31%；其中2024Q4营收2.0亿元，同环比-14％/-31％，归母净利润0.11亿元，同环比+42%/-78％。2025Q1实现营收2.33亿元，同环比-20%/+16%，实现归母净利润0.31亿元，同环比-37%/+177%。
    2024年轧机业务稳健增长，持续加强研发创新。2024年公司轧机业务实现营收9.86亿元，同比+13.4%，毛利率为23.11%，同比-0.21pct，24年公司持续研发创新。2024年4月，公司获批设立国家级博士后科研工作站；2024年9月，公司建设运行的“河北省电池极片辊压设备技术创新中心”获评省级优秀技术创新中，公司牵头建设运行的“河北省高精密智能化辊压装备创新联合体”入选2024年度首批省级创新联合体，公司获评2024年优秀省级企业技术中心。
    2024年期间费率略有下降。公司2024年期间费用0.64亿元，同比-33%，费用率6.03%，同比-3.95pct，其中2024Q4期间费用0.13亿元，同环比-53%/-21%，费用率6.43%，同环比-5.3/+0.8pct。2025Q1期间费用0.19亿元，同环比-13%/+51%，期间费率8.33%，同环比+0.7/+1.9pct。
    干法电极进入测验阶段，负极有望初步放量。公司2024年已推出多套干法电极设备，目前正在进行终端电芯厂商测试，若进展顺利，我们预计负极设备有望在2025H2初步放量，正极有望2026年逐步打通。
    盈利预测与投资评级：考虑公司2024年受行业需求影响订单增速相对放缓，我们下调2025年及2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为1.8/2.4/3.2亿元（2025-2026年前值为2.6/3.2亿元），同增11%/36%/32%，对应PE为33/24/18倍，考虑公司2025年订单回暖，对应2026年业绩有望恢复高增，因此维持“增持”评级。
    风险提示：竞争加剧，需求不及预期。

公司年报点评：先进封装相关产品需求增加，公司业绩稳健增长

艾森股份(688720)
    事项：
    公司公布2024年年报和2025年一季报，2024年公司实现营收4.32亿元，同比增长20.04%；归属上市公司股东净利润3348万元，同比增长2.51%。2025年一季度公司实现营收1.26亿元，同比增长54.13%；归属上市公司股东净利润756万元，同比增长0.71%。
    平安观点：
    先进封装相关产品需求增加，公司业绩稳健增长：2024年公司实现营收4.32亿元（+20.04%YoY），营业收入稳定增长，一方面得益于行业整体需求的复苏，尤其是先进封装相关产品的需求增加，有力拉动了公司产品的销量，公司在先进封装领域表现出良好的增长趋势。另一方面，公司凭借在电镀液及光刻胶等核心产品上的技术优势，持续扩大在客户端的市场份额。2024年公司实现归母净利润为3348万元（+2.51%YoY），增长幅度小于收入增长幅度主要原因系：公司持续加大在先进封装及晶圆制造领域，尤其光刻胶等高端及“卡脖子”产品的研发投入，研发投入同比增长40.42%，占营业收入的比例有所提升。2024年公司整体毛利率和净利率分别是26.42%（-0.76pct YoY）和7.75%（-1.32pct YoY）。从费用端来看，2024年公司期间费用率为20.27%（+0.71pct YoY），其中销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率分别为5.91%（+0.32pct YoY）、5.72%（+0.05pctYoY）、-1.98%（-1.20pct YoY）和10.62%（+1.54pct YoY）。2025Q1单季度，公司实现营收1.26亿元（+54.13%YoY，+5.23%QoQ），归母净利润756万元（+0.71%YoY，-21.60%QoQ），扣非归母净利润664万元（+84.39%YoY，-10.58%QoQ），主要系公司在各领域的收入都呈现稳步增长，自身业务营收同比增长42.00%，且马来西亚INOFINE进入合并体系，总体实现营业收入54.13%的增长。Q1单季度的毛利率和净利率分别为26.56%（+0.03pct YoY，-0.21pct QoQ）和6.22%（-2.95pctYoY，-1.83pct QoQ）。
    iFinD，平安证券研究所
    核心板块产品保持持续增长，产品结构持续优化：从营收结构上看，2024年，1）电镀液及配套试剂销售收入为1.96亿元，同比增长9.67%，毛利率为44.82%，同比提升4.77pct；2）光刻胶及配套试剂销售收入为0.95亿元，同比增长37.68%，毛利率为22.21%，同比减少6.06pct；3）电镀配套材料销售收入为1.27亿元，同比增长33.68%，毛利率为2%，同比提升0.35pct。公司在先进封装领域表现出良好的增长趋势，营业收入增长42.24%，带动总体收入实现增长。公司先进封装用电镀液及添加剂已实现多款产品量产供应，广泛应用于Bumping和RDL等工艺。例如，电镀铜基液（高纯硫酸铜）已在华天科技、通富微电实现稳定供应，电镀锡银添加剂已通过长电科技的严格认证并取得小批量订单；先进封装用电镀铜添加剂正处于批次稳定性验证阶段。在晶圆制造领域，公司28nm大马士革铜互连工艺镀铜添加剂产品目前处于产品认证后期阶段；5-14nm先进制程的超高纯硫酸钴基液和添加剂在客户端测试进展顺利，晶圆制造铜制程用清洗液已进入量产放大阶段。先进封装负性光刻胶产品已覆盖多家主流封装厂，后续公司将进一步丰富产品型号，以实现全品类覆盖，不断巩固和扩大在该领域的市场份额。自主研发的正性PSPI光刻胶成功获得主流晶圆厂国产化订单，自2024年第三季度开始逐步量产，预计2025年将逐步实现规模化出货。
    投资建议：公司立足于传统封装领域电镀液及配套试剂，已占据国内传统封装用电镀液及配套试剂的主力供应商地位，并沿着产业链向其他应用领域发展，已逐步覆盖被动元件、PCB、先进封装、晶圆制造、光伏等领域的电镀工艺环节，同时通过光刻胶及配套试剂产品切入光刻环节，产品线进一步拓宽。综合最新财报，我们调整了公司的盈利预测，预计2025-2027年公司的EPS分别为0.53元（前值为0.85元）、0.82元（前值为1.16元）和1.20元（新增），对应4月28日收盘价的PE分别为73.2X、47.5X和32.2X，我们看好国内厂商先进封装扩产浪潮背景下，公司在先进封装用湿电子化学品及光刻胶市场的市场份额提升潜力以及收并购带来的市场增量，维持公司“推荐”评级。
    风险提示：1）行业需求不及预期的风险：如消费电子等终端需求回暖或半导体行业复苏不及预期，芯片产业链去库存导致公司下游客户需求下降，将会对公司业务发展和盈利能力造成不利影响。2）客户认证及量产不及预期的风险：若客户推迟上线安排、公司新产品的认证/导入进度不及预期，相关产品无法进入批量供应阶段，则将对公司未来的收入增长造成不利影响。3）市场竞争加剧的风险：如果公司不能根据市场需求持续更新技术和开发产品，保持产品和技术竞争力，公司可能

2025年一季报点评：业绩稳步提升，加速拓展布局海外市场

新锐股份(688257)
    投资要点
    营收稳步增长，归母净利润同步提升：
    2025Q1公司实现营收5.28亿元，同比+33.94%；实现归母净利润0.46亿元，同比+7.45%；实现扣非归母净利润0.44亿元，同比+13.96%。公司2025Q1营业收入实现稳健增长，主要系公司加大市场拓展，硬质合金、油服类产品等收入取得稳健增长，同时2025Q1新增锑玛工具和Drillco公司并表收入（剔除该因素收入同比+15.89%）。归母净利润增速低于营收增速，主要系费用端销售/管理/研发费用同比增速较快。
    毛利率小幅下滑，期间费用率有所提升：
    2025Q1公司毛利率为32.02%，同比-0.97pct。公司毛利率小幅下降，我们判断系收入结构变化与在建工程转固导致折旧提升。
    2025Q1公司销售净利率为10.66%，同比-2.01pct，主要系费用率提升。
    2025Q1公司期间费用率20.70%，同比+2.87pct，销售/管理/财务/研发费用率为6.84%/8.52%/1.24%/4.10%，同比+1.49pct/+0.90pct/+0.35pct/+0.13pct，2025Q1公司销售费用率提升较多，我们判断系公司加大市场开拓投入。
    加速完善产品矩阵打造增长曲线，海外渠道加速布局
    （1）加速完善产品矩阵：①2025年2月公司并表Drillco，实现拥有牙轮钻头、顶锤式凿岩钎具、潜孔钻具三大主流凿岩工具自有品牌；②2024年5月公司并表锑玛，持续深化切削刀具产品布局。
    （2）海外渠道加速布局：公司2024年全年共参加13个国际性展会，增强国际影响力，并在迪拜设立子公司，销售服务网络覆盖中东及非洲，海外品牌知名度与影响力持续增强。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为2.25/2.75/3.32亿元，当前股价对应动态PE分别为17/14/11倍，公司产品矩阵不断完善，海外渠道布局进展顺利，具有优质成长性，维持公司“增持”评级。
    风险提示：凿岩工具需求不及预期，原材料价格波动，海外拓展不及预期。

建邦科技（837242.BJ）

》研报附件原文摘录）
建邦科技(837242)
    投资要点：
    事件：1）发布2024年年报：2024年公司实现营业收入7.52亿元（yoy+34.71%）、归母净利润10,650.25万元（yoy+52.91%）、扣非归母净利润10,333.31万元（yoy+48.89%），基本每股收益为1.65元（yoy+50.00%）；2025Q1公司实现营业收入1.75亿元（yoy+22.51%）、归母净利润1,868.79万元（yoy+49.72%）、扣非归母净利润1,833.68万元（yoy+48.12%）。2）发布2024年权益分派预案：拟每10股派发现金红利2.00元（含税），共预计派发现金红利1,316.77万元。
    积极推进汽车电子板块自产化，汽车电子业务营收同比增长107%。在产品打造端，公司重视技术，重视人才，掌握产品自主知识产权，顺应市场需求，持续研发新品并加快产品的迭代升级，不断向市场投放汽车电子类产品和“软硬件”相结合的产品，目前公司每年新投放市场的产品型号约2,000-3,000项。2024年公司积极推动汽车电子类产品由代工生产转为自主生产，汽车电子业务快速增长，实现营收7233万元（yoy+107%），目前公司管理汽车电子SKU300余项，子公司拓曼电子已实现100余项汽车电子产品自产，未来公司会不断提高汽车电子类产品的自产比例；2024年转向系统和电子电气系统分别实现营收16309万元（yoy+87%）、11066万元（yoy+38%），主要原因系2024年公司积极推进相关产品的迭代升级，研发“软硬件”相结合产品，客户需求订单同比增加。
    四位一体营销策略助力业务协同发展，2024年公司电商类客户采购金额占比为38.43%。在营销策略端，公司着力打造“境内境外相结合”、“线上线下相结合”四位一体的产品营销模式，不断拓展销售渠道。2024年公司加大对国内线下客户以及跨境电商类客户的开拓，两类客户的订单量同步增加。2024年公司境外营收达4.03亿元（yoy+26%），占比54%；境内营收达3.49亿元（yoy+46%），占比46%。按照AAPEXReport和Statista数据，预计到2035年，全球汽摩零部件线上销售渗透率或将达到20%-30%，市场规模约为2,000-3,000亿美元，其中，美国为重点市场地区，预计到2025年，美国汽摩零部件线上销售规模或将增长至470亿美元，对比2020年增长幅度接近50%；欧洲汽摩零配件线上销售规模有望持续提升，意大利、法国等国家较高的汽车保有量和DIY文化使其成为新兴的汽摩零部件线上销售蓝海市场。2024年公司电商类客户采购金额（不含税）2.89亿元，占比为38.43%，随着全球汽车零部件线上化进程加快，公司线上业务营收有望持续增长。
    泰国工厂产能释放有望缓解关税影响，持续专注研发推动产品迭代升级与边界拓展。公司于2024年2月在泰国投资设立控股子公司Q-ThaiAutoPartsCo.,Ltd（建泰汽车），主要进行铸造类零部件的生产和制造，目前建泰汽车工厂的主体厂房建设已基本完成，生产线部分设备已到位，已进入安装、组装环节。泰国子公司的设立进一步完善了公司国际市场布局架构，是公司全球化产业布局的重要举措。自2018年下半年，美国政府开始对中国产品征收额外关税，公司泰国工厂的建设，有望缓解额外征收关税对美国业务的影响。2024年公司新增专利8项（其中发明专利2项、实用新型专利6项）、软件著作权49项。未来，公司将紧跟汽车电子类产品、新能源汽车类产品需求快速发展的势头，不断开发具有更高科技含量“软硬件”相结合的新产品。此外，公司在游艇、摩托艇、ATV/UTV、辅助类智能机器人（非人形）、泳池产品等方向不断发力，打造产品“生态链”。产品更新迭代和多领域积极探索有望为公司发展提供持续动能。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.16/1.30/1.57亿元，对应EPS分别为1.76/1.98/2.39元/股，当前股价对应的PE分别为18.3/16.2/13.4倍。我们看好公司汽车电子自建产线对高附加值产品的主动布局，以及在国际贸易局面不稳定背景下，泰国工厂新增产能对全球化竞争能力提升起到的积极作用，维持“增持”评级。
    风险提示：海外建厂风险，中美贸易摩擦风险，受汇率波动影响风险。

受需求扰动，盈利能力阶段性承压

安井食品(603345)
    事项：
    公司发布2024年报，全年实现营业收入151.27亿元，同比增长7.70%；归母净利润14.85亿元，同比增长0.46%；实现扣非归母净利13.60亿元，同比下降0.45%。拟向全体股东每股派发现金红利1.015元（含税）。公司同时披露2025年一季报，25Q1实现营业收入36.00亿元，同比减少4.13%%；实现归母净利润3.95亿元，同比减少10.01%。
    平安观点：
    毛利率基本持平，净利率略有下降。公司2024全年实现毛利率23.30%，同比上升0.09个百分点；销售/管理/财务费用率分别为6.52%/3.34%/-0.47%，同比分别下降0.07个百分点/上升0.60个百分点/上升0.17个百分点，管理费用率上升主要系本期分摊之前股份支付费用增加所致；实现净利率10.01%，同比下降0.68个百分点。
    产品矩阵丰富，战略大单品逐步培育。分产品来看，2024全年公司速冻调制食品实现营收78.39亿元，同比增长11.41%，火山石烤肠等单品贡献显著；速冻菜肴制品实现营收43.49亿元，同比增长10.76%；速冻面米制品实现营收24.65亿元，同比下降3.14%。休闲食品营收94.97万元，同比下降80.44%，主要系控股子公司功夫食品产品结构调整导致常温休闲食品业务收入下降所致。
    渠道多元化发展，新零售渠道拓展成效显著。分销售模式来看，2024年经销商渠道营收123.82亿元，同比增长8.91%；特通直营渠道营收10.23亿元，同比下降4.54%；商超渠道营收8.27亿元，同比下降2.35%；新零售渠道营收5.82亿元，同比增长32.97%，主要系公司拓展渠道新客户及原客户增量所致；电商渠道营收3.13亿元，同比下降2.29%。
    华东主导地位稳固，境外业务增速突出。分地区来看，2024全年公司华东地区实现收入64.80亿元，同比增长6.36%；华北地区实现收入22.17
    亿元，同比增长5.36%；华中地区实现收入19.28亿元，同比增长7.44%；东北地区实现收入12.96亿元，同比增长7.01%；华南地区实现收入12.65亿元，同比增长9.12%；境外实现收入1.68亿元，同比增长30.76%，增幅最大，主要系公司控股子公司新宏业、新柳伍、功夫食品境外业务增量所致。
    财务估值与预测：公司需求端依然承压，仍需关注餐饮行业的恢复情况，根据公司2024年报，我们下调对公司的盈利预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为15.80亿元（前值为16.56亿元）、17.32亿元（前值为18.06亿元）、18.92亿元（新增），EPS分别为5.39/5.91/6.45元，对应4月28日收盘价的PE分别为13.7、12.5和11.4倍。公司占据B端速冻食品高成长赛道，优质的管理层、稳定的经销商和不断积累的规模优势共筑龙头壁垒，看好其在预制菜肴领域的持续发力。维持“推荐”评级。
    风险提示：1）新品推广不达预期。若公司新品接受程度低，新品推广或不达预期，将影响公司业绩增长。2）渠道开拓不达预期。若公司经销商开拓及培育不及预期，或竞争对手加大渠道开拓投入，公司渠道开拓或不达预期。3）预制菜业务发展不达预期。若公司优势不能很好地迁移至预制菜领域，或市场竞争格局恶化，公司预制菜发展或不达预期。4）原材料成本波动。

2024年报及2025一季报点评：宴会需求回暖，关注新店业绩释放

同庆楼(605108)
    投资要点
    24年归母净利超预告区间上沿：2024年公司营收为25.3亿元，yoy+5%；2024年“无春年”影响婚宴需求，高基数下同店营收下滑。2024年归母净利润1.0亿元，yoy-67%；扣非归母净利润0.9亿元，yoy-63%。利润端超过预告区间上沿，主要因为业绩预告口径计提了嘉南投资增值的递延所得税费用2650万元。利润下滑的原因有，2023年同期有拆迁补偿及处置收益5048万元，2024年新开8家大店亏损4458万元，资本开支增加导致财务费用增加2524万元，以及高基数下婚宴等需求承压，同店收入同比下滑。
    25Q1归母净利同降21%：24Q4营收为6.60亿元，yoy-8.2%；归母净利润0.17亿元，yoy-83%；扣非归母净利润0.18亿元，yoy-81%。25Q1营收为6.92亿元，yoy+0.2%；归母净利润0.52亿元，yoy-21%；扣非归母净利润0.48亿元，yoy-26%。无春年和春节提前影响需求，2025年1-2月营收同比下滑，3月起婚宴需求释放，营收同比转正，Q1收入端不及预期，成本费用刚性，利润端下滑。
    25年开店计划稳健：2024年公司新开餐饮门店4家，其中酒楼3家/婚礼宴会中心1家；富茂4家，公司门店总面积同增46%。截至2024年底，公司直营门店127家，同庆楼/富茂/新品牌为56/8/63家。截至4月底，富茂共开业11家。2025年公司资本开支计划5~7亿元，计划新增3-5家餐饮门店，升级改造20家老店；新开3-4家直营富茂酒店，5家酒店客房部营业，加盟实现0突破。
    婚宴需求回暖，新开店爬坡减少利润拖累：2024年餐饮及住宿/食品销售收入分别为22.0/3.1亿元，yoy+13%/86%，毛利率18.3%/25.6%，yoy-2.5/-10.1pct。2025年为双春年，婚宴预订回暖，随着新开门店爬坡，对利润端拖累将有所改善。后续观察包厢等业务需求情况，以及消费刺激政策的传导作用。
    盈利预测与投资评级：同庆楼依托老字号品牌深耕宴会餐饮市场，高效运营的餐饮门店和富茂酒店持续扩张，随着新开门店爬坡，公司有望释放业绩弹性。基于新开门店亏损等因素，我们下调公司2025/2026年、新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为2.2/3.6/4.8亿元（前值为3.2/4.3亿元），对应PE估值为24/15/11倍，维持“增持”评级。
    风险提示：需求走弱下同店表现承压、开店节奏不及预期、新店爬坡期拖累业绩等。

主业高质量发展，AI驱动业务增长

视觉中国(000681)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营业收入8.11亿元，（同比+3.89%）；归母净利润1.19亿元，（同比-18.17%），系去年同期收购光厂创意导致对比期增加投资收益所致。2025年Q1实现营业收入1.89亿元，（同比+8.43%）；归母净利润0.18亿元，（同比+12.26%）。每10股派现金0.13元（含税），年度累计现金分红总额为1469.12万元（含税），不转增。
    AI赋能公司核心主业效果显著。视觉内容版权交易平台逐步落地AI搜索、AI辅助创作、AI图像修改等功能。2024年，电商平台交易销售额占总营收比例为31%（+8pct）。为客户提供AI驱动的定制业务（同比+20%），B端客户增长超80%。C端：与微软office、字节剪映、百度度加等签署新合作协议，提供内容服务。公司战略投资像素绽放PixelBloom其深耕AI生产效率工具领域，根据AI产品榜数据，AiPPT月访问量已超过1200万，国内AI原生PPT工具市场（1st）、全球（2nd）。
    从图片视频到3D，筑牢内容创作生态核心优势。公司推出AI辅助创作作品投稿指南，签约AI创作者超过4900名，收录AI辅助创作的图片/视频数量超过600万，销售金额超过1,800万元；音视频内容素材总量超4800万，音视频业务占总营收的比例为34%（+8pct）。2024年1月，公司战略投资3D内容制造景致三维及其子公司-觅她；2024年7月，战略投资3D内容的创作者社区与交易平台CG模型网，注册用户超过200万，可交易的3D模型资产超过100万。
    投资建议：公司构筑丰富内容数据库叠加AI技术，逐步提升内容供应和创意制作场景的能力。预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.43/1.55/1.70亿元；EPS为0.20/0.22/0.24元/每股；PE为96.2/88.4/81.0倍；维持“增持”评级。
    风险提示：政策不确定性、影视版权下游需求降低、AI技术发展不及预期等。

市场地位领先，业绩稳健成长

阳光电源(300274)
    事项：
    公司发布2024年年度报告及2025年一季报。2024年，公司实现营业收入778.57亿元，同比增加7.76%；实现归母净利润110.36亿元，同比增加16.92%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利10.80元（含税），不实施资本公积金转增股本，不送红股。2025年第一季度，公司实现营业收入190.36亿元，同比增长50.92%；实现归母净利润38.26亿元，同比增长82.52%。
    平安观点：
    公司营收稳健增长，盈利能力优良。2024年，公司实现营业收入778.57亿元，同比增加7.76%，从产品结构来看，逆变器营收同比稳中有升，储能营收快速增长，新能源投资开发业务收入有所下降。毛利率29.94%，同比增加2.76pct，主要系公司品牌溢价、产品创新、规模效应等影响所致；净利率14.47%，同比增加1.17pct，净利率呈现增长，但增幅小于毛利率增幅，主要由于公司销售费用和研发费用同比增加。2024年，公司经营活动产生的现金流量净额120.68亿元，同比增长72.85%，主要系回款效率提升所致。2025年第一季度，公司实现营业收入190.36亿元，同比增长50.92%；毛利率35.13%，净利率19.93%，均较2024年全年水平进一步提升，展现公司优良的盈利能力。
    光伏逆变器：营收表现稳定，行业地位领先。2024年，公司“光伏逆变器等电力电子转换设备”板块营收291.27亿元，同比增长5.3%，占营收的比重为37.4%。根据公司公告，2024年公司光伏逆变器发货147GW，同比增长13%，持续保持行业领先地位；风电变流器全球发货超44GW，同比增长37.5%。板块毛利率30.90%，同比减少1.94pct。公司逆变器业务盈利能力基本稳定，主要得益于在全球领先的市场地位、优秀的品牌溢价能力，品类全场景覆盖、质量稳定可靠、性价比领先的产品，以及完善的售后服务网络体系。在市场端，公司加码布局欧洲、美洲、亚太、中东非、中国市场，保持全球领先的市场地位。根据公司投资者关
    iFinD，平安证券研究所
    系活动记录表，公司第一季度逆变器同比保持良性增长。公司预计全球光伏市场2024-2030年复合增长率在10%以上，短期增速或有放缓，但在全球双碳目标下长期有望持续增长，公司对业绩长远表现保持信心。
    储能业务：营收和盈利表现优良，全球市场拓展顺利。2024年，公司储能系统营收249.59亿元，同比增长40.2%，占营收的比重为32.1%。储能系统板块毛利率36.69%，同比增加4.07个pct。2024年，公司储能产品发货28GWh，同比增长167%。公司储能产品全球认可度高，广泛销往欧洲、美洲、中东、亚太等电力市场。根据公司投资者关系记录表，2025年第一季度公司储能业务营收继续快速增长，公司年初制定的2025年储能全球出货目标为40-50GWh，如果考虑美国贸易政策影响，极限情况下和年初目标相比会影响全年发货4-5GWh，整体发货影响有限。公司业务遍及全球市场，在手订单饱满，公司已与Algihaz签约了7.8GWh中东标杆储能项目，与英国Fidra Energy签署4.4GWh欧洲最大储能合作协议，与Atlas签约了880MWh拉美最大独立储能电站，与CREC签约菲律宾1.5GWh电池储能协议，后续有望逐步释放业绩。
    投资建议：公司光储逆变器全球市场地位领先，盈利的持续性优良。公司作为全球光储逆变器领先企业，在手订单饱满，全球市场竞争力强。考虑国内新能源政策及海外贸易政策等因素带来的不确定性，我们下调公司2025/2026年净利润预测至129.32/144.23亿元（前值为145.59/161.95亿元），新增2027年盈利预测为162.06亿元，对应4月25日收盘价PE分别为9.4/8.5/7.5倍。我们认为，随着新兴市场光储需求继续放量，公司对个别市场的依赖程度有望进一步减小，未来盈利持续性优良，维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）储能市场需求增长不及预期的风险。中国、美国、欧洲是全球大储主要市场。如果并网排队和产业链限制等因素导致装机不及预期，或补贴政策发生变化，可能导致储能市场增长不及预期，影响公司储能系统相关业绩。（2）海外贸易政策相关风险。近期，个别市场对我国新能源相关贸易政策存在收紧情形，后续仍存在一定不确定性，可能影响部分区域市场需求，进而影响全球光储市场总需求和竞争格局。（3）全球市场竞争加剧的风险。若后续光伏逆变器、储能赛道市场竞争加剧，出现价格战等情形，公司市场开拓和盈利等可能受到一定影响。

深耕湾区教材建设，AI+政策助力高质量发展

南方传媒(601900)
    投资要点
    事件：2024年，公司实现营收91.72亿元（同比-2.07%）；归母净利润8.10亿元（同比-36.91%）；扣非净利润9.41亿元（同比+5.60%）。2025Q1，公司实现营收21.13亿元（同比+1.21%）；归母净利润3.20亿元（同比+110.25%）。2024年年报拟每10股派现5.50元（含税），不转增。
    24年主业稳健发展。2024年，公司进一步集中教育出版优势资源，做优存量、做大增量，教材教辅出版实现销售码洋53.60亿元（同比+4.65%）；教材送审有序推进，粤版教辅发行码洋同比持续增长。同时，公司运用大数据、AI、云计算、区块链等新技术，降本增效，推动综合毛利率升至33.23%（同比+1.80pct）。2024年归母净利润下滑主要系所得税优惠调整和所持股票公允价值下跌所致。
    税费减免延续，公司净利润预期有望改善。2024年12月11日，财政部、税务总局、中央宣传部发布《关于文化体制改革中经营性文化事业单位转制为企业税收政策的公告》。相关税费减免政策延续，预计将助力公司税后净利润预期显著改善。
    25Q1业绩改善，主业高质量发展。得益于有效的成本控制，公司销售/管理费用率下降（同比分别-0.60/-0.49pct），同时毛利率上升至38.16%（同比+4.11pct）；叠加税收减免优惠的延续，25Q1公司业绩显著改善。公司禀赋广东省地方资源，深耕湾区教材建设，着力推动数字化转型升级和融媒体业务新生态建设，将持续发扬规模、渠道、品牌、国际化、人才优势，以AI+赋能出版主业高质量发展。
    投资建议：数智赋能高质量发展，税收减免延续助净利润预期改善。我们预测公司2025-2027年营收分别为96.69/101.98/107.60亿元；归母净利润分别为11.25/12.86/14.15亿元；对应PE为12.6/11.0/10.0倍；维持“增持”评级。
    风险提示：宏观环境波动风险、AI创新落地不及预期、原材料价格波动风险等。

高性能封装材料需求释放，公司高阶品产销上行

联瑞新材(688300)
    事项：
    公司发布2025年一季报，2025Q1实现营收2.39亿元，yoy+18.00%；实现归母净利润0.63亿元，yoy+21.99%；归母扣非净利润0.59亿元，yoy+28.66%。
    平安观点：
    半导体行业上行周期，公司高阶产品需求继续呈上升趋势。据SIA半导体行业协会统计，2025年1月和2月年全球半导体销售额达565亿美元和549亿美元，同比增加17.9%和17.1%，半导体产业迎来上行周期，销售增长强劲，且在AI等应用技术快速发展的带动下，高性能封装材料需求也呈快速增长趋势，带动公司高阶球形产品销售规模持续提升，2025Q1公司营收同比增加18.00%，销售毛利率为40.62%、同比基本持平，归母净利润同比增加21.99%，展望2025年上半年订单情况相对乐观。
    2025年电子级硅微粉项目有望建成爬坡，新增高速基板用超纯球形粉体项目。截至2024年底，公司2.52万吨集成电路用电子级功能粉体材料项目工程进度已达53.31%，该项目主要规划生产角形硅微粉，为进一步加工成高性能球硅提供原料，2025年产能有望建成爬坡；2024年3月26日公告的3000吨先进集成电路用超细球形粉体生产线项目建设周期为1年，主要设计产品为超细球形粉体，可用于高频高速覆铜板、IC载板等高端领域，2025年或有望建成。此外，2025年2月27日公司新发布公告，拟投资3亿元建设高性能高速基板用超纯球形粉体材料项目，项目分三期建设，一期拟投资1.26亿元，设计产能为1200吨/年，建设周期预计12个月。
    合理进行成本管控，期间费用率继续下调。2025年一季度公司总期间费用率为12.23%，较2024年同期的14.59%下降2.36个百分点；2025Q1销售、管理、研发、财务费用率分别为1.36%、5.66%、5.63%、-0.41%，相较2024Q1的1.18%、6.82%、6.42%、0.18%，除销售费用率小幅提高外，其余各项期间费用率同比均有所下降。
    投资建议：公司是国内电子级硅微粉头部生产商，产能规模国内领先，同时在HBM存储芯片封装用高壁垒的Low-α球形硅微粉和球形氧化铝粉体上已有批量供货，随着新建的2.52万吨大规模集成电路用电子级功能性粉体项目和3000吨先进集成电路用超细球形粉体产线投产，2025年产能和销售规模将进一步扩大，同时随着多个规格高性能产品的持续推出，公司高毛利的球形粉体材料收入占比有望继续提高。半导体行业β修复和硅微粉赛道α共振，公司业绩有望维持良好增势，预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.33、4.18、5.13亿元（较原值保持不变），对应2025年4月28日收盘价的PE分别为31.4、25.0、20.4倍。半导体行业基本面转暖，公司高性能球形粉体产能规模持续扩大，高毛利产品占比提升，维持“推荐”评级。
    风险提示：1、下游需求可能不及预期。若5G、AI、云计算、消费电子等终端产业需求增速放缓，半导体基本面难修复或上行周期拐点再延后，则将导致集成电路封装材料、覆铜板等需求增速不及预期，公司硅微粉销量和售价或将无法保持增长态势。

业绩稳健增长，光伏与泛半导体多种新技术设备有望放量

帝尔激光(300776)
    事项：
    公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年公司实现营业收入20.14亿元，同比增长25.20%；归母净利润5.28亿元，同比增长14.40%；扣非后归母净利润4.92亿元，同比增长14.03%。2025年一季度，公司实现营业收入5.61亿元，同比增长24.55%；归母净利润1.63亿元，同比增长20.76%；扣非后归母净利润1.58亿元，同比增长23.80%。公司2024年度利润分配预案：拟向全体股东每10股派发现金红利3.9元（含税）。
    平安观点：
    业绩稳健增长，盈利能力向好。2024年以来，随着拥有较高价值量的XBC激光微刻蚀、TOPCon SE和LIF等N型电池激光设备陆续验收、确认收入，公司营收和利润较快增长。2024年公司营收同比增长25.20%，25Q1增长24.55%；2024年归母净利润同比增长14.40%，25Q1增长20.76%，业绩实现稳健增长。随着规模效益和成本管控效果显现，公司期间费用率持续下行。利润率方面，2024年公司毛利率46.93%，25Q1提升至47.9%；受资产减值与信用减值拖累，2024年公司净利率小幅降至26.19%，25Q1再次提升至29.07%，公司盈利能力表现亮眼。预计BC电池激光微刻蚀、TOPCon激光选择性减薄（TCP）、组件激光焊接设备等新技术产品在营收占比或将进一步提升，公司业绩有望得到支撑。
    多领域布局，BC激光微刻蚀、组件激光焊接、TOPCon TCP等设备有望放量。当前BC技术电池量产效率已突破27%，根据4月27日刚发布的《背接触（BC）电池技术发展白皮书》，到2030年BC组件全球市占率有望突破60%。公司应用于BC电池的激光微蚀刻设备技术领先，根据公司公告，2024年10月公司一次性取得光伏龙头企业122,862.83万元（不含税）订单，后续有望持续取得头部公司扩产量产订单。此外，公司开发的激光选择性减薄TCP设备，降低poly减薄工艺实现难度，实现了电池效率、组件功率及双面率的提升，已实现小批量应用；组件方面，公司正在研发的全新激光焊接工艺，减少电池片的损伤，提高焊接质量，公
    司现已交付量产样机，需求有望进一步放量。公司持续推进新签订单与在手订单执行，合同负债与存货规模保持在较高水平。2024年末公司合同负债17.61亿元，25Q1末合同负债17.45亿元。2024年末公司存货17.23亿元，占总资产的比重为26.02%，其中发出商品为12.90亿元，待产品验收后有望贡献业绩。
    持续加大研发投入，积极推进新型显示、集成电路、消费电子等泛半导体领域布局。2024年公司持续加大研发创新投入，研发人员增加到553人，占公司总人数的36.26%；研发费用2.83亿元，同比增长12.73%，占营业收入比重14.03%。截至2024年末，公司共拥有363项境内外专利。公司受益于光伏新技术迭代，实现了全新激光技术的导入，为公司向消费电子、新型显示和集成电路等其它领域精密激光加工设备延伸奠定了基础。公司应用于半导体芯片封装、显示芯片封装等领域的TGV设备，已经完成面板级玻璃基板通孔设备的出货，实现了晶圆级和面板级TGV封装激光技术的全面覆盖。
    投资建议。综合考虑BC等N型电池扩产进度，存量电池产能对新激光技术的导入进度、公司新增订单规模以及收入确认节奏等情况，我们预计2024-2026年公司归母净利润为6.14、7.16、8.77亿元（2025-2026年原预测值为7.01、8.58亿元），EPS分别为2.24、2.62、3.21元，动态PE为25.6、22.0、17.9倍。公司持续推动新技术产品研发与验证，新型电池激光设备订单持续扩充，同时积极向新型显示、集成电路、消费电子泛半导体领域布局发展，维持公司“推荐”评级。
    风险提示。（1）受消纳和贸易政策等影响，下游装机需求或不及预期；（2）若N型电池降本提效进度放缓，或终端销售不及预期，扩产力度或减弱；（3）公司光学部件的国际采购占比较大，供应或受物流及贸易政策影响；（4）下游客户盈利承压，若客户公司取消订单或延迟验收，或对公司业绩产生不利影响；（5）公司面临业外新进者的竞争压力，竞争格局可能恶化。

2024年业绩承压，2025Q1开启修复

普瑞眼科(301239)
    事项：
    公司发布2024年年报，2024年实现收入26.78亿元，同比下降1.46%，归母净利润-1.02亿元，同比下降138.02%，扣非归母净利润-0.85亿元，同比下降143.08%。2025年Q1，公司实现收入7.42亿元，同比9.82%，归母净利润0.27亿元，同比增长61.18%，扣非归母净利润0.28亿元，同比增长48.37%。
    平安观点：
    2024年屈光等消费属性项目受影响，2025年预计进一步恢复。2024年受消费环境、竞争格局以及DRG、人工晶体集采等因素影响，公司屈光项目收入12.27亿元，同比下降5.31%，白内障项目收入5.76亿元，同比下降3.04%，视光项目收入3.86亿元，同比下降2.60%。毛利率方面，2024年屈光项目毛利率47.02%，较23年同期下降4.56pp，白内障项目毛利率38.93%，较23年同期下降4.44pp，视光项目毛利率45.58%，较23年同期下降5.87pp。2025年Q1公司整体收入端增速恢复至9.82%，预计随着政策刺激消费环境向好将持续恢复。
    受宏观环境等影响利润率承压，2025Q1净利率出现回升。2024年毛利率36.98%，较23年同期下降7.02pp，净利率-3.47%，较23年同期下降13.7pp。或因受人工晶体集采、竞争格局加剧、消费环境变化、DRG政策推进等影响。2025Q1毛利率39.34%，较去年同期下降1.2pp，净利率3.88%，较去年同期提升1.06pp。费用率方面，2024年销售费用率18.71%，较23年同期提升2.19pp，管理费用率14.3%，较23年同期提升0.87pp，2025Q1销售费用率16.58%，较去年同期提升0.16pp，管理费用率12.4%，较去年同期下降2.69pp。
    投资建议：我们预计公司2025/2026/2027年预计分别实现归母净利润1.18亿元、1.97亿元、2.55亿元（原2025-2026年盈利预测为1.42亿元、2.14亿元，由于受人工晶体集采、DRG政策推进等因素影响，调整利润预期）。公司作为国内优质民营眼科医疗企业，省会扩张模式规划清晰
    iFinD，平安证券研究所
    短期看新建医院扭亏公司整体净利率提升，长期看全国扩张。随着公司国内省会城市进一步扩张、新开分院进入盈利周期、老龄化趋势加剧医疗服务需求提升等，业绩有望保持较快增长。维持"推荐"评级。
    风险提示：1）政策风险；2）医疗事故风险；3）经济修复不及预期等

业务持续推进，融资渠道畅通

天健集团(000090)
    事项：
    公司公布2025年一季报，一季度实现营业收入28.9亿元，同比增长4.9%，归母净利润0.4亿元，同比下降58.6%。
    平安观点：
    利润同比下滑，费用率呈现改善：2025Q1公司实现营业收入28.9亿元，同比增长4.9%，归母净利润0.4亿元，同比下降58.6%。归母净利润增速低于营收主要因盈利能力下滑，Q1毛利率13.4%，同比下降4.5个百分点。Q1管理费用、研发费用同比减少，期间费用率同比下降1.8个百分点至9.3%。
    积极市场拓展，融资渠道畅通：2025Q1公司中标罗湖螺岭改造项目合作单位服务项目、龙岗横岗四联排榜城市更新项目谈判签约前期管理服务，城市更新服务加速发力。前海合作区赤湾地块预计总投资21.4亿元，预计2025年开盘销售、2028年竣工验收。Q1施工承包、工程总承包、道路日常养护新签订单16.6亿元、4.1亿元、7.7亿元，Q1末累计已签约未完工订单193.7亿元、40.4亿元、7.3亿元。2025年3月、4月公司先后发行6亿元中期票据、4亿元超短期融资券，期限分别为3年、270天，利率分别为2.41%、1.83%。
    投资建议：维持原有预测，预计公司2025-2027年EPS分别为0.37元、0.40元、0.44元，当前股价对应PE分别为10.1倍、9.3倍、8.5倍。短期公司前期销售项目陆续结转有望对业绩形成一定支撑，前海赤湾等项目开工入市保障持续发展，中期作为深圳建工资源整合平台，城建施工板块在深圳国资委做大特区建工大背景下，仍有望迎来较大发展，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）若楼市修复不及预期，可能导致公司销售结转规模萎缩、减值计提超出预期风险；2）公司建筑业务可能存在资金回收难度大、应