2025年三季报点评：驱蚊业务带动收入增长，销售费用投入加大致盈利承压

润本股份(603193)
    事件：
    公司发布2025年三季报。
    点评：
    25Q3收入稳健增长，销售费用投入加大致盈利承压
    25Q1-Q3公司实现营业收入12.38亿元，同比增长19.28%，实现归属母公司净利润2.66亿元，同比增长1.98%，实现扣非归母净利润2.51亿元，同比下降1.79%。盈利能力方面，25Q1-Q3公司毛利率为58.27%，同比下降0.06pct，净利率为21.5%，同比下降3.65pct。费用率方面，2025Q1-Q3公司销售费用率为29.93%，同比提升2.66pct，管理费用率为1.98%，同比下降0.09pct，财务费用率为-0.53%，同比提升2.43pct，研发费用率为2.03%，同比下降0.34pct。单Q3公司实现营业收入3.42亿元，同比增长16.67%，实现归属母公司净利润0.79亿元，同比下降2.89%，毛利率为58.96%，同比提升1.39pct，净利率为22.93%，同比下降4.62pct，主要系销售费用率同比提升5.54pct。
    三季度驱蚊品类受基孔肯雅热影响实现快速增长，婴童护理品类均价提升明显
    分品类来看，25Q1-Q3驱蚊品类实现收入5.08亿元，同比增长20.88%，婴童护理品类实现收入5.51亿元，同比增长24.64%，精油品类实现收入1.3亿元，同比下降12.34%。Q3单季度驱蚊品类受基孔肯雅热影响实现收入1.32亿元，同比增长48.54%，均价同比+12.04%。婴童护理品类实现收入1.46亿元，同比下滑2.76%，均价同比+7.86%，产品结构有所优化。精油品类实现收入0.43亿元，同比下滑7.02%，均价同比-2.42%。公司持续升级推出多款SKU新品，目标受众从婴童逐步拓展至青少年，产品矩阵和人群拓展有望贡献增量。
    投资建议与盈利预测
    公司坚持“大品牌、小品类”的研产销一体化战略，驱蚊及个护两大赛道双轮驱动。我们预计公司2025-2027年实现归母净利润3.14/3.85/4.54亿元，EPS为0.78/0.95/1.12元/股，对应PE为36/30/25x，维持“增持”评级。
    风险提示
    品牌市场竞争加剧的风险，新品牌孵化不达预期的风险。

结构升级趋势延续，基本面势能持续兑现

燕京啤酒(000729)
    投资要点：
    经营基本面增长势能强劲。公司2025年前三季度实现收入134.33亿元，同比增加4.57%，实现归母净利润17.7亿元，同比增长37.45%，实现扣非归母净利润16.85亿元，同比增长33.59%。根据公告，公司2025年Q3单季度实现营收48.75亿元，同比增长1.55%，归母净利润6.68亿元，同比增长26%，扣非归母净利润6.49亿元，同比增长24.6%。
    大单品U8继续保持良好增势，结构升级趋势延续。1）收入方面：拆分量价看，公司前三季度啤酒销量349.52万吨，同比增长1.39%，对应吨价3843.22元/吨（使用营收/啤酒销量测算，含其他业务变动影响），同比增长3.13%。单25Q3实现啤酒销量114.35万吨，同比增长0.1%，对应吨酒价格4262.87元/吨（(采用总收入口径)），同比增长1.45%，较上半年增速有所放缓，但由大单品燕京U8带动的整体结构升级趋势延续，公司吨酒价格稳步提高。2）成本方面：25Q3公司吨酒成本2125元/吨(采用总成本口径)，同比下降2.76%，成本红利延续。
    改革红利释放利润端弹性。利润端，公司25Q3毛利率为50.15%，对比同期提升2.16pct；销售费用率为13.8%，对比同期下降0.06pct，毛销差提升2.22pct至36.35%；管理/研发/财务费用率分别为10.06%/1.71%/-1.22%，对比同期分别变动-0.85/-0.02/+0.06pct，整体费用率水平管控良好，驱动公司净利率提升2.8pct至16.17%公司坚定执行大单品策略，不断深化卓越管理体系建设，加快供应链智能化转型和数字化建设步伐，有效促进公司全链条效率提升，成本、费率或进一步优化，后续改革红利有望持续释放。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为15.1/18.5/21.09亿元，当前股价对应的PE分别为22/18/16倍。考虑到公司当前大单品势能延续，产品结构升级趋势不改，同时全链条效率提升，维持“增持”评级。
    风险提示。原材料价格波动、高端档次竞争加剧、改革进程慢于预期、食品安全问题等

2025年三季报点评：行业回暖加速订单确收持续推进固态电池设备落地中试

利元亨(688499)
    投资要点
    行业回暖加速订单确收，业绩持续改善：2025Q1-Q3公司营收24.2亿元，同比+4.4%，主要系国内头部电池企业开工率显著提升、扩产节奏逐渐恢复，订单加速验收。期间归母净利润为0.5亿元，同比+109.1%，扣非归母净利润为0.3亿元，同比+107.0%，业绩持续改善。期间公司已冲回信用减值1亿元，行业持续回暖有望加速冲回业绩。Q3单季营收9.0亿元，同比+90.6%，但环比+9.9%，业务节奏有所加快，主要得益于订单验收效率效率提升与业务流转持续优化。Q3单季归母净利润为0.1亿元，同比+104.1%，环比-31.6%，扣非归母净利润为0.1亿元，同比+101.7%，环比-68.3%。我们认为Q3单季利润环比下降主要系当季度计提的股份支付费用较上季度增加较多，如剔除股份支付影响则环比超+20%。
    盈利能力受确收结构影响环比波动，控本降费措施成效显著：2025Q1-Q3公司毛利率为25.1%，同比+4.1pct；销售净利率为1.9%，同比+24.4pct，盈利能力持续改善。公司期间费用率为24.3%，同比-13.3pct，其中销售费用率为3.3%，同比-1.0pct，管理费用率为8.4%，同比-7.2pct，主要系公司优化组织架构、精简人员带来的降本；研发费用率为10.4%，同比-3.0pct，财务费用率为2.2%，同比-1.2pct。Q3单季毛利率为18.1%，同环比+18.8pct/-6.2pct；销售净利率为1.5%，同环比+75.4pct/-1.0pct。
    合同负债持续增长，经营现金流持续向好：截至2025Q3末，公司合同负债20.7亿元，同比增长21.8%；存货27.8亿元，同比增长7.0%。Q3公司实现经营活动现金流净额3.5亿元，现金流情况持续向好。
    固态电池整线布局全面，已交付头部客户：公司已成功掌握全固态电池整线装备的制造工艺，主要产品包括电极干法涂布设备、电极辊压、电解质热复合一体机、胶框印刷、叠片一体机和高压化成分容等核心设备，当前向头部车企供应的全固态电池整线项目已完成交付。针对硫化物体系，公司具备三级防护设计能力，能有效解决毒性与防爆难题；同时通过模块化单机设备支持多技术路线柔性配置，协同材料—工艺—设备一体化研发路径，构建起差异化竞争优势。
    公司消费锂电设备订单持续放量，业绩贡献有望增厚：截至2025年5月31日，消费锂电设备在手订单15.9亿元，同比+38%，占在手订单32%，占比同比+9pct。展望后续，该业务具备高毛利、回款周期短等特征，叠加消费电子电池向新型钢壳、高能量密度电芯迭代，公司作为消费锂电设备龙头，有望受益于新设备导入带来的量价齐升。
    盈利预测与投资评级：考虑到行业回暖，公司业绩陆续释放，我们上调公司2025-2027年归母净利润至0.8（原值：0.7）/1.6（原值：1.4）/2.2（原值：1.8）亿元，对应PE分别为126/63/47倍，维持“增持”评级。
    风险提示：下游扩产不及预期风险，新产品研发及验证不及预期风险。

燕京啤酒：盈利能力持续提升，首次季报分红提升股东回报

燕京啤酒(000729)
    事件：燕京啤酒发布2025年三季报，2025Q1-Q3实现收入134.33亿元，同比+4.57%，归母净利润17.70亿元，同比+37.45%，扣非归母净利润16.85亿元，同比+33.59%。2025Q3实现收入48.75亿元，同比+1.55%，归母净利润6.68亿元，同比+26.00%，扣非归母净利润6.49亿元，同比+24.60%。
    三季度保持量价齐升，U8延续增长动能。受消费疲软影响，20251-8月中国规模以上企业累计啤酒产量2683.3万千升，同比下降0.2%，其中8月产量为358.3万千升，同比下降1.8%。2025Q1-3公司销量/吨价分别为349.52万吨/3843元/吨，同比+1.39%/+3.1%，2025Q3公司销量/吨价分别为114.35万吨/4263元/吨，同比+0.1%/+1.4%，产品仍保持量价齐升趋势但增速边际放缓。预计大单品U8延续增长动能，全国化进程稳健推进，预计维持双位数增长。
    盈利能力快速提升，首次季报分红重视股东回报。成本端，2025Q1-Q3吨成本为2030元/吨，同比-0.8%，其中2025Q3吨成本为2125元/吨，同比-2.7%，因包材季度间确认节奏影响，三季度成本下降效益开始显现。2025Q1-Q3公司毛利率达47.19%，同比+2.1pct,2025Q3公司毛利率达50.15%，同比+2.2pct。2025Q3税金及附加/销售/管理费用率分别为7.86%/13.80%/10.06%，同比-0.16/-0.06/-0.85pct，费用率持续优化。2025Q1-Q3净利率15.32%，同比+3.5pct，2025Q3净利率达16.17%，同比+2.8pct，盈利能力持续改善。公司宣布了上市以来首次前三季度利润分配方案，拟每10股派现1元（含税），合计派发现金红利约2.82亿元，占前三季度归母净利润的16%，公司高度注重股东回报，同时也反映管理层对未来现金流和经营状况的信心。
    投资建议：根据公司2025年三季报业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027年收入增速4%/4%/4%，归母净利润增速分别为45%/18%/14%，EPS分别为0.54/0.64/0.73元，对应PE分别为23x/20x/17x，按照2026年业绩给予22倍，给予目标价14.08元，给予“增持”评级。
    风险提示:食品安全风险、结构升级不及预期、行业竞争加剧。

国内知名年轻珠宝品牌，产品力、品牌力、渠道力助力增长

曼卡龙(300945)
    投资要点：
    专注于珠宝品牌建设，聚焦年轻消费群体。曼卡龙成立于2009年，是一家集珠宝首饰创意、销售、品牌管理为一体的珠宝首饰零售连锁企业。公司专注于珠宝品牌建设，聚焦年轻消费群体。公司拥有“MCLON曼卡龙”、“凤华FENGHUA”、“OWNSHINE慕璨”、设计师品牌“ātman”、“宝若岚”等珠宝首饰品牌。公司高度重视产品的原创态度和时尚设计。曼卡龙珠宝品牌定位于“每一天的珠宝”，致力于打造都市时尚女性成为人群中的“每天·亮点”，将“年轻、轻奢、色彩、情感”的珠宝理念融入到产品创意中，聚焦于年轻消费群体。公司主营业务收入主要来源于素金饰品及镶嵌饰品。
    “产品力+品牌力、渠道力”加持，为增长赋能。1）逻辑1：深度触达消费者、优质设计团队、数字化运营策略保障推新成功率。产品端，公司的四大核心黄金品类为手工花丝、时尚黄金、DIY和黄金点钻。明星主题系列有凤华系列、娇玉系列、黄金戒指系列、蝴蝶系列、傲慢与偏见系列、恋恋风情系列、辛德瑞拉系列等产品，覆盖东方时尚和现代审美两大赛道。运营上，公司从各个平台快速确定消费者的目标画像，明确需求后，和消费者、KOC、KOL一起来共创产品，从研发方向、价格定位、产品设计等，全链路参与产品共创。此外曼卡龙还推出与《甄嬛传》、杭州南宋德寿宫遗址博物馆等联名；明星资源上联动李兰迪、宁静、沈月等明星，通过联名IP以及明星流量带动公司品牌力提升。2）逻辑2：线上赋能线下，门店全国化布局。2024年曼卡龙电商渠道占比公司收入近55%。公司主力线下区域为浙江省内，当前浙江省外占公司线下收入比重逐步提升。浙江省外开店空间广阔，曼卡龙加速省外开店，致力于在将来成为全国性的珠宝品牌。
    盈利预测与评级：我们预计公司25-27年实现营收29.54/36.28/43.52亿元，同比增速分别为25.30%/22.82%/19.97%，实现归母净利润1.22/1.57/1.90亿元，同比增速分别为26.97%/28.42%/21.25%，当前股价对应PE分别为43.20/33.64/27.75倍。我们选取同为饰品公司的潮宏基、周大生、迪阿股份作为可比公司，根据ifind一致预期，可比公司2025年PE为48倍，考虑到公司在线上持续发力，电商板块收入预期高增，线下从核心省份逐步向外扩张，开店空间广阔，有望带动公司收入增长。预计未来随着公司品类优化，有望进一步打开业绩增长空间，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：市场竞争日益加剧的风险；黄金价格大幅波动的风险；门店网络拓展不及预期的风险。

2025年三季报点评：动储电池盈利能力表现强劲，全球化布局加速推进

宁德时代(300750)
    核心观点
    公司2025Q3实现归母净利润185.49亿元，同比+41%、环比+12%。公司2025年前三季度实现营收2830.72亿元，同比+9%；实现归母净利润490.34亿元，同比+36%；毛利率为25.31%、同比+0.34pct；净利率为18.47%，同比+3.52pct。公司2025Q3实现营收1041.86亿元，同比+13%、环比+11%；实现归母净利润185.49亿元，同比+41%、环比+12%；毛利率为25.80%、同比-1.92pct、环比+0.23pct；净利率为19.13%，同比+4.12pct、环比+0.55pct。
    公司电池销量快速提升，盈利能力表现强劲。我们估计2025年前三季度公司动储电池销量超435GWh，同比增长超31%；其中Q3动储电池销量超165GWh，同比增长超31%、环比增长14%。国内及欧洲新能源车需求持续向好，国内以及海外储能订单饱满，带动公司电池销量持续走高。我们估计2025Q3公司动储电池单位扣非净利约为0.10元/Wh、同环比基本持平。展望后续，公司产能利用率持续高位，神行麒麟等高端电池产品出货占比持续提升，助推盈利能力表现稳定。
    公司产能扩张加速，全球化布局提升服务能力。在终端需求持续向好背景下，公司加速产能扩张节奏，在山东济宁、江西宜春、福建厦门等地均有新产能布局。2025Q3末公司在建工程为373.7亿元，较Q2末增加22.8亿元，产能扩张持续加速。公司加速全球化产能布局，德国基地持续爬坡增效，匈牙利基地将于2025年底建成陆续投产，印尼电池产业链项目预计2026H1投产，西班牙基地已经完成前期审批手续。
    公司持续推出电池新品，丰富产品矩阵。乘用车领域，公司为纯电乘用车客户推出麒麟系列与神行系列电池、为混动乘用车客户推出骁遥增混电池。2025年9月，公司发布了全球首创电池领域最高安全等级的NP3.0技术平台，并正式发布首款搭载该技术的神行Pro电池。商用车领域，公司推出天行系列产品精准适配客车、物流车、重卡等商用车需求。储能领域，公司正加快587Ah大电芯量产进展，以满足客户需求。
    风险提示：新能源车销量不及预期；储能需求不及预期；原材料价格大幅波动的风险；贸易保护主义和贸易摩擦风险；海外产能建设进展不及预期。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。基于动力与储能电池需求向好对于公司经营的积极影响，我们上调盈利预测，预计2025-2027年实现归母净利润693.13/864.06/1025.79亿元（原预测为662.02/814.66/968.20亿元），同比+37%/+25%/+19%，EPS为15.19/18.94/22.48元，动态PE为24.7/19.9/16.7倍。

2025年三季报点评：加速海外产能布局，自主品牌持续发力

中宠股份(002891)
    投资要点：
    公司业绩符合预期，盈利能力表现稳健。根据公司公告，2025年前三季度，公司实现营业收入38.60亿元，同比增加21.05%；实现归母净利润3.33亿元，同比增加18.21%；实现扣非归母净利润3.23亿元，同比增加33.50%；经营性现金流量净额2.34亿元，同比增长18.24%。其中，2025年三季度单季，公司实现营业收入14.28亿元，同比增加15.86%；实现归母净利润1.30亿元，同比下降6.64%；扣非后归母净利润为1.24亿元，同比增加18.86%。
    公司加快海外产能布局，打造全球化供应链体系。目前，集团已在全球范围内建成超22间现代化生产基地，另有超10余个新项目正在稳步推进中，海外产能覆盖美国、加拿大、墨西哥、新西兰、柬埔寨等地区，公司致力于打造产品品质优良、供应链体系稳定、抗风险能力突出的全球供应链护城河。其中，北美市场是公司最大的销售市场，公司已构建起美国、加拿大、墨西哥三国工厂协同运营的格局，形成了深度植根当地的生产体系。2025年，加拿大工厂第二条生产线顺利建成，墨西哥工厂亦同步完成建设，预计2026年美国第二工厂也将建成，产能布局完毕后，将显著提升公司在北美区域的即时产能与市场响应效率，同时进一步巩固公司在北美核心市场的生产规模。
    公司持续加强自主品牌建设。“WANPY顽皮”作为公司旗下的核心自主品牌，2025年上半年通过“品牌、产品、渠道”的高度协同，实现了品牌力的跨越式提升。在品牌建设方面，“WANPY顽皮”携手人民网《透明工厂》栏目开展探厂直播，以权威媒体的视角全方位展示世界级生产标准与品控体系，构建起“世界级品质”的品牌认知。产品研发方面，“WANPY顽皮”以猫狗生命周期为主导，聚焦精准营养，打造覆盖爱宠全年龄段的核心产品系列。小金盾系列首年即实现亮眼市场表现，斩获“抖音宠物猫干粮爆款榜、人气榜TOP1”等多项荣誉。同期，“WANPY顽皮”持续发力产品创新，小金盾系列全面上新，涵盖烘焙粮、膨化粮、主食猫条、主食罐、主食餐包等5大品类12款产品，其中顽皮小金盾100%鲜肉猫粮在5月的它博会上一举斩获“主粮TOP3”行业大奖，过硬品质获专业认可。
    公司盈利水平表现稳定。2025年前三季度，公司毛利率30.54%，同比+2.99pcts；净利率9.32%，同比-0.16pcts；公司销售/管理费用率分别为11.97%/5.49%，同比+1.52pcts/+1.32pcts。2025年受到公司自主品牌宣传投入费用增加和职工薪酬及股权激励增加导致销售费用和管理费用同比增长。截至2025年三季度末，公司资产负债率为42.05%，同比增加3.07个百分点。
    维持公司“增持”评级。维持公司“增持”投资评级。公司是我国宠物行业龙头之一，业绩增长受到海内外市场的双轮驱动。考虑到公司产品结构的优化和海内外业务的增长，上调公司2025/2026/2027年归母净利润至4.58/6.32/7.65亿元（前值为4.37/5.48/6.87亿元），EPS分别为1.51/2.08/2.51元，当前股价对应PE分别为37.37/27.10/22.39倍。根据行业可比上市公司市盈率情况，公司处于合理估值区间，考虑到公司的成长性，维持“增持”的投资评级。
    风险提示：原料价格波动、汇率波动、市场竞争加剧、渠道拓展不及预期等。

合作协议提振业绩预期，新增产能奠定增长基础

天赐材料(002709)
    最新动态
    与瑞浦兰钧签订合作协议。2025年9月22日，公司全资子公司九江天赐与瑞浦兰钧签订了《合作协议》。协议约定，在本协议有效期内（自本协议生效之日起至2030年12月31日止），瑞浦兰钧（含瑞浦兰钧温州基地及下属各关联公司/基地）向九江天赐采购总量不少于80万吨的电解液产品，且九江天赐能满足瑞浦兰钧月度最高需求时不低于2万吨供应量。电解液产品之核心原材料六氟磷酸锂的价格由双方另行协商确定。本协议如果充分履行，将对公司2026年至2030年度经营业绩产生积极影响。
    固态电池材料预计2026年完成中试产线建设。公司在固态电池材料布局主要包括硫化物及氧化物固态电解质路线，目前硫化物路线的固态电解质处于中试阶段，主要配合下游电池客户做材料技术验证，同时中试产线建设也在持续的推动，公司计划在2026年完成中试产线建设，并具备中试量产的能力。
    逐步提升回收碳酸锂的使用比例。公司目前自供的碳酸锂原材料主要来源于锂矿资源加工和废旧电池回收业务。在锂矿资源布局方面，公司会综合考虑成本及相关风险因素，采取谨慎投资的策略。在回收业务上，公司将持续完善和开拓废旧电池的来源渠道，确保回收材料供应充足，并逐步提升回收碳酸锂的使用比例，以满足客户及欧洲电池法案等相关法规对回收材料使用比例的要求。
    动向解读
    电解液及六氟磷酸锂的价格预计将趋于良性恢复。公司预计未来电解液及六氟磷酸锂的产品价格将逐步趋向于良性的恢复，一方面是受核心原材料碳酸锂的价格波动影响，另一方面是随着下游需求的持续提升，行业的产能利用率水平也稳步提高，在供需格局好转的背景下，产品价格及盈利水平也会稳步回升到合理水平。公司认为，目前六氟磷酸锂三家头部供应商的开工率已经处于相对较高水平，其他不具备成本优势的产能，实际的生产负荷低或没有实际开车，综合来看，目前六氟磷酸锂的市场供需处于相对平衡阶段。公司在现有生产的产线上存在技改提升产能的空间，但目前暂未考虑投放生产，公司会维持相对平衡的产能利用率水平，新增产能的投放节奏会结合市场的需求变化情况综合考虑。
    策略建议
    盈利预测。我们给予公司2025-2027年归母净利润分别为11.40/16.25/22.51亿元。参考可比公司，考虑到公司固态电池材料建设和新增产能，给予公司一定估值溢价，给予公司2026年45倍PE，首次覆盖给予公司目标价38.25元，给予收集评级。
    风险提示
    技术迭代风险、原材料价格波动的风险、海外扩张风险、知识产权的风险。

业绩修复逐季实现

三棵树(603737)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营业收入93.92亿元，同比增长2.69%，归母净利润7.44亿元，同比增长81.22%，扣非归母净利润5.65亿元，同比增长126.37%。其中三季度收入35.75亿元，同比增长5.62%，归母净利润3.08亿元，同比增长53.64%，扣非归母净利润2.72亿元，同比增长60.11%。
    涂料业务销量向好，防水业务继续萎缩，成本下行驱动整体毛利率改善。分产品看，1）家装墙面漆：25Q1-3收入为24.91亿元（同比+11.8%），销量同比+13.0%，单价同比-1.1%，2025Q3收入为9.17亿元（同比+18.1%），销量同比+28.5%，单价同比-8.1%；2）工程墙面漆：25Q1-3收入为29.04亿元（同比-2.5%），销量同比+4.1%，单价同比-6.3%，2025Q3收入为11.09亿元（同比-2.9%），销量同比+0.1%，单价同比-3.0%；3）防水卷材：25Q1-3收入为7.15亿元（同比-28.6%），销量同比-25.5%，单价同比-4.1%，2025Q3收入为2.55亿元（同比-28.6%），销量同比-27.0%，单价同比-2.3%。盈利能力看，25Q1-3整体毛利率为32.8%（同比+4.2pct），我们判断主要系2025年1-9月公司主要原材料的平均采购价格同比下降幅度较大，其中家装、工程墙面漆平均采购单价同比下降11.6%。
    费用管控持续强化，现金流改善明显。25Q1-3公司期间费用率为22.67%，同比-1.35Pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为14.24%、5.50%、1.93%、1.00%，分别同比-0.85、+0.07、-0.20、-0.36Pct，我们判断，销售费用率下降主要系销售人员薪酬、差旅费以及广宣费等减少所致，研发费用率下降主要系研发人员薪酬和直接投入减少所致。25Q1-3公司经营活动现金净流量为10.88亿元，较去年同期增长18.73%。
    涂料赛道优势显现，三棵树业绩或已逐步触底回升。目前房地产已经历深度调整，对家装行业的边际拖累或正逐步缓解，涂料行业作为消费建材行业里与消费属性和二手房占比最为正相关的板块之一，赛道优势或正逐步显现。我们此前判断“龙头业绩先于行业寻底”，三棵树作为行业领军者有望迎来戴维斯双击机会。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为8.02、10.01、13.02亿元，对应EPS为1.09、1.36、1.77元，目前股价对应25-27年PE分别为43、
    35、27倍，维持“增持”评级。
    风险提示：存量市场开拓低于预期，工程业务开拓低于预期，新业务拓展低于预期
    盈利预测与估值（人民币）

三季度行业需求偏弱，公司收入增速放缓、利润延续较高增速

燕京啤酒(000729)
    核心观点
    公司发布2025年三季度报告，3Q25实现营业总收入48.7亿元，同比+1.5%；实现归母净利润6.7亿元，同比+26.0%；实现扣非归母净利润6.5亿元，同比+24.6%。
    Q3总销量增速环比下降，U8延续高增速促进结构改善。Q3啤酒销量同比+0.1%，较H1降速（H1销量同比+2.0%），预计主要系受到行业需求偏弱、规范吃喝相关政策的影响。虽然销量表现平淡，Q3千升酒收入同比+1.4%，主要系产品结构继续改善。我们预计Q3高端大单品U8销量增速在25%以上，预计U8在总销量中的占比达到20%以上，反映公司渠道扩张及营销升级的成效。
    毛利率延续同比提升，管理费用率延续同比下行。Q3毛利率同比+2.2pp，延续前两个季度的同比提升表现，主要系产品结构改善以及原辅料成本下行所致。Q3销售/管理/财务费用率分别同比-0.1/-0.9/+0.1pp，研发费用率
    同比持平，净利率同比+2.7pp，反映公司着力推动降本增效（包含优化组织架构、加强低效企业治理等举措）的成果。
    未来展望：利润端高成长性预计将持续兑现。展望第四季度，8-9月行业环境已有持续的环比改善，预计Q4淡季销量增速较为平稳。得益于公司全员重视、积极扩张渠道、持续升级营销，预计U8继续实现显著高于行业整体的销量增速，全年有望实现近90万吨的销量，并有力拉动产品结构升级。随着公司持续推进降本增效、强化生产成本管理、完善亏损企业治理，预计Q4继续实现减亏。中长期来看，利润端，改革举措继续帮助公司实现盈利能力较快提升，未来在盈利能力上追赶青啤、华润等头部啤酒企业的确定性仍高；收入端，目前啤酒行业整体需求平淡（存量市场），部分消费者从常规产品转移到精酿类、生鲜啤酒及其他个性化啤酒产品，且渠道定制化产品露出增多，收入的长期增长动能仍需观察公司对于新品类、新渠道的适应情况。
    盈利预测与投资观点：因受规范吃喝相关政策影响，Q3旺季啤酒消费市场需求疲软，我们小幅下调收入预测，因内部降本增效成果明显，费用率下降速度比我们此前预期稍快，我们小幅上调利润率预测。预计2025-2027年公司实现营业总收入153.7/162.2/171.4亿元（前预测值155.9/165.7/175.6亿元），同比+4.8%/+5.5%/+5.7%；实现归母净利润15.7/18.5/22.0亿元（前预测值15.7/18.8/22.2亿元），同比+49.1%/+17.7%/+18.6%；EPS分别为0.56/0.66/0.78元；当前股价对应PE分别为22/19/16倍。燕京啤酒处于
    利润快速释放期、业绩成长性居啤酒行业前列，维持“优于大市”评级。风险提示：宏观经济增长受到外部环境的负面影响；中高端啤酒需求增速显著放缓；公司核心产品的渠道渗透受到竞品阻击；原料、辅料成本大幅上涨。

首次覆盖报告：AI数智化领先厂商，切入储存迎新机

开普云(688228)
    本报告导读：
    公司作为国内AI数智化的行业领先者，收购金泰克切入储存业务，随着储存芯片行业迎来长期景气周期，叠加公司AI+能源业务协同发力，未来业绩增速有望超预期
    投资要点：
    投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级，公司储存芯片+AI算力+能源协同发力，并购金泰克有望打开AI存储成长曲线。若假设金泰克并购成功完成，预计2025-2027年开普云传统主业的收入分别为7.19/9.53/11.91亿元，金泰克的收入分别为38.40/72/100亿元，按照PE和PS估值，最终给予公司2025年传统业务175倍PE，金泰克存储业务80倍PE估值，合理估值为202.23亿元人民币，按发行股份前的总股本摊薄对应目标价299.52元。
    25H1盈利能力显著修复，研发投入筑牢技术护城河。公司2024年短期业绩承压后，2025年H1收入约1.60亿元，同比增长2.99%，归母净利润约378万元，同比大增123%，成功扭亏为盈，前期延迟项目逐步落地带动恢复。AI算力及大模型业务表现亮眼，2024年实现收入1.24亿元，较上年同比提升949.4%。
    AI算力与数智能源产品体系成型，政务与内容安全夯实行业落地能力。公司2024年数字能源收入3.05亿元，占比提升至49.3%，AI算力及大模型收入1.24亿元，占比20.0%，成为第二增长曲线。公司24年初即签订西部算力中心项目合同，“开悟”行业大模型、大模型一体机、开悟魔盒等产品完成多地交付。虚拟电厂智慧调控平台在省市县多级投入运营，并与华北电力大学共建技术研究中心。AI内容安全方面，“鸠摩智”持续服务中央部委与大型企业客户。
    拟收购金泰克切入AI存储，软硬协同带来规模与利润双重弹性。金泰克存储业务2024年实现收入23.66亿元、净利润1.36亿元，在企业级DDR4与国产化DDR5方面具备出货与替代优势，客户覆盖联想、同方、海尔等品牌。行业方面，三星、海力士、美光等存储巨头自2024年底起相继启动减产，2025年上半年均执行了10%-15%的产能压缩计划，并逐步退市旧产品；需求侧，数据中心、人工智能服务器等企业级需求成为主导，带来储存量增+质变双驱动，单位设备内存容量成倍提高、性能要求大幅提升。我们判断DDR5与企业级SSD需求上行具备长期持续性，旧产品出清与高端产能紧缺并表后公司存储业务订单有望迎来量价齐升。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、并购交易的不确定性风险。

首次覆盖：引领量贩零食模式，具备较高盈利潜力

万辰集团(300972)
    投资要点：万辰集团的成长逻辑的兑现，或迎戴维斯双击。在行业增长空间广阔的背景下，公司积极拓店，通过收购整合完成全国性布局，获得区域先发优势，市场份额领先。此外，公司通过重塑和缩减供应链链条，提高门店运营效率，规模化效应显现，盈利能力或将拾级而上。我们给予公司2026E28xPE，对应合理目标价为219.16元，首次覆盖给予“优于大市”评级。
    量贩零食行业第一股，拥有5大量贩零食品牌，在规模上位居行业头部。自布局零食零售板块以来，公司共拥有5大零食零售品牌，在规模上位居行业头部，并获得区域先发优势。公司的产品组合覆盖12大核心品类，SKU数量超过4000个。截至25H2，公司的门店网络共有15365家门店，同比增长131.5%。2024年，华东地区的门店数量达8265家，占比为58.2%，为门店数量最多的区域。公司已在江苏省、安徽省、浙江省等多个省成为门店数量领先的量贩零食头部品牌，也在该等区域积累了较强的加盟商资源。根据灼识咨询，按2024年零食饮料的GMV计，好想来是长三角地区最大的量贩零食饮料零售品牌，市场份额达43.0%，约为第二大品牌的两倍。截至2025年8月31日，公司的注册会员人数超过1.5亿人，活跃会员人数超过1.1亿人。为确保供货的及时性和效率，公司在全国设立了51个常温仓储中心，总面积为96万平方米，并拥有13个冷链仓库。公司门店与仓库之间的平均距离为124公里，仓储网络布局与全国门店拓展策，实现“T+1”配送原则。
    “两超”万辰和鸣鸣很忙开启龙头争夺战。2024年，万辰和鸣鸣很忙的门店数量呈现爆发式增长，同比分别增长200.4%和118.6%，分别达14196家及14394家，店效分别为336万元及375万元。万辰及鸣鸣很忙持续向下沉市场渗透，两者三线及以下城市门店数量占比分别达59.5%和68.9%，增速分别为229%及99%。2024年，两家公司的量贩零食业务收入均突破300亿元大关，营业收入分别为317.9/393.4亿元，同比增长262.9%/282.1%。两家公司的GMV分别为426.0/555.3亿元，同比分别增长282.0%/262.4%，订单总数分别为12.0/16.2亿份，同比增长291.5%/281.1%。二者向加盟商销售收入分别为311.5/388.9亿元，同比分别增长274.4%/281.2%，占比分别达96.96%/98.84%，增速之高也显示出两家公司的加盟商数量增长迅速。2024年，万辰和鸣鸣很忙的毛利率分别为10.8%和7.6%，净利润分别为8.6亿元及9.1亿元，对应净利率分别为2.7%及2.3%。2024年，万辰和鸣鸣很忙的存货周转天数分别为18天和11.6天，周转效率显著优于零食品牌商水平。
    量贩零食开启零食零售新纪元，处于加速成长阶段，增长空间广阔。根据灼识咨询的预测，量贩零食渠道销售的GMV将于2029年提升至6137亿元，占比将达11.4%，2024-2029年的GMV复合增速为36.5%。二线及以下城市是量贩零食饮料零售的主要战场。根据灼识咨询的预测，二线及以下城市销售的GMV将于2029年提升至5080亿元，占比将达82.8%，2024-2029年的GMV复合增速约为38%。量贩零食行业在资本的加注下，自2022年底以来加速扩张。当前行业仍在区域圈地阶段，华东、华中及西南区域为各品牌主要聚集范围，竞争较为激烈，而西北及华北区域的门店密度仍有较大的提升空间。
    盈利预测及估值：公司量贩零食业务通过构建“厂商直采-集中议价-精简流通环节-实现利润最大化”的价值链，有望进入“收入规模增长-成本费用率维稳-利润率稳中有升-现金流质量高”的正向循环。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为507.3/600.7/682.4亿元，归母净利润分别为10.69/14.78/18.70亿元，对应的EPS分别为5.79/7.83/9.90元。参考可比公司估值，我们给予公司2026E28xPE，对应合理目标价为219.16元，首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济增长低于预期，量贩市场需求大幅下滑，行业竞争激烈，门店开拓不及预期，产品销售不及预期等。

受益于制冷剂长景气周期，布局高端氟材料产品

巨化股份(600160)
    最新动态
    公司为制冷剂行业龙头企业。公司氟制冷剂配额总量绝对领先，主流品种齐全且处于龙头地位，这是公司的优势，拥有更大主动权和运作空间。公司将未雨绸缪，积极做好各种应对准备，努力创造更好价值。公司目前R32总产能19万吨（本部13万吨、山东飞源3万吨、阿联酋3万吨），在建3万吨，预计能够满足生产需求。
    布局液冷及数据中心等高端应用领域产品。作为国内氟化工龙头企业，公司的发展定位不仅仅围绕液冷市场发展某种冷却液，而基于对航空航天、军工、半导体、集成电路、信息产业和人工智能、新能源等产业快速发展的预期，持续加大研发投入，加快高性能氟材料的产品研发和应用开发。为此，公司在改性PTFE、电子级PFA、FEP、PVDF、全氟磺酸树脂等含氟树脂，氟橡胶（含过氧化物硫化氟橡胶、全氟醚橡胶等），氢氟醚系列、全氟聚醚系列等产品均有产能布局。未来仍将加大研发创新，加强新产品、专用品种、新应用等方面的研发。在数据中心领域，需要多种氟材料产品支撑。如专用氟树脂作为电和信号导线、管线、覆铜板加工等材料应用，专用氟橡胶作为密封件应用。氟制冷剂作为冷水机组应用或冷板式冷却液应用，R227ea作为灭火剂应用，氢氟醚、全氟聚醚作为浸没式冷却液应用等。
    加快研发四代制冷剂产品。第四代氟制冷剂是公司当前及今后一定时期的发展重点。目前，公司第四代氟制冷剂主要是HFO-1234yf、HFO-1233zd品种。其中，HFO-1234yf今年产能到1万吨/年，预计可达满产水平。此外，甘肃巨化计划建成年产3.5万吨HFO-1234yf（多工艺路线）。HFO-1233zd受发泡剂市场影响，产销量不及预期。从目前的替代品开发路线看，在氟制冷剂中，主流并不是HFOs单工质直接应用并对HFCs替代，而是同时含HFOs、HFCs的混配产品。
    动向解读
    氟制冷剂市场保持良好增长趋势。以目前最大的两个消费市场（家用空调和汽车）为例，根据国家统计局的数据，2022年至2025年1-7月，我国房间空气调节器、汽车产量持续增长。尽管近几年我国房地产处于下行周期，但我国房间空气调节器产量仍稳定增长。2022年22247.3万台，同比+1.8%；2023年24487.0万台，同比+13.5%；2024年26598.4万台，同比+9.7%；2025年1-7月18345.5万台，同比+5.1%。
    策略建议
    盈利预测。我们给予公司2025-2027年归母净利润分别为45.11/58.21/61.96亿元。参考可比公司，给予公司2026年19倍PE，首次覆盖给予公司目标价41.04元，给予收集评级。
    风险提示
    在建项目不及预期；制冷剂需求不及预期。

氟化液产能释放，在建项目为公司发展奠定基础

新宙邦(300037)
    最新动态
    氟化液产能释放，提供稳定供应。在海外市场方面，公司与韩、台地区知名大厂的合作已具备供货条件，整体进程顺利。公司当前已完成氟化液核心产品的阶段性产能建设，具体产能布局聚焦两大主力产品：一是氢氟醚，已建成3000吨年产能，主要应用于精密仪器和手机摄像头模组的清洗、半导体设备的清洗及屏膜油溶剂等领域；二是全氟聚醚，已建成2500吨年产能，用于数据中心浸没式液冷和晶元制造干法蚀刻的控温冷却等多场景需求。当前产能规模可有效支撑下游客户的现有合作订单交付。未来，为应对国际主流厂商停产后释放的替代需求，以及数据中心、半导体等下游行业的增量需求，公司已制定明确的扩产规划：一方面，将通过现有生产装置的技术改造，优化产能利用效率、提升单位产能产出；另一方面，将依托“年产3万吨高端氟精细化学品项目”，系统性扩大氢氟醚、全氟聚醚等氟化液产品的产能规模，后续将根据项目建设进度及市场需求变化，及时推进产能释放，保障对下游客户的长期稳定供应。
    在建项目为公司发展奠定基础。1）石磊氟材料预计2025年年底产能进一步提升。截至2025年8月，石磊氟材料六氟磷酸锂产品目前处于满产满销状态，凭借独特的工艺技术优势，在成本控制与品质稳定性上表现突出，且25H1运营已充分验证该优势有效性，预计25H2盈利水平将在25H1基础上进一步改善。扩产计划方面，2025H1六氟磷酸锂单月出货量1800-2000吨，25H2正推进技术改造，预计2025年年底产能将进一步提升。2）海德福和海斯福新项目预计于2026-2027年投产。海德福“年产5000吨高性能氟材料项目（1.5期）项目预计于2026年底实现投产；海斯福“年产3万吨高端氟精细化学品项目”预计于2027年底实现投产。
    动向解读
    波兰工厂匹配海外订单需求。公司波兰电解液工厂自2023年投产后，已完成运营体系搭建、产品工艺验证及核心客户认证等关键工作，整体运营状态良好。2025年上半年，该工厂电解液产能利用率稳定在50%-70%区间，产能释放节奏与海外订单需求匹配度较高。从客户需求满足层面来看，目前波兰工厂的产能及交付能力，已基本覆盖海外客户（尤其是欧美地区客户）的现有订单需求；同时，依托波兰的区位优势，工厂向欧美客户供货可有效降低物流成本与关税影响，保障供应链响应效率，为后续海外市场份额提升奠定基础。
    策略建议
    盈利预测。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.21、13.44、16.03亿元。参考同行业公司，我们给予公司2025年39倍PE，对应目标价58.50元，首次覆盖给予“收集”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧、原材料价格波动、产品技术迭代。

第三季度SAF量价齐升，公司实现扭亏为盈

嘉澳环保(603822)
    核心观点
    公司前三季度营收达30.05亿元，同比增长189.39%，归母净利润实现了扭亏为盈。2025年前三季度，公司实现营收30.05亿元，毛利率为9.15%，净利率为-0.83%。其中第三季度营收为17.07亿元，同比增长511.45%，环比增长105.28%。第三季度归母净利润为0.53亿元，实现了扭亏为盈。公司业绩上涨主要原因为5月份公司获得SAF出口许可，三季度SAF产销量明显增加，且由于欧洲对SAF需求高增，拉动SAF价格出现了较大幅度的增长。公司业务主要包括生物质能源、环保型增塑剂和环保型稳定剂，2025年以来生物质能源板块中的SAF为公司主要产品，贡献了大部分营收和利润。公司成立于2003年1月，是一家致力于研发、生产、销售生物基增塑剂和生物质能源的环保型科技公司。2023年公司采用霍尼韦尔技术建设了国内第一套50万吨SAF产线，并在2024年底实现了项目的一次性投产，2025年5月，公司成功获得生物航油出口许可证，实现了SAF的大规模出口。公司目前SAF产能为国内第一，原料转化率领先，规模及技术优势明显。公司正在建设第二期50万吨产线，预期明年投产，公司产量增长潜力较大。
    SAF行业前景广阔，海外供需缺口主要由国内填补。2025年为欧洲SAF强制添加元年，添加量为2%，2030年添加量提高至6%，较目前有约3倍的需求空间，远期添加比例预计增加到70%。根据标普数据欧洲市场今年SAF消费量将达到190万吨，而欧洲目前SAF产能只有约100万吨，缺口主要由亚太地区生产商供应，中国产业链优势明显。上半年航空公司对SAF添加的热情普遍偏低，但欧盟委员会并未放松2025年对SAF添加2%标准的要求，欧洲各大航空公司在年中加大了对SAF的采购，SAF价格快速提升。
    风险提示：生物柴油价格大幅下跌、原材料价格大幅上涨、欧洲市场政策转向、国内税收政策变化、新增产能投放进度不及预期。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收为44.65/70.05/96.08亿元，归母净利润为为0.87/4.65/7.03亿元，EPS为1.13/6.05/9.15元/股，对应当前股价PE为81.06/15.19/10.05X，股票合理估值区间为97.75-121.00元，我们看好SAF行业前景和公司产能及技术优势，给与“优于大市”评级。

存货环比持续增长保障交付，定增落地助力新平台研发

寒武纪(688256)
    核心观点
    前三季度营收同比增长2386.38%，归母净利润同比增长321.49%。公司发布2025年三季报，前三季度实现营收46.07亿元(YoY+2386.38%)，实现归母净利润16.05亿元，2024年同期为-7.24亿元，实现扭亏为盈。其中，公司单三季度实现营收17.27亿元(YoY+1332.52%，QoQ-2.40%)，实现归母净利润5.67亿元(同比扭亏为盈，QoQ-17.00%)。收入利润大幅增长，主要因公司持续拓展市场，积极助力人工智能应用落地。前三季度公司确认的非经常性损益为1.86亿元，主要为政府补助等。
    2025年营收预计50至70亿元，存货环比持续增长保障未来交付。公司结合实际情况，预计2025年全年实现营业收入50至70亿元。盈利能力方面，公司前三季度综合毛利率达到55.29%，净利率为34.81%，其中单三季度毛利率为54.24%，维持在较高水平。为应对旺盛的下游需求，公司积极备货，截至三季度末，公司存货达到37.29亿元，较二季度末增加约10.4亿元，为未来收入的持续增长提供了有力保障。预付款项为6.9亿元，较中报时的8.3亿元有所下滑。费用方面，公司持续加大研发投入，单三季度研发投入为2.58亿元（不含股份支付），同比增长22.05%。
    定增落地助力新平台研发，Day0适配DeepSeek-V3.2-Exp。公司完成2025年度定增项目，实际发行人民币普通过333.49万股，增发价格为1195.02元，募资金额为人民币39.85亿元。本次定增中20.54亿元用于面向大模型的芯片平台项目，14.52亿元用于面向大模型的软件平台项目，4.79亿元用于补充流动资金。其中，芯片平台包含4类：面向大模型训练的芯片、面向大语言模型推理的芯片、面向多模态推理的芯片和面向大模型需求的交换芯片；软件平台包含3类：灵活编译系统、训练平台以及推理平台。9月29日，DeepSeek-V3.2-Exp发布，公司实现Day0适配DeepSeek-V3.2-Exp，并同步开源大模型推理引擎vLLM-MLU源代码。寒武纪通过Triton算子开发实现了快速适配，利用BangC融合算子开发实现了极致性能优化，并基于计算与通信的并行策略，达到了业界领先的计算效率水平。
    投资建议：我们看好公司人工智能处理器芯片的核心竞争力，公司积极备货以满足下游旺盛需求，未来业绩有望逐步兑现。伴随AI产业趋势发展，以及地缘政治风险下国产替代需求的提升，公司产品销量持续向好，我们上修2025-2027年营收至67.73/121.85/201.00亿元（前值50.24/72.81/101.9亿元），维持“优于大市”评级。
    风险提示：公司尚未实现盈利且存在毛利率波动风险；客户集中度且上游供应链存在不稳定风险；行业竞争加剧风险等。

宏达股份：渡尽劫波，凤凰涅槃

宏达股份(600331)
    投资要点：
    历史沿革：渡尽劫波。纵观公司发展历程，曾攀爬过巅峰，也曾经历低谷，面向未来，在蜀道集团的引领下，公司开启了经营新阶段，能否实现涅盘重生，将是我们关注的焦点。
    蜀道进入：涅盘重生。蜀道集团成为控股股东后，未来看点有三：1、集团助力，历史包袱彻底甩脱；定增资金的注入首先彻底解决了长期困扰公司经营的诉讼债务问题；其次，剩余资金缓解了公司流动性危机，优化了资本结构，提高了抗风险能力，为公司经营逐步正常化奠定了基础；同时，集团全额认购定增股权向市场传递了对于公司的支持信号，稳定了投资者信心，更加利于公司进行市值管理。
    2、集团矿业资源潜在整合，打开业务发展桎梏；蜀道集团境内矿权集中分布在四川省内，乐山市、德阳市两座磷矿资源在地域与资源类型上与公司业务相关性极高，未来存在整合入上市公司平台的可能性。公司磷化工业务劣势主要在于缺乏上游磷矿资源支持，业务盈利同时受上下游挤压，成本控制难度较大。蜀道集团所属磷矿资源，若能注入公司平台，公司磷化工业务将获得关键上游资源，提高相关板块盈利水平，增强公司核心竞争力，同时打开市值远期想象空间。
    3、资源与市场协同，现有业务体系迎来变革机遇；困扰公司业务发展的问题主要有三方面，即：原料供应、市场拓展和产品消纳；原料供应：保障与降本的双重红利。即便不考虑矿端资源注入前景，仅通过内部协同也可部分保障原料供应链安全；市场拓展：信用背书与品牌赋能。成为省属大型国企的重要子公司后，大大降低了宏达获取外部高端客户尤其是大型国央企的门槛；产品消纳：集团生态的内置应用市场。在满足关联交易相关要求的基础上，蜀道集团可为公司产品带来“体系市场”。多龙铜矿开发：凤凰于飞。多龙矿山是目前我国已探明的规模最大的未开发的世界级铜矿，也是我们看好公司远期发展前景的核心逻辑之一。
    铜矿长期供应存在瓶颈，价格中枢预期震荡上行。
    多龙铜矿开发将彻底打开公司发展空间。蜀道集团进入后，探转采工作进程显著加速。假设工程建设可按照《多龙矿区铜矿矿产资源开发利用方案》执行，那么预期铜矿建成后，铜年产量将为26.37-27.34万吨/年、黄金年产量8吨/年、白银年产量11.62吨/年。参考巨龙铜矿建设投入及进度，我们预估多龙铜矿吨铜投资额将在15-17万元左右，项目总投资额将为400-450亿元，建设周期预计为两年左右。投产后该矿山能够贡献年度净利润规模118.4-122.76亿元，归属上市公司的权益净利润将为35.52-36.83亿元，若能兑现将彻底改善公司盈利能力。
    现有业务：互为双翼。公司现有主营围绕磷化工和锌冶炼展开。锌冶炼主要扮演公司营收贡献角色，业务盈利能力有限，预期维持现有产能规模，同时尝试通过并购方式获取上游矿山资源；磷化工是公司现有业务体系中的盈利贡献主体，业务发展面临问题有三：不具备上游矿端资源、规模效应不足叠加原料外购导致业务成本压力较大、政策面对于磷化工行业管控趋严，现有生产设备及技术需持续升级。提示关注集团所属矿业资源整合时点以及融入国资管理体系、实现业务融合聚变进程。
    盈利预测与投资建议：我们预计，2025年-2027年公司营收规模分别为35.61亿元、37.29亿元、37.40亿元；毛利润分别为2.27亿元、2.78亿元、2.94亿元；归母净利润分别为0.02亿元、0.41亿元、0.62亿元。
    上述盈利预测均基于现有业务结构给出，但从短期视角来看，在蜀道集团资金与信用支持下，公司经营风险解除，流动性改善，磷化工与锌冶炼业务稳步修复，盈利进入正增长通道；从中期视角来看，若集团内部磷矿资源注入及业务协同机制落地，公司磷化工成本端有望显著优化，利润弹性释放；从远期视角来看，多龙铜矿如期投产将成为公司第二成长曲线，若能按现有规划推进，公司归母净利润有望提升至30–40亿元级别。
    我们认为，当前盈利预测反映的是“底部修复”阶段的经营表现，而真正的估值空间取决于上游资源整合与多龙项目的兑现节奏，提示关注相关进程。因此，虽依旧现有业务结构，目前公司市值偏高，但综合考虑集团资源潜在注入前景及多龙铜矿开发节奏，我们对公司进行首次覆盖，同时给予其增持评级。
    风险提示：磷铵、锌锭价格持续下行；多龙项目开发进程不及预期；多龙铜矿建设所需资金筹措规模不及预期；国内环保政策收紧；集团矿业资源整合进程不及预期等。

全产业链一体化经营，高稼动率带动利润释放

华润微(688396)
    投资要点
    全产业链一体化经营，高稼动率带动利润释放。公司是国内领先的拥有芯片设计、掩模制造、晶圆制道、封装测试等全产业链一体化经营能力的半导体企业，主营业务可分为产品与方案、制造与服务两大业务板块，为客户提供丰富的半导体产品与系统解决方案。2025年上半年半导体行业市场温和复苏，公司积极扩大产出，整体产能利用率保持较高水平，同时叠加采取各项降本增效举措，公司实现营业收入52.18亿元，较上年同期增长9.62%；实现归属于母公司所有者的净利润3.39亿元，较上年同期增长20.85%。
    围绕AI应用深度布局，带来多元化增量空间。在下游终端应用方面，公司围绕人工智能领域深度布局，端侧AI应用重点聚焦消费电子（如AI手机、AI PC）以及汽车电子的电动化与智能化转型，并积极拓展至工业及人形机器人、工业自动化等场景；云端AI应用致力于为服务器电源提供高性能功率器件解决方案。此外，公司积极拓展智能驾驶、低空经济、数据中心等新兴领域，为公司带来多元化的增量空间。上半年泛新能源领域（车类及新能源）占比44%，消费电子领域占比38%，工业设备占比9%，通信设备占比9%。在产品方面，公司MOSFET产品在汽车电子、工业控制、AI服务器等领域的销售规模进一步扩展，尤其是最新一代超结MOS G4和SGT MOS G6产品在市场快速上量；IGBT基于12寸线成功开发G7产品，性能对标国际一流水平，已在光伏、储能客户实现批量供货；SiC JBSG3和SiC MOSG2均已完成产品系列化并量产，围绕新能源汽车、充电桩、光储逆变、数据中心电源、工业电源等领域全面推广上量；氮化镓D-MODE平台产品有序迭代，中高压平台6颗产品开发制版中，高压平台产品有望在今年年底下线。
    持续进行晶圆工艺和封装能力提升，为客户提供高质量服务。在制造工艺方面，公司0.11um ULL e-Flash、0.15um DB BCD、0.18um DTIBCD、0.35um HVIC、CMOS-MEMS单芯片集成喷墨打印头等多个技术平台产品进入风险量产；在封测工艺方面，封装业务各品类产能利用率较去年同期均实现较大幅度提升，环比增长4%，同比增长27%，此外前期验证通过的国内车规级产品增量明显，带来营收增长，毛利也有一定程度提高，先进封装（PLP）业务维持稳定，SiP模块封装逐步增长，车规级晶振模块小批量产；掩模业务销售额同比增长超40%，公司持续推进客户结构优化，加快90nm客户验证，同步强化掩模技术能力，已建立55nm研发能力，产出方面，技术节点≤0.18um产品产出数量同比提升22%，在高等级产品占比逐步提升的情况下，模新品良率始终保持在98%以上准时交付率近100%。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为114.2/129.1/144.7亿元，归母净利润分别为9.5/12.1/16.1亿元，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：
    技术迭代和研发投入不及预期的风险；市场竞争加剧风险；行业周期性波动风险。

公司简评报告：业绩同比维持高增长态势，研发投入持续加码

寒武纪(688256)
    投资要点
    事件概述：寒武纪发布2025年三季度报告。2025年前三季度公司实现营业收入46.07亿元（yoy+2386.38%），实现归母净利润16.05亿元（yoy+321.49%），实现扣非归母净利润14.19亿元（yoy+264.52%），综合毛利率55.29%（yoy+0.06pcts）。2025Q3，公司实现营业收入17.27亿元（yoy+1332.52%，qoq-2.40%），实现归母净利润5.67亿元（yoy+391.47%，qoq-17.00%），实现扣非归母净利润5.06亿元（yoy+299.68%，qoq-20.47%），综合毛利率54.24%（yoy-3.04pcts，qoq-1.64pcts）。
    云端AI芯片加速放量，充分受益于算力需求爆发和国产渗透率加速提升的产业趋势。2025年前三季度公司营收与归母净利润同比大幅增长，主要系以思元590为代表的云端产品大幅放量所致，后续思元690也有望受益于量价齐升的逻辑。目前，以阿里、腾讯、字节等为代表的国内云厂商不断加码AI相关的资本开支，且国产替代的诉求日益深刻，英伟达CEO黄仁勋近期发言称英伟达在中国市场的份额从95%降至0%，在中美科技摩擦的背景下，国产AI芯片迎来加速替代期。作为国内核心云端AI芯片供应商，公司产品不仅性能行业领先，且通过适配各类国产大模型（2025年9月29日，公司在DeepSeek-V3.2-Exp上线当天宣布了模型适配，并开源大模型推理引擎vLLM-MLU源代码）充分构建大模型软件生态，积极响应国家政策，带头打造国产算力供应链。
    存货环比大幅增长，为未来产品交付奠定坚实基础。2025年三季度末，公司存货37.29亿元，环比二季度末增长10.39亿元，在当前行业处于高景气周期，国内云厂商大幅增加算力基础设施投入，算力需求持续暴增的背景下，存货增长一方面是满足下游强劲预期需求下的主动备货，另一方面可以增强供应链韧性，确保稳定交付云端芯片产品，为推动后续收入增长打下基础。
    研发费用持续上升，保持技术领先，不断提高产品市场竞争力。三季度公司研发费用3.01亿元，同比增长42.24%，环比增长11.73%，研发费率17.43%，环比增加2.21个百分点。高研发投入是公司作为国产AI芯片龙头，在行业高速发展期强化技术护城河、构建生态壁垒的长期战略。硬件层面，公司的新一代智能处理器微架构和指令集正在研发中；软件层面，公司对基础系统软件平台在持续进行优化和迭代。
    39.85亿元定增项目顺利完成，货币资金储备充沛，财务结构稳健。2025年9月30日，公司发布“2025年度向特定对象发行A股股票发行情况报告书”，根据公告，截至9月26日，公司已募集资金人民币39.85亿元，扣除发行费用后实际募集资金净额为人民币39.53亿元，得益于此，公司三季度末货币资金51.78亿元，环比二季度末增长32.24亿元，不仅能确保公司日常生产经营的顺利进行，还为后续芯片与软件的研发提供了强大的资金保障。
    投资建议：公司思元590等云端系列产品有力拉动整体业绩上行，受益于产品性能领先及国产替代浪潮，后续业绩将持续爆发。我们预计公司2025、2026、2027年营业收入分别为68.60、138.65和226.55亿元（原预测值分别为86.88、165.98和255.34亿元）；归母净利润分别为23.36、48.39和77.91亿元（原预测值分别为30.56、63.04和99.24亿元）。当前市值对应2025、2026、2027年的PE分别为229、111、69倍，PS分别为78、39、24倍。盈利预测给予“增持”评级。
    风险提示：1）客户验证进展不及预期；2）国际贸易政策风险；3）市场竞争加剧。

收入重回快速增长轨道，新技术新产品加速放量

珠海冠宇(688772)
    核心观点
    公司2025Q3预计实现归母净利润2.5-3.0亿元，同比增长50%-81%。公司发布2025年前三季度业绩预增公告，2025Q3预计实现营收41-43亿元，同比增长29%-36%、环比增长14%-19%；实现归母净利润2.5-3.0亿元，同比增长50%-81%、环比增长77%-113%。公司2025年前三季度预计实现营收101.98-103.98亿元，同比增长20%-22%；实现归母净利润3.67-4.17亿元，同比增长37%-56%。
    公司消费电池销量持续增长，市场份额稳中向好。我们估计公司2025Q3消费电池销量超1.3亿只，环比增长近10%。笔记本电脑领域，公司深化与头部品牌合作，市场份额稳居行业前列。手机领域，公司与北美手机厂商、小米等客户合作持续深化，手机市场市占率持续向好。其他消费类电池领域，公司积极拓展消费级无人机、AI穿戴产品、智能清洁电器等领域客户，助力收入快速增长。
    新技术新产品陆续放量，推动公司收入重回快速增长轨道。钢壳电池具有能量密度高、耐膨胀、散热性能好等优势，其在中高端手机产品、AI眼镜等领域已实现批量应用。公司2025H2已开始对全球头部手机品牌供应钢壳电池。钢壳电池较传统软包叠片电池价格有望翻倍，公司钢壳电池出货量快速提升带动收入快速增长。硅负极方面，2025年公司在客户折叠机型中量产国内最高掺硅比例电池25%硅含量电池。掺硅负极电池价值量较传统电池亦有提升，伴随后续销量增长，将对公司收入和利润具有积极影响。
    公司动储电池聚焦高倍率场景，收入实现快速提升。我们估计2025Q3公司动储类电池业务收入约为5亿元，同比近翻倍增长。公司动储类电池业务持续聚焦无人机电池与汽车低压电池等高倍率场景，管理效率持续提升，相关业务盈利能力稳中向好。
    风险提示：需求不及预期；新客户开拓不及预期；原材料价格剧烈波动。投资建议：调整盈利预测，维持优于大市评级。基于公司下游客户手机销量表现亮眼以及新产品放量对于经营的积极影响，我们上调2025年盈利预测、维持2026-2027年盈利预测。我们预计公司2025-2027年实现归母净利润6.41/14.01/18.08亿元（原预测为6.10/14.01/18.08亿元），同比+49%/+119%/+29%，EPS分别为0.57/1.24/1.60元，动态PE为40/18/14倍。

智能短交通龙头地位稳固，新品类多点开花

九号公司(689009)
    投资要点：
    九号是全球智能短交通及服务机器人领军企业。公司使命为“简化人和物的移动，让生活更便捷而有趣”，聚焦智能短交通以及服务机器人领域，业务覆盖平衡车、滑板车、两轮车、全地形车、割草机器人等多品类。根据公司财报，24年公司收入142.0亿元（同比+38.9%），扣非归母净利润达10.6亿元（同比+157.2%），20-24年收入/扣非归母净利润复合增速分别达24.0%/113.6%；25H1收入117.4亿元（同比+76.1%），扣非归母净利润13.1亿元（同比+125.3%）。
    公司竞争优势在于短交通领域底层通用技术的研发积累，以及成熟的海外品牌、渠道。九号能够快速的拓展全球市场，不仅得益于高效率的国内供应链支持，更重要的是还拥有两方面优势：（1）技术方面，公司在智慧技术、移动技术、在线化&数据化能力等底层通用技术方面已有深厚积累。（2）品牌方面，公司于2015年收购平衡车鼻祖Segway，获得了可复用的海外品牌、渠道优势。
    主业：高端智能化两轮车龙头地位稳固；toB及自主品牌滑板车营收恢复增长。（1）两轮车：九号国内高端龙头地位稳固，并不断拓展目标客群，业绩保持高增长。25H1电动两轮车实现收入68.2亿元（同比+101.7%），收入占比达58.1%。展望未来，短期聚焦于门店的拓展和提效，中长期期待海外市场、软件服务业务释放潜力。（2）平衡车和滑板车：海外需求恢复，九号市场份额逐步提升，同时自主品牌产品矩阵逐步完善，线下渠道稳步拓展，25H1贡献21.8亿元收入（同比+37.2%），收入占比达18.6%。
    新业务：全地形车与割草机器人性价比与智能化优势明显，快速拓展海外市场。（1）割草机器人：主要面向欧美市场，产品正从“能用”向“好用”快速迭代，行业渗透率有望快速提升。九号产品智能化与性价比领先，营收有望高增长，24年实现收入8.6亿元（同比+284%），收入占比达6.1%。（2）全地形车：主要面向欧美市场，九号智能化与混动技术领先，渠道稳步拓展，25H1实现收入5.4亿元（同比+6.2%），收入占比达4.6%。
    盈利预测与评级：预计公司25-27年归母净利润为20.1/26.3/36.0亿元，同比增速为85.8%/30.5%/36.9%，对应25年10月17日价格对应PE分别为22/17/13倍。选取石头科技、爱玛科技、春风动力作为可比公司，公司是全球智能短交通及服务机器人龙头，技术壁垒深厚，产品布局丰富，各业务线均有较大成长潜力。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示。技术研发风险，国际化业务风险，汇率波动风险。

深度报告：国内血液净化行业龙头企业

威高血净(603014)
    投资要点：
    公司专注于血液净化医用制品的研发、生产和销售。公司成立于2004年，自成立以来始终专注于血液净化医用制品的研发、生产和销售，主要产品包括血液透析器、血液透析管路、血液透析机以及腹膜透析液，分别围绕血液透析和腹膜透析领域，辅以透析配套产品的销售，是国内产品线最为丰富的血液净化医用制品厂商之一。
    我国ESRD患者治疗渗透率持续增高。中国终末期肾病（ESRD）患者基数庞大，但治疗渗透率仍处于较低水平。根据弗若斯特沙利文数据，2020年中国透析治疗率仅为24.40%，相当于每万人口中仅有5.71名患者接受治疗，这一数据显著低于日本、新加坡、韩国和美国等发达国家。以当年330.52万ESRD患者总量计算，治疗缺口尤为明显。自2012年ESRD被纳入国家大病医保范畴以来，随着城乡居民医保覆盖范围的扩大和血液透析费用打包收费政策的推行，患者经济负担得到显著缓解。在医保政策完善、健康意识提升、支付能力增强及血液净化技术进步等多重因素推动下，国内血液净化治疗患者数量持续增长。根据弗若斯特沙利文数据预测，到2030年，中国ESRD患者的血液透析治疗率将提升至54.29%，整体治疗渗透率将实现显著提升。
    公司核心产品市场份额占比位居行业第一。公司始终专注于满足全球肾脏病患者的血液净化治疗需求，以血液透析和腹膜透析为核心战略方向，构建了涵盖血液透析器、血液透析管路、血液透析机、腹膜透析液等全系列产品矩阵，并配套销售相关透析耗材，已成为国内产品线最完善的血液净化医疗设备供应商之一。公司自主研发的血液透析器系列产品在清除率、超滤系数、筛选系数等关键性能指标上接近、达到或超过国外领先厂商主流产品，处于行业领先水平。在血液透析耗材领域，特别是技术门槛较高的血液透析器细分市场，公司率先突破国际厂商长期主导的技术壁垒，其产品临床性能获得医患广泛认可，成为国产替代的标杆企业。据弗若斯特沙利文统计，2023年公司在中国血液透析器市场占有率高达32.5%，在血液透析管路市场占有率达31.8%，均位居行业首位。
    投资建议：预计公司2025年和2026年每股收益分别为1.22元和1.35元，对应估值分别为32倍和29倍。公司作为国内血液净化行业龙头企业，核心产品市场份额占比位居行业第一。首次覆盖，给予公司“增持”评级
    风险提示。合资企业合作关系风险、市场竞争加剧的风险、行业政策变动风险和技术研发风险等。

25Q3营收同比高增，归母净利润受少数股东损益扰动

海光信息(688041)
    核心观点
    25Q3营收同比高增，归母净利润受少数股东损益扰动。公司发布25Q3财报，2025年前三季度实现营业收入94.90亿，同比+54.65%；归母净利润19.61亿元，同比+28.56%；扣非归母净利润18.17亿元，同比+23.18%。分季度来看，25Q3公司实现营业收入40.26亿元，同比+69.60%、环比+31.38%；归母净利润7.60亿元，同比+13.04%、环比+9.26%；扣非归母净利润7.27亿元，同比+10.56%、环比+12.17%。从收入端来看，受益于国内人工智能的快速发展以及信创服务器CPU的自主可控，国内高端芯片市场需求持续增长，公司通过深化与整机厂商、生态伙伴在重点行业、领域合作，加速在客户端的导入，25Q3营收实现同比高增。从利润端来看，25Q3少数股东损益为4.39亿元，同比+110%、环比+89%，大幅增长，进而导致公司归母净利润增速放缓。
    毛利率、费用率同比下滑，环比提升。公司25Q3实现毛利率60.0%，同比-9.1个pct、环比+0.7个pct，主要由于：1）公司DCU产品收入占比持续提升，DCU产品毛利率低于CPU产品，进而导致公司整体毛利率同比下滑，但DCU产品具有更高的行业增速，市场空间广阔，公司产品矩阵持续优化；2）25Q3受益公司成本管控，毛利率环比提升。25Q3公司期间费用率为30.0%，同比-1.2个pct、环比+0.1个pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为3.2%、1.1%、27.0%、-1.2%，分别环比-1.33、-0.03、+1.19、+0.30个pct。研发费用增长主要由于公司为进一步巩固自身在AI芯片领域的竞争优势，研发人员数量持续增长，为下一代AI芯片的研发、网络架构的设计等做储备。25Q3公司实现净利率29.78%，同比-7.3个pct、环比-0.5个pct。预付款、存货持续增长，合同负债高位维稳。从供给侧来看，截至25Q3公司预付款、存货分别为26.18、65.02亿元，分别环比+5.55、4.89亿元，季度环比持续增长，供应侧持续改善。从需求侧来看，截至25Q3公司合同负债为28.00亿元，相较于24Q4、25Q1、25Q2末分别+18.97、-4.37、-2.91亿元，仍维持历史高位，产品需求旺盛，夯实全年业绩信心。
    风险提示：DCU产品迭代低于预期；CPU产品客户端导入低于预期。
    投资建议：基于服务器生态稳步推进，进而拉动产品销量增长，同时，公司DCU产品持续迭代，产品单价、毛利率有望提升，维持盈利预测，预计2025-2027年收入155/212/256亿元，归母净利润39/55/64亿元，当前股价对应PE=135/97/83x，维持“优于大市”评级。

北交所首次覆盖报告：锂电回暖+海外布局+半固态量产+机器人，多点开花增长潜力深厚

长虹能源(920239)
    2025H1归母净利润+28.79%盈利能力回升，首次覆盖给予“增持”评级
    长虹能源主要产品包含碱锰电池和锂电池，是国家高新技术企业，国家专精特新“小巨人”企业。2025H1，长虹能源实现营业总收入20.18亿元，同比+23.91%；归母净利润11,115.88万元，同比+28.79%。考虑到锂原材料价格低位稳定之下，锂电池产品整体毛利率回升，同时叠加海外电动工具经销商补库存阶段开始，我们预计2025-2027年长虹能源实现营收44.00/51.55/58.36亿元，归母净利润2.39/3.34/3.81亿元，对应EPS为1.31/1.83/2.09元，当前股价对应PE为26.4/18.9/16.5X。鉴于长虹能源自身碱电以及聚合物锂电池产能扩张项目持续推进，同时半固态、人形机器人等新领域持续拓展，首次覆盖给予“增持”评级。
    锂电毛利贡献率2025H1升至36%，国内外持续加码碱电、锂电产能
    2025H1受益于锂电原材料价格趋于稳定、市场需求逐步恢复，锂电业务营收占比上升至48.35%。毛利贡献占比持续提升，2024-2025H1分别为28.11%、35.96%。截至2025H1的在建工程为2.80亿元，其中两大重要项目合计2.13亿元，分别为泰国子公司厂房1416万元、三杰四期工程1.99亿元。2024年7月，泰国公司完成公司注册；12月，项目举行奠基仪式，海外建厂有序推进。截至2025年6月，泰国工厂厂房封顶。2024年6月，湖南聚和源启动投资扩建中方形聚合物锂离子电池生产线，建成后新增日产3万只中方形聚合物锂电池产能。
    下游电动工具主要经销商补库存，半固态、人形机器人、无人机等持续拓展
    现阶段海外主要电动工具经销商均进入再次建库存阶段。家得宝在FY2025H1中回到了248.43亿美元，新一轮补库存持续。劳氏的库存情况FY2024存货达到174.09亿美元同比+3.05%，存在持续补库存的可能性。截至2025H1，长虹能源半固态电池3000mAh容量产品已可量产，硅碳负极电池达到量产状态，4.25V无人机电池项目完成开发。2024年4月，长虹能源在上海举行的2024中国人形机器人技术应用峰会上入选人形机器人供应链优质企业。
    风险提示：客户集中度高风险、原材料供应及价格波动风险、汇率波动风险。

2025年三季报业绩点评报告：全球数贸中心提速增效，2025Q3业绩增速亮眼

小商品城(600415)
    事件：
    公司发布2025年三季度报告。2025年Q1-Q3，公司实现营收130.61亿元，同比增长23.07%，归母净利润34.57亿元，同比增长48.45%，扣非后归母净利润33.92亿元，同比增长48.59%。
    2025年第三季度，公司实现营收53.48亿元，同比增长39.02%，归母净利润17.66亿元，同比增长100.52%，扣非后归母净利润17.23亿元，同比增长99.56%。
    观点：
    2025Q3公司业绩增速亮眼。2025Q3，公司实现营收53.48亿元，同比增长39.02%，归母净利润17.66亿元，同比增长100.52%，扣非后归母净利润17.23亿元，同比增长99.56%。公司主业全球数贸中心提速增效，主体工程提前竣工，招商情况超出预期，前两批次时尚珠宝、创意潮流玩具、护肤及医美用品行业累计定位商铺超千间，吸引超万户主体报名；第三批无人机、机器人及婴幼童生活用品等行业招商已于8月顺利收官。
    AI赋能成效显著，Chinagoods平台“小商AI”系列应用累计访问量突破10亿人次。公司与腾讯、百度共建AI导航导购系统；联合阿里云研发的“世界义乌”商贸大模型突破多语言翻译、智能对话等关键技术。Chinagoods平台“AI翻译官”支持116种语言互译同传，成为助力商户对接全球市场的工具。Chinagoods平台经营主体2025上半年净利润达1.55亿元，同比增长109.69%，凸显技术赋能实效。
    跨境金融服务和香港金融牌照布局助力公司国际化进程提速。2025年上半年，公司义支付（YiwuPay）跨境收款金额突破25亿美元，同比增长47%，业务覆盖全球超170个国家和地区。通过加密传输、智能风控及“7×24小时”专家应急响应的“三位一体”智能支付生态系统，稳健支撑安全高效的跨境结算。公司同步加速推进香港金融牌照布局，公司以香港作为海外业务的重要支撑地，前期已在香港设立相关公司并启动申请TCSP、MSO等牌照的工作，国际化进程全面提速。
    品牌全球化战略推进，公司布局全球枢纽网络。2025年，公司坚定推进“义乌中国小商品城”品牌全球化战略，拓展小商品全球覆盖网络，为外贸增长开辟新空间。上半年，公司重点发力中东、南美、非洲等潜力较大的新兴市场，新增出海项目13个，具有里程碑意义的东亚首个海外分市场——日本大阪义乌市场于6月26日开业，墨西哥、吉尔吉斯斯坦等海外分市场储备项目也正在加速落地进程，全球化布局持续深化。
    盈利预测及投资评级：我们看好公司主业全球数贸中心提质成果显著，AI全链路赋能，跨境金融服务进程提速，品牌出海布局全球枢纽网络。我们维持此前的盈利预测，预计2025年/2026年/2027年公司营业收入分别为196.37亿元/243.13亿元/296.38亿元，同比增长24.78%/23.81%/21.90%；归母净利润分别为39.10亿元/50.03亿元/64.16亿元，同比增长27.20%/27.97%/28.23%；对应2025年10月14日收盘价，PE分别为26.7X/20.9X/16.3X，我们维持公司“增持”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险、外需不足的风险、新业务发展不及预期、关税及贸易摩擦风险、竞争加剧。

拉卡拉2025年中报点评：业务结构持续优化，跨境与SaaS构筑新动能

拉卡拉(300773)
    事件：拉卡拉发布2025年半年度报告。报告期内，公司实现营业收入26.5亿元，同比-11.1%；实现归母净利润2.3亿元，同比-45.3%。
    支付交易金额下滑，业务结构优化。2025年上半年，公司数字支付业务收入23.6亿元，收入占比近90%，是公司收入的主要来源。支付总交易金额1.96万亿元，同比-9.2%，其中银行卡交易1.30万亿元，同比-12.2%，扫码交易0.66万亿元，同比-2.6%，主要系公司主动调整业务结构，小微交易占比下降所致。尽管总量收缩，但业务结构优化成果显著。公司主动放弃低毛利小微商户、聚焦中大型客户以提升毛利，在支付领域的综合收益能力龙头地位稳固。中大型客户新增数量900家，占比提至60%。此外，跨境支付交易金额371亿元，同比+73.5%，外卡受理活跃用户同比+72%，外卡交易金额同比+210%，
    科技服务业务转型持续推进，SaaS业务稳健发展。2025H1科技业务收入1.4亿元，同比-17.5%，主要受公司主动收缩供应链金融业务所致。SaaS业务表现亮眼，截至2025H1，SaaS产品已服务超10万家用户，优质客户数量大幅增长；投资的天财商龙2025H1实现收入1.8亿元，6月开始纳入合并报表导致SaaS业务报表端贡献不足，预计下半年将为公司科技业务带来明显增量收入。公司在AI技术服务方面取得显著成果，注册用户数量近800万，月活用户150万，AI智能体应用于商户服务方面，运营效率和用户体验得到提升。
    投资建议：公司第三方支付龙头地位稳固，积极推进“支付+SaaS”战略转型，并同步加速AI与业务融合，看好跨境业务与SaaS开启新增长曲线。预计2025-2027年公司营业收入为54.61、55.28、56.14亿元，归母净利润为4.22、4.41、4.98亿元，摊薄EPS为0.54、0.56、0.63元，对应10月14日收盘价的PE估值为45.55、43.59、38.54倍。维持“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、地缘政治风险、SaaS业务推广不及预期

DEL技术全球领先，核心技术平台助力新药研发

成都先导(688222)
    建设四大核心技术平台，助力新药研发
    成都先导聚焦小分子及核酸新药的发现与优化，依托DEL、FBDD/SBDD、OBT、TPD四大核心技术平台及公司其他关键新药研发能力，打造新药发现与优化的国际领先的研发体系。
    新药研发水温回升，DEL+AI技术领先
    2025H1BD交易首付款金额为241亿，占中国内地企业融资总额的28%。我们认为在国内BD交易热潮的持续下，创新药研发热潮有望持续。
    公司作为DEL技术领域的领先者之一，拥有全球目前已知的最大的实体小分子化合物库，是DEL技术领域研发服务公司中获得合作项目数量最多的企业之一。2024年10月，公司与辉瑞、阿斯利康、百时美施贵宝、强生、默沙东、罗氏等国际药企共同组建全球首个DEL联盟，公司有望在合作中进一步加深与各家的关系、夯实自身技术领导地位。
    完成DEL+AI+自动化的基础设施建设，HAILO平台潜力可观
    在AI制药领域，公司拥有DEL库带来的样本训练优势。目前DEL+AI+高通量的基础设施已建设完成，HAILO平台有望将DEL技术的海量信息制造能力与AI的海量信息处理能力相结合，进一步拓展筛选分子的化学空间，丰富先导化合物的发现途径。
    多元技术平台协同发展，药物发现技术齐头并进
    除了DEL平台以外，公司还拥有FBDD/SBDD、OBT、TPD等技术平台。DEL与FBDD/SBDD的整合，一方面可提升新药项目发现与优化的成功率，另一方面可给予客户多样化选择，有望在商业模式上推出更多性价比高的服务项目；OBT与TPD平台分别指向小核酸药物及蛋白降解药物，以上新型药物均为目前创新药研发热门领域，相关收入有望逐步展开。
    盈利预测
    我们预计公司2025-2027年总体收入分别为5.04/6.08/7.39亿元，同比增长分别为17.95%/20.70%/21.57%；归属于上市公司股东的净利润分别为0.81/1.22/1.56亿元。
    公司在新药发现领域技术储备丰富、涉及领域广泛，DEL、FBDD/SDBB、OBT、TPD等平台发展潜力明显，在AI领域基础建设完成，且拥有DEL库带来的明显样本训练优势；此外，公司自研管线中拥有多个潜力产品，有望在未来带来额外增长。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：药物研发风险、药物发现领域技术替代性和研发风险、管理风险、客户相对集中风险、行业风险，重大资产重组风险，股价波动风险

业绩短期承压，增资汇伦医药强化创新研发

新天药业(002873)
    事件
    2025H1，公司实现营业收入3.58亿元，同比-18.88%；归母净利润0.06亿元，同比-80.99%；2025Q2单季度实现营业收入1.65亿元，同比-37.54%；归母净利润0.02亿元，同比-89.31%。
    2025年9月20日，公司发布公告，拟使用自有资金4000万元以“增资+受让”方式，增加对参股公司上海汇伦医药的股权投资，本次交易完成后公司持有汇伦医药的股权比例将由14.5971%变更至15.4567%。
    点评
    市场环境影响下核心品类销售承压
    分产品看，2025H1，公司妇科类产品实现收入2.66亿元，同比-16.61%；泌尿系统类产品实现收入0.61亿元，同比-26.8%；清热解毒类产品实现收入0.28亿元，同比-23.04%。主要受市场环境等因素影响，公司营业收入较上年同期下降，同时因部分原材料价格上涨，导致公司的生产成本上升，对业绩造成一定影响。
    践行中药创新发展，增资汇伦医药强化化学药研发
    公司拥有完善的中药创新药研发体系，目前在研中药新药管线储备丰富，并取得了一定的突破性进展，管线涵盖：1）1.1类创新药主治细菌性阴道病，与苦参凝胶主治的霉菌性阴道炎形成临床适应症互补；2）经典名方制剂研究主治宫颈炎、阴道炎，与苦参凝胶形成整体调理与局部治疗互补；3）泌尿系统疾病领域方面，公司致力于构建男性健康维护体系，聚焦成年男性常见疾病的治疗。
    公司参股子公司汇伦医药是一家致力于小分子创新药研发的企业，目前小分子化药创新研发管线近20个，预计到2025年底约有十余个新药品种管线（包括创新药和改良型新药）进入临床二期、三期研究。本次增资汇伦医药体现了公司对其生物医药创新能力、创新成果及其具备完整的全产业链医药商业化能力的认可。
    盈利预测与估值
    2025H1，受市场环境影响及原材料价格上涨因素影响，公司的业绩呈现一定程度的调整，因此我们将公司2025-2026年收入预测由11.92/13.39亿元下调至6.31/6.69亿元，2027年收入预测为6.96亿元；2025-2026年归母净利润预测值由1.16/1.34亿元下调至0.21/0.37亿元，2027年归母净利润预测为0.44亿元。维持“增持”评级。
    风险提示：产品销售不及预期风险，行业竞争加剧风险，政策波动风险。

收购Venator UK钛白粉资产，加速全球化布局

龙佰集团(002601)
    事项：
    事件：1）龙佰集团下属子公司佰利联欧洲以6990万美元现金收购Venator UK持有的钛白粉相关资产，标的包括英国本土的土地房屋、生产及研发设备、备品备件、业务账簿、多区域注册的知识产权，以及存放于英瑞两国的存货等。截至2025年8月31日，标的资产账面原值约5.34亿美元，净值1.95亿美元，交易对价较净值存在显著折价；此外公司还需承担约1419万美元的增值税、印花税等税费，最终金额将
    根据交割日存货情况调整。交易需满足中国监管审批、英国环保许可变更、债权人解抵押等多项交割条件。
    2）龙佰集团通过全资子公司佰利联（香港）有限公司以自有资金实施海外投资布局。公司拟出资500万美元在马来西亚设立“龙佰亚洲新材料有限公司”，主营进出口贸易、化学品生产销售及技术服务等业务；同时出资5000万美元在英国设立“龙佰英国钛业有限公司”，专注于钛白粉的生产与销售。上述投资事项已获公司第八届董事会第二十二次会议审议通过，不构成关联交易及重大资产重组，资金来源为企业自有资金，不会对公司财务状况产生重大不利影响。
    国信化工观点：1）此次低价收购Venator UK钛白粉业务相关资产是龙佰集团在行业调整期的精准布局，将进一步巩固其全球行业龙头地位；2）公司投资设立马来西亚子公司、英国子公司深化全球化战略，助力公司提升全球市占率；3）国内钛白粉及钛精矿市场短期供需仍偏宽松，预计行业集中度将进一步提升，高端氯化法产能占比有望提升，或为后续市场企稳回升奠定基础。
    投资建议：公司钛白粉行业龙头地位稳固，钛精矿自给率逐步提升，我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为29.98/35.05/38.10亿元，对应EPS为1.26/1.47/1.60元，当前股价对应PE为15.5/13.2/12.2X，维持“优于大市”评级。
    评论：
    公司收购Venator UK钛白粉业务相关资产
    龙佰集团下属子公司佰利联欧洲以6990万美元现金收购Venator UK持有的钛白粉相关资产，标的包括英国本土的土地房屋、生产及研发设备、备品备件、业务账簿、多区域注册的知识产权，以及存放于英瑞两国的存货等。截至2025年8月31日，标的资产账面原值约5.34亿美元，净值1.95亿美元，交易对价较净值存在显著折价；此外公司还需承担约1419万美元的增值税、印花税等税费，最终金额将根据交割日存货情况调整。交易需满足中国监管审批、英国环保许可变更、债权人解抵押等多项交割条件。
    本次收购是龙佰集团在行业调整期的精准布局，进一步巩固全球行业龙头地位。从成本维度看，以低于净值的价格获取完整生产资产与知识产权，大幅降低了欧洲产能建设的时间与资金成本。从技术与市场维度，VenatorUK的专利储备与生产技术可补强公司氯化法钛白粉产品矩阵，其原有客户网络能快速打通欧洲市
    场。结合行业背景，当前Venator因成本高企而下游需求疲弱陷入困境，龙佰集团通过收购实现产能整合，提升全球市占率与定价话语权。
    2023年以来Venator逐步关停部分工厂及抛售资产。Venator与Chemours、Tronox、Kronos同为欧美四大钛白粉生产商，而Venator UK是Venator旗下唯一一个生产氯化法钛白粉的工厂，不仅拥有15万吨的
    设计年产能，还凭借长期积累形成了优良的产品品质与稳定的客户合作关系。此次龙佰集团完成VenatorUK收购后，Venator仅余德国10.7万吨及西班牙8万吨产能。近年来Venator的资产抛售可回溯至2023年4月，当时Venator完成氧化铁颜料业务出售以回笼资金。2023年5月，Venator及其部分子公司因长期亏损、成本高企等问题，向美国得克萨斯州南区破产法院提交了美国《破产法》第11章重组保护申请，试图通过债务重整缓解约10亿美元级别的负债压力。尽管2023年10月完成美国破产重组，但核心经营困境未改，欧洲能源成本飙升、全球钛白粉需求疲软导致现金流持续赤字。2023-2025年，Venator逐步关停意大利、德国、马来西亚的部分钛白粉工厂，2024年售出美国路易斯安那州合资工厂的50%权益给其运营合作伙伴Kronos。2025年9月集团控股公司被任命联合管理人进入英国破产程序，10月10日旗下核心生产主体Venator UK因无力偿债，向英国法院提交拟任命管理人的意向通知书。2023年以来钛白粉行业的持续低迷致使落后产能逐步退出，行业整合，龙头市占率进一步提升。
    英国Greatham15（此次龙佰集团收购基地）氯化法
    德国Uerdingen10.7硫酸法西班牙Huelva8硫酸法
    意大利Scarlino8（2023年永久关停）硫酸法德国Duisburg5（2024年永久关停）硫酸法美国路易斯安那州Lake Charles7.5（2024年售出）氯化法马来西亚Teluk Kalung6（2025年停产）硫酸法
    公司投资设立马来西亚子公司、英国子公司
    龙佰集团通过全资子公司佰利联（香港）有限公司以自有资金实施海外投资布局。公司拟出资500万美元在马来西亚设立“龙佰亚洲新材料有限公司”，主营进出口贸易、化学品生产销售及技术服务等业务；同时出资5000万美元在英国设立“龙佰英国钛业有限公司”，专注于钛白粉的生产与销售。上述投资事项已获公司第八届董事会第二十二次会议审议通过，不构成关联交易及重大资产重组，资金来源为企业自有资金，不会对公司财务状况产生重大不利影响。
    此次子公司设立是龙佰集团深化全球化战略的关键布局。从区域功能看，马来西亚子公司凭借东南亚的地理区位优势，可搭建连接亚太市场的贸易与技术服务枢纽，降低物流成本并快速响应东亚、南亚客户需求；英国子公司则直接扎根欧洲核心市场，一方面能规避欧盟对中国钛白粉的反倾销壁垒，另一方面可依托当地产业基础实现钛白粉本地化生产，为提升全球市场占有率奠定基础。
    钛白粉及钛精矿价格阶段性企稳
    2025年三季度，国内钛白粉及钛精矿市场均价有所下行，目前阶段性企稳。据Wind数据，2025年三季度国内金红石型钛白粉均价约12997元/吨，同比-14%，环比-9%；钛精矿（46%，攀枝花）均价约1707元/吨，同比-23%，环比-7%。供应端，国内钛白粉产能持续扩张，据卓创资讯，目前钛白粉在产企业产能达590万吨，近期开工率约70%，仍有86万吨拟在建项目产能进一步加剧市场宽松；而钛精矿则受上游矿山供应释放与下游需求疲软双重影响，价格形成下行压力。需求端是核心拖累因素，钛白粉主要下游为涂料行业，截至2025年8月，我国房屋竣工面积累计同比-17%，传统需求持续疲软，虽光伏背板、新能源汽车等新兴领域需求增长，但短期内尚未形成规模对冲；出口市场亦难提振，8月钛白粉出口量13.87万吨，同比-13.7%，环比+2.9%，欧盟反倾销壁垒与全球需求低迷导致出口转内销压力叠加，进一步冲击国内价
    格体系。成本端虽有支撑弱化，钛精矿降价理论上可缓解钛白粉企业成本压力，但仍受行业高库存与“以价换量”竞争制约。8-9月企业涨价函频发，钛白粉价格达成阶段性止跌。短期供需博弈仍偏宽松，预计行业集中度将进一步提升，高端氯化法产能占比有望提升，或为后续市场企稳回升奠定基础。
    投资建议
    公司钛白粉行业龙头地位稳固，钛精矿自给率逐步提升，我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为29.98/35.05/38.10亿元，对应EPS为1.26/1.47/1.60元，当前股价对应PE为15.5/13.2/12.2X，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期；政策风险等。

2025年三季报业绩点评报告：业绩实现稳健增长，全球产业链加速布局

中宠股份(002891)
    事件：
    公司发布2025年三季度报告。2025年Q1-Q3，公司实现营收38.60亿元，同比增长21.05%，归母净利润3.33亿元，同比增长18.21%，扣非后归母净利润3.23亿元，同比增长33.50%。
    2025年第三季度，公司实现营收14.28亿元，同比增长15.86%，归母净利润1.30亿元，同比下滑6.64%，扣非后归母净利润1.24亿元，同比增长18.86%。
    观点：
    2025Q1-Q3公司营收和归母净利润实现稳健增长。2025年Q1-Q3，公司实现营收38.60亿元，同比增长21.05%，归母净利润3.33亿元，同比增长18.21%，扣非后归母净利润3.23亿元，同比增长33.50%。中宠股份通过顽皮、领先、ZEAL真致品牌抢占国内中高端市场，通过顽皮、领先、ZEAL真致、Great Jack's、Jerky time、TRULY等品牌构建全球市场布局，产品销往全球五大洲73个国家。
    2025Q1-Q3公司毛利率提升，净利率下滑，销售费用率、管理费用率提升，财务费用率下降。2025年前三季度公司实现毛利率30.54%，同比提升2.99pct，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别变化+1.52pct/+1.32pct/-0.13pct，公司净利率9.32%，同比下降0.16pct。公司毛利率提升显著，我们认为主因公司毛利率较高的自有品牌放量增长，公司中高端宠物食品的市场竞争力持续提升。
    面对宠物食品行业结构升级浪潮，中宠股份在全球加速产业链布局。目前，公司已在全球范围内建成超22间现代化生产基地，另有超10余个新项目正在稳步推进中。公司除了在国内设有大型生产基地外，在美国、加拿大、墨西哥、新西兰、柬埔寨等地区均设有工厂。公司坚持打造行业领先的供应链平台，站在未来发展的高度和全面发展的视角进行产能规划，着眼于打造产品品质优良、供应链体系稳定、抗风险能力突出的全球供应链护城河。
    北美市场是公司最大的销售市场，中宠股份已构建起美国、加拿大、墨西哥三国工厂协同运营的格局，形成了深度植根当地的生产体系。2025年，加拿大工厂第二条生产线顺利建成，墨西哥工厂亦同步完成建设。按照规划，2026年美国第二工厂也将建成，产能布局完毕后，将显著提升公司在北美区域的即时产能与市场响应效率，将进一步巩固公司在北美核心市场的生产规模。
    盈利预测及投资评级：中宠股份的愿景是成为全球宠物食品行业的领跑者，自主品牌出海是公司长期秉持的核心战略之一，依托多年来对海外市场的了解，以及深度布局与深耕，目前已取得显著进展。未来，公司将坚持“以自主品牌建设为核心，聚焦国内市场，加速海外市场拓展；稳步推进全球产业链布局，巩固传统代工业务规模”的发展战略，立足主业，聚集产品力、渠道力和品牌力的打造以及运营能力的持续提升。结合公司三季报情况，我们预计2025-2027公司营收分别为53.99亿元/64.67亿元/78.97亿元（前值50.89亿元/60.65亿元/73.73亿元），同比增长20.92%/19.79%/22.10%，归母净利润分别为4.54亿元/5.76亿元/7.30亿元（前值为4.40亿元/5.45亿元/6.90亿元），同比增长15.23%/26.95%/26.80%。对应2025年10月13日收盘价，PE分别为38.0X/29.9X/23.6X，我们维持公司“增持”评级。
    风险提示：消费复苏不及预期、行业消费升级不及预期、食品安全风险、行业竞争加剧、原材料价格波动的风险、海外产能建设进度不及预期、海外宠物食品相关政策及法律法规风险。

制冷剂景气上行与多板块布局助力氟化工龙头成长

巨化股份(600160)
    国资氟化工龙头，2013-2024年业绩稳健增长，制冷剂毛利占比超过60%。浙江巨化股份有限公司成立于1998年，是国内领先的氟化工、氯碱化工新材料先进制造业基地。公司控股股东为巨化集团有限公司，实控人为浙江省国资委。公司产品可分为氟化工原料、氟制冷剂、含氟聚合物、含氟精细化学品、食品包装材料、石化材料、基础化工产品七大类。2013-2024年公司收入与归母净利润CAGR分别为8.7%/20.4%，增长主要驱动力为制冷剂与基础化工品板块量增。公司过半收入来自制冷剂与石化材料（2024收入占比分别为38%/17%），近六成毛利来自制冷剂（2024占比64%）。
    三代制冷剂配额落地，公司作为行业龙头有望充分受益行业景气上行。2024年我国三代氟制冷剂进入生产配额期，配额落地带来供给端集中度提升，在下游家用空调旺盛需求的助力下，主流品种价格价差较23年大幅上行。2025年三代制冷剂生产配额有序增发，考虑R22削减带来的空调换新需求、空调出口增长及行业竞争秩序改善，我们认为配额增发不会冲击行业供需紧平衡。2025年，公司三代制冷剂权益生产配额27.1万吨（不包括R23），市占率34%（行业第一），且主流三代制冷剂配额市占率领先，R32/R125/R134a占公司总配额42%/21%/25%，占国内总配额的41%/34%/33%，将有望充分受益于行业景气度的持续上行。
    公司多个氟聚合物产能居全国前三，经多年研发开发出系列电子氟化液。公司PTFE、HFP、FKM、FEP、PVDF产能规模均位居行业领先地位，其中FKM、PVDF产能国内第一；2024年含氟聚合物外销量同比+7%，但价格持续弱势，板块均价同比-17%，行业存在供需压力。在含氟精细化学品板块，经过十多年的技术研发积累，公司已开发出系列电子氟化液产品。
    布局基础化工产品实现延链补链，石化板块向先进特色石化材料转型升级。
    为配套氟化工板块，公司发展氯碱产品、煤化工产品、硫酸化工产品在内的基础化工板块。食品包装材料板块，公司VDC/PVDC产能全球首位，发力PVDC系列产品多元化。石化板块，公司全资子公司投资约16亿元建设PTT、PDO项目，向先进特色石化材料转型升级。
    盈利预测：结合公司产能及产品价格情况，预计公司2025-2027年归母净利润分别为44.4/54.3/65.9亿元，对应EPS分别为1.65/2.01/2.44元，现价对应PE分别为22.66/18.53/15.28倍。参考可比上市公司（三美股份、昊华科技、永和股份）2025年平均PE为22.0倍，考虑公司为氟化工龙头企业，给予公司2025年24-25倍PE，对应目标价39.5-41.2元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：制冷剂需求不及预期、供给端非法产能释放、替代品进展超预期风险、产品价格波动风险、新项目建设不达预期风险、业绩预测风险。

业绩持续改善，募投项目稳步推进

光华科技(002741)
    事件
    2025年10月15日公司发布了2025年3季报，公司2025年前三季度营业收入为20.44亿元，同比增长11.5%，归母净利润为0.9亿元，同比增长1234%。2025年3季度营业收入为7.62亿元，同比增长15%，环比增长10%；归母净利润为0.34亿元，同比增长962%，环比增长10%。
    经营分析
    PCB化学品盈利修复，推动整体业绩改善。从公司分板块业务表现来看，2025年上半年PCB化学品收入增长且盈利提升，PCB化学品收入同比增长19%达到8.7亿元，毛利率同比提高2.6pct达到15.6%，公司核心产品实现量价齐升推动整体经营向好。面对之前新能源材料行业周期性波动对经营产生的不利影响，公司计划通过合理调整生产基地的布局，进一步强化产业链上下游稳定协同合作关系，对产业链进行优化降本，提高公司新能源产品的综合竞争力。
    增加募投项目实施主体，深化专用化学材料优势板块布局。公司已于2025年4月10日第五届董事会第十六次会议审议通过了《关于变更部分募集资金投资项目的议案》，同意将原募投项目“高性能锂电池材料项目”变更为实施“专用化学材料智能制造项目”，剩余募集资金将继续留存于募集资金专户。为了满足募投项目的实际开展需要，提高募集资金的使用效率，加快募投项目的实施进度，公司决定新增全资子公司广东光华创源新材料有限公司作为募投项目“专用化学材料智能制造项目”的实施主体。项目建成后不仅能扩大公司在专用化学品板块的生产规模，也能进一步丰富产品种类。
    盈利预测、估值与评级
    公司为PCB化学品龙头企业，延伸布局了锂电材料和锂电回收板块，电子化学品板块向上修复的同时新项目稳步推进。考虑到公司完成新能源产业布局优化后有望降本减亏，且电子化学品板块盈利改善，预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.12亿元、1.57亿元、1.88亿元，对应的PE估值分别为91.54/65.32/54.56倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    新增产能释放不及预期；原材料价格大幅波动；锂电材料价格大幅波动；锂电回收行业竞争加剧。

25Q3业绩持续增长，泰国基地增长可期

百龙创园(605016)
    主要观点：
    事件描述
    2025年10月13日，公司发布2025年三季度业绩快报，公司2025年前三季度实现营收9.69亿元，同比+18.10%；实现归母净利润2.65亿元，同比+44.93%；实现扣非归母净利润2.60亿元，同比+50.41%；其中，2025年第三季度公司实现营收3.19亿元，同比+10.61%/环比-4.82%，实现归母净利润9,485万元，同比+50.48%/环比+7.34%；实现扣非归母净利润9,302万元，同比+51.01%/环比+9.34%。
    产能扩张叠加原材料价格下降，公司营收、毛利率齐增长。
    项目投产释放规模效应，上游原材料价格下降，共同助力业绩增长。24年5月“年产30,000吨可溶性膳食纤维项目”和“年产15,000吨结晶糖项目”正式投产，顺利放量持续助力销售收入增长。2025年上半年，公司三大核心产品线同步发力，益生元系列、膳食纤维系列和健康甜味剂系列产品分别实现营收1.91亿元、3.49亿元、0.93亿元，分别同比+25.28%、+21.22%、+55.63%，主要是受益于境外市场对该产品需求的增长所致。2025年上半年，公司主要原材料价格均不同程度下降，其中玉米淀粉、一水葡萄糖、煎糖、普通木薯淀粉、有机木薯淀粉采购价格分别为2,440.23、3,209.91、6,047.28、3,086.1、6,183.87元/吨，同比-9.31%、-0.48%、-4.41%、-27.41%、-2.75%。同期公司毛利率40.54%，同比+7.07pct，其中2025年第二季度毛利率41.29%、同比+8.07pct，环比+1.54pct。
    国内阿洛酮糖市场正式开放，甜味剂新增产能投产在即。
    国内阿洛酮糖政策落地，百龙创园凭借技术、成本与产能优势抢占新市场。2025年7月2日，国家卫健委正式批准D-阿洛酮糖作为新食品原料，标志着D-阿洛酮糖在我国获得全面应用许可。阿洛酮糖因口感接近蔗糖、热量低、具备抗氧化与神经保护功能，且能参与食品美拉德反应，成为替代人工甜味剂的理想选择。百龙创园自2014年布局阿洛酮糖研发，拥有14项核心专利（含6项国际专利），当前国内产能达1.5万吨，是国内首家具备工业化生产阿洛酮糖的企业，技术壁垒与规模化生产优势显著。由于公司部分产品产能利用率已趋近饱和，产能瓶颈问题凸显，公司目前正在投资建设年产11,000吨异麦芽酮糖、1,800吨低聚半乳糖和200吨乳果糖，该项目目前已处于设备安装阶段。投产后将更好地满足市场需求，提高公司的盈利能力。
    泰国基地奠基降本增效，全球化供应链韧性提升。
    泰国工厂优化成本结构，强化欧美及东南亚市场竞争力。2025年7月6日，百龙创园泰国巴真武里府生产基地正式奠基，规划年产1.2万吨晶体阿洛酮糖、7000吨液体阿洛酮糖及2万吨抗性糊精等产品。该基地依托泰国原料价格较国内低15-30%的优势，显著降低综合生产成本。同时，泰国工厂可规避中美贸易摩擦关税风险，缩短欧美及东南亚市场的供应链距离，提升交付稳定性。项目投产后，公司将形成“山东+泰国”双产能枢纽，通过成本优化与区域化供应网络，进一步巩固在全球健康食品原料市场的份额。
    投资建议
    我们预计2025-2027年归母净利润分别为3.38、4.12、5.36亿元，当前股价对应PE分别为25、21、16倍。维持“增持”评级。
    风险提示
    （1）原材料成本上涨；
    （2）市场竞争加剧；
    （3）结构升级不及预期；

长江证券2025年中报点评：投资业务高增提供业绩弹性，治理结构改善带来协同机遇

长江证券(000783)
    事件：长江证券发布2025年中期报告。报告期内，公司实现营业总收入47.05亿元，同比+64.79%；实现归母净利润17.37亿元，同比大幅+120.76%。
    市场回暖下财富管理业务稳健发展。经纪业务充分受益于市场高景气度，手续费净收入同比增长29.24%，代理买卖收入市占率（不含席位）保持在1.87%的水平。财富管理转型持续深化，公司着力提升高净值与机构客户服务能力，并大力推进投顾业务转型；截至报告期末，注册投资顾问人数增至2,316名，行业排名第11位。信用业务规模保持稳定，融资融券业务余额为334.77亿元，较年初微降0.90%。资产托管业务成为新的增长点，托管业务规模同比+56%，其中公募基金托管规模同比+169%。
    自营与另类投资双轮驱动，提供业绩弹性。证券自营业务实现收入10.32亿元，同比激增550.5%，营业利润率大幅+36.17pct至82.86%。另类投资及私募股权投资管理业务同收入达4.36亿元，同比+1327.6%。报告期内，子公司长江创新完成了5个股权投资项目，累计项目数已超50个；长江资本新增实缴规模超10亿元，显示出私募股权业务平台的持续扩张能力。
    研究优势引领，投行业务复苏。研究业务作为公司的“金字招牌”，继续保持行业领先。公司连续三年蝉联“新财富本土最佳研究团队”第一名，并实现了市场主流评选的“大满贯”。强大的研究实力不仅是机构业务的核心竞争力，也为公司投行、资管、自营等全业务链条提供了有力的研究赋能。投行业务迎来复苏，受益于一级市场融资回暖，公司投行业务手续费净收入同比+45.7%。其中，股权融资项目过会4单，市场排名并列第7位；债券主承销规模235.58亿元，同比大幅+87.6%，排名提升7位。
    资管业务短期承压，转型中寻求突破。资管业务手续费净收入同比-24.4%，主要系资管产品业绩报酬下降所致。尽管短期业绩承压，但公司仍在积极推进转型。全资子公司长江资管的非货币公募基金规模较年初+11.31%，显示出公司在提升主动管理能力、做大非通道业务规模方面的努力初见成效。参股的长信基金管理规模稳定在1988.56亿元，为公司贡献稳定的投资收益。
    投资建议：公司核心竞争力持续巩固，研究赋能下投资业务业绩实现跨越式增长，各项传统业务保持稳健增长；2025年8月长江产业投资集团完成股份过户，成为公司第一大股东，有望为公司带来更多战略资源与协同发展机会。预计2025-2027年公司营业收入为94.67、99.39、104.52亿元，归母净利润为31.00、32.70、35.66亿元，摊薄EPS为0.56、0.59、0.64元，对应10月13日收盘价的PE估值为15.18、14.39、13.20倍。维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济复苏缓慢、资本市场大幅波动、监管政策收紧

FWA高增巩固主业，AI端侧/机器人批量交付

广和通(300638)
    本报告导读：
    AI端侧/机器人产品进入批量交付，公司拟香港上市募资进一步加大投入。
    投资要点：
    维持“优于大市”评级。我们预计2025-2027年公司营收分别为82.28亿元、99.72亿元、119.62亿元（原2025-26预测为89.85亿元、110.90亿元），归母净利润分别为5.19亿元、6.80亿元、8.53亿元（原2025-26预测为6.14亿元、7.83亿元），对应EPS分别为0.68元、0.89元、1.11元。参考可比公司估值，给予公司2026年PE为37倍（原为2025年30x），对应目标价为32.89元（+37%）。
    剔锐凌无线并表影响，公司业务稳健增长。公司25H1营收37.07亿元，同比-9.02%，归母净利润2.18亿元，同比-34.66%，毛利率16.42%同比-5.16pct。其中，公司25Q2营收18.51亿元，同比-5.14%，归母净利润1.00亿元，同比-31.25%，毛利率15.83%，同比-5.82pct。但去年上半年存在子公司锐凌无线出售前的并表影响，因此剔除后公司主体业务营收同比+23.49%，归母净利润同比+6.54%，维持稳健增长。
    FWA业务高增，车载切入新客户。分业务看，FWA业务快速增长，其中公司预计印度市场今年有望实现较大增长；公司表示，当前北美、印度FWA市场5G渗透率不高，后续将仍有较大发展空间。车载业务继续开拓新客户，持续推进4G模组向5G升级。
    高度重视AI端侧与机器人战略方向，融资加速布局。公司AI端侧布局已进入产业落地，公司自主研发并发布了Fibocom AI Stack技术平台，支持不同的芯片平台主流模型的高效推理，推出了相机、玩具、Tracker、MiFi等多品类解决方案。同时，割草机器人解决方案已实现量产出货，新推出的RTK视觉融合定位方案已与多足机器人领域头部厂商达成合作。今年，公司计划于中国香港交易所IPO上市，募集资金将继续投向AI模组及机器人等方向，进一步加快产业布局。
    风险提示。机器人业务进展不及预期；竞争加剧。

自主品牌持续提升，Q3扣非后净利润同比增18.9%

中宠股份(002891)
    业绩概要：
    公告2025年前三季度实现营收38.6亿，同比增21%，录得归母净利润3.3亿，同比增18.2%，扣非后净利润3.2亿，同比增33.5%。
    第三季度实现营收14.3亿，同比增15.9%，录得归母净利润1.3亿，同比下降6.6%，扣非后净利润1.2亿，同比增18.9%（扣非前后增速差异主要由于24Q3存在对外投资收益）。三季度扣非后业绩符合预期。
    点评与建议：
    收入端看，Q3公司营收稳健增长，区域看，国内市场估计维持较快增长，通过多个营销活动、产品上新及渠道覆盖更加全面，顽皮、领先、ZEAL三大品牌影响力持续提升；海外市场估计持续稳健增长，海外工厂订单充沛，出口业务受关税影响有所减弱。毛利率看，3Q毛利率同比提升2.2pcts至29.1%，一方面受益国内自主品牌收入占比持续提升，另一方面，境外产品结构优化。
    费用上，Q3销售费用率同比上升2.25pcts，推动期间综合费用率同比上升2.81pcts（管理费用率、财务费用率及研发费用率分别同比上升0.28pct、0.08pct和0.2pct），中和了毛利率提升对盈利的正面影响。此外，报告期所得税率同比下降8.6pcts至9.2%，应受海外高税率区域收入占比减少影响。
    Q4即将进入电商销售旺季，双11预热也已启动，我们持续看好公司自主品牌在国内外的发展；产能方面，公司海外产能布局领先，初步完成稀缺的北美产能布局，便于规避地缘政治带来的关税风险。
    维持全年盈利预测不变，预计2024-2026年将分别实现净利润4.8亿、6亿和7.2亿，分别同比增21.7%、24.4%和21.3%，EPS分别为1.57元、1.96元和2.37元，当前股价对应PE分别为34倍、27倍和22倍，维持“买进”的投资建议。
    风险提示：国内市场拓展不及预期，原材料价格大幅上升，费用投放超预期，关税影响超预期
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新市场开业带动业绩迈入扩张期，贸易服务能力进一步强化

小商品城(600415)
    核心观点
    三季度业绩增长加速。公司2025年三季度实现营收53.48亿元，同比+39.02%，归母净利润17.66亿元，同比+100.52%，扣非归母净利润17.23亿元，同比+99.56%，整体均较二季度实现加速增长。受益于全球数贸中心今年6月开启招商工作，相应的入场资格费等增加；以及市场经营主业的稳步涨租和跨境支付等新兴业务的持续贡献，如公司前三季度义支付跨境支付业务交易额突破270亿元人民币，同比增长超过35%。
    毛利率增长，现金流表现突出。公司三季度毛利率45.41%，同比+15.31pct，预计受益于高毛利的入场资格费贡献提升及成本优化。销售费用率1.06%，同比略增加0.1pct，管理费用率2.69%，同比-0.42pct。前三季度共计实现经营性现金流净额96.05亿元，同比大幅增加2021.98%，受益于收取全球数贸中心商位及辅房招商、商业街一楼及写字楼销售款项等。
    风险提示：义乌外贸景气度下降；全球数贸中心运营不及预期；出租率不足投资建议：随着相关招商工作稳步收尾，公司旗下的全球数贸中心于10月14日正式开业运营，相应的入场资格费收入及新增面积将带动公司业绩进一步新一轮扩张期。此外，数字贸易平台及跨境支付等新兴业务有望为公司注入长期增长新动能。以及义乌综合贸易改革方案的中长期规划中，公司作为进口贸易创新发展试点单位有望在未来分享进口贸易繁荣的机遇。考虑全球数贸中心开业的相应收入贡献及入场资格费等毛利率较高，我们上调公司2025-2027年归母净利润至46.93/70.29/83.85亿元（前值分别为40.32/64.08/78.32亿元），对应PE分别为22.3/14.9/12.5倍，维持“优于大市”评级。

公司信息点评：北美首个储充一体化项目获批，可复制性优势明显

道通科技(688208)
    本报告导读：
    北美首个储充一体化项目获审批；系统化设计和可复制性优势明显；储充一体化正成为行业共识，前景广阔。
    投资要点：
    维持“优于大市”评级。我们预计，公司2025-2027年EPS为1.43/1.92/2.44元，给予公司2025年35倍PE，目标价49.92元，维持“优于大市”评级。
    北美首个储充一体化项目获审批。近期，公司在美国的首个电动汽车充电与电池储能一体化（EV+BESS）项目，通过了美国电力公司杜克能源（Duke Energy）的许可审批，实现了在北美市场零的突破该项目采用“储能+快充”融合架构：250kWh电池储能柜与125kW功率转换系统（PCS）配合使用，在提供高功率补能的同时还能通过削峰填谷降低峰值电费，增强厂区与车队运营的能源保障系统化设计和可复制性优势明显。公司的标准化架构可从250kWh灵活扩展到数MWh，客户可以轻松扩展到多个快充桩，储能单元也可接入光伏等可再生能源，并符合国际最严格的安全标准。公司提供从前期场站建模、设计与工程，到现场调试与远程监控的一站式服务，大大缩短了项目周期，降低了客户的交付难度。公司计划在2025年底前在美国完成多个项目部署，形成可推广的标准化模板，并向高电价、充电需求强烈的区域复制，满足从车队、商业地产到NEVI高速路网和公用事业等多样性需求。
    储充一体化正成为行业共识，前景广阔。在电动化进程加快、电网约束突出的背景下，储充一体化正在成为行业共识。杜克能源的审批通过，证明了公司储充一体化方案在合规、安全和性能上的实力有望在北美市场实现更广泛应用。
    风险提示。传统业务竞争加剧风险，海外业务受到限制风险；AI业务进展不以及预期。

科技创新驱动型美妆智造企业，坚定实施“大客户、大单品”战略

芭薇股份(920123)
    投资要点：
    中国化妆品市场规模不断扩大，带动化妆品代工行业规模增长。作为化妆品新兴市场，中国化妆品消费处于不断增长阶段。艾媒咨询预计2025年中国化妆品行业市场规模5,791亿元，同比增长6.1%；预计2025年中国护肤品行业市场规模为3,186亿元，同比增长5.7%。参考华经产业研究院信息，近年来，新锐化妆品品牌相继崛起，此类品牌商需要依托化妆品代工厂生产线进行大规模快速生产，以满足消费者的需求；同时对于不断更新的市场需求，大部分品牌企业难以快速购建新产能，因而需要委托生产，带动我国化妆品代工行业市场规模逐年扩大。2017-2023年我国化妆品代工行业规模由214.1亿元增长至497.6亿元，年均复合增长率为15.1%。从竞争格局来看，我国化妆品代工市场的集中度较低，行业格局较为分散，且以中
    小企业为主。经过多年的技术和市场经验积累，芭薇股份在行业内已经具有了一定的市场知名度，与下游众多品牌客户建立了良好的合作关系。
    公司2025H1营利双增，不断扩大市场占有率。公司实际控制人为冷群英、刘瑞学，截至2025H1，实际控制人及其一致行动人持有公司表决权的比例为53.66%。公司生产的产品主要包括护肤类、面膜类、洗护类、彩妆类四大类别，此外，公司通过子公司悠质检测开展化妆品检测业务。在核心工艺的支持下，公司能够根据客户的定制化需求，提供多个产品提案供客户选择，大大缩短产品研发周期，并基于工业4.0标准构建的数字化供应链中枢，为化妆品品牌商提供高效稳定的产品输出。公司2025H1营收达3.71亿元（YoY+39.30%），归母净利润1694.36万元（YoY+14.95%），由于客户和产品结构变化及公司为大客户提供高性价比的服务，公司扩大市场占有率的同时毛利率下降，但整体毛利额增长。
    以技术研发为核心驱动力，加强海外市场开发力度。截至2025H1，公司累计拥有专利138项，其中发明专利120项；公司参与起草国家标准7项，团队标准39项。并且公司专注新原料运用、配方开发，以稳定的产品品质和快速的生产交付能力，为新老品牌客户的终端市场销售提供有力的支持。公司实行大客户大单品战略，稳步提升市场占有率，累计为1000多个化妆品品牌提供产品及服务，与联合利华、溪
    木源、HBN、SKINTIFIC、海洋至尊、梦尔达、红之、BUV等国内外知名化妆品品牌商建立了较为稳定的业务合作关系。公司上半年参加了8场国内外展会，在提升企业知名度的同时挖掘行业前沿潮流和科技，精准寻找潜在客户群体，未来拟通过多元化参展策略加速海外市场的渗透，寻求海外市场新增长点。公司内生外延双轮驱动，拟设立基金重点投资前沿科技与高成长性领域的项目。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.54、0.65和0.74亿元，截至10月14日收盘价，对应PE为36.5、30.6、26.8倍，我们选取洁雅股份、青松股份、锦波生物、上海家化作为可比公司，可比公司2025年PE均值为38.1倍。公司坚定不移地推进“大客户、大单品”战略，我们看好其凭借供应链稳定性、需求洞察以及产品开发方面的突出能力，不断开拓国内外市场，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：经营管理风险、人才短缺风险、主要客户合作不稳定及订单流失的风险。

产品结构持续优化，公司业绩逐季增长

百龙创园(605016)
    事项：
    公司公告：2025年10月13日，公司发布《2025年三季度业绩快报公告》。公告显示，根据公司初步核算数据，2025年前三季度，公司实现营业总收入9.69亿元，同比增长18.10%；实现归属于上市公司股东的净利润2.65亿元，同比增长44.93%。其中2025年第三季度实现营业收入3.20亿元，同比增长10.61%，环比下滑4.85%；实现归母净利润0.95亿元，同比增长50.48%，环比增长7.78%。
    国信化工观点：1）产品结构优化调整、新产能投产爬坡，公司收入利润同比持续增长；2）我国阿洛酮糖审批正式落地，看好中国市场需求增长；3）阿洛酮糖具有口感与蔗糖相近、可发生美拉德反应、低热量、抗氧化、神经保护等功能性，将有效填补我国功能性甜味剂领域空白；4）百龙创园当前具备1.5万吨阿洛酮糖晶体生产能力，泰国大健康工厂计划建设近2万吨阿洛酮糖产能，将部分满足海内外阿洛酮糖需求增长。
    公司在益生元、膳食纤维、健康甜味剂（阿洛酮糖）领域处于我国领先地位，产品定位中高端，终端客户包括农夫山泉、娃哈哈、QUEST等海内外食品饮料行业龙头企业，目前公司通过不断调整优化产品结构，板块毛利率水平持续提升。公司2024年新增投产的3万吨膳食纤维、1.5万吨结晶糖，2025-2026年将投产的功能糖干燥扩产项目、泰国大健康项目落地爬坡后将在2025-2027年逐年增厚公司营收与利润。我们维持对公司2025-2027年的盈利预测：预计2025-2027年公司归母净利润分别3.46/4.32/5.03亿元，同比增长40.8%/24.9%/16.4%，当前股价对应PE分别为26.3/21.0/18.1X，维持“优于大市”评级。
    评论：
    产品结构优化调整、新产能投产爬坡，公司收入利润同比持续增长
    2025年10月13日，公司发布《2025年三季度业绩快报公告》。公告显示，根据公司初步核算数据，2025年前三季度，公司实现营业总收入9.69亿元，同比增长18.10%；实现归属于上市公司股东的净利润2.65亿元，同比增长44.93%。其中2025年第三季度实现营业收入3.20亿元，同比增长10.61%，环比下滑4.85%；实现归母净利润0.95亿元，同比增长50.48%，环比增长7.78%。公司收入与利润保持稳定增长态势主要与（1）公司针对膳食纤维、益生元等产品结构进行了优化改善，产品毛利率水平提升；（2）2024年5月公司年产3万吨膳食纤维及1.5万吨结晶果糖项目投产爬坡带动了销量和收入增长有关。
    截止至2025年9月30日，公司财务状况正常，公司资产总额为25.78亿元，较期初金额增幅28.03%；归属于上市公司股东的所有者权益为18.78亿元，较期初金额增幅11.81%；股本为4.20亿股，较期初金额增幅30.00%，归属于上市公司股东的每股净资产为4.47元，较期初金额下降13.99%，主要原因为公司2024年度权益分派以资本公积金对全体股东每10股转增3股，总股本增加导致。
    我国阿洛酮糖审批正式落地，看好中国市场需求增长
    2025年7月2日上午，国家卫生健康委员会食品安全标准与监测评估司发布政策文件《关于D-阿洛酮糖等20种“三新食品”的公告》。公告指出，根据《中华人民共和国食品安全法》规定，审评机构组织专家对D-阿洛酮糖等5种物质申请作为新食品原料，氨基肽酶等9种物质申请作为食品添加剂新品种，月桂酸铵等6种物质申请作为食品相关产品新品种的安全性评估材料进行审查并通过。
    根据卫健委《解读《关于D-阿洛酮糖等20种“三新食品”的公告》》，D-阿洛酮糖是一种六碳酮糖，少量天然存在于无花果、猕猴桃、小麦等食品中，能量系数约为1.67kJ/g。本申报产品D-阿洛酮糖通过微生物发酵法或酶转化法生产制成。微生物发酵法是以葡萄糖或蔗糖为原料，经大肠杆菌AS10（EscherichiacoliAS10）发酵、提纯、结晶、干燥等工艺制成；酶转化法是以果糖为原料，经允许使用的D-阿洛酮糖-3-差向异构酶催化转化，再经脱色、分离、提纯、结晶、干燥等工艺制成。本申报产品为含量≥98g/100g的D-阿洛酮糖，推荐食用量为≤20克/天。鉴于D-阿洛酮糖在婴幼儿、孕妇和哺乳期妇女人群中的食用安全性资料不足，从风险预防原则考虑，上述人群不宜食用。该原料的食品安全指标按照公告规定执行。D-阿洛酮糖在美国被作为“一般认为安全的物质（GRAS）”管理；加拿大批准其为天然健康产品原料；澳大利亚和新西兰批准其为新食品原料。
    2020年国家卫健委首次受理D-阿洛酮糖作为新食品原料的申报，2023年5月“D-阿洛酮糖-3-差向异构酶”获批列入食品工业用酶制剂新品种，该酶制剂是阿洛酮糖生产的重要酶制剂，对D-阿洛酮糖安全合规进入新食品原料领域具有里程碑意义，2024年3月、2024年10月另有两类酶制剂获批。2025年3月21日，国家卫健委启动D-阿洛酮糖新食品原料行政许可征求意见，意见反馈截止日期为2025年4月20日。2025年7月2日，卫健委审批通过了阿洛酮糖的食品安全性并进行公告。此外，《健康中国行动》将功能性代糖纳入重点支持目录，2025年专项补贴超5亿元，以满足慢性病防控的“饮食干预”刚需，为阿洛酮糖等代糖产品的发展提供了政策支持。
    市场规模方面，根据百龙创园年报数据，全球阿洛酮糖市场规模已由2019年的0.33亿美元增长至2023年的1.73亿美元，年复合增长率为33.26%。随着需求增大和各国获批进程加快，预计2030年全球阿洛酮糖市场规模将增长至5.45亿美元，对应约20万吨阿洛酮糖需求。由于阿洛酮糖在口感、安全性、功能性各方面优势突出，被视为极具潜力的食用糖替代品种，当前全球食用糖消费量约1.8亿吨/年，阿洛酮糖因其与蔗糖更为接近的理化特性将具有较大替代蔗糖市场空间。
    阿洛酮糖具备多重功能性优势，将有效填补我国功能性甜味剂领域空白
    阿洛酮糖具有口感与蔗糖相近、可发生美拉德反应等特点，具备低热量、安全性好、抗氧化、神经保护等功能性，目前已通过中国、美国、日韩、澳新等多国食品药品监督管理局批准。糖精、甜蜜素等人工甜味剂等具有引发多种疾病甚至是肿瘤的风险，已被多个国家禁止使用；WHO已于2024年7月正式宣布阿斯巴甜为2B类致癌物质。阿洛酮糖将作为口感更佳、更具安全性与功能性的代糖产品将替代蔗糖与其他低安全性甜味剂。
    百龙创园当前阿洛酮糖产能国内领先，拟于泰国扩建近2万吨产能满足海内外新增需求
    当前公司在国内拥有1.5万吨阿洛酮糖产能，在泰国筹建1.2万吨晶体阿洛酮糖及0.7万吨液体阿洛酮糖，将持续降低公司生产成本和关税水平，有助于公司承接海内外阿洛酮糖新增需求。公司为国内最早批研发
    阿洛酮糖的企业，从2014年起集中科研力量研发结晶阿洛酮糖等新一代产品，2016年实现了液体阿洛酮糖工业化量产，2019年攻克结晶技术难题，当前具备14项阿洛酮糖发明专利，其中国际专利6篇（美国3项、加拿大2项、欧盟1项）。随着我国阿洛酮糖的获批，公司将凭借在阿洛酮糖领域多年的技术积累及
    规模化优势，在我国阿洛酮糖市场中占据有利地位。
    投资建议：我国阿洛酮糖审批落地，看好国内阿洛酮糖需求增长，维持“优于大市”评级
    公司在益生元、膳食纤维、健康甜味剂（阿洛酮糖）领域处于我国领先地位，产品定位中高端，终端客户包括农夫山泉、娃哈哈、QUEST等海内外食品饮料行业龙头企业，目前公司通过不断调整优化产品结构，板块毛利率水平持续提升。公司2024年新增投产的3万吨膳食纤维、1.5万吨结晶糖，2025-2026年将投产的功能糖干燥扩产项目、泰国大健康项目落地爬坡后将在2025-2027年逐年增厚公司营收与利润。我们维持对公司2025-2027年的盈利预测：预计2025-2027年公司归母净利润分别3.46/4.32/5.03亿元，同比增长40.8%/24.9%/16.4%，当前股价对应PE分别为26.3/21.0/18.1X，维持“优于大市”评级。

良率管理国产化标杆，硅光设计软件先行者

广立微(301095)
    投资逻辑
    公司软硬件产品均以提升集成电路成品率为发展方向，主要专注于电性测试的WAT阶段。目前驱动公司增长的“三驾马车”分别为EDA软件、晶圆级电性测试设备、以及半导体大数据分析与管理系统，这三项业务构成了公司设计、测试和分析的完整业务闭环。2024年，这三项业务营收分别为1.21亿元、3.86亿元、0.38亿元，占总营收比重分别为22%（其中制造类EDA占比16%、设计类EDA占比6%）、71%和7%。近年，软件产品正在由制造类EDA向设计类EDA、数据分析产品方向拓展；硬件产品正在由WAT电性测试设备，通过WLR等多样化设备开始向CP环节拓展。远期，公司的增长驱动力为硅光设计软件的发展。
    中国加大半导体产业链自主可控，使得国内半导体全产业链迎来重要发展机遇。公司WAT设备经过十多年持续研发之后，2020年通过华虹集团验证，开始稳定量产。2020年至2024年，公司WAT测试机销量从6台增长至90台，实现快速增长，打破了Keysight长期垄断的局面。未来公司将开展多种类别的测试设备研发，目前公司已销售2台WLR设备产品，首台晶圆级老化测试机也已正式出厂。
    公司软件产品聚焦良率提升相关软件，并前瞻布局了硅光设计软件。EDA软件正通过DFT、DFM软件切入设计类EDA板块；大数据软件主要以离线分析为主，在线分析仍在持续研发。2025年8月，公司宣布以0.4亿欧元收购全球硅光芯片设计龙头LUCEDA100%的股权，LUCEDA2025财年（2024年7月至2025年6月）营业收入为419.7万欧元，收购估值约为9.53倍市销率。以LUCEDA为锚点，公司未来将逐步覆盖硅光芯片设计、制造、测试、良率提升等系统级解决方案。硅光芯片发展方兴未艾，公司的硅光设计业务有望伴随硅光芯片行业的发展而取得成长，将公司在传统集成电路晶圆测试中的业务在硅光芯片领域再造一遍。
    盈利预测：
    我们预计2025~2027年公司实现营业收入7.2/9.6/12.5亿元，同比增长31.6%/34.0%/29.1%；预计归母净利润为0.9/1.1/1.4亿元，同比增长11.6%/24.5%/23.2%，对应EPS为
    0.45/0.56/0.69元。我们采用市销率法进行估值，选取4家可比公司，给予公司2025年28倍PS估值，目标价100.61元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：
    半导体行业发展放缓的风险；国际贸易保护政策风险；客户及供应商集中度较高的风险；行业竞争加剧风险；减持风险。

北交所信息更新：PCBA小巨人乘风而起，新产能打开成长空间Q3营收同比高增87%

雅葆轩(920357)
    2025Q1-3营收同比增长55.9%，新厂区投建进行时
    雅葆轩公布2025年三季报，PCBA“小巨人”2025Q1-3实现营收4.19亿元同比增长55.90%，归母净利润4872万元同比增长36.59%，扣非归母净利润4802万元同比增长61.00%。销售毛利率19.93%较2025H1提升0.49个百分点。2025年单三季度实现营收1.69亿元同比增长86.75%，环比增长10.38%；归母净利润1945万元同比增长72.42%，环比增长13.05%。新厂区投资建设，2025年三季度末在建工程1.03亿元较年初增长107.50%，预付设备款增加，2025年三季度末其他非流动资产1270万元。根据投资者关系活动记录表，在产能基本饱和的情况下，新建厂区预计提前投入使用，且产能规划基于与核心客户的长期战略合作、预订单或明确的需求沟通，可快速对接客户订单，直接匹配客户的增量需求。我们维持2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为0.64/0.80/0.94亿元，当前股价对应PE分别为36.1/28.9/24.4倍，维持“增持”评级，建议关注募投和产能释放对公司带来的正向影响。
    安徽省专精特新冠军，专业的PCBA电子制造服务
    雅葆轩为客户提供优质的PCBA控制板产品。涵盖汽车电子、消费电子、工业控制三大系列多个品种，广泛应用于汽车、IT显示、工控显示、仪器仪表、电子信息、低压电气、安防医疗等领域。2025H1增长得益于汽车电子订单量的快速增加、工业控制领域客户项目深入合作以及公司交付能力提速。
    与南京航空航天大学合作“显示与控制电路板设计与工程化技术”
    2025Q1-3研发费用1192万元同比增长35.98%。与南京航空航天大学的合作应用于汽车电子、消费电子、医疗电子，以及航空、航海电子的液晶显示控制板。2025年4月联合申请发明专利“一种面向分布式毫米波雷达网络的正交波形设计方法、介质和设备”。
    风险提示：应收账款余额较大的风险、毛利率下降的风险、客户集中风险

气缸套全球龙头，品类拓展打开增量空间

中原内配(002448)
    核心观点
    全球先进的气缸套龙头供应商，技术积淀深厚。中原内配前身为1958年设立的国营孟县机械厂，经多年产品技术打造和客户合作积累，逐步成长为全球气缸套龙头。其收入结构（25H1）：内燃机零部件占比66.1%，汽车电子占比7.9%，制动系统占比14.7%，其他业务占比11.3%。
    营收多年保持稳定增长，重视研发和业务开拓。中原内配营收从2014年10.8亿元增长到2024年33.1亿元，复合增速11.8%；2025H1营收19.43亿元，同比+14.6%，归母净利润2.34亿元，同比+32%；2025H1公司销售/管理/研发费用率2.0%/5.8%/4.3%，同比-0.8/-0.4/-0.3pct，持续推进费用优化；同时公司高度重视研发，重视新兴业务的开拓，2024年在上海组建产业发展研究院，聚焦前瞻技术和新兴产业，引领公司战略落地和产业发展。
    内燃机零部件构筑基本盘，切入应急电源发电机组业务助力主业升级。公司深度布局内燃机业务（气缸套、活塞等），在工程装备研究、新型材料、机械加工等领域处行业前沿；公司及公司参股子公司中原吉凯恩生产和销售的大缸径气缸套可配套于柴油发电机组，客户包含卡特彼勒、MTU、康明斯、潍柴、玉柴等，公司将持续发挥技术和客户优势，抢占大缸径柴油发电机组市场，提升市占率及盈利能力，有望带来主业升级机遇。
    制动业务、电控执行器打开增量空间，重视新兴业务的布局机遇。1）公司双金属复合制动鼓具轻量化、耐磨性高等优势，处于行业领先地位25H1营收同比+56.3%；2）电控执行器业务持续开拓产品和客户，有望带来新的增长动力；3）布局氢燃料电池系统及相关零部件领域，加强技术储备；4）密切关注机器人、低空等新兴产业发展动态；整体来看中原内配具备对新型业务拓展布局的禀赋：如电控执行器技术、零部件精密加工能力、优质客户资源、精密刀具磨头（子公司鼎锐科技）制造能力等，带来业务开拓的坚实基础。
    风险提示：客户拓展不如预期、产能扩建速度不如预期、技术更新风险。投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。看好公司主业稳定性及新业务的潜在成长性，预计25/26/27年归母净利润为4.1/4.8/5.6亿元，EPS为0.69/0.82/0.95元，考虑到公司新业务的持续发力，给予公司2025年估值21-23xPE，对应每股合理估值14.5-15.9元，相较当下具有34%-46%的上行空间，首次覆盖，给予“优于大市”评级。

数据中心交换机继续翻倍增长，净利率重回高点

锐捷网络(301165)
    本报告导读：
    25H1数据中心交换机同比+110%，占收比已超过50%，带动业绩加速增长。
    投资要点：
    维持“优于大市”评级。考虑25H1数据中心业务增长超预期、净利率改善超预期，上调业绩预期，我们预计2025-2027年公司营收分别为146.59亿元、178.57亿元和212.74亿元，归母净利润10.82亿元、15.99亿元和21.22亿元。参考可比公司估值，给予公司2025年PE为80倍，对应合理目标价为108.78元，维持“优于大市”评级数据中心业务占比超过50%，收入弹性显现。公司25H1营收66.49亿元，同比+31.84%，增长主要来自于数据中心交换机贡献，数据中心交换机收入35.39亿元，同比延续翻倍增长达到110%，因此受到数据中心业务带动，网络设备收入58.41亿元，同比+46.58%。网络安全产品收入2.12亿元，同比+19.14%；云桌面收入1.89亿元，同比-16.90%。
    毛利率受结构影响。数据中心交换机毛利率20.79%，同比-6.85pct导致网络设备业务毛利率也同比-6.28pct。其余业务毛利率均有所提升，网络安全业务毛利率63.05%，同比+4.04pct；云桌面收入毛利率32.24%，同比+0.15pct。因此整体毛利率降幅有所缩窄，实现毛利率33.19%，同比-2.79pct。
    净利率兑现拐点趋势，费用率-10.13pct。25H1销售、管理、财务、研发费用率分别为10.23%、4.65%、0.06%、11.53%，分别同比-5.07pct-0.89pct、+0.27pct、-4.44pct。因此25H1归母净利润表现亮眼，实现4.52亿元，同比194%，Q2归母净利润3.45亿元，同比+128%，净利率8.38%，近2022年上市以来季度高点（8.51%）。我们判断数据中心产品收入增长迅速后规模效应显著，叠加有效控费，公司整体费用率有望持续改善。
    风险提示。交换机市场竞争加剧；国内AI建设不及预期；上游芯片供应不足。

AI业务全面高增助力收入加速增长

紫光股份(000938)
    本报告导读：
    互联网行业需求旺盛带动公司季度收入加速增长
    投资要点：
    维持“优于大市”评级。我们预计25-27年公司营收分别为952亿元1147亿元、1362亿元（原2025-26预测为958.59亿元、1082.22亿元），归母净利润分别为20.4亿元、27.1亿元、33.6亿元（原2025-26预测为28.36亿元、33.06亿元），对应EPS为0.71元、0.95元、1.17元。参考可比公司估值，给予2026年PE35倍（原为2025年35x），对应目标价为33.21元（-4%）。
    季度收入继续加速增长。公司25H1实现营业收入474.25亿元，同比+24.96%；实现归母净利润10.41亿元，同比+4.05%；扣非后归母净利润11.18亿元，同比+25.10%；毛利率为15.24%，同比-3.80pct公司25Q2实现营业收入266.35亿元，同比+27.17%、环比+28.12%实现归母净利润6.92亿元，同比+18.01%、环比+98.64%；扣非后归母净利润7.09亿元，同比+28.72%、环比+73.21%；毛利率为14.90%同比-3.38pct、环比-0.77pct。
    互联网业务增长拉动显著。25H1新华三实现营业收入364.04亿元同比+37.75%；实现净利润18.51亿元，同比+2%。其中国内政企业务收入310.35亿元，同比+53.55%，主要受整个互联网行业需求持续增长带动和公司在互联网厂商的全面布局；国际业务收入19.19亿元，同比+60.25%，均实现高速增长。分业务来看，ICT基础设施及服务收入360.42亿元，同比+37.80%，毛利率18.06%，同比-6.32pct；IT产品分销与供应链服务收入140.15亿元，同比+2.93%，毛利率4.57%，同比-1.24pct。
    存货、合同负债维持高位，行业保持高景气度。25H1末存货438.42亿元，较年初增长19.0%；合同负债159.12亿元，较年初增长9.7%25H1公司销售费用率、管理费用率、研发费用率及财务费用率分别为4.03%、1.06%、5.16%、1.50%，同比分别-1.42pct、-0.16pct、-1.19pct+0.91pct。财务费用7.10亿元，同比+218.08%，主要原因为：1）2024年收购新华三30%股权新增约90亿元贷款对应利息费用；2）剩余新华三19%股权的期权远期安排作为金融负债，对当期损益的影响金额为-1.53亿元。
    风险提示。互联网业务拓展不及预期；行业竞争加剧。

首次覆盖：EBITDA高增，大规模储备进入快速交付期

奥飞数据(300738)
    本报告导读：
    25H1总机柜较年初增长30%以上已超过5.7万个，且Q2在建工程高增，有望为后续业绩增长提供有力支撑。
    投资要点：
    给予“优于大市”评级。我们预计2025-2027年公司营收分别为25.80亿元、33.97亿元和46.10亿元，EPS为0.21元、0.32元和0.47元EBITDA分别为11.73亿元、15.48亿元和20.15亿元。参考可比公司EV/EBITDA估值水平，考虑公司25E、26E EBITDA复合增速显著领先可比公司，给予一定估值溢价，给予公司25E EV/EBITDA25倍，对应合理目标价为29.78元。
    上架率提升带动毛利率、EBITDA率增长。25H1营收11.48亿元，同比+8.20%，归母净利润0.88亿元，同比+16.09%，毛利率33.49%，同比+9.53pct；EBTIDA5.94亿元，大幅增长50.87%。EBITDA率51.7%同比+14.6pct。其中，25Q2营收6.12亿元，同比-9.97%、环比+14.19%归母净利润0.36亿元，同比+43.37%、环比-30.14%；毛利率35.17%同比+15.19pct、环比+3.58pct。
    聚焦IDC业务，加快河北、天津地区布局。IDC服务收入8.95亿元同比+42.22%，毛利率33.49%，同比+7.09pct，我们判断项目逐步上架带动毛利率提升。25H1廊坊固安第五栋、天津武清二期、三期继续推进交付，总机柜已超过5.7万个，较年初增长30%以上。目前储备项目除怀来1.5万个机柜（约150MW）处于土建外，另有60MW储备增量。其他互联网综合服务收入1.94亿元，同比-47.42%，毛利率23.23%，同比+4.67%。
    Q2处于集中建设，H2有望继续加速交付。25H1末在建工程达到19.78亿元，环比+9.1亿元；固定资产78.81亿元，环比+3.4亿，因此我们判断H2将继续有大规模交付。25H1销售、管理、财务、研发费用率分别为1.28%、2.51%、12.12%、2.84%，分别同比+0.17pct-0.06pct、+1.71pct、+0.09pct。
    风险提示。IDC项目建设进度不及预期；AI需求发展进度不及预期市场竞争加剧；定增审批不及预期。

全景运动相机市场全球领先，高性价比+产品创新持续拉动收入增长

影石创新(688775)
    投资要点：
    聚焦消费级智能影像设备，营收增长趋势向好。公司聚焦全景相机、运动相机等智能影像设备，产品与各行业加速融合，通过满足多场景应用为行业赋能。公司品牌“Insta360影石”产品通过线上、线下渠道相结合的方式销往全球各地。公司主营消费级智能影像设备，营收保持快速增长态势，主营毛利率趋势上行。2022-2024年，公司营业收入/归母净利润的CAGR为65.25%/56.27%。
    全景相机市场公司市占领先，运动相机市场国产替代趋势渐成。受益于自媒体兴起和设备性能不断提升，预计到2027年全球手持智能影像设备市场规模将达到592亿元。全景相机是手持智能影像设备的主流产品之一，预计
    2027年全球全景相机市场规模将达到78.5亿元，中国市场呈现快速增长态势。
    消费级全景相机领域集中度逐渐提升，专业级领域处于市场探索阶段，公司市场份额领先。户外运动场景的影像记录通常使用运动相机进行，全球运动相机市场发展稳健，预计2027年市场规模达到513.5亿元。运动相机市场Top5厂商市场份额集中，高端市场国产品牌逐渐形成替代趋势，入门级市场中国产品保持优势，公司在全球市场份额居前。中国户外运动记录分享需求增加拉动运动相机市场规模增长，发达国家户外运动底蕴深厚，中国户外运动市场增长空间广阔。
    高性价比+产品创新拉动收入快速增长，境内销售提升空间较大。在全景图像采集拼接技术领域，公司产品的全景采集拼接镜头数量、拼接图像质量指标处于行业较先进水平，具备较强的竞争优势。目前公司主要产品类型包括消费级/专业级智能影像设备、配件及其他产品等。公司消费级产品新品周期在一年左右，新品热销期带动相关系列收入占比上升，消费级产品以ONEX系列为主。销售渠道方面，公司以线下经销+线上第三方电商平台为主，美国市场KA渠道销售占比提升较多，境内销售增长空间较大。公司在全球全景运动相机领域市占率领先，其中消费级相机产品具有较高的性价比，公司产品功能创新别出心裁，逐渐抢占GoPro市场份额。
    盈利预测、估值分析和投资建议：公司在全球全景运动相机领域竞争力强，预计收入增长快于行业。短视频拍摄及分享日益普及，全景运动相机消费端需求驱动明显。从整体市场来看，目前中国消费级全景运动相机品牌多处于刚刚完成市场教育阶段，同较为成熟的欧美市场相比，未来增长潜力十足。考虑到公司产品线的持续创新与迭代能力，以及生产和销售渠道布局情况，预期影石Insta360的市场优势将会持续。未来三年，公司将继续聚焦全景相机、运动相机、专业VR相机的开发，实现各产品线的迭代升级，不断探索并拓展产品应用场景。此外，公司已布局无人机业务。预计公司25-27年分别实现营业收入82.14/113.72/157.42亿元，归母净利润11.90/16.78/23.72亿元，对应EPS分别为2.97/4.18/5.91元，以10月10日收盘价278.35元计算，25-27年PE分别为93.81X/66.53X/47.06X，首次覆盖给予“增持-A”评级。
    风险提示：国际贸易摩擦及关税风险；涉美337调查及相关诉讼的风险；市场竞争风险；产品迭代不及预期风险；重要原材料供应中断风险；境外经营及汇率变动风险。

商务部出口规则附件首用WPS，贸易摩擦有望推动国产软件发展

金山办公(688111)
    事件：
    商务部10月9日发布2025年第61号公告，对含有中国成分的部分境外稀土相关物项实施出口管制。除管制规则外，附件采用wps格式(金山产品)，而此前公告附件都是采用Word或PDF格式。此外美国或将在软件领域内对中国实施软件出口管制。考虑到相关贸易摩擦有望推动国产软件发展，我们维持“买进”评级。
    商务部附件首次使用WPS格式，相关贸易摩擦或将蔓延至软件领域：商务部10月9日发布2025年第61号公告，对含有中国成分的部分境外稀土相关物项实施出口管制。文末的《物项列表》附件和《合规告知书指引》附件均采用wps格式，而此前公告附件都是采用Word或PDF格式。此外特朗普最新推特对中国加征100%关税的内容中，同时提到了将对所有“关键软件”实施出口管制。我们认为上述事件均揭示了贸易摩擦正在蔓延至软件领域，外部压力将再次倒逼国内软件信创产业进一步发展。公司的WPS作为国内最重要的办公软件产品有望乘风而起，加快提升国内市场份额，带动公司业绩发展。
    AI技术带动WPS365业务上半年快速发展：上半年公司实现收入26.6亿元，同比增长10.1%；实现归母净利润7.5亿元，同比增长3.6%；实现扣非归母净利润7.3亿元，同比增长5.8%。分业务来看，上半年WPS个人业务收入17.5亿元，同比增长8.4%，作为营收主力保持稳健增长；WPS软件业务收入5.4亿元，受信创节奏影响同比下降2%；而WPS365业务收入3.1亿元，同比大幅增长62.3%，得益于WPS365平台通过完善文档协作能力、融入AI工具，产品竞争力大幅提升，新增中国联通、长江三峡集团等多名标杆客户。未来伴随AI办公化趋势，WPS个人业务和365业务的付费情况有望进一步提升。
    金山办公长期推进相关研发、积极拥抱AI新时代：公司持续投入AI相关领域研发，不断增强AI竞争力，旗下WPS AI正式开启公测，锚定AIGC内容创作、Copilot智慧助手、Insight知识洞察三大战略方向，全面对标Microsoft365Copilot。已接入WPS文字、演示、表格、PDF、金山文档等产品线，解决用户在内容生成、内容理解、指令操作等方面的日常办公难题、提升工作效率、进一步赋能智能办公新场景，为用户开启智能办公新体验。我们认为WPS+GPT的未来模式有望打开新的成长空间，一方面更简单智能的办公模式将带来用户群体扩充，另一方面GPT智能办公有望吸引免费用户加快转服费，付费渗透率和ARPU有望双向提升。同时全产品线+GPT将有可能催生更多新产品的可能，类似微软的Business Chat类型的AI办公助理或将是公司未来潜在布局的新产品选择之一。未来公司将进一步加大AI领域的投入，推出更多创新性的AI能力，不断拓展AI技术的应用场景，幷加快商业化进程，为公司业绩增长注入新动力。
    盈利预期：我们预计公司2025-2027年净利润分别为17.41亿/20.55亿/25.54亿元，YOY分别为+5.83%/+18.06%/+24.25%；EPS分别为3.76/4.44/5.51元，当前股价对应A股2025-2027年P/E为79/67/54倍，维持“买进”建议。
    风险提示：1、信创订单不及预期；2、“AI+办公”商用化进展不及预期；3、付费转化率不及预期。

利润稳健有力增长，坚定提升派息率

中国移动(600941)
    本报告导读：
    25H1净利润表现较Q1提速，公司首度披露AI直接收入实现高速增长
    投资要点：
    维持“优于大市”评级。我们预计25-27年公司营收分别为1.08万亿元、1.13万亿元、1.17万亿元，归母净利润分别为1456亿元、1529亿元、1602亿元，对应EPS为6.73元、7.08元、7.41元。参考全球主流电信运营商PB，考虑公司在实现更优的资产结构同时ROE水平处于可比公司前列，因此给予一定估值溢价，对应2025年PB1.9倍，对应目标价为122.25元。
    利润增长加速，保持良好盈利能力。25H1营收5438亿元，同比-0.5%，其中主营业务收入4670亿元，同比+0.7%，盈利能力持续增强，归母净利润842亿元，同比+5.0%，毛利率31.62%，同比+0.80pctEBITDA率39.8%，同比+0.5pct，净利率15.5%，同比+0.8pct。其中Q2营收2800.09亿元，同比-1.07%，归母净利润536.04亿元，同比+5.95%，环比Q1增长提速；毛利率36.03%，同比+0.90pct，净利率19.14%，同比+1.27pct。
    ARPU虽有压力、但全年目标企稳回升，B端成为稳增长基本盘。25H1个人市场收入2447亿元，同比-4.1%，移动ARPU为49.5元/户/月同比-2.9%；公司表示下半年将加快增收提值，全年目标做到企稳回升。家庭市场收入750亿元，同比+7.4%，家庭客户综合ARPU为44.4元/户/月，同比+2.3%。政企市场收入1181.96亿元，同比+5.6%，其中移动云收入561亿元，同比+11.3%，5G专网收入61亿元，同比+57.8%。新兴市场收入291亿元，同比+9.3%。
    智算超前建设，AI版图扩大。25H1自建智算规模达到33.3EFLOPS，建设进度较快（年初目标全年达到34EFLOPS），总智算规模达到61.3EFLOPS，呼和浩特、哈尔滨两大万卡集群高效运营中。同时，“算网大脑”已在芜湖等多个国家节点落地，AI直接收入实现高速增长。25H1资本开支完成584亿元，维持全年资本开支年初指引不超过1512亿元，因此下半年投资有望加速。
    精益管理、费用率下降支持利润提升。25H1销售、管理、财务、研发费用率分别5.29%、4.96%、-0.25%、1.91%，同比-0.05pct、-0.04pct-0.08pct、-0.28pct。经营性净现金流为838亿元，同比-36.2%，主要由于公司为支持产业链上下游发展，加快付款进度。中期派息每股2.75港元，同比+5.8%、高于利润增速，继续兑现高分红。
    风险提示。个人市场边际改善不及预期；AI业务发展不及预期。

AI服务器快速放量，推动收入迎增长拐点

中兴通讯(000063)
    本报告导读：
    AI服务器进入放量阶段，营收开启加速增长；公司AI能力全面，竞争实力有望持续加强。
    投资要点：
    考虑AI服务器增长较快，上调营收预测，同时盈利能力受结构影响，略微下调利润，维持“优于大市”评级。我们预计2025-2027年公司营收分别为1413亿元、1619亿元、1841亿元，归母净利润分别为80.57亿元、89.68亿元、102.76亿元，对应EPS分别为1.68元、1.87元、2.15元。参考可比公司估值，给予公司2025年PE为40倍，对应目标价为67.37元，维持“优于大市”评级。
    营收加速增长，受结构变化毛利率有下行压力。公司25H1营收715.53亿元，同比+14.51%，归母净利润50.58亿元，同比-11.77%，毛利率32.45%，同比-8.02pct，净利率7.07%，同比-2.11pct。25Q2营收385.85亿元，同比+20.92%、环比+17.04%，归母净利润26.04亿元，同比-12.94%、环比+6.16%毛利率30.90%，同比-8.09pct、环比-3.38pct。
    第二增长曲线业务翻倍增长，AI服务器进入放量阶段。以算力、终端产品为代表的第二曲线营收同比增长近100%，其中，公司服务器及存储营收同比增长超200%，AI服务器营收占比55%；因此受益服务器等高增，政企业务收入192.54亿元，同比+109.93%，毛利率8.27%，同比-13.50pct。近日公司以第一大份额中标中国移动2025年至2026年人工智能通用计算设备（推理型）集中采购，凸显竞争实力。此外，运营商网络收入350.64亿元，同比-5.99%，毛利率52.94%，同比-1.38pct。消费者业务收入172.35亿元同比+7.59%，毛利率17.78%，同比-1.03pct。
    AI全栈能力突出，智算超节点获国家算力领域重大突破。公司强化智算相关产品的研发，通过自研芯片、AI服务器等硬件与AI工具链、软硬协同优化等软件能力，能够满足多样化AI场景需求。核心芯片能力突出，自研“定海”DPU芯片、“凌云”交换芯片、“珠峰”CPU芯片等，在2025中国算力大会上，公司凭借“基于GPU卡间高速互联开放架构和自研‘凌云’AI交换芯片的智算超节点系统”荣获年度重大突破成果奖。我们判断，公司有望凭借业界领先的芯片全流程设计能力，进一步强化在AI领域的长期竞争实力。
    风险提示。市场竞争加剧；第二增长曲线业务增长不及预期；创新业务拓展不及预期。