非息扰动营收，资负扩张稳健

工商银行(601398)
    事项：
    工商银行发布2025年1季报，1季度现营业收入2128亿元，同比负增3.2%，实现归母净利润842亿元，同比下降4.0%。年化加权平均ROE为9.06%。截至2025年1季度末，公司总资产规模达到51.5万亿元，同比增长8.3%，贷款同比增长8.5%，存款同比增长4.0%。
    平安观点：
    中收回暖，拨备计提拖累盈利增速。工商银行2025年一季度归母净利润同比回落4.0%（0.5%，24A），盈利增速回落主要一定程度受拨备计提力度影响，25Q1单季拨备计提同比降幅收窄至-5.2%（-16.6%，24A），拨备前利润同比回落3.6%（-4.2%，24A），增长保持稳定。从收入端来看，工行25年一季度营收同比下降3.2%（-2.5%，24A），我们认为降幅小幅走阔主要受其他非息收入影响，1季度其他非息收入同比回落10.4%（+9.3%，24A），其他非息转负拖累整体营收。值得注意的是，工行25Q1中收回暖，同比降幅收窄7.2个百分点至负增1.2%，但受其他非息收入影响，非息收入整体降幅走阔2.3个百分点至负增4.2%。净利息收入方面整体维持稳健，1季度同比降幅为2.9%（-2.7%，24A）。
    资产端定价持续下行，资产规模稳步扩张。工商银行25年1季度净息差为1.33%（1.42%，24A），同比回落15BP。我们根据期初期末余额测算工行25Q1单季年化净息差为1.28%，环比24Q4回落8BP，息差边际下行。息差主要受资产端收益率下行的影响，我们根据期初期末余额测算公司25Q1单季生息资产收益率环比24Q4回落23BP至2.77%，付息负债成本率环比下降17BP至1.63%，部分对冲资产定价下调影响。规模方面，工行25年1季度资产扩张稳健，总资产规模同比上行8.3%（+9.2%，24A），其中贷款同比增长8.5%（+8.8%，24A），结构上仍向对公倾斜，对公贷款同比增速回落1.6个百分点至6.7%（+8.3%，24A），零售贷款同比增速回落0.4个百分点至3.1%（+3.5%，24A）。负债端来看，存款同比增长4.0%（+3.9%，24A），增速小幅上行，整体扩张稳健。
    不良率延续下行，风险抵御能力保持充裕。工商银行1季度末不良率为1.33%（1.34%，24A），同比回落3BP，不良率延续下行，资产质量稳健风险可控。拨备方面，公司1季度末拨备覆盖率为216%（215%，24A），环比24年末提升0.79个百分点，25Q1拨贷比环比持平24年末于2.87%，拨备覆盖率稳中有进，风险抵补能力保持充裕。
    投资建议：经营稳健，高股息属性突出。工商银行作为国内体量最大的商业银行，夯实的客户基础、突出的成本优势、稳健的资产质量以及持续完善的综合化经营能力都是其穿越周期的基础，伴随其“GBC+”战略的逐渐深化，资金内循环以及客户粘性的提升都有望为其提供稳定的业务需求。当前在无风险利率持续下行的背景下，工行作为能够稳定分红的高股息品种，股息率相对无风险利率的股息溢价率位于历史高位，红利配置价值值得关注。我们维持公司25-27年预期，预计公司25-27年EPS分别为1.03/1.06/1.09元，对应盈利增速分别为0.7%/2.4%/3.4%，当前公司股价对应25-27年PB分别为0.67x/0.63x/0.59x，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

息差拖累营收放缓，资负扩张保持积极

北京银行(601169)
    事项：
    北京银行发布2025年1季报，公司2025年1季度实现营业收入171亿元，同比负增3.2%，实现归母净利润76.7亿元，同比负增2.4%。规模方面，公司总资产同比增长14.8%，其中贷款同比增长10.3%，存款同比增长19.3%。
    平安观点：
    营收略有承压，盈利增速小幅下滑。北京银行2025年1季度归母净利润同比负增2.4%（+0.8%，24A），营收承压拖累盈利增速小幅放缓，公司1季度营业收入同比负增3.2%（+4.8%，24A），重定价压力的集中释放以及非息收入的下滑拖累整体营收增长，公司1季度净利息收入同比负增1.4%（+3.1%，24A）。非息收入方面，公司1季度非息收入同比负增7.8%（+10.1%，24A），债券投资相关其他非息收入同比负增17.7%（15.4%，24A），增速下行。中收业务略有回暖，公司1季度手续费及佣金净收入同比增长24.4%（-7.8%，24A），公司零售转型战略效果逐渐显现。
    资产端定价拖累息差下行，规模扩张保持积极。我们按照期初期末余额测算公司25年1季度单季度年化净息差环比24年4季度下滑14BP至1.19%，其中按照期初期末余额测算公司25年1季度单季度年化生息资产收益率环比24年4季度下降33BP至2.75%，重定价压力的集中释放对资产端定价水平的拖累较为明显。负债端成本延续改善趋势，我们按照期初期末余额测算公司25年1季度单季度年化计息负债成本率环比24年4季度下降20BP至1.70%。规模方面，公司1季度末资产规模同比增长14.8%（+12.6%，24A），其中贷款同比增长10.3%（9.6%，24A），1季度末存款同比增长19.3%（+18.3%，24A），扩表速度整体皆保持积极。
    不良率环比下行，拨备水平略有下滑。北京银行2025年1季度末不良率环比24年末下降1BP至1.30%，整体延续改善趋势。拨备方面，公司1季度末拨备覆盖率和拨贷比环比24年末下降10.7pct/16BP至198%/2.57%，拨备水平小幅下降，风险抵御能力保持充足。
    投资建议：区域经济支撑业绩稳健增长，资产质量趋势向好。公司自成立以来深耕北京区域，拥有首都经济和政府客户的资源禀赋，存贷款规模位于北京市管金融企业前列。随着存量风险的不断出清，历史包袱的不断抖落叠加经济恢复下的市场需求恢复，预计公司未来业绩有望持续改善。我们维持公司25-27年盈利预测，预计公司25-27年EPS分别为1.23/1.26/1.32元，对应盈利增速分别是0.7%/2.5%/5.0%，目前公司股价对应25-27年PB分别是0.48x/0.44x/0.42x，估值安全边际充分，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

中收回暖盈利整体稳健，信贷投放保持积极

农业银行(601288)
    事项：
    农业银行发布2025年一季报，1季度实现营业收入1867亿元，同比上升0.4%，实现归母净利润719亿元，同比上升2.2%，年化加权平均ROE为10.8%。25年1季度末，总资产规模达到44.8万亿元，同比增长6.3%，其中贷款总额同比增加10.0%，存款同比增加4.6%。
    平安观点：
    中收回暖，利息收入拖累盈利。农业银行1季度归母净利润同比增长2.2%（4.7%，24A），增速小幅下行，我们预计主要受营收增幅回落影响。从收入情况来看，24年1季度公司营收同比增速回落至0.4%（2.3%，24A），我们认为营收增速回落主要受净利息收入拖累，受息差影响，24年1季度公司利息净收入同比下降2.7%（+1.6%，24A）。值得注意的是，公司中收和其他非息收入同比均有回暖，非息业务收入整体增速明显上行。公司1季度非息收入同比增速为11.1%（5.5%，24A），增速上行5.6个百分点，其中手续费收入同比回落3.5%（-5.7%，24A），负增缺口收窄，其他非息收入同比增速上行19个百分点至45.3%（26.3%，24A），持续保持高增。
    息差延续下行趋势，信贷投放保持积极。农业银行1季度净息差为1.34%（1.42%，24A），同比下降10BP，息差边际下行，我们根据期初期末余额测算的25Q1单季净息差为1.30%，环比24Q4回落4BP，息差下行主要受资产端的拖累，我们根据期初期末测算的公司25Q1生息资产收益率和付息负债成本率环比分别下行18BP/16BP至2.76%/1.56%。规模方面，公司年末总资产规模同比增长6.3%（8.4%，24A），其中贷款规模同比增长10.0%（10.1%，24A），年末公司贷款和零售贷款分别同比增长7.3%/7.8%，较24年末增速分别变动-3.3pct、/-1.6pct，负债端方面，年末存款规模同比增长4.6%（4.9%，24A），资负两端扩张整体保持稳健。
    EPS(摊薄/元)0.770.810.840.890.93P/E(倍)7.266.946.666.315.99P/B(倍)0.810.760.720.670.62
    不良率环比下行，资产质量整体稳健。农业银行25年1季度末不良率较24年末下行2BP至1.28%，同比回落4BP，资产质量持续优化，一定程度上减轻拨备压力。拨备方面，25年1季度末拨备覆盖率为298%，较24年末下行1.8个百分点，拨贷比较24年末下行7BP至3.81%，拨备覆盖率小幅下行，但绝对水平仍处高位，风险抵补能力保持稳定。
    投资建议：县域支撑盈利，关注股息价值。农业银行作为国内国有大行之一，规模、客户数量、网点数量等位于同业前列。农行坚持面向三农，专注服务乡村地区，将县域金融作为公司重点战略和发展方向。近年来，在银行业整体面临内外部挑战增多的背景下，农行维持了较快的扩张速度，积极进行信贷投放，支撑业绩增长。我们维持公司25-27年盈利预测，预计公司25-27年EPS分别为0.84/0.89/0.93元，对应盈利增速分别为4.1%/5.6%/5.4%，当前公司股价对应25-27年PB分别为0.72x/0.67x/0.62x，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

渠道改革推进，产品延续升级

伊力特(600197)
    事项：
    伊力特发布2024年年报与2025年1季报。2024年公司实现营收22.0亿元，同比-1.3%，归母净利2.9亿元，同比-15.9%，其中4Q24实现营收5.5亿元，同比-6.6%，归母净利0.4亿元，同比-59.6%。1Q25公司实现营收8.0亿元，同比-4.3%，归母净利1.4亿元，同比-9.3%。公司拟每10股派发现金股利4.5元（含税），2024年分红2.1亿元，占到当期归母净利的75%。
    平安观点：
    24年低档酒持续出清，产品结构升级。分产品看，2024年高档酒营收15.3亿元，同比+4%，量/价分别-14%/+21%；中档酒营收5.1亿元，同比-8%，量/价分别-6%/-2%；低档酒营收1.3亿元，同比-21%，量/价分别-27%/+9%。分渠道看，2024年直销/批发代理/线上渠道分别实现营收4.9/15.4/1.3亿元，同比分别+91%/-14%/-2%。分区域看，2024年疆内/疆外分别实现营收16.0/5.7亿元，同比分别-6%/+17%。
    1Q25疆内有所恢复，疆外压力较大。分产品看，1Q25公司高档酒/中档酒/低档酒分别实现营收6.2/1.3/0.3亿元，同比分别+9%/-31%/-41%。分渠道看，1Q25直销/批发代理/线上销售分别实现营收2.0/5.5/0.4，同比分别+69.9%/-17.3%/+0.7%。分区域看，1Q25疆内/疆外分别实现营收6.9/0.9亿元，同比分别+3.5%/-37.9%。
    毛利率与销售费用率有所波动，盈利能力略承压。2024/1Q25公司毛利率52.3%/48.8%，同比分别+4.1/-3.1pct；2024/1Q25公司销售费用率分别为11.9%/5.2%，同比分别+2.5/-1.4pct。2024/1Q25公司归母净利率13.0%/18.1%，同比分别-2.3/-1.0pct。截至1Q25，公司合同负债0.6亿元，同比/环比分别-0.3/+0.1亿元。
    长期成长可期，维持“推荐”评级。考虑行业竞争加剧，我们下调公司2025-26年归母净利预测至2.9/3.1亿元（原值：4.0/4.4亿元），并预计2
    iFinD，平安证券研究所
    027年归母净利3.3亿元。公司拟每10股派发现金股利4.5元（含税），2024年分红2.1亿元，占到当期归母净利的75%，同比+20pct。展望未来，公司自营产品占比不断提升，省外招商持续推进，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

双品牌战略调整使销售承压，博锐收入占比提升

飞科电器(603868)
    事件：公司2024年全年实现营业收入41.47亿元，同比-18.03%，归母净利润4.58亿元，同比-55.1%；其中2024Q4实现营业收入8.26亿元，同比-22.47%，归母净利润-0.07亿元，同比-103.5%。公司2025年Q1实现营业收入11.57亿元，同比-1.47%，归母净利润1.81亿元，同比+0.49%。24年向全体股东每10股派发现金红利5.00元（含税），分红比例48%。
    核心品类增速承压，博锐收入占比提升
    24A受公司双品牌销售结构调整和市场流量环境变化双重影响，导致营业收入下降。分产品看，24A公司核心品类电动剃须刀/电吹风收入同比-18.1%/-7.4%，其中24H2收入同比-15.7%/-28%，剃须刀下半年降幅略有收窄，电吹风受市场竞争的影响，销售承压。24A公司产品升级，同时大力发展自营电商，和内容社交营销以及品牌自播等新营销，加大中高端产品全平台宣传推广力度，中高端产品销售占比继续提升，销售占比达到60.78%，同比+9.83pct；同时公司产品销售从过去的以经销模式为主，逐渐转化为经销和直销并存的销售模式。
    分品牌看，公司对“POREE博锐”品牌极致性价比运营模式进行优化，更精准对接高性价比消费人群，提升博锐品牌市场份额。博锐品牌2024年上半年增速较快，下半年公司针对市场环境进行策略调整，全年实现营业收入8.82亿元，同比增长1.55%，销售额占比提升至21.36%，同比+4.19pct。品牌战略调整+行业竞争影响利润水平，公司加大销售费用投入
    2024年公司毛利率为54.58%，同比-2.51pct，净利率为11.04%，同比-9.11pct；其中2024Q4毛利率为48.88%，同比-5.92pct，净利率为-0.82%，同比-18.89pct。公司2025年Q1毛利率为56.21%，同比-0.89pct，净利率为15.64%，同比+0.31pct。分产品看，24A电动剃须刀/电吹风毛利率同比-0.9/-4.8pct，其中24H2毛利率同比-3.8/-4.2pct。毛利率同比下降我们预计是受双品牌结构战略调整的市场衔接过渡期以及消费环境变化的双重影响所致。25Q1毛利率同比降幅收窄，利润率水平环比改善。
    公司2024年销售、管理、研发、财务费用率分别为35.84%、4.38%、2.32%、-0.06%，同比+6.65、+0.88、+0.36、+0.08pct；其中24Q4季度销售、管理、研发、财务费用率分别为38.98%、6.02%、4.14%、0.3%，同比+7.27、-0.01、+2.1、+0.47pct。公司2025年Q1销售、管理、研发、财务费用率分别为33.01%、3.39%、1.66%、0%，同比-0.6、-0.27、+0.11、+0.22pct。24A销售费用率同比显著提升，主要由于推广费及职工薪酬增加所致。
    投资建议：由于战略调整和消费环境变化双重影响，公司业绩显著承压。随着后续公司剃须刀和电吹风的新品类落地，收入业绩或有望得到修复。根据公司的年报和一季报，预计25-27年归母净利润分别为5.1/5.6/6亿元，对应动态PE为28.7x/26.2x/24.5x，维持“增持”评级。
    风险提示：产品结构升级不及预期；新品推广不及预期；原材料价格波动风险。

2024年报和2025一季报业绩点评报告：成本红利释放，业绩实现稳健增长

海天味业(603288)
    事件：
    公司发布2024年报和2025年一季度报告。
    2024年，公司实现营收269.01亿元，同比增长9.53%；归母净利润63.44亿元，同比增长12.75%；扣非后归母净利润60.69亿元，同比增长12.51%。
    2025Q1，公司实现营收83.15亿元，同比增长8.08%；归母净利润22.02亿元，同比增长14.77%；扣非后归母净利润21.47亿元，同比增长15.42%。
    观点：
    多品类齐发力，业绩增速稳健。分产品来看，2024年公司酱油/调味酱/蚝油/其他分别实现营收137.58亿元/26.69亿元/46.15亿元/40.86亿元，同比增长8.87%/9.97%/8.56%/16.75%，2025Q1公司酱油/调味酱/蚝油/其他分别实现营收44.20亿元/9.13亿元/13.60亿元/12.89亿元，同比增长8.20%/13.95%/6.10%/20.83%，公司坚持多品类协同发展，精准把握多元市场需求，产品矩阵持续丰富，各品类均实现有效增长；分地区来看，2024年东部/南部/中部/北部/西部地区分别实现营收47.92亿元/50.79亿元/56.05亿元/64.01亿元/32.50亿元，同比增长10.06%/12.88%/11.01%/8.03%/8.82%，2025Q1东部/南部/中部/北部/西部地区分别实现营收16.40亿元/15.68亿元/17.64亿元
    14.17%/16.13%/7.90%/5.76%/9.44%，公司进一步强化网络密实度、终端下沉等工作，持续扩大各区域的市场竞争力，实现了各区域营收的均衡增长；分销售模式，2024线下/线上分别实现营收238.85亿元/12.43亿元，同比增长8.93%/39.78%，2025Q1线下/线上分别实现营收75.65亿元/4.17亿元，同比增长8.95%/43.20%，公司加快打造更立体的销售网络，抢抓渠道分化带来的新机遇，网络协同能力进一步增强。
    公司成本红利释放，毛利率和净利率提升，公司盈利能力改善。2024年公司实现毛利率/净利率分别为37.00%/23.63%，同比增长2.26pct/0.65pct，2025Q1公司实现毛利率/净利率分别为40.04%/26.54%，同比增长2.73pct/1.48pct，毛利率提升主因报告期内材料采购成本下降、精益及科技驱动成本控制等综合影响所致。2024年销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为6.05%/2.19%/-1.89%，同比提升0.74pct/0.05pct/0.49pct，2025Q1销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为5.91%/4.14%/-1.14%，同比增长0.41pct/2.53pct/0.19pct。2024年销售费用率增加主因行业竞争激烈，公司人工支出和广告支出增加。
    公司构建了多元的全面产品矩阵，竞争力持续提升。海天味业作为调味品行业龙头，产销量均超过450万吨，名列行业第一。公司不断丰富健康化系列产品矩阵，打造了有机系列、低量或轻量系列、“特殊膳食”系列等不同种类，持续满足不同用户的不同需求。公司继续加快新渠道建设、拔高传统渠道优势，构建多元化渠道能力，打造更立体的销售网络，触达更广泛的客户群体，抢抓渠道分化带来的新机遇。同时，公司加快营销数字化建设，赋能销售团队对经销商伙伴的精细化服务，让营销活动更为精准和高效。海天品牌通过多个平台触达用户群体，扩大品牌影响力，强化与用户之间的紧密纽带。经过长期在调味品行业的积累，公司的核心竞争力为公司实现稳健增长奠定基础。
    盈利预测及投资评级：我们看好公司调味品主业稳健增长，作为调味品行业龙头，核心竞争力持续提升。我们给予公司一定的估值溢价，预计2025年/2026年/2027年公司营业收入分别为295.59亿元/325.83亿元/360.63亿元，同比增长9.88%/10.23%/10.68%；归母净利润分别为70.25亿元/77.97亿元/87.22亿元，同比增长10.74%/10.98%/11.86%；对应2025年4月28日收盘价，PE分别为32.7X/29.4X/26.3X，参考可比公司的平均估值，首次覆盖，我们给予公司“增持”评级。
    风险提示：食品安全风险；原材料价格波动；行业景气度下降风险；市场竞争加剧；需求复苏不及预期。

成长势能强劲

浙江自然(605080)
    公司发布年报及一季报
    25Q1公司营收3.6亿，同增30%，归母净利1亿，同增148%，扣非后归母净利0.9亿，同增54%。
    2024年营收10亿同增22%，归母净利1.9亿，同增42%，扣非后归母净利1.7亿，同增25%。
    2024年分产品看，气床营收5.9亿同增14%，毛利率44.66%，同增1pct。箱包营收2亿同增31%，毛利率21.5%，同增7pct。枕头坐垫营收0.7亿同增16%，毛利率21.5%，同减5pct。其他营收1.3亿同增48%，毛利率10.2%，同减4pct。
    分地区看，国外营收8亿，同增23%，毛利率35%，同减0.4pct。国内营收1.9亿，同增13%，毛利率27%，同增0.2pct。
    立足户外开拓新品，加快国际化、多元化发展
    公司继续立足户外运动用品主业。以市场需求为导向，建立客户战略规划体系，深入了解客户需求，参与客户前端设计和研发，持续提升客户满意度，与客户建立长期、稳定的合作关系。
    将进一步提升自动充气床垫品类的优势，为新能源汽车研发适配的精致露营、午休床垫等产品，引领汽车露营的新需求。加快国际化、多元化发展，利用越南大自然生产基地、柬埔寨美御的新增产能，谋求防水箱包、保温箱品类更高的市场占有率。
    同时，紧紧抓住产业向外转移的结构性机会，快速开拓家用床、水上用品、保温硬箱等品类的市场，力求未来几年内形成公司新的增长点。
    大力推进数智化建设
    2025年公司继续推进的数智化进程，打造适合公司小单定制、快速反应等业务特色的管控模式，以高柔性、快速反应的数智化生产方式应对多变的市场形势和客户需求。
    群策群力降本增效
    面对国际政治、经济格局、关税问题的剧烈变化，行业竞争更加复杂，必须进一步提升企业管理水平。本年将进一步管控原材料采购，努力降低汇率波动风险，深入挖掘新品类产业链中的“垂直一体化”机会。大力开展降本增效活动，充分发挥全体员工的积极性、能动性，不断通过技术创新、工艺优化，提高生产率，降低生产成本。
    调整盈利预测，维持“增持”评级
    基于25Q1财报，公司成长势能强劲，我们上调盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为2.8亿、4.0亿以及5.4亿（25-26年前值分别为2.7/3.7亿），EPS分别为1.99/2.80/3.84元/股（前值为1.92/2.61元/股），对应PE为13/9/7x。
    风险提示：宏观经济环境风险，客户集中度较高的风险，订单不及预期，新品开拓不及预期，核心高管流失。

短期波动不改稳健经营底色

工商银行(601398)
    事件：
    4月29日，工商银行发布2025年一季度报告。2025Q1公司实现营收2128亿元，YoY-3.22%；归母净利润842亿元，YoY-3.99%；年化ROE同比下降1.00pct至9.06%。
    点评：
    营收和利润进一步下滑。2025Q1公司营收、归母净利润分别同比增长-3.22%、-3.99%，分别较2024年下降0.7pct、4.5pct。业绩归因来看，净息差下行和其他非息负增拖累营收表现，规模扩张和拨备释放提振业绩。
    持续发挥头雁作用，息差下行压力仍存。2025Q1净利息收入同比增长-2.9%，而2024年同比增长-2.7%，降幅进一步扩大。
    规模方面，2025Q1末总资产同比增长8.3%，其中贷款总额、金融投资分别同比增长8.5%、23.6%，信贷前置发力和增配债券带动资产规模扩张。信贷投向上，一季度对公贷款、零售贷款分别新增1.11万亿、1820亿，分别贡献贷款增量的84.8%、13.9%，对公端仍是信贷扩张的主要抓手。此外，2025Q1末存款总额同比增长4.0%，远低于8.6%的总负债增速，预计受一般性存款回流偏慢、同业活期自律整改影响较大。
    净息差方面，2025Q1净息差为1.33%，较2024年下降9bp。国有大行按揭占比较高，一季度受此前LPR和存量按揭利率下调影响较深，2024年末工商银行按揭贷款占比达21.4%，排名上市银行第四。测算公司2025Q1生息资产收益率较2024年下降37bp至2.77%，资产端收益下行压力较大。但受益于前期存款挂牌利率下调、同业存款利率自律整改等举措，负债成本压力明显减轻，测算公司2025Q1计息负债成本率较2024年下降28bp至1.63%。
    中收降幅收窄，其他非息负增长。2025Q1净手续费及佣金收入同比增长-1.2%，较去年各季度降幅皆有所收窄，或与资本市场回暖有关。2025Q1净其他非息收入同比增长-10.4%，一季度债市利率快速上行，公允价值变动损益同比减少85亿。
    资产质量仍较稳健。2025Q1末，公司不良贷款余额较年初增加159亿至3954亿，但不良率环比下降1bp至1.33%，整体保持平稳。2025Q1末拨备覆盖率环比上升0.79pct至215.7%，风险抵御能力仍较充足。
    盈利预测与估值：
    持续发挥国有大行头雁作用，短期波动不改稳健经营底色。我们预测公司2025-2027年归母净利润同比增长0.94%、2.67%、3.49%，对应BPS分别为11.38、12.60、14.25元，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济震荡，不良资产大量暴露，息差下行压力加大

2024年报及2025年一季报业绩点评报告：业绩平稳增长，AI业务加速

鼎捷数智(300378)
    事件：
    2025年4月26日，公司发布2024年报及2025年一季报。2024年，公司营业总收入为23.31亿元，同比增长4.62%，归母净利润为1.56亿元，同比增长3.59%；2025年一季度，公司营业总收入4.23亿元，同比增长4.33%，归母净利润为-833.31万元，同比增长14.04%。
    观点：
    深耕企业数智化转型赛道，主业平稳增长。公司业务领域覆盖研发设计、数字化管理、生产控制及AIoT四大类工业软件。2024年，公司营收实现平稳增长。分业务看，研发设计类和AIoT业务营收实现较快增长，分别同比增加23.33%和22.04%。2025年一季度，公司积极推动AI技术与PLM产品融合，研发设计类业务签约金额同比增长超20%，其中老客签约金额同比增长近40%。
    AI业务实现高增长，发力Agent应用。2024年，公司在中国台湾地区AI业务营收同比增长135.07%，净利润同比增长57.54%，业务覆盖77%的中国台湾地区公开上市企业。当前，公司将AI技术与工业软件融合，鼎捷雅典娜（融合AI、大数据及知识图谱等技术的PaaS平台）及AI应用产品落地增收，AI驱动业绩增长逻辑初步兑现。AIAgent方面，公司基于鼎捷雅典娜底座的数智化能力，融合微软Azure GPT、通义千问、豆包、DeepSeek等大模型能力，发展AIAgent应用。2025年一季度，公司新升级Agent开发及运行平台（IndepthAI），新发布制造业多智能体协议——MACP，积极把握行业趋势。
    坚持全球化战略，东南亚市场持续开拓。2024年，公司在中国大陆外营收同比增长7.53%，该部分营收占总营收比重为49.51%。公司积极拓展海外市场，在东南亚地区累计服务约800家企业客户，海外业务取得较好成效。同时公司计划在2025年加大海外地区投入力度，着眼东南亚市场，海外业务潜力有望加速释放。
    盈利预测及投资评级：公司紧跟人工智能行业趋势，AI技术与业务深度融合，AI业务逐步落地增收。同时公司积极拓展海外市场，出海业务实现较快增长。综上所述，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.05/2.53/3.14亿元，预计公司2025-2027年EPS分别为0.76/0.93/1.16元。2025年4月28日公司股价为35.55元，对应2025-2027年PE分别为47.0/38.1/30.7倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：AI产品推广不及预期；海外市场拓展不及预期；市场竞争加剧；技术迭代不及预期；宏观经济不及预期。

2025年一季报点评报告：量价齐升业绩大幅提升，盈利能力有望持续改善

长海股份(300196)
    事件：
    2025年4月28日，长海股份发布2025年一季报：2025年一季度公司实现营业收入7.63亿元，同比增长31.35%；实现归属上市公司股东的净利润0.82亿元，同比增长61.78%。
    观点：
    产能扩张价格上涨，公司业绩大幅提升。2025年一季度，受益于公司产能增加带动的销量增长以及热塑及风电相关产品价格上涨，公司业绩大幅增长。2025年一季度公司实现营业收入7.63亿元，同比增长31.35%；实现归母净利0.82亿元，同比增长61.78%。展望全年，2025年年初以来，风电和新能源汽车端的玻纤需求旺盛，同时2024年玻纤两次提价，尤其是11月针对风电纱和热塑短切产品提价有望在2025年逐步落地，有望带动公司盈利能力提升。
    短切毡及湿法薄毡等细分领域市占率稳步提升。公司作为短切毡细分领域龙头，在规模、技术方面具有领先优势，随着汽车轻量化的推进，以轻短切毡为原料的汽车顶蓬有望快速增长，市场份额有望进一步提升。此外，公司已经成为湿法薄毡市场的龙头，从历史数据来看，2018年至2023年，中国玻璃纤维湿法薄毡市场的复合年增长率为7.5%。
    盈利预测及投资评级：公司拥有从玻纤生产、玻纤制品深加工到玻纤复合材料制造的完整产业链，并且在短切毡及湿法薄毡等细分领域市占率稳步提升。我们预计公司2025-2027年分别实现营业收入31.10亿元、35.07亿元、39.65亿元，归母净利润3.97亿元、5.15亿元、6.58亿元，当前股价对应PE分别为11.6、8.9、7.0倍。参考2025年可比公司平均估值44.6倍PE，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观环境出现不利变化；玻纤需求不及预期；树脂需求不及预期；玻纤行业竞争加剧；关税政策不利影响；原材料价格大幅变化等。

2024年报及2025年一季报点评报告：下游多领域高景气带动业绩增长，募投项目推进顺利

斯瑞新材(688102)
    事件：
    2025年4月29日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年，公司实现总营业收入13.30亿元，同比增长12.73%；实现归母净利润1.14亿元，同比增长16.17%。2025年一季度，公司实现营业收入3.44亿元，同比增长19.79%，实现归母净利润0.32亿元，同比增长31.62%。
    观点：
    下游多领域景气度提升，公司产品拓展成效显著，推动业绩增长。
    2024年，公司持续加大研发投入与客户拓展，在主营业务各个领域均取得进展。高强高导铜合金材料及制品方向，国际市场开拓效果显著，同时商业航天需求增长，带动收入、毛利共同向上，2024年收入增长10.63%，毛利率较上年增加2.01个百分点。中高压电接触材料及制品方向，积极推进研发创新和工艺改进，收入增长19.21%，毛利率较上年增加4.85个百分点。医疗影像方向，受国产替代和高端化趋势推动，公司相关产品通过大客户验证、逐步实现批量供应，半导体方向产品实现批量供应，实现收入增长24.61%、毛利率同比增长7.16%。同时，高性能铬粉受下游行业阶段性影响，有关客户收入降低影响公司收入。整体而言，除铬粉受行业阶段性影响外，公司主要业务均实现收入、利润稳健增长。
    核心产品持续拓展，募投项目进展顺利。2024年10月30日，公司公告定增计划，拟募集总金额不超过6亿元，募投项目包括液体火箭发动机推力室材料、零组件产业化项目一阶段及年产3万套医疗影响装备等材料及零组件研发和产业化项目。公司调研判断包括医疗影像、航天发动机在内的下游行业情况，从实际需求出发，扩大具有高成长性领域产能，保障长期增长。此外，2024年公司年产2000吨高纯金属铬材料项目正常投运，主要面向两机业务及火电方向需求；核电、医疗等方向产品拓展顺利，有望带动公司业绩长期增长。
    盈利预测及投资评级：2024年公司2000吨材料项目正常投运，面向两机业务及火电方向需求，2025年铬粉收入有望回归正增长；核电、医疗等方向产品拓展顺利；定增募投项目将扩大商业航天、医疗影像方向需求，大客户推进顺利。基于以上假设，我们略微调整公司2025-2026年盈利预测（原值1.8/2.32亿元），预计公司2025-2027年分别实现归母净利润1.52/1.99/2.51亿元，对应PE分别为56.2/42.9/34.1倍。我们选取博威合金、钢研高纳、西部超导作为可比公司，公司估值较可比公司平均估值较高，我们认为公司液体火箭发动机内壁材料、医疗影像等业务具备高科技属性与高成长性，可以给予一定估值溢价，当前估值存在合理性，维持“增持”评级。
    风险提示：铜价等原材料价格大幅波动；新业务拓展存在不确定性；关税政策变化超预期；汇率波动风险；宏观经济不及预期；数据引用风险。

2024年年报点评：固收自营再创新高，资管业务增幅明显

长江证券(000783)
    2024年年报概况:长江证券2024年实现营业收入67.95亿元，同比-1.46%；实现归母净利润18.35亿元，同比+18.52%；基本每股收益0.30元，同比+15.38%；加权平均净资产收益率5.08%，同比+0.29个百分点。2024年末期拟10派1.50元（含税）。
    点评：1.2024年公司经纪及资管业务净收入、投资收益（含公允价值变动）占比出现提高，投行业务净收入、利息净收入、其他收入占比出现下降。2.代买收入市占率略有下滑，公募费改对公司影响偏大，合并口径经纪业务手续费净收入同比+3.15%。3.股权融资业务承压较重，债权融资规模连续回升，合并口径投行业务手续费净收入同比-45.47%。4.公募业务快速增长助推券商资管实现多点突破与深化，合并口径资管业务手续费净收入同比+40.69%。5.市场环境显著转暖，泛自营业务实现明显改善，合并口径投资收益（含公允价值变动）同比+527.59%。6.两融余额回升至历史高位水平，进一步大幅压降股票质押规模，合并口径利息净收入同比-5.38%。
    投资建议:报告期内公司代理买卖收入市占率保持相对稳定，代买净收入总额持续处于中型券商前列；公募业务持续突破，产品业绩提升及管理规模增长推动资管业务收入实现显著增长；固收自营抓住债券收益率下行的趋势性机会，投资盈利再创新高，收益率表现亮眼，为公司整体经营业绩稳健向前奠定坚实基础。近年来公司权益自营拖累业绩表现，在市场持续回暖后有望助推公司释放业绩弹性。公司于2025年3月15日发布公告，证监会已受理公司变更主要股东行政许可申请，若股权转让顺利完成，湖北国资将成为公司第一大股东，公司的区域优势有望进一步强化。预计公司2025年、2026年EPS分别为0.41元、0.43元，BVPS分别为6.58元、6.84元，按4月29日收盘价6.26元计算，对应P/B分别为0.95倍、0.92倍，维持“增持”的投资评级。
    风险提示：1.权益及固收市场环境转弱导致公司业绩出现下滑；2.市场波动风险；3.资本市场改革的政策效果不及预期

2024年年报点评：多项业务表现优异，特色优势日益凸显

财通证券(601108)
    2024年年报概况:财通证券2024年实现营业收入62.86亿元，同比-3.55%；实现归母净利润23.40亿元，同比+3.90%；基本每股收益0.50元，同比+4.17%；加权平均净资产收益率6.59%，同比-0.08个百分点。2024年末期拟10派1.10元（含税）。
    点评：1.2024年公司经纪及资管业务净收入、利息净收入、其他收入占比出现提高，投行业务净收入、投资收益（含公允价值变动）占比出现下降。2.零售经纪业务稳步增长，机构经纪业务增速较快，合并口径经纪业务手续费净收入同比+17.76%。3.股权融资业务承压较重，债权融资规模同步小幅回落，合并口径投行业务手续费净收入同比-31.27%。4.券商资管固收传统优势业务持续领跑，公募基金业务保持快速增长，合并口径资管业务手续费净收入同比-0.39%。5.自营业务以大类资产配置为导向，增强跨周期下投资业绩的稳定性，合并口径投资收益（含公允价值变动）同比-12.27%。6.两融规模随市小幅增长，压降股票质押规模，合并口径利息净收入同比+12.80%。
    投资建议:报告期内公司财富管理基本盘持续扩大，客户交易结构不断优化，代买、代销、两融等核心业务指标实现全面增长；债权融资业务继续保持浙江省内第一方阵；资管固收传统优势业务持续领跑，创新型业务竞争力日益凸显；另类投资、私募基金业务积极对接浙江科技创新体系建设工程，业绩表现优异；自营业务条线调整组织架构，以大类资产配置理念为导向，增强投资业绩的稳定性，做大投资规模。预计公司2025年、2026年EPS分别为0.50元、0.53元，BVPS分别为8.02元、8.33元，按4月28日收盘价7.24元计算，对应P/B分别为0.90倍、0.87倍，维持“增持”的投资评级。
    风险提示：1.权益及固收市场环境转弱导致公司业绩出现下滑；2.市场波动风险；3.资本市场改革的政策效果不及预期

2024年报点评报告：份额提升推动收入增长，产业链一体化优势凸显

中钨高新(000657)
    事件：
    2025年4月25日，公司发布2024年年报。2024年，公司实现总营业收入147.43亿元，同比增长7.8%；实现归母净利润9.39亿元，同比增长17.47%。
    观点：
    产品布局优化，销量增长推动收入增长。钨行业供需呈现“供给偏紧”、“需求弱复苏”格局，硬质合金需求稳增，深加工产品高端化趋势确定。公司为领先的硬质合金企业，拥有硬质合金产能1.4万吨，相关产品规格超1万种，其中数控刀片产量约1.4亿片，约占国内总产量10%。在行业需求稳增背景下，公司2024年实现营业收入147.43亿元，同比增长7.8%。其中，精矿及粉末产品收入45.73亿元，同比增长32.22%。
    优质矿山资产注入，产业链优势凸显。年内，公司完成柿竹园100%股权收购重大资产重组项目，并于12月27日完成资产交割。该笔交易完成后，公司钨矿资源供应优势明显，全产业链协同效益凸显，盈利得到增厚。2024年整体毛利率提升0.85pct至22.07%，实现毛利32.54亿元，同比增长12.12%，实现归母净利润9.39亿元，同比增长17.47%。在硬质合金向质量升级方向转型背景下，高端替代和国际化将成为主要趋势，公司凭借产品布局较全、产品规格高的优势，有望持续受益。
    盈利预测及投资评级：2024年公司完成柿竹园资产置入，上游矿业至下游加工制造一体化优势强化。据公司公告，2025-2027年硬质合金需求量年增长率保持在4-5%区间，其中切削刀具至2030年CAGR达4.14%，硬质合金棒材增速约5%，服务器用PCB微钻和碳化钨粉末增速略快，分别达5.4%、5-8%之间。据此，我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为9.82/10.69/11.65亿元，对应PE分别为22.4/20.5/18.9倍。我们选取厦门钨业、章源钨业作为可比公司，公司当前仍略有低估。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：下游工业部门复苏不及预期；国产化替代进度不及预期；行业竞争加剧风险；汇率变动及税收政策变动风险；数据引用风险。

双品牌战略驱动业绩高增，科技创新赋能长期发展

丸美生物(603983)
    事件：
    2025年4月26日，公司发布2024年度报告和2025年一季报，2024年报告期内，公司实现营业收入29.7亿元，同比上升33.44%，其中主品牌丸美实现营业收入20.55亿元，主营收入占比69.24%，同比上升31.69%，PL恋火品牌实现营业收入9.05亿元，主营收入占比30.51%，同比上升40.72%；公司毛利率73.7%，同比上升3.01个百分点，主要系产品结构及成本控制不断优化所致。归母净利润3.42亿元，同比上升31.69%；扣非净利润3.27亿元，同比上升73.86%。2025年第一季度报告显示，公司实现营业收入8.47亿元，同比上升28.01%；归母净利润1.35亿元，同比上升22.07%；扣非净利润1.34亿元，同比上升28.57%。
    观点：
    深化大单品策略，“丸美”和“PL恋火”双翼品牌齐飞。丸美秉承“专注淡化每一条细纹”核心理念，深化大单品策略，持续巩固“眼部护理+淡纹去皱”的品牌心智，丸美连续3年眼部护理类目销售第一。胜肽小红笔眼霜迭代至3.0版，全年线上GMV销售额5.33亿元，同比增长146%，期间曾斩获抖音淡纹眼霜爆款榜TOP1、天猫舒缓眼霜热销榜TOP1、京东淡化黑眼圈眼霜精华热卖榜TOP1等多项榜单。PL恋火坚守用户友好、品质领先，深化高质极简“底妆”心智。“看不见”和“蹭不掉”两大系列中6款粉底类单品均实现过亿元的年度GMV销售额，体现了PL在底妆品类上的强大产品力。
    科技创新驱动发展，线上线下多渠道并进。公司聚焦关键技术与核心原料研究开发，全年开展42项原料类专项研究项目。持续深化基础研究，建设皮肤抗衰基因靶点库，科学运用自研、自产、自迭代的创新原料，助力小红笔、小金针等核心产品的升级开发与功效提升。全年新增申请国内外专利86项，其中新增授权发明专利41项；截至报告期末，累计申请国内外专利596项，其中发明专利475项；累计获得授权专利319项，其中授权发明专利232项，专利储备量位居行业前列。2024年公司线上渠道实现营业收入25.41亿元，占比85.61%，同比增长35.77%，主要是丸美及恋火品牌线上快速发展而增长；线下渠道实现4.27亿元营业收入，占比14.39%，同比增长20.79%，主要是公司运营策略调整业绩向好。公司在线上采取多平台协同推进策略，通过精细化运营与跨平台联动，优化各平台资源配置，并积极策划并参与天猫小黑盒、抖音会员日、京东超品日等平台活动。线下坚定以进促稳，以攻为守，通过防窜控价、季度施策、赋能终端、全员动销等工作重点，持续推进线下业务。
    盈利预测及投资评级：公司两大品牌势能不断释放，线上渠道转型成果显著，大单品策略持续强化。我们预计公司2025年/2026年/2027年收入为37.36亿元/45.58亿元/59.25亿元，归母净利润为4.91亿元/5.78亿元/7.9亿元。对应公司2025年4月28日股价2025年/2026年/2027年PE分别为32.3/27.5/20.1倍。参考可比公司珀莱雅、华熙生物、贝泰妮，我们看好其大单品策略的深化以及线上线下渠道的协同发展潜力，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：1）化妆品行业竞争加剧风险2）新产品销售不及预期3）政策及监管环境趋严4）电商渠道竞争加剧风险5）终端消费低于预期。

2024年年报及2025年一季报点评报告：零售份额持续提升，盈利能力持续改善

三棵树(603737)
    事件：
    2024年4月26日，三棵树发布2024年年报及2025年一季报：2024年公司实现营业收入121.05亿元，同比下滑2.97%；实现归属上市公司股东的净利润3.32亿元，同比增长91.27%。2025年一季度公司实现营业收入21.30亿元，同比增长3.12%；实现归属上市公司股东的净利润1.05亿元，同比增长123.33%。
    观点：
    收入保持稳定，盈利能力持续提升。2024年，涂料企业仍处在战略发展机遇期，且行业加速分化，市场向头部集中，绿色转型成硬指标，创新赛道快速扩容。经中国涂料工业协会统计，2024年，中国涂料行业总产量3534.1万吨，较上年同期同比降低1.60%。在此背景下，公司收入保持稳定，此外，因2024年费用减少和计提的减值准备减少，公司盈利能力大幅提升，实现归母净利3.32亿元，同比增长91.27%。2025年一季度，受益于收入增加、毛利提升及费用减少，公司盈利能力持续大幅改善，实现归母净利1.05亿元，同比增长123.33%。
    坚持高质量发展，新赛道快速增长。2024年，公司继续坚持高质量发展路线。业务方面加大转型力度，零售业务持续提升市场份额，工程业务进一步提质提效。此外，公司从建筑涂料向工业涂料进军，工业厂房、酒店精装等新赛道快速增长，合作伙伴数量增长显著。
    盈利预测及投资评级：公司是涂料行业龙头公司，2024年及2025年一季度公司盈利能力持续提升。我们预计公司2025-2027年分别实现营业收入130.28亿元、144.05亿元、159.67亿元，归母净利润7.71亿元、9.94亿元、11.89亿元，当前股价对应PE分别为33.6、26.0、21.7倍。参考2025年可比公司平均估值18倍PE，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：宏观环境出现不利变化；涂料需求不及预期；防水需求不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅变化等。

晶合集成：公司2024年业绩修复显著，研发持续投入巩固优势

晶合集成(688249)
    晶合集成公布2024年年报和2025年第一季度报告
    公司实现营业收入92.49亿元，较上年同期增长27.69%;实现净利润4.8亿元，较上年同期增长304.65%;实现归属于母公司所有者的净利润5.3亿元，较上年同期增长151.78%;2024年公司综合毛利率为25.50%。2025年第一季度，公司实现营业业总收入25.68亿元，同比2024年增长15.25%，归母净利润为1.35亿元，同比2024年增长70.92%。
    2024年营业收入较上年同期增加20.06亿元，同比增长27.69%，主要系报告期内半导体行业景气度持续向好，公司销量增加，收入规模持续增长所致。
    归属于上市公司股东的净利润较上年同期增加3.2亿元，同比增长151.78%;归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润较上年同期增加3.47亿元，同比增长736.77%，主要系2024年公司营业收入同比增长，同时公司整体产能利用率维持高位水平，单位销货成本下降，产品毛利率提升所致。
    公司持续加大研发投入，巩固产品技术优势
    公司始终高度重视产品研发。公司聚焦核心技术，紧跟传统领域与新兴市场的发展趋势，以客户需求为导向，规划和研发更丰富的工艺平台，持续进行研发投入，推进技术迭代升级。报告期内，公司研发费用投入为12.84亿元，较上年增长21.41%，占公司营业收入的13.88%。2024年新增获得发明专利249项、实用新型专利76项，截至报告期末公司累计获得专利1,003个。
    报告期内公司研发进展顺利，取得了显著的成果，如55nm中高阶BSI及堆栈式CIS芯片工艺平台实现大批量生产、40nm高压OLED显示驱动芯片实现小批量生产、28nm逻辑芯片通过功能性验证、110nm Micro OLED芯片已成功点亮面板、55nm车载显示驱动芯片量产、新一代110nm加强型微控制器(110nm嵌入式flash)等工艺平台完成开发。
    产品种类不断丰富、产能不断增加
    公司主要从事12英寸晶圆代工及其配套服务，具备DDIC、CIS、PMIC、MCU、Logic等工艺平台晶圆代工技术能力和光刻掩模版制造能力。在晶圆代工方面，公司已实现150nm至55nm制程平台的量产，40nm高压OLED显示驱动芯片小批量生产，28nm逻辑芯片通过功能性验证，成功点亮电视面板，28nm制程平台的研发正在稳步推进中。
    公司不断丰富产品种类、优化产品结构，提升毛利水平。报告期内，公司实现主营业务收入91.2亿元，从制程节点分类看，55nm、90nm、110nm、150nm占主营业务收入的比例分别为9.85%、47.84%、26.84%、15.46%;从应用产品分类看，DDIC、CIS、PMIC、MCU、Logic占主营业务收入的比例分别为67.50%、17.26%、8.80%、2.47%、3.76%，其中CIS占主营业务收入的比例显著提升，已成为公司第二大产品主轴。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年营收分别为110.02亿元，123.49亿元，141.20亿元，对比此前预期的营收2025-2026年的129.31亿元和151.65亿元有所下调；归母净利润2025-2027年分别预计为9.8亿元，12.69亿元和14.76亿元，对比此前净利润预期的9.95亿元和14.16亿元有所下调。对应EPS的2025-2027年分别为0.49元/0.63元/0.74元。对应PE分别为43X/33X/28X。维持“增持”评级。
    风险提示
    消费电子需求疲软，DDIC库存高企，市场竞争加剧，技术迭代不及预期。

2024年年报及2025年一季报点评：煤炭甲醇产量增长，分红比例大幅提升

昊华能源(601101)
    事件：2025年4月28日，公司发布2024年年报和2025年一季报。2024?年，公司实现营业收入91.38亿元，同比增长8.3%；归母净利润10.37亿元，同比下降0.3%。2025年一季度，公司实现营业收入25.36亿元，同比增长5.1%归母净利润2.77亿元，同比下降38.8%。
    24Q4营收环比增长，利润同环比转亏。2024年四季度，公司实现营业收入22.94亿元，同环比-1.0%/+8.8%；归母净利润-0.83亿元，同环比转亏；扣非归母净利润-0.77亿元，同环比转亏。24Q4归母净利润及经营现金流量净额?为负的原因：1）自产煤量价齐跌、销售收入较24Q1-3均值减少3.42亿元；2集中发放年底兑现奖金职工薪酬较24Q1-3均值增加1.48亿元；3）年末采煤机大修导致修理费较24Q1-3均值增加3703万元。
    分红比例63.6%，股息率6.3%。公司拟派发每股现金股利0.458元（含税），合计派发现金红利6.60亿元，分红比例63.6%，较2023年同比+15.2pct以2025年4月30日股价计算，股息率6.3%。
    煤炭产量同比增长，成本抬升致毛利率下滑。2024年，公司实现煤炭产销量1806.95/1809.62万吨，同比+5.9%/+6.1%；吨煤售价412.0元/吨，同比-8.2%；吨煤成本194.0元/吨，同比+3.7%；煤炭业务毛利率为52.9%，同比-5.4pct。25Q1，公司实现煤炭产销量488.29/474.37万吨，同比+0.9%/-2.8%吨煤售价390.5元/吨，同比-11.3%；吨煤成本227.7元/吨，同比+19.3%；煤炭业务毛利率为41.7%，同比-15.0pct。2025年，公司计划商品煤产销量1780万吨。
    甲醇产销同比增长，25Q1同比扭亏。2024年，公司甲醇产销量44.97/44.80万吨，同比+38.5%/+39.7%；甲醇售价1822.7元/吨，同比-0.8%；甲醇成本2030.2元/吨，同比-20.4%；甲醇业务毛利率-11.9%，同比减亏26.9pct，主因2023年受设备故障检修影响基数较低。25Q1，公司甲醇产销量13.21/13.58万吨，同比+6.2%/+6.4%；甲醇售价1856.6元/吨，同比+5.1%；甲醇成本1719.0元/吨，同比-13.9%；甲醇业务毛利率7.4%，同比扭亏。2025年，公司计划甲醇产销量44万吨。
    铁路专用线运量同比增长，毛利率下滑。2024年，公司铁路专用线运量637.83万吨，同比+2.6%；运价23.2元/吨，同比-1.1%；成本8.6元/吨，同比+10.6%；铁路专用线业务毛利率63.0%，同比-3.9pct。25Q1，公司铁路专用线运量189.80万吨，同比+8.1%；运价22.3元/吨，同比-9.3%；成本6.4元/吨，同比-8.6%；铁路专用线业务毛利率71.2%，同比-0.2pct。2025年，公司计划铁路发运量670万吨。
    投资建议：考虑煤价下滑，我们预计2025-2027年公司归母净利润为7.81/9.11/10.52亿元，对应EPS分别为0.54/0.63/0.73元/股，对应2025年4月30日收盘价的PE分别均为13/11/10倍。公司煤炭、甲醇产量及铁路运量均有增长，且甲醇业务减亏，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：煤炭价格大幅下跌；在建矿井投产不及预期。

大额兼职影响2024年盈利，25Q1扣非后盈利良好

伊利股份(600887)
    结论与建议：
    业绩概要：
    公告2024年实现营收1157.8亿，同比下降8.2%，实现归母净利润84.5亿，同比下降19%，扣非后净利润60.1亿，同比下降40%；24Q4实现营收267.4亿，同比下降7%，实现净亏损24.2亿。
    公告2025年一季度实现营收330.2亿，同比增1.4%，实现归母净利润48.7亿，同比下降17.7%，扣非后净利润46.3亿，同比增24.2%。分红方案：每10股派发现金股利12.2元，股息率约4.24%
    点评：
    2024年乳品需求弱复苏，全年营收呈负增长。四季度看，液体乳实现收入174.8亿，同比下降13%，奶粉及奶制品收入83.5亿，同比增8.7%，冷饮收入3.8亿，同比增23.7%，其他产品收入1.3亿，同比下降20%。
    成本费用方面，Q4毛利率同比下降0.7pct至31%，应主要受产品结构变动影响（全年受益成本低位，毛利率同比提升1.3pcts）；期间费用率同比下降1.26pcts至23.33%（全年费用率同比上升0.48pct），受益管理费用率同比下降0.36pct，财务费用率同比下降0,42pct，及销售费用率同比下降0.82pct。
    24Q4业绩大幅衰退的主要原因在于受出生率及行业竞争加剧影响，澳优乳业业绩不达预期，公司计提30.4亿商誉减值。全年看，公司合计计提资产减值及信用减值共52.3亿，除澳优商誉以外，计提存货跌价损失12.3亿、固定资产减值及工程物资减值3.7亿、康益佳商誉减值0.4亿。
    2025Q1公司营收增速转正，显示乳品需求复苏有所加速，另外，公司去年进行的去库、低库存策略亦起到帮助。品类看，液体乳实现收入196.4亿，同比下降3.1%，奶粉实现收入88.1亿，同比增18.7%，冷饮收入41亿同比下降5.3%，其他产品收入1.8亿，同比下降7.2%。成本红利及奶粉业务占比提升，使25Q1毛利率同比上升1.8pcts；同时，报告期维持控费力度，期间费用率同比下降1.98pcts，主要由于销售费用率同比下降1.53pcts及管理费用率同比下降0.7pct。扣非后公司净利润增速转正，主要由于24Q1公司转让昌吉盛新实业95%股权，获得投资收益26.5亿，25Q1一次性收益影响消除。
    全年来看，减值后公司将轻装上阵，目前原奶价格仍维持低位，成本红利仍在，我们预计随着消费信心修复，乳品需求也将逐步改善，通过维护产业链健康和渠道价盘稳定，叠加提升费用投放效率，低基数下全年业绩有望逐步改善。预计2025-2027年将分别实现净利润107亿、121.8亿和134亿，分别同比增26.7%、13.8%和10%，EPS分别为1.68元、1.91元和2.11元，当前股价对应PE分别为17倍、15倍和14倍，维持“买进”的投资建议。
    风险提示：终端动销不及预期，成本增长超预期，费用投入超预期

2024年报&2025Q1点评：车风挡棚布持续受益轨交需求，光伏行业竞争加剧致业绩承压

科强股份(873665)
    投资要点
    光伏竞争加剧致中标价格走低，致营收与利润下滑承压。公司发布2024年度报告与2025一季报，分别实现营收3.37/0.65亿元，同比-3.69%/-17.65%；归母净利润0.62/0.10亿元，同比-17.50%/-49.36%/；扣非归母净利润0.56/0.09亿元，同比-21.25%/-45.68%。公司业绩同比下滑主要受光伏行业竞争加剧不利影响，硅胶板业务销售收入降幅较大，同业竞争激烈又导致销售价格下降及毛利率下降。2024年公司销售毛利率同比降低3.58pct至38.19%，销售净利率同比降低3.75pct至17.72%，销售/管理/财务/研发费用率分别为3.85%/6.68%/-0.85%/4.82%，同比+0.34/+0.58/-0.26/+0.51pct。
    车辆风挡折棚受益轨交需求实现稳步增长，硅胶板受光伏行业不利影响有所下滑。1）车辆风挡折棚棚布：高铁大铁路车辆市场增长带动该业务营收同比+32.22%至1.24亿元，在总营收占比+9.97pct至36.71%，毛利率同比+1.38pct至42.45%。2）硅胶板：受光伏行业竞争加剧的不利影响，该业务营收同比-37.04%至0.95亿元，在总营收占比同比-14.93pct至28.19%，毛利率同比-6.17pct至45.37%。3）橡胶密封制品：中标项目较去年同期增加，该业务营收同比+44.27%至0.41亿元，在总营收占比同比+4.07pct至12.23%，但由于竞争加剧，中标价格下降，毛利率同比-8.03pct至48.25%。4）胶带：营收同比-2.94%至0.67亿元，在总营收占比同比+0.15pct至19.80%，毛利率同比+2.81pct至20.68%。
    优势主业稳步增长筑业绩基本盘，持续优化多品类业务布局。1）车辆贯通道棚布：配方和生产工艺优异，部分产品能够在满足与国际厂商同等性能基础上，实现更优的价格和服务，广泛应用于复兴号、和谐号、国内地铁车辆，并随主机单位出口至印度、澳大利亚、土耳其、伊朗等国际市场。受出厂新车数量以及运营车辆维护需求的双重影响，具备充足市场空间。2）硅胶板：产品可满足通常性能要求，并在使用寿命（层压次数）、生产门幅方面行业领先。2020-2022年公司在国内太阳能硅胶板市场份额47%，具有较高的市场地位。3）橡胶密封制品：用于石油石化领域易挥发性液体存储装置的一、二次动态密封和石油炼化、钢铁冶金领域尾气存储装置的橡胶密封，需要日常维护与定期保养更换，具备稳定的市场需求。4）特种胶带胶布制品：类别丰富，多细分场景齐驱，支撑公司业务稳步提升。
    盈利预测与投资评级：考虑公司业绩受光伏行业影响有所下滑，调整2025~2026年归母净利润为0.70/0.85亿元（前值为0.72/0.88亿元），新增2027年归母净利润为1.04亿元，对应最新PE为23.62/19.52/16.06x，考虑公司在车风挡棚布及太阳能硅胶板细分领域具备竞争优势，并深化新品市场拓展，业绩具有长期成长性，维持“增持”评级。
    风险提示：1）新品拓展不及预期;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

新产能快速爬坡，公司利润持续增长

百龙创园(605016)
    核心观点
    2024年公司实现归母净利润2.46亿元，同比增长27%；2025年一季度公司实现归母净利润0.81亿元，同比增长52%。2025年4月29日，公司发布2024年年度报告及2025年一季报。公告显示，报告显示，2024年公司实现营业总收入11.52亿元，同比增长32.64%；实现归母净利润2.46亿元，同比增长27.26%；实现扣非净利润2.31亿元，同比增长31.72%。2025年一季度，公司实现营业收入3.13亿元，同比增长24.27%；实现归母净利润8141.96亿元，同比增长52.06%；实现扣非后归母净利润8198.72亿元，同比增长59.98%。2024年5月，公司“3万吨膳食纤维项目”与“1.5万吨结晶果糖项目”投产，公司营收、利润实现持续增长。2024年全年，公司销售毛利率为33.65%，同比提升0.92pct；销售净利率为21.33%，同比下滑0.90pct。2025年一季度，公司销售毛利率为39.74%，同比提升5.99pct，环比提升4.82pct；销售净利率为25.99%，同比提升4.75pct，环比提升6.97pct。
    膳食纤维营收快速增长，阿洛酮糖营收占比稳步提升。公司主营业务包括益生元、膳食纤维、健康甜味剂和其他淀粉糖（醇）四类。2024年公司益生元系列产品实现营业收入3.22亿元，同比增长25.43%；公司膳食纤维系列产品实现营业收入6.24亿元，同比增长40.42%，主要是下游需求增长带动公司抗性糊精和聚葡萄糖在食品饮料客户销售持续增长，使得公司膳食纤维系列产品销量及销售收入快速增长；健康甜味剂系列产品实现收入1.56亿元，同比增长13.85%，主要得益于境外市场对阿洛酮糖需求的增长所致，阿洛酮糖在公司主营业务收入的比重提升至14.12%，已经成为公司重要的业务板块和收入利润来源。
    2025年一季度，公司益生元板块实现收入8575.45万元，同比提升17.27%；膳食纤维板块实现收入1.70亿元，同比提升25.40%；阿洛酮糖板块实现收入4978.67万元，同比提升105.31%。随着“3万吨膳食纤维项目”与“1.5万吨结晶果糖项目”的持续爬坡，公司膳食纤维及阿洛酮糖板块营收快速增长。
    “功能糖干燥扩产项目”“泰国大健康项目”积极推进，未来将持续为公司增利。公司自成立以来长期深耕健康甜味剂以及益生元系列产品的研发、生产领域，先后推出异麦芽酮糖以及低聚半乳糖产品并得到客户的广泛认可。但目前公司产能利用率已趋近饱和，尽管公司具备柔性生产能力，但现有产线已无法满足新产品的生产需求，产能瓶颈问题凸显，公司亟需提升生产能力以进一步扩大业务规模。“功能糖干燥扩产与综合提升项目”拟新建智慧化生产车间，引进先进生产设备，扩大异麦芽酮糖产品产能以更好地满足市场需求，抢占市场份额。同时，该项目亦将适度补充公司低聚半乳糖产品产能，助力公司保持稳健、科学的产品扩张节奏，实现业务长期、可持续增长。截至2025年4月，该项目处于设备安装阶段，项目建成达产后，可实现年产1.1万吨异麦芽酮糖、1800吨低聚半乳糖和200吨乳果糖的生产能力。
    公司投资建设泰国生产基地项目有利于发挥自身品牌、技术开发和市场营销优势，增强海外客户服务能力，提高海外市场开拓能力，降低公司生产成本和关税水平，避免未来潜在的贸易风险，提升公司盈利能力和核心竞争力。截至2025年4月，该项目处于筹划阶段，预计今年第二、三季度开始动工建设，项目建成达产后，可实现年产1.2万吨晶体阿洛酮糖、7000吨液体阿洛酮糖、2万吨抗性糊精和6000吨低聚果糖，旨在提高产品质量和自动化生产水平，加快客户响应速度，增强自身综合能力和深化自身发展战略。
    阿洛酮糖国内审批持续推进，海外市场规模稳步增长。2020年国家卫健委首次受理D-阿洛酮糖作为新食品原料的申报，2023年5月“D-阿洛酮糖-3-差向异构酶”获批列入食品工业用酶制剂新品种，该酶制剂是阿洛酮糖生产的重要酶制剂，对D-阿洛酮糖安全合规进入新食品原料领域具有里程碑意义，2024年3月、2024年10月另有两类酶制剂获批。2025年3月21日，国家卫健委启动D-阿洛酮糖新食品原料行政许可征求意见，意见反馈截止日期为2025年4月20日。这是中国对D-阿洛酮糖的第7次申报，其关键酶制剂（D-阿洛酮糖-3-差向异构酶）此前已通过审批，为产业化铺平了道路，此外，《健康中国行动》将功能性代糖纳入重点支持目录，2025年专项补贴超5亿元，以满足慢性病防控的“饮食干预”刚需，为阿洛酮糖等代糖产品的发展提供了政策支持。市场规模方面，根据百龙创园年报数据，全球阿洛酮糖市场规模已由2019年的0.33亿美元增长至2023年的1.73亿美元，年复合增长率为33.26%。随着需求增大和各国获批进程加快，预计2030年全球阿洛酮糖市场规模将增长至5.45亿美元。
    风险提示：新建项目投产进度、爬坡进度不及预期的风险；原材料价格大幅波动的风险；市场竞争加剧的风险；产品价格大幅下降的风险；下游需求不及预期的风险。
    投资建议：
    公司在益生元、膳食纤维、健康甜味剂（阿洛酮糖）领域处于我国领先地位，产品定位中高端，终端客户包括农夫山泉、娃哈哈、QUEST等海内外食品饮料行业龙头企业，目前公司在产产品销售供不应求，价格稳定，3万吨膳食纤维、1.5万吨结晶糖、功能糖干燥扩产、泰国大健康项目的陆续投产将在2025-2027年逐年增厚公司营收与利润。考虑到此前我们对公司新项目的投产、爬坡进度相对乐观，我们谨慎下调对公司2025-2026年的盈利预测，新增2027年盈利预测：预计2025-2027年公司归母净利润分别3.46/4.31/5.03亿元（前值为3.83/4.66亿元），同比增长40.8%/24.7%/16.6%，当前股价对应PE分别为19.3/15.5/13.3X，维持“优于大市”评级。

公司信息更新报告：冷冻烘焙恢复增长，奶油继续发力

立高食品(300973)
    2025Q1收入恢复双位数以上增长
    2024年公司营收38.4亿元，同比+9.6%；扣非前后归母净利润2.68、2.54亿元，同比+266.9%、+108.2%。2025Q1营收10.5亿元，同比+14.1%；扣非前后归母净利润0.88、0.86亿元，同比+15.1%、+27.3%。短期棕榈油成本高居不下，调整2025-2026年归母净利润预测至3.21、4.06亿元（前值3.42、4.06亿元），新增2027年预测4.82亿元，对应2025-2027年EPS1.89/2.40/2.85元，当前股价对应2025-2027年22.8/18.0/15.1倍PE，冷冻烘焙前景可期，维持“增持”评级。
    2025Q1奶油业务持续增长，冷冻烘焙恢复增长
    （1）分业务板块看，2024年冷冻烘焙收入同比-3.5%，奶油、水果制品、酱料等烘焙原料业务收入同比+61.8%、-11.3%、-3.6%，UHT高端奶油收入高增、突破5亿元。分渠道来看，流通渠道收入同比+15%，主因奶油增长贡献；KA商超收入同比中个位数下滑，主因KA扩商超新开门店趋缓及产品上架安排调整所致；餐饮、茶饮等新渠道同比约+20%。（2）2025Q1冷冻烘焙收入同比增12%，主因KA门店扩张和上新带动；烘焙原料同比增17%；主因UHT奶油增长带动。分渠道，流通渠道下降中单位数，KA商超同比增40%以上。
    盈利能力平稳，短期原料成本上涨，费用率控费抵消毛利率下滑压力2025Q1归母净利率同比+0.07pct，其中公司毛利率同比-2.56pct，预计主因棕榈油等原料价格上涨影响。销售、管理、研发、财务费用率分别同比-2.00、-1.16、-0.94、+0.42pct，整体延续控费趋势，整体费用率下降。
    UHT奶油国产替代势头较好，KA渠道有望带动冷冻烘焙恢复增长
    销售价格调整和渠道整合效果逐渐显现，UHT奶油务动奶油业务重获增长，国产替代趋势依然较强。山姆等大KA渠道重新推新，冷冻烘焙有望重新恢复增长。传统流通饼房渠道当前需求仍疲软，行业竞争激励，公司仍将聚焦单品、缩减SKU提升效率，规模集采降低采购成。当前冷冻烘焙仍处于较早期阶段，叠加行业景气度低迷，渗透率缓慢提升，中长期看冷冻烘焙渗透率有望逐渐提升。
    风险提示：竞争加剧风险、原料上涨风险、大客户依赖风险、食品安全风险。

化学发光出海领军IVD，迎接海外高质量增长

新产业(300832)
    主要观点：
    事件：
    2025年4月25日，公司发布2024年年报及2025年一季报业绩。2024年全年，公司实现营收45.35亿元（+15.41%），归母净利润18.28亿元（+10.57%），扣非净利润17.20亿元（+11.19%）；其中，Q4单季度营收11.21亿元（+9.75%）；归母净利润4.45亿元（-4.73%），扣非净利润3.90亿元（-12.58%）。2025年一季度，公司实现营收11.25亿元（+10.12%），归母净利润4.38亿元（+2.65%），扣非净利润4.17亿元（+4.39%）。
    点评：
    国内受到价格调整影响，海外增收带来结构优化
    2024年全年，公司实现营收45.35亿元，其中国内收入28.49亿元（+9.54%），毛利率74.89%（-2.02pct）；海外收入16.86亿元（+27.86%），毛利率67.31%（+1.58pct），海外收入占比年度新高，提升至37%。受国内集采政策深化和价格调整影响，试剂收入增速放缓，但公司通过优化生产成本与供应链效率，综合毛利率维持在72.26%。海外收入增长带来收入结构优化，符合公司进一步推进国际化的战略部署。2025年一季度，公司实现营收11.25亿元（+10.12%），其中海外主营业务收入达4.84亿元（+27.03%），试剂类收入同比增长约40%，海外收入占比进一步提升至43%，同时海外综合毛利率呈现提升趋势。
    高质量新增装机持续推进，进一步完善海外版图
    国内市场方面，公司持续拓展X8、X6及流水线产品T8的推广，2024年完成新增装机1641台，大型机装机占比达到74.65%；公司推出X10（600T/H）搭配T8全实验室自动化流水线实现2024年度装机87条，形成高端产品组合竞争优势；截至2024年末，公司在国内覆盖三级医院数量达到1732家，三级医院覆盖率为44.93%。海外市场方面，公司共计销售化学发光免疫分析仪4017台，中大型高端机型占比提升至67.16%；截至2025Q1，公司新增印度尼西亚、马来西亚、泰国及韩国子公司，总计实现14家子公司本地化运营，进一步完善海外版图。我们认为，公司持续推进海外市场高质量装机及售后服务，有助于海外单产进一步提升，海外业绩主导公司整体业绩的趋势将愈发明显。
    投资建议：维持“增持”评级
    我们预计公司2025-2027年营业收入实现51.14/57.59/64.54亿元（调整前25/26年为54.09/61.22亿元），同比增长12.8/12.6/12.1%；归母净利润20.41/23.34/27.06亿元（调整前25/26年为22.88/26.61亿元），同比增长11.6/14.4/15.9%；2025-2027年EPS分别为2.60/2.97/3.44元，PE倍数分别为20/18/15x。维持“增持”评级。
    风险提示

聚集高性能封装，加速运算电子、汽车电子布局

长电科技(600584)
    主要观点：
    事件
    2025年4月29日，长电科技公告2025年一季度报告，公司1Q25实现营业收入93.4亿元，同比增长36.4%，归母净利润2.0亿元，同比增长50.4%，扣非归母净利润1.9亿元，同比增长79.3%。
    单季度收入历史新高
    长电科技持续聚焦高性能封装技术高附加值应用，加速对汽车电子、高性能计算、存储、5G通信等高附加值市场的战略布局，进一步提升核心竞争力。公司2024年营业收入按市场应用领域划分情况：通讯电子占比44.8%、消费电子占比24.1%、运算电子占比16.2%、汽车电子占比7.9%、工业及医疗电子占比7.0%。除工业领域外，各下游应用市场的收入均实现了同比两位数增长。运算电子业务收入同比增长38.1%，汽车业务的增长速度继续高于市场平均水平，同比增长20.5%。
    长电科技1Q25收入利润双增，得益于公司持续聚焦先端技术和重点应用市场，业务结构进一步优化，国内外产能配置和供应链布局进一步完善；叠加收购的晟碟半导体（上海）有限公司财务并表影响，在运算电子、汽车电子及工业和医疗电子领域收入同比增长，分别增长92.9%、66.0%、45.8%。
    长电科技聚焦关键应用领域，在高算力（含相应的存储、通讯）、AI端侧、功率与能源、汽车和工业等重要领域拥有行业领先的半导体先进封装技术：
    公司在大颗FCBGA封装测试技术上积累了十多年经验，具备超大尺寸FCBGA产品工程与量产能力。在高性能先进封装领域，公司推出的XDFOI芯粒高密度多维异构集成系列工艺，已进入量产阶段，应用在高性能计算、人工智能、5G、汽车电子等领域。在半导体存储领域，公司的32层闪存堆叠，25um超薄芯片制程能力，高密度3D封装和控制芯片自主测试等都处于国内和国际行业领先的地位。汽车电子领域，公司已加入国际AEC汽车电子委员会，是中国大陆第一家进入的封测企业，已加入汽车Chiplet联盟（ACP），并且公司海内外八大生产基地工厂通过IATF16949认证（汽车行业质量管理体系认证）。在智能终端射频应用领域，公司深度布局高密度双面及3D SiP，腔体屏蔽和AiP封装技术。在APU（Application Processor Unit）集成应用方面，公司先后开发推出3D SiP，HBPoP（High-Band PoP）等封装技术，可广泛应用于智能手机、AR/VR眼镜、蓝牙耳机、无人机和智能机器人等终端产品。投资建议
    我们预计2025~2027年归母净利润为20.8、25.9、29.9亿元，对应EPS为1.16、1.45、1.67元，对应2025年4月30日收盘价PE为28.7、23.1、20.0倍。维持“增持”评级。
    风险提示
    封测景气度不及预期、扩产进度不及预期、市场竞争加剧、技术开发不及预期、地缘政治影响超预期。

2024年利润实现较快增长，一季度业绩表现承压

韵达股份(002120)
    核心观点
    2025年一季度公司业绩表现承压。2024年全年营收485.43亿元（+7.9%），扣非归母净利润16.4亿元（+18.3%）；24年四季度单季营收130.3亿元（+7.3%），扣非归母净利润4.71亿元（+12.2%）；2025年一季度单季营收121.9亿元（+9.3%），扣非归母净利润3.08亿元（-19.9%）。
    公司业务量增速修复，市占率趋稳，行业价格竞争导致单票价格同比降幅明显。在行业竞争较为激烈的背景下，韵达采取相对积极的价格策略，2024年全年单票快递价格同比下降12.3%，其中，四季度和一季度的单票快递价格分别约为2.02元和1.98元，同比降幅分别为12.1%和10.0%。2024年初以来，公司网络经营情况逐步稳定（2024年四季度和2025年一季度信用减值损失表现明显好转），业务量增速持续高于行业增速，2024年全年业务量增速为26.1%，其中，四季度和一季度的业务量同比增幅分别为22.4%和22.9%，因此公司市占率与领先者的差距并未再继续拉大（公司四季度和一季度的市场份额比圆通均少1.6pct）。
    产能利用率回升，单票成本下降显著，竞争加剧导致一季度单票盈利环比下滑。公司资本开支高峰期已过，2024年资本开支为24.4亿元，维持收缩态势，叠加业务量增速恢复，公司产能利用率提升显著，从而带动2024年公司核心运营成本持续下降，单票核心运营成本（中转+运输）为0.68元，同比下降21.9%；四项费用规模下降3.18亿元，同比下降比例为13.9%，此外，一季度的单票运营成本继续优化，同比下降18.4%至0.62元。得益于去年四季度快递需求表现旺盛，行业价格竞争可控，公司四季度单票扣非净利表现稳健，为0.07元，但由于今年一季度行业价格竞争加剧，公司一季度单票扣非净利下滑至0.05元（24Q1、24Q2和24Q3分别为0.08元、0.08元和0.06元）。
    风险提示：价格竞争恶化；电商快递需求增长低于预期。
    投资建议：小幅调整盈利预测，维持“优于大市”评级。
    考虑到行业价格竞争加剧，下调公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为20.0/23.3/26.0亿元（25-26年调整幅度分别为-18%/-17%），分别同比增长4.7%/16.2%/11.5%。考虑到公司经营情况改善，维持公司“优于大市”评级，现在股价对应25-26年EPS的PE估值分别为10X、9X。

2024年归母净利润同比增长30%，多路径向智能化迈进

拓邦股份(002139)
    核心观点
    拓邦股份2024年实现营业收入105.42亿元，同比增长17.23%；归母净利润6.70亿元，同比增长30.00%；扣非净利润6.42亿元，同比增长25.42%。公司2025年一季度营业收入26.71亿元，同比增长15.24%；归母净利润1.97亿元，同比增长15.24%。
    营收规模首次破百亿元，工具和家电业务稳健发展，智能汽车业务快速增长。工具和家电业务仍是公司主营基本盘，2024年该领域收入79.81亿元，同比增长25.5%，占收比76.0%，其中汽车和家电收入相当，且均保持在同比20%以上增长。智能汽车方面，公司主要围绕电动化和高阶智驾应用，建立产品矩阵，核心产品有激光雷达电机和充电桩，2024年该领域收入3.8亿元，同比增长121.1%。数字能源收入同比降低17%，主要受到电芯市场价格下降影响所致。公司积极布局机器人领域，该领域2024年营收4.68亿元，同比增长6.09%。公司已经储备了移动机器人底盘技术，已经应用在割草机等多种产品上；面向人形机器人，目前已构建空心杯电机8mm和10mm的产品平台，处于行业领先地位且已实现批量供货。
    公司提质增效，毛利率稳步提升。公司2024年毛利率22.97%，同比提升0.66pct，报告期内工具和家电、数字能源与智能汽车、机器人板块毛利率均同比提升，一方面通过管理赋能，持续提升各基地运营能力；另一方面，公司搭建数字化管理系统，不断提升内部管理效率，提高优势品类产品毛利。在此方案下，公司管理费用也得到大幅优化，管理费用同比下降8.4%，管理费用率同比下降1pct。销售费用率和研发费用率同比基本持平。
    坚持创新引领，积极发展智能产业。坚持研发与客户需求双轮驱动，不断加大AI+、机器人、电机、整机、智能汽车等创新应用领域研发投入。在工具及家电领域，公司积极布局机器视觉、语音识别、大数据应用等端侧人工智能技术的研究，智能家电整机产品占比逐步提升。在智驾领域，推出具备市场竞争力的新一代转镜激光雷达电机，并实现规模化应用。在机器人领域，公司空心杯电机已量产，同时聚焦AI+家庭护理、AI+家庭学习、AI+智能检测、智能陪护等新场景，把握新产品市场机遇。
    风险提示：AI发展不及预期、技术创新发展不及预期、行业竞争加剧。投资建议：维持2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.5/10.1/11.9亿元，当前股价对应PE分别为20/16/14X，维持“优于大市”评级。

利润表现有所承压，竞争力持续增强

圆通速递(600233)
    核心观点
    2025年一季度公司业绩表现有所承压。2024年全年营收690.3亿元（+19.7%），扣非归母净利润38.4亿元（+6.6%）；2024年四季度单季营收196.6亿元（+16.2%），扣非归母净利润10.2亿元（-3.8%）；2025年一季度单季营收170.6亿元（+10.6%），扣非归母净利润8.1亿元（-10.3%）。
    公司件量实现快速增长，市占率表现稳健，单价降幅有所扩大。2024年全年，公司业务量实现了265.7亿件（同比+25.3%），高于行业21.5%的增速；2025年一季度，业务量实现了67.8亿件（同比+21.8%），公司市占率为15.0%，同比持平。今年一季度以来快递行业价格竞争有所加剧，从而导致单价同比降幅有所扩大，圆通24Q2、24Q3、24Q4以及25Q1的单票快递价格分别为2.26元、2.20元、2.29元以及2.28元，同比分别为-3.9%、-5.8%、-5.3%以及-6.3%。
    一季度单票快递净利同比及环比均有所下降。公司通过深化成本精细管控，持续优化核心成本，2024年和2025年一季度单票运输成本均为0.42元，同比分别减少0.04元和0.05元；2024年和2025年一季度单票中转成本分别为0.28元和0.30元，同比分别为减少0.01元和持平。今年一季度以来，由于行业价格竞争加剧，一季度盈利表现较为承压，剔除航空和国际业务的影响，2024年和2025年一季度，快递主业贡献的归母净利润同比分别为+12.2%和-4.7%，24Q1、24Q2、24Q3、24Q4以及25Q1的快递主业实现单票归母净利分别为0.18元、0.17元、0.15元、0.15元以及0.14元，呈持续下滑趋势。圆通由于正处于夯实网络基础、扩张市场份额的阶段，因此公司资本开支仍然维持在较高水平，22年、23年以及24年资本开支分别为47亿元、49亿元以及68亿元，预计2025年公司资本开支将继续维持在高位水平。此外，受市场环境和香港机场货站投资亏损影响，2024年及2025年一季度航空货运及国际业务合计亏损分别为2.94亿元和0.90亿元。
    风险提示：价格竞争恶化；电商快递需求增长低于预期。
    投资建议：小幅调整盈利预测，维持“优于大市”评级。
    小幅调整盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为43.0/49.0/55.1亿元，分别同比变化+7%/+14%/+12%（25-26年调整幅度分别为-17%/-18%）。快递行业需求维持景气，且圆通具有显著竞争优势，看好公司的长期投资价值，维持公司“优于大市”评级。

业务整合推进，自营投资反转

国联民生(601456)
    核心观点
    公司发布2025年一季报。2025Q1，公司实现营收15.62亿元，同比+800.98%；实现归母净利润3.76亿元，同比+271.95%；EPS为0.08元，同比+200.00%；ROE为0.96%，同比+2.19pct。分条线看，一季度投资、经纪、投行、资管、信用业务分别实现收入7.09、4.69、1.74、1.62、-0.05亿元，同比分别为+573.27%、+333.69%、+124.54%、+13.82%、+82.53%。投资业务表现靓丽，经纪业务大幅提升，助力一季度业绩提升。
    自营投资：TPL和OCI权益持续构建，自营规模扩张。2025Q1，公司自营实现营业收入7.09亿元，同比+573.27%；公司金融投资资金较年初增加351.9亿元，季末持仓838.76亿元，同比+72.29%，其中，TPL账户增加278亿元，季末持仓656.87亿元，同比+73.22%；OCI权益账户增加60亿元，季末持仓112亿元，同比+115.11%，自营规模扩张显著。
    经纪及财富管理：经纪业务提升，金融产品代销及保有量增加。2025Q1，公司经纪业务实现收入4.69亿元，同比+333.69亿元。截至一季度末，公司货币资金323.36亿元，较年初增加169.2亿元，增长109.81%，其中，客户资金存款为246.63亿元，较年初增加135.7亿元，增长122.25%，货币资金大幅增长主因系客户资金存款增加。同期公司代理买卖款较年初增加173.08亿元，增长120.9%。2024年，年代销规模402.78亿元，同比+118.9%；金融产品保有量209.56亿元，同比+8.4%。
    投行业务：债券融资业务贡献业绩。2025Q1，公司投行业务实现收入1.74亿元，同比+124.54%亿元。据Wind数据显示，当季度公司债券承销规模为338.74亿元，同比+197.90%，市场份额为1.04%，较去年同期提升0.64pct；公司股权融资5.59亿元，市场份额0.67%，市场排名第25。整合民生证券后，投行业务实力有望持续提升。
    资管及信用业务。2025Q1，公司实现信用业务-0.05亿元，同比+82.53%。其中，利息收入4.73亿元，同比+52.58%；利息支出4.77亿元，同比41.54%。同期实现资管业务收入1.62亿元，同比+13.82%。
    风险提示：政策风险，资本市场波动，汇率波动，经济增速不及预期等。
    投资建议：我们对公司的盈利预测维持不变，预计2025-2027年公司归母净利润为9.72/11.02/12.51亿元，同比增长144.6%/13.4%/13.5%，当前股价对应的PE为55.3/48.8/43.0x,PB为1.0/1.0/1.0x。公司当前已经成功整合民生证券，后续协同效应或将逐步显现，民生证券经纪网络、投行实力及资本基础将逐步为公司贡献业绩。我们对公司维持“优于大市”评级。

民爆一体化+军工新材料+轨交业务，一体两翼发展稳步推进

国泰集团(603977)
    事件：国泰集团近期发布2024年报，期间公司实现营业收入23.54亿元，同比下降7.34%；归母净利润1.81亿元，同比下降40.84%。公司拟每10股派现0.9元（含税）。
    点评：
    商誉减值导致利润大幅下滑。公司2024年实现营业收入23.54亿元，同比下降7.34%；归母净利润1.81亿元，同比下降40.84%。其中，Q4单季归母净利润亏损3777.68万元，同比降幅达147.29%。公司全年营收同比下降主要因轨交自动化业务收入下滑40.55%及民爆省内市场收缩。业绩下滑主要系对控股子公司太格时代计提1.15亿元商誉减值所致，若剔除该非经常性因素，扣非净利润同比降幅收窄至约20%。分业务来看，民爆一体化业务营收16.46亿元（同比-5.70%），毛利率受益于原材料硝酸铵价格下降提升4.41个百分点至40.24%；军工新材料业务营收2.69亿元（同比+55.21%），其中含能材料项目（九江国泰）建设顺利，001线预计2025年9月底建成投产；轨交自动化及信息化业务营收1.45亿元（同比-40.55%），受太格时代拖累明显下滑并导致大额商誉减值。
    浙赣粤运河开工有望拉动民爆需求，含能材料投产有望带动军工材料业务增长。公司作为江西省唯一民爆生产企业，区域优势显著，浙赣粤运河项目若顺利开工，有望拉动江西区域民爆需求，为公司民爆业务带来较大增长。另一方面，含能材料项目（九江国泰）进展顺利，该项目为国家有关部门核准项目，技术壁垒和准入门槛高。公司计划建设多条产线，其中001线（年产能2500吨）预计2025年9月底建成投产，003线（年产能500-1800吨）预计2026年中期投产。含能材料市场需求旺盛，供应持续紧张，该项目投产后有望显著增厚公司业绩，成为未来重要的利润增长点。另外，三石有色年产700吨项目已获安全生产许可，新产品电子级氟钽酸钾顺利打开销路，澳科新材多个项目实现批量生产，AK59产品进入初样阶段。公司军工新材料业务未来增长潜力巨大。
    投资建议：
    国泰集团是江西省唯一民爆生产企业，已经形成了“民爆一体化、军工新材料、轨交业务”一体两翼发展的产业格局，浙赣粤运河开工有望拉动民爆需求，含能材料投产有望带动军工材料业务增长，预计2025-2027年EPS为0.49/0.56/0.62元，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：
    宏观经济不及预期；行业竞争加剧；不可抗力风险。

年报业绩同比高增，一体化优势显现

华友钴业(603799)
    公司发布2024年年报和2025年一季报，归母净利润同比均实现高增；公司深化全球布局，产业链协同不断增强，维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2024年和2025年一季度业绩表现亮眼：公司发布2024年年报，全年实现营收609.46亿元，同比下降8.08%；归母净利润41.55亿元，同比增长23.99%；扣非归母净利润37.95亿元，同比增长22.71%。公司同时发布2025年一季报，一季度公司实现营收178.42亿元，同比增长19.24%；归母净利润12.52亿元，同比增长139.68%；扣非归母净利润12.27亿元，同比增长116.05%。
    镍产品出货同比高增：2024年公司锂电正极前驱体出货量超12万吨（含三元前驱体和四氧化三钴，包括内部自供），正极材料出货量超9万吨（含内部自供及参股公司权益量），因公司主动减少部分低盈利产品出货，优化产品结构，锂电材料出货量较上年同期有所下降。钴产品出货量约4.68万金属吨（含内部自供），同比增长13.18%，镍产品出货量约18.43万金属吨（含内部自供），同比增长45.78%。
    深化全球布局，产业链协同不断增强：资源端公司总计具备约24.5万吨（金属量）镍中间品生产能力，印尼Pomalaa和Sorowako湿法项目正有序推进，项目建成后将进一步夯实公司在镍钴资源开发优势。其他金属资源方面，公司已在刚果（金）主要矿产区建立了采矿、选矿、钴铜冶炼于一体的钴铜资源开发体系，并在津巴布韦投资布局了Arcadia锂矿项目，补齐了锂资源短板。锂电材料端，公司在印尼华翔5万吨硫酸镍项目建成投产，华能5万吨三元前驱体已于今年一季度实现批量供货；韩国龟尾6.6万吨正极材料项目部分达产；欧洲匈牙利正极材料一期2.5万吨项目有序推进。通过高效的产业协同，公司整体竞争力有望增强。
    估值
    结合公司年报和一季报，考虑到公司镍冶炼产能逐步释放，镍产品出货量有较快增长，锂电材料产业链一体化优势加强，我们将公司2025-2027年的预测每股盈利调整至3.04/3.61/4.06元（原2025-2026年预测摊薄每股收益为2.07/2.36元），对应市盈率11.0/9.3/8.2倍；维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    新能源汽车与3C电池需求不达预期；全球钴矿与镍矿开采、投放进度超预期；价格竞争超预期；海外经营与汇率风险。

公司点评：业绩符合预期，主动感知清洗进入兑现期

恒帅股份(300969)
    事件：
    4月29日，公司发布2025年一季报。2025年第一季度实现营收2.03亿元，同比-16.04%，环比-21.44%；实现归母净利润0.42亿元，同比-35.48%，环比-16.71%；实现扣非归母净利润0.36亿元，同比-38.93%，环比-22.81%。
    公司2024年及2025年初增速放缓主要原因系流体业务产品营收受到合资收缩影响
    公司流体业务产品主要客户涵盖国内外知名的新能源及燃油车整车厂，随着汽车行业的成本竞争加剧，公司该业务的传统板块存在一定的增长压力。2024年清洗泵和清洗系统产品合计实现收入4.40亿元，同比下降5.65%。其中公司清洗泵销量为1642万件，较2023年同期下降0.8%，公司清洗系统销量为2412.96万件，较2023年同期下降10.5%。目前，公司已针对主动感知清洗系统作出前瞻性布局，相较传统清洗系统产品，该产品的智能化程度和复杂程度均有大幅提升，在未来高级别自动驾驶领域会有较好的市场前景。目前，公司的主动感知清洗产品已取得部分客户的批量业务定点，预计未来会有更多的增量车型进入定点环节。伴随主动感知清洗系统渗透率的逐步提升，我们看好公司流体业务重回增长趋势。
    公司实控人宣布延长不减持公司股份的期限，彰显发展信心
    2025年4月21日，公司控股股东恒帅投资及实际控制人俞国梅基于对公司未来发展前景的信心以及对公司价值的高度认可，为促进公司持续、稳定发展，自愿承诺自2025年4月22日起6个月内不减持其持有的公司股份。该次承诺已是公司实控人继2024年4月22日、9月18日后，第三次延长不减持股份的期限，彰显出其对公司长期发展的信心。
    投资建议与盈利预测
    我们预计公司2025-2027年营业收入分别为10.74\12.39\14.08亿元，归母净利润分别为2.35\2.67\3.07亿元，按照当前最新股本测算，对应基本每股收益分别为2.94\3.33\3.84元，按照最新股价测算，对应PE26.27\23.15\20.10倍。维持“增持”评级。
    风险提示
    汽车行业发展不及预期风险、合资客户销量不及预期风险、新产品拓展不及预期风险、原材料价格波动风险。

点评：24年提高分红率，25年Q1利润大增

物产中大(600704)
    事件
    近日，物产中大披露2024年报。本报告期内，实现营业总收入5995亿，同比增+3.34%；归母净利30.79亿，同比减-14.88%；扣非归母净利25.02亿，同比减-17.54%；基本每股收益0.58元，加权ROE为8.15%，经营活动产生的现金流量净额为41.5亿元。
    分红政策，公司24年拟派发现金股息约10.86亿人民币，每股约0.21元（含税）;全年分红1次，约占当年度净利润比例的35.3%。若以年报披露日A股的股价计算，1次分红对应股息率约为4.33%。
    2025年Q1业绩，营收1331亿，同比增+0.16%，扣非归母净利润增9.1亿，同比增+16.78%。
    点评
    公司是中国供应链集成服务引领者，是首批国家级供应链创新与应用示范企业。公司按照“以供应链思维、做产业链整合、构建物产中大生态圈”的实施路径，塑造战略协同、周期对冲、产融互动的产业格局具体业务板块，2024年业绩拆分如下：
    供应链集成分部，营收5537亿，同比增+2.13%，营收占比92.37%属于公司起步的核心业务；毛利金额71.06亿，毛利占比54.34%
    高端制造分部，营收297亿，同比增+29%，营收占比4.95%，属于公司重点打造板块；毛利金额44.93亿，毛利占比34.36%。
    金融分部，营收160.87亿，同比增+7.6%，营收占比2.68%；毛利金额14.79亿，毛利占比11.31%。
    投资评级
    公司已宣布，拟注销以集中竞价交易方式回购的股份超过2000万股，此举将相应减少公司注册资本，并合理提高分红率（股利支付率从30%提升到35%），我们相信此举必能增强投资者获得感。同时，公司按照“一体两翼”发展战略，围绕智慧供应链集成服务，积极打造金融和高端制造的护城河。我们看好公司未来发展，维持“增持”评级。
    风险提示
    地缘政策风险；价格波动风险；信用风险；货权和贸易执行风险；

2024年年报及2025年一季报点评：来风偏弱影响业绩，自建+注入增加装机规模

龙源电力(001289)
    事件：4月29日，公司公告2024年年报及2025年一季报，2024实现收入370.7亿元，同比-2.58%；归母净利63.45亿元，同比+0.66%；扣非归母净利57.11亿元，同比-8.51%。2024年计提资产减值9.79亿元，同比减少11.55亿元、信用减值1.30亿元，同比+0.29亿元。单季度来看，24Q4公司收入107.19亿元，同比+12.39%；归母净利8.7亿元，同比+515.95%；扣非归母净利6.01亿元，同比+251.35%。2025Q1实现收入81.4亿元，同比-19%；归母净利19.02亿元，同比-22.07%；扣非归母净利18.61亿元，同比-22.34%。
    24年风电电价小幅提升，光伏平均电价下行，来风偏弱压制24年业绩。
    2024年新能源发电板块实现营业收入313.70亿元，同比+6.89%；利润总额97.19亿元，同比+10.32%。2024年完成新能源发电量683.83亿度，同比+3.76%。因风资源水平同比下降，公司风电平均利用小时为2190h，同比降低156h，总体24年风电发电量605.50亿度，同比-1.31%；因新增装机规模较多，光伏发电量78.27亿度，同比+72.13%。2024年风电平均上网电价466元/兆瓦时，同比增加11元/兆瓦时，主要受高电价项目占比提升的结构性因素影响，光伏平均上网电价296元/兆瓦时，同比小幅下降，主要是由于新投产的平价光伏项目拉低平均电价。
    自建+资产注入扩充公司装机规模，保障装机成长性。公司2025年计划新开工新能源项目550万千瓦，投产500万千瓦，自建项目和资产注入带动长期的规模增长。截至2025Q1，控股装机容量为41.15GW，其中风电控股装机容量30.44GW，同比增加9.59%，光伏控股装机容量10.70GW，同比增加65.53%，新能源资产继续扩大。公司全力推动“沙戈荒”风光大基地项目，加快推进海上项目规模化发展，打造国家标志性新能源基地，2024年自建投产项目5911.36MW，其中风电1535.88MW，光伏4375.48MW，已取得取得开发指标14.72GW，其中风电6.37GW，光伏8.35GW。公司剥离火电资产，加速整合新能源资源，2024年控股股东国家能源集团启动向公司注入部分新能源资产的工作，为公司带来约400万千瓦的新能源装机规模，其中公司于2024.10.23公告收购8家新能源公司股权，合计装机容量为203.29万千瓦，其中在运144.69万千瓦，在建58.60万千瓦；风电131.60万千瓦，光伏71.69万千瓦。
    投资建议：公司新投产装机规模持续扩大，叠加集团优质资产注入，在绿电市场化交易电价下行压力较大的背景下，我们预计25/26/27年归母净利润为64.31/73.16/76.09亿元，EPS分别为0.77/0.88/0.91元，对应4月29日收盘价PE分别为22/19/18倍，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：风光资源条件变化；电价波动风险；补贴发放延迟。

全年业绩保持增长，泰国基地有望逐步放量

百龙创园(605016)
    主要观点：
    事件描述
    2025年4月30日，公司发布2024年年度报告，公司2024年实现营业收入11.52亿元，同比+32.64%；实现归母净利润2.46亿元，同比+27.26%；实现扣非归母净利润2.31亿元，同比+31.72%。其中，2024年第四季度公司实现营业收入3.31亿元，同比+54.46%/环比+14.61%；实现归母净利润0.63亿元，同比+21.97%/环比-0.04%；实现扣非归母净利润0.58亿元，同比+38.44%/环比-5.15%。
    2025年一季度实现营业收入3.13亿元，同比+24.27%/环比-5.42%；实现归母净利润0.81亿元，同比+52.06%/环比+29.22%；实现扣非归母净利润0.82亿元，同比+59.98%/环比+40.32%。
    产能释放拉动销量上涨，全年营收利润实现双丰收。
    新增产能顺利投产伴随下游需求增长，有力支撑业绩上行。2024年，公司实现营业收入11.52亿元，同比+32.64%；实现归母净利润2.46亿元，同比+27.26%；实现扣非归母净利润2.31亿元，同比+31.72%。公司主营业务中，益生元系列、膳食纤维系列和健康甜味剂系列产品分别实现营收3.22、6.24、1.56亿元，分别同比+25.43%、+40.42%、+13.85%；分别实现毛利率27.97%、41.60%、19.04%，分别同比-0.89pct、+2.64pct、-5.36pct。
    2024年5月29日，公司3万吨膳食纤维、1万吨结晶果糖、5000吨阿洛酮糖项目均顺利投产，新增产能释放伴随境内外客户需求增长，推动公司销量上涨，为业绩增长提供强劲支撑。2024年，公司主营产品益生元系列、膳食纤维系列和健康甜味剂系列分别实现产量3.04、4.59、0.95万吨，分别同比+55.61%、+6.27%、+50.97%；分别实现销量2.69、4.62、0.76万吨，分别同比+24.28、+8.49、+21.07%。
    同时，公司年产1.5万吨结晶糖项目投产进一步降低了阿洛酮糖产品的生产成本，盈利能力持续提升；在阿洛酮糖市场竞争加剧的环境下，公司有望通过成本优势释放利润弹性。
    D-阿洛酮糖预将获准上市，有望助力公司实现国内放量盈利
    D-阿洛酮糖有望于上半年获准上市，将助力公司创造业绩增量。2025年3月21日，国家卫健委发布4类新食品原料征求意见，其中，D-阿洛酮糖作为低热量、天然健康的甜味剂，有望获准上市。该政策突破标志着阿洛酮糖在国内市场的合法化迈出关键一步，阿洛酮糖国内需求有望快速释放。公司作为阿洛酮糖龙头企业，兼具技术优势和规模化生产能力，该政策落地将进一步为公司成长赋能。
    长期来看，公司持续布局产能扩张计划，有望率先受益于市场扩容。2024年5月，公司30000吨膳食纤维、1万吨结晶果糖、5000吨阿洛酮糖项目投产。同时，公司布局泰国生产基地，有望享受当地关税优惠并降低生产成本。2024年9月，公司拟发行可转债募资用于泰国工厂，建设期持续36个月，计划新增1.2万吨晶体阿洛酮糖、7000吨液体阿洛酮糖、2万吨抗性糊精、6000吨低聚果糖产能；随着未来泰国工厂新产能陆续释放，将为公司业绩带来新增长点，利润有望持续上扬。
    政策利好与市场扩容共振，为业绩上行提供有力支撑。
    2025年4月9日，商务部、国家卫生健康委等12部门联合印发了《促进健康消费专项行动方案》。该方案明确提出，要提升健康饮食消费水平，指导城乡基层医疗卫生机构为高血压、2型糖尿病、高脂血症、肥胖症等患者提供合理膳食和科学运动指导要点。在此背景下，公司多元化的产品矩阵具有较强竞争优势，主营产品膳食纤维系列与健康甜味剂系列都满足市场对健康食品的需求，契合政策导向与市场需求，有望在政策红利和市场扩容的双重驱动下，持续推动公司业绩增长。
    投资建议
    我们预计2025-2027年归母净利润分别为3.38、4.12、5.37亿元（2025-2026年前值为3.57、4.60亿元），当前股价对应PE分别为20、16、13倍。维持“增持”评级。
    风险提示
    （1）项目投产进度不及预期；
    （2）产品价格大幅波动；
    （3）装置不可抗力的风险；
    （4）审批政策变化风险；

公司信息更新报告：修复销量优先，待旺季催化

青岛啤酒(600600)
    需求承压下净利润实现正增长
    2025Q1公司营收104.5亿元，同比+2.9%；扣非前后归母净利润17.1、16.0亿元，同比+7.1%、+6.0%。公司收入和利润增速略低于我们预期。我们维持2025-2027年归母净利润预测50.97/57.80/64.58亿元，对应2025-2027年EPS3.74/4.24/4.73元，当前股价对应20.1/17.7/15.8倍PE，刺激政策落地，2025年餐饮需求有望改善，带动啤酒需求恢复，维持“增持”评级。
    销量有所改善，吨价尚待修复
    2025Q1啤酒销量同比+3.5%，吨价同比-0.6%，短期吨价承压、修复速度低于我们预期；其中主品牌、副品牌销量同比+4.1%、+2.8%，中高档以上啤酒销量同比+5.3%。从结构上看，青岛经典以上中高端以上增速更高，经典以下品牌增速较低，结构虽改善、但吨价下降，我们预计经典以上中高端产品结构或有所下移所致。
    原料价格下降抵消吨价下滑影响，毛利率有所改善
    2025Q1归母净利率同比+0.64pct，其中公司毛利率同比+1.20pct，其中吨价同比+0.6%、吨成本同比-2.6%，吨成本下降主因大麦、包材等成本明显下降。销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.29、-0.20、+0.02、+0.37pct，费用率相对平稳。
    销量和份额优先，等待旺季催化
    2025Q1开局尚可，虽略低于我们预期，但Q1占比不高，公司总体执行销量修复优先于产品结构修复的策略。2025年预计公司将重点修复8块左右中高端产品销量，壮大腰部品牌实力。同时寻求崂山全国化和品牌升级的市场机会。新董事长上任后有望继续稳中求进，加快销量修复节奏，等待旺季催化。
    风险提示：成本上涨风险、雨水天气风险、宏观经济放缓风险、食品安全风险

2024年年报及2025年一季报点评：24年业绩稳健增长，在建规模充足

中绿电(000537)
    事件：2025年4月29日，公司公告2024年年报及2025年一季报，2024年新增项目实现并网投运，发电量同比增加，2024年营收38.4亿元，同比增加4.05%；归母净利润10.09亿元，同比增加9.68%；扣非归母净利润9.03亿元，同比下降1.59%，主要系部分固定资产处置导致非经常性损益同比增加。单季度来看，24Q4公司收入9.16亿元，同比增加6.37%，环比下降18.16%；归母净利润0.93亿元，同比下降16.6%；扣非归母净利润0.63亿元，同比下降43.34%。2025Q1实现收入10.26亿元，同比增加19.81%；归母净利润2.54亿元，同比增加52.18%；扣非归母净利润2.54亿元，同比增加52.22%。
    24年新增投产装机12.84GW，发电量迅速提升。2024年新投产机组的装机规模达12.84GW，包括新疆尼勒克300万光伏、新疆阜康42万光伏、新疆米东350万千瓦光伏、若羌400万千瓦光伏、奎屯100万光伏、鲁能液态压缩空气储能配套光伏25万光伏等。发电量及发电收入稳步提升，2024年完成发电量108.73亿千瓦时，同比增加19.93%；实现上网电量105.64亿千瓦时，同比增长20.10%，其中，参与电力市场交易的电量为74.10亿千瓦时，占上网电量的70.15%。2025Q1累计发电量40.54亿千瓦时，同比+98.05%。其中，风电18.93亿千瓦时，同比+11.03%；光伏21.10亿千瓦时，同比+553.25%。
    背靠集团形成产业协同效应，新疆在手指标充足+扩充全国其他区域布局。
    截至2025Q1公司建设运营装机规模为3063.55万千瓦。其中，在运规模1934.55万千瓦，在建规模1129万千瓦。公司扎根西北地区，全国各地多点开花，2024年西北地区实现收入21.96亿元，同比增长10.34%；东北地区实现收入2.56亿元，同比增长7.97%。公司依托中国绿发协同优势，2024年在新疆区域获取新能源建设指标1630万千瓦。截至25Q1，公司在新疆累计获取新能源指标已达3130万千瓦，其中风电1080万千瓦，在福建、贵州、安徽、吉林、山东等地累计获得新能源建设指标超120万千瓦。
    限电率与电价的担忧。1）限电率，公司已经并网项目主要集中在乌鲁木齐周边，消纳压力相对较小；新疆特高压通道也在陆续投产，公司后续指标项目会依托大通道建设投产并网，消纳有一定保障。2）电价，公司所并网项目属于136号文存量项目，未来项目收益率有一定兜底，公司也正积极协商新疆电量外送交易争取高电价。
    投资建议：考虑到公司装机规划以及储备项目带来的增长空间，我们预计25/26/27年归母净利润13.81/15.15/18.00亿元，EPS分别为0.67/0.73/0.87元，对应4月29日收盘价PE分别为13/12/10倍，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：风光自然条件变化；电价波动；限电率提升；补贴账期延长。

三环集团：AI驱动业绩强势增长，研发持续投入产品应用拓宽

三环集团(300408)
    主要观点：
    事件：三环集团发布2024年度及2025年第一季度报告
    公司2024年实现营业收入约73.8亿元，同比增长约28.8%；实现归母净利润约21.9亿元，同比增长约38.6%；实现扣非归母净利润约19.3亿元，同比增长约58.2%。
    公司25Q1实现营业收入约18.33亿元，同比增长约17.24%；实现归母净利润约5.33亿元，同比增长约23.02%；实现扣非归母净利润4.5亿元，同比增长约18.7%
    公司业绩2024年实现业绩高增，主要归因于：1）消费电子、车载、光通信等下游市场需求复苏：2）公司高容MLCC、插芯及相关产品放量，高价值量产品拉动公司盈利能力提升。
    公司毛利率水平稳健增长，三费处于合理区间
    2024年公司实现毛利率约43.0%，同比增长约3.2pct；对应24Q4实现毛利率约43.57%，同比增长约3.6pct，环比下降约0.7pct。公司三费控制合理，2024年销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为1.1%/5.6%/7.9%，同比下降0.2pct/1.9pct/1.6pct
    高端MLCC/陶瓷插芯产品放量，产品应用领域持续拓宽
    1）MLCC：公司已逐步突破MLCC生产的关键技术，在高容量、小尺寸两个发展方向上不断取得进步，推出车规、工规、消规、移动终端等多元化系列，多个高容规格已实现批量供货，客户份额稳步提升。未来，公司将不断加大对MLCC技术研发创新，不断突破粉体微粒化、介质层薄层化、多层化技术及高精密设备技术等MLCC技术壁垒。2）陶瓷插芯/管壳：公司开发高速光通信用多芯MT插芯，24芯单模低损规格已实现小批量供货：公司持续拓展高速光通信用管壳高端化规格产品，400G管壳已实现量产，相干收发模块管壳已通过客户验证并开始小批量供货。此外，公司泛半导体精密陶瓷结构件产品逐步推向市场，固体氧化物燃料电池等一系列新品开发有序进行。未来，公司将继续挖据光通信、数据中心心、泛半导体、车载、新能源、AI、机器人、生物健康等相关的产品，拓展多元化产品应用领域。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为27.32/32.64/38.79亿元，对比此前2025-2026年原预期利润的27.18亿元和31.41亿元有所上调。对应PE为24.32/20.36/17.13x，维持“增持”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧风险，原材料供应紧张及价格波动风险，下游需求不及预期风险等。

2024年报及2025年一季报点评：2025Q1归母净利润同比+21%，全球化布局不断完善

银都股份(603277)
    投资要点
    事件：2025年4月28日，公司发布2024年年度报告及2025年一季报。
    25Q1归母净利润同比+21%，全球化战略下海外收入稳步增长
    2024年公司实现营业收入27.5亿元，同比+3.8%，归母净利润5.4亿元，同比+5.9%；单Q4公司实现收入6.6亿元，同比+10.7%，归母净利润6175.0万元，同比-40.7%。分国内外来看，2024年公司实现国内收入1.4亿元，同比-39.5%，主要由于国内连锁客户采购需求减少导致收入下滑；海外收入25.8亿元，同比+7.8%，公司持续推进全球化战略，积极布局和构建全球营销网络，带动海外市场平稳增长。分产品看，①商用餐饮制冷设备：2024实现收入20.5亿元，同比+4.3%，销量同比+5.2%；②西厨设备：2024实现收入4.6亿元，同比+1.2%，销量同比+7.3%。品牌自主化战略下各类别产品收入均平稳增长。2025Q1公司实现营业收入6.14亿元，同比-2.8%，实现归母净利润2.0亿元，同比+21.4%。扣非归母净利润1.12亿元，同比-29%，业绩短期承压。展望2025年，我们预计随着公司全球化战略的进一步实施，公司海外收入有望持续增长，助力公司进入全球商用厨具行业第一梯队。
    费用控制整体良好，盈利能力持续提升
    2024年公司销售毛利率为43.0%，同比+1.9pct，销售净利率为19.7%，同比+0.4pct。分国内外来看，2024年公司国内毛利率20.9%，同比-4.0pct；海外毛利率44.7%，同比+1.6pct。分产品看，①商用餐饮制冷设备毛利率43.0%，同比+0.73pct。②西厨设备毛利率44.8%，同比+6.0pct。费用端来看，2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为13.2%/6.1%/2.3%/-0.9%，同比+1.0/+0.5/-0.2/+1.1pct，费用率有小幅上涨，但整体控制良好，我们预计随着公司持续降本增效，盈利能力将持续稳定并有望提升。2025Q1公司销售毛利率46.1%，同比-0.3pct；销售净利率32.5%，同比+6.5pct，盈利能力持续提升。
    海外产能布局完善，整体关税风险可控
    2024年公司美国子公司实现收入15.3亿元，占营业总收入55%。2025年4月美国政府宣布对中国输美商品征收“对等关税”，直接对美出口可能性较低。公司较早制定产能全球化战略，2018年即在泰国设立生产基地，目前已经可以生产冰箱、制冰机、白钢设备等各类产品。虽然泰国在第一轮对等关税中税率达36%，但后续美国政府又对其暂缓征税90天，整体关税风险可控。同时，公司积极研发系列化、智能化产品，不断完善产品矩阵，智能薯条机器人、万能蒸烤箱、冰激凌机等智能设备系列初次亮相即收获较多关注，有望成为公司中长期增长点。展望未来，随着公司海外产能的逐步落地以及高端智能化餐饮设备的持续迭代，公司业绩规模有望持续提升。
    盈利预测与投资评级：全球贸易摩擦加剧，海外市场不确定性提升，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测至6.45/7.70亿元（原值为7.25/8.49亿元），新增2027年归母净利润预测为8.78亿元，当前市值对应PE为14/11/10倍。考虑到公司海外产能布局较早，关税风险整体可控，维持“增持”评级。
    风险提示：地缘政治风险、海运费上涨风险、海外市场拓展不及预期等。

点评：山西煤炭减产拖累短期利润，静待运量回升带动业绩回归

大秦铁路(601006)
    事件：公司发布2024年报及2025年一季报。
    2024年实现营业收入746.27亿元，同比-7.89%，归母净利润90.39亿元，同比-24.23%，扣非归母净利润90.36亿元，同比-24.44%。25Q1实现营业收入178.01亿元，同比-2.56%，归母净利润25.71亿元，同比-15.61%，扣非归母净利润25.63亿元，同比-15.76%。
    点评：
    2024年煤炭发送量同比-5.1%，旅客发送量同比+8.3%。
    2024年公司货运业务收入534.41亿元，同比-12.73%，货物发送量70,622万吨，同比-2.7%，煤炭发送量58,907万吨，同比-5.1%，煤炭发送量占货物发送总量的83.4%；大秦线完成货运量39,215万吨，同比-7.1%，煤炭发送量下降，主要受上游货源受限、进口煤炭冲击、能源结构变化等因素影响；客运业务收入100.10亿元，同比+12.23%，旅客发送量4,641万人，同比+8.3%。
    25Q1大秦线运量同比-5.62%，看好2025年货量恢复。
    25Q1全国铁路货运量同比+0.99%，大秦线累计运量9272万吨，同比-5.62%，一方面，受暖冬气温偏高及下游高库存影响，煤炭需求偏弱，另一方面，去年同期陕西省煤炭安监，25Q1供给端有所好转，3月大秦线运量边际改善，降幅有所收窄。公司2025年计划大秦线货物运输量4亿吨，全年营收预算780亿元，看好2025年运量恢复带动业绩增长。
    2024年合计分红比例57.31%，分红政策稳健。
    公司拟派发2024年末期每股现金股利0.14元（含税），合计28.21亿元，结合中期现金分红23.60亿元，24年度合计现金分红51.80亿元，分红比例约57.31%；根据公司《2023年-2025年股东分红回报规划》承诺除特殊情况外，公司每年应当采取现金方式分配股利，现金分红比例不低于当年归母净利润总额的55%，且在有条件的情况下可以进行中期利润分配，分红政策维持稳健。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为102.77亿元、106.79亿元、110.91亿元，同比分别增长13.69%、3.91%、3.87%。大秦铁路是国铁集团西煤东运的龙头企业，我们看好公司稳健的经营能力以及可观的股息回报，维持“增持”评级。
    风险因素：宏观经济波动导致煤炭需求不及预期；煤炭运输主要铁路干路运量增长不及预期；现金分红力度不及预期。

2024Q4+2025Q1中低档酒降速调整，省内洞藏系列势能延续

迎驾贡酒(603198)
    核心观点
    2024年收入稳健增长、净利率提升，2024Q4+2025Q1调整降速。2024年公司实现收入73.44亿元/同比+8.5%，归母净利润25.89亿元/同比+13.4%；2024Q4收入18.30亿元/同比-5.0%，归母净利润5.83亿元/同比-4.9%；2025Q1收入20.47亿元/同比-12.3%，归母净利润8.29亿元/同比-9.5%。2024Q4+2025Q1看，收入同比-9.0%，净利润同比-7.7%。
    2024年前高后低，洞藏系列增势延续。分产品看，2024年中高档/普通白酒收入57.13/12.90亿元，同比+13.8%/-6.6%；其中中高档酒销量同比+9.3%，吨价同比+4.1%；预计洞藏系列增势延续，全年仍增长双位数以上，洞9、洞6增速更快；结构升级推动酒类业务毛利率同比+2.73pcts。分区域看，2024年省内/省外市场收入50.93/19.09亿元，同比+12.8%/+1.3%，需求普降背景下省内渠道和消费者基础更加扎实，承担主要增量。分渠道看，2024年批发/直销渠道收入同比+8.0%/+34.6%。需要注意的是，2024年增长聚焦洞藏系列和省内市场，其他酒和省外市场已有减弱趋势，2024Q4普通酒收入同比-28.6%，全年省外经销商
    净减27个。2024年税费率控制在平稳区间，净利率同比+1.55pcts至35.3%。2025Q1省内收入下滑主因洞藏以外产品拖累，净利率仍录得提升。分产品看，2025Q1中高档/普通白酒收入分别同比-8.5%/-32.1%，我们预计2025Q1洞藏系列春节期间保持较高自点率，预计实现增长，金银星、百年迎驾贡（省外为主）及其他产品下滑幅度更大。分区域看，2025Q1省内/省外收入同比-7.7%/-29.7%，省外市场加速调整。由于洞藏系列收占比进一步提升，2025Q1毛利率同比+1.4pcts；税金/销售/管理/财务费用率同比+0.29/+1.01/+0.74/-1.29pcts（2024Q1追溯调整后口径），收入下滑致费用率略有提升。第一季度整体净利润率提升1.25pcts至40.5%。
    2025Q1末合同负债环比下降，主动为渠道纾压。2025Q1销售收现22.10亿元/同比-5.3%，经营性现金流量净额4.96亿元/同比-23.5%，截至25Q1末合同负债环比-1.21亿元，需求压力下公司主动经销商纾压，保证渠道库存处于良性健康水平。我们认为公司渠道结构以小商和烟酒店为主，报表端反应真实需求情况，动销层面洞藏产品势能延续、渠道推力较强，洞6&9仍能抢夺存量市场份额，预计伴随需求景气度改善、后续增长弹性更大。另外公司重视产品均衡发展，预计也会在资源上以强带弱兼顾其他产品的增长。
    投资建议：2025年白酒整体消费需求退频降次，公司以保证市场良性发展为第一要义，推动产品结构升级、渠道精益化管理，主动适应外部环境的变化，保证长期发展势能，下调此前收入及净利润预测并引入2027年预测，预计2025-2027年公司收入74.00/78.60/84.49亿元，同比+0.8%/+6.2%/+7.5%（前值25/26年收入+13.0%/+15.2%）；归母净利润26.24/28.30/31.06亿元，同比+1.3%/+7.8%/+9.8%（前值25/26年净利润+16.3%/+19.1%），当前股价对应25/26年14.9/13.8倍P/E。2024年公司现金分红率46.4%，该水平对应2025年3.1%股息率，维持“优于大市”评级。
    风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；低档酒表现不及预期等。

油气产量稳增长，2025年第一季度实现归母净利润365亿元

中国海油(600938)
    核心观点
    公司2025年第一季度实现归母净利润365亿元，盈利韧性凸显，业绩超预期。公司2025年第一季度实现营业收入1068.6亿元（同比-4.1%，环比+13.1%），归母净利润365.3亿元（同比-8.0%，环比+71.9%），扣非归母净利润370.3亿元（同比-6.2%，环比+111.2%）。2025年第一季度布伦特原油期货均价为75.0美元/桶（同比-8.3%），公司受益于油气产销量上升、降本增效、人民币贬值、实现气价上升等因素，部分抵销了实现油价下跌的影响，业绩超预期。
    公司油气净产量稳步增长，成本管控成效显著。公司2025年第一季度油气销售收入为882.7亿元（同比-1.9%，环比+4.9%），油气净产量达到188.8百万桶油当量（同比+4.8%），其中国内净产量130.8百万桶油当量（同比+6.2%），占比69.3%，主要得益于渤中19-6等油气田贡献，海外净产量58.0百万桶油当量（同比+1.9%），占比30.7%，主要得益于巴西Mero2等项目的投产。从产品结构看，原油、天然气占比分别为77.1%和22.9%。公司2025年第一季度石油液体平均实现价格72.7美元/桶（同比-7.7%），与布伦特原油均价贴水2.3美元/桶，较去年同期收窄0.8美元/桶，平均实现气价为7.78美元／千立方英尺（同比+1.2%）。公司2025年第一季度桶油主要成本为27.03美元/桶油当量，同比下降0.56美元/桶油当量（同比-2.0%），其中受产量结构变化的影响，作业费用同比下降3.2%，受国际油价下降的影响，除所得税外的其他税金同比下降7.2%，成本管控效果显著。
    全年资本开支保持稳定，工程建设有序推进，控股股东发布增持公告维护股东权益。公司2025年第一季度完成资本开支277.1亿元，同比减少13亿元（同比-4.5%），主要由于勘探工作及调整井工作量同比有所减少，2025全年预计资本开支为1250-1350亿元。勘探方面，第一季度共获得2个新发现，并成功评价14个含油气构造。其中，新发现的涠洲10-5展示了北部湾盆地潜山领域广阔的勘探前景；成功评价绥中36-1南，有望成为中型油田。开发生产方面，番禺10/11区块联合开发项目、渤中26-6油田开发项目（一期）、曹妃甸6-4油田综合调整项目、文昌19-1油田二期项目以及巴西Buzios7项目等7个项目已成功投产，其他新项目正在顺利推进。4月8日，公司发布公告，实际控制人中国海油集团计划在12个月内，累计增持中国海油A股、H股金额20-40亿元人民币，切实维护股东权益。
    风险提示：原油价格大幅波动；自然灾害频发的风险；地缘政治风险等。
    投资建议：维持盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为1401/1437/1494亿元，摊薄EPS为2.95/3.02/3.14元，对于当前A股PE为8.5/8.3/8.0x，对于H股PE为5.3/5.1/4.8x，维持“优于大市”评级。

路维光电：业绩稳健增长，半导体掩膜版表现亮眼

路维光电(688401)
    主要观点：
    事件点评：路维光电发布2024年度及2025第一季度报告
    公司2024年实现营业收入约8.8亿元，同比增长约30.2%；实现归母净利润约1.9亿元，同比增长约28.3%；实现毛利率约34.8%，同比小福下降0.3pct。公司25Q1实现营业收入约2.6亿元，同比增长约47.1%，环比下降约4.7%；实现归母净利润约0.5亿元，同比增长约19.7%，环比下降约29.6%；实现扣非归母净利润0.5亿元，同比增长约19.9%，环比下降约29.8%；实现毛利率约34.1%，同比下降约1.5pct，环比增长下降1.5pct。
    公司业绩于24年及25Q1实现高增，主要归因于：1）抢膜版下游需求高景气：2）公司产能稳步提升：3）公司产品结构调整，高端AMOLED、先进封装、FMM、PSM等高端产品进一步放量：4）公司控费得当，24年销售/管理/研发费用率分别同比下降0.3/0.5/0.9pct。
    受汇兑损益因素影响，公司25Q1营收增速高于扣非归母净利润增速：25Q1公司财务费用较去年同期增加1480.0万元，主要系日元汇率波动影响导致汇兑收益减少。剔除汇率波动影响后公司归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润增速高于营业收入增速。
    OLED带动平板显示拖膜版业绩高增
    2024年平板显示掩膜版仍是公司的主要收入来源，其中OLED用抢膜版的增速明显，带动平板显示抢膜版的整体增长。2024年公司完成高精度柔性显示用触控拖膜版研发、下置型半色调高精度制程工艺、LTPO抢膜版产品研究与开发、FPD用PSM掩膜版产品研究与开发、大尺寸FMM用光拖膜版产品开发等项目。
    半导体掩膜版营收占比有望持续攀升
    半导体抢膜版2024年表现亮眼。先进封装掩膜版领域，公司现已成为多家下游封测厂头部供应商，产品可满足CoWoS等先进封装要求；玻璃基板封装亦实现供货。江苏路芯半导体抢膜版项目持续推进，2025H2试产40nm制程节点半导体掩膜版产品。一期项目有望于2025年贡献小部分收入，并在26年起量：二期项目40-28nm制程节点的半导体掩膜版项目也将随后推进。随着新增项目产能的陆续释放，公司预计半导体抢膜版的收入占比将进一步提升。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.96/4.03/5.83亿元，对比此前预期2025-2026年的净利润的2.34亿元和2.71亿元有所上调对应PE为22.14/16.26/11.23x，维持“增持”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期风险，技术替代风险，主要客户相对集中风险等。

青岛啤酒：一季度业绩增长稳健，静待旺季修复

青岛啤酒(600600)
    事件：青岛啤酒发布2025年一季报，2025Q1实现营收104.46亿元，同比+2.9%，归母净利润17.10亿元，同比+7.1%，扣非归母净利润16.03亿元，同比+5.9%，业绩符合预期。
    产品结构优化，旺季销量有望持续改善。拆分量价，2025Q1公司销量/吨价分别为226.1万千升/4620元/千升，同比+3.5%/-0.6%，其中主品牌青岛啤酒/中高端及以上产品分别实现销量137.5/101.1万千升，同比+4.0%/+5.3%，中高端及以上产品销量占比44.7%，同比+0.7pct，预估经典销量保持增长，纯生承压，当前库存水平较低，4月份旺季备货启动并且步入低基数，销量有望持续环比改善。展望2025年，公司将继续实施青岛啤酒主品牌+崂山啤酒全国性第二品牌的品牌战略，持续推进产品结构优化升级，打造主力大单品、高端生鲜及超高端明星产品，实现稳定增长。
    成本红利延续，盈利能力提升。2025Q1公司毛利率达41.6%，同比+1.2pct，毛利率上升主因吨成本同比下降2.6%，原材料价格下降红利延续。2025Q1税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率分别为6.04%/12.53%/3.20%/0.17%/-1.02%，同比+0.04/-0.29/-0.2/-0/+0.37pct，销售、管理费用率下滑，费用投放效率提升。2025Q1净利率达16.37%，同比+0.64pct，因成本改善以及费效比提升盈利能力提升。关注新管理层上任的催化以及旺季下低基数效应，当前库存较低，轻装上阵迎接旺季。
    投资建议：预计2025-2027年收入增速5%/3%/2%，归母净利润增速分别11%/9%/7%，EPS分别为3.53/3.84/4.12元，对应PE分别为22x/20x/19x，按照2025年业绩给予23倍，目标价81.19元，给予“增持”评级。
    风险提示:宏观经济承压、结构升级不及预期、行业竞争加剧风险。

2024年报暨2025年：一季报点评：跨线业务保持增长，京福安徽有望实现扭亏

京沪高铁(601816)
    事件：京沪高铁发布2024年报和2025年一季报。2024年公司实现归母净利127.68亿元，同比+10.6%；25Q1实现归母净利润29.64亿元，同比+0.03%。
    点评：
    24年营收微增，归母净利同比增长11%。京沪高铁2024年实现营收421.6亿元，同比+3.62%，对应录得归母净利127.68亿元，同比+10.59%，符合预期。25Q1公司实现营收102.2亿元，同比+1.16%，对应归母净利29.64亿元，同比+0.03%。
    本线客流量及收入略降，跨线业务增速更快。业务拆分看：1）本线客运业务：2024年实现收入158.3亿元，同比-1.6%，在公司总营收中占比37.5%。全年本线列车运送旅客5201.6万人次，同比-2.3%，人流量有所下降。2）跨线路网业务：2024年实现收入259.5亿元，同比+7.1%，营收占比61.6%。全年跨线列车运行里程完成10250.7万列公里，同比+11.4%，京福安徽线列车运行里程3763万列公里，同比+5.7%。本线需求稍弱，跨线业务重点发力，业务量及收入增速较快。
    京福安徽亏损收窄，25年或能实现扭亏。2024年，京福安徽录得净亏损，净利润-2.77亿，公司相应少数股东损益为-0.97亿元。25Q1少数股东损益0.14亿元，同比扭亏转正，我们预计京福安徽公司今年或能实现盈利。
    看好跨线业务稳步增长。跨线路网业务量与跨线车列次、运营里程等因素正向相关。随路网逐步完善，公司本线跨线列车调整，跨线车列次、运营里程等有望增长，我们预计将带动路网服务业务量进一步增加，进而带动公司业绩稳步提升。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别135.05/144.28/153.55亿元，同比分别+5.8%、+6.8%、+6.4%，对应每股收益分别为0.28、0.29、0.31元，4月29日收盘价对应PE分别为21.27、19.91、18.71倍。我们看好公司本跨线业务发展，维持对公司“增持”评级。
    风险因素：宏观经济波动风险，清算政策调整风险，委托管理风险，行业竞争加剧风险，京福安徽运量增长不及预期风险等。

华洋赛车（834058.BJ）

》研报附件原文摘录）
华洋赛车(834058)
    投资要点：
    事件：1）发布2024年年报：2024年公司实现营业收入5.27亿元（yoy+10.06%）、归母净利润5,614.33万元（yoy+9.43%）、扣非归母净利润5,336.08万元（yoy+17.58%）；2025Q1公司实现营业收入1.78亿元（yoy+264.24%）、归母净利润1,151.56万元（yoy+161.79%）、扣非归母净利润1,133.73万元（yoy+179.48%）。2）发布2024年权益分派预案：拟每10股派发现金红利5.95元（含税），共预计派发现金红利3337万元。
    2024年出口营收占比90.72%，远东市场品牌积淀顺利转化为业绩增长。中国摩托车商会数据显示，摩托车生产企业产品出口总额88.31亿美元，同比增长25.15%；整车出口量1101.63万辆，同比增长26.72%，出口金额69.81亿美元，同比增长23.8%；沙滩车出口48.73万辆，同比增长32.33%，出口金额12.08亿美元，同比增长38.66%。截至2024年末，公司产品进入了北美洲、欧洲、南美洲和大洋洲等国内外主流市场的五十余个国家和地区，自主品牌KAYO已在包括美国、俄罗斯、捷克、波兰、瑞典、中国等多地成为适用于青少年使用的越野摩托车优势品牌。2024年公司总出口额达4.78亿元，同比增长9.07%，占总营收的90.72%；内销营收0.49亿元，同比增长20.81%，占比9.28%。公司在全球范围内拥有近百个经销客户、覆盖千余个终端销售网点，产品已进入了欧美等国际主流品牌市场的专业门店，KAYO已成为动力运动装备领域国际知名的中国品牌。公司一直以来非常重视以俄罗斯为主的远东市场，自2023年以来，由于地缘冲突的原因，公司抓住部分欧美日的客户离开了俄罗斯市场的契机，及时填补了市场的空白，发挥对远东市场的常年品牌宣传积淀以及适销对路的产品提供等优势，快速覆盖了目标市场，使得订单量快速地增长，在当地形成了一定的领先优势。公司在主销市场采取分散布局策略，对于部分区域出现加征关税等价格因素变化的特殊情况，相关波动预计能得到充分平抑，从而减小对经营业绩的影响。随着各项赛事逐渐恢复，华洋赛车队参加各地公开赛事逐渐增多，同时取得了很好的成绩，起到了品牌推广宣传良好作用，有望不断提
    高“KAYO华洋赛车”品牌知名度和美誉度。
    成立华锐动能赋能油改电战略业务，双品牌战略覆盖空白市场空间。公司在2024年2季度成立了华锐动能科技（丽水）有限公司，在2024年3季度控股了重庆峻驰摩托车有限公司。华锐动能采用面向全市场的战略定位，并在非道路领域服务于华洋赛车母公司油改电战略方面业务。峻驰摩托可配合华洋赛车，采用双品牌战略，快速填补原有单一品牌长期未能覆盖的市场需求，开拓主营市场新空间，同时借助当地供应商协同优势，缩短新品研发周期，快速响应市场变化推出新款产品，抢占发展先机。此外，公司与浙江科技大学合作，进行竞赛级场地越野摩托车强度及动态仿真模型开发；华洋赛车博士后科研工作站中期报告会圆满完成，整车动力学等关键技术研发获实质进展。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.72/0.91/1.13亿元，对应EPS分别为1.28/1.62/2.02元/股，当前股价对应的PE分别为26.5/21.0/16.9
    倍。公司2024年投资控股了两家子公司旨在立足现有品类，通过对外收并购的方式打开产品矩阵并且丰富新能源品类，增厚产品业绩。我们看好公司在远东市场的营收增长可持续性，以及在欧洲、拉丁美洲等销售区域的持续宣传投入与渠道布局，维持“增持”评级。
    风险提示：中美贸易摩擦风险，受汇率波动影响风险、实际控制人控制不当风险。

2025年一季报点评：净利息收入实现正增长，核心竞争力深化

招商银行(600036)
    核心观点
    业绩小幅负增。2025年一季度实现营收837.5亿元，同比下降3.1%，归母净利润372.9亿元，同比下降2.1%。年化后ROAA和ROAE分别为1.21%和14.13%，同比分别下降0.14个和1.95个百分点。
    净利息收入增速转正，其他非息收入下降拖累营收。一季度净利息收入同比增长1.9%，较2024年全年增速提升了3.5个百分点；手续费净收入同比下降2.5%，其他非息收入同比下降22.2%，主要是金融投资公允价值下降。净息差同比降幅收窄，规模扩张稳健。公司披露的净息差1.91%，同比下降11bps，环比下降3bps。其中，生息资产收益率同比下降44bps，贷款收益率同比下降54bps；负债端，活期存款日均余额占比达到50.5%，存款成本率同比下降34bps，计息负债成本率同比下降36bps。期末资产总额12.53
    万亿元，贷款总额7.13万亿元，存款总额9.32万亿元，较年初分别增长了
    3.1%、3.4%和2.5%，零售信贷需求复苏缓慢。
    客群优势依然是公司最重要护城河，财富管理手续费实现较好增长。期末管理零售AUM达15.57万亿元，较年初增长4.3%。零售客户2.12亿户，其中金葵花及以上客户547.47万户，私人银行客户17.66万户，较年初分别增长0.95%、4.56%和4.43%，客群结构优化。一季度财富管理手续费佣金净收入67.83亿元，同比增长10.5%，占营收总额的8.1%；其中，代销理财、代理基金、代理信托和代理证券交易收入均实现了不错增长，但代理保险收入同比下降27.7%。资产管理业务手续费收入26.1亿元，同比下降16.6%。
    资产质量稳健，拨备覆盖率稳定在高位。期末不良率0.94%，较年初下降1bp；逾期率1.38%，关注率1.36%，较年初分别提升了5bps和7bps。信用减值损失同比下降了10.02%，其中贷款信用减值损失同比增长2.7%，非信贷资产计提转回了约8亿元。期末拨备覆盖率410%，较年初下降了1.9个百分点。
    公司口径下，一季度新生成不良中60%来自于信用卡贷款、34%来自于其他零售贷款。公司积极优化信贷投放，信用卡余额较年初下降了3.3%。测算的信用卡贷款和零售贷款（不包含信用卡）年化不良生成率分别为4.29%和1.75%，较行业依然处在较好水平，反映了公司客群资质优异，风控严格。
    投资建议：维持2025-2027年净利润1508/1581/1691亿元的预测，对应同比增速为1.6%/4.9%/7.0%。当前股价对应2025-2027PB值为0.92x/0.85x/0.78x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

2025年一季报点评：规模增长放缓，资产质量稳定

工商银行(601398)
    核心观点
    收入利润同比减少。公司2025年一季度实现营业收入2128亿元，同比下降3.2%，降幅较去年年报扩大0.7个百分点。一季度实现归母净利润842亿元，同比下降4.0%，增速较去年年报回落4.5个百分点。2025年一季度年化加权平均ROE9.1%，同比下降1.0个百分点。从归因分析来看，一季度主要是规模增速放缓以及利率上升导致非息收入减少，拖累了营收增速，公司未通过拨备释放平滑利润增长，拨备覆盖率基本稳定，利润则同比减少。
    资产规模稳健增长。2025年一季末总资产同比增长8.3%至51.5万亿元，增速较前期回落，增长更加稳健。其中存款同比增长4.0%至36.4万亿元，贷款总额同比增长8.5%至29.7万亿元。从增量来看，一季度新增贷款1.3万亿元，与去年同期基本相当。公司一季度末核心一级资本充足率13.89%，一级资本充足率15.11%，资本充足率19.15%。
    净息差环比回落，同比降幅收窄。公司2025年一季度日均净息差1.33%，同比降低15bps，降幅较去年全年有所收窄。环比来看，今年一季度单季净息差较去年四季度小幅下降6bps。受规模增速回落以及净息差收窄影响，一季度利息净收入同比下降2.9%，与去年年报降幅接近。
    手续费净收入趋稳，其他非息收入减少。2025年一季度手续费净收入同比下降1.2%至389亿元，低基数下逐渐企稳。其他非息收入同比下降10.4%至171亿元，主要是市场利率上升背景下公允价值变动损失增加。
    资产质量保持稳定。公司2023年一季末不良贷款率1.33%，较年初下降0.01个百分点；一季末拨备覆盖率216%，较年初上升1个百分点。整体来看，公司资产质量大致稳定。
    投资建议：我们根据公司非息收入表现等小幅下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润3559/3672/3813亿元（上次预测值3716/3838/3987亿元），同比增速-2.7%/3.2%/3.8%；摊薄EPS为0.96/0.99/1.03元；当前股价对应的PE为7.6/7.4/7.1x，PB为0.67/0.63/0.59x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

第一季度收入增长12%，新厂爬坡拖累毛利率

华利集团(300979)
    核心观点
    部分新客户表现优异销量增长带动收入增长双位数，新厂爬坡拖累毛利率。2025年第一季度公司实现营业收入53.53亿元，同比增长12.3%，主要受阿迪达斯、昂跑、NB等新客户订单销量增长驱动；归母净利润7.62亿元，同比下滑3.2%。毛利率同比下滑5.5百分点至22.9%，主要受新投产工厂效率爬坡影响，继2024年上半年和下半年各投产2家成品鞋工厂之后，2025年第一季度2家成品鞋工厂已经投产。期间费用率同比优化2.0百分点，其中财务费用率同比下降0.6百分点至-0.5%，主要受益于汇兑收益增加，今年Q1汇兑收益为900万，去年同期损失1700万；此外管理费用率同比-1.5百分点至3.7%。在毛利率承压影响下，营业利润率同比-3.4百分点至17.6%，归母净利率同比-2.3百分点至14.2%。
    销量保持高个位数快速增长，新老客户结构更加均衡。拆分量价来看，Q1销售运动鞋0.49亿双，同比+8.2%，Asp约108.4元人民币，同比+3.8%（美元口径约+2.7%），单价提升预计主要源于高单价品牌占比提升。分客户看，预计阿迪达斯、昂跑、NB等新客户订单销量增速快、占比增加，前五大客户集中度预计较2024年报进一步下降，新老客户结构更加均衡。
    展望二季度后有望收入加速、利润率提升。随新工厂爬坡，盈利能力改善有望带动业绩增长加速，预计二季度及之后收入增速好于一季度，且毛利率向上恢复，但单二季度毛利率尚未能恢复到正常水平；此外部分品牌订单全年规划预计好于一季度降幅，后续也将带动收入增长提速。
    风险提示：产能扩张不及预期、去库存进程不及预期、国际政治经济风险。
    投资建议：看好公司的经营韧性，二季度后业绩增长有望提速。2025一季度在2024年较高基数上（24一季度同比+30.2%），仍然有双位数的收入增长，部分新客户表现优异带动销量同比增长8%，同时Asp也有接近4%的提升；毛利率下滑主要受新工厂密集投产、新工厂投产初期存在新员工技能培训周期，导致生产效率较低，增加了单位成本，新工厂仍处于效率爬坡阶段，对整体毛利率造成一定影响。展望二季度后有望收入加速、利润率提升。主要考虑到今年仍处于快速投产期，新工厂对毛利率造成拖累，我们小幅下调盈利预测，预计公司2025~2027年净利润分别为41.6/48.5/55.8亿元（前值为43.0/50.0/57.5亿元），同比+8.3%/16.6%/15.2%。基于盈利预测下调，下调目标价至67.7~74.8元（前值为73.1~79.5元），对应2025年19-21x PE，维持“优于大市”评级。

2024年归母净利润同比增长29%，深耕深海科技领域

亨通光电(600487)
    核心观点
    亨通光电2024年总营业收入599.84亿元，同比上升25.96%；归母净利润27.69亿元，同比上升28.57%；扣非归母净利润25.76亿元，同比上升4.29%。2025年一季度单季营收132.68亿元，同比上升12.58%；归母净利润5.57亿元，同比上升8.52%。
    聚焦通信网络与能源互联业务。2024年公司智能电网、海洋能源与通信、工业与新能源三大业务收入分别为221.8/57.3/67.7亿元，同比分别增长14.7%/69.5%/18.1%。其中，海洋能源与通信是公司成长主要驱动力，2024年江苏射阳一期提升产能、二期投产；揭阳一期完成建设并取得首单突破；成功交付多个海洋通信项目。公司积极布局高压电缆业务和特种新兴电缆应用。分区域看，公司国内外业务均实现良好发展，2024年国内和海外业务占收比分别为80.2%/18.9%，同比分别增长24.1%/38.9%。
    产品结构变化影响整体毛利率，费用管控良好。2024年公司毛利率13.21%，同比下降2.1pct，其中毛利率较低的铜导体业务（毛利率1.15%）收入占比增长，传统光通信业务经营承压（毛利率同比下降3.77pct）均影响了公司整体毛利率。2025年Q1公司毛利率13.62%，环比提升5.09pct，有所改善。公司加大市场推广，投入有的放矢，销售/管理/研发费用同比分别变化+9.58%/-1.60%/-8.58%。
    以通信和能源为基石，持续突破深海科技发展。（1）光通信方面，公司中标国内首条G.654E光纤项目、搭建了空芯光纤技术平台。（2）海洋通信方面，公司是国内唯一具备万公里海底光缆交付能力的企业，是跨洋洲际海底光缆TPO4企业。（3）海洋能源方面，公司500kV交联聚乙烯绝缘海底电缆实现国际领先水平，2024年7月在该领域融资25.9亿元以推动海洋能源全球化布局。（4）公司作为深海科技代表企业，产品应用在海底通信、油气海缆通信和综合海底观测网等，公司深耕深海科技，有望受益行业发展。截止2025年Q1，公司拥有能源互联领域在手订单金额180亿元；海洋通信业务相关在手订单金额约80亿元。
    风险提示：深海科技发展不及预期、技术创新发展不及预期、行业竞争加剧。投资建议：传统光通信业务承压，下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为32.4/38.3/44.6亿元（前次预测2025-2026年归母净利润分别为36.7/41.9亿元），当前股价对应PE分别为12/10/9X，维持“优于大市”评级。

公司信息更新报告：2025Q1公司业绩承压，期待消费环境好转

广州酒家(603043)
    2025Q1公司收入同比+3.3%，维持“增持”评级
    公司发布2025年一季度报告。2025Q1收入10.5亿元，同比+3.3%；归母净利润0.51亿元，同比-27.9%。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为5.7、6.4、7.0亿元，EPS为1.00、1.12、1.22元，当前股价对应PE为15.6、13.9、12.7倍。食品餐饮双轮驱动下公司业绩有望稳健增长，维持“增持”评级。
    食品业务承压，餐饮延续稳健增长态势
    （1）食品：2025Q1食品业务营收6.0亿元（同比+0.1%），其中月饼/速冻/其他食品营收分别同比-19.25%/-3.3%/+4.1%，市场需求仍然偏弱、竞争较激烈。分区域来看：2025Q1食品制造业务省内、外市场收入分别为4.3/1.6亿元，同比分别-4.65%/+15.85%，公司省外市场拓展成效显著。分渠道来看：2025Q1食品制造业务直销、经销营收分别为2.0/4.0亿元，同比分别+4.3%/-1.85%。2025年一季度末食品业务经销商共995家，相较年初净减少18家，公司持续优化经销商队伍，同时积极拓展新兴渠道推动未来成长。（2）餐饮：2025Q1餐饮业务营收4.2亿元（同比+10.1%），表现相对较好，一季度仍然延续商务消费偏弱、居民消费良好的态势。在外部不确定性增强的背景下，我们认为后续大概率可以看到消费政策的超预期出台，叠加2025年月饼大年效应，公司全年业绩有望稳步增长。
    公司盈利承压，期待消费环境好转带来改善
    2025Q1公司毛利率25.4%（YoY-4.5pct），主因需求偏弱、市场竞争激烈的背景下公司仍需加大促销力度，同时低毛利的餐饮业务占比同比有所提升。2025Q1销售/管理/财务/研发费用率分别为10.4%/7.3%/1.4%/-0.7%，同比+0.6pct/-1.2pct/-0.4pct/持平。综合来看公司归母净利率4.9%（YoY-2.1pct），盈利能力承压。展望未来，若竞争环境随消费环境好转而得到改善，毛利率有望得到修复；同时精细化管理下预计费率较为稳定，公司2025年盈利能力有望改善。
    风险提示：宏观经济波动风险、市场扩展不及预期、原材料价格波动风险等。