三季度营收加速增长28%，经营质量同步跃升

上海家化(600315)
    核心观点
    公司业绩持续兑现增长。公司2025年前三季度实现营收49.61亿/yoy+10.83%；归母净利润4.05亿/yoy+149.12%；扣非归母净利润2.31亿/yoy+92.35%。单Q3实现营收14.83亿/yoy+28.29%，归母净利润1.40亿/扭亏为盈，扣非归母净利润959万/扭亏为盈，其中公司投资的金融资产公允价值变动收益1.43亿元。Q3业绩积极表现归因：1)主要品牌的产品推新迭代效果较好；2)品牌营销投放提升带动品牌用户群体扩圈；3)公司电商运营能力提升。此外，四季度从目前双11表现来看，公司旗下大多数品牌跑赢大盘，整体预期今年双11仍有望实现高两位数增长。
    分品类来看，单Q3美妆/个护/海外/创新品类分别占比23.9%/40.9%/24.6%/10.6%，海外业务前三季度营收跌2%，其中Q3跌幅收窄，利润层面亦减亏。美妆业务Q3同比增长272.3%，个护业务同比增13.8%。
    分品牌看，佰草集为三季度增长最大贡献来源，通过重塑经典单品“大白泥”，并结合达人直播等方式，带动该单品GMV实现近2亿元。同时，Q3推出的新品仙草油在各平台反响热烈，有望成为明年新增长引擎。其次玉泽年初至今线上GMV增长30%-40%，核心单品面霜已成为亿元级产品，同时Q3官宣新代言人樊振东，有效提升了品牌在大众消费者中的知名度。此外六神年初至今线上GMV增长近40%，二代驱蚊蛋产品GMV已过亿。
    盈利能力持续上行。盈利水平来看，单Q3毛利率为61.48%/yoy+7.0pct，主要系高毛利新品销售增长、线上直营占比提升及部分原材料采购成本下降所致。Q3销售/管理/研发费用率分别为49.89%/10.38%/2.96%，分别下降0.13/1.02/0.12pct，经营效率有所优化。营运能力方面，公司2025年前三季度存货周转天数95天，同比减少19天。应收账款周转天数为40天，同比减少22天。现金流方面，公司2025Q3经营性现金流净额为0.52亿，去年同期为-2.19亿，主要由于公司经营改善带动提升。
    风险提示：宏观环境风险，销售不及预期，行业竞争加剧。
    投资建议：公司2025年三季度业绩表现强劲，收入与利润均实现高速增长，扣非净利润成功扭亏为盈，验证了其战略调整与组织改革的正确性，公司正从过去的调整阵痛期迈入业绩兑现期。展望未来，公司将持续加大在品牌建设和新品研发上的投入，夯实公司核心品牌增长势能，践行品牌长期健康发展，并实现市场份额提升。我们维持公司2025-2027年归母净利润为4.33/5.04/5.81亿元，对应PE分别为43/37/32x，维持“优于大市”评级。

2025年三季报业绩点评报告：2025Q3业绩高增，“百校计划”成效显著

行动教育(605098)
    事件：
    公司发布2025年三季报业绩。2025Q1-Q3公司实现营收5.66亿元，同比增长0.52%，归母净利润2.15亿元，同比增长10.39%，扣非后归母净利润2.01亿元，同比增长8.04%。
    2025年第三季度，公司实现营收2.22亿元，同比增长27.93%，归母净利润0.83亿元，同比增长42.78%，扣非后归母净利润0.80亿元，同比增长62.25%。
    观点：
    2025年单三季度，公司营收和净利润实现亮眼增长。2025Q3公司实现营收2.22亿元，同比增长27.93%，归母净利润0.83亿元，同比增长42.78%，扣非后归母净利润0.80亿元，同比增长62.25%，扭转了上半年下滑的态势。
    公司毛利率和净利率提升显著，盈利能力增强。2025Q1-Q3，公司实现毛利率78.54%，同比提升2.63pct，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为24.55%/11.80%/-2.80%，同比分别变化-0.43pct/+0.03pct/+0.40pct，公司实现净利率38.38%，同比提升3.43pct。2025年是公司AI战略关键年，公司启动“百校计划”，系统+AI全面赋能招聘端、营销端，AI类课程收入有望随着“百校计划”的推进而不断增长。
    行动教育基于“平台”发展理念，构建实战教练矩阵，形成覆盖企业经营全模块的知识生态系统，构建竞争力。公司秉持“咨询教育化、教育实效化”理念，研发了两大核心课程，同时还推出基于用户个性化需求的方案班及咨询项目，精准解决企业的疑难杂症。营销维度上，公司构建了全链路数据中台，实现客户画像精准分析与营销过程云决策、云管理。财务维度上，打通业务流程与财务管理的数字化闭环，提升运营效能；在教学维度上，公司应用智能技术提升客户的学习体验，并在课程中以AI大模型作为辅助工具；人力资源维度上，公司部署应用“AI测评系统”，精准分析应聘者的画像，自动出具人才匹配度报告，助力提升人力资源部门效率。公司实现了85%左右的课程转介绍率与复购率。
    盈利预测及投资评级：我们预计2025年/2026年/2027年公司营业收入分别为8.33亿元/8.98亿元/9.77亿元，同比增长6.33%/7.75%/8.81%；归母净利润分别为3.03亿元/3.28亿元/3.59亿元，同比增长12.68%/8.35%/9.43%；对应2025年10月23日收盘价，PE分别为16.3X/15.0X/13.7X，首次覆盖，我们给予公司“增持”评级。
    风险提示：宏观环境或政策变化带来的风险、行业竞争加剧、核心业务人员流失的风险、课程销售额不及预期、企业降本增效背景下支付意愿下降的风险。

改革稳步进行，业绩逐渐释放

步步高(002251)
    10月27日，步步高发布三季报，25Q3营收10.65亿元，同比+30.74%，归母净利润0.25亿元，同比-98.81%，扣非归母净利润-0.49亿元，同比+82.61%。
    经营分析
    收入同比增长，主要受多项改革和调整措施影响。公司通过重整、门店优化、商品管理、供应链效率提升等多方面的努力，门店运营得到了显著改善，特别是超市销售额实现大幅增长。
    归母净利润同比去年同期下降，主要系去年同期存在大额的重整收益。上年同期根据重整计划完成相关事项确认了大额重整收益，24年Q3投资收益金额为24.25亿元，而本期重整收益大幅减少，但整体门店效能和盈利能力提升。
    步步高调改1.0阶段已完成，门店销售、员工待遇等多方面得到提高。截止9月底长沙洋湖店(步步高超市长沙洋湖荟聚店)开业，步步高超市调改1.0阶段已全面完成，公司巅峰时期共有358家
    门店，其中“亿元店”仅8家。如今保留的20家门店中亿元店已达19家，仅剩一家社区门店尚未破亿。店均日销售额从调改前的9万多元提升至71万元；日均客流从1500多人增长到6100多人；平均客单价从60元上升到107元；库存周转天数从50天缩短至17.8天；商品动销率从75%提升至92%；劳效从3.5万元增至近10万元；员工平均到手薪资从3247元提高至5099元；月度坪效从794元跃升至5864元。目前公司基层员工实发工资增加1852元，当前调改店员工实发工资5099元，管理层实发工资增加5153元，当前调改店管理人员实发工资达到9882元，25年调改店累计发放奖金共计885万。通过系统性的重塑，公司整体商品汰换率已达到78%，优化淘汰供应商460家，精简SKU达9835支。目前，商品结构已实现与胖东来90%的契合度。
    盈利预测、估值与评级
    预计2025-2027年公司营收为50.61/69.50/80.30亿元，同比+47.2%/+37.3%/+15.5%；归母净利润2.96/3.39/5.04亿元，同比-75.58%/+14.56%/+48.59%。当前股价对应的PE分别51x/45x/30x，维持“增持”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧风险；调改门店客流量下滑风险。

2025年三季报点评：风机出货景气度高，在手订单同比提升

金风科技(002202)
    投资要点
    事件：公司25Q1-3营收481.5亿元，同比+34.3%，归母净利润25.8亿元，同比+44.2%，扣非净利润24.2亿元，同比+36.2%；毛利率14.4%，同比-2pct，归母净利率5.4%，同比+0.4pct。单Q3来看，25Q3营收196.1亿元，同环比+25.4％/+2.9％，归母净利润11亿元，同环比+170.6%/+19.3％，扣非净利润10.5亿元，同环比+160.5%/+29.3％，毛利率13%，同环比-1.1/+0.8pct，归母净利率5.6%，同环比+3/+0.8pct。
    Q3出货环比持平，在手订单同比提升：25Q1-3公司风机出货18.4GW，其中Q3出货7.8GW，同环比+70%/-3%。订单层面，截至25Q3末，公司在手订单52.5GW，其中外部订单50GW，同比+21%；在手海外订单7.2GW，同比+29%。
    Q3风场利用小时数致运营收益下降，无风场转让：截至25Q3末，公司国内外自营风电场权益装机容量8.7GW，在建容量4.1GW，Q1-3销售规模100MW，其中Q3无转让。25Q1-3风场平均利用小时数1730小时，其中各季度分别为635、620、475小时，Q3来风较少致风场运营收益有所下降。
    销售费用环比大幅提升，投资收益+公允价值变动收益贡献较大：公司25Q1-3期间费用46.2亿元，同比-3.2%，费用率9.6%，同比-3.7pct。25Q3期间费用18.1亿元，同环比-12.2%/+23.6%，其中销售费用5.3亿元，同环比-18.0%/+102.4%，销售费用环比提升较多；费用率9.2%，同环比-4/+1.5pct；25Q1-3经营性净现金流净额-6.3亿元，同比+58.7亿元，其中Q3经营性现金流净额23.2亿元，同比+40.9%，环比+36.3亿元；25Q3末存货216.5亿元，较年初+46%。25Q3公司确认投资净收益3.95亿元、公允价值变动净收益4.74亿元，主要为股票投资收益；此外，25Q3公司确认其他收益9778万元。
    盈利预测与投资评级：我们维持25年盈利预测，预计25年归母净利润33.5亿元；考虑25年风机中标价小幅上涨，预计对应26~27年风机盈利能力具备向上弹性，我们上调26~27年盈利预测，预计26~27年归母净利润为45.6/55.5亿元（原值40.9/48.4亿元），25~27年归母净利润同增80%/36%/22%，对应PE19.6/14.4/11.9x，维持“增持”评级。
    风险提示：国内外需求不及预期、风机竞争加剧、风场转让不及预期。

电解质饮料高速增长，Q3盈利强劲

东鹏饮料(605499)
    业绩概要：
    公告2025年前三季度实现营收168.4亿，同比增34.1%，录得归母净利润37.6亿，同比增39%；Q3实现营收61亿，同比增30.4%，录得归母净利润13.9亿，同比增42%。业绩符合预期。
    点评与建议：
    受益全渠道精耕策略以及全国市场开拓，公司三季度维持较快增长，500ml金瓶及“补水啦”等新品销量迅速增长。拆分来看，前三季度能量饮料实现收入125.6亿，同比增19.4%，电解质饮料实现收入2.8亿，同比增134.8%，其他饮料实现收入1.4亿，同比增76.4%；单三季度能量饮料、电解质饮料及其他饮料收入分别同比增14%、84%和98%。
    渠道看，前三季度经销商收入145亿，同比增32.8%，重客收入18.4亿，同比增44.6%，线上收入4.9亿，同比增48.9%；单三季度经销商、重客、及线上收入分别同比增28,7%、41.2%和42.2%。
    前三季度毛利率同比提升0.12pct至45.17%，主要受益原材料价格下跌，Q3毛利率同比下降0.6pct，应受新品占比提升影响。
    费用端，Q3公司费用率同比下降2.11pcts至17.95%，其中，销售费用率同比下降2.6pcts至15.26%，受费用前置和去年同期基数较高影响，财务费用率同比上升0.49pct，受利息收入下降影响；管理费用率同比上升0.13pct，研发费用率同比下降0.13pct。
    Q4前瞻，三季度末公司合同负债余额35.6亿，环比下降约1亿，同比增49.7%，四季度仍有蓄力。目前，东鹏特饮和补水啦双轮驱动效果显著，渠道运营精细化进一步强化了公司的盈利能力，我们持续看好公司平台型企业发展，维持盈利预测及“买进”的投资建议不变，预计2025-2027年将分别实现净利润45亿、56亿和68亿，分别同比增33.8%、25.8%和21.5%，EPS分别为8.56元、10.77元和13.08元，当前股价对应PE分别为34倍、27倍和22倍。
    风险提示：市场推广不及预期，费用增长超预期

采选冶技改有效推进，竞得茶亭铜多金属矿优化公司成长稳定性

西部矿业(601168)
    事件：公司发布2025三季度报告。公司报告期内实现营业收入484.42亿元，同比增长31.90%；实现归母净利润29.45亿元，同比增长7.80%；基本每股收益+7.83%至1.24元。其中，公司Q3单季度营收及归母净利润分别为168.23亿元（同比+43.20%）及10.76亿元（同比-3.20%）。报告期内，公司实现投资收益-4.41亿元（同比-79.12%，主要受期货套期保值亏损影响）；资产减值损失-2.37亿元（同比-3.05%，集中在第三季度，主要为子公司西矿钒科技及新疆瑞伦固定资产减值）。其中，公司Q3单季度投资收益为-0.53亿元（去年同期为-0.05亿元），资产减值损失-1.37亿元（去年同期为+0.03亿元），投资亏损、资产减值损失较高叠加Q3单季度铜产量同比下降导致公司单季度归母净利润同比下降。考虑到公司多金属产量稳定增长，玉龙铜矿三期改扩建顺利进行，冶炼系统全面优化及提质增效重回报行动有效执行，公司业绩或处于扩张周期。
    选矿技改完成叠加回收率优化持续推动公司采选冶产品产量增长。矿产品方面，受益于2024年玉龙铜矿一二期改扩建项目（矿产铜年产能由12万吨升至15万吨）和获各琦铜矿铅锌技改项目（铅锌精矿产能由2.5万吨增至4.1万吨）完成后两矿山的稳定达产，以及各车间选矿回收率的持续优化，报告期内公司铜、铅、锌等多金属产量稳定提升。其中，矿产铜/矿产锌/矿产铅/矿产钼/铁精粉/精矿含金/精矿含银产量分别为13.77万吨/9.48万吨/5.01万吨/3516吨/107.69万吨/195.09千克/98597千克，同比分别变化+1.32%/+19.92%/+21.02%/+18.30%/+9.18%/+33%/-5.30%。公司25年矿产铜计划产量为16.82万吨，目前计划完成度为82%。我们认为公司25年全年矿产铜产量或达17.93万吨（同比增长1%），将有效完成25年度生产计划。考虑到铜价持续的高位上行，以及年度生产计划目前的完成情况，公司或在第三季度的选矿中使用了低品位铜矿石，以动态调整资源和成本。因此，公司25Q3矿产铜单季度产量为4.59万吨，同比下降-9.13%。在冶炼端，受益于24年各冶炼单位多金属选矿技改项目的升级以及冶炼回收率的持续优化，报告期内公司冶炼产品产量高速增长。其中，公司冶炼铜/冶炼铅/冶炼锌产量分别为26.25万吨/12.64万吨/11.02万吨，同比分别变化+43.38%/+5256.31%（24年度因改扩建停产）/+34.76%。
    公司竞得茶亭铜多金属矿，铜、金资源储量大幅提升。2025年10月23日，公司控股子公司玉龙铜业（持股比例58%）以86亿元竞得安徽省自然资源厅在安徽合肥公共资源交易中心公开挂牌出让的茶亭铜多金属矿勘查探矿权。该矿区位于宣城市北郊，是长江中下游成矿带新发现的隐伏斑岩型矿床，矿区面积仅1.5平方公里，资源集中度极高。茶亭铜多金属矿资源储量高，铜矿石量达1.22亿吨，包含高品位铜65.89万吨（平均品位约0.54%），低品位铜109.55万吨，伴生金高达248吨（平均品位约0.43克/吨）。本次收购后，公司铜金属储量或增至741.44万吨（较25H1+31%），金金属储量升至259.23吨（较25H1+2208%），公司成长稳定性得到优化。
    公司成本控制能力增强，研发投入大幅提升。公司成本控制能力持续优化，销售期间费用率由24Q3的4.37%降至25Q3的4.30%（同比-0.07PCT）。其中，公司同期销售费用率由0.07%降至0.06%（同比-0.01PCT），管理费用率由1.70%降至1.59%（同比-0.11PCT），财务费用率由1.41%大幅下降至0.89%（同比-0.52PCT）。然而，公司研发费用率由24Q3的1.19%升至25Q3的1.76%（同比+0.57PCT），对应研发费用同比增长+95.55%至8.53亿元。公司年内持续加大研发投入，努力实现工艺优化，提升金属及冶炼产品回收率等指标，促进降本增效。另一方面，受冶炼板块亏损影响，公司销售毛利率由24Q3的22.43%降至25Q3的19.65%（同比-2.78PCT），同期销售净利率由12.65%降至10.70%（同比-1.95PCT）。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025—2027年实现营业收入分别为599.50亿元、627.39亿元、651.60亿元；归母净利润分别为38.31亿元、45.05亿元和49.65亿元；EPS分别为1.61元、1.89元和2.08元，对应PE分别为15.47x、13.16x和11.94x，维持“推荐”评级。
    风险提示：金属价格下滑及矿石品位下降，矿业项目储备量风险，项目投建进度不及预期，矿山实际开工率受政策影响出现下滑等。

三季度业绩承压，龙头静待需求拐点

龙佰集团(002601)
    核心观点
    三季度归母净利润同环比下滑。公司2025年三季度营收61.0亿元（同比-13.7%，环比-2.7%），归母净利润2.9亿元（同比-65.7%，环比-58.6%），扣非归母净利润2.7亿元（同比-68.1%，环比-60.5%）。毛利率/净利率为19.4%/4.7%，均同环比下滑，期间费用率12.1%（同比+0.8pct，环比+1.2pct）。营收及归母净利润同环比双降主要受主营业务钛白粉价格下跌等因素影响。
    钛白粉价格下行，国内市场供需承压。据Wind数据，2025年三季度国内金红石型钛白粉均价约12997元/吨（同比-14%，环比-9%）。供应端，据卓创资讯，2025年前三季度中国钛白粉总产量340万吨，同比增加约57万吨，增幅约20%，供给端持续增加。钛白粉主要下游为涂料行业，截至2025年9月，我国房屋竣工面积累计同比-15%，传统需求持续疲软。出口方面，2025年9月中国钛白粉出口15.6万吨（同比+6.5%，环比+12.7%）；2025年前三季度累计出口约134.6万吨（同比-6.5%）。尽管9月出口增长，但受欧盟、印度等地反倾销措施导致的海外贸易壁垒影响，前三季度累计出口仍同比下滑。8-9月企业涨价函频发，钛白粉价格达成阶段性止跌，短期供需博弈仍偏宽松，预计行业集中度将进一步提升。
    钛矿市场价格下行，铁矿价格回升。据Wind数据，三季度攀枝花钛精矿（TiO2≥46%）均价约1707元/吨（同比-23%，环比-7%），受上游矿山供应释放与下游需求疲软双重影响，价格形成下行压力。2025年三季度铁矿石期货结算价（活跃合约）均价782元/吨（同比+4%，环比+10%），铁矿石价格回升。钢厂高炉开工率高位支撑刚性需求，而供应端增量有限且存在结构性矛盾；但终端用钢需求偏弱、钢材库存累积，制约价格上行空间。公司积极推进“红格北矿区两矿联合开发”与“徐家沟铁矿开发”项目，未来钛精矿产能将达248万吨，铁精矿产能将达760万吨。海绵钛价格环比微降。2025年三季度0级海绵钛市场均价50147元/吨（同比+4%，环比-2%），行业产能过剩，民品需求疲软导致库存积压，价格环比下滑。
    风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。投资建议：公司钛白粉行业龙头地位稳固，但钛白粉及钛矿供需偏弱致盈利承压，我们下调公司2025-2027年归母净利润预测为21.79/26.01/29.20亿元（原值为29.98/35.05/38.10亿元），对应EPS为0.91/1.09/1.22元，当前股价对应PE为20.9/17.5/15.6倍，维持“优于大市”评级。

2025年前三季度净利润增长27%，联合动力上市后表现良好

汇川技术(300124)
    核心观点
    2025年前三季度营业收入同比增长24.67%，归母净利润同比增长26.84%。公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营收316.63亿元，同比增长24.67%；归母净利润42.54亿元，同比增长26.84%。单季度看，2025年第三季度公司实现营收111.53亿元，同比增长21.05%；归母净利润12.86亿元，同比增长4.04%。公司营收与利润增长主要受益于各业务板块的稳健发展，尤其是新能源汽车业务的强劲拉动。盈利能力方面，2025年前三季度公司净利率为13.44%，同比提升0.23个百分点。期间费用方面，2025年前三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.30%/3.99%/9.45%/-0.23%，同比变动-1.99/-0.24/+0.78/-0.14个百分点，研发投入持续加大支撑技术领先优势。
    产品结构持续优化，新能源汽车业务成为增长核心引擎。通用自动化业务实现销售收入约131亿元，同比增长约20%，其中通用变频器、伺服系统及PLC/HMI等产品线均保持稳定增长，行业有一定复苏。智慧电梯业务实现销售收入约36亿元，同比基本持平，表现稳健。新能源汽车方面，联合动力实现营业收入145.25亿元，同比增长35.52%，归母净利润7.92亿元，同比增长38.38%，收入利润快速增长主要受益于客户定点车型放量和固定资产处置损失减少。2025年前三季度，联合动力毛利率/净利率分别为15.89%/5.45%，同比变动-0.40/+0.11个百分点，盈利能力保持稳定。
    着力发展人形机器人，发布多款人形产品。2025年9月，汇川技术举行2025年度爆品发布会，会上集中公布了R300&R220系列重载六关节机器人、IR-U8系列协作机器人，以及工业相机、伺服系统、PLC等17款新品。9月工博会，汇川技术展出一体化行星关节执行器、七自由度仿生臂、无框力矩电机、低压直流驱动器等人形机器人产品，看好公司凭借自身的工控技术积累和客户资源，在人形机器人领域取得领先优势。
    投资建议：公司是国内工控龙头，主业通用自动化份额持续提升、新能源汽车持续高增带动主业业绩改善；人形机器人业务24年正式布局，零部件研发、客户沟通良好，有较大概率成为人形机器人领先企业。我们小幅调整2025年-2027年归母净利润预测为54.42/63.83/76.42亿元（前值为53.17/64.47/76.44亿元），对应PE39/33/27倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：国产替代进展不及预期；产品突破不及预期；行业竞争加剧。

景气冲击下业绩承压，持续关注渠道改革进展

伊力特(600197)
    业绩简评
    2025年10月27日，公司披露25年三季报，期内实现营收13.0亿元，同比-21.5%；归母净利1.4亿元，同比-43.1%；扣非归母净利1.5亿元，同比-38.7%。25Q3实现营收2.3亿元，同比-29.4%；归母净利润-0.25亿元，扣非归母净利-0.09亿元，录得亏损。
    经营分析
    公司25Q3营收结构呈现产品结构阶段性弱化、新渠道&省内同比跌幅相对较低的特征。公司传统批发渠道以包销为主，行业景气冲击下综合型经销商逐渐减少品牌代理/降低回款&减少主动消费者开拓的资源投入，因此老包销商回款尤其省外区域受影响相对较高，建议持续关注伊利王直销改革进展&省外拓展进度。
    具体拆分：1）分档次来看，25Q1-Q3高档/中档/低档分别实现营收9.5/2.4/0.8亿元，同比-15.0%/-39.1%/-29.7%；25Q3分别实现营收1.5/0.5/0.2亿元，同比-39.5%/-19.7%/+16.4%；2）分渠道来看，25Q1-Q3直销/线上销售/批发代理分别实现营收4.1/0.9/7.7亿元，同比分别+29.5%/+1.6%/-36.9%；25Q3分别实现营收1.1/0.2/0.8亿元，同比分别-15.6%/-8.8%/-50.9%；3）分区域来看，25Q1-Q3疆内/疆外分别实现营收10.7/2.0亿元，同比分别-12.7%/-49.9%；25Q3分别实现营收1.7/0.4亿元，同比分别-24.1%/-56.6%。
    报表结构方面：1）缺乏收入支撑+经常性损益扰动致使公司25Q3录得小幅亏损。25Q3公司归母净利率同比-24.4pct至-11.1%，其中毛利率同比-12.2pct至47.6%、销售费用率+0.8pct、管理费用率-1.5pct、财务费用率+1.9pct、营业税金及附加占比+0.6pct；非经常性损益-0.16亿元。2）25Q3末合同负债余额0.4亿元，环比持平，考虑合同负债环比变化后25Q3营收同比-26%；25Q3销售收现2.2亿元，同比-51%。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计25-27年收入分别-20.5%/+10.3%/+16.4%；归母净利分别-34.1%/+23.2%/+27.0%，对应归母净利分别1.9/2.3/3.0亿元；EPS为0.40/0.49/0.62元，公司股票现价对应PE估值分别为38.0/30.9/24.3倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    疆内复苏&渠道改革不及预期；行业政策风险；食品安全风险。

收入降幅收窄，期待盈利修复

九阳股份(002242)
    2025年10月27日公司发布25年三季度业绩，2025前三季度公司实现营收55.9亿元，同比-9.7%，归母净利润1.2亿元，同比+26.0%，扣非净利润1.9亿元，同比+48.2%。单Q3实现营收16.0亿元，同比-11.0%，归母净利润85.5万元，同比+101.1%，扣非净利润542.9万元，同比+106.7%。
    经营分析
    收入增速降幅收窄，但仍处于承压阶段。25Q3公司营收规模同比下滑11.0%，较25Q2的-14.4%有所收窄，但受到国内小家电需求景气度仍然偏低影响，增速仍处于承压阶段。据国金数字未来实验室数据，25年7、8、9月九阳线上GMV同比分别-8%、-1%、-9%。盈利能力有所修复。25Q3公司实现毛利率26.2%，同比+4.4pct。费用率方面，25Q3公司销售、管理、研发费用率分别为18.5%、4.9%、3.9%，同比分别-0.7pct、+0.5pct、-0.9pct，综合影响下25Q3公司归母净利率0.1%，同比+4.4pct。
    盈利预测、估值与评级
    竞争加剧下预计小家电行业头部品牌市场集中度或将进一步提升，公司依托技术创新与全渠道布局盈利能力有望修复。我们预计公司2025/2026/2027年EPS为0.35/0.46/0.51元，当前股价对应PE估值为27/21/19倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    人民币汇率波动；市场竞争加剧；海内外市场需求不及预期。

2025年三季报点评：资产质量持续改善

宁波银行(002142)
    核心观点
    营收利润增速略有回升。公司2025年前三季度实现营业收入550亿元，同比增长8.3%，增速较上半年回升0.4个百分点；前三季度实现归母净利润224亿元，同比增长8.4%，增速较上半年回升0.2个百分点。前三季度加权平均净资产收益率13.8%，同比下降0.2个百分点。
    资产规模增速保持高位。2025年三季度末总资产3.58万亿元，同比增长16.6%，较年初增长14.5%，增速依然保持高位。其中三季度末贷款总额1.72万亿元，较年初增长16.3%；存款总额2.05万亿元，较年初增长11.5%。前三季度新增贷款主要来自对公，个人贷款略有减少；前三季度新增存款也主要来自对公存款。三季度末核心一级资本充足率9.21%，资本充足。
    净息差逐步企稳。公司披露的前三季度日均净息差1.76%，与上半年持平，同比降低9bps。其中三季度单季日均净息差1.76%，环比二季度略微回升4bps。
    手续费净收入增加，其他非息收入减少。前三季度手续费净收入同比增长29.3%至48亿元，估计主要是得益于代销以及资产管理业务收入增长。前三季度其他非息收入同比下降9.0%，主要是公允价值变动损失增加，估计主要跟三季度市场利率上升有关。
    资产质量改善，拨备计提充足。公司三季度末不良率0.76%，较年初持平，环比二季度末也持平；关注率1.08%，较年初上升0.05个百分点，环比二季度末上升0.06个百分点。公司前三季度不良生成率0.99%，同比下降0.27个百分点，延续一季度以来的改善趋势。得益于不良生成回落和拨备计提增加，前三季度“贷款损失准备计提/不良生成”回升至125%。三季度末拨备覆盖率376%，较年初下降13个百分点，较二季度末回升2个百分点。整体来看，公司资产质量稳中向好，拨备充足，预计未来业绩增长保持稳定。
    投资建议：公司整体表现基本符合预期，我们维持盈利预测不变，预计公司2025-2027年归母净利润292/317/341亿元，同比增速7.6%/8.4%/7.7%；摊薄EPS为4.27/4.64/5.01元；当前股价对应的PE为6.5/6.0/5.5x，PB为0.80/0.72/0.65x，公司2025年动态股息率估计为3.5%，收入与利润增速尚可，资产质量也持续改善，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

收入利润同比高增长，毛利率有望在四季度修复

圣晖集成(603163)
    核心观点
    三季度收入利润延续同比高增长。2025Q3公司实现营业收入8.21亿元，同比+59%，实现归母净利润0.33亿元，同比+94%。2025年前三季度累计实现营业收入21.16亿元，同比+46%，累计实现归母净利润0.96亿元，同比+29%。当前在手订单充沛。2025年上半年，公司新签订单金额22.51亿元，同比+70%，截至2025年三季度末，公司在手订单22.14亿元，同比+21%，环比二季度末减少5.99亿元。公司单季度签约金额波动较大，10月23日，公司公告签订越南2.78亿元订单，预计四季度将有更多项目进入签约阶段，在手订单金额有望回升。
    毛利率有望在四季度修复。2025年第三季度，公司毛利率为8.53%，较二季度下滑1.47个百分点。2025年前三季度毛利率为9.41%，净利率为4.74%，较历史水平亦有所下滑。国内毛利率下降主要因策略性接案金额较大导致，属于阶段性影响；海外毛利率下滑主要源于个别大项目的合同外变更成本尚未完成议价确认，预计四季度相关变更条款将逐步达成一致，海外毛利率将实现修复。
    现金流健康，预收款规模维持高位。得益于下游客户资金实力雄厚且对项目工期要求严格，公司回款周期相对短，现金流状况保持健康。2025年前三季度公司经营活动产生的现金流净额为1.21亿元，同比多流入0.99亿元。截至2025年三季度末，公司反映预收款规模的合同负债余额为1.75亿元，较去年同期+34%。公司在手订单储备充足且已收到较多预收款，为未来业绩稳健增长提供坚实支撑。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。公司是台资洁净室工程服务商，海外市场运作经验丰富，随着客户全球扩产力度持续加大，有望继续依托现有客户关系进一步拓展海外业务，进而推动收入与利润规模持续增长。预测2025-2027年归母净利润为1.42/2.06/3.05亿元，同比+24.1%/+45.4%/+47.9%，维持“优于大市”评级。

三季度营收稳健增长17%，平台及AI付费会员数量持续扩大

焦点科技(002315)
    核心观点
    三季度收入增长17%，股权激励费用等影响短期利润。公司三季度实现营业收入4.87亿元，同比+17.01%，取得归母净利润1.22亿元，同比-1.98%，扣非归母净利润1.18亿元，同比-3.42%。公司收入端在中国制造网平台会员持续增长，以及会员价值贡献提升的支撑下表现较好。截至9月底，公司旗下中国制造网的平台收费会员数为29214位，较去年同期增加了2546位，累计购买过AI麦可的会员数为15687位（不含试用体验包客户）。
    利润端，三季度短期受股权激励费用3000余万等因素影响而表现下滑，剔除该因素后整体归母净利润增长20%+。
    股权激励影响费用率，现金流状况良好。公司三季度实现毛利率78.52%，同比-1.4pct，预计与增加买家端的投放以强化中国制造网的流量优势有关。
    销售/管理及研发费用率分别同比增加2.35/1.09/1.73pct，主要系股权激励
    费用增加等影响。现金流方面，公司前三季度实现经营性现金流净额4.17亿元，同比+52.52%，整体现金流状况较好，主要受益于中国制造网现金收入增加，也为后续的收入增加奠定基础。
    风险提示：付费会员数量增长不及预期；AI发展不及预期；贸易环境恶化。

第三季度收入降幅收窄，费用率企稳

富安娜(002327)
    核心观点
    第三季度收入同比下滑幅度收窄，费用率企稳。在消费市场持续疲软的环境下，公司第三季度收入同比下滑7.6%至5.35亿元（环比二季度同比下滑15.3%收窄）。毛利率同比下降2.1百分点至53.4%，主要受库存清理影响。费用端企稳，整体费用率同比-0.7百分点，销售费用率/管理费用率分别同比+1.0/-1.3百分点。其他收益占收入比例同比下降0.6百分点，主要系增值税加计抵减优惠政策到期所致。归母净利润同比下滑28.7%至0.54亿元，归母净利率同比下降3.0个百分点至10.0%。存货周转天数上升，现金流表现亮眼。三季度末，公司存货金额为8.32亿元，同比-6.2%，存货周转天数同比+31天至285天，预计主要因积极帮助加盟商退换货促进提货；应收/应付周转分别同比+19/18天；经营性现金流净额相较去年大幅改善，净现比2.07，维持在较高水平。
    加盟渠道为今年主要拖累，毛利率压力明年有望改善。前三季度，公司累计实现营业收入16.27亿元，同比下降13.8%；实现归母净利润1.60亿元，同比下降45.5%。分渠道看，加盟渠道因去年末备货较多导致库存水平偏高，今年以来提货意愿不强，是收入下滑的主要拖累；直营渠道则受客流减少影响；电商渠道表现相对稳定，同时三季度各渠道增速预计比上半年均有所改善。今年以来毛利率下滑主要受库存清理影响，四季度预计仍有影响，明年有望企稳；费用端，上半年受经营负杠杆及电商平台扣点费用增加、营销投放影响，销售费用率大幅提升，三季度费用率改善明显，公司费用管控效果显现。
    风险提示：市场竞争加剧；存货大幅减值；渠道拓展不及预期。
    投资建议：看好库存改善后明年业绩企稳，长期保持高分红水平。2025年以来公司收入下滑、盈利承压，尤其加盟商存在库存压力导致公司加盟收入下滑明显，同时由于公司帮助加盟商回收和清理库存影响了公司整体毛利率和存货周转；三季度公司收入下滑幅度显著收窄，销售费用率企稳，已初步显现改善迹象。我们预计在今年低基数基础上，明年伴随库存改善、加盟商进货恢复正常，公司有望重回业绩增长正轨。长期来看，公司历史业绩证明了经营韧性，且公司重视股东回报，近三年分红率在90%以上。我们维持盈利预测，预计2025~2027年净利润分别为3.9/4.1/4.3亿元，同比-28.5%/+5.2%/+5.1%。维持“优于大市”评级。

北交所信息更新：静待农药行业周期反转，库存去化效果显著业绩修复进行时

颖泰生物(920819)
    2025Q1-3归母净利润-963万元，同比减亏95.14%
    公司发布2025年三季度报告，2025年前三季度共实现营收44.34亿元，同比+2.47%，实现归母净利润-963万元，同比减亏95.14%；其中Q3单季度营收为14.68亿元，同比+1.34%，环比-7.04%，归母净利润-2492万元，同比减亏79.02%，环比转亏；公司业绩持续修复，但三季度有所放缓，我们下调公司2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.23（原0.80）/1.81（原2.05）/3.22（原3.73）亿元，EPS分别为0.02/0.15/0.26元，当前股价对应PE分别为228.0/28.4/16.0倍。我们看好公司产品价格回升以及农药行业景气持续修复，维持“增持”评级。
    去库存接近尾声，农药行业供需将趋于正常化
    2024年以来，农药市场总库存不断得到消化，产能释放也接近尾声，农药价格也整体趋稳，没有出现大幅度下滑的局面；安道麦、科迪华、UPL、科迪华等多家国际农药巨头的存货金额也已经回落到2021年水平，从海内外多家农药企业的存货水平可以看出，农药行业此轮库存去化已经接近尾声，行业供需将趋于正常化。截至2025年三季度末，颖泰生物存货金额为13.35亿元，相较于2023年中的库存高点，公司库存已经实现较大幅度的去化，恢复至历史正常水平。2025年上半年，在农药行业库存持续去化的支撑下，烯草酮、百菌清、毒死蜱、阿维菌素、甲氨基阿维菌素苯甲酸盐等十几个品种出现不同程度的涨价。
    部分农药价格已进入上行区间，行业盈利将得到持续修复
    根据中农立华编制的农药原药价格指数，虽然目前原药价格仍处于历史底部，但是拐点已经初步显现，价格有望持续回升；2025年10月19日，除草剂原药价格指数报85.79点，同比上涨3.42%。在有关行业政策的调整下，农药行业落后产能加速出清，农药行业景气持续修复。未来随着农化行业产能投资冲动的持续降温和供给侧改革推动供需再平衡，行业将逐步向理性发展的轨道迈进。
    风险提示：国际贸易摩擦风险、安全生产风险、市场竞争加剧风险。

三季度盈利水平持续提升，供应链优化释放业绩弹性

家家悦(603708)
    核心观点
    三季度收入略下滑，归母净利润增长超20%。公司三季度实现营收45.81亿元，同比-3.87%，取得归母净利润0.23亿元，同比+24.34%，扣非归母净利润0.16亿元，同比+469.57%。年初至三季度末，公司营收同比-3.81%，归母净利润同比+9.43%，表现稳健。整体受益于公司持续加强供应链优化和商品开发，带来综合毛利率提升，费用总额下降，同时积极推动门店调改升级，盈利能力不断提升。
    山东省外地区直营收入实现正增长，门店继续新开拓展。分区域看，公司公布了直营门店的主营收入情况，山东省内收入99.97亿元，同比-4.77%，山东省外收入22.71亿元，同比+1.67%。门店拓展看，三季度新开直营门店7家，新增加盟店13家，同时因公司布局优化、门店搬迁、租赁合同终止等原因关闭门店14家，整体报告期末门店总数1090家。同时分业态门店数量来看，综合超市242家、社区生鲜食品超市400家、乡村超市202家、零食店143家、好惠星折扣店7家、便利店等其他业态门店96家。
    毛利率稳步提升，整体费用率控制良好。公司三季度毛利率23.79%，同比+1.14pct，主要受益于供应链能力的提升，以及商品组合结构的优化。销售费用率18.96%，同比略增加0.17pct，管理费用率2.1%，同比略增加0.16pct，财务费用率0.95%，同比-0.36pct。现金流方面，年初至三季度末，公司实现经营性现金流净额15.84亿元，同比+1.08%。
    风险提示：门店拓展不及预期；同店不及预期；门店调改不及预期。

2025年三季报点评：研发与人员投入加大，全程方案推广面积增加

国光股份(002749)
    核心观点
    前三季度公司归母净利润同比增长3.06%，Q3业绩短期承压。2025年前三季度，国光股份实现营业收入15.23亿元，同比增长6.09%；实现归母净利润2.78亿元，同比增长3.06%。其中第三季度实现营业收入4.04亿元，同比增长2.79%，归母净利润为0.48亿元，同比下降9.31%，主要系公司为保障发展后劲，持续加大研发投入所致，前三季度公司研发费用6705万元，同比增长36.78%，并超过去年全年。盈利能力方面，上半年公司销售毛利率为47.42%，同比提升1.07pcts，主要得益于高毛利的核心产品如植物生长调节剂等销售占比提升及部分原材料价格低于去年同期。
    作物种植管理全程解决方案加快推广。公司是国内植物生长调节剂登记品种最多的企业，也是国内植物生长调节剂制剂销售额最大的公司，公司开发了以植物生长调节剂为核心、以农药化肥为组合的作物调控技术方案和作物种植管理全程解决方案，可帮助用户实现增产增收。2025年，公司主要在玉米、小麦、水稻、棉花、花生、柑橘、葡萄、大樱桃等作物上推广全程方案。2025年1-6月，公司全程方案推广情况较2024年同期有一定增长。人员配置方面，公司2025届大学毕业生校园招聘入职人数300余人（重点招聘技术服务、技术营销人才），较2024年增加了20%。
    公司重视股东回报，分红比例较高。根据公司2025年前三季度利润分配方案，公司拟向全体股东合计拟派发现金股利1.40亿元（含税），占2025年前三季度归属于上市公司股东净利润的50.28%，占期末未分配利润的17.70%。考虑公司目前原药和制剂产能利用率较低，预计未来三年资本开支规模较小，资产负债率仅13.26%，销售毛利率常年维持在40%以上的较高水平，我们预计未来公司的分红比例有望维持较高水平。公司长期、持续进行分红，体现了公司积极回报股东、与全体股东分享公司经营成长成果的原则。
    风险提示：原材料价格波动；下游需求不及预期；全程方案推广不及预期等。投资建议：维持“优于大市”评级。考虑今年中原地区极端干旱和降雨天气频发，以及粮价持续低迷影响，种植户投入意愿减弱，可能导致公司大田全程方案推广进度慢于计划；此外，考虑到公司将持续在多个农作物上进行试验，人员招聘力度加大，我们预计公司的研发费用和管理费用也将有所增加。因此，我们小幅下调对公司的盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.02/4.64/5.06亿元（原值为4.43/5.14/5.56）亿元，EPS为0.86/0.99/1.08元，对应当前股价PE为17.7/15.3/14.0X，维持“优于大市”评级。

边框加工费下降盈利承压，布局新业务打开成长曲线

永臻股份(603381)
    10月27日公司披露2025年三季报，前三季度实现营收90.5亿元，同比+58%；实现归母净利润0.02亿元，同比-99%。其中Q3实现营收33.52亿元，同比+52%、环比+8%；实现归母净利润-0.49亿元，同环比转亏。
    经营分析
    芜湖及越南产能爬坡放量，越南出货快速提升。Q3公司实现营业收入33.52亿元，同比增长52%、环比增长8%，预计主要源自铝价上涨。报告期内公司芜湖及越南基地爬坡放量，于8月底基本实现满产，测算公司Q3边框出货约11万吨，预计其中越南基地出货约2.5万吨，环比显著提升。
    边框加工费下降盈利承压，差异化海外产能贡献溢价。2025年以来光伏行业供需矛盾凸显，铝边框行业竞争加剧、加工费下滑，公司Q3毛利率环比下降3.7PCT至0.79%，影响公司业绩表现。公司越南基地聚焦美国、印度等潜力地区市场，海外边框实际供给较少的背景下，预计越南基地凭借差异化产能获得了较高的加工费与利润率。
    边框产能扩张稳步推进，积极推进业务延伸。公司积极推进边框产能扩张及业务延伸，光伏边框产能方面，公司包头基地年产100GW光伏铝边框及60万吨铝合金新材料熔铸项目已于2025年4月完成奠基，为后续持续提升产品市占率、巩固行业地位奠定了坚实的产能基础。业务延伸方面，6月公司通过全资孙公司投资建设储能电站项目，推动公司主营业务与电站系统集成融合发展、深化包头一体化大基地战略，预计于2026年投运后逐步贡献利润增量。
    收购捷诺威切入高成长赛道，打造第二成长曲线。7月公司完成浙江捷诺威收购，公司有望依托其先进“扁挤压”技术，拓展在新能源汽车、储能、数据中心等应用场景，快速扩产切入热管理液冷等高潜力成长赛道，打造第二增长曲线，增强公司竞争力。
    盈利预测、估值与评级
    根据最新的边框加工费情况，调整公司2025-2027年归母净利润预测至0.08、3.29、5.48亿元，公司越南稀缺产能放量有望带动盈利及份额提升，收购捷诺威拓宽高潜力市场，维持“增持”评级。
    风险提示
    国际贸易环境恶化，需求不及预期，行业竞争加剧，新业务拓展不及预期。

Q3业绩略超预期，新业务加速落地

国能日新(301162)
    10月27日，公司披露2025年三季报，前三季度实现营收5.0亿元，同比+37.0%；实现归母净利润0.8亿元，同比+41.8%；毛利率61.0%，同比-6.3pct；其中，Q3实现营收1.8亿元，同比+27.1%；实现归母净利润0.3亿元，同比+59.1%，毛利率60.4%，同比-7.0pct，Q3业绩略超预期。
    经营分析
    发电功率预测业务行业领先，受益分布式市场需求快速增长。公司功率预测产品市占率保持领先，自研“旷冥”新能源大模型已发布3.0版本，综合功率预测精度保持行业领先地位。受新能源装机景气度&分布式“四可”管理要求，新建工商业分布式光伏电站安装功率预测系统成为并网刚需，为公司带来确定性增量市场，带动公司前三季度营收同比+37.0%。
    创新类业务乘政策东风，公司新业务多点开花。随着“136号文”等政策明确了新能源全面入市的时间表，电力市场化改革已步入深水区，公司新业务多点开花，开启新增长曲线：1）电力交易：相关产品已实现在山西、山东、甘肃、广东和蒙西的布局；2）储能：产品已能够支撑吉瓦级储能电站、百万点以上的数据接入；3）虚拟电厂：持续拓展并签约优质可控负荷资源用户参与调峰辅助服务市场，目前签约的可控负荷资源类型主要包括工业负荷、电采暖、中央空调、电动汽车充电桩等；4）微电网：能源管理产品在国内多个园区级光储协同项目中落地应用，成功完成多个国外大容量并离网切换型微电网项目并获得市场认可。
    费用管控良好，毛利率短期承压，现金流改善明显。
    前三季度公司销售/管理/研发费用率分别为21.9%/6.8%/13.6%，分别同比-4.8/-1.9/-4.1pct；毛利率61.0%，同比-6.3pct，主要系分布式业务前期以硬件销售确认为主，毛利率较低，随着项目进入运营期，软件服务费将按月分摊确认，未来毛利率有望回升；经营活动现金流0.5亿元，改善明显主要系产品销售产生的现金回款增加所致。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到功率预测业务优势，并网控制、新能源管理等行业景气度、新业务潜在增量空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润1.3/1.6/2.1亿元，现价对应PE为59/46/36，维持“增持”评级。
    风险提示
    新能源装机不及预期；电改革推进不及预期；市场竞争程度加剧。

煤炭行业的“专精特新”，先进产能持续领先

潞安环能(601699)
    投资要点：
    喷吹煤龙头企业，追求高质量发展。潞安环能是山西省乃至全国焦煤与高炉喷吹煤生产的龙头企业。股权架构呈现“国资主导、集团支撑”的鲜明格局。为更好走出高质量发展路径，公司构建了“一核两翼四驱动”战略体系。
    注重科技创新，填补国内烟煤喷吹空白。公司是煤炭行业里的“专精特新”企业，首创的潞安烟煤用于高炉喷吹技术填补了国内烟煤喷吹空白，并荣获多项奖项。公司注重科技创新，围绕贫煤、贫瘦煤的开发与应用，在技术、工艺和质量上实现多维度改进。
    先进产能持续领先，煤炭资源注入可期。潞安环能煤炭可采储量超56亿吨，拥有先进产能矿井18座，所属9座煤矿已完成智能化矿井建设，先进产能持续处于全国领先水平。集团打造“百年潞安”，承诺在政策条件支持下，将适时启动煤炭类资产整体上市，使上市公司成为潞安集团下属企业唯一经营煤炭采选业务的经营主体。
    盈利弹性突出，注重股东回报。由于公司长协煤占比低，使得商品煤综合售价波动较大，2022商品煤综合售价高达930.68元/吨，到2025年6月底销售价格下降到516.20元/吨。公司始终秉持“厚报股东”的理念，2022年和2023年分红率跃升到60%的水平，2024年由于盈利压缩、竞拍上马矿的探矿权，公司现金分红为55.85%，仍维持高位。
    “反内卷”重塑行业生态，煤价上行可期。供给方面，在“反内卷”和监管趋严影响下，国内产能释放进入瓶颈期；由于进口煤不稳定性增强，进口补充边际将走弱。需求方面，火电“保供刚需”不可替代，钢铁出海展现结构性韧性。因此，煤炭行业“反内卷”将带来的供给秩序优化，与供需紧平衡的基本面或形成共振，有望为价格上行打开空间，
    盈利预测：预计2025-2027公司营收分别为21.70/29.06/38.85亿元，对应EPS分别为0.72/0.97/1.29元/股。结合公司资源禀赋、行业地位及煤价周期修复预期，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。
    风险提示：国际环境不确定性增强，煤炭需求不及预期

北交所信息更新：调节机构总成件实现放量+新品研发加速，2025Q1-3营收同比+28%

明阳科技(920663)
    2025Q1-3营收2.69亿元（+28.29%），归母净利润5412.74万元（-9.19%）2025年前三季度公司营业收入2.69亿元，同比增长28.29%；归母净利润5412.74万元，同比下滑9.19%；受公司股权激励影响，我们下调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.81（原0.94）/1.02（原1.13）/1.26（原1.32）亿元。EPS分别为0.61/0.76/0.95元，当前股价对应P/E分别为33.2/26.5/21.4倍，我们看好公司募投项目产能有望释放，总成件放量+新品研发加速，维持“增持”评级。
    2025年1-9月新能源汽车产销高增长，智能化座椅市场空间发展广阔
    根据中汽协会数据，2025年1-9月，中国新能源汽车产销分别完成1124.3万辆和1122.8万辆，同比分别增长35.2%和34.9%，新能源汽车新车销量达到汽车新车总销量的46.1%。随着消费者对智能化座椅功能配置的关注度持续提升，越来越多车系，尤其是新能源车系，优化升级如座椅电动调节、人机交互界面、座椅按摩、加热、通风等功能，这将为汽车行业产业链带来较大的市场拓展空间。
    公司调节机构总成件实现放量，PEEK涂层+不含氟材料打开第二增长曲线调节机构总成件方面，公司已经开发出中央扶手液压阻尼器、电动同心调角器、小扶手调角器等核心产品，并将核心产品应用于不同的场景，例如头枕、扶手、小桌板等，其中2025H1座椅调节机构总成件产品666.36万元，同比增长93.12%，调节机构总成件最为公司业务发展的重点方向，随着新产品进一步放量，未来增长空间广阔。从研发项目角度，自润滑轴承的研发项目包括不含氟二层复合材料开发，粉末冶金零件的研发项目包括汽车机油泵定转子粉末冶金自动生产工艺开发，金属粉末注射成形零件的研发项目包括高精度金属注射成型喂料开发；此外，2024年公司PEEK涂层材料已完成了相关的验证工作，包括生产设备的开发，目前公司正在进行小批量的验证，达到预期效果后开始向客户推广。
    风险提示：产品价格下降风险、行业周期性波动风险、原材料波动风险

25Q3点评：扩张致成本前置，业绩承压

学大教育(000526)
    事件：25Q3，公司实现收入7.0亿元、同增11.2%，实现归母净利润143万元、同减89.9%，实现扣非后净利润-230万元、同减125.2%。
    点评：
    25Q3股权激励费用577万元。25Q3股权激励费用577万元，剔除股权激励费用的归母净利润720万元、同减75.8%，剔除股权激励费用的扣非后净利润347万元、同减86.0%。
    收入增长降速。25Q1/Q2/Q3收入分别同比增长22.5%/15.0%/11.2%，增速呈下降趋势。
    毛利率承压。25Q3毛利率同减5.1pct至27.2%，我们认为，是公司为扩张做了人员储备，带来的人工成本前置所致。
    销售费用率提升。25Q3，销售费用率同增3.1pct至10.0%，主要是市场投入及投流成本增加所致，管理费用率同减6.2pct至14.0%，研发费用率同减0.4pct至1.1%，财务费用率同减0.2pct至2.2%。
    盈利预测与投资评级：25Q3收入增长降速，而扩张带来成本前置，导致毛利率显著下滑。随着新网点逐步投入使用及爬坡，有望打开收入增长空间，盈利能力和业绩有望改善。调整25~27年归母净利润预测至2.40/2.89/3.45亿元，当前股价对应PE估值为23x/19x/16x，给予“增持”评级。
    风险提示：教育行业的政策风险；扩张不及预期的风险；中职招生难度提升的风险；宏观经济对教育行业的影响。

2025年三季报点评：低空布局成效显现，盈利能力显著提升

万丰奥威(002085)
    报告要点：
    营收稳定增长，盈利能力持续提升
    2025Q1-3公司实现营收114.16亿元，同比+0.40%；实现归母净利润7.29亿元，同比+29.38%；扣非归母净利润6.03亿元，同比+20.78%。公司利润增速远超营收主要系毛利率的企稳回升、有效的费用管控以及收购Volocopter核心资产产生的非经常性收益。单季度看，2025Q3，公司实现营业收入39.22亿元，同比-1.93%；归母净利润2.29亿元，同比+38.14%；扣非归母净利润2.16亿元，同比+53.90%，单季度盈利能力显著增强。
    利润率保持稳定，期间费用率维稳
    2025Q1-3公司实现销售毛利率17.44%，与去年同期基本持平。研发费用率、销售费用率、财务费用率分别为3.03%/1.38%/0.99%，分别同比上升0.17/0.16/0.08pct，管理费用率4.62%，同比下降0.27pt，公司期间费用率整体稳定。
    双引擎战略深化推进，低空经济布局取得实质性突破
    公司坚定推进“大交通”领域双引擎战略，2025年1-9月汽车金属部件轻量化业务在激烈市场竞争中保持稳健，实现营收93.85亿元，通过持续优化客户结构、推进生产线数字化管理升级及加强原材料库存管控，不断提升运营效率；同时通航飞机创新制造业务实现营收20.31亿元，同比增长2.20%。2025年3月成功收购Volocopter核心资产成为关键里程碑，公司藉此完成了城市内/城际空中交通解决方案的产品布局，正积极推进eVTOL机型适航认证并加大电动飞机、无人机等新机型研发，通过构建“飞行器制造+智能系统与起降设施生态”相融合的商业模式，在低空经济战略机遇期中确立了先发优势。
    投资建议与盈利预测
    我们预计公司2025-2027年营收分别为178.12/193.32/205.62亿元，归母净利润分别为9.98/11.62/12.97亿元，对应EPS为0.47/0.55/0.61元/股，对应PE估值分别为37/32/28倍，维持“增持”的评级。
    风险提示
    宏观经济及行业波动风险、国际贸易壁垒风险、原材料及能源价格波动风险、汇率波动风险、国内通航空域开放程度不及预期风险。

政府收储产生收益 Q3业绩大幅增长

长久物流(603569)
    2025年10月27日，长久物流发布2025年三季度报告。2025Q1-Q3公司实现营业收入35.9亿元，同比增长23.4%；实现归母净利润0.48亿元，同比下滑20.7%。其中Q3公司实现营收12.7亿元，同比增长16.4%；实现归母净利润0.38亿元，同比增长345.3%。
    经营分析
    国际及新能源业务增加，营收及利润增长。2025Q1-Q3公司营业收入同比增长23.4%，主要系国际业务及新能源业务所致增加。由于政府收储，公司实现资产处置收益5888.3万元，同比增加5887万元，带动Q3业绩增长。2025Q3，公司归母净利润同比增长345%，主要系政府收储产生收益影响。Q3公司扣费归母净利润同比下滑87.3%，主要由于Q3国内公路运输价格影响所致，另外短期内车辆上线整备费增加。
    毛利率同比下滑，费用率下降。3Q2025公司实现毛利率7.2%，同比下滑3.07pct，主要由于国内公路运输价格影响所致，另外短期内车辆上线整备费增加。3Q2025公司期间费用率为7.6%，同比下降1.79pct，其中销售费用率为2.08%，同比-0.25pct；管理费用率为4.31%，同比-1.20pct；研发费用率为0.15%，同比+0.01pct，主要系费用化研发支出增加；财务费用率为1.06%，同比-0.35pct。受益于政府收储产生收益影响，公司归母净利率为3.03%，同比+2.24pct。
    公路治超政策加码，有望带动公司运价提升。2025年7月24日，交通运输部等三部委联合制定《车辆运输专项治理行动方案》，重点任务为：1)严格新增车辆市场准入管理；2)强化源头装载监管；3)加强路面执法检查；4)加强源头处罚。该行动重点整治阶段为2025年9—11月，我们认为在该行动背景下，可以加速行业中小物流企业淘汰、不合规车辆有望出勤，从而带动合规运力运价提升。该行动方案将利好行业格局转向高质量竞争，利好合规企业运价提升，我们认为公司有望在行动中受益，利好公司Q4盈利水平。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到前三季度国内运输业务恶化，下调2025-2027年归母净利预测至0.7亿元、1.0亿元、1.1亿元（原1.0亿元、1.3亿元、1.5亿元）。维持“增持”评级。
    风险提示
    运费价格波动风险；宏观经济波动风险；燃油价格波动风险；环保风险；可转债转股风险；股东减持风险。

2025年三季报点评：业绩符合预期，煤炭业务盈利环比明显改善

昊华能源(601101)
    事件：2025年10月27日，公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业收入63.07亿元，同比下降7.8%；归母净利润5.54亿元，同比下降50.5%。
    25Q3盈利同环比均降。25Q3，公司实现营业收入19.12亿元，同环比-9.4%/+2.9%；归母净利润1.06亿元，同环比-59.3%/-38.3%。25Q3公司四费环比减少0.05亿元，费率环比下降0.6pct至12.9%，其中销售/管理/财务/研发费率分别环比-1.2/+0.3/持平/+0.2pct。
    25Q3煤炭产销环比下降，成本大幅下降致毛利率环比明显提升。25Q1-3，公司实现煤炭产销量1396.0/1395.4万吨，同比-0.6%/-0.7%；吨煤售价333.7元/吨，同比-22.7%；吨煤成本200.7元/吨，同比-1.6%；煤炭业务毛利率为39.9%，同比-12.9pct。25Q3，公司实现煤炭产量420.3万吨，同环比-7.5%/-13.8%；煤炭销量424.2万吨，同环比-6.9%/-14.6%；吨煤售价268.8元/吨，同环比-36.4%/-19.8%；吨煤成本143.8元/吨，同环比-35.1%/-35.6%；煤炭业务毛利率为46.5%，同环比-1.1/+13.2pct。
    25Q3甲醇销量环比增长，毛利率同环比提升。25Q1-3，公司甲醇产销量38.8/38.1万吨，同比+16.7%/+24.5%；甲醇售价1825.1元/吨，同比-1.0%；甲醇成本1636.0元/吨，同比-16.7%；甲醇业务毛利率10.4%，同比亏转盈。25Q3，公司甲醇产量12.8万吨，同环比+55.1%/-0.6%；销量13.3万吨，同环比+132.5%/+18.1%；售价1802.0元/吨，同环比-2.9%/-0.7%；成本1575.0元/吨，同环比-29.9%/-2.0%；甲醇业务毛利率12.6%，同环比亏转盈/+1.2pct。
    25Q3铁路专用线运量环比下降，运价下降、成本抬升致毛利率环比下滑。25Q1-3，公司铁路专用线运量583.3万吨，同比+18.7%；运价21.4元/吨，同比-8.5%；成本6.5元/吨，同比-10.2%；铁路专用线业务毛利率69.6%，同比+0.6pct。25Q3，公司铁路专用线运量178.1万吨，同环比+8.6%/-17.3%；运价19.8元/吨，同环比-12.2%/-9.0%；成本6.8元/吨，同环比-10.9%/+7.8%；铁路专用线业务毛利率65.8%，同环比-0.5/-5.3pct。
    投资建议：公司盈利环比下滑，考虑Q4进入煤炭旺季，我们预计2025-2027年公司归母净利润为6.54/9.37/10.77亿元，对应EPS分别为0.45/0.65/0.75元/股，对应2025年10月27日收盘价的PE分别均为17/12/11倍。维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：煤炭价格大幅下跌；在建矿井投产不及预期。

2025年三季报点评：业绩短期承压，看好半导体真空泵&数据中心需求驱动成长

汉钟精机(002158)
    投资要点
    业绩受光伏行业需求影响承压，压缩机业务因AI制冷需求增长。2025年前三季度公司实现营收22.65亿元，同比-20.7%。归母净利润3.92亿元，同比-45.7%；扣非归母净利润3.75亿元，同比-45.6%。我们认为业绩下滑主要系真空产品受光伏行业下行周期影响，AI制冷用压缩机持续放量中。2025Q3单季公司营收7.77亿元，同比-24.0%，环比-12.0%；归母净利润1.34亿元，同比-50.3%，环比-4.8%；扣非归母净利润1.27亿元，同比-52.0%，环比-7.3%。
    盈利能力有所下滑，维持高研发投入。2025Q1-Q3公司毛利率为34.9%，同比-5.8pct；销售净利率为17.4%，同比-8.0pct；期间费用率为16.4%，同比+4.7pct，其中销售费用率为4.5%，同比-0.3pct；管理费用率为4.8%，同比+1.0pct；财务费用率为1.0%，同比+2.2pct；研发费用率为6.1%，同比+1.7pct；2025Q1-Q3研发费用为1.38亿元，同比+11.3%。2025Q3单季毛利率为34.7%，同比-6.6pct，环比+0.11pct；销售净利率为17.3%，同比-9.23pct，环比+1.46pct。
    合同负债小幅增长，经营性现金流同比增长。截至2025Q3，公司存货为7.19亿元，同比-24.0%；合同负债为1.46亿元，同比+7.5%。2025Q3经营性净现金流为6.06亿元，同比+29%。
    半导体真空泵国产替代加速，业务进入批量交付阶段。全球半导体真空泵市场长期由Edwards等欧美日龙头主导，国产化率不足15%。公司作为国内领先厂商，已完成PMF系列、PDM系列、iPH系列三大系列产品的开发，并取得SEMI安全基准认证，覆盖从Load Lock、刻蚀到薄膜沉积等关键制程需求。目前，公司产品已通过部分国内芯片制造商的认可，并已开始批量供货。随着下游晶圆厂扩产、新工艺验证持续推进，公司产品导入有望加速放量，成长空间广阔。
    数据中心建设高景气，公司制冷压缩机产品线全面覆盖。随着AI驱动的算力需求快速增长，全球数据中心建设进入新一轮高景气周期，同时能效标准和环保政策不断提高，对制冷设备提出更高要求。公司已接获顿罕布什约3000台螺杆压缩机订单，预计交付至2026年，并积极推进与维谛的磁悬浮方案选型，国内产品已进入浪潮数据中心。产品层面，公司已形成永磁变频螺杆式、磁悬浮离心式、气悬浮离心式的全系列布局，能够精准满足数据中心对高效节能的制冷需求。凭借完整产品线和长期技术积累，公司在数据中心高端应用场景中的竞争优势有望持续强化。
    盈利预测与投资评级：我们维持2025-2027年公司归母净利润分别为6.3/7.1/8.4亿元，当前股价对应PE为22/20/17倍，考虑到公司半导体真空泵业务长期成长空间较大，维持“增持”评级。
    风险提示：下游扩产不及预期，客户拓展不及预期，原材料价格波动等。

板翅式换热器领军者，切入数据中心液冷赛道

宏盛股份(603090)
    投资要点
    换热器领军企业，液冷新赛道打开再成长空间
    公司成立于2000年，聚焦于铝制板翅式换热器制造，为下游空气压缩机、工程机械以及液压系统生产厂商提供铝制板翅式换热器产品。24年9月公司通过子公司无锡宏盛与苏州和信共同成立无锡和宏智散热，分别持股49%和51%。和信精密与台资服务器OEM厂商有合作关系。该合资公司有助于公司依托和信精密的产业链资源，切入液冷设备行业，对公司业务拓展具有重要意义。
    传统领域：换热器下游应用领域广，公司多点开花
    1）工程机械领域：每台工程机械至少需要用到2台以上板翅式换热器，占设备价值量的10%左右，据此测算2024年工程机械冷却系统市场空间约为140亿美元2）风电领域：冷却系统价值量在风力发电机组的成本中占比较小，在1%-3%的范围内，据此测算2024年风机冷却系统市场空间约为147亿元3）压缩机领域：空气压缩机至少使用1台板翅式换热器，多级空气压缩机则需要2台以上，占空气压缩机价值量的10-15%左右，据此测算2024年压缩机冷却系统市场空间约为98亿美元4）柴油机领域：数据中心备用电源需求贡献散热组件增量空间，2028年预计全球数据中心用柴油发电机组市场空间有望达到749亿元。
    数据中心领域：渠道优势叠加产品优势，确定核心生态位
    1）液冷技术是解决数据中心散热压力的必由之路，其具备低能耗、高散热、低噪声和低TCO的优势，同时其能降低数据中心PUE值，满足国家要求。2）现阶段液冷的主要方案中冷板式占据主流地位，浸没式有望成为未来的发展方向。3）冷板式液冷系统由室内及室外侧组成，CDU和分集液管成本占比最高，分别达到25%和20%。4）根据我们测算，26年预计ASIC用液冷系统规模达294亿元，英伟达用液冷系统规模达581亿元。5）商业模式上，英伟达放权开放供应商名录，代工厂自主选择供应链组成，由此前维谛为唯一认证CDU转向多供应方。6）宏盛深度绑定和信精密，掌握台资ODM渠道优势，同时具备区位优势和产品优势，精准确定核心生态位。
    盈利预测与投资评级：
    当前AI服务器算力需求高速增长，带动液冷渗透率持续提升，数据中心对高效、节能换热解决方案的需求进入爆发阶段，公司在该领域的技术和制造能力与产业趋势高度契合。我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为1.0/2.0/3.2亿元，当前股价对应动态PE分别为49/25/16x，首次覆盖，给予公司“增持”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险；液冷市场渗透不及预期风险；海外产能建设及客户拓展风险。

2025年三季报点评：军品嵌入式计算赛道订单放量、盈利兑现的关键爬升期

智明达(688636)
    事件：公司发布2025年三季报。公司2025年前三季度实现营业收入5.12亿元，同比去年+145.16%；归母净利润8198.71万元，同比去年+995.37%。投资要点
    盈利质量显著改善，利润结构趋于健康。截至2025年前三季度，智明达实现营业总收入5.12亿元，同比增长145.16%；归母净利润达0.82亿元，同比大幅增长995.37%，成功扭转2024年同期亏损局面。业绩强劲反弹主要源于订单交付节奏加快及高毛利产品占比提升。公司销售毛利率为47.98%，虽较2024年同期的49.74%略有回落，但仍处高位，显示核心业务盈利能力稳健；销售净利率由负转正至16.03%，反映成本控制与运营效率同步优化。费用端结构合理：研发费用0.72亿元，同比微降7.28%；管理费用0.35亿元，同比增长29.38%；销售费用0.18亿元，同比下降10.87%。整体来看，利润增长并非依赖非经常性损益，扣非归母净利润0.78亿元，同比增长661.58%，盈利质量高、可持续性强。
    资产结构稳健优化，负债水平可控，运营效率有所提升。截至2025年三季度末，公司资产负债率为35.79%（总负债6.53亿元/总资产18.24亿元），较2024年同期的27.50%有所上升，但仍处于安全区间，整体杠杆水平合理。有息负债方面，短期借款增至1.21亿元（同比大增552.88%），而一年内到期的非流动负债降至0.00亿元（同比减少99.03%），长期借款已清零，显示公司主动调整债务结构，以短期融资支持运营，但需关注短期偿债压力。应收账款为9.74亿元，同比增长43.84%，虽随营收扩张而上升，但应收票据及应收账款合计占营收比重可控，回款风险整体可控。
    现金流与利润匹配良好，自由现金流支撑内生增长能力。2025年前三季度，公司经营活动现金流量净额为-0.29亿元，虽净流出，但考虑到净利润0.82亿元，利润现金含量暂时为负，主要受应收账款增加及存货备货影响，属业务扩张期的正常现象。投资活动现金流量净额为-0.18亿元，其中购建固定资产等支付现金0.13亿元，同比减少75.91%，显示资本开支审慎。综合来看，尽管经营现金流短期承压，但与高增长营收及利润趋势一致，现金流结构健康，业绩真实性强，具备可持续发展基础。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合市场预期，我们维持先前的预期，预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.11/1.42/1.65亿元，对应PE分别为56/44/38倍，维持“增持”评级。
    风险提示：1）商誉减值风险；2）原材料价格上涨风险；3）业绩承诺无法完成风险；4）行业政策调整风险。

收入端势能延续，基本面兑现良好

东鹏饮料(605499)
    投资要点：
    基本面快速增长，公司收入端势能延续。公司2025年前三季度实现收入168.44亿元，同比增加34.13%，实现归母净利润37.61亿元，同比增长38.91%，扣非归母净利润35.4亿元，同比增长32.92%。根据公告，公司25Q3单季度实现营收61.07亿元，同比增长30.36%，归母净利润13.86亿元，同比增长41.91%，扣非归母净利润12.69亿元，同比增长32.74%。
    大单品表现良好，市场全国化成效显著。分品类来看，公司当前产品结构逐步趋于多元化，能量饮料/电解质饮料/其他饮料25Q3分别实现收入42.03亿元/13.54亿元/5.47亿元，分别同比增速14.59%/83.81%/95.63%，占公司收入比重变动-9.45/6.46/2.99pct至68.85%/22.18%/8.96%。公司积极开拓全国销售渠道，带动500ml金瓶和明星单品“补水啦”以及新品销量增长，其中补水啦推出多规格、多口味产品满足不同消费群体需求，前三季度电解制水销售额达28.47亿元，同比增长134.78%，快速放量。其他饮料如果之茶等通过公司强大的渠道网络结合数字化营销活动营收实现快速增长，前三季度营收14.24亿元，同比增长76.41%。分区域看，25Q3广东/华东/华中/广西/西南/华北/线上/重客及其他分别实现销售收入
    2.07%/33.02%/26.91%/7.6%/67.81%/72.6%/42.22%/40.13%，西南、华北地区表现亮眼，全国销售渠道拓展成效显著。
    销售费用率大幅优化，盈利能力不断提升。公司25Q3实现毛利率45.21%，对比去年同期微降0.6pct，主要系产品结构变化导致。费用方面，公司销售/管理/研发/财务费用率分别对比同期-2.6/+0.13/-0.13/+0.49pct至15.26%/2.54%/0.31%/-0.16%，销售费用率的大幅下降驱动公司毛销差对比去年同期提升2pct至29.95%，带动净利率提高1.83pct至22.68%，盈利能力持续改善。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为45.63/59.36/73.74
    亿元，同比增速分别为37.17%/30.08%/24.22%，当前股价对应的PE分别为34.27/26.34/21.21倍。鉴于公司基本面势能良好，多元产品矩阵逐步成型，持续向平台化企业发展，维持“增持”评级。
    风险提示。原材料价格波动，市场竞争加剧，食品安全

点评报告：全国化战略进入收获期，多元化产品矩阵成型

东鹏饮料(605499)
    报告关键要素:
    2025年10月24日，公司发布2025年三季度报告。2025年第三季度，公司实现营收61.07亿元（同比+30.36%），归母净利润13.86亿元（同比+41.91%），扣非归母净利润12.69亿元（同比+32.74%）。2025年前三季度，公司实现营收168.44亿元（同比+34.13%），归母净利润37.61亿元（同比+38.91%），扣非归母净利润35.40亿元（同比+32.92%）。
    投资要点:
    业绩维持高增长。2025年第三季度，公司实现营收61.07亿元（同比+30.36%），归母净利润13.86亿元（同比+41.91%），扣非归母净利润12.69亿元（同比+32.74%），三者较2025年Q2增速分别环比-3.74pcts/+10.86pcts/+11.57pcts，营收增速环比略有下降，但利润增速环比进一步提升。总体来看，公司三季度业绩增速维持高位水准。
    分地域：西南、华北等新兴市场强势崛起，全国化战略进入收获期，收入结构持续优化。2025年前三季度广东区域仍保持销售收入占比第一，为23.08%，而华北区域占比15.45%，超越华东区域的14.23%，成为第二大销售收入贡献区域，销售收入同比增速+72.88%，为各区域第一。具体来看，传统销售市场收入占比下降，广东/华东/华中/广西区域分别实现销售收入38.85/23.95/22.08/11.42亿元，同比增速分别为+13.50%/+32.76%/+28.15%/+21.99%，增速放缓，占比分别为23.08%/14.23%/13.11%/6.78%，占比同比变动-4.20pcts/-0.15pcts/-0.62pcts/-0.68pcts；而新兴市场如西南区域和华北区域劲头强势，销售收入占比大幅增加，二者分别实现销售收入20.27/26.01亿元，同比增速分别为+48.91%/+72.88%，占比分别为12.04%/15.45%，占比同比变动+1.19pcts/+3.46pcts。
    分产品：核心单品增长态势延续，但增速较上半年有所放缓，产品矩阵优化，稳步实现多元化战略。2025年前三季度公司核心单品东鹏特饮销售收入为125.63亿元（同比+19.36%）；东鹏补水啦收入为28.47亿元（同比+134.78%），占比同比增长7.25pcts至16.91%，延续上半年占比上升趋势；其他饮料收入为14.24亿元（同比+76.41%），占比同比增长2.02pcts至8.46%。公司的增长模型正在重构：在“东鹏特饮”构筑的坚实基础上，“东鹏补水啦”已在电解质赛道成为强劲的增长极，同时，茶与咖啡等新品类也为未来增长贡献力量。多引擎驱动格局成为东鹏饮料进化为综合性饮料集团的核心表现。
    毛利率略有下降，有效费用管控助推净利率稳定上升。2025年第三季度，毛利率为45.21%（同比-0.60%），毛利率略有下降，我们认为原因可能是公司产品结构发生变化，毛利率相对较低的“东鹏补水啦”和其他饮料新品收入占比快速提升。公司净利率为22.68%（同比+1.83pcts），主要与销售费用率显著下降有关；公司费用端稳步优化，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为15.26%/2.54%/0.31%/-0.16%，同比-2.61/+0.12/-0.13/+0.50pcts。销售费用率同比回落，阶段性的集中投入有所减少，但绝对数额依旧较大，仍需关注销售费用投入效率问题；管理费用小幅上升可能是因公司为筹备港股上市以及业务扩张带来的管理人员费用增长。
    盈利预测与投资建议：渠道方面，公司以广东为大本营进行渠道精耕，同时持续推进全国化发展战略，抢占市场份额，市场拓展取得亮眼成绩。产品方面，公司在饮料领域全面实施多品类产品矩阵战略，在核心单品东鹏特饮保持增长的同时，新品东鹏补水啦已被打造成第二成长曲线，茶与咖啡也为增长贡献力量，公司产品矩阵从单一品类向多品类的综合性饮料集团稳步发展。公司在年报中确定2025年营收和净利润增长20%以上的经营目标，我们判断大概率能超额完成经营目标，根据最新数据调增此前盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为44.35/54.99/68.22亿元（调整前为40.29/49.37/61.07亿元），每股收益分别为8.53/10.58/13.12元/股，对应2025年10月27日收盘价的PE分别为34/27/22倍，维持“增持”评级。
    风险因素：全国化拓展不及预期风险，成本上涨风险，核心产品销售不及预期风险，食品安全风险。

2025Q3归母净利润同环比均增长30%以上，夯实B端+拓展C端市场

盖世食品(920826)
    投资要点：
    事件：2025Q1-Q3实现营业收入4.5亿元（yoy+16%），归母净利润3574万元（yoy+14%）；毛利率18.36%（yoy+0.6pcts）；销售费用率3.42%(yoy+0.7pcts)，管理费用率4.21%(yoy+1.2pcts），研发费用率1.15%（yoy-0.9pcts）。2025Q3公司实现营业收入1.8亿元（yoy+25%/qoq+28%）；归母净利润1540万元（yoy+30%/qoq+34%）。公司毛利率和净利率2025Q1-Q3实现逐季提升。
    国内外建设产能支撑公司成长，上半年菌类和海珍味产品增长明显。从国外市场产能建设来看，2024年公司在新加坡设立了全资子公司，并且同年由新加坡全资子公司在泰国设立控股孙公司，泰国工厂目前前期的设备调试已基本结束，并已开始小规模生产，设计产能6000吨，2025年上半年已在泰国当地实现销售。从国内市场产能建设来看，盖世食品（江苏）有限公司于2024年5月正式开业，公司国内进入“双工厂”阶段，江苏工厂一期项目主要生产菌菇和蔬菜类产品。2025年7月公司拟发行可转债，募投项目为江苏工厂二期项目，主要是生产预制水产品和肉类产品，旨在满足客户对海珍味产品需求的同时补全公司产品线中“荤食类凉菜”的空白。分产品来看，公司2025H1菌类和海珍味产品收入增长明显，分别同比增长26.82%和25.82%，菌类销售额增长和毛利率提升，主要得益于公司储备的战略客户加大公司菌类产品的采购规模，同时得益于江苏工厂投产带来的规模效应和成本优势（靠近原料产地，运输成本降低，自动化产线提升生产效率），产品毛利率得到提升。海珍味的销售增长则是因为菌类等品类生产加工移至江苏工厂生产后，大连工厂释放了更多产能，承接了客户新增订单。
    公司业务以B端为主，逐步拓展C端市场，目标实现“BC端双轮驱动”。公司B端主要客户为大型的连锁餐饮企业，B端客户拓展方式：1）公司以严苛的食品安全标准与卓越的品质控制体系为核心基石，赢得了众多大客户的深度信赖，从而构建起长期、稳固的战略合作关系。2）提供增值服务，不止是销售产品，更会提供菜品应用建议，与客户“共创”，进行双向赋能，深度挖掘合作潜力。我们认为公司在深度挖掘老客户需求的同时，有效开拓了新客户市场，实现了客户结构与业务规模的同步优化。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.45、0.53和0.62亿元，截至10月24日收盘价，对应PE为40、34、30倍。公司为中国标准化凉菜领导品牌，国内外产能逐步释放，我们看好其凭借研发实力、销售渠道拓展以及丰富的客户资源不断提高产品在细分品类的市占率，维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、汇率变动风险、人工成本上升风险。

2025年三季报点评：Q3业绩高增，高端PCB电镀设备放量贡献业绩

东威科技(688700)
    投资要点
    高端PCB设备放量带动业绩持续高增，Q3利润释放加速：2025年前三季度公司实现营收7.57亿元，同比+30.6%；实现归母净利润0.85亿元，同比+24.8%；扣非净利润为0.82亿元，同比+38.1%。Q3单季营收为3.14亿元，同比+67.2%，环比+35.2%；归母净利润为0.43亿元，同比+236.9%，环比+65.1%；扣非净利润为0.41亿元，同比+309.0%，环比+62.0%。公司业绩延续高增态势，三季度收入与利润增速明显加快，主要受益于高端PCB相关设备需求持续放量，同时公司高毛利率产品确收增加带动盈利能力快速提升，盈利弹性充分释放。
    Q3盈利能力环比改善：2025年前三季度公司毛利率为34.0%，同比-4.80pct；销售净利率为11.3%，同比-0.5pct；期间费用率为19.7%，同比-6.2pct，其中销售费用率为4.5%，同比-3.3pct，管理费用率为6.7%，同比-0.9pct，研发费用率为8.8%，同比-2.0pct，财务费用率为-0.3%，同比持平。2025Q3单季毛利率为36.1%，同比-3.1pct，环比+1.1pct，销售净利率为13.7%，同比+6.9pct，环比+2.7pct。
    订单与交付延续高景气，经营性现金流持续改善：截至2025Q3末公司存货为9.3亿元，同比+77.1%；合同负债为5.6亿元，同比+122.1%；应收账款为6.95亿元，同比+2.5%；经营活动净现金流为0.8亿元，同比转正。Q3单季经营活动净现金流0.48亿元，同比+574.3%，环比+62.0%。我们判断，在订单持续增长的带动下，公司交付节奏加快，经营性现金流保持改善趋势。
    PCB电镀及新能源电镀设备产品加速突破，持续提升技术实力：（1）PCB电镀设备：推出水平TGV电镀线，可应用于半导体封装领域，为高端SiP和高算力芯片封装提供支持；水平镀三合一设备获得客户高度认可并获得海外订单PVD、TGV、RDL设备均已交付客户，目前试产顺利推进中。（2）新能源电镀设备：公司是目前全球唯一实现新能源锂电镀膜设备（“水电镀”）规模量产的企业；成功研发大宽幅双边传动卷式水平无接触镀膜线；光伏镀铜设备(铜代银)目前在客户处已进入小批量生产阶段，运行良好；复合铝真空蒸镀设备已送至客户处验证。
    有望充分受益于HDI电镀设备量价齐升：随着算力需求快速攀升，封装技术加速向高端化、低成本化演进，CoWoP工艺搭配HDI（高密度互连）成为关键驱动力，对先进电镀设备需求持续提升。公司针对HDI领域布局了高价值量的水平电镀设备和MVCP设备，有望充分受益于HDI电镀设备需求的增长：①水平镀三合一设备：相比垂直电镀，水平电镀在高纵横比通孔和微盲孔领域具有明显优势，更适用于高阶HDI。②MVCP（移载式垂直连续电镀）设备：公司MVCP电镀线宽/线距最小可达8μm，能够满足MSAP工艺的高精度要求，有望加速完成国产替代。③脉冲电镀设备：相比传统的直流电镀，脉冲电镀具备更好的深孔电镀能力和表面均匀性，充分满足高端HDI高纵横比微孔填充需求，市场前景广阔。Q3公司获中国台湾某知名科技企业脉冲VCP设备订单，合同金额突破一亿元，该设备将用于AI服务器关键部件的高精密电镀制程。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为1.47/1.85/2.24亿元，对应当前估值约78/62/51倍PE，维持“增持”评级。
    风险提示：下游投资不及预期，新产品验证及客户导入进展不及预期等。

数智赋能+基本盘稳固，主业稳健增长

南方传媒(601900)
    投资要点
    事件：2025年前三季度，公司实现营业收入62.83亿元（同比-3.01%）；实现归母净利润8.51亿元（同比+60.73%）；实现扣非归母净利润8.01亿元（同比+46.46%）。2025Q3单季，公司实现营业收入23.11亿元（同比-5.82%）；归母净利润4.00亿元（同比+73.72%，环比+205.72%）；扣非净利润3.66亿元（同比+69.05%，环比+185.10%）。不转增，不分红。
    成本优化显著，主业稳健发展。25Q3公司营收下降主要系业务结构调整、教材教辅款增加导致应收账款增加，然而成本优化显著带动总体毛利率提升至37.50%（同比+3.89pct）；销售/管理/研发/财务费用率相对稳定（同比-0.36/+0.004/+0.18/+0.39pct），净利润同比大幅增长至4.32亿元（同比+70.99%）；归母净利润和扣非净利润同步高增，公司主业稳健发展。
    业务基本盘稳固，数智赋能提质增效。据广东省统计局，2024年广东新出生人口113万（连续7年全国第一），占全国新出生人口11.8%；省外净流入人口保持增长，预计常住人口规模继续扩大。据V楠枫，2025年1-9月，公司在开卷市场排名全国出版集团第12，全国地方出版集团排名第8，实洋占有率1.92%（同比+0.43pct；相较2020年1.02%接近翻番），均创历史新高。公司坐拥区位和规模优势或持续受益。数智赋能：公司“数智南传”战略持续推进，在“十五五”时期有望推动优质内容资源与AI技术发展双向赋能，通过品牌和内容价值链的延伸提质增效。
    投资建议：数智赋能叠加基本盘稳固，税收减免延续叠加“十五五”政策端支持，公司主业有望持续稳健发展。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年营收分别为96.69/101.98/107.60亿元；归母净利润分别为11.18/12.71/13.97亿元；对应PE为10.7/9.4/8.6倍；维持“增持”评级。
    风险提示：技术落地不及预期、原材料价格不确定性、宏观环境波动风险等。

穿越油价周期的油服行业龙头

中海油服(601808)
    核心观点
    公司是全球较具规模的综合型油田服务供应商，服务贯穿海上石油及天然气勘探、开发及生产的各个阶段。公司业务分为四大类：钻井服务、油田技术服务、船舶服务及物探勘察服务。公司钻井服务属重资产业务，经历过周期底部洗礼，目前资产质量较高，有望受益于行业上行。公司近年坚持由重资产向轻资产重技术转移，通过提升专业技术服务及保障能力，加快推进科技创新，油田技术服务板块营收快速成长。
    油气价格有望维持中位，海洋油气成为开发重点，公司有望充分受益于中国海油增储上产。OPEC+主要成员国财政平衡油价较高，对油价托底意愿强烈。原油增长有望保持较为克制。美国页岩油厂商或被动接受油价的结果，不具备大幅增产的条件。原油需求保持持续温和增长，我们预期2025年布伦特油价中枢在60-65美元/桶。我国是能源消耗大国，原油天然气进口依存度较高。国内积极推动油气增储上产。由于陆地油气资源的储量有限和开采成本提高，陆地油气产量日趋紧张，能源勘探开发和生产逐步由陆地向海上转移。我们预期2025年中国海油资本支出1350亿元左右，未来仍有望保持小幅增长。
    钻井平台使用率处于较高水平，日费有望提升。2022年下半年以来，钻井平台退役量快速减少，新建订单较少，钻井平台进入上行周期。目前平台使用率处于较高水平，考虑到部分钻井平台服役年限较长，随着老旧设施退出，钻井平台日费仍有上升空间。公司钻井平台大部分经过周期底部洗礼，资产质量较高。
    油田技术服务板块为轻资产业务，周期性较低，随技术水平提升，营收稳步向上。公司能提供完整的油田技术服务，包括测井、钻完井液、定向井、固井、完井增产等技术服务。公司持续推进重资产向轻资产重技术转移，强化关键领域技术突破，形成了“璇玑”、“璇玥”、“海弘”等技术及装备的系列化、规模化应用。随着技术水平的提升，公司可有效提升国内市场占有率，并有望推广向海外，板块营收预期持续向上。盈利预测与估值：我们认为公司股票合理估值区间在13.62-14.60元之间，应2025年PE为18.6-20.0倍，相对于公司目前股价有0%-4.06%溢价空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为35.0/39.7/45.6亿元，每股收益0.73/0.83/0.95元/股，对应当前PE分别为19.4/17.1/14.9倍。首次覆盖，给于“优于大市”评级。
    风险提示：原油价格大幅波动的风险；项目进展不及预期的风险；自然灾害频发的风险；地缘政治风险；政策风险等。

公司信息更新报告：经营短期承压，新渠道+新产品有望支撑改善

洽洽食品(002557)
    2025Q3收入/利润同比下滑5.9%/72.6%，经营表现短期承压
    公司披露2025年三季报。2025年前三季度营收/归母净利润分别为45.0/1.68亿元（同比-5.4%/-73.2%），其中2025Q3公司营收/归母净利润分别为17.5/0.8亿元（同比-5.9%/-72.6%）。收入符合预期，利润略低预期。考虑成本上涨，我们下调2025-2027年盈利预测，预测2025-2027年归母净利润分别为3.4/5.8/6.4亿元（同比-60.2%/+71.7%/+9.8%），归母净利润原值为4.0/6.8/7.3亿元，当前股价对应PE32.9/19.1/17.4倍，考虑公司积极推新及布局新渠道，维持“增持”评级。
    2025Q3经营短期承压，积极布局新兴渠道有望成为长期突破口
    2025年前三季度公司营收下滑5.4%，其中2025Q3营收下滑5.9%，主要系竞争加剧叠加国庆中秋备货疲软。拆品类看，2025Q3瓜子增长承压为主因，且传统KA渠道增长压力较大。目前公司通过增加电商、零食量贩及海外渠道占比，通过加大抖音直播、达播等运营模式支撑收入增长，预期新渠道有望贡献部分增量。
    成本上涨及费用投放增加，2025Q3盈利能力承压
    2025Q3毛利率/净利率分别为24.5%/4.5%（同比-8.6pct/-11.0pct），主要系：（1）瓜子及核心坚果原料成本上涨；（2）销售费用投放明显增加。2025Q3销售/管理/研发费用率分别同比+2.3/+0.6/+0.4pct，主要系公司加大新品研发和势能渠道费用投入。目前葵花子采购价格有望回落，预计2025Q4盈利能力有望逐步好转。
    新产品新渠道齐发力，成本压力有望缓解
    全年展望，目前公司积极开发新品并布局新渠道，2025Q2推出山野系列瓜子、瓜子仁冰淇淋等新品，同时推出蜂蜜黄油味鲜切薯条以及魔芋等休闲食品。渠道上公司全面开展渠道精耕项目（截至2025H1渠道数字化平台服务终端网点数量约56万家）。我们认为在新产品新渠道共同推动下，公司整体经营有望逐步好转。
    风险提示：原料价格波动风险、食品安全事件、渠道拓展不及预期。

2025三季报点评：25Q3扭亏为盈，26年有望持续高增：国航远洋（920571）

》研报附件原文摘录）
国航远洋(920571)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，2025Q1-3实现营业收入6.93亿元，同比+1.83%；归母净利润20.51万元，同比-99.75%，业绩实现扭亏为盈；扣非归母净利润-2863.31万元，同比-151.52%。2025Q3单季度公司实现营业收入2.57亿元，同比+17.17%，环比+8.70%；归母净利润2481.19万元，同比+72.54%，环比+370.35%；扣非归母净利润988.95万元，同比-23.16%，环比+158.70%。
    内贸价格先升后降使得2025Q3业绩环比改善较弱，25Q4有望环比提升。2025Q3中国沿海煤炭运价指数呈现先升后降趋势，由7月初700点+升至850点+后回落至约600点左右，故2025Q3公司业绩相较于2025Q2业绩（考虑资产减值重回）环比改善不明显，10月内贸价格快速提升，市场需求旺盛，我们预计2025Q4业绩有望环比提升，2026年订单需求旺盛，公司业绩有望保持高增长。
    期间费率略降，现金流持续改善。2025Q3公司期间费率为18.24%，同环比-1.98/-2.59pct，2025Q3经营性现金流为1.15亿元，同比+1.2亿元，现金流大幅改善。
    盈利预测与投资评级：考虑公司25年受老旧船舶处置产生的资产减值影响，我们下调2025年盈利预测，基本维持2026-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为0.5/1.5/2.0亿元（前值为1.0/1.5/2亿元），同增127%/192%/31%，维持“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、需求不及预期。

Q3业绩稳增盈利能力修复，多举措拓展机器人业务

万安科技(002590)
    事件描述
    近日，万安科技发布2025年三季报。25年前三季度公司实现营收34.60亿元，同比+13.93%；实现归母净利润为1.48亿元，同比+2.43%；扣非净利润1.23亿元，同比+1.60%。
    事件点评
    25Q3业绩稳定增长，盈利能力修复。公司Q3营收达到12.95亿元，同比/环比+12.35%/5.66%，单季度营收连续13季度实现同比增长；实现归母0.63亿元，同比/环比+9.33%/14.69%；扣非0.56亿元，同比/环比+6.05%/25.02%。Q3盈利能力持续修复，其中毛利率17.24%，同比+0.71pct，净利率5.18%，同比/环比+0.01/0.59pct。经营活动现金流大幅改善，达到1.41亿元，同比/环比+75.61%/568.70%。
    持续拓展新项目与新产品，产能建设稳步推进。2025年9月，公司公告收到国内某知名汽车集团定点，安徽万安被客户选定为S-C平台前副车架产品的供应商。项目生命周期5年，预计将于2027年开始量产，生命周期销售总金额约为2.8亿元。当前公司积极推进“年产50万套铝合金固定卡钳项目”和“新能源汽车底盘铝合金轻量化建设项目”建设，预计2025–2026年陆续投产，新产能逐步投产为未来业绩增长提供有力支撑。在EMB产品上，子公司恒创智行建成了年产3万套商用车EMB系统的多平台柔性化生产线。在商用车领域，全面覆盖了中重卡、公交和客车全技术平台，已与十余家客户达成了合作；在乘用车领域已与5家客户达成了合作
    AEBS已获小批量订单，强标法规出台公司有望充分受益。2025年5月，《轻型汽车自动紧急制动系统技术要求及试验方法》完成起草，6月完成公开征求意见，目前进入标准审查阶段。2025年6月，《重型汽车自动紧急制动系统技术要求及试验方法》开始起草，主要起草单位包括一汽解放、中国汽研、万安科技等。目前公司AEBS已经有小批订单，随着后续法规落地，公司有望充分受益。
    投资同川科技+无线充电延伸，积极向机器人领域拓展。25年9月，公司公告投资2000万元，持有同川科技2.72%股权，投前估值为7亿元。同川科技核心产品包括谐波减速器、机器人关节、机电一体化执行器等。其谐波减速器及机电一体化关节已获得珞石、越疆、艾利特、傅利叶、海峰、配天等机器人客户认可。另外，公司积极推进无线充电产品在机器人上的应用，参股公司亿创智联与云深处已有合作。后续，公司将通过外部合作+现有产品延伸应用的方式实现从智能电动汽车业务向机器人业务的拓展。
    投资建议
    短期，随着公司在手订单及新产能逐步释放，以及AEBS政策落地催化，公司业绩有望稳定向上；中长期，公司卡位智能底盘核心赛道，并从制动逐步向全底盘领域拓展，技术积累与客户资源持续形成护城河，同时积极开拓海外市场，有望打开新成长曲线。
    我们预计公司2025-2027年营收分别为49.82、57.35、66.25亿元；归母
    净利润分别为2.32亿元、2.75亿元、3.43亿元，EPS分别为0.45、0.53、0.66元，对应PE分别为33、28、22倍，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险：随着我国汽车产业的发展，国内主要整车企业和汽车制动系统生产企业不断扩大产能，导致市场竞争较为激烈，未来将面临市场份额下降的风险。

Q3扣非净利润低基数下转增，关注周期预期拐点

君亭酒店(301073)
    核心观点
    三季度收入平稳增长，扣非净利润有所企稳转增。2025Q3公司实现营业收入1.80亿元，同比增长4.06%；归母净利润373万元，同比减少19.11%；扣非归母净利润427万元，同比增长40.08%。前三季度，公司收入5.06亿元，同比增长0.58%；归母净利润0.10亿元，同比减少45.92%；扣非净利润0.07亿元，同比减少57.18%。商务环境偏弱拉长门店爬坡，相关成本费用对利润端持续形成扰动，但三季度在去年低基数背景下扣非利润已经转正增长。短期供需周期压力下，Q3直营店呈现“量升价减”。公司Q3直营店RevPAR同比降幅收窄至-3.32%，面临中端与中高端供给扩张以及商务客源承压，公司一方面以价换量（OCC+4.97pct，ADR-10.2%），通过吸引更多亲子客群、开拓海外渠道客流。区域上看，三亚市场受益于入境游客增长实现逆势回升，上海区域维持相对稳定，而浙江区域受企业会务支出收紧表现偏弱。
    轻资产扩张战略深化，资本开支同比大幅降低。截至2025年Q3末，公司在营门店272家，其中君澜/君亭/景澜分别为135/82/55家；待开业酒店211家。公司在行业承压背景下调整并深化“轻资产”战略，Q3新签约项目12家，新增客房近2000间。前三季度公司购建固定无形长期资产支付的现金0.28亿元/-73.9%，预计重资产投资已经大幅放缓。
    轻重结合与内外联动并举，谋求差异化成长。面对国内酒店行业竞争，一方面公司通过“君达城”资产管理平台，与信托机构等合作设立产业基金，以体外孵化酒店公司委托管理方式，缓解新店爬坡期对表内利润的拖累问题。另一方面公司加速轻资产扩张，发力君亭、君澜等品牌的加盟与委托管理业务，通过与希尔顿、精选国际等国际酒店巨头达成战略合作，引入其成熟的会员和全球分销系统，以强化入境游客源的获取能力，并获得精选国际旗下COMFORT、QUALITY两大品牌在中国大陆的独家特许经营权。
    风险提示：新店拓展不及预期；门店爬坡不及预期；新模式推进不及预期。投资建议：考虑今年以来供给扩张叠加商务需求温和表现，公司RevPAR趋势相对承压，我们下修公司直营店RevPAR同比增长至-4%/+1%/+2%（此前为+5%/+4%/-），而直营店刚性成本放大利润波动，我们下调2025-2027年归母净利润至0.15/0.46/0.86亿元（此前为0.59/0.87/-亿元），对应动态PE分别为274/91/49x。公司卡位中高端商旅与高端度假酒店赛道，短期业绩受制于行业周期尚未充分释放，考虑公司重资产资本开支已经大幅降低，同时通过轻重结合与内外联动并举的方式谋求差异化成长，后续若顺周期内需政策预期改善有望带来股价催化，维持“优于大市”评级。

先进封装和存储业务推动成长

长电科技(600584)
    主要观点：
    事件
    2025年10月24日，长电科技公告2025年第三季度报告，公司2025年前三季度实现营业收入286.69亿元，同比增长14.78%，归母净利润9.54亿元，同比下降11.39%，扣非归母净利润7.84亿元，同比下降23.25%。对应3Q25单季度营业收入100.64亿元，同比增长6.03%，环比增长8.56%，单季度归母净利润4.83亿元，同比增长5.66%，环比增长80.60%，单季度扣非归母净利润3.46亿元，同比下降21.27%，环比增长41.56%。
    先进封装和存储业务推动成长
    2025年前三季度，受国内外热点应用领域订单上升影响，公司整体收入增加，其中运算电子、工业及医疗电子、汽车电子业务收入同比分别增长69.5%、40.7%和31.3%。与此同时，受国际大宗商品价格波动影响，部分原材料成本仍对毛利率构成较大压力，叠加新建工厂尚处于产品导入期和产能爬坡期，未形成大规模量产收入，加之财务费用有所上升，短期内影响了部分利润表现。随着未来公司进一步夯实降本增效措施，提升产能利用率，聚焦高毛利、高附加值封测产品占比，盈利能力和质量有望提升。
    公司在先进封装领域持续投入以外，在存储相关封测技术也处于行业领先的地位，覆盖DRAM、Flash等各种存储芯片产品，拥有20多年存储封装量产经验。公司于2024年收购的晟碟半导体是全球规模较大的闪存存储产品封装测试工厂，在收购前为出售方母公司Sandisk（闪迪）内部两大后道封装测试基地之一，主要从事先进闪存存储产品的封装测试，产品广泛应用于各大领域。并购后，公司与闪迪分别持股80/20并成立合资公司，并与客户构建了更紧密的战略合作关系，闪迪及其关联方将在约定期间内持续作为晟碟半导体的主要或唯一客户。
    投资建议
    我们预计2025~2027年归母净利润为16.6、20.7、24.0亿元，对应EPS为0.93、1.16、1.34元，对应2025年10月27日收盘价PE为45.3、36.4、31.4倍。维持“增持”评级。
    风险提示
    封测景气度不及预期、扩产进度不及预期、市场竞争加剧、技术开发不及预期、地缘政治影响超预期。

Q3业绩同比大幅改善，湿法业务进入快速增长期

濮耐股份(002225)
    Q3业绩同比大幅改善，继续维持“增持”评级
    公司发布三季报，2025年前三季度公司实现营收41.76亿元，同比+4.34%，归母净利润0.95亿元，同比-22.81%，扣非归母净利润为0.74亿元，同比-4.63%。其中，25Q3单季度实现营收13.83亿元，同比+5.95%，归母、扣非归母净利润为0.26亿元、0.2亿元（上年同期均为负数），业绩同比改善明显。考虑到公司国内耐材主业继续承压，下调25-27年归母净利润预期为1.9/3.5/5.5亿元（前值为3/4.2/5.7亿元），维持“增持”评级。
    耐材业务持续承压，叠加信用减值损失影响公司盈利能力下滑
    25Q1-3公司综合毛利率为17.6%，同比下降1.03pct。公司国内耐材业务受国内下游行业需求和经营形势严峻以及国内竞争格局的内卷化等影响，整包业务结算价格较去年同期进一步下降，致国内业务板块毛利率水平有所降低。25Q1-3期间费用率为13.88%，同比下降1.48pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.2、-0.29、-0.11、-0.88pct，其中，财务费用因汇兑收益增加及可转换债券转股利息费用减少而同比大幅下降58.86%。受市场经济环境景气度影响，公司客户回款放缓，应收账款增加影响，公司信用减值损失0.62亿元，同比多计提0.44亿元。综合影响下25Q1-3公司净利率为2.28%，同比-0.68pct。公司CFO净额为2.81亿元，比上年同期减少0.87亿元，收现比、付现比分别为86.63%、70.18%，同比分别+1.16pct、+3.65pct。
    看好反内卷推动主业修复、海外工厂+湿法业务释放利润弹性
    公司国内耐材主业承压持续筑底，我们仍然看好反内卷政策逐步深入下，耐材行业激烈的低价竞争局面有望逐步缓解，公司耐材盈利预期有望逐步修复。海外业务端，随着美国工厂逐步放量，有望进一步增强公司耐材主业稳定性。湿法业务端，7月公司公告与格林美签署补充协议，明确28年底前格林美向公司采购沉淀剂产品50万吨，为公司湿法业务拓展奠定坚实基础，上半年公司已为包括格林美在内的多家湿法客户批量供货，后续还将进行生产线升级改造继续提高产能，公司盈利空间有望逐步扩大。
    风险提示：钢铁行业大幅下行；原材料价格、汇率波动风险；公司产能推进不及预期。

点评报告：利润端有所承压，三季度驱蚊产品收入高增

润本股份(603193)
    报告关键要素:
    2025年前三季度，公司实现营收12.38亿元（同比+19.28%），归母净利润2.66亿元（同比+1.98%）。
    投资要点:
    Q3收入保持较快增长，归母净利润有所承压。2025Q1-Q3，公司实现营收12.38亿元（同比+19.28%），归母净利润2.66亿元（同比+1.98%），扣非归母净利润2.51亿元（同比-1.79%）。单Q3来看，25Q3分别实现营收/归母净利润同比+16.67%/-2.89%。
    盈利能力同比下滑，销售和财务费用率提升较多。2025Q1-Q3，公司毛利率同比-0.06pcts至58.27%，净利率同比-3.65pcts至21.50%，盈利能力有所下滑，主因销售和财务费用率同比提升较大，分别+2.66/+2.43pcts。此外，管理费用率/研发费用率分别同比-0.09/-0.34pcts。
    受基孔肯雅热事件及产品结构变化影响，Q3驱蚊产品收入高增。2025Q3，公司驱蚊/婴童护理/精油系列产品分别实现收入1.32/1.46/0.43亿元，同比分别+48.54%/-2.76%/-7.02%，均价分别为6.14/8.51/8.87元，其中，驱蚊产品系列2025Q3平均售价同比+12.04%，主因Q3受基孔肯雅热事件及产品结构变化所致；婴童护理/精油产品系列平均售价分别同比+7.86%/-2.42%。
    盈利预测与投资建议：公司是国内知名婴童护理及驱蚊日化企业，产品不断推陈出新，线下积极拓展KA和特通渠道。考虑到行业竞争与营销费用投放，我们调整此前的盈利预测，预计公司2025-2027年EPS分别为0.80/0.94/1.08元/股（调整前2025-2027年EPS分别为0.84/1.00/1.19元/股），对应2025年10月24日收盘价的PE分别为33/28/24倍，下调为“增持”评级。
    风险因素：宏观经济和消费恢复不及预期风险、行业竞争加剧风险、新品拓展不及预期风险、渠道拓展不达预期风险。

2025年三季报点评：Q3归母净利润同比+164%，3C行业复苏驱动业绩高增

创世纪(300083)
    投资要点
    受益3C行业复苏，Q3归母净利润高增164%
    2025年前三季度公司实现营业收入38.26亿元，同比+16.80%；实现归母净利润3.48亿元，同比+72.56%；实现扣非归母净利润3.41亿元，同比+106.81%，公司业绩高增主要系3C行业复苏，公司拳头产品钻攻机销量大增。
    单Q3，公司实现营收13.84亿元，同比+14.00%；归母净利润1.15亿元，同比+164.38%，扣非归母净利润1.23亿元，同比+196.21%。
    盈利能力提升，费用管控成效显著
    2025年前三季度公司销售毛利率为25.33%，同比+2.17pct；其中单Q3，销售毛利率为25.80%，同比+2.30pct。我们判断主要系公司毛利率较高的拳头产品钻攻机需求旺盛，收入占比提升。
    2025年前三季度公司销售净利率为9.31%，同比+2.86pct，其中单Q3，销售净利率为8.51%，同比+4.70pct。
    期间费用方面，2025年前三季度公司期间费用率为11.79%，同比-1.43pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为4.77%/5.43%/0.24%/3.09%，同比-1.2pct/+0.5pct/-0.8pct/+0.6pct，公司费用管控能力显著提升。
    3C板块复苏带动钻攻机需求，持续开拓机器人&低空等新兴领域1）钻攻机国产龙头，有望充分受益于3C行业需求复苏：2024年下半年以来3C行业开始复苏，公司拳头产品钻攻机出货快速增长。未来随着钛合金&AI在手机行业的普及运用，有望带动机器人行业技术创新，钻攻机作为核心制造设备有望充分受益。
    2）持续投入研发，开拓机器人&低空等新领域。2025前三季度，公司研发投入1.03亿元，同比+41.25%，持续加大对各产品系列整机、核心功能部件、数控系统二次应用等开发投入力度，此外针对人工智能、机器人、低空等新兴领域，推出多款定制化机型。
    盈利预测与投资评级：考虑到3C行业需求复苏&新领域进展，我们维持公司2025-2027年归母净利润预测分别为5.17/6.44/8.08亿元，当前股价对应动态PE分别为31/25/20倍，维持“增持”评级。
    风险提示：消费电子行业需求不及预期、制造业复苏不及预期、宏观经济波动风险。

点评报告：需求端承压致营收负增长，利润端保持韧性

珠江啤酒(002461)
    报告关键要素:
    10月23日，公司发布2025年三季度报告。报告显示，公司2025年第三季度实现营业收入18.75亿元（YoY-1.34%），归母净利润3.32亿元（YoY+8.16%），扣非归母净利润3.13亿元（YoY+7.14%）。公司2025年前三季度累计实现营业收入50.73亿元（YoY+3.81%），归母净利润9.44亿元（YoY+17.05%），扣非归母净利润9.00亿元（YoY+17.16%）。
    投资要点:
    公司营收首现负增长，需求端承压明显，但利润端仍保持韧性，增速较同期显著放缓。由于餐饮业整体疲软，需求承压，公司2025年Q3公司实现营收18.75亿元（YoY-1.34%），增速较去年同期（+6.89%）大幅下降，自2023年以来增速首次由正转负。归母净利润3.32亿元（YoY+8.16%），增速较去年同期（+10.60%）下降明显，扣非归母净利润3.13亿元（YoY+7.14%），增速较去年同期（+9.10%）下降明显，虽然增速有所下降，但利润端仍能保持正增长。
    毛利率、净利率均同比上升，整体期间费用率均小幅增加。2025年第三季度公司毛利率为50.93%，同比+1.16pcts；2025年第三季度公司净利率为17.83%，同比+1.36pcts。毛利率和净利率明显增加，延续上半年成本管控战略和产品高端化转型升级战略，收益稳健增长。2025年第三季度公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为15.45%/6.53%/3.15%/-2.14%，同比+0.24pcts/+0.02pcts/+0.07pcts/+0.03pcts，整体期间费用率均略有上升。
    盈利预测与投资建议：由于需求端承压，公司营收自2023年以来首次出现同比负增长，但由于当前公司高端化持续进行，有望通过释放高档产品实现利润正增长，且原材料成本下降提升公司盈利能力，带动公司净利润保持提升。我们维持此前盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为9.51/10.21/11.10亿元，同比增长17.43%/7.29%/8.72%，对应EPS为0.43/0.46/0.50元/股，10月24日收盘价对应PE为22/21/19倍，维持“增持”评级。
    风险因素：市场变动风险，原材料供应及价格波动风险，行业竞争风险，食品安全风险。

2025年三季报业绩点评报告：营收同比高增长，存货、合同负债创新高

海光信息(688041)
    事件：
    2025年10月16日，公司发布2025年三季报。前三季度，公司实现总营业收入94.90亿元，同比增长54.65%；实现归母净利润19.61亿元，同比增长28.56%。
    观点：
    营收同比高增长，少数股东损益大幅增长扰动归母净利润。国产高端芯片市场需求攀升，公司紧抓人工智能时代机遇，加速在客户端的导入，实现营收高速增长。前三季度，公司实现总营业收入94.90亿元，同比增长54.65%；实现归母净利润19.61亿元，同比增长28.56%。单季度来看，2025Q3公司实现营业收入40.26亿元，同比+69.60%，实现归母净利润7.60亿元，同比+13.04%。2025Q3，公司少数股东损益为4.39亿元，同比增加2.3亿元，环比增加2.07亿元。受单季度少数股东损益大幅增加影响，公司报告期内归母净利润增速略缓。
    费用管控能力良好，维持高研发投入。公司前三季度销售毛利率为60.10%（去年同期为65.63%）；销售净利率为29.93%（去年同期为34.33%），同比皆有所下滑。费用端，公司前三季度销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为3.49%、1.15%、-1.42%、27.24%；同比分别+1.53%、-0.51%、0.74%、-2.32%。公司销售费用率同比上升主要是因为公司为加大市场推广力度，快速扩充了市场及营销团队并积极推进生态建设。报告期内，公司保持高研发投入，前三季度公司研发投入合计29.35亿元（同比+35.38%），第三季度研发投入12.24亿元（同比+53.83%）。
    存货、合同负债创同期历史新高，拟吸收合并中科曙光增强上下游协同能力。报告期末，公司存货达65.02亿元（同比+66.89%）合同负债达28亿元（去年同期0.15亿元），均创同期历史新高。此外，根据2025年5月26日海光信息公告，海光信息拟吸收合并中科曙光。中科曙光以高端计算设备起家，目前主要收入来源为服务器、云基础设施，参控股海光信息、曙光数创（算力产业链液冷龙头）等多项优质资产。合并完成后，海光信息与中科曙光将完成从芯到云的全产业链补全，国产算力协同趋势进一步加强。
    盈利预测及投资评级：前三季度，公司乘人工智能东风，加速客户导入，营收端同比高速增长，下游需求预计持续强劲。报告期内，公司存货创同期历史新高，备货积极。此外，公司拟吸收合并中科曙光，产业协同能力有望进一步增强。我们预测公司2025-2027年归母净利润为30.89/46.42/63.75亿元，预测公司2025-2027年EPS分别为1.33/2.00/2.74元，当前股价为241.79元，对应2025-2027年PE分别为181.9/121.1/88.2倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：供应链稳定风险；行业竞争加剧；技术迭代不及预期；毛利率不及预期；宏观环境不及预期。

2025Q1-Q3归母净利润yoy+26%，向盘古智能、上汽金控等发行可转债充盈现金流

万通液压(920839)
    投资要点：
    事件：2025Q1-Q3公司实现营收5.06亿元（yoy+14%）、归母净利润9529万元（yoy+26%）、扣非归母净利润9383万元（yoy+36%）；2025Q3公司实现营收1.62亿元（yoy+17%）、归母净利润2797万元（yoy+1%）、扣非归母净利润2810万元（yoy+23%）。公司三季度整体业务进展较为顺利，收入端同比增幅表现良好，基本符合预期。
    境内、境外业务并重，聚焦油气弹簧、无人驾驶系统、人形机器人丝杠等前沿项目。2025年公司看点：（1）智能驾驶与技术应用潜力：公司在无人驾驶领域实现突破，油气悬挂系统已应用于全球首个5G-A无人电动矿卡项目，提升了驾驶舒适性与安全性，未来将向全主动式悬挂扩展。同时，电动缸和丝杠产品在军工领域取得进展，并探索工业自动化及人形机器人应用，技术积累支撑新兴市场布局；（2）油气弹簧产品竞争优势与市场拓展：油气弹簧产品凭借设计匹配能力（覆盖AGV、特种车等多元车型）和质
    量管控优势，渗透率持续提升，2022-2024年收入复合增长率达116.46%，2025年上半年该业务收入同比增长21.40%。同时产品应用领域正从矿用车向越野车、新能源乘用车延伸，市场空间广阔；（3）新市场与国际业务增长：公司通过战略合作（如与盘古智能在风电领域）开拓新市场，液压油缸应用于风电变桨和偏航系统，单风机价值占比35%-45%。此外，公司境外业务表现亮眼，2025年上半年收入同比增长41.24%，客户多样化覆盖“一带一路”市场，驱动高盈利增长。我们认为，公司在境内、境外业务并重的战略方针下，通过聚焦油气弹簧（多领域渗透）、无人驾驶系统、人形机器人丝杠、海工装备等前沿项目，有望持续缔造增长动力源，支撑可持续高质量发展。
    发行定向可转债补充现金流保障长远发展，发行对象包括盘古智能、上汽金控等。2025年10月22日，公司发布《向特定对象发行可转换公司债券发行情况报告书》，发行对象包括青岛盘古智能制造股份有限公司、上海汽车集团金控管理有限公司等。截至2025年10月20日，扣除不含税保荐承销费、审计验资费、律师费用等与本次发行可转债直接相关的发行费用，实际募集资金净额为人民币148,219,339.63元。可转债募集资金总额在扣除发行费用后，将全部用于补充流动资金。我们认为，公司此次使用资本市场融资工具，有助于公司现金流改善，利好长期经营和业务发展。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.41/1.85/2.20亿元，当前股价对应的PE分别为42.4/32.2/27.1倍。行业需求复苏背景下，我们看好公司基本盘稳固增长的同时在油气弹簧产品应用持续开拓，布局无人驾驶矿用车、工业及人形机器人等新领域；同时公司重视股东回报+外延发展，可转债发行有序推进中。维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、核心人员流失风险、技术研发及产品开发风险

3Q25业绩增速提升，估值较低

歌尔股份(002241)
    结论与建议：
    3Q25公司营收增长4.4%，扣非后净利润增长19.9%，业绩增速较1H25加快。展望未来，AI眼镜行业正处于技术突破与商业化爆发的关键转折点，市场规模快速增长，新品密集发布，应用场景持续拓宽。公司作为声光电领域科技创新企业，在头戴式设备领域经验与技术积累丰富，将长期受益于相关设备需求的增长。目前公司27年PE21倍，估值具备吸引力，给予买入建议。
    3Q25扣非后净利润增长近2成：2025年前三季度公司实现营收681.1亿元，YOY下降2.2%;实现净利润25.9亿元，YOY增长10.3%,EPS0.75元。其中，3Q25公司实现营收305.6亿元，YOY增长4.4%，实现净利润11.7亿元，YOY增长4.5%，扣非后净利润10.3亿元，YOY增长19.9%。从毛利率来看，前三季公司综合毛利率13.2%，较上年同期提升了1.7个百分点，反应公司经营效率的优化。
    AI眼镜密集发布：得益于AI大模型端侧部署加速及产品轻量化的推进，1Q25全球智能眼镜出货量达149万台，同比增长82%，预计全年预计突破1450万台，增长超过4成。同时，近期Meta、小米等巨头已推出或即将推出多款AI眼镜产品，幷且有望在能耗、外观、场景化应用（支付、导航）等方面继续提升眼镜性能，从而进一步激发下游需求释放。公司作为目前行业的主要参与者，依托自身声光电领域的经验技术优势，有望长期受益于相关设备需求的增长。
    盈利预测和投资建议：我们预计公司2025-2027年实现净利润34.2亿、43亿元和54.9亿元，YoY增长28%、26%和增长28%，EPS为0.97元、1.22元、1.55元，对应PE分别为34倍、27倍和21倍，估值具备吸引力，给予“买入”的投资建议。
    风险提示：AI眼镜需求低于预期，宏观环境或供应链风险超预期

从“位移服务商”进阶至“场景服务商”

富临运业(002357)
    客运主业与时俱进：公司积极调整客运产品结构，推出便民巴士、景区直通车等产品，有效缓解了其他客运方式的分流影响。公司打造“九旅悦行”APP，交旅融合初见成效。对客运业务的深刻理解和客运产品的持续优化，是公司销售毛利率止跌企稳的重要原因。
    围绕景区核心场景，打造“地+空”立体服务生态：2025年8月22日，富临运业与顺丰旗下的丰翼科技签署合作协议，双方将在低空经济领域展开深度合作，共同推动低空物流新业态的发展与创新。根据协议，双方本着“平等互信、优势互补、互惠互利、共同发展”的原则，充分发挥各自在无人机技术、物流运营、场站基础设施、交通网络等方面优势，抢抓低空经济发展机遇，共探低空物流的新模式、新场景，共建低空物流运营服务体系、管理平台以及基础设施网络。
    投资建议：公司客运业务的盈利能力趋于稳定，低空经济等新兴业务初见端倪，大股东通过借款支持等方式助力公司发展。公司有望在稳健转型的道路上持续前行，提升盈利水平。我们将对富临运业与丰翼科技、所见系的合作予以持续关注，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：国内客运需求不及预期；公司的客运新产品开发不利；公司的新兴业务落地进度不及预期；主营业务收入波动风险；投资收入波动风险。

圣邦股份25年三季报业绩点评：三季度下游补库需求放缓

圣邦股份(300661)
    报告要点：
    10月25日，公司发布2025Q1-Q3业绩公告，25Q1-Q3营收实现28.01亿元（YoY+14.55%），归母净利3.43亿元（YoY+20.47%），毛利率和净利率分别为50.42%和11.87%。单季度25Q3方面，公司营收实现9.82亿元（YoY+13.06%，QoQ-4.60%），归母净利实现1.42亿元（YoY+34.02%，QoQ+0.94%），毛利率和净利率分别为50.89%和14.13%。
    今年上半年，下游客户端因为中美关税不确定性和相对较低的库存而进行了补库需求，这个趋势到了三季度或有一定的放缓，带动公司单季度营收增速略有下降。从行业看，下游工业和汽车呈现较好的成长态势，而消费电子的补库需求有一定的降低。
    相较于TI等公司近期稳毛利的价格策略，公司三季度毛利率较二季度略有下降，保持稳定，判断是客户补库需求降低以及国内竞争因素所致。而后期随着工业、汽车类产品占比提升，毛利率有望持续改善。
    公司加速新产品的研发进度，报告期内同比增长24.8%，达到8.1亿。相比去年研发费用18%的同比增长，有加速趋势。
    另外报告期，公司加速了企业合并的进展，整体商誉达到3.01亿，较去年同期增长272.52%。
    我们预测公司25-26年营收39.19/47.85亿元，归属母公司净利润为5.94/7.33亿元，对应PE分别为81/66倍，维持“增持”评级。
    财务数据和估值
    2024A2025E2026E
    注：市场预期为Wind一致预期，股价为2025年10月24日收盘价
    风险提示
    上行风险：工业和消费电子加速回暖；反倾销落地加速国产替代；竞争对手产品涨价公司市占率提升
    下行风险：下游需求不及预期；竞争加剧毛利率下滑；其他系统性风险

矿金采选方案持续优化，公司业绩加速上行

赤峰黄金(600988)
    事件：公司发布2025年三季度报告。报告期内，公司实现营业收入86.44亿元，同比增长38.91%；实现归母净利润20.58亿元，同比增长86.21%；基本每股收益+70.15%至1.14元/股。从单季度业绩表现观察，公司第三季度单季度实现营业收入33.72亿元（同比+66.39%），实现归母净利润9.51亿元（同比+140.98%），业绩规模与盈利能力在25H1的高水平基础上加速提升。公司矿金产量弹性持续释放，多金属产量稳定提升，叠加黄金价格的中枢上行，公司业绩弹性加速释放。
    第三季度矿产金产量明显提升，公司黄金产量弹性或持续释放。受25H1雨季提前叠加瓦萨矿石入选品位降低影响，公司前三季度矿产金合计产量为10705.28千克（同比-0.41%），合计销量为10669.23千克（同比-2.56%），产销率为99.7%。从单季度产量观察，公司第三季度矿产金产量为3951千克，同比提升+23.55%。由于公司五龙矿业3000吨/日生产线逐渐稳定达产，瓦萨金矿新增采矿作业单元，雨季矿石选矿调配方案优化，以及矿山排水能力加强，公司第三季度矿产金产量明显提升，黄金产量弹性或进一步释放。根据公司扩产规划，我们预计2025—2027年公司矿产金权益产量或分别达到17.01吨、19.52吨及20.89吨，2024—2027年期间CAGR或为11.3%。从多金属产出观察，公司前三季度电解铜/铜精粉/铅精粉/锌精粉/钼精粉/稀土产品产量分别为4836吨/1810吨/2704吨/18576吨/511吨/623吨，同比分别变化+20.16%/+52.80%/+2.95%/+82.5%/+4.16%/不适用，翰丰矿业立山矿区下部采区建设完成推动公司多金属产量增长。
    黄金生产成本上升，海内外成本变动分化。从销售单价观察，公司矿产金销售单价同比增长+44.13%，结合成本变化分析，公司黄金毛利率受产品价格上行影响明显提升。公司整体销售毛利率由24Q3的41.96%升至25Q3的49.89%。从成本观察，至25Q3，公司年内矿产金全维持成本为356.37元/克，同比增加+24.81%，较25H1环比增加+0.27%。其中，国内金矿全维持成本为256.88元/克，同比增加+11.44%，环比减少-5.36%，生产成本较25H1有所改善。塞班金矿全维持成本为1583.2美元/盎司，同比增加+12.42%，环比增加+3.63%；瓦萨金矿全维持成本为1827.38美元/盎司，同比增加+47.28%，环比增加+2.20%。金星瓦萨成本变化较大，主要受以下三方面影响：1）可持续发展税率自25年4月起由1%增至3%，叠加金价上涨带动主营业务收入增加，公司资源税及可持续发展税同比增加；2）生产性钻探、掘进及采矿等前期投入运营成本增加；3）矿石入选品位降低，雨季提前导致产销量同比下降。
    公司盈利能力优化，资产负债率显著降低。受益于黄金价格上行，公司盈利能力明显优化，销售毛利率由24Q3的41.96%升至25Q3的49.89%（+7.93PCT），同期销售净利率由20.15%升至26.73%（+6.58PCT）。同时，公司成本控制能力增强，同期销售费用率由0.01%降至0.00%，管理费用率由5.17%降至4.66%，财务费用率由2.01%降至0.56%，研发费用率由0.77%降至0.76%。同期公司ROE由16.66%升至20.14%，股东回报能力提升；公司ROA由6.50%升至10.55%，运营能力优化。此外，受益于业绩增长以及港股上市的资产规模提升，同期公司资产负债率由50.74%降至33.85%，有助公司未来资本开支计划顺利实施。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025—2027年实现营业收入分别为133.19亿元、156.31亿元、176.54亿元；归母净利润分别为32.44亿元、39.69亿元和47.01亿元；EPS分别为1.95元、2.39元和2.83元，对应PE分别为14.81x、12.11x和10.22x，维持“推荐”评级。
    风险提示：金属价格下滑及矿石品位下降，项目投建进度不及预期，矿山实际开工率受政策影响下滑风险，资源国政治风险及汇率风险。

2025三季报点评：营收稳步增长，政府补助减少拖累利润水平

秦川机床(000837)
    投资要点
    2025Q3公司主业持续修复，受政府补助减少影响盈利承压
    公司2025年前三季度实现营收31.21亿元，同比+8.14%，主要系机床行业回暖影响，公司主业持续修复；实现归母净利润0.48亿元，同比-15.33%；扣非归母净利润亏损0.01亿元，亏幅同比收窄，公司归母净利润同比下滑主要系政府补助减少，扣非归母净利润从2024前三季度的-0.16亿元收窄至-0.01亿元，证实公司经营正在改善。
    单三季度看，公司2025Q3实现营收10.09亿元，同比+16.73%；归母净利润0.03亿元，同比-74.52%，扣非归母净利润亏损0.09亿元，亏幅相比2024Q3的-0.23亿元同比收窄。
    费用管控整体有效，季报分红注重股东回报
    2025年前三季度公司毛利率为17.18%，同比+0.6pct；销售净利率为2.12%，同比-0.8pct，主要系非经常性损益减少影响。
    期间费用方面，2025年前三季度公司期间费用率为16.5%，同比-0.04pct。其中销售/财务/管理/研发费用率分别为3.2%/0.1%/7.9%/5.3%，同比分别-0.55pct/-0.16pct/+0.51pct/+0.15pct。
    公司高度注重股东回报，拟以总股本10.20亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利0.30元（含税），合计派发现金股利3060万元（含税）；反映了公司当前现金流稳健，并传达了管理层对公司稳定经营的信心。
    研发投入持续增加，坚持创新驱动高质量发展
    2025年前三季度，公司持续加大研发投入，研发费用达1.66亿元，同比增加19.68%，体现了公司坚定推进创新驱动发展的决心。2025年上半年，在国家级项目、核心技术突破及产品创新上均取得显著成效，为持续发展注入强劲动力。①国家级项目顺利推进：成功牵头申报2项、参与20余项工业母机国家科技重大专项项目。②核心技术持续突破：蜗杆砂轮磨齿机YKZ7250制造成熟度达8级；工业机器人关节减速器部分型号在保持高精度输出情况下平均额定寿命突破1万个小时，通过CR认证并获权威奖项；③专利申请与授权量质齐升：知识产权申请专利52件（其中发明专利24件），授权专利18件（其中发明专利5件）。
    盈利预测与投资评级：由于当前机床行业阶段性承压，我们下调2025-2026年公司归母净利润预期至0.72（原值1.37）/0.92（原值1.80）亿元，维持2027年归母净利润为1.08亿元，当前市值对应PE估值水平分别为189/148/126倍，考虑到公司在机床行业内的龙头地位，维持公司“增持”评级。
    风险提示：制造业复苏不及预期，机床需求不及预期，宏观经济波动风险。