公司信息更新报告：2025业绩预告符合预期，多市场需求景气

派能科技(688063)
    2025年业绩符合预期
    派能科技发布2025年业绩预告，公司预计2025年归母净利润为0.62到0.86亿元，同比增长50.82%到109.21%，区间中值为0.74亿元。预计2025年扣非归母净利润为-0.12到-0.08亿元，区间中值为-0.1亿元。公司2025年第四季度归母净利润0.14到0.38亿元，同比增长278.34%到920.05%，环比-58.31%到+12.24%，中值0.26亿元，业绩整体符合预期。考虑到原材料涨价影响利润，我们下调公司2025年盈利预测，并维持2026-2027年盈利预测，预测公司2025-2027年归母净利润为0.8/5.0/7.5亿元（原2025-2027年为1.5/5.0/7.5亿元），EPS为0.3/2.0/3.0元，对应当前股价PE为186.7/29.9/20.0倍，考虑到海外户储需求稳中向好，轻型动力业务销量提升，维持“增持”评级。
    多元业务快速增长
    2025年，公司海外工商业储能与户储业务高速增长，国内工商业储能、共享换电电池及钠离子电池等轻型动力业务取得突破性进展，有效带动产销量及收入规模显著提升。其中，户储业务持续优化产品性能与成本结构，依托欧洲市场积累的品牌口碑，进一步提升全球市场份额；工商业储能聚焦国内独立储能市场化机遇与海外需求升级，挖掘多场景核心价值，推出标准化与定制化解决方案，扩大市场覆盖；轻型动力深耕两三轮车换电生态，拓展To B端客户，打造新增长极。
    海外户储政策持续利好
    近期海外户储行业迎来密集利好，公司有望受益。澳大利亚将户储补贴预算由23亿澳元大幅追加至72亿澳元，并设置2026年5月1日为14KWh以上容量补贴打折节点，以防止过度补贴超大容量户储。匈牙利推出预算约22亿人民币的住宅电池储能补贴计划，10kW家用电池系统可获得约4.8万人民币补贴；英国落地《温暖住宅计划》，该计划将投入150亿英镑，通过低息贷款和拨款的方式，为英国各地的家庭提供建设热泵、光伏和储能系统的资金支持，预计在2030年前对500万套住房进行能效升级改造，并帮助多达100万家庭解决能源贫困问题。
    风险提示：市场竞争加剧导致公司产品价格降幅超预期，下游需求不及预期。

矽创精备，电智芯测

矽电股份(301629)
    投资要点
    前三季度业绩短期承压，三季度单季营收高增释放回暖信号。2025年前三季度，公司实现营业收入2.89亿元，同比减少20.54%；实现归母净利润0.25亿元，同比减少61.30%；实现扣非归母净利润0.22亿元，同比减少64.21%。2025年三季度单季，公司实现营业收入1.07亿元，同比增加41.51%；实现归母净利润0.0371亿元，同比减少54.37%；扣非后归属母公司股东的净利润为0.0246亿元，同比减少59.30%。
    产品矩阵持续优化，应用场景广泛覆盖。公司作为国内领先的探针测试技术系列设备制造企业，依托自主研发能力，打造出多品类探针台设备，产品已成功切入华天科技、卓胜微、士兰微、比亚迪半导体、捷捷微电、华灿光电、聚灿光电、乾照光电等行业头部企业供应链，广泛应用于集成电路、光电芯片、分立器件、功率器件及第三代化合物半导体等核心半导体制造领域。公司是国内产品覆盖面最广的晶圆探针台设备厂商，产品矩阵覆盖手动至全自动全系列探针台，适配4英寸至12英寸晶圆，核心服务于集成电路及分立器件的晶圆测试场景。晶粒探针台已达到行业领先水平，可满足4-6英寸PD、APD、LED等光电芯片的自动化测试需求。公司以核心探针测试技术为根基，充分利用大行程精密步进、定位精度协同控制、光学识别等关键技术，研发推出三头式分选机、曝光机、AOI检测设备等配套产品，并紧密贴合下游客户需求，持续推进核心技术迭代创新，不断完善产品矩阵，致力于为客户提供半导体测试环节的一体化配套解决方案。
    产品核心性能优异，市场竞争力行业领先。公司系中国大陆首家实现12英寸晶圆探针台设备产业化落地的厂商，成功在多个半导体产品领域打破海外厂商垄断，其产品广泛应用于逻辑芯片，IGBT、MOS、FRD、片状元器件、QFN器件、片式电容（MLCC）等功率器件，声表面波器件（SAW）等模拟及数模混合芯片，Mini/Micro LED、VCSEL等光电芯片，以及各类MEMS传感器的制造与封装环节。目前公司已与多家国内头部半导体制造企业建立深度合作，稳居中国大陆探针台市场国产厂商市占率首位，探针测试技术获得下游客户高度认可，同时公司在已构筑核心竞争壁垒的基础上，持续推进知识产权布局与专业人才储备，进一步夯实自身市场竞争优势。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入4.6/5.5/6.9亿元，实现归母净利润分别为0.4/0.8/1.3亿元，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：
    行业及市场变动风险；市场竞争加剧风险；技术更新迭代风险；客户集中度较高风险；设备验证周期较长风险。

公司业绩反转确认，成长弹性进入全面提升新阶段

金银河(300619)
    事件：公司于2026年1月29日发布2025年度业绩预告。根据公告，公司2025年预期实现归母净利润2200万～3200万元（去年同期亏损8071万元），预期实现扣非归母净利润1400万元～2100万元（去年同期亏损9183万元）。
    我们认为，公司业绩反转已获确认。从公司2025年业绩预告观察，公司较2024年已成功实现困境反转。从公司2025Q4单季度业绩表现观察，公司25Q4或实现归母净利润+1000万元～+2000万元（去年同期为亏损-7199万元），同比扭亏为盈。综合考虑固定资产折旧及应收账款坏账计提等因素，我们认为公司2025年业绩的困境反转具有确定性。随着其铷铯盐项目产能爬坡和销售渠道拓展，叠加锂电设备在手订单收入的逐渐确定（25Q4大额计提可能出现的冲回），2026年公司成长弹性及业绩弹性或将明显显现。
    我们认为，公司25Q4盈利环比下滑或受固定资产折旧及应收账款坏账计提增加影响。
    （1）金银河固定资产折旧的增加与其铷铯工厂项目于25M10转固相关。据2025年中报，公司项目在建工程账面余额为2.39亿元，10月份建成后将转为固定资产并形成折旧摊销，对四季度业绩造成影响。以公司25中报披露的折旧方法计算（机器设备年折旧率9.5%～19%），其25年折旧摊销金额或为2300万元～4500万元，折旧摊销金额对公司盈利的影响或在四季度集中体现。同时，考虑到公司铷铯盐产品于2025年10月投产，25年底仍需时间完成产能爬坡、一体化生产状态流程优化，以及逐步扩展销售渠道，其在25年对公司盈利的贡献度较低。此外，江西安德力项目的完工（一期计划投资1亿元，截至25H1在建工程达0.96亿元）亦可能增加公司年度的固定资产折旧金额。
    （2）金银河坏账计提呈现年末集中特征。我们以2024年第四季度的坏账计提（信用减值损失）为参考：2024年Q4该数据占全年比重约63.83%。考虑到公司25Q4锂电设备订单或受行业扩张出现加速迹象，我们认为公司25Q4或进行了较大额的坏账计提准备。同时，考虑到公司25年新增订单较多（据25中报，一年以来应收账款账目余额为6.52亿元，占账目余额比为54.41%），年内部分未收账款账龄提升后导致计提比例增加（由一年期的5.54%升至1-2年期的11.24%），这或提升公司应收账款坏账准备并造成信用减值损失，影响公司短期财务报表表现。但考虑到后期锂电设备项目下游回款的逐渐加速，后期的坏账准备大额计提有望逐渐冲回。
    我们仍然坚定认为，2026年公司将进入强成长与强业绩的共振扩张期：公司主营业务三大板块进入稳定强增长阶段。
    （1）锂电设备板块：从已披露的25年三季报观察，受益于动力及储能电池需求引导下锂电行业的再度扩张以及固态电池产业的发展，2025年公司设备类客户订单数量增加，经营现金流大幅增长，盈利显现显著提升。公司2025年已有效切入固态电池生产设备领域，并推出相关产品（“黄金龙”干法电极制造机组－已获得多笔商业化订单落地）。凭借公司在锂电设备前段的技术积累和客户黏性，公司有望在固态电池产业发展中扩大竞争优势并充分受益于行业Beta上行而实现利润共振。
    （2）有机硅设备及产品板块：公司通过子公司天宝利、安德力从事高端有机硅新材料、水性环保树脂的研发、生产和销售。公司凭借首创连续法工艺+全品类覆盖+高客户黏性+持续技术创新，稳居全球有机硅及高分子智能装备龙头。公司有机硅设备及产品板块业绩具有利润端的强稳定性特征，后续公司有机硅板块的强弹性或聚焦材料端在人形机器人等领域及物理发泡橡胶多元化应用的商业化落地及普及。
    （3）锂云母全元素高值化综合利用项目板块：随着公司25年10月千吨级高纯铷铯盐重结晶法生产项目正式达产，公司铷铯盐业务叠加碳酸锂业务的有效开展将推升公司业绩规模的结构性扩张并强化公司Alpha，公司在2026年将正式进入强业绩弹性的高速增长期。而公司自主创新的锂云母全元素清洁化提取技术的应用将解锁稀缺金属供给价值链并重构公司的成长属性及估值属性。从铷铯提取业务的市场竞争角度观察，技术及设备生产壁垒构筑公司护城河，即便是最顺利情况下，竞争者也需要至少36-54个月才能进入该行业。公司的低温硫酸法提锂技术与铷铯盐重结晶生产工艺均为自研，在行业中拥有大规模量产化、绿色环保及低成本的显著技术及生产优势，公司的自有技术及有效实现低温多元化提锂的自产设备是公司最为夯实的护城河。从护城河的夯实程度观察，我们假设当前行业内有相关公司已完全掌握低温硫酸法提锂技术、有足够资金支持且实验室中试已获成功。从正式工厂搭建计算，建设产线及调试成功至少约24-36个自然月（假设新竞争者已具备相关设备完全生产能力），考虑到项目建设好后申请铷铯加工工厂环评，至少需要额外12-18个月。依据这个节奏推算，该行业的新进入者至少36-54个月才能形成竞争。这意味着公司的技术壁垒已转化为公司在铷铯行业的绝对优势。
    公司铷铯盐与下游已达成战略合作，核心高端金属资源供应链稳定性支持或持续拓展销售空间。公司已与天恩锂业等多家公司签署高纯铷铯盐战略合作协议。此外，考虑到中国铷铯资源的高进口依赖度及铷铯盐作为高精尖制造与军工业无法替代的核心生产要素，不排除行业后期的隐性库存会有持续性放大的可能，这意味着公司的铷铯盐产品销售仍有巨大且持续性的拓展空间。
    盈利预测与投资评级：建议持续关注公司2026年的成长属性，业绩弹性及估值属性的变化，建议重点关注公司2026年Q2及H1的经营情况。我们预计公司2025—2027年实现营业收入分别为20.37/42.50/60.40亿元，归母净利润分别为0.32/7.48/14.03亿元，对应EPS为0.24/5.59/10.48元/股，对应PE分别为215.95X/9.20X/4.90X，维持“推荐”评级。
    风险提示：2025年摊销折旧及计提风险，项目投产情况不及预期，锂价下行，铷铯盐销售情况不及预期，下游锂电行业发展不及预期，下游有机硅行业发展不及预期风险等。

2025年归母净利润预计增长47%-71%，投资金+金饰品双推动

菜百股份(605599)
    事项：
    公司公告：公司发布2025年度业绩预告，预计实现归母净利润10.6-12.3亿元，同比增长47.43%-71.07%，扣非归母净利润9.52-11.22亿元，同比增长39.16%-64.03%。
    国信零售观点：1）单四季度看，预计归母净利润4.13-5.83亿元，同比增长150.48%-253.52%。扣非归母净利润3.66-5.36亿元，同比增长130.25%-237.08%。2）分产品看，占比较高的贵金属投资产品受益于金价持续增长、菜百首饰在华北地区的知名度，预计实现较快增长。此外，首饰金在产品创新和消费复苏下预计亦实现正增长，维持毛利率的韧性。3）实际上，公司投资金毛利率较低，整体收入占比提升对整体毛利率有所压力。但目前来看，公司投资金产品也在积极创新，开发贺岁金条、IP联名金条等产品，毛利率相对较高。此外，首饰金在菜百总店二层开设了“菜百典藏”专区，销售古法、金镶钻等高毛利率产品，不断推动产品结构优化。
    总体上而言，在金价预期中长期上行的背景下，公司投资金产品持续受益。产品端持续升级，在保持收入增长的同时支撑公司毛利水平。门店拓展亦稳步推进，超1600平的北京顺义大店作为馆店结合”升级模板有望持续贡献业绩增量。考虑贵金属投资产品增长较好及饰品复苏，我们上调公司2025-2027年归母净利润至10.62/13.04/14.65亿元（前值分别为7.91/8.82/9.89亿元），对应PE分别为15.4/12.1/11.2倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    金价大幅波动；门店拓展不及预期；电商销售不及预期；产品创新不及预期。

汽车热管理龙头，持续拓展成长曲线

银轮股份(002126)
    公司简介：
    银轮股份前身为1958年成立的天台机械厂，1999年改制为民营股份制企业，2007年登陆深交所主板。公司主要生产用於油、水、气、冷媒间的热交换器、汽车空调等热管理产品及後处理排气系统相关产品。
    公司业务主要分为四大业务曲线，第一曲线主要为传统汽车、非道路机械热管理。第二曲线主要为新能源汽车热管理。第三曲线主要包含发电站、变电站、储能端、充换电、数据中心以及低空飞行器等热管理。第四曲线主要包含具身智能的旋转关节模组、线性关节模组、灵巧手模组及热管理模组等。
    经过40余年的发展，公司已发展成为国内汽车热管理行业的龙头企业。行业地位方面，公司连续二十年保持国内热交换器产销量第一，全球员工超万人，在中国10省市及美国、墨西哥、瑞典等7国设有生产基地，具备全球供应能力，2025H1公司的海外业务收入占比25.94%；客户包括奔驰、比亚迪、康明斯、卡特彼勒、宁德时代、阳光电源等头部企业。
    投资概要
    行业分析：
    新能源车驱动热管理量价齐升
    2025年中国新能源汽车销量达到1649万辆，同比增长28%，渗透率突破50%。新能源汽车热管理单车价值量达传统燃油车的3-4倍（PTC体系5850-6050元（人民币，下同）、CO热泵体系9550-9950元），带动热管理市场规模快速扩容。2025年全球新能源车热管理市场规模预测将达2265亿元，2022-2026年CAGR为32.95%；中国市场规模达964亿元，CAGR为20.33%。技术层面，集成热管理系统（ITMS）成为主流，通过多通阀、换热器集成设计提升能效，AI算法动态优化热策略，相变材料、石墨烯导热膜等新材料推动轻量化。竞争格局呈现“国际Tier1主导+国内企业突围”，银轮股份等国内领先企业凭藉油冷器、水冷板等单品优势切入全球供应链，2024年公司的新能源热管理产品收入占比达42%，销量2549万台。
    AI算力需求推动数据中心液冷爆发增长
    AI大模型迭代推动数据中心功率密度提升，英伟达下一代Rubin GPU功耗达2300W，传统风冷难以满足散热需求。液冷技术凭藉散热效率高（为风冷数千倍）、PUE低（可控制在1.15以下）成为刚需。2024年中国液冷服务器市场规模达23.7亿美元，预计2029年突破162亿美元，CAGR达46.8%。全球云厂商资本开支激增，北美头部厂商计划未来4年投资5000亿美元建设AI数据中心，国内“东数西算”政策推动液冷渗透率提升。产业链呈现跨行业竞争特徵，银轮股份等汽车零部件企业凭藉热管理技术积累切入液冷上游，公司产品覆盖CDU、冷板、浸没式液冷设备，2025年上半年公司的数字能源业务收入6.92亿元，同比增长58.9%。
    公司分析：
    核心主业稳健增长，扩张期资本结构可控
    公司2025年前三季度实现营业收入110.57亿元，同比增长20.12%；归属母公司股东净利润6.72亿元，同比增长11.18%。2025年第三季度单季营收38.90亿元，同比增长27.38%，归母净利润2.3亿元，同比增长14.5%。
    前三季度的毛利率为19.30%，同比减少0.77个百分点，主要受关税压力和主机厂年降，以及会计准则一次性调整影响。期间费用率有所波动，其中因全球化战略加速推进，海外及新兴业务市场开拓费增加，销售费用率同比上升0.26个百分点至1.61%；管理费用率与研发费用率分别为4.97%和3.94%，同比减少0.39和0.77个百分点，反映公司在精细化管理、费用控制上取得成果；受益於汇率变动带来的汇兑收益增加，财务费用率显著下降0.24个百分点至0.25%。分部门来看，根据公司2025年半年报，商用车及非道路/乘用车与新能源/数字与能源热管理业务收入占比分别为33.84%/53.49%/9.65%。收入增速方面，第一曲线保持稳定（+3.9%），第二曲线呈现中低双位数（+20.5%）的快速增长态势，第三曲线持续中高双位数（+58.9%）的高增长。
    财务情况方面，2025年前三季度公司的经营活动现金流量净额为净流入7.01亿元，高於净利润，同比下降20.71%主要因应收账款及票据回款压力有所上升。公司正处於高投入扩张期，2025年9月末总资产206.34亿元，负债率62.5%，资产负债结构可控。
    全球化产能加速落地，新项目持续突破
    公司继续推进“国内+海外”全球化布局战略：四川西南智能制造基地（投资3.78亿元）聚焦水冷板与前端模块，服务奇瑞等客户；墨西哥基地（投资2.69亿元）瞄准北美市场，建设期2026年1月至2027年7月。此外，公司的海外工厂已开始进入收获期，25年上半年北美工厂实现收入7.9亿元，净利润0.3亿元；欧洲工厂预计全年实现扭亏。
    公司24年新获项目超300个，预计在生命周期达产後可贡献新增年销售收入约90.73亿元，2025年上半年，新增项目超过200个，达产後每年将再贡献约55.37亿元的销售收入。
    第三曲线：数据中心液冷进入放量期，技术壁垒构筑护城河
    公司的数字能源业务产品矩阵覆盖CDU、冷板、浸没一体式液冷设备等，形成“系统+一次/二次侧冷源+零部件”布局。2025年11月公司拟收购深蓝股份55%股权，补齐控制器、驱动器能力，有望实现从“热管理硬件”向“热管理+智能控制”系统集成的跃迁，为配套数据中心液冷CDU模块化产品提供基础。海外方面，公司拟追加投资2.69亿元建设墨西哥基地，服务北美商用车与数据中心客户，预计2027年投产。
    第四曲线：布局人形机器人“1+4+N”体系，战略卡位具身智能
    公司明确“1系统认知+4大模组（热管理、旋转关节、执行器、灵巧手）+N关键零部件”布局，与合作伙伴合资设立苏州依智灵巧驱动科技，聚焦灵巧手研发。
    2025年10月确认与部分头部客户合作，部分品类实现配套供货。尽管业务尚处早期，但技术路径与热管理能力高度协同，若2026-2027年量产，有望成为估值弹性来源。
    投资建议
    银轮股份正从汽车热管理龙头跃升为全球数字能源液冷核心供应商，深度绑定顶级客户，海外新基地投产在即，技术+产能双卡位全球AI算力热管理红利，机器人热管理则打开新增长曲线。我们预计公司2025-2027年每股收益为1.15/1.49/1.85元，给予26年31倍预计市盈率，目标价46.3元，对应2025-2027年预计市盈率40.2/31/25.1倍，增持评级。(现价截至1月23日)
    风险
    原材料价格波动影响毛利率；海外产能建设进度不及预期；人形机器人与数据中心业务订单落地节奏低於预期。

2025年利润翻倍增长，维持“买进”评级

绿的谐波(688017)
    业绩概要：
    公司公告2025年全年预计实现归母净利润1.2-1.3亿元，同比增长105%-131%；预计实现扣非后净利润0.9-1.1亿元，同比增长95%-127%。
    据此测算，4Q单季度预计实现归母净利润0.2-0.4亿元，扣非后净利润0.1-0.3亿元，均实现扭亏为盈（2024年同期分别亏损0.04、0.03亿元），公司业绩符合预期。
    点评与建议：
    下游机器人景气回升，公司2025全年利润实现翻倍增长：公司2025年全年预计实现归母净利润1.2-1.3亿元，同比增长105%-131%，一方面是因为国内工业机器人市场回暖，全年产量YOY+28.0%，而公司凭借深厚的行业积累与产品竞争力，市场份额持续提升；另一方面，2025年全球人形机器人出货量约1.8万台，同比增长约508%，公司作为谐波减速器龙头，产品获得客户高度认可，业务规模同比实现大幅增长，幷且海外客户布局也初显成效。
    有序推进产能建设，未来成长路径明晰：2026年人形机器人产业进入量产攀升期，特斯拉等公司量产进程将提速，幷将对零部件企业下达实际订单。当前公司谐波减速器产能约79万台/年，而新募投项目“新一代精密传动装置智能制造项目”也处于建设当中，投产后将新增谐波减速器100万台、机电一体化产品20万台产能。凭借着优质产品和产业端资源，公司人形机器人业务规模有望维持高速增长。
    盈利预测及投资建议：提高2026、2027年盈利预测，预计2025-2027公司分别实现净利润1.2、1.8、2.5亿元（此前分别为1.2、1.5、2.0亿元），YOY分别为+120%、+46%、+40%，EPS分别为0.7、1.0、1.4元，当前A股价对应PE分别为315、215、154倍，我们看好公司受益于人形机器人量产浪潮，给予公司“买进”的投资建议。
    风险提示：价格战激烈、工业机器人景气回落、人形机器人量产不及预期

国内巨胎龙头，受益于份额提升以及采矿景气

海安集团(001233)
    概要
    1.全球领先的全钢巨胎领军企业
    2.巨胎长期以来由国际巨头垄断
    3.采矿业的产量增长将带动巨型工程轮胎的市场需求
    4.募投项目为公司发展奠定基础
    5.盈利预测与风险提示
    公司是国内巨型轮胎领导者
    公司是国内巨型轮胎领导者。公司的主营业务包括巨型全钢工程机械子午线轮胎的研发、生产与销售，以及矿用轮胎运营管理业务。巨型全钢工程机械子午线轮胎是工程机械轮胎中极具特色的高端产品，其体积和质量巨大（最大轮胎外直径超过4米，最大质量接近6吨）、工作条件苛刻、不间断工作时间长，因此全钢巨胎产品的生产技术难度大，目前仅少数轮胎生产企业能够实现大规模量产。公司自2005年成立以来，一直专注于全钢巨胎产品的研发及生产，经过十几年的稳步发展，现已具备全系列型号全钢巨胎（轮辋直径49英寸及以上）的生产技术和量产能力，为国内外上百个矿山提供了全钢巨胎产品或服务。公司全钢巨胎产品具有可靠性强、一致性好、性价比高等特点，并凭借快速响应、持续改进、及时交货、精准定制等综合优势，逐步打破了国内全钢巨胎市场由国际三大品牌垄断的局面，实现了进口替代，推动了全钢巨胎的国产化进程。
    朱晖先生为公司实际控制人
    信晖集团为发行人控股股东，持有公司28.32%股份。朱晖先生为公司实际控制人，朱晖先生直接持有公司19.50%股份，并且通过信晖集团间接持有公司28.32%股份，合计持有公司47.82%股份。公司实际控制人朱晖先生创立海安集团前，主要为露天矿山、水电枢纽重点工程车辆使用的工程轮胎提供修补、翻新等服务，并在国内开展矿用轮胎运营管理业务。在多年的业务实践中，他针对工程轮胎在不同地区、不同矿山环境的使用情况，在配方、结构和工艺等方面积累了丰富的技术和经验。
    公司营收和利润实现较快增长
    公司营收快速增长。公司在2020年至2024年的五年间，营业收入实现了显著且持续的增长，从2020年的498.46百万元攀升至2024年的2299.89百万元，累计增幅高达361%，展现出强劲的发展势头。2020-2022年，营业收入从498.46百万元迅猛增长至1508.30百万元，三年间规模扩大超过两倍，尤其是2021年至2022年，同比增速接近100%。
    公司盈利能力稳中有进
    公司盈利能力稳中有进。2023年公司全钢巨胎产品的销售毛利率大幅上升，一方面系公司主要产品价格整体呈上升趋势，另一方面系公司主要原材料的采购价格下降，因此2023年公司全钢巨胎销售业务毛利率由2022年的46.70%上升至54.75%。2024年公司全钢巨胎产品销售毛利率相较于2023年度保持稳定。2023年公司矿用轮胎运营管理业务的毛利率有所下滑，主要原因包括公司因产能不足，采用外购的全钢巨胎增多，成本增加；个别矿山合同到期与公司续签合同时下调了矿用轮胎运营管理业务的服务单价；以及由于塞尔维亚物价上涨，塞尔维亚子公司员工薪酬上涨导致成本增加等。2024年，受部分矿点结算单价上调等因素影响，公司矿用轮胎运营管理业务毛利率较2023年度有所提升。
    公司进行全球化布局
    2007年起，海安橡胶集团股份公司迅速崛起，先后与国内十多家矿业公司开展了“轮胎定额消耗承包业务”，保障了国内大型矿山、重点工程的建设需要。在国际上，公司同全球各大矿业集团、矿业承包集团公司建立长期的合作关系。目前，海安集团生产的轮胎和服务已遍布世界各地，包括乌克兰、塞尔维亚、印度尼西亚、外蒙古、哈萨克斯坦、澳大利亚、加拿大、苏里南、巴西、墨西哥、智利、哥伦比亚、南非等几十个国家
    公司海外占比快速提升
    公司海外市场占比提升。公司境外收入快速增长并趋于稳定，尤其是2022年国际三大品牌全钢巨胎产品逐步退出俄罗斯市场，公司全钢巨胎产品在俄罗斯市场的销售规模大幅提升。2022-2024年，公司境外销售金额占主营业务收入比例分别为65.19%、76.16%以及74.23%，其中来自俄罗斯的境外收入占主营业务收入的比例分别为34.38%、49.58%以及44.16%；公司来自境外市场的收入规模及占比较大。公司自2016进入俄罗斯市场，公司早期与本地重要客户建立了合作关系，逐步积累了品牌信任。2022年公司准确把握市场机遇，与俄罗斯主要客户签署了长期大额销售合同，总金额约60亿元人民币。公司以自身高品质的全钢巨胎产品及服务快速满足俄罗斯市场需求。俄罗斯巨胎市场并非米其林、普利司通等国际品牌退出的“真空”地带，竞争持续存在，随着公司在俄罗斯市场进一步的深入开拓，俄罗斯客户数量仍在持续增长中，市场潜力仍然很大。

事件点评：乘风而起，携手新石器开启无人驾驶试运营

富临运业(002357)
    事件
    2026年1月26日，富临运业官方公众号发布消息，旗下富临遂宁运业首台无人车正式投入试运营，实现无人驾驶业务“从0到1”的突破。
    要点分析
    公路客运主业平稳运行，提供稳健收入支撑：公司通过“交旅融合”战略与景区有机联动、扩大客源，精准锁定市民出行痛点，推出“点到点”便民巴士产品，依托“天府行”“九旅悦行”平台提高车辆调度效率，公路客运业务持续贡献稳定现金流，为新业务发展提供坚实支撑。
    技术破壁叠加场景落地，无人驾驶开启商业化元年：2026年华为、小马智行、文远知行、萝卜快跑等无人驾驶技术公司陆续公布新的场景落地计划，加速推进L3/L4级自动驾驶商用进程，共同开启无人驾驶商业化元年。公司有望乘商业化“东风”，快速进入无人驾驶运营赛道。
    无人驾驶业务如期落地，服务边界逐步拓宽：战略层面，公司已明确将无人驾驶、低空经济作为新业务发展方向。此次与国内L4级无人配送车头部企业新石器合作开展试运营，标志着公司正式布局无人驾驶赛道，服务边界进一步拓宽。公司可借助新石器成熟的技术和丰富商业化经验，高效切入区域无人驾驶市场。
    盈利预测及投资建议
    作为西南地区公路客运龙头，公司主业稳健。当下正值无人驾驶商业化窗口期，公司与新石器的合作有望开启“第二增长曲线”。本次干洗店无人配送试运营属早期探索，商业化前景值得谨慎关注。因此，我们维持现有盈利预测及“增持”评级。
    风险提示
    无人驾驶业务落地进展不及预期风险；政策风险；短期盈利承压风险。

业绩快速增长，固态电池材料布局持续推进

厦钨新能(688778)
    核心观点
    公司2025年预计实现归母净利润7.55亿元，同比+42%。公司2025年预计实现营收200.34亿元，同比+48%；实现归母净利润7.55亿元，同比+42%；实现扣非归母净利润7.05亿元，同比+58%。公司2025Q4预计实现营收69.75亿元、环比+26%，实现归母净利润2.03亿元、环比-17%，实现扣非归母净利润1.99亿元、环比-7%。公司公告2025年计提存货跌价损失1.17亿元，其中Q4计提1.19亿元；计提信用减值损失0.88亿元，其中Q4计提0.39亿元。
    公司钴酸锂全球领先地位稳固，盈利能力稳中向好。2025年公司紧抓国家换机补贴政策机遇，并顺应3C消费设备AI化带来的电池电量升级趋势，钴酸锂销量及份额快速提升。公司2025年钴酸锂销量6.53万吨，同比+41%；其中Q4销量约为1.84万吨，环比+2%，Q4单吨净利估计超1万元、环比稳中向好。根据鑫椤锂电数据，2025年公司钴酸锂产量稳居全球第一，市占率达到51%，同比+7pct。同时，公司高电压钴酸锂持续放量，4.53V高电压钴酸锂已大规模量产，4.55V钴酸锂产品进入中试阶段。
    公司动力电池材料销量快速增长。公司持续巩固在高电压、高功率三元材料方面的技术实力，同时依托水热法磷酸铁锂的差异化优势，积极拓展市场。2025年公司三元正极与磷酸铁锂等动力电池正极销量7.74万吨，同比+48%；其中Q4销量约为2.44万吨，环比+16%。公司围绕增程、混动、中高端电动车和低空领域开发多款产品，打造差异化竞争优势。
    公司固态电池材料、NL全新结构材料产业化加速推进。2025年11月，公司公告拟投资15.25亿元建设年产5万吨高性能电池材料项目、投资2.37亿元建设年产5000吨氢能材料及7000吨功能材料项目；加速新材料产业化进展。2026年1月高端能源材料工程创新中心主体结构已成功封顶；项目建成后，将形成年产1500吨的高端能源材料中试产能。NL正极方面，公司重点推进其在消费电池应用，并针对低空、电动工具、固态电池开发相应材料体系。固态电解质方面，公司氧化物电解质实现吨级生产，硫化锂样品在客户端测试进展良好、产线建设稳步推进。
    风险提示：电动车销量不及预期；原材料价格大幅波动；三元需求不及预期。投资建议：调整盈利预测，维持“优于大市”评级。我们调整2025年盈利预测、维持2026-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为7.55/10.20/12.16亿元（原预测为8.03/10.20/12.16亿元），同比+53%/+35%/+19%，EPS为1.50/2.02/2.41元，动态PE为60.8/45.0/37.8倍。

价值增长，估值提升——“重估平安”系列之二

中国平安(601318)
    事项：
    近年以来，平安持续推动负债端业务及价值转型，产品结构及渠道价值率得到显著提升，叠加近期地产风险缓释，利好平安估值的进一步提升。
    国信非银观点：我们认为负债端业务提质增效为中长期估值提升提供了持续动力，同时近期地产政策的放
    松进一步解除估值端约束。因此我们维持公司2025年至2027年盈利预测，预计2025年至2027年公司EPS
    为7.72/8.57/9.26元/股，当前股价对应P/EV为0.77/0.69/0.63x，维持“优于大市”评级。展望后续，考虑到负债端“开门红”及资产端收益预期提升，叠加外部市场因素催化，我们认为公司估值仍有明确的修复空间，预计未来3年公司EV年均增速约为11%，因此我们认为中国平安合理的P/EV估值区间为1.02倍至1.13倍。
    评论：
    产品结构多元，价值率持续提升
    平安持续推动从规模导向向价值导向的升级迭代。在寿险及健康险业务板块，公司主动压降低价值的短期储蓄型产品占比，推动“保险+服务”深度融合，聚焦于长期保障型、长期储蓄型以及依托“御享、盛世、智盈”三大产品体系的全生命周期养老与健康管理解决方案。2025年上半年，平安寿险健康管理已服务超1,300万客户。截至2025年6月末，居家养老服务覆盖全国85个城市，累计近21万名客户获得居家养老服务资格。平安高品质康养社区项目已布局5个城市，陆续进入试运营或建设阶段，其中上海项目于7月试运营。相应产品策略不仅提升新业务价值率，更通过嵌入居家养老、高端康养等增值服务，增强客户黏性与保单溢价能力，使得负债端的利润来源更为稳定和可持续。在利率长期下行压力背景下，此类高价值业务占比的提升有助于缓释利差损风险，优化负债成本结构。截至2025年中期，公司寿险及健康险业务持续增长，实现新业务价值223.35亿元，同比增长39.8%，增幅引领行业。
    此外， 公司业务品质持续改善， 保单继续率维持较高水平。 近年来， 公司持续推动保单品质提升， 寿险保单继续率持续改善。 截至 2025 年中期， 平安寿险 13 个月及 25 个月继续率分别为 96.9%及 95.0%， 同比上升 0.3pt 及 4.1pt。
    渠道坚持多元化及价值化， 转型成果持续兑现
    渠道端的深度改革是支撑产品战略落地的关键， 平安持续构建全渠道销售与服务生态。 一方面， 代理人渠道坚持“高质量发展” 路线， 通过持续清虚提质， 打造高素质、 高产能、 高收入的“三高” 队伍， 使得人均新业务价值与收入同比显著改善， 队伍稳定性增强。 截至 2025 年中期， 代理人渠道新业务价值同比增长 17.0%， 人均新业务价值同比增长 21.6%。 另一方面， 银保渠道、 社区网格化及其他创新渠道协同发展，银保新优才模式推动价值型业务快速增长， 同时数字化平台则有效赋能客户经营与线上转化， 实现了线上线下融合的精准触达与服务闭环。 银保渠道方面， 随着 2024 年 5 月金管局取消银行网点可合作“1+3” 保险公司限制， 公司持续推动银保渠道多元化布局。 平安持续推动与国有大行合作， 加强与头部股份行、 城商行等潜力渠道关系， 推动渠道扩面提质。 截至 2025 年中期， 公司银保渠道 NBV 增速达 168.6%， 增幅位列上市险企前列。
    多渠道的布局不仅拓宽客户接触面， 同时降低了单一渠道的波动风险， 也通过场景化服务提升了客户的综合金融产品持有率， 强化负债端的客户基础与业务韧性。
    地产政策放松， 解除压制估值的关键“枷锁”
    过去几年， 房企信用风险是压制保险股估值的重要因素。 近期监管不再要求房企每月上报“三道红线” 指标， 这被视为对房地产行业融资的边际宽松信号。 随着“三道红线” 的退出、 房企债务重组推进， 以及融资“白名单” 等政策发力， 房地产行业的系统性风险正加速出清。 这将直接改善市场对险资地产敞口资产质量的预期， 带动以平安为代表的个股的估值修复。 此外， 行业企稳有助于险资存量不动产投资的估值稳定和租金回收。 政策鼓励建立与“房地产发展新模式” 适配的融资制度， 并推动商业不动产公募 REITs 发展， 这为险资投资长期租赁住房、 保障性住房等符合政策导向的领域， 提供了更清晰、 更通畅的“募投管退” 渠道， 有利于其未来优化长期资产配置。
    投资建议：
    近年以来， 公司持续推动负债端业务及价值转型， 产品结构及渠道价值率得到显著提升。 我们认为负债端业务提质增效为中长期估值提升提供了持续动力， 同时近期地产政策的放松进一步解除估值端约束。 因此我们维持公司 2025 年至 2027 年盈利预测， 预计 2025 年至 2027 年公司 EPS 为 7.72/8.57/9.26 元/股， 当前股价对应 P/EV 为 0.77/0.69/0.63x， 维持“优于大市” 评级。 展望后续， 考虑到负债端“开门红” 及资产端收益预期提升， 叠加外部市场因素催化， 我们认为公司估值仍有明确的修复空间， 预计未来 3 年公司EV 年均增速约为 11%， 因此我们认为中国平安合理的 P/EV 估值区间为 1.02 倍至 1.13 倍。
    风险提示：
    保费增速不及预期； 长端利率下行； 资本市场波动等。

国内通用航空运输领导者，增量探索低空经济运营服务

中信海直(000099)
    公司作为国内通用航空运输龙头，有望受益于全球油气勘探开发投资回暖及国内低空经济政策的双重驱动。财务层面，伴随运营效率提升及机队结构优化，公司盈利能力有望进一步改善。主营业务方面，其传统优势的海上石油直升机服务预计将保持稳健增长，为业绩提供坚实基础；同时，公司逐步探索低空经济相关业务，或将为公司未来发展打开增量成长空间。首次覆盖，给予公司增持评级。
    支撑评级的要点
    中国通用航空领域龙头企业，其通用航空业务涉及地域最多、保障能力最强，具有通用航空全业务运营资质和能力。公司拥有亚洲最大民用直升机队、领先基地规模和专业人才队伍。截至2024年年报，公司共运营84架先进型号直升机，机队规模庞大，种类丰富，机型先进。公司还在四川、河南安阳、海南等地部署无人机共11架。运营4个直升机场，拥有212名飞行员、425名维修人员。公司主营业务领域包括：海上石油、应急救援、陆上通航、通航维修、海上风电等。公司累计安全飞行时间逾50万小时，经营规模与经济效益居国内前列。近年来收入稳步增长，逐步扩大公司基本盘。公司十年中不断发展，销售毛利率和销售净利率企稳回升，净资产收益率保持相对稳定。
    海上石油：巩固并提升公司海上石油核心业务，与中海油的合作稳中有升。海上石油直升机飞行服务为公司主要收入来源和核心业务。海上石油营业收入占比近7成，第一大客户是中海油。公司坚持提供优质的海上石油飞行服务，与中海油总部完成三年战略合作协议续签，进一步夯实合作根基，在博鳌机场持续保障文昌及宝岛区块勘探飞行，渤海湾地区5架直升机保障创历史新高，东海市场维持100%份额，整体海洋石油直升机服务市场份额稳固在60%以上。
    通用航空：中国通航市场前景广阔，政策引导下或将稳步发展。截至2024年，全国通用机场数量达到475个，通用航空企业数量已达到760家，通用航空航空器总数达到3232架。美国拥有世界一流的通用机场和数量众多的通用飞机，占据全球市场份额的六成以上，通用航空制造业成为美国经济发展的重要支柱之一。
    低空经济：eVTOL创新催化低空产业发展，中信海直或将迎来增量业务新机遇。政策和制度驱动低空经济，中国低空经济在探索与实践中稳步发展。eVTOL作为新型交通出行方式受到广泛关注，催化构建未来城市空中交通体系。中信海直积极探索拓展低空经济业务，战略寻求第二成长曲线。
    估值
    我们预计公司2025-2027年的营业收入为23.51/25.54/27.36亿元，同比增长8.7%/8.6%/7.2%。预计公司2025-2027年实现归母净利润3.52/3.82/4.13亿元，同比增长16.1%/8.6%/8.1%，预计2025-2027年公司EPS分别为0.45/0.49/0.53元/股，对应PE分别为45.1/41.5/38.4倍。首次覆盖，给予公司增持评级。
    评级面临的主要风险
    民航空域政策收紧风险、燃油价格上涨风险、低空经济基础设施建设配套不及预期、飞行安全风险、大客户集中度高。

康宁再接META大额订单，公司有望承接部分采购

太辰光(300570)
    事件：
    1月28日，Meta与康宁达成协议，将在2030年前采购60亿美元AI数据中心光通信相关订单，主要包括MPO、光缆等内容。太辰光作为康宁MPO连接器的主要供应商，有望得到康宁相关部件采购，对未来几年业绩有较大影响，给予“买进”建议。
    公司是康宁高端MPO主要供应商，未来产能扩张后有望承接订单：太辰光和康宁之间高度绑定，康宁常年占公司营收比重超70%，而公司也供应了康宁超过60%的MPO采购需求，尤其在北美数据中心项目中份额更高。我们认为本次Meta与康宁相关订单数额巨大，在太辰光产能持续扩张后，康宁相关MPO采购的外溢效应有望大幅刺激公司未来几年业绩。
    前三季业绩表现强劲，Q3单季度营收受产能影响承压较重：前三季度实现营收12.14亿元，yoy+32.6%，归母净利润2.6亿元，yoy+78.6%，扣非后净利润2.5亿元，yoy+80.1%。Q3单季度实现营收3.9亿元，yoy-5%，归母净利0.87亿元，yoy+31.2%。公司业绩大幅提升，主要是市场对公司MPO等产品需求快速增长，带动公司营收净利表现强劲。Q3单季度营收同比下降5%，我们预计主要受越南厂产能爬坡节奏影响，越南厂于2025年一季度正式投产，产能预计将在四季度正式爬坡释放，考虑到下游需求仍然强劲，未来营收表现有望快速回暖。公司Q3毛利率36.15%，同比-0.08pct、环比-0.24pct，销售/管理/研发费用率分别为1.74%/6.51%/4.61%，同比分别+0.26/+1.71/-1.27个百分点，此外非经常性损益较去年同期有所增加，带动公司Q3净利率达到22.83%，同比提升6.56pct、环比提升2.12pct。后续伴随高毛利产品的持续扩产，公司盈利能力有望维持较高水平。
    CPO产业发展有望推动MPO连接器需求爆发：公司主要产品包括MPO等多芯连接器，适用于高密度多光纤连接，主要用于大型数据中心内部的光互联。当前AI需求推动数据中心高速发展、光信号连接需求快速增长，对MPO需求已呈现大幅提升的态势，幷且芯数增长也提升了产品的价值量。未来CPO技术下MPO即可用于交换机外部接口相连，也可用于内部光纤整理，我们认为伴随CPO交换机的产业长期发展趋势，将推动对MPO需求的爆发式增长，公司作为行业内MPO产业全球龙头，产品已通过下游客户康宁间接切入英伟达CPO产业链，未来几年的业绩将伴随MPO出货量大幅提升而快速增长。
    全产业链生产能力齐备，越南产能有望持续爬坡释放：公司无源光器件产品以陶瓷插芯起家，产品技术水平领先，毛利率常年高于业内同行。同时公司积极围绕上下游布局，实现材料、设备、产品等环节协同发展，前后布局了插芯、MPO连接器、光栅、PLC分路器等产品，幷自主开发了陶瓷插芯加工及检测、光纤连接器生产组装、PLC分路器自动封装设备和测试等设备。公司为满足海外大客户需求，在越南新设海外生产基地，已于2025年一季度正式投产，产能将2026年开始正式爬坡释放。我们认为越南产线不仅大幅提升了公司相应产品的生产能力，满足了下游AI建设带来的持续高增的光连接器需求，同时也满足了海外客户应对贸易摩擦风险的全球化需求，为公司未来业绩增长带来坚实保障。
    盈利预期：预计公司2025-2027年净利润分别为4.77亿、8.20亿、13.70亿元，YOY分别为+83%、+72%、+67%；EPS分别为2.10/3.61/6.03元，当前股价对应A股2025-2027年P/E为54/31/19倍，给予“买进”建议。
    风险提示：1、下游算力开支不及预期；2、单一客户依赖风险。

25年业绩预告符合预期 自有品牌收入预计实现高增

若羽臣(003010)
    投资要点：
    事件：公司预计2025年归属于上市公司股东的净利润达1.76亿元至2亿元，同比增长66.61%-89.33%；扣非净利润为1.7亿元至1.94亿元，同比增长60.25%-82.87%。
    预计业绩大幅增长主要源于自有品牌业务收入高速增长、品牌管理业务业绩高增及公司精细化运营战略带来较为显著的降本增效。具体来看：1）自有品牌业务收入实现高速增长，绽家在保持多款单品在细分领域的领先优势基础上推出战略单品香氛洗衣液，上市后销售表现亮眼；斐萃在产品端、渠道端持续发力，推动收入高速增长；2）品牌管理业务实现业绩高增，公司与多品牌深度合作，进一步巩固公司在全链路、全渠道数字化服务领域的领先地位；3）内部管理方面，2025年公司持续推进精细化运营战略，从供应链管理、市场营销，运营管理等多个维度着手，深挖成本优化空间。通过对费用和预算的严格把控，及对业务流程的持续优化，公司有效降低运营成本，提升资源利用效率，整体经营效益大幅提升。
    近期新成分布局逐步落地，获美斯蒂克中国区总代理权。AKK益生菌新成分已经陆续在纽益倍、斐萃品牌落地，纽益倍旗下AKK产品定位高性价比，天猫国际海外旗舰店售价399元/瓶/30粒；斐萃近期上市AKK小银瓶，定位高端化，天猫国际海外旗舰店售价2100元/瓶/60粒。此外，公司近期获得美斯蒂克核心口服美容保健产品线在中国区域的独家总代理，负责相关产品的市场推广与销售运营，补齐口服美容领域布局。
    盈利预测与评级：我们预计公司25-27年实现归母净利润1.9/3.3/4.6亿元，同比增速分别为79.7%/72.1%/40.5%，当前股价对应PE分别为63/36/26倍。考虑到公司作为国内头部数字化品牌管理优质公司，已在保健品、母婴、美妆个护、食品饮料等品类成功建立起显著竞争优势，未来随着公司持续孵化自有品牌及拓展品牌管理矩阵，或有望进一步打开业绩增长空间，维持“增持”评级。
    风险提示：品牌商解约风险；电商行业竞争加剧风险；自有品牌投入市场不及预期风险。

国际油价稳中上行，公司发展全面向好

中海油服(601808)
    事项：
    公司于 1 月 28 日召开 2026 年战略指引发布会： 公司预计 2026 年资本性开支约为人民币 84.4 亿元， 主要用于装备投资及更新改造、 技术设备更新改造、 技术研发投入和基地建设等。 并且公司回顾了“十四五”以来公司取得的积极进展， 并对未来发展做出规划， 公司发展全面向好。
    国信化工观点：
    1） 考虑到美国页岩油较高的新井成本， 预计 2026 年布油中枢在 55-65 美元/桶附近窄幅波动。 在地缘冲突影响下， 国际油价有望小幅冲高。
    2） 海洋油气经济性较高， 海洋油气为我国原油增储上产的重要方向， 相关资本支出预计维持高位。
    3） 公司持续加大对装备建造更新及技术研发的投入， 并将精益成本观和精益效益观全面贯穿到生产经营各个环节， 公司经营持续向好。
    4） 公司作为油服行业国内龙头， 业务结构不断优化， 毛利率预计逐步提升， 在大型装备使用率及日费提升的背景下， 我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 40.98/42.74/45.6 亿元， 每股收益0.86/0.90/0.96 元/股， 维持 A 股及 H 股“优于大市” 评级。
    评论：
    美国页岩油作为原油的边际产量， 新井成本较高， 决定了国际原油 60 美元/桶的价格中枢
    根据达拉斯联储 2025 年第一季度对页岩油企业的调查问卷结果来看， 美国页岩油盆地现有油井运营成本处于 26-45 美元/桶， 平均价格为 41 美元/桶， 较 2024 年第一季度的 39 美元/桶增加 2 美元/桶。 其中大型公司（原油产量达到或超过 10000 桶/天） 油井运营费用为 31 美元/桶， 小型企业（日产量低于 10000桶/天） 则为 44 美元/桶。
    美国页岩油盆地新打井-完井成本处于 61-70 美元/桶区间， 从全样本统计来看， 企业实现盈利性钻探的平均成本为 65 美元/桶， 较 2024 年第一季度的 64 美元/桶增加 1 美元/桶， 如二叠纪盆地的盈亏平衡油价为65 美元/桶， 较 2024 年第一季度持平。 其中大型公司盈亏平衡油价为 61 美元/桶， 较 2024 年第一季度增加 3 美元/桶， 而小型公司盈亏平衡油价为 66 美元/桶， 较 2024 年第一季度降低 1 美元/桶。
    美国页岩油企业钻探成本上升的主要原因为政治法规所致， 根据《通胀削减法案》， 针对油气开采环节的甲烷排放从 2024 年起收费 900 美元/吨， 2025 年提高至 1200 美元/吨。 在特朗普新一任期中， 或将在勘探开采、 环保费用补贴、 税收等多方面降低原油开采成本， 但我们认为美国页岩油厂商的生产经营决策， 或为被动接受油价的结果， 而非主动干预油价的因素， 因此低油价下资本开支意愿较低， 不具备大幅增产的条件。
    我们认为美国页岩油厂商的生产经营决策， 或为被动接受油价的结果， 而非主动干预油价的因素， 因此低油价下资本开支意愿较低， 并不具备大幅增产的条件。 由于美国页岩油较高的新井成本， 预计 2026 年布伦特油价中枢在 55-65 美元/桶， 2026 年 WTI 油价中枢在 52-62 美元/桶。 在地缘冲突影响下， 国际油价有望小幅冲高。
    海洋油气是未来开发重点， 国内相关资本支出有望维持高位
    海洋油气勘探支出持续快速增加， 将带动海洋油气储量及产量快速上升。 根据睿咨得能源统计， 油气勘探支出方面， 2020 年由于疫情影响， 海上油气绿地项目投资急速萎缩， 随着疫后恢复， 海上油气绿地项目投资额快速增加， 2022 年突破 1000 亿美元， 今明两年有望继续维持在 1000 亿美元以上高位， 体现了海洋油气的高景气度。 海洋油气储量发现方面， 2000 年到 2010 年， 平均年均发现 350 亿桶油当量， 深水发现占30%， 2011 年到 2023 年， 年均油气发现 180 亿桶油当量， 深水发现的占比达到了 51%。 即全球油气勘探的整体大趋势是发现越来越少， 但是深水发现占比越来越多。 海洋油气产量方面， 根据 IEA 数据， 深水原油产量有望由 2015 年的 6 百万桶/天增加至 2040 年的 10 百万桶/天， 深水天然气年产量则有望从 2015 年的830 亿立方米， 快速增加至 2040 年的 4610 亿立方米。 这些统计都在指向海洋、 深海将是未来石油工业的一个重点方向。
    据 Rystad energy 数据， 2024 年全球石油总供给量为 102 百万桶/天， 预计至 2030 年全球石油总供给为109 百万桶/天， 现有产量会衰减 24 百万桶/天。 新增的 31 百万桶/天产能中有 3 百万桶/天来自深海油田开发， 5 百万桶/天来自大陆架（近海） 油田开发。 根据未开发海洋油田平衡油价统计数据， 若未来国际油价维持在 60 美元/桶， 约 85%的未开发海上油田开发后具备盈利能力。
    海洋油气上游勘探开发与生产支出持续增长， 中国海洋油气储量和产量有望保持增长。 近年来， 中国海洋油气勘探开发资本性投资逐年加大， 投资方向逐渐朝具有较好效益预期的油气项目发展。 2024 年， 中海油资本支出为 1327 亿元， 较 2023 年增加 31 亿元。 在中国经济发展、 市场需求以及油价维持中位背景下，
    中国海洋油气勘探力度有望维持较高强度。
    公司持续进行装备和技术投资， 精益成本管控， 经营持续向好公司预计 2026 年资本性开支约为人民币 84.4 亿元， 主要用于装备投资及更新改造、 技术设备更新改造、技术研发投入和基地建设等。
    “十四五” 期间， 公司年均推动四十余项新技术落地， 覆盖勘探、 钻井、 完井、 测井、 井筒工作业等全业务链。 公司在提速、 提产的同时完成了降本， 且服务分包率持续下降。
    公司 2025 年钻井船出租率突破 90%， 船舶运营率达到 95%， 大型装备出租率整体达历史高位。 2025 年总资产周转率、 全员劳动生产率、 用工回报率均同比提升， 租赁成本同比下降， 预计 2026 年核心指标继续优化， 公司经营持续向好。
    投资建议： 维持盈利预测， 维持“优于大市” 评级
    公司作为油服行业国内龙头， 业务结构不断优化， 毛利率预计逐步提升， 在大型装备使用率及日费提升的背景下， 我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 40.98/42.74/45.6 亿元， 每股收益 0.86/0.90/0.96元/股， 维持 A 股及 H 股“优于大市” 评级

2025年业绩快报点评：不良双降、拨备提升，盈利大幅改善

青岛银行(002948)
    事件：1月29日，青岛银行发布2025年业绩快报，2025年实现营业收入、归母净利润145.7亿、51.9亿，同比增长8%、21.7%（1-3Q25：5.0%、15.5%）。年化加权平均ROE为12.68%，同比提高1.17pct。2025年末不良率0.97%，环比下降3bp；拨备覆盖率292.3%，环比提高22.3pct，公司资产质量改善带动盈利增速提升的路径进一步确认。
    点评：
    营收增速环比改善至大个位数。2025年青岛银行营收145.7亿、同比+8%，增速较前三季度提升3pct；预计主要贡献来自净利息收入。（1）量：25Q4青岛区域信贷需求较为旺盛、公司扩表更加积极，贷款及总资产增速明显提升。2025年末贷款、总资产同比增速分别为16.5%、18.1%，环比25Q3末提升3.2pct、3.7pct。（2）价：在负债成本改善、行业息差企稳背景下，预计公司四季度息差总体稳定，全年息差降幅继续收窄。强劲的扩表动能和相对平稳的息差表现，有助于公司净利息收入维持较快增长，夯实核心业务能力。非息收入预计仍受债券市场调整、投资收益高基数、以及理财中收减少的影响。信用成本下降推动净利润增速超20%、预计处于行业前列。2025年青岛银行净利润同比增长21.7%，增速较前三季度提升6.2pct。预计在不良生成率平缓之下拨备计提力度有所减小，信用成本下降。
    资产质量继续改善，不良实现“双降”，拨备覆盖率提升。2025年末，青岛银行不良贷款余额38.41亿、环比减少2.88亿；不良贷款率为0.97%，环比下降3bp。拨备覆盖率292.3%，环比提高22.3pct。青岛银行本轮资产质量指标改善始于2024年一季度，近两年不良率生成率降至0.5%左右，不良贷款率自2023年末1.18%下降21bp，不良贷款额仅增加3亿。主要得益于制造业、基建、地产等对公贷款不良率下降。拨备余额较2023年末增加32.3亿，拨备覆盖率提升66.3pct，拨备安全垫持续夯实。从前瞻性指标来看，公司关注贷款率低位平稳（25Q3末为0.55%、较年初下降1bp），逾期贷款率稳中有降（25H1末为1.24%，较年初下降18bp），潜在不良生成压力不大。从不良认定标准来看，公司25H1末90天以上逾期/不良为82.2%，不良认定标准严格。
    投资建议：作为深耕经济大省的优质城商行，山东省经济发展向好为青岛银行快速扩表提供坚实基础；公司自身资负结构持续优化，近年净息差表现好于同业，未来降幅有望继续收窄；历史不良包袱出清，化债、稳地产等政策推动风险预期改善，信用成本仍有下降空间，有望推动盈利保持较好增长。2025年11月青岛银行大股东青岛国信集团完成本次增持计划，持股比例由14.99%提升至19.17%，此次大幅增持彰显大股东对公司未来发展前景的信心。我们预计2025-2027年归母净利润增速分别为21.7%、20.4%、20.2%，对应BVPS分别为7.35、8.45、9.75元/股。1月28日收盘价4.63元/股，对应2025年0.63倍PB估值。维持“推荐”评级。
    风险提示：经济复苏、实体需求恢复、信贷规模扩张不及预期；行业净息差大幅收窄；资产质量出现预期外大幅波动。

2025年业绩预告点评：订单增长叠加业务结构优化，利润弹性显著释放

宏盛股份(603090)
    投资要点
    事件：公司发布2025年度业绩预告
    2026年1月28日公司发布2025年业绩预告。公司预计2025年实现归母净利润7500-8500万元，同比+52%~+72%，中值8000万元，同比+62%；预计实现扣非归母净利润7600-8600万元，同比+54%~+75%，中值8100万元，同比+64%。公司全年业绩实现较快增长，主要系①主营业务方面：2025年度公司订单增加，全年实现收入约7.6亿元，相比2024年同期增加约6.7%，收入端稳步扩张；②业务结构调整：2025年度公司终止境外锂电池PACK电商业务，该业务板块相比2024年同期减少亏损约3000万元，显著改善整体盈利能力。
    根据公司业绩预告，预计2025单Q4公司实现归母净利润1062.33-2062.33万元，中值1562.33万元，同比+880%；预计2025单Q4实现扣非归母净利润1295.93-2295.93万元，中值1795.93万元，同比+294%。
    板翅式换热器龙头，渠道优势叠加产品优势，确定液冷核心生态位
    液冷技术是解决数据中心散热压力的必由之路，其具备低能耗、高散热、低噪声和低TCO的优势，同时其能降低数据中心PUE值，满足国家要求。现阶段液冷的主要方案中冷板式占据主流地位，浸没式有望成为未来的发展方向。冷板式液冷系统由室内及室外侧组成，CDU和分集液管成本占比最高。
    商业模式上，英伟达开放供应商名录，代工厂自主选择供应链组成，由此前维谛为唯一认证CDU转向多供应方。宏盛股份深度绑定和信精密，二者成立合资公司和宏智，掌握台资ODM渠道优势，同时具备板翅换热器技术优势，精准确定核心生态位，未来有望借助和信精密客户资源切入台资液冷供应链。
    盈利预测与投资评级：当前AI服务器算力需求高速增长，带动液冷渗透率持续提升，数据中心对高效、节能换热解决方案的需求进入爆发阶段，公司在该领域的技术和制造能力与产业趋势高度契合。考虑到公司液冷相关业务处于起步爬坡阶段，资本开支与研发投入较多，我们下调公司2025年归母净利润为0.8亿元（原值1.0亿元），我们基本维持2026-2027年归母净利润为2.0/3.2亿元，当前股价对应动态PE分别为113/45/28倍，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险；液冷市场渗透不及预期风险；海外产能建设及客户拓展风险。