2025年报点评：归母净利润+39%符合预期多向模锻+深海+燃机驱动长期成长

迪威尔(688377)
    投资要点
    Q4归母净利润+36%，业务结构快速优化
    2025年公司实现营业总收入12亿元，同比增长7%，归母净利润1.2亿元，同比增长39%，利润与快报基本一致。2025年公司利润增速高于营收，主要系高毛利率海外、深海业务占比提升：①分区域，国内营收3.8亿元，同比下降3%，海外营收8.0亿元，同比增长14%。②分产品，油气生产专用件营收9.3亿元，同比增长12%，井口专用件0.4亿元，同比下降9%，非常规油气开采专用件1.7亿元，同比下降11%。
    单Q4公司实现营业总收入3.3亿元，同比增长2%，归母净利润0.3亿元，同比增长36%。Q4收入增速略有下滑，我们判断系公司调整接单战略，聚焦高毛利率深海业务，谨慎承接价格竞争激烈的陆油订单。展望后续，随多向模锻项目落地兑现，深海专用件与燃机专用件需求增长，公司成长有望提速。
    盈利能力持续提升，汇兑短期影响费用
    2025年公司销售毛利率22.1%，同比增长3.3pct，销售净利率9.9%，同比增长2.3pct。分区域，公司国内/海外毛利率分别为12.2%/27.8%，同比增长1.3/3.5pct。分产品，油气生产/井口装置/非常规油气毛利率分别为26.1%/13.3%/7.3%，同比分别变动+4.8/-4.6/-4.9pct。2025年公司期间费用率11.2%，同比增长1.7pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为1.6%/5.6%/3.2%/0.7%，同比分别变动-0.1/+0.9/-0.3/+1.1pct，财务费用增长主要系汇兑损失（影响约944万元）。
    多向模锻+深海+燃机三轮驱动，成长动能充足
    公司深耕油气设备专用件行业，与德希尼布、斯伦贝谢、贝克休斯等油服龙头长期合作，前瞻性布局多向模锻技术，且积极投资深海、燃气轮机等高景气赛道，成长可期：（1）公司募投项目“油气装备关键零部件精密制造项目”已完成标准件试制，获核心客户新产线认证及试样初审通过，并获订单。350MN多向模锻液压机可于量产领域为客户降本、提高产品性能，增强公司在油气装备锻件领域竞争力，同时还可帮助公司向汽车、特殊行业等下游拓展。（2）公司拟发行可转债，募资不超过9亿元：①3亿元投向深海承压零部件，达产年产能约1.8万件，年产值5.2亿元，②6亿元投向工业燃气轮机零部件，达产年产能约1万件，年产值8.4亿元。
    盈利预测与投资评级：
    公司调整接单战略，减少承接价格竞争激烈的陆油订单，出于谨慎考虑，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.8（原值2.0）/2.6（原值2.6）/3.5亿元，当期市值对应PE43/30/22X，维持“增持”评级。
    风险提示：
    客户和渠道拓展不及预期、原材料和汇率价格波动、竞争格局恶化

扣非业绩增长78.5%，有望打开海外燃机配套设备市场成长空间

西子洁能(002534)
    核心观点
    四季度业绩亮眼，全年扣非业绩增长78.5%。2025年，公司实现营业收入62.41亿元，同比减少3.03%；实现归母净利润4.37亿元，同比降低0.73%；扣非归母净利润2.56亿元，同比增长78.52%。公司扣非业绩增长主要系加强销售订单质量管控，主营业务销售毛利率及净利率水平较上年同期提高所致；归母净利润同比略降主要系上年同期处置可胜技术公司股权等因素导致本期非经常性收益同比减少所致。单四季度，公司营业收入为19.08亿元，同比提高22.56%，环比提高24.00%；归母净利润为2.60亿元，同比提高1490.48%，环比提高804%；扣非归母净利润为1.06亿元，同比提高516.61%，环比提高395.81%，四季度业绩大幅增长主要系子公司杭锅工业锅炉公司完成搬迁地块的产权移交手续，确认资产处置收益2.44亿元所致。
    中标海外项目，有望打开海外燃机配套设备市场。4月3日，公司发布公告，中标某集团公司燃气轮机配套SCR装置及催化剂采购项目，中标价格3591万人民币+398.99万美元（未含税），合计约为人民币6,345万元（未含税，按照中国人民银行授权中国外汇交易中心公布的当日人民币汇率中间价换算）。AIDC高速发展，全球缺电背景下，燃气轮机需求高增，设备制造景气度高，公司此次中标有望打开海外燃机配套设备市场，为深耕北美市场、拓展全球化业务布局奠定基础。
    光热熔盐储能车间和核电设备车间已投产，业务增长动能强劲。光热和熔盐储能行业方面，2025年12月，国家发改委、国家能源局发布《关于促进光热发电规模化发展的若干意见（发改能源〔2025〕1645号）》要求到2030年，光热发电总装机规模力争达到1500万千瓦左右，度电成本与煤电基本相当。同时，公司熔盐储能技术适配数据中心场景，能实现电力的“移峰填谷”，保障算力中心供电的稳定性与经济性；并可与液冷等先进散热技术深度结合，提供温控解决方案。公司募投项目西子新能源具备年产580台套光热太阳能吸热器、换热器及导热油换热器、锅炉项目的生产能力。核电行业方面，我国核电核准常态化，核电设备需求活跃，四代核电和可控核聚变商业化前景可观。公司设立合资公司西子核能，并拥有核级制造车间，加快向三代核电、四代核电研发和项目承接，积极对接国内可控核聚变实验项目争取切入机会。
    年度分红0.1元/股。公司2025年度利润分配方案为每股派息0.1元（含税），以2026年4月17日收盘价18.63元/股计算，股息率为0.5%。风险提示：市场竞争风险、原材料涨价风险、订单不及预期、项目投产及产能爬坡不及预期。
    投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到全球燃气轮机需求旺盛，公司海外市场有望贡献新增量，上调盈利预测，预计2026-2028年
    公司归母净利润分别为5.98/7.78/8.69亿元（2026/2027年原预测为5.91/7.04亿元，新增2028年预测），同比增长37%/30%/12%，对应当前股价PE为26/20/18倍，维持“优于大市”评级。

销售行业领先，存货质量改善

保利发展(600048)
    核心观点
    归母净利下降79%。2025年公司实现营业收入3081亿元，同比下降1.1%；实现归母净利润10.3亿元，同比下降79.3%。业绩下滑主要原因：1）毛利率下降1.18pct至12.75%；2）计提资产和信用减值共约70亿元，同比增加约15亿元；3）投资收益由盈转亏，同比减少约13亿元。
    销售保持领先，聚焦高能级城市。2025年公司实现签约金额2530亿元，同比下降21.7%；签约面积1235万平方米，同比下降31.3%；销售金额连续三年位居行业第一，销售权益比79%，同比提升3pct。公司持续坚持城市深耕策略，在核心城市的销售贡献达92%，核心城市市占率提升至7.9%，同比提升0.8pct。公司全年实现销售回笼资金2589亿元，回笼率达102%，连续3年超100%。2025年公司拓展项目总地价791亿元，总计容面积457万平方米，同比分别增长16%和39%；拓展金额权益比维持在87%的较高水平。新增拓展资源中，一二线城市总地价占比超过90%，北京、上海、广州三地占比约48%。截至2025年末，公司待售面积5654万平方米，其中增量项目925万平方米，存量项目4729万平方米，同比减少约10%。
    财务结构稳健，融资成本持续下降。截至2025年末，公司货币资金余额1229亿元，占总资产比例超10%；已售待回笼资金498亿元，资金较为充裕。公司资产负债率72.3%，同比下降2.1pct；有息负债规模同比减少77亿元至3412亿元，其中一年内到期有息负债占比20.7%，较年初下降3.6个百分点。期末综合融资成本进一步降至2.72%，较年初下降38BP，年内新增有息负债平均成本为2.59%。
    投资建议：根据公司的结转节奏，预计公司26、27年营业收入分别为2810/2616亿元（原值2723/2758亿元），根据公司现有的结转毛利率水平和减值幅度，我们适当下调公司未来的盈利预测，预计公司26、27年归母净利润分别为16/25亿元（原值53/54亿元），对应EPS分别为0.13/0.21元，对应最新股价PE分别为46.7/29.0X，维持“优于大市”评级。（具体盈利预测见正文）
    风险提示：房价下跌幅度超预期，公司毛利率不及预期，政策放松实际效果不及预期，销售复苏进度不及预期，公司财务风险超预期。

业绩稳健增长，大客户、国际化战略继续深入

大连重工(002204)
    l投资要点
    事件：公司发布2025年报。
    2025年，公司实现营收155.17亿元，同比+8.66%；实现归母净利润5.83亿元，同比+17.11%；实现扣非归母净利润4.08亿元，同比+20.28%。
    盈利能力同比提升。2025年，公司销售毛利率18.38%，同比+1.52pcts；销售净利率3.76%，同比+0.27pcts。
    2025年各业务板块营收均取得较好增长。分业务板块来看，物料搬运设备营收48.31亿元，同比+20.34%；新能源设备营收48.15亿元，同比+21.47%；冶金设备营收25.62亿元，同比-5.36%；核心零部件营收20.35亿元，同比+12.58%。
    持续推进大客户、国际化战略。2025年，公司聚焦大客户战略持续发力，全年大客户订货122亿元，同比增长10%，占总订货额的60.4%；国际市场、重点领域开拓创新高，2025全年出口订货8.24亿美元，同比增长16.0%，与力拓达成全球框架合作，斩获摩洛哥磷酸盐矿项目近30亿元EPC总承包大单，刷新企业单体项目合同额纪录。风电、港口领域订货分别同比增长14.2%、49.6%。
    l盈利预测与估值
    我们预计公司2026-2028年营业收入163.25、174.89、185.49亿元，同比增长5.21%、7.13%、6.06%；预计归母净利润9.01、10.31、11.83亿元，同比增长54.60%、14.39%、14.70%；对应PE分别为14.40、12.59、10.97倍，维持“增持”评级。
    l风险提示：
    下游需求不及预期；行业竞争加剧风险；国内外政策变化风险。

2025年报业绩点评报告：营收首破百亿，业绩实现亮眼增长

孩子王(301078)
    事件：
    孩子王披露2025年度报告。公司实现营业收入102.73亿元，同比增长10.03%；归母净利润2.98亿元，同比增长64.21%；扣非后归母净利润2.29亿元，同比增长91.09%。
    2025Q4公司实现营收29.25亿元，同比增长15.19%；归母净利润0.89亿元，同比增长77.14%；扣非后归母净利润0.73亿元，同比增长168.67%。
    观点：
    2025年公司营收首破百亿，业绩实现亮眼增长。公司实现营业收入102.73亿元，同比上升10.03%，归属于上市公司股东的净利润2.98亿元，同比上升64.21%，扣非后归母净利润2.29亿元，同比增长91.09%；经营活动产生的现金流量净额14.38亿元，同比上升21.92%。在门店布局方面，截至2025年末，公司已开业加盟店173家，覆盖河南、湖北、安徽等23个省份超100个城市，加盟精选店呈现快速发展势头。公司构建涵盖自营大店、全龄段儿童生活馆、Ultra店、优选店、加盟精选店的多层级、多场景门店矩阵，并通过收购丝域生物，新增科技养发特色场景业态，实现对不同市场层级与消费场景的精准覆盖。2025年6月，孩子王Ultra店于上海徐汇万科广场正式落地，深度融合潮玩IP、“谷子经济”与AI科技，打造超600种前沿育儿场景解决方案，全方位满足精致养娃、悦己生活与亲子成长需求。
    供应链方面，公司战略由“平台运营”向“短链自营”深度转型。以用户价值创造为核心，为亲子家庭提供高性价比、高品质、个性化的商品与服务。公司与头部品牌深度合作，推出联合独家定制产品，并在奶粉、零辅食、用品等多个品类布局第三方独家定制商品。2025年，公司的自有品牌和第三方独家定制商品的规模正在快速增长，2025年收入同比提升了79.33%。2025年，公司通过战略收购丝域生物，正式具备头发头皮护理领域从产品研发、规模化生产到终端销售的全链路自主能力，进一步强化集团整体供应链管理优势。
    公司进行全面智能化转型，赋能业务全链路提效。公司依托服务沉淀的海量用户数据与领先的数字化体系，构建1,500余个用户标签体系与700余个智能模型，实现资源匹配与高效连接。2025年公司DTC自动化精准营销贡献的GMV占孩子王品牌母婴童产品GMV的月度平均比重超26%，实现数据驱动业务高质量增长。同时，公司持续迭代升级KidsGPT智能顾问，并以KidsGPT大模型为底座，孵化出AI育儿顾问、AI营销助手、AI IT运营等超10个AI智能体，全面覆盖会员服务、商品选品、智能订货、物流配送、品质管控及数字化营销等全业务流程，显著提升用户体验与整体运营效率。公司自研AI营销工具“漩涡”“哆啦”可自动完成短视频生成与分发，自2025年4月推出以来，“漩涡”已生产超过50万条短视频，AI营销工具“哆啦”截至目前覆盖人群超过1,000万人，有效提升营销效率。
    2025年公司完成对中国头皮及头发护理行业龙头丝域生物的收购，进一步完善亲子家庭服务产业生态布局。通过本次战略收购，公司实现母婴童服务与头皮头发护理业务深度融合，服务边界由聚焦儿童成长延伸至覆盖全家庭健康与美丽需求，为亲子家庭提供更完整的一站式解决方案。这一战略延伸既丰富了业务内涵、拓宽了增长空间，也进一步巩固了公司在亲子家庭消费领域的领先地位。
    盈利预测及投资评级：我们看好公司加盟精选店在下沉市场的扩张，以及收购丝域生物后进一步延伸产业生态布局，打开新的增量空间。预计公司2026-2028年营收分别为114.41亿元/128.02亿元/143.36亿元（2026年/2027年前值为115.02亿元/124.93亿元），同比增长11.36%/11.90%/11.98%；归母净利润分别为4.52亿元/5.56亿元/6.75亿元（2026年/2027年前值为4.64亿元/5.92亿元），同比增长51.77%/23.14%/21.42%，对应2026年4月14日收盘价，PE分别为24.0x/19.5x/16.1x，我们维持公司“增持”评级。
    风险提示：生育率持续下滑；业务开拓不及预期；行业竞争加剧；AI应用商业化进程不及预期；部分地区育儿补贴政策不及预期；下沉市场门店加盟和开店不及预期。

2025年报点评：营收稳健增长，利润短期承压，凉味剂龙头静待产能释放

中草香料(920016)
    投资要点
    营收稳健增长，利润端受多重因素影响短期承压：公司发布2025年年度报告，实现营业收入2.40亿元，同比增长7.85%，继续保持稳健增长态势；实现归母净利润0.19亿元，同比下降47.73%；扣非归母净利润0.15亿元，同比下降35.90%。公司营业收入与归母净利润出现明显背离，主要系以下因素综合影响：1）凉味剂市场竞争加剧，价格敏感度提升，公司虽实现产销量双增，但部分产品价格同比大幅下降，致主营业务毛利承压；2）子公司“年产2600吨凉味剂及香原料项目”部分产线转固，折旧增加，且仍处产能爬坡期，对利润形成拖累；3）项目贷款利息费用化推高财务费用；4）政府补助同比减少。2025年公司销售毛利率为26.64%，销售净利率为7.99%，销售/管理/财务/研发费用率分别为2.27%/7.93%/2.62%/5.75%，子公司中草新材料研发工作步入正轨、研发投入增加，经营质量持续改善。
    新型凉味剂WS系列细分龙头地位稳固，受益于传统薄荷醇替代趋势：公司是国内WS系列凉味剂领军企业，已构建覆盖WS-23、WS-3、乳酸薄荷酯等核心产品的新型凉味剂产品矩阵。相较于传统薄荷醇，公司凉味剂产品具有凉味持久、无刺激、耐高温等优势，有效规避了薄荷醇的苦味、易挥发等缺陷。公司下游应用场景多元，覆盖食品饮料、日化、烟草、医药等领域，与德之馨、奇华顿等全球头部香精香料客户保持稳定合作关系。展望未来，随着无糖饮料、电子烟、口腔护理等新兴消费需求持续崛起，公司作为细分赛道龙头有望充分受益于行业扩容与份额提升的双重红利。
    募投项目稳步推进，“原料自供+产能扩容+品类拓展”路径清晰：公司募投项目“年产2600吨凉味剂及香原料项目”分两期推进，一期已投产，实现了凉味剂核心原料自主可控，有效对冲外购价格波动风险。二期项目已于2025年9月进入试生产阶段，部分产线已投产；同时布局醛类、酯类等日化香原料产能，切入个人护理、美妆、家居清洁等新兴领域，致力于打造继凉味剂之后的第二增长曲线。截至2025年末，公司“年产2600吨凉味剂及香原料项目”累计投入31134.09万元，项目进度约59.88%，随着产能的逐步释放，规模效应有望逐步显现。
    盈利预测与投资评级：由于目前市场竞争加剧，我们下调公司2026/2027归母净利润预期至0.21/0.23亿元(原为0.30/0.41亿元)，我们预期公司2028年归母净利润为0.26亿元，对应PE为65/59/52倍。但考虑公司下游覆盖日化、食品、医药、电子烟等多赛道，尤其是凉味剂在新型烟草（电子烟）、口腔护理等领域的需求正快速增长，产能尚未完全释放，且公司作为北交所唯一的消费香料个股，具备长期投资价值，我们维持中草香料为“增持”评级。
    风险提示：1）国际贸易风险;2）汇率波动风险;3）市场竞争加剧。

2025年年报及2026年一季报点评：Q1归母净利润同比+94%，调改后门店质量不断改善

永辉超市(601933)
    投资要点
    业绩简评：公司2025年实现营收535.1亿元，同比-20.8%；归母净利润-25.5亿元，同比增亏10.9亿元；扣非归母净利润-34.2亿元，同比增亏10.1亿元。2026Q1实现营收133.7亿元，同比-23.5%；归母净利润2.9亿元，同比+94.4%；扣非归母净利润2.5亿元，同比+79.5%。
    利润率与费用率：2025年全年，公司毛利率为19.8%，同比-0.6pct，主要因公司推行裸价直采模式导致采购端结构调整，高毛利率服务业收入（毛利率89.9%）同比大幅下降45.5%。销售/管理/财务费用率分别为20.7%/3.5%/1.5%，同比+1.4/+0.8/-0.2pct。财务费用率下降主要因闭店后租赁负债利息支出减少。2026Q1，公司毛利率22.8%，同比+1.3pct；销售净利率2.1%，同比+1.4pct。费用率整体保持稳定，销售/管理/财务费用率分别为16.7%/2.5%/1.3%，同比+0.1/+0.1/-0.2pct。毛利率提升主要受益于供应链改革初见成效及自有品牌销售占比增加。
    调改进展较快门店质量显著改善，未来将大力发展自有商品：①门店方面，2025年公司大力推进门店网络优化，全年新开9家、关闭381家门店，年末门店总数降至403家（覆盖24个省市）。全年累计调改开业315家门店，门店从商品结构、购物环境、服务体验等方面进行全面升级。收入下滑主要因大量尾部门店关闭，调改门店收入较上年同期有所上升但难以完全抵消。2026Q1，公司门店数进一步调整至392家（新开2家、关闭13家），调改门店增至327家。调改门店同比营收增长16.57%。②商品方面，2025年公司全品类年销售额557.2亿元，打造18支亿元级大单品，其中生鲜、3R品类亿元大单品达10支，销售额同比增长70%。自有品牌“品质永辉”年度销售额达1.16亿元，定制商品“永辉定制”销售额达10.30亿元。线上业务全年销售额100.9亿元，自营APP注册用户数1.19亿。
    未来展望：期待调改成效展现。公司2025年完成了大规模的门店出清与调改，虽然短期内产生了较大的一次性费用（资产处置收益18.9亿元、营业外支出9.8亿元），但为后续经营轻装上阵奠定了基础。2026年公司战略重心由“快速整改”向“精细化深耕”过渡，计划开发200支自有品牌单品和650支定制商品。我们认为，随着尾部门店基本出清、调改门店占比提升至八成以上，公司经营效率有望持续改善。
    盈利预测与投资评级：鉴于公司2025年关店381家，调改转型过程中产生较大一次性费用导致亏损显著扩大，但调改门店经营趋势向好、毛利率持续改善。考虑公司调改仍将持续一段时间，我们将公司2026-2027年归母净利润预期由4.4/10.4亿元下调至-4.4/3.1亿元，新增2028年归母净利润预期为10.5亿元，对应2026-2028年同比减亏83%/扭亏/增长236%，维持“增持”评级。
    风险提示：调改和关店相关亏损；调改店模型持续性；消费需求波动等

创新及海外增长较快，收入结构优化，毛利率逐季提升

海康威视(002415)
    结论及建议：
    公司业绩：公司2025年实现营收925.1亿元，YOY+0.01%；录得归母净利润142.0亿元，YOY+18.5%，扣非后归母净利润137.0亿元，YOY+16.0%，经营性现金流253.4亿元，YOY+91.0%。公司业绩符合预期，经营性现金流表现较好，主要是公司积极追回应收账款，2025年末应收账款与票据总额同比下降77.7亿元，同比下降19.1%。Q4单季度实行营收267.5亿元，YOY-2.7%，录得归母净利润48.8亿元，YOY+26.0%，扣非后归母净利润47.3亿元，YOY+29.2%。
    公司同时还发布2026年一季报，26Q1实现营收207.2亿元，YOY+11.8%，录得归母净利润27.8亿元，YOY+36.4%，扣非后归母净利润26.5亿元，YOY+37.4%，公司Q1净利增速好于我们的预期，主要是Q1毛利率同比提升4.2个百分点至49.1%。
    公司年报分红预案为每10股派发现金红利7.50元（含税），迭加2025年中的每10股派4元，全年累计每股份红1.15元，总分红金额105.4亿，净利占比为74.25%，以前日收盘价计，股息率约3.5%。
    国内传统业务承压，但海外业务及创新业务快速增长：（1）受国内大环境影响，公司国内业务仍处于调整期，三大国内事业群(公共服务、企业、中小企业)营收合计YOY-10%。（2）但公司积极发力创新业务，包括机器人、智慧家居、热成像、汽车电子、存储等业务，创新业务营收合计YOY+13.2%，营收比重也达到了28%，公司预计2026年将是存储、微影及机器人高速发展的大年，我们看好创新业务后续增长；（3）此外，公司经过多年的布局与调整，海外业务快速增长，2025年YOY+7.5%，非美区域估计增速超过双位数。
    季度毛利率逐步提升，看好毛利率维持高位：从季度毛利率来看，24Q4至26Q1毛利率分别为42.16%、44.92%、45.41%、45.67%、47.13%、49.09%，逐渐提升明显，即使在去年10月存储涨价的背景下，公司25Q4及26Q1毛利率仍在逐季提升，我们认为毛利率提升一方面是公司优化产品线，另一方面存储及电子元器件涨价期，公司作为龙头，议价及溢价优势更强，此外，AI的助力也是毛利率提升的一个因素。公司在Q1但显著加大了原材料备货力度，存货从年初的204.72亿元增长至243.82亿元，我们认为在后续原材料涨价期间，将有助于公司毛利率的稳定。
    盈利预期：考虑到公司毛利率提升效果明显，Q1业绩超预期，我们上调盈利预测。预计公司2026-2028年分别实现净利润168.5亿元、189.6亿元、214.3亿元，YOY分别+18.7%、+12.5%、+13.1%，EPS分别为1.8元、2.1元、2.3元，当前股价对应动态PE分别为18X、16X、14X，创新业务及海外业务快速增长，毛利率逐季提升，我们上调至“买入”评级。
    风险提示：政府项目落地进度扰动、海外需求降低、贸易摩擦、原材料供货风险

金锑龙头，万古金矿待放量

湖南黄金(002155)
    核心观点
    国内锑龙头，金锑双轮驱动。起源于湘西金矿，目前业务聚焦金锑钨采选冶。公司主要从事黄金锑钨等有色金属矿山的开采、选矿、冶炼、加工，黄金、精锑的深加工及有色金属矿产品的进出口业务等，公司主要产品为标准金锭、精锑、氧化锑、乙二醇锑、仲钨酸铵等。2025年自产金3.4吨，自产锑1.4万吨。公司直接控股股东是湖南黄金集团，实控人湖南省国资委。
    矿业子公司贡献核心利润。截至2025年年报，公司集团共3家全资子公司（辰州、黄金洞、新龙），1家控股子公司（中南锑钨）。辰州矿业主营黄金、锑、钨的勘探、采选冶。黄金洞主营金矿采选。新龙矿业开采黄金、锑、绢云母及其他有色金属、矿产品收购、销售。中南锑钨主营商品和技术的进出口业务和国内贸易。2025年公司实现营收502亿元，同比+80.3%，实现归母净利14.9亿元，同比+75.8%，上涨原因系金锑价格大幅上涨。其中持有矿山资源的辰州矿业为盈利主力单位，2025年实现净利润11.7亿元，旗下包含沅陵沃溪金锑钨矿、安化渣滓溪锑矿以及甘肃加鑫等矿山；另外，主营矿山采选等业务的黄金洞矿业和新龙矿业2025年分别实现净利润1.0亿元，3.1亿元。后续集团万古金矿注入有望助力公司黄金产量达到10吨，形成公司新的增长来源。
    锑资源稀缺，供需或愈加紧张。全球锑矿产量明显收缩。根据USGS数据，近年来全球锑矿产量维持在10-12万吨，较2008年峰值接近20万吨和2015-2019年的13-15万吨明显减少；其中，中国产量对世界产量形成直接影响。锑用途广泛，阻燃、催化稳健发展，光伏需求快速攀升。根据测算，需求格局将迎来显著调整，预计到2027年全球锑金属的下游消费结构为：阻燃剂占43%(24年47%)，合金应用(铅酸电池等)占13%；聚酯催化占9%；玻璃陶瓷占30%(24年23%)，其他领域占5%。
    风险提示：国内外锑矿集中超预期投产，锑价下行风险；万古金矿注入或建设进度不及预期；环保标准趋严/矿山生产事故影响矿山生产等。
    投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。预计公司2026-2028年的营收分别为659/676/691亿元，同比增速31%/3%/2%；归母净利润分别为22.7/27.0/29.6亿元，同比增速52%/19%/10%；EPS分别为1.45/1.73/1.90元，当前股价对应PE分别为20.8x/17.4x/15.9x。公司稳健经营，万古金矿在2030年前有大规模放量预期，首次覆盖给予“优于大市”评级。

2026Q1收入同比-1.5%，合同负债环比增加

金徽酒(603919)
    核心观点
    2026Q1收入同比-1.5%，收入端展现韧性。2026Q1公司实现营业总收入10.92亿元/同比-1.5%，归母净利润2.05亿元/同比-12.5%。收入端在需求下降的背景下展现韧性，利润端下滑幅度较大主因2025Q1结构高产品结构基数下毛利率下降、营业外支出增加扰动，合同负债仍延续稳健表现。
    2026Q1100元以下产品收入同比+21.9%，基本盘有望逐步企稳。分产品看，2026Q1300元以上产品收入2.25亿元/同比-8.28%，100-300元产品收入5.83亿元/同比-7.45%，100元以下产品收入2.69亿元/同比+21.88%；产品结构沉降，预计系1）2026年春节时点靠后，公司低端产品的订货会和市场投放在第一季度；2）2025年低端产品受需求和竞争影响下滑较多，公司加强三四星产品市场运作和费用投入，100元以下基本盘开始企稳。展望全年，我们认为公司产品结构压力不大：1）25Q4+26Q1结合看，100+元产品整体同比+2.3%；2）品牌升级战略明确，金徽300元以上产品势能释放，在兰州、陇南等切入大众宴席，消费者自带率逐步提升；3）低端的企稳是进一步夯实省内市场份额，中长期费效比预计凸显。分区域看，2026Q1省内收入7.90亿元/同比-7.87%，省外收入2.87亿元/同比+20.49%，我们预计陕西、新疆市场延续较好表现；截至26年3月底公司经销商数量共计958家，环比25年末净增加17家，省内/省外分别净增1/16家。分渠道看，2026Q1经销渠道10.10亿元/同比-2.40%，互联网0.46亿元/同比+24.54%，直销(含团购)0.21亿元/同比-12.36%。
    2026Q1毛利率同比下滑3.91pcts主因产品结构和成本影响，费用率保持稳健。2026Q1毛利率62.9%/同比-3.91pcts，主因产品结构下移、成本端受春节费投增加有所增加、吨价预计也下行较多，但相比2025年全年的63.2%表现较稳；考虑到产品结构延续升级，全年毛利率有望保持稳定。2026Q1销售费用率15.6%/同比-1.21pcts，管理费用率6.1%/同比-0.94pcts，基本保持稳健，费用管控能力较好。
    现金流质量较好，合同负债稳健。2026Q1公司销售收现12.72亿元/同比+7.8%，经营性流量净额3.05亿元/同比+13.2%。截至Q1末合同负债8.71亿元/环比+0.51亿元，26Q1收入+合同负债环比变化合计11.43亿元/同比+8.63%。
    投资建议：展望2026年，行业需求恢复仍具有不确定性，公司预计延续“份额领先”策略，以用户工程为抓手推动产品结构升级，预计100元以上产品保持稳健销售表现，100元以下产品逐步夯实基本盘、下跌幅度收窄；另一方面，成本端具有一定压力，销售费用投入也将维持积极的水平；综合来看净利率拐点预计在1-2年显现。维持此前盈利预测，预计2026-2028年公司收入30.07/32.17/35.37亿元，同比+3.0%/+7.0%/+10.0%；归母净利润3.57/3.86/4.56亿元，同比+0.8%/+8.0%/+17.9%；当前股价对应2026/2027年25.7/23.8倍P/E，维持“优于大市”评级。
    风险提示：白酒需求复苏不及预期；为应对竞争费用投入较多影响利润率等。

区域优质新能源发电运营商，锂矿达产+算电融合打开成长空间

川能动力(000155)
    核心观点
    公司是四川省属国有控股新能源核心平台。川能动力成立于1997年，前身为川化股份，2000年于深交所上市，最初主营化肥、化工产品生产销售。2016年四川能投集团成为控股股东后，公司启动战略转型，2017年收购川能风电逐步剥离传统化工业务，后续陆续布局锂矿等锂电资产，形成“新能源发电+锂电”双轮驱动的业务格局，聚焦绿色能源核心产业发展。
    新能源发电：风电资产质地优异，未来装机仍存翻倍空间。截至2025年末，公司拥有已建成新能源装机1.39GW（风电1.37GW，光伏0.2GW），集中在凉山州会东县、美姑县等高海拔风资源禀赋区域，年均发电小时数超3000小时，高于行业平均水平。公司在建风光项目约1.6GW，预计2026-2028年起陆续建成投产，未来三年装机规模有望翻倍，贡献额外业绩增量。
    环保：贡献稳定业绩与现金流。公司环保业务以垃圾焚烧发电和环卫一体化为核心，运营主体为子公司川能环保，在四川、河南、内蒙古等省份拥有垃圾发电产能6800吨/日，为公司贡献稳定业绩与现金流。
    锂电：锂矿投产打开全新成长空间。公司拥有李家沟锂矿采选项目，并已于2025年8月底基本达到设计产能，年产原矿105万吨、精矿约18万吨。锂盐端已形成4.5万吨/年产能，其中鼎盛锂业1.5万吨已投产，德阿锂业3万吨项目于2025年7月产出合格电池级碳酸锂产品。公司控股股东旗下川能资本持有李家沟北锂矿探矿权。未来，公司也将积极参与甘孜州、阿坝州等锂矿资源，持续跟踪省内拟招拍挂锂矿资源进展，加快省内锂矿资源获取。
    为什么我们在当前时点看好川能动力？1）储能装机高增带动锂需求增长：全球电化学储能装机持续高增，锂电池作为核心储能载体需求刚性扩张，李家沟锂矿达产及锂盐产能逐步释放，将充分受益于储能行业景气度提升，业绩弹性显著。2）算电融合概念催化：四川省大力推进算电融合战略，公司作为凉山州绿电核心供给方为算力中心提供稳定绿电与储能保障，政策红利与场景落地双重驱动，打开长期成长天花板。
    盈利预测与估值：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为11.34/13.99/16.31亿元，同比+126%/23%/17%，对应PE=26/21/18x。通过多角度估值，预计公司合理估值在20.22-20.65元之间，较2026.4.15收盘股价有26.4%-29.2%的溢价，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：锂价波动风险、电价下行风险；新能源消纳风险；项目产能爬坡不及预期风险。

Q1业绩稳健修复，瘦身健体成效凸显

豫园股份(600655)
    公司发布2026年一季报。26Q1公司实现营收96.49亿元，同比+9.87%；归母净利润1.57亿元，同比+202.87%。公司业绩逐步筑底，老字号品牌加速出海有望贡献增量，大豫园片区开启建设，未来商业潜力可观，维持增持评级
    支撑评级的要点
    产业运营积极创新，带动业绩大幅扭亏。26Q1公司实现营收96.49亿元同比+9.87%；归母净利润1.57亿元，同比+202.87%；扣非后归母净利润1.01亿元，同比+156.38%。Q1业绩较去年同比大幅扭亏，主要是由于公司在产业运营上积极推动业务转型创新，加速优化产品结构和渠道质量
    珠宝业务转型成效凸显，海外市场加速拓展。Q1珠宝时尚业务实现营收61.00亿元，同比+17.79%，毛利率为8.66%，同比-1.09pct。营收增长主要得益于公司根据市场趋势和消费者偏好调整业务布局，以及海外市场加速拓展。26Q1公司的珠宝免税门店已经达到8家，港澳及海外店铺达到6家，在以色列、美国、法国等地营收同比均实现正增长。
    物业销售阶段性结盘，地产业务加速出清。Q1公司的物业开发与销售业务实现营收20.08亿元，同比+3.90%，毛利率为20.41%，同比+18.41pct主要是由于不同物业销售结转影响。公司也在持续瘦身健体，加速地产业务出清，聚焦主营业务的经营。
    发力新消费场景打造，挖掘大豫园片区商业价值。马年春节期间，豫园灯会首次将灯区扩展至BFC外滩金融中心、古城公园、方浜中路、福佑路及外滩区域，36天灯会期间累计接待客流达600万人次，实现整体总销售额超12亿元，同比增长21%，成效显著。4月还将发起“花花大豫园”主题活动，上海国际珠宝时尚功能区的建设也在稳步推进中。
    估值
    公司采取拥轻合重瘦身健体的策略，业务结构逐步优化，短期内地产业务尚处在出清阶段，对业绩仍然有压制，我们预计26-28年公司的EPS分别为0.09/0.19/0.25亿元，对应的P/E分别为54.3/26.3/20.2倍。中长期来看，老字号品牌加速出海有望贡献增量，大豫园片区开启建设，商业潜力可观，维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    国际金价剧烈波动、地产业务剥离不及预期、消费复苏不及预期风险。

软硬协同，全栈AI IT服务商再启航

软通动力(301236)
    公司定位：华为生态核心IT服务商，“软硬一体”战略构筑全栈增长矩阵。公司为国内领先的全栈智能化产品与服务提供商，蝉联中国IT服务市场与国内IT咨询厂商首位，华为云官网披露公司为2022年华为云首家CTSP服务伙伴及首批盘古大模型合作伙伴，公司亦深度参与华为云、昇腾、鲲鹏、鸿蒙、欧拉、高斯等华为全体系生态共建。24年完成同方计算机并表，快速补齐信创PC、AI终端与算力硬件能力，26年1月30日，公司完成33.48亿元向特定对象发行，发行价40.71元/股，募资主要用于京津冀软通信创智造基地、AIPC智能制造基地、怀来智算中心（一期）及计算机生产车间智能升级技改项目。25年前三季度营收同增14.3%，归母净利润同增30.2%。
    斜率：华为生态深度绑定+信创全栈布局，夯实增长根基。公司作为华为核心钻石级伙伴，从底层算力芯片、基础软件到云计算、行业应用实现全栈适配与落地。公司打造“信创硬件+基础软件+行业解决方案”全链条布局：信创硬件方面，并表同方计算机后快速构建信创PC等全谱系产品矩阵，PC出货量稳居国内前列；基础软件方面，以开源鸿蒙、欧拉、高斯为核心，依托鸿湖万联等打造信创底座，在鸿蒙智联、数据库等领域形成差异化壁垒，并在党政等关键行业实现标杆项目落地。
    增量：具身机器人与AI算力双轮驱动，孕育下一阶段增长势能。全球具身智能加速迈入产业化拐点，国内产业链量产能力与政策体系领先，公司以软通天擎/天汇切入人形与复合机器人全链条并实现产品落地；AI算力保持高景气，算力租赁快速扩容，公司依托智算平台与Token化运营模式实现首单商业化落地，智算服务与算力租赁具备长期放量空间。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测，2025/2026/2027年公司实现营业收入334.91/361.70/390.64亿元，同比+6.9%/+8.0%/+8.0%；归母净42.92%/+21.69%/+16.20%，采用市盈率法，给予公司2026年150倍PE估值，目标价45.46元，给予“增持”评级。
    风险提示
    下游行业需求不及预期；并购整合与业务协同不及预期；技术迭代与AI竞争加剧；控股股东高比例股权质押；向特定对象发行成本区间潜在抛压；对外投资收益不及预期及资产减值；限售股解禁；主要股东相继减持；债务规模较高风险。

2025年收入稳健增长，分红率达92%

伟星股份(002003)
    核心观点
    全年收入稳健增长，分红率达92%。2025年公司实现营业收入48.00亿元，同比增长2.69%；归母净利润6.45亿元，同比下降7.96%；扣非归母净利润6.29亿元，同比下降8.70%。盈利能力方面，综合毛利率同比提升0.30个百分点至42.03%。费用端，销售、管理费用率分别同比提升0.26/0.62个百分点，研发费用率同比下降0.18个百分点。财务费用率同比提升1.35个百分点，主要受汇率波动影响，报告期汇兑净损失达3,536.92万元，而上年同期为汇兑净收益1,008.56万元。受此影响，归母净利率同比下降1.55个百分点至13.43%。公司持续重视股东回报，期末拟每10股派息4.00元（含税），叠加已实施的中期分红，2025年度累计现金分红总额预计为5.92亿元，分红率达91.91%。
    四季度收入增速回升，但汇率波动致利润承压。第四季度收入同比增长6.72%至11.68亿元，呈现复苏态势，主要得益于天气转冷后国内冬装补单需求回暖。归母净利润同比下降20.17%至0.61亿元，主要受毛利率下滑和财务费用率增加影响。其中，毛利率下滑1.74百分点至36.82%，主要受原材料成本上涨尤其是金属纽扣材料上涨、及海运费上涨影响；财务费用率同比+1.64百分点，主要受汇率波动导致的汇兑损失影响。
    国际市场收入快速增长，拉链业务表现优于钮扣。1）分品类：拉链/钮扣收入分别同比+3.07%/+1.79%至25.60/19.89亿元；拉链业务毛利率同比提升0.87个百分点至42.99%，而钮扣业务毛利率同比下降1.20个百分点至41.76%。2）分区域：国内市场收入同比-0.51%至30.78亿元。国际市场在海外生产基地优势的发挥下，实现逆势增长，收入同比+8.95%至17.22亿元，收入占比提升至35.88%。3）产能：产能扩张稳步推进，但利用率有所下滑。2025年，钮扣总产能提升至126亿粒（2024年为120亿粒），拉链总产能提升至10亿米（2024年为9.1亿米）。但受宏观环境影响，总产能利用率同比下降2.9个百分点至65.92%。越南生产基地尚处产能爬坡阶段，报告期亏损2,973.97万元，但经营性亏损在持续收窄，预计2026年下半年有望进入盈亏平衡状态。
    风险提示：海外需求疲软、新客户开拓不及预期、系统性风险。
    投资建议：看好公司保持行业领先增速以及中长期份额扩张潜力。2025年公司在复杂的宏观环境下实现收入稳健增长，国际化布局成效显现。公司指引2026年实现营业收入53.00亿元，对应约10.4%的增长。我们认为，随着越南工厂产能利用率提升、国内消费环境逐步修复，公司2027年后盈利能力有望迎来拐点，2026年利润端受原材料成本上涨及汇率波动因素影响短期承压。中长期看，公司凭借在产品品质、快速交付及客户服务等方面的综合优势，有望持续获取YKK等竞争对手的份额，成长空间广阔。我们维持盈利预测，预计2026-2028年净利润分别为6.8/7.5/8.1亿元，同比增长5.7%/10.1%/8.0%；维持11.7-12.3元目标价，对应2026年20-21x PE，维持“优于大市”评级。

2025年年报点评：订单中高速增长，主营业务有望改善

昭衍新药(603127)
    核心观点
    2025年全年收入下滑，利润同比改善。2025年全年营收16.58亿元（-17.87%），归母净利润2.98亿元（+302.08%），扣非归母净利润3.11亿元（+1221.30%），利润改善主要受生物资产公允价值变动的驱动。实验室服务及其他业务贡献净利润为人民币-1.64亿元（-219.61%），生物资产公允价值变动带来净收益为人民币4.76亿元。其中，四季度单季度营收6.73亿元（-1.54%），单季度归母净利润2.17亿元（+50.39%），单季度扣非归母净利润2.82亿元（+106.09%）。
    新签订单同比显著增长，主营业务有望改善。在投融资环境初步复苏、行业需求回暖的背景下，公司订单获取能力显著增强，2025年公司新签订单约26亿元（+41%），整体在手订单金额约26亿元（+18%）。其中，公司在抗体、小核酸、ADC及肽类药物的项目签约量同比显著提升，非人灵长类生殖毒性及致癌试验等高难度长周期试验也保持稳定上升态势。
    公司持续推进产能扩充和平台能力升级。产能建设方面，苏州昭衍II期20,000平方米的设施陆续投入使用，该设施设将进一步提升公司业务通量，为未来的业务执行和业绩增长提供保障；广州设施基建工程已经完成竣工验收，实验室装修投产后将进一步提升整体服务规模与水平。平台能力建设方面，1）药物非临床服务：新增CMA认证，升级感官与神经领域的综合解决方案，打造吸入毒理评价一站式服务平台；2）药物临床服务：公司多款服务品种通过国家药品监督管理局的临床试验现场核查，稳步推进阿尔茨海默病、渐冻症等神经系统疾病生物标志物检测能力建设；3）实验模型研究：非人灵长类实验模型整体存栏数量保持平稳增长，并成功研发了肝衰竭免疫缺陷小鼠和免疫重建小鼠模型，同时积极投入类器官等新技术研发。
    风险提示：行业景气度下行风险；生物资产公允价值变动风险；市场竞争加剧风险。
    投资建议：行业需求回暖、实验猴价格上行，叠加公司在手订单提升，维持“优于大市”评级。公司利润端受到实验猴价格波动的影响大，考虑到实验猴价格上行，上调2026/2027年盈利预测、新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润4.45/4.83/7.16亿元（原2026/2027年3.81/4.13亿元），同比增速49.54%/8.48%/48.16%，当前股价对应PE=62.1/57.3/38.7x。

主营业务稳健经营，高分红比例延续

国光股份(002749)
    核心观点
    补缴税款拖累业绩，主营业务稳健经营。2025年，公司实现营业收入20.57亿元，同比增长3.57%；实现归母净利润3.12亿元，同比下降14.94%；经营性现金流净额为4.23亿元，同比微降3.34%。2025年四季度公司实现营收5.34亿元，环比增长32.2%；但归母净利润为0.34亿元，环比下降28.9%，公司公告称公司下属子公司四川国光农资有限公司、四川国光园林科技股份有限公司缴纳了前期享受的西部大开发企业所得税优惠税款及滞纳金约6000万元。分产品来看，2025年公司农药销售收入14.12亿元，同比增长3.09%，毛利率49.87%，同比提升0.68pcts；肥料销售收入5.57亿元，同比增长6.30%，毛利率34.74%，同比下降1.57pcts。2026年一季度公司实现营收3.80亿元，同比-1.24%；归母净利润6013万元，同比-23.50%；公司业绩相对承压，与一季度原油大涨推高原药采购成本有关。
    以调节剂为核心的作物种植管理全程解决方案加快推广。公司是国内植物生长调节剂登记品种最多的企业，也是国内植物生长调节剂制剂销售额最大的公司，公司利用丰富的产品，针对不同粮食作物、经济作物、蔬菜、水果、园林植物开发了以植物生长调节剂为核心、以农药化肥为组合的作物调控技术方案和作物种植管理全程解决方案。在帮助用户实现增产增收的同时，亦提升了用户黏性，形成“绑定式合作”，是公司未来重点发展的业务模式。公司2025届大学毕业生校园招聘入职人数300余人（重点招聘技术服务、技术营销人才），较2024年增加了20%。
    公司重视股东回报，分红比例较高。根据利润分配方案，预计公司2025年度累计现金分红4.20亿元，股息率约6.75%，分红金额占2025年度归属于上市公司股东的净利润的比例为134.43%，连续两年分红比例超过100%。考虑公司目前原药和制剂产能利用率较低，预计未来三年资本开支规模较小，资产负债率仅17.96%，销售毛利率常年维持在40%以上的较高水平，我们预计未来公司的分红比例有望维持较高水平。
    风险提示：原材料价格波动；下游需求不及预期；全程方案推广不及预期等。投资建议：维持“优于大市”评级。考虑税收政策的延续性，以及今年以来农药原药价格上涨推高公司生产成本，我们下调对公司2026/2027年盈利预测并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为3.63/3.86/4.05亿元（2026/2027年原值为4.64/5.06亿元）EPS为0.78/0.83/0.87元，对应当前股价PE为16.7/15.8/15.0X，维持“优于大市”评级。

2025年报点评：营收稳健增长，利润短期承压，凉味剂龙头静待产能释放：中

中草香料(920016)
    投资要点
    营收稳健增长，利润端受多重因素影响短期承压：公司发布2025年年度报告，实现营业收入2.40亿元，同比增长7.85%，继续保持稳健增长态势；实现归母净利润0.19亿元，同比下降47.73%；扣非归母净利润0.15亿元，同比下降35.90%。公司营业收入与归母净利润出现明显背离，主要系以下因素综合影响：1）凉味剂市场竞争加剧，价格敏感度提升，公司虽实现产销量双增，但部分产品价格同比大幅下降，致主营业务毛利承压；2）子公司“年产2600吨凉味剂及香原料项目”部分产线转固，折旧增加，且仍处产能爬坡期，对利润形成拖累；3）项目贷款利息费用化推高财务费用；4）政府补助同比减少。2025年公司销售毛利率为26.64%，销售净利率为7.99%，销售/管理/财务/研发费用率分别为2.27%/7.93%/2.62%/5.75%，子公司中草新材料研发工作步入正轨、研发投入增加，经营质量持续改善。
    新型凉味剂WS系列细分龙头地位稳固，受益于传统薄荷醇替代趋势：公司是国内WS系列凉味剂领军企业，已构建覆盖WS-23、WS-3、乳酸薄荷酯等核心产品的新型凉味剂产品矩阵。相较于传统薄荷醇，公司凉味剂产品具有凉味持久、无刺激、耐高温等优势，有效规避了薄荷醇的苦味、易挥发等缺陷。公司下游应用场景多元，覆盖食品饮料、日化、烟草、医药等领域，与德之馨、奇华顿等全球头部香精香料客户保持稳定合作关系。展望未来，随着无糖饮料、电子烟、口腔护理等新兴消费需求持续崛起，公司作为细分赛道龙头有望充分受益于行业扩容与份额提升的双重红利。
    募投项目稳步推进，“原料自供+产能扩容+品类拓展”路径清晰：公司募投项目“年产2600吨凉味剂及香原料项目”分两期推进，一期已投产，实现了凉味剂核心原料自主可控，有效对冲外购价格波动风险。二期项目已于2025年9月进入试生产阶段，部分产线已投产；同时布局醛类、酯类等日化香原料产能，切入个人护理、美妆、家居清洁等新兴领域，致力于打造继凉味剂之后的第二增长曲线。截至2025年末，公司“年产2600吨凉味剂及香原料项目”累计投入31134.09万元，项目进度约59.88%，随着产能的逐步释放，规模效应有望逐步显现。
    盈利预测与投资评级：由于目前市场竞争加剧，我们下调公司2026/2027归母净利润预期至0.21/0.23亿元(原为0.30/0.41亿元)，我们预期公司2028年归母净利润为0.26亿元，对应PE为65/59/52倍。但考虑公司下游覆盖日化、食品、医药、电子烟等多赛道，尤其是凉味剂在新型烟草（电子烟）、口腔护理等领域的需求正快速增长，产能尚未完全释放，且公司作为北交所唯一的消费香料个股，具备长期投资价值，我们维持中草香料为“增持”评级。
    风险提示：1）国际贸易风险;2）汇率波动风险;3）市场竞争加剧。

2025年盈利大幅改善，四季度收入增长提速

百隆东方(601339)
    核心观点
    2025全年收入下降1%，毛利率提升，扣非净利润大幅增长。2025年下半年公司主动调整定价策略以消化库存，全年实现营业收入78.61亿元（-1.02%），其中纱线营业收入74.29亿元（+1.40%），销量26.07万吨（+7.59%），单价同比-5.7%，单价下跌主因色纺纱均价下降约3%，坯纱均价下降接近6%，且坯纱占比提升所致。虽单价下跌，但公司全年毛利率同比提升3.47百分点至13.67%（纱线毛利率提升4.15%），主要受益于前期原材料低价采购，成本同比下降10%。费用管控成效显著，期间费用率同比下降1.4百分点至5.65%，其中财务费用率下降0.69百分点，主要受益于银行借款规模大幅减小及3000万元汇兑收益贡献。扣非归母净利润6.12亿元，同比增长178.99%；归母净利润6.56亿元（+59.96%），增速低于扣非净利润主因2024年有大额资产处置收益，而2025年该项收益大幅减少，使得非经常性损益缩减至0.44亿元（2024年为1.91亿元）所致。分红方面，公司年末拟每10股派发股息2.5元，全年累计派息4.0元/10股，分红比例达91.42%。
    第四季度收入同比增长提速，毛利率同环比提升。第四季度收入21.36亿元（+14.4%），需求回暖源于公司降价刺激及下游低位锁定原材料；毛利率同环比分别+8.13/+4.18个百分点至14.46%。期间费用率同比上升0.55百分点至5.14%。归母净利润1.06亿元，同比扭亏（2024Q4为-249万元），但较Q3环比下降33.45%，主要受投资净收益由Q3的0.69亿元转为Q4的-0.05亿元，以及资产减值损失计提0.74亿元拖累。
    色纺纱毛利率显著提升，坯纱占比提升，越南基地盈利持续增长。1）色纺纱：收入39.56亿元（-2.47%），营收占比下滑至53%；毛利率大幅提升6.62个百分点至17.84%，主要受益于单吨成本下降。2）坯纱：收入34.73亿元（+6.19%），毛利率提升1.52百分点至8.12%。3）产能：越南基地贡献收入62.11亿元（+3.6%），净利润6.42亿元（+27.4%），净利率达10.3%，同比提升1.9pct，产能利用率持续改善。截至2025年底，越南产能约占总产能的78%，达130万锭。
    风险提示：棉价大幅波动；关税政策风险；汇率波动风险。
    投资建议：订单增长有望延续，棉价上行周期盈利弹性可期。公司2025年下半年以来接单情况持续向好，2026年一季度销量增长约28%，订单饱满。 盈利方面， 公司储备超过 8 个月的低价棉花库存， 在棉价上行周期中成本优势显著， 盈利弹性有望释放。 基于公司强劲的在手订单及棉价上行周期带来的盈利弹性， 我们上调 2026-2027 年盈利预测， 预计 2026-2028 年归母净利润 为 8.2/8.4/8.1 （ 2026-2027 年 前 值 为 6.7/7.1 亿 元 ） ， 同 比+24.3%/+2.7%/-3.6%。 维持“优于大市” 评级

2025年报点评：境外大客户波动拖累业绩同比下滑，持续加码非汽车产品拓宽成长边界

建邦科技(920242)
    投资要点
    受境外大客户母公司破产重组拖累，2025年公司归母净利润同比下滑约20%。公司发布2025年度报告，全年实现营业收入7.80亿元，同比+3.71%；归母净利润8559.46万元，同比-19.63%；扣非归母净利润8345.10万元，同比-19.24%。公司归母净利润同比下滑主要系境外客户CARDONE母公司破产重组导致大额信用减值计提、新增资产减值损失及理财投资收益减少所致。利润率方面，2025年公司销售毛利率29.26%，同比-0.74pct；销售净利率10.93%，同比-3.22pct。费用率层面，2025年公司销售/管理/财务/研发费用率4.03%/5.78%/-0.06%/2.59%，同比-0.16/+1.14/+0.53/-0.47pct。
    产品结构持续优化，电子电气与非汽车业务成增长核心亮点。分产品看，2025年传动系统实现营收2.03亿元，同比-5.92%，营收占比26.06%，仍为公司第一大业务。2025年电子电气系统营收1.67亿元，同比大增50.79%，占总营收比重升至21.39%，成为第二大业务，主要受益于软硬件结合新品放量及国内外客户需求提升。2025年车身仪表照明及附属装置营收5830.07万元，同比增长45.54%，主要系进气格栅总成、房车牵引器等新品贡献显著。2025年转向系统/制动系统/汽车电子业务营收1.27/0.60/0.60亿元，同比-22.29%/-16.13%/-17.11%。
    高端汽车电子产品自产转型，持续加码非汽车产品拓宽成长边界。1）产品矩阵与供应链优势：公司将多品种、小批量、多批次、高要求的长尾需求汇总，每年投放新品型号达2,000-3,000个，产品广泛应用于汽车、家庭庭院、摩托车、船艇用等领域，涵盖境内外500余家供应商的成熟供应体系保障了产品质量和交货稳定性。2）自产转型：推动汽车电子类产品由代工生产转为自主生产，截至2025共管理汽车电子SKU超400项，子公司拓曼电子已实现近200项汽车电子产品自产。3）渠道拓展：公司“线上线下相结合”营销渠道策略持续推进，2025年公司电商类客户采购金额（不含税）约3.63亿元，同比增长19.28%，占比为46.52%。4）持续加码非汽车零部件类产品：拓展产品外延，有效分散单一汽配市场风险，2025年实现非汽车零部件产品销售收入约1.12亿元，同比增长95.90%，收入占比为14.36%，其中家庭庭院类产品（主要为泳池用产品、割草机用产品）6552万元，摩托车（含ATV/UTV）用产品3658万元，船艇（主要为游艇、摩托艇）用产品653万元。
    盈利预测与投资评级：考虑公司受境外大客户母公司破产重组拖业绩增速，下调2026~2027年归母净利润预测为1.00/1.19亿元（前值为1.60/1.91亿元），新增2028年预测为1.42亿元，对应最新PE为18/15/13x，考虑汽车后市场规模稳步扩增，同时公司持续拓展非汽车产品布局，具备长期成长空间，维持“增持”评级。
    风险提示：1）国际贸易风险;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

2025年营收、利润同比增长，AI教育产品加速推广

视源股份(002841)
    核心观点
    2025年营收、归母净利润同比增长。公司发布2025年年报，全年实现营业收入243.54亿元（YoY+8.72%），归母净利润10.13亿元（YoY+4.38%）。其中，4Q25实现营收62.67亿元（YoY+19.40%，QoQ-16.68%），归母净利润1.46亿元（YoY+261.79%，QoQ-68.83%）。分业务看，2025年智能控制部件营收同比增长18.83%至122.08亿元，智能终端及应用业务营收同比下滑0.36%至115.85亿元。
    液晶显示主控板卡市场份额提升，家用电器控制器高速增长。液晶显示主控板卡业务实现收入70.31亿元，同比增长6.07%，全球市占率提升至33.13%，连续多年市场领先。家用电器控制器业务受益于海内外订单持续攀升，实现营收25.15亿元，同比增长46.02%，已与美的、海信、海尔、小米等海内外品牌客户形成深度合作。汽车电子、电力电子业务保持高速增长，其中汽车电子已进入长安、东风、上汽通用五菱等客户车型。
    AI教育产品加速布局，海外自有品牌营收同比增长55%。2025年教育品牌业务营收55.81亿元，同比增长8.77%。希沃教育交互智能平板国内市占率达49.8%，连续14年领先。AI教育产品加速布局，截至2025年底，希沃课堂智能反馈系统已建成19个重点应用示范区，希沃AI备课累计激活用户超100万，希沃魔方数字基座覆盖超1万所学校。企业服务品牌业务营收26.51亿元，同比增长8.59%。MAXHUB海外业务表现亮眼，实现营收6.66亿元，同比增长54.83%，主要得益于获微软TeamsRooms认证的产品持续推出及海外营销网络布局深化。国内企业服务业务受市场需求疲软以及数字标牌业务短期承压影响同比下降9.47%至14.81亿元。
    机器人业务是新的核心增长点。机器人业务方面，公司已有商用清洁机器人、工业四足机器人以及智能柔性机械臂等产品。其中，自研工业级四足机器人已在电力等行业实现应用，商用清洁机器人实现批量出口欧洲、日韩市场，智能柔性机械臂在柔性生产无序分拣、科研教学实验实训等场景逐步落地。
    投资建议：由于上游原材料价格上涨及产品结构变化，调整盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润同比增长11.8%/16.2%/17.3%至11.33/13.16/15.43亿元（前值：2026-2027年为11.67/13.19亿元），对应2026-2028年PE分别为21.6/18.6/15.9倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新业务开拓不及预期；需求不及预期；行业竞争加剧。

原料药承压，CDMO稳健增长

普洛药业(000739)
    核心观点
    公司2025年收入、利润阶段性承压。2025年公司实现营收97.84亿元（-18.62%），营收下滑主要系公司主动缩减低毛利产品，医药主营业务整体毛利率为26.34%（+2.50pp），归母净利润8.91亿元（-13.62%），扣非归母净利润7.69亿元（-21.86%）。
    CDMO：稳步增长，商业化项目加速。2025年公司CDMO业务实现营业收入21.98亿元（+16.66%），实现毛利9.94亿元（+28.54%），毛利率为45.24%（+4.18pp）。增长主要动力包括：1）漏斗型项目池的持续扩容；2）业务链条顺利从“起始原料药+注册中间体”向“起始原料药+注册中间体+API+制剂”延伸；3）国内外客户结构的持续优化；4）技术平台能力稳步增强；5）产能利用率提升。公司2025年API项目总共152个，同比增长31%。截至2025年底，公司三年内将交付的商业化在手订单金额超60亿元，充足的订单将为CDMO业务的持续增长提供坚实保障。
    原料药及中间体：主动调整，阶段承压。公司原料药及中间体业务实现营业收入61.65亿元（-28.74%），实现毛利8.34亿元（-35.59%），毛利率为13.53%（-1.44pp）。收入下滑主要系公司主动收缩低毛利贸易业务，叠加国内抗生素需求疲软及产能过剩导致竞争加剧。展望未来，公司有望通过拓展海外市场、优化产品结构等举措，系统性提升原料药及中间体板块竞争力。制剂：管线持续丰富。公司制剂业务实现营业收入11.50亿元（-8.42%），实现毛利7.08亿元（-7.30%），毛利率为61.55%（+0.74pp）。制剂业务加快推进“多品种”发展策略，在研项目65个，2025年完成立项项目26个，获批项目9个，其中，司美格鲁肽注射液（减重和降糖两个适应症）III期临床已全部入组完成。随着产品注册的增多和集采影响逐步出清，制剂板块有望在2026年重回增长态势。
    风险提示：景气度下行风险；地缘政治风险；汇兑风险；集采风险。
    投资建议：原料药业务承压，CDMO业务稳步增长，维持“优于大市”评级。基于原料药板块激烈的市场竞争，下调2026-2027年盈利预测、新增2028年盈利预测，预计2026-2028年收入96.59/102.40/110.11亿元（2026-2027年原值138.26/147.74亿元）、同比增速-1.3%/+6.0%/+7.5%；预计2026-2028年归母净利润10.31/11.49/12.88元（2026-2027年原值12.57/13.99亿元），同比增速+15.8%/+11.4%/+12.1%，当前股价对应PE=20/18/16X。

公司信息更新报告：2025年稳中有进，2026年乘势而上

西麦食品(002956)
    产品渠道结构持续升级，大健康战略打开空间，维持“增持”评级
    公司2025年营收22.40亿元，同比+18.11%，归母净利润1.72亿元，同比+28.93%，扣非归母净利润1.62亿元，同比+46.67%。2025Q4营收5.44亿元，同比+17.40%，归母净利润0.40亿元，同比+59.61%，扣非归母净利润0.35亿元，同比+63.26%，收入业绩符合预期。我们维持2026-2027年盈利预测，并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为2.4亿元、3.0亿元、3.6亿元，同比分别+40.7%、+24.7%、+19.6%，当前股价对应PE分别为25.6、20.6、17.2倍，短期春节销售向好叠加成本下行，预计2026Q1开门红确定性较强；中长期大健康打开第二增长曲线，基本面向上趋势明确，维持“增持”评级。
    纯燕麦增长有所提速，复合燕麦保持高增，药食同源粉打造新增长点2025年纯燕麦/复合燕麦/冷食燕麦/其他分别实现营收7.9/10.5/1.8/1.5亿元，同比+12.6%/+23.8%/+18.9%/+7.1%。纯燕麦增长有所提速主要系有机燕麦表现突出；复合燕麦保持较高增速，贡献主要增量，2025Q4公司推出药食同源粉新品销售表现较好，2026年随着全渠道逐步铺开，将成为公司重要新增长点。
    线下传统渠道稳健增长，新兴渠道红利明显，量贩、抖音等保持高增2025年线下同比增长近15%，其中传统商超优势持续巩固，零食渠道同比增长近50%，会员商超实现较好增量。线上保持高质量增长，直营渠道销售同比增长35%，抖音增长超30%，拼多多增长近80%。即时零售渠道实现突破性增长，2025年GMV超1.5亿元，同比增长30%+。公司新兴渠道保持强劲增长动能。
    成本下行叠加费用管控，净利率实现较好提升
    2025年毛利率同比+0.62pct至41.95%，主要系产品结构升级和燕麦原料成本持续回落。销售费用率/管理费用率/研发费用率同比分别-1.38pct/-0.31pct/+0.08pct，公司费用管控能力显著提升，费用率稳步下降。综合来看，2025年公司扣费净利率同比+1.41pct至7.24%。
    风险提示：宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、成本上涨风险。

公司信息更新报告：营收逐步筑底，盈利能力承压

舍得酒业(600702)
    营收逐步筑底，盈利能力承压，维持“增持”评级
    2026年一季度公司实现营收14.8亿元，同比-6.0%；实现归母净利2.3亿元，同比-33.1%；实现扣非归母净利2.2亿元，同比-34.9%。收入业绩符合预期。我们维持2026-2027年盈利预测，并新增2028年盈利预测，预计2026年-2028年归母净利润分别为3.7亿元、4.5亿元、5.6亿元，同比分别+67.4%、+21.2%、+24.4%，EPS分别为1.12元、1.36元、1.69元，当前股价对应PE为41.2、34.0、27.3倍。行业低谷期，公司积极调整产品结构和渠道结构，稳定了产品的市场秩序，待后续行业企稳，收入和业绩仍有较大弹性，维持“增持”评级。
    营收降幅收窄，百元及以下大众化产品成重要支撑点
    分产品看，一季度中高档/普通酒/非酒类业务分别实现营收10.5/3.0/1.3亿元，同比分别-14.6%/+41.9%/-1.3%。舍之道、T68等百元及以下价格带产品增速较快，品味舍得等次高端产品仍然受整体需求影响，表现较弱。
    省内调整得当，电商发力明显
    分区域看，一季度省内/省外分别实现营收5.2/8.3亿元，同比+6.1%/-13.0%。公司资源聚焦省内及山东、东北等优势地区，深耕基地市场增强低谷期韧性。一季度电商/批发分别实现营收2.3/11.2亿元，同比+14.2%/-9.9%，公司积极拥抱电商，顺应当下消费习惯开拓新的增长渠道。
    渠道目前回款较为谨慎，产品结构下降，盈利能力承压
    2026Q1末合同负债余额1.3亿元，环比-0.2亿元，2026Q1销售收现12.21亿元，同比-24.75%。由于产品结构下降，2026Q1毛利率同比-3.0pct至66.3%，公司严控管理支出的同时，对必要的市场动作仍给充分支持，管理费用率/销售费用率分别-1.0pct/+1.9pct，税金及附加占比同比+4.7pct，公司归母净利率同比-6.3pct至15.6%。
    风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

公司首次覆盖报告：重组平台价值重估，大缸径活塞拉动增长

渤海汽车(600960)
    国内活塞行业龙头地位稳固，大缸径活塞打开全新增长空间
    公司是国内少数具备大批量生产欧VI、国VI活塞产品的企业，主导产品高性能活塞直径横跨30mm至400mm，产销量多年保持全国首位。传统商用车与乘用车混动市场构筑了公司稳固的业务底座，伴随AIDC建设浪潮兴起，大功率柴发机组备用电源需求增加，公司大缸径活塞产品具备较高技术壁垒，有望兑现量产、贡献高附加值收入。不考虑重组影响，我们预计公司2025-2027年实现营业收入30.42/34.26/39.94亿元，实现归母净利润1.73/0.11/0.74亿元，对应EPS分别为0.18/0.01/0.08元/股，当前股价对应PE分别为28.8/445.1/67.5倍，公司剥离BTAH后整体盈利能力回升，重大资产重组稳步推进，首次覆盖给予“增持”评级。
    历史亏损包袱完成剥离，活塞龙头轻装前行
    2025年4月及7月，BTAH与渤海国际分别收到德国法院裁定实行临时破产管理，BTAH及渤海国际均不再纳入公司合并范围，而对渤海国际及BTAH前期计提超额亏损转回形成投资收益共2.41亿元，根据2025年度业绩预告，公司全年预计实现归母净利润1.55至1.88亿元，而公司全年扣非归母净利润为-1.05至-0.88亿元，同比减亏、扭亏在即。由于境内活塞及轻量化板块结构改善，2025Q1-Q3公司各季度分别实现毛利率11.15%、15.83%和12.68%，经营基本面重回良性发展轨道。
    重大资产重组稳步推进，有望显著增厚公司体量
    公司拟作价27.10亿元，通过发行股份及支付现金方式收购控股股东海纳川持有的北汽模塑51%、廊坊安道拓51%及廊坊莱尼线束50%股权。优质资产注入后公司将新增汽车外饰零部件、座椅骨架、汽车线束及电子装置等业务板块，显著拓宽公司的产品线并完善汽车零部件产业布局。通过整合标的公司先进技术与研发能力，公司核心竞争力将有效提升、与北汽集团的协同效应加强，资产规模、营业收入及盈利能力均实现显著扩张。公司作为北汽系统核心零部件资本平台的战略价值面临全面重估。
    风险提示：资产重组不确定性风险、市场需求不及预期、原材料价格大幅上涨。

2025年报点评：前期投入影响盈利，2026年发力液冷有望扭亏为盈

荣亿精密(920223)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年报，2025年全年实现营业收入4.35亿元，同比增长50.84%；实现归属于上市公司股东的净利润-0.20亿元，较上年同期增加35.85%，系液冷等业务前期投入拉低盈利。从单季度表现来看，2025Q4实现营业收入1.25亿元，同比增长56.95%，环比增长6.64%，2025Q4归母净利润-0.09亿元，同比+8.47%，环比-75.65%。
    多元业务高速增长，液冷新赛道实现突破：分业务来看，2025年3C/新能源汽车/其他类行业分别实现业务收入2.13/1.64/0.42亿元，同比+31.30%/+80.12%/+76.62%，主要系公司汽车类量产项目加速推进，销量提升，3C类受益于以旧换新政策及产品更新换代需求释放，液冷产品实现量产，销售额同比实现稳健增长。毛利率方面：2025年公司实现毛利率13.06%，同比+3.68pct。其中，3C/新能源汽车/其他类行业分别实现毛利率+25.35%/-3.43%/15.43%，同比+2.06/+11.74/+5.75pct，其中汽车类系产能利用率提升，固定成本等分摊进一步减少。
    期间费率有所下行，现金流略有下降：公司25年期间费用0.74亿元，同比+17.87%，费用率17.07%，同比-4.77pct。2025年末存货0.69亿元，较年初+52.27%。现金流方面，2025年公司经营活动产生的现金流净额-0.60亿元，同比净流出扩大55.68%，系本期员工人数增加，支付给职工的现金增加。
    重点发力液冷，国内外统筹推进发展。2026年看：1）3C：持续巩固3C行业客户资源，深挖客户潜在需求，提升存量业务份额；2）汽车类：重点推进汽车零部件项目定点与量产，深耕新能源汽车领域高附加值客户与项目，构建稳定多元的业务结构。坚持利润优先的订单筛选原则，优化订单结构，将资源向高附加值业务集中；3）液冷：26年公司将集中资源完成液冷全系列产品布局与市场突破。同时越南荣亿为公司海外液冷业务重要生产基地，将充分辐射东南亚及全球需求。公司将统筹推进国内、越南两地产能协同扩张，实现海内外产能高效配置和订单高效交付。
    盈利预测与投资评级：我们维持此前盈利预测，新增2028年盈利预测，我们预计公司2026-2028年实现归母净利润0.39/0.88/1.24亿元，同增297%/128%/40%，对应PE为71/31/22倍，维持“增持”评级。
    风险提示：竞争加剧、盈利不及预期。

1Q26 AI端侧产品收入同比增长496%，签订晶圆采购合同保供应

佰维存储(688525)
    核心观点
    公司1Q26归母净利润同比增长1568%。公司25年实现营收113亿元（YoY+68.82%），归母净利润8.53亿元（YoY+429.07%），随存储行业景气度加速上行，公司4Q25单季度营收47.27亿元(YoY+183%，QoQ+77.5%)，归母净利润8.23亿元(YoY+1330%，QoQ+221%)。进入1Q26，存储价格进一步拉升，公司1Q26营收68.14亿元(YoY+341.53%，QoQ+44.14%)，归母净利润28.99亿元(YoY+1568%，QoQ+252%)。
    AI新兴存储产品放量成为核心增长引擎。25年公司AI新兴端侧存储产品收入约17.51亿元，其中AI眼镜存储产品收入约9.6亿元，进入1Q26公司AI端侧产品收入达11.75亿元(YoY+496.45%，QoQ+53.19%)。目前公司已进入国内外一线手机和穿戴客户供应链，包括Meta、OPPO、传音控股、摩托罗拉、HMD、ZTE等，在智能穿戴领域已进入Google、Meta、小米、小天才等知名企业。在智能汽车领域，公司产品已进入20余家国内主流主机厂及核心Tier1供应商，新一代高带宽、大容量车规级存储产品加速导入与上车验证。
    主控芯片加速开发，晶圆级先进封测有望推动中长期增长。公司第一款国产自研主控eMMC（SP1800）已成功量产并批量交付客户；新一代UFS主控芯片卡位高端存储解决方案，已于26年2月投片，计划将在26年下半年开始导入终端客户。公司晶圆级先进封测加速推进，聚焦FOMS与CMC两大产品线，已实现超薄LPDDR、2+8存算合封等关键技术量产，目前东莞松山湖项目预计2026年达产5000片/月，2027年提升至10000片/月以支撑规模化交付。
    存储行业缺货持续，公司签订晶圆采购合同为原材料供应提供稳定保障。存储晶圆为公司产品的主要原材料，当前存储缺货持续，公司与某存储原厂签订采购合同，该合同总承诺采购金额为15亿美元，采购期为24个月，自2026年第二季度起至2028年第一季度止，采购进度在8个季度内均匀执行并锁定单价，为公司长期稳定的原材料供应提供保障。
    投资建议：我们看好存储周期上行趋势下公司规模提升及中长期先进封测打开的增长空间；结合公司1Q26业绩及行业回暖趋势，上调公司盈利预测，预计26-28年公司有望实现归母净利润74.4/83.0/91.7亿元(前值26-27年：2.0/3.8亿元)，对应26-28年PE分别为18/16/15倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：先进封测放量不及预期，存储价格上涨不及预期等。

原油价格下跌影响业绩，长期关注海外项目进展

中曼石油(603619)
    核心观点
    2025年公司营收同比略有下滑，勘探开发板块拖累归母净利润。2025年公司实现营业收入39.26亿元，同比下滑5.05%，归属于上市公司股东的净利润5.10亿元，同比下降29.80%；公司毛利率为44.19%，同比下降1.81个百分点，净利率为13.57%，同比下降4.34个百分点。由于原油销量上升、油气资产增加、油价下滑导致经济可采储量下降等因素致勘探开发板块成本有所上升，而原油价格下降导致勘探开发板块营收下降，勘探开发板块利润下降直接影响了公司归母净利润表现。
    2025年公司油气产量保持上升。2025年公司合计生产原油91.64万吨，同比增加7.23%，生产油气当量112.39万吨。温宿项目2025年生产原油64.58万吨，同比减少1.34%，合计生产油气当量68.08万吨；坚戈项目产量显著提升，2025年生产原油27.06万吨，同比增加35.30%，合计生产油气当量44.31万吨。2025年原油及衍生品销量共计78.47万吨，其中温宿区块销量为55.49万吨；坚戈区块销量为22.98万吨。
    2025年国际原油价格整体呈现震荡下行，近期美以伊战争使原油价格冲高。全年布伦特原油期货均价为68.03美元/桶，较2024年下降14.81%；WTI原油均价则为64.62美元/桶，较2024年下降14.70%，均创2022年以来新低。近期美以伊战争爆发后伊朗封锁霍尔木兹海峡，造成原油需求缺口，原油价格快速上升。2026年原油价格中枢预期明显升高。
    公司温宿区块增储明显，伊拉克区块进展顺利。国内温宿项目新增探明石油地质储量1232.44万吨、天然气探明储量8.25亿方、溶解气4.90亿方，已获自然资源部评审备案的复函。2025年EBN、MF油田项目PDP初始开发方案已经获得批准。目前，MF项目地震资料开始处理，部分井场及道路已开工建设；EBN项目开展三维地震采集商务谈判、推进二维地震测线处理。
    风险提示：原油价格大幅波动；原油增产不及预期；地缘政治风险。
    投资建议：公司国内温宿区块、海外坚戈区块及岸边区块稳定开发，伊拉克两大区块投入开发建设，公司原油产量有望持续保持增长。考虑到原油价格中枢提升，我们上调了公司2026-2027年的盈利预测，并新增2028年公司盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入分别为48.23/50.65/59.31亿元（2026-2027年前值为41.43/45.09亿元），归母净利润分别为8.65/8.86/10.07亿元（2026-2027年前值为6.71/8.10亿元），维持“优于大市”评级。

京东方首次覆盖报告：大尺寸优势突出，LCD基本盘稳固，AMOLED打造新增长极

京东方A(000725)
    公司：全球显示龙头，双轮驱动引领产业变革。
    公司是全球领先的半导体显示企业，主营业务涵盖显示器件、物联网创新、传感、MLED及智慧医工等领域，在电视、显示器、笔记本、平板电脑、手机等五大主流应用领域出货量稳居全球第一。公司正从单一显示器件供应商向“屏之物联”生态型企业加速转型，持续引领全球显示产业发展。
    大尺寸LCD作为京东方的基本盘，格局高度集中。
    根据Omdia，2025年中国大陆占据全球大尺寸LCD出货量67.6%，京东方以36.2%的份额稳居全球第一。随着行业从价格竞争转向控产保价、稳健经营的理性竞争，大尺寸LCD业务为公司贡献稳定的利润和现金流，为前沿技术研发提供坚实支撑。大尺寸化趋势持续深化，电视面板平均尺寸稳步提升，直接拉动面积需求，成为消化高世代线产能、提升产业价值的驱动力。
    AMOLED正成为行业增长的新引擎，中韩8.6代线竞逐加剧。
    从需求端看，苹果加速将AMOLED导入iPad和MacBook等中尺寸产品，明确要求8.6代线生产，推动了大世代投资浪潮。从供给端看，三星显示凭借先发优势领跑，京东方、维信诺、TCL华星等中国厂商正通过多元技术路径加速追赶。中国厂商在AMOLED智能手机面板市场的份额已首次突破50%，实现了历史性跨越。未来，随着8.6代线陆续量产，中韩厂商在AMOLED领域的竞争将从智能手机全面延伸至笔记本电脑、显示器等中大尺寸应用。
    公司优势：LCD巩固基本盘，AMOLED8.6代线量产在即。
    LCD领域，公司在LCD五大主流及车载应用面板出货量连续多年稳居全球第一，凭借规模优势和行业格局优化，持续巩固基本盘。
    AMOLED领域，公司已拥有成都、绵阳、重庆三条成熟的6代AMOLED产线。成都第8.6代AMOLED生产线已于2025年提前点亮，预计2026年下半年进入量产阶段，该产线主要面向笔记本电脑、平板电脑等中尺寸高端市场。在全球8代OLED线的竞争中，京东方已实现从建设期到运营期的跨越，有望支撑公司在显示行业新一轮技术变革中继续保持领先地位。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2026-2028年收入分别为2250.87/2481.67/2693.05亿元，同比增长10.0%/10.3%/8.5%；净利润分别为90.42/111.98/153.29亿元，同
    比增长54.4%/23.8%/36.9%；对应PB分别为1.1/1.0/0.9倍。考虑到公司作为全球面板龙头，在LCD领域稳居出货量全球第一，在大尺寸化趋势中持续受益，同时在AMOLED领域布局8.6代产线积极抢占中尺寸市场，估值具备安全边际与修复空间。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险，市场需求不及预期的风险，技术迭代与研发回报不确定的风险，上游供应与价格波动的风险。

汽车电子订单高速增长，积极布局新兴智能体产业链

均胜电子(600699)
    核心观点
    2025Q4均胜电子实现收入153亿元，同比+4%。公司2025年实现营收611.83亿元，同比+9.52%，归母净利润13.36亿元，同比+39.08%。拆单季度看，公司2025Q4实现营收153.38亿元，同比+4.14%，环比-1.03%，归母净利润2.16亿元，同比+1036.44%，环比-47.75%。
    2025Q4毛利率同比提升0.1pct，四费率下降。2025Q4公司毛利率18.3%，同比+0.1pct，环比-0.4pct，净利率1.7%，同比+1.2pct，环比-1.3pct。2025Q4公司四费率为13.93%，同比-2.9pct，环比-0.7pct。
    全球订单再创新高，汽车电子订单高速增长。2025年，公司新业务订单规模突破至约970亿元，在智能驾驶、中央计算单元等新兴业务布局上陆续取得从零到一的新突破，为汽车电子业务快速增长打下坚实基础。
    汽车电子业务加速开拓。2025年，公司扩大与Momenta的业务合作，已联合突破自主品牌车企及全球化品牌车企在内的高阶智能辅助驾驶项目定点，预计于2026年逐步开始量产。围绕限定场景的L4智驾解决方案，公司与斯年智驾展开合作，开发基于“V2X+L4智驾+智能云调度”智慧港口数字化管理平台，已在宁波港投用。2025年，公司域融合产品斩获某全球化头部主机厂下一代融合计算平台的项目定点，预计2027年量产。此外，公司前瞻布局智联网络系统、车载通信光模块等网联新技术，例如公司联合中际旭创打造推出车载光通信解决方案，满足高阶自动驾驶与多屏座舱需求；通过战略投资新菲光推进光模块的业务布局和应用落地。
    均胜电子定位为“汽车+机器人Tier1”，积极布局新兴智能体产业链，打造第二增长曲线。2025年，公司全面布局新兴智能体产业链，为国内外客户提供包括大小脑控制器、能源管理模块、高性能机身机甲材料等关键零部件以及机器人头部、胸腔总成等软硬件一体化解决方案。2025年9月，公司正式发布机器人AI头部总成和基于英伟达JetsonThor芯片的全域控制器，以及新一代机器人能源管理产品。2026年3月，公司与恩力动力达成战略合作，开拓具身智能机器人动力能源的潜力市场。
    风险提示：汽车销量不及预期、原材料价格波动。
    投资建议：维持盈利预测，维持优于大市评级。我们维持盈利预测，预计公司2026-2028年营收为658.53/698.04/745.51亿元，归母净利润为18.42/21.32/23.46亿元，维持“优于大市”评级。

LNG运输船领域打破国外垄断，核电与输变电场景突破+产能释放打开成长空间

克莱特(920689)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年度报告，公司实现营业收入5.87亿元（yoy+11%）、归母净利润5509万元（yoy+1%）、扣非归母净利润5227万元（yoy+1%），毛利率、净利率分别为28.17%、9.39%。2025年年度权益分派预案：每10股派发现金红利5元（含税），共预计派发现金红利3670万元。2025年，公司特定对象可转债发行申请获北交所受理，为公司发展注入新融资动力。
    经营回顾：集装箱船、汽车运输船、轨道交通等下游领域订单增加促使冷却系统、通风机营收增长。2025年，公司冷却系统、通风机营收分别为13028万元（yoy+19%）、43802万元（yoy+7%），毛利率分别为30.26%（yoy+1.05pcts）、27.33%（yoy-0.68pcts）。公司营收同比增长主要系公司订单稳定增加，集装箱船、汽车运输船、轨道交通等产品形成的销售收入同比增加；营业利润增速不及营收的主要原因为公司研发费用等各项期间费用增加导致。区域方面，2025年公司境内、境外分别营收51158万元（yoy+14%）、7513万元（yoy-5%），境外营业收入减少系公司EC风机收入同比减少，内销收入增加主要系海洋工程通风机和轨道交通通风机以及核电收入增长。
    2025年成就：LNG运输船领域打破国外垄断，首次配套核电风机项目，输变电领域取得特变电工、中国西电变压器产品供应资格。公司坚持原创技术积累，2025年推出了自主研发的CIE-100永磁同步电机、打破国外垄断的LNG运输船专用燃气装置（GCU）用风机、整机效率超过72%的DT630无蜗壳高效EC离心风机等产品。公司提供高可靠、高效率、低噪声、轻量化特色的集成通风冷却方案，2025年完成了中核海阳辛安高温气冷堆核岛风机供货，是公司首次配套核电风机项目。公司深挖中高端应用市场，满足客户多样化需求，布局输变电行业，取得特变电工、中国西电变压器产品供应资格，已完成与特变电工新疆变压器厂战略合作协议的签署。我们认为，这些技术突破与市场布局，或将为公司向系统级解决方案提供商转型筑牢技术底座，同时依托高端领域的资质壁垒，有望进一步打开新的业绩增长空间。
    2026年看点：在燃气轮机、核电等领域有望快速发展，欧美等地区业务推广值得期待。公司主业布局轨道交通、风电、核电、燃气轮机、舰船海工、冷冻冷链、石化、数据中心等中高端装备产业，其中燃气轮机已不再是单纯的动力装置，而是成为能源行业绿色变革的“引擎”，公司是GE在国内燃气轮机配套风机的唯一供应商，并与卡特彼勒等建立了良好的合作关系，或将为公司在燃气轮机领域快速发展提供良好的机遇。同时，新达峰产业园一期投用后，产能大幅提升，客户交付响应周期有望显著改善。在此基础上，公司将强化市场布局，提升国内市场份额，并稳步推进海外市场，实现欧美等地区业务增长。我们认为凭借规模化产能优势与全球化市场布局的协同发力，公司或将在核电、燃气轮机等中高端通风冷却设备赛道持续建立领跑优势，成长为全球中高端通风冷却设备领域的核心供应商。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为0.63/0.71/0.82亿元，对应当前股价PE分别为34/30/26倍。我们长期看好轨道交通、核电、燃气轮机、海洋工程、数据中心等高景气度领域为公司带来的业务机遇，维持“增持”评级。
    风险提示：下游市场需求变动风险、产品质量风险、国外市场政策风险。

2025年释放经营压力，2026年改革破局

贵州茅台(600519)
    核心观点
    2025年收入同比-1%，客观反映生产经营压力。2025年公司实现营业总收入1721亿元/同比-1.2%；归母净利润823亿元/同比-4.5%。其中，2025Q4实现营业总收入412亿元/同比-19.3%，归母净利润177亿元/同比-30.3%。2025年合计现金分红率79%，计入回购股份后整体分红率86%。
    2025Q4释放经营压力，打开2026年市场化改革空间。1）茅台酒2025年收入1465亿元/+0.39%，销量4.68万吨/+0.7%，吨价313.4万元/-0.3%；茅台酒整体保持稳健，我们预计结构略有变化，预计其中批发代理渠道53度500ml飞天茅台保持稳定，非标类产品在需求压力逐步显现后有所降速，此外预计公司通过计划外配额形式改善渠道利润、对直销渠道收入贡献较多，2025年直销收入-i茅台收入之差同比+30.5%。2）系列酒2025年收入223亿元/-9.8%，销量3.84万吨/+3.9%，吨价58万元/-13.1%，我们预计其中大单品茅台1935降价后销量表现相对较好。3）分渠道看，2025年批发代理渠道收入842亿元/同比-12.1%；直销渠道收入845亿元/同比+13.0%，其
    中i茅台收入130亿元/同比-34.9%，i茅台反映批价下降后市场需求的下滑，2026年公司以i茅台为切口推动营销市场化改革，扩大消费群体，预计在今年成为直销渠道贡献主力。4）单25Q4看，茅台酒收入同比-19.7%，预计系高附加值产品控货、纾困渠道为主，系列酒同比-17.0%；25Q4批发渠道收入同比-58%，预计和发货节奏前置有关，直销渠道同比+27%。
    2025年净利率同比-1.67pcts至47.8%，截至年末合同负债环比增加。1）利润端看，2025年毛利率91.2%/同比-0.8pcts，其中茅台酒毛利率93.53%/同比-0.54pcts，系列酒毛利率76.11%/同比-3.76pcts；2025Q4毛利率90.8%/同比-2.1pcts；预计茅台酒受结构扰动，系列酒降价、增加货折等影响；25Q4税金/销售/管理费用率16.3%/6.7%/6.8%，同比+2.6/+4.0/-0.1pcts，销售费用投放加大叠加收入负规模效应，费率提升较多。2）现金流看，2025Q4销售收现452亿元/同比-14.7%，下滑幅度小于收入端；经营性现金流净额233亿元/同比-51.4%，收款下降外，财务公司吸收集团公司成员存款下降。3）预收款看，截至2025年末合同负债80.1亿元/环比Q3末增加2.6亿元/同比24年末减少15.9亿元，系春节打款节奏差异，整体财报质量仍然健康。盈利预测与投资建议：2026年公司未设置具体经营目标，但伴随市场化改革成效逐步凸显，我们预计年内有望实现同比增长。短期看，飞天茅台批价企稳，ToC改革下各产品动销改善，渠道信心逐步回归，飞天茅台提价落地、预计小幅贡献收入和利润增长；中长期看，伴随消费者群体扩大，公司仍有长期提价期权和ROE持续提升的能力。略修正此前收入及盈利预测并引入2028年预测，预计2026-2028年公司营业总收入1776/1875/2021亿元，同
    比+3.2%/+5.6%/+7.8%（前值26/27年1818/1845亿元）；预计归母净利润847/904/982亿元，同比+2.8%/+6.7%/+8.6%（前值26/27年895/914亿元），当前股价对应2026/2027年21.6/20.3倍PE，维持“优于大市”评级。风险提示：宏观经济复苏不及预期致行业需求承压，食品安全问题等。

2025年油轮业务经营业绩创新高，霍尔木兹海峡通行受限支撑油运价格高位运行

招商轮船(601872)
    公司披露2025年年报业绩，公司实现营业收入281.77亿元，同比增长9.22%；归母净利润60.12亿元，同比增长17.71%。分业务看，油运/散运/集运/滚装业务净利润分别实现41.91/11.35/13.59/2.29亿元，同比+59.06%/-26.69%/+3.46%/-31.91%。我们认为，霍尔木兹海峡通行未来仍具有不确定性，油运价格有望维持高位水平，支撑公司油轮板块业绩提升。同时，地缘政治冲突不确定性也会影响集运、散运、滚装运输市场，对相应运价形成外溢提升效应。维持公司增持评级。
    支撑评级的要点
    2025年全年盈利稳健增长，四季度贡献全年近45%的归母净利润。2025年招商轮船实现营业收入281.77亿元，同比增长9.22%；归母净利润60.12亿元，同比增长17.71%；扣非归母净利润50.24亿元，同比增长0.18%，整体经营表现稳健。2025年第四季度公司业绩大幅增长，单季实现归母净利润27.12亿元，同比大幅增长56.03%，环比增长130.76%，单季营收达88.67亿元，同比增长36.36%，贡献了全年接近45%的归母净利润。
    油运：2025年油轮运输业务经营业绩创新高，是全年业绩增长的核心驱动力。全年实现营收102.89亿元，同比增长11.77%，贡献净利润41.91亿元，同比增长59.06%。油轮业务毛利率达39.91%。截至2025年末，公司VLCC船队规模达51艘（1576.01万载重吨），6艘Aframax型油轮（65.89万载重吨）。根据上海航运交易所发布数据显示，2025年中东-中国航线中VLCC标准航速平均TCE为53909美元/天，同比增长82.81%，受益于油运运价上涨，公司经营业绩创历史新高。
    散运：干散货运输船队轻资产运营规模扩大，支撑收入稳步增长。2025年干散货运输业务实现营业收入87.69亿元，同比增长10.45%；实现净利润11.35亿元，同比下滑26.69%。截至2025年末，公司散货船队规模达98艘（1882.03万载重吨），其中VLOC船队34艘（1313.13载重吨）。2025年干散货运输船队轻资产运营规模扩大，支撑收入稳步增长，但干散货运价总体下行导致利润同比下滑。据波罗的海航运交易所数据显示，2025年BDI指数均值为1680.96，同比下降4.20%。
    集运：克服集运价格下行压力，实现营收和利润稳步增长。2025年公司集装箱运输业务实现营收61.49亿元，同比增长13.16%，净利润13.59亿元，同比增长3.46%，毛利率22.42%。截至2025年末，公司自有集装箱船舶19艘、租赁船舶24艘，控制运力69,506TEU。根据Alphaliner数据，集运船队运力排名全球第29名。2025年，上海出口集装箱运价指数（SCFI）同比下降33%，公司集装箱船队实现出口单箱收入基本持平，进口单箱收入略降2.4%，船队克服成本上升压力，实现经营盈利基本保持稳定。
    滚装船业务：营收和利润同比下滑。2025年滚装船运输实现营收16.90亿元，同比下降7.89%，净利润2.29亿元，同比下降31.91%，毛利率24.68%。截至2025年末，公司滚装船船队规模为23艘58820车位。2025年共完成运量68.71万辆，其中外贸15.67万辆。
    展望：美伊战争爆发以来，霍尔木兹海峡通行量几乎停滞，造成全球油运市场格局发展较大变化，油运价格呈现大幅上涨态势。截至2026年4月15日，中东-中国航线中VLCC标准航速平均TCE为228627美元/天，远高于2025年平均值53909美元/天。目前霍尔木兹海峡未来通行仍具有不确定性，油运价格有望维持高位水平，支撑公司油轮板块业绩提升。同时，地缘政治冲突不确定性也会影响集运、散运、滚装运输市场，对相应运价形成外溢提升效应。
    估值
    考虑到霍尔木兹海峡通行停滞，支撑油运价格大幅上涨。我们调整公司盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润为142.54/138.45/132.74亿元，同比+137.1%/-2.9%/-4.1%，EPS为1.77/1.71/1.64元/股，对应PE分别10.2/10.5/11.0倍，维持公司增持评级。
    评级面临的主要风险
    油运需求不及预期、油运价格大幅下降、散运和集运需求不及预期。

业绩压力仍在

伟星新材(002372)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年年报，全年实现营业收入53.82亿元，同比-14.12%；归母净利润7.41亿元，同比-22.24%；扣非归母净利润6.84亿元，同比-25.37%。其中Q4实现营业收入20.15亿元，同比-19.20%；归母净利润2.01亿元，同比-38.79%；扣非归母净利润1.95亿元，同比-36.24%。
    全年盈利能力承压，Q4环比压力加大。全年看，公司营收利润同比增速继续承压，盈利能力看，2025年公司实现毛利率40.98%，同比-0.74pct；归母净利率13.76%，同比-1.44pct。分季度看，Q2-Q3业绩降幅收窄，归母净利同比由Q1的-26%改善至Q3的-5%，但Q4归母净利同比降幅扩大至-39%，主要系Q4：1）营业收入同比降幅扩大至-19.20%；2）毛利率同比-0.40pct，环比-2.87pct；3）投资收益同比
    79.47%；4）信用减值损失同比+43.93%。
    PPR基本盘相对稳健，PVC毛利率逐步恢复。量价拆分来看，2025年公司管道业务销量为26.64万吨，同比-11.32%，吨价格、吨毛利、吨成本分别为16547、7216、9331元，分别同比-726、-394、-331元。分产品看：1）PPR系列产品：实现营业收入24.92亿元，同比-15.20%，毛利率为54.92%，同比-1.55pct，或因2025年市场竞争激烈，产品价格有所下降，以及原材料铜价上行；2）PE系列产品：实现营业收入11.67亿元，同比-18.00%，毛利率为30.23%，同比-1.17pct；3）PVC系列产品：实现营业收入7.50亿元，同比-9.40%，毛利率为26.83%，同比+5.08pct。
    费用率小幅上行，经营现金流保持稳健，分红保持较高水平。2025年，公司期间费用率为23.56%，同比+1.39pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为15.23%、5.28%、3.23%、-0.19%，分别同比+0.10、+0.59、+0.17、+0.53pct，管理费用率上升主要因日常运营支出相对固定，未能随营收下降而同比例下降。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为11.78亿元，同比+0.31亿元；投资活动产生的现金流量净额为-4.04亿元，同比-0.38亿元；筹资活动产生的现金流量净额为-10.64亿元，同比+4.05亿元。分红方面，年末公司拟每股派发现金分红0.35元，结合25年中期每股派发现金分红0.1元，25年公司股利分配率为95%，按照2026年4月16日股价测算股息率为4.2%。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润为7.04、8.15、9.78亿元，目前股价对应26-28年PE分别为24、21、17倍，维持“增持”评级。
    风险提示：存量市场开拓低于预期，工程业务开拓低于预期，新业务拓展低于预期

工控与汽车电子领域营收大幅增长，产能迁建与布局优化筑起发展基石

雅葆轩(920357)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年度报告，公司实现营业收入5.99亿元（yoy+59%）、归母净利润6583万元（yoy+36%）、扣非归母净利润6274万元（yoy+50%），毛利率、净利率分别为19.01%、11.00%；公司发布2026年一季度报告，公司实现营业收入1.52亿元（yoy+56%）、归母净利润2074万元（yoy+72%）、扣非归母净利润2038万元（yoy+73%），毛利率、净利率分别为21.34%、13.62%。2025年年度权益分派预案：每10股派发现金红利1元（含税）、转增3股(无需纳税)，共预计派发现金红利801万元、转增2402万股。
    工业控制、汽车电子领域营收分别yoy+126%、223%，叠加毛利率提升共同提振业绩增长。2025年，公司消费电子、工业控制、汽车电子和其他营收分别为1.77亿元（yoy-16.36%）、1.49亿元（yoy+125.63%）、2.49亿元（yoy+223.41%）和2328.23万元（yoy+5.67%），毛利率分别为25.04%（yoy+0.38pcts）、19.81%（yoy+1.10pcts）、13.81%（yoy+1.48pcts）和23.62%（yoy-4.92pcts）。营收大幅增长主要得益于公司重点发力汽车电子和工业控制领域，凭借持续不断的技术创新以及积极有效的市场拓展，叠加下游市场需求向好的发展态势，使得汽车电子订单量快速增加、工业控制领域客户项目合作更深入以及公司交付能力提速。
    2025年成就：设立铜陵子公司+产学研合作双轮驱动持续提升核心竞争力。截至2025年年末，公司共拥有各项专利50项，其中发明专利15项。2025年，（1）12月9日，公司与铜陵众裕合资设立铜陵雅葆轩，公司持股70%。铜陵雅葆轩尚处于建设阶段，其是基于公司战略规划和强链补链的需要，完善产业链布局的重要举措；（2）公司与南航开展产学研合作，合作项目主要包括“显示与控制电路板设计与工程化技术”和“面向智能车辆舱内感知的毫米波雷达模块开发”，该项目有助于提高公司自主创新能力，促进产业升级和高新技术发展。我们认为，公司通过优化生产技术工艺、完善产业链布局和产学研合作等多种措施，或将不断提升核心竞争力，从而抢占以高附加值产品制造领域为主的细分领域市场先机。
    2026年看点：设备与流程升级改造+产能迁建与布局优化，紧抓新兴市场机遇。2026年公司计划：1）在现有的汽车电子产品、高端消费电子产品、工业控制产品领域继续深耕，专注为客户提供优质、安全、环保的产品和服务；2）推行先进设备和精密制造的升级改造，深入研究工艺流程的各个环节，发掘精益改善的可能性，深化智能制造，提升制造水平，更大范围地应用自动化设备和精益生产工艺，逐渐形成智能化制造体系；3）对原扩产项目进行优化升级，将原“高端电子制造（PCBA产品）扩产项目”变更为“高端电子制造（PCBA产品）迁建项目”的子项目“新生产线扩建项目”，项目完成后或将优化生产布局，提升公司适应市场变化的能力与主营业务发展水平。我们认为，随着计划的落地推进，公司有望在技术研发、制造效能与产能布局上形成协同优势，不仅能巩固现有客户群体的信任与合作粘性，更能精准捕捉新兴市场机遇。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润为0.81/0.99/1.21亿元，对应PE为26/21/17倍。公司未来增长点聚焦汽车电子多屏化趋势和工业控制智能化需求，技术优势有望支撑高附加值订单拓展。此外，FPC软板新业务潜在机遇是公司长期发展的看点，有望依赖于屏显客户对硬板、软板的双重需求从而打开订单空间。维持“增持”评级。
    风险提示：原材料供应及价格波动风险、下游产品需求变化风险、技术替代的风险

冷板液冷在数据中心领域获得大规模应用，坚持推进新品研发+海外多点部署

曙光数创(920808)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年度报告，公司实现营业收入8.82亿元（yoy+74%）、归母净利润3690万元（yoy-40%）、扣非归母净利润3309万元（yoy+53%），毛利率、净利率分别为25.65%、4.18%。2025年年度权益分派预案：每10股派发现金红利0.37元（含税），共预计派发现金红利740万元。
    新一代C8000产品逐步落地部署以及冷板液冷行业渗透率提升带动收入增长，温控设备出货量连续多年蝉联国内算力中心基础设施液冷（含冷板液冷和浸没液冷）市场榜首。2025年，公司浸没液冷产品、冷板液冷产品营收分别为45793万元（yoy+371%）、29864万元（yoy+40%），毛利率分别为36.49%（yoy-13.52pcts）、10.36%（yoy-15.48pcts）。收入增长得益于公司新一代C8000产品逐步落地部署以及冷板液冷行业渗透率提升。区域方面，2025年公司境内、境外分别营收87910万元（yoy+74%）、324万元。市场份额：1）公司为字节跳动、阿里、腾讯、百度、京东、美团、快手等互联网客户提供液冷解决方案，在互联网行业份额领先；2）据中国电子技术标准化研究院颁发的《中国算力基础设施液冷技术发展现状分析》，公司温控设备出货量连续多年蝉联国内算力中心基础设施液冷（含冷板液冷和浸没液冷）市场榜首，市占率超过50%。
    2025年成就：发布多款液冷解决方案针对AI数据中心等场景高密度需求，并已完成上千台服务器“风改液”改造案例。截至2025年年末，公司拥有已授权相关专利197项（与液冷相关的专利158项），软著48项，发明专利54项（在审发明专利63项）；累计主编或参编国标、行标、团标40项，是国内唯一实现浸没相变液冷技术大规模商业化部署的企业。技术突破与新品发布：2025年公司推出了浸没相变液冷C8000-V3.0，采用国产自研冷媒，散热能力超200W/cm，单机柜功率超900kW，支撑全球首个单机柜640卡的超节点大规模落地；率先在国内发布相变冷板液冷解决方案C7000-F，依托泵驱排级、无泵自循环池级、模块化柜级三大产品架构覆盖多元场景并解决传统架构设计痛点；针对AI数据中心高密度需求，推出新一代AI高效高压直流供电系统，可灵活接入多类电源，提供高精度稳定直流输出，大幅优化功率、尺寸、占地及功率密度。此外，公司参与制定的中国首个绿色数据中心评价国家标准《绿色数据中心评价》发布实施，对引导数据中心绿色高质量发展具有里程碑意义。液冷改造升级：公司提供从数据中心基建到服务器冷板的一站式“风改液”解决方案，截至2025年已完成上千台服务器改造案例。我们认为，在AI算力高增与双碳政策推动下，液冷行业发展提速，公司凭借技术、产品及商业化落地的领先优势，有望充分受益行业红利，持续巩固液冷赛道龙头地位。
    2026年看点：稳步推进北美研发打样落地，深化东南亚、中东核心市场渗透。海外业务发展：1）公司搭建“新加坡+青岛工厂”协同体系，针对东南亚市场发布海外液冷CDU-22400W，并通过国际CE、UL等权威认证，在东南亚已落地200MW液冷项目，助力当地IDC厂商突破；2）与中东合作伙伴已签署战略合作协议，或将独家提供冷板及浸没液冷整体解决方案，助力中东主权AI实现经济转型与数字主权；3）通过北美合作伙伴供应液冷关键部件，目前处于研发打样测试阶段；4）同时公司与海外核心液冷基础设施供应商达成初步合作，供应液冷二次侧管路组件。行业驱动：全球云厂商持续加码下AI大模型数量呈高速增长，直接带动数据中心建设需求提升；随着基础大模型参数量从千亿迈向万亿，芯片功耗与机柜功率密度快速攀升，传统风冷方案已无法满足服务器散热需求，液冷技术或成为应对高功率散热挑战、保障系统可靠性的关键基础设施。我们认为，受益于全球AI算力发展带动的液冷刚需，依托公司现有海外布局、技术实力及认证优势，未来有望稳步推进北美市场落地，深化东南亚、中东市场渗透，扩大海外市场份额，实现海外业务高质量发展。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为0.56/0.85/1.11亿元，对应当前股价PE分别为287/187/143倍。公司以液冷技术应用为核心，通过拓展海外合作伙伴生态，持续扩大液冷产品及解决方案的海外市场份额，把握全球液冷产业高速增长机遇，有望实现海外业务的规模化、高质量发展，从而进一步提升公司在全球液冷领域的核心竞争力。维持“增持”评级。
    风险提示：海外市场拓展风险、客户集中度较高的风险、产品质量控制风险。

岳阳林纸深度报告：林浆纸筑基，生态破局，价值重估未来可期

岳阳林纸(600963)
    岳阳林纸国内大型林浆纸一体化央企控股上市公司
    岳阳林纸是国内大型林浆纸一体化生产企业之一，以制浆造纸为主、生态业务为辅。公司传统产品涵盖文化用纸、包装用纸、工业用纸及商品浆（含溶解浆）的研发、生产与销售。同时，公司积极培育林业碳汇开发业务与生物基新材料业务新兴产业，有望打造第二增长曲线。公司目前共有240万吨浆纸产能，其中造纸产能140万吨，商品浆自用产能约60万吨，子公司骏泰科技旗下外售商品浆（含木浆、溶解浆、绒毛浆）产能合计约40万吨。2025年公司收入规模86.7亿元，制浆造纸业务目前为公司贡献主要收入与利润，营收占比92%，毛利占比96%。岳阳林纸作为中国诚通旗下中国纸业控股上市公司，实际控制人为国务院国资委。“十五五”期间，公司有望继续深化“林浆纸”一体化战略，做强生态浆纸，做精生态农林与战略性新兴产业，有序整合资源、退出非核心业务。
    传统业务：浆纸行业周期磨底，有望企稳回升
    传统行业来看，公司文化纸价格处于历史低位，2026年供给增速显著放缓，中小企业有望停机减产，头部企业集中度有望提升，行业供需格局优化可期。公司依托央企股东背景，在资金、融资及资源获取方面具备突出优势，周期抵御能力较强，有望率先实现复苏。公司商品浆、溶解浆价格处于历史低位，2026年有望震荡修复。子公司骏泰科技积极拓产针叶溶解浆等高毛利产品，绒毛浆有望实现国产替代并于2026年释放业绩，为公司贡献业绩增量。
    新兴业务：碳汇与生物基材贡献业绩弹性，成长可期
    岳阳林纸碳汇与生物基材料成长空间有望打开。林业碳汇作为我国陆地生态系统碳汇的主要来源，发展空间广阔。并且随着碳市场迈向国际化，国家核证自愿减排量（CCER）价格中枢有望上移。公司作为国内少数标杆性企业，目前已拥有上亿亩土地规模储备，有望在“十五五”“双碳”政策持续落地过程中抢占先机，中长期充分享受政策红利。子公司骏泰科技重点布局木质素领域，木质素作为生物基材料关键原料，将充分受益“十五五”未来产业政策红利，为公司打开新的盈利增长点。
    盈利预测：公司造纸业务有望触底反弹，“生态+”业务蓄势待发。2025
    年大额减值已经完成，2026年有望成为公司利润向上拐点。在不考虑公司非经营性因素影响下，公司2026至2028年整体有望实现营收92.6/101.2/111.1亿元，同比增长6.9%/9.3%/9.8%；归母净利润3.67/4.23/5.05亿元，对应PE25.4倍/22.0倍/18.5倍。PB1.2/1.1/1.1倍。综合以上，给予岳阳林纸“推荐”评级。
    风险提示：公司利润受非经营性因素影响较大，存在非经营性因素继续扰动公司业绩的可能。原材料价格波动风险。下游需求恢复不及预期风险。

北交所信息更新：受益混动增程新能源车高压燃油箱放量，氢能热管理初具规模，2025年营收+29.57%

世昌股份(920022)
    2025年公司营收同比增长29.57%，扣非归母净利润同比增长8.69%
    2025年公司实现营业收入6.67亿元，同比增长29.57%；归母净利润6,887.23万元，同比降低0.53%；扣非归母净利润6,652.55万元，同比增长8.69%。受政府补助减少以及客户价格年降影响，归母净利润有所下降。我们维持2026-2027年盈利预测，同时新增2028年预测，预计2026-2028年归母净利润为0.87/0.93/1.13亿元，对应EPS分别为1.44/1.55/1.87元/股，对应当前股价PE为18.5/17.2/14.2倍。我们看好公司募投项目进一步增加公司高压塑料燃油箱产能，有利于公司顺应新能源汽车发展趋势，同时重点布局氢能业务，有望打开第二增长曲线，维持“增持”评级。
    2025年高压燃油箱收入同比增长137.43%，公司持续推动产品多元化发展
    2025年公司塑料燃油箱总成收入为62,691.07万元，同比增长25.87%。2025年，公司保持常压塑料燃油箱业务相对稳定的同时，多个高压塑料燃油箱定点项目开始批量供货，使得高压塑料燃油箱销售收入同比增加9,086.58万元，同比增长137.43%。塑料燃油箱总成毛利率同比下降3.34pct，主要是受客户价格年降以及销售返利的影响。公司产品种类向多元化发展。一是形成“常压稳基+高压增效”的双轮驱动格局；二是完成塑料甲醇燃料箱的设计开发与批量生产，为拓展绿色燃料系统开发积累了先期经验；三是完成多种热管理系统部件开发与设计，产品应用到新能源纯电动汽车与氢能领域。
    热管理系统业务初具规模，电导率传感器产品实现海外供货
    公司设立控股子公司九昌新能源进行热管理系统产品的研发与市场开拓，目前业务发展规模较小，相关产品主要有：电导率传感器、氢浓度传感器、去离子器、颗粒过滤器、冷却液膨胀水箱等。主要客户为广汽领程新能源商用车有限公司、上海重塑能源科技有限公司、苏州驿力机车科技股份有限公司、应雪汽车科技（常熟）有限公司等整车制造和系统集成企业。其中，电导率传感器已通过全球汽车零部件企业法国彼欧认可与采购，首批产品已出口至国外市场。
    风险提示：新业务拓展风险、客户集中度较高风险、毛利率下滑风险

分销筑基，光通信等新业务布局打开成长新空间

英唐智控(300131)
    投资要点：
    电子元器件产业发展前景广阔，公司处于行业领先地位。电子元器件是电子产业发展的重要基础，已渗透至社会经济各领域并发挥关键作用。公司在电子元器件行业积累多年，凭借产品线丰富度及行业规模处于领先地位，依托新兴市场需求增长、国产替代持续推进的行业红利，向上游半导体芯片领域延伸，并拟通过收购光隆集成切入光通信核心器件赛道，进一步完善半导体全产业链布局，未来可提供半导体芯片产业链一站式服务，有望随行业发展实现同步增长。
    分销主业担当发展压舱石，客户资源积淀为转型提供坚实支撑。电子元器件分销业务是公司核心现金来源，广泛覆盖PC/服务器、手机、家电、汽车、工业等关键行业，与各细分市场头部客户建立长期稳定合作关系。公司坚定推行大客户战略，与上下游构建战略协同机制，积淀的优质上下游资源不仅为半导体研发制造转型奠定坚实基础，有望能与光隆集成的光通信器件业务形成渠道、客户资源协同，助力其快速拓展市场，提升公司整体产业链服务能力。
    行业弱复苏叠加需求分化，消费电子+新能源汽车引领结构性机会，光隆集成打开业绩新增量。电子元器件产品应用于国民经济多领域，2024年行业整体呈弱复苏态势，但消费电子及新能源汽车细分市场表现突出；伴随AI功能升级，手机、智能穿戴等消费电子需求温和复苏，新能源汽车销售增长与出口提升带动汽车电子需求释放。同时，公司拟收购光隆集成卡位光通信高景气赛道，其在光开关、OCS光路交换机等领域的技术与产品布局，有望充分受益于AI算力、数据中心带来的光通信需求快速增长，为公司打造新的业绩增长曲线，放大行业结构性发展红利。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.26/0.50/0.85亿元，同比增速分别为-56.92%/92.41%/71.13%，鉴于公司在新业务的布局，看好公司未来发展空间，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：业务转型不及预期风险，自研芯片产品销售不及预期风险，宏观政策及行业波动风险。

德业股份2025年年度报告点评报告：储能业务保持高速增长，2026年业绩有望延续高景气

德业股份(605117)
    事件：
    近日，公司发布2025年年度报告，2025年公司实现营业收入122.2亿元，同比+9.1%，实现归母净利润31.7亿元，同比+7.1%。2025年4季度，公司实现营业收入33.8亿元，同比+5.9%，环比+2.0%，实现归母净利润8.2亿元，同比+14.2%，环比-0.1%。
    公司发布2026年第一季度业绩预增公告，预计2026年1季度实现归母净利润11.0~12.0亿元，同比增长55.9%~70.1%，实现扣非后归母净利润10.4~11.4亿元，同比增长69.8%~86.1%。
    储能电池业务支撑公司业绩增长，盈利能力保持稳定
    2025年公司新能源业务实现收入101.8亿元，同比增长+27.0%，占总收入比重提升至约83.3%。其中，储能逆变器、储能电池包、光伏逆变器分别实现营业收入52.2亿元、38.3亿元、10.5亿元，同比增长分别约为+18.9%、+56.3%、-7.2%。环境电器业务实现收入20.1亿元，同比下滑36.2%，其中热交换器、除湿机、太阳能空调分别实现营业收入9.4亿元、8.1亿元、2.4亿元，同比增速分别为-52.0%%、-16.9%、+15.6%。
    盈利能力上，2025年公司综合毛利率为38.1%，得益于高毛利的新能源业务占比持续提升，公司整体毛利率同比基本持平。分产品看，储能逆变器毛利率为51.10%，保持高位；光伏逆变器毛利率为32.1%，同比减少1.4个百分点；储能电池包毛利率为31.8%，同比减少9.5个百分点。环境电器业务毛利率19.7%，同比基本持平。
    公司2026年1季度业绩大幅增长，全年有望业绩有望保持高速增长公司预告2026年1季度归母净利润约为11.0-12.0亿元，同比增长55.9%~70.1%，创历史新高，考虑到2026年1季度汇率对业绩不利的影响，公司海外业务实际景气度更为强劲。业绩超预期的主要原因在于系受地缘政治波动影响，能源短缺及价格波动加剧，能源安全重要性提升，叠加多国储能相关补贴政策持续发力，欧洲、中东、东南亚等地区户用及工商业储能需求显著提升。全球储能行业短期受益于能源价格上涨，长期受益于全球能源结构的绿色转型，行业景气度有望持续保持，公司有望长期受益。
    盈利预测及投资建议
    公司是全球光储逆变器、储能电池核心供应商，通过产品的持续迭代升级，快速响应新兴市场应用场景需求，公司光储业务有望保持持续增长。公司海外业务布局多元化优势明显，对单一市场依赖度较低，有望持续受益全球光储行业快速发展。我们预计公司2026至2028年，公司分别实现营业收入201.0亿元、241.3亿元、292.1亿元，同比增速分别约为64.4%、20.1%、21.0%，分别实现归母净利润52.7亿元、63.6亿元、77.6亿元，对应目前市值PE分别为25X、21X、17X，维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）全球光伏、储能行业增长不及预期，公司在新兴市场份额处于领先地位，若新兴市场需求增长不及预期，将影响公司业绩；（2）政策

北交所信息更新：研发加码以KNX国标与AI研发驱动，2025年归母净利润同比+41%

视声智能(920976)
    2025年实现营收3.02亿元、归母净利润6,732.59万元
    公司发布2025年年报，2025年公司营业收入为3.02亿元，同比增长21.53%，归母净利润为6,732.59万元，同比增长41.21%。我们维持2026-2027年盈利预测并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为83/105/130百万元，对应EPS分别为1.17/1.48/1.84元/股，对应当前股价的PE分别为26.0/20.4/16.5倍，我们看好公司业绩增长能力，研发投入持续加大以及产品出海创收，维持“增持”评级。
    针对通讯协议互联互通、边缘计算、AI应进行研发，推出多款不同类别新品公司2025年度继续保持研发资源的较大比重投入，主要针对不同通讯协议的互联互通、边缘计算、AI应用、多模态等技术领域以及新产品进行研发，以保证公司的技术创新及产品开发能力的领先性。2025年公司研发费用3,336.43万元，占营业收入11.04%。2025年公司推出多款不同类别的新品，如新增多款S系列智能中控屏、睿系列、恒系列智能面板、多款高精度传感器、多种网关、控制器等。截至2025年末，公司已拥有51款KNX安全产品，数量居中国第一。公司作为核心起草单位（位列第四名）参编KNX新国标GB/T20965-2025（2025年9月1日实施），该标准替代原GB/T20965-2013，在住宅和楼宇控制系统的技术框架、安全性和绿色化方面等方面进行升级，新增了KNX安全的相关技术、方法和规程、网络服务通用技术以及能源管理等方面的要求，推动行业迈向更安全、更节能、更互联互通的新阶段。
    经销服务网点及标杆案例覆盖70多个国家及地区，持续拓展全球销售与合作截至2025年末，公司经销服务网点及标杆案例已覆盖全球70多个国家及地区，在国内覆盖20多个省份及直辖市。2025年公司携全系列创新产品与前沿解决方案，参加海内外行业活动共计28场，持续拓展全球销售与合作网络，参加了第30届广州国际照明展览会（光亚展）、与埃及经销商Entech联合举办了埃及路演暨新品发布活动、举办了2025年全国经销商大会暨新品发布会等。
    风险提示：原材料价格上涨风险、汇率波动风险、产品和技术更新及替代风险

短期业绩承压，关注盈利改善

丸美生物(603983)
    l事件
    公司披露25年年报，25年公司实现营业收入34.59亿元，同比+16.48%；归属净利润2.47亿元，同比-27.63%；扣非归母净利润2.31亿元，同比-29.20%。公司整体毛利率74.29%，同比+0.59pct，归母净利率7.15%，同比-4.36pct。
    l投资要点
    收入拆分：大单品与双品牌双轮驱动，渠道结构分化显著。1）品牌&品类：丸美品牌增长亮眼，恋火品牌营收保持平稳。2025年丸美品牌实现营业收入25.47亿元（yoy+23.94%），占总收入73.63%，是公司的增长核心与收入支柱护肤；恋火品牌营业收入9.06亿元（yoy+0.11%），占总收入26.4%，增长明显放缓，未能形成有效增长补充。
    公司四大品类中，护肤类与眼部类为核心收入来源。眼部类营收8.34亿元（yoy+21.04%）；护肤类营收14.29亿元（yoy+26.99%），成为拉动整体增长的主力引擎；两大核心品类合计营收22.63亿元，占总收入65.42%，构成公司收入主体。洁肤类营收2.80亿元（yoy+16.54%），表现相对稳健；美容及其他类营收9.11亿元（yoy-0.18%），品类增长结构的不平衡进一步凸显。
    2）大单品：核心大单品贡献显著增长动能。小红笔眼霜作为眼部护理标杆，2025年全年登顶48个细分品类榜单TOP1，上榜眼霜年度热销榜，依托天猫精细化运营稳居类目头部；小金针次抛凭借重组胶原蛋白2.0核心成分，上市即登顶细分品类榜单TOP1，与小红笔眼霜形成抗衰赛道双轮驱动格局。
    3）渠道：线上渠道贡献主要增量，线下渠道规模有所收缩。2025年线上营收30.59亿元，占比高达88.56%，同比增长20.42%，抖音、天猫为核心增长来源；线下渠道缺乏专属核心大单品，2025年营收3.95亿元，占比11.44%，同比下降7.46%。
    利润拆分：广宣增加+大厦折旧，挤压短期盈利空间。公司整体毛利率74.29%（+0.59pct），依托眼部、护肤等高毛利品类筑牢盈利基础。销售费用率约59.45%（+4.40pct），处于行业偏上水平，广告宣传费用率49.83%（+4.22pct），主要系线上流量获取、品牌推广成本高企所致；管理费用率约4.65%（+1.00pct），其中折旧及摊销类费用率由0.42%大幅提升至1.26%（+0.84pct），主要是丸美大厦落成折旧及摊销费用增加所致；研发费用率约2.47%（-0.01pct），投入稳定可保障产品迭代；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润为2.31亿元，同比下降29.2%，主要是销售费用、管理费用增长所致。
    公司展望：渠道优化+双品牌运营，共同驱动公未来发展。公司聚焦眼部护理与抗衰护肤核心赛道，推进科技美妆战略，持续加大研发投入，重点布局重组胶原蛋白等生物活性成分，提升产品差异化竞争力。
    1）品牌运营：深化双品牌协同发展，持续夯实丸美品牌眼部护肤心智，优化PL恋火品牌运营策略，提升品牌差异化竞争力；通过精准品牌建设与市场推广，强化品牌影响力，为营收持续增长提供支撑。
    2）渠道优化：聚焦线上渠道精细化深耕，强化抖音、天猫等核心平台运营效能，提升自营渠道占比与用户转化效率，完善会员拉新、留存与复购体系；线下渠道聚焦提质增效，优化门店布局与服务体验，推动线上线下全域协同，扩大客户触达范围，放大渠道协同价值。
    l盈利预测与投资建议
    我们预计公司26-28年营业收入为40、46、52亿元，增速分别为17%、15%、12%，归母净利润3.53、4.36、5.11亿元，增速分别为43%、24%、17%，EPS分别为0.88、1.09、1.27元/股，当下股价对应PE分别为28x、23x、19x。首次覆盖，给予公司“增持”评级。
    l风险提示：
    消费复苏不及预期风险；市场竞争加剧风险；政策超预期风险；产品放量不及预期等风险。

业绩拐点将至，断路器产品成功进入北美AIDC市场

良信股份(002706)
    核心观点
    公司2025年实现归母净利润2.65亿元，同比-15.0%。公司2025年实现营收44.85亿元，同比+5.82%；归母净利润2.65亿元，同比-15.03%；扣非归母净利润2.30亿元，同比-11.43%。
    其中2025Q4实现营业收入9.78亿元，同比-12.17%、环比-16.62%；归母净利润-0.39亿元，同、环比均由盈转亏；销售净利率-4.27%，同比-4.40pct。业绩短期承压主要系地产下游需求疲软、原材料价格波动及叠加战略转型期研发投入增加等因素的影响，预计2026年毛利率将逐步改善。
    聚焦“两智一新”战略，持续推进组织架构优化与战略转型。公司目前已整合原有七大行业为新能源、智能楼宇、基础设施、数字能源四大板块，进一步聚焦高景气赛道。2025年战略转型成效逐步显现，新能源业务收入占比为50%，成为公司第一大营收来源；数字能源业务（含智算中心）收入占比提升至20%，高端产品毛利率显著高于传统业务，有效优化整体盈利结构。
    新能源业务基本盘稳固。公司持续深化与阳光电源、华为、宁德时代、比亚迪等头部企业合作，核心主力产品在车企端销售额快速增长，新增两条车载和储能产品自动化产线，供货规模有效提升。2025年公司成功推出小体积、高短路耐受能力的框架式隔离开关和塑壳断路器系列产品，在2000V以上更高电压新能源平台产品开发上实现关键突破，同时积极布局新能源国际业务，系列产品获得国际认证并逐步实现海外销售。
    布局智算中心产品，AIDC业务有望成为增长新动力。公司在数据中心领域拥有超过20年的深厚积累，产品覆盖数据中心机房配电、智能监控、智慧运维等领域，包括智能配电系统集成、中低压成套方案及核心元器件模块化产品，2025年公司发布UL断路器系列产品，瞄准海外算力中心建设机遇。公司与华为、中兴等保持深度合作，且与维谛技术自2003年建立的长期合作，并有望通过维谛的全球供应链进入海外高端市场，充分受益于全球智算中心建设浪潮。
    风险提示：下游AIDC、新能源行业需求不及预期；海外新客户开拓不及预期；原材料价格剧烈波动；低压电器行业竞争加剧等风险。
    投资建议：调整盈利预测，维持优于大市评级。基于下游数据中心行业、智能配电行业及储能行业需求保持较高增速，我们调整盈利预测，预计公司2026-2028年实现归母净利润2.99/4.41/7.95亿元（原预测为5.23/6.04/7.54亿元），同比+13%/+48%/+80%，EPS分别为0.27/0.39/0.71元，动态PE为38/26/14倍。

盈利能力表现稳健，市场份额稳中有升

宁德时代(300750)
    核心观点
    公公司2026Q1实现归母净利润207.38亿元，同比+49%。公司2026Q1实现营收1291.31亿元，同比+53%、环比-8%；实现归母净利润207.38亿元，同比+49%、环比-10%。公司2026Q1毛利率为24.82%，同比+0.41pct、环比-3.39pct；净利率为17.61%，同比+0.06pct、环比+0.20pct。2026Q1公司期间费用率为7.26%，同比+0.17pct、环比-0.49pct。我们估计公司2026Q1汇兑损失约18亿元、环比显著增长，对盈利产生一定影响。
    公司2026Q1电池出货量快速增长，市场份额稳中有升。我们估计公司2026Q1动储电池出货量超200GWh，同比增长超60%、环比下滑略超10%；其中动力电池出货量约150GWh、同比增长近50%、环比下滑超20%；储能电池出货量约50GWh、同比增长近120%、环比增长超65%。根据SNEResearch数据，2026年1-2月公司在全球动力电池市场稳居榜首，市占率达到42.1%、同比+3.4pct。根据动力电池联盟数据，2026Q1公司在国内动力电池市占率达到47.7%、同比+3.4pct。根据鑫椤锂电数据，2026Q1公司在全球储能电池市场份额稳居第一。公司与国内外车企与储能客户建立了长期稳定的合作关系，伴随产能释放出货量将维持快速增长趋势。
    公司盈利能力表现稳健。公司2026Q1毛利率为24.82%，同比+0.41pct、环比-3.39pct；毛利率环比回落主要系受到原材料价格上涨过程中成本传导存在时滞、国内储能出货占比提升等影响。公司通过完善产业链布局、规模效应、产品设计优化、大单品等策略，积极对冲原材料价格上涨等影响。我们估计2026Q1公司动储电池单位扣非净利约为0.09元/Wh，环比相对稳定。公司供应链布局持续深化。公司公告拟出资300亿元设立全资子公司时代资源集团。该公司定位为公司新能源矿产领域的专业投资运营与管理平台；将整合现有矿业相关资产，积极拓展海内外优质矿产资源项目。公司通过新平台设立，将优化和整合现有资源布局，并进一步向上游关键原材料领域延伸，构建产业链一体化竞争优势。
    风险提示：新能源车销量不及预期；储能需求不及预期；原材料价格大幅波动的风险；贸易保护主义和贸易摩擦风险；海外产能建设进展不及预期。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。基于动力与储能电池需求向好对于公司经营的积极影响，我们上调盈利预测，预计2026-2028年实现归母净利润963.51/1200.89/1408.87亿元（原预测为940.63/1134.06/1320.06亿元），同比+33%/+25%/+17%，EPS为21.11/26.31/30.87元，动态PE为21.5/17.3/14.7倍。

25年扣非净利超预期，看好AI硬件+储能双重驱动

安克创新(300866)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年财报。25年公司实现营收305.1亿元，同比+23.5%；归母净利润25.5亿元，同比+20.4%；扣非归母净利润21.8亿元，同比+15.4%。单Q4公司实现营收95.0亿元，同比+14.9%；归母净利润6.1亿元，同比-4.7%；扣非归母净利润7.0亿元，同比+19.1%。
    关税与汇兑压力下，25Q4毛利率、扣非归母净利率逆势改善。25Q4毛利率45.9%，同比+3.4pct；扣非归母净利率7.3%，同比+0.2pct。关税压力背景下，25Q4毛利率超预期改善，或主要受益于成本优化及产品结构迭代升级。25Q4销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.3/+0.8/+1.4/-0.2pct。此外，25年所得税占利润总额比重同比增加4.5pct，主要系公司计提的支柱二税收准备金有所增加。
    25H2收入受外部因素影响短暂降速，26年收入增速有望回升。（1）充电储能类：25年收入同比+21.6%。小充品类，我们预计25年收入承压主要受召回和切换供应链影响，下游硬件需求旺盛及产品升级逻辑持续验证，26年收入增速有望恢复；中大充品类，我们认为25H2收入增速受同期高基数等影响，26H1有望受益于欧洲能源价格高企，需求得以快速提升。（2）智能创新类：25年收入同比+30.5%，AI提升母婴、安防等产品体验。（3）智能影音类：25年收入同比+20.1%，AI持续赋能，公司推出AI录音产品soundcoreWork等，持续巩固品类的增长势能与市场份额。
    继续看好安克创新短期与长期逻辑。（1）家用储能：短期能源涨价及长期电力设施老化背景下，经济考量及备电需求推动阳台光储、户储等加速普及，26Q1欧洲阳台光储供不应求的情况已逐步得到验证。（2）AI技术落地：AI或将带来新一轮智能硬件需求提升，安防、影音、扫地机、3D打印等品类的使用体验有望大幅优化，加速走向普及。
    盈利预测与评级：安克创新作为品牌&渠道优势明显的智能硬件龙头，有望充分受益AI落地与家用储能浪潮。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为
    33.2/40.4/49.0亿元，同比增速分别为+30%/+22%/+21%，当前股价对应的PE分别为20/16/13倍，维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争风险，国际贸易摩擦及关税风险，技术人才流失风险。

2025年年报点评：产品结构持续优化，盈利能力提升扭亏为盈

蓝科高新(601798)
    投资要点
    事件：蓝科高新发布2025年年报。2025年度公司实现营业收入9.92亿元，同比增长46.93%，实现归母净利润4863.77万元，同比增长155.02%，扭亏为盈。
    公司实际控制人为国机集团，控股股东为苏美达，聚焦石油石化装备与新能源装备两大市场。2025年4月16日，国机资产与苏美达签署《股份转让协议》，本次权益变动后，苏美达持有公司7700万股，占公司总股本的21.72%，成为公司控股股东，公司实际控制人仍为国机集团。蓝科高新业务包括产品、工程、服务三大板块，涉及五类业务：传热与节能环保、传质与分离、储运与新能源、石油钻采与实验室成套、特种设备全生命周期服务，是中石油、中石化、中海油等企业一级供应商，与国内主流能源企业保持长期合作关系。
    压力容器为公司主要产品，贡献大部分营收以及毛利润。公司2025年压力容器产品实现营业收入8.95亿元，营收占比90.21%，实现毛利润2.15亿元，占比为83.69%；2025年检测分析技术产品实现营业收入4943.71万元，营收占比为4.98%，毛利为2246.95万元，占比为8.76%；钻采设备技术产品实现营业收入3620.84万元，营收占比为3.65%，实现毛利润882.98万元，占比为3.44%。
    收入随交付增加，受产品结构变化盈利有所提升。2025年公司新签订单同比有所增长，全年承揽合同为14.58亿元，同比增长14.13%，同时全年合同交付额同比大幅增加，2025年度公司实现营业收入9.92亿元，同比增长46.93%。由于2025年交付产品中板式产品交付占比较高，毛利较高，公司毛利率有明显提升，2025年公司毛利率为25.84%，较2024年提升12.5pp，实现毛利润2.56亿元，同比大幅增长184.7%。2025年实现归母净利润4863.77万元，净利率为4.9%。
    盈利预测与投资建议。预计公司2026-2028年EPS分别为0.18、0.22、0.27元。考虑到公司主营业务围绕石油石化以及新能源，优势产品为板式产品以及熔盐储罐，我们看好公司高毛利业务占比逐步提升，公司整体盈利能力提高，首次覆盖，给予“持有”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、宏观经济波动、原材料价格波动等风险。

主业韧性犹存 奥特莱斯成为核心增长极

百联股份(600827)
    核心观点
    高基数下归母净利润下滑，奥特莱斯业态稳健增长。2025年公司实现营收247.85/yoy-10.44%，归母净利润6.31亿/yoy-59.74%，实现扣非归母净利润1.04亿/yoy-6.79%。公司归母净利润大幅下降主要系去年同期公司发行华安百联消费REIT取得的投资收益导致基数较高所致。2025年非经常性损益主要来源于公司复兴岛地块收储带来的资产处置收益。从公司经营业务角度来看，核心业务百货、购物中心仍在不断升级转型中，短期业绩有所承压，但公司重点发力的奥特莱斯业态表现稳健，收入实现正增长。
    分业态来看：1）百货、购物中心、奥特莱斯：百货、购物中心业态2025年实现收入31.39亿/yoy-12.90%，毛利率同比下降1.70pct至39.30%；奥特莱斯业态表现稳健，实现收入16.03亿/yoy+5.67%，毛利率79.49%/yoy+1.43pct。百货及购物中心业态受消费环境影响承压，而奥特莱斯业态则保持了稳健的增长态势。2）超市业态：超市业务整体表现疲软，各细分业态收入均同比下滑。具体来看，标准超市实现营收100.18亿/yoy-6.91%，毛利率14.99%/yoy-1.70pct；大卖场实现营收76.93亿/yoy-16.93%，毛利率21.88%/yoy-1.41pct；便利店实现营收13.08亿/yoy-11.41%，毛利率13.11%/yoy-0.53pct。3）专业专卖：全年实现收入6.94亿/yoy-13.63%，毛利率34.57%/yoy+0.32pct。
    净利率受高基数影响有所下降。2025年公司整体毛利率/净利率分别为24.90%/-0.98pct，净利率下降主要系2024年发行REITs带来较多的非流动资产处置损益，导致比较基数较高。费用率方面，2025年公司销售/管理/财务费用率同比分别变动-0.59pct/+0.13pct/+0.08pct。经营活动现金流净额为9.93亿/yoy-71.00%，主要系子公司联华超市营业收入同比下降所致。
    风险提示：线下消费恢复不及预期、行业竞争加剧风险、转型升级不及预期。
    投资建议：2025年百联股份整体业绩受上年同期大额非经常性投资收益基数影响出现明显下滑，但扣非后主业经营基本保持稳定，其中奥特莱斯业态凭借强劲的市场韧性成为唯一实现营收正增长的核心板块，传统百货、购物中心及超市业态则普遍面临消费疲软与行业竞争的双重压力。公司持续深化战略转型，以首发经济为抓手引进大量各级首店提升商业能级，同时积极布局银发经济、潮流文化等新兴消费赛道，推进标杆项目升级与全国化拓展，并保持了稳健的现金分红政策。我们下调2026-2027年并新增2028年归母净利润至4.75/5.04/5.29（2026-2027年原值为6.20/6.79）亿，对应PE为32/30/29x，维持“优于大市”评级。

受T公司车型切换等影响业绩承压，成长关注点聚焦储能、机器人等新领域开拓

骏创科技(920533)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年度报告，公司实现营业收入6.98亿元（yoy-8%）、归母净利润3636万元（yoy-29%）、扣非归母净利润3364万元（yoy-35%），毛利率、净利率分别为23.18%、5.19%。2025年年度权益分派预案：拟每10股派发1元（含税），共预计派发1308万元。
    受T公司车型切换、燃油车需求下滑等影响营收及归母净利润承压。2025年，公司汽车塑料零部件、贸易件、模具及其他业务营收分别为6.53亿元（yoy-7.79%）、180.73万元（yoy+74.83%）、3869.86万元（yoy-4.63%）和464.49万元（yoy-19.39%），毛利率分别为23.05%（yoy-0.02pcts）、100%（yoy+0.00pcts）、19.95%（yoy+8.18pcts）和39.14%（yoy-2.23pcts）。收入下滑主要系①T公司更新款车型生产线切换导致的减产，以及部分车型生产量下滑幅度较大，导致公司新能源汽车功能部件系列产品收入下滑；②因下游客户车型主要燃油车，相关车型销量下滑导致公司悬挂轴承系列产品收入下滑；③公司在储能/动力电池和热管理领域等新开发客户的放量需要一定周期，新客户贡献收入较少。利润下滑主要系公司外销收入主要以美元结算，2025年人民币兑美元汇率走强，产生一定汇兑损失；叠加利率下行导致利息收入减少等因素，使得财务费用同比增加1,075.35万元。区域方面，2025年境内、境外分别实现营收2.33亿元（yoy-6.31%）、4.65亿元（yoy-8.22%）。
    多款新能源车新品取得突破，北美子公司2025Q4开始盈利、境内二期厂房竣工验收。产品研发：1）公司电磁屏蔽、导热材料研究已实现功能达标，满足实验要求，目前正通过持续工艺优化降低生产成本；2）液态硅胶防爆阀、电池断路控制单元及电池控制单元零件等产品已实现量产突破；连接器总成产品已开始交付。产能规划：1）北美子公司第四季度开始盈利；2）2025年8月，公司境内二期厂房竣工验收，建筑面积46,847.07平米，并已取得不动产权证书，该厂房在面积、层高方面较一期厂房具备显著优势，有效增强了公司服务客户的能力，提升了公司的业务发展空间；3）公司持续推动产能全球化布局，筹建东南亚工厂。我们认为，凭借现有技术积累、产能布局及全球化运营体系的稳步搭建，公司有望依托海外成熟市场的先发优势与新兴区域的产能支撑，实现营收结构进一步优化与全球市场份额稳步提升。
    动力/储能电池功能件占比已突破10%，机器人零件“以塑代钢”技术研究已取得一定成果。
    2026年看点:1）公司计划持续加快核心新产品开发落地，重点突破电控领域高导热和电磁屏蔽注塑解决方案、电驱动领域薄壁注塑解决方案、热管理领域复杂制造工艺、机器人领域微量精密注塑解决方案等研究方向，当前机器人零件“以塑代钢”技术研究已取得一定成果；2）公司积极开拓动力/储能电池功能件、机器人零件领域，动力/储能电池功能件占比已突破10%，公司计划将优势产品线包括三电、储能类零件向目标客户推广，持续深度挖掘战略客户潜在需求，与更多客户建立战略合作，推动亚太区、海外区市场开拓计划的落地实施。我们认为，公司有望在动力/储能电池及机器人核心零件赛道持续实现技术突破和产品附加值提升。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为0.65/0.88/1.15亿元，对应当前股价PE分别为47/35/26倍。公司重点拓展美国市场以强化客户服务、提升交付效率，同时优化国际业务结构，降低地缘风险，推动可持续发展。我们看好公司在乘用车领域、储能/动力电池领域、机器人领域“以塑代钢”趋势下的发展潜力，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济以及下游市场波动风险、主要客户集中风险、应收账款发生坏账风险

2025年报&2026年一季报点评：业绩稳健增长，注塑&压铸双轮驱动

伊之密(300415)
    投资要点
    业绩稳步增长，海外收入持续高增
    2025年公司实现营收60.48亿元，同比+19.46%；实现归母净利润7.09亿元，同比+16.58%；实现扣非归母净利润6.96亿元，同比+17.71%。公司2025年业绩稳健增长主要原因包括①行业景气度企稳回升；②全球化战略加速落地；④半固态镁合金注射成型机在下半年订单快速增长带动压铸机销售增加。
    分产品看：注塑机实现营收43.16亿元，同比+21.39%；压铸机实现营收11.89亿元，同比+33.06%，主要增长原因为公司2023年推出新产品后，HII系列与LEAP系列产品销售量快速提升，半固态镁合金注射成型机订单快速增长；橡胶机实现营收2.97亿元，同比+34.02%。分行业看：汽车/3C/家用电器/包装/日用品/医疗分别实现营收17.44/7.14/5.27/3.25/3.12/2.32亿元，同比+30.90%/-21.08%/49.29%/10.92%/-3.55%/201.46%；分海内外收入看：国内实现营收42.40亿元，同比+15.58%。海外区域实现营收18.08亿元，同比+29.67%，公司海内外业务同步拓展。
    2026Q1单季度公司实现营收12.96亿元，同比+9.22%；实现归母净利润1.35亿元，同比+2.02%；实现扣非归母净利润1.30亿元，同比+3.68%。
    销售毛利率和期间费用率保持稳定
    2025年公司销售毛利率为31.71%，同比-0.24pct。2026Q1单季度毛利率为32.58%，同比+1.94pct。分业务看，2025年注塑机/压铸机/橡胶注射机毛利率分别为31.10%/31.26%/40.76%，同比分别-0.68pct/+2.25pct/+0.50pct。2025年公司销售净利率为11.75%，同比-0.65pct。2026Q1单季度净利率为10.35%，同比-1.17pct。2025年公司期间费用率19.07%，同比-0.25pct，其中公司销售/管理/研发/财务费用率分别为8.46%/5.20%/4.55%/0.86%，同比-0.08/-0.01/-0.31/+0.15pct。财务费用率提升系利息支出增加和人民币汇率升值汇兑损失增加所致。
    产品力与全球化能力不断提升，股权激励彰显公司未来发展信心
    1）公司产品力加速提升：①注塑机：2025年推出TP5系列精密节能注塑机，以及全新一代FF30M微型精密医疗专用注塑机，产品竞争力再上台阶。②压铸机：成功研制出了重型压铸机LEAP系列7000T、9000T等超大型压铸机，并于2025年实现LEAP系列10000超大型压铸机交付落地；公司在半固态镁合金压铸领域早有布局，已有HM-M热室镁合金压铸机和HPM半固态镁合金注射成型机两类产品。
    2）全球化布局不断完善，海外配套能力逐渐增强：国内方面，公司已形成顺德高黎、五沙、苏州吴江等多基地协同发展的生产格局，公司在浙江南浔建设的华东生产基地一期已经封顶，预计在2026年可投入使用。
    海外方面，美国俄亥俄工厂及北美技术中心持续承担HPM产品，印度古吉拉特邦工厂则主要从事注塑机生产。
    3）公布第一期员工持股计划(草案)，彰显公司未来发展信心：公司公告本次员工持股计划涉及资金规模不超过2,308.73万元，总计900440股，占公司股本总额0.19%，本次员工持股计划的参加对象不超过90人，含公司部分董事、高级管理人员6人。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持公司2026-2027年归母净利润预测为8.31/9.57亿元，预测2028年归母净利润为11.02亿元，当前股价对应动态PE分别为14/12/11倍，考虑到公司在注塑机/压铸机领域龙头地位，维持公司“增持”评级。
    风险提示：制造业复苏不及预期，原材料价格波动，海外拓展不及预期。

深耕优势赛道，多元布局开启新程

东山精密(002384)
    投资要点
    公司继续稳固传统业务的基本盘，保持在PCB、精密结构件和光电模组等业务的稳定增长。根据公司2025年度业绩快报，预计2025年公司实现营业收入401.25亿元，同比增长9.12%，归母净利润13.3亿元，同比增长22.43%，扣非归母净利润9.6亿元，同比增长6.8%。公司2025年内完成法国GMD公司的收购，进一步拓展海外布局并夯实在汽车业务的客户基础。根据公司2026年Q1业绩预告，该季度公司归母净利润预计为10-11.5亿元，预计同比增长119.36%-152.27%；扣非归母净利润预计为9.6-10.8亿元，预计同比增长141.97%-172.21%。其中，2026年Q1公司传统业务保持稳定增长，消费电子、汽车及通讯等行业的印刷线路板、精密组件及光电模组出货保持稳定；索尔思光模块产品不断导入新客户，成为公司新的核心利润增长点；公司积极赋能索尔思和GMD，充分发挥协同效应助力索尔思营收和利润大幅提升。
    公司凭借多产业链一体化优势，成为全球领先的电子电路及新能源汽车综合方案供应商。以收入规模计算，公司连续多年柔性线路板（FPC）排名全球第二，PCB排名全球第三。在精密组件领域，公司是综合规模较大的专业精密组件供应商之一，产品涵盖新能源汽车和通信设备等领域相关结构件产品，主要服务全球知名新能源汽车、通信设备厂商，行业竞争力较强。在触控显示模组、LED显示器件领域，公司是国内触控显示模组和LED显示器件领域规模较大的企业之一。在新能源汽车上游供应链中，公司为新能源汽车客户提供PCB（含FPC）、车载显示屏、功能性结构件等多种产品及综合解决方案的供应商。
    投资建议：公司持续夯实传统业务根基，推动PCB、精密结构件、光电模组等业务实现稳健增长。我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为13.29/32.88/43.8亿元；PB分别为12.5/10.9/9.4倍;维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济不确定性、行业竞争加剧的风险、新产品发展不及预期等。

北交所信息更新：收购浦森强化竞争优势+多领域拓展打开增长空间，2025年营收同比+203%

卓兆点胶(920026)
    2025年营收3.79亿元（+202.58%），归母净利润5170.79万元（+349.18%）
    2025年公司实现营收3.79亿元，同比增长202.58%，归母净利润5170.79万元，同比增长349.18%，扣非归母净利润5131.67万元，同比增长317.10%，毛利率57.74%。受市场竞争加剧影响，我们下调2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，我们预计公司2026-2028年的归母净利润分别为0.60（原0.62）/0.69（原0.72）/0.81亿元，对应EPS分别为0.73/0.85/0.99元/股，对应当前股价的PE分别为48.9/42.5/36.2倍，我们看好公司作为核心供应商深度绑定果链，积极拓展MetaAI眼镜以及半导体等新应用，维持“增持”评级。
    全球胶粘剂市场预计2027年达647.1亿美元，新能源汽车领域渗透加速
    智能点胶设备行业因胶粘剂和点胶技术的广泛应用而快速发展。Statista统计数据显示，全球胶粘剂市场规模预计到2027年将达647.1亿美元，亚太地区是全球胶粘剂的主要市场。在汽车制造过程中，高性能胶粘剂可应用于汽车电子、零部件粘接、电池PACK边框密封、电池粘接固定、内部元器件的密封固定、动力电池内部灌封等环节。中汽协数据显示，预计到2026年，我国新能源汽车市场渗透率有望突破50%，销量将达1900万辆。同时GGII调研显示，预计2026年我国动力电池出货量将达到1300GWh，同比2025年增长超20%。
    收购广东浦森强化竞争优势，新能源+AI眼镜多领域拓展打开增长新空间
    广东浦森在点胶耗材领域深耕多年，已发展成为国内该行业的佼佼者，公司在点胶设备、点胶阀等方面拥有深厚积淀，与浦森塑胶的耗材专长相结合，可实现业务领域的无缝互补，进而有力提升公司在点胶市场的综合竞争力，并表后其中2025年公司点胶耗材营收1.00亿元，毛利率达41.38%。此外，2025年公司利用自身在半导体封装、光伏组件高粘度密封、新能源汽车电子等领域的技术储备积极开拓相关应用市场，其中在消费电子领域实现部分突破，在视觉检测领域及MetaAI眼镜领域，均已获得千万级量产订单，量产交付进展顺利。同时，公司正积极拓展其他新业务赛道，目前已成功进入宁德时代供应商体系。
    风险提示：技术迭代风险、新品拓展不及预期风险、市场竞争风险。