2025年三季报点评：业绩持续增长，光伏&锂电&半导体多点开花

捷佳伟创(300724)
    投资要点
    订单持续验收，Q3业绩同比持续增长:2025Q1-Q3公司营收131.06亿元，同比+6.2%，主要系公司订单持续验收带来收入增长所致；归母净利润为26.88亿元，同比+32.9%，扣非归母净利润为24.63亿元，同比+26.7%。Q3单季营收47.34亿元，同比-17.3%，环比+10.8%，归母净利润为8.58亿元，同比+7.7%，环比-23.5%，扣非归母净利润为7.84亿元，同比+2.4%，环比-24.8%。
    Q3盈利能力同比提升:2025Q1-Q3公司毛利率为29.07%，同比+1.27pct；销售净利率为20.5%，同比+4.1pct，盈利能力持续提升。公司期间费用率为4.5%，同比-1.8pct，主要系公司优化组织架构、精简人员带来的降本；其中销售费用率为0.9%，同比-1.3pct；管理费用率为0.9%，同比-0.3pct；研发费用率为3.0%，同比-0.4pct；财务费用率为-0.4%，同比+0.1pct。Q3单季毛利率为28.06%，同环比+4.68pct/-3.63pct；销售净利率为18.13%，同环比+4.21pct/-8.14pct。
    合同负债、存货同比下降，25Q1-Q3现金流同比转负:截至2025Q3末，公司合同负债64.81亿元，同比-60.6%；存货66.22亿元，同比-63.4%。25Q1-Q3公司实现经营活动现金流净额-8.06亿元，同比转负，主要系回款减少及诉讼冻结部分款项所致。
    光伏设备：实现TOPCon、HJT、钙钛矿及钙钛矿叠层路线全覆盖:（1）TOPCon路线：产线升级改造、新建产能需求以及海外扩产仍以TOPCon技术为主，公司继续保持领先的市场份额；同时，公司推出n-TOPCon智能生产线，进一步提升产线自动化与智能化水平；（2）HJT路线：公司常州中试线上的HJT电池片平均转换效率达到25.6%，并且公司的大腔室射频双面微晶技术全面量产；（3）钙钛矿技术路线：公司的大规格涂布设备、大尺寸闪蒸炉（VCD）以及磁控溅射立式真空镀膜设备顺利出货给下游客户，钙钛矿中试线也正式投产运营。2025H1，公司钙钛矿中试线获“兆瓦级翡翠奖”，并有PVD、RPD等核心设备中标头部客户项目；同时，公司推出工业级压电喷墨打印技术，助力钙钛矿/晶硅叠层电池加速商业化。
    拓展半导体&锂电领域，逐步完善专用设备平台化布局：（1）半导体设备：继2024年成功中标碳化硅整线湿法设备订单后，2025H1子公司创微微电子完成湿法设备全流程自主化开发，产品线覆盖6–12英寸晶圆制造、第三代半导体（SiC/GaN）及先进封装，可提供清洗、刻蚀、去胶一体化解决方案，关键零部件国产化率均超95%。其中，6/8英寸槽式及单片全自动设备已实现碳化硅器件全段工艺覆盖，并已替代进口，在欧亚市场持续斩获订单；12英寸无篮槽式湿法设备于SEMICON China2025发布，可适配45–90nm及以下制程，软件全部自研，获行业广泛关注。（2）锂电真空专用设备：公司自主研发的双面卷绕铜箔溅射镀膜设备成功下线，并且已向客户成功交付了一步法复合集流体真空卷绕铝箔镀膜设备、新型薄膜电容器卷绕镀膜设备。
    盈利预测与投资评级：考虑设备验收进度，我们调整公司2025-2027年归母净利润分别至30.4/15.1/11.3亿元（原值分别为25.4/15.4/15.2亿元），当前股价对应动态PE分别为11/22/29倍。考虑公司逐步完善专用设备平台化布局，维持“增持”评级。
    风险提示：下游扩产不及预期，新品拓展不及预期，新签订单&发货量不及预期。

2025年三季报点评：业绩维持高增长，行业景气回暖与产品结构升级共振

新强联(300850)
    投资要点
    行业景气回暖叠加高附加值产品放量，Q3业绩延续高增态势：2025年前三季度公司实现营收36.18亿元，同比+84.1%。2025Q1-Q3公司实现归母净利润6.64亿元，同比转正；扣非净利润为5.82亿元，同比+846.6%。受益于主轴轴承等高附加值产品放量叠加整体交付节奏加快，公司收入与利润端持续改善。Q3单季营收为14.08亿元，同比+55.1%，环比+9.8%；归母净利润为2.64亿元，同比+308.57%，环比+15.3%；扣非归母净利润为2.47亿元，同比+426.3%，环比+17.23%。
    规模效应释放叠加成本结构持续优化，Q3盈利能力稳步修复：2025Q1-Q3公司毛利率为28.9%，同比-12.1pct；销售净利率为18.9%，同比+20.1pct；期间费用率为8.0%，同比-3.4pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.2%/2.1%/3.6%/2.1%，同比-3.4/-0.5/-0.8/-1.9pct。Q3单季毛利率为29.5%，同比+10.8pct，环比-0.2pct；销售净利率为19.4%，同比+11.5pct，环比+1.0pct。我们认为25年以来公司盈利能力大幅改善主要得益于：①行业层面：2025年国内风电装机快速上行、新机型功率规模化趋势增强，从而拉动零部件需求持续扩张，同时原材料价格整体处于下行通道，制造成本得到缓解；②公司层面：公司主动提升高附加值产品占比、持续推进关键零部件自制、实现成本结构优化，同时出货规模迅速恢复、规模效应释放，进而推动盈利能力显著修复。
    25Q1-Q3应收账款同比增加，经营性净现金流同比下降：截至2025Q3末公司存货为10.48亿元，同比+8.5%；应收账款为21.78亿元，同比+77.6%；经营活动净现金流为0.79亿元，同比-79.4%。经营活动净现金流同比下降主要系采购商品、接受劳务支付的现金与支付的各项税费增加。
    海上TRB主轴承实现国产突破并放量，齿轮箱轴承正加速从0到1落地：我们认为公司2025年以来业绩持续修复、成长路径愈发清晰，核心驱动力主要体现在风电轴承主业景气复苏叠加产品结构优化升级的多重推动。（1）作为风电轴承全产业链龙头，公司已在主轴、偏航、变桨等关键环节建立稳定领先地位，随着风电装机提速、风机价格回暖及国产化加速，公司订单与交付节奏同步改善；（2）海上TRB单列圆锥主轴轴承放量进展顺利，公司在该领域具备较强的技术积累和工艺领先性，助力主轴轴承加快实现国产替代；（3）齿轮箱轴承业务取得从0到1突破，2022年募投项目于2025Q2完成设备调试并启动试生产，目前已进入小批量出货阶段，正稳步推进客户验证，有望加快打开齿轮箱轴承国产替代空间。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司主业风电轴承业务超预期，我们调整2025-2026年归母净利润分别至6.9（原值4.3）/8.8（原值4.7）亿元，预计2027年归母净利润为10.4亿元，当前市值对应动态PE分别为32/25/21倍，维持“增持”评级。
    风险提示：风电装机量不及预期，市场竞争加剧，原材料价格上涨等。

2025三季报点评：25Q3业绩环比改善，持续加大国内外市场开拓：路斯股份（920419）

》研报附件原文摘录）
路斯股份(920419)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季度报告。2025Q1-Q3，公司实现营业收入6.19亿元，同比+7.61%；归母净利润0.47亿元，同比-21.09%；毛利率20.12%，同比-2.83pct。2025Q3单季度公司实现营业收入2.28亿元，同比+1.79%，环比+10.18%；归母净利润1632.12万元，同比-33.77%，环比+17.00%；毛利率18.85%，同比-5.04pct，环比-1.31pct。
    Q3营收环比改善，肉粉等低毛利率产品占比提升+柬埔寨工厂影响综合毛利率略有下滑。公司2025Q3营收环增10%，主要是肉粉、罐头、饼干等营收环增，毛利率端：受柬埔寨工厂影响肉干毛利率略有下滑，主粮由于25Q3海外占比降低，毛利率有所下滑，肉粉毛利率依旧处于较低水平，25Q3仅约1%。展望25Q4，公司海外订单需求较好，有望环比持续增长。
    费用率略有波动。公司2025Q3单季度期间费用0.25亿元，同比+6.46%，环比-1.29%；费用率11.10%，同比+0.49pct，环比-1.29pct；经营性净现金流387.85万元，同比-80.67%，环比+130.03%。截至2025Q3，公司存货1.56亿元，同比+36.50%；合同负债1145.00万元，同比-15.43%。2025年初至Q3公司经营性净现金流-0.21亿元，同比-48.82%。
    盈利预测与投资评级：考虑柬埔寨工厂产能释放前期盈利依旧较低，国内增速略低于预期，我们下调公司2025-2027年盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.69/0.8/0.94亿元（前值为0.8/0.95/1.15亿元），同比-12%/+17%/+17%，考虑公司海外市场逐步起量，维持“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、需求不及预期。

积极应对外部不确定性

富安娜(002327)
    公司发布三季报
    公司25Q3营收5亿同减8%，归母净利0.5亿同减29%，扣非后归母净利0.5亿同减23%。
    公司25Q1-3营收16亿同减14%，归母净利1.6亿同减46%，扣非后归母净利1.5亿同减44%。
    平稳运行压力仍存，以高质量发展确定性应对外部不确定性
    展望下半年，公司认为纺织行业发展面临的不稳定不确定因素依然较多，保持平稳运行面临诸多挑战。在复杂形势下，超大规模、不断升级的内需市场仍将是纺织行业实现高质量发展的“定盘星”。纺织行业仍将立足“科技、时尚、绿色、健康”的发展定位，深化转型升级，以高质量发展的确定性应对外部不确定性。
    专注产品设计和工艺开发，设计创新引领行业时尚
    公司紧跟市场趋势，围绕核心战略，聚焦设计创新，打造多元产品系列，在设计创新、工艺手法、材料应用等方面持续突破，以多元产品矩阵满足不同群体需求，引领行业设计新风向。
    线上线下融合的全渠道布局
    加盟渠道方面，公司对加盟商采取扁平化架构经营，严格通过账期管理把控加盟商的市场终端趋势，并对加盟商做管理输出，让公司线下渠道持续健康发展。直营渠道方面，公司持续提升直营渠道的门店零售管理能力，目前已经成长为拥有客户私域场景的公司。
    公司在电商运营方面持续深化产品分层与平台协同机制，优化资源配置，推动各大电商平台（如天猫、京东、唯品会、抖音电商等）实现差异化、高效的运营。
    调整盈利预测，调整为“增持”评级
    基于25Q1-3财务表现，考虑外部环境不确定性，同时内需有待恢复，我们调整盈利预测及投资评级，预计25-27年归母净利分别为3.6/3.9/4.2亿元（前值为4.9/5.5/5.8亿元），EPS分别为0.4/0.5/0.5元，PE分别为17/15/14x。
    风险提示：市场竞争加剧；存货大幅减值；渠道拓展不及预期；开店不及预期。

调整措施逐步见效

好太太(603848)
    公司发布三季报
    公司25Q3营收4亿同增7%，归母净利0.6亿同增22%，扣非后归母净利0.6亿同增22%。
    公司25Q1-3营收11亿同减1%，归母净利1.4亿同减25%，扣非后归母净利1.4亿同减27%。
    公司紧扣主业，以技术迭代对冲需求收缩，用渠道结构优化提升动销效率，以效率提升摊薄成本，在逆风里稳住经营基本盘，公司单季实现增长，显示出一定边际改善，表明前期调整措施正逐步见效。
    25Q3毛利环比改善，源于行业价格竞争趋缓。上半年需求偏弱叠加政策价格锚点，市场短时承压，公司适度调整售价以保障份额；随着阶段性外部因素消退、同业价格逐步回归理性，公司凭借稳定规模与成本摊销优势，实现毛利温和修复。
    从渠道来看，线上渠道在巩固传统电商优势的基础上，积极布局抖音等新兴内容电商平台，聚焦新品类孵化，通过直播、短视频等内容营销持续提升用户与品牌影响力，上半年电商收入稳定，稳居行业线上第一。
    线下渠道同步发力，围绕“开疆焕新”“零售标杆城市打造”及直营模式转型，精准招商强化区域覆盖，深化与家电渠道、新零售平台及京东万商等新渠道布局，全面推进门店管理标准化，提升终端零售运营质量，已初见成效。
    未来线下增量空间主要来自消费者对该品类认知的加深、经济水平提高，智能类产品占比会上升，传统手摇产品有望逐步让渡空间，带来持续换新需求。另一方面，晾晒形态正向隐形、嵌入、集成等多元方向演进，产品迭代将为用户创造新的更新契机。
    从产品来看，公司聚焦智能家居赛道，通过优化产品结构，加大对智能家居产品的推广与销售，智能家居产品销售占比超85%，竞争力凸显。围绕“用户场景—行为—痛点”链条，公司把多功能集成、品类延伸与组合套系化做成系统化打法，覆盖从入门到旗舰的全价格带，并反向牵引技术迭代；同时持续抬高研发强度，搭建“用户反馈—数据沉淀—产品企划”的闭环机制。
    在盈利能力方面，大宗原材料价格整体平稳，公司依托完善、稳定的供应链体系，持续通过集中采购、议价统筹等手段，确保成本端可控。同时，公司坚持以技术革新为引领，不断优化产品结构与生产效率，推动销售毛利率和净利润率稳步修复。未来，公司将继续深化供应链协同，强化成本管理，并通过技术创新持续带动盈利能力的提升。
    调整盈利预测，维持“增持”评级
    基于25Q1-3财务表现，我们调整盈利预测，预计公司25-27年归母净利分别为2.0/2.4/2.8亿元（前值为2.1/2.5/2.9亿元），对应PE分别为41/35/29x。风险提示：市场竞争风险；家居消费环境低迷；新品开发不及预期风险等。

2025年三季报点评：业绩短期承压，半导体&核聚变电源业务构筑多个增长极

英杰电气(300820)
    投资要点
    业绩受光伏影响短期承压。2025年前三季度公司实现营收11.50亿元，同比-13.5%；期间实现归母净利润1.93亿元，同比-36.3%；扣非净利润为1.83亿元，同比-37.4%，主要系收入减少、其他收益减少，研发费用增加所致；Q3单季营收为4.28亿元，同比-19.6%，环比+7.6%；归母净利润为0.73亿元，同比-41.4%，环比+6.5%；扣非净利润为0.69亿元，同比-42.9%，环比+5.4%。
    盈利能力短期承压，持续维持高研发投入。2025年前三季度公司毛利率为35.79%，同比-6.2pct；销售净利率为17.07%，同比-6.8pct；期间费用率为16.81%，同比+2.1pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.7%/3.2%/9.6%/-0.7%，同比+0.4/+0.1/+2.1/-0.5pct。公司持续加大研发投入，2025年前三季度研发投入为1.11亿元，同比+9.9%。Q3单季毛利率为34.46%，同比-7.2pct，环比-1.1pct；销售净利率为17.33%，同比-7.2pct，环比-0.48pct。
    存货&合同负债同比有所下滑。截至2025Q3末公司存货为13.56亿元，同比-22.9%；合同负债为10.41亿元，同比-5.7%。2025Q3公司经营活动净现金流为0.89亿元，同比-3.6%。
    泛半导体电源国产替代前景可期，核聚变电源打造新增长极。公司为国内泛半导体工业电源龙头，光伏、半导体产品国产替代率持续提升，有望充分受益于后续核聚变电源需求。（1）光伏：公司产品应用于光伏行业上游的材料生产设备的电源控制上，在还原提纯和晶体生长环节均有应用，运用于TOPCON行业的中频溅射电源订单持续放量，有望受益光伏电池片电源国产化；（2）半导体及电子材料：公司重点攻关半导体刻蚀、薄膜沉积（CVD/PECVD）、离子注入等关键制程电源技术，同步拓展碳化硅外延、复合铜箔等新兴领域，部分型号射频电源已实现量产，覆盖5nm刻蚀及PECVD等先进制程，已经申请了数十项半导体电源相关专利；（3）充电桩：公司全资子公司四川英杰新能源有限公司专注研发制造新能源汽车充电桩，推出工商业储能核心产品，完成核心技术攻关，海外业务由英杰寰宇国际负责，已在欧洲和亚洲地区设立分、子公司，获得欧洲主要能源企业未来五年充电桩招投标机会。（4）核聚变电源：2024年公司核聚变相关电源订单已突破千万元，正积极对接国内多个在建核聚变工程项目，凭借在高电压调控、大电流输出及抗干扰设计等核心技术领域的显著优势，为相关科研项目提供了关键电源设备支撑。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司光伏业务承压，我们下调公司2025-2027年归母净利润为3.0/3.8/4.8亿元（原值4.0/5.0/6.3亿元），当前市值对应PE为38/30/24倍，但考虑到公司成长性，维持“增持”评级。
    风险提示：下游扩产不及预期、产品拓展不及预期等。

2025年三季度报点评：Q3营收稳健增长，看好公司持续受益于半导体&液冷双增长极

新莱应材(300260)
    投资要点
    2025年前三季度收入稳健增长，业绩短期承压。2025Q1-Q3公司营收22.55亿元，同比+4.3%；归母净利润为1.45亿元，同比-26.7%。扣非归母净利润1.38亿元，同比-24.7%。主要系公司研发投入增加以及销售费用、管理费用与研发费用开支增加所致。Q3单季营收8.45亿元，同比+13.7%，环比+14.8%。归母净利润为0.37亿元，同比-35.5%，环比-35.0%，扣非归母净利润为0.32亿元，同比-37.6%，环比-41.9%。
    盈利能力短期承压，费用率同比略升。2025Q1-Q3公司毛利率为23.81%，同比-1.2pct；销售净利率为6.41%，同比-2.7pct。公司期间费用率为15.9%，同比+1.0pct；其中销售费用率为6.1%，同比+0.3pct；管理费用率为4.7%，同比+0.7pct；研发费用率为3.9%，同比+0.3pct；财务费用率为1.2%，同比-0.3pct。Q3单季毛利率为22.73%，同环比-1.2pct/-2.3pct；销售净利率为4.38%，同环比-3.4pct/-3.3pct。
    合同负债&存货同比略降。截至2025Q3末，公司合同负债为1.23亿元，同比-10.8%；存货15.35亿元，同比-2.6%。2025Q3公司经营活动现金流净额为0.34亿元，同比-70.4%。
    国产替代稳步推进，客户结构持续优化。公司在泛半导体领域深耕多年，围绕高洁净与高纯流体系统，系统布局制程与厂务两大环节，产品涵盖真空阀门、洁净管道、高纯输送组件等，广泛应用于晶圆制造、显示面板、新能源等高端制造工艺场景。2025Q1-Q3，公司半导体业务整体保持平稳，持续推进头部客户认证与导入，产品通过美国排名前二的半导体应用设备厂商特殊工艺认证并成为其一级供应商，客户结构持续优化。公司不断加大核心产品的研发投入，已开发控压蝶阀、控压钟摆阀、大型传输阀、高性能ALD阀、高效率离心泵、用于高洁净工艺的PVD/CVD腔体及核心零部件，以及服务超洁净特气系统的管阀件等新产品，覆盖制程高门槛环节，国产替代能力持续增强，产品附加值稳步提升。产能方面，新莱应材子公司拟投资20亿建设半导体核心零部件项目，有望进一步提升营收规模与竞争力。
    液冷系统积极布局，迈向AI基础设施新应用场景。面对AI服务器与AIDC等新型基础设施对高热密度散热方案的迫切需求，公司依托在洁净工艺、系统密封性及流体集成能力上的长期积累，前瞻性切入液冷业务，围绕核心零部件与系统交付同步推进。公司通过子公司菉康普推进液冷产品布局，聚焦CDU、流体管路、快接头、Manifold等关键组件，已具备成熟批量加工能力。当前液冷渗透率仍处于提升初期，细分供应格局尚不稳定，公司凭借成熟的验证体系与客户基础，有望加速切入国产替代核心环节，在AI基础设施浪潮中打开新一轮成长空间。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为2.55/3.14/4.15亿元，当前股价对应动态PE分别为95/77/58倍。基于公司在半导体零部件业务的长期高成长性，维持“增持”评级。
    风险提示：下游扩产不及预期，国际贸易摩擦等。

2025年三季报点评：Q3业绩拐点已现，消费电子&机器人业务两开花

福立旺(688678)
    投资要点
    Q3业绩拐点确立，消费电子业务强势复苏
    2025年前三季度公司实现营收13.75亿元，同比+52.87%；实现归母净利润0.34亿元，同比-47.99%；实现扣非归母净利润0.24亿元，同比-53.91%。前三季度利润承压主要系上半年南通子公司产能前置投入、光伏行业低迷导致子公司强芯科技亏损以及计提资产减值损失等因素影响。
    单季度来看，公司Q3业绩拐点明确，实现营收6.70亿元，同比+93.48%；实现归母净利润0.52亿元，同比+166.73%；实现扣非归母净利润0.49亿元，同比+202.63%，经营已呈现强劲复苏态势。
    盈利能力短期承压，研发投入持续加大
    2025年前三季度公司毛利率为20.64%，同比-6.77pct，销售净利率为2.24%，同比-4.68pct。单Q3毛利率为23.53%，同比-1.81pct，净利率为7.46%，同比+2.34pct。盈利能力短期承压主要受上半年南通工厂折旧、光伏业务亏损等影响。
    期间费用方面，2025年前三季度公司期间费用率为16.38%，同比-4.57pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为1.21%/5.76%/1.67%/7.74%，同比分别-0.5pct/-0.3pct/-1.3pct/-2.5pct。2025年前三季度经营活动产生的现金流量净额为-1328万元，主要系Q3应收账款大幅增加所致。
    消费电子需求旺盛，机器人业务打开新空间
    1）消费电子业务：作为公司Q3业绩复苏的核心驱动力，主要得益于北美大客户新品需求旺盛，新导入的耳机类精密零部件从第三季度开始大批量出货。公司在新一代耳机产品上的零部件数量和价值量均有显著提升。
    2）产能释放与业务调整：随着运营效率提升和产能爬坡，上半年亏损约3200万元的南通福立旺子公司在三季度已实现盈亏平衡，前期投入压力逐步缓解。但受光伏行业持续低迷影响，控股子公司强芯科技亏损扩大，前三季度累计亏损1728.24万元，对整体利润造成一定拖累。
    3）人形机器人业务：公司积极布局以微型滚珠丝杠为代表的人形机器人核心零部件，作为未来新的成长曲线。公司已与华辰装备签订100台精密磨床采购合同以保障核心设备供应，相关产品已进入送样阶段并对接核心客户。同时，公司拟投资20亿元在昆山建设新研发生产基地，为业务长远发展奠定基础。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测分别为1.62/2.47/3.01亿元，当前股价对应动态PE分别为46/30/25倍，维持“增持”评级。
    风险提示：果链业务拓展不及预期风险，灵巧手业务进展低于预期，宏观经济波动风险。

2025年三季报点评：业绩维持高增长，行业景气回暖与产品结构升级共振【勘误版】

新强联(300850)
    投资要点
    行业景气回暖叠加高附加值产品放量，Q3业绩延续高增态势：2025年前三季度公司实现营收36.18亿元，同比+84.1%。2025Q1-Q3公司实现归母净利润6.64亿元，同比转正；扣非净利润为5.82亿元，同比+846.6%。受益于主轴轴承等高附加值产品放量叠加整体交付节奏加快，公司收入与利润端持续改善。Q3单季营收为14.08亿元，同比+55.1%，环比+9.8%；归母净利润为2.64亿元，同比+308.57%，环比+15.3%；扣非归母净利润为2.47亿元，同比+426.3%，环比+17.23%。
    规模效应释放叠加成本结构持续优化，Q3盈利能力稳步修复：2025Q1-Q3公司毛利率为28.9%，同比-12.1pct；销售净利率为18.9%，同比+20.1pct；期间费用率为8.0%，同比-3.4pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.2%/2.1%/3.6%/2.1%，同比-3.4/-0.5/-0.8/-1.9pct。Q3单季毛利率为29.5%，同比+10.8pct，环比-0.2pct；销售净利率为19.4%，同比+11.5pct，环比+1.0pct。我们认为25年以来公司盈利能力大幅改善主要得益于：①行业层面：2025年国内风电装机快速上行、新机型功率规模化趋势增强，从而拉动零部件需求持续扩张，同时原材料价格整体处于下行通道，制造成本得到缓解；②公司层面：公司主动提升高附加值产品占比、持续推进关键零部件自制、实现成本结构优化，同时出货规模迅速恢复、规模效应释放，进而推动盈利能力显著修复。
    25Q1-Q3应收账款同比增加，经营性净现金流同比下降：截至2025Q3末公司存货为10.48亿元，同比+8.5%；应收账款为21.78亿元，同比+77.6%；经营活动净现金流为0.79亿元，同比-79.4%。经营活动净现金流同比下降主要系采购商品、接受劳务支付的现金与支付的各项税费增加。
    海上TRB主轴承实现国产突破并放量，齿轮箱轴承正加速从0到1落地：我们认为公司2025年以来业绩持续修复、成长路径愈发清晰，核心驱动力主要体现在风电轴承主业景气复苏叠加产品结构优化升级的多重推动。（1）作为风电轴承全产业链龙头，公司已在主轴、偏航、变桨等关键环节建立稳定领先地位，随着风电装机提速、风机价格回暖及国产化加速，公司订单与交付节奏同步改善；（2）海上TRB单列圆锥主轴轴承放量进展顺利，公司在该领域具备较强的技术积累和工艺领先性，助力主轴轴承加快实现国产替代；（3）齿轮箱轴承业务取得从0到1突破，2022年募投项目于2025Q2完成设备调试并启动试生产，目前已进入小批量出货阶段，正稳步推进客户验证，有望加快打开齿轮箱轴承国产替代空间。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司主业风电轴承业务超预期，我们调整2025-2026年归母净利润分别至8.4/11.8（原值：4.3/4.7）亿元，预计2027年归母净利润为14.5亿元，当前市值对应动态PE分别为26/18/15倍，维持“增持”评级。
    风险提示：风电装机量不及预期，市场竞争加剧，原材料价格上涨等。

三季度羊绒带动收入增长，毛精纺有望在四季度释放业绩

新澳股份(603889)
    核心观点
    第三季度业绩增长平稳，盈利改善。公司是羊毛和羊绒纺纱龙头制造商。2025年前三季度实现营业收入38.94亿元，同比+0.60%；归母净利润3.77亿元，同比+1.98%；扣非归母净利润实现3.71亿元，同比+5.25%，核心盈利能力稳健增长。经营性现金流净额为2.44亿元，同比下降8.32%。单三季度，公司实现收入13.40亿元，同比+1.90%，收入增速环比提升；归母净利润1.07亿元，同比+2.76%；扣非归母净利润1.03亿元，同比+11.08%；扣非归母净利润增长主要受益于毛利率增长，毛利率同比提升1.1百分点至17.6%，扣非归母净利率同比提升0.6百分点至7.7%。
    低价库存优势显著，羊毛价格上涨预期带来业绩释放。三季度以来，澳洲羊毛价格进入明显上行通道，涨幅显著，10月初较6月末价格上涨约28%，近期较高点小幅回调。公司储备大量低价原材料库存，截至三季度末存货达
    20.62亿元。在原材料价格上涨的背景下，下游客户为锁定成本下单意愿增
    强，公司9月接单已出现显著增长，公司产品定价随行就市，因此有望在四季度及明年上半年充分享受“高售价、低成本”带来的毛利率扩张红利。三季度羊绒销售稳健增长，四季度毛精纺有望量价齐升。羊绒纱线三季度收入同比增长双位数，增长由量驱动，ASP基本稳定；毛精纺纱线三季度收入同比下降中高个位数，主因销量下滑；受澳毛价格9月快速上行的影响，产品价格传导存在滞后，ASP提价预计主要在四季度体现，三季度毛纱ASP同比变动有限；接单方面，羊毛8-9月接单恢复正向增长，尤其9月增长明显，预计四季度毛精纺业务有望实现量价齐升。
    风险提示：海外需求疲软、新客户开拓不及预期、系统性风险。
    投资建议：看好四季度毛精纺量价齐增，及毛利率提升的持续性。2025前三季度公司业绩稳健增长，其中羊绒业务系收入增长的主要驱动力，毛精纺纱业务前三季度销量下滑，8-9月接单转正，同时受益于三季度羊毛价格上涨、产品定价随之上涨，四季度公司毛精纺业务有望实现量价齐升，同时“高售价、低成本”带来的毛利率提升有望至少维持到明年上半年。主要基于三季度以来羊毛价格涨幅超预期，我们小幅上调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.6/5.2/5.6亿元（前值为4.4/4.9/5.6亿元），同比增长7.1%/12.4%/9.5%；我们看好公司持续拓展品类与产能带动的中长期份额提升的机会，维持目标价7.9-8.6元，对应2025年PE13-14x，维持“优于大市”评级。

业绩与盈利能力再创新高，两海布局持续深化

大金重工(002487)
    核心观点
    前三季度业绩大幅增长，出口放量带动盈利能力提升。25年前三季度公司实现营收45.95亿元，同比+99.25%；归母净利润8.87亿元，同比+214.63%；扣非净利润8.96亿元，同比+247.77%。25年前三季度公司毛利率31.12%，同比+3.93pct.；净利率19.31%，同比+7.08pct.。
    三季度业绩、盈利能力双创历史新高。三季度公司实现营收17.54亿元，同比+84.64%，环比+3.16%；归母净利润3.41亿元，同比+215.12%，环比+7.98%；扣非净利润3.33亿元，同比+243.30%，环比+4.96%。三季度公司毛利率35.91%，同比+10.69pct.，环比+9.61pct.；净利率19.42%，同比+8.04pct.，环比+0.87pct.。
    海工出口龙头地位稳固，26年量利齐增可期。2024年以来，公司欧洲海风管桩产品订单、交付持续放量。2025年上半年，公司实现出口收入22.43亿元，同比+195.8%，收入占比高达79%，毛利率为30.69%，同比+3.1pct.。2025年以来，公司持续斩获欧洲海风订单，市场份额领先。我们预计，随着公司生产工艺、流程的持续优化，2026年公司海外交付有望迎来量利齐增。
    自制甲板运输船快速推进，保供和盈利能力进一步提升。2025年10月，公司制造的首艘4万吨甲板运输船KING ONE号顺利吉水，在载货能力、装卸方式、运输效率等方面完美适配大型海工装备的运输需求，预计2026年初投入首航。此外，公司自建的第三艘甲板运输船举行铺底仪式，与韩国某航运公司签署首个外部市场化造船合同。我们预计，随着公司自制运输船的陆续服役，公司保供和盈利能力有望进一步提升。
    风险提示：欧洲海风开工节奏不及预期；原材料大幅涨价；行业竞争加剧。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    考虑到公司新签订单和自制运输船情况，上调盈利预测。我们预计公司2025-2027年实现归母净利润11.94/16.55/20.96亿元（原预测值为10.05/14.08/18.41亿元），当前股价对应PE分别为28/20/16倍，维持“优于大市”评级。

2025年三季报点评：三季度业绩亮眼，看好全年利润转盈

南方航空(600029)
    事件：南方航空发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业收入1377亿元，同比+2.2%；实现归母净利23.07亿元，同比+17.4%。点评：
    营收微增，25Q3归母净利同比大幅增长。2025年前三季度公司实现营收1376.7亿元，同比+2.23%，实现归母净利23.07亿元，同比+17.40%。其中Q1/Q2/Q3归母净利分别为-7.47/-7.86/38.40亿元，同比分别-198.8%/+60.4%/+20.3%，三季度业绩同比大幅增长。
    暑运客座率高位提升，国内国际出行两旺。
    1）运力：2025Q1~3南航总ASK同比+5.6%，其中国内/国际/地区线ASK同比分别+1.95%/+17.8%/+1.5%，国际及地区线ASK恢复到年同期94.6%。25Q3单季度ASK同比+5.7%，其中国内/国际/地区线ASK同比分别+4.5%/+9.8%/+0.6%，国际及地区线ASK恢复到19年同期92.9%。
    2）周转量：25Q1~3总RPK同比+7.6%，其中国内/国际/地区线RPK同比分别+4.1%/+19.6%/+2.9%，国际及地区线RPK恢复到19年同期95.8%。25Q3单季度RPK同比+6.2%，其中国内/国际/地区线RPK同比分别+5.2%/+9.3%/+3.3%，国际及地区线RPK恢复到19年同期94.3%。
    3）客座率：25Q1~3公司综合/国内/国际/地区客座率分别为85.6%/86.2%/84.2%/79.2%，同比分别+1.6/+1.8/+1.2/+1.1pct，较年同期分别+2.6/+3.2/+1.0/+2.9pct。25Q3单季度公司综合/国内/国际/地区客座率分别为85.9%/86.3%/84.7%/81.9%，同比分+0.4/+0.6/-0.4/+2.2pct，较19年同期分别+2.2/+2.5/+1.1/+6.4pct。4）机队规模：截至25Q3末，公司机队规模达到956架，前三季度净增长39架飞机。
    票价小幅下降，单位成本受益于油价仍有缩减。
    1）票价：25Q3南航单位RPK收入为0.570元，同比-3.0%；单位ASK收入为0.489元，同比-2.6%；暑运期间票价跌幅逐渐收窄。
    2）成本：25Q3南航单位ASK成本0.408元，同比-3.9%；受益于油价下跌及公司优异的成本管控能力，单位成本同比持续下降。
    看好四季度出行回暖，公司全年业绩有望转盈。三季度暑运期间，公司单位客收及座收跌幅控制得当，客座率高位提升，业绩取得亮眼表现。四季度初期国庆假期出行需求旺盛，十月份行业票价明显改善，公商务出行同比或能明显好转，看好公司座收回升。叠加油价下行及人民币汇率走强等因素，公司全年业绩有望转盈，看好未来利润弹性增长。盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利10.57、61.91、83.66亿元，同比分别+162.3%、+486.0%、+35.1%，对应每股收益分别为0.06、0.34、0.46元，10月28日收盘价对应PE分别为114.91、19.61、14.51倍。公司客座率持续高位，行业供需不断改善、四季度票价有望修复。看好航空出行回暖及公司未来盈利持续改善，维持公司“增持”评级。
    风险因素：出行需求不及预期，票价涨幅不及预期，油价大幅上涨风险，人民币大幅贬值风险。

2025年三季报点评：业绩短期承压，看好半导体真空泵&数据中心需求驱动成长【勘误版】

汉钟精机(002158)
    投资要点
    业绩受光伏行业需求影响承压，压缩机业务因AI制冷需求增长。2025年前三季度公司实现营收22.65亿元，同比-20.7%。归母净利润3.92亿元，同比-45.7%；扣非归母净利润3.75亿元，同比-45.6%。我们认为业绩下滑主要系真空产品受光伏行业下行周期影响，AI制冷用压缩机持续放量中。2025Q3单季公司营收7.77亿元，同比-24.0%，环比-12.0%；归母净利润1.34亿元，同比-50.3%，环比-4.8%；扣非归母净利润1.27亿元，同比-52.0%，环比-7.3%。
    盈利能力有所下滑，维持高研发投入。2025Q1-Q3公司毛利率为34.9%，同比-5.8pct；销售净利率为17.4%，同比-8.0pct；期间费用率为16.4%，同比+4.7pct，其中销售费用率为4.5%，同比-0.3pct；管理费用率为4.8%，同比+1.0pct；财务费用率为1.0%，同比+2.2pct；研发费用率为6.1%，同比+1.7pct；2025Q1-Q3研发费用为1.38亿元，同比+11.3%。2025Q3单季毛利率为34.7%，同比-6.6pct，环比+0.11pct；销售净利率为17.3%，同比-9.23pct，环比+1.46pct。
    合同负债小幅增长，经营性现金流同比增长。截至2025Q3，公司存货为7.19亿元，同比-24.0%；合同负债为1.46亿元，同比+7.5%。2025Q3经营性净现金流为6.06亿元，同比+29%。
    半导体真空泵国产替代加速，业务进入批量交付阶段。全球半导体真空泵市场长期由Edwards等欧美日龙头主导，国产化率不足15%。公司作为国内领先厂商，已完成PMF系列、PDM系列、iPH系列三大系列产品的开发，并取得SEMI安全基准认证，覆盖从Load Lock、刻蚀到薄膜沉积等关键制程需求。目前，公司产品已通过部分国内芯片制造商的认可，并已开始批量供货。随着下游晶圆厂扩产、新工艺验证持续推进，公司产品导入有望加速放量，成长空间广阔。
    数据中心建设高景气，公司制冷压缩机产品线全面覆盖。随着AI驱动的算力需求快速增长，全球数据中心建设进入新一轮高景气周期，同时能效标准和环保政策不断提高，对制冷设备提出更高要求。产品层面，公司已形成永磁变频螺杆式、磁悬浮离心式、气悬浮离心式的全系列布局，能够精准满足数据中心对高效节能的制冷需求。凭借完整产品线和长期技术积累，公司在数据中心高端应用场景中的竞争优势有望持续强化。
    盈利预测与投资评级：我们维持2025-2027年公司归母净利润分别为6.3/7.1/8.4亿元，当前股价对应PE为22/20/17倍，考虑到公司半导体真空泵业务长期成长空间较大，维持“增持”评级。
    风险提示：下游扩产不及预期，客户拓展不及预期，原材料价格波动等。

业绩短期承压，投资煤制气项目进一步扩充资源池

九丰能源(605090)
    核心观点
    业绩因偶发事件等因素导致短期承压。2025年前三季度公司实现营业收入156.08亿元，同比下降8.45%，主要系清洁能源产品销售价格同比有所下降所致；实现归母净利润12.41亿元，同比下降19.13%；实现扣非归母净利润11.54亿元，同比下降4.44%。第三季度营业收入51.80亿元，同比下降10.39%，环比提高4.78%；实现归母净利润3.80亿元，同比下降11.29%，环比提高7.23%；扣非归母净利润3.43亿元，同比下降18.26%，环比提高0.10%。除本期无上年同期优化船舶资产的非经常性资产处置收益影响业绩外，第三季度，受台风“桦加沙”“博罗依”等极端天气影响，公司LPG运输船舶期末不能顺利进港，偶发性船期滞后形成跨期销售以及广州华凯接收站储罐检修影响报告期税前利润约0.82亿元。公司对外提供运力服务的LPG船舶开展计划性坞修及结算接船费用，影响报告期税前利润约0.15亿元。除此之外，新疆煤制天然气项目及LNG工厂项目、特种气体项目等项目开发形成一定费用、股权激励计划及员工持股计划的股份支付成本费用0.16亿元，可转债按照实际利率计提财务费用0.16亿元。
    投资煤制气项目，扩充陆气权益气资源池。公司拟出资不超过34.55亿元投资建设新疆庆华年产55亿立方米煤制天然气示范项目二期工程（年产40亿方煤制天然气项目），将持有50%权益（对应年产20亿方天然气）。根据公司测算，项目建成后平均年利润总额将达到14.77亿元，全投资内部收益率8.20%，投资回收期7.57年（不含基建期）。项目建设期为3年，目前二期工程项目详细设计正积极推进。项目投产后，一方面将带动公司业绩增长，另一方面将进一步扩充公司“海气+陆气”资源池，完善公司“权益气+长约气+现货气”的多元化资源体系。
    风险提示：气价波动、下游需求减弱、项目进度不及预期。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。预计2025-2027年公司归母净利润为15.6/19.6/21.6亿元（原为17.3/20.1/22.4亿元），同比增速-7.5%/25.9%/10.2%，对应当前股价PE为14.4/11.4/10.4X，维持“优于大市”评级。

2025三季报点评：25Q3出口订单增多，业绩环比改善

快可电子(301278)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季度报告。2025Q1-3，公司实现营业收入7.99亿元，同比+7.39%；归母净利润0.20亿元，同比-77.57%；2025Q3单季度公司实现营业收入3.28亿元，同比+66.10%，环比+35.03%；归母净利润678.36万元，同比-64.47%，环比+136.01%；
    出口订单较多带动25Q3营收环增，毛利率环比改善。25Q3公司营收大幅环增，实现营收3.28亿元，环增35%，主要系公司25Q3出口订单较多所致，同时海外毛利率相较而言更高，带动公司毛利率有所改善，2025Q3公司综合毛利率10.33%，环比+5.10pct。
    费用率略有波动，现金流有所改善。公司2025Q3单季度期间费用0.26亿元，同比+61.61%，环比+88.43%，主要系研发费用提升较多；费用率7.94%，同比-0.22pct，环比+2.25pct；截至2025Q3，公司存货2.25亿元，同比+113.70%；合同负债755.47万元，同比+76.79%。
    盈利预测与投资评级：考虑光伏行业竞争激烈，我们下调公司2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.31/0.53/0.75亿元（2025-2026年前值为1.4/1.7亿元），同比-69%/+70%/+42%，对应PE为102/60/42倍，考虑公司盈利有所回升，积极开拓海外市场，维持“增持”评级。
    风险提示：竞争加剧、政策不及预期。

赤峰黄金三季报点评：量价齐升，业绩表现显著改善

赤峰黄金(600988)
    投资要点：
    2025年10月25日，赤峰黄金发布公告披露三季度业绩，前三季度，公司实现营收86.44亿元，同比增长38.91%，创造归母净利润20.58亿元，同比增长79.26%；单季度实现营收33.72亿元，同比增长66.39%，创造归母净利润14.32亿元，同比增长115.45%。
    单季度矿产金产量大幅增长。三季度公司矿产金生产量3.95吨，较二季度环比增长15.68%，销售量3.9吨，环比增长13.7%。得益于三季度矿产金产量显著提升，公司整体产销规模基本追平2024年同期水平，前三季度，公司矿产金生产量10.71吨，同比增速-0.41%，销售量10.67吨，同比增速-2.56%。从前三季度公司的生产节奏来看，矿产金季度产量规模呈现逐步上行的趋势，预期四季度公司将继续加大生产力度，全力完成年度产量16吨的目标指引。
    量价齐升带动三季度业绩表现亮眼。得益于三季度国际金价的持续上行，公司前三季度矿产金销售单价提升至729.58元/克，较上年同期增长44.13%，量价齐升带动三季度业绩表现亮眼，公司单季度营收33.72亿元，同比增长66.39%，创造归母净利润9.51亿元，同比增长140.98%。
    矿产金业务成本水平有所抬升。前三季度，公司矿产金业务营业成本326.86元/克，相较2024年同期水平上涨16.09%，全维持成本356.37元/克，同比上涨24.81%。公司所属在产五座主力金矿中，加纳瓦萨金矿是整体成本上行的主因。该矿山前三季度营业成本1840.27美元/盎司，相较上年同期增长43.92%，全维持成本1827.38美元/盎司，同比增长47.28%。其中该矿山成本上行的主因有三：第一，矿区可持续发展税率自今年4月起由1%提升至3%；第二，矿区为新增采矿作业单元而增加资本投入；第三，矿石入选品位的降低叠加雨季提前的影响，加纳瓦萨金矿的产销量同比有所下降。
    重点项目进程稳步推进，远期资源增量可期。五龙矿业完成了选厂压滤车间的改造，目前处理能力已经稳定提升至3000吨/天，同时8月公司通过探转采的方式将原耗金沟-里滚子探矿权部分区域转为采矿权，矿区面积3.4957平方公里，生产规模6万吨/年，剩余区域仍保留探矿权，原里滚子金矿探矿权面积则由0.6112平方公里扩大至1.0705平方公里；吉隆矿业完成27号箕斗井提升改造已完成，其余盲井及兴隆矿一期工程、选矿工艺优化，冶炼室改造等项目已按计划陆续启动；华泰矿业一采区复工项目完成可研报告，五采区新增3万吨/年地下开采扩建项目基建工程有序开展；锦泰矿业一期工程顺利推进，预计年底完成回采，二期工程已完成项目勘查和探转采工作，待前期手续完成后进入开发建设阶段；金星瓦萨矿区加速推进地采主采区F-Shoot新区开拓，同时在矿区中段Benso区新增4个露天采坑；万象矿业卡农铜矿露天采矿项目顺利开工，8月完成了对矿区所属SRK金铜矿首次矿产资源估算，根据估算结果，矿床约有控制级别资源量9370万吨，黄金平均品位0.57克/吨、铜品位0.27%，推断级别资源量3780万吨，黄金平均品位0.46克/吨，铜品位0.22%，勘查报告显示，SND矿石为斑岩型金铜矿，适合浮选，预期黄金整体选矿回收率可达88%，铜整体选矿回收率可达88.5%。
    短期内金价面临一定回调压力。我们曾在《中美贸易摩擦升级，黄金能否再现年中牛市行情？》一文中提示，短期金价在中美贸易摩擦再起所引发的避险情绪的推动下，金价创下历史新高，但难以复刻年中的牛市行情，预期待市场对于关税摩擦影响进行充分消化后，金价或将呈现高位震荡行情。当前时点，我们依旧维持10月中对于金价的判断。短期内，金价面临的下行压力主要有三：第一，中美贸易摩擦趋缓，特朗普政府对华表态软化，并频繁释出积极信号；第二，俄乌冲突缓和预期升温；第三，美国政府停摆进入尾声阶段。上述因素共同作用下，市场避险情绪阶段性退潮，作为避险资产的代表，同时叠加前期黄金市场看多情绪过于高涨，黄金价格短线面临一定高位止盈压力。
    中长期看涨逻辑未改，四季度金价预期高位震荡。中期视角来看，10月末美联储再次启动降息操作几成定局，12月再次降息25个基点的可能性较高，基准利率水平的走低将降低持有黄金的机会成本，带动金价上行。长期视角来看，美国政府持续推行的逆全球化进程动摇美元作为全球货币的根基，膨胀的美国财政赤字规模引发市场对美债安全性的普遍担忧，黄金目前依旧是对冲债务可持续性和美元趋势性走弱首选资产，新兴市场央行2025年依旧持续性买入黄金，金价长线看涨逻辑未变，我们预计黄金价格四季度将呈现高位震荡行情。
    综合考虑三季度金价大幅上行以及公司前三季度业绩表现，同时结合我们对四季度金价走势的判断，我们对公司的盈利预测进行了调整。2025年-2027年预期公司的营业收入规模为132.20亿元、153.20亿元、171.02亿元，归母净利润为32.47亿元、40.81亿元、49.12亿元，对应EPS为1.71、2.15、2.59，对应2025年10月27日收盘价PE为17.4倍、13.84倍、11.49倍，维持公司“增持”评级。
    风险提示：美联储货币政策超预期转向、俄乌冲突超预期缓和、中美贸易摩擦力度超预期、美国经济表现超预期、公司矿产金产销不及预期、重点工程建设不及预期等。

山金国际三季报点评：黄金产量小幅下滑，H股上市即将落地

山金国际(000975)
    投资要点：
    2025年10月24日，山金国际披露财报。前三季度公司实现营收149.96亿元，同比增长24.23%，创造归母净利润24.6亿元，同比增长42.39%；单季度实现营收57.5亿元，同比增长3.3%，创造归母净利润8.64亿元。
    黄金产量小幅下滑。前三季度，公司矿产金产量5.59吨，同比下滑10.99%，销量5.98吨，同比下滑8.14%。矿产金销量5.98吨，同比下滑8.14%。单季度矿产金产量1.87吨，相较第二季度环比降幅0.08吨，销量1.86吨，环比降幅0.23吨。
    克金成本小幅上行，整体依旧处于行业头部水平。前三季度，公司矿产金合并摊销后销售成本145.19元/克，同比小幅上行1.67%；矿产银销售成本3.08元/克，同比上行12%。
    贵金属价格上行带动业务盈利再创新高。前三季度，公司矿产金产品毛利率80.51%，相较2024年同期水平增幅7.41%；矿产银产品毛利率53.5%，相较2024年同期水平增幅5.78%。
    云南芒市金矿矿权整合进程稳步推进。2025年公司收购云南西部矿业52.07%股权并与其母公司芒市海华开发公司签订协议，获取了大岗坝地区金矿探矿权及勐稳地区金及多金属矿勘探探矿权，两宗矿权勘查面积分别为35.6平方公里及20.38平方公里，地点均位于公司所属芒市金矿周边，矿权整合逐步完成推动矿区复产工作进一步加速。
    H股上市进程即将落地。2025年7月、9月先后召开的董事会、监事会、临时股东会，审议通过了港交所上市相关议案；9月24日，公司向港交所递交了上市申请。H股上市有益于公司进一步深化全球化战略布局，加快海外业务发展，巩固行业地位，同时更好地利用国际资本市场优势，优化资本结构和股东组成，拓展多元化融资渠道，是提升公司治理水平和核心竞争力重要一步。
    短期内金价面临一定回调压力。我们曾在《中美贸易摩擦升级，黄金能否再现年中牛市行情？》一文中提示，短期金价在中美贸易摩擦再起所引发的避险情绪的推动下，金价创下历史新高，但难以复刻年中的牛市行情，预期待市场对于关税摩擦影响进行充分消化后，金价或将呈现高位震荡行情。当前时点，我们依旧维持10月中对于金价的判断。短期内，金价面临的下行压力主要有三：第一，中美贸易摩擦趋缓，特朗普政府对华表态软化，并频繁释出积极信号；第二，俄乌冲突缓和预期升温；第三，美国政府停摆进入尾声阶段。上述因素共同作用下，市场避险情绪阶段性退潮，作为避险资产的代表，同时叠加前期黄金市场看多情绪过于高涨，黄金价格短线面临一定高位止盈压力。
    中长期看涨逻辑未改，四季度金价预期高位震荡。中期视角来看，10月末美联储再次启动降息操作几成定局，12月再次降息25个基点的可能性较高，基准利率水平的走低将降低持有黄金的机会成本，带动金价上行。长期视角来看，美国政府持续推行的逆全球化进程动摇美元作为全球货币的根基，膨胀的美国财政赤字规模引发市场对美债安全性的普遍担忧，黄金目前依旧是对冲债务可持续性和美元趋势性走弱首选资产，新兴市场央行2025年依旧持续性买入黄金，金价长线看涨逻辑未变，我们预计黄金价格四季度将呈现高位震荡行情。
    综合考虑三季度金价大幅上行以及公司前三季度业绩表现，同时结合我们对四季度金价走势的判断，我们对公司的盈利预测进行了调整。2025年-2027年预期公司的营业收入规模为168.3亿元、181.33亿元、227.38亿元，归母净利润为34.98亿元、41.95亿元、65.28亿元，对应EPS为1.26、1.51、2.35，对应2025年10月24日收盘价PE为17.29、14.42、9.27倍，维持公司“增持”评级。
    风险提示：美联储货币政策超预期转向、俄乌冲突超预期缓和、中美贸易摩擦力度超预期、美国经济表现超预期、公司矿产金产销不及预期、重点工程建设不及预期等。

2025年三季报点评：雷达主业稳健增长、费用管控优化

国睿科技(600562)
    事件：公司发布2025年三季报。公司2025年前三季度实现营业收入21.18亿元，同比去年+6.68%；归母净利润3.73亿元，同比去年+1.15%。
    投资要点
    盈利质量稳健提升，利润结构持续优化。截至2025年前三季度，国睿科技实现营业总收入21.18亿元，同比增长6.68%；归属母公司股东的净利润为3.73亿元，同比增长1.15%，扭转了2024年同期下滑态势，显示经营基本面逐步企稳。公司销售毛利率为40.08%，与去年同期基本持平，销售净利率为17.57%，虽略有下降，但仍维持在较高水平，反映出主业盈利能力具备韧性。费用端方面，研发费用达1.19亿元，虽同比微降2.72%，但投入保持稳定，体现公司对技术创新的持续重视；销售费用0.45亿元、管理费用0.81亿元，分别同比下降14.88%和11.39%，表明公司在控费增效方面取得成效。值得注意的是，财务费用因利息收入减少而显著上升，但整体利润结构以主营业务为主，非经常性损益仅0.09亿元，扣非净利润同比增长1.13%。
    资产负债结构健康，资产运营效率稳步改善。截至2025年三季度末，公司资产负债率为33.62%，较去年同期微降，整体杠杆水平保持稳健。有息负债方面，短期借款为2.05亿元，一年内到期的非流动负债0.10亿元，虽短期债务有所上升，但占总负债比例仍较低，偿债压力可控。应收账款为45.42亿元，同比增长22.43%，略快于收入增速，但结合“销售商品、提供劳务收到的现金”达19.60亿元，回款能力实际有所增强，信用风险整体可控。存货为20.99亿元，同比基本持平，库存管理趋于稳定。合同负债为4.49亿元，虽同比下降21.45%，但结合在手订单及预收结构，未来收入仍具一定可见度。固定资产1.86亿元、在建工程无新增，显示公司当前以轻资产运营为主，资本开支节奏理性，资产质量良好。
    现金流表现显著改善，盈利变现能力明显增强。2025年前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额为-0.42亿元，虽仍为净流出，但同比大幅改善，主要得益于销售回款提速及税费支付节奏优化。投资活动现金净流出0.11亿元，其中购建固定资产等长期资产支付0.11亿元，资本开支极为克制，符合当前轻资产策略。筹资活动现金净流入4.32亿元，主要来自吸收投资6.00亿元及新增借款1.80亿元，有效补充了营运资金。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合预期，我们基本维持先前的预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为7.52/8.55/9.70亿元，对应PE分别为48/43/38倍，维持“增持”评级。
    风险提示：1）宏观经济风险；2）民航业相关需求受其他交通方式发展冲击的风险；3）市场竞争加剧的风险；4）商誉减值风险。

2025三季报点评：Q3收入同增35%，关注新项目进展

祥源文旅(600576)
    投资要点
    事件：2025年10月25日，祥源文旅发布2025年三季报，2025Q1-3公司实现营收8.44亿元，yoy+35%，归母净利润1.56亿元，yoy+42%，扣非归母净利润1.43亿元，yoy+33%。
    Q3扣非归母同增29%：单Q3营收为3.43亿元，同比+35%；归母净利为0.65亿元，同比+27%；扣非归母净利润0.64亿元，同比+29%。新并表的莽山、丹霞山项目带来业绩增长。
    销售和财务费用率拖累利润率表现：Q3公司毛利率为52.47%，同比+0.65pct；销售费用率10.31%，同比+1.60pct，管理费用率9.52%，同比-0.27pct，财务费用率3.04%，同比+1.03pct；归母净利率18.82%，同比-1.15pct。
    新项目贡献利润增量：Q3暑期旺季部分景区天气等因素影响客流表现，新并表莽山、丹霞山贡献利润增量。国庆假期（1-7日）旗下景区累计服务人次165.53万人次，同比+18%，营收9839.77万元，同比+20%。公司内生+外延扩张逻辑不改，积极推进轻资产管理方式，新增项目或贡献利润增量；低空业务实现收入。
    盈利预测与投资评级：祥源文旅是中国领先的文旅资产服务商，布局多个目的地稀缺景区资源，打造“文化IP+旅游+科技”新模式，未来内生增长和外延扩张助力释放业绩弹性。基于Q3天气影响部分项目客流表现，下调公司盈利预测，预计2025-2027年公司存量业务归母净利润为2.3/4.0/4.7亿元（前值为3.9/4.6/5.3亿元），对应PE为33/19/16倍，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济波动、资源整合进度不及预期、新项目落地进度不及预期、自然灾害和极端天气影响经营等风险。

2025年三季报点评：业绩反转基本确立，玻璃载板获订单超亿元：戈碧迦（920438）

》研报附件原文摘录）
戈碧迦(920438)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季度报，2025年前三季度公司实现营业收入4.13亿元，同比下降7.64%；归属于上市公司股东的净利润2172万元，同比下降62.98%；归母扣非净利润2056万元，同比下降62.55%。
    公司纳米微晶玻璃出货量明显改善，先进封装技术大潮推动公司玻璃载板业务猛增。单季度看，公司2025年Q3营业收入1.62亿元，环比增长27.48%；Q3归母净利润934万元，环比增长159%，上述业绩大幅增长主要由于纳米微晶玻璃材料增加。纳米微晶玻璃材料方面，随着具有自主知识产权产品数量的增加，公司能为手机终端客户提供多样的产品选择，目前越来越多的手机终端客户接受公司的产品解决方案;对于键合材料玻璃载板产品，以CoWoS、HBM为代表的2.5D、3D先进封装需求的提升带动了公司玻璃载板产品的发展，目前公司已经累计获得玻璃载板订单1.265亿元，其中2025年需交付1,600万元；对于低介电玻璃纤维产品，公司的第一条产线即将投产目前正在积极调试中。
    玻璃作为下一代封装基板材料，成为芯片公司重要的研发对象。低热膨胀系数(CTE)、深紫外(UV)玻璃载体使混合键合制备和300毫米薄晶圆背面成为标准化工艺。随着开关/加速器主体尺寸超越晶圆步进机领域，面板载体变得至关重要。GCS（玻璃芯基板）的市场规模有望在2030年达到4.6亿美元，乐观的预测是2027-2028年开始普及；而玻璃中介层在保守的预测下，到2030年将达到4亿美元以上，而稳定的玻璃载体应用则代表着5亿美元的市场规模。2025年下半年，公司对熠铎科技（江苏）有限公司股权投资人民币1,000万元，后者为国内唯一的键合玻璃载板生产服务商，专注半导体超薄工艺，拥有一流的蚀刻工艺。相比康宁、肖特的产品，供货产品更洁净，更抗压、成本也具有优势。我们认为，公司与熠铎科技有望联合打造国内玻璃载板的先锋部队，成为抢先受益该新兴领域的厂商。
    定制需求回暖，其他高端玻璃领域应用丰富。随着国内消费升级与高端工艺制品需求增长，公司传统高端工艺玻璃定制化订单明显增加，2025年已接到多个定制需求，该业务的复苏为公司整体经营提供稳定支撑。
    盈利预测与投资评级：因近期公司布局半导体等新行业产品进展和费用有所波动，我们小幅下调2025-2027年营收分别为6.06/8.14/11.83亿元（前值6.31/8.32/12.04亿元），下调2025-2027年归母净利润分别为0.54/0.96/1.85亿元（前值0.74/1.27/2.33亿元）。按2025年10月27日收盘价，2025-2027年PE分别为108/61/32倍。考虑到公司在半导体行业前景宽广，玻璃基板业务定位稀缺，我们维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、特种功能玻璃单一客户依赖风险、能源供应及价格波动的风险、产品滞销风险、产品和技术替代风险

当前扩大规模为主，费用投放明显增多

影石创新(688775)
    核心观点
    公司公告：2025年前三季度，公司实现营收66.1亿元，同比+67.2%，归母净利润7.9亿元，同比-6.0%。其中，2025Q3实现营收29.4亿元，同比+92.6%，归母净利润2.7亿元，同比-15.9%。公司营业收入超市场预期，净利润低于市场预期。公司25Q1、Q2、Q3归母净利润率13.0%、14.8%、9.2%，分别同比-5.8pct、-8.2pct、-11.9pct，大幅下降，主要原因是公司执行规模扩张策略，导致毛利率下降，销售费用率大幅提升；同时公司明显加强研发力度，研发费用率提升；随着规模的快速增长，管理费用被摊薄，管理费用率下降。
    产品迭代创新，收入维持高增：1）公司维持较高频率的新品发布节奏，2025年以来陆续发布X5全景相机、GO Ultra口袋相机、Flow2手机云台、全景无人机等新品。2）新品放量带动公司收入高增，叠加公司上市带来的品牌曝光度提升，2025Q1/Q2/Q3分别实现收入13.6/23.2/29.4亿元，分别同比+40.7%/+58.1%/+92.6%，呈现收入增长提速。
    销售费用高投放，25Q3市场竞争加剧：1）2025年以来公司执行规模扩张为先的策略。25Q1、Q2、Q3销售费用增长率明显高于营业收入增长率，销售费用率达到18.9%、16.1%、17.1%，分别同比+3.2pct、+2.0pct、+4.0pct，其中第三季度费用率提升更明显。2）智能影像市场竞争激烈。大疆和影石互相渗透，大疆发布Osmo360全景相机、Nano磁吸运动相机，影石发布全景无人机。25Q3大疆和影石均大幅降价促销，大疆Osmo Pocket3全能套装降价900元，Osmo Action4标准套装降价949.8元；影石X5降价800元，GO3S降价700元。对应的，25Q1、Q2、Q3毛利率52.9%、50.2%、47.6%，呈现下降趋势，分别同比-1.5pct、-2.5pct、-6.7pct。
    研发投入力度明显提升：1）25Q1、Q2、Q3研发费用率分别17.1%、14.3%、17.8%，分别同比+3.2pct、+4.2pct、+4.9pct。2）公司为积极抢占市场，2025年明显提升研发力度，特别是公司为进军无人机市场，公司推出自影翎Antigravity全景无人机品牌，影翎Antigravity全景无人机公测已进入尾声，有望于2025Q4实现部分区域市场的试售。
    投资建议：我们上调营业收入，但下调盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入分别为94.3/132.6/183.7亿元，分别同比+69.2%/+40.5%/+38.6%，归母净利润10.4/15.7/21.8亿元，分别同比+4.7%/+50.7%/+38.9%，EPS分别为2.60/3.91/5.43元每股，当前股价对应116.6/77.4/55.7P/E，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：国际贸易风险；涉美337调查及相关诉讼的风险；市场竞争加剧的风险。

Q3营收增长转正，盈利能力显著改善

广联达(002410)
    事件描述
    10月23日，公司发布2025年三季报，其中，2025年前三季度公司实现收入42.70亿元，同比减少2.22%；前三季度实现归母净利润3.11亿元，同比高增45.90%，实现扣非净利润2.75亿元，同比高增49.15%。2025年三季度公司实现收入14.86亿元，同比增长3.96%；三季度实现归母净利润0.74亿元，同比高增244.89%，实现扣非净利润0.62亿元，同比增486.39%。事件点评
    Q3整体营收恢复增长，各业务同步发力。分业务看，1）今年三季度数字成本业务实现收入11.6亿元，同比基本持平，主要得益于新清单落地实施激活并带动了存量市场增长，Q3数字成本业务新签云合同同比已恢复
    正增长，其中传统造价产品的续费率与新购情况较去年同期均有所改善，而清标、指标网等新产品持续保持双位数增长；2）随着公司主动减少部分低毛利硬件产品的销售，并聚焦于对客户价值显著的核心产品，三季度数字施工业务实现收入2.17亿元，同比增长33.09%，同时毛利率进一步提升至54.28%；3）数字设计业务仍处于规模化推广初期，三季度实现收入1720万元，同比高增51.33%；4）三季度海外业务实现收入0.61亿元，同比增长11.36%，保持加速增长趋势。今年以来公司持续重点布局亚洲和欧洲市场，其中在亚洲市场，公司积极推进算量、计价等产品研发与全球版升级，而在欧洲市场，公司加快设计等系列产品推广，Q3MagiCAD实现强劲的销售增长。
    业务结构优化叠加成本费用管控推动公司Q3盈利能力显著改善。随着业务结构优化，硬件成本及实施交付人力成本大幅减少，Q3公司毛利率达86.52%，较上年同期提高1.26个百分点。在费用端，Q3公司管理费用同比减少11.37%，主要是一次性补偿金等人力成本减少所致；研发费用同
    比减少1.76%，主要是由于公司加强业务聚焦及费用管控，导致相应人力成本等投入减少；而随着公司持续加强业务推广，广告及业务宣传费用有所增加，Q3销售费用同比增长4.66%。Q3公司净利率达5.66%，较上年同期提高3.90个百分点。
    投资建议
    公司作为建筑IT龙头厂商，未来在建筑业数字化转型持续推进下将充分受益，调整盈利预测，预计公司2025-2027年EPS分别为0.29\0.37\0.48，对应公司10月27日收盘价14.15元，2025-2027年PE分别为49.4\37.9\29.4，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    下游客户需求不及预期，业务拓展不及预期，汇率波动风险，市场竞争加剧风险。

铁矿业务稳健，锂矿开始贡献利润

大中矿业(001203)
    l投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度公司实现营业收入30.25亿元，同比+1.60%；实现归母净利润/扣非归母净利润5.94/5.92亿元，同比-10.67%/-8.65%。Q3公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润10.53/1.88/1.92亿元，同比+4.88%/-6.93%/+1.05%，环比+0.57%/+3.87%/+7.87%。
    公司业绩下滑主要由于铁精粉价格下跌，其中前三季度均价较去年同期下跌10.59%，Q3均价较去年同期下跌5.29%，环比Q2上涨3.35%。
    立足铁矿主业，发展锂矿新增长极。公司主营业务为铁矿石采选、铁精粉和球团生产销售、副产品机制砂石及硫酸的加工销售，主要产品为铁精粉和球团。公司在坚定铁矿主业的同时，加快推动湖南鸡脚山锂矿和四川加达锂矿两大锂矿的开发建设，即将形成公司新的利润增长点。
    国内铁矿石龙头企业。公司拥有内蒙和安徽两大铁矿生产基地，是国内规模较大、成本领先的铁矿石采选企业，铁矿石备案资源量已增至6.90亿吨，采选核定产能约1480万吨/年，铁精粉设计产能约640万吨/年，在独立铁矿采选企业中稳居龙头地位。此外，公司硫铁矿的保有资源储量为7085.41万吨，配套150万吨/年原矿产能，铁矿产业具备明显的资源优势及产能优势。
    锂矿资源丰富，项目推进符合预期。公司共拥有湖南鸡脚山锂矿和四川加达锂矿两大锂矿，经自然资源部评审备案的锂矿资源量合计
    为5.3亿吨，碳酸锂当量超过472万吨。根据公司规划，湖南鸡脚山锂矿将投资17.62亿元建设“年处理2000万吨多金属资源综合回收利用项目（一期）”，可处理多金属矿石1000万吨，2026年投产。加达锂矿开采方案于2025年10月27日通过了自然资源部专家审查，拟建锂矿生产规模为260万吨/年，达产后每年开采的原矿可以生产约5万吨碳酸锂。
    锂产品运输、冶炼成本有望低于同行业公司。公司率先采用盾构机技术打通采选隧道，可有效缩短项目工期，降低了运输成本及对环境的影响；自主研发的硫酸法提锂新工艺可以提高锂云母资源回收率至90%，实现了对钾等伴生金属的同步回收，降低冶炼成本。
    锂业务开始贡献利润，资产负债率有望迎来拐点。分地区看，2025H1公司内蒙/安徽铁矿基地分别贡献毛利润5.76/3.92亿元，9月公司四川加达锂矿实现副产原矿销售收入2195万元，产生毛利1636万元。公司资产负债率2023年大幅提升，2025年前三季度达到61.06%，主要由于2023年公司以42.06亿元竞拍加达锂矿探矿权证，随着锂矿业务逐步贡献利润，公司资产负债率有望进一步压降。
    投资建议：考虑到公司锂矿业务逐步成熟，铁矿业务稳健，锂价在储能、固态电池等需求带动下呈现边际改善状态，公司盈利有望稳步增长，预计公司2025/2026/2027年实现营业收入
    40.24/43.22/50.18亿元，分别同比变化4.72%/7.41%/16.10%；归母净利润分别为7.99/8.59/10.70亿元，分别同比增长
    6.41%/7.44%/24.62%，对应EPS分别为0.53/0.57/0.71元。
    以2025年10月27日收盘价为基准，2025-2027年对应PE分别为28.37/26.41/21.19倍。首次覆盖给予公司“增持”评级。
    l风险提示：
    价格波动风险；项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

2025年三季报点评：营收稳健增长，利润端受研发加码短期承压

华辰装备(300809)
    投资要点
    营收稳健增长，研发投入增加使利润短期承压
    2025年前三季度公司实现营业收入3.54亿元，同比+20.96%，主要系公司稳步推进相关设备的生产、交付及验收工作；实现归母净利润0.43亿元，同比-25.40%；实现扣非归母净利润0.25亿元，同比-25.52%，主要系公司加大研发投入，且报告期内计提的坏账准备增加。
    单Q3，公司实现营收0.87亿元，同比+26.89%；实现归母净利润0.09亿元，同比-11.60%，扣非归母净利润0.04亿元，同比+45.01%。
    综合毛利率小幅提升，研发投入大幅增加
    2025年前三季度公司销售毛利率为30.90%，同比+0.93pct；销售净利率为12.23%，同比-7.79pct，主要系研发费用率提升及资产减值损失增加。
    期间费用方面，2025年前三季度公司期间费用率为20.68%，同比+3.31pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为3.93%/5.95%/-0.51%/11.32%，同比-0.7pct/+0.3pct/+1.6pct/+2.0pct，公司积极布局人形机器人及半导体精密磨削领域的新产品，研发投入同比增加46.62%，导致研发费用率提升较多。
    在手订单情况良好，经营活动现金流显著改善
    截至2025年三季度末，公司合同负债为3.14亿元，较年初增加0.65亿元，表明公司在手订单情况良好。2025年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为0.98亿元，同比大幅增长33.65%，主要系公司加强回款管理，表明公司经营质量有所提升。
    轧辊磨床业务为基础，切入内/外螺纹磨床与半导体精密磨削领域1）切入丝杠加工设备领域：2025年3月25日华辰装备与福立旺签订合同，华辰装备将在未来一年内向福立旺提供精密内/外螺纹磨床及高速外圆磨床共100台，用于加工行星滚柱丝杠相关部件。
    2）布局半导体精密磨削领域：2024年12月19日，公司公告拟与长光大器共设合资公司，主要从事超精密光学元件磨床、超精密导轨磨床的应用验证，以及承接光学元件、半导体等超精密零部件磨削加工服务业务。公司负责生产超精密光学元件磨床、超精密导轨磨床。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测分别为0.99/1.44/2.19亿元，当前股价对应动态PE分别为99/68/45倍，考虑公司积极布局丝杠加工设备与半导体精密磨削领域，维持公司“增持”评级。
    风险提示：人形机器人量产进展不及预期，磨床需求不及预期，行业竞争加剧。

第三季度收入同比增长4.3%，直营渠道企稳

千味央厨(001215)
    核心观点
    千味央厨2025年前三季度实现营业总收入13.78亿元，同比增长1.00%；实现归母净利润0.54亿元，同比减少34.06%；实现扣非归母净利润0.54亿元，同比减少34.15%；2025年第三季度实现营业总收入4.92亿元，同比增长4.27%；实现归母净利润0.18亿元，同比减少19.06%；实现扣非归母净利润0.20亿元，同比减少13.98%。
    直营渠道表现稳定，改善经销渠道结构。直营客户中海底捞、盒马等表现较好，部分客户受到产品周期影响预计有所波动。公司深挖客户增量，目前公司新零售渠道进展顺利，例如盒马今年上新密集，已推出布蕾酥、慕斯挞等新品。经销渠道公司今年引导服务终端为主，积极提升团餐、商超熟食、线上、供应链等场景的业务占比，改善渠道结构。
    主动梳理调整，盈利能力环比回升。2025年第三季度公司毛利率为21.1%，同比降低1.4pct，预计主因产品结构及渠道结构变化、产品政策影响；2025年第三季度销售/管理费用率为4.7%/9.6%，同比-0.2/+0.3pct，销售费用率同比、环比均有所下降，源于公司主动梳理渠道及控费，费用投放效率提升；2025年第三季度公司扣非归母净利率为4.0%，同比/环比-0.8/+0.8pct，环比自二季度低点有所回升。
    深化客户合作，积极开拓新品。公司继续深化与百胜等核心客户的战略合作，通过持续导入新品寻求增长，同时将聚焦新零售渠道，凭借积累的定制与研发能力，重点开拓会员店与升级商超业态。公司一方面积极配合头部客户上新需求，快速跟上客户新品提案节奏；另一方面利用产品线策略，重点发力烘焙类和冷冻预制菜肴产品，目前已进入盒马、奈雪、奥乐齐、沃尔玛等直营大客户。
    风险提示：行业竞争加剧，原材料成本大幅上涨，餐饮需求恢复不及预期等。投资建议：由于公司新零售渠道拓客顺利，我们小幅上此前盈利预测，我们预计2025-2027年公司实现营业总收入19.1/20.6/22.2亿元（前预测值为18.8/19.7/21.0亿元），同比2.1%/7.9%/7.7%；2025-2027年公司实现归母净利润0.8/0.9/1.0亿元（前预测值为0.8/0.9/0.9亿元），同比-5.2%/14.5%/7.9%;实现EPS0.80/0.92/0.99元；当前股价对应PE分别为48.9/42.7/39.6倍。维持优于大市评级。

广告收入回暖，Q4内容持续供给

芒果超媒(300413)
    主要观点：
    业绩情况：
    公司发布2025年三季度报告，前三季度实现营收90.63亿元，yoy-11.82%；归母净利润10.16亿，yoy-29.67%；扣非归母净利润7.91亿，yoy-35.50%。收入同比下降主要是传统电商业务收入下降所致，更加聚焦芒果IP衍生品开发业务。
    25Q3，公司实现营收30.99亿元，yoy-6.58%；归母净利润2.52亿，yoy-33.47%；扣非归母净利润1.81亿，yoy-42.34%。
    综艺市场地位领先，内容储备丰富
    公司依旧在综艺市场保持领先，据云合数据统计，2025年第三季度全网综艺TOP20累计有效播放39亿，yoy+30%，其中芒果TV独播综艺上榜数位列第一。综艺方面，《向往的生活·戏如人生》、《声生不息·华流季》及头部剧集《水龙吟》将持续拉动播放量带动会员广告等业务增长。微短剧方面，公司上半年上线1179部短剧，同比增长7倍，“大芒计划”成效显著。代表作品《羽刃》、《三十而励》、《狸猫书生2》均登顶猫眼短剧热度榜。
    会员业务稳定运营，广告业务正增长
    公司积极推动“文化+科技”融合战略，持续加码芒果TV优质内容投入和研发投入。据QM数据，1-9月芒果TV用户月活均值同比增长约11.08%，第三季度广告收入实现同比增长。公司前三季度经营性现金流量净额为6.74亿，yoy+307.14%，9月末资金储备规模超130亿，为后续持续加大内容、技术和新业务布局投入提供坚实支撑。
    投资建议
    公司在综艺市场保持领先，预计25-27年实现收入
    137.4/149.7/161.7亿，25-27年前值为149.2/160.0/172.9亿，实现归母净利润15.1/19.3/21.2亿，25-27年前值为18.2/21.3/24.1亿，维持“增持”评级。
    风险提示
    会员提价造成用户流失风险；政策监管风险；新综艺、新剧集上线不及时或质量不及预期风险等。

公司信息更新报告：巩固基础，稳中求进

青岛啤酒(600600)
    需求承压下力争实现利润增长
    2025Q1-Q3公司营收293.7亿元，同比+1.41%；扣非前后归母净利润52.7、49.2亿元，同比+5.70%、+5.03%。2025Q3公司营收88.8亿元，同比-0.17%；扣非前后归母净利润13.7、12.9亿元，同比+1.62%、+2.41%。需求疲软导致公司收入和利润继续承压，我们下调2025-2027年归母净利润预测至47.32/52.09/58.20亿元（前次48.30/53.16/59.36亿元），对应2025-2027年EPS3.47/3.82/4.27元，当前股价对应18.8/17.1/15.3倍PE，当前估值低位，需求有望展现韧性，维持“增持”评级。
    力保销量稳定，吨价仍承压
    2025Q1-Q3公司啤酒销量同比+1.6%，吨价同比-0.2%，短期吨价仍承压；其中主品牌、副品牌销量同比+4.0%、-1.6%，中高档以上啤酒销量同比+5.6%。2025Q3公司啤酒销量同比+0.3%、吨价同比-0.5%；其中主品牌、副品牌销量同比+4.2%、-4.8%，2025Q3在餐饮需求疲软的背景下销量力争持平，消费降级、吨价承压的情况下公司中高端以上啤酒销量同比+6.8%。
    吨成本下降带动毛利率改善
    2025Q3归母净利率同比+0.28pct，其中公司毛利率同比+1.44pct，其中吨价同比-0.5%、吨成本同比-3.0%，吨成本下降主因大麦、包材等成本下降。销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.42、+0.08、+0.08、+0.41pct，整体费用率略有上升。
    稳中求进，巩固销量
    2025年以来餐饮需求相对疲软，公司作为行业龙头，力争公司销量和吨价相对稳定，巩固市场份额。在行业弱复苏到来之前，我们预计公司仍将稳步销量为先，继续发力8元中高端产品，逐渐提升品牌势能，拓展多元消费场景。新管理层稳扎稳打，积极应对不利环境，巩固份额、蓄势待发。
    风险提示：成本上涨风险、雨水天气风险、宏观经济放缓风险、食品安全风险

2025Q3营收盈利同比均增，分红率持续提升

新坐标(603040)
    近日，公司发布2025年三季报：2025Q3公司实现营业收入20,318.17万元，同比增长20.61%，实现归母净利润6,742.57万元，同比增长33.82%。对此，我们点评如下：
    海外业务持续推进带动公司营收增长。公司营收的稳定增长得益于海外业务的持续推进。据公司半年报，公司海外业务2025上半年营收规模为20,041.57万元，同比增长30.7%，营收占比为51.4%。海外业务持续增长是公司竞争力的体现。近年来，公司海外商用车业务增长加速，公司已获得道依茨、MAN、斯堪尼亚、利勃海尔、卡特彼勒、约翰迪尔等国外多个商用车项目定点，并逐步量产供货。另外，公司在大客户如大众汽车配套份额的持续提升也贡献了海外业务增量。我们认为，凭借在冷锻领域多年耕耘，公司在冷锻精密零部件领域具备较强的技术、成本优势，公司主营业务有望持续稳定增长。
    2025Q3毛利率同环比均提升，盈利能力稳健。公司海外、商用车业务具备更高的毛利率。据2025半年报，公司海外毛利率为54.8%（境内为53.0%），商用车毛利率为59.9%（乘用车为53.7%），带动公司整体毛利率持续提升。2025Q3综合毛利率为55.2%，同环比均有提升（2025Q2为54.1%，2024Q3为52.3%）。公司毛利率一直维持较高水平，明显高于汽车零部件行业水平（2024年平均毛利率为17.6%），这是公司深耕冷锻工艺，建立技术壁垒，同时较强的成本控制能力的体现。2025Q3期间费率有所提升，主要是管理费率和研发费率增加所致。基于以上因素，公司净利润率表现稳健，2025Q3净利润率为34.4%，高于去年同期的31.7%。
    三季度再次分红，分红次数和分红支付率持续提升。公司发布三季度业绩分红预案，每10股派发现金红利2.50元（含税），为2025经营年度的第二次分红。2025年半年度分红方案为每10股派发现金红利3.00元（含税）。2025年目前累计分红总金额7445.2万元，已占前三季度归母净利润35.6%。近年来公司年度分红次数和分红支付率（分红金额/当年归母净利润）不断提升。2023年增加半年度分红，2024年增加三季度分红。分红支付率从2019-2022年的30%左右不断提升至2024年的57.6%（不考虑当年的现金回购部分）。
    新产品持续推进，前景可期：公司通过冷锻工艺研发更多新产品，为公司的长远发展奠定基础。公司精密零部件的原材料由之前的钢材为主，拓展为铝、铜、钛合金、不锈钢等；产品不断拓展至汽车精密电磁阀、电驱动传动系统、动力电池系统壳体、滚珠丝杠、行星滚柱丝杠等新产品。我们认为，公司未来的成长路径已清晰，现有主业得益于技术、成本优势维持稳定增长，新产品储备丰富，新产品将成为公司长远发展的支撑。
    公司盈利预测及投资评级：综上，公司现有主业持续在海外市场、商用车等市场拓展，仍有成长空间。公司手握冷锻工艺利器，持续开拓新产品，进入如滚柱丝杠等新赛道。公司具备较强的成本、费用控制能力，我们看好其中长期发展趋势。考虑到公司海外、商用车等高利润业务占比提升，我们适当调升公司盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润2.70/3.25/3.92亿元（前值为2.61/3.09/3.65亿元），对应EPS1.98/2.38/2.87元。按照当前股价对应PE39x/32x/27x，维持“推荐”评级。
    风险提示：汽车需求不及预期、公司产品推广不及预期、主要原材料价格大幅上涨风险等。

前置性投入致淡季利润承压，但收款增速回升初步印证成效

学大教育(000526)
    核心观点
    2025年前三季度公司实现归母净利润2.31亿元，同比增长31.5%。2025Q1-Q3，公司实现收入26.13亿元/+16.3%；实现归母净利润2.31亿元/+31.5%；扣非后归母净利润为2.09亿元/+29.8%，差值主要系1642万元非流动性资产处置损益等。其中2025Q3单季实现收入6.97亿元/+11.2%，归母净利润143万元/-89.9%。Q3利润下滑主要受股权激励产生的股份支付费用576.74万元影响，若不考虑该影响，Q3归母净利润为720万元。前三季度累计股份支付费用达3220万元。
    前置性成本费用投放增加，单季盈利能力承压。2025Q3公司归母净利率为0.2%，同比下滑2.3pct。毛利率27.2%，同比下滑5pct，预计系为保持产能扩张，前置储备教师。销售费用率提升3.1pct至10.0%，分析系为抢占市场份额、加密现有城市网点并拓展新城市进行市场投放。管理费用率控制良好，下滑6.1pct至14.0%，当季股权激励费用环比减少。研发费用率与财务费用率保持相对稳定，分别同比下滑0.4pct/0.2pct至1.1%/2.2%。
    投入取得一定成效，前置性指标合同负债、收款增速回升。2025年三季度末，公司合同负债余额为12.0亿元，同比增长22.5%，增速边际明显回升（2025年二季度末合同负债余额5.97亿元，同比增长3.73%）。2025第三季度，公司销售商品或提供劳务收到的现金为13.0亿元，同比增长19.8%，增速同样显著回升（2025年单二季度同比增长4.81%）。我们分析公司第三季度前置性投入取得一定成效，考虑到公司商业模式仍以预收款模式为主，伴随后续消课有望逐步确认收入利润。
    此外，公司于2025年1月启动股份回购计划，拟以不超过66.8元/股回购1.1-1.5亿元股份。截至2025年9月30日，公司回购专用证券账户持有股份261.29万股，占公司总股本的2.15%。公司持续进行股份回购，彰显管理层对公司未来发展的信心。
    投资建议：我们持续看好学大教育在个性化辅导领域的龙头地位。公司所聚焦的高中个性化辅导赛道预计将持续受益于普通高中扩招趋势以及未来7–9年的人口红利。短期来看，在预收费模式下，公司成本费用的投入与利润确认在季节间可能存在错配，但伴随家庭预缴费周期的缩短，消课节奏有望加快。此外，本季度合同负债等前瞻性指标增速回升，反映出公司在市场投放方面已取得一定成效。我们维持此前对公司的2025-2027年归母净利润预测2.51/3.01/3.63亿元，对应EPS为2.04/2.44/2.95元，对应PE为22x/18x/15x，维持“优于大市”评级。

公司信息更新报告：收入环比改善，期待旺季表现

劲仔食品(003000)
    短期利润波动，维持“增持”评级
    公司发布2025三季报，2025Q1-3实现营收18.1亿元，同比增长2.1%；实现归母净利润1.7亿元，同比下滑19.5%。2025Q3实现营收6.8亿元，同比增长6.5%；归母净利润0.61亿元，同比下滑14.8%。公司短期费用投入和成本波动影响较大，利润有所承压。我们下调盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现营业收入24.9、28.0、31.8亿元，同比分别增长3.2%、12.6%、13.5%；实现归母净利润2.5、3.1、3.6亿元，同比分别变化-14.9%、+24.0%、+17.3%，当前股价对应PE分别为21.5、17.4、14.8倍，公司做为辣卤零食细分头部企业，费用投入营销，期待公司旺季发力，维持“增持”评级。
    新产品新渠道表现较好，收入环比改善
    公司2025年三季度收入同比增长6.5%，环比二季度下滑情况有所改善。产品端，预计鱼制品保持双位数左右增长，蛋类产品基数较高有所承压，豆制品相对稳健，同时公司布局高景气魔芋京门爆肚产品表现较好。渠道端零食量贩增速较好，会员店布局产品开发，有望后续放量；传统流通渠道相对稳健。
    成本影响毛利率，营销投入影响销售费用
    公司2025Q3毛利率为28.9%，同降1.1pct，预计其中小鱼原材料影响较大，另
    外今年魔芋原料价格相对高位。公司2025Q3销售费用率为13.8%，同比提升1.6pct，管理费用率为3.8%，同比提升1.4pct，环比均有所好转，营销费用主动有所调整。公司持续拓展产品矩阵，完善全渠道覆盖，期待公司后续在溏心鹌鹑蛋、短保豆干等新产品和零食量贩、山姆会员店等新兴渠道销售表现。
    风险提示：原材料价格波动风险，行业竞争加剧风险，新产品推广销量不及预期风险。

公司信息更新报告：收入延续快速增长，新品依然强劲

东鹏饮料(605499)
    2025Q3延续快速增长
    公司2025Q1-Q3收入168.4亿元，同比增34.1%，扣非前后归母净利润37.6、35.4亿元，同比增38.9%、32.9%。2025Q3单季收入60.1亿元，同比增30.4%，扣非前后归母净利润13.9、12.7亿元，同比增41.9%、32.7%。因电解质水和果汁茶表现超出预期，我们上调2025-2027年归母净利润预测至44.97/56.98/66.11（前次42.28/52.14/57.45亿元），对应2025-2027年EPS8.65/10.96/12.71元，当前股价对应2025-2027年33.2/26.2/22.6倍PE，新品势头较好，维持“增持”评级。
    东鹏饮料维持较快增长，补水啦延续高增长
    2025Q1-Q3公司东鹏能量饮料营收同比+19.6%，高基数下能量饮料实现较快增长；补水啦同比增135.1%，增长势头依然强劲，主因网点覆盖率提升至80%左右；其他饮料产品同比增75.4%，其中果汁茶加快增长。2025Q3公司东鹏能量饮料营收同比增15.1%，补水啦营收同比增84.2%，能量饮料增速有所放缓，补水啦依然高增。分区域看，广东、华东、华中、广西、西南、华北等市场营收同比分别增2.0%、33.5%、27.0%、8.0%、67.6%、73.2%，广东、广西等成熟市场增速有明显放缓，补水啦、新增网点覆盖带动下华东、华北市场保持30%以上增长。
    净利率同比有所提升
    2025Q3归母净利率高基数下同比+1.85pct至22.7%。其中毛利率同比-0.6pct，预计补水啦高速增长下产品结构影响毛利率略降，预计白糖等原料价格下降对毛利率有正贡献。公司销售、管理、研发、财务费用率同比-2.60、+0.13、-0.13、+0.50pct，整体费用率有所下降，预计主因三季度冰柜等投入环比二季度有所减少所致。
    新品逐渐接力，支撑收入较快增长
    老品增速有所放缓，当前次新品网点覆盖仍有提升空间，新品果汁茶高速成长；公司渠道优势突出，精准数字化营销赋能新品，新品接力高增，有望支撑公司收入较快增长。
    风险提示：竞争加剧风险、原材料价格大幅上涨风险、食品安全风险。

2025年三季报点评：25Q3投资收益环比增加，业绩环比扭亏

山西焦化(600740)
    事件：2025年10月27日，公司发布2025年三季报，2025年前三季度营业收入45.89亿元，同比减少15.84%；归属于母公司所有者的净亏损5005.2万元，上年同期净利润2.53亿元，由盈转亏。
    2025年前三季度投资净收益同比下滑。2025年前三季度公司归母净利润同比由盈转亏，主要由于1）焦化主业收入下滑；2）参股公司中煤华晋归母净利润减少，公司确认的投资收益同比下降，2025年前三季度公司确认投资净收益9.18亿元，同比下降51.09%。
    25Q3公司投资收益环比增加，业绩环比扭亏。25Q3营业收入为13.63亿元，同比下降9.58%，环比下降11.7%。归属于上市公司股东的净利润为2755.91万元，同比下降59.89%，环比实现扭亏为盈。其中三季度确认投资净收益3.17亿元，同比下降40.26%，环比增长13.63%。
    25Q3焦炭主业亏损额环比扩大。25Q3公司实现焦炭产量66.42万吨，同比增长11.61%，环比下降9.71%，实现焦炭销量67.04万吨，同比增长13.86%，环比下降11.99%。25Q3焦炭平均售价为1322.17元/吨，同比下降23.64%，环比增长2.61%。成本方面，炼焦煤单位采购成本为1057.8元/吨，环比增长4.68%，同比下降25.76%。25Q3焦化毛利（焦炭销售收入-炼焦煤采购金额）为-1.26亿元，较25Q2的-1840.28万元有所扩大，焦炭主业业绩持续承压。
    25Q3公司主要化工产品价格同比下滑。其中沥青价格3226.28元/吨，同比下降11.41%，环比增长0.9%；工业萘价格4300.69元/吨，同比下降15.28%，环比下降1.95%；甲醇价格1897.87元/吨，同比下降1.38%，环比下降1.38%；炭黑价格4840.36元/吨，同比下降21.55%，环比下降0.11%；纯苯售价5102.42元/吨，同比下降32.98%，环比下降1.29%。
    投资建议：我们预计2025-2027年公司归母净利润为0.34/2.02/3.01亿元，对应EPS分别为0.01/0.08/0.12元，对应2025年10月28日的PE分别为330/55/37倍。考虑到公司间接控股股东山西焦煤集团为公司的生产发展提供了有力的资源保障，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：宏观经济增速不及预期；中煤华晋投资收益不及预期；焦炭价格大幅下跌。

公司业绩点评：营收增速可观，毛利率拖累下盈利能力承压

外服控股(600662)
    事件：公司发布2025年三季报。公司3Q25实现营收63.2亿元/同比17.6%；归母净利1.3亿元/同比-0.4%，扣非归母净利1.2亿元/同比-11.3%。
    业务外包驱动公司营收提升，季度内增速达本年度最高值：3Q25公司实现营收63.2亿元/同比17.6%，增速环比Q2提升2.2pct，为25年以来增速最快的季度，预计主要受外包业务扩张驱动。3Q25公司毛利率为8.6%/同比-1.6pct，我们认为，毛利率下降一方面受整体就业环境承压导致的传统业务毛利率下滑影响，另外业务外包毛利率低于其他业务板块，其在营收中占比的增加也会对整体毛利率造成一定影响。
    降本增效进程良好，盈利能力受毛利率下降影响承压：费用率方面，公司2Q25销售费用/管理费用/研发费用在营收中占比分别为3.0%/1.9%/0.6%，同比-0.4pct/-0.4pct/0.1pct，费用管控成效良好。归母净利率为2.2%/同比-0.4pct，扣非归母净利率为1.9%/同比-0.6pct，盈利能力受毛利率下降拖累较大。
    深耕人力主业，国内海外双线布局：公司持续维护人事管理和人才派遣业务基本盘，1H25成功签约千人大单15个，全年预计服务人数增加7.9万人。业务外包方面则以提升专业能级为主要目标，1H25孵化工程师、实验室技术员等外包岗位平均利润率超10%。公司同时发力海外布局，截至1H25已累计服务“走出去”企业167家，GlobalDesk平台覆盖36个国家和地区政策，未来可增长空间充足。
    投资建议：公司作为人力资源龙头企业，在行业整体承压下公司受外包业务扩张驱动营收规模增速保持稳健，且外包业务专业能级提升下盈利能力有望改善，配合公司费用管控进程良好和积极拓展国内出海业务，我们预计2025-2027年归母净利润分别为6.8亿元/7.6亿元/7.8亿元，对应PE估值为18X/16X/16X，给予“谨慎推荐”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险，行业政策变化的风险，行业竞争加剧风险。

2025Q1-Q3营利同比双增，有望拓展特医、微电子清洗等领域的应用

无锡晶海(920547)
    投资要点：
    事件：2025Q1-Q3实现营业收入2.93亿元（yoy+16%），归母净利润4806万元（yoy+26%）；毛利率31.87%（yoy+2.05pcts）；销售费用率3.23%(yoy-0.4pcts)，管理费用率5.17%(yoy-1.9pcts），研发费用率4.77%（yoy-1.2pcts），财务费用率-0.42%（yoy+1.6pcts）。2025Q3公司实现营业收入0.9亿元（yoy+9%）；归母净利润1076万元（yoy+3%），毛利率31.80%（yoy+1.70pcts）。
    公司下游去库基本完成，同时积极拓展海外市场，新工厂建设完成有望打破产能瓶颈。2025H1公司原料药产品营收实现1.04亿元（yoy+15.42%）；食品营养品类产品营收实现7205万元（yoy+22.66%）；培养基类产品营收实现1780万元（yoy+57.21%），并且三个主要品类产品毛利率同比均有不同程度的提升。其中培养基类产品销售收入同比大幅增长，主要原因是下游客户的去库存已基本完毕，上下游供应已逐步恢复正常，需求回升。2025H1内销收入同比增长34.01%，主要原因是2024年国内受市场流通领域去库存的影响，销量大幅下滑，2025年制药厂销售提升、原材药的采购相应增加。外销方面，公司正推进产品的欧盟CEP认证、日本MF注册认证工作，同时公司在新加坡设立全资子公司，后期拟在荷兰、美国设立全资公司，进一步完善公司全球市场布局，提升氨基酸原料药国际市场份额。新工厂建设项目推进顺利，于7月底达到可使用状态，后续产能释放叠加行业需求回暖，公司有望与国内外更多客户达成合作意向。
    公司在国内氨基酸原料药市场占据领先地位，不断开拓下游应用市场。公司在医药应用细分领域具备一定的优势，是目前医药制剂等领域国内头部企业的氨基酸原料药主要供应商之一。根据无锡晶海2025年9月公告，公司特医食品端下游客户从研发特医食品到生产线建设并通过相关生产线认证，再到特医食品注册顺利审批通过，需要一定的时间，目前公司主要意向客户仍处于产品注册阶段，尚未开始大规模生产。氨基酸在微电子清洗领域具有应用价值，尤其适用于对环保和清洗精度要求较高的场景。公司持续推进高纯度氨基酸在微电子领域的应用，拓展新客户，目前小批量出货。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.67、0.82和1.02亿元，截至10月27日收盘价，对应PE为31、25、20倍。公司为氨基酸原料药“小巨人”，随着新增产能逐步释放，我们看好其保持领先优势同时开拓新客户以及新应用领域的能力，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、汇率波动风险、海外经营风险。

三季报点评：三季度业绩保持平稳，多个矿山资源项目同步推进

金诚信(603979)
    核心观点
    公司发布三季报：前三季度实现营收99.33亿元，同比+42.50%；实现归母净利润17.53亿元，同比+60.37%。25Q3实现营收36.17亿元，同比+34.07%，环比3.19%；实现归母净利润6.42亿元，同比+33.68%，环比-6.80%。公司三季度利润保持相对平稳。
    矿服业务：前三季度实现营收52.64亿元，同比+7.92%；实现毛利11.96亿元，同比-13.93%；实现毛利率22.72%，同比减少5.77个百分点。今年前三季度矿服业务毛利同比下降，主要系因为：1）公司于2024年7月完成对Lubambe铜矿的收购，Lubambe由矿服业务转为内部管理单位；2）公司于2024年12月完成对Terra Mining的收购，其主要为露天矿服业务且尚处业务开展前期阶段，减少矿服业务毛利；3）受25Q2卡莫阿-卡库拉铜矿非承包矿段矿震影响，相关作业区域实施阶段性停工所致。自6月以来，根据业主方的统一安排，公司积极调整生产方案，逐步在卡库拉矿段西区的北侧和南侧恢复采矿作业，目前作业量正在逐步恢复。
    资源业务：前三季度实现营收45.67亿元，同比+131.26%；实现毛利22.35亿元，同比+155.79%；实现毛利率48.94%，同比提升4.69个百分点。公司于前三季度实现铜当量产量约6.41万吨，实现铜当量销量约6.82万吨。分季度来看，25Q1/Q2/Q3分别实现产量1.75/2.19/2.47万吨，Q3环比+12.79%；25Q1/Q2/Q3分别实现销量1.89/2.50/2.43万吨，Q3环比-2.80%。
    矿山资源项目持续取得突破：①Dikulushi铜矿每年实际产量大幅超出额定的1万吨产能。②Lonshi铜矿项目一期4万吨产能，实际产量预计也将较大幅度超出额定产能，同时项目二期前期准备工作也稳步推进。③Lubambe铜矿预计今年全年有望实现盈亏平衡，同时技改工作稳步推进，预计将于2027年完成。④SanMatias铜金银矿项目目前在等待当地的环评批复。⑤两岔河磷矿项目一期处于满产的状态，项目二期建设工作稳步推进。
    风险提示：公司资源开发进展不达预期；铜价下跌超预期；安全环保风险。投资建议：维持“优于大市”评级。
    预计公司2025-2027年营收140.6/153.9/184.4(原预测128.6/137.2/165.3)亿元，同比增速41.5%/9.4%/19.8%；归母净利润25.1/28.8/35.6(原预测25.2/26.0/32.6)亿元，同比增速58.3%/14.8%/23.6%；摊薄EPS为4.02/4.61/5.70元，当前股价对应PE为17.2/15.0/12.1X。公司矿山服务业务优势明显，毛利率高且保持稳健增长，矿山资源业务已布局优质铜矿、磷矿项目，有增储前景，扩产扩能稳步推进，从中长期角度来说，公司仍是国内铜矿企业中成长性最快的企业之一，维持“优于大市”评级。

三季度归母净利润扭亏为盈，期待后续业绩持续改善

贝泰妮(300957)
    核心观点
    公司仍处于调整期致业绩短期承压。公司前三季度实现营收34.64亿元，同比下降13.78%；归母净利润2.72亿元，同比下降34.45%；扣非归母净利润1.84亿元，同比下降46.17%。单三季度公司实现营收10.92亿元，同比下降9.95%，降幅较上半年有所收窄；归母净利润0.25亿元，同比扭亏为盈；扣非归母净利润114.88万元，同比扭亏为盈，其中2407万非经常性收益主要来自于现金利息以及委托理财到期投资收益。
    目前公司仍处于产品及渠道业务的调整变革期，收入端短期仍有压力，核心业务盈利能力亦有待进一步修复。但从目前双11表现来看，主品牌在天猫美容榜（10月20日-10月24日）排名第8名，抖音美容护肤榜（10月9日-10月19日）国货排名第9名，四季度业绩有望在双11带动下进一步修复。
    盈利水平来看，单Q3毛利率为70.68%/yoy-5.67pct，毛利率下降主要由于
    清理去年之前的长尾货所致。Q3销售/管理/研发费用率分别为50.65%/12.34%/5.03%，分别下降9.76/1.21/2.01pct，主要由于去年高额投放导致的高基数影响，同时相关经营效率进一步优化。营运能力方面，公司2025年前三季度存货周转天数211天，同比减少21天。应收账款周转天数为55天，同比增加9天。现金流方面，公司2025Q3经营性现金流净额为0.95亿，去年同期为-1.35亿，主要由于公司利润改善所致。
    风险提示：宏观环境风险，新品销量不及预期，行业竞争加剧。
    投资建议：公司正处于战略调整关键时期，随着管理人员上半年调整到位，三季度已显现出利润企稳、经营质量优化的积极信号。后续随着公司主动优化经营策略，摒弃低效促销并聚焦核心价值，并通过费用管控、供应链优化夯实经营基础，且新品牌瑷科缦等的快速增长亦有望打开第二增长曲线。考虑公司目前在调整期，短期收入端可能仍有压力，同时相关品牌投放预计仍维持较高水平，我们下调2025-2027归母净利至5.80/6.85/7.68亿（原值为6.87/8.22/9.08），对应PE分别为34/28/25x，维持“优于大市”评级。

煤、电齐改善，发电业务增长可期

新集能源(601918)
    核心观点
    公司发布2025年三季报：2025年前三季度公司实现营收90.1亿元（-2.0%），归母净利润14.8亿元（-19.1%）；其中2025Q3公司实现营收32.0亿元，同比-0.2%，环比+10.3%，归母净利润5.6亿元，同比-14.2%，环比+43.1%。
    煤炭业务：三季度价涨本降，盈利明显改善。2025Q3公司原煤产量561万吨，同/环比+7.9%/-0.9%；商品煤产量474万吨，同/环比+4.9%/-4.1%；商品煤销售量503万吨，同/环比+7.5%/+4.2%，其中对外销售311万吨，同/环比+9.2%/-9.9%。2025Q3公司吨煤售价513元/吨，同/环比-45/+15元/吨，吨煤成本328元/吨，同/环比-17/-2元/吨，吨煤毛利185元/吨，同/环比-28/+17元/吨；煤炭销售毛利9.3亿元，同/环比-6.5%/+14.8%。
    电力业务：三季度需求旺季，发电量环比大幅增长，平均上网电价改善。
    2025Q3公司发/上网电量分别为44/41亿千瓦时，同比+9.3%/+9.0%，环比
    43.4%/+43.8%；平均上网电价0.371元/千瓦时，同/环比-7.0%/+1.0%。项目进展方面，截至2025年9月末，公司煤电项目正在按计划有序推进，上饶电厂项目1号机组完成发电机定子就位、转子穿装、汽轮机扣盖等工作，2号机组完成锅炉水压试验，厂用电受电完成；滁州电厂项目2号机组完成汽轮机扣盖、锅炉水压试验，1号机组锅炉正在准备水压试验，厂用电受电完成；六安电厂项目1号机组完成DCS受电、冷却塔筒壁结顶、主厂房屋面断水，正在准备水压试验，2号机组完成冷却塔筒壁结顶；新能源项目亳州市利辛一期风电项目工作已完成80%，预计2025年年底实现并网发电。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。
    公司电力业务增长可期，煤电一体业绩稳定性较强，分红率有提升潜力。预计2025-2027年归母净利润19.6/24.8/26.3亿元，对应PE为8.4/6.6/6.3，维持“优于大市”评级。
    风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司产能释放不及预期、公司分红率不及预期。

短期业绩承压，跟踪项目迭代成效与经营拐点

宋城演艺(300144)
    核心观点
    2025Q3公司收入-9.9%，归母净利润-22.6%，剔除轻资产确认后估算相对承压。2025Q3公司收入7.5亿元/-9.9%，归母净利润3.5亿元/-22.6%，扣非净利润3.4亿元/-23.4%；2025Q1-3公司收入18.3亿元/-9.0%，归母净利润7.5亿元/-25.2%，扣非净利润7.3亿元/-26.9%。结合公司投资者交流日志，前三季度轻资产设计策划费确认1亿元，其中Q3为5000万（上年同期确认1.7亿元，其中Q3确认约2000万），若剔除轻资产部分估算自营项目收入同比下滑16%，利润同比下滑31%，相对承压。
    公司轻重结合发展，自营项目积极改造应对挑战，轻资产签约推进贡献增量。自营项目：诚然公司面临消费力、消费习惯、市场竞争加剧等多重挑战，但也在持续以市场化方式从产品、内容、渠道、营销、定价层面积极应对，后续需跟踪项目迭代效果与经营拐点。前三季度上海项目收入良好增长且实现盈利，西安项目继续以市占率优先定价策略在激烈市场竞争中保持相对优势，佛山项目受疫情扰动有所影响；成熟项目方面，九寨把握高铁交通改善、桂林与核心旅行社深化合作表现增长，而针对短期仍存压的其他项目，比如公司对开业近30年的杭州宋城项目已基本确立了项目整改方案，预计改造后游历空间、演出场所、互动内容将有所丰富，丽江、三亚、张家界项目也积极推进产品整改、渠道拓宽与营销推广。轻资产项目：公司此前陆续新签约青岛、台州项目，预计分别于2026年7月与2028年5月开业（不排除提前开业可能性），随项目推进轻资产前期一揽子服务费用将贡献收入增量。Q3刚性成本下毛利率同比下滑，暑期旺季公司营销投放加大。Q3公司毛利率为72.1%，同比下降3.5pct，预计受人工储备增加与刚性成本扰动影响；Q3公司销售费用率为8.2%，同比提升2.8pct，主要由于暑期旺季公司加大营销投放，加强与明星、达人合作；Q3管理费率为5.2%，同比提升0.19pct，维持一贯相对精细化管理；研发费用率为1.1%，同比减少0.1pct。
    风险提示：消费复苏不及预期，新项目不及预期，花房减值，股东减持等。投资建议：今年以来公司存量成熟项目仍面临消费需求变化的挑战，结合前三季度情况与最新场次跟踪，我们下调公司2025-2027年收入至22.6/24.7/26.6亿元（此前为25.9/29.3/31.8亿元），下调公司归母净利润至8.9/10.1/11.2亿元（此前为11.4/13.0/14.3亿元），对应动态PE为24/21/19x。目前消费环境和出行习惯变迁下，公司轻重结合扩张，持续推进园区内容创新、品牌营销，以市场化运营以应对挑战，后续跟踪项目迭代效果与经营拐点，同时跟踪出海探索的可能性，维持“优于大市”评级。

草甘膦出口旺季量价齐升，三季度业绩环比增长42.15%

兴发集团(600141)
    核心观点
    磷化工全产业链平稳运行，三季度利润环比大幅增长。2025年前三季度，公司实现营业收入237.81亿元，同比增长7.85%；实现归母净利润13.18亿元，同比增长0.31%。其中第三季度，公司实现营业收入91.61亿元，同比增长5.96%；实现归母净利润5.92亿元，同比增长16.17%，环比增长42.15%。公司三季度业绩环比改善，主要得益于草甘膦等农药产品价格回暖、磷矿石业务维持高景气以及新能源材料业务盈利改善。
    磷矿石价格有望继续在高位区间运行，公司资源优势显著。据百川盈孚，截至2025年10月28日，湖北市场30%品位磷矿石船板含税价1040元/吨，价格在900元/吨左右的高价区间运行时间已超3年，我们认为四季度磷矿石价格有望继续在高位运行。目前，兴发集团拥有采矿权的磷矿资源储量约3.95亿吨，磷矿石设计产能为585万吨/年，同时拥有处于探矿和探转采阶段的
    磷矿资源约4.10亿吨（折权益），远期权益产能有望达到1000万吨/年以上，为磷化工全产业链高效运行持续赋能。
    草甘膦行业反内卷工作推进，盈利水平有望修复。据百川盈孚，截至2025年10月28日，华东地区95%草甘膦原粉市场价为2.75万元/吨，较3月上旬上涨4400元/吨，涨幅19.05%。2025年以来中国的草甘膦开工率维持高位，工厂库存大幅下降，出口量持续增长，海外种植面积增加，整体看草甘膦行业需求持续向好，前期库存低位使得6-8月份南美补库旺季时草甘膦价格持续上涨，11月即将迎来北半球采购旺季，草甘膦价格有望维持涨势。长期看，随着农药行业反内卷工作的推进以及海外拜耳面临的诉讼问题短期内难以解决等催化，我们看好明年草甘膦价格继续在高位维持，公司草甘膦产品的长期盈利水平也有望实现改善。
    新材料多点开花，打开长期成长空间。公司特种化学品板块营收及盈利平稳向好，目前公司二甲基亚砜产能规模已经达到6万吨/年，是全球最大的亚砜生产商，2025年上半年，兴发集团拥有5万吨/年二甲基亚砜产能的子公司新疆兴发化工实现营业收入3.23亿元，净利润1.06亿元，净利润率32.76%，公司亚砜产品的盈利能力保持了良好水平。新能源材料方面，随着开工率提升，今年以来公司的磷酸铁业务的盈利水平持续改善。
    风险提示：产品价格大幅波动、下游需求不及预期；新项目进展不及预期等。
    投资建议：维持“优于大市”评级。我们维持公司2025-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为19.06/21.54/23.33亿元，摊薄EPS为1.73/1.95/2.11元，当前股价对应PE为15.5/13.7/12.6x，维持“优于大市”评级。

2025Q3公司营利环比均有改善，柬埔寨子公司亏损致使利润短期承压

路斯股份(920419)
    投资要点：
    事件：2025Q1-Q3实现营业收入6.19亿元（yoy+8%），归母净利润4678万元（yoy-21%）；毛利率20.12%（yoy-2.83pcts）；销售费用率5.40%(yoy+0.7pcts)，管理费用率4.36%(yoy+0.8pcts），研发费用率2.32%（yoy-0.9pcts）。2025Q3公司实现营业收入2.28亿元（yoy+2%/qoq+10%）；归母净利润1632万元（yoy-34%/qoq+17%）。公司净利润同比下滑主要是子公司柬埔寨路恒亏损导致，管理费用同比增加主要是因为管理人员增加导致薪酬增加以及柬埔寨子公司在建工程陆续转固，折旧及摊销费用有所增加。
    随着国内外工厂产能利用率的提升，公司盈利能力有望提高。2025上半年除肉粉收入下滑外，肉干、罐头、主粮、饼干以及洁牙骨产品收入均实现增长。其中主粮产品实现收入5,946.4万元（yoy+40.02%），占主营业务收入的15.47%，毛利率同比+5.45pcts至22.9%，公司积极推进募投3万吨主粮项目产能释放，我们认为随着产能利用率的提升，主粮有望保持快速增长。公司2025Q1-Q3净利润承压主要是受柬埔寨工厂亏损的影响，截至2024年12月31日，柬埔寨一期项目已建设完成并投入生产，可每年新增宠物零食产能3000吨，二期项目正在建设中，海外产能布局有助于满足公司开发美国市场和扩充产能的需要，我们认为随着海外工厂产能利用率和运营效率的提升，盈利能力有望逐步恢复。
    公司积极参与国内外展会并进行品牌建设，境内外双轮驱动发展。国外方面，上半年公司积极参与美国奥兰多宠物用品展览会、意大利博洛尼亚国际宠物用品展等重要行业展会，借助与客户的面对面交流，有效推广公司品牌形象，提升品牌影响力和市场认知度。国内方面，上半年公司全新推出“妙冠”品牌，主打高性价比产品定位；“路斯”品牌则持续通过研发创新，逐步实现向高附加值产品系列的迭代升级。2025年8月公司参与27届亚宠展，并在8月获得了“天猫宠物犬零食最佳趋势奖”。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.71、0.82和0.95亿元，10月27日收盘价对应PE为26.3、22.7、19.6倍。公司深耕宠物食品领域，海外产能建设以拓展新客户，主粮产能释放支撑自有品牌快速发展，我们看好其凭借多品牌布局+全渠道覆盖发展自有品牌的潜力，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、汇率波动风险、海外经营风险。

发电业务量增本降，助力业绩改善

中国神华(601088)
    核心观点
    公司发布2025年三季报：2025年前三季度公司实现营收2131.5亿元（-16.6%），归母净利润390.5亿元（-10.0%）；其中2025Q3公司实现营收750.4亿元，同比-13.1%，环比+9.5%，归母净利润144.1亿元，同比-6.2%，环比+13.5%。
    煤炭：三季度下游需求回暖，产/销量环比修复；长协煤价格调整滞后和结算滞后导致自产煤平均售价环比降低，毛利环比下降。2025Q3商品煤产量85.5百万吨，同/环比+2.3%/+3.1%；煤炭销量111.6百万吨，同/环比-3.5%/+5.7%，其中自产商品煤销量86.8百万吨，同/环比+2.7%/+4.1%；自产煤、外购煤销售均价分别为455元/吨、551元/吨，分别同比-87元/吨、-60元/吨，环比-17元/吨、+40元/吨，自产煤售价环比下降主要系长协煤价相比市场煤价调整滞后以及部分结算滞后。销售结构方面，2025Q3年度长协/月度长协/现货/坑口直销售价分别为433/538/506/202元/吨，占比分别为49%/44%/3%/4%，随着煤价中枢上行，三季度年度长协占比环比提高1.5pct，月度长协占比环比下降1.4pct。2025Q3公司自产煤单位生产成本165元/吨，同/环比-14/+4元/吨。最终，2025Q3煤炭板块实现毛利154亿元，同/环比-25%/-5%。
    电力：发/售电量环比大幅增长，叠加燃煤成本下降，盈利能力显著改善。2025Q3公司发/售电量641/602亿千瓦时，分别同比-2.3%/-2.5%，环比+32.5%/+32.4%；平均利用小时数为1339小时，同/环比-11.8%/+31.9%；平均售电价格376元/兆瓦时，同/环比-4.9%/-2.6%；平均售电成本298元/兆瓦时，同/环比-14.1%/-12.4%。2024Q3板块实现毛利率24.2%，同/环比+8.6/+7.3pct。最终，2025Q3板块实现利润51亿元，同/环比+58%/+105%。2025年前三季度随着九江二期扩建工程3号机组的投运，公司燃煤发电装机容量增加1000兆瓦。
    运输：铁路、港口利润增加，整体经营稳健。2025年前三季度铁路/港口/航运分部营收为328/53/27亿元，分别同比+0.3%/+3.1%/-28.7%，毛利率则分别同比+0.2pct/+5.9pct/-0.2pct，港口毛利同比增长的主要系航道疏浚费等成本下降；航运毛利同比下降的主要系航运业务调整导致航运货运量及周转率下降；分别实现利润总额为103/22/2亿元，分别同比+1.5%/+23%/-50%。
    投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    由于旺季以来煤价涨幅超过预期，上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为527/544/554亿元（前值为512/519/527亿元），对应PE为10.3/9.9/9.6。公司是全球领先的以煤为基的综合能源企业，产运销七板块业务协同，业绩稳定性强，股息回报丰厚，维持“优于大市”评级。
    风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司核增产能释放不及预期、公司分红率不及预期。

制冷剂价格逐季提升，需求淡季彰显经营韧性

三美股份(603379)
    核心观点
    公司2025年前三季度归母净利润15.91亿元，同比大幅增长183.66%。2025年10月27日，公司发布《2025年第三季度报告》。根据公司公告，2025年前三季度公司实现营业收入44.29亿元，同比增长45.72%；实现归母净利润15.91亿元，同比增长183.66%；实现扣非后归母净利润为15.80亿元，同比增长188.06%；公司前三季度毛利率达50.7%，同比增长22.5pct；前三季度净利率达35.7%，同比增长17.3pct。其中第三季度单季实现营收16.01亿元，同比增长60.29%；实现归母净利润5.96亿元，同比增长236.57%，环比二季度（5.94亿元）略增，需求淡季下实现利润增长，体现出公司制冷剂产品价格增长的韧性；实现销售毛利率52.9%，同比增长21.8pct，环比增长1.3pct；实现销售净利率36.9%，同比增长19.4pct，环比增长0.4pct。公司业绩大幅增长的核心驱动力源于制冷剂业务的强劲表现：第三代制冷剂（HFCs）自2024年起实施配额制度，行业供给格局发生根本性变革，从过剩竞争转向供给受限，公司凭借领先的生产配额优势，充分享受行业景气上行红利。
    制冷剂均价逐季增长，盈利能力显著提升。2025年前三季度，公司氟制冷剂业务表现强劲，尽管销量同比有所下滑，但价格的强劲上涨成为业绩核心驱动力。2025年前三季度，公司氟制冷剂销量为9.54万吨，同比下降1.85%，但销售均价达到3.98万元/吨，同比大幅上涨56.50%。其中第三季度实现制冷剂销量3.34万吨，同比提升7.45%，环比下滑4.08%；第三季度实现制冷剂销售均价4.13万元/吨，同比提升55.65%，环比提升2.43%。在配额制度的刚性约束下，公司凭借行业领先的配额地位，特别是在R32、R134a、R125等主流产品上分别拥有11.8%、24.0%、18.4%的全国生产配额市场竞争优势明显，保障了公司在制冷剂高景气周期中的核心受益地位。
    2026年制冷剂配额总量设定与分配方案发布，看好制冷剂长期景气度。2025年10月24日，生态环境部正式印发《2026年度消耗臭氧层物质配额总量设定与分配方案》和《2026年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案》。二代制冷剂方面，2026年R22生产配额削减3000吨，R141b生产配额清零。三代制冷剂方面，在2025年度配额（含增发配额）基础上，增发3000吨R245fa，增发50吨，其他品种各生产单位可申请的生产配额与内用配额与2025年度永久性配额调整价增发后的配额相同；2026年三代制冷剂品种间可调整两次，合计不能超过该品种配额量的30%。虽然2026年R141b生产配额将清零，但公司正推进四代发泡剂的研发以应对R141b配额清零。
    积极延伸产业链，向氟聚合物、新能源材料等高附加值领域布局。公司在巩固氟化工主业的同时，稳步推进产业链一体化和高端化转型。2025年前三季度，公司多个重点项目建设取得积极进展：福建东莹年产1500吨六氟磷酸锂项目处于试生产及技改阶段；浙江三美5000吨/年聚全氟乙丙烯（FEP）、5000吨/年聚偏氟乙烯（PVDF）、年智能分装3500万瓶
    罐制冷剂项目已完成主体工程，进入设备安装阶段。此外，公司还在推进科创中心、催化剂项目、重庆嘉利合氟化工一体化项目等多个工程，为长远发展储备动能。同时，公司积极布局第四代制冷剂，积极切入新一代产品市场，为未来技术迭代和市场拓展奠定基础。
    风险提示：氟化工需求疲弱；项目投产进度不及预期；产品价格大幅下滑等。投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。

Q3营收快速增长，在建工程陆续转固

共同药业(300966)
    事件
    2025年10月27日，公司发布2025年三季报，2025Q1-3公司实现营业收入4.55亿元（YoY+24.54%），归母净利润-0.32亿元（YoY-129.02%），扣非净利润-0.32亿元（YoY-118.10%）。
    观点
    Q3营收快速增长，盈利能力环比下降。分季度来看，Q3公司实现营业收入1.53亿元，同比增长16.04%，归母净利润-0.21亿元，同比下降135.33%，扣非净利润-0.22亿元，同比下降123.45%，毛利率为12.00%，同比提升3.38pct，环比下降7.66pct，净利率为-14.92%，同比下降7.59pct，环比下降6.41pct。我们认为Q2盈利能力环比下降的主要原因是：①华海共同部分在建工程转固，同时产能爬坡初期，生产成本偏高，且折旧费用增加；②部分产品工艺优化，影响短期毛利率。
    产能大规模投放，有望助力营收快速增长。截至2025年9月底，公司固定资产合计为16.17亿元，相较6月底增加了4.80亿元，华海共同部分在建工程转固。目前，募投项目“黄体酮及中间体BA生产建设项目”已正式投产，甾体类产业链升级项目部分投产，华海共同原料药项目一期工程完成设备调试并启动试生产，二期规划聚焦高端皮质激素原料药产能储备。随着产能的投放以及产能利用率的提升，公司经营情况有望逐渐改善。
    积极开展股份回购，彰显长期发展信心。公司拟使用自有资金及股票回购专项贷款资金以集中竞价方式回购公司股份，其中自有资金和股票回购专项贷款资金分别占回购资金比例的10%和90%，回购金额不低于人民币2,000万元且不超过人民币3,000万元，回购股份价格不超过人民币23.84元/股，回购股份数量约为83.91万股-125.87万股，占当前公司总股本0.73%-1.09%。截至2025年10月17日，公司回购资金总额已达到回购方案中的回购资金总额下限，且未超过回购资金总额上限，本次回购方案实施完毕。
    投资建议
    公司产能陆续投放，盈利能力有望随产能利用率的提升而修复，预测公司2025/26/27年营收为6.72/8.72/11.35亿元，归母净利润为-0.54/0.17/0.68亿元，对应26/27年PE为152/38X，持续给予“增持”评级。
    风险提示
    行业政策风险；市场竞争加剧风险；产能投放不及预期；产品研发失败风险；产品价格下滑风险。

2025Q3扣非归母净利润yoy+19%，泰国工厂预计2026年三季度投产助力全球化扩张

万源通(920060)
    投资要点：
    事件：2025Q1-Q3公司实现营收8.73亿元（yoy+15%）、归母净利润10015万元（yoy+7%）、扣非归母净利润9253万元（yoy+4%）；2025Q3公司实现营收3.32亿元（yoy+14%/qoq+11%）、归母净利润3537万元（yoy+7%）、扣非归母净利润3703万元（yoy+19%/qoq+31%）。公司三季度整体业务进展较为顺利，收入端同比增幅表现良好，基本符合预期。
    汽车电子业务正成为增长主引擎，光通信光模块处于打样认证阶段（三阶HDI产品）。（1）汽车电子主导增长，推动高端化转型：公司汽车电子产品收入占比已达40%以上（2025年上半年数据），成为第一大应用领域。增长动力源于新能源汽车渗透率提升，带动PCB需求在数量、层数上显著增加。公司重点布局包括域控、驱动器控制等车载应用。此外，智能驾驶趋势推动高密度互联（HDI）板应用扩散，如车载DMS、雷达及中央域控，根据公司公告，HDI板在汽车电子领域的市场份额在未来五年有望增长3~4倍，前景广阔。（2）消费电子稳健扩张，受益于换机潮与新品落地：公司消费电子多层板业务维持强劲势头，主要受笔记本电脑换机潮及Switch新品上线驱动。该领域与AI投入具有相关性（AIPC需求），确保多层板需求持续放量。（3）服务器领域突破，开辟新增长曲线：公司在服务器场景布局初见成效，BBU辅助性电源已量产交付（通过台资客户），受益于AI服务器出货趋势；光通信光模块处于打样认证阶段（三阶HDI产品），虽未量产但技术进展顺利。我们认为，公司汽车电子及消费电子业务双轮驱动，汽车电子业务正成为增长主引擎，此外公司技术升级与产品优化并行，已在汽车电子领域（雷达、域控）实现二阶产品的量产，以上布局均对公司未来发展提供强劲源动力。
    泰国工厂预计2026年三季度投产，满载生产的年化产能约400万㎡，助力业务的全球化扩张。2024年PCB行业复苏，Prismark预测2023-2028年全球PCB市场规模从695亿美元增至904亿美元，CAGR达5.4%；中国大陆市场规模预计2028年达470亿美元。整体来看，AI服务器持续拉升PCB行业需求，新能源汽车渗透率提升及智能驾驶升级双重驱动行业增长，公司多层板业务适配多元场景（包括工业控制、通信等），确保在旺盛周期中抢占份额，增长势头有望持续。根据公司公告，目前公司正在积极推进泰国子公司建设，泰国子公司于2025年10月9日与中材国际邯郸(泰国)有限公司签订《建设工程总承包合同》，预计2026年三季度投产，满载生产的年化产能约400万㎡。我们认为，公司在泰国设厂有望匹配全球供应链需求，通过就近配合客户交付、积极响应客户需求，有望顺利进行业务的全球化扩张。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.48/1.93/2.29亿元，对应当前股价PE分别为35.6/27.3/23.0倍。我们看好公司在AI服务器、光通信和汽车电子等领域的业务增量，且海外市场业务开拓与产能建设并行有望带动业绩增长，维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、海外需求下滑风险、技术研发及产品开发风险

2025年三季报点评：25Q3成本抬升，业绩承压

盘江股份(600395)
    事件：2025年10月27日公司发布2025年三季报，前三季度营业收入72.3亿元，同比增长12.11%；归属于母公司所有者的净亏损1738.31万元，上年同期归母净利润3518.59万元，由盈转亏。
    25Q3亏损同比扩大，环比由盈转亏。25Q3公司实现归母净利润-1228.8万元，上年同期为-208.88万元，亏损扩大，环比由盈转亏。
    2025年前三季度产量大增，价格下跌影响利润。2025年前三季度公司商品煤产量751.86万吨，同比增长8.74%，实现商品煤对外销量584.75万吨，同比下降1.25%。吨煤销售收入为660.6元，同比下降20.33%，吨煤成本为520.34元，同比下降19.2%。吨煤毛利140.27元，同比下降24.25%。吨煤毛利率21.23%，同比下降1.1个百分点。
    25Q3产销同、环比下降，成本抬升明显。25Q3公司商品煤产量为236.49万吨，同比下降3.21%，环比下降20.48%；商品煤对外销量为190.04万吨，同比下降22.71%，环比下降15.86%。吨煤收入685.14元，同比增长11.84%，环比增长8.5%，吨煤成本535.09元/吨，同比增长10.62%，环比增长18.51%。吨煤毛利150.05元，同比增长16.42%，环比下降16.61%。吨煤毛利率21.9%，同比增长0.86个百分点，环比下降6.59个百分点。
    2025年前三季度公司发电量大增。2025年前三季度公司完成发电量93.483亿千瓦时，同比增长139.56%，实现上网电量87.79亿千瓦时，同比增长138.99%，其中火力上网电量73.2亿千瓦时，同比增长162.78%，新能源上网电量14.6亿千瓦时，同比增长64.36%。平均上网电价为0.3601元/千瓦时，同比下降1.29%。25Q3公司完成发电量21.27亿千瓦时，同比下降8.25%，环比下降35.61%，完成上网电量20.89亿千瓦时，同比下降7.8%，环比下降35.29%。平均上网电价为0.3425元/千瓦时，同比下降5.65%，环比下降4.59%。
    投资建议：我们预计2025-2027年公司归母净利为0.11/1.13/1.81亿元，对应EPS分别为0.01/0.05/0.08元，对应2025年10月27日收盘价的PE分别为1095/108/67倍。考虑到公司电力业务逐步扩张，煤电一体化盈利模式逐步形成，抗风险能力逐步增强，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：1）煤炭价格波动的风险。2）项目进度不及预期的风险。3）成本超预期上升风险。

Q3加大教师储备致利润短期承压

学大教育(000526)
    2025年10月27日公司披露三季报，前三季度累计实现收入26.13亿元，同比增长16.30%；实现归母净利润2.31亿元，同比增长31.52%。其中，Q3实现收入6.97亿元，同比增长11.19%；实现归母净利润143万元，同比下降89.90%。
    经营分析
    Q3收入表现匹配中报合同负债。25Q3公司收入6.97亿元，同比增长11.19%，我们预计主要由个性化教育业务驱动，趋势上符合合同负债表现（25Q2期末合同负债同比增长3.73%至5.97亿元）。根据公司业务的季节性，Q3是收款的旺季，25Q3期末合同负债同比增长22.46%至12.04亿元，创23年以来单季度新高，或为后两个季度业绩提供支撑。
    Q3因加大教师储备致使利润同比下滑。25Q3公司归母净利润143万元，同比下降89.90%，主要由于提前储备老师，成本项增长较快所致。Q3公司营业成本5.08亿元，同比增长19.51%，毛利率同比下降5ppt至27.17%；销售费用6977万元，同比增长61.14%，销售费用率同比提升至3ppt至10.01%；管理费用9741万元，同比下降22.80%，管理费用率同比下降6ppt至13.97%，主要系股权激励费用减少所致；财务费用1526万元，同比基本持平。
    盈利预测、估值与评级
    公司是国内个性化教育头部企业，具备品牌优势和全国性教学网络优势。我们预计公司2025/2026/2027年公司归母净利润2.48/2.94/3.58亿元，EPS为2.035/2.410/2.936元，公司股票现价对应PE估值为22/18/15倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    教培政策波动；个性化教育业务招生不及预期；职业教育等新业务拓展不及预期。

业绩略不及预期，看好AIDC业务持续开拓

盛弘股份(300693)
    投资要点
    事件：2025年10月24日，公司发布2025年三季报。
    业绩略不及预期：2025Q1-3，公司营收22.2亿元，同比+5.8%；归母净利润2.8亿元，同比-0.9%；其中2025Q3公司营收8.5亿元，同环比分别+28.5%/+12.7%；归母净利润1.2亿元，同环比分别+33.1%/+39.2%，主要还是储能业务整体不及预期。
    利润端：费用率小幅提升。毛利率、净利率分别39.9%/12.4%，同比分别-0.3pct/-0.4pct，销售/管理/财务/研发费用率分别为12.5%/4.1%/-0.2%/9.9%，同比分别-0.2/0/-0.3/+0.8pct，4项费用率整体增加0.3pct，略影响公司盈利能力。
    充电桩：业务有望逐步恢复稳健提升。2025年10月15日，6部门印发《电动汽车充电设施服务能力“三年倍增”行动方案（2025—2027年）》，到2027年底，在全国范围内建成2800万个充电设施，提供超3亿千瓦的公共充电容量，满足超过8000万辆电动汽车充电需求，实现充电服务能力的翻倍增长。公司积极在重卡充电和县域、农村充电场景布局；同时推进海外充电桩的认证等工作，有望带来新增量。
    电能质量设备：受益AIDC景气度。软硬结合，公司已成立智慧能源研究院，专注于电力市场交易、智慧能源、光储充一体等交互端的解决方案，自研的智慧能源管理平台在惠州制造基地成功部署并投入运行。积极强化研发，在已有电能质量如APF、SVG等产品的基础上，首先从电源产品（如HVDC、SST等AIDC供电领域的新方向）着手研发，积极对接下游客户。
    盈利预测与投资评级
    公司受益AIDC和出海的增量，但储能业务短期承压，我们小幅下调公司2025-2027年业绩预测，营收分别为32.1/38.7/47.8亿元（前值35.2/42.3/50.6亿元），归母净利润分别为4.5/5.5/6.9亿元（前值5.2/6.3/7.5亿元），对应PE分别为26/21/17倍，下调评级，给与“增持”评级。
    风险提示：
    拓不及预期的风险；海外开新能源行业竞争加剧的风险；储能需求不及预期的风险。

2025Q1-Q3归母净利润同比减亏，积极推进优势产品扩产及高端产品拓展

颖泰生物(920819)
    投资要点：
    事件：2025Q1-Q3实现营业收入44.34亿元（yoy+2%），归母净利润-963万元（同比大幅减亏）；毛利率12.38%（yoy+0.94pcts）；销售费用率1.5%(yoy+0.1pcts)，管理费用率5.34%(yoy-1.1pcts），研发费用率2.66%（yoy-0.3pcts）。2025Q3公司实现营业收入14.68亿元（yoy+1%）；归母净利润-2492万元，同比减亏。公司归母净利润提升主要是因为行业局部回暖，公司产品盈利能力有所恢复，加之联营单位亏损收窄。
    公司凭借渠道和先发优势，有望受益于农化行业局部回暖。公司2025Q1-Q3投资收益同比变动+82.66%，主要是联营单位美国ALBAUGH公司同比盈利能力有所恢复，亏损收窄，致归属于公司的投资亏损减少所致；信用减值损失同比有所减少，主要是公司收回部分账龄较长的应收款，将已经计提的坏账转回所致；资产减值损失同比有所减少，主要是2024Q1-Q3计提存货跌价准备较大，2025年产品价格相对稳定，计提存货跌价准备减少所致。从农化行业整体运行态势来看，当前行业仍处于产能结构性过剩的阶段，受细分品类供需关系差异影响，部分小众特色品类和供需错配品类可能存在局部涨价机会。公司通过为国际及国内知名农化公司提供高技术含量的产品，获得了稳定的销售渠道，保障了业绩基本盘；同时前瞻性布局海外市场自主登记证业务，具有先发优势。
    推进优势产品扩产以及高潜力原药产品研发，同时借助国际客户拓展高端产品市场。公司目前重点推进的新项目具体分为三类：1）优势产品扩产项目：针对市场需求旺盛且具备明显成本优势的高附加值品类，公司正在投建自动化程度高、安全标准严格的生产线，推进产能扩建与配套升级，巩固公司在优势品类的市场地位；2）自主研发新品项目：立足公司具备技术积累与市场经验的细分产品领域，定向布局市场潜力高、增长逻辑清晰的原药产品。此类产品订单基础相对成熟，投产后有望实现规模化产销；3）其他延伸合作项目：突破传统原药供应合作模式，与国际大客户探索多元化合作路径，从原药供应延伸至制剂加工的产业链协同合作、联合开展产品研发及产品代理等方式，借助国际客户的全球渠道优势与先进技术资源，拓展高端产品市场，推动业务结构升级。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.42、1.53和2.68亿元，截至10月24日收盘价，对应PB为1.03、1.01、0.97倍。公司为农药行业领先企业，具备研发、市场准入与渠道优势，我们看好其在农药行业周期上行过程中有望展现出更大的增长潜力，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济周期性波动风险、原材料供应价格上涨风险、税收优惠政策变动风险、出口退税率变动的风险。

3Q25扣非净利润增长59%，增速领跑行业

通富微电(002156)
    结论与建议：
    3Q25公司营收增长18%，净利润增长95%，扣非后净利润增长59%，业绩增速领跑行业。公司作为AMD的核心封测厂商，有望深度受益于大客户业务规模的提升，预计2025–2027年实现净利润分别为12.8亿元、18.8亿元和27.1亿元，同比分别增长89%、47%和44%，EPS分别0.84元、1.24元和1.79元。目前股价对应2025-2027年PE分别为48、32倍和23倍，给予“买入”评级。
    3Q25业绩快速增长，增速领跑行业：得益于手机芯片、汽车芯片国产化进程加快、家电等领域国补政策持续利好，以及大客户AMD的强劲增长，2025年前三季度公司实现营收201.2亿元，YOY增长17.8%;实现净利润8.6亿元，YOY增长55.7%，扣非后净利润7.8亿元，YOY增长43.7%，EPS0.567元。其中，3Q25公司实现营收70.8亿元，YOY增长17.9%，实现净利润4.5亿元，YOY增长95.1%，扣非后净利润3.6亿元，YOY增长59%。3Q25公司业绩快速增长，幷且领跑行业。从毛利率来看，2025年前三季度公司综合毛利率15.3%，较上年同期上升0.9个百分点。
    OpenAI与AMD合作官宣，公司直接受益：OpenAI与AMD宣布合作，计划部署6GW的AMD芯片，将于明年下半年起先部署1GW。我们预计对应AMD算力芯片的消耗量在500万至800万颗，未来4年相关收入有望达到千亿美元规模。AMD在2024年收入约为258亿美元，其中数据中心相关收入占比近50%，未来收入增长空间巨大。此外，OpenAI未来可能分阶段获得1.6亿股AMD股份，约占其总股本的10%，双方合作关系将更加紧密。公司作为AMD的核心封测厂（通富微电收购了AMD的海外封测业务），AMD均持有通富微电槟城及苏州厂15%的股份，通富微电每年来自AMD的订单收入占比超过六成（2025年上半年占比64%），因此公司将显著受益。
    盈利预测：综合判断，预计2025-2027年公司实现净利润12.8亿元、18.8亿元和27.1亿元，同比分别增长89%、47%和44%，EPS分别0.84元、1.24元和1.79元。目前股价对应2025-2027年PE分别为48、32倍和23倍，予以“买进”评级。
    风险提示：下游需求不急预期，客户流失。

25Q3净利YOY+8%,符合预期，核心医药稳步增长，创新药研发上市稳步推进中

华东医药(000963)
    25Q3净利YOY+8%，符合预期，核心医药稳步增长，创新药研发上市稳步推进中
    结论及建议：
    公司业绩：公司25Q1-Q3实现营收326.6亿元，YOY+3.8%，录得归母净利润27.5亿元，YOY+7.2%，扣非后净利26.9亿元，YOY+8.5%，公司业绩符合预期。其中Q3单季实现营收109.9亿元，YOY+4.5%，录得归母净利润9.3亿元，YOY+7.7%，扣非后净利9.3亿元，YOY+8.8%。
    核心医药工业增长较好，医药商业稳定，医美板块仍承压：（1）公司医药工业核心子公司中美华东25Q1-Q3实现营收（含CSO业务）110.5亿元，YOY+11.1%，录得归母净利24.8亿元，YOY+15.6%，在创新产品销售快速增长（Q1-Q3公司创新品销售及代理服务收入16.8亿元，YOY+62%）的推动下，公司核心医药业务保持较快增长趋势，Q3中美华东营收37.3亿元，YOY+15.0%，录得净利8.9亿元，YOY+18.4%；(2)公司医药商业板块表现稳健，公司医药商业Q1-Q3实现营收212.5亿元，YOY+3.3%，录得净利润3.3亿元，YOY+3.4%；（2）医美板块受国际经济周期及行业竞争加剧影响，仍然承压，其中英国Sinclair Q1-Q3营收约7.2亿人民币，YOY-7.4%，国内欣可丽美学Q1-Q3营收7.4亿，YOY-18.0%，仍处于结构调整周期。
    毛利率回升，研发费用增加：公司Q3综合毛利率为32.8%，同比提升0.5个百分点，主要是高毛利率的创新产品逐步贡献营收，推动综合毛利率提升。公司Q3期间费用率为22.1%，同比增0.8个百分点，主要是研发费用率同比增加1.8个百分点，但我们认为公司创新研发持续推动，将保障未来业绩增长。
    产品梯队已形成，将陆续有创新产品上市：公司索米妥昔单抗新药将于年内正式上市，马来酸美凡厄替尼上市申请（非小细胞肺癌）也于10月获批，预计近期也将上市；此外，公司ADC药物管线已形成梯度化布局，其中靶向ROR1的ADC项目HDM2005正处于国内临床三期，位于ROR1ADC全球临床研发第一梯队。内分泌领域的口服小分子GLP-1受体激动剂HDM1002目前已完成体重管理中国临床三期的入组，first-in-class候选产品FGF21R/GCGR/GLP-1R三靶点激动剂DR10624，已成功完成重度高甘油三酯血症的Ⅱ期临床研究，成果入选了2025美国心脏协会科学年会的最新突破性研究。自免领域的HDM3016目前正在开展结节性痒疹和特应性皮炎2个适应症的中国Ⅲ期临床，计划于2025年Q4递交两个适应症的NDA申请。
    盈利预计及投资建议：我们预计公司2025-2027年净利润38.8亿元、45.4亿元、52.8亿元，YOY+10.4%、+17.0%、+16.5%,EPS分别为2.2元、2.6元、3.0元，对应PE分别为18X、15X、13X，维持“买进”的投资评级。
    风险提示：新药研发进度及销售不及预期，医美销售不及预期，汇兑损益风险