单三季度归母净利润同比增长11.24%，国际化战略加速推进

华测检测(300012)
    核心观点
    2025年前三季度收入同比增长6.95%，归母净利润同比增长8.78%。公司2025年前三季度实现收入47.02亿元，同比增长6.95%，归母净利润8.12亿元，同比增长8.78%，扣非归母利润7.66亿元，同比增长9.26%，其中三季度收入17.42亿元，同比增长8.53%，归母净利润3.45亿元，同比增长11.24%，扣非归母净利润3.27亿元，同比增长9.51%，业绩表现回升向好。前三季度毛利率/净利率分别为49.83%/17.23%，同比变动-1.05/+0.12个百分点，费用管控效果显现；同期经营活动现金流净额约5.96亿元，同比增长117.88%，增长显著。
    各业务板块发展态势向好。1）生命科学板块，三季度快检宠物和现代农业产品线表现优异，食品板块呈现稳健增长态势，同时通过并购开启国际化元年；环境检测加速多元布局，覆盖新污染物、生物多样性调查等
    新兴领域。2）消费品测试板块，新能源汽车持续加码投资，电驱电控
    等新领域进展顺利，产能逐步释放；航空航天领域中标相关项目并签署年度框架协议；芯片半导体检测，战略变革成效显著，增收、减损、客户认可三维跃升，三季度收入实现快速增长。3）工业测试板块，海事领域并购NAIAS实现全球布局，可持续发展领域并购希腊Emicert加速布局欧盟市场。4）贸易保障板块，电子材料化学及可靠性检测加码投资新兴领域，审核及检验并购Openview扩宽全球供应链审核服务能力。5）医药及医学服务板块，药品检测产能逐步释放，CRO业务通过收购解决资源痛点，医疗器械持续扩充器械能力，医学领域完成战略转型升级，整体发展向好。
    国际化战略加速推进。2025年前三季度境内/境外收入增速分别为6.35%/16.02%，境内/境外营收比重分别为93.22%/6.78%，国际化持续推进。同期国际化战略并购加速落地，预计将在四季度形成业绩贡献：收购南非Safety SA，加码非洲市场布局；战略收购Openview，扩宽全球供应链审核服务能力；控股希腊Emicert，加速布局欧盟可持续发展市场；收购法国MIDAC实验室，强化日化检测国际服务网络。
    投资建议：公司是第三方综合检测龙头，前三季度业绩表现稳中有升，体现出公司经营改善及行业需求韧性，同时积极推进战略并购，向全球高附加值应用场景延伸，四季度国际化扩张进入兑现期，短期或受益外延业绩贡献、估值提升双驱动，有望实现持续高质量成长。维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为10.00/11.01/12.27亿元，对应PE24/22/20倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济下行；公信力受不利事件影响；业务增速不及预期。

2025年三季报点评：Q3单季收入同比转正，转型调整成果有望逐步显现

东方雨虹(002271)
    核心观点
    Q3单季收入同比转正，净利润降幅逐季收窄。2025年1-9月公司实现营业收入206.0亿元，同比-5.1%，归母净利润8.1亿元，同比-36.6%，扣非归母净利润7.7亿元，同比-30.0%，EPS为0.34元/股。分季度看，Q3单季实现营业收入70.3亿元，同比+8.5%，Q1、Q2增速分别为-16.7%/-5.6%，归母净利润2.5亿元，同比-26.6%，Q1、Q2增速分别为-44.7%/-37.5%，扣非归母净利润2.6亿元，同比-0.3%，Q1、Q2增速分别为-44.6%/-36.2%，Q3单季收入同比转正，净利润降幅逐季收窄，Q3扣非归母净利润基本持平。
    盈利能力仍有承压，费用率同环比改善。2023年1-9月公司实现综合毛利率25.2%，同比-3.9pp，其中Q3单季度毛利率24.8%，同比-4.1pp/环比-1.9pp，毛利率同环比仍有承压，随着涨价落地及上年返利影响低基数，Q4毛利率有望修复。1-9月期间费用率16.6%，同比-2.0pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别-1.7pp/+0.1pp/-0.1pp/-0.3pp，Q3单季度期间费用率15.7%，同比-2.8pp/环比-1.4pp，费用率同环比改善。1-9月净利率3.8%，同比-2.0pp，其中Q3单季度3.4%，同比-1.7pp/环比-1.5pp，净利率下滑受毛利率承压影响，并继续受减值计提影响，Q3单季计提信用减值损失2.9亿元。经营现金流同比转正，应收规模延续下降。2025年1-9月实现经营性净现金流4.2亿元，上年同期为-4.9亿元，收现比/付现比为0.99/0.96，上年同期为1.0/0.97，其中Q3单季度经营性净现金流8.1亿元，上年同期为8.4亿元，收现比/付现比为1.09/0.97，上年同期为1.15/0.94。截至2025年9月末，应收账款及应收票据/其他应收款/合同资产分别为93.0/14.7/11.4亿元，同比-21.5/-12.0/-7.9亿元，并较6月末-4.1/+0.5/-1.8亿元，应收规模延续下降，并积极盘活资产，计划出售金科股份法拍股票及部分不动产资产，改善资产结构，优化财务状况。
    风险提示：地产投资下行超预期；沥青价格大幅上涨；应收账款增长超预期投资建议：转型调整成果逐步显现，静待经营拐点，维持“优于大市”评级公司作为防水行业龙头，渠道业务转型持续，并加速海外业务布局，已完成智利零售头部商超Construmart收购，未来有望逐步贡献业绩，同时公司积极盘活资产，并响应行业反内卷积极推动产品复价，盈利水平和财务状况有望逐步优化。考虑到短期需求仍持续疲软，叠加存量应收和工抵房处置影响，下调2025-2026年盈利预测，预计25-27年EPS为0.45/0.67/0.89（前值0.54/0.70/0.88元/股），对应PE为29.4/19.6/14.7x，考虑转型效果有望逐步显现，公司有望迎来经营拐点，龙头优势依旧明显，维持“优于大市”

2025年三季报业绩点评：存储芯片市场景气度有望持续提升

兆易创新(603986)
    10月28日，公司发布2025Q1-Q3业绩公告，25Q1-Q3营收实现68.32亿元（YoY+20.92%），归母净利10.83亿元（YoY+30.18%），毛利率和净利率分别为38.59%和16.17%。单季度25Q3方面，公司营收实现26.81亿元（YoY+31.40%，QoQ+19.64%），归母净利实现5.08亿元（YoY+61.13%，QoQ+48.97%），毛利率和净利率分别为40.72%和19.27%。
    整体存储市场在三季度景气度有所提升，Nor flash和DDR类芯片价格呈现了一定的价格上涨，带动公司毛利率较二季度上涨3.7%。
    长鑫产能的持续释放，进一步带动公司三季度在Dram业务上的出货。而市场利基型DDR的需求保持旺盛，四季度仍具有一定的价格上升空间，公司盈利增长有望超预期。
    我们预测公司25-26年营收93.89/118.68亿元，归属母公司净利润为14.52/16.12亿元，对应PE分别为113/102倍，维持“增持”评级。
    财务数据和估值
    2024A2025E2026E
    注：市场预期为Wind一致预期，股价为2025年10月28收盘价
    风险提示
    上行风险：下游景气度加速提升；海外大厂加速退出；新产品研发导入顺利下行风险：下游需求不及预期；新产品研发导入不及预期；其他系统性风险

首次覆盖报告：自研射线源+下游高景气+外延战略开启=全球AI检测平台潜龙在渊

日联科技(688531)
    本报告导读：
    公司是国内唯一一家实现自研工业X射线源产业化又从事工业X射线智能检测装备研发制造的企业，各业务板块稳健增长，在研项目丰富，看好公司长期发展空间。
    投资要点：
    投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。公司作为工业X射线检测设备龙头企业，预计2025-2027年营收分别为11.10/16.36/24.1亿元，EPS分别为1.30/2.16/3.34元，结合PE和PS估值，考虑到公司是国内唯一一家实现自研工业X射线源产业化的X射线装备制造企业，且公司长期业绩高增，因此给予公司2026年45倍PE，合理估值为161.28亿元人民币，对应目标价97.39元。
    25H1新签订单接近翻倍，核心部件国产化驱动业绩进入高增通道。公司营收端持续维持高增速，2020-2024年收入CAGR达38.64%，2025H1公司营收达4.6亿元，同比增速38.34%；上半年新签订单同比增长接近一倍，下游电子半导体行业以及泛AI等领域需求旺盛；随着公司短期费用逐步下降，高速增长的新签订单逐步转化为营收，未来营收及净利润有望实现加速释放。
    微焦点X射线源自研破局，解决行业关键“卡脖子”问题。90kV、110kV、120kV、130kV、150kV等型号微焦点射线源已实现量产和销售，公司成功研发出180kV新型号微焦点射线源并实现产业化，进一步缩小了在核心部件领域与国外的差距。2024年公司销售的X射线检测智能设备，在电子制造检测领域应用自产射线源的比例为90.02%,新能源电池检测领域应用自产X射线源的比例为84.89%。随着射线源自产自用的比例提高，公司电子制造检测业务近三年毛利率水平分别为44.96%、45.71%、46.38%，呈稳步增长趋势。
    公司专注X射线全产业链技术，多领域全方面稳健发展。日联科技是中国唯一一家既实现自研工业X射线源产业化又从事工业X射线智能检测装备研发制造的企业，也是唯一一家实现X射线智能检测装备大批量应用所有工业领域的企业，正重塑全球X射线检测行业竞争格局。公司针对下游多领域（包括电子制造、新能源电池、铸件焊件等）提供检测应用，拓展业务板块，软硬件核心竞争力凸显，随着“设备更新”“智能制造”等政策持续推进，叠加“低空、机器人、AI+”等行业需求起量，国产X射线智能检测空间广阔。
    风险提示：市场竞争加剧的风险，下游行业景气度波动。

三季度利润加速增长，门店网络加密扩张

菜百股份(605599)
    核心观点
    三季度收入及利润均实现20%左右增长。公司2025年三季度实现营收52.24亿元，同比+19.93%，取得归母净利润1.88亿元，同比+21.89%，扣非归母净利润1.9亿元，同比+36.38%，较二季度实现加速增长。整体业绩在贵金属投资业务持续增长及黄金饰品有所修复的情况下表现较好。
    核心黄金珠宝零售业务增速20%，营销网络加密拓展。分业务看，三季度黄金珠宝零售业务实现收入51.9亿元，同比+20.03%，其中预计受益金价上涨带来的投资需求增长，公司贵金属投资类产品增速较优。门店方面，三季度新开5家直营门店，包括继续在北京加密3家，天津1家，陕西1家。同时关闭2家直营门店，合计净开3家，期末门店总数106家。
    毛利率增加0.48pct，现金流状况良好。公司三季度实现毛利率9.15%，同比+0.48pct，受益于产品结构优化及金价上涨。销售费用率2.52%，同比+0.09pct，管理费用率0.47%，同比-0.13pct，整体费用率基本稳定。前三季度存货周转天数55.45天，同比减少7.78天，周转效率提升。现金流方面，前三季度实现经营性现金流净额17.58亿元，同比+96.31%，现金流状况较好，受益于收入增长及公司持续精细化运营管理优化了现金支出。
    风险提示：金价大幅波动；门店拓展不及预期；电商销售不及预期。
    投资建议：短期展望四季度看，我们认为10月中下旬的金价回调短期有望进一步刺激观望的金条及金饰品需求释放，继续推动公司收入增长。中长期而言，全球风险因素多发及避险情绪增加下，金价仍有望实现稳步上行，利好投资金需求增长。另外公司珠宝饰品业务持续产品创新、IP联名开发等方式带动需求增长。渠道端稳步推进异地扩张和线上拓展也将推动收入的持续增长。我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为7.91/8.82/9.89亿元，对应PE分别为14/12.6/11.3倍，维持“优于大市”评级。

增速阶段性放缓，改革红利持续释放

海天味业(603288)
    核心观点
    海天味业2025年前三季度实现营业总收入216.28亿元，同比增长6.02%；实现归母净利润53.22亿元，同比增长10.54%；实现扣非归母净利润51.55亿元，同比增长11.72%；2025年第三季度实现营业总收入63.98亿元，同比增长2.48%；实现归母净利润14.08亿元，同比增长3.40%；实现扣非归母净利润13.39亿元，同比增长3.86%。
    增速阶段性放缓，预计主动消化库存。分品类看2025年第三季度酱油/蚝油/调味酱/其他收入同比增长5.0%/2.0%/3.5%/6.5%，增速环比二季度均放缓，预计受到调味品处于传统淡季以及下游需求疲弱影响。2025年第三季度线下/线上渠道分别同比增长3.6%/19.8%，线上渠道增速放缓，预计主因基数提高。
    毛利率改善趋势延续，费用投放增加。2025年第三季度公司毛利率39.6%，同比提升3.0pct，主要受益于大豆、包材等原材料成本下行的红利以及公司自动化、智能化改造。调味品行业竞争延续，2025年第三季度销售/管理费用率7.4%/3.4%，同比提升1.8/1.0pct，公司今年费用多用于消费者引导、广告和促销等工作。综合来看，公司经营质量稳健，2025年第三季度归母净利率22.0%，同比提升0.2pct。
    内部改革深化，龙头地位稳固。面对市场变化，公司自2024年以来全面深化改革，成效显著，新管理层重视运营。新一期员工持股计划覆盖核心业务骨干，有效绑定核心员工利益，有望持续激发组织活力。虽然三季度增速短期放缓，但公司持续释放内部改革成效，凭借龙头优势有望继续逆势提升市场份额，长期增长根基依然稳固。
    风险提示：行业竞争加剧，原材料成本大幅上涨，餐饮需求恢复不及预期等。投资建议：由于餐饮环境持续疲弱，我们小幅下调此前盈利预测，我们预计2025-2027年公司实现营业总收入287.0/307.0/326.3亿元（前预测值为289.2/309.4/328.9亿元），同比6.7%/7.0%/6.3%；2025-2027年公司实现归母净利润70.6/76.6/83.2亿元（前预测值为72.2/78.9/86.2亿元），同比11.3%/8.6%/8.6%；实现EPS1.21/1.31/1.42元；当前股价对应PE分别为31.8/29.3/27.0倍。维持优于大市评级。

罐箱处于“黎明前的黑暗”，第二成长曲线积极布局中

中集环科(301559)
    l投资要点
    事件：公司披露2025年三季报。
    前三季度业绩阶段性承压。2025年前三季度，公司实现营收17.50亿元，同比下降25.64%；实现归母净利润1.00亿元，同比下降44.73%；实现扣非归母净利润0.77亿元，同比下降57.39%。公司今年业绩的波动主要是受全球贸易政策变化、下游化工行业疲软等因素影响，罐式集装箱市场需求走弱、竞争加剧。
    2025Q3，公司实现营收5.37亿元，同比-44.33%，环比-10.85%；实现归母净利润0.37亿元，同比-43.18%，环比-8.12%；实现扣非归母净利润0.34亿元，同比-26.38%，环比+50.77%。毛利率14.73%，同比-1.51pcts，环比+0.36pcts；净利率6.87%，同比+0.13pcts，环比-0.06pcts。
    医疗设备和罐箱后市场营收同比小幅增长。营收拆分来看，2025年前三季度，罐式集装箱收入约13.13亿元；医疗设备部件业务营收约1.81亿元，同比增长5.92%；罐箱后市场业务营收约1.12亿元，同比增长3.52%。2025年前三季度，公司新签订单16.13亿元。截至2025年9月底，公司在手订单8.58亿元。
    罐箱库存低位静待需求反转，积极拓展高端医疗设备、智能装备等第二增长曲线。公司在罐箱制造领域市场地位和规模优势显著，近期还凭借在5G技术深度融合生产全流程、创新应用场景落地及数智化效能提升等方面的突出表现，成功获评国家级5G工厂。目前罐箱市场库存处于低位，行业需求拐点在即，公司作为罐箱行业领导者，具备较大的成长弹性。同时，公司也在积极打造第二成长曲线，如医疗装备、核能装备等，争取通过3-5年努力构建“高端装备+新材料+新工艺+新场景”的矩阵。
    l盈利预测与估值
    我们预计公司2025-2027年营业收入27.25/39.98/49.16亿元，同比增长-18.62%/46.69%/22.97%；预计归母净利润1.69/3.08/4.49亿元，同比增长-44.48%/82.34%/45.93%；对应PE分别为61.10/33.51/22.96倍。我们看好公司作为全球罐箱龙头的竞争优势，目前市场库存处于低位，行业需求处于黎明前的黑暗，维持“增持”评级。
    l风险提示：
    下游需求不及预期；原材料价格波动风险；行业竞争加剧风险。

业绩稳定增长

星宸科技(301536)
    l事件
    公司发布2025年三季报，前三季度实现营业收入21.66亿元，同比增长19.50%；归母净利润2.02亿元，同比增长3.03%。
    l投资要点
    业绩稳定增长。公司前三季度实现营业收入21.66亿元，同比增长19.50%，三大业务均实现双位数的同比增长，其中智能物联增速最快，智能车载增速次之，智能安防增速相对稳健，细分来看增速最快的是智能机器人，上半年已出货550万颗，Q3环比保持双位数增长，持续带来可观的收入贡献；综合毛利率33.42%，逐步向好，主要系中高端芯片比例提升，海外销售增长态势良好，主业竞争格局趋于稳定，价格适当调整；归母净利润2.02亿元，同比增长3.03%。
    打造“感知+计算+连接”车载一体化解决方案。感知方面包括舱内外视觉感知及3D感知，其中舱内外视觉感知主要为CMS/DMS/OMS等应用，3D感知为车载主激光雷达的应用；计算方面为辅助驾驶，目前主要适用于L0-L2级的前视一体机、行泊域控方案；连接方面是基于收购的富芮坤，带来车载蓝牙芯片的收入贡献。公司在一台车上可以提供多颗乃至数十颗芯片，未来每台车芯片销售金额可达数十美元，大幅提升车载业务线的收入空间。
    l投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为29.3/35.3/42.0亿元，归母净利润分别为3.0/4.3/5.5亿元，维持“增持”评级。
    l风险提示：
    市场复苏不及预期；竞争格局加剧风险；产品研发及技术创新不及预期；客户导入不及预期。

外部环境变化，25Q3业绩承压

嘉益股份(301004)
    主要观点：
    事件：公司发布2025年第三季度报告
    公司发布2025年第三季度报告，2025年前三季度实现营业收入18.29亿元，同比下降7.85%；实现归母净利润3.68亿元，同比下降30.79%。单季度来看，2025年第三季度实现营业收入4.30亿元，同比下降47.68%；实现归母净利润0.63亿元，同比下降70.56%。经营业绩下滑主要原因系部分客户订单需由越南产能交付，相关订单转移及产品认证测试过程导致订单交付节奏阶段性延迟；同时，受制于外部环境复杂多变，部分主要客户出于对市场需求的主动判断，逐渐转变为保守观望策略，选择阶段性去库存，从而减少了新订单的下达，进一步影响了公司的出货节奏。
    毛利率净利率下滑，盈利能力短期承压
    2025年前三季度公司毛利率为31.86%，同比-7.68pct；销售/管理/研发/财务费用率为1.11%/4.06%/4.31%/0.03%，同比+0.26/+0.25/+1.07/+0.25pct；归母净利率为20.09%，同比-6.66pct。2025年第三季度公司毛利率为25.83%，同比-13.51pct；销售/管理/研发/财务费用率为1.43%/4.29%/4.65%/1.00%，同比+0.77/+0.67/+1.26/-0.34pct；归母净利率为14.64%，同比-11.38pct。公司前三季度财务费用率提升主要系利息支出增加所致；净利率主要系销售收入下降、期间费用增加所致。
    越南工厂生产体系已全面理顺，稳步提升全球化交付能力
    截至2025年第三季度末，公司越南工厂生产体系已全面理顺，认证测试顺利完成，随着各项能力逐步提升，越南工厂订单量逐步增加，整体经营运行平稳有序，未来公司将进一步推动越南工厂的自动化升级与供应链配套完善。在海外产能逐步理顺的同时，公司积极拓展新客户，并持续加大研发与技术投入，加快新品类布局，利用国内平台支持新客户开拓和新品研发，提升整体运营质量及抗风险能力。面对全球经济与相关政策的双重压力，公司始终聚焦长期主义，深化全球产能布局，优化客户与产品结构，稳步提升全球化交付能力与运营韧性。
    投资建议
    保温杯需求持续旺盛，且公司优质客户助力发展。公司产品结构丰富多元、产能扩产提供支撑，预计后续业绩有望继续增长。我们预计公司2025-2027年营收分别为26.63/32.31/37.89亿元（前值为35.28/42.79/50.17亿元），分别同比变化-6.1%/+21.3%/+17.3%；归母净利润分别为5.4/7.62/9.21亿元（前值为8.01/10.07/12.2亿元），分别同比变化-26.3%/+41.1%/+20.9%；EPS分别为3.71/5.24/6.33元，截至2025年10月28日，对应PE分别为15.7/11.13/9.2倍。下调至“增持”评级。
    风险提示
    国际宏观经济下行风险，国际客户需求变化风险，原材料价格波动风险，人民币汇率波动风险，大客户集中风险。

点评报告：产品多点开花，商超和创新渠道表现亮眼

立高食品(300973)
    报告关键要素:
    2025年10月28日，公司发布2025年三季度报告。2025年第三季度公司实现营收10.75亿元（同比+14.82%），归母净利润0.77亿元（同比+13.63%），扣非归母净利润0.76亿元（同比+14.17%）；2025年前三季度公司累计实现营收31.45亿元（同比+15.73%），归母净利润2.48亿元（同比+22.03%），扣非归母净利润2.42亿元（同比+26.63%）。
    投资要点:
    分产品：稀奶油与酱料营收增速亮眼，高端化战略效果显著。2025年前三季度，公司冷冻烘焙食品营收占比约55%（同比约+10%），主要是去年底至今在核心商超客户上市的主要新品维持相对较好的销售表现，以及餐饮客户保持增长所致；烘焙食品原料（奶油、酱料及其他烘焙原材料）收入占比约45%（同比约+24%），主要是公司稀奶油产品在良好市场反馈的影响下渠道深度和客户广度进一步提升，以及公司酱料核心餐饮连锁客户合作订单增长趋势良好，其中稀奶油类产品营收同比增长约40%，酱料类产品营收同比增长略超35%。
    分渠道：商超、餐饮、茶饮及新零售等创新渠道持续保持较快增长。2025年前三季度，流通渠道收入占比约48%，同比基本持平；商超渠道收入占比约30%，同比增长约30%；餐饮、茶饮及新零售等创新渠道收入占比约22%，合计同比增速约40%。主要是公司积极开拓新渠道客户以及深化存量客户合作关系，积极把握烘焙消费新场景的发展趋势。
    盈利能力：毛利率同比大幅收窄，良好费用管控下净利率同比微降。2025年第三季度公司毛利率同比下降2.40pcts至28.94%，降幅较大，我们判断主要原因可能是原料成本上升导致；销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为9.52%/5.35%/3.54%/0.23%，同比-0.99pcts/-1.55pcts/-0.06pcts/-0.11pcts，期间费用同比均下降，费用管控得当，因此净利率同比微降0.11pcts至7.03%。
    盈利预测与投资建议：我国烘焙行业规模仍在增长中，同时冷冻烘焙原料的国产替代为国产品牌打开市场空间，公司业绩有望保持向好势头。我们维持此前盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为3.21/3.90/4.54亿元，同比增长19.70%/21.45%/16.56%，对应EPS为1.89/2.30/2.68元/股，10月28日股价对应PE为21/18/15倍，维持“增持”评级。
    风险因素：食品安全风险，原材料价格波动的风险，宏观环境变化致消费需求下降风险。

Q3煤价调整滞后、成本微增，期待Q4业绩继续改善

晋控煤业(601001)
    核心观点
    公司发布2025年三季报：2025年前三季度公司实现营收93.3亿元（-17.0%），归母净利润12.8亿元（-40.7%）；其中2025Q3公司实现营收33.6亿元，同比-12.9%，环比-5.1%，归母净利润4.0亿元，同比-43.9%，环比+10.1%。2025Q3煤炭同比基本持平，环比下滑主要系二季度基数较高。2025Q3公司煤炭产量897万吨，同/环比+1.1%/-4.2%；商品煤销量756万吨，同/环比-0.7%/-5.9%。
    2025Q3煤炭售价改善幅度较小主要系长协煤价格调整滞后，吨煤成本有所增加，盈利能力与上半年持平。2025Q3吨煤售价425元/吨，同/环比-67/+5.9元/吨；2025Q3吨煤成本264元/吨，同比+16元/吨，相比2025年上半年的261元/吨也增加3元/吨；吨煤毛利161元/吨，同比-83元/吨，但与2025
    年上半年的吨煤毛利持平。
    2025Q3销售毛利率小幅下降，销售净利率环比提升主要系投资净收益环比增加以及所得税费用和少数股东损益减少所致。2025Q3公司实现销售毛利率36.8%，同比-11.2pct，环比-0.25pct；实现销售净利率15.7%，同比-9.8pct，环比+0.76pct。2025Q3投资净收益、所得税费用、少数股东损益分别为0.45亿元、1.89亿元、1.27亿元，分别环比+193%、-18.8%、-23.2%。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    考虑公司煤价调整滞后，下调盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为17/23/23亿元（前值为20/23/24亿元）。公司煤炭资源优质，经营稳健；背靠中国第二大煤炭生产集团，未来资产注入空间较大，维持“优于大市”评级。
    风险提示：煤炭需求不及预期、安全生产事故影响、公司市场煤销售不及预期、公司分红率不及预期、资产注入不及预期等。

2025年三季报点评：二期项目进展顺利，业绩释放明显提速

博通股份(600455)
    事件：2025年1-9月公司实现营业收入2.24亿元，同比增长6.01%；归母净利润0.29亿元，同比增长25.63%；EPS为0.46元/股，同比增长25.64%。
    “高教第一股”增长稳健，业绩释放明显提速。公司是A股市场“高教第一股”，高教业务是公司核心业务。随着在校生的增长，公司收入增长稳健。2023-2025年1-9月公司营业收入分部为2.63亿元、2.87亿元和2.24亿元，分别同比增长10.71%、9.15%和6.01%。同时，公司业绩释放明显提速。2023-2025年1-9月公司归母净利润分别为0.41亿元、0.46亿元和0.29亿元，分别同比增5.69%、15.68%和25.63%。
    盈利能力明显提高，费用控制整体良好。2025年1-9月公司毛利率53.13%，同比提高2pct，环比提高1.27pct；净利率12.85%，同比提高2.01pct，环比提高1.41pct。同时，公司费用控制整体良好。2025年1-9月公司期间费用率为35.26%，同比下降1.31pct，环比下降0.71pct；其中管理费用（含研发）率为33.16%，同比下降1.09pct，环比下降0.51pct；财务费用率为2.09%，同比下降0.21pct，环比下降0.18pct。
    二期项目进展较快，资产负债率明显提高。目前，公司积极推进城市学院二期项目建设，在建工程增长较快。截止2025年9月末，公司在建工程余额4.61亿元，同比增长61.78%。同时，公司银行借款因二期项目建设需要增加较多。截止2025年9月末，公司长期借款1.41亿元，同比增长225.66%。受此影响，公司资产负债率显著提高。截止2025年9月末，公司资产负债率为67.42%，同比提高3.36pct，环比提高3.48pct；剔除预收款资产负债率为52.09%，同比提高5.02pct，环比提高4.04pct。
    公司现金流整体良好，合同负债助力成长。公司以高教为核心业务，预收费制度带来较好的现金流。2025年1-9月公司收现比（销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入）为113.61%，同比下降5.15pct，环比提高10.68cpt；经营性净现金流0.92亿元，同比下降7.02%，环比下降5.86%。同时，公司合同负债稳健增长，助力未来业绩释放。截止2025年9月末，公司合同负债2.23亿元，同比增长0.45%，环比增长16.75%，合同负债的增长增强了业绩确定性。
    投资建议：预计2025-2027年公司营收分别为3.13亿元、3.38亿元和3.61亿元，EPS分别为0.54元、0.63元和0.69元，动态PE分别为52倍、45倍和40倍。公司依托西安交大，战略布局高等教育，华丽蜕变成为“高教第一股”，高教业务成为公司稳定现金流和利润来源。同时，公司业绩释放呈现提速状态，城市学院二期项目进展较快，助力公司成长。看好公司未来成长性，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：政策、营利性选择、转设、招生与第二增长曲线不及预期等风险。

AI服务器需求带动高端PCB刀具需求，公司业绩持续快速增长

鼎泰高科(301377)
    公司公布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营收14.57亿元，同比增长29.13%，实现归母净利润2.82亿元，同比增长63.94%；单季度来看，2025年三季度公司实现营收5.53亿元，同比增长32.94%，实现归母净利润1.23亿元，同比增长47.05%。公司作为全球PCB钻针龙头企业，未来有望受益于微钻、涂层钻针等高端产品渗透率提升，另一方面公司战略布局的数控刀具、智能设备及具身智能新业务有望持续贡献新的增长动力，维持公司增持评级。
    支撑评级的要点
    AI服务器需求带动高端PCB刀具需求，公司业绩实现快速增长。进入2025年以来，随着AI服务器及高速交换机等硬件升级推动高端PCB需求增长，公司成功把握行业发展的重大机遇，实现业绩快速增长，2025年前三季度公司实现营收14.57亿元，同比增长29.13%，实现归母净利润2.82亿元，同比增长63.94%；单季度来看，2025年三季度公司实现营收5.53亿元，同比增长32.94%，实现归母净利润1.23亿元，同比增长47.05%。
    产品结构不断优化，盈利能力持续提升。盈利能力方面，2025年前三季度公司整体毛利率为40.62%，同比提升5.04pct，净利率为19.28%，同比提升3.99pct，2025年单三季度整体毛利率为42.88%，同比提升5.71pct，净利率为22.07%，同比提升1.99pct，公司盈利能力持续提升，我们认为主要得益于公司产品结构的不断优化，微钻和涂层钻针的销项占比提升。费用率方面，2025年前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为4.06%/7.01%/6.16%/0.38%，同比-0.22pct/+0.46pct/-0.93pct/-0.16pct，期间费用率合计为17.61%，同比降低0.85pct，费用率控制得当。
    坚持PCB钻针高端化路线，积极探索新业务未来成长可期。在PCB钻针业务方面，根据公司2025年半年报，公司通过AI专项研究小组持续推动PCB刀具产品高端化升级，微型钻针、涂层钻针、高长径比钻针等产品占比持续提升，通过加快PCB微型钻针募投项目建设进度及时扩充产能，并且通过建设泰国生产基地以及收购德国PCB刀具厂商MPKKemmer GmbH PCB Tools，加速公司全球化进程。此外，7月25日公司发布公告，公司全资子公司鼎泰机器人与中科硅纪共同出资设立鼎泰中科，主要业务为智能机器人研发、工业机器人制造与销售、高速精密齿轮传动装置销售等，本次合资公司的建立将有效整合各方在具身机器人领域的资源优势，增强公司在具身机器人核心零部件的研发与制造能力，实现在工业领域的应用场景落地，未来有望为公司贡献新的增长动力。
    估值
    考虑到AI服务器需求上升推动的高端PCB需求增长，我们调整公司盈利预测，预计2025-2027年实现营业收入20.08/28.40/34.29亿元，实现归母净利润3.82/5.82/7.35亿元，EPS为0.93/1.42/1.79元，当前股价对应PE为125.0/82.1/65.0倍，考虑到公司全球PCB钻针龙头的地位，有望受益于微钻、涂层钻针等高端产品渗透率的提升，另一方面公司战略布局的数控刀具、智能设备及具身智能等新业务有望持续贡献新的增长动力，继续维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    下游需求不及预期的风险；原材料价格波动的风险；新业务拓展不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

包装业务收入下降致使业绩承压，AI+潮玩业务发展卓有成效

柏星龙(920075)
    投资要点：
    事件：2025Q1-Q3实现营业收入3.77亿元（yoy-16%)，实现归母净利润2441万元（yoy-37%）。销售费用率9.06%(yoy+1.3pcts)，管理费用率11.96%(yoy+2.3pcts），研发费用率4.03%（yoy+0.3pcts）。2025Q3公司实现营业收入1.25亿元（yoy-29%）；归母净利润344万元（yoy-71%）。受内销下游白酒行业持续低迷与市场竞争加剧等因素影响，客户订单有所减少，导致公司酒类产品包装业务收入下降，营业利润也同比减少。
    内销酒类包装业务同比下滑，公司积极拓展海外市场。2025年上半年公司产品包装业务占公司总营业收入92.93%，营收同比-10.16%，主要原因为受内销白酒行业持续深度调整，终端消费恢复有限，市场竞争加剧，公司酒类产品包装业务收入同比减少。外销方面，公司合作广度与深度均有提升，广度上，与客户合作从原先集团下个别品牌扩展到更多集团内品牌；深度上，从服务单一品牌的礼品线或季节性产品延伸至更多产品系列，介入客户合作的机会持续增长。内销方面，酒类业务不断拓展产品至黄酒、啤酒、果酒等品类，打造气泡黄酒、即饮消费等创新产品路径，同时融入渠道创新，从传统商超延展至电商货架、即时零售、外卖等渠道，形成标杆案例，带动非白酒品类渗透率逐渐提升。我们认为公司内销包装业务暂时承压，蓄力等待行业拐点到来；外销业务合作品牌覆盖广度和客户粘性提升，叠加海外产能不断释放，有望持续提升市场份额。
    持续夯实设计与IP开发能力，文创潮玩业务多点开花。柏星龙于2025/10/15-10/18携旗下文创潮玩品牌“玩物丛生”首次参加CTE中国玩具展，IP开发维度来看，品牌聚焦Z世代“情绪经济”新消费需求，明确“AI互动类、传统文创类”两大产品主线；核心原创IP方面，“独眼星球”已完成AI陪伴型毛绒玩具原型设计，另一原创传统文创潮玩IP“Nidoo”已完成品牌故事撰写与产品形象原型设计，IP矩阵初步成型。产品落地维度来看，核心IP产品已进入产业化准备阶段，其中“独眼星球”AI陪伴型毛绒玩具、“Nidoo”手办玩偶盲盒均已完成产品打样，在生产技术标准、流程衔接等方面已做好大批量生产准备。渠道布局拓展来看，公司推动“线上全平台+线下多场景”渠道覆盖，线上端计划在各大主流购物平台开设“玩物丛生”品牌专店，并搭建微信小程序官方社群与商城；线下端目标与成熟零售渠道商合作，覆盖潮玩集合店、文旅场景等，实现全渠道销售铺货，提升品牌与产品触达率。我们认为公司文创潮玩业务进展较快，前期工作准备完善，关注后续营销活动、渠道铺设以及业务放量情况。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.41、0.53和0.68亿元，截至10月28日收盘价，对应PE为47、36、28倍。公司深耕创意包装十七年，以设计包装业务为稳定基本盘，同时切入文创赛道，我们看好其积极孵化自有IP+合作运营第三方成熟IP的能力，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险、下游需求波动风险、市场竞争加剧风险。

存储景气周期上行，端侧AI静待花开

兆易创新(603986)
    公司发布2025年三季报，2025年前三季度，公司营收净利实现稳健增长，存储景气周期有望持续，端侧AI存储前瞻布局，维持公司“增持”评级。
    支撑评级的要点
    DRAM行业供需改善，公司25Q3业绩再创佳绩。公司2025年前三季度实现营收68.32亿元，同比+20.92%，实现归母净利润10.83亿元，同比+30.18%，实现扣非归母净利润10.42亿元，同比+34.04%。盈利能力来看，公司2025前三季度实现毛利率38.59%，同比-0.87pcts。单季度来看，公司25Q3实现营收26.81亿元，同比+31.4%/环比+19.64%，实现归母净利润5.08亿元，同比+61.13%/环比+48.97%实现扣非归母净利润4.98亿元，同比+63.71%/环比+55.25%。公司25Q3实现毛利率40.72%，同比-1.04pcts/环比+3.71pcts。受益DRAM行业供给格局持续改善，形成“价量齐升”的良好态势，公司持续深化多元化产品布局，2025年前三季度消费、工业、汽车等领域需求增长，与公司丰富的产品矩阵形成有效协同，共同推动公司业绩实现快速增长。
    利基DRAM涨价行情持续，公司2025年或有望持续受益。根据CFM数据，DDR48Gb3200市场报价已由2025年6月3日的2.30美金上涨至10月28日的6.80美金，涨幅高达196%。此外根据科创板日报报道，公司此前在2025半年度业绩说明会中表示，公司预期下半年利基型DRAM营收相比于上半年会有显著的增长。公司DRAM产品合约价格在25Q2出现了上涨的现象，25Q3仍在上涨。随着海外大厂淡出利基型DRAM市场，市场供需格局发生变化，市场面临供不应求的局面，产品价格也随之上涨。据公司判断，利基DRAM产品的涨价目前还在持续，紧缺预计持续全年。
    端侧AI星辰大海，定制化存储抢占先发优势。根据兆易创新投资者活动记录表，行业已经有先导客户的先导产品实现了定制化存储的发布和落地，产品实现的性能亦取得良好效果。公司看好相关技术在产品性能方面带来的优势。同时，10月28日高通正式宣布推出两款AI芯片，其中AI250的核心是引入了一种基于近内存计算的创新内存架构。旨在提供“代际性”的效率和性能提升，预计在2027年进入市场商用。我们认为，随着初代产品的推出和落地，定制化存储正逐步发力，在端侧应用有望逐步规模化，具备先发优势的公司有望深度受益产业浪潮。
    估值
    综合考虑公司2025年经营持续向好，存储基本盘景气度有望持续，且公司逐步完善多元化产品条线，有望进一步打开成长天花板，我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入92.04/111.44/134.90亿元，实现归母净利润分别为15.95/20.41/25.27亿元，对应2025-2027年PE分别为103.3/80.8/65.2倍。我们看好公司多元业务协同发力，维持“增持”评级。
    评级面临的主要风险
    存储芯片价格波动风险、存货跌价风险、销量不及预期、新产品开发不及预期、国际贸易摩擦升级。

建设现代化年轻机队，坐拥京沪“两市四场”双核心枢纽

中国东航(600115)
    中国东航是中国三大国有骨干航空公司之一，坐拥京沪“两市四场”双核心枢纽拥有中国规模最大、商业和技术模式领先的宽体机队。目前中国民用机队规模增速呈“下台阶式”趋势，且受全球供应链扰动等因素影响，主要飞机制造商订单交付能力下降。旅游市场的逐步升温则有助于拉动航空出行需求。今年前9月，航空煤油均价较去年同期下降，有利于提升公司的盈利能力。首次覆盖，给予公司增持评级。
    支撑评级的要点
    中国东航：建设现代化年轻机队，坐拥京沪“两市四场”双核心枢纽。中国东航股份有限公司是中国三大国有骨干航空公司之一，成立于1988年6月25日，并于1997年成为中国民航第一家在香港、纽约和上海三地上市的航司。公司主营业务为航空客运服务，常态下客运业务占总营收超九成，2024年占比为92%。剔除疫情影响公司运力投放总体呈增长趋势，且RPK位于国内前列。2024年营收1321.20亿元，同比增长16.11%，销售毛利率为4.26%；2025年H1营收668.22亿元，同比增长4.09%。
    航空行业：近15年航空旅客运输量增长172.8%，航空票价逐渐市场化定价。我国商业航空市场以国航、东航、南航为龙头，2024年三大航运输总周转量比重达62.64%。2024年国内旅客运输量达7.3亿人次，同比增长17.86%，创历史新高，货邮运输量达898.30万吨，同比增长22.15%，近15年航空旅客运输量增长172.8%。同时随着近20年票价改革持续推进，民航客票价格逐步市场化。2020年末，民航局继续放开3家以上（含3家）航企参与运营的国内航线运价，由航企依法自主制定，运价全面市场化已成为大趋势。
    关键因素：①飞机供给：中国民用机队规模增速呈“下台阶式”趋势且受全球供应链扰动等因素影响，主要飞机制造商订单交付能力下降。②出行需求：国内人均乘机次数较欧美日韩等发达国家仍有提升空间，同时中国人均GDP稳定上升以及旅游市场持续升温将有助于拉动航空出行需求。③油价和汇率因素：油价和汇率是影响航司盈利能力的两个重要因素，2025年前9月，航空煤油均价为85.85美元/桶，较去年同期下降11.93%。航空煤油价格下降有利于降低公司成本，提升公司的盈利能力。
    估值
    我们预计公司2025-2027年的营业收入为1431.82/1521.07/1594.99亿元，同比增长8.4%/6.2%/4.9%，实现归母净利润14.05/45.28/70.55亿元，EPS分别为0.06/0.20/0.32元/股，PB分别为2.6/2.3/2.0倍。首次覆盖，给予公司增持评级。
    评级面临的主要风险
    宏观经济周期扰动、航空需求季节性影响、突发事件风险、替代性交通运输工具竞争、飞行员资源短缺、油价汇率发生不利波动。

Q3会展旺季驱动营收增长，内生外延稳步推进

兰生股份(600826)
    公司发布2025年三季报。25Q3公司实现营收4.71亿元，同比+38.00%；归母净利润1.24亿元，同比+3.33%；扣非归母净利润0.56亿元，同比+20.59%。公司作为国资会展龙头，存量业务增长稳健，通过内生培育和外延收购持续贡献业绩增量，维持增持评级。
    支撑评级的要点
    Q3会展旺季，业绩集中释放。25Q1-3公司实现营收10.25亿元，同比+10.00%；归母净利润1.81亿元，同比-10.51%；扣非归母净利润1.17亿元，同比-15.85%。其中25Q3公司实现营收4.71亿元，同比+38.00%；归母净利润1.24亿元，同比+3.33%；扣非归母净利润0.56亿元，同比+20.59%。Q3作为会展旺季，会展组织收入同比增加，驱动单季度营收增长及业绩增速同比转正，如7月举办的世界人工智能大会(WAIC)规模创下历史新高，展览面积和参展企业数量同比分别+34.6%、+60%。
    深耕主业发展，展会赛馆业务稳健经营。前三季度，公司共主、承办17场展会，总规模超123.7万平方米；举办8场赛事活动，总参与人数超3.7万人；公司运营的上海世博展览馆共举办65场展会、活动，总租馆面积超783.02万平方米。
    聚焦景气赛道，外延收购持续推进。2025年公司旗下的它博会移至国家会展中心举办，展会规模、展商、观众人数创新高，展览面积超10万平方米。基于宠物经济赛道的高景气，集团旗下的它博会主办方公司战略并购天一智讯文化传播成都有限公司（天一成都宠物博览会主办方）。双方将在展会品牌、行业资源、策展内容、媒体宣传等方面全力协作，“天一成都宠物博览会”正式更名为“TOPS成都宠物博览会”。根据宠业家数据库发布的数据，截至2024年末，成都已经超越上海，成为中国宠物店数量最多的城市，此次战略收购有助于品牌深耕高潜力的西部市场。
    估值
    公司作为国资会展龙头，存量业务增长稳健，通过内生培育和外延收购持续贡献业绩增量。我们预计公司25-27年的EPS分别为0.43/0.46/0.49元，对应P/E分别为24.8/23.2/21.5倍，维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    宏观经济下行、外延扩张不及预期、金融资产公允价值变动风险。

重点项目交付提振业绩，订单结构持续升级

东方电缆(603606)
    核心观点
    前三季度业绩保持稳健，下半年海缆进入交付旺季。前三季度公司实现营收74.98亿元，同比+11.93%；归母净利润9.14亿元，同比-1.95%；扣非净利润9.02亿元，同比+6.45%。前三季度公司毛利率20.03%，同比-2.13pct.；净利率12.19%，同比-1.73pct.。
    三季度业绩大幅增长，广东高附加值项目陆续交付。三季度公司实现营收30.66亿元，同比+16.55%，环比+34.16%；归母净利润4.41亿元，同比+53.12%，环比+129.63%。三季度公司毛利率22.60%，同比+0.86pct.，环比+6.34pct.；净利率14.38%，同比+3.44pct.，环比+5.98pct.。
    三季度海缆收入环比大幅增长，电力工程与装备线缆收入环比持平。三季度公司电力工程与装备线缆实现营收13.40亿元、环比+2.21%，海底电缆与高压电缆营收15.92亿元、环比+109.20%，海洋装备与工程运维营收0.78亿元、环比-62.86%。根据施工方信息，我们估计三季度公司帆石二、青州五/七、华能半岛北L等海上风电项目实现部分海缆交付。
    海底与高压电缆订单达117亿元，订单结构持续优化。截至2025年10月23日，公司在手订单约195.51亿元，其中电力工程与装备线缆38.86亿元，海底电缆与高压电缆117.37亿元，海洋装备与工程运维39.28亿元。2025年以来，公司陆续中标阳江三山岛海上风电柔直送出±500kV、浙江某海上风电项目±500kV等高规格海缆产品，订单结构持续优化。
    前瞻布局深远海海上风电，技术持续引领。2025年7月公司参股浙江海风母港项目，风电母港用于深远海风电建设，分温州洞头、宁波象山两个片区，计划2030年后形成300万千瓦/年以上的深远海风电总装保障能力，开发全省2800万千瓦的深远海风电资源，产能辐射华东乃至全国。同时，公司谋划前瞻性技术突破，启动±800kV直流电缆研发，系统化产品研发取得阶段性进展，500kV等级交直流海缆通过技术鉴定达到国际领先水平。
    风险提示：国内海风开发进度不及预期；行业竞争加剧；出海进度不及预期。投资建议：上调25年盈利预测，维持“优于大市”评级。

2025年三季报点评：规模降速，净息差走阔

瑞丰银行(601528)
    核心观点
    其他非息收入下降拖累营收增速，净利润增速稳健。2025年前三季度实现营收33.56亿元，同比增长1.03%，第三季度同比下降4.41%，主要是其他非息收入同比下降拖累；实现归母净利润15.26亿元，同比增长5.85%，第三季度同比增长6.22%，主要是公司在资产质量趋于平稳下降低了资产减值损失计提力度，前三季度资产减值损失累计同比下降18%。
    净息差走阔，净利息收入增速提升。前三季度公司净利息收入同比增长6.1%，较上半年提升了2.7个百分点。公司披露的前三季度净息差1.49%，较上半年提升3bps，同比仅下降3bps，同比降幅较上半年收窄了5bps。我们判断主要来自于存款成本的改善，受益于存款重定价因素外，公司也是积极优化存款成本管控。期末存款余额1735亿元，较年初增长4.4%。资产端公司也是积极优化结构，票据贴现余额较年初大幅压降53.1%，期末占贷款总额比重由年初的7.3%降至3.3%。
    信贷需求较弱且公司优化资产布局，规模降速。期末资产总额2303亿元，较年初增长4.4%，资产扩张速度放缓一方面是信贷需求不强，另一方面也是公司优化资产布局。期末贷款总额1335亿元，较年初增长2.0%，较6月末压降了0.5%，主要是票据规模下降。其中，期末对公贷款余额723亿元，个人贷款余额568亿元，较年初分别增长10.4%和1.5%，较6月末分别增长0.7%和0.6%。期末金融投资余额761亿元，较年初增长2.7%，占总资产的33.0%，较年初回落了0.6个百分点。我们判断主要是目前债市利率仍处在较低水平且债市波动较大，因此公司在金融投资上也比较审慎。
    不良率平稳，拨备覆盖率提升。期末不良率0.98%，与9月末持平，较年初上升1bp。期末拨备覆盖率197%，较9月末提升了5.0个百分点，较年初提升了24个百分点。
    投资建议：维持2025-2027年归母净利润20.3/22.0/24.4亿元的预测，对应同比增速为5.8%/8.1%/11.2%，当前股价对应2025-2027年PB值为0.52x/0.48x/0.44x。公司客群主要聚焦中小微企业，目前行业竞争激烈，且客户信贷需求不强，公司经营短期承压。不过公司客群基础扎实，且区域优势明显，小微信贷市场伴随经济稳步复苏也将有所改善，中长期仍具备较好的成长空间，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

2025Q3归母净利润yoy+68%，与国家第三代半导体技术创新中心战略合作

同惠电子(920509)
    投资要点：
    事件：2025Q1-Q3实现营收1.51亿元(yoy+16%)，归母净利润4414万元(yoy+59%)，扣非归母净利润4176万元(yoy+63%)；2025Q3实现营收0.51亿元(yoy+16%/QoQ-18%)，归母净利润1483万元(yoy+68%/QoQ-23%)，扣非归母净利润1414万元(yoy+72%)。2025Q3公司整体收入、归母净利润同比稳步提升，环比有所承压。
    公司作为电子测量仪器领军企业，受益于半导体器件、新能源等测试场景需求提升，2025Q3现金流改善。同惠电子形成了元件参数、安规线材、微弱信号、电力电子等多系列测试仪器，深耕传统电子测量领域的同时不断拓展新应用场景，客户覆盖半导体、新能源、5G通讯、消费电子等领域。2025Q3公司经营活动产生的现金流量净额353万元(yoy+211%)，销售费用率10.06%(yoy+1.14pcts)，管理费用率9.31%(yoy-1.90pcts），体现公司现金流有所改善，且在加大市场开拓力度的同时实现管理控费。此外公司在德国慕尼黑设立了境外全资子公司，致力于进一步提高欧洲市场份额和拓展海外业务。
    持续扩大研发力度及产业布局，与国家第三代半导体技术创新中心（深圳）正式建立战略合作关系。公司2025Q1-Q3研发支出2071万元，持续拓宽新品和产业合作布局。2025年10月同惠电子与国家第三代半导体技术创新中心（深圳）正式建立战略合作关系，双方致力于填补国内高端测试设备环节的技术空白，有望推动国产半导体设备从“可用”向“好用”迈进。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.66/0.80/0.97亿元，当前股价对应的PE分别为94.6/77.7/63.8倍。我们持续看好公司在新业务拓展和产品创新方面的战略布局，结合行业复苏趋势，公司业绩增长可期；随着新一代半导体测试产品的市场推广加速，预计半导体领域业务仍有较大增长潜力，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险、技术更新和产品开发风险、市场竞争加剧风险。

传统家电业务影响短期表现，研发+产能推进下服务器滑轨前景乐观

海达尔(920699)
    投资要点：
    事件：2025Q1-Q3实现营收2.84亿元(yoy-2%)，归母净利润5216万元(yoy-4%)，扣非归母净利润5085万元(yoy+5%)；2025Q3实现营收1.02亿元(yoy-5%/QoQ+16%)，归母净利润1910万元(yoy-14%/QoQ+38%)，扣非归母净利润1867万元。公司收入同比微降，但单季度收入及归母净利润环比显著改善。
    经营现金流与应收款项改善显著体现经营向好，募投项目或已全面启动建设。2025Q1-Q3公司经营活动产生的现金流量净额5871万元(yoy+46%)，销售费用率1.15%(yoy-0.01pcts)，管理费用率3.67%(yoy+0.42pcts）；2025Q3经营活动产生的现金流量净额2513万元(同比转正)，销售费用率1.03%(yoy-0.06pcts)，管理费用率3.55%(yoy-0.23pcts）。此外公司2025Q3期末应收票据较2025年初下降50%，主要由于商业汇票到期以及收现收入比例增加。公司募投项目启动建设资金投入，在建工程余额同比显著增长至1000万元以上，较中报的307万元大幅增加；此前2025年6月公司与无锡市新兴建筑签订了《建设工程施工合同》，工程建设预计于2026年4月竣工，项目有望顺利推进。
    服务器滑轨、家电铰链、汽车产品等多元化研发布局稳步推进中，有望打开长期增量。
    2025Q1-Q3公司研发费用达1051万元，其中三季度研发费用同比显著增长26%，体现公司进一步加大服务器、家电等领域新品研发力度。公司服务器滑轨主要分为滚珠型、摩擦型、L型、托盘型、方管型，其中托盘型和方管型目前处于研发阶段，具体来看：1）滚珠型滑轨轻便，规格较多，是目前使用最广泛的产品；2）摩擦型滑轨主要应用于小型服务器机箱，承重在30公斤左右；3）L型产品承重在120-150公斤，适用于重型服务器机箱；4）托盘型产品主要应用于液冷型服务器。5）方管型主要应用于重型服务器机箱，适合需要整体机柜运输的产品。家电方面新开拓铰链产品，主要用在嵌入式冰箱上，其冰箱门需要安装变轨的多连杆铰链，同时衣物护理机、酒柜等家电产品也有望应用；在家电和服务器外，公司还推进汽车等其他领域产品开发，产品从车内折叠桌逐步拓展到车载冰箱等更多应用场景。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.92/1.08/1.27亿元，对应PE为28.4/24.1/20.5倍。在立足家电滑轨市场的同时，公司积极布局服务器滑轨等产品，我们看好其服务器领域业务的进口替代机遇和家电、汽车等新品拉动增长，维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、下游需求下滑风险、技术研发及产品开发风险。

深度报告：全球玻纤工业领导者 业绩实现探底回升

中国巨石(600176)
    投资要点：
    公司简介。中国巨石股份有限公司成立于1993年，总部位于浙江省桐乡市，是全球领先的玻璃纤维制造商。公司前身为振石集团旗下企业。公司整体股权结构稳定，背靠实力雄厚的央企大股东，结合活力较高的民企股东，成为公司经营发展的内生优势。
    公司产品多元，应用逐步走向高端化。公司主要从事玻璃纤维及制品的生产、销售，形成从玻纤原料、玻纤纱到玻纤制品的完整产业链布局。近年来公司积极推进产品高端化战略，风电纱、热塑短切纱等高附加值产品销量快速增长，有助于公司未来业绩的持续提升。
    新兴产业将驱动玻纤需求提升。过去玻纤主要应用于相对偏周期的建筑建材、工业设备等领域。随着社会发展，玻纤在光伏边框、低空经济、新能源汽车、运动休闲、AI等新兴产业渗透率逐年提高。未来几年，新能源、轻量化和高端制造将成为玻纤需求增长的主要驱动力。
    公司构建了坚实的竞争壁垒。中国巨石具备规模及成本优势，当前积极进行高端化转型，从过去对中低端产品的依赖转向中高端领域，特别是风电纱和电子布的高端化布局，并推进国际化战略。这将持续构建公司坚实的竞争壁垒。
    业绩实现回升，盈利能力改善。进入2025年，公司业绩显著反弹。2025年前三季度，公司共实现营业收入139.04亿元，同比增长19.53%；归母净利润25.68亿元，同比增长67.51%。单季度来看，Q1/Q2/Q3分别实现营收收入44.79亿/46.3亿/47.95亿，同比分别+32.42%/+6.28%/+23.17%；归属净利润分别为7.3亿/9.57亿/8.81亿，同比分别+108.52%/+56.58%/+54.06%。随着玻纤工业协会发布反内卷倡议，强调抵制低价恶性竞争，推动行业价格企稳回升；公司则凭借其技术优势和产品升级能力，同时通过高端产品占比的提升，未来将能获取更高的盈利空间，实现持续的盈利改善。
    总结与投资建议：中国巨石作为全球玻纤行业的龙头企业，在规模、技术、成本和市场布局等方面均具有显著优势。公司拥有完整的产品线和领先的产能规模，全球市场占有率超过30%，在风电纱、电子布等高端细分市场的份额也持续提升。随着行业景气度回升叠加公司高端产品占比提高，公司未来几年业绩有望实现持续增长。预测公司2025年-2027年EPS分别为0.8元，0.99元和1.13元，对应当前股价PE分别为20.1倍，16.3倍及14.3倍。看好公司持续发展壮大，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：行业产能投放超预期，产品价格回升低于预期。房地产及基建投资低于预期，带来行业需求下降。新能源及电子需求不及预期，带来下游需求不足。原材料成本上升，利润率下降。海外业务发展未达预期。

“物联感知+AI”赋能灯塔工厂，点亮中国智造未来

海康威视(002415)
    本报告导读：
    公司亮相2025中国工博会，展示了上百款“物联感知+AI”软硬件产品，工业场景数字化能力赋能灯塔工厂，点亮中国智造未来，看好公司长期发展空间。
    投资要点：
    投资建议：维持“优于大市”评级。公司创新业务及海外市场拓展成为重要增长引擎，而AI有望赋能公司未来发展，我们预计公司2025-2027年EPS分别为1.47/1.68/1.97元。公司作为安防龙头叠加创新业务增长强劲，给予公司2025年28倍PE，对应目标价为40.98元/股。
    “灯塔工厂”是由世界经济论坛（WEF）与麦肯锡公司于2018年联合提出的概念，被誉为“世界上最先进的工厂”。其核心是通过整合物联网、人工智能、5G、大数据、数字孪生、区块链等先进技术，构建智能化、数字化与可持续发展深度融合的生产体系，实现从研发设计到终端交付全链条的效率跃升与模式革新。截止到当前，全球已评出十四批次、201家“灯塔工厂”，中国以85家的数量领跑全球占到全部的42.29%。
    剑指“灯塔工厂”，公司以“物联感知、人工智能、大数据”三大技术核心打造产品布局。海康威视以可见光为中心，构建了覆盖毫米波、红外等电磁波谱系，并融合声波、振动等传感技术的多维感知体系形成完整的物联据入口。丰富的物联感知素材为大模型的训练提供了高质量的数据基础，支持海康威视人工智能算法的迭代精进，海康威视观澜大模型构建了物联感知大模型、语言大模型和多模大模型能力，服务于从感知到认知的技术链条。海康威视凭借在云计算大数据等技术领域的深厚积累，构建了“云边融合、物信融合、数智融合”的能力架构，实现了数据的高效处理与分析。
    近年来，海康威视持续为工业领域的各行业量身定制场景数字化解决方案。在南京钢铁厂，海康威视专用抗振相机搭配吊钩跟跑算法解决高空“穿针引线”般的行车吊装难题，提升安全与效率；在中孚实业，面对超1200℃磷生铁水浇筑，人工现场操作易受伤害、远程操控易产生误差的难题，海康威视低延时高温高亮相机，让工作人员在集控室即可清晰观测现场，并精准远程操控，消除人工安全风险，又解决操控迟滞问题；在华新水泥，毫米波雷达产品2分钟内完成对库内庞大骨料数量的盘点，使产品质量稳定性提升60%。风险提示：创新业务发展不及预期，下游需求增长不及预期。

煤炭、煤化工业务齐改善，业绩显著修复

中煤能源(601898)
    核心观点
    公司发布2025年三季报：2025年前三季度公司实现营收1105.8亿元（-21.2%），归母净利润124.9亿元（-14.6%）；其中2025Q3公司实现营收361.5亿元，同比-23.8%，环比+0.3%，归母净利润47.8亿元，同比-1.0%，环比+28.3%。
    煤炭业务：自产煤产/销量维持相对稳定；三季度价涨本降，盈利能力改善。2025Q3公司商品煤产量3424万吨，同/环比-4.4%/+0.7%，其中动力煤产量3231万吨，同/环比-1.9%/+2.3%，炼焦煤产量193万吨，同/环比-33.0%/-19.6%，安全事故影响焦煤生产；商品煤销售量6168万吨，同/环比-14.3%/-4.4%，其中自产商品煤销量3434万吨，同/环比+0.4%/-0.3%。2025Q3自产动力煤、炼焦煤销售均价分别为442元/吨、993元/吨，分别同比-46元/吨、-183元/吨，分别环比+23元/吨、+150元/吨。2025Q3自产商品煤单位销售成本247元/吨，同/环比-27/-9元/吨。2025年前三季度公司自产商品煤单位销售成本258元/吨，同比-10.1%，主要系①公司优化生产组织等使吨煤材料成本同比减少4.55元/吨；②根据安全生产以及未来生产续接需要，加大安全费和维简费使用减少专项基金结余等使吨煤其他成本同比减少26.66元/吨。最终2025Q3煤炭板块实现毛利82亿元，同/环比-13.1%/+18.6%。
    煤化工业务：甲醇成本下降、盈利显著改善带动板块业绩修复。2025Q3公司主要煤化工产品聚烯烃、尿素、甲醇、硝铵销量分别环比+6.2%/-3.7%/+6.4%/-17.5%，价格分别环比-180/-83/-12/-269元/吨，单位销售成本分别环比-1237/-83/+19/+239元/吨。经测算，2025Q3煤化工业务实现毛利7亿元，同/环比+87%/+52%。
    投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    由于旺季以来煤价涨幅超过预期，上调盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为170/182/191亿元（前值为162/165/172亿元）。考虑公司煤炭、煤化工业务均有增量，业绩稳健性较强，且分红率有较大提升潜力，维持“优于大市”评级。
    风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司产能释放不及预期、公司分红率不及预期。

受益于储能市场高增，公司1-3Q业绩保持大幅增长，建议“买进”

阳光电源(300274)
    结论与建议：
    公司发布2025年三季报，实现营收664亿元，YOY+33%，实现净利润118.8亿元，YOY+56%（扣非后净利润114.86亿元，YOY+55.6%），折合EPS为5.73元，公司业绩超预期。
    公司储能系统、光伏逆变器市占率全球第一。公司建立了覆盖欧美等主要市场的服务网点，凭借产品高可靠性和稳定性已经形成品牌效应。全球储能需求强劲，公司有望明显受益。此外，公司正在研发AIDC电源产品，预计2026年实现小规模交付，全球AI投资加速，该业务将成为未来重要增长点。预计公司2025/2026/2027年的净利润分别为156/197.7/231.5亿元，YOY分别为+41%/+26.7%/+17.1%，EPS为7.53/9.53/11.2元。当前股价对应2025/2026/2027年P/E分别为22/17/15倍,建议买进。
    公司1-3Q业绩保持大幅增长：公司发布2025年三季报，实现营收664亿元，YOY+33%，实现净利润118.8亿元，YOY+56%（扣非后净利润114.86亿元，YOY+55.6%），折合EPS为5.73元，公司业绩超预期。分季度看，公司Q3实现营业收入228.7亿元，YOY+20.8%，实现净利润41.47亿元，YOY+57%（扣非后净利润39.9亿元，YOY+59.8%），折合EPS为2元。
    1-3Q公司业绩保持快速增长，主要增长点为储能系统，储能收入288亿元，同比增105%，1-3Q公司储能出货量达29GWh，发货量同比增70%。逆变器收入234亿元，同比增12%。1-3Q公司毛利率为34.9%，同比增3.56个百分点，主要得益于高毛利出口产品占比提升，产品结构优化。费用率方面，公司财务费用率同比下降0.82个百分点，主要是因为汇兑受益影响；公司销售费用率减0.24个百分点，管理费用率增加0.29个百分点。报告期公司计提资产减值9.6亿元，其中存货跌价减值约3亿、电站项目减值约4亿。
    储能市场将保持高速增长，公司有望充分受益：由于储能系统经济性达到临界点，新能源大规模装机后电网波动加剧、以及AI发展带来的新增电力需求，全球储能市场正在迎来爆发式增长。今年1-3Q海外储能装机94GWh，同比增74%；国内新增装机82GWh，同比增61%，2026年我们预计储能市场将保持50%左右的高增长，欧洲、美洲、中东非、亚太等地区都将保持高速增长。公司深耕市场多年，储能系统出货量全球第一，稳定性和可靠性得到客户认可，有良好的口碑和品牌效应，已经形成竞争壁垒。公司正在加大储能业务的研发投入，保持产品的持续迭代。Q3公司发布了PowerTitan3.0智储平台，出货占比正逐步提升。
    盈利预期：预计公司2025/2026/2027年的净利润分别为156/197.7/231.5亿元，YOY分别为+41%/+26.7%/+17.1%，EPS为7.53/9.53/11.2元。当前股价对应2025/2026/2027年P/E分别为22/17/15倍,建议买进。

点评报告：收入利润短期承压，静候化妆品新品放量

福瑞达(600223)
    投资要点:
    化妆品核心单品迭代期，前三季度收入利润同比下滑。2025Q1-Q3，公司实现营收25.97亿元（同比-7.34%），收入下滑主因化妆品核心单品处于产品迭代期而新品销量尚未达到足够规模、线上流量红利减退等，归母净利润1.42亿元（同比-17.19%）。单Q3来看，营收同比-7.97%，环比Q2降幅收窄，归母净利润同比-23.07%，环比Q2跌幅扩大。
    盈利能力下滑，研发和管理费用率提升。2025Q1-Q3，公司毛利率同比-0.38pcts至51.47%，主因化妆品业务板块毛利率同比下滑；净利率同比-0.61pcts至6.87%。费用端方面，销售同比略微下滑0.08pcts至36.39%，管理和研发费用率同比分别提升0.63/0.77pcts。
    颐莲前三季度收入保持增长，医药、原料及添加剂业务毛利率同比提升。化妆品方面，2025Q1-Q3，化妆品收入15.69亿元（同比-8.17%），毛利率61.24%（同比-1.08pct），其中，颐莲继续保持增长，收入7.86亿元（同比+19.50%），喷雾品线同比+28%；瑷尔博士收入6.46亿元，Q3同比降幅收窄；珂谧继续保持高增。医药方面，2025Q1-Q3收入3.05亿元（同比-17.46%），毛利率52.27%（同比+1.79pct），全渠道累计开发新客户200余家，覆盖医院及OTC渠道。原料及添加剂方面，2025Q1-Q3收入2.76亿元（同比+11.19%），毛利率40.26%（+0.87pct），其中，医药级原料业务销量持续攀升，前三季度同比+107.75%。
    盈利预测与投资建议：公司化妆品板块核心单品处于迭代期，预计未来随着新品放量，有望重回向上通道；原料业务向高端化转型，带动毛利率提升；医药板块阶段性承压。我们根据最新经营数据调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.13/2.54/2.92亿元（调整前分别为2.83/3.17/3.60亿元），对应2025年10月27日收盘价PE为37/32/27倍，维持“增持”评级。
    风险因素：行业竞争加剧风险、渠道拓展不达预期风险、品牌品类拓展不达预期风险。

青岛啤酒：三季度需求承压，盈利能力有所提升

青岛啤酒(600600)
    事件：青岛啤酒发布2025年三季报，2025Q1-Q3实现收入293.67亿元，同比+1.41%，归母净利润52.74亿元，同比+5.70%，扣非归母净利润49.22亿元，同比+5.03%。2025Q3实现收入88.76亿元，同比-0.17%，归母净利润13.70亿元，同比+1.62%，扣非归母净利润12.90亿元，同比+2.41%。
    三季度啤酒消费承压，量价增速环比走弱。受消费疲软影响，2025年1-9月中国规模以上企业累计啤酒产量3095.2万千升，同比+3.7%，其中9月产量为303.7万千升，同比+3.1%。从销量来看，2025Q1-3公司总销量/主品牌/中高端以上产品销量分别为689.4/399/293.5万吨，同比+1.6%/+4.1%/+5.6%，其中2025Q3同比+0.3%/+4.2%/+6.8%，前三季度主品牌销量占比提升1.4pct至57.9%，产品结构有所提升，预计前三季度白啤、经典保持稳健增长。从吨营收来看，2025Q1-3公司吨营收为4260元/千升，同比-0.2%，其中2025Q3吨营收4105元/千升，同比-0.27%，三季度餐饮承压，吨价环比走弱。
    成本红利持续释放，盈利能力稳步提升。成本端，2025Q1-3公司吨成本2400元/千升，同比-3.44%，其中2025Q3公司吨成本2317元/千升，同比-2.76%。2025Q1-3公司毛利率为43.66%，同比+1.89pct，其中2025Q3毛利率43.56%，同比+1.44pct，毛利率提升主因成本下滑以及产品结构提升。2025Q3税金及附加/销售/管理费用率分别为7.41%/13.66%/3.14%，同比+0.01pct/-0.42pct/+0.08pct。2025Q1-3公司净利率为18.40%，同比+0.68pct，其中2025Q3净利率16.09%，同比+0.24pct。
    投资建议：根据公司2025年三季报业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027年收入增速2%/2%/3%，归母净利润增速分别为7%/9%/10%，EPS分别为3.40/3.69/4.05元，对应PE分别为19x/18x/16x，按照2026年业绩给予20倍，给予目标价73.80元，给予“增持”评级。
    风险提示:食品安全风险、结构升级不及预期、行业竞争加剧风险。

2025三季报点评：海外订单下滑致业绩承压，HPP设备预付款驱动合同负债较年初+31%：利通科技（920225）

》研报附件原文摘录）
利通科技(920225)
    投资要点
    受中美贸易摩擦影响海外订单减少，公司2025年前三季度扣非业绩同比下滑16%。公司发布2025年三季报，2025Q1-3实现营收3.46亿元，同比+4.64%；归母净利润0.66亿元，同比-3.92%；扣非归母净利润0.54亿元，同比-16.23%。单季度来看，2025Q3实现营收1.09亿元，同比-0.71%，环比-3.55%；归母净利润0.13亿元，同比-40.40%，环比-21.07%；扣非归母净利润0.12亿元，同比-42.80%，环比-17.51%。公司业绩同比下滑主要系中美贸易摩擦致部分国际业务订单有所减少。从利润率水平来看，2025Q1-3公司实现销售毛利率41.04%，同比-0.58pct；销售净利率19.03%，同比-1.73pct。
    期间费用率水平有所提升，HPP设备预付款驱动合同负债较年初增长31%。2025Q1-3公司期间费用率有所提升，销售/管理/财务费用率分别为7.20%/8.56%/-0.92%，同比+0.96/+2.17/-0.43pct，管理费用同比+40.24%主要系公司高分子材料板块、超高压装备板块进入运营阶段，相关子公司涉及的人员开支、日常运营等管理费用增加。2025Q1-3公司实现其他收益1283万，同比+294.20%，主要系2025年前三季度公司获得政府补助同比增加所致。截至2025Q3，公司合同负债为2192万元，较年初增长30.60%，主要系公司收到超高压灭菌设备客户预付款所致。
    橡胶管业优势显著，横向拓展液冷/核电/海洋软管，纵向布局HPP装备切入食品加工赛道。1）液压软管：实现部分高性能国际品牌替代，大规模设备更新与工程机械筑底回升将带来可观市场需求。2）工业软管：超耐磨酸化压裂软管较钢管成本节约70%、安装效率提高2倍，有望持续受益石油开采需求及老旧软管更新需求。3）核电/液冷/海洋软管：公司已完成多种核电软管（核电液压管、悬链软管、空气管、树脂管等品类）样品试制，性能测试符合相关要求；数据中心液冷软管产品基本定型，并向部分潜在客户供应样品；API17K海油石油管产线设计与设备订购工作已完成，部分设备陆续到货并启动安装。4）强链补链：聚焦超高压产业链，稳步推进高分子材料、超高压装备及服务（超高压HPP食品灭菌装备及应用服务、市政工程装备、市政管网服务等）等业务布局。
    盈利预测与投资评级：软管主业优势显著，软管新品与装备服务打开成长空间，维持2025~2027年归母净利润为1.38/1.73/2.10亿元，对应最新PE为30/24/20x，维持“增持”评级。
    风险提示：1）技术迭代不及预期;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

暑期旺季利润增长19%，交通优化有望打开冰雪季客流渗透

长白山(603099)
    核心观点
    公司三季度营收同比增长17.8%，归母净利润同比增长19.4%。公司2025Q3营收4.01亿元/+17.78%，归母净利润1.51亿元/+19.43%，扣非净利润1.52亿元/+18.31%；2025Q1-3营收6.36亿元/+6.99%，归母净利润1.49亿元/+1.05%，扣非净利润1.50亿元/-3.73%。其中三季度系全年最旺季，暑期前公司积极扩充交通产能提升接待能力，客流突出表现弥补上半年疲势。三季度避暑需求与IP热度带动景区客流增长20%，人均消费同比下滑1.8%。前三季度景区客流306万人次/+10.4%，其中单三季度客流202万人次/+20.0%，7-9月分别+40.2%/+14.9%/+1.9%，受益于避暑需求及“817稻米节”IP活动带动，暑期客流持续高位运行；三季度人均消费同比-1.8%。
    三季度毛利率平稳略降，费用控制精细。三季度公司毛利率57.5%/-0.4pct，预计受人均消费扰动与产能扩充影响，客流增长的规模效应未能充分释放；
    管理费率、销售费率、财务费率分别为4.4%/-0.1pct、2.2%/-0.2pct、0.3%/+0.2pct，总体上控制比较精细。
    公司核心看一年双旺季打造，政策+交通助力新一轮冰雪季。公司是冰雪游受益标的，展望后续：1）政策端，自冬奥会后冰雪需求逐步释放，而冰雪经济代表对淡季旅游市场提供有效供给激发需求的发展思路。国务院办公厅此前发布《关于以冰雪运动高质量发展激发冰雪经济活力的若干意见》指出，到2027年我国冰雪经济总规模达到1.2万亿元，2030年达到1.5万亿元；近期又印发《关于释放体育消费潜力进一步推进体育产业高质量发展的意见》再次提出培育壮大冰雪经济。2）交通端，继长白山首条高铁敦白线于2021年末开通后，沈白高铁今年9月底开通运营，大幅缩短外部交通时间（北京至长白山约4小时，沈阳至长白山约1.5小时），预计年输送旅客超千万人次。2019年长白山普铁客流12万人次，首条高铁开通后2022-2024年客流分别实现23/86/128万，景区客流在疫后也逐年创新高，本次高铁开通有望带动京津冀客流，预计对周末、小长假及冬季冰雪季客流有带动作用。风险提示：恶劣天气扰动经营，新项目不及预期，交通改善效果不及预期等。投资建议：结合前三季度表现，我们下调公司2025-2027年归母净利润为1.6/1.9/2.2亿元（此前为1.8/2.2/2.6亿元），最新股价对应PE为87/72/61x。展望未来，公司作为冰雪经济直接受益标的，政策大力倡导提振冰雪经济、沈白高铁开通触达核心客源地、公司积极扩容景区有望共同抬升市场对于公司一年双旺季的中线成长预期，维持“优于大市”评级。

交通、水利等需求带动同环比稳健增长，有望受益于“十五五”长期规划

基康技术(920879)
    投资要点：
    事件：2025Q1-Q3实现营收2.65亿元(yoy+14%)，归母净利润5426万元(yoy+16%)，扣非归母净利润5288万元(yoy+23%)。2025Q3实现营收0.97亿元(yoy+15%/QoQ+8%)，归母净利润2192万元(yoy+19%/QoQ+71%)，扣非归母净利润2125万元(yoy+17%)。公司整体收入、归母净利润稳步提升，且Q3单季度延续同环比较好增长速度。
    “十五五”规划下交通等行业需求有望进一步提升，高研发投入深化机器视觉、振弦传感器等产品布局。2025H1公司智能监测终端销售、安全监测物联网解决方案及服务两大业务收入分别增长11%、22%，参与国家骨干水网、水库大坝、海上风电、抽水蓄能电站、核电站、地灾防治、桥梁隧道以及公路高边坡安全监测系统建设等细分领域，公司在交通行业的签约额和收入较去年同期均实现较大幅度增长；后续随着“十五五”规划的推出和逐步落地，公司有望持续受益我国基建投入。作为国家级专精特新"小巨人"企业，基康技术持续深化机器视觉监测系统、振弦传感器、光纤光栅传感器、光电传感器、物联网集成、云服务平台等核心技术研发，推动监测设备国产化替代进程，同时依托物联网、人工智能技术拓展多领域的数字化监测解决方案，2025Q1-Q3公司研发费用超2000万元。此外2025Q3公司销售费用率11.30%(yoy-0.26pcts)，管理费用率7.14%(yoy-3.06pcts），费用水平管控较好。
    公司布局西藏办事处有望把握重大工程机遇，推出振弦式渗压计迭代升级产品应用潜力广阔。
    近年来水电、核电、水利、交通等各下游需求持续增长，公司已在西藏林芝市设立西藏办事处，积极响应国家重大水力发电工程及西部水利水电事业；公司于官方公众号宣布对振弦式渗压计开展了结构性优化与封装工艺革新，正式推出迭代升级产品BGK4500U渗压计，该产品检测项目数据达到国际先进水平，且在技术层面实现了完全自主可控，在测量精度、环境适应性与长期稳定性等指标均实现显著提升，已在四川省向家坝灌区、浙江松阳抽蓄、江西洪屏抽蓄二期等多个重点工程中完成部署，累计布设监测点近1000个；此外在“思林水电站机器视觉监测系统的构建与应用”项目中，公司因贡献突出被授予“最佳协作单位”称号。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.92/1.11/1.30亿元，对应当前股价PE分别为43.7/36.0/30.9倍，我们看好公司在工程安全监测细分领域的行业领先地位以及下游需求稳增长，雅江水电等一系列重要项目以及“十五五”规划推进有望带动下游长期增量，维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、项目推进不及预期风险、政策变化风险。

2025年 三 季 报 点 评：Q3归 母 净 利 润 同 比+11%符合预期，多元化+全球化战略加速推进

华测检测(300012)
    投资要点
    Q3营收同比+9%，延续稳健增长
    2025年前三季度公司实现营业总收入47亿元，同比增长7%，归母净利润8.1亿元，同比增9%，扣非归母净利润7.7亿元，同比增长9%，业绩近预告中值，符合市场预期。单Q3公司实现营业总收入17亿元，同比增9%，各板块增速稳健，医药医学、半导体同比改善明显；归母净利润3.4亿元，同比增长11%，扣非归母净利润3.3亿元，同比增长10%，精益管理推进，利润增速强于营收。此外，公司回款效率提升，Q3经营性现金流4.2亿元，同比增长67%。
    毛利率稳定于高水平，费控能力优秀
    2025年Q3公司实现销售毛利率50.2%，同比下降3.0pct，受新能源汽车事业部产能扩张等影响，毛利率阶段性下滑；销售净利率19.8%，同比提升0.3pct，费用控制水平提升，净利率维持稳定。2025年Q3公司期间费用率29.1%，同比下降1.9pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为14.7%/5.2%/9.1%/0.2%，同比分别变动-1.1/+0.7/-0.8/-0.8pct。展望后续，随公司精益管理推进，人效持续提升，利润率中枢仍将持续上行。
    前瞻性+多元化+国际化战略，看好公司长期稳健增长
    近年来受宏观经济增速中枢下移影响，第三方检测服务行业整体承压，华测检测作为龙头，前瞻性、多元布局新兴板块，加速推进国际化，阿尔法属性明显：（1）于生命科学、贸易保障等传统领域保持竞争优势，深挖如宠物食品等新兴细分市场需求；（2）主动加码半导体、航空航天等战略新兴赛道；（3）通过战略并购，加速推进国际化：2024年公司收购希腊NAIAS、常州麦克罗泰克，加码全球航运绿色能源和PCB检测，2025年公司陆续全资收购澳实（澳大利亚ALS集团于中国的分支机构）、收购南非SafetySA、收购Openview旗下深圳和中国香港公司的控股权（越南控股权交割预计三季度完成），控股希腊Emicert等，我们看好公司长期稳健增长。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司归母净利润预测为10.6/11.7/13.1亿元，当前市值对应PE23/21/18x，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济波动、竞争格局恶化、并购整合不及预期等

主动优化门票政策实现量价稳增，关注核心景区扩容后增量释放

黄山旅游(600054)
    核心观点
    剔除资源有偿使用费扰动后公司业绩预计稳健，新宣布约20%中期分红回报。2025Q3公司实现收入5.95亿元，同比增长3.05%；实现归母/扣非净利润1.27/1.24亿元，同比分别下降17.17%/16.29%；2025年前三季度，公司累计实现收入15.35亿元，同比增长8.75%；归母/扣非净利润2.53/2.47亿元，同比分别下降11.02%/9.23%，若剔除资源有偿使用费政策调整因素影响估算前三季度归母净利润同比增长3.2%，呈现稳健发展。公司拟每10股派发现金红利0.70元（含税），对应前三季度利润的分红率约20.14%。
    主动优化门票政策实现量价齐升，预计山上核心盈利业务增长良好，山下业务仍受竞争与消费环境扰动。公司背靠黄山稀缺自然资源IP，山上门票、索道、酒店贡献核心利润。今年以来公司主动调整营销方式，收窄门票优惠范围的同时更精细化拓展客群渠道，前三季度实现量价提升。量：前三季度黄山景区累计接待进山游客375.72万人次，同比增长3.44%；其中第三季度接待进山游客149.31万人次，同比增长0.02%，去年高基数下仍突破历史峰值。价：前三季度，估算公司进山游客平均客单价同比增长约12%，预计系公司主动收窄免票优惠范围贡献，同时山上索道、酒店转化率均维持较强韧性。但同时，公司山下酒店、餐饮等业务预计仍受竞争与消费环境扰动有所下滑。
    国庆假期客流趋势延续，明年起山上酒店扩容与东黄山有望逐步释放增量。内生增长方面，黄山景区重点节假日客流维持较高景气，今年国庆假期黄山风景区接待22.9万人次，同比增长19.4%，日均同比增长4.5%，公司与集团积极推进景区扩容：1）北海宾馆改造已完工并于2025年9月20日开业，酒店地处黄山核心景区，根据可行性报告预计年均有望贡献约2800万元的利润；2）黄山东大门索道由集团打造，可进一步跟踪索道落地节奏及上市公司参与方式，项目建成后有望提升景区承载力并丰富游览线路。外延扩张方面，近期公司公告投资9000万设立全资子公司黄山云趣游乐园服务有限公司，并以8252万元竞买得毗邻西递宏村的地块，旨在打造亲子度假综合体项目，顺应休闲度假趋势，积极储备新业态资源。风险提示：政策风险，国企改革低于预期，新项目培育不及预期。
    投资建议：考虑前三季度山下项目仍扰动以及公司营销投放增加，我们下调2025-2027年归母净利润至2.8/3.3/3.7亿元（此前为3.1/3.5/4.1亿元），对应PE为29/25/22x。依托黄山优质资源，山上酒店扩容与东黄山开发协同突破景区接待瓶颈，公司积极作为有望带来增量发展空间；山下区域资源整合与多元业务布局仍待中线盈利潜力释放，维持“优于大市”评级。

三季度收入创季度新高，净利率持续提高

思瑞浦(688536)
    核心观点
    前三季度收入同比增长80%，3Q25创季度新高。受益于工业、汽车、通信及消费电子等细分市场需求成长，且与创芯微完成业务融合，公司2025年前三季度实现收入15.31亿元(YoY+80.47%)，其中信号链芯片收入10.12亿元(YoY+42.64%)，电源管理芯片收入5.17亿元(YoY+274%)；实现归母净利润1.26亿元(YoY228%)，扣非归母净利润0.83亿元(YoY+149%)。3Q25实现收入5.82亿元(YoY+70.29%，QoQ+10.29%)，创季度新高，其中信号链芯片收入3.70亿元(YoY+26.83%)，电源管理芯片收入2.11亿元(YoY+323.69%)；实现归母净利润0.60亿元，扣非归母净利润0.45亿元。
    三季度毛利率环比微升，期间费率同环比下降。公司2025年前三季度毛利率为46.46%，相比去年同期下降3.0pct，其中3Q25毛利率为46.60%，同比下降5.0pct，环比提高0.3ct。期间费用方面，前三季度研发费用同比增长6.64%至4.20亿元，研发费率下降19.0pct至27.43%%；管理费率同比下降3.5pct至6.03%，销售费率同比下降3.4pct至6.33%，财务费率同比提高1.0pct至-0.09%。其中3Q25研发费率、管理费率、销售费率均同环比下降，财务费率同比下降、环比提高，四个期间费率合计同比下降18.7ct，环比下降0.7pct。
    3Q25四大下游收入均环比增长，部分产品在自有工艺平台上实现量产。公司已实现工业、汽车、通信、消费电子四大市场的全面布局，四大市场前三季度收入均同比增长，3Q25收入均环比增长。其中汽车Q3规模收入客户数量翻倍；光模块客户群数量增加，多款光模块定制化AFE产品在研；创芯微三季度收入环比增长16%，毛利率提升至40%以上，成功进入歌尔、比亚迪、BAT、大疆、中兴等头部客户供应链。同时，公司积极构建国内外双循环的供应链体系，推进自有工艺产线建设，12寸COT工艺平台开发顺利，部分产品已在平台上实现量产。
    投资建议：新产品放量顺利，维持“优于大市”评级
    公司新产品不断推出，各下游市场拓展顺利，我们略上调公司2025-2027年归母净利润至1.87/3.38/4.84亿元（前值为1.67/3.16/4.74亿元），对应2025年10月28日股价的PE分别为117/65/45x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期；需求不及预期；竞争加剧的风险。

短期业绩承压，长期发展向好

云图控股(002539)
    核心观点
    三季度公司业绩短期承压，主业发展趋势向好。公司三季报显示，2025年前三季度公司营业收入158.70亿元，同比增长1.10%，归母净利润6.75亿元，同比增长0.86%。毛利率为12.14%，较去年同期提高1.50pct，净利率为4.25%，与去年基本持平。公司第三季度营业收入44.69亿元，同比降低4.73%，归母净利润为1.64亿元，同比降低23.88%。公司扣非归母净利润为1.68亿元，同比上升17.69%，表明公司核心主业经营稳健。公司归母净利润波动主要原因为三季度极端天气导致复合肥施用量暂时下降及纯碱价格下降，公司长期发展向好。
    复合肥价格保持高位震荡，销量受极端天气影响略有下降，磷矿石及磷肥出口保持高景气。2025年三季度国内复合肥价格在保持稳定。体现了下单质肥价格对复合肥价格的支撑。2025年度三季度末，华北、中部等粮食主产区遭受长时间降雨，秋收及秋播收到了一定程度影响，复合肥销售进度延迟，预计会在四季
    度释放需求。三季度国内磷矿石价格延续高位持稳态势，行业景气度持续向好。三季度磷酸一铵海内外平均价差分别约1673元/吨，叠加三季度出口配额集中释放，出口量价齐升推动磷肥板块业绩提升。
    纯碱供需矛盾仍在，价格持续承压。据卓创咨询数据，2025年三季度轻质纯碱市场均价为1196元/吨，同比下降29.69%，环比下降8.98%。今年以来商品房销售面积同比负增长，地产需求较为疲软，光伏玻璃行业也面临产能过剩压力，纯碱整体需求增长乏力。由于天然碱开采成本低，且产能投放预期较强，部分落后氨碱法和联碱发企业可能出现亏损。
    黄磷三季度行业产量较高，价格预计保持震荡。据卓创咨询数据，2025年三季度云南省黄磷均价为19813元/吨，环比下降3.81%。2025年第三季度，我国黄磷产量为18.89万吨，同比增长了25.02%，10月27日，云南省黄磷价格为19424元/吨，较与三季度末价格持平。展望四季度，由于进入需求淡季，且库存持续累积，下游主要以消化库存为主，西南电价在四季度预计提升，对黄磷价格形成支撑，黄磷价格预计保持小幅震荡。
    投资建议：公司构建了从磷矿资源到氮肥完整产业链，并在积极建设合成氨及磷矿项目，产业链持续完善。鉴于极端天气情况对复合肥销售造成影响且纯碱价格持续下跌。我们下调公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为
    9.19/12.05/13.60亿元，（此前10.01/12.07/13.63亿元），对应EPS分别为0.76/1.00/1.13元，（此前为0.83/1.00/1.13元），对应当前股价PE为13.4/10.2/9.1。维持“优于大市”评级。

淡季需求承压，税、费影响Q3盈利

海天味业(603288)
    业绩概要：
    公告2025年前三季度实现营收216.3亿，同比增6%，录得归母净利润53.2亿，同比增10.5%；单三季度实现营收64亿，同比增2.5%，录得归母净利润14亿，同比增3.4%。Q3业绩不及预期。
    点评与建议：
    Q3公司收入略低于预期，我们认为受餐饮需求低迷影响：
    1）产品大类看，前三季度酱油实现收入111.6亿，同比增7.9%，蚝油实现收入36.3亿，同比5.9%，调味酱实现收入22.3亿，同比增9.6%，其他产品实现营收35.9亿，同比增13.4%。单三季度酱油实现营收32.3亿，同比增5%，蚝油实现收入11.3亿，同比增2%，调味酱实现收入6亿同比增3.5%，其他产品收入10.9亿，同比增6.5%。2）渠道看，三季度末经销商总数达6726家，环比上半年新增45家。3）区域看，前三季度东部/南部/中部/北部/西部营收分别同比增12.1%/12.7%/7.2%4.9%/6.9%。
    受益原材料价格低位，前三季度毛利率同比提升3.19pcts至39.97%，Q3毛利率同比提升3pcts至39.6%。
    税、费增加导致Q3盈利承压。Q3费用率同比上升1.87pcts至12.33%，其中，受新产品、新渠道等推广力度加大影响，销售费用率同比上升1.85pcts至7.43%；管理费用率同比上升1.01pct至3.43%，受员工薪酬、股权激励费用等影响；财务费用率同比下降0.93pct，研发费用率同比下降0.07pct。此外，Q3所得税率同比提升6pcts至20.7%，影响当季利润。
    Q3合同负债余额13.6亿，同比下降19%，环比增14.9%，预计Q4收入将有所提速。下调盈利预测，预计2025-2026年将分别实现净利润70.3亿、79亿和86亿（原预测为71.3亿、78.8亿和86亿），分别同比增10.8%、12.7%和8.6%，当前股价对应A股PE分别为32倍、28倍和26倍。考虑股权激励目标，及公司作为龙头公司抗风险稳健经营较强，维持“买进”的投资建议。
    风险提示：终端需求恢复不及预期、费用增长超预期

肉制品盈利持续优化，Q3超预期

双汇发展(000895)
    业绩概要：
    公告前三季度实现营收446.5亿，同比增1.2%，录得归母净利润39.6亿，同比增4.1%；单三季度实现营收161.5亿，同比下降1.8%，录得归母净利润16.4亿，同比增8.5%。Q3盈利略超预期。
    点评与建议：
    受生猪价格下跌和肉品需求薄弱影响，Q3收入端略有衰退，但猪价下跌也使肉制品业务盈利能力加强。受益营销和销售体系改革，前三季度肉品外销249万吨，同比增5.9%；屠宰业务（含内外销）实现营收193.7亿，同比下降11.2%，营业利润2.3亿，同比下降33.6%；肉制品实现营收180亿，同比下降6.3%，营业利润50亿，同比下降4%；其他业务收入73亿，同比增1.5%，营业利润亏损0.4亿。
    单季度看，肉制品盈利进一步加强。Q3公司肉品外销92万吨，同比增10%；屠宰实现收入56亿，同比下降24%，营业利润0.5亿，同比下降47%；2）肉制品业务实现收入近68亿，同比下降0.6%，营业利润20.3亿，同比增7.5%；其他业务实现收入14.3亿，同比下降48.3%，营业利润0.4亿，同比扭亏。
    前三季度毛利率基本持平，为18.42%，Q3毛利率同比上升1.7pcts至20%。费用方面，前三季度费率为6.1%，保持平稳；Q3费率同比上升0.28pct至5.93%。
    Q4展望，目前猪价仍较为低迷，公司肉制品销量有望继续向好，业务仍将维持不错的盈利能力。预计2025-2027年将分别实现净利润52.7亿、53.8亿和56亿。分别同比增5.6%、2.2%和4%，EPS分别为1.52元、1.55元和1.62元，当前股价对应PE分别为17倍、16倍和16倍，股息率（TTM）为5.6%，投资回报较好，维持“买进”的投资建议。
    风险提示：肉制品需求不及预期、食品安全问题

反内卷背景下公司3Q利润率回升，后续有望继续改善

圆通速递(600233)
    业绩概要：
    公司2025年前三季度实现营收541.6亿元，YOY+9.7%；录得归母净利润28.8亿元，YOY-1.8%；扣非后归母净利润27.7亿元，YOY-1.8%。
    其中，3Q单季度实现营收182.7亿元，YOY+8.7%；录得归母净利润10.5亿元，YOY+11.0%，环比2Q增长7.4%；扣非后归母净利润10.1亿元，YOY+9.1%，环比2Q增长5.6%，公司业绩符合预期。
    点评与建议：
    3Q单季度公司件量规模及增速位居第一，9月单票收入触底回升：2025年前三季度公司实现营收541.6亿元，YOY+9.7%；3Q单季度公司实现营收182.7亿元，YOY+8.7%。根据公司经营数据测算，3Q单季度快递业务实现收入165.6亿元，YOY+12.3%，主要是因为业务量维持较快增速。拆分量价看，①公司完成快递量77.2亿件，YOY+15.1%，业务规模、增速均高于申通、韵达；②单票收入录得2.14元/件，YOY-2.40%，环比2Q提高1.2%。公司单票收入从9月开始同比转增（+1.1%），预计后续单票价格将继续上行。
    3Q毛利率同比提高1个百分点：2025年前三季度公司毛利率为8.9%，同比减少0.8pcts，其中，3Q单季度公司毛利率为9.4%，同比增加1.0pcts，主因单票收入回升。费用方面，2025年前三季度公司期间费用率为2.2%，同比下降0.3pcts，其中，3Q单季度期间费用率为2.4%，同比下降0.4pcts，费用控制依旧稳健。整体看，2025年前三季度公司归母净利率为5.3%，同比减少0.6pcts；3Q单季度公司归母净利率为5.7%，同比增加0.1pcts。
    看好公司盈利弹性释放：当前快递行业加速分化，从价格维度看，公司单票收入始终高于申通与韵达，因此在“反内卷”前期，其收益主要体现在业务量的增长上。3Q单季度公司规模及增速（77.2亿/YOY+15.1%）表现显着优于申通（65.2亿/YOY+10.7%）、韵达（64.2亿/YOY+6.6%）。展望未来，我们认为公司后续单票收入将继续回升，业绩弹性也将进一步释放。
    盈利预测及投资建议：预计2025-2027年公司实现净利润42亿元、51亿元、58亿元，yoy分别为+5%、+20%、+15%，EPS为1.2元、1.5元、1.7元，当前A股价对应PE分别为14倍、12倍、10倍，我们看好公司受益于行业“反内卷”，利润有望回升，维持公司“买进”的投资建议。
    风险提示：价格竞争激烈，终端需求疲软，货代业务不及预期

正极盈利能力表现稳健，固态电池材料等布局加速推进

厦钨新能(688778)
    核心观点
    公司2025Q3实现归母净利润2.45亿元，同比+64%。公司2025年前三季度实现营收130.59亿元，同比+30%；实现归母净利润5.52亿元、同比+42%；实现扣非归母净利润5.06亿元、同比+48%。公司2025Q3实现营收55.26亿元，同比+50%、环比+21%；实现归母净利润2.45亿元，同比+64%、环比+29%；实现扣非归母净利润2.15亿元，同比+77%、环比+20%。
    公司钴酸锂销量维持快速增长趋势。2025年以旧换新将电子消费品纳入名录，消费电池需求显著回暖，拉动钴酸锂需求增长。公司2025Q3钴酸锂正极销量1.81万吨、环比+10%；单吨盈利能力持续稳中向好。公司在钴酸锂市场份额稳居全球第一。同时，公司高电压钴酸锂持续放量，4.53V高电压钴酸锂已大规模量产，4.55V钴酸锂产品进入中试阶段。
    公司动力电池正极材料布局持续完善，销量实现快速增长。公司巩固高电压、
    高功率三元材料技术优势的同时，充分发挥水热法磷酸铁锂差异化竞争优势，正极材料布局持续完善。公司2025Q3动力电池正极材料销量2.11万吨、环比+9%；其中磷酸铁锂销量超0.6万吨、环比微增。公司围绕增程、混动、中高端电动车和低空领域开发多款产品，打造差异化竞争优势。
    公司原料布局持续完善，全球化布局稳步推进。2025年下半年以来，公司与格林美在氯化钴、硫酸镍、四氧化三钴、前驱体、碳酸锂等领域签署3年45万吨材料采购协议，与中伟股份在四氧化三钴、前驱体、碳酸锂等领域签署3年34.5万吨材料采购协议。公司在原料端与上游伙伴积极合作，提升供应链稳定性。全球化布局方面，公司法国4万吨合资三元正极项目建设有序推进，4万吨合资三元前驱体项目正在推进技术授权等工作。
    公司坚持技术创新，固态电池材料、NL全新结构材料产业化加速推进。NL正极方面，公司重点推进其在消费电池应用，并针对低空、电动工具、固态电池开发相应材料体系。固态电池正极方面，公司匹配氧化物路线的正极材料已批量供货，硫化物路线正极材料已进行多批次样品验证。固态电解质方面，公司氧化物电解质实现吨级生产，硫化锂样品在客户端测试进展良好。
    风险提示：电动车销量不及预期；原材料价格大幅波动；三元需求不及预期。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。基于钴酸锂需求向好对公司业绩的积极影响，我们上调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为8.03/10.20/12.16亿元（原预测为7.89/9.86/11.25亿元），同比+63%/+27%/+19%，EPS为1.59/2.02/2.41元，动态PE为50.0/39.4/33.0倍。

2025三季报点评:Q3归母净利同比增长，受益猪肉成本下降

双汇发展(000895)
    核心观点
    2025Q3归母净利同比增长，总体销售规模保持稳健增长。2025Q1-Q3年营收同比+1.23%至446.53亿元，归母净利同比+4.05%至39.59亿元，肉类产品总外销量248.85万吨，同比增长5.92%；2025Q3营收同比-1.77%至161.5亿元，归母净利同比+8.45%至16.36亿元，肉类产品总外销量92.32万吨，同比增长9.97%。受益于猪价回落，公司肉制品成本同比有所下降，今年公司开始实施销售机构专业化改革，通过组建专业销售团队和客户队伍，进一步提升市场专业化运作水平，专业化改革效果逐步显现。同时公司计划在今年下半年加大市场支持力度，积极参与竞争，继续加强高性价比产品的推广，预计肉制品吨利有望维持在较高水平。
    公司盈利能力维持稳健，费用率基本保持稳定。2025Q1-Q3毛利率同比-0.05pct至18.18%，净利率同比+0.22pct至8.99%。费用方面，2025Q1-Q3销售费用率同比+0.24pct至3.51%，管理+研发费用率同比-0.11pct至2.42%，财务费用率同比-0.1pct至0.15%。公司抓住新渠道开发机遇，并从今年上半年开始推出富乐品牌等高性价比产品，积极参与市场竞争，上半年高性价比产品销量约1万吨，其以新品牌、新客户、新渠道等模式运作，对公司品牌和产品形成补充，为公司带来新增量。
    预制菜等新业务稳步推进，有望贡献业绩增量。公司近年加快预制菜板块布局，2021年成立餐饮事业部，目前已组建专业的研发团队和专业的厨师团队，专职负责预制菜产品研发，已相继推出大排片、猪蹄块等生鲜调理产品，酱爆大肠段、筷食代椒香小酥肉等预制半成品菜，红烧肉、梅菜扣肉等预制成品菜，啵啵袋、拌面等方便速食产品，烧鸡等酱卤熟食产品，市场反馈较好，有望进一步打开公司业绩增量空间。公司在预制菜新业务领域具备原料优势、加工优势、渠道优势，具备良好的发展基础，有望进一步增厚公司盈利能力。
    风险提示：生猪价格波动的风险，食品安全风险。
    投资建议：公司是国内屠宰行业龙头，保持现金高分红。我们维持盈利预测，预计公司25-27年归母净利为53.05/56.06及58.78亿元，对应当前股价PE分别为16.4/15.5/14.8X，维持“优于大市”。

三季度收入创季度新高，毛利率环比回升

南芯科技(688484)
    核心观点
    收入连续11个季度环比增长，3Q25创季度新高。公司2025年前三季度实现收入23.80亿元(YoY+25.34%)，归母净利润1.91亿元(YoY-29.66%)，扣非归母净利润1.61亿元(YoY-39.93%)，净利率下降6.4pct至7.91%。其中3Q25实现收入9.10亿元(YoY+40.26%，QoQ+15.97%)，连续11个季度环比增长，续创季度新高，实现归母净利润0.69亿元(YoY+2.82%，QoQ+15.78%)，扣非归母净利润0.64亿元(YoY+1.90%，QoQ+55.62%)，净利率为7.39%(YoY-2.88pct，QoQ-0.02pct)。
    三季度毛利率环比提高，期间费率同环比提高。公司2025年前三季度毛利率为36.98%，相比去年同期下降3.88pct，其中3Q25毛利率为36.99%，同比下降3.0pct，环比提高1.1pct。期间费用方面，前三季度研发费用同比增长53.34%至4.59亿元，研发费率同比提高3.5pct至19.28%；管理费率同比下降1.6pct至7.15%，销售费率同比提高0.4pct至3.89%，财务费率同比提高1.9pct至-0.79%。其中3Q25研发费率和财务费率同比提高、环比下降，管理费率同环比均下降，销售费率同环比均增长，四个期间费率合计同比提高1.3pct，环比下降0.8pct。
    拟发行可转债，投入智能算力、车载、工业领域。公司拟向不特定对象发行可转换公司债券，募集资金总额不超过19.33亿元，投入项目包括1）智能算力领域电源管理芯片研发及产业化项目，开发多相控制器、DrMOS、大电流DC-DC、大电流PMIC、高压电源等针对大电流应用需求场景的电源管理产品，为CPU/GPU等各类大负载芯片/终端提供电源管理方案；2）车载芯片研发及产业化项目，围绕汽车车身系统、座舱系统和智驾系统多领域，开发自有车规工艺的电源管理产品和整合车规工艺的功率器件产品、高速传输类产品、面向车身控制的MCU产品、多模传感芯片及其他产品；3）工业应用的传感及控制芯片研发及产业化项目，重点开发光学传感器、惯性传感器、磁传感器、高速高精度数字控制器等产品。
    投资建议：公司不断拓展产品线和应用领域，维持“优于大市”评级我们预计公司2025-2027年归母净利润为3.07/4.46/5.78亿元（前值为3.13/4.31/5.60亿元），对应2025年10月27日股价的PE分别为65/45/34x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期；客户验证不及预期；需求不及预期。

2025三季报点评：产品结构优化，经营效率提升，Q3归母净利润同比+23%

瑞普生物(300119)
    核心观点
    产品结构优化，经营效率提升，Q3归母净利润同比+23%。公司2025前三季度实现营业收入25.44亿元，同比+13.50%，其中单Q3实现营业收入8.37亿元，环比-5.56%，同比+1.44%，公司积极拓展规模养殖客户，带动产品销售增长。公司2025前三季度实现归母净利润3.62亿元，同比+45.64%，其中单Q3实现归母净利润1.06亿元，环比-24.73%，同比+23.02%。报告期内公司收入规模保持扩张，生产运营效率提升，叠加非流动金融资产及子公司部分转让相关收益影响，整体盈利同比增加。
    运营效率提升，净利率同比改善。公司2025前三季度整体毛利率为41.99%，同比-7.40pct，预计受产品及客户结构变化影响；整体净利率为15.36%，同比+0.24pct，主要得益于运营效率提升和非经常损益。具体来看，公司2025前三季度销售费用率为14.40%，同比-2.08pct；管理费用率为6.20%，同比-0.95pct，财务费用率为1.05%，同比+0.01pct。三项费用合计21.65%，同比-3.02%。
    公司持续强化宠物医疗站位，研发突破和渠道布局并进。在研发端，公司加快宠物药品布局，2025年已新上市“超比欣”“妙普净”两款驱虫药、保健品“酶球儿”以及猫干扰素，后续将继续加快推进猫三联活疫苗、猫四联mRNA疫苗、犬四联疫苗等新产品研发。在渠道端，公司持续深化与宠物医院等终端业态融合，未来基于中瑞、瑞派的终端渠道优势，有望加速自有药苗产品触达B、C端客户。综合来看，公司依靠打通“研发-生产-流通-服务”全链路，未来有望充分受益国内宠物医疗产业发展机遇。
    公司入局微生物蛋白产业，有望贡献新曲线。2025年10月，公司变更2021年定增的部分募集资金投资项目用途，建设“生物制造产业化工程建设项目”，总投资6.79亿元（其中募投资金2.96亿元）。未来该项目主要生产菌丝蛋白原料及相关产品，将切入类肉制品、蛋白饮料、蛋白粉、高蛋白健康零食、奶制品等市场。目前公司菌丝蛋白已完成中试并着手建设生产工厂，待项目全面投产后，年营收规模有望达10亿元以上。
    风险提示：下游养殖过程中发生不可控疫情，疫苗批签发进度不及预期等。投资建议：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为4.5/5.0/5.2亿元，2025-2027年EPS为1.0/1.1/1.1元，对应PE分别为22/20/19x。公司作为国内领先的兽药企业，畜禽动保业务稳健增长，宠物医疗业务持续拓展，维持“优于大市”评级。

2025年三季报点评：资产负债表稳步修复，前三季度分红比例达38%

温氏股份(300498)
    核心观点
    公司2025年前三季度养殖成本持续优化，成本优势稳居第一梯队。公司2025年前三季度实现营业收入757.89亿元，同比基本持平；实现归母净利润52.56亿元，同比下降18.29%。单看2025Q3，公司实现营收259.37亿元，同比下降9.76%，归母净利润17.81亿元，同比下降65.02%。其中，从净利口径拆分，预计猪业盈利接近15亿元，鸡业盈利接近5亿元，水禽基本盈亏平衡。公司业绩同比下滑主要受产品销售价格低于去年同期高基数价格的影响。公司成本控制成效显著，据公告披露，公司8月猪苗生产成本降至260元/头，肉猪养殖综合成本约12.2-12.4元/公斤，毛鸡出栏完全成本约11.6元/公斤，成本优势稳居行业第一梯队。
    畜禽养殖生产成绩改善，资产负债结构持续优化。公司养殖成绩稳步改善，据公司公告披露，公司持续加大种猪育种投入，打造高健康、高繁殖、高质量、高韧性和高抗逆的“五高”种猪体系，2025年8月公司种猪PSY达到27头，肉猪上市率稳定提升至93%，养猪业大生产总体稳定。养鸡业种源竞争优势持续凸显，生产成绩持续保持高水平，肉鸡上市率维持在95%，竞争力保持稳固。此外，公司财务状况稳健，截至2025Q3末，公司资产负债率降至49.42%，2025Q1-Q3经营性现金流净额同比-35.9%至81.99亿元，维持正向现金流入。
    公司坚持鸡猪双主业运营，重视现金分红回报。公司制定了稳健的产能扩张计划，2025年前三季度，公司累计销售生猪（含毛猪、鲜品和仔猪）2767万头（其中毛猪和鲜品2499万头，仔猪268头），肉鸡（含毛鸡、鲜品和熟食）9.48亿只，其中鲜品销售1.6亿只，鲜销比例达17%，熟食近1200万只；肉鸭（含毛鸭和鲜品）超3700万只。此外，公司2025年三季度拟每10股派3元，合计派发现金19.9亿元，占前三季度归母净利润38%。
    风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，粮食价格大幅上涨增加饲料成本。

公司Q3净利润增速转正，产能加快扩张，建议“买进”

亿纬锂能(300014)
    结论与建议：
    公司发布2025年三季报，实现营收450亿元，YOY+32%，净利润28.2亿，YOY-11.7%（扣非后净利润19.37亿元，YOY-22.5%），折合EPS为1.38元。若剔除股权激励费用、单项坏账计提的影响，归母净利润为36.75亿元，YOY+18.4%。
    公司消费、储能、动力电池三大板块均处于扩张状态，产能利用率明显提升，公司盈利能力有望逐步回升。预计公司2025/2026/2027年的净利润分别为48.4/79.5/104.2亿元，YOY分别为+18.8%/+64.2%/+31%，EPS为2.37/3.89/5.09元。当前股价对应2025/2026/2027年P/E分别为33/20/15倍,建议买进。
    公司Q3净利润增速转正：公司发布2025年三季报，实现营收450亿元，YOY+32%，净利润28.2亿，YOY-11.7%（扣非后净利润19.37亿元，YOY-22.5%），折合EPS为1.38元。若剔除股权激励费用、单项坏账计提的影响，归母净利润为36.75亿元，YOY+18.4%。分季度看，公司Q3实现营业收入168.3亿元，YOY+35.9%,实现归母净利润12.1亿元，YOY+15%（扣非后净利润7.8亿元，YOY-22%），折合EPS为0.6元。Q3公司营收大幅增长，净利润增速转正。Q3储能电池和动力电池出货量分别为19.7和13.1GWh，同比分别增33%和83%。Q3公司综合毛利率为13.7%，同环比分别下降5/3.8pcts，主要是因为对客户做了一次性返利，剔除该影响因素，产品毛利率与半年报基本持平。旺季公司产品供不应求，我们预计Q4公司毛利率环比有望回升。费用率方面，公司销售费用率和财务费用率分别同比-0.52pct/-0.3pct。管理费用率提升2pcts，主要是受到股权激励费用的影响。
    公司动力和储能产能加快扩张，明年出货量有望继续高增：目前公司在建的项目包括荆门工厂二期、沈阳工厂、马来西亚工厂和匈牙利工厂。动力电池方面，沈阳工厂规划产能20GWh，已经于7月投产，现处于产能爬坡期；匈牙利工厂规划产能28GWh，9月开始设备进场，预计于2026年竣工，两个工厂都将配套2026年上市的宝马新世代车型。储能电池方面，荆门工厂二期设计产能约43GWh，预计年内投产调试，26年达到满产。马来西亚工厂二期产能约为10GWh，预计年底建成。此外，公司目前接管了多个外协工厂，今年整体产出10-12GWh，明年预计能贡献30GWh。
    需求方面，公司储能电池供不应求，明年出货量同比预计增超50%。动力电池方面，商用车电池需求今年起爆发，明年需求同比有望增长50%；宝马、小鹏、零跑等新定点也有望放量。明年公司动力和储能电池合计出货量有望同比增50%。
    盈利预期：预计公司2025/2026/2027年的净利润分别为48.4/79.5/104.2亿元，YOY分别为+18.8%/+64.2%/+31%，EPS为2.37/3.89/5.09元。当前股价对应2025/2026/2027年P/E分别为33/20/15倍,建议买进。

收入逐季加速，B端增长显著

金山办公(688111)
    核心观点
    收入逐季加速，Q3增长显著。公司25Q3收入41.78亿元（+15.21%），归母净利润11.78亿元（+13.32%）；扣非归母净利润11.49亿元（+15.94%）。单Q3来看，公司收入15.21亿元（+25.33%），归母净利润4.31亿元（+35.42%），扣非归母净利润4.21亿元（+39.01%）。25年近三个季度，公司收入逐季加速6.22%/14.14%/25.33%，各业务持续回暖。
    C端AI和海外拓展顺利，B端业务增长显著。WPS个人业务收入8.99亿元，同比增长11.18%，公司通过AI新产品落地推广及海内外市场精细化运营，带动WPS AI月活、付费用户数及用户价值稳步提升。其中WPS Office全球月度活跃设备数为6.69亿，同比增长8.83%；PC月活增长14.05%，移动月活增长4.54%。B端业务增长显著，WPS365业务收入2.01亿元，同比增长71.61%，公司持续不断完善协作与AI条线产品，向民营和地方国企市场拓展收效明显。WPS软件业务收入3.91亿元，同比增长50.52%，党政信创招标及确收进度加速，带动该业务实现强劲增长。
    保持高强度研发投入，合同负债增长较快。公司销售/管理/研发费用同比增长12%/8.73%/18.48%，研发费用保持较高增长，持续加大在AI领域投入。公司经营活动现金净流量12.77亿，同比增长超18%。公司合同负债及其他非流动资产达到33.86亿元，同比增长25%。
    公司将发布WPS365海外版，海外市场拓展值得期待。2025年金山办公全球核心生态伙伴大会在10月召开，公司表示WPS365海外版将在年底发布。国际化是公司重要战略之一，在东盟地区，WPSOffice月活设备已突破5000万，不仅服务普通用户，更深度参与当地政务与企业数字化建设。同时，公司也与阿曼电信公司签署战略合作，在阿曼面向企业客户推广WPS365国际版。海外市场将打开公司新成长空间。
    风险提示：AI产业发展不及预期；信创产业进展缓慢；下游IT开支收紧。投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。预计公司2025-2027年归母净利润18.96/23.16/28.41亿元，摊薄EPS=4.10/5.01/6.14元，当前股价对应PE=82/67/55x。基于公司AI产品月活快速增长，海外市场打开长期成长空间，维持“优于大市”评级。

2025三季报点评：受益黄羽肉鸡行情回暖，Q3归母净利润环比由亏转盈

立华股份(300761)
    核心观点
    Q3黄羽肉鸡行情回暖，归母净利润环比由亏转盈。公司2025前三季度实现营业收入134.93亿元，同比+6.38%，其中Q3实现营业收入51.40亿元，环比+20.46%，同比+5.35%，主要得益于出栏增长和黄羽肉鸡行情回暖。公司2025前三季度实现归母净利润2.87亿元，同比-75.27%，其中Q3实现归母净利润1.38亿元，环比+341.56%，同比-76.76%。Q3黄羽肉鸡行情环比有所回暖，但畜禽价格整体仍明显低于去年同期，盈利同比承压。
    肉鸡出栏维持增长，Q3盈利受益行情回暖。参考销售简报，得益于华南、西南、华中等地发展中子公司的产能爬坡，公司2025前三季度实现肉鸡出栏4.15亿羽，同比+10.37%，其中单Q3实现肉鸡出栏1.55亿羽，同比+10.36%。价格方面，得益于旺季需求改善，公司2025Q3肉鸡销售均价环比+9.23%至11.54元/kg，但较去年同期仍低12%左右。公司养鸡板块生产成绩始终保持较强竞争力，2025H1肉鸡完全成本已经降至11元/kg以内，Q3单羽盈利预计在1元以上。后续随年末及春节前消费旺季到来，盈利有望随行情维持改善。
    肉猪出栏维持释放，Q3行情回落预计施压盈利。随猪场产能逐步释放，投苗量增加，公司2025前三季度实现肉猪出栏150.58万头，同比+90.22%，其中单Q3实现肉猪出栏55.62万头，同比+55.93%。依靠自有猪场建设以及外部优质猪场整合，公司截至2024年末的生猪养殖产能已达200万头，后续生猪出栏有望继续保持较快增长。盈利方面，公司2025Q3肉猪销售均价环比下跌6.21%至13.91元/kg，考虑到2025年6月公司养猪完全成本已降至12.3元/kg左右，Q3公司生猪单头盈利预计仍接近200元。我们认为低猪价后续有望推动行业产能调减，叠加反内卷政策托底，明年公司肉猪养殖板块有望保持较好盈利。
    风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，粮食价格大幅上涨，食品安全风险。投资建议：考虑到近期畜禽行情旺季不旺，我们下调2025年肉鸡及生猪均价预测，对应下调公司2025年归母净利润预测至5.57亿元，维持2026-2027年归母净利润预测为15.18/16.22亿元，对应2025-2027年EPS分别为0.67/1.83/1.96元。公司作为国内黄羽肉鸡养殖龙头，出栏稳步扩张，成本持续改善，同时生猪养殖产能正快速释放，单头盈利处于行业领先水平，维持“优于大市”评级。

2025年三季报点评：头均收益保持行业领先，财务结构保持稳健

神农集团(605296)
    核心观点
    单头养殖收益保持行业领先，成本仍有挖潜空间。公司2025Q1-Q3营收同比-3.79%至39.23亿元，归母净利同比-3.89%至4.62亿元;2025Q3营收同比-28.9%至11.26亿元，归母净利同比-79.21%至0.74亿元。得益于优秀的成本管控水平，公司相较行业养殖超额盈利明显，头均养殖收益处于行业领先，公司2025Q3生猪出栏57.01万头，经测算，单头盈利约100-150元（不考虑非经常损益），对应养殖完全成本约12.5-13.0元/kg。据公司披露，公司2025年9月完全成本为12.5元/公斤，未来公司将从断奶成本、饲料成本、期间费用等方面进一步挖掘，2026年目标是基于今年平均原料价格，再挖掘1元/公斤的成本下降空间。
    养殖成绩位于行业第一梯队，核心场合作布局长期高质量发展。公司在生猪产业链深耕二十余年，以饲料业务起家，分别于2002年和2005年开始拓展生猪养殖与屠宰业务。目前公司养殖业务主要分布在云南、广西、广东。公司重视生猪防疫及健康保健，生猪养殖成绩处于行业前列，2024年10月公司与PIC中国、巨星农牧合作投资的黔南遗传核心场项目正式启动，该核心场拥有PIC全球的高性能基因库和先进的生物育种技术，并率先应用中国特色性状，有望保证公司未来高品质种猪的长期稳定供应，预计将有利于未来公司的高质量发展。
    资金安全垫较高，员工激励落地为长远发展奠定扎实基础。公司资金安全垫较高，截至2025Q3末，公司资产负债率仅27.07%，杠杆率处于行业较低水平，未来仍有充裕融资空间。另外，公司重视现金分红回报，根据调整后的2025年中期分红预案，拟派发现金2.05亿元，占上半年归母净利润53%。此外，公司7月发布2025年限制性股票激励计划，拟授予限制性股票数量850万股，占本激励计划草案公告时公司股本总额1.62%，首次授予激励对象共计419人，占公司2024年底全部在职员工比例为12.56%，公司层面业绩考核目标为以2024年业绩为基数，2025/2026/2027年营收增长率不低于10%/24%/64%；或以2024年业绩为基数，2025/2026/2027年生猪屠宰量增长率不低于5%/10%/15%且养殖完全成本不高于12.80/12.50/12.20元/公斤。
    风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，粮食价格大幅上涨增加饲料成本。投资建议：维持“优于大市”评级，优质生猪养殖先锋标的，单头养殖收益保持行业领先优势。我们维持盈利预测，预计公司25-27年归母净利润为6.1/5.8/5.1亿元，对应当前股价PE为25/26/29X。

液体蛋氨酸顺利投产，三季度业绩韧性十足

新和成(002001)
    核心观点
    毛利率提升叠加费用率下降，前三季度公司归母净利润实现稳健增长。2025年前三季度，公司实现营业收入166.42亿元，同比增长5.45%；实现归母净利润53.21亿元，同比增长33.37%。前三季度公司利润增速超营收增速，盈利能力显著提升，销售毛利率为45.55%，销售净利率为31.97%，均保持在较高水平。单季度来看，公司第三季度实现营业收入55.41亿元，同比下降6.66%，环比下降2.12%；实现归母净利润17.17亿元，同比下降3.80%，环比小幅下降0.35%。三季度维生素价格大幅回落，而公司液体蛋氨酸与新材料项目预计实现增长，同时公司强化成本费用管控，利润端展现出较强韧性。蛋氨酸量价齐升，公司生产规模不断扩大。据博亚和讯，截止2025年10月28日，固体蛋氨酸市场价格2.08万元/吨，年内涨幅5.85%。据公司公告，公司与中石化镇海炼化合资合作的18万吨/年液体蛋氨酸（折纯）项目已成功产出合格产品，另有7万吨/年固体蛋氨酸技改项目在推进，未来公司蛋氨酸的权益产能将达到46万吨/年，产能将跃居全球第三。2025年上半年，子公司山东氨基酸实现营收37.58亿元，同比增长17.24%，净利润14.38亿元，同比增长21.78%，净利润率38.27%，同比提升1.43pcts。总的来说，2024年以来蛋氨酸行业景气度明显提升，2025年以来价格持续上涨，同时公司蛋氨酸新产能不断爬坡，为公司业绩增长提供了有力支撑。
    VA、VE价格快速下行，公司盈利相对稳健。巴斯夫的VA装置于2025年4月初复产，VE也于5月中旬恢复投产，截至2025年10月28日，VA、VE市场价格分别为63、49.5元/千克，均已低于2024年7月巴斯夫事故前水平。上半年公司全资子公司山东新和成精化公司实现营收20.85亿元，净利润12.09亿元，净利润率58.00%。整体来看，近期VA、VE价格回落，考虑生产成本，以及近期VA、VE价格出现不同程度反弹，我们预计后续VA、VE价格将逐渐企稳，公司维生素业务预计将保持稳健的盈利水平，对公司整体的盈利水平影响逐渐减小。
    风险提示：行业竞争加剧、产品价格下降、新项目投产进度低于预期等。投资建议：维持“优于大市”评级。公司各项目间产业协同和技术协同效应显著，多项业务经营稳健，考虑到公司各业务板块均有充分挖掘自身技术优势而规划的新项目，我们看好公司长期专注研发而内生的成长潜力。我们维持公司的盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为67.92/72.48/77.37亿元，当前股价对应PE分别为10.6/9.9/9.3倍，维持“优于大市”评级。

正极材料出货持续提升，固态电池材料布局快速推进

当升科技(300073)
    核心观点
    公司2025Q3实现归母净利润1.92亿元，同比+8%。公司2025年前三季度实现营收73.99亿元、同比+34%；实现归母净利润5.03亿元、同比+8%；实现扣非归母净利润3.87亿元、同比+20%。公司2025Q3实现营收29.67亿元，同比+50%、环比+18%；实现归母净利润1.92亿元，同比+8%、环比-4%；实现扣非归母净利润1.35亿元，同比+29%、环比-26%。
    公司三元正极销量稳步提升。我们估计2025Q3公司三元正极销量近1.5万吨，同比增长超50%、环比增长7%；Q3三元正极单吨净利润约为1万元、环比有所下滑，主要系国内外出货结构有所变化。2025年以来，公司与SKOn、LG新能源等客户先后签署三元正极供货协议，客户合作持续深化。展望后续，欧洲新能源车需求有望回暖、公司海外客户拓展持续取得新进展，三元正极出货量有望持续提升。同时，公司三元正极产能利用率或将持续改善，叠加出货结构持续优化，三元正极盈利能力有望稳中向好。
    公司磷酸盐系正极出货快速增长，Q3实现扭亏为盈。我们估计2025Q3公司磷酸盐系正极销量近2.3万吨，环比增长14%。在产能利用率持续高位背景下，公司磷酸盐系正极业务规模优势与成本控制能力持续体现，Q3实现扭亏为盈。公司目前深度绑定中创新航、瑞浦兰钧等国内领先动力及储能电池客户。同时，公司持续推进产能扩张，随着攀枝花首期项目年产12万吨的建成投产，公司客户保障能力有望显著提升。
    公司在固态电池材料等领域积极布局。正极材料方面，公司半固态电池用正极材料已经实现累计超千吨级出货；全固态电池用超高镍多元材料和超高容量富锂锰基材料已实现20吨级以上批量供货。固态电解质方面，公司已率先开发出具有良好界面浸润性的新型氯碘复合硫化物固态电解质，可以显著降低全固态电池使用压力，有效解决固固界面接触难题。目前公司已完成硫化物固态电解质数吨级小试线建设，产品已进入多家头部客户验证阶段。
    风险提示：电动车销量不及预期；原材料价格大幅波动；高镍需求不及预期。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。基于欧洲补贴政策推动下新能源车市场需求回暖对于公司出货的积极影响，我们上调盈利预测，预计2025-2027年公司实现归母净利润7.97/10.82/13.54亿元（原预测为6.45/8.26/10.01亿元），同比+68%/+36%/+25%，EPS分别为1.46/1.99/2.49元，动态PE为47.0/34.6/27.7倍。

三季度收入同比增长13%，收购亿存芯

圣邦股份(300661)
    核心观点
    3Q25收入环比下降4.6%，净利率同环比提高。公司2025年前三季度实现收入28.01亿元(YoY+14.55%)，归母净利润3.43亿元(YoY+20.47%)，扣非归母净利润2.31亿元(YoY-7.06%)，净利率提高0.5pct至11.87%。其中3Q25实现收入9.82亿元(YoY+13.06%，QoQ-4.60%)，实现归母净利润1.42亿元(YoY+34.02%，QoQ+0.94%)，扣非归母净利润0.97亿元(YoY+6.80%，QoQ-3.81%)，净利率为14.13%(YoY+2.1pct，QoQ+1.0pct)。
    三季度毛利率环比微降，期间费率同环比提高。公司2025年前三季度毛利率为50.42%，相比去年同期下降1.75pct，其中3Q25毛利率为50.89%，同比下降1.0pct，环比下降0.1pct。期间费用方面，前三季度研发费用同比增长24.79%至8.10亿元，研发费率同比提高2.4pct至28.91%；管理费率、销售费率分别为3.35%、7.43%，相比去年同期略有提升；财务费率相比去年同期提高0.4pct至-0.42%。其中3Q25研发费率、管理费率、销售费率均同环比提高，财务费率同比下降，环比提高，四个期间费率合计同比提高4.7pct，环比提高7.1pct。
    持续外延并购，收购亿存芯。在保持内生增长的同时，公司也积极进行外延并购，2025年3月已成为感睿科技实控人，感睿科技专注于磁阻式运动传感器芯片的研发生产，拥有核心团队和自主AMR技术，产品应用于多个领域。近期，公司又完成对芯片设计公司亿存芯的收购，持股约77.5%，亿存芯成立于2018年3月，专注于高性能高可靠性非挥发性存储器、高品质模拟和混合信号产品的研发和销售，创始人有二十多年的中、美两地世界知名半导体上市公司从业经历。
    投资建议：模拟芯片平台企业，维持“优于大市”评级
    我们预计公司2025-2027年归母净利润为5.99/7.82/10.48亿元（前值为6.03/8.03/10.62亿元），对应2025年10月24日股价的PE分别为81/62/46x。我们看好公司作为模拟芯片平台企业的长期成长能力，维持“优于大市”评级。
    风险提示：产品研发不及预期，客户导入不及预期，竞争加剧的风险。

公司或已正式进入强业绩弹性的高速增长期

金银河(300619)
    事件：公司发布2025三季度报告。报告期内，公司实现营业收入13.71亿元，同比增长7.33%；实现归母净利润0.12亿元，同比增长+220.37%；实现基本每股收益0.07元/股，同比增长+220.39%。从25Q3单季度业绩观察，公司本季度实现营收7.11亿元，同比增长+49.57%，环比增长+38.72%；实现归母净利润0.54亿元，同比增长+1593.75%，环比增长+125.63%；实现基本每股收益0.31元/股，同比增长+1595.08%，环比增长+125.6%。报告期内设备类客户订单持续增加，经营现金流大幅增长（或为锂电环节客户验收提速推升收到货款大幅增加），主营业务综合毛利率持续优化，叠加锂资源综合利用项目原料采购增加等均有效推升公司业绩规模显著扩张。考虑到锂电行业周期上行及固态电池产业发展或推动公司锂电设备板块业绩进入强扩张周期，有机硅板块或维持行业龙头地位并稳定增长，锂云母提锂板块铷铯盐项目投产或推动公司业绩快速结构性扩张，我们认为公司已经进入业绩成长的加速期，公司的业绩弹性及估值属性或有望持续性优化。
    公司主营业务三大板块进入稳定强增长阶段。（1）锂电设备板块：受益于动力及储能电池需求引导下锂电行业的再度扩张以及固态电池产业的发展，报告期内公司设备类客户订单数量增加，经营现金流大幅增长，盈利显现显著提升。公司年内已有效切入固态电池生产设备领域，并推出相关产品（“黄金龙”干法电极制造机组－已获得商业化订单落地）。凭借公司在锂电设备前段的技术积累和客户黏性，公司有望在固态电池产业发展中扩大竞争优势并充分受益于行业Beta上行而显现利润共振。（2）有机硅设备及产品板块：公司通过子公司天宝利、安德力从事高端有机硅新材料、水性环保树脂的研发、生产和销售。公司凭借首创连续法工艺+全品类覆盖+高客户黏性+持续技术创新，稳居全球有机硅及高分子智能装备龙头。公司有机硅设备及产品板块业绩具有利润端的强稳定性特征，后续公司有机硅板块的强弹性或聚焦材料端在人形机器人等领域及物理发泡橡胶多元化应用的商业化落地及普及。（3）锂云母全元素高值化综合利用项目板块：随着公司25年10月千吨级高纯铷铯盐重结晶法生产项目正式达产，公司铷铯盐业务叠加碳酸锂业务的有效开展将推升公司业绩规模的结构性扩张并强化公司Alpha，公司或已正式进入强业绩弹性的高速增长期（具体请参考我们10月23日发布的深度报告-金银河（300619.SZ）：全球最大铷铯生产基地建成，稀缺元素价值链或重构公司成长及估值属性）。
    公司盈利能力提升，成本控制能力有效加强。从盈利能力观察，公司盈利水平提升。其中，公司25Q3销售毛利率为20.42%，同比提升1.65PCT（24Q3:18.77%），环比提升2.74PCT（25H1:17.68%）；公司25Q3销售净利率为0.3%，同比提升1.66PCT（24Q3：-1.36%），环比提升7.47%（25H1:-7.17%），销售净利率自24Q1以来首次转正。公司成本控制能力亦得到加强，销售期间费用率由24Q3的18.70%降至17.50%（同比-1.2PCT）。其中，公司同期销售费用率由2.09%降至1.50%（同比-0.59PCT），财务费用率由3.82%降至3.68%（同比-0.14PCT），但管理费用率由7.15%升至7.36%（同比+0.21PCT），研发费用率由4.93%升至4.97%（同比+0.04PCT）。财务费用方面，公司25Q3财务费用为5048.2万元（同比+3.50%），包含利息费用5146.28万元（同比-2.23%）。随着金德锂、安德力、天宝利前期项目建设完成，公司资本开支下降，叠加盈利及现金流改善，公司借款偿还能力提升，利息费用降低或优化公司财务费用率及成本控制水平。
    公司现金流明显改善，回报及运营能力优化。从现金流观察，公司现金流明显改善，经营、投资、筹资活动合计产生的现金流量净额由24Q3的-4.17亿元
    收窄至-0.06亿元。其中，由于收到的货款同比大幅增加，公司经营活动产生的现金流量净额由24Q3的-4.55亿元转正为2.56亿元；由于金德锂、安德力和天宝利的工程与设备项目对比去年同期支付的现金流减少，公司投资活动产生的现金流量净额由24Q3的-1.98亿元缩至-1.31亿元；由于偿还债务所支付的现金流同比增加，公司筹资活动产生的现金流量净额由24Q3的2.36亿元降至-1.30亿元。现金流的改善加强了公司的营运能力，25Q3公司总资产周转率同比+10%至0.32，流动资产周转率同比+18%至0.53。盈利能力改善推动公司ROE由24Q3的-0.59转正为25Q3的0.75，同期ROA由-0.39转正为0.09，公司ROE与ROA均为24Q1以来首次转正，表现出公司的回报能力及运营能力的修复。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025—2027年实现营业收入分别为20.50/42.43/59.05亿元，归母净利润分别为0.61/7.83/13.92亿元，对应EPS为0.45/5.85/10.4元/股，对应PE分别为88.71X/6.87X/3.87X，维持“推荐”评级。
    风险提示：项目投产情况不及预期，锂价下行，铷铯盐销售情况不及预期，下游锂电行业发展不及预期，下游有机硅行业发展不及预期风险等。