业绩景气向上，谋求新增长空间

东方财富(300059)
    核心观点
    2025年财报符合预期。全年实现营收160.86亿元、同比+38.46%，实现归母净利润120.85亿元、同比+25.75%，EPS为0.765元/股，同比+25.68%。ROE（加权）为14.03%，同比+1.39pct，主因资本市场回暖及证券业务发力。业绩高增凸显互联网券商在市场回暖周期下的高弹性，未来核心增量看点：证券、基金代销业务持续发力，叠加AI赋能落地，期待持续贡献业务增量。未来增量空间在于如何推动流量转化，拓展财富投顾、跨境、金融科技等业务机会。
    证券业务营收高增且占比突出，但市占率表现分化。2025年，公司证券业务实现营收125.35亿元，同比+47.59%，占总营收比重达78.02%，远高于传统券商，为公司业绩持续贡献较大弹性。细分来看，公司股基交易额38.46万亿元（双边），市占率有所下降；两融市占率小幅提升至3.1%，年末融出资金808亿元（同比+37%），进一步增厚收益；同时，公司获批上市证券做市资质，布局北交所、科创板做市业务。但自营业务承压，其中投资收益、公允价值变现不佳，主要受2025年债券市场波动拖累。
    基金代销业务创新高，整体增长态势明确。2025年天天基金销售额2.61万亿元（同比+38.51%），超越2021年历史峰值；年末，非货基保有量7701.33亿元（同比+25.97%）；权益类基金保有量4456.17亿元（同比+16.54%），受益于2025年市场风险偏好回升。天天基金全年营收32.03亿元（同比+12.27%），净利润1.8亿元（同比+19.21%），营收及利润双增，业务复苏态势明显。基金代销作为公司互联网财富管理核心组成，以零售客户为主，受代销费率下降影响较小，保有规模增长可有力缓冲费率压力。
    流量赋能牌照，竞争力持续，龙头地位稳固。公司手握东方财富网及天天基金两大流量池，社区化运营成熟，用户粘性高。旗下金融牌照已含证券经纪、基金销售、两融、期货经纪、资产管理、投行等多种类，流量变现链条较长，发展潜力较大。AI大模型“妙想”持续迭代升级，凭借用户规模+AI技术+数据储备，有望赋能投顾、投教、投研等领域，进一步巩固优势。
    投资建议：基于公司年报数据及资本市场的表现，我们对公司2026年和2027年的营收预测分别上调12.4%和12.2%，归母净利润上调11.1%和9.5%；预计2026-2028年公司归母净利润为160.4/175.7/192.0亿元，同比增长32.7%/9.5%/8.0%，当前股价对应的PE为20.0/18.2/16.7x,PB为3.2/3.0/2.8x。考虑到公司经纪及两融业务的在流量优势的加持下，成长性显著，我们对公司维持“优于大市”评级。
    风险提示：股票市场景气度下降，证券业务市占率下降，基金代销承压等。

主营业务稳健增长，AI赋能闭环生态进一步完善

焦点科技(002315)
    核心观点
    2025年业绩稳健增长，剔除股权激励费用后归母净利润增长24%。公司2025年实现营业总收入19.21亿元，同比增长15.12%，归母净利润5.04亿元，同比增长11.61%。其中2025年股权激励费用影响6811万元，剔除后公司归母净利润5.59亿元，同比增长24.01%。整体业绩实现稳健增长，受益于中国制造网平台服务能力持续提升带来的用户规模与用户质量的双重优化。分红方面，2025半年度+年度分红合计派发4.12亿元，占年度归母净利润的82%。且公司发布未来三年分红规划，计划2026-2028每年度按照不低于当年扣非归母净利润的70%进行现金分红。
    中国制造网用户规模和价值实现量价齐升，AI业务收入增长117%。分业务看，中国制造网主业收入16.01亿元，同比增长18.11%，其中付费会员数增
    长8.67%至29793位，同时用户价值实现增长。此外，中国制造网平台流量
    同比增长33%，买家端资源进一步丰富。AI业务实现收入5311万元，同比增长116.94%，现金收入达到9083万元，同比增长88.49%。AI业务布局进一步完善，完成“AI麦可+Sourcing AI”协同布局，形成买卖双端全流程AI赋能闭环。其中AI麦可累计会员数达到18494位。
    战略投放增加与收入确认错期影响毛利率，费用率优化。公司2025年综合毛利率79.3%，同比-0.99pct。主要系阶段性增加了轻工行业的付费流量投放，而报表端营业收入按权责发生制递延确认，带来的错期影响。销售费用率35.76%，同比-0.28pct，管理费用率8.8%，同比-0.93pct，整体费用率实现优化。现金流方面，公司2025年实现经营性现金流净额8.88亿元，同比增长25.83%，现金流状况良好。
    风险提示：付费会员数量增长不及预期；AI发展不及预期；贸易环境恶化。投资建议：整体上，中国制造网凭借品牌优势、完善的服务能力及AI工具生态闭环，在中国企业出海趋势中有望持续承接增长红利。同时增值服务配套进一步完善继续提升单个会员的贡献值，实现量价齐升。考虑公司2026年仍预计产生股权支付费用1.2亿元，我们略下调公司2026-2027年归母净利润预测至5.88/6.97亿元（前值分别为6.01/7.13亿元），新增2028年预测7.92亿元，对应PE为21.9/18.5/16.3倍，维持“优于大市”评级。

2025年报点评：收入端恢复增长，关注资源整合进展

西域旅游(300859)
    投资要点
    Q4业绩符合此前预期：2025年营收为3.26亿元，yoy+7.32%；归母净利润0.75亿元，yoy-13.68%；扣非归母净利润0.75亿元，yoy-12.72%。单Q4营收0.39亿元，yoy+14.71%；归母净利润-0.24亿元，yoy+17.24%；扣非归母净利润-0.28亿元，yoy+3.45%。
    新项目成本和营销费用增加拖累利润表现：2025年公司毛利率为47.4%，yoy-8.2pct，主要由于新项目投运、折旧摊销等固定费用增加；销售费用率1.7%，yoy+0.5pct，淡季加大营销推广；管理费用率18.9%，yoy-1.3pct；财务费用率1.0%，yoy+0.8pct，新项目贷款利息增加；归母净利率为22.9%，yoy-5.6pct。
    客运及索道业务平稳增长，沉浸式演艺成为新增长点：分业务看，2025年旅游客运/索道运输/游船业务收入分别为1.98/0.47/0.43亿元，yoy+1.52%/+1.44%/-2.61%；毛利率分别为56.23%/65.72%/69.42%，yoy-0.45/-7.64/-4.67pct。温泉酒店/旅行社业务/沉浸式演艺收入为0.03/0.07/0.14亿元，yoy-22.11%/+104.86%/+100.00%。根据昌吉日报，天山天池景区2025年全年接待国内外游客345.78万人次，同比增长10.46%，旅游经济收入达16.49亿元，同比增长5.34%。
    关注新项目扩张和资源整合进展：公司未来将持续优化项目供给，巩固天山天池核心景区运营，推进“遇见喀什”、“遇见赛湖”等新项目爬坡，贡献增量收入。深耕新疆核心资源，创新文旅产品供给，构建全链条服务生态，依托上市平台优势，积极推动区域内旅游资源整合。
    盈利预测与投资评级：西域旅游作为新疆自治区唯一的文旅上市平台，资源禀赋稀缺，自治区国资委入主有望整合资源。考虑新项目前期成本及费用投入影响，我们调整2026/2027年并新增2028年盈利预测，归母净利润分别为0.9/1.0/1.2亿元（2026/2027年前值为1.3/1.5亿元），对应PE估值为60/52/46倍，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济波动、资源整合进度不及预期、新项目建设进度不及预期、自然灾害和极端天气影响经营等风险。

2025年年报点评：业务结构持续优化，归母净利润增长超300%

湘财股份(600095)
    投资要点
    事件：湘财股份发布2025年业绩：2025年公司实现营业总收入24.2亿元，同比增长10.37%；归母净利润4.64亿元，同比增长325.1%；对应EPS为0.16元，ROE为3.86%，较上年+2.93pct。25Q4单季度公司实现营收6.2亿元，同比下降3.5%，实现归母净利润0.2亿元，同比扭亏为盈。
    证券板块：经纪业务表现突出。
    1）经纪业务：2025年全市场股基交易额同比增长67%至19814亿元，湘财证券交易量亦随之同比提升，驱动公司经纪业务收入同比增长37%至10.6亿元。截至2025年末，公司融出资金90.96亿元，同比增长25%，驱动公司信用交易业务收入同比增长21%至4.9亿元。2025年公司全面推动投顾综合服务能力提升，以“互联网投顾”与“智盈业务”双轮驱动，实现产品化突破与收入稳健增长。
    2）自营业务：2025年公司自营业务强化长期价值投资理念，继续保持稳健的投资风格。2025年公司自营业务收入5.27亿元，同比增长17.4%。3）投行业务：2025年公司投行业务收入0.6亿元，同比下降29.5%。公司投行业务持续推进精品化、差异化发展战略，债券投行业务通过区域深耕等方式加快转型，2025年湘财证券债券承销规模103亿元，同比+16%，排名行业第65位。
    4）资管业务：2025年公司资管业务收入0.4亿元，同比增长22.6%。公司通过发行外聘投顾与结构化产品、拓展三方代销渠道，进一步丰富产品线与资金来源。
    实业板块：主动收缩规模，聚焦存量转型。
    2025年公司营业收入（以实业板块收入为主）为2.96亿元，同比下降32.1%。公司实业板块经营主体规模较小，截至2025年末总资产在公司占比不到2%。公司2025年继续主动收缩低毛利贸易业务规模（2025年贸易业务收入2.77亿元，同比下降32.43%），同时专注于通过精细化管理手段提升存量资产竞争力。
    盈利预测与投资评级：结合公司2025年经营情况，我们上调此前盈利预测，预计湘财股份2026-2027年归母净利润分别为4.96/5.21亿元，前值分别为（3.53/3.79亿元），对应同比增速分别为6.9%/4.9%。预计公司2028年归母净利润为5.42亿元，同比增长4.17%。公司当前市值对应2025-2027年PE估值分别为55x/53x/51x。我们看好公司在财富管理、金融科技方向的展业潜力，维持“增持”评级。
    风险提示：1）收购事项推进不及预期；2）权益市场大幅震荡。

2025年报点评：分红比例提升，资产质量平稳

中信银行(601998)
    核心观点
    2025年营收略降，净利润小幅增长。公司2025年实现营业收入2125亿元，同比下降0.5%，降幅较前三季度收窄3.0个百分点。2025年实现归母净利润706亿元，同比增长3.0%，增幅较前三季度持平。2025年加权平均ROE9.4%，同比下降0.4个百分点。从业绩增长归因来看，净息差下降仍是最大不利因素，生息资产规模增长与拨备反哺利润共同支撑利润增长。
    资产规模稳定增长，分红率提升。公司2025年末资产总额10.13万亿元，较上年末增长6.3%，资产增速保持在较为稳定的水平。其中2025年末贷款总额同比增长2.5%至5.86万亿元，存款同比增长4.5%至6.13万亿元。公司目前资产增速不高，2025年末核心一级资本充足率9.48%，资本压力不大，2025年度分红率（按普通股股东净利润计算）进一步提升至32%，较去年提高1.25个百分点。
    净息差同比下降拖累收入增长，但四季度净息差环比持平。公司2025年披露的日均净息差1.63%，同比下降14bps，主要受贷款利率下行影响。2025年生息资产收益率同比下降54bps至3.21%，其中贷款收益率同比下降57bps至3.67%，主要受LPR下降、信贷需求较弱等因素影响，各类贷款利率均有所下行；2025年负债成本同比下降41bps至1.61%，其中存款成本同比下降37bps至1.52%。2025年四季度单季净息差1.63%，环比三季度持平。
    资产质量保持平稳，拨备反哺利润。2025年末公司不良贷款率1.15%，较年初下降0.01个百分点；年末关注贷款率1.62%，较年初下降0.02个百分点；测算的全年不良生成率1.16%，较上年略微上升0.02个百分点；2025年末拨备覆盖率204%，较年初下降5个百分点。整体来看，公司资产质量基本保持平稳，拨备持续反哺利润增长，2025年“拨备计提/不良生成”为77%。
    投资建议：公司基本面整体表现较为稳定，我们根据年报情况略微调整公司盈利预测并将其前推一年，预计公司2026-2027年归母净利润727/750亿元（上次预测值724/756亿元）、2028年归母净利润769亿元，同比增速3.0%/3.1%/2.5%；摊薄EPS为1.24/1.28/1.31元；当前股价对应的PE为6.4/6.2/6.1x，PB为0.57/0.54/0.51x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

钢铁主业盈利稳健，焦炭业务拖累业绩

南钢股份(600282)
    核心观点
    2025年公司归母净利润同比增长27%。2025年实现营收580亿元（同比-6.2%），归母净利润28.7亿元（+26.8%），扣非归母净利润24.7亿元（+13.0%），经营性净现金流36.7亿元（+1.1%）。2025年公司实现钢材产量937万吨，销量928万吨。2025年公司计提资产减值准备4.22亿元，比2024年增加1.6亿元，主因钢铁主业和蔚蓝集团存货跌价。
    焦炭业务拖累业绩。印尼焦炭版块，印尼金瑞产能260万吨，2025年销量160万吨，净利润-3.5亿元，印尼金祥产能390万吨，2025年销量223万吨，亏损1.17亿元。铁矿业务方面，金安矿业2025年生产铁精粉121万吨，净利润4.8亿元。焦炭版块亏损主因印度在2025年限制焦炭进口并对进口焦炭征收临时反倾销税，2026年有望好转。
    延续高分红比例回报股东：公司2025年度拟合计派发现金红利15.77亿元（含税），占2025年度合并报表中归属于上市公司普通股股东的净利润的55%。公司最近四年分红比例都在50%以上。
    下游分领域来看，2025年船舶与海工、汽车轴承弹簧、新能源与油气装备仍是销量占比最大的三个行业，其中船舶与海工领域用钢同比增加38万吨或21%，汽车轴承弹簧领域用钢同比增加29万吨或18%。减量较大的是，基础设施领域销量同比减少28万吨或26%，桥梁高建结构领域销量同比减少17万吨或20%，房地产领域销量同比减少7万吨或33%。分产品利润方面，专用板材吨毛利933元，同比增加92元，毛利率达到21.5%。特钢长材吨毛利432元，同比增加111元，毛利率11.4%。
    风险提示：需求端出现超预期下滑风险；行业产能调控力度偏弱风险；原材料价格波动风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    预计2026-2028年营业收入656/693/700亿元，归母净利润30.4/33.2/36.6亿元，同比增速6.0/9.2/10.2%；摊薄EPS分别为0.49/0.54/0.59元，当前股价对应PE分别为11.1/10.1/9.2x。公司是老牌中厚板龙头企业，特钢长材稳步发展，焦炭项目有望扭亏，在行业整体承压的情况下，公司业绩稳健，分红比例高，维持“优于大市”评级。

资管与投资双击，受益商品弹性

瑞达期货(002961)
    核心观点
    期货行业景气度提升，业务多元转型，集中度有效提升。（1）2025年期货市场迎来多项历史性突破：客户权益与市场资金总量均突破2万亿元，全年成交额与成交量创历史新高，上市品种日益丰富，国际化进程深化。行业竞争正从同质化的“价格战”转向以专业服务与价值创造为核心。（2）主营业务方面，期货经纪直接受益于商品与金融期货市场规模扩张；资产管理业务已转向以主动管理和衍生品特色为核心的发展阶段，期货资管在衍生品领域（尤其是CTA策略）具备专业优势；风险管理业务经过多年发展，已成为行业重要的收入增长极。（3）从竞争格局看，行业呈现“券商系主导、头部集中、梯队分化”的特征。以中信期货、国泰君安期货为代表的第一梯队凭借股东资源在资本与盈利上绝对领先。瑞达期货与南华期货、中粮期货等同属于产业系机构，依托在细分领域的深耕，形成了差异化的竞争力。
    瑞达作为全牌照产业系期货公司代表，“买方业务”战略转型清晰。公司近年来确立了清晰的“资产管理+风险管理”驱动发展战略，通过子公司构建了覆盖风险管理、境外金融、公募基金的综合服务体系，同时外延拓展券商牌照。公司的营收与净利润保持增长态势。近年来，公司资产管理与风险管理业务占比提升，已成为重要支柱。公司利用上市后增强的资本实力，将业务重心从被动的经纪通道，转向资产管理、风险管理等业务，持续谋求券商、基金等金融牌照实现“资管-销售”的闭环，深化向“买方业务”转型。
    核心业务中资产管理与风险管理特色明显。（1）经纪业务基础业务扎实，公司平均保持约1%的市场份额。其中在金融期货领域实现显著突破，中金所市占率从2023年的0.30%快速提升至2025年上半年的1.20%。（2）资产管理业务是特色与优势所在。公司资管规模在经历周期回调后于2023-2025年上半年重拾升势。其核心竞争力在于深耕CTA策略，并具备两大优势：一是深厚的产业根基，投研能融合现货信息进行决策；二是坚持投研一体的内部培养模式，团队稳定。公司正计划将CTA策略结合“固收+”进行产品化，对接更广阔的银行理财等渠道，打开成长空间。（3）风险管理厚积薄发。在场外衍生品业务上，2024年交易名义本金规模处于行业领先水平；在做市业务上，作为7家交易所做市商，2024年场内期权做市成交量排名行业第2。此外，公司持续运用自有资金进行金融产品投资，并逐步提升投资额度，金融资产投资收益已成为公司利润的重要补充。
    与同业比较，买方盈利模式优势提升财务表现。与上市同业相比，公司资管、经纪、风险管理及自有资金投资多元驱动，超越了依赖单一手续费收入的传统模式，盈利稳定性与成长性更优。公司2025年前三季度的年化ROE高达17%，显著高于同业，显示出行业领先的股东权益回报和资本运用能力。
    风险提示：盈利预测及估值不准确，市场竞争风险，流动性与杠杆风险等。投资建议：我们预测2025-2027年公司归母净利润增速为42.71%、20.04%、19.21%，ROE等关键财务指标稳步提升。公司当前股价对应的
    预测PE倍数略低于可比公司均值，但其显著更高的ROE水平理应支撑估值溢价。高ROE是成长性和资本运用效率的直接证明，我们认为当前估值尚未完全反映其独特的盈利模式优势及远高于同业的盈利能力。我们参考公司过去5年估值平均值和可比公司估值平均值，预期公司合理估值区间为33.88元/股至41.63元/股。给予公司“优于大市”评级。

稳中求进，质效齐升

东阿阿胶(000423)
    2026年3月19日，公司发布2025年年报，25年实现收入67.00亿元，同比+13.17%（同一控制下企业合并而重述后收入+8.83%）；归母净利润17.39亿元，同比+11.67%；扣非归母净利润16.38亿元，同比+13.62%。业绩整体符合预期。
    单季度看，4Q25公司实现收入19.34亿元，同比+21.52%；归母净利润4.65亿元，同比+14.79%；扣非归母净利润4.83亿元，同比+28.85%。
    经营分析
    核心阿胶系列产品韧性较强，毛利率持续稳固并略有提升。分板块看，医药工业收入65.84亿元，同比+13.91%，占总营业收入98.26%。其中，核心板块阿胶及系列产品收入61.98亿元，同比+11.80%；毛利率74.84%，同比+1.23%，收入仍保持强劲增长，预计主要得益于：①药品+健康消费品双轮驱动战略持续拓宽品牌护城河，巩固行业地位；②复方阿胶浆品牌赋能学术及动销，持续深化O2O渠道布局；③推动桃花姬阿胶糕深耕健康消费品领域、从区域性升级成全国性品牌等。其他药品及保健品收入3.86亿元，同比+63.65%，低基数下实现高速增长。
    高比例分红+回购，重视股东回报。根据利润分配预案，2025年累计现金分红总额和股份回购总额合计约为18.19亿元，占公司2025年归母净利润的104.60%，高分红比例重视股东回报，同时彰显管理层对未来业绩长期稳健增长的信心。
    投资建设健康消费品产业园，大健康产业前景可期。26年2月10日，公司发布公告，拟以14.85亿元的自有资金投资建设健康消费品产业园项目，用于药食同源食品、保健品、功能性食品等健康消费品的生产与配套仓储物流、质检中心、新品孵化中心、电商分拣及药品成品仓储等。本次投资是公司顺应大健康产业高速发展，把握“养生年轻化”消费新趋势作出的重要战略布局，有望在药品基础上拓展健康消费品业务，继续培育第二增长曲线，为长期发展赋能。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司26-28年归母净利润分别为19.94亿元、22.79亿元、26.30亿元，分别同比增长15%、14%、15%，对应EPS分别为3.10元、3.54元、4.09元，现价对应PE分别为17/15/13倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    单一品类产品占比较大风险、市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险、政策风险、新品放量不及预期风险等。

产品升级，经营强韧，数字化与智能化转型有望加速成长

福耀玻璃(600660)
    核心观点
    公司2025年归母净利润同比增长24%，重视股东回报。福耀玻璃2025年全年实现营收458亿元，同比+17%；归母净利润93亿元，同比+24%；单Q4公司实现收入125亿元，同比+14%，环比+5%；归母净利润22.48亿元，同比增长11%，环比持平微降，核心为汇兑损益影响。分红层面，2025年报公告拟每股分配现金股利人民币1.20元，叠加已实施每股分配0.90元中期股利，公司2025年度现金分红合计54.8亿元，现金分红比例58.85%，上市至今累计分红比例超64%。此外，公司已提请股东会授权董事局制定2026年中期分红方案，有望持续中期分红，高度重视股东回报。
    公司25Q4毛利率37%，同比+4.9pct，盈利能力强悍。2025年公司毛利率37%，同比+1pct，归母净利率20%，同比+1.2pct；其中单Q4毛利率37%，同比+4.9pct，环比-0.9pct，核心为公司提质增效、规模效应兑现及原材料利好贡献；归母净利率18%，同比-0.5pct，环比-1.1pct，主要受汇率损益影响。
    汽车玻璃智能化演进加速，行业有望进入新一轮爆发时刻。汽车玻璃单车面积4.2㎡以上，材质与光、电、影像结合友好，有具备智能化升级空间，近几年小米、蔚来、比亚迪等推动镀膜天幕及调光天幕上车；宝马提出P-HUD概念，汽车玻璃智能化加速。福耀重视技术研发，目前具备智能全景天幕玻璃、可调光玻璃、抬头显示玻璃等高附加值产品，后续有望进入新一轮爆发时刻。
    福耀竞争优势来自规模效应、高自动化、垂直产业链、人力成本等，出海与高附加值产品有望开启新一轮成长周期。量端，25年公司全球市占率近38%，同比+1pct，收入增速跑赢中国汽车产量7pct。公司积极在福清、安徽、北美扩产，全面深化数字化与智能化转型，有望开启新一轮产能及生产能力向上周期，增强头部企业虹吸效应，市占率有望持续提升。价端，汽玻单平方米价格由20年174元提升至25年248元，CAGR为7.4%，汽车新四化有望加速高附加值玻璃渗透，我们预测行业单车价值26-28年CAGR为7%+。
    风险提示：公司汽玻业务出海节奏、SAM整合进度。
    投资建议：调整盈利预测，维持“优于大市”评级。公司是全球汽玻龙头，智能化大趋势下，汽玻有望1）单车玻璃面积从4㎡增长到6㎡；2）单平方米价值量提升(HUD、调光、镀膜、隔热等)，单车价值从600元-1000元-远期2000元+。我们持续看好公司产品升级、海外拓展，考虑短期海外宏观环境及公司汇兑损益可能存在波动，我们预计26-28年归母净利润105/121/143亿元，高分红（上市至今累计分红比例64%+）全球龙头，维持“优于大市”评级。

银发健康赛道长坡厚雪，短期调整不改长期发展前景

昆药集团(600422)
    2026年3月19日，公司发布2025年年度报告。2025年公司实现收入65.75亿元（同比-21.7%），归母净利润3.50亿元（同比-46.0%），扣非归母净利润1.07亿元（同比-74.5%）。
    单季度看，公司2025年Q4实现收入18.24亿元（同比-29.9%），归母净利润0.81亿元（同比-60.4%），扣非归母净利润-0.1亿元。2025年，公司直接&间接参股的维立志博上市，该事项增加公司净利润约1.19亿元。
    经营分析
    多重因素影响，业绩短期承压。院内表现偏弱，主要受中成药集采执行进展相对较慢、医保控费政策深化等影响，存量业务承压，而增量业务尚处导入期。院外，零售行业普遍处于调整期，行业竞争加剧，影响客流及动销节奏，叠加公司渠道优化与模式变革等，业绩表现有所波动。
    分产品来看，口服承压、针剂表现稳健。25年公司口服剂收入为23.1亿元，同比-37.4%，毛利率为64.4%，同比-3.05pct，除受前述零售市场调整影响外，部分地区政策影响下，血塞通软胶囊销量同比有所下滑；针剂收入为6.1亿元，同比+12.6%，毛利率为88.01%，同比+5.46pct，注射用血塞通（冻干）集采中标后销量同比增长5.65%。
    学术引领品牌建设，多个产品获权威认可。1）《缺血性卒中脑细胞保护临床实践中国专家共识》，推荐缺血性脑卒中患者急性期个体化应用血塞通软胶囊；2）《更年期综合征（围绝经期综合征）病证结合诊疗指南》，推荐舒肝颗粒用于更年期综合征伴烦躁、抑郁、失眠（2b级强推荐）。3）《胃食管反流病中西医结合诊疗专家共识（2025）》，强推荐胃食管反流(气郁痰阻证)患者应用香砂平胃颗粒。
    盈利预测、估值与评级
    公司作为银发健康赛道的优质标的，我们仍看好其长期发展前景。
    考虑到公司进入转型变革的关键阶段，且可能仍面临零售端持续调整的挑战，以及暂无法预测维立志博收益影响，我们将公司26-27年归母净利润预测由7.68/9.67亿元调整至2.14/3.50亿元，并预计其28年为4.96亿元，26-28年分别同比-39%/+63%/+41%，EPS分别为0.28/0.46/0.65元，现价对应PE分别为42/26/18倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    产品放量不及预期、行业监管政策力度加强风险、公司产品成本提高风险、市场竞争加剧风险等。

革故鼎新，与时偕行，再论茅台的护城河与增长潜力

贵州茅台(600519)
    核心观点
    估值承压：多因素压制需求，飞天消费属性增强。正确客观认识茅台酒属性特点是理解其估值的前提，2022-2025年贵州茅台股价自高点下跌33%、PE(TTM)下降63%，我们认为需求减少、场景受限是主因，飞天茅台酒消费属性增强，市场价格自高点最大下跌60%，导致估值回调。
    以史为鉴：紧扣时代脉搏，市场化改革破局供需难题。复盘历史，公司尊重市场规律，多次市场化改革化解危机：1）1998年国内产业结构调整，酒类需求减少，公司通过市场化引进特约经销商、专卖店等，培育核心意见领袖，奠定价格的龙头地位。2）2013-15年受“限三公消费”等政策冲击，飞天价格最大下跌56%，公司市场化招商，开发生肖茅台酒等非标类产品，拓展商务消费场景，顺利成为行业龙头。
    对标爱马仕：匠心品质为核，品牌与时俱进。长期看，茅台酒仍具有不可替代性，考虑到生产工艺特点，十五五期间茅台酒理论可供销售量预计约5.2万吨，增量有限，高档奢侈属性有增强的基础。我们认为爱马仕对茅台酒的发展具有借鉴意
    义：1）极致的皮革品质和纯手工的匠心工艺打造品牌稀缺性；茅台酒以产区位置+酿造工艺+勾调技术塑造高端白酒品质表达，构成定价基础；2）当前公司需要通过宣传品牌文化、创新消费场景、加强渠道服务能力，培育潜在消费群体，夯实长期提价的能力。
    增长潜力：以消费者为中心，换取发展空间。2026年公司全面奔赴C端，推动市场化改革，主要变化为：1）构建消费者导向的价格形成机制。2）构建产品“721”的金字塔结构，并培育非标类产品独立增长的能力。3）打造精品第二大单品，用43度飞天茅台酒茅台和茅台1935酒培育年轻消费群体。4）五大渠道并行，线上线下加强协同，“i茅台”作为直销渠道重要窗口。对标Apple：直营渠道收入占比40%（飞天直销收入占约15%），线上商店联动线下销售，AppleStore以服务和体验增强消费者粘性，目前茅台正在构建立体化服务体系，系统提升客户运营能力，实现茅台酒从“关系信用工具”转向“中国高档商品和优质生活方式的载体”转型，并进入可持续增长。
    空间测算：茅台酒量价增长均具备基础，系列酒抢夺大众酱香酒份额。茅台酒预计未来3-5年销量CAGR在2-3%，获取超高端白酒扩容份额，收入CAGR预计8-10%：1）以城镇居民月收入1/3为基准，假设经销商毛利率20%，飞天仍具备提价期权；2）非标酒形成自身消费场景和群体，伴随经济复苏有望量价齐升；3）精品作为第二大单品，长期承接飞天向上升级需求。系列酒收入CAGR预计在GDP增速附近，酱香酒次高端规模稳健增长，公司产品性价比突出、拥抱新渠道，获取低线市场份额，茅台1935酒预计增速更快。
    投资建议：全面市场化改革，增长基础更扎实，强调“优于大市”评级。短期公司吨价具有一定压力（不考虑提出厂价），但中长期增长能力依然坚实，预计2025-27年公司收入1812/1818/1845亿元，同比+4.0%/+0.3%/+1.5%（前值+5.3%/+0.5%/+1%）；公司归母净利润895/895/914亿元，同比+3.8%/0.0%/+2.1%
    （前值+4.9%/0%/+1.4%），对应当前20.5/20.5/20.1xP/E。采用FCFF、可比公司估值对标等方法，给予合理市值21181-23426亿元（合理估值1686-1865元/股），当前股价具有15-28%上行空间。考虑到公司长期ROE提升趋势和经营久期，能够给予估值溢价，维持“优于大市”评级，重点推荐。
    风险提示：需求复苏不及预期；供给过多致飞天批价下跌；提价能力受限等。

公司信息更新报告：快速拓店收入高增，净利率持续超预期

万辰集团(300972)
    收入保持高速成长，维持“增持”评级
    公司发布2025年年报，实现营收514.59亿元，同比+59.2%，实现归母净利13.45亿元，同比+358.1%；其中公司2025Q4单季度营收148.97亿元，同比+27.2%，归母净利4.9亿元、同比+133.8%，扣非净利4.71亿元，同比+159.4%。公司持续稳步拓店，推进发行港股股票，看好公司后续经营效率持续提升，我们上调2026-2027年，新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年实现归母净利润20.8（+6.0）、25.4（+4.3）、29.2亿元，当前股价对应PE分别为17.9、14.7、12.8倍，公司品牌力与护城河持续夯实，经营稳步向好，维持“增持”评级。
    持续快速拓店，收入增长亮眼
    公司2025Q4收入148.97亿元，同增27.2%，主因量贩门店持续扩张，截至2025年末，公司有门店共计18314家，年内新增门店4720家、闭店602家、净增4118家。公司2025年零食量贩业务收入508.57亿元，同增60.0%；其中公司2025年末在华东、华中、华北、西北、西南、华南、东北区域门店数分别为9888、2435、1659、1037、1386、738、1171家，门店主要集中于华东、华中、华北区域。公司2025年食用菌业务收入6.02亿元，同增11.8%，保持相对稳健。
    规模效应提升，利润率表现优异
    公司2025Q4毛利率14.2%，同增2.8pct，主要受益公司规模效应显现，门店经营效率提升。公司2025Q4销售费用率3.2%，同降1.4pct，受益于公司零食量贩业务在周转、拓展、人效和供应链方面持续优化，费效比明显提升；管理费用率3.3%，同升0.3pct，保持相对平稳。公司2025年实现归母净利润13.5亿元，同比+358.1%；扣除股份支付影响后实现净利润25.33亿元，对应净利率4.98%；2025Q4单季度归母净利润4.9亿元，同比+133.8%，加回股份支付费用后的净利润8.4亿元，同比+165.3%，对应净利率5.71%，环比三季度的5.3%仍有提升，经营表现亮眼。
    风险提示：拓店速度不及预期风险，行业竞争加剧风险，食品安全风险。

2025年下半年加速开店，量贩零食业务规模效益大幅释放

万辰集团(300972)
    核心观点
    公司公布2025年度业绩：2025年实现营业总收入514.6亿元，同比+59.2%；实现归母净利润13.4亿元，同比+358.1%；实现扣非归母净利润12.8亿元，同比+395.0%。
    2025年下半年加速开店、单店营收降幅收窄。2025年净新增门店4118家，其中下半年净新增2949家；闭店率3.7%，较2024年3.2%小幅提升但仍处于良性水平。全年平均单店创收313万元，同比-6.9%，下半年平均单店收入降幅实现显著收窄，与同店营收降幅收窄的趋势一致。
    量贩零食业务盈利能力大幅提升。2025年量贩零食业务净利润（加回股份支付费用后）25.3亿元，落在业绩快报区间上限。2025年量贩零食业务毛利率/净利率分别为12.3%/5.0%，同比+1.5/+2.3pp，主要得益于持续强化供应链能力以及向上游供应商议价权提升。
    规模效应正显著地释放利润。2025年销售费用率/管理费用率同比-1.4/-0.1pp，其中业务拓展费同减，职工薪酬、业务宣传费同增但增幅低于营收，展现规模效应红利。2025年公司净利率4.7%，同比+2.8pp，归母净利率2.6%，同比+1.7pp。
    周转率维持高位，业务扩张良性且带来议价能力提升。2025年总资产周转率提升至5.95次，存货周转率保持在20.04次，表明公司保持了较高的营运效率，业务扩张处于良性状态。2025年应付账款周转率17.72次（2024年19.53次），验证公司对上游供应商的议价能力进一步增强。盈利预测与投资建议：从报表及门店质量看，目前公司量贩零食业务拓展阻力不大，继续看好公司门店扩张，以及量贩零食业务体量持续扩大带来的强大规模效益。考虑到下半年门店质量显著提升、公司扩店速度加快，以及公司对上游供应商的议价能力提升速度超过我们及市场此前的预期，2025年第四季度量贩零食业务净利率（加回股份支付费用后）同比+3.0pp至5.7%，预计后续规模效益还将持续释放，故我们上调2026-2027年盈利预测，并新增2028年盈利预测：预计2026-2028年公司实现营业总收入649.6/772.1/866.8亿元（2026-2027年前预测值594.1/685.4亿元），归母净利润23.6/31.9/38.0亿元（2026-2027年前预测值19.2/23.9亿元），当前股价对应PE分别为15/11/10倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：行业竞争加剧导致门店分流严重、扩店受阻；新店型的迭代效果不及预期；宏观经济增长受到外部环境的负面影响；食品安全风险等。

25Q4业绩符合预期，量贩零食业务净利率逐季提升

万辰集团(300972)
    万辰集团发布2025年业绩：公司实现营业收入514.6亿元，同比提升59.2%，归母净利润达13.45亿元，同比增长3.6倍，对应归母净利率为2.61%。其中，25Q4公司实现营业收入149.0亿元，同比提升27.2%，归母净利润达4.9亿元，同比增长133.8%，对应归母净利率为3.3%。
    量贩零食业务营收增速放缓，门店扩张节奏符合预期，店效下滑幅度收窄。25Q4公司的量贩零食业务实现营业收入147.0亿元，同比提升27.1%，环比提升6.4%。公司积极扩张门店网络，在长三角和华北等优势区域不断做深和加密，保持领先优势；同期也在东北、西北、华南快速扩店，推动全国化布局。截至2025年末，公司门店数量达18314家，较2024年增长4118家，较25H1增长2949家，符合我们对门店增长的预期。公司闭店率为3.3%，较2024年略有提升，但仍处于行业较低水平。2025年，公司店效为313万元，同比下滑6.9%，25Q4店效环比下滑幅度收窄。我们认为，2026年公司将战略重心转移至单店经营效率的提升。
    持续深耕品类管理及采购，叠加规模化效应，毛利率同比环比均提升。25Q4公司的毛利率为14.2%，同比提升2.8个百分点，环比提升2.0个百分点。公司在商品采购和品类管理上持续深耕，与国内外各大头部食品饮料品牌和地方特色品牌建立了广泛和紧密的业务合作关系，毛利率表现持续向好。此外，业务规模扩大带来的规模经济效应，进一步优化成本结构，提升盈利效益。
    核心环节经营效率提升，期间费用率同比显著下降。25Q4公司的费用率为6.7%，同比下滑0.9个百分点，环比提升1.2个百分点。2025年，公司的费用率为6.1%，同比下滑2.3个百分点。公司招商拓展和运营等各环节人效持续提升、仓储效率和物流费率不断优化，推动公司量贩零食业务的费比持续优化。
    规模化效应与运营效率双重驱动，量贩零食业务净利率逐季提升。25Q4公司的归母净利润达4.9亿元，对应净利率为3.3%，同比提升1.5个百分点，环比提升0.6个百分点。其中，量贩零食业务的净利润（加回计提的股份支付费用）为8.41亿元，对应净利率为5.72%，同比提升3.0个百分点，环比提升0.4个百分点，净利率表现稳步向上。
    拓展"零食+"品类矩阵，构建会员体系，有效拉动门店客流。公司策略性拓展"零食+"品类矩阵，引入低温短保食品饮料、冷冻食品、IP授权产品等。截至2025年末，注册会员总数约1.9亿，年交易会员数量突破1.4亿。在此基础上，公司开展个性化营销并优化会员权益，有效提升了消费者粘性与复购率。通过“品牌拉新”与“会员留存”的双轮驱动，结合前端产品力的持续强化，实现了对门店客流的有效拉动与稳定增长。
    盈利预测与建议：公司量贩零食业务通过构建“厂商直采-集中议价-精简流通环节-实现利润最大化”的价值链，有望进入“收入规模增长-成本费用率稳中有降-利润率稳步提升-现金流质量高”的正向循环。公司规模化效应及经营效率大幅提升，我们上调公司2026-2027年的利润预测，并引入2028年的盈利预测。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为20.42/26.55/30.61亿元（原2026-27预测为17.96/22.06亿元），净利率分别为3.1%/3.5%/3.6%，对应的EPS分别为10.67/13.88/16.0元（原2026-27预测为9.51/11.68元）。参考可比公司估值，我们给予公司2026E21XPE，对应目标价为224.14元，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济增长低于预期，量贩市场需求大幅下滑，行业竞争激烈，门店开拓不及预期，产品销售不及预期等。

公司简评报告：全年业绩高增，关注下一代思元芯片商业化落地

寒武纪(688256)
    投资要点
    事件概述：寒武纪发布2025年年度报告。2025年公司实现营业收入64.97亿元（yoy+453.20%），实现归母净利润20.59亿元（yoy+555.24%），实现扣非归母净利润17.70亿元（yoy+304.63%），综合毛利率55.15%（yoy-1.56pcts）。2025Q4，公司实现营业收入18.90亿元（yoy+91.05%，qoq+9.44%），实现归母净利润4.55亿元（yoy+67.03%，qoq-19.76%），实现扣非归母净利润3.51亿元（yoy+14151.25%，qoq-30.67%），综合毛利率54.81%（yoy-2.18pcts，qoq+0.57pcts）。同时，公司拟A股每股派发现金红利1.5元（含税），每股转增0.49股，以此计算合计拟派发现金红利6.32亿元（含税），占2025年归母净利润的30.71%，转股后总股本为6.28亿股。
    公司云端产品线性能国内领先，有望得益于国内AI基础建设加速落地和算力芯片国产化率提升的行业浪潮。2025年公司营收大幅增长，净利润扭亏为盈，毛利率保持稳健，主要系新一代思元系列芯片商业化落地，订单量大幅增长。当前算力需求暴增，多模态、AI Agent逐渐渗透落地，AI已从模型训练进入产业端应用新阶段，而AI Agent背后需要大量推理算力支撑，因此Token消耗呈大幅攀升，根据字节火山引擎数据，截至2025年12月，豆包大模型日均Token使用量突破50万亿，相比2025年9月的30万亿以上增长近翻倍，同比2024年12月的4万亿已增长十倍以上。Token消耗量的快速增长需求大量AI基础建设支持，目前国内头部CSP资本开支仍持续上行，腾讯、百度2025年前三季度CapEx分别同比增长48.24%、74.13%，阿里2026财年前二财季CapEx同比增长136.94%，算力芯片是AI基建的核心之一，且当前算力芯片国产化率不断提升，公司思元系列云端AI芯片性能国内领先，头部CSP厂商认可度较高，随着新一代高价值量思元芯片商业化落地，将充分受益于国内AI基建和AI芯片国产化的大趋势，公司业绩有望进一步上行。
    公司高度重视大模型软件生态建设，对于主流模型做到了Day0适配。公司基础软件平台Cambricon NeuWare让用户与开发者能够跨越不同的公司硬件和应用场景，降低上手难度，提升开发效率，快速迁移与部署AI应用。训练软件平台通过持续迭代升级软件平台并在客户侧实现应用；推理软件平台持续提升系统级协同优化水平，保持与主流技术生态的兼容与衔接，稳固平台入口与用户基础。2025年9月29日，公司Day0适配DeepSeek-V3.2-Exp；2025年12月15日，公司Day0适配商汤日日新Seko系列模型；2026年2月12日，公司Day0适配智谱最新开源旗舰模型GLM-5。公司通过“模型适配速度”与“框架兼容广度”形成协同优势，模型侧紧跟社区演进与主流开源模型体系更新，建立快速响应机制，框架侧兼顾新兴与主流技术路线，持续完善对主流推理与生成式模型框架的兼容与版本跟进。
    研发费用同比继续增长，持续筑造技术护城河；存货大幅增长，保障稳定的供应链与交付能力。2025Q4公司研发费用5.08亿元，环比增长68.80%，单季度研发费率26.88%，环比上升9.45个百分点，公司保持高研发投入，一方面可以保持产品性能竞争力，完善软件生态，另一方面有望深化国产替代壁垒，积极响应自主可控的战略需求。截至2025年底，公司存货账面价值为49.44亿元，占期末资产总额的比例为36.79%，环比2025Q3末增长了12.15亿元，主要系原材料增长所致，体现了公司当下为了应对各类不确定性提前备货，保障供应链稳定，同时也间接反映了公司在手订单增长，以满足订单交付。
    投资建议：公司云端思元系列产品规模化商业落地带动业绩与盈利能力上行，得益于产品性能国内领先及CSP国产化诉求上升，后续业绩有望持续增长。我们预计公司2026、20272028年营业收入分别为145.40、236.24和340.13亿元（2026、2027年原预测值分别为138.65、226.55亿元）；归母净利润分别为49.21、87.68和138.75亿元（2026、2027年原预测值分别为48.39、77.91亿元）。当前市值对应2026、2027、2028年的PE分别为91、51、32倍，PS分别为31、19、13倍。盈利预测给予“增持”评级。
    风险提示：1）客户导入不及预期；2）地缘政治风险；3）上游原材料涨价风险。

BC两端均较快增长，AI创新持续拓展

合合信息(688615)
    核心观点
    25年四个季度收入持续加速。公司全年实现收入18.10亿元（+25.83%），归母净利润4.54亿元（+13.39%），扣非归母净利润4.02亿元（+9.6%）。单Q4来看，公司实现收入5.07亿元（+30.17%），归母净利润1.03亿元（+9.59%），扣非归母净利润0.92亿元（+4.90%）。2025年四个季度收入增速分别为20.94%/23.93%/27.49%/30.33%，加速趋势持续。
    C端付费用户增长超32%，多款新品可期。公司整个C端收入达到15.44亿元（+28.11%），其中文字识别（扫描王+名片王）C端收入14.86亿元（+30.27%），商业大数据（启信宝）C端收入0.58亿元（-10.18%）。截止25年底，公司主要C端产品（扫描王、名片王、启信宝）月活达到1.90亿，同比增长11.11%；累计付费用户数987.76万，同比增长32.78%。基于公司在C端积累的产品能力和用户基数，公司持续推出新产品，AI教育、健康产品有望持续增长。
    B端表现惊喜，毛利率提升同时收入保持较快增长。公司整个B端收入达到2.57亿元（+14.56%），其中文字识别（TextIn）B端收入0.87亿元（+16.17%），毛利率增加9.21个百分点；商业大数据（启信慧眼）B端收入1.70亿元（+13.75%），毛利率增加2.79个百分点。公司B端业务进一步优化，因此毛利率均有提升，但收入依然保持较快增长，在景气低迷的企业IT市场进一步验证公司产品刚需价值，以及企业市场布局AI的选择方向。
    25年积极投入，合同负债继续增长，26年继续高增长可期。25年公司研发投入5.28亿元（+19.64%），销售费用5.92亿元（+37.88%），加大市场推广与品牌建设投入。尤其海外市场，将成为增长重点，25年海外收入6.24亿元（+34.11%）。25年底公司合同负债达到5.94亿元，同比增长14%，环比三季度增长6.6%。基于公司在25年积极投入，26年有望继续保持快速发展态势，AI进入Agent时代，公司依然是受益者，持续看好。
    风险提示：AI产业发展不及预期；新产品进展缓慢；下游IT开支收紧。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。预计2026-2028年公司归母净利润6.03/7.57/9.58亿元（原26-27年预测为5.95/7.25亿元），同比增速33/26/27%；对应当前股价对应PE=44/35/28倍。结合公司B、C两端均保持较好发展，且新产品持续拓展，市场空间和创新机会广阔，维持“优于大市”评级。

胶膜涨价龙头受益，盈利具备充分修复空间

福斯特(603806)
    中东局势升级后胶膜原材料价格大幅上涨，胶膜涨价或具备持续性；头部企业短期享受低价库存红利，长期看好竞争格局优化；公司是受益于海外光伏扩产的核心标的；维持增持评级。
    支撑评级的要点
    中东局势升级后胶膜原材料价格大幅上涨，胶膜涨价或具备持续性：由于中东局势升级，甲醇价格上涨，EVA粒子等原材料涨价，推动EVA、POE胶膜大幅涨价。根据索比咨询数据，2026年3月11日EVA粒子报价达到1.07万元/吨，价格环比上涨9.3%；POE胶膜、透明EVA胶膜分别报价8.58元/平、5.59元/平，价格分别环比上涨4.8%、5.1%。根据上海有色网3月17日信息，光伏EVA材料价格已上涨至1.2-1.3万元/吨，且3月EVA光伏料排产环比减少，但光伏胶膜排产环比提升，我们认为光伏EVA材料供需错配或将进一步推高EVA材料价格，而在EVA原材料持续涨价的背景下，胶膜端涨价或将具备持续性。
    头部企业短期享受低价库存红利，长期看好竞争格局优化：我们认为，当前产业发展有利于头部企业提升盈利，我们将从短期、长期两个维度进行分析从短期来看，头部厂商具备一定规模低价库存，产品价格上涨后，头部厂商通过销售低成本库存可有效提升毛利率，构成边际上毛利率、盈利拐点。从长期来看，EVA、POE粒子价格上涨，实际提升胶膜制造厂商的现金流压力本质上有利于光伏胶膜供给优化，头部厂商凭借优秀的成本、费用控制能力具备盈利弹性。参考公司毛利率、净利率趋势，2024年二季度至2025年三季度，公司毛利率已由18.05%降低至8.89%，但净利率仅由7.48%降低至4.80%体现出公司在行业逆境中的优秀管理能力。若胶膜销售毛利率修复至20%左右，则公司利润率具备较大弹性。
    公司是受益于海外光伏扩产的核心标的：印度、美国、欧洲等地区都在建设自身的光伏产能，公司有望凭借优秀的成本控制能力、全球化的产能布局受益于光伏组件制造的全球化。公司境外销售毛利率显著高于境内销售，随着海外光伏扩产加速，公司盈利能力有望进一步优化。
    估值
    考虑到原材料价格上涨的库存收益、胶膜环节竞争格局优化趋势，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整为0.39/0.86/1.13元（原预测每股收益为0.39/0.74/0.99元），对应市盈率45.4/20.9/15.9倍；维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    价格竞争超预期；原材料成本压力超预期；新产能扩张与新业务开拓不达预期；光伏政策不达预期；国际贸易政策风险。

北交所信息更新：受益于汽车行业景气度较高，2025年扣非归母净利润同比+39%

捷众科技(920690)
    2025年快报：营收3.91亿元，同比+37%；归母净利润7360万元，同比+18%公司发布2025年业绩快报，2025年，公司实现营收3.91亿元，同比增长36.76%；归母净利润7359.81万元，同比增长17.74%；扣非归母净利润7308.42万元，同比增长38.86%。考虑到公司快报情况与后续业务拓展费用投入，我们下调2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为0.74/0.91/1.12（原0.82/0.95/1.14）亿元，对应EPS分别为1.11/1.38/1.69元/股，对应当前股价的PE分别为24.5/19.7/16.0倍，看好公司募投项目产能释放潜力与公司在机器人、半导体、低空经济等方面业务拓展发展潜力，维持“增持”评级。
    2025年汽车行业景气度较高，公司部分零部件产品销售快速放量
    2025年公司营收、归母净利润实现较快增长的主要原因为：汽车行业景气度较高，2025年总汽车销量较2024年同期有所增加。同时，下游需求增长带来的规模效应显现，公司部分零部件产品销售快速放量，且持续获得下游客户新增项目订单，共同推动公司销售业绩的提升。
    募投项目预计2026年5月正式投产，与云深处合作开发机器人专用齿轮2025Q4，公司全面满足汽车行业旺季的客户订单需求。在预判行业需求高增长的背景下，公司提前启动设备采购、现有生产场地规划与升级等筹备工作，通过产能提前扩容与生产流程优化，精准匹配第四季度汽车行业的旺季生产需求，保障订单及时交付。对于2026年的产能安排，公司将依托新能源精密零部件智造项目推进实施，预计于2026年5月完成建设并正式投产，投产后将迅速释放新增产能，重点满足2026年下半年新能源精密零部件相关的订单需求，为公司持续拓展新业务、实现营收稳步增长提供坚实的产能支撑。机器人方面，公司与杭州云深处科技股份有限公司达成深度合作，正式签订产品开发协议，共同推进机器人轻量化升级、有效降低生产成本，努力实现核心部件“以塑代钢”的技术突破，双方将联合研发适用于人形机器人及四足机器人关节部位的专用齿轮，助力机器人核心零部件性能与成本优势的双重提升。
    风险提示：质量控制风险、客户相对集中风险、行业周期性波动风险财务摘要和估值指标

北交所信息更新：超高压装备实现订单销售，依托技术积累有望切入等静压设备赛道

利通科技(920225)
    2025年预计营收4.64亿元（-4.10%），归母净利润8242.58万元（-23.12%）
    公司发布2025年业绩快报，预计2025年公司实现营收4.64亿元，同比减少4.10%，归母净利润8242.58万元，同比减少23.12%。受行业竞争加剧影响，我们下调2025年盈利预测，维持2026-2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为0.82（原1.13）/1.38/1.64亿元，对应EPS分别为0.65/1.08/1.29元/股，对应当前股价PE分别为38.7/23.2/19.5倍，我们看好公司积极拓展超高压装备，依托技术积累有望切入等静压设备赛道给公司，维持“增持”评级。
    API17K海洋石油管预计有序推进投产，核电+液冷软管打开增长新空间
    目前公司海洋软管生产线设备安装工作已基本完成，正有序开展产线调试及试生产相关工作。此外，公司凭借掌握的先进技术，根据客户需求，定制化设计并生产出大长度酸化压裂软管总成，通过客户验收后配套海上油田压裂船，为公司酸化压裂软管总成进一步向海洋油气钻探领域拓展奠定了基础。同时公司已完成多种核电软管的试制，数据中心液冷软管产品已经基本定型。
    超高压装备实现订单销售，依托超高压技术积累有望切入等静压设备赛道
    超高压装备业务方面，公司新增600L超高压灭菌（HPP）设备相关订单，客户类型主要为果汁饮料行业，此外公司正在按计划进行连续灭菌设备的研发，700兆帕压力的超高压食品灭菌试验机已经研发完成，相关压力指标已经达到设计要求。温等静压技术，公司在聚焦冷等静压设备（主要应用于食品灭菌领域）的基础上，积极探索超高压技术在新兴领域的应用拓展。针对超高压设备在电池领域的应用场景，公司就等静压技术在电池行业的应用需求进行了技术交流与市场调研，并根据公司实际情况稳步推进相关设备的研发。目前，公司已完成部分型号设备的研发设计工作，正有序推进样机试制，初步计划今年5月完成首台样机总装。其中温等静压技术在固态电池制造中发挥着关键作用，其通过中温环境配合超高压处理，显著提升固体电极与固态电解质界面的致密性。从而使电池获得更高的能量密度、更强的安全性、更长的循环寿命，以及更高的能量效率。
    风险提示：行业竞争加剧风险、新品拓展不及预期风险、原材料波动风险。

钛材行业小巨人，消费电子迎春风

天工股份(920068)
    投资要点
    钛及钛合金产品专业级生产制造商： 公司板材、管材、线材等产品，广泛应用于化工、消费电子、 3D 打印、医疗器械等领域。公司是国家级专精特新 “小巨人” 企业、高新技术企业，拥有省级企业技术中心、江苏省钛及钛合金新材料工程技术研究中心、江苏省研究生工作站，截至 2024 年 12 月 31 日已取得专利 51 项，其中发明专利 14 项。 2022-2024 年，公司营业收入分别为 3.83 亿元、 10.35 亿元、 8.01 亿元， 归母净利润分别为 0.7 亿元、 1.7 亿元、 1.72 亿元， 2024 年线材收入占比超50%，成为核心收入来源。截至 2025 年 6 月 30 日，公司控股股东江苏天工投资管理有限公司持股比例为 67.63%，股权结构集中且稳定。
    钛产业高端全球化引领未来方向： 钛及钛合金凭借耐高温、耐腐蚀等优异性能，广泛应用于化工（ 2023 年需求占比 51.23%）、航空航天、消费电子、 3D 打印、生物医疗等领域。近年来，全球钛原料生产受疫情等因素干扰，我国钛材行业凭借积极有效的应对措施实现逆势增长， 2015-2023 年钛加工材产量从 4.86 万吨增至 15.91 万吨、销量从 4.37 万吨增至 14.84 万吨，年均复合增长率分别达 15.97%和 16.51%，但行业呈现出口以低端钛材为主、进口以高端钛材为主的格局，由于高端钛材生产依赖优质金红石钛矿且我国资源匮乏，行业企业正通过战略联盟、投资并购等方式掌控上游资源，并借助 “一带一路”推进全球化布局，以保障供应链安全、提升国际竞争力。
    专精钛材生产工艺，精准定位客户需求：
    1) 产品创新扎根消费电子领域，工艺创新赋能推优质高效生产。 公司以消费电子为核心进行产品创新，主力线材性能优于国内外同行，并拓展至增材制造、航空航天等领域的创新产品；同时在工艺上实现多项突破，掌握钛及钛合金纯净化熔炼、大盘重线材生产、高强度 TC18 钛合金制备、 Ti-4Al-22V 丝材生产及 TRIP 效应低温固溶增塑等核心技术，全方位提升生产效率与产品质量。
    2) 全流程生产一体化，助力生产稳定高效。 公司构建了从海绵钛到成品的全流程钛材生产体系，在消费电子等领域构筑壁垒。
    3) 募资情况概览：布局战略可持续发展。 本次募集资金中， 3.6 亿元将用于年产 3000 吨高端钛及钛合金棒、丝材生产线建设项目。
    盈利预测与投资评级： 我们预计天工股份 2025-2027 年营收达到6.31/9.75/12.73 亿元，预计归母净利润分别为 1.40/2.18/2.84 亿元，按2026年3月16日收盘价，对应2025-2027年PE分别为105.28/67.61/52.01倍。公司作为行业内增速快、创新力强的优质企业，将深度受益消费电子行业的钛材应用率提升，我们首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示： 重大客户依赖及被替代的风险、原材料价格波动的风险、产能过剩、市场竞争加剧的风险、募集资金投资项目实施风险、产品应用风险等

北交所信息更新：原料药海外注册加速，新材料行业标准落地提升壁垒

森萱医药(920946)
    2025年业绩快报：营收5.53亿元，同比+3%，归母净利润1.32亿元，同比+6%公司发布2025年业绩快报，2025年，公司实现营收5.53亿元，同比增长2.87%，归母净利润1.32亿元，同比增长6.32%。根据快报数据，我们小幅上调2025年，维持2026-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为1.32（原1.30）/1.53/1.74亿元，对应EPS为0.31/0.36/0.41元/股，对应当前股价PE为33.6/28.8/25.4倍，维持“增持”评级。
    内销品种销价略有下滑，积极推进新老产品的海外注册，外销支撑业绩增长2025年，公司营业收入、利润指标稳中有升。一方面，部分内销品种受政策、竞争等因素影响，销价略有下降，公司通过不断提升产品的品质和品牌影响力，保持内销产品收入基本持平；另一方面，公司持续推进新老原料药品种的海外注册，外销产品销量增加，为收入、利润稳定增长贡献了主要力量；同时，2025年内公司持续优化内部管理，有序推行降本增效，提升了运营效率，不断提升产品的竞争力，确保营业收入、毛利稳中有升。2025年，部分次新原料药品种（如琥布宗、来特莫韦、吲哚菁绿）已成功形成商业化订单，开始贡献收入。长期发展方面，公司计划通过全面推进新老产品的海外注册（特别是在欧美高端法规市场）以及不断培育新的商业化品种来保障业绩的长期稳定增长。
    开拓工程塑料、纤维、医药等领域，计划拓展清洁燃料、牙科材料等新场景三聚甲醛切片等新材料业务方面，森萱医药子公司鲁化森萱三聚甲醛切片项目已在国内的工程塑料、纤维、医药领域开拓了市场，并且产能仍有空间。未来，公司计划将横向拓展其在清洁燃料、牙科材料等新场景的应用，并纵向开拓俄罗斯、东南亚、中国台湾等市场。此外，由子公司鲁化森萱牵头制定的《1,3-二氧戊环》行业标准将于2026年3月实施，有望提升森萱医药在新材料板块的品牌影响力。
    风险提示：原料价格上涨风险、行业监管政策变化风险、新品研发风险。

2025年收入增长18%，新兴市场和新品类进入放量期

芯朋微(688508)
    核心观点
    2025年收入同比增长18%，四季度收入同环比增长。公司2025年实现收入11.43亿元(YoY+18.47%)，归母净利润1.86亿元(YoY+67.34%)，扣非归母净利润0.56亿元(YoY-23.6%)，毛利率提高0.48pct至37.24%，研发费用增长14.22%至2.58亿元，研发费率下降0.84pct至22.60%。其中4Q25营收2.65亿元(YoY+3.1%,QoQ+10%)，归母净利润846万元，扣非归母净利润亏损1618万元，毛利率37.33%（YoY+0.94pct，QoQ+0.46pct）。
    新兴市场收入同比增长50%，新品类产品收入同比增长39%。分产品线看，2025年公司家用电器类芯片收入7.58亿元(YoY+22.00%)，占比65.3%，毛利率稳定在38.7%左右；标准电源类芯片收入1.71亿元(YoY-2.03%)，占比15%，毛利率下降1.7pct至22.43%；工控功率类芯片收入2.10亿元(YoY+27.16%)，占比18.4%，毛利率提高0.24pct至44.60%。新兴市场（服务器/通信/工业电机/光储充/新能源车）营收同比增长50%，其中服务器应用领域营收同比增长超4倍，新品类产品（DC-DC、Driver、DigitalPMIC、PowerDevice、Power Module）营收同比增长39%。
    产品型号超2000款，2025年推出12款面向AI计算能源的新品。公司通过新品的快速拓展，加速成长为客户的电源和电机系统提供一站式“PowerSystemTotalSolution”供应商，目前已开发超2000个型号产品。2025年重点推出12款面向AI计算能源领域的核心新品，首家完成服务器一次电源、二次电源到三次电源的全链路布局，其中面向800V HVDC系统的1700V SiC辅源、隔离驱动、SiC/GaN驱动等芯片、兆赫兹开环DCX控制器、全集成数字硬开关全桥控制器、8/12/16多相VRM、70/90A Cu-Clip DrMOS、EFuse、PoL等高性能功率产品可满足高算力服务器对电源转换效率、稳定性及小型化的要求。
    投资建议：新产品和新兴应用领域拓展顺利，维持“优于大市”评级
    由于家电市场增速可能放缓，我们下调公司2026-2027年归母净利润至1.95/2.17亿元（2026-2027年前值为2.08/2.41亿元），预计2028年归母净利润为2.50亿元，对应2026年3月13日股价的PE分别为43/38/33x。公司新产品和新兴应用领域拓展顺利，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期；客户验证不及预期；需求不及预期。

2025年盈利韧性凸显，看好2026年聚氨酯、乙烯盈利提升

万华化学(600309)
    核心观点
    2025年公司营收同比增长11.6%，归母净利润同比降低3.9%。根据公司业绩快报，2025年公司实现营收2032.3亿元（同比+11.6%），归母净利润125.3亿元（同比-3.9%），扣非归母净利润121.4亿元（同比-9.1%）；净利率为6.3%（同比-2.0pct）。其中，2025年单四季度公司实现营收590.1亿元（同比+71.2%，环比+10.7%），归母净利润33.7亿元（同比+73.7%，环比+11.1%），扣非归母净利润30.4亿元（同比+25.2%，环比+6.5%）；净利率为5.2%（同比-2.1pct，环比-1.2pct）。
    聚氨酯板块需求分化，产能有序扩张。2025年国内纯MDI/聚合MDI/TDI均价分别为1.81/1.59/1.34万元/吨，分别同比-5.2%/-7.5%/-7.7%；纯MDI/聚合MDI/TDI价差分别为11970/9770/9635元/吨，分别同比+12.2%/+11.5%/-1.2%。其中纯MDI需求总体平稳但进口货源增加，聚合MDI受冰冷、建筑市场需求不及预期影响，TDI因部分装置不可抗力及检修导致供应偏紧。2026年一季度以来，国内纯MDI/聚合MDI/TDI/均价分别为1.82/1.44/1.50/万元/吨；纯MDI/聚合MDI/TDI价差分别为11420/7610/11340元/吨。万华福建MDI技改扩能项目预计将于2026年二季度新增70万吨产能，万华福建第二套33万吨TDI项目预计今年建成投产，届时MDI和TDI产能将分别达450和144万吨。
    乙烷制乙烯技改完成，精细化学品及新材料板块稳步发展。2026年1月，公司一期乙烷装置原料改造全部完成，由乙烷裂解生产乙烯，原料结构优化助力成本下降，120万吨/年乙烯二期装置稳定运行。ADI业务深化全球化布局以提升抗风险能力，MS树脂装置已实现规模化生产填补国内高端光学级空白，维生素A全产业链贯通切入营养健康领域。受益于新质生产力战略支持及新能源产业需求拉动，高附加值产品矩阵持续完善，为长期增长奠定基础。
    中东地缘冲突升级，MDI/TDI价差扩张，乙烷制乙烯充分受益油价上涨。截至3月15日，纯MDI/聚合MDI/TDI价格分别为22400/16750/18300元/吨，分别较2月底+24.4%/+18.0%/21.2%；价差分别为14550/8900/13450元/吨，分别较2月底+30.9%/+21.7%/+15.4%。国内乙烯CFR价格上涨至1150美元/吨，较2月底上涨450美元/吨，公司充分受益。
    风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。
    投资建议：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为125.6/158.7/176.2亿元，对应EPS为4.00/5.05/5.61元，当前股价对应PE为18.9/14.9/13.5X，维持“优于大市”评级。

公司信息更新报告：低基数叠加春节备货，2026年有望迎来开门红

天味食品(603317)
    公司披露2025年年报，春节错期致2025Q4收入利润短期承压
    公司2025年年报披露。2025年营收/归母净利润34.5/5.7亿元（同比-0.8%/-8.8%），2025Q4营收/归母净利润10.4/1.8亿元（同比-6.7%/-7.7%），收入利润略低预期，主要系春节错期影响。我们新增2028年盈利预测，预测2026-2028年公司归母净利润为6.4/7.5/8.7亿元（同比+12.7%/16.3%/16.0%），2026年原值6.8亿元（考虑2025年略低预期，基数变化小幅下调2026年预测），当前股价对应PE分别为20.5/17.6/15.2倍，考虑到公司外延并购战略驱动，维持“增持”评级。
    2025年线上渠道快速增长，积极布局新渠道
    （1）分产品：2025年底料/菜谱式调料/香肠腊肉调料分别同比-2.9%/-0.2%/-12.5%，其中2025Q4分别同比-11.6%/-4.4%/0.0%，主要系春节错期影响，同时公司积极开发新品，带动2025年其他品类营收同比增长50.9%。（2）分渠道：2025年公司线上渠道增长明显，营收同比增长56.9%；线下渠道同比下滑12.8%。（3）分地区：2025年西部/北部/中部地区有所下滑，其他区域营收出现不同程度上涨，尤其东部地区营收同增30.7%。
    毛利率稳中有增，销售费用投放力度同比加大
    2025年公司毛利率/净利率同比分别+0.9/-1.1pct至40.7%/16.5%，我们认为毛利率稳中有增主要得益于供应链优化、原料成本管控及生产效率提升，其中2025Q4毛利率/净利率分别同比+2.7/+0.24pct至43.5%/18.3%。费用端，2025年整体费用率同比+1.0pct，其中销售费用率同比增长为主因，2025年销售费用率同比+1.2pct，主要系增加渠道推广、品牌营销力度。
    2026年有望迎来开门红，产品渠道双轮驱动长期增长
    2026年是天味食品落实五年战略总目标的开局之年，我们认为低基数叠加春节备货，2026Q1有望迎来开门红。长期展望，我们认为公司在C端渠道地位逐步稳固，且重点突破小B渠道，食萃及加点滋味收购完成有望补齐公司短板渠道，渠道完善有望打开公司长期增长天花板。
    风险提示：竞争加剧风险、原材料价格大幅上涨风险、食品安全风险。

大单品驱动新增长，高股息家纺龙头攻守兼备

罗莱生活(002293)
    核心观点
    家纺行业：大行业小公司，2024年行业进入新增长周期。中国家纺行业市场规模达3279亿元（2024年），其中床上用品规模2370亿元。行业呈现“大行业、小公司”格局，市场集中度低，2024年CR5仅为3.4%，远低于韩国（20.8%）、日本（15.9%）等成熟市场。2024年行业增速由负转正（同比+3.2%），线上化进程深化，2022-2025年线上三平台家纺品类销售额CAGR3为14%，渗透率从2019年的14.0%提升至2024年的34.4%；渠道结构改变，抖音在三大平台销售额占比从2021Q4的32.0%跃升至2025Q4的50.5%，成为核心增长引擎。睡眠经济兴起，以亚朵深睡枕为代表的爆品逻辑驱动行业增长逻辑变革，为具备产品创新与渠道运营能力的龙头公司带来集中度提升机遇。
    公司概况：国内家纺龙头，构建多元品牌矩阵。罗莱生活作为行业龙头，核心品类床上用品市场综合占有率连续20年位列第一。公司构建了覆盖高端、大众市场的多元化品牌矩阵，2024年实现营收45.6亿元。分产品看，标准套件与被芯各占三成左右，枕芯类大单品25上半年以来带动收入和毛利率增长。渠道结构均衡，国内家纺业务线上/加盟/直营占比分别为43%/45%/12%。品牌方面，通过自有（罗莱、LOVO乐蜗）、收购（内野、莱克星顿）、授权（SHERIDAN、ZUCCHI等）方式，公司形成了完整的品牌梯队，满足多元化消费需求。
    财务分析：高分红高股息，业绩稳健，重启新增长周期。公司财务稳健，盈利能力稳定。毛利率大约在48%，净利率基本维持在10%以上，ROE维持在12%-17%区间。现金流充裕，上市以来累计分红51.8亿元，分红率70.7%，2025年上半年分红率约90%，股息率长期高于5%。经历2022-2024年疫情反复、美国家具业务亏损、加盟去库影响的下行周期后，2025年重启增长：上半年营收同比+3.6%，归母净利率提升1百分点至8.5%，归母净利润+17%。股权激励目标锚定2025-2027年国内家纺收入CAGR不低于5%，彰显公司稳健发展信心。
    竞争力与成长性分析：产品高端定位与经销渠道优势明显，大单品策略带动电商渠道高增。公司核心壁垒在于高端差异化产品定位与强大的经销网络。其在高端床品市场份额达21%，排名第一；每年研发投入超1亿元，拥有授权专利286件。加盟渠道基本盘稳固，截至25年6月末，加盟店数2142家，24全年加盟单店收入约79万元，行业领先。成长性由“大单品+抖音渠道”双轮驱动：1）大单品放量：2025年零压深睡枕销售预计接近2亿；鹅绒被线上渠道市场份额从2023年8.1%快速提升至2025年15.4%，位列第一。2）抖音已成增长主阵地，大单品策略跑通，驱动电商收入高增。公司正通过产品与渠道创新，持续巩固龙头地位并打开增长空间。
    投资建议：看好公司中期成长性及长期现金回报。罗莱作为我国家纺龙头，市场地位稳固、业绩规模与增速优于同行，营运稳健，盈利能力强，分红率高。我们看好公司产品高端差异化定位和线下渠道优势下稳固基本盘，以及通过大单品策略在线上渠道尤其是抖音渠道获得快速增长，同时大单品带动毛利率提升、加盟渠道恢复带动净利率提升。短期公司成长性高、且净利润增速有望超过收入增速；长期看好公司稳健增速下持续提供可观的现金回报。预计2025~2027年净利润分别为5.20亿元、5.92亿元、6.37亿元，同比增长20.1%、13.9%、7.5%。首次覆盖给予“优于大市”评级，根据相对估值和绝对估值方法给予合理估值区间11.9~13.1元，合理估值对应2026年16.7~18.4x PE，1.0~1.1xPEG；若公司维持80%以上分红率，2026年股息率将达到5.6%。
    风险提示：市场竞争加剧；原材料价格波动；渠道拓展不及预期。

重建经营底盘，积极分红回馈股东

天味食品(603317)
    核心观点
    天味食品2025年实现营业总收入34.49亿元，同比减少0.79%；实现归母净利润5.70亿元，同比减少8.79%；实现扣非归母净利润5.08亿元，同比减少10.22%。2025Q4实现营业总收入10.38亿元，同比减少6.69%；实现归母净利润1.78亿元，同比减少7.65%。
    外延并购驱动线上高增，内生业务承压。分渠道看，2025年公司线下/线上渠道收入25.1/9.4亿元，同比-12.8%/+56.9%，2025年并表公司食萃/加点滋味的贡献3.2/3/1亿元，同比增长14.5%/108.7%。分产品看，核心品类火锅调料/菜谱式调料/香肠腊肉调料收入分别为12.3/17.7/2.9亿元，同比-2.9%/-0.2%/-12.5%；香肠腊肉调料受春节较晚及天气影响销售节奏放缓；食萃、加点滋味分别对菜谱式调料带来B、C端贡献。
    结构调整叠加减值，利润率短期承压。2025年公司毛利率为40.65%，同比
    提升0.85pct，其中Q4毛利率43.5%，同比/环比提升2.7/3.1pct，主要得益于毛利率较高的菜谱式调料占比提升以及部分原材料成本下降。2025年公司销售/管理费用率同比+1.3/-0.5pct至14.2%/4.9%，主因并表的加点滋味线上投入较高以及并购子公司薪酬增加。公司2025年归母净利率约16.5%，同比下滑1.5pct，预计一方面加点滋味净利润率低于整体，另一方面销售费用上升对冲毛利率改善；此外联营企业墨比优创减值亦有影响。
    继续完善渠道布局，分红率达到105%。公司复调保持并购节奏，加点滋味、食萃、一品味享对于全渠道布局产生协同。前期渠道去库存、发货节奏调整对短期报表造成扰动，从报表看已逐步消化，前期积累有望为后续增长重建经营底盘。2025年公司积极回馈股东，现金分红和回购金额合计5.98亿元，占归母净利润的105.03%。
    风险提示：原材料成本价格大幅提升，行业竞争加剧，需求恢复不及预期等。投资建议：由于公司并购线上渠道投入较多，我们上调此前对于销售费用的预测；公司全渠道布局逐渐完善，小幅上调2027年盈利预测。我们预计2026-2027年公司实现营业总收入38.6/42.1亿元（前预测值为38.6/41.6亿元）并引入2028年预测44.5亿元，2026-2028年同比11.8%/9.2%/5.6%；预计2026-2027年公司实现归母净利润6.8/7.7亿元（前预测值为6.9/7.5亿元）并引入2028年预测8.2亿元，2026-2028年同比18.9%/13.7%/6.6%；预计2026-2028年实现EPS0.64/0.72/0.77元；当前股价对应PE分别为19.4/17.1/16.0倍。维持优于大市评级。

北交所信息更新：2亿可转债落地，智能风机扩产开启新篇章

克莱特(920689)
    2025年快报：营收5.87亿元，同比+11%；归母净利润5494万元，同比+1%
    公司发布2025年业绩快报，2025年，公司实现营收5.87亿元，同比增长11.04%；归母净利润5494.32万元，同比增长0.53%；扣非归母净利润5264.46万元，同比增长1.59%。根据快报我们小幅下调2025年并维持2026-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为0.55（原0.58）/0.74/0.87亿元，对应EPS分别为0.75/1.00/1.18元/股，对应当前股价的PE分别为47.1/35.2/29.9倍，看好公司未来募投项目产能释放潜力，维持“增持”评级。
    市场需求持续增长，公司燃气轮机罩壳通风散热主要客户在手订单2000万元2025年市场需求持续增长，公司核心业务稳步拓展，带动营业收入提升；公司坚持以人才为发展根基，持续引进高素质、专业化人才，优化人才结构，加大技术研发投入，人员增加等，导致管理费用、研发费用较2024年有所增加。2025年以来，公司取得发明专利3项：“一种液冷管路系统及其设计方法”、“一种机车动力电池用热管理系统”、“具有承载吸声多功能轻量化的卷纸结构及制备方法”提升公司的核心竞争力，助力建设公司高质量可持续发展之路。公司是GE在国内燃气轮机配套风机产品的主要供应商，自2015年开始向GE及其附属子公司供应通风冷却系统产品，应用于新能源装备燃气轮机领域，正式将产品类型由单一通风机产品拓展向集成化通风冷却系统。目前公司为燃气轮机罩壳通风散热提供热管理解决方案客户主要有GE Energy Parts,Inc.，GE Hungary Kft.，NuovoPignone S.r.l.等。截至2025年底上述公司在手订单约2,000万元。
    发行可转债募资净额1.95亿元拟投入智能型高效风机建设项目
    截至2026年2月13日，公司发行可转债募集资金总额2亿元，实际募集资金净额为1.95亿元，拟投入智能型高效风机建设项目，本次发行对象最终确认为12家。募投项目为智能型高效风机建设项目，设计的高速离心鼓风机、智能变频高效风机和电池热管理系统三类产品同时具有智能化、高效节能、低噪音等特点，应用场景较为广泛，主要有水产养殖领域、污水处理领域和化工领域、数据中心领域、医疗和半导体净化领域、轨道交通领域等。建设项目实施周期为36个月。
    风险提示：下游需求波动风险、重要客户占比高风险、国外市场政策风险。

有色行业工程设计知名企业，参股江钨基金

中国瑞林(603257)
    l投资要点
    工程技术服务起家，专注有色金属工程领域。公司前身为1957年成立的南昌有色冶金设计研究院，2025年4月登陆A股主板，目前处于无控股股东与实际控制人状态。公司以工程设计咨询为核心，业务覆盖工程总承包、装备集成等全链条，主要为境内外有色金属采矿、选矿、冶炼、加工产业链客户提供包括工程设计咨询、工程总承包、装备集成等在内的工程技术服务，同时公司业务还延伸到环保、市政等领域。
    国际知名工程设计企业。公司核心业务包括工程设计咨询、装备集成业务，拥有多项国际国内专利与科技奖项，永久阴极铜电解、旋浮冶炼等技术具备自主知识产权，服务刚果金卡莫阿卡库拉、印度Adani集团等海内外大型铜冶炼项目。根据美国《工程新闻记录》（ENR）发布的2024年度“国际工程设计公司225强”榜单，中国瑞林排名第136位。
    盈利结构改善。营收方面，公司依靠在工程技术服务领域的专业能力，2020-2023年收入稳步增长，2024年公司主动调整工程总承包业务承接方式，由承接整厂总承包业务调整为承接毛利率较高、技术专业性较强的子项总承包，虽然分部收入下滑但盈利能力稳定，同时工程设计咨询和装备集成业务订单逐年增长，2025年前三季度实现归母净利润0.88亿元，同比增长18.87%，盈利结构改善。
    装备集成和工程设计及咨询业务盈利稳定。分业务看，公司主营业务为装备集成和工程设计及咨询业务，其中装备集成业务受益于海外大型装备项目竣工验收带动，2024年营收增速达103.16%，毛利增速达79.99%。2025年H1装备集成和工程设计及咨询业务毛利率分别为25.51%/27.12%，毛利贡献分别为1.3/0.9亿元，是公司两大支柱业务。
    参股江钨基金，打造新增长极。公司在钨、钽铌矿设计开发领域具备深厚积累，获得26项钨、钽铌矿高效选矿技术专利，曾参与行洛坑钨矿、大湖塘钨矿设计开发。公司立足自身主营业务，加强海内外优质矿产资源布局，2025年10月16日公告拟出资3000万元参与设立江钨矿业基金。江钨矿业基金主要拟从事矿业资产投资，投资领域聚焦钨、稀土、钽铌、钼、锡等稀有金属项目，基金总规模暂定为20亿元。参与江钨矿业基金有利于公司开展后续矿产资源开发的工程设计、装备集成业务，同时为公司进军有色金属资源开发领域积累经验，打造新增长极。
    投资建议：考虑到公司工程技术服务和装备集成业务受益于有色行业整体投资支出增加，预计公司2025/2026/2027年实现营业收入24.66/29.10/32.53亿元，分别同比变化-0.38%/17.99%/11.78%；归母净利润分别为1.86/2.17/2.41亿元，分别同比增长22.67%/16.34%/11.23%，对应EPS分别为1.55/1.81/2.01元。
    以2026年3月16日收盘价为基准，2025-2027年对应PE分别为40.67/34.96/31.43倍。给予公司“增持”评级。
    风险提示：
    价格波动风险，项目进度不及预期风险等。

北交所信息更新：受益主机客户业务增长与国外市场开拓，2025年归母净利润同比+72%

三祥科技(920195)
    2025业绩快报：营收11.34亿元，同比+17%，归母净利润1.11亿元，同比+72%
    公司发布2025年业绩快报，2025年，公司实现营收11.34亿元，同比增长17.39%，归母净利润1.11亿元，同比增长71.71%；扣非归母净利润1.02亿元，同比增长65.46%。根据业绩快报数据，我们上调2025年并维持2026-2027年盈利预测，归母净利润1.11（原0.98）/1.18/1.31亿元，EPS为1.13/1.21/1.34元/股，对应当前股价PE为18.7/17.5/15.8倍，维持“增持”评级。
    2025年公司主机客户业务增长、积极开拓国外主机及售后市场
    2025年，公司营业收入同比增长17.39%，主要原因是受公司主机客户业务增长、积极开拓国外主机及售后市场等影响，营业收入同比增加；归属于上市公司股东的净利润同比增长71.71%，主要原因一是营业收入同比增长；二是中介费同比减少幅度较大。
    2026年1月我国商用车产销增长较快，新能源汽车出口数量同比增长1倍
    2025年，我国汽车产销分别完成3453.1万辆和3440万辆，同比分别增长10.4%和9.4%。其中，新能源汽车产销分别完成1662.6万辆和1649万辆，同比分别增长29%和28.2%，新能源汽车新车销量达到汽车新车总销量的47.9%。2025年1-12月，汽车整车出口709.8万辆，同比增长21.1%。新能源汽车出口261.5万辆，同比增长103.7%。2026年1月，我国汽车产销分别完成245万辆和234.6万辆，产量同比增长0.01%，销量同比下降3.2%。其中，新能源汽车产销分别完成104.1万辆和94.5万辆，同比分别增长2.5%和0.1%。2026年1月，乘用车产销分别完成206.2万辆和198.8万辆，同比分别下降4.1%和6.8%；商用车产销分别完成38.8万辆和35.9万辆，同比分别增长29.9%和23.5%。2026年1月，汽车整车出口68.1万辆，同比增长44.9%。新能源汽车出口30.2万辆，同比增长1倍。
    风险提示：原材料价格波动风险、市场开拓风险、国际贸易局势变动风险。

应用结构迈向复合化，AI算力产品进入加速兑现期

顺络电子(002138)
    核心观点
    服务器、AIoT增长强劲，公司产品结构丰富平抑季度波动。公司2025年实现营收67.54亿元(YoY+14.39%)，归母净利润10.21亿元(YoY+22.71%)。对应4Q25实现营收17.13亿(YoY+0.68%，QoQ-5.23%)，归母净利润2.52亿(YoY+21.12%，QoQ-11.04%)。分功能来看，2025年信号处理/电源管理/汽车电子或储能/其他板块营收分别同比+4.59%/+19.34%/+38.10%/-9.14%。分业务看，新增量主要来自汽车电子、数据中心、AIoT。近年来，随着公司在新兴市场领域的开拓，已经从以消费电子为主体的市场结构，逐步转变为更为复合的应用市场领域结构，得益于应用领域的多元化布局，公司平滑了消费电子的季节性波动，呈现出‘淡季不淡、稳健经营’的特征。
    新兴领域：数据中心与AI相关业务开始从布局期迈向兑现期。公司已围绕数据中心进行了充分的产业布局和产品布局，实现GPU、CPU、ASIC类等芯片端供电模组类核心客户的全覆盖。2025年数据中心板块全年营收超过2亿元，是增速最快的板块之一。这一增长主要受益于两方面因素：一是国产算力客户的快速发展，二是海外头部客户对算力芯片供电模块化电感方案的需求快速增长。产品上看，公司已布局一体成型电感、组装式功率电感、铜磁共烧功率电感以及钽电容等。公司还前瞻布局TLVR电感，其价值量与技术壁垒显著高于传统方案，目前已进入批量出货阶段，有望贡献显著增量。
    钽电容供不应求，原材料价格上涨驱动产品涨价。钽电容是AI领域重要元器件之一，根据我们的测算，钽电容2026年整体市场增速超20%，且均为高端需求。市场由海外的KEMET（国巨）、AVX、Vishay、松下等客户主导，国巨多次法说会中提到，由于AI服务器对聚合物钽电容的使用量是普通服务器的10倍以上，公司正加快提升高端钽电容的产出。叠加供给端，受鲁巴亚（Rubaya）矿区停产影响，原材料供应收紧支撑价格上行。公司布局钽电容多年，已经开发出采用全新工艺的新型结构钽电容产品，覆盖高端消费电子、AI数据中心、企业级eSSD等多个场景，已为客户配套供应产品线。
    投资建议：维持“优于大市”评级。由于季度业绩发布，我们微调盈利预测，预计公司2026-2028年实现归母净利润13.0/16.6/20.6亿元（26-27年前值为13.5/16.3），同比增长28%/27%/24%，对应当前市值PE为24/19/15倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险、新产品拓展不及预期的风险。

2025年报点评：业绩超预期，无缝业务释放盈利

健盛集团(603558)
    投资要点
    公司公布2025年年报：2025年营收25.89亿元/yoy+0.59%，归母净利润4.05亿元/yoy+24.62%，扣非后归母净利润3.35亿元/yoy+4.27%（江山拆迁贡献资产处置收益约6200万元），业绩超出我们此前预期。分季度看，25Q1/Q2/Q3/Q4营收分别同比+2.12%/-1.52%/-5.23%/+8.06%，归母净利润分别同比-26.88%/-2.23%/+71.16%/+56.03%，扣非归母净利润分别同比-23.45%/-8.39%/+7.34%/+50.66%。Q4棉袜订单放量带动全年营收持平略增，同时无缝业务盈利改善带动业绩明显改善。公司拟每股派发现金红利0.35元（含税），全年分红比例49.94%。
    25Q4优衣库订单放量带动棉袜业务增长。2025年棉袜业务收入18.85亿元/yoy+1.6%，净利润3.42亿元，剔除江山拆迁的一次性收益（约6200万元）后的扣非净利润2.74亿元。Q4核心客户优衣库订单集中放量，我们判断2025年公司来自优衣库订单同比增长双位数，考虑新增儿童棉袜订单，2026年优衣库订单有望保持这一增长趋势。
    无缝业务调整见效释放盈利。25年无缝业务收入6.39亿元/yoy-2.3%，净利润0.63亿元/yoy+39.5%，扣非净利润0.61亿元/yoy+41%。收入微降主因优衣库无缝产品订单不及预期，但利润端实现“翻身之年”，主要来自管理提效，越南兴安基地成功扭亏为盈，贡献利润1600余万元（24年亏损280万元），贵州鼎盛及俏尔婷婷利润同步增长。展望26年，随着迪卡侬等客户订单超预期增长及新客户开拓，公司预计无缝业务增速将快于棉袜业务。
    25年毛利率稳步提升，费用率保持平稳，盈利能力显著增强。1）毛利率：25年毛利率30.20%，同比+1.41pct，主要受益于无缝业务毛利率显著提升。2）费用率：25年销售/管理/研发/财务费用率分别为3.54%/8.10%/1.61%/0.09%，同比分别+0.29/-0.13/-0.19/+0.22pct，整体费用管控良好。3）归母净利润率：结合资产处置收益，25年归母净利率同比+3.01pct至15.64%。
    盈利预测与投资评级：2025年9月公司公告计划回购股份，截至2026/3/3累计回购1.5亿元，成交价区间10.27-12.76元，回购均价11.50元。公司回购股份+延续高分红，并启动埃及全产业链基地建设，打开长期成长空间，彰显发展信心。考虑棉袜业务大客户订单稳固、新客户持续导入，无缝业务进入盈利释放期，我们将2026-27年归母净利润分别从3.54/4.03亿元上调至3.86/4.27亿元，增加2028年预测值4.72亿元，对应26-28年PE分别为12/10/9X，维持“增持”评级。
    风险提示：全球消费需求疲软、贸易政策与地缘政治风险、汇率波动风险、原材料价格波动风险、客户集中度风险等。

外销稳定，产业链协同效率提升

TCL智家(002668)
    事件描述
    公司发布了2025年年报，2025年实现营业收入185.31亿元，yoy+0.93%，实现归母净利润为11.23亿元，yoy+10.22%；2025Q4实现营业收入41.85亿元，yoy-5.21%，实现归母净利润为1.46亿元，yoy-24.81%。
    事件点评
    内销有所拖累，外销收入稳定增长。公司2025年外销收入为144.05亿元（占收入比重77.73%），yoy+6.74%，海关总署数据显示，2025年家电出口额6888.5亿元，同比下降3.9%，公司外销实现稳定增长，跑赢大盘。内销收入为41.26亿元（占收入比重为22.27%），yoy-15.20%，根据全国家用电器工业信息中心数据，2025年我国家电内销市场规模为8461亿元，同比
    微降0.1%，公司内销下滑幅度大于市场，对业绩有所拖累。
    分品类：冰箱、冷柜、洗衣机业务均实现正增长。冰箱、冷柜收入为155.63亿元，yoy+0.32%，洗衣机收入为28.3亿，yoy+4.81%，其他业务1.37亿元，yoy-6.66%，根据第三方统计数据显示，2025年奥马冰箱出口泰国、墨西哥销量同比增速超80%，远超行业增速；出口日本、巴西、波兰、韩国等国家销量增速亦高于行业水平。
    毛利率提升，费用投入加大。公司2025年毛利率为25.23%，同比增加+2.2pct，销售/管理/研发费用率分别为3.72%/3.84%/3.67%,，同比为+0.23pct/-0.08pct/+0.17pct，在销售和研发费用投放增加。分品类来看，冰箱、冷柜毛利率为27.28%，yoy+2.2pct，洗衣机毛利率为13.68%，yoy+3.3pct，公司产品毛利率提升的原因是：公司努力提升产业链协同效率，聚焦打造爆品，提升产品竞争力。
    投资建议
    预计公司2026-2028年净利润分别为11.65亿、12.91亿、14.1亿元，yoy+3.7%、10.8%、9.3%。对应公司3月13日收盘价9.6元，2026-2028
    年PE分别为8.9\8.1\7.4倍，公司未来的业绩稳定，估值较为便宜，首次覆盖，给与“增持-A”评级。
    风险提示
    原材料价格波动风险：公司生产成本中，原材料及关键零部件如压缩机等占据较高比例，其价格波动对公司的运营成本和经济效益具有重大影响。

战略投资元川微，加码边缘及端侧AI推理赛道

智微智能(001339)
    事项：
    智微智能全资控股曜腾投资， 2026 年 3 月 2 日， 杭州元川微科技有限公司完成工商变更， 深圳市曜腾投资成为其新进股东。
    国信计算机观点： 1） 元川微是国内 LPU 架构先行者： 国内首家专注于 AI 实时推理算力芯片的初创企业，技术路线上回归 AI 推理的第一性原理， 产品精准满足行业对确定性超低时延、 高吞吐算力、 极致能效比及高性价比的核心诉求， 为边端智能提供高效、 可落地的算力基础设施。 2）LPU（Language Processing Unit，语言处理单元） 专为推理设计的 AI 芯片： 其核心是张量流处理器（TSP） 的设计和实现， TSP 将功能单元转移到核心之外， 以 2D 网络方式排列， 每一列只包含特定类型的功能单元（称为切片 Slice） 。 指令流沿着垂直方向（南北方向） 运行， 数据流沿着水平方向（东西方向） 运行， TSP 可以确定在每一个时间点， X轴流动的数据和 Y 轴流动的指令恰好交叉， 进行运算， 运算结果会向东或向西传送到下一个切片进行下一步处理， 而指令控制单元（ICU） 同时在最底部的切片发出新的指令。 3） LPU 具备高输出、 低时延、 低能耗优势： 根据 Artificial Analysisi 披露数据， 以 Llama 3.3 Instruct 70B 为测试对象， Groq 的输出速度（Output Speed） 为 306 Token/s， 业内领先； Groq 的端到端响应时间（End-to-End Response Time）为 2.4s（输出 500 个 Token） ， 业内领先。 根据 Thunder Said Energy 披露数据， 推理领域， LPU 的每 Token能耗不到 GPU 的 1/4， 能耗优势明显。 4） 投资建议： 基于 Token 出海、 国内大模型快速发展， 智算需求快速增长， 公司 2026 年智算业务有望快速增长； 此外， 27 年 LPU 服务器产品有望开始放量， 打开第二增长曲线， 上调盈利预测， 预计 2025-2027 年收入 44.96/58.24/71.62 亿元（前值为 46.93/53.27/59.60 亿元），归母净利润 1.99/6.14/7.30 亿元（前值为 2.21/2.69/3.29 亿元） ， 当前股价对应 PE=92/30/25x， 维持“优于大市” 评级。 5） 风险提示： 传统主业所处行业下行的风险、 产品价格下行及毛利率下降的风险、 部分产品依赖单一大客户的风险、 贸易保护主义和贸易摩擦风险等。

2025年四季度收入增长提速，无缝盈利持续修复展望乐观

健盛集团(603558)
    核心观点
    2025年净利润增长25%，通过分红和回购提升股东回报。2025年收入同比增长0.6%至25.89亿元，归母净利润增长24.6%至4.05亿元，主因非流动性资产处置收益增加所致，扣非归母净利润同比增长4.27%至3.35亿元。毛利率同比提升1.3个百分点至29.7%；销售/管理费用率分别同比+0.3/-0.1个百分点，主要系业务服务费及广告费增加、公司降本增效所致；汇率变动导致的汇兑损益使财务费用率上升0.3个百分点。存货周转天数同比增加17天至137天，应收账款/应付账款周转天数分别同比+14/9天至89/37天。全年资本开支2.47亿元，经营性现金流净额6.06亿元，自由现金流达3.05亿元。2025年末分红0.35元/股，叠加中期分红0.25元/股，分红率为65.5%；公司于2025年实施两期股份回购，首期回购方案已完成，第二期回购期限2025/10/10-2026/10/09，回购金额1.5-3.0亿元，回
    购价格不超过14.69元/股。
    第四季度收入增长提速，净利润受益去年低基数增长较快。2025Q4公司收入同比增长8.1%至7.03亿元，毛利率同比+3.0百分点、环比+0.1百分点至31.9%，主因无缝业务毛利率提升；销售/管理/财务费用率分别同比-0.2/-3.9/+1.1百分点至4.1%/6.6%/0.3%，管理费用率大幅下降主因2024年末计提奖励基金1635万元；受益于毛利率提升、管理费用率下降，归母净利率同比+4.2百分点至13.7%。归母净利润同比+56.0%至0.96亿元，扣非归母净利润同比+50%至0.96亿元。
    棉袜业务量价微升，无缝服饰盈利持续修复。1）棉袜：收入同比+2.3%至18.85亿元，来自量价共同推动，销量同比+2.1%至3.86亿双；毛利率+0.1百分点至30.1%；贡献净利润3.42亿元，净利率约为18%，扣非净利率约14.5%，同比保持稳定。2）无缝服饰：收入同比-3.3%至6.39亿元，量增价减，销量同比+0.9%至3363万件，均价同比-4.2%至19.0元。无缝盈利情况持续显著修复，越南兴安基地成功扭亏为盈，贡献利润1600余万元。无缝运动内衣毛利率提升迅速，带动整体毛利率同比+4.7百分点至26.4%，净利率约提升3.0百分点至9.9%，扣非净利率同比+1.9百分点至9.5%。
    风险提示：海外需求疲软、关税政策不确定性、系统性风险。
    投资建议：看好公司棉袜业务基本盘稳健增长，无缝服饰收入及盈利改善。

2025Q4营收预计同比+32%，全年利润端短期受原材料价格影响承压

康比特(920429)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年业绩快报，预计公司实现营业收入11.59亿元，同比增长11.40%；归母净利润3899.17万元，同比减少56.34%；扣非归母净利润3674.26万元，同比减少57.85%。根据2025年业绩快报数据，公司2025Q4预计实现营收3.52亿元，同比增长32.47%；归母净利润2439.24万元，同比增长2.68%。
    公司持续巩固核心产品市场份额，原材料价格上涨造成利润端暂时承压。2025年公司营业收入同比增长主要原因是公司坚持研发创新与产品迭代升级，持续拓展销售渠道，巩固现有市场份额的同时积极开拓新细分市场，推动营业收入实现稳健增长。根据康比特公众号，公司推出了乳清蛋白+黑胡椒提取物+维生素D的增肌组合，使康比特炽金系列乳清蛋白粉在一众国货品牌中脱颖而出，一举斩获“2025年度新消费影响力爆品奖”。2025年归母净利润同比下降主要原因是受国际市场供需格局变化影响，公司核心原材料分离乳清蛋白、浓缩乳清蛋白价格持续走高并维持高位运行，原材料成本端承压显著，进而导致公司产品综合毛利率出现较大幅度下滑，同时公司为拓展市场、扩大收入规模，相应加大市场推广投入，公司盈利空间收窄。
    公司采取多渠道立体营销的销售和服务模式。线上渠道方面，公司积极挖掘线上平台潜力，与阿里、京东、抖音等主流电商平台战略合作，争取关键营销资源，提升品牌曝光和销售转化。线下渠道方面，公司坚持以线下实体为根基，深耕线下渠道开拓。在蛋白增肌市场，坚定执行“千人千店”实体渠道开发战略；在能量补充市场，加强马拉松赛事营销与跑团精准获客，以强动销为导向，借助康比特运动营养研究院应用技术赋能，增强用户粘性，根据康比特公众号，公司2025年共赞助赛事427场，覆盖跑者约430万名。
    公司回购股票用于股权激励，彰显对未来发展的信心。2026年1月9日公司召开第六届董事会第十八次会议，审议通过《关于公司回购股份方案的议案》。此次拟回购资金总额不少于3000万元，不超过5000万元，拟回购价格上限不低于15.56元/股，不超过25元/股。截至2026年2月28日，公司通过自有资金回购股份专用证券账户以连续竞价转让方式回购公司股份197630股，占公司总股本的0.16%，已支付的总金额为3007992.69元（不含印花税、佣金等交易费用），占公司拟回购资金总额上限的6.02%。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.39、0.49和0.61亿元，对应PE为44、35、28倍。公司深耕运动营养食品领域并取得快速增长，同时积极布局健康营养食品业务，我们看好其在专业领域拓品类及在大众领域拓赛道的潜力，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险、产品推广不及预期风险、市场竞争风险。