收入连续五个季度同环比增长，新增产品200多款

思瑞浦(688536)
    核心观点
    二季度收入环比增长25%，连续5个季度同环比增长。公司2025上半年实现收入9.49亿元(YoY+87.33%)，其中收购的创芯微收入1.68亿元；实现归母净利润0.66亿元(YoY+200%)，扣非归母净利润0.38亿元(YoY+133%)；毛利率同比下降1.6pct至46.38%；研发费用同比增长4%至2.68亿元，研发费率同比下降22.7pct至28.29%。其中2Q25实现营收5.27亿元(YoY+71.96%,QoQ+25.03%)，连续5个季度同环比增长，达到季度收入次高；实现归母净利润5012万元(YoY+404%,QoQ+222%)，扣非归母净利润3595万元(YoY+192%,QoQ+1961%)，毛利率46.34%(YoY-1.9pct，QoQ-0.1pct)。上半年信号链和电源管理芯片收入分别占比68%和32%，新增产品200多款。分产品线看，2025上半年公司信号链芯片收入6.43亿元(YoY+53.66%)，占比68%，毛利率同比提高0.8pct至50.37%；电源管理芯片收入3.06亿元(YoY+246%)，占比32%，毛利率同比下降2.8pct至38.12%。产品方面，公司上半年新增产品200多款，累计可供销售产品超过3000款，其中新增车规级产品90多款。
    布局四大市场，工业、汽车领域优势明显。公司已实现工业、汽车、通信、消费电子四大市场的全面布局，上半年四大市场销量和收入均实现增长。工业领域，公司可销售产品超2000款，工业客户数量超6000家，公司在新能源、电网基础设施、工业电源模块、测试测量、工业控制、电器等市场应用领域收入进一步增长，运放、ADC、接口、电源管理、隔离等产品在工业市场出货量持续增加。汽车领域，可供销售汽车产品近300款，形成规模收入的汽车客户数量超20家，多款48V架构的产品已在研发中。通信领域，光模块市场业务继续增长，其中AFE产品在光模块市场领域份额提升；在通用及AI服务器市场，公司I3C、多路电流和功率采集等新产品开始陆续出货。投资建议：新产品放量顺利，维持“优于大市”评级
    我们预计公司2025-2027年归母净利润为1.67/3.16/4.74亿元（前值为1.65/3.10/4.30亿元），对应2025年8月25日股价的PE分别为124/65/44x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期；需求不及预期；竞争加剧的风险。

25H1利润较稳定，磷化工业务保持景气

云天化(600096)
    主要观点：
    事件描述
    2025年8月19日，公司发布半年度报告。2025年上半年实现营业总收入249.92亿元，同比-21.88%；实现归母净利润27.61亿元，同比-2.81%；实现扣非归母净利润26.96亿元，同比-3.38%。2025年第二季度公司实现营收119.88亿元，同比-33.90%/环比-7.82%；实现归母净利润14.72亿元，同比+6.52%/环比+14.15%；实现扣非归母净利润14.26亿元，同比+5.23%/环比+12.26%。
    主营业务向高毛利结构转型，一体化资源与成本管控优势凸显上半年利润比同期下滑2.81%，相对稳定，公司面对原材料价格上涨、出口政策不明朗、产品价格持续低位，仍能通过全产业链一体化布局和资源自给优势，实现毛利率逆势提升2.55pct至19.16%，归母净利润仅微降2.81%，展现出极强的经营韧性。
    成本端，受国际硫磺供需紧张影响，上半年硫磺价格维持高位，平均2312.02元/吨，公司实施低价库存战略，与中东头部供应商签订长协，以150美元/吨价格锁定100万吨硫磺资源，覆盖2025年一季度需求，自产硫磺目标25年达75万吨，进一步降低对外依赖；磷矿价格持续走高，上半年30%品味磷矿石市场均价达1020元/吨，但公司依托近8亿吨磷矿储量及1450万吨/年采选能力，百分百自供覆盖磷肥及新能源材料生产需求。镇雄碗厂磷矿（资源量24.43亿吨）探转采加速推进，整体工作进度快于预期，后续控制权将注入上市公司，进一步降低公司成本。
    收入端，磷肥国际价差良好，受限于国内“保供稳价”政策与出口配额限制，二季度国内出厂均价磷酸一铵3296元/吨、磷酸二铵3527元/吨，出口价4906元/吨、4943元/吨。由于今年窗口放开推迟，二季度磷肥销量94.18万吨，后续南亚与非洲订单填补印度方面缺口，预计三季度会进一步消耗库存，出口溢价持续改善业绩。尿素市场供大于求，国内日均产量稳定在17万吨高位，造成价格持续走低，公司依托青海基地100万吨复合肥产能支持产品转化、呼伦贝尔基地固定资产折旧较少的优势，严格进行成本管控，缓解对业绩的负面影响。
    财务结构持续优化，高股息凸显投资价值
    公司降本成效显著，高分红强化股东回报，优化负债结构使负债率维持低位。公司25H1销售/管理/财务费用同比-10.8%/-11.0%/-33.5%，财务费用率降至0.7%（同比-0.04pct），主因带息负债规模缩减及资金成本下降，公司优化负债结构，带息负债规模降至164.27亿元，资产负债率降至51.58%。经营现金流净额42.03亿元（同比-9.0%），拟实施中期分红每10股派2元，延续《2024-2026年现金分红规划》"不低于45%"的承诺，持续优化分红机制，提升股东回报。
    新能源转型加速推进，产业链延伸打开成长空间
    公司加码研发投入，氟资源开发构筑第二曲线。公司2025H1研发费用同比+21.46%，聚焦磷尾矿再选、铁法磷酸铁工艺等技术突破。同时，公司依托磷肥副产氟硅酸资源，以氟化氢为核心纵向布局氟化工产业链，已形成无水氟化氢、氟化铝、六氟磷酸锂等产能；通过氟硅酸镁、含氟硝基苯等产品延伸产业链，并利用磷矿提氟技术成本优势（较萤石法降本显著）提升氟资源附加值。此外，磷酸铁10万吨项目已建成，上半年子公司生产磷酸铁2.97万吨，实现5.83亿元营收，同比+201.28%，但行业整体价格仍在低位，毛利率有限，盈利能力偏弱。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为55.67、57.53、58.80亿元，对应PE分别为9、9、8倍。维持“增持”评级。
    风险提示
    （1）镇雄磷矿探转采进度不及预期；
    （2）磷酸铁价格大幅下跌；
    （3）新能源材料需求不及预期。

2025年中报点评：调整思路提升收入质量，初见成效

三全食品(002216)
    投资要点
    事件：2025H1公司实现营收35.68亿元，同比-2.66%；实现归母净利润3.13亿元，同比-5.98%；扣非归母净利润2.24亿元，同比-16.61%。2025Q2实现营收13.49亿元，同比-4.39%；实现归母净利润1.05亿元，同比+1.23%；实现扣非归母净利润0.60亿元，同比-15.89%。
    大B端客户保持韧性，传统米面制品营收增速回正。2025H1零售及创新市场/餐饮市场分别实现营收29.1/6.2亿元，同比-1.46%/-8.79%，细分来看，我们预计小B营收同比双位数下降，大B营收实现同比个位数增长。分产品看，2025H1速冻面米制品实现营收30.94亿元，同比-1.50%，其中汤圆、水饺、粽子20.64亿元，同比+0.16%；创新类面米制品10.30亿元，同比-4.66%。2025H1速冻调制食品实现营收3.94亿元，同比-15.0%；冷藏及短保类实现营收0.44亿元，同比+44.49%
    行业竞争影响毛利率，销售费用控制较好。2025Q2实现毛利率22.7%，同比-2.2pct；毛利率承压主要是存在行业竞争。2025Q2销售/管理费用率分别同比-0.3/+1.1pct，销售费用控制较好，管理费用率提升主要系建筑物维修费增长所致。2025Q2实现销售净利率7.8%，同比+0.4pct；实现扣非归母净利率4.4%，同比-0.6pct。公司销售净利率实现同比正增，今年上半年政府补助相比同期有增加。
    传统老品依托创新提高收入质量，定制化渠道有望贡献增量。公司在水饺/汤圆/馄饨/粽子等传统老品上通过推出创新性新品优化产品结构，提升产品盈利水平，逐步走出同质化竞争的僵局。与KA商超、零食量贩等渠道积极推进定制化产品，可实现更高的盈利水平。我们认为公司在产品、渠道上积极调整思路，采取更高效、盈利质量更好的打法，效果已经在逐步显现。
    盈利预测与投资评级：考虑下游需求端仍相对疲软，我们略下调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为5.7/6.4/6.9亿元（此前预测值分别为6.0/6.8/7.4亿元），同比+6%/11%/8%，对应PE为18/16/15X。维持“增持”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

国内业务短期承压，海外高质量增长持续兑现

新产业(300832)
    主要观点：
    事件：
    2025年8月25日，公司发布2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营业收入21.85亿元（-1.18%），归母净利润7.71亿元（-14.62%），扣非归母净利润7.26亿元（-16.33%）。单二季度，公司实现营业收入10.60亿元（-10.88%），归母净利润3.34亿元（-30.06%），扣非归母净利润3.09亿元（-34.00%）。
    点评：
    国内业务短期承压，海外市场表现亮眼，持续优化收入结构
    2025年上半年，公司整体业绩有所下滑，主要受国内市场影响。报告期内，国内主营业务收入12.29亿元（-12.81%），国内下滑主要原因系体外诊断试剂省际联盟集采落地后价格下降，以及DRG/DIP支付改革深入推进导致部分检验项目检测量降低等因素影响，其中，国内试剂类业务收入同比下降18.96%。公司海外业务实现量质齐升，海外主营业务收入实现9.52亿元（+19.57%），其中试剂业务在仪器装机量持续攀升的带动下同比增长36.86%，海外收入占比提升至43.65%，“仪器+试剂”协同效应日益凸显。受国内集采及仪器销售占比提升影响，公司综合毛利率为68.64%，仍保持相对稳定。
    高端产品矩阵获市场验证，小分子夹心法试剂持续推进
    报告期内，公司持续推进高端产品布局。国内市场方面，上半年完成化学发光免疫分析仪装机774台，其中大型机装机占比达到74.81%。截至报告期末，公司在国内累计服务三级医院1,835家，覆盖率达47.60%，其中三甲医院的覆盖率达63.51%。海外市场方面，得益于“区域化运营+本地化深耕”双轮驱动，海外市场共计销售化学发光免疫分析仪1,971台，中大型高端机型占比提升至77.02%。截至报告期末，公司已在14个核心国家建立本地化运营体系，SATLARS T8全实验室自动化流水线推广顺利，上半年全球装机/销售92条，累计装机/销售已达179条。高端产品方面，公司旗舰机型MAGLUMI X10（1000T/H）全自动化学发光免疫分析仪与高端全自动生化分析仪Biossays C10（2000T/H）相继取得国内产品注册证，进一步提升公司服务中大型医疗终端的能力。同时，公司在小分子检测领域实现技术突破，已有14项“小分子夹心法”试剂获批上市，为公司带来新的增长点。
    投资建议：维持“增持”评级
    我们预计公司2025-2027年营业收入实现45.67/52.11/58.73亿元（调整前51.14/57.59/64.54亿元），同比增长0.7%/14.1%/12.7%；归母净利润17.61/20.08/24.04亿元（调整前20.41/23.34/27.06亿元），同比增长-3.7%/14.0%/19.7%；2025-2027年EPS分别为2.24/2.56/3.06元，PE倍
    数分别为27/24/20X。维持“增持”评级。
    风险提示
    国内政策调整不及预期、国际贸易摩擦风险、市场竞争加剧风险。

2025中报点评：需求放缓及竞争加剧致业绩下滑，环保PCR材料逐步量产

富恒新材(832469)
    投资要点
    客户需求放缓及行业竞争加剧背景下，子公司投产前期费用较高，2025H1业绩同比下滑79%。公司发布2025半年度报告，实现营业收入3.21亿元，同比-18.52%；归母净利润0.07亿元，同比-78.54%；扣非归母净利润0.05亿元，同比-78.73%。公司业绩同比下滑主要受客户需求及行业竞争影响，随着行业竞争加剧，公司接单毛利率有所下降，加之全资子公司中山富恒募投项目投产且新增了相关人员，折旧摊销、人员薪酬等固定费用有所增长，但其投产前期收入规模相对较小。2025H1公司毛利率同比下降3.79pct至11.50%，期间费用率有所提高，销售/管理/财务/研发费用率为1.06%/2.58%/2.98%/3.75%，同比+0.48/+1.35/+1.06/-0.39pct。此外，2025年上半年公司投资收益、其他收益等较上年同期减少，故上半年公司净利润下降幅度相对较高。
    25H1改性工程塑料类收入（占比近6成）稳步增长，苯乙烯类与聚烯烃类业务收入有所下滑。1）苯乙烯类：苯乙烯类的产品客户订单量减少导致营业收入同比-39.89%至1.29亿元，在总营收占比同比-14.41pct至40.25%，受到应用于家电类低毛利苯乙烯类订单增加影响，毛利率同比-7.10pct至3.99%。2）改性工程塑料类：改性工程塑料类产品营业收入同比+43.94%至1.89亿元，在总营收占比同比+25.56pct至58.90%，主要原因为客户比亚迪、深圳市佳信德科技有限公司订单量增长，而毛利率同比-6.15pct至16.26%是受到销售价格下降的影响。3）聚烯烃类：客户订单量减少导致收入同比-98.20%，毛利率同比-86.54pct至-74.75%主要系应用于雨水收集模块的较高毛利率的订单大幅度减少。
    推进高耐醇/耐应力PMMA和低成本改性PCTG材料研发布局，募投项目落地打破产能限制。1）配方优势：公司积累上万条改性塑料技术配方数据，能够实现改性塑料的高刚性、高抗冲击性、阻燃性、耐温、导热、高光、耐化学等特色功能性，可满足各种应用场景产品性能和客户定制化需求。在新品方面，PCR材料、汽车尼龙管用材料等研发立项产品已开始逐步量产，并针对耐醇PMMA材料、车用轻量化改性塑料等方向进行研发立项。2）客户优势：公司持续开拓市场，作为直接或间接供应商获得了包括创维集团、康佳集团、传音控股、三诺电子、迈瑞医疗、比亚迪等知名客户的认可。3）募投扩产：2024年四季度，子公司中山富恒高性能改性塑料智造基地项目（一期）建成投产，新增4万吨产能，为公司后续在改性塑料领域的长远发展提供有力支撑
    盈利预测与投资评级：竞争加剧压缩利润空间，短期业绩承压，调整2025~2027年归母净利润预测为0.25/0.34/0.53亿元（前值0.42/0.51/0.63亿元），对应PE为94/69/44x，考虑新能源汽车蓬勃发展及消费电子高性能需求提升，公司业绩具备长期成长性，维持“增持”评级。
    风险提示：1）国际贸易风险;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

2025年半年报点评：主销产品份额持续提升，盈利能力稳定

宁波高发(603788)
    近日，公司发布2025年半年度报告：2025上半年，公司实现营收78,680.32万元，同比增长7.83%；实现归母净利润10,388.53万元，同比增长11.93%。对此，我们点评如下：
    主销产品份额持续提升，Q2营收同比增速放缓。公司主要产品为档位操纵器和踏板类产品（包括油门和刹车踏板）2025年上半年分别销售263万套和531万套，国内市场份额分别为19.4%和39.3%。2024年上半年电子换挡器和电子油门踏板分别销售142万套和352万套。据公司2025半年报，公司两个主销产品销量均创历史新高，市场份额进一步提升。受市场竞争加剧影响，营收端增速低于销量增速，其中2025Q2公司营收增长仅为5.02%。我们认为，公司在两个产品上均已形成规模优势，随着年降压力放缓，市场竞争格局的肃清（小规模、低运营质量的企业逐渐淘汰），公司营收增速有望提升。
    新客户拓展顺利，积极拓展合资及海外车企。据2025年半年报，公司踏板类产品进入一汽大众、上汽大众、某新能源汽车等整车供应商体系。为丰富公司产品线，公司储备的新产品进入装车测试。2024年公司产品档位操纵器进入雷诺汽车整车供应体系，电子加速踏板进入斯特兰蒂斯、雷诺汽车等整车供应体系。我们认为，公司采取的“以点带面”并“以面促点”的市场推广策略卓有成效。深入开拓已有自主车企外，积极开拓合资和海外车企，为公司业务打开新的增长空间。
    盈利能力稳健。面对激烈的市场竞争，公司在成本和费用端较强的控制能力带来了稳健的盈利表现。2025Q2公司综合毛利率为24.2%，高于2025Q1（21.2%），略低于2024Q2的25.2%。期间费率上，公司2025Q2期间费率为8.9%，低于2024Q2的9.1%，略高于2025Q1的8.5%。同比上，公司管理费率和研发费率均有下降。公司净利率表现了较强的稳定性，2025Q2公司净利润率为14.3%，高于去年同期的13.6%和2025Q1的11.9%。
    高分红与充足的现金储备。报告期，公司实施了2024年度利润分配方案，合计派发现金红利156,145,547.60元（含税），占2024年度归属于上市公司股东的净利润比例为81.93%。同时，公司现金资产充足，依据年报告附注，2025二季度末，公司货币资产+交易金融资产（以结构性存款及理财产品为主）+一年内到期的非流动资产（为一年内到期的大额存单及利息）+其他债权投资（为大额存单、定期存款及利息）合计为7.64亿元。短期借款仅为4743.77万元。
    公司盈利预测及投资评级：综上，公司凭借优秀的成本、费用控制能力，保持盈利能力的稳健。现有产品市场份额维持业内领先，并持续开拓合资和海外市场，前景可期。公司具备较为充足的现金储备，我们看好其中长期发展。预计公司2025-2027年归母净利润2.21/2.56/2.99亿元，对应EPS0.99/1.15/1.34元。按照当前股价对应PE18x/15x/13x，维持“推荐”评级。
    风险提示：汽车需求不及预期、公司产品推广不及预期、主要原材料价格大幅上涨风险，海外市场拓展不及预期等。

三条增长曲线稳步拓展，芯片电感业务切入半导体供电新赛道

铂科新材(300811)
    事件：公司发布2025年半年度报告。报告期内，公司实现营业收入8.61亿元，同比增长8.11%；实现归母净利润1.91亿元，同比增长3.28%；基本每股收益同比+31.4%至0.67元/股。报告期内，公司金属软磁粉芯业务维持稳定强增长，芯片电感业务进入增长新阶段，金属粉末业务开启爆发式增长，共同推动公司业绩创同期历史新高。
    金属软磁粉芯业务维持稳定强增长。公司在金属软磁粉芯行业中具有市场领先地位。报告期内，公司金属软磁粉芯产品实现营业收入6.57亿元，同比增长11.97%，对应营收占比由去年同期的74%升至76%。分下游行业观察，公司积极调整产品结构，持续推进产品升级，以应对新兴市场的高速发展。在通讯、服务器电源及UPS应用领域，受益于新基建和人工智能板块的爆发，公司销售收入同比高速增长；在新能源汽车及充电桩领域，公司与海内外优质客户群体持续加深合作，已进入比亚迪、华为、特斯拉等企业供应链，销售收入同比高速增长；在光伏及储能领域，上半年中国光伏装机量爆发式增长，公司仍维持超高市场占比，销售收入同比稳步增长；在空调应用领域，受制于公司产能紧张，公司主动放弃低价市场的竞争策略，因此销售收入同比下滑。公司金属磁粉芯已由“铁硅一代”迭代升级至“铁硅五代”（损耗特性较“铁硅四代”进一步降低约50%），建立了一套全球领先的可覆盖5kHz~10MHz频率段应用的金属磁粉芯体系。考虑到公司惠州基地技改叠加河源基地产能释放或推动公司总产能至2025年增长112%至约7万吨，叠加泰国高端金属软磁材料及磁元件生产基地项目已开启建设工作，公司金属软磁粉芯业务强成长性将持续优化公司盈利能力。
    芯片电感业务应用场景扩展叠加产能提升或带来增长新动力。报告期内，公司电感元件业务实现营收1.76亿元，同比下降9.71%，对应营收占比由去年同期的24%降至20%。该业务板块营收下降的主要原因在于从24Q4到25Q1期间，模组类客户新老方案切换，导致公司订单短期下滑。至25Q2，公司芯片电感元件出货量已重新恢复增长态势。从下游应用领域扩展观察，公司芯片电感产品已切入服务半导体供电领域新赛道，在ASIC、光模块、DDR、消费电子等领域均有新品开发和大量样品交付。其中，谷歌、亚马逊、Meta和微软等AI巨头均在加速大规模部署自研ASIC芯片，ASIC在AI服务器中的应用有望在2026年后大幅提升，为公司芯片电感带来巨大市场机会。公司持续加大研发投入（25H1研发费用同比+43.89%至0.62亿元），通过提升金属软磁材料性能，为芯片电感产品在更多的应用场景下提供最佳解决方案。2025年2月，公司成功募资约3亿元用于惠州“新型高端一体成型电感建设项目”（计划总投资额约4.54亿元），项目已于25年5月开工建设，预计于2027年建成。截至本报告期末，惠州项目投资进度已达39.16%。惠州基地的投产将提高公司芯片电感产能，并为公司一体成型电感产品进军DDR、新能源汽车、智能驾驶等应用半导体芯片的各个领域提供保障。
    产能扩张推动金属软磁粉末业务爆发式增长。金属软磁粉末是制造金属软磁粉芯的核心原材料。公司生产的铁硅粉、铁硅铝粉主要用于生产公司的金属软磁粉芯产品，铁硅铬粉主要供给下游客户生产一体成型电感。2024年下半年公司建成年产能6,000吨/年的粉体工厂的首期工程，新增年产能2000吨，全部工程计划于2025年完成建设，报告期内已有多条非晶纳米晶和水雾化铁硅铬粉生产线建成并投产。产能的提升推动公司年内金属软磁粉末营业收入同比增长90.35%至2638.07万元，对应营收占比由去年同期的1.7%升至3.1%。除产能扩张外，公司充分发挥在粉体制备和绝缘造粒方面的技术优势，定制开发高性能金属软磁粉末以进一步拓展下游应用领域。公司当前金属软磁粉末产能利用率仍然维持紧张状态，预计新增产能的全部建成及投产将推动公司金属软磁粉末业务对外销售进一步扩展，并为公司开拓高端应用市场提供有力的原材料支持。
    定向增发募资及业绩增长推动公司25H1现金流改善，公司毛利水平有望优化。受益于业绩增长及应收账款管理加强，公司经营活动产生的现金流量净额同比增长+119.59%至2.63亿元；由于现金购买设备和理财产品金额同比增长，公司投资活动产生的现金流量净额同比增长+410.74%至-3.05亿元；受定向增发募集资金影响，公司筹资活动产生的现金流量净额同比增长+916.44%至2.85亿元。现金流的大幅改善推动公司报告期内利息收入增长，因此财务费用同比下滑-47.34%至247.19万元。同期，公司销售费用同比增长+2.61%至1189.75万元，管理费用同比下降-4.07%至3294.61万元，成本控制基本维持稳定。另一方面，由于公司研发项目和研发投入增加，公司研发费用同比增长43.89%至0.62亿元，推动公司销售期间费用率由24H1的11.74%升至12.66%。此外，受公司改扩建项目建设影响，公司固定资产折旧同比增长+32%至4732.38万元。从盈利能力观察，公司销售毛利率由24H1的40.48%降至39.77%（-0.71PCT，20H1-24H1均值为38.14%），叠加研发费用率与固定资产折旧提升的影响，销售净利率由23.3%降至22.29%（-0.91PCT，20H1-24H1均值为20.01%）。从产品结构观察，公司金属软磁粉末制品（包含金属软磁粉芯和芯片电感元件）毛利率由40.28%降至39.40%（-0.88PCT），合金软磁粉毛利率由51.94%升至52.46%（+0.52PCT）。考虑到公司金属软磁粉末制品的产品结构优化升级以及合金软磁粉产能增长推动其营收占比的提升，叠加公司新产能爬坡后良品率及产能利用率的恢复，公司毛利率仍有优化空间。
    盈利预测与投资评级：考虑到惠州、泰国生产基地和新建粉体工厂对公司产能的提升，叠加公司持续加大研发投入推动下游应用场景扩展，公司业绩增厚或与下游行业高速发展形成共振。我们预计公司2025-2027年实现营业收入分别为20.91亿元、25.75亿元、30.57亿元；归母净利润分别为4.74亿元、6.09亿元和7.57亿元；EPS分别为1.68元、2.17元和2.69元，对应PE分别为43.19x、33.59x和27.04x，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动，市场需求不及预期，产能释放不及预期，毛利下降风险，技术创新风险，存货风险，市场竞争及政策风险。

公司信息更新报告：二季度如期好转，下半年改善趋势持续

舍得酒业(600702)
    二季度业绩好转，期待下半年持续改善，维持“增持”评级
    舍得酒业2025H1营业收入27.0亿，同比-17.4%；归母净利润4.4亿，同比-25.0%。2025Q2公司实现收入11.3亿元，同比-3.4%；实现归母净利润0.97亿元，同比+139.5%。考虑公司主动释放渠道库存压力，我们下调2025-2027年盈利预测，预计2025年-2027年归母净利润分别为6.9（-0.4）亿元、8.4（-0.6）亿元、10.9（-0.6）亿元，同比分别+100.3%、+21.0%、+29.7%，EPS分别为2.08（-0.11）元、2.51（-0.20）元、3.26（-0.18）元，当前股价对应PE分别为32.2、26.6、20.5倍，公司自2024年开展去库存挺价，聚焦核心市场、核心产品，目前效果凸显，下半年改善趋势有望持续，维持“增持”评级。
    Q2收入降幅收窄，中低档酒高速增长，省外增速好于省内
    2025Q2中高档酒收入7.39亿元，同比-15.7%，其中高端千元藏品增长约100%，品味舍得自2024Q2开始去库存，低基数下降幅收窄，且7、8月份逐步转正，舍之道增长25%；低档酒收入2.37亿元，同比+62.3%，主要是沱牌T68有较高增长。分区域看，2025Q2省内收入2.89亿元，同比-21.2%，省外收入6.86亿，同比+4.8%。四川省内管控较为严格，且产品结构较高，受影响较大，省外低库存下已经同比恢复增长。
    现金流表现不佳
    2025Q2销售收现11.52亿元，同比-24.2%，截至2025Q2末合同负债1.57亿元/环比-0.49亿元。
    毛利率平稳，费用率持续优化，净利率提升
    2025Q2毛利率同比-0.33pcts，虽然低档酒增长较快，但低档酒内部结构改善对毛利率有提振作用。Q2税金/销售/管理费用率同比-0.6/-3.3/-1.2pcts，公司2025年着力推进控费优化，费用投放更加精准，下半年费用率降低趋势仍有望持续，Q2整体净利率同比+5.2pcts。
    风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

呼吸治疗业务企稳回升，血糖管理业务表现亮眼

鱼跃医疗(002223)
    核心观点
    公司2025H1收入及利润重回增长轨道。2025H1公司实现营业收入46.59亿元，同比增长8.2%；归母净利润12.03亿元，同比增长7.4%。25Q2单季度公司实现营收22.23亿元，同比增长7.1%；归母净利润5.78亿元，同比增长25.4%。受益于公司CGM、家用呼吸机等产品的快速放量，公司营收与利润端重回稳健增长状态。
    销售费用率维持较高水平，利润端保持同比稳定。2025H1公司销售费用率17.4%（+3.1pp），主要因CGM等新品市场费用投入较多，导致销售人员费用、电商平台费以及业务宣传费有较大提升；管理费用率4.7%（-0.1pp）财务费用率-2.2%（+0.2pp）；研发费用率6.3%，同比基本持平；公司目前正处于市场投入扩张及产品迭代的加速期，预计销售费用与研发费用规模将持续提升。公司2025H1毛利率50.4%（+0.3pp），净利率25.7%（-0.4pp），后续随着高毛利产品的放量，公司利润端仍有进一步改善的空间。
    呼吸治疗业务恢复增长，血糖管理及急救业务增速亮眼。2025H1公司呼吸治疗解决方案收入16.74亿元（+1.9%），其中家用呼吸机同比增速超40%，制氧机业务恢复增长；血糖管理及POCT解决方案收入6.74亿元（+20.0%），CGM新产品Anytime4系列和Anytime5系列陆续推向市场，带动板块收入实现高速增长；家用健康检测解决方案收入10.14亿元（+15.2%），其中电子血压计实现双位数增长；临床器械及康复解决方案收入11.34亿元（+3.3%）；急救解决方案及其他收入1.36亿元（+30.5%），多款产品获得欧盟MDR认证，全球销售渠道稳步拓展。各版块2025H1毛利率同比基本维持稳定，其中呼吸治疗解决方案毛利率53.7%（+1.7pp），主要受益于新款家用呼吸机及制氧机产品的放量。
    投资建议：公司为国产家用医疗器械龙头，核心业务重点聚焦，积极孵育高潜力业务，CGM等热门新产品短期放量空间较大，中长期看海内外成长空间广阔。维持盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入86.31/97.72/110.55亿元，同比增速14.1%/13.2%/13.1%；预计公司2025-2027年归母净利润20.13/23.72/27.75亿元，同比增速11.5%/17.9%/17.0%，当前股价对应PE=18.8/15.9/13.6倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：产品销售不及预期风险、集采政策风险、研发风险、市场竞争加剧风险。

半年报点评：二季度业绩表现亮眼，铜矿项目持续取得突破

金诚信(603979)
    核心观点
    公司发布半年报：上半年实现营收63.16亿元，同比+47.82%；实现归母净利11.11亿元，同比+81.29%。公司此前已发布预告，预计上半年实现归母净利10.7-11.2亿元，实际数据比较靠近上限的位置，业绩表现亮眼。公司25Q2实现营收35.05亿元，同比+52.39%，环比+24.70%；实现归母净利6.89亿元，同比+103.25%，环比+63.30%。
    矿服业务：上半年实现营收33.22亿元，同比+0.57%，实现毛利7.67亿元，同比-17.26%，毛利率23.10%，同比减少4.98个百分点。公司上半年矿服业务毛利同比下降，主要系因为：1）公司于2024年7月完成对Lubambe铜矿的收购，Lubambe由矿服业务转为内部管理单位；2）公司于2024年12月完成对Terra Mining的收购，其主要为露天矿服业务且尚处于业务开展前期阶段，减少了矿服业务毛利；3）受25Q2卡莫阿-卡库拉铜矿非承包矿段矿震影响，相关作业区域实施阶段性停工所致。
    矿山资源业务：上半年实现营收29.12亿元，同比+238.03%，实现毛利13.88亿元，同比+276.83%，毛利率47.68%，同比提升4.91个百分点。公司上半年实现铜当量产量约3.94万吨，实现铜当量销量约4.39万吨；其中，铜当量销量高于产量主要是因为Lonshi铜矿于2024年末有较多的库存(约0.79万吨)。另外分季度来看，25Q1/Q2分别实现产量1.75/2.19万吨，Q2环比+25.14%；25Q1/Q2分别实现销量1.89/2.50万吨，Q2环比+32.28%。
    矿山资源项目持续取得突破：①Dikulushi铜矿每年实际产量大幅超出额定的1万吨产能。②Lonshi铜矿项目一期4万吨产能，实际产量预计也将较大幅度超出额定产能，同时项目二期前期准备工作也稳步推进。③Lubambe铜矿预计今年全年有望实现盈亏平衡，同时技改工作稳步推进，预计将于2027年完成。④SanMatias铜金银矿项目目前在等待当地的环评批复。⑤两岔河磷矿项目一期处于满产的状态，项目二期建设工作稳步推进。
    风险提示：公司资源开发进展不达预期；铜价下跌超预期；安全环保风险。投资建议：维持“优于大市”评级。
    预计公司2025-2027年营收128.6/137.2/165.3(原预测123.3/131.4/157.8)亿元，同比增速29.3%/6.7%/20.5%；归母净利润25.2/26.0/32.6(原预测22.5/23.7/34.5)亿元，同比增速58.8%/3.3%/25.5%；摊薄EPS为4.03/4.16/5.23元，当前股价对应PE为14.3/13.9/11.1X。公司矿山服务业务优势明显，毛利率高且保持稳健增长，矿山资源业务已布局优质铜矿、磷矿项目，有增储前景，扩产扩能稳步推进，从中长期角度来说，公司仍是国内铜矿企业中成长性最快的企业之一，维持“优于大市”评级。

2025Q2报表释放需求压力，主动降速为渠道纾压

今世缘(603369)
    核心观点
    中报释放需求压力，2025Q2收入同比下降30%。2025H1公司实现营业总收入69.5亿元/同比-4.8%，归母净利润22.3亿元/同比-9.5%。其中25Q2营业总收入18.5亿元/同比-29.7%，归母净利润5.85亿元/同比-37.1%。
    2025Q2特A类及以上产品收入占比95.7%，同比提升0.22pcts。分产品看，2025Q2特A+类收入11.42亿元/同比-32.1%，特A类收入5.83亿元/同比-28.1%，A类及以下收入0.77亿元/同比-41%，国缘品牌表现好于其他。第二季度受政策影响，省内市场政商务场景受损较多，预计四开/对开（特A+类）动销有所承压，公司以去库挺价为主；大众消费场景跟随减少，淡雅/单开（特A类）产品势能支撑下仍有少量动销，预计下滑幅度相对较少。分渠道看，2025Q2直销（含团购）收入0.11亿元/去年同期-0.17亿元，批发代理收入17.91亿元/同比-31.8%。
    第二季度省内消费场景受损，苏中地区收入下降幅度小于整体。分区域看，2025Q2省内收入16.11亿元/同比-32.2%。其中，苏中收入4.0亿元/同比-19.5%，淮安
    收入3.1亿元/同比-30.0%，南京收入4.3亿元/同比-33.7%；苏中下滑幅度较小预计系淡雅持续深耕渠道，验证国缘品牌份额向上；南京、淮安优势区域受政商务场景扰动更多。苏南/盐城/淮海大区收入同比-38.7%/-39.4%/-44.9%。省外收入1.91亿元/同比-17.8%/占比10.6%，公司持续聚焦省外国缘品牌培育工作，产品布局和渠道增密减缓下滑趋势。单25Q2省内/省外净增经销商10/22家。
    2025Q2毛销差同比-7.0pcts，需求压力下公司为渠道纾压。第二季度毛利率同比-0.2pcts，基本保持平稳，预计需求下滑背景下公司减少买赠等政策以稳定价盘；但同时加大渠道和消费者端的帮扶力度，提升终端开瓶、去化渠道库存，稳定经销商盈利和周转，2025Q2销售费用率同比+6.8pcts，2025H1综合促销费同比+26.3%。2025Q2税金/管理费用率同比+0.1/+1.7pcts。2025Q2销售收现20.23亿元/同比-18.9%，下滑幅度小于收入端；经营性现金流净额-3.52亿元/同比-244%，转负系收款下降但生产、销售端日常现金投入刚性。截至2025Q2末合同负债19.13亿元/环比+0.16亿元/同比-4.4%，判断经销商回款节奏较为稳健，但动销下降环境中公司减缓发货速度，维持渠道库存良性。
    投资建议：展望下半年，消费场景及需求复苏仍具有不确定性，公司基地市场江苏消费结构中商务交流占比较高，国缘淡雅类产品表现预计好于四开等，整体销售和产品结构或仍有压力。略下调此前收入及净利润预测，预计2025-2027年公司收入106.1/110.9/120.1亿元，同比-8.1%/+4.5%/+8.3%（前值同比+8.5%/+8.0%/+7.7%）；归母净利润30.1/31.4/34.5亿元，同比-11.7%/+4.4%/+9.7%（前值同比+7.6%/+7.6%/+8.2%），当前股价对应25/26年18.5/17.7倍P/E，维持“优于大市”评级。
    风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。

二季度归母净利润同比增长8.89%，加速推进海外战略并购

华测检测(300012)
    核心观点
    2025年收入同比增长6.05%，归母净利润同比增长7.03%。公司2025年上半年实现收入29.60亿元，同比增长6.05%，归母净利润4.67亿元，同比增长7.03%，扣非归母利润4.39亿元，同比增长9.08%，其中二季度收入16.73亿元，同比增长4.62%，归母净利润3.31亿元，同比增长8.89%，增长稳健。同期经营活动现金流净额约1.75亿元，去年同期0.22亿元，增长显著，业务质量显著改善。
    消费品测试、贸易保障收入实现双位数增长，其他业务增速或逐步回升。2025年上半年生命科学/工业测试/消费品测试/贸易保障/医药及医学服务收入分别为12.73/6.01/5.22/4.26/1.37亿元，同比增速分别为1.11%/7.47%/13.15%/13.48%/1.30%，毛利率分别为51.16%/43.38%/41.47%/73.32%/19.40%，同比变动+1.74/-2.07/-1.76/+0.59/-4.91个百分点。1）
    消费品板块，汽车领域对易马公司进行优化调整，二季度实现快速增长，芯片领域对半导体检测及分析中心实验室完成全面升级，业务进阶取得积极成效，业务增长较好；2）同期贸易保障收购常州麦可罗泰克后实现双位数增长，生命科学受三普高基数影响增速较低，下半年增速有望恢复，医药及医学服务逐渐恢复，聚焦高价值领域潜力较大。
    加速推进海外战略并购，首次实施中期分红。1）全资收购澳实分析检测，战略布局地球化学检测领域，向上游原材料分析领域扩展；2）收购Openview深圳、香港公司，丰富社会责任审核领域的国际资质；3）与凯雷达成协议，拟收购南非领先的测试、检验、认证与培训服务提供商Safety SA，增强公司在非洲大陆的综合服务能力；4）收购希腊Emicert公司，填补华测在欧盟境内产品碳足迹等温室气体领域合格评定服务的空白。另公司首次实施中期分红，合计派发现金红利约0.84亿元，每10股0.5元，注重股东回报。投资建议：公司是第三方综合检测龙头，2025年上半年收入/业绩实现稳健增长，现金流大幅改善，体现业务质量稳步提升、运营效率增强，同时积极推进战略并购，向全球高附加值应用场景延伸，海外并购加速落地，未来受益于新实验室产能释放/并购整合效益贡献/运营效率提升/政策红利等，有望实现持续高质量成长。维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为10.00/11.01/12.27亿元，对应PE24/21/19倍，维持“优于大市”评级。风险提示：宏观经济下行；公信力受不利事件影响；业务增速不及预期。

金融市场活跃带来多项利好，AI产品布局提升发展空间

同花顺(300033)
    核心观点
    同花顺：国内互联网金融行业领军企业。公司成立于2001年，是国内第一家互联网金融信息服务业上市公司。作为国内领先的互联网金融信息服务提供商，公司在业内拥有完整的产业链，客户涵盖金融市场的各层次参与主体。公司业务及收入占比：截至2024年底，增值电信服务业务收入达16.16亿元，收入占比38.59%；广告及互联网业务推广服务业务收入20.25亿元/占收入比重48.36%；基金销售及其他交易手续费业务收入1.90亿元/占比占公4.54%；软件销售及维护服务业务收入3.56亿元，占公司收入比重为8.50%。
    增值电信服务：业绩与金融市场活跃度高度相关。在C端业务方面，公司凭借3000万月活用户的庞大流量基础，通过分层产品策略（如金融大师、短线宝等）实现用户价值挖掘，低客单价策略在牛市环境下推动付费率和ARPU值同步提升；B端业务则以iFinD金融终端为核心，依托AI技术优化投研效率，价格仅为竞品万得的三分之一，目前已覆盖37.6%的机构客户，移动端MAU达420万，形成差异化竞争优势。
    广告及基金代销业务：业绩弹性潜力巨大，成长空间未来可期。广告推广服务通过为合作券商导流开户获取收益，2024年新开户数达686万户，同比增长63%，弹性显著；基金销售通过重点布局ETF产品、优化APP入口及强化电销团队，2024年下半年权益基金保有量环比增长10.8%至492亿元，未来计划打通从行情查看到底层交易的完整服务链条。
    坚持AI技术驱动，前瞻布局出海业务。在战略布局上，公司持续加码AI技术与国际化拓展。自研的HithinkGPT大模型已应用于智能投顾、研报生成等场景，使投研效率提升，C端智能助手i问财日均调用超300万次；出海业务以东南亚为突破口，通过期货通App（MAU135万）和B端机构合作（如华泰国际）逐步构建全球化服务体系。
    盈利预测：公司业绩与市场交投活跃度高度相关。在市场交易活跃的大前提下，可获得业务规模、用户数、付费率及客单价等的全面提升。预计公司25-27年分别实现营业收入53.06/62.42/71.35亿元，同比增加27%/18%/14%；归母净利润23.43/27.35/31.27亿元，同比增加29%/17%/14%。当前建议“优于大市”。
    风险提示：市场大幅波动的风险、金融行业监管的风险、行业竞争加剧的风险、业务进展不及预期的风险。

丽江股份25中报点评：上半年受天气影响，关注暑期旺季表现

丽江股份(002033)
    事件：公司发布2025年半年报，报告期内丽江股份实现营收3.78亿元，同比微降1.58%，归母净利润0.95亿元，同比-15.86%，扣非归母净利润0.96亿元，同比-14.31%。
    2025Q2公司实现营收2.15亿元，同比+5.04%，归母净利润6003万元，同比+6.26%，扣非归母净利润6212万元，同比+9.07%。
    点评：
    索道运输业务:作为丽江股份的核心收入来源，在2025年上半年实现营收1.87亿元，占整体营收比重49.53%。上半年三条索道共计接待游客308.84万人次，同比减少14.84万人次，降幅为4.58%。营业收入同比减少5.65%，毛利率也同比下降1.13%，降至82.86%。异常天气是导致这一情况的重要因素，大风、暴雪等恶劣天气使得索道停机天数增加，严重影响了游客接待量与营收。
    印象演出业务:印象演出业务上半年共接待游客70.70万人次，同比减少15.48万人次，减幅高达17.96%，实现营收6393.52万元，占整体营收比重16.93%，营收规模同比下降14.47%，毛利率从去年同期的57%下降至50.21%。恶劣天气以及市场竞争加剧等因素，对印象演出业务的冲击明显。
    餐饮服务业务：龙悦餐饮共接待游客27.53万人次，同比减少2.75万人次，降幅为9.09%，实现营收1021.56万元，占整体营收比重2.70%，营收规模同比下降17.30%。整体消费市场的波动以及游客流量的变化，对餐饮业务产生了负面影响。
    酒店服务业务：实现营收7820.16万元，同比增长13.90%，占整体营收比重从上年同期的17.84%提升至20.70%，成为上半年的亮点。旗下主要酒店运营公司营收多数实现增长，丽江和府酒店有限公司实现营业收入6163.57万元，同比增长5.48％；迪庆香巴拉旅游投资有限公司实现营业收入1455.65万元，同比增幅为25.08%。不过，新开业的泸沽湖英迪格酒店尚处于市场培育期，运营成本较高，2025年半年度实现营业收入466.12万元，尚未实现盈利，拉低了酒店业务整体毛利率，使其同比下降0.60%。
    营业成本相对刚性，费用率略有增长。从地区来看，丽江地区依然是主要营收来源，占比95.53%，香格里拉地区占比3.85%，巴塘地区占比0.61%。2025H1公司综合毛利率53.79%/-3.42pct，主要因为异常天气原因导致的游客量下滑及市场竞争加剧。2025H1三费占比17.87%（同比+1.84pct），其中销售费用率/管理费用率财务费用率分别上升0.68pct/0.92pct/0.24pct，主要因新酒店运营、员工成本增加、促销费用投入增加及银行利率下降。
    经营活动产生的现金流量净额为1.19亿元，同比下降14.15%。这与营业收入下降以及成本费用控制等因素相关。在营收下滑的情况下，公司运营成本依然存在，尤其是新酒店处于市场培育期，运营成本较高，导致经营活动现金流入减少，现金流出相对稳定，进而使得现金流量净额下降打造大香格里拉旅游生态圈。公司以玉龙雪山为核心，积极拓展泸沽湖、香格里拉等区域。已在滇川藏地区形成精品旅游环线，未来还将继续深化大香格里拉生态旅游圈的建设。一方面，玉龙雪山作为公司核心资源，其索道特许经营权至2048年，市占率超90%，公司将持续挖掘玉龙雪山景区的潜力，提升服务质量和游客体验。另一方面，泸沽湖区域是重点拓展对象，泸沽湖英迪格酒店将与摩梭小镇项目协同，进一步拓展泸沽湖区域市场，公司还计划整合大香格里拉环线资源，推出高端定制游产品，提升客单价，增强区域协同效应，吸引更多跨区域游客，预计跨区域游客占比将进一步提升。
    估值及投资建议：预计2025-2027年丽江股份将实现归母净利润2.34亿元、2.54亿元和2.74亿元，同比增速10.92%、8.47%和7.92%。预计2025-2027年EPS分别为0.43元/股、0.46元/股和0.50元/股，2025-2027年PE分别为22X、20X和18X。给予“增持”评级。
    风险提示：丽江股份存在宏观经济增长放缓，游客人数下滑及客单价下滑的风险，存在因天气及不可抗力导致的景区临时停业的风险，存在酒店培育期压力的风险，存在市场竞争加剧的风险。

2025中报点评：资产减值损失拖累25Q2业绩，全年有望高增

国航远洋(833171)
    投资要点
    事件。公司发布2025年半年报，2025H1实现营收4.36亿元，同比-5.47%；归母净利润-2460.68万元，同比-136.47%；扣非归母净利润-3852.27万元，同比-190.21%。2025Q2实现营收2.36亿元，同环比-0.53%/+18.80%；归母净利润-917.77万元，同环比-117.81%/+40.52%；扣非归母净利润-1684.83万元，同环比-161.46%/+22.27%。主要系处置老旧船舶导致2025Q2资产减值损失0.44亿元拖累业绩，实际2025Q2经营利润已转正。
    2025Q2内贸价格上行带动营收及毛利率上行。分产品来看：2025H1航运业务、船用配件物料燃料油贸易分别实现营收4.18/0.11亿元，同比-4.99%/-19.53%，分境内外看，2025H1境内外营收分别为2.1/2.2亿元，同比+101%/-37%，主要系内贸运输价格上行，公司新交付船舶用于内贸运输因此内贸提升明显。盈利方面，2025H1公司实现毛利率18.87%，同比-0.40pct，其中航运业务、船用配件物料燃料油贸易、船舶管理、办公物业出租分别实现毛利率19.11%/-4.88%/41.53%/47.86%，同比-0.05/-20.09/+9.37/+2.42pct。境内外毛利率分别为8.48%/28.9%，同比+28.85/-2.31pct，主要系内贸价格提升带动盈利上行。展望2025年，我们预计下半年内外贸需求均较为旺盛，公司盈利有望上行，同时2025H2公司还会处置一艘老旧船舶，公司老船舶整体平均船龄将降至10年左右，同时2026年及2027年随新增高效船舶投运有望进一步推动公司盈利提升。
    费率基本维持稳定，现金流有所改善。2025Q2公司销售、管理、研发、财务、期间费用率分别为1.07%/8.94%/0.26%/10.56%/20.83%，同比-0.34/0.26/0.26/4.20/4.38pct，环比-0.04/0.20/0.26/-1.26/-0.84pct。财务费用率变化较大的原因是公司因新造及融资租赁购入船舶，本期存量有息负债高于上期，相应利息费用增加导致财务费用增幅111.18%。2025年Q2期末存货0.45亿元，同比+200.68%；合同负债0.06亿元，同比+5.14%；经营性净现金流1.09亿元，同比增加1.7亿元。
    盈利预测与投资评级：考虑低毛利率的内贸占比有所提升叠加处置老旧船舶产生资产减值损失，我们下调2025-2027年盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为1.0/1.5/2.0亿元（前值为1.54/2.04/2.66亿元），同比+343%/50%/30%，考虑公司运力规模持续高增，新船投运后盈利有望结构性改善，维持“增持”评级。
    风险提示：1）国际贸易风险;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

二季度锂价和Tsumeb冶炼厂拖累业绩，中长期向好态势不改

中矿资源(002738)
    业绩：25H1公司实现营收32.67亿元，同比+34.89%，单Q2实现营收17.30亿元，同比+33.6%，环比+12.62%；利润端，25H1实现归母净利润0.89亿元，同比-81.16%，主要受锂价拖累加之Tsumeb冶炼厂上半年亏损2.05亿所致；扣非归母净利润750万元，同比-98.31%。利润端，单Q2归母净利润亏损0.46亿，其中资产减值损失0.45亿元，主要由于锂价下跌所致，加回减值二季度几乎没有亏损。综合来看，公司二季度业绩受锂价拖累明显，加上Tsumeb冶炼厂未改亏损态势，业绩承压。
    锂产销量提升，价格承压
    产量：技改完成后公司锂盐产能将提升至7.1万吨，锂精矿产能418万吨。2025H1公司自供原料实现锂盐销量17869吨，同比+6.37%，对外直接销售自产锂辉石精矿34834吨（为降本自有2.5万吨锂盐生产线进行技改）。价格：25H1碳酸锂平均价7万，其中Q1/Q2分别为7.6/6.4万，Q2锂价进一步下行，环比-15%，同比-39%。公司锂盐售价约6.8万（锂精矿折LCE，自行测算）。
    铯铷板块构筑公司业绩基本盘
    锂和铯铷板块合计营收占比62%，仍为公司主要业务。1）锂板块，25H1实现营收13亿，毛利1.42亿；2）铯铷板块，25H1实现营收7.08亿元，同比+50.43%，毛利5.11亿元，同比+50.15%，是公司业绩的主要来源。
    二季度业绩承压：锂价下行与冶炼业务不及预期
    25H1公司毛利率为17.96%，同比-23.66pct，主要系锂价下行叠加Tsumeb冶炼厂亏损所致。具体来看：1）锂板块毛利率为10.89%，同比-24.66pct，主要由于锂价在2季度大幅下行，碳酸锂价格最低跌至5.91万。铯、铷小金属毛利率72.24%，同比-0.13pct，相对稳定；2）新增冶炼业务进展不及预期。Tsumeb冶炼厂上半年净利润亏损2.05亿元；3）所得税大幅增加至1.52亿，同比+69.20%，主要系公司铜冶炼加工业务板块亏损，但适用免税优惠税率导致整体税负增加。因此，公司二季度业绩被大幅拖累，但均属短期因素，伴随锂价在近期反弹加上Tsumeb冶炼厂逐步降本+锗产能释放，公司业绩预计有较大修复弹性。
    投资建议：行业层面，当前在锂资源开采合规问题解决之前，锂价有望维持偏强格局，行业景气度或存较大修复空间，并且中长期来看，锂作为核心能源金属的价值有望逐步显现，基本面存较大改善预期。
    公司坚持多金属平台发展战略，当前铯铷夯实业绩“基本盘”，后续锂板块有望修复，中长期的锗、铜等持续落地多金属布局，预计25-27年归母净利润3.75/7.79/10.27亿元（25-27前值为6.42/10.63/18.4亿元，25H1因多种因素叠加影响业绩，我们下修业绩预测）。建议长周期视角关注，维持“增持”评级。
    风险提示：锂价超预期下跌风险；项目建设不及预期风险；海外资产安全风险；汇率波动风险；测算具有主观性。

公司信息更新报告：产品结构升级持续，表现优于行业

金徽酒(603919)
    产品结构保持升级趋势，业绩好于市场预期，维持“增持”评级
    2025H1公司实现营业总收入17.59亿元，同比+0.3%，归母净利润2.98亿元，同比+1.1%。Q2收入6.51亿元，同比-4.0%，归母净利润0.64亿元，同比-12.8%。考虑消费需求仍待提振，我们下调2025-2027年盈利预测，预计2025年-2027年归母净利润分别为4.1（-0.3）亿元、4.6（-0.4）亿元、5.4（-0.4）亿元，同比分别+4.6%、+13.1%、+16.9%，EPS分别为0.80（-0.06）元、0.91（-0.07）元、1.06（-0.09）元，当前股价对应PE分别为26.6、23.5、20.1倍。公司稳扎稳打，坚定推进营销变革，结构升级持续，省外调整有序，维持“增持”评级。
    产品结构持续升级，资源聚焦优势市场
    二季度300元以上/100-300元/100元以下收入分别为1.36亿/3.4亿元/1.45亿元，同比分别+11.3%/+0.3%/-26.6%，产品结构持续优化，主要是公司坚持营销转型，持续开拓企业客户，发力团购渠道。2025Q2省内收入4.76亿元，同比-4.8%，省外收入1.44亿元，同比-8.8%。省内表现更好主要是竞争优势强化，中高端份额增长。省外根据环境做了动态调整，陕西、新疆转型顺利同时电商发力，华东市场经销商结构优化，市场更加聚焦。
    现金流表现好于收入
    2025Q2销售收现7.49亿元，同比+17.2%，好于收入表现，截至2025Q2合同负债5.98亿元，环比+0.15亿元。公司聚焦资源发力动销端，渠道库存和动销状态良好，经销商利润处于合理水平。
    毛利率下降，费用率刚性，净利率下降
    2025Q2毛利率同比下降1.0pcts，主要是100元以下产品公司前期提价导致动销放缓，后续公司主动让利给渠道，对毛利拖累较大，2025Q2销售费用率同比+1.6pcts，主要系收入下降，刚性费用支持，大趋势看公司费用投放更加精准高效，长期费用率呈下降趋势。Q2归母净利率同比下降1pct至9.9%。
    风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

钛白粉低迷业绩承压，持续完善产业链布局

龙佰集团(002601)
    投资要点
    事件：龙佰集团发布2025年半年报，25H1公司实现营业收入133.31亿元，同比下降3.34%；归母净利润13.85亿元，同比下降19.53%；扣非后归母净利润13.47亿元，同比下降19.61%。单季度看，25Q2公司实现营业收入62.82亿元，同比下降3.50%；归母净利润6.99亿元，同比下降9.24%；扣非后归母净利润6.88亿元，同比下降8.27%。
    钛白粉市场承压，海绵钛回暖。25H1公司钛白粉、海绵钛、新能源材料的收入分别为86.64、14.90、5.27亿元，同比变化-7.68%、12.96%、27.23%；毛利率分别为27.11%、-0.05%、12.39%，同比变化-6.40pct、-10.54pct、14.97pct。2025H1钛白粉、海绵钛的销售量分别为61.20、3.87万吨，同比变化2.08%、25.51%。25H1内公司钛白粉销量进一步提高，市场占有率提升，但是销售收入较上年有所降低。2025年上半年钛精矿价格有所回落，钛白粉价格持续下降；其次，钛白粉价格在成本推动下年初冲高，但二季度受到海外多个国家反倾销影响出口受阻大幅回调，钛白粉行业整体形成供给宽松、需求承压的形势，导致价格下降。海绵钛上半年市场累计涨幅约10.64%，海绵钛现货供应维持偏紧，军工、新能源等领域的发展加码其需求，下游需求不断增加，支撑价格上涨，带动产业结构不断优化，提高盈利水平。
    积极完善产业链，拓展海外市场。公司基于全产业链、大循环、低成本的理念，设备大型化贯穿始终，产业链一体化布局，不断降低成本，“规模效应、循环效应、创新效应”奠定差异化低成本核心优势，打造护城河。公司不仅是中国唯一贯通钛全产业链的钛白粉生产企业，产品贯通钛全产业链，并且将全产业链和一体化贯穿在锂电材料项目之中，形成钛产业与锂电产业耦合发展的全产业链，积极发挥钛产业优势，拓宽市场分支，多元化发展。虽然在2025上半年中受到反倾销税的影响导致钛白粉出口减少，但是公司积极实施出海策略，在海外建设新工厂，直接贴近终端市场进行生产与销售，并辐射至周边市场，提高品牌在该区域的知名度，在有效规避高额反倾销税的同时增加产业规模。同时，企业也会加速落后产能的出清，积极相应国家环保政策，彰显上市公司的风范。
    投资建议：龙佰集团为国内钛产业链龙头，强化上游资源保障，不断深化产业链一体化和衍生资源综合利用，持续高分红回馈投资者。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年收入分别为301.04/327.17/347.62亿元，同比增长9.3%/8.7%/6.2%，归母净利润分别为29.61/37.88/43.93亿元，同比增长36.5%/27.9%/16.0%，对应PE分别为15.0x/11.7x/10.1x；维持“增持”评级。
    风险提示：新增供给超预期；需求不及预期；贸易摩擦风险；项目进度不及预期；安全环保风险。

收入增长且海外业务表现亮眼，AI商业化加速

昆仑万维(300418)
    投资要点
    事件：2025年上半年公司实现营业收入37.33亿元，同比增长49.23%；归母净利润-8.56亿元，同比下降119.86%。主要系公司业务发展，收入增加对应的成本随之增加，同时部分投资项目公允价值下降所致。不分红，不转增。
    各项业务高速发展，驱动营业收入快速增长且海外业务表现亮眼。2025年上半年，公司各项业务收入均实现提升：广告业务同比增长61.05%、Opera搜索业务同比增长10.89%、海外社交网络业务同比增长10.20%。公司海外实现收入34.41亿元，同比增长56.02%，占收入比重达92.17%。第二季度环比亏损额显著减少，亏损幅度显著收窄。2025年上半年毛利率有所承压，主要受结构占比较高的社交网络产品影响，同比下降8.27%。
    持续深化AI业务布局，推进AI全产业链协同发展。AI产品矩阵正加速商业化进程，展现出强大的市场潜力。应用层：发布天工超级智能体（SkyworkSuperAgents），在GAIA评测中凭借82.42的高分位列全球榜首。短剧平台DramaWave截至报告期末，平台年化流水收入ARR突破2.4亿美元（单月流水收入突破2,000万。根据Opera2025年第二季度报告，2025年上半年，Opera实现营业收入2.86亿美元，同比增长35%。截至2025年第二季度，Opera全球月活跃用户达到2.89亿，年化ARPU上升至1.97美元，同比增长35%。
    投资建议：公司紧跟AI前沿技术并持续投入，构筑技术与产品护城河。随着应用用户规模的提升，将进一步改善公司毛利率。预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.03/0.28/0.51亿元；EPS为0.00/0.02/0.04元/每股；维持“增持”评级。
    风险提示：政策不确定性、参股公司亏损与减值、AI技术发展不及预期等。

业绩实现较快增长，内生外延进一步完善业务布局

广东宏大(002683)
    事件
    8月22日，广东宏大发布2025年半年报。2025H1，公司实现营业收入91.50亿元，同比增长64%，实现归母净利润5.04亿元，同比增长22%。
    点评
    1、受益于矿服板块规模扩大和雪峰科技并表，公司2025H1收入、利润快速增长。2025H1，公司实现营业收入91.50亿元，同比增长64%，实现归母净利润5.04亿元，同比增长22%。公司营收、利润快速增长主要受益于矿服板块的收入规模扩大和雪峰科技并表。2025H1，公司矿山开采收入64.38亿元，同比增长49%，民爆器材销售收入13.83亿元，同比增长40%，防务装备收入0.80亿元，同比减少40%，能化业务收入11.76亿元。
    2、收入结构和矿山开采业务等影响，毛利率同比降低1.85pcts费用控制良好，四费费率同比降低1.51pcts。2025H1，公司销售毛利率为19.86%，同比降低1.85pcts。分业务看，矿山开采业务毛利率16.47%，同比降低1.86pcts，民爆器材销售业务毛利率36.35%，同比提高3.14pcts，能化业务毛利率14.67%。费用率方面，2025H1，公司四费费率8.40%，同比降低1.51pcts，其中，销售费用率0.53%，同比持平，管理费用率5.15%，同比降低0.04pcts，研发费用率2.51%同比降低0.90pcts，财务费用率0.22%，同比降低0.58pcts。
    3、加大并购力度延伸军工产业链，防务装备业务布局不断完善防务装备业务是公司战略转型重点方向，公司在传统单兵弹药的基础上，转型以XD-1/XD-1A和XK-2等为代表的高端防务装备，自主研发的超声速巡航导弹武器系统赢得国际市场强烈反响。近几年，公司加大并购力度，延伸军工产业链。2023年，子公司宏大防务收购江苏红光并在2024年实现对江苏红光全资控股，全面进军炸药领域。2025H1公司再收购了军工集团10%股权，对军工集团持股比例提升至65%，发挥其军工产业平台优势；公司合资设立了湖南国科宏惯有限公司，以延伸和完善防务装备产业链布局，提升防务板块核心竞争力。2025年8月，公司董事会审议通过了向宏大防务增资16.2亿元及宏大防务收购长之琳60%股权事项，控股长之琳亦可补强公司防务装备业务加速产业布局。
    4、矿服业务深耕新疆、西藏及海外重点市场，在手订单逾350亿元。2025H1，在不含雪峰科技并表影响的情况下，公司在新疆、西藏地区矿服项目营收同比大幅增长121%和45%，矿服业务市场份额稳步提升；国际市场上，公司矿服业务覆盖塞尔维亚、巴基斯坦、老挝、圭亚那、哥伦比亚、几内亚、刚果（布）、刚果（金）、秘鲁等国，2025H1公司新开拓塞拉利昂市场，海外矿服营收同比增长19%。此外，公司积极响应国家及行业政策，全力推进智能矿山建设。目前，公司在手矿服订单逾350亿元。
    5、工业炸药产能提升至72.55万吨，收购秘鲁EXSUR开启国际化发展新征程。2025年2月，公司收购雪峰科技21%股权事项完成过户，雪峰科技成为公司控股子公司，公司工业炸药产能提升至69.95万吨。2025年7月，雪峰科技完成对南部永生的控股，公司炸药产能新增2.6万吨达72.55万吨，位居国内前列。从产品品类上看，公司混装炸药产能占比远超行业水平。公司混装炸药产能可以跨区域调配，通过混装业务切入终端市场，与矿服业务板块协同，发挥矿服民爆一体化优势。2025年1月，公司收购秘鲁EXSUR公司51%股权，正式进军秘鲁民爆市场，加速民爆业务国际化布局。公司将继续推进民爆企业整合并购，民爆产能以百万吨为发展目标。
    6、我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为11.73、13.83、16.09亿元，对应当前股价PE估值分别为23、20、17倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    防务产品军贸市场拓展不及预期；矿服、民爆业务国内市场竞争加剧；矿服、民爆业务国外市场拓展不及预期；原材料价格波动等。

收入稳步增长，毛利率同比下滑拖累业绩

豪美新材(002988)
    收入稳步增长，业绩小幅承压
    豪美新材25H1实现收入35.85亿，同比+14.86%，归母净利润0.92亿，同比-25.7%；Q2单季实现收入19.11亿，同比+11.8%，归母净利润为0.5亿，同比-22.3%。收入增长主要系汽车轻量化铝型材、系统门窗、工业用铝型材的业务量增加。受上半年公司业绩承压，我们预计公司25-27年归母净利润为2.18、2.45、2.81亿（前值为2.4、2.7、3亿），对应PE为53、47、41倍，下调至“增持”评级。
    汽车轻量化&系统门窗双轮驱动，出海布局稳步推进
    25年上半年公司铝型材销量14.08万吨，同比增长12.37%。分业务来看，25H1公司汽车轻量化铝型材、建筑用铝型材、工业用铝型材、系统门窗营业收入分别为9.6、9.4、13.6、3.0亿，同比+24.3%、+1.3%、+18.0%、+28%，毛利率分别为14.2%、12.4%、4.7%、20.7%，同比-1.24、-3.43、+0.48、-4.84pct。按照区域来看，国内销售、出口销售分别为33.5、2.2亿，同比+17.8%、-11.7%。新能源汽车持续高速增长，汽车轻量化产品迎来机遇期，公司与主要客户凌云股份签订合作协议，拟在摩洛哥建立汽车零部件生产基地，探索海外市场发展之路。系统门窗方面，在紧抓房屋品质提升以及绿色建筑推广政策背景下系统门窗渗透率提升的市场机遇的基础上，公司探索布局海外市场，建立海外销售团队，并与海外合作伙伴建立了多家展示店。
    毛利率同比下滑，反内卷政策出台铝价阶段性回暖
    25H1公司综合毛利率为10.7%，同比-1.44pct，Q2单季度毛利率为10.71%，同比-1.56pct。25H1原材料铝期货结算价均价为20317元/吨，同比增加519元/吨，涨幅为2.62%，截至8月25日，铝期货结算价20820元/吨，8月份以来铝均价同比涨幅为7.73%。受国内反内卷举措频出，铝价有望受到阶段性提振，公司毛利率有望恢复。
    费用率小幅提升，现金流同比改善
    25H1公司期间费用率为7.96%，同比+0.01pct，销售、管理、研发、财务费用率分别为1.59%、1.66%、3.22%、1.48%，同比-0.19pct、-0.09pct、+0.19pct、+0.11pct，综合影响下公司净利率为2.56%，同比-1.38pct，Q2净利率为2.64%，同比-1.15pct。25H1公司经营活动现金流净额为0.67亿，同比多流入0.82亿，收、付现比分别为89%、87%，同比-2.33pct、-7.02pct。
    风险提示：汽车轻量化产能落地不及预期；地产下滑影响门窗业务销售；原材料价格大幅提升。

AI驱动终端升级，收购上海奥来加码眼镜终端光学

歌尔股份(002241)
    投资要点
    AI为消费电子注入发展动能，25H1公司业绩同比明显提升。一方面，AI技术与智能手机等产品的融合不断深化，带动相关高性能声学传感器和微型扬声器产品的市场需求增长，这一趋势未来有望拓展到更多搭载AI并具备语音交互功能的智能硬件产品上，为公司精密零组件业务开辟新的成长空间。另一方面，AI技术在终端设备侧的落地，将有望催生出更丰富的新兴智能硬件产品形态及使用场景，成长潜力可观。例如以智能语音交互和拍摄识图等为主要功能点的AI智能眼镜产品的全球市场规模在2025年上半年快速成长，新产品层出不穷。未来伴随光波导、微显示、系统级封装等技术的进一步成熟和相关软件应用的进一步发展，AI智能眼镜和AR增强现实产品有望持续快速成长，同时带动相关的声学、光学、传感器、结构件等精密零组件业务的成长，为公司带来新的业务增长点。2025H1公司实现营业收入3,75.49亿元，同比减少7.02%；实现归母净利润14.17亿元，同比增长15.65%；毛利率为13.47%。2025Q2公司实现营业收入212.45亿元，同比增长0.83%，环比增长30.0%；实现归母净利润9.48亿元，同比增长12.12%，环比增长102.20%；毛利率为14.29%。
    歌尔光学&上海奥来强强联合，增强眼镜终端核心竞争力。公司与交易相关方签署了谅解备忘录，拟由歌尔光学以向交易对方增发股份的方式，取得交易对方持有的舜宇奥来微纳光学（上海）有限公司与舜宇奥来微纳光电信息技术（上海）有限公司（以下合称“上海奥来”）100%股权。上海奥来，作为舜宇光学科技下属的从事光波导、超表面器件、衍射光学器件等晶圆级微纳光学器件产品业务的主体公司，在相关领域内同样深耕多年，具备经验丰富的核心技术团队和优秀的技术竞争力，并已围绕光波导器件等相关产品，在上海等地进行了规模化的固定资产购建和相关设备投资。通过本次交易，一方面，可以促成歌尔光学和上海奥来实现优势互补，显著增强歌尔光学的核心竞争力，进一步巩固其在光波导等晶圆级微纳光学器件领域内的竞争优势。另一方面，本次歌尔光学通过增发股份的方式合并上海奥来，既可以取得上海奥来已经购建的相关固定资产，显著缓解歌尔光学独立投资所面临的资金压力，又可以帮助歌尔光学在相关领域内加快形成成熟产能，抢占市场先机。本次交易后，公司仍将是歌尔光学的第一大股东，可以将公司在AI智能眼镜和AR增强现实领域等整机业务领域内的优质客户资源和项目资源，与歌尔光学在精密光学器件领域内的核心竞争力相结合，继续推动公司和歌尔光学业务的协同发展，为各方股东创造更大的价值。
    投资建议：我们预计2025-2027年，公司营收分别为1,033.53/1,108.46/1,219.58亿元，同比分别为2.4%/7.3%/10.0%；归母净利润分别为34.01/40.58/50.91亿元，同比分别为27.6%/19.3%/25.5%；对应PE为30.7/25.7/20.5倍。考虑到公司在声学、光学、微电子、精密制造等领域内具有创新性竞争优势，且拓展汽车电子相关业务机会，在传感器、ARHUD模组及光学器件等细分方向上取得积极的业务进展，叠加未来汽车电子与XR市场持续增长，为公司业绩增长提供空间。维持“增持”评级。
    风险提示：下游终端市场需求不及预期风险，新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险，苹果等公司产品推出进度不及预期，市场竞争加剧风险；收购进展不及预期等。

公司25年中报业绩点评：DRAM竞争格局改善，增强公司业绩弹性

兆易创新(603986)
    8月22日，公司发布2025年中报。2025H1，公司营收实现41.50亿元，YoY+15.0%；归母净利实现5.75亿元，YoY+11.31%；毛利率和净利率分别为37.21%和14.16%。单季度2Q25来看，公司营收实现22.41亿元，YoY+13.09%，QoQ+17.40%；归母净利实现3.41亿元，YoY+9.17%，QoQ+45.27%；毛利率和净利率分别为37.01%和15.53%。
    供应格局改善及产品结构优化，带动DRAM业务盈利能力修复。三大原厂逐步退出利基型DRAM市场，供应趋紧推动价格自3月起开始上行，且下半年涨势有望延续。公司同步优化产品结构，DDR4系列收入占比提升，盈利能力有望增强。同时，子公司青耘科技紧抓端侧AI机遇，通过容量扩展、带宽提升及能效优化提供定制化存储方案，深度契合端侧AI需求。
    需求回暖叠加供给趋紧带动NOR Flash价格上涨预期。公司NORFlash业务受益于消费电子（国补刺激及手机/平板存储升级）、计算（AI PC渗透率提升及容量升级+服务器需求提升）、工业（温和复苏带动拉货动能增强）及汽车电子四大领域需求共振，业务开始回暖。同时，预计在需求回暖与供给偏紧的双重驱动下，Nor Flash价格将有望迎来温和上涨预期。
    需求回暖提振MCU业绩预期。受益国补政策刺激及下游备货需求，公司MCU业务同比出现较大幅度提升：消费电子领域和网络通信领域同比增幅较为明显，工业领域则在温和复苏下稳步提升用量。此外，公司整合MCU、传感器及存储产品链，为人形机器人提供闭环支持，已与多家头部具身智能企业建立合作。
    我们预测公司2025-2026年归母净利为14.52/16.05亿元，对应PE为72x/65x，给予公司2026年65x估值，维持“增持”评级。
    风险提示
    上行风险：下游景气度加速提升；海外大厂加速退出；新产品研发导入顺利下行风险：下游需求不及预期；新产品研发导入不及预期；其他系统性风险

业绩环比改善，稳步推进新项目

华鲁恒升(600426)
    投资要点
    事件：华鲁恒升发布2025年中报，2025上半年实现营收157.64亿元，同比下降7.14%；归母净利润15.69亿元，同比下降29.47%；扣非归母净利润15.59亿元，同比下降30.29%；毛利率18.01%，同比下滑3.19pct；净利率10.98%，同比下滑3.08pct。25Q2单季度，实现营收79.92亿元，同比下降11.17%，环比增长2.84%；归母净利润8.62亿元，同比下降25.62%，环比增长21.95%；扣非归母净利润8.56亿元，同比下降26.73%，环比增长21.73%；毛利率19.63%，同比下滑0.96pct，环比提升3.28pct；净利率12.00%，同比下滑1.9pct，环比提升2.06pct。
    顶住市场压力，降本增效，巩固低成本优势。2025年上半年，化工行业整体面临较大经营压力，受产能过剩、原材料价格波动等因素影响，化工品价格呈现下跌态势，因此，公司从产品结构调整、区域布局优化等多维度发力，同时积极探寻海外市场力求破局。分板块看，2025年上半年公司新能源材料相关产品、肥料、醋酸及衍生品、有机胺收入分别为76.20、38.79、17.06、11.55亿元，同比变化-8.39%、6.43%、-16.33%、-8.53%；毛利率分别为8.47%、30.04%、33.41%、11.98%，同比变化-7.03pct、-4.54pct、6.77pct、3.74pct。展望后市，逆全球化趋势导致产业链受损，叠加需求减少、产能过剩、同质化竞争严重，化工行业的形势越发复杂。华鲁将进一步加大技术投入，培育壮大新质生产力，同时依托洁净煤气化技术，打造柔性多联产运行模式，挖潜降耗巩固低成本竞争优势。通过工艺优化改造、有效气体回收、强化VOCs及“三废”治理等举措，实现超低超净排放优化，上半年平台体系及主要产品煤耗、电耗、汽耗等指标均优于年初目标。
    主动适应市场，推进新项目提升产能。公司深度挖掘产销联动价值，凝聚优质客户，深耕终端市场。化肥板块应政策机遇优化调整，化工板块以市场为导向优化渠道调整价格，核心产品市场占有率均保持高位，巩固了行业领导地位与话语权。同时公司高效推进两地项目投产，夯实产业链延伸基础。截止2025中报，公司拥有尼龙6、己内酰胺、己二酸、异辛醇、碳酸二甲酯、尿素、DMF、醋酸产能分别为20、30、52.66、20、60、307、48、150万吨。酰胺原料优化升级项目已建成投产，20万吨/年二元酸项目、荆州恒升BDO和NMP一体化项目均已接近收尾阶段。同时，多个储备项目已启动前期准备工作，为公司高质量发展积极争取资源要素。
    投资建议：华鲁恒升为煤化工行业龙头公司，具有一头多线柔性联产和低成本优势，基于自身产业链协同随下游市场变化持续拓展产品线，随经济复苏周期回暖带来业绩弹性。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年收入分别为366.10/388.02/409.59亿元，同比分别增长7.0%/6.0%/5.6%，归母净利润分别为43.68/48.87/53.09亿元，同比分别增长11.9%/11.9%/8.6%，对应PE分别为12.7x/11.3x/10.4x；维持“增持”评级。
    风险提示：新增扩产超预期；贸易摩擦风险；下游需求不及预期；原材料大幅波动；项目建设不及预期。

PFA产品商业化逐步开展，海外市场自主品牌维持高增速

惠泰医疗(688617)
    核心观点
    公司2025H1收入利润保持较高增速。2025H1公司实现营业收入12.14亿元，同比增长21.3%；归母净利润4.25亿元，同比增长24.1%。25Q2单季度公司实现营收6.50亿元，同比增长19.0%；归母净利润2.42亿元，同比增长19.6%，单季度营收及利润创历史新高。得益于公司覆盖医院数量的增长以及新产品获批和迭代，公司2025H1业绩表现亮眼。预计未来随着PFA等重点产品的商业化放量以及现有产品的入院渗透率进一步提升，公司有望维持较高的营收与利润增速。
    费用率控制渐显成效，利润率水平稳定提升。2025H1公司销售费用率17.2%（-0.5pp）；管理费用率4.7%（+0.1pp）；财务费用率-0.7%（-0.1pp）；研发费用率13.0%（-0.4pp）；得益于营收快速增长及良好的费用控制能力，公司费用率整体维持逐步下降趋势。公司2025H1毛利率73.5%（+0.8pp）净利率34.5%（+0.7pp），主要受益于高毛利产品的放量以及公司经营效率的提升。
    PFA商业化起步，自主品牌在海外重点市场加速放量。2025H1公司专注于核心产品PFA的准入与增长，累计完成PFA脉冲消融手术800余例，逐步加速PFA产品在国内国家头部中心的准入及常规开展。2025H1公司传统三维非房颤手术完成近8000例，公司计划未来通过产品升级迭代的方式逐步实现压力感应导管对传统磁定位冷盐水消融导管的替代。公司血管介入类产品覆盖率持续提升，截至2025H1末，公司冠脉产品和外周产品已进入的医院数量较去年同期分别增长超18%、20%。此外，公司国际业务依然维持较高增速，上半年收入同比增长34.56%，欧洲区、俄罗斯以及拉美地区表现亮眼。
    投资建议：公司为国内血管介入及电生理赛道领军企业，管线布局完善，PFA等热门产品商业化持续推进，海外业务加速布局。受益于国内电生理赛道和血管介入赛道的高景气度，公司有望在该领域国产替代浪潮下维持高速增长。维持盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入26.63/34.23/44.01亿元，同比增速28.9%/28.5%/28.5%；预计公司2025-2027年归母净利润8.76/11.34/14.73亿元，同比增速30.2%/29.4%/29.9%，当前股价对应PE=45.2/34.9/26.9倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：产品销售不及预期风险、集采政策风险、研发风险、市场竞争加剧风险。

海外布局加速推进，多元化业务不断兑现

杭叉集团(603298)
    事件描述
    公司披露2025年中报。上半年，公司实现营业收入93.0亿元，同比+8.7%；归母净利润11.2亿元，同比+11.4%。其中，25Q2实现营业收入48.0亿元，同比+9.4%，环比+6.4%；实现归母净利润6.8亿元，同比+9.1%，环比+57.0%。
    事件点评
    公司25Q2收入和净利均创单季历史最佳，盈利能力稳中有进。上半年叉车行业总销售量739,334台，同比+11.66%；其中，国内销量476,382台，同比+9.79%；出口262,952台，同比+15.21%；电动叉车占比高达75.55%。25Q2公司毛利率/净利率分别为23.3%/15.0%，同比分别+1.1/-0.3pct。费用率
    方面，公司管理/销售/研发/财务费用率分别为2.4%/4.2%/4.6%/-0.7%，同比分别+0pct/+0.7pct/-0.3pct/-0.3pct；期间费用率合计10.5%，同比+0.2pct。
    保持行业领先优势，研发和营销并举。研发端，20多款项目产品陆续或即将推向市场，推出全球首款量产型309V柴电混合动力叉车等产品填补市场空白；同时，公司开展以物料搬运为核心功能的智能物流人形机器人研发，并制定了产业发展规划。营销端，公司在国内外市场布局了80余家直属销售公司及600余家授权经销商和特许经销店；采取主抓销售渠道的执行力，通过以租代售、租售并举双轮驱动，协力推动市场销量增长，杭叉租赁公司上半年营收同比增幅80%以上。
    持续优化海外布局，上半年出口大幅增长。上半年，公司实现海外市场产品销售近6万台的历史新高，同比增幅超25%。公司加速推进“生产本地化+市场全球化+服务属地化”战略落地，泰国生产基地正装配厂房钢结构首吊顺利完成，预计四季度建成；欧洲租赁公司、越南公司、马来西亚公司、印尼公司、美国智能物流公司等业务型公司相继开张运营，新成立杭叉中亚
    有限公司、法国阿勒斯锂电池有限公司，目前公司海外子公司达20余家，形成了营销、研发、制造、租赁等方面的布局。
    打造多元产业结构，智能物流、锂电池等快速发展。公司智能物流业务爆发式增长，智能版块营收及新增订单同比均有大幅度提升，累计落地7000余台AGV，覆盖光伏、锂电等20余个行业。新能源锂电池业务再次取得突破，锂电池PACK总成对外营收超亿元，同比增长超100%。
    投资建议
    当前叉车行业高端化、数智化、绿色化、国际化速度日益加快，公司作为行业头部企业有望凭借品牌效应、规模经济、技术研发、品质与
    服务等获得更大的竞争优势，实现集中度提升。预计公司2025-2027年EPS分别为1.74/1.93/2.13，对应公司8月25日收盘价22.60元，2025-2027年PE分别为13.0/11.7/10.6，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    宏观经济增长不及预期的风险，海外增长不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，成本波动风险。

25H1净利润扭亏为盈，铁路车辆贡献高增长

晋西车轴(600495)
    事件描述
    公司披露2025年半年度报告：报告期内，公司实现营收6.08亿元，同比增长41.73%；归母净利润1,390.09万元，同比扭亏为盈，上年同期净亏1983.55万元；扣非后归母净利润-80.80万元，同比减亏5003.95万元。2025Q2，公司实现营收2.35亿元，同比增长27.26%；归母净利润为608.20万元，同比增长60.91%；扣非后归母净利润-152.19万元，同比大幅减亏。业绩超出此前预期。
    事件点评
    轨道交通装备主业稳健发展，铁路车辆营收同比显著增长。报告期内，公司铁路车辆产品实现营收4.16亿元，同比增长69.92%，产销量均实现同
    比提升；铁路车轴产品实现营收2.41亿元，同比增长11.07%，在国铁集团2024年第三批货车车轴联合采购项目中标份额占比30.64%，时速350公里高速动车组车轴实现批量供货。
    重点项目中标情况持续突破，在手订单充足。2025年4月，公司中标的中车物流有限公司2025年度“K6摇枕侧架-框架协议”项目，为公司摇枕侧架产品在国内市场取得的新突破，为公司的市场开拓与订单交付工作注入强大动力。根据5月9日国铁集团2025年首批铁路货车采购项目中标公示公告，公司合计中标450辆铁路货车，达到此前预期的上限值。
    坚定拓展动车组车轴市场，科研项目有序推进。受益于高铁车轴国产化进程和节奏加快，公司高速动车组车轴等高端产品有望迎来放量。报告期内，公司多项重点科研项目通过中期验收及立项公示，CHR2“和谐号”系列动车组产品完成试制和供货，复兴型六轴机车轴完成试制进入型式试验阶段，时速200公里动集机车轴等新产品正在积极推进试制工作。
    加快多元化布局和产业结构调整，聚焦多产业协同发展，公司防务装备、
    智慧消防等新业务板块持续拓展。报告期内，公司防务装备业务通过积极承接总体单位协作配套任务，实现快速增长；智慧消防业务坚持应用场景牵引，新开发多种特定场景灭火装置，产品谱系进一步丰富。
    公司盈利能力大幅提升，主要受益于铁路车辆产品销量增加带来的规模效应，以及公司深化提质增效所致。2025H1，公司毛利率同比增加7.25pct至11.88%，净利率同比增加6.91pct至2.29%；期间费用率同比下降4.22pct至10.95%，其中，销售费用率1.90%（yoy-0.80pct）、管理费用率5.49%（yoy-2.19pct）、财务费用率-1.07%（yoy+0.63pct）、研发费用率4.64%（yoy-1.85pct）。
    投资建议
    公司坚持做精做细铁路装备产业，在稳定现有产品国内市场份额的基础上，重点拓展国内高速动车组车轴等细分领域、国际新兴市场区域和“一带一路”沿线国家的市场，筑牢轨交装备业务基本盘。同时，公司依托自身优势拓展防务装备等新业务，全力打造第二增长曲线，未来成长空间广阔。
    考虑到公司今年以来重点项目中标情况持续向好，我们小幅上调盈利预测，预计公司2025-2027年实现归母净利润0.29/0.33/0.37亿元，同比增长27.3%/12.0%/13.8%，EPS为0.02/0.03/0.03元，对应8月26日收盘价5.69元，PE为234/209/184倍，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    宏观环境风险；核心竞争力下降风险；成本管控风险；汇率变动及国际结算风险等。

2025年半年报点评：煤炭成本大幅下降，25Q2盈利环比扭亏

盘江股份(600395)
    事件：2025年8月25日，公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入51.52亿元，同比增长27.34%；归属于母公司所有者的净亏损509.51万元，上年同期净利润3727.48万元，由盈转亏。
    25Q2业绩同比大增，环比扭亏。25Q2公司实现归母净利润9947.68万元，同比增长523.69%，环比扭亏为盈。
    25H1产量大增，价格下跌影响利润。25H1公司商品煤产量515.37万吨，同比增长15.27%，实现商品煤销量394.71万吨，同比下降3.1%。吨煤销售收入为648.79元，同比下降22.34%，吨煤成本为513.23元，同比下降20.31%。吨煤毛利135.55元，同比下降29.16%。吨煤毛利率20.89%，同比下降2.01个百分点。
    25Q2产销同、环比增长，成本大幅下降。25Q2公司商品煤产量为297.38万吨，同比增长22.19%，环比增长36.42%；商品煤销量为225.86万吨，同比增长3.94%，环比增长33.76%。吨煤收入631.47元，同比下降19.44%，环比下降6.02%，吨煤成本451.53元/吨，同比下降27.78%，环比下降24.21%。吨煤毛利179.94元，同比增长13.46%，环比增长136.22%。吨煤毛利率28.50%，同比增长8.26个百分点，环比增长17.16个百分点。
    25H1公司发电量大增。25H1公司完成发电量71.13亿千瓦时，同比增长380.01%，实现上网电量66.90亿千瓦时，同比增长375.23%，其中火力发电量59.13亿元，同比增长532.05%，新能源发电7.78亿千瓦时，同比增长64.61%。平均上网电价为0.3656元/千瓦时，同比下降0.57%。25Q2公司完成发电量34.44亿千瓦时，同比增长273.06%，环比下降6.62%，完成上网电量32.28亿千瓦时，同比增长267.04%，环比下降6.75%。平均上网电价为0.3590元/千瓦时，同比下降2.03%，环比下降3.46%。
    投资建议：我们预计2025-2027年公司归母净利为2.36/3.05/3.56亿元，对应EPS分别为0.11/0.14/0.17元，对应2025年8月26日收盘价的PE分别为46/36/31倍。考虑到公司电力业务逐步扩张，煤电一体化盈利模式逐步形成，抗风险能力逐步增强，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：1）煤炭价格波动的风险。2）项目进度不及预期的风险。3）成本超预期上升风险。

联创电子半年报点评：集中资源聚焦车载光学，业务结构向好

联创电子(002036)
    报告要点：
    公司25H1实现总营业收入42.20亿元，同比-14%；实现归母净利润0.24亿元，同比增长137%；扣非后归母净利润-0.32亿元，同比增长68%。25Q2收入20.44亿元，同比-17%；Q2归母净利润0.21亿元，同比+425%。公司上半年主要业绩增量来源于车载光学镜头/模组和高清广角镜头的高速增长，手机光学产品及触控显示业务则有比较明显的收缩。
    公司集中资源持续聚焦车载光学赛道。受益于产能的快速爬坡及订单的持续性，2025年上半年公司车载光学业务高速增长，车载镜头及模组已贡献了光学业务的主要份额。在国内客户方面，公司将继续扩大与比亚迪、华为、蔚来、吉利等国内知名终端车厂的合作，逐步形成“镜头+模组+车载屏+HUD”的完整解决方案，在车载光学领域的竞争力持续增强；在海外客户方面，墨西哥厂已于2024年下半年正式投产，就近服务特斯拉等北美客户，越南厂也于2025年3月试产，主要配套东南亚及欧洲市场，不断强化公司全球服务和交付能力。我们预计2025年公司车载光学产品收入增速有望达70%左右，成为公司业务的主要支柱。
    在高清广角镜头及模组领域，公司在运动相机、无人机、警用监控等专业领域持续扩大优势，已成为海内外头部客户镜头的核心供应商；手机镜头及模组领域，在行业规模放缓和竞争加剧的背景下，2025年收入预计会有明显收缩；应用终端的代工领域，公司上半年收入增长4.6%，受益于新客户开拓和新产品开发带来的结构性向好；显示触控领域，上半年收入下滑49%，预计公司逐步剥离非盈利的非车载屏部分，并向车载屏部分发力。
    考虑到车载光学及高清广角业务的快速增长，以及显示触控业务在业绩端的拖累，我们预测公司2025-2026年归母净利实现为0.86/2.87亿元，维持“增持”的投资评级。
    风险提示：
    汽车行业需求不及预期、消费电子行业需求不及预期、手机镜头及高清广角镜头行业竞争激烈、传统业务资产减值风险、产能爬坡速度较慢

2025年半年报点评：25Q2煤炭产销恢复，售价下滑致业绩承压

兰花科创(600123)
    事件：2025年8月25日，公司发布2025年半年报。2025年上半年，公司实现营业收入40.50亿元，同比下降26.1%；归母净利润5747.78万元，同比下降89.58%；扣非归母净利润-1.70亿元，同比盈转亏。
    非经收益主要来自长期股权投资款收回。25H1，公司营业外收入较同期增加3.37亿元，主要是收到退回的收购全资子公司长期股权投资款3.37亿元，剔除相应的资产价值后，增加公司非经常性损益2.13亿元。
    25Q2盈利同环比下滑。25Q2，公司实现营业收入18.58亿元，同环比-42.2%/-15.3%；归母净利润2410.47万元，同环比-94.2%/-27.8%；扣非归母净亏损-2.03亿元，同环比盈转亏。
    25Q2煤炭产销环比提升，售价下滑、成本抬升致盈利受损。1）25H1：公司实现煤炭产销量757.5/604.3万吨，同比+7.3%/+4.9%；吨煤售价486.0元/吨，同比-23.7%；单位生产成本277.2元/吨，同比-9.3%；吨煤销售成本337.8元/吨，同比-4.7%；煤炭业务毛利率30.5%，同比-13.9pct。2）25Q2：公司实现煤炭产量389.2万吨，同环比-1.2%/+5.7%；煤炭销量315.6万吨，同环比-6.5%/+9.3%；吨煤售价438.0元/吨，同环比-31.7%/-18.7%；吨煤销售成本343.9元/吨，同环比-0.8%/+3.9%；煤炭业务毛利率21.5%，同环比-24.4/-17.0pct。
    25Q2尿素产销环比恢复，毛利率环比提升。1）25H1：公司实现尿素产销量40.6/39.4万吨，同比-15.1%/-17.3%；综合售价1590.5元/吨，同比-20.9%；生产成本1491.0元/吨，同比-5.3%；销售成本1498.2元/吨，同比-5.1%；尿素毛利率5.8%，同比-15.7pct。2）25Q2：公司实现尿素产量21.0万吨，同环比-18.4%/+6.9%；销量18.8万吨，同环比-33.7%/-9.1%；综合售价1663.4元/吨，同环比-16.8%/+9.1%；销售成本1476.5元/吨，同环比-6.4%/-2.7%；尿素毛利率11.2%，同环比-9.8/+10.8pct。
    25Q2己内酰胺因售价大幅下滑同环比亏损扩大。25H1，因价格同比大幅下滑，公司己内酰胺业务同比增亏0.24亿元；25Q2，因售价同环比下滑、成本同环比抬升，己内酰胺业务同环比分别增亏0.29、0.12亿元。
    投资建议：考虑公司各业务板块盈利能力受损，我们预计2025-2027年公司归母净利润为2.44/3.22/4.76亿元，对应EPS分别为0.17/0.22/0.32元/股，对应2025年8月25日收盘价的PE分别均为42/32/21倍。公司煤炭产销恢复，各业务产品售价下半年有望边际好转，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：煤炭价格大幅下跌；在建矿井投产不及预期。

2025H1公司营收稳健增长，有望受益于AI技术应用：美登科技（838227.BJ）

》研报附件原文摘录）
美登科技(838227)
    投资要点：
    事件：2025H1公司实现营业收入0.76亿元，同比+5.49%；归母净利润1,938万元，同比-3.99%；销售毛利率为65.58%，同比-2.4pcts；销售费用率为7.43%，同比+1.1pcts；管理费用率为12.06%，同比-1.3pcts；研发费用率为18.57%，同比-0.6pcts；销售净利率24.5%，同比-3.4pcts。2025Q2实现营业收入0.39亿元，同比+3.71%；归母净利润831万元，同比-15.85%。公司除了积极拓展营销管理、订单管理产品的市场，还不断开发直播管理、供应链相关等产品为公司提供新的增长点。
    聚焦传统电商领域SaaS服务，“美折”和“我打”产品在细分类目处于领先地位。国家战略为电商行业数字化升级提供了广阔机遇，公司始终聚焦电商服务领域的技术创新与生态建设，致力于为商家提供全链路解决方案。分业务来看，SaaS服务实
    现收入5,936.03万元，同比+3.89%，占主营业务收入78%，毛利率提升0.64pcts至74.48%。电商客服外包业务作为第二增长曲线，实现收入1,458.32万元，同比增长10.77%，占主营业务收入19%，毛利率下降12.03pcts至34.95%。按客户数量（付费用户数量）统计，公司“美折”产品在阿里巴巴商家服务所属功能类目下处于领先地位，“我打”产品在拼多多、1688、快手、抖音服务市场所属功能类目下处于领先地位。
    积极拓展直播电商与供应链管理等新兴场景，并持续加码AI技术研发。公司在传统电商工具基础上横向拓展直播电商、供应链管理等新兴场景，推出“光圈智播”、“多宝分销”等产品；纵向整合售前营销、售后订单处理、客服响应及供应链服务，构建覆盖全域电商的一站式服务体系，帮助商家实现效率提升与业务增长。随着大数据、人工智能等技术在下游市场的应用日趋成熟，短视频、直播带货、社区团购等新模式的电商模式快速兴起，电子商务营销的技术和模式更加多元化。公司加大研发投入，2025H1研发费用达1,410.90万元，重点投向现有产品功能拓展及新产品的研究开发。公司持续加码AI技术研发，推动智能客服、直播互动工具等产品迭代，强化自动化运营能力；深化与主流电商平台的数据对接，优化跨平台协同效率，为商家提供更灵活、智能的服务支持。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.46/0.52/0.58亿元，对应EPS分别为1.19/1.34/1.49元/股，8月25日收盘价对应PE分别为60/53/48倍。我们认为公司以传统电商SaaS业务为基本盘，积极布局新兴直播电商产品，有望打开第二增长曲线，同时加速AI技术商业化，维持“增持”评级。
    风险提示：电商平台依赖风险、研发失败风险、商誉和无形资产减值风险

2025中报点评：受肉粉影响国内增速略有放缓，海外市场逐步放量

路斯股份(832419)
    投资要点
    事件。公司发布2025年半年报，2025H1实现营业收入3.91亿元，同比+11.32%；归母净利润3046.15万元，同比-12.07%；扣非归母净利润2930.12万元，同比-13.15%。2025Q2公司实现营收2.07亿元，同比+6.28%，环比+12.18%；归母净利润1394.95万元，同比-32.19%，环比-15.52%；扣非归母净利润1336.20万元，同比-34.67%，环比-16.17%。
    2025H1肉干增速略有放缓，肉粉有所下滑，主粮、罐头及洁牙骨增速较快，国内市场增速有所放缓。分产品来看，2025H1肉干/肉粉/主粮/罐头/饼干/洁牙骨/其他业务分别实现营收
    9.72%/+40.02%/+61.13%/+9.14%/+212.34%/+11.50%，其中肉粉收入下滑，主要系肉粉售价降低导致部分客户销售额减少导致；分地区来看，受益于公司持续加大国外市场开发力度，以及肉干、罐头及主粮产品成为境外收入增加的三大品类，公司境内收入增长良好，但受肉粉产品收入明显下降影响，公司境内收入下滑；2025H1境内主营业务/境外主营业务分别实现营收1.45/2.46亿元，同比+0.06%/+19.25%。2025H1公司实现毛利率20.86%，同比-1.49pct，其中肉干产品/肉粉产品/主粮产品/罐头产品/饼干产品/洁牙骨产品/其他业务分别实现毛利率+7.47%/-3.03%/+30.78%/+76.86%/+1.17%/+134.53%/+31.33%，同比-3.02/-6.67/+5.45/-7.21/+5.76/+13.63/+8.15pct，主要系肉干产品降价致使收入增速低于成本以及肉粉产品降价导致收入降幅大于成本降幅。我们预计下半年美国及俄罗斯需求有所起量，盈利有所提升，同时公司加强双品牌运营，未来有望逐步提升公司业绩。
    期间费率略有提升。2025Q2公司期间费用0.26亿元，期间费率约12.38%，期间费率略有提升。25Q2末存货约1.63亿元，较25Q1末上升46.63%，主要系原材料备货增长以及库存商品有所提升。25Q2末合同负债0.14亿元，较25Q1末略有提升。
    盈利预测与投资评级:考虑国内市场增长略有放缓，我们下调此前盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.80/0.95/1.15亿元（前值为0.96/1.154/1.34亿元），同比+2%/20%/20%，考虑公司加大双品牌运营，海外市场逐步起量，维持“增持”评级。
    风险提示：1）行业竞争加剧；2）需求不及预期。

点评报告：营收增速亮眼，营销投入加大导致盈利能力有所下降

丸美生物(603983)
    报告关键要素:
    8月22日，公司发布2025年半年度报告。报告显示，2025年上半年，公司实现营业收入17.69亿元（YoY+30.83%），实现归母净利润1.86亿元（YoY+5.21%），实现扣非归母净利润1.77亿元（YoY+6.64%）；其中2025年第二季度，公司实现营业收入9.23亿元（YoY+33.53%），实现归母净利润0.51亿元（YoY-23.08%），实现扣非归母净利润0.43亿元（YoY-30.22%）。公司收入端符合我们此前预期，但利润端不及预期。
    投资要点:
    分渠道：主战场线上渠道收入增速亮眼，线下渠道相对承压。2025年上半年，公司线上渠道实现营业收入15.71亿元，同比增长37.85%，收入占比88.87%。丸美天猫旗舰店TOP5核心单品销售占比73%，产品集中度进一步提升；会员成交金额同比增长28%，品牌粘性持续攀升；店播销售同比增长59%，其会员渗透率82%，表现亮眼。公司线下渠道实现营业收入1.97亿元，同比增长-7.07%，收入占比11.13%，公司运营策略向线上倾斜，线下渠道承压。
    分产品：持续深化大单品策略，丸美和PL恋火营收均取得快速增长。2025年上半年主品牌丸美实现营业收入12.50亿元，主营收入占比70.78%，同比上升34.36%。第二品牌PL恋火品牌实现营业收入5.16亿元，主营收入占比29.22%，同比上升23.87%。丸美秉承“专注淡化每一条细纹”核心理念，持续深化大单品策略，聚焦核心产品，着力构建品类协同的大单品矩阵及梯队体系。
    毛利率略有下降，但营销投入加大导致净利率降幅较大。2025Q2/2025H1公司毛利率分别为73.28%/74.60%，同比-1.47pcts/-0.07pcts；2025Q2/2025H1公司净利率分别为5.51%/10.52%，同比-4.10pcts/-2.58pcts。2025Q2公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别60.47%/2.81%/2.68%/-0.39%，同比+4.76pcts/-0.90pcts/-0.15pcts/+0.20pcts。2025H1销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为56.50%/2.85%/2.30%/-0.60%，同比+3.44pcts/-0.58pcts/-0.35pcts/-0.04pcts。销售费用率增加主要是线上流量成本持续高涨以及公司持续品牌建设和科学传播投入所致。
    从传统美妆企业向生物科技美妆公司战略转型，注重科技研发。公司从传统美妆企业向生物科技美妆公司的战略转型，在以功能性蛋白为代表的关键技术与产业化应用上的深度进阶，尤其是重组胶原蛋白技术的成果，构成公司在美妆市场的强大竞争力。2025年上半年，公司新增申请专利25项，累计申请专利619项;新增授权发明专利16项，累计获得授权专利365项，其中获得授权发明专利255项;新增主导或参与制订标准6项，累计主导或参与制订标准81项;新增发表论文7篇，累计发表论文57篇，其中SCI收录22篇。公司连续六年通过知识产权合规管理体系认证，成为广州市首家获得ISO56005《创新管理-知识产权指南》二级认证的美妆企业，创新管理水平与国际接轨。
    盈利预测与投资建议：上半年公司线上渠道建设和品牌矩阵不断完善，营收保持亮眼增长，但销售费用率提升较多导致盈利能力有所下降，随着上半年营销集中投入所带来的产品势能释放，下半年盈利能力有望重回健康轨道。我们维持此前盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为4.11/4.76/5.37亿元同比增长20.40%/15.75%/12.69%，对应EPS为1.03/1.19/1.34元/股，8月25日收盘价对应PE为41/36/32倍，维持“增持”评级。
    风险因素：宏观经济恢复不及预期、渠道建设不达预期、品牌建设不达预期、市场竞争加剧。

2025H1扭亏为盈，“具身智能”及“物理AI”布局稳步推进

天娱数科(002354)
    事件：
    公司2025H1实现营收9.88亿元，同比增长29.64%；归母净利润2362万元，去年同期-668万元；归母扣非净利润2123万元，去年同期-6829万元。其中，2025Q2实现营收5.03亿元，同比增长28.22%；归母净利润1838万元，去年同期-1999万元；归母扣非净利润1573万元，去年同期-8296万元。
    数据流量业务增长叠加投资损失减少，推动净利润扭亏为盈2025H1公司营收同比高增，归母净利润同比扭亏为盈，主要系公司的主要营收来源数据流量业务实现营收9.67亿元，同比增长29.56%；同时，对经营业绩下滑的子公司和参股公司确认的投资损失同比显著减少，由-1.68亿元减少至-34.4万元。其中，2025Q2归母净利润环比增长250.62%，主要系营收环比增长下，得益于全流程AI驱动的降本增效纵深推进，成本控制成效显著。
    AI驱动高质量发展，三大业务平台持续发力
    公司天星多模态基座大模型、智者千问大模型、智慧广告大模型共同构成模型矩阵，赋能三大业务平台高质量发展。具体来看：1）AI营销SaaS平台：已实现AIGC素材生成降本、智能推广投放提质、AI直播电商运营扩量。同时，依托平台技术积累，公司构建素材采集、客户响应等AI智能体，实现运营人效提升150%、AI客户响应率和正确率达99%等。2）移动应用分发PaaS平台：以智能推荐算法为基座，帮助应用开发者高效触达优质用户。截至2025H1，平台总注册用户达3.49亿，较2024年末增长1300万。3）空间智能MaaS平台：持续提升对物理世界的“感知-推理-执行”三大核心能力，为空间计算、具身智能等多场景应用提供通用智能化解决方案。
    “具身智能”及“物理AI”布局稳步推进，3D语料库持续积累在具身智能领域，4月28日子公司智境云创发布Behavision2.0平台，该平台聚焦具身智能通用基础设施建设，通过构建“感知-推理-执行”三位一体的认知闭环架构，打造具备通用化能力的具身智能“通用大脑”。在物理AI领域，智境云创基于VLA（视觉-语言-动作）模型构建了一套数据采集与行为生成方案，为机器人在复杂环境中实现类人交互、泛化执行与自主决策提供新型底层能力。此外，公司3D语料库规模不断扩大，目前已累计超150万条3D数据和65万条多模态数据，其中包括20万条机器人任务训练的专业数据及丰富的3D铰接数据。这将推动公司具身智能从基于程序控制的1.0阶段向基于海量3D数据的3.0智能阶段迈进。
    盈利预测、估值与评级
    依托AI技术持续积累，公司AI营销SaaS平台和移动应用分发PaaS平台推动数据流量业务发展。同时，空间智能MaaS平台的迭代持续推进公司在具身智能及物理AI领域的战略布局。因此，我们预计公司2025-2027年营收分别为17.6/20.3/22.9亿元，对应增速11.7%/15.0%/13.0%，归母净利润分别为0.47/0.55/0.69亿元，对应增速-/17.1%/25.4%。维持公司“增持”评级。
    风险提示
    AI行业技术发展不及预期的风险，公司AI及具身智能技术进展不及预期的风险，公司数据流量业务发展不及预期的风险。

扣非业绩稳步增长，收购码头延伸布局LPG业务

九丰能源(605090)
    事件
    公司公布2025年半年报。2025年上半年，公司实现营业收入104.3亿元，同比-7.5%；实现归母净利润8.6亿元，同比-22.2%；实现扣非归母净利润8.1亿元，同比+2.9%。
    三大业务协同发展，扣非业绩稳步增长
    ①天然气业务：
    资源端：公司上半年长协执行情况良好，同时积极推进新长约的合作。现货方面受到上半年国际LNG现货价格高企以及国际国内价格倒挂的影响，公司现货资源采购同比减少。陆气资源方面，上半年公司LNG产量超33万吨，完成计划量的106%。
    市场端：公司通过高效运营现有的液化项目，精准卡位交通燃料市场；同时通过接卸服务、协议销售、联合船采等方式持续布局气电市场。
    公司上半年营业收入和营业成本均出现一定程度的同比下降主要系LNG现货的销售量和采购量较去年同期有所减少所致。
    ②LPG业务：上半年公司通过收购的方式获得广州市南沙区的华凯石油燃气100%的股权，并于今年5月完成资产交割。公司将逐步构建东莞九丰库与广州华凯库的双库动态运营体系，构建积极健康的LPG供应服务生态。我们认为公司LPG业务未来有望进一步放量，盈利能力也有望逐步提升。
    ③特种气体业务：氦气方面，公司完成四川泸州100万方/年精氦项目的建设，公司氦气的产能规模提升至150万方/年。此外，上半年公司为海南商发三次火箭发射配套特燃特气资源供应，为海南商发的高密度、常态化发射奠定基础。
    现金分红与回购计划
    ①分红：公司明确25/26年固定现金分红金额分别为8.5亿元、10亿元，截至2025年8月25日收盘，对应股息率4.4%/5.2%；2025年上半年计划分红2.66亿（约占全年分红计划31%）；②回购：公司计划于2025年5月9日至2026年5月8日之间进行股票回购，回购金额预计在2-3亿元之间。
    盈利预测与估值：
    由于国际现货天然气价格的扰动，调整盈利预期，预计2025-2027年公司可实现归母净利润16.1/19.1/22.2亿元（前值17.5/20.5/22.9），对应PE11.9/10/8.6x，维持“增持”评级。
    风险提示：国内外天然气价格超预期波动、下游市场需求疲软、下游客户开拓不及预期等风险

中报点评：磁材龙头地位稳固，光伏锂电量利齐升

横店东磁(002056)
    事件：
    公司发布2025年半年度报告，报告期内实现营业收入119.36亿元，同比增长24.75%；实现归属于上市公司股东的净利润10.20亿元，同比增长58.94%；实现扣除非经常性损益的净利润10.71亿元，同比增长77.83%；经营活动产生的现金流量净额17.01亿元，同比增加26.46%。基本每股收益0.64元。向全体股东每10股派发现金红利3.80元（含税）。
    点评：
    上半年公司业绩恢复增长，盈利能力明显提升。公司主要从事磁材+器件、光伏+锂电等相关产品的研发、生产、销售。2025年上半年，公司光伏、磁材、锂电均保持良好发展趋势，其中，光伏组件出货13.4GW，同比增长65.43%，光伏板块实现营业收入80.54亿元，同比增长36.58%，毛利率16.70%，同比提升5.29个百分点；磁材器件出货量10.73万吨，同比下滑8.05%，产品结构持续优化，实现实现收入19.39亿元，同比增长4.51%，毛利率27.71%，同比提升1.22个百分点；锂电池出货超3亿支，实现营业收入12.86亿元，同比增长4.04%；毛利率12.90%，同比提升2.06个百分点。公司营业收入增长主要得益于公司加大产品在海外市场的开拓以及新产品、新应用场景的开发力度。公司净利润增速远超营收增速，主要得益于各业务板块毛利率的提升和良好的费用控制。上半年，公司财务费用-3.14亿元，其中，汇兑损益-2.48亿元。公司货币资金充裕，经营活动现金流与净利润高度匹配，盈利质量较高。
    公司光伏业务差异化+国际化穿越周期，反内卷背景下有望继续向好。公司的产品技术路线为TOPCon电池技术，公司开发出标准化电池、组件以及针对特定应用场景的差异化组件产品。截止目前，公司具备23GW电池和21GW组件的供应能力。2025年上半年，光伏行业经营环境较为恶劣，产能严重过剩、竞争激烈，产品价格低迷。公司深化差异化战略和深度国际化布局，实现出货量（13.4GW，同比增长65.43%）、营业收入（80.54亿元，同比增长36.58%）和毛利率（16.70%，同比提升5.29个百分点）的显著增加。公司海外产能差异化布局应对海外市场需求，研发超高功率产品取得阶段成果。2025年下半年，中央政治局会议提出“依法依规治理企业无序竞争，推进重点行业产能治理，规范地方招商引资行为”。光伏行业产能过剩治理问题有望从前期行业自律进入政策强度更高，实际举措落实阶段。光伏行业落后产能将退出，行业竞争格局和产业链生态将趋于改善，领先企业有望凭借技术优势、渠道优势和管理优势实现长期稳健经营。
    磁材业务龙头地位巩固，关注新品拓展进展。磁性材料主要用于电能和动能的转换和传递、信号处理、电源配置、数据存储等方面，应用领域既涵盖汽车、家电、医疗卫生等传统领域，也涉及智能装备、机器人、AI服务器、航空航天、卫星遥感、无人机等新兴市场领域。磁材的整体市场呈现传统应用市场需求稳定，新兴市场需求快速增长的特点。2025年上半年，公司磁材业务出货量10.73万吨，同比下滑8.05%，对应营业收入19.39亿元，同比增长4.51%，毛利率27.71%，同比提升1.22个百分点。公司磁材业务量减价增，盈利能力提升，预计与公司调整产品结构，提高价值量更高品类有关。公司磁材供应能力29万吨/年，是国内体系最全、生产规模最大的企业。目前新能源汽车市场渗透率持续提升，AI产业链处于景气上行周期，公司铜片电感、EMC滤波器件等新品已切入新能源汽车、储能、AI等领域。公司持续开发新品，有望保持龙头领先地位。
    锂电业务聚焦小动力，有望持续受益于行业景气复苏。公司锂电业务立足“聚焦小动力，延伸发展储能”定位，产品主要为18650和21700三元圆柱电芯。产品主要用于电动两轮车、智能家电、电动工具、便携式储能等领域。公司锂电具有年产8GWh生产能力，出货量位居国内圆柱小动力电池行业前三。2025年上半年，公司锂电池出货量超过3亿只，同比增长12.25%，对应营业收入12.86亿元，同比增长4.04%；毛利率12.90%，同比提升2.06个百分点。公司锂电业务量利齐升，一方面，受益于电动工具产业复苏和电动二轮车、智能家居等行业渗透率的持续提升，另一方面，公司通过产品迭代、品质管控和制造成本优化，毛利率进一步回升。
    投资建议：预计公司2025、2026、2027年归属于上市公司股东的净利润分别为19.86亿元、22.90亿元和25.31亿元，对应的全面摊薄EPS分别为1.22元、1.41元和1.56元。按照8月25日18.67元/股收盘价计算，对应PE分别为15.29、13.26和12.00倍。公司估值水平较低。公司作为磁材领域的头部企业，磁材新品向新兴市场领域拓展，光伏业务将受益于行业反内卷，锂电业务聚焦小动力。公司成长预期良好，首次覆盖，给与公司“增持”投资评级。
    风险提示：全球新增光伏装机需求不及预期风险；原材料价格波动风险；国际贸易政策变化风险；光伏行业产能过剩，产能出清进度不及预期风险。

二季度费用率增长致利润承压，毛利率延续提升趋势

伟星股份(002003)
    核心观点
    上半年收入微增，毛利率提升，费用率增加。2025年上半年收入同比+1.80%至23.38亿元；归母净利润同比-11.19%至3.69亿元；扣非归母净利润同比-9.71%至3.62亿元。受益于产品结构（金属产品表现较好）和客户结构（国际大牌表现较好）变化，毛利率同比提升1.1百分点至42.89%。销售费用率同比+0.8百分点至8.78%（主因市场拓展投入增加），管理费用率同比+0.9百分点至9.98%（受绩效奖金计提分摊影响）；财务费用率同比+1.75百分点至1.16%（主要受汇兑损失较去年同期增加影响）。主要因费用率增加，经营利润率和归母净利率分别同比-2.6/-2.3百分点至19.4%/15.8%。公司拟每10股派息1元，分红率约31.64%。
    二季度受关税和终端消费疲软影响接单承压，费用率提升致利润承压。第二季度收入同比-9.18%至13.59亿元，主要受关税和终端消费疲软影响、接单承压；归母净利润同比-20.40%至2.69亿元。毛利率同比提升1.9百分点至45.80%；销售/管理/财务费用率分别同比变动1.1/2.0/2.5百分点至8.28%/8.97%/1.80%；归母净利率同比下降2.8百分点至19.80%。国际市场增长领先，国内市场承压，越南工厂产能爬坡顺利减亏明显。
    1)分区域：国际市场收入同比+13.72%至8.64亿元，占比提升至36.97%，成为增长核心驱动力，毛利率同比提升1.21百分点至44.06%，全球化战略成效显著。国内市场受终端消费疲软影响，收入同比-4.09%至14.74亿元。2)分品类：拉链收入同比+2.68%至12.93亿元，毛利率为43.32%，同比提升0.43百分点。钮扣收入同比微降0.17%至9.26亿元，毛利率提升1.39百分点至43.48%。其他服饰辅料收入同比增长11.20%。3)产能与利用率：上半年钮扣和拉链总产能分别达到63亿粒和4.85亿米；产能利用率从去年同期70.73%下降至65.28%，主要拖累来自境外产能，其利用率仅48.29%，低于境内68.98%的水平；这与越南工厂处于产能爬坡阶段有关，但越南工厂上半年订单已显著增加、同时亏损显著收窄，上半年亏损1640万元，其中接近1300万元为汇兑损失。
    风险提示：终端需求疲软、新客户开拓不及预期、国际贸易风险。
    投资建议：看好公司保持行业领先增速以及中长期份额扩张潜力。2025年受国内相对疲弱的消费环境和关税政策影响，尤其二季度接单和盈利承压，预计下半年将有所好转，但根据上半年表现，此前公司年报披露的2025年计划营收50.0亿元预计有压力，我们下调对公司盈利预测，预计2025-2027年净利润分别为7.1/7.8/8.7亿元（前值为7.5/8.3/9.2亿元），同比增长1.6%/10.0%/10.6%；基于盈利预测下调，小幅下调目标价至12.8-14.0元（前值为13.5-14.8元），对应2025年21-23x PE，维持“优于大市”评级。

上半年收入同比增长31%，医疗与消费协同发展

稳健医疗(300888)
    核心观点
    上半年收入同比增长31%，营业利润率提升。受消费和医疗业务、以及内生外延共同驱动下，2025上半年公司营业收入同比+31.3%至53.0亿元，归母净利润同比上升28.1%至4.9亿元。盈利能力方面，毛利率整体基本维持稳定；医疗业务受并表GRI影响，毛利率同比下降0.7个百分点至37.4%；消费品业务则受益于棉花价格下行及产品结构优化，毛利率同比提升1.7个百分点至58.6%。由于并购的GRI公司销售费用率较低，公司销售费用率同比-2.5百分点；管理/财务费用率分别同比+0.6/0.7百分点。主要受益于费用改善，整体经营利用率同比+0.7百分点，医疗/消费品业务经营利润率分别+1.0/1.2百分点。最终归母净利率小幅下滑0.2百分点至9.3%，主要受所得税提升影响，所得税率提升主要因全棉时代占比提升及子公司迁址。上半年每10股派发现金股利4.5元，共派发2.62亿元。
    第二季度医疗业务内生增速提升，消费品业务核心品类表现亮眼。2025年第二季度，公司收入同比增长27.0%至26.9亿元，延续强劲增长。医疗业务收入12.6亿元，同比增长46.5%，剔除GRI并表影响后，内生业务增速从一季度的11.1%提速至15.5%，增长势头向好。消费品业务收入14.1亿元，同比增长13.2%，增速较一季度（+28.8%）有所放缓，主要受315事件的阶段性扰动影响。核心品类中，卫生巾（奈丝公主）凭借产品品质优势，上半年实现收入5.3亿元，同比增长67.6%；核心爆品干湿棉柔巾实现收入8.1亿元，同比增长19.5%，保持稳健增长；成人服饰聚焦贴身品类，实现收入5.2亿元，同比增长19.4%。单二季度归母净利润2.42亿元，同比增长20.6%。
    手术室耗材、卫生巾引领增长，其他业务稳健增长。分业务看，1）医疗板块：上半年收入同比+46.4%至25.2亿元，占总营收48%，剔除新并购公司GRI的贡献，医疗板块上半年营业收入同比+13.2%至19.5亿，其中手术室耗材增长迅速，同比+193.5%至7.4亿元，高端敷料和健康个护产品保持稳定快速增长，分别同比+25.7%/26.9%至4.8/2.3亿元；渠道方面，国外销售渠道占比57%，同比+81.3%，国内医院和日用消费C端分别同比+16.2%/33.2%至4.1/4.5亿元，电商平台累计粉丝数1744万。2）消费品板块：消费品业务增长稳健，上半年同比增长20.3%至27.5亿元，核心产品卫生巾引领增长，同比+67.6%至5.3亿元，其他主要产品干湿棉柔巾/成人服饰/婴童服饰分别同比+19.5%/19.4%/3.6%；上半年环比2024年年末净开门店-3家至484家，线上/线下营收分别+23.6%/2.8%至17.1/7.2亿元。
    风险提示：海外需求疲软、新客户开拓不及预期、系统性风险。
    投资建议：看好消费核心品类驱动增长，医疗业务整合扩大份额。公司上半年收入和净利润均实现30%左右的增长，主要是受益于消费业务的产品驱动和医疗业务内生外延增长，并且在股权激励较快增长的目标下集团具有较强的驱动力，我们看好公司持续表现出色的成长性，并且在充沛的现金流支撑下维持较好的分红水平。基于整体消费环境不确定性较大，公司消费品业务
    去年下半年基数较高，我们小幅下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为10.1/11.7/13.5亿元（前值为10.6/12.2/14.1亿元），同比增长44.7%/16.1%/15.5%。下调目标价至48-52元（前值为54-58元），对应2026年PE24-26x，维持“优于大市”评级。

公司营收及归母利润同比高增，龙头地位稳固

硅宝科技(300019)
    核心观点
    2025年上半年公司营收及归母利润同比高增。2025年上半年公司营业收入为17.07亿元，同比增长47.36%，归母净利润1.54亿元，同比增长51.56%。其中第二季度，公司营收为9.29亿元，同比增长35.78%，归母净利润为0.83亿元，同比增长35.17%。公司建筑胶稳居龙头、工业胶高速增长、热熔胶稳步提升，整体经营业绩再创历史新高。
    建筑类用胶市场份额持续提升，稳居行业龙头地位。2025年上半年，公司建筑业用胶营业收入为6.51亿元，毛利率为22.34%，较去年同期上升0.32个百分点。建筑业整体在政策的持续调控下，房屋新开工和竣工面积同比下降幅度收窄，并且“好房子”的建设理念持续推进，为高端建筑胶扩展了市场空间。公司在建筑胶行业拥有良好的知名度和覆盖全国的销售网络，市场竞争力极强。
    公司工业类用胶在汽车、电子电器及动力电池等领域保持高速增长。2025年上半年，工业用胶营业收入为44.17亿元，毛利率32.20%，较去年同期上升3.43个百分点。在制造业高端化、智能化、绿色化浪潮下，汽车、电子及家电行业为胶黏行业带来新的需求和增长点。公司不断加深与行业头部企业合作，提升了在比亚迪、宁德时代、中兴通讯、隆基等大客户中的市场份额，保持高速增长。
    公司热熔胶及硅碳负极维持高增状态。子公司江苏嘉好作为开展热熔胶业务的平台，2025年上半年营业收入为5.12亿元，净利润4069万（2024年全年净利润4933万元），毛利率为15.67%，盈利能力明显提升。公司3000吨/年锂电池用硅碳负极产线顺利投产，硅碳负极材料销量快速增长。
    有机硅中间体价格持续摩底，看好DMC价格修复带动公司业绩上升。有机硅中间体（DMC）自2022年下半年至今行业持续亏损，2025年8月25日，DMC全国均价为10800元/吨。随着海外产能的退出以及国内反内卷政策的相关出台，有机硅中间体的景气度及价格有望回升，带动公司产品价格上涨。
    风险提示：原材料价格波动；下游需求不及预期；在建项目进展不及预期等。投资建议：公司作为行业龙头市占率不断提高，公司建筑胶销量有望保持中速增长。在电动汽车、锂电池、光伏产品“新三样”的带动下，公司工业胶产销有望持续高速增长。江苏嘉好的并表及硅碳负极业务将打开公司成长空
    间。我们上调公司2025-2027年归母净利润分别为3.24/3.35/3.97亿元（前值为2.92/3.66/4.35亿元），EPS分别为0.83/0.85/1.01元（前值为0.74/0.93/1.11元），对应当前股价PE为26.7/25.9/21.8，维持“优于大市”评级。

25Q2业绩环比改善，高端新品密集推出

开立医疗(300633)
    核心观点
    营收略有下滑，利润端承压，25Q2业绩环比改善。2025年上半年公司实现营收9.64亿元（-4.78%），归母净利润0.47亿元（-72.43%），扣非归母净利润0.40亿元（-74.26%）。2025上半年终端招投标市场回暖显著，但由于渠道尚在消化前期库存，业绩仍承压，净利润下滑幅度超过收入，主要与新产品线投入较大有关。25Q2单季营收5.34亿元（+0.17%），归母净利润0.39亿元（-44.65%），扣非归母净利润0.34亿元（-46.00%），25Q2收入环比下滑幅度缩窄，利润端显著改善。
    国内业务有所下滑，海外业务基本持平。分业务看，2025年上半年超声业务实现收入5.5亿元，同比下滑9.87%；内窥镜及镜下治疗器具实现收入3.88亿元，同比基本持平。分地区看，2025年上半年国内业务实现收入4.95亿元，同比下滑9.17%；国外业务实现收入4.69亿元，同比基本持平。
    毛利率下降，费用率提升。2025上半年公司毛利率62.08%（-5.34pp），主要受集采、新业务初期规模效应不足等因素影响。销售费用率31.63%（+3.26pp），管理费用率7.11%（+0.91pp），研发费用率25.31%（+4.36pp），财务费用率-3.64%（-0.77pp），四费率60.42%（+7.76pp），其中销售、研发费用率提升明显，主要系公司持续保持高强度投入，引进各类研发、销售人才，进一步加强公司市场竞争力建设。
    大力研发创新，多领域产品推陈出新。2025年是公司的“产品大年”，高端新品密集推出。全新iEndo系列4K智慧内镜平台HD-650已上市，临床反馈积极。高端超声S80/P80平台、4K三维荧光腔镜SV-M4K200等产品将持续优化产品结构，为未来业绩增长奠定坚实基础。
    投资建议：维持盈利预测，预计2025-2027年营收23.4/26.9/30.9亿元，同比增速16%/15%/15%，归母净利润3.1/4.0/4.8亿元，同比增速120%/27%/22%，当前股价对应PE=47/37/31x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：研发失败风险；汇率波动风险；新品放量不及预期风险；竞争加剧风险。

全产业链农药领先企业，静待行业周期反转

颖泰生物(920819)
    投资要点：
    全球农药市场规模超700亿美元，行业景气度有望逐步回升。根据PhillipsMcDougall数据，全球农药市场规模在2017-2023年间实现了3.3%的复合增速，2023年为748亿美元。根据泰禾股份招股说明书，我国农药的产量已处于世界前列，2024年原药产量达到367.53万吨，同比增长37.59%。全球植物保护产品行业市场集中度较高（2021年CR5=75%），中国市场则相对分散（2021年CR5=24%）。中国是全球第一大农药出口国，World'sTopExports数据显示，2023年中国农药出口额高达81亿美元，显著高于第二名美国（47亿美元）和第三名印度（43亿美元），位居全球第一。2024年我国农药出口数量和金额同比增长，海外市场库存水平处于低位，全球市场对于作物保护品的需求恢复正常且偏旺。公司作为基本面稳固的行业领先企业，有望在行业周期向上过程中展现更大的增长潜力。
    研产销一体的农药领军企业，公司2025Q1营利双增。颖泰生物是以研发为基础、以市场需求为导向的农化产品提供商，主要从事农药原药、中间体及制剂产品的研产销和GLP登记注册技术服务及生物技术研究开发。根据公司2024年年报，张松山先生为公司的实际控制人，并通过华邦健康和卓远汇医合计控制公司47.70%股权。自产业务是公司技术与一体化优势的体现，贸易业务虽毛利较低，但有助于维持客户关系、完善产品组合并扩大市场规模。2025Q1公司营收13.87亿元（yoy+0.96%）、归母净利润234.84万元，同比扭亏为盈。
    公司近十年位列全国农药行业销售百强榜前十。截至2024年末，公司拥有专利391项，其中发明专利高达216项；拥有境外登记注册1298项，其中自主登记注册213项；拥有国内农药产品登记证421项，其中原药登记证157项。公司在国内外市场均处行业领先水平。根据公司2024年报，国内市场方面，公司近十年位列全国农药行业销售百强榜前十；国际市场方面，公司近五年均位列全球农化企业农药销售前二十（不含2024年）。在国内，公司在浙江、江苏、山东、河北和江西五省布局了生产基地；海外市场方面，公司不仅发展B2B业务模式，并且早期在全球较大的农药消费地区拉美地区展开产品自主登记工作，具有先发优势。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.42、1.53和2.68亿元，截至8月25日收盘价，对应PB为1.1、1.1、1.0倍，我们选取扬农化工、安道麦A、利尔化学、润丰股份作为可比公司，2025年可比公司PB均值为1.8倍。公司为农药行业领先企业，具备研发、市场准入与渠道优势，我们看好其在农药行业周期上行过程中有望展现出更大的增长潜力，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：宏观经济周期性波动风险、原材料供应价格上涨风险、税收优惠政策变动风险、出口退税率变动的风险。

2025年中报业绩点评报告：智算转型成效渐显，“AI+”打开成长空间

首都在线(300846)
    事件：
    首都在线于2025年8月22日公布2025年半年度报告。报告期内，公司实现总营业收入6.29亿元，同比减少11.82%；实现归母净利润-7095.93万元，同比增长23.03%。
    观点：
    经营质量提升，成本控制成效显著。报告期内，公司对IDC业务进行战略性调整，缩减部分低毛利传统业务，实现归母净利润-7095.93万元，同比增长23.03%；销售毛利率由去年同期的9.88%提升至13.14%。
    持续推进智算转型战略，AI有望成为业绩增长核心驱动因素。公司紧抓人工智能发展机遇，持续推进“一体两翼”战略，推出MaaS平台，完成对DeepSeek-R1、智谱、Llama等20余个国内外主流大模型的云上部署。报告期内，公司智算云业务实现收入1.15亿元，同比增长34.64%，智算云有望成为公司业务发展的核心引擎；按客户所处行业来看，大模型及AIGC行业客户贡献营收1.03亿元，同比增长70.66%，主要因为该行业客户智算云收入大幅增加。我们认为，“AI+”热潮已至，人工智能带来的需求有望加速释放。
    国内海外市场齐发力，深化全球化布局。国产算力方面，公司实现对华为昇腾、燧原等国产GPU的全面适配与性能调优，支持国内外主流芯片在统一云平台运行。并且与甘肃庆阳政府合作，在政务场景实现了DeepSeek全量部署。报告期内，受甘肃庆阳等其他地区智算云收入增长驱动，公司专线及其他地区实现收入1.13亿元，同比增长77.88%；海外地区实现收入1.76亿元，同比增长29.92%，同时毛利率同比提升6.29%。
    盈利预测及投资评级：公司积极推进智算转型战略，AI驱动业绩增长已见显著成效。同时，公司坚持全球化布局，国内与海外市场同步发力，经营质量提升。我们认为，公司有望持续受益于AI基建热潮。综上所述，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为-1.15/-0.02/1.35亿元，预计公司2025-2027年EPS分别为-0.23/-0.004/0.27元。2025年8月22日公司股价为23.98元，对应2027年PE为89.1倍。我们选取光环新网（300383.SZ）、数据港（603881.SH）、奥飞数据（300738.SZ）、优刻得-W（688158.SH）、网宿科技（300017.SZ）作为可比公司，考虑到标的高成长性，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：IDC需求不及预期；战略转型进程不及预期；海外业务扩张不及预期；项目进程不及预期；宏观经济不及预期。

2025年半年报业绩点评报告：双品牌市场渗透率稳步提升，研发创新与渠道协同拉动业绩增长

丸美生物(603983)
    事件：
    2025年8月23日，公司发布2025年半年度报告，报告期内，公司实现营业收入17.69亿元，同比上升30.83%，其中丸美品牌实现营业收入12.50亿元，同比上升34.36%，PL恋火品牌实现营业收入5.16亿元，同比上升23.87%，双星品牌保持较好的增长；公司整体毛利率74.60%；销售费用10亿元，同比增长39.31%，主要是线上流量成本持续高涨以及公司持续品牌建设和科学传播投入所致；管理费用5,047.58万元，同比增长8.61%；研发费用4,069.58万元，同比增长13.53%；归属于上市公司股东的净利润为1.86亿元，同比上升5.21%。
    观点：
    稳步推进丸美与PL恋火双品牌的差异化布局与协同发展。丸美持续深化大单品策略，构建品类协同的大单品矩阵与梯队体系，围绕关键营销节点推动全域联动，科学传播与情感营销协同发力。丸美品牌持续巩固眼部护理优势地位，荣获福布斯中国美业卓越品牌100及IFSCC中国化妆品技术创新奖。PL恋火品牌聚焦高质极简底妆，丰富“看不见”“蹭不掉”系列单品矩阵，深化品牌价值建设。618期间线上GMV突破3.5亿；上半年，PL恋火荣膺2025CiE美妆大赏“年度最具影响力彩妆香氛品牌”。
    聚焦关键技术与核心原料研发，多元渠道协同建设。公司加速推进新型重组功能蛋白研发，构建一体化酵母表达平台，高效完成多款创新蛋白开发并推进中试转化；其重组胶原蛋白关键技术荣获IFSCC大奖，创新产品“小金针超级面膜”成功上市；检测评价研究方面，98项理化和微生物参数获CMA资质认证。2025年上半年，公司新增申请专利25项，累计申请专利619项；新增授权发明专利16项，累计获得授权专利365项；同时，公司线上渠道坚持“多平台协同、精细化运营”策略，实现营业收入15.71亿元，占比88.87%，同比增长37.85%，主要是丸美及恋火品牌保持发展势能线上较好增长；线下渠道专供丸美小金针灌肤面膜、丸美嘭弹焕新眼部能量油等新品，加强场景体验营销，实现1.97亿元营业收入，占比11.13%。
    盈利预测及投资评级：考虑到公司阶段性加大了线上业务相关的资源投入，整体经营态势保持稳健向上，我们预计公司2025年/2026年/2027年收入为37.36亿元/45.58亿元/59.25亿元，归母净利润为4.91亿元/5.78亿元/7.90亿元。对应公司2025年8月22日股价2025年/2026年/2027年PE分别为37.0/31.4/23.0倍。参考可比公司珀莱雅、华熙生物、贝泰妮，我们看好其大单品策略的深化以及线上线下渠道的协同发展潜力，维持“增持”评级。
    风险提示：1）化妆品行业竞争加剧风险。2）新品类培育风险。

路斯股份（832419.BJ）

》研报附件原文摘录）
路斯股份(832419)
    投资要点：
    事件：2025H1公司实现营业收入3.9亿元（yoy+11.32%），归母净利润3046.1万元（yoy-12.07%），销售毛利率20.9%（yoy-1.5pcts），销售费用率5.64%（yoy+0.5pcts），管理费用率4.53%（yoy+1.3pcts），销售净利率为6.9%（yoy-3.2pcts）。2025上半年外销毛利率同比-1.66pcts，主要是罐头、主粮产品销售单价下降，导致收入增速低于成本增速；内销毛利率同比-2.45pcts，主要是肉干和肉粉产品销售单价下降。2025Q2公司实现营收2.1亿元（yoy+6.28%），归母净利润1395.0万元（yoy-32.19%）。公司净利润下滑主要受柬埔寨工厂亏损影响。
    2025H1主粮产品营收同比增长40%达5946万元，毛利率同比提升5pcts。分产品看，2025上半年除肉粉收入下滑外，肉干、罐头、主粮、饼干以及洁牙骨产品收入
    均实现增长。其中，肉干产品实现收入2.2亿元（yoy+3.24%），占主营业务收入的57.75%，毛利率同比-3.0pcts至23.4%；主粮产品实现收入5,946.4万元（yoy+40.02%），占主营业务收入的15.47%，毛利率同比+5.45pcts至22.9%；罐头产品实现收入3,416.7万元（yoy+61.13%），占主营业务收入的8.89%，毛利率同比-7.2pcts至18.9%；饼干产品实现收入1,135.3万元（yoy+9.14%），占主营业务收入的2.95%；洁牙骨产品实现收入643.9万元（yoy+212.34%）；肉粉产品实现收入4,849.5万元（yoy-9.72%），占主营业务收入的12.62%，毛利率同比-6.7pcts至3.4%，主要是肉粉销售价格降低，导致部分客户销售额减少。
    境外市场收入同比快速增长19%，国内双品牌战略覆盖不同细分市场。公司2025H1境内收入为1.39亿元，同比略有下滑，占比36%。内销收入下降的主要原因是肉粉产品收入下降明显，但宠物食品国内收入同比增长5.42%。其中，主粮产品同比增加932.73万元，同比增长25.06%。2025H1境外收入为2.46亿元（yoy+19.25%），占比64%，毛利率为25.2%。肉干、罐头及主粮产品成为境外收入增加的三大品类。其中，肉干产品同比增加900.48万元，同比增长4.97%；罐头产品同比增加1,384.99万元，同比增长102.20%；主粮产品同比增加766.97万元，同比增长146.22%，逐渐得到国外客户的认可。国外方面，上半年公司积极参与美国奥兰多宠物用品展
    览会、意大利博洛尼亚国际宠物用品展等重要行业展会，借助与客户的面对面交流，有效推广公司品牌形象，提升品牌影响力和市场认知度。国内方面，上半年公司全新推出“妙冠”品牌，主打高性价比产品定位；“路斯”品牌则持续通过研发创新，逐步实现向高附加值产品系列的迭代升级。目前新品牌已在天猫、京东及拼多多上线，双品牌战略有望进一步丰富公司的产品矩阵，增强对不同细分市场的精准开发和多元覆盖能力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.81、0.98和1.20亿元，8月25日收盘价对应PE为29.7、24.6、20.0倍。公司深耕宠物食品领域，海外产能建设以拓展新客户，主粮产能释放支撑自有品牌快速发展，我们看好其凭借多品牌布局+全渠道覆盖发展自有品牌的潜力，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、汇率波动风险、海外经营风险。

2025年半年报点评：25Q2焦炭主业亏损额收窄，业绩环比减亏

山西焦化(600740)
    事件：2025年8月25日公司发布2025年半年报，报告期内公司营业收入32.26亿元，同比减少18.23%；归属于母公司所有者的净亏损7761.11万元，上年同期净利润1.84亿元，由盈转亏。
    2025年上半年投资净收益同比下滑。2025年上半年公司归母净利润同比由盈转亏，主要由于1）焦化主业收入下滑；2）参股公司中煤华晋归母净利润减少，公司确认的投资收益同比下降，2025年上半年公司确认投资净收益6.01亿元，同比下降55.35%，其中确认中煤华晋的投资收益6.00亿元，同比下降55.45%。
    25Q2公司环比减亏。25Q2营业收入为15.44亿元，同比下降27.29%，环比下降8.2%。归属于上市公司股东的净利润为-735.2万元，同比由盈转亏，环比减亏6291万元。其中二季度确认投资净收益2.79亿元，同比下降51.91%，环比下降13.39%。
    25Q2焦炭主业亏损额环比收窄。25Q2公司实现焦炭产量73.56万吨，同比下降2.91%，环比增长0.5%，实现焦炭销量76.18万吨，同比下降1.89%，环比增长4.71%。25Q2焦炭平均售价为1288.57元/吨，同比下降29.72%，环比下降11.19%。成本方面，炼焦煤单位采购成本为1010.54元/吨，环比下降12.97%，同比下降35.39%。25Q焦化毛利（焦炭销售收入-炼焦煤采购金额）为-1840.28万元，较25Q1的-8313.13万元有所改善，但焦化收入难以覆盖成本，焦炭主业业绩持续承压。
    25Q2公司主要化工产品价格下滑。其中沥青价格3197.37元/吨，同比下降26.99%，环比下降7.43%；工业萘价格4386.29元/吨，同比下降12.28%，环比下降0.03%%；甲醇价格1924.47元/吨，同比下降5.48%，环比下降3.72%；炭黑价格4845.45元/吨，同比下降25.6%，环比下降11.94%；纯苯售价5169.09元/吨，同比下降32.52%，环比下降17.99%。
    投资建议：我们预计2025-2027年公司归母净利润为0.97/1.13/1.62亿元，对应EPS分别为0.04/0.04/0.06元，对应2025年8月25日的PE分别为108/93/64倍。考虑到公司间接控股股东山西焦煤集团为公司的生产发展提供了有力的资源保障，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：宏观经济增速不及预期；中煤华晋投资收益不及预期；焦炭价格大幅下跌。

短期利润承压，渠道持续优化

森马服饰(002563)
    核心观点
    公司发布2025半年报业绩：2025年上半年公司实现营业收入61.49亿元，同比增长3.26%；实现归母净利润3.25亿元，同比下降41.17%；扣非归母净利润2.96亿元，同比下降45.22%。其中Q2单季公司实现营业收入30.70亿元，同比增长9.04%，环比Q1有所改善。Q2实现归母净利润1.11亿元，同比下降46.25%，扣非归母净利润1.03亿元，同比下降49.45%。公司中期分红0.15元/股，派息比率124.32%。
    童装业务保持稳健，休闲服饰业务承压：儿童服饰上半年实现收入43.13亿元，同比增长5.97%，收入占比提升至70.15%。巴拉巴拉品牌通过完成产品线迭代更新，坚定实施“大店战略”，升级第八代品牌旗舰店形象，升级后单店零售显著提升带动童装业务收入增长。休闲服饰收入17.23亿元，同比下降4.98%，主因公司主动调整线上折扣引起收入有所下滑。
    渠道结构优化，直营驱动增长：25H1公司直营/加盟/线上渠道收入分别为9.48/23.34/26.92亿元，同比变动+34.78%/-2.8%/-0.11%。公司持续围绕零售转型开展变革，加大直营渠道投入驱动直营收入增长。截至报告期末公司拥有8236家线下门店，其中直营、加盟和联营分别为999/7194/43家，分别同比变动+160/+9/-73家，公司采取关闭低效街边店与传统百货店，转向购物中心和奥莱店等新兴渠道的策略优化渠道结构。
    毛利率微升，销售费用增加致净利率下降：25H1公司毛利率为46.79%，同比增加0.62pct。分产品看，休闲服饰毛利率同比增加4.65pct至43.22%，儿童服饰毛利率下滑1.34pct至48.21%。期间公司销售/管理/研发费用率分别为29.65%/5.11%/1.78%，分别变动+4.0/+0.76/-0.31pct，销售费用因线下新开门店增加以及线上投流费用增加而同比增长17.67%，影响净利率下滑至5.19%，同比减少2.57pct，但投入增加是公司着眼于长期主义的战略布局，虽然短期内对利润造成压力，长期来看旨在夯实品牌基础，优化渠道质量，对未来健康发展具有积极影响。
    公司持续拓展海外业务。2025年上半年，公司旗下多个品牌进驻吉尔吉斯坦等新兴市场，巴拉巴拉新签约意大利市场，并在速卖通、Lazada、Shopee等多个海外电商平台进行运营，海外收入同比增长79.19%至5208万元，随着海外业务版图的拓展，海外市场线上线下渠道零售额有望持续增长
    投资建议:公司童装业务稳健，短期内业绩受费用投放影响有所承压，长期看随着渠道结构优化，海外业务发展，利润有望修复。下调2025/26/27EPS0.41/0.44/0.47元至0.37/0.41/0.46元。对应PE分别15/13/12倍，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示:产品终端销售不及预期风险；库存积压导致存货减值的风险；竞争加剧风险。

2025年半年报点评：业绩符合预期，业务销量环比增长

昊华能源(601101)
    事件：2025年8月25日，公司发布2025年半年报。2025年上半年，公司实现营业收入43.95亿元，同比下降7.2%；归母净利润4.48亿元，同比下降47.8%。
    25Q2盈利同环比均降。25Q2，公司实现营业收入18.59亿元，同环比-20.0%/-26.7%；归母净利润1.72亿元，同环比-57.8%/-37.9%。25Q2公司四费环比增加0.20亿元，费率环比增长4.4pct至13.6%，其中销售/管理/财务/研发费率分别环比+1.6/+2.0/+0.1/+0.8pct。
    25Q2煤炭销量同环比增长，价格跌幅较大致毛利率下滑。25H1，公司实现煤炭产销量975.7/971.3万吨，同比+2.7%/+2.2%；吨煤售价362.0元/吨，同比-17.0%；吨煤成本225.5元/吨，同比+15.4%；煤炭业务毛利率为37.7%，同比-17.5pct。25Q2，公司实现煤炭产量487.4万吨，同环比+4.6%/-0.2%；煤炭销量496.9万吨，同环比+7.5%/+4.7%；吨煤售价334.9元/吨，同环比-22.5%/-14.2%；吨煤成本223.4元/吨，同环比+11.6%/-1.9%；煤炭业务毛利率为33.3%，同环比-20.4/-8.4pct。
    25Q2甲醇销量同环比下降，毛利率同环比提升。25H1，公司甲醇产销量26.0/24.8万吨，同比+4.0%/-0.3%；甲醇售价1837.5元/吨，同比-0.2%；甲醇成本1668.6元/吨，同比-12.2%；甲醇业务毛利率9.2%，同比亏转盈。25Q2，公司甲醇产量12.8万吨，同环比+1.9%/-2.9%；销量11.3万吨，同环比-7.4%/-17.1%；售价1814.5元/吨，同环比-5.5%/-2.3%；成本1607.8元/吨，同环比-10.6%/-6.5%；甲醇业务毛利率11.4%，同环比+5.0/+4.0pct。
    25Q2铁路专用线运量同环比大幅增长，毛利率同比提升、环比持平。25H1，公司铁路专用线运量405.2万吨，同比+23.7%；运价22.0元/吨，同比-7.2%；成本6.4元/吨，同比-9.6%；铁路专用线业务毛利率71.1%，同比+0.8pct。25Q2，公司铁路专用线运量215.4万吨，同环比+41.6%/+13.5%；运价21.8元/吨，同环比-4.3%/-2.0%；成本6.3元/吨，同环比-10.6%/-1.9%；铁路专用线业务毛利率71.1%，同环比+2.0pct/持平。
    投资建议：考虑煤价下滑，我们预计2025-2027年公司归母净利润为7.80/9.10/10.51亿元，对应EPS分别为0.54/0.63/0.73元/股，对应2025年8月25日收盘价的PE分别均为14/12/11倍。公司煤炭、甲醇销量及铁路运量均有增长，且甲醇业务环比扭亏，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：煤炭价格大幅下跌；在建矿井投产不及预期。

中报点评：互联网视频业务平稳运行，行业政策助力改善产业生态

芒果超媒(300413)
    2025H1公司营业收入59.64亿元，同比减少14.31%，归母净利润7.63亿元，同比减少28.31%，扣非后归母净利润6.10亿元，同比减少33.15%。2025Q2实现营业收入30.63亿元，同比减少15.74%，环比增加5.62%，归母净利润3.84亿元，同比减少35.09%，环比增加1.52%，扣非后归母净利润3.06亿元，同比减少31.18%，环比增加0.98%。
    投资要点：
    会员业务微增，广告业务环比回暖，运营商业务重回增长。芒果TV互联网视频业务营业收入48.83亿元，同比减少1.50%，毛利率27.49%，同比下滑8.62pct。其中会员业务营业收入24.96亿元，同比略增0.40%，根据QM数据显示，2025H1芒果TV月活均值同比增长14.42%。广告业务营业收入15.87亿元，同比减少7.79%，Q2环比Q1虽然有明显回暖但总体而言品牌广告市场复苏相对滞后。运营商业务营业收入8亿元，同比增长约6.78%，重新步入增长通道，公司积极响应广电总局“2025超高清发展年”战略部署，推动从超高清内容到超高清用户体验的全方位升级。总体而言，芒果TV相关业务的营业收入基本稳定，毛利率的下滑主要是由于加大内容、研发投入导致成本上升，对公司整体业绩也带来影响。
    其他业务方面，新媒体互动娱乐内容制作营业收入6.06亿元，同比减少4.34%，毛利率26.06%，同比下滑2.03pct。内容电商营业收入4.46亿元，同比减少67.09%，毛利率18.59%，同比提升15.89pct。小芒电商首次实现半年度盈利。
    内容端保持竞争优势。公司综艺节目继续保持行业领先优势，2025H1芒果TV综艺播放量居行业首位；芒果TV影视剧有效播放量同比增长69%，芒果TV大芒计划上线微短剧1179部，同比增长近7倍。储备有《水龙吟》《咸鱼飞升》等近百部影视剧以及《乘风》、《还珠》系列、《新龙门客栈》等多个长尾效应显著的现象级IP改编的短剧。
    “广电21条”助力改善大屏内容生态。广电总局印发实施《进一步丰富电视大屏内容促进广电视听内容供给的若干举措》，强调要多措并举加强内容建设，增加优质广电视听内容供给。包括“改进电视剧内容审查工作，优化机制，提高效率”“推动优秀境外节目引进播出”“改进电视剧集数和季播剧播出间隔时长等管理政策”等政策。“广电21条”的出台有利于改善大屏内容的创作环境，促进广电产业转型升级。
    盈利预测与投资评级：考虑到品牌广告市场复苏仍相对滞后，且内容、研发投入对公司短期利润带来影响，下调对公司的盈利预测，预计2025-2027年EPS为0.79元、0.88元、1.03元，按照8月22日收盘价，对应PE为32.23倍、29.00倍、24.87倍，调整至“增持”投资评级。
    风险提示：内容竞争风险；内容质量不及预期；广告招商效果不及预期；行业监管政策变化

公司点评报告：耐材主业承压，海外业务和氧化镁业务贡献业绩弹性

濮耐股份(002225)
    事件：2025年上半年公司实现营业收入27.94亿元，同比增长3.57%。实现归属母公司股东的净利润0.69亿元，同比下滑48.26%，扣非后的归母净利润0.54亿元，同比下滑44.85%，基本每股收益0.07元。
    投资要点：
    下游需求不振及产品价格承压影响，公司盈利能力下滑。2025年上半年公司实现营业收入27.94亿元，同比增长3.57%，扣非后的归母净利润0.54亿元，同比下滑44.85%；但看二季度，公司实现营业收入14.54亿元，同比增长3.93%，环比增长8.53%，扣非后的净利润0.08亿元，同比下滑80.71%，环比下滑81.54%。分地区来看，国内销售实现营业收入19.45亿元，同比小幅下滑1.37%，主要系下游需求不振所致。主要下游行业中粗钢全国上半年产量为5.15亿吨，同比下降3%。国外销售实现营业收入8.49亿元，同比增长16.98%，主要系上半年美国工厂营业收入同比大幅增长。因下游需求低迷以及耐火材料行业同业竞争加剧导致公司产品价格承压，公司上半年归母净利润同比明显下滑。
    受整包业务结算价格下行影响，耐材主业毛利率下降。分产品来看，2025年上半年公司定型耐火材料/功能性耐火材料/不定形耐火材料/其他类分别实现营业收入10.72/6.27/5.44/5.51亿元，同比分别增长2.93%/0.25%/1.90%/10.85%，毛利率分别为13.08%/28.20%/16.98%/13.01%，同比-2.29%/-2.44%/-2.72%/+1.43%。耐材业务板块毛利率下降主要受下游行业需求不振和国内行业竞争激烈影响，整体承包业务结算价格较去年同期进一步下降，导致国内业务板块毛利率水平有所降低。
    耐材业务承压致盈利能力下降信用减值损失同比增加。2025年上半年公司综合毛利率为17.22%，较去年同期减少1.85pct。公司销售/管理/财务/研发费用率分别为4.44%/8.51%/-0.15%/3.44%，较去年同期分别+0.12/-0.20/-0.70/-0.13pct。销售、管理、财务费用率合计12.80%，较去年同期减少0.78pct。其中，上半年汇兑收益0.33亿元，较去年同期增加0.18亿元，导致本期财务费用大幅减少。同时因东欧个别客户破产等原因，公司计提0.52亿元信用减值损失，较去年同期增加0.37亿元。多方面影响下，公司净利率为2.49%，同比减少2.37pct。公司经营性现金流量额为2.4亿元，同比减少0.48%。
    耐材主业盈利未来有望改善，海外业务和氧化镁业务稳步推进。随着反内卷政策的持续深入，钢铁行业竞争格局和盈利情况有望改善，从而进一步缓解耐材行业激烈低价竞争局面，公司耐材主业盈利空间有望修复。海外业务方面，随着美国工厂销售持续放量，对公司盈利能力带来积极贡献。公司新材料事业部重点拓展湿法冶金提镍提钴的高效沉淀剂市场，上半年公司已为包括格林美在内的多家湿法客户批量供货。7月25日公司公告与格林美签署补充协议，预计2028年年底前格林美向公司采购红土镍矿冶炼用低成本核心沉淀剂产品总量50万吨，为公司沉淀剂产品产能增长奠定市场基础，如果未来采购协议能够逐步兑现，公司盈利空间有望扩大。
    盈利能力与投资建议：尽管下游钢铁行业需求承压，耐材行业竞争加剧，但考虑到公司活性氧化镁业务以及美国工厂逐步开始增产放量，未来具有较大的业绩弹性，我们维持盈利预测和“增持”评级。我们预计公司2025-2027年营业收入为54.51/57.05/59.62亿元，净利润为2.18/2.48/2.59亿元，对应的EPS为0.19/0.22/0.23元，对应的PE为36.51/32.05/30.70倍。
    风险提示：钢铁行业景气度继续下降，上游原材料价格大幅波动，公司销售不及预期，行业竞争加剧，地缘政治不确定性影响公司产品出口。

电商渠道持续放量，产品升级迭代驱动毛利率上行

登康口腔(001328)
    核心观点
    二季度业绩稳定增长。公司2025H1实现营收8.42亿/yoy+19.72%；归母净利润0.85亿/yoy+17.59%。单Q2营业收入4.11亿/yoy+20.11%；归母净利润0.42亿元/yoy+19.66%，扣非归母净利润同比增长24.02%。公司持续发力电商渠道，并成功打造高毛利大单品，驱动整体业绩量价齐升。
    分品类看，成人牙膏作为核心品类，实现营收6.77亿/yoy+23.00%，是增长的主要驱动力，收入占比提升至80.43%。成人牙刷业务保持稳健，实现营收0.83亿/yoy+4.16%。新兴品类表现亮眼，电动牙刷实现营收0.07亿/yoy+37.33%；口腔医疗与美容护理实现营收0.21亿/yoy+54.85%，展现出强劲的增长潜力。儿童口腔护理业务中，儿童牙膏营收同比微增1.15%，儿童牙刷营收同比下滑4.59%。分渠道看，2025H1电商及其他渠道实现营收3.25亿元，同比大幅增长81.13%，成为增长核心引擎，收入占比从去年同期的25.53%提升至38.62%。公司积极把握抖音等兴趣电商红利，通过打造“医研”系列等高价值爆品，成功实现线上渠道的快速放量。线下渠道（东、南、西、北四大地区合计）实现营收5.16亿/yoy-1.28%，基本盘保持稳固。毛利率和销售费用率均有所提升。2025Q2实现毛利率49.57%/10.21%，分别同比+4.22/-0.04pct，以“医研”系列为代表的高毛利产品占比提升带动毛利率上行。费用率方面，销售/管理/研发费用率分别为34.35%/3.30%/3.48%，分别同比+5.85/-1.09/-0.04pct，线上占比提升带动销售费用率上行。营运能力方面，公司2025H1存货周转天数98天，同比减少6天，应收账款周转天数7天，同比减少2天，营运能力较稳定。现金流方面，公司2025Q2经营性现金流净额为0.0亿，去年同期为0.05亿，基本持平。
    风险提示：宏观环境风险，研发及新产品开发风险，行业竞争加剧。
    投资建议：公司二季度业绩持续保持稳定增长，电商渠道快速扩张成为主要驱动力，同时产品结构不断向高毛利、高价值方向升级，盈利能力稳步提升。公司在渠道拓展和品牌打造方面成效显著，展现出良好的成长性和市场竞争力，长期成长空间值得期待。我们维持2025-2027年归母净利润为2.24/2.86/3.44亿，对应PE为34/27/22x，维持“优于大市”评级。