全产业链一体化运营，功率景气回暖有望受益

华润微(688396)
    投资要点：
    全产业链一体化运营，有望受益于功率景气度企稳回升。华润微拥有芯片设计、掩模制造、晶圆制造、封装测试等全产业链，公司主营业务分为产品与方案、制造与服务两大业务板块，主要采用IDM模式经营。其中，产品与方案业务聚焦于功率半导体、智能传感器与智能控制等领域，制造与服务业务系对外提供规模化掩模制造、晶圆制造与封装测试。2024Q1开始，功率半导体去库存阶段基本结束，多数功率半导体公司的存货周转天数减少，毛利率见底后回升，行业或逐步企稳回暖。
    产品与方案：技术平台加速迭代，产品组合进一步丰富。2024年，华润微MOSFET产品进一步拓展在汽车电子、工业、AI服务器等领域的销售。公司IGBT在工业（含光伏）、汽车电子的占比超过70%，其中，充电桩应用向头部客户供货，并持续导入新客户；车规产品批量出货，用于动力总成、热管理、OBC等领域。2024年IGBT基于12英寸线成功开发新一代G7平台，性能对标国际一流水平。华润微率先在行业内推出750V高性能产品，在光储市场稳步上量。此外，基于12英寸线成功开发新一代G7平台，性能对标国际一流水平。
    制造与服务：特色工艺平台，提供一站式服务。提供特色化与定制化晶圆制造服务，BCD、MEMS工艺技术平台具备较强的竞争力。封装与测试业务覆盖半导体晶圆测试、封装、成品测试后道全产业链，拥有完备的半导体封装工艺，以及模拟、数字、混合信号等多类测试工艺。子公司无锡迪思微从事掩模代工服务，目前已完成90-40nm工艺技术平台搭建，90nm产品实现量产交付。迪思微掩模新品良率始终保持在98%以上，准时交付率近100%，技术产能双领先。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.59、12.05、16.50亿元，同比增速分别为25.80%、25.63%、36.91%，当前股价对应的PE分别为65、52、38倍。选取扬杰科技、斯达半导、新洁能作为可比公司。华润微具备全产业链一体化运营能力，各产品线共同发力成长，有望受益于行业企稳回升，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：新产品研发进度不及预期、下游需求不及预期、行业竞争加剧。

科技摩擦加剧，中国对于先进制程需求迫切

北方华创(002371)
    结论与建议：
    伴随中美贸易摩擦升级，先进制程的产能问题已经成为制约中国AI产业发展的最核心问题，因此我们预计2H25开始，中国半导体产业有望迎来先进工艺扩张的结构性契机。公司作为国内半导体设备平台型公司，承载中国半导体产业崛起的希望，有望在中国发展先进制程的过程中受益。目前股价对应2025-27年PE分别为32倍、23倍和18倍，给予买进评级。
    中美科技脱钩，半导体先进制程需求迫切：美国持续施压中国半导体产业，继今年禁运H20后，近期BIS又进一步限制三大EDA厂商对于中国企业的服务支持。因此，短期来看，中国在高阶GPU产品、存储产品的需求缺口或被放大，而国产芯片受制于先进制程产能不足难以迅速填补需求，因此我们预计2H25开始，中国半导体产业有望迎来新一轮先进工艺产能扩张。公司作为国内半导体设备平台型公司，承载中国半导体产业崛起的希望，有望在中国发展先进制程的过程中受益。
    收购芯源微，补强涂胶显影短板：公司支付32亿元收购芯源微17.9%的股权（按6.25收盘价计算该部分市值约38亿元），收购价格相对较低，目前已成为芯源微第一大股东及实际控制人。通过该收购，公司补强涂胶显影、清洗设备领域的短板，提升行业竞争力，长期影响正面。
    1Q25保持高增长：得益于成熟产品市占率的稳步提升，同时等离子体刻蚀设备（CCP）、原子层沉积设备（ALD）等多款新产品实现关键技术突破，1Q25公司实现营收82亿元，YOY增长37.9%；实现净利润15.8亿元，YOY增长38.8%，QOQ增长36.4%，业绩保持高速增长态势。
    盈利预测：考虑到对于芯源微股权的收购带来的利润贡献，我们上调今明两年盈利预测5.3%和4.5%。预计公司2025-27年净利润74.1亿元、99.8亿元和128亿元，YOY增长32%、增长35%和增长28%，EPS13.88元、18.69元和23.99，目前股价对应2025-27年PE分别为32倍、23倍和18倍，给予买进的评级。
    风险提示：科技摩擦加剧致使晶圆厂需求下降

北交所信息更新：投资低速无人驾驶，加码布局具身智能机器人、自动驾驶等新领域

铁大科技(872541)
    公告拟通过沪通智行持股狗熊机器人37.69%，维持“增持”评级
    铁大科技2025年6月20日发布公告称，拟通过全资子公司上海沪通智行科技有限公司向狗熊机器人有限公司投资6,000万元，其中沪通智行以3,000万元的价格受让狗熊机器人30%的股权，以3,000万元的价格对狗熊机器人增资1,000万元，本次交易完成后，沪通智行持有狗熊机器人37.69%股权。暂不考虑股权投资影响，我们维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润0.63/0.72/0.82亿元，对应EPS为0.46/0.53/0.60元，当前股价对应PE为37.5/32.7/28.8X，考虑到铁大科技通过子公司投资开始涉及低速自动驾驶、具身智能等新领域，我们维持“增持”评级。
    狗熊机器人低速自动驾驶领域国内领先，2025Q1实现营收1,146.78万元狗熊机器人成立于2021年，是国内领先的低速自动驾驶解决方案提供商，拥有完备的无人驾驶技术和解决方案，具备底盘、结构、算法、硬件、软件的全栈自主研发与设计能力。致力于为半封闭式园区提供小交通智慧解决方案，是全球首个形成无人驾驶商业闭环、无人驾驶里程数和无人驾驶车队规模全球领先的园内自动驾驶机器人科技公司。2024年狗熊机器人总资产2,949.44万元，净资产2,165.59万元，营业收入1,694.75万元，净利润-766.63万元。2025年1-3月狗熊机器人营业收入1,146.78万元，净利润13.65万元。
    子公司沪通智行曾投推行科技，持续拓展具身智能、低速自动驾驶等新领域全资子公司上海沪通智行科技有限公司涉及自动驾驶、具身智能、机器人等多个前沿领域，发展无人配送、自动巡检等，赋能物流配送以及轨道交通运维智能化。2024年8月公告沪通智行拟对推行科技Infermove进行股权投资。推行科技致力于打造基于RLHF的机器人通用自主移动系统，主要产品涵盖了人行道递送机器人、载人代步机器人以及搭载专用功能模块的特种移动机器人。
    风险提示：技术研发失败风险、市场需求变化风险、标的公司经营情况风险。

短期需求承压，经营质量不断改善

三元股份(600429)
    投资要点
    公司2024年实现营业收入/归母净利润/扣非净利润70.12/0.55/0.30亿元，同比-10.73%/-77.44%/934.19%。2024年，公司毛利率/归母净利率为22.93%/0.78%，分别同比-0.19/-2.31pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为17.25%/3.81%/1.69%/1.20%，分别同比1.10/-0.17/-0.10/0.89pct。24年公司收入同比承压，主因市场需求变化，以及自2023年5月起首农畜牧不再纳入公司合并范围，23年公司畜牧业收入2.19亿元；24年公司销售费用金额有所下降，销售费用率提升主因收入下滑；24年净利润同比下滑，主因公司于2023年5月转让首农畜牧部分股权等事项，取得股权转让收益，2024年度无该收益，剔除该因素影响，公司2024年利润同比增长。2024年拆分：分产品，液态奶/固态奶/冰淇淋及其他分别实现营收44.11/9.63/14.99亿元，同比-8.84%/3.50%/-11.65%；分渠道，经销/直营分别实现营收38.40/22.43亿元，同比-5.79%/-18.41%；分地区，北京/北京以外地区分别实现营收34.36/34.37亿元，同比-28.79%/20.19%。
    公司2025年Q1实现营业收入/归母净利润/扣非净利润16.47/0.88/0.83亿元，同比-19.45%/20.85%/22.57%。2025年Q1公司毛利率/归母净利率为24.36%/5.33%，分别同比0.46/1.78pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为17.92%/4.11%/0.70%/1.05%，分别同比0.80/1.01/0.39/-0.11pct。一季度，除市场环境影响外，公司进一步优化销售体系，坚持“有利润的收入，有现金流的利润”的经营策略，强调利润导向，提升经营质量。25Q1拆分：分产品，液态奶/固态奶/冰淇淋及其他分别实现营收10.24/2.13/3.60亿元，同比-15.18%/-13.26%/-35.88%；分渠道，经销/直营分别实现营收7.92/5.95亿元，同比-31.72%/-7.25%；分地区，北京/北京以外地区分别实现营收7.79/8.18亿元，同比-40.36%/15.46%。
    公司持续推进机构改革，进一步优化职能，通过内部竞聘、市场化选聘等多种方式选用管理人员。改革后，公司总部部门从21个调整为14个，总部人员减幅46%。进一步优化资产结构，报告期内公司完成收购三元梅园股权，保全老字号品牌、北京市非物质文化遗产价值，培育优良赛道。目前，三元梅园门店达100家，扭转亏损历史，发展势头良好。完成艾莱发喜小股东5%股权退出，实现公司全资持股，进一步加大对重点培育单元冰淇淋业务的投资力度。多元渠道持续深化，全面优化客户结构，健全分销体系。深耕京津冀优势渠道，持续拓展兴趣电商、即时电商等新零售渠道。三元新鲜购线上社区团购、三元新鲜GO奶站、兴趣电商等渠道均有良好表现。
    盈利预测与投资建议
    公司2025年经营目标为力争在2024年营业收入基础上实现增长。分业务看，预计25年低温奶有望增长，常温奶控规模保利润，冰淇淋等业务相对承压。我们预计公司2025-2027年实现营收70.15/71.53/73.75亿元，同比增长0.03%/1.97%/3.12%；实现归母净利润0.90/1.01/1.14亿元，同比增长64.81%/12.04%/13.11%，对应EPS为0.06/0.07/0.08元，对应当前股价PE为73/65/58倍。
    风险提示：
    经济/需求恢复不及预期，公司销售不及预期，食品安全等风险。

人形机器人新品发布，公司拟申请香港上市

埃斯顿(002747)
    结论与建议：
    公司从工业机器人向具身智能领域拓展，2025年6月埃斯顿酷卓科技发布第二代人形机器人Codroid02，全身自由度可达31个（不含灵巧手），在关节、系统、场景上取得突破。同时，公司主业稳健增长，2025年Q1国内工业机器人市占率达10.3%，成为首个市占率登顶的国产机器人品牌。我们看好公司机器人业务继续成长，对此给予公司“买进”的投资建议。
    埃斯顿酷卓发布Codroid02，探索人形机器人工业场景：公司参股子公司埃斯顿酷卓主攻智能机器人领域，曾引入先进制造业基金二期、南京产业专项母基金等国家及地方产业基金，技术与资源雄厚。2025年6月埃斯顿酷卓发布第二代人形机器人Codroid02，身高170cm、体重70kg、单臂负载5公斤，全身自由度可达31个（不含灵巧手），较上一代Codroid01在关节模组、控制系统、场景落地上取得突破。Codroid02关节模组由埃斯顿酷卓自主研发，运动控制能力优秀；控制系统属于快慢系统协同的具身智能体架构，慢系统采用VLM大模型负责高层次的任务理解和语义解析，快系统则采用流匹配策略确保实时控制的响应速度，从而提高任务执行成功率；Codroid02可完成抓取、搬运、锁付、巡检等工业场景作业，并可通过在线学习技能适应柔性制造需求。
    25Q1公司国内市占率首次登顶，拟赴香港上市。2025年以来国内工业机器人市场回暖，1-5月生产量累计YOY+32.0%，而公司作为国内工业机器人龙头，1Q市占率升至10.3%，并实现国产品牌首次登顶。期间公司录得收入12.4亿元，YOY+24.0%。同时公司也是国内首个完成全球化业务生态布局的品牌，覆盖欧洲、美洲、亚洲等地区。为深化全球化战略布局，公司股东大会通过H股股票上市议案，未来将持续提升公司国际化品牌形象。
    盈利预测及投资建议：预计公司2025年扭亏为盈，2026-2027年公司实现净利润1.7亿元、2.8亿元，yoy分别为+217%、+70%，EPS为0.07元、0.19元、0.32元，当前A股价对应2026-2027年PE分别为105倍、62倍，我们看好公司机器人业务继续成长，对此给予公司“买进”的投资建议。
    风险提示：价格战激烈、制造业恢复不佳、人形机器人进度不及预期

北交所信息更新：两项国家研发项目完成验收工作，2025Q1归母净利润同比+245%

创远信科(831961)
    2025Q1 实现营收 6,091.41 万元、归母净利润 565.80 万元
    公司发布 2024 年报与 2025 年一季报， 2024 年，公司实现营收 2.33 亿元，同比下滑 13.93%；归母净利润 1,245.76 万元，同比下滑 62.90%； 2025Q1，公司实现营收 6,091.41 万元，同比增长 27.47%，归母净利润 565.80 万元，同比增长244.81%。 公司业务受产业链客观因素影响及行业竞争加剧导致订单下滑，我们下调 2025-2026 年并新增 2027 年盈利预测，预计 2025-2027 年归母净利润分别为 19/33（原 57/68） /49 百万元， 对应 EPS 分别为 0.14/0.23/0.35 元，当前股价对应 P/E 分别为 165.3/96.4/64.6 倍， 我们看好公司研发能力，未来 5G-A 商用化有望给公司带来新的发展机遇， 维持“增持”评级。
    2024 年公司参加 22 项市场活动， 两项国家重大研发项目完成验收工作
    2024 年， 公司参加了 MWC 世界移动通信大会、 2024 全球 6G 发展大会等 22 项市场活动。 公司承担的两项国家重大研发项目完成验收工作， 一方面突破了宽频连续覆盖毫米波多通道集成、高速扫描低噪声合成信号源、时域计算、嵌入/去嵌入等技术，自主开发出性能领先、功能全面、本土化高的矢量网络分析仪；另一方面，突破数百倍频程毫米波前端研制，大规模 MIMO 大带宽下的海量高速数据实时处理，全频段宽带 EVM 优化，面向毫米波 OTA 性能测试的多维信道精确建模等系列关键技术，开发出高频大带宽信道仿真器。
    2024 年研发支出为 10,385.83 万元， 积极布局海外知识产权战略
    2024 年，公司研发支出为 10,385.83 万元，占营收 44.63%。 公司参与完成的“微波毫米波测试技术与测量仪器”项目荣获 2023 年度国家科学技术进步奖二等奖。截至 2024 年末，公司累计申请专利 512 件，其中发明专利占比 68.75%，取得授权专利 300 件，创新能力不断提高。同时，公司也正在积极布局海外知识产权战略，已成功申请受理 8 项海外专利，其中 1 项德国专利获得授权， 3 项美国 PCT专利获得授权，拥有海外商标 30 项。 公司抓住智能网联车、低空经济、卫星互联网等新质生产力发展机遇，推出空地一体化测试系统、低空航道信号分析系统等多款新产品。
    风险提示： 原材料价格上涨风险、汇率波动风险、产品和技术更新及替代风险

北交所信息更新：募投3万吨/年THF产能逐步释放，2024全年营收5.40亿元+13%

美邦科技(832471)
    2024全年实现营收5.40亿元+12.89%，维持“增持”评级
    2024全年美邦科技实现营收5.40亿元同比增长12.89%，归母净利润-345.27万元。2025Q1实现营收1.16亿元，归母净利润-74.69万元。考虑到现阶段苯甲醇、四氢呋喃仍处于价格低位，我们下调2025-2026、并增加2027年盈利预测，预计2025-2027年实现归母净利润0.16/0.32/0.44亿元（原值2025-2026年0.48/0.63），对应EPS为0.19/0.39/0.53元，当前股价对应PE为86.0/42.2/30.9X。考虑到美邦科技的四氢呋喃扩产项目已经开始试生产，同时苯甲醇产线扩产持续推进，我们维持“增持”评级。
    2024年精细化工实现营收5.01亿元+14.55%，甲苯氧化物产销均实现增长2024全年美邦科技在精细化工产品方面实现营收5.01亿元同比增长14.55%，毛利率14.86%，同比+1.64pct，控股子公司科林博伦甲苯氧化系列产品产销量及销售收入均实现同比增长推动美邦科技精细化工品营收增长。解决方案2024全年实现营收3783.75万元，毛利率52.92%。解决方案方面，美邦科技为客户提供的已内酰胺氨肟化反应分离专利专有技术及关键设备通过验收，实现了氨肟化反应分离技术与双塔双效精馏技术的高效结合。
    3万吨/年THF生产线负荷达70%，布局无汞PVC催化剂、NMN等新方向募投项目3万吨/年四氢呋喃生产线2024年内已进入试生产阶段，截至2025年5月中旬装置生产负荷已经达到70%，产能逐步释放。另一大在建工程“年产3万吨苯甲醇装置扩能改造及VOCs尾气深度治理项目”2024年末工程进度已达61%。美邦科技已完成“乙炔氢氯化合成VCM的无汞离子液体催化剂与气液催化反应工艺及装置”的工业化侧线验证，并与下游PVC客户进行了合作意向沟通。合成生物方面美邦科技目前已布局小分子肝素、PLP等产品以及生物酶法尼龙56等解决方案的研发实验。目前针对β-烟酰胺单核苷酸（NMN）产品，子公司美邦美和已完成酶法工艺路线开发及工艺验证。
    风险提示：市场竞争加剧风险、产品价格下滑风险、技术研发失败风险。

拟收购彩虹光电30%股权，面板行业竞争格局优化

京东方A(000725)
    事项：
    6月17日，公司发布关于拟收购咸阳彩虹光电科技有限公司部分股权的自愿性信息披露公告，拟收购彩虹显示器件股份有限公司拟出售所持咸阳彩虹光电科技有限公司30%的股权，挂牌底价48.49亿元。
    国信电子观点：1）公司发布关于拟收购咸阳彩虹光电科技有限公司部分股权的自愿性信息披露公告，拟收购彩虹光电30%股权，有望助力公司继续巩固和扩大竞争优势。彩虹光电是彩虹股份控股子公司，主营业务是显示面板，产品下游应用领域主要是电视，产品尺寸涵盖32-100寸，收购彩虹光电股权有助于丰富公司产品线，客户结构多样化，同时将京东方系面板份额提升至30%以上，行业竞争格局优化。
    2）我们认为，公司拟收购彩虹光电30%股权，收购后有助于丰富公司产品线，实现客户结构多样化，同时，面板行业竞争格局进一步优化，供给端按需生产，持续实现稳定盈利。预计公司2025-2027年营业收入同比增长13.3%/8.3%/9.2%至2248/2434/2659亿元，归母净利润同比增长64.0%/39.8%/20.8%至87.30/122.04/147.37亿元，当前股价对应PB分别为1.07/1.02/0.96倍，维持“优于大市”评级。
    评论：
    发布公告拟收购彩虹光电30%的股权，行业竞争格局进一步优化
    6月17日，公司发布关于拟收购咸阳彩虹光电科技有限公司部分股权的自愿性信息披露公告，拟收购彩虹显示器件股份有限公司拟出售所持咸阳彩虹光电科技有限公司30%的股权，挂牌底价48.49亿元。
    显示面板是彩虹股份主营业务，彩虹光电近两年稳定盈利
    咸阳彩虹光电科技有限公司是彩虹显示器件股份有限公司（彩虹股份）的控股子公司，截至2024年底，彩虹股份持有彩虹光电99.8%的股份。彩虹股份的主营业务是基板玻璃、显示面板的研发、生产与销售，2024年公司显示面板营收102.1亿元，占总营收的87.5%，玻璃基板业务营收13.5亿元，占总营收的11.6%。在供给端按需生产带动下，LCDTV面板价格实现温和波动，行业进入稳定盈利阶段。彩虹光电在2023-2024年实现稳定盈利，净利润分别达到6.51、13.39亿元。
    收购彩虹光电股权有望使得京东方系电视面板技术和产品组合趋于均衡，客户结构多元化
    据群智咨询，彩虹光电目前运营一条8.6代VA产线，产品聚焦电视面板领域，下游客户主要包含海信、TCL、三星等。据IDC数据，从彩虹光电面板出货尺寸占比看，公司电视面板以50寸为主，2024年占公司电视面板出货总量的59%。完成彩虹光电股权收购后，若将彩虹光电产品纳入京东方系，将进一步丰富公司VA产品线及产能，扩大公司50英寸及超大尺寸的份额。据群智咨询，此次股权收购后京东方系面板市场份额将提升至30%以上。
    拟收购彩虹光电30%股权，进一步丰富公司产品线，面板行业竞争格局优化，维持“优于大市”评级我们认为，公司发布拟收购彩虹光电30%股权，收购后有利于进一步丰富公司在电视面板产品线，客户结构多样化。我们看好面板行业竞争格局优化，供给端按需生产，持续实现稳定盈利，预计公司2025-2027年营业收入同比增长13.3%/8.3%/9.2%至2248/2434/2659亿元，归母净利润同比增长64.0%/39.8%/20.8%至87.30/122.04/147.37亿元，当前股价对应PB分别为1.07/1.02/0.96倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    面板价格波动，需求不及预期，OLED业务不及预期。

今世缘跟踪报告：精细管理，迎难而上

今世缘(603369)
    事件：公司近期召开2024年股东大会，会上公司主要对行业形势判断及产品与市场策略进行交流。
    央媒纠偏政策导向，产业信心有所恢复。当前白酒行业处于“政策调整、消费结构转型、存量竞争”三期叠加阶段，其中需求疲软与价格倒挂为主要表现。受5月禁酒令政策影响，白酒行业市场情绪受到冲击，然而近日人民网、新华网等多家官媒集体发声，强调政治靶心为依附于吃喝的腐败行为，而非正常社会餐饮消费，板块有望迎来估值修复与资金回流。
    营收利润延续增长，25年业绩目标明确。21-23年，公司连续三年营收/归母净利润保持20%以上高增长，净利润增速高于营收增速，凸显盈利能力优化。24年，因行业处于寻底阶段，营收利润仍维持正增长但增速放缓。面对当前环境，公司25年目标清晰，营收同比+5%至+12%，净利润增速略低于营收增速，强调利润与经营质量动态平衡。
    高端化战略成效显著，费用率同比显著优化。国缘特A+类产品为公司高端化核心引擎，24年占总营收比重为64.9%，毛利率为82.7%，显著高于公司整体毛利率74.7%。其中国缘四开在江苏政务商务市场市占率第一，南京、淮安核心市场动销率超90%；V3占江苏500元以上高端市场份额12%。24年公司各项费率优化显著，销售/管理/期间费用率同比-2.2pct/-0.2pct/-1.8pct。24/25Q1经营性现金流分别同比+2.4pct/+42.5pct，现金流表现稳健。
    省内全域持续增长，一省一策聚焦核心板块。省内：24年省内六大区域协同增长，高基数市场持续领跑。25年省内高占有市场以服务维稳，通过特A+产品结构升级对冲行业压力。省外：25年实施核心市场分级攻坚，以安徽、山东为核心发力区，主推国缘四开，通过开瓶扫码返现提升复购；河南、河北导入淡雅系列，绑定婚宴场景；V系列试水上海、浙江高端圈层，严控价格倒挂。盈利预测与投资建议：24年公司分红率为43.9%，股息率为3.1%，创近年新高，连续8年现金分红。我们预计2025-2027年公司收入为125/136/149亿元，归母净利润分别为36/39/43亿元，对应EPS分别为2.9/3.1/3.4元。参考可比公司估值水平，我们给予公司25年18xPE，目标价52元。考虑公司现金流储备充足，长期回报能力稳定，维持“优于大市”评级。
    风险提示：省内市场竞争加剧，省外扩张不及预期，政策扰动。

线控制动产品量产，角模块、EMB等新品储备充分

亚太股份(002284)
    核心观点
    专注制动系统持续突破技术与市场布局。公司成立于1976年，深耕制动系业务，当前收入1）73%为机械制动业务，包括单个100-300元，单车2/4个的盘式制动器；2）24%为电子制动产品，包括EPB、ESC、IBS等。
    基础制动系统为公司基盘，收入规模持续增长。2024年公司基础制动系统收入约为31亿元，占公司收入整体的73%，对应基础制动系统销量2306.74万只，同比增长3%，产品销量及收入规模持续增长。
    电子控制系统贡献主要收入增量，在手项目、产品布局持续拓展。公司汽车电子控制系统包括EPB、ESC、IBS等产品，20年至24年收入复合增速为32%，进入通用、STELLANTIS等全球采购平台。2024年新启动166个项目，其中74个项目涉及汽车电子控制系统产品；新量产103个项目，包括零跑汽车、一汽红旗、重庆长安、吉利汽车、广汽埃安、长城汽车、上汽大通等诸多客户。公司自研IBS产品于2024年量产，2025年收到国内某大型汽车集团共10亿元定点通知，产品布局持续拓展。
    摩洛哥产能加速扩张，全球化布局逐步推进。当前公司海外收入占比3%左右，2024年完成新加坡、摩洛哥、德国子公司布局，加速推进摩洛哥年产制动钳总成265万件项目建设，有望贡献收入增量并推进本地化生产，加速全球化业务布局。
    积极拓展智能化新业务，具备角模块、EMB等新品布局。公司积极构建智能化新业务，构建涵盖智能汽车环境感知、主动安全控制及移动互联技术的无人驾驶产业链，具备集成轮毂电机、电子机械制动（EMB）、主销转向系统、主动悬架以及底盘域控制器的一体化解决方案，实现车辆各系统的独立控制，具备原地转向、横向移动等功能，智能化布局完善。
    风险提示：客户拓展不如预期、产能扩建速度不如预期、技术更新风险。投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。公司机械制动为业绩基盘，EPB、ESC等电子控制产品持续贡献增量，线控制动等产品逐步进入量产，角模块、EMB等新品储备充足，未来几年业绩有望快速放量，我们预计公司25-27年净利润3.1/4.1/5.5亿元，同比增速分别+43.4%/34.2%/33.4%，EPS分别为0.41/0.55/0.74元，我们参考可比公司，给予公司一年期合理估值为11-12元（对应2025年PE为27-30x），首次覆盖，给予“优于大市”评级。

投身具身智能领域，静待公司业务结构改善

拓斯达(300607)
    结论与建议：
    公司深耕工业机器人、五轴数控机床等设备领域，凭借在高端制造领域的深厚积累，积极投身具身智能赛道，与华为合作推出基于鲲鹏+openEuler的智能机器人控制平台。公司正处于转型阵痛期，随着项目型业务的收缩，我们看好公司的成长性，给予“买进”的投资建议。
    公司携手华为，投身具身智能领域：凭借在机器人本体及核心底层技术的深厚积累，2021年公司基于华为欧拉操作系统（openEuler）研发了新一代X5机器人运动控制平台，于2024年9月华为全联接大会上展示X5运动控制平台，同年11月和华为签署具身智能合作备忘录，开启双方在具身领域的合作。2025年3月X5控制平台在人工智能大模型中心完成验证，实现国产嵌入式操作系统在工业机器人领域的实际应用；同年5月公司携手鲲鹏展出具备“智能小脑”和“灵敏触觉”智能双臂机器人解决方案；6月公司在华为开发者大会上展出基于端到端AI模型的工业双臂具身智能装箱工作站，依托华为云和公司X5控制平台，构建具有500Hz超高控制与响应频率的“感知→决策→执行”工业级闭环系统，加速具身智能机器人在工业场景落地。从生态布局看，近期华为提出机器人到云的联接协议R2C（RobottoCloud），重申“卖铲人”定位，公司与华为将分别从“工业场景深度理解”与“AI软硬件深度赋能”切入具身智能赛道，我们看好二者合作从单点技术升级为技术-生态-市场的三维协同。
    公司正经历转型阵痛期，产品类业务将成未来驱动力：2024年公司实现营收28.7亿元，yoy-36.9%，归母净亏损录得2.5亿元，主因智能能源及环境管理系统等项目型业务出现亏损。面对亏损，公司实施“聚焦产品，收缩项目”的战略转型，2025Q1实现营收3.6亿元，yoy-63.8%，但毛利率同比提高14.8pcts至32.1%，主因高毛利率的产品类业务潜力得到释放，扣非后利润环比实现扭亏（2024Q4亏损2.25亿元）。其中，公司高端数控机床订单量超120台，订单金额同比增长超70%，来自人形机器人、低空飞行器等新兴行业需求明显增多。展望未来，公司业务结构将得到改善，我们看好公司盈利弹性逐步释放。
    盈利预测及投资建议：预计2025-2027年公司实现净利润0.4亿元、0.8亿元、1.3亿元，2025年实现扭亏，2026-2027年yoy分别为+71%、+70%，EPS为0.09元、0.16元、0.27元，2026-2027年当前A股价对应PE分别为200倍、118倍，公司正处于转型阵痛期，2025Q1业绩环比有所好转，随着项目型业务的收缩，我们看好公司的成长性，给予“买进”的投资建议。
    风险提示：行业竞争加剧、数控机床产能爬升不及预期、机器人业务进展不及预期

618大促保持优势，看好未来竞争力持续提升

乖宝宠物(301498)
    结论与建议：
    事件概要：
    据星图数据，618大促期间，公司旗下弗列加特位列天猫宠物食品TOP3，抖音细分类目TOP4；麦富迪位列抖音、快手细分类目榜首，天猫TOP5、京东TOP2。
    点评：
    弗列加特排名上升，平台策略有所变化。2024年双十一麦富迪位列天猫、京东细分品类榜首，弗列加特分别位列天猫、京东TOP4和TOP5，对比来看，高端副牌弗列加特影响力在今年618期间进一步提升，麦富迪618销售策略侧重变动，直播电商表现好于综合电商。我们预计受益弗列加特良好表现，我们预计产品结构优化将对毛利率起到正向作用（25Q1毛利率同比提升0.5pct）。
    泰国工厂有序建设，产能布局更上一层。公司在泰国的原有工厂满产，新工厂投产在即，届时泰国产能将翻倍，所生产的产品品类也将得到拓展。目前，海外代工业务已逐步转移到泰国工厂，有助于公司规避关税影响。此外，泰国筹备建设研发中心，未来公司海外竞争力有望进一步增强。
    我们预期在麦富迪保持核心品牌定位的同时，公司高端化战略将继续深入，弗列加特作为高端品牌的定位有望持续发力；此外，通过推出的犬粮品牌汪臻醇、强调天然配方的霸弗等，产品和品牌矩阵得到进一步完善，预期未来相应品牌的曝光度会持续提升。另一方面，公司加快数字化转型，优化供应链效率，采用多研发中心协同，实现研究到市场落地的闭环，盈利提能力有望持续提升。
    维持盈利预测，预计2025-2027年将分别实现净利润8亿、9.6亿和11.5亿，分别同比增27%、21.3%和19%，EPS分别为1.99元、2.41元和2.87元，当前股价对应PE分别为54倍、45倍和37倍，近期股价出现回调，我们依旧看好宠物食品国产化替代和公司全方位竞争力的提升，建议逢低布局，维持“买进”的投资建议。
    风险提示：行业景气不及预期，食品安全问题影响终端销量，原材料价格上涨超预期，关税导致出口部分业务承压

聚焦战略主业夯实壁垒，稳定币相关领域抢先布局

天阳科技(300872)
    本报告导读：
    公司坚持聚焦核心业务和战略客户，信贷和信用卡业务在银行IT领域持续领跑，同时AI+国际化构筑增长双引擎，在稳定币领域亦有抢先布局。
    投资要点：
    维持“优于大市”评级。考虑市场竞争加剧，公司主动优化业务结构和方向，我们调整公司2025-2026年EPS预测值为0.20/0.27元（原为0.39/0.48元），新增2027年EPS预测值为0.35元。参考可比公司估值，给予公司2025年115倍PE（原为2024年55x），目标价23.21元/股（+28%），维持“优于大市”评级。
    24年利润有所下滑，持续聚焦战略客户和核心业务创新。2024年公司实现营收17.66亿元，同比-8.76%；实现归母净利润0.78亿元，同比-33.60%。25年Q1，公司实现收入4.87亿元，同比-0.19%；实现归母净利润0.26亿元，同比-71.88%。2024年公司营收小幅下降主要受公司业务结构调整和部分大客户大项目结算周期较长影响。公司利润下滑主要受可转债利息费用增加、公司实施股权激励计划以及全资子公司计提商誉减值影响。但公司保持并聚焦对数字金融等业务领域的研发，公司2024年研发投入3.27亿元，研发投入率18.53%。
    核心业务壁垒持续夯实，信贷与信用卡持续领跑。在银行信用卡、信贷等产品上，公司多方面走在行业前列。根据赛迪顾问数据，公司在信用卡、信贷管理、风险管理等细分领域均处于行业TOP3，其中信用卡业务市场占有率连续五年排名第一。2024年，公司新增信贷相关项目逾20个，全年信贷业务相关收入约近5亿元。
    AI+国际化双引擎构筑增长曲线，技术生态价值加速释放。公司2024年人工智能领域相关收入近7000万元，公司与湖南大学联合建设的金融超算联合创新中心成功开发并发布了多项重要产品，包括天策大模型、对公产融分析大模型、纪元测试大模型以及天智大模型应用开发平台，并实现了与DeepSeek的深度集成。此外，公司积极探索国际化发展机会，已与3家跨国银行集团达成战略合作，并在稳定币领域领先布局，已推出并推广用稳定币进行充值的信用卡产品，未来有望在稳定币市场抢占发展先机。
    风险提示。行业竞争加剧，AI应用落地不及预期，海外市场拓展不及预期。

制冷汽零持续扩展，机器人领域蓄势待发

三花智控(002050)
    事件
    公司实现港股市场IPO上市，以每股22.53港元价格，合计发售4.14亿H股，成功募集资金91.77亿港元。募集资金将用于制冷产业、汽零产业等在中国以及海外产能的扩建；以及将用于包括仿生机器人机电执行器在内的新产品、新兴业务的持续研发及创新。
    点评
    公司自身业绩端始终维持良好增长态势，24年全年及25Q1在制冷及汽零板块均实现优异增长（2024年，公司制冷板块实现收入165.6亿元，同比增长13.1%，汽零板块实现收入113.9亿元，同比增长14.9%）。25Q1公司整体实现营收76.7亿元，同比增长19%，实现归母净利润9.0亿元，同比增长39.5%。我们认为2025年期间，公司作为零部件上游龙头企业，制冷板块将有效受益于国补政策带动下的空调等消费需求的提振。汽车零部件方面，25年在手订单情况充裕，全年增长确定强。
    长期来看，公司以热泵变频控制技术及热管理系统产品为核心，在制冷元器件以及汽车热管理零部件方面有望保持全球领先水平。本次公司港股IPO的成功募集，将有助于公司继续推进产能的全球化布局以及扩充，有效推进仿生机器人机电执行器的产品研发及生产制造，从而推进人形机器人的业务布局。
    估值
    公司制冷板块稳步增长，汽零业务手握先发优势，整体规模有望继续快速扩张。机器人领域积极布局开发机电执行器产品，布局未来新成长赛道。我们预计公司25-27年EPS分别为0.90/1.05/1.22元，同比增长20%/17%/17%，给与公司25年32xPE估值，对应目标价为28.80元，维持“优于大市”评级。
    风险
    原材料波动，汇率波动，终端需求不及预期。

公司跟踪报告：业绩保持高增，分布式、AI、云原生推动公司产品迭代升级

达梦数据(688692)
    本报告导读：
    2024 年与 2025Q1 公司利润保持高增，能源、交通等领域出现较高增幅；分布式数据库、 AI 以及云原生推动公司产品升级。
    投资要点：
    维持优于大市评级， 调整目标价至 290.30 元。 公司有望受益于数据库行业国产化的推进， 考虑到研发和销售费用将保持投入， 2025-2027 年 EPS 预测为 4.32/5.36/6.63 元（ 25-26 年原预测为 5.63/6.77元）， 给予 2025 年 25 倍 PS， 目标价 290.30 元（原为 308.70 元，2024 年 25 倍 PS， 1.49-for-1 拆股后相当于 207.18 元， +40%）， 维持“优于大市”评级。
    24&25Q1 利润保持高增，能源交通等领域增幅大。 ①2024 年营收10.44 亿元，同比+31.49%；归母净利润 3.62 亿元，同比+22.22%；扣非净利润 3.41 亿元，同比+24.14%。 2025Q1 营收 2.58 亿元，同比+55.61%；归母净利润 0.98 亿元，同比+76.39%；扣非净利润 2.55 亿元，同比+87.92%。 ②2024 年，公司主营在党政、能源、交通、金融等行业均有所上涨，其中能源和交通增幅较大； 2025Q1，公司主营在党政、能源、交通、信息技术、运营商等行业均有所上涨，其中交通、信息技术及运营商涨幅较大。 ③2024 年公司经营活动现金流净额同比+36.95%，主要系销售回款增加以及销售订单增长。
    授权、运维、数据业务均高增，各地区收入上涨。 ①按行业及产品来看： 1） 软件使用授权收入 2024 年同比+22.79%，运维服务收入同比+38.50%； 2） 数据及行业解决方案业务收入同比+204.51%； 3） 数据库一体机收入同比+179.59%。 ②分地区来看，公司主营广泛分布于全国各地，尤其集中于党政机关、大型金融、能源等用户数量较多的华北、华东、华中和华南地区，各主要地区内收入均有所上涨。
    分布式数据库进展顺利， AI、云原生推动升级。 ①分布数据库研发顺利， 已形成落地案例。同时还在高并发性能处理、多租户、集中分布式一体化等技术方向进一步迭代发展；达梦共享存储（ DSC）集群已大面积应用，同时还在进一步提升共享存储集群（ DSC）故障容灾水平，并布局探索共享存储集群前沿发展方向。 ②2025 年公司以技术创新为核心驱动力， 围绕“智能化、 一体化、 多模化、 云原生化”方向，通过 AI 赋能数据库、集中-分布式一体化架构、多模数据融合引擎及云原生技术推动数据库技术升级，并围绕达梦数据库一体机和达梦启云数据库开展“单项冠军产品”培育行动。
    风险提示： 信创推进不及预期；产品迭代不及预期；市场竞争加剧

聚焦新材料，多点开花、进口替代，业绩迎来高增

泛亚微透(688386)
    投资要点
    公司聚焦新材料行业，多维度延展布局。泛亚微透深耕新材料领域，现已形成ePTFE微透产品、CMD及气体管理产品、SiO2气凝胶产品、高性能线束产品等四大核心业务产品，下游主要应用于汽车、军工、航空航天等领域。
    公司所处赛道技术壁垒高，产品盈利能力优秀。公司采用“市场利基、产品多元”，所处赛道技术壁垒较高，市场玩家较少，公司通过技术钻研深耕逐步推动进口替代。从公司的盈利水平来看，近两年销售毛利率维持在45%以上的高水平，净利率在20%左右，产品盈利能力优秀。
    公司业绩同比增速保持高位，2025Q1归母净利润同比高增43%。2024年，公司实现营收5.15亿元，同比+25%；实现归母净利润0.99亿元，同比+15%。2025Q1，公司实现营收1.31亿元，同比+27%；实现归母净利润0.24亿元，同比+43%。分业务板块来看：
    （1）ePTFE微透材料
    ePTFE是公司深耕多年的主业，2024年营收1.62亿元，同比增长34%，占总营收约32%。ePTFE膜及其组件产品的制造均有较高的进入门槛，整个市场中的参与者数量有限。公司是为数不多的掌握ePTFE膜全产业链制造工艺的厂家，掌握了膜的制造技术、改性技术以及复合技术，公司持续推进进口替代，下游应用于汽车、包装、医疗、消费电子等领域，如汽车领域的透气栓、透气膜、泄压阀等汽车透气产品。
    （2）CMD及气体管理产品
    2024年营收1.42亿元，同比增长45%，占总营收约28%。公司CMD产品可实现对密闭小微空间中气体湿度的管理，主要应用于汽车车灯。公司基于ePTFE膜及公司干燥剂技术创新的CMD方案，应用隔绝的理论颠覆了传统的方案，通过高性能红外吸湿剂和阀的结构设计组合解决车灯雾气和压力平衡问题，所有材料和产权100%国产化，实现了此领域的中国创新，此技术方案已经被多家车灯厂以及汽车主机厂采用。
    （3）SiO2气凝胶产品
    2024年营收0.65亿元，同比增长47%，占总营收约13%。气凝胶具有导热系数低、密度小、高比表面积、低介电常数等特点。公司将SiO2气凝胶与ePTFE膜等其他辅助材料复合，不仅提升了SiO2气凝胶材料本身性能还克服了传统气凝胶易碎、掉粉的问题，极大拓宽了材料的应用领域。近年来公司气凝胶业务保持稳定增长，并拓展应用于航空领域，为某型号飞机某些关键科目飞行试验提供了有力支持。
    （4）高性能线束产品
    2023年公司增资入股常州凌天达，将业务拓展至高性能电缆、线束连接器等领域；2024年公司成立了汽车线束事业部，基于公司的客户资源优势推出高性能汽车线束。目前相关产品已应用于汽车、航天航空等领域。
    盈利预测与估值
    我们预测2025-2027年，公司有望实现营收6.78/8.90/11.02亿元，同比分别增长31.72%/31.28%/23.78%；实现归母净利润1.45/1.92/2.41亿元，同比分别增长46.42%/32.13%/25.60%；对应PE估值分别为31.65/23.95/19.07倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：
    市场竞争加剧风险；客户导入进度不及预期风险；新产品开发不及预期风险。

铁路设备需求旺盛，公司业绩进入高速增长期

今创集团(603680)
    投资要点
    今创集团， 主要从事轨道交通车辆配套产品的研发、 生产、 销售及服务， 产品体系完善， 具有一站式总包供应能力。 公司主要产品包括轨道交通车辆配套的行车安全系统、 智能控制系统、 车身联接系统、旅客界面系统、 运维保障系统产品， 涵盖了电气及网络控制、 驾驶操控台、 电池箱总成、 贯通道风挡、 内饰、 车门、 座椅、 灯具、 集成厨房、 整体卫生间， 以及内燃机车和特种工程车辆、 站台屏蔽门、 高速铁路自然灾害与异物侵限监测系统等千余个细分品类。
    我国铁路固定资产投资处于高景气状态， 新增线路、 动车组投放、设备维保更新需求旺盛。 根据十四五规划， 到 2025 年， 我国铁路营业里程要达到 16.5 万公里， 其中高铁营业里程达 5 万公里。 2025 年一季度全国铁路完成固定资产投资 1312 亿元， 同比增长 5.2%。 2024年国铁集团发布 3 批动车组招标， 共计 265 组， 同比激增 49%。 2025年 4 月， 国铁集团发布 2025 年首次高速动车组招标， 共计 68 组， 持续向新造市场释放积极信号。 维保方面， 依据车辆投运周期测算，2007-2015 年投入运营的动车组正进入四级、 五级修密集期， 同时，在《交通运输大规模设备更新行动方案》 等政策的驱动下， 轨道交通车辆维保需求正向设备更新领域延伸。
    公司充分受益于下游轨交行业的高景气， 业绩进入高速增长阶段， 2025Q1 利润同比高增 244%。 2024 年， 公司营收 44.99 亿元， 同比增长 22%； 实现归母净利润 3.02 亿元， 同比增长 9%（其中， 2024年， 公司为了聚焦主业， 出售了印度 3C 业务的金鸿运资产， 形成减值损失 1.2 亿元。 如把这 1.2 亿元加回， 公司 2024 年实际经营性产生的归母净利润同比增速在 50%以上）。 2025Q1， 公司营收 10.86 亿元， 同比增长 22%； 实现归母净利润 1.49 亿元， 同比高增 244%， 公司业绩进入爆发期。 同时在新项目新产品方面， 公司还深度参与了全球运行时速最高的 CR450 高铁动车组相关零部件的研发与生产， 完成了最新一代的 CR400AF、 CR400BF 增定员动车组配套项目。
    盈利预测与估值
    我们预测 2025-2027 年， 公司有望实现营收 56.01/63.79/70.69亿元， 分别同比增长 24.5%/13.9%/10.8%;有望实现归母净利润6.11/6.85/7.82 亿元， 分别同比增长 102.14%/12.13%/14.27%； 对应PE 估值分别为 15.21/13.56/11.87 倍， 首次覆盖， 给予“增持” 评级。
    风险提示：
    国铁集团固定资产投资不及预期； 国内外政策变化风险； 市场竞争加剧风险。

业绩保持优异表现，回购彰显未来信心

美的集团(000333)
    事件
    公司计划以不超过100亿元，不低于50亿元金额，以集中竞价方式回购公司A股股份，回购价格不超过100元/股。本次回购股份将用于注销并减少注册资本及实施股权激励及/或员工持股计划，其中70%及以上回购股份将用于注销并减少注册资本。
    点评
    公司筹划实行本次回购计划，有效彰显管理层对未来的发展信心，将有望提高股东回报。按50亿-100亿的回购金额测算，在回顾股份价格不超过100元/股条件下，预计回购数量占公司发行总股本比重约为0.65%-1.30%。
    公司当前经营情况稳健，收入及利润端均实现良好增长。25Q1收入端实现规模1278.4亿元，同比增长20.5%，实现归母净利润124.2亿元，同比增长38.0%。公司C端业务良好增长态势下，B端业务亦呈现良好发展态势，25Q1新能源及工业技术/智能建筑科技/机器人与自动化分别实现收入规模111/99/73亿元，同比增长45%/20%/9%。进入25Q2，公司C端业务受益国补政策推动，有望继续保持良好增长。“618期间”参考公司官方自媒体信息，25年5月1日至6月18日期间，公司总销售额表现优异，旗下COLMO品牌零售额同比增长超85%。
    估值
    公司作为家电品牌+智造龙头企业，C端业务成长依旧，B端业务持续孵化。2025年中国市场方面继续受益于国补政策下的需求提振，海外市场方面整体业务规模继续上行，且全球产能布局下可灵活应对可能存在的关税冲击影响。我们预计公司25/26/27年EPS分别为5.61/6.08/6.57元每股（25-26年原预测为5.92/6.51元每股），同比增长12%/8%/8%，给予公司25年16xPE估值，对应目标价89.76元（原为85.92元，2024年16xPE估值），维持“优于大市”评级。
    风险
    政策波动风险，B端业务拓展不及预期

核心设备企业估值具备吸引力

拓荆科技(688072)
    结论与建议：
    伴随中美贸易摩擦升级，美国对华高阶算力芯片及HBM等产品的限制进一步趋严。中国对于高阶算力芯片及HBM的需求缺口或存在扩大的风险。因此预计2H25开始，中国半导体产业有望迎来先进工艺扩张的结构性契机，公司作为国内稀缺的薄膜设备企业，同时也是国内领先的混合键和设备企业，有望受益。公司目前股价对应2025-27年PE42倍、33倍和24倍，估值有一定安全边际，给予买进评级。
    混合键合领先企业，有望受益于国产HBM需求增长。随着中美贸易摩擦的升级，美国对中国高阶算力芯片及HBM等产品的出口限制不断加强，因此预计2H25开始，中国半导体设备产业有望迎来先进工艺扩张的结构性契机。拓荆科技凭借其在薄膜沉积设备领域的领先地位，有望在这一过程中获得更多的市场份额。同时，公司作为国内领先的混合键合设备企业，相关设备率先通过本土大厂认证，填补了国内高阶HBM关键封装工艺的空白，有望在HBM国产化过程中受益。
    股权激励行权目标高：公司发布股权激励计划，行权条件为2025年营收目标49.9亿元，同比增长21.7%，净利润10.6亿元，同比增长54%；2026年营收目标60亿元较2024年增长46%，净利润12.6亿元，较2024年增长83%，整体增速预期较快，体现管理层对于公司快速发展的信心。
    24年营收增长5成，1Q25营收继续高速增长：。2024年公司实现营收41亿元，同比增52%，实现净利润6.9亿元，同比增4%。1Q25公司实现营收7.1亿元，同比增加50.2%；惟亏损1.5亿元，主要系部分在研商品发到客户端验证，所产生的费用计入成本，导致毛利率阶段性的滑落，预计随着公司新品验收结束，毛利率有望逐步恢复。
    盈利预测：预计公司2025-2027年净利润10亿元、13亿元和17.4亿元，同比增长46%、30%和33%，EPS分别为3.59元、4.67元和6.21元，目前股价对应2025-27年PE42倍、33倍和24倍，给予买进评级。
    风险提示：中国半导体制造投资需求急速下降。

公司首次覆盖报告：智能影像设备龙头，技术为基品牌为翼

影石创新(688775)
    本期内容提要:
    全球智能影像龙头，业务保持高速增长。公司是全球智能影像设备龙头，2015年成立于深圳，在技术背景创始人刘靖康带领下不断创新影像技术，已形成显著品牌和技术优势，采取轻资产运营模式。公司先后开发Insta360ONE X/GO/Ace Pro等消费级产品系列，实现业务快速增长。19-24年，公司营业收入CAGR5约56.8%、归母净利润CAGR5约77.6%。
    持续渗透目标群体，国产厂商后来居上。1）市场规模：科技赋能智能影像，下游场景不断延伸。智能影像设备融合了计算机技术、传感器技术等实现更强大的功能，我们预计全球潜在用户约9亿人，测算23年渗透率约10%，尚有巨大扩容空间。2）竞争格局：国产厂商技术突围，市场份额持续提升。影石、大疆等本土厂商后来居上：①全景相机，23年公司全球消费级全景相机市占率约67.2%位居第一，远超日本理光（12.4%）、GoPro（9.2%）；②运动相机，相对分散，23年全球前三为GoPro、影石创新、大疆。
    产品技术领先为基，精准圈层营销为翼。我们认为公司对产品&技术创新的坚持是其成功核心，精准的圈层营销是打“Insta360影石”用户口碑的关键，全渠道+全球化布局则是快速放量的基础。1）研发：公司保持“创新基因”，掌握全景图像采集拼接、防抖、AI影像处理等核心技术，20-24年研发费用率均值约12.4%，24年研发人员数量占比57.7%。2）品牌：公司“Insta360影石”品牌市场口碑良好屡获殊荣，22年提出“Think Bold”口号并开展内涵相契的营销活动，例如公司邀请垂直KOL作为“影石品牌大使”打入科技/摄影/运动等细分群体市场，并推出丰富的配件产品。19-24年公司销售费用率均值约14.4%，持续投入品牌宣传带动品牌势能提升&业务规模增长正循环。3）渠道：公司销售体系完善，拥有官方商城/第三方电商平台/电商平台入仓/线下经销/大型商城/线下直销六大细分渠道。24年线上收入占比48%，海外收入占比76.4%，覆盖全球主要市场。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.5/16.9/24.3亿元，同比增速分别为15.3%/47.1%/44.0%。公司作为智能影像设备行业稀缺标的，兼具“科技+消费”属性，以核心技术带动产品创新，技术研发和品牌营销壁垒显著，充分享受市场扩容红利，新系列推出亦有望带来进一步增长，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险因素：产品及技术研发风险、市场竞争加剧风险、技术人才流失风险、境外经营风险、短期内股价波动风险。

智慧交通建设浪潮下，公司订单爆发在即

通行宝(301339)
    本报告导读：
    公司于2025Q1所中标的江苏与湖南两大项目于2025/5/19和2025/5/6签订合同，金额合计约3.29亿元，标志着公司智慧交通业务迎来爆发期，看好公司长期发展趋势。
    投资要点：
    投资建议：维持“优于大市”评级，目标价27.83元。我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.58/0.79/1.04元（原为2025-26年原预测为0.66/0.84元），可比公司2025年平均PS9.71X，考虑到公司作为领先的智慧交通供应商常年业绩稳健增长，通过紧抓车路云产业机遇当前将率先迎来业绩爆发，因此给予公司2025年12倍PS，对应目标价27.83元（原为33.19元，25年50倍PE，+17%），维持“优于大市”评级。
    2024年收入增长亮眼，2025Q1延续稳健增长态势。公司2024年实现总营业收入8.96亿元，同比增长20.75%；实现归母净利润2.10亿元，同比增长9.81%。毛利率为44.99%，同比-1.97pct略有下滑2025Q1营收1.65亿元，同比增长8.06%；实现归母净利润0.48亿元，同比增长5.64%，毛利率为54.65%，同比增加1.72pct，主要原因是优化ETC产品结构带来的利润增加。
    智慧交通行业在政策与市场需求双轮驱动下保持高景气发展态势。2024年4月，财政部与交通运输部联合发布了《关于支持引导公路水路交通基础设施数字化转型升级的通知》，明确提出未来3年支持约30个示范区域，打造线网一体化示范通道及网络，力争推动85%的繁忙国家高速、25%的繁忙普通国道、70%的重要国家高等级航道数字化升级。《通知》明确“奖补结合”资金安排方式，东部、中部、西部地区分别按核定总投资的40%、50%、60%予以奖补，加速交通基础设施数字化进程。
    2025中标项目陆续签订合同，订单增长迎来爆发期。根据公司公告，通行宝于2025年3月6日和3月11日所中标的“2025年苏通大桥通锡高速海门至通州段智慧化提升工程项目”和“湖南省高速公路交通基础设施数字化转型升级公共服务项目第SZH1标段”分别于同年5月19日和5月6日签订合同，合同金额分别为0.46亿元和2.83亿元，这两笔合计约3.29亿元的合同签订，我们认为这不仅为企业业绩增长注入强劲动力，更彰显了其在智慧交通领域的技术实力与市场竞争力，预示着智慧交通业务订单爆发期的持续深化。
    风险提示：技术研发不及预期风险，政策落地不及预期风险。

报告：AI赋能钢铁革新，工业机器人落地生根

宝信软件(600845)
    本报告导读：
    公司作为工业软件行业龙头，大力推动AI赋能钢铁产业革新，自研平台构建自主可控工业软件体系，随着工业级机器人应用端落地生根，看好公司长期发展。
    投资要点：
    投资建议：维持“优于大市”评级。公司作为工业软件行业龙头，预计公司2025-2027年营收分别为147.38/163.47/183.68亿元（原2025-26预测为161.21/183.63亿元），EPS分别为0.84/1.00/1.18元（原2025-26预测为1.27/1.54元），按照PE和PS估值，合理估值为969.99亿元人民币，对应目标价33.64元/股（-20%）。
    钢铁行业基本盘稳固，2025Q1业绩承压。公司2024年全年实现收入136.44亿元，同比增长5.64%；归母净利润22.65亿元，同比减少11.28%；毛利率为34.77%，较去年减少2.15pct，总体保持较为稳定态势。2025年一季度营收25.38亿元，同比下降25.16%；利润端持续承压，归母净利润同比减少24.60%降至4.45亿元；毛利率回升至34.79%，同比增长2.1pct。
    AI赋能钢铁产业革新，自研平台构建自主可控工业软件体系。公司整合钢铁行业海量数据与专业知识，基于“平台、数据、算力、模型场景”构建五位一体的“宝联登钢铁行业大模型”并完成首发，为钢铁企业提供一体化、集成化的“人工智能+钢铁”解决方案。积极参与AI钢铁大模型生态产业，成功推进高炉大模型、转炉大模型、AI主操一体化配煤配矿等试点示范项目，形成100项以上“AI+”应用实例。公司持续推进宝联登工业互联网平台研发，完成核心工业软件产品重构升级，提升数智底座支撑力。
    聚焦人形机器人领域布局，推动工业级机器人应用端落地生根。根据公司2024年报，我国工业机器人产业在2025年呈现量质齐升的发展态势，未来几年市场规模将保持年均15%以上的增速，工业场景中人形机器人将加快推动全流程自动化闭环的形成，叠加制造业柔性生产需求激增，工业级机器人的规模化应用指日可待。公司积极开展自主研发图灵机器人，推动应用落地和实现国产化替代，目前公司已推出首台人形机器人概念机，完成二代人形机器开发，探索工业领域的“人形机器人+AI”应用场景，在钢铁、有色、3C电子等行业实现规模化应用，在行业景气度支撑下有望受益。
    风险提示：技术研发不及预期风险，政策落地不及预期风险。

油气产储日新月异，炼化产能减油增特

中国石油(601857)
    事项：
    中国石油近期进行了2025年度反向路演，调研团队参观了呼图壁储气库、百里油区、新能源&配套煤电&碳捕集一体化项目、页岩油勘探开发重点实验室、克拉玛依石化及独山子石化等生产科研设施，向广大投资者介绍了中国石油在能源保供、非常规油气开发、炼化升级等方面进展。
    国信化工观点：
    1)稳定的能源供应是经济运行的压舱石，公司作为国内最大油气生产供应商，其油气产销直接支撑了全国工业生产和基础设施运转。在民生保障方面，中石油呼图壁储气库是国内首座库容超100亿立方米的大型储气库，具备北疆地区及西气东输管线系统季节调峰和事故应急双重功能，该储气库有效保证了居民供暖和城市燃气稳定；油气勘探开发方面，中石油不断进行技术开发，推动老油气田稳产增产，并积极推进绿色低碳战略。克拉玛依油田探索了浅层超稠油油藏的双水平井蒸汽辅助重力泄油技术(SAGD技术），助力环烷基稠油的经济开发和稳产增产，并通过“新能源及配套煤电、碳捕集一体化项目”实现了综合利用煤炭、低碳效益开发油气、融合发展新能源的目标。
    2)公司通过炼厂升级改造及延长天然气产业链，积极践行“减油增特”战略。克拉玛依石化经过多年研发，实现了稠油加工技术从空白到国际先进的跨越，目前建成稠油集中加工、环烷基润滑油生产、高等级道路沥青生产、低凝柴油生产＂四大基地＂。独山子石化则实现了塔里木油田丰富、稳定的乙烷高值化利用，一期已经建成60万吨/年乙烯裂解装置，2026年即将建成120万吨/年乙烯裂解装置，该项目充分发挥中国石油上下游一体化的规模效应和低成本优势。
    投资建议：我们维持之前盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润1674/1709/1740亿元，摊薄EPS分别为0.91/0.93/0.95元，对于当前A股PE为10.09/9.87/9.66x，对于H股PE为6.79/6.65/6.51x，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    原油价格大幅波动的风险； 自然灾害频发的风险； 新项目投产不及预期的风险； 地缘政治风险； 政策风险等

首次覆盖报告：困境反转初显，AI调解多元解纷正放量

金桥信息(603918)
    本报告导读：
    公司作为国内数字化科技的行业领先者，前瞻性布局法律金融科技板块，随着基本盘业务反弹+AI调解提效+多元解纷放量+法院合作深化，未来业绩增速有望超预期。
    投资要点：
    投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。公司作为国内数字化科技的行业领先者，预计2025-2027年营收分别为9.41/11.53/13.77亿元，EPS分别为0.07/0.27/0.46元，按照PE和PS估值，最终给予公司2026年80倍PE估值，合理估值为79.13亿元人民币，对应目标价21.59元/股。
    公司前瞻性布局法律金融科技板块，多元解纷迅速放量。早在2022年公司就正式上线运营多元解纷平台，服务金融纠纷调解场景，并迅速迎来业务爆发，2024年调解相关业务实现收入超过4,500万元同比增长超220%；平台已在浙江省、重庆市、安徽省等多家法院相继落地开展业务，已入驻特邀调解组织超20家，入驻调解人员超1,800人。基于多元解纷平台在西南、长三角及珠三角等区域市场的成功经验，2025年公司将继续向其他地区推广，持续加强与相关政府机关、金融机构、大型企业的合作与交流，探索更多业务场景与盈利模式，实现收入的进一步突破。
    AI+法院项目合作不断深化。公司在上海、浙江等地法院及最高院积极参与全国数字法院建设，以AI智能助手、智能辅助办案、元宇宙法庭、诉讼服务数字人等创新应用为切入点进行落地探索和技术攻关，引领诉服、审判、办案等场景数字化变革。公司与阿里云智能集团签署合作框架协议，发挥各自优势，协调资源配置，共建“金桥-阿里司法行业人工智能联合创新基地”，联手打造并向市场推出面向司法行业的人工智能大语言模型。
    人工智能积极开展战略布局，AI调解深度赋能。一方面，公司依托阿里巴巴、蚂蚁集团等优质合作伙伴搭建司法大模型技术生态；另一方面，公司加大研发投入，聚焦智慧法院和金融法律科技两大业务板块进行持续创新，为激发司法行业新质生产力注入强大动力。同时，公司正倾力打造AI调解机器人，我们认为，通过“机器处理标准化流程+人工介入复杂决策”的协同模式，公司的调解效率与质量将发生质变，相关业务收入有望实现放量。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、新兴业务发展不及预期的风险。

公司跟踪报告：首次覆盖：重点投入AI和云计算，管理营销内外兼修提升长期价值

深信服(300454)
    本报告导读：
    安全、云计算是公司两大板块，占比均近半；公司在AI和云计算重点投入，发布AICP平台、XaaS、安全GPT等；外部营销、内部管理结合将提升长期价值。
    投资要点：
    给予优于大市评级，目标价114.94元。预计AI带动云计算需求提升，以及网安拐点到来，公司保持增长，但考虑到仍将保持销售研发投入，公司2025-2027年EPS预测为0.77/1.18/1.54元，给予2025年6倍PS，目标价114.94元，“优于大市”评级。
    25Q1恢复增长，安全、云计算营收占比均近半。①2024年营收75.20亿元，同比-1.86%；归母净利润1.97亿元，同比-0.49%；扣非净利润0.77亿元，同比-30.45%。2025Q1营收12.62亿元，同比+21.91%归母净利润-2.50亿元，同比+48.93%；扣非净利润-2.61亿元，同比+48.75%。②按产品拆分，2024年安全业务营收36.29亿元，同比-6.75%，占比48.27%，毛利率79.31%；云计算营收33.84亿元，同比+9.51%，占比45%，毛利率44.24%；企业级无线业务营收5.06亿元，同比-25.53%，占比6.73%，毛利率48.72%。
    发布AICP平台，布局XaaS、安全GPT等。①网安业务，2024年公司通过云端和本地交付安全服务。云计算业务，2024年公司发布了超融合/云平台6.10.0版本，面向大模型开发场景，发布AI算力平台（简称AICP）。物联网业务，公司旗下信锐网科持续投入网络联接，将研发创新应用于用户网络的“云、网、端”环节的产品、服务及解决方案。②重点布局的产品集中在网络安全和云计算及基础设施业务。深信服在这两块业务上都面向未来布局了XaaS业务、安全GPT、AI算力平台、EDS等新业务。
    聚焦XaaS和AI业务，市场管理内外结合。①2025年公司聚焦持续提升产品品质和推进产品创新上，包括XaaS业务和AI相关业务。市场方面会积极开拓头部行业客户和海外市场，并深化渠道体系建设。内部会加强组织能力建设，提高公司精细化管理水平和盈利能力。②未来3-5年，公司业务将集中在如下方面：1.聚焦关键产线和XaaS业务；推动AI与网安、云计算融合的创新业务产品。2.加大拓展KA行业头部市场和海外市场。3.持续提升产品质量，深化渠道体系建设。4.继续加强组织能力建设和人才培养力度。
    风险提示：产品迭代不及预期；需求恢复不及预期；竞争加剧等。

通机业务景气向上，航发布局卡位稀缺

宗申动力(001696)
    投资要点
    公司是国内通用汽油机、通用机械终端产品和摩托车发动机制造的龙头企业之一。
    公司业绩增速强劲，25Q1归母净利同比高增超90%。2024年，公司实现营收105.06亿元，同比+29%；实现归母净利润4.61亿元，同比+27%。2025Q1，公司实现营收32.43亿元，同比+39.11%；实现归母净利润2.26亿元，同比+88.28%。
    分主要业务板块来看：
    1、通用机械业务：公司最大基本盘，行业景气上行
    公司全资子公司重庆宗申通用动力机械有限公司和重庆大江动力设备制造有限公司专注于通用动力和终端机械领域，产销量均处于中国通用机械行业前列。2024年，公司通用动力和终端产品销售合计483.45万台，同比增长37.34%；实现营业总收入52.26亿元，同比增长35.33%，实现净利润3.59亿元，同比增长39.33%。
    2、摩托车发动机业务：国内摩托车行业领先地位
    公司全资子公司重庆宗申发动机制造有限公司作为国内摩托车发动机龙头企业之一，连续多年保持行业领先。2024年，公司摩托车发动机业务实现产品销售298.52万台，同比增长18.44%；实现营业总收入38.24亿元，同比增长13.68%；实现净利润1.53亿元，同比增长18.84%。
    3、航空发动机业务：稀缺卡位，低空经济空间广阔
    公司控股子公司重庆宗申航空发动机制造股份有限公司主要为旋翼、固定翼等通航飞机和无人机等航空飞行器提供动力系统解决方案，是国内以民营为主体成功自主研发航空发动机的国家高新技术企业。宗申航发公司已形成以中小型航空活塞发动机为主的产品线，构建了五大航空动力平台，推出20余款衍生产品以及螺旋桨产品，涵盖无人机及轻型通航飞机市场，可满足固定翼、旋翼无人机等飞行器的动力需要，先后取得法国、德国随机适航认证。
    盈利预测与估值
    我们预计2025-2027年，公司分别实现营收128.08/150.20/177.12亿元，同比分别增加21.91%/17.27%/17.92%；实现归母净利润7.04/8.73/11.13亿元，同比分别增加52.70%/23.91%/27.50%；对应PE估值倍数分别为33.16/26.76/20.99倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：
    市场竞争加剧风险；国内外政策变化预期风险；原材料价格波动风险；业务整合情况不及预期风险。

保持西南地区优势，黄淮海地区大单品放量打造第二增长曲线

康农种业(837403)
    投资要点：
    深耕西南区域，开拓市场迈向全国。康农种业是一家聚焦于高产、稳产、综合抗性良好的杂交玉米种子研发、生产和销售的企业。公司是农业产业化国家重点龙头企业、中国种业信用骨干企业、湖北省专精特新“小巨人”企业，同时被认定为国家玉米种子补短板阵型企业。管理层拥有深厚的种业一线运营经验与专业的科研能力，董事、总经理兼首席专家彭绪冰先生为正高职高级农艺师，曾获得国务院政府特殊津贴、湖北省政府专项津贴、全国农业植物新品种保护先进个人等。公司黄淮海夏播区市场拓展情况良好，2024年产品销量较2023年大幅增加，带动2024年营收同比增长。
    粮食价格缓慢回升，转基因有望扩面提速。参考先正达招股说明书，2021年全球种子行业CR5为52%，而国内种企数量较多且以中小企业为主，2021年CR5约为17%，而生物育种产业化有望推动集中度的提升。国内转基因品种审定已公示三批共计161个玉米品种，商业化应用正在加速。康农种业直接选育的转基因品种康农20065KK已通过审定，2025年已落实示范种植，计划未来有序扩大生产规模以加速市场推广。2025年以来，截至6月11日，国内玉米/大豆/小麦均价分别变动+13.1%/-0.2%/+1.4%，中国大豆进口依赖度较高，贸易政策不确定性或对粮价形成刺激。展望未来，粮价上行有望与转基因推广形成共振。
    西南地区稳扎稳打，拓展黄淮海市场成效显著。自成立以来深耕于西南地区，西南市场市占率较高，2021年在传统优势区域的市场占有率达到4.84%，2022年提升至5.97%。2024年大单品康农玉8009推广面积快速增长，带动黄淮海地区收入增长，该品种是由稀植大穗向密植中穗方向发展的代表性品种，在业界反响良好、呼声颇高。公司创新进行品种迭代，构筑核心技术壁垒，并深耕销售渠道和服务，我们看好公司持续拓展销售区域的能力。
    未来发展计划：市场拓展方面，在西南区域通过两年的时间实现了品种迭代，康农玉999等一系列的新品种已布局好销售网络，2025年在西南或将试行大单品计划；在黄淮海区域的多个新品种已进入审定阶段，该类品种的赛道与康农玉8009不存在重叠，拟通过细分品种赛道形成互补型产品组合，全面提升在黄淮海玉米主产区的市场竞争力；在东北区域吉农玉198和桦单568均表现出了良好的抗病性，吉农玉198经过调整种植模式后，有望在2025-2026年度为公司业绩提供支撑。转基因品种布局方面，西南市场作为公司传统优势区域，现有品种已进入示范制种阶段，计划进一步深耕该区域市场；同时正积极推进黄淮海、东华北两大主产区转基因品种的区域试验工作。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.93、1.14和1.39亿元，对应PE为25.2、20.5、16.8倍。我们选取荃银高科、隆平高科、登海种业、秋乐种业作为可比公司，可比公司2025PE均值为47.0X。公司在传统西南优势区保持较高市占率，黄淮海地区拓展成效显著，我们看好其全国化布局的能力，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：经销商管理风险、品种迭代风险、存货减值风险。

618大促保持领先，稳步向长期愿景前进

珀莱雅(603605)
    结论与建议：
    事件概要：
    据青眼情报，公司618大促期间GMV保持领先，主品牌珀莱雅位列天猫美容护肤类目榜首、抖音美容护肤类目第二（此外，珀莱雅品牌位列2025年前5月线上美妆品牌GMV第二）；彩妆品牌彩棠位列天猫彩妆香水类目第二、抖音彩妆香水类目第五。
    点评：
    领先优势明确，品牌效应持续提升。公司品牌竞争力持续增强，618大促珀莱雅品牌蝉联天猫细分类目榜首，并在抖音保持榜单第二，结合前五月线上美妆品牌排行看，公司国货龙头地位稳固。25Q1营收同比增8.1%，净利润同比增29%，叠加大促表现，H1业绩确定性较高。
    推进产品升级，强化研发和品牌运营。上半年，公司陆续推出全新双抗精华和能量蕴白系列，并跨界推出底妆产品，实现核心产品系列持续升级和产品矩阵扩充。此外，今年以来，公司官宣多位研发、运营和数字化方面的大咖加盟，内部产品研发实力和品牌孵化、产品创新、运营能力进一步强化；同时，新团队具有较强的国际化背景，将助力公司达成“未来十年跻身全球化妆品行业前十”的“双十”战略愿景。
    我们认为，全年预计在6*N战略和运营持续优化下，盈利能力将持续强化。同时，公司在国内的龙头优势已较为明确，未来战略放眼世界，挑战越大，成长的潜力也高。
    维持盈利预测，预计2025-2027年将分别实现净利润18.7亿、22亿和25.8亿，分别同比增20.6%、18%和17%，EPS分别为4.72元、5.57元和6.51元，当前股价对应PE分别为17倍、15倍和12倍，近期股价回调，但公司长期战略清晰，估值看仍具性价比，维持“买进”的投资建议。
    风险提示：新品牌孵化不及预期，线上增长不及预期，费用增长超预期

锂电设备行业回暖在即，固态电池构筑成长空间

利元亨(688499)
    投资要点
    国内锂电重启扩产，公司或得扩产红利：2023-2024年我国动力锂电行业经历产能退潮后，国内头部厂商已陆续重启扩产。宁德时代港股IPO募集资金将投向匈牙利德布勒森工厂建设（约276亿港元），规划总产能72GWh，将配套宝马、奔驰等欧洲车企，服务欧洲市场；亿纬的马来西亚工厂已经进行至二期，随着港股IPO发行，后续国内外扩产有望加速落地。公司作为电池装配线&模组/Pack线龙头，并在宁德、惠州、波兰、加拿大等地设立子公司积极配合客户业务；公司有望充分受益于此轮锂电扩产。
    海外锂电扩产共振，公司出海进程加速：公司出海进程加速，多款设备交付欧、美、亚客户：（1）北美地区：公司首条电池包产线已投产、首条固态电池前道装备已启运美国、并斩获北美模组/Pack线订单。（2）亚太地区：公司方壳/圆柱/软包三大电池设备方案获头部车企批量涂布机订单。（3）欧洲地区：发布全球首台1800mm高速宽幅涂布机并亮相欧洲电池展，订单有望落地。
    优质消费锂电设备订单陆续放量，有望持续改善公司经营情况：截至2025年5月31日，公司消费锂电设备在手订单金额为15.9亿元，同比提升38%，占总在手订单的32%，占比同比提升9pct。消费锂电设备具有高毛利、回款快等特点，2024年公司消费锂电设备业务毛利率约为26%，显著高于动力锂电设备的负毛利率水平；且消费电子回款周期较短，将大幅缓解公司回款压力。随着高质量消费锂电设备订单持续放量，公司经营情况有望继续改善。
    加速固态电池领域布局，项目中标进入调试阶段：2024年公司成功中标第一条硫化物固态电池整线装备项目，已进入生产调试与参数优化阶段；同时，公司与多家行业头部客户进行全固态电池产线设备工艺技术交流，进展良好。目前，公司已成功掌握全固态电池整线装备的制造工艺，针对硫化物电池的防爆、防毒需求设计了三级防护体系，技术领先性显著，固态电池领域布局有望兑现。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.6/1.3/1.6亿元，2025-2027年对应PE分别为96/43/33倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：锂电业务复苏不及预期，下游扩产不及预期，新业务进展不及预期。

创新商业模式，剑指工业AI龙头

中控技术(688777)
    本报告导读：
    随着公司AI投入阶段性成果已现，传统优势行业稳健增长以及新兴行业需求涌现，叠加海外市场加速拓展以及整体商业模式快速优化，未来业绩增速或超预期。
    投资要点：
    维持优于大市评级，目标价72.75元。公司基于深厚历史积累和AI相关研发投入，工业场景AI应用落地加速，商业模式也逐步优化升级。但同时考虑到AI研发投入较大，2025-2027年EPS预测1.61/1.86/2.20元（原2025-26预测为1.92/2.34元）。考虑公司龙头地位，根据PE和PS估值法，给予目标价72.75元（+9%），维持“优于大市”评级。
    加大AI与机器人研发投入，全力打造工业AI硬核产品。公司基于工业控制系统、依托广泛的用户基础、沉淀在10万套工业控制系统上超过100EB的庞大工业数据量，中控技术成为了拥有流程工业各细分领域数据最为丰富的工业实时数据的公司。基于“AI+数据”的核心理念，公司将大量的工业数据、工业知识、工业经验、工业控制模型与工艺机理模型等进行深度融合，打造强大的“工业AI大脑”。同时通过AI与机器人技术深度融合，推进“PA+BA”全域调度管理决策，驱动流程工业迈向“少人化、无人化、高度智能化”。基于深厚的产业实践和技术沉淀，推出了全球首款UCS通用控制系统和TPT时序工业大模型两款划时代的创新产品，属于自动化控制及工业AI领域的重大突破，引领行业产品创新趋势。另外，公司推出全新的“会员订阅制”，构筑高粘性、平台化的创新商业模式。
    优势行业稳健增长，新兴行业需求涌现。公司凭借头部企业优势、智能制造多产品先发优势，深挖下游行业结构性增长机会，公司市场占有率进一步提高。根据公司2024年年报，2024年度公司核心产品集散控制系统（DCS）国内市占率40.4%，连续14年蝉联国内第一。优势行业石化、化工的需求依然保持稳健增长，全新挖掘油气、白酒等重点新兴行业需求，为业绩稳健增长提供有力支撑。国际市场加速开拓，斩获多个标杆项目。2024年公司海外业务收入7.49亿元，同比增长118.27%，占公司主营业收入约8.25%。公司全球化运营能力不断增强，国际营销体系着力部署东南亚、中东、中亚、欧洲、美洲、日本等地区，海外团队近300人，海外本地化运营能力得到大幅提升。
    风险提示：技术升级迭代不及预期、市场竞争加剧的风险。

ALK-TKI双代布局，SY-707上市在即

首药控股(688197)
    主要观点：
    聚焦NSCLC小分子创新药领域，同时拥有第二代、三代ALK-TKI。公司是一家专注于小分子创新药自主研发的企业，研发管线涵盖多种肿瘤适应症及其他临床需求迫切的疾病，聚焦于NSCLC适应症，公司布局了第二代ALK-TKISY-707、第三代ALK-TKI SY-3505、高选择性RET-TKISY-5007、KRASG12C抑制剂SY-5933等产品，是国内首个同时拥有第二代、三代ALK-TKI的创新药企。此外，公司多个早期研发项目获得了阶段性的成绩，确定了多个PCC，包括LMP7抑制剂、第四代ALK抑制剂、MAT2A抑制剂、MALT1蛋白酶抑制剂及Menin抑制剂等，为公司可持续发展注入新动能。
    公司二代ALK-TKI商业价值即将释放，三代ALK-TKI临床进展顺利。SY-707是一款ALK/FAK/PYK2/IGF1R多靶点激酶抑制剂，公司围绕ALK/FAK靶点对其进行重点开发，是公司的核心产品之一。SY-707（药品名称：康太替尼颗粒，商品名：首要泽）为第二代ALK-TKI，用于治疗局部晚期或转移性ALK(+)NSCLC患者的NDA已于2024年10月获NMPA受理，目前，上市审评工作正在有序推进，药品研制、生产现场以及临床研制现场核查已完成，药品注册检验工作已完成。SY-3505对第一代、第二代ALK-TKI的关键耐药突变体（F1174L、L1196M、G1202R、G1269S、R1275Q等）具有较强抑制作用，能够阻断其信号传导通路，最终实现有效抑制ALK(+)肿瘤生长的效果。SY-3505（Ficonalkib）是目前临床进展最快的国产第三代ALK-TKI，两个注册性临床试验正在持续推进中，未来有望为初治患者带来更新更好的治疗选择。
    我国ALK-TKI市场：二代主导，差异化竞争格局显现。目前我国ALK-TKI市场由二代产品主导，2024年占比达到67.33%，一代产品市场份额逐步被二代、三代产品替代，第三代ALK-TKI洛拉替尼凭借其优异的临床数据，自2022年上市以来市场份额快速提升，2024年占比接近15%。阿来替尼凭借其先发优势和优异疗效，持续领跑我国院内ALK-TKI市场，2024年在我国院内ALK-TKI市场中以54.82%的市场份额稳居首位。首款国产ALK-TKI恩沙替尼自2020年11月上市以来持续拓展市场，2024年已占据7.71%的市场份额。第一代ALK-TKI克唑替尼作为最早上市的产品，目前仍占据较领先的市场份额，2024年市占率达17.81%。然而，在一线治疗中，第二代、第三代ALK-TKI疗效明显优于第一代ALK-TKI克唑替尼，未来一线用药的主要竞争将会集中在第二、三代药物之间。
    SY-5007：研发进度前列的国产选择性RET-TKI，III期临床随访中。SY-5007为公司自主研发的高选择性小分子RET酪氨酸激酶抑制剂，是临床研发进度前列的国产选择性RET-TKI，目前，SY-5007的两个关键性临床试验开展顺利。在2024年ASCO发布的II期临床试验初步研究结果显示，SY-5007在RET融合阳性NSCLC（包括初治和经治）患者中表现出良好的疗效和安全性，有望为患者带来新的治疗选择。目前全球范围内已上市的选择性RET-TKI只有普拉替尼和塞普替尼，该两款药物均存在不同方面的安全性问题。截至目前，SY-5007是全球唯一已经进入临床III期的国产选择性RET-TKI，其余国产/进口候选药物均处于临床I/II期阶段，SY-5007进度优势明显。此外，SY-5007在现有研究中展现出持久显著的疗效以及良好的安全性和耐受性，有望为该类患者带来更优、更新的治疗选择，且作为国产药物能够显著提高患者用药可及性。
    投资建议：
    我们对现有已上市产品和预估2027年以前能上市的产品或适应症_做NPV估值，假设无风险利率R f为1.63%（十年期国债收益率），市场预期投资回报率R m为8%，所得税率为15%，永续增长率为1.5%，计算得出WACC为7.11%，通过DCF模型测算出公司总股权价值为66.14亿元人民币。我们预计公司2025-2027年的收入分别为0.59/1.43/2.87亿元，归母净利润分别为-1.84/-1.71/-1.74亿元。考虑公司二代ALK-TKI——SY-707上市在即，SY-3505是目前临床进展最快的国产第三代ALK-TKI，SY-5007是全球唯一已经进入临床III期的国产选择性RET-TKI、年内有望提交NDA，当前市值小于测算的公司股权价值，我们首次给予其“增持”评级。
    风险提示：
    商业化进度不及预期、研发不及预期，人才流失风险，毛利率下滑风险，医保政策风险。

热管理部件正加速放量，积极拓展非车领域

飞龙股份(002536)
    公司简介：
    飞龙汽车部件股份有限公司成立於2001年，是国内汽车热管理领域的领军企业，在传统与新能源双赛道均保持强劲发展势头。在传统热管理领域，公司凭藉机械水泵、排气歧管和涡轮增压器壳体（简称“涡壳”）三大核心产品持续巩固市场优势，在新能源系统冷却领域，主要产品包括电子水泵系列和温控阀系列。目前公司实施“汽车+泛工业”双线渗透战略，在非车用领域开辟第二增长曲线，重点攻坚5G基站、AI算力中心、新能源储能、氢能装备、高端农机等智能液冷解决方案，实现热管理技术跨行业赋能。
    截至目前，公司现有国内外主要客户超200家（其中新能源供货及建立联系的客户已超130家），同时服务全球超300个基地工厂。国内市场，公司的配套客户主要是整车企业和主机厂商，主要客户有奇瑞、赛力斯、长城汽车、吉利汽车等；国外市场，公司主要客户有博格华纳、康明斯、戴姆勒等；新能源热管理部件产品供货及建立联系的有广汽埃安、理想汽车、零跑汽车、蔚来汽车、奇瑞、赛力斯、吉利汽车、小米汽车、小鹏汽车等。
    投资概要
    财务稳健
    2007至2024年公司营业总收入复合增长率达13.7%，其中2024年营收47.23亿元，同比增长15.34%。分业务看，发动机热管理节能减排部件收入增长19.4%，新能源相关部件收入增速达40.44%，成为主要驱动力。2025年一季度营收虽同比下降10.55%至11.1亿元，但净利润逆势增长3.06%至1.23亿元，毛利率同比提升4.84个百分点至25.33%，主要得益於产品结构优化、成本管控等多重因素。
    传统主业稳中向好
    公司传统业务中，涡壳受益於混动车型渗透率提升和出口增长，保持稳健发展，2024年销量超500万只同比增长27.64%，目前为公司主要收入来源，占比公司营收超45%，市占率为20%，现有铸造产能800万只，2024年公司涡壳被认定为制造业单项冠军产品；机械水泵和排气歧管业务则相对稳定，其中机械水泵是公司发家业务，2020年认定为制造业单项冠军产品，当前公司汽车水泵市占率达25%，坐稳市场头部交椅。
    新能源热管理部件正加速放量，积极拓展非车领域
    24年新能源及非车领域营收5.26亿元，同比增长40.44%。公司电子水泵为主打产品，功率范围覆盖13W-3500W，现有产能560万只，2024年市占率超10%，居市场第四。公司近期与比亚迪签订50万套电子油泵订单协议，标志著其在新能源热管理领域的技术实力获得头部车企认可。该订单生命周期内预计贡献1.6亿元销售收入，虽然对2025年业绩不产生影响，但将显著提升未来年度营收规模。非车业务方面，主要包含充电桩、服务器液冷、5G基站、储能等领域，目前民用领域电子泵系列产品的产能为120万只/年，公司主要通过IDC液冷打开市场，并已取得实质性进展，与HP、申菱环境、英维克等30余家客户建立供货戒合作关系。
    产能扩张，海外工厂投产在即
    公司在新能源热管理领域展现出强劲的产能扩张态势，郑州和芜湖工厂二期项目的投产使热管理集成模块实现规模化量产，该产品线在2025年1月已进入批量交付阶段，公司预计新能源热管理部件年产能最高可达800万只，涵盖电子水泵和温控阀系列产品，可满足约120万辆新能源车的配套需求。目前泰国子公司龙泰汽车部件（泰国）有限公司正在有序建设中，总投资额约5亿元人民币，预计2025年6月底前开始试生产运行，2025年年底之前全部投产，待全线投产後，预计会形成年产150万只涡壳、100万只排气歧管、50万只机械水泵、100万只电子水泵的生产能力，预计投产後最高可为公司带来15亿元的收入增量
    投资建议
    随著新能源车渗透率提升和液冷服务器需求增长，公司"汽车+泛工业"双线战略有望持续释放业绩弹性，我们积极看好公司发展前景，预计公司2025/2026/2027年的每股盈利分别为0.75/0.98/1.11元人民币，给予25年21倍市盈率估值，目标价16.6，对应2025/2026/2027年22/17/15倍预计市盈率，增持评级。(现价截至6月16日)。
    风险
    新业务推进进度体低於预期
    电动车销量不及预期
    宏观经济倒退影响产品需求
    原材料价格急剧上涨戒产品价格急剧下滑

事件点评：拟并表瑞东农牧旗下养猪资产，有望实现向下游养殖环节延伸

邦基科技(603151)
    事项：
    邦基科技2025年6月16日发布复牌公告，公司正在筹划以发行股份及支付现金相结合的方式购买Riverstone Farm Pte.Ltd.（以下简称“瑞东农牧”）所持有的山东北溪农牧有限公司、山东瑞东伟力农牧有限公司、山东鑫牧农牧科技有限公司、瑞东农牧（利津）有限公司、瑞东农牧（山东）有限责任公司、瑞东威力牧业（滨州）有限公司全部100%的股权以及派斯东畜牧技术咨询（上海）有限公司80%的股权，公司已与交易对方签署《关于发行股份及支付现金购买资产之意向协议》。
    国信农业观点：1）邦基科技已就并表瑞东农牧旗下养殖资产事宜和瑞东农牧签署意向协议，本次拟并购的7家公司经营范围均涉及生猪养殖或相关技术咨询业务。2）瑞东农牧主做农业与食品投资管理，股东为Proterra和Pipestone。瑞东农牧早在10多年前便开始布局中国生猪养殖市场，本次被收购标的中：北溪农牧、瑞东伟力、鑫牧农牧、瑞东农牧（利津）、瑞东农牧（山东）、威力牧业（滨州）主业为生猪养殖销售，借鉴瑞东农牧股东Pipestone的美国现代化生猪养殖经验，建立了现代化产业链养殖模式；派斯东畜牧技术咨询（上海）有限公司作为Pipestone在中国的布局主体之一，聚焦于养殖管理咨询，在品种、饲料、防疫、管理营销等方面拥有全球领先经验，先后与国内多个大型农牧企业建立了合作关系。3）邦基科技当前主业为饲料生产销售，定位于高端猪料销售，猪料销售占比达90%以上，在山东等养殖重点区域拥有较高市场占有率。本次收购若完成，邦基科技业务将由上游饲料进一步延伸至下游养殖，未来内部业务有望实现高度协同，并贡献可观业绩增量。4）风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，粮食价格大幅上涨增加饲料成本，收购进度不及预期等。5）投资建议：维持“优于大市”评级。我们预计公司2025-2027年归母净利润预测为1.36/1.56/1.81亿元，对应公司2025-2027年EPS预测分别为0.81/0.93/1.08元，对应当前股价PE为21/19/16x。
    评论：
    邦基科技当前主营业务为生猪饲料研发生产与销售
    公司目前主要从事猪饲料的研发、生产和销售业务，主要产品包括猪预混料、猪浓缩料、猪配合料等。依据多年生产研发经验，公司建立了科学精确的营养方案和高效精准的自动化生产系统，产品品质在同类型产品中处于领先地位，前端料优势明显，目前在山东及东北国内重要生猪养殖地区具有较高的市场占有率和品牌知名度。得益于直销渠道合作的规模化养殖公司存栏量增加，2024年公司营业收入规模已达25亿元，同比+59%；饲料总销量已达76万吨，同比+90.76%。
    邦基科技拟并表瑞东农牧旗下生猪养殖资产
    据最新发布停牌公告，邦基科技正在筹划以发行股份及支付现金相结合的方式购买Riverstone FarmPte.Ltd.所持有的山东北溪农牧有限公司、山东瑞东伟力农牧有限公司、山东鑫牧农牧科技有限公司、瑞东农牧（利津）有限公司、瑞东农牧（山东）有限责任公司、瑞东威力牧业（滨州）有限公司全部100%的股权以及派斯东畜牧技术咨询（上海）有限公司80%的股权，公司已与交易对方签署《关于发行股份及支付现金购买资产之意向协议》。参考Wind统计，上述被收购公司经营范围均涉及生猪养殖或者相关技术咨询业务。
    本次收购若完成，邦基科技将实现对下游优质养猪资产及领先养殖技术的延伸布局。
    根据公司公告介绍，瑞东农牧是一家新加坡注册的公司，是以农业与食品投资管理为主的公司。瑞东农牧的股东是Proterra Investment Partners LP管理的基金（简称“Proterra”）和Pipestone，其中Proterra前身为美国嘉吉集团旗下独立运营的全球资产管理子公司，于2016年1月从嘉吉集团独立，专注于食品、农业、矿产等领域的投资管理；Pipestone是美国著名的生猪养殖管理公司，拥有世界先进的养猪技术和管理经验，为客户提供从品种选择、饲料配方、疫病防控到市场营销等全方位的指导与支持。瑞东农牧早在10多年前便开始布局中国生猪养殖市场，本次被收购标的中：北溪农牧、瑞东伟力、鑫牧农牧、瑞东农牧（利津）、瑞东农牧（山东）、威力牧业（滨州）主业为生猪养殖销售，借鉴瑞东农牧股东Pipestone的美国现代化生猪养殖经验，建立了现代化产业链养殖模式；派斯东畜牧技术咨询（上海）有限公司作为Pipestone在中国的布局主体之一，聚焦于养殖管理咨询，在品种、饲料、防疫、管理营销等方面拥有全球领先经验，先后与国内多个大型农牧企业建立了合作关系，客户已遍及云南、四川、广东、浙江、山西和山东等地。本次收购若完成，邦基科技业务将由上游饲料进一步延伸至下游养殖，未来内部业务有望实现高度协同，并贡献可观业绩增量。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    我们预计公司2025-2027年归母净利润预测为1.36/1.56/1.81亿元，对应公司2025-2027年EPS预测分别为0.81/0.93/1.08元，对应当前股价PE为21/19/16x。
    考虑到公司收购公司细节尚未披露，本次盈利预测暂不考虑生猪养殖业务：
    饲料业务：销量方面，公司合作养殖公司采购规模稳步扩张，同时公司正向全国市场拓展销售，销量预计维持增长。盈利方面，公司前端料产品优势明显，合作客户优质，饲料业务毛利率中枢有望保持稳定，同时有望受益于下游养殖盈利改善。综合上述分析，我们预计公司饲料业务2025-2027年营业收入分别为29.3/33.3/36.4亿元，同比+18.1%/13.6%/9.3%；2025-2027年毛利率预计分别为11.8%/12.0%/12.2%。
    其他业务规模相对较小，我们参考历史增速及盈利表现，最终预计公司2025-2027年营业总收入分别为29.9/34.0/37.1亿元，同比+17.8%/13.4%/9.2%，毛利率分别为11.7%/11.9%/12.1%，对应毛利分别为3.5/4.0/4.5亿元。
    风险提示
    养殖过程中发生不可控疫情，粮食价格大幅上涨增加饲料成本，收购进度不及预期。

二代接班启新篇，关注新品培育

李子园(605337)
    投资要点
    部分二代接班企业的复盘与启示：中国食品工业协会的数据显示，2025年开始，未来五年将有超过60%的食饮企业面临代际传承，涉及超过4.3万亿市场价值的重新分配。复盘来看，过往二代接班企业战略调整存共性，1是顺应消费趋势——香飘飘去植脂末、克明推低GI面，均瞄准健康消费趋势，2是夯实供应链根基，如中宠全球布局产能、克明自建面粉厂，我们认为，二代接班能否成功是战略传承、组织治理与消费趋势把握的综合结果，接班者能力是影响能否顺利过渡最核心因素，参考过往经验，传统业务升级+新兴赛道布局的双轨策略更易突围，治理稳定性与战略协同性是接班成败关键。
    李子园：二代顺利接班，看好经营势头向上。2024年12月30日李子园公告，聘任李博胜先生担任公司总经理，目前已全面负责公司经营管理。李总毕业于美国爱德菲大学，2021年加入公司后负责电商及品牌升级，2023年主导品牌焕新，担任总经理后推动产品焕新、渠道拓展、组织架构调整等一系列工作，具体来看：①产品推新：维生素水卡位功能饮料赛道。在李博胜总主导下，25年公司推出功能饮料维生素水，主打营养健康，首创“中国6零极简配方”，包括复合维B（菊花味、红树莓味）和高倍维C（柠檬味）两个系列，具备缓解疲劳、提升活力和增强免疫力功效，消费画像以年轻人为主，如院校学生和白领阶层等客群。除电商平台外，4~5月已经陆续在流通和便利店等渠道铺货。②渠道建设：多元拓展，积极拥抱新零售。李博胜总24年重新整合、搭建电商渠道，梳理线上价格体系，25年积极拓展零食量贩、早餐、餐饮等渠道，以带来更多收入贡献点，江浙沪、西南以及华中部分优势区域的早餐、小餐饮渠道是今年拓展重点，新品维生素水预备以250ML维C规格进入零食量贩渠道，711、罗森等便利渠道亦在洽谈之中，通过量贩、便利店系统贡献销售，营造动销氛围，未来再逐步拓展至传统流通渠道。此外，25年推进分区域分渠道管理，根据不同渠道特点和诉求适配产品、进行产品合理定价，并对各渠道负责销售人员给予差异化薪酬待遇、进行单独考核，以推动新渠道放量。③组织架构：持续推进年轻化人才梯队建设。管理高层中部分年纪偏大、任职时间较久领导退居二线，重新选举更换，增加市场部、商务部、物流等支持和配套服务部门，商务类传统流通、餐饮渠道仍由原销售领导负责，电商、品牌部和商务部由李博胜总直管，30~35岁左右年轻员工正逐步成为一线销售主力。④品牌焕新：营销投放更趋精准，助力品牌形象年轻化。25年以来公司加强营销费用投放管理，减少传统媒体费用投入、加强线上新媒体平台渗透：新品维生素水独家冠名爱奇艺S级综艺《微笑一号店》，6月已官宣维生素水代言人丁禹兮，粉丝经济下将驱动月销爬坡。
    盈利预测与投资评级：我们认为，李博胜总年轻化视野和电商经验较为丰富，对新渠道感知较为敏锐、健康化转型决心坚定，且接班后品牌年轻化动作频频，有助于加大品牌曝光、占领年轻消费群体心智，期待调整成效逐步显现。维持2025~2027年归母净利润为2.5、2.8、3.1亿元，同比+13%、+10%、+9%，对应PE为21/19/17倍，维持“增持”评级。
    风险提示：食安问题、全国化拓展不及预期、新品推广不及预期。

冲压模具及精密结构件专家，机器人有望打开增量空间

祥鑫科技(002965)
    核心观点
    公司深耕模具及金属结构件领域，内生发展与战略转型双轮驱动成长。公司成立于2004年，是国内精密冲压模具和金属结构件领域领军企业，按照其产品场景分类其收入结构为：新能源车占比57%，储能设备业务占比18%，燃油车占比18%，通信业务占比6%；2024年祥鑫科技营收67亿元，同比+18.3%，归母净利润3.6亿元，同比-11.6%；近年来公司持续加码新兴领域，推动低空经济与人形机器人业务成为第二增长曲线。
    股权结构稳定，账上资金充足。截至2024年报，公司实控人陈荣和谢祥娃夫妇分别直接持有公司18.7%和14.4%股份，多年来股权和管理结构稳定；截止25Q1公司货币资金12亿元，为后续业务开拓提供充分保障。
    看点1：重视品类开拓，液冷、低空等领域有望带来增量。公司重视研发创新（24年研发占比4%），掌握数控铣削加工、翻孔内攻牙、冲压成型、自冲铆、热熔自攻丝技术、模拟仿真、热成型等技术；以车、光伏及储能为基本盘，布局战略性新兴产业如机器人、低空经济、算力服务器等。
    看点2：墨西哥、泰国产能加速扩张，全球化布局逐步推进。积极推进全球化布局，24年海外营收6.3亿元，同比+13%，毛利率30.3%，同比+6.5pct，同时推进海外产能布局，1）墨西哥工厂目前产能规划2.5亿元，有望逐步贡献盈利；2）泰国工厂聚焦新能源车、光储、算力服务器市场；3）计划欧洲或北非建厂，目标覆盖斯特兰蒂斯、丰田、大众等国际化车企。
    看点3全面切入人形机器人制造领域。基于自身能力，联合客户、科研院所共建“结构件—关键零部件—本体代工”全链条能力。自身内核：1）工程化能力强（模具制造+精密冲压技术）；2）绑定客户基因优（主业合作CATL、BYD、H等）；能力外延：联手广东智能制造研究所，开发灵巧手、机械臂、测试、仿真设计、视觉应用、设备管理等，与三度智能、武迪电子签订协议加强布局；看好公司机器人业务带来新动能。
    风险提示：客户拓展不如预期、产能扩建速度不如预期、技术更新风险。投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。看好公司主业稳定性及机器人业务的潜在成长性，预计25/26/27年归母净利润为4.6/5.6/6.8亿元，EPS为1.73/2.10/2.55元，考虑到公司机器人业务的全面布局，给予公司2025年估值30-32xPE，对应每股合理估值52-55元，相较当下具有26%-35%的上行空间，首次覆盖，给予“优于大市”评级。

经营北京优质商业，盈利稳定穿越周期

中国国贸(600007)
    核心观点
    公司坐拥首都核心地段商业地产。随着地产销售量价持续低迷，A股房地产开发商整体进入亏损状态，但房地产经营商业绩表现相对平稳。公司作为最早上市的房地产经营企业之一，基于北京CBD国贸中心开展投资性物业出租管理及酒店经营业务，控股股东持股比例保持80.65%。经过四十余年的发展，国贸中心已建设成为占地面积17万㎡、总建筑规模112万㎡、功能齐全的现代化商务中心。2024年，公司营业收入为39亿元，其中写字楼、商城、公寓、酒店和其他业务的收入占比分别为39%、33%、5%、13%、10%。
    物业定位高端，经营优势明显。自2020年以来，公司各投资性物业可出租面积并未发生增减，但写字楼收入基本平稳，而商城和公寓的收入稳中有升。不同业务的收入变化主要源于各业务租金单价和出租率的趋势差异。写字楼的租金单价和出租率均保持平稳状态，经营表现优于北京甲级写字楼整体，主要得益于优质资产和经营能力的双重加持。商城定位重奢租金单价较高，销售额排名全国前五，且出租率始终保持高位。公寓租金单价虽然略有下降，但出租率自全面改造升级完成后持续改善。酒店此前经营波动主要受到外部环境影响，目前毛利率已转正。其他业务表现与大类趋同。
    财务状况良好，分红持续性佳。2019年以来虽有疫情扰动，公司营收和利润规模仍稳中有升。2024年，公司归母净利润12.6亿元，同比+0.3%；毛利率58.1%、归母净利率32.3%，均较2019年提升4.7个百分点。公司资产结构健康，债务负担较轻。截至2024年末，公司总资产中货币资金占比32%，投资性房地产占比49%，固定资产占比11%，三者合计占比92%；资产负债率仅22%，融资成本持续降低，经营性现金流净额常年为正。公司重视股东回报，派息率从2019年的39%提升逐渐至2024年的88%，以当年平均股价计算的股息率从2019年的2.45%逐渐提升至2024年的4.87%。考虑到公司有相对稳定的利润规模和持续性佳的分红政策，属于良好的防御性抗周期标的。
    盈利预测与估值：公司经营北京核心地段商业地产国贸中心，盈利稳定穿越周期。在降息背景下，公司股息率具备吸引力。结合绝对估值与相对估值，我们认为公司合理股价区间为22.9-26.8元，较当前股价有5%-23%的空间。预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.9/13.2/13.5亿元，对应每股收益分别为1.28/1.31/1.34元，对应当前股价的PE分别为17.0/16.7/16.3倍，首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险提示：若国际关系变化、国内经济增速放缓、企业居民削减开支、差旅出行减少、北京商业供应增加、行业竞争加剧，公司经营会受到不利影响。

锐意进取，重塑成长曲线

会稽山(601579)
    投资要点
    黄酒迎品类价值回归机遇，年轻化亦加速突围。黄酒发展历程源远流长、底蕴深厚，但区域性较强、消费群体相对狭窄，市场规模逐年下滑，2016-2023年规模以上黄酒企业数量从112家减至81家，收入/利润CAGR分别为-11.3%/2.5%，而中小黄酒企业逐步出清带来行业集中度稳步提升，2016至2023年CR3从18%升至44%。随着政务消费场景的进一步收缩，商务消费的疲弱延续，以及由此带来的白酒渠道价值链重新洗牌，黄酒的错位发展机会更好。此外，健康、低度、养生属性持续推动黄酒消费群体破圈（会稽山气泡黄酒年轻购买人群占比超40%），因其介于轻松与浓烈之间特性，形成“雅俗共赏”定位，可满足从社交场景到个人追求多样化需求，从传统宴席、商务接待，到夜间经济、个人小酌，场景边界不断拓宽。在年轻化方面，黄酒以低度取得相对更好的便利优势，随着“饮酒平权”概念的兴起，黄酒迎来品类价值回归机遇。
    会稽山历史底蕴深厚，营收稳步上台阶。2019~2024年公司营收/归母净利润CAGR分别6.86%/3.34%，尤其2023Q2以来成长领跑行业，2024年营收/归母净利同比+15.6%/17.74%，营收提速，产品破圈，我们认为，公司近年来增长动因可以归纳为战略聚焦（高端化+年轻化）、渠道突破、组织适配（事业部制+团队扩充）等共同作用结果。公司以高端化打开价格空间，以文化+潮流双线传播重塑品类价值，重构黄酒价值链，并通过渠道深耕与组织活力保障落地效率，短期看，依托强势区域精耕、双寡头同步提价，重点产品多点式发力，公司将保持增长惯性。
    锐意进取，树立成长新势能。22年末公司控股股东变更为中建信浙江公司，2023年初公司董事长和总经理同步焕新，中建信方朝阳正式担任会稽山董事长、杨刚为总经理，新管理团队上任后更加坚定推动实施高端化和年轻化战略，并优化营销组织架构（成立独立兰亭高端黄酒运营事业部），连续两年实现营收与净利润15%+稳健增长。1）产品矩阵：高端主打“兰亭”系列，纯正五年、1743为核心腰部产品，并推出气泡黄酒“一日一熏”，适配年轻群体，2025年618抖音销售额破千万，成功开辟“低度潮饮”新赛道，24年中高档酒营收同比+31%，毛利率达61.6%（同比+6.8pct），高端化成效逐显。2）渠道深耕：核心市场强化终端氛围、培育市场加大铺货，并持续开发餐饮终端绑定佐餐消费习惯，通过抖音直播、旗舰店升级抢占年轻用户心智，24年公司线上销售收入同增90%；3）组织架构：“会稽山”与“兰亭”分设事业部，资源聚焦高端产品与大众市场，并在浙江部分区域开展联盟体模式，保证价格稳定性、增益核心终端利益，充分调动渠道积极性，24年兰亭事业部收入同增108%，客户数量翻倍突破100家。此外，公司持续推动销售团队扩容，24年销售团队突破600人，推行“业绩挂钩收入”机制，激发能动性。
    机制领先，仍有空间。公司作为三家上市黄酒企业唯一民营企业，拥有一定的体制优势，机制也更加灵活。公司2024年初完成900万股的回购，拟用于股权激励或员工持股，我们认为公司后续激励有望推出。
    盈利预测与投资评级：预计2025-2027年归母净利润为2.3/2.8/3.3亿元，对应2025-2027年PE为44/36X/31X，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：经济不及预期、提价传导不顺利、竞争加剧、食品安全风险。

全球罐式集装箱龙头，高端医疗影像设备贡献第二增长曲线

中集环科(301559)
    投资要点
    中集环科是全球罐式集装箱龙头，全球市占率约50%。中集环科是中集集团旗下公司,主要从事罐式集装箱行业的设计研发、生产制造和销售，是全球领先的液体、液化气体（常温）集装箱化物流装备制造企业和全生命周期服务商。罐式集装箱是一种由罐体和框架两个基本部分构成的，专门用于装运液体、气体、粉状或颗粒状介质等散装流体货物的集装箱，下游场景主要是化工物流。根据ITCO数据，中集环科在罐式集装箱领域的全球份额约为50%，行业龙头地位优势明显。
    受全球宏观环境和下游化工行业影响，2024年罐箱市场需求有所承压；公司积极探索智能化、产业链纵向升级，2025Q1新签订单同比增长17%。截至2025年1月，全球罐箱市场保有量达到88.20万台；2024年新增造箱量4.21万台，新增造箱量同比下滑25.58%，主要是由于全球化工行业承压，叠加美元利率高企导致罐箱租赁商融资成本增加，罐箱市场需求低迷。2024年，公司实现营业收入33.49亿元，同比下降28%；其中，罐式集装箱营业收入27.48亿元，同比下降32%。面对订单波动，公司持续提升智能制造水平、提效降本，强化技术实力，同时也向客户提供专业的罐式集装箱清洗、维修、定检、堆存等后市场服务，提高核心竞争力。2025年第一季度累计新签订单4.44亿元，较去年同期增长17%。
    高端医疗影像设备高速增长，有望成为公司未来的第二成长曲线。公司在医疗设备领域主要生产核磁共振成像设备的保护和功能部件，包括筒体、封头、线圈骨架等。经过十余年的辛勤深耕、持续改善，公司高端医疗影像设备关键零部件产品获得西门子、飞利浦、联影医疗等业界巨头的高度认可，并逐渐成为其战略合作伙伴。2025Q1，公司医疗设备部件营收约5441万元，同比增长21%。
    盈利预测与估值
    我们预计公司2025-2027年营业收入36.72/43.68/56.21亿元，同比增长9.63%/18.97%/28.67%；预计归母净利润2.89/3.88/5.82亿元，同比增长-4.93%/34.32%/50.08%；对应PE分别为33.27/24.77/16.51倍，维持“增持”评级。
    风险提示：
    下游需求不及预期；原材料价格波动风险；行业竞争加剧风险。n盈利预测和财务指标

中科金财首次覆盖：AI原生智能体和算力业务打开成长空间

中科金财(002657)
    本报告导读：
    公司是老牌金融科技和数据中心服务厂商，创新推出AI-Native技术架构，布局AI原生智能体，并探索拓展算力服务业务，有望乘AI东风实现加速成长。
    投资要点：
    首次覆盖，给予“优于大市”评级。考虑AI原生智能体和算力带来的业务增长空间，我们预测公司2025-2027年EPS分别为-0.04、0.070.14元。由于公司仍处于盈利修复阶段，我们结合PB和PS方法，给予目标价29.21元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    公司是具备AI基因的老牌金融科技+数据中心服务厂商。公司成立于2003年，主要为金融机构、政府与公用事业、企业等客户群体提供金融科技和数据中心综合服务。公司从成立之初就开始了AI的探索和应用，自主研发行业垂类多模态大模型，开发了适用于金融服务、汽车智能座舱、直播电商等垂类场景的多种人工智能相关服务产品，同时部署了底层的算力中心基础建设。
    AI原生智能体打开空白市场，有望助力公司AI业务高增。公司秉持AI-Native技术设计理念，致力于搭建从底层架构、交互逻辑到应用场景均以AI为核心重新设计的人工智能服务链条。与传统的将AI工具化的业务架构不同，AI-Native架构通过原生化的动态规划-决策贯通设计，使系统具备自进化的业务理解能力。我们认为AI原生架构将打开企业级AI的空白市场，在改善企业商业模式的同时，亦可大幅提升企业投入产出比。基于AI-Native架构，公司已推出了全栈AI智能体产品矩阵，将率先服务于金融领域。AI原生智能体的创新布局，有望推动公司未来AI业务的高速增长，2024年公司实现AI业务收入2.08亿元，已签订单达2.93亿元。
    以数据中心为基，乘AI东风加速拓展算力业务。公司长期向金融机构、政府与公共事业、企业提供数据中心综合服务，2024年实现数据中心服务收入2.97亿元，并签订订单5.57亿元，具备发展算力综合服务的基础。随着AI技术推动算力需求的增加，公司正加速探索发展算力中心建设、算力中心改建、算力部署、算力调优、算力中心维保等服务，目前已参与多家地方政府算力中心、高校算力中心建设，并联合国内多家厂商推出云算力及应用一体机解决方案。
    风险提示。AI技术发展不及预期，AI原生智能体推广不及预期，行业竞争加剧风险。

开关电源龙头企业，数据中心电源开拓成长曲线

欧陆通(300870)
    深耕开关电源多年，服务器电源开拓新成长曲线。公司成立于1996年，主要从事开关电源产品的研发、生产与销售。产品包括电源适配器、服务器电源和其他电源等。电源适配器为公司基本盘，服务器电源未来有望成为公司重要增长点。
    电源适配器：下游行业景气度有望反转，新兴领域驱动增长
    1）下游景气度反转在即，国补政策刺激消费复苏。2024年消费品以旧换新带动销售额超1.3万亿元，预计25年随着国补政策进一步延续，下游行业需求有望扩张。办公电子和智能家居预计将为电源适配行业增长的重要贡献来源。
    2）更新换代需求持续，智能化应用领域带动电源适配器需求扩张。2021年我国电源适配器市场规模约为508.87亿元，2024年市场规模达到657.55亿元，CAGR达8.9%。预计未来随着新兴应用场景中电子产品持续增多，产品功能与品类的日益丰富，电源适配器的市场需求将进一步释放。
    数据中心电源：未来重要增长点，充分受益算力提升
    1）算力需求增长，服务器电源市场扩容。全球及中国算力规模呈高速增长态势。2020-2023年全球算力规模CAGR达46.5%。高算力需求推动服务器需求高涨，中国服务器市场规模2019-2023年CAGR达15.6%。数据中心和服务器产业市场规模或将进一步扩大，数据中心电源市场需求有望提升。
    2）大陆厂商崛起，高端市场突破进行时。2023年全球前16大电源厂商中，中国台湾地区厂商上榜7家，其中前五大有四家为中国台湾地区厂商，中国大陆电源厂商在成本控制和服务能力方面具有优势，未来有望快速抢占市场份额。
    3）AI服务器电源：市场规模高增，液冷技术引领新趋势。中国AI服务器市场2025年市场规模预计达630亿元，2021-2025年CAGR达15.8%。AI服务器功率和能耗更高，价值量高于普通服务器，对高功率电源的需求也更高。且液冷方案相较于其他热管理方案更具优势，未来市占率预计提升。4）头部客户绑定，全球产能扩张。公司高功率服务器电源产品已处于国内领军水平，客户大多为知名品牌企业。于2024年发行可转债，提高服务器电源市场占有率，本次募投项目达产年，公司预计服务器电源的全球的市场占有率将达到2.50%-5.01%。
    盈利预测与估值：预计2025-2027年公司总营收分别为46.34/56.26/67.13亿元，同比+22%/+21.4%/+19.3%；归母净利润分别为3.37/4.69/5.53亿元，同比+25.8%/+39.0%/+18.0%。考虑到公司服务器电源有望放量，主业未来增长可期，我们给予公司2025年40倍PE，对应公司目标价为126.53元，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：宏观经济波动及下游行业景气度风险；主要原材料价格波动风险；汇率波动风险；毛利率下降风险；贸易摩擦风险；不可抗力因素带来的不确定风险。

极狐矩阵重构增长新势，华为智驾赋能高端转型

北汽蓝谷(600733)
    投资摘要
    老牌新能源车企，高端化转型再发力。公司背靠北汽集团（实控人北京市国资委），旗下北汽新能源是中国首家获得新能源汽车生产资质的企业，早期以B端市场为主，2018年重组上市，2020年开启高端化转型，逐步形成极狐、享界、BEIJING三大品牌矩阵，覆盖经济至高端市场。公司销量持续复苏，2024年至11.39万辆，同比+23.53%，其中极狐占比71.15%，2025Q1至2.77万辆，同比+173.80%。
    短期，极狐品牌产品矩阵逐步完善，提振公司销量，助力公司营收及盈利能力提升。极狐定位高端智能纯电品牌，依托麦格纳智造体系与华为智驾技术，覆盖10-35万元市场。2024年销量8.10万辆，同比+169.91%，主力车型S5/T5及考拉贡献超90%。公司利用价格下探与场景化产品提升市场竞争力，2025年4月新6系上市进一步降低智驾门槛，有望打开增量空间。极狐销售渠道快速扩张，规划2025年一到五线城市门店覆盖率达90%，叠加全球化布局（出口中东、拉美等），未来增长动能强劲。
    中长期，华为智选赋能享界品牌，剑指BBA燃油腹地。享界S9为北汽与华为联合打造的行政旗舰轿车，搭载华为ADS3.0及D级车专属平台，增程版起售价30.98万元（纯电版本起售价39.98万元），对标奔驰E级、宝马5系、奥迪A6L等传统豪华车型。依托华为智驾技术、续航优势及智能化配置。我们认为，未来享界S9凭借差异化竞争力，特别增程版上市后，有望持续抢占豪华轿车市场份额，潜在替代空间广阔。华为渠道赋能与品牌协同效应，将进一步强化其市场突破潜力。
    投资建议
    首次覆盖，给予“增持”评级。预计公司2025-2027年实现营业收入262.30、401.21、525.81亿元，同比分别为+80.75%、+52.96%、+31.06%；归母净利润分别为-41.49、-26.07、5.27亿元。对应2025年6月17日市销率分别为1.54X、1.01X、0.77X。
    风险提示
    高端新能源汽车渗透率不及预期、技术迭代与项目进展不及预期、新能源汽车市场竞争加剧、成本控制与盈利风险。

工业AI加速渗透，AI业务实现突破性增长

能科科技(603859)
    本报告导读：
    公司经营质量稳步提升，AI产品与服务实现突破性增长，持续引领工业软件领域智能化变革。
    投资要点：
    维持“优于大市”评级。考虑AI持续投入以及收入利润贡献逐步释放，2025-2027年EPS预测至0.97/1.26元/1.65元。参考可比公司，给予公司2025年动态PE40倍，目标价38.97元，维持“优于大市”评级。
    经营性现金流显著好转，合同负债大幅增长。公司2024年实现营收15.10亿元（+7.47%），归母净利润1.92亿元（-15.17%）；25Q1营收3.37亿元（-16.65%），归母净利润0.49亿元（-12.07%）。24年归母净利润下降主要系公司研发费用达1.94亿元（+27.88%）所致；公司加强营运资金管理，经营性净现金流实现5.19亿元（+64.87%）；24年底合同负债3.55亿元（+130.55%）。25年一季度受工业电气产品交付节奏影响，收入利润下降，合同负债增长至4.08亿元，相比24年底增长14.77%。
    AI驱动增长提速，推出“灵系列”AI Agent。2024年公司深耕重工装备、汽车、高科技电子、通用机械、能源动力等行业，公司主要产品线AI产品与服务增长迅速，实现营收2.73亿元（+1255.99%），毛利率39.32%（+14.43pct）。公司打造“灵系列”AI agent产品体系，实现在机器人训推、汽车产品设计优化和高端装备的AI质检等场景下AI agent产品的研发和应用。公司签署了“AI大模型、软件工具链及私有云建设项目”和“大模型场景化应用合同”两个亿元级项目，AI技术能力实现落地应用。此外，公司调研收集了行业客户100余个场景化AI需求，整理出行业40余个典型场景进行了深度研究。
    持续优化“乐系列”自研工业软件，核心竞争力不断夯实。公司结合各行业客户不同应用场景的实践经验，对乐仓、乐研、乐造、乐数等“乐系列”自研产品进行持续优化，形成12个行业包、36个子应用、156个工业组件，扩大了公司自研产品从研发到制造各流程节点的覆盖面。我们认为，公司聚焦工业领域打造具有国际水平的工业软件和AI产品，有望引领行业构建数字化和智能化生态。
    风险提示。业务推进不及预期；AI发展不及预期；行业政策风险。

保税科技跟踪点评：首次覆盖：传统物流静待复苏，新业务提质发展

保税科技(600794)
    本报告导读：
    仓储利用率下降，导致2024年与2025Q1业绩承压。智慧物流业务收入增长和数据资产变现潜力大。传统物流业务份额、壁垒稳固。首次覆盖给予“优于大市”评级。
    投资要点：
    给予“优于大市”评级。我们预测公司2025-2027年的EPS分别为0.12、0.14、0.16元，同比增速为-34.0%、+17.4%、+18.3%”；BPS分别为2.23、2.31、2.41元。参考可比公司估值，并考虑到公司智慧物流业务与数据资产的潜力给予一定溢价，给予2025年2.3倍PB估值，对应目标价5.13元，给予“优于大市”评级。
    仓储利用率下降，导致2024年与2025Q1业绩承压。2024年，公司实现营业收入9.00亿元，同比-40.0%；实现归母净利润2.10亿元，同比-16.8%，业绩下滑主要是由于子公司长江国际液体化工仓储平均库容利用率下降所致。2025Q1，公司实现营业收入2.28亿元，同比-20.1%；实现归母净利润3073.34万元，同比-58.5%，业绩下滑主要由于公司对智慧物流业务进行提质优化管理，以及受下游工厂产能提升的影响，仓储业务周转速度加快，存储周期缩短，智慧物流收入和仓储业务收入同比降幅较大。
    智慧物流：收入增长和数据资产变现潜力大。长江国际和外服公司线上货权平台交割率100%，增强了客户黏性。保税数科与上海清算所合作的“清算通”提供货物与资金同步交割的多银行支付结算功能，并创新“数融仓”、数字人民币结算，提升了货权安全管控能力2024年末，数字人民币清结算业务接入央国企仓库共7家，上线了四大类35个交割品种。2024年智慧物流收入2.2亿元，占比24.3%同比增长16.9%拉动整体营收增长。利用沉淀出的数字资产提供数据服务，2024年营收972万元，毛利率96.5%，数据要素变现潜力巨大。
    传统物流：份额、壁垒稳固。2024年子公司长江国际主力品种乙二醇、二甘醇全国进口市场占有率分别约为36%、47%，保持细分品种领域的龙头地位。子公司外服公司优化业务结构，稳固PTA份额同时推进多元化品种经营。未来，公司将持续巩固现有份额并优化品类结构，提升仓储利用率；同时将积极整合资源，扩大资产规模
    风险提示：石化行业和乙二醇市场波动，业务竞争加剧等。

公司跟踪点评：现金造血能力快速恢复，鸿蒙操作系统利好终端安全业务

亚信安全(688225)
    本报告导读：
    数智业务并入大幅提升公司盈利能力；网络安全标准化产品扩张、人效提升和数智业务等因素正快速恢复公司现金造血能力；鸿蒙操作系统利好终端安全业务。
    投资要点：
    维持“优于大市”评级。我们认为，公司作为网络安全核心厂家之一并入数智业务后，利好公司盈利能力。我们预计，公司2025-2027年营业收入分别为89.06/96.92/106.86亿元，同比增长147.73%/8.83%/10.26%；归母净利润分别为1.70/2.38/2.92亿元，同比增长1669.83%/40.08%/22.67%；EPS分别为0.42/0.59/0.73元。参考可比公司，考虑公司收入规模大幅增加是因财务报表合并而来，因此给予公司2025年动态1.5倍PS，目标价33.40元，维持“优于大市”评级。
    数智业务并入以及毛利率提升正快速恢复公司盈利能力。2024年，公司实现营业收入35.95亿元，同比增长123.56%。2024年11月公司完成了对亚信科技的合并，合并（数智业务的加入）大幅提升了公司收入规模。2024年，公司综合毛利率为51.61%，同比增加3.79个百分点，主要缘于网络安全业务中标准化产品占收比的上升2024年，公司实现归母净利润959.06万元，其中，网络安全-9,067.97万元，数智业务1.00亿元，同比扭亏为盈。我们认为，伴随数智业务的并入，2025年公司净利润会大幅增加，毛利率水平也会伴随标准化产品的占收比提升而逐年提升。
    网络安全业务线外部扩大标准化产品竞争优势，内部降本增效。2024年，公司标准化产品收入同比增长7.4%，占网络安全业务营收的比例提升至47.3%；公司网络安全业务毛利率增长至61.35%，提升13.53个百分点。同时，公司销售费用、研发费用、管理费用三项费用合计同比增长仅2.1%，控费增效举措显著有效。我们认为，公司的标准化产品外延扩张，内部人效提升，数智业务合并三大举措正在实现现金造血的快速修复。
    鸿蒙操作系统利好公司终端安全业务。我们认为，公司终端安全产品是其核心业务线，按目前的市场占有率，无论对于现有市场还是增量市场，都将对公司业务增长起到积极作用。
    风险提示。鸿蒙PC市场拓展不加影响公司终端安全出货预期；数智业务不及预期影响公司整体业绩；

公司跟踪点评：利润恢复增长，第二增长曲线值得期待

北路智控(301195)
    本报告导读：
    25年盈利能力得到恢复；煤矿智能化仍然是强驱动力；公司第二曲线前景广阔。
    投资要点：
    维持“优于大市评级。我们认为，公司第二曲线业务值得期待。我们预计，公司2025-2027年营业收入分别为13.39/15.67/18.17亿元18.56%/17.03%/15.94%；归母净利润2.35/2.81/3.32亿元（原2025-26预测为2.78/3.12亿元），同比增长16.98%/19.25%/18.17%；EPS分别为1.78/2.13/2.51元。参考可比公司，给予公司2025年动态30倍PE（原为2024年30x），目标价53.46元，维持“优于大市”评级。
    25年盈利增长趋于恢复。2024年，公司实现营业收入11.29亿元同比增长12.05%；归母净利润2.01亿元，同比下降10.56%；扣非净利润1.77亿元，同比下降15.86%；2025年第一季度，公司实现营收入2.49亿元，同比增长10.41%，归母净利润4193.98万元，同比增长14.64%，扣非净利润3772.46万元，同比增长36.00%。
    煤矿智能化需求是强驱动力。目前国内多为井工煤矿，安全水平较低、生产效率差。公司自主开发软硬件，广泛运用于采煤、掘进、运输、通风、排水等煤矿生产作业场景，能够有效满足信息高可靠传输、全场景可视化监控及智能分析、生产设备智能控制、采掘工作面智能化升级等需求。我们认为，未来两到三年，公司煤矿智能化业务会保持平稳发展，为公司第二增长曲线奠定基础。
    非煤矿山、化工及井下无人驾驶构成公司第二增长曲线。公司正横向拓展非煤矿山、化工和井下无人驾驶业务。非煤矿山、化工等领域的智能化进度尚处于初级阶段，有巨大的发展潜力和市场空间。公司井下无人驾驶矿卡已于2024年底成功研发落地，在陕煤集团的首个无人驾驶项目已完成初步验收。此外，公司已与湖北兴发化工集团达成井下智能化运输合作协议，标志着无人驾驶业务在非煤矿山领域开始拓展。我们认为，公司第二增长曲线前景广阔，预计最晚2026年将在业绩上得到显著体现。
    风险提示。煤矿行业需求不及预期；市场竞争加剧导致收入增速不及预期以及毛利率下降；公司拓展非煤矿市场的进展不及预期，研发和销售成本上升导致净利润水平下降。

北交所信息更新：电池热保障系统量产，船用与核电领域产品订单充足

克莱特(831689)
    2025Q1：营收1.25亿元，同比+7%；归母净利润1107万元，同比-15%公司发布2024年报与2025年一季报，2024年，公司实现营收5.29亿元，同比增长4.06%；归母净利润5465.54万元，同比下滑9.76%；2025Q1，公司实现营收1.25亿元，同比增长7.11%，归母净利润1107.15万元，同比下滑14.84%。考虑到受市场竞争等因素影响导致收入增长不及预期，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.58/0.74（原0.67/0.82）/0.87亿元，对应EPS分别为0.79/1.01/1.19元/股，对应当前股价的PE分别为51.2/40.0/34.0倍，看好公司未来募投项目产能释放潜力，维持“增持”评级。
    2024年末在手订单5亿，核电领域1.41亿元，部分船用项目排产到2027年2024年，公司冷却系统实现营收1.09亿元，同比增长5.54%；通风机实现营收4.09亿元，同比增长3.59%。分地域来看，境外收入7944.04万元，同比增长9.57%，主要是公司外销冷却塔和EC风机等较2023年有所增加。截至2024年12月31日公司持有在手订单金额为5.07亿元。作为山东省十二家核电持证单位之一，也是唯一一家核电风机持证单位，公司2024年在核电领域取得了较好的业绩，截至2024年12月31日，核电领域在手订单1.41亿元。伴随全省、全国乃至全球风力发电行业的快速发展，作为整机配套的通风冷却设备市场空间将快速增大，未来市场空间广阔。此外，得益于汽车运输船与集装箱船需求的增长，公司目前船用订单充足，部分项目排产可到2027年。
    2024年公司电池热保障系统量产，自主研发EC无蜗壳离心风机等
    2024年公司持续增加研发投入，2024年投入研发费用2690.74万元，同比增长34.21%。截至2024年12月31日，公司拥有专利136项，其中发明专利22项、实用新型专利101项、外观专利13项，同时拥有计算机软件著作权8项，数据知识产权登记3项。2024年，公司自主研发的电池热保障系统实现量产，为以“氢燃料电池+动力电池”为动力源车辆提供热交换；自主研发将永磁电机和控制器集于一体的EC无蜗壳离心风机，应用于轨交等高效可靠领域。
    风险提示：下游需求波动风险、重要客户占比高风险、国外市场政策风险。

北交所信息更新：50,000吨电子陶瓷粉体募投项目结项投产，2025Q1营收同比+16%

天马新材(838971)
    2025Q1公司营收0.58亿元（+15.82%），归母净利润97.19万元（-86.98%）2025Q1公司实现营收0.58亿元，同比增长15.82%，归母净利润97.19万元，同比减少86.98%，扣非归母净利润64.42万元，同比减少90.32%。受公司新产线折旧影响，我们下调2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.41（原0.58）/0.54（原0.73）/0.72亿元。EPS分别为0.39/0.51/0.69元，当前股价对应P/E分别为82.7/63/46.6倍，我们看好公司在Low-α射线球形氧化铝新产品研发取得阶段性进展，以及新建产线产能逐步释放带来业绩增长，维持“增持”评级。
    降低对外依赖+提升国产化率，我国半导体电子材料产业市场空间广阔
    进入“十四五”时期，我国电子信息产业对5G、人工智能、工业互联网、物联网等“新基建”领域的加速布局，旨在构建国内国际双循环相互促进的新发展格局。这一战略导向促使新型显示、半导体、集成电路等高新技术产业加速向国内转移，不仅为电子材料产业开辟了广阔的应用空间，也对其中的战略性先进电子材料提出了更为迫切和多样化的需求。据智研咨询数据，2023年我国电子材料行业产值增长至5,726.7亿元，市场规模增长至4,809.7亿元，其中，半导体材料市场为1,295.5亿元，占电子材料市场规模的26.94%。
    Low-α射线球形氧化铝新产品高壁垒，2025年募投项目完工产能逐步释放公司自主研发的low-α射线球形氧化铝粉体已取得阶段性成果，该产品检测放射性元素铀（U）和钍（Th）的含量均低于5ppb级别，经过进一步对粒度级配和晶体形貌的调整，公司已掌握该产品的核心技术，实验室阶段已取得突破性进展。2025年公司募投项目年产50,000吨电子陶瓷粉体材料生产线项目的三条回转窑及配套加工车间均已达到预定可使用状态并正常投入生产，已完成结项。年产5,000吨高导热球形氧化铝生产线建设项目在建工程已全部转固，处于试生产阶段，并同步进行客户送样验证工作。
    风险提示：新业务扩展不及预期、客户合作风险、下游市场需求不及预期。

洋河股份跟踪报告：以长期主义应对下行周期

洋河股份(002304)
    事件：公司于6月12日召开2024年股东大会，会上公司主要对行业形势判断及产品与市场策略进行交流。
    近期白酒行业“量价齐降”，新禁酒令或加速行业转型。2016-2025年，白酒产量连续九年呈现下滑趋势。今年以来，多数白酒批价下行。5月18日修订的《党政机关厉行节约反对浪费条例》明确规定：公务接待工作餐不得提供任何酒类及香烟。新一轮禁酒令有望推动白酒行业告别政务依赖，加速向市场化、多元化转型。头部企业凭借品牌壁垒与渠道韧性有望穿越周期，中小酒企则面临淘汰。
    双名酒多品牌矩阵，从区域龙头到全国标杆。公司拥有洋河、双沟两大中国名酒品牌及中华老字号认证，形成覆盖大众（海之蓝、洋河大曲）至高端（梦之蓝M9、手工班）的全价格带矩阵，中高端产品占比达84.2%。24年洋河省外占比为53.7%，省外经销商近6000家。作为苏酒代表，洋河以文化破圈、战略深耕和产品矩阵突围，早已由区域品牌蜕变为全国化、国际化行业巨头。
    坚守大单品策略，低政务占比或强化抗风险能力。公司25年坚持大单品打造，聚焦海之蓝、梦之蓝M6+等核心产品，其中将海之蓝定位“200亿级超级单品”，目前第七代升级产品已在省内上市，省外下半年全面推出。海之蓝省内库存已降至10%以下，本土市场仍有进一步提升空间，且升级产品以3年优势基酒加持，强化百元价格带统治力。公司还计划推出光瓶酒新品，定位50元+，目标是打造第三大单品。
    区域精准投放，强化价格管控。省内：公司优先在江苏省内及长三角市场投放新品，24年省内新增39家经销商，强化终端动销。省外：优先突破十亿级市场，以河北、山东为首批核心目标，深化乡镇渠道下沉，复制省内“扫码红包”等数字化动销工具，推广针对婚宴市场的梦之蓝水晶版，绑定宴席场景。公司亦严格维护价盘稳定：对梦之蓝M6+实施配额管控，暂停违规经销商订单，海之蓝线上停货保价。
    盈利预测与投资建议：24年公司合计派发分红70亿元，分红率104.9%，股息率为7.3%，并承诺2024-2026年度每年现金分红比例不低于归母净利润的70%，且不低于70亿元。我们预计2025-2027年公司收入为255/260/270亿元，归母净利润分别为56/59/64亿元，对应EPS分别为3.7/3.9/4.2。考虑到公司未来三年有望实现稳健增长，股息率在5.5%以上具有投资吸引力，对应目标价84元，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济不确定性，行业竞争加剧，费投影响盈利。

一季度业绩同比高增，半导体硅电极持续放量

神工股份(688233)
    核心观点
    1Q25营收同比增长81.49%，归母净利润同比增长1850.70%。公司发布2025年第一季度报告，实现营收1.06亿元(YoY+81.49%，QoQ+19.44%)，归母净利润0.28亿元(YoY+1850.70%，QoQ+108.64%)，综合毛利率达到39.68%。公司业绩实现同环比增长，主要受益于下游晶圆厂驱动大直径硅材料销售额增长，同时公司硅零部件产品聚焦国内市场，配合重点设备和景园厂商研发新产品，并逐步转为量产订单，推动硅零部件产品出货量持续提升。
    2024年营收同比增长124.19%，归母净利润实现扭亏为盈。24年公司实现营收3.03亿元，实现母净利润4115万元，较23年同期亏损6911万元实现扭亏为盈。分业务来看，24年公司大直径硅材料业务实现销售收入1.74亿元，同比增长108.32%，毛利率达到63.85%，盈利能力显著修复。第二成长曲线硅零部件业务实现营收1.18亿元，同比增长214.82%，占总营收接近40%，成为公司业绩增长的重要引擎。硅片业务方面，公司实现营收702万元，同比下降14.98%，主要系硅片产品仍处于客户认证阶段，整体认证周期较长导致，公司在积极推进主流晶圆厂的评估认证工作同时，尽可能优化排产计划，严格管理库存，减少硅片业务造成的亏损。
    大直径硅材料需求回暖优化结构，硅电极订单饱满持续扩产。大直径硅材料作为公司的传统主业，具备较强盈利能力，当前半导体周期向上推动需求趋势逐步恢复。同时，伴随国内零部件客户需求起量，整体销售结构实现优化。目前国内具备大尺寸单晶硅稳定量产能力的厂商有限，公司凭借自身技术know-how与优异的成本管控能力，在行业内处于领先地位。硅零部件业务方面，受益于国内半导体设备国产化进程加速及本土晶圆厂产能扩张与国产替代带来的需求拉动，公司积极配合推动12英寸等离子刻蚀机用硅零部件产品，目前已经入长江存储、北方华创等主流晶圆厂和设备制造商。此外，公司开拓SiC相关新材料业务，在研SiC涂层、SiC bulk等，可用于SiC舟、SiC电极涂层、炉管、外延组件、MOCVD外延托盘等。
    投资建议：我们看好公司在半导体大直径硅材料领域的竞争力，同时第二成长曲线有望带动公司业绩稳步增长。我们预计2025-2027年公司营收同比增长至4.98/7.02/10亿元，归母净利润0.98/2.05/3.22亿元。通过盈利预测与假设，预计公司合理估值58.8-63.7亿元，相对目前股价有25.1%-35.5%溢价，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：半导体行业周期性波动风险；原材料采购价格上涨风险；新产品客户验证导入不及预期风险；硅片业务客户认证及盈利改善不及预期风险；市场竞争加剧导致毛利率下滑风险。

港股上市在即，稳步推进全球化战略

海天味业(603288)
    事项：
    海天味业H股6月11日开启香港公开发售，预计于6月18日公布发行价格，6月19日在香港联交所主板挂牌并开始上市交易。
    观点：海天味业是中国调味品龙头企业，稳步推进全球化战略。积累优势明显，经营状态稳定，我们维持此前盈利预测，预计2025-2027年公司实现营业总收入296.8/324.4/351.5亿元，同比增长10.3%/9.3%/8.4%；实现归母净利润71.4/77.9/84.6亿元，同比增长12.6%/9.1%/8.6%；实现EPS1.28/1.40/1.52元，当前股价对应PE分别为31.2/28.6/26.4倍。维持“优于大市”评级。
    评论：
    公司H股公开发售期为6月11日至6月16日，预计6月19日登陆香港联交所主板挂牌交易2025年1月13日海天味业向香港联交所递交发行上市申请，6月11日开启香港公开发售，预计于6月18日公布发行价格，6月19日在香港联交所主板挂牌并开始上市交易。公司本次全球发售H股基础发行股数为2.63亿股，约占当前A股股数的4.73%，并授予承销商15%的超额配股权。发行价格区间初步确定为35.00港元-36.30港元/股，折合人民币约32.0-33.2元/股。目前海天味业已引入8名基石投资者，认购总金额5.95亿美元可购入的发售股份数目。本次募集资金将主要用于支持主营业务发展，重点投入产能扩建、技术研发、市场拓展及品牌建设等方面。
    中国调味品行业龙头，稳步推进全球化战略
    海天味业是中国调味品龙头企业，主要品类包括酱油、蚝油、调味酱、特色调味品及其他。根据招股书数据，公司在中国调味品市场排行首位、位居全球第五。2024年中国调味品市场规模约4981亿元，海天味业的市场份额为4.8%；其中主力酱油产品在全球和中国市场均排名第一，中国市场占有率为13.2%，全球市场占有率为6.2%。本次港股发行主要为推进全球化战略，提升国际品牌形象以及竞争力。
    投资建议：积累优势明显，经营状态稳定，维持“优于大市”评级
    经过公司的积极调整，依托品牌与渠道的长期积累优势，公司2024年业绩表现良好，充分展现公司应对市场波动的韧性。基于当前渠道调整已趋稳定、库存管理与渠道信心维持良好态势，加之管理团队高效运营，公司未来经营业绩有望保持稳健增长态势。我们维持此前盈利预测，预计2025-2027年公司实现营业总收入296.8/324.4/351.5亿元，同比增长10.3%/9.3%/8.4%；实现归母净利润71.4/77.9/84.6亿元，同比增长12.6%/9.1%/8.6%；实现EPS1.28/1.40/1.52元，当前股价对应PE分别为31.2/28.6/26.4倍；若考虑赴港融资摊薄影响，实现EPS1.23/1.34/1.45元；对应PE为32.7/30.0/27.6倍。维持“优于大市”评级。
    风险提示
    食品安全风险、新品推广不及预期、餐饮行业需求疲软、海外市场开拓不及预期。