2025年三季报点评报告：稀土永磁管控加强，公司有望长期受益

英洛华(000795)
    事件：
    10月22日，公司发布2025年三季报。前三季度，公司实现营业收入27.27亿元，同比下降9.87%，实现归母净利润2.01亿元，同比下降3.16%。
    观点：
    第三季度收入稳步提升，利润有所波动，回款力度加大。三季度，稀土永磁行业政策管制持续收紧，公司经营保持稳健，前三季度实现营业收入27.27亿元，同比下降9.87%，实现归母净利润2.01亿元，同比下降3.16%。其中，单三季度营业收入9.93亿元，同比小幅增长0.07%，归母净利润5681.94万元，同比下降11.39%。报告期内，公司加大回款力度，应收票据大幅减少，应收款项质量有所提升。
    盈利预测及投资评级：前三季度，公司因下游需求波动影响业绩。今年以来，相关部门加大对稀土永磁产品及技术的产业链整治及出口管控，稀土产品价值持续提升。10月9日，商务部连续发布第61号、62号公告，进一步细化和加强包含中国出产的稀土产品及相关技术的出口管制，整个稀土产业链的稀缺性及价值进一步提升，稀土产品价格有望稳步增长。公司核心主业为钕铁硼磁体及电机产品，合计占收入比例75%以上，两大主业毛利率稳步提升，在下游新能源汽车、变频空调等广泛需求支撑下，有望在波动后迎来增长。我们预计公司2025-2027年实现归母净利润2.46/2.56/2.8亿元，对应PE分别为48.6/46.7/42.8倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：行业管控政策变化；地缘政治局势升级；下游需求恢复不及预期；宏观经济波动；数据引用风险。

Q3业绩快速增长，持续并购提升竞争力

光库科技(300620)
    事件：公司发布2025年第三季度报告，公司前三季度实现营业收入9.98亿元，同比增长35.11%，归母净利润为1.15亿元，同比增长106.61%，扣非归母净利润为0.85亿元，同比增长89.72%。经营活动现金净流量为0.65亿元，同比下降56.13%。
    公司盈利能力环比提升
    Q3单季度，公司实现营收4.02亿元，同比增长26.53%，环比增长21.22%，归母净利润为0.63亿元，同比增长149.09%，环比增长54.64%。Q3毛利率为34.62%，环比提升0.48个百分点，Q3净利率为15.42%，环比提升3.32个百分点。
    公司新产品进展显著，拥有品牌和客户资源优势
    公司持续加大研发，不断招聘人才，发布全光交换机应用两维多通道光纤阵列、CPO应用波分复用模组、800G硅光集成化在线隔离器等新产品。此外，公司在行业内树立了技术基础雄厚、产品稳定可靠的形象，在国内外的主流光纤激光器厂家中得到了普遍的认可。公司客户包括国内外知名光通讯企业Cisco、Ciena、Finisar、Lumentum、Broadcom、Nokia、Fabrinet、藤仓、中际旭创等。
    公司持续并购优质标的，提升行业竞争力
    2025年6月3日，公司拟以“1700万美元+交割时标的公司的净现金-标的公司承担的交易费用”为对价，收购捷普科技（武汉）有限公司100%股权，2025年8月1日，股权过户工商变更登记完成，武汉捷普成为公司全资子公司。捷普具有完整的光有源、无源器件制造和光器件封装能力、优质的客户资源及供应链优势，与公司有很强的产品互补和战略协同性。
    此外，公司拟通过发行股份、可转换公司债券及支付现金的方式收购苏州安捷讯100%的股权，安捷讯主要产品包括高速光模块组件和光互联类产品，已建成苏州、鹤壁、泰国3大生产基地，已与中际旭创、烽火科技、海信宽带、剑桥科技等行业内头部客户建立长期稳定的合作关系。
    盈利预测与投资建议
    根据公司三季报披露的情况，我们下调了全年期间费用率的假设，预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.51亿元、2.52亿元、3.01亿元（原预测分别为1.33亿元、2.07亿元、2.83亿元）。公司光通讯器件快速增长，通过收购增强产品和客户协同，而且布局的薄膜铌酸锂拥有广阔前景，维持“增持”评级。
    风险提示：下游行业需求放缓的风险；竞争格局恶化的风险；技术迭代不及预期的风险；公司扩产速度低于预期的风险。

2025年三季报点评报告：业绩表现亮眼，受益于AI PCB需求增长

大族数控(301200)
    事件：
    公司发布2025年三季报：前三季度公司实现总营业收入39.03亿元，同比增长66.53%；实现营业利润5.58亿元，同比增长163.33%；实现归属于母公司净利润4.92亿元，同比增长142.19%。
    观点：
    营业收入逐季增长，盈利能力逐季增强。单季度看，2025年Q1-Q3公司分别实现营业收入9.6/14.22/15.21亿元，同比+27.89%/+74.72%/+95.19%，增速逐季增加；分别实现归母净利润1.17/1.46/2.28亿元，同比+83.6%/+84%/+281.94%。前三季度，公司实现毛利率31.73%，净利率12.51%。单季度看，2025年Q1-Q3公司毛利率分别为29.62%/30.73%/33.99%，盈利能力逐季增强。主要受益于AI算力高多层板及高多层HDI板市场规模增长及技术难度双重提升，高技术附加值加工设备需求上升。
    人工智能驱动AI PCB需求增长，技术升级带来设备新需求。近年来，电子产业链发展驱动因素快速变化，从原来的个人电脑、智能手机、汽车电子、5G通讯等迅速聚焦到人工智能。根据Prismar估算，用于智算中心服务器及交换机18层及以上AIPCB增速最为显著，2024-2029年复合成长率超22.5%。AI PCB层数更多、钻孔厚径比更大、需要背钻工艺，对机械钻孔机的加工效率和精度要求更高，导致单位面积PCB生产所需的钻孔设备数量增加。
    产能缺口较大，公司积极扩产应对下游旺盛需求。公司当前产能已显现交付压力，现有产能及原计划新增产能均无法有效满足客户需求。对此，公司将进行战略性产能扩张，进一步增加生产空间，扩大募投项目的产能规划。公司在“PCB专用设备生产改扩建项目”原场地外，新增一处超大面积单体厂房用于于钻孔类设备的集中化生产。该项目预计明年6月竣工达到可使用状态，完全达产后生产能力预计从2120台提升至3780台，年产值从19.65亿元提升至25.2亿元。
    盈利预测及投资评级：AI浪潮驱动高端PCB设备需求激增，市场出现显著供需缺口。作为全球PCB专用设备领域的领军企业，公司市场份额达6.5%，产品线广泛覆盖PCB生产多个核心环节。为把握战略机遇，公司正积极推进产能扩张，新募投项目预计于2026年中达产，届时其业绩与市场地位有望迈上新台阶。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别是6.79/10.35/14.31亿元，当前股价对应PE分别是64.8x/42.5x/30.7x，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：1）全球宏观经济波动增加市场不确定性；2）行业竞争加剧可能压缩利润空间；3）PCB工艺进展不及预期风险；4）量产进展不及预期；5）算力服务器需求不及预期风险。

增速有所放缓，经营保持韧性

苏泊尔(002032)
    2025年10月23日，公司发布2025年三季报。25年前三季度公司实现营收169.0亿，同比+2.3%，归母净利润13.7亿，同比-4.7%，扣非归母净利13.2亿元，同比-6.1%。25Q3实现营业收入54.2亿，同比-2.3%，归母净利润4.3亿，同比-13.4%，扣非归母净利润4.1亿，同比-14.5%
    经营分析
    单季度营收小幅放缓，年初至今规模保持增长。公司三季度营收增速环比有所放缓，我们预计系小家电行业需求景气仍然偏低所致，此外，上半年抢出口效应下海外发货或有所前置，叠加同期出口基数相对较高，出口增速或亦有所放缓。
    盈利能力有所下滑。25Q3公司毛利率23.9%，同比-0.7pct。费率方面，25Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为10.4%/1.6%/2.3%/-0.1%，同比分别+0.9pct/-0.2pct/+0.1pct/-0.2pct，整体控制水平良好。其中财务费用上升主要系利息收入较同期减少所致，投资收益上升主要系可转让大额存单投资增加所致，信用减值损失增加40.95%，系报告期末应收账款余额较期初增加金额高于去年同期增幅所致，资产减值损失受益于呆滞产品周转提速下降82.62%。综合影响下，公司25Q3实现归母净利率7.9%，同比-1.0pct。
    盈利预测、估值与评级
    公司经营韧性较强，龙头地位稳固，产品与品牌优势显著。我们预计公司2025/2026/2027年EPS为2.9/3.0/3.2元，当前股价对应PE估值为16.7/15.7/15.2倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    人民币汇率波动；市场竞争加剧；海内外市场需求不及预期。

2025年三季报点评：成本管控优秀，25Q3环比扭亏

恒源煤电(600971)
    事件：2025年10月23日，公司发布2025年三季报。25Q1-3，公司实现营业收入37.82亿元，同比下降30.1%；归母净利润-1.00亿元，较24Q1-3的9.45亿元同比盈转亏。业绩出现亏损主因煤炭业务量价齐跌。
    25Q3环比扭亏，期间费率环比下降。25Q3，公司实现营业收入14.04亿元，同环比-7.3%/+17.2%；归母净利润0.29亿元，同比-84.2%，环比扭亏。25Q3，公司四费合计同环比+0.91/+0.36亿元，四费费率同环比+7.8/-1.3pct。
    25Q3煤炭产销同环比均增，受益成本压降毛利率环比提升明显。25Q1-3，公司实现原煤产量724.7万吨，同比-0.6%；商品煤产量551.5万吨，同比-2.1%；商品煤销量544.9万吨，同比-4.2%；吨煤售价653.9元/吨，同比-27.4%；吨煤销售成本532.4元/吨，同比-7.0%。25Q1-3，公司商品煤销售毛利为6.6亿元，同比-64.6%；毛利率为18.6%，同比-17.9pct。25Q3，公司实现原煤产量247.9万吨，同环比+5.4%/+3.2%，其中商品煤产量196.6万吨，同环比+10.1%/+9.4%；商品煤销量207.3万吨，同环比+14.7%/+16.7%；吨煤售价640.3元/吨，同环比-18.5%/+0.8%；吨煤销售成本475.6元/吨，同环比-21.1%/-16.9%。25Q3，公司商品煤销售毛利为3.4亿元，同环比+3.4%/+205.3%；毛利率为25.7%，同环比+2.5/+15.8pct。
    电力业务剥离亏损资产，未来盈利能力增强。公司参控股的5个电厂中仅钱营孜发电盈利较好，因恒力电业、新源热电、创元发电能耗环保不达标、碳履约成本逐年增加及生产经营持续亏损，公司拟关停上述公司下的低热值火电机组，并将恒力电业、新源热电解散注销，创元发电保留主体开展新能源业务。公司持股50%的钱营孜电厂1×1000MW二期项目已于2025年2月25日并网，年发电量约48亿千瓦时，参考一期盈利能力未来有望增厚公司业绩，伴随低效资产剥离，公司电力业务盈利水平将有效改善。
    投资建议：考虑焦煤价格已重回上行通道，公司25Q4业绩有望边际好转，我们预计2025-2027年公司归母净利为1.11/2.73/4.27亿元，折合EPS分别为0.09/0.23/0.36元/股，对应2025年10月23日收盘价的PE分别为81/33/21倍，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：煤炭价格大幅下跌；新投产项目盈利不及预期。

通用自动化业务回暖，新能源汽车业务增速放缓

汇川技术(300124)
    业绩概要：
    公司公告2025年前三季度实现营收316.6亿元，YOY+24.7%；录得归母净利润42.5亿元，YOY+26.8%；扣非后净利润38.9亿元，YOY+24.0%。
    3Q单季度公司实现营收111.5亿元，YOY+21.0%；录得归母净利润12.9亿元，YOY+4.0%，增速不高主因去年同期收到子公司搬迁的资产处置收益1.66亿元使得基数较高；扣非后净利润12.2亿元，YOY+14.1%。
    点评与建议：
    3Q公司各项自动化业务增速回升，新能源汽车零部件业务增速放缓：2025
    年公司实现营收205.09亿元，YOY+26.73%；其中，3Q单季度公司实现营收111.5亿元，YOY+21.0%。分业务看，①通用自动化业务3Q单季度实现收入43亿元，YOY+25%，通用变频器、通用伺服、PLC&HMI、工业机器人分别实现为13.5、16.4、3.9、2.7亿元，YOY+13%、26%、26%、23%，其中变频器增速转正，其余业务增速较2Q均有回升；②新能源及轨道交通类业务实现收入53亿元，yoy+22%，增速较2Q下滑约13pcts，主因理想、广汽埃安3Q销量同比分别下滑39.0%、27.6%（2024年分别占子公司联合动力收入的34.7%、10.3%）。但从环比看，9月理想、埃安销量环比分别19.0%、12.3%，后续有望带动公司收入增速回升；③电梯电气系统业务实现收入13亿元，同比基本持平。
    毛利率有所下滑：2025年前三季度公司毛利率为29.27%，同比下降1.01pcts；其中3Q单季度毛利率为27.51%，同比下降1.24pcts，主因新能源汽车竞争激烈，子公司联合动力毛利率同比下降2.89pcts至14.45%。费用率方面，前三季度公司期间费用率为16.52%，同比下降1.59pcts；3Q单季度公司期间费用率为16.24%，同比下降0.81pcts，其中，销售、研发费用率同比分别-1.89、+1.27pcts，研发费用提升主因公司研发项目增加，相应研发人员薪酬、材料费、认证费增加。整体看，前三季度公司扣非后归母净利率为12.28%，同比微降0.06pcts；3Q单季度为11.53%，同比微降0.66pcts。
    公司人形机器人业务进展迅速：公司于9月发布仿生臂、无框力矩电机、驱动器、低压高功率驱动器、行星旋转执行器、行星滚柱丝杠等一系列人形机器人产品，实现从开发进入量产阶段。公司已具备大关节到零部件的全栈产研能力，我们看好其业务长期增长潜力。
    盈利预测及投资建议：维持盈利预测，预计2025、2026、2027年公司分别实现净利润53、64、73亿元，yoy分别为+24%、+21%、+14%，EPS分别为2.0、2.4、2.7元，当前A股价对应PE分别为40倍、33倍、29倍，我们看好公司未来发展，维持公司“买进”的投资建议。
    风险提示：价格竞争激烈、新能源汽车业务发展不及预期、工控自动化市场回暖不及预期、海外市场拓展受阻

2025年三季报点评：动储电池出货量快速增长，股权激励与历史因素扰动短期利润

亿纬锂能(300014)
    核心观点
    公司2025Q3实现归母净利润12.11亿元，同比+15%。公司2025年前三季度实现营收450.02亿元，同比+32%；实现归母净利润28.16亿元，同比-12%。若剔除股权激励费用、单项坏账计提影响，公司2025年前三季度实现归母净利润36.75亿元、同比+18%。公司2025Q3实现营收168.32亿元，同比+36%、环比+9%；实现归母净利润12.11亿元，同比+15%、环比+140%；实现扣非归母净利润7.80亿元，同比-22%、环比+130%。2025Q3公司基于历史因素、计提一次性返利对扣非净利润产生影响，若将返利加回、利润呈现同环比显著增长趋势。同时公司2025Q3转让了部分长期股权投资，形成3.4亿元非流动性资产处置收益。
    公司动力储能电池销量维持快速增长趋势。公司2025年前三季度动力储能电池出货量83.0GWH、同比+47%；其中动力电池出货量34.6GWH、同比+67%，储能电池出货量48.4GWh、同比+36%。公司2025Q3动力储能电池出货量32.8GWH，环比
    20%；其中动力电池出货量13.1GWh、环比+16%，储能电池出货量19.7GWH、环比+23%。展望后续，公司储能大电芯产品持续获得国内外客户认可，带动电池销量快速提升；动力电池领域，公司积极携手宝马、小鹏、零跑、广汽等客户、持续增加车型供应，市场份额稳中向好。
    一次性返利、股权激励等因素扰动短期盈利；公司动储电池经营性利润稳中向好。若将一次性返利、股权激励等加回，我们估计2025Q3公司动储电池单位扣非净利约为0.025元/Wh以上，环比小幅增长。展望后续，公司动力与储能电池产能利用率持续高位，储能电池价格稳中向好，海外动力与储能电池客户出货占比有望陆续提升，助力盈利能力稳中向好。
    公司新技术快速布局，全球化战略持续推进。公司“龙泉二号”10Ah全固态电池成功下线，能量密度达300Wh/kg、主要面向人形机器人、低空飞行器、AI等高端装备应用领域。同时，公司设立固态电池研究院成都量产基地，一期将于2025年12月建成，具备60Ah电池制造能力；二期计划于2026年12月实现100MWh年产能交付。全球化方面，公司马来西亚小圆柱基地正持续爬坡、储能基地预计2025年底到2026年初建成投产，匈牙利基地布局稳步推进。此外，公司CLS模式首个落地项目ACT公司按计划推进产能建设，助力北美商用车市场加快电动化。国内CLS合作工厂陆续实现满产满销，协同满足下游客户持续增长交付需求。风险提示：电动车销量不及预期；产能建设不及预期；原材料涨价超预期。
    投资建议：调整盈利预测，维持优于大市评级。考虑到公司一次性返利对于2025年利润的消极影响，以及国内外动力储能客户需求向好对中长期业绩的积极影
    响。我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年实现归母净利润45.05/75.25/96.11亿元（原预测为46.03/71.14/87.09亿元），同比+11%/+67%/+28%,EPS为2.20/3.68/4.70元，动态PE为36/21/17倍。

2025年三季报业绩点评报告：量贩零食业务高质量发展，净利率提升盈利能力增强

万辰集团(300972)
    事件：
    万辰集团发布2025年三季报业绩。2025Q1-Q3公司实现营收365.62亿元，同比+77.37%；归母净利润8.55亿元，同比+917.04%；扣非后归母净利润8.06亿元，同比+955.27%。
    2025Q3公司实现营收139.80亿元，同比+44.15%；实现归母净利润3.83亿元，同比+361.22%；扣非后归母净利润3.55亿元，同比+347.34%。
    观点：
    公司持续专注于量贩零食连锁业务的高质量发展，门店数量快速增加，经营效率稳步提升。2025Q1-Q3公司实现营收365.62亿元，同比+77.37%；归母净利润8.55亿元，同比+917.04%；扣非后归母净利润8.06亿元，同比+955.27%。2025年上半年，公司量贩零食业务实现营业收入223.45亿元，同比增长109.33%；同时，公司积极推进门店扩张计划，在长三角和华北等优势区域深耕，在东北、西北、华南快速扩店，进一步推动全国化布局，规模效应和品牌势能累积释放。以可计入运营周期的门店统计来看，2025H1公司共新增门店1,468家，门店经营原因致闭店259家，非门店经营原因致减少门店40家，截至上半年末门店数量为15,365家。
    公司毛利率和净利率提升，盈利能力增强。2025前三季度，公司毛利率11.69%，同比提升1.26pct，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为2.92%/2.76%/0.08%，同比分别下降1.42pct/0.26pct/0.06pct，实现净利率4.35%，同比提升2.68pct，公司经营效益和利润水平稳步提升。
    公司旗下“好想来品牌零食”是行业首个门店数量过万的品牌，已成为全国知名连锁品牌。“好想来”品牌零食门店通过丰富的品类、高性价比、便捷的购物体验等满足消费者的多样化的零食消费需求，在门店加密过程中持续提升消费者认知度；此外随着品牌和规模效应的累积释放，吸引越来越多优质加盟商的加盟。公司各核心业务环节的经营效益也持续提升，公司在商品采购和品类管理上持续深耕，与国内国际各大头部食品饮料品牌和地方特色品牌建立了紧密的业务合作关系，并基于消费者洞察和数字化能力不断打磨提升选品能力；公司仓储利用率和周转效率、拓展和运营人效持续提升、物流费率不断优化，推动公司量贩零食业务的费效比有效提升。综合推动量贩零食业务净利率表现稳步向上，2025上半年公司量贩零食业务加回计提的股份支付费用后的净利润为9.56亿元。
    盈利预测及投资评级：我们预计2025年/2026年/2027年公司营业收入分别为498.18亿元/596.79亿元/679.62亿元，同比增长54.10%/19.79%/13.88%；归母净利润分别为10.49亿元/14.71亿元/19.35亿元，同比增长257.45%/40.17%/31.58%；对应2025年10月21日收盘价，PE分别为35.8X/25.6X/19.4X，首次覆盖，我们给予公司“增持”评级。
    风险提示：食品安全风险、市场竞争加剧的风险、行业出现价格战、原材料价格波动、多品类运营能力不及预期。

三代制冷剂景气周期延续，制冷剂均价逐季持续提升

巨化股份(600160)
    核心观点
    公司2025年前三季度归母净利润32.48亿元，同比提升160.22%。2025年10月23日，公司发布《2025年第三季度报告》。根据公司公告，2025年前三季度公司实现营业收入203.94亿元，同比增长13.9%；实现归母净利润32.48亿元，同比增长160.2%；扣非后归母净利润为31.99亿元，同比增长170.1%；公司前三季度毛利率达28.9%，同比增长11.9pct；前三季度净利率达17.8%，同比增长10.0pct。其中第三季度单季实现营收70.62亿元，同比增长21.2%，环比减少6.2%；实现归母净利润11.97亿元，同比增长186.55%，环比二季度（约12.42亿元）略有下滑，体现出一定的行业需求的季节性特征；实现销售毛利率29.1%，同比增长11.7pct，环比增长0.17pct；实现销售净利率19.1%，同比增长11.1pct，环比增长0.8pct。公司业绩大幅增长的核心驱动力源于制冷剂业务的强劲表现：在第三代制冷剂（HFCs）配额制度下，行业供给格局发生根本性变革，从过剩竞争转向供给受限，公司凭借全球领先的生产配额优势，充分享受行业景气上行红利。制冷剂为刚需消费，供给端为全球“特许经营”生产销售模式，产品价格持续稳步上涨。制冷剂作为空调、热泵的刚需品种，逐步与传统化工原料区别开来，显现出生活改善必需，新兴工、商、农部门“温控”必需，且在下游成本占比低、便利交付和囤储、渠道多元、价格弹性大、价值较高等产品特征。近年来，制冷剂行业的供需与市场格局持续优化、行业集中度不断提升、新业态认知逐步形成、维护行业健康发展和履约意识进一步增强。目前，中国三代制冷剂已根据《蒙特利尔条约》基加利修正案于2024年起实行配额制。基于该全球协议的配额制，中国的三代制冷剂拥有全球80%以上的配额，并形成了“全球供给侧结构性改革结果（过剩产能一次性去化，供给受配额限制）+全球特许经营权（配额许可）+配额集中度高（全球配额集中在中国、中国配额集中在行业头部企业）”特定商业模式。制冷剂产品价格逐渐脱离周期品定价，呈现超长景气周期的价格上涨态势。
    非制冷剂业务总体竞争激烈，含氟聚合物均价环比略减。含氟聚合物四大主要品种PTFE、PVDF、FEP、FKM，近两年供给端通用化产能持续性增加，需求增速不及供给增量，而出现失衡状态。而产业发展趋势将由通用化向专用化、特种化、高端化、高质化、高值化升级。2025年前三季度公司实现含氟高分子销售3.64万吨，同比增长9.79%；其中2025年三季度销售均价为36795元/吨，环比-4%，同比-6%，产品价格略有下滑。
    数据中心散热需求快速增长，液冷业务打开成长空间。随着AI技术发展，服务器功率密度大幅提升，传统风冷散热方式已达瓶颈，浸没式液冷成为未来趋势，带动上游氟化液（冷却液）需求快速增长。公司前瞻性布局了氟化液产品，2021年9月23日公司控股子公司创氟公司向衢州市生态环境局报批了《浙江创氟高科新材料有限公司5000t/a巨芯冷却液项目》，项目主要生产全氟聚醚冷却液，分两期建设，一期建设1000t/a巨芯冷却液，二期建设4000t/a巨芯冷却液。该项目一期目前已建成投产，根据公司官网，JX系
    列浸没式冷却液产品现已在衢州、金华分别建成了百千瓦级、兆瓦级数据中心应用示范，经中国信通院泰尔实验室实测PUE低至1.065。此外，2024年底，公司与重庆市潼南区签订战略合作协议，双方将聚焦人工智能产业发展、创新技术应用及传统产业转型升级展开合作。同时，巨化集团下属巨冷科技
    与潼南高新区签署了人工智能绿色产业园项目投资协议，共建国内最大规模浸没式液冷智算中心。
    风险提示：氟化工需求疲弱；项目投产进度不及预期；产品价格大幅下滑等。投资建议：公司作为氟化工龙头，产业链布局完善、成本与配套优势显著，且财务结构健康。氟制冷剂方面，公司制冷剂配额居国内第一，将直接受益制冷剂长期景气度提升。氟精细化学品及氟材料方面，随着我国人们生活水平不断改善和战略性新兴产业迅猛发展，氟化工产品以其独特的性能，应用领域和市场空间不断拓展，年需求稳步增长。从公司自身内生效益来看，多年来，公司持续加大氟氯先进化工材料发展，高端化延伸产业链，多化工子行业集约协同能力增强，产业结构、产品结构持续优化，核心竞争能力、竞争地位不断增强。2024年以来，公司制冷剂产品价格、毛利率逐季持续上涨，带动公司利润增长，考虑到2025年制冷剂价格持续上涨，我们维持公司盈利预测：预计2025-2027年归母净利润为41.14/48.23/51.70亿元，对应EPS为1.52/1.79/1.92元，对应当前股价对应PE为23.4/19.9/18.6X。维持“优于大市”评级。

扣非归母净利同环比提升，规模效应持续释放

宝丰能源(600989)
    核心观点
    公司三季度归母净利润同比大幅提升。公司2025年三季度营收127.3亿元（同比+72.5%，环比+5.6%），归母净利润32.3亿元（同比+162.3%，环比-1.5%），扣非归母净利润33.9亿元（同比+144.0%，环比+13.7%）；毛利率/净利率为38.4%/25.4%，期间费用率7.5%。三季度内蒙古烯烃项目持续释放产能，聚烯烃产销量同比大幅增长，毛利率同环比提升，驱动利润端同比高增。
    聚烯烃产能扩张持续，贡献利润增量。2025年三季度公司聚乙烯/聚丙烯销量为67.82/66.71万吨（同比+171%/+165%，环比+6%/+6%），增量核心来自内蒙古煤制烯烃项目的满产贡献。三季度国内聚烯烃市场受原油波动、终端需求分化影响，公司聚乙烯/聚丙烯不含税平均售价6439/6180元/吨（同比-8%/-9%，环比-1%/-3%）。公司聚烯烃产能扩张
    持续，宁东四期烯烃4月已开工建设，计划于2026年底建成投产；新
    疆烯烃项目、内蒙二期烯烃项目前期工作正在积极推进。
    EVA/LDPE产销同比增长。公司EVA/LDPE产品三季度产量/销量5.39/5.67万吨（同比+84%/+118%，环比-8%/-9%），平均售价8733元/吨，同比+7%，环比基本持平。EVA装置主要原料自主供应，产业链协同发展实现成本优化。
    焦炭价格环比有所修复。2025年三季度公司焦炭销量177.39万吨（同比+0.2%，环比+4.2%），需求端有所回暖，带动销量环比改善；不含税平均售价1005元/吨（同比-23%，环比+7%）。受钢铁行业需求边际改善带动，叠加焦煤成本上涨助推，焦炭价格环比有所修复。
    煤制烯烃成本优势仍存。2025年1-9月公司主要原材料采购价格保持低位，气化原料煤/炼焦精煤/动力煤的平均采购单价分别为448/740/325元/吨，同比分别-19%/-32%/-24%。三季度内蒙古5200大卡原煤坑口价为487元/吨（同比-26%，环比+13%），煤价环比提升增加成本压力，但公司内蒙古基地成本进一步优化助力毛利率提升。据卓创资讯，2025年三季度煤制与油制烯烃平均成本分别为6338/7456元/吨，煤制烯烃成本优势约为1119元/吨，仍有较大优势。
    风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。投资建议：公司主营产品聚烯烃产能扩张贡献利润增量，我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为122.06/124.13/132.67亿元，对应EPS为1.66/1.69/1.81元，当前股价对应PE为10.4/10.2/9.6X，维持“优于大市”评级。

全球最大铷铯生产基地建成，稀缺元素价值链或重构公司成长及估值属性

金银河(300619)
    投资要点：
    铷铯—下游应用广泛且无法替代的稀贵金属。铷铯具有特殊原子结构，化学性质活泼且光电性能优异。铷少有独立矿床存在，供给通过锂、铯开采的副产品析出，极为稀少；铯在自然界中没有单质形态，大部分存于铯榴石中，提取难度较高。铷、铯在石油完井液、电子器件、催化剂、特种玻璃、生物化学、医疗诊断、量子通信、原子钟、磁流体发电、热离子转化发电、离子推进发动机、钙钛矿电池等领域均有难以替代的作用。我国“十四五”规划已明确要求加强铷、铯资源保障，美国、日本等国家也已将铷、铯列入关键矿产清单（享受进口关税豁免）。目前，中国铷、铯资源均无可开发矿床，当前铯矿供应企业的原料来源主要为加拿大Tanco矿山进口的高品位铯榴石。
    金银河-全球首家千吨级高纯铷铯盐重结晶法生产项目正式达产。金银河年产千吨级铯铷盐项目基于公司掌握的二段硫酸低温矿相重构技术，该技术是全球首条全密闭式连续生产工艺及装备生产线，有效实现锂云母中锂、铷、铯、钾、钒和砝等全元素高值化利用，重构了国内低品位锂云母行业的资源价值。该项目包括低温硫酸法云母提锂及铷铯盐重结晶两条主要产线，主要产品包括电池级碳酸锂、工业级碳酸锂、铷盐（99.9%）、铯盐（99.9%）、钾明矾、硫酸钾和硅砂等。至2025年10月中旬，公司千吨级高纯铷铯盐产线已成功达产，暗示金银河自主创新的锂云母全元素清洁化提取技术的应用将解锁稀缺金属供给价值链并重构公司的成长属性及估值属性。
    技术及设备生产壁垒构筑公司护城河，即便是最顺利情况下，竞争者也需要至少36-54个月才能进入该行业。公司的低温硫酸法提锂技术与铷铯盐重结晶生产工艺均为自研，在行业中拥有大规模量产化、绿色环保及低成本的显著技术及生产优势，公司的自有技术及有效实现低温多元化提锂的自产设备是公司最为夯实的护城河。从护城河的夯实程度观察，我们假设当前行业内有相关公司已完全掌握低温硫酸法提锂技术、有足够资金支持且实验室中试已获成功。从正式工厂搭建计算，建设产线及调试成功至少约24-36个自然月（假设新竞争者已具备相关设备完全生产能力），考虑到项目建设好后申请铷铯加工工厂环评，至少需要额外12-18个月。依据这个节奏推算，该行业的新进入者至少36-54个月才能形成竞争。这意味着公司的技术壁垒已转化为公司在铷铯行业的绝对优势。
    公司铷铯盐与下游已达成战略合作，核心高端金属资源供应链稳定性支持或持续拓展销售空间。公司已与天恩锂业等多家公司签署高纯铷铯盐战略合作协议。此外，考虑到国铷铯资源的高进口依赖度及铷铯盐作为高精尖制造与军工业无法替代的核心生产要素，不排除行业后期的隐性库存会有持续性放大的可能，这意味着公司的铷铯盐产品销售仍有持续性的拓展空间。
    金银河千吨级高纯铷铯盐重结晶法项目2025年面临的实际性问题及对公司估值弹性与估值属性的影响：
    实际问题:公司25年5月获铯铷盐工厂环评，25年10月中旬正式达产。考虑到25年剩余不足季度的可生产时间，工厂产能爬坡过程中仍面临实际性的调试及优化等问题，我们对该项目的估值预测从26年完整生产年度开始。
    估值分析:1.公司低温提锂业务属于锂行业，对标永兴材料和江特电机。26年碳酸锂项目（剔除铷铯后的全成本要素计入）产能利用率或升至平均约65%，即6500吨；毛利率按全生产线满产综合摊销法保守预计约18%，考虑到原材料成本、水电气、三费及项目折旧等均在锂的成本中进行摊销，预计实现净利润约10%，即2026年碳酸锂板块收入约5.08亿元，对应实现净利润0.51亿元，按锂板块平均22.38X估值计算，预计该业务估值为11.41亿元。
    2.公司铷铯盐业务属于极稀缺战略小金属类业务，该业务对标中矿资源（属稀土类业务）。2026年我们保守预计铷铯盐项目产能利用率65%（与碳酸锂一体化产线），产销率70%（市场拓展预期的计入），且铷盐价格在近两年均价87.5%基础上再计入60%折扣的保守测算，按毛利率70%及净利率30%（一体化产线主成本由锂业务摊销），我们预计2026年铷铯盐板块收入17.65亿元，对应毛利润12.36亿元，净利润约5.3亿元。鉴于稀土业务平均38.41X估值，若按孰低原则，参考中矿资源27.72X估值预测，预计该业务估值为146.92亿元。
    3.综合考虑，我们认为至2026年金银河低温硫酸法提锂及千吨级高纯铷铯盐重结晶法项目或实现营收22.73亿元，实现净利润5.71亿元，净利率约25.1%。根据孰低的保守相对估值方法，我们认为该项目的预估综合价值约为168.33亿元。根据金银河直接持股比例76.75%，对应其权益约为129.2亿元。
    公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2025-2027年营收分别为20.51/42.43/59.05亿元，归母净利润分别为0.61/7.83/13.92亿元，对应EPS为0.45/5.85/10.4元/股，对应PE分别为79.13X/6.13X/3.15X。考虑到公司锂云母提锂板块铷铯盐投产或推动公司业绩快速结构性扩张及估值弹性有效优化，锂电设备板块订单数量或从2025年起持续恢复并稳定提升，有机硅板块预计维持行业龙头地位，维持“推荐”评级。
    风险提示：项目投产情况不及预期，锂价下行，铷铯盐销售情况不及预期，下游锂电行业发展不及预期，下游有机硅行业发展不及预期风险等。

2025年三季报点评：净利润同比微降，Q3手续费净收入边际提升

南华期货(603093)
    投资要点
    事件：南华期货发布2025年三季报。1）2025年前三季度公司实现营业总收入9.41亿元，可比口径下同比-8.27%；归母净利润3.51亿元，同比-1.92%。公司仓单买卖合同的会计处理本期进行变更，同步对利润表的投资收益、其他营业收入、其他营业成本科目的可比期间信息进行调整。2）其中25Q3实现营收3.47亿元，调整后同比-0.98%；实现归母净利润1.20亿元，同比-6.21%。3）2025年前三季度公司EPS0.58元，ROE（加权平均）为8.27%，同比-1.06pct。
    收入：手续费净收入边际改善显著：1）手续费净收入：25Q1~3公司手续费净收入为4.3亿元，同比增长7.5%。其中Q3单季度手续费净收入1.9亿元，同比增长53.2%，预计系期货经纪业务边际改善。2）利息净收入：25Q1~3公司利息净收入为4.0亿元，同比下降23.0%，主要系保证金利息收入受利息政策影响大幅下滑。其中Q3单季度利息净收入1.5亿元，同比下降13.0%。3）投资收益：25Q1~3公司投资净收益（投资收益-对联营合营企业的投资收益+公允价值变动收益）为0.9亿元，可比口径下同比增长154%。4）其他业务收入：公司仓单买卖合同的会计处理本期进行变更，其他业务收入科目有所调整。25Q1~3公司其他业务收入0.4亿元，可比口径下同比下降12.5%。
    支出：整体随营收规模而下降：1）业务及管理费：25Q1~3公司业务及管理费5.0亿元，同比下降4.9%。其中Q3单季度业务及管理费同比-1.4%至1.8亿元。2）资产减值：25Q1~3公司信用减值损失0.09亿元，同比下降54%。3）其他业务成本：25Q1~3公司调整后其他业务成本为0.09亿元，可比口径下同比下降67.3%，主要是伴随其他业务收入规模下降而减少。
    盈利预测与投资评级：结合公司2025年前三季度经营情况，我们维持此前盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.71/5.37/5.87亿元，同比增速分别为2.95%/13.96%/9.23%，当前市值对应2025-2027年PE分别为28.12/24.67/22.59倍。南华期货凭借国际化战略先发优势打造差异化竞争力，尤其在境外清算方面拥有显著优势。公司有望持续兑现发展潜力，维持“增持”评级。
    风险提示：1）行业监管趋严；2）利率大幅波动。

2025年三季报业绩点评报告：毛利率和净利率提升，降本增效成果显著

燕京啤酒(000729)
    事件：
    公司发布2025年三季度报告。2025Q1-Q3公司实现营收134.33亿元，同比增长4.57%，归母净利润17.70亿元，同比增长37.45%，扣非后归母净利润16.85亿元，同比增长33.59%。
    2025Q3公司实现营收48.75亿元，同比增长1.55%；归母净利润6.68亿元，同比增长26.00%，扣非后归母净利润6.49亿元，同比增长24.60%。
    观点：
    公司利润增速快于收入增速，毛利率和净利率提升，降本增效成果显著。2025年Q1-Q3，燕京啤酒毛利率为47.19%，同比提升2.10pct，我们认为主因公司产品结构持续优化和部分原材料带来的成本红利。公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为11.59%/10.24%/-1.20%，同比分别变化-0.40pct/-0.98pct/+0.07pct，公司净利率为15.32%，同比提升3.53pct，公司销售费用率和管理费用率呈下降态势，净利率提升，盈利能力增强。
    公司坚定大单品战略执行，燕京U8继续保持良好增长态势，有力带动产品结构升级、市场形态焕新和盈利水平提升。同时，公司着力攻坚关键业务领域，深化管理体系建设，以“全渠道融合+区域深耕”夯实市场增长基础，加快供应链智能化转型和数字化建设步伐，有效促进全链条效率提升。2025年1-9月，公司实现啤酒销量349.52万千升（含托管经营），同比增长1.39%；实现营业收入1,343,282.98万元，同比增长4.57%；实现利润总额240,360.16万元，同比增长36.18%；实现归属于上市公司股东的净利润177,045.53万元，同比增长37.45%。经营基础面稳定向好，为公司持续健康发展奠定了坚实的基础。
    公司以消费者需求为导向，通过产品创新与营销模式升级持续夯实市场基础。在产品端，公司大力实施大单品营销战略，形成以燕京U8、燕京V10、漓泉1998、燕京狮王系列为代表的大单品矩阵，以“中高端+腰部+区域特色”三层架构匹配并满足不同消费需求。同时，公司推行“啤酒+饮料”组合营销，落地多元化战略，产品矩阵不断优化，打造立体化市场布局。在营销策略方面，公司通过文化IP打造、线上线下融合推广及数字化转型，构建全渠道营销矩阵，不断提升品牌影响力。
    盈利预测及投资评级：基于公司产品结构优化，降本增效成果显著，我们上调此前的盈利预测，并增加2027年预测值，公司2025/2026/2027营业收入分别为155.36亿元/163.24亿元/171.34亿元（2025/2026年前值为154.43亿元/160.97亿元），同比增长5.93%/5.07%/4.96%；归母净利润分别为15.68亿元/18.59亿元/20.47亿元（2025/2026年前值为12.39亿元/14.57亿元），同比增长48.49%/18.59%/10.09%；对应2025年10月20日收盘价，PE分别为22.5X/18.9X/17.2X，我们维持公司“增持”评级。
    风险提示：食品安全风险；消费复苏不及预期；新品推广不及预期风险；市场竞争加剧的风险；原材料成本上行导致毛利率和利润下降的风险；第三方数据统计偏差风险。

三季度毛利率环比下降，新产品研发进展显著

仕佳光子(688313)
    事件：公司发布2025年第三季度报告，公司前三季度实现营业收入15.60亿元，同比增长113.96%，归母净利润为3.0亿元，同比增长727.74%，扣非归母净利润为2.97亿元，同比增长1210.13%。经营活动现金净流量为-0.46亿元，同比下降1346.67%。
    三季度毛利率和归母净利润环比下降
    2025年Q3，公司营收为5.68亿元，环比增长2.05%，归母净利润为0.83亿元，环比下降32.71%，毛利率为29.73%，环比下降6.29个百分点，净利率为14.63%，环比下降7.56个百分点，一是受短期行业市场波动影响，部分客户调整了订单排期节奏，导致相对高毛利产品当期收入占比有所降低；二是同期相对低毛利产品的订单交付量阶段性增加，占比提升。
    新产品研发进展显著，海外扩产有序进行
    目前公司CW DFB激光器芯片产品正按计划推进客户验证工作，部分产品已完成客户验证并实现小批量交付；公司开发的800G/1.6T光模块用MT-FA产品已实现批量出货，开发出的应用于硅光自动化封装耐高温FAU器件产品，实现小批量出货。此外，泰国子公司扩产工作正在有序推进中，扩产主要围绕光纤连接器跳线、室内光缆等业务的全球化布局展开。
    公司拟收购福可喜玛部分股权，协同效应有望增强
    公司拟通过发行股份及支付现金的方式购买福可喜玛82.3810%股权。MT插芯产品是MPO光纤连接器等产品生产需要使用的核心原材料之一。福可喜玛通过多年的产品研发和工艺开发，在MT插芯的生产制造方面积累了丰富的经验，在满足公司对于上游原材料采购稳定性需求的同时，也可进一步满足公司对于主营业务所需的关键技术与研发人员的需求。双方目前已建立了一定的业务合作关系，未来具备进一步深度合作的基础。
    盈利预测与投资建议
    根据公司披露的业绩增速情况，我们下调了全年AWG芯片营收的增速假设，预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.20亿元、6.80亿元、9.11亿元（原预测分别为5.02亿元、6.85亿元、9.12亿元）。AWG快速增长、通过收购缓解MPO上游材料供应问题、CW和100G EML未来有望突破，各项业务正在逐步打开市场空间，维持“增持”评级。
    风险提示：技术升级迭代风险；关键技术人才流失的风险；AI发展不及预期的风险；拓展硅光业务不及预期的风险。

持续受益AI数据中心发展，股权激励彰显信心

锐捷网络(301165)
    核心观点
    受益AI发展，公司2025年前三季度营收业绩实现双增。2025年前三季度公司实现营业收入106.80亿元，同比增长27.5%；归母净利润为6.80亿元，同比增长65.26%；扣非净利润为6.55亿元，同比增长76.41%。单季度来看，公司营收及利润环比有所下滑，2025Q3实现营收40.31亿元，同比增长20.93%，环比下滑2%；归母净利润为2.28亿元，同比及环比分别下滑11.5%和33.8%。
    盈利能力稳健，费用率有所下滑。2025年前三季度公司毛利率为34.08%，相较于2024年下滑4.54pp，2025Q3实现毛利率35.56%，同比提升0.78pp，环比提升5.02pp。2025年前三季度公司费用率下滑明显，销售费用率/管理费用率/研发费用同比分别下降3.04pp/0.6pp/1.83pp，至11%/4.42%/12.43%。
    国内AI需求景气度高，公司有望持续受益。公司聚焦企业园区/云数据中心/中小企业三张网以及安全、云桌面业务方向。在数据中心方面，运营商及国内互联网厂商纷纷加大资本开支投入在AI领域，公司目前已中标中国电信天翼云高性能核心交换机采购招标项目，与阿里巴巴、腾讯、字节跳动等互联网大厂在智算网络、通算网络领域的合作进一步加深，公司有望在AI浪潮中持续受益。
    公司推出股权激励计划，展现未来发展信心。2025年9月30日，公司发布2025年限制性股票激励计划实施考核管理办法，考核范围包括董事、高级管理人员、中高层管理人员及核心业务骨干。公司层面考核指标包括净资产收益率（A）、应收账款周转率（B）、净利润增长率（C），分年度设定目标值与触发值，并与对标企业75分位值或同行业平均水平比较。参考第三个归属期（2027年），公司对于净利润的目标是2022-2024年净利润平均值为基数，2025-2027年净利润平均增长率不低于46%，充分展现公司对未来的发展信心。
    风险提示：AI发展不及预期、技术创新发展不及预期、行业竞争加剧。投资建议：考虑到AI浪潮下公司持续受益于数据中心业务发展，上调2025-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利率分别为10.9/14.4/18.4亿元（前值为6.7/7.8/8.9亿元），当前股价对应PE分别为57/43/34X，维持“优于大市”评级。

2025年三季报业绩点评报告：利润端高增长，工业AI打开第二增长曲线

科远智慧(002380)
    事件：
    2025年10月20日，公司发布2025年三季度报告。前三季度，公司实现营业收入13.53亿元，同比增长16.38%；归母净利润为2.17亿元，同比增长36.87%。
    观点：
    第三季度净利润高增长，费用管控能力稳步提升。公司2025年三季报显示，公司前三季度实现营业收入13.53亿元，同比增长16.38%；实现归母净利润2.17亿元，同比增长36.87%。第三季度，公司实现归母净利润0.81亿元，同比增长68.30%；扣非净利润同比增长62.40%。同时，公司前三季度销售毛利率为40.84%，销售净利率为16.13%，均创近五年同期新高，盈利能力持续提升。费用端，公司前三季度销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别同比下降0.76%、0.24%、1.54%、0.40%，费用管控能力良好。
    交付按节奏推进，下游需求加速兑现。报告期内，公司合同负债5.73亿元，维持在近五年同期高位；合同资产1.01亿元，同比增加42.07%。全年来看，我们认为公司业绩有望随交付节奏推进而维持高增态势。
    深耕主业，工业AI打开成长空间。公司是国内领先的工业自动化、信息化、智能化技术、产品及解决方案供应商，聚焦自动化&智能化和产业数字化两大业务板块，主要产品包括DCS、PLC、工业机器人、智慧电厂和人工智能工业软件等。在深耕能源电力领域的基础上，公司将工业AI和自身工业Know-How相结合，赋能产业智慧化转型的系列化产品与解决方案，打造公司业绩增长第二曲线。具身智能方面，公司积极布局具身智能产品线，开发具身智能驱控一体化平台，让具身智能机器人能实时地调用视觉、红外等传感器应对各类机器人任务场景，最终实现云边端架构的AI大模型+机器人技术在分拣、码垛、装配、巡检等多个工业生产场景应用落地，最终致力于成为AI机器人时代的“铲子型”公司。
    盈利预测及投资评级：前三季度，公司利润端持续快速增长，下游需求向好。同时，公司前瞻布局工业AI、具身智能领域，有望充分发挥自身积累的行业Know-How优势，带动产品力提升。因合同资产同比增速高于合同负债同比增速，考虑到确收节奏，我们调整公司2025-2027年归母净利润预测值为3.20/4.03/5.14亿元（前值为2025-2026年归母净利润3.26/4.08亿元），预计公司2025-2027年EPS分别为1.33/1.68/2.14元，当前股价为27.49元，对应2025-2027年PE分别为20.6/16.4/12.8倍，维持“增持”评级。
    风险提示：能源电力行业投资不及预期；行业竞争加剧；技术迭代不及预期；毛利率不及预期；政策落地节奏不及预期。

2025年三季报业绩点评报告：业绩延续高增长，存货创同期历史新高

寒武纪(688256)
    事件：
    2025年10月18日，公司发布2025年三季报。前三季度，公司实现营业收入46.07亿元，同比增长2386.38%，归母净利润为16.05亿元，同比扭亏。
    观点：
    业绩延续高增长，维持高研发投入。前三季度，公司实现营业收入46.07亿元，同比+2386.38%，实现归母净利润为16.05亿元（去年同期为-7.24亿元），同比大幅扭亏。第三季度，公司实现营业收入17.27亿元，同比+1332.52%，实现归母净利润5.67亿元（去年同期-1.94亿元），同比扭亏，实现自2024Q4以来连续4个季度单季度归母净利润为正。公司前三季度销售毛利率为55.29%，同比基本持平；销售净利率为34.81%，盈利能力持续提升。费用端，公司前三季度销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为0.93%、2.99%、0.35%、18.29%，除财务费用率同比由负转正外，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率费用同比皆显著下降，主要受报告期内营收同比大幅增长影响。报告期内，公司保持高研发投入，前三季度公司研发投入合计7.15亿元（同比+8.45%），第三季度研发投入2.58亿元（同比+22.05%）。
    存货创历史新高，下游需求有望加速兑现。报告期末，公司存货达37.29亿元，同比+267.33%，创同期历史新高。年内，公司持续深化与大模型、互联网等领域头部企业技术合作，凭借人工智能芯片产品优势拓展市场份额。全年来看，公司有望充分受益于国产人工智能算力需求增长。
    定增落地，总募资39.85亿投入芯片、软件开发和补充。2025年10月21日，公司完成39.85亿元定增，用于应对智算需求快速增长。本次定增以1195.02元/股的价格发行333.49万股，募资主要用于：（1）面向大模型的芯片平台项目，拟使用募集资金20.54亿元；（2）面向大模型的软件平台项目，拟使用募集资金14.52亿元；（3）补充流动资金，拟使用募集资金4.79亿元。我们认为，本次定增有助于优化公司资本结构，支撑公司高研发投入需求。
    盈利预测及投资评级：前三季度，公司业绩同比高速增长，下游需求强劲。大国博弈背景下，公司作为AI算力国产化领军企业，有望充分受益于国产替代进程。此外，公司近期成功完成近40亿元的定增，为后续芯片研发和生态建设续航。我们预测公司2025-2027年归母净利润为21.30/46.39/72.47亿元，预测公司2025-2027年EPS分别为5.05/11.00/17.19元，当前股价为1429.5元，对应2025-2027年PE分别为283.1/129.9/83.2倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：供应链稳定风险；行业竞争加剧；技术迭代不及预期；毛利率不及预期；宏观环境不及预期。

25Q3业绩稳健，积极布局全球化生产

恒鑫生活(301501)
    主要观点：
    事件：公司发布2025年第三季度报告
    公司发布2025年第三季度报告，2025年前三季度实现营业收入13.84亿元，同比增长19.49%；实现归母净利润1.85亿元，同比增长14.12%。单季度来看，2025年第三季度实现营业收入5.13亿元，同比增长20.65%；实现归母净利润0.60亿元，同比增长3.93%。
    上市费用等影响管理费用率，收到政府补助
    2025年前三季度公司毛利率为24.39%，同比-2.56pct；销售/管理/研发/财务费用率为1.91%/5.13%/2.94%/0.25%，同比-0.32/+1.07/-0.46/-0.05pct；归母净利率为13.36%，同比-0.63pct。2025年第三季度公司毛利率为23.63%，同比-2.77pct；销售/管理/研发/财务费用率为1.99%/4.33%/2.37%/0.41%，同比+0.04/+0.53/-1.03/-0.53pct；归母净利率为11.6%，同比-1.87pct。公司管理费用率提升主要系上市费用以及职工薪酬、折旧及摊销增长所致。2025年前三季度公司收到政府补助0.47亿元，2025年第三季度公司收到政府补助262万元。
    泰国工厂投产发货，全球化生产步入新阶段
    公司在境内建立了多个生产基地，同时覆盖使用可降解餐饮具消费市场相对集中的区域市场，能够根据下游客户的不同需求进行定制化、规模化生产并快速批量交货。公司公开发行2,550.00万股股票，募集资金投资额约8.28亿元，其中65%的资金将会用于“年产3万吨PLA可堆肥绿色环保生物制品项目”，该项目的实施，配合公司的技术特点和完整的制作流程，将扩大公司PLA可降解餐饮具的产能，巩固公司在可生物降解餐饮具市场的优势地位。2025年4月，公司泰国工厂完成首次发货，标志着公司在全球贸易环境不断变化下，积极调整经营战略，展现出较强韧性，全球化布局初现成效。
    投资建议
    我们看好公司在可降解餐饮具领域的领先优势，随着环保政策的进一步推进，可降解餐饮具渗透率逐步提升，公司有望凭借其长期积累的技术、产品、客户、生产优势等，积极消化新增产能，推动业绩稳定增长。我们预计，公司2025-2027年营收分别为17.61/19.49/20.89亿元，分别同比增长10.5%/10.7%/7.2%；归母净利润分别为2.4/2.6/2.84亿元，分别同比增长9.1%/8.4%/9.1%；截至2025年10月22日，对应EPS分别为1.62/1.76/1.92元，对应PE分别为31.26/28.84/26.42倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    出口产品市场及政策风险，客户相对集中的风险，产品毛利率下降的风险，原材料价格波动风险，汇率波动风险。

2025年三季报点评：营收稳健增长，德国SMS订单逐步交付将助力公司业绩改善

恒而达(300946)
    投资要点
    事件：公司公布2025三季报，2025Q1-Q3公司实现营业收入4.8亿元，同比增长8.4%；实现归母净利润0.4亿元，同比下降44.2%。2025Q3公司实现营业收入1.6亿元，同比增长11.6%，环比下降6.3%；实现归母净利润0.01亿元，同比下降96.0%，环比下降95.9%。
    公司营收端保持稳健增长，利润端受费用影响大。公司主营业务稳健发展，前三季度实现营业收入同比增长8.4%。受滚动功能部件业务市场开拓力度加大及对德国SMS战略并购等因素影响，公司期间费用阶段性上升，此外锯切以及智能装备产品毛利率下滑，公司归母净利润同比下降44.2%。2025Q1-Q3公司综合毛利率28.8%，同比下降2.5pp；公司净利率为9.2%，同比下降8.7pp。2025Q1-Q3公司期间费用率为14.6%，同比提升4.4pp，其中销售/管理/研发/财务费用率为3.5%/6.3%/4.0%/0.8%，分别同比+1.0/+2.2/+0.6/+0.5pp。随着德国SMS在手订单逐步交付，公司费用率有望下降，业绩将逐步改善。
    收购德国SMS公司，助力公司智能数控装备业务转型腾飞。公司于2025年5月全资收购了全球领先螺纹磨床公司—德国SMS Maschinenbau GmbH，本次收购预计高起点推进公司滚珠丝杠副及行星滚柱丝杠副等滚动功能部件产品的研发及产业化，此外高水准推进SMS高精度螺纹磨床国产化工作，目前该项工作已完成核心产品技术图纸国产转化，技术交底、员工培训及国内供应链搭建等正在同步推进中。随着SMS高精度螺纹磨床国产化进程加速，公司智能数控装备业务必将跻身全球高端机床供应链，并优化产品结构和深化产业协同，持续提升业务综合竞争力与可持续发展能力。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.7、1.0、1.3亿元，未来三年归母净利润复合增长率为15%，维持“持有”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险，行业竞争加剧风险，新产品开发不及预期风险。

2025年三季度利润小幅提升，全地形车、极核等引领高端化

春风动力(603129)
    核心观点
    摩托车及全地形车业务促进收入提升，利润增速放缓受关税影响。公司2025Q1-Q3实现营收149.0亿元，同比增长30.1%，归母净利润14.1亿元，同比增长30.9%；2025Q3实现营收50.4亿元，同比增长28.6%，环比下降10.1%，归母净利润4.1亿元，同比增长11.0%，环比下降29.5%，极核、全地形车新品放量，收入保持较快增长，利润增速有所放缓，主要受关税影响。
    产品结构变化、关税加征等导致利润率同比下降。2025Q1-Q3公司毛利率27.6%，同比-3.9pct，净利率10.0%，同比+0.1pct，2025Q3毛利率26.1%，同比-5.4pct，，环比-1.2pct，净利率8.8%，同比-1.0pct，环比-2.3pct。毛利率下降受极核占比提升、关税等影响，净利率下降主要受关税影响。2025Q3销售/管理/研发/财务费用率为6.2%/4.1%/6.0%/-1.2%，同比分别为-2.3/+0.9/-1.0/-1.8pct，环比Q2分别为+0.9/+0.1/+0.6/0.0pct，销售费用率环比小幅提升，主要由于极核等营销投入导致。
    四轮车迎来产品大年，U10PRO等新品有望推动业务高弹性增长。2024年公司迎来产品大年，根据公司北美官网，2024年年初公司推出三款新品，分别是CFORCE800TOURING、CFORCE1000TOURING、ZFORCE950Sport4，增强在ATV领域的竞争力，拓展SSV产品线。2024H2U10PRO/U10XLPRO/Z10/Z10-4等多款重磅新品上市，新品较原有产品的动力性大幅提升，公司有望凭借新品在高端领域实现向上突破，加速突破高端市场。国内摩托车新品及改款频出，积极拓展出口业务。国内两轮摩托新品频出，2024年推出150SC/450MT/500SR VOOM/675SR-R等新品，2025年推出700MT/450SR2025款/675NK/250CL-C2025款/450SR-S2025款等，持续提升竞争力，2025年6月公司发布复古踏板150AURA，进一步加强出行市场布局。出口方面，公司在海外各国导入摩托车，美国官网推出街车、仿赛、ADV、mini、巡航太子等众多车型，摩托车产品在海外市场上较对手具备较高性价比优势，摩托车外销有望迎来较快发展。
    电动两轮车快速突破，极核构建第三成长曲线。2024年6月，极核新品发布会上正式公布其产品矩阵“MEGA CITY”，涵盖多种系列产品，其中AE系列追求极致性能，C!TY系列追求城市玩乐，EZ为中性系列，MO系列针对女性用户，GO系列打造超高性能。2024年极核销量快速提升，公司拟在浙江桐乡建设年产300万台两轮车及核心部件的生产基地，依托于春风过去摩托车领域的积累，有望在电动两轮车市场快速突破。盈利预测与估值：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑公司四轮车及两轮车放量较快，预期25/26/27年归母净利润18.49/23.86/28.61亿元，每股收益分别为12.12/15.64/18.75元，对应PE分别为21/16/13倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新车上市节奏及销量不及预期；汇率、运费等外部环境波动；中美贸易环境变化；库存水平过高。

2025Q1-Q3归母净利润增长92%，项目验收有效推进或标志着产能释放在即

广信科技(920037)
    投资要点：
    事件：2025Q1-Q3实现营收5.86亿元(yoy+41%)，归母净利润14998万元(yoy+92%)，扣非归母净利润14712万元(yoy+85%)。2025Q3实现营收2.11亿元(yoy+36%/QoQ+5%)，归母净利润5349万元(yoy+93%/QoQ+1%)，扣非归母净利润5346万元(yoy+78%)。公司2025Q1-Q3收入及盈利均实现较大增长，且Q3单季度业绩环比维持正增长。
    2025Q3下游需求高景气推动公司业绩持续向好，现金流显著改善、费用控制良好且毛利率稳定在较高水平。公司是绝缘纤维材料及其成型制品的专业供应商，产品主要应用于输变电系统、电气化铁路及轨道交通牵引变压系统、新能源产业以及军工装备等领域，配套客户包括特变电工、山东泰开、山东电工电气集团等。公司2025Q1-Q3经营活动产生的现金流量净额7824万元(yoy+32%)，主要由于营业收入增加导致客户回款增加及承兑汇票到期托收同比增加；销售费用率1.10%(yoy-0.23pcts)，管理费用率4.71%(yoy-0.22pcts）。2025Q3经营活动产生的现金流量净额1548万元(yoy+862%)，同比显著提升，销售费用率1.07%(yoy-0.09pcts)，管理费用率4.66%(yoy-0.32pcts），费用率控制较好。下游需求较好与成本、费用控制协同，公司2025Q3毛利率达到39.4%（yoy+5.8pcts）。
    产品技术研发持续推进中，广信新材料二期项目建设已进入全面落地阶段、有望缓解产能压力。公司依据各研发项目的推进进度，及时匹配材料采购、人员配置等资源，2025Q1-Q3研发费用达1600万元，同比大幅增长51%，积极推动产品创新。此外，2025Q3期末公司固定资产达到2.38亿元，较2025H1期末的1.27亿元大幅增长90%，主要是广信新材料二期项目建设固定资产验收、产能建设有序推进所致。公司全资子公司广信新材料科技（长沙）二期项目各项生产流程正按计划有序调试，目前项目处于关键收尾验收环节，后续在完成厂房权属登记等手续后即可全面启动生产，故后续有望快速实现产能释放、缓解产能压力。下游方面，由于储能系统在充放电过程中需通过变压器进行升压和降压，公司产品可应用于此类变压器设备中，公司表示将持续关注包括储能在内行业发展机遇，并积极依托自身技术优势参与市场拓展。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为2.25/3.09/4.28亿元，对应PE为36.5/26.6/19.2倍。公司是专业从事绝缘纸板、绝缘成型件产品研发、生产和销售的高新技术企业，在中国变压器绝缘材料行业中扮演着重要角色，在下游需求强劲增长+公司产能建设快速推进背景下，我们看好公司增长潜力，维持“增持”评级。
    风险提示：下游行业投资放缓风险、行业竞争加剧风险、主要原材料价格波动的风险。

君实生物：PD-1/VEGF联用方案有望创新引领，国际化正扬帆起航

君实生物(688180)
    投资要点
    （1）公司大力推进PD-1×VEGF联用临床，有望实现弯道超车，BD潜力大。JS207PD-1×VEGF以PD-1特瑞普利为骨架，加入2个经过改造的VEGF纳米抗体，安全性突出，在联合用药中更具有优势。JS207在临床前研究中展现了优秀抑瘤效果，目前已在全球范围内启动多项覆盖非小细胞肺癌、肝癌等主流瘤种的II期临床研究，凭借其差异化优势和潜力，其未来的商业化前景和海外授权潜力值得高度期待。公司不仅拥有JS207，还前瞻性地布局了用于解决耐药性难题的EGFR/HER3双抗ADC药物JS212。鉴于PD-1/VEGF双抗与ADC在作用机制上的高度互补性与协同增效潜力，公司已成为少数同时拥有这两大前沿管线的药企。为未来潜在开创性的联合用药疗法创造想象空间，有望进一步提升公司管线资产的整体价值。
    （2）核心产品特瑞普利单抗放量增长，国际化商业未来可期。君实生物是国内创新药出海领军企业，公司核心产品特瑞普利单抗是中国首个获批上市的自研PD-1单抗。2025年上半年，核心产品特瑞普利单抗国内销售收入9.54亿元，同比增长约42%。特瑞普利单抗已成功出海，在美国、欧盟等超过40个国家和地区获批上市，成为首个获得FDA批准用于治疗鼻咽癌的药物，并获得多个权威指南推荐，为其全球商业化奠定了坚实基础。随着更多适应症的拓展以及在海外市场的准入，特瑞普利单抗有望为公司贡献可观的收入增量。
    （3）在研管线重磅产品众多，未来催化有望频出。JS207(PD-1/VEGF双抗)II期联合用药探索入组顺利推进，截至2025年8月22日，II期临床研究共入组172名受试者。JS015(DKK1单抗)早期数据亮眼，1L结直肠癌ORR达100%(n=9)，全球进度领先。Tifcemalimab(BTLA单抗)全球多中心III期研究入组近400例。JS107(Claudin18.2ADC)单药治疗和联合治疗的I/II期临床试验正在进行，预计III期临床试验将于2025年内启动。JS203(CD20/CD3)处于临床I/II期研究阶段，预计关键注册临床试验将于2026年启动。
    （4）公司发布股权激励计划，彰显公司对未来业绩强大信心。本激励计划拟授予的股票期权数量为2,596.5871万份，约占总股本的2.53%。本激励计划首次授予股票期权的激励对象共计235人，行权价格为46.67元/份（接近公告日现价）。考核年度为2025-2027年三个会计年度。
    盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年分别实现营业收入26.1/34.5/43.9亿元，归母净利润-7.3/-1.5/1.5亿元。公司商业化稳步推进及BD潜力较大，看好后续高成长性。
    风险提示：
    创新药进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；政策超预期风险。

2025年三季报业绩点评：收入同比增长24.99%，产品结构持续优化

聚灿光电(300708)
    事件：
    2025年10月14日，公司发布2025年三季报：公司2025年前三季度实现营业收入24.99亿元，同比增长23.59%；归母净利润1.73亿元，同比增长8.43%；扣非归母净利润1.69亿元，同比增长11.89%。
    点评：
    公司前三季度业绩创同期历史新高，产品产销两旺。公司2025年前三季度实现营收24.99亿元，同比增长23.59%；归母净利润1.73亿元，同比增长8.43%；扣非归母净利润1.69亿元，同比增长11.89%；经营活动现金流5.53亿元，同比增长9.84%。公司前三季度营收和净利润水平均创同期历史新高，其中第三季度公司实现营业收入9.05亿元，同比增长31.5%；归母净利润0.56亿元，同比增长20.58%；扣非归母净利润0.55亿元，同比增长20.61%。主要得益于公司对市场需求的敏锐洞察、营销策略的精准匹配，以Mini LED、高光效照明、车用照明等为代表的蓝绿光高端产品产销两旺，相应营收均创历史新高；另外，红黄光项目2025年1月通线，推进顺利营收增量明显，同时精细化管理模式下产品制造成本创历史新低，运营效率不断提升。
    公司红黄光项目推进符合预期，产品矩阵全面覆盖。公司业务双线发力、成果显著，其中，氮化镓蓝绿光业务通过持续设备技改与管理优化，实现生产效率渐进式提升，产量稳步增长；砷化镓红黄光业务逐步投产并快速释放产能。红黄光项目推进符合预期，当前单月产量已突破5万片，个别工序产能更达8万片，红黄光芯片良率稳定在80%左右，进一步增强了公司高端产品供给能力。依托于红黄光项目的顺利实施，叠加原有蓝绿光芯片的协同优势，公司成功完成从单色系到全色系芯片供应商的战略转型，产品矩阵全面覆盖照明、背光、显示三大核心应用领域，为未来快速发展打开全新空间。
    产品结构继续优化，业务规模有望再上一个台阶。公司通过全流程精细化管理与前瞻性产业布局，叠加全色系产品覆盖，不断夯实主业，市场地位进一步稳固。公司现有产品结构持续优化，Mini LED、银镜倒装等高端产品实现大幅增长，产品销售价格摆脱对等关税影响，公司产品整体呈现量价齐升态势，表现优于市场预期。与此同时，市场供需关系持续改善，随着红黄光项目产能陆续释放、蓝绿光业务协同销售推进及产品结构优化调整，公司业务规模有望再上一个台阶。
    公司盈利预测及投资评级：公司是国内领先的LED芯片企业，随着红黄项目持续建设放量、现有产品结构优化提升，公司业绩有望持续增长。预计2025-2027年公司EPS分别为0.29元，0.39元和0.47元，维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）募投项目无法达到预期效益的风险；（2）市场竞争加剧风险；（3）技术迭代风险。

利润稳健增长，区域高景气下静待业绩加速释放

高争民爆(002827)
    前三季度业绩维持较高增长，维持“增持”评级
    公司发布2025年三季报，25Q1-3公司实现营收12.6亿，同比+7.53%，归母、扣非净利润为1.26、1.14亿，同比+13.68%、+15.7%。其中，25Q3单季度实现营收4.89亿，同比+9.12%，归母、扣非净利润为0.57、0.52亿，同比分别+1.83%、-3.08%。公司作为西藏国资委下属的民用爆破龙头或将充分受益雅下水电站建设、矿山开采以及铁路等基建高景气，考虑到公司前三季度实际经营情况，我们下调公司25-27年归母净利润至2.1/3.1/4.4亿元（前值2.7/3.9/5.7亿元），维持“增持”评级。
    盈利能力持续增强，现金流同比大幅改善
    2025年前三季度公司综合毛利率为29.32%，同比+2.42pct。25Q1-3公司期间费用率为17.41%，同比+1.47pct，其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为2.64%、11.41%、2.26%、1.10%，同比分别变动-0.29、+1.85、+0.15、-0.24pct。综合影响下2025年前三季度公司净利率为10.58%，同比+0.65pct。CFO净额为2.01亿元，同比大幅增加1.76亿元，收现比/付现比分别为96%/75.69%，同比分别变动+13.33/+6.4pct。
    水利、矿采、铁路等重大项目持续推进，公司业绩有望迎来加速释放期2025年前三季度全国民爆行业总体运行情况较为稳定，行业生产总值同比-4.6%，其中西藏地区民爆生产总值同比+26.9%，增速领跑全国，西藏地区民爆高景气度延续，仍看好西藏民爆行业中长期发展：1）雅鲁藏布江下游水电工程已于今年7月开工，预计总投资约1.2万亿元或将显著带动西藏地区民爆行业需求。2）巨龙铜矿二期计划于25年底建成投产，达产后整体年采选矿石量将超过1亿吨、年矿产铜将达30-35万吨，将成为国内采选规模最大、全球本世纪投产的采选规模最大单体铜矿山，同时正加快推进三期工程规划，若获得批准，最终可望实现年采选矿石量约2亿吨、年矿产铜60万吨规模。此外，朱诺铜矿等已获核准正加紧建设，多龙铜矿勘察项目已顺利开工。受益于铜价处于上行周期，西藏大型矿山开采正在加速推动。此外，新藏铁路、川藏铁路等区域基建持续推进。继续看好区域高景气下公司业绩加速释放。
    风险提示：宏观经济波动；行业竞争加剧；产能瓶颈制约；安全生产风险等。

首次覆盖报告：把握双碳与电改机遇，布局数智化转型

远光软件(002063)
    本报告导读：
    公司作为电力信息龙头，把握“双碳+电改”加速与信创EPR市场扩张多重机遇，携手国网南网推进国产化替代，未来业绩增速有望超预期。
    投资要点：
    投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。公司作为电力信息龙头，预计2025-2027年营收分别为27.39/31.66/37.48亿元，EPS分别为0.19/0.22/0.29元，按照PE和PS估值，最终给予公司2025年45倍PE估值，合理估值为161.69亿元人民币，对应目标价8.49元/股。
    电力能源行业积累优势凸显，“四驾马车”拉动业绩增长。公司专注大型企业管理信息化40年，长期为能源行业企业提供信息化产品和服务。在推进“双碳”和全球能源危机背景下，我国提出要加快建设全国统一电力市场体系，亟需数字信息系统助力。公司围绕“数字企业、智慧能源、信创平台、社会互联”四大领域，强化原有核心业务，保持营收稳健增长；同时不断增加研发投入，推进新技术的研发、储备和应用。公司精研软硬一体化应用，持续完善新一代企业数字核心系统“远光DAP”的产品功能，进一步深化“九天智能一体化云平台”建设。
    政策推动信创EPR发展，公司持续推进数智化转型。为构建自主可控的关键技术体系，近年来政策大力扶持，助推信创国产化替代进程加速，数智转型已成为企业高质量发展的必然选择。公司深耕电力能源业ERP软件市场多年，凭借丰富的行业经验与积累，快速打通能源行业上下游产业链，构建了全面覆盖发电、输电、配电、售电和用电全产业价值链各环节的产品体系。
    携手国网南网，把握电力信息化、国产替代和税改机遇。随着电力信息化政策加码，国网聚焦新型电力系统建设为公司提供业务新机遇。公司被纳入国网“三型两网”的战略部署，股权结构稳定，与国网电网在多个领域深度合作，加大在能源互联网领域的投入和产品技术创新。此外，公司研发推出集“资源配置中心、智慧结算中心、价值创造中心、资金安全中心”于一体的远光全球司库管理系统。同时，新一轮财税体制改革箭在弦上，公司有望借助改革东风进一步拓展业务和市场。
    风险提示：宏观波动加剧的风险、行业政策不及预期的风险。

价格竞争导致业绩承压，特气需求有望延续增长

华特气体(688268)
    最新动态
    特气需求端回暖、价格端承压。2025H1，电子特气行业呈现“需求端回暖、价格端承压”的显著特征，公司部分核心特气产品销量增长明显，但是由于行业价格竞争进一步加剧，产品销售价格受到影响，价格下行直接对冲了销售增长的积极效应，导致公司整体销售收入未能同步提升，反而呈现同比下滑态势。由于2025H1公司部分费用增加以及汇兑损益的影响，叠加公司需按规定计提可转债利息费用形成的额外财务支出，公司25H1利润仍受一定影响
    动向解读
    通过自主创新，加速国产替代。2025年，公司将进一步巩固优势，重点针对集成电路、新能源、医疗大健康等领域的关键气体产品展开研发。在集成电路领域，公司致力于通过自主创新，为国内芯片制造企业提供高质量气体产品，助力产业突破技术瓶颈，加速国产替代。公司已有55款电子特气产品可实现进口替代；尽管近年来国内企业有所发展，但截至2024年，海外气体巨头依然占据国内特气市场的主导地位，公司在国内的市场份额占比不到5%。公司将加速推进乙硅烷、溴化氢等高端电子特气产品的成果转化，加快认证进程，提升产品的市场竞争力和占有率；积极开拓更多细分市场，通过深入挖掘市场需求，精准定位目标客户群体，与客户建立起长期、稳固且互利共赢的供应合作关系，进一步夯实公司在国内市场覆盖的领先地位。
    半导体行业的稳健增长有望带动电子特种气体的需求。受到AI、云基础设施等领域持续需求的推动，WSTS预测，预计2025年全球半导体市场销售额将达到7009亿美元，同比增长11.2%，预计2026年继续增长8.5%。由于人工智能（AI）半导体的需求持续推动晶圆消耗，TECHCET的数据显示，2025年半导体制造材料市场预计将同比增长近8%，整体半导体材料市场在2023年至2028年间的年均复合增长率（CAGR）将达到5.6%，并在2028年突破840亿美元。随着技术的不断进步和市场需求的逐步释放，半导体行业有望在未来几年继续保持稳健增长，从而带动电子特种气体的需求增长。
    策略建议
    盈利预测。我们给予公司2025-2027年归母净利润为2.12、2.42、2.79亿元，结合同行业可比公司估值，给予公司2026年35倍PE，对应目标价70.35元，首次覆盖给予“收集”评级。
    风险提示
    市场价格竞争的风险、特气需求不及预期、关税战的风险。

公司信息更新报告：收入维持高增，净利率水平超预期

万辰集团(300972)
    收入利润表现亮眼，维持“增持”评级
    公司发布2025年三季度财报，2025Q1-3实现收入365.62亿元，同增77.4%，实现归母净利润8.55亿元，同增917.0%；其中2025Q3实现收入139.8亿元，同增44.2%，归母净利润3.8亿元，同增361.2%，保持高速增长，净利率水平超预期。我们上调盈利预测，预计公司2025-2027年实现归母净利润12.2（+3.3）、14.8（+3.3）、21.1(+4.5)亿元，当前股价对应PE分别为27.0、22.4、15.7倍，维持“增持”评级。
    零食量贩业务持续拓店，贡献收入快速增长
    公司2025Q3收入139.8亿元，同增44.2%，保持高速增长。分业务看，公司零食量贩业务2025Q3实现收入138.1亿元，同增44.6%，食用菌业务收入1.7亿元，同增15.9%，零食量贩持续拓店贡献绝大部分增长，公司二季度末门店数量15365家，三季度门店网络持续扩张，旗下门店的经营效率及品牌势能均有较好提升，预计四季度维持拓店扩张趋势。
    筹划港股上市，提升经营效率
    公司2025Q3毛利率达12.1%，同比增长1.82pct，受益规模效应，实现较好提升。公司2025Q3销售费用率为2.65%，同降1.51pct；管理费用率2.73%，同降0.04pct，经营效率有所提升。公司2025Q3零食量贩业务加回股份支付费用后净利润达7.36亿元，净利率达5.3%，同比提升2.6pct，环比提升0.7pct，净利率表现超预期。公司筹划发行港股股票，有望提升公司整体经营实力和海外布局潜力。展望未来，行业逐步进入跨年零食消费旺季，门店销售有望提升；公司店型向省钱超市模式进化，品类从零食水饮向熟食、日化、冻品等方向拓展，提升消费者门店粘性，打开拓店空间，提升品牌势能。
    风险提示：拓店速度不及预期风险，行业竞争加剧风险，食品安全风险。

2025年三季报点评：Q3归母净利润同比+13%，智慧物流+具身智能布局提速

杭叉集团(603298)
    投资要点
    Q3营业收入同比+11%，业绩增速稳健
    2025年前三季度杭叉集团实现营业总收入140亿元，同比增长9%，归母净利润17.5亿元，同比增长11%；单Q3实现营业总收入47亿元，同比增长11%，归母净利润6.3亿元，同比增长13%。7月杭叉集团的子公司杭叉智能以增资控股形式，收购国自机器人99%股权，因此Q3国自机器人并表，并对前期合并报表追溯调整。公司Q3业绩基本符合市场预期：剔除三类车，Q3叉车行业销量约14万台，同比增长12.5%，公司营业总收入与行业大车销量增速基本一致；利润增速高于营收，主要受益于（1）海外和电车占比提升，毛利率提升，（2）联营企业经营稳健，投资收益稳定增长，前三季度同比增长约18%。
    毛利率稳中有升，费用率维持稳定
    2025年前三季度公司销售毛利率23.5%，同比提升0.5pct，销售净利率13.0%，同比提升0.2pct，继续受益于业务结构优化，高毛利率的海外业务、锂电叉车占比提升。公司期间费用率维持稳定，2025年前三季度合计11.5%，同比提升0.1pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.4%/2.5%/4.8%/-0.1%，同比分别变动+0.4/+0.1/-0.3/0.0pct。展望后续，公司业务结构优化逻辑可持续，盈利中枢有望维持稳中有升趋势。
    智能化转型提速，打造第二成长曲线
    公司把握下游各行业智能化转型升级的机遇，于国内和海外均加快对智慧物流和系统集成业务的布局，近期包括（1）2024年12月投资设立杭叉美国智能物流有限公司，（2）2025年7月收购集团控股公司，国内移动机器人龙头国自机器人，与其在仓储物流智能化领域强强联合，（3）首款人形机器人“X1”系列拟于2025年10月29日在上海亚洲物流展首发，该轮式物流人形机器人可完成料箱搬运、堆垛等作业，可实现柔性替代和人机协作，加快物流领域机器人的商业化落地。AI+机器人发展背景下，制造业、物流业智能化转型为大趋势。叉车企业布局智能物流与系统集成、相关具身智能设备，在生产、研发和渠道方面优势显著，杭叉集团作为龙头将率先脱颖而出，该板块将成为整机、零部件销售后的第二成长曲线。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为22/24/27亿元，当前市值对应PE16/15/13X，维持“增持”评级。
    风险提示：地缘政治冲突加剧、竞争格局恶化、原材料价格波动等

Q3盈利持续高增，电子布表现亮眼

中国巨石(600176)
    事件
    公司发布 25 年三季报，公司前三季度实现收入 139.04 亿元，同比+19.53%，归母净利润 25.68 亿元，同比+67.51%，扣非归母净利润26.12 亿元，同比+125.91%。25Q3 单季度实现收入 47.95 亿元，同比+23.17%；归母净利润 8.81 亿元，同比+54.06%；扣非归母净利润 9.11亿元，同比+72.57%。
    点评
    Q3 销量表现亮眼，电子布销量大幅增长：在 Q3 季度粗砂价格环比小幅回落背景下，公司 Q3 季度收入实现高增，一方面，上半年行业高端市场如风电、热塑市场保持良好增长态势，粗砂价格虽小幅下调，公司通过自身优异产品结构仍然保持较好增长；另一方面，在电子布领域，公司受下游涨价预期，销量增长迅猛，10 月份电子布涨价落地，有望在 Q4 实现盈利能力提升。
    毛利率环比小幅下滑，费用率管控良好：公司前三季度毛利率为32.4%，同比+8.7pct，Q3 单季度毛利率为 32.8%，同比+4.64pct，环比-0.98pct，环比小幅下滑主要由于三季度粗砂价格小幅下跌所致。费用率方面，公司前三季度期间费用率为 9.0%，其中销售/管理/研发/ 财 务 费 用 率 为 分 别 为 1.1%/3.6%/2.9%/1.4% ， 同 比 变 化-0.05/-0.78/-0.42/-0.24pct。此外，前三季度公司经营性现金流为21.3 亿元，同比多增 10.6 亿元。
    回购股票储备股权激励，彰显未来增长信心：9 月公司公告，拟以不超过人民币 22 元/股的价格回购公司股票，预计回购数量在3000-4000 万股公司股份，预计回购金额不超过 8.8 亿元，作为公司实施股权激励的股票来源。公司此次发布回购方案，彰显对未来盈利持续增长的信心。
    盈利预测：我们预计公司 25-26 年收入分别为 186 亿、211 亿，同比+17.3%、+13.5%，预计 25-26 年归母净利润分别为 34.6 亿、39.7亿，同比+41.3%、+15.0%；对应 25-26 年 PE 分别为 18.4X、16.0X。
    风险提示：
    行业竞争加剧、下游需求不及预期、新增产能加速释放风险

25Q3业绩超预期，盈利能力持续提升

万辰集团(300972)
    万辰集团发布25Q3业绩：公司实现营业收入139.8亿元，同比提升44.2%，归母净利润达3.83亿元，同比增长361.2%，对应归母净利率为2.7%。截至25Q3，公司实现营业收入365.6亿元，同比提升77.4%，归母净利润达8.55亿元，同比增长约9倍，对应归母净利率为2.3%。
    量贩零食业务的营收延续高增长态势。25Q3公司的量贩零食/食用菌业务分别实现营业收入138.13/1.67亿元，同比分别+45%/16%，环比分别+18%/59%，占营收比分别为98.8%/1.2%。我们认为，25Q3公司量贩零食业务的营业收入增长或主要受店铺数量增加所带动。我们预计，2025全年，公司店铺数量有望达18000家，单店收入同比下滑低双位数。
    规模化效应释放，毛利率同比环比均提升。25Q3公司的毛利率为12.1%，同比提升1.8个百分点，环比提升0.4个百分点。我们认为，毛利率提升的原因或为店铺增加、业务规模扩大带来的规模经济效应，推动成本构成的效益提升。
    经营效率提升，费用率同比环比均有所下滑。25Q3公司的销售管理费用率为5.5%，同比下滑1.5个百分点，环比下滑0.4个百分点。公司仓储利用率和周转效率、拓展和运营人效持续提升、物流费率不断优化，推动公司量贩零食业务的费效比有效提升。
    量贩零食业务净利率逐季提升。25Q3公司的归母净利润达3.83亿元，对应净利率为2.7%，同比提升1.9个百分点，环比提升0.6个百分点。其中，量贩零食业务的净利润（加回计提的股份支付费用）为7.36亿元，对应净利率为5.33%，同比提升2.6个百分点，环比提升0.66个百分点，净利率表现稳步向上。
    盈利预测与建议：公司量贩零食业务通过构建“厂商直采-集中议价-精简流通环节-实现利润最大化”的价值链，有望进入“收入规模增长-成本费用率稳中有降-利润率稳步提升-现金流质量高”的正向循环。公司规模化效应及经营效率大幅提升，我们上调公司2025-2027年的利润预测。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.06/17.96/22.06亿元，净利率分别为2.43%/3.12%/3.42%，对应的EPS分别为6.54/9.51/11.68元。我们维持原目标价219.16元，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济增长低于预期，量贩市场需求大幅下滑，行业竞争激烈，门店开拓不及预期，产品销售不及预期等。

2025年三季报点评：Q3归母净利润同比+30%超预期，继续受益战略新兴板块景气上行

广电计量(002967)
    投资要点
    Q3营收同比+15%，特殊行业、汽车、集成电路等战略新兴板块引领增长
    2025年前三季度公司实现营收24亿元，同比增长12%；实现归母净利润2.4亿元，同比增长27%，扣非归母净利润2.2亿元，同比增长32%。单Q3公司实现营业收入9.4亿元，同比增长15%，归母净利润1.4亿元，同比增长30%，扣非归母净利润1.3亿元，同比+36%。公司Q3收入增速符合预期，受益于特殊行业、汽车、集成电路、数据科学等战略性新兴行业景气度较高，以及公司主动聚焦、拓展市场。公司Q3归母净利润增速超预期、且增幅超过营收，主要受益于规模效应摊薄费用。
    毛利率环比上行，费控能力稳中有升
    2025单Q3公司实现销售毛利率47.7%，同比下降1.2pct，环比提升1.0pct；销售净利率15.5%，同比提升2.0pct。毛利率同比下降，我们判断主要系特殊行业确收节奏错配，以及食品/环保/EHS业务收缩的短期影响，公司整体盈利能力中长期向好。单三季度公司期间费用率30.6%，同比下降3.7pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为12.2%/6.4%/11.0%/1.0%，同比分别变动-2.1/-0.5/-1.1/+0.1pct，产能利用率提升，费用率下降明显。
    拟定增不超过13亿元投向航空装备、AI芯片、卫星互联网等测试平台，中长期成长动力充足
    2025年7月公司发布公告，拟定增不超过13亿元，其中，（1）航空装备（含低空）测试平台：拟投资3.4亿元，服务于航空装备产业与低空经济，借助江苏、上海等华东区域成熟市场夯实检验检测认证能力，（2）AI芯片测试平台：拟投资2.9亿元，增强AI检测领域的试验能力和设备能力，对传统集成电路测试与分析业务形成补充，（3）卫星互联网项目：拟投资3.4亿元，提升卫星互联网设备检测和认证的能力。卫星互联网作为“新基建”，为国家战略性工程，发展可期。公司定增均投向高成长、战略性下游，保障中长期高质量持续增长，看好长期发展前景。
    盈利预测与投资评级：考虑特殊行业、汽车、集成电路、数据科学等战略性新兴行业景气度较高，我们将公司2025-2027年归母净利润的预测上调至4.2/5.0/5.9亿元（原值为4.0/4.5/5.2亿元），当前市值对应PE28/24/20X，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济波动、市场竞争加剧、定增项目推进不及预期

三季报点评：三季度业绩表现亮眼，紫金黄金国际上市后有望带来估值提升

紫金矿业(601899)
    核心观点
    公司发布三季报：前三季度实现营收2542亿元，同比+10.33%；实现归母净利润378.64亿元，同比+55.45%；实现扣非净利润341.27亿元，同比+43.71%。公司于25Q3实现营收864.89亿元，同比+8.14%，环比-2.58%；实现归母净利润145.72亿元，同比+57.14%，环比+11.02%；实现扣非净利润125.03亿元，同比+50.37%，环比+6.47%。公司三季度业绩表现亮眼。
    核心矿产品产量方面：今年前三季度，矿产金产量为64.95吨，同比+19.68%，完成全年产量计划的76.41%；矿产铜产量为82.99万吨，同比+5.12%，完成全年产量计划的72.17%；矿产锌产量为27.11万吨，同比-12.46%；矿产银产量为335.35吨，同比+1.28%；碳酸锂产量为1.1万吨，碳酸锂产能逐步进入到放量阶段。公司矿产金产量实现高速增长，这主要是得益于在前几年有非常多的金矿项目的并购，因此在金价不断创历史新高的背景下，Q3金矿量价齐增，是推动业绩同比和环比大幅提升的核心因素。
    核心矿产品成本方面：今年前三季度，矿产金单位营业成本为268.45元/克，同比+17.14%；矿产铜单位营业成本24636元/吨，同比+9.15%；矿产锌单位营业成本为10096元/吨，同比+17.60%；矿产银单位营业成本2.05元/克，同比+10.81%。综合来看公司成本压力有所提升。
    经营亮点：①在并购方面，今年以来，公司相继完成加纳阿基姆金矿、藏格矿业控制权、安徽沙坪沟钼矿、哈萨克斯坦Raygorodok金矿四项重大项目的收购和交割；②紫金黄金国际9月30日成功于香港联交所主板挂牌上市，以71.59港元/股的价格发行4.01亿股(含超额配售权)，募资总额约287亿港元。紫金黄金国际今年前三季度矿产金产量为32.08吨，同比+11.07%，实现归母净利润9.05亿美元(折合人民币64.84亿元)，Q3实现归母净利润3.85亿美元(折合人民币27.57亿元)。
    风险提示：项目建设进度不达预期，矿产品销售价格不达预期。
    投资建议：维持“优于大市”评级。

三季报业绩亮眼，“全球化+产品创新矩阵”构筑长期护城河

宁德时代(300750)
    l投资要点
    事件：公司发布2025年三季报。
    2025年前三季度，公司实现营收2830.72亿元，同比+9.28%；实现归母净利润490.34亿元，同比+36.20%；实现扣非归母净利润436.19亿元，同比+35.56%。
    三季度出货180Gwh，单位盈利稳定。单看2025Q3，公司实现营收1041.86亿元，同比+12.90%，环比+10.62%；实现归母净利润185.49亿元，同比+41.21%，环比+12.26%；实现扣非归母净利润164.22亿元，同比+35.47%，环比+6.85%。公司第三季度动力、储能合计出货接近180Gwh，其中储能占比约20%，海外出口占比约两成。三季度电池单位毛利和净利环比保持相对稳定。
    资金实力雄厚，产能扩张力度加强。截至三季报，公司货币资金3242.42亿元，在手现金充沛；存货802.12亿元，环比增加80亿元，主要是业务规模提升带来的在途和库存商品体量增加；固定资产1286.23亿元，环比增加近100亿元，在建工程373.66亿元，环比增加约23亿元，公司国内外基地继续推进扩产。
    多领域重磅产品有序推进，打造全场景创新矩阵。公司钠新电池已通过新国标认证，进度行业领先，钠新乘用车动力电池正在和下游客户推进开发落地的过程中。587Ah储能电芯产品正在加快量产速度。商用车领域，公司正在打造重卡换电生态，加速重卡电动化，商用动力电池出货已占总出货的20%。
    l盈利预测与估值
    我们预计公司2025-2027年营业收入4416.78、5309.48、6311.59亿元，同比增长22.01%、20.21%、18.87%；预计归母净利润680.48、860.40、1064.94亿元，同比增长34.10%、26.44%、23.77%；对应PE分别为25.21、19.93、16.11倍。维持“增持”评级。
    l风险提示：
    原材料价格波动风险；下游需求不及预期；行业竞争加剧风险；国内外政策变化风险；技术研发不及预期风险。

Q3业绩稳健增长，管理层平稳过渡

福耀玻璃(600660)
    核心观点
    公司Q3归母净利润同比+14%。公司2025年前三季度实现营收333亿元，同比+18%；实现归母净利润71亿元，同比+29%；单季度看，25Q3公司实现收入119亿元，同比+19%，环比+3%；归母净利润23亿元，同比+14%，环比-19%。
    公司25Q3毛利率为37.9%，会计准则及汇兑影响同环比有所波动。2025Q3公司毛利率37.9%，同比-0.88pct，环比-0.59pct；归母净利率19.06%，同比-0.8pct，环比-5.0pct，存在会计准则变动及汇率波动影响。考虑核心利润（营业收入-营业成本-税金-销售费用-管理费用-研发费用），2025年前三季度核心利润率为22.28%，同比提升1.14pct。
    董事长换届推动可持续发展。公司公告，出于推动公司治理结构战略性优化与可持续发展的需要，公司创始人曹德旺先生辞任董事长一职，担任董事及荣誉董事长，其子曹晖接任公司董事长，复盘历史，曹晖自2015年起已担任公司副董事长职位，公司实现新董事长平稳接班。
    汽车玻璃智能化演进加速，行业有望进入新一轮爆发时刻。汽车玻璃单车面积4㎡以上，材质与光、电、影像结合友好，有具备智能化升级空间，近几年小米、蔚来、比亚迪等推动镀膜天幕及调光天幕上车；宝马提出P-HUD概念，汽车玻璃智能化加速。福耀重视技术研发，目前具备智能全景天幕玻璃、可调光玻璃、抬头显示玻璃等高附加值产品，后续有望进入新一轮爆发时刻。
    福耀竞争优势来自规模效应、高自动化、垂直产业链、人力成本等，出海与高附加值产品开启新一轮成长周期。量端，24年公司全球市占率36%+，同比+1.88pct，2025Q3持续跑赢国内汽车产量4pct。公司积极在福清、安徽、北美扩产，有望开启新一轮产能周期，增强头部企业虹吸效应，市占率有望持续提升。价端，汽玻单平方米价格由20年174元提升至24年229元，CAGR为7.0%，伴随高附加值玻璃渗透，我们预测行业单车价值25-27年CAGR为7%+。风险提示：公司汽玻业务出海节奏、SAM整合进度。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。公司是全球汽玻龙头，智能化大趋势下，汽车玻璃有望1）单车玻璃面积从4㎡增长到6㎡；2）单平方米价值量提升（HUD、调光、镀膜、隔热、包边、5G通信等），单车价值从600元-1000元-远期2000元+。考虑公司高附加值产品、海外进展顺利，我们维持盈利预测，预计25-27年实现归母净利润99.84/112.28/129.92亿元，高分红（21-24年分红比例维持60%+）全球汽玻龙头，维持“优于大市”评级。

2025三季报点评：收入增速转正，百校战略加速成长

行动教育(605098)
    投资要点
    事件：2025年10月22日，行动教育发布2025年第三季度报告，2025年Q3公司实现营收2.21亿元，同比+27.9%；归母净利润0.83亿元，同比+42.8%；扣非归母净利润0.80亿元，同比+62.2%。
    Q3收入增速转正，利润加速释放：公司2025年Q3营收增速转正，扭转H1下滑态势。账面合同负债为10.48亿元，较年初的10.80亿元略有下降，但仍维持在较高水平，为后续业绩确认提供支撑。“百校计划”或加速企业扩张脚步。
    费用管控良好：2025年Q3公司销售费用为0.55亿元，销售费用率24.6%，yoy-4.9pct；Q3管理费用为0.24亿元，管理费用率10.9%，yoy-1.9pct。“人、财、物、销”核心环节AI化或进一步释放管理效能。
    盈利预测与投资评级：行动教育作为企业培训龙头，大客户战略助力品牌成长。维持公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为3.0/3.3/3.6亿元，对应2025-2027年PE估值为16/15/13倍，维持“增持”评级。
    风险提示：订单不及预期，收款不及预期，消课进度不及预期，客户支付意愿较弱等风险等。

3Q收入实现快速增长，泰国新厂开业助力加速国际化进程

贝斯特(300580)
    业绩概要：
    公司公告2025年前三季度实现营收11.21亿元，YOY+7.52%；录得归母净利润2.36亿元，YOY+5.06%；扣非后净利润2.21亿元，YOY+6.06%。
    3Q单季度公司实现营收4.04亿元，YOY+17.20%；录得归母净利润0.88亿元，YOY+8.20%；扣非后净利润0.82亿元，YOY+10.46%，公司业绩基本符合预期。
    点评与建议：
    3Q单季度公司收入实现快速增长。2025年前三季度公司实现营收11.21亿元，YOY+7.52%，其中3Q单季度公司实现营收4.04亿元，YOY+17.20%，同比增速较2Q提高13.7pcts，我们估计是因为上半年竣工的安徽贝斯特产能逐步释放，带动新能源汽车零部件业务收入增长。
    毛利率略有下滑：2025年前三季度公司毛利率为34.59%，同比微降0.33pcts；其中3Q单季度下降0.78pcts，主因安徽贝斯特等子公司相关设备转固，使得毛利率短期承压；后续随着产能利用率提升，公司毛利率有望企稳。费用率方面，前三季度公司期间费用率为12.93%，同比微增0.09pcts；3Q单季度公司期间费用率为12.27%，同比下降0.52pcts，其中，销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.09、-0.76、-0.44、+0.77pcts，财务费用率提高主因美元汇率下降所致。整体看，前三季度公司扣非后归母净利率为19.76%，同比微降0.27pcts；3Q单季度为20.30%，同比下降1.24pcts。
    泰国工厂开业，幷继续布局丝杠业务：公司泰国工厂于2025年10月18日正式开业，产品涵盖涡轮增压器核心零部件、新能源汽车零部件等，未来将覆盖东南亚，辐射澳新、南亚地区。泰国二期项目于同日奠基，项目占地面积约3.7万平方米，建筑面积约2.15万平方米，规划年产能8000吨各类中间壳铸件，将进一步增强公司在全球市场的供应能力。此外，公司将继续探索丝杠在机床、人形机器人、新能源汽车等领域的开发工作，幷推动丝杠设备核心工艺自主化，我们看好公司后续成长前景。
    盈利预测及投资建议：预计2025-2027年公司实现净利润3.1、3.6、4.7亿元，yoy分别为+8%、+17%、+29%，EPS分别为0.6、0.7、0.9元，当前A股价对应PE分别为42倍、36倍、28倍，公司当前估值合理，给予公司“买进”的投资建议。
    风险提示：行业竞争加剧、汽车销量不及预期、丝杠进度不及预期、股价大幅波动风险

2025年三季报点评：驱蚊业务带动收入增长，销售费用投入加大致盈利承压

润本股份(603193)
    事件：
    公司发布2025年三季报。
    点评：
    25Q3收入稳健增长，销售费用投入加大致盈利承压
    25Q1-Q3公司实现营业收入12.38亿元，同比增长19.28%，实现归属母公司净利润2.66亿元，同比增长1.98%，实现扣非归母净利润2.51亿元，同比下降1.79%。盈利能力方面，25Q1-Q3公司毛利率为58.27%，同比下降0.06pct，净利率为21.5%，同比下降3.65pct。费用率方面，2025Q1-Q3公司销售费用率为29.93%，同比提升2.66pct，管理费用率为1.98%，同比下降0.09pct，财务费用率为-0.53%，同比提升2.43pct，研发费用率为2.03%，同比下降0.34pct。单Q3公司实现营业收入3.42亿元，同比增长16.67%，实现归属母公司净利润0.79亿元，同比下降2.89%，毛利率为58.96%，同比提升1.39pct，净利率为22.93%，同比下降4.62pct，主要系销售费用率同比提升5.54pct。
    三季度驱蚊品类受基孔肯雅热影响实现快速增长，婴童护理品类均价提升明显
    分品类来看，25Q1-Q3驱蚊品类实现收入5.08亿元，同比增长20.88%，婴童护理品类实现收入5.51亿元，同比增长24.64%，精油品类实现收入1.3亿元，同比下降12.34%。Q3单季度驱蚊品类受基孔肯雅热影响实现收入1.32亿元，同比增长48.54%，均价同比+12.04%。婴童护理品类实现收入1.46亿元，同比下滑2.76%，均价同比+7.86%，产品结构有所优化。精油品类实现收入0.43亿元，同比下滑7.02%，均价同比-2.42%。公司持续升级推出多款SKU新品，目标受众从婴童逐步拓展至青少年，产品矩阵和人群拓展有望贡献增量。
    投资建议与盈利预测
    公司坚持“大品牌、小品类”的研产销一体化战略，驱蚊及个护两大赛道双轮驱动。我们预计公司2025-2027年实现归母净利润3.14/3.85/4.54亿元，EPS为0.78/0.95/1.12元/股，对应PE为36/30/25x，维持“增持”评级。
    风险提示
    品牌市场竞争加剧的风险，新品牌孵化不达预期的风险。

结构升级趋势延续，基本面势能持续兑现

燕京啤酒(000729)
    投资要点：
    经营基本面增长势能强劲。公司2025年前三季度实现收入134.33亿元，同比增加4.57%，实现归母净利润17.7亿元，同比增长37.45%，实现扣非归母净利润16.85亿元，同比增长33.59%。根据公告，公司2025年Q3单季度实现营收48.75亿元，同比增长1.55%，归母净利润6.68亿元，同比增长26%，扣非归母净利润6.49亿元，同比增长24.6%。
    大单品U8继续保持良好增势，结构升级趋势延续。1）收入方面：拆分量价看，公司前三季度啤酒销量349.52万吨，同比增长1.39%，对应吨价3843.22元/吨（使用营收/啤酒销量测算，含其他业务变动影响），同比增长3.13%。单25Q3实现啤酒销量114.35万吨，同比增长0.1%，对应吨酒价格4262.87元/吨（(采用总收入口径)），同比增长1.45%，较上半年增速有所放缓，但由大单品燕京U8带动的整体结构升级趋势延续，公司吨酒价格稳步提高。2）成本方面：25Q3公司吨酒成本2125元/吨(采用总成本口径)，同比下降2.76%，成本红利延续。
    改革红利释放利润端弹性。利润端，公司25Q3毛利率为50.15%，对比同期提升2.16pct；销售费用率为13.8%，对比同期下降0.06pct，毛销差提升2.22pct至36.35%；管理/研发/财务费用率分别为10.06%/1.71%/-1.22%，对比同期分别变动-0.85/-0.02/+0.06pct，整体费用率水平管控良好，驱动公司净利率提升2.8pct至16.17%公司坚定执行大单品策略，不断深化卓越管理体系建设，加快供应链智能化转型和数字化建设步伐，有效促进公司全链条效率提升，成本、费率或进一步优化，后续改革红利有望持续释放。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为15.1/18.5/21.09亿元，当前股价对应的PE分别为22/18/16倍。考虑到公司当前大单品势能延续，产品结构升级趋势不改，同时全链条效率提升，维持“增持”评级。
    风险提示。原材料价格波动、高端档次竞争加剧、改革进程慢于预期、食品安全问题等

2025年三季报点评：行业回暖加速订单确收持续推进固态电池设备落地中试

利元亨(688499)
    投资要点
    行业回暖加速订单确收，业绩持续改善：2025Q1-Q3公司营收24.2亿元，同比+4.4%，主要系国内头部电池企业开工率显著提升、扩产节奏逐渐恢复，订单加速验收。期间归母净利润为0.5亿元，同比+109.1%，扣非归母净利润为0.3亿元，同比+107.0%，业绩持续改善。期间公司已冲回信用减值1亿元，行业持续回暖有望加速冲回业绩。Q3单季营收9.0亿元，同比+90.6%，但环比+9.9%，业务节奏有所加快，主要得益于订单验收效率效率提升与业务流转持续优化。Q3单季归母净利润为0.1亿元，同比+104.1%，环比-31.6%，扣非归母净利润为0.1亿元，同比+101.7%，环比-68.3%。我们认为Q3单季利润环比下降主要系当季度计提的股份支付费用较上季度增加较多，如剔除股份支付影响则环比超+20%。
    盈利能力受确收结构影响环比波动，控本降费措施成效显著：2025Q1-Q3公司毛利率为25.1%，同比+4.1pct；销售净利率为1.9%，同比+24.4pct，盈利能力持续改善。公司期间费用率为24.3%，同比-13.3pct，其中销售费用率为3.3%，同比-1.0pct，管理费用率为8.4%，同比-7.2pct，主要系公司优化组织架构、精简人员带来的降本；研发费用率为10.4%，同比-3.0pct，财务费用率为2.2%，同比-1.2pct。Q3单季毛利率为18.1%，同环比+18.8pct/-6.2pct；销售净利率为1.5%，同环比+75.4pct/-1.0pct。
    合同负债持续增长，经营现金流持续向好：截至2025Q3末，公司合同负债20.7亿元，同比增长21.8%；存货27.8亿元，同比增长7.0%。Q3公司实现经营活动现金流净额3.5亿元，现金流情况持续向好。
    固态电池整线布局全面，已交付头部客户：公司已成功掌握全固态电池整线装备的制造工艺，主要产品包括电极干法涂布设备、电极辊压、电解质热复合一体机、胶框印刷、叠片一体机和高压化成分容等核心设备，当前向头部车企供应的全固态电池整线项目已完成交付。针对硫化物体系，公司具备三级防护设计能力，能有效解决毒性与防爆难题；同时通过模块化单机设备支持多技术路线柔性配置，协同材料—工艺—设备一体化研发路径，构建起差异化竞争优势。
    公司消费锂电设备订单持续放量，业绩贡献有望增厚：截至2025年5月31日，消费锂电设备在手订单15.9亿元，同比+38%，占在手订单32%，占比同比+9pct。展望后续，该业务具备高毛利、回款周期短等特征，叠加消费电子电池向新型钢壳、高能量密度电芯迭代，公司作为消费锂电设备龙头，有望受益于新设备导入带来的量价齐升。
    盈利预测与投资评级：考虑到行业回暖，公司业绩陆续释放，我们上调公司2025-2027年归母净利润至0.8（原值：0.7）/1.6（原值：1.4）/2.2（原值：1.8）亿元，对应PE分别为126/63/47倍，维持“增持”评级。
    风险提示：下游扩产不及预期风险，新产品研发及验证不及预期风险。

燕京啤酒：盈利能力持续提升，首次季报分红提升股东回报

燕京啤酒(000729)
    事件：燕京啤酒发布2025年三季报，2025Q1-Q3实现收入134.33亿元，同比+4.57%，归母净利润17.70亿元，同比+37.45%，扣非归母净利润16.85亿元，同比+33.59%。2025Q3实现收入48.75亿元，同比+1.55%，归母净利润6.68亿元，同比+26.00%，扣非归母净利润6.49亿元，同比+24.60%。
    三季度保持量价齐升，U8延续增长动能。受消费疲软影响，20251-8月中国规模以上企业累计啤酒产量2683.3万千升，同比下降0.2%，其中8月产量为358.3万千升，同比下降1.8%。2025Q1-3公司销量/吨价分别为349.52万吨/3843元/吨，同比+1.39%/+3.1%，2025Q3公司销量/吨价分别为114.35万吨/4263元/吨，同比+0.1%/+1.4%，产品仍保持量价齐升趋势但增速边际放缓。预计大单品U8延续增长动能，全国化进程稳健推进，预计维持双位数增长。
    盈利能力快速提升，首次季报分红重视股东回报。成本端，2025Q1-Q3吨成本为2030元/吨，同比-0.8%，其中2025Q3吨成本为2125元/吨，同比-2.7%，因包材季度间确认节奏影响，三季度成本下降效益开始显现。2025Q1-Q3公司毛利率达47.19%，同比+2.1pct,2025Q3公司毛利率达50.15%，同比+2.2pct。2025Q3税金及附加/销售/管理费用率分别为7.86%/13.80%/10.06%，同比-0.16/-0.06/-0.85pct，费用率持续优化。2025Q1-Q3净利率15.32%，同比+3.5pct，2025Q3净利率达16.17%，同比+2.8pct，盈利能力持续改善。公司宣布了上市以来首次前三季度利润分配方案，拟每10股派现1元（含税），合计派发现金红利约2.82亿元，占前三季度归母净利润的16%，公司高度注重股东回报，同时也反映管理层对未来现金流和经营状况的信心。
    投资建议：根据公司2025年三季报业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027年收入增速4%/4%/4%，归母净利润增速分别为45%/18%/14%，EPS分别为0.54/0.64/0.73元，对应PE分别为23x/20x/17x，按照2026年业绩给予22倍，给予目标价14.08元，给予“增持”评级。
    风险提示:食品安全风险、结构升级不及预期、行业竞争加剧。

国内知名年轻珠宝品牌，产品力、品牌力、渠道力助力增长

曼卡龙(300945)
    投资要点：
    专注于珠宝品牌建设，聚焦年轻消费群体。曼卡龙成立于2009年，是一家集珠宝首饰创意、销售、品牌管理为一体的珠宝首饰零售连锁企业。公司专注于珠宝品牌建设，聚焦年轻消费群体。公司拥有“MCLON曼卡龙”、“凤华FENGHUA”、“OWNSHINE慕璨”、设计师品牌“ātman”、“宝若岚”等珠宝首饰品牌。公司高度重视产品的原创态度和时尚设计。曼卡龙珠宝品牌定位于“每一天的珠宝”，致力于打造都市时尚女性成为人群中的“每天·亮点”，将“年轻、轻奢、色彩、情感”的珠宝理念融入到产品创意中，聚焦于年轻消费群体。公司主营业务收入主要来源于素金饰品及镶嵌饰品。
    “产品力+品牌力、渠道力”加持，为增长赋能。1）逻辑1：深度触达消费者、优质设计团队、数字化运营策略保障推新成功率。产品端，公司的四大核心黄金品类为手工花丝、时尚黄金、DIY和黄金点钻。明星主题系列有凤华系列、娇玉系列、黄金戒指系列、蝴蝶系列、傲慢与偏见系列、恋恋风情系列、辛德瑞拉系列等产品，覆盖东方时尚和现代审美两大赛道。运营上，公司从各个平台快速确定消费者的目标画像，明确需求后，和消费者、KOC、KOL一起来共创产品，从研发方向、价格定位、产品设计等，全链路参与产品共创。此外曼卡龙还推出与《甄嬛传》、杭州南宋德寿宫遗址博物馆等联名；明星资源上联动李兰迪、宁静、沈月等明星，通过联名IP以及明星流量带动公司品牌力提升。2）逻辑2：线上赋能线下，门店全国化布局。2024年曼卡龙电商渠道占比公司收入近55%。公司主力线下区域为浙江省内，当前浙江省外占公司线下收入比重逐步提升。浙江省外开店空间广阔，曼卡龙加速省外开店，致力于在将来成为全国性的珠宝品牌。
    盈利预测与评级：我们预计公司25-27年实现营收29.54/36.28/43.52亿元，同比增速分别为25.30%/22.82%/19.97%，实现归母净利润1.22/1.57/1.90亿元，同比增速分别为26.97%/28.42%/21.25%，当前股价对应PE分别为43.20/33.64/27.75倍。我们选取同为饰品公司的潮宏基、周大生、迪阿股份作为可比公司，根据ifind一致预期，可比公司2025年PE为48倍，考虑到公司在线上持续发力，电商板块收入预期高增，线下从核心省份逐步向外扩张，开店空间广阔，有望带动公司收入增长。预计未来随着公司品类优化，有望进一步打开业绩增长空间，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：市场竞争日益加剧的风险；黄金价格大幅波动的风险；门店网络拓展不及预期的风险。

2025年三季报点评：动储电池盈利能力表现强劲，全球化布局加速推进

宁德时代(300750)
    核心观点
    公司2025Q3实现归母净利润185.49亿元，同比+41%、环比+12%。公司2025年前三季度实现营收2830.72亿元，同比+9%；实现归母净利润490.34亿元，同比+36%；毛利率为25.31%、同比+0.34pct；净利率为18.47%，同比+3.52pct。公司2025Q3实现营收1041.86亿元，同比+13%、环比+11%；实现归母净利润185.49亿元，同比+41%、环比+12%；毛利率为25.80%、同比-1.92pct、环比+0.23pct；净利率为19.13%，同比+4.12pct、环比+0.55pct。
    公司电池销量快速提升，盈利能力表现强劲。我们估计2025年前三季度公司动储电池销量超435GWh，同比增长超31%；其中Q3动储电池销量超165GWh，同比增长超31%、环比增长14%。国内及欧洲新能源车需求持续向好，国内以及海外储能订单饱满，带动公司电池销量持续走高。我们估计2025Q3公司动储电池单位扣非净利约为0.10元/Wh、同环比基本持平。展望后续，公司产能利用率持续高位，神行麒麟等高端电池产品出货占比持续提升，助推盈利能力表现稳定。
    公司产能扩张加速，全球化布局提升服务能力。在终端需求持续向好背景下，公司加速产能扩张节奏，在山东济宁、江西宜春、福建厦门等地均有新产能布局。2025Q3末公司在建工程为373.7亿元，较Q2末增加22.8亿元，产能扩张持续加速。公司加速全球化产能布局，德国基地持续爬坡增效，匈牙利基地将于2025年底建成陆续投产，印尼电池产业链项目预计2026H1投产，西班牙基地已经完成前期审批手续。
    公司持续推出电池新品，丰富产品矩阵。乘用车领域，公司为纯电乘用车客户推出麒麟系列与神行系列电池、为混动乘用车客户推出骁遥增混电池。2025年9月，公司发布了全球首创电池领域最高安全等级的NP3.0技术平台，并正式发布首款搭载该技术的神行Pro电池。商用车领域，公司推出天行系列产品精准适配客车、物流车、重卡等商用车需求。储能领域，公司正加快587Ah大电芯量产进展，以满足客户需求。
    风险提示：新能源车销量不及预期；储能需求不及预期；原材料价格大幅波动的风险；贸易保护主义和贸易摩擦风险；海外产能建设进展不及预期。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。基于动力与储能电池需求向好对于公司经营的积极影响，我们上调盈利预测，预计2025-2027年实现归母净利润693.13/864.06/1025.79亿元（原预测为662.02/814.66/968.20亿元），同比+37%/+25%/+19%，EPS为15.19/18.94/22.48元，动态PE为24.7/19.9/16.7倍。

2025年三季报点评：加速海外产能布局，自主品牌持续发力

中宠股份(002891)
    投资要点：
    公司业绩符合预期，盈利能力表现稳健。根据公司公告，2025年前三季度，公司实现营业收入38.60亿元，同比增加21.05%；实现归母净利润3.33亿元，同比增加18.21%；实现扣非归母净利润3.23亿元，同比增加33.50%；经营性现金流量净额2.34亿元，同比增长18.24%。其中，2025年三季度单季，公司实现营业收入14.28亿元，同比增加15.86%；实现归母净利润1.30亿元，同比下降6.64%；扣非后归母净利润为1.24亿元，同比增加18.86%。
    公司加快海外产能布局，打造全球化供应链体系。目前，集团已在全球范围内建成超22间现代化生产基地，另有超10余个新项目正在稳步推进中，海外产能覆盖美国、加拿大、墨西哥、新西兰、柬埔寨等地区，公司致力于打造产品品质优良、供应链体系稳定、抗风险能力突出的全球供应链护城河。其中，北美市场是公司最大的销售市场，公司已构建起美国、加拿大、墨西哥三国工厂协同运营的格局，形成了深度植根当地的生产体系。2025年，加拿大工厂第二条生产线顺利建成，墨西哥工厂亦同步完成建设，预计2026年美国第二工厂也将建成，产能布局完毕后，将显著提升公司在北美区域的即时产能与市场响应效率，同时进一步巩固公司在北美核心市场的生产规模。
    公司持续加强自主品牌建设。“WANPY顽皮”作为公司旗下的核心自主品牌，2025年上半年通过“品牌、产品、渠道”的高度协同，实现了品牌力的跨越式提升。在品牌建设方面，“WANPY顽皮”携手人民网《透明工厂》栏目开展探厂直播，以权威媒体的视角全方位展示世界级生产标准与品控体系，构建起“世界级品质”的品牌认知。产品研发方面，“WANPY顽皮”以猫狗生命周期为主导，聚焦精准营养，打造覆盖爱宠全年龄段的核心产品系列。小金盾系列首年即实现亮眼市场表现，斩获“抖音宠物猫干粮爆款榜、人气榜TOP1”等多项荣誉。同期，“WANPY顽皮”持续发力产品创新，小金盾系列全面上新，涵盖烘焙粮、膨化粮、主食猫条、主食罐、主食餐包等5大品类12款产品，其中顽皮小金盾100%鲜肉猫粮在5月的它博会上一举斩获“主粮TOP3”行业大奖，过硬品质获专业认可。
    公司盈利水平表现稳定。2025年前三季度，公司毛利率30.54%，同比+2.99pcts；净利率9.32%，同比-0.16pcts；公司销售/管理费用率分别为11.97%/5.49%，同比+1.52pcts/+1.32pcts。2025年受到公司自主品牌宣传投入费用增加和职工薪酬及股权激励增加导致销售费用和管理费用同比增长。截至2025年三季度末，公司资产负债率为42.05%，同比增加3.07个百分点。
    维持公司“增持”评级。维持公司“增持”投资评级。公司是我国宠物行业龙头之一，业绩增长受到海内外市场的双轮驱动。考虑到公司产品结构的优化和海内外业务的增长，上调公司2025/2026/2027年归母净利润至4.58/6.32/7.65亿元（前值为4.37/5.48/6.87亿元），EPS分别为1.51/2.08/2.51元，当前股价对应PE分别为37.37/27.10/22.39倍。根据行业可比上市公司市盈率情况，公司处于合理估值区间，考虑到公司的成长性，维持“增持”的投资评级。
    风险提示：原料价格波动、汇率波动、市场竞争加剧、渠道拓展不及预期等。

合作协议提振业绩预期，新增产能奠定增长基础

天赐材料(002709)
    最新动态
    与瑞浦兰钧签订合作协议。2025年9月22日，公司全资子公司九江天赐与瑞浦兰钧签订了《合作协议》。协议约定，在本协议有效期内（自本协议生效之日起至2030年12月31日止），瑞浦兰钧（含瑞浦兰钧温州基地及下属各关联公司/基地）向九江天赐采购总量不少于80万吨的电解液产品，且九江天赐能满足瑞浦兰钧月度最高需求时不低于2万吨供应量。电解液产品之核心原材料六氟磷酸锂的价格由双方另行协商确定。本协议如果充分履行，将对公司2026年至2030年度经营业绩产生积极影响。
    固态电池材料预计2026年完成中试产线建设。公司在固态电池材料布局主要包括硫化物及氧化物固态电解质路线，目前硫化物路线的固态电解质处于中试阶段，主要配合下游电池客户做材料技术验证，同时中试产线建设也在持续的推动，公司计划在2026年完成中试产线建设，并具备中试量产的能力。
    逐步提升回收碳酸锂的使用比例。公司目前自供的碳酸锂原材料主要来源于锂矿资源加工和废旧电池回收业务。在锂矿资源布局方面，公司会综合考虑成本及相关风险因素，采取谨慎投资的策略。在回收业务上，公司将持续完善和开拓废旧电池的来源渠道，确保回收材料供应充足，并逐步提升回收碳酸锂的使用比例，以满足客户及欧洲电池法案等相关法规对回收材料使用比例的要求。
    动向解读
    电解液及六氟磷酸锂的价格预计将趋于良性恢复。公司预计未来电解液及六氟磷酸锂的产品价格将逐步趋向于良性的恢复，一方面是受核心原材料碳酸锂的价格波动影响，另一方面是随着下游需求的持续提升，行业的产能利用率水平也稳步提高，在供需格局好转的背景下，产品价格及盈利水平也会稳步回升到合理水平。公司认为，目前六氟磷酸锂三家头部供应商的开工率已经处于相对较高水平，其他不具备成本优势的产能，实际的生产负荷低或没有实际开车，综合来看，目前六氟磷酸锂的市场供需处于相对平衡阶段。公司在现有生产的产线上存在技改提升产能的空间，但目前暂未考虑投放生产，公司会维持相对平衡的产能利用率水平，新增产能的投放节奏会结合市场的需求变化情况综合考虑。
    策略建议
    盈利预测。我们给予公司2025-2027年归母净利润分别为11.40/16.25/22.51亿元。参考可比公司，考虑到公司固态电池材料建设和新增产能，给予公司一定估值溢价，给予公司2026年45倍PE，首次覆盖给予公司目标价38.25元，给予收集评级。
    风险提示
    技术迭代风险、原材料价格波动的风险、海外扩张风险、知识产权的风险。

业绩修复逐季实现

三棵树(603737)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营业收入93.92亿元，同比增长2.69%，归母净利润7.44亿元，同比增长81.22%，扣非归母净利润5.65亿元，同比增长126.37%。其中三季度收入35.75亿元，同比增长5.62%，归母净利润3.08亿元，同比增长53.64%，扣非归母净利润2.72亿元，同比增长60.11%。
    涂料业务销量向好，防水业务继续萎缩，成本下行驱动整体毛利率改善。分产品看，1）家装墙面漆：25Q1-3收入为24.91亿元（同比+11.8%），销量同比+13.0%，单价同比-1.1%，2025Q3收入为9.17亿元（同比+18.1%），销量同比+28.5%，单价同比-8.1%；2）工程墙面漆：25Q1-3收入为29.04亿元（同比-2.5%），销量同比+4.1%，单价同比-6.3%，2025Q3收入为11.09亿元（同比-2.9%），销量同比+0.1%，单价同比-3.0%；3）防水卷材：25Q1-3收入为7.15亿元（同比-28.6%），销量同比-25.5%，单价同比-4.1%，2025Q3收入为2.55亿元（同比-28.6%），销量同比-27.0%，单价同比-2.3%。盈利能力看，25Q1-3整体毛利率为32.8%（同比+4.2pct），我们判断主要系2025年1-9月公司主要原材料的平均采购价格同比下降幅度较大，其中家装、工程墙面漆平均采购单价同比下降11.6%。
    费用管控持续强化，现金流改善明显。25Q1-3公司期间费用率为22.67%，同比-1.35Pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为14.24%、5.50%、1.93%、1.00%，分别同比-0.85、+0.07、-0.20、-0.36Pct，我们判断，销售费用率下降主要系销售人员薪酬、差旅费以及广宣费等减少所致，研发费用率下降主要系研发人员薪酬和直接投入减少所致。25Q1-3公司经营活动现金净流量为10.88亿元，较去年同期增长18.73%。
    涂料赛道优势显现，三棵树业绩或已逐步触底回升。目前房地产已经历深度调整，对家装行业的边际拖累或正逐步缓解，涂料行业作为消费建材行业里与消费属性和二手房占比最为正相关的板块之一，赛道优势或正逐步显现。我们此前判断“龙头业绩先于行业寻底”，三棵树作为行业领军者有望迎来戴维斯双击机会。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为8.02、10.01、13.02亿元，对应EPS为1.09、1.36、1.77元，目前股价对应25-27年PE分别为43、
    35、27倍，维持“增持”评级。
    风险提示：存量市场开拓低于预期，工程业务开拓低于预期，新业务拓展低于预期
    盈利预测与估值（人民币）

三季度行业需求偏弱，公司收入增速放缓、利润延续较高增速

燕京啤酒(000729)
    核心观点
    公司发布2025年三季度报告，3Q25实现营业总收入48.7亿元，同比+1.5%；实现归母净利润6.7亿元，同比+26.0%；实现扣非归母净利润6.5亿元，同比+24.6%。
    Q3总销量增速环比下降，U8延续高增速促进结构改善。Q3啤酒销量同比+0.1%，较H1降速（H1销量同比+2.0%），预计主要系受到行业需求偏弱、规范吃喝相关政策的影响。虽然销量表现平淡，Q3千升酒收入同比+1.4%，主要系产品结构继续改善。我们预计Q3高端大单品U8销量增速在25%以上，预计U8在总销量中的占比达到20%以上，反映公司渠道扩张及营销升级的成效。
    毛利率延续同比提升，管理费用率延续同比下行。Q3毛利率同比+2.2pp，延续前两个季度的同比提升表现，主要系产品结构改善以及原辅料成本下行所致。Q3销售/管理/财务费用率分别同比-0.1/-0.9/+0.1pp，研发费用率
    同比持平，净利率同比+2.7pp，反映公司着力推动降本增效（包含优化组织架构、加强低效企业治理等举措）的成果。
    未来展望：利润端高成长性预计将持续兑现。展望第四季度，8-9月行业环境已有持续的环比改善，预计Q4淡季销量增速较为平稳。得益于公司全员重视、积极扩张渠道、持续升级营销，预计U8继续实现显著高于行业整体的销量增速，全年有望实现近90万吨的销量，并有力拉动产品结构升级。随着公司持续推进降本增效、强化生产成本管理、完善亏损企业治理，预计Q4继续实现减亏。中长期来看，利润端，改革举措继续帮助公司实现盈利能力较快提升，未来在盈利能力上追赶青啤、华润等头部啤酒企业的确定性仍高；收入端，目前啤酒行业整体需求平淡（存量市场），部分消费者从常规产品转移到精酿类、生鲜啤酒及其他个性化啤酒产品，且渠道定制化产品露出增多，收入的长期增长动能仍需观察公司对于新品类、新渠道的适应情况。
    盈利预测与投资观点：因受规范吃喝相关政策影响，Q3旺季啤酒消费市场需求疲软，我们小幅下调收入预测，因内部降本增效成果明显，费用率下降速度比我们此前预期稍快，我们小幅上调利润率预测。预计2025-2027年公司实现营业总收入153.7/162.2/171.4亿元（前预测值155.9/165.7/175.6亿元），同比+4.8%/+5.5%/+5.7%；实现归母净利润15.7/18.5/22.0亿元（前预测值15.7/18.8/22.2亿元），同比+49.1%/+17.7%/+18.6%；EPS分别为0.56/0.66/0.78元；当前股价对应PE分别为22/19/16倍。燕京啤酒处于
    利润快速释放期、业绩成长性居啤酒行业前列，维持“优于大市”评级。风险提示：宏观经济增长受到外部环境的负面影响；中高端啤酒需求增速显著放缓；公司核心产品的渠道渗透受到竞品阻击；原料、辅料成本大幅上涨。

首次覆盖报告：AI数智化领先厂商，切入储存迎新机

开普云(688228)
    本报告导读：
    公司作为国内AI数智化的行业领先者，收购金泰克切入储存业务，随着储存芯片行业迎来长期景气周期，叠加公司AI+能源业务协同发力，未来业绩增速有望超预期
    投资要点：
    投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级，公司储存芯片+AI算力+能源协同发力，并购金泰克有望打开AI存储成长曲线。若假设金泰克并购成功完成，预计2025-2027年开普云传统主业的收入分别为7.19/9.53/11.91亿元，金泰克的收入分别为38.40/72/100亿元，按照PE和PS估值，最终给予公司2025年传统业务175倍PE，金泰克存储业务80倍PE估值，合理估值为202.23亿元人民币，按发行股份前的总股本摊薄对应目标价299.52元。
    25H1盈利能力显著修复，研发投入筑牢技术护城河。公司2024年短期业绩承压后，2025年H1收入约1.60亿元，同比增长2.99%，归母净利润约378万元，同比大增123%，成功扭亏为盈，前期延迟项目逐步落地带动恢复。AI算力及大模型业务表现亮眼，2024年实现收入1.24亿元，较上年同比提升949.4%。
    AI算力与数智能源产品体系成型，政务与内容安全夯实行业落地能力。公司2024年数字能源收入3.05亿元，占比提升至49.3%，AI算力及大模型收入1.24亿元，占比20.0%，成为第二增长曲线。公司24年初即签订西部算力中心项目合同，“开悟”行业大模型、大模型一体机、开悟魔盒等产品完成多地交付。虚拟电厂智慧调控平台在省市县多级投入运营，并与华北电力大学共建技术研究中心。AI内容安全方面，“鸠摩智”持续服务中央部委与大型企业客户。
    拟收购金泰克切入AI存储，软硬协同带来规模与利润双重弹性。金泰克存储业务2024年实现收入23.66亿元、净利润1.36亿元，在企业级DDR4与国产化DDR5方面具备出货与替代优势，客户覆盖联想、同方、海尔等品牌。行业方面，三星、海力士、美光等存储巨头自2024年底起相继启动减产，2025年上半年均执行了10%-15%的产能压缩计划，并逐步退市旧产品；需求侧，数据中心、人工智能服务器等企业级需求成为主导，带来储存量增+质变双驱动，单位设备内存容量成倍提高、性能要求大幅提升。我们判断DDR5与企业级SSD需求上行具备长期持续性，旧产品出清与高端产能紧缺并表后公司存储业务订单有望迎来量价齐升。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、并购交易的不确定性风险。

首次覆盖：引领量贩零食模式，具备较高盈利潜力

万辰集团(300972)
    投资要点：万辰集团的成长逻辑的兑现，或迎戴维斯双击。在行业增长空间广阔的背景下，公司积极拓店，通过收购整合完成全国性布局，获得区域先发优势，市场份额领先。此外，公司通过重塑和缩减供应链链条，提高门店运营效率，规模化效应显现，盈利能力或将拾级而上。我们给予公司2026E28xPE，对应合理目标价为219.16元，首次覆盖给予“优于大市”评级。
    量贩零食行业第一股，拥有5大量贩零食品牌，在规模上位居行业头部。自布局零食零售板块以来，公司共拥有5大零食零售品牌，在规模上位居行业头部，并获得区域先发优势。公司的产品组合覆盖12大核心品类，SKU数量超过4000个。截至25H2，公司的门店网络共有15365家门店，同比增长131.5%。2024年，华东地区的门店数量达8265家，占比为58.2%，为门店数量最多的区域。公司已在江苏省、安徽省、浙江省等多个省成为门店数量领先的量贩零食头部品牌，也在该等区域积累了较强的加盟商资源。根据灼识咨询，按2024年零食饮料的GMV计，好想来是长三角地区最大的量贩零食饮料零售品牌，市场份额达43.0%，约为第二大品牌的两倍。截至2025年8月31日，公司的注册会员人数超过1.5亿人，活跃会员人数超过1.1亿人。为确保供货的及时性和效率，公司在全国设立了51个常温仓储中心，总面积为96万平方米，并拥有13个冷链仓库。公司门店与仓库之间的平均距离为124公里，仓储网络布局与全国门店拓展策，实现“T+1”配送原则。
    “两超”万辰和鸣鸣很忙开启龙头争夺战。2024年，万辰和鸣鸣很忙的门店数量呈现爆发式增长，同比分别增长200.4%和118.6%，分别达14196家及14394家，店效分别为336万元及375万元。万辰及鸣鸣很忙持续向下沉市场渗透，两者三线及以下城市门店数量占比分别达59.5%和68.9%，增速分别为229%及99%。2024年，两家公司的量贩零食业务收入均突破300亿元大关，营业收入分别为317.9/393.4亿元，同比增长262.9%/282.1%。两家公司的GMV分别为426.0/555.3亿元，同比分别增长282.0%/262.4%，订单总数分别为12.0/16.2亿份，同比增长291.5%/281.1%。二者向加盟商销售收入分别为311.5/388.9亿元，同比分别增长274.4%/281.2%，占比分别达96.96%/98.84%，增速之高也显示出两家公司的加盟商数量增长迅速。2024年，万辰和鸣鸣很忙的毛利率分别为10.8%和7.6%，净利润分别为8.6亿元及9.1亿元，对应净利率分别为2.7%及2.3%。2024年，万辰和鸣鸣很忙的存货周转天数分别为18天和11.6天，周转效率显著优于零食品牌商水平。
    量贩零食开启零食零售新纪元，处于加速成长阶段，增长空间广阔。根据灼识咨询的预测，量贩零食渠道销售的GMV将于2029年提升至6137亿元，占比将达11.4%，2024-2029年的GMV复合增速为36.5%。二线及以下城市是量贩零食饮料零售的主要战场。根据灼识咨询的预测，二线及以下城市销售的GMV将于2029年提升至5080亿元，占比将达82.8%，2024-2029年的GMV复合增速约为38%。量贩零食行业在资本的加注下，自2022年底以来加速扩张。当前行业仍在区域圈地阶段，华东、华中及西南区域为各品牌主要聚集范围，竞争较为激烈，而西北及华北区域的门店密度仍有较大的提升空间。
    盈利预测及估值：公司量贩零食业务通过构建“厂商直采-集中议价-精简流通环节-实现利润最大化”的价值链，有望进入“收入规模增长-成本费用率维稳-利润率稳中有升-现金流质量高”的正向循环。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为507.3/600.7/682.4亿元，归母净利润分别为10.69/14.78/18.70亿元，对应的EPS分别为5.79/7.83/9.90元。参考可比公司估值，我们给予公司2026E28xPE，对应合理目标价为219.16元，首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济增长低于预期，量贩市场需求大幅下滑，行业竞争激烈，门店开拓不及预期，产品销售不及预期等。

受益于制冷剂长景气周期，布局高端氟材料产品

巨化股份(600160)
    最新动态
    公司为制冷剂行业龙头企业。公司氟制冷剂配额总量绝对领先，主流品种齐全且处于龙头地位，这是公司的优势，拥有更大主动权和运作空间。公司将未雨绸缪，积极做好各种应对准备，努力创造更好价值。公司目前R32总产能19万吨（本部13万吨、山东飞源3万吨、阿联酋3万吨），在建3万吨，预计能够满足生产需求。
    布局液冷及数据中心等高端应用领域产品。作为国内氟化工龙头企业，公司的发展定位不仅仅围绕液冷市场发展某种冷却液，而基于对航空航天、军工、半导体、集成电路、信息产业和人工智能、新能源等产业快速发展的预期，持续加大研发投入，加快高性能氟材料的产品研发和应用开发。为此，公司在改性PTFE、电子级PFA、FEP、PVDF、全氟磺酸树脂等含氟树脂，氟橡胶（含过氧化物硫化氟橡胶、全氟醚橡胶等），氢氟醚系列、全氟聚醚系列等产品均有产能布局。未来仍将加大研发创新，加强新产品、专用品种、新应用等方面的研发。在数据中心领域，需要多种氟材料产品支撑。如专用氟树脂作为电和信号导线、管线、覆铜板加工等材料应用，专用氟橡胶作为密封件应用。氟制冷剂作为冷水机组应用或冷板式冷却液应用，R227ea作为灭火剂应用，氢氟醚、全氟聚醚作为浸没式冷却液应用等。
    加快研发四代制冷剂产品。第四代氟制冷剂是公司当前及今后一定时期的发展重点。目前，公司第四代氟制冷剂主要是HFO-1234yf、HFO-1233zd品种。其中，HFO-1234yf今年产能到1万吨/年，预计可达满产水平。此外，甘肃巨化计划建成年产3.5万吨HFO-1234yf（多工艺路线）。HFO-1233zd受发泡剂市场影响，产销量不及预期。从目前的替代品开发路线看，在氟制冷剂中，主流并不是HFOs单工质直接应用并对HFCs替代，而是同时含HFOs、HFCs的混配产品。
    动向解读
    氟制冷剂市场保持良好增长趋势。以目前最大的两个消费市场（家用空调和汽车）为例，根据国家统计局的数据，2022年至2025年1-7月，我国房间空气调节器、汽车产量持续增长。尽管近几年我国房地产处于下行周期，但我国房间空气调节器产量仍稳定增长。2022年22247.3万台，同比+1.8%；2023年24487.0万台，同比+13.5%；2024年26598.4万台，同比+9.7%；2025年1-7月18345.5万台，同比+5.1%。
    策略建议
    盈利预测。我们给予公司2025-2027年归母净利润分别为45.11/58.21/61.96亿元。参考可比公司，给予公司2026年19倍PE，首次覆盖给予公司目标价41.04元，给予收集评级。
    风险提示
    在建项目不及预期；制冷剂需求不及预期。

氟化液产能释放，在建项目为公司发展奠定基础

新宙邦(300037)
    最新动态
    氟化液产能释放，提供稳定供应。在海外市场方面，公司与韩、台地区知名大厂的合作已具备供货条件，整体进程顺利。公司当前已完成氟化液核心产品的阶段性产能建设，具体产能布局聚焦两大主力产品：一是氢氟醚，已建成3000吨年产能，主要应用于精密仪器和手机摄像头模组的清洗、半导体设备的清洗及屏膜油溶剂等领域；二是全氟聚醚，已建成2500吨年产能，用于数据中心浸没式液冷和晶元制造干法蚀刻的控温冷却等多场景需求。当前产能规模可有效支撑下游客户的现有合作订单交付。未来，为应对国际主流厂商停产后释放的替代需求，以及数据中心、半导体等下游行业的增量需求，公司已制定明确的扩产规划：一方面，将通过现有生产装置的技术改造，优化产能利用效率、提升单位产能产出；另一方面，将依托“年产3万吨高端氟精细化学品项目”，系统性扩大氢氟醚、全氟聚醚等氟化液产品的产能规模，后续将根据项目建设进度及市场需求变化，及时推进产能释放，保障对下游客户的长期稳定供应。
    在建项目为公司发展奠定基础。1）石磊氟材料预计2025年年底产能进一步提升。截至2025年8月，石磊氟材料六氟磷酸锂产品目前处于满产满销状态，凭借独特的工艺技术优势，在成本控制与品质稳定性上表现突出，且25H1运营已充分验证该优势有效性，预计25H2盈利水平将在25H1基础上进一步改善。扩产计划方面，2025H1六氟磷酸锂单月出货量1800-2000吨，25H2正推进技术改造，预计2025年年底产能将进一步提升。2）海德福和海斯福新项目预计于2026-2027年投产。海德福“年产5000吨高性能氟材料项目（1.5期）项目预计于2026年底实现投产；海斯福“年产3万吨高端氟精细化学品项目”预计于2027年底实现投产。
    动向解读
    波兰工厂匹配海外订单需求。公司波兰电解液工厂自2023年投产后，已完成运营体系搭建、产品工艺验证及核心客户认证等关键工作，整体运营状态良好。2025年上半年，该工厂电解液产能利用率稳定在50%-70%区间，产能释放节奏与海外订单需求匹配度较高。从客户需求满足层面来看，目前波兰工厂的产能及交付能力，已基本覆盖海外客户（尤其是欧美地区客户）的现有订单需求；同时，依托波兰的区位优势，工厂向欧美客户供货可有效降低物流成本与关税影响，保障供应链响应效率，为后续海外市场份额提升奠定基础。
    策略建议
    盈利预测。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.21、13.44、16.03亿元。参考同行业公司，我们给予公司2025年39倍PE，对应目标价58.50元，首次覆盖给予“收集”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧、原材料价格波动、产品技术迭代。