第三季度收入增长2%，产品降价致毛利率承压

百隆东方(601339)
    核心观点
    第三季度收入增长2%，产品降价致毛利率下降。公司是全球第二大色纺纱龙头生产商。受益于第三季度产品销量增长约14.2%，收入同比增长2.3%至21.3亿元。毛利率同比下降3.7百分点至10.3%，系主营产品售价下降约10%，但成本仅下降约6%所致。受毛利率下滑影响，归母净利润同比下降11.2%至1.6亿元；扣非归母净利润较去年同期基本持平，同比+0.4%至1.5亿元，主要系政府补贴较去年同期减少所致。
    利息支出减少叠加汇兑收益使财务费用率下降，扣非净利率基本稳定。第三季度整体费用率下降3.2百分点，主要系财务费用率大幅下降所致。财务费用率同比-2.1百分点、环比+0.6百分点至0.4%，主要系期内降价促销后回款增加导致越南公司贷款规模缩减、负债率下降，利息支出缩减，叠加三季度汇兑收益500万元所致。销售费用率保持0.5%不变，管理费用率同比-0.6百分点至3.3%。归母净利率同比-1.1百分点至7.5%，主要系毛利率下滑所致，费用率下降一定程度冲抵毛利率下滑不利影响。扣非净利率同比-0.1百分点至7.0%。随三季度促销活动进行，库存商品得到消化，截至三季度末，库存商品数量较去年底下降约20%，但因去年同期销量较好，清库存效果明显，存货金额同比+1.3%至41.9亿元，存货周转天数同比+8天，应收/应付周转天数分别同比+4/+6天。
    展望：短期关注下游订单趋势，中长期关注海外市场发展。从短期看，截至10月29日，公司当月出货量比去年十月整月增长约4%，预计全月增长高单位数。未来售价进一步下降的空间有限，若下游订单能在圣诞季后回暖，价格存在修复可能。得益于三季度主动去库存，当前库存商品已处于低位。同时，公司通过将年终费用提前计提，四季度利润波动预计将较往年显著收窄。从中长期看，随着关税波动趋于稳定，海外市场需求预计将成为更可靠的增长动力。在产能布局上，公司持谨慎态度，越南新增产能将严格根据下游订单情况逐步释放。
    风险提示：品牌持续去库存、原料价格大幅波动、系统性风险。
    投资建议：订单增长有望延续，四季度棉价降价影响有望环比收窄。7月以来接单情况已明显好转，第三季度产品销量增长约14.2%，10月预计仍有高单增长。盈利方面，三季度受产品降价幅度大于原材料降价幅度影响，毛利率承压，10月中旬以来棉价呈回升趋势，四季度价格向下的空间有限，预计价格波动对公司盈利影响环比三季度有望收窄。基于三季度棉价下行对公司营收造成拖累，我们下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为6.3/6.7/7.1亿元（此前预测为6.6/7.0/7.4亿元），同比+54.2%/5.9%/5.9%。维持“优于大市”评级。

前三季度煤电一体对冲波动，未来业绩或受益煤价上涨

永泰能源(600157)
    投资要点
    事件：2025年10月29日，公司发布三季报。前三季度公司实现营业收入177.28亿元，同比减少20.77%；实现归母净利1.98亿元，同比减少86.48%。三季度单季公司实现营业收入70.52亿元，同比减少10.31%，环比增长40.05%；实现归母净利0.72亿元，同比减少73.78%，环比减少3.87%。点评
    煤炭产销稳定，四季度焦煤价格上涨或将带动业绩改善。公司2025年前三季度实现吨煤收入369.55元/吨，同比降48.44%，三季度吨煤收入372.13元/吨，同比降36.09%；实现吨煤毛利90.91元/吨，同比降65.18%。考虑四季度炼焦煤价格仍有上涨动力，预计四季度公司煤炭业务将有所改善。
    成本改善推动电力板块业绩增长，煤电一体优势显现。2025年前三季度，受益于动力煤价格下行，公司电力业务经营效益持续提升，实现营业毛利26.56亿元，同比增加26.48%。煤电一体化对业绩的稳定作用有所显现。
    海则滩煤矿稳步推进，预计投产后将明显改善公司业绩。根据公司2025年三季报，海则滩煤矿项目矿建工程于2024年6月进入井下二期工程施工，截至2025年9月底工程成巷12300余米，完成井下二期总工程量的70%，土建工程及安装工程根据矿建工程进展同步推进。
    公司钒电池储能核心技术实现行业性突破。公司所属新加坡Vnergy公司研发的第1代正极固体增容材料，可将正极电解液成本降至传统方案的40%～60%，结合短流程工艺后更有望再下降40%，还可将原有系统工作温度区间从10℃～40℃扩大至5℃～70℃，从而提高热稳定性，且完全兼容现有钒电池电堆系统，可实现“零改造升级”，为行业带来突破性解决方案。投资建议
    考虑到公司明确海则滩煤进展，且电力业务毛利率提升，预计公司
    2025-2027年归母净利分别为3.78/7.57/16.60亿元。公司坚持“煤电为基、储能为翼”的发展战略，内生与外延成长同步推进，且公司重视股东合理回报，维持“增持-A”投资评级。
    风险提示
    宏观经济增速不及预期风险；煤炭价格超预期下行风险；行业政策变动导致资源扩增以及海则滩煤矿投产不及预期的风险；安全生产风险；电力价格风险；国际原油价格波动导致的石化贸易风险等。

国内业务迎来拐点，出口业务突破可期

海力风电(301155)
    核心观点
    公司是海上风电桩基领先企业，“两海”战略推动长期发展。公司自2009年成立以来，深耕海上风电市场塔筒和基础领域。公司坚持“海上+海外”双轮驱动战略，2024为南非项目批量出口塔筒，海外业务取得突破。公司在江苏、浙江等地布局生产基地，目前产能预计超百万吨，并提前布局启东、湛江等出口基地，把握未来风电出海机遇。
    公司股权结构稳定，客户资源丰富。公司股权结构集中，实控人为许世俊与许成辰父子，合计持有公司48.28%股份。公司与风电场施工商、风电场运营商、风电整机厂商以风电勘测设计院建立紧密的业务合作关系，并与各领域头部客户达成合作，资源丰富且优质。
    公司可生产各类海上风电钢结构产品。公司目前构建设备制造、新能源开发、施工及运维三大业务板块，其中设备制造为公司主要业务，相关产品为海上风电塔筒、桩基、导管架及升压站等，产品覆盖国内外12MW以上大功率等级。同时，公司重点研发布局深远海市场产品，包括深水导管架、海洋牧场、换流站、漂浮式基础等。
    国内海风建设提速，海外供需偏紧提供出口机遇。2025年以来我国海上风电建设逐步提速，各省重点海风项目陆续开工；“十五五”我国海风新增装机有望达100GW，25-30年新增装机CAGR达22%。欧洲海风逐步走出低谷，日韩海风进入规模发展阶段，海外海风基础供给偏紧，为中国基础企业提供出口机遇。
    2025年迎来业绩拐点，前三季度净利润增长300%。2025前三季度公司实现营收36.71亿元，同比+246.01%；归母净利润3.47亿元，同比+299.36%；毛利率16.23%，同比+10.22pct.；净利率9.47%，同比+1.41pct.。
    风险提示：国内海风项目进度不及预期；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧；海外市场开拓不及预期。
    投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。

第三季度收入环比加速，扣非净利率改善

巴比食品(605338)
    核心观点
    巴比食品2025年前三季度实现营业总收入13.56亿元，同比增长12.05%；实现归母净利润2.01亿元，同比增长3.51%；实现扣非归母净利润1.75亿元，同比增长19.40%；2025年第三季度实现营业总收入5.22亿元，同比增长16.74%；实现归母净利润0.70亿元，同比减少16.07%；实现扣非归母净利润0.74亿元，同比增长25.53%。
    单店企稳回升，馅料类表现突出。2025年第三季度公司特许加盟/直营门店/团餐渠道收入同比+17.7%/+42.3%/+11.6%，门店环比净增加249家至5934家。通过门店改造等工作，第三季度公司单店延续单店改善趋势且幅度相比第二季度扩大。分产品看，2025年第三季度面点/馅料/外购食品收入同比增加1.3%/27.7%/26.5%，去年新开拓的定制馅料销售表现突出。
    毛利率改善叠加费用降低，扣非净利率如期提升。2025年第三季度公司毛利
    率同比提升2.9pcts至29.7%，主因公司一方面加强成本控制，攻克冷冻面皮技术瓶颈从而实现产线降本；另一方面原材料成本存在一定红利。2025年第三季度销售/管理费用率同比-0.4/-1.8pct至3.6%/6.9%，毛销差同比提升3.3pct至26.1%。由此，公司2025年第三季度扣非归母净利率同比提升1.0pct至14.2%，归母净利率则受到公允价值变动损益影响。
    堂食店型引入小笼包品类，有助于提升单店效益。公司于7月正式上线加盟堂食店型，并引入小笼包作为主打品类。老面小笼包具备面皮筋道、带有自然甜味、皮多馅少等特点，有效填补了堂食门店在主食品类上的不足，可作为主食搭配粥品等，覆盖早、中、晚全时段用餐需求。堂食店顺应了当前消费者追求“烟火气”的餐饮趋势，有望继续帮助公司提升单店经营效益。
    风险提示：新店型效益不佳，门店扩张不及预期，行业竞争加剧等。
    投资建议：由于公司单店收入企稳回升，我们小幅上调收入预测，但是受到其他收益的波动影响，小幅下调利润预测。我们预计2025-2027年公司实现营业总收入18.9/21.4/23.3亿元（前预测值为18.7/20.9/22.7亿元），同比12.9%/13.1%/9.0%；2025-2027年公司实现归母净利润2.9/3.3/3.6亿元（前预测值为3.0/3.3/3.6亿元），同比3.1%/16.5%/7.0%；实现EPS1.14/1.33/1.42元；当前股价对应PE分别为22.0/18.9/17.7倍。维持“优于大市”评级。

前三季度业绩保持高增，持续完善OLED材料矩阵

莱特光电(688150)
    主要观点：
    事件描述
    2025年10月24日，公司发布2025年第三季度报告。公司2025年前三季度实现营业收入4.23亿元，同比增长18.77%；实现归母净利润1.80亿元，同比增长38.62%；实现扣非归母净利润1.70亿元，同比+46.51%。单季度来看，2025年第三季度实现营业收入1.31亿元，同比+18.61%/环比-10.63%；实现归母净利润0.53亿元，同比+43.27%/环比-18.60%；实现扣非归母净利润0.50亿元，同比+49.54%/环比-19.23%。
    OLED需求景气叠加内部提效，Q3业绩实现高增长。
    25Q3公司利润总额同比+44.98%，归母净利润同比+43.27%，主要系OLED终端材料销售收入增加，同时持续深化降本增效，利润增加所致。伴随着苹果及国内主流品牌密集发布新机，第三季度OLED面板需求强劲。根据CINNO Research统计，2025年第三季度全球AMOLED智能手机面板出货量约2.5亿片，同比增长11.7%，环比增长20.3%，实现同比与环比双增长。公司依托丰富多样的产品矩阵，持续推进新客户拓展，推动业务稳步发展、市场份额不断提升。公司已量产产品持续贡献业绩，Red Host、Green Prime等新品正逐步形成规模效应，有望成为未来增长新引擎；中间体业务亦实现突破：OLED板块借力氘代产品与国际合作打开空间，医药板块依托药企合作布局多元化增长。在运营方面，公司通过工艺优化、精细化管理和全产业链协同，多维度推进降本增效。
    研发投入强化技术护城河，专利与新品落地共筑领先优势。
    公司坚持以技术创新为驱动，持续强化研发投入，第三季度研发投入达0.17亿元，同比增长24.24%。公司与国内多所知名院校开展深度产学研合作，充分整合高校科研与人才资源；同时与国际领先客户建立紧密合作研发关系，精准把握市场需求和技术发展趋势。依托数百项OLED终端材料自主专利，公司形成了深厚研发储备与坚实技术壁垒，为产品创新与性能升级提供强大支撑。此外，依托专利技术持续推出高性能产品，先后实现Red Prime、Green Host和Red Host材料的国产替代突破，新产品Green Prime材料及蓝光系列材料在客户端验证进展良好，为公司业务持续发展打下坚实基础，进一步巩固国内领先地位。
    深耕头部客户夯实基本盘，开辟新兴领域打开新空间。
    公司先后进入京东方、华星光电、天马、信利等国内多家知名面板厂商的供应链体系并维持良好的合作关系，建立起客户口碑和市场品牌。其自主研发的Red Prime材料获国家工信部认定为制造业“单项冠军”产品，Green Host及Red Host材料率先在下游面板厂商实现混合型材料的国产替代，打破了国外企业的长期技术垄断。同时，公司将持续布局叠层器件连接层CGL材料、蓝色磷光材料、窄光谱高色域MRTADF材料等相关前沿技术，持续加强技术创新与迭代。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.71、4.06、6.13亿元，对应PE分别为36、24、16倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    （1）下游客户投产进度不及预期；
    （2）产品价格下降风险；
    （3）材料研发、验证、导入进度不及预期；
    （4）单一大客户依赖度高风险。

2025年三季报点评：“自由爱”贡献增量，营收边际企稳

酒鬼酒(000799)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报。25Q1~3实现营收7.6亿元，同比-36.2%；归母净利-0.1亿元，同比-117.4%；25Q3实现营收2.0亿元，同比+0.8%；归母净利-0.2亿元，同比+70.9%。
    25Q3新兴渠道贡献积极增量，原有渠道逐步筑底。25Q3公司实现酒类收入1.98亿元，同比+0.8%，旺季收入较Q2环比改善，1是新兴渠道带来增量贡献，2是原有渠道基本见底。1）新兴渠道挖掘：25Q3酒鬼酒联名胖东来推出新品“酒鬼·自由爱”，以极致“透明主义”深化胖东来“渠道信任资产”，激发2C动销活力，产品Q3上市首单发货已基本完成销售。此外，公司成立专班对接中粮体系、中石油/石化体系团购需求，亦有一定汇量贡献。2）原有渠道整固：公司持续深化BC端联动模式，依托升学、婚礼、体育活动年度三大主题营销链接目标资源，通过宴席、消费者扫码等联动促销，带动渠道库存加速出清。
    收入不振致盈利持续承压，但费用管控边际有所加强。1）收现端：25Q3期末公司合同负债余额1.17亿，同比、环比分别回落0.90、0.18亿元，25Q3收现比103.5%，同比回落20.6pct。2）利润端：25Q3公司净利率同比+23.3pct至-9.5%，亏损收窄约0.5亿元，主系销售费用加强管控（同比减少0.6亿元）。①25Q3毛利率同比-2.8pct至61.2%，自由爱产品对毛利率有一定拉低。②25Q3销售费用同比-46.8%，销售费率同比-31.3pct，公司通过秩序督查、费控管理以及针对性动销活动，优化营销费效。③25Q3管理费用(含研发)同比-10.6%，费率同比-2.40pct，人员薪酬支出波动相对有限。
    2025年构建“2+2+2”产品布局，强化终端、团购等多渠道建设。2025年公司以“一切为了高质量销售”为核心，规划强化团队作风建设，坚定落实各方面工作任务。产品方面，公司构建“2+2+2”战略单品体系，即2个战略单品（内参、红坛）、2个重点单品（妙品、透明装）、2个馥郁香基础单品（内品、湘泉），对重点产品实行配额制管理，逐步升级产品矩阵，梳理渠道价值链。渠道方面，一方面加强重点市场终端开拓，另一方面强化直营、团购及特渠建设，通过实控人赋能拓展央企合作，并与胖东来超市合作开发联名产品“酒鬼酒·自由爱”，获得广泛关注。
    盈利预测与投资评级：公司核心点状市场销售体量环比趋稳，在新兴渠道增量贡献下，后续收入有望逐步企稳修复，利润弹性则有待收入体量充分拉升后体现。参考2025前三季度报表情况，我们调整2025~27年归母净利润预测为0.02、0.37、1.13亿元（前值为0.07、0.82、1.26亿元），当前市值对应PE为10010、556、182倍，维持“增持”评级。
    风险提示：经济向好节奏不确定性；食品安全风险；酒鬼省外调整不及预期；高端酒竞争超预期。

25Q3营收高增长，光伏业务满产满销

赛福天(603028)
    主要观点：
    事件：公司发布2025年第三季度报告
    公司发布2025年第三季度报告，2025年前三季度实现营业收入16.02亿元，同比增长55.35%；实现归母净利润142.11万元，同比增长105.14%。单季度来看，2025年第三季度实现营业收入5.42亿元，同比增长43.17%；实现归母净利润-166.18万元，同比增长89.05%。公司光伏业务较去年实现满产满销，同时紧抓市场积极开拓各项业务，带动销售收入增加。
    费用率控制得当，盈利能力明显改善
    2025年前三季度公司毛利率为4.2%，同比+3.12pct；销售/管理/研发/财务费用率为0.84%/2.95%/2.5%/1.42%，同比-0.44/-2.93/-1.15/-0.10pct；归母净利率为0.09%，同比+2.77pct。2025年第三季度公司毛利率为3.39%，同比+5.37pct；销售/管理/研发/财务费用率为0.84%/3.12%/2.69%/1.48%，同比-0.26/-2.50/-0.90/-0.50pct；归母净利率为-0.31%，同比+3.70pct。
    突破传统业务边界，人形机器人腱绳领域已取得阶段性进展
    自1958年成立以来，公司始终扎根钢丝绳领域，67年的发展历程中，对“极致性能”的追求从未停歇。从守护日常出行的电梯安全绳，到服务重型机械的特种钢索，每一件产品都凝结着公司在工业材料上的钻研：0.1毫米级的直径公差控制、1000万次以上的疲劳寿命测试、-40℃至70℃的环境适应性验证，这些严苛标准构筑了技术底气。当机器人产业需要“轻量化+高强度”的传动方案时，公司积极布局，在人形机器人腱绳领域已取得阶段性进展。公司研发团队开发了腱绳测试样品，已与多家机器人企业开展技术交流与样品送测工作。在具身机器人领域，公司自主研发的机器人用钢丝绳产品已成功与上海交通大学机器人研究团队达成合作并签订相关合同订单，同时，公司已与上海卓益得机器人有限公司正式签署战略合作协议。目前该应用方向仍处于技术探索与持续开发阶段，公司将继续推进机器人腱绳领域的技术研发与应用拓展工作，为后续技术协同与市场拓展奠定基础。
    投资建议
    公司三大事业部持续深挖潜能，钢索事业部深耕电梯领域的同时，在海洋工程、港口等领域取得突破，并将传统钢丝绳技术延伸应用至工业机器人领域，有望培育新增长点；光伏事业部投身于BC技术路线的探索，并积极探索产业链下游；绿建事业部稳健发展。我们预计公司2025-2027年营收分别为19.38/22.55/25.46亿元，分别同比增长55.4%/16.4%/12.9%；归母净利润分别为0.15/0.24/0.32亿元，分别同比增长107.7%/61.4%/34.7%；EPS分别为0.05/0.08/0.11元，截至2025年10月31日，对应PE分别为161.15/99.85/74.13倍。维持“增持”评级。
    风险提示
    市场竞争的风险；原材料价格波动较大的风险；产品价格波动风险；技术更迭快速，产品存在被迭代的风险。

古井贡酒：三季度去化库存，报表端释放压力

古井贡酒(000596)
    事件：2025Q1-3公司实现营业总收入164.25亿元，同比-13.87%；实现归母净利润39.60亿元，同比-16.57%，扣非归母净利润39.08亿元，同比-16.85%。2025Q3公司实现营业总收入25.45亿元，同比-51.65%；归母净利润2.99亿元，同比-74.56%，扣非归母净利润为2.82亿元，同比-75.71%。
    短期聚焦库存去化，静待需求回暖。公司三季度业绩显著下滑，在消费需求承压背景下，以短期业绩出清换长期渠道健康。分产品，预计核心产品年份原浆系列韧性较强，古8、古16表现优于大盘。分地区，预计省内市场相对有韧性，公司在合肥、亳州、阜阳等核心市场保持稳定，并通过“三通工程”进行深度渠道扁平化和精细化运营，预估公司实际动销表现优于省内整体水平。省外市场预估调整幅度较大，特别是河北、河南等北方市场仍以去库存为主。
    销售费用率大幅上升，盈利能力阶段性受挫。2025Q1-3公司毛利率为79.9%，同比+0.2pct，其中2025Q3毛利率79.8%，同比+2.0pct，年份原浆相对表现较好，产品结构有所上移。2025Q1-3税金及附加/销售/管理费用率分别为17.8%/27.4%/5.9%，同比+0.6/+2.2/+0.7pct，其中2025Q3税金及附加/销售/管理费用率分别为16.0%/39.1%/11.8%，同比+0.3/+16.1/+5.7pct，公司积极应对竞争费用投入刚性，收入大幅下滑下费用率提升明显。2025Q1-3公司归母净利率为24.1%，同比-0.8pct，其中2025Q3归母净利率为11.7%，同比-10.6pct，费用拖累下盈利能力阶段性大幅下滑。2025Q3销售收现23.2亿元，同比-57.4%，经营性现金流净额-15.3亿元，同比-214.5%。截至2025Q3末合同负债13.4亿元，环比/同比-5.9/-0.8亿元。
    投资建议：根据公司2025Q3业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027年收入增速分别为-14.2%/1.6%/7.6%，归母净利润增速分别为-20.1%/4.0%/10.5%，EPS分别为8.34/8.67/9.59元，对应当前股价PE分别为19x/19x/17x，给予“增持”评级。
    风险提示:食品安全风险、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧风险。

三季度毛利率、现金流均实现环比改善

晶科能源(688223)
    公司发布2025年三季报，前三季度同比由盈转亏，但三季度环比亏损收窄，公司三季度组件出货规模保持稳健，毛利率、现金流环比改善；我国“反内卷”扎实推进，有望推动光伏产业链涨价；维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2025年三季度公司环比减亏：公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营业收入479.86亿元，同比减少33.14%；实现归母净利润-39.20亿元，同比由盈转亏；实现扣非归母净利润-45.43亿元，同比由盈转亏。2025Q3公司实现归母净利润-10.12亿元，环比减亏。
    公司组件出货规模保持稳健：根据公司公告，2025年前三季度公司实现组件出货光伏组件出货量61.85GW，前三季度公司分别实现组件出货17.50GW、24.34GW、20.01GW，公司组件出货规模保持稳健。
    公司销售毛利率、现金流环比改善：2025年第三季度，公司实现销售毛利率3.76%，环比毛利率由负转正。现金流方面，2025年第三季度，公司经营性现金流净流入24.71亿元，现金流环比由负转正。我们认为，2025年三季度公司环比减亏，且毛利率、现金流实现环比优化，公司财务报表已经开始改善。
    反内卷扎实推进，光伏产业链涨价可期：2025年10月28日，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》全文发布，明确提出综合整治“内卷式”竞争，强化反垄断和反不正当竞争执法司法，形成优质优价、良性竞争的市场秩序。我们认为，在“反内卷”持续深化的背景下，我国光伏产业链价格有望修复，并最终推动产业链盈利修复。
    估值
    结合公司最新财报以及反内卷推进情况，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至-0.38/0.22/0.36元（原2025-2027年预测为0.39/0.59/-元），2026-2027年对应市盈率26.2/16.3倍；维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    政策不达预期；原材料成本下降不达预期；价格竞争超预期；国际贸易摩擦风险；技术迭代风险。

2025年三季报点评：业绩持续超预期，看好高端8600系列充分受益于算力SoC需求：华

华峰测控(688200)
    投资要点
    Q3业绩同比增长90%。2025Q1-Q3公司营收9.39亿元，同比+51.2%，主要系市场需求增加，公司订单持续验收带来收入增长所致。期间归母净利润为3.87亿元，同比+81.6%，扣非归母净利润为3.44亿元，同比+53.99%，业绩持续改善。Q3单季营收4.05亿元，同比+67.2%，环比+20.2%；归母净利润为1.91亿元，同比+90.0%，环比+42.8%，扣非归母净利润为1.69亿元，同比+75.5%，环比+36.3%。
    净利率持续提升，公司控费能力强劲。2025Q1-Q3公司毛利率为74.3%，同比-2.3pct；销售净利率为41.2%，同比+6.9pct，盈利能力持续改善。公司期间费用率为33.5%，同比-3.8pct，其中销售费用率为12.3%，同比-4.2pct，管理费用率为4.8%，同比-2.0pct，研发费用率19.4%，同比-0.1pct，财务费用率-3.0%，同比+2.4pct，主要系公司优化组织架构、精简人员带来的降本。Q3单季毛利率为73.8%，同环比-3.9pct/-0.6pct；销售净利率为47.21%，同环比+5.7pct/7.5pct。
    公司合同负债、存货同比双增，经营性现金流显著提升。截至2025Q3末，公司合同负债0.78亿元，同比+34.3%；存货2.52亿元，同比+38.7%。Q1-Q3公司实现经营活动现金流净额1.26亿元，同比+622.3%。
    高端SoC测试机市场广阔，公司8600系列放量在即。AI及HBM等拉动下，封测行业景气度持续提升，根据爱德万指引2026年SoC测试机市场空间有望突破53亿美元。目前SoC测试机以爱德万93K等为主，公司8600系列对标爱德万93K系列，目前已在客户端进入小批量试量产，与下游头部客户合作紧密，有望充分受益于算力SoC芯片测试需求。
    发行可转债自研ASIC芯片突破高端测试机瓶颈。公布可转债发行预案拟募资7.5亿元，重点投向自研ASIC芯片。目前800Mbps及以下主频的板卡，完全可以通过市场上的通用芯片来实现，1.6Gbps及更高主频的板卡资源则需要依赖自研的高端芯片。自研芯片是公司迈向高端化的关键一步，于2021年开始与国内芯片设计企业展开合作，已经完成了前期低主频芯片的技术积累。
    盈利预测与投资评级：考虑到封测行业景气度+公司新品节奏，我们上调公司2025-2027年归母净利润为5.1（原值4.6）/6.0（原值5.4）/7.0（原值6.0）亿元，当前市值对应动态PE分别为55/47/40X，维持“增持”评级。
    风险提示：半导体行业投资下滑，新品研发&产业化不及预期等。

迎驾贡酒：行业调整期业绩承压，持续出清静待复苏

迎驾贡酒(603198)
    事件：2025Q1-3公司实现营业总收入45.16亿元，同比-18.09%；实现归母净利润15.11亿元，同比-24.67%，扣非归母净利润14.74亿元，同比-26.16%。2025Q3公司实现营业总收入13.56亿元，同比-20.76%；归母净利润3.81亿元，同比-39.01%，扣非归母净利润为3.81亿元，同比-39.64%。
    三季度需求承压，报表端持续出清。分产品看，2025Q3中高档白酒/普通白酒分别实现营收10.1/2.6亿元，同比-21.8%/-22.8%，中高档酒占比同比提升0.2pct至79.6%，行业深度调整之下产品结构保持稳定略有优化，预计洞藏系列尤其洞6、洞9在宴席等核心场景动效彰显韧性，表现好于整体，金银星系列等大众价位产品调整幅度大。分区域看，2025Q3省内/省外分别实现营收8.75/3.98亿元，同比-21.6%/-22.7%，省内市场作为公司基本盘仍处于渠道去库存阶段。截至2025Q3末省内/省外经销商771/606个，环比净增+10/-16个。
    毛利率承压，盈利能力大幅下滑。2025Q1-3公司毛利率为72.58%，同比-1.70pct，其中2025Q3毛利率70.17%，同比-5.67pct，预计主因买赠力度加强。2025Q1-3税金及附加/销售/管理费用率分别为15.26%/10.58%/4.17%，同比+0.56/+2.28/+1.21pct，其中2025Q3税金及附加/销售/管理费用率分别为16.09%/12.57%/4.63%，同比+1.47/+3.59/+1.24pct，公司积极应对竞争，费用率有所提升。2025Q1-3公司归母净利率为33.46%，同比-2.92pct，其中2025Q3归母净利率为28.11%，同比-8.21pct，在毛利率承压以及费用投放拖累下盈利能力阶段性大幅下滑。2025Q3销售收现15.28亿元，同比-18.1%，经营性现金流净额4.72亿元，同比-31.7%。截至2025Q3末合同负债4.82亿元，环比/同比+0.42/+0.79亿元，蓄水池相对稳定。
    投资建议：根据公司2025Q3业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027年收入增速分别为-18.5%/5.2%/8.9%，归母净利润增速分别为-22.2%/7.9%/11.1%，EPS分别为2.52/2.72/3.02元，对应当前股价PE分别为17x/16x/14x，给予“增持”评级。
    风险提示:食品安全风险、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧风险。

山西汾酒：业绩稳健增长，省外表现亮眼

山西汾酒(600809)
    事件：2025Q1-3公司实现营业总收入329.24亿元，同比+5.0%；实现归母净利润114.05亿元，同比+0.5%，扣非归母净利润114.11亿元，同比+0.5%。2025Q3公司实现营业总收入89.60亿元，同比+4.0%；归母净利润28.99亿元，同比-1.4%，扣非归母净利润为28.95亿元，同比-1.6%。
    产品矩阵健康增长较为稳健，省外市场表现强劲。分产品来看，2025Q1-3汾酒/其他酒类分别实现收入321.71/6.47亿元，同比+5.5%/-15.9%，2025Q3汾酒/其他酒类分别实现收入87.81/1.63亿元，同比+5.0%/-28.6%，预计玻汾以及青花系列增长较为稳定。分区域来看，2025Q1-3省内/省外分别实现收入110.05/151.4亿元，同比-7.5%/+12.7%，2025Q3省内/省外分别实现收入22.73/66.71亿元，同比-35.2%/+31.1%，公司的全国化2.0战略已进入收获期，省外市场成为增长主要动力。分渠道，公司2025Q1-3代理/直销、团购、电商平台分别实现营收307.76/20.42亿元，同比+5.03%/+4.68%，其中2025Q3代理/直销、团购、电商平台分别实现营收82.57/6.87亿元，同比-0.37%/+124.93%。
    毛利率稳定，净利率因税金率扰动有所下降。2025Q1-3公司毛利率为76.1%，同比+0.07pct，其中2025Q3毛利率74.63%，同比+0.33pct。2025Q3税金及附加/销售/管理费用率分别为16.6%/10.2%/3.9%，同比+1.95/-0.37/-0.56pct，税金及附加率主因生成与销售错期。2025Q1-3公司净利率为34.78%，同比-1.45pct，其中2025Q3净利率为32.66%，同比-1.44pct。2025Q3销售收现83.43亿元，同比-2.5%，经营性现金流净额30.0亿元，同比-14.3%。截至2025Q3末合同负债57.81亿元，环比/同比-2.02/+3.0亿元，蓄水池相对稳定。
    投资建议：根据公司2025Q3业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027年收入增速分别为3.1%/6.2%/6.0%，归母净利润增速分别为-0.1%/+7.3%/8.3%，EPS分别为10.03/10.76/11.66元，对应当前股价PE分别为19x/18x/16x，给予“增持”评级。
    风险提示:食品安全风险、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧风险。

业绩稳健增长，关注并购新潮及“碰一下”运营进展

分众传媒(002027)
    事件：
    公司2025前三季度实现营收96.07亿元，同比增长3.73%；归母净利润42.40亿元，同比增长6.87%；归母扣非净利润40.05亿元，同比增长13.11%。其中，2025Q3实现营收34.94亿元，同比增长6.08%；归母净利润15.76亿元，同比增长6.85%；归母扣非净利润15.40亿元，同比增长14.64%。
    互联网客户增投驱动营收增长，点位优化驱动毛利率提升
    2025年前三季度公司营收稳健增长，根据2025年中报，营收占比第二的互联网客户楼宇媒体投放营收达9.62亿元，同比增长88.82%，位列所有行业首位，成为公司营收增长的主要驱动力；毛利率提升至70.4%，同比增长4.18pct，主要系点位优化效果持续释放，截至2025年7月31日，公司电梯电视媒体点位达128.7万，同比增长5.5%，同时一、二线城市点位分别同比增长7.3%、6.8%，显著高于三线及以下城市的1%；而电梯海报媒体点位达168.5万，同比下降-9.7%。
    收购新潮传媒及支付宝“碰一下”落地有望贡献增量
    8月6日公司公告拟以发行股份及支付现金的方式、以83亿元对价购买新潮传媒100%股权。从业绩来看，新潮传媒2023年和2024年的净利润分别为-1.53、0.33亿元，2024年实现扭亏，2025Q1延续向好趋势，实现净利润337万元。从点位来看，截至2025Q1，新潮传媒拥有约75万个数字媒体广告点位和8万个平面媒体广告点位，且资源点位与公司重合度较低。若收购顺利完成，公司点位数量及覆盖广度均有望实现提升，驱动业绩增长。此外，8月公司与支付宝联合推出“碰一下抢红包”服务，依托“碰一下”这一创新交互方式，提升公司“线上线下品效协同”的经营能力，未来有望为公司带来客户增量，释放业绩弹性。
    持续现金分红积极回馈投资者
    2025Q3公司拟向全体股东每10股派发现金红利0.50元，合计拟派发现金红利7.22亿元。包括此前的半年度现金分红14.44亿元，公司2025年前三季度现金分红合计预计为21.66亿元，现金分红比例为51.08%。
    盈利预测、估值与评级
    公司主业稳健运营，未来收购新潮传媒落地，以及“碰一下抢红包”服务发展有望为公司带来点位及客户增量，释放业绩弹性。因此，我们预计公司2025-2027年营收分别为130.2/138.3/147.1亿元，对应增速6.14%/6.26%/6.37%，归母净利润分别为56.1/60.0/64.1亿元，对应增速8.82%/6.96%/6.86%。维持公司“增持”评级。
    风险提示：
    广告行业回暖不及预期的风险、行业竞争加剧的风险、点位优化及增长不及预期的风险。

2025年三季报点评：25Q3扣非归母净利同比+10.5%，经营调改成效显现

华熙生物(688363)
    投资要点
    公司披露2025年三季度业绩：2025Q1-Q3公司实现营收31.6亿元，同比-18.4%；实现归母净利润2.5亿元，同比-30.3%；实现扣非归母净利1.9亿元，同比-43.2%。单拆2025Q3，公司实现营收9.0亿元，同比-15.2%；实现归母净利3153万元，同比+55.6%；实现扣非归母净利1170万元，同比+10.5%。
    25Q3期间费用率同比-4.9pct，盈利能力提升：①毛利率：25Q1-Q3为70.7%，同比-3.2pct；25Q3毛利率为69.9%，同比-2.5pct。②期间费用率：25Q1-Q3为59.6%，同比-1.3pct，其中销售/管理/研发费用率分别为35.3%/13.2%/11.4%，同比分别-6.8pct/+2.3pct/+3.3pct；25Q3期间费用率为64.9%，同比-4.9pct，其中销售/管理/研发费用率分别为34.3%/15.9%/14.4%，同比分别-8.3pct/-0.7pct/+3.8pct，25Q3销售费用率为公司近五年来最低水平，主要系品牌沟通模式与渠道结构优化。③销售净利率：25Q1-Q3为8.0%，同比-1.3pct；25Q3销售净利率为3.5%，同比+1.7pct。
    公司调改成效显著，核心业务稳健发展：2025年3月以来，公司董事长兼总经理带领管理团队重回业务一线、重返创业状态，持续对经营理念、业务方向及人才组织模式进行系统性调整，推动经营质效持续显著改善。25Q3期内，公司延续25Q2以来的利润恢复趋势，实现连续两个季度同比改善，经营质量持续改善，盈利能力进一步增强，在改革与聚焦中实现高质量发展的阶段性成果。目前，公司原料与医疗终端业务为核心业绩基础，约占整体收入的60%，核心业务保持稳健发展趋势。
    战略投资圣诺医药，积极开展国际合作，长期增长向好：2025年9月，华熙生物全资子公司Bloomage Biotechnology(Hong Kong)Limited完成对H股主板上市公司圣诺医药-B（股票代码：02257.HK）的战略投资，持有9.44%的总股本成为其战略投资人，认购总金额约为1.38亿港元。圣诺医药作为亚太地区首家小核酸药物上市公司，在RNAi疗法研发方面居于全球领先地位，而华熙生物作为全球领先的生物活性物原料供应商，与圣诺医药的研究项目形成业务协同，拓展医美和皮肤科学等领域应用。此外，公司还与LG生活健康、Xcell等公司开展国际合作，有望实现技术应用进一步拓展。
    盈利预测与投资评级：华熙生物是全球透明质酸产业龙头，“四轮驱动”下一体化优势稳固。考虑护肤板块战略调整增速暂时承压，我们将公司2025-26年归母净利润预测由7.2/8.6亿元下调至3.8/5.2亿元，新增2027年归母净利润预测6.2亿元，对应PE分别为69/50/42X，由于短期处于调整期，下调至“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，新品推广不及预期等。

2025年三季度报告点评：供应链+产品优化，盈利能力同环比高增

盛科通信(688702)
    事件：
    2025年10月29日晚间，盛科通信发布2025年三季度报告。2025年前三季度，公司实现营业收入8.32亿元，同比增长2.98%；实现归母净利润0.09亿元，同比增长112.3%。2025年Q3，公司实现营业收入3.24亿元，同比增长17.55%，环比增长13.58%；实现归母净利润0.33亿元，同比增长271.21%，环比增长489.32%。
    点评：
    稀缺商用交换芯片供应商，盈利季度环比持续上行
    收入端，作为国内交换环节的稀缺芯片供应商，盛科通信将受益于国内算力基础硬件需求的扩张。2025年上半年，根据公司半年度业绩交流会，面向大规模数据中心和云服务需求，最大端口速率达到800G、交换容量为12.8Tbps及25.6Tbps的高端旗舰芯片在客户处已经进入市场推广和逐步应用阶段，单三季度的营业收入亦相应实现了较高的两位数增长。
    盈利端，通过供应链优化以及销售结构变化，公司2025年前三季度毛利率同比提升超10pct。今年以来，公司毛利率环比改善，2025Q1、Q2、Q3分别实现44.05%、48.77%、52.99%，平均季度环比提升超4pct。同时，随着费用端的持续优化与压实，公司2025年Q3单季度利润率大幅提升，达到了10.21%。
    沐曦、摩尔线程等加速器芯片供应商IPO，盛科大幅受益
    海外头部交换芯片供应商技术积累长、客户资源稳定，格局稳固，国产供应商介入难度大。而国内以华为为主的加速器芯片供应格局中，由于其加速器芯片多配套自研交换方案，故商用交换芯片的参与度亦较低。但未来随着沐曦、摩尔线程等国产供应商进入IPO阶段，作为国内稀缺的高速率交换芯片供应商，盛科或将充分受益。当前，其12.8Tbps及25.6Tbps的高端旗舰芯片已在客户侧逐步放量，未来在无自有通信产品的加速器芯片供应商逐步放量过程中，将充分受益。
    投资建议与盈利预测
    作为行业稀缺的商用交换芯片供应商，公司当前基于数据中心场景的高速率12.8Tbps及25.6Tbps交换芯片已进入规模化阶段。我们预计2025-2027年，归母净利润分别为0.16、0.45、1.27亿元，对应PE估值分别为3158、1143、405倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    国际贸易摩擦加剧、AI硬件需求及部署节奏不及预期、宏观经济波动风险

2025年第三季度报告点评：营收利润双增，现金流状况改善

凯格精机(301338)
    报告要点：
    营收利润双增，业绩表现亮眼
    2025年前三季度，公司实现营收7.75亿元，同比+34.21%；归母净利润1.21亿元，同比+175.35%；扣非归母净利润1.16亿元，同比+199.57%。其中，Q3营收3.21亿元，同比+47.40%，归母净利润0.54亿元，同比+227.15%；扣非归母净利润0.53亿元，同比+258.30%。整体来看，公司营收和净利润均呈现出良好的增长态势，业绩表现较为亮眼。
    经营现金流转正，现金流量状况改善
    2025Q1-3，公司经营活动产生的现金流量净额达0.85亿元，较去年同期由负转正（上年同期为-1.20亿元），同比+171.09%，显示营运品质显著改善，现金回收效率提升，主要原因系印刷设备收入与销售回款增加所致。筹资活动产生的现金流量净额从2024Q1-3的-15402205.1元增长至2025Q1-3的-1387984.61元，变动率90.99%，主要系报告期部分银行开具银行承兑汇票的保证金比例下降，导致支付的银承保证金同比减少，公司在筹资活动方面的现金流出压力有所减轻。
    费用率有所下降，盈利能力提升
    2025年前三季度，公司综合毛利率为42.04%，同比+9.66pct，毛利率改善主要受益于印刷与自动化装备交付规模扩大、产品结构优化以及成本控制能力增强所带动。2025年前三季度，公司期间费用率为22.98%，同比-1.33pct，费用管控良好，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为12.54%/4.87%/-3.09%/8.66%，同比-1.02/-0.53/+0.91/-0.69pct。从资产端与业务端来看，公司存货余额较年初增长43.64%，合同负债较年初增长56.79%，反映在手订单充足、交付节奏加快，业务规模持续扩大。
    投资建议与盈利预测
    我们预计2025-2027年公司营收和归母净利分别为11.05/13.43/15.71亿元和1.75/2.24/2.80亿元，对应EPS为1.65/2.10/2.63元/股，对应PE估值分别为46/36/29倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    外部环境不确定性与宏观经济波动风险；市场竞争加剧与产品价格下行风险；下游行业景气波动风险；新产品与技术研发不及预期风险；半导体高技术研发失败风险；应收帐款回收及坏帐风险。

被动安全系统持续放量，三季度利润同比增长51%

松原安全(300893)
    核心观点
    产品放量叠加成本优化，松原单三季度净利润同比增长51%。25Q1-3松原安全实现营收18.3亿元，同比+40.0%，归母净利润2.6亿元，同比+37.9%，扣非净利润2.5亿元，同比+35.9%；单季度看，25Q3松原安全实现营收6.9亿元，同比+35.4%，环比+12.1%，归母净利润1.02亿元，同比+50.9%，环比+15.9%，扣非利润1.01亿元，同比+65.2%，环比+16.1%；整体来看，得益于公司被动安全系统全方位的持续放量以及降本增效、规模效应的释放，公司实现业绩的持续兑现。
    被动安全系统持续发力，三季度毛利率同比持平略增。25Q3松原毛利率29.1%，同比持平略增，环比基本持平，除了扎实稳定的安全带毛利率，我们预估公司气囊和方向盘业务环比稳步提升，规模效应及自制率提升逐步持续贡献增量。费用率管控方面持平向好，25Q3销售费用率1.2%，环比-0.3pct，同比-0.7pct；管理费用率3.4%，环比+0.1pct，同比-0.6pct；研发费用率6.0%，环比+0.3pct，同比+0.7pct；财务费用率1.1%，环比+0.1pct，同比+0.1pct。展望后续：1）产品爬坡上量带来规模效应；2）随织带、气囊布、OPW规模量产，气体发生器逐步自制；3）精细化运营和降本增效战略的进一步推进，零部件智能化工厂的打造完毕，成本优势会进一步突显。
    自主崛起大势所趋，被动安全国产供应商跟随中国品牌车企发展。全球乘用车被动安全市场规模预计超1000亿元，行业为寡头市场，目前全球仅有3-4家汽车安全系统核心供应商，龙头奥托立夫约占全球43%份额，松原股份约占全球1%左右份额，规模尚小。受益于自主品牌车企崛起和全球化，成本优势显著、响应服务速度快的国产零部件厂商有望跟随国产车企成长。
    订单实现突破，客户种类拓展。公司安全气囊、方向盘业务于2023年下半年开始放量，受益于被动安全系统配置升级与客户结构拓展，单车价值量从200元左右，部分车型提升至500-800元，进一步向单车1000-1500元提升，向被动安全系统供应商升级。根据公告，公司持续开拓新品，推进遮阳板气囊（预计26年量产）和远端气囊开发（预计2025年下半年量产，公司安全带和方向盘业务也持续保持研发拓展。盈利预测与估值：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到公司新产品逐步上量，客户持续拓展，维持盈利预测，预测25-27年归母净利润3.9/5.2/7.0亿元，EPS为1.22/1.64/2.20元，维持“优于大市”评级。
    风险提示：终端销量不及预期，行业竞争加剧的风险，政策风险等。

新品推动第三季度收入增长129%，看好新游持续贡献增量

吉比特(603444)
    核心观点
    2025第三季度新品拉动收入同比上升129%。1）2025年前三季度，公司收入44.9亿元，同比增长59.1%；其中，《问道手游》流水同比下滑7.0%至16.1亿，《杖剑传说（大陆版）》、《问剑长生（大陆版）》、《杖剑传说（境外版）》、《道友来挖宝》流水分别为11.7、7.1、4.8、3.2亿元；归母净利润12.1亿元，同比增长84.6%。2）单看第三季度，公司的营业收入为19.7亿元，同比增长129.2%；归母净利润5.7亿元，同比增长307.7%。
    新品上线带动毛利率同比增长5.6个百分点。2025年第三季度，公司的毛利率94.6%，同比增长5.6个百分点；费用率整体下降12.5个百分点至50.5%，销售/管理/财务/研发费用率分别为30.9%/5.8%/-0.5%/14.4%，分别同比+2.0/-4.2/-2.3/-8.0个百分点，主要由于新品上线买量费用上升。
    《杖剑传说》表现优异，《道友来挖宝》贡献增量。1）境内游戏方面，2024年10月上线的《封神幻想世界》和2025年1-9月上线的《问剑长生（大陆版）》《杖剑传说（大陆版）》《道友来挖宝》贡献增量收入和利润；老游戏《问道》端游、《问道手游》、《一念逍遥（大陆版）》收入利润有所减少。2）境外方面，公司前三季度境外游戏收入同比增长59.5%至5.9亿元，主要由于《杖剑传说（境外版）》等游戏贡献增量营业收入。3）储备产品方面，公司将持续推进自研产品《杖剑传说》《问剑长生》的全球化发行，此外公司将代理运营三国题材SLG游戏《九牧之野》。4）IP孵化业务方面，公司取得《明克街13号》《术师手册》等多部网文IP的游戏改编权，积极探索IP运营以拓宽用户基础。
    风险提示：新品上线进度或流水不及预期；产品竞争激烈；监管风险。
    投资建议：公司新产品表现良好，海外发行成长空间充足，维持“优于大市”评级。公司的《杖剑传说》《道友来挖宝》表现良好，我们上调盈利预测，预计2025-2027年净利润分别为18/19.2/21.2亿（原预测为14.5/15.4/16.3亿），EPS分别为25.05/26.62/29.41元，对应PE为18x/17x/15x；公司产品研发实力较强、长线运营能力优秀，下半年自研产品海外发行、代理产品都贡献增量，维持“优于大市”评级。

三季度归母净利润环比提升24%，推出特别分红方案

南山铝业(600219)
    核心观点
    公司2025年前三季度归母净利润同比增长8%，推出30亿元特别分红。公司2025年前三季度实现营收263.25亿元，同比+8.66%；实现归母净利润37.72亿元，同比+8.09%；实现扣非归母净利润37.51亿元，同比+10.02%。其中单三季度实现营收90.51亿元，同比+5.75%，环比+9.14%；实现归母净利润11.47亿元，同比-11.85%，环比+24.46%；实现扣非归母净利润11.40亿元，同比-8.96%，环比+24.54%。此外，公司公告推出2025年度特别分红方案，拟派发现金红利30亿元（含税），积极回报股东。
    铝价及高端产品为公司业绩提供有力支撑。公司业绩受商品价格影响较大，三季度利润同比下滑但环比有大幅度提升，主要由于商品价格波动，氧化铝价格同比从高位回落。2025年三季度，国内氧化铝均价约为3,124元/吨，同比下跌约20%；海外氧化铝市场均价约为357美元/吨，同比下跌约29%。但受益于铝价高位运行（三季度铝锭均价约20,712元/吨，同比上涨约6%）以及高端产品强劲表现，公司收入端仍保持增长。
    经营现金流大幅增长，财务状况保持稳健。2025年前三季度，公司毛利率为26.63%，同比增加1.29pct；净利率为17.72%，同比增加0.32pct。单三季度公司毛利率为23.04%，环比-0.69pct；净利率为14.92%，环比+1.47%。2025年前三季度公司的销售/管理/研发/财务费用率分别为0.61%/2.26%/4.13%/-0.72%，期间费用率为6.29%，同比下降1.06pct。得益于印尼氧化铝业务的强劲表现，公司经营活动产生的现金流量净额高达62.21亿元，同比大幅增长32.09%。充裕的现金流为公司高额分红和未来战略项目推进提供了坚实基础。
    风险提示：电解铝需求不及预期、氧化铝价格大幅下跌、项目进度不及预期。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。预计公司2025-2027年营业收入315.11/353.62/386.36亿元，同比增速-5.9%/+12.2%/+9.3%；归母净利润50.59/52.68/55.54亿元，同比增速4.7%/4.1%/5.4%；摊薄EPS为0.44/0.45/0.48元，当前股价对应PE为10.6/10.2/9.6x。考虑到公司在印尼的氧化铝产能仍在扩张，且盈利能力优于国内，维持“优于大市”评级。

2025年三季度报告点评：业绩符合预期，产业布局加速推进

继峰股份(603997)
    事件：
    10月31日，公司发布三季度报告，2025年Q3实现营业收入56.08亿元（yoy-4.94%，qoq+2.23%），归母净利润0.97亿元（yoy+116.62%，qoq+96.76%）。2025年1-9月实现营业收入161.31亿元（yoy-4.58%），归母净利润2.51亿元（yoy+147.21%）。
    报告要点：
    乘用车座椅与隐藏式门把手、车载冰箱等新兴业务进展显著
    乘用车座椅方面：单车乘用车座椅业务2025年新增高质量订单，客户覆盖海外豪华车企、国内造车新势力、传统高端合资及自主车企，供应车型涵盖新能源与燃油车，市场拓展至欧洲、东南亚。截至2025年7月31日，累计在手项目定点24个。
    隐藏式门把手方面：隐藏式门把手凭借电动弹出收回的隐藏设计，契合汽车外形升级趋势，截至2025年6月30日已获多个客户项目定点，后续量产将成新增长点。车载冰箱业务2025年上半年营收约7,700万元，同比大幅增长，截至6月30日在手订单13个。
    公司产业布局与产品科技化进程加速推进
    期间，合肥、常州、芜湖等多地乘用车座椅新生产基地如期建成投产，宁波、北京、重庆基地按计划布局建设；东南亚座椅基地已投产，欧洲基地正稳步推进，国内国际产能网络持续完善。乘用车座椅技术迭代升级，围绕驾乘体验从舒适性（通风、加热、按摩、多向调节等）、个性化（女王座椅、高级面料、智能互联等）维度实现功能跃升，随着汽车智能驾驶技术发展，座椅功能场景将进一步拓展，科技属性持续强化。
    投资建议与盈利预测
    我们预计公司2025-2027年营业收入分别为230.50\266.28\304.05亿元，归母净利润分别为4.03\9.14\12.08亿元，按照当前最新股本测算，对应基本每股收益分别为0.32\0.72\0.95元，按照最新股价测算，对应PE43.93\19.36\14.64倍。我们看好公司中长期的成长空间，维持“增持”评级。
    风险提示
    全球汽车市场发展不及预期风险、座椅总成市场竞争格局恶化风险、海外市场贸易摩擦的不确定性风险、海外子公司业绩波动较大风险。

季报点评：25Q3业绩短期承压，关注海外拓展与新业务进展

德赛西威(002920)
    事件：
    公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业收入223.37亿元，同比+17.72%，实现归母净利润17.88亿元，同比+27.08%，实现扣非归母净利润17.24亿元，同比+19.02%；经营活动产生的现金流量净额22.60亿元，同比+169.30%；基本每股收益3.23元，同比+26.67%；加权平均净资产收益率18.10%，同比+1.41pct。
    其中：2025Q3公司实现营业收入76.92亿元，同比+5.63%、环比-2.04%，实现归母净利润5.65亿元，同比-0.57%、环比-11.74%。
    投资要点：
    25Q3收入同比小幅增长，利润端同环比下滑。
    公司前三季度主营业务保持稳定增长，营业收入达223.37亿元，同比增长17.72%，主要得益于汽车电子产品的市场需求持续释放。公司在智能座舱、智能驾驶等核心产品线的研发投入进一步加大，持续推出新技术、新产品，推动产品矩阵优化升级。国内市场中，公司深化与主流车企的合作，并不断拓展新客户，持续获得新项目订单；海外布局方面，通过拓展欧洲及东南亚客户，国际化战略稳步推进，全球市场份额逐步提升。公司第三季度实现收入76.92亿元，同比+5.63%、环比-2.04%，主要受到下游客户影响；实现归母净利润5.65亿元，同比-0.57%、环比-11.74%，主要受毛利率下滑（Q3单季毛利率18.51%，同比下降2.40个百分点，环比下降1.65个百分点）以及存货跌价准备增加影响。
    行业竞争加剧拖累毛利率，研发投入加大影响净利率。
    25Q3公司毛利率为18.51%，同比-2.40pct、环比-1.65pct，主要由于汽车行业终端市场激烈竞争，迫使车企向供应链转嫁成本压力；25Q3公司净利率为7.42%，同比-0.42pct、环比-0.82pct；期间费用方面，25Q3公司期间费用率12.04%，同比+0.58pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为1.11%、2.04%、8.79%、0.11%，同比分别-0.05、+0.02、+0.48、+0.12pct。Q3研发费用率同比增长，公司持续保持高强度研发投入，构筑技术壁垒；同时，公司为拓展市场及获取新订单，前三季度销售费用大幅增长，同比+75.89%。另外，伴随业务扩张，公司存货规模较年初增长35.35%至50.03亿元，相应的资产减值损失（主要为存货跌价准备）也随之增加，前三季度达1.73亿元，同比增长69.37%。
    持续深化全球化布局，高毛利海外业务有望引领利润增长。
    加速全球化布局并提升本地化服务能力成为公司的核心战略。公司全球客户拓展顺利，上半年成功突破了雷诺、本田等全球性客户的新项目定点，并成功获得了大众、丰田等核心海外客户的新项目。公司已完成德国、法国、西班牙、日本、新加坡等主要国家和地区的海外分支机构战略布局，2025年5月，公司在印尼地区开始贡献产能，强化了在东南亚地区的供应链韧性与交付能力；2025年6月，墨西哥蒙特雷工厂首个量产项目诞生，为美洲市场提供了更高效的本地化服务保障；西班牙智能工厂预计将于2026年开始量产，为欧洲地区提供智能座舱、辅助驾驶领域的系列前沿智能化产品。公司海外业务毛利率高于国内，25H1海外业务毛利率达28.93%，同比+8.22pct，高出同期国内毛利率9.26个百分点，公司已将中长期海外收入占比目标上调，有望成为未来重要的利润增长点。未来，公司将持续深化全球化布局，加强与全球核心芯片厂、主机厂的战略合作，并培育全球化与本地化融合的供应链网络，通过技术创新和智能制造双轮驱动，持续巩固在全球汽车电子领域的领先地位。
    第二增长曲线清晰落地，低速无人车业务开启商业化。
    公司在低速无人车领域的布局已取得实质性突破。2025年9月，公司正式发布了低速无人车品牌“川行致远”并首次公开亮相了S6飞翼款和S6侧拉门款两款车型，开启了低速无人车行业的车规级时代。产品的核心亮点是首次引入车规级设计开发体系和生产制造体系；在智能化水平和性能上，首次把无人车的爬坡高度，从20%提升到25%，突破地形限制，实现全场景适配；自研车规级“远行”电池，完成2倍国标时长的震动试验等一系列挑战，正常运行可达6年30万公里以上；领先的L4自动驾驶端到端算法并自建数据中心，以更接近人类驾驶的状态应对各种恶劣气象环境，保持全场景、全天候畅行，真正实现畅行无阻。公司车规级无人车发布后受到市场广泛的关注，已获取相应的客户订单，商业模式采用“硬件收费+FSD订阅”模式，也提供整车购买选项。这标志着公司已成功将汽车电子领域积累的车规级研发、制造和供应链能力复用至新赛道，并实现了从概念到商业化落地的关键一步，为公司打开了新的长期增长空间。
    首次覆盖，给予公司“增持”投资评级。
    预计2025年、2026年、2027年公司可实现归母净利润分别为26.97亿元、33.50亿元、41.29亿元，对应EPS分别为4.52元、5.61元、6.92元，对应PE分别为26.17倍、21.07倍、17.10倍。公司以智能座舱与智能驾驶全栈技术能力为核心，加速海外高毛利市场布局，新业务低速无人车落地，持续拓展第二增长曲线，首次覆盖，给予公司“增持”投资评级。
    风险提示：市场需求不足的风险；行业竞争加剧的风险；技术研发进展不及预期的风险；新业务开拓不及预期的风险。

AI智能体简析暨三季报点评：“AI涨乐”将改变什么

华泰证券(601688)
    核心观点
    华泰证券公布2025年三季度报。2025年前三季度，公司实现营业收入271.29亿元，同比+12.55%（调整后）；实现归母净利润127.33亿元，同比+1.69%；扣除非经常性损益后的净利润为126.39亿元，同比+100.04%，对应EPS1.35元，同比+1.5%；ROE为7.21%，同比下降0.38pct。业绩上涨主要因资本市场交投活跃度持续增强，公司经纪、投行及信用业务等主营业务收入增长所致。
    资本市场活跃度增强，经纪、利息业绩为主要驱动力。2025年前三季度，受市场活跃度持续增强影响，经纪业务收入65.88亿元，同比+66.14%。公司期末货币资金2,037亿元，比2024年末增长14.68%，主因客户资金增加。受益于市场风险偏好提升，8月以来两融余额屡创新高。前三季度，公司利息净收入32.7亿元，同比大幅提升1.51倍；公司融出资金规模较年初提升61%至1,698亿元，业绩增长主要系公司利息支出下降所致。
    股权融资回暖，投行业务业绩提升。2025年前三季度，市场股债融资规模较去年同期增长，投行业务修复明显。2025年前三季度，公司实现投行业务收入19.48亿元，同比+43.51%。同期，公司股权承销金额524.6亿元，同比提升1.51倍，IPO主承销规模行业排名第六；债券承销金额1.07万亿元，同比提升17.18%。当前公司IPO储备项目为8单，排名行业第四，后续并购业务有拓展潜力。
    资管、自营业绩持续承压。前三季度，公司资管业务实现净收入13.54亿元，同比-55.35%。2025年前三季度，公司实现投资业务收入（含公允价值变动）102.23亿元，同比-15.08%；公司金融资产规模4760.12亿元，同比+15.41%。
    风险提示：盈利预测偏差较大的风险；市场大幅波动风险；境外监管风险。

油气产量稳健增长，第三季度归母净利润324亿元符合预期

中国海油(600938)
    核心观点
    公司2025年第三季度归母净利润324亿元，业绩符合预期。公司2025年前三季度实现营业收入3125.0亿元（同比-4.2%），归母净利润1019.7亿元（同比-12.6%），主要原因是实现油价下降；其中第三季度实现营业收入1049.0亿元（同比+5.7%，环比+4.1%），归母净利润324.4亿元（同比-12.2%，环比-1.6%）。第三季度公司油气净产量达193.7百万桶油当量（同比+7.9%），实现油价66.6美元/桶（同比-12.8%），较布伦特原油均价贴水1.55美元/桶，同比贴水相对收窄，公司通过增储上产、提质增效，盈利能力保持韧性，业绩符合预期。
    公司油气净产量再创新高，天然气生产势头强劲，成本管控成效显著。公司2025年前三季度油气销售收入为2554.8亿元（同比-5.9%），油气净产量达到578.3百万桶油当量（同比+6.7%），其中国内净产量400.8百万桶油当
    量（同比+8.6%），占比69.3%，主要得益于深海一号二期和渤中19-2等油
    气田的产量贡献，海外净产量177.4百万桶油当量（同比+2.6%），主要得益于巴西Mero3等项目带来的产量贡献。从产品结构看，石油液体产量445.1百万桶油当量（同比+5.4%），占比77.0%，天然气产量7775亿立方英尺（同比+11.6%），占比23.0%。公司2025年前三季度石油液体平均实现价格68.3美元/桶（同比-13.6%），与布伦特原油均价贴水1.6美元/桶，平均实现气价为7.86美元／千立方英尺（同比+1.0%）。公司2025年前三季度桶油主要成本为27.35美元/桶油当量（同比-2.8%）。
    全年资本开支保持稳定，勘探开发生产均有序推进。公司2025年前三季度完成资本开支860亿元，同比减少93亿元（同比-9.8%），主要受开发进度的安排影响，2025全年预计资本开支不变仍为1250-1350亿元。勘探方面，2025年前三季度，公司共获得5个新发现，并成功评价22个含油气构造。第三季度，共成功评价4个含油气构造。其中，成功评价垦利10-6，持续扩大储量规模，有望成为中型油田；成功评价陵水17-2，一体化滚动增储成效显著。开发生产方面，2025年前三季度，共投产14个新项目。第三季度，共投产4个新项目，包括垦利10-2油田群开发项目（一期）、东方1-1气田13-3区开发项目、文昌16-2油田开发项目和圭亚那Yellowtail项目。其他新项目正稳步推进。
    风险提示：原油价格大幅波动；自然灾害频发的风险；地缘政治风险等。投资建议：维持盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润预测为1263/1297/1350亿元，对应EPS分别为2.66/2.73/2.84元，对应PE分别为10.2/9.9/9.5x，维持“优于大市”评级。

Q3收入与毛利率双企稳，政策红利助推全渠道盈利潜力

中国中免(601888)
    核心观点
    2025Q3公司收入拐点初现，首次发布中期分红。2025Q3公司营业收入117.11亿元/-0.38%；归母净利润4.52亿元/-28.94%；扣非净利润4.41亿元/-30.56%。前三季度收入398.62亿元/-7.34%，归母净利润30.52亿元/-22.13%，扣非净利润30.36亿元/-21.60%。伴随促内需政策尤其免税方向的利好政策接踵而至，以及资本市场效应下高端消费修复，公司收入企稳初现；利润端受机场免税恢复后销售费用以及汇兑损益等扰动。此外，公司拟向全体股东每股派发现金红利0.25元，对应前三季度利润分红率约16.95%。
    收入端：海南免税逐步企稳，线下口岸免税恢复向好，线上业务竞争仍存。分业务来看，海南与口岸线下销售趋势向好。Q3海南免税行业销售额同比减少2.63%，购物人次同比减少14.26%，客单价同比增加13.56%；其中9月行业销售额同比转正，考虑公司市占率稳中有升表现，预计海南市场收入优于行业表现。Q3上海机场出入境客流同比增长16%，公司加大烟酒等高毛利产品供应能力，参考Q3上海机场相关免税合同收入同比增长18%预计公司上海机场销售同比增长。而线上业务受国内有税直接竞争影响同比有所回落。
    盈利端：剔除电子产品扰动后毛利率同比转增，归母净利率受汇兑等扰动。Q3公司毛利率32.0%，同比平稳，若剔除国补政策下低毛利电子产品销售翻倍影响，Q3毛利率同比提升0.5pct；而归母净利率3.9%/-1.6pct，其中因财务汇兑因素财务费率同比+0.7pct；销售费率同比+0.4pct，预计机场佣金结构性影响；研发费率同比+0.2pct，而效率优化下管理费率同比-0.1pct。
    国庆良好表现拉开旺季序幕，政策红利叠加公司积极作为提振盈利预期。国庆假期海南免税延续9月企稳趋势，离岛免税销售金额、购物人数、人均购物金额同比分别增长13.6%、3.2%、10%。展望后续：1）封关前夕，海南离岛免税品类与覆盖人群再度扩容，同时引入岛民单次离岛多次提货；公司在海口、三亚免税有税业务基础上丰富文旅、IP、餐饮等综合业态，推动三期建设，打造一站式线下体验场景；若政策带动消费意愿逐步回暖，公司凭借在核心区域卡位和供应链与运营优势有望直接承接客流增量。2）伴随市内免税店逐步疏通政策堵点，引入网上预订、入境提货方式，以及便捷国货退税流程等，有望巩固免税运营商在居民消费回流促进内需的角色，Q3公司深圳、广州、成都三地市内店均已开业，考虑中免与中免持股的中出服已卡位国际客流居前的核心城市，有望直接分享市内免税新政红利。
    风险提示：宏观经济疲软，政策不及预期，香化周期波动，新项目不及预期。投资建议：前三季度累计来看海南离岛免税仍受转化率扰动回落，同时结合汇兑变化，我们下调公司2025-2027年归母净利润至39.5/47.3/54.8亿元（此前25-27年为48.3/55.4/63.8亿元），对应PE估值40/33/29x。单三季度在毛利率稳定基础上公司收入端迎来2024年以来首次企稳，同时伴随离岛、市内、口岸免税店利好政策持续出台，以及公司作为全球免税龙头积极应对四季度旺季与海南封关机遇，若消费趋势进一步企稳回暖则公司在
    “海南+机场+市内+线上”全渠道具备盈利潜力，维持“优于大市”评级。

北交所信息更新：需求减少致公司业绩承压，超高压线缆料产品值得期待

太湖远大(920118)
    2025Q1-3营收11.97亿元，同比+0.10%，归母净利润2175万元，同比-53.07%公司发布2025年三季度报告，2025Q1-3实现营收11.97亿元，同比+0.10%，实现归母净利润2174.97万元，同比-53.07%；其中Q3单季度营收为4.40亿元，同比+1.08%，环比-5.11%，归母净利润799.47万元，同比-2.56%，环比-25.34%。受下游需求减少影响，2025年前三季度公司业绩承压，我们下调公司2025年盈利预测，维持2026-2027年盈利预测；预计2025-2027年归母净利润分别为0.32（原0.42）/0.76/1.00亿元，EPS分别为0.62/1.49/1.97元，当前股价对应PE分别为42.9/18.0/13.6倍。我们看好线缆料行业需求恢复以及公司新产能投放市场带来的业绩释放，维持“增持”评级。
    下游需求减少致公司业绩承压，募投项目全面完工转固
    2025年国内线缆料需求启动滞缓，行业竞争加剧，对公司盈利造成较大的影响。2025Q1公司营收2.94亿元，同比下降13.14%，环比下降26.21%；归母净利润304.65万元，同比下降79.21%，环比下降87.39%。二季度业绩环比虽有所改善，但相比于2024年同期仍有较大幅度的下跌。同时2025年公司募投项目全面完工投产，新增了部分折旧费用和人员成本，对公司利润也造成了一定的影响。
    公司产能大幅提升，超高压线缆料将有效提升公司盈利水平
    2025上半年，公司募投项目全面完工投产，新增产能7万吨，解决了公司的产能瓶颈问题。募投项目2万吨超高压项目的投产使公司成为了业内少数的具有高压、超高压线缆料量产能力的企业，技术水平和行业地位进一步提升。部分超高压产品已经实现销售。超高压线缆料是线缆料行业中的高端产品，一直以来我国在高压、超高压线缆材料的关键技术上与国际先进水平仍存在差距，一些高端特种品及材料仍需依赖进口，公司超高压线缆料项目的投产，有助于打破海外企业的垄断，实现超高压线缆料自主可控。
    风险提示：原材料价格波动、新产品市场拓展不及预期、市场竞争加剧风险。

光大银行2025年三季报点评：营收结构有亮点，财富管理质效提升

光大银行(601818)
    利润增速平稳，中收、投资收益增长亮眼
    光大银行2025Q1-Q3实现营收942.70亿元（YoY-7.94%），归母净利润370.18亿元（YoY-3.63%）。其中2025Q3单季实现净利息收入234.49亿元（YoY-4.21%），降幅环比有所收窄。单季非息收入为49.03亿元，同比下降近40%，主要为公允价值变动影响，但单季投资净收益实现13.22%的增长；单季手续费及佣金净收入为50.59亿元（YoY+9.05%），增速边际显著上升。我们维持其2025-2027年盈利预测，预计光大银行2025-2027年归母净利润分别为417/418/424亿元，同比增速分别为+0.05%/+0.20%/+1.51%；当前股价对应2025-2027年PB分别为0.39/0.38/0.36倍。由于其资产质量较为稳健，维持“增持”评级。
    资负结构均衡，零售AUM增长较快
    光大银行2025Q3末资产总额为7.22万亿元，同比增长4.84%，其中贷款总额4.03万亿元，边际略有下降，同比增长3.33%，增速亦边际略下降。吸收存款方面，2025Q3末存款余额为4.18万亿元，同比增长4.06%，资负结构比较均衡。负债方面，坚持动态的量价平衡策略，对公存款深化综合经营。零售存款着力以结构调优促质量提升，多措并举推进存款“量价效”高质量发展。零售资产管理规模（AUM）3.15万亿元，同比增长7.88%，增速高于存款，财富管理优势延续。
    不良率基本稳定，资本充足水平边际提升
    2025Q3末不良率为1.26%，环比上升1BP，仍处于较低水平，资产质量总体稳健。拨备覆盖率168.92%，边际略有下降。截至2025Q3末核心一级/一级/资本充足率分别为9.65%/11.70%/13.65%，边际均有提升，资本“弹药”相对充足。2024年普通股现金分红占归属于普通股股东净利润的比例升至30.14%，在上市银行中处于前列，高分红属性彰显。
    风险提示：宏观经济增速下行，监管政策收紧，公司转型不及预期等。

北交所信息更新：二期光刻胶原料项目建设加速，聚焦高端电子材料领域打开第二增长曲线

佳先股份(920489)
    2025Q1-3营收4.09亿元（-10.88%），归母净利润424.51万元（-77.58%）2025年前三季度公司营业收入4.09亿元，同比减少10.88%；归母净利润424.51万元，同比减少77.58%。受下游市场竞争加剧影响，我们下调2025年盈利预测，维持2026-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.14（原0.26）/0.39/0.60亿元。EPS分别为0.10/0.29/0.44元，当前股价对应P/E分别为200.0/72.8/47.4倍，我们看好公司进一步收购英特美股权实现并表，积极布局光刻胶等高端电子材料，维持“增持”评级。
    全球光刻胶市场呈现海外企业高度垄断格局，未来国产替代发展空间广阔全球光刻胶市场呈现高度垄断格局（尤其是高端领域），主要集中在日本和美国，中国光刻胶产业整体仍处于追赶阶段，尤其是高端光刻胶国产化率很低，主要受制于光刻胶配方复杂、技术壁垒高、认证周期长，以及上游的树脂、光敏剂、单体等原材料依赖进口等。《国家集成电路产业投资基金三期规划》明确将光刻胶等半导体材料列为重点投资领域，计划投入超过500亿元支持关键材料研发及产业化。科技部“十四五”新材料专项提出，到2025年实现KrF/ArF光刻胶国产化率提升至10%，并布局EUV光刻胶预研，设立专项经费超过20亿元。
    二期光刻胶原料项目建设加速，聚焦高端电子材料领域打开第二增长曲线2025H1子公司英特美拟新建年产1000吨电子材料中间体项目（二期项目），项目产品系光刻胶原料，是合成苯乙烯类光刻胶单体的关键原料，项目预计总投资约8000万元，项目建设周期12个月，预计可实现年均销售收入约1.9亿元，净利润约4900万元。二期项目产品为光刻胶用取代苯乙烯系列产品，与一期同属光刻胶单体，主要应用于半导体光刻胶树脂。技术难度上，二期项目因产品工艺不同，难度高于一期。除了二期新建项目外，英特美公司正在开展一期项目技改扩产事宜，拟通过技改增加300吨/年防紫外系列产品，扩产完成后，英特美一期项目产能将达到1000吨/年，一期项目、二期项目全部达产后，预计总产能将达2000吨。
    风险提示：新产品产能释放不及预期风险、竞争加剧风险、原材料波动风险。

公司信息更新报告：含乳饮料短期承压，电商渠道持续亮眼

李子园(605337)
    2025Q3业绩承压，维持“增持”评级
    公司披露2025年三季报。2025前三季度收入9.7亿元，同比-8.5%；归母净利润1.48亿元，同比-5.9%。单2025Q3收入3.5亿元，同比-8.5%；归母净利润0.52亿元，同比-16.6%。考虑到行业终端需求较弱，我们下调2025-2027年盈利预测为2.11、2.30、2.51（前值2.48、2.74、2.99）亿元，EPS为0.54、0.59、0.64元，当前股价对应PE为22.6、20.8、19.1倍。公司是中性含乳饮料龙头，自华东向全国稳步扩张，维持“增持”评级。
    含乳饮料收入承压，电商渠道表现持续亮眼
    （1）分产品看，2025Q3含乳饮料/其他营收同比分别-16.8%/+178.4%，含乳饮料终端需求承压。（2）分渠道看，2025Q3经销/直销渠道同比分别-13.2%/+85.5%，直销渠道增长亮眼。（3）分区域看，2025Q3华东、华中、西南、华北、华南、东北、西北、电商同比分别-16.7%/-10.1%/-0.5%/-22.8%/-30.5%/-9.6%/+77.3%/+58.1%，其中西北区域增速较快，电商渠道表现持续亮眼。展望全年经营表现仍承压，公司继续优化主业产品结构布局，坚持长期培育新品，同时通过针对性产品提升经销商积极性、开拓新渠道，逐步实现经营企稳。
    2025Q3毛利率降下滑主因规模效应减弱，费用率略有提升
    公司2025前三季度/2025Q3毛利率39.4%（YoY+0.1pct）/38.5%（YoY-2.5pct），三季度毛利率下降主因规模效应减弱，单位成本上升。同时，2025年前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为15.5%/6.7%/1.2%/0.1%，同比+0.2pct/+0.5pct/-0.1pct/+0.5pct；2025Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为16.3%/6.2%/1.1%/0.3%，同比+0.3pct/+0.4pct/-0.1pct/-0.1pct，总体费用率略有提升，影响净利率水平。综合来看，2025前三季度/2025Q3归母净利率15.2%（YoY+0.4pct）/14.7%（YoY-1.4pct），三季度盈利水平承压。展望未来，随着公司经营企稳、产能利用率逐步提升，规模效应逐渐加强，盈利能力有望提升。
    风险提示：产能扩张不及预期、渠道扩张不及预期、原材料价格波动风险等。

北交所信息更新：多款汽车线束新品实现量产导入，2025Q1-3归母净利润同比+10.55%

威贸电子(920346)
    2025Q1-3营收2.05亿元（+8.95%），归母净利润3382.86万元（+10.55%）2025前三季度公司实现营业收入2.05亿元，同比增长8.95%；归母净利润为3382.86万元，同比增长10.55%；扣非归母净利润3133.77万元，同比增长15.63%。我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.52/0.63/0.73亿元。EPS分别为0.64/0.78/0.90元，当前股价对应P/E分别为43.5/35.9/31.2倍，我们看好公司在智能家电和新能源汽车领域部分组件化新项目实现量产带来业绩增长，拓展多个线束新领域打开未来增长新空间，维持“增持”评级。
    2025年1-9月中国汽车产销量高增长，公司多款汽车线束新品实现量产导入2025年1-9月中国新能源汽车产销分别完成1124.3万辆和1122.8万辆，同比分别增长35.2%和34.9%，新能源汽车新车销量达到汽车新车总销量的46.1%。着汽车销量的持续上升，中国汽车线束的需求稳步增长，2025上半年公司在汽车线束与集成组件业务中吉利银河、领克等新能源车型充电枪组件量产导入，国产空气悬架线束总成等，获得零跑汽车高压控制线束、华为尚界智能充电枪组件等战略项目定点，标志着公司在汽车智能电动化领域的深度渗透。
    2025年公司多个线束新应用领域项目量产爬坡，有望打开业绩增长第二曲线公司的国产数据中心散热系统线束和风机罩壳组件项目终端应用于国内头部品牌数据中心，散热系统线束项目己于2025年初实现量产，需求不断增加，产能处于持续增长中，风机罩壳组件项目目前已经开始小批量生产，后续将逐步推进量产。医用电动手术刀线束项目是公司在医疗领域的一个新突破，主要用于手术切口与缝合等场景，产品对线束耐磨和柔韧性有非常高的技术要求。商用物流车项目方面，主要是与国内头部物流车企合作的新能源物流车项目，公司在物流车领域有新能源车电池包线束等多个项目，涉及高、低压等不同种类的线束产品，部分已实现量产。
    风险提示：原材料价格上涨风险、汇率波动风险、新品研发不及预期风险。

2025年三季报点评：25Q3业绩环增，未来盈利有望结构性改善

宇邦新材(301266)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季度报告。2025年Q1-Q3公司实现营业收入22.60亿元，同比-8.75%；归母净利润0.53亿元，同比+13.63%；扣非归母净利润0.50亿元，同比+29.34%；毛利率6.40%，同比+0.33pct。2025年Q3单季度公司实现营业收入7.42亿元，同比-6.59%，环比-15.66%；归母净利润0.17亿元，同比+59.75%，环比+604.86%；扣非归母净利润0.18亿元，同比+62.05%，环比+1295.44%；毛利率5.63%，同比+1.55pct，环比-0.38pct，主要系冲回部分信用减值损失。
    25Q3出货环比略降，盈利有望结构性改善：公司25Q3焊带出货约9000吨，环比略有下滑，分结构来看，互连带占比约80%+，汇流带占比不到20%，全年我们预计出货约3.6-3.7万吨，未来看随光伏产业反内卷持续叠加BC焊带等高盈利焊带出货占比提升，公司盈利有望逐步改善。
    费用率略升、现金流大幅改善。2025年Q3单季度期间费用0.36亿元，同比-0.17%，环比+8.25%；费用率4.88%，同比+0.31pct，环比+1.08pct；经营性净现金流+2.01亿元，同比+874.13%，环比+292.02%。截至2025年Q3，公司存货2.71亿元，同比+54.23%；合同负债0.35亿元，同比+650.11%。
    盈利预测及投资评级：考虑25年光伏市场竞争激烈，我们下调公司25-26年盈利预测，新增27年盈利预测，预计25-27年公司归母净利润为0.7/1.2/1.7亿元（25-26年前值为1.2/1.8亿元），同增83%/73%/39%，考虑反内卷环境下，公司未来盈利有望改善，维持“增持”评级。
    风险提示：竞争加剧、需求不及预期

北交所信息更新：产品结构优化助力公司业绩高增，加码聚酯产业链夯实行业领先地位

一诺威(920261)
    2025Q1-3营收55.77亿元，同比+10.04%，归母净利润1.64亿元，同比+46.12%公司发布2025年三季度报告，2025Q1-3实现营收55.77亿元，同比+10.04%，归母净利润1.64亿元，同比+46.12%；Q3单季度营收20.27亿元，同比+15.83%，环比+12.66%，归母净利润0.52亿元，同比+30.09%，环比-12.97%。公司盈利能力持续提升，我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为2.08/2.52/2.97亿元。EPS分别为0.71/0.87/1.02元，当前股价对应P/E分别为23.8/19.6/16.6倍，我们看好公司产品结构的持续优化和未来市场份额的提升，维持“增持”评级。
    不断优化的产品结构和较强的成本管控能力助力公司盈利水平提升
    得益于公司产品结构不断优化和内部管理能力的提升，公司盈利能力不断提升。2025年前三季度，公司毛利率为6.91%，净利率为2.94%；相较于2024年同期，分别提升1.10、0.72个百分点。除此之外，原材料的价格波动，同样对公司的经营产生一定的影响；2025年年初以来，国内MDI、TDI价格整体波动较大；而原材料价格的波动会传导至公司产品端，对毛利率产生影响。公司面对波动的原材料价格，持续提升产品毛利率水平，显示出公司较强的经营能力和成本管控能力。
    布局多种下游衍生物产品完善产业链，提升市场份额及品牌影响力
    公司现有多个在建项目：“年产34万吨聚氨酯系列产品扩建项目”、“16万吨/年聚氨酯系列产品项目（二期）”、“30万吨/年环氧丙烷、环氧乙烷下游衍生物项目”、“20万吨/年低碳环保型硬质聚氨酯组合聚醚项目”。公司产能不断扩充，充分发挥聚醚、聚酯双产业链规模优势，在市场开发中兼顾广度与深度；精准跟踪市场需求动态与行业前沿趋势，贴合市场需求，依托差异化竞争优势的产品矩阵，持续拓展市场空间、提升市场份额与品牌影响力。
    风险提示：在建项目进展不及预期、行业竞争加剧、原材料价格大幅波动风险。

2025年三季报点评：25Q3出货环比略有下滑，非光伏材料业务持续高增

赛伍技术(603212)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季度报告。2025年初至Q3，公司实现营业收入20.39亿元，同比-11.61%；归母净利润-1.17亿元，同比-22.46%；毛利率0.72%，同比-5.98pct。2025Q3单季度公司实现营业收入6.87亿元，同比+4.84%，环比-3.18%；归母净利润-4488.76万元，同比+43.92%，环比-15.27%；毛利率-2.18%，同比-2.77pct，环比-3.92pct。
    25Q3胶膜及背板出货及价格环比下滑，25Q4盈利有望改善：公司25Q3实现胶膜出货0.85亿平，环比略降，Q3销售价格先降后升使得Q3均价环降24%至4.7元/平；25Q3背板出货326万平，环降30-40%，价格端环降29%至5.75元/平，主要系下游需求较弱。展望25Q4，我们预计随胶膜价格回升，盈利有望逐步改善。
    非光伏材料业务持续高增，为公司新增长极：公司非光伏材料业务25Q3实现营收约2-2.5亿元，其中新能源材料业务25Q3营收约1.8亿元，同增50%+，同时公司积极布局固态电池材料、储能材料等新品，未来有望贡献新增长。消费电子材料及半导体材料26年也有望实现新突破，非光伏材料业务高速增长，逐步成为公司重要增长极。
    费用率略有波动。公司2025Q3单季度期间费用0.49亿元，同比-28.30%，环比-3.87%；费用率7.11%，同比-3.29pct，环比-0.05pct；经营性净现金流0.99亿元，同比-60.66%，环比+17.64%。截至2025Q3，公司存货4.59亿元，同比-26.90%；合同负债1269.96万元，同比-22.44%。
    盈利预测及投资评级：考虑25年胶膜等光伏业务竞争激烈，非光伏材料业务持续突破，我们下调25-26年盈利预测，新增27年盈利预测，预计25-27年公司归母净利润为-1.2/0.3/1.4亿元（25-26年前值为0.2/0.8亿元），同增58%/125%/372%，考虑公司非光伏材料业务持续突破，助力公司业绩改善，维持“增持”评级。
    风险提示：竞争加剧、需求不及预期

2025年三季报点评：双主业高质量增长，Q3业绩靓丽

稳健医疗(300888)
    投资要点
    公司公布2025年三季报：25Q1-Q3收入79.0亿元/yoy+30.1%、归母净利7.3亿元/yoy+32.4%，业绩延续强劲增长。分季度看，25Q1/Q2/Q3营收分别同比+36.5%/+26.7%/+27.7%，归母净利润分别同比36.3%/+20.7%/+42.1%，Q3业绩增长环比提速。
    消费板块：卫生巾品类及电商渠道引领增长。25年前三季度消费品业务收入40.1亿元/yoy+19.1%，其中Q1/Q2/Q3营收分别同比+28.8%/+13.1%/+17.3%，Q3增长提速主要来自卫生巾品类及电商渠道高增长带动。分产品看，25Q1-Q3奈丝公主卫生巾收入7.6亿元/yoy+63.9%，延续高增态势；核心品类干湿棉柔巾与成人服饰收入分别为11.7亿元和7.5亿元，同比分别增长15.7%和17.3%。其中棉柔巾业务在9月官宣代言人孙颖莎后，品牌新客及销售增长得到有力提振。分渠道看，25Q1-Q3电商收入24.6亿元/yoy+23.5%（其中以抖音为主的兴趣电商同比增长近80%）；商超渠道收入3.6亿元/yoy+53.4%，延续快速放量。9月全棉时代全球首家旗舰店在武汉开业，以全新形象提升品牌势能。
    医疗板块：内生外延双轮驱动，高端品类与海外市场高增。25Q1-Q3医疗耗材业务收入38.3亿元/yoy+44.4%，其中Q1/Q2/Q3分别同比+46.3%/+47.4%/+39.6%。剔除GRI并表影响，医疗板块前三季度收入同比增长约10%。Q3核心品类如高端敷料、手术耗材、健康个护收入同比增速分别达26%、15%、25%，内生增长良好。分产品看，25Q1-Q3高端敷料/手术室耗材/健康个护品类分别实现收入7.2/11.5/3.6亿元，分别同比+26.2%/+185.3%/+24.6%，高价值产品占比显著提升，产品结构持续优化。分渠道看，25Q1-Q3国外销售收入21.8亿元/yoy+81.7%（其中东南亚与中东自主品牌业务合计增幅超20%），占医疗板块比重上升至57%；C端业务（国内药店、国内外电商）同比增速为25.8%，其中跨境电商主要子品牌在亚马逊同比增长超45%。
    毛利率稳中有升，费用率优化。1）毛利率：25Q1-Q3综合毛利率约48.3%，同比持平略升，主要受益于消费板块高毛利产品占比提升及医疗板块产品结构优化。2）期间费用率：25Q1-Q3销售/管理/研发费用率分别为23.7%/8.3%/3.7%，因GRI并表销售费用率下降、管理费用率小幅提升。3）归母净利率：25Q1-Q3归母净利率为9.27%/yoy+0.16pct。
    盈利预测与投资评级：维持2025-2027年归母净利润预测值10.45/12.37/14.94亿元，对应PE分别为23/19/16X，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动、消费品竞争加剧、国际贸易环境变化、GRI整合不及预期及商誉减值风险。

2025年三季报点评：营收基本稳定，利润端短期承压

海天精工(601882)
    投资要点
    营收基本稳定，利润端短期承压
    25Q1-Q3公司实现营业收入25.21亿元，同比+1.13%；实现归母净利润3.38亿元，同比-16.39%；实现扣非归母净利润3.08亿元，同比-15.01%，我们判断主要系行业景气度偏低背景下价格竞争加剧，公司盈利能力短期承压。
    单Q3公司实现营业收入8.58亿元，同比+5.38%；归母净利润1.01亿元，同比-8.73%，扣非归母净利润0.96亿元，同比-8.70%
    毛利率持续下滑，费用管控基本稳定
    25Q1-Q3公司销售毛利率为25.98%，同比-2.04pct；销售净利率为13.42%，同比-2.78pct。毛利率仍处下滑趋势，我们判断主要系下游需求偏弱机床行业价格竞争加剧，售价降低压缩毛利率空间。
    25Q1-Q3公司期间费用率为10.65%，同比-0.16pct，费用管控基本稳定。其中销售/管理/财务/研发费用率分别为4.51%/1.75%/-0.33%/4.73%，同比-0.21pct/-0.51pct/-0.16pct/-0.30pct。
    产能建设稳步推进，海内外渠道加速布局
    产能布局方面：公司稳步提升华南生产制造基地产能规模，推进宁波高端数控机床智能化生产基地项目建设，高端数控机床智能化生产基地项目1号厂房已于2024Q4投入使用，并积极布局海外区域产能。
    海内外渠道建设方面：公司加强国内外市场的开拓和管理能力，国内着力发掘重点客户的需求，拓展业务团队，优化人员布局，加强薄弱地区的市场开发，规范市场管理；海外市场持续增加独立性功能的建设，完善客户服务体系，加快全球市场营销布局。目前公司已完成德国和塞尔维亚子公司的筹建，未来全球营销布局加速有望提高海天品牌全球影响力。
    盈利预测与投资评级：考虑到当前行业下游景气度偏低和价格竞争加剧影响，公司短期利润承压，我们下调公司2025-2027年归母净利润预测值分别为4.72（原值6.41）/6.03（原值7.60）/7.27（原值8.96）亿元，当前股价对应动态PE分别为23/18/15倍，维持公司“增持”评级。
    风险提示：制造业复苏不及预期，机床行业需求不及预期，产能建设进度不及预期。

2025年三季报点评：产能利用率改善，营收&利润同比高增

华锐精密(688059)
    投资要点
    业绩稳步增长，25Q3归母净利润实现高增
    25Q1-Q3公司实现营收7.71亿元，同比+31.8%；实现归母净利润1.37亿元，同比+78.4%；实现扣非归母净利润1.36亿元，同比+79.83%。单Q3公司实现营收2.52亿元，同比+44%；归母净利润0.52亿元，同比+916%，扣非归母净利润0.52亿元，同比+1041%。25Q3公司营收端与利润端同比高增，主要系去年同期基数较低，本期刀具下游需求有所回暖，公司出货量提升同步带动产能利用率提高，收入端增长与利润率改善同步显现。
    毛利率有所下滑，期间费用率持续优化
    25Q1-Q3公司销售毛利率为39.52%，同比-0.12pct，25Q3单季度毛利率为43.61%，同比+10.93pct。25Q3公司毛利率同步大幅提升，我们判断系需求回暖带动产能利用率提升，进而带动毛利率改善。
    25Q1-Q3公司销售净利率为17.8%，同比+4.7pct，25Q3单季度销售净利率为20.67%，同比+17.73pct，25Q3盈利能力显著改善。25Q1-Q3公司期间费用率为15.3%，同比-6.8pct，销售/管理/财务/研发费用率为3.5%/3.2%/3.9%/4.7%，同比-1.4pct/-1.5pct/-0.8pct/-3.1pct，期间费用率持续优化。
    25Q3业绩拐点显现，前瞻布局机器人领域刀具应用
    1）25Q3业绩拐点显现：25Q3公司营收与利润率显著改善，主要系24Q3整体产能利用率不足，利润水平基数较低，叠加25年以来刀具需求有所好转，公司毛利率提升与费用率管控同步并行，带动利润显著修复。
    2）加强机器人领域布局：公司与头部企业深度绑定，和宇树科技兆威集团、埃马克等建立战略合作。同时，公司积极整合行业资源，承办“2025人形机器人先进制造技术论坛”，邀请众多人形机器人本体生产企业及人形关键零部件生产企业参会，分享公司在技术上的突破，并共同探索破解高精度减速器等运动部件、仿生结构件等关键部件的加工难题。
    盈利预测与投资评级：考虑刀具行业下游需求回暖，我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为2.04/2.76/3.50亿元，当前股价对应动态PE分别为38/28/22倍，维持公司“增持”评级。
    风险提示：制造业复苏不及预期，下游需求不及预期，研发进度不及预期。

晶合集成：业绩高速成长，持续扩产巩固优势并拓展新兴领域

晶合集成(688249)
    主要观点：
    晶合集成公布2025年第三季度报告
    2025年三季报正式披露，营业总收入81.30亿元，同比去年增长19.99%，归母净利润为5.50亿元，同比去年增长97.24%，基本EPS为0.28元，平均ROE为2.60%。
    公司积极布局OLED显示驱动芯片代工
    OLED驱动芯片是OLED面板的核心部件，随着OLED面板需求增长，OLED显示驱动芯片出货量有望持续提升。根据Omdia数据统计，2024年OLED DDIC出货量达8.35亿颗，2025年Q1、Q2OLED DDIC出货量分别为1.85亿颗和2.01亿颗。Omdia预计2030年OLED DDIC出货量达10.84亿颗，年复合增长率约为4.5%。
    公司在OLED显示驱动芯片代工领域积极布局。目前公司40nm高压OLED显示驱动芯片已实现批量生产，28nm OLED显示驱动芯片研发进展顺利，预计2025年底可进入风险量产阶段。
    公司与核心客户积极推进CIS产品推进
    全球CIS销售额总体呈稳定增长态势。据Omdia数据预测，预计到2029年全球CIS市场规模将进一步增长至270亿美元，2023年至2029年复合增长率为6%。长期以来，高性能CIS主要由索尼、三星供应，但是目前国产CIS已在手机市场主流的5000万像素领域实现突破。当前国内本土头部CIS厂商具备了多方面优势，技术差距也在不断缩小，国内企业积极拥抱本土厂商的态度也比较明确，符合国家主导的科技进口替代、自主可控的大趋势。除了手机市场外，汽车市场也成为了CIS增长的新动力。随着智能网联汽车的快速发展，高级辅助驾驶系统的市场需求旺盛，推动了汽车摄像头模组和CIS的销量增长。据统计，未来单车摄像头用量有望攀升，为CIS市场带来巨大的增长潜力。因此随着智能手机、安防、工业等领域的回暖，新能源汽车领域的崛起，无人机、AR/VR、机器视觉等新兴领域快速渗透，叠加国产化替代进程加快，CIS市场将持续增长。
    目前公司CIS产品制程涵盖90-55nm，其中55nmCIS产品广泛用于智能手机主摄、辅摄及前摄镜头等场景。公司55nm全流程堆栈式CIS芯片实现批量生产。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年营收分别为111.69亿元、127.15亿元和141.84亿元，维持前值预期；归母净利润2025-2027年分别预计为，9.9亿元、13.11亿元和15亿元，对比前值预期净利润2026-2027年12.97亿元和14.85亿元有所提升。对应2025-2027年PE分别为67.92X、51.29X、44.84X。维持“增持”评级。
    风险提示
    消费电子需求疲软，DDIC库存高企，市场竞争加剧，技术迭代不及预

贵州茅台：Q3主动降速，奠定健康发展基石

贵州茅台(600519)
    事件：2025H1公司实现营业总收入1309.04亿元，同比增长6.32%；实现归母净利润646.27亿元，同比增长6.25%，扣非归母净利润646.81亿元，同比增长6.42%。2025Q3公司实现营业总收入390.64亿元，同比增长0.56%；归母净利润192.24亿元，同比增长0.48%，扣非归母净利润为192.90亿元，同比增长0.95%。
    茅台酒表现稳健，系列酒承压。分产品看，2025Q1-3茅台酒/系列酒收入分别为1105.14/178.84亿元，同比+9.28%/-7.78%；其中2025Q3茅台酒/系列酒收入分别为349.24/41.22亿元，同比+7.26%/-34.01%，三季度消费承压下茅台酒突显韧性，系列酒跟随行业大盘回调。分渠道看，2025Q1-Q3直销/批发代理分别实现营收555.6/728.4亿元，同比+6.9%/+6.3%；其中2025Q3直销/批发代理分别实现营收155.5/235.0亿元，同比-14.9%/+14.4%，其中i茅台实现营收19.31亿元，同比-57.24%，主因非标以及系列酒下滑较大。分区域看，2025Q1-3国内/国外市场收入分别为1245.05/38.93亿元，同比+6.38%/+11.79%，其中2025Q3国内/国外市场收入分别为380.45/10.00亿元，同比+1.38%/-21.81%，2025Q3国外收入占比为2.56%，同比-0.73pct。2025Q1-3国内/国外经销商分别增加182/17家，其中增加的205家经销商均为系列酒经销商，减少23家。
    盈利能力相对稳定，合同负债环比提升。2025Q1-3公司毛利率为91.29%，同比-0.24pct，其中2025Q3毛利率91.28%，同比+0.23pct。2025Q1-3税金及附加/销售/管理费用率分别为15.77%/3.42%/4.29%，同比-0.40/-0.02/-0.51pct，其中2025Q3税金及附加/销售/管理费用率分别为16.84%/3.06%/4.64%，同比+0.66/-1.02/-0.35pct，费用率有所下降。2025Q1-3公司净利率为52.08%，同比-0.11pct，其中2025Q3净利率为50.97%，同比-0.14pct。2025Q3销售收现437.1亿元，同比+2.6%，经营性现金流净额250.8亿元，同比+221.5%。截至2025Q3末合同负债77.5亿元，环比/同比+22.4/-21.82亿元。
    投资建议：根据公司2025Q3业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027年收入增速分别为5.7%/5.7%/5.1%，归母净利润增速分别为5.9%/5.5%/5.0%，EPS分别为72.89/76.93/80.79元，对应当前股价PE分别为20x/19x/18x，给予“增持”评级。
    风险提示:食品安全风险、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧风险。

单三季度收入同比增长31%，汽车电子和精密压铸业务高增长

华阳集团(002906)
    核心观点
    2025Q3公司收入34.8亿元，同比增长31%。公司2025Q3实现营收34.80亿元，同比增加31.43%，环比增加23.34%，归母净利润2.20亿元，同比增加23.74%，环比增加18.32%。
    2025Q3公司净利率环比下降0.3pct，四费率稳中有降。2025Q3，公司毛利率18.9%，同比-1.5pct，环比-0.6pct，净利率6.4%，同比-0.4pct，环比-0.3pct。2025Q3，公司四费率为11.4%，同比-0.6pct，环比-0.8pct。
    华阳与华为、小米深度合作，多款车型搭载华阳座舱产品。华阳为M5、M7提供HUD、液晶仪表、无线充电及NFC钥匙模块等。公司为SU7Ultra配套翻转式仪表屏、50W大功率无线充电产品，为小米YU7打造天际屏全景显示。聚焦汽车智能化和轻量化，产品持续升级，客户结构优化。1）汽车电子：产品方面，2025年前三季度，公司汽车电子业务中HUD、车载手机无线充电、座舱域控、数字声学、精密运动机构等产品销售收入大幅增长，目前公司已推出舱泊一体域控、舱驾一体域控产品，在研中央计算单元等跨域融合产品。客户方面，公司客户结构持续优化，前五大客户占比均衡，部分新势力、国际车企客户销售占比提升，长安、北汽、小米、Stellantis集团、小鹏、蔚来等客户营业收入大幅增长。公司汽车电子业务不断加大国际品牌客户市场开拓力度，并取得积极进展，今年以来相继获得Stellantis集团、福特、上汽大众、一汽大众、大众安徽、上汽通用、上汽奥迪、长安福特、长安马自达、北京现代、悦达起亚、东风日产等客户定点项目。屏显示、HUD、座舱域控、数字声学、车载无线充电等多类汽车电子产品均获得多个国际品牌车企客户项目定点，目前VPD产品已获得其他车企客户定点项目。2）精密压铸：2025年前三季度，公司汽车智能化相关零部件（驾驶域控、激光雷达等零部件）、新能源汽车三电系统零部件、光通讯模块、汽车高速高频连接器相关零部件及汽车制动、传动系统零部件收入同比大幅增长。公司锌合金精密压铸业务高速增长，公司为泰科、莫仕、安费诺、安波福等客户提供光通讯模块零部件及3C连接器、汽车高速高频连接器等相关零部件产品，公司锌合金业务订单快速增长，该业务有望持续增长。
    风险提示：原材料价格波动风险、新产品渗透率不及预期风险。
    投资建议：维持盈利预测，维持优于大市评级。维持盈利预测，预计25/26/27年营收125.2/154.3/190.3亿，预计25/26/27年净利润8.5/11.0/14.2亿，维持优于大市评级。

持续深耕海外市场，AIDC布局行业领先

金盘科技(688676)
    核心观点
    前三季度业绩稳健增长，盈利能力持续提升。前三季度公司实现营收51.94亿元，同比+8.25%；归母净利润4.86亿元，同比+20.27%；扣非净利润4.56亿元，同比+19.05%。前三季度公司毛利率26.08%，同比+1.87pct.；净利率9.29%，同比+0.94pct.。
    三季度业绩创历史新高，盈利能力同环比提升。三季度公司实现营收20.40亿元，同比+8.38%，环比+12.61%；归母净利润2.21亿元，同比+21.71%，环比+39.92%；扣非净利润2.10亿元，同比+22.77%，环比+42.21%。三季度毛利率26.39%，同比+0.87pct.，环比-0.18pct.；净利率10.76%，同比+1.18pct.，环比+2.11pct.。
    前三季度出口收入占比达30%，数据中心收入大幅增长。前三季度公司实现内销业务实现收入35.65亿元，外销业务实现收入15.90亿元，海外收入占比达30%。公司前三季度在数据中心领域实现销售收入9.74亿元，同比+337.5%，风电领域销售收入同比+71.2%，发电及供电领域同比+35.1%。面临国内外复杂环境，公司收入实现稳步增长。
    布局AIDC电源领域，固态变压器样机下线。公司是最早进入数据中心领域的电力设备企业之一，相关产品已应用于阿里巴巴、百度、华为、中国移动、中国联通等头部客户。2025年以来，公司推动HVDC和固态变压器研发布局，目前固态变压器样机已完成。2025年9月，公司“数据中心10kV/2.4MW固态变压器”入选海南省先进装备制造首台套项目名单。
    持续深化海外业务布局，大型液浸式变压器实现出口。为进一步深化全球布局、应对贸易争端风险，公司持续深化墨西哥产能布局，今年以来马来西亚工厂投产、加快推动美国产能建设。面对全球大型油变供给紧张局面，公司推动液浸式变压器产品开发，首台80MVA定制化变压器成功投运欧洲市场，345kV变压器实现发货。
    风险提示：海外市场开拓不及预期；贸易争端加剧；行业竞争加剧。
    投资建议：上调25年盈利预测，维持“优于大市”评级。

三季度收入稳健增长，扣非利润降幅收窄

老凤祥(600612)
    核心观点
    收入增长稳健，扣非利润降幅收窄。公司2025年三季度实现营收146.46亿元，同比+16.03%，较二季度进一步加速5.52pct。取得归母净利润2.17亿元，同比-41.61%，扣非归母净利润2.21亿元，同比-7.48%，系去年同期政府补贴1.96亿元影响。整体扣非利润降幅收窄至10%以内，较二季度降幅34.5%的表现实现好转。整体收入端受益于公司门店及产品优化有所增长，但产品营销及行业竞争加剧下利润仍有所承压。
    境外销售同比增长，门店优化调整。分业务看，前三季度珠宝首饰业务收入379.65亿元，同比-11.51%，预计受高金价抑制消费、加盟商补货意愿较低等因素影响。黄金交易业务收入97.27亿元，同比+4.86%，增长稳健。分区域看，前三季度境内销售同比-8.91%至473.73亿元，境外销售同比+29.9%至4.98亿元。门店方面，前三季度净关店265家，期末门店总数5625家。
    毛利率提升，销售费用率增加。公司三季度实现毛利率7.01%，同比+0.49pct，成本管控良好及受益于期内金价上行。销售费用率1.79%，同比+0.63pct，管理费用率1%，同比-0.08pct，研发费用率基本稳定，整体期间费用率有所增长。现金流方面，前三季度实现经营性现金流净额23.66亿元，同比-63.86%，本期销售商品、提供劳务收到的现金减少所致。
    风险提示：门店拓展不及预期；金价大幅波动；体制机制优化不及预期。投资建议：公司加盟业务占比较高，短期Q4预计在金价高位、产品转型期、春节同比延后等因素下加盟商拿货意愿偏低趋势仍有延续，进而影响公司业绩表现。不过中长期看，公司产品端正积极研发非遗工艺饰品及IP跨界联名带动销售，以把握“悦己”化的产品趋势。同时渠道端持续推进门店优化，以提升单店效益，从而带动业绩增长。我们下调公司2025-2027年归母净利润预测至16.48/17.77/18.8亿元（前值分别为17.58/19.31/20.59亿元），对应PE分别为15.3/14.2/13.4倍，维持“优于大市”评级。

2025三季报点评：饲料销售维持较快扩张，Q3归母净利润同比+116%

邦基科技(603151)
    核心观点
    饲料销售维持较快扩张，Q3归母净利润同比翻倍。公司2025前三季度实现营业收入41.49亿元，同比+155.40%，其中单Q3实现营业收入17.56亿元，环比+33.34%，同比+140.83%；公司2025前三季度实现归母净利润1.06亿元，同比+148.64%，其中单Q3实现归母净利润0.42亿元，环比+14.45%，同比+116.49%。报告期内，公司规模化养殖场客户的存栏量增加，对饲料产品的需求稳定增加，带动公司整体销售收入同比增长，进而推动公司整体盈利增加。
    费用率下降明显，支撑净利率表现。公司2025前三季度整体毛利率为8.19%，同比-1.19pct，主要受规模客户销量占比提升影响；销售净利率2.51%，同比-0.19pct。销量增长及客户结构变化有效摊薄费用支出，进而支撑公司净利率表现。具体来看，公司2025前三季度销售费用率0.45%（同比-0.98pct），管理费用率1.59%（同比-1.22pct），财务费用率0.41%（同比+0.20pct），三项费用率合计2.45%，同比-2.00pct。
    回款周期延长，经营性现金流偏紧。2025前三季度经营性现金流净额-6.72亿元（同比-263.27%），经营性现金流净额占营业收入比例为-16.21%（较去年全年水平-4.82pct），主要原因系直销收入占比提升，回款周期有所拉长。在流动资产周转方面，公司2025前三季度存货天数达22.1天（同比-9.5天），应收账款周转天数达66.2天（同比+5.1天）。
    公司积极向下游延伸，拟并表生猪养殖资产。公司目前正在筹划以发行股份及支付现金相结合的方式购买Riverstone Farm Pte.Ltd.所持有的养猪子公司100%股权以及派斯东畜牧技术咨询（上海）有限公司80%股权。收购若完成，邦基科技业务将由上游饲料进一步延伸至下游养殖，未来内部业务有望实现高度协同，并贡献可观业绩增量。
    风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，粮食价格大幅上涨增加饲料成本，收购进度不及预期等。
    投资建议：公司饲料业务区域市场地位稳固，正积极拓展下游养殖业务，未来有望实现高度协同，维持“优于大市”评级。我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为1.36/1.56/1.81亿元，对应公司2025-2027年EPS预测分别为0.81/0.93/1.08元，对应当前股价PE为23/20/18x。

2025Q3业绩高增，关注后续《超自然行动组》业绩释放

巨人网络(002558)
    事件：
    公司2025年前三季度实现营收33.68亿元，同比增长51.84%；归母净利润14.17亿元，同比增长32.31%；归母扣非净利润14.84亿元，同比增长16.50%。其中，2025Q3实现营收17.06亿元，同比增长115.63%；归母净利润6.40亿元，同比增长81.19%；归母扣非净利润6.78亿元，同比增长73.88%。
    2025Q3营收同环比高增，合同负债增加
    2025年前三季度公司营收同比大幅增长，且Q3延续高增长态势，环比增长81.83%，主要系：1）征途系列稳健运营：征途IP系列游戏持续贡献流水基本盘，其中《原始征途》小游戏成功实现用户扩圈，上半年累计新增用户突破2000万，且月均流水稳定维持在1亿元。2）《超自然行动组》贡献增量：根据七麦数据，2025Q3《超自然行动组》ios冒险类游戏畅销榜排名稳居前十，较Q2明显提高，表明流水端持续贡献增量。此外，收入递延使得Q3合同负债较Q2增加4.44亿元，该游戏业绩有望随递延收入陆续确认逐步释放。
    多款储备游戏开启测试，关注后续上线节奏及表现
    目前公司储备多款游戏，其中多人身份推理策略卡牌游戏《名将杀》已完成两次付费删档测试，中国历史题材SLG游戏《五千年》于10月17日开启烽启测试，休闲竞技策略对抗游戏《口袋斗蛐蛐》于10月31日开启不删档计费测试。此外，2025年1-10月，公司《无尽修仙》、《热血王朝：篮球》等4款储备游戏获批版号。关注后续储备游戏上线节奏及上线后的表现。
    AI战略版图持续扩充，投资视频生成领军企业爱诗科技
    公司“游戏+AI”战略持续发展：1）在模型能力方面：实现大语言模型、语音模型、视频生成模型的多模态全矩阵布局。2）在游戏设计方面：《太空杀》在6月上线全新AI原生玩法“残局对决”，联合阿里通义千问、腾讯混元、字节豆包，打造行业首个“多用户与AI智能体混合对抗”的创新竞技机制。《原始征途》在上半年全面接入DeepSeek-R1，实现核心AI NPC“小师妹”的智能化升级，以“策略辅助+情感陪伴”提升用户体验。3）在产业协同方面：持续深化与火山云、阿里云、腾讯云等云服务厂商的合作，共同推进AI在游戏领域的生态建设与应用创新。4）在投资方面：参与AI视频生成领军企业爱诗科技B轮融资，积极推动游戏产业与AI技术的深度融合。
    盈利预测、估值与评级
    公司征途IP系列游戏稳健运营，《超自然行动组》贡献增量。未来随着《超自然行动组》、《原始征途》等递延收入的陆续确认，有望推动公司业绩逐步释放。因此，我们预计公司2025-2027年营收分别为52.5/75.2/89.3亿元，对应增速79.4%/43.4%/18.7%，归母净利润分别为22.6/37.1/44.4亿元，对应增速58.5%/64.2%/19.7%。维持公司“增持”评级。
    风险提示：
    政策监管趋紧的风险，游戏行业增速放缓的风险，游戏流水、上线节奏不及预期的风险。

2025三季报点评：25Q3盈利环增，固态业务持续突破：灵鸽科技（920284）

》研报附件原文摘录）
灵鸽科技(920284)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，2025Q1-3实现营业收入1.18亿元，同比-20.17%；归母净利润722.15万元，同比+205.12%；扣非归母净利润576.68万元，同比+150.44%。2025Q3单季度公司实现营业收入4,040.82万元，同比-37.43%，环比+5.56%；归母净利润296.90万元，同比+131.36%，环比+588.81%；扣非归母净利润262.86万元，同比+198.78%，环比+6710.10%。
    25Q3营收环比略增，盈利有所改善，固态持续突破，与多家龙头达成合作协议。公司25Q3营收环增5%，毛利率约28.6%，环增2.6pct，主要系25年公司精细化工等传统业务加大拓展，占比有所提升，传统业务毛利率高于锂电行业带动毛利率有所改善，此外25年锂电行业订单回暖，部分订单或在25Q4交付，我们预计25Q4盈利有望持续环增。此外公司积极加速拓展固态业务，25H1完成两个固态电解质相关设备订单交付，同时积极与行业龙头合作，与欧阳明高院士工作站、国内头部材料企业达成合作框架协议，未来固态有望成为公司重要增长极。
    期间费率略增，现金流持续改善，合同负债有所增加。2025Q3公司期间费率为28.86%，同环比+3.61/+0.92pct，2025Q3经营性现金流为1682.21万元，同比+661.03%，环比+224.62%，2025Q3末公司存货1.8亿元，环增46%，合同负债1.31亿元，环增10%，主要系订单增加导致存货及合同负债有所提升。
    盈利预测与投资评级：考虑公司固态持续突破，我们基本维持25-26年盈利预测，略微上调27年盈利预测，预计25-27年归母净利润为0.24/0.34/0.49亿元，同增155%/43%/43%，考虑公司固态业务有望成为新增长点，维持“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、需求不及预期。

2025年三季报点评：25Q3出货环比略降，汽车材料业务逐步突破

海优新材(688680)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季度报告。2025年Q1-Q3公司实现营业收入8.70亿元，同比-57.62%；归母净利润-2.08亿元，同比+16.43%；扣非归母净利润-2.11亿元，同比+16.73%；毛利率-2.85%，同比-2.63pct。2025Q3单季度公司实现营业收入2.37亿元，同比-58.03%，环比-25.44%；归母净利润-0.75亿元，同比+32.43%，环比+1.50%；扣非归母净利润-0.76亿元，同比+30.70%，环比+1.13%；毛利率-6.67%，同比-3.60pct，环比-4.88pct。
    25Q3出货环降，价格下滑影响盈利，25Q4出货及盈利有望改善：公司25Q3营收环降25%，主要系：1）出货端：25Q3组件厂需求放缓，同时公司出于保守策略控制胶膜出货环比有所减少；2）价格端：7-8月胶膜价格略有下行，尽管9月下旬价格有所回暖，但Q3均价较Q2仍有所下滑。同时公司也在积极加速新模式出海，展望25Q4，9月价格回暖将有所体现，我们预计25Q4出货及盈利环比略有改善。
    非光伏业务持续突破，成为公司第二增长极。公司积极拓展调光膜业务，业务取得新突破。25Q3成功上车仰望U8L及奔驰V260天幕后装项目。截至10月底公司调光膜产能为20万平米，公司预期第一期100万平米产能于26年投产满足高增需求，第二期100万平米则根据市场需求再决定是否启动建设，非光伏业务逐步成为公司新业绩增长点。
    营收下滑下费用率略升。2025Q3单季度公司期间费用0.58亿元，同比-3.78%，环比+6.17%；费用率24.31%，同比+13.71pct，环比+7.24pct；经营性净现金流+0.97亿元，同比-59.83%，环比-27.35%。截至2025Q3，公司存货1.19亿元，同比-50.29%；合同负债186.38万元，同比-45.53%。2025年Q1-Q3公司经营性净现金流+2.75亿元，同比+144.69%。
    盈利预测及投资评级：考虑25年胶膜竞争激烈，我们下调公司25年盈利预测，基本维持26年盈利预测，考虑汽车材料业务持续突破，我们上调27年盈利预测，预计25-27年公司归母净利润为-2.4/0.5/1.9亿元（25-27年前值为-0.9/0.5/1.4亿元），同增57%/120%/291%，考虑公司未来盈利有望改善，汽车材料业务成为公司新增长极，维持“增持”评级。
    风险提示：竞争加剧、需求不及预期

2025年三季报点评：Q3微逆出货略有下滑，海外工商储与户储为新增长极

昱能科技(688348)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季度报告。2025年初至Q3，公司实现营业收入9.43亿元，同比-38.48%；归母净利润0.66亿元，同比-55.52%；毛利率27.48%，同比-5.09pct。2025Q3单季度公司实现营业收入2.92亿元，同比-53.98%，环比-36.61%；归母净利润-1265.61万元，同比-120.53%，环比-125.18%；毛利率27.87%，同比-0.43pct，环比+7.28pct。
    25Q3微逆出货环比略降、海外工商储及户储逐步成为新增长点。我们估计Q3微逆营收约2亿元，环比略降，毛利率基本维持稳定，25Q4有望环比增长，全年我们预计出货约70万台，同降20-30%；25Q3储能营收约0.8-1亿元，部分项目延至Q4，全年我们预计国内工商储营收约5亿元，同时公司积极加入出海，海外工商储我们预计实现营收0.5亿元，未来3年每年有望保持翻倍增长，同时户储业务逐步起量，25年我们预计营收翻倍增长至0.5亿元，26年有望持续翻倍增长，储能业务逐步成为公司新增长极。
    营收变动影响下费用率波动较大。公司2025Q3单季度期间费用0.96亿元，同比+38.80%，环比+280.86%；费用率32.95%，同比+22.02pct，环比+27.46pct；经营性净现金流-3066.55万元，同比-108.09%，环比-127.11%。截至2025Q3，公司存货10.79亿元，同比-15.12%；合同负债4135.53万元，同比-25.08%。
    盈利预测及投资评级：考虑25年微逆市场需求放缓，我们下调公司25-26年盈利预测，新增27年盈利预测，我们预计公司25-27年归母净利润为1.2/1.7/2.4亿元（25-26年前值为3.0/3.9亿元），同比-16%/+46%/+40%，考虑公司逐步加大储能业务拓展，逐步成为公司第二增长极，维持“增持”评级。
    风险提示：竞争加剧、需求不及预期

2025三季报点评：玉米种业短期景气低迷，Q3末合同负债同比-11%

登海种业(002041)
    核心观点
    玉米种业短期景气低迷，收入利润表现有所承压。公司2025年前三季实现营业收入5.14亿元，同比-11.17%，其中单Q3实现营业收入1.44亿元，同比-15.36%；2025年前三季实现归母净利润0.54亿元，同比-7.84%，其中单Q3实现归母净利润0.19亿元，同比+222.86%。2024/25产季国内玉米种子行业短期供大于求，市场竞争加剧，行业景气低迷，公司玉米种子销售收入下滑。
    毛利率保持韧性，净利率同比小幅下滑。公司2025Q1-Q3销售费用为0.49亿元，同比+2.23%，对应销售费用率9.58%（同比+1.26pct）；2025Q1-Q3管理费用0.73亿元，同比-2.33%，对应管理费用率14.20%（同比+1.59pct）；2025Q1-Q3研发费用为0.57亿元，同比-7.70%，对应研发费用率11.08%（同比+0.41pct）。得益于品种竞争力和相对可控的库存压力，公司2025Q1-Q3毛利率保持韧性，同比+3.43pct至30.74%，但净利率受费用率提升影响同比-0.29pct至9.62%。
    库存压力相对较小，现金流压力明显缓解。公司截至2025年9月30日存货账面价值8.52亿元，同比-7.17%，公司2025Q1-Q3存货周转天数同比+27%至642天，整体库存压力相对较小。现金流方面，2025前三季度公司经营性现金流净额同比+72.92%至2.07亿元，经营性现金流净额/营业收入为40.34%，同比+19.62pct，预计得益于制种面积控制影响。
    公司优质玉米品种储备充足，有望充分受益转基因落地。公司在历经近50年玉米育种研发创新和高产攻关，现有品种储备丰富，目前登海685D、登海710D、登海533K、登海1959D已通过转基因玉米审定或初审，与山东省农业科学院合作研发的转基因玉米转化体LD05获得转基因生物安全证书，后续有望充分受益国内转基因玉米商业化渗透。
    风险提示：恶劣天气带来的制种风险；转基因政策落地不及预期等。
    投资建议：考虑到当前国内玉米种子市场竞争激烈，我们下调公司2025-2027年归属母公司净利润预测至0.8/1.0/1.4亿元（原为1.1/1.4/1.8亿元），对应EPS分别为0.09/0.12/0.16元，维持“优于大市”评级。

2025三季报点评：期间费用减少，地租收入增加，Q3业绩维持同比减亏趋势

海南橡胶(601118)
    核心观点
    期间费用减少，地租收入增加，Q3业绩维持同比减亏趋势。公司2025前三季度实现营业收入339.64亿元，同比+3.23%，其中单Q3实现营业收入111.08亿元，环比-13.33%，同比-18.88%，收入下滑主要受胶价同环比回落影响。公司前三季度归母净利润-2.75亿元，同比减亏40.24%，其中单Q3归母净利润为-0.99亿元，同比减亏39.56%，利润逆势修复主要得益于内部降本增效以及地租收入增加。
    深入推进降本增效，利润率同比改善。2025前三季度受胶价同环比回落影响，公司销售毛利率同比-0.19pct至2.69%，但得益于内部降本增效，公司销售净利率同比+0.55pct至-1.27%。具体来看，2025前三季度公司销售费用为2.16亿元，同比-19.62%，对应销售费用率0.64%，同比-0.18pct；管理费用为10.37亿元，同比+3.37%，对应管理费用率3.05%，同比持平；财务费用4.91亿元，同比-15.59%，对应财务费用率1.45%，同比-0.32pct。
    流动资产周转维持平稳，现金流同比小幅改善。2025前三季度公司经营性现金流净额16.26亿元，同比+4.90%，经营性现金流净额占营业收入比例为4.79%（同比+0.08pct），销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比例为107.51%（同比+7.40pct）。在主要流动资产周转方面，2025前三季度公司存货天数达43.01天（同比-0.21%），应收账款周转天数达15.49天（同比+7.64%），资产周转整体维持平稳。
    看好天然橡胶大周期上行，公司有望受益景气。短期来看，由于国内外产区新季增产有限，内外需求维持韧性，国内橡胶库存维持低位，胶价短期预计震荡修复。中长期来看，主产区缩种与树龄老化问题预计持续闲置中长期供给，在需求韧性增长支撑下，天然橡胶价格中枢或将在供需差不断扩大过程中逐年抬升。公司作为全球最大天然橡胶种植加工贸易企业之一，有望充分受益。
    风险提示：发生极端天气导致胶园大幅减产的风险；期货套保操作或判断不当造成亏损的风险；贸易冲突影响业务开展的风险。
    投资建议：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为1.0/2.4/4.5亿元，对应2025-2027年EPS为0.02/0.06/0.11元。公司作为全球最大天然橡胶种植加工贸易企业之一，中长期行业景气若上行，有望充分受益，维持“优于大市”评级。

2025年三季报点评：扩表略有提速，资产质量稳健

杭州银行(600926)
    核心观点
    业绩增速有所下降，ROE处在高位。2025年前三季度实现营收288.80亿元，同比增长1.4%，第三季度同比下降4.0%。实现归母净利润158.84亿元，同比增长14.5%，第三季度同比增长9.0%。年化ROE16.91%，同比下降1.11个百分点。
    非息收入下降拖累业绩增速放缓，净利息收入实现较好增长。2025年前三季度净利息收入同比分别增长10.0%，较上半年同比增速提升了0.6个百分点，主要是规模扩张略有提速以及净息差环比企稳；前三季度非息收入同比下降14.03%，主要是其他非息收入同比大幅下降了25%，较上半年同比降幅扩大了14个百分点，是拖累营收增速下滑的主要因素。公司处置了部分AC账户资产兑现了浮盈，不过由于债市波动较大，交易账户资产公允价值变动出现了明显的亏损，使得其他非息收入降幅进一步扩大。
    对公贷款维持高增，零售贷款延续压降态势。期末资产总额2.30万亿元，贷款总额1.03万亿元，存款总额1.35万亿元，较年初分别增长8.67%、9.39%和5.97%。期末对公贷款（含贴现）余额7296亿元，较年初增长15.5%，占贷款总额的71.1%，较年初提升了3.8个百分点。零售贷款余额2959亿元，较年初下降3.2%，2025年连续三个季度都处于压降态势中；其中，按揭贷款余额1091亿元，较年初增长了3.3个百分点，但较6月末微降0.7%，居民信贷需求依然疲软。
    “低不良+高拨备”组合延续。期末不良率继续维持在0.76%；关注率0.53%，逾期率0.62%，90天以上逾期率0.53%，较6月末分别提升2bps、1bp和1bp，不过均处在低位。公司披露的零售金融条线贷款（含信用卡）不良贷款率0.48%，对公和零售资产质量预计都处在较好水平。拨备计提上，上半年资产减值损失同比下降38.5%，较上半年降幅收窄5.5个百分点。期末拨备覆盖率514%，较6月末下降7个百分点，依然处在同业前列。
    投资建议：维持2025-2027年归母净利润198/233/273亿元的预测，对应同比增速为16.6%/17.5%/17.4%。当前股价对应2025-2027年PB值0.92x/0.80x/0.70x。公司区域优势明显，资产扩张持续处在较高水平，净息差企稳且资产质量改善，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

单三季度净利润同比增长13%，积极布局机器人领域相关业务

星宇股份(601799)
    核心观点
    2025Q3公司归母净利润4.35亿元，同比增长13%。公司2025Q3实现营收39.53亿，同比增加12.65%，环比增加7.92%，归母净利润4.35亿，同比增加13.48%，环比增加13.08%。2025Q3，伴随存量客户持续增长叠加下游新车型项目放量（问界/享界/智界/极氪等），公司营收同比增长13%。总结来说，星宇经历了2021-2023年的客户转型阵痛，2024年已实现了客户结构的全面调整（从德系日系等合资客户为主-自主品牌及新能源客户为主），已进入全新成长周期。
    2025Q3，公司毛利率同环比双升。2025Q3，公司毛利率19.86%，同比+0.79pct，环比+0.22pct，净利率为10.99%，同比+0.08pct，环比+0.50pct。2025Q3，公司四费率为8.62%，同比-1.18pct，环比-0.01pct。
    全球化布局推进，新订单、新产能、新产品持续突破。订单方面，2025H1，公司承接多家客户共52个车型的新品研发项目，实现37个车型的项目批产。产能方面，公司塞尔维亚星宇产能逐步释放，注册成立墨西哥星宇和美国星宇，进一步完善海外布局。2025年8月20日，星宇股份智能汽车电子及视觉系统产业中心暨奔牛基地项目正式启动，项目全面达产后将实现年产约1000万只智能车灯总成的配套生产能力。产品方面，公司持续迭代基于DLP、MicroLED及相关感知融合技术的智能前照灯及系统、基于MiniLED、OLED及相关控制技术的像素显示化交互灯、基于创新材料和表面处理工艺的智能数字格栅、车灯驱动器和控制器HCM/RCM/LCU/LDM及感知融合车灯自闭环系统、车灯造型和移动美学与智能交互融合。2025年4月23日，星宇股份、欧冶半导体与晶能光电正式签署战略合作协议，共同开发iVISION智眸大灯。
    成立星宇智能机器人有限公司、战略合作节卡股份，公司积极布局机器人领域相关业务。2025年10月10日，常州星宇智能机器人有限公司成立，注册资本1亿元。此外星宇官网已挂出机器人招聘方向，岗位包括机器人关节模组专家、机器人开发工程师、机器人视觉算法技术专家、机器人结构工程师、机器人高级算法工程师。2025年10月16日，星宇股份与节卡股份签署战略合作协议，双方将依托长期合作积淀与互补优势，在具身智能机器人创新、智能制造升级、产业链协同三大领域开展深度合作。
    风险提示：原材料价格波动风险、芯片紧缺导致下游排产风险。
    投资建议：维持盈利预测，维持优于大市评级。我们维持盈利预测，预计25/26/27年营收160.0/194.0/236.7亿元，预计25/26/27年归母净利润16.9/21.1/26.4亿元，维持优于大市评级。

2025三季报点评：市场拓展、降本增效并进，海外经营同比好转

隆平高科(000998)
    核心观点
    隆平发展经营同比好转，公司逆势减亏。公司2025年前三季实现营业收入28.41亿元，同比-1.39%，其中单Q3实现营业收入6.75亿元，同比+125.71%。Q3子公司隆平发展积极应对当地玉米种子市场阶段过剩形势，通过优化营销政策、加大市场开拓，逆势同比增收近3亿元。公司2025年前三季实现归母净利润-5.00亿元，同比-14.80%，其中单Q3实现归母净利润0.19亿元，同比+222.86%。单季同比减亏一是得益于隆平发展毛利率改善，运营效率提升；二是公司通过银团贷款有效降低了整体融资成本，有效控制汇率风险敞口，期间财务费用有所降低。
    毛利率逆势提升，费用率同比改善。得益于巴西业务毛利率改善，公司2025Q1-Q3整体毛利率逆势提升，同比+3.74pct至31.98%。与此同时，公司积极提升运营效率，应对外汇市场波动风险，2025Q1-Q3费用率整体优化明显，其中2025Q1-Q3销售费用率19.80%（同比+2.70pct）；管理费用率20.02%（同比-2.59pct）；研发费用率8.40%（同比+0.41pct）；财务费用率2.85%（同比-18.40%）。综合上述影响，公司净利率同比微降0.62pct至-30.34%，剔除上年同期投资收益影响后，同比改善明显。
    库存压力可控，现金流明显改善。公司截至2025年9月30日存货账面价值52.21亿元，同比+11.11%，公司2025Q1-Q3存货周转天数同比+31%至635天，整体库存压力相对可控。现金流方面，2025前三季度公司经营性现金流净额同比由负转正至6.56亿元，经营性现金流净额/营业收入为23.09%，同比+38pct，预计得益于海外经营好转以及国内制种面积控制。
    转基因商业化有望驱动玉米种子业务量利齐增。公司作为国内玉米种子龙头，已在传统育种方面拥有充足储备，近年依靠参股杭州瑞丰、北京国丰、隆平生物等转基因性状公司稳步推进转基因玉米的研发落地，当前旗下过审转基因玉米品种数量领先，先发优势明显。我们认为，后续随转基因玉米种子持续渗透，公司玉米种子业务有望分享“种子提价+份额提升”带来的双重红利，进而实现量利齐增。
    风险提示：恶劣天气带来的制种风险；转基因政策落地不及预期等。
    投资建议：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为2.0/4.7/6.4亿元，对应2025-2027年每股收益为0.2/0.4/0.5元。公司作为国内玉米种子龙头，兼具品种、性状双重优势，未来随转基因玉米渗透率提升，玉米种子业务有望迎来量利双击，维持“优于大市”评级。