一季度收入同增环减，短期盈利能力承压

唯捷创芯(688153)
    核心观点
    2024年收入同比减少29%，1Q25收入同增环减。公司2024年实现收入21.03亿元（YoY-29.46%），实现归母净利润-2373万元，扣非归母净利润-5267万元；毛利率同比下降1.0pct至23.75%，研发费率同比提高5.6pct至20.83%。1Q25营收5.09亿元(YoY+10.2%，QoQ-16.8%)，归母净利润-1813万元(YoY-237%，QoQ-316%)，扣非归母净利润-2271万元(YoY-22%，QoQ-397%)；毛利率为21.26%（YoY-6.8pct，QoQ-0.6pct）。
    2024年接收端模组收入同比增长，射频功率放大器模组收入中一半以上来自5G。分产品线看，2024年公司射频功率放大器模组收入16.63亿元(YoY-36.85%)，占比79%，毛利率为23.67%，其中5G射频功率放大器模组收入9.03亿元，占射频功率放大器模组收入的54.3%；接收端模组产品迭代改进带动收入增长26.31%至4.39亿元，占比21%，毛利率为24.15%。
    L-PAMiD模组市场拓展和产品迭代顺利，Wi-Fi7模组实现规模销售。L-PAMiD模组方面，公司推出的第二代产品Phase7LE Plus模组目标市场为2025年秋季的品牌手机旗舰机型，同步推进的Phase8L模组专注于中高端手机市场，进一步加速5G射频分立方案向高集成度方案的转化。低压版本L-PAMiF模组通过与主流平台厂商深度协同，完成参考设计认证，新一代低压版本L-PAMiF模组正在导入客户，预计2025年下半年将有搭载该模组的手机上市。公司Wi-Fi7模组已实现规模销售，广泛应用于主流品牌路由器和智能手机，推出的第二代非线性Wi-Fi7模组产品已进入量产阶段，同时正在开发适用于AI端侧产品的大功率新一代Wi-Fi7模组。
    新一代L-FEM大规模出货，首代L-DiFEM模组完成商业化落地。射频接收端产品方面，公司新一代L-FEM产品在2024年下半年向客户推广，并实现大批量出货；完成第三代LNA Bank产品矩阵的全面升级，形成NSA/SA双模全场景覆盖能力；首代L-DiFEM模组完成商业化落地，通过结合已推出的L-PAMiD产品，公司为品牌厂商的高端机型提供了一整套解决方案。
    投资建议：新产品量产销售顺利，维持“优于大市”评级
    考虑到价格竞争给毛利率带来的压力以及国际关税给下游需求带来的不确定性，我们下调公司2025-2026年归母净利润至2.85/3.71亿元(前值为4.06/5.69亿元)，预计2027年归母净利润为4.72亿元，对应2025年4月25日股价的PE分别为48/37/29x，维持“优于大市”评级。风险提示：新产品研发不及预期；客户验证不及预期；需求不及预期。

煤价下行拖累业绩，关注铝业务弹性及新能源业务成长性

电投能源(002128)
    核心观点
    公司发布2024年年报及2025年一季报：2024年公司实现营收298.6亿元（+11.2%），归母净利润53.4亿元（+17.2%），扣非归母净利润51.0亿元（+17.5%）；其中2024Q4公司实现营收80.5亿元（+13.1%），归母净利润9.4亿元（-3.4%），扣非归母净利润8.1亿元（-4.7%）。2025Q1公司实现营收75.4亿元（+2.6%），归母净利润15.6亿元（-19.8%），扣非归母净利润15.3亿元（-20.2%），一季度利润下滑主要系煤价下行。
    煤炭业务：2024年吨煤售价逆势上涨，煤炭业务营收、毛利实现增长。2024年公司原煤产/销量为4799.6/4776.0万吨，同比+3.1%/+2.8%。吨煤售价213.5元/吨，同比逆势上涨17.2元/吨，吨煤成本89.3元/吨，同比持平。煤炭业务实现营收/毛利为106/63亿元，分别同比+11.6%/+19.5%。
    铝业务：2024年满产满销，售价上涨幅度大于成本，毛利增加；产能增长可期。2024年公司电解铝产/销量为90/90万吨，同比+2.9%/+2.7%。2024年吨铝售价/成本分别为17401/14325元/吨，分别同比增加1089/542元/吨，铝业务板块实现营收/毛利159/28亿元，同比+9.0%/+20.6%。2024年11月，通辽市扎哈淖尔35万吨绿电铝项目（扎铝二期）正式开工建设，公司电解铝产能增加可期。
    电力业务：2024年火电业务受电价下行影响毛利同比减少；随着装机量的快速增长，新能源业务大幅增长。2024年公司火电发/售电量为55.3/50.3亿千瓦时，同比-1.4%/-1.5%，火电业务实现营收/毛利为17/4亿元，分别同比-4.8%/-21.1%，主要系电价下行。2024年光伏风电合计发/售电量为60.3/59.6亿千瓦时，同比+94.7%/+95.0%；风电实现/毛利为13/6亿元，分别同比+123%/+62%；太阳能发电实现/毛利为3/1亿元，分别同比-19%/-30%。截至2024年底，公司新能源装机499.94万千瓦（不含储能），2025年计划投产规模约200万千瓦。
    分红水平提高，积极回报投资者。2024年公司合计分红金额约19.1亿元，同比增加25%，分红率为35.7%，同比+2.2pct。以4月28日收盘价计算，对应股息率为4.6%。
    投资建议：维持“优于大市”评级。
    考虑2025年煤价中枢下行幅度超过此前预期，下调盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为56/58/60亿元（2025-2026年前值为61/67亿元）。考虑公司新能源发电、铝业务均具备较好的成长性；长协煤占比较高，煤炭下行对煤炭业务影响相对有限，且中长期集团煤炭资产有望注入，维持“优于大市”评级。
    风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司产能释放不及预期、公司分红率不及预期。

2024年报及2025一季报点评：25Q1毛利率环比改善，静待供需进一步修复

旗滨集团(601636)
    核心观点
    收入利润承压，25Q1资产处置收益贡献收益。2024年公司实现营收156.5亿元，同比-0.2%，归母净利3.83亿元，同比-78.2%，扣非归母净利2.89亿元，同比-82.6%，基本EPS为0.14元/股，并拟10派0.45元（含税），分红回购2.39亿元，占归母净利62.4%，业绩下滑主因浮法、光伏玻璃价格同比大幅下降，同时部分库存产品计提资产减值准备所致，2024年计提存货减值2.4亿元，同比上年多计提1.5亿元。2025Q1收入34.8亿元，同比-9.7%，归母净利4.7亿元，同比+6.4%，扣非归母净利-0.03亿元，同比-100.7%，主因绍兴旗滨与浙江旗滨节能土地使用权等资产处置确认收益4.5亿元。
    竣工拖累浮法量价承压，光伏玻璃量增价跌。2024年实现浮法玻璃/光伏玻璃/节能玻璃/其他功能玻璃收入68.6/57.5/24.3/3.0亿元，同比-24.3%/+68.6%/-12.8%/+27.4%，其中销售浮法玻璃1.07亿重箱，同比-6.4%，光伏玻璃4.35亿平米，同比+124.0%，节能玻璃3127万平米，同比-20.2%。根据测算1）浮法玻璃箱收入/箱成本/箱成本64.3元（-15.3元）、50.9元（-7.0元）和13.4元（+8.3元）；2）光伏玻璃单平价格/单平成本/单平毛利13.2元（-4.4元）、12.0元（-1.8元）和1.2元（-2.6元），浮法玻璃量价承压，但在业大部分亏损背景下，底部盈利优势持续，光伏玻璃产能释放贡献增长，但价格亦持续走低，25年3月以来受益下游抢装带动，光伏玻璃价格触底提升带动Q1盈利改善。
    25Q1毛利率环比改善，费用率和负债率小幅走高。2024年综合毛利率15.5%，同比-9.5%，其中浮法玻璃/光伏玻璃/节能玻璃/其他功能玻璃毛利率20.8%/9.0%/18.7%/-26.0%，同比-6.4pp/-12.5pp/-2.0pp/-34.8pp，2025Q1毛利率12.0%，同比-14.1pp/环比+6.5pp，Q1盈利环比改善主要受益光伏玻璃价格提升拉动。2024年期间费用率12.2%，同比+1.0pp，其中销售/管理/财务/研发费用率同比+0.1pp/-0.3pp/+1.1pp/+0.1pp，财务费用率提升主因光伏玻璃生产线陆续投入运营，费用化利息增加所致，2025Q1期间费用率12.6%，同比+0.6pp/环比+1.2pp。2024年实现经营性净现金流9.1亿元，同比-40.9%，截至2024年末资产负债率58.4%，受生产线建设和业务开拓借款增加影响，负债率呈现持续小幅走高趋势，但总体依旧可控。
    风险提示：房地产竣工低于预期；供给增加超预期；成本上涨超预期
    投资建议：底部盈利持续领先，静待供需进一步修复，维持“优于大市”公司作为浮法玻璃龙头，底部成本优势显著，目前浮法盈利仍在筑底，光伏盈利环比明显修复，后续有望复制浮法优势，进一步贡献业绩弹性。目前行业景气仍处于底部，下调盈利预测，预计2025-2027年EPS为0.47/0.55/0.63元/股，对应PE11.6/9.8/8.6x，维持“优于大市”评级。

归母净利润延续稳健增长，成核剂国产替代有望提速

呈和科技(688625)
    核心观点
    2024年营业收入稳中有升，业绩延续较快增长。2024年，呈和科技实现营业收入8.82亿元，同比增长10.31%；实现归母净利润2.50亿元，同比增长10.68%；销售净利率为28.37%，同比提升0.09pcts；2024年公司主营的成核剂营业收入5.11亿元，同比增长24.09%，毛利率55.91%，同比减少1.12pcts，其中成核剂销量9727.54吨，同比增长32.03%，公司以复合助剂形式销售的成核剂占比提升。2025年一季度，呈和科技实现归母净利润0.71亿元，同比增长15.82%，创下公司历史最佳单季度业绩。
    IPO募投项目建成投产，公司成核剂产能实现翻倍。公司对募投项目的部分产品产能进行调整优化，高附加值的透明成核剂的生产效率将有所提升。14400吨/年综合产能已通过呈和科技的技改项目于2024年1月完成环评验收并顺利投产；14500吨/年综合产能也已于2024年11月开始进行生产调试，公司成核剂产能实现翻倍。
    对美加征关税政策有望推动成核剂国产替代提速。2023年我国成核剂进口替代率约为30%，其中呈和科技占据国产成核剂的主要市场份额。公司成核剂的主要竞争对手之一为美国美利肯，而我国于2025年4月12日对原产于美国的所有进口商品，在现行适用关税税率基础上加征125%关税。我们认为，随着中国对美国加征关税政策的执行，美利肯出口到中国的成核剂产品有望提价，国内塑料生产企业将加速寻求国产供应商，成核剂国产替代率有望加速提高，而公司成核剂产品性能可对标美利肯同代产品，产品售价更低，且公司现有产能充足，有望抓住机遇实现成核剂产品的加速推广。
    拟现金收购映日科技，加快业务拓展。公司公告拟以现金方式收购芜湖映日科技股份有限公司不低于51%股权，映日科技100%股份的整体估值预计为18亿元。映日科技所在的显示领域对有机材料有着广泛且重要的需求，呈和科技成核剂产品具有提升显示面板材料性能的作用，能够应用于显示相关材料及组件。公司实现对映日科技的控股后，可在客户资源共享、品牌影响力相互促进等方面发挥协同效应，有助于公司快速切入显示行业，加快业务拓展。
    风险提示：市场开拓风险；业务拓展、在建项目进展不及预期的风险等。投资建议：公司是国内成核剂龙头企业，所处行业存在广阔的进口替代空间，随着公司在建产能的逐步释放，我们看好公司稳健成长。我们预计2025-2027年公司归母净利润为3.01/3.75/4.69亿元（2025-2026年原值为3.26/3.87亿元，暂不考虑并购），摊薄EPS为2.22/2.77/3.46元，当前股价对应PE为21.6/17.3/13.8x，维持“优于大市”评级。

2024年收入增长6%，盈利能力承压

沪硅产业(688126)
    核心观点
    2024年收入增长6%，毛利率和净利润承压。公司2024年实现收入33.88亿元(YoY+6.18%)，归母净利润-9.71亿元(YoY-620%)，扣非归母净利润-12.43亿元(YoY-649%)；毛利率由于产品平均单价下降和扩产带来的折旧摊销费用增加，下降25.44pct至-8.98%，研发费用增长20.1%至2.67亿元，研发费率同比提高0.9pct至7.88%。由于200mm半导体硅片均价下滑显著，公司计提并购Okmetic、新傲科技所形成的商誉减值约3亿元。1Q25营收8.02亿元(YoY+10.6%,QoQ-11.8%)，归母净利润-2.09亿元，毛利率-11.45%(YoY-3.8pct，QoQ-2.0pct)。
    300mm半导体硅片产能达65万片/月，规划总产能为120万片/月。2024年300mm半导体硅片销量同比增长超过70%，实现收入21.06亿元(YoY+53%)，占比62%，毛利率为-9.80%。子公司上海新昇实施的新增30万片/月300mm半导体硅片产能建设项目已全部建设完成。为了提升市占率，公司在上海、太原启动产能升级项目，其中太原项目总投资约91亿元，拟建设60万片/月的拉晶产能（含重掺）和20万片/月的切磨抛产能（含重掺）；上海项目总投资约41亿元，拟建设40万片/月的切磨抛产能，全部达产后公司总产能为120万片/月。目前太原项目也已完成中试线建设，公司300mm半导体硅片合计产能已达到65万片/月。
    2025年300mm高端硅基材料产能将提升至16万片/月，并使其具备小批量生产条件。200mm及以下半导体硅片方面，2024年销量同比减少3.33%，收入为10.47亿元(YoY-28%)，占比31%，毛利率为-14.09%。子公司新傲科技和Okmetic200mm及以下抛光片、外延片合计产能超过50万片/月，200mm及以下SOI硅片合计产能超过6.5万片/月。子公司新傲芯翼已建成产能约8万片/年的300mm高端硅基材料试验线，2025年将持续提升300mm高端硅基材料产能至16万片/年，并初步完成硅光客户的开发及送样，同时进一步推动高压及射频客户的产品认证，使其具备小批量生产条件。
    投资建议：高端产线建设持续推进，维持“优于大市”评级
    由于半导体硅片需求复苏晚于行业，及价格压力、新产能投产、利用率下降影响毛利率，我们下调公司2025-2026年归母净利润至1.91/2.86(前值2.80/3.82亿元)，预计2027年归母净利润为3.58亿元。对应2025年4月25日股价的PS分别为11.9/10.4/9.2x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：需求不及预期，产能释放不及预期，客户导入不及预期。

年报及一季报点评：内容投入压制短期利润，会员业务表现良好

芒果超媒(300413)
    核心观点
    营收及利润下滑，内容投入持续加大。1）24年公司实现营业收入140.8亿元、归母净利润13.64亿元，同比分别下滑3.75%、61.63%，对应全面摊薄EPS0.73元；实现扣非归母净利润16.45亿元，同比下滑2.99%；业绩大幅下滑主要在于一方面运营商业务受电视行业治理影响下滑，另一方面所得税免税政策调整所带来的基数效应（24年所得税费用为4.2亿元，23年为-16.2亿元）；2）25年Q1公司实现营收29亿元、归母净利润3.79亿元，同比分别下滑12.76%、19.80%；扣非归母净利润3.0亿元，同比下滑35.0%；营业同比下降主要是传统电视购物业务板块收缩；归母净利润同比下降主要是由于公司加大头部影视剧内容、生态布局及技术应用等方面的投入。
    会员业务表现良好、广告业务稳定、运营商业务下滑明显。1）24年芒果TV会员规模达7331万，全年会员业务收入达到51.48亿元、同比增长19.3%；得益于优质内容和会员权益体系：《歌手2024》《再见爱人4》为代表的爆款综艺和以《小巷人家》《与凤行》为代表的热门剧集有力拉动会员规模的快速增长；全面升级会员权益体系，推出高阶会员专属权益，构建IP定制节目、单点直播、剧综联动、超前售后四大增收矩阵，提高用户价值感知和付费意愿，稳步提升ARPPU值；2）24年广告业务实现营业收入34.38亿元、同比下滑3%；基于多平台融合的生态优势和持续增长的用户规模，打造IP直播+线下营销新业态，促进品牌广告“品效合一”，告业务基本盘基本稳定；3）运营商业务收入为15.93亿元，同比下滑42%，主要受行业治理等因素影响，长期有望逐步修复改善。
    内容生态持续完善，综艺与剧集持续表现亮眼。1）24年芒果TV上线各类综艺节目160档，其中创新综艺占比40%，综艺有效播放量稳居行业第一，持续巩固综艺领先优势。在云合数据2024年全网网络综艺有效播放TOP10中十占其五，在电视综艺有效播放TOP10榜单中十占其四；2）剧集方面，24年上线重点影视剧27部，储备影视剧超100部。2025年一季度上线播出的《国色芳华》《五福临门》连续登顶云合剧集榜单。
    风险提示：会员增长不及预期；技术发展低于预期；新业务拓展低于预期等。投资建议：考虑广告业务压力及内容投入，我们下调25/26年归母净利润为18.62/23.53亿元（前值为21.9/24.4亿元），新增27年盈利预测28.39亿元，对应EPS为1.00/1.26/1.52元，同期PE=23/18/15x，持续看好公司内容与平台运营优势以及AIGC时代成长可能，维持“优于大市”评级。

离型膜批量导入利润短期承压，产品拓展顺利即将进入爆发期

洁美科技(002859)
    核心观点
    载带业务稳健成长，离型膜利润短期承压。公司2024年实现营收18.17亿元(YoY+15.57%)，归母净利润2.02亿元(YoY-20.90%)。对应4Q24实现营收4.75亿元(YoY+6.69%，QoQ-5.35%)，归母净利润0.25亿元(YoY-69.93%，QoQ-55.26%)，毛利率27.71%(YoY-8.24pct，QoQ-8.77pct)。1H24以来公司加快中高端离型膜的送样测试，初期投料成本快速增加，研发费用率提升，利润短期承压，后续随着规模效应渐显，公司盈利能力有望修复。
    纸质载带基地布局持续优化，塑料载带半导体封测客户突破顺利。2024年公司，公司电子封装材料营业收入15.71亿元(YoY+13.09%)。一方面，公司持续优化纸质载带产品结构，另一方面，公司加速技术迭代，进一步完善生产基地战略布局，其中菲律宾基地已向主要客户批量供货，马来西亚基地扩建项目已启动，第五条电子专用原纸生产线试生产运行良好，江西生产基地技改升级正在按计划推进。塑料载带方面实现了精密模具和原材料黑色塑料粒子及片材的自主生产，在半导体封测领域客户开拓上取得了突破性进展。
    基于自制基膜的离型膜已进入批量导入阶段，产能快速扩张。2024年，公司电子级薄膜材料营业收入1.76亿元(YoY+35.38%)。离型膜方面，公司自制基膜的MLCC离型膜产品，在日韩客户处有多规格进入批量导入阶段，标志着公司在中高端MLCC应用领域将首次实现国产替代。公司坚定扩产步伐，BOPET膜二期项目设备完成安装并开始单机调试工作，预计2Q25试生产，投产后年产能将翻倍。此外，偏光片用离型膜也已向主要偏光片企业批量供货。收购柔震科技，看好复合集流体大趋势。2024年12月，公司与柔震科技签订《股权转让协议》，以对价3000万元收购柔震科技56.8334%股权，柔震科技自2024年12月末纳入合并财务报表范围，后续公司将进一步增资取得5%股权。柔震科技专注于聚合物基金属复合膜材料的研发和生产，可以取代传统金属铝箔和铜箔作为锂离子电池集流体使用，在帮助电池提高能量密度的同时大幅度提高其安全性能。目前柔震科技已与国内外头部电池企业及终端客户开展深度合作，且是部分锂电池客户复合铝箔的唯一批量供应商。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。公司离型膜新品导入期间盈利能力低于我们此前预期，因此下调公司盈利预测，预计公司2025-2027年实现归母净利润2.58/3.39/4.29亿元(25-26年前值为3.6/6.4亿元），同比增长27.5%/31.6%/26.5%，对应当前市值PE为30/23/18倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险、新产品拓展不及预期的风险。

持续推进汽车内饰用皮革业务

兴业科技(002674)
    公司发布24年报和25年一季报
    25Q1：营收6亿，同比+5%；归母净利润0.2亿，同比-45%；扣非归母净利润0.2亿，同比-49%；
    24Q4：营收9亿，同比+24%；归母净利润0.3亿，同比+150%；扣非归母净利润0.3亿，同比+21%；
    24A：营收30亿，同比+9%；归母净利润1.4亿，同比-24%；扣非归母净利润1.3亿，同比-26%。
    同时，公司拟每10股派1.5元（含税）现金股利，预计派现0.4亿，派息率31%。
    此外，吴美莉女士辞去董事会秘书职务后，仍担任公司副总裁职务。公司聘任张亮先生为公司董事会秘书，张亮先生自2012年6月起在公司任职，曾担任证券事务代表职务。
    打开汽车内饰场景，推进印尼和越南产能布局
    分产品，1）24年鞋包带用皮革营收20亿，同比+8%，占比68%，毛利率18%，同比-2pct；年内公司成功进入国际运动品牌adidas、COLEHAAN等品牌的供应链并开始批量供货。
    2）汽车内饰用皮革营收7亿，同比+20%，占比24%，毛利率34%，同比+4pct；控股子公司宏兴汽车皮革是理想汽车、蔚来汽车、奇瑞汽车、吉利汽车、江淮汽车的供应商，年内汽车内饰用皮革销量保持增长。
    3）二层皮胶原产品原料营收1亿，同比-1%，毛利率10%，同比-2pct。分量价，牛头层皮革销量同比持平，单价同比+9%。
    分地区，1）华东营收19亿，同比+8%，占比65%，毛利率22%，同比+1pct；2）华南营收6亿，同比-1%，占比21%，毛利率22%，同比-2pct；
    3）国外营收3亿，同比+97%，占比10%，毛利率21%，同比+5pct。随着印尼及越南等海外产能的投资布局，公司有望进入更多国际品牌供应链系统，实现国际市场销售的增长。
    分子公司：1）24年子公司宏兴汽车皮革净利润1.5亿，同比+51%，主因销量增长以及毛利率提升。
    2）联华皮革净利润-0.1亿元，同比-62%，主因财务费用汇兑损失增加；总资产2.9亿元，同比+119%，主因厂房建设投入增加。
    25Q1毛利率21%，同比持平，净利率6%，同比-2pct，24年毛利率21%，同比持平，净利率7%，同比-2pct。毛利率稳定，24年净利率下滑主因存货跌价资产减值损失1亿，同比+69%；25Q1净利率下滑主因利息收入减少和汇兑损失增加导致财务费率同比+2pct。
    调整盈利预测，下调为“增持”评级
    基于24年和25Q1表现，我们调整25-26年盈利预测并新增27年盈利预测，预计25-27年归母净利润为1.5、1.8、2.3亿元（25-26年前值为2.1、2.6亿元）；
    EPS为0.5、0.6、0.8元（25-26年前值为0.7、0.9元）；
    PE为20x、16x以及12x。
    风险提示：关税政策变化、流行趋势变化、原材料价格波动、汇率波动、环保政策调整等风险。

车载业务快速增长，积极拓展激光新兴应用领域

光峰科技(688007)
    事件：公司2024年全年实现营业收入24.19亿元，同比+9.27%，归母净利润0.28亿元，同比-72.91%；其中2024Q4实现营业收入6.99亿元，同比+24.21%，归母净利润-0.15亿元（23Q4为-0.25亿元）。公司2025年Q1全年实现营业收入4.61亿元，同比+3.67%，归母净利润-0.21亿元（24Q1为0.45亿元）。公司拟向全体股东每10股派发现金红利0.25元（含税），分红比例40.86%。
    车载业务快速增长，拓展激光新兴应用领域
    分业务看，24A公司影院业务实现营业收入近5.7亿元，整体发展稳健。专业显示业务实现营业收入3.92亿元；其中，海外市场实现营业收入近1.4亿元，同比增长60.47%。24A车载光学业务进入密集量产交付阶段，实现营业收入6.38亿元。自进入车载业务以来，公司持续推动车载产品的技术升级、创新突破及差异化发展，丰富产品矩阵以满足车企需求。截至24年底，公司已获得13个车载定点，已涵盖车规级投影巨幕系统、激光投影灯等产品。25Q1公司保持平稳增长。分业务看，应海外客户要求，部分海外影院光源订单推迟发货，导致一季度的营业收入及利润同比有所下滑。车载光学业务保持高增，实现营业收入7,878万元，同比增长64.03%。2025年开年以来，公司已获得国内外知名车企下发的3个高质量定点，并持续获得赛力斯汽车问界品牌M8、M9车型的车载投影巨幕系统订单。在2025年上海车展期间，公司与全球汽车照明系统及软件领导者法雷奥宣布达成战略合作，共同推出集成光峰科技ALL-in-ONE全能彩色激光大灯的新一代汽车照明解决方案，进一步打开车载业务的成长空间。此外，公司积极拓展激光行业的新兴应用领域，在CES2025上，公司发布业界首款分体式光纤光机，在产品形态和应用场景上具有灵活性。同时公司发布超小型全彩AR光机方案，可满足AR眼镜轻量化的需求。在香港春季电子展上，公司首次向行业展示激光雕刻机新品，实现了在上游核心器件的突破，成为公司在工业领域的首个创新研发成果。
    收入结构变化带来毛利率变动，公司加大研发投入
    2024年公司毛利率为28.31%，同比-6.85pct，净利率为-0.24%；其中2024Q4毛利率为22.15%，同比-8.48pct，净利率为-4.26%。24A公司主动调整C端业务经营策略并加快清理C端整机库存，C端业务收入占比和毛利率均有所下降，公司车载业务进入密集交付期，该业务占比持续提升，由于产品结构不同，整体毛利率有所下降。公司2025年Q1毛利率为25.21%，同比-7.23pct，净利率为-5.28%。车载光学业务占比有所提升，但基于汽车零部件行业属性，车载光学业务毛利率较低于影院、专显等业务的毛利水平带来整体毛利率的变动。
    公司2024年销售、管理、研发、财务费用率分别为7.71%、6.75%、10.24%、-0.42%，同比-4.81、-0.35、-2.45、+0.46pct；其中24Q4季度销售、管理、研发、财务费用率分别为3.53%、6.94%、10.83%、-1.58%，同比-10.98、+0.25、-4.47、-1.3pct。销售费用率同比显著下降，主要系职工薪酬及市场推广费较23年减少所致。公司非经损益同比下降，主要系公司计入当期损益的政府补助同比减少2,795.57万元，参股公司转为以公允价值计量的其他非流动金融资产核算确认投资损失3,780.59万元。公司2025年Q1销售、管理、研发、财务费用率分别为8.37%、7.78%、13.66%、0.08%，同比-1.53、-1.04、+1.52、+0.82pct。公司加大研发投入，同比增加近900万元。公司非经损益减少4,130.50万元。主要系24Q1公司所投资的戈碧迦股份产生投资收益和公允价值变动损益带来的高基数所致。投资建议：公司是激光显示领域龙头企业，ALPD技术独具特色且壁垒深厚。公司24年开始车载业务进入快速起量阶段，保质保量交付车载产品，实现营业收入的快速放量，随着公司拓展车载和激光新兴应用领域，收入业绩或将有进一步提升。根据公司年报和一季报，我们适当下调了毛利率，提高了研发费用率，预计公司25-27年归母净利润分别为0.8/1.2/1.7亿元（前值25-26年1.3/2.1亿元），对应PE分别为81.2x/53.5x/39x，维持“增持”评级。
    风险提示：激光微投放量不及预期风险，影院业务恢复不及预期风险，车载领域拓客进展不及预期风险，新技术路径迭代风险。

自主可控核心竞争力坚挺，信息化类芯片大幅增长

龙芯中科(688047)
    事项：
    公司发布2024年报和2025年一季报。2024年，公司实现收入5.04亿元，同比基本持平，归母净利润-6.25亿元，扣非归母净利润-6.65亿元；2025年一季度，公司实现收入1.25亿元，同比增长4.13%，实现归母净利润-1.51亿元，扣非归母净利润-1.57亿元。
    平安观点：
    2024年信息化类芯片收入大幅提升，低毛利和减值导致公司盈利水平短期承压。2024年，公司实现收入5.04亿元，同比基本持平，归母净利润-6.25亿元，同比下降2.96亿元，扣非归母净利润-6.65亿元，同比下降2.23亿元，实现综合毛利率31.04%，同比下降5.02pct。分业务看，信息化类芯片收入2.69亿元，同比增长193.70%，毛利率26.99%，同比增长21.69pct，收入和盈利水平大幅提高，主要原因为龙芯4核桌面芯片3A6000性价比得到市场认可，加之电子政务市场逐渐开始复苏，芯片销量大幅增长，同时毛利率有所回升，但固定成本分摊对毛利率的影响仍然存在，加之与桌面CPU配套出货的桥片成本较高，进而导致毛利率虽有大幅增长仍未恢复至理想水平；工控类芯片收入0.90亿元，同比下降44.56%，毛利率49.93%，同比下降17.56pct，主要原因为安全应用领域需求仍未恢复，高质量等级芯片销量下降所致；公司主动调整产品结构，减少解决方案类业务，2024年收入1.46亿元，同比下降42.01%，毛利率同比基本持平。此外，2024年，公司计提信用减值和资产减值损失共计2.49亿元，对公司盈利水平形成拖累。
    2025Q1收入同比微增，毛利率出现恢复迹象。2025年一季度，公司实现收入1.25亿元，同比增长4.13%，归母净利润-1.51亿元，同比下降0.76亿元，扣非归母净利润-1.57亿元，同比下降0.76亿元，实现综合毛利率38.00%，同比增长7.25pct。公司收入有所增长但利润承压，主要原因为2025Q1研发费用增加（1.22亿元，同比+44.66%）和信用减值损失增加（0.29亿元，同比增长0.31亿元）所致。随着信创和安全应用领域
    iFinD，平安证券研究所
    采购节奏的恢复，公司信息化和工控类芯片业务有望重新进入增长通道，拉动公司业绩底部反转。
    投资建议：公司自主可控核心竞争力坚挺，随着信创和安全应用领域采购节奏逐渐恢复，公司业绩有望重回增长通道。考虑政策性市场恢复反应至表观业绩需一定时间，同时开放性市场的开拓需在生态方面大力投入，我们调整了公司的盈利预测，预计2025-2027年公司净利润将分别为-1.92亿元（前值为0.10亿元）、0.51亿元（前值为1.21亿元）、2.94亿元（新增）。公司利润虽短期可能仍面临一定压力，但其自主可控程度高，长期看在政策性市场和开放市场中具有较高的潜力，维持对公司“推荐”评级。
    风险提示：（1）下游需求可能不及预期：信创国产化替代落地节奏若有所放缓，可能对公司带来不利影响。（2）产业链生态建设可能不及预期：公司致力于构建独立的生态，但随之带来前期生态匮乏的问题，如果上下游产业链在龙芯生态建设方面退却，公司可能面临市场逐渐萎缩的问题。（3）美国制裁风险上升：美国对中国半导体产业的制裁持续升级，可能对公司芯片的制造环节带来影响。

减值拖累业绩，光伏与泛半导体新技术加速推进

迈为股份(300751)
    事项：
    公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年公司实现营业收入98.30亿元，同比增长21.53%；归母净利润9.26亿元，同比增长1.31%；扣非后归母净利润8.37亿元，同比下降2.34%。2025年一季度，公司实现营业收入22.29亿元，同比增长0.47%；归母净利润1.62亿元，同比下降37.69%；扣非后归母净利润1.51亿元，同比下降31.51%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利6元（含税）。
    平安观点：
    减值拖累业绩，24Q4与25Q1净利润同环比下滑。2024年以来，随着发出设备陆续验收，公司营收实现小幅增长。2024年公司营收同比增长21.53%，其中Q4营收同比下降30.80%，2025Q1同比增长0.47%。受行业整体影响，部分下游客户经营困难，公司部分订单执行放缓或停滞，公司审慎计提了大额信用/资产减值准备，拖累24Q4与25Q1业绩。24Q4公司归母净利润同比下降16.44%，环比下降43.71%；25Q1净利润同比下降37.69%，环比下降3.18%。利润率方面，2024年公司毛利率小幅降至28.11%又升至25Q1的29.10%，净利率由2023年10.81%降至2024年9.80%再降至25Q1的6.98%。当前下游电池组件企业经营承压，公司审慎计提减值，24Q4和25Q1盈利承压。
    HJT及钙钛矿新技术设备持续推进，光伏海外订单有望快速提升。2024年以来，公司持续推进设备签单与订单执行。2024年末公司合同负债较2023年末小幅降至82.04亿元，25Q1继续降至74.14亿元，伴随光伏电池扩产规模的下降新签订单或承压。2024年末公司存货达到89.23亿元，其中发出商品占存货比例为66.50%，待产品验收后有望贡献业绩。2024年，公司将双面微晶异质结电池整线装备的单线年产能升级至GW级，其中核心工艺镀膜环节的PECVD设备、PVD设备扩大了腔室，延续了分层高品质镀膜的优势。此外，公司开发了第二代无主栅技术NBB及其串焊设备，去除了电池的全部主栅线，可将银浆耗量减少30%以上，且在焊接工序即形成有效的焊接合金层。
    公司还积极推动前置焊接的0BB、钢网印刷和银包铜等技术的产业化，形成了HJT电池金属化环节的竞争优势。值得关注的是，公司在稳固国内市场基本盘的基础上，积极拓展海外销售网络，产品已成功出口至印度、越南、泰国、马来西亚等众多光伏新兴国家，后续公司海外订单有望放量。
    持续加码研发投入，泛半导体领域订单量有望较快增长。2024年，公司研发支出9.51亿元，同比增长24.62%；研发投入占营业收入比例为9.68%，同比增长0.24%。2024年末，公司已累计揽获640项专利及197项软件著作权，巩固与强化了公司的核心竞争力。在公司在保持太阳能电池生产设备优势的基础上，立足真空、激光、精密装备三大关键技术平台，积极拓展新领域，相继研制显示面板、半导体封装核心设备。显示面板方面，公司自主研发并且率先实现了OLED G6Half激光切割设备、OLED弯折激光切割设备；针对Mini LED自主研发了晶圆隐切、裂片、刺晶巨转、激光键合等全套设备；针对MicroLED自主研发了晶圆键合、激光剥离、激光巨转、激光键合、激光修复、激光切割及D2D键合、混合键合等全套设备。半导体封装方面，公司聚焦半导体泛切割、2.5D/3D先进封装，提供封装工艺整体解决方案，率先实现了半导体晶圆开槽、切割、研磨、减薄、键合等装备的国产化。
    投资建议。考虑到下游电池组件客户盈利承压，减值风险或提升，以及当前HJT电池扩产力度偏弱，公司泛半导体业务尚待放量，我们预计2025-2027年公司归母净利润为8.29、6.40、7.91亿元（2025-2026年预测原值为13.67、15.59），EPS分别为2.97、2.29、2.83元，动态PE为23.4、30.3、24.5倍。公司为HJT设备领先企业，持续引领HJT降本增效并加强钙钛矿及叠层设备发展，同时公司积极在显示面板、半导体封装等泛半导体领域发力，长期发展潜力显著，维持公司“推荐”评级。
    风险提示。（1）行业受电力消纳和贸易政策等因素影响，下游装机需求不及预期。（2）若HJT降本增效快速不及预期，下游扩产招标进度或较慢。（3）设备市场竞争加剧，下游电池组件客户经营承压，公司设备验收周期较长，若客户取消订单或延迟验收，或导致经营业绩波动风险。（4）公司光伏及泛半导体业务研发与商业化推进不及预期的风险。

汽车电子相关产品占比提升，公司季度营收再创新高

纳芯微(688052)
    事项：
    公司公布2024年年报和2025年一季报，2024年公司实现营收19.60亿元，同比增长49.53%；归属上市公司股东净利润-4.03亿元，同比减少31.95%。2025年一季度公司实现营收7.17亿元，同比增长97.82%；归属上市公司股东净利润-5134万元，同比减亏。公司拟定2024年度不进行利润分配，不派发现金红利，不送红股，不以资本公积转增股本。
    平安观点：
    受益于模拟电路市场的恢复，季度收入创出新高：2024年公司实现营收19.60亿元（+49.53%YoY），归母净利润为-4.03亿元（-31.95%YoY），扣非后归母净利润为-4.57亿元（-16.19%YoY），整体经营业绩处于快速增长态势，但利润下降主要原因是：1)受市场竞争加剧的影响，公司产品售价承压，毛利率有所下降；2)公司在研发投入、市场开拓等多方面资源投入的积累；3)信用减值损失和资产减值损失较上年同期增长较大。2024年公司整体毛利率和净利率分别是32.70%（-5.89pct YoY）和-20.55%（+2.74pct YoY）。从费用端来看，2024年公司期间费用率为50.45%（-14.27pct YoY），其中销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率分别为9.64%（+0.68pct YoY）、14.35%（-4.25pct YoY）、-1.08%（+1.55pct YoY）和27.55%（-12.24pct YoY）。2024Q4单季度，公司实现营收5.94亿元（+91.64%YoY，+14.93%QoQ），归母净利润0.05亿元（同环比扭亏为盈），Q4单季度的毛利率和净利率分别为31.53%（+0.94pctYoY，-0.53pct QoQ）和0.81%（+18.38pct YoY，+28.36pct QoQ）。2025Q1单季度，公司实现营收7.17亿元（+97.82%YoY，+20.66%QoQ），单季度营收创历史新高，归母净利润-5134万元（同比减亏），扣非归母净利润-6436万元（同比减亏），主要系：一方面，下游汽车电子领域需求保持稳健增长，公司汽车电子产品放量；另一方面下游泛能源领域在经历前期调整后，需求逐步恢复所致；此外，公司于2
    iFinD，平安证券研究所
    024年10月顺利完成对麦歌恩的收购，Q1凭借此次收购带来的业务协同效应与市场拓展，麦歌恩对外实现营业收入1亿元。Q1单季度的毛利率和净利率分别为34.37%（+2.37pct YoY，+2.84pct QoQ）和-7.16%（+34.23pct YoY，-7.97pctQoQ）。
    收购麦歌恩助推传感器业务，磁传感器产品销售表现亮眼：从下游应用的收入结构来看，2024年，汽车电子领域收入占比为36.88%，较上年占比提升约5.93个百分点；消费电子领域收入占比为13.63%，较上年占比提升约4.12个百分点；泛能源领域收入占比为49.49%，较上年占比下降约10.03个百分点。2024年以来，下游汽车电子领域需求稳健增长，消费电子领域的景气度改善，同时，泛能源的工业自动化和数字电源领域大部分客户恢复正常需求。公司积极调整市场策略，加大海内外市场开拓力度。从产品类型去看，传感器实现营收2.74亿元，同比增长65.29%（麦歌恩的加入对磁传感器产品营收增长起到了积极的推动作用），营收占比13.98%，该业务毛利率为43.80%，同比下降8.23pct；信号链实现营收9.63亿元，同比增长36.57%，营收占比49.14%，该业务毛利率约37.59%，同比下降2.88pct；电源管理实现营收7.03亿元，同比增长64.37%（用于新能源汽车的栅极驱动销售额同比有较大的提升），营收占比35.87%，该业务毛利率约22.42%，同比下降7.13pct。
    汽车电动化、智能化升级，模拟芯片呈现新机遇：公司把握市场机遇，依托技术积累与产品创新，推出了功率路径保护、高边/低边开关、小电机驱动SoC、磁开关、角度传感器、温湿度传感器、固态继电器等一系列适配汽车电子场景的新产品。在汽车三电系统核心领域，尤其在动力电机电控部分的驱动芯片方向，公司市场份额实现进一步突破。多通道尾灯驱动芯片、磁电流传感器芯片及部分接口芯片已进入稳定量产阶段，实现规模出货。同时，马达驱动类芯片与集成式电机驱动SoC芯片在重点客户合作中取得多个项目定点，预计2025年陆续进入规模量产阶段并实现快速增长。2024年，公司在汽车电子领域出货量已达3.63亿颗，累计出货量已超过6.68亿颗。
    投资建议：公司是国内模拟隔离芯片领先企业，主营产品分别为传感器、信号链、电源管理等，目前已能提供3300余款可供销售的产品型号，其并通过内生加外延等方式不断丰富产品矩阵。综合行业发展和公司最新财报，我们调整了公司盈利预测，预计2025-2027年公司净利润分别为-1.15亿元（前值为0.12亿元）、0.15亿元（前值为1.68亿元）、2.49亿元（新增）。短期内，公司利润端仍将承受市场竞争、股份支付费用等方面的压力，但中长期看，在国产替代背景下，市场份额提升空间较大，预计随着泛能源市场的恢复以及汽车电子国产化率的提升，公司相关赛道新产品也将相继推广落地，整体盈利能力也有望进一步增强。我们看好公司所在赛道和后续发展，维持公司“推荐”评级。
    风险提示：1）市场需求恢复不及预期；2）市场竞争加剧；3）新产品推广不及预期。

非息拖累营收，息差凸显韧性

浙商银行(601916)
    事项：
    浙商银行发布2025年1季报，公司1季度实现营业收入171亿元，同比负增7.1%，实现归母净利润59.5亿元，同比正增0.6%。截至2025年1季度末，公司总资产规模同比增长8.9%，其中贷款同比增长6.9%，存款同比增长6.0%。
    平安观点：
    非息拖累营收增速下滑，盈利增速保持稳健。浙商银行1季度归母净利润同比正增0.6%（+0.9%，24A），拨备反哺支撑盈利增速保持稳健。公司1季度营业收入同比负增7.1%（+6.2%，24A），非息下滑对营收的影响较为明显，公司1季度非息收入同比负增22.2%（+39.1%，24A），其中债券投资相关其他非息收入同比负增24.9%（+61.7%，24A）。中收业务延续负增趋势，1季度手续费及佣金净收入同比负增13.2%（-11.0%，24A）。利差业务保持韧性，公司1季度净利息收入同比增长1.4%（-5.0%，24A），成本红利的持续释放一定程度支撑公司利差业务稳健增长。
    息差韧性凸显，扩表速度稳定。我们按照期初期末余额测算公司25年1季度单季度年化净息差环比24年4季度上升27BP至1.50%，成本端红利以及公司定价管理能力对稳定息差水平皆有正面贡献，一方面我们按照期初期末余额测算公司25年1季度单季度生息资产收益率环比24年4季度上升9BP至3.38%，另一方面我们按照期初期末余额测算公司25年1季度单季度计息负债成本率环比24年4季度下降19BP至1.93%，资负两端均有正面贡献。规模方面，公司1季度末资产规模同比增长8.9%（+5.8%，24A），其中贷款同比增长6.9%（+8.2%，24A），负债端存款1季度末同比增长6.0%（+2.9%，24A），扩表速度皆保持稳健。
    不良率环比持平，拨备水平小幅下滑。浙商银行25年1季度末不良率环比持平24年末于1.38%，资产质量核心指标保持稳定。拨备方面，公司1季度末拨备覆盖率较24年末下降7.46个百分点至171%，拨贷比较24年末下降10BP至2.36%，绝对水平虽有所下降，但风险抵补能力保持稳定。
    投资建议：资产质量进入改善周期，新战略提升盈利质量。浙商银行作为唯一一家总部在浙江的股份行，在跨区域布局、股权结构属性、政银关系构建、供应链金融业务拓展等方面都具有差异化的竞争优势。公司“深耕浙江”的发展战略进一步支撑公司对公、零售业务的稳健发展。2022年以来，公司资产质量出现了边际改善的趋势，非标业务规模持续压降，不良核销处置力度逐渐加大，不良认定逐渐趋于严格，随着历史包袱的不断出清，叠加公司战略落地的持续深化，预计公司未来盈利质量会逐步改善。我们维持公司25-27年盈利预测，预计25-27年EPS分别为0.57/0.61/0.66元，对应盈利增速分别为3.7%/5.9%/8.4%，目前公司股价对应25-27年PB分别为0.46x/0.43x/0.41x，综合考虑公司持续向好的资产质量以及区域红利的不断释放，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

瘦身转型显成效，对内整合与对外合作并举

上汽集团(600104)
    事项：
    公司发布2024年年报以及2025年一季度业绩报告。2024年公司实现营业收入6140.7亿元（同比-15.4%），实现归母净利润16.7亿元（同比-88.2%），实现扣非归母净利润-54.1亿元（同比-153.9%），分红预案为每10股派送现金红利0.88元（含税）。2025年一季度公司实现营业收入1376.8亿元（同比-0.9%），实现归母净利润30.2亿元（同比+11.4%），实现扣非归母净利润28.5亿元（同比+34.4%）。
    平安观点：
    2024年公司瘦身转型见成效。根据公司披露数据，2024年公司实现整车批发销量401.3万台，同比下降20.1%，但全年零售销量达到463.9万台，这意味着公司2024年全渠道库存下降超60万台。大自主板块方面，上汽乘用车、上汽通用五菱销量分别为70.7万/134.0万台，同比分别下滑28.3%/4.5%。合资板块方面，上汽大众、上汽通用2024年销量分别为114.8万/43.5万台，同比分别下滑5.5%/56.4%。新能源车方面，公司2024年销售123.4万台，同比增长9.9%，其中智己销量6.6万台，同比增长71.2%。海外市场方面，公司2024年海外销量达到103.8万台，同比下滑14.1%，公司为应对欧盟反补贴调查等不利影响，通过新车抢运、新增HEV车型等举措，在欧洲市场销售超过24万台。
    上汽大众业绩维持稳定，上汽通用计提较大规模减值。根据公司年报以及此前的公告信息，2024年上汽大众业绩基本保持稳定，全年净利润达到47.4亿元（含部分资产处置收益）。但上汽通用由于销量下滑，上汽通用及其控股子公司在2024年四季度计提资产减值准备232.12亿元，对公司四季度合并报表归属于上市公司股东的净利润减少约78.74亿元，其中公司合并口径对上汽通用整车相关公司的长期股权投资账面价值减记至零。
    对内重组大乘用车板块，对外与华为加强合作。自主乘用车是公司转型的关键，2024年公司对自主乘用车板块进行深度改革，设立“大乘用车板块”，对乘用车分公司、上汽国际、研发总院、零束科技、海外出行等企
    业实施一体化管理，提高运营效率。同时通过统一型谱规划、优化开发流程、加强产品定义等举措，完善产品开发过程中各环节管理工具。实施整体业绩考核，以板块业绩为主导，“市场类”、“利润类”指标权重增加。荣威与飞凡深度整合，全面整合中后台职能。此外公司加强对外合作的力度，2025年上汽与华为终端签署深度合作协议，4月上汽与华为联合发布了全新品牌尚界，尚界正式成为鸿蒙智行旗下的第5个品牌，根据上汽集团公布信息，尚界采用华为智选车模式，将面向主流市场，上汽集团为尚界品牌首期投入60亿元，团队人员超过5000人，尚界首款车型将于2025年下半年正式上市。
    盈利预测与投资建议：根据公司2024年业绩以及公司最新情况，我们调整公司2025~2026年净利润预测为74.9亿/102.2亿元（原净利润预测为122.1亿/116.0亿元），新增公司2027年净利润预测为122.4亿元。公司新一届管理层对内改革坚决，在对内整合以及对外合作的战略布局下，公司自主板块转型效果有望逐步显现，考虑到公司目前公司的估值水平，依然维持公司“推荐”评级。
    风险提示：1）内部整合以及对外合作的效果不及预期，新车上市后销量不达预期；2）合资品牌仍面临较大的转型压力，对公司业绩可能造成不利影响；3）全球贸易壁垒增加，公司海外市场销量以及业绩面临不确定性。

制冷剂价格高涨，公司利润增幅显著

三美股份(603379)
    事项：
    公司发布2024年年报和2025年一季度，2024年实现营业收入40.40亿元，同比增加21.17%；归母净利润7.79亿元，同比增长178.40%；归母扣非净利润7.48亿元，同比增加257.74%。2024年利润分配预案：每10股派发现金股利4.5元（含税）。2025Q1实现营收12.12亿元，同比增加26.42%；归母净利润4.01亿元，同比增长159.59%；归母扣非净利润3.96亿元，同比增加156.46%。
    平安观点：
    2024年下游家电汽车需求增长强劲，制冷剂供应确定性收紧、价格高涨。2024年公司氟制冷剂产量和外销量分别为16.26万吨和12.54万吨，同比增加3.86%和1.65%，销售均价约2.6万元/吨，同比上涨28.17%，氟制冷剂产品实现营收32.68亿元，同比增加30.28%，毛利率为33.51%、同比提升21.9pct。据生态环境部，2024年我国三代制冷剂开始实施配额制，总生产配额限制在74.56万吨，二代制冷剂配额继续小幅缩减至21.35万吨，2024年三美股份三代制冷剂获生产配额量11.71万吨、占总生产配额的15.7%，处于全国领先水平；需求端，国内以旧换新政策促进下游家电、汽车存量置换需求释放，海外东南亚国家家电进口高增，我国空调出口表现亮眼，据奥维云网，2024年中国家用空调全年总销量18977万台，同比增长20.9%，内销9652万台，同比增长6.6%，出口9326万台，同比增长40.4%，下游景气上行提振制冷剂需求，全年制冷剂价格持续走高。其他产品方面，2024年公司氟发泡剂外销量yoy+6.2%、售价yoy-18.4%，营收yoy-13.4%；氟化氢产品外销量yoy-8.6%，售价yoy+4.3%，营收yoy-4.7%。
    2025年一季度下游内需在国补驱动下保持强劲增长，制冷剂价格高位续涨。2025Q1公司氟制冷剂产量和外销量分别为4.09万吨和2.71万吨，同比下降0.5%和下降16.1%，销售均价约3.74万元/吨、同比上涨56.92%、环比上涨32.85%，氟制冷剂产品实现营收10.13亿元，同比增加31.7%。据生态环境部，2025年公司获三代制冷剂配额量共12.12万吨，较2024年增加4096吨，占2025年核发配额总量的15.3%，包括5.0万吨R134a、3.1万吨R125、3.3万吨R32，稳居国内制冷剂领先生产企业地位。
    投资建议：2025年我国二代制冷剂配额量进一步缩减，三代制冷剂生产配额同比增量有限，供应端确定性受限，而需求端在大力度的国补政策驱动下，我国空调内需有望加速释放，氟制冷剂基本面预期向好，价格或延续稳中探涨走势，公司作为国内制冷剂主要供应商之一，2025年三代制冷剂HFCs获配额量继续保持全国领先水平，子公司福建东莹正重点推进4.5万吨R32制冷剂扩建项目，有望在行业上行周期中维持较好的业绩增势。由于氟制冷剂市场价格超预期大幅上涨，2025年一季度主流制冷剂品种高位续涨（据百川盈孚，25Q1主流三代制冷剂R32/R134a/R125市场均价分别为4.42万元/吨、4.46万元/吨、4.35万元/吨，同比高增97.9%、44.5%、16.3%），带动公司25Q1销售毛利率同比大幅提升23.93pct至46.70%，因此对2025-2026年盈利预期有较大幅度的上调，并新增2027年盈利预期，预计2025-2027年公司有望实现归母净利润14.69亿元（原值7.91亿元）、17.88亿元（原值8.08亿元）、21.63亿元（新增），对应2025年4月28日收盘价PE分别为17.7、14.5、12.0倍。氟制冷剂供需基本面向好、价格持续高涨，公司业绩维持强劲增势，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）供应过剩的压力：前期企业为竞争配额大幅扩产致市场产能有所过剩，后续配额管控正式实施，若市场供应仍显宽松，则可能对企业盈利能力改善预期形成一定冲击。2）下游需求不及预期的风险：终端空调、冰箱、汽车等需求若处持续疲软状态，则对氟化工制冷剂产业造成不利影响。3）原材料萤石等价格大幅波动的风险：若上游核心原料萤石价格大幅波动，则可能会对制冷剂产品利润造成较大影响。4）制冷剂价格回落的风险：若市场供需结构未如预期改善，制冷剂前期价格超涨可能在后续快速回落，从而影响公司业绩。

克莱特（831689.BJ）

》研报附件原文摘录）
克莱特(831689)
    投资要点：
    事件：（1）发布2024年年报&2025年一季报：2024年公司实现营业收入5.29亿元（yoy+4.06%）、归母净利润5,465.54万元（yoy-9.76%）、扣非归母净利润5,182.24万元（yoy-6.36%），截至2024年12月31日公司持有在手订单金额为5.07亿元；2025Q1公司实现营业收入1.25亿元（yoy+7.11%）、归母净利润1,107.15万元（yoy-14.84%）、扣非归母净利润986.21万元（yoy-26.07%）。（2）权益分派预案：拟每10股派发现金红利4.00元（含税），共预计派发现金红利2,936万元。
    产能提升改善订单交付周期，预计2030年中国风机市场规模或将达到1366亿元。2024年，公司冷却系统、通风机业务分别营收10952万元（yoy+5.54%）、40887万元（yoy+3.59%），境内、境外营收分别为44929万元（yoy+3.14%）、7944万元（yoy+9.57%），境外收入增长主要是因为公司外销冷却塔和EC风机等较2023年增加。随着国家积极推进落实“双碳”目标相关政策和举措，在装备领域的能效、环保等要求愈发迫切。根据华经产业研究院数据，2023年中国风机行业市场规模为1,001.86亿元，当下风电、工业通风等领域对风机需求稳定，在政策利好与技术进步的推动下，未来市场规模有望保持平稳增长态势，预计2030年中国风机行业市场规模或将达到1,365.65亿元。2024年公司达峰产业园一期投入使用，凭借厂房面积提升，公司产能实现大幅提升，客户交付响应周期得到改善，为公司后续发展提供保障。
    截至2024年底核电领域在手订单1.41亿元，部分舰船领域订单排产可到2027年。轨道交通领域：2024年公司自主研发的动力电池热保障系统实现量产，为以“氢燃料电池+动力电池”为动力源车辆提供热交换，为实现零污染保驾护航。舰船海工领域：公司近年在海洋工程通风机领域取得较好的发展，通过了欧洲ATEX认证和中国CCS、法国BV、美国ABS、挪威DNV等国际船级社的认证，长期为大船重工、中集来福士、中远、中海油等大型企业配套产品。公司目前船用订单充足，部分项目排产可到2027年。核电领域：公司从2009年开始为核电厂提供应急发电机组冷却风扇产品，累计供货超过1,000多台套设备，广泛应用于中广核、中核、国电投等工程公司项目。公司2021年取得了《民用核安全设备设计许可证》和《民用核安全设备制造许可证》；2024年分别加入“国和一号”、中广核暖通设备产业链共建联盟，并突破地域限制走出山东，实现了省外的核电项目签约。截至2024年12月31日，公司核电领域在手订单1.41亿元。
    数据中心用产品成功入选国家节能降碳技术装备推荐目录，墨西哥子公司开业加速海外布局。
    2024年公司研发费用为2,690.74万元，占营业收入的5.09%，截至2024年末拥有专利136项，其中发明专利22项。2024年，公司的ECL630-1型数据中心用离心风机产品成功入选国家节能降碳技术装备推荐目录，能耗优于一级，是目录中推荐的30款风机中唯一的一款数据中心用离心风机；公司自主研发将永磁电机和控制器集于一体的EC无蜗壳离心风机，应用于轨道交通等高效可靠领域；制冷风机标准化、高效压铸铝船用风机、改进结构蒸发冷风机研发项目已进入量产阶段。此外，2024年克莱特墨西哥子公司新工厂建成开业，公司通过同步开拓国内外市场，构建双循环格局，通过探索碳纤维等新材料与三元流技术的应用，持续拓展EC离心风机应用场景，有望不断提高自身核心竞争力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.61/0.75/0.92亿元，对应EPS分别为0.83/1.02/1.26元/股，当前股价对应的PE分别为45.1/36.9/29.8倍。我们长期看好轨道交通、核电、海洋工程、数据中心等高景气度领域为公司带来的业务机遇，维持“增持”评级。
    风险提示：下游市场需求变动风险、国外市场政策风险、原材料价格波动风险。

海外保持快速增长，国内规模收缩影响盈利

雪祺电气(001387)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营收19.5亿元，同比减少17.51%；实现归母净利润1亿元，同比下滑27.7%；单季度来看，Q4公司实现营收5.4亿元，同比减少-18.7%；实现归母净利润4751万元，同比增长6.6%。公司拟向全体股东每10股派发现金股利人民币1.2元（含税），加之三季报每10股派发现金股利0.8元，合计共分配现金股利人民币3618.8万元，占归属于上市公司股东净利润的比例为35.5%。2025年Q1，公司实现营收4.1亿元，同比增长1.1%，实现归母净利润1904万元，同比增长8.3%。
    外销快速增长，内销下滑拖累整体营收。分地区来看，国内/海外分别实现营收12.2亿元/7.3亿元，同比-31.6%/25.9%，海外增速快于国内，主要系2024年前三季度，国内市场需求较弱，且部分国内品牌商海外产能建设加快，国内产能空出所致。公司上市以来，大力拓展海外客户，海外市场成长迅速，且海外业务毛利率高于国内业务，公司业务结构也有所优化。我们预计2025年外销仍将保持快速增长，内销经历2024年客户调整，且以旧换新刺激需求的背景下，降幅将会收窄。
    规模收缩影响盈利能力。2024年公司主营业务毛利率12.6%（-0.9pp），费用率来看，2024年公司销售/管理/财务/研发费用率为1.2%/2.8%/-1.2%/3.8%，分别同比0.8pp/0.8pp/-1pp/0.3pp，期间费用率整体恶化约0.9pp；综上，公司2024年实现销售净利率5.3%（-0.8pp），我们认为一方面内销营收规模下滑，产能利用率降低抬升成本，外销拓展客户，新接订单利润率较低，另一方面，费用相对刚性的部分也提升了费用率。2025年Q1来看，销售毛利率12.8%（+1.2pp），销售净利率4.2%（+0.2pp），盈利能力有所回升。
    盈利预测与投资建议。公司作为大冰箱代工龙头，定位高端，符合行业发展确实，随着股权激励落地，加强公司向心力，海外业务预计持续快速增长。预计公司2025-2027年EPS为0.61元，0.69元，0.77元，维持“持有”评级。
    风险提示：原材料价格反弹、海外需求不及预期、汇率波动等风险。

盈利端短期承压，积极开拓新零售客户

千味央厨(001215)
    核心观点
    千味央厨2024年收入同比减少1.71%。2024年公司实现营业总收入18.68亿元，同比减少1.71%；实现归母净利润0.84亿元，同比减少37.67%；2025Q1实现营业总收入4.70亿元，同比增长1.50%；实现归母净利润0.21亿元，同比减少37.98%。
    餐饮需求持续疲软，直营客户结构变化贡献增长。2024年直营实现收入8.1亿元，同比增长4.3%，大客户数量从159家增至173家，新增高速增长的新零售渠道；经销渠道实现收入10.5亿元，同比下降6.0%，主要受消费趋于理性、社会餐饮偏弱影响。2024年主食类/小食类/烘焙甜品类/冷冻调理菜肴类及其他产品营收9.1/4.4/3.7/1.4亿元，同比-6.9%/-13.8%/+0.0%/+273.4%，主食类、小食类主要受到原有优势的油炸类单品收入下滑影响，预计味宝食品对于烘焙甜品类亦有贡献。
    行业竞争激烈，盈利端承压。2024年/2025Q1公司毛利率为23.7%/24.4%，其中2024年直营/经销渠道毛利率为20.0%/26.0%，同比-1.0pct/+0.9pct，虽然公司面临价格压力，但是成本与效率精进略有对冲，毛利率较为平稳。2024年销售/管理费用率分别为5.4%/9.7%，同比分别提升0.7pct/1.2pct，2025Q1销售/管理费用率8.0%/8.7%，同比+2.1/0.4pct，主要系市场竞争加剧下公司加大市场支持费用。综合影响下，公司2024年/2025Q1归母净利率为4.5%/4.6%，同比下降2.6/2.9pct，盈利能力短期承压。
    稳固基本盘，灵活拓展直营新渠道。直营方面虽然行业竞争依然激烈，但公司在大客户方面份额保持相对稳定，将继续通过新品导入争取增量。节后补货叠加开学季需求有所恢复，公司利用产品结构调整提升竞争力，提高公司与经销商运营效率。此外公司积极利用自身定制产品的产能、研发优势对接新零售渠道（新型商超、会员店等），有望对2025年收入产生一定贡献。
    风险提示：行业竞争加剧，原材料成本大幅上涨，餐饮需求恢复不及预期等。
    投资建议：由于行业竞争较为激烈，叠加餐饮市场疲软，我们下调此前盈利预测，预计2025-2026年公司实现营业总收入19.5/21.0亿元（前预测值为22.0/24.2亿元）并引入2027年预测22.4亿元，2025-2027年同比4.6%/7.5%/6.8%；预计2025-2026年实现归母净利润1.0/1.2亿元（前预测值为1.5/1.6亿元）并引入2027年预测1.2亿元，2025-2027年同比23.1%/12.7%/7.3%;实现EPS1.04/1.17/1.25元；当前股价对应PE分别为25.5/22.6/21.1倍。维持优于大市评级。

Q1业绩短期承压，期待后续改善

千味央厨(001215)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报及2025年一季报。2024年实现营收18.7亿元，同比-1.7%；实现归母净利润0.8亿元，同比-37.7%；其中24Q4实现收入5亿元，同比-11.9%，实现归母净利润0.02亿元，同比-94.7%。25Q1公司实现收入4.7亿元，同比+1.5%，实现归母净利润0.2亿元，同比-38%。
    全年收入小幅承压，Q1收入端环比改善。分产品看，2024年公司油炸类/烘焙类/蒸煮类/菜肴类产品收入增速分别为-11.9%/-4.3%/+5.4%/+21.8%；蒸煮类产品增长主要系咸包产品放量带动，叠加味宝并表后存在低基数效应；菜肴制品高速增长持续，主要系公司预制菜产品实现快速放量所致。公司更改收入披露口径，新口径下24全年主食类/小食类/烘焙甜品类/冷冻调理菜肴类及其他分别同比-6.9%/-13.8%/+0%/+273.4%。分渠道看，2024年公司直营/经销渠道分别实现收入10.5/8.1亿元，同比分别-6%/+4.3%；大B渠道表现优于小B渠道。25Q1公司收入增速为1.5%，环比24Q4有所改善。
    毛利率保持稳定，费投加大致使盈利能力承压。2024年公司毛利率为23.7%，同比-0.04pp；25Q1毛利率为24.4%，同比-1pp。全年毛利率同比基本保持稳定，Q1毛利率下行或与公司加大渠道费用投放有关。费用率方面，2024/25Q1公司销售费用率分别为5.4%/8%，同比+0.72pp/+2.1pp；主要系公司加大线下渠道投放及线上推广费用所致。2024/25Q1管理费用率分别为9.7%/8.7%，同比分别+1.2pp/+0.4pp。综合来看，公司2024/25Q1净利率同比分别-2.5pp/-2.9pp至4.4%/4.5%。
    短期外部需求承压，期待后续新品放量。展望未来：1）大B方面，公司将持续加强对核心大客户的新品研发及服务力度，同时公司亦积极拓展腰部直营大客户，借助品类扩张持续带来收入增量。2）小B方面，虽整体社会餐饮需求仍存在一定压力，但公司将继续支持重点经销商做大做强，一方面对经销商赋能帮助其提升管理能力，另一方面与经销商携手开发团餐早餐等新渠道。3）产品方面，25年公司在稳固自身在油条、蒸煎饺等产品上的领先地位的同时，持续加大烘焙类及冷冻调理菜肴类产品的开发和推广力度，新品有望持续贡献增量。公司作为餐饮供应链龙头企业，在生产能力及规模效应方面已形成坚实壁垒，伴随公司持续探索餐供行业需求并发掘新兴机会，中长期业绩向好可期。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS分别为1.02元、1.14元、1.26元，对应动态PE分别为25倍、23倍、21倍，维持“持有”评级。
    风险提示：新品推广或不及预期；原材料价格大幅波动风险；食品安全风险。

2024年报&2025年一季报点评：内需疲软致利润承压下滑，海外业务收入实现零突破

无锡鼎邦(872931)
    投资要点
    不锈钢及油浆蒸汽设备需求疲软压制营收，海外业务破局实现零的突破。公司发布2024年报与2025年一季报，分别实现营收4.01/0.85亿元，同比-8.55%/-18.61%；归母净利润0.39/0.08亿元，同比-16.79%/-20.00%；扣非归母净利润0.38/0.07亿元，同比-16.60%/-35.94%。公司业绩同比下降主要系高吨单价的不锈钢类及油浆蒸汽发生器类产品销量同比减少，拉低收入规模；同时，国内市场价格竞争激烈叠加客户需求放缓，导致内需订单收缩，对此，公司积极开展海外布局，在国际市场开拓了壳牌石化、沙特阿美、美孚等客户，成功实现境外业务零的突破，2024年境外营收达0.15亿元。2024年公司销售毛利率同比+1.30pct至22.70%，受政府补贴的下降以及计提的信用减值损失的增加的影响，销售净利率同比-0.97pct至9.74%，销售/管理/研发/财务费用率分别为2.28%/3.58%/4.16%/0.53%，同比0.31/0.51/0.45/-0.31pct。
    主要产品换热器（占比约6成）收入有所下滑，管束业务收入与毛利率双升。公司专注从事换热设备研产销，产品广泛应用于石油化工领域，所有产品均为订单式非标设备，采取“以产定销”模式，收入构成主要受客户订单结构影响。1）换热器：2024年该业务营收同比-14.74%至2.38亿元，占比同比-4.32pct至59.47%，毛利率同比+1.84pct至23.34%。2）管束：2024年该业务营收同比+14.72%至0.88亿元，占比同比+4.40pct至22.02%，毛利率同比+1.91pct至22.21%。3）空冷器：2024年该业务营收同比-7.71%至0.73亿元，占比同比+0.16pct至18.23%，毛利率同比-0.46pct至20.42%。
    国内市场受益“降油增化”趋势，布局海外打开成长空间。1）节能改造行业趋势：在“双碳”目标及石化行业节能降碳政策推动下，换热设备行业向大型化、高效化、节能化加速转型。2）公司换热设备优势：公司换热设备客户基础稳定，积极依托炼化一体化项目需求，研发高换热效率、低能耗产品，抢占节能改造市场先机。特别是油浆蒸发器作为催化裂化装置关键节能设备，拥有较高毛利率，有望进一步提升盈利能力。3）布局海外：公司积极开拓国际市场，2024年成功实现境外收入零的突破，毛利率48.26%，较国内市场毛利率高出26.53pct。公司在建产能位于靠近港口的江苏省东台市，投产后有望助力出海业务快速增长。
    盈利预测与投资评级：考虑公司短期业绩下滑，调整2025~2026年归母净利润分别为0.45/0.53亿元（前值为0.54/0.62亿元），新增2027年归母净利润为0.63亿元，对应最新PE为31.48/26.83/22.66x，考虑公司在石化领域具备丰富的项目经验、优质的产品质量和良好的行业口碑，并积极开拓海外市场，具备长期成长性，维持“增持”评级。
    风险提示：1）技术迭代不及预期;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

猪苗业务短期承压，宠物板块表现亮眼

普莱柯(603566)
    投资要点
    业绩总结：2024年公司实现营业收入10.43亿元，同比-16.77%；归母净利润0.93亿元，同比-46.82%。2025年第一季度，普莱柯实现营业收入2.79亿元，同比增长18.32%。归母净利润5291万元，同比增长93.75%。
    点评：下游需求承压，宠物板块表现亮眼。报告期内，受下游养殖结构加速集中、市场有效需求萎缩等不利因素影响，公司营收及利润出现下滑。业绩下滑主要受下游养殖结构调整、市场竞争加剧导致猪用疫苗和化药业务下滑，以及南京基地转固折旧增加、研发投入加大等因素影响。尽管面临挑战，公司持续强化“大单品”和“大客户”销售策略，并通过营销组织架构变革、精细化成本管控等措施积极应对。全年毛利率为61.09%，与上年基本持平。2024年公司宠物板块表现亮眼。其中，宠物疫苗收入1442万元，宠物化药收入1314万元（同比+5.25%），功能性保健品收入1865万元（同比+131.93%），增长势头良好。
    生猪养殖行业盈利改善，创新驱动构筑长期竞争力。下游生猪养殖行业在经历2024年上半年的低迷后迎来盈利改善，有望带动动保需求回暖。2024年猪用疫苗主要受下游养殖行业景气度影响，需求有所下滑。但公司核心产品如猪圆支二联苗、猪瘟系列产品市占率仍保持行业前列。猪伪狂犬活疫苗（HN1201-R1株）获批上市，有望贡献增量。公司坚持创新驱动发展，2024年研发投入1.06亿元，占营收比例达10.17%。生物安全三级实验室（P3实验室）获CNAS认可并投运，提升重大动物疫病研发自主可控性。报告期内，公司获得5项新兽药注册证书，包括禽腺病毒亚单位疫苗和新支流减腺五联苗2项一类新兽药；获得8项临床试验批件。非洲猪瘟亚单位疫苗处于应急评价阶段，禽流感（H5+H7）三价苗已通过新兽药注册初审进入复核检验阶段，猪伪狂犬活疫苗（五基因缺失株）处于新兽药注册申请阶段，猪口蹄疫O+A二价亚单位苗处于临床前研究阶段。丰富的产品管线和持续的研发投入为公司长期发展奠定坚实基础。
    禽用疫苗稳健成长。2024年禽用疫苗及抗体实现收入4.29亿元，同比+3.31%，表现稳健。H9亚型禽流感系列、法氏囊亚单位系列产品市场优势地位巩固，高致病性禽流感产品同比增长超过30%。普莱柯（南京）生产基地顺利通过GMP验收并投产，为高致病性禽流感疫苗市场拓展提供支撑。
    宠物板块与出海成为新亮点，全年实现销售收入超过4600万元。其中，宠物疫苗收入1442万元，宠物化药收入1314万元（同比+5.25%），功能性保健品收入1865万元（同比+131.93%）。猫三联灭活疫苗和狂犬病灭活疫苗上市后市场反馈良好，线上线下渠道建设初见成效，已覆盖超8000家宠物医院。国际业务实现销售收入超2000万元，同比增长37%，增长势头良好，俄罗斯GMP认证通过，多国注册稳步推进。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.54元、0.62元、0.69元，对应动态PE分别为25/22/20倍，维持“持有”评级。
    风险提示：下游养殖端突发疫病、研发进度不及预期等风险。

盈利快速增长，新品拓展顺利

德业股份(605117)
    事项：
    公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年，公司实现营业收入112.06亿元，同比增长49.82%，实现归母净利润29.60亿元，同比增长65.29%。公司拟向全体股东每股派发现金红利2.6元（含税），合计拟派发现金红利16.80亿元（含税）。本年度公司现金分红（包括中期已分配的现金红利）总额24.54亿元，占本年度归母净利润的比例为82.89%。公司拟向全体股东以资本公积金转增股本，每股转增0.4股，不送红股。2025年第一季度，公司实现营业收入25.66亿元，同比增长36.24%；实现归母净利润7.06亿元，同比增长62.98%。
    平安观点：
    营收快速增长，盈利能力优良。1）收入端：2024年，公司实现营业收入112.06亿元，同比增长49.82%。分产品来看，2024年公司逆变器/储能电池包/热交换器/除湿机业务分别实现营收55.56/24.51/19.55/9.69亿元，同比分别增长25.4%/177.2%/45.4%/37.7%，其他业务收入2.3亿元；各业务板块均实现增长，储能电池包营收增长较为亮眼。分地区来看，2024年公司内销/外销营收分别为32.14/79.47亿元，同比增速分别为3.3%/83.2%。2025年第一季度，公司实现营业收入25.66亿元，同比增长36.24%。2）毛利率：2024年，公司销售毛利率38.76%，较2023年减少1.07个百分点（会计政策变更，追溯调整后）。2025年第一季度，公司销售毛利率为37.21%。3）费用率：2024年，公司销、管、研、财四大费用率合计8.73%，较2023年同期减少0.57pct（会计政策变更，追溯调整后），费用控制能力良好。4）净利润：2024年，公司实现归母净利润29.60亿元，同比增长65.29%；净利率26.42%，同比增加2.48个百分点。2025年第一季度，公司实现归母净利润7.06亿元，同比增长62.98%；净利率27.49%，较2024年全年进一步增加。
    新能源业务：全球业务多点开花，新兴市场进展顺利。2024年，公司新能源业务（逆变器+储能电池包）共计实现营收80.07亿元，同比增加50.
    iFinD，平安证券研究所
    7%。公司逆变器业务营收55.56亿元，同比增长25.44%。2024年，公司储能逆变器出货量54.06万台，组串式逆变器出货41.06万台，微型逆变器42.03万台。公司2024年逆变器综合毛利率47.81%，较2023年减少3.53个百分点，主要由于印度、巴基斯坦等新兴市场收入占比提升。2024年，公司储能电池包业务实现营收24.51亿元，同比大幅增加177.19%；储能电池包毛利率41.30%，同比增加7.43个百分点，主要由于产销规模提升，规模效应下成本摊薄所致。公司新能源光储产品销往全球市场，对单一市场的依赖性相对较小。2024年，公司新能源产品外销收入共计73.72亿元，前五大销售市场分别为德国/巴基斯坦/巴西/乌克兰/印度，销售收入占比分别为24%/8%/6%/5%/5%，其他国家和地区占比共计52%。公司逆变器及储能电池包板块围绕“技术+服务”双轮驱动，完善售后服务体系，建立本地化服务团队，在东南亚市场以新加坡为总部，设立菲律宾、越南、泰国售后中心，未来将增加缅甸等地区；在欧洲市场已在德国设点并建立仓储，波兰、保加利亚、西班牙售后中心也启用在即；非洲市场在南非德班、津巴布韦设立售后服务中心，计划在马里、尼日利亚、赞比亚、肯尼亚等地加设售后点，加强本地化服务，提供深度技术支持。
    家电业务：竞争实力优良，毛利实现增长。2024年，公司热交换器/除湿机业务分别实现营收19.55/9.69亿元，同比分别增长45.4%/37.7%；毛利率分别为12.12%/34.44%，同比分别增加2.31/0.76个百分点。公司热交换器产品主要用于空调生产，随着2024年下半年国内国补政策逐渐落实、全球多地极端高温天气频发、新兴市场家电消费升级等因素叠加，全球空调市场回暖，尤其中高端空调产品需求提升明显，公司热交换器营收和毛利率均实现增长。除湿机环节，2024年国内南方地区梅雨季较长，刚性需求得到提升，叠加平台购物节优惠和国补政策刺激，内销市场平稳增长；海外中高端市场需求热度未减，受湿热气候所影响的市场潜力逐渐释放，公司把握国内家电以旧换新、海外需求增长的机遇，除湿机收入和毛利率稳定增长。
    投资建议：公司是我国户储逆变器领先企业，多元布局全球市场，新兴市场地位领先。公司深耕新兴市场，具备突出的产品优势、品牌和渠道优势。亚非市场分布式光储需求快速增长，公司多元化布局，对单一市场依赖小，抵御个别市场波动风险的能力强；公司工商储电池包等新产品拓展顺利，有望快速贡献营收。考虑市场竞争和部分市场贸易政策情况，我们调整公司预测模型，稍下调2025/2026年公司归母净利润至39.05/47.79亿元（前值为41.38/49.62亿元），新增2027年归母净利润预测为57.35亿元，对应4月30日收盘价PE分别为14.3/11.7/9.7倍，公司市场布局多元，盈利能力优良，新品拓展可期，我们看好公司未来盈利的持续性，维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）海外户用光储市场需求增长不及预期的风险。在全球碳中和愿景以及能源安全需求下，户用光储市场有望持续增长，新兴市场前景广阔；但如果部分地区出现补贴政策退出、政局动乱等因素，可能导致装机增长不及预期，影响公司逆变器相关业绩。（2）海外贸易政策收紧的风险。欧美、以及印巴等地区均有发展自主新能源产业链的倾向，贸易政策存在一定的不确定性。若后续相关市场在光伏逆变器、储能系统等环节贸易政策出现收紧，可能影响公司的业务开展。

目标制定理性，业绩稳健增长

今世缘(603369)
    事项：
    今世缘发布2024年年报与2025年1季报。2024年实现营收115亿元，同比+14.3%，归母净利34亿元，同比+8.8%，其中4Q24营收16.0亿元，同比-7.5%，归母净利3.3亿元，同比-34.8%。1Q25公司实现营收51.0亿元，同比+9.2%，归母净利16.4亿元，同比+7.3%。2024年公司拟每股派发现金股利1.2元（含税），合计15.0亿元，占到当期归母净利的43.9%。
    平安观点：
    24年特A产品表现更优，苏中增长较快。2024年白酒收入115亿元，同比+14%，其中量/价分别+20%/-4%。分产品看，2024年特A+/特A/A类/B类/C+D类收入分别为74.9/33.5/4.2/1.4/0.7亿元，同比分别+15%/+17%/+2%/-11%/-15%。分区域看，2024年淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外收入分别为22.4/26.2/14.3/19.2/12.7/10.6/9.3亿元，同比分别+12%/+12%/+9%/+21%/+16%/+9%/+27%。
    1Q25特A产品延续增势，苏中表现较优。1Q25特A+/特A/A类/B类/C+D类收入分别为31.7/16.5/1.8/0.6/0.2亿元，同比分别+7%/+17%/+3%/-4%/-38%。分区域看，1Q25淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外收入分别为9.2/13.3/5.2/7.2/5.8/5.9/4.4亿元，同比分别+9%/+5%/+9%/+15%/+13%/+3%/+19%。
    毛利率略有下滑，盈利能力略承压。2024/1Q25公司毛利率分别为74.7%/73.6%，同比分别-3.6/-0.6pct。2024/1Q25公司销售费用率18.5%/13.3%，同比分别-2.2/-0.9pct，主要得益于公司精细化费用管控。2024/1Q25公司归母净利率分别为29.6%/32.2%，同比分别-1.5/-0.6pct。截至1Q25公司合同负债5.4亿元，同比-4.3亿元。
    分红比例提升，目标制定理性。2024年公司拟每股派发现金股利1.2元（含税），合计15.0亿元，占到当期归母净利的43.9%，同比+4.1pct。
    iFinD，平安证券研究所
    考虑公司2025年营业总收入目标增长5-12%，净利润增长略低于收入增长，我们调整2025-26年归母净利预测至37/39亿元（原值：41/45亿元），并预计2027年归母净利42亿元。展望未来，公司V系列持续培育，对开、四开大单品表现稳定，淡雅持续导入，增长空间可期。依然维持“推荐”评级。
    风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

息差延续下行趋势，不良下行拨备夯实无虞

建设银行(601939)
    事项：
    建设银行发布2025年一季报，一季度实现营业收入1901亿元，同比负增5.4%，实现归母净利润834亿元，同比负增4.0%。年化加权平均ROE为10.42%。截至2025年一季度末，公司总资产规模达到42.8万亿元，同比增长7.7%，贷款同比增长4.8%，存款同比增长5.1%。
    平安观点：
    净利息收入负增缺口走阔，盈利同比转负。建设银行2025年一季度归母净利润同比回落4.0%（24A，+0.9%），同比增速转负，我们预计主要与营收负缺口走阔有关。从营收来看，25年一季度营收同比降幅走阔2.9个百分点5.4%（24A，-2.5%），其他非息和净利息收入共同拖累公司收入，我们认为息差边际下行叠加25Q1债市波动是两项收入走弱的影响因素。具体来看，公司25年1季度净利息收入同比降幅走阔0.7个百分点至负增5.2%（24A，-4.4%），其他非息收入同比转负至负增10.3%（24A，50.6%）。值得注意的是，公司25年1季度中收回暖，同比降幅收窄4.7个百分点至负增4.6%（24A，-9.3%），非息收入整体同比转负至负增6.0%（24A，+5.1%）。
    息差边际下行，信贷投放倾斜对公。建设银行25年一季度净息差为1.41%（24A，1.51%），同比回落16BP。我们根据期初期末余额测算的公司25Q1单季净息差为1.39%，较24Q4环比回落10BP，息差边际下行主要来自资产端定价下行，我们预计受到重定价因素以及LPR下调影响。我们根据期初期末余额测算的公司25Q1单季生息资产收益率环比24Q4下行22BP至2.82%，计息负债成本率环比下行13BP至1.57%，存款端成本下行小幅对冲资产端收益下行。规模方面，建行总资产规模扩张稳健，资产规模同比增长7.7%（24A，5.9%），其中贷款同比增长4.8%（24A，8.5%），信贷增速小幅回落主要受对公贷款影响，零售贷款增速上行，结构上仍向对公倾斜。具体来看，建设银行年末公司贷款和零售贷款同比增速分别为7.0%、2.7%，增速分别较24年末变动-2.2pct/0.4pct。负债端方面，存款同比增长5.1%（24A，3.8%），增速整体维持稳健。
    不良下行资产质量稳健，拨备水平稳中有进。建设银行25年1季度末不良率为1.33%（24A，1.34%），同比回落3BP，不良率延续下行，资产质量整体稳定。拨备方面，公司1季度末拨备覆盖率为237%，较24年末上行3.21个百分点，拨贷比较24年末上行2BP至3.14%，安全垫增厚，拨备夯实无虞。
    投资建议：优质国有大行，关注股息价值。建设银行作为国内领先的商业银行，其在盈利能力、综合化经营和转型发展等方面都起到行业标杆作用。立足长期，建行基于自身住房租赁、普惠金融、金融科技“三大战略”，并不断拓展外延，积极深耕乡村振兴、绿色发展、养老健康、消费金融、科技金融等国计民生重点领域，转型成效值得关注。我们维持公司25-27年盈利预测，预计公司25-27年EPS分别为1.36/1.40/1.46元，对应盈利增速分别为1.1%/3.0%/4.3%，当前公司股价对应25-27年PB分别为0.70x/0.65x/0.61x，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

非息扰动营收，资负扩张稳健

工商银行(601398)
    事项：
    工商银行发布2025年1季报，1季度现营业收入2128亿元，同比负增3.2%，实现归母净利润842亿元，同比下降4.0%。年化加权平均ROE为9.06%。截至2025年1季度末，公司总资产规模达到51.5万亿元，同比增长8.3%，贷款同比增长8.5%，存款同比增长4.0%。
    平安观点：
    中收回暖，拨备计提拖累盈利增速。工商银行2025年一季度归母净利润同比回落4.0%（0.5%，24A），盈利增速回落主要一定程度受拨备计提力度影响，25Q1单季拨备计提同比降幅收窄至-5.2%（-16.6%，24A），拨备前利润同比回落3.6%（-4.2%，24A），增长保持稳定。从收入端来看，工行25年一季度营收同比下降3.2%（-2.5%，24A），我们认为降幅小幅走阔主要受其他非息收入影响，1季度其他非息收入同比回落10.4%（+9.3%，24A），其他非息转负拖累整体营收。值得注意的是，工行25Q1中收回暖，同比降幅收窄7.2个百分点至负增1.2%，但受其他非息收入影响，非息收入整体降幅走阔2.3个百分点至负增4.2%。净利息收入方面整体维持稳健，1季度同比降幅为2.9%（-2.7%，24A）。
    资产端定价持续下行，资产规模稳步扩张。工商银行25年1季度净息差为1.33%（1.42%，24A），同比回落15BP。我们根据期初期末余额测算工行25Q1单季年化净息差为1.28%，环比24Q4回落8BP，息差边际下行。息差主要受资产端收益率下行的影响，我们根据期初期末余额测算公司25Q1单季生息资产收益率环比24Q4回落23BP至2.77%，付息负债成本率环比下降17BP至1.63%，部分对冲资产定价下调影响。规模方面，工行25年1季度资产扩张稳健，总资产规模同比上行8.3%（+9.2%，24A），其中贷款同比增长8.5%（+8.8%，24A），结构上仍向对公倾斜，对公贷款同比增速回落1.6个百分点至6.7%（+8.3%，24A），零售贷款同比增速回落0.4个百分点至3.1%（+3.5%，24A）。负债端来看，存款同比增长4.0%（+3.9%，24A），增速小幅上行，整体扩张稳健。
    不良率延续下行，风险抵御能力保持充裕。工商银行1季度末不良率为1.33%（1.34%，24A），同比回落3BP，不良率延续下行，资产质量稳健风险可控。拨备方面，公司1季度末拨备覆盖率为216%（215%，24A），环比24年末提升0.79个百分点，25Q1拨贷比环比持平24年末于2.87%，拨备覆盖率稳中有进，风险抵补能力保持充裕。
    投资建议：经营稳健，高股息属性突出。工商银行作为国内体量最大的商业银行，夯实的客户基础、突出的成本优势、稳健的资产质量以及持续完善的综合化经营能力都是其穿越周期的基础，伴随其“GBC+”战略的逐渐深化，资金内循环以及客户粘性的提升都有望为其提供稳定的业务需求。当前在无风险利率持续下行的背景下，工行作为能够稳定分红的高股息品种，股息率相对无风险利率的股息溢价率位于历史高位，红利配置价值值得关注。我们维持公司25-27年预期，预计公司25-27年EPS分别为1.03/1.06/1.09元，对应盈利增速分别为0.7%/2.4%/3.4%，当前公司股价对应25-27年PB分别为0.67x/0.63x/0.59x，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

息差拖累营收放缓，资负扩张保持积极

北京银行(601169)
    事项：
    北京银行发布2025年1季报，公司2025年1季度实现营业收入171亿元，同比负增3.2%，实现归母净利润76.7亿元，同比负增2.4%。规模方面，公司总资产同比增长14.8%，其中贷款同比增长10.3%，存款同比增长19.3%。
    平安观点：
    营收略有承压，盈利增速小幅下滑。北京银行2025年1季度归母净利润同比负增2.4%（+0.8%，24A），营收承压拖累盈利增速小幅放缓，公司1季度营业收入同比负增3.2%（+4.8%，24A），重定价压力的集中释放以及非息收入的下滑拖累整体营收增长，公司1季度净利息收入同比负增1.4%（+3.1%，24A）。非息收入方面，公司1季度非息收入同比负增7.8%（+10.1%，24A），债券投资相关其他非息收入同比负增17.7%（15.4%，24A），增速下行。中收业务略有回暖，公司1季度手续费及佣金净收入同比增长24.4%（-7.8%，24A），公司零售转型战略效果逐渐显现。
    资产端定价拖累息差下行，规模扩张保持积极。我们按照期初期末余额测算公司25年1季度单季度年化净息差环比24年4季度下滑14BP至1.19%，其中按照期初期末余额测算公司25年1季度单季度年化生息资产收益率环比24年4季度下降33BP至2.75%，重定价压力的集中释放对资产端定价水平的拖累较为明显。负债端成本延续改善趋势，我们按照期初期末余额测算公司25年1季度单季度年化计息负债成本率环比24年4季度下降20BP至1.70%。规模方面，公司1季度末资产规模同比增长14.8%（+12.6%，24A），其中贷款同比增长10.3%（9.6%，24A），1季度末存款同比增长19.3%（+18.3%，24A），扩表速度整体皆保持积极。
    不良率环比下行，拨备水平略有下滑。北京银行2025年1季度末不良率环比24年末下降1BP至1.30%，整体延续改善趋势。拨备方面，公司1季度末拨备覆盖率和拨贷比环比24年末下降10.7pct/16BP至198%/2.57%，拨备水平小幅下降，风险抵御能力保持充足。
    投资建议：区域经济支撑业绩稳健增长，资产质量趋势向好。公司自成立以来深耕北京区域，拥有首都经济和政府客户的资源禀赋，存贷款规模位于北京市管金融企业前列。随着存量风险的不断出清，历史包袱的不断抖落叠加经济恢复下的市场需求恢复，预计公司未来业绩有望持续改善。我们维持公司25-27年盈利预测，预计公司25-27年EPS分别为1.23/1.26/1.32元，对应盈利增速分别是0.7%/2.5%/5.0%，目前公司股价对应25-27年PB分别是0.48x/0.44x/0.42x，估值安全边际充分，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

中收回暖盈利整体稳健，信贷投放保持积极

农业银行(601288)
    事项：
    农业银行发布2025年一季报，1季度实现营业收入1867亿元，同比上升0.4%，实现归母净利润719亿元，同比上升2.2%，年化加权平均ROE为10.8%。25年1季度末，总资产规模达到44.8万亿元，同比增长6.3%，其中贷款总额同比增加10.0%，存款同比增加4.6%。
    平安观点：
    中收回暖，利息收入拖累盈利。农业银行1季度归母净利润同比增长2.2%（4.7%，24A），增速小幅下行，我们预计主要受营收增幅回落影响。从收入情况来看，24年1季度公司营收同比增速回落至0.4%（2.3%，24A），我们认为营收增速回落主要受净利息收入拖累，受息差影响，24年1季度公司利息净收入同比下降2.7%（+1.6%，24A）。值得注意的是，公司中收和其他非息收入同比均有回暖，非息业务收入整体增速明显上行。公司1季度非息收入同比增速为11.1%（5.5%，24A），增速上行5.6个百分点，其中手续费收入同比回落3.5%（-5.7%，24A），负增缺口收窄，其他非息收入同比增速上行19个百分点至45.3%（26.3%，24A），持续保持高增。
    息差延续下行趋势，信贷投放保持积极。农业银行1季度净息差为1.34%（1.42%，24A），同比下降10BP，息差边际下行，我们根据期初期末余额测算的25Q1单季净息差为1.30%，环比24Q4回落4BP，息差下行主要受资产端的拖累，我们根据期初期末测算的公司25Q1生息资产收益率和付息负债成本率环比分别下行18BP/16BP至2.76%/1.56%。规模方面，公司年末总资产规模同比增长6.3%（8.4%，24A），其中贷款规模同比增长10.0%（10.1%，24A），年末公司贷款和零售贷款分别同比增长7.3%/7.8%，较24年末增速分别变动-3.3pct、/-1.6pct，负债端方面，年末存款规模同比增长4.6%（4.9%，24A），资负两端扩张整体保持稳健。
    EPS(摊薄/元)0.770.810.840.890.93P/E(倍)7.266.946.666.315.99P/B(倍)0.810.760.720.670.62
    不良率环比下行，资产质量整体稳健。农业银行25年1季度末不良率较24年末下行2BP至1.28%，同比回落4BP，资产质量持续优化，一定程度上减轻拨备压力。拨备方面，25年1季度末拨备覆盖率为298%，较24年末下行1.8个百分点，拨贷比较24年末下行7BP至3.81%，拨备覆盖率小幅下行，但绝对水平仍处高位，风险抵补能力保持稳定。
    投资建议：县域支撑盈利，关注股息价值。农业银行作为国内国有大行之一，规模、客户数量、网点数量等位于同业前列。农行坚持面向三农，专注服务乡村地区，将县域金融作为公司重点战略和发展方向。近年来，在银行业整体面临内外部挑战增多的背景下，农行维持了较快的扩张速度，积极进行信贷投放，支撑业绩增长。我们维持公司25-27年盈利预测，预计公司25-27年EPS分别为0.84/0.89/0.93元，对应盈利增速分别为4.1%/5.6%/5.4%，当前公司股价对应25-27年PB分别为0.72x/0.67x/0.62x，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

渠道改革推进，产品延续升级

伊力特(600197)
    事项：
    伊力特发布2024年年报与2025年1季报。2024年公司实现营收22.0亿元，同比-1.3%，归母净利2.9亿元，同比-15.9%，其中4Q24实现营收5.5亿元，同比-6.6%，归母净利0.4亿元，同比-59.6%。1Q25公司实现营收8.0亿元，同比-4.3%，归母净利1.4亿元，同比-9.3%。公司拟每10股派发现金股利4.5元（含税），2024年分红2.1亿元，占到当期归母净利的75%。
    平安观点：
    24年低档酒持续出清，产品结构升级。分产品看，2024年高档酒营收15.3亿元，同比+4%，量/价分别-14%/+21%；中档酒营收5.1亿元，同比-8%，量/价分别-6%/-2%；低档酒营收1.3亿元，同比-21%，量/价分别-27%/+9%。分渠道看，2024年直销/批发代理/线上渠道分别实现营收4.9/15.4/1.3亿元，同比分别+91%/-14%/-2%。分区域看，2024年疆内/疆外分别实现营收16.0/5.7亿元，同比分别-6%/+17%。
    1Q25疆内有所恢复，疆外压力较大。分产品看，1Q25公司高档酒/中档酒/低档酒分别实现营收6.2/1.3/0.3亿元，同比分别+9%/-31%/-41%。分渠道看，1Q25直销/批发代理/线上销售分别实现营收2.0/5.5/0.4，同比分别+69.9%/-17.3%/+0.7%。分区域看，1Q25疆内/疆外分别实现营收6.9/0.9亿元，同比分别+3.5%/-37.9%。
    毛利率与销售费用率有所波动，盈利能力略承压。2024/1Q25公司毛利率52.3%/48.8%，同比分别+4.1/-3.1pct；2024/1Q25公司销售费用率分别为11.9%/5.2%，同比分别+2.5/-1.4pct。2024/1Q25公司归母净利率13.0%/18.1%，同比分别-2.3/-1.0pct。截至1Q25，公司合同负债0.6亿元，同比/环比分别-0.3/+0.1亿元。
    长期成长可期，维持“推荐”评级。考虑行业竞争加剧，我们下调公司2025-26年归母净利预测至2.9/3.1亿元（原值：4.0/4.4亿元），并预计2
    iFinD，平安证券研究所
    027年归母净利3.3亿元。公司拟每10股派发现金股利4.5元（含税），2024年分红2.1亿元，占到当期归母净利的75%，同比+20pct。展望未来，公司自营产品占比不断提升，省外招商持续推进，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

双品牌战略调整使销售承压，博锐收入占比提升

飞科电器(603868)
    事件：公司2024年全年实现营业收入41.47亿元，同比-18.03%，归母净利润4.58亿元，同比-55.1%；其中2024Q4实现营业收入8.26亿元，同比-22.47%，归母净利润-0.07亿元，同比-103.5%。公司2025年Q1实现营业收入11.57亿元，同比-1.47%，归母净利润1.81亿元，同比+0.49%。24年向全体股东每10股派发现金红利5.00元（含税），分红比例48%。
    核心品类增速承压，博锐收入占比提升
    24A受公司双品牌销售结构调整和市场流量环境变化双重影响，导致营业收入下降。分产品看，24A公司核心品类电动剃须刀/电吹风收入同比-18.1%/-7.4%，其中24H2收入同比-15.7%/-28%，剃须刀下半年降幅略有收窄，电吹风受市场竞争的影响，销售承压。24A公司产品升级，同时大力发展自营电商，和内容社交营销以及品牌自播等新营销，加大中高端产品全平台宣传推广力度，中高端产品销售占比继续提升，销售占比达到60.78%，同比+9.83pct；同时公司产品销售从过去的以经销模式为主，逐渐转化为经销和直销并存的销售模式。
    分品牌看，公司对“POREE博锐”品牌极致性价比运营模式进行优化，更精准对接高性价比消费人群，提升博锐品牌市场份额。博锐品牌2024年上半年增速较快，下半年公司针对市场环境进行策略调整，全年实现营业收入8.82亿元，同比增长1.55%，销售额占比提升至21.36%，同比+4.19pct。品牌战略调整+行业竞争影响利润水平，公司加大销售费用投入
    2024年公司毛利率为54.58%，同比-2.51pct，净利率为11.04%，同比-9.11pct；其中2024Q4毛利率为48.88%，同比-5.92pct，净利率为-0.82%，同比-18.89pct。公司2025年Q1毛利率为56.21%，同比-0.89pct，净利率为15.64%，同比+0.31pct。分产品看，24A电动剃须刀/电吹风毛利率同比-0.9/-4.8pct，其中24H2毛利率同比-3.8/-4.2pct。毛利率同比下降我们预计是受双品牌结构战略调整的市场衔接过渡期以及消费环境变化的双重影响所致。25Q1毛利率同比降幅收窄，利润率水平环比改善。
    公司2024年销售、管理、研发、财务费用率分别为35.84%、4.38%、2.32%、-0.06%，同比+6.65、+0.88、+0.36、+0.08pct；其中24Q4季度销售、管理、研发、财务费用率分别为38.98%、6.02%、4.14%、0.3%，同比+7.27、-0.01、+2.1、+0.47pct。公司2025年Q1销售、管理、研发、财务费用率分别为33.01%、3.39%、1.66%、0%，同比-0.6、-0.27、+0.11、+0.22pct。24A销售费用率同比显著提升，主要由于推广费及职工薪酬增加所致。
    投资建议：由于战略调整和消费环境变化双重影响，公司业绩显著承压。随着后续公司剃须刀和电吹风的新品类落地，收入业绩或有望得到修复。根据公司的年报和一季报，预计25-27年归母净利润分别为5.1/5.6/6亿元，对应动态PE为28.7x/26.2x/24.5x，维持“增持”评级。
    风险提示：产品结构升级不及预期；新品推广不及预期；原材料价格波动风险。

2024年报和2025一季报业绩点评报告：成本红利释放，业绩实现稳健增长

海天味业(603288)
    事件：
    公司发布2024年报和2025年一季度报告。
    2024年，公司实现营收269.01亿元，同比增长9.53%；归母净利润63.44亿元，同比增长12.75%；扣非后归母净利润60.69亿元，同比增长12.51%。
    2025Q1，公司实现营收83.15亿元，同比增长8.08%；归母净利润22.02亿元，同比增长14.77%；扣非后归母净利润21.47亿元，同比增长15.42%。
    观点：
    多品类齐发力，业绩增速稳健。分产品来看，2024年公司酱油/调味酱/蚝油/其他分别实现营收137.58亿元/26.69亿元/46.15亿元/40.86亿元，同比增长8.87%/9.97%/8.56%/16.75%，2025Q1公司酱油/调味酱/蚝油/其他分别实现营收44.20亿元/9.13亿元/13.60亿元/12.89亿元，同比增长8.20%/13.95%/6.10%/20.83%，公司坚持多品类协同发展，精准把握多元市场需求，产品矩阵持续丰富，各品类均实现有效增长；分地区来看，2024年东部/南部/中部/北部/西部地区分别实现营收47.92亿元/50.79亿元/56.05亿元/64.01亿元/32.50亿元，同比增长10.06%/12.88%/11.01%/8.03%/8.82%，2025Q1东部/南部/中部/北部/西部地区分别实现营收16.40亿元/15.68亿元/17.64亿元
    14.17%/16.13%/7.90%/5.76%/9.44%，公司进一步强化网络密实度、终端下沉等工作，持续扩大各区域的市场竞争力，实现了各区域营收的均衡增长；分销售模式，2024线下/线上分别实现营收238.85亿元/12.43亿元，同比增长8.93%/39.78%，2025Q1线下/线上分别实现营收75.65亿元/4.17亿元，同比增长8.95%/43.20%，公司加快打造更立体的销售网络，抢抓渠道分化带来的新机遇，网络协同能力进一步增强。
    公司成本红利释放，毛利率和净利率提升，公司盈利能力改善。2024年公司实现毛利率/净利率分别为37.00%/23.63%，同比增长2.26pct/0.65pct，2025Q1公司实现毛利率/净利率分别为40.04%/26.54%，同比增长2.73pct/1.48pct，毛利率提升主因报告期内材料采购成本下降、精益及科技驱动成本控制等综合影响所致。2024年销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为6.05%/2.19%/-1.89%，同比提升0.74pct/0.05pct/0.49pct，2025Q1销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为5.91%/4.14%/-1.14%，同比增长0.41pct/2.53pct/0.19pct。2024年销售费用率增加主因行业竞争激烈，公司人工支出和广告支出增加。
    公司构建了多元的全面产品矩阵，竞争力持续提升。海天味业作为调味品行业龙头，产销量均超过450万吨，名列行业第一。公司不断丰富健康化系列产品矩阵，打造了有机系列、低量或轻量系列、“特殊膳食”系列等不同种类，持续满足不同用户的不同需求。公司继续加快新渠道建设、拔高传统渠道优势，构建多元化渠道能力，打造更立体的销售网络，触达更广泛的客户群体，抢抓渠道分化带来的新机遇。同时，公司加快营销数字化建设，赋能销售团队对经销商伙伴的精细化服务，让营销活动更为精准和高效。海天品牌通过多个平台触达用户群体，扩大品牌影响力，强化与用户之间的紧密纽带。经过长期在调味品行业的积累，公司的核心竞争力为公司实现稳健增长奠定基础。
    盈利预测及投资评级：我们看好公司调味品主业稳健增长，作为调味品行业龙头，核心竞争力持续提升。我们给予公司一定的估值溢价，预计2025年/2026年/2027年公司营业收入分别为295.59亿元/325.83亿元/360.63亿元，同比增长9.88%/10.23%/10.68%；归母净利润分别为70.25亿元/77.97亿元/87.22亿元，同比增长10.74%/10.98%/11.86%；对应2025年4月28日收盘价，PE分别为32.7X/29.4X/26.3X，参考可比公司的平均估值，首次覆盖，我们给予公司“增持”评级。
    风险提示：食品安全风险；原材料价格波动；行业景气度下降风险；市场竞争加剧；需求复苏不及预期。

成长势能强劲

浙江自然(605080)
    公司发布年报及一季报
    25Q1公司营收3.6亿，同增30%，归母净利1亿，同增148%，扣非后归母净利0.9亿，同增54%。
    2024年营收10亿同增22%，归母净利1.9亿，同增42%，扣非后归母净利1.7亿，同增25%。
    2024年分产品看，气床营收5.9亿同增14%，毛利率44.66%，同增1pct。箱包营收2亿同增31%，毛利率21.5%，同增7pct。枕头坐垫营收0.7亿同增16%，毛利率21.5%，同减5pct。其他营收1.3亿同增48%，毛利率10.2%，同减4pct。
    分地区看，国外营收8亿，同增23%，毛利率35%，同减0.4pct。国内营收1.9亿，同增13%，毛利率27%，同增0.2pct。
    立足户外开拓新品，加快国际化、多元化发展
    公司继续立足户外运动用品主业。以市场需求为导向，建立客户战略规划体系，深入了解客户需求，参与客户前端设计和研发，持续提升客户满意度，与客户建立长期、稳定的合作关系。
    将进一步提升自动充气床垫品类的优势，为新能源汽车研发适配的精致露营、午休床垫等产品，引领汽车露营的新需求。加快国际化、多元化发展，利用越南大自然生产基地、柬埔寨美御的新增产能，谋求防水箱包、保温箱品类更高的市场占有率。
    同时，紧紧抓住产业向外转移的结构性机会，快速开拓家用床、水上用品、保温硬箱等品类的市场，力求未来几年内形成公司新的增长点。
    大力推进数智化建设
    2025年公司继续推进的数智化进程，打造适合公司小单定制、快速反应等业务特色的管控模式，以高柔性、快速反应的数智化生产方式应对多变的市场形势和客户需求。
    群策群力降本增效
    面对国际政治、经济格局、关税问题的剧烈变化，行业竞争更加复杂，必须进一步提升企业管理水平。本年将进一步管控原材料采购，努力降低汇率波动风险，深入挖掘新品类产业链中的“垂直一体化”机会。大力开展降本增效活动，充分发挥全体员工的积极性、能动性，不断通过技术创新、工艺优化，提高生产率，降低生产成本。
    调整盈利预测，维持“增持”评级
    基于25Q1财报，公司成长势能强劲，我们上调盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为2.8亿、4.0亿以及5.4亿（25-26年前值分别为2.7/3.7亿），EPS分别为1.99/2.80/3.84元/股（前值为1.92/2.61元/股），对应PE为13/9/7x。
    风险提示：宏观经济环境风险，客户集中度较高的风险，订单不及预期，新品开拓不及预期，核心高管流失。

短期波动不改稳健经营底色

工商银行(601398)
    事件：
    4月29日，工商银行发布2025年一季度报告。2025Q1公司实现营收2128亿元，YoY-3.22%；归母净利润842亿元，YoY-3.99%；年化ROE同比下降1.00pct至9.06%。
    点评：
    营收和利润进一步下滑。2025Q1公司营收、归母净利润分别同比增长-3.22%、-3.99%，分别较2024年下降0.7pct、4.5pct。业绩归因来看，净息差下行和其他非息负增拖累营收表现，规模扩张和拨备释放提振业绩。
    持续发挥头雁作用，息差下行压力仍存。2025Q1净利息收入同比增长-2.9%，而2024年同比增长-2.7%，降幅进一步扩大。
    规模方面，2025Q1末总资产同比增长8.3%，其中贷款总额、金融投资分别同比增长8.5%、23.6%，信贷前置发力和增配债券带动资产规模扩张。信贷投向上，一季度对公贷款、零售贷款分别新增1.11万亿、1820亿，分别贡献贷款增量的84.8%、13.9%，对公端仍是信贷扩张的主要抓手。此外，2025Q1末存款总额同比增长4.0%，远低于8.6%的总负债增速，预计受一般性存款回流偏慢、同业活期自律整改影响较大。
    净息差方面，2025Q1净息差为1.33%，较2024年下降9bp。国有大行按揭占比较高，一季度受此前LPR和存量按揭利率下调影响较深，2024年末工商银行按揭贷款占比达21.4%，排名上市银行第四。测算公司2025Q1生息资产收益率较2024年下降37bp至2.77%，资产端收益下行压力较大。但受益于前期存款挂牌利率下调、同业存款利率自律整改等举措，负债成本压力明显减轻，测算公司2025Q1计息负债成本率较2024年下降28bp至1.63%。
    中收降幅收窄，其他非息负增长。2025Q1净手续费及佣金收入同比增长-1.2%，较去年各季度降幅皆有所收窄，或与资本市场回暖有关。2025Q1净其他非息收入同比增长-10.4%，一季度债市利率快速上行，公允价值变动损益同比减少85亿。
    资产质量仍较稳健。2025Q1末，公司不良贷款余额较年初增加159亿至3954亿，但不良率环比下降1bp至1.33%，整体保持平稳。2025Q1末拨备覆盖率环比上升0.79pct至215.7%，风险抵御能力仍较充足。
    盈利预测与估值：
    持续发挥国有大行头雁作用，短期波动不改稳健经营底色。我们预测公司2025-2027年归母净利润同比增长0.94%、2.67%、3.49%，对应BPS分别为11.38、12.60、14.25元，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济震荡，不良资产大量暴露，息差下行压力加大

2024年报及2025年一季报业绩点评报告：业绩平稳增长，AI业务加速

鼎捷数智(300378)
    事件：
    2025年4月26日，公司发布2024年报及2025年一季报。2024年，公司营业总收入为23.31亿元，同比增长4.62%，归母净利润为1.56亿元，同比增长3.59%；2025年一季度，公司营业总收入4.23亿元，同比增长4.33%，归母净利润为-833.31万元，同比增长14.04%。
    观点：
    深耕企业数智化转型赛道，主业平稳增长。公司业务领域覆盖研发设计、数字化管理、生产控制及AIoT四大类工业软件。2024年，公司营收实现平稳增长。分业务看，研发设计类和AIoT业务营收实现较快增长，分别同比增加23.33%和22.04%。2025年一季度，公司积极推动AI技术与PLM产品融合，研发设计类业务签约金额同比增长超20%，其中老客签约金额同比增长近40%。
    AI业务实现高增长，发力Agent应用。2024年，公司在中国台湾地区AI业务营收同比增长135.07%，净利润同比增长57.54%，业务覆盖77%的中国台湾地区公开上市企业。当前，公司将AI技术与工业软件融合，鼎捷雅典娜（融合AI、大数据及知识图谱等技术的PaaS平台）及AI应用产品落地增收，AI驱动业绩增长逻辑初步兑现。AIAgent方面，公司基于鼎捷雅典娜底座的数智化能力，融合微软Azure GPT、通义千问、豆包、DeepSeek等大模型能力，发展AIAgent应用。2025年一季度，公司新升级Agent开发及运行平台（IndepthAI），新发布制造业多智能体协议——MACP，积极把握行业趋势。
    坚持全球化战略，东南亚市场持续开拓。2024年，公司在中国大陆外营收同比增长7.53%，该部分营收占总营收比重为49.51%。公司积极拓展海外市场，在东南亚地区累计服务约800家企业客户，海外业务取得较好成效。同时公司计划在2025年加大海外地区投入力度，着眼东南亚市场，海外业务潜力有望加速释放。
    盈利预测及投资评级：公司紧跟人工智能行业趋势，AI技术与业务深度融合，AI业务逐步落地增收。同时公司积极拓展海外市场，出海业务实现较快增长。综上所述，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.05/2.53/3.14亿元，预计公司2025-2027年EPS分别为0.76/0.93/1.16元。2025年4月28日公司股价为35.55元，对应2025-2027年PE分别为47.0/38.1/30.7倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：AI产品推广不及预期；海外市场拓展不及预期；市场竞争加剧；技术迭代不及预期；宏观经济不及预期。

2025年一季报点评报告：量价齐升业绩大幅提升，盈利能力有望持续改善

长海股份(300196)
    事件：
    2025年4月28日，长海股份发布2025年一季报：2025年一季度公司实现营业收入7.63亿元，同比增长31.35%；实现归属上市公司股东的净利润0.82亿元，同比增长61.78%。
    观点：
    产能扩张价格上涨，公司业绩大幅提升。2025年一季度，受益于公司产能增加带动的销量增长以及热塑及风电相关产品价格上涨，公司业绩大幅增长。2025年一季度公司实现营业收入7.63亿元，同比增长31.35%；实现归母净利0.82亿元，同比增长61.78%。展望全年，2025年年初以来，风电和新能源汽车端的玻纤需求旺盛，同时2024年玻纤两次提价，尤其是11月针对风电纱和热塑短切产品提价有望在2025年逐步落地，有望带动公司盈利能力提升。
    短切毡及湿法薄毡等细分领域市占率稳步提升。公司作为短切毡细分领域龙头，在规模、技术方面具有领先优势，随着汽车轻量化的推进，以轻短切毡为原料的汽车顶蓬有望快速增长，市场份额有望进一步提升。此外，公司已经成为湿法薄毡市场的龙头，从历史数据来看，2018年至2023年，中国玻璃纤维湿法薄毡市场的复合年增长率为7.5%。
    盈利预测及投资评级：公司拥有从玻纤生产、玻纤制品深加工到玻纤复合材料制造的完整产业链，并且在短切毡及湿法薄毡等细分领域市占率稳步提升。我们预计公司2025-2027年分别实现营业收入31.10亿元、35.07亿元、39.65亿元，归母净利润3.97亿元、5.15亿元、6.58亿元，当前股价对应PE分别为11.6、8.9、7.0倍。参考2025年可比公司平均估值44.6倍PE，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观环境出现不利变化；玻纤需求不及预期；树脂需求不及预期；玻纤行业竞争加剧；关税政策不利影响；原材料价格大幅变化等。

2024年报及2025年一季报点评报告：下游多领域高景气带动业绩增长，募投项目推进顺利

斯瑞新材(688102)
    事件：
    2025年4月29日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年，公司实现总营业收入13.30亿元，同比增长12.73%；实现归母净利润1.14亿元，同比增长16.17%。2025年一季度，公司实现营业收入3.44亿元，同比增长19.79%，实现归母净利润0.32亿元，同比增长31.62%。
    观点：
    下游多领域景气度提升，公司产品拓展成效显著，推动业绩增长。
    2024年，公司持续加大研发投入与客户拓展，在主营业务各个领域均取得进展。高强高导铜合金材料及制品方向，国际市场开拓效果显著，同时商业航天需求增长，带动收入、毛利共同向上，2024年收入增长10.63%，毛利率较上年增加2.01个百分点。中高压电接触材料及制品方向，积极推进研发创新和工艺改进，收入增长19.21%，毛利率较上年增加4.85个百分点。医疗影像方向，受国产替代和高端化趋势推动，公司相关产品通过大客户验证、逐步实现批量供应，半导体方向产品实现批量供应，实现收入增长24.61%、毛利率同比增长7.16%。同时，高性能铬粉受下游行业阶段性影响，有关客户收入降低影响公司收入。整体而言，除铬粉受行业阶段性影响外，公司主要业务均实现收入、利润稳健增长。
    核心产品持续拓展，募投项目进展顺利。2024年10月30日，公司公告定增计划，拟募集总金额不超过6亿元，募投项目包括液体火箭发动机推力室材料、零组件产业化项目一阶段及年产3万套医疗影响装备等材料及零组件研发和产业化项目。公司调研判断包括医疗影像、航天发动机在内的下游行业情况，从实际需求出发，扩大具有高成长性领域产能，保障长期增长。此外，2024年公司年产2000吨高纯金属铬材料项目正常投运，主要面向两机业务及火电方向需求；核电、医疗等方向产品拓展顺利，有望带动公司业绩长期增长。
    盈利预测及投资评级：2024年公司2000吨材料项目正常投运，面向两机业务及火电方向需求，2025年铬粉收入有望回归正增长；核电、医疗等方向产品拓展顺利；定增募投项目将扩大商业航天、医疗影像方向需求，大客户推进顺利。基于以上假设，我们略微调整公司2025-2026年盈利预测（原值1.8/2.32亿元），预计公司2025-2027年分别实现归母净利润1.52/1.99/2.51亿元，对应PE分别为56.2/42.9/34.1倍。我们选取博威合金、钢研高纳、西部超导作为可比公司，公司估值较可比公司平均估值较高，我们认为公司液体火箭发动机内壁材料、医疗影像等业务具备高科技属性与高成长性，可以给予一定估值溢价，当前估值存在合理性，维持“增持”评级。
    风险提示：铜价等原材料价格大幅波动；新业务拓展存在不确定性；关税政策变化超预期；汇率波动风险；宏观经济不及预期；数据引用风险。

2024年年报点评：固收自营再创新高，资管业务增幅明显

长江证券(000783)
    2024年年报概况:长江证券2024年实现营业收入67.95亿元，同比-1.46%；实现归母净利润18.35亿元，同比+18.52%；基本每股收益0.30元，同比+15.38%；加权平均净资产收益率5.08%，同比+0.29个百分点。2024年末期拟10派1.50元（含税）。
    点评：1.2024年公司经纪及资管业务净收入、投资收益（含公允价值变动）占比出现提高，投行业务净收入、利息净收入、其他收入占比出现下降。2.代买收入市占率略有下滑，公募费改对公司影响偏大，合并口径经纪业务手续费净收入同比+3.15%。3.股权融资业务承压较重，债权融资规模连续回升，合并口径投行业务手续费净收入同比-45.47%。4.公募业务快速增长助推券商资管实现多点突破与深化，合并口径资管业务手续费净收入同比+40.69%。5.市场环境显著转暖，泛自营业务实现明显改善，合并口径投资收益（含公允价值变动）同比+527.59%。6.两融余额回升至历史高位水平，进一步大幅压降股票质押规模，合并口径利息净收入同比-5.38%。
    投资建议:报告期内公司代理买卖收入市占率保持相对稳定，代买净收入总额持续处于中型券商前列；公募业务持续突破，产品业绩提升及管理规模增长推动资管业务收入实现显著增长；固收自营抓住债券收益率下行的趋势性机会，投资盈利再创新高，收益率表现亮眼，为公司整体经营业绩稳健向前奠定坚实基础。近年来公司权益自营拖累业绩表现，在市场持续回暖后有望助推公司释放业绩弹性。公司于2025年3月15日发布公告，证监会已受理公司变更主要股东行政许可申请，若股权转让顺利完成，湖北国资将成为公司第一大股东，公司的区域优势有望进一步强化。预计公司2025年、2026年EPS分别为0.41元、0.43元，BVPS分别为6.58元、6.84元，按4月29日收盘价6.26元计算，对应P/B分别为0.95倍、0.92倍，维持“增持”的投资评级。
    风险提示：1.权益及固收市场环境转弱导致公司业绩出现下滑；2.市场波动风险；3.资本市场改革的政策效果不及预期

2024年年报点评：多项业务表现优异，特色优势日益凸显

财通证券(601108)
    2024年年报概况:财通证券2024年实现营业收入62.86亿元，同比-3.55%；实现归母净利润23.40亿元，同比+3.90%；基本每股收益0.50元，同比+4.17%；加权平均净资产收益率6.59%，同比-0.08个百分点。2024年末期拟10派1.10元（含税）。
    点评：1.2024年公司经纪及资管业务净收入、利息净收入、其他收入占比出现提高，投行业务净收入、投资收益（含公允价值变动）占比出现下降。2.零售经纪业务稳步增长，机构经纪业务增速较快，合并口径经纪业务手续费净收入同比+17.76%。3.股权融资业务承压较重，债权融资规模同步小幅回落，合并口径投行业务手续费净收入同比-31.27%。4.券商资管固收传统优势业务持续领跑，公募基金业务保持快速增长，合并口径资管业务手续费净收入同比-0.39%。5.自营业务以大类资产配置为导向，增强跨周期下投资业绩的稳定性，合并口径投资收益（含公允价值变动）同比-12.27%。6.两融规模随市小幅增长，压降股票质押规模，合并口径利息净收入同比+12.80%。
    投资建议:报告期内公司财富管理基本盘持续扩大，客户交易结构不断优化，代买、代销、两融等核心业务指标实现全面增长；债权融资业务继续保持浙江省内第一方阵；资管固收传统优势业务持续领跑，创新型业务竞争力日益凸显；另类投资、私募基金业务积极对接浙江科技创新体系建设工程，业绩表现优异；自营业务条线调整组织架构，以大类资产配置理念为导向，增强投资业绩的稳定性，做大投资规模。预计公司2025年、2026年EPS分别为0.50元、0.53元，BVPS分别为8.02元、8.33元，按4月28日收盘价7.24元计算，对应P/B分别为0.90倍、0.87倍，维持“增持”的投资评级。
    风险提示：1.权益及固收市场环境转弱导致公司业绩出现下滑；2.市场波动风险；3.资本市场改革的政策效果不及预期

2024年报点评报告：份额提升推动收入增长，产业链一体化优势凸显

中钨高新(000657)
    事件：
    2025年4月25日，公司发布2024年年报。2024年，公司实现总营业收入147.43亿元，同比增长7.8%；实现归母净利润9.39亿元，同比增长17.47%。
    观点：
    产品布局优化，销量增长推动收入增长。钨行业供需呈现“供给偏紧”、“需求弱复苏”格局，硬质合金需求稳增，深加工产品高端化趋势确定。公司为领先的硬质合金企业，拥有硬质合金产能1.4万吨，相关产品规格超1万种，其中数控刀片产量约1.4亿片，约占国内总产量10%。在行业需求稳增背景下，公司2024年实现营业收入147.43亿元，同比增长7.8%。其中，精矿及粉末产品收入45.73亿元，同比增长32.22%。
    优质矿山资产注入，产业链优势凸显。年内，公司完成柿竹园100%股权收购重大资产重组项目，并于12月27日完成资产交割。该笔交易完成后，公司钨矿资源供应优势明显，全产业链协同效益凸显，盈利得到增厚。2024年整体毛利率提升0.85pct至22.07%，实现毛利32.54亿元，同比增长12.12%，实现归母净利润9.39亿元，同比增长17.47%。在硬质合金向质量升级方向转型背景下，高端替代和国际化将成为主要趋势，公司凭借产品布局较全、产品规格高的优势，有望持续受益。
    盈利预测及投资评级：2024年公司完成柿竹园资产置入，上游矿业至下游加工制造一体化优势强化。据公司公告，2025-2027年硬质合金需求量年增长率保持在4-5%区间，其中切削刀具至2030年CAGR达4.14%，硬质合金棒材增速约5%，服务器用PCB微钻和碳化钨粉末增速略快，分别达5.4%、5-8%之间。据此，我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为9.82/10.69/11.65亿元，对应PE分别为22.4/20.5/18.9倍。我们选取厦门钨业、章源钨业作为可比公司，公司当前仍略有低估。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：下游工业部门复苏不及预期；国产化替代进度不及预期；行业竞争加剧风险；汇率变动及税收政策变动风险；数据引用风险。

双品牌战略驱动业绩高增，科技创新赋能长期发展

丸美生物(603983)
    事件：
    2025年4月26日，公司发布2024年度报告和2025年一季报，2024年报告期内，公司实现营业收入29.7亿元，同比上升33.44%，其中主品牌丸美实现营业收入20.55亿元，主营收入占比69.24%，同比上升31.69%，PL恋火品牌实现营业收入9.05亿元，主营收入占比30.51%，同比上升40.72%；公司毛利率73.7%，同比上升3.01个百分点，主要系产品结构及成本控制不断优化所致。归母净利润3.42亿元，同比上升31.69%；扣非净利润3.27亿元，同比上升73.86%。2025年第一季度报告显示，公司实现营业收入8.47亿元，同比上升28.01%；归母净利润1.35亿元，同比上升22.07%；扣非净利润1.34亿元，同比上升28.57%。
    观点：
    深化大单品策略，“丸美”和“PL恋火”双翼品牌齐飞。丸美秉承“专注淡化每一条细纹”核心理念，深化大单品策略，持续巩固“眼部护理+淡纹去皱”的品牌心智，丸美连续3年眼部护理类目销售第一。胜肽小红笔眼霜迭代至3.0版，全年线上GMV销售额5.33亿元，同比增长146%，期间曾斩获抖音淡纹眼霜爆款榜TOP1、天猫舒缓眼霜热销榜TOP1、京东淡化黑眼圈眼霜精华热卖榜TOP1等多项榜单。PL恋火坚守用户友好、品质领先，深化高质极简“底妆”心智。“看不见”和“蹭不掉”两大系列中6款粉底类单品均实现过亿元的年度GMV销售额，体现了PL在底妆品类上的强大产品力。
    科技创新驱动发展，线上线下多渠道并进。公司聚焦关键技术与核心原料研究开发，全年开展42项原料类专项研究项目。持续深化基础研究，建设皮肤抗衰基因靶点库，科学运用自研、自产、自迭代的创新原料，助力小红笔、小金针等核心产品的升级开发与功效提升。全年新增申请国内外专利86项，其中新增授权发明专利41项；截至报告期末，累计申请国内外专利596项，其中发明专利475项；累计获得授权专利319项，其中授权发明专利232项，专利储备量位居行业前列。2024年公司线上渠道实现营业收入25.41亿元，占比85.61%，同比增长35.77%，主要是丸美及恋火品牌线上快速发展而增长；线下渠道实现4.27亿元营业收入，占比14.39%，同比增长20.79%，主要是公司运营策略调整业绩向好。公司在线上采取多平台协同推进策略，通过精细化运营与跨平台联动，优化各平台资源配置，并积极策划并参与天猫小黑盒、抖音会员日、京东超品日等平台活动。线下坚定以进促稳，以攻为守，通过防窜控价、季度施策、赋能终端、全员动销等工作重点，持续推进线下业务。
    盈利预测及投资评级：公司两大品牌势能不断释放，线上渠道转型成果显著，大单品策略持续强化。我们预计公司2025年/2026年/2027年收入为37.36亿元/45.58亿元/59.25亿元，归母净利润为4.91亿元/5.78亿元/7.9亿元。对应公司2025年4月28日股价2025年/2026年/2027年PE分别为32.3/27.5/20.1倍。参考可比公司珀莱雅、华熙生物、贝泰妮，我们看好其大单品策略的深化以及线上线下渠道的协同发展潜力，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：1）化妆品行业竞争加剧风险2）新产品销售不及预期3）政策及监管环境趋严4）电商渠道竞争加剧风险5）终端消费低于预期。

2024年年报及2025年一季报点评报告：零售份额持续提升，盈利能力持续改善

三棵树(603737)
    事件：
    2024年4月26日，三棵树发布2024年年报及2025年一季报：2024年公司实现营业收入121.05亿元，同比下滑2.97%；实现归属上市公司股东的净利润3.32亿元，同比增长91.27%。2025年一季度公司实现营业收入21.30亿元，同比增长3.12%；实现归属上市公司股东的净利润1.05亿元，同比增长123.33%。
    观点：
    收入保持稳定，盈利能力持续提升。2024年，涂料企业仍处在战略发展机遇期，且行业加速分化，市场向头部集中，绿色转型成硬指标，创新赛道快速扩容。经中国涂料工业协会统计，2024年，中国涂料行业总产量3534.1万吨，较上年同期同比降低1.60%。在此背景下，公司收入保持稳定，此外，因2024年费用减少和计提的减值准备减少，公司盈利能力大幅提升，实现归母净利3.32亿元，同比增长91.27%。2025年一季度，受益于收入增加、毛利提升及费用减少，公司盈利能力持续大幅改善，实现归母净利1.05亿元，同比增长123.33%。
    坚持高质量发展，新赛道快速增长。2024年，公司继续坚持高质量发展路线。业务方面加大转型力度，零售业务持续提升市场份额，工程业务进一步提质提效。此外，公司从建筑涂料向工业涂料进军，工业厂房、酒店精装等新赛道快速增长，合作伙伴数量增长显著。
    盈利预测及投资评级：公司是涂料行业龙头公司，2024年及2025年一季度公司盈利能力持续提升。我们预计公司2025-2027年分别实现营业收入130.28亿元、144.05亿元、159.67亿元，归母净利润7.71亿元、9.94亿元、11.89亿元，当前股价对应PE分别为33.6、26.0、21.7倍。参考2025年可比公司平均估值18倍PE，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：宏观环境出现不利变化；涂料需求不及预期；防水需求不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅变化等。

晶合集成：公司2024年业绩修复显著，研发持续投入巩固优势

晶合集成(688249)
    晶合集成公布2024年年报和2025年第一季度报告
    公司实现营业收入92.49亿元，较上年同期增长27.69%;实现净利润4.8亿元，较上年同期增长304.65%;实现归属于母公司所有者的净利润5.3亿元，较上年同期增长151.78%;2024年公司综合毛利率为25.50%。2025年第一季度，公司实现营业业总收入25.68亿元，同比2024年增长15.25%，归母净利润为1.35亿元，同比2024年增长70.92%。
    2024年营业收入较上年同期增加20.06亿元，同比增长27.69%，主要系报告期内半导体行业景气度持续向好，公司销量增加，收入规模持续增长所致。
    归属于上市公司股东的净利润较上年同期增加3.2亿元，同比增长151.78%;归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润较上年同期增加3.47亿元，同比增长736.77%，主要系2024年公司营业收入同比增长，同时公司整体产能利用率维持高位水平，单位销货成本下降，产品毛利率提升所致。
    公司持续加大研发投入，巩固产品技术优势
    公司始终高度重视产品研发。公司聚焦核心技术，紧跟传统领域与新兴市场的发展趋势，以客户需求为导向，规划和研发更丰富的工艺平台，持续进行研发投入，推进技术迭代升级。报告期内，公司研发费用投入为12.84亿元，较上年增长21.41%，占公司营业收入的13.88%。2024年新增获得发明专利249项、实用新型专利76项，截至报告期末公司累计获得专利1,003个。
    报告期内公司研发进展顺利，取得了显著的成果，如55nm中高阶BSI及堆栈式CIS芯片工艺平台实现大批量生产、40nm高压OLED显示驱动芯片实现小批量生产、28nm逻辑芯片通过功能性验证、110nm Micro OLED芯片已成功点亮面板、55nm车载显示驱动芯片量产、新一代110nm加强型微控制器(110nm嵌入式flash)等工艺平台完成开发。
    产品种类不断丰富、产能不断增加
    公司主要从事12英寸晶圆代工及其配套服务，具备DDIC、CIS、PMIC、MCU、Logic等工艺平台晶圆代工技术能力和光刻掩模版制造能力。在晶圆代工方面，公司已实现150nm至55nm制程平台的量产，40nm高压OLED显示驱动芯片小批量生产，28nm逻辑芯片通过功能性验证，成功点亮电视面板，28nm制程平台的研发正在稳步推进中。
    公司不断丰富产品种类、优化产品结构，提升毛利水平。报告期内，公司实现主营业务收入91.2亿元，从制程节点分类看，55nm、90nm、110nm、150nm占主营业务收入的比例分别为9.85%、47.84%、26.84%、15.46%;从应用产品分类看，DDIC、CIS、PMIC、MCU、Logic占主营业务收入的比例分别为67.50%、17.26%、8.80%、2.47%、3.76%，其中CIS占主营业务收入的比例显著提升，已成为公司第二大产品主轴。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年营收分别为110.02亿元，123.49亿元，141.20亿元，对比此前预期的营收2025-2026年的129.31亿元和151.65亿元有所下调；归母净利润2025-2027年分别预计为9.8亿元，12.69亿元和14.76亿元，对比此前净利润预期的9.95亿元和14.16亿元有所下调。对应EPS的2025-2027年分别为0.49元/0.63元/0.74元。对应PE分别为43X/33X/28X。维持“增持”评级。
    风险提示
    消费电子需求疲软，DDIC库存高企，市场竞争加剧，技术迭代不及预期。

2024年年报及2025年一季报点评：煤炭甲醇产量增长，分红比例大幅提升

昊华能源(601101)
    事件：2025年4月28日，公司发布2024年年报和2025年一季报。2024?年，公司实现营业收入91.38亿元，同比增长8.3%；归母净利润10.37亿元，同比下降0.3%。2025年一季度，公司实现营业收入25.36亿元，同比增长5.1%归母净利润2.77亿元，同比下降38.8%。
    24Q4营收环比增长，利润同环比转亏。2024年四季度，公司实现营业收入22.94亿元，同环比-1.0%/+8.8%；归母净利润-0.83亿元，同环比转亏；扣非归母净利润-0.77亿元，同环比转亏。24Q4归母净利润及经营现金流量净额?为负的原因：1）自产煤量价齐跌、销售收入较24Q1-3均值减少3.42亿元；2集中发放年底兑现奖金职工薪酬较24Q1-3均值增加1.48亿元；3）年末采煤机大修导致修理费较24Q1-3均值增加3703万元。
    分红比例63.6%，股息率6.3%。公司拟派发每股现金股利0.458元（含税），合计派发现金红利6.60亿元，分红比例63.6%，较2023年同比+15.2pct以2025年4月30日股价计算，股息率6.3%。
    煤炭产量同比增长，成本抬升致毛利率下滑。2024年，公司实现煤炭产销量1806.95/1809.62万吨，同比+5.9%/+6.1%；吨煤售价412.0元/吨，同比-8.2%；吨煤成本194.0元/吨，同比+3.7%；煤炭业务毛利率为52.9%，同比-5.4pct。25Q1，公司实现煤炭产销量488.29/474.37万吨，同比+0.9%/-2.8%吨煤售价390.5元/吨，同比-11.3%；吨煤成本227.7元/吨，同比+19.3%；煤炭业务毛利率为41.7%，同比-15.0pct。2025年，公司计划商品煤产销量1780万吨。
    甲醇产销同比增长，25Q1同比扭亏。2024年，公司甲醇产销量44.97/44.80万吨，同比+38.5%/+39.7%；甲醇售价1822.7元/吨，同比-0.8%；甲醇成本2030.2元/吨，同比-20.4%；甲醇业务毛利率-11.9%，同比减亏26.9pct，主因2023年受设备故障检修影响基数较低。25Q1，公司甲醇产销量13.21/13.58万吨，同比+6.2%/+6.4%；甲醇售价1856.6元/吨，同比+5.1%；甲醇成本1719.0元/吨，同比-13.9%；甲醇业务毛利率7.4%，同比扭亏。2025年，公司计划甲醇产销量44万吨。
    铁路专用线运量同比增长，毛利率下滑。2024年，公司铁路专用线运量637.83万吨，同比+2.6%；运价23.2元/吨，同比-1.1%；成本8.6元/吨，同比+10.6%；铁路专用线业务毛利率63.0%，同比-3.9pct。25Q1，公司铁路专用线运量189.80万吨，同比+8.1%；运价22.3元/吨，同比-9.3%；成本6.4元/吨，同比-8.6%；铁路专用线业务毛利率71.2%，同比-0.2pct。2025年，公司计划铁路发运量670万吨。
    投资建议：考虑煤价下滑，我们预计2025-2027年公司归母净利润为7.81/9.11/10.52亿元，对应EPS分别为0.54/0.63/0.73元/股，对应2025年4月30日收盘价的PE分别均为13/11/10倍。公司煤炭、甲醇产量及铁路运量均有增长，且甲醇业务减亏，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：煤炭价格大幅下跌；在建矿井投产不及预期。

大额兼职影响2024年盈利，25Q1扣非后盈利良好

伊利股份(600887)
    结论与建议：
    业绩概要：
    公告2024年实现营收1157.8亿，同比下降8.2%，实现归母净利润84.5亿，同比下降19%，扣非后净利润60.1亿，同比下降40%；24Q4实现营收267.4亿，同比下降7%，实现净亏损24.2亿。
    公告2025年一季度实现营收330.2亿，同比增1.4%，实现归母净利润48.7亿，同比下降17.7%，扣非后净利润46.3亿，同比增24.2%。分红方案：每10股派发现金股利12.2元，股息率约4.24%
    点评：
    2024年乳品需求弱复苏，全年营收呈负增长。四季度看，液体乳实现收入174.8亿，同比下降13%，奶粉及奶制品收入83.5亿，同比增8.7%，冷饮收入3.8亿，同比增23.7%，其他产品收入1.3亿，同比下降20%。
    成本费用方面，Q4毛利率同比下降0.7pct至31%，应主要受产品结构变动影响（全年受益成本低位，毛利率同比提升1.3pcts）；期间费用率同比下降1.26pcts至23.33%（全年费用率同比上升0.48pct），受益管理费用率同比下降0.36pct，财务费用率同比下降0,42pct，及销售费用率同比下降0.82pct。
    24Q4业绩大幅衰退的主要原因在于受出生率及行业竞争加剧影响，澳优乳业业绩不达预期，公司计提30.4亿商誉减值。全年看，公司合计计提资产减值及信用减值共52.3亿，除澳优商誉以外，计提存货跌价损失12.3亿、固定资产减值及工程物资减值3.7亿、康益佳商誉减值0.4亿。
    2025Q1公司营收增速转正，显示乳品需求复苏有所加速，另外，公司去年进行的去库、低库存策略亦起到帮助。品类看，液体乳实现收入196.4亿，同比下降3.1%，奶粉实现收入88.1亿，同比增18.7%，冷饮收入41亿同比下降5.3%，其他产品收入1.8亿，同比下降7.2%。成本红利及奶粉业务占比提升，使25Q1毛利率同比上升1.8pcts；同时，报告期维持控费力度，期间费用率同比下降1.98pcts，主要由于销售费用率同比下降1.53pcts及管理费用率同比下降0.7pct。扣非后公司净利润增速转正，主要由于24Q1公司转让昌吉盛新实业95%股权，获得投资收益26.5亿，25Q1一次性收益影响消除。
    全年来看，减值后公司将轻装上阵，目前原奶价格仍维持低位，成本红利仍在，我们预计随着消费信心修复，乳品需求也将逐步改善，通过维护产业链健康和渠道价盘稳定，叠加提升费用投放效率，低基数下全年业绩有望逐步改善。预计2025-2027年将分别实现净利润107亿、121.8亿和134亿，分别同比增26.7%、13.8%和10%，EPS分别为1.68元、1.91元和2.11元，当前股价对应PE分别为17倍、15倍和14倍，维持“买进”的投资建议。
    风险提示：终端动销不及预期，成本增长超预期，费用投入超预期

2024年报&2025Q1点评：车风挡棚布持续受益轨交需求，光伏行业竞争加剧致业绩承压

科强股份(873665)
    投资要点
    光伏竞争加剧致中标价格走低，致营收与利润下滑承压。公司发布2024年度报告与2025一季报，分别实现营收3.37/0.65亿元，同比-3.69%/-17.65%；归母净利润0.62/0.10亿元，同比-17.50%/-49.36%/；扣非归母净利润0.56/0.09亿元，同比-21.25%/-45.68%。公司业绩同比下滑主要受光伏行业竞争加剧不利影响，硅胶板业务销售收入降幅较大，同业竞争激烈又导致销售价格下降及毛利率下降。2024年公司销售毛利率同比降低3.58pct至38.19%，销售净利率同比降低3.75pct至17.72%，销售/管理/财务/研发费用率分别为3.85%/6.68%/-0.85%/4.82%，同比+0.34/+0.58/-0.26/+0.51pct。
    车辆风挡折棚受益轨交需求实现稳步增长，硅胶板受光伏行业不利影响有所下滑。1）车辆风挡折棚棚布：高铁大铁路车辆市场增长带动该业务营收同比+32.22%至1.24亿元，在总营收占比+9.97pct至36.71%，毛利率同比+1.38pct至42.45%。2）硅胶板：受光伏行业竞争加剧的不利影响，该业务营收同比-37.04%至0.95亿元，在总营收占比同比-14.93pct至28.19%，毛利率同比-6.17pct至45.37%。3）橡胶密封制品：中标项目较去年同期增加，该业务营收同比+44.27%至0.41亿元，在总营收占比同比+4.07pct至12.23%，但由于竞争加剧，中标价格下降，毛利率同比-8.03pct至48.25%。4）胶带：营收同比-2.94%至0.67亿元，在总营收占比同比+0.15pct至19.80%，毛利率同比+2.81pct至20.68%。
    优势主业稳步增长筑业绩基本盘，持续优化多品类业务布局。1）车辆贯通道棚布：配方和生产工艺优异，部分产品能够在满足与国际厂商同等性能基础上，实现更优的价格和服务，广泛应用于复兴号、和谐号、国内地铁车辆，并随主机单位出口至印度、澳大利亚、土耳其、伊朗等国际市场。受出厂新车数量以及运营车辆维护需求的双重影响，具备充足市场空间。2）硅胶板：产品可满足通常性能要求，并在使用寿命（层压次数）、生产门幅方面行业领先。2020-2022年公司在国内太阳能硅胶板市场份额47%，具有较高的市场地位。3）橡胶密封制品：用于石油石化领域易挥发性液体存储装置的一、二次动态密封和石油炼化、钢铁冶金领域尾气存储装置的橡胶密封，需要日常维护与定期保养更换，具备稳定的市场需求。4）特种胶带胶布制品：类别丰富，多细分场景齐驱，支撑公司业务稳步提升。
    盈利预测与投资评级：考虑公司业绩受光伏行业影响有所下滑，调整2025~2026年归母净利润为0.70/0.85亿元（前值为0.72/0.88亿元），新增2027年归母净利润为1.04亿元，对应最新PE为23.62/19.52/16.06x，考虑公司在车风挡棚布及太阳能硅胶板细分领域具备竞争优势，并深化新品市场拓展，业绩具有长期成长性，维持“增持”评级。
    风险提示：1）新品拓展不及预期;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

新产能快速爬坡，公司利润持续增长

百龙创园(605016)
    核心观点
    2024年公司实现归母净利润2.46亿元，同比增长27%；2025年一季度公司实现归母净利润0.81亿元，同比增长52%。2025年4月29日，公司发布2024年年度报告及2025年一季报。公告显示，报告显示，2024年公司实现营业总收入11.52亿元，同比增长32.64%；实现归母净利润2.46亿元，同比增长27.26%；实现扣非净利润2.31亿元，同比增长31.72%。2025年一季度，公司实现营业收入3.13亿元，同比增长24.27%；实现归母净利润8141.96亿元，同比增长52.06%；实现扣非后归母净利润8198.72亿元，同比增长59.98%。2024年5月，公司“3万吨膳食纤维项目”与“1.5万吨结晶果糖项目”投产，公司营收、利润实现持续增长。2024年全年，公司销售毛利率为33.65%，同比提升0.92pct；销售净利率为21.33%，同比下滑0.90pct。2025年一季度，公司销售毛利率为39.74%，同比提升5.99pct，环比提升4.82pct；销售净利率为25.99%，同比提升4.75pct，环比提升6.97pct。
    膳食纤维营收快速增长，阿洛酮糖营收占比稳步提升。公司主营业务包括益生元、膳食纤维、健康甜味剂和其他淀粉糖（醇）四类。2024年公司益生元系列产品实现营业收入3.22亿元，同比增长25.43%；公司膳食纤维系列产品实现营业收入6.24亿元，同比增长40.42%，主要是下游需求增长带动公司抗性糊精和聚葡萄糖在食品饮料客户销售持续增长，使得公司膳食纤维系列产品销量及销售收入快速增长；健康甜味剂系列产品实现收入1.56亿元，同比增长13.85%，主要得益于境外市场对阿洛酮糖需求的增长所致，阿洛酮糖在公司主营业务收入的比重提升至14.12%，已经成为公司重要的业务板块和收入利润来源。
    2025年一季度，公司益生元板块实现收入8575.45万元，同比提升17.27%；膳食纤维板块实现收入1.70亿元，同比提升25.40%；阿洛酮糖板块实现收入4978.67万元，同比提升105.31%。随着“3万吨膳食纤维项目”与“1.5万吨结晶果糖项目”的持续爬坡，公司膳食纤维及阿洛酮糖板块营收快速增长。
    “功能糖干燥扩产项目”“泰国大健康项目”积极推进，未来将持续为公司增利。公司自成立以来长期深耕健康甜味剂以及益生元系列产品的研发、生产领域，先后推出异麦芽酮糖以及低聚半乳糖产品并得到客户的广泛认可。但目前公司产能利用率已趋近饱和，尽管公司具备柔性生产能力，但现有产线已无法满足新产品的生产需求，产能瓶颈问题凸显，公司亟需提升生产能力以进一步扩大业务规模。“功能糖干燥扩产与综合提升项目”拟新建智慧化生产车间，引进先进生产设备，扩大异麦芽酮糖产品产能以更好地满足市场需求，抢占市场份额。同时，该项目亦将适度补充公司低聚半乳糖产品产能，助力公司保持稳健、科学的产品扩张节奏，实现业务长期、可持续增长。截至2025年4月，该项目处于设备安装阶段，项目建成达产后，可实现年产1.1万吨异麦芽酮糖、1800吨低聚半乳糖和200吨乳果糖的生产能力。
    公司投资建设泰国生产基地项目有利于发挥自身品牌、技术开发和市场营销优势，增强海外客户服务能力，提高海外市场开拓能力，降低公司生产成本和关税水平，避免未来潜在的贸易风险，提升公司盈利能力和核心竞争力。截至2025年4月，该项目处于筹划阶段，预计今年第二、三季度开始动工建设，项目建成达产后，可实现年产1.2万吨晶体阿洛酮糖、7000吨液体阿洛酮糖、2万吨抗性糊精和6000吨低聚果糖，旨在提高产品质量和自动化生产水平，加快客户响应速度，增强自身综合能力和深化自身发展战略。
    阿洛酮糖国内审批持续推进，海外市场规模稳步增长。2020年国家卫健委首次受理D-阿洛酮糖作为新食品原料的申报，2023年5月“D-阿洛酮糖-3-差向异构酶”获批列入食品工业用酶制剂新品种，该酶制剂是阿洛酮糖生产的重要酶制剂，对D-阿洛酮糖安全合规进入新食品原料领域具有里程碑意义，2024年3月、2024年10月另有两类酶制剂获批。2025年3月21日，国家卫健委启动D-阿洛酮糖新食品原料行政许可征求意见，意见反馈截止日期为2025年4月20日。这是中国对D-阿洛酮糖的第7次申报，其关键酶制剂（D-阿洛酮糖-3-差向异构酶）此前已通过审批，为产业化铺平了道路，此外，《健康中国行动》将功能性代糖纳入重点支持目录，2025年专项补贴超5亿元，以满足慢性病防控的“饮食干预”刚需，为阿洛酮糖等代糖产品的发展提供了政策支持。市场规模方面，根据百龙创园年报数据，全球阿洛酮糖市场规模已由2019年的0.33亿美元增长至2023年的1.73亿美元，年复合增长率为33.26%。随着需求增大和各国获批进程加快，预计2030年全球阿洛酮糖市场规模将增长至5.45亿美元。
    风险提示：新建项目投产进度、爬坡进度不及预期的风险；原材料价格大幅波动的风险；市场竞争加剧的风险；产品价格大幅下降的风险；下游需求不及预期的风险。
    投资建议：
    公司在益生元、膳食纤维、健康甜味剂（阿洛酮糖）领域处于我国领先地位，产品定位中高端，终端客户包括农夫山泉、娃哈哈、QUEST等海内外食品饮料行业龙头企业，目前公司在产产品销售供不应求，价格稳定，3万吨膳食纤维、1.5万吨结晶糖、功能糖干燥扩产、泰国大健康项目的陆续投产将在2025-2027年逐年增厚公司营收与利润。考虑到此前我们对公司新项目的投产、爬坡进度相对乐观，我们谨慎下调对公司2025-2026年的盈利预测，新增2027年盈利预测：预计2025-2027年公司归母净利润分别3.46/4.31/5.03亿元（前值为3.83/4.66亿元），同比增长40.8%/24.7%/16.6%，当前股价对应PE分别为19.3/15.5/13.3X，维持“优于大市”评级。

公司信息更新报告：冷冻烘焙恢复增长，奶油继续发力

立高食品(300973)
    2025Q1收入恢复双位数以上增长
    2024年公司营收38.4亿元，同比+9.6%；扣非前后归母净利润2.68、2.54亿元，同比+266.9%、+108.2%。2025Q1营收10.5亿元，同比+14.1%；扣非前后归母净利润0.88、0.86亿元，同比+15.1%、+27.3%。短期棕榈油成本高居不下，调整2025-2026年归母净利润预测至3.21、4.06亿元（前值3.42、4.06亿元），新增2027年预测4.82亿元，对应2025-2027年EPS1.89/2.40/2.85元，当前股价对应2025-2027年22.8/18.0/15.1倍PE，冷冻烘焙前景可期，维持“增持”评级。
    2025Q1奶油业务持续增长，冷冻烘焙恢复增长
    （1）分业务板块看，2024年冷冻烘焙收入同比-3.5%，奶油、水果制品、酱料等烘焙原料业务收入同比+61.8%、-11.3%、-3.6%，UHT高端奶油收入高增、突破5亿元。分渠道来看，流通渠道收入同比+15%，主因奶油增长贡献；KA商超收入同比中个位数下滑，主因KA扩商超新开门店趋缓及产品上架安排调整所致；餐饮、茶饮等新渠道同比约+20%。（2）2025Q1冷冻烘焙收入同比增12%，主因KA门店扩张和上新带动；烘焙原料同比增17%；主因UHT奶油增长带动。分渠道，流通渠道下降中单位数，KA商超同比增40%以上。
    盈利能力平稳，短期原料成本上涨，费用率控费抵消毛利率下滑压力2025Q1归母净利率同比+0.07pct，其中公司毛利率同比-2.56pct，预计主因棕榈油等原料价格上涨影响。销售、管理、研发、财务费用率分别同比-2.00、-1.16、-0.94、+0.42pct，整体延续控费趋势，整体费用率下降。
    UHT奶油国产替代势头较好，KA渠道有望带动冷冻烘焙恢复增长
    销售价格调整和渠道整合效果逐渐显现，UHT奶油务动奶油业务重获增长，国产替代趋势依然较强。山姆等大KA渠道重新推新，冷冻烘焙有望重新恢复增长。传统流通饼房渠道当前需求仍疲软，行业竞争激励，公司仍将聚焦单品、缩减SKU提升效率，规模集采降低采购成。当前冷冻烘焙仍处于较早期阶段，叠加行业景气度低迷，渗透率缓慢提升，中长期看冷冻烘焙渗透率有望逐渐提升。
    风险提示：竞争加剧风险、原料上涨风险、大客户依赖风险、食品安全风险。

化学发光出海领军IVD，迎接海外高质量增长

新产业(300832)
    主要观点：
    事件：
    2025年4月25日，公司发布2024年年报及2025年一季报业绩。2024年全年，公司实现营收45.35亿元（+15.41%），归母净利润18.28亿元（+10.57%），扣非净利润17.20亿元（+11.19%）；其中，Q4单季度营收11.21亿元（+9.75%）；归母净利润4.45亿元（-4.73%），扣非净利润3.90亿元（-12.58%）。2025年一季度，公司实现营收11.25亿元（+10.12%），归母净利润4.38亿元（+2.65%），扣非净利润4.17亿元（+4.39%）。
    点评：
    国内受到价格调整影响，海外增收带来结构优化
    2024年全年，公司实现营收45.35亿元，其中国内收入28.49亿元（+9.54%），毛利率74.89%（-2.02pct）；海外收入16.86亿元（+27.86%），毛利率67.31%（+1.58pct），海外收入占比年度新高，提升至37%。受国内集采政策深化和价格调整影响，试剂收入增速放缓，但公司通过优化生产成本与供应链效率，综合毛利率维持在72.26%。海外收入增长带来收入结构优化，符合公司进一步推进国际化的战略部署。2025年一季度，公司实现营收11.25亿元（+10.12%），其中海外主营业务收入达4.84亿元（+27.03%），试剂类收入同比增长约40%，海外收入占比进一步提升至43%，同时海外综合毛利率呈现提升趋势。
    高质量新增装机持续推进，进一步完善海外版图
    国内市场方面，公司持续拓展X8、X6及流水线产品T8的推广，2024年完成新增装机1641台，大型机装机占比达到74.65%；公司推出X10（600T/H）搭配T8全实验室自动化流水线实现2024年度装机87条，形成高端产品组合竞争优势；截至2024年末，公司在国内覆盖三级医院数量达到1732家，三级医院覆盖率为44.93%。海外市场方面，公司共计销售化学发光免疫分析仪4017台，中大型高端机型占比提升至67.16%；截至2025Q1，公司新增印度尼西亚、马来西亚、泰国及韩国子公司，总计实现14家子公司本地化运营，进一步完善海外版图。我们认为，公司持续推进海外市场高质量装机及售后服务，有助于海外单产进一步提升，海外业绩主导公司整体业绩的趋势将愈发明显。
    投资建议：维持“增持”评级
    我们预计公司2025-2027年营业收入实现51.14/57.59/64.54亿元（调整前25/26年为54.09/61.22亿元），同比增长12.8/12.6/12.1%；归母净利润20.41/23.34/27.06亿元（调整前25/26年为22.88/26.61亿元），同比增长11.6/14.4/15.9%；2025-2027年EPS分别为2.60/2.97/3.44元，PE倍数分别为20/18/15x。维持“增持”评级。
    风险提示

聚集高性能封装，加速运算电子、汽车电子布局

长电科技(600584)
    主要观点：
    事件
    2025年4月29日，长电科技公告2025年一季度报告，公司1Q25实现营业收入93.4亿元，同比增长36.4%，归母净利润2.0亿元，同比增长50.4%，扣非归母净利润1.9亿元，同比增长79.3%。
    单季度收入历史新高
    长电科技持续聚焦高性能封装技术高附加值应用，加速对汽车电子、高性能计算、存储、5G通信等高附加值市场的战略布局，进一步提升核心竞争力。公司2024年营业收入按市场应用领域划分情况：通讯电子占比44.8%、消费电子占比24.1%、运算电子占比16.2%、汽车电子占比7.9%、工业及医疗电子占比7.0%。除工业领域外，各下游应用市场的收入均实现了同比两位数增长。运算电子业务收入同比增长38.1%，汽车业务的增长速度继续高于市场平均水平，同比增长20.5%。
    长电科技1Q25收入利润双增，得益于公司持续聚焦先端技术和重点应用市场，业务结构进一步优化，国内外产能配置和供应链布局进一步完善；叠加收购的晟碟半导体（上海）有限公司财务并表影响，在运算电子、汽车电子及工业和医疗电子领域收入同比增长，分别增长92.9%、66.0%、45.8%。
    长电科技聚焦关键应用领域，在高算力（含相应的存储、通讯）、AI端侧、功率与能源、汽车和工业等重要领域拥有行业领先的半导体先进封装技术：
    公司在大颗FCBGA封装测试技术上积累了十多年经验，具备超大尺寸FCBGA产品工程与量产能力。在高性能先进封装领域，公司推出的XDFOI芯粒高密度多维异构集成系列工艺，已进入量产阶段，应用在高性能计算、人工智能、5G、汽车电子等领域。在半导体存储领域，公司的32层闪存堆叠，25um超薄芯片制程能力，高密度3D封装和控制芯片自主测试等都处于国内和国际行业领先的地位。汽车电子领域，公司已加入国际AEC汽车电子委员会，是中国大陆第一家进入的封测企业，已加入汽车Chiplet联盟（ACP），并且公司海内外八大生产基地工厂通过IATF16949认证（汽车行业质量管理体系认证）。在智能终端射频应用领域，公司深度布局高密度双面及3D SiP，腔体屏蔽和AiP封装技术。在APU（Application Processor Unit）集成应用方面，公司先后开发推出3D SiP，HBPoP（High-Band PoP）等封装技术，可广泛应用于智能手机、AR/VR眼镜、蓝牙耳机、无人机和智能机器人等终端产品。投资建议
    我们预计2025~2027年归母净利润为20.8、25.9、29.9亿元，对应EPS为1.16、1.45、1.67元，对应2025年4月30日收盘价PE为28.7、23.1、20.0倍。维持“增持”评级。
    风险提示
    封测景气度不及预期、扩产进度不及预期、市场竞争加剧、技术开发不及预期、地缘政治影响超预期。

2024年利润实现较快增长，一季度业绩表现承压

韵达股份(002120)
    核心观点
    2025年一季度公司业绩表现承压。2024年全年营收485.43亿元（+7.9%），扣非归母净利润16.4亿元（+18.3%）；24年四季度单季营收130.3亿元（+7.3%），扣非归母净利润4.71亿元（+12.2%）；2025年一季度单季营收121.9亿元（+9.3%），扣非归母净利润3.08亿元（-19.9%）。
    公司业务量增速修复，市占率趋稳，行业价格竞争导致单票价格同比降幅明显。在行业竞争较为激烈的背景下，韵达采取相对积极的价格策略，2024年全年单票快递价格同比下降12.3%，其中，四季度和一季度的单票快递价格分别约为2.02元和1.98元，同比降幅分别为12.1%和10.0%。2024年初以来，公司网络经营情况逐步稳定（2024年四季度和2025年一季度信用减值损失表现明显好转），业务量增速持续高于行业增速，2024年全年业务量增速为26.1%，其中，四季度和一季度的业务量同比增幅分别为22.4%和22.9%，因此公司市占率与领先者的差距并未再继续拉大（公司四季度和一季度的市场份额比圆通均少1.6pct）。
    产能利用率回升，单票成本下降显著，竞争加剧导致一季度单票盈利环比下滑。公司资本开支高峰期已过，2024年资本开支为24.4亿元，维持收缩态势，叠加业务量增速恢复，公司产能利用率提升显著，从而带动2024年公司核心运营成本持续下降，单票核心运营成本（中转+运输）为0.68元，同比下降21.9%；四项费用规模下降3.18亿元，同比下降比例为13.9%，此外，一季度的单票运营成本继续优化，同比下降18.4%至0.62元。得益于去年四季度快递需求表现旺盛，行业价格竞争可控，公司四季度单票扣非净利表现稳健，为0.07元，但由于今年一季度行业价格竞争加剧，公司一季度单票扣非净利下滑至0.05元（24Q1、24Q2和24Q3分别为0.08元、0.08元和0.06元）。
    风险提示：价格竞争恶化；电商快递需求增长低于预期。
    投资建议：小幅调整盈利预测，维持“优于大市”评级。
    考虑到行业价格竞争加剧，下调公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为20.0/23.3/26.0亿元（25-26年调整幅度分别为-18%/-17%），分别同比增长4.7%/16.2%/11.5%。考虑到公司经营情况改善，维持公司“优于大市”评级，现在股价对应25-26年EPS的PE估值分别为10X、9X。

2024年归母净利润同比增长30%，多路径向智能化迈进

拓邦股份(002139)
    核心观点
    拓邦股份2024年实现营业收入105.42亿元，同比增长17.23%；归母净利润6.70亿元，同比增长30.00%；扣非净利润6.42亿元，同比增长25.42%。公司2025年一季度营业收入26.71亿元，同比增长15.24%；归母净利润1.97亿元，同比增长15.24%。
    营收规模首次破百亿元，工具和家电业务稳健发展，智能汽车业务快速增长。工具和家电业务仍是公司主营基本盘，2024年该领域收入79.81亿元，同比增长25.5%，占收比76.0%，其中汽车和家电收入相当，且均保持在同比20%以上增长。智能汽车方面，公司主要围绕电动化和高阶智驾应用，建立产品矩阵，核心产品有激光雷达电机和充电桩，2024年该领域收入3.8亿元，同比增长121.1%。数字能源收入同比降低17%，主要受到电芯市场价格下降影响所致。公司积极布局机器人领域，该领域2024年营收4.68亿元，同比增长6.09%。公司已经储备了移动机器人底盘技术，已经应用在割草机等多种产品上；面向人形机器人，目前已构建空心杯电机8mm和10mm的产品平台，处于行业领先地位且已实现批量供货。
    公司提质增效，毛利率稳步提升。公司2024年毛利率22.97%，同比提升0.66pct，报告期内工具和家电、数字能源与智能汽车、机器人板块毛利率均同比提升，一方面通过管理赋能，持续提升各基地运营能力；另一方面，公司搭建数字化管理系统，不断提升内部管理效率，提高优势品类产品毛利。在此方案下，公司管理费用也得到大幅优化，管理费用同比下降8.4%，管理费用率同比下降1pct。销售费用率和研发费用率同比基本持平。
    坚持创新引领，积极发展智能产业。坚持研发与客户需求双轮驱动，不断加大AI+、机器人、电机、整机、智能汽车等创新应用领域研发投入。在工具及家电领域，公司积极布局机器视觉、语音识别、大数据应用等端侧人工智能技术的研究，智能家电整机产品占比逐步提升。在智驾领域，推出具备市场竞争力的新一代转镜激光雷达电机，并实现规模化应用。在机器人领域，公司空心杯电机已量产，同时聚焦AI+家庭护理、AI+家庭学习、AI+智能检测、智能陪护等新场景，把握新产品市场机遇。
    风险提示：AI发展不及预期、技术创新发展不及预期、行业竞争加剧。投资建议：维持2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.5/10.1/11.9亿元，当前股价对应PE分别为20/16/14X，维持“优于大市”评级。