2025年半年报点评：做小做散，分红率提升至25%

常熟银行(601128)
    核心观点
    业绩韧性较强，分红率提升至25%。公司此前已披露业绩快报，2025年上半年实现营收60.6亿元，同比增长10.1%，归母净利润19.7亿元，同比增长13.5%。公司中期分红率为25%，前两年年度分红率约为20%。
    非息收入高增，净息差降幅收窄。上半年净利息收入和非息收入同比分别增长0.8%和57.3%，非息收入延续高增态势，占收入比重达到23.5%，较去年同期提升了约7个百分点。上半年公司披露的净息差2.58%，较一季度下降3bps，较2024年全年收窄13bps。公司净息差降幅收窄主要得益于存款成本大幅下降，一是存款挂牌利率调降后的重定价，二是存款结构的优化。期末储蓄存款中三年期以上定期存款占比为49.5%，较年初下降了3.5个百分点。公司夯实小微发展根基，个人经营贷依然承压。期末资产总额4013亿元，贷款总额2515亿元，较年初分别增长了9.5%和4.4%，上半年新增信贷106
    亿元，较去年同期少增了约59亿元。其中，对公贷款、个人经营性贷款、其他零售贷款和票据贴现分别新增了约57.3亿元、10.3亿元、3.3亿元和35.2亿元，个人经营性贷款较去年同期少增了约31.7亿元。除了零售信贷需求疲软外，也与公司主动降速深化做小做散有关，期末个人经营性贷款户均规模降至29.89万元，户均30万元以下、30万元~100万元的客户数较年初分别增加4852户和874户，户均100万元以上的客户数则下降87户。继续加大个人经营贷不良核销处置力度，不良率和拨备覆盖率整体维持平稳。期末公司总体不良率0.76%，与3月末持平，较年初下降1bp；关注率和逾期率分别为1.57%和1.62%，较年初分别提升8bps和20bps，主要是个人经营贷不良还在暴露，对公和其他零售贷款不良率下降。期末个人经营性贷款不良率1.13%，较年初提升18bps。公司继续加大核销力度，上半年累计核销16.2亿元（2023-2024年全年分别核销16.7亿元和30.0亿元）。受益于总体不良率下降，公司贷款信用减值计提同比下降22.5%，不过基于审慎原则增加了非信贷资产信用减值计提。期末拨备覆盖率490%，与3月末持平，较年初下降了约11个百分点。
    投资建议：零售信贷需求复苏低于预期，小幅下调2025-2027年归母净利润至43/50/58亿元（原预测44/52/62亿元），同比增速为13.1%/15.5%/16.4%，当前股价对应2025-2027年PB值为0.81x/0.72x/0.63x。公司微贷依然承压，但中长期成长性好于同业，且分红率提升，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

点评报告：业绩维持高增长，东鹏补水啦增速亮眼

东鹏饮料(605499)
    报告关键要素:
    2025年7月26日，公司发布2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营收107.37亿元（同比+36.37%），归母净利润23.75亿元（同比+37.22%），扣非归母净利润22.70亿元（同比+33.02%）。其中，2025Q2实现营收58.89亿元（同比+34.10%），归母净利润13.95亿元（同比+30.75%），扣非归母净利润13.12亿元（同比+21.17%）。
    投资要点:
    公司2025年上半年营业收入高达107.36亿元，但增速边际减弱，2025Q2业绩增速环比下降。2025年上半年，公司实现营收107.37亿元（同比+36.37%），归母净利润23.75亿元（同比+37.22%），扣非归母净利润22.70亿元（同比+33.02%）。其中2025Q2单季度公司营收/归母净利润/扣非归母净利润分别同比+34.10%/+30.75%/+21.17%至58.89/13.95/13.12亿元，增速环比2025Q1表现出现下降，三者分别环比下降-5.13%/-16.87%/-32.38%；公司业绩表现符合我们此前预期。分渠道：全渠道精耕深化，全国化布局成效显著。2025年上半年，公司持续推进全渠道精耕策略，同时积极开拓全国销售渠道，带动“东鹏大咖”及“东鹏补水啦”等产品销量增长，公司营收较去年同期稳定增长。2025年上半年广东区域/全国区域/全国直营分别实现销售收入25.46/66.42/15.43亿元，同比增速分别为+20.41%/+41.38%/+47.00%，占比23.72%/61.89%/14.39%，占比相对去年同期变动为-3.18/+2.14/+1.04pcts。全国区域市场仍保持高速扩张的趋势，其中西南/华北区域分别实现销售收入12.82/17.08亿元，同比+39.13%/+73.02%，增速远高于全国区域平均增速。截至上半年末，公司经销商数量为3200余家，较去年同期同比增长约7.31%。
    分产品：核心大单品东鹏特饮保持高增长，东鹏补水啦增速亮眼。2025年上半年公司核心产品东鹏特饮销售收入为83.61亿元，同比增长21.97%；东鹏补水啦收入为14.93亿元，同比增长213.71%，占比同比增长7.86pcts至13.91%，第二曲线显露锋芒；其他饮料收入为8.77亿元，同比增长65.20%，占比同比增长1.42pcts至8.18%。从吨价来看，东鹏特饮/东鹏补水啦/其他饮料出厂价格分别为4,252/2,177/2,207元/吨，分别同比-0.44%/-4.16%/-0.91%，三类产品出厂价均略有下降。总体来看，公司已初步构建起以能量饮料为基本盘，以电解质饮料、茶（类）饮料、咖啡（类）饮料、植物蛋白类饮料等新的品类领域作为战略协同，持续发展多品类市场布局与品牌认知，逐步从单一品类向多品类的综合性饮料集团稳步发展。
    原材料价格下降推动毛利率提升，公司扩张导致费用上升。2025年上半年公司毛利率为45.15%，同比+0.55pcts，主要是因为原材料价格下降，规模效应发挥作用。公司费用端呈现结构性变动，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为15.66%/2.41%/0.31%/-0.60%，同比+0.10/-0.04/-0.07/+0.73pcts。全国化战略深入实施带来销售投入加大，财务费用率增长则主要受定期存款利息收入下降影响。2025年上半年公司盈利能力稳步提升，公司净利率为22.12%，同比+0.14pcts。
    积极布局海外市场，渠道与资本双轮驱动。公司坚定推行以渠道国际化为核心的全球化战略，为不同的区域市场量身定制产品和市场推广策略。截至2024年12月31日，公司产品已进入多个海外市场，包括越南和马来西亚。2025年4月3日公司正式向港交所递交招股书，不仅为海外业务扩张提供资金与资源支持，更是公司从“中国领先”迈向“全球布局”战略升级的重要一步。
    盈利预测与投资建议：公司发力广告投入提升品牌美誉度，以广东为大本营进行渠道精耕，同时持续推进全国化发展战略，抢占市场份额，市场拓展取得亮眼成绩。公司在饮料领域全面实施多品类产品矩阵战略，在核心单品保持高增长的同时，积极打造第二成长曲线，从单一品类向多品类的综合性饮料集团稳步发展。公司半年报业绩表现符合我们此前预期，公司在年报中确定2025年营收和净利润增长20%以上的经营目标，我们判断大概率能完成经营目标，维持此前盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为40.29/49.37/61.07亿元，每股收益分别为7.75/9.49/11.74元/股，对应2025年8月7日收盘价的PE分别为39/32/26倍，维持“增持”评级。
    风险因素：全国化拓展不及预期风险，成本上涨风险，核心产品销售不及预期风险，食品安全风险。

2025年上半年净利润同比增长5%，中期派息同比增长5.8%

中国移动(600941)
    核心观点
    2025年上半年公司经营业绩稳健增长。2025年上半年，公司实现营收5438亿元（同比-0.5%），通信服务收入达4670亿元（同比+0,7%）。归母净利润842亿元（同比+5.0%）。净资产收益率（ROE摊薄）同比稳定提升0.1pct至6.1%，EBITDA率同比提升0.9pct至34.2%。公司决定2025年中期派息每股2.75港元，同比增长5.8%。
    价值经营持续深化。（1）个人市场上半年收入2447亿元。移动客户达10.05亿户，净增56万户，其中5G用户达5.99亿户，净增4691万户，渗透率59.6%。移动ARPU保持行业领先，为人民币49.5元。（2）家庭市场上半年收入为750亿元，同比增长7.4%。家庭宽带客户达到2.84亿户，净增623万户，其中千兆家庭宽带客户达到1.09亿户，同比增长19.4%，FTTR客户达到1840万户，同比增长264%。家庭客户综合ARPU达44.4元，同比增长2.3%。（3）政企市场上半年收入为1182亿元，同比增长5.6%。政企客户数达3484万家，净增225万家。移动云收入达561亿元，同比增长11.3%。5G垂直行业应用保持领先，5G专网收入快速增长，达到人民币61亿元，同比增长57.8%。加快AI创新发展和规模应用。公司增强大算力供给，呼和浩特、哈尔滨两大万卡级超大规模智算中心高效运营；构建全球领先“算网大脑”，已在芜湖等多个国家节点落地，总智算规模达61.3EFLOPS（FP16），其中自建智算规模达33.3EFLOPS（FP16），对外服务IDC机架超过66万架。面向千行百业，建强AI+DICT服务体系，上半年AI+DICT签约项目达到1485个，联合能源、水利、农业等行业央企共建行业大模型，赋能新型工业化发展。
    资本开支占收比持续下降。2025年上半年公司完成资本开支584亿元，全年计划资本开支小于1512亿元。上半年折旧摊销899.7亿元，同比减少1.4%。公司规划，2025年全年以现金方式分配的利润占当年股东应占利润的比例较2024年进一步提升，持续为股东创造更大价值。
    风险提示：5G发展不及预期；产业互联网业务发展不及预期；算力网络部署不及预期，行业竞争加剧。
    投资建议：维持盈利预测。预计公司2025-2027年归母净利润分别为1462/1549/1643亿元，当前H股股价对应PE分别为12/11/11x，对应PB分别为1.2/1.1/1.0x；当前A股股价对应PE分别为15/14/13x，对应PB分别为1.6/1.5/1.5x，维持“优于大市”评级。

2025年上半年利润高增长，电动两轮车、割草机等业务打开成长空间

九号公司(689009)
    核心观点
    2025年上半年营业收入及净利润高增长。九号公司2025H1营业收入117.4亿元，同比增长76.1%，2016-2024年复合增速36.9%，2025Q2营业收入66.3亿元，同比增长61.5%，环比增长29.7%；2025H1净利润12.4亿元，同比增长108.5%，2020-2024年复合增速96.3%，2025Q2净利润7.9亿元，同比增长70.8%，环比增长72.4%，受益于电动两轮车、割草机、全地形车等较快放量，营收及利润高增长，净利润增速高于收入增速，主要是销量提升产生规模效应，利润率改善。
    2025年上半年净利率提升，费用率下降。电动两轮车、全地形车、机器人业务快速放量产生规模效应，2025H1电动两轮车毛利率23.7%，较2024年增长2.6pct，全地形车毛利率25.9%，较2024年增长3.8pct，2025H1综合毛利率30.4%，同比下降0.1pct，净利率10.7%，同比增长1.7pct。综合费用率14.9%，同比下降4.5pct，其中销售费用率7.6%，同比下降2.0pct，财务费用率-2.7%，同比下降1.7pct。
    电动两轮车智能化迭代升级，有望迎来高增长。九号电动两轮车搭载RideyGo!3.0智能车机系统，为用户带来可升级可更新的智能化功能。根据艾瑞咨询，用户认知中九号是最先想到的智能电动车品牌。2025H1公司推出机械师迭代款MMAX110Mk2、全新Q3电自款Qz3MIX、Q3与LINE FRIENDS及蛋仔派对联名款等，丰富产品矩阵，截止2025H1，公司在中国区电动两轮车专卖门店数量超过8700家，持续巩固智能电动两轮车领域地位，销量及收入有望保持较快增长。
    割草机、全地形车等领域有望打开成长空间。公司持续对割草机进行产品升级与拓展产品矩阵，2024年公司发布Navimow智能割草机器人X3系列，X3作为新一代旗舰产品，割草面积与充电时间的比率达到行业平均水准2倍，割草面积最高覆盖1万平方米，割草机器人中i系列的推出让消费者能够轻松使用割草机器人，获得较好割草体验，定价方面相较于原本H、X3系列实现下沉，公司凭借i、H、X3系列产品实现不同价格带的全面布局，有望在割草机器人市场上获得更多销量及份额。全地形车领域，2025H1公司发布新品AT10泥浆版等，强化复杂地形的通过能力，割草机、全地形车等有望成为新增长点。
    盈利预测与估值：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。公司全地形车、割草机等新业务逐步起量，有望带来较大收入及利润增长弹性。考虑到新业务放量节奏较快，上调盈利预测，预期25/26/27年归母净利润为20.77/27.72/35.55亿元（原17.02/23.48/31.38亿元），每股收益分别为2.89/3.85/4.94元（原2.37/3.27/4.36元），对应PE分别21/16/12倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：政策推进节奏不及预期，行业价格战，消费能力疲软，新品发布及销售不及预期，库存水平过高，原材料价格波动，政策监管变化。

国内业务保持高增，品牌出海值得期待

中宠股份(002891)
    事件描述
    公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营收24.32亿元，同比+24.32%；实现归母净利润2.03亿元，同比+42.56%；实现扣非归母净利润1.99亿元，同比+44.64%。单季度来看，2025Q2实现营收13.31亿元，同比+23.44%，实现归母净利润1.12亿元，同比+29.79%；实现扣非归母净利润1.11亿元，同比+32.32%。
    事件点评
    主粮产品继续高速增长，零食产品保持稳健。25年H1公司零食/主粮分别实现收入15.29/7.83亿元，同比+6.37%/+85.79%，占总营收的比例为62.89%/32.21%，毛利率分别为30.63%/36.63%，随着公司三大核心自有品牌
    持续发展放量，公司产品结构不断优化，主粮产品占比持续提升。
    深化自主品牌发展，国内业务延续高增趋势。2025年上半年公司境内业务实现营收8.57亿元，同比+38.89%，毛利率37.68%，同比提升0.89个百分点。2025年公司自有品牌持续发力，“WANPY顽皮”新品小金盾系列上市后市场表现亮眼，人民网推出的“透明工厂”系列走进顽皮品牌5.0智慧工厂，“TOPTREES领先”成为中国宠物食品行业首个获得央视战略合作的品牌。
    全球化布局领先，自有品牌出海值得期待。公司境外业务2025年H1实现营收15.75亿元，同比+17.61%，毛利率27.95%，同比提升4.04个百分点。墨西哥工厂建成标志着公司在北美地区形成了强大供应链体系，叠加柬埔寨、新西兰等海外工厂，公司海外产能布局形成优质护城河。此外2025年自主品牌出海成为公司全球化发展的核心引擎，公司全球化产能布局也为品牌出海打下坚实基础，上调今年品牌出海业务全年目标彰显公司信心。
    投资建议
    我们认为公司品牌运营能力已跻身行业头部水平，今年国内自有品牌业务营收规模及盈利能力将进一步提升。当前外部环境下，公司在全球化战略布局的领先优势已经凸显，同时看好海外产能进一步抬升公司
    境外盈利水平，我们持续看好顽皮、领先等自有品牌高增长势能。我们预计公司2025-2027年归母净利润为4.64/5.55/6.81亿元，EPS分别为
    1.52/1.82/2.24元，目前股价对应公司2025、2026年PE分别为38.5倍、
    32.2倍，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    原材料价格波动风险；政策管理风险；因管理不当导致出现食品安全的风险；动物疫病风险；全球贸易摩擦加剧的风险；汇率波动风险；产品销售不及预期的风险；品牌及产品舆情风险；海外竞争加剧导致公司全球化战略推进受阻的风险。

火电龙头受益容量电价，现金流改善提升分红预期

华能国际(600011)
    核心观点
    公司概况：全国性大型电力企业，火电、绿电协同共进。华能国际公司主要业务是在国内外开发、建设和运营燃煤、燃气发电厂、新能源发电项目及配套港口、航运、增量配电网等设施，为社会提供电力、热力及综合能源服务。截至2025年6月，公司累计可控装机容量15299.2万千瓦，其中煤电9314.2万千瓦，占比60.9%；气电1523.2万千瓦，占比10.0%；风电2003.8万千瓦（含海上风电588万千瓦），占比13.1%；太阳能2405万千瓦，占比15.7%。公司收入主要来自电力及热力业务，电力板块中火电收入占比较大，煤电、风电板块利润总额贡献较大。
    煤电盈利稳定性提升，公司火电盈利有望趋稳。火电电价机制不断完善，随着新型电力系统建设推进，火电电价机制逐渐由“单一制电价”转变为“两部制电价”，煤电收益来源电量电价+辅助服务+容量电价，火电盈利模式转变，盈利水平趋于稳健。公司火电业务盈利受煤价影响较大，预计未来煤价较为稳定，同时随着容量电价提升，电量电价收入占比逐步下降，公司火电收入波动性下降，火电盈利趋于稳定。
    新能源发电市场化推进，未来有望实现合理收益水平。136号文发布，目前各地细则逐步出台，新能源市场化发展有序推进；136号文在推动新能源全面参与市场的同时建立新能源可持续发展价格结算机制，促进新能源项目实现合理收益水平。公司持续加大新能源投资力度，力争在“十四五”末期公司低碳清洁能源装机占比达到45%左右。公司在手新能源项目资源储备较为充足，在建项目规模体量较大，未来公司新能源项目逐步投产，将促进公司新能源板块业绩稳步增长。公司未来资本开支主要用于建设新能源项目，随着新建新能源项目规模逐步稳定，预计资本开支将逐步趋于平稳，公司现金流水平将逐步改善，有力支撑公司分红维持较好水平。
    投资建议：由于煤价降幅较大，上调盈利预测。预计2025-2027年公司归属母公司净利润分别为125.20/130.53/135.59亿元（25-27年原预测值分别为119.27/126.62/133.36亿元），归母净利润年增速分别为23.5%/4.3%/3.9%；EPS分别为0.80/0.83/0.86元，当前股价对应PE分别为9.5/9.1/8.7x。综合绝对估值和相对估值结果，我们认为公司股票价值在7.98-8.73元之间，较当前股价有6%-16%的溢价。维持“优于大市”评级。
    风险提示：电价下降；煤价上涨；电源项目投运不及预期；用电量增速下行。

2025年中报点评：上半年业绩大增，盈利能力提升

塔牌集团(002233)
    投资要点：
    塔牌集团（002233）发布2025年中报，上半年实现营业收入20.56亿元，同比上升4.05%；实现归属于上市公司股东净利润4.35亿元，同比上升92.47%。
    上半年业绩大幅增长超九成。公司2025年上半年实现营业收入20.56亿元，同比升4.05%；实现净利润4.4亿元，同比增长87.46%；归属于上市公司股东净利润4.35亿元，同比增长92.47%；扣非归属净利润2.42亿元，同比增长31.73%。公司业绩大幅增长，主要得益于煤炭价格下降及公司降本增效带来盈利上升。同时公司投资收益（含浮盈）同比大幅增长，叠加处置关停企业的收益增加，期内非经常性损益同比增加1.51亿元。
    盈利能力提升明显。2025年上半年，公司实现“水泥+熟料”销量810.59万吨，同比上升了10.90%；其中水泥销量同比增长13.43%。同时，期内水泥价格同比虽然下降了5.51%，但得益于报告期煤炭价格的下降和公司实施的降本增效工作持续见效，带动水泥销售成本及运营费用相应下降，公司水泥平均销售成本同比下降6.88%，大于水泥销售价格降幅，水泥主业盈利水平同比有所改善。上半年公司整体销售毛利率为24.26%，较去年同期提升0.18个百分点；销售净利率为21.4%，较去年同期大幅提升9.52个百分点。盈利能力改善明显。
    粤东区域水泥龙头，受益于区域建设及发展。公司是粤东市场极具竞争力的区域水泥龙头企业，拥有广东省梅州市、惠州市和福建省龙岩市三大水泥生产基地。截至报告期末，公司熟料产能1473万吨，在2024年全国水泥熟料产能中排名第16名；水泥产能2,000万吨，在广东省本土水泥行业中名列前茅。公司三大水泥生产基地均比较接近市场，区位优势突出，同时也持续受益于粤港澳大湾区建设和广东沿海经济带建设。
    拟以不超过1亿元回购公司股份。公司同时发布股份回购公告，基于对公司未来持续稳定发展的信心以及对公司价值的认可，为有效维护广大股东利益，增强投资者信心，进一步完善公司长效激励机制，公司拟以自有资金进行股份回购。回购的股份将用于公司实施员工持股计划。拟回购股份资金总额不低于5000万（含），不超过1亿元（含）；回购股份价格不超过10元/股（含）。按回购金额测算，预计回购股份占公司当前总股本0.42%-0.84%。整体看，公司当前资产负债率较低，现金流良好，回购股份有利于公司股价的提振。
    总结与投资建议：公司盘踞粤东地区水泥熟料基地，并靠近经济发达、水泥需求旺盛的珠三角及周边市场，具备资源禀赋及区位优势。在“反内卷”式竞争带动下，2025年上半年水泥行业整体盈利有所改善；预计下半年基建将继续发力，对水泥需求及价格带来支撑。公司上半年业绩大幅增长，在行业基本面持续回暖下，预期公司全年业绩将维持高增长。同时公司经营稳健，资产负债率低现金流良好，提质增效也提升盈利能力。公司常年积极分红，并回购股份，有利于公司股价的提升。预计公司2025年-2026年EPS分别为0.54元和0.55元，对应当前股价PE分别为15.3倍和15.1倍，建议关注。
    风险提示：房地产优化政策出台力度低于预期，地方政府救市政策落实及成效不足，楼市销售复苏低于预期带来行业需求下降。基建投资增速低于预期，带来行业需求下滑。宏观经济转弱，带来水泥消费需求不足。

半导体测试设备等新品放量，2025H1归母净利润增长55%

同惠电子(833509)
    投资要点：
    事件：2025H1实现营收1.0亿元(yoy+17%)，归母净利润2931万元(yoy+55%)，扣非归母净利润2762万元(yoy+58%)；2025Q2实现营收0.61亿元(yoy+13%/qoq+57%)，归母净利润1938万元(yoy+34%/qoq+95%)，扣非归母净利润1858万元(yoy+38%/qoq+105%)。公司整体收入稳步提升，利润表现亮眼，且管理费用率下降明显。
    公司是电子测量仪器龙头，2025H1基本盘稳固且半导体器件测试等领域开始放量增长，着眼布局海外市场。同惠电子是电子测量仪器国家级专精特新“小巨人”，形成了元件参数、安规线材、微弱信号、电力电子、其它等六大类测试仪器，深耕传统电子测量领域的同时不断拓展半导体器件测试、新能源及电池测试应用场景。2025H1公司元件参数、安规线材收入维持10%左右稳步增长，毛利率小幅上升至65.0%、43.9%；而半导体行业需求增加，带动微弱信号检测仪器收入显著增长38%，毛利率上升8.4pcts至57.3%；此外TH300系列放量，带动系统集成测试设备收入翻倍增长且毛利率大增14.5pcts。此外公司在德国慕尼黑设立了境外全资子公司，致力于进一步提高欧洲市场份额和拓展海外业务。
    同惠电子持续扩大研发力度及产业合作，多管齐下加速新能源、半导体新领域布局。公司2025H1研发支出1364万元，研发费用率达13.6%，持续布局新能源汽车（电控/电机/电池测试设备）与第三代半导体高端测试领域（高压PIV、C-V特性测试仪等），在研产品包括TH500系列第三代功率半导体器件高压脉冲电流电压（PIV）分析系统（最大电压可达1500V，主要用于对高压GaN、SiC宽禁带器件研究）、TH520/TH521系列功率半导体器件参数分析仪（面向各种类型功率半导体器件的高性能分析）、TH530系列半导体器件雪崩能量测试仪（半导体器件的研发及生产制造）、TH550系列KGD测试系统（车规级SiC芯片裂片后测试）、TH6XX系列模块化线束线缆综合测试系统，且近期功率半导体器件精密检测测量设备通过江苏省关键核心技术（装备）工程化攻关项目验收。此外，公司建立东南大学联合研发中心，并在近期与南京工程学院签署战略合作，通过产学研协同持续突破技术壁垒；打造"四位一体"销售网络，探索线上+线下各渠道，强化国产高端仪器的市场认可度，并持续协同新凯来等伙伴，推动功率半导体测试设备的产业化落地。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.66/0.80/0.97亿元，对应EPS分别为0.41/0.50/0.60元/股，当前股价对应的PE分别为65.1/53.6/44.1倍。我们持续看好公司在新业务拓展和产品创新方面的战略布局，结合行业复苏趋势，公司业绩增长可期。随着新一代半导体测试产品的市场推广加速，预计半导体领域业务将延续2025H1的显著增长，对整体营收增长形成持续贡献，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险、技术更新和产品开发风险、市场竞争加剧风险。

绝缘纤维材料及成型制品先行者，产能扩张支撑超/特高压国产化提速

广信科技(920037)
    投资要点：
    我国特高压发展迎来投资建设高峰，绝缘纤维材料国产化率有望提升。绝缘纤维材料及成型制品作为生产电力变压器、电抗器、电机等电力设备的核心材料和部件，是电力行业重要组成部分。2024年我国电力行业主要发电企业投资总额为17,770亿元（yoy+18.86%），为近十年最高；“十四五”期间国家电网规划特高压工程总投资达3800亿元，我国特高压发展迎来投资建设高峰。下游变压器、电机等电力设备领域整体规模有望持续增长，新能源电力产业或将得以稳步发展，新型储能装机规模或将保持稳定扩张，国内超/特高压用绝缘纤维材料有望提升国产化率以及变压器和电机的节能更新改造的快速推进，有望为绝缘纤维材料及成型制品市场的持续增长奠定坚实基础。国内企业已基本能有效满足国内750kV超高压及以下绝缘纤维材料及其成型制品的市场需求，但在特高压输变电设备用绝缘纤维材料及其成型制品领域，目前仍基本由以瑞士魏德曼、ABB为代表的国外企业垄断。得益于公司始终致力于以科技创新和技术研发驱动发展，持续追赶国际先进技术，早在2009年研发设计的超高压绝缘纤维材料便打破了这一领域的国外技术垄断，有望支撑我国特高压领域国产化。
    绝缘纤维材料及成型制品国家级“小巨人”，2024年归母净利润11617万元（yoy+135%）。公司是绝缘纤维材料及其成型制品的专业供应商，产品主要应用于输变电系统、电气化铁路及轨道交通牵引变压系统、新能源产业以及军工装备等领域，配套客户包括特变电工股份有限公司及其关联企业、山东泰开变压器有限公司、山东电工电气集团有限公司及其关联企业等。2024年绝缘纤维材料和绝缘纤维成型制品营收分别为3.78亿元（yoy+25.8%）、1.98亿元（yoy+67.9%），2023-2024年大型变压器厂家等下游客户需求增长，使得公司新增产能得到释放，带动该类产品销售收入同比增长。2024年公司营收达5.78亿元（yoy+37.49%）、归母净利润为11617.18万元（yoy+135.14%）。
    具备750kV以上特高压绝缘纤维材料产能，量价齐升趋势下产能扩张保障国内外业务扩张。公司是国内少数具备750kV以上特高压等级绝缘纤维材料（含整体出线装置）产品生产能力的企业之一，核心技术对行业相关技术起引领作用，对超/特高压输变电设备用绝缘纤维材料、成型件、整体出线装置等国家战略性新兴产业发展有重大意义。截至2024年末，公司拥有有效专利67项，其中发明专利13项。参考公司第一轮问询函回复信息，根据公司2023年绝缘纤维材料和成型制品在输变电系统的收入36,989.86万元，测算出公司在该细分领域的市场占有率为7.91%。2022-2024年公司绝缘纤维材料和绝缘纤维成型制品销售价格整体呈上涨趋势，根据公告，公司与主要客户签订的框架合同中，2025年单价均较2024年有不同程度的涨幅。2024年，公司绝缘纤维材料和绝缘纤维成型制品产能分别为45,300吨、7,000吨，产能利用率分别为104.75%、102.28%。产能建设方面，募投的新邵德信绝缘纤维材料扩建项目达产后预计新增1.4万吨绝缘纤维材料产能，早前建设的广信新材料绝缘制品智能化生产线项目（设计产能:1.4万吨材料+0.65万吨制品）预计2025年8月份进入试生产环节，达产后或将新增约30%的产能，有望缓解公司产能紧张问题，保障未来发展。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为2.25、3.09和4.28亿元，对应PE为34.0、24.7、17.8倍。同行业可比公司包括东材科技、神马电力、民士达，可比公司2025PE均值为36.9X。公司是专业从事绝缘纸板、绝缘成型件产品研发、生产和销售的高新技术企业，业务遍及国内外各大知名变压器厂商，主导和参与了多项产品国家标准的制定，在中国变压器绝缘材料行业中扮演着重要角色。在下游需求强劲增长背景下，我们看好公司产能扩张带来的增强潜力，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：下游行业投资放缓风险、行业竞争加剧风险、主要原材料价格波动的风险。

显卡、通用GPU双线布局，管理变革推动创新

景嘉微(300474)
    本报告导读：
    公司持续保持高研发投入追求技术领先，产品方面景宏GPU、显卡JM11双线布局内部管理体系变革推动企业创新。
    投资要点：
    维持优于大市评级，目标价86.50元。公司受下游需求影响，叠加高研发投入，业绩波动较大，未来预计在AI、信创驱动下逐步修复公司2025-2027年EPS预测为0.06/0.20/0.39元，考虑到下游修复预期，给予高于均值溢价，2025年65倍PS（原为2024年40x），目标价86.50元（-18%），维持“优于大市”评级。
    25Q1营收下降趋缓，研发保持高投入。①2024年公司营收4.66亿元，同比-34.62%；归母净利润-1.65亿元，同比-376.67%。2025Q1营收1.02亿元，同比-5.46%；归母净利润-0.55亿元，同比-375.50%。②2025Q1预付账款0.30亿元，同比+63.21%；递延收益0.66亿元，同比+54.34%，主因是收到政府补助。2025Q1经营活动现金流量净额-0.42亿元，同比+53.22%，主要原因是购买商品接受劳务支付的现金减少。③2025Q1共投入研发0.70亿元，占营收比例为68.17%。
    GPU走向通用，景宏GPU、JM11加速。①公司坚定看好GPU未来广阔的发展前景，坚定不移地投入GPU研发，全力推进由“专用”到“专用+通用”的发展战略，瞄准GPU在人工智能领域的应用方向，持续开展高性能GPU、模块及整机等产品的研发。②公司成功研发了景宏系列高性能智算模块与整机产品，填补了公司在AI训练、AI推理和科学计算等应用领域的产品空白，为公司未来在人工智能领域的持续发力奠定基础。③公司JM11系列图形处理芯片可满足云桌面、云游戏、云渲染、云计算等云端应用场景及地理信息系统、多媒体处理、CAD辅助设计等高性能渲染应用场景。目前，公司最新图形处理芯片JM11系列产品处于推广应用阶段。
    内部管理体系变革，推动企业创新。①全面开展管理变革，将IPDLTC流程建设的成果与能力转变为公司的组织能力，优化从立项到交付的业务流程，提升产品开发效率和产品质量；②贯彻“低成本战略”，通过精益化管理、流程优化和技术升级等措施，推动产品创新降低运营成本；③持续打造组织能力，聚焦赋能管理干部，提升管理团队的领导力和执行力。通过系统化的培训和管理实践，不断提升公司管理成熟度，构建适应性强、创新力高的组织体系。
    风险提示：产品迭代不及预期；下游需求不及预期。

持续进化的农牧白马，海外扩张有望打造业绩增长新曲线

海大集团(002311)
    事项：
    国信农业观点：1）海大集团以饲料主业为基石，上下游建立种苗、动保、养殖、加工等农牧产业链闭环，2025H1实现饲料总销量1470万吨，同比增加25%，较全国总产量同比增速7.7%超额明显，市占率由2024年8.41%提升至2025H1的9.27%。2）公司积极响应“一带一路”倡议，加快将海大模式、海大产品、海大服务推向更广阔的国际市场，目前业务遍及亚洲、非洲、美洲等10多个国家和地区，2024年公司海外饲料销量同比增长40%至240万吨，2025H1维持40%同比增速，目标2024-2030年CAGR达20%，海外市场有望成为未来公司业绩增长新曲线。3）投资建议：海大集团是农牧行业稀缺的优质资产，管理层优势显著，在做专做稳主业的基础上，聚焦农业产业从田园到餐桌的十几万亿市场，有序尝试、布局新业务，公司有望成为农牧行业的标杆企业未来市占率有望持续提升，考虑到2025年起水产行业景气进一步明显回暖，我们上调公司2025-2026年盈利预测，另外新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利分别为51.61/58.68/66.65亿元（此前预计2025-2026年归母净利分别为43.84/50.30亿元），EPS分别为3.10/3.53/4.01元，维持“优于大市”评级。4）风险提示：畜禽水产及原料价格波动风险、盈利预测的风险、不可控动物疫病大规模爆发的风险等。

业绩稳步增长，架构设计持续升级、服务器生态稳步推进

海光信息(688041)
    核心观点
    25Q2收入、净利润稳步增长，合同负债夯实全年业绩信心。公司发布25年中报，25H1实现营业收入54.64亿，同比+45.21%；归母净利润12.01亿元，同比+40.78%；扣非归母净利润10.90亿元，同比+33.31%。分季度来看，25Q2公司实现营业收入30.64亿元，同比+41.15%、环比+27.66%；归母净利润6.96亿元，同比+23.14%、环比+37.49%；扣非归母净利润6.48亿元，同比+18.71%、环比+46.52%，收入、净利润稳步增长，主要由于国内高端芯片市场需求持续增长，公司通过深化与整机厂商、生态伙伴在重点行业、领域合作，加速在客户端的导入。截至25Q2公司合同负债为30.91亿元，相较于24Q4、25Q1末分别+21.88、-1.46亿元，仍维持历史高位，产品需求旺盛；同时，公司25Q2末预付款、存货分别为20.63、60.13亿元，相较于25Q1末分别增长4.42、2.19亿元，供应侧持续改善，夯实业绩信心。
    毛利率环比下滑，费用率环比下降。公司25Q2实现毛利率59.3%，同比-4.5个pct、环比-1.9个pct，主要由于：1）公司DCU产品收入占比持续提升，DCU产品毛利率低于CPU产品，进而导致公司整体毛利率下滑，但DCU产品具有更高的行业增速，市场空间广阔，公司产品矩阵持续优化；2）根据公司中报披露信息，报告期内原材料价格有所上涨。25Q2公司期间费用率为29.9%，环比-2.0个pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为4.5%、1.1%、25.8%、-1.5%，分别环比+1.8、-0.3、-3.6、+0.1个pct。销售费用增长主要由于公司为加大市场推广力度，快速扩充了市场及营销团队，同时积极推进生态建设，进而导致销售费用大幅增长。25Q2公司实现净利率30.3%，同比-8.0个pct、环比+0.5个pct。
    架构设计持续升级，服务器生态稳步推进。1）架构设计持续升级：公司产品在分支预测算法、吞吐、缓存容量和管理算法等方面均有大幅提升，适配应用需要的指令集不断扩展，重点提升了大模型推理和训练性能，其中内存控制器支持DDR和HBM等存储协议接口，访存带宽和高可靠性技术不断提升，同时支持内存加密，内存镜像等。2）服务器生态稳步推进：报告期内，公司逐步拓展了联想、新华三、同方等国内知名服务器厂商，开发了多款基于海光处理器的服务器、工作站等产品，有效地推动了高端处理器的产业化。风险提示：DCU产品迭代低于预期；CPU产品客户端导入低于预期。
    投资建议：基于服务器生态稳步推进，进而拉动产品销量增长，维持盈利预测，预计2025-2027年收入155/212/256亿元，归母净利润39/55/64亿元，当前股价对应PE=81/58/50x，维持“优于大市”评级。

自主品牌强劲增长，H1业绩符合预期

中宠股份(002891)
    业绩概要：
    公告2025年上半年实现营收24.3亿，同比增24.3%，录得归母净利润2亿，同比增42.6%；据此计算，二季度实现营收13.3亿，同比增23.4%，录得归母净利润1.1亿，同比增29.8%。业绩符合预期。
    分红方案：每10股派发现金股利2元
    点评与建议：
    受益自主品牌影响力持续提升和规模化，公司25H1保持较快增长。品类看，上半年宠物零食实现收入15.3亿，同比增34.7%，宠物主粮实现收入7.8亿，同比增85.8%，宠物用品及其他实现收入1.2亿，同比增23.1%。区域看，受顽皮调整后，公司境内业务高速增长，H1国内实现收入8.6亿，同比增38.9%；境外受益海外工厂订单充足和品类优化，实现收入15.7亿，同比增17.6%。
    上半年毛利率同比提升3.4pcts至31.38%，其中，宠物零食毛利率同比提升3.4pcts，主粮毛利率同比上升0.79pcts，一方面自主品牌影响力提升，毛利较高的国内业务（报告期毛利率为37.68%）收入占比同比上升3.7pcts至35.25%（境外收入占比64.75%），另一方面，境外业务毛利率同比提升4.04pcts至27.95%，主要由于海外工厂高增长；2Q毛利率同比提升2.9pcts至31%。费用上，H1综合费用率同比上升3.1pcts，主要由于：1）自主品牌宣传投入增加导致销售费用率同比上升1.1pcts，2）职工薪酬及股权激励费用增加导致管理费用率同比上升2pcts，3)研发费用率同比上升0.4pct，财务费用率同比下降0.2pct。2Q费用率同比上升3.88pcts至20.57%，主要受销售费用投入及管理费用增加影响。
    展望H2，我们预计公司三大品牌（顽皮、ZEAL和领先）将继续完善品牌定位，提升影响力，品类升级换代也将继续推进；海外方面，全球产能布局将更加完善，近期建成墨西哥工厂，加拿大工厂二期预计H2投产，北美工厂之间有望实现协同，关税影响也将进一步降低，收入高增长有望延续。中长期看，我们依旧看好公司自主品牌在境内外影响力持续提升，以及订单充足下，产能投产带来的增量收益。
    考虑下半年将逐步进入电商销售旺季，以及公司国内实现盈利后或将加大自主品牌推广，毛利率提升或将被费率中和，维持盈利预测不变，预计2024-2026年将分别实现净利润4.8亿、6亿和7.2亿，分别同比增21.7%、24.4%和21.3%，EPS分别为1.57元、1.96元和2.37元，当前股价对应PE分别为36倍、29倍和24倍，维持“买进”的投资建议。
    风险提示：国内市场拓展不及预期，原材料价格大幅上升，费用投放超预期，关税影响超预期
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功率半导体积累深厚，拓展高端应用接力成长

新洁能(605111)
    投资要点：
    专注于MOSFET、IGBT等半导体芯片、功率器件和功率模块的研发设计和销售。
    公司成立于2013年，在国内率先构建IGBT、屏蔽栅MOSFET、超结MOSFET、沟槽型MOSFET四大产品工艺平台，陆续推出车规级器件、SiC MOSFET、GaNHEMT、功率模块、栅极驱动IC、电源管理IC、IPM智能功率模块、MCU等产品。
    积极拓展高端应用市场，子公司建设协同发力。公司主要采用Fabless模式，并向封装测试环节延伸。目前全资子公司电基集成已建设先进封测产线并持续扩充完善，实现部分芯片自主封测并形成特色产品。子公司金兰半导体已建成先进功率模块生产线，用于光伏储能、汽车等领域。2024年公司下游应用中，工业自动化占比35%、汽车电子占比18%、光伏储能占比15%、泛消费占比15%、AI算力及通信占比9%、机器人占比4%、智能短交通占比4%。
    去库存周期结束，经营业绩有望持续回暖。2024Q1开始，功率半导体行业去库存阶段基本结束，多数公司的存货周转天数减少，毛利率见底后回升，功率半导体行业逐步企稳回暖。2025Q1新洁能实现营收4.49亿元，同比增长20.81%；归母净利润1.08亿元，同比增长8.20%。业绩回暖主要系下游行业景气度温和回升，库存持续优化，逐步走出周期谷底。
    汽车电子&服务器等多应用齐发力。公司汽车电子产品覆盖汽车电子全域控，多款型号应用于OBC、DC转换、底盘控制、辅助驾驶等重要模块。车规产品批量交付近130家Tier1及终端车企，2024年新增导入30余家客户。服务器领域，公司一方面在传统服务器发力，获取更多的市场份额，另一方面，公司围绕AI算力服务器开发产品，相关产品已应用于服务器电源领域海内外头部客户，稳定批量销售。
    盈利预测与评级：预计2025-2027年公司归母净利润分别为5.35、6.58、7.98亿元，同比分别增长23.22%、22.80%、21.34%，对应PE分别为25、20、17倍。华润微、扬杰科技、斯达半导主要从事功率半导体器件生产，选取作为可比公司，2025-2027年平均PE分别为41、32、26倍。公司产品品类不断丰富，下游应用持续拓展升级，有望受益于行业企稳回升，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：新产品研发进度不及预期，下游需求不及预期，行业竞争加剧

2025年中报点评：经营业绩稳步向上，智能摄像机增速修复

萤石网络(688475)
    核心观点
    营收延续良好增势，盈利表现稳定。公司2025H1实现营收28.3亿/+9.4%，归母净利润3.0亿/+7.4%，扣非归母净利润3.0亿/+7.7%。其中Q2收入14.5亿/+7.5%，归母净利润1.6亿/+5.0%，扣非归母净利润1.6亿/+3.3%。
    摄像机收入加速增长，智能入户保持高速成长。H1公司摄像机收入增长7.2%至15.5亿，智能入户收入增长33.0%至4.4亿，智能服务机器人收入增长9.4%至0.6亿，其他智能家居及配件收入下降13.7%至2.1亿。公司2024年摄像机收入受运营商等专业客户策略调整影响，2024H1/H2收入同比分别为-4.4%/+1.7%，今年以来增速明显改善，主业企稳回升。第二品类智能入户保持强劲增长趋势，H1毛利率同比+5.1pct至46.3%，预计已实现良好盈利。云平台收入维持良好增长。公司H1云平台业务收入增长12.2%至5.5亿，增
    长好于公司整体。公司推出终身免流量摄像机等产品，收入确认存在递延，H1末公司云增值及开放平台服务产生的合同负债余额同比增长56.9%至4.5亿，其他非流动负债同比增长373.9%至1.4亿，为后续增长奠定良好基础。海外及线上渠道增长亮眼。公司H1海外收入增长25.4%至10.6亿，收入占比快速提升至38%；内销收入增长1.6%至17.6亿。分渠道：经销渠道收入增长8.5%至15.8亿，电商收入增长27.9%至5.6亿，专业客户（电信运营商、地产等）下降34.4%至1.2亿。
    毛利率提升，盈利稳定。公司H1毛利率提升0.2pct至43.6%，Q2毛利率提升0.7pct至44.6%，主要系智能入户毛利率提升带动。Q2公司销售/管理/研发/财务费用率同比分别+2.7/+0.4/-0.8/-1.5pct至17.1%/3.6%/15.1%/-2.9%。公司强化营销及电商渠道投入，销售费用率有所增加；管理费用率提升主要系厂房等折旧与摊销费用，财务费用率主要受欧元汇兑等影响。Q2公司归母净利率微降0.3pct至11.4%，盈利能力较为稳定。
    风险提示：行业竞争加剧；行业需求不及预期；AI应用落地不及预期。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级
    公司是国内智能家居软硬件龙头，视觉处理能力领先，二三硬件品类强劲增长，云平台有望受益于AI智能化浪潮。考虑到公司采取更为积极的营销投放策略、云平台收入有所递延，下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润5.8/6.9/8.1亿（前值为6.2/7.4/8.6亿），增速为15%/19%/17%，对应PE=48/40/34倍，维持“优于大市”评级。

2025年中报点评：饮料主业保持较快增长，盈利趋势回升

东鹏饮料(605499)
    投资要点：
    公司发布2025年中报：20251H，公司实现营收107.37亿元，同比增36.37%；实现归母净利润23.75亿元，同比增37.22%。
    能量饮料的销售收入保持了较快增长；电解质饮料的销售占比扩大。20251H，能量饮料实现收入83.61亿元，同比增长21.97%，仍保持了较快的增长水平。此外，电解质饮料实现收入14.93亿元，在收入中的占比扩大至13.91%，同比提升了7.86个百分点。由于电解质饮料的占比扩大，能量饮料的收入占比本期降至77.91%。
    盈利趋势上回升。20251H，公司实现毛利率45.15%，同比升高0.55个百分点，趋势上也呈现回升态势。其中，销售占比最大的能量饮料本期实现毛利率50.61%，同比升高3.21个百分点。公司的销售期间费用率略有升高：本期为17.78%，同比升高0.72个百分点，其中销售费率和财务费率分别升高0.1和0.73个百分点。
    各大销售区域、线上渠道及大客户渠道均保持了较高的增长。20251H，销售占比最大的广东市场仍保持了20.61%的收入增长水平，其余增长较快的市场和渠道包括华北市场、线上渠道、大客户渠道以及西南市场，本期销售收入分别同比增长73.03%、53.8%、44.03%、39.76%。截至2025年中期，广东、华北、华东、华中、西南和大客户是销售占比较大的市场和渠道，分别占比23.72%、15.91%、14.31%、12.83%、11.95%和11.69%。
    投资评级：我们预测公司2025、2026、2027年的每股收益为8.35元、10.42元和13.26元，参照8月4日收盘价295.17元，对应的市盈率分别为35.37倍、28.32倍和22.25倍。我们给予公司“增持”评级。
    风险提示：功能饮料和电解质饮料市场竞争加剧，更多竞争者进入该领域，导致包括价格竞争在内的各种竞争日趋激烈。

零售战略推进，对公根基深厚

中信银行(601998)
    核心观点
    中信银行是一家大型全国性股份行。中信银行是中信集团旗下的全国性股份行，公司治理结构稳定，资产规模、创收能力、网点布局等均处于上市股份行前列，是一家大型股份行，2024年末总资产超过9.5万亿元。
    中信银行零售转型成效显现，对公业务根基深厚。（1）中信银行不断提高零售业务的战略定位，零售转型持续推进。2021年中信银行提出“新零售”战略定位，2022年将零售业务提升至“第一战略”地位。近两年行业整体面临零售资产质量压力，但中信银行2024年年报中强调坚定践行“零售第一战略”，彰显其战略定位更加注重长远发展。近两年中信银行零售AUM、零售客户数等快速增长，零售贷款占比、零售业务营收贡献也提升至高位，零售业务转型成效显现。（2）中信银行长期深耕对公业务领域，对公业务仍具优势，在战略转型过程中起到压舱石作用。近几年中信银行对公客户数量、对公存贷款规模稳定增长，对公业务资产质量稳中向好。负债方面，中信银行在对公交易结算业务优势显著，对公活期存款占比居股份行首位；资产方面，背靠中信集团，中信银行在对公综合融资方面也具备优势。
    中信银行盈利能力赶超股份行整体水平，资产质量表现相对较好。从财务分析来看：（1）中信银行ROE和ROA自2023年开始赶超股份行整体水平。从杜邦分解来看，公司盈利能力相对改善是多方面因素共同作用的结果，其中负债成本和“手续费净收入/平均资产”贡献较为明显，前者主要得益于交易结算银行建设带来的活期存款优势以及“稳息差”经营主题下主动加强负债久期管理等，后者则得益于零售财富管理业务发展和传统对公收入使得手续费收入降幅相对较小，显现出零售转型的成效和对公业务的压舱石作用。（2）公司近两年的收入利润增长略快于股份行整体水平。（3）资产质量方面，中信银行对公贷款的不良率持续下降，但零售贷款不良率近两年持续上升，与行业整体趋势一致。不过横向来看，中信银行的零售贷款不良率在股份行中仍然处于较低水平，不良生成率也优于股份行整体水平。
    盈利预测与估值：我们预计公司2025-2027年归母净利润为695/724/756亿元，同比增速分别为1.3%/4.2%/4.3%，摊薄每股收益分别为1.16/1.22/1.27元。综合考虑绝对估值和相对估值，我们认为公司合理股价在8.65-10.35元，相较当前（2025年8月4日收盘）8.25元的股价有大约5%-25%溢价空间，维持“优于大市”评级。
    风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、财务风险、市场风险等。

国内口腔护理行业优质国货 品牌势能持续释放

登康口腔(001328)
    投资要点：
    国内口腔护理行业领先的本土品牌。公司主营业务为口腔护理产品研发、生产与销售，旗下拥有“冷酸灵”、“贝乐乐”等具有较高品牌认知度的自有品牌，产品涵盖成人牙膏、牙刷、电动牙刷、冲牙器及儿童分龄护理产品，致力于为大众提供科学专业、精准高效的口腔健康护理解决方案。公司通过“医研+专研+预护+基础”四大平台产品策略，有效覆盖多样化的消费需求。根据尼尔森，2024年登康口腔牙膏产品线下市场份额位居行业第三、本土品牌第二，核心品牌“冷酸灵”在抗敏感牙膏细分市场长期稳居领导地位。
    “渠道+品牌+研发”构筑核心竞争优势。1）渠道：构建“全渠全域”立体网络，电商渠道快速发展。公司构建以经销模式、直供模式与电商模式为主的立体化营销体系，形成高效协同发展的多渠道运作模式。具体渠道战略为“精耕分销、强化KA、电商和新零售并举、拓展新渠道”，通过全链路的数字化管理实现渠道商与消费者数据资产的沉淀，线上线下多渠道协同发展，或驱动消费人群的购物习惯由“到店”迁移至“到店+到家”；2）品牌：构筑多层级的品牌矩阵，深化品牌分层运营强化用户心智。目前，公司拥有成人基础口腔护理产品、儿童基础口腔护理产品、电动口腔护理产品、口腔医疗与美容护理产品等四大产品矩阵，其中核心品牌“冷酸灵”作为中国抗敏感牙膏细分市场的优质国货品牌，经历三十余载培育建设，已在行业内建立较高的知名度和美誉度。根据公司年报，近三年“冷酸灵”牙膏在抗牙齿敏感领域零售额市场份额达60%+。从功能定位层面来看，公司推出冷酸灵“专研系列”、“抗敏·修护”系列、“正畸护理”系列等细分产品线，围绕抗敏、美白、脱敏、正畸等高关注场景实现针对性覆盖，公司在不同产品线的功能体验、包装视觉及传播语言等维度做出细分差异化区隔，满足多层级人群个性化口腔护理需求，进一步持续提升品牌渗透率；3）研发：持续加大研发投入力度，构筑“自主创新+协同创新”双通路创新模式。自主创新方面，公司构建CBR体系，通过跨职能团队协作与并行开发流程，高效完成从产品概念、研发计划、样品开发到验证、量产与生命周期管理的全过程闭环，有效提升新品研发效率与上市成功率；协同创新方面，公司以产学研医融合为路径，打造开放型协同创新生态链。公司依托国家级博士后科研工作站等知名高校及科研机构，推出包括“7天专效修护牙膏”等多项标志性成果。整体而言，公司在口腔与医疗专业领域不断开展原创性、突破性研究，持续巩固行业技术领先地位。
    盈利预测与评级：预计公司25-27年实现营收18.6/21.9/25.5亿元，同比增速分别为19.3%/17.5%/16.5%，实现归母净利润2.0/2.5/3.0亿元，同比增速分别为25.5%/22.0%/20.9%，当前股价对应PE分别为39/32/26倍。我们选取同为个护公司的百亚股份、润本股份、拉芳家化作为可比公司，根据wind一致预期，可比公司2025年PE为45倍，考虑到公司作为国内专业口腔护理品牌，冷酸灵经多年品牌积累，已成功塑造较高品牌壁垒，中高端品类驱动均价上行，驱动综合毛利率持续增长，未来随着公司持续产品创新升级叠加电商渠道加速渗透，或有望进一步打开业绩增长空间，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：市场竞争日益加剧的风险；研发及新产品开发风险；营销网络拓展的风险。

发布员工持股计划绑定核心骨干

锦泓集团(603518)
    公司发布员工持股计划（草案，下同）
    员工持股计划的参加对象包括公司董事（不含独立董事，下同）、高级管理人员、公司（含下属子公司）其他核心管理人员。拟参加本次员工持股计划的员工总人数不超过13人，其中董事、高级管理人员共2人。
    资金规模上限为241万元，假定以公司2025年7月30日的收盘价9.64元/股作为本员工持股计划全部股票平均买入价格测算，本员工持股计划所能购买和持有的标的股票上限为25万股，占公司目前股本总额的0.07%。
    本次员工持股计划目的在于建立和完善员工、股东的利益共享机制，改善公司治理水平，提高职工的凝聚力和公司竞争力，调动员工的积极性和创造性，促进公司长期、持续、健康发展。
    IP内容矩阵丰富，业绩增长新动能
    在IP资产开发方面，公司紧跟年轻消费群体的审美趋势，持续迭代小熊家族卡通形象及潮玩设计，并通过系列短视频等新兴传播形式，不断丰富IP内容矩阵。
    基于大数据分析，公司精准识别与小熊家族生活方式高度契合、深受消费者青睐的品类，与优质供应商及经销商建立授权合作关系，构建了IP资产品类授权合作矩阵。通过整合与小熊家族生活方式相关的多元化产品，公司为忠实粉丝群体提供了更丰富的商品选择，实现了IP资产价值的最大化转化。
    其中，家纺及家居服品类表现尤为突出，特别是家纺项目实现跨越式增长，24年营收同比增长约236%，创下历史新高。
    云锦具备核心稀缺IP独占性，商业化潜力可期。
    公司通过将人类非遗云锦织造技艺系统化植入现代产品体系，并深度开发小熊家族IP的衍生价值，将文化符号转化为可持续的商业价值，形成竞争对手难以复制的文化护城河。
    以南京云锦研究所为核心技术引擎，技术团队深入研究故宫博物院等馆藏文物精髓，成功复刻明代万历皇帝衮服龙纹等国宝级文物精髓，建立云锦纹样数据库。通过数码提花技术突破性应用，公司实现云锦纹样的超高清再现与生产。这种“博物馆工艺标准+当代美学表达”的创新融合使云锦从博物馆展品蜕变为具有市场穿透力的文化IP，更形成高溢价的差异化竞争力，为传统工艺现代化转型提供可复制的商业范式。
    维持盈利预测，维持“增持”评级
    我们维持盈利预测，预计25-27年营收为46亿元、49亿元、52亿元；
    归母净利为3.6亿元、4.3亿元、5.0亿元；
    EPS分别为1.03元、1.24元以及1.44元。
    风险提示：行业竞争加剧；财务风险；加盟渠道拓展不及预期；员工持股计划（草案）能否实施具有不确定性。

光伏配套+制造双轮驱动，拓展多元业务板块

仕净科技(301030)
    投资要点
    积极拓展多元业务板块，降低单一业务依赖风险。从收入结构看：1）制程污染防控设备作为公司的传统核心业务，2024年实现收入11.15亿元，占营业收入比重为54.31%（上年同期：94.42%），占比显著下滑，但仍为公司的主要收入来源之一。2）末端污染治理设备2024年收入2.19亿元，较上年1.49亿元同比增长47.49%，增速较快。3）公司积极拓展光伏产品新业务，2024年在光伏产品的营业收入为6.44亿元，占比达到31.35%，迅速崛起为公司营业收入的重要组成部分。
    技术壁垒巩固龙头地位，新兴需求驱动订单放量。公司凭品牌、技术、成本优势巩固光伏电池制程废气治理设备龙头地位受益于新技术路线&一体化品类扩张带动公司单位价值量提升，在手订单充裕。1)制程污染防控设备领军者：深耕泛半导体领域，凭借262项专利（截至2024年，分别60项发明专利和202项实用新型专利，其中2024年授权的实用新型专利25个，授权发明专利18个）及LCR低温液态催化脱硝技术等自研关键技术，实现95%脱硝效率及多污染物协同处理。全球光伏电池出货量前五大、光伏组件出货量前十大均为合作客户，光伏行业的制程污染防空设备市占率领先；2）订单充沛支撑业绩弹性：公司客户广泛分布于泛半导体产业、精细化工、汽车制造、钢铁冶金、水泥建材等多个行业，具备丰富的多行业领域客户资源，避免了客户行业集中度较高的风险，依托高效全面的工业污染防控技术和一体化解决方案能力，向半导体、汽车等高端制造领域延伸，对冲光伏行业波动风险。
    布局先进电池片产能，强化成本优势。1）高效电池指标领先：公司在宁国建设了高效太阳能电池片及其产业配套生产基地，项目引进全球最先进自动化生产设备，产品实现行业主流尺寸全覆盖，从2024年生产端数据来看，电池转换效率≥26.5%，双面率≥80%、光致衰减为“0”、优越的抗PID性能、功率温度系数低至-0.30%/K，产品指标全球领先。采用当前全球最主流的TOPCon技术路线，光电转换效率可提升0.2%，可明显降低公司电池非硅制造成本。公司首个TOPCon电池项目，一期项目设备与工艺调试完成全线贯通后整线指标爬坡全部在控制范围内且效率、良品率、碎片率和成本均达到领先水平。2）依托多行业经验和技术优势，一体化布局综合降本：仕净光能依托上市公司主业在废水、纯水、氨水回收、特气化学品等领域积累的经验和技术优势，能够有效降低电池片生产成本，节约水耗、能耗。
    钢渣捕集CO2资源化，碳市场扩容催生蓝海。1）创新固碳商业模式：利用钢渣等非碳原料原位捕集烟气CO2，生成固碳胶凝材料，用于低碳水泥/混凝土生产，能够有效提升工业固废钢渣利用率、为混凝土提供优质高活性掺和料以及减少水泥及混凝土生产碳排放，兼具环保与经济性。2）固碳需求有望加速：凭借协同主业积累的催化技术优势，固碳项目可低成本捕集烟气CO2&处置钢渣&资源化制建筑材料，三方共赢。
    盈利预测与投资评级：设备端：根据订单释放节奏，预计2025年配套设备订单同比修复，随下游扩张后续稳健增长，制程污染防控设备/末端污染治理设备毛利率有望修复回升。光伏电池片：随着产能爬坡收入提升，行业出清中先进产能更具优势，盈利有望逐步修复。我们预计2025-2027年公司归母净利润0.22/1.53/2.55亿元，公司对应2025-2027年PE166/24/15倍，考虑公司为光伏配套设备龙头，下游客户多元化拓展，布局先进电池片产能，随行业出清&海外拓展，有望迎经营拐点，首次覆盖，给予“增持”评级。（估值日期：2025/8/1）
    风险提示：设备订单不及预期，应收账款风险，市场价格波动等。

季度营收创历史新高，汽车、算力业务高增

顺络电子(002138)
    核心观点
    单季度营收创历史新高，手机业务表现超预期。公司1H25年实现营收32.24亿元(YoY+19.80%)，归母净利润4.86亿元(YoY+32.03%)，对应2Q25实现营收17.63亿(YoY+23.12%，QoQ+20.73%)，归母净利润2.53亿(YoY+27.74%，QoQ+8.4%)，毛利率36.78%(QoQ+0.22pct)。分产品线来看，2Q25信号处理/电源管理/汽车电子或储能专用/陶瓷、PCB及其他分别实现营收6.53/6.41/3.27/1.42亿，同比增长19.88%/27.24%/19.33%/29.64%，与终端相关的信号处理业务和电源管理业务表现超预期；汽车领域受基数提升和客户拉货节奏影响，同比增速放缓。
    手机业务：高端产品放量，AI推动端侧元件价值量提升。公司充分受益于AI端侧硬件升级趋势，电源管理产品需求显著提升。同时，通过横向拓展手机端产品矩阵，持续提升LTCC、01005等高端器件渗透率，推动单机价值量稳步增长，产品结构优化逻辑持续兑现。
    汽车电子：全场景布局打开成长空间。自2009年战略布局以来，公司已覆盖全球头部汽车供应链客户，成为少数具备国际竞争力的中国汽车电子元件供应商。截止目前，公司汽车电子产品已实现三电系统等电动化场景全面覆盖，并延伸至智能驾驶、智能座舱等智能化应用场景。车载专用的各类变压器产品、功率类电感产品、磁环、车用陶瓷产品等均得到行业大客户的认可。新兴领域：数据中心和人形机器人打开全新市场。AI服务器方面，GPU主板供电及电源模块封装垂直供电应用场景，对磁性元件产品提出更为极致的要求，公司与头部企业保持密切合作。今年来，数据中心市场需求强劲，1H25实现订单的重要增长，成为公司继汽车电子市场之后又一新兴战略市场的标志性突破。此外，公司还布局了氢燃料电池、人形机器人等新兴领域。磁性元件在人形机器人市场中扮演着关键支撑角色，在关节驱动模块、电源管理系统、传感器通信单元等核心模块中不可或缺。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。
    我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年实现归母净利润11.0/13.5/16.2亿元，同比增长32.2%/22.3%/20.5%，对应当前市值PE为21/17/14倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险、新产品拓展不及预期的风险。

北交所信息更新：有望受益离境退税、育儿补贴政策，2025H1净利润+70%

太湖雪(838262)
    2025H1：营收2.81亿元，同比+18%，扣非净利润2215万元，同比+79%公司发布2025年半年报，公司实现营业收入2.81亿元，同比增长17.75%，归母净利润1898.49万元，同比增长69.77%，扣非归母净利润2215.23万元，同比增长78.79%。我们维持2025-2027年盈利预测，预计归母净利润为0.44/0.53/0.63亿元，对应EPS为0.64/0.76/0.92元/股，对应当前股价PE分别为42.6/35.8/29.9倍，维持“增持”评级。
    “6.18”公司产品获不同品类与价格段多项榜单冠军，有望受益于育儿补贴分产品来看，蚕丝被2025H1营收1.57亿元，同比增长22.73%；丝绸饰品、丝绸服饰及其他分别营收3904.87万元、1306.40万元，分别同比增长26.31%、25.82%。“6.18”购物节期间，公司旗下核心品牌太湖雪产品在主流电商平台获得多项关键榜单冠军，覆盖不同品类与价格段。为了有效缓解家庭的养育压力，2025年7月28日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《育儿补贴制度实施方案》。公司形成以专业蚕丝被为基石、跨界联名为溢价载体、国潮设计为破圈引擎、母婴专线为增量赛道的全周期产品生态体系，有望受益。
    文旅消费复苏+离境退税+家居家装国补推动增长，抖音、微信小店增速快渠道方面，公司线下渠道精准把握文旅消费复苏及离境退税等政策机遇，以苏州门店为标杆，积极参与“家居家装国补”，2025H1线下渠道同比增长6.60%。线上渠道深化精细化运营策略，持续优化小红书、短视频等创作质量，构建覆盖广泛的“全域直播”营销矩阵。在核心电商平台实施“品牌自播”+“达人代播”战略协同，提升投入产出效率。线上渠道同比增长29.19%。其中抖音电商实现同比增长59.62%；微信生态通过视频号深度联动内容达人，创新打造“内容种草－私域转化”闭环式营销模型，充分挖掘腾讯生态私域流量价值，推动销售同比增长813.46%。
    风险提示：线下销售渠道地域集中、原材料价格波动、宏观经济情况波动风险

2025年半年报点评：传统主业亏损大幅缩窄，高歌迈进量子计算

禾信仪器(688622)
    禾信仪器发布2025年半年度业绩。2025年8月4日，禾信仪器发布1H25业绩，实现收入0.53亿元，同比下滑48.9%，归母净利润亏损1765万元，较上年同期亏损幅度缩窄20.9%。单季度看，2Q25实现收入2144万元，同比下滑62.7%，环比下滑33.2%；归母净利润亏损1039万元，同比下滑47.6%，环比下滑47.0%。
    投资量羲技术，布局量子计算业务。公司拟通过发行股份及支付现金的方式购买上海量羲技术有限公司56.00%股权。量羲技术拥有稀释制冷机等多项量子计算专利。量羲技术专注于极低温极微弱信号测量调控设备的研发、生产与销售，标的公司产品可应用于超导量子计算、极端物性研究、高能物理研究、硅量子点量子计算、表面物理研究、量子霍尔效应、核聚变、凝聚态物理、拓扑超导等相关领域，其中超导量子计算是标的公司产品目前最主要的应用领域。量羲技术主要为量子计算机提供极低温极微弱信号测量调控设备，为量子计算产业上游的配套设备系统（稀释制冷机、低温器件等）的提供商。1H25量羲技术已实现收入7080万元（接近2024年全年收入7435万元）。1H25公司实现毛利率62.1%，较2024年提升2.3pct。1H25量羲技术研发投入金额分别为421万元、1,066万元和555万元，占营业收入的比例分别为15.72%、14.33%和7.85%。1H25量羲技术实现净利润2815万元。
    海外巨头纷纷加码量子计算。微软CEO称量子计算将成为云服务领域的下一个大型加速器。微软最新公布的第四财季财务报告为其量子布局加速提供了强有力的资金支持。财报显示，其2025年第四季度的业绩以云服务和人工智能创新的显着增长为标志。25年6月，在法国巴黎举行的GTC大会（英伟达GPU技术大会）上，英伟达CEO表示，量子计算领域正迎来历史性拐点。他预测，下一代超级计算机将配备与GPU相连的QPU（量子处理单元）。亚马逊在Amazon Braket平台上线IQM最新的54量子比特超导量子处理器。
    投资建议：不考虑收购的情况下，预计公司2025-2027年分别实现营业收入2.1/2.3/2.4亿元，对应2025年05月30日收盘价P/S分别为37/34/32x。考虑到禾信仪器通过多年的精细化运营和稳步发展，在行业内具备较强产品力优势，同时未来有望切入量子计算领域，核心产品稀释制冷机有望打破海外垄断，受益于相关政策未来贡献业绩，我们认为公司主业在产品持续迭代下有望稳步增长，同时量羲技术在量子产业趋势下，相关订单有望加速落地。考虑到公司综合竞争优势突出，资源储备充分，有望加速发展。看好公司业务前景，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，技术研发不及预期，收购整合不及预期，质谱仪国产化替代进度不及预期，质谱仪技术突破不及预期。

中稀集团核心上市平台，资源冶炼协同布局成长可期

中国稀土(000831)
    投资要点：
    中国稀土：中稀集团核心上市平台，资源冶炼完善布局成长可期。公司实控人为中稀集团，截至2025年4月24日持有公司28.56%股份。2024年公司稀土矿产量2384吨REO，仅占集团指标2.93%。中稀集团2022年承诺五年内通过委托管理、资产重组、股权置换/转让、业务调整等方式解决同业竞争问题。依托中国稀土集团丰富的稀土矿山及冶炼分离资源，公司未来成长可期。（1）稀土矿：目前在产核心矿山资源江华稀土矿，24年产量2384吨，保有矿石量2165万吨，保有资源量TREO2.3万吨。圣功寨与肥田稀土矿等待探转采，合计离子相REO资源储量10.14万吨。（2）冶炼分离：拥有定南大华（4400吨/年）、广州建丰（3000吨/年）、中稀永州新材（5000吨/年）三家冶炼子公司，总产能12400吨/年。
    供给端：中国主导全球供给，国内指标配额增速放缓。2024全球稀土矿产量约39万吨，中国稀土开采量全球第一为27万吨（占比约70%），美国、缅甸、澳大利亚是其他主要生产国，产量分别为4.5万吨（占比约11%），3.1万吨（占比约8%），1.3万吨（占比约3%）。国内配额增速放缓，供给端逐步改善。2021-2024年稀土开采指标总额达16.8/21.0/25.5/27.0万吨，同比增速分别为20%/25%/21%/6%；稀土冶炼分离指标总额达16.2/20.2/24.4/25.4万吨，同比增速分别为20%/25%/21%/4%。
    需求端：兼具周期与成长属性，高性能稀土永磁需求持续扩张。高性能稀土永磁为伺服电机核心材料，下游应用涵盖消费电子、变频空调、节能电梯、工业机器人、风电、新能源汽车等。根据测算，我们预计2024-2027年全球高性能稀土永磁市场需求对应10.3/11.4/12.9/14.2万吨，3年CAGR达11%。其中，新能源汽车需求占比不断提升成为主要驱动力，风电需求有望筑底复苏，工业及人形机器人潜在需求有望迎来增长期。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.5/4.5/5.5亿元，同比增速分别为222.9%/29.0%/19.9%，当前股价对应的PE分别为124/96/80倍。我们选取北方稀土、广晟有色作为可比公司，作为国内中重稀土龙头和中稀集团核心上市平台，公司资源冶炼协同布局成长可期。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：需求波动风险，项目推进不及预期风险，原材料波动风险，市场空间测算偏差风险。

二季度业绩同比增长26.14%，集成电路检测实现较好增长

苏试试验(300416)
    核心观点
    2025年上半年收入及业绩实现稳健增长。2025年上半年收入/归母净利润分别为9.91/1.17亿元，同比增长8.09%/14.18%，毛利率/净利率分别为41.88%/13.51%，同比变动-3.16/+0.27个pct，毛利率下滑主要系竞争加剧，成熟产品/服务价格承压，另前期产能扩充，成本有所增长。单二季度，收入/归母净利润分别为5.61/0.76亿元，同比增长18.39%/26.14%，实现较好增速，毛利率/净利率分别为42.99%/15.79%，环比提升2.55/5.26个百分点，盈利能力环比改善，主要系加速布局引领性试验设备研发/新兴领域试验服务，推进精细化管理，提高设备利用率/运营效率。
    设备及服务融合发展，加速布局新兴领域保持较好增长态势。分业务看，2025年上半年试验设备/环境与可靠性试验服务/集成电路验证与分析服
    务收入分别为3.10/4.87/1.55亿元，同比+6.32%/+5.75%/+21.01%，对
    应毛利率分别为26.56%/54.95%/36.49%，同比-4.66/-0.79/-0.79个pct，其中航空航天收入达到1.47亿元，同比增长46.24%，表现较好。试验设备领域，公司继续加大力度集成创新数字化、智能化转型项目、环试加性能综合测试系统，真空试验设备已达到一定生产任务量，具备长期发展潜力；试验服务积极扩展商业航天、航空装备等领域专项试验能力，加大行业推广力度，有望实现较好增速；集成电路验证与分析服务，正处于产能爬坡阶段，完成深圳实验室扩建，需求端表现良好，上海地区设备利用率有所提升，预计下半年产能将稳定爬坡。
    投资建议：公司长期专注于环境试验设备与服务市场，多领域专业测试与分析能力国内领先，长期受益高端试验设备国产化趋势，以及新能源汽车、集成电路、航空航天等领域刚性需求，重点布局新兴行业，持续推进精细化管理，经营拐点已现。预计2025年-2027年归母净利润分别为2.89/3.58/4.34亿元，对应PE29/23/19倍，综合绝对估值及相对估值结果，一年期合理估值区间为18.98-21.09元，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险；市场竞争加剧及收款风险；业务规模不断扩张导致的管理风险。

高压直流继电器景气驱动，公司业绩稳步增长

宏发股份(600885)
    事件：公司发布2025半年度业绩，公司2025上半年实现营收83.5亿元，同比+15.4%，实现归母净利润9.64亿元，同比+14.2%，实现毛利率34.2%，同比-0.5pct；净利率15.3%，同比持平。对应2025Q2公司实现营收43.6亿元，同比+26%，环比+9.5%，2025Q2实现归母净利润5.5亿元，同比+13%，环比+35%。Q2毛利率34.6%，环比+0.9pct，Q2净利率16.8%，环比+3.1pct。
    国信电新观点：公司作为继电器行业全球龙头企业，同时不断提升全球市场份额，实现业绩稳步增长。我们维持原盈利预测，预计2025-2027年公司实现归母净利润19.39/21.21/23.39亿元，同比+19%/9%/10%，EPS分别为1.33/1.45/1.60元，对应估值分别为18.4/16.8/15.3倍，维持优于大市评级。
    风险提示：下游行业需求增速不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；公司降本不及预期的风险。
    评论：
    7月29日，公司发布2025半年度业绩，公司2025上半年实现营收83.5亿元，同比+15.4%，实现归母净利润9.64亿元，同比+14.2%，实现毛利率34.2%，同比-0.5pct；净利率15.3%，同比持平。对应2025Q2公司实现营收43.6亿元，同比+26%，环比+9.5%，2025Q2实现归母净利润5.5亿元，同比+13%，环比+35%。Q2毛利率34.6%，环比+0.9pct，Q2净利率16.8%，环比+3.1pct。
    受益于新能源汽车行业需求高增，高压直流继电器景气度高。1)高压直流继电器方面，公司在手订单饱满，不断巩固市场龙头地位，公司披露目前全球市占率高于40%，整体受益于新能源汽车产销总量高速增长，业务收入同比持续高速增长，且新能源汽车高压控制盒项目顺利推进。我们预计2025年高压直流继电器业务贡献收入同比增速达到35%-40%。
    传统行业继电器稳步增长。1）家电继电器方面，2025上半年整体景气度延续，且旺季提前，公司下游客户较为稳定，且家电国补持续，全年行业需求有望维持稳步增长，我们估计2025家电用继电器出货同比增长5%-10%；2）新能源光储继电器方面，受益于2025年上半年国内光储行业抢装及海外出口抢运潮，该行业实现同比高速增长，随着亚非拉等新兴市场光储需求持续旺盛，公司海外项目不断拓展，我们预计该业务公司维持高速增长，我们预计2025年公司新能源光储继电器保持35%-40%同比增速；3）汽车继电器方面，2025年受益于新能源汽车行业高速增长，且同时公司市场份额持续提升，我们预计2025年该业务公司保持15%-20%同比增速；4）电力继电器方面，2025上半年需求增长放缓，预计后续伴随新兴市场需求增长，该业务有望维持增长，我们预计2025年该业务有望保持5%-10%同比增速。
    公司新产品有望迎来持续放量。公司在推动主营继电器业务实现高质量发展的同时，促进低压电器、薄膜电容器、连接器、电流传感器、熔断器五大新门类产品扎实发展。目前部分产品已开始在各类下游拓展应用，部分产品已经通过认证，后续公司新产品有望迎来持续放量。
    投资建议
    维持盈利预测，维持优于大市评级。公司作为继电器行业全球龙头企业，同时不断提升全球市场份额，实现业绩稳步增长。我们维持原盈利预测，预计2025-2027年公司实现归母净利润19.39/21.21/23.39亿元，同比+19%/9%/10%，EPS分别为1.33/1.45/1.60元，对应估值分别为18.4/16.8/15.3倍，维持优于大市评级。

主业产品及服务毛利率同比提升，经营走向高质量发展

海康威视(002415)
    核心观点
    1H25经营质量持续提升，2Q25净利率环比提升。公司1H25实现营收418.18亿元(YoY+1.48%)，归母净利润56.57亿元(YoY+11.71%)，毛利率45.19(YoY+0.35pct)。2Q25公司实现营收232.86亿元(YoY-0.45%)；归母净利润36.19亿元(YoY+14.94%，QoQ+77.5%），毛利率45.41%(YoY+0.89pct，QoQ+0.48pct)，通过以利润为中心进行组织变革和精细化管理，扣非归母净利率实现自1Q24以来新高，1H25期末应收款项与应收票据共计372.57亿元，较24年末下降33.76亿元，较一季度末下降4.32亿元，经营质量持续提升。国内主业调整初见成效，主业产品及服务的毛利率同比提升2.19pct。尽管1H25国内主业营收178.21亿元，同比下降8.33%；但通过对产品线分层次管理（成熟产品提高效益，培育产品改善效益，孵化产品聚焦）与考核利润优化组织，主业产品及服务的毛利率48.52%(YoY+2.19pct)改善明显。1H25PBG收入55.73亿元(YoY-2.11%)，EBG收入74.62亿元(YoY-0.36%)，基本保持平稳；SMBG收入40.67亿元(YoY-29.75%)影响国内主业，目前公司对经销商降库存走向尾声，通过从区域为中心改为全国垂直管理、低毛利产品占比降低等优化举措，预计SMBG利润率有望逐步改善。
    海外与创新业务保持增长，1H25合计占比约57%。公司海外1H25收入122.31亿元，同比增长6.9%，占29%，东南亚、中东非、拉美等区域需求较好，非视频产品亦持续扩展，供应链等管理持续优化。创新业务1H25收入117.66亿元，同比增长13.92%，占28%。其中，海康机器人（YoY+14.36%）、萤石网络（YoY+12.4%）、海康微影（YoY+9.73%）、海康汽车电子（YoY+46.48%）、海康存储（YoY-21.24%），受益于新能源汽车、3C制造与锂电池行业等需求推动，创新业务有望保持增长态势。
    大模型产品持续推出，AI相关产品对云、域和边全面覆盖。从深度学习进入到AI大模型，经过多年积累公司绝大部分产品线已结合AI技术推出AI产品，1H25推出数百款大模型产品广泛应用于工业制造、电力行业、城市治理和交通管理等多个领域，实现对云、域和边的应用全面覆盖。预计基于公司千行万业销售渠道，先锋用户的持续推广，AI+产品有望持续渗透。
    投资建议：我们看好公司经营提质增效与行业智能化带来的长期增长动能，短期考虑公司产品结构优化及费用调整，略上调毛利率，下调费用率，预计25-27年归母净利润135/149/169亿元（26-28年前值：132/145/167亿元）对应25-27年PE为19.9/18.1/15.9倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济增长不及预期，海外需求增长不及预期。

2Q25营收环比快速增长，在手订单充裕

芯原股份(688521)
    结论与建议：
    作为中国本土第一的IP企业，公司利用自身IP资源和研发能力、为客户提供从芯片设计到量产的一站式芯片定制服务。公司量产业务、新签订单连续数个季度快速增长，反映AI浪潮带来的数据处理及物联网需求的提升。
    展望未来，互联网厂商持续增加AI算力投入，打造更为强大的计算体系，将加速互联网厂商在专用处理芯片ASIC领域的布局，公司有望从行业变革中持续受益。目前公司股价对应2027年PS（市销率）11倍，维持买进。
    2Q25收入环比增5成，在手订单丰富：公司发布业绩预告，预计2Q25营收5.84亿元，同比下降4.7%，环比增长49.9%。其中，ip授权使用费收入1.87亿元，环比增长99.6%，同比增长17%;量产业务收入2.6亿元，环比增长79%，同比增长11.7%。收入端环比改善修复公司盈利能力，预计2Q25单季度亏损环比大幅收窄。从订单情况来看，截止2Q25，公司在手订单金额为30.25亿元，在手订单已连续七个季度保持高位，环比1Q25末增长23.17%，再创公司历史新高，为公司未来营业收入增长提供了有力的保障。同时，随着公司将更多研发资源投入客户项目及规模效应提升，预计公司研发投入占比未来呈下降趋势，业绩弹性将逐步显现。
    盈利预测：作为国内IP授权、晶片设计服务的龙头企业，公司从五年前开始布局Chiplet技术及其在生成式人工智能和智慧驾驶上的应用，幷持续开拓增量市场和具有发展潜力的新兴市场，拓展行业头部客户。未来有望实现业绩高速增长。我们预计公司2025-2027年营收30.7亿元、38.4亿元和47.4亿元，YOY分别增长32、25%和23%，实现净利润-0.26亿、0.53亿元和2亿元，EPS分别为-0.05元、0.11元和0.40元，目前股价对应2025-2027年PS分别为16倍、13倍和11倍，考虑到公司业绩潜力较大，给予买进建议。
    风险提示：AI领域下游需求不及预期

国常会审议通过《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》，制造业企业数字化转型带来新发展机遇

金盘科技(688676)
    事项：
    事件：7月31日，国务院总理李强主持召开国务院常务会议，审议通过《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》。会议指出，要深入实施“人工智能+”行动，大力推进人工智能规模化商业化应用，推动人工智能在经济社会发展各领域加快普及、深度融合，形成以创新带应用、以应用促创新的良性循环；要着力优化人工智能创新生态，强化算力、算法和数据供给，加大政策支持力度，加强人才队伍建设，构建开源开放生态体系，为产业发展壮大提供有力支撑。
    国信电新观点：政策端持续发力支持人工智能应用落地，国内AI投资有望维持高强度，数据中心等AI基础设施建设需求旺盛，AIDC电力设备产业链预计将逐步迎来业绩兑现。AI推动制造业企业数字化转型升级，金盘科技一方面通过对自身国内工厂的智能化升级来实现降本增效，另一方面为制造业企业客户提供数字化工厂整体解决方案，打造新的业绩增长点。考虑到美国关税政策对于公司出口业务的不利影响，我们下调2025-2026年盈利预测至7.1/10.6亿元（原预测为8.3/10.9亿元），新增2027年盈利预测13.3亿元，同比+23.8%/+49.0%/+25.3%。当前股价对应PE为26.2/17.6/14.0x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：AI投资力度不及预期；海外市场开拓不及预期；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧。

四川成渝，2025Q1点评，成本控费已见效，成雅扩容已中标

四川成渝(601107)
    事件
    近期，四川成渝披露2024年报。本报告期内，实现营业总收入103.62亿，同比减-11.07%；归母净利14.59亿，同比增+22.91%；扣非归母净利13.9亿，同比增+27.22%；基本每股收益0.48元，加权ROE为9.1%经营活动产生的现金流量净额为36.96亿元。
    分红政策，公司24年拟派发现金股息约8.9亿人民币，约占当年度净利比例的60.8%；全年分红1次，每股0.29元（含税）;若以年报披露日A股收盘价计算，分红股息率约为5.77%。
    2025年Q1业绩，营收18.5亿，同比减-8.08%，扣非归母净利润增4.43亿，同比增+16.51%。
    点评
    作为四川省内唯一的公路基建类A+H股上市公司，主要业务是：投资、建设、运营和管理高速公路，同时开展绿色能源投资业务以及沿线资源综合开发。公司于1997年港股先上市，2009年A股再上市。目前H股为8.95亿股，A股是21.63亿股，A股占总股份比例为70.7%。
    截至2024年底，公司辖下高速公路通车总里程约900公里（其中收费总里程约858公里），在建的成乐扩容高速里程约136.1公里（含原成乐86.4公里）。公司路产的平均剩余年限约13年。
    公司在24年和25Q1业绩增长的主要原因：一是高速主业协同综合能源及新能源业务齐发力，提供正向盈利支撑；二是财务提质增效，近年财务费用减少、营业成本大幅下降。
    投资评级
    截至目前，天邛高速建设已完成，成乐高速扩容项目正在建设中，7月中标成雅高速扩容项目。预计25年能延续24年的分红政策。公司在稳步推进路产项目投资的同时，还深度融合布局充换电、氢能等领域助力公司综合竞争力提升。我们看好公司未来的发展，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示
    收费政策变化风险；出行市场竞争风险；潜在的税务和融资风险；

中报点评：盈利环比提升，动力龙头市占率提升

宁德时代(300750)
    264.62事件：公司公布2025年半年度报告。
    投资要点：
    4.09 公司业绩符合预期。2025年上半年，公司实现营收1799.86亿元，同比增长7.27%；营业利润388.21亿元，同比增长31.35%；归母净利润304.85亿元，同比增长33.33%；扣非后净利润271.97亿64.69元，同比增长35.62%；经营活动产生的现金流净额586.87亿元，12.87同比增长31.26%；基本每股收益6.92元，加权平均净资产收益率25.0211.63%，2025年中期分红方案为拟每10股派发现分红10.07元(含10.34税)。公司业绩符合预期，业绩增长主要受益于行业增长带动公司动62.59力和储能电池系统销售增长。其中，公司2025年第二季度实现营收941.82亿元，同比增长8.26%，环比增长11.19%；净利润165.23
    0亿元，同比增长33.73%，环比增长18.33%。2025年上半年，公司非经常损益合计32.88亿元，其中部分股权投资持股变动产生的投资收益及其它收益44.07亿元。公司是全球领先的新能源科技公司，主要从事动力电池、储能电池和电池回收利用产品的研发、生产和销售。
    全球新能源汽车高增长，我国动力电池全球市场占比持续提升。根据Clean Technica数据：2024年，全球新能源乘用车销售1724万辆，同比增长25.98%，占比22%，较2023年提升6个百分点；2025年1-5月销售719.45万辆，同比增长24.95%。SNE Research2025.07统计显示：2024年，全球动力电池装车量894.4GWh，同比增长27.19%，Top10动力电池企业中中国入围6家企业，6家入围企业在全球动力电池市场份额占比提升3.59个百分点至67.08%。2025年1-5月，全球动力电池合计装车401.3GWh，同比增长38.7%；Top10动力电池企业中国入围6家企业合计占比68.45%，同比提升4.19个百分点。预计2025年全球新能源汽车销售将持续保持两马嶔琦位数增长，考虑我国动力电池产业链竞争优势显著，预计2025年021-50586973我国动力电池企业全球市占率仍将提升。
    上海浦东新区世纪大道1788号16楼
    我国新能源汽车销售和动力电池产量持续增长。中汽协和中国汽车200122
    动力电池产业创新联盟统计显示：2024年我国新能源汽车合计销售1285.90万辆，同比增长36.10%，合计占比40.92%。2025年上半年，我国新能源汽车销售693.50万辆，同比增长40.30%，合计占比提升至44.32%。伴随我国新能源汽车销售增长及动力电池出口增加，我国动力电池和其他电池产量持续增长。2024年我国
    动力电池和其他电池合计产量1096.80GWh，同比增长40.96%，其中出口197.1GW。2025年上半年，我国动力和其他电池合计产量697.3GWh，累计同比增长60.40%；其中出口127.3GWh。我国动力电池装机Top15显示，2025年上半年宁德时代以128.60GWh稳居第一，市场占比43.05%。2024年12月中央经济工作会议明确要实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策；实施提振消费专项行动，加力扩围实施“两新”政策。2025年1月，商务部等印发《关于组好2025年汽车以旧换新工作的通知》，进一步明确2025汽车以旧换新补贴政策。叠加动力电池上游材料价格回落至相对合理区间，我国新能源汽车竞争力和性价比持续提升，预计2025年我国新能源汽车仍将保存两位数增长，对应动力电池需求将持续增长。
    公司动力电池业务量增价跌，预计2025年营收将恢复增长。公司主营产品为动力电池系统，近年该业务营收总体持续增长，由2014年的7.15亿元增至2024年的2530.41亿元，2014-2020年在公司营收中占比在80%左右，2021年以来维持在70%左右，占比回落主要系公司储能业务持续高增长后营收占比总体提升。2025年上半年，公司动力电池系统实现营收1315.73亿元，同比增长16.8%，营收占比73.55%，环比2024年提升3.65个百分点，业绩增长主要受益于动力电池出货增长。SNE Research统计显示：2025年上半年，公司动力电池出货152.7GWh，同比增长40.6%，全球市场占比38.1%，同比提升0.58个百分点，显示动力电池均价较2024年仍在下滑，主要系锂电池上游主要原材料价格总体仍回落，如截至7月30日，电池级碳酸锂价格6.90万元/吨，较2025年初下跌8.91%。公司持续推出创新产品，乘用车领域发布了二代神行超充电池、骁遥双核电池、钠新乘用车动力电池，其中二代神行超充电池是全球首款兼具800公里续航和峰值12C超充速度的磷酸铁锂电池；商用车领域，在2024年天行系列的基础上进一步发布了适用于重卡领域的钠新启驻一体蓄电池及面向高效物流场景的坤势底盘商用车生态解决方案。同时，公司加快构建换电生态，与蔚来达成战略合作以深化乘用车换电网络共享，骐骥换电方案为重卡运输行业带来更经济、更高效的补能解决方案，与中石化全面深化长期战略合作关系，截至7月底乘用车换电站已经建成400多座，预计全年1000座建站计划；重卡换电站已经建成约100座，全年预计建设300座左右。截至2025年6月底，公司动力电池全球累计装车约2000万辆。行业方面，工信部组织制定的《电动汽车用动力电池蓄电池安全要求》发布，并将于2026年7月1日实施，公司为国内首家乘用车和商用车领域全系量产品牌均通过新国标检测的企业。结合行业增长预期，以及公司在动力电池领域连续多年位居全球第一，预计2025年公司动力电池业绩将恢复增长。
    公司储能电池业绩小幅回落，预计2025年营收占比将提升。2020年以来，公司储能电池业绩持续翻倍增长，其中2022年实现营收449.80亿元，同比增长230.16%，2024年营收572.90亿元，同比下降4.36%，为近年来首次下滑；在公司中的营收占比由2018年的0.64%大幅提升至2024年的15.83%。2025年上半年，公司储能系统营收284.0亿元，同比下降1.47%，主要系行业均价下降，营收占比15.88%。根据市场研究机构Rho Motion数据：2025年1-6月全球电池储能系统装机总量达86.7GWh，同比增长54%。2025年上半年，公司宣布量产交付587Ah大容量储能专用电芯，该电芯在安全可靠性、能量密度、寿命衰减及系统效率等核心性能指标均实现全面升级；发布全球首款可量产的9MWh超大容量储能系统解决方案TENER Stack，有助于用户储能项目收益率提升。公司储能系统产品可满足家庭储能、工商储能、数据中心能源管理需求，结合行业增长预期、公司产品布局及行业地位，预计2025年公司储能电池业绩将恢复增长。
    公司盈利能力环比提升，预计2025年总体稳定。2025年上半年，公司销售毛利25.02%，同比回落1.51个百分点，但环比2024年提升0.58个百分点，其中第二季度为25.58%，环比第一季度提升1.17个百分点。分产品盈利显示：2025年上半年，公司动力电池系统销售毛利率为22.41%，同比回落1.07个百分点；电池材料及回收26.42%，同比提升18.21个百分点；储能电池系统25.52%，同比提升1.11个百分点。分地区显示：公司境内毛利率为22.94%，而境外为29.02%，显著高于国内水平，且境外营收增速21.14%。预计2025年公司盈利总体稳定，主要基于如下四点：一是公司具备显著规模优势，且持续推行降本增效和费用管控。二是公司境外收入占比提升，且境外盈利较好。三是公司长期注重研发投入，2024年公司研发投入在公司营收中占比5.14%。截至2025年6月底，公司拥有专利及正在申请专利合计达49,347项，其中境内拥有专利及正在申请专利29,709项，境外拥有专利及正在申请专利19,638项。四是是上游材料价格特别是锂相关产品价格总体预计将维持在合理水平。
    公司加速全球产能布局。2025年5月20日，公司在香港联交所主板成功挂牌上市，全球发行股份总数155915300股，发现价格263港元/股，募集资金总额410亿港元，募集资金用于匈牙利项目建设及营运资金、一般企业用途，有助于公司进一步融入全球资本市场，加快推进全球化战略布局。公司已在全球设立六大研发中心、十三大生产制造基地，截至2025年6月底：公司电池系统产能345GWh，在建产能235GWh，上半年产能利用率89.96%，并持续优化全球产能布局：国内方面，公司顺利推进中州基地、济宁基地、福鼎基地、溧阳基地等建设；海外方面，公司稳步推进匈牙利工厂、与Stellantis合资的西班牙工厂及印尼电池产业链项目的建设。
    关注公司回购进展。2025年4月7日，公司公布回购议案：公司以自有或自筹资金以集中竞价交易方式回购公司A股股份，回购金额不低于40亿元且不超过80亿元，用于实施股权激励计划或员工持股计划。截至6月30日：累计回购公司A股股份6,640,986股，占公司当前A股总股本的0.1508%，最高成交价为237.38元/股，最低成交价为231.50元/股，成交总金额1,550,809,971.05元（不含交易费用）。
    维持公司“增持”投资评级。预测公司2025-2026年摊薄后的每股收益分别为14.41元与16.93元，按7月31日264.62元收盘价计算，对应的PE分别为18.36倍与15.63倍。目前估值相对行业水平合理，结合行业发展前景及公司行业地位，维持公司“增持”投资评级。
    风险提示：行业竞争加剧；我国新能源汽车销售不及预期；上游原材料价格大幅波动；动力电池价格下降超预期；海外新能源汽车政策波动。

2025年中报点评：二季度经营略承压，经营性盈利表现稳健

海信家电(000921)
    核心观点
    二季度小幅承压，整体表现稳健。公司2025H1实现营收493.4亿/+1.4%，归母净利润20.8亿/+3.0%，扣非归母净利润18.2亿/+6.7%。其中Q2收入245.0亿/-2.6%，归母净利润9.5亿/-8.3%，扣非归母净利润8.1亿/-6.4%。公司Q2受空调业务拖累，经营小幅承压；H1整体增长稳健，韧性依然充足。家空收入增长良好，央空盈利高位维稳。2025H1公司暖通空调收入增长4.1%至236.9亿，其中海信日立收入下降6.0%至106.6亿，海信日立之外的空调收入同比增长14.1%至130.4亿。海信日立净利率同比提升0.2pct至17.5%，公司暖通空调分部经营利润率同比-1.3pct至11.8%，预计家空业务受内销价格竞争影响，盈利有所下滑；央空盈利能力则稳中向好。
    冰洗收入稳健增长，盈利稳步向上。2025H1公司冰洗收入同比增长4.8%至
    153.9亿；经营利润率同比+0.8pct至4.2%，结构升级下盈利能力稳步提升。
    三电增长平稳，持续降本增效。H1公司旗下从事汽车压缩机及热管理业务的三电公司收入同比增长3%，并新增商权69亿。三电2024年营收约合人民币85亿，订单的持续获得为公司后续收入增长奠定坚实基础。三电通过技术突破，持续获得订单，在国内新增ECH等产品订单，在欧洲新增战略客户主平台机械压机订单，在美洲获取重要客户电动压缩机订单。同时，三电积极提升运营效率，优化组织结构和流程，提升资产使用效率，逐步改善盈利能力。海外驱动增长，内销表现平稳。公司2025H1内销收入同比下降0.3%至252.5亿，预计主要系央空业务影响；外销收入同比增长12.3%至204.5亿。其中家电欧洲区收入增长22.7%，美洲区收入增长26.2%，中东非收入增长22.8%，亚太收入+14.5%；东盟区冰洗收入增长约50%，东盟区央空增长26%。
    Q2毛利率提升，减值等拖累盈利。同口径下，公司H1毛利率同比+0.7pct至21.5%，Q2毛利率同比+1.1pct至21.5%，公司冰洗及外销毛利率均有所提升。公司费用投入加大，Q2销售/管理/研发/财务费用率同比+0.3/+0.3/+0.0/+0.3pct至10.2%/2.6%/3.5%/+0.1%。公司公允价值变动收益、资产及信用减值损失同比拖累利润约1.3亿，Q2归母净利率同比-0.2pct至3.9%。风险提示：行业竞争加剧；汇率大幅波动；原材料价格大幅上涨；海外业务发展不及预期；三电整合及扭亏进度不及预期。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级
    考虑到关税扰动及地产下行等对央空的影响，下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润35.5/39.0/42.7亿（前值为37.8/41.9/46.3亿），同比+6.1%/+9.9%/+9.5%，对应PE=10.6/9.7/8.8x，维持“优于大市”评级。

电磁线业务表现亮眼，海外产能顺利推进

金杯电工(002533)
    核心观点
    上半年收入利润实现稳健增长。2025年上半年公司实现营收93.35亿元，同比+17.50%，实现归母净利润2.96亿元，同比+7.46%。上半年公司销售毛利率10.32%，同比-0.67pct.；销售净利率3.61%，同比-0.25pct.。
    二季度业绩同环比稳健增长，盈利能力保持稳定。二季度公司实现收入52.38亿元，同比+18.45%，环比+27.87%，实现归母净利润1.60亿元，同比+12.78%，环比+17.19%。二季度公司销售毛利率10.58%，同比-0.83pct.，环比+0.58pct.；销售净利率3.57%，同比-0.04pct.，环比-0.11pct.。
    新应用领域收入快速扩张，经销市场依旧承压。上半年，公司清洁能源应用产品收入11.96亿元，同比+54%，智能电网应用产品收入26.00亿元，同比+19%，智能装备应用产品收入8.78亿元，同比+42%。上半年公司绿色建筑领域收入28.78亿元，同比+3%，房地产、建筑等行业需求依旧承压。
    电磁线净利润同比+70%，特高压与新能源车销量大幅增长。上半年公司电磁线实现收入37.46亿元，同比+28%，毛利率10.24%，同比+0.92pct.，实现净利润1.96亿元，同比+70%。其中，特高压用扁线销量同比增长241%，新能源车用扁线销量同比增长68%，新增定点车型11个，新增量产车型15个。
    线缆业务推动结构转型，行业与产品拓展效果显著。上半年公司电线电缆产品实现收入55.38亿元，同比+11%，毛利率10.17%，同比-1.48pct.，电缆中标金额再创新高。公司电网市场开拓成效显著，中标金额同比+167%。公司汽车高压电缆、充电桩电缆及机器人电缆等产品陆续推出，相关业务同比增长310%。
    出口业务量利齐增，捷克电磁线产能顺利推进。上半年公司直接出口收入2.62亿元，同比增长38%，毛利率16.22%，较内销毛利率高约6pct.。上半年公司扁电磁线出口销售额同比增长30.5%，并成功参与日本特高压直流项目（北海道-青森直流工程）。公司已完成欧洲捷克电磁线产能项目境外投资备案登记事宜，其他筹备工作正按照计划推进，争取年底启动试生产。
    风险提示：电网投资不及预期；原材料价格大幅上涨；海外扩产不及预期。投资建议：考虑到地产、建筑领域需求和价格情况，下调盈利预测，维持“优于大市”评级。预计公司2025-2027年实现归母净利润6.74/7.59/8.84亿元（25-26年原预测值为7.36/8.80亿元），当前股价对应PE分别为11/10/8倍，维持“优于大市”评级。

高端高速产品获全球知名AI服务器认证，持续受益国产算力发展

南亚新材(688519)
    投资要点
    销量增加&产品结构优化，带动公司整体效益有效改善。根据公司2025年半年度业绩预告的自愿性披露公告，2025H1，预计公司实现归母净利润0.80亿元-0.95亿元，同比增加0.25亿元-0.40亿元，同比增长为44.69%-71.82%；预计实现扣除非经常性损益的净利润0.75亿元-0.89亿元，将增加0.35亿元-0.49亿元，同比增长89.20%-124.52%；2025Q2，预计公司实现归母净利润0.59亿元-0.74亿元，同比增长为30.30%-63.49%，环比增长178.78%-249.80%；预计实现扣除非经常性损益的净利润0.59亿元-0.73亿元，同比增长88.10%-132.76%，环比增长267.68%-354.98%。业绩变化主要原因系：2025H1，公司加强市场开拓，公司产品销量增加，同时积极调整营销策略，优化产品结构，高毛利产品销量的占比提升，带动公司整体效益的有效改善。
    AI带动上游高速覆铜板等材料应用，相关产品有望加速公司增长。根据Prismark数据，受AI、算力等驱动，服务器及存储实现了超预期的历史性增长，达到2,910亿美元，增幅同比达45.5%，成为电子市场增幅最快的应用领域，且一跃成为全球第二大电子市场领域。服务器及存储市场的火爆也带来了PCB市场中服务器及存储应用基板的强劲，2024年达到109.16亿美元，增幅同比达33.1%。到2025年将达140.07亿美元，到2029年将达189.21亿美元，2024至2029年年均复合增长率达到11.6%，快速带动上游高速覆铜板等材料的应用。（1）在高速覆铜板领域:公司系列产品在Dk/Df参数上具有明显优势，是国内率先在各介质损耗等级高速产品全系列通过华为认证的内资覆铜板企业，已实现进口替代，特别是高端高速产品已在全球知名终端AI服务器取得认证，目前起量较为明显。随着AI应用兴起和国内对数字基础设施建设力度加大，算力需求持续增加，AI服务器、交换机和路由器等硬件需求有望大幅提升，有望提升公司增长点。（2）在HDI材料领域：针对适用于智能终端、AI服务器、AIPC和AI手机应用的高集成化、高密度互联的电子材料，公司掌握配方核心技术，已开发出一系列具有优秀的电性能与尺寸稳定性、低热膨胀系数、高耐热、高可靠性的性能特点的HDI材料，并已在终端客户取得认可，部分领域产品已进入量产阶段。
    积极开拓海内外市场，稳步推进产能建设。（1）市场：公司布局国内市场的同时，积极布局海外市场，主要聚焦于伺服器与高速网通应用，持续推广旗下的高速材料，特別是NY6300S、NY6300SN、NY6666以及NY8888N等核心产品。公司在中国台湾市场深耕多年，成立了海外技术推广和支持团队，并不断引进行业优秀人才全面布局，聚焦于伺服器与高速网通应用推广，目前已进入多家客户的设计阶段或正在进行导入认证。在海外其他市场方面，公司的高速材料能够支援包括PCIe5.0/6.0、800G/1.6TEthernet、AIServer等高端应用。在UltraLowLossI等级材料，已被多家客户纳入既有平台测试。在Intel/AMD两大主流新品的各平台认证，公司各等级都有亮眼的表现，且已开始通过PCB客户积极与全球GPU和AI计算技术为核心的知名科技公司展开产品的认证，为产品全面推广做好铺垫。（2）产能：截至2025年6月底，公司已在上海、江西吉安、江苏海门、泰国巴真分别投建或规划生产基地。上海生产基地设有N1-N3工厂，N1-N2工厂随着江西生产基地产能的释放，其因能耗、人耗高，效率低停产，N3工厂设计月产能80-90万张左右（含1条试验线）。江西生产基地设有N4-N6工厂，N4工厂设计月产能100万张左右，已达产，N5工厂设计月产能120万张左右，已达产；N6工厂设计月产能也是120万张，继去年三季度释放月产能30万张后，今年3月末又新增投入月产能60万张，5月末新增投入月产能30万张，至此，N6厂已全部建成投入。到今年年底公司整体月生产产能将达近400万张。江苏生产基地首个年产360万平米的高端IC封装材料智能工厂的各项建设工作有序推进中，预计到明年年底前建成投产。泰国工厂已购地并办理地契，公司将视自身及行业发展趋势和地缘政治变化推进投建进度。
    投资建议：我们预测公司2025年至2027年营业收入分别为47.91/60.14/74.13亿元，增速分别为42.5%/25.5%/23.3%；归母净利润分别为2.34/4.96/7.83亿元，增速分别365.0%/112.2%/57.7%；对应PE分别47.7/22.5/14.2倍。考虑到公司是国内率先在各介质损耗等级高速产品全系列通过华为认证的内资覆铜板企业，产品性能与国际先进同行同类产品相比，水平相当或更为优异，已实现进口替代，特别是高端高速产品已在全球知名终端AI服务器大量应用，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：全球宏观经济波动加大及行业去库存水平不达预期的风险；行业变化较快及市场竞争加剧的风险；新产品、新技术的开发进展不及预期；新建生产基地投产进度不及预期。

国产功能饮料龙头持续进化，迈向平台化发展

东鹏饮料(605499)
    投资要点：
    功能饮料行业龙头，公司基本面快速增长。公司25年上半年实现收入107.37亿元，同比增加36.37%，实现归母净利润23.75亿元，同比增长37.22%。根据公告，公司25年Q2单季度实现营收58.89亿元，同比增长34.10%，归母净利润13.95亿元，同比增长30.75%，扣非归母净利润13.12亿元，同比增长21.17%。分品类来看，公司当前产品结构逐步趋于多元化，能量饮料/电解质饮料/其他饮料25H1分别实现收入83.61/14.93/8.77亿元，分别同比增速21.91%/213.71%/66.24%。
    能量饮料主业持续高增，第二曲线“补水啦”加速成长。1）能量饮料：随现代生活节奏的加快，叠加公司持续的消费者教育，能量饮料的适用场景持续增多，已从传统的运动健身拓展至学习工作、户外活动等日常场景。公司的能量饮料业务25Q2单季度实现营收44.6亿元，同比增长18.77%，在较高的基数水平下，仍实现了可观的增速，我们认为主要来自消费人群持续扩大和消费频次的同步增加。根据欧睿国际统计数据，2024年我国能量饮料人均饮用量仅2.8升，对比美国（11.3升）和日本（4.1升），市场仍具较大发展潜力；2）电解质饮料：公司第二曲线“补水啦”精准定位大量出汗后急需补充电解质的消费场景，锁定运动人群和学生群体，并持续丰富口味和规格来满足多样化消费需求，自推出以来便持续维持较高增速，公司电解质饮料25Q2单季度实现收入9.23亿元，同比增速达190.05%，Q2单季度营收占比对比去年同期提升8.42pct至15.68%，对营收增速的推动作用愈发明显，预计未来随着产品口味规格不断丰富和销售渠道的进一步拓展，“补水啦”单品高增势能有望延续。
    数字化体系赋能公司多元拓展，强终端掌控能力助力公司平台化发展。我们认为，成熟的数字化管理体系是公司能够实现持续增长的核心。公司当前已实现产品全生命周期的动态追踪，并通过搭建覆盖营销、供应链、管理的三大数字化系统，构建出覆盖供应链、生产基地、渠道伙伴及终端消费者的全流程数字化运营体系。同时，截至25年上半年，公司拥有经销商3200余家，有效网点覆盖超420万家，实现对
    各级市场的广泛渗透，市场覆盖广度优势显著。强大的数字化运营能力和渠道管理能力相辅相成，成为公司持续向平台型企业进化的源泉，赋能产品多元拓展。“其他饮料”25Q2单季度实现营收5.03亿元，同比增长61.78%，其中新品“果之茶”凭借1L大瓶装的亲民价格及“一元乐享”数字化营销活动快速渗透渠道。我们认为公司当前已拥有成熟的单品发展方法论，在强大的数字化运营能力和精细化渠道管理能力的综合加持下，将逐步转型为平台型企业。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为43.4/56.5/70.24亿元，同比增速分别为30.46%/30.19%/24.32%，当前股价对应的PE分别为34/26/21倍。我们选取可比公司欢乐家、百润股份、农夫山泉25年平均PE值35倍，考虑到公司基本面高增势能延续，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示。原材料价格波动，市场竞争加剧，食品安全问题等

股权激励彰显发展信心，新品有望持续贡献增量

安克创新(300866)
    事项：
    公司公告：安克创新发布2025年限制性股票激励计划，拟合计授予524.62万股，占总股本的0.99%。其中首次授予419.7万股，激励人数不超过608人，授予价格126.9元/股，与7月30日收盘价一致。
    国信零售观点：1）激励对象较为全面，涉及董事、高级管理人员、核心技术及业务人员等。其中核心技
    术及业务人员606人，获授股份占授予股份的81.13%，体现了公司对业务人才的重视。2）首次授予的业绩考核看，考核年度为2025-2026年两个会计年度，营收/扣非归母净利润均以2024年为基础，2025年及2026年的营收增长不低于10%/20%，或扣非归母净利润增长不低于10%/20%。同时个人层面也进行了相应的绩效考核设定，整体考核目标温和，有利于调动激励对象的积极性和创造性。3）首次授予的相关激励成本预计7086.6万元，其中2025/2026年分别为2973.7万元/3288.77万元。
    公司此次股权激励进一步强化了员工的积极性，绑定核心人才队伍有助于公司长远发展，授予价较公告当日无折价也彰显了公司业绩持续发展的信心。产品端，公司持续迭代创新，包括消费级3D纹理UV打印机、桌面充电拓展坞等，以多品类拓展打开新的成长曲线。考虑到股权激励费用，以及公司此前召回部分批次充电宝带来的处置费用短期增加，但同时股权激励也有望提高员工积极性带动营收增长加快，我们略下调公司2025-2027年归母净利润至24.27/29.21/34.11亿元（前值分别为24.69/29.3/34.33亿元），对应PE分别为27.2/22.6/19.3倍，维持“优于大市”评级。
    评论：
    股权激励绑定核心员工，彰显长期发展信心
    根据公司方案，拟合计授予524.62万股，占总股本的0.99%。其中首次授予419.7万股，激励人数不超过608人，授予价格126.9元/股，与7月30日收盘价一致。
    激励对象看，及董事、高级管理人员、核心技术及业务人员等。其中核心技术及业务人员606人，获授股份占授予股份的81.13%，体现了公司对业务人才的重视。其中1名董事为祝芳浩，获授的股票占比18.46%，曾历任360手机总裁、酷派互联网及电商总裁等职务，目前任公司董事、子公司深圳海翼智新总裁。1名高级管理人员为财务负责人杨帆，获授的股票占比0.41%.
    业绩考核方面，1）公司业绩层面，首次授予对应的考核年度为2025年-2026年两个会计年度，每个会计年度考核一次。营收/扣非归母净利润均以2024年为基础，2025年及2026年的营收增长不低于10%/20%，或扣非归母净利润增长不低于10%/20%。而预留授予的部分，若于公司2025年第三季度报告公告前授出，预留授予的限制性股票对应的考核与首次授予部分一致。若三季报之后，则预留部分的考核年度为2026
    年-2027年两个会计年度营收/扣非归母净利润均以2024年为基础，营收增长不低于20%/30%，或扣非归母净利润增长不低于20%/30%。
    2）个人考核层面，激绩效考核情况划分为S、A+、A、B、C五个档次，激励对象在一年的绩效考核中，如果连续两次结果为B或者任意一次结果为C，则为不合格，其余均为合格。
    股权激励费用方面，假设2025年7月授予，预计首次授予的相关激励成本为7086.6万元，2025-2027年分别摊销2973.7/3288.77/824.13万元。总体上对相关各期经营业绩的影响相对有限。
    持续产品推新，推动业绩增长
    公司作为跨境消费电子领域多品类发展的龙头企业，长期将产品迭代及创新放在重要位置，也是推动业绩
    增长的核心动能。如2024年公司储能业务营收达30.2亿元，同比增长184%，受益于公司着力培育新能源技术研发能力，推出一系列创新产品。
    2025年以来，公司继续贯彻产品创新策略。如3月在全球上线全新时尚耳夹式耳机soundcore AeroClip；不断完善和迭代桌面充电站相关产品，最新6月上线14合一的桌面充电拓展坞。此外，6月28日，公司旗下独立子品牌eufyMake的全球首款消费级3D纹理UV打印机E1在众筹平台Kickstarter正式收官，以4676万美元的众筹金额和17822名全球支持者的成绩，刷新平台有史以来全品类最高众筹纪录。
    E1体积相比传统UV打印设备缩小90%，搭配多种模块化附件（旋转打印组件、UV-DTF覆膜机等），让用户可以轻松实现跨材质、多尺寸、多形态的创作打印。对于用户而言，打开了家庭用户、小型工作室与独立创作者的创意边界，可以轻松在手机壳、马克杯、帆布包、冰箱贴等日常物品上进行个性化创作。
    投资建议
    公司此次股权激励进一步强化了员工的积极性，绑定核心人才队伍有助于公司长远发展，授予价较公告当日无折价也彰显了公司业绩持续发展的信心。产品端，公司持续迭代创新，包括消费级3D纹理UV打印机、桌面充电拓展坞等，以多品类拓展打开新的成长曲线。考虑到股权激励费用，以及公司此前召回部分批次充电宝带来的处置费用短期增加，但同时股权激励也有望提高员工积极性带动营收增长，我们略下调公司2025-2027年归母净利润至24.27/29.21/34.11亿元（前值分别为24.69/29.3/34.33亿元），对应PE分别为27.2/22.6/19.3倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    外部贸易环境恶化；行业恶性价格竞争；新品推广不及预期；渠道扩张不及预期。

"京沪主动脉+京福新线网+票价浮动化"三维共振，高铁龙头再启航

京沪高铁(601816)
    2024年，京沪高铁实现营业总收入421.57亿元，同比增长3.62%；归属于上市公司股东的净利润为127.68亿元，同比增长10.59%，公司在疫情后复苏阶段展现出较强的韧性。京福安徽营收加速增长，叠加雄商高铁2026年通车预计贡献增量客源车次，中长期具有明显成长性。首次覆盖，给予增持评级
    支撑评级的要点
    京沪高铁：中国高铁标志性工程，2024年归母利润超127亿元。京沪高铁是中国高速铁路的标志性工程，全长1318公里，2011年全线通车，2020年A股上市，累计运输旅客超16亿人次。公司商业模式是采取委托运输管理模式运营，运输组织由沿线铁路局具体负责。公司主营业务为高铁旅客运输，营收来源主要分为旅客运输收入和路网服务收入，2024年分别占比为38%和62%。2024年和2025年Q1营收分别为421.6亿元和102.2亿元，同比增长3.6%和1.2%，归母净利润分别为127.7亿元和29.6亿元，同比增长10.6%和0.03%，毛利率分别为47.4%和45.4%。
    高铁行业：2024年发送旅客超32亿人次，中国公众最偏好的出行方式之一。2008年京津城际开行标志中国进入高铁时代，截至2024年底，中国高速铁路营业里程已超过4.5万公里。2024年高铁客运量占铁路客运量比例超75%。
    关键因素：①票价机制：高铁客运价格市场化改革持续推进，京沪高铁差异化定价策略有效平衡客流量与收益，当前执行的二等座票价较京沪航线经济舱均价低超20%，价格优势明显。②出行需求：2024年京沪高铁沿线七省市GDP占全国三成以上，有效支撑高铁客运出行需求。③网络效应：日益完善的高铁网络催化增量出行需求，雄商高铁未来开通有望为京福安徽线路带来增量客源。④技术进步：动车组技术进步改善高铁线路使用效率，目前我国时速达450km/小时的CR450动车组正在研发过程中，展望未来若后续逐步落地应用，将有助于高铁线路提供更加充足的产能供给。
    同业对比：京沪高铁运营模式“轻”优势，日本东海客运盈利能力具备领先水平。国内方面，京沪高铁委托管理模式运营，广深铁路全环节负责运行，京沪高铁的商业模式更偏向高附加值的长途干线运营与路网资产收益，而广深铁路则侧重综合运输服务与区域市场深耕。中日对比方面，日本东海客运盈利能力更具优势，京沪高铁资产负责率相对较低。
    估值
    我们预计公司2025-2027年的营业收入为441.73/464.31/492.40亿元，同比增长4.8%/5.1%/6.0%。预计公司2025-2027年实现归母净利润129.36/143.69/159.36亿元，同比增长1.3%/11.1%/10.9%，预计2025-2027年公司EPS分别为0.26/0.29/0.33元/股，对应20.6/18.6/16.7倍PE。首次覆盖，给予公司增持评级。
    评级面临的主要风险
    宏观经济波动抑制出行需求风险，跨线列车协同效应弱化风险，京福安徽盈利可持续性风险，刚性成本压力，交通方式替代竞争加剧风险。

高分红预案彰显高增长信心

道通科技(688208)
    本报告导读：
    公司发布2025年中期分红预案公告；高分红彰显公司对未来业绩高增长的信心。
    投资要点：
    维持优于大市评级。我们认为，公司2025年中期高分红，彰显公司对未来业绩快速增长的信心。我们预计，公司2025-2027年EPS为1.14/1.41/1.69元（维持，以新总股本计算的EPS），给予公司2025年35倍PE（原为27.85倍），目标价为39.89元（+26%），维持“优于大市”评级。
    公司发布2025年中期分红预案公告。公司于2025年7月18日收到公司实际控制人、董事长李红京出具的《关于提议深圳市道通科技股份有限公司实施2025年度中期分红的函》。李红京建议以实施权益分派股权登记日登记的总股本扣除公司回购专户的股份为基数，向全体股东每10股派发现金红利5.8元（含税）。
    高分红彰显公司对业务高增长的信心。截止2025年6月30日，公司总股本为670,183,308.00，按10股派现金红利5.8元计算，则公司将分红约3.89亿元人民币，约占2024年归母净利润的61%。我们认为，公司分红比例较大，高分红彰显公司对业务高增长的信心
    践行“全面拥抱AI”战略目标。2024年，公司宣布“全面拥抱AI”，加速推动AI技术与业务场景和组织变革的深度融合，致力于成为智慧能源领域的全球领军企业以及空地一体集群智慧解决方案的全球领导者。我们认为，公司正在践行这一战略目标，并持续转化为业绩的高增长。
    风险提示。传统业务竞争加剧风险，海外业务受到限制风险；AI业务进展不以及预期。

用友网络跟踪报告：Q2业绩显著改善，企业级AI落地正加速

用友网络(600588)
    本报告导读：
    公司Q2业绩彰显业务复苏势头，经营质量进一步改善。受益AI大模型持续迭代升级，公司推动企业级AI应用新范式快速落地。
    投资要点：
    维持“优于大市”评级。考虑到公司大力推行订阅模式转型，以及组织模式调整与人员优化短期对经营有所影响，我们预计公司2025/26/27年营收分别为99.22/109.16/122.58亿元（原2025-26预测为130.84/153.36亿元），EPS分别为-0.09/0.07/0.18元。参考可比公司，综合考虑AI产品进展与财务表现，给予公司2025年动态PS6.5倍（原为2024年4.5x），目标价18.82元（+27%），维持“优于大市”评级。
    Q2收入重归增长通道，合同签约趋势向好。公司发布2025年半年度业绩预告。25H1预计营收35.6-36.4亿元（同比-6.4%至-4.3%），但Q2单季显著改善，实现营收21.82-22.62亿元（同比+6.1%至10.0%），合同签约金额Q2同比增长超18%，上半年累计增长近8%彰显业务复苏动能，为下半年增长奠定基础。
    利润及现金流持续改善，业务迈向高质量发展。公司25H1预计亏损8.75-9.75亿元，去年同期亏损7.94亿元；Q2单季预计归母净亏损1.39-2.39亿元，同比减亏1.02-2.02亿元，主要系公司严格管控成本费用及人员规模优化。Q2经营性现金流实现净流入，同比改善约3.2亿元，上半年累计同比改善约6亿元，经营质量有效提升。用友智友3.0开启智能管理新阶段，多智能体协同成为企业AI应用新范式。用友5月发布智友3.0，以“多智能体协同”为核心突破单智能体局限，实现复杂业务场景下的专业分工、动态全局决策与跨域端到端贯通。首创智能体配置中枢，支持用户快速组建覆盖十大领域、百余场景的专属“数智团队”，实现“零代码”级AI落地。其统一调度平台基于YonGPT+DeepSeek多模态大模型，支持自然语言一句话指挥多智能体协同完成复杂任务闭环，同时融入MCP技术，无缝对接内外部系统数据源，打破数据孤岛并确保安全合规，为企业解锁规模化AI生产力。
    风险提示。AI技术进步及商业化不及预期；下游需求不及预期；市场竞争加剧。

2025年中报点评：动储电池出货快速增长，产能扩张稳步推进

宁德时代(300750)
    核心观点
    公司2025H1实现归母净利润304.85亿元，同比+33%。公司2025H1营收1788.86亿元，同比+7%；实现归母净利润为304.85亿元，同比+33%；毛利率为25.02%、同比+1.8pct；净利率为18.09%，同比+3.17pct。公司2025Q2营收941.82亿元，同比+8%、环比+11%；实现归母净利润165.23亿元，同比+34%、环比+18%；毛利率为25.58%，同比+1.94pct、环比+1.17pct；净利率为18.59%，同比+2.86pct、环比+1.04pct。
    公司动力电池出货维持高速增长趋势、行业领先地位稳固。2025年1-5月公司在全球动力电池市场占有率为38.1%，同比+0.6pct。公司2025H1动力电池实现营收1315.73亿元、同比+17%。我们估计2025H1公司动力电池出货量超215GWh，同比增长超30%；其中Q2出货量约115GWH，环比增长近13%。公司2025H1动力电池毛利率为22.41%、同比-1.07pct；单位毛利约0.135-0.140元/Wh，单位毛利微降。展望后续，下游应用场景进入传统旺季，公司产能利用率有望稳中有升，进而对于公司盈利能力稳定起到支撑作用。公司储能业务快速增长，盈利能力表现稳健。公司2025H1储能电池实现营收284.00亿元、同比-1%。我们估计2025H1公司储能电池出货量约55-60GWH，同比增长近30%；其中Q2储能电池出货量约为32GWh，环比增长30%。公司2025H1储能电池毛利率为25.52%、同比+1.11pct；盈利能力表现稳健。公司产能扩张加速，全球化布局提升服务能力。公司2025H1电池产量为310GWh，产能利用率达到90%。在终端需求持续向好背景下，公司加速产能扩张节奏。截至2025H1末，公司产能690GWh、在建产能235GWh，总规划产能（现有产能+在建产能）为925GWh，较2024年末增加30GWh。公司加速全球化布局，德国产能持续爬坡提效，匈牙利工厂、西班牙合资工厂、印尼电池产业链项目正处于积极建设或筹建过程中。
    公司加快构建换电生态。截至2025年7月底，公司乘用车换电站已建成400多座，重卡换电站已建成约100座。此外，公司已与车企客户共同发布了20多款巧克力换电新车型，并与中石化、蔚来、滴滴等上下游企业合作。
    风险提示：新能源车销量不及预期；储能需求不及预期；原材料价格大幅波动的风险；贸易保护主义和贸易摩擦风险；海外产能建设进展不及预期。投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。我们预计2025-2027年公司实现归母净利润662.02/814.66/968.20亿元，同比+31%/+23%/+19%，EPS为14.52/17.87/21.24元，动态PE为19.1/15.5/13.0倍。

25H1收入利润维持稳健增长

海信家电(000921)
    事件
    公司发布25年中报，25H1实现营收493.4亿元，同比增长1.44%，实现归母净利润20.8亿元，同比增长3.01%；其中Q2单季度，实现收入245.02亿元，同比下降2.60%，实现归母净利润9.49亿元，同比下降8.25%。
    点评
    公司整体海外市场维持良好发展势头，25H1整体海外收入规模达204.5亿元，同比增长12.3%，毛利率达12.33，同比提升1.35pct。营收规模及盈利能力均呈现提升态势。海外家电收入方面欧洲/美洲/中东非/亚太区分别增长23%/26%/23%/15%表现优异，东盟区洗衣机/央空收入增速达55%/26%，空调自主品牌占比超过80%。
    公司境内整体收入规模达252.5亿元，同比下降0.31%，毛利率达31.02%，同比下降0.06pct，整体收入及盈利能力基本保持稳定。公司境内收入规模下降主要受央空行业规模下降所拖累，25H1海信日立实现收入106.6亿元，YoY-6%；净利润18.6亿元，YoY-5%。海信日立整体表现优于行业平均，多联机业务市场份额超过20%，保持行业首位。国内市场产品结构在国补政策推进下持续优化，公司璀璨高端套系25H1收入规模增长达48%。
    其他业务板块方面，三电聚焦新能源汽车热管理赛道，发挥自身全球及技术协同，保证自身竞争力与盈利能力，25H1三电业务实现收入增长达3%，新增商权69亿元，奠定后续订单稳增基础。
    估值
    公司全球化布局持续推进，海信品牌在世界体育营销推进下，海外市场家电业务份额持续提升，成长性持续。中国市场方面，公司家电业务在国补政策推进下产品结构持续优化，盈利能力有效提升。央空业务短期受地产周期影响规模略减，但中长期看公司品牌保持行业领先地位，有望逐步企稳回归增长。我们预计公司25-27年EPS分别为2.66/2.95/3.34元（原2025-26预测为2.75、3.13元），给予公司13x2025年PE估值（原为2024年15x），对应目标价为34.58元（-4%），维持“优于大市”评级。
    风险
    终端需求不及预期，原材料及汇率波动。

硅料龙头地位稳固，静待反内卷供给侧优化

通威股份(600438)
    饲料业务起家，硅料+电池片双领域龙头。通威股份成立于1995年，公司以新能源及农业为主业，形成了“光伏+农业（渔业）”资源整合、协同发展的经营模式。截至2024年12月，公司拥有年饲料生产能力超过1000万吨，高纯晶硅年产能超90万吨，太阳能电池产能超150GW；组件产能超90GW。
    政策密集发声反内卷，落后产能淘汰有望提速。从3月政府工作报告首提整治内卷式竞争，到6月新版《反不正当竞争法》修订出台，再到7月中央财经委会议首提统一政府行为尺度，今年以来高频次的政策发声，将反内卷提升至战略高度，表明了政府对于治理反内卷问题的决心，7月以来，反内卷政策推动产业链参考全成本抬升报价，硅料、硅片报价随之大幅上涨。未来反内卷自上而下推动，光伏行业供给侧改革有望提速。而硅料生产高启停成本，叠加头部企业易达成减产共识，有望成为行业反内卷的主要抓手。
    规模、成本优势显著领先行业。硅料方面，2024年实现高纯晶硅销量46.76
    万吨，同比增长20.76%，全年产销量约占全国30%，市占率位居全球第一。公司不断优化产线及生产工艺，较大的生产规模，领先的生产工艺，奠定了较低的生产成本。2024年公司综合电耗、硅耗最新已分别降至46度、1.04Kg以内。单万吨投资成本已降至5亿元左右。电池片方面，全年实现太阳能电池销量87.68GW（含自用），同比增长8.70%，据InfoLink Consulting数据显示，公司已连续八年蝉联全球电池出货量榜首，2024年电池全球市占率约14%。公司已形成超90万吨高纯晶硅产能、超150GW太阳能电池产能以及90GW组件产能，产品成本、质量、效率世界领先。
    一体化赋能研发协同，电池新技术布局全覆盖。公司不断完善一体化布局，于2022年进军组件环节，2024年公司组件销量达45.71GW，同比增长46.93%，出货量已位列全球第五。公司布局下游一体化，有利于电池新技术的研发协同，且公司在上一轮硅料上涨周期积累了充足的现金流，为全面布局各项技术提供了坚实支持。目前，公司TOPCon、HJT、XBC、钙钛矿电池等各技术路线全覆盖。公司TOPCon技术领先性进一步巩固；HJT电池研发转换效率达到26.87%，HJT210-66版型组件功率连续9次打破世界纪录，组件最高输出功率达到790.8瓦；N型TBC电池研发效率达到26.87%，钙钛矿/晶硅叠层电池研发效率达到34.17%，均处于行业领先地位。公司研究方向全面涵盖未来光伏重要技术，如TNC、THC、TBC电池及组件，钙钛矿/硅叠层太阳能电池/组件、铜互连金属化技术等，为公司未来发展提供技术保障和牵引力。
    盈利预测与估值分析：预测公司25-27年营业收入909.82/1062.57/1168.35亿元，净利润-57.69/10.38/39.10亿元，净利增速18.03%/118.00%/276.59%，EPS分别为-1.28/0.23/0.87元，对应PE分别为-17/95/25。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：反内卷政策落地不及预期；海外政策变动风险；同业竞争加剧；产业链价格大幅波动。

2025年中报点评：Q2归母净利润同比+26%超预期，集成电路板块增速亮眼

苏试试验(300416)
    投资要点
    事件：2025年7月30日，公司发布2025年半年度报告。
    Q2归母净利润同比+26%超预期，集成电路检测增速亮眼
    2025上半年公司实现营业总收入9.9亿元，同比增长8%，归母净利润1.2亿元，同比增长14%。单Q2公司实现营业总收入5.6亿元，同比增长18%，归母净利润0.7亿元，同比增长26%。利润增速强于营收，主要受益于费控能力增强和信用减值冲回。2025上半年，分板块来看，设备、环试服务增速稳健，集成电路检测表现亮眼：（1）环试服务实现营收4.9亿元，同比增长6%，（2）环试设备实现营收3.1亿元，同比增长6%，（3）集成电路检测实现营收1.6亿元，同比增长21%。展望后续，公司将持续受益于“十四五”收官和“十五五”开局背景下特殊行业需求上行、半导体产业链国产化和宜特新扩实验室产能释放，业绩增速有望持续修复。
    毛利率有所下降，净利率稳中有升
    2025上半年公司销售毛利率41.9%，同比下降3.2pct，销售净利率13.5%，同比增长0.3pct。分板块来看，（1）环试服务：毛利率55.0%，同比下降0.8pct，维持稳健，（2）环试设备：毛利率26.6%，受竞争加剧影响，同比下降4.7pct，（3）集成电路检测：毛利率36.5%，受产能扩充影响，同比下降6.4pct。2025上半年公司期间费用率28.6%，同比下降1.8pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为7.3%/11.5%/8.2%/1.5%，同比分别-0.1/-1.1/-0.2/-0.3pct。
    卡位高壁垒、成长性赛道，看好公司发展前景
    我们看好公司作为环境与可靠性试验龙头的发展前景：（1）根据市场监管总局数据，2023年我国检验检测行业全年实现营业收入约4700亿元，同比增长超9%，市场空间广阔。（2）公司卡位高壁垒检测赛道，下游覆盖特殊行业、半导体、新能源汽车三大板块，同时积极拓展5G等高端领域，打造新增长引擎。未来随特殊行业需求修复，芯片国产化及分工专业化，检测需求将持续提升，公司前期扩产的苏州、西安、青岛、成都等实验室和宜特释放产能，成长空间、利润弹性可期。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司产能扩张节奏，出于谨慎性考虑，我们调整公司2025-2027年归母净利润预测为2.8（原值3.0）/3.5（原值3.8）/4.3(原值4.5)亿元，当前市值对应PE分别为30/24/19X，维持“增持”评级。
    风险提示：竞争格局恶化、下游需求释放节奏不及预期等。

铜矿产量同比增长6%，下半年冶炼业务有望扭亏

西部矿业(601168)
    核心观点
    2025H1公司业绩同比增长15%。2025H1年实现营收316.2亿元（+26.6%），归母净利润18.7亿元（+15.3%），扣非归母净利润18.3亿元（+9.4%），经营性净现金流50.1亿元（-0.4%）。其中2025Q2营业收入150.8亿元（同比+7.7%，环比-8.8%），归母净利润10.6亿元（同比20.1%，环比+31.4%），扣非归母净利润10.5亿元（同比9.6%，环比+34.8%）。从主要子公司表现来看，青海铜业（铜粗炼+精炼）、稀贵金属（铅冶炼）仍有明显亏损，冶炼版块合计亏损4.3亿元。公司的主力矿山，即上市公司持股比例58%的玉龙铜业2025H1净利润34.9亿元，归母利润20.2亿元，是公司盈利的主要来源。
    2025年以来锌精矿加工费继续反弹，从年初不到2000元/吨反弹到7月份4000元/吨以上。子公司青海湘和拥有20万吨锌冶炼产能，2025H1实现扭亏，净利润579万元。铜冶炼业务继续亏损，其中亏损较大的是青海铜业，随着公司技术攻关，2025H1青海铜业铜冶炼总回收率提升3.3个百分点、电解直收率提升2.09个百分点，随着回收率大幅提升，预计下半年青海铜业有望扭亏。
    玉龙铜矿：2025H1玉龙铜矿生产铜8.34万吨，副产钼2525吨。2025H1玉龙铜业净利润达到34.9亿元，如果只考虑铜，粗略测算玉龙铜矿吨铜净利润达到4.2万元。玉龙铜矿当前采选规模2280万吨/年，正在开展3000万吨扩能项目前期手续办理工作，有望在今年年内开工，明年四季度投产，简单测算玉龙铜矿未来年产铜超过21万吨。
    风险提示：产能释放低于预期，金属价格下跌风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    参照年初以来主要有色金属价格走势，假定2025-2027年国内阴极铜现货年均价均为78000元/吨，锌锭现货年均价均为23300元/吨，铅锭现货均价为17000元/吨，铅精矿到厂加工费600元/吨，锌精矿加工费3000元/吨，铜精矿计价系数95%。预计公司2025-2027年归母净利润分别为37.83/46.86/56.89亿元，同比增速29.0/23.9/21.4%；摊薄EPS分别为1.59/1.97/2.39元，当前股价对应PE分别为10.6/8.5/7.0X。公司拥有我国西部地区优质铜铅锌资源，具备优先获取我国西部矿产资源的优势。玉龙铜矿即将进行三期扩建，铜矿产量增长1/3，充分受益于铜价景气周期，公司利润也将显著增厚，维持“优于大市”评级。

首次覆盖:银行、车企业务突破，“双能力中心、数字化基座”构建核心竞争力

法本信息(300925)
    本报告导读：
    银行、车企业务突破，机器人与海外实现拓展；构建“双能力中心+数字化基座”体系，全栈大模型深度赋能业务，打造核心竞争力。
    投资要点：
    首次覆盖，给予“优于大市”评级。考虑到创新业务快速进展，我们预测2025-2027年EPS为0.34/0.39/0.47元。基于谨慎性考虑，参考可比公司估值，目标价34.29元，首次覆盖，给予“优于大市”评级公司是一家专业信息技术外包商，业绩保持稳健。①公司成立于2006年，业务包括数字化创新技术服务和数字化通用技术服务两大板块，致力为客户提供先进的数字化平台、技术和解决方案，以技术创新为依托，信息技术专业人才为载体，助力金融、互联网、软件、通信、智能制造和公共服务等行业客户的产品与技术创新和业务变革。②2024年营收43.21亿元，同比+11.22%；归母净利润1.31亿元，同比+15.90%；扣非净利润1.22亿元，同比+37.69%。
    银行、车企业务突破，机器人与海外实现拓展。①数字化通用技术服务，公司助力金融、互联网等行业明确人员需求。②数字化创新技术服务，1）银行类，2024年国有大行及全国性股份制银行客户收入占比达45%；同时完成腰部客户全覆盖。2）车企数字化，公司已与上汽、吉利、长城等超过70家车企及Tier1达成了合作关系同时完成了TMMI5、CMMI5、ASPICE L2等软件开发测试相关的认证。③除此之外，公司在机器人行业已为部分客户提供系统运维支持等基础性服务支持，形成对客户生产调试、售后响应等场景流程理解与数据沉淀。在海外市场拓展上，2024年多维突破。
    构建“双能力中心+数字化基座”体系，全栈大模型深度赋能业务。①公司以研发及产品解决方案中心为核心，推动技术成果商业化，打造“一云两厂三平台”为核心数字化基座，即统一容器云平台+在线算法工厂&低代码软件工厂+微服务治理平台&智能大数据平台&DevOps平台。②公司近两年聚焦垂直大模型技术突破，联合哈工大成立实验室，并与DeepSeek、华为、智谱等头部厂商建立生态联盟，形成“基础大模型→垂直大模型→Agent应用”全链路能力。
    风险提示：行业竞争加剧；下游需求不及预期；鸿蒙业务进展缓慢

2025年半年报点评：TIDES业务高速增长，2025年二季度增长提速

药明康德(603259)
    核心观点
    2025年二季度增长提速。2025上半年公司实现营业收入207.99亿元（+20.6%，持续经营业务收入+24.2%）；归母净利润85.61亿元（+101.9%），扣非净利润55.82亿元（+26.5%），非经常性损益主要来源于出售联营企业WuXi XDC Cayman Inc.部分股票的收益；经调整Non-IFRS归母净利润63.1亿元（+44.4%）。其中，单二季度收入111.45亿元（+20.37%）、经调整Non-IFRS归母净利润36.4亿元（+47.9%），增长提速。
    订单增长强劲，公司主动上调全年业绩指引。持续经营业务在手订单稳步攀升，截至2025年第二季度已达566.9亿元（+37.2%）。基于稳健的业务模式及高效的管理执行力，公司上调全年收入指引至425-435亿元（原值415-430亿元）。
    化学业务：小分子CRDMO高效转化，TIDES业务贡献突出。Chemistry业务2025上半年收入163.0亿元（+33.5%），经调整non-IFRS毛利率持续提升至49.0%（+5.2pts）。其中，小分子工艺研发和生产（D&M）业务管线高效转化，2025年上半年实现收入86.8亿元（+17.5%）；TIDES业务保持高速增长，受益于新增产能爬坡，2025年上半年收入激增至50.3亿元（+141.6%），公司预计2025年底多肽固相合成反应釜总体积将增至超100KL。
    测试及生物学业务：基本保持稳健。Testing业务2025年上半年收入26.9亿元（-1.2%），其中，实验室分析与测试业务收入18.9亿元（+0.4%），CRO&SMO业务收入8.0亿元（-4.7%）；Biology业务2025年上半年收入12.5亿元（+7.1%），生物学平台持续为CRDMO模式高效引流，体内、体外业务相协同，新分子类型引领增长。
    全球化客户结构深化，美国市场增速持续领先。美国仍为公司最大收入来源，2025上半年收入达140.3亿元（+38.4%），收入贡献占比69%；欧洲、中国收入贡献分别为11%、15%。公司加速推进全球布局和产能建设，美国米德尔顿基地计划于2026年末投入运营，新加坡研发及生产基地一期计划于2027年投入运营。
    风险提示：地缘政治风险；景气度下行风险；行业竞争加剧风险。
    投资建议：TIDES业务高速增长，2025年二季度增长提速，维持“优于大市”评级。公司凭借CRDMO一体化优势，TIDES业务进入高速增长期，驱动业绩超预期。维持2025/2026/2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润111.62/127.32/145.06亿元，同比增速
    18.11%/14.07%/13.93%，当前股价对应PE=25.5/22.4/19.6x。

拟定增融资40亿元，主要用于支持门店调改

永辉超市(601933)
    投资要点
    事件：7月30日，公司披露2025年度向特定对象发行A股股票预案，拟向不超过35名特定投资者发行股票，融资39.9亿元。本次发行股票数量不超过增发前公司总股本的30%。
    本次定增40亿元，将主要用于支撑门店升级改造：公司本次定增募集资金总额不超过39.9亿元（含本数），募集资金总额在扣除发行费用后的净额将用于门店升级改造、物流仓储升级改造等项目。公司拟通过门店升级改造项目的建设，进一步对298家门店进行“胖东来模式”调改；通过物流仓储升级改造项目建设，引进自动分拣线、AGV机器人等先进自动化设备，并配置WMS智能仓储管理系统、TMS物流运输管理系统等先进的数字化、智能化物流仓储配送系统。
    定增发行对象、定增股票数量及发行价格：本次发行的发行对象为不超过35名（含35名）符合法律法规规定的特定对象。发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票交易均价的80%。公司或借助本次增发引入更多长期投资者来支持公司长远发展。
    永辉超市近期继续快速推进老门店调改，以及长尾门店关闭：根据永辉超市官网统计数据，截至2025年7月30日，公司已开业门店共计517家，其中调改门店数达146家。这意味着2025年初至7月30日，公司完成115家门店的调改，并关停258家门店（我们认为其中主要为长期亏损的门店）。根据公司定增预案，未来将用增发资金进一步对298家门店进行“胖东来模式”调改。
    盈利预测与投资建议：我们期待公司加速调改和关闭长尾门店之后，中长期业绩逐步实现修复。考虑公司调改和关店进度快于预期，我们对公司财务模型进行调整，将2025-27年归母净利润预期从-8.7/2.4/14.3亿元，调整至-8.7/4.4/10.9亿元，考虑调改店推进和关闭长尾门店之后公司远期业绩有望展现较好弹性，仍维持“增持”评级。
    风险提示：门店调改进程不及预期，关店及调改费用导致亏损，定增审批和进度尚有不确定性等

温度、压力及氧传感器夯实基础，力传感器开辟机器人应用新场景

安培龙(301413)
    投资要点：
    公司专业从事热敏电阻及温度传感器、氧传感器、压力传感器研发、生产和销售。安培龙拥有领先的智能传感器高端研发平台，自主掌握从材料到芯片到传感器全产业链关键核心技术，主要产品包括压力传感器、氧传感器、温度传感器、PTC热敏电阻器、NTC热敏电阻器、力矩传感器等，广泛应用于汽车、机器人、智能家居、光伏、储能、充电桩、物联网、消费类电子、航空航天、工业控制等领域。从产品收入构成来看，热敏电阻及温度传感器和压力传感器是公司的主要收入来源，2024年占比均接近50%。得益于客户拓展顺利带来产品销量提升，公司营收稳步增长、毛利率趋于稳定：2020-2024年公司营收同比增速基本维持在20%左右，2021-2023年公司毛利率基本维持在30%左右。
    家电是公司热敏电阻及温度传感器的优势领域，汽车等新行业拓展可期。①热敏电阻全球市场规模稳定增长，预计到2030年NTC和PTC的市场规模分别达到51亿元和4.77亿美元。NTC市场相对分散且竞争激烈，兴勤电子是全球NTC市场的领导者，市场份额为16%；TE是全球PTC热敏电阻市场的领导者，占有超过30%的市场份额。②温度传感器市场应用相对成熟、下游应用广泛，预计2030年全球市场规模有望达到86.46亿美元，其中家电、消费电子、工业领域市场规模分别为12.99、27.79、45.68亿美元。温度传感器应用较为成熟，国产厂商华工科技、安培龙等的产品核心技术指标已经接近芝浦电子、TDK、兴勤电子等的同类产品。③公司较早介入热敏电阻及温度传感器领域，产品应用场景逐步从家电领域向汽车、光伏、储能、医疗等应用场景拓展，未来发展可期。
    公司多技术路线压力传感器发展迅速，机器人或成为另一重要应用场景。①密封压力传感器是压力传感器的重要类型之一，预计到2032年全球中高压
    密封压力传感器和低压密封压力传感器市场规模分别达到5.89、1.52亿美元。在密封压力传感器领域，领先公司包括Sensata、WIKA、Panasonic、TEConnectivity、Honeywell、Keller、SICK、Emerson、Amphenol、HYDAC、ESSystems和Holykell。②公司目前涉及的压力传感器系列产品包括陶瓷电容式压力传感器、MEMS压力传感器以及玻璃微熔压力传感器三大品类，覆盖低、中及高压全量程，三款产品在汽车领域均有获得定点，部分产品已实现批量交付。③在压力传感器的基础上，公司基于MEMS硅基半导体应变计技术及玻璃微熔工艺进一步开发了力传感器产品，可用于机器人以及汽车等领域。预计随着应用场景产业化加速以及入局者的持续增加，力及力矩传感器有望进入高速成长期，以安培龙为代表的国产供应商或将受益。
    公司氧传感器最初应用于家电领域，但也顺利向汽车、医疗等行业拓展。①氧传感器主要用于汽车发动机以及各类煤燃烧、油燃烧、气燃烧等炉体的气成分控制，预计到2032年全球氧传感器市场规模将达到74.17亿美元。氧传感器市场的主要参与者是DENSO、Niterra、Bosch、Drager和WalkerProducts等，且全球前五大氧气传感器制造商占据了近70%的份额。②公司氧传感器产品最初应用于家电领域，目前已在汽车等应用场景取得显著成果，2024年公司成为国内首家获得汽车前装市场氧传感器项目定点的传感器公司。
    盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2025-2027年营业收入分别为11.70、14.40、17.60亿元，增速分别为24.5%、23.1%、22.2%；净利润分别为1.12、1.43、1.80亿元，增速分别为36.1%、27.0%、26.1%，对应EPS分别为1.14、1.45、1.83元，以7月29日收盘价86.57元计算，对应PE分别为75.7X、59.6X、47.3X。基于1）公司自主掌握从材料到芯片到传感器全产业链关键核心技术，传感器产品丰富、型号多样；2）压力传感器及氧传感器主要市场份额仍被进口品牌占据，贸易摩擦加剧态势下传感器产品的国产化进程有望加速；3）人形机器人是当前重要的产业发展方向，公司在力传感器以及力矩传感器的开发方面进展迅速，有望成为人形机器人重要部件的关键供应商。综上，我们看好公司未来的发展，但考虑到公司上市时间较短存在一定的估值溢价并且力传感器在人形机器人实现批量化应用仍需较长时间，因此对公司首次覆盖给予“增持-A”评级。
    风险提示：产品研发失败以及技术升级迭代风险、主要产品销售单价下降的风险、外销收入受国际贸易摩擦冲击的风险、力传感器客户拓展及产业化应用不及预期的风险、海外生产基地建设进度不及预期的风险、解禁及减持相关风险。

公司信息更新报告：高基数下较快增长，新品表现强劲

东鹏饮料(605499)
    2025H1维持较快增长
    公司2025H1收入107.4亿元，同比增36.4%，扣非前后归母净利润23.7、22.7亿元，同比增37.2%、33.0%。2025Q2单季收入58.9亿元，同比增34.1%，扣非前后归母净利润13.95、13.12亿元，同比增30.8%、21.2%。公司拟派发2025H1半年度红利2.5元/股。我们维持2025-2027年归母净利润预测至42.28/52.14/57.45亿元，对应2025-2027年EPS8.13/10.03/11.05元，当前股价对应2025-2027年35.3/28.6/26.0倍PE，电解质水势头依然较好，维持“增持”评级。
    东鹏饮料维持较快增长，补水啦延续高增长
    2025H1公司东鹏能量饮料营收同比+22.0%，高基数下东鹏保持较快增长；补水啦同比增213.7%，增长势头依然强劲，主因网点覆盖率快速提升、产品势能攀升，新增380、900ml产品覆盖多场景；其他饮料产品同比增65.2%，果之茶等新品表现较好。2025Q2公司东鹏能量饮料营收同比增18.8%，补水啦营收同比增190.0%，2025Q2势头依然强劲。分区域看，广东、华东、华中、广西、西南、华北等市场营收同比分别增19.4%、34.0%、29.3%、31.2%、24.5%、74.1%，广东、广西等市场在补水啦、单点卖力提升带动下增速依然保持较快增长。
    盈利能力高基数下略有波动
    2025Q2销售净利率高基数下同比-0.6pct至23.7%。其中毛利率同比-0.35pct，预计补水啦高速增长下产品结构影响，预计白糖等原料价格下降对毛利率有正贡献。公司销售、管理、研发、财务费用率同比+0.49、+0.29、-0.15、+0.57pct，整体费用上稳中有升，预计主因冰柜投入大幅增加和季度间波动影响所致，2025H1整体费用率水平基本保持相对平稳。
    新品开发模式日趋成熟
    分产品看，老品维持15%-20%左右增长，次新品补水啦增长势头依然强劲，新品果汁茶等表现较好；公司渠道优势突出，精准数字化营销赋能新品，新品开发模式更加成熟，产品矩阵日趋完善，公司仍有望保持稳定较快增长。
    风险提示：竞争加剧风险、原材料价格大幅上涨风险、食品安全风险。

AI浪潮下，PCB&覆铜板业务有望持续增长

生益科技(600183)
    投资要点
    覆铜板营收增加&子公司生益电子业绩大幅增长，共促公司业绩提升。根据公司2025年半年度业绩预增公告，2025H1，预计公司实现归母利润14.00亿元-14.50亿元，较去年同期将增长4.68亿元-5.18亿元，同比增长50%-56%；实现扣除非经常性损益净利润13.50亿元-14.00亿元，较去年同期将增长4.41亿元-4.91亿元，同比增长49%-54%；2025Q2，预计公司实现归母利润8.36亿元-8.86亿元，环比增长48.38%-57.25%，同比增长54.77%-64.02%；实现扣除非经常性损益净利润7.90亿元到8.40亿元，环比增长41.26%%-50.20%，同比增长51.26%-60.83%；2025H1，公司覆铜板销量同比上升，覆铜板产品营业收入增加，同时持续优化产品结构提升毛利率，推动盈利水平提升。下属子公司生益电子紧抓行业发展机遇，持续优化产品结构、稳步推进产能布局调整，着力提升高附加值产品占比，进一步巩固了在中高端市场的竞争优势，实现营业收入及净利润较上年同期大幅增长。
    覆铜板为PCB重要组成，公司已有GPU/AI相关产品批量供应。印刷电路板主要由覆铜箔层压板（CCL）、半固化片（PP）、铜箔（CopperFoil）、阻焊层（SolderMask）组成。覆铜板（CCL）全称为覆铜箔层压板，是将增强材料浸以树脂胶液，一面或两面覆以铜箔，经热压而成的一种板状材料，是制作印制电路板的核心材料。覆铜板担负着印制电路板导电、绝缘、支撑三大功能，对电路中信号的传输速度、能量损失和特性阻抗等有很大的影响。覆铜板下游应用领域众多且性能需求各有差异，AI大算力的相关产品对信号传输速率和带宽都提出了新的要求，对承载信号通道的覆铜板材料也提出了更低损耗的要求，AI服务器相关硬件设备升级迭代非常快，产品形态也同以往有线产品有较大差异，配合客户提出的新架构和新的材料需求。受益于人工智能、数据中心、高性能计算等技术的驱动，服务器市场的强劲需求将带动高多层板、高阶HDI等高端PCB产品市场的增长。根据Prismark数据，2024年全球服务器/数据存储领域PCB市场规模为109.16亿美元，同比增长33.1%，远超PCB其他应用领域增速；预计2029年全球服务器/数据存储领域PCB市场规模将达到189.21亿美元，2024年-2029年将以11.6%的复合增长领跑PCB其他应用领域。在公司强大的管理体系，技术平台上，一直快速给予解决方案，同客户一起攻关，在新品验证上给予及时交付，可以很好的响应客户的要求。公司正积极同国内外各大终端就GPU和AI展开相关项目开发合作，并已有产品在批量供应，公司将持续为终端和PCB客户提供更具有性能挑战的材料。根据Prismark数据对于全球刚性覆铜板的统计和排名，从2013年至2023年，生益科技刚性覆铜板销售总额已跃升全球第二，2023年全球市场占有率达到14%。
    深耕汽车领域二十余年，产品全系列/全方位覆盖。随着汽车电动化和智能化水平的不断提高，车用PCB价值量快速增长。传统燃油汽车PCB使用量是0.6-1平方米/车，高端车型用量是2-3平方米/车，而新能源汽车则达到5-8平方米/车，根据佐思汽研数据，特斯拉Model3的PCB总价值量在3,000-4,000元之间，约为普通燃油车的5-6倍。根据Prismark数据，2024年全球车用PCB市场规模为91.95亿美元，同比增长0.5%；到2029年，全球车用PCB市场规模将增长到112.05亿美元，2024年-2029年将保持4.0%的复合增长。公司在汽车领域深耕二十余年，无论是日韩系、欧美系，还是国内新势力造车，均有明确的市场布局和稳定增长的市场拓展。随着新能源汽车的发展，持续开发对应产品并获得新的市场增长和批量应用。在汽车领域公司是全系列、全方位的覆盖，供应的产品包括高速材料、毫米波材料、HDI、高TgFR-4、高导热、高CTI，挠性材料、金属基等材料等，汽车类相关的产品销售量占比约25%。
    投资建议：我们预测公司2025年至2027年营业收入分别为255.10/307.47/354.39亿元，增速分别为25.1%/20.5%/15.3%；归母净利润分别为28.32/36.97/45.03亿元，增速分别62.9%/30.5%/21.8%；对应PE分别35.5/27.2/22.3倍。考虑到公司自主研发的多个种类的产品取得先进终端客户的认证，产品全系列布局，覆盖常规、中高TG、无卤、高导热、汽车、高频高速、封装等，有望持续受益AI发展，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：全球宏观经济波动加大及行业去库存水平不达预期的风险；行业变化较快及市场竞争加剧的风险；新产品、新技术的开发进展不及预期；新建生产基地投产进度不及预期。