费用管控成效显著，创新推出“考编直通车”加速下沉

华图山鼎(300492)
    核心观点
    2025年前三季度公司利润同比+92%。公司2025年前三季度实现营业收入24.64亿元/同比+15.7%，归母净利润2.49亿元/同比+92%，扣非净利润2.32亿元/同比+127.5%，非学历培训业务基本盘稳固，内生动力强劲。Q3单季度来看，第三季度实现收入7.40亿元/同比+18.4%，实现归母净利润达3621万元/同比+362%，盈利弹性突出。
    销售费用管控成效显著，盈利能力同比改善。25Q3公司归母净利率为4.9%/+3.7pct。分析系销售费率显著优化（销售费率同比下降12.3pct至24.3%），部分抵消因积极下沉带来的毛利率小幅波动以及股权支付等事项带来的管理费用率、新产品研发费用的阶段性上升。
    产品战略清晰，推出“考编直通车”加速下沉。“考编直通车”核心创新在
    于“基地交付模式”，通过将不同项目共性科目（如行测、申论）合班授课，预计将显著提升名师与场地资源的利用率。这一模式符合考生多线备考的趋势，有望形成成本优势，使其在地市及县域下沉市场建立高性价比竞争力。
    国考报名人数再创新高，公考行业预计维持高景气度。2026年国考报名过审人数达371.8万，同比增加9%，再创新高。公务员职业因其稳定性、广阔前景及能够为社会进步贡献自己力量等特质受青睐，预计公考报考将维持高景气。截至2025年三季度末，公司合同负债余额为9.32亿元/同比+4.3%。
    积极回报股东，彰显长期发展信心。报告期内，公司完成了股份回购方案，累计回购金额达2.6亿元。同时，公司推出了2025年员工持股计划和限制性股票激励计划，深度绑定核心员工利益。股息方面，公司宣派现金红利9828万元（每10股派发现金红利5元），达可分配利润的50%，积极回报股东。
    风险提示：股东减持、行业竞争恶化、教师流失、创新产品市场接受程度低、计划招录人数持续下滑等。
    投资建议：公司2025年前三季度业绩表现亮眼，营收规模稳步提升，利润实现快速增长，一定程度上反映公司教学品牌支撑下的扩张能力和基地班下沉战略有效性。我们上调华图山鼎2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测，预计对应归母净利润分别为3.5亿、4.3亿和5.1亿元，对应PE为38/31/26倍。考虑到国考报名人数再创新高，叠加放宽年龄限制带来望增量考生，预计报考人数将维持高位；同时公司在招录行业头部机构中率先实现收入增速回正，具备现阶段行业内较稀缺的全国性线下扩张能力，上调至“优于大市”评级，短期建议关注备考旺季催化。

光伏业务阶段性承压，新材料业务量利齐增

博威合金(601137)
    核心观点
    公司2025年前三季度归母净利润同比下滑20%。公司2025年前三季度实现营收154.74亿元，同比+6.07%；实现归母净利润8.81亿元，同比-19.76%；实现扣非归母净利润8.81亿元，同比-16.73%。单三季度来看，公司实现营收52.52亿元，同比-8.12%，环比基本持平；实现归母净利润2.05亿元，同比-55.53%，环比-43.09%；实现扣非归母净利润2.26亿元，同比-49.83%，环比-35.10%。三季度业绩下滑主要系新能源业务盈利下降所致。
    期间费用率优化，资产负债率提升。2025年前三季度，公司毛利率为13.20%，同比-2.53pct；净利率为5.69%，同比-1.83pct。单三季度公司毛利率为11.35%，环比-2.67pct；净利率为3.89%，环比-2.94pct。2025年前三季度公司的销售/管理/研发/财务费用率分别为1.35%/2.97%/2.31%/0.25%，同比下降0.43pct。截至2025年三季度末，公司的资产负债率为55.54%，较2024年年末提升4.22pct。前三季度经营活动产生的现金流量净额为-12.32亿元，同比降幅较大，主要系新能源美国工厂运营储备原材料、存货增加所致。
    光伏业务阶段性承压，新材料业务量利齐增。公司三季度业绩同环比有所下滑的原因是生产经营变动过程中的阶段性下滑，主要由于：1）美国对越南光伏电池组件加征高额双反税率，导致越南出口至美国的组件盈利能力显著受挫；2）美国电池组件投产后，在三季度尚处于产能爬坡阶段，成本较高，未反映真实盈利能力。在新能源板块业绩下滑的同时，公司新材料板块净利润同比有较大增长，销售量提升，产品结构持续改善。
    风险提示：需求不及预期导致产销量不及预期；项目进度不及预期。

毛利率环比逐步修复，智能悬架新业务布局加速

保隆科技(603197)
    核心观点
    25Q3收入同比增长14%，净利润短期承压。保隆科技2025年前三季度实现收入60.48亿元，同比增长20.32%；归母净利润1.98亿元，同比下降20.35%；单季度看，2025Q3实现营业收入20.98亿元，同比增长14%，环比增长2.59%；实现归母净利润0.63亿元，同比下降36.92%，环比增长59.99%，主要受北美关税、主机厂价格战等因素影响。
    毛利率表现环比逐步修复。公司2025Q3整体毛利率为21.34%，同比-3.26pct，环比+0.86pct。主要受主机厂价格战等影响，环比逐步修复；销售/管理/研发/财务费用率2.96%/4.81%/7.53%/1.29%，同比分别-0.14/-1.10/-0.39/0.42pct，期间费用率同比下降。
    传统业务持续发力，公司份额业内领先。1）TPMS标配产品，公司前三季度
    收入18.22亿元，同比上升13.11%，稳居高位。2）气门嘴及平衡块市场需
    求平稳，公司是全球最大轮胎气门嘴企业之一，前三季度收入6.18亿元，同比上升5.09%；3）金属管件从排气管转向新能源，液冷板等新产品持续获单，收入此消彼长，前三季度收入11.21亿元，同比上升0.35%。
    空气悬架完善空气弹簧、减震器、供气单元产品布局，海外订单加速突破。公司复用气门嘴橡胶能力，12年开始做皮囊，17年切入乘用车空簧，自主掌控配方、混炼、压延、成型、硫化、装配全工艺链，完善减震器、供气单元产品布局。前三季度智能悬架收入9.53亿元，同比上升51.73%。今年公司空气弹簧、供气单元、减震器、主动悬架电液泵定点持续获得海外高端车型产品定点突破。
    保隆形成6类40种车身传感器布局，同时切入环境传感器+域控，完善智驾感知、规划布局。公司自研+并购形成压力类、光学类、速度类、位置类、加速度类、电流类6个品类、40多种产品布局，覆盖传感器平均单车价值量约1000元。前三季度公司汽车传感器收入5.57亿元，同比上升18.23%。并在智能驾驶业务布局毫米波雷达、摄像头、超声波雷达等。
    风险提示：中美贸易风险、TPMS降价风险、客户价格战持续风险、智能驾驶业务不及预期的风险。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。全球TPMS龙头，新品在手订单充足，考虑产品结构变动及竞争加剧，下调盈利预测，预计25/26/27年净利润3.03/3.92/5.65亿元（原25/26/27年预测为3.9/4.7/5.9亿元）维持“优于大市”评级。

内外销共振，拟发行港股可转债

中联重科(000157)
    2025年10月30日，公司发布2025年三季度报，25Q1-Q3公司实现营业收入371.6亿元，同比+8.1%，归母净利润39.2亿元，同比+24.9%，扣非归母净利润26.4亿元，同比+20.7%；其中25Q3实现营业收入123.0亿元，同比+24.9%，归母净利润11.6亿元，同比+35.8%，扣非归母净利润7.2亿元，同比+1.1%。
    经营分析
    25Q3公司内外销共振，营收加速增长拉动利润释放。25Q1-Q3公司实现营业收入371.6亿元，同比+8.1%，其中国内/海外收入分别为158.4/213.1亿元，同比-5.4%/+20.8%。单Q3国内/海外收入分别为48.0/75.0亿元，同比+12.9%/+34.0%，公司单季度内外销共振，营收同比+24.9%，高于25Q1-Q3的+8.1%，营收显著加速。
    25Q3公司单季度归母净利润为11.6亿元，同比+35.8%，营收加速带动利润加速释放，看好公司内外销共振，经营杠杆释放持续带动利润释放。
    规模效应显现，盈利能力持续提升。25Q1-Q3公司销售/管理/研发费用率分别为8.3%/4.0%/5.5%，同比+0.3pct/-1.0pct/+0.1pct，其中25Q3公司销售/管理/研发费用率分别为8.1%/3.8%/5.1%，同比-0.7pct/-1.8pct/-0.5pct，随着公司营收规模扩张、加强费用管控，25Q3公司费率均下行。费用率下行，推动公司盈利能力提升，25Q3公司净利率为9.8%，同比+0.2pct。
    经营质量提升，现金流大幅增长、应收持续压降。25Q1-Q3公司经营性活动现金流净额为28.7亿元，同比+137.3%，现金流大幅改善。25Q3公司应收账款为280.5亿元，相对25H1降低13.9亿元，公司经营质量持续提升。
    拟发行港股可转债，彰显业绩高增长信心。公司10月30日发布公告，拟发行60亿元港股可转债，定价溢价35%彰显公司未来高成长信心和保护现有股东利益。并且其中一半资金用于海外制造基地等项目建设、一半资金用于机器人等前沿新技术研发和应用，看好公司中长期成长。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计25-27年公司营收为499.61/568.73/649.79亿元、归母净利润为50.86/68.73/85.74亿元，对应PE为14/10/8倍。维持“增持”评级。
    风险提示
    国内需求不及预期、海外市场竞争加剧、原材料价格上涨风险、汇率波动风险。

单三季度收入同比增长22%，公司人形机器人业务加速

伯特利(603596)
    核心观点
    前三季度智能电控产品销量同比增长42%。2025Q3伯特利实现营收31.93亿元，同比增长22.48%，环比增长26.43%；实现归母净利润3.69亿元，同比增长15.15%，环比增长46.50%。前三季度智能电控产品销量473万套，同比增长41.56%；盘式制动器销量289万套，同比增长27.42%；轻量化制动零部件销量1047万件，同比增长8.38%；机械转向产品销量220万套，同比增长6.96%。
    盈利能力环比稳健修复。利润端，25Q3公司毛利率20.55%，同比-1.01pct，环比+1.36pct；归母净利率11.56%，同比-0.76pct，环比+1.58pct。公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.44%/2.57%/4.95%/0.47%，同比变动分别为-0.52/+0.27/-0.46/+0.47pct。公司持续投入研发费用，三季度研发费用同比增长12%，受益于公司规模持续增长，研发费用率同比下降0.46pct。
    国产制动系统龙头企业，人形机器人新业务进展加速。公司在技术工艺、产能规模、客户资源方面具备优势。随着汽车行业向轻量化、智能化方向发展、公司在手项目充足。2025Q3在研项目536项，同比增长24.07%；新增定点项目413项，同比增长37.21%。2025年1-9月，新定点项目预计年化收入为71.03亿元。同时公司积极推进人形机器人关键零部件丝杠产品落地，与浙江健壮传动共同完成控股子公司浙江伯健传动设立，主要研发生产应用于人形机器人的滚珠丝杠、微型、行星滚柱丝杠等产品，积极加速新业务拓展。
    定位全球化底盘供应商，新品周期加速。伯特利是国内少数拥有自主知识产权，能够批量生产电子驻车制动系统、制动防抱死系统及电子稳定控制系统、线控制动系统等智能电控产品的企业，赋能自主品牌实现双赢增长，随自主品牌走向海外，公司在美国、墨西哥、摩洛哥等国家同步布局海外研发和生产基地。24年推进EMB的B样样件制造、空悬B样开发验证；完成了WCBS1.5和GEEA3.0双平台首发项目量产及WCBS2.0小批量投产。同时成立合伙企业投资于人形机器人、汽车智能化、出行新技术、低空经济等新兴行业机会。
    风险提示：终端需求不及预期；产品技术研发不及预期。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。公司是国产制动系统龙头，我们看好长期智能电控产品加速放量带来业绩上行及公司客户拓展业绩兑现加速，我们维持盈利预测，预计25-27年归母净利润13.6/18.2/23.2亿元，维持“优于大市”评级。

经营仍处底部，营销提升助力改善

酒鬼酒(000799)
    2025年10月30日，公司披露25年三季报，期内实现营收7.6亿元，同比-36.2%；实现归母净利-0.1亿元，同比-117.4%。其中，25Q3实现营收2.0亿元，同比+0.8%；实现归母净利-0.2亿元，同比减亏。
    经营分析
    期内公司营收&盈利状况有所改善，渠道营销瞄准升学、婚礼、体育活动三大主题，其中25Q3公司在湖南区域升学宴场次同比+21%、推动终端参与率+11%/宴席扫码量+291%，婚宴场次同比+16%，推动期内渠道库存进一步去化。
    同时，公司积极进行渠道创新，开拓连锁KA、企业团购等渠道，期内公司与胖东来合作推出“酒鬼·自由爱”、销售情况可观，该产品将50%产量分配至胖东来帮扶企业，进一步拓宽公司渠道覆盖面。中期伴随社会库存持续去化，表观业绩有望向动销量收敛。
    从报表结构来看：25Q3净利率同比+23.3pct至-9.5%，其中毛利率-2.8pct至61.2%，销售费用率/管理费用率同比-31.3pct/-3.1pct。25Q3末合同负债余额1.2亿元，环比-0.2亿元，考虑环比合同负债变量后Q3营收同比+23%；同期销售收现2.1亿元，同比-16%。
    盈利预测
    我们预计公司25-27年收入分别-27.6%/+18.5%/+21.8%；归母净利为0.2/1.1/1.8亿元；EPS为0.06/0.34/0.55元，公司股票现价对应PE估值分别为987/183/114倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    宏观经济恢复不及预期；营销转型成效不及预期；行业政策风险；食品安全风险。

业绩延续出清，控货维稳价值链

水井坊(600779)
    业绩简评
    2025年10月30日，公司披露2025年三季报，期内实现营收23.5亿元，同比-38.0%；实现归母净利3.3亿元，同比-71.0%。其中，25Q3实现营收8.5亿元，同比-58.9%；归母净利2.2亿元，同比-75.0%。
    经营分析
    分产品看：25Q1-Q3高档/中档分别实现营收20.8/1.3亿元，同比-39.9%/-33.1%，毛利率同比-3.0pct/-8.7pct至83.0%/54.5%；整体销量同比-24.4%、吨价同比-20.0%。其中，25Q3高档/中档分别实现营收7.7/0.4亿元，同比-60.1%/-55.5%，毛利率同比-1.0pct/-11.8pct至85.4%/51.4%，整体销量同比-54.3%、吨价同比-12.2%。
    销量下滑是公司业绩下滑的主因，在上一财年末结束时臻酿八号等核心产品价盘出现较大波动，公司落地停货、回收跨区跨渠道流货等稳定价值链的措施，对当期报表产生明显扰动。受益于宴席&公司加码促销，预计双节动销反馈相对平稳。
    分渠道看：25Q1-Q3新渠道/批发代理分别实现营收5.6/16.5亿元，同比+71.2%/-50.5%，毛利率同比-4.8pct/-1.6pct至74.1%/83.8%。其中，25Q3新渠道/批发代理分别实现营收0.9/7.2亿元，同比-22.3%/-62.3%，毛利率同比-10.1pct/-0.2pct至68.7%/85.5%。
    从报表结构来看：1）25Q3归母净利同比-16.7pct至-25.9%，其中毛利率同比-2.8pct至81.8％，销售费用率同比+13.8pct，管理费用率同比+6.7pct，税金及附加占比同比-2.8pct。2）25Q3末合同负债余额8.6亿元，环比-1.2亿元，考虑合同负债环比变量后25Q3营收同比-64.5%；25Q3销售收现5.8亿元，同比-74.8%。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计25-27年收入分别-32.8%/+7.0%/+13.9%；归母净利分别-62.8%/+21.8%/+34.7%，对应归母净利为5.0/6.1/8.2亿元；EPS为1.02/1.25/1.68元，公司股票现价对应PE估值为40.4/33.2/24.6倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    宏观经济恢复不及预期；行业政策风险；次高端需求恢复不及预期；食品安全风险。

新乳业：业绩稳健增长，净利率改善趋势延续

新乳业(002946)
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现收入84.3亿元，同比+4.3%；归母净利润7.02亿元，同比+30.6%。2025Q3实现收入29.1亿元，同比+4.4%；归母净利润2.26亿元，同比+27.7%。
    低温品类延续稳健增长，产品创新能力持续凸显。2025Q3收入端稳健增长，利润表现亮眼。今年公司继续坚持“鲜酸双强”战略，低温奶整体实现稳健增长，低温品中高端鲜奶、“今日鲜奶铺”均实现双位数增长。同时公司加快推新节奏持续优化产品结构，2025Q3公司新品收入占比预估达到10%+。今年公司新推低温酸奶活润轻食瓶、初心控卡酸奶等系列符合流行趋势的创新产品，并于山姆渠道近期上新唯品芭乐酸奶以及焦糖布丁，月销表现亮眼。渠道方面，前三季度DTC渠道收入保持良好增长，其中远场电商保持双位数增长，盈利能力持续改善，公司定制新品顺利进入山姆、零食量贩等新渠道，渠道矩阵进一步完善。子品牌方面，唯品表现好于大盘，持续进行产品创新。
    费用率持续优化，净利率改善趋势延续。公司2025年前三季度/2025Q3毛利率分别为29.5%/28.4%，分别同比+0.4/-0.4pct，前三季度奶价同比下滑以及产品结构提升助力毛利率抬升，Q2开始奶价跌幅收窄，Q3奶价跌幅进一步缩窄，Q3毛利率环比略有回落。费用方面，2025Q3销售/管理费用率分别为15.1%/2.9%，分别同比-0.2/-1pct，公司积极推动管理提质增效，销售和管理费用率持续优化。公司2025Q3净利率同比+1.1pct至7.99%，净利率改善趋势持续兑现。
    投资建议：公司坚持聚焦“鲜”战略，低温占比逐步提升，产品结构持续优化。同时积极推新、拓展新渠道，新品把握消费流行趋势变化以及消费人群细分需求，在深耕DTC渠道的同时，快速反应拥抱山姆、盒马、零食量贩等新兴渠道，产品反馈积极，公司战略执行能力持续得到验证。展望后续预计低温品类延续稳健增长，山姆近期上新多个SKU，增量更多反映在H2报表；同时公司产品结构优化趋势明显，原奶价格保持较稳定的情况下，利润有望保持弹性增长。我们预计公司2025-2027年实现收入111/116.4/121.2亿元，分别同比+4.1%/+4.9%/+4.1%，实现归母净利7.0/8.0/9.1亿元，分别同比+29.9%/+14.4%/+13.4%。
    风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；新品拓展不及预期。

2025年三季报点评：盈利能力逐步恢复，静待需求回暖

索菲亚(002572)
    投资要点
    业绩摘要：公司发布2025年三季报，25年前三季度公司实现营收70.1亿元，同比-8.5%；实现归母净利润6.8亿元，同比-26.0%；实现扣非净利润7.2亿元，同比-17.6%。单季度Q3实现营收24.6亿元，同比-9.9％；实现归母净利润3.6亿元，同比+1.4%；实现扣非后归母净利润2.9亿元，同比-14.8%。
    Q3盈利能力恢复，经营效率提升。25年前三季度公司整体毛利率为35.2%，同比-0.6p；总费用率为20.7%，同比+0.5pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为9.3%/8.5%/0.3%/2.6%，同比-0.3pp/+1.6pp/+0.3pp/-1.1pp;净利率为9.7%，同比-2.3pp。单Q3毛利率为36.8%，同比+1.0pp；净利率为14.7%，同比+1.6pp。Q3毛利率同比提升主要得益于公司在原材料采购、人效及产能效率等方面的降本增效举措，经营效率持续显现。
    品牌策略明确分层，客单价保持韧性。公司持续深化“多品牌、全品类、全渠道”战略。25年前三季度索菲亚/米兰纳/司米/华鹤品牌专卖店数量分别为2561/556/134/270家，较25年6月末净变化+44/-16/-1/+10家。25Q1-Q3索菲亚/米兰纳品牌分别实现营收63.5/3.0亿元，同比-7.8%/-18.4%；索菲亚/米兰纳平均客单价为2.3/1.8万元，同比-4.9%/+19.9%。
    渠道结构加速调整，整装与海外布局形成双支撑。25年前三季度公司整装渠道实现营业收入13.9亿元。公司集成整装事业部已合作装企数量283个，已上样门店数量728家；零售整装业务已合作装企数量2473个，已上样门店数量2375家。海外市场通过高端零售、工程项目与经销商模式布局，截至25年第三季度末，公司已拥有29家海外经销商，覆盖23个国家和地区。整装渠道与海外拓展的加速推进，将在传统经销承压背景下提升渠道韧性与获取新客户的能力。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.10元、1.20元、1.33元，对应PE分别为12倍、11倍、10倍。考虑到公司作为定制家居龙头企业，具备资源、品牌优势，发展战略清晰，给予“持有”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动的风险，行业竞争加剧的风险，地产需求不及预期的风险。

点评报告：三季度茅台酒稳健增长，系列酒承压

贵州茅台(600519)
    报告关键要素:
    公司披露2025年三季度报告，公司2025年前三季度累计实现营业总收入1309.04亿元（YoY+6.32%），营业收入1284.54亿元（YoY+6.36%），归母净利润646.27亿元（YoY+6.25%）。其中，公司2025年第三季度实现营业总收入398.10亿元（YoY+0.35%），营业收入390.64亿元（YoY+0.56%），归母净利润192.24亿元（YoY+0.48%），第三季度业绩表现低于预期。
    投资要点:
    分产品：茅台酒增速相对稳健，系列酒增速由正转负。2025年前三季度公司茅台酒收入为1105.14亿元，YoY+9.28%，系列酒收入为178.84亿元，YoY-7.78%，茅台酒收入增长稳健，系列酒则承压，出现负增长。受白酒行业调整周期、渠道去库存以及“禁酒令”影响，茅台酒终端酒价承压，但营收增速展示了其韧性。
    分渠道：直销和批发渠道平衡发展，经销商数量加快扩张。2025年前三季度公司直销/批发代理实现收入555.55/728.42亿元，同比增长6.68%/6.29%，分别占比43.27%/56.73%；报告期末，贵州茅台国内经销商总数为2325家，较年初增加205家，减少23家，净增加182家；国外增加17家至121家；去年同期，贵州茅台国内经销商净增加42家，国外经销商增加数为0。对比去年，今年前三季度经销商数量扩张速度加快。
    盈利能力：毛利率、归母净利率均小幅上升，销售、管理费用率有所下降。2025年第三季度公司销售毛利率/归母净利率分别为91.28%/48.29%，同比+0.23pcts/+0.06pcts，毛利率上升可能与毛利率更高的茅台酒收入占比提升有关。同时，公司可能加强了费用管控，期间费用率有所下降，其中销售/管理费用率分别为3.06%/4.54%，同比-1.02pcts/-0.33pcts。
    盈利预测与投资建议：我们认为，当前行业处于筑底阶段，白酒需求整体疲软，且渠道处于去库存阶段，因此白酒公司业绩普遍较为低迷。随着渠道库存的逐步出清，以及宏观经济的复苏，白酒需求将逐步回暖。公司作为高端白酒龙头，具备强大的品牌力和极深的护城河，业绩有望回升。我们根据最新数据调低盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润925.20/1009.46/1101.39亿元（调整前为941.79/1027.69/1121.35亿元），同比增长7.30%/9.11%/9.11%，对应EPS为73.88/80.61/87.95元/股，10月29日收盘价对应PE为19/18/16倍，维持“增持”评级。
    风险因素：消费复苏不及预期风险，政策风险，宏观经济波动风险。

2025Q3点评：业绩展现韧性，研发投入大增

海晨股份(300873)
    事件
    近期，海晨股份披露2025三季报。今年前三个季度，累计实现营业总收入13.75亿，同比+10.33%;归母净利2.04亿，同比-6.27%；扣非后的归母净利1.80亿，同比+3.37%；加权ROE为6.61%，基本每股收益为0.89元，经营活动产生的现金流量净额为2.48亿元。
    公司2024年派发现金股息约0.92亿人民币，每股约0.4元（含税）;全年分红1次，约占当年度净利润比例的31.2%；若以年报披露日A股的收盘股价和披露基准股本计算，则全年分红1次对应的股息率约为2.0%。
    点评
    公司属于智能制造物流领域的企业，通过人工智能与大模型技术的深度应用、全球供应链网络拓展及高端物流装备创新，构建了更加智能化、柔性化的核心竞争力体系。公司业务覆盖消费电子、半导体、新能源汽车等高端制造业全链路物流服务。
    若按照去年货品种类划分，电子信息业贡献90.6%的营收和92.5%的毛利润占比，新能源板块贡献5.5%的营收和3%的毛利润占比。如果，按照产品类别重新划分，仓储业贡献44.9%的营收和39.2%的毛利润占比，货代业务贡献39%的营收和43%的毛利润占比。
    海晨在2025年成立了人工智能研究院和机器人研究院，导致前三季度研发费用同比大增+34%。此举希望借助AMHS设备等科技力量，持续推动智能物流装备与机器人技术的场景落地，保持竞争力。
    投资评级
    公司战略是“新基建、碳中和、机器换人”，我们看好未来推进智能物流仓库建设与改造后的业务。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险；地缘政治风险；电子行业波动和汇率波动风险；

2025年三季报点评报告：市场份额稳步提升，销量毛利同步增长

金发科技(600143)
    事件：
    金发科技发布2025年三季报：前三季度公司实现营业收入496.16亿元，同比增长22.62%；实现归母净利润10.65亿元，同比增长55.86%；其中，第三季度实现营业收入179.80亿元，同比增长5.04%，环比增长12.58%；实现归母净利润4.79亿元，同比增长58.04%，环比增长41.49%。
    观点：
    市场份额稳步提升，公司业绩快速增长。前三季度，公司改性塑料/绿色石化/新材料产品分别实现销量209.08/128.66/20.08万吨，同比+18.16%/+26.37%/+22.36%，产品平均售价分别为1.23/0.71/1.53万元/吨，同比-2.62%/-3.88%/-0.85%，原材料采购平均价格分别为0.82/0.50/0.66万元/吨，同比-8.13%/-6.63%/-14.35%。改性塑料方面，公司持续优化改性塑料产品结构、加强板块协同，改性塑料在汽车、电子电工及新能源等高增长领域的市场份额稳步提升，实现销量与毛利同步增长；同时，海外业务规模持续扩大，海外市场销售呈现强劲增长态势。新材料方面，特种工程塑料凭借技术优势，持续扩大在高频通信、AI设备等高端应用市场的份额；生物降解塑料在工业级增材制造与高端食品包装等领域突破瓶颈，推动产业升级。
    产能扩张项目稳步推进，推动业绩持续增长。特种工程塑料方面，1.5万吨/年的LCP合成树脂项目首期5000吨装置即将投产；4万吨/年透明聚酰胺及聚酰胺弹性体项目的首期8000吨产能计划于2026年投产；千吨级聚酰亚胺项目也计划在2025年底投产。此外，为了进一步增强材料改性能力，公司已启动5万吨/年特种工程塑料共混改性工厂的建设，首期1.5万吨产能预计于2026年第二季度投产。这一系列的产能布局，将进一步提升公司在特种工程塑料领域的市场竞争力。
    盈利预测和投资评级：公司为全球客户提供更具竞争力的新材料整体解决方案，行业竞争力及市场份额不断提升，预计公司2025-2027年归母净利润分别为14.51/20.69/24.60亿元，当前股价对应2025-2027年PE为37.5/26.3/22.1倍，公司是全球化工新材料行业产品种类最为齐全的企业之一，同时是全球规模最大、产品种类最为齐全的改性塑料生产企业，维持公司“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动、行业竞争加剧、新产能建设投产进度不及预期、汇兑风险、经济大幅下行等。

2025年三季报业绩点评报告：利润端高增长，持续深耕国产数据库市场

达梦数据(688692)
    事件：
    2025年10月28日，公司发布2025年三季报。前三季度，公司营业收入达8.30亿元，同比增长31.90%；归母净利润达3.30亿元，同比增长89.11%。
    观点：
    利润端高增长，盈利能力持续强化。前三季度，公司营业收入达8.30亿元，同比+31.90%；归母净利润达3.30亿元，同比+89.11%。第三季度，公司营业收入达3.07亿元，同比+10.66%；归母净利润达1.25亿元，同比+75.70%。公司前三季度销售毛利率为96.26%(同比+9.94pct.)，主要因公司软件产品使用权授权业务收入同比增长，而数据及行业解决方案业务同比下降，结构优化带动整体毛利率上升。费用端，公司前三季度销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为31.86%、9.46%、-2.87%、21.23%，同比皆有下降。
    国产数据库领军地位稳固，有望持续受益于国产化浪潮。目前，国外厂商仍占据我国数据库市场主要份额，海外龙头企业包括Oracle、微软等。近年来，我国数据库市场逐步走向成熟，国产数据库厂商产品力持续提升，产品从“可用”迈向“好用”，随国内厂商对安全性重视程度提高，国产化需求有望加速释放。公司聚焦国产数据库市场，品牌影响力不断提升，龙头地位稳固。根据IDC数据，2024年下半年，中国关系型数据库本地部署模式市场规模占比36.5%，前五名厂商份额共计52.1%，达梦数据市场份额位列第三。
    丰富产品矩阵，积极拓展市场。报告期内，公司重点领域客户信息化建设的加速推进及相关采购需求快速增长。公司紧抓机遇，积极推进业务拓展，在能源、金融、交通、信息技术、运营商、制造等领域收入均有所增长。产品迭代方面，公司通过AI赋能数据库，持续推进研究多模融合数据库技术，目前已经分别基于达梦关系数据库与图数据库实现了多模态处理能力。同时，公司注重云数据库、分布式数据库等产品研发，加速“集群数据库”“数据库一体机”等重要产品技术攻坚。
    盈利预测及投资评级：前三季度，公司利润端高速增长，盈利能力增强。公司所处国内数据库市场正快速发展，国产化与AI正驱动新需求。随公司产品矩阵不断丰富，产品持续迭代，公司龙头地位有望进一步巩固。我们预测公司2025-2027年归母净利润为4.98/6.45/8.28亿元，预测公司2025-2027年EPS分别为4.39/5.70/7.31元，当前股价为269.50元，对应2025-2027年PE分别为61.3/47.3/36.9倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：渠道销售风险；行业竞争加剧；技术迭代不及预期；毛利率不及预期；宏观环境不及预期。

2025年三季报点评：净利润保持高增长，资产质量延续改善

青岛银行(002948)
    事件：10月28日，青岛银行发布2025年三季报，1-3Q25实现营业收入、归母净利润110.1亿、39.9亿，同比增长5.0%、15.5%（1H25：7.5%、16.0%）。年化加权平均ROE为13.16%，同比提高0.48pct。9月末不良率1.0%，环比下降2bp；拨备覆盖率270.0%，环比提高17.2pct。
    点评：
    其他非息拖累营收增速小幅下降。1-3Q25青岛银行营收110.1亿、同比+5%，增速较上半年下降2.5pct，主要是其他非息收入拖累。（1）净利息收入同比+12.0%，与上半年基本持平。主要是规模高增驱动。（2）其他非息收入同比-15.5%，主要是三季度债市调整，公允价值变动损益浮亏扩大，但在积极交易兑现浮盈之下，投资收益同比+89.3%。（3）中收同比-3.5%，降幅较上半年收窄9.8pct；主要是理财业务中收减少。拨备计提力度减小，利润保持大双位数增长。1-3Q25青岛银行信用减值损失同比+2%，增速较上半年下降14.4pct，不良生成平缓之下拨备计提力度有所减小。信用成本下降推动业绩保持较快增长，1-3Q25净利润同比增长15.5%。
    规模保持较快增长，净息差降幅较小。截至9月末，青岛银行总资产同比+14.4%，其中，贷款、债券投资、同业资产同比+13.3%、+26.0%、+23.4%。细分贷款来看，对公、个人贷款较年初分别+14.6%、-4.6%。科技、绿色、普惠等重点领域贷款保持高增长（较年初分别增长17.6%、46.8%、11.2%。1-3Q25净息差1.68%，同比下降7bp、环比下降4bp，息差降幅相较同业更小。强劲的扩表动能和相对平稳的息差表现，有助于公司净利息收入维持较快增长，夯实核心业务能力。
    资产质量延续改善，拨备覆盖率稳中有升。9月末，青岛银行不良贷款率为1.1%，环比下降2bp；关注贷款率0.55%，环比基本持平，资产质量指标延续改善趋势。拨备方面，9月末拨备覆盖率270.0%，环比提高17.2pct，拨备进一步夯实。
    投资建议：作为深耕经济大省的优质城商行，山东省经济发展向好为青岛银行快速扩表提供坚实基础；同时公司自身资负结构持续优化，近年净息差表现好于同业，未来降幅有望继续收窄；历史不良包袱出清，化债、稳地产等政策推动风险预期改善，信用成本仍有下降空间，有望推动盈利保持较好增长。预计2025-2027年归母净利润增速分别为16.2%、15.9%、15.1%，对应BVPS分别为7.32、8.32、9.48元/股。10月29日收盘价5.0元/股，对应2025年0.68倍PB估值。9月青岛银行公布大股东增持计划，青岛国信集团及一致行动人计划通过二级市场增持公司股份，增持完成后持股比例由14.99%提升至19%-19.99%，此次大幅增持彰显大股东对公司未来发展前景的信心。维持“推荐”评级。
    风险提示：经济复苏、实体需求恢复、信贷规模扩张不及预期；行业净息差大幅收窄；资产质量出现预期外大幅波动。

2025年三季度报告点评：主业盈利稳固提升，海外业务有望贡献增量

中原内配(002448)
    事件：公司发布2025年三季度报告，前三季度公司实现营收28.67亿元，同比+16.4%；实现归母净利润3.26亿元，同比+39.9%。第三季度公司实现营收9.24亿元，同比+20.2%；实现归母净利润0.92亿元，同比+64.7%。
    主业盈利能力稳定提升，持续贡献公司利润端增量。公司利润端增长表现显著优于收入端，前三季度综合毛利率为27.9%，同比+3.0pct，Q3单季度综合毛利率为27.7%，同比+4.6pct，公司气缸套等主业盈利能力稳定增长，其中气缸套业务在年内充分受益于AI数据中心备用电源柴油发电机高增趋势，公司大缸径产品出货包括潍柴、玉柴、康明斯、卡特彼勒等国内外优质客户，数据中心电源柴发相关产品利润表现优于传统气缸套，持续贡献利润端增量。
    泰国工厂投产在即，海外业务有望为公司注入增长势能。公司为加强海外市场开拓，于泰国罗勇工业园建设首座海外工厂，规划建设铸造产线4条、气缸套产线18条，气缸套设计年产能达700万只，近期公司将投资额由3.5亿元提升至5亿元，新增配置年产能30万只钢活塞产线。目前首条铸造产线已建成并顺利下线首批合格毛坯产品，布局泰国工厂可有效满足公司海外业务供给能力，并助力公司降低地缘政治等风险因素影响。公司还于8月获得欧洲知名工程集团企业4.9亿元柴油机智能电控执行器产品定点，我们认为伴随公司海外产能逐步落地投产，公司海外市场拓展能力将进一步提升，有望为公司未来业绩注入增长势能。
    负债端状况良好，具备持续拓展新业务能力。公司对财务杠杆的使用相对谨慎，负债端始终维持相对良好状况，25Q3公司资产负债率为31.6%，远低于汽车零部件行业均值水平（51.4%），同时近年来公司货币资金占总资产比例维持在6~8%，公司具备较强的投资与资本开支基础，可以支持公司在新业务拓展维度的持续投入。我们认为公司有望延续多年来形成的控股子公司开拓业务模式，并基于现有业务领域成熟的技术积累以及资金端与财务杠杆使用余量，对正在孵化的以及潜在的新业务提供更多的投入，加速探索公司发展新方向。
    盈利预测及投资评级：公司传统主业增长稳定且通过切入服务器电源柴发新领域进一步提升主业成长性与盈利能力，具备长期稳定发展的基础，同时新业务持续发力，我们看好公司未来的发展前景。预计2025~2027年公司有望实现归母净利4.15/4.88/5.66亿元，同比+103.4%/+17.6%/+16.1%，对应EPS0.70/0.83/0.96元，当前股价对应PE16x/14x/12x，维持“推荐”评级。
    风险提示：汽车等行业终端需求不及预期、能源与原材料价格上涨超预期、海外政策影响超预期等风险。

现金资产充足，海外及合资市场开拓可期

宁波高发(603788)
    近日，公司发布2025年三季报：2025Q3公司实现营收36,368.98万元，同比增长2.97%；实现归母净利润5,185.43万元，同比下降13.04%。对此，我们点评如下：
    公司2025年产品销量同比增长或好于营收增长，价格端承压。由于公司三季报未披露产品销量情况，我们从公司2025年半年度、2024年度销量情况大致判断，公司2025前三季度产品销量增速应高于营收增速。公司主产品档位操纵器（包括电子与非电子档）和踏板类产品（包括油门和刹车踏板）2025H1分别销售263万套和531万套，而2024H1电子档位操纵器销量为142万套，电子油门踏板为352万套。2025H1踏板类产品扣除少量刹车踏板后，电子油门踏板实现了较高的增速。2024年公司电子换挡器增长31.36%，电子加速踏板增长29.44%，但2024年公司营收仅增长15.61%。同样，公司2025前三季度营收增长6.24%，单三季度营收增长仅为2.97%。公司客户以自主品牌为主。汽车市场竞争加剧，车企通过压低采购价格传导成本压力。宁波高发历年来不断通过提高生产效率、规模效应、加大成本费用控制等消化价格下降压力，并取得了成效。我们认为，随着公司海外、合资客户放量、汽车行业反内卷的推进，以及新产品（制动踏板等）等放量，公司价格压力有望缓解。
    2025Q3净利润率同环比略降，但仍属稳定。2025Q3公司综合毛利率为23.5%，低于2025Q2（24.2%）和2024Q3（25.9%）。我们认为，毛利率的略降也与上述价格因素相关。但2025前三季度毛利率为23.0%，与2024年（22.4%）及2024前三季度（24.3%）基本相当，公司毛利率表现仍属稳定。期间费用率2025Q3同环比略有提升，主要由研发和销售费用率提升导致。总之，2025Q3公司净利润率为14.2%，与2025Q2基本持平（14.3%），低于2024Q3的16.8%。
    国内市场地位稳固，合资及海外市场有望成为公司业务主要增量。据2025年半年报，公司踏板类产品进入一汽大众、上汽大众、某新能源汽车等整车供应商体系。为丰富公司产品线，公司储备的新产品进入装车测试。2024年公司产品档位操纵器进入雷诺汽车整车供应体系，电子加速踏板进入斯特兰蒂斯、雷诺汽车等整车供应体系。我们认为，公司采取的“以点带面”并“以面促点”的市场推广策略卓有成效。深入开拓已有自主车企外，积极开拓合资和海外车企，为公司业务打开新的增长空间。
    现金储备充足。依据2025半年报附注内容，2025三季度末，公司货币资产+交易金融资产（以结构性存款及理财产品为主）+一年内到期的非流动资产（为一年内到期的大额存单及利息）+其他债权投资（为大额存单、定期存款及利息）合计为87,044.40万元。短期借款仅为3,642.69万元。
    公司盈利预测及投资评级：综上，价格压力依然存在，公司凭借较强的成本、费用控制能力、规模效应维持盈利能力的稳健。在巩固国内市场地位的情况下，持续开拓合资和海外市场，前景可期。公司具备较为充足的现金储备，我们看好其中长期发展。考虑价格因素，我们适当调低公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润2.01/2.35/2.77亿元（前值2.21/2.56/2.99亿元），对应EPS0.90/1.05/1.24元。按照当前股价对应PE19x/16x/14x，维持“推荐”评级。
    风险提示：汽车需求不及预期、公司产品推广不及预期、主要原材料价格大幅上涨风险，海外市场拓展不及预期等。

水声龙头构建覆盖全产业链的深海科技解决方案

中科海讯(300810)
    实控人技术背景深厚。北京中科海讯数字科技股份有限公司的主营业务是国家特种电子信息行业声纳装备领域相关产品的研发、生产和销售。中科海讯股权结构相对集中，蔡惠智为公司实际控制人。他在声纳技术领域兼具深厚研究积累与管理经验，不仅是公司核心技术带头人，还曾主导多项声纳装备研发项目。依托在中科院声学所期间沉淀的技术与行业经验，蔡惠智持续推动公司在声纳装备领域的技术突破与业务拓展。
    中科海讯持续优化产品结构和技术创新。公司水声大数据方向的两型数据装备中标，以及某对抗训练系统成果转化的仿真模拟评估平台、仿真推演系统已完成交付，标志着公司已成功由核心配套商转变为“配套+系统”供应商，公司的信号处理平台类、声呐系统类产品将主要面向国家大型企事业单位、科研院所进行配套级销售，水声大数据类、仿真训练系统类产品将主要面向国家特种部门等终端用户进行系统整机级销售。公司在后续研发方向中，将继续围绕水声技术与高性能计算、大数据、人工智能等领域的先进技术进行融合创新，针对声呐装备领域有前景的垂直应用场景，持续进行更加聚焦的研发投入。
    公司信号处理平台成为国家特种电子信息行业声纳装备强制采用的标准信号处理平台仅有的两家供应商之一。声纳作为深海科技核心装备，行业参与主体较少，公司信号处理平台产品通过竞争择优程序，成为国家特种电子信息行业声纳装备强制采用的标准信号处理平台仅有的两家供应商之一；同时，公司通过自主研发及差异化竞争策略，紧贴最终用户需求，重点在基于创新概念的领域，围绕声纳领域逐渐开发声纳系统级产品、水声大数据工程产品及模拟仿真产品无人探测系统等。
    深海科技为新质生产力重要内容，公司有望充分受益。2025年《政府工作报告》提出“开展新技术新产品新场景大规模应用示范行动，推动商业航天、低空经济、深海科技等新兴产业安全健康发展。”首次将“深海科技”列为新兴产业重点发展领域。根据《2024年中国海洋经济统计公报》，2024年全国海洋生产总值105438亿元，其中海洋工程装备制造业、海洋电力业、海洋旅游业等均实现了9%以上的快速发展，海洋工程装备制造业占比2.4%，约为2530亿元。未来随着我国在深海极端环境技术应用的突破，公司产品应用场景有望持续拓展，公司业绩有望得到提升。
    公司盈利预测及投资评级：公司作为我国少数具备深海核心装备产品迭代与交付能力的上市公司，未来随着我国深海经济规模持续扩大，有望充分享受行业发展红利。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.11、0.25和0.41亿元，对应EPS分别为0.10、0.21和0.35元。当前股价对应2025年PE值461、207、126倍。首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：行业政策出现重大变化、下游需求不及预期、费用压降不及预期。

2025年三季报点评：25Q3业绩环比小幅改善，看好中东/南美/澳洲等海外市场增量

中裕科技(920694)
    投资要点
    前三季度营收同比+28%，Q3单季度业绩环比改善。公司发布2025年三季报，2025Q1-3实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为5.59/0.76/0.75亿元，同比+27.85%/+0.20%/+3.42%。公司前三季度营收同比增长主要美国、中东等地区市场拓展情况良好，带来境外收入增长。单季度来看，2025Q3公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润为2.00/0.24/0.23亿元，同比+35.83%/-39.17%/-37.70%，环比+14.49%/+10.90%/+4.77%。从利润率水平来看，2025Q1-3公司销售毛利率48.41%，同比+0.05pct，销售净利率13.78%，同比-3.35pct。
    期间费用率有所上升，经营活动现金流净额同比改善。2025Q1-3公司期间费用率有所上升，销售/管理/财务/研发费用率分别为15.02%/10.03%/1.18%/4.66%，同比+3.96/+0.10/+0.93/-1.41pct。2025年前三季度公司销售费用同比+65.57%主要系公司内部商品调拨产生关税及运费同比增加，财务费用同比+497.99%主要系本期汇率变动导致汇兑损失扩大及利息收入减少。2025Q1-3公司经营活动现金流量净额0.05亿元，同比+123.39%，主要系本期销售产品获得的现金流量和出口退税收到的现金流量增加。
    多层次软管产品布局，持续深化拓展中东/南美/澳洲等海外市场。1）技术优势：公司拥有一次成型共挤技术、大口径圆织机编织技术、超高强纤维编织软管技术等多项核心技术，具有生产效率高、技术革新更快和成本更低等优势，可满足不同客户与不同场景的差异化需求。2）四大产品体系：定位中高端市场，打造以耐高压大流量输送软管、普通轻型输送软管为主要产品，以柔性增强热塑性复合管、钢衬改性聚氨酯耐磨管为新兴拓展产品的多层次业务格局。3）深化中东/南美/澳洲布局：公司立足北美，积极开拓中东、南美和澳洲等新兴市场，稳步推进国内市场开发，已在美国设立中裕美国公司，在中东地区设立中裕阿联酋公司和中裕沙特公司（预计将于2025年底前完成厂房改造及设备安装，实现沙特本土化生产），并在澳大利亚成立办事处，有望在澳大利亚采矿领域、南美油气开采和应急救援等领域实现销售增长。
    盈利预测与投资评级：管道主业稳健发展，持续深化海外市场拓展，维持公司2025-2027年归母净利润1.16/1.39/1.65亿元，最新市值对应PE为26/22/18倍，维持“增持”评级。
    风险提示：1）技术迭代不及预期;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

2025年三季报点评：调整节奏，加速探底

舍得酒业(600702)
    投资要点
    事件：公司发布2025三季报。25Q1~3实现营收37.0亿元，同比-17.0%；归母净利4.7亿元，同比-29.4%；25Q3实现营收10.0亿元，同比-15.9%；归母净利0.3亿元，同比-63.2%。
    Q3收入环比承压，优先推进去库出清。25Q3公司酒类收入同比-15.1%至8.7亿元，旺季收入较Q2环比走低，与渠道回款压力加剧有关。1）分产品看，①Q3中高档酒收入同比-21.6%，低基数下降幅环比H1基本持平，1是沱牌盒装酒销售压力增大，2是公司加快调整转向力度，重视推动渠道去库。②Q3低档酒收入同比+23.7%，环比亦有回落，与开瓶场景不振有关。2）分区域看，25Q1~3公司省内、省外收入分别同比-16.4%、-19.6%，Q3分别同比-27.1%、-8.4%。省外市场24H2加大去库调整力度，25Q3伴随基数走低收入同比降幅边际收窄，山东、东北、河南等市场销售环比相对企稳。
    降费减支持续推进，利润下滑主系收入拖累。1）收现端，25Q3季末公司合同负债余额1.1亿元，同比、环比进一步回落，回款推进压力增大。2）利润端，25Q3公司净利率同比-3.5pct至2.8%，主系成本、费用存在刚性支出，而收入兑现偏低——对比Q2单季营收11.3亿、归母净利1.0亿元；Q3成本、费用环比回落，利润差距主要来自收入端拖累。①Q3公司综合毛利率同比-1.6pct至62.1%，低档酒收入占比同比+5.7pct至19.0%。②Q3公司销售、管理（含研发）费用同比-14.3%、+1.9%，费率同比+0.5pct、+2.6pct，费率拖累主要来自收入负规模效应。Q3公司继续加强费效管控，一方面对团购、宴席场景进行专项预算管理，同时也适当增加线上直播等新渠道营销开拓投入。
    产品布局着眼长期，渠道深挖创新增量。产品方面，公司以“一高一低”为增量抓手，做长期培育投入，1是有序推进高价产品藏品10年、中国智慧的招商布局，2是持续贯彻高线光瓶酒的渠道下沉。此外，公司及时跟进推出29度新品，规划相应做渠道创新模式尝试。渠道方面，公司以电商、团购为增量驱动，电商渠道已成功探索差异化产品销售增长路径，团购渠道则分设人员专组，旨在深度挖掘复星生态链企业需求、做好经销渠道的团购协销。同时，公司对即时零售、KA渠道也在做积极布局；对传统流通渠道，亦推出青创项目、降低首单等创新举措。
    盈利预测与投资评级：公司25H2及时调整销售节奏，同时加强互联网、即时零售、KA等增量渠道布局，我们预计公司2025年毛利率低位进一步回落，期待2026年营收企稳，逐步迎来利润与收入弹性共振。参考公司2025年前三季度盈利水平，我们调整2025~27年归母净利润预测为5.0、5.1、6.8亿元（前值为6.4、7.8、9.8亿元），当前市值对应2025~27年PE为39、39、29X，维持“增持”评级。
    风险提示：经济向好不确定性，成本及费用支出超预期，低档酒增长不及预期。

2025三季报点评：老品降价去库存致利润率下滑，看好新品迭代与电摩加速布局：华洋赛车（920058）

》研报附件原文摘录）
华洋赛车(920058)
    投资要点
    营收端快速增长，降价方式去库存致业绩端承压下滑。公司发布2025年三季报，2025Q1-3实现营收/归母净利润/扣非归母净利润6.42/0.48/0.45亿元，同比+51.98%/-1.73%/-5.86%。单季度来看，2025Q3实现营收/归母净利润/扣非归母净利润2.12/0.11/0.11亿元，同比+29.72%/-34.21%/-32.43%，环比-15.63%/-55.36%/-50.93%。公司营收同比增长主要系美国销售订单增加及子公司峻驰摩托并表，业绩同环比下滑主要系公司正值产品换代关键年份，为配合新品迭代节奏，通过降价方式对部分老型号产品进行库存清理。此外，公司引入多名管理、技术研发高端人才，导致研发及管理费用有所增加。2025Q1-3公司实现销售毛利率19.57%，同比-3.03pct；销售净利率7.82%，同比-3.70pct。
    非道路产品全面开花，电摩产品加速布局。2025年10月，公司在138届广交会（秋季）发布越野（off-road）、上路越野（dual sport）和电动三大领域产品。1）非道路产品：两轮方面亮相多款新品，例如大越野系列两款旗舰产品（26款K6R和全新H6R）、风冷之王T4、热门车型T2等。四轮方面展出新品S350、全新升级版A150中小排量产品。2）电动产品：以子公司华锐为牵引的电动产品矩阵不断完善，公司“电动化”战略成果显著。继2025年春季广交会推出首款电动大越野EC2后，秋季广交会EC2supermoto版重磅亮相，并发布专为儿童设计开发电动小越野eJCmin等多款产品。
    品牌价值凸显、创新能力领先，海外扩张潜力可期。1）品牌价值与地位：公司重视品牌价值管理，通过建设专业设施和赛车队，形成特有的研发测试能力和文化生态，品牌知名度、美誉度在业内具明显优势，KAYO已成动力运动装备领域国际知名的中国品牌；2）产品创新：产品设计以客户为中心，兼顾轻量化、高强度、安全与合理价格，并掌握多项核心技术，提供更佳使用体验和前卫外观。3）拓展全球市场：公司产品进入北美、欧洲等国内外主流市场的五十余个国家和地区，在全球范围内拥有近百个经销客户、覆盖千余个终端销售网点。4）双品牌战略：投资峻驰摩托实施双品牌战略，快速填补原有单一品牌长期未能覆盖的市场需求，开拓主营市场新空间。5）布局电动市场：子公司华锐动能在非道路领域服务于华洋赛车母公司油改电战略业务，并有望在电动新能源市场中获取全产业链商业机遇。
    盈利预测与投资评级：全方位越野摩托综合能力领先，业绩成长可期，考虑公司2025年通过降价让利方式去库存导致业绩短期承压，下调2025~2027年归母净利润为0.59/0.81/1.18亿元（前值为0.69/0.90/1.14亿元），对应最新PE为36/27/18x，维持“增持”评级。
    风险提示：1）国际贸易风险;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

2025年三季报点评：Q3业绩环比明显改善，看好公司动力&3C业务快速增长

联赢激光(688518)
    投资要点
    Q3业绩环比高增，高毛利新兴业务陆续开始放量。2025Q1-Q3公司营收22.5亿元，同比+2.2%；归母净利润为1.1亿元，同比+14.1%。Q3单季营收7.1亿元，同比-4.0%，环比+7.7%；我们认为部分高毛利新兴业务已陆续开始确收。Q3归母净利润为0.5亿元，同比+15.2%，环比+356.2%。
    Q3盈利能力显著改善。2025Q1-Q3公司毛利率为29.4%，同比-2.2pct；我们认为期间确收订单约80%来自锂电行业，Q4随着公司营收结构调整毛利率将持续修复；期间销售净利率为4.6%，同比+0.4pct。公司期间费用率为26.4%，同比-1.8pct，其中销售费用率为2.5%，同比-2.3pct，管理费用率为16.2%，同比+0.6pct，财务费用率为0%，同比-0.1pct，研发费用率为7.7%，同比持平。Q3单季毛利率为33.9%，同环比+0.4pct/+4.9pct；销售净利率为6.8%，同环比+1.2pct/+5.4pct。
    合同负债&存货同比提升，现金流24Q3以来持续向好。截至2025Q3末，公司合同负债为15.9亿元，同比+8.2%；存货为24.1亿元，同比增长11.3%。Q3公司实现经营活动现金流净额0.8亿元，2024Q3以来持续为正并持续向好。
    全固态电池装配线成功交付头部客户，有望充分受益于固态电池激光用量提升。公司针对全固态电池生产，推出激光焊接设备及激光清洗机和涂胶机，现已交付行业头部客户，目前正在配合客户进行验证。全固态电池激光设备需求量较液态显著提升：①固态电池通过辊压、等静压等工艺对电极、电芯进行塑性处理，具备一定膨胀性，因此需要刚性更高的钢壳封装。钢壳相较于传统铝壳软包无法一体冲压成型，只能通过折叠工艺完成，使得传统顶盖焊接外多出侧缝与底盖焊接。②全固态电池采用叠片、等静压等工艺来集成正负极片，但在这些工艺过程中，极片容易发生偏移或倾斜，进而引发短路问题。为解决极片变形导致短路，印胶设备成为刚需，公司激光清洗&涂胶机有望加速放量。
    加速平台化布局，高毛利非锂电订单将持续改善公司业绩。2021年以来公司积极布局高毛利新兴业务，涵盖3C电池、高精密半导体设备零部件焊接、高低压继电器等，2024年公司消费电子业务毛利率高达48%，显著高于传统锂电业务的25%，叠加非锂电业务占比持续提升（2024年非锂电业务新签订单达11.4亿元，占比38%，占比同比提升13pct），订单后续确收有望显著改善公司业绩&盈利能力。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测值为2.9/4.5/6.1亿元，2025-2027年对应PE分别为30/20/14倍。维持“增持”评级。
    风险提示：下游扩产不及预期，新产品研发及验证不及预期。

2025年三季报点评：业绩持续增长，半导体设备放量超预期

微导纳米(688147)
    投资要点
    业绩持续增长，半导体收入占比提升至30%+。2025Q1-Q3营收17.2亿元，同比+11.5%，其中半导体设备收入5.3亿元，同比增长78.3%，占比由2023年的7+%提升至30.6%，归母净利润2.5亿元，同比+64.8%；扣非归母净利润1.9亿元，同比+62.6%。2025Q3单季营收为6.7亿元，同比-11.3%，环比+24.5%，其中半导体设备3.4亿元、光伏设备3.3亿元；归母净利润为0.6亿元，同比-48.0%，环比-48.2%；扣非归母净利润为0.5亿元，同比-52.2%，环比-11.0%，主要系光伏业务确收存在季度性波动、Q3光伏设备确收减少影响。
    Q3盈利能力受产品结构影响承压，公司控费能力强劲。2025Q1-Q3公司销售毛利率32.4%，同比-6.0pct，销售净利率14.4%，同比+4.7pct；期间费用率为21.5%，同比-6.2pct；其中销售费用率为3.1%，同比-0.5pct，管理费用率为4.8%，同比-4.8pct，财务费用率为2.0%，同比+0.8pct，研发费用率为11.6%，同比-1.7pct。Q3单季销售毛利率为26.6%，同比-11.7pct，环比-9.4pct；销售净利率为8.4%，同比-5.9pct，环比-11.7pct。我们认为Q3盈利能力波动主要系确收的产品结构影响，半导体设备前期通常毛利率较低，后续随着量产设备放量，盈利能力将修复。
    现金流同环比转正，半导体设备新签订单同比+97.3%。截至2025Q3末，公司合同负债为21.9亿元，同比-10.8%；存货36.2亿元，同比-18.1%；2025Q1-Q3公司半导体业务增长强劲、半导体设备新签订单约15亿元、同比+97+%。2025Q3经营性净现金流为3.6亿元，同环比大幅转正。
    半导体设备持续突破，订单快速放量。公司作为国内ALD/CVD设备龙头，已实现High-K金属氧化物、硬掩膜、金属化合物等多种关键工艺的量产交付，客户涵盖逻辑、存储、先进封装、新型显示等多个领域。公司于2025年8月成功发行总额11+亿元的可转债、其中拟投入6+亿元用于半导体薄膜沉积设备智能化工厂建设，2.27亿元用于研发实验室扩建。我们预计，该项目将有效提升公司半导体设备产能与技术成果转化能力，满足日益增长的订单需求，强化公司在ALD/CVD设备领域的交付能力与竞争优势。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为2.8/3.7/4.8亿元，对应当前PE为95/72/54倍，维持“增持”评级。
    风险提示：下游扩产不及预期，新品拓展不及预期。

2025Q3业绩环增，空间智能平台Behavision持续迭代

天娱数科(002354)
    事件：
    公司2025年前三季度实现营收15.08亿元，同比增长25.67%；归母净利润4270万元，去年同期-858万元；归母扣非净利润3514万元，去年同期-7111万元。其中，2025Q3实现营收5.21亿元，同比增长18.78%；归母净利润1908万元，去年同期-190万元；归母扣非净利润1391万元，去年同期-282万元。
    归母净利润2025年前三季度扭亏，2025Q3环比增长
    2025年前三季度公司营收同比高增，主要得益于主要营收来源数据流量业务营收增长；归母净利润同比扭亏为盈，主要系营收同比增长下，去年同期投资损失-1.68亿元转正为投资收益364万元。其中，2025Q3归母净利润环比增长3.83%，主要系销售费用环比减少，以及投资收益增加。
    AI大模型矩阵赋能三大业务平台高质量发展
    公司天星多模态基座大模型、智者千问大模型、智慧广告大模型共同构成模型矩阵，赋能三大业务平台高质量发展。具体来看：1）AI营销SaaS平台：已实现AIGC素材生成降本、智能推广投放提质、AI直播电商运营扩量。同时，依托平台技术积累，公司构建素材采集、客户响应等AI智能体，实现运营人效、AI客户响应率和正确率提升。2）移动应用分发PaaS平台：以智能推荐算法为基座，帮助应用开发者高效触达优质用户。截至2025H1，平台总注册用户达3.49亿，较2024年末增长1300万。3）空间智能MaaS平台：通过数据与算法的整合，实现对物理世界的感知、表示、推理、交互，为空间计算、具身智能、人形机器人等多场景应用提供通用智能化解决方案。
    空间智能平台持续迭代，推进具身智能战略布局
    公司Behavision空间智能MaaS平台以“世界感知--时空推理--泛化执行”为核心，一方面构建多层次数据生态，累计超150万条3D数据与65万条多模态数据，其中包含20万条机器人任务训练专业数据，可直接赋能“大脑”决策模型；另一方面建立标准化机器人本体分类体系与原子技能库，为“小脑”提供轮式等人形机器人的动作模板库，实现多场景动作快速复用与精准执行。基于数据与机器人原子技能库的建立，平台构建了融合“传感”（感知识别）、“大脑”（认知决策）与“小脑”（运动执行）的通用支撑体系，推动人形机器人从1.0的“程序演示”向3.0的“自主决策+精准执行”的智能阶段跨越。
    盈利预测、估值与评级
    依托公司AI大模型矩阵，AI营销SaaS平台和移动应用分发PaaS平台推动数据流量业务发展。同时，空间智能MaaS平台持续迭代以及3D数据不断积累，推进公司在具身智能领域的战略布局。因此，我们预计公司2025-2027年营收分别为19.2/21.7/23.9亿元，对应增速21.5%/13.0%/10.1%，归母净利润分别为0.60/0.76/0.90亿元，对应增速-/25.9%/19.2%。维持公司“增持”评级。
    风险提示
    AI行业技术发展不及预期的风险，公司AI及具身智能技术进展不及预期的风险，公司数据流量业务发展不及预期的风险。

2025Q3报表继续释放压力，普通酒及电商渠道表现较好

舍得酒业(600702)
    核心观点
    第三季度收入及净利润延续调整态势。2025Q1-3公司实现营业总收入37.02亿元/同比-17.0%，归母净利润4.72亿元/同比-29.4%；其中2025Q3营业总收入10.00亿元/同比-15.9%，归母净利润0.29亿元/同比-63.2%。
    2025Q3受政策影响收入延续下滑，低价位产品、电商渠道表现较好。分产品看，2025Q3中高档酒收入6.87亿元/同比-23.4%，普通酒收入1.81亿元/同比+18.0%，产品结构变化延续此前趋势，我们预计沱牌特曲T68增速最快，品味舍得下滑幅度仍高于整体、动销及开瓶表现或好于收入端。分渠道看，2025Q3批发代理渠道收入7.54亿元/同比-23.4%，电商销售渠道收入1.14亿元/同比+71.4%，电商渠道以差异化产品为主，销售表现较好。分区域看，2025Q3省内收入2.68亿元/同比-22.8%，省外收入6.00亿元/同比-14.7%，省外调整较早、基数低，预计其中山东聊城/德州、天津等表现较好，河南市场触底回升。
    2025Q3净利率同比下降3.7pcts，现金流表现亦有压力。2025Q3公司毛利率62.1%/同比-1.57pcts，税金及附加/销售费用/管理费用率分别为18.4%/25.3%/13.4%，同比+0.7/+0.48/+2.34pcts，收入承压背景下销售费用率相对稳健，反映公司费投精益化管理能力逐步提升；管理费用率上升较多预计系人员工资等刚性支出所致。2025Q3销售收现9.24亿元/同比-19.4%，经营性现金流净额-3.12亿元/同比减少1.88亿元；截至2025Q3末合同负债1.13亿元/环比-0.45亿元/同比-35.2%。
    盈利预测与投资建议：考虑到2025年行业景气度加速下行，需求恢复仍具有不确定性，全年收入端仍有压力；明后年伴随场景和需求逐步复苏，公司产品、渠道调整逐步收获成效，预计在低基数下恢复增长。利润端看，2025年产品结构沉降影响毛利率表现，费用投入预计仍将适当加大力度，但考虑到去年非常规高基数税费影响，今年利润率仍将录得提升。略下调此前收入及净利润预测，预计2025-2027年公司收入46.2/51.0/57.1亿元，同比-13.8%/+10.3%/+12.0%（前值同比-10.2%/+10.3%/+14.0%）；预计归母净利润5.8/6.7/7.8亿元，同比+67.9%/+15.2%/+16.5%（前值同比+101.5%/+14.2%/+25.6%）；当前股价对应25/26年34.1/29.6倍PE，维持“优于大市”评级。
    风险提示：白酒需求恢复不及预期，增投费用下利润率承压，渠道库存增加等。

三季度收入增速放缓，毛利率环比改善拐点已现

华利集团(300979)
    核心观点
    三季度收入增速放缓，但毛利率环比改善拐点已现。2025第三季度，公司实现收入60.19亿元，同比微降0.34%，增速较上半年有所放缓；归母净利润同比下滑20.73%至7.65亿元，利润端短期依然承压。尽管同比利润下滑，但公司经营已出现积极信号，得益于新工厂运营逐步成熟及降本增效措施推进，公司整体毛利率环比第二季度有所改善，环比+1.1百分点/同比-4.8百分点至22.2%。费用管控效果明显，整体费用率下降1.2百分点，主要受益于管理费用率下降3.0百分点，销售、研发费用率基本稳定，财务费用率上升1.4百分点，主要受汇兑亏损影响；此外汇率波动（主要是越南盾贬值）导致公允价值变动损失占收入比例较去年下降1.0百分点；主受毛利率同比压力和汇率波动影响，归母净利率同比-3.3百分点至12.7%。
    三季度订单量小幅下滑主受部分老客影响，新客户拓展成效显著。公司前三季度收入增长由量价共同驱动，销量同比增长3.0%至1.68亿双，ASP同比增长约3.5%。单三季度主受部分硫化鞋为主的老客订单影响，销量下滑3.0%至0.53亿双，ASP维持上涨趋势同比+2.7%。公司积极优化客户结构，新客户拓展成效显著，有效对冲了部分老客户的订单波动。根据中报披露，On和New Balance已新晋成为前五大客户，同时公司与战略新客户Adidas的合作进展顺利，订单增量可观。
    新工厂盈利能力提升，对利润拖累逐步减弱。公司积极推进新产能建设，由于从去年开始新厂的密集投产，新工厂的运营改善和降本增效是目前工作重点。截至三季度末，2024年投产的4家运动鞋量产工厂中，已有3家工厂达成阶段性盈利目标（内部核算口径），其中包括公司在印尼开设的第一家工厂印尼世川。新工厂成熟度提升是公司三季度毛利率环比改善的核心原因，显示出新产能对整体利润的拖累正逐步减弱，未来有望转为盈利增长的驱动力。
    风险提示：产能扩张不及预期、下游品牌销售疲软、国际政治经济风险。投资建议：盈利短期承压，明年老客订单改善叠加新厂产能爬坡有望贡献较大业绩弹性。2025上半年在2024年较高基数上，仍然有10%的收入增长，量价齐升；三季度部分老客户订单波动拖累订单和收入增速，但主要受益于新厂效率爬坡贡献、毛利率环比改善，同时费用管控有效、管理费用率降低，但汇率波动导致的汇兑损失和公允价值损失对净利润造成拖累。展望四季度毛利率、净利率预计环比持续改善，主要因旺季收入规模大、新厂产效爬坡、人员数量控制下成本优化；明年预计老客拖累相比今年减小，今年订单下滑的客户订单有望企稳，利润端明年新工厂效率爬坡对利润贡献将更加陡峭，明年有望实现较大利润弹性。基于老客订单拖累我们小幅下调盈利预测，预计公司2025~2027年净利润分别为33.2/40.6/46.9亿元（前值为35.7/41.7/47.3亿元），同比-13.4%/+22.1%/+15.6%。维持60.7~64.3元目标价，对应2026年17.5-18.5x PE，维持“优于大市”评级。

业绩呈现边际改善信号

东方雨虹(002271)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营业收入206.01亿元，同比-5.06%，归母净利润8.10亿元，同比-36.61%，扣非归母净利润7.69亿元，同比-29.99%。其中三季度收入70.32亿元，同比+8.51%，归母净利润2.45亿元，同比-26.58%，扣非归母净利润2.62亿元，同比-0.27%。
    三季度收入增速转正，业绩增速边际改善。2025年前三季度公司营业收入和利润同比下滑幅度较上半年均有收窄，其中营业收入同比增速较上半年+5.78Pct，单三季度已经实现正增长；归母净利润同比增速较上半年+3.55Pct；扣非后归母净利润同比增速较上半年+9.34Pct，单三季度增速近乎转正。其中1）收入增速好于归母净利润，我们判断主要由于公司以价换量抢占市场份额，2025Q3公司综合毛利率为24.80%，同比-4.12Pct，环比-1.91Pct；2）归母净利降幅收窄弱于扣非归母净利
    润则主要由于资产处置损益、政府补助、债务重组损益拖累，预计仍受到地产工抵房等资产处置影响。
    费用管控继续为业绩带来边际正贡献，管理费用或受收购事项影响有所上行。2025年前三季度，公司期间费用率为16.61%，同比下降1.96Pct，同比增速较上半年-0.42Pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为8.59%、5.77%、1.66%、0.58%，分别同比-1.71、+0.12、-0.27、-0.10Pct，同比增速较上半年分别-0.80、+0.49、-0.04、-0.07Pct。
    现金流管理加强，经营活动现金流净额增幅扩大。2025年前三季度，经营活动产生的现金流量净额为4.16亿元，同比+184.56%，同比增速较上半年+114.38Pct，主要系公司加强经营回款，同时购买商品、接受劳务支付的现金减少，支付给职工以及为职工支付的现金、支付其他与经营活动有关的现金减少等综合所致；投资活动产生的现金流量净额为-9.18亿元，同比增长1.68亿元，我们判断主要系公司债务重组处置资产收回的现金净额增加所致；筹资活动产生的现金流量净额为-29.79亿元，同比减少10.16亿元，主要系公司偿还债务支付的现金及公司分配股利、利润或偿付利息支付的现金增加所致。
    盈利预测与评级：东方雨虹是中国防水材料行业领军者，近年来受行业下行影响长期增长逻辑受到质疑，但我们认为，公司通过战略调整已进入可持续高质量发展转
    型期，新一轮蝶变正在酝酿。我们预计公司2025-2027年归母净利润为11.31亿元、16.17亿元、20.28亿元，对应当前股价PE为27、19、15倍，维持“增持”评级。
    风险提示：新开工增速大幅下滑、基建增速低于预期、沥青价格大幅上行

2025Q3收入利润稳增长，下半年关注新产线量产+斯洛文尼亚合资公司项目定点

易实精密(920221)
    投资要点：
    事件：2025Q1-Q3公司实现营收2.51亿元（yoy+7%）、归母净利润4743万元（yoy+3%）、扣非归母净利润4628万元（yoy+5%）；2025Q3公司实现营收0.86亿元（yoy+8%）、归母净利润1449万元（yoy+2%）、扣非归母净利润1411万元（yoy+4%）。公司三季度整体业务进展顺利。
    下半年募投产能释放保障业务增长，第三代焊接环量产或将提升技术壁垒。公司2025年上半年运行平稳，下半年随着募投项目投产及新产线量产，产能有望显著扩大，叠加新客户、新产品拓展，有望加速业绩增长。公司核心看点在于技术突破与市场拓展的双重驱动：空悬业务以扣压环、支撑环为切入点，已实现孔辉独家供货，并拓展保隆科技、大陆汽车等头部客户，第三代焊接环产线的量产或将继续拔高技术与成本壁垒，预期利好增量业务持续性。我们认为，公司凭借技术迭代与产能扩张，有望在精密制造及新能源汽车核心部件领域占据更大市场份额，驱动长期增长。
    表面处理孙公司保障供应链安全，斯洛文尼亚合资公司聚焦海外本地化供应。公司通过设立南通马克表面处理孙公司，实现表面处理自供，保障供应链安全并满足客户高要求，根据公司公告，首条产线预计于2025年8月底投用，或将提升公司产品交付效率；并购通亦和后，其精冲技术与公司客户资源形成互补，客户重叠度低利于市场协同。海外布局方面，斯洛文尼亚合资公司聚焦汽车零部件本地化供应，服务博世、大陆汽车等欧洲客户，实现快速响应并拓展新市场。我们认为，子公司协同与全球化布局不仅增强供应链韧性，更通过客户共享与技术互补提升综合竞争力，为公司打开国内外市场增长空间。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.65/0.80/1.00亿元，对应当前股价PE分别为34.6/28.0/22.4倍。2025年公司空悬领域布局成果显著，与欧洲共同研发的第三代焊接环产线上半年到厂验收，预计年内量产。公司拟现金收购通亦和51%股权，标的公司业绩承诺可观，双方有望实现资源互补，提升市场竞争力。同时，公司借助通亦和精冲工艺研发谐波减速器柔轮等，推动国产化进程。在海外布局上，全资子公司拟与奥地利公司在斯洛文尼亚设合资公司，拓展欧洲市场并实现本土化供货，还设立孙公司满足产品表面处理需求，根据公司公告，两条生产线预计分别于8月底和10月底投入使用，增强供应链安全性。维持“增持”评级。
    风险提示：产品价格年降风险、原材料价格波动风险、出口业务风险

公司简评报告：存储供需错配短期或难缓解，公司利基DRAM量价齐升

兆易创新(603986)
    投资要点
    事件概述：公司10月29日发布2025年Q3业绩公告，1）公司2025年Q3单季度营收为26.81亿元（yoy+31.40%，qoq+19.64%），单季度归母净利润为5.08亿元（yoy+61.13%,qoq+48.97%）；2）公司2025Q1-Q3营收合计为68.32亿元（yoy+20.92%）Q1-Q3归母净利润为10.83亿元（yoy+30.18%）；3）2025年Q3毛利率为40.72%（yoy-1.05pct，qoq+3.71pct），2025Q1-Q3毛利率为38.59%（yoy-0.87pct）。
    全球存储产品供需缺口短期难补，存储芯片大幅涨价，公司充分受益本轮涨价中量价齐升。报告期内，公司DRAM行业供给格局持续改善，形成“价量齐升”的良好态势；公司持续深化多元化产品布局，本报告期消费、工业、汽车等领域需求增长，与公司丰富的产品矩阵形成有效协同，共同推动营业收入实现快速增长。TechInsights数据显示，用于各种应用的DRAM现货价格在今年9月已较去年同期上涨了近两倍。从全球供给方面来看，NAND/DRAM主制造商受此前需求疲软、价格压力影响以及技术迭代等因素影响，以三星、海力士为主的大型企业实行减产或旧制程停产来应对市场变化，从而导致供应今年以来开始紧张。从全球需求方面来看，网络通信、消费电子和工业安防的需求在下半年持续修复，特别是AI推理应用快速发展，催生了大量对实时存取和高速处理海量数据的需求。供需结构错配下，价格在下半年加速上涨，目前存储产能在短期内难以快速恢复应对需求的高速回暖，预计涨价趋势或将延续。TrendForce集邦咨询表示，终端品牌厂商为了防止供应断裂，加强了智能手机LPDDR4X备货，预计第四季度LPDDR4X价格将上涨10%以上；DDR5价格预计也将维持上涨，包括用于PC的DRAM产品将涨价。公司的利基存储产品或充分受益本轮存储行业全面价格上涨。
    公司利基DRAM高速增长，新产品导入与推广十分顺利，未来随着新产品不断丰富，利基DRAM或继续高增长。公司的DDR48Gb在年初量产以后，又恰逢供应短缺，迅速在TV、工业等领域实现了产品的导入和在客户端的量产，目前已经成为DRAM部门重要的收入组成部分。LPDDR4小容量产品营收贡献占比较高。全年来看，在量价齐升的背景下，公司有信心实现DRAM产品线同比收入增长50%以上的目标。展望未来，公司目标为用数年的时间占领国内利基DRAM市场三分之一的份额，发展成为国内利基DRAM市场的龙头公司。在定制化存储方面，公司积极与逻辑芯片客户合作，覆盖了多种端侧的应用。公司在堆叠DRAM的带宽、功耗、能效等方面具备较高市场水平，目前已经有一些项目落地。长期来看，公司坚信这个技术路线在端侧AI会得到相对广泛的应用。
    投资建议：公司所处存储行业短期供需错配格局难以缓解，涨价趋势或持续，公司充分受益于本轮上升周期中量价齐升。此外，公司不断开拓新产品，不断开拓新的应用市场，产业生态逐步扩张，公司长期或保持增长趋势。我们预计公司2025、2026、2027年归母净利润分别为16.06、20.46、25.94亿元（2025、2026、2027年原预测为15.12、19.51、23.81亿元），当前市值对应2025、2026、2027年PE为100.18、78.63、62.03倍，给予“增持评级。
    风险提示：产品价格下跌风险；新产品导入不及预期风险；国际贸易政策波动风险。

生猪养殖成本继续处于行业领先梯队

神农集团(605296)
    公司披露2025年3季报。公司2025年前3季度实现营业收入39.23亿元，同比-3.79%，归属净利润4.62亿元，同比-3.89%，EPS0.89元，加权平均ROE为9.25%，同比下降1.56个百分点。其中，2025年Q3单季度实现营业收入11.26亿元，同比-28.90%，归属净利润0.74亿元，同比-79.21%。截止3季度末，公司资产负债率约为27%，财务结构稳健。
    公司2025年前3季度生猪销量210.96万头（其中商品猪181.52万头，仔猪25.15万头），同比+26.8%，实现销售收入34.80亿元，同比+7.54%，前3季度共向集团内部屠宰企业销售生猪34.12万头。其中，公司Q3单季度生猪销量约57万头，同比大致持平，实现销售收入9.76亿元，同比-24.63%。2025年上半年，受益于原料成本低位运行和养殖成本下降，生猪养殖行业整
    体处于盈利区域。进入3季度，猪价在9月中下旬开始回落。公司9月份生猪养殖完全成本为12.5元/公斤，断奶成本269元/头，PSY为29.5头，公司的生猪养殖成本继续处于行业领先梯队。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.59/5.90/11.20亿元，对应EPS为1.07/1.12/2.13元，目前股价对应2025年PE为29倍，维持“增持-B”评级。
    风险提示
    畜禽疫情风险，自然灾害风险，原料涨价风险，运输不畅风险。

深度报告：国内领先整合营销服务商，科技化布局开启成长新篇章

三人行(605168)
    深耕广告营销领域二十余载，加速向多元化科技集团演进。三人行传媒集团成立于2003年，早期以校园传媒为主要业务，2014年转型切入移动互联网营销领域，业务版图由校园场景逐步延展至多行业客户。目前凭借二十余年的深耕积累，公司已构建覆盖华北、西北、西南等九大片区的全国化营销服务网络，业务辐射北京、上海、广州、西安、成都等30余座核心城市。在稳固主业优势的基础上，公司近年积极拓展产业边界，前瞻布局人工智能、算力芯片、体育彩票等新兴领域，逐步形成以营销服务、产业投资、智能科技为核心的多元化业务格局，加速从传统营销服务商向综合科技集团升级转型。2024年及2025年上半年，公司分别实现营业收入42.08/16.57亿元，同比下降20.35%/13.36%；实现归母净利润1.23/1.44亿元，对应同比变动-76.65%/+10.83%。
    广告营销业务：“产品+渠道+客群”造就经营韧性，积极抢占”AI+营销”新高地。2024年我国广告市场规模约1.82万亿元，同比增长10.0%，行业增速较前期有所回落。短期看，广告投放与企业生产、销售节奏高度相关，年末至次年初为传统生产旺季，有望带动营销需求阶段性回暖；
    中长期来看，高景气赛道需求韧性与数字化营销模式持续深化，叠加出海及媒介资源持续丰富带来的增量空间，行业结构与总量机遇并存，景气度有望逐步回升。公司作为国内领先的整合营销服务商，能够提供全链路营销服务，同时长期深耕校园场景与互联网媒体两大核心阵地，具备稀缺的“线上+线下”媒介资源卡位优势，叠加常年服务通信运营商、消费品、金融、汽车等高景气行业头部客户形成的经营韧性，在行业复苏过程中有望率先受益。此外，在既有优势基础上，公司亦前瞻布局“AI+”应用，已打造AI全链路营销智能体“一个”，并持续研发营销AI Agent等创新产品，有望进一步在智能化发展浪潮中抢占先机。
    算力服务：战略合作龙头芯片代理商，“算力+数据+场景”协同发展。2024年，我国算力规模约796.8EFLOPS，同比增长67.39%；其中智能算力规模为725.3EFLOPS，同比增长74.06%，占总算力比重约91.03%。伴随AI技术的持续演进与应用场景的不断拓展，预计智算需求规模将进一步增长至2028年的2781.9EFLOPS。芯片作为算力体系的底层核心，行业格局高度集中。根据伯恩斯坦及IOT统计，2025年中国AI芯片CR3（英伟达、AMD、华为）预计超过85%，全球数据中心GPU市场中英伟达单一市占率达92%（2025年3月）。凭借生态优势、产品通用能力与持续技术迭代，海内外头部厂商市场份额预计仍将进一步提升。科通技术是国内领先的芯片应用设计与分销服务商，已代理超过80家核心芯片企业产品，同时是英伟达中国区总代理。公司是科通技术战略股东，双方已在数据中心、算力服务等领域建立长期合作关系。依托科通技术在AI算力端的稀缺资源优势，公司已将品牌、数据及客户资源与算力基础能力深度融合，并构建了“算力+数据+营销”一体化布局，同时正逐步探索“AIDC+营销”新业务模式，有望培育新增长点。
    体彩业务：承体育产业发展东风，全链布局发力新蓝海。2024年/2025年前8月，我国体育彩票销售额约4155.3/2808.93亿元，对应同比增长7.86%/1.36%。随着体育参与度提升及世界杯、冬奥会等大型赛事临近，预计2026年行业有望迎来高增。公司目前已全面切入体彩产业链，并已在全国落地30余家体彩形象店、签约近1000家院线门店，同时独家代理法国、德国国家队及巴萨、曼城、利物浦等顶级足球IP资源。此外，公司积极开展体彩技术研发，已推出智能体AI赛事预测平台、完成体育赛事智能机器人原型机落地，并即将参与“体彩上高铁”项目。后续凭借渠道、IP与技术三线协同优势，叠加行业持续向好，体彩有望成为公司未来业绩核心增长引擎。
    盈利预测及投资建议：我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为36.91/42.08/45.69亿元，与原预测保持一致。但考虑到当前广告需求仍待修复，营销类企业议价能力提升空间有限，我们小幅下调盈利预测，归母净利润由原预测的3.53/5.02/5.61亿元调整至3.53/4.70/5.44亿元；对应EPS由1.68/2.38/2.66元调整至1.68/2.23/2.58元。根据10月28日收盘价，分别对应18/14/12倍PE，维持“增持”评级。
    风险提示：下游需求修复不及预期，行业竞争加剧风险，新业务拓展不及预期，AI投入不及预期。

斯达半导25年三季报业绩点评：25Q3营收增长稳健，盈利能力承压

斯达半导(603290)
    报告要点：
    10月29日，公司发布2025Q1-Q3业绩公告，25Q1-Q3营收实现29.90亿元（YoY+23.82%），归母净利3.82亿元（YoY-9.80%），毛利率和净利率分别为27.91%和12.93%。单季度25Q3方面，公司营收实现10.54亿元（YoY+19.58%，QoQ+3.70%），归母净利实现1.06亿元（YoY-28.39%，QoQ-38.05%），毛利率和净利率分别为24.54%和10.19%。
    新能源汽车和光伏储能市场需求旺盛驱动公司营收稳健增长。新能源汽车方面，25Q3中国新能源汽车销量达到426.14万辆，同比/环比增加26.18%/10.34%，预计25Q4中国新能源汽车销量有进一步增长，带动公司车载功率芯片出货预期。光伏储能在经历2024年去库存周期后，呈现出较强的复苏态势，推动公司相关功率产品出货持续提升。随着新能源汽车销量提升和光伏储能行业的持续复苏，我们预计全年营收达到41.15亿元，同比增加21.35%。
    公司25Q3盈利能力承压。25Q3公司毛利率为24.54%，同比下滑7.46pct，环比下滑4.62pct。此外，公司加大研发投入进一步压缩利润空间，公司加大对下一代IGBT、SiC MOSFET、GaN、MCU等产品的研发投入，25Q3研发费用同比增加3779万元，环比增加2266万元。高研发投入可使公司巩固目前的下游行业领先优势及更好的把握在AI服务器、数据中心、人形机器人和低/高空飞行器等新兴行业的市场机会。
    我们预测公司25-26年营收41.15/49.21亿元，归属母公司净利润为5.21/6.64亿元，对应PE分别为53/42倍，维持“增持”评级。
    财务数据和估值
    2024A2025E2026E
    注：市场预期为Wind一致预期，股价为2025年10月29日收盘价
    风险提示
    上行风险：下游景气度加速提升；新产品导入进展顺利
    下行风险：下游需求不及预期；新产品导入不及预期；其他系统性风险

2025年三季报点评：海外仓驱动增长，自有品牌韧性凸显

乐歌股份(300729)
    投资要点
    业绩摘要：公司发布2025年三季报，25年前三季度公司实现营收48.5亿元，同比+21.9%；实现归母净利润1.7亿元，同比-36.3%；实现扣非净利润1.1亿元，同比-19.9%。单季度Q3公司实现营收17.0亿元，同比+9.9％；实现归母净利润0.4亿元，同比-62.0%；实现扣非后归母净利润0.3亿元，同比+2.0%。Q3归母净利润下滑主要系去年同期出售部分海外仓，产生大额资产处置收益（约0.90亿元），基数较高；扣非净利润在外部环境压力下仍实现正增长，彰显主业经营韧性。
    盈利能力暂时承压。25年前三季度公司毛利率为26.1%，同比-3.8pp，我们判断主要系低毛利率的海外仓业务占比提升。25年前三季度费用率为22.7%，同比-2.1pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为14.6%/4%/0.8%/3.3%，同比-1.0pp/-0.5pp/-0.9pp/+0.3pp。综合来看，25年前三季度公司净利率为3.5%，同比-3.2pp。单Q3毛利率为26.8%，同比-0.7pp；净利率为2.3%，同比-4.4pp。
    海外仓业务延续高增，规模效应显现后利润率有望改善。截至2025年9月末，公司已在全球范围内布局19个自营海外仓合计65万平米，整体规模保持稳定。25年前三季度已累计服务出海企业1932家，发件量同比增100%以上。Q3海外仓毛利率环比基本持平，目前海外仓平均利用率超过70%。25年Q3末公司在建工程余额达8.2亿元，较24年末同比+391.1%，主要系海外仓库建设投入增加，随着公司自建仓库陆续投用，规模化效应将逐步显现，利润率有望提升。
    自有品牌（跨境电商）韧性凸显，结构持续优化。在关税调整及成本上升压力下，公司跨境电商Q3仍保持稳健增长，产品端智能升降桌核心品类稳中有升，电动沙发、人体工学椅收入增长显著；渠道端独立站渠道表现较好同比+12%，收入占比已提升至40%以上，亚马逊渠道则以公域流量为主，行业竞争较为激烈。代工业务受下游客户关税提价影响短期承压，公司正积极拓展亚非拉等新兴市场，通过品牌代理及合作模式推动产品出海，培育新的业绩增长点。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.80元、0.96元、1.21元，对应PE分别为18倍、15倍、12倍，维持“持有”评级。
    风险提示：海外市场需求波动的风险，成本控制不及预期风险，供应链和应收账款风险，汇率波动的风险。

钻井平台使用率及日费同步提升，三季度业绩同环比大幅增长

中海油服(601808)
    核心观点
    公司2025年第三季度归母净利润同环比大幅提升。公司前三季度营收348.54亿元，同比增长3.54%，前三季度归母净利润为32.09亿元，同比增长32.09%。2025年第三季度营收115.33亿元（同比+3.59%，环比-7.90%）归母净利润12.46亿元（同比+46.24%，环比+15.69%），毛利率为19.53%（同比+1.46pct，环比+2.07pct），净利率为10.80%（同比+3.15pct，环比+2.20pct）。公司营收及毛利增长主要原因为大型装备出租率提升及海外半潜式钻井平台高日费项目有序运营。
    公司钻井平台使用率高位运行，北海半潜式钻井平台项目，有效拉高营收及毛利。钻井平台前三季度累计作业14,784天，同比增幅12.3%。其中，自升
    式钻井平台作业11,624天，同比增幅9.7%；半潜式钻井平台作业3,160天，同比增幅22.9%。其中海外钻井平台在北海的高日费项目有序运营，有效拉动了钻井板块利润增长。
    油田技术服务板块主要业务线工作量保持增长。公司持续推进重资产向轻资产重技术转移，坚定不移激发技术驱动引擎，深化产业链与创新链融合发展，技术及装备的系列化、规模化应用不断突破。2025年前三季度油田技术服务主要业务线作业量同比保持增长。
    船舶服务工作量大幅提升。2025年前三季度，公司船舶服务业务累计作业62589天，同比增加9427天，增幅17.7%。公司重点提升装备资源储备厚度与灵活调配水平，创新“船舶+”服务体系，满足客户多元化需求。
    工程勘察板块聚焦高回报业务，努力实现业务结构调整。公司将有限产能聚焦于高回报业务，对部分产能布局进行优化调整。公司二维采集作业量为5845公里，同比减幅61.8%；三维采集作业量为12,794平方公里，同比减幅40.3%；海底作业量合计为2,079平方公里，同比增幅131.3%。
    风险提示：原油价格大幅波动的风险；项目进展不及预期的风险；自然灾害频发的风险；地缘政治风险；政策风险等。
    投资建议：公司作为油服行业国内龙头，业务结构不断优化，毛利率预计逐步提升，在大型装备使用率及日费提升的背景下，我们上调公司盈利预测，2025-2027年归母净利润分别为40.98/42.74/45.6亿元（前值为35.0/39.7/45.6亿元），每股收益0.86/0.90/0.96元/股（前值为0.73/0.83/0.95元/股），维持A股及H股“优于大市”评级。

2025Q3收入同比持平，经营理性务实、行稳致远

贵州茅台(600519)
    核心观点
    2025Q3收入及净利润同比持平，需求压力下彰显经营韧性。2025Q1-3公司实现营业总收入1309亿元/同比+6.3%，归母净利润646亿元/同比+6.2%；其中2025Q3营业总收入398亿元/同比+0.3%，归母净利润192亿元/同比+0.5%。
    2025Q3茅台酒收入同比稳健增长，预计飞天类产品占比提升；经销渠道抗风险能力较强。分产品看，2025Q3茅台酒收入349.24亿元/同比+7.26%，系列酒收入41.22亿元/同比-34.00%；茅台酒收入占比同比提升5.5pcts至89.4%，但整体毛利率改善不明显（同比+0.23pcts），我们推测主因产品结构中飞天系占比提升较多，25Q3行业需求延续压力，预计公司加快500ml飞天的发货节奏、增加公斤装飞天的投放量以承担更多增长，非标类产品（生肖、精品、年份酒等）体现出增长压力。分渠道看，2025Q3批发渠道收入235.00亿元/同比+14.39%，经销渠道对于公司稳定业绩、维持市场秩序仍起到关键作用；直销渠道收入155.46亿元/同比-14.87%，其中“i茅台”不含税收入19.31亿元/同比-57.24%。分区域看，2025Q3国内收入380.45亿元/同
    比+1.38%，国外收入10.00亿元/同比-21.81%；截至25Q3末国内/国外经销商环比净+45/+6个。
    2025Q2净利率保持稳定，需求压力下公司逐步为渠道纾压。2025Q3税金及附加率/销售费用率/管理费用率分别为16.8%/3.1%/4.5%，同比+0.66/-1.02/-0.33pcts，费用率整体保持稳定。2025Q3公司销售收现437.1亿元/同比+2.6%，经营性现金流净额250.8亿元/同比+221.5%。截至25Q3末合同负债77.5亿元/环比+22.4亿元/同比-21.8亿元，与飞天茅台打款和发货节奏加快有关，反映公司对渠道仍具有较高的议价权。另一方面，需求压力下公司积极纾压渠道，截至25Q3末应收票据环比增加的23.9亿元预计多数来自系列酒经销商，25Q4以来公司允许除飞天以外的茅台酒通过票据打款，为渠道缓解资金压力。
    盈利预测与投资建议：第三季度公司收入及利润降速，表明需求弱复苏环境下公司经营理性务实，重视厂商关系，维护市场秩序。我们认为公司具备较强的经营韧性和更长的经营久期，短期预计通过渠道杠杆、文创类产品等补充收入增量，飞天批价性价比凸显后有望带动渠道包袱逐步去化，中长期仍具有品牌稀缺性。略下调此前收入及盈利预测，预计2025-2027年公司营业总收入1835.2/1920.6/2021.3亿元，同比+5.4%/+4.7%/+5.2%（前值同比+9.0%/+3.5%/+5.6%）；预计归母净利润905.9/952.1/1005.2亿元，同比+5.1%/+5.1%/+5.6%（前值同比+8.0%/+3.7%/+5.8%），当前股价对应19.9/18.9倍25/26年PE，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期致行业需求承压，食品安全问题等。

2025Q3扣非业绩同增27%，AI应用加速落地

科锐国际(300662)
    核心观点
    2025Q3扣非净利润同增27%。2025Q1-3，公司实现收入107.5亿元/+26.3%；归母净利润2.20亿元/+62.5%；扣非净利润1.57亿元/+40.2%。2025Q3，公司实现收入36.8亿元/+23.7%；归母净利润9323万元/+89.6%；扣非净利润6060万元/+26.9%，主因25Q3产生非流动性资产处置收益6218万元（主要是天津智锐55%股权转让产生的投资收益）。
    分业务看，2025Q3，灵活用工业务累计派出15.35万，同比+21.4%，预计灵活用工业务增速与人数增速相仿；猎头收入规模同比预计持平，人效提升为主；新技术业务预计同增超60%，前三季度禾蛙平台注册合作伙伴/交付岗位分别同增23%/109%，继续维持快速增长。
    经营效能提升，期间费率改善明显。2025Q3，公司毛利率6.3%，同比-0.5pct；期间费率合计为3.4%，同比-1.0pct，其中销售/管理/研发/财务费率分别同比-0.3pct/-0.6pct/持平/持平。公司归母/扣非净利润率分别为3.0%，分别同比+1.3pct/持平。
    内部持续探索AI赋能。公司持续探索AI技术在招聘场景的应用，自三季度开始研究具备推理能力的Embedding模型CRE-T1，该模型具备语义推理与算术推理的核心能力，能够构建人才供需语义匹配底层架构。同步对内发布了自主决策型数字分身的实验性版本Mira。Mira包括PlanAgent、SearchAgent、VoiceAgent三大核心子Agent。目前已经初步实现内部数据无缝链接与多元工具灵活调用，具备自主规划、DeepResearch、语音交互等全场景服务能力。
    风险提示：宏观承压、行业竞争加剧、大客户流失、AI商业落地风险等。投资建议：综合考虑主业表现以及当季资产处置收益，上调2025-2027年归母净利润至2.95/3.50/4.06亿元（调整幅度+3.7%/+3.3%/+4.0%），未来3年CAGR约24%，最新动态PE为19.3/16.3/14.0x。在股权激励考核指标指引下，加之内部经营效率提升，2025年公司业绩重回快速增长通道。此外AI赋能下，公司业务变革和效能提升也有望受益，公司属于顺周期与估值弹性均有显著看点品种（历史动态PE区间为14-51x，高增期享高估值），维持公司“优于大市”评级。

2025Q3收入同比下滑21%，省内市场持续释放压力

迎驾贡酒(603198)
    核心观点
    2025Q3收入及净利润延续承压，毛销差拖累净利率表现。2025Q1-3公司营业总收入45.16亿元/同比-18.09%，归母净利润15.11亿元/同比-24.67%；其中2025Q3营业总收入13.56亿元/同比-20.76%，归母净利润3.81亿元/同比-39.01%。
    2025Q3受需求影响收入延续下滑态势，降幅环比25Q2略有收窄；预计洞藏系列、省内合肥表现相对较好。分产品看，2025Q3中高档酒收入10.14亿元/同比-21.78%，普通酒收入2.60亿元/同比-22.78%；我们预计洞藏系列下滑幅度小于整体，主因终端及宴席场景自点率较高，公司倾斜一定费用支持下，洞6/9表现更好。分区域看，25Q3省内收入8.75亿元/同比-21.64%，省外收入3.98亿元/同比-22.74%；省内外下滑幅度相差不大，反映安徽地区整体景气度走弱，预计公司在合肥区域的下滑幅度小于整体。分渠道看，25Q3直销（含团购）模式收
    入0.94亿元/同比-7.61%，批发代理模式收入11.80亿元/同比-22.94%。
    2025Q3费用投入力度加大以应对竞争，净利率同比-8.4pcts；合同负债保持韧性。2025Q3整体毛利率70.2%/同比-6.0pcts，预计系买赠力度加大所致。25Q3税金及附加/销售费用/管理费用率分别为16.1%/12.6%/4.6%，同比+1.35/+3.54/+1.37pcts。我们预计公司阶段性加大费用投入应对竞争，尤其在古井加大100-200元费投后，公司给予渠道固定利润、增加消费者开瓶红包等，保持动销竞争力。2025Q3公司销售收现15.28亿元/同比-18.1%，经营性现金流净额4.72亿元/同比-31.7%。截至25Q3末合同负债4.82亿元/环比+0.42亿元/同比+0.79亿元，我们认为公司回款端节奏稳健，考虑到渠道库存下、发货速度有所放缓。
    投资建议：展望第四季度，白酒销售进入淡季，预计公司以去化渠道库存为主；考虑到2026年春节时点偏晚，2025全年完成销售目标预计有较大压力，同时省内竞争加剧下仍需要保持较大力度的费用投入。中长期看伴随安徽省内需求逐步修复，洞藏系列势能向上，仍能通过渠道加密和产品布局实现份额提升。略下调此前收入及净利润预测：预计2025-2027年公司收入61.2/64.2/69.7亿元，同比-16.7%/+5.0%/+8.5%（前值同比-15.1%/+5.4%/+9.7%）；归母净利润19.8/21.5/24.0亿元，同比-23.3%/+8.6%/+11.4%（前值同比-17.4%/+7.4%/+12.4%），当前股价对应25/26年15.7/14.5倍P/E，维持“优于大市”评级。
    风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；低档酒表现不及预期等。

三季度营收同比增长21%，中长期盈利能力有望持续改善

水羊股份(300740)
    核心观点
    收入端持续稳健增长，归母净利润扭亏为盈。前三季度公司实现营收34.09亿，同比增长11.96%；归母净利润1.36亿元，同比增长44.01%，单Q3实现营收9.09亿元，同比增长20.92%；归母净利润0.13亿元，同比扭亏为盈；扣非归母净利润0.10亿元，同比扭亏为盈。
    分业务来看，单Q3自有品牌收入占比约40%，其中伊菲丹预计同比实现20%+增长，佩尔赫乔PA预计收入同比增长40%；Revive实现收入大几千万。代运营端收入整体实现双位数增长，其中美斯蒂克等新锐品牌表现依然较好。一次性费用投入较多导致净利率略有压力。2025Q3公司毛利率/净利率分别为69.82%/1.38%，同比提升1.83/2.87pct，环比变动+4.55/-4.39pct，较前年同期变动+9.50/-2.25pct，高端品牌占比持续提升带动毛利率上行。费用率方面，2025Q3销售/管理/研发费用率分别同比变动-2.78/+1.57/+0.03pct，由于去年同期高销售费率影响，Q3销售费用率有所下降，但公司实际加大品牌投放尤其小红书渠道；管理费用率上行主要由于公司完成对于Revive高管团队更换，一次性费用较多；研发费用主要由于公司在多地开设实验室，同时为Revive产品升级以及PA产品储备做准备。营运能力方面，公司2025Q1-Q3存货周转天数为200天，同比减少7天；应收账款周转天数为31天，同比减少7天。现金流方面，公司2025Q3经营性现金流净额为0.23亿，同比扭亏为盈。
    风险提示：宏观环境风险，销售增加不及预期，行业竞争加剧。

2025年三季报点评：业绩保持稳定增长

美的集团(000333)
    投资要点：
    事件：公司发布了2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业总收入3647.16亿元，同比增长13.85%；实现归母净利润378.83亿元，同比增长19.51%；实现扣非后归母净利润371.4亿元，同比增长22.26%。公司业绩符合预期。
    点评：
    业绩保持较为稳定的增长。2025前三季度，公司新能源及工业技术、智能建筑科技、机器人与自动化分别实现收入306亿元、281亿元和226亿元，分别同比增长21%、25%和9%。分季度来看，公司2025Q3实现营收1123.85亿元，同比增长9.94%；实现归母净利润118.7亿元，同比增长8.95%。公司2025年Q1和Q2营收分别同比增长20.61%
    和10.99%，归母净利润分别同比增长38.02%和15.14%。
    毛利率略有下降，净利率均略有提升。2025年前三季度，公司综合毛利率同比下降0.89个百分点至25.87%；期间费用率同比下降1.89个百分点至13.77%，其中销售费用率、管理费用率和财务费用率分别同比下降0.73个百分点、0.23个百分点和0.92个百分点，分别达到9.0%、6.56%和-1.85%。受费用率下降提振，公司前三季度净利率同比上升0.56个百分点至10.64%。
    持续布局人形机器人领域。作为集团布局的新产业，目前已成立人形机器人创新中心，结合美的多元化产业经营优势主要聚焦三个方面，一是机器人核心零部件的研究、开发和应用；二是家电机器人化，在家电产品中融入机器人和AI技术，例如视觉识别、机械臂运用以及人机交互技术等；三是聚焦机器人整机开发，深入挖掘应用场景，积极布局核心技术。公司预计今年下半年美的人形机器人将进入线下商业类门店场景。未来，公司会重点关注面向人形机器人的灵巧手、仿生臂和腿的设计，让它具有更柔性、更灵巧的操作能力，并配合数据收
    集，正式升级人形机器人的“大脑”，进一步提高美的人形机器人的性能。
    投资建议：公司是家电龙头，持续推进“科技领先、用户直达、数智驱动、全球突破”四大战略主轴，不断深化全球化布局，持续建立完善研发体系，保持领先的研发能力，聚焦全面智能化和全面数字化。预计公司2025-2026年的每股收益分别为5.75元、6.34元，当前股价对应PE分别为13倍、12倍。维持对公司的“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险，海外市场经营风险，汇率波动风险，贸易摩擦风险等。

2025年三季度报告点评：业绩符合预期，募投项目变更聚焦长期发展

恒帅股份(300969)
    事件：
    10月30日，公司发布三季度报告，2025年Q3实现营业收入2.51亿元（yoy+4.18%，qoq+11.43%），归母净利润0.44亿元（yoy-7.25%，qoq+3.64%）。2025年1-9月实现营业收入6.80亿元（yoy-3.47%），归母净利润1.29亿元（yoy-21.07%）。
    投资要点：
    公司投募项目变更：聚焦高景气赛道，产能布局优化助力竞争力提升公司基于市场与战略，调整泰国基地产能布局，聚焦主动感知清洗系统、热管理系统等高潜力领域。主动感知清洗系统作为高阶自动驾驶前瞻布局，智能化与复杂度优势显著，受益于L3+级自动驾驶商业化及乘用车渗透，已获部分客户批量定点。热管理领域冷却歧管量产、电子水泵获大批量定点。调整后基地将建设228万件电机执行器、15万台套主动感知清洗系统及部件、150万件洗涤泵、131万件热管理部件，内部收益率（税后）24.21%。此次调整契合行业趋势，助力公司形成规模效应，提升新产品竞争力与盈利能力，符合长期战略。
    两大核心业务进展顺利，持续外延拓展产品类别
    流体技术产品方面：主动感知清洗系统作为高阶自动驾驶前瞻布局，智能化与复杂度大幅提升，已获部分客户批量定点，未来增量车型定点可期；热管理系统业务中冷却歧管实现大批量量产，电子水泵获大批量定点，公司将逐步向总成化方向发展。
    电机技术产品方面：公司在隐形式门把手、充电小门执行器等领域实现“电机+执行器”产品拓展，同时在谐波磁场电机技术和新型磁性材料方面取得突破，与德国伦茨合作的滚筒电机逐步进入量产爬坡期，还在汽车、工业自动化、人形机器人等场景推进产品开发，新型磁性材料产业化落地进展顺利，将加深护城河并降本。
    投资建议与盈利预测
    我们预计公司2025-2027年营业收入分别为10.09\12.39\14.48亿元，归母净利润分别为2.13\2.72\3.36亿元，按照当前最新股本测算，对应基本每股收益分别为2.67\3.39\4.20元，按照最新股价测算，对应PE45.41\35.66\28.85倍。维持“增持”评级。
    风险提示
    汽车行业发展不及预期风险、合资客户销量不及预期风险、新产品拓展不及预期风险、原材料价格波动风险。

25Q3归母净利润同比增长73% 自有品牌表现强劲

若羽臣(003010)
    投资要点：
    事件：公司25Q1-Q3贡献营收21.4亿元，同比增长85%，归母净利润1.05亿元，同比增长82%。单季度拆分来看，25Q3贡献营收8.2亿元，同比增长123%，归母净利0.33亿元，同比增长73%。
    构筑多品牌矩阵，自有品牌维持强劲增长态势。25Q3自有品牌/品牌管理业务分别贡献营收4.5/2.0亿元，同比分别+345%/+114%。自有品牌业务表现亮眼，占公司整体营收比重达55.1%，其中绽家、斐萃两大品牌持续维持高增态势，新品牌纽益倍快速实现规模放量，体现公司具备持续孵化及打造新品牌的差异化竞争优势。具体来看，1）绽家：25Q3绽家贡献营收2.27亿元，同比+118.9%，绽家持续巩固在家清领域的优势地位，位列天猫衣物清洁类目店铺榜TOP3、抖音衣物清洁护理剂类目品牌自营榜TOP4；2）斐萃：25Q3营收2.03亿元，环比二季度增长超98.8%，增长态势良好。今年以来，斐萃产品端持续发力，在售产品已达10款，持续打磨精进产品体验，推动复购率稳步提升；3）纽益倍：于25年6月底正式上线，纽益倍以高性价比单方产品布局大众膳食补充剂市场，与斐萃的中高端定位形成差异化布局，截至9月贡献营收1,212.6万元，其8月、9月全渠道GMV增速环比连续实现三倍以上高增。
    品牌管理延续高增，合作品牌势能强劲。25Q1-Q3公司品牌管理业务实现营收5.39亿元，同比增长71.1%，单季度来看，公司品牌管理业务实现营业收入2.04亿元，同比增长114.1%。公司聚焦大健康及个护领域，依托自身能力优势持续丰富品牌管理生态体系，深化全渠道运营和营销管理能力，全方位赋能合作品牌实现业绩高速增长。
    25Q1-Q3毛利率水平有所提升。25Q1-Q3公司毛利率同比+12.0pct至58.5%，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比+14.4/-2.2/-0.4pct至48.9%/3.4%/1.1%，我们分析毛利率优化主因高毛利的自有品牌业务占比大幅提升。净利率方面，25Q1-Q3公司净利率同比-0.1pct至4.9%。
    盈利预测与评级：我们预计公司25-27年实现归母净利润1.8/2.6/3.5亿元，同比增速分别为71%/43%/36%，当前股价对应PE分别为72/50/37倍。考虑到公司作为国内头部数字化品牌管理优质公司，已在保健品、母婴、美妆个护、食品饮料等品类成功建立起显著竞争优势，未来随着公司持续孵化自有品牌及拓展品牌管理矩阵，或有望进一步打开业绩增长空间，维持“增持”评级。
    风险提示：品牌商解约风险；电商行业竞争加剧风险；自有品牌投入市场不及预期风险。

2025年三季报点评：Q3大秦线运量同比+3.87%，成本高增导致利润承压

大秦铁路(601006)
    事件：公司发布2025年三季度报告。
    2025年前三季度实现营业收入570.58亿元，同比+3.34%，归母净利润62.24亿元，同比-27.66%，扣非归母净利润61.89亿元，同比-27.80%。其中，25Q3实现营业收入197.73亿元，同比+6.26%，归母净利润21.09亿元，同比-23.01%，扣非归母净利润20.89亿元，同比-23.39%。
    点评：
    25Q3大秦线运输量同比+3.87%，成本高增导致毛利承压。
    一方面，前三季度公司核心资产大秦线累计完成货运量2.86亿吨，同比-0.20%，其中Q3完成货运量9714万吨，同比+3.87%，下半年大秦线运量稳步恢复，带动Q3公司营业收入197.73亿元，同比+6.26%；另一方面，公司基于长期发展战略考虑，非煤货物运输增多，叠加公司新推出物流辅助服务（门到门、站到门），目前仍处于让利引流阶段，综合导致成本大幅提升，Q3营业成本173.31亿元，同比+12.82%，受成本高增影响，Q3实现毛利24.42亿元，同比-24.79%。
    2025年中期红比例39.17%，分红政策稳健。
    根据公司《2023年-2025年股东分红回报规划》承诺除特殊情况外，公司每年应当采取现金方式分配股利，现金分红比例不低于当年归母净利润总额的55%，且在有条件的情况下可以进行中期利润分配；2025年半年度公司每股派发现金股利0.08元（含税），合计约16.12亿元，分红比例约39.17%；分红政策维持稳健。
    盈利预测与投资评级：
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为72.05亿元、84.71亿元、94.19亿元，同比分别-20.29%、+17.57%、+11.19%。大秦铁路是国铁集团西煤东运的龙头企业，我们看好公司稳健的经营能力以及可观的股息回报，维持“增持”评级。
    风险因素：宏观经济波动导致煤炭需求不及预期；煤炭运输主要铁路干路运量增长不及预期；现金分红力度不及预期。

北交所信息更新：研发创新聚焦技术迭代与场景拓展，2025Q1-3归母净利润同比增长23%

视声智能(920976)
    2025Q1-3实现营收1.99亿元、归母净利润4,427.46万元公司发布2025年三季报，2025Q1-Q3，公司营业收入为1.99亿元，同比增长12.56%，归母净利润4,427.46万元，同比增长22.79%。我们维持2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为65/83/105百万元，对应EPS分别为0.92/1.17/1.47元/股，对应当前股价的PE分别为29.0/22.8/18.0倍，我们看好公司业绩增长能力，研发投入持续加大以及产品出海创收，维持“增持”评级。
    预研AI、多模态、大数据、云计算等应用，海外市场收入持续增长
    公司在KNX领域深耕多年，2022年以来每年研发投入超10%，KNX产品认证数量、协议栈数量及KNX网络安全产品认证数量均位于国内领先水平，公司有现代化的绿色工厂，搭建了CNAS和KNX双认证的实验室等。公司研发与创新聚焦技术迭代与场景拓展，加强KNX通讯协议与其他协议的对接，同时关注并预研一些新兴技术如AI、多模态、大数据、云计算等在本领域的应用。公司在全球各大洲已建立经销商网络，形成覆盖广泛的销售布局。从增长区域看，中东、非洲地区增长比重较大，主要受益于当地大量新建及重建项目；欧洲地区增长绝对值高，整体市场拓展潜力较大。
    智能家居全球市场突破万亿，预计2031年KNX全球市场将达179.2亿美元
    根据Statista数据显示，2024年全球智能家居市场规模达2229亿美元（约1.6万亿人民币），提前三年完成原2027年预测目标，中国贡献率超35%。在家庭应用方面，Statista数据显示，预计到2028年中国智能家居的活跃用户数将达到1.91亿户，这意味着有1.9亿户家庭在日常生活中都将高频率使用智能家居产品，占所有家庭户的比例达到39.2%，渗透率已接近四成。根据公司半年报引用最新行业研究显示，预计到2031年，KNX全球市场规模将达到179.2亿美元，2025-2031年期间复合年增长率（CAGR）为10.3%。从产品结构来看，远程控制类KNX产品占据主导地位，约占整体市场的14%份额；而在应用场景方面，住宅建筑是最主要的应用领域，占比达53.4%，显示出智能家居市场的强劲需求。
    风险提示：原材料价格上涨风险、汇率波动风险、产品和技术更新及替代风险

公司信息更新报告：KA延续增长势头，控费力保利润较快增长

立高食品(300973)
    2025Q3收入稳定增长
    2025Q1-Q3收入31.5亿元，同比增15.73%，扣非前后归母净利润2.48、2.42亿元，同比增22.03%、26.63%。剔除股份支付影响后，归母净利润同比增19.23%。2025Q3收入10.75亿元，同比增14.82%，扣非前后归母净利润0.77、0.76亿元，同比增13.63%、增14.17%。我们维持2025-2027年归母净利润预测3.21、4.06、4.82亿元，对应2025-2027年EPS1.89/2.40/2.85元，当前股价对应2025-2027年21.5/17.0/14.3倍PE，冷冻烘焙前景可期，维持“增持”评级。
    KA渠道冷冻烘焙、流通渠道奶油增长较好
    分业务板块看，2025Q1-Q3冷冻烘焙收入同比增近10%，冷冻烘焙收入增速较2025H1改善；奶油、酱料等烘焙原料业务收入同比增约24%，其中稀奶油、连锁客户酱料需求增长较好。分渠道来看，流通渠道收入同比持平，奶油增长抵消流通渠道冷冻烘焙下滑影响；KA商超同比增约30%，主因KA商超新品表现较好；餐饮、茶饮等新零售渠道同比增约40%，主因渠道景气度较好，公司积极开拓新零售客户。
    成本压力下毛利率同比下降，控费效果较好
    2025Q3归母净利率同比-0.08pct，其中公司毛利率同比-2.40pct，预计主因烘焙油脂等原料价格上涨影响。销售、管理、研发、财务费用率分别同比-1.00、-1.54、-0.06、-0.11pct，公司延续控费趋势，整体费用率有所下降。当前烘焙油脂价格持续维持高位，对盈利能力构成压力，中长期看有望得到改善。
    聚焦优质单品和核心客户，延续提效降费
    当前公司继续聚焦核心渠道和核心单品，加快KA客户新品开发和奶油大单品增长。公司在保证收入较快增长的前提下，持续完善产线管理、优化控费机制、规模集采提升等多方举措持续提效降费，聚焦资源对接核心客户，保证在成本相对高企的环境下实现利润平稳增长。
    风险提示：竞争加剧风险、原料上涨风险、大客户依赖风险、食品安全风险。

北交所信息更新：液冷服务器滑轨新品驱动新兴突破，公司加快服务器滑轨新品研发

海达尔(920699)
    2025Q1-3 公司营收 2.84 亿元（-2.38%）， 归母净利润 0.52 亿元（-3.55%）
    2025 前三季度公司实现营收 2.84 亿元， 同比减少 2.38%，归母净利润 5216.11万元，同比减少 3.55%，扣非归母净利润 5085.29 万元，同比增长 5.49%。受家电领域下游竞争加剧影响， 我们下调 2025-2027 年盈利预测， 预计公司 2025-2027年归母净利润分别为 0.84（原 0.94） /0.97（原 1.08） /1.11（原 1.24） 亿元，对应EPS 分别为 1.85/2.12/2.43 元/股，对应当前股价的 PE 分别为 31.7/27.6/24.1X， 我们看好液冷服务器快速增长+多款高价值服务器滑轨新品有望放量， 维持“增持”评级。
    2025H1 中国 AI 服务器同比增长超一倍， 国内服务器厂商渗透加速根据 IDC 数据， 2025 上半年中国加速服务器市场规模达到 160 亿美元，同比 2024上半年增长超过一倍。预计到 2029 年中国加速服务器市场规模将超过 1,400 亿美元。 2025 上半年从厂商销售额看，浪潮、新华三、联想位居前三，占据了近50%的市场份额；从服务器出货台数角度看浪潮、新华三、宁畅居前三名，占有约 43%的市场份额；从行业看，互联网依然是最大的采购行业，占整体加速服务器市场近 69%的份额，此外金融、教育、运营商和医疗健康等多数行业均有超过一倍以上的增涨。
    公司服务器滑轨产品类别布局完善，客户覆盖国内多家服务器头部企业
    公司滑轨产品主要分为五类：滚珠型滑轨、摩擦型滑轨、 L 型、托盘型、方管型，其中，托盘型和方管型目前处于研发阶段。 1） 滚珠型滑轨轻便，规格较多，是目前使用最广泛的产品； 2） 摩擦型滑轨主要应用于小型服务器机箱，承重在 30公斤左右； 3） L 型产品承重在 120-150 公斤，适用于重型服务器机箱； 4） 托盘型产品主要应用于液冷型服务器。 5） 方管型则适用于需要整柜运输的产品，主要应用于重型服务器机箱，适合需要整体机柜运输的产品。服务器滑轨客户方面，公司核心客户包括超聚变、曙光、浪潮、新华三等国内主流服务器生产商，同时，公司也在逐步拓展新客户，部分新客户已经于公司进行项目咨询。
    风险提示： 募投项目投产不及预期风险、原材料波动风险、市场竞争加剧风险

公司信息更新报告：归母净利润同比大幅增长，GTV水平稳健提升

我爱我家(000560)
    归母净利润同比大幅增长，GTV水平稳健提升，维持“增持”评级
    我爱我家发布2025年三季度报告，公司降本增效效果明显，GTV水平稳健提升，归母净利润同比大幅增长，业绩增速有所修复。我们维持盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.6、2.7、3.2亿元，EPS分别为0.07、0.11、0.14元，当前股价对应PE估值分别为42.4、25.3、21.0倍，公司通过业务调整迅速实现净利润大幅增长，财务状况整体良好，维持“增持”评级。
    归母净利润同比大幅增长，毛利率水平有所提升
    2025年1-9月，公司实现营业收入81.65亿元，同比下降6.81%；实现归母净利润0.42亿元，同比增长398.75%；实现扣非归母净利润0.54亿元，同比增长173.96%。2025年三季度单季度，公司实现营业收入25.07亿元，同比下降14.94%，实现归母净利润0.04亿元，同比增长118.81%，实现扣非归母净利润0.04亿元，同比增长114.66%。公司前三季度营业收入同比下降主要系资产管理业务推出的新产品“相寓优选”采用“净额法”确认收入，归母净利润相较2024年同期取得大幅度增长，主要源于经纪业务成交量的提升以及相关运营成本的下降。2025年1-9月，公司实现毛利率、净利率分别为9.08%、0.64%，同比分别+1.72pct、+0.53pct。
    经纪业务规模稳健增长，GTV水平稳健提升
    2025年1-9月，公司经纪业务和新房业务仍然保持稳健的增长，资产管理业务房屋管理规模持续提升。经纪业务二手房成交量达到54626套，同比增长5.6%，新房业务成交量达到8150套，同比增长0.4%，资产管理业务在管房源规模达到33万套，相较年初增长8.9%，各项业务增长高于市场平均水平，公司市占率仍继续稳步提升。2025年1-9月，公司累计实现住房总交易金额（GTV）为1962亿元，同比+5.2%，其中经纪业务、资产管理业务、新房业务分别为1,566亿元、137亿元、259亿元，同比分别+5.1%、-3.5%、+9.3%。
    风险提示：行业销售规模不及预期，相寓业务扩张不及预期。

北交所信息更新：2025Q3超高压装备实现订单销售，核电+液冷+海洋软管打开增长空间

利通科技(920225)
    2025Q1-3实现营收3.46亿元（+4.64%），归母净利润0.66亿元（-3.92%）2025年前三季度公司实现营收3.46亿元，同比增长4.64%，归母净利润6613.32万元，同比下滑3.92%，扣非归母净利润5399.99万元，同比下滑16.23%。我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.13/1.38/1.64亿元，对应EPS分别为0.89/1.09/1.29元/股，对应当前股价PE分别为48.3/39.3/33.2倍，我们看好公司积极拓展超高压装备+数据中心液冷软管+核电软管新产品给公司带来业绩增长，维持“增持”评级。
    API17K海洋石油管预计2025Q4投产，核电+液冷软管有望打开增长空间海洋石油管方面，2025上半年公司API17K海洋石油管产线设备已陆续到货安装，目前正在有序推进海洋石油软管产线的建设，预计2025年Q4完成产线建设和试产工作。此外，公司凭借掌握的先进技术，根据客户需求，定制化设计并生产出大长度酸化压裂软管总成（该产品长达92米，其他陆地用压裂软管总成长度以6米左右为主），通过客户验收后配套海上油田压裂船，为公司酸化压裂软管总成进一步向海洋油气钻探领域拓展奠定了基础。核电软管方面，公司已完成多种核电软管的试制，性能测试符合相关要求，正与相关方开展项目结项工作。数据中心液冷软管方面，产品已经基本定型，正积极与相关客户洽谈订单工作。
    2025Q3超高压装备实现订单销售，依托青岛研发基地加速新材料产品研发超高压装备业务方面，2025Q3公司新增600L超高压灭菌（HPP）设备相关订单，客户类型主要为果汁饮料行业，公司积极按照订单要求组织设备的生产，其中2025Q3末公司合同负债2192.20万元，主要是收到超高压灭菌设备客户预付款。此外，公司正在按计划进行连续灭菌设备的研发，700兆帕压力的超高压食品灭菌试验机已经研发完成，相关压力指标已经达到设计要求。材料板块，在公司“高分子材料—流体—超高压装备及应用”的战略布局中，高分子材料作为三大核心板块之一，承担着构筑全产业链上游基石的关键角色。目前，公司已建成年产2.5万吨高分子材料生产线。
    风险提示：行业竞争加剧风险、新品拓展不及预期风险、原材料波动风险。

北交所信息更新：汽车业务驱动增长加码橡胶新材料，战略投入期利润略承压

华密新材(920247)
    2025Q1-3营收3.11亿元，同比+6.97%，归母净利润2498万元，同比-20.97%公司发布2025年三季度报告，前三季度共实现营业收入3.11亿元，同比+6.97%，实现归母净利润2498.45万元，同比-20.97%；其中Q3单季度营收1.08亿元，同比+7.89%，环比+0.97%，归母净利润821.66万元，同比-25.46%，环比+12.10%。公司在建项目进展顺利，未来两年将进入新产能释放期，我们维持公司2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.42/0.57/0.72亿元，EPS分别为0.27、0.36、0.46元，当前股价对应PE分别为114.0/83.8/66.4倍，我们看好公司未来橡胶新材料产能的投放及高端新产品放量后带来的业绩增长，维持“增持”评级。
    汽车业务为核心增长引擎，费用增加侵蚀公司部分利润
    公司2025Q1-3单季度营收分别为0.96、1.07、1.08亿元，毛利率分别为28.71%、30.39%、31.41%；2025前三季度主业经营稳定，营收及毛利率均稳步提升。但公司各项费用同比有所增加，侵蚀了公司部分利润；2025年Q1-3销售费用、管理费用、研发费用、财务费用分别为1463、1996、2636、142万元，相比2024年同期均有不同程度的增加。
    新产能+新产品，公司高端化之路正稳步推进中
    公司现有多个在建项目：橡胶新材料项目已完成征地，目前正在积极建设中；特种橡塑产业技术研究院（扩建）项目相关建设主体已完成，正在装修；特种工程塑料项目已建12条生产线，产能可达3.5万吨，目前正处于各类产品的试生产阶段。除了新产能之外，公司还有多个新产品正处于放量前夕：高端有机硅材料已经小批量生产；自润滑轴承正处于客户验证阶段；PEEK材料目前正在开发新的产品和应用领域。未来随着公司新产能顺利投产以及新产品的逐步放量，公司高端化之路将持续稳步推进。
    风险提示：项目建设不及预期、原材料价格大幅波动、市场竞争加剧风险。

2025年三季度报告点评：Q3归母净利润高增35%，集运分部净利润高增

招商轮船(601872)
    事件：招商轮船（601872.SH）发布2025年三季度报告。
    营业收入：25Q1～3累计实现193.10亿元，同比增长0.07%，其中25Q1、25Q2、25Q3分别实现55.95、69.89、67.25亿元，同比增速分别为-10.53%、0.13%、10.95%。
    归母净利润：25Q1～3累计实现33.00亿元，同比下滑2.06%，其中25Q1、25Q2、25Q3分别实现8.65、12.59、11.75亿元，同比增速分别为-37.07%、12.25%、34.75%。
    扣非归母净利润：25Q1～3累计实现29.01亿元，同比下滑11.78%，其中25Q1、25Q2、25Q3分别实现8.53、10.53、9.95亿元，同比增速分别为-37.20%、-3.04%、17.93%。
    分板块表现：
    油轮运输：9月受益于大西洋货盘增加、OPEC+增产以及VLCC油轮短缺等因素，运价高企。
    营业收入：25Q1～3累计实现67.34亿元，同比下滑3.55%，其中25Q1、25Q2、25Q3分别实现21.37、23.06、22.91亿元，同比增速分别为-16.29%、-4.28%、13.42%。
    分部净利润：25Q1～3累计实现18.90亿元，同比下滑8.25%，其中25Q1、25Q2、25Q3分别实现4.87、8.06、5.97亿元，同比增速分别为-44.02%、0.22%、54.77%。
    干散货运输：发挥中国船东、中国客户优势及市场经营能力，TCE持续跑赢市场。
    营业收入：25Q1～3累计实现60.84亿元，同比增长0.23%，其中25Q1、25Q2、25Q3分别实现16.80、20.21、23.83亿元，同比增速分别为-11.39%、-2.00%、12.84%。
    分部净利润：25Q1～3累计实现7.14亿元，同比下滑38.97%，其中25Q1、25Q2、25Q3分别实现1.59、2.63、2.92亿元，同比增速分别为-55.46%、-40.66%、-21.04%。
    集装箱运输：紧抓市场机遇叠加精益运营，实现逆势增长。
    营业收入：25Q1～3累计实现44.26亿元，同比增长9.20%，其中25Q1、25Q2、25Q3分别实现11.38、18.82、14.06亿元，同比增速分别为9.63%、11.73%、5.67%。
    分部净利润：25Q1～3累计实现10.37亿元，同比增长119.70%，其中25Q1、25Q2、25Q3分别实现3.35、2.93、4.09亿元，同比增速分别为222.12%、115.15%、76.47%。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025～2027年实现营业收入265.00、277.85、288.20亿元，同比增速分别为2.72%、4.85%、3.73%，实现归母净利润56.21、63.14、67.50亿元，同比增速分别为10.05%、12.33%、6.90%，对应EPS为0.70、0.78、0.84元，2025年10月29日收盘价对应PE为12.33、10.97、10.26倍，维持“增持”评级。
    风险因素：船队规模扩张超预期；环保监管执行力度不及预期；地缘政治风险。

2025年三季报点评：Q3归母净利润同比+5.37%，盈利逐步修复

唐山港(601000)
    事件：唐山港（601000.SH）发布2025年三季度报告。
    财务表现：年初发运端受阻因素影响减弱，利润逐季修复
    营业收入：25Q1～3累计实现40.91亿元，同比-4.47%，其中25Q1、25Q2、25Q3分别实现12.37、13.56、14.98亿元，同比增速分别为-16.64%、-9.24%、14.84%。
    归母净利润：25Q1～3累计实现13.88亿元，同比-12.22%，其中25Q1、25Q2、25Q3分别实现3.81、5.03、5.03亿元，同比增速分别为-29.53%、-10.50%、5.37%。
    经营表现：核心货种行业吞吐量逐季修复
    铁矿石：中国港口协会口径主要进口铁矿石接卸港口企业铁矿石吞吐量在25Q1～3累计实现10.44亿吨，同比增长3.25%，其中25Q1、25Q2、25Q3分别实现3.39、3.46、3.58亿吨，同比增速分别为-1.68%、4.95%、6.64%。
    煤炭：中国港口协会口径主要煤炭下水港口企业煤炭吞吐量在25Q1～3累计实现4.54亿吨，同比下滑0.42%，其中25Q1、25Q2、25Q3分别实现1.55、1.80、1.79亿吨，同比增速分别为-7.40%、3.13%、6.51%。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025～2027年实现营业收入54.65、56.43、57.23亿元，同比增速分别为-4.52%、3.25%、1.42%，实现归母净利润18.12、19.51、20.09亿元，同比增速分别为-8.45%、7.68%、2.99%，对应EPS为0.31、0.33、0.34元，2025年10月29日收盘价对应PE为13.02、12.09、11.74倍，维持“增持”评级。
    风险因素：钢铁工业相关货物吞吐量不及预期；北煤南运相关货物吞吐量不及预期；现金支出压力超预期。

2025年三季报点评：经营优势巩固，Q3盈利大幅回升

厦门象屿(600057)
    事件：厦门象屿发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业收入3169亿元，同比+6.4%；对应录得归母净利润16.33亿元，同比+83.6%。点评：
    25Q3归母净利翻倍增长。2025年前三季度，公司实现营业收入3168.6亿元，同比+6.44%；累计实现归母净利润16.33亿元，同比+83.57%；其中25Q1/Q2/Q3营收分别为971/1068/1129亿元，同比分别-7.11%/+7.99%/+19.85%，对应归母净利润分别为5.09/5.23/6.01亿元，同比分别+24.88%/+40.83%/+443.17%，单三季度实现利润翻倍增长，业绩表现亮眼。
    毛利率提升明显，财务费用率缩减。毛利率方面，25Q3公司综合毛利率为2.29%，同比/环比分别+0.38/+0.60pct，可能系受益于铝产品、农产品等货种毛利率的持续改善。费用率方面，25Q3公司期间费用率为1.06%，同比/环比分别-0.35/-0.08pct；其中25Q3公司财务费用率/管理费用率/销售费用率分别为0.27%/0.34%/0.43%，同比分别-0.33/-0.01/-0.01pct。财务费用率缩减，主要系公司偿还较多借款影响，资产负债率进一步优化，期末降低至71.55%。
    减值损失同比下降，风险管控持续优化。25Q3公司取得资产减值冲回1.48亿元，同比多冲回1.475亿元；取得信用减值冲回0.04亿元，同比多冲回2.45亿元；25Q3合计减值损失同比上期减少3.93亿元，风险明显收敛。前三季度公司累计减值损失同比减少4.95亿元，整体风险管控措施持续优化。
    供应链优势巩固、风险管控增强，盈利稳步回升。工业企业效益呈现持续恢复态势，供应链企业有望受益于下游需求回暖，收益水平逐渐修复。公司作为供应链龙头企业，经营货量稳步扩大，规模效益逐渐显现，行业市占率及大宗商品单吨毛利均有望持续提升。同时公司风控管理水平也在不断提高，减值损失规模同比持续下降；整体盈利水平有望持续向好回升。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别21.20/24.62/27.62亿元，同比分别+49.4%、+16.1%、+12.2%，对应每股收益分别为0.75、0.87、0.97元，10月29日收盘价对应PE分别为10.64、9.16、8.17倍。公司作为大宗供应链行业龙头，产业链持续延伸，综合服务能力不断强化，业绩有望企稳回升；同时，较高的股息率也具备一定投资价值。综上，维持对公司的“增持”评级。
    风险因素：宏观经济不及预期风险；大宗商品价格波动风险；客商信用风险；国际业务拓展风险；行业竞争加剧风险；分红比例不及预期