2025年一季报点评：复价增量持续，盈利能力逐季继续提升

中国巨石(600176)
    核心观点
    量价齐升，Q1收入利润同比大幅修复。2025Q1公司实现营收44.8亿元，同比+32.4%，环比+6.0%，归母净利润7.3亿元，同比+108.5%，环比-19.9%，扣非归母净利润7.44亿元，同比+342.5%，环比+17.8%，EPS为0.18元/股，受益风电、热塑等领域结构性需求拉动及持续复价落地带来量价齐升，收入利润同比大幅修复，据据卓创资讯数据，25Q1国内主流产品无碱2400tex缠绕直接纱均价同比+22%，环比+2.3%，G75电子纱均价同比+18.4%，环比-2.8%。
    复价持续落地叠加降本提效，盈利能力逐季继续提升。2025Q1公司实现毛利率30.5%，同比+10.4pp，环比+2.0pp，主要受益于有序稳价复价持续落地带动产品均价提升和成本管控持续加强；期间费用率9.3%，同比-2.8pp，环比+7.6pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为1.04%/3.68%/1.16%/3.41%，同比-0.27pp/-1.56pp/-0.61pp/-0.36pp，环比-0.39pp/+7.46pp/+0.63pp/-0.05pp，管理费用率环比提升主因Q4因超额利润分享不予兑现部分冲减管理费用约3亿元。毛利率提升叠加费用率同比优化，净利率同比大幅修复，2025Q1实现归母净利率16.3%，同比+6.0pp，环比-5.3pp。
    库存同环比下降，产能扩张有序节奏相对收敛。截至2025Q1末存货439.22亿元，同比-9.9%，环比-10%，同环比均有下降。2025Q1公司实现经营性现金流净流出0.93亿元，上年同期为净流出1.91亿元，主要受Q1采购支出影响，构建固定资产等支付现金2.04，同比-53.2%，产能扩张整体有序，资本开支节奏相对收敛，目前九江20万吨生产线其中10万吨已于Q1投产，后续10万吨有望于Q2投产，同时淮安10万吨零碳电子纱项目已于2于开工建设，产能建设持续有序推进，并优化结构强化优势。
    风险提示：经济复苏不及预期；产能投放超预期；原燃料价格上涨超预期
    投资建议：全球化布局优势凸显，持续看好龙头优势扩大，维持“优于大市”公司作为玻纤龙头，持续优化结构并稳步推动复价增量，风电、短切等高端产品占比高，盈利能力领先行业，同时积极布局海外市场，现有美国基地9.6万吨、埃及基地36万吨产能，外部环境不确定增强背景下，海外本土化工厂优势有望进一步凸显，持续看好公司作为玻纤龙头的竞争优势。预计25-27年EPS分别为0.84/1.01/1.17元/股，对应PE为14.2/11.9/10.2x，维持“优于大市”评级。

年报点评：所得税费用增加短期承压，新机组投产驱动核电业务长期增长

中国核电(601985)
    投资要点：
    中国核电发布2024年年报及2025年第一季报报告。2024年，公司实现营业收入772.72亿元，同比增加3.09%；归母净利润87.77亿元，同比减少17.38%。2025年第一季度，公司实现营业收入202.73亿元，同比增加12.70%；归母净利润31.37亿元，同比增长2.55%。
    公司2024业绩受所得税费用增加影响
    2024年公司相关运行电站缴纳增值税返还所得税款18.94亿元，未来每年度预计影响所得税纳税金额约2亿元。2024年，公司所得税费用60.11亿元，同比增加68.34%。2025年一季度，公司所得税费用14.90亿元，同比增加26.42%。
    公司市场化交易电量占比提升，及市场电价的下行对公司平均上网电价水平产生不利影响。2024年公司核电、新能源市场化交易电量分别占比50.78%、66.43%，较2023年同期分别提高8.13个百分点和7.31个百分点。公司2024年综合电价为0.4160元/千瓦时，同比下降0.80%；全年核电综合电价为0.4151元/千瓦时，同比增长1.00%；全年新能源综合电价为0.4203元/千瓦时，同比下降12.81%。2025年一季度，公司核电的综合电价同比下降约0.01元/千瓦时。
    发电量方面，2024年，公司全年度累计商运发电量为2163.49亿千瓦时，同比增长3.09%；上网电量为2039.23亿千瓦时，同比增长3.28%。其中，核电发电量1831.22亿千瓦时，同比下降1.80%；上网电量累计为1712.60亿千瓦时，同比下降1.83%。新能源发电量为332.27亿千瓦时，同比增长42.21%；上网电量326.63亿千瓦时，同比增长42.07%。2024年，公司完成核电机组大修18次，较2023年增加1次，大修时间相应增加。其中，秦山核电、海南核电、福清核电2024年度机组检修天数增加，影响了核电发电量水平。
    2025年一季度，公司发电量597.42亿千瓦时，同比增长16.93%；上网电量564.49亿千瓦时，同比增长17.17%。其中，核电发电量494.82亿千瓦时，同比增长13.30%；核电上网电量463.70亿千瓦时，同比增长13.41%。新能源发电量102.60亿千瓦时，同比增长38.35%；新能源上网电量100.79亿千瓦时，同比增长38.28%。2025年，公司全年发电量目标为2370亿千瓦时，其中核电计划发电1954亿千瓦时，新能源计划发电416亿千瓦时。
    2025年我国核电机组核准节奏加速
    2025年4月27日，经国务院常务会议审议，决定核准三门核电三期工程等5个核电项目，共计核准10台核电机组。在此次核准的10台核电机组中，中国核电拥有2台。2022—2025年，我国分别核准10/10/11/10个核电项目，近四年每年核准10台及以上。“十五五”期间我国核电行业正处在快速发展的历史机遇期。
    公司核电机组将陆续投产，带动公司核电业务稳步增长。截至2024年12月31日，公司控股在运核电机组25台，总装机容量为2375万千瓦。2025年1月，漳州核电站1号机组投产，公司控股核电装机容量增至2496.20万千瓦。预计公司2025年漳州核电2号机组将陆续投产，江苏核电田湾7号机组、海南核电小堆机组将于2026年投产，辽宁核电徐大堡3号机组、江苏核电田湾8号机组、三门核电3号、4号机组将于2027年投产。
    公司融资成本下降，分红比例提升
    公司通过存量贷款降息、高息债务置换、提前偿还贷款、降低资金日均存量等，以降低财务费用。2024年公司财务费用68.44亿元，同比下降6.27%；财务费用率8.86%，较2023年同期减少0.88个百分点。
    公司2024年度现金分红比例提升。2021-2023年度，公司现金分红金额分别为28.28亿元、32.10亿元、36.82亿元。公司2024年度拟现金分红36.69亿元，分红比例提升至41.80%。
    盈利预测和估值
    预计公司2025—2027年归属于上市公司股东的净利润分别为103.63亿元、115.37亿元和133.37亿元，对应每股收益为0.50、0.56和0.65元/股，按照2025年5月7日9.33元/股收盘价计算，对应PE分别为18.52X、16.63X和14.39X，考虑到公司估值水平和行业发展前景，维持公司“增持”投资评级。
    风险提示：核电机组投产进度不及预期；市场电价波动风险；电力需求不及预期；系统风险。

25Q1营收小幅增长，业绩减亏降费效果显现

聚光科技(300203)
    核心观点
    收入逆势增长，经营韧性十足。在下游需求不振的行业背景下，2024年公司营收同比增长14%至36.1亿元，优于同行业雪迪龙、莱伯泰科、皖仪、禾信、先河等竞争对手，龙头位置凸显。高端科学仪器子公司谱育科技收入同比增长20%至14.5亿元，占比首次突破40%，收入结构优化明显。25Q1公司实现收入5.47亿元，同比增长1.38%。Q1是环境监测行业的传统淡季，许多国家和企业的环保预算在新财年（通常从Q2开始）才获批，Q1采购计划较少，招标项目延迟。再叠加春节的影响，工厂、环保部门等停工或放缓运营，直接影响设备采购和安装进度。
    三年来业绩首次扭亏。2024年公司实现归母净利2.07亿元，扣非归母净利1.27亿元，这是公司自2020年以来全年首次实现盈利。谱育科技业绩更是由去年的-1.3亿元大幅扭亏至1.33亿元。净利率谱育部分9.2%，非谱育部分5%。主要有以下两方面原因：1）毛利率提升3.1pct至44.4%；2）公司施行了一些列提质增效措施，员工人数下降900+人至5052人，销售/管理/研发费用率分别下降4.4/2.7/6.1pct至16.7%/8.6%/11.4%，绝对值分别减少0.7/0.5/1.4亿元。25Q1公司实现归母净利-2053万元，同比减亏18.77%。销售/管理/研发费用分别为1.07/0.61/1.04亿元，同比减少0.15/0.08/0.26亿元。
    PPP项目&减值拖累减轻。公司在手的14个PPP项目中，已有8个开始付费，3个处于收尾阶段，3个处于暂停阶段，24年实现PPP项目资金回报收益5684万元，拖累减轻。2024年公司计提减值8032万元，同比2023年减少9500万+。其中信用减值损失3935万，同比减少3094万；PPP减值损失1996万与23年几乎持平；商誉减值损失2523万，同比减少4255万。
    现金流改善，2020年以来首次分红。公司24年经营活动产生的现金流量净额由2023年的2.73亿元大幅增长152%至6.88亿元。同时公司也进行了2020年以来的首次现金分红1.12亿元，股利支付率54.23%。25Q1公司经营性现金流-7604万元，同比增加5746万元，回款继续改善。应收账款绝对值由24年末的8.72亿下降至8.38亿。
    风险提示：市场竞争加剧风险、国产替代支持政策不及预期风险；研发失败风险；继续计提PPP和商誉减值风险、长期应收款余额较高风险。
    投资建议：小幅上调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到公司25Q1减亏和Q2以来“对等关税”对科学仪器行业国产替代的加速，我们小幅上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润3.15/4.19/1.45亿元（2025-2026原值为3.13、4.15亿元），同比增速52.1%/33.0%/19.0%，当前股价对应PE=31/24/20x，站在当前时点，公司内部降本增效完成，PPP包袱减轻，再叠加内部（支持国产）外部（美国制裁&贸易战）双重催化，看好公司未来成长，维持“优于大市”评级。

公司2024年报&2025年一季报点评报告：煤价下行电力成本受益，延续回购回报投资者

永泰能源(600157)
    煤价下行电力成本受益，延续回购回报投资者，维持“增持”评级
    公司发布2024年报及2025一季报，2024年实现营收283.6亿元，同比-5.9%，归母净利润15.6亿元，同比-31.1%，扣非归母净利润14.2亿元，同比-39.9%；其中2024Q4实现营收59.8亿元，环比-23.9%，归母净利润1亿元，环比-64.9%，扣非归母净利润0.2亿元，环比92.1%。2025Q1实现营收56.4亿元，同比-23%，归母净利润0.5亿元，同比-89.1%，扣非归母净利润0.4亿元，同比-91%。考虑到煤价下滑，我们下调2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年实现归母净利润4.1/9/14.8亿元（2025-2026年前值为22.0/30.9亿元），同比-73.5%/+118.6%/+63.4%；EPS为0.02/0.04/0.07元，对应当前股价PE为72/32.9/20.2倍，公司煤电互补经营业绩稳健，煤矿建设加速推进，储能转型发展值得期待，维持“增持”评级。
    煤炭以量补价对冲价格回落影响，售电量提升叠加成本下降致电力盈利提升
    （1）煤炭业务：2024年公司原煤产/销量1368/1368.3万吨，同比+5.5%/+5.3%，其中2024Q4原煤产/销量375.4/375.5万吨，环比-4.8%/-6.3%；2024年公司吨煤价格669.5元/吨，同比-23.3%，吨煤成本364.8元/吨，同比-6.6%，吨煤毛利304.6元/吨，同比-36.8%，其中2024Q4公司吨煤价格544.5元/吨，环比-6.5%，吨煤成本403.9元/吨，环比+25.7%，吨煤毛利140.6元/吨，环比-46.1%。2025Q1公司原煤产/销量291.1/290.5万吨，同比+21.5%/+22.3%，公司吨煤价格399元/吨，同比-56.5%，吨煤成本284.5元/吨，同比-28.8%，吨煤毛利114.5元/吨，同比-77.9%。（2）电力业务：2024年公司发电量/上网电量413/391亿千瓦时，同比+10.5%/+10.5%，其中2024Q4发电量/上网电量98/93亿千瓦时，环比-19.4%/-19.4%；2024年公司度电价格0.4705元/度，同比-0.4%，度电成本0.4026元/度，同比-4.5%，度电毛利0.0678元/度，其中2024Q4江苏/河南地区控股电力公司度电价格0.4987/0.4567元/度，环比+4%/+1.3%。2025Q1公司发电量/上网电量96/91亿千瓦时，同比-3.7%/-3.7%，江苏/河南地区控股电力公司度电价格0.4623/0.4426元/度，环比-5%/-2.1%。
    海则滩煤矿投产有望打开成长空间，2025年延续回购回报投资者
    （1）海则滩煤矿建设打开煤炭成长空间：海则滩煤矿计划2025年进行井下永久泵房、水仓、变电所等主要硐室掘砌，回风、主运、辅运三条大巷及三期顺槽工程施工；2026年二季度完成三期工程建设，6月底形成首采工作面进行试生产，预计当年产煤300万吨；2027年全面投产，力争当年产煤1000万吨。（2）积极推进储能项目建设：公司将在现有已形成的全钒液流电池全产业链基本架构基础上，根据市场情况有序推进全钒液流电池上下游项目产线优化与建设。（3）2025年回购股份方案另行制定回报投资者：基于公司发展需要，2024年公司不进行利润分配，但承诺将按期完成2024年6月制定的回购股份并用于注销方案，并在该方案完成后，另行制定2025年回购股份方案，拟定回购股份金额不低于3亿元，所回购股份全部用于注销，并确保在12个月的回购限期内完成；公司2025年回购股份具体方案制定后尚需经董事会和股东大会审议批准后实施。
    风险提示：煤价下跌超预期；煤炭产量不及预期；储能转型不及预期。

创新出海交易增厚利润，25Q1净利YOY+37%

恒瑞医药(600276)
    结论及建议：
    公司业绩：公司发布一季报，25Q1营收72.1亿元，YOY+20.1%，录得归母净利润18.7亿元，YOY+36.9%，扣非后净利18.6亿元，YOY+29.4%，公司业绩符合预期。
    出海BD交易增厚利润，近期再成2单：公司Q1净利高速增长主要是收到IDEAYA针对靶向DLL3的ADC（SHR-4849）给出的7500万美元的对外许可首付款，剔除后我们估计主业营收增长约11%，净利端同比小幅下降。公司BD授权项目继续开花，2025年3月将在研的脂蛋白（a）[Lp（a）]口服小分子项目（HRS-5346，目前处于国内Ⅱ期临床阶段）海外权益授权给默沙东，后续将可获得2亿美元的首付款。此外4月还将新型口服小分子非肽类GnRH受体拮抗剂（SHR-7280）授权给德国默克，后续将可获得1500万欧元的首付款。公司创新药出海成效显着，将成为公司业绩增长的新动力。
    毛利率提升，费用率下降：受益于BD首付款计入营收，公司25Q1毛利率同比增加0.9个百分点至85.2%，期间费用率同比下降1.3个百分点至55.6%。
    创新产品管线丰富，关注ASCO会议中的成果展示：公司2024年有26个自主研发的创新分子进入临床阶段，药物类型包括小分子化药、抗体、ADC，涉及肿瘤、自免、呼吸、代谢、心血管和影像等多个疾病治疗领域，公司研发体系在继续深耕肿瘤领域的同时不断扩大慢病产品管线多元化覆盖，产品管线丰富。2025年美国临床肿瘤学会（ASCO）年会即将举办，15款创新药共67项肿瘤领域研究成果成功入选，其中9项研究成果入选口头报告和快速口头报告，国际影响力将持续得到增强。
    盈利预计及投资建议：公司创新药增长较好，创新管线出海交易不断落地，研发实力获得认可，公司未来三年预计将有47个创新产品及适应症获批上市，将持续推动公司业绩增长。我们预计公司2025-2027年净利润69.8亿元、87.5亿元、104亿元，YOY+10.2%、+25.3%、+18.9%,EPS分别为1.09元、1.37元、1.63元(暂未考虑公司筹划发行H股上市的影响，H股发行近期已获得中国证监会备案及港交所聆讯，核准发行不超过8.15亿股H股)，对应PE分别为47X、38X、32X，维持“买进”的投资评级。
    风险提示：新药研发进度及销售不及预期，授权兑现不及预期，汇兑损益风险

依托五矿，具有黄金属性的铅锌冶炼龙头

株冶集团(600961)
    核心观点
    公司主营铅锌金银采选冶业务，贵金属业务毛利占比近半。公司是国内锌冶炼龙头，主要冶炼产品有锌锭、热镀锌合金、铅锭、黄金、白银等；矿产品有铅锌矿、铜精矿等。据测算，公司年产铅锌金属超4万吨，金1.8-2吨，银约60吨。2024年营收中锌及锌合金、铅及铅合金、金锭及金精矿、银锭占比分别为62.4%/8.8%/12.6%/10.2%，毛利占比分别为33.6%/-0.5%/23.6%/25.3%，金银合计占比达48.9%。
    产能持续提升，目前原矿生产规模为86万吨/年。公司拥有86万吨铅锌铜采选能力，拥有2个采矿权；下设3座矿山，即康家湾矿、铅锌矿、柏坊铜矿；选矿厂1家。经计算，公司铅锌金属资源量合计约87万吨，金资源量43吨，银资源量1259吨。水口山铅锌矿采矿权下康家湾矿区保有的矿石资源量为1180.70万吨，铅锌品位为3.64%/3.70%，金品位3.24克/吨、共伴生银品位106.59克/吨；经计算，康家湾铅、锌金属资源量43万吨、44万吨，金、银资源量38.3吨、1259吨。铅锌矿矿区保有矿石资源量107万吨，金品位4.21克/吨，计算金资源量4.5吨。
    矿端矛盾缓解，锌加工费进入上行通道。2024年铅锌矿供需矛盾加大，TC均大幅下跌；2025Q1以来锌精矿供需矛盾改善，加工费持续上涨。25Q1国产锌精矿TC平均2649元/金属吨，考虑28分成后加工费4463元/吨，环比+937元/吨，同比-782元/吨，处上升通道，考虑分成后的锌加工费已高于行业平均成本，冶炼业务利润改善，有望增厚冶炼业务利润。
    集团铅锌锑资源丰富，已托管黄沙坪。公司实控人为中国五矿，控股股东湖南水口山有色，而水口山有色（持公司29.93%股权）、株洲冶炼（持公司19.78%股权）和湖南有色（持公司1.34%股权）互为一致行动人，其控股股东为湖南有色金属控股集团。湖南有色是中国五矿直管企业，旗下株冶、水口山、锡矿山、五矿铜业、投资公司、黄沙坪、铍业七家为五矿重要骨干子企业。公司已重组收购水口山有色下的铅锌矿等核心铅锌资产，另锡矿山、五矿铜业、黄沙坪、铍业均为集团内优质资产。
    盈利预测与估值：预计2025-2027年归母净利11.0/12.2/13.3亿元（+40%/11%/9%），EPS为1.03/1.14/1.24元。预计公司合理估值15.41-18.49元/股，相对目前股价有47-77%空间，首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险提示：铅锌供给超预期释放，需求不及预期，金属价格下跌风险；矿山品位下滑，产量偏低的风险。

多元业务协同发力，定制存储方兴未艾

兆易创新(603986)
    公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年及2025年一季度经营向好，基本盘存储，MCU产品持续稳健，且逐步完善多元化产品条线，维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2024年公司稳健经营，25Q1营收同比延续增长态势。公司2024年全年实现收入73.56亿元，同比+27.69%，实现归母净利润11.03亿元，同比+584.21%，实现扣非归母净利润10.30亿元，同比+3660.79%。25Q1，受益于国家一揽子刺激措施等原因，消费领域需求得以提振；受益于AIPC等终端对存储容量需求的带动公司产品在存储与计算领域实现收入和销量大幅增长，此外网通市场也实现较好增长，公司25Q1实现营收19.09亿元，同比+17.32%/环比+11.88%，实现归母净利润2.35亿元，同比+14.57%/环比-13.24%，实现扣非归母净利润2.24亿元，同比+21.83%/环比-11.52%。盈利能力方面，公司2024年毛利率38%，同比+3.58pcts，归母净利率14.99%，同比+12.19pcts，扣非归母净利率14.01%，同比+13.53pcts单季度来看，公司2025Q1实现毛利率37.44%，同比-0.72pct/环比+4.27pcts。
    以市占率为中心，积极开拓市场。2024年，公司积极寻求市场需求机会，产品出货量创出新高，达到43.62亿颗，同比增长39.72%。1）闪存产品：NOR Flash产品继续在消费、网通、计算、汽车等领域实现增长，带动该产品线整体出货量和营收均实现同比良好增长，总体出货容量创历史新高。SLC NAND Flash产品亦实现了营收和出货量的同比良好增长，同时自有品牌DRAM产品市场拓展效果明显，市场份额持续提升，DDR3L和DDR4产品的出货量进一步增长。2）MCU：工业市场逐步复苏，能源、光模块等需求的拉动，以及网通、计算领域需求的显著增长，公司MCU产品营收及出货量均实现同比良好增长，并在出货量上创历史新高。3）传感器：公司在手机市场的份额持续增长，营收及出货量均实现了同比良好增长。同时，公司正在积极开发新应用及其他产品类型。
    积极拥抱端侧AI，多元业务线稳步迈进。1）FLASH：积极布局AI眼镜，AIPC等应用领域，服务器积极与云厂商开展合作，工业领域把握电表升级换代等容量提升的趋势，向外积极拓展欧洲、日本等市场，汽车领域与国内主要车企开展合作，已经观察到中大容量的品类呈现较好的需求态势。2）利基DRAM：25Q1TV等消费下游需求较好，工业也在温和复苏。新产品D48Gb在TV、工业等客户端导入情况良好，新产品或有望较快成长为利基型DRAM部门新的增长支柱。定制化存储业务在手机旗舰机、AIPC、汽车、机器人等多个端侧AI应用场景中有序推进。3）MCU：积极把握国产替代的机遇，坚持大客户策略，在光伏、工控、白电等领域持续深耕，同时抓住端侧AI带来的直接、间接受益机会。4）模拟：完成对苏州赛芯的并表，正在推进双方的业务整合。未来将基于自身在MCU、存储已经构建的产品-客户矩阵，通过内部孵化和外延并购两条路径，逐步将电源管理的重点产品料号和下游应用领域补齐。
    估值
    综合考虑公司2024年及2025年一季度经营向好，基本盘存储，MCU产品持续稳健，且逐步完善多元化产品条线，有望进一步打开成长天花板，我们调整盈利预测，预计公司2025/2026/2027年分别实现收入92.04/111.44/134.90亿元，实现归母净利润分别为15.95/20.41/25.27亿元，对应2025-2027年PE分别为54.3/42.4/34.3倍。我们看好公司多元业务协同发力，维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    存储芯片价格波动风险、存货跌价风险、销量不及预期、新产品开发不及预期，国际贸易摩擦升级。

2024年报及2025一季报点评：新成长阶段，盈利改善趋势明确

三棵树(603737)
    核心观点
    费用及减值减少助推业绩高增，2025Q1同比扭亏。2024年公司实现营收121.1亿元，同比-3.0%，归母净利润3.3亿元，同比+91.3%，扣非归母净利润1.5亿元，同比+234.3%，EPS为0.63元/股，并拟10转4派3.2元（含税），其中Q4单季度营收29.6亿元，同比-3.5%，归母净利润-0.8亿元，同比+79.4%，扣非归母净利润-1.0亿元，同比+73.9%，单季收入增速降幅收窄，同时受益费用率降低和减值计提减少，利润同比大幅提升。2025Q1营收21.3亿元，同比+3.1%，归母净利润1.1亿元，同比+123.3%，扣非归母净利润-0.2亿元，同比+81.2%，非经常性损益主因政府补助贡献1.46亿元。
    渠道结构持续优化，家装漆价稳量增。分渠道看，2024年经销/直销收入104.9/14.1亿元，同比+3.2%/-31.7%，占比88.1%/11.9%，渠道结构继续调整优化，经销占比进一步提升。分产品看，家装墙面漆/工程墙面漆收入29.7/40.8亿元，同比+12.8%/-12.7%，销量同比+12.7%/-2.2%，产品均价6.06/3.52元/kg，同比+0.1%/-10.7%，竞争加剧背景下，零售端持续构建高端产品矩阵，加大推广投入促销，家装漆价稳量增；基材辅材/防水卷材/装饰施工收入32.7/13.2/2.6亿元，同比+1.3%/+5.0%/-40.8%，继续加大市场开拓，发挥渠道通路协同效应，基材辅材和防水卷材稳步增长，同时施工业务继续压缩。
    Q4以来毛利率呈改善趋势，费用率同比持续优化。2024年综合毛利率29.6%，同比-1.9pp，其中Q4毛利率32.5%，同比+0.4pp/环比+3.8pp，2025Q1毛利率31.0%，同比+2.7pp/环比-1.5pp，Q4以来单季毛利率同比持续改善。2024年期间费用率25.7%，同比-0.46pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别-0.79/+0.35/-0.07+0.04pp，销售费用率受销售人员薪酬、广告及宣传费等减少所致，截至2024年末销售人员4526人，同比-10.2%。
    经营现金流有所下滑，回款整体依旧良好。2024年公司实现经营性净现金流10.1亿元，同比-28.4%，收现比1.15/付现比1.09，上年同期1.18/1.02；2025Q1经营性净现金流1.1亿元，同比+141.5%，收现比1.32/付现比1.38，上年同期1.35/1.52，收现比同比相对稳定，回款整体依旧良好。截至2024年末应收账款票据+其他应收款+合同资产38.5亿元，同比减少6.2亿元。
    风险提示：地产需求下行超预期；渠道拓展不及预期；原材料上涨超预期
    投资建议：看好新成长阶段，渠道潜力有望持续释放，维持“优于大市”
    公司积极优化渠道结构，零售端多模块盈利模式成熟并进入快速复制，工程端聚焦并深入布局厂房、酒店等重点赛道，看好增长动能切换下C端、小B端持续发力。预计25-27年EPS分别为1.46/1.78/2.16元/股，对应PE为33.6/27.5/22.7x，维持“优于大市”评级。

布局全球的优质牛肉标的，有望受益牛肉涨价利好催化

光明肉业(600073)
    核心观点
    公司是较为稀缺的优质牛肉上市标的，拥有新西兰稳定的牛羊肉资源。公司前身为上海梅林正广和股份有限公司，是光明食品集团旗下肉类产业核心企业，主要产品包括牛肉、羊肉、猪肉、罐头食品、肉制品，及糖果、蜂蜜和饮用水等，拥有梅林B2、银蕨、苏食、爱森、联豪、冠生园、大白兔、正广和等知名品牌。2016年12月公司成功收购新西兰银蕨农场牛肉有限公司50%股份实现控股，银蕨农场是新西兰最大的牛羊肉企业之一，此次收购让光明肉业获得来自新西兰的优质牛羊肉资源，也为拓展海外市场、提升品牌国际影响力奠定基础。2025Q1公司营收同比+8.46%至61.54亿元，归母净利同比+66.82%至1.66亿元，受益于牛价景气上行，牛羊肉板块开始贡献正向盈利。
    肉牛养殖持续深亏驱动产能去化，2025年国内肉牛供给预计迎来拐点。国内肉牛养殖已加速出清，出栏节奏明显加快，钢联样本下2025年1月肉牛出栏月环比+6%、同比+39%，肉牛存栏同比-22%；出栏体重加速回落。参考猪周期，非瘟导致2019年末全国能繁存栏同比减少近40%，对应2020年生猪年均价较2019年上涨约60%，该轮周期生猪单月最高均价在2019年10月达36.6元/kg，较2018年单月最低均价11.1元/kg上涨约230%。我们预估未来在母牛产能充分去化、进口收缩驱动下，肉牛或将实现显著弹性，考虑到本轮母牛产能去化自2023年开始，而从母牛补栏到肉牛出栏需2年以上，我们预计国内肉牛价格自2025年起反转，景气高点有望出现在2027年，预计高点均价有望较2024年底部均价6.4万元/吨上涨80%至11.5万元/吨。
    公司牛肉业务有望受益牛价反转，谨慎预估若景气高点较2024年底部涨价22%至2022年前高均价，牛羊肉归母净利增厚约5.2亿元。公司子公司银蕨农场近五年全年牛羊肉产销量接近35-40万吨，占新西兰总产量30%，其中牛肉占比接近60%，主要出口至中国和美国，有望受益于未来全球牛肉价格上行趋势。此外，公司旗下的综合食品、生猪养殖及肉制品等非牛肉业务板块合理估值预计接近65-72亿元。公司牛羊肉业务2023-2024年由于牛价低迷导致业绩亏损，未来伴随牛价周期上行或迎净利扭亏，估值有望迎来修复。
    盈利预测与估值：首次覆盖，给予“优于大市”评级。我们预计公司2025-2027年归母净利分别为4.96/6.01/7.05亿元，利润年增速分别为129.7%/21.1%/17.3%，每股收益分别为0.53/0.64/0.75元，预估合理价格区间为10.4-11.1元，较当前股价有28-37%溢价空间。
    风险提示：行业发生不可控牛羊猪疫情死亡事件，贸易政策变化引发的盈利不确定性风险，牛羊猪价格大幅波动带来的盈利波动。

2024年业绩同比增长20%，2025一季度增长提速

稳健医疗(300888)
    核心观点
    2024年防疫产品影响过后业绩拐点显现。稳健医疗2024年实现营业收入89.8亿元，同比增长9.7%；归母净利润7.0亿元，同比增长19.8%；扣非归母净利润5.9亿元，同比增长43.4%。全年剔除感染防护产品影响后，营收同比+18.6%。扣非净利润大幅增长主要系上年同期商誉减值及感染防护产品处置损失较大所致。经营活动产生的现金流量净额为12.7亿元，同比增长19.0%。在充沛现金流下，公司拟每10股派发现金红利2.50元（含税），叠加中期分红，全年分红占归母净利润比例达54.43%。Q4单季营收29.1亿元，同比+54.34%，部分受益于GRI公司并表贡献收入2.9亿元；归母净利润1.4亿元（去年同期为亏损），环比-15.6%，主要受计提商誉减值9074万元影响。
    消费品业务高增长，医疗耗材业务逐渐摆脱基数影响。1）消费品（全棉时代）全年营收49.9亿元，同比+17.1%，核心爆品干湿棉柔巾营收15.6亿元同比+31.2%，卫生巾营收7.0亿元，同比+18.0%，受益于产品力提升、材质教育及行业事件带来的市场机遇。线上渠道增长18.9%，其中抖音等兴趣电商增长近109%；线下门店净增91家至487家，收入增长9.3%；2）医疗耗材（稳健医疗）全年营收39.1亿元，同比+1.1%。剔除感染防护产品后，常规业务营收35.5亿元，同比+20.4%。高端敷料（同比+31.2%）、手术室耗材（同比+48.8%）、健康个护（同比+35.0%）等高附加值品类增长亮眼。收购美国GRI公司，加速全球化布局，增强海外产能与渠道。
    2025第一季度增长加速，医疗消费齐发力。25Q1实现营业收入26.05亿元，同比增长36.47%；归母净利润2.49亿元，同比增长36.26%；第四季度实现营收29.1亿元，归母净利润1.4亿元，扣非归母净利润1.2亿元。分板块，1）消费品板块，实现营收13.4亿元，同比增长28.8%。核心品类奈丝公主卫生巾延续高增态势，营收同比+73.5%；干湿棉柔巾（+38.6%）和成人服饰（+23.4%）亦保持较快增长。电商渠道仍是主要贡献（占比59.9%），商超渠道增长迅猛（+70.9%）；2）医疗耗材板块，实现营收12.5亿元，同比增长46.3%。增长主要由新并购公司GRI贡献（营收3.0亿元）及内生业务（营收9.5亿元，+11.8%）共同驱动。核心品类中，手术室耗材（+196.8%）、高端敷料（+21.1%）、健康个护（+39.8%）表现亮眼。海外市场增长强劲，营收同比+84.1%，国内C端渠道药店和电商增速超40%。
    风险提示：国际宏观形势恶化、品牌声誉风险、原材料价格大幅波动、渠道开拓不及预期。
    投资建议：看好消费核心品类驱动增长，医疗业务整合扩大份额。公司在近两个季度增长显著提速，主要是受益于消费业务的产品驱动和医疗业务的并购整合，并且在股权激励较快增长的目标下集团具有较强的驱动力，我们看好公司持续表现出色的成长性，并且在充沛的现金流支撑下维持较好的分红水平。我们维持2025-2026年盈利预测，引入2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为10.6/12.2/14.1亿元，同比增长52.1%/15.8%/15.2%。基于兑现出色的增长势头，我们上调目标价至54-58元（原为43-47元），对应2026年PE26-28x，维持“优于大市”评级。

25Q1业绩超预期，深化上下游产业合作

德赛西威(002920)
    主要观点：
    事件：2025年4月24日，德赛西威（002920.SZ）发布2025年一季度报告，实现营业收入67.92亿元，同比+20.26%，环比-21.42%；归母净利润5.82亿元，同比+51.32%，环比-2.65%；扣非归母净利润4.97亿元，同比+34.08%，环比-0.09%。
    核心观点：
    经营规模扩大，盈利能力修复
    Q1毛利率约为20.52%，同比提升1.61pct，环比提升2.12pct，毛利水平修复至公司正常水平，优于2024年全年（19.88%）。销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.19pct/+0.39pct/-0.23pct/0.39pct，公司规模扩大带来相应费用增加，而一季度处于汽车行业淡季营收环比下滑。归母净利率8.57%。同比+1.76pct，盈利能力的提升部分受益于处置参股公司股权带来约9680万元的投资收益。同时，经营活动产生的现金流量净额达6.07亿元，同比大幅增长205.60%，公司经营质量的向好。
    打造丰富产品矩阵，深化上下游产业合作
    公司智能座舱业务产品组合多元化，在智能驾驶领域也致力于全栈解决方案的提供，在高算力平台规模化量产的同时，与奇瑞共同开发的舱驾一体中央计算平台能够为主机厂提供有效的降本方案。
    车展期间，公司宣布与芯驰合作升级，进一步聚焦座舱域控和车身域控的功能融合，共同攻克本土化新一代AI座舱及整车区域控制器的关键技术挑战。宣布将与高通深化合作，推出一系列组合驾驶辅助解决方案，采用统一的硬件平台，在中国和国际市场分别搭载德赛西威的本地化算法和高通的通用化算法的模式，满足定制化产品的适配。
    投资建议
    公司深度聚焦于汽车智能化高效融合，布局智能座舱、智能驾驶、智能网联，为汽车电子行业领先公司，具有规模效应，受益于智驾平权带来的市场增量机会。我们预计公司2025-2027年将实现归母净利润25.91/33.98/42.80亿元，同比增长29.2%/31.1%/26.0%，对应2025/2026/2027年P/E分别为22.95/17.50/13.89x。维持公司“增持”评级。
    风险提示
    汽车销量不及预期；定点车型量产不及预期；盈利能力不及预期

移动支付出海打开增长空间，Agent产品提高生态变现能力

新大陆(000997)
    核心观点
    新大陆：全球领先的数字支付供应商。公司成立于1994年，主营数字支付领域的软硬件产品，硬件端包括数字支付终端、智能感知识别终端等，软件端包括收单服务、商户SaaS服务等。公司积极布局海外市场，目前为全球POS机头部供货商，24年电子支付、信息识读产品为主要收入来源。当前公司积极探索AI应用，面向下游商户场景孵化智能体平台。
    推荐逻辑一：移动支付核心供应商，出海打开增长空间。1）数字支付普及，POS机市场迅速提高：随着智能手机普及、互联网的发展，移动支付迅速在全球范围内普及。中国移动支付解决方案的成熟度相对较高，支付出海将成为支付机构新的业绩增长点。2）公司：为全球头部POS机供货商，积极开拓海外市场，持续布局全球各地区本地化建设。24年公司泛智能终端产品海外合计销量首次突破400万台，海外业务收入占终端销售收入占比近84%。推荐逻辑二：AI Agent赋能SaaS服务，生态成为智能体推广核心竞争力。1）全球AI迅速迭代，多因素推动应用爆发：模型的多模态能力显著增强，可用性提升，Agent作为人机协同的新模式，有望在2025年迎来爆发。2）AI应用快速演进，25年成为Agent落地元年：Agent的落地将给AI应用带来颠覆性变化，打开AI在垂直行业渗透的入口，企业竞争焦点已从通用能力转向场景深耕与生态整合。3）公司：发布星驿付与慧徕店AI营销助手，依托自身生态孵化Agent产品，有望提升公司增值服务的价值量。
    推荐逻辑三：收单业务需求回暖，行业出清释放增量。1）收单业务持续回暖，供给侧行业出清加速：2023年以来，国内出台系列扩内需促消费政策，消费潜力得到释放，带动支付交易笔数与金额增长。中国人民银行发布259号文件，大量不合规通道商、服务商被清退。行业出清重塑格局，公司作为头部企业充分受益。2）公司：高度重视业务合规性，受益于行业资源向头部公司集中，支付交易规模明显上行，有望为公司业绩带来显著增量。
    盈利预测与估值：全球移动支付龙头，给予“优于大市”评级。公司充分受益于移动支付快速发展，推出Agent打开下游商户付费空间。预计公司25/26/27年营业收入为86/95.33/107.62亿元，归母净利润12.22/14.71/18.14亿元，对应EPS为1.18/1.42/1.76元，预计合理估值区间338.33-353.04亿市值，对应目标价为32.66-34.08元。首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：国际贸易摩擦导致的经营风险、政策变动的风险、行业竞争加剧的风险、产品及技术研发风险等。

2024年业绩阶段性承压，轻装上阵有望迎来业绩拐点

通化东宝(600867)
    事项：
    2024年，公司实现营业收入20.10亿元，同比下降35%；实现归属于上市公司股东的净利润-0.43亿元，同比减少104%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润-0.09亿元，同比减少101%。公司2024年业绩下降主要系以下一次性或短期因素影响：1）胰岛素集采降价，库存一次性冲销返还；2）研发项目（可溶性甘精赖脯双胰岛素注射液）终止，计提2.2亿元；3）诉讼赔偿共计6131.21万元。不利因素已全面释放，公司2025年有望迎来业绩反转。2024年公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.50元（含税）。
    平安观点：
    2025年一季度收入恢复势头良好，胰岛素类似物销量大增。2025年一季度，公司实现营业收入6.52亿元，同比增长10%；实现归属于上市公司股东的净利润1.09亿元，同比减少49%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.10亿元，同比减少49%。受益于在新一轮集采取得的成功，公司胰岛素产品的准入与放量得到极大加快，尤其是胰岛素类似物系列产品，2025年一季度销量大幅增长123%，其中门冬系列胰岛素销量更是同比增长超260%。随着胰岛素类似物销量的快速提升，公司产品结构进一步优化，胰岛素类似物占公司总收入比例已接近40%。
    创新出海稳步推进，有望迎来新的利润增长点。2024年实现海外收入1.03亿元，同比增长近80%；2025年一季度海外收入已达0.58亿元，同比显著增长。胰岛素方面精蛋白人胰岛素混合注射液(30R)在乌兹别克斯坦获批上市，人胰岛素原料药通过欧盟EMA上市批准前GMP检查。目前公司4款产品已迈入III期临床试验阶段，3款一类创新药已推进至II期临床试验阶段。XO/URAT1双靶点抑制剂（THDBH151片）IIa期临床试验结果达到主要终点目标，GLP-1/GIP双靶点受体激动剂（注射用THDBH120）获得降糖和减重Ib期临床试验积极的顶线结果，减重适应症II期临床试验完成首例受试者给药。
    看好公司业绩恢复，借助集采实现快速入院，加速国产替代，维持“推荐”评级。考虑到公司主业受集采扰动，我们将公司2025-2026年净利润预测调整至5.32亿、7.13亿元（原预测为8.52亿元、11.68亿元），预计2027年净利润为8.77亿元。但考虑到公司国内胰岛素头部企业，借助集采有望加速国产替代步伐，抢占更多的市场份额，我们维持“推荐”评级。
    风险提示。1）研发风险：核心产品存在研发失败或进度不及预期可能。2）降价风险：核心产品存在集采降价风险。3）竞争风险：核心产品市场竞争有加剧风险。

减值拖累2024全年业绩，25Q1经营减亏

中化国际(600500)
    主要观点：
    事件描述
    事件一：4月29日晚，中化国际发布2024年报，公司2024年实现营收529.25亿元，同比-2.48%；实现归母净利润-28.37亿元，同比-53.52%；实现扣非归母净利润-37.16亿元，同比-58.63%。其中，公司第四季度实现营收134.34亿元，同比+19.32%，环比-1.44%；归母净利-23.20亿元，同比-77.38%，环比-338.91%；扣非净利润-23.45亿元，同比-72.53%，环比-329.54%。
    事件二：公司同日发布2025年一季报，实现营收108.03亿元，同比-7.01%，环比-19.59%；归母净利-3.96亿元，同比-38.64%，环比+82.92%；扣非净利润-4.22亿元，同比-23.64%，环比+82.00%。
    减值拖累全年业绩，一季度经营层面减亏
    四季度计提长期减值准备拖累全年业绩。2024Q4，公司归母利润出现大幅亏损，主要系2024年锂电池及部分其他业务面临产能过剩、竞争加剧的现状，盈利空间持续压缩，公司计提长期资产减值准备16.06亿元。此外，经营层面，受限于目前所处行业持续下行的环境，公司环氧氯丙烷、环氧树脂等主要产品的价格处于行业历史的较低水平，叠加中化国际重要碳三一期项目装置于2024年4月末全面转固并投入生产，产能持续爬坡加剧了公司业绩的下滑。根据公司披露的经营数据，四季度氯苯/氯碱/树脂/橡胶防老剂销量分别环比+15.54%/+7.28%/-5.38%/+6.44%，销售单价分别环比-8.44%/+9.43%/+2.57%/-4.28%。四季度综合毛利率为2.32%，环比+1.46pct。
    25Q1连云港碳三环比减亏1.36亿元。收入端，一季度受春节假期及部分产品季节性波动影响；利润端，根据公司一季报披露，1、2、3月归属于上市公司股东的净亏损逐月收窄，一季度累计-3.96亿元，剔除2024年资产减值及特殊事项后，环比减亏0.86亿元；累计实现归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润-4.22亿元，剔除2024年资产减值及特殊事项后，环比减亏0.85亿元。2025年一季度碳三产业链开工率环比明显提升，其中核心装置PDH开工率达100%，主要原料及能源消耗环比下降，同时公司积极压降能源价格，一季度实现显著节降。扬农瑞恒1、2、3月净亏损环比收窄，一季度累计净利润-2.93亿元，环比去年四季度减亏1.36亿元。根据公司披露的经营数据，一季度氯苯/氯碱/树脂/橡胶防老剂销量分别环比-15.93%/+3.73%/-20.74%/-21.74%，销售单价分别环比-0.42%/-9.40%/+5.56%/-4.19%。一季度综合毛利率为3.06%，环比+0.74pct。
    聚焦打造“2+2”核心产业链，在建项目储备丰富
    公司聚焦环氧树脂、聚合物添加剂两大优势产业链，巩固行业地位，打造全球领先的产业链及解决方案供应商，并大力发展工程塑料和特种纤维产业链，覆盖中间体到工程塑料/纤维及材料改性，打造差异化产品组合。2024年，促进剂项目按计划顺利推进，已于2024年下半年投料试车；尼龙66市场推广顺利，销量同比增长70.99%；2500吨/年芳纶扩产项目已于2024年四季度按计划投料试车。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司实现归母净利润分别为-7.29、0.48、4.21亿元（2025-2026前值为5.06、7.96亿元），对应PE分别为/、276.89、31.47倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    （1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险；
    （2）安全生产风险；
    （3）环境保护风险；
    （4）项目投产进度不及预期；
    （5）宏观经济下行。

新工厂摊销叠加策略性降价销售使公司2025Q1业绩承压

龙图光罩(688721)
    事件描述
    公司发布2025年一季报，2025Q1公司实现营业收入5436.74万元，同比下降8.97%；实现归母净利润1733.39万元，同比下降30.00%；实现扣非归母净利润1660.40万元，同比下降32.89%；实现基本每股收益0.13元，同比下降48.00%。
    事件点评
    2025Q1公司营收和净利润较去年同期均有下滑，主要系珠海新工厂投入使用但仍处于产能爬坡期。2025Q1公司实现营业收入5436.74万元，同比下降8.97%；实现归母净利润1733.39万元，同比下降30.00%。2025Q1公司营收和净利润较去年同期均有下滑，主要系珠海新工厂投入使用但仍处于
    产能爬坡期，收入贡献尚不明显而折旧摊销增加。预计随着珠海募投项目推进，设备产能利用率将逐步提升，营收和净利润承压态势将会有所好转。此外，部分客户因一季度经营策略调整减少了采购需求，未来随着客户恢复正常采购水平公司收入预计也将恢复增长。
    2025Q1公司销售毛利率和销售净利率较去年同期下降明显。2025Q1公司销售毛利率为52.44%，较去年同期下滑7.27个百分点；2025Q1公司销售净利率为31.88%，较去年同期下滑9.58个百分点。毛利率下滑的原因主要是珠海新工厂投入使用但仍处于产能爬坡期，同时公司采取策略性降价的方式提升在部分客户中的采购占比。而净利率下滑还受到期间费用率提升影响：2025Q1公司销售期间费用率为19.17%，较去年同期提升7.06个百分点。其中，销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为3.59%、4.56%、0.62%、10.40%，较去年同期分别变动1.30、0.87、2.76、2.14个百分点。
    公司持续推动更高制程产品的研发和验证，未来有望应用到更多的领
    域。随着珠海募投项目的推进，公司产品制程水平将拓展至90nm、65nm，实现制程升级和产品迭代，下游应用领域也将向驱动芯片、MCU、信号链、CIS、Flash、eNVM等扩展，充分满足下游大型晶圆厂的配套需求。
    投资建议
    预计公司2025-2027年分别实现营收3.48、5.09、7.88亿元，同比增长41.0%、46.6%、54.6%；分别实现净利润1.03、1.62、2.63亿元，同比增长11.8%、57.6%、62.3%；对应EPS分别为0.77、1.21、1.97元，以5月8日收盘价46.00元计算，对应PE分别为59.8X、38.0X、23.4X，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    主要原材料和设备依赖进口且供应商较为集中的风险、原材料价格波动的风险、市场竞争加剧的风险、珠海工厂产能利用率爬坡不及预期的风险、汇率波动风险。

业绩拐点显现，产品矩阵扩张，战略并购构建产业生态

新相微(688593)
    新相微发布2024年年报和2025年一季报。公司2025Q1营收同比高增，归母净利润同比扭亏为盈。公司积极扩充AMOLED DDIC、触控芯片、车载显示和电视的时序控制芯片、AR眼镜的微显示相关产品。公司拟对爱协生进行并购重组，构建产业生态。维持增持评级。
    支撑评级的要点
    业绩拐点显现，研发持续加码。新相微2024年营收5.07亿元，YoY+6%；毛利率14.9%，YoY-6.1pcts；归母净利润0.08亿元，YoY-69%。新相微2025Q1营收1.50亿元，QoQ-9%，YoY+50%；毛利率14.4%，QoQ+0.9pct，YoY+1.0pct；归母净利润0.02亿元，同比扭亏为盈。2024年公司研发费用约0.66亿元，YoY+15%
    产品矩阵持续扩张。2024年公司整合型显示驱动芯片营收4.21亿元，YoY-5%；分离型显示驱动芯片营收0.86亿元，YoY+905%。根据群智咨询数据，2024年全球显示驱动芯片市场规模约111.3亿美元，YoY+0.8%；全球显示驱动芯片出货量约77.4亿颗，同比增长；显示驱动芯片逐渐进入温和复苏阶段。在新产品布局方面，公司应用于智能手机的AMOLED显示驱动芯片、触控芯片、应用于车载显示和电视等领域的时序控制芯片以及应用于AR眼镜的微显示相关产品等新产品已陆续开发并将逐步导入市场。新产品将有望成为公司新的业绩增长引擎。
    战略并购构建产业生态。2025年3月15日新相微发布公告，拟对爱协生进行并购重组，增强研发技术储备。新相微和爱协生同属显示芯片设计行业，双方产品底层技术具有相通性，技术研发上则各自有所侧重，双方在产品定义、集成电路IP、产品开发上具有较强的互补性和协同效应。如果本次并购重组完成，新相微将根据总体发展战略，充分利用双方不同细分领域的优势，发挥双方技术协调性统筹双方研发资源，整合双方现有的技术研发成果，避免重复开发造成的资源浪费，提高整体研发效能。
    估值
    考虑到2024年公司毛利率显著下滑，且我们预计DDIC行业尚未看到明显盈利修复信号，我们下调新相微2025/2026年EPS预估至0.06/0.17元，并预计2027年EPS为0.33元。截至2025年5月7日收盘，新相微总市值约85亿元，对应2025/2026/2027年PE分别为308.3/110.3/56.3倍。维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    市场需求不及预期。行业竞争格局恶化。新技术研发进度不及预期。

2024年业绩超预期，25Q1延续高增

润邦股份(002483)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报和2025年一季报。
    2024年业绩超预期，2025年一季度业绩延续高增。2024年，公司实现营收82.24亿元，同比+14.50%；实现归母净利润4.85亿元，同比+775.84%，业绩超预期；实现扣非归母净利润4.38亿元，同比+777.26%。2025年一季度，公司实现营收13.67亿元，实现归母净利润0.70亿元，同比+12.28%；实现扣非归母净利润0.72亿元，同比+41.45%。
    物料起重装备批量交付，营收毛利率双增长。分业务板块来看：2024年，公司物料起重搬运装备营收58.94亿元，同比高增43%，毛利率23.41%，同比增加4.56pcts，公司海外订单交付起量；船舶及配套装备营收8.02亿元，同比增长12%；海洋工程装备及配套装备营收6.82亿元，同比-53%，主要是公司战略调整海上风电业务，减少了低毛利的海风业务接单。
    利润率同比提升，费用率控制得当。2024年，公司毛利率23.85%，同比提升3.42pcts；净利率8.89%，同比提升6.09pcts。销售/管理/研发/财务费用率分别为1.45%、6.01%、2.55%、0.06%，分别同比-0.1pcts、+1.11pcts、-0.31pcts、-1.06pcts，四大期间费用率合计-0.36pcts。2024年，公司资产减值损失0.63亿元，同比收窄2.71亿元；其中，2024年商誉减值损失2565万元，同比收窄1.9亿元，公司环保资产的商誉减值风险已基本缓解。截至2025年一季报，公司货币资金37.47亿元，在手现金充裕。
    盈利预测与估值
    我们预计公司2025-2027年营业收入78.71/93.70/108.20亿元，同比增长-4.3%/19.06%/15.47%；预计归母净利润4.56/5.90/7.25亿元，同比增长-5.91%/29.26%/22.98%；对应PE分别为12.06/9.33/7.59倍，维持“增持”评级。
    风险提示：
    原材料价格和汇率波动风险；市场竞争加剧风险；海外市场开拓进度不及预期；国外政策变化风险。

产品矩阵日益完善支撑竞争力提升，2025Q1业绩呈现稳定增长态势

顺丰控股(002352)
    公司发布2025年第一季度报告：2025Q1营收698.50亿元，同比增长6.90%归母净利润22.34亿元，同比增加16.87%。公司2025年1季度业绩呈现稳健增长态势，未来随着国内消费逐步复苏有望拉动物流需求，同时公司积极拓展国际市场寻求增量空间。看好公司中长期投资价值，预测公司2025-2027年实现归母净利润117.20/134.06/152.81亿元，维持增持评级。
    支撑评级的要点
    受益于公司持续完善产品矩阵及强化服务竞争力，公司2025Q1归母净利润22.34亿元，呈现稳健增长态势。
    公司发布2025年第一季度报告：2025Q1实现快递总件量35.6亿票，同比增长19.7%，实现营收698.50亿元，同比增长6.90%，归母净利润22.34亿元，同比增加16.87%，业绩呈现稳健增长态势，主要受益于公司持续完善产品矩阵及强化服务竞争力。同时，在成本方面，公司始终坚持精益化资源规划与成本管控，通过营运模式变革及网络规划优化实现了结构性降本，2025Q1实现毛利额92.9亿元，同比增长8.0%，毛利率13.3%同比提高0.1个百分点。
    2025Q1速运物流板块营收同比增长7.20%，供应链及国际板块同比增长9.90%。
    一是公司传统业务：2025Q1速运物流板块收入同比增长7.2%，继续保持稳定增长态势，主要得益于公司持续渗透生产制造和生活消费领域的各类物流场景，有效满足客户多元化业务需求。二是公司新兴业务：2025Q1供应链及国际业务收入同比增长9.9%，主要得益于公司持续加强国际网络能力建设，并深化业务融通，积极拓展供应链及国际市场。
    估值
    公司未来业绩核心驱动取决于国内消费逐步复苏拉动物流需求以及国际市场拓展进程。考虑到国际业务拓展处于培育期，我们微下调公司业绩预测，预计2025-2027年公司实现归母净利润117.20/134.06/152.81亿元同比分别+15.2%/+14.4%/+14.0%，EPS分别为2.35/2.69/3.06元/股，对应18.7/16.3/14.3倍PE，维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    时效快递需求不及预期风险；快递价格战的风险；新业务培育期产能扩张带来的风险；国际市场拓展不及预期风险；快递政策变化产生的风险投资摘要

业绩维持健康稳定，深化端侧AI战略布局

中科创达(300496)
    核心观点
    24年业绩总体稳定，25Q1实现改善。根据公司年报，2024年公司主营收入53.85亿元，同比上升2.72%；归母净利润4.07亿元，同比下降12.6%；扣非净利润1.75亿元，同比下降48.49%。2025年Q1公司主营收入14.69亿元，同比增长24.69%；归母净利润0.93亿元，同比增长2.48%；扣非净利润0.88亿元，同比增长2.48%。
    费用管控持续深化，高研发投入布局未来。24年公司销售/管理/研发费用率为3.71%/8.88%/19.10%，同比+0.4%/-2.86%/+8.16%。销售、管理费用得到有效控制，研发费用维持较高水平主要是由于公司持续加大在智能汽车操作系统、物联网等核心技术的研发投入，但其增速较23年也有所放缓。25Q1费用控制进一步优化，销售/管理/研发费用率为3.54%/9.37%/19.20%，同比-0.76%/-0.25%/-2.17%。
    智能物联网业务回暖，智能汽车业务放缓。分业务来看，智能手机业务实现收入14.23亿元，同比增长0.49%；智能汽车业务实现收入24.16亿元，同比增长3.42%；智能物联网业务实现收入15.45亿元，同比增长3.73%。其中，智能物联网业务扭转23年下滑态势，得益于公司通过操作系统层融合边缘计算与云计算技术，构建“端-边-云”一体化平台。智能汽车业务增长率较23年的30.34%大幅放缓，主要由于2024年智能汽车行业处于技术升级与市场重构的深度调整期，主机厂延长项目验收周期，叠加部分车企新车型交付量不及预期，致使公司智能汽车解决方案供应商业务增速阶段性承压。
    深化端侧智能战略布局，构建“技术融合+生态协同”差异化竞争力。公司在智能汽车领域，自主研发的滴水OS凭借跨芯片平台兼容性及端云协同AI架构，成为车企向中央计算演进的核心技术底座，通过与大众CARIAD联合研发加速本土化智驾方案落地；消费电子领域，基于边缘AI引擎打造智能眼镜、MR头显等创新终端，以离线多模态交互技术突破穿戴设备算力瓶颈，并联合高通、微软构建端侧生成式AI开发平台，推动AIPC生态商业化进程；机器人方向则依托RSP操作系统与AMR硬件系统的深度耦合，形成从仓储调度到末端执行的工业自动化闭环解决方案，助力制造业智能化升级。三大业务线的技术卡位与生态协同，有效强化了公司在端侧智能时代的产业链话语权。
    风险提示：宏观经济下行压力，AI技术落地不及预期，大模型迭代不及预期，市场竞争加剧。
    投资建议：维持“优于大市”评级。考虑到竞争格局加剧、AI研发投入等影响，我们下调盈利预测。预测中科创达2025-2027年归母净利润为5.05/6.41/8.96亿元（前值25-26年分别为6.68/11.17亿元)，对应当前PE分别为50/39/28倍。考虑到核心业务营收整体稳定，AIPC、整车操作系统前景可期，维持“优于大市”评级。

一季报点评：收入同比增长9.6%，仪表专业化仪器高端化持续推进

优利德(688628)
    核心观点
    2024年营业收入同比增长10.81%，归母净利润同比增长13.64%。公司2024年实现营业收入11.30亿元，同比增长10.81%；归母净利润1.83亿元，同比增长13.64%；扣非归母净利润1.76亿元，同比增长15.82%。单季度来看，2024年第四季度实现营业收入2.77亿元，同比增长17.00%；归母净利润0.32亿元，同比增长5.55%；扣非归母净利润0.31亿元，同比增长14.15%。2025年第一季度实现营业收入3.11亿元，同比增长9.58%；归母净利润0.55亿元，同比增长0.91%；扣非归母净利润0.54亿元，同比减少0.93%。2024年公司业绩稳健增长受益于高端品类占比提升带来产品结构优化，2025年一季度收入增长利润承压主要系越南工厂折旧和费用端影响。
    仪器高端化与仪表专业化持续推进，公司盈利能力稳步提升。2024年公司毛利率/净利率为45.16%/15.85%，同比变动+1.84/+0.33pct；费用率方面，2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为10.40%/6.91%/10.36%/-1.19%，同比变动+0.39/+0.47/+0.10/-0.16pct，主要系公司积极拓展销售渠道进行全球布局和重视产品创新与技术迭代，研发和销售费用率保持较高水平。分业务板块来看，1）测试仪器：2024年收入1.55亿元，同比增长14.62%，毛利率42.56%，同比增加1.63pct，公司推出8GHz带宽示波器、40GHz信号分析仪、22GHZ射频信号源，中高端产品占比提升带动毛利率增长。2）通用仪表：2024年收入6.60亿元，同比增长8.33%，毛利率46.02%，同比增加1.95pct，保持稳健增长。3）专业仪表：2024年收入0.92亿元，同比增长72.94%，毛利率50.82%，同比减少2.21pct，仪表专业化快速推进。4）温度与环境测试仪表：2024年收入2.19亿元，同比减少0.21%，毛利率42.34%，同比增加1.88pct。
    2025年一季度营收增长利润承压，主要系越南工厂折旧增加和保持高研发投入。2025年一季度公司毛利率/归母净利率为45.16%/15.85%，同比变动-1.46/-1.88pct，主要原因为越南孙公司一季度大力推进试生产，但为保证产品品质和工艺稳定性未批量投产，拉低毛利率水平；费用率看，2025年一季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为8.80%/6.46%/8.56%/-1.32%，同比变动+0.06/+0.92/+0.65/+0.02pct，主要原因为公司持续强化研发创新和市场开拓，研发和销售费用保持高投入水平。
    投资建议：公司是国内电工电子仪表领先企业，持续推进仪表专业化、仪器高端化战略，实现中高端产品放量增长，产品结构进一步改善，有望在产业升级及国产替代大趋势下实现稳健较快增长。考虑到贸易摩擦影响和公司持续保持销售和研发高投入，我们小幅下调2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为2.28/2.74/3.14亿元（2025-2026年前值2.60/3.07亿元），对应PE为17/15/13倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品拓展不及预期；国产替代不及预期；中美贸易摩擦风险。

持续优化能源资产，看好能源服务业务的持续开拓

协鑫能科(002015)
    投资要点
    事件：2025年4月25日，公司发布2024年年报和2025年一季报。
    2024年公司营收98.0亿元，同比-5.4%；归母净利润4.9亿元，同比-46.9%；其中2024Q4公司营收22.4亿元，同环比分别+60.4%/-21.2%，归母净利润-1.2亿，同环比分别-266.8%/-159.9%；2024年利润下滑主要是（1）对部分运营情况不佳的换电等项目相应计提资产减值损失（2）转让部分燃煤、燃机电厂，取得较大金额的股权处置收益，另取得部分债权清偿收益，2024年此类非经收益大幅减少。2025Q1公司营收29.3亿元，同比+21.5%；归母净利润2.5亿元，同比+35.1%。
    利润端：费用率下降，盈利能力提升。2025Q1公司毛利率、净利率分别23.3%/10.2%，同比分别+0.5pct/+1.6pcts，公司主要费用中，销售费用率（0.7%）和研发费用率（0.02%）有所下降，管理费用率（5.4%）和财务费用率（6.3%）下降较多，四项费用率总体下降4.2pcts，有利于提升公司的盈利能力。
    能源资产业务：持续拓展热电联产、新能源资产等业务。截止2024年底，并网运营总装机5871.01MW，其中燃机热电联产2017.14MW，燃煤热电联产203MW，光伏发电（含集中式和分布式）2022.27MW，风电817.85MW，垃圾发电149MW，储能661.75MW。此外，公司控股持有浙江建德协鑫抽水蓄能有限公司，建德抽蓄电站装机规模2400MW，项目稳步推进中。
    能源服务业务：聚焦节能和交易服务。2024年能源服务业务营收11.9亿元，同比+337.25%，其中节能服务业务营收7.8亿元，同比+500.67%，交易服务业务营收4.1亿元，同比+188.46%。在节能服务领域，加强对分布式光伏的投资、建设和运营，2024年公司分布式光伏新增并网1719.98MW，转让548.62MW，其中，工商业分布式光伏新增并网463.80MW，转让114.29MW；户用光伏新增并网1256.18MW，转让434.33MW。在能源交易服务领域，（1）Al赋能助力虚拟电厂，截止2024年底，公司在江苏省虚拟电厂可调负荷规模约300MW，占江苏省内实际可调负荷规模比例约20%，公司需求响应规模约500MW（2）积极布局储能业务，截止2024年底，公司电网侧储能总规模650MW/1300MWh，用户侧储能总规模11.75MW/31.96MWh。
    盈利预测与投资评级:
    我们预测公司2025-2027年营收分别为100.2/105.5/110.7亿元，归母净利润分别为9.0/10.0/11.0亿元，（2025年4月30日）对应PE分别为13/12/11倍，首次评级，给予“增持”评级。
    风险提示：
    电价下行的风险；原材料价格波动的风险；能源服务开拓不及预期的风险。

业绩仍在承压，静待底部出现

东方雨虹(002271)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年一季报，实现营业收入59.5亿元，同比下降16.7%；归母净利润1.9亿元，同比下降44.7%；扣非后归母净利润1.7亿元，同比下降44.6%。
    核心业务承压拖累业绩，借款有所扩张。2025年一季度，公司净利润为1.78亿元，较上期减少47.92%，主要系市场需求不及预期叠加行业竞争加剧导致营业收入规模较上期出现缩减同时综合毛利率明显下降（同比-5.95pct）。借款方面，短期借款期末余额72.16亿元，较期初余额增加56.44%，主要系为满足业务发展及资金周转需求，公司加大融资力度；长期借款期末余额13.92亿元，较期初余额增加50.81%，主要系基于战略发展规划，公司主动优化债务结构，加大长期资金筹集力度。
    费用管理趋严，现金流有所改善。2025年一季度，公司期间费用率为17.02%，同
    比下降3.38Pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为9.07%、6.07%、1.65%、0.22%，分别同比-1.46、-1.60、-0.11、-0.21Pct，其中管理费用率降幅较大，主要系职工薪酬、咨询费、差旅费减少所致。现金流方面，经营活动现金流净额-8.13亿元，较上期增加10.76亿元，主要系支出减少（购买商品、接受劳务支付现金减少）和税费支付优化。
    转型进行时，静待底部出现。东方雨虹作为防水行业龙头，近年来受到行业贝塔拖累，业绩明显承压并积极谋求新一轮变革。一方面，公司加速“去地产化+零售优先”转型，构建城乡全域渠道网络，谋求以零售业务对冲B端压力；另一方面，公司逐渐明确第二主业，依托全国物流基地布局，打造“防水+特种砂浆”协同模式，突破区域市场壁垒开辟新增长极。我们认为，公司正逐步构建可持续转型，有望先于行业寻底。
    盈利预测与评级：东方雨虹是中国防水材料行业领军者，近年来受行业下行影响长期增长逻辑受到质疑，但我们认为，公司通过战略调整已进入可持续高质量发展转型期，新一轮蝶变正在酝酿。由于短期公司承压，我们下调公司2025-2027年归母净利润至11.31亿元、16.17亿元、20.28亿元（前值为15.25、21.30、27.71亿元），对应当前股价PE为24、17、13倍，维持“增持”评级。
    风险提示：新开工增速大幅下滑、基建增速低于预期、沥青价格大幅上行
    盈利预测与估值（人民币）

智能手表贡献第二增长极，智能家居和AIoT市场蓄势待发

恒玄科技(688608)
    恒玄科技发布2024年年报和2025年一季报。公司2024年营收和利润高增。公司耳机蓝牙音频芯片实现稳健增长，新产品BES2800有望巩固领先地位。智能手表芯片贡献第二增长极，智能家居和AIoT市场蓄势待发。维持增持评级。
    支撑评级的要点
    营收和利润高增，研发投入持续加码。恒玄科技2024年营收32.63亿元，YoY+50%；毛利率34.7%，YoY+0.5pct；归母净利润4.60亿元，YoY+272%。恒玄科技2025Q1营收9.95亿元，QoQ+26%，YoY+52%；毛利率38.5%，QoQ+0.8pct，YoY+5.5pcts；归母净利润1.91亿元，QoQ+11%，YoY+590%。2024年公司研发费用6.17亿元，YoY+12%。2024年末公司研发人员总数达到623人，研发人员占比86%。公司在北京、上海、深圳、成都、武汉、西安、杭州等城市设立了研发中心，研发团队实力进一步增强。
    耳机蓝牙音频芯片稳健增长，新产品落地巩固领先地位。2024年恒玄科技智能蓝牙音频芯片营收14.97亿元，YoY+28%；普通蓝牙音频芯片营收5.23亿元，YoY+45%。2024年公司新一代智能可穿戴芯片BES2800在客户旗舰耳机项目中量产落地，BES2800采用6nm FinFET工艺，单芯片集成多核CPU/GPU、NPU、大容量存储、低功耗Wi-Fi和双模蓝牙，在性能、功耗和技术创新等方面都大幅提升，能够为可穿戴设备，特别是TWS耳机、智能手表、智能眼镜、智能助听器等产品提供强大的算力和高品质的无缝连接体验。新芯片的量产落地，进一步巩固了公司在业内的技术领先地位。
    智能手表芯片贡献第二增长极，智能家居和AIoT市场蓄势待发。2024年恒玄科技智能手表/手环芯片营收10.45亿元，YoY+116%，合计出货量超4,000万颗，成为公司营收增长的最大动力。根据IDC数据，2024年全球腕戴设备市场出货1.9亿台，其中中国腕戴设备市场出货6,116台，YoY+19%。随着智能腕表逐步升级心率监测、睡眠监测、Micro-LED屏等应用，行业市场有望开启新一轮增长周期。智能家居亦是公司布局的重要战略方向。公司第二代Wi-Fi/BT双模AIoTSoC芯片已量产出货。该芯片不仅仅可以应用于智能音箱，还可以作为智能语音模块搭载于智能家电和各类全屋智能控制终端，具有较强的市场竞争力。
    估值
    考虑到公司蓝牙音频芯片业务显著复苏，智能手表业务开始贡献较快的第二增长极，我们上调公司2025/2026年EPS预估至6.97/9.54元，并预估2027年EPS为12.10元。截至2025年5月7日收盘，公司总市值约521亿元，对应2025/2026/2027年PE分别为62.2/45.5/35.9倍。鉴于公司当前的估值水平，维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    行业需求不及预期。市场格局恶化。终端应用创新不及预期。

AI赋能，产品持续推陈出新

祥生医疗(688358)
    核心观点
    2024年四季度业绩亮眼。2024年公司实现营收4.69亿元（-3.13%），归母净利润1.41亿元（-4.08%），扣非归母净利润1.27亿元（-7.36%）。其中24Q4单季营收1.06亿元（+29.77%），归母净利润0.42亿元（+733.85%），扣非归母净利润0.38亿元（+1704.45%）。2024年业绩略有下滑，公司通过横向拓展超声矩阵和SonoAI技术的应用，不断提升产品的市场竞争力，24Q4业绩表现亮眼。2025年一季度营收1.28亿元（-9.16%），归母净利润0.42亿元（-8.62%），扣非归母净利润0.39亿元（-13.38%），收入端实现环比增长。
    毛利率维持稳定，研发费用率提升。2024年毛利率58.95%（+0.15pp），毛利率基本维持稳定；销售费用率11.73%（+0.82pp），管理费用率8.03%（+0.81pp），研发费用率16.99%（+1.06pp），财务费用率-8.74%（-3.83pp），四费率28.02%（-1.14pp），研发费用率提升较多，主要系公司为构筑技术壁垒，持续加大研发投入。
    AI赋能全产品线，新品研发不断深入。在超声AI领域，公司深度布局超声智能技术生态，以"超声人工智能+专科模型"双引擎驱动全场景革新，支持乳腺、肝脏、心血管、颈动脉、甲状腺、妇产科等多个临床学科的智能化诊断。公司坚持在超声设备及衍生领域的不断投入，积累了包括“乳腺人工智能超声机器人”、“视觉识别和分析”、“机器人运动精密控制”等在内的多项创新产品和技术。
    投资建议：考虑海外订单波动及国内行业整顿影响，下调2025、2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年营收5.6/6.4/7.4亿元（原2025、2026年为6.8/8.3亿元），同比增速19%/15%/14%，2025-2027年归母净利润1.7/2.0/2.2亿元（原2025、2026年为2.3/2.9亿元），同比增速21%/15%/15%，当前股价对应PE=19/17/15x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：研发失败风险；产品结构单一风险；汇率波动风险；订单增长不及预期风险。

公司季报点评：经营提质增效，现金流延续改善

东方雨虹(002271)
    事项：
    公司公布2025年一季报，期内实现营收59.5亿元，同比下降16.7%，归母净利润1.9亿元，同比下降44.7%。
    平安观点：
    Q1业绩同比下滑，经营提质增效。期内公司归母净利润下滑较多，主要因：1）受房地产新开工下滑等影响，防水行业下游需求不足，期内公司营收同比下滑16.7%；2）行业竞争激烈导致价格承压，叠加产品结构调整，期内毛利率同比下滑5.9pct至23.7%。期间费用方面，随着公司经营提质增效，减少冗余销售人员等，期内销售费用与管理费用均同比减少，带动期间费率同比下滑3.4pct至17.0%。期内信用减值同比减少0.4亿元至1.4亿元。
    经营性现金流同比改善，应收款降至百亿规模。期内经营性净现金流-8.1亿元，高于上年同期的-18.9亿元，主要原因是付现比同比减少，包括本期购买商品、接受劳务支付的现金减少，支付给职工以及为职工支付的现金和支付的各项税费综合减少。期末应收账款、票据及其他应收款合计104.9亿元，低于上年同期的157.8亿元。
    投资建议：维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为14.1亿元、18.8亿元、23.0亿元，当前市值对应PE分别为19.2倍、14.5倍、11.8倍。行业层面，防水新规带动行业提标扩容，地产新开工亦持续筑底，行业压力最大时刻或已过去；公司层面积极变革渠道，凭借品牌、资金、渠道优势加速发展工程渠道、零售领域，未来经营质量将逐步提升；新品类业务拓展亦成效显现，维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）地产基本面恢复、基建需求落地低于预期：若后续地产销售、开工持续大幅下行，将影响防水行业需求；基建同理，若后续实物需求落地低于预期，亦将加剧防水需求压力。（2）防水新规落地不达

业绩不及预期，静待氢能产业景气回升

科威尔(688551)
    投资要点
    事件：2025年4月25日，公司发布2024年年报和2025年一季报。
    2024年公司营收4.8亿元，同比-9.6%；归母净利润0.5亿元，同比-58.1%；其中2024Q4公司营收1.0亿元，同环比分别-41.9%/-18.0%，归母净利润-0.03亿，同环比分别-106.2%/-126.5%，业绩承压主要系（1）市场竞争的加剧导致测试电源板块产品毛利率承压（2）部分订单交付延迟（3）为开拓市场，在人员配备、售前售后服务、样机投入以及市场推广等方面投入增加。2025Q1公司营收1.1亿元，同比-3.6%；归母净利润0.2亿元，同比+11.3%。
    利润端：费用率有所下降，净利提升。2025Q1公司毛利率、净利率分别37.6%/18.8%，同比分别-13.6pcts/+2.6pcts，公司主要费用中，销售费用率（12.9%）、管理费用率（10.8%）和研发费用率（16.4%）有所下降，财务费用率（-1.1%）有所上升，四项费用率总体下降2.6pcts，有助于提升公司的盈利能力。
    测试电源业务：市场竞争激烈，盈利短期承压。2024年测试电源业务营收3.6亿元，同比+0.9%，毛利率44.2%，同比-11.6pcts，销量有所增长，业绩承压主要是市场竞争激烈，但随着海外市场、分销渠道的持续开拓，我们预计测试电源业务景气回升。
    氢能测试设备业务：不及预期，持续研发储备。2024年氢能测试设备业务营收1.0亿元，同比-15.1%，毛利率46.9%，同比-0.1pct，业绩不及预期主要是氢能产业的发展和标准体系的完善仍需要一定时间。国家能源局于2025年4月30日发布《中国氢能发展报告（2025）》，政策的顶层设计有望进一步强化，我们认为氢能产业景气度有望逐步落地。
    盈利预测与投资评级:
    我们预测公司2025-2027年营收分别为5.5/6.6/8.4亿元，归母净利润分别为0.7/0.9/1.3亿元，（2025年5月6日）对应PE分别为34/25/18倍，维持“增持”评级。
    风险提示：
    测试电源市场开拓不及预期；市场竞争加剧风险；氢能行业景气度不及预期的风险。

2024年报业绩点评：半导体业务爆发，新型显示业务再突破

精智达(688627)
    事件：
    2025年4月25日，精智达发布2024年度报告：公司2024年实现营业收入8.03亿元，同比增长23.83%；归母净利润0.80亿元，同比下降30.71%；扣非归母净利润0.69亿元，同比下降18.37%。
    点评：
    公司2024年度营收同比增长23.83%，扣非归母净利润同比减少18.37%，毛利率短期下滑，半导体业务发展势头强劲。2024年报告期内，公司实现营业收入8.03亿元，同比增长23.83%；扣非归母净利润0.69亿元，同比下降18.37%。公司毛利率达32.82%，同比下降7.55pct。主要系收入结构战略调整，毛利率在爬坡阶段，导致整体毛利率有所下滑。分业务来看，新型显示器件检测实现营收5.53亿元，同比减少2.09%，毛利率为32.93%，同比下降6.50pct，主要因为其中毛利率相对较高的Cell段产品占比有所下降。半导体业务线收入占比大幅上升至超30%，报告期内公司半导体业务收入2.49亿元，同比增长199%，毛利率为32.38%，同比增加5.54pct，发展势头强劲。
    半导体存储器件测试设备领域，公司持续加强产品市场优势并丰富产品类。报告期内，公司DRAM老化测试修复设备、MEMS探针卡等产品出货量持续提升，保持国产设备供应商中的领先地位。公司具备晶圆裸片测试功能、旨在提升客户研发设计和品质验证效率的存储器通用测试验证机获得批量订单并且实现验收，自主研发测试机平台已经获得客户认可。与此同时公司持续推动满足针对先进封装测试要求的升级版CP测试机、高速FT测试机等核心测试设备研发及客户验证工作。根据TechInsights的数据显示，2024年全球存储器测试设备销售额达到15亿美元，同比增长36.4%，预计2025年将进一步攀升至19亿美元，年复合增长率达26.7%。存储测试机目前主要被爱德万、泰瑞达等国外厂商占据主要市场份额，国产替代空间大，公司凭借在存储器件测试设备领域丰富的技术积累，需求有望进一步提升。
    重点客户取得订单突破，新型显示器件应用场景不断丰富。公司作为国内领先的AMOLED以及微显示器件检测系统解决方案提供商，报告期内，（1）率先取得国内AMOLED G8.6高世代线关键检测设备订单；（2）持续取得MicroLED领域相关检测设备订单，加强在微显示领域业务布局；（3）首次取得AR/VR终端头部厂商的订单，在海外市场扩展方面取得重大进展；（4）成功研发高分辨率成像式色度仪器并向市场推广，产品结构得到进一步拓展和完善。随着AR/VR产品及AI眼镜带动微显示技术产业化进程全面提速、中尺寸AMOLED投资增加，产线开始建设以及新型显示器件制造智能化升级需求拉动新型检测需求，新型显示器件应用场景不断丰富，新型显示行业的发展对于国内测试设备行业的厂商，提供了更加广阔的发展空间。
    公司盈利预测及投资评级：公司是新型显示检测设备和半导体存储器件测试设备行业领先企业，半导体测试设备新订单释放成长动能，业绩有望持续增长。预计2025-2027年公司EPS分别是1.92元、2.89元和3.84元，维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）下游需求不及预期；（2）市场竞争加剧风险；（3）技术迭代风险。

2024年报及2025年一季报点评：业绩转折点将现，加速布局低空经济

苏交科(300284)
    报告要点：
    传统业务承压，行业地位保持稳定
    2024年，公司实现营收47.29亿元，同比下降10.40%；实现归母净利润2.24亿元，同比下降31.92%；扣非净利润1.79亿元，同比下降34.27%。25Q1实现营收8.09亿元，同比下降9.00%，归母净利润0.43亿元，同比下降19.06%。我们认为，企业业绩承压主要与传统基建投资增速放缓，工程咨询行业竞争加剧有关。公司行业地位稳定，2024年，在美国《工程新闻记录》（ENR）“全球工程设计公司150强”和“国际工程设计公司225强”榜单中，分别位列第67位和第85位。未来，若公司能够依靠自己资质、品牌和科技的优势地位，聚焦存量基础设施建设的维护与改造如“城中村改造”，有望加速业务的结构转型优化。
    科技驱动企业业务转型，低空经济打开新增长点
    科技赋能企业发展，报告期内，公司获得授权专利180项，在绿色低碳，智能转型方面接连突破。2024年，公司首次参编广东省及广州市“十五五”系列规划，实现零的突破。公司大力发展低空经济新业务，公司联合企事业单位和科研机构成立了江苏省低空经济发展产业研究院，打造低空飞行监管平台，创新“试飞基地+产业园”模式，积极参与低空产业低空相关规划、课题研究、标准制定，为行业发展提供智慧支持。
    盈利能力略有下降，费用控制得当
    公司24年公司毛利率34.76%，同比下降1.23pct。公司销售、管理、研发、财务费用率分别为1.98%、11.00%、5.48%、-0.15%，同比分别+0.20、+0.59、-0.03、-0.55pct，公司资产及信用减值损失合计5.52亿元，同比少损失0.98亿元，综合影响下净利率为4.97%，同比-0.84pct。25Q1公司毛利率为29.07%，净利率为4.53%，主要与行业竞争加剧和财务费用有所提升有关。
    投资建议与盈利预测
    我们认为公司实力雄厚，凭借自身优势，有望在业务结构转型中抓住机遇，且在低空经济发展中充分受益。预计2025-2027年EPS分别为0.19/0.21/0.23元/股，对应PE分别为45/41/37，维持“增持”评级。
    风险提示
    基础建设投资不及预期；应收账款和合同资产风险；投资并购风险；商誉减值风险；汇率波动风险。

“行业延伸+产品延伸”战略持续推进

盛剑科技(603324)
    事件：公司发布年报及一季报：①2024A营业收入14.51亿元，同比-20.54%；归母净利润1.20亿元，同比-27.53%；②2025Q1营业收入3.21亿元，同比+21.20%；归母净利润0.21亿元，同比+8.43%。
    点评：
    新能源行业投资调整+集成电路项目订单暂未确收，2024年收入同比-21%2024年公司实现营业收入14.51亿元，同比-20.54%；实现归母净利润1.20亿元，同比-27.53%，主要系下游新能源行业投资有所调整，集成电路部分项目处于执行过程中、未满足收入确认条件。分行业收入来看，2024年半导体显示、集成电路、新能源、其他行业收入为3.42、10.02、0.93、0.12亿元，分别同比+26.38%、-19.95%、-68.15%、+64.25%，集成电路、半导体显示领域主营业务收入占比进一步提升至92.75%。
    秉持“行业延伸+产品延伸”的发展战略，助力产业绿色转型
    1、绿色厂务系统：2024年公司推动广东惠州工厂和湖北孝感工厂顺利落成投产，形成“华东、华中、华南”三大制造中心，进一步满足客户属地化配套需求，2024年公司绿色厂务系统业务实现收入9.69亿元，同比-20.28%；毛利率为27.11%，同比+4.36pct。
    2、设备及关键零部件产品：2024年公司完成L/S燃烧水洗双腔机型的研发及内部测试，与行业龙头客户开展技术交流；完成等离子水洗双腔机型的研发测试及客户端验证，取得集成电路头部客户订单；多级罗茨真空泵机组取得SEMI认证，正在开展客户验证。2024年设备及关键零部件产品收入4.51亿元，同比-23.77%；毛利率为35.12%，同比+2.79pct。其中，半导体附属设备及关键零部件战略产品实现收入1.28亿元，同比增长74.01%。
    3、电子化学品：推动或完成数款半导体显示剥离液、蚀刻液、清洗液产品的开发和专利布局；与长濑化成株式会社就半导体先进封装RDL光刻胶剥离液达成进一步合作。公司自研与合作并行，完善端到端的新材料+循环再生一体化解决方案，2024年电子化学品收入0.29亿元，同比+104.43%；毛利率为-14.30%，同比-21.95pct。
    盈利预测与投资评级
    基于新能源行业景气度，下调业绩预期，预计2025-2027年归母净利润为1.74、2.06、2.41亿元（25年前值为3.11亿元），分别同比+45%、+19%、+17%，对应PE为21、18、15倍，维持“增持”投资评级。
    风险提示：泛半导体行业投资波动、行业竞争加剧、业务拓展不及预期、客户拓展不及预期、客户较为集中以及产品质量控制等。

德业股份2024年年报、2025年一季度报告点评报告：光储业务持续发力，出口市场多元化增长

德业股份(605117)
    事件：
    近日，公司发布2024年年报及2025年一季度报告，2024年实现营业收入112.1亿元，同比+49.8%，实现归母净利润29.6亿元，同比+65.3%，全年业绩位于此前公司发布的预告区间中枢水平。2024年四季度，实现营业收入31.9亿元，同比增长176.5%，环比下降2.4%，实现归母净利润7.2亿元，同比增长223.6%，环比下降28.2%。2025年一季度，实现营业收入25.7亿元，同比增长36.2%，实现归母净利润7.1亿元，同比增长63.0%，环比下降2.1%，一季度业绩略超此前公司发布的预告区间上限。公司拟向全体股东每股派发现金红利2.6元（含税），合计拟派发现金红利16.8亿元（含税），2024年度合计派发现金红利24.5亿元，占当年归母净利润82.9%。拟向全体股东以资本公积金转增股本，每股转增0.4股。
    储能电池包业务快速增长，公司盈利能力保持相对稳定
    收入结构上，2024年公司逆变器、储能电池包、热交换器、除湿机分别实现营业收入55.6亿元、24.5亿元、19.5亿元、9.7亿元，分别同比增长25.4%、177.2%、45.4%、37.7%，营收占比分别为49.6%、21.9%、17.4%、8.7%。整体看，逆变器业务同比增速较23年回升明显，储能电池包业务呈现爆发式增长，传统业务增速优于行业平均水平。盈利能力上，2024年公司毛利率为38.8%，同比-1.7pct，4块业务毛利率分别为47.8%、41.3%、12.1%、34.4%，同比-4.5pct、+7.4pct、+2.3pct、0.8pct。2024年公司盈利能力略有下降，主要系新兴市场占比提升、组串及微型逆变器降价所致。2025年一季度公司毛利率为37.2%，同比+0.9pct，其中逆变器毛利率同比基本持平。公司盈利能力有所恢复。
    各项业务出货保持高增长，海外出口业务实现多元增长
    出货结构方面，2024年公司逆变器出货137.1万台，同比增长53.7%，其中储能逆变器54.1万台（户储约49万台、工商业5万台），组串逆变器41.1万台，微逆42.0万台。储能电池包出货46.4万台，同比增长264.3%，热交换器出货1319.0万件，同比增长42.9%，除湿机出货125.8万台，同比增长39.4%。公司光储产品海外收入合计73.7亿元（其中逆变器、储能电池包分别为50.4亿元、23.4亿元），光储业务的海外收入占比达到92%。其中德国、巴基斯坦、巴西、乌克兰、印度市场收入居前，占海外收入比例分别为23.6%、7.6%、6.2%、5.6%、5.2%，其他国家占比合计51.8%，光储产品出口市场呈现明显的多元格局。
    盈利预测及投资建议
    公司是全球光储逆变器、储能电池核心供应商，通过工商业储能逆变器产品线功率段的拓宽以及电池包自供比例提升，公司光储业务有望保持持续增长。公司海外业务布局多元化优势明显，对单一市场依赖度较低，有望持续受益全球光储行业快速发展。我们预计公司2025至2027年，公司分别实现营业收入144.3亿元、178.3亿元、211.8亿元，同比增速分别约为28.7%、23.6%、18.8%，分别实现归母净利润38.6亿元、46.7亿元、55.5亿元，对应目前市值PE分别为15X、12X、10X，维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）全球光伏、储能行业增长不及预期，公司在新兴市场份额处于领先地位，若新兴市场需求增长不及预期，将影响公司业绩；（2）政策风险：各国新能源政策将显著影响当地光储行业增长；（3）竞争加剧致产品价格超预期下跌的风险；（4）原材料价格波动超预期：光储产品直接材料占比较大，原材料价格波动将对产品毛利率产生影响；（5）全球贸易争端的风险：近期全球贸易保护主义抬头，尤其以美国为甚。各国贸易摩擦将影响公司出海业务；（6）汇率波动风险：公司海外收入占比较高，汇率的大幅波动将对公司报表端业绩产生影响。

“就近交付”战略显效，精细化+全球化驱动高速增长

易德龙(603380)
    核心观点
    2024年公司营收同比增长13%，归母净利润同比增长38%。公司发布2024年及1Q25业绩，实现营收21.61亿元(YoY+12.74%)，归母净利润1.84亿元(YoY+38.16%)，销售毛利率25.10%(YoY+3.09pct)，净利率8.66%(YoY+1.48pct)。1Q25实现营收5.49亿元(YoY+21.68%，QoQ-9.83%)，归母净利润0.42亿元(YoY+34.19%，QoQ-7.88%)，毛利率23.77%(YoY-0.20pct，QoQ+2.45pct)，净利率7.75%(YoY+0.68pct，QoQ+0.26pct)。关税压力下，公司海外产能发挥了关键作用，增加了公司在客户端的业务份额，并增强了全球业务拓展能力，其中通讯类、工业控制类产品营业收入大幅增长，推动公司整体向上。
    客户需求修复和份额提升，推动工控业务高增。工业控制行业是公司营收占比最大的行业，2024年工控业务占整体营收比例超47%，同比增长32.07%。工控领域业务增长迅速，主要得益于电动工具等高单价耐用品市场需求修复及公司份额的提升，公司与电动工具全球头部客户建立了常态化的业务合作关系，关税压力下，公司凭借全球各工厂灵活调配的优势，争取到新的海外就近制造项目，实现海外基地头部工业客户的项目量产。
    精细化管理和全球布局构筑核心竞争力，关税压力带来新机遇。公司以“高质量、多品种、快捷、灵活的电子制造服务”业务模式在行业内特色鲜明，其精细化管理、快速响应及柔性制造是公司的核心竞争力。公司通过建立统一的IT系统架构、设备标准、管理制度，实现在海外标准化快速复制建设高自动化产能，并实现全球工厂数据实时监控与库存高效调度，建立全球不同工厂统一的制造运营体系。公司陆续布局的墨西哥、越南、罗马尼亚三大海外制造中心，满足客户就近交付需求，关税战背景下，客户提高对供应商抗风险能力的要求，公司有望在客户端提升份额，并开拓更多的优质客户。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    考虑到关税压力下，全球化布局、具备产能灵活调配能力的供应商竞争优势显著增强，我们上调盈利预测，预计公司2025-2027年实现归母净利润为2.46/3.13/3.74亿元（25-26年原值为2.27/2.66亿元），同比增长33.4%/27.5%/19.3%，对应当前市值PE为15/12/10倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险、新客户拓展不及预期的风险。

全球市占率持续提升，碳化硅大尺寸与光学应用多维扩展

天岳先进(688234)
    核心观点
    1Q25大尺寸研发投入增加，短期盈利波动。公司主要产品为碳化硅衬底，随产能释放公司市占率提升，24年实现营收17.68亿元（YoY+41.37%），扣非归母净利润1.56亿元（同比扭亏为盈），综合毛利率为25.90%（YoY+10.09pct），其中随规模效应体现，主营业务碳化硅毛利率为32.92%（YoY+15.39pct）。进入1Q25单季度实现营收4.08亿元(YoY-4.2%，QoQ-16.22%)，研发投入同比增加101.67%拖累扣非归母净利润0.04亿元(YoY-91.75%，QoQ-82.60%)，毛利率23.95%(YoY+2.02pct，QoQ-2.25pct)。24年境外收入同比增长104%，全球份额持续提升。24年公司境外收入达8.40亿元（YoY+104.43%，占47.53%），毛利率42.05%（YoY+13.10pct）。目前公司已与全球前十大功率半导体器件制造商中一半以上的企业建立业务合作，与英飞凌、博世等国际知名客户签订长期供应协议，客户壁垒逐步形成。根据富士经济报告，公司24年导电型碳化硅衬底全球市场份额位居第二，达22.80%；碳化硅下游需求近80%为新能源汽车，主要厂商为我国企业，预计随芯片环节走向国产，国产碳化硅衬底份额有望加速提升。
    临港工厂产能释放，客户与技术提升进入正向循环。24年公司上海工厂提前达到年产30万片导电型衬底的产能规划。全年碳化硅衬底产量达41.02万片（YoY+56.56%），销量达36.12万片（YoY+59.61%）。随着公司车规级高品质导电型衬底向国际大厂客户大规模批量供应，品控能力进一步提升，有望进入头部客户-技术提升-规模扩大的正向循环。
    8英寸产品批量供应，技术创新引领行业。公司已实现8英寸导电型衬底的批量供应并率先实现海外客户批量销售，占据先发优势；根据英飞凌公告，25年2月首批基于8英寸SiC晶圆的器件产品于一季度交付客户，公司作为英飞凌供应商，有望受益于8英寸放量。根据公司公众号，25年SEMICON展出12英寸碳化硅光学片应用于AR眼镜领域，预计100万副眼镜需要30万片8英寸碳化硅晶圆，而12英寸的利用率将更高。未来，随SiC材料制备工艺的不断成熟，碳化硅AR应用市场有望逐步打开。
    投资建议：中长期我们看好公司在碳化硅衬底的领先身位，考虑8英寸价格下降快于预期，4Q24及1Q25毛利率低于此前预期，下调25-26年毛利率，公司新产品布局研发投入增加上调费用率，预计公司25-27年归母净利润2.37/4.64/6.38亿元(25-26年前值：4.63/6.58亿元)，对应25-27年PE分别为105/54/39倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新能源汽车需求不及预期，行业竞争加剧产品价格下降等。

年报业绩符合预期，积极开拓新领域

豪鹏科技(001283)
    公司发布2024年年报和2025年一季报，归母净利润同比均实现增长，公司积极开拓新客户和新应用领域，营收和利润规模有望增长，维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2024年归母净利润同比增长81.43%：公司发布2024年年报，全年实现营收51.08亿元，同比增长12.50%；归母净利润0.91亿元，同比增长81.43%；扣非归母净利润0.74亿元，同比下降12.38%。公司此前发布2024年业绩预告，预计实现归母净利润0.86-1.10亿元，同比增长70.98%-118.70%，公司业绩符合预期。
    2025年一季度归母净利润同比显著增长：公司发布2025年一季报，一季度实现营收12.25亿元，同比增长23.27%；归母净利润0.32亿元，同比增长903.92%；扣非归母净利润0.25亿元，同比扭亏为盈。公司此前发布2025年一季度业绩预告，预计一季度实现归母净利润0.30-0.35亿元，同比增长846.70%-1,004.48%，公司业绩符合预期。
    电池出货量保持增长，毛利率小幅下降：2024年公司凭借产品和技术创新优势，通过拓展更多品牌客户和提升份额，整体出货量保持良好的增长势头。2024年全年电池销量5.14万只，同比增长18.32%。分产品看，方形锂离子电池实现营收29.17亿元，同比增长18.54%，毛利率同比下降1.38个百分点至18.42%；圆柱锂离子电池实现营收15.98亿元，同比增长33.30%，毛利率同比下降1.59个百分点至17.95%；镍氢电池实现营收5.36亿元，同比下降18.23%，毛利率同比下降5.44个百分点至11.55%
    客户结构多元化发展，积极拓展新领域：未来，公司将继续沿着既定的战略方向，坚持深耕消费类领域，不断提升公司产品市场竞争力和供应份额的同时，同步积极开拓新兴领域。公司已成功拓展戴尔、微软、小米、iRobot、云迹等全球科技头部企业，完成客户结构的多元化升级。同时，公司紧密追踪AI+硬件的新市场机遇，深度协同AI眼镜、AI服务器电源（BBU）、四足机器狗、具身智能机器人等细分行业头部品牌商，积极融入客户的价值创造活动中，取得突破性进展。
    估值
    结合2024年年报和2025年一季报，公司营收和归母净利润同比均较快增长，公司积极开拓新客户和新应用领域，营收和利润规模有望增长，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至2.91/3.87/4.79元（原预测2025-2026年摊薄每股收益为1.66/2.26元），对应市盈率19.7/14.8/12.0倍；考虑到公司产能整合和新业务拓展仍处于投入期，维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    产业链需求不达预期；原材料价格出现不利波动；产业政策不达预期；储能产品力不达预期。

2024年净利润增长22.6%，多样化产品布局带动持续增长

蓝特光学(688127)
    核心观点
    2024年公司收入增长37.1%，归母净利润增长22.6%。公司发布2024年年报，2024年营业收入10.34亿元(YoY37.08%)，主要由于公司依托多样化的产品布局、长期积累的客户资源，对下游消费电子、汽车智能驾驶、光通讯等领域的需求保持积极发掘，主要产品玻璃晶圆、光学棱镜、光通信玻璃非球面透镜同比有所增加；归母净利润2.21亿元(YoY22.58%)，扣非归母净利润2.15亿元(YoY33.21%)；毛利率39.85%(YoY-2.22pct)。
    2025年一季度收入增长53%，归母净利润增长55.5%。公司1Q25营业收入2.56亿元(YoY52.92%，QoQ3.14%)，归母净利润0.46亿元(YoY55.52%，QoQ-22.73%)，扣非归母净利润0.41亿元(YoY54.74%，QoQ-30.98%)；毛利率34.75%(YoY0.05pct，QoQ-9.85pct)。
    光学棱镜收入大幅增长，微棱镜需求进一步扩张。2024年光学棱镜业务收入6.54亿元(YoY59.01%)，占比63.2%，毛利率37.99(YoY-5.15pct)。主要因为应用于智能手机潜望式摄像头模组的微棱镜产品终端需求进一步扩张，形成业绩增量；同时微棱镜产品产销量增加带动整体光学棱镜产销量上升。
    光通信玻璃非球面透镜销量增长，毛利率有所提升。2024年玻璃非球面透镜业务收入2.51亿元(YoY4.08%)，占比24.3%，毛利率51.93%(YoY4.08pct)。受下游需求增加影响，公司应用于5G光模块的非球面透镜产品产销量有所增加，带动非球面透镜产销量上升。公司在加强产能储备的同时采取积极的“降本增效”措施应对产品结构与客户结构的调整，在营收规模提升的同时实现了成本规模的收窄，保证了玻璃非球面透镜业务的长期竞争力。
    玻璃晶圆业务持续拓展下游市场，不断完善产品结构。2024年玻璃晶圆业务收入0.73亿元(YoY38.91%)，占比7.0%，毛利率16.01%(YoY-0.30pct)。公司继续大力拓展下游市场，与全球领先的光学玻璃材料厂、半导体工艺设备厂商紧密合作，持续加深合作伙伴关系；积极改进和完善产品结构，加强客户开发，应用于AR/VR、汽车LOGO投影、半导体等领域的显示玻璃晶圆、衬底玻璃晶圆、深加工玻璃晶圆业务实现了稳健发展。
    投资建议：维持“优于大市”评级。我们看好公司在光学行业的竞争力及领先优势，看好应用于潜望式摄像头模组的微棱镜持续增长及玻璃非球面透镜产品需求持续扩张，预计2025-2027年营业收入14.56/18.06/22.50亿元(前值15.03/18.17亿元)，归母净利润3.45/4.49/5.68亿元(前值3.73/4.63亿元)，当前股价对应PE分别为27.8/21.3/16.9，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；新品进展不及预期；市场竞争的风险等。

2024年报&2025年一季报点评：一季度内外贸双增，业绩增长靓丽

顾家家居(603816)
    核心观点
    一季度内外贸双增，业绩增长亮眼，分红率大幅提升。2024年实现收入184.8亿/-3.8%，归母净利润14.2亿/-29.4%，扣非归母净利润13.0亿/-26.9%；其中2024Q4收入46.8亿/-7.8%，归母净利润0.6亿/-88.5%，扣非归母净利润0.8亿/-80.2%。2024年剔除外贸床垫和天禧派影响预计全年收入微增，利润下滑主要系受计提减值影响，全年拟每股派发现金红利1.38元，股利支付率同比+23.8pct至80.1%。2025Q1实现收入49.1亿/+12.9%，归母净利润5.2亿/+23.5%，扣非归母净利润4.6亿/+22.5%，其中内外贸收入双增，费用控制优异，盈利能力小幅提升。
    沙发与定制为增长引擎，卧室品类环比改善。分品类看，2024年沙发/卧室/集成/定制/信息技术服务产品收入分别为102.0/32.5/24.4/9.9/7.0亿，同比分别+9.1%/-20.8%/-19.5%/+12.7%/-19.3%。其中功能沙发预计维持快速增长，功能品类3年复合增长率13.4%；卧室品类由于国内竞争激烈与海外产能搬迁影响而略有压力；定制作为公司高潜品类增速领先，融合大店零售增长16%，保持进攻态势。2025Q1预计沙发与定制品类延续亮眼增长，内贸床垫品类在战略调整后环比改善。
    一季度内贸增长亮眼，外贸预计维持双位数强势增长。2024年内贸收入93.6亿/-14.4%，外贸收入83.7亿/+11.3%，内贸渠道结构优化，整装、购物中心与分销成为新增长点，仓配服体系覆盖率突破50%；外贸实现双位数增长，其中跨境电商与功能沙发增长迅猛。2025Q1预计内外贸均实现较好增长，内贸以旧换新政策与内部变革见效，外贸延续强势增长。
    费用率控制优异，盈利能力小幅提升。2025Q1毛利率32.4%/-0.7pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为15.2%/2.4%/1.5%/-0.2%，同比-2.2pct/-0.9pct/+0.1pct/+0.04pct，公司聚焦效本费改善，供应链效率持续改善、简化管理降低费率，Q1净利率10.6%/+0.9pct。
    风险提示：政策效果不及预期，消费复苏不及预期；地产销售竣工不及预期；行业竞争格局恶化；海外关税政策扰动。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。

2024年净利润增长498%，智驾渗透推动车载CIS高速成长

韦尔股份(603501)
    核心观点
    2024年收入增长22.4%，归母净利润增长498%。公司发布2024年年报，2024年营业收入257.31亿元(YoY22.41%)，主要因为应用于智能手机及汽车市场的图像传感器营业收入规模实现了较大幅度增长；归母净利润33.23亿元(YoY498.11%)，扣非归母净利润30.57亿元(YoY2114.72%)；毛利率29.44%(YoY7.68pct)，主要受益于产品结构优化以及成本控制等因素。
    2025年一季度收入增长24.7%，净利润增长55%。1Q25营业收入64.72亿元(YoY14.68%，QoQ-5.13%)，归母净利润8.66亿元(YoY55.25%，QoQ-8.65%)，扣非归母净利润8.48亿元(YoY49.88%，QoQ11.11%)；毛利率31.03%(YoY3.14pct，QoQ2.05pct)。
    高端智能手机产品销售强劲，市场份额持续提升。2024年智能手机图像传感器解决方案收入98.02亿元(YoY26.01%)，占比51.1%。公司积极推进产品结构优化及供应链结构优化，持续强化高端智能手机CIS市场竞争力；其中OV50H被广泛应用于国内主流高端智能手机后置主摄方案中，伴随着产能顺利爬坡，公司在高端智能手机领域市场份额持续提升。
    智能驾驶渗透率加快，车载摄像头数量及规格大幅提升。2024年汽车电子图像传感器解决方案收入59.05亿元(YoY29.85%)，占比30.8%。公司凭借先进紧凑的汽车CIS解决方案，已经覆盖了包括ADAS在内等广泛的汽车应用；基于TheiaCel技术不同规格，公司发布了可用于高级驾驶辅助系统(ADAS)和自动驾驶(AD)的高性能前置机器视觉摄像头新品，持续扩充车载产品线。
    显示解决方案持续产品迭代，模拟解决方案推进车用布局。2024年显示解决方案业务收入10.28亿元(YoY-17.77%)，公司持续推进产品迭代，销售量同比增长16.84%，市场份额稳步提升，同时产品品类不断丰富，逐渐涵盖智能手机、中尺寸屏幕、车载显示驱动等主流应用市场。模拟解决方案业务收入14.22亿元(YoY23.18%)，随着模拟芯片需求回暖，公司将继续推进在车用模拟芯片的产品布局，为模拟解决方案的成长贡献新的增长点。
    投资建议：维持“优于大市”评级。我们看好公司在智能手机及车载应用场景中图像传感器业务持续发力，特别是智能驾驶的持续渗透对于车载CIS需求的释放及规格的升级，预计2025-2027年营业收入309.48/366.02/423.86亿元(前值322.24/373.53亿元)，归母净利润45.24/55.87/67.51亿元(前值45.41/57.30亿元)，当前股价对应PE分别为35.4/28.6/23.7，维持“优于大市”评级。
    风险提示：需求不及预期；芯片制造产能不及预期；新品不及预期等。

2024年收入同比增长4.9%，海外收入持续增长带动盈利提升

洲明科技(300232)
    核心观点
    2024年收入同比增长4.9%，净利润因投资损失及汇兑损失承压。公司发布2024年年度报告，2024年营业收入77.74亿元(YoY4.90%)，增长主要得益于海外业务收入的持续增长、Mini/MicroLED市场份额的快速提升以及光显解决方案、AI内容等业务的持续拓展；归母净利润1.00亿元(YoY-30.86%)，主要原因为1)权益法确认的投资收益亏损6103万元；2)因汇率波动产生损失3181万元；扣非归母净利润1.13亿元(YoY-25.97%)。
    盈利能力持续提升，费用管控措施初见成效。2024年公司毛利率29.11%(YoY0.31pct)，主要由于毛利率较高的海外业务占比提升，同时在下游应用场景中积极挖掘高附加值领域。2024年期间费用率为22.16%(YoY-0.24pct)，主要由于公司调整管理方式，严格执行费用预算管理，有效控制各项开支。
    2025年一季度收入同比增长5.6%，净利润回升明显。1Q25营业收入15.76亿元(YoY5.63%)，归母净利润0.55亿元(YoY180.94%)，扣非归母净利润0.74亿元(YoY737.04%)，毛利率29.95%(YoY-2.36pct)。
    海外收入持续增长，国际渠道深度拓展。分地区看，公司2024年境内收入29.97亿元(YoY-11.17%)，占比38.55%，毛利率16.13%(YoY-2.21pct)；境外收入47.77亿元(YoY18.33%)，占比61.45%，毛利率37.26%(YoY-0.29pct)。公司通过分级营销网络和本地化布局，进一步加强海外营销体系，扩充更多代理商和分销商，深化品牌构建，从而不断提高市场竞争力。
    Mini/Micro LED持续领先，推进COB/MIP并行的技术路线。公司率先突破巨量转移技术难题，实现MicroLED30/50微米×50/70微米无衬底技术0202(0.2mm×0.2mm)芯片封装，量产P0.4间距MIP产品。2024年公司Mini/MicroLED显示销售额大幅增长，COB和MIP占公司显示业务的份额达到13%-15%。
    LED+AI核心战略持续赋能，AI智能产品矩阵不断完善。公司构建“硬件+IP+场景服务”三轴驱动模式，致力于满足家庭、商业及公共空间的情感连接与沉浸式体验需求，陆续推出AI全息陪伴助手、AI交互式数字鱼缸等，融合AI大模型、数字人技术，具备智能语音交互、情感陪伴、内容创作等功能。
    投资建议：维持“优于大市”评级。考虑到LED需求韧性及海外业务发展动力，我们调整盈利预测，预计2025-2027年营收85.56/95.92/107.79亿元(前值90.06/102.65亿元)，归母净利润2.58/3.39/4.00亿元(前值3.73/4.80亿元)，当前股价对应PE为29.3/22.3/18.9，维持“优于大市”评级。
    风险提示：需求不及预期，资产减值风险，汇率波动风险，市场竞争加剧。

2025年一季报点评：线上延续高增，毛利率小幅提升

晨光股份(603899)
    核心观点
    一季度业绩短期承压，期待经营改善。公司发布2025年一季报，2025Q1实现收入52.4亿/-4.4%，归母净利润3.2亿/-16.2%，扣非归母净利润2.8亿/-14.2%。Q1由于消费大环境有限恢复、招投标节奏与基数因素影响，公司收入个位数下滑，盈利下滑主要系受费用线性投放影响，一季度公司经营短期承压，期待后续逐步改善。
    传统主业略有下滑，线上渠道延续靓丽增长。2025Q1书写工具、学生文具与办公文具分别实现收入5.64/8.03/8.49亿，同比-0.1%/-6.0%/-5.6%，毛利率分别为43.8%/35.6%/28.5%，同比分别-0.05pct/+0.95pct/+1.02pct，学生与办公文具毛利率提升预计主要系产品结构变化与原料成本优化。2025Q1晨光科技实现收入3.1亿/+24.6%，公司加强线上品类的产品线布局及产品挖掘，开发平台专供款、联合共创款与定制化款等多维度新品，线上渠道延续高增长。
    办公直销短期受下单节奏与基数影响，零售大店表现稳健。2025Q1科力普实现收入27.9亿/-5.3%，毛利率7.1%/-0.1pct，科力普收入下滑主要系去年基数较高以及招投标恢复后的下单节奏影响，后续有望恢复稳健增长。2025Q1晨光生活馆（含九木）收入4.0亿/+8.0%，其中九木实现收入3.9亿/+11.4%，截至2025Q1末，公司在全国拥有792家零售大店，其中九木杂物社与晨光生活馆分别为752家/40家。公司积极强化零售能力、会员运营与IP类产品拓展，年内零售大店的二次元、谷子及周边衍生等IP类产品有望贡献增长。
    毛利率修复，费用率提升短期拖累盈利。2025Q1毛利率20.7%/+0.5pct，净利率6.1%/-0.9pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为8.2%/4.5%/1.0%/-0.2%，同比分别+0.7pct/+0.5pct/+0.1pct/+0.1pct，其中销售费用率提升主要系线上投入与营销力度增加，管理费用率提升主要系科力普股份支付影响，公司费用投放整体稳健，随着收入规模回升预计费率将回归稳定水平。
    风险提示：新渠道开拓不及预期，新业务盈利不及预期，双减政策影响。投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。

全球领先的智能硬件ODM企业，多业务布局展现强劲增长

华勤技术(603296)
    核心观点
    2024年公司营收增长28.8%，归母净利润增长8.1%。公司2024年营业收入1098.78亿元(YoY28.76%)，主要受益于高性能计算产品的业务规模增加；归母净利润29.26亿元(YoY8.10%)，扣非归母净利润23.45亿元(YoY8.43%)，毛利率9.30%(YoY-2.03pct)。
    2025年一季度营收增长超115%，归母净利润增长超39%。公司1Q25营业收入349.98亿元(YoY115.65%，QoQ3.34%)，归母净利润8.42亿元(YoY39.05%，QoQ-3.93%)，扣非归母净利润7.61亿元(YoY43.55%，QoQ16.86%)；毛利率8.42%(YoY-5.40pct，QoQ0.15pct)。
    全球智能硬件ODM龙头，提供产品研发到运营制造端到端服务。公司创立于2005年，是全球领先的智能产品平台型企业，专业从事智能硬件产品的研发设计、生产制造和运营服务。公司主要涵盖高性能计算、智能终端、AIoT及其他、汽车及工业产品等业务板块，主要产品包括智能手机、笔记本电脑、平板电脑、智能手环/手表、TWS耳机、AIoT产品及服务器等智能硬件。
    3+N+3战略实现智能生态协同，ODMM核心能力创造核心竞争力。“3+N+3”战略以智能手机、笔记本电脑、数据中心3大核心业务为基石，衍生出N多品类产品组合，进一步拓展机器人、软件、汽车电子3大新兴领域，努力成为智能生态全方位供应商。ODMM要求公司具备高效运营、研发设计、先进制造和精密结构件的核心能力，从而实现资源协同整合创造核心竞争力。
    算力需求爆发带动数据业务高速增长，多元业务扩展行业竞争力。公司数据产品业务能够提供通用/存储/AI服务器、交换机等全栈式产品组合，2024年收入同比增长178.8%。同时，公司非手机业务营收占比超过70%，智能穿戴、AIoT、汽车业务等多元化业务高速成长。
    投资建议：目标价87.20-94.46元，首次覆盖给予“优于大市”评级。我们看好公司在智能硬件ODM行业中的领先地位，认为有能力构建硬件生态协同的ODM在产业链的价值优势会更加显著，同时看好人工智能、云计算、5G高速发展对于AI服务器、AI PC、AI智能手机、智能穿戴、AIoT等带来的增长机会，预计公司2025-2027年归母净利润同比增长26.1%/19.2%/20.9%至36.91/44.00/53.20亿元，根据相对估值，给予目标价87.20-94.46元，首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险提示：估值的风险；盈利预测的风险；行业周期风险；产品研发风险；技术迭代风险；国际贸易摩擦及政策限制风险；主要原材料价格波动的风险；ODM市场规模下滑的风险；市场竞争风险；汇率波动风险。

1Q25营收利润同比增长，毛利率同环比提升

京东方A(000725)
    核心观点
    1Q25公司营收同比增长10%，归母净利润同比增长109%。公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司营收1983亿元（YoY+13.66%），归母净利润53.23亿元（YoY+108.97%），毛利率15.20%（YoY+2.65pct）。1Q25公司营收505.99亿元（YoY+10.27%，QoQ-7.41%），归母净利润16.14亿元（YoY+64.06%，QoQ-19.84%），毛利率15.78%（YoY+1.3pct，QoQ+4.0pct）。
    一季度LCD面板需求淡季不淡，TV面板量价齐升带动公司业绩增长。据Witsview，LCD电视面板价格在2025年1-3月上涨，4月下旬32/43/55/65寸LCD电视面板价格分别为36/66/127/177美金，各尺寸价格环比4月上旬持平。据AVC，1Q25全球LCDTV面板出货量6400万片，同比增长10%。2025年一季度在国内以旧换新政策以及海外关税影响下，LCD面板需求淡季不淡，LCDTV面板在一季度实现量价齐升，带动公司业绩增长。公司在LCD领域五大主流应用显示屏出货量保持全球第一，LCD产品结构持续优化，大屏、电竞等产品性能不断提升。
    柔性AMOLED全面覆盖手机TOP品牌客户，2025年出货量目标1.7亿片。公司2024年柔性AMOLED面板出货量约1.4亿片，出货量位于全球第二，折叠产品出货量增长约40%，多款高端折叠产品实现客户独供。公司在柔性AMOLED领域布局多年，积累了较好的客户资源，在柔性AMOLED领域全面覆盖手机主要TOP品牌客户，积极布局车载、IT等中尺寸应用，匹配客户需求。2025年公司AMOLED出货目标为1.7亿片。据CINNOResearch，1Q25全球AMOLED智能手机面板出货量同比增长7.5%至2.1亿片，其中1Q25京东方出货量同比增长3.8%，占整体市场份额的16.9%。
    投资建议：预计公司2025-2027年营业收入同比增长13.3%/8.3%/9.2%至2248/2434/2659亿元（前值：2025-2026年为2259/2446亿元），归母净利润同比增长64.0%/39.8%/20.8%至87.30/122.04/147.37亿元（前值：2025-2026年为91.20/125.90亿元），对应2025-2027年PB分别为1.04/0.99/0.93倍，我们看好LCD行业按需生产，持续实现稳定盈利，看好公司布局OLED中尺寸应用，OLED高端比例提升，维持“优于大市”评级。
    风险提示：面板价格波动，需求不及预期，OLED业务不及预期。

2024年报&2025年一季报点评：一季度营收利润稳增，海外基地强化国际客户开拓

裕同科技(002831)
    核心观点
    经营稳健，一季度营收利润稳增长。2024年实现收入171.6亿/+12.7%，归母净利润14.1亿/-2.1%，扣非归母净利润15.1亿/+1.3%；其中2024Q4收入49.0亿/+10.9%，归母净利润2.9亿/-34.9%，扣非归母净利润3.8亿/-16.0%；2025Q1收入37.0亿/+6.4%，归母净利润2.4亿/+10.3%，扣非归母净利润2.5亿/+1.4%。2024年公司收入增长稳健，归母利润下滑主要系公司策略型处置武汉艾特、广东鸿铭股权以及确认员工持股计划股份支付费用所致；2025Q1营收与业绩回归稳定增长。
    各业务板块增速平稳，环保包装维持高增。分品类看，2024年纸质精品包装、包装配套、环保纸塑与其他产品收入分别为124.2/25.0/12.7/6.2亿，同比+12.5%/-4.4%/+19.5%/+239.27%，公司在全球消费电子、国内烟草及白酒等领域有较高的客户覆盖率，在化妆品、奢侈品、食品、医疗保健等领域持续提升市场份额，环保包装在大客户引入方面取得积极进展，海外扩产步伐加快，市场份额稳步提升，2024年公司创新研发的植物纤维非包装产品可降解猫砂首批订单已发运至欧美市场。
    海外基地强化国际客户开拓，智能工厂覆盖率提升。2024年公司进一步完善海外布局，墨西哥与菲律宾新工厂如期投产，有效支撑重型包装市场与皮盒包装新品类业务开拓，海外基地也推进了环保包装、玩具包装及重型包装等业务取得新进展；2024年公司继续推进智能化建设，海外首家智能工厂成功落地越南，目前已有15个基地完成智能物流系统导入，烟包业务实现MES系统全流程覆盖，质量目标达成率提升至99%。
    盈利能力稳健，高分红回馈股东。2025Q1公司毛利率为22.1%/+0.04pct，净利率6.5%/+0.2pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为2.8%/7.1%/4.9%/-0.2%，同比分别为+0.1pct/+0.2pct/+0.3pct/+0.1pct，盈利能力稳定、费用率控制优异。当前公司大额资本开支阶段结束，高比例分红回馈股东，2024年累计分红及回购9.5亿，占当期归母利润的67.5%。
    风险提示：汇率及原材料价格大幅波动；市场竞争加剧；下游需求不及预期。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级
    公司是全球3C包装龙头，业务多元拓展打开长期成长空间，智能制造与全球生产布局筑造护城河。考虑到关税政策存在不确定性，下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为16.8/19.1/21.1（前值18.7/21.0/-亿）同比+19%/14%/10%，摊薄EPS=1.80/2.05/2.27元，当前股价对应PE=11.5/10.1/9.1x，维持“优于大市”评级。

2024年净利润增长71.6%，消费电子、车载、AR/VR齐头并进

水晶光电(002273)
    核心观点
    2024年收入增长23.7%，归母净利润增长71.6%。公司发布2024年年报，2024年营业收入62.78亿元(YoY23.67%)，收入规模再创历史新高，产品和市场结构不断优化；归母净利润10.30亿元(YoY71.57%)，扣非归母净利润9.55亿元(YoY82.84%)，毛利率31.09%(YoY3.28pct)，净利润大幅增长，盈利能力持续增强。对应公司4Q24营业收入15.68亿元(YoY2.70%)，归母净利润1.68亿元(YoY3.63%)，扣非归母净利润1.25亿元(YoY-20.64%)，毛利率29.65%(YoY-0.05pct)。
    2025年一季度收入增长10.2%，归母净利润增长23.7%。1Q25公司营业收入14.82亿元(YoY10.20%，QoQ-5.46%)，归母净利润2.21亿元(YoY23.67%，QoQ31.22%)，扣非归母净利润2.07亿元(YoY22.17%，QoQ66.06%)；毛利率27.95%(YoY3.95pct，QoQ-1.70pct)。
    光学元器件加大产品开发力度，携手大客户创新升级。2024年光学元器件收入28.84亿元(YoY17.92%)，占比45.9%；毛利率36.31%(YoY5.65pct)。公司微棱镜顺利实现迭代项目的量产，产品份额提升显著，进一步巩固在客户端的核心地位；涂布滤光片产品成功导入新技术，持续扩大市场份额。
    薄膜光学面板巩固优势地位，产品应用领域不断开拓。2024年薄膜光学面板收入24.72亿元(YoY33.69%)，占比39.4%；毛利率26.65%(YoY1.17pct)。薄膜光学面板业务不断深化与北美大客户的业务合作，在提升手机端薄膜光学面板市场份额的同时，实现终端品类全覆盖，在小尺寸面板领域进一步巩固竞争优势，积极开拓车载、智能穿戴、智能家居等非手机领域的产品应用。车载HUD确立领军地位，AR业务作为未来新成长点。2024年汽车电子(AR+)收入3.00亿元(YoY3.04%)，占比4.8%；毛利率13.53%(YoY1.81pct)。
    车载光学业务方面，HUD出货量逼近30万台，成功斩获国内外十余个重点项目定点。AR/VR业务方面，公司专注反射光波导、衍射光波导和光机技术的研发创新与突破，反射光波导作为公司一号工程，与头部企业保持深度合作，坚定投入并着力解决量产性难题，目前已打通核心工艺，建设初步NPI产线。投资建议：维持“优于大市”评级。我们看好公司与头部大客户的广阔合作空间，看好公司在消费电子、车载光学、AR/VR领域所构建的持续增长动能，预计2025-2027年营业收入73.89/86.14/99.90亿元(前值79.43/91.02亿元)，归母净利润12.59/15.16/18.19亿元(前值13.55/15.75亿元)，当前股价对应PE分别为21.7/18.0/15.0倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；新品进展不及预期；市场竞争的风险等。

业绩点评：零食销售高增，消费结构下沉

盐津铺子(002847)
    投资要点：
    公司公布2024年年报和2025年一季报：2024年，公司实现营收53.04亿元，同比增28.89%；实现归母扣非净利润5.68亿元，同比增19.27%，每股收益2.36元。2025年一季度，公司实现营收15.37亿元，同比增25.69%；实现归母扣非净利润1.56亿元，同比增13.41%。
    主业收入保持较高水平的增长，但增幅收窄。2024年，公司收入同比增28.89%，增幅较上年收窄13.33个百分点。其中，四季度收入同比增29.96%，增幅较上年同期提升9.74个百分点。全年四个季度均保持了较高水平的收入增长。2025年一季度，公司营收同比增25.69%，增幅较2024年一季度回落11.31个百分点。从2024年全年和2025年一季度的情况来看，公司的零食主业增长仍较快，但是增势正在收敛。
    直营KA渠道销售占比下降，经销比例上升。2024年，直营KA渠道的销售占比降至3.55%，同时经销比例升至74.59%、电商比例升至21.86%。相比更早的2017年，直营KA销售比例下降50个百分点，而经销和电商的收入比例上升34.72、15.3个百分点。随着规模扩大，公司的销售模式从直营向经销和电商切换。
    辣卤类、蛋类和果干坚果类零食的收入占比扩大，零食消费风潮可见一斑。2024年，辣卤类销售占比扩大0.97个百分点至36.99%，蛋类扩大3.18个百分点至10.93%，果干坚果类扩大2.65个百分点至9.13%。本期，烘焙薯类和深海类零食的销售占比下滑。
    销量增长较多，但产品结构下沉。2024年，公司的各类零食的销售量总计达到20.85万吨，较上年增加29.86%。由此推算出厂平均价同比下降0.74%，较2020年则下降15.87%。2020年之后产品结构有一定幅度地下沉，主要为了适应社会消费结构的新变化。近来零食市场销售高增，有着与美国经济大萧条时期的“口红效应”相似的特征。此外，市场对高定价商品的热度褪去，高性价比成为消费主流，与此对应的是各个消费品类的销售结构都在普遍向下。
    产品毛利率下降。2024年，公司的毛利率较上年下滑2.85个百分点至30.69%。2025年一季度，公司的毛利率较2024年进一步下滑2.22个百分点至28.47%。在销售高增长的同时，毛利率却下滑，我们认为主要还是由消费客单价下沉所导致。此外，零食市场的进入门槛不高，行业竞争日趋激烈，这也是导致零食毛利率普遍下滑的主要原因。
    各项费用率下降，通过费控提升股东回报率。2024年，销售、管理、财务和研发四大费率分别为12.5%、4.13%、0.24%和1.5%，分别较2023年下降0.03、0.31、0.16和0.44个百分点。在销售增长接近30%的情况下，本期的销售费率较上年基本持平。由于良好的费控，2024年公司的股东回报率较上年升高1.94个百分点至36.89%。
    投资评级：我们预测公司2025、2026、2027年的每股收益为2.89元、3.70元和4.37元，参照5月6日收盘价87.3元，对应的市盈率分别为30.23倍、23.61倍和19.99倍，给予公司“增持”评级。
    风险提示：渠道和产品创新带动了零食市场出现较高水平的增长，随着创新红利递减，公司的销售高增长势头不断回落；消费降级的大背景下，产品结构持续下沉，导致公司盈利能力下降。

年报点评：2025Q1业绩高增，关注暑期档影市需求

万达电影(002739)
    2024年公司营业收入123.62亿元，同比减少15.44%，归母净利润-9.40亿元，同比减少203.05%，扣非后归母净利润-10.99亿元，同比减少252.88%。2025Q1营业收入47.09亿元，同比增加23.23%，归母净利润8.30亿元，同比增加154.72%，扣非后归母净利润8.16亿元，同比增加165.72%。
    投资要点：
    电影市场整体不振影响放映业务表现。2024年国内电影市场票房与观影人次同比减少约22%，公司放映业务同步下滑，营业收入66.87亿元，同比减少20.82%，毛利率-8.85%，下滑13.17pct。但公司作为行业龙头，始终保持较为明显的经营优势，2024年以15.2%的市场份额连续十六年排名首位，单银幕产出接近全国平均水平的两倍。公司澳洲院线Hoyts票房收入约2.87亿澳元，同比下降2.05%，观影人次1593万，同比下降1.4%，市场份额提升至26.9%。公司将继续加大直营影院拓展力度，努力提高市场份额。
    升级非票业务策略，有效提升非票收入比例和毛利率。公司广告收入12.78亿元，同比减少3.46%，毛利率60.70%，同比提升12.48pct。在卖品业务方面，公司重构商品套餐组合，对影院售卖场景进行升级，有效提升核心产品销售，同时通过IP联名合作不断提高衍生品销量。公司商品、餐饮销售收入15.45亿元，同比减少20.53%，毛利率70.76%，同比提升6.54pct。
    内容业务稳健，游戏业务增长较快。在电影内容端，2024年公司出品发行的《维和防暴队》《抓娃娃》等影片均实现盈利并斩获多个档期票房冠军，参与投资的《第二十条》《熊出没：逆转时空》等影片也有较好的票房和口碑表现，电影制作发行相关业务收入6.19亿元，同比增加85.49%；电视剧内容端，公司参与投资制作的《仙剑奇侠传4》《南来北往》《我的阿勒泰》等剧集先后播出并取得较好的收视成绩，电视剧制作发行相关业务收入3.41亿元，同比减少54.01%。游戏业务端，公司子公司互爱互动经营稳健，游戏发行相关业务收入5.83亿元，同比增加54.71%，海外发行收入占比提升至62%，成功发行了《圣斗士星矢：正义传说》和《暗影格斗3》两款游戏，新增《JOJO的奇幻冒险》等IP储备。
    一季度电影市场表现亮眼带动业绩增长。2025Q1国内电影市场票房与观影人次同比增幅超40%，春节档票房和观影人次创新高。公司放映与卖品业务也能够充分受益。在内容端，公司出品发行的影片《唐探1900》和《熊出没·重启未来》分别实现票房36.03亿元和8.15亿元，取得较好投资收益。公司IP衍生业务表现同样优异，卖品毛利率提升约13个百分点。
    内容储备丰富。电影方面，2025年除了已经上映的《唐探1900》《熊出没：重启未来》《人生开门红》等影片外，《有朵云像你》《蛮荒禁地》《寒战1994》等多部影片预计将陆续上映，电视剧方面《爱情有烟火》《喜剧之王》《检察官与少年》等剧集预计将陆续上线，游戏方面《全职法师：猎人大师》《我为歌狂之旋律重启》《变形金刚》等游戏预计年内上线。
    投资建议：2025年1-2月国内电影市场表现优异，带动公司一季度业绩大幅度增长，但3月与4月电影市场整体归于平淡，或将对公司放映业务形成短期压力，建议关注6月后暑期档的内容供给状况以及对观众的拉动效应。另一方面，公司在影院和院线领域的头部地位稳固，经营效率高，竞争优势明显；除此之外，公司还将继续深化IP商业价值以及深度打造大堂经济，拓展新的盈利增长点。预计2025-2027年EPS为0.52元、0.66元、0.78元，按照5月6日收盘价，对应PE为21.39倍、17.07倍、14.37倍，维持“增持”评级。
    风险提示：电影市场整体需求不振；电影内容票房不及预期；商誉减值风险

机房温控业务受益AI算力发展，加大投入为扩产做准备

英维克(002837)
    核心观点
    英维克2024年总营业收入45.89亿元，同比上升45.89%；归母净利润4.53亿元，同比上升31.59%；扣非归母净利润4.30亿元，同比上升35.87%。公司2024年ROE（摊薄）创历史新高，达15.5%。公司2025年一季度单季营收9.33亿元，同比上升25.07%；归母净利润0.48亿元，同比下降22.53%。
    机房温控业务快速增长，机柜温控业务稳健发展。2024年公司机房温控和机柜温控业务同比分别增长48.8%/17.0%，收入分别达到24.4亿元/17.2亿元。在AI算力功耗大幅提升背景下，机房温控的液冷技术加速导入。公司作为全链条液冷开创者，率先推出高可靠Coolinside全链条液冷解决方案，持续受益数据中心发展，截止2025年3月公司液冷链条累计交付已达1.2GW。公司是最早涉足电化学储能系统温控的厂商，在储能温控行业处于领导地位，是众多储能系统提供商重要的温控产品供应商，机柜温控业务稳步发展。分区域看，公司国内和国外业务在2024年同比分别增长35.7%/4.0%。公司积极拓展海外数据中心业务，不断扩大客户基础。
    上游原材料价格上涨影响毛利率，公司持续加大投入。2024年公司毛利率28.75%，同比下降3.6pct。2024年大宗商品价格上涨导致公司成本有所上升；此外，公司根据变更会计政策进行了产品成本修订也有一定影响。2024年销售/管理/研发费用率分别为4.51%/4.31%/7.62%，同比分别变化-0.43pct/-0.05pct/+0.17pct。公司2024年在华南和中原总部基地陆续投产，成本费用逐步提高，2025年一季度销售/管理/研发费用率同比分别提升33.8%/38.6%/43.2%。
    公司未来持续深耕设备散热与环境控制领域全链条产品，并拥有头部客户资源。公司拥有英伟达、字节、腾讯、阿里、运营商、华为、比亚迪等大客户资源。特别是液冷AI算力领域，公司的UQD产品已进入英伟达MGX生态系统合作伙伴，公司将继续巩固其在数据中心的既有技术创新和品牌优势，扩大销售规模，发挥液冷“全链条”平台优势。同时，公司积极拓展海外市场，在液冷领域加大海外合作与推广力度。
    风险提示：AI发展不及预期、技术创新发展不及预期、行业竞争加剧。
    投资建议：公司新基地建成投产并持续加大投入，短期成本费用有所上升，下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.1/7.8/9.9亿元（前次预测2025-2026年归母净利润分别为7.0/8.9亿元），当前股价对应PE分别为32/25/20X，维持“优于大市”评级。

24年报及25Q1点评：铜业务放量，助力业绩大增

金诚信(603979)
    投资要点：
    事项：公司发布24年年报及25年一季报，24年公司实现营收99.42亿元，同增34.37%；归母净利润15.84亿元，同增53.59%。25年一季度，实现营收28.11亿元，同增42.49%、环减5.41%；归母净利润4.22亿元，同增54.1%、环减14.01%。
    矿服业务总量保持稳定，单位毛利下滑。24年矿服业务实现营收64.22亿元，同减1%，毛利17.17亿元、同减8%。其中采矿运营管理业务营收44.19亿元、同减1%，毛利12.56亿元、同减6%，采供矿量4,149.18万吨，同增5%，单位售价下降7%至106.5元/吨，单位毛利下降11%至30.27元/吨；矿山工程建设业务实现营收20.03亿元、同增1%，毛利4.6亿元、同减14%，掘进总量417.17万立方米、同减9%，单位售价上升11%至480元/立方米，单位毛利下降5%至110元/立方米。
    资源开发业务加速放量。1）铜矿业务销量大增，销量4.92万吨、同增383%。其中Dikulushi铜矿1.41万吨、同增38%，Lonshi铜矿2.72万吨、Lubambe铜矿0.79万吨，预估整体吨毛利2.44万元/吨。2）磷矿业务利润翻倍，吨净利下滑：实现营收2.97亿元、同增144%，净利润0.49亿元、同增95%。销量36.1万吨、同增126%，吨售价822元/吨、同增8%，吨净利136元/吨、同减14%。
    25年计划铜矿继续放量，其余相对稳定。2025年计划销售铜金属7.89万吨、同增60%，磷矿石30万吨、同减17%，采供矿总量4,417.29万吨、同增6%，掘进总量386.94万立方米、同减7%。
    25年Q1铜业务持续放量，助力业绩大增。25年Q1铜销量1.89万吨、磷矿石7.11万吨，受益于铜销量大增，公司矿山业务实现营收12.96亿元、同增233%，毛利5.88亿元、同增247%，毛利率增长1.90pct。矿服业务略有下滑，营收15.00亿元、同减3.29%，毛利3.46亿元、同减14.61%，毛利率下降3.06pct。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为21.08/24.25/26.40亿元，同比增速分别为33.09%/15.06%/8.84%，当前股价对应的PE分别为
    10.98/9.54/8.77X。鉴于公司成长确定性相对更高，具备较高安全边际。维持“增持”评级。
    风险提示。在建项目进展不及预期的风险；金属价格超预期下跌的风险；安全生产风险；地缘政治风险

煤价下行至底部区间，静待耗煤旺季拐点来临

潞安环能(601699)
    事项：
    公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年实现营收358.50亿元，同比下降16.89%；归母净利润24.50亿元，同比下降69.08%；扣非归母净利润为23.84亿元，同比下降69.78%。2024年利润分配预案：每10股派发现金红利4.10元（含税）。2025Q1实现营收69.68亿元，同比下降19.53%；归母净利润6.57亿元，同比下降48.95%；扣非归母净利润6.72亿元，同比下降47.68%。
    平安观点：
    2024年煤价下行，公司煤炭产销稳中小降。2024年公司原煤产量为5757万吨、yoy-4.8%，商品煤销量为5225万吨、yoy-5.0%，商品煤综合售价为645.64元/吨、同比下降82.0元/吨，销售成本390.76元/吨、同比增加43.1元/吨，毛利为254.88元/吨、同比下降125.1元/吨，2024年煤炭采掘业销售收入为337.34亿元、yoy-15.7%，毛利率为39.48%、同比下降12.74pct。分具体煤种来看，混煤、洗精煤、喷吹煤、其他洗煤销售量分别为2903.3万吨、23.3万吨、2048.2万吨、250.0万吨，同比-1.27%、-44.16%、-5.24%、-29.34%，销售单价分别为548.5元/吨、1178.7元/吨、822.3元/吨、276.5元/吨，同比-2.4%、-15.7%、-17.0%、-33.9%，营收分别为159.3亿元、2.7亿元、168.4亿元、6.9亿元，同比-3.7%、-52.9%、-21.3%、-53.3%。目前公司拥有在产矿井18座、先进产能4970万吨/年，在建及规划的矿井（如忻峪煤业、元丰矿业、静安煤业、上马矿井等）合计产能约850万吨/年；2024年8月，公司参与并以121.26亿元成功竞得襄垣县上马区块煤炭探矿权，增加煤炭资源量8.2亿吨左右，拟出让年限5年，计划2年内要完成勘探，3-4年内完成转采登记，进入矿山基础建设阶段。
    2025Q1公司煤炭产量小幅回升，单吨成本回落较显著。25Q1公司原煤产量为1357万吨，同比增加2.49%，商品煤销量为1187万吨，同比增加0.51%，商品煤综合售价为542.8元/吨，同比下降146.6元/吨，销售成本340.2元/吨、同比下降37.6元/吨，毛利为202.6元/吨、同比下降109.0元/吨。25Q1煤炭采掘业销售收入为64.44亿元，同比减少20.86%，25Q1公司销售毛利率为35.51%、同比下降6.94pct。分煤种看，25Q1混煤和喷吹煤销量分别为609万吨和517万吨，同比下降7.0%和同比增加12.6%。
    投资建议：公司作为国内喷吹煤领先生产企业，在煤炭市场行情承压的情况下，产销量保持相对稳定；市场方面，当前煤价已处于较低位置，动力煤市场价和长协价出现倒挂的情况，后续煤价如果持续下探可能导致长协履约率下滑、部分煤企出现亏损从而挤出一部分高成本煤炭供应，且后市随着夏季用煤旺季渐进，电厂耗煤有望回暖后，煤炭库存有望出现去化迹象，同时进口煤价格优势不断减弱后，进口增量或不及预期，后续供应端压力的边际缓解或对煤价有一定支撑作用；此外，自2022年公司偿还大额有息负债后，公司资产负债结构持续优化、货币资金显著增厚，且集团尚有一定注资潜力，公司充裕的现金流为煤矿收购和产能扩张提供资金支持。考虑到2025年一季度市场煤价跌幅仍较大，据wind数据，2025年一季度秦皇岛港动力煤平仓价同比下跌20.0%、环比下跌12.3%，中国主要港口喷吹煤均价同比下跌13.3%、环比下跌10.8%，因此下调2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为27.54亿元（原值40.21亿元）、32.51亿元（原值43.17亿元）、35.92亿元（新增），对应2025年5月6日收盘价PE分别11.9、10.1、9.1倍。公司当前偿债压力较小、现金流较为充裕，同时集团注资尚具潜力，未来煤炭产能仍有提升空间，维持“推荐”评级。
    风险提示：1、煤炭供应超预期增加的风险。若国内煤企在建矿井投产进度超预期，煤矿项目批复进程超预期，以及进口煤价格优势扩大、进口煤量大幅增加，则可能造成煤炭供应持续过剩。2、矿山安全事故发生的风险。矿山安全事故频发，政府持续加强矿山安全管理，公司产量可能会受到较大影响。3、煤炭需求不及预期的风险。若后市火电需求下滑、煤炭消耗量不及预期，库存持续高位，可能导致煤价大幅走低。4、煤企股息分红率下调的风险。如果煤价持续下跌，煤企经营情况恶化，用于分红的现金减少，煤企可能下调分红率。

收购宇邦矿业，白银储量再上台阶

兴业银锡(000426)
    核心观点
    公司2024年归母净利润同比增长58%。公司2024年实现营收42.70亿元，同比+15.23%；实现归母净利润15.30亿元，同比+57.82%。此外，公司2024年向全体股东每10股派发现金红利0.7元，现金分红总额1.24亿元，分红比例8.12%。2025Q1，公司实现营收11.49亿元，同比+50.37%，环比+18.00%；实现归母净利润3.74亿元，同比+63.22%，环比+62.75%。
    近年来公司主要矿种产量稳步提升。公司营收占比最大的三个品种为矿产锡、矿产银以及矿产锌，2022-2024年矿产锡产量分别为3,042/7,769/8,902吨，矿产银产量分别为148/200/229吨，矿产锌产量分别为4.14/5.50/5.97万吨。近年来公司主要矿种产销量均保持增长，主要由于公司的重要子公司之一银漫矿业自2023年三季度开始对选厂进行技改，技改后矿石的入选品位以及选矿回收率均有提升。
    2024年银锡量价齐增，带来公司利润同比高增。2024年公司利润最高的三家子公司为银漫矿业净利润12.59亿元、乾金达矿业净利润2.45亿元、融冠矿业净利润1.73亿元；博盛矿业在2024年亏损8,462万元，主要由于2024年7月23日发生一起安全事故，事故后停产整改，已于2025年4月24日正式复产。公司2024年利润同比增长近60%，主要由于商品价格上涨和产量同比提升所致，2024年锡价为24.83万元/吨，同比+16.92%，公司矿产锡产量为0.89万吨，同比+14.58%；银价为7,239元/kg，同比+29.94%，公司矿产银产量为229吨，同比+14.68%。
    收购宇邦矿业85%股权，白银储量再上台阶。2024年12月21日，公司发布公告称计划以23.88亿元收购宇邦矿业85%股权，2025年1月14日已完成交割。在白银协会统计中，宇邦矿业是亚洲最大的银矿，具备白银储量1.79万吨，公司收购宇邦后，白银储量增加至2.45万吨，占国内总储量的35%，全球白银储量的5%。宇邦矿业为在产矿山，2024年1-10月白银产量为65吨左右；目前具备产能165万吨/年，计划扩建至825万吨/年。
    风险提示：公司资源开发进展不达预期的风险；金属价格大幅波动的风险。投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。我们预计公司2025-2027年营收为54.05/62.45/73.90亿元，同比增速26.58%/15.53%/18.34%；归母净利润为20.50/24.46/29.71亿元，同比增速34.03%/19.30%/21.44%；EPS为1.15/1.38/1.67元，当前股价对应PE为10.9/9.1/7.5x。考虑到公司依托内蒙古地区资源富集的区位优势，兼顾内生发展的同时积极通过外延并购储备优质的矿产资源，维持“优于大市”评级。

国内招投标回暖，海外业务加速拓展

联影医疗(688271)
    核心观点
    2024年受医疗设备招投标延缓影响业绩承压，25Q1随市场回暖业绩同比复苏。2024年公司实现营收103.00亿元（-9.73%），归母净利润12.62亿元（-36.08%），扣非归母净利润10.10亿元（-39.32%），其中24Q4单季营收33.46亿元（-15.90%），归母净利润5.91亿元（-35.09%），扣非归母净利润5.46亿元（-34.67%），2024年业绩有所承压，主要系医疗设备行业整顿与设备更新政策节奏影响，一定程度上延缓了市场招投标活动，市场需求出现暂时性积压。2025年一季度营收24.78亿元（+5.42%），归母净利润3.70亿元（+1.87%），扣非归母净利润3.79亿元（+26.09%），随着招投标市场回暖，业绩实现同比复苏。
    分产品线看，2024年设备销售收入84.45亿元（-14.9%），其中CT/MR/MI/XR/RT产品线收入分别同比-25%/-3%/-16%/-23%/+18%，RT业务实现逆势增长；维修服务业务快速增长，实现收入13.56亿元（+26.8%），主要得益于终端装机量的持续提升。
    国内市场承压，海外市场增速亮眼。分地区看，公司2024年国内市场实现收入76.6亿元（-21.3%），主要系受行业整顿和设备更新政策落地时间较长的影响有所承压；海外市场收入22.2亿元（+32.3%），增速亮眼，收入占比持续提升至21.6%（+6.9pp），主要系技术创新和产品多样化增强了公司在全球市场的竞争力，促进了订单达成率和转化率。毛利率稳定，费用率有所提升。2024年公司毛利率48.54%（+0.06pp），基本维持稳定。销售费用率17.70%（+2.19pp），管理费用率5.40%（+0.48pp），研发费用率17.10%（+1.95pp），财务费用率-1.09%（+0.21pp），四费率39.11%（+4.84pp），销售、研发费用率提升较多，主要系持续加大研发投入以及海外业务拓展。
    投资建议：国内招投标回暖带动业绩复苏，全球化战略成效显著。考虑行业整顿以及设备更新政策落地节奏导致招投标延缓的影响，下调2025、2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年营收120.4/137.7/155.3亿元（原2025、2026年为131.6/157.3亿元），同比增速16.9%/14.4%/12.8%，归母净利润17.0/20.8/23.3亿元（原2025、2026年为23.0/28.1亿元），同比增速34.9%/22.0%/12.0%，当前股价对应PE=64/53/47x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：研发失败风险；招投标进度不及预期；汇率波动风险；地缘政治风险。

国内芳纶纸行业领军者，国产替代进程加速

民士达(833394)
    核心观点
    国内芳纶纸行业领军者，助力高端制造。公司专注于芳纶纸及其衍生产品，产品结构以间位芳纶纸为主，对位芳纶纸占比增长。2019-2024年公司营收和归母净利润复合增速分别为24.4%和37.0%；2020-2024年，公司主营业务毛利率由25.6%提升至37.5%，净利率由17.6%提升至23.5%，得益于下游需求扩张推动芳纶纸销量显著提升，同时原料成本下降致毛利率增长。
    芳纶纸市场需求强劲，高端应用领域拓展加速。全球市场中，电气绝缘和蜂窝芯材分别占芳纶纸应用领域的63%和35%；而中国市场则高度集中于电气绝缘，应用占比达91%，蜂窝芯材仅占7%。中国在电力设备等领域的快速发展推高了电气绝缘需求，而蜂窝芯材应用相对滞后，航空航天或高端复合材料市场仍有较大应用空间。据QY Research预测，2022-2028年我国芳纶纸市场规模复合增速将达17%。
    芳纶纸蜂窝芯材前景广阔，商飞提高生产规划指引。空客和波音目前储备订单分别达到8658架和5600架左右。中国商飞在2025年3月召开的供应商大会上，给出的2025年C919产能为75架/年，较之前规划提升50%。
    杜邦中国被反垄断调查叠加中美加征关税，芳纶纸国产替代进程加速。全球芳纶纸行业集中度高，杜邦以57%的市占率稳居首位，民士达市占率14%，位列第二。反垄断叠加关税背景，国产替代加速，有望重塑全球芳纶纸市场格局。目前公司芳纶纸理论产能3000吨，在建产能1500吨。
    RO膜基材及闪蒸无纺布，打造第二增长曲线。公司拟投资6000万元建设湿法多功能材料产业化项目，主要产品为聚酯无纺布（RO膜基材用，设计年产能3000吨）、芳纶湿法无纺布等。RO膜基材集中度高，预计2025-2031年CAGR为10.9%。公司规划闪蒸无纺布项目目前处于产业化方式论证阶段，杜邦占据约95%的市场份额，下游以医疗包装和防护用品为主；预计2024-2031年全球闪蒸无纺布市场规模CAGR为11.3%。
    盈利预测与估值：我们预测公司2025-2027年归母净利润1.38/1.70/2.00亿元，每股收益为0.94/1.16/1.37元，对应当前股价PE为45.2/36.7/31.2X。考虑到芳纶纸行业处于快速发展期，国内蜂窝芯材应用有望实现较高增长，国产替代进程或将加速，且民士达公司芳纶纸新增1500吨产能有望于2026年释放利润增量，我们预计公司的远期公允价值区间为61.76-68.62亿元，对应每股42.30-47.00元，对应2025年预测归母净利润的PE值为45-50倍，相对于公司目前股价有6%溢价空间，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：盈利预测及估值风险；经营风险；财务风险；技术风险；市场风险；管理风险；政策风险；关联交易风险等。