2025Q3业绩环增，空间智能平台Behavision持续迭代

天娱数科(002354)
    事件：
    公司2025年前三季度实现营收15.08亿元，同比增长25.67%；归母净利润4270万元，去年同期-858万元；归母扣非净利润3514万元，去年同期-7111万元。其中，2025Q3实现营收5.21亿元，同比增长18.78%；归母净利润1908万元，去年同期-190万元；归母扣非净利润1391万元，去年同期-282万元。
    归母净利润2025年前三季度扭亏，2025Q3环比增长
    2025年前三季度公司营收同比高增，主要得益于主要营收来源数据流量业务营收增长；归母净利润同比扭亏为盈，主要系营收同比增长下，去年同期投资损失-1.68亿元转正为投资收益364万元。其中，2025Q3归母净利润环比增长3.83%，主要系销售费用环比减少，以及投资收益增加。
    AI大模型矩阵赋能三大业务平台高质量发展
    公司天星多模态基座大模型、智者千问大模型、智慧广告大模型共同构成模型矩阵，赋能三大业务平台高质量发展。具体来看：1）AI营销SaaS平台：已实现AIGC素材生成降本、智能推广投放提质、AI直播电商运营扩量。同时，依托平台技术积累，公司构建素材采集、客户响应等AI智能体，实现运营人效、AI客户响应率和正确率提升。2）移动应用分发PaaS平台：以智能推荐算法为基座，帮助应用开发者高效触达优质用户。截至2025H1，平台总注册用户达3.49亿，较2024年末增长1300万。3）空间智能MaaS平台：通过数据与算法的整合，实现对物理世界的感知、表示、推理、交互，为空间计算、具身智能、人形机器人等多场景应用提供通用智能化解决方案。
    空间智能平台持续迭代，推进具身智能战略布局
    公司Behavision空间智能MaaS平台以“世界感知--时空推理--泛化执行”为核心，一方面构建多层次数据生态，累计超150万条3D数据与65万条多模态数据，其中包含20万条机器人任务训练专业数据，可直接赋能“大脑”决策模型；另一方面建立标准化机器人本体分类体系与原子技能库，为“小脑”提供轮式等人形机器人的动作模板库，实现多场景动作快速复用与精准执行。基于数据与机器人原子技能库的建立，平台构建了融合“传感”（感知识别）、“大脑”（认知决策）与“小脑”（运动执行）的通用支撑体系，推动人形机器人从1.0的“程序演示”向3.0的“自主决策+精准执行”的智能阶段跨越。
    盈利预测、估值与评级
    依托公司AI大模型矩阵，AI营销SaaS平台和移动应用分发PaaS平台推动数据流量业务发展。同时，空间智能MaaS平台持续迭代以及3D数据不断积累，推进公司在具身智能领域的战略布局。因此，我们预计公司2025-2027年营收分别为19.2/21.7/23.9亿元，对应增速21.5%/13.0%/10.1%，归母净利润分别为0.60/0.76/0.90亿元，对应增速-/25.9%/19.2%。维持公司“增持”评级。
    风险提示
    AI行业技术发展不及预期的风险，公司AI及具身智能技术进展不及预期的风险，公司数据流量业务发展不及预期的风险。

2025Q3报表继续释放压力，普通酒及电商渠道表现较好

舍得酒业(600702)
    核心观点
    第三季度收入及净利润延续调整态势。2025Q1-3公司实现营业总收入37.02亿元/同比-17.0%，归母净利润4.72亿元/同比-29.4%；其中2025Q3营业总收入10.00亿元/同比-15.9%，归母净利润0.29亿元/同比-63.2%。
    2025Q3受政策影响收入延续下滑，低价位产品、电商渠道表现较好。分产品看，2025Q3中高档酒收入6.87亿元/同比-23.4%，普通酒收入1.81亿元/同比+18.0%，产品结构变化延续此前趋势，我们预计沱牌特曲T68增速最快，品味舍得下滑幅度仍高于整体、动销及开瓶表现或好于收入端。分渠道看，2025Q3批发代理渠道收入7.54亿元/同比-23.4%，电商销售渠道收入1.14亿元/同比+71.4%，电商渠道以差异化产品为主，销售表现较好。分区域看，2025Q3省内收入2.68亿元/同比-22.8%，省外收入6.00亿元/同比-14.7%，省外调整较早、基数低，预计其中山东聊城/德州、天津等表现较好，河南市场触底回升。
    2025Q3净利率同比下降3.7pcts，现金流表现亦有压力。2025Q3公司毛利率62.1%/同比-1.57pcts，税金及附加/销售费用/管理费用率分别为18.4%/25.3%/13.4%，同比+0.7/+0.48/+2.34pcts，收入承压背景下销售费用率相对稳健，反映公司费投精益化管理能力逐步提升；管理费用率上升较多预计系人员工资等刚性支出所致。2025Q3销售收现9.24亿元/同比-19.4%，经营性现金流净额-3.12亿元/同比减少1.88亿元；截至2025Q3末合同负债1.13亿元/环比-0.45亿元/同比-35.2%。
    盈利预测与投资建议：考虑到2025年行业景气度加速下行，需求恢复仍具有不确定性，全年收入端仍有压力；明后年伴随场景和需求逐步复苏，公司产品、渠道调整逐步收获成效，预计在低基数下恢复增长。利润端看，2025年产品结构沉降影响毛利率表现，费用投入预计仍将适当加大力度，但考虑到去年非常规高基数税费影响，今年利润率仍将录得提升。略下调此前收入及净利润预测，预计2025-2027年公司收入46.2/51.0/57.1亿元，同比-13.8%/+10.3%/+12.0%（前值同比-10.2%/+10.3%/+14.0%）；预计归母净利润5.8/6.7/7.8亿元，同比+67.9%/+15.2%/+16.5%（前值同比+101.5%/+14.2%/+25.6%）；当前股价对应25/26年34.1/29.6倍PE，维持“优于大市”评级。
    风险提示：白酒需求恢复不及预期，增投费用下利润率承压，渠道库存增加等。

三季度收入增速放缓，毛利率环比改善拐点已现

华利集团(300979)
    核心观点
    三季度收入增速放缓，但毛利率环比改善拐点已现。2025第三季度，公司实现收入60.19亿元，同比微降0.34%，增速较上半年有所放缓；归母净利润同比下滑20.73%至7.65亿元，利润端短期依然承压。尽管同比利润下滑，但公司经营已出现积极信号，得益于新工厂运营逐步成熟及降本增效措施推进，公司整体毛利率环比第二季度有所改善，环比+1.1百分点/同比-4.8百分点至22.2%。费用管控效果明显，整体费用率下降1.2百分点，主要受益于管理费用率下降3.0百分点，销售、研发费用率基本稳定，财务费用率上升1.4百分点，主要受汇兑亏损影响；此外汇率波动（主要是越南盾贬值）导致公允价值变动损失占收入比例较去年下降1.0百分点；主受毛利率同比压力和汇率波动影响，归母净利率同比-3.3百分点至12.7%。
    三季度订单量小幅下滑主受部分老客影响，新客户拓展成效显著。公司前三季度收入增长由量价共同驱动，销量同比增长3.0%至1.68亿双，ASP同比增长约3.5%。单三季度主受部分硫化鞋为主的老客订单影响，销量下滑3.0%至0.53亿双，ASP维持上涨趋势同比+2.7%。公司积极优化客户结构，新客户拓展成效显著，有效对冲了部分老客户的订单波动。根据中报披露，On和New Balance已新晋成为前五大客户，同时公司与战略新客户Adidas的合作进展顺利，订单增量可观。
    新工厂盈利能力提升，对利润拖累逐步减弱。公司积极推进新产能建设，由于从去年开始新厂的密集投产，新工厂的运营改善和降本增效是目前工作重点。截至三季度末，2024年投产的4家运动鞋量产工厂中，已有3家工厂达成阶段性盈利目标（内部核算口径），其中包括公司在印尼开设的第一家工厂印尼世川。新工厂成熟度提升是公司三季度毛利率环比改善的核心原因，显示出新产能对整体利润的拖累正逐步减弱，未来有望转为盈利增长的驱动力。
    风险提示：产能扩张不及预期、下游品牌销售疲软、国际政治经济风险。投资建议：盈利短期承压，明年老客订单改善叠加新厂产能爬坡有望贡献较大业绩弹性。2025上半年在2024年较高基数上，仍然有10%的收入增长，量价齐升；三季度部分老客户订单波动拖累订单和收入增速，但主要受益于新厂效率爬坡贡献、毛利率环比改善，同时费用管控有效、管理费用率降低，但汇率波动导致的汇兑损失和公允价值损失对净利润造成拖累。展望四季度毛利率、净利率预计环比持续改善，主要因旺季收入规模大、新厂产效爬坡、人员数量控制下成本优化；明年预计老客拖累相比今年减小，今年订单下滑的客户订单有望企稳，利润端明年新工厂效率爬坡对利润贡献将更加陡峭，明年有望实现较大利润弹性。基于老客订单拖累我们小幅下调盈利预测，预计公司2025~2027年净利润分别为33.2/40.6/46.9亿元（前值为35.7/41.7/47.3亿元），同比-13.4%/+22.1%/+15.6%。维持60.7~64.3元目标价，对应2026年17.5-18.5x PE，维持“优于大市”评级。

业绩呈现边际改善信号

东方雨虹(002271)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营业收入206.01亿元，同比-5.06%，归母净利润8.10亿元，同比-36.61%，扣非归母净利润7.69亿元，同比-29.99%。其中三季度收入70.32亿元，同比+8.51%，归母净利润2.45亿元，同比-26.58%，扣非归母净利润2.62亿元，同比-0.27%。
    三季度收入增速转正，业绩增速边际改善。2025年前三季度公司营业收入和利润同比下滑幅度较上半年均有收窄，其中营业收入同比增速较上半年+5.78Pct，单三季度已经实现正增长；归母净利润同比增速较上半年+3.55Pct；扣非后归母净利润同比增速较上半年+9.34Pct，单三季度增速近乎转正。其中1）收入增速好于归母净利润，我们判断主要由于公司以价换量抢占市场份额，2025Q3公司综合毛利率为24.80%，同比-4.12Pct，环比-1.91Pct；2）归母净利降幅收窄弱于扣非归母净利
    润则主要由于资产处置损益、政府补助、债务重组损益拖累，预计仍受到地产工抵房等资产处置影响。
    费用管控继续为业绩带来边际正贡献，管理费用或受收购事项影响有所上行。2025年前三季度，公司期间费用率为16.61%，同比下降1.96Pct，同比增速较上半年-0.42Pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为8.59%、5.77%、1.66%、0.58%，分别同比-1.71、+0.12、-0.27、-0.10Pct，同比增速较上半年分别-0.80、+0.49、-0.04、-0.07Pct。
    现金流管理加强，经营活动现金流净额增幅扩大。2025年前三季度，经营活动产生的现金流量净额为4.16亿元，同比+184.56%，同比增速较上半年+114.38Pct，主要系公司加强经营回款，同时购买商品、接受劳务支付的现金减少，支付给职工以及为职工支付的现金、支付其他与经营活动有关的现金减少等综合所致；投资活动产生的现金流量净额为-9.18亿元，同比增长1.68亿元，我们判断主要系公司债务重组处置资产收回的现金净额增加所致；筹资活动产生的现金流量净额为-29.79亿元，同比减少10.16亿元，主要系公司偿还债务支付的现金及公司分配股利、利润或偿付利息支付的现金增加所致。
    盈利预测与评级：东方雨虹是中国防水材料行业领军者，近年来受行业下行影响长期增长逻辑受到质疑，但我们认为，公司通过战略调整已进入可持续高质量发展转
    型期，新一轮蝶变正在酝酿。我们预计公司2025-2027年归母净利润为11.31亿元、16.17亿元、20.28亿元，对应当前股价PE为27、19、15倍，维持“增持”评级。
    风险提示：新开工增速大幅下滑、基建增速低于预期、沥青价格大幅上行

2025Q3收入利润稳增长，下半年关注新产线量产+斯洛文尼亚合资公司项目定点

易实精密(920221)
    投资要点：
    事件：2025Q1-Q3公司实现营收2.51亿元（yoy+7%）、归母净利润4743万元（yoy+3%）、扣非归母净利润4628万元（yoy+5%）；2025Q3公司实现营收0.86亿元（yoy+8%）、归母净利润1449万元（yoy+2%）、扣非归母净利润1411万元（yoy+4%）。公司三季度整体业务进展顺利。
    下半年募投产能释放保障业务增长，第三代焊接环量产或将提升技术壁垒。公司2025年上半年运行平稳，下半年随着募投项目投产及新产线量产，产能有望显著扩大，叠加新客户、新产品拓展，有望加速业绩增长。公司核心看点在于技术突破与市场拓展的双重驱动：空悬业务以扣压环、支撑环为切入点，已实现孔辉独家供货，并拓展保隆科技、大陆汽车等头部客户，第三代焊接环产线的量产或将继续拔高技术与成本壁垒，预期利好增量业务持续性。我们认为，公司凭借技术迭代与产能扩张，有望在精密制造及新能源汽车核心部件领域占据更大市场份额，驱动长期增长。
    表面处理孙公司保障供应链安全，斯洛文尼亚合资公司聚焦海外本地化供应。公司通过设立南通马克表面处理孙公司，实现表面处理自供，保障供应链安全并满足客户高要求，根据公司公告，首条产线预计于2025年8月底投用，或将提升公司产品交付效率；并购通亦和后，其精冲技术与公司客户资源形成互补，客户重叠度低利于市场协同。海外布局方面，斯洛文尼亚合资公司聚焦汽车零部件本地化供应，服务博世、大陆汽车等欧洲客户，实现快速响应并拓展新市场。我们认为，子公司协同与全球化布局不仅增强供应链韧性，更通过客户共享与技术互补提升综合竞争力，为公司打开国内外市场增长空间。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.65/0.80/1.00亿元，对应当前股价PE分别为34.6/28.0/22.4倍。2025年公司空悬领域布局成果显著，与欧洲共同研发的第三代焊接环产线上半年到厂验收，预计年内量产。公司拟现金收购通亦和51%股权，标的公司业绩承诺可观，双方有望实现资源互补，提升市场竞争力。同时，公司借助通亦和精冲工艺研发谐波减速器柔轮等，推动国产化进程。在海外布局上，全资子公司拟与奥地利公司在斯洛文尼亚设合资公司，拓展欧洲市场并实现本土化供货，还设立孙公司满足产品表面处理需求，根据公司公告，两条生产线预计分别于8月底和10月底投入使用，增强供应链安全性。维持“增持”评级。
    风险提示：产品价格年降风险、原材料价格波动风险、出口业务风险

公司简评报告：存储供需错配短期或难缓解，公司利基DRAM量价齐升

兆易创新(603986)
    投资要点
    事件概述：公司10月29日发布2025年Q3业绩公告，1）公司2025年Q3单季度营收为26.81亿元（yoy+31.40%，qoq+19.64%），单季度归母净利润为5.08亿元（yoy+61.13%,qoq+48.97%）；2）公司2025Q1-Q3营收合计为68.32亿元（yoy+20.92%）Q1-Q3归母净利润为10.83亿元（yoy+30.18%）；3）2025年Q3毛利率为40.72%（yoy-1.05pct，qoq+3.71pct），2025Q1-Q3毛利率为38.59%（yoy-0.87pct）。
    全球存储产品供需缺口短期难补，存储芯片大幅涨价，公司充分受益本轮涨价中量价齐升。报告期内，公司DRAM行业供给格局持续改善，形成“价量齐升”的良好态势；公司持续深化多元化产品布局，本报告期消费、工业、汽车等领域需求增长，与公司丰富的产品矩阵形成有效协同，共同推动营业收入实现快速增长。TechInsights数据显示，用于各种应用的DRAM现货价格在今年9月已较去年同期上涨了近两倍。从全球供给方面来看，NAND/DRAM主制造商受此前需求疲软、价格压力影响以及技术迭代等因素影响，以三星、海力士为主的大型企业实行减产或旧制程停产来应对市场变化，从而导致供应今年以来开始紧张。从全球需求方面来看，网络通信、消费电子和工业安防的需求在下半年持续修复，特别是AI推理应用快速发展，催生了大量对实时存取和高速处理海量数据的需求。供需结构错配下，价格在下半年加速上涨，目前存储产能在短期内难以快速恢复应对需求的高速回暖，预计涨价趋势或将延续。TrendForce集邦咨询表示，终端品牌厂商为了防止供应断裂，加强了智能手机LPDDR4X备货，预计第四季度LPDDR4X价格将上涨10%以上；DDR5价格预计也将维持上涨，包括用于PC的DRAM产品将涨价。公司的利基存储产品或充分受益本轮存储行业全面价格上涨。
    公司利基DRAM高速增长，新产品导入与推广十分顺利，未来随着新产品不断丰富，利基DRAM或继续高增长。公司的DDR48Gb在年初量产以后，又恰逢供应短缺，迅速在TV、工业等领域实现了产品的导入和在客户端的量产，目前已经成为DRAM部门重要的收入组成部分。LPDDR4小容量产品营收贡献占比较高。全年来看，在量价齐升的背景下，公司有信心实现DRAM产品线同比收入增长50%以上的目标。展望未来，公司目标为用数年的时间占领国内利基DRAM市场三分之一的份额，发展成为国内利基DRAM市场的龙头公司。在定制化存储方面，公司积极与逻辑芯片客户合作，覆盖了多种端侧的应用。公司在堆叠DRAM的带宽、功耗、能效等方面具备较高市场水平，目前已经有一些项目落地。长期来看，公司坚信这个技术路线在端侧AI会得到相对广泛的应用。
    投资建议：公司所处存储行业短期供需错配格局难以缓解，涨价趋势或持续，公司充分受益于本轮上升周期中量价齐升。此外，公司不断开拓新产品，不断开拓新的应用市场，产业生态逐步扩张，公司长期或保持增长趋势。我们预计公司2025、2026、2027年归母净利润分别为16.06、20.46、25.94亿元（2025、2026、2027年原预测为15.12、19.51、23.81亿元），当前市值对应2025、2026、2027年PE为100.18、78.63、62.03倍，给予“增持评级。
    风险提示：产品价格下跌风险；新产品导入不及预期风险；国际贸易政策波动风险。

生猪养殖成本继续处于行业领先梯队

神农集团(605296)
    公司披露2025年3季报。公司2025年前3季度实现营业收入39.23亿元，同比-3.79%，归属净利润4.62亿元，同比-3.89%，EPS0.89元，加权平均ROE为9.25%，同比下降1.56个百分点。其中，2025年Q3单季度实现营业收入11.26亿元，同比-28.90%，归属净利润0.74亿元，同比-79.21%。截止3季度末，公司资产负债率约为27%，财务结构稳健。
    公司2025年前3季度生猪销量210.96万头（其中商品猪181.52万头，仔猪25.15万头），同比+26.8%，实现销售收入34.80亿元，同比+7.54%，前3季度共向集团内部屠宰企业销售生猪34.12万头。其中，公司Q3单季度生猪销量约57万头，同比大致持平，实现销售收入9.76亿元，同比-24.63%。2025年上半年，受益于原料成本低位运行和养殖成本下降，生猪养殖行业整
    体处于盈利区域。进入3季度，猪价在9月中下旬开始回落。公司9月份生猪养殖完全成本为12.5元/公斤，断奶成本269元/头，PSY为29.5头，公司的生猪养殖成本继续处于行业领先梯队。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.59/5.90/11.20亿元，对应EPS为1.07/1.12/2.13元，目前股价对应2025年PE为29倍，维持“增持-B”评级。
    风险提示
    畜禽疫情风险，自然灾害风险，原料涨价风险，运输不畅风险。

深度报告：国内领先整合营销服务商，科技化布局开启成长新篇章

三人行(605168)
    深耕广告营销领域二十余载，加速向多元化科技集团演进。三人行传媒集团成立于2003年，早期以校园传媒为主要业务，2014年转型切入移动互联网营销领域，业务版图由校园场景逐步延展至多行业客户。目前凭借二十余年的深耕积累，公司已构建覆盖华北、西北、西南等九大片区的全国化营销服务网络，业务辐射北京、上海、广州、西安、成都等30余座核心城市。在稳固主业优势的基础上，公司近年积极拓展产业边界，前瞻布局人工智能、算力芯片、体育彩票等新兴领域，逐步形成以营销服务、产业投资、智能科技为核心的多元化业务格局，加速从传统营销服务商向综合科技集团升级转型。2024年及2025年上半年，公司分别实现营业收入42.08/16.57亿元，同比下降20.35%/13.36%；实现归母净利润1.23/1.44亿元，对应同比变动-76.65%/+10.83%。
    广告营销业务：“产品+渠道+客群”造就经营韧性，积极抢占”AI+营销”新高地。2024年我国广告市场规模约1.82万亿元，同比增长10.0%，行业增速较前期有所回落。短期看，广告投放与企业生产、销售节奏高度相关，年末至次年初为传统生产旺季，有望带动营销需求阶段性回暖；
    中长期来看，高景气赛道需求韧性与数字化营销模式持续深化，叠加出海及媒介资源持续丰富带来的增量空间，行业结构与总量机遇并存，景气度有望逐步回升。公司作为国内领先的整合营销服务商，能够提供全链路营销服务，同时长期深耕校园场景与互联网媒体两大核心阵地，具备稀缺的“线上+线下”媒介资源卡位优势，叠加常年服务通信运营商、消费品、金融、汽车等高景气行业头部客户形成的经营韧性，在行业复苏过程中有望率先受益。此外，在既有优势基础上，公司亦前瞻布局“AI+”应用，已打造AI全链路营销智能体“一个”，并持续研发营销AI Agent等创新产品，有望进一步在智能化发展浪潮中抢占先机。
    算力服务：战略合作龙头芯片代理商，“算力+数据+场景”协同发展。2024年，我国算力规模约796.8EFLOPS，同比增长67.39%；其中智能算力规模为725.3EFLOPS，同比增长74.06%，占总算力比重约91.03%。伴随AI技术的持续演进与应用场景的不断拓展，预计智算需求规模将进一步增长至2028年的2781.9EFLOPS。芯片作为算力体系的底层核心，行业格局高度集中。根据伯恩斯坦及IOT统计，2025年中国AI芯片CR3（英伟达、AMD、华为）预计超过85%，全球数据中心GPU市场中英伟达单一市占率达92%（2025年3月）。凭借生态优势、产品通用能力与持续技术迭代，海内外头部厂商市场份额预计仍将进一步提升。科通技术是国内领先的芯片应用设计与分销服务商，已代理超过80家核心芯片企业产品，同时是英伟达中国区总代理。公司是科通技术战略股东，双方已在数据中心、算力服务等领域建立长期合作关系。依托科通技术在AI算力端的稀缺资源优势，公司已将品牌、数据及客户资源与算力基础能力深度融合，并构建了“算力+数据+营销”一体化布局，同时正逐步探索“AIDC+营销”新业务模式，有望培育新增长点。
    体彩业务：承体育产业发展东风，全链布局发力新蓝海。2024年/2025年前8月，我国体育彩票销售额约4155.3/2808.93亿元，对应同比增长7.86%/1.36%。随着体育参与度提升及世界杯、冬奥会等大型赛事临近，预计2026年行业有望迎来高增。公司目前已全面切入体彩产业链，并已在全国落地30余家体彩形象店、签约近1000家院线门店，同时独家代理法国、德国国家队及巴萨、曼城、利物浦等顶级足球IP资源。此外，公司积极开展体彩技术研发，已推出智能体AI赛事预测平台、完成体育赛事智能机器人原型机落地，并即将参与“体彩上高铁”项目。后续凭借渠道、IP与技术三线协同优势，叠加行业持续向好，体彩有望成为公司未来业绩核心增长引擎。
    盈利预测及投资建议：我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为36.91/42.08/45.69亿元，与原预测保持一致。但考虑到当前广告需求仍待修复，营销类企业议价能力提升空间有限，我们小幅下调盈利预测，归母净利润由原预测的3.53/5.02/5.61亿元调整至3.53/4.70/5.44亿元；对应EPS由1.68/2.38/2.66元调整至1.68/2.23/2.58元。根据10月28日收盘价，分别对应18/14/12倍PE，维持“增持”评级。
    风险提示：下游需求修复不及预期，行业竞争加剧风险，新业务拓展不及预期，AI投入不及预期。

斯达半导25年三季报业绩点评：25Q3营收增长稳健，盈利能力承压

斯达半导(603290)
    报告要点：
    10月29日，公司发布2025Q1-Q3业绩公告，25Q1-Q3营收实现29.90亿元（YoY+23.82%），归母净利3.82亿元（YoY-9.80%），毛利率和净利率分别为27.91%和12.93%。单季度25Q3方面，公司营收实现10.54亿元（YoY+19.58%，QoQ+3.70%），归母净利实现1.06亿元（YoY-28.39%，QoQ-38.05%），毛利率和净利率分别为24.54%和10.19%。
    新能源汽车和光伏储能市场需求旺盛驱动公司营收稳健增长。新能源汽车方面，25Q3中国新能源汽车销量达到426.14万辆，同比/环比增加26.18%/10.34%，预计25Q4中国新能源汽车销量有进一步增长，带动公司车载功率芯片出货预期。光伏储能在经历2024年去库存周期后，呈现出较强的复苏态势，推动公司相关功率产品出货持续提升。随着新能源汽车销量提升和光伏储能行业的持续复苏，我们预计全年营收达到41.15亿元，同比增加21.35%。
    公司25Q3盈利能力承压。25Q3公司毛利率为24.54%，同比下滑7.46pct，环比下滑4.62pct。此外，公司加大研发投入进一步压缩利润空间，公司加大对下一代IGBT、SiC MOSFET、GaN、MCU等产品的研发投入，25Q3研发费用同比增加3779万元，环比增加2266万元。高研发投入可使公司巩固目前的下游行业领先优势及更好的把握在AI服务器、数据中心、人形机器人和低/高空飞行器等新兴行业的市场机会。
    我们预测公司25-26年营收41.15/49.21亿元，归属母公司净利润为5.21/6.64亿元，对应PE分别为53/42倍，维持“增持”评级。
    财务数据和估值
    2024A2025E2026E
    注：市场预期为Wind一致预期，股价为2025年10月29日收盘价
    风险提示
    上行风险：下游景气度加速提升；新产品导入进展顺利
    下行风险：下游需求不及预期；新产品导入不及预期；其他系统性风险

2025年三季报点评：海外仓驱动增长，自有品牌韧性凸显

乐歌股份(300729)
    投资要点
    业绩摘要：公司发布2025年三季报，25年前三季度公司实现营收48.5亿元，同比+21.9%；实现归母净利润1.7亿元，同比-36.3%；实现扣非净利润1.1亿元，同比-19.9%。单季度Q3公司实现营收17.0亿元，同比+9.9％；实现归母净利润0.4亿元，同比-62.0%；实现扣非后归母净利润0.3亿元，同比+2.0%。Q3归母净利润下滑主要系去年同期出售部分海外仓，产生大额资产处置收益（约0.90亿元），基数较高；扣非净利润在外部环境压力下仍实现正增长，彰显主业经营韧性。
    盈利能力暂时承压。25年前三季度公司毛利率为26.1%，同比-3.8pp，我们判断主要系低毛利率的海外仓业务占比提升。25年前三季度费用率为22.7%，同比-2.1pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为14.6%/4%/0.8%/3.3%，同比-1.0pp/-0.5pp/-0.9pp/+0.3pp。综合来看，25年前三季度公司净利率为3.5%，同比-3.2pp。单Q3毛利率为26.8%，同比-0.7pp；净利率为2.3%，同比-4.4pp。
    海外仓业务延续高增，规模效应显现后利润率有望改善。截至2025年9月末，公司已在全球范围内布局19个自营海外仓合计65万平米，整体规模保持稳定。25年前三季度已累计服务出海企业1932家，发件量同比增100%以上。Q3海外仓毛利率环比基本持平，目前海外仓平均利用率超过70%。25年Q3末公司在建工程余额达8.2亿元，较24年末同比+391.1%，主要系海外仓库建设投入增加，随着公司自建仓库陆续投用，规模化效应将逐步显现，利润率有望提升。
    自有品牌（跨境电商）韧性凸显，结构持续优化。在关税调整及成本上升压力下，公司跨境电商Q3仍保持稳健增长，产品端智能升降桌核心品类稳中有升，电动沙发、人体工学椅收入增长显著；渠道端独立站渠道表现较好同比+12%，收入占比已提升至40%以上，亚马逊渠道则以公域流量为主，行业竞争较为激烈。代工业务受下游客户关税提价影响短期承压，公司正积极拓展亚非拉等新兴市场，通过品牌代理及合作模式推动产品出海，培育新的业绩增长点。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.80元、0.96元、1.21元，对应PE分别为18倍、15倍、12倍，维持“持有”评级。
    风险提示：海外市场需求波动的风险，成本控制不及预期风险，供应链和应收账款风险，汇率波动的风险。

钻井平台使用率及日费同步提升，三季度业绩同环比大幅增长

中海油服(601808)
    核心观点
    公司2025年第三季度归母净利润同环比大幅提升。公司前三季度营收348.54亿元，同比增长3.54%，前三季度归母净利润为32.09亿元，同比增长32.09%。2025年第三季度营收115.33亿元（同比+3.59%，环比-7.90%）归母净利润12.46亿元（同比+46.24%，环比+15.69%），毛利率为19.53%（同比+1.46pct，环比+2.07pct），净利率为10.80%（同比+3.15pct，环比+2.20pct）。公司营收及毛利增长主要原因为大型装备出租率提升及海外半潜式钻井平台高日费项目有序运营。
    公司钻井平台使用率高位运行，北海半潜式钻井平台项目，有效拉高营收及毛利。钻井平台前三季度累计作业14,784天，同比增幅12.3%。其中，自升
    式钻井平台作业11,624天，同比增幅9.7%；半潜式钻井平台作业3,160天，同比增幅22.9%。其中海外钻井平台在北海的高日费项目有序运营，有效拉动了钻井板块利润增长。
    油田技术服务板块主要业务线工作量保持增长。公司持续推进重资产向轻资产重技术转移，坚定不移激发技术驱动引擎，深化产业链与创新链融合发展，技术及装备的系列化、规模化应用不断突破。2025年前三季度油田技术服务主要业务线作业量同比保持增长。
    船舶服务工作量大幅提升。2025年前三季度，公司船舶服务业务累计作业62589天，同比增加9427天，增幅17.7%。公司重点提升装备资源储备厚度与灵活调配水平，创新“船舶+”服务体系，满足客户多元化需求。
    工程勘察板块聚焦高回报业务，努力实现业务结构调整。公司将有限产能聚焦于高回报业务，对部分产能布局进行优化调整。公司二维采集作业量为5845公里，同比减幅61.8%；三维采集作业量为12,794平方公里，同比减幅40.3%；海底作业量合计为2,079平方公里，同比增幅131.3%。
    风险提示：原油价格大幅波动的风险；项目进展不及预期的风险；自然灾害频发的风险；地缘政治风险；政策风险等。
    投资建议：公司作为油服行业国内龙头，业务结构不断优化，毛利率预计逐步提升，在大型装备使用率及日费提升的背景下，我们上调公司盈利预测，2025-2027年归母净利润分别为40.98/42.74/45.6亿元（前值为35.0/39.7/45.6亿元），每股收益0.86/0.90/0.96元/股（前值为0.73/0.83/0.95元/股），维持A股及H股“优于大市”评级。

2025Q3收入同比持平，经营理性务实、行稳致远

贵州茅台(600519)
    核心观点
    2025Q3收入及净利润同比持平，需求压力下彰显经营韧性。2025Q1-3公司实现营业总收入1309亿元/同比+6.3%，归母净利润646亿元/同比+6.2%；其中2025Q3营业总收入398亿元/同比+0.3%，归母净利润192亿元/同比+0.5%。
    2025Q3茅台酒收入同比稳健增长，预计飞天类产品占比提升；经销渠道抗风险能力较强。分产品看，2025Q3茅台酒收入349.24亿元/同比+7.26%，系列酒收入41.22亿元/同比-34.00%；茅台酒收入占比同比提升5.5pcts至89.4%，但整体毛利率改善不明显（同比+0.23pcts），我们推测主因产品结构中飞天系占比提升较多，25Q3行业需求延续压力，预计公司加快500ml飞天的发货节奏、增加公斤装飞天的投放量以承担更多增长，非标类产品（生肖、精品、年份酒等）体现出增长压力。分渠道看，2025Q3批发渠道收入235.00亿元/同比+14.39%，经销渠道对于公司稳定业绩、维持市场秩序仍起到关键作用；直销渠道收入155.46亿元/同比-14.87%，其中“i茅台”不含税收入19.31亿元/同比-57.24%。分区域看，2025Q3国内收入380.45亿元/同
    比+1.38%，国外收入10.00亿元/同比-21.81%；截至25Q3末国内/国外经销商环比净+45/+6个。
    2025Q2净利率保持稳定，需求压力下公司逐步为渠道纾压。2025Q3税金及附加率/销售费用率/管理费用率分别为16.8%/3.1%/4.5%，同比+0.66/-1.02/-0.33pcts，费用率整体保持稳定。2025Q3公司销售收现437.1亿元/同比+2.6%，经营性现金流净额250.8亿元/同比+221.5%。截至25Q3末合同负债77.5亿元/环比+22.4亿元/同比-21.8亿元，与飞天茅台打款和发货节奏加快有关，反映公司对渠道仍具有较高的议价权。另一方面，需求压力下公司积极纾压渠道，截至25Q3末应收票据环比增加的23.9亿元预计多数来自系列酒经销商，25Q4以来公司允许除飞天以外的茅台酒通过票据打款，为渠道缓解资金压力。
    盈利预测与投资建议：第三季度公司收入及利润降速，表明需求弱复苏环境下公司经营理性务实，重视厂商关系，维护市场秩序。我们认为公司具备较强的经营韧性和更长的经营久期，短期预计通过渠道杠杆、文创类产品等补充收入增量，飞天批价性价比凸显后有望带动渠道包袱逐步去化，中长期仍具有品牌稀缺性。略下调此前收入及盈利预测，预计2025-2027年公司营业总收入1835.2/1920.6/2021.3亿元，同比+5.4%/+4.7%/+5.2%（前值同比+9.0%/+3.5%/+5.6%）；预计归母净利润905.9/952.1/1005.2亿元，同比+5.1%/+5.1%/+5.6%（前值同比+8.0%/+3.7%/+5.8%），当前股价对应19.9/18.9倍25/26年PE，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期致行业需求承压，食品安全问题等。

2025Q3扣非业绩同增27%，AI应用加速落地

科锐国际(300662)
    核心观点
    2025Q3扣非净利润同增27%。2025Q1-3，公司实现收入107.5亿元/+26.3%；归母净利润2.20亿元/+62.5%；扣非净利润1.57亿元/+40.2%。2025Q3，公司实现收入36.8亿元/+23.7%；归母净利润9323万元/+89.6%；扣非净利润6060万元/+26.9%，主因25Q3产生非流动性资产处置收益6218万元（主要是天津智锐55%股权转让产生的投资收益）。
    分业务看，2025Q3，灵活用工业务累计派出15.35万，同比+21.4%，预计灵活用工业务增速与人数增速相仿；猎头收入规模同比预计持平，人效提升为主；新技术业务预计同增超60%，前三季度禾蛙平台注册合作伙伴/交付岗位分别同增23%/109%，继续维持快速增长。
    经营效能提升，期间费率改善明显。2025Q3，公司毛利率6.3%，同比-0.5pct；期间费率合计为3.4%，同比-1.0pct，其中销售/管理/研发/财务费率分别同比-0.3pct/-0.6pct/持平/持平。公司归母/扣非净利润率分别为3.0%，分别同比+1.3pct/持平。
    内部持续探索AI赋能。公司持续探索AI技术在招聘场景的应用，自三季度开始研究具备推理能力的Embedding模型CRE-T1，该模型具备语义推理与算术推理的核心能力，能够构建人才供需语义匹配底层架构。同步对内发布了自主决策型数字分身的实验性版本Mira。Mira包括PlanAgent、SearchAgent、VoiceAgent三大核心子Agent。目前已经初步实现内部数据无缝链接与多元工具灵活调用，具备自主规划、DeepResearch、语音交互等全场景服务能力。
    风险提示：宏观承压、行业竞争加剧、大客户流失、AI商业落地风险等。投资建议：综合考虑主业表现以及当季资产处置收益，上调2025-2027年归母净利润至2.95/3.50/4.06亿元（调整幅度+3.7%/+3.3%/+4.0%），未来3年CAGR约24%，最新动态PE为19.3/16.3/14.0x。在股权激励考核指标指引下，加之内部经营效率提升，2025年公司业绩重回快速增长通道。此外AI赋能下，公司业务变革和效能提升也有望受益，公司属于顺周期与估值弹性均有显著看点品种（历史动态PE区间为14-51x，高增期享高估值），维持公司“优于大市”评级。

2025Q3收入同比下滑21%，省内市场持续释放压力

迎驾贡酒(603198)
    核心观点
    2025Q3收入及净利润延续承压，毛销差拖累净利率表现。2025Q1-3公司营业总收入45.16亿元/同比-18.09%，归母净利润15.11亿元/同比-24.67%；其中2025Q3营业总收入13.56亿元/同比-20.76%，归母净利润3.81亿元/同比-39.01%。
    2025Q3受需求影响收入延续下滑态势，降幅环比25Q2略有收窄；预计洞藏系列、省内合肥表现相对较好。分产品看，2025Q3中高档酒收入10.14亿元/同比-21.78%，普通酒收入2.60亿元/同比-22.78%；我们预计洞藏系列下滑幅度小于整体，主因终端及宴席场景自点率较高，公司倾斜一定费用支持下，洞6/9表现更好。分区域看，25Q3省内收入8.75亿元/同比-21.64%，省外收入3.98亿元/同比-22.74%；省内外下滑幅度相差不大，反映安徽地区整体景气度走弱，预计公司在合肥区域的下滑幅度小于整体。分渠道看，25Q3直销（含团购）模式收
    入0.94亿元/同比-7.61%，批发代理模式收入11.80亿元/同比-22.94%。
    2025Q3费用投入力度加大以应对竞争，净利率同比-8.4pcts；合同负债保持韧性。2025Q3整体毛利率70.2%/同比-6.0pcts，预计系买赠力度加大所致。25Q3税金及附加/销售费用/管理费用率分别为16.1%/12.6%/4.6%，同比+1.35/+3.54/+1.37pcts。我们预计公司阶段性加大费用投入应对竞争，尤其在古井加大100-200元费投后，公司给予渠道固定利润、增加消费者开瓶红包等，保持动销竞争力。2025Q3公司销售收现15.28亿元/同比-18.1%，经营性现金流净额4.72亿元/同比-31.7%。截至25Q3末合同负债4.82亿元/环比+0.42亿元/同比+0.79亿元，我们认为公司回款端节奏稳健，考虑到渠道库存下、发货速度有所放缓。
    投资建议：展望第四季度，白酒销售进入淡季，预计公司以去化渠道库存为主；考虑到2026年春节时点偏晚，2025全年完成销售目标预计有较大压力，同时省内竞争加剧下仍需要保持较大力度的费用投入。中长期看伴随安徽省内需求逐步修复，洞藏系列势能向上，仍能通过渠道加密和产品布局实现份额提升。略下调此前收入及净利润预测：预计2025-2027年公司收入61.2/64.2/69.7亿元，同比-16.7%/+5.0%/+8.5%（前值同比-15.1%/+5.4%/+9.7%）；归母净利润19.8/21.5/24.0亿元，同比-23.3%/+8.6%/+11.4%（前值同比-17.4%/+7.4%/+12.4%），当前股价对应25/26年15.7/14.5倍P/E，维持“优于大市”评级。
    风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；低档酒表现不及预期等。

三季度营收同比增长21%，中长期盈利能力有望持续改善

水羊股份(300740)
    核心观点
    收入端持续稳健增长，归母净利润扭亏为盈。前三季度公司实现营收34.09亿，同比增长11.96%；归母净利润1.36亿元，同比增长44.01%，单Q3实现营收9.09亿元，同比增长20.92%；归母净利润0.13亿元，同比扭亏为盈；扣非归母净利润0.10亿元，同比扭亏为盈。
    分业务来看，单Q3自有品牌收入占比约40%，其中伊菲丹预计同比实现20%+增长，佩尔赫乔PA预计收入同比增长40%；Revive实现收入大几千万。代运营端收入整体实现双位数增长，其中美斯蒂克等新锐品牌表现依然较好。一次性费用投入较多导致净利率略有压力。2025Q3公司毛利率/净利率分别为69.82%/1.38%，同比提升1.83/2.87pct，环比变动+4.55/-4.39pct，较前年同期变动+9.50/-2.25pct，高端品牌占比持续提升带动毛利率上行。费用率方面，2025Q3销售/管理/研发费用率分别同比变动-2.78/+1.57/+0.03pct，由于去年同期高销售费率影响，Q3销售费用率有所下降，但公司实际加大品牌投放尤其小红书渠道；管理费用率上行主要由于公司完成对于Revive高管团队更换，一次性费用较多；研发费用主要由于公司在多地开设实验室，同时为Revive产品升级以及PA产品储备做准备。营运能力方面，公司2025Q1-Q3存货周转天数为200天，同比减少7天；应收账款周转天数为31天，同比减少7天。现金流方面，公司2025Q3经营性现金流净额为0.23亿，同比扭亏为盈。
    风险提示：宏观环境风险，销售增加不及预期，行业竞争加剧。

2025年三季报点评：业绩保持稳定增长

美的集团(000333)
    投资要点：
    事件：公司发布了2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业总收入3647.16亿元，同比增长13.85%；实现归母净利润378.83亿元，同比增长19.51%；实现扣非后归母净利润371.4亿元，同比增长22.26%。公司业绩符合预期。
    点评：
    业绩保持较为稳定的增长。2025前三季度，公司新能源及工业技术、智能建筑科技、机器人与自动化分别实现收入306亿元、281亿元和226亿元，分别同比增长21%、25%和9%。分季度来看，公司2025Q3实现营收1123.85亿元，同比增长9.94%；实现归母净利润118.7亿元，同比增长8.95%。公司2025年Q1和Q2营收分别同比增长20.61%
    和10.99%，归母净利润分别同比增长38.02%和15.14%。
    毛利率略有下降，净利率均略有提升。2025年前三季度，公司综合毛利率同比下降0.89个百分点至25.87%；期间费用率同比下降1.89个百分点至13.77%，其中销售费用率、管理费用率和财务费用率分别同比下降0.73个百分点、0.23个百分点和0.92个百分点，分别达到9.0%、6.56%和-1.85%。受费用率下降提振，公司前三季度净利率同比上升0.56个百分点至10.64%。
    持续布局人形机器人领域。作为集团布局的新产业，目前已成立人形机器人创新中心，结合美的多元化产业经营优势主要聚焦三个方面，一是机器人核心零部件的研究、开发和应用；二是家电机器人化，在家电产品中融入机器人和AI技术，例如视觉识别、机械臂运用以及人机交互技术等；三是聚焦机器人整机开发，深入挖掘应用场景，积极布局核心技术。公司预计今年下半年美的人形机器人将进入线下商业类门店场景。未来，公司会重点关注面向人形机器人的灵巧手、仿生臂和腿的设计，让它具有更柔性、更灵巧的操作能力，并配合数据收
    集，正式升级人形机器人的“大脑”，进一步提高美的人形机器人的性能。
    投资建议：公司是家电龙头，持续推进“科技领先、用户直达、数智驱动、全球突破”四大战略主轴，不断深化全球化布局，持续建立完善研发体系，保持领先的研发能力，聚焦全面智能化和全面数字化。预计公司2025-2026年的每股收益分别为5.75元、6.34元，当前股价对应PE分别为13倍、12倍。维持对公司的“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险，海外市场经营风险，汇率波动风险，贸易摩擦风险等。

2025年三季度报告点评：业绩符合预期，募投项目变更聚焦长期发展

恒帅股份(300969)
    事件：
    10月30日，公司发布三季度报告，2025年Q3实现营业收入2.51亿元（yoy+4.18%，qoq+11.43%），归母净利润0.44亿元（yoy-7.25%，qoq+3.64%）。2025年1-9月实现营业收入6.80亿元（yoy-3.47%），归母净利润1.29亿元（yoy-21.07%）。
    投资要点：
    公司投募项目变更：聚焦高景气赛道，产能布局优化助力竞争力提升公司基于市场与战略，调整泰国基地产能布局，聚焦主动感知清洗系统、热管理系统等高潜力领域。主动感知清洗系统作为高阶自动驾驶前瞻布局，智能化与复杂度优势显著，受益于L3+级自动驾驶商业化及乘用车渗透，已获部分客户批量定点。热管理领域冷却歧管量产、电子水泵获大批量定点。调整后基地将建设228万件电机执行器、15万台套主动感知清洗系统及部件、150万件洗涤泵、131万件热管理部件，内部收益率（税后）24.21%。此次调整契合行业趋势，助力公司形成规模效应，提升新产品竞争力与盈利能力，符合长期战略。
    两大核心业务进展顺利，持续外延拓展产品类别
    流体技术产品方面：主动感知清洗系统作为高阶自动驾驶前瞻布局，智能化与复杂度大幅提升，已获部分客户批量定点，未来增量车型定点可期；热管理系统业务中冷却歧管实现大批量量产，电子水泵获大批量定点，公司将逐步向总成化方向发展。
    电机技术产品方面：公司在隐形式门把手、充电小门执行器等领域实现“电机+执行器”产品拓展，同时在谐波磁场电机技术和新型磁性材料方面取得突破，与德国伦茨合作的滚筒电机逐步进入量产爬坡期，还在汽车、工业自动化、人形机器人等场景推进产品开发，新型磁性材料产业化落地进展顺利，将加深护城河并降本。
    投资建议与盈利预测
    我们预计公司2025-2027年营业收入分别为10.09\12.39\14.48亿元，归母净利润分别为2.13\2.72\3.36亿元，按照当前最新股本测算，对应基本每股收益分别为2.67\3.39\4.20元，按照最新股价测算，对应PE45.41\35.66\28.85倍。维持“增持”评级。
    风险提示
    汽车行业发展不及预期风险、合资客户销量不及预期风险、新产品拓展不及预期风险、原材料价格波动风险。

25Q3归母净利润同比增长73% 自有品牌表现强劲

若羽臣(003010)
    投资要点：
    事件：公司25Q1-Q3贡献营收21.4亿元，同比增长85%，归母净利润1.05亿元，同比增长82%。单季度拆分来看，25Q3贡献营收8.2亿元，同比增长123%，归母净利0.33亿元，同比增长73%。
    构筑多品牌矩阵，自有品牌维持强劲增长态势。25Q3自有品牌/品牌管理业务分别贡献营收4.5/2.0亿元，同比分别+345%/+114%。自有品牌业务表现亮眼，占公司整体营收比重达55.1%，其中绽家、斐萃两大品牌持续维持高增态势，新品牌纽益倍快速实现规模放量，体现公司具备持续孵化及打造新品牌的差异化竞争优势。具体来看，1）绽家：25Q3绽家贡献营收2.27亿元，同比+118.9%，绽家持续巩固在家清领域的优势地位，位列天猫衣物清洁类目店铺榜TOP3、抖音衣物清洁护理剂类目品牌自营榜TOP4；2）斐萃：25Q3营收2.03亿元，环比二季度增长超98.8%，增长态势良好。今年以来，斐萃产品端持续发力，在售产品已达10款，持续打磨精进产品体验，推动复购率稳步提升；3）纽益倍：于25年6月底正式上线，纽益倍以高性价比单方产品布局大众膳食补充剂市场，与斐萃的中高端定位形成差异化布局，截至9月贡献营收1,212.6万元，其8月、9月全渠道GMV增速环比连续实现三倍以上高增。
    品牌管理延续高增，合作品牌势能强劲。25Q1-Q3公司品牌管理业务实现营收5.39亿元，同比增长71.1%，单季度来看，公司品牌管理业务实现营业收入2.04亿元，同比增长114.1%。公司聚焦大健康及个护领域，依托自身能力优势持续丰富品牌管理生态体系，深化全渠道运营和营销管理能力，全方位赋能合作品牌实现业绩高速增长。
    25Q1-Q3毛利率水平有所提升。25Q1-Q3公司毛利率同比+12.0pct至58.5%，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比+14.4/-2.2/-0.4pct至48.9%/3.4%/1.1%，我们分析毛利率优化主因高毛利的自有品牌业务占比大幅提升。净利率方面，25Q1-Q3公司净利率同比-0.1pct至4.9%。
    盈利预测与评级：我们预计公司25-27年实现归母净利润1.8/2.6/3.5亿元，同比增速分别为71%/43%/36%，当前股价对应PE分别为72/50/37倍。考虑到公司作为国内头部数字化品牌管理优质公司，已在保健品、母婴、美妆个护、食品饮料等品类成功建立起显著竞争优势，未来随着公司持续孵化自有品牌及拓展品牌管理矩阵，或有望进一步打开业绩增长空间，维持“增持”评级。
    风险提示：品牌商解约风险；电商行业竞争加剧风险；自有品牌投入市场不及预期风险。

2025年三季报点评：Q3大秦线运量同比+3.87%，成本高增导致利润承压

大秦铁路(601006)
    事件：公司发布2025年三季度报告。
    2025年前三季度实现营业收入570.58亿元，同比+3.34%，归母净利润62.24亿元，同比-27.66%，扣非归母净利润61.89亿元，同比-27.80%。其中，25Q3实现营业收入197.73亿元，同比+6.26%，归母净利润21.09亿元，同比-23.01%，扣非归母净利润20.89亿元，同比-23.39%。
    点评：
    25Q3大秦线运输量同比+3.87%，成本高增导致毛利承压。
    一方面，前三季度公司核心资产大秦线累计完成货运量2.86亿吨，同比-0.20%，其中Q3完成货运量9714万吨，同比+3.87%，下半年大秦线运量稳步恢复，带动Q3公司营业收入197.73亿元，同比+6.26%；另一方面，公司基于长期发展战略考虑，非煤货物运输增多，叠加公司新推出物流辅助服务（门到门、站到门），目前仍处于让利引流阶段，综合导致成本大幅提升，Q3营业成本173.31亿元，同比+12.82%，受成本高增影响，Q3实现毛利24.42亿元，同比-24.79%。
    2025年中期红比例39.17%，分红政策稳健。
    根据公司《2023年-2025年股东分红回报规划》承诺除特殊情况外，公司每年应当采取现金方式分配股利，现金分红比例不低于当年归母净利润总额的55%，且在有条件的情况下可以进行中期利润分配；2025年半年度公司每股派发现金股利0.08元（含税），合计约16.12亿元，分红比例约39.17%；分红政策维持稳健。
    盈利预测与投资评级：
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为72.05亿元、84.71亿元、94.19亿元，同比分别-20.29%、+17.57%、+11.19%。大秦铁路是国铁集团西煤东运的龙头企业，我们看好公司稳健的经营能力以及可观的股息回报，维持“增持”评级。
    风险因素：宏观经济波动导致煤炭需求不及预期；煤炭运输主要铁路干路运量增长不及预期；现金分红力度不及预期。

北交所信息更新：研发创新聚焦技术迭代与场景拓展，2025Q1-3归母净利润同比增长23%

视声智能(920976)
    2025Q1-3实现营收1.99亿元、归母净利润4,427.46万元公司发布2025年三季报，2025Q1-Q3，公司营业收入为1.99亿元，同比增长12.56%，归母净利润4,427.46万元，同比增长22.79%。我们维持2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为65/83/105百万元，对应EPS分别为0.92/1.17/1.47元/股，对应当前股价的PE分别为29.0/22.8/18.0倍，我们看好公司业绩增长能力，研发投入持续加大以及产品出海创收，维持“增持”评级。
    预研AI、多模态、大数据、云计算等应用，海外市场收入持续增长
    公司在KNX领域深耕多年，2022年以来每年研发投入超10%，KNX产品认证数量、协议栈数量及KNX网络安全产品认证数量均位于国内领先水平，公司有现代化的绿色工厂，搭建了CNAS和KNX双认证的实验室等。公司研发与创新聚焦技术迭代与场景拓展，加强KNX通讯协议与其他协议的对接，同时关注并预研一些新兴技术如AI、多模态、大数据、云计算等在本领域的应用。公司在全球各大洲已建立经销商网络，形成覆盖广泛的销售布局。从增长区域看，中东、非洲地区增长比重较大，主要受益于当地大量新建及重建项目；欧洲地区增长绝对值高，整体市场拓展潜力较大。
    智能家居全球市场突破万亿，预计2031年KNX全球市场将达179.2亿美元
    根据Statista数据显示，2024年全球智能家居市场规模达2229亿美元（约1.6万亿人民币），提前三年完成原2027年预测目标，中国贡献率超35%。在家庭应用方面，Statista数据显示，预计到2028年中国智能家居的活跃用户数将达到1.91亿户，这意味着有1.9亿户家庭在日常生活中都将高频率使用智能家居产品，占所有家庭户的比例达到39.2%，渗透率已接近四成。根据公司半年报引用最新行业研究显示，预计到2031年，KNX全球市场规模将达到179.2亿美元，2025-2031年期间复合年增长率（CAGR）为10.3%。从产品结构来看，远程控制类KNX产品占据主导地位，约占整体市场的14%份额；而在应用场景方面，住宅建筑是最主要的应用领域，占比达53.4%，显示出智能家居市场的强劲需求。
    风险提示：原材料价格上涨风险、汇率波动风险、产品和技术更新及替代风险

公司信息更新报告：KA延续增长势头，控费力保利润较快增长

立高食品(300973)
    2025Q3收入稳定增长
    2025Q1-Q3收入31.5亿元，同比增15.73%，扣非前后归母净利润2.48、2.42亿元，同比增22.03%、26.63%。剔除股份支付影响后，归母净利润同比增19.23%。2025Q3收入10.75亿元，同比增14.82%，扣非前后归母净利润0.77、0.76亿元，同比增13.63%、增14.17%。我们维持2025-2027年归母净利润预测3.21、4.06、4.82亿元，对应2025-2027年EPS1.89/2.40/2.85元，当前股价对应2025-2027年21.5/17.0/14.3倍PE，冷冻烘焙前景可期，维持“增持”评级。
    KA渠道冷冻烘焙、流通渠道奶油增长较好
    分业务板块看，2025Q1-Q3冷冻烘焙收入同比增近10%，冷冻烘焙收入增速较2025H1改善；奶油、酱料等烘焙原料业务收入同比增约24%，其中稀奶油、连锁客户酱料需求增长较好。分渠道来看，流通渠道收入同比持平，奶油增长抵消流通渠道冷冻烘焙下滑影响；KA商超同比增约30%，主因KA商超新品表现较好；餐饮、茶饮等新零售渠道同比增约40%，主因渠道景气度较好，公司积极开拓新零售客户。
    成本压力下毛利率同比下降，控费效果较好
    2025Q3归母净利率同比-0.08pct，其中公司毛利率同比-2.40pct，预计主因烘焙油脂等原料价格上涨影响。销售、管理、研发、财务费用率分别同比-1.00、-1.54、-0.06、-0.11pct，公司延续控费趋势，整体费用率有所下降。当前烘焙油脂价格持续维持高位，对盈利能力构成压力，中长期看有望得到改善。
    聚焦优质单品和核心客户，延续提效降费
    当前公司继续聚焦核心渠道和核心单品，加快KA客户新品开发和奶油大单品增长。公司在保证收入较快增长的前提下，持续完善产线管理、优化控费机制、规模集采提升等多方举措持续提效降费，聚焦资源对接核心客户，保证在成本相对高企的环境下实现利润平稳增长。
    风险提示：竞争加剧风险、原料上涨风险、大客户依赖风险、食品安全风险。

北交所信息更新：液冷服务器滑轨新品驱动新兴突破，公司加快服务器滑轨新品研发

海达尔(920699)
    2025Q1-3 公司营收 2.84 亿元（-2.38%）， 归母净利润 0.52 亿元（-3.55%）
    2025 前三季度公司实现营收 2.84 亿元， 同比减少 2.38%，归母净利润 5216.11万元，同比减少 3.55%，扣非归母净利润 5085.29 万元，同比增长 5.49%。受家电领域下游竞争加剧影响， 我们下调 2025-2027 年盈利预测， 预计公司 2025-2027年归母净利润分别为 0.84（原 0.94） /0.97（原 1.08） /1.11（原 1.24） 亿元，对应EPS 分别为 1.85/2.12/2.43 元/股，对应当前股价的 PE 分别为 31.7/27.6/24.1X， 我们看好液冷服务器快速增长+多款高价值服务器滑轨新品有望放量， 维持“增持”评级。
    2025H1 中国 AI 服务器同比增长超一倍， 国内服务器厂商渗透加速根据 IDC 数据， 2025 上半年中国加速服务器市场规模达到 160 亿美元，同比 2024上半年增长超过一倍。预计到 2029 年中国加速服务器市场规模将超过 1,400 亿美元。 2025 上半年从厂商销售额看，浪潮、新华三、联想位居前三，占据了近50%的市场份额；从服务器出货台数角度看浪潮、新华三、宁畅居前三名，占有约 43%的市场份额；从行业看，互联网依然是最大的采购行业，占整体加速服务器市场近 69%的份额，此外金融、教育、运营商和医疗健康等多数行业均有超过一倍以上的增涨。
    公司服务器滑轨产品类别布局完善，客户覆盖国内多家服务器头部企业
    公司滑轨产品主要分为五类：滚珠型滑轨、摩擦型滑轨、 L 型、托盘型、方管型，其中，托盘型和方管型目前处于研发阶段。 1） 滚珠型滑轨轻便，规格较多，是目前使用最广泛的产品； 2） 摩擦型滑轨主要应用于小型服务器机箱，承重在 30公斤左右； 3） L 型产品承重在 120-150 公斤，适用于重型服务器机箱； 4） 托盘型产品主要应用于液冷型服务器。 5） 方管型则适用于需要整柜运输的产品，主要应用于重型服务器机箱，适合需要整体机柜运输的产品。服务器滑轨客户方面，公司核心客户包括超聚变、曙光、浪潮、新华三等国内主流服务器生产商，同时，公司也在逐步拓展新客户，部分新客户已经于公司进行项目咨询。
    风险提示： 募投项目投产不及预期风险、原材料波动风险、市场竞争加剧风险

公司信息更新报告：归母净利润同比大幅增长，GTV水平稳健提升

我爱我家(000560)
    归母净利润同比大幅增长，GTV水平稳健提升，维持“增持”评级
    我爱我家发布2025年三季度报告，公司降本增效效果明显，GTV水平稳健提升，归母净利润同比大幅增长，业绩增速有所修复。我们维持盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.6、2.7、3.2亿元，EPS分别为0.07、0.11、0.14元，当前股价对应PE估值分别为42.4、25.3、21.0倍，公司通过业务调整迅速实现净利润大幅增长，财务状况整体良好，维持“增持”评级。
    归母净利润同比大幅增长，毛利率水平有所提升
    2025年1-9月，公司实现营业收入81.65亿元，同比下降6.81%；实现归母净利润0.42亿元，同比增长398.75%；实现扣非归母净利润0.54亿元，同比增长173.96%。2025年三季度单季度，公司实现营业收入25.07亿元，同比下降14.94%，实现归母净利润0.04亿元，同比增长118.81%，实现扣非归母净利润0.04亿元，同比增长114.66%。公司前三季度营业收入同比下降主要系资产管理业务推出的新产品“相寓优选”采用“净额法”确认收入，归母净利润相较2024年同期取得大幅度增长，主要源于经纪业务成交量的提升以及相关运营成本的下降。2025年1-9月，公司实现毛利率、净利率分别为9.08%、0.64%，同比分别+1.72pct、+0.53pct。
    经纪业务规模稳健增长，GTV水平稳健提升
    2025年1-9月，公司经纪业务和新房业务仍然保持稳健的增长，资产管理业务房屋管理规模持续提升。经纪业务二手房成交量达到54626套，同比增长5.6%，新房业务成交量达到8150套，同比增长0.4%，资产管理业务在管房源规模达到33万套，相较年初增长8.9%，各项业务增长高于市场平均水平，公司市占率仍继续稳步提升。2025年1-9月，公司累计实现住房总交易金额（GTV）为1962亿元，同比+5.2%，其中经纪业务、资产管理业务、新房业务分别为1,566亿元、137亿元、259亿元，同比分别+5.1%、-3.5%、+9.3%。
    风险提示：行业销售规模不及预期，相寓业务扩张不及预期。

北交所信息更新：2025Q3超高压装备实现订单销售，核电+液冷+海洋软管打开增长空间

利通科技(920225)
    2025Q1-3实现营收3.46亿元（+4.64%），归母净利润0.66亿元（-3.92%）2025年前三季度公司实现营收3.46亿元，同比增长4.64%，归母净利润6613.32万元，同比下滑3.92%，扣非归母净利润5399.99万元，同比下滑16.23%。我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.13/1.38/1.64亿元，对应EPS分别为0.89/1.09/1.29元/股，对应当前股价PE分别为48.3/39.3/33.2倍，我们看好公司积极拓展超高压装备+数据中心液冷软管+核电软管新产品给公司带来业绩增长，维持“增持”评级。
    API17K海洋石油管预计2025Q4投产，核电+液冷软管有望打开增长空间海洋石油管方面，2025上半年公司API17K海洋石油管产线设备已陆续到货安装，目前正在有序推进海洋石油软管产线的建设，预计2025年Q4完成产线建设和试产工作。此外，公司凭借掌握的先进技术，根据客户需求，定制化设计并生产出大长度酸化压裂软管总成（该产品长达92米，其他陆地用压裂软管总成长度以6米左右为主），通过客户验收后配套海上油田压裂船，为公司酸化压裂软管总成进一步向海洋油气钻探领域拓展奠定了基础。核电软管方面，公司已完成多种核电软管的试制，性能测试符合相关要求，正与相关方开展项目结项工作。数据中心液冷软管方面，产品已经基本定型，正积极与相关客户洽谈订单工作。
    2025Q3超高压装备实现订单销售，依托青岛研发基地加速新材料产品研发超高压装备业务方面，2025Q3公司新增600L超高压灭菌（HPP）设备相关订单，客户类型主要为果汁饮料行业，公司积极按照订单要求组织设备的生产，其中2025Q3末公司合同负债2192.20万元，主要是收到超高压灭菌设备客户预付款。此外，公司正在按计划进行连续灭菌设备的研发，700兆帕压力的超高压食品灭菌试验机已经研发完成，相关压力指标已经达到设计要求。材料板块，在公司“高分子材料—流体—超高压装备及应用”的战略布局中，高分子材料作为三大核心板块之一，承担着构筑全产业链上游基石的关键角色。目前，公司已建成年产2.5万吨高分子材料生产线。
    风险提示：行业竞争加剧风险、新品拓展不及预期风险、原材料波动风险。

北交所信息更新：汽车业务驱动增长加码橡胶新材料，战略投入期利润略承压

华密新材(920247)
    2025Q1-3营收3.11亿元，同比+6.97%，归母净利润2498万元，同比-20.97%公司发布2025年三季度报告，前三季度共实现营业收入3.11亿元，同比+6.97%，实现归母净利润2498.45万元，同比-20.97%；其中Q3单季度营收1.08亿元，同比+7.89%，环比+0.97%，归母净利润821.66万元，同比-25.46%，环比+12.10%。公司在建项目进展顺利，未来两年将进入新产能释放期，我们维持公司2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.42/0.57/0.72亿元，EPS分别为0.27、0.36、0.46元，当前股价对应PE分别为114.0/83.8/66.4倍，我们看好公司未来橡胶新材料产能的投放及高端新产品放量后带来的业绩增长，维持“增持”评级。
    汽车业务为核心增长引擎，费用增加侵蚀公司部分利润
    公司2025Q1-3单季度营收分别为0.96、1.07、1.08亿元，毛利率分别为28.71%、30.39%、31.41%；2025前三季度主业经营稳定，营收及毛利率均稳步提升。但公司各项费用同比有所增加，侵蚀了公司部分利润；2025年Q1-3销售费用、管理费用、研发费用、财务费用分别为1463、1996、2636、142万元，相比2024年同期均有不同程度的增加。
    新产能+新产品，公司高端化之路正稳步推进中
    公司现有多个在建项目：橡胶新材料项目已完成征地，目前正在积极建设中；特种橡塑产业技术研究院（扩建）项目相关建设主体已完成，正在装修；特种工程塑料项目已建12条生产线，产能可达3.5万吨，目前正处于各类产品的试生产阶段。除了新产能之外，公司还有多个新产品正处于放量前夕：高端有机硅材料已经小批量生产；自润滑轴承正处于客户验证阶段；PEEK材料目前正在开发新的产品和应用领域。未来随着公司新产能顺利投产以及新产品的逐步放量，公司高端化之路将持续稳步推进。
    风险提示：项目建设不及预期、原材料价格大幅波动、市场竞争加剧风险。

2025年三季度报告点评：Q3归母净利润高增35%，集运分部净利润高增

招商轮船(601872)
    事件：招商轮船（601872.SH）发布2025年三季度报告。
    营业收入：25Q1～3累计实现193.10亿元，同比增长0.07%，其中25Q1、25Q2、25Q3分别实现55.95、69.89、67.25亿元，同比增速分别为-10.53%、0.13%、10.95%。
    归母净利润：25Q1～3累计实现33.00亿元，同比下滑2.06%，其中25Q1、25Q2、25Q3分别实现8.65、12.59、11.75亿元，同比增速分别为-37.07%、12.25%、34.75%。
    扣非归母净利润：25Q1～3累计实现29.01亿元，同比下滑11.78%，其中25Q1、25Q2、25Q3分别实现8.53、10.53、9.95亿元，同比增速分别为-37.20%、-3.04%、17.93%。
    分板块表现：
    油轮运输：9月受益于大西洋货盘增加、OPEC+增产以及VLCC油轮短缺等因素，运价高企。
    营业收入：25Q1～3累计实现67.34亿元，同比下滑3.55%，其中25Q1、25Q2、25Q3分别实现21.37、23.06、22.91亿元，同比增速分别为-16.29%、-4.28%、13.42%。
    分部净利润：25Q1～3累计实现18.90亿元，同比下滑8.25%，其中25Q1、25Q2、25Q3分别实现4.87、8.06、5.97亿元，同比增速分别为-44.02%、0.22%、54.77%。
    干散货运输：发挥中国船东、中国客户优势及市场经营能力，TCE持续跑赢市场。
    营业收入：25Q1～3累计实现60.84亿元，同比增长0.23%，其中25Q1、25Q2、25Q3分别实现16.80、20.21、23.83亿元，同比增速分别为-11.39%、-2.00%、12.84%。
    分部净利润：25Q1～3累计实现7.14亿元，同比下滑38.97%，其中25Q1、25Q2、25Q3分别实现1.59、2.63、2.92亿元，同比增速分别为-55.46%、-40.66%、-21.04%。
    集装箱运输：紧抓市场机遇叠加精益运营，实现逆势增长。
    营业收入：25Q1～3累计实现44.26亿元，同比增长9.20%，其中25Q1、25Q2、25Q3分别实现11.38、18.82、14.06亿元，同比增速分别为9.63%、11.73%、5.67%。
    分部净利润：25Q1～3累计实现10.37亿元，同比增长119.70%，其中25Q1、25Q2、25Q3分别实现3.35、2.93、4.09亿元，同比增速分别为222.12%、115.15%、76.47%。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025～2027年实现营业收入265.00、277.85、288.20亿元，同比增速分别为2.72%、4.85%、3.73%，实现归母净利润56.21、63.14、67.50亿元，同比增速分别为10.05%、12.33%、6.90%，对应EPS为0.70、0.78、0.84元，2025年10月29日收盘价对应PE为12.33、10.97、10.26倍，维持“增持”评级。
    风险因素：船队规模扩张超预期；环保监管执行力度不及预期；地缘政治风险。

2025年三季报点评：Q3归母净利润同比+5.37%，盈利逐步修复

唐山港(601000)
    事件：唐山港（601000.SH）发布2025年三季度报告。
    财务表现：年初发运端受阻因素影响减弱，利润逐季修复
    营业收入：25Q1～3累计实现40.91亿元，同比-4.47%，其中25Q1、25Q2、25Q3分别实现12.37、13.56、14.98亿元，同比增速分别为-16.64%、-9.24%、14.84%。
    归母净利润：25Q1～3累计实现13.88亿元，同比-12.22%，其中25Q1、25Q2、25Q3分别实现3.81、5.03、5.03亿元，同比增速分别为-29.53%、-10.50%、5.37%。
    经营表现：核心货种行业吞吐量逐季修复
    铁矿石：中国港口协会口径主要进口铁矿石接卸港口企业铁矿石吞吐量在25Q1～3累计实现10.44亿吨，同比增长3.25%，其中25Q1、25Q2、25Q3分别实现3.39、3.46、3.58亿吨，同比增速分别为-1.68%、4.95%、6.64%。
    煤炭：中国港口协会口径主要煤炭下水港口企业煤炭吞吐量在25Q1～3累计实现4.54亿吨，同比下滑0.42%，其中25Q1、25Q2、25Q3分别实现1.55、1.80、1.79亿吨，同比增速分别为-7.40%、3.13%、6.51%。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025～2027年实现营业收入54.65、56.43、57.23亿元，同比增速分别为-4.52%、3.25%、1.42%，实现归母净利润18.12、19.51、20.09亿元，同比增速分别为-8.45%、7.68%、2.99%，对应EPS为0.31、0.33、0.34元，2025年10月29日收盘价对应PE为13.02、12.09、11.74倍，维持“增持”评级。
    风险因素：钢铁工业相关货物吞吐量不及预期；北煤南运相关货物吞吐量不及预期；现金支出压力超预期。

2025年三季报点评：经营优势巩固，Q3盈利大幅回升

厦门象屿(600057)
    事件：厦门象屿发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业收入3169亿元，同比+6.4%；对应录得归母净利润16.33亿元，同比+83.6%。点评：
    25Q3归母净利翻倍增长。2025年前三季度，公司实现营业收入3168.6亿元，同比+6.44%；累计实现归母净利润16.33亿元，同比+83.57%；其中25Q1/Q2/Q3营收分别为971/1068/1129亿元，同比分别-7.11%/+7.99%/+19.85%，对应归母净利润分别为5.09/5.23/6.01亿元，同比分别+24.88%/+40.83%/+443.17%，单三季度实现利润翻倍增长，业绩表现亮眼。
    毛利率提升明显，财务费用率缩减。毛利率方面，25Q3公司综合毛利率为2.29%，同比/环比分别+0.38/+0.60pct，可能系受益于铝产品、农产品等货种毛利率的持续改善。费用率方面，25Q3公司期间费用率为1.06%，同比/环比分别-0.35/-0.08pct；其中25Q3公司财务费用率/管理费用率/销售费用率分别为0.27%/0.34%/0.43%，同比分别-0.33/-0.01/-0.01pct。财务费用率缩减，主要系公司偿还较多借款影响，资产负债率进一步优化，期末降低至71.55%。
    减值损失同比下降，风险管控持续优化。25Q3公司取得资产减值冲回1.48亿元，同比多冲回1.475亿元；取得信用减值冲回0.04亿元，同比多冲回2.45亿元；25Q3合计减值损失同比上期减少3.93亿元，风险明显收敛。前三季度公司累计减值损失同比减少4.95亿元，整体风险管控措施持续优化。
    供应链优势巩固、风险管控增强，盈利稳步回升。工业企业效益呈现持续恢复态势，供应链企业有望受益于下游需求回暖，收益水平逐渐修复。公司作为供应链龙头企业，经营货量稳步扩大，规模效益逐渐显现，行业市占率及大宗商品单吨毛利均有望持续提升。同时公司风控管理水平也在不断提高，减值损失规模同比持续下降；整体盈利水平有望持续向好回升。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别21.20/24.62/27.62亿元，同比分别+49.4%、+16.1%、+12.2%，对应每股收益分别为0.75、0.87、0.97元，10月29日收盘价对应PE分别为10.64、9.16、8.17倍。公司作为大宗供应链行业龙头，产业链持续延伸，综合服务能力不断强化，业绩有望企稳回升；同时，较高的股息率也具备一定投资价值。综上，维持对公司的“增持”评级。
    风险因素：宏观经济不及预期风险；大宗商品价格波动风险；客商信用风险；国际业务拓展风险；行业竞争加剧风险；分红比例不及预期

Q3毛利率转正，新车周期推动销量持续提升

北汽蓝谷(600733)
    事件概述
    公司发布2025年第三季度报告：前三季度实现营业收入153.84亿元，同比+56.69%，实现归母净利润-34.26亿元，同比+23.73%，扣非后归母净利润-34.74亿元，同比+22.99%。
    投资要点
    销量规模提升持续推动营收/利润/盈利能力提升。公司第三季度单季营收58.67亿元，同环比分别-3.45%/+2.15%，单季归母净利润-11.18亿元，同环比分别为+41.80%/+17.51%。盈利能力方面，公司第三季度毛利率为+1.80%，自2022年第一季度以来首次转正。我们认为以上财务数据改善，主要由于公司销量规模提升。2025年1-9月公司累计销量为11.15万辆，同比+64.34%，其中第三季度单季销量4.43万辆，同环比分别+11.32%/+12.45%。
    公司2025年前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为10.09%/4.09%/10.22%/0.56%，同比分别-5.43/-2.93/-0.96/-2.35个百分点。其中第三季度单季费用率分别为11.86%/3.55%/8.57%/0.36%，同比分别+1.94/-1.44/+1.32/-1.27个百分点。
    极狐+享界多款新车型上市，有望推动销量持续提升。享界品牌，9月16日鸿蒙智行首款旅行车享界S9T正式上市，上市25天大定突破20000台。极狐品牌，9月11日极狐T1正式上市，12小时内获得26558台大定订单。新车型上市，带动公司9月销量提升，9月公司销量2.05万台，同环比分别+30.15%/+51.80%，自2024年1月以来，首次单月突破2万台。同时极狐全新阿尔法T5将于10月28日上市，车型新增加了增程配置，新款“享界S9”11月上市。我们认为，随着享界S9T、极狐T1车型产能陆续爬坡，及全新极狐T5（特别是新增增程版车型）、新款享界S9等新车型上市，公司销量有望进一步提升。
    投资建议
    维持“增持”评级。预计公司2025-2027年营业收入分别为262.30/503.40/705.31亿元，同比分别为+80.75%/+91.92%/+40.11%；归母净利润分别为-42.89/-19.74/10.64亿元，同比分别为+38.27%/+53.98%/+153.88%。2025年10月29日收盘价对应市销率分别为1.76x/0.92x/0.65x。
    风险提示
    高端新能源汽车渗透率不及预期、技术迭代与项目进展不及预期、新能源汽车市场竞争加剧、成本控制与盈利风险。

单季度收入增长提速，净利润大幅改善

深信服(300454)
    事件描述
    10月27日，公司发布2025年三季报，其中，2025年前三季度公司实现收入51.25亿元，同比增长10.62%，前三季度实现归母净利润-0.81亿元，同比高增86.10%，实现扣非净利润-1.36亿元，同比增79.14%；2025年第三季度公司实现收入21.16亿元，同比增长9.86%，三季度实现归母净利润1.47亿元，同比高增1097.40%，实现扣非净利润1.23亿元，同比高增3276.12%。事件点评
    收入端保持稳健增长，控费提效推动净利润大幅改善。得益于信创建设及VMware国产化替代进程持续深化，今年以来公司云业务保持快速增长，成为整体收入稳健增长的重要驱动力，其中分布式存储、超融合等业务均保
    持高速增长。2025年前三季度公司毛利率为60.94%，较上年同期提高0.33个百分点。在利润端，随着公司持续改善管理并实行精细化运营，今年前三季度公司销售、管理、研发费用率分别较上年同期降低4.41、1.55、5.92个百分点。受此影响，前三季度公司净利率达-1.57%，较上年同期提高10.94个百分点。此外，前三季度公司经营性净现金流从上年同期的-7.31亿元提升至0.13亿元，主要是因为前三季度公司销售收现同比增加，同时购买原材料支付的货款较去年同期有所减少。
    超融合和EDS持续发力，成为重要的收入增长点。其中，1）公司的国内超融合龙头地位持续巩固，根据IDC数据，2025上半年，在国内超融合整体市场和全栈超融合市场，深信服超融合分别以15.9%和26.5%的份额斩获“双料”第一。而随着VMware退出中国市场，截至今年10月，已有600多家央国企用户采用公司的超融合产品实现国产化转型升级，其中，东风柳汽部署了5个超融合业务集群，包含550多台虚拟机；2）公司的分布式存储业务EDS聚焦高价值场景，同时不断推进产品品质提升并加强信创场景
    方案优化，产品和方案竞争力稳步提升，推动该业务收入保持快速增长。
    投资建议
    公司作为国内网络安全及云计算领导厂商，AI需求爆发有望带动公司云业务高速增长，预计公司2025-2027年EPS分别为1.23\1.88\2.45，对应公司10月29日收盘价114.69元，2025-2027年PE分别为93.1\61.0\46.8，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    产品迭代不及预期；宏观经济下行风险；市场竞争加剧风险。

2025年三季报点评：25Q3发电量创单季新高，公司发展后劲充足

永泰能源(600157)
    事件：2025年10月29日，公司发布2025年三季报，2025年前三季度营业收入177.28亿元，同比减少20.77%；归属于母公司所有者的净利润1.98亿元，同比减少86.48%。
    25Q3业绩环比下滑。25Q3公司实现营业收入70.52亿元，同比下降10.31%，环比增长40.05%，归属于母公司所有者的净利润0.72亿元，同比下降73.78%，环比下降3.87%。
    煤炭业务受价格影响利润下滑。据公告，25Q3公司实现原煤产量441.79万吨，同比增长12.02%，环比增长10.4%，原煤销量450.04万吨，同比增长12.35%，环比增长12.9%。吨煤售价为372.13元/吨，同比下降36.09%，环比增长7.81%。吨煤成本为281.23元，同比下降12.44%，环比增长0.37%。25Q3煤炭业务毛利为4.09亿元，同比下降60.88%，环比增长57.9%。
    25Q3发电量环比增长明显，创单季度新高。据公告，2025年前三季度，受益于动力煤价格处于合理区间，公司电力业务经营效益持续提升，实现营业毛利26.56亿元、同比增长26.48%，毛利率20.35%、同比增加5.24个百分点。前三季度，公司完成发电量314.29亿千瓦时，同比下降0.19%，实现上网电量298.12亿千瓦时，同比下降0.13%。单季度来看，公司实现发电量135.35亿千瓦时，同比增长11.65%，环比增长63.83%，实现上网电量128.51亿千瓦时，同比增长11.78%，环比增长63.86%。
    焦煤价格回暖，海则滩未来放量，公司发展后劲充足。据公告，海则滩项目计划于明年6月底首采工作面完成安装、7月初开始试采出煤、年底形成第二个工作面；2027年一季度进行联合试运转，实现当年投产即达产。Wind数据显示，截至10月29日，主焦煤价格为1691元/吨，较三季度上涨8.24%。
    储能业务核心技术不断突破。据公告，公司所属新加坡Vnergy公司研发的第1代正极固体增容材料，可将正极电解液成本降至传统方案的40%～60%，结合短流程工艺后更有望再下降40%，还可将原有系统工作温度区间从10℃～40℃扩大至5℃～70℃，从而提高热稳定性，且完全兼容现有钒电池电堆系统，可实现“零改造升级”，为行业带来突破性解决方案。
    投资建议：我们预计2025-2027年公司归母净利润为2.91/5.59/11.34亿元，对应EPS分别为0.01/0.03/0.05元/股，2025年10月29日股价的PE分别为124/64/32倍。公司海则滩项目持续推进，未来盈利能力有望持续改善，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：宏观经济波动；焦煤价格大幅下滑，成本控制不及预期，海则滩项目进展不及预期，电价大幅波动。

投资损益致业绩降幅收窄，经营性业绩仍面临考验

伟星新材(002372)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营业收入33.67亿元，同比-10.76%，归母净利润5.40亿元，同比-13.52%，扣非归母净利润4.90亿元，同比-19.94%。其中三季度收入12.89亿元，同比-9.83%，归母净利润2.69亿元，同比-5.48%，扣非归母净利润2.22亿元，同比-18.54%。
    业绩增速环比有所改善，但主要来源于投资损益。2025年前三季度公司营业收入和利润同比下滑幅度较上半年均有收窄，其中营业收入同比增速较上半年+0.57pct；归母净利润同比增速较上半年+6.72pct。其中归母净利降幅收窄主要系宁波东鹏合立股权投资合伙企业（有限合伙）持有的金融资产产生的公允价值变动收益增加导致公司投资收益同比增加0.56亿元，和经营性业绩更加相关的毛利率虽然环比有所
    改善，但同比依然构成拖累，2025第三季度，公司毛利率为43.04%，同比-0.07%，环比+2.51%。
    前三季度期间费用率同比上升明显，主要是财务费用影响。2025年前三季度，公司期间费用率为24.03%，同比上升1.53Pct，同比增速较上半年+0.74pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为14.85%、6.08%、3.37%、-0.28%，分别同比+0.15、+0.38、+0.18、+0.82Pct，同比增速较上半年分别+0.33、+0.18、+0.04、+0.18Pct，其中财务费用上行主要系利息收入下降。
    经营活动现金净额同比增速收窄，总体现金流依然健康。2025年前三季度，经营活动现金净流量同比增长16.66%，同比增速较上半年-82.44pct；投资活动产生的现金流量净额同比减少1.88亿元，较上半年减少5.07亿元，主要系购买理财产品、定期存款增加所致；筹资活动产生的现金流量净额较上年同期提高6.57亿元，主要系本期派发现金红利减少所致。现金储备方面，2025年前三季度末公司货币资金+交易性金融资产占总资产比例为38.62%，同比增长3.76pct，同比增速较上半年-0.43Pct。
    盈利预测与评级：由于公司短期承压，我们下调公司2025-2027年归母净利润至
    8.51亿元、8.53亿元、9.08亿元（前值为9.96、10.92、12.01亿元），对应当前股价PE为20、19、18倍，维持“增持”评级。
    风险提示：存量市场开拓低于预期，工程业务开拓低于预期，新业务拓展低于预期

3Q25业绩点评：营收环比改善，利润略超预期

安井食品(603345)
    营收环比改善，利润略超预期。3Q25公司营业收入37.7亿元，同比增长6.6%；归母净利润2.7亿元，同比增长11.8%。前三季度实现营业收入113.7亿元，同比增长2.7%；归母净利润9.5亿元，同比下降9.4%。其中速冻调理制品/面米制品/菜肴制品分别实现营收19.1/4.8/12.3亿元，同比+6.4%/-9.1%/+8.8%。此外2025年7月公司完成对江苏鼎味泰食品股份有限公司70%股权的收购，新增烘焙食品收入3212万元。
    锁鲜装延续增长，稳定公司毛利率表现。3Q25期间公司毛利率同比增长0.1pct，达到20.0%，小龙虾及鱼糜等主要原材料上涨趋势趋缓。速冻调制食品中锁鲜装产品稳定增长，高端品牌形象打造成效释放，贡献稳定的毛利率表现，同时烤肠类产品、仿蟹肉产品以及鱼子福袋产品均保持高增速，释放品类盈利空间。速冻菜肴制品中清水虾、调味虾、小酥肉等单品增势良好。速冻面米制品面米制品促销力度较大，传统品类销售下滑，公司导入商超定制化产品，部分产品推进升级换代，蒸煎饺延续增长。此外，公司变更部分募集资金投入至鼎益丰烘焙面包项目，充分重视并打造烘焙业务第三增长曲线，后续公司充分复用现有渠道资源推动烘焙业务客户开发。
    经销商渠道表现稳健，拥抱商超定制打开增长空间。3Q25期间经销商渠道营收同比下滑1%，公司持续产品创新，与经销商维持良性密切合作，实现头部经销商延续增长。此外公司提出“拥抱商超定制”，实现商超渠道营收同比增长28%，其中沃尔玛、胖东来等多个商超客户均在推进定制合作业务。在特通直营渠道方面，营收同比增长68%，，主要是张亮麻辣烫带来的合作增量以及鼎味泰带来的并表增量。此外，在新零售及电商渠道，营收实现同比增长37%，其中京东自营、小象超市等渠道均表现亮眼。
    盈利预测与投资建议：我们预计2025/2026/2027年公司收入为158.2/170.9/183.7亿元，同比+4.6%/+8.0%/+7.5%；归母净利润预期为14.3/16.1/17.8亿元，同比+9.1%/+9.4%/+9.7%，目前股价对应PE分别为14.9X/13.3X/12.1X。根据公司在生产优势、渠道掌控优势，给予公司2026年18XPE，对应目标价98.89元，维持“优于大市”评级。
    风险提示：食品安全风险，市场竞争加剧

2025年三季度收入增速转正，盈利能力环比改善

甘源食品(002991)
    核心观点
    公司公布2025年三季度业绩：3Q25实现营业总收入5.9亿元，同比+4.4%；实现归母净利润0.8亿元，同比-26.3%。
    Q3收入增速转正，新品助力重点渠道增收。分渠道看，Q3收入增量主要来自量贩零食渠道及电商渠道，此两个渠道在Q3均有新品推广及相应的渠道运营优化动作，故单季度实现较高收入增速；会员店渠道Q3同样有新品导入，收入有一定程度的增长；传统渠道仍在调整阶段，改善还不明显；海外渠道方面，越南市场业务受当地政策影响，尚未完全恢复，泰国、印尼等其他新开发市场已开始正常接单并有一定的销量。分品类看，豆类依然是增长主力，风味豆、健康豆产品线均有新品推出。
    Q3盈利能力环比大幅改善，产品结构优化、规模效益释放。Q3净利率修复到12.9%，环比Q2大幅提升8.9pp，主要系：1）产品结构优化，高毛利豆类产品动销转好、销售占比提升；2）收入恢复增长，规模效益体现。同比来
    看，Q3净利率同比仍有5.4pp的下滑，主因公司在国内渠道改革、新品打造、海外业务起步的阶段，相关费用支出增多，Q3销售费用率同比+5.9pp，其他费用同比变化不大。毛利率端，虽然以棕榈油为代表的原材料价格维持高位，但公司通过产品结构优化及供应链提效，有效对冲了原料成本上涨压力，Q3毛利率同比+0.3pp。
    盈利预测与投资建议：因公司占比较高的传统渠道调整仍在进行中，我们小幅下调2025-2027年收入预测，而因公司新品创新化程度高、带动整体经营质量及盈利水平提升，且我们观察到近期棕榈油期货价格已开始回落，预计明年原料成本压力缓解，我们小幅上调2025-2027年利润预测：预计2025-2027年公司实现营业总收入22.4/25.3/28.8亿元（前预测值22.9/26.1/30.4亿元），同比-0.8%/+12.8%/+14.2%；实现归母净利润2.5/3.3/4.1亿元（前预测值2.4/3.1/4.1亿元），同比-33.9%/+31.0%/+25.8%；EPS分别为2.67/3.50/4.40元。估值方面，年初以来公司股价下跌近40%，目前股价对应2025-2027年PE分别为20/16/12倍，对比零食行业可比公司处于偏低位置。公司Q3收入增速转正，反映公司产品创新策略取得初步成效，目前公司产品矩阵梳理完毕，并在豆类、风味坚果、膨化零食三大品类上储备了较多新品，后续新品矩阵将逐步铺向渠道，这将帮助公司逐步走出传统渠道调整的阵痛期并有力改善经营质量。综上，我们认为现阶段公司基本面开始出现转好信号，且目前公司估值处于行
    业偏低水平，故我们上调公司评级至“优于大市”。
    风险提示：消费者购物习惯变化导致传统渠道流量大幅下滑；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；海外市场开拓遭遇较大阻力。

冲压分拼伴随核心客户成长，精密电镀启动新增量

无锡振华(605319)
    核心观点
    四大业务板块架构清晰，掌握优质客户资源。无锡振华深耕汽车零部件业务三十余年，已构建起冲压零部件、模具、分拼总成加工和精密电镀四大业务板块。公司2024年全年营收25.31亿元，2025年上半年营收12.87亿元；2023年毛利率回升，2025年上半年毛利率增长至29.04%。公司客户资源优质且基本盘稳固，深度合作上汽集团；为顺应汽车电动化趋势，积极拓展新势力客户，成功进入特斯拉、理想汽车及小米汽车等车企供应链。公司2023年完成收购无锡开祥，布局精密电镀业务，目前正在切入功率半导体领域。
    冲压及分拼业务受益于核心客户的复苏与成长。公司冲压零部件生产能力与技术优势显著，通过模具自研自产，打通冲压产业链。核心客户上汽处于复苏中，尚界有望带来新的自主品牌增量；开拓小米汽车、特斯拉、理想汽车等新能源客户，公司多区域布局产能，以应对未来客户的需求；公司的产品、服务获得客户信任，随着重要新能源车企客户的新品和改款发布，公司有望持续提升在核心客户端的收入规模。公司分拼总成加工业务主要客户为上汽乘用车，主要服务其旗下名爵、荣威、智己等品牌；分拼总成加工业务受益于自主品牌崛起的大趋势。
    精密电镀业务开启第二增长极，新增功率半导体相关业务。2023年2月公司并表无锡开祥100%股权，正式进入选择性精密电镀业务领域。公司是联合电子在精密电镀领域的国内核心供应商，自2014年样件通过博世审核后，2016年开始正式量产供货，2018年参与完成博世新一代高压喷油器的全球同步研发。2021-2024年，公司精密电镀件销量从7,166万件增长至12,221万件，毛利率高达80%。此外，公司投资建设车用功率半导体组件项目，已于2024年8月取得投资项目备案证，2025年2月获得环评批复。公司已取得上汽英飞凌功率半导体电镀底板产品的定点通知，业务稳步推进中。车载功率半导体相关业务，有望给公司带来新的增长空间。
    盈利预测与估值：预计2025-2027年，公司营业收入分别为31.02/40.24/47.57亿元，归母净利润分别为5.01/6.26/7.37亿元，同比增速分别为32.5%/24.9%/17.8%；对应EPS分别为1.43/1.79/2.11元（公司股本在2025年增加），对应PE分别为15.8/12.6/10.7倍。采用分部估值法，预计2026年公司合理市值区间为96.99-110.93亿元。首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：传统业务经营的风险、新业务展业受阻的风险；核心客户的经营风险；竞争加剧、客户集中度高的风险等。

3Q业绩好于预期，看好公司受益于机器人产业发展

步科股份(688160)
    业绩概要：
    公司公告2025年前三季度实现营收5.1亿元，YOY+28.4%；录得归母净利润0.4亿元，YOY+37.5%；扣非后归母净利润0.4亿元，YOY+41.0%；剔除股份支付影响后的净利润0.6亿元，YOY+67.47%。
    其中，3Q单季度实现营收2.0亿元，YOY+41.3%；录得归母净利润0.2亿元，YOY+96.2%；扣非后归母净利润0.2亿元，YOY+120.2%；剔除股份支付影响后的净利润0.2亿元，YOY+225%，公司业绩略好于预期。
    点评与建议：
    3Q单季度公司收入增长超4成：公司2025年前三季度实现营收5.1亿元，YOY+28.4%；其中，3Q单季度实现营收2.0亿元，YOY+41.3%，主要受益于下游机器人行业需求快速增长。盈利方面，2025年前三季度公司毛利率为35.2%，同比下降1.4pcts，其中，3Q单季度公司毛利率为34.7%，同比下降2.5pcts，我们估计是因为毛利率相对较低的驱动系统收入占比提高。
    3Q收入快速增长带动费用率下降，公司归母净利率提高1.3pcts：2025
    年前三季度公司期间费用率为26.5%，同比减少3.0pcts，其中，销售、研发费用率同比分别下降1.7、1.3pcts；3Q单季度期间费用率为25.8%，同比减少7.2pcts，其中，销售、管理、研发、财务费用率同比分别变动-2.7、-0.2、-3.3、-1.0pcts，公司费用率下降，一方面是因为公司精细化运营管理，另一方面因为收入增速较高。整体看，2025年前三季度公司归母净利率为6.8%，同比提高1.6pcts；3Q单季度公司归母净利率为7.1%，同比提高1.3pcts。
    公司押注机器人赛道，无框电机、伺服轮等产品销量有望持续增长：不同于通用领域的电机企业，公司践行将“机器人核心部件”定为战略主航道，提供无框电机＋驱动＋减速＋传感器的关节模组、伺服轮等产品，覆盖双足/人形机器人、AMR机器人等领域。目前公司已经和多家头部机器人公司合作，2025H1机器人行业实现销售收入1.5亿元，同比增长55.0%，后续业务有望维持较高增速。
    盈利预测及投资建议：略微提高盈利预测，预计2025、2026、2027公司实现分别净利润0.7、1.0、1.2亿元（此前分别为0.6、0.9、1.1亿元），yoy分别为+43%、+45%、+20%，EPS分别为0.8、1.1、1.3元，当前A股价对应PE分别为115、79、66倍，维持公司“买进”的投资建议。
    风险提示：行业竞争加剧、人形机器人不及预期、制造业景气回落

三季度归母净利润增长14%，电商渠道加速增长

周大生(002867)
    核心观点
    三季度收入降幅收窄，归母净利润增长14%。公司三季度实现营收21.75亿元，同比-16.71%，降幅较二季度收窄21.76pct。取得归母净利润2.88亿元，同比+13.57%，扣非归母净利润2.72亿元，同比+7.69%，非经收益主要系前期单项计提的其他应收款坏账准备在报告期内转回0.21亿元。整体前三季度收入端在高金价抑制克重产品消费、加盟商短期增补库存意愿低迷情况下下滑37.35%，但利润端受益毛利率提升、费用管控等取得3.13%的正增长。
    电商业务快速增长，持续优化门店质量。分业务看，前三季度自营（线下）收入13.42亿元，同比-0.86%；电商业务收入19.45亿元，同比+17.68%，受益于电商渠道建设及加大轻量化、高性价比产品供给。加盟业务收入33.45亿元，同比-56.34%，受加盟商短期增补库存意愿低迷影响。渠道方面，公司淘汰关闭低效门店，强化自营体系，前三季度加盟店净减少380家，自营门店净增加47家，期末门店总数4675家。
    毛利率提升，销售费用率优化。公司单三季度毛利率28.46%，同比+0.99pct，受益于产品结构优化、渠道贡献变化以及金价红利释放。销售费用率11.13%，同比-0.16pct，管理费用率1.42%，同比+0.48pct，财务费用率同比-0.11pct。前三季度存货周转天数增加126天至249.63天，预计与业务发展加大库存备货及金价上涨等因素有关。前三季度实现经营性现金流净额5.8亿元，同比-55.86%，经营活动收到现金同比减少所致。
    风险提示：金价大幅波动；加盟商管理不善；终端景气度不及预期。

大单品维持高增，渠道调整效率进一步提升

盐津铺子(002847)
    事件：公司发布25年三季报。公司25年前三季度实现营收44.27亿元，同比增长14.67%，归母净利润6.04亿元，同比增长22.63%，扣非归母净利润5.53亿元，同比增长30.54%；Q3单季度营业收入14.86亿元，同比增长6.05%，归母净利润2.31亿元，同比增长33.55%；扣非归母净利润2.19亿元，同比增长45.01%。
    魔芋继续高增，鹌鹑蛋山姆表现亮眼。2025年以来，公司进一步聚焦大单品战略，全渠道共同助推品牌势能与产品心智，成为公司收入增长的重要动能。深海零食、休闲豆制品收入稳健增长；鹌鹑蛋通过研发创新，溏心鹌鹑蛋10月上市即上榜“山姆新品热卖榜”。公司魔芋产品“大魔王”2025年3月实现单月销售额突破亿元，魔芋收入Q3实现同比高速增长，季度环比持续正向增长。同时公司储备虎皮鱼豆腐、虎皮豆干等多种产品，期待延续“大魔王”的成长路径，打造下一个爆款。
    电商短期调整，高势能渠道持续高增。定量流通渠道聚焦头部售点精耕，Q3持续高增长。零食量贩渠道我们推测能够随着头部品牌拓店而持续高增。电商渠道Q3收入同比下滑40%，主因公司主动调整产品结构，梳理大量贴牌产品。未来，电商将成为公司的大单品的品牌打造渠道，电商渠道的聚焦有望明显改善渠道销售费用的投放效率。
    短期利润率略有承压，长期有望提升。25年前三季度/Q3公司毛利率分别为31.84%/30.62%，分别同比-1.52/+1.01pct。Q3单季毛利率提升推测主要因为产品结构优化，高毛利产品的收入占比提升。公司前三季度销售费用率/管理费用率分别为9.91%/3.45%，分别同比-2.94/-0.55pct。一方面，电商产品结构的主动调整提升了销售费用的使用效率。另一方面，公司大单品销售持续增加，产能利用率上升带动规模效应进一步释放。公司Q3净利润率15.57%，同比及环比进一步提升。
    盈利预测与评级：我们看好魔芋以及鹌鹑蛋赛道的高增长，公司打造品类品牌体系逐步成熟，成长性具备可持续性。预计25-27年公司营业收入分别为61.53/73.05/82.46亿元，分别同比+16.01%/18.73%/12.88%，归母净利润分别为8.24/10.08/11.92亿元，分别同比+28.70%/22.44%/18.16%，对应EPS分别为3.02/3.70/4.37，对应PE分别为23/19/16x，维持“推荐”评级。
    风险提示：抖音平台、零食渠道竞争愈发激烈；行业竞争加剧；原材料价格上涨，成本上升；大单品增长及新品放量不及预期；食品安全风险。

成本压力较大，期待明年改善

洽洽食品(002557)
    事件：2025年10月23日，洽洽食品披露2025年三季度报告，2025年前三季度，洽洽食品实现营业总收入45.01亿元，同比下降5.38%；归属于母公司股东的净利润1.68亿元，同比大幅下滑73.17%；扣非归母净利润1.15亿元，同比-79.46%。单季度来看，公司Q3营收17.49亿元，同比-5.91%；归母净利润0.79万元，同比-72.58%；扣非归母净利润0.71亿元，同比-74.00%。Q3收入增速转降，但利润降幅较Q2明显收窄。
    葵花籽下滑，坚果增速支撑业绩。长期以来，葵花籽大单品支撑公司营收，但2025年前三季度该品类增长乏力，一方面因今年内蒙地区雨水较多葵花籽质量一般，另一方面三只松鼠、良品铺子等友商加大瓜子品类布局，同质化竞争分流核心客群，推测公司第三季度葵花籽收入下滑幅度较大带动营收整体下滑。近年来，作为第二增长曲线的坚果品类增速逐步放缓，但我们推测三季度中秋国庆坚果礼盒支撑坚果品类实现了较好的增长，坚果营收占比保持在20%左右。公司不断进行产品升级并推出第三增长曲线产品。第三季度公司推出了五大战略新品，其中，山野系列瓜子凭借高山原料与特色工艺切入高端市场；全坚果系列以高营养属性实现显著增长；魔芋系列凭借低卡高纤维优势跃居抖音旗舰店销量第二；香菜味瓜子仁通过猎奇口味在拼多多首月销量破百万袋，瓜子仁冰淇淋则成为夏季市场亮点，多品类新品均展现出大单品潜力。不过新品及第三曲线产品仍处于推广初期，营收贡献较低，短期难以承接业绩增长重任，期待进一步的突破。
    新渠道占比提升推动销售。渠道方面，目前零食量贩渠道和会员店等新渠道的占比有较大提升，推出了更多适合上述渠道的新品，其中零食量贩渠道9月份单月销售已突破9000万元，增长较快。公司在山姆上架新品琥珀核桃仁，公司与盒马合作共创了一些定制产品，包括核桃乳、联名产品和风味坚果等，第三季度销售增长较好。
    原料成本压力大，毛利率及净利润率回落。前三季度销售毛利率为21.94%，销售净利率3.76%，较去年同期均有明显回落，反映出成本压力对盈利空间的挤压。内蒙古雨水天气较多导致葵花籽成本上升，目前有所缓解。此外，坚果类核心原料巴旦木依赖进口，受贸易环境影响成本波动较大，进一步加剧了盈利压力。当前休闲食品市场量贩零食店、折扣店等新渠道快速扩张，成为市场主导业态。这类渠道以高性价比为核心优势，引发行业折扣化竞争，洽洽部分中低端产品被迫参与促销。前三季度公司研发费用同比增长33.12%，重点投
    向魔芋、全坚果等新品的配方与工艺升级。销售费用率连续两个季度攀升，Q3同比+2.29pct，可能与新品上市及节日促销活动相关。
    盈利预测与投资评级：由于公司短期成本压力和竞争压力依然较大，新品难以快速放量，我们下调盈利预测。我们预测公司25-27年归母净利润分别为4.59/7.32/8.24亿元，同比增长-45.94%/59.30%/12.58%，EPS分别为0.91/1.44/1.62亿元，对应PE分别为24/15/13，维持“推荐”评级。
    风险提示：消费复苏不及预期；消费降级，中低端产品占比提升；行业竞争加剧带来价格战；公司创新不及预期，第三曲线不及预期；食品安全风险。

分接开关出口保持高增，长期受益于全球电力投资

华明装备(002270)
    核心观点
    前三季度业绩稳健增长，盈利能力持续提升。前三季度公司实现应收18.15亿元，同比+6.87%；归母净利润5.81亿元，同比+17.66%；扣非净利润5.66亿元，同比+19.88%。前三季度公司销售毛利率55.44%，同比5.55pct.；净利率32.51%，同比+3.14pct.。公司盈利能力显著增长主要系公司盈利能力强的出口业务占比提高、低毛利的电力工程业务持续收缩引起。
    三季度业绩同环比稳健增长，销售费用增长较快。三季度公司实现营收6.94亿元，同比+20.13%，环比+13.45%；归母净利润2.13亿元，同比+18.51%，环比+7.79%；扣非净利润2.05亿元，同比+15.12%，环比+0.91%。三季度公司销售毛利率55.35%，同比+1.34pct.，环比-0.38pct.；净利率31.18%，同比-0.05pct.，环比-1.37pct.。三季度受公司海外业务开拓和股份支付费用影响，销售费用增长较快。
    分接开关出口持续高增，国内收入实现稳健增长。前三季度公司电力设备业务实现收入15.35亿元，同比+16.51%，其中海外用户（直接出口+间接出口）实现收入4.86亿元，同比+45.43%，国内用户实现收入10.49亿元，同比+6.7%。前三季度公司分接开关出口收入占比高达32%，公司收入结构持续优化。今年以来国内用电侧需求承压，公司仍实现逆势增长。
    公司海外布局持续扩张，分接开关出口有望持续放量。2025年4月，公司新加坡国际总部开幕；8月，印尼工厂正式投产，完成东南亚立体化覆盖。公司已在土耳其建立工厂，在美国及巴西等地部署销售及服务团队，中东地区实现销售突破，海外布局多点开花。我们认为，全球变压器分接开关格局集中，MR和日立产能弹性有限背景下公司出口业务有望持续放量。
    风险提示：海外市场开拓不及预期；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    考虑到公司前三季度海外业务开拓情况，上调盈利预测。我们预计公司2025-2027年实现归母净利润7.44/8.86/10.37亿元（原预测值为7.19/8.18/9.73亿元），当前股价对应PE分别为33/27/23倍，维持“优于大市”评级。

投资规模和收益高增，财富管理转型推进

中金公司(601995)
    核心观点
    公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业收入207.61亿元，同比+54.36%；实现归母净利润65.67亿元，同比+129.75%；EPS为1.24元，同比+154.82%；ROE为6.29%，同比+3.65pct。随着市场交投活跃，经纪、自营等业务景气度持续回升，公司投资收益高增，财富管理持续转型突破。
    自营投资：规模和收益双升，市场把握能力突出。2025Q3，公司实现投资收入109.66亿元，同比+47%。截至2025Q3末，公司金融投资规模为4,163亿元，环比+6.9%，Q1/Q2/Q3分别增加85/91/269亿元；其中，FVTPL资产为3,019亿元，环比+4.0%。FVOCI债权工具和权益投资分别达1,030亿元、114亿元，环比增长均超15%。整体来看，各项金融投资资产呈持续扩张态势，资产多元化配置策略有效分散风险的同时，为收益增长提供补充。
    投行业务：融资规模大幅提升，聚焦新质生产力赛道。2025Q3，公司实现投
    行业务收入29.40亿元，同比+42.55%。2025年前三季度，股权融资规模8,691亿元，同比增长超4倍;其中，IPO融资760亿元，同比+67%，再融资7,932亿元，同比超5倍。截至2025Q3末，公司首发募集资金125亿元，同比+249%；再融资募集资金599亿元，同比+128%；目前，公司储备项目6家，位居第6位。公司聚焦新质生产力，为后续业务发展奠定基础。
    财富管理：买方投顾转型见效，产品规模再创新高。2025Q3，公司实现经纪业务收入45.16亿元，同比增长76.31%；此外，公司融出资金、客户保证金分别提升45%、37%，客户交投活跃。2025H1末，公司财富管理产品保有规模创历史新高，增长至近4,000亿元，其中，由“中国50”、“微50”、“公募50”等产品组成的买方投顾产品规模创新高，增至近1,000亿元，均稳居同业前列。
    资管业务：收入稳步增长。2025Q3，公司实现资管业务收入10.62亿元，同比+26.6%。2025H1末，中金资管AUM为5,867.06亿元，同比小幅增长；中金基金管理公募基金规模2,201.8亿元，同比+6.2%。
    风险提示：政策风险，资本市场波动，汇率波动，经济增速不及预期等。投资建议：基于公司前三季度数据及市场表现，我们对公司的盈利预测分别上调14.7%/13.9%/11.9%，预计2025-2027年公司归母净利润为78.4亿元、86.5亿元、93.3亿元，同比增长37.7%/10.3%/7.8%，当前股价对应的PE为24.0/21.8/20.2x,PB为1.5/1.5/1.4x。公司综合实力强劲、持续推进业务转型，对公司维持“优于大市”评级。

三元前驱体出货显著回暖，钴系磷系材料稳健发展

中伟股份(300919)
    核心观点
    公司2025Q3实现归母净利润3.80亿元，同比-17%。公司2025年前三季度实现营收332.97亿元，同比+10%；实现归母净利润11.13亿元，同比-16%；实现扣非归母净利润10.24亿元、同比-10%。公司2025Q3实现营收119.75亿元，同比+19%、环比+14%；实现归母净利润3.80亿元，同比-17%、环比-11%；实现扣非归母净利润3.71亿元，同比-1%、环比-5%。公司2025Q3归母净利润同比下滑系去年同期政府补贴较多，环比下滑主要系低价库存对利润边际贡献走弱等影响。
    公司三元前驱体出货显著回暖。我们估计公司2025Q3三元前驱体出货量约为5.5万吨，同比增长17%、环比增长近10%。我们估计公司2025Q3三元前驱体吨净利约为0.5万元、环比稳定。展望后续，伴随海外客户需求回暖，公司2025Q4生产稳中向好，2025年前驱体出货量有望达到近22万吨，同比增长超10%。同时，稼动率回暖背景下，公司前驱体盈利能力有望稳中向好。
    公司钴系与磷系产品表现稳健。消费电子需求回暖背景下，公司四氧化三钴业务
    稳健发展、出货量持续向好。我们估计2025Q3公司四氧化三钴出货量超0.9万吨，同比增长超30%、环比持平；单吨净利或有所回落、主要系低价库存消化较多所致。动力与储能电池需求持续向好背景下，公司磷系材料业务快速发展。我们估计2025Q3公司磷酸铁出货量4.3万吨、环比持平；磷酸铁业务亏损2000万以内，环比持续减亏。展望后续，下游需求持续向好，公司磷系材料产能利用率稳步走高，Q4有望持续减亏。
    公司金属镍产品出货持续增加，整体经营稳中向好。我们估计公司2025年前三季度镍自供量近6.8万吨，项目爬坡顺利。镍价波动背景下，公司镍项目经营保持微利状态，但受汇率波动影响、产生一定汇兑损失。展望后续，镍项目产能持续释放，2025年镍自供量有望达到9-10万吨。
    公司在新材料新技术方面积极布局。固态电池材料方面，公司持续与行业领先电池企业合作，开发用于固态电池的高镍三元前驱体，目前已经进入大规模试点阶段。钠电池材料方面，公司与某电池企业达成合作，共同开发层状氧化物材料。磷系材料方面，公司开发的压实密度2.6g/cm3的磷酸铁锂材料正在接受客户验证。钴系材料方面，公司产品积极推进在人形机器人等新场景应用。
    风险提示：电动车销量不及预期；原材料价格大幅波动；三元需求不及预期。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到镍价以及汇率波动对公司盈利产生的消极影响、以及新业务发展前期对于盈利造成的短期压力，我
    们下调盈利预测，预计2025-2027年公司实现归母净利润15.82/19.70/23.41亿元（原预测为17.23/21.33/25.86亿元），同比+8%/+25%/+19%，EPS为1.69/2.10/2.50元，动态PE为26.7/21.4/18.0倍。

公司稳健运营，新游戏筹备中

神州泰岳(300002)
    主要观点：
    业绩情况:
    公司发布2025年三季度业绩。2025前三季度公司实现营收40.68亿元，yoy-9.86%；实现归母净利润7.24亿元，yoy-33.77%；实现扣非净利润6.96亿元，yoy-16.42%。
    25Q3，公司营收13.84亿元，yoy-5.29%；归母净利润2.15亿元，yoy-53.55%；扣非归母净利润2.08亿元，yoy-3.20%。
    存量游戏稳定运营，新游戏发行在即
    公司存量游戏《Age of Origins》和《War and Order》稳定运营。8月末，公司新游《Stellar Sanctuary》海外上线，据AppGrowing统计，游戏上线后在欧美和东南亚地区半个月保持单日500以上的广告投放量级，越南地区的投放广告数位居第二位。《Next Agers》已在美区Google Play和App Store上架。后续公司两款新游有望在国内上线。此外，公司储备的三款SLG游戏预计将于26上半年展开测试。
    “泰岳灯塔”及三大AI垂类产品发布，赋能多种行业场景
    公司于6月10日推出“太岳灯塔”AI大模型应用能力体系，包括三大垂类AI产品语音数字员工avavox（智能语音机器人），“岳擎”数智化新IT运营大模型体系和“泰岳泰斗”安全大模型系统等，以“1个AI双核引擎·1个垂类智能体矩阵·N个行业赋能解决方案”的全维架构，为企业提供AI大模型从能力构建到场景落地的全链条支撑。
    重点产品avavox，深度融合大模型并内置200+行业模版，为B端用户提供多种行业场景的智能语音机器人服务。avavox采用付费订阅的收费模式，关注后续客户订阅数量以及整体付费情况。
    投资建议
    我们预计公司25/26/27年归母净利润10.8/13.0/13.8亿元，yoy-24.3%/20.2%/6.5%，对应PE为22.05/18.34/17.22。公司核心游戏长线运营有望持续为公司提供业绩增长，海外上线新游有望提供流水增量，维持“增持”评级。
    风险提示
    游戏市场竞争加剧；游戏版号发放不及预期；游戏上线延期；游戏政策不确定性等。

营收高速增长，收购LUCEDA布局硅光

广立微(301095)
    2025年10月29日，公司发布2025年三季报。公司2025年第三季度实现营业收入1.82亿元，同比增长57.3%；毛利润为1.2亿元，同比增长74.3%，毛利率为65.2%，较上年同期提升6.4pct；扣除非经常损益之后的净利润为0.12亿元，较上年同期增长6,260.6%。
    收款方面，公司2025年第三季度公司销售商品、提供劳务收到的现金为0.89亿元，yoy-43.1%；经营活动产生的现金流量净额为-1.19亿元，较上年同期转为净流出，主要系本期公司根据业务订单情况加大了材料采购，使得购买商品、接受劳务支付的现金增加。
    经营分析
    公司第三季度营业收入增速亮眼，我们认为主要系今年下游头部晶圆厂产能增速较2024年提升；第三季度毛利率增长我们预计是由于高毛利的软件业务增速相较测试机及配件业务更快。此外，报告期内公司首台专为碳化硅和氮化镓功率器件设计的晶圆级老化测试系统正式出厂，进一步拓展了测试设备的品类。
    公司于2025年8月收购全球硅光芯片设计自动化领军企业LUCEDA100%的股权，预计未来将以LUCEDA为核心锚点，实现从传统EDA到PDA的拓展。未来公司将逐步构建覆盖硅光芯片设计、制造、测试、良率提升全环节的系统性解决方案，具体协作包括：1）补齐并完善硅光设计自动化工具链；2）协作开发硅光测试芯片，硅光DFM等工具；3）拓展晶圆级硅光检测设备；4）协同拓展市场，包括助力公司拓展欧美市场，以及推动LUCEDA产品导入国内头部厂商。
    盈利预测、估值与评级
    基于公司2025年前三季度公司经营数据，我们预计公司2025~2027年营业收入分别为7.5/9.4/11.2亿元，同比增长37.7%/24.3%/19.5%；归母净利润分别为1.3/1.7/2.0亿元，分别同比增长62.6%/29.3%/16.1%，分别对应20.9/16.8/14.1倍P/S，维持“增持”评级。
    风险提示
    半导体行业发展放缓的风险；国际贸易保护政策风险；客户及供应商集中度较高的风险；行业竞争加剧风险；减持风险。

2025年第三季度报告点评：高增长延续，研发驱动核心竞争力

奥普特(688686)
    报告要点：
    营收利润双增，现金流显著回暖
    2025年前三季度，公司实现营收10.12亿元，同比+38.06%；归母净利润1.83亿元，同比+38.43%；扣非归母净利润1.64亿元，同比+34.99%。其中，Q3营收3.30亿元，同比+56.33%，归母净利润0.37亿元，同比+97.21%；扣非归母净利润0.32亿元，同比+29.94%。此外，自年初截至Q3，经营活动产生的现金流量净额同比+624.21%，主要系客户回款同比增加。
    下游行业持续修复，3C与锂电双轮驱动
    本期营收、归母净利润增长主要来自3C与锂电两大核心应用场景。其中，3C行业借势工业AI稳步发展，收入同比提升40.56%；锂电行业在稳定复苏的基础上积极开拓海外市场，收入同比增长54.35%。两大板块的同步恢复使公司主营业务结构持续优化，盈利能力显著改善。公司在行业需求回暖与AI赋能的双重推动下，实现量价齐升。随着工业自动化与海外市场拓展进一步推进，奥普特有望持续受益于下游高端制造领域的结构性机遇。
    研发投入维持高强度，技术积累持续巩固核心壁垒
    公司保持高研发投入策略，单季度研发支出达0.71亿元，同比增长53.03%；前三季度研发投入累计2.00亿元，同比增长28.07%，占营收比重为19.78%。投入增长主要源于研发项目拓展、研发人员薪酬及股份支付费用增加。公司在业绩高增的同时持续加大技术研发，聚焦工业AI、3D视觉、传感器及多模态融合等前沿方向。结合上半年报告披露的自适应AI检测与3C模组AOI方案落地，公司研发成果正逐步转化为可规模复制的产品力与方案化能力。长期来看，稳定且高比例的研发投入将进一步强化奥普特在智能制造核心视觉环节的技术壁垒，为其在国产替代与高端市场渗透中奠定坚实竞争优势。
    投资建议与盈利预测
    我们预计公司2025-2027年营收分别为12.00/14.27/16.74亿元，归母净利润分别为2.08/2.60/3.12亿元，对应EPS为1.71/2.13/2.55元/股，对应PE估值分别为78/62/52倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    新产品研发及市场推广不及预期；产品价格下行及毛利率下降；核心技术被赶超或替代的风险；产业政策的风险；市场竞争加剧的风险；应收账款比例较高及存货跌价风险。

2025年三季报点评

富临运业(002357)
    事件
    2025年10月29日，富临运业发布2025年第三季度报告。2025Q3公司营业收入为2.10亿元，同比下降3.62%；归母净利润为0.41亿元，同比增长389.99%。公司前三季度共实现营业收入6.15亿元，同比下降4.90%；归母净利润1.56亿元，同比提升73.16%。受益于其合营企业锦湖长运收到政府搬迁补偿款，2025Q3公司投资收益同比去年增长256.79%。
    要点分析
    深度布局交旅融合战略，收入降幅持续缩窄：公司前三季度营收yoy分别为-6.01%、-5.56%和-4.90%，2025Q3收入降幅进一步缩窄。一方面，道路客运市场已经筑底，公司作为西南地区道路客运市场龙头，将优先从中受益。另一方面，公司不断加强与景区、车站的合作，高效截流景区客源。交旅融合战略初见成效，客运收入企稳，围绕主业铺设的多元衍生业务共筑盈利护城河。公司与成都所见系传媒集团未来有望合作打造热门景区IP，发展景区配套服务，进一步垒高客运收入。
    曙光在前金元在先
    政府补贴较去年同期增加：公司前三季度其他收益yoy分别为123.03%、160.94%和170.20%，其中包含公交车综合补贴、购买电动汽车补助和税收减免。依据2024年3月四川省《支持新能源与智能网联汽车产业高质量发展若干政策措施》，对公共领域车辆电动化给予每车固定补贴，公司作为四川道路客运头部企业，2024-2025年持续更新新能源公交车辆，补贴持续兑现。
    上调盈利预测，维持“增持”评级
    考虑2025Q3投资收益、其他收益增速同比大幅提升，且2025Q3归母净利润已达1.56亿元，超出我们此前的预测，因此，上调公司2025-2027年归母净利预测至1.61亿元、1.93亿元、2.23亿元。我们仍然看好公司持续转型“场景服务商”的前景，因此维持“增持”评级。
    风险提示
    国内客运需求不及预期；公司的客运新产品开发不利；公司的新兴业务落地进度不及预期；主营业务收入波动风险；投资收益波动风险；政府补贴波动风险。

国内业务恢复明显，25Q1-Q3净利YOY+67%

联影医疗(688271)
    结论及建议：
    公司业绩：公司25Q1-Q3共实现营收88.6亿元，同比+27.4%；归母净利润11.2亿元，同比+66.9%，扣非后净利10.5亿元，同比+126.9%，公司业绩符合预期，随着医院采购恢复，公司业绩也如预期恢复性增长。其中Q3单季度实现营收28.4亿元，同比+75.4%，归母净利润约1.2亿元，同比扭亏（24Q3亏损2.8亿元），扣非后净利0.9亿元，同比扭亏（24Q3扣非亏3.3亿元）。
    设备更新政策推动Q3营收增长，海外市场持续拓展：随着国家大规模医疗设备更新政策逐步落地，各医院招投标采购恢复，根据众城医械数据，25Q3中国医疗器械公开招标中标市场规模同比增长约30%，其中医学影像设备市场规模同比增长55%，公司受益于此，Q3营收则是增长75%。海外市场我们估计延续上半年10%+的增长趋势。维保业务随着设备保有量的增加，我们估计延续较快的增长趋势。
    Q3毛利率同比下降，营收增长拉低费用率：公司Q3单季度综合毛利率为45.1%，同比下降1.2个百分点，我们认为主要是结算产品结构的变化导致。期间费用率为44.5%，同比下降27.3个百分点，实际费用端金额常态化增长，主要是营收的快速增长。
    盈利预计及投资建议：我们预计公司2025-2027年分别实现净利润18.8亿元、22.9亿元、27.1亿元，yoy分别+48.8%、+22.0%、+18.2%，折合EPS分别为2.3元、2.8元、3.3元。当前股价对应的PE分别为64倍、53倍、45倍。公司作为高端医疗设备龙头，AI赋能提升产品力，国内业务恢复，海外市场积极开拓，我们维持“买进”的投资建议。
    风险提示：地缘政治对海外市场的影响；国内采购进度变化影响；行业监管政策影响

三季度归母净利下滑，主营产品量升价降

华鲁恒升(600426)
    核心观点
    公司2025年三季度归母净利同环比小幅下滑。公司2025年三季度营收77.9亿元（同比-5.1%，环比-2.5%），归母净利润8.1亿元（同比-2.4%，环比-6.6%），扣非归母净利润8.0亿元（同比-3.1%，环比-6.9%）；毛利率为19.1%（同比+1.6pct，环比-0.5pct），净利率为11.4%（同比+0.5pct，环比-0.6pct）；期间费用率4.5%（同比+0.4pct，环比+0.1pct）。公司业绩窄幅波动主要受到部分主营产品市场供需变化影响。
    三季度主营产品产销量同比增长。得益于荆州基地一体化项目部分装置投产及本部装置稳定运行，三季度新能源新材料/化肥/有机胺/醋酸及衍生品销量76/145/16/40万吨，同比+14%/+40%/+4%/+9%，环比+3%/+1%/+8%/持平；产量127/145/16/40万吨，同比+23%/+33%/+9%/+15%，环比+10%/-2%/+8%/持平；对应营收39.36/19.47/6.14/8.09亿元，占比51%/25%/8%/10%，新能源新材料仍为第一大营收板块。2025年8月，荆州基地一体化项目部分装置顺利投产，新增20万吨/年BDO、5万吨/年NMP产能，进一步完善产业链布局；9月，公司20万吨/年二元酸项目已打通全部流程，生产出合格产品，进入试生产阶段。另外，公司拟投资30.39亿元建设气化平台升级改造项目，将有助于提升生产效率和能源利用水平，增强核心竞争力。
    三季度公司主要产品价格多数下行，原料煤价同比下降助力成本控制。三季度尿素/辛醇/己内酰胺/醋酸市场均价1766/7384/8724/2314元/吨，同比-15%/-15%/-30%/-24%，环比-6%/-2%/-5%/-7%；价差870/3306/714/1014元/吨，同比-9%/-22%/-68%/-39%，环比-16%/-1%/-33%/-10%。尿素新增产能持续释放，行业库存高企，价格环比下挫；辛醇新产能增量带来供应压力，叠加进口货源补充及下游增塑剂需求偏弱，库存累积下价格走低；己内酰胺面临行业高开工率与企业持续亏损的结构性矛盾，下游PA6聚合企业降负检修、纯苯原料价格下调，价格延续低位；醋酸新装置集中投产导致供应过剩，叠加传统需求淡季下游PTA等行业刚需增幅有限，价格持续下行。原料端，三季度陕西神木烟煤坑口价625元/吨（同比-24%，环比+6%），尽管煤价环比略有提升，同比延续下降趋势，公司核心成本控制优势始终稳固凸显。风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。投资建议：公司成本优势相对稳固，新产能助销量增长，我们维持公司2025-2027年公司归母净利润预测为33.94/40.20/43.58亿元，对应EPS为1.60/1.89/2.05元，对应当前股价PE为15.8/13.3/12.3X，维持“优于大市”评级。

第三季度业绩企稳回升，接单回暖复苏趋势有望延续

伟星股份(002003)
    核心观点
    第三季度业绩企稳回升。2025年前三季度公司实现营业收入36.33亿元，同比增长1.46%；实现归母净利润5.83亿元，同比下降6.46%；扣非归母净利润5.72亿元，同比下降6.02%。业绩阶段性承压主要系二季度受关税和终端消费疲软影响接单承压，前三季度因汇率波动产生2285.85万元汇兑净损失（去年同期为汇兑净收益480.15万元），对利润端造成拖累。第三季度单季收入同比+0.86%至12.95亿元，归母净利润同比+3.03%至2.14亿元；扣非归母净利润2.11亿元，同比增长1.08%。毛利率同比+0.9百分点至45.2%，主要受益于纽扣业务毛利率提升；整体费用率基本保持稳定、同比仅上升0.1百分点，归母净利率同比上升0.3百分点至16.5%，扣非归母净利率基本持平。在经历了Q2收入（-9.18%）和利润（-20.4%）的双位数下滑后，Q3业绩重回正增长通道。
    第三季度纽扣好于拉链，国际客户好于国内客户。产品结构上，前三季度拉链业务收入增速表现优于纽扣，第三季度纽扣预计好于拉链，主要因冬装前期下单量偏紧对拉链造成一定影响；毛利率端同样纽扣表现更佳，单位价值高的产品占比提升带动纽扣业务毛利率同比提升。客户结构上，国际品牌客户持续好于国内品牌客户。随着美国关税政策逐步落地，对全球供应链的扰动减弱，下游品牌商下单节奏趋于正常。公司自7月份以来接单已恢复增长，为三季度收入企稳及利润修复提供了有力支撑。尽管下游客户在冬装下单时仍表现出谨慎态度，但最困难的时期或已过去，四季度及明年有望延续温和复苏态势。
    越南工厂产能爬坡顺利减亏明显。越南一期工厂自2024年3月投产后，客户验厂和订单导入顺利推进。2025上半年越南基地实现营收1.56亿元，已超过去年全年约3210万元的收入水平。尽管上半年账面亏损1640万元，但其中包含1288万元的汇兑损失，实际经营性亏损已大幅收窄。风险提示：终端需求疲软、新客户开拓不及预期、国际贸易风险。
    投资建议：看好公司保持行业领先增速以及中长期份额扩张潜力。今年二季度主要受国内相对疲弱的消费环境和关税政策影响，接单和盈利承压，随着美国关税政策逐步落地，对全球供应链的扰动减弱，下游品牌商下单节奏趋于正常。公司自7月份以来接单已恢复增长，三季度业绩已企稳回升，四季度及明年有望延续温和复苏态势。基于未来消费环境仍存在不确定性，下游客户下单相对谨慎，我们小幅下调对公司盈利预测，预计2025-2027年净利润分别为6.9/7.6/8.4亿元（前值为7.1/7.8/8.7亿元），同比-1.3%/+9.9%/+10.2%；基于盈利预测下调，小幅下调目标价至12.4-13.6元（前值为12.8-14.0元），对应2025年21-23xPE，维持“优于大市”评级。

钾肥行业景气向上，公司新产能即将投产

亚钾国际(000893)
    核心观点
    2025年前三季度公司钾肥量价齐升，归母净利润同比增长163%。2025年前三季度公司实现营收38.7亿元（同比+55.8%），归母净利润13.6亿元（同比+163.0%）。2025年前三季度公司实现氯化钾产量149.86万吨（同比+13.2%），销量152.43万吨（同比+22.8%），平均不含税售价为2507元/吨（同比+27.9%），生产成本约1042元/吨（同比+2.5%），毛利率为58.9%（同比+9.8pcts），单吨利润约894元/吨（同比+114.2%），净利率为35.2%（同比+14.3pcts）。
    2025年第三季度公司受检修影响产销环比小幅下滑，受益价格上涨归母净利润环比增长8.0%。2025年第三季度公司实现营收13.5亿元（同比+71.4%环比+2.8%），归母净利润5.1亿元（同比+104.7%，环比+8.0%）。2025年第三季度公司实现氯化钾产量48.45万吨（同比+1.2%，环比-4.6%），销量47.89万吨（同比+25.9%，环比-7.4%），平均不含税售价为2844元/吨（同比+39.2%，环比+16.0%），单吨利润约1060元/吨（同比+62.6%，环比+16.6%）。
    公司继续推进钾肥产能扩建，看好钾肥行业持续高景气。目前公司拥有老挝甘蒙省263.3平方公里钾盐矿权，折纯氯化钾资源总储量约10亿吨；拥有300万吨/年氯化钾选厂产能装置，公司正在加快推进第二个、第三个100万吨/年钾肥项目的矿建工作。目前公司拥有300万吨/年氯化钾选厂产能装置，公司第二个、第三个100万吨/年钾肥项目均已进入矿建工程后期阶段，力争尽快实现投产。目前国产60％钾3100-3180元/吨，57%粉2850-3130元/吨；进口62%白钾3150-3300元/吨，60%老挝粉3000-3050元/吨，60%颗粒钾3100-3400元/吨，边贸口岸62%白钾3080-3150元/吨。中俄边境钾肥贸易10月合同已签订，较上月价格上涨7美元/吨；满洲里口岸62％白粉交货价（DAP）为355美元/吨，红颗粒氯化钾合同价格为357美元/吨。2025年以来，由于供给端氯化钾投产进度低于预期，需求端近期氮肥、磷肥价格高企，同时2022-2023年全球钾肥用量较低，刺激钾肥需求。我们预计2027年BHP加拿大Jansen项目投产前，全球钾肥市场有望维持高景气。国内在2026年春耕备肥结束前，钾肥价格有望持续向上。
    风险提示：氯化钾价格大幅波动的风险；自然灾害频发的风险；新项目投产不及预期的风险；地缘政治风险；政策风险等。
    投资建议：我们维持公司2025-2027年归母净利润至18.6/27.3/32.9亿元对应EPS分别为2.00/2.94/3.54元，对应PE分别为22.1/15.0/12.5x，维持“优于大市”评级。