龙头韧性凸显，上调盈利预测

中信证券(600030)
    核心观点
    公司发布2026Q1业绩快报，关键财务数据显著增长。公司Q1实现营收231.55亿元、同比+40.91%，归母净利润102.16亿元、同比+54.60%，扣非后归母净利润102.03亿元、同比+56.97%，加权平均ROE3.46%、同比+1.07pct。根据公司公告，业绩增长主因为：一季度资本市场保持良好发展态势，交易活跃度维持高位水平，公司积极把握市场机会，各项业务协同发力、稳步发展，推动经营业绩实现较快增长。
    资本市场波动加大，但交投仍保持活跃。2026Q1，全市场股基成交额178.44万亿元、同比+74.0%、环比+19.3%，其中A股成交额146.58万亿元、同比+66.1%、环比+21.6%，沪市基金成交额22.45万亿元，深市基金成交额9.42万亿元。两融规模亦呈现总体增长趋势，一季度末全市场两融余额达2.61万亿元，占A股流通市值比重2.66%，规模较年初增长约480亿元。新增投资者开户方面，上交所数据显示Q1新增开户超1,200万户、同比+61.2%、环比+65.2%。此外，境外股市、商品市场的交投活跃度亦较为可观。
    全面业务优势，巩固业绩韧性。作为国内综合实力最强、资本规模最大、牌照最齐全的头部券商，中信证券拥有“全牌照+全业务链”的核心优势，主要业务板块无短板且均处于行业领先地位。投行业务方面，中信证券凭借丰富的客户资源和项目储备，市占率保持行业第一，其中Q1股权IPO承销额275.43亿元、市占率17.15%，股权增发（作为主承销商）承销额2.130亿元、市占率26.72%。财富管理业务方面，截至2025年末公司存续客户数超过1700万，托管资产规模超过15万亿元，且户均资产规模持续提升。
    长期发展空间广阔，护城河持续加深。随着资本市场改革的不断深化，头部券商将持续受益于行业集中度的提升。中信证券作为行业标杆，在资本实力、人才储备、风险管理和金融科技等方面均具有显著优势，能够更好地把握市场机遇。年初至4月9日收盘，公司股价累计下跌约15%，期末PB（LF）为1.27x，处于近5年以来31%分位。公司Q1业绩显著增长，显示出公司基本面依然坚实，或能缓解近期市场波动对公司业绩影响的担忧。
    风险提示：政策风险，资本市场波动，汇率波动，经济增速不及预期等。投资建议：基于业绩快报数据及资本市场的表现，我们调整了公司经纪业务增速、投行业务增速、投资收益率等关键假设，并基于此将2026-28年归母净利润上调8.5%、8.3%、8.4%。公司业绩具备较强韧性，并且作为龙头券商，资本实力强劲、业务条线全面、综合实力强劲、ROE水平行业持续领先，我们对公司维持“优于大市”评级。

2025年业绩稳健增长，看好公司磷矿石逐步放量

川恒股份(002895)
    核心观点
    公司2025年业绩稳健增长，核心产品量价齐升。公司2025年营收83.28亿元（同比+41.0%），归母净利润12.60亿元（同比+31.8%）；其中，2025年四季度营收25.24亿元（同比+30.6%，环比+3.3%），归母净利润2.96亿元（同比+4.0%，环比-31.0%），毛利率/净利率为26.7%/12.6%，期间费用率8.0%。全年业绩增长源于核心产品量价齐升，四季度盈利环比回落主要受硫磺、硫酸等原材料涨价拖累，盈利短期承压。
    公司磷化工产品量价齐升。2025年公司磷酸销量38.84万吨（同比+23.38%），营收28.10亿元（同比+50.10%），毛利率17.76%，广西扶绥基地20万吨商品磷酸装置满产运行，技改在建20万吨产能稳步推进；饲料级磷酸二氢钙销量44.25万吨（同比+19.50%），营收20.94亿元（同比+44.89%），毛利率31.71%（同比+2.11pct）；磷酸一铵销量
    28.90万吨（同比+8.65%），营收13.75亿元（同比+16.93%），消防级
    产品刚需稳固，毛利率49.10%，维持高盈利。
    新能源磷酸铁需求增长。2025年公司磷酸铁营收7.32亿元（同比+100.59%），10万吨/年产能利用率74.94%，产品压实密度高、电化学性能优越，充分受益动力电池及储能市场驱动。
    磷矿石自给率持续提升，高毛利业务筑牢盈利底盘。2025年公司磷矿石开采量334.42万吨（同比+6.22%），外销74.91万吨（同比+10.26%），营收5.63亿元（同比+3.82%），毛利率高达81.10%；鸡公岭、老寨子磷矿建设有序推进，上游磷矿资源壁垒持续加固。国内磷矿环保、安全管控趋严，新增产能投放受限，优质磷矿稀缺性持续提升；下游新能源磷酸铁锂需求高增，磷资源需求结构持续优化，价格稳定高位。
    硫磺、硫酸价格大幅上涨，成本端承压。2025年公司硫磺、硫酸采购价格同比大幅上行。硫磺涨价主因全球供需错配与高进口依赖，供应端俄罗斯炼厂停产、中东货源分流，国内炼化增量有限、库存低位；需求端磷肥刚需稳定，新能源需求爆发拉动消费。2025年四季度国内固态硫磺均价约3698元/吨，环比涨幅达49%。受上游原料上涨及冶炼酸开工不足支撑，硫酸同步涨价，对公司盈利形成一定拖累。
    风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。投资建议：公司矿化一体全产业链优势显著，叠加磷矿资源自给率持续提升，我们维持2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，即2026-2028年归母净利润预测为15.26/17.55/21.44亿元，对应EPS为2.51/2.89/3.53元，当前股价对应PE为15.8/13.8/11.3X，维持“优于大市”评级。

铜产品量价齐增，正式布局黄金业务

洛阳钼业(603993)
    核心观点
    2025年公司归母净利润同比增长50%。2025年公司实现归母净利润203.4亿元（+50.3%），扣非归母净利润204.1亿元（+55.6%），经营性净现金流208.4亿元。公司盈利增长主因铜、钴、钨等金属价格上涨，叠加铜、钴产量增加。
    铜钴业务是盈利主体，钨价上涨增厚利润。2025年公司铜产量74.1万吨，同比增加9万吨，成为全球前十大铜生产商；2025年公司生产钴11.8万吨，居全球首位，销售5.1万吨，因刚果金政府实行钴出口配额政策。受益于铜、钴价格上涨，2025年铜钴板块毛利润达343亿元，同比增加103亿元，占公司矿业板块毛利润80%，是公司盈利核心。受益于钨价上涨，2025年钨业务毛利润16亿元，同比增加4亿元，2026年以来钨价续创新高，公司产量指引7000吨左右，将成为2026年重要的利润增长点。
    报告期内公司正式布局黄金业务，2025年6月公司以5.81亿加元完成对世界级黄金资产厄瓜多尔奥丁矿业100%股权收购，并锁定4个水电站、232兆瓦供电排他权，保障项目用电。目前奥丁矿业金矿项目正处于筹建阶段，计划于2029年建成投产。2025年12月，公司宣布以10.15亿美元收购巴西四座在产金矿。2026年巴西系列金矿预计黄金产量6-8吨，待2029年奥丁金矿投产后，公司将具备20吨黄金年产能，黄金将成为公司新的业绩增长点。
    风险提示：铜价下跌风险、新建项目进度延后风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    自2023年开始公司进入产量释放年，是全球大型铜矿企中少有的保持铜高增长的企业，随着KFM二期及TFM三期在2027年后陆续投产，2028年后公司铜产量有望达到100万吨，并伴随黄金业务快速放量。假设2026-2028年铜现货结算价均为95000元/吨，钴金属价格维持43万元/吨，氢氧化钴折价系数100%，金价5000美元/盎司。预计2026-2028年归母净利润341.9/368.7/423.2亿元，同比增速68.1/7.9/14.8%；摊薄EPS分别为1.6/1.7/2.0，当前股价对应PE分别为12.0/11.1/9.7X。公司拥有全球顶级铜钴矿山，两大世界级项目扩产将使公司铜产量迈向百万吨，黄金业务即将放量，维持“优于大市”评级。

2025年年报业绩点评：产销持续增长，利润高增符合预期

金力永磁(300748)
    财务要点：公司披露2025年年报，实现收入77.18亿元，同比增长14.11%；实现归母净利润7.06亿元，同比增长142.44%。
    全年产销增长，利润高增符合预期。25年公司营收增长，主要是得益于钕铁硼磁材产销增长，全年共生产磁材毛坯约3.44万吨，同比增长17.31%，销售磁材成品约2.53万吨，同比增长21.25%。净利润增速远高于营收增速，主要是由于稀土原材料价格回升，公司毛利率大幅修复，25年综合毛利率达21.18%，较上年11.13%提升10.05个百分点。同时，因股权激励的股份支付费用，以及可转债按实际利率法计提的财务费用合计约1.07亿元，也影响当期利润。未来随着稀土资源供应趋紧及需求增长，公司盈利能力有望持续稳健。
    产能扩张助力产销增长，竞争地位持续巩固。公司当前具备4万吨/年磁材产能，全年实际产能3.8万吨，产能利用率超90%。公司于2025年1月提出投资建设包头三期“年产2万吨高性能稀土永磁材料绿色智造项目”，目前，该项目部分工程主体顺利通过验收，预计2027年底公司磁材产能有望达到6万吨/年。25年公司新能源汽车及汽车零部件领域收入达到39.41亿元，达56%，变频空调、风力发电营收占比分别为27%、7%。除传统领域外，人形机器人、低空飞行器也将贡献增量，公司作为全球钕铁硼磁材的领先供应商，伴随产能扩张及行业需求增长，将持续巩固市场地位。
    技术领先的稀土永磁强者，人形机器人有望成未来增长点。公司将相关研发部门升级为具身机器人电机转子事业部，并在香港设立研发中心布局具身机器人电机转子研发。公司积极围绕下游客户需求研发并建成了具身机器人转子自动化生产线，规模化量产与盈利贡献将随下游客户量产进度逐步体现。人形机器人将成为公司未来重要的业务增长点之一。
    盈利预测：预计公司2026-2028年归母净利润分别为9.36/11.79/14.59亿元，EPS分别为0.68/0.86/1.06元，当前股价对应PE分别为48/38/31。维持公司“推荐”评级。
    风险提示：下游需求或不及预期；原材料价格或大幅波动。

魔芋推动业绩增长，电商调结构造成短期扰动

盐津铺子(002847)
    事件：2025年公司实现营业收入57.62亿元，同比增长8.64%；归母净利润7.48亿元，同比+16.95%，扣非归母净利润7.15亿元，同比+25.86%。单Q4受春节错期、电商调整影响营收13.35亿元，同比-7.49%，归母净利润1.44亿元，同比-2.12%，但扣非归母净利润1.61亿元，同比仍增长12.08%。
    魔芋引领，推动业绩增长。魔芋零食全年营收17.37亿元，同比大幅增长107%，占总营收比重30.15%，成为驱动公司成长的核心大单品。2026年，公司预计魔芋品类仍将保持30%以上高速增长。海味零食、蛋制品、果干果冻等其他品类分别实现7.6/6.28/7.49亿元营收，同比分别+12.53%/+8.35%/+4.32%，休闲豆制品和烘焙薯类表现承压，分别同比-0.39%和-22.43%。
    电商主动调整接近尾声，旨在打造更高效健康的销售渠道。分渠道看，公司线下全年营收48.41亿元，同比增长16.79%；线上收缩至9.22亿元，同比下降20.50%，主要因公司主动减少低毛利产品和贴牌，2025年下半年，电商业务同比降幅约40%，预计调整将持续至2026年年中。从结果看，调整后电商收入明显下降，但利润模型和产品结构更优，也更符合公司长期战略。此外，高势能商超、零食量贩、会员店等渠道加速扩张，海外收入快速增长至1.7亿元，同比增长172.5%；定量流通装渠道，在麻酱素毛肚核心大单品带动下，产品结构、区域结构及经销商结构均发生明显改善，华东、华北、东北等原本较薄弱区域实现了高速增长；零食量贩渠道同比增长30%以上。传统经销商散装渠道处于收缩阶段，同比下滑约20%。
    管理能力卓越，毛利率、净利率双双提升。公司全年毛利率为30.8%，同比增加0.11个百分点。魔芋产品、蛋类零食（鹌鹑蛋）等核心单品的毛利率分别提升1.12pct、5.63pct。其中，25年魔芋精粉成本价格大幅提升，但公司通过经营策略对冲了成本压力，魔芋品类毛利率仍保持提升，充分体现了公司对市场的预判能力与管理能力。公司整体毛利率的改善主要得益于高毛利品类比重提升、电商低毛利品类收缩，产品结构调整助推长期盈利能力上行。2025年销售/管理费用率分别为10.5%/3.31%，分别同比-2.0/-0.82pct。渠道结构及费控能力提升，公司经营效率明显改善。公司净利率提升至12.89%（+0.81个百分点）。
    盈利预测与评级：管理层将持续聚焦魔芋等高成长大单品，推动品类创新与多渠道深耕。公司打造品类品牌体系逐步成熟，成长性具备可持续性。预计26-28年公司归母净利润分别为9.42/11.49/13.37亿元，分别同比+25.93%/21.95%/16.33%，对应EPS分别为3.45/4.21/4.90，对应PE分别为17/14/12x，维持“推荐”评级。
    风险提示：抖音平台、零食渠道竞争愈发激烈；行业竞争加剧；原材料价格上涨，成本上升；大单品增长及新品放量不及预期；食品安全风险。

经营承压利润下滑，但派息率同比提升

中国国贸(600007)
    核心观点
    全年归母净利润同比-8%，派息率同比提升。2025年，公司实现营业收入38亿元，同比-4%，主要受到写字楼和酒店业务拖累；实现归母净利润12亿元，同比-5%；归母净利率为31.9%，同比降低0.4pct，主要因为毛利率57.7%，同比降低0.4pct，此外销售管理财务费率之和为5.7%，同比增加0.1pct。2025年，公司派息率为90%，略高于2024年的88%。
    写字楼和酒店经营承压，但商城和公寓相对平稳。拆分业务结构，2025年公司写字楼、商城、公寓、酒店和其他业务的收入分别为14、13、2、5、4亿元，同比分别为-6%、-1%、+1%、-6%、0%，占比分别为38%、34%、5%、13%11%；平均租金单价分别为609、1300、362元/㎡/月，同比分别为-5%、-1%、-1%。2025年，公司写字楼和商城业态的平均出租率分别为92%和96%，虽然同比均有下滑，但仍好于行业整体水平；公寓的出租率为91%，同比提升2pct。2025年，公司的物业租赁管理业务（包括写字楼、商城、公寓在内）和酒店经营业务的毛利率分别为65.7%和5.3%，同比分别降低0.4pct和2.0pct。有息负债持续减少，财务状况更趋健康。截至2025年末，公司总资产115亿元，同比-7%；净资产98亿元，同比+1%；总负债17亿元，同比-36%；资产负债率15%，同比下降7pct；有息负债2亿元，同比-82%，连续4年显著降低；融资成本3.2%，同比下降35bp；货币资金35亿元，占总资产比重为30%。2025年，公司经营性现金流净额为18亿元，保持合理水平；加权ROE为12.4%，同比下降主要受权益乘数降低影响。
    投资建议：考虑到北京商业与酒店行业现状对公司经营的影响，我们略下调此前的盈利预测，预计公司2026-2027年的营业收入分别为36.6/36.0亿元（原值为37.9/38.3亿元），归母净利润分别为11.9/11.6亿元（原值为12.5/12.8亿元），对应每股收益分别为1.18/1.16元，对应当前股价的PE分别为18.3/18.7倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：若国际关系变化、国内经济增速放缓、企业居民削减开支、差旅出行减少、北京商业供应增加、行业竞争加剧，公司经营会受到不利影响。

年报点评：经营业绩大幅提升，多项业务实现突破

中矿资源(002738)
    核心观点
    公司发布2025年报：全年实现营收65.45亿元，同比+22.02%；实现归母净利润4.58亿元，同比-39.54%。公司于25Q4实现营收17.27亿元，环比+11.31%；实现归母净利润2.53亿元，环比+120.18%；随着锂价回暖，公司四季度经营业绩环比大幅提升。
    铯业务：2025年，稀有轻金属(铯铷盐)板块实现营收约11.25亿元，同比-19.34%，实现毛利约8.34亿元，同比-23.70%，实现毛利率74.07%，同比减少4.23个百分点。铯铷盐业务在2025年整体呈现前高后低的走势，主要是受到海外关税政策的影响导致有明显的季度性的变化。公司对于全球高品质铯矿资源的控制，对整个铯盐产业链的全球定价具有明显的话语权。锂业务：2025年，自有锂盐产品产量约3.74万吨，同比-14.46%，销量约3.95万吨，同比-7.39%，产销量同比有所下降主要是由于公司所属江西中矿
    锂业从2025年6月起对3万吨/年锂盐生产线进行综合技术升级改造。公司
    充分发挥资源优势，调整原料供给结构，提高锂辉石占比，从而降低锂盐生产成本，预计2025年单吨锂盐完全成本约7万元/吨(含税)。公司津巴布韦硫酸锂项目已完成可行性研究和初步设计，将于今年启动项目建设。
    铜业务：赞比亚Kitumba铜矿项目稳步推进。采矿、选矿厂工程已于2025年3月、7月开工建设，目前正在按计划正常推进。尾矿库工程、取水工程于2025年11月、2025年12月启动建设，正在稳步推进中。公司力争2026年内推进该项目投产，为公司增加新的利润增长点。
    锗业务：公司于2024年8月收购纳米比亚Tsumeb项目，冶炼厂尾渣含有多种有经济利用价值的有价金属资源；于2024年底启动投资建设20万吨/年多金属综合循环回收项目。2025年12月15日，该项目第一期火法冶炼工艺工程已经建设完毕并成功点火试生产运营。
    分红方面：公司拟向全体股东每10股派发现金红利5元(含税)，总计约3.61亿元(含税)，约占公司2025年归母净利润的78.83%，分红比例高。
    风险提示：市场需求不达预期；公司扩产进度低于预期。
    投资建议：维持“优于大市”评级。

公司简评报告：负债成本优势延续，资产质量总体稳健

邮储银行(601658)
    投资要点
    事件：2025年，公司实现营业收入3557.28亿元，同比增长1.99%；归母净利润874.04亿元，同比增长1.07%。Q4单季实现营业收入906.48亿元，同比增长2.51%；归母净利润108.42亿元，同比增长1.70%。
    2025年Q4末总资产同比增速较Q3回落，主要与债券投资与对公贷款节奏调控有关。债券投资放缓或与债市波动后公司主动控制长久期和交易盘敞口有关。贷款端，一般对公贷款和零售贷款环比均有所减少，票据贴现明显增加。从全年节奏看，Q1-Q3对公投放整体较强，新投放力度明显好于前几年，Q4更像是在年末阶段主动平滑投放节奏、为2026年留出空间。零售贷款继续较弱，与行业需求相符。结合邮储过往投向结构和资源禀赋，后续信贷增量更可能来自县域、涉农、普惠小微和重点领域对公投放。往前看，今年以来对公融资需求仍然较强、零售信贷恢复相对偏慢，邮储的投放节奏大概率也将延续这一特征。
    息差压力缓解，核心仍是负债成本优势延续。2025年Q4净息差继续承压，但降幅较上半年已明显收敛。资产端，一方面贷款收益率仍受存量按揭重定价和LPR下调影响，另一方面到期新配债券收益率仍显著低于存量，带动债权投资收益率降幅较为明显。2025年下半年以来贷款和债券收益率已基本稳住，当前更多体现为低收益资产滚动配置的滞后影响，而非资产端定价再度明显下行。负债端，邮储个人存款占比高、低成本负债基础稳固，这一优势决定了其负债成本中枢仍明显低于可比同业，但也意味着进一步压降存款成本的空间相对有限，后续改善更多来自存款挂牌利率下调继续释放、市场化负债成本回落以及负债结构微调。综合来看，2026年净息差仍会收窄，但收窄幅度有望好于2025年。此外，储蓄代理费率调整机制持续发挥作用，有望继续从费用端对业绩形成正贡献。
    非息收入改善仍在延续，关注市场环境的潜在影响。2025年Q4手续费及佣金净收入同比增速较Q3明显提升，但驱动更多来自支出下降，或与银行卡、代理及结算清算等条线的营销投放、渠道分成和清算费用下降有关，反映公司在中收承压背景下更注重费用投放效率。从结构看，中收修复主要仍由理财、投行、托管等条线支撑，银行卡和代理业务偏弱，结算业务增速也相对有限，说明本轮中收改善更偏结构性、弹性更多集中在对公综合服务和理财相关条线。其他非息收入方面，投资收益加公允价值变动在债市震荡行情中边际承压。往前看，对公补短板策略及居民较大的金融资产配置需求支撑下，邮储非息更值得期待的仍是理财、托管、投行和对公综合服务修复，银行卡改善则仍需等待居民消费复苏。
    资产质量总体稳健，零售仍在出清，对公保持低波动。年末不良率为0.95%，较Q3小幅上升1BP，关注率升至1.57%，逾期率升至1.30%，反映零售风险暴露仍在延续。结构上，对公贷款不良率维持低位，地产等重点领域风险继续收敛；零售端仍是主要扰动项，个人小额贷款和消费贷风险仍在释放，按揭风险总体可控，信用卡风险持续改善。邮储客户基础分散、单笔授信小、县域覆盖深，决定其资产质量波动通常低于可比同业，但也意味着零售风险出清节奏更慢、更偏结构性。结合今年以来的宏观环境看，对公风险大概率仍较平稳，后续更值得跟踪的仍是零售尾部风险何时出现更明确的拐点。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为3706、3930和4172亿元（2026-2027年原预测为3677、3894亿元），归母净利润分别为897、924和962亿元（2026-2027年原预测为897、925亿元），对应BVPS分别为8.98元、9.56元和10.16元。公司核心优势仍在稳固负债基础、储蓄代理模式优化以及县域客群、普惠小微和涉农领域的经营能力。同时，公司息差压力有望随行业明显减轻，维持“增持”评级。
    风险提示：个人小额贷款、消费贷质量超预期恶化；息差下行压力持续；中间业务修复不及预期。

2025年主动进行战略调整，核心品类魔芋持续放量

盐津铺子(002847)
    核心观点
    公司公布2025年业绩：2025年实现营业总收入57.6亿元，同比+8.6%；实现归母净利润7.5亿元，同比+16.9%；实现扣非归母净利润7.1亿元，同比+25.9%。2025Q4实现营业总收入13.4亿元，同比-7.5%；实现归母净利润1.4亿元，同比-2.1%；实现扣非归母净利润1.6亿元，同比+12.1%。
    产品矩阵调整期，魔芋产品持续放量，其余品类收入净减少。分品类看，魔芋/海味零食/蛋制品/豆制品/果冻果干/烘焙薯类/其他分别同比
    107.2%/+12.5%/+8.4%/-0.4%/+4.3%/-22.4%/-35.3%。魔芋实现收入17.4亿元，收入占比提升至30.2%，主要得益于核心大单品大魔王麻酱素毛肚维持较强品牌势能、持续渠道渗透。2025年公司聚焦核心品类，主动优化产品结构、削减部分SKU，烘焙薯类、其他品类收入有显著下滑。
    电商渠道经历战略性调整，线下渠道收入稳步增长。分渠道看，线下渠道/线上渠道收入分别同比+16.8%/-20.5%。线下渠道中量贩零食、定量装、会员
    制超市、海外渠道贡献主要增量，其中海外渠道收入同比+172.5%，量贩零食渠道收入增速预计超30%、占比继续提升。线上渠道收入下滑主要系2025Q2开始公司主动对电商业务进行战略性调整，主动收缩低毛利率产品。毛利率平稳、费用节省，净利率同比小幅改善。2025年毛利率30.8%，同比+0.1pp，其中核心品类魔芋毛利率同比+1.2pp至34.5%，主因产品结构优化、规模效益释放，有效对冲了原料成本上行的不利影响。费用率同比下行，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-2.0/-0.8/-0.2/+0.2pp。销售、管理费用同比减少，主因渠道结构变化、费用管控、前期计提的股份支付费用冲回。归母净利率同比+0.9pp至13.0%，扣非归母净利率同比+1.7pp至12.4%，经营质量有所提升。
    盈利预测与投资建议：目前公司处于产品矩阵与电商渠道调整期，虽有短期阵痛，但调整后的产品与渠道结构更健康、更具备持续成长的活力，同时品牌声量在聚焦大单品后逐渐放大。考虑到电商渠道调整幅度大且调整时间较长，我们下调2026-2027年盈利预测，并新增2028年盈利预测：预计2026-2028年公司实现营业总收入65.7/75.7/86.4亿元（2026-2027年前预测值69.8/79.7亿元）；实现归母净利润8.8/10.7/12.7亿元（2026-2027年前预测值9.0/11.4亿元）；当前股价对应PE分别为19/15/13倍。公司确立了产品驱动的战略，经营质量逐步提升。现阶段魔芋依然为最核心的品类，凭借战略大单品带动渠道进一步扩张并打开弱势市场，同时公司也在重
    点培育深海零食、蛋制品、豆制品，持续上新产品，预计本轮调整结束后公司可恢复至较快的成长趋势，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济增长受外部环境变化的负面影响；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；渠道拓展进程不及预期；食品安全风险。

2025年业绩表现亮眼，持续看好品牌势能提升

潮宏基(002345)
    投资要点：
    潮宏基2025年业绩表现亮眼。2025年潮宏基实现营业收入93.18亿元，同比增长42.96%；实现归母净利润4.97亿元，同比增长156.66%，实现扣非归母净利润5.18亿元，同比增长176.84%，公司盈利能力持续提升。其中2025Q4公司实现收入30.81亿元，同比增长85.8%；实现归母净利润1.80亿元。分产品看，2025年时尚珠宝产品实现收入51.01亿元，同比增长71.77%，毛利率达23.34%；传统黄金产品实现收入36.09亿元，同比增长22.39%，毛利率达12.69%，同比提升3.59pct。
    渠道力：渠道增速表现亮眼，全球化进程稳步推进。截至2025年底，潮宏基珠宝门店总数达1,668家（其中加盟店1,486家），较年初净增163家，渠道规模稳步扩张，实现商业覆盖、加盟商合作与消费者认可的多维提升。截至2025年底，潮宏基珠宝
    海外门店总数达11家，实现多个区域市场覆盖与品牌露出。
    产品力：引领时尚东方珠宝行业审美。潮宏基融合非遗工艺与当代审美，持续丰富产品线。此外，公司推出黄金联名IP首饰、创意黄金串珠等产品，据弗若斯特沙利文统计，潮宏基授权IP数量与黄金串珠手链市场份额均位列行业第一。
    品牌力：品牌在年轻群体中的心智逐步强化。“CHJ潮宏基”品牌坚持“用时尚诠释东方文化”的理念，以东方文化为内核、时尚设计为表达，打造国潮珠宝典范，持续引领国内珠宝设计潮流。根据公司2025年年报，公司累计吸纳会员超2000万人，在品牌主力消费群体中，80后、90后及00后占比高达85%，其中00后新生代用户占比持续提升，充分印证了品牌在年轻市场中的强大吸引力与活力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为7.03/8.45/9.86亿元，同比增速分别为41.5%/20.1%/16.7%，当前股价对应的PE分别为14/11/10倍。潮宏基定位东方时尚珠宝，打造年轻化的珠宝品牌，抓住当下年轻人的审美偏好，围绕“非遗”、“串珠”与“流行”三大差异化类别持续深耕，潮宏基品牌势能的持续释放有望打开公司业绩空间，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险；公司经营管理风险；新品投入市场不及预期风险。

公司信息更新报告：夯实基础逆势而上，经营韧性十足

金徽酒(603919)
    逆势而上，韧性十足，维持“增持”评级
    公司近期针对2025年业绩举办了线上交流会，详细介绍了2025年业绩细节和2026年经营规划。我们维持2026-2027年盈利预测，并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为3.8亿元、4.2亿元、4.6亿元，同比分别+7.1%、+9.2%、+11.3%，EPS分别为0.75元、0.82元、0.91元，当前股价对应PE分别为24.2、22.2、19.9倍。公司稳扎稳打，坚定推进营销变革，结构升级持续，省外调整有序，维持“增持”评级。
    产品结构持续提升，省内省外有序推进
    2025年300元以上/100-300元/100元以下产品分别实现营收7.1/15.3/5.4亿元，同比分别+25%/+3%/-37%。当前环境下产品结构仍可以做到持续升级，得益于公司前瞻性的判断和优秀的团队执行力。2025年省内/省外分别实现营收21.1/6.7亿元，同比分别-5%/-1%；公司坚持“布局全国，深耕西北，重点突破”的战略，聚焦西北市场，其中省内通过深耕+升级仍有空间，新疆，陕西基础良好。有序拓展华东市场，未来提供潜力弹性。
    营销活动效率较高，经营质量不断提升
    2025年公司毛利率同比+2.2pct至63.2%。为推进升级拉动销售，公司销售费用率同比+1.9pct至21.6%，公司盈利指标表现稳健，费用投放效率较高。2025年末，金徽酒合同负债8.20亿元，较年初增长28.39%，表明公司产品动销良好，渠道进货意愿积极，同时说明渠道库存良性，增长状态健康。
    预计公司2026年仍有超越行业整体的表现
    2026年，随着国家“十五五”规划全面实施，扩大内需政策持续落地，白酒行业将迎来新的发展机遇，同时也将进入行业格局重构的关键阶段。公司在坚守中应对变局，在调整中砥砺前行，在复杂市场环境中稳住了发展的基本盘，展现出了较强的发展韧性，预计2026年仍有较好表现。
    风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

2025年经营稳健；长期有望持续受益于文旅消费复苏

岭南控股(000524)
    投资要点：
    2025年经营表现稳健。2025年，岭南控股公司实现营业收入45.04亿元，同比增长4.52%；实现归母净利润0.70亿元，同比减少53.34%；实现扣非归母净利润0.61亿元，同比增长1.66%。公司各主业发展呈现“稳中有进、进中提质”的良好态势。分业务看，2025年岭南控股公司实现旅行社运营收入33.07亿元，同比增长6.08%；实现酒店经营业务收入9.35亿元，同比下滑1.33%；实现酒店管理业务收入2.46亿元，同比增长8.21%。
    广之旅完成全国化布局，渠道多元化，助力业务稳中有增。2025年，广之旅实现营业收入33.16亿元，同比增长6.26%。截至2025年末，广之旅在全国开设门店共
    202家，其中广东省内开设门店共122家，为“全国买全国卖”的旅游服务生态圈构建终端支点。2025年广之旅华南总部之外的分子公司实现营收合计9.28亿元，占广之旅总营收的28.00%。广之旅布局全国化，覆盖渠道多元化，在国内文旅步入发展黄金期的背景下，广之旅有望凭借其深厚的积淀持续增长。
    住宿业务管理规模持续扩大，品牌矩阵进一步深化。2025年，岭南酒店实现营业收入2.84亿元，同比增长9.42%；实现净利润0.05亿元，同比减少61.30%，主要原因是新增的直营项目陆续投入运营，项目前期投入及运营成本费用有所增长。2025年，公司住宿业营收规模比2019年度增长了13.13%。酒店管理业务深化“南北协同”战略，以“豪华+中端+经济型”全品牌矩阵拓展项目约150个，在广州、深圳、韶关、汕头、潮州、揭阳、茂名等地新增拓展酒店，进一步深化广东省及粤港澳大湾区战略布局，打造区域文旅酒店集群。
    盈利预测与评级：我们预计公司26-28年实现归母净利润1.00/1.23/1.49亿元，同比增速分别为43.15%/22.76%/21.25%，当前股价对应PE分别为75/61/51倍。考虑到行业端持续复苏，公司的旅行社及酒店业务有望持续受益于出境游、入境游及国内游的增长；公司作为广州市国资委下属文旅平台，未来有望承接其资源，为公
    司赋能。维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争日益加剧的风险；宏观经济增长不及预期；出入境政策变动等。

2025年年报点评：主营业绩创新高，机器人业务加速落地

浙江仙通(603239)
    事件：公司发布2025年年报。25全年公司实现营收15.22亿元，同比+24.3%；实现归母净利润2.22亿元，同比+29.2%。25Q4实现营收4.98亿元，同比+30.0%，实现归母净利润0.70亿元，同比+65.1%。
    点评：
    营收利润再创新高，主营业务持续贡献稳健增长。凭借扎实的主营业务业绩表现，公司全年与Q4单季度营收利润端均创新高，25全年/Q4综合毛利率分别实现29.3%/30.6%，主营业务橡胶密封条全年实现营收12.44亿元，同比+26.2%，毛利率提升0.2pct至27.1%，公司在生产端优化及精益制造能力带来的优势持续显现。费用方面，25全年公司期间费用率12.1%，同比-0.7pct，维持稳定下降趋势，公司各项费用控制能力进一步提升。
    定增扩产无边框密封产能，巩固公司业绩增长驱动力。26年1月公司公告拟向特定对象发行股票募资总额不超过10.5亿元，其中7.1亿元用于投建汽车无边框密封条智能制造项目，将新增无边框密封条产能6,770万㎡。25年国内新能源乘用车市场无边框密封条主流车型销量达317.8万辆，对应渗透率24.8%，同比+2.5pct维持稳定增长态势，同时终端产品价格竞争烈度提升导致部分外资与中小厂商业务收缩出清，公司有望凭借增量产能承接国内无边框密封条高端市场供给空缺，实现份额提升。年内公司承接产品127个，新开发上汽大众、长安、奥迪、奇瑞等车型即将进入量产，公司无边框密封条产品有望持续放量并推高产品单价，巩固主营业务业绩增长的驱动力。
    机器人业务加速落地，第二增长曲线启程在即。公司加速新业务拓展进程，投
    资教育/医疗细分应用场景机器人企业浩海星空10%股权并共同成立控股合资公司布局机器人整机制造环节，同时与浩海星空、领益智造签署战略合作协议，协同构建高效互补的产业合作体系，实现从核心零部件加工、整机组装到技术研发与场景落地的全链条覆盖。目前公司控股合资公司计划承接浩海星空产品整机制造累计金额约1.2亿元，并已与防爆特种机器人领域龙头企业七腾机器人签订了首批1,000台防爆机器人采购协议，力争今年完成机器人整机生产4,000台以上。我们认为公司当前机器人业务已进入加速落地期，同时公司具备较强的精密机加工能力，未来有望通过联合研发切入机器人外壳、结构件、关节模组等环节，开启业绩的第二增长曲线。
    盈利预测及投资评级：公司为汽车密封条领域的领军企业，凭借深厚的技术积累、精益制造能力与成本控制优势，有望在无边框密封条产品升级及自主品牌崛起趋势下持续提升市场份额，实现业绩的稳健增长。鉴于公司机器人业务仍处业务拓展初期，我们仅对汽车密封条等主营业务进行业绩预测，预计2026~2028年公司有望实现营收17.96/21.00/24.27亿元，实现归母净利润2.66/3.21/3.82亿元，当前股价对应PE26x/22x/18x，维持“推荐”评级。风险提示：能源与原材料价格上涨超预期，海外地缘冲突及政策影响超预期，汽车行业终端需求不及预期，无边框密封条等高价值产品推广不及预期，公司机器人业务推进不及预期等。

2025年报点评：外销稳健内销承压，分红提升股息率超5%

海信家电(000921)
    核心观点
    四季度经营承压，全年盈利能力维持稳健。公司2025年实现营收879.3亿/-5.2%，归母净利润31.9亿/-4.8%，扣非归母净利润24.4亿/-6.2%。其中Q4收入164.0亿/-26.0%，归母净利润3.7亿/-32.5%，扣非归母净利润1.2亿/-62.8%。公司拟每10股派发现金股利12.65元，现金分红率为55%，对应4月7日收盘价股息率为5.9%。受地产、国补退坡等影响，公司内销相对承压，但外销实现逆势增长，全年净利率维持稳定，经营韧性凸显。
    央空收入拖累，海信日立盈利稳定。2025年公司暖通空调收入下降3.6%至388.8亿，其中H1/H2分别+4.1%/-13.6%。其中海信日立收入下滑16.2%至173.9亿，其中H1/H2分别-6.0%/-28.4%；预计海信日立之外的空调收入同比+9.7%至214.4亿，其中H1/H2分别+14.1%/+3.6%。海信日立净利率同比+0.1pct至16.9%，公司暖通空调分部经营利润率同比-1.5pct至10.7%。冰洗经营稳健。2025年公司冰洗收入同比增长1.2%至312.0亿，其中H1/H2分别+4.8%/-2.1%；冰洗经营利润率同比-0.2pct至3.4%。受2025H2高基数影响，公司冰洗收入小幅承压；利润率波动预计系外销占比提升所致。
    海外贡献动能。公司2025年外销收入同比增长6.4%至379.2亿，其中欧洲区白电收入同比增长22%，北美区家电收入同比增长13%，南美区白电收入增长28%，中东非区收入增长9%，亚太区白电收入增长15%，东盟区自有品牌收入增长24%。通过发力体育营销，公司海外收入持续贡献增长动能。三电增长小幅提速，实现扭亏。根据三电控股公告，2025年三电收入同比增长3.8%至1909亿日元（约合人民币85.5亿元）；实现净利润2.7亿日元（约合人民币0.12亿元），同比减亏10.5亿日元。三电2025年新增商权金额和新增订单均增长30%以上，随着三电深入调整，经营成效有望逐步显现。毛利率及费用率有所提升，净利率稳定。公司2025年毛利率同比+0.5pct至21.3%，其中内销毛利率同比-0.9pct至29.9%，外销毛利率同比+1.2pct至12.6%；Q4毛利率同比+0.8pct至22.3%。公司2025年销售/管理/研发/财务费用率同比+0.1/+0.0/+0.2/+0.3pct至9.9%/2.7%/3.9%/0.2%。公司全年归母净利率同比+0.01pct至3.6%，Q4归母净利率同比-0.2pct至2.3%。风险提示：行业竞争加剧；汇率及原材料价格大幅波动；家电内外销需求不及预期；三电整合进度不及预期。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级
    考虑到原材料成本上涨，下调2026-2027年并引入2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润33.4/36.2/39.0亿（前值为39.0/42.7/-亿），同比+4.8%/+8.5%/+7.6%，对应PE=9.1/8.4/7.8x，维持“优于大市”评级。

机器人及座椅新业务加速拓展，全球化逻辑持续兑现

新泉股份(603179)
    核心观点
    2025年收入同比增长17%，收入规模持续提升。2025年公司实现营收155亿元，同比上升17%；归母净利润8.2亿元，同比下降17%；单季度看，2025Q4公司实现营业收入41亿元，同比增长12%；归母净利润1.92亿元，同比下降34%。公司处于十年内第三轮高速增长期，从历史数据看，季度间表现基本符合中国汽车行业走势，同时收入增速超越行业整体，核心受益于下游客户销量及公司在客户内配套份额提升。短期利润同比下滑或主要受行业价格战压力影响。
    主机厂价格战压力，盈利能力短期承压。2025Q4公司毛利率20.12%，同比+2.64pct，环比-1.20pct；销售/管理/研发/财务费用率分别0.66%/8.27%/4.55%/0.51%；同比+3.14/+1.47/+0.59/+0.57pct，主机厂价格战内卷加剧，公司盈利能力短期承压。
    设立全资子公司，加速拓展机器人新业务。2025年12月，公司设立常州新泉智能机器人有限公司，聚焦机器人核心零部件业务，协同公司客户与机器人厂商，推进产品研发与量产落地，打造公司第二增长曲线。
    收购安徽瑞琪70%股权，座椅布局加速。公司25年4月获安徽瑞琪70%股权。自此，公司整车大内饰产品布局完善，当前乘用车内饰单车价值约6500元，商用车内饰单车价值约4500元，仪表板总成在国内市占率达23%，扩展保险杠总成等外饰产品，单车价值约2700元；拓展座椅产品，单车价值增量有望从2000元-4000元-上万元水平提升。
    全球化布局持续推进，产能释放打开成长空间。公司围绕主机厂已经在常州、丹阳、芜湖、宁波、等多个城市设立生产制造基地，提高产品供应效率和准时交付能力，降低产品运输成本。结合现有客户未来新增车型以及潜在客户汽车饰件需求，公司围绕主机厂持续推进斯洛伐克、德国产能建设，拓展海外市场业务布局。
    风险提示：行业销量下滑风险，新客户拓展不达预期风险。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。公司客户结构持续拓展，全球产能陆续释放，核心产品竞争力强悍，考虑收购子公司盈利不确定性及今年主机厂端价格战压力加剧，我们下调26/27年盈利预测并新增28年盈利预测，预测公司26-28年归母净利润为11.86/15.80/20.88亿元（原26/27年为13.95/18.09亿元）；维持“优于大市”评级。

2025年报点评：积极优化经营能力，盈利能力稳步修复

小熊电器(002959)
    核心观点
    经营表现稳健，盈利能力持续改善。公司2025年实现营收52.3亿/+9.9%，归母净利润3.9亿/+36.4%，扣非归母净利润3.6亿/+47.6%。其中Q4收入15.4亿/-5.0%，归母净利润1.5亿/+36.3%，扣非归母净利润1.4亿/+14.3%。公司拟每股派发现金股利1.3元，分红率为51.4%，对应4月8日收盘价股息率为2.9%。公司积极优化产品结构、提升组织运营效率，盈利明显提升。
    厨小电增长稳健，母婴个护品类表现较好。2025年我国厨房小家电需求迎来改善，奥维云网数据显示，2025年厨房小家电零售额633亿，同比增长3.8%。公司2025年厨房小家电收入同比增长3.2%至33.8亿，其中H1/H2分别+5.0%/+1.4%。公司成立厨房事业部，积极提升组织运营效率，调整品类策略，推动结构改善和单价提升。公司个护小家电收入同比+79.2%至6.5亿，生活小家电收入同比-14.0%至4.8亿，母婴小家电收入同比+12.9%至2.8亿，其他小家电收入同比+4.4%至1.2亿，其他业务收入同比+63.4%至3.1亿。罗曼智能受关税影响，小熊主体经营向好。2025年公司子公司罗曼收入6.0亿/-3.1%，净利润0.7亿/-1.3%，净利率同比+0.2pct至11.9%；收入小幅下降预计受关税扰动。小熊主体2025年收入46.3亿/+3.8%，净利润3.2亿/+36.7%，净利率同比+1.7pct至6.9%，经营质量实现明显改善。
    内销稳健，外销贡献增量。公司2025年国内收入增长4.6%至42.8亿，H1/H2分别+8.4%/+1.1%；海外收入增长42.4%至9.5亿，H1/H2分别+138.8%/+8.8%。毛利率提升，盈利能力修复。公司2025年毛利率同比+1.4pct至36.7%，Q4毛利率+0.8pct至35.5%，预计系营销投放效率及产品结构优化。2025年公司销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.7/-0.2/-0.0/-0.4pct至17.5%/4.8%/4.1%/-0.1%，Q4公司销售/管理/研发/财务费用率同比分别+1.4/+0.4/+0.6/-0.3pct。2025年公司归母净利率同比提升1.5pct至7.5%，Q4归母净利率同比+2.9pct至9.5%，盈利能力实现稳步修复。
    风险提示：行业竞争加剧；行业需求复苏不及预期；原材料价格大幅上涨。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级
    小熊电器从长尾小家电领域逐步向多品类扩展，个护、母婴等新兴品类快速成长，海外渠道持续发力。考虑到原材料成本上涨、国内外小家电需求弱复苏，下调2026-2027年并引入2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润为4.4/4.8/5.2亿（前值为5.2/5.8/-亿），同比增长11%/9%/9%，对应PE=16/15/14x，维持“优于大市”评级。

格拉默海外大幅改善，座椅业务盈利拐点兑现

继峰股份(603997)
    核心观点
    25Q4净利润同比扭亏，环比增长108%。继峰股份2025年实现营收228亿元，同比增长2%；归母净利润4.54亿元，同比扭亏（去年同期剥离TMD减值并裁员-5.67亿元）；其中单季度看，25Q4公司实现收入66.5亿元，同比增长24%，环比提升19%；归母净利润2.02亿元，同比扭亏（去年-0.35亿元），环比增长108%。利润端改善核心或来自公司降本增效措施的持续落实及座椅业务规模效应兑现。
    25Q4净利率环比提升1.31pct，盈利能力持续提升。公司2025Q4销售毛利率为16.98%，同比提升3.98pct，环比提升0.5pct；归母净利率为3.04%，同比提升3.69pct，环比提升1.31ct。盈利能力的提升主要受益于座椅业务规模加速兑现及格拉默整合带来的降本增效。费用端，公司2025Q4的销售、管理、研发、财务费用率分别为1.32%/7.37%/2.17%/1.95%，同比+0.00/-0.09/-0.45/1.21pct，环比-0.01/+0.70/-1.56/+0.26pct。
    乘用车座椅持续量产，产能陆续布局，全球化客户获得突破。乘用车座椅是千亿大市场，是具备鲜明消费属性的交互件，产品升级推进单车价值从4000元-8000元-上万元提升，目前行业仍被外资占据绝大多数市场份额，新势力崛起加速国产替代。公司为民营座椅龙头，2025年，公司乘用车座椅业务实现营业收入（含座椅开发模具收入）56.19亿元，较上一年同期增长80.68%；实现归母净利润1.01亿元（去年同期盈亏平衡），同比大幅增长。同时截至2025年末，公司累计乘用车座椅在手项目定点共27个，全球型客户订单继续获得突破。后续规模效应加速兑现，座椅盈利能力快速提升。
    隐藏式电动出风口、隐藏式门把手等订单充沛，车用冰箱有望助力公司成长。内饰业务是公司基盘，公司在头枕、扶手等领域占据国内第一梯队位置，同时积极拓展智能电动化新产品。2025年公司出风口产品实现营业收入3.95亿元。车载冰箱实现营收2.14亿元，较上一年同期增长77.35%。
    风险提示：商誉减值风险、原材料涨价风险、市场风险、客户拓展风险。投资建议：下调盈利预测，维持优于大市评级。公司加速格拉默海外降本增效，中长期有望加速业绩改善，考虑短期公司乘用车座椅事业部仍在发展初期需要增加人力物力投入、全球地缘政治等因素可能影响格拉默海外业绩修复情况，我们下调26/27年盈利预测并新增28年盈利预测，预计2026-2028年公司实现归母净利润8.99/11.77/14.92亿元（原26/27年业绩预测为9.40/12.76亿元），维持优于大市评级。

25年业绩短期承压 关注后续盈利改善

丸美生物(603983)
    投资要点：
    事件：公司2025年实现总营业收入34.59亿元，同比增长16.48%；利润总额达到2.96亿元，同比减少22.31%；实现归母净利润2.47亿元，同比减少27.63%。
    眼部类及护肤类产品营收增势较好。分品类来看，营收层面，2025年眼部类/护肤类/洁肤类/美容类分别贡献营收8.3/14.3/2.8/9.1亿元，分别同比变动+21%/+27%/+17%/-0.2%。产品策略方面，公司以“大单品迭代与赛道深耕”双主线展开，在S肽、重组功能蛋白等丰富的自研原料积累基础上，持续推进核心单品及重点系列的迭代升级，搭建阶梯式产品矩阵，以强单品撬动多品类协同。分品牌来看，1）丸美：聚焦眼部护理优势赛道，持续迭代眼部大单品，丰富眼护产品形态，构建眼部明星单品矩阵，巩固眼护品类护城河；同时夯实淡纹抗皱面部护理领域，推进系列化升级，以功效强化与视觉焕新双轮驱动；2）PL恋火：深耕底妆赛道，在维持粉底液、气垫等类目优势基础上，积极渗透底妆新兴细分市场，打好“拓宽品类边界+深化功效价值+迭代使用场景”组合拳，并通过丰富IP限定内容及频次，多元触达跨圈层用户群体。
    公司净利润率小幅下滑，销售费用率持续上行。2025年公司毛利率74.3%，同比+0.6pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比+4.4/+1.0/-0.01pct至59.4%/4.7%/2.5%，销售费用率提升或系线上流量及推广成本高企，管理费用率提升或系丸美大厦落成折旧及摊销费用增加。净利率方面，2025年公司净利率同比-4.4pct至7.1%，公司盈利能力小幅下滑。
    盈利预测与评级：预计公司2026-2028年实现归母净利润3.3/4.1/4.6亿元，同比增速分别为32%/27%/12%，当前股价对应PE分别为31/24/22倍。公司作为老牌美妆国货，受公共卫生事件影响一度经营承压，但受益于渠道及产品调整，自23年以来经营重回轨道，两大主力品牌势能向好，战略转型成效渐显，我们看好公司未来增长弹性，下调至“增持”评级。
    风险提示：化妆品行业竞争加剧风险；电商渠道竞争加剧风险；新品孵化风险；经销模式风险。

2025年利润短期承压；长期看好公司优质自然资源及冰雪经济发展

长白山(603099)
    投资要点：
    2025年长白山公司利润承压。2025年长白山公司实现营业收入7.88亿元，同比增长5.98%；实现归母净利润1.29亿元，同比下滑10.33%。其中2025年Q4公司实现营业收入1.52亿元，同比增长1.95%；实现归母净利润-0.20亿元。2025年公司毛利率达37.5%，同比下降4.2pct；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为3.5%/10.2%/0.6%；归母净利率达16.4%，同比下降3.0pct。
    交通改善，景区内调度优化，客流持续向好。2025年公司积极抢抓沈白高铁、G331吉林段改扩建等重大交通基础设施全面建成通车有利契机，高质量推进各项工作，2025年长白山景区全年接待游客367.73万人次，同比增长7.9%。此外，在公司客
    运业务上，长白山公司科学优化分时预约机制，按计划完成老旧运力更新，按期完成采购系统调试，有效缓解旺季景区交通压力，7-9月长白山景区接待游客同比增长20%。
    丰富内容业态，持续扩大影响力。根据公司公告，恩都里商旅社区6月13日开业，凭借“商旅+文化”的融合体验，累计接待游客超138万人次；云顶市集以“在地好物+沉浸体验”为特色，全年接待突破165万人次，同比增长87.80%，成为引爆客流的网红地标。此外，长白山公司冬季深挖“粉雪”资源，打造麓角村童话世界、雪雕版“云顶天宫”等10大特色冰雪体验项目，举办猫冬生活季等节庆活动。公司持续聚焦内容业态创新，景区业务运营多元化，持续扩大景区影响力。
    盈利预测与评级：我们预计公司26-28年实现归母净利润1.62/1.85/2.09亿元，同比增速分别为25.13%/14.28%/12.82%，当前股价对应PE分别为60/53/47倍。考虑到公司拥有优质的自然资源，预计随着周边交通改善及冰雪游运动渗透率逐步提升，或将带动长白山客流持续增长，维持“增持”评级。
    风险提示：客流增长不及预期；自然灾害风险；定增项目落地不及预期。

2025年收入增长4%，持续推进新产品开发

天德钰(688252)
    核心观点
    2025年收入同比增长4%，1Q26收入环比增长。公司2026年实现收入21.90亿元(YoY+4.17%)，归母净利润2.34亿元(YoY-15.05%)，扣非归母净利润2.19亿元(YoY-11.33%)，毛利率同比提高1.9pct至23.32%，研发费用同比增长17.14%至2.06亿元，研发费率同比提高1.0pct至9.40%。1Q26实现收入5.36亿元(YoY-3.28%，QoQ+9.07%)，归母净利润0.46亿元(YoY-34.76%，QoQ+20.15%)，扣非归母净利润0.45亿元(YoY-32.26%，QoQ+36.80%)，毛利率为23.76%（YoY-0.7pct，QoQ+0.4pct）。
    2025年电子价签、摄像头音圈及快充协议芯片收入和毛利率表现较好。分产品线看，2025年公司移动智能终端显示驱动芯片收入14.48亿元(YoY-10.32%)，占比66%，毛利率下降0.3pct至18.17%；电子价签、摄像头音圈及快充协议芯片收入7.40亿元(YoY+52.90%)，占比34%，毛利率提高2.1pct至33.19%。
    持续推进新产品开发，多款产品实现规模化量产。公司持续推进新产品开发，积极拓展新兴市场与优质客户，2025年公司成功实现手机全高清显示触控产品、平板显示触控产品、下沉式显示触控产品、高分辨率智能穿戴产品及AMOLED手机穿戴类产品等多款新品的规模化量产，产品矩阵持续丰富。在AMOLED技术研发方面，公司重点投入拖影改善技术开发，通过优化驱动算法充分发挥AMOLED响应速度快的特性，显著降低球类、赛车等高速运动画面的拖影现象，提升用户视觉体验。新一代四色电子价签显示驱动芯片产品将进一步实现更低功耗、更优显示效果及更强驱动能力，同时对现有破片侦测功能进行迭代升级，为终端应用场景的拓展与创新提供更强支撑。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    由于存储涨价导致消费电子终端需求较弱，我们下调公司2026-2027年归母净利润至3.43/4.34亿元（前值为4.24/4.96亿元），预计2028年归母净利润为4.88亿元，对应2026年4月8日股价的PE分别为26/21/18x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：需求不及预期，产品研发不及预期，客户导入不及预期。

北交所信息更新：境外收入提升89%、发行投资智能电机产能，2025全年归母净利润+26%

开特股份(920978)
    2025全年实现归母净利润1.73亿元同比增长25.62%，维持“增持”评级开特股份披露年报，2025全年实现营收11.29亿元，同比增长36.68%；实现归母净利润1.73亿元，同比增长25.62%。考虑到汽车整车市场竞争日趋激烈，价格压力传导效应较强，我们小幅下调2026-2027、新增2028年盈利预测，预计开特股份在2026-2028年实现归母净利润2.15/2.44/2.71亿元（原值2026-2027年2.26/2.67亿元），对应EPS为1.19/1.35/1.51元，当前股价对应PE为23.2/20.4/18.4X。考虑到开特股份产能建设计划持续推进，且拓展及机器人方向业务，我们维持“增持”评级。
    控制器境外销售比重提升至26.19%，境外收入1.31亿元同比增长89.20%2025全年开特股份传感器类、控制器类和执行器类产品销售收入均呈现快速增长态势，分别较2024年增长11.38%、46.83%和50.87%。2025年我国汽车行业发展良好，产销量分别完成3,453.10万辆和3,440万辆，同比分别增长10.4%和9.4%，带动开特股份整体业绩增长。2025全年实现境外收入1.31亿元同比增长89.20%，对应毛利率达到42.96%同比增长4.13pct。2025全年公司控制器类产品毛利率较2025年增加了9.93pct，主要因为控制器产品的境外销售比重由2024年同期的14.49%提升至26.19%。其他类产品销售收入较上年同期增长405.02%，主要由于2025年开特股份储能领域的CCS产品取得小批量订单，收入增加。
    定向发行可转债上汽金控拟认购8000万元，投资智能电机生产基地项目本次可转债的发行对象为包括上汽金控在内的特定投资者。上汽金控拟以现金方式认购本次可转债金额不低于8,000.00万元。本次向特定对象发行可转换公司债券的发行总额不超过28,000.00万元，拟发行数量不超过280.00万张。此次募投项目中“智能电机生产基地项目”总投资36,211.71万元，建设项目实施周期为24个月，实施主体为公司全资子公司奥泽电子，本项目建成后，将每年新增4,000万只执行器产能，可以增加执行器产品的供应能力。
    风险提示：下游需求波动风险、应收账款增加风险、原材料价格波动风险。其他风险详见倒数第二页标注1

绑定国际领军客户，扩张产能+拓展高毛利新品类助力成长

爱舍伦(920050)
    投资要点：
    深耕行业二十三年，出口金额位居我国铺垫类医用敷料企业前列。爱舍伦创立于2003年，是医用敷料行业较早从事为国际大型医疗器械厂商代工生产的企业，通过ODM/OEM等方式为国际知名医疗器械品牌厂商提供相关产品，康复护理产品和手术感控产品是公司主要营收来源。爱舍伦募投项目投产后或将提高公司产品的毛利率水平及盈利能力。未来，公司有望逐步淘汰低毛利产品，优化产品结构。2025年公司营收同比+42.95%，归母净利润+15.77%。
    全球医用敷料市场规模2026年或将达到235亿美元，康复护理与手术感控驱动增长。医用敷料是我国低值医用耗材的第二大细分领域，2025年占比约21%。2011-2023年全球医用敷料市场规模由90亿美元增长至195亿美元，2026年预计将达到235亿美元；2011-2023年我国医用敷料市场规模由70亿元增长至247亿元，并有望在2026年达到333亿元。经过多年深耕发展，我国已成为全球医用敷料市场的核心供应国。康复护理市场方面，医用耗材的需求涵盖老年人护理、成人失禁、术后及产后护理和长期卧床重疾人群等群体，市场容量较大。参考观研天下公众号，我国成人失禁用品行业市场规模由2018年的70.3亿元增至2024年的137.1亿元，年均复合增长率达11.78%。根据弗若斯特沙利文报告等信息，中国产后护理及修复行业市场规模由2019年的约386亿元增至2024年的675亿元，复合年增长率为11.8%。手术感控市场方面，手术量与日俱增，手术感染控制产品需求持续增加。据APHA等机构数据，全球手术感控市场规模预计有望于2026年达到270.62亿元。据尚普咨询等数据，中国手术感控产品出口规模2014年突破3亿美元，并于2023年达到7.4亿美元，预计2026年有望达10.78亿美元。
    绑定国际头部客户夯实订单基础，全球化产能布局与研发能力支持持续扩张。爱舍伦公司产品销售以外销为主，主要销往北美、欧洲、日韩、中东、南美等50多个国家和地区，而内销收入目前较小，主要来自向国内贸易商的销售收入。公司通过多年发展，已拥有国内外4家已投产生产基地，3家在建以及2家筹备中的生产基地，已跻身国内医用敷料行业头部，在医用护理垫产品细分市场占据国内领先优势。爱舍伦第一大客户Medline已成为全球最大的医用外科产品供应商之一，其业务遍布超过125个国家，在全球有强大的分销体系。爱舍伦与Medline集团的合作自2007年开始，合作年限已超过15年，双方合作黏性和交易稳定性较高，我们认为公司有望直接受益于Medline自有品牌替代和全球化扩张带来的增量订单。公司具有相对领先的战略眼光，全球产业链布局的时间早于同行业其他供应商。公司已经在泰国拥有3个工厂，摩洛哥拥有1个工厂，其中泰国爱舍伦2024年已经实现近10亿泰铢的营收，海外其余3个工厂均在建设中。公司为提高自身科技创新、创造能力核心竞争力，逐步增加研发投入，持续在产品生产工艺、自动化生产及改良等方面进行技术开发和创新。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2027年归母净利润分别为1.15/1.43亿元，当前股价对应PE分别为18/15倍。我们选取振德医疗、稳健医疗、可孚医疗为可比公司，2026年对应可比公司PE均值为36X。公司长期专注于医用卫生材料与敷料领域，近年来业务规模持续增长，主要客户包括Medline集团等全球领先医疗耗材企业，我们认为公司顺应全球人口老龄化与感染控制需求提升趋势，并积极拓展产品线并推进产能建设，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：客户集中度较高的风险、市场竞争风险、境外市场收入占比较高的风险

2025年报业绩点评报告：线上渠道增速亮眼，公司业绩实现高质量增长

海天味业(603288)
    事件：
    海天味业发布2025年报。公司实现营业收入288.73亿元，同比增长7.32%；归母净利润70.38亿元，同比增长10.95%；扣非后归母净利润68.45亿元，同比增长12.81%。
    观点：
    2025年公司业绩实现高质量增长。2025年公司实现营业收入288.73亿元，同比增长7.32%，其中调味品主营业务收入273.99亿元，同比增长9.04%；归母净利润70.38亿元，同比增长10.95%；扣非归母净利润68.45亿元，同比增长12.81%。公司酱油、蚝油、调味酱等核心品类稳健发展，食醋、料酒赛道逐步破局，健康化、便捷化、场景化、定制化等创新产品表现较好，复调赛道加快拓展，形成了稳固且有弹性的多元增长结构。
    分产品来看，2025年公司酱油/蚝油/调味酱分别实现营业收入149.34亿元/48.68亿元/29.17亿元，同比增速8.55%/5.48%/9.29%，公司产品基本盘保持稳健增长。分渠道来看，公司将批发市场、农贸市场、零售店等传统渠道运营网络持续向下沉市场渗透，并延伸至终端消费者，显著提高了终端覆盖质量与消费者触达效率，精细化的终端管理有效激活了存量网点潜力。在数字化营销的促进下，2025年线下渠道营业收入达257.60亿元，同比增长7.85%，线下渠道实现稳健发展。同时，公司积极拥抱线上、即时零售等新兴渠道建设，逐步从“从无到有”迈向“从有到优”。通过不断规范销售秩序、强化专业化运营团队建设，2025年公司线上渠道实现收入16.39亿元，同比增长31.87%。
    公司毛利率提升带动盈利能力增强。2025年公司毛利率40.22%，同比+3.23pcts，主因2025年材料采购成本下降、科技驱动成本精益控制及供应链全链协同等综合影响所致。费用方面，公司2025年销售费用率为6.70%，同比+0.64pcts，主因人工支出、股份支付费用和广告支出增加；管理费用率为2.42%，同比+0.27pcts，主因人工支出和股份支付费用增加；财务费用率为-1.58%，同比+0.31pcts，主因汇兑损失增加。净利率为24.38%，同比+0.8pcts，公司盈利能力提升。
    公司持续转型，从“调味产品”向“全场景烹饪解决方案”，再向“味道研究”升级。2025年6月，公司正式踏上A+H双平台的新起点，国际化战略推进。2025年公司实施中期分红，制定未来三年分红规划，承诺2025-2027年每年分红率不低于当年归母净利润的80%，基于2025年的稳健经营，公司还实施了特别分红，对股东的回报意识显著提升。
    盈利预测及投资评级：公司不断夯实基础品类基本盘，同时延伸品类快速发展，我们看好公司竞争力持续提升。我们预计公司2026-2028年实现营业收入312.14亿元/337.63亿元/365.97亿元（2026/2027年前值为325.83亿元/360.63亿元），同比+8.10%/8.17%/8.39%；归母净利润78.39亿元/86.42亿元/95.16亿元（2026/2027年前值为77.97亿元/87.22亿元），同比+11.37%/10.24%/10.11%，对应2026年4月3日收盘价，PE分别为31.1X/28.2X/25.6X，我们维持公司“增持”评级。
    风险提示：食品安全风险；原材料价格波动；行业景气度下降风险；市场竞争加剧；需求复苏不及预期。

国内+新兴市场表现亮眼，“星辰计划”构筑增长新曲线

中集车辆(301039)
    事件描述
    近日，中集车辆发布2025年报。2025年公司实现营收201.78亿元，同%；归母净利润为9.04亿元，同比-16.75%；扣非归母净利润8.55亿元，同比-20.71%。
    事件点评
    国内及新兴市场表现亮眼，对冲欧美下行压力。25Q4实现营收51.65亿元，同比-0.19%；归母净利润为2.82亿元，同比+16.14%；扣非归母净利润2.58亿元，同比-1.04%。从全年收入结构看，全球半挂车业务作为核心支柱，贡献收入143.72亿元，其中，中国市场得益于“星链计划”收官，半挂
    车与液罐车销量同比增长15.00%，营收同比增长14.65%，半挂车市占率连续七年全国第一，液罐车市占率跃居行业首位。同时，全球南方市场表现尤为突出，营收规模达30.9亿元，同比大幅增长17.7%，在东南亚、中东、非洲等区域收获显著增长，有效对冲了欧美市场的下行压力。
    盈利质量有所改善，维持高分红回报股东。2025年，公司归母净利润为9.04亿元，同比下降16.75%。2025Q4归母净利润2.82亿元，同比增长16.14%，环比增长28.70%。盈利质量有所改善，受益于国内“反内卷”成效及南方市场盈利能力提升，整体毛利率实现增长，其中星链半挂车与液罐车毛利率同比提升3.3个百分点。费用端方面，销售费用同比下降7.4%，管理费用和研发费用分别同比增长2.6%和17.7%，研发投入显著增加，体现公司在新能源头挂列车（EV-RT）等领域的技术布局。公司发布2025年度利润分配预案，拟每10股派发现金2.1元（含税），合计派发3.94亿元，占当年归母净利润的43.56%。在利润同比-16.75%的背景下，公司仍选择提高分红比例，反
    映出公司对股东回报的重视以及公司现金流状况的稳健。
    “星辰计划”开启，EV-RT业务构筑未来增长新曲线。公司在“星链计划”基础上启动“星辰计划”（2026-2030），旨在实现从“小赢”到“大步跨越”。核心策略是将“星链”经验横向复制与纵向深化：一方面，推动“大白熊计划”以改善北美业务表现；另一方面，择机启动“欧洲半挂车星链计划”，构建横跨亚非欧的竞争新优势。纯电动头挂列车（EV-RT）业务取得里程碑式突破，全球首发EV-RT生态圈及原型车，并计划于2026年成立“EV-RT产品平台研究院”，有望在汉诺威车展发布物流型电动挂车平台。EV-RT业务不仅是公司引领行业变革的战略棋局，更将成为驱动长期价值增长的核心变量。
    投资建议
    短期，在国内市占提升+新兴市场开拓等因素叠加影响下，2026年公司经营有望逐步企稳；中长期，公司不断加大智能电动化投入，深化“跨洋经营，当地制造”的经营模式，持续建设高端制造体系，全球经营有望平稳向好。
    我们预计公司2026-2028年营收分别为222.32、245.38、275.39亿元；归母净利润分别为11.21亿元、13.12亿元、15.17亿元，EPS分别为0.60、0.70、0.81元，对应PE分别为15.6、13.3、11.5倍，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险：商用车市场需求低迷，市场竞争激烈，若公司不能持续保持技术创新和产品升级，可能面临份额被竞对抢占的风险。

2025年国内市场开拓成效显著，研发数字化叠加产能放量稳步推进市场布局

邦德股份(920271)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年度报告，公司实现营业收入3.80亿元（yoy+10%）、归母净利润10008万元（yoy+13%）、扣非归母净利润8408万元（yoy-4%），毛利率、净利率分别为38.64%、26.32%。2025年年度权益分派预案：每10股派发现金红利2元（含税），共预计派发现金红利2616万元。
    2025年公司冷凝器营收同比增长7.12%，国内外销售业务营收均实现较好增长。2025年，公司冷凝器、油冷器、散热器和零部件及其他营收分别为34987万元（yoy+7.12%）、599.74万元（yoy-0.09%）、64.55万元（yoy+179.97%）和202.71万元（yoy+58.99%），毛利率分别为34.76%（yoy-4.77pcts）、48.56%（yoy-4.25pcts）、56.03%（yoy-3.41pcts）和21.44%（yoy+0.34pcts）。业绩变动原因主要系：1）公司产能提升后，有效匹配了旺盛的市场需求，保障了订单交付能力，为产销量同步提升提供了关键支撑；2）公司全资子公司收到政府补助，该笔非经常性收益对净利润形成了正向贡献；3）受国际贸易环境复杂多变、主要原材料铝材价格同比上涨等因素影响，扣除非经常性损益的净利润有所下滑。区域方面，2025年境内、境外分别实现营收10886万元（yoy+20.50%）、27131万元（yoy+5.63%），公司国内外销售业务实现较好增长，主要原因系公司积极稳固、维护老客户，且大力开拓国内市场。
    公司全力推进新产品研发与研发数字化转型，持续增加“新建年产819万件热交换器生产项目”建设投入。技术研发：公司以企业战略与研发目标为指引，全力推进新产品研发与研发数字化转型。1）通过与行业技术专家深度交流、引进核心技术人才，持续加大对产品、工艺、技术的创新投入；2）与哈尔滨工业大学等高校开展产学研合作研发项目，围绕客户需求优化技术方案，为客户提供更高效的产品与服务。产能布局：1）2025年公司增加“新建年产819万件热交换器生产项目”建设投入；2）公司引入智能化生产设备，扩大产能规模，进一步提升产品品质稳定性与交付效率。业务布局：公司将立足现有汽车冷凝器业务根基，持续丰富产品矩阵、拓展应用场景、布局全球销售网络，强化规模效应，稳步提升市场份额与行业影响力。行业前景：在全球能源结构转型的驱动下，行业生态正在重构为"电动化底盘架构+数字化神经中枢"的新型产业范式。短期来看，构建弹性供应链体系和精益化成本管控成为生存关键；中长期则取决于智能座舱、车规级芯片等核心技术的自主化突破。我们认为，公司全力推进研发数字化与产学研合作，提升产品工艺创新能力，随着“新建年产819万件热交换器生产项目”投入与智能化设备引入，规模效应有望得到有效强化，公司有望在全球化布局中稳步提升市场份额。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.06/1.21/1.39亿元，对应当前股价PE分别为17/15/13倍。我们看好公司产业链延伸优化带来的成本控制壁垒，以及未来苏州工厂产能释放后，通过积极拓展中冷器、散热器等产品线提供的潜在成长空间，维持“增持”评级。
    风险提示：人工成本上升风险、税收优惠政策变化风险、人民币兑美元汇率波动风险

2025年年报点评：全域渠道放量，品牌溢价驱动盈利增长

太湖雪(920262)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年度报告。2025年，公司实现营业收入6.0亿元，同比增加16.4%；实现归母净利润3866.1万元，同比增加37.8%；实现扣非归母净利润4068.0万元，同比增加68.5%。2025年四季度单季，公司实现营业收入2.0亿元，同比增加10.7%；实现归母净利润1550.5万元，同比增加16.6%。
    全域渠道战略落地成效显著，线上线下协同驱动收入快速增长。公司构建线上线下融合、境内外联动的立体化渠道体系，全渠道打通消费场景、强化品牌运营效率。线下采用“直营旗舰+企业定制”双轨模式，叠加数字化引流，依托抖音本地生活、百度、高德等LBS工具精准触达客群，并通过小红书内容种草、视频号矩阵及快闪店培育私域流量，门店融入丝绸文化体验以提升转化，2025年线下收入2.6亿元，同比增长44.2%；线上以全域内容生态为核心，搭建平台电商、内容营销、直播电商协同体系，深耕天猫、京东等传统平台，依托小红书、抖音打造丝绸生活美学传播矩阵，形成“内容种草-直播转化”闭环，跨境业务以亚马逊+独立站为核心，通过TikTok、Instagram开展文化渗透，提升海外品牌认知，2025年线上收入3.3亿元，同比增长29.5%，其中货架电商同比增长1.5%，直播电商同比增长93.8%，跨境电商同比增长31.2%，直播电商已成为线上增长核心引擎。
    品牌升级战略驱动产品与价值双提升，构建全场景全周期产品生态。公司2025年以品牌升级为核心抓手，持续强化品牌势能构建；产品端依托核心品类优势，突破性拓展居家、办公、车载、出行四大全场景布局，有效覆盖消费者多元化、个性化需求，打破传统蚕丝制品场景边界。同时聚焦产品社交属性+文化属性双轮驱动，围绕深化文化内涵、提升社交价值、优化功能体验三大方向推进研发，构建形成以专业蚕丝被为核心、跨界联名为溢价载体、国潮设计为破圈引擎、母婴专线为增量赛道的全周期、全场景产品生态体系，实现品类延伸与价值升级的双向赋能。战略落地有效提升品牌溢价能力，带动整体毛利率同比提升2.80个百分点至43.2%，其中文创属性较强的丝绸饰品类产品毛利率达58.8%，凸显高附加值产品的盈利弹性。
    盈利预测与投资建议。预计公司2026-2028年归母净利润分别为50.5/61.0/73.0百万元，对应EPS为0.73/0.88/1.06元，对应PE为27/22/18倍。公司作为新国货丝绸第一股，依托全渠道布局与文化IP赋能，正持续释放成长动能。渠道端，公司构建线上线下融合、境内外联动的立体化渠道体系，线上渠道实现高速增长；品牌端，公司以“非遗技艺+国潮文化”为差异化路径，持续深化与博物馆等文化IP的跨界合作，打造了系列兼具文化内涵与社交属性的文创产品，有效提升品牌声量与溢价能力。随着渠道运营效率提升与高附加值产品矩阵扩容，公司业绩有望保持稳健增长态势。太湖雪业务有别于传统家纺企业，A股没有完全对标业务的公司，且处于北交所市场，市场估值较主板更高，给予“持有”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险、线下销售渠道地域集中风险、原材料价格波动风险、存货余额较大风险、汇率波动风险等。

年报点评：业绩表现亮眼，资源端和材料端持续取得突破

华友钴业(603799)
    核心观点
    公司发布2025年年报：实现营收810.19亿元，同比+32.94%；实现归母净利润61.10亿元，同比+47.07%。公司于25Q4实现营收220.78亿元，同比+42.83%，环比+1.53%；实现归母净利润18.94亿元，同比+66.97%，环比+25.84%。公司一体化优势持续释放，经营业绩再次创历史同期新高。
    核心产品产销方面：2025年主要产品产销量稳步增长：①上游资源端，公司钴产品出货量约4.65万吨，保持稳定；镍产品出货量约29.25万吨，同比+58.72%，其中印尼镍湿法冶炼项目MHP出货量约23.65万吨，同比增长30%；碳酸锂出货量约5.44万吨，同比+38.58%。②下游材料端，公司三元前驱体出货量约10.84万吨，同比+5.15%；正极材料出货量约11.64万吨，同比+77.29%，其中三元正极材料出货量突破10万吨，同比增长108%。
    上游资源端：①在印尼，公司强化矿山资源开拓，截至目前通过投资、参股和包销等多种方式锁定镍资源累计超过14亿湿吨。公司先后建成华越6万吨湿法项目、华科4.5万吨高冰镍项目、华飞12万吨湿法项目，收购擎天火法项目，总计具备约24.5万吨金属量镍中间品生产能力。此外，公司与淡水河谷印尼、福特汽车合作的年产12万吨镍金属量Pomalaa湿法项目按计划稳步推进，预计将于今年年底前建成；公司与淡水河谷印尼合作的年产6万吨镍金属量Sorowako湿法项目前期工作有序开展；公司年产4万吨镍金属量华星火法项目开工建设。②在非洲，Arcadia锂矿通过补充勘探，保有资源量从150万吨碳酸锂当量增加至245万吨，品位提升至1.34%，年产5万吨硫酸锂项目于今年一季度建成投产。
    下游材料端：公司大力开拓国内、国际两个市场，推动大型号新品的规模化量产，提前锁定21.58万吨正极材料、15.56万吨前驱体供应长单。在印尼，公司与ANTAM和IBC达成战略合作，围绕新能源汽车电池全产业链开展合作。在欧洲，匈牙利正极材料一期2.5万吨项目完成建设并进入产线调试阶段，与LGES、EVE签订长单合同，锁定项目销量。
    风险提示：项目建设进度不达预期，核心产品销售价格不达预期。
    投资建议：维持“优于大市”评级。

归母净利润增长37%，拟筹划港股上市推动国际化布局

小商品城(600415)
    核心观点
    2025年业绩增长较好，拟筹划港股上市。公司2025年实现营收199.27亿元，同比增长26.62%，归母净利润42.04亿元，同比增长36.76%，扣非归母净利润同比增长30.5%。单四季度营收68.66亿元，增长34%，归母净利润7.46亿元，增长0.19%，扣非净利润下降28.44%，系新市场折旧摊销增加、计提员工效益奖增加及联营企业商城房产确认投资损失0.53亿元等多因素影响。分红方面，公司拟合计现金分红27.42亿元，占当期归母净利润的65.23%。此外，公司拟筹划港股上市，深化国际化战略，增强境外融资能力及吸引人才等。公司当前出海业务稳步落子，已在36个国家和地区布局78个项目。新开全球数贸中心显著贡献业绩，数字平台+跨境支付业务快速增长。分业务看，市场经营主业收入52.55亿元，同比增长14.78%，受益于全球数贸中
    心2025年10月开业等。数贸配套销售19.5亿元，包括写字楼销售贡献等。
    贸易服务业务收入15.28亿元，同比增长达到107%，系Chinagoods平台等信息服务收入增加带动，该平台截至2025年底，累计注册采购商超550万人。跨境支付业务看，截至2025年底，yiwupay累计跨境收款额达112亿美元，同比增长达到180%。此外抢抓进口改革战略红利，加快构建“国外采购+区内改装+全国分销”的进口产业体系。
    毛利率稳定，现金流向好。公司2025年毛利率31.44%，同比+0.06pct，表现稳定。销售费用率同比增加0.32pct至2.36%，主要系公司加大市场推介力度，加速品牌全球化布局所致。管理费用率同比下降0.62pct至3.07%。现金流方面，2025年实现经营性现金流净额105.29亿元，同比增长134.43%，受益于全球数贸中心市场招商、商业街和写字楼销售收取较多。
    风险提示：义乌外贸景气度不及预期；跨境支付不及预期；贸易环境恶化。投资建议：公司作为依托义乌面向全球的综合数字贸易服务商，持续受益于义乌增长的进出口景气度。市场经营主业在服务能力提升带来议价能力增强下稳步增长，数字贸易平台及跨境支付等新兴业务有望为公司注入长期增长新动能。同时进口业务未来随着高附加值品类逐步扩容，有望打造公司第二增长曲线。
    考虑公司全球数贸中心的折旧摊销费用增加，以及公司加大全球化推动力度等带来短期成本增加，我们下调公司2026-2027年归母净利润预测至59.2/66.93亿元（前值分别为70.29/83.85亿元），并新增2028年预测为72.64亿元，对应PE分别为12.6/11.2/10.3倍，维持“优于大市”评级。

AI商业化加速兑现，海外新兴市场取得突破

鼎捷数智(300378)
    事件
    公司发布2025年年报。2025年，公司实现营收24.33亿元，同比+4.39%；归母净利润达1.63亿元，同比+5.04%。主营业务毛利率为58.55%，同比提升0.30个百分点，盈利能力稳中有升。经营活动现金流净额为3.32亿元，同比大幅增长565.70%，主要得益于销售商品、提供劳务收到的现金达26.58亿元，收现比达109.23%，现金流质量显著改善，经营韧性增强。费用率整体保持平稳，未出现明显扩张，反映公司成本管控能力稳健。
    AI应用规模化兑现，打造可变现智能体生态
    2025年公司AI相关业务签约金额近2亿元，鼎捷雅典娜底座客户拓展情况良好，并沉淀了汽配、装备、电子、家电、化工等行业的可复制标杆案例。公司基于鼎捷雅典娜底座的数智化能力，融合微软Azure OpenAI服务，及通义千问、豆包、DeepSeek等通用大模型能力，升级并丰富AI智能体应用矩阵。目前，公司基于AI智能套件能力，与伙伴深度配合，累计进行了数十个应用的开发工作，涉及生产销售、财务等管理领域。
    东南亚新兴市场取得突破，大陆地区大客户经营取得成效
    2025年公司大陆地区取得营收11.48亿元，同比微降2.42%；非大陆地区取得营收12.85亿元，同比+11.35%。1)大陆地区：公司紧抓AI算力、汽车零部件等机遇，加速渗透工业机器人、半导体设备深化行业方案；同时依托数智全栈方案，大客户经营实现突破，带动签约规模增长131.59%。2）非大陆地区公司深化东南亚布局，新增客户逾百家，收入增长61.86%；绿色制造实现跨区域复制，越马经销商具备独立销售与批量出货能力；同时前瞻布局印尼、菲律宾等新兴市场，构建多层次增长梯队。
    锚定“智能+”战略，全链工业数智产品拥抱AI
    1）数字化管理业务收入12.20亿元，同比增长2.53%，通过“深度行业套件”与AI融合，显著提升中型企业交付效率与体验。2）研发设计类业务收入1.61亿元，同比增长6.51%，业内首款AI-PLM产品实现规模化落地，联合钉钉推出IPD智能化方案，构建“产品+生态”双引擎。3）生产控制类业务收入为3.96亿元，同比增长18.41%加速推动生产控制方案与OT及工业机理AI的深度耦合，实现了从传统工业软件向智能化、整厂级数智方案的战略转型。4）AIoT业务收入为6.48亿元，同比增长2.78%，深耕“数智车间”建设，完成了工艺、生产、节能等维度的五大核心系统开发，推动AI技术在CNC、冲压等核心产线落地。
    投资建议与盈利预测
    我们看好公司AI商业化远期成长，以及东南亚新兴市场有望为公司贡献持续增量。我们预计2026-2028年公司营业总收入分别为26.63、29.40、32.54亿元，同比增长9.46%、10.38%、10.69%，归母净利润分别为2.09、2.60、3.10亿元，同比增长28.09%、24.22%、19.31%。维持“增持”评级。
    风险提示：
    雅典娜平台迭代不及预期、AI应用开发数量及产品性能不及预期、AI商业化进展不及预期、制造业IT需求不及预期等。

利润显著改善，AI战略加速落地

泛微网络(603039)
    事件
    公司发布2025年年报。2025年，公司实现营收22.87亿元，同比微降3.17%；实现归母净利润2.89亿元，同比增长42.25%。2025年单Q4，公司实现营收9.88亿元，同比微增1.2%；实现归母净利润1.89亿元，同比增长61.65%。
    降本增效取得显著成效，利润大幅改善
    2025年，公司营业成本为1.43亿元，毛利率为93.75%，同比提升0.5pct；归母净利率为12.62%，同比提升4.03pct。期间费用控制良好，销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为66.61%、3.43%13.43%，同比变化-1.7pct、+0.34pct、-0.32pct。我们认为，公司毛利率的提升主要得益于成本优化外包服务费减少，而净利率的显著提升除了费用管控，也得益于AI赋能提效，从而提升公司人效水平。
    智能化转型全面落地，打造AI驱动办公新范式
    公司持续在协同管理智能化领域深耕，在智能小e的基础上研发优化了以“大模型+小模型+智能体”为架构的泛微数智大脑Xiaoe.AI，为业务系统提供智能服务基座，支持个性化智能体构建与调用，并对市场、合同、采购等十余个场景进行智能化改造，实现自然语言交互办公，显著降低用户使用门槛，强化产品技术壁垒与用户体验粘性。我们认为，随着模型推理能力提升，AI+OA有望成为企业级办公入口，公司可凭借在OA领域的领先优势，抢占市场先机。
    全栈国产化加速推进，深度契合信创政策红利
    公司信创业绩持续增长，客户涵盖党政机关、央国企、高校及金融机构；与腾讯、金山办公、京东、浪潮等头部科技公司达成战略合作，完成多款信创产品适配，扩大生态能力。围绕E10平台深化信创适配，公司推出微服务、容器化、多租户技术方案，并优化营销、合同、人事等十余个业务应用。同时，以公文为主线的文事会一体化数智办公平台，公司实现公文、会议等流程的横向贯通与数据联动。
    投资建议与盈利预测
    我们预计公司2026-2028年将实现营收24.82、26.91、28.95亿元，同比增长8.54%、8.40%、7.59%；实现归母净利润3.46、4.23、5.07亿元，同比增长19.71%、22.28%、19.95%。考虑到公司为OA龙头，未来有望持续受益于AI+信创市场红利，维持“增持”评级。
    风险提示：
    AI技术迭代不及预期、营销网络搭建不及预期、信创政策不及预期、产品迭代不及预期等。

北交所信息更新：募投产能释放驱动业绩弹性，高端氧化铝新品构筑增长矩阵

天马新材(920971)
    2025年公司营收2.74亿元（+7.38%），归母净利润3816.42万元（-3.09%）2025年公司实现营收2.74亿元，同比增长7.38%，归母净利润3816.42万元，同比减少3.09%，扣非归母净利润2015.40万元，同比减少38.55%。受募投项目结项带来折旧影响，我们下调2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为0.40（原0.54）/0.61（原0.72）/0.83亿元。EPS分别为0.38/0.58/0.79元，当前股价对应P/E分别为67.6/44.0/32.4倍，我们看好公司在Low-α射线球形氧化铝新产品研发取得阶段性进展，以及新建产线产能逐步释放带来业绩增长，维持“增持”评级。
    2025年募投项目结项实现产能释放，有望带来业绩增长弹性+盈利能力提升公司聚焦高端精细氧化铝粉体核心赛道，全力推进新产能落地与现有产能优化。2025年年产5万吨电子陶瓷粉体材料生产基地建设项目与年产5千吨高导热填充粉体材料生产建设项目已全面建成投产，目前工作重心已转向加快产能爬坡、提升产能利用率，优化工艺、严控质量，确保匹配下游需求，加快新兴领域客户认证与订单转化。随着公司募投项目产能逐步释放，有望带来未来业绩增长弹性，以及规模效应下公司盈利能力有望提升。
    公司重视研发创新与研发能力建设，聚焦高附加值新产品矩阵
    在多个新兴高端领域，公司率先实现技术突破，成功切入半导体封装、导热材料、新能源等高增长赛道。其中包括1）全力推进包含Low-α射线球形氧化铝粉体新产品开发及客户验证工作。2）纳米氧化铝粉体目前已完成研发目标，中试产品已在送样验证阶段，主要涉及陶瓷领域和研磨抛光领域，预计2026年内实现量产。3）第三代半导体封装用陶瓷粉体为公司与河南省科学院联合开展的研发项目，目前实验室阶段已完成工艺路线研究，为布局第三代半导体封装材料领域积累核心技术和研发经验。4）开发复合氧化锆粉体对半导体研磨抛光用氧化铝粉体完成产品升级，性能提升，可应用于单晶硅片研磨抛光。
    风险提示：新业务扩展不及预期、客户合作风险、下游市场需求不及预期。

成本下降助力业绩稳定，煤化工销量增长

中煤能源(601898)
    事件描述
    公司发布2025年年度报告，全年营业收入为1480.57亿元，同比下降21.8%；归母净利润为178.84亿元，同比下降7.3%；扣非归母净利润为177.17亿元，同比下降7.3%。
    事件点评
    煤价下行导致毛利率微降。2025年公司煤炭业务全年完成商品煤产量13,510万吨，比上年13,757万吨减少247万吨，下降1.8%。2025年原煤工效35吨/工，保持行业领先水平。全年实现煤炭销售量25,580万吨，同比下降10.2%，其中自产商品煤销量13,636万吨。但受市场影响，自产煤销售价
    格485元/吨，同比-13.7%，买断贸易煤销售价格492元/吨，同比-15.6%。
    受商品煤销售价格下行影响，煤炭业务实现毛利325.73亿元，比2024年的396.28亿元减少70.55亿元，下降17.8%；毛利率27.1%，比2024年的24.7%提高2.4个百分点。其中，自产商品煤毛利同比减少67.44亿元，毛利率同比下降1.7个百分点；买断贸易煤毛利同比减少2.27亿元，毛利率同比提高0.1个百分点。
    煤化工销量增长，成本下降盈利基本稳定。全年完成主要煤化工产品产量606.1万吨，同比增加37.1万吨。全年主要煤化工产品销量635.6万吨，同比增加51.4万吨。分品种看，聚烯烃、尿素、甲醇及硝铵销量分别138.1/242.3/196.3/58.9万吨，同比-9%/+18.9%/+14.4%/+3%。2025年，受原料煤、燃料煤采购价格下降等影响，聚烯烃、尿素和甲醇单位销售成本均同比减少。硝铵因副产品收入抵减成本同比减少，使单位销售成本同比增加。2025年，公司煤化工业务实现毛利26.90亿元，比2024年的31.12亿元减少4.22亿元，下降13.6%；毛利率14.4%，比2024年的15.2%下降0.8个百分点。
    煤矿装备金融业务毛利率同比增长，经营活动现金流净额受煤价下行有所减少。2025年，公司煤矿装备业务实现毛利20.28亿元，比2024年的19.46亿元增加0.82亿元，增长4.2%；毛利率21.6%，比2024年的17.5%提高4.1个百分点。金融业务实现毛利14.55亿元，比2024年的15.64亿元减少1.09亿元；毛利率65.9%，比2024年的62.4%提高3.5个百分点。经营活动产生的现金流入净额297.92亿元，比2024年净流入341.43亿元减少流入43.51亿元。其中，生产销售活动创造的现金流量净额为234.96亿元，同比减少71.56亿元，主要是煤炭、煤化工产品市场价格下行等影响。
    重点项目持续推进，央企市值管理有望提振估值。里必煤矿及选煤厂项目总投资为94.95亿元，建设规模400万吨/年，预计2027年年底实现联合试运转。苇子沟煤矿及选煤厂项目总投资为39.85亿元，建设规模240万吨/年，预计2026年年底实现联合试运转。乌审旗电厂项目总投资57.62亿元，建设规模2×660MW，预计投产时间2027年下半年。榆林煤炭深加工基地项目总投资238.88亿元，建设规模90万吨/年聚烯烃，预计投产时间2026年12月。2025年度向全体股东每股派发现金红利人民币0.217元（含税），本年度公司现金分红金额合计为50.74亿元，占2025年度国际财务报告会计准则下本公司股东应占利润的35%。
    投资建议
    预计公司2026-2028年EPS分别为1.66\1.74\1.81元，对应公司4月8日收盘价17.55元，PE分别为10.6\10.1\9.7倍，维持“增持-A”投资评级。
    风险提示
    宏观经济增速不及预期风险；煤炭、煤化工价格超预期下行风险；安全生产风险；资产注入进度不及预期风险等。

北交所首次覆盖报告：智能能源计量“隐形冠军”，欧洲市场稳固+境内加速突破

开发科技(920029)
    智能计量细分赛道“隐形冠军”，双市场拓展打开估值空间
    开发科技是一家深耕能源计量，聚焦智能化、数字化能源管理的系统解决方案提供商，成立于2016年，主营业务为智能电、水、气表等智能计量终端以及AMI系统软件的研发、生产及销售。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.07/7.72/8.50亿元，对应EPS分别为5.09/5.56/6.12元/股，对应当前股价的PE分别为16.8/15.4/14.0倍。我们看好公司境内外市场双轮驱动，境外市场地位稳步提升，境内市场份额逐步扩大，首次覆盖给予“增持”评级。
    海外智慧能源体系建设加速，产品更新换代驱动智能电表需求上行
    当前全球电力行业呈现出建设高度信息化的智慧能源体系及建设以新能源为主体的新型电力系统的重要发展趋势，以智能电表为主的智能计量基础设施为重要组成部分。根据Markets and Markets数据，预计全球智能计量市场规模2028年将达363.87亿美元，复合增长率为9.5%。智能电表方面，根据Frost&Sullivan数据，预计全球智能电表市场规模2027年将达到107.00亿美元，复合增长率为6.5%。在不考虑技术因素导致产品更新换代情形下，各市场预计将于前一轮更新周期启动后最迟15年开启新一轮更换周期。
    境内外市场双轮驱动，重视研发与技术创新具备多个海外高门槛技术认证
    境外市场方面，根据Frost&Sullivan发布的欧洲智能电表市场规模，可估算2021年、2022年以及2023年公司在欧洲市场的占有率分别为9.46%、10.41%以及12.14%，市场地位稳步提升；认证方面，公司于2018年3月首次进入“CentralProductsList”清单，是全球第六家进入该清单的智能电表产品制造商。境内市场方面，2025上半年在国内业务布局中，公司积极响应国家智能电网与智慧用电的战略导向，持续强化在智能用电领域相关产品的资源投入。自国家电网2020年推出智能电表定型产品以来，公司已多次成功入围国家电网智能电表集中采购项目，2025上半年相关中标金额已超1.27亿元。
    风险提示：行业竞争加剧风险、新品拓展不及预期风险、原材料波动风险。

北交所信息更新：蚕丝被中高端市场规模扩大，直播电商为重要增长引擎

太湖雪(920262)
    2025年：营收6亿元，同比+16%，扣非净利润4068万元，同比+69%
    公司发布2025年年度报告：实现营收6.00亿元，同比增长16.37%，归母净利润3866.08万元，同比增长37.80%，扣非归母净利润4068.01万元，同比增长68.51%；毛利率43.18%，对比2024年的40.41%提升了2.77个百分点。我们维持2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为0.50/0.65/0.92亿元，对应EPS为0.72/0.94/1.34元/股，对应当前股价PE分别为27.8/21.3/15.0倍，维持“增持”评级。
    线上渠道同比增长30%，提升投放效率，直播电商实现同比93.78%增长“太湖雪”品牌产品销售收入及市场占有率逐年提升，2019-2025年连续7年位列蚕丝被专营品牌全国销量第一。2025年，公司线上渠道营收同比增长29.53%。公司提升投放效率、持续加码内容建设、完善海外社交媒体矩阵，增强全球化品牌影响力。视频号通过深度联动内容达人，构建“内容种草—私域转化”闭环营销模式，充分激活腾讯生态私域流量；抖音平台以“非遗技艺场景化”为核心，通过品牌自播结合垂类达人矩阵，打造“蚕丝溯源”等主题内容；直播电商同比增长93.78%。跨境电商吸引更多高净值用户，同比增长31.23%。线下渠道方面，公司借力文旅消费复苏及离境退税等政策机遇，利用抖音本地生活、短视频等拓展公域流量入口，加强私域流量池精细化运营，营收同比增长3.18%。
    蚕丝被中高端市场规模不断扩大，品质追求提升，线上渠道持续渗透
    据中国纺织品商业协会《中国蚕丝被市场分析简报（2025）》分析，2025年蚕丝被市场规模同比增长10%，近五年复合增速约8%，是丝绸行业第一大应用领域，占丝绸制品消费比重超40%。中国是全球最大蚕丝被消费市场，占全球市场份额超过50%。其中单价2,000元以上高端市场占比36%，；800-2,000元中端市场是主流消费选择，占比约49%。线上渠道占比达58%，其中货架电商平台占比约55%，直播电商占比30%成为增量核心。
    风险提示：线下销售渠道地域集中、原材料价格波动、宏观经济情况波动风险

北交所信息更新：新运力交付激活内贸，船队结构优化驱动增长

国航远洋(920571)
    2025全年归母净利润同比增长22.28%，维持“增持”评级
    国航远洋披露2025年报实现总营业收入9.97亿元，同比增长6.51%；实现归母净利润0.28亿元，同比增长22.28%。考虑到国际地缘冲突导致市场波动较大，同时国航远洋持续进行老旧运力淘汰更替，我们下调2026-2027、新增2028盈利预测，预计2026-2028年国航远洋实现归母净利润1.35/1.52/1.61亿元（原值2026-2027年1.49/1.82亿元），对应EPS为0.24/0.27/0.29元，当前股价对应PE为43.8/38.9/36.6X。考虑到国航远洋新运力持续投入，我们维持“增持”评级。
    2025内贸收入+66.57%毛利率+24.41pct，国远707交付推动船队结构优化2025全年国航远洋实现内贸收入5.30亿元，同比增长66.57%，对应毛利达到15.47%同比增长24.41pct。外贸则实现营收4.68亿元同比-24.38%，对应毛利率31.99%同比减少3.40pct。2024-2025年期间公司集中交付6艘低碳智能化新船，累计新增运力超40万载重吨，其中2025年交付了73800DWT甲醇双燃料预留散货船“国远707”轮，并开工建造两艘89000DWT甲醇双燃料散货船和一艘63500DWT散货船；处置了“国电36”、“国远6”、“国远7”三艘灵便型老旧船舶，推动船队结构优化与运力“轻量化”。
    2025国际干散货航运低开高走，2026市场结构性偏紧+短期波动可能延续2025年国际干散货航运市场整体呈现“低开高走”态势，BDI全年均值为1561点，同比下降11.05%。2025H2在铁矿、粮食、铝土矿贸易拉动下，市场出现“年末翘尾”现象。全年来看，不同船型运价表现分化，BCI、BPI、BSI、BHSI的年度均值分别为2568点、1485点、1129点和662点。CBCFI整体呈现回升态势，2025年中国沿海散货运输市场运价实现由震荡调整到稳步向好的转变，CBCFI同比增长13.1%。2026年市场面临运力交付压力，预计将迎来较大规模的运力交付，但大型船舶的交付可能受船厂产能限制。需求侧，西芒杜项目的产能释放将持续拉动吨海里需求。市场“结构性偏紧+短期波动”的格局可能延续。
    风险提示：行业周期性波动风险、新建运力延期风险、客户集中度较高的风险。

加强成本管控，在建项目推进公司成长

淮北矿业(600985)
    事件描述
    公司发布2025年度报告，实现营业收入411.25亿元，比同期减少246.10亿元，降幅37.44%；利润总额15.11亿元，比同期减少38.97亿元，降幅72.06%；归属于母公司净利润15.06亿元，比同期减少33.49亿元，降幅68.98%；每股收益0.56元，比同期每股减少1.28元。
    事件点评
    煤炭量、价随市场下行，成本下降。受煤焦行业下行和公司商品煤产量下降影响，主营业务收入减少，其中：商品煤销售收入107.41亿元，同比减少61.68亿元。公司2025年累计实现商品煤产销量分别1738.38、1331.11万吨，同比变化-15.42%、-13.38%。公司严格落实“降本增收稳效20条”“七
    控一加强”等刚性举措，煤炭产品综合成本下降，同时煤化工产品叠加原料煤价格下跌，对成本下降形成支撑，公司商品煤销售成本63.09亿元，比同期减少21.86亿元，煤炭业务毛利率41.26%，同比减少8.51个百分点。
    煤化工业务受成本压制及煤价下行影响，毛利率略增。生产焦炭361.57万吨，同比增加6.92万吨，增幅1.95%；销售焦炭365.13万吨，同比增加12.92万吨，增幅3.67%；焦炭平均售价1445.84元/吨（不含税），同比下降515.20元/吨。生产甲醇69.70万吨，同比增加28.93万吨，增幅70.96%；销售甲醇25.91万吨（不含内部自用），同比增加6.07万吨，增幅30.59%，主要是甲醇自用减少所致；甲醇平均售价2056.32元/吨（不含税），同比下降100.89元/吨。生产乙醇54.68万吨，同比增加17.57万吨，增幅47.35%；销售乙醇52.07万吨，同比增加15.88万吨，增幅43.88%，乙醇平均售价4887.79元/吨（不含税），同比下降111.63元/吨。公司煤化工板块整体毛利率实现20.43%，同比增加1.09个百分点。
    在建项目持续推进，分红比例提升。乙醇扩产提质项目力争年底前开工
    加速协调烈山区东部风电场、杜集区中部风电场项目手续办理，力争
    分别于9月底前、年底前相继开工；积极参与非煤矿山资源竞拍，力争2026年收储资源1亿吨，并启动1座非煤矿山开工建设。统筹推进陶忽图煤矿“矿、土、安”三类工程，预计2026年建成投产；推进聚能发电2×660MW超超临界燃煤发电机组项目建设，力争上半年完成“168”试运行；加快非煤矿山施工进度，力争年底前萧县大山矿正式投产、华坪干箐矿具备投产验收条件、南召青山矿具备生产条件；高标准推进2万吨吡啶碱、1万吨对甲苯磺酸项目建设，争取早日建成投产。公司拟向全体股东每股派发现金红利0.25元（含税），合计派发现金红利673,314,677.25元（含税），占2025年度归属于上市公司股东净利润的比例为44.71%。
    投资建议
    预计公司2026-2028年EPS分别为1.41\1.63\1.69元，对应公司4月8日收盘价13.48元，PE分别为9.6\8.3\8.0倍，维持“增持-A”投资评级。
    风险提示
    1）宏观经济增速不及预期风险；2）煤炭价格超预期下行风险；3）安全生产风险；4）二级市场超预期下行风险。

1Q26汽车电子收入预计同比翻倍，海外IDM布局渐完整

扬杰科技(300373)
    核心观点
    公司预计1Q26归母净利润增长20%-40%。公司25年实现营收71.30亿元（YoY+18.18%），归母净利润12.59亿元（YoY+25.55%），随高附加值产品升级及公司精细化管理，毛利率与净利率均实现同比增长。进入1Q26，在功率行业逐步回暖背景下，公司汽车电子等业务加速增长，预计营收同比增长超30%；归母净利润3.28-3.82亿元，同比增长20%-40%；扣非净利润3.09-3.64亿元同比增长22%-43%。
    1Q26预计汽车业务营收同比翻倍增长，碳化硅产品顺利起量。汽车电子业务25年客户持续拓展，预计1Q26收入同比翻倍，成为公司营收增长的核心引擎。目前公司产品已取得多家国际标杆汽车整车厂和Tier1客户认证，市场份额加速提升。此外，公司首条SiC芯片产线顺利实现量产爬坡，首条SiC车规级功率半导体模块封装项目已建成投产，获得多家国际、国内主流Tier1客户订单。
    25年海外业务同比增长21%，海外IDM布局渐完整。25年公司海外收入16.5亿元（YoY+21%），营收占比为23%，对应毛利率47.50%（YoY+2.07pct）目前公司首个海外封装基地MCC(越南)工厂已量产，专注功率器件和小信号半导体封装产品的研发制造，月产能达12亿只；配套的车规级6吋晶圆工厂建设已全面启动，预计1Q27实现量产，年产能达240万片；未来，随公司IDM全产业链布局落地，海外市场的供应能力持续增强。
    25年直销收入占比为65%，大客户营销持续落地。公司业务以直销为主，25年收入占比为65%，同比增长13.5%。目前公司与各行业龙头客户达成战略合作伙伴关系并取得了多家知名终端客户的进口替代合作机会，针对重点终端行业配备专业行业经理以满足客户核心诉求，老客户合作份额持续提高，形成产品升级-客户粘性加深-市场份额提高的正向循环。
    投资建议：我们看好公司国内外双循环的业务模式及中长期IDM产品与产能的规模优势；结合公司1Q26预告及行业回暖趋势，略上调公司营收预测，预计26-28年公司有望实现归母净利润16.0/19.4/23.8亿元(前值26-27年：14.5/17.0亿元)，对应26-28年PE分别为25/20/16倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：海外需求不及预期，消费需求不及预期等。

铜材涨价致使毛利率承压，推进500kV电缆等研发项目旨在紧抓电网升级等机遇

球冠电缆(920682)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年度报告，公司实现营业收入38.12亿元（yoy+6.35%）、归母净利润9662万元（yoy-27.31%）、扣非归母净利润9384万元（yoy-27.21%），毛利率、净利率分别为10.30%、2.53%。2025年年度权益分派预案：每10股派发现金红利2元（含税）、转增2股，共预计派发现金红利6490万元、转增6490万股。
    2025年电力电缆、电气装备用电线电缆、裸电线营收分别同比增长4%、31%、148%，铜材价格上涨及行业竞争加剧致使电力电缆毛利率下滑。2025年，公司电力电缆、电气装备用电线电缆、裸电线营收分别为341648万元（yoy+3.70%）、35794万元（yoy+30.52%）、3675万元（yoy+147.95%），毛利率分别为9.99%（yoy-1.03pcts）、13.36%（yoy+4.45pcts）、8.29%（yoy+0.29pcts）。公司业绩变化主要系：1）国家电网、南方电网中标及销售再创新高，成功入围中石油、浙江省机电设计院等“合格供应商”，扩大与中国电建系、中国交建等工程业务；2）加大属地市场装备用线缆及钢芯裸绞线开拓，电气装备用电线电缆和裸电线收入同比增长，但占比小，对业绩影响有限；3）铜材价格大幅上涨、行业竞争加剧致中标毛利率下降，叠加增值税加计抵减相关其他收益显著减少，净利润承压。
    依托500kV高压电缆、新能源及智能系统线缆等核心技术成果，深度绑定国内电网升级、新能源汽车普及与智能制造转型的时代红利。技术创新：2025年，公司完成澳标33kV铝芯电缆、新能源汽车充电枪电缆、中压聚丙烯电缆等研发，攻克高速CCV交联模泌问题等技术创新项目成果；“新型高强韧耐热铝导线的开发”通过中期验收。硬件方面，公司建成500kV高压电缆冲击试验系统，中心实验室通过CNAS认证。2026年公司将继续推进500kV电缆、高压平滑铝护套电缆、异形铝导体电缆及新能源汽车相关线缆、机器人等智能系统线缆研发任务，完成“工信部揭榜挂帅项目”及区科技攻关项目。市场布局：公司计划巩固在南方电网、国家电网市场地位，力争在两网市场的份额稳中有升，开拓内蒙古电力投资集团，实现国内电网市场全覆盖；继续深耕浙江属地市场及各省地电力三产市场，推进大型央企（国企）市场拓展；推进自主外贸，争取境外市场突破。提高高压电缆等特种线缆比例，实现新品突破。产线改造：公司计划扩大高压线缆、规划建设特种线缆产能，推进厂区信息化。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.04/1.11/1.19亿元，对应当前股价PE分别为28/26/24倍。我们看好公司中低压巩固提升、超高压重点突破、特缆差异化发展的总体战略，并看好公司由单纯线缆产品制造商向具有国际竞争力的专业化系统集成服务商转变的潜力。维持“增持”评级。
    风险提示：铜材价格大幅波动的风险、电线电缆行业的市场竞争加剧风险、宏观经济波动风险。

2025年报点评：双轮驱动增长韧性强，股东回报稳步提升

美的集团(000333)
    核心观点
    全年营收利润双位数增长，分红率稳步提升。公司2025年实现营收4585亿/+12.1%，归母净利润439.5亿/+14.0%，扣非归母净利润412.7亿/+15.5%。其中Q4收入937.9亿/+5.7%，归母净利润60.6亿/-11.3%，扣非归母净利润41.3亿/-23.1%。公司拟每10股派发现金38元，加上中期分红，合计股利支付率为73.6%，对应4月2日收盘价股息率为5.6%。公司2025年回购股份116亿元，现金分红及回购金额已超归母净利润。同时，公司宣布65-130亿元A股回购方案，回购股份将用于实施股权激励计划及/或员工持股计划。
    家电主业韧性增长，B端业务持续贡献动能。2025年我国家电内外销均面临一些压力，国内家电零售额同比下降4.3%（奥维云网数据），出口额同比下降3.9%（海关总署美元口径数据）。公司2025年智能家居收入2999.3亿，同比增长11.3%，龙头增长韧性充足。公司B端收入1227.5亿/+17.5%，预计Q4增长12.4%；其中楼宇科技收入357.9亿/+25.7%，预计Q4增长26.7%；机器人与自动化收入310.1亿/+8.1%，预计Q4增长6.5%；工业技术收入272.3亿/+10.2%，B端其他业务收入287.2亿/+26.9%。
    国内强化领先地位，海外OBM占比提升。公司在国内多渠道落实“数一”战略，2025年国内收入2605.0亿/+9.4%，其中H1/H2分别+14.1%/+4.2%；国内家电电商收入占比超55%。公司2025年海外收入1959.5亿/+15.9%，其中H1/H2分别+17.7%/+13.8%。公司持续加码海外业务，OBM收入占海外家电收入的比重超45%，海外自有品牌电商业务连续高增长，2025年提升超35%。
    全年盈利稳步提升，Q4受财务费用等拖累。公司2025年毛利率26.4%，同比基本持平；其中家电毛利率同比-0.1pct，B端毛利率同比-0.6pct；Q4同口径下毛利率同比+0.6pct。公司费用有所优化，2025年销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.1/-0.0/-0.1/-0.5pct至9.4%/3.5%/3.9%/-1.3%，其中Q4同比分别-0.4/+0.8/-0.3/+1.3pct。公司全年归母净利率+0.2pct至9.6%，Q4受汇兑损益、部分并购项目亏损等影响归母净利率同比-1.2pct。
    合同负债、其他流动负债维持高位，蓄势后续发展。公司2025Q4末合同负债469.9亿，同比-4.6%/环比+28.7%；其他流动负债（预提销售返利占比超50%）904.3亿，同比+2.3%/环比-7.9%，公司后续增长仍具备坚实基础。
    风险提示：行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；国内外家电需求不及预期。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级
    公司家电主业增长稳健，B端业务持续成长，持续股权激励下团队作战力强。考虑到原材料价格上涨，下调2026-2027年并引入2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润为470/511/552亿（前值为494/540/-亿），同比+7%/+9%/+8%，对应PE为12.3/11.4/10.5倍，维持“优于大市”评级。

公司简评报告：息差压力缓解，财富管理修复延续

招商银行(600036)
    投资要点
    事件：2025年，公司实现营业收入3375.32亿元，同比基本持平；实现归母净利润1501.81亿元，同比增长1.21%。其中，Q4单季实现营业收入861.12亿元，同比增长1.57%；实现归母净利润364.09亿元，同比增长3.41%。
    规模扩张保持平稳，经营重心寻求量价平衡。2025年Q4末总资产同比增速较Q3有所回落，主要受金融投资增速放缓拖累，这背后或与债市快速调整后，公司主动控制长久期和交易盘敞口有关。贷款扩张仍慢于总资产，结构上仍以对公贷款和票据贴现为主要增量，零售贷款修复偏缓，反映出在需求偏弱的环境中公司当前更强调客户质量、风险控制和综合回报。今年1-2月，社融总量在企业和政府融资支撑下实现较快增长，居民融资需求修复偏慢。预计2026年招行总资产规模随行业平稳增长，投资与对公强于零售的格局大概率延续。
    息差边际改善，核心仍是负债端改善快于资产收益率回落。2025年Q4单季净息差较Q3小幅回升，主要受益于存款利率下调影响继续释放、市场化负债成本回落以及活期存款占比提升。预计2026年净息差仍将收窄，但收窄幅度有望好于2025年。资产端，贷款收益率压力主要集中在上半年浮息贷款重定价阶段，投资收益率大概率仍将延续缓慢下行。负债端，存款方面，招行活期存款占比本就较高，进一步压降负债成本的空间相对有限，这意味着存款成本下降斜率难以简单复制2025年；市场负债方面，今年以来资金利率和同业存单利率明显下降，对负债成本仍有支撑，有望部分对冲存款端压降空间收窄的影响。
    非息收入修复的主线更加清晰，核心仍在财富管理和客户生态。2025年Q4手续费及佣金净收入同比增速较Q3明显改善，但内部修复并不均衡：结算与清算、资产管理和托管业务同比增速均较Q3进一步改善，银行卡手续费同比降幅则有所扩大，代理基金、代理理财和代理信托等代销相关收入仍保持较快增长，说明本轮中收修复更多仍是结构性改善，而非全面共振。原因在于，一方面居民资产配置需求较此前有所修复，基金、理财、信托等代销相关业务继续受益；另一方面，信用卡和银行卡业务仍受消费修复偏慢、零售交易活跃度不高等因素拖累。受债市波动影响，Q4投资收益加公允价值变动同比表现较Q3走弱。往前看，当前资本市场交易活跃度仍较高，居民财富配置需求也仍有支撑，财富管理条线仍有望成为非息收入的主要弹性来源；银行卡收入改善则仍需等待消费更明显的复苏信号。债市若延续震荡格局，投资类收入波动仍可能偏大。
    资产质量整体稳中有进，对公继续改善，零售仍处于结构性出清阶段。年末不良率保持低位，关注率和逾期率总体平稳，对公资产质量延续改善，地产等重点领域风险继续收敛；零售端仍是主要扰动项，但更偏结构分化，按揭和小微压力仍在，信用卡和消费贷风险总体可控。Q4拨备覆盖率环比有所下降，也反映出在收入端仍有压力的背景下，公司开始更多发挥厚实拨备对利润的缓冲作用。我们延续此前的观点，随着息差压力缓解、收入端率先改善，公司后续核销和处置不良的能力有望进一步增强，风险出清节奏或较此前加快。
    盈利预测与投资建议：2025年Q4业绩的支撑点在于息差边际改善、财富管理和托管等非息条线修复较快、对公资产质量继续改善；压力点则仍在投资收益波动和零售风险释放。随着收入端率先改善，后续风险处置有望进一步加快。我们预计2026-2028年公司营业收入分别为3486亿元、3702亿元和3933亿元（2026、2027年原预测为3499、3707亿元），归母净利润分别为1534亿元、1589亿元和1646亿元（2026、2027年原预测为1545、1604亿元），BVPS分别为47.78元、52.29元和56.96元。当前公司估值仍处低位，兼具红利与价值属性，维持“增持”评级。
    风险提示：零售贷款资产质量恶化超预期；净息差下行幅度超预期；财富管理与银行卡等

果链高精度点胶设备核心供应商，外延布局半导体、光伏、新能源车等领域

卓兆点胶(920026)
    投资要点：
    2029年中国点胶机行业市场规模或将达1013亿元，高端市场国产替代空间广阔。根据头豹研究院的数据，电子制造业是点胶机最大的应用领域，连同汽车工业、医疗器械等行业，带动点胶机市场规模不断增长。2020年—2024年，中国点胶机行业市场规模由262.73亿元增长至442.6亿元，CAGR为15.02%。由于下游领域需求可能进一步增长，例如若2025-2030年全球新能源汽车渗透率增加，且车企加速“800V高压平台”、“固态电池”等新技术量产，那电池包密封、电机绝缘、车载芯片封装等环节对点胶机的需求有望明显增长。预计2025年
    2029年，中国点胶机行业市场规模将快速增长，由522.3亿元增长至1012.5亿元，CAGR为18.00%。尽管中国点胶机行业近年来取得了显著进步，但在一些核心技术方面，如高精度视觉伺服系统、先进的运动控制算法等，仍与国际先进水平存在差距，制约了企业的发展和市场规模的进一步扩大。目前国内智能点胶设备高端市场仍以外资为主，但以卓兆点胶、安达智能、凯格精机等为代表的国产头部企业已参与其中，未来高端市场国产替代空间广阔。
    立讯精密、富士康等厂商智能点胶设备供应商，2025年预计归母净利润yoy+350%。公司点胶设备主要由点胶平台、运动控制系统、点胶阀及多功能辅助装置构成，销售模式主要为直接销售。公司主要直接向苹果公司及其知名EMS厂商、设备集成商等直接客户供货。公司销售的点胶设备、点胶阀及相关配件，主要应用于苹果耳机、iPad、MacBook等终端产品，同时覆盖手机、音响及其他非耳机类可穿戴设备等领域，是精密流体控制设备在消费电子领域的重要应用场景。公司除与苹果公司直接合作，也与苹果产业链EMS厂商、设备集成商建立了稳定合作关系，在与歌尔股份、立讯精密、富士康等EMS厂商的合作过程中，实现了互利共赢。根据公司2025年业绩快报，2025年公司预计实现营业收入3.79亿元（yoy+203%）、归母净利润5189万元（yoy+350%）、扣非归母净利润5146万元(yoy+318%)。
    在MetaAI眼镜领域获得千万元级量产订单，视觉检测业务已顺利交付完成。公司基于对核心技术的持续创新与开发，产品在部分技术参数、良率、稳定性等方面已达到美国诺信、日本武藏等国外龙头厂商的水平，凭借其过硬的产品及服务质量在行业内确立了一定的竞争优势，得到了消费电子、新能源汽车和光伏领域国内外知名厂商的高度认可。公司近年一直在积极向非果链市场渗透，根据2025年8月15日披露的公告，公司目前已在MetaAI眼镜领域主要供应点胶阀与点胶设备，已获得千万元级量产订单，量产交付进展顺利。此外，公司已成功进入宁德时代供应商体系，并取得三星电子的VendorCode，为后续合作奠定了坚实基础。视觉检测业务是公司于2024年布局的新兴业务模块之一，旨在依托自身在精密制造领域的技术积累，拓展在产品质量检测环节的应用场景。2025年上半年，视觉检测业务已获得千万元级以上量产订单，并已顺利交付完成。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.52、0.61和0.75亿元，对应PE为53、45、37倍。我们选取凯格精机、博杰股份、新益昌作为可比上市公司，可比公司2026PE均值为63X。卓兆点胶是富士康、立讯精密等果链企业的高精度点胶设备核心供应商，纵向布局半导体、光伏、新能源汽车等高增长领域，多款在研项目完成样机验证或进入量产阶段。我们看好公司未来发展潜力，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：客户集中度较高风险、行业竞争加剧风险、宏观经济波动及产业政策变化风险。

国际业务收入占比提升至53%，加快高端战略客户渗透和本地化建设

迈瑞医疗(300760)
    核心观点
    上市以来首次营收利润双降，2026年国内业务有望实现正增长。2025年公司实现营业收入332.82亿元（-9.4%），归母净利润81.36亿元（-30.3%）其中单四季度实现营收74.48亿元（+2.9%），归母净利润5.66亿元（-45.2%）。国内医疗设备行业历经了过去连续三年的深度调整，医院当前和未来一段时间仍广泛面临经营压力带来的整体采购预算缩减，设备行业仍处于弱复苏阶段。2026年国内业务有望实现正增长，2027年及之后将有望进入更加稳定的持续快速增长阶段。国际业务持续加快高端战略客户渗透和本地化平台建设，有效克服了部分宏观环境的负面影响。2025年公司累计现金分红将达53.10亿元（含税），现金分红比例为65.27%。
    国际收入占比达53%，体外诊断和新兴业务为核心引擎。分产品看，体外诊断业务实现营收122.41亿元（-9.41%），国内MT8000流水线新增订单超过360套、新增装机近270套，目标在3年时间内将核心业务如免疫、生化、凝血在国内平均占有率从10%左右提升至20%；生命信息与支持业务实现营收98.37亿元（-19.8%），国际收入占该产线比重进一步提升至74%；医学影像业务实现营收57.17亿元（-18.02%），其中国际收入占该产线比重进一步提升至65%；新兴业务实现营收53.78亿（+38.85%），国际新兴业务实现同比增长近30%，国内新兴业务收入占国内的比重超过20%。分区域看，海外实现收入176.50亿元（+7.4%），欧洲市场在高增长的基础上，2025年进一步实现17%的增长，国际高端战略客户贡献收入占国际比例提升至15%。毛净利率下滑，经营性现金流保持健康。2025年公司毛利率为60.3%（-2.8pp），销售费用率15.5%（+1.1pp），管理费用率4.7%（+0.3pp），研发费用率10.8%（+0.8pp），公司保持高强度研发投入；财务费用率-0.8%（+0.3pp），主要由于利息收入减少以及汇兑损失增加；销售净利率25.4%（-6.6pp），盈利能力阶段性承压。经营性现金流净额为101.4亿（-18.4%），经营性现金流与归母净利润的比值为125%，保持健康优质水平。
    投资建议：考虑国内业务仍处于恢复期，下调2026-27年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计2026-28年归母净利润为83.28/94.28/107.59亿（2026-27年原为111.53/131.29亿），同比增速2.4%/13.2%/14.1%，当前股价对应PE为23.0/20.3/17.8x，维持“优于大市”评级。公司作为国产医疗器械龙头，研发实力强劲，数智化转型升级有望重新定义中国医疗器械的全球坐标，维持“优于大市”评级。
    风险提示：政策风险、汇率风险、地缘政治风险、设备招采不及预期。

点评报告：“1+6”多品类战略持续推进，业绩再创新高

东鹏饮料(605499)
    报告关键要素:
    近日，公司发布2025年年度报告。公司2025年业绩再创新高，但2025Q4净利润增速明显回落，主要系前置投放冰柜+利息收入减少+政府补贴错期+人员薪酬、咨询费用及新基地投产折旧增加，共同拖累短期盈利。分产品看，“1+6”多品类战略持续推进，向中国综合性饮料企业迈进；分区域看，公司销售结构更加均衡；分渠道看，经销渠道保持较高增速。预计公司2026-2028年对应2026年4月3日收盘价的PE分别为22/18/15倍，维持“增持”评级。
    投资要点:
    公司2025年业绩再创新高，但2025Q4净利润增速明显回落。2025年全年，公司实现营收208.75亿元（同比+31.80%），归母净利润44.15亿元（同比+32.72%），扣非归母净利润41.84亿元（同比+28.26%）。其中2025Q4单季度公司营收/归母净利润分别同比+22.88%/+5.66%至40.31/6.54亿元，扣非归母净利润同比增加7.56%至6.44亿元，营收保持较快增长，但净利润增速明显回落，主要原因是前置投放冰柜+利息收入减少+政府补贴错期+人员薪酬、咨询费用及新基地投产折旧增加，共同拖累短期盈利。
    分产品看，“1+6”多品类战略持续推进，向中国综合性饮料企业迈进。2025年，公司的能量饮料基本盘稳固领先，电解质饮料第二曲线爆发式增长，咖啡、茶饮等潜力品类快速崛起。2025年公司可统计总动销量突破百亿瓶，成功实现年初既定目标。其中：（1）核心大单品“东鹏特饮”全年实现营收155.99亿元，尼尔森IQ数据显示，2025年东鹏特饮在我国能量饮料市场销售量占比由2024年的47.9%提升至51.6%，连续五年成为我国销售量最高的能量饮料;全国市场销售额份额占比从34.9%上升至38.3%。一举斩获销量与销售额“双料第一”，正式登顶中国能量饮料市场；（2）电解质饮料“补水啦”全年实现营收32.74亿元，同比激增118.99%，营收占比从2024年同期的9.45%大幅跃升至15.70%，成功迈进三十亿级大单品行列；（3）其他饮料产品2025年贡献营收19.86亿元，同比增长94.08%。“果之茶”、“东鹏大咖”等产品 表现出色，营收双双突破 5 亿元。
    分区域看，公司销售结构更加均衡。2025 年华南区域实现营收 62.15亿元，同比增长 18.09%，营收占比 29.77%，依然是占比最大的区域；华 中 / 华 东 / 华 西 / 华 北 / 其 他 区 域 分 别 实 现 营 收46.07/33.65/31.99/27.33 亿 元 ， 同 比 增 长27.94%/33.59%/40.77%/67.86%，合计实现营收 139.04 亿元，同比增长38.76%，营收占比 66.60%。其中华北区域、华西区域的收入增长较为迅猛，主要系两个区域通过不断夯实业务基础、完善经销体系、持续开拓终端网点、加强终端陈列及把握新消费机会等方式促进销量快速增长。
    分渠道看，经销渠道保持较高增速。经销/重客/线上渠道分别实现营收178.68/23.63/6.25 亿元，同增 31.32%/35.55%/40.24%。截至 2025 年年末，公司经销商数量为 3479 个，较 2024 年末增长 8.96%。截至 2025年末，有效活跃终端网点突破 450 万家，实现广泛渗透与深度下沉。
    毛利率小幅上升，期间费用率基本持平。2025 年公司毛利率 44.91%，同比+0.10pcts；主要是因为原材料价格下降；公司净利率为 21.14%，同比+0.14pcts。销售费用率和管理费用率分别为 16.31%/2.76%，较上年-0.62pcts/+0.07pcts。此外，财务费用率+0.72pcts 至-0.48%，研发费用率-0.08pcts 至 0.32%。
    盈利预测与投资建议：渠道方面，公司以广东为大本营进行渠道精耕，同时持续推进全国化发展战略，抢占市场份额，市场拓展取得亮眼成绩。产品方面，公司在饮料领域全面实施多品类产品矩阵战略，在核心单品东鹏特饮保持增长的同时，新品东鹏补水啦已被打造成第二成长曲线，茶与咖啡也为增长贡献力量，公司产品矩阵从单一品类向多品类的综合性饮料集团稳步发展。公司在年报中确定 2026 年营收增长 20%以上的经营目标，我们判断大概率能完成经营目标。根据最新数据调整盈利预测，预计公司 2026-2028 年归母净利润分别为 52.41/63.65/75.27 亿元（调整前为 2026-2027 年归母净利润为 54.99/68.22 亿元），每股收益分别为 9.28/11.27/13.33 元/股，对应 2026 年 4 月 3 日收盘价的 PE分别为 22/18/15 倍，维持“增持”评级。
    风险因素：产品质量和食品安全风险，原材料价格波动风险，市场竞争风险，新产品拓展不及预期的风险，品牌声誉未能维持的风险，监管政策变动的风险。

高端产品需求提升，业绩逐季高速增长

百龙创园(605016)
    核心观点
    2025年公司实现归母净利润3.69亿元，同比增长50.1%；2026年一季度实现归母净利润1.21亿元，同比增长48.1%。2026年4月7日，公司发布2025年年度报告及2026年第一季度业绩快报。公告显示，2025年公司实现营业总收入13.79亿元，同比增长19.75%；实现归母净利润3.69亿元，同比增长50.06%；实现扣非净利润3.63亿元，同比增长57.07%。2025年第四季度实现营收4.1亿元，同比增长23.87%；实现归母净利润1.04亿元，同比增长65.08%。2026年第一季度实现营收3.93亿元，同比增长25.32%；实现归母净利润1.21亿元，同比增长48.11%。公司业绩实现高速增长主要得益于公司益生元、膳食纤维、阿洛酮糖产销量增长，此外公司不断进行产品结构优化、降本增效提升公司毛利率水平。2025年全年，公司销售毛利率为41.8%，同比大幅提升9.03pct。
    膳食纤维营收快速增长，抗性糊精成为核心驱动。2025年，公司膳食纤维板块实现营业收入7.57亿元，同比增长21.32%，毛利率49.29%，同比提升7.69pct。下游需求带动公司抗性糊精和聚葡萄糖在食品饮料客户销售持续增长，使得公司膳食纤维板块销量及销售收入快速增长；此外，公司调整产品结构，开发了差异化抗性糊精等定制化产品，提升了抗性糊精等高端产品占比，有效提升膳食纤维板块毛利率水平。
    健康甜味剂营收稳步提升，盈利能力显著增强。2025年，健康甜味剂（阿洛酮糖）产品实现收入1.94亿元，同比增长24.35%，毛利率大幅提升11.87pct至30.91%。得益于境外市场需求，公司2025年阿洛酮糖销量超1.1万吨，同比增长超50%。受益于年产1.5万吨结晶糖（阿洛酮糖）项目投产，公司实现了从淀粉到阿洛酮糖的一体化生产，成本优势显现，毛利率快速提升。
    功能糖干燥扩产项目即将投产，泰国大健康项目稳步推进，将持续为公司增利。功能糖干燥扩产与综合提升项目扩大了公司异麦芽酮糖和低聚半乳糖等产品产能，由于公司产线具备柔性生产能力，该产线亦可调整生产膳食纤维系列产品，当前产能已处于调试阶段，项目达产后可实现年产1.1万吨异麦芽酮糖、1800吨低聚半乳糖和200吨乳果糖。泰国大健康新食品原料智慧工厂项目有利于增强海外客户服务能力、降低生产成本和规避潜在贸易风险。目前项目处于基建建设和设备加工阶段，项目建成达产后，可实现年产1.2万吨晶体阿洛酮糖、0.7万吨液体阿洛酮糖、2万吨抗性糊精和0.6万吨低聚果糖。
    阿洛酮糖国内审批落地，海外市场规模稳步增长。2025年7月2日，国家卫健委批准D-阿洛酮糖作为新食品原料，打开了其在国内的产业化之路。公司用于国内生产的酶制剂已于2026年春节前获批，产品或将于上半年获批，对接国内夏季饮品需求旺季销售，有望为公司带来新的收入贡献。市场规模方面，全球阿洛酮糖市场规模已由2019年的0.33亿美元增长至2023年的1.73亿美元，预计2030年将增长至5.45亿美元。公司作为全球阿洛酮糖行业的主要生产商，市占率全球领先，将持续受益于全球市场的高速增长。
    风险提示：新建项目投产进度、爬坡进度不及预期的风险；原材料价格大幅波动的风险；市场竞争加剧的风险；产品价格大幅下降的风险；下游需求不及预期的风险。
    投资建议： 上调盈利预测， 维持 “优于大市” 评级。
    公司在益生元、 膳食纤维、 健康甜味剂（阿洛酮糖） 领域处于我国领先地位，产品定位中高端， 终端客户包括农夫山泉、 娃哈哈、 QUEST 等海内外食品饮料行业龙头企业， 目前公司通过不断调整优化产品结构， 板块毛利率水平持续提升。 公司 2024 年新增投产的 3 万吨膳食纤维、 1.5 万吨结晶糖， 2026年将投产的功能糖干燥扩产项目、 2027 年将投产的泰国大健康项目落地爬坡后将在2026-2028年逐年增厚公司营收与利润。由于公司持续优化产品结构，推进降本增效， 我们上调对公司 2026-2028 年的盈利预测： 预计 2026-2028年公司将实现营收 16.17/19.99/22.10 亿元（前值为 18.29/21.40 亿元） ，实现归母净利润 4.83/5.98/6.74 亿元（前值为 4.32/5.03 亿元） ， 同比增长 31.0%/23.9%/12.6%， 当前股价对应 PE 分别为 21.0/17.0/15.1X， 维持“优于大市” 评级。

单四季度收入同比增长28%，积极发展AI、机器人相关业务

华阳集团(002906)
    核心观点
    2025Q4公司实现收入42.6亿元，同比增长28%。公司2025年营收130.5亿元，同比+28.5%，归母净利润7.8亿元，同比+20%。2025Q4营收42.6亿元，同比+28%，环比+22%，归母净利润2.2亿元，同比+18%，环比+0.1%。
    2025Q4公司净利率同比下降0.5pct，四费率稳中有降。2025Q4，公司毛利率17.2%，同比-1.8pct，环比-1.7pct，净利率5.2%，同比-0.5pct，环比-1.2pct。2025Q4，公司四费率为10.4%，同比-1.3pct，环比-1.0pct。
    聚焦汽车智能化和轻量化，产品持续升级，客户结构优化。1）汽车电子：产品方面，2025年公司HUD、座舱域控、电子后视镜、精密运动机构、数字声学、车载摄像头、数字钥匙等产品线销售收入实现高增长，目前公司已推出舱泊一体域控、舱驾一体域控等跨域融合产品。客户方面，客户结构持续优化，部分新势力及国际品牌车企销售收入占比提升。2025年，长安、北汽、小米、东风、STELLANTIS集团、上汽大众、比亚迪、小鹏、蔚来、零跑等收入大幅增长。多类汽车电子产品新获得众多国际品牌车企客户定点，新获上汽大众、一汽大众、安徽大众、上汽通用、北美福特、长安福特、长安马自达、东风日产、北京现代、悦达起亚、STELLANTIS集团、VINFAST等定点项目；自主品牌方面，持续获得长安、奇瑞、吉利、长城、北汽、赛力斯、小鹏、小米、理想等新定点项目。2）精密压铸：2025年公司铝合金、锌合金产品线销售收入实现高增长。应用于汽车智能化（激光雷达、屏显示、域控、HUD等）相关零部件、新能源汽车三电系统零部件、汽车制动及传动系统零部件收入大幅增长，非汽车领域业务中光通讯模块、AI高速连接器等零部件业务收入高增长。公司持续获得博格华纳、联电、舍弗勒、泰科、莫仕、采埃孚、比亚迪、恒隆、伟创力、安费诺以及其他重要客户新项目。
    在非汽车领域，公司积极探索和发展与AI、机器人相关业务。其中AI相关的光通讯模块、高速连接器压铸零部件业务已经规模化生产、连续两年高速成长；机器人、低空飞行器、两轮车相关的产品及零部件业务已经承接订单；其它相关业务在探索和进一步拓展中。
    风险提示：原材料价格波动风险、新产品渗透率不及预期风险。
    投资建议：调整盈利预测，维持优于大市评级。考虑到公司在手订单充沛，我们上调营收预测，预计2026-2028年营收158.6/191.2/227.0亿（原预计2026/2027年154.3/190.3亿），考虑到原材料价格波动等因素，我们下调利润预测，预计2026-2028年净利润为9.9/12.3/14.8亿（原预计2026/2027年11.0/14.2亿），维持优于大市评级。

2025年净利润较快增长，拓展机器人、服务器液冷等新领域

三花智控(002050)
    核心观点
    汽零及制冷业务共同发力，2025年营业收入同比增长11%。公司2025年实现营业收入310.1亿元，同比增长11.0%，实现归母净利润40.6亿元，同比增长31.1%。2025Q4公司实现营业收入69.8亿元，同比下降5.4%，环比下降10.1%，实现归母净利润8.2亿元，同比增长2.9%，环比下降27.5%。分业务看，2025年公司制冷空调业务实现营收185.85亿元，同比增长12.22%，汽车零部件业务实现营收124.27亿元，同比增长9.14%。公司业绩增长得益于：1）新能源汽车业务订单持续放量。2）制冷空调电器业务积极调整市场策略，聚焦核心客户及主导产品，推动产品竞争力提升。
    积极推进降本增效，2025年利润率提升。公司2025年销售毛利率28.78%，同比+1.31pct，销售净利率13.24%，同比+2.11pct；2025Q4实现销售毛利率31.16%，同比+4.32pct，环比+3.14pct，销售净利率11.71%，同比+0.98pct，环比-3.11pct，利润率提升受益于公司降本增效、以旧换新补贴等政策。2025年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为2.4%、6.2%、4.4%、0.3%，同比分别-0.2pct、-0.2pct、-0.4pct、+0.5pct，期间费用率13.3%，同比-0.3pct，整体费用率同比下降，公司积极推进降本增效。
    多项热管理产品市占率全球第一，推进全球化布局。公司空调电子膨胀阀、四通换向阀、电磁阀、微通道换热器、Omega泵、车用电子膨胀阀、新能源车热管理集成组件产品市占率全球第一。2024年全球化布局方面，1）制冷业务：利用越南、墨西哥、泰国等多点基地布局，积极应对关税挑战。2)汽零业务：持续进行墨西哥、波兰工厂和国内中山、沈阳、天津、杭州、绍兴滨海工厂建设和新产能布局。
    聚焦机器人、服务器液冷等新领域，开拓新增长点。仿生机器人方面，公司聚焦多款关键型号产品开展技术改进，配合客户进行重点产品研发、试制、迭代、送样，获得客户高度评价，取得一系列围绕现有产品的创新成果，实现产品力的整体提升。此外公司持续推进数据中心领域发展，围绕全球数据中心及算力产业，持续跟踪行业趋势与需求变化，服务器液冷、机器人等新领域有望贡献增量。
    风险提示：新能源汽车销量不及预期、原材料价格上涨、技术风险、政策风险、客户拓展风险、汇率风险等。
    投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑下游客户放量节奏及进展，上调盈利预测，预期26/27/28年归母净利润为48.34/56.81/64.04亿元（原46.24/54.73/63.83亿元），每股收益为1.15/1.35/1.52元（原1.10/1.30/1.52元），对应PE分别为37/32/28倍，维持“优于大市”评级。

圣邦股份25年年报点评：25年业绩稳健增长，产品结构优化改善盈利能力

圣邦股份(300661)
    报告要点：
    3月28日，公司发布2025年业绩公告，25年营收38.98亿元（YoY+16.46%），归母净利5.47亿元（YoY+9.36%），毛利率和净利率分别为50.94%和13.71%。单季度25Q4方面，公司营收10.97亿元（YoY+21.65%，QoQ+11.78%），归母净利2.04亿元（YoY-5.35%，QoQ+43.14%），毛利率和净利率分别为52.28%和18.40%。
    2025年工业、汽车及数据中心等泛工业领域需求强劲，公司营收实现较大增长，并带动公司盈利能力改善。展望2026年，预计工业、汽车、数据中心景气度延续，预计全年营收有望达到48亿元；泛工业领域占比进一步提升带动产品结构持续优化，公司盈利能力有望进一步增强。
    从下游来看，1）数据中心是当前高景气度方向之一，AI算力基础设施升级带动模拟芯片需求，2026年景气度或将延续，公司网络与计算业务预计收入9亿元，比重提升至18%。2）汽车电动智能化带动的价值量提升驱动公司业务成长，公司产品在客户端持续验证和导入有望推动其汽车业务收入在2026年达到4亿元，营收比重提升至8%。3）工业PMI及订单改善明显，复苏趋势有望在2026年延续，预计公司2026年工业领域收入有望超过14亿元，营收比重维持在30%左右。4）消费电子受终端需求不确定及部分零部件价格波动扰动，2026年或继续承压，预计公司消费类收入有望超过20亿元，但受泛工业业务比重提升影响，消费类比重或降至43%。
    供应端方面，2026年成熟制程产能相对偏紧，海外模拟龙头在高景气终端需求下已释放一定价格调整信号，且存货与产能状态整体健康，短期内对国内厂商盈利能力形成系统性挤压的风险相对较小。公司方面，若工业、数据中心、汽车等高景气领域占比持续提升，同时新品导入及产品结构升级顺利推进，公司2026年盈利能力将持续改善。
    我们预测公司26-27年营收47.96/58.27亿元，归属母公司净利润为7.23/9.52亿元，对应PE分别为58/44倍，维持“增持”评级。
    财务数据和估值
    2025A2026E2027E
    注：市场预期为Wind一致预期，股价为2026年4月2日收盘价
    风险提示
    上行风险：工业和消费电子加速回暖；竞争对手产品涨价公司市占率提升下行风险：下游需求不及预期；竞争加剧毛利率下滑；其他系统性风险

营收下降业绩亏损；25年重回核心城市土地市场

金地集团(600383)
    摘要：金地集团公布2025年年报。公司2025年实现营业总收入358.6亿元，同比下降52.4%；归母净利润-132.8亿元，亏损扩大（2024年亏损61.2亿元）。公司2025年无分红计划。
    公司结算规模收缩导致营收下滑；业绩出现亏损，主要是因为开发和物管业务毛利率下降+财务费用增长+减值增加。2025年公司营业总收入358.6亿元，同比下降52.4%，受制于前期销售下滑公司结算规模同比减少，房地产业务结转收入238.9亿元，同比下降60.2%；归母净利润为-132.8亿元，亏损扩大（2024年亏损61.2亿元），多方面的因素叠加所致：1）结算的房地产项目毛利水平大幅下降，公司房地产开发毛利率7.9%，同比下降6.2个百分点；以及物业管理业务毛利率8.2%同比下降1.9个百分点。2）三费率同比提升6.4个百分点至15.9%，其中财务费用22.7亿元，同比增长10.3%，主要是因为利息收入减少；3）基于谨慎性原则对部分资产计提减值，公司资产与信用减值损失合计91亿元，同比增加28亿元，资产减值损失占存货的比重为5.2%，同比提升0.5个百分点；4）投资收益-26.4亿元，虽然亏损同比减少1.0亿元，但亏损仍然较大。受市场持续下行影响，公司短期业绩保障程度持续承压，2025年末公司预收账款151亿元，同比下降55.7%，预收账款/营业收入为0.42X，同比下降0.03X。
    公司盈利能力显著承压。2025年公司整体毛利率、净利率、归母净利润率分别为13.1%、-43.4%、-37.1%，同比分别下降1.9、33.0、29.0个百分点。受亏损影响，公司ROE同比下降了180.9个百分点至-29.1%。毛利率下滑主要是因为房地产业务毛利率同比下降6.2个百分点至7.9%，物业管理业务毛利率8.2%，同比下降1.9个百分点；不过，物业出租及其他业务毛利率为58.1%，同比提升3.8个百分点。三项费用率同比提升了6.4个百分点至15.9%公司少数股东亏损22.4亿元，亏损同比增加5.4亿元，少数股东损益占净利润的比重为14.4%，同比下降7.4个百分点。
    公司有息负债规模持续压降，几乎全部的有息负债均为银行借款，融资成本持续下降。截至2025年末，公司有息负债672亿元，同比下降9.0%。有息负债中银行借款占比98.6%，融资成本降至3.92%，较2024年下降13BP。公司短期负债占全部有息负债比重为46%，同比提升2个百分点。年末公司剔除预收账款后的资产负债率为61.8%，同比提升1.6个百分点，净负债率为65.4%，同比提升16.0个百分点，现金短债比0.4X，同比下降0.3X，为“黄档房企”。
    公司在手现金明显减少，经营性现金流大幅减少。截至2025年末，公司货币资金127亿元，同比下降44.2%。2025年经营性现金净流入0.2亿元，同比下降99.9%，主要是因为销售回款减少，销售商品、提供劳务收到的现金同比下降52.6%至199亿元；同时，筹资性现金净流出95亿元（2024年净流出236亿元），主要是因为偿还借款减少。
    2025年公司销售规模收缩，销售排名持续下滑。2025年公司实现合同销售金额300亿元，销售面积227万平，同比分别下降56.2%和51.9%；销售均价约13236元/平，同比下降8.9%。全口径销售金额排名第23，较2024年下降了9个名次。2026年1-3月实现签约销售金额33亿元，销售面积22万平，同比分别下降59.5%和57.1%，销售降幅进一步扩大，销售排名第34位，销售均价14932元/平，同比下降5.6%。
    不过，公司在2025年重回核心城市土地市场，在杭州、上海、武汉均有新增。2025年公司在杭州、上海、武汉3个城市拿地5宗，成交总价14.5亿元，同比增长309.1%，拿地建面11.2万平，同比增长108.2%，楼面均价12882元/平，同比增长96.5%，拿地强度（拿地金额/销售金额）5%，同比提升4个百分点，虽然公司拿地量与拿地强度均提升，但拿地权益比例仍然较低，平均仅为20%，同比下降11个百分点，权益拿地金额仅2.8亿元。2026年1-2月公司在大连拿地1宗，拿地金额7.4亿元，拿地建面9.9万平，楼面均价7454元/平，拿地强度提升至40%。截至2025年年末，公司总土地储备约2472万平，同比下降15.2%，权益土地储备约1059万平，土地储备权益比例为43%，同比基本持平，一、二线城市占比约79%。
    投资建议与盈利预测：
    公司目前仍处于解决过去负债、修复经营的过程中。2025年在杭州、上海等核心城市拿地在某种程度上说明了公司仍有积极面对行业变化的决心，短期公司整体处于筑底阶段，若经营情况改善，后续有望轻装上阵。考虑到2024、2025年公司连续出现亏损及行业持续面临下行压力，我们下调2026-2027年盈利预测。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为255/176/148亿元，同比增速分别为-29%/-31%/-16%；归母净利润分别为-117/-112/-104亿元；对应EPS分别为-2.58/-2.48/-2.30元。当前股价对应的PB分别为0.35X/0.52X/0.97X。我们给予公司评级为“增持”评级。
    评级面临的主要风险：
    销售与结算不及预期；拿地不及预期；毛利率下滑幅度超出预期；增量融资落地不及预期。

营收结构优化，平台化布局着眼未来成长空间

恒玄科技(688608)
    恒玄科技发布2025年年度报告。公司2025年营收结构呈现多元化趋势。TWS耳机和智能手表持续巩固细分市场地位，公司前瞻性布局智能眼镜高增长赛道，自研6nm SoC赋能端侧AI未来。维持增持评级。
    支撑评级的要点
    营收结构优化，平台化转型增强经营韧性。恒玄科技2025年营收35.25亿元，YoY+8%；毛利率38.7%，YoY+4.0pcts；归母净利润5.94亿元，YoY+29%。2025年公司产品不断升级，营收结构趋于多元化。其中，蓝牙音频芯片营收占比从62%下降至53%；智能手表/手环芯片营收占比从32%小幅上升至35%；智能硬件及其他芯片产品营收从6%上升至12%营收结构的多元化和产品结构的升级，提升了公司的经营韧性和抗风险能力。恒玄科技逐步向平台型芯片公司迈进。
    TWS与智能手表双轮驱动，技术领先巩固细分市场地位。根据IDC数据，2025H1中国蓝牙耳机出货量为5,998万台，YoY+8%，其中TWS耳机依然是出货助力，但是OWS耳机成为最大增量。蓝牙耳机市场转向细分品类驱动，舒适佩戴和场景适配成为市场核心诉求。在TWS耳机领域，公司以前瞻的产品定义和快速的响应能力，较早推出支持双耳通话、集成主动降噪等功能的产品，迅速抢占了品牌市场。根据IDC数据，2025年中国腕戴设备市场出货量为7,390万台，YoY+21%；其中智能手表市场出货量为5,061万台，YoY+17%；其中手环市场出货量2,329万台，YoY+29%。智能手表/手环市场正在向AI集成、医疗健康服务、轻量化等趋势发展。2025年公司凭借在蓝牙、低功耗、高集成领域多年的技术积累，成功推出业内第一颗运动手表主控芯片，并在业内率先推出采用12nm和6nm先进工艺的新一代可穿戴主控芯片，在智能手表市场份额快速提升。
    前瞻性布局智能眼镜高增长赛道，自研6nm SoC赋能端侧AI未来。根据IDC预估，2026年全球智能眼镜市场出货量将突破2,369万台，其中中国智能眼镜市场出货量将突破492万台，智能眼镜市场正式迈入规模化增长新阶段。IDC预估2026年智能眼镜市场中支持端侧AI的产品占比将超过30%，支持语音助手大模型的占比将超过75%，为复杂任务提供支持。2025年公司面向智能眼镜等低功耗智能终端市场研发了新一代智能旗舰可穿戴SoC芯片BES6100系列。该产品采用6nm先进工艺和混合系统架构，兼顾高性能计算和超低功耗其中，低功耗域集成Wi-Fi6、蓝牙7.0、多核低功耗Cortex-M处理器、低功耗摄像头和显示模块、低功耗内存系统和RTC电源管理系统，可高效支持语音和音频传输、语音唤醒、环境感知、姿态跟踪等全天候轻量级应用；高性能域集成多核Cortex-A处理器、多核NPU和GPU，综合算力相较于BES2800大幅提升，可满足Linux/Android系统运行和端侧AI模型的推理需求。此外，公司自研用于智能眼镜的低功耗高性能ISP技术，凭借良好的硬件性能和深度定制的影像链路，较好适配了AI眼镜对实时视觉感知和超清记录的需求。
    估值
    考虑到存储涨价对消费电子的负面影响，我们预计2026年下游消费电子销量可能会同比下滑。我们下调公司2026/2027年EPS预估至3.69/5.49元，并预估2028年EPS为6.62元。截至2026年4月3日收盘，公司总市值约273亿元，对应2026/2027/2028年PE分别为43.8/29.5/24.5倍。考虑到公司当前PE Bands位于历史偏低水平，维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    行业需求不及预期。市场格局恶化。终端应用创新不及预期。

2025年业绩稳健，创新分子即将商业化销售

丽珠集团(000513)
    核心观点
    公司2025年业绩稳健。2025年公司实现营收120.20亿元（+1.8%），归母净利润20.23亿元（-1.8%），扣非归母净利润20.09亿元（+1.5%）。2025年第四季度营收29.04亿元（+6.4%），归母净利润2.69亿元（-30.7%），扣非归母净利润2.97亿元（-14.7%）。
    公司核心品种进展顺利，有望带来新的增量。公司在消化、精神神经、生殖、心脑血管领域布局多款创新产品。消化领域接续品种JP-1366片（P-CAB）反流性食管炎适应症已经提交上市申请并获得CDE受理，注射剂型处于临床2期研究阶段。生殖领域注射用亮丙瑞林微球（3M）已经提交上市申请；曲普瑞林微球用于子宫内膜癌适应症纳入医保目录，中枢性早熟适应症的临床3期研究已完成全部患者入组；重组人促卵泡激素注射液已经提交上市申请，预计在2026年获批上市；GnRH拮抗剂已经启动临床3期研究，有望填补国内口服GnRH拮抗剂领域市场空白。精神神经领域，NS-041（KCNQ2/3激动剂）癫痫适应症推进至临床2期阶段，抑郁症适应症于2025年12月临床获批。自免和代谢领域，莱康奇塔单抗（IL-17A/F抗体）在银屑病适应症与司库奇尤单抗头对头比较显示出优效，目前已经提交上市申请并被纳入优先审评，强直性脊柱炎适应症的临床3期研究已经完成，预计2026年上半年提交上市申请；司美格鲁肽糖尿病适应症已经处于上市审评阶段，减重适应症预计2026年提交上市申请。心血管领域，H001（凝血酶IIa因子抑制剂）用于预防骨科大手术术后静脉血栓栓塞症的研究处于临床2期阶段；引进产品LZSN2501（FXI双抗）布局术后静脉血栓栓塞预防领域，具备每月给药一次的长效优势，计划于2026年下半年启动临床1期研究，未来有望拓展至脑卒中、房颤等适应症。
    投资建议：公司2025年营业收入稳步增长，核心板块产品收入稳定，创新产品临床及商业化推进顺利，即将为公司贡献销售收入，考虑到公司处于创新转型阶段，略微下调盈利预测并新增2028年的盈利预测，预计2026-2028年公司营收分别为123.04/127.67/134.62亿元（2026-2027年前值130.52/139.38亿元），同比增长2.4%/3.8%/5.4%，归母净利润分别为20.76/23.68/27.60亿元（2026-2027年前值24.78/28.62亿元），同比增长2.6%/14.1%/16.5%，当前股价对应PE=15.0/13.1/11.3x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：商业化进度不及预期，创新药研发进度不及预期。