深化封测切割/减薄，在手订单持续稳定增长

光力科技(300480)
    投资要点
    产品线不断丰富，ADT整体经营情况逐步恢复以前年度水平。公司半导体封测装备主要应用于封测中的晶圆切割、封装体切割、晶圆减薄工艺环节。对应两大类设备，分别是切割划片机和减薄机。公司生产的半导体切割划片机广泛应用于集成电路、功率半导体器件、MiniLED、传感器等多种产品，可以实现对硅、碳化硅、氮化镓、砷化镓、蓝宝石、陶瓷、水晶、石英、玻璃等多种材料的划切，已成功应用于先进封装中划切工艺。晶圆减薄工艺主要应用在封装测试和晶圆材料生产中，目前在部分功率半导体的晶圆制造环节也是不可或缺的，公司研发生产的减薄机已应用于硅、碳化硅晶圆的减薄工艺。公司紧跟行业发展趋势和市场需求变化，不断丰富产品线，推动产品的升级迭代和新产品、新工艺的开发，初步完成了机械切割、激光切割、研磨设备布局，公司开发的用于基板切割的JIGSAW7260和用于DBG工艺且更加智能的8231均在验证中，用于半导体Low-K开槽的激光划片机9130和用于超薄晶圆切割的隐形切割激光划片机9320正在优化验证，用于超薄晶圆磨削的研磨抛光一体机3330正在按计划研发中；公司坚持技术、销售、服务三位一体的客户服务模式，通过国内国外双循环的生产营销模式，进一步提升快速响应客户需求和现场服务的能力，持续提高公司产品的市场占有率和品牌影响力。国产半导体设备成熟度及市场认可度不断提升，8230CF、82WT等高端机型陆续得到批量订单，综合推动国产化设备在手订单保持稳定增长。公司也将不断丰富国产化软刀类型，加大国产化刀片销售力度，以提升国产化刀片在市场端认可度。ADT子公司虽然受当地国际地域形势紧张影响，在部分地区业务开展受限，但公司通过加大在中国、欧美和东南亚市场推广力度，其整体经营情况已逐步恢复以前年度水平。
    深耕物联网安全生产监控领域，持续提供更优更全面解决方案。多年来公司深耕物联网安全生产监控领域，储备了多项核心技术，研发了一系列能在复杂电磁环境及含尘、高湿、高温等恶劣环境长期稳定可靠运行的传感器及监控装备；积累了大量的行业经验和客户资源，积淀了良好的市场形象，处于细分领域行业领先地位。公司物联网安全生产监控类产品主要围绕矿山安全生产过程中的“一通三防”提供智能监测与分析预警综合解决方案，主要产品有瓦斯智能化精准抽采系统及防突综合管控技术平台、智能安全监控系统、采空区火源定位监控系统、检测仪器（含部件）及监控设备、数字化智能钻机。其中，各类智能感知设备、智能分站、控制设备及软件平台均为光力自主研发生产。目前煤炭行业集约化和头部效应明显，大型煤矿对安全生产、智能化的要求更高，信息化、数字化、智能化转型步伐更快，这将进一步促进煤矿行业的高质量发展，也将逐步促进对智能化建设、安全生产等全面化的需求提升。
    投资建议：我们预计公司2025年至2027年营业收入分别为6.89/9.32/11.26亿元，增速分别为20.2%/35.2%/20.8%；归母净利润分别为0.45/0.82/1.04亿元，增速分别139.4%/84.8%/26.2%。考虑到公司是全球少数同时拥有切割划片量产设备、核心零部件——空气主轴和刀片等耗材的企业，全资子公司以色列ADT客户遍布全球，在半导体切割精度方面一直处于世界领先水平，叠加全资子公司英国LP在加工超薄和超厚半导体器件领域具有全球领先优势，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：下游需求复苏低于预期；先进封装技术研发不及预期；人工智能发展不及预期；地缘政治风险；系统性风险。

首次覆盖报告：铜资源紧缺度上升，米拉多二期指引增长

铜陵有色(000630)
    报告要点：
    铜全产业链企业，受限铜加工费短期利润承压
    企业实现了铜全产业链布局，核心业务涵盖铜矿勘探、采选、冶炼及精深加工等关键环节。联合旗下铜箔加工企业铜冠铜箔，成功实现了双主体上市。近五年，企业营业收入与净利润稳步提升。2020-2024年，公司营业收入年均复合增长率为9.99%，归母净利润年均复合增长率为34.20%。
    但受到铜加工费持续走低和海外子公司所得税政策调整事件影响，企业短期利润承压。2025年前三年度，企业实现营收1218.93亿元（同比+14.66%），归母净利润17.71亿元（同比-35.13%）。2025年半年度铜产品毛利仅34.45亿元（同比-26.97%），占比下降至56.91%。黄金、硫酸等副产品成为利润新支撑点。
    铜精矿供给增长放缓，新兴领域拉动铜产品需求
    供给端，全球铜储量增速下降，2024年世界铜储量98000万吨，同比下降2%，整体增长趋势被遏制，且铜矿石资源主要集中在智利等少数国家，我国铜资源无法匹配其生产消费水平。而在需求端，铜产品需求主要靠电力与新能源领域拉动，房地产等传统领域未见复苏。
    铜矿产能提升可期，全产业链迎新动力
    矿山端，随着米拉多铜矿二期项目产能逐渐释放，企业年产铜精矿含铜有望在2025年突破20万吨，2026年突破年产30万吨，能有力拉动铜产品毛利率，产能完全释放后，预计铜产品毛利率突破6%。冶炼端，企业地理位置优越，具有相对成本优势，积累了多年的技术经验优势，完成了产线升级与绿色化转型。精深加工端，企业铜加工产品产能稳步提升，旗下铜冠铜箔业内技术优势明显，高端铜箔产能释放后，25年前三季度成功扭亏为盈。
    投资建议与盈利预测
    随着米拉多二期的投产，全球铜消费市场的逐渐旺盛，凭借大型铜矿山和冶炼领域的深厚积累，企业将进入快速发展期。虽然由于所得税政策调整与加工费下降影响，企业短期净利润承压，但不改其长期向上趋势。预计公司2025-2027年企业总营收为1601.47、1642.68、1742.47亿元，对应毛利率8.11%、8.67%、8.74%，实现归母净利润分别为27.21、43.90和47.60亿元，当前股价对应PE分别为26.47、16.41、15.13倍，给予“增持”评级。
    风险提示
    铜价下跌风险、米拉多二期品位下降风险、地缘政治风险。

北交所信息更新：NL005 IIc期临床试验已完成CDE沟通，即将全面启动

诺思兰德(920047)
    重组人胸腺素β4（NL005）IIc期临床试验方案完成CDE沟通，即将启动
    公司自主研发的治疗用生物制品1类新药重组人胸腺素β4（代号NL005）用于治疗急性心肌梗死（AMI）Ⅱc期临床研究方案完成与国家药品监督管理局审评中心（CDE）Pre-Meeting（临床试验前沟通会），公司决定正式启动NL005Ⅱc期临床试验。随着诺思兰德药物研发NL003、NL005等项目逐渐推进，若审批通过将迎来业绩兑现。我们维持2025-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年的营收为0.89/2.71/6.11亿元，归母净利润分别为-44/-2/73百万元，对应当前股价PS为78.8/26.0/11.5倍，维持“增持”评级。
    NL005可起到心脏保护与修复功能，减轻PCI术后MIRI
    公司NL005项目用于治疗AMI的IIc期临床试验即将正式启动，急性心肌梗死是导致全球范围内死亡和残疾的主要心血管疾病之一。当前治疗手段，如经皮冠状动脉介入治疗（PCI）等，主要着眼于快速开通堵塞血管，挽救濒死心肌，但不能修复已坏死心肌组织。通过PCI开通病变血管进行再灌注治疗虽可减少患者不可逆心肌损伤，但同样可导致心肌缺血再灌注损伤(MIRI)，MIRI可引起心肌细胞二次损伤，且这种二次损伤导致的梗死面积可占最终梗死面积50%。重组人胸腺素β4具有调节微丝的合成解离，调控炎症反应、抑制氧化应激、抗凋亡、抗纤维化、促进血管新生、调节铁死亡等功能，可与MIRI的多种损伤机制相吻合，起到心脏保护与修复功能，可以减轻PCI术后的再灌注损伤面积和病变程度。
    公司爱尔康平衡盐溶液合作欧康维视，NL003Ⅲ期成果亮相2025MEC大会
    2025年11月28日-29日，2025微循环血管医学（朝阳）发展大会在北京国际会议中心隆重启幕。主会场学术环节，北京协和医院倪冷教授带来了题为《严重下肢缺血性疾病的基因治疗突破：重建微循环，保肢新疗法》的专题演讲。同期，由北京诺思兰德生物技术股份有限公司承办的“共探CLI基因治疗新策略”塞多明基注射液专家咨询会在分论坛圆满召开。公司与国内眼科知名企业欧康维视正式签署重磅技术合作协议。双方将充分发挥各自核心优势，携手推进爱尔康平衡盐溶液的地产化落地，为国内眼科医疗市场注入高品质供给。
    风险提示：行业需求不及预期、市场开拓风险、创新药研发不成功风险等。

新品放量在即，消费级储能龙头归来

华宝新能(301327)
    公司简介
    华宝新能是行业领先的便携储能品牌企业，依托Jackery电小二品牌，实现在美国、日本、英国、德国等全球多个国家便携式储能的销售，其中北美销售占比50%左右。2025年来推出大容量、轻量化新品，抢占差异化市场，带动营收困境反转。2025年发布限制性股权激励计划激励核心人员，目标2025-2027年营收分别同比增长不低于39.0%/40.3%/39.5%，体现公司业务增长信心。
    投资逻辑
    便携储能行业成长性持续，公司新品推出驱动市占率增长。根据Frost&Sulivan数据，我们测算2025年美国/日本/欧洲便储能渗透率约10%/11%/3%，增长空间较大。2023年原材料磷酸铁锂价格下降，价格战激烈，2024年来磷酸铁锂价格趋稳，价格战放缓，公司毛利率逐有望逐渐回归稳态。叠加技术和场景迭代，头部集中度回升趋势显现，华宝新能的新品具备大容量、轻量化优势，有望推动公司在美国和欧洲的市场份额持续提升。
    户储市场空间广阔，公司5度电产品有望贡献增量业绩。根据EESA数据，预计2023年全球户储新增装机规模达16.1GWh，对应约160亿美元市场规模。公司5度电便携式移动家储5000plus相较传统户储具备差异化优势，依靠产品创新降低安装门槛与配储决策门槛，线上下渠道得以复用，有望获得一定市场份额。渠道矩阵完善，新品引入独立站提升盈利能力，东南亚供应链转移有望驱动毛利率回暖。公司不断拓展渠道，2025H1品牌官网独立站营收同比增长55.25%，独立站规模扩大叠加新品高利润，有望提高盈利能力。公司东南亚产业链转移持续推进，美国关税影响有望减弱，毛利率有望回暖。
    盈利预测、估值和评级
    公司以技术创新打造差异化新品，通过渠道拓展增强品牌影响力和盈利水平，在当前便携储能行业成长和户储市场广阔的形势下，市占率有望进一步提升。我们预计2025-2027年公司营收50.11/76.32/94.83亿元，归母净利润1.85/4.06/6.14亿元，对应PE为53.36/24.31/16.09X，目标2026年PE30X，目标价69.84元/股，给予“增持”评级。
    风险提示
    新品销售不及预期；行业竞争恶化；美国关税大幅波动，大股东解禁风险；汇率波动风险。

泵类主业稳中求进，AI+机器人打开成长空间

美湖股份(603319)
    投资要点：
    泵类产品领军企业，多领域布局打开成长空间。公司始建于1949年，自1967年正式开始生产机油泵，具备丰富的行业技术沉淀，并于2016年在上海证券交易所上市。公司紧跟行业的最新发展趋势，不断丰富产品线，业务范畴由发电机泵类产品逐步拓展至变速器油泵、电子泵类、减速器、电机、具身智能关节模组、轻量化材料等多个领域。同时，公司凭借深厚的技术积累与制造实力，与国内外众多知名客户建立了长期稳定的战略配套合作关系。
    AI催化柴发机油泵，新能源车提振电子泵。1）柴油机油泵：数据中心按冗余设置进行分类，配电冗余通常由UPS系统、柴油发电机系统组成。柴油发电系统作为数据中心的后备应急电源系统，当市电发生突发事件时，可作为应急和备用电源，保障数据中心的连续运行。机油泵为柴油发电机主要成本，其占比达15%。随着AI技术的快速发展，算力需求呈现爆发式增长。上游机油泵市场有望受益于数据中心建设的高景气，带动其市场规模持续扩容；2）电子泵：随着电动汽车市场渗透率的快速提升，叠加新能源汽车热管理系统单车价值量高于传统燃油车，电子泵作为新能源车热管理系统的重要组成部分有望持续放量。
    人形机器人量产在即，新业务布局打开成长空间。1）精密减速器：公司全资子公司美湖传动已具备年产5万套精密谐波减速器、年产500万台套精密齿轮的生产能力，产品矩阵完善，子公司美湖重庆正规划建设10万套谐波减速器产能；2）具身智能关节模组：公司具备具身智能关节模组全流程产品开发及量产能力，且其核心功能件均自研自产，子公司美湖重庆正规划建设10万套关节模组产能；3）轻量化材料：公司控股子公司苏州莱特已实现粉末治金零部件在杭州头部机器人厂商机器狗上的实测应用，并向多家头部机器人厂商提交粉末治金及轻量化材料样件；公司控股子公司美湖诺维专注于高性能聚醚醚酮（PEEK）材料研发与精密零部件制造，赋能机器人与高端制造新赛道。
    投资建议：预计公司25-27年归母公司净利润分别为1.94/2.30/2.86亿元，同比增长17.1%/18.6%/24.2%。考虑到公司作为油泵领域细分市场的龙头企业，技术成熟、产品质量领先、主业增长稳健且积极拓展新能源车型，同时受益于AIDC及人形机器人的新成长曲线，公司业绩确定性较强，首次覆盖，给予“增持-A”评级。
    风险提示：原材料成本上升风险，下游行业的需求波动风险，国际贸易形式恶化、汇率波动及关税风险，人形机器人产业化进度不及预期风险等。

小东布矿区百万吨钾肥项目投料试车，看好公司长期成长

亚钾国际(000893)
    事项：
    根据“亚钾国际”公众号，12月6日，亚钾国际老挝钾肥生产基地再传喜讯，随着首批60%粉钾产品从传送带上缓缓运出，正式宣告小东布矿区主运输系统建成投运，公司第三个百万吨钾肥项目联动投料试车圆满成功。
    国信化工观点：
    1）公司小东部矿区资源禀赋好，百万吨钾肥项目成功投料试车：本次投料试车的第三个百万吨钾肥项目为绿地项目，位于老挝彭下-农波矿段，小东部矿区储量大、品位高，是亚钾国际产能规模化释放的核心支撑与重要增长极。矿区总面积为179.8平方公里，总估算钾盐矿矿石量达到39.36亿吨，估算折氯化钾资源量达到6.77亿吨，氯化钾平均品位达到17.14%。
    2）小东部矿区是公司未来放量的重要增长极，有望持续增厚业绩：本次主运输系统的全面建成投运，为公司资源高效开发与产能稳步升级打通了关键通道，矿区主斜井皮带运输系统总长2500米、带宽1.8米，依托高强度耐磨输送带与重载驱动单元，设计运力可达3000吨/小时，运输全程自动化精准调控，未来可满足约2400万吨/年原矿的运输需求。下一步，公司将进入稳定的产能爬坡阶段，通过持续优化工艺、提升设备效率、完善供应链配套，向中期500万吨产能目标扎实迈进。
    3）全球钾肥供需紧张，看好未来2-3年行业高景气：根据海关总署数据，我国10月氯化钾进口121万吨同比+26%，环比+10%，进口均价350美元/吨，环比上涨77美元/吨，1-10月合计进口988万吨，同比-3%海外方面，Canpotex、Uralkali全年订单均已售罄，近期印尼26Q1招标报价在395-400美元/吨（CFR）乌拉尔钾肥公司与中国进口商12月交付的白色标准氯化钾价格为358美元/吨，较11月上涨3美元/吨。截至12月5日，国内氯化钾港口库存247万吨，环比+6万吨，同比-60万吨。国储仍需150万吨补库需求，对于国内需求具备刚性支撑。供给端2025年无新增产能投放，2026-2027年仅有亚钾国际新产能释放，加拿大BHP钾矿Jansen一期项目推迟至2027年底以后投产，且资本开支增加30%，看好未来2-3年行业高景气。
    4）投资建议：维持盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为18.6/27.3/32.9亿元，对应EPS分别为2.00/2.94/3.54元，对应PE分别为23.8/16.2/13.4x，维持“优于大市”评级。
    评论：
    公司小东部矿区资源禀赋好，百万吨钾肥项目成功投料试车
    本次投料试车的第三个百万吨钾肥项目为绿地项目，位于老挝彭下-农波矿段，小东部矿区储量大、品位高，是亚钾国际产能规模化释放的核心支撑与重要增长极。矿区总面积为179.8平方公里，总估算钾盐矿矿石量达到39.36亿吨，估算折氯化钾资源量达到6.77亿吨，氯化钾平均品位达到17.14%。
    小东部矿区是公司未来放量的重要增长极，有望持续增厚业绩
    本次主运输系统的全面建成投运，为公司资源高效开发与产能稳步升级打通了关键通道，矿区主斜井皮带运输系统总长2500米、带宽1.8米，依托高强度耐磨输送带与重载驱动单元，设计运力可达3000吨/小时，运输全程自动化精准调控，未来可满足约2400万吨/年原矿的运输需求。下一步，公司将进入稳定的产能爬坡阶段，通过持续优化工艺、提升设备效率、完善供应链配套，向中期500万吨产能目标扎实迈进。
    全球钾肥供需紧张，看好未来2-3年行业高景气
    根据海关总署数据，我国10月氯化钾进口121万吨，同比+26%，环比+10%，进口均价350美元/吨，环比上涨77美元/吨，1-10月合计进口988万吨，同比-3%。海外方面，Canpotex、Uralkali全年订单均已售罄，近期印尼26Q1招标报价在395-400美元/吨（CFR），乌拉尔钾肥公司与中国进口商12月交付的白色标准氯化钾价格为358美元/吨，较11月上涨3美元/吨。截至12月5日，国内氯化钾港口库存247万吨，环比+6万吨，同比-60万吨。国储仍需150万吨补库需求，对于国内需求具备刚性支撑。供给端2025年无新增产能投放，2026-2027年仅有亚钾国际新产能释放，加拿大BHP钾矿Jansen一期项目推迟至2027年底以后投产，且资本开支增加30%，看好未来2-3年行业高景气。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级
    我们预计公司2025-2027年归母净利润为18.6/27.3/32.9亿元，对应EPS分别为2.00/2.94/3.54元，对应PE分别为23.8/16.2/13.4x，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    氯化钾价格大幅波动的风险；自然灾害频发的风险；新项目投产不及预期的风险；地缘政治风险；政策风险等。

公司深度研究：内容生态升级，加速布局第二增长曲线

读者传媒(603999)
    摘要：
    依靠甘肃省政府，老牌出版行业国企实力雄厚。读者传媒起源甘肃人民出版社。作为依托国民级IP《读者》成长起来的老牌出版国企，在传统出版业承压的背景下，正展现出显著的转型韧性。公司以“品牌价值多维转化”为核心战略，在稳固教材教辅基本盘的同时，积极开拓新媒体电商、数字出版、文创文旅等新增长点。公司砥砺前行二十年，曾连续多年入选“全国文化企业30强”提名企业，其“读者”品牌被世界品牌实验室评为“中国500最具价值品牌”。
    主营业务短期承压，盈利韧性逐步显现。公司积极响应甘肃“八个一”文化品牌建设，锐意改革创新。2025年Q1-Q3营业收入6.60亿元，同比减少14.69%；归母净利润0.80亿元，同比增加11.15%。在营收阶段性调整下，归母净利润实现双位数增长，彰显盈利质量改善与费用管控成效。在2024年公司主营业务收入中，教材教辅和新媒体及其他占比达到55.56%，成为公司主要的收入和利润来源。
    公司所处出版行业经历阶段性调整，开拓营销新模式。2022年至2024年末，出版行业略有承压，但图书零售市场逐渐恢复活力。2018年至2024年，甘肃省中小学在校人数不断增加，2024年甘肃省小学至高中学生群体在校人数已达358万人。学生数量的上升意味着对教材教辅的需求也不断加大。甘肃省中小学生人数逐年增加为公司教材教辅业务发展提供坚实基础。为支持文化产业企业转型，近二十年来，国务院及甘肃省政府相继发布一系列文件为文化产业高质量发展提供政策指导与支持。同时，新时代下，线上销售、数字出版开始成为出版行业主流销售模式与新兴业务形式。
    “读者”品牌底蕴深厚，新媒体数字化渠道成长迅速。公司基于“读者”这一国民级文化IP，实现品牌价值的多维转化，通过布局线下文创空间、手工原创图书及多元期刊方阵，将品牌影响力延伸至文创、文旅等领域。公司不仅在新媒体电商实现收入快速增长，更在数字出版领域深耕，通过“敦煌书坊”、古籍数字化等标杆项目，确立了行业前沿地位，“线下分印+线上全域覆盖”的立体化渠道网络，确保了品牌能精准触达并服务更广泛的用户群体。
    盈利预测及投资评级：从营业收入来看，受行业周期性调整及公司主动优化低毛利业务影响，营业收入规模有所波动，但收入结构持续优化，公司盈利韧性逐步显现，我们预计公司主营业务后续回稳，预计公司2025-2027年收入为8.49亿元、8.21亿元、8.53亿元。从盈利能力来看，高毛利的教材教辅业务占比稳步提升，同时新媒体等创新业务贡献增量，共同驱动整体盈利能力增强。我们预计公司2025-2027年成本为6.60亿元、6.24亿元、6.45亿元。归母净利润2025-2027年分别为0.92亿元、1.04亿元、1.12亿元。
    我们选取主营业务类似的凤凰传媒、中南传媒、山东出版作为可比公司。我们看好读者传媒内容生态升级并且快速布局第二成长曲线，2025年12月4日读者传媒股价7.35元，当前股价对应读者传媒2025-2027年PE分别为45.9/40.8/37.9倍。
    风险提示：教育政策依赖风险；人口结构变动风险；原材料价格波动风险；新业务孵化不确定性风险；技术变革冲击风险。

Q3业绩优于指引，本土替代驱动量价齐升

中芯国际(688981)
    事件
    公司2025年第三季度实现营业收入约24亿美元，环比增长约8%，略好于公司指引；毛利率22%，环比上升约2pct，好于公司指引；归母净利润约2亿美元。公司预计四季度收入环比增速0~2%，毛利率预计在18%~20%之间。
    产能利用率逼近满载，本土替代驱动量价齐升
    三季度，受益于消费电子下游的国产替代，及家电等下游市场的复苏回暖，叠加晶圆制造本土化需求，公司Q3产能利用率攀升至接近96%（Q1、Q2分别为约90%、92.5%）。公司Q3呈现量价齐升态势，一方面，公司看到客户在模拟、MCU、存储、CIS、显示驱动等领域的份额出现持续提升，对晶圆本土化需求增加，叠加渠道补库，公司晶圆销售片数环比增长约5%。同时，得益于制程复杂的产品出货增加，公司晶圆ASP环比上涨约4%。
    生产波动影响消退及投片需求增加，推动Q3毛利率超预期
    公司Q3毛利率好于预期，主要是生产波动影响的结束，以及客户投片需求增加，使得Q3公司产能利用率显著回升。同时，公司积极调整产品结构，共同推动毛利率表现好于预期。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为50、59、66亿元，对应的EPS分别为0.62、0.73、0.82元，最新收盘价对应PE分别为181x、154x、138x，对应PB分别为5.9x、5.7x、5.5x，维持“增持”评级。
    风险提示
    行业复苏不及预期，地缘政治冲突加剧。

北交所首次覆盖报告：高压燃油箱乘新能源东风扩容，子公司布局氢能把握新增量赛道

世昌股份(920022)
    汽车燃油箱总成“小巨人”，高压塑料燃油箱+氢能业务布局打开增长新看点
    公司主要产品为汽车塑料燃油箱总成，主要产品具有轻量化、低排放、抗静电、低噪音、安全性高等特点，主要客户包括吉利汽车、奇瑞汽车、中国一汽等国内主流整车制造企业。2024年吉利汽车带来的营收占营业总收入的50.45%。公司于2021年被国家工业和信息化部认定为第三批专精特新“小巨人”企业。募投项目将进一步增加公司高压塑料燃油箱产能，有利于公司顺应新能源汽车发展趋势，巩固在高压燃油箱方面的先发优势。同时，公司通过子公司九昌新能源重点布局氢能业务，有望打开第二增长曲线。我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为0.73/0.87/0.93亿元，对应EPS分别为1.22/1.44/1.54元/股，对应PE为24.0/20.3/19.0X，首次覆盖，给予“增持”评级。
    混合动力汽车推动高压燃油箱需求增长，“国七”标准升级打开市场空间
    目前传统燃油汽车仍是汽车销量的主要组成部分，新能源汽车市场持续快速增长，混动车型成为重要增长动力。根据中国汽车工业协会统计数据，2022-2024年度插电式混合动力乘用车销量年复合增长率为84.01%，发展趋势良好。塑料燃油箱主要应用于乘用车，2024年我国乘用车销量为2,756.30万辆，同比增长5.76%，我国乘用车市场的景气度处于较高水平。塑料燃油箱在多项指标上具备优势，成为燃油箱市场中的主流产品。其中，常压燃油箱市场空间充足，混合动力汽车推动高压燃油箱需求增长。随着国七排放标准持续升级，燃油箱技术要求逐步收紧，公司高压燃油箱产品有望充分承接政策红利，进一步打开市场空间。
    子公司九昌新能源布局氢能产业，氢燃料电池系统预计未来高增长
    九昌新能源的氢能产品包括电导率仪传感器、氢浓度传感器、多功能膨胀水箱、去离子过滤器等，客户覆盖亿华通、重塑科技等众多知名企业，可满足氢燃料汽车热管理系统、储氢供氢系统等多场景需求。未来氢燃料电池行业预计快速增长，根据弗若斯特沙利文预计，2023-2028年重卡搭载氢燃料电池系统的市场规模CAGR达72.9%。
    风险提示：新业务拓展风险、客户集中度较高风险、毛利率下滑风险

北交所首次覆盖报告：高端钛材龙头，卡位消费电子与航空航天黄金赛道

天工股份(920068)
    国内钛合金材料领先企业，全球消费电子用钛材市场的主要供应商
    天工股份是国内从事钛及钛合金材料研发、生产与销售的高新技术企业。公司持续强化钛材研发与生产工艺革新，以高端钛材为开发方向，优化产品结构，深耕钛材高端产品市场。公司所生产的钛合金类产品应用于消费电子、航空航天、医疗等高端领域，并且具备3D打印用钛合金粉材生产能力；公司是全球消费电子用钛材市场的主要供应商之一，终端客户为全球知名的消费电子制造厂商。我们看好公司高端钛材产能投放及消费电子领域需求修复带来的业绩增长，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为1.30/2.14/2.69亿元，对应EPS分别为0.20、0.33、0.41元/股，对应当前股价的PE分别为86.0/52.0/41.5倍，高于可比公司平均估值，公司是高端钛材领域的核心供应商，随着未来消费电子、航空航天、3D打印市场的需求释放，公司业绩有望进入快速增长期，因此估值具备一定合理性，首次覆盖，给予“增持”评级。
    钛材需求结构性升级，高端化产品发展空间广阔
    钛及钛合金凭借其优异的性能广泛的应用在化工能源、消费电子、航空航天、海洋工程、生物医学等领域。近年来，我国钛加工材产销量保持稳定增长，分别由2015年的4.86万吨、4.37万吨，增长至2023年的15.91万吨、14.84万吨。我国钛材行业正由过去的中低端需求逐步转型向中高端需求，打开了高端化工、船舶制造、航空航天、消费电子、医疗器械等领域的大门；另外随着3D打印技术日益发展成熟，钛及钛合金的应用场景进一步得到拓展。
    高附加值类产品占比不断提升，产能扩张打开未来成长空间
    公司经过多年布局和投入，成功研发出符合下游客户要求的各类消费电子用钛材，并率先应用于全球知名消费电子厂商的高端机型。增强高端产品的生产能力，投资建设3000吨高端钛及钛合金线材产能以及1000吨3D打印用钛合金粉材；为公司未来高质量发展奠定坚实基础。
    风险提示：原材料价格大幅波动、项目进展不及预期、客户需求大幅下降风险

规模领先的连锁药房，立足华南翼展全国

大参林(603233)
    核心观点
    深耕医药零售行业，覆盖区域广泛。公司是国内规模领先的药品零售连锁企业，主营业务为中西成药、参茸滋补药材、中药饮片、保健品、医疗器械及日用百货的连锁零售，覆盖全国21个省，截至2025年9月30日，公司拥有门店总数17,385家，其中直营门店10,356家，加盟门店7,029家，门店网络规模居行业前列。公司近年来正从“规模扩张”转向“质量提升”，持续推进“自建+并购+直营式加盟”三轨并行的门店网络优化策略，聚焦已布局区域的加密与单店效能提升，同时积极推动高毛利非药业务增长。未来有望通过数字化供应链、自有配送体系与专业化服务强化核心竞争力，稳步提升全国市占率与盈利质量。
    连锁药房行业正在经历由规模扩张至质量竞争的深度转型期。根据米内网的数据，2023年我国零售药店市场规模为9293亿元，同比增长6.5%，但增速已明显下滑。零售药店数量自2024年第三季度的70.6万家开始出现下降，至2025年第一季度下降至69.9万家，主要因行业增速放缓以及线上平台冲击和政策监管的多重影响。在行业加速出清的背景下，大型连锁企业相较于中小药店存在成本、管理能力以及资金实力等方面的优势，预计未来会在竞争中占据主动地位，行业集中度和连锁化率将持续提升。
    公司2025年前三季度公司利润同比增速亮眼。2025年前三季度公司实现营业收入200.68亿元，同比增长1.7%；归母净利润10.81亿元，同比增长26.0%。单三季度来看，公司25Q3实现营业收入65.46亿元，同比增长2.5%；归母净利润2.83亿元，同比增长41.0%。得益于公司营销策略的改善、产品品类的优化以及降本增效措施的不断落地，公司利润端同比表现亮眼。后续公司收入端也有望随着闭店影响的不断出清而逐步改善。
    投资建议：公司为国内领先的医药零售连锁企业，凭借21省覆盖的17385家门店网络和“直营+加盟”双轮驱动模式，持续巩固行业头部地位。我们预计公司2025-2027年营业收入272.05/300.71/333.63亿元，同比+2.7%/+10.5%/+11.0%；预计公司2025-2027年归母净利润12.08/14.85/17.98亿元，同比增速+32.0%/23.0%/21.1%，当前股价对应PE=17.6/14.3/11.8倍。综合两种估值方法，我们认为公司合理市值区间为241.52~253.59亿元，较当前有16.0%~21.8%溢价空间。维持“优于大市”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、行业政策风险、开拓新市场影响公司短期盈利能力的风险、人力资源风险。

农业银行2025年三季度点评：县域金融发力，存贷规模扩张

农业银行(601288)
    事件：农业银行发布2025年三季报。前三季度公司实现营业收入5,508.76亿元，同比+1.97%；实现归母净利润2,208.59亿元，同比+3.03%。
    信贷规模稳步扩张，县域金融特色凸显。截至2025年9月30日，公司发放贷款和垫款总额26.99万亿元，较上年末增加2.08万亿元，增长8.36%。从业务类型看，公司类贷款15.55万亿元，重点支持产业升级、基建投资等领域；个人贷款9.33万亿元，聚焦居民合理消费与按揭需求，投放结构均衡合理。同时，公司依托“三农”金融事业部优势，县域信贷投放增速显著高于整体水平。截至2025Q3末，县域发放贷款和垫款总额10.90万亿元，较上年末增加1.04万亿元，增长10.57%，精准契合国家乡村振兴战略，县域市场“高利差、低不良”的特点进一步巩固了公司的核心竞争力。
    存款规模持续增长，负债成本优势稳固。截至2025Q3末，公司总负债44.96万亿元，较上年末增长12.01%，其中，吸收存款32.07万亿元，较上年末增加1.76万亿元，增长5.82%。存款占总负债比重超71%，负债结构以低成本、高稳定性的存款为主。从业务类型看，个人存款20.40万亿元，零售存款基础扎实，为负债端提供长期稳定资金；公司存款10.43万亿元，公司存款增长主要由零售及县域存款驱动。截至2025Q3末，县域吸收存款达14.10万亿元，较上年末增长7.20%。县域存款的稳定性进一步强化负债端成本优势，为净息差企稳提供了有力支撑。
    资产质量稳健，风险抵御能力充足。截至2025Q3末，不良贷款余额3,414.04亿元，较上年末增加192.39亿元；不良贷款率1.27%，比上年末-3bp；拨备覆盖率295.08%，仍处于行业领先水平，风险抵补能力强劲。前三季度信用减值损失达1,274.03亿元，同比减少36.43亿元，减值计提力度边际放缓为盈利释放提供空间。公司持续强化重点领域风险防控，资产质量总体稳定。
    投资建议：农业银行基本面扎实，县域金融业务特色凸显，资本充足率满足监管要求，具备长期投资价值。预计公司2025-2027年营业收入为7224.45、7452.56、7763.76亿元，归母净利润为2911.30、3021.48、3164.02亿元，每股净资产为7.95、8.61、9.22元，对应12月5日收盘价的PB估值为0.98、0.91、0.85倍。维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济震荡、政策监管变化、信用风险加大

栗木矿业如期推进，多元化战略卓有成效

新金路(000510)
    投资要点
    事件：根据四川新金路集团公众号，11月25日新金路集团栗木矿业60万t/a采矿改建项目副井井架成功吊装。
    公司主营业务为氯碱化工，配套仓储、物流、矿产资源开发等经营业务，公司主导产品为聚氯乙烯树脂（PVC）、碱产品及电石。公司在夯实氯碱主业的基础上，积极拓展多元化发展战略，2023年3月17日通过参与栗木矿业破产和解的方式介入矿产资源开发业务新领域，广西栗木纳入公司报表合并范围。
    栗木矿业主要从事钽、铌、锡、钨等有色金属及非金属（包括高岭土及其他非金属矿）采矿、选矿、冶炼业务。
    锡钨钽铌多金属矿，资源储量丰富。根据2014年北部湾产权交易所公告，栗木矿田是我国大型的钽铌矿床，虽经多年开采，矿区仍保有矿产资源储量：矿石量5289万吨，金属量锡90717吨、钨22012吨、钽4602吨、铌4968吨，以目前价格测算，资源开发利用价值巨大。
    尾矿库潜力巨大。根据《共伴生矿产和尾矿综合利用是危机矿山解困的途径之一—部分危机矿山调查研究记述》(丁其光等，2009)，栗木锡矿水溪庙新尾矿库在当时堆存尾矿650万t以上，四选厂尾矿坝堆放尾矿300多万t，尾矿中钽铌钨锡含量均属可再回收的范围，还有镓、钪、金、银等有价金属，最终尾砂硅、钾、钠含量较高。考虑到广西有色对栗木矿业开发时间有限，预计尾矿挖潜潜力巨大。
    60万吨采选改建项目如期推进。公司以“破产和解”方式取得栗木矿业股权后，投入了大量人力、物力，积极推进栗木矿业的复工复产工作，目前，已完成了井下清淤等工作及矿区道路的修建，巷道的排水工作持续进行之中，洗选、冶炼等项目已经完成了可行性论证，正在进行施工建设方案编制和项目开工前置审批手续办理。根据四川新金路集团公众号，规划60万t/a采矿改建项目于11月25日完成副井井架吊装，完成项目复产的重要一环。根据2014年北部湾产权交易所披露的栗木公司规划，栗木公司预计利用一年时间建成60万吨／年采选生产规模，选矿产品规模达到：年产锡精矿1109吨、钨精矿89吨、钽铌精矿75吨，综合回收非金属产品33万吨，有色金属产品年收入有望达4.20亿元。
    增储扩产前景广阔。近些年来，广西壮族自治区自然资源厅计划按照“新区突破、老区增储”的思路进行找矿。2023年6月，广西厅相关领导带队到广西二七一地质队开展新一轮找矿突破战略行动调研，栗木锡矿重点勘查区被重点介绍。2025年11月广西厅全面推进矿业权整合，将恭城栗木锡矿列为重要矿区。
    远期看，公司计划恢复生产并建设栗木循环产业园，根据《恭城瑶族自治县栗木矿产品循环产业园总体规划（2023—2035年）》，产业园按照“5年打基础、10年上台、15年实现新跨越”的发展目标，预计到2030年，栗木矿产品循环产业园有望实现工业总产值23亿元以上。
    高纯石英砂产品开始销售。公司2023年建设高纯石英砂新材料项目，可用于半导体等高端领域，目前已有少量销售。2024年全球4N8及以上石英砂产量达7.98万吨，平均售价为10200美元/吨，根据SMM，进口高纯石英砂在10月份长单价格或为7万元/吨。
    投资建议：考虑到公司旗下栗木矿业如期推进，多元化战略有望平滑周期波动，预计公司2025/2026/2027年实现营业收入17.67/18.84/27.03亿元，分别同比变化-13.24%/6.62%/43.45%；归母净利润分别为-1.17/0.62/4.06亿元，对应EPS分别为-0.18/0.10/0.63元。
    以2025年12月4日收盘价为基准，2025-2027年对应PE分别为-55.46/104.19/16.04倍。首次覆盖给予公司“增持”评级。
    风险提示：
    价格波动风险；项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

冰雪胜地，交通扩容，十年之约，再创辉煌

长白山(603099)
    投资要点
    旅游客运&酒店为核心的冰雪旅游第一股：公司成立于2010年，2014年上市，依托长白山景区自然禀赋，经营旅游客运、景区管理、酒店、旅行社等多元业务，聚焦旅游主业，整合全域旅游资源，发展冰雪旅游，打造国内一流综合性旅游服务企业。2024年长白山主景区接待游客340.9万人次，yoy+24.1%。2024年公司营收为7.43亿元，yoy+20%，其中旅游客运/酒店/旅行社业务收入占比分别为72%/19%/4%。
    旅游出行延续高景气，政策助力冰雪经济发展：1）休闲旅游市场高景气。2025年Q1-3，铁路/民航客流量累计同比分别增长+6.0%/5.2%，国内出游人次/游客出游总花费同比分别+18.0%/11.5%。我们预计未来国内旅游人次将在高基数下持续稳健增长。2）政策助力冰雪旅游发展。根据中国旅游研究院数据，冰雪旅游市场规模持续增长，2024-2025冰雪季旅游人数约5.2亿人次；旅游收入超过6300亿元。近年来各项政策陆续出台，支持我国冰雪产业发展。冰雪游以一二线城市客群为主，休闲度假属性凸显。
    交通改善助力客流增长，冰雪游+新项目打开空间：1）依托长白山自然资源，打造“避暑+冰雪”双旺季。暑期为传统旺季，24年7-8月客流累计129.6万人次，占全年客流38%；24年11月-25年2月客流累计79.8万人次，打造冰雪次旺季。公司依托稀缺自然资源，完善避暑和冰雪产品矩阵。2）交通持续改善，助力客流增长。沈白高铁25年9月开通，将带动北京、沈阳和周边客源增长；白山长白山机场新航站楼2025年6月投入使用，年吞吐量上限由55万人次提升至180万人次；周边公路网持续优化，交通改善助力客流增长。3）定增项目稳定推进，打开接待力天花板。2025年11月公司定增568.59万股，募资总额2.36亿元用于长白山火山温泉部落二期和旅游交通设备提升项目。公司预计温泉部落二期项目与现有温泉酒店差异互补，达产年均营收1.2亿元，年均净利润3313万元，2026年投入运营。公司通过自建、托管的方式拓展景区、酒店和度假产品，提高接待能力天花板。
    盈利预测与投资评级：我们预测2025-2027年公司归母净利润为1.6/1.9/2.3亿元，对应PE为84/69/59倍。长白山是兼具避暑游和冰雪游稀缺资源的区域旅游龙头，背靠国资享受冰雪政策红利，新项目和交通改善打开接待能力天花板。考虑长白山作为冰雪游核心标的，客流快速增长且天花板广阔，公司有估值溢价，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：宏观经济波动，新项目落地进度不及预期，自然灾害和极端天气影响经营等。

空分设备构筑基本盘，工业气体业务成新增长曲线

杭氧股份(002430)
    投资要点
    杭氧股份：国产空分设备龙头，气体业务贡献新增长极。2024年公司核心业务为空分设备与气体销售，合计贡献近90%营收。公司自空分设备业务起家，是国内生产空分设备的龙头企业，2020年市占率为43%，依托领先的空分设备制造能力，公司切入气体销售业务领域，营收占比从2007年的2%一路提升至2024年的59%，是公司第二增长极。
    空分设备：大型化+出海趋势下，龙头有望受益。我国空分设备行业呈现出大型化的趋势，我国每年生产空分设备平均单套制氧容量从2011年的0.5万m3/h提升至2020年的2.4万m3/h，空分设备下游需求较为集中，2020年钢铁、石化、煤化工是最核心的需求来源，钢铁冶炼占38%，而石化和煤化工行业加总高达43%，中东与俄罗斯地区石油化工在建项目旺盛，有望贡献空分设备海外需求。
    工业气体为顺周期行业，具备国产化趋势&外包供气占比提升&新领域开拓等属性。2023年全球工业气体为万亿元市场，中国工业气体市场约2000亿元+，钢铁、石油、电子等行业是其主要下游领域，与宏观经济周期息息相关，目前气体价格均处于历史底部区间。2021年，我国气体市场中前四大海外龙头市场份额60%+，杭氧股份市占率仅约6%，国产化率具备较大提升空间，此外，截至2024年底，海外成熟市场工业气体外包供气占比达80%，中国外包占比约60%，仍有较大提升空间；下游半导体等电子特气发展带来新需求。
    杭氧股份由设备转型气体，优势在于设备自制&渠道能力不断拓展。现场制气（管道气）为“旱涝保收”业务，构成公司营收基本盘，消化折旧后盈利水平逐步释放；零售气具备消费属性，能够带来较大业绩弹性，公司积极进行区域性布局，产能遍布全国各地，为零售业务提供便利；电子特气方面，公司已为芯恩集成电路、斯达微电子和物元半导体提供配套服务。
    布局可控核聚变等新兴产业，提供高质量低温设备。杭氧深耕深低温和气体分离领域七十多年，在低温分离纯化、深低温制冷、气体全周期保供等方面具有丰富技术和经验积累。而核聚变装置运行过程中，需要极端低温环境来实现超导磁体的冷却和等离子体约束，超导磁体需要接近绝对零度的液氦环境才能工作。杭氧可提供包括氮制冷系统、氦制冷系统及涵盖气体提取-储运-制冷-回收全产业链的整体解决方案，配套关键核心设备，保证聚变装置稳定运行。
    盈利预测与投资评级：我们预计杭氧股份2025-2027年归母净利润分别为11.57/12.94/14.84亿元，2025-2027年当前股价对应动态PE分别为24/21/19倍。考虑到公司多块业务具备成长性且气体价格有望跟随宏观经济回暖，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：宏观经济波动，竞争加剧等。

与比亚迪就磷酸铁锂达成合作，看好磷酸铁锂盈利修复

兴发集团(600141)
    事项：
    公司公告：兴发集团全资子公司湖北兴顺新材料有限公司与青海弗迪实业有限公司（系比亚迪股份有限公司全资孙公司）签署《磷酸铁锂委托加工协议》，由青海弗迪委托兴顺新材料加工生产8万吨/年磷酸铁锂产品，并支付加工费。协议期限2年，经双方协商一致，可自动续约1年。
    国信化工观点：1）我们看好储能及新能源汽车需求快速增长背景下磷酸铁锂需求增长，磷酸铁锂价格和
    利润有望得到修复，此次兴发集团与比亚迪就磷酸铁锂达成合作将促使兴发集团产能释放，盈利改善。我们维持公司2025-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为19.06/21.54/23.33亿元，摊薄EPS为1.73/1.95/2.11元，当前股价对应PE为18.9/16.7/15.4x，维持“优于大市”评级。
    评论：
    此次协议的签订将有助于公司磷酸铁锂产能释放， 增厚公司利润兴发集团主营业务为精细磷化工系列产品的生产与销售， 近年来， 公司顺势切入新能源产业， 陆续建成 10万吨/年磷酸铁、 8 万吨/年磷酸铁锂、 10 万吨/年磷酸二氢锂项目， 2025 年 1-9 月新能源板块的收入占公司总收入的比重约为 3%。
    青海弗迪作为我国新能源汽车头部生产制造商比亚迪的全资孙公司， 此次协议的签订， 是对兴发集团磷酸铁锂生产技术和产品质量的高度认可， 有利于公司新能源板块产能的充分释放， 积累磷酸铁锂生产技术和经验， 拓展客户资源， 提升市场地位， 为公司新能源产业的高质量发展奠定基础。
    储能及动力电池需求强劲， 看好磷酸铁锂盈利修复
    全国新型储能装机规模具有较大的提升空间。 2025 年 8 月， 国家发展改革委、 国家能源局联合印发《新型储能规模化建设专项行动方案（2025—2027 年）》， 文件指出， 到 2027 年， 全国新型储能装机规模达到 1.8亿千瓦以上， 将较 2025 年上半年增长 89.65%， 较 2024 年底增长 144%， 带动项目直接投资约 2500 亿元。新型储能技术路线仍以锂离子电池（主要为磷酸铁锂电池） 储能为主， 截至 2024 年底， 各类新型储能技术路线中， 锂离子电池储能占约占已投产装机的 96.4%。 2024 年全国锂离子电池产量持续攀升， 总产量达11.7 亿千瓦时， 同比增长 24%， 行业总产值超过 1.2 万亿元， 其中， 储能型锂离子电池产量达到 2.6 亿千瓦时， 占全国锂离子电池产量 22%， 连续 3 年提升。
    磷酸铁锂相关含磷新能源材料的产销量持续增长。 近些年来我国的新能源汽车产业快速发展， 2025 年 9月我国新能源汽车产量 158 万辆， 占汽车产量的比重已达 49%。 据 Wind 数据， 2025 年 9 月国内动力电池销量中磷酸铁锂电池占比 73%， 三元锂电池占比 27%， 磷酸铁锂电池已成为主流新能源汽车动力电池。 受益于新能源汽车产销量的提升， 磷酸铁锂相关含磷新能源材料的产销量也持续增长。
    磷酸铁锂价格持续上涨， 盈利水平有望逐步改善。 磷酸铁锂方面， 据百川盈孚， 截至 2025 年 10 月， 我国磷酸铁锂产能达 595 万吨/年， 1-10 月磷酸铁锂累计产量 298 万吨， 同比增长 47.1%； 截至 2025 年 12 月 8日， 磷酸铁锂动力型、 储能型均价分别为 4.1、 3.78 万元/吨， 9 月以来价格触底后持续、 小幅上涨。 我们认为， 随着磷酸铁/锂价格触底回升， 兴发集团作为具有“磷矿石-磷酸-磷酸铁-磷酸铁锂” 全产业链的企业， 盈利水平有望得到一定修复。
    公司主营业务回顾与展望： 磷矿石价格高位运行， 草甘膦盈利修复， 新材料多点开花
    磷矿石价格有望继续在高位区间运行， 公司资源优势显著。 受可开采磷矿品位下降以及下游新领域需求不断增长等因素影响， 近三年国内磷矿石价格维持高位， 磷矿的资源稀缺属性日益凸显。 据百川盈孚， 截至2025 年 12 月 5 日， 湖北市场 30%品位磷矿石船板含税价 1040 元/吨， 价格在 900 元/吨左右的高价区间运行时间已超 3 年， 我们认为四季度磷矿石价格有望继续在高位运行。 目前， 兴发集团拥有采矿权的磷矿资源储量约 3.95 亿吨， 磷矿石设计产能为 585 万吨/年， 同时拥有处于探矿和探转采阶段的磷矿资源约 4.10亿吨（折权益）， 远期权益产能有望达到 1000 万吨/年以上， 为磷化工全产业链高效运行持续赋能。
    草甘膦行业反内卷工作推进， 盈利水平有望修复。 据百川盈孚， 截至 2025 年 12 月 5 日， 华东地区 95%草甘膦原粉市场价为 2.58 万元/吨， 较 3 月上旬上涨 2600 元/吨。 2025 年以来中国的草甘膦开工率维持高位，工厂库存大幅下降， 出口量持续增长， 海外种植面积增加， 整体看草甘膦行业需求持续向好， 前期库存低位使得 6-8 月份南美补库旺季时草甘膦价格上涨。 长期看， 随着农药行业反内卷工作的推进以及海外拜耳面临的诉讼问题短期内难以解决等催化， 我们看好明年草甘膦价格中枢上移， 公司草甘膦产品的长期盈利水平也有望实现改善
    有机硅行业反内卷推进， 盈利水平有望实现改善。 公司有机硅以草甘膦副产的一氯甲烷为原料， 同时有机硅副产的盐酸也是草甘膦生产所需原料， 产业链协同优势显著。 2025 年以来有机硅行业的扩产高峰期已过，后续新增产能有限， 同时全行业已连续两年亏损， 行业挺价意愿较强， 目前有机硅行业产能集中度较高。11 月 18 日， 有机硅“反内卷” 行业会议顺利落幕， 企业达成减产 30%共识并联合挺价。 截至 2025 年 12月 5 日， 华东地区有机硅 DMC 参考价 1.37 万元/吨， 较 11 月上旬上涨 2700 元/吨， 涨幅 24.55%。 随着有机硅反内卷工作的推进， 预计后续有机硅价格仍有涨价空间， 公司有机硅业务的盈利水平有望实现改善。
    新材料多点开花， 打开长期成长空间。 公司特种化学品板块营收及盈利平稳向好， 目前公司二甲基亚砜产能规模已经达到 6 万吨/年， 是全球最大的亚砜生产商， 2025 年上半年， 兴发集团拥有 5 万吨/年二甲基亚砜产能的子公司新疆兴发化工实现营业收入 3.23 亿元， 净利润 1.06 亿元， 净利润率 32.76%， 公司亚砜产品的盈利能力保持了良好水平。 新能源材料方面， 随着开工率提升， 今年以来公司的磷酸铁业务的盈利水平持续改善。
    投资建议： 看好储能拉动磷酸铁锂需求增长， 维持“优于大市” 评级
    我们看好储能及新能源汽车需求快速增长背景下磷酸铁锂需求增长， 磷酸铁锂价格和利润有望得到修复，此次兴发集团与比亚迪就磷酸铁锂达成合作将促使兴发集团产能释放， 盈利改善。 我们维持公司 2025-2027年 盈 利 预 测 ， 预 计 公 司 2025-2027 年 归 母 净 利 润 分 别 为 19.06/21.54/23.33 亿 元 ， 摊 薄 EPS 为1.73/1.95/2.11 元， 当前股价对应 PE 为 18.9/16.7/15.4x， 维持“优于大市” 评级。
    风险提示
    协议无法正常履行的风险； 订单持续性存在不确定性风险； 市场竞争加剧风险； 产品价格下跌风险等
    。

业绩拐点确立，弯道追赶在即

上海家化(600315)
    2024年5月公司再次换帅，由林小海接任董事长兼CEO。林拥有宝洁、阿里及大润发等跨渠道管理经验，上任后迅速推行“四个聚焦”改革，并对品牌实施梯队化管理。25Q3改革已初见成效，前三季度营收达49.61亿元，同比增长10.8%；净利润4.05亿元，同比大幅增长149.1%，国内线上收入占比首次过半。
    投资逻辑
    （1）动销显著改善，业绩拐点确立。不同于2021年潘秋生任期内内利润表和经营指标的短期改善，本轮改革推动动销显著优化，截至25Q3存货规模降至6.18亿元，存货周转天数压降至94天，均为2020年以来最优水平，并首次反超珀莱雅；应收账款周转天数降至40天，创十年来新低，经营性现金流大幅提升至7.34亿元。
    （2）大单品战略驱动品牌升级，提前完成三个亿元大单品建设。截至25Q3六神驱蚊蛋、玉泽面霜及佰草集大白泥面膜三款单品销售额均突破亿元，提前完成年度目标。各品牌升级路径清晰，六神通过拓展户外场景与香氛赛道推动年轻化转型；玉泽专注皮肤屏障修护系列产品升级；佰草集回归本草定位重塑东方品牌形象。公司长期目标打造10个亿元级单品，目前佰草集仙草油、玉泽身体乳等新品市场表现良好，为持续增长提供产品梯队支撑。
    （3）线上全渠道双位数增长，自播达播双轮驱动。25Q3公司自播端已完成超10个标准化直播间建设，经历618实战后效率已接近行业平均水平；达播端佰草集通过头部合作与腰尾部拓展形成良性循环，经验有望复制至玉泽、六神等品牌，线上策略有效性初步验证，驱动估值重估。
    盈利预测、估值和评级
    公司业绩拐点确认，亿元大单品战略驱动品牌升级，渠道转型深化，线上运营效率提升驱动利润释放。我们预测，2025/2026/2027年公司实现营业收入63.15亿/70.27亿/78.02亿元，同比+11.21%/+11.28%/+11.02%，归母净利润2.52亿/3.86亿/4.88亿元，2025/2026/2027年同比-34.09%/+52.89%/+26.46%。考虑到全年经营性利润扭亏确定性高，短期内公司迎来利润、估值双重上修机会，给予上海家化2026年42倍估值，对应目标价24.11元，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示
    公司管理层变动；新品销售不达预期。

深耕精密滑轨领域，乘AI东风拓展服务器滑轨新增长极

海达尔(920699)
    投资要点
    深耕精密滑轨领域，积极布局服务器滑轨：公司成立于2012年，专注于精密滑轨的研发、生产与销售，产品主要应用于家电、服务器等领域。公司积极布局服务器滑轨的技术储备和产品开发，凭借领先的技术实力和定制化能力，在家电和服务器领域与多家头部客户建立了稳定的合作关系。
    家电需求稳定扩容，服务器滑轨国产化需求高增：1）位于精密金属连接件产业链，家电服务器滑轨国产突围：产业链上游原材料价格波动和下游需求变化影响公司利润和市场走向，公司是最早入选本土服务器厂商合格供应商的企业之一。2）家电滑轨迎扩容机遇，冰箱高端化与以旧换新共促增长：中国冰箱内外销稳定增长，2023年大幅升至1333亿元，并于2024年持续增长。2024年出口量达8032万台，同比增长19.7%。同时在冰箱高端化发展趋势叠加国补以旧换新政策推动，家电滑轨需求稳步提升。3）服务器滑轨迎AI算力浪潮，国产配套顺势崛起：IDC预计2029年全球服务器规模达5880亿美元，2024-2029年复合增速达18.8%；中国算力快速增长，中商产业研究院预计2025年AI服务器市场达630亿元。
    产品布局全面丰富，积极拓展服务器滑轨布局：1）产品布局全面丰富，拓展服务器滑轨布局：公司构建了品类丰富的精密滑轨供应平台，具备为客户提供全套、全品类、多领域滑轨产品的配套服务能力。公司服务器滑轨布局较为全面并不断拓展，主要分为：滚珠型滑轨、摩擦型滑轨、L型、托盘型、方管型等多样产品。2）产品性能优异，定价相对优势明显：公司专注中高端滑轨研发制造，部分产品关键性能指标已经接近或达到国际知名品牌水平，具备与国际知名品牌同类产品竞争的能力。价格方面，公司产品附加值高于国内同业，相比国际品牌具有价格优势。3）客户合作长期稳定，客户粘性强：公司与下游客户建立了长期合作关系，在业内建立了良好口碑。依托前期技术专利布局，公司自2019年起实现服务器滑轨销售，至今与业内公司保持良好合作。4）募资扩产满足下游增长需求：募资扩充精密滑轨年产能2750万支，公司预计2026年投产，有望助力公司业绩进一步提升。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为0.77/0.85/1.00亿元，同比-5.40%/+10.15%/+18.21%，2025/2026/2027年对应PE为28/26/22倍，考虑公司服务器滑轨业务拓展，公司产能逐步释放，业绩有望快速增长。首次覆盖，给予公司“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、服务器滑轨需求增长不及预期、客户拓展不及预期

高端玻璃材料“隐形冠军”，半导体载板与电子布纤维打造第二增长曲线

戈碧迦(920438)
    投资要点：
    公司玻璃材料业务版图持续扩张，基本盘业绩或修复驱动增长弹性。公司深耕玻璃材料行业十余年，在玻璃配方、熔炼、检测及产线设计等领域具备核心技术，产品已覆盖光学玻璃、特种功能玻璃及半导体应用玻璃等领域。2024年以来，公司光学玻璃业务营收保持增长且毛利率提升，但特种玻璃业务短期承压，主要因纳米微晶玻璃主力客户订单结束与新客户导入延迟；同时，公司研发投入持续加大，并通过投资熠铎科技、设立子公司等举措强化半导体领域协同。公司业绩或将具备较好弹性：后续半导体新业务有望驱动业绩弹性，叠加股权激励目标（2025–2027年营收年均增速约15%），经营拐点可期。
    纳米微晶玻璃：渗透空间广阔，预计2024-2029年全球安卓机型纳米微晶玻璃盖板市场CAGR达30%。纳米微晶玻璃作为高端手机盖板玻璃，具备抗摔、高强度等优势，安卓市场出货量快速增长，2024年达6378万片。我们预计全球安卓机型纳米微晶玻璃2029年出货量达2.7亿片，市场规模达46.7亿元，2024-2029年期间
    CAGR达30%；国产厂商通过规模化生产+工艺降本，正推动产品向2000元级中端机型渗透，公司作为少数已量产厂商，有望受益于渗透率提升与自主替代红利。
    增量盘一：布局半导体玻璃载板与基板，协同熠铎科技持续拓展玻璃材料在半导体领域的多元应用。玻璃载板作为半导体先进封装关键材料，应用在2.5D/3DIC封装、晶圆减薄、FOWLP等环节，而面板级扇出型封装（FOPLP）有望推动其需求进一步升级。目前该市场由康宁等厂商主导，国内企业加速突破。玻璃基板或是下一代半导体封装核心材料，有望解决大尺寸封装（如AI芯片）的翘曲与良率问题，玻璃原片性能是其大规模应用面临的重要挑战，全球玻璃基板材料市场由康宁等企业垄断。戈碧迦参股熠铎科技且正推进半导体领域客户验证，有望借助国产替代机遇打开半导体玻璃材料增长空间。
    增量盘二：Low-k电子布纤维开启产能建设，紧跟下游扩产机遇。Low-k电子布以玻璃纤维为基材，主要用于覆铜板及PCB制造，其发展随电子设备高频化需求持续升级，第三代电子布适配AI服务器等高频高速场景。2024年全球Low-k电子布规模达1.47亿美元，预计2031年增至5.25亿美元，CAGR达20%，行业呈向超低介电、低损耗方向发展趋势，当前高端市场由日东纺、AGY等国际企业主导，国内中材科技等加速布局第二代电子布产品，自主替代空间广阔且市场供不应求，国内企业产能建设推进，行业紧跟下游AI等领域扩产机遇，戈碧迦及时投入低介电电子布玻璃纤维产能建设，需求潜力广阔。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.44/1.33/2.07亿元，当前股价对应的PE分别为127/42/27倍。我们选取国际复材、光电股份、力诺药包、凯盛科技等作为可比公司。公司为国内高端玻璃材料领军者，纳米微晶玻璃有望受益于渗透率提升+客户开拓，看好其凭借光学玻璃技术积累，在半导体玻璃载板/基板、Low-k电子布纤维等新业务打开成长空间，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、原材料价格波动风险、产品滞销风险

北交所首次覆盖报告：专精智慧交通集成，推进交通数字化建设布局低空经济领域

云星宇(920806)
    公司情况：专精智慧交通集成，加快推进业务结构性优化
    云星宇是一家智慧交通综合服务商，主营业务包括智慧交通系统集成业务、智慧交通技术服务业务和商品销售及其他业务等。目前，公司承揽、承建项目已覆及全国除港澳台地区外其余全部省级行政区域，形成了以首都北京为中心的全国业务网络。2025Q1-3实现收入9.61亿元，归母净利润2468.75万元，毛利率/净利率分别为15.38%/2.68%。我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为97/115/127百万元，对应EPS分别为0.32/0.38/0.42元/股，对应PE分别为41.5/34.9/31.6倍，考虑标的项目经验丰富，积极合作开展低空无人飞行器有关的研发活动具有市场潜力，首次覆盖给予“增持”评级。
    行业：预计2026年我国智能交通市场规模达4000亿元
    智慧交通行业链上游主要是算法设计，集成电路、零部件制造商，中游包括软件和硬件产品提供商、解决方案提供商，下游以运营/集成/内容等第三方服务商为主。根据中国智能交通协会数据，中国智能交通行业市场规模预计2026年将突破4000亿人民币。2024年7月，我国在20个城市启动车路云一体化试点，涵盖北京、上海、重庆、深圳等地，探索“聪明的车+智慧的路+强大的云”协同模式。预计到2030年，我国“车路云一体化”智能网联汽车产业的总产值增量将达2.58万亿元，年均复合增长率28.8%。其中，智能路侧设施市场2025年规模预计达320亿元，2030年增长至1200亿元。
    看点：承接多个亿级、千万级项目，推进交通数字化建设
    公司2025H1公司积极推进技术融合创新，将人工智能、车路协同等新技术与传统交通基础设施深度结合，显著提升了产品竞争力和服务能力。“灾害监测告警系统”顺利完成试点测试应用，启动“交通守望者”项目预研。累计承揽合同额超过268亿元，在智慧交通的市场中积累了丰富的应用案例，服务了国家交通行业的建设与发展。2024年末公司在手合同金额约为21亿元。公司2024年已注意到低空经济的机遇，积极与有关参与方（如中航无人机等）合作开展低空无人飞行器有关的研发活动，具体涉及到无人飞行器管控和应用。
    风险提示：市场竞争风险、行业及政策风险、客户集中度较高风险

两大股东合力增持，彰显中长期发展信心

中国巨石(600176)
    投资要点：
    事件：公司控股股东中国建材股份（截至25Q3末持有公司总股本的29.22%）计划自11月28日起12个月内，以自有资金通过集中竞价交易方式增持公司股份，增持总金额不低于人民币1.25亿元，不超过人民币2.5亿元。同期，公司大股东之一振石集团（截至25Q3末持有公司总股本的16.88%）计划以自有及专项贷款资金增持公司股份，增持总金额不低于人民币5.5亿元，不超过人民币11亿元。
    两大股东合力增持，彰显中长期发展信心。公司两大股东基于对公司未来发展前景的坚定信心及中长期投资价值的认可，为增强投资者对公司的投资信心，促进公司持续、稳定、健康发展，同时宣布增持股份。此外，承诺在此次增持计划实施期间内不减持所持有公司股份，进一步彰显中建材和振石集团对公司中长期发展的信心。
    全球玻纤领军企业，周期成长典范。公司背靠中国建材集团，是全世界玻纤行业规模最大、品种规格最齐全的专业制造商之一，截至2024年底，公司在全球拥有六大生产基地，在产玻纤纱年产能近300万吨。复盘历史，公司可谓混合所有制典范，长期营收和利润规模稳步向上，2014-2024年营收复合增速达9.72%，归母净利润复合增速达17.81%，保持稳健增长。公司市值从上市至2024年底从12亿元增长到455.96亿元，涨幅超过36倍，在建材板块中名列前茅。
    入局高端电子布领域，有望带来戴维斯双击。今年高端电子布领域受益于算力需求升级带来的供需缺口，整体呈现高景气行情。公司作为电子布产能最大企业，受覆铜板市场良好的需求叠加客户备货积极性增强的双重影响，实现量价双升。2025年中报后，公司正式宣布全面进入高端电子布领域，产品主要涵盖Low-DK、Low-CTE和Q布，我们认为，凭借其在玻纤行业的深厚底蕴，公司高端电子布潜在成长空间较大。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为33.21、38.84、42.27亿元，对应EPS为0.83、0.97、1.06元，目前股价对应25-27年PE分别为19、16、15倍，维持“增持”评级。
    风险提示：高端电子布进度低于预期，GDP增速低于预期，市场竞争格局恶化

海则滩煤矿工程进度提前，新回购案有望助推公司价值回归

永泰能源(600157)
    投资要点
    事件1：近日公司发布《关于所属重点项目海则滩煤矿建设进展情况公告》，根据公告，海则滩煤矿项目矿建工程已于2024年6月进入井下二期工程施工，截至目前，四条井筒已全部贯通，井下供电、排水、通风临时系统已形成，主运、辅运、回风三条大巷及井底车场、水仓、变电所等主要硐室已掘进达19,000余米。同时，地面土建主体工程已基本结束，安装工程根据矿建工程需要正常推进。
    事件2：近日公司发布《关于以集中竞价交易方式回购公司股份方案的公告》，根据公告，公司拟回购公司已发行的部分人民币普通股（A股）股票用于注销以减少公司注册资本。
    点评
    海则滩煤矿工程进度提前，项目出煤后有望改善公司业绩。根据公告，海则滩煤矿项目二期工程已临近尾声，较工程建设计划进度提前。计划2026年6月底首采工作面完成安装、7月初开始试采出煤、年底形成第二个工作面，2027年一季度进行联合试运转，实现当年投产即达产，出煤后有望改善公司业绩。
    新回购计划助推公司价值回归。根据公告，本次回购股份金额不低于人民币30,000万元（含），不超过人民币50,000万元（含）；回购股份资金来源为公司自有资金及自筹资金；公司本次回购股份的最高价不超过人民币2.50元/股；通过上海证券交易所交易系统以集中竞价交易的方式进行股份回购；回购股份期限为自公司股东会审议通过回购股份方案之日起12个月内。本次回购彰显公司信心，也有利于增强公众投资者对公司的信心。
    投资建议
    考虑到公司海则滩煤矿建设进度提前和新的回购计划实施，预计公司2025-2027年归母净利分别为3.78/7.57/16.60亿元。公司坚持“煤电为基、储能为翼”的发展战略，近期被纳入中证A500指数，且公司重视股东合理回报，维持“增持-A”投资评级。
    风险提示
    宏观经济增速不及预期风险；煤炭价格超预期下行风险；行业政策变动导致资源扩增以及海则滩煤矿投产不及预期的风险；安全生产风险；电力价格风险；国际原油价格波动导致的石化贸易风险等。

公司信息更新报告：海则滩煤矿建设提速，拟回购股份注销

永泰能源(600157)
    海则滩煤矿建设提速，拟回购股份注销，维持“增持”评级
    近期，永泰能源披露公告，其一为海则滩煤矿项目建设进展超预期，其二为拟3-5亿元回购公司股份用于注销。两大举措分别从业务发展与资本运作层面释放积极信号，彰显公司长期发展信心。我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为5.8/10.5/14.7亿元，同比-62.6%/+79.9%/+40.2%；EPS为0.03/0.05/0.07元，对应当前股价PE为61.4/34.1/24.3倍，海则滩煤矿建设提速，为公司长期发展注入动力，维持“增持”评级。
    海则滩煤矿进展超预期，构筑业绩增长核心引擎
    海则滩煤矿作为公司战略级项目，具备显著资源与区位优势。项目资源储量达11.45亿吨，井田面积约200平方公里，煤种为高热值（6500大卡以上）优质化工用煤及动力煤，核定产能600万吨/年，达产后将跃升至1000万吨/年。建设进度方面，目前二期工程临近尾声，四条井筒全部贯通，井下临时系统成型，主运大巷等关键工程掘进超1.9万米，叠加智能掘锚一体机投运、“亚洲最重”主立井井架起立、选煤厂主厂房提前封顶等重大节点落地，为2026年7月试采出煤奠定坚实基础。
    项目投产后价值显著：区位上依托陕北能源基地与浩吉铁路（发运站距选煤厂仅400米），实现“就地消化+北煤南运”双向布局；产业协同上可直供公司河南、江苏地区电厂，彻底终结外购煤依赖，强化煤电一体化优势；效益上凭借低开采成本与高性价比，2026年试采阶段即可贡献现金流，2027年达产后将大幅增厚公司利润，提升抗风险能力与分红潜力。
    股份回购传递信心，优化治理稳定预期
    公司拟以3-5亿元自有及自筹资金，通过集中竞价方式回购0.55%-0.92%公司股份，回购价格上限2.5元/股，期限为股东会审议通过后12个月，回购股份全部用于注销以减少注册资本。此次回购具备三大亮点：一是资金占比适度，按上限5亿元测算，仅占公司2025年三季度末总资产的0.46%、净资产的1.06%，不影响日常经营与债务履行；二是诚意足，核心股东未来6个月无减持计划，避免短期股价承压；三是长远价值突出，注销股份将优化股本结构、提升每股收益，推动股价向内在价值回归。
    风险提示：煤矿建设进度不及预期、煤炭价格大幅波动、回购方案未获股东会通过、股价超上限导致回购受阻等。

收购金秀莲花山100%股权，外延扩张逻辑持续兑现

祥源文旅(600576)
    投资要点
    外部收购落地：2025年12月2日，祥源文旅发布公告，全资子公司祥源堃鹏拟以自有资金收购中景信持有的金秀莲花山景区开发有限公司100%股权，交易对价3.4亿元（包括承接2.9亿元债务），分三期分别支付0.17/3.26/0.01亿元。
    获得广西大瑶山盘王界景区运营权：金秀莲花山公司拥有广西大瑶山盘王界景区（5A）的运营权（期限到2066年），盘王界景区是继湖南莽山后第二家“全国山岳型无障碍示范景区”。金秀莲花山公司负责索道缆车客运、旅游电梯客运、商品销售和配套服务等业务（不包括门票），25年1-8月收入3057万元，净利润35万元，净资产1.01亿元；景交业务收入占比约为96%。
    新项目贡献利润增量：此次收购进一步将强化祥源文旅在湘南粤北休闲度假板块的资源协同，无障碍景区对标湖南莽山成长空间可观，有望贡献利润增量。公司预计26/27年客流为55.2/63.5万人次，营收7016/8129万元，净利润1650/2400万元。公司内生+外延扩张逻辑不改。
    盈利预测与投资评级：祥源文旅是中国领先的文旅资产服务商，布局多个目的地稀缺景区资源，打造“文化IP+旅游+科技”新模式，未来内生增长和外延扩张助力释放业绩弹性。基于Q3天气影响部分项目客流表现，下调公司盈利预测，预计2025-2027年公司存量业务归母净利润为2.3/3.5/4.4亿元（前值为2.3/4.0/4.7亿元），对应PE为34/22/18倍，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济波动、资源整合进度不及预期、新项目落地进度不及预期、自然灾害和极端天气影响经营等风险。

智能短交通龙头地位稳固，新品类多点开花

九号公司(689009)
    投资要点：
    九号是全球智能短交通及服务机器人领军企业。公司使命为“简化人和物的移动，让生活更便捷而有趣”，聚焦智能短交通以及服务机器人领域，业务覆盖平衡车、滑板车、两轮车、全地形车、割草机器人等多品类。根据公司财报，24年公司收入142.0亿元（同比+38.9%），扣非归母净利润达10.6亿元（同比+157.2%），20-24年收入/扣非归母净利润复合增速分别达24.0%/113.6%；25H1收入117.4亿元（同比+76.1%），扣非归母净利润13.1亿元（同比+125.3%）。
    公司竞争优势在于短交通领域底层通用技术的研发积累，以及成熟的海外品牌、渠道。九号能够快速的拓展全球市场，不仅得益于高效率的国内供应链支持，更重要的是还拥有两方面优势：（1）技术方面，公司在智慧技术、移动技术、在线化&数据化能力等底层通用技术方面已有深厚积累。（2）品牌方面，公司于2015年收购平衡车鼻祖Segway，获得了可复用的海外品牌、渠道优势。
    主业：高端智能化两轮车龙头地位稳固；toB及自主品牌滑板车营收恢复增长。（1）两轮车：九号国内高端龙头地位稳固，并不断拓展目标客群，业绩保持高增长。25H1电动两轮车实现收入68.2亿元（同比+101.7%），收入占比达58.1%。展望未来，短期聚焦于门店的拓展和提效，中长期期待海外市场、软件服务业务释放潜力。（2）平衡车和滑板车：海外需求恢复，九号市场份额逐步提升，同时自主品牌产品矩阵逐步完善，线下渠道稳步拓展，25H1贡献21.8亿元收入（同比+37.2%），收入占比达18.6%。
    新业务：全地形车与割草机器人性价比与智能化优势明显，快速拓展海外市场。（1）割草机器人：主要面向欧美市场，产品正从“能用”向“好用”快速迭代，行业渗透率有望快速提升。九号产品智能化与性价比领先，营收有望高增长，24年实现收入8.6亿元（同比+284%），收入占比达6.1%。（2）全地形车：主要面向欧美市场，九号智能化与混动技术领先，渠道稳步拓展，25H1实现收入5.4亿元（同比+6.2%），收入占比达4.6%。
    盈利预测与评级：预计公司25-27年归母净利润为20.1/25.9/34.9亿元，同比增速为84.9%/29.1%/34.6%，对应25年12月2日价格对应PE分别为21/17/12倍。公司是全球智能短交通及服务机器人龙头，技术壁垒深厚，产品布局丰富，各业务线均有较大成长潜力。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示。技术研发风险，国际化业务风险，汇率波动风险。

构建北京“一市两场”运营优势，打造全球领先航空公司

中国国航(601111)
    中国国航是中国唯一载旗航空公司，已跻身世界航空运输企业第一阵营，拥有广泛的国际航线、均衡的国内国际网络，覆盖了中国经济发达、人口密度高的区域目前中国民用机队规模增速呈“下台阶式”趋势，且受全球供应链扰动等因素影响，主要飞机制造商订单交付能力下降。旅游市场的持续升温则有助于拉动航空出行需求。今年前10月，航空煤油均价较去年同期下降，有利于提升公司的盈利能力。首次覆盖，给予公司增持评级。
    支撑评级的要点
    中国国航是中国唯一载旗航空公司，已跻身世界航空运输企业第一阵营。2002年10月，中国国际航空公司联合中国航空总公司和中国西南航空公司，成立了中国航空集团公司。2004年12月15日，中国国际航空股份有限公司在香港和伦敦成功上市，2006年8月18日在上海证券交易所上市。公司主营业务为航空客运服务，常态下客运业务占总营收近九成，2024年占比为91%。剔除疫情影响公司运力投放总体呈增长趋势，且RPK位于国内前列。2024年营收1666.99亿元同比增长18.14%，销售毛利率为5.11%；2025年前三季度营收1298.26亿元，同比增长1.31%，销售毛利率为7.06%。
    航空行业：近15年航空旅客运输量增长172.8%，航空票价逐渐市场化定价。我国商业航空市场以国航、东航、南航为龙头，2024年三大航运输总周转量比重达62.64%。2024年国内旅客运输量达7.3亿人次，同比增长17.86%，创历史新高，货邮运输量达898.30万吨，同比增长22.15%，近15年航空旅客运输量增长172.8%。同时随着近20年票价改革持续推进，民航客票价格逐步市场化。2020年末，民航局继续放开3家以上（含3家）航企参与运营的国内航线运价，由航企依法自主制定，运价全面市场化已成为大趋势。
    关键因素：①飞机供给：中国民用机队规模增速呈“下台阶式”趋势且受全球供应链扰动等因素影响，主要飞机制造商订单交付能力下降。②出行需求：国内人均乘机次数较欧美日韩等发达国家仍有提升空间，同时中国人均GDP稳定上升以及旅游市场持续升温将有助于拉动航空出行需求。③油价和汇率因素：油价和汇率是影响航司盈利能力的两个重要因素，2025年前10月，航空煤油均价为86.01美元/桶，较去年同期下降10.90%。航空煤油价格下降有利于降低公司成本，提升公司的盈利能力。
    估值
    我们预计公司2025-2027年的营业收入为1747.15/1880.20/2052.45亿元，同比增长4.8%/7.6%/9.2%，实现归母净利润15.61/65.03/102.65亿元，EPS分别为0.09/0.37/0.59元/股，PB分别为3.2/2.8/2.3倍。首次覆盖，给予公司增持评级。
    评级面临的主要风险
    宏观经济周期扰动、航空需求季节性影响、突发事件风险、替代性交通运输工具竞争、飞行员资源短缺、油价汇率发生不利波动。

冷媒传感器如期放量；半导体气体仪器潜力巨大

四方光电(688665)
    事件描述
    近期，公司发布2025年Q3季度报告：前三季度实现营收7.22亿元，同比+33.56%；归母净利润为1.07亿元，同比+74.20%；实现扣非净利润0.99亿元，同比+69.87%。
    事件点评
    25Q3营收净利双增，但增速有所下降。公司25Q3实现营收2.14亿元，同比+6.75%；归母净利润0.23亿元，同比+14.39%；扣非净利润0.23亿元，同比+27.81%，营收净利双增。25Q3毛利率42.30%，同比/环比+0.67pct/-1.64pct；净利率11.02%，同比/环比+0.89pct/-6.61pct。对比25H1，25Q3公司冷媒泄漏监测传感器受季节性影响、以及收购的子公司诺普热能
    和精鼎电器并表周期差异影响，造成25Q3营收增速有所下滑。在费用控制方面，公司前三季度销售费用率8.56%，同比-0.48pct；管理费用率7.52%，同比-0.53pct；财务费用率0.83%，同比+0.79pct。公司自24H2起加强精细化预算与成本审核，费用管理初见成效，但因公司处在扩张阶段有息负债增加，导致财务费用率上升。未来随着销售规模扩大，费用摊销有望稳中有降。
    冷媒泄露传感器如期放量，未来有望成为公司持续的增量业务。公司成功开发出多种冷媒泄漏监测传感器，可精准检测R32、R454A、R454B、R454C、R290等多种A2L/A3类冷媒，并已通过UL、IEC等多项国际权威认证，赢得了国内外客户的认可。24H2以来，公司冷媒泄露监测传感器受益北美地区向A2L/A3冷媒切换，实现快速放量，累计贡献增量收入超2亿元。随着全球其他地区（欧盟、亚太等）冷媒陆续向A2L/A3等新型环保制冷升级，与之配套的冷媒泄露传感器在冷链物流、商用及家用空调、汽车空调等领域有望实现逐步配套，冷媒传感业务有望成为公司未来几年持续的业绩增量。
    气体仪器进入半导体领域，有望实现国产替代。公司在半导体领域已构建覆盖气体供应、腔室气体监测、生产环境监测及尾气处理等关键环节的产品布局。在重点产品方面，公司自主研发的红外气体传感器已实现批量供货，获得了国内主要半导体设备厂商的采购订单，多家企业正同步进行验证，有望持续导入。公司产品在稳定性及使用寿命等关键指标上，已达到同类进口产品水平。全球领先的气体仪器设备供应商为日本HORIBA（6856.T），其25Q1~Q3半导体业务收入超过1147亿日元（yoy+29%），公司半导体仪器产品未来国产化替代空间广阔。25Q3公司合同负债2294万元，环比25H1新增922万元，为近年新高，反映了仪器业务充足的增长潜力。未来，半导体领域的气体仪器产品有望成为公司增长新动能。
    深化全球布局，拓展国际市场初见成效。在国际化布局方面，25H1公司相继设立了子公司四方美国和孙公司四方韩国，初步完成了欧洲、北美、亚太布局。25H1公司海外收入1.51亿元，同增61.15%，收入占比近30%。海外产能及分公司布局将会有效降低贸易壁垒影响，同时为进一步开拓海外客户业务打下基础。
    投资建议
    我们认为公司正处于前期战略与产品布局的收货阶段，未来几年将处于经营的上升周期。收入端，公司工业及安全、低碳热工、气体仪器、汽车电子等板块有望共同推动公司体量持续增长。利润端，冷媒泄露传感器等爆款增量产品、半导体气体仪器等高附加值产品有望推动公司产品毛利率稳中有升。更加丰富的产品矩阵与更大的规模体量、内生发展与外延并购相结合将会助力公司成为全球气体传感器平台型公司。
    预计25-27年，公司分别实现营收10.98/14.28/18.80亿元，yoy+25.8%/30.0%/31.7%；实现归母净利润1.57/2.21/3.25亿元，yoy+39.2%/41.0%/46.8%；对应EPS分别为1.57/2.21/3.24元。PE分别为31/22/15倍，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险：传感器市场竞争激烈，若公司不能持续保持技术创新和产品升级，可能面临市场份额被竞争对手抢占的风险。

业绩环比显著改善，高研发夯实平台化基石

南芯科技(688484)
    事件
    公司2025年第三季度实现营业总收入约9亿元，同比增加40%，环比增加16%；归母净利润6851万元，同比增加3%，环比增加16%；扣非净利6405万元，同比增加2%，环比大增56%。
    下游结构持续优化，汽车与泛工业业务占比稳步提升
    前三季度，公司在汽车及工业领域延续高增态势，营收结构显著改善。其中，汽车与工业板块合计营收占比已提升至10%左右（汽车业务占比近6%）。展望未来，公司将坚定推进“多元化+平台化”战略布局，通过持续完善产品矩阵与拓宽客户群体，加速向AI、汽车及泛工业等高壁垒领域渗透，有望打开第二成长曲线。由于产品结构略有优化，公司第三季度毛利率环比回升至约37%，公司展望第四季度继续回升。
    坚定加大研发投入，持续夯实技术壁垒
    2025年前三季度研发费用合计接近5亿元，较上年同期大幅增长53%，前三季度研发费用占营业收入比例接近20%。持续的高研发投入将有助于公司不断丰富产品矩阵，提升核心竞争力，为后续在汽车电子、工业及高端消费电子领域的业务拓展奠定坚实基础。
    投资建议
    由于公司研发投入增多，我们将2025-2027年公司归母净利润预测调整为3.17、3.90、5.90亿元（原值分别为3.87、5.00、7.04亿元），对应的EPS分别为0.75、0.92、1.39元，最新收盘价对应PE分别为55x、45x、30x，维持“增持”评级。
    风险提示
    行业复苏不及预期，新品研发不及预期。

营收同环比双增，前瞻投入致业绩短期承压

富创精密(688409)
    事件
    公司2025年第三季度实现营业总收入10亿元，同比增加24%，环比增加5%；归母净利润2521万元，同比减少63%，环比减少27%；扣非净利2167万元，同比减少65%，环比减少19%。
    营收同环比双增，战略投入致利润短期承压
    公司利润端承压，主要是公司为应对未来需求，主动实施产能、技术、人才前置战略，导致成本大幅增加。其中，前三季度新增产能折旧费用同比增加7880万元（期间费用的折旧费1953万元，计入生产相关的折旧费5927万元）；而人才储备导致人工成本同比增加1.6亿元。公司主动加大了在关键资源、先进产能及人才方面的前瞻性投入，为后续产能释放奠定了坚实基础。
    坚定推行产能与人才前置战略，研发投入持续加码
    公司着眼于长期国产替代与国际化竞争机遇，坚定加大关键资源投入。2025年第三季度研发费用约7400万元，同比增长35%，研发费率提升至7%。前三季度公司在生产及研发运营类人才上投入显著增加，为高效运行和技术突破提供保障。随着新产能规模效应逐步释放以及人才团队成熟，公司有望在未来构筑更强的交付能力，逐步消化前期投入。
    投资建议
    由于公司投入增大，我们调整2025-2027年公司归母净利润为0.98、1.72、4.01亿元（前值分别为3.25、4.39、6.44亿元），对应的EPS分别为0.32、0.56、1.31元，最新收盘价对应PE分别为199x、114x、49x，维持“增持”评级。
    风险提示
    产能扩张不及预期，新品研发不及预期。

拟并购芯片标的，夯实双主业发展

探路者(300005)
    公司于12月1日发布公告，将分别以3.21/3.57亿元收购深圳贝特莱电子科技股份有限公司/上海通途半导体科技有限公司51%的股权，交易预计于2026年1月31日前完成。
    经营分析
    贝特莱电子有望在模拟及数模混合芯片市场上赋能公司。1）贝特莱专注数模混合信号链芯片及解决方案设计，主要产品为指纹识别芯片、触控芯片及专用MCU芯片。2）2025年1-8月贝特莱电子实现营收1.66亿元，净利润1773万元，净利率10.69%，净利润较2024全年-2519万元实现扭亏。3）本次交易设置业绩承诺、补偿与奖励，26-28年净利润不低于3370/4770/6860万元，若假设贝特莱电子25全年净利润月份平均分布，26-28年利润同比增长26.72%/41.54%/43.82%。4）贝特莱此次交易估值为6.51亿元，若按照26年业绩目标计算对应PE为19倍。
    上海通途有望在显示驱动、视频处理等方向上赋能公司。1）上海通途专门从事IP技术授权、芯片设计研发，在图像及视频处理、高清智能显示技术领域拥有创新积累和应用储备。2）2025年1-8月上海通途实现营收1.05亿元，净利润1889万元，净利率18.06%，净利率较2024全年9.88%有较大幅度提升。3）本次交易设置业绩承诺、补偿与奖励，26-28年净利润累计不低于1.5亿元。4）贝特莱此次交易估值为7.03亿元，参照贝特莱电子业绩以及未来目标，上海通途的收购估值与贝特莱电子相似。
    充裕资金助力外延扩张，看好公司芯片赛道持续发力。公司现有芯片业务聚焦笔记本电脑、MiniLED显示及红外成像等应用领域，直接客户为面板厂、LED显示屏厂、背光模组厂等。贝特莱业务覆盖智能终端、智能穿戴、笔记本电脑、智能家居等场景；上海通途业务覆盖大、中、小尺寸的显示场景，以及机器视觉、智能驾驶等新兴场景。两家公司的客户包括电子OEM/ODM厂商、头部消费电子品牌商等。通过此次收购，公司覆盖的下游应用领域可延伸至更广泛的消费电子市场，同时优化客户结构，改善盈利水平，丰富产品矩阵。此外待实控人定增落地后充裕资金有望进一步助力公司芯片及户外双主业扩张。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计25-27年公司EPS分别为0.12/0.17/0.23元，对应26年估值为68倍，此次收购贝特莱电子/上海通途有望进一步增强公司芯片板块实力，后续实控人大规模注资亦有望促进芯片业务与户外业务的发展，维持“增持”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧、芯片业务发展不及预期、定增落地进度不及预期。

信号链与电源管理双轮驱动，拟购奥拉深化平台布局

思瑞浦(688536)
    事件
    公司2025年第三季度实现营业收入6亿元，同比大增70%，环比增加10%；归母净利润6032万元，同比大增282%，环比增加20%；扣非净利4521万元，同比大增180%，环比增加26%。
    电源管理爆发增长，光模块信号链产品批量出货
    公司第三季度电源管理收入约2亿元，同比激增324%，主要得益于创芯微并表带来电池管理增量，以及自研开关、线性电源等持续放量。信号链收入约4亿元，同比增长27%，动力源于泛通信市场复苏，尤其是以AFE芯片为代表的模拟芯片产品在数据中心光模块领域规模化出货，构筑了坚实增长支撑。
    拟收购奥拉半导体，深化平台化布局
    公司筹划收购国家级专精特新企业奥拉半导体，强化时钟芯片与高端电源布局。奥拉在去抖时钟及多相电源领域具备国际竞争力，为国内首家取得AMD全套产品认证并进入其参考设计的多相电源企业。此次并购将显著完善公司在服务器、AI及泛通信领域的产品组合，利用双方在技术、客户及供应链上的深度协同，加速打造具备全球竞争力的模拟芯片平台。
    投资建议
    由于下游需求超出预期，我们将2025-2027年公司归母净利润调整为1.83、3.07、4.31亿元（前值分别为1.32、2.98、4.09亿元），对应的EPS分别为1.33、2.23、3.13元，最新收盘价对应PE分别为112x、67x、47x，维持“增持”评级。
    风险提示
    行业复苏不及预期，新品研发不及预期。

沉淀新品积极蓄势，经营状态趋稳

安井食品(603345)
    事项：
    事件：近期我们参加了安井食品股东大会，公司主业市场地位领先，新品沉淀积极蓄势，经营状态趋稳，有望继续受益餐饮预期改善以及下游渠道拓展。
    国信食饮观点：1）聚焦主业增长，坚持新品驱动战略；2）渠道管理精细化，拥抱商超定制化；3）投资
    建议：公司进入四季度表现良好，主因餐饮渠道进入低基数阶段，渠道表现有所回暖，叠加三季度出货节
    奏正常，经销商库存良性。公司管理和推新品能力经过历史验证，明年加强新品沉淀，有望继续受益餐饮预期改善以及下游渠道拓展。我们维持此前盈利预测，预计2025-2027年公司实现营业总收入157.6/170.1/182.5亿元，同比4.2%/7.9%/7.3%；实现归母净利润14.2/15.4/16.6亿元，同比-4.4%/8.8%/7.2%；实现EPS4.26/4.63/4.97元；当前股价对应PE分别为19.1/17.6/16.4倍，维持“优于大市”评级。
    评论：
    聚焦主业增长，坚持新品驱动战略
    2025年公司从过往的渠道扩张模式战略转向以新品驱动为核心的增长路径，坚持产品组合优化与市场拓展同步推进。锁鲜装系列在市场环境较弱的状态下依然维持了良好增长势头与利润水平，预计6.0系列在外观、克重、应用场景、品质感等方面均有升级，有望继续带动调制食品收入增长与利润改善。公司内部研究消费趋势、消费者以及产品，2025年有肉多多烤肠、活鱼现杀嫩鱼丸等多款新品，积极为品类拓展积累势能。此外，公司通过收购鼎味泰切入关东煮、餐饮渠道和冷冻烘焙品类，进一步裂变丰富产品线。
    渠道管理精细化，拥抱商超定制化
    公司目前以经销商渠道为主，公司依托自身全国化经销商网络管理能力，积极赋能和服务下游经销商。公司今年重视特通和新零售渠道，2025年下半年拥抱商超定制化渠道策略更加精细化，针对不同渠道的特点差异化经营。在商超调改提供机会的环境之下，公司与沃尔玛、麦德龙、大润发、盒马等大型零售系统积极展开合作，根据客户需求开展选品与开发，除增量贡献外，后端供应链快速响应能力与柔性生产能力有望得到提升。
    投资建议：公司主业市场地位领先，新品沉淀积极蓄势，维持“优于大市”评级
    公司进入四季度表现良好，主因餐饮渠道进入低基数阶段，渠道表现有所回暖，叠加三季度出货节奏正常，经销商库存良性。公司管理和推新品能力经过历史验证，明年加强新品沉淀，有望继续受益餐饮预期改善以及下游渠道拓展。我们维持此前盈利预测，预计2025-2027年公司实现营业总收入157.6/170.1/182.5亿元，同比4.2%/7.9%/7.3%；实现归母净利润14.2/15.4/16.6亿元，同比-4.4%/8.8%/7.2%；实现EPS4.26/4.63/4.97元；当前股价对应PE分别为19.1/17.6/16.4倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧；原材料成本价格大幅提升；渠道拓展不及预期；食品安全风险等。

专业家居定制，智能化、国际化领航

金牌家居(603180)
    主要观点：
    概况：专业家居定制，智能化、国际化领航
    金牌家居是定制家居的领军品牌，以专业化服务、智能化制造和国际化发展战略保持竞争优势。在业务品类方面，产品涵盖整体橱柜、整体衣柜、木门、厨电、智能家居、卫浴阳台、软装家居等子品类。在生产制造方面，公司持续升级智能装备和信息化系统，通过前后端一体化信息系统、MES系统、APS高级排程和人工智能AI算法等实现全屋定制大规模个性化定制的按需生产，增强竞争力。在国际化发展方面，公司加速国际化发展战略，将国内成功经验推向国际市场，以泰国制造基地为核心，在区域市场设立卫星工厂，构建海内外双循环。2017-2024年，公司营业收入由14.42亿元增长至34.75亿元，CAGR为11.62%；归母净利润由1.67亿元增长至1.99亿元，CAGR为2.25%。2025年前三季度，公司实现营业收入23.68亿元，同比下降2.01%；实现归母净利润0.65亿元，同比下降45.87%，由于市场环境影响，业绩短期承压。
    行业：政策持续刺激家居消费，行业开启2.0时代
    地产政策组合拳持续发力，2025年政策延续宽松导向，各地通过调降首付、放宽限购等举措激活需求，推动房地产市场平稳发展，助力家居消费回暖。叠加国家以旧换新政策推进，家居产品专项补贴全面落地，强力提振消费市场，头部公司有望进一步稳固市场地位。同时，定制家居行业进入运营精细化的2.0时代，市场和流量红利消退，存量房时代来临，行业呈现大家居经营、整装、旧改和出海等新趋势。
    公司：品类渠道扩张，出海势头强劲
    （1）品牌：以厨柜为根基延伸至衣柜、木门、智能家居等全品类，向“整家生态构建者”升级，形成多品类协同的发展格局。厨柜作为业务原点与主线，抗风险能力较强，依托智能制造优化成本，稳定盈利，为长期增长奠定基础。衣柜作为快速增长的新引擎，整合入主品牌后依托厨柜资源实现协同增长，营收增速韧性显著，毛利率突破并反超厨柜，成本优化与规模扩张形成正向循环，议价能力突出。木门处于培育期，依托柔性化定制与渠道优势实现快速扩张，销量规模大，未来压降材料成本后毛利率提升潜力大。其他品类加速延伸，多品类协同支撑整体解决方案，智能家居布局推动向“整家生态服务商”跨越。（2）渠道：全面推进渠道优化，以“四驾马车（零售、家装、精装、海外）”为核心实现多元协同，传统零售渠道为主导，大宗、海外等渠道持续拓展。零售渠道以经销商为核心，推进“140战略”，发展社区店布局局改市场，通过新零售迭代升级实现增长。大宗渠道聚焦优质地产客户，拓展保障安居等新渠道，2024年保持稳健态势，为重要收入来源。家装渠道依托V8服务系统赋能，提升与装企合作粘性，2024年业绩同比增长约40%。海外渠道采用差异化模式，以泰国基地为核心构筑供产销一体化循环。（3）出海：以本土化生产辐射全球市场，多维度推动定制家居出海，全球化布局成效显著，海外收入持续增长。2024年海外收入3.35亿元，同比增长22.34%。从组织、制造和品牌等方面多维度出海，依托“生产基地+卫星工厂”模式构建全球供应链网络，提升全球影响力，深化区域市场渗透。
    盈利预测及投资建议
    公司从单品突破到整家生态，全品类延伸满足多元需求，通过零售转型、渠道拓展、生产基地优化、家居出海等措施积极应对市场环境变化，实现稳健发展。虽业绩短期承压，但长期发展可期。我们预计公司2025-2027年营收分别为34.77/37.19/38.87亿元，分别同比增长0.1%/7.0%/4.5%；归母净利润分别为1.22/1.59/1.89亿元，分别同比增长-39.0%/31.1%/18.7%；EPS分别为0.79/1.03/1.23元，截至2025年11月25日，对应PE分别为25.71/19.62/16.53倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示
    宏观环境和房地产市场波动风险，市场竞争加剧风险，原材料价格上涨和人力成本上升风险，经销商销售模式风险。

头部连锁药房，质效并举赋能长足发展

益丰药房(603939)
    核心观点
    深耕连锁药房赛道二十余年稳步发展至行业第一梯队。公司自2001年成立以来，通过稳健的内生扩张与并购策略，逐步发展为国内领先的连锁药房企业。公司在中南、华东、华南地区拥有较高的市场份额，并通过持续创新及收购，拓展至全国多个省份。截至2025年9月，公司门店数量已超过14666家，服务会员达到1.1亿，涵盖药品、保健品等多种业务板块，展现出强大的市场竞争力与品牌影响力。
    连锁药房行业正在经历由规模扩张至质量竞争的深度转型期。根据米内网的数据，2023年我国零售药店市场规模为9293亿元，同比增长6.5%，但增速已明显下滑。零售药店数量自2024年第三季度的70.6万家开始出现下降，至2025年第一季度下降至69.9万家，主要因行业增速放缓以及线上平台冲击和政策监管的多重影响。在行业加速出清的背景下，大型连锁企业相较于中小药店存在成本、管理能力以及资金实力等方面的优势，预计未来会在竞争中占据主动地位，行业集中度和连锁化率将持续提升。
    2025年前三季度收入端略有增长，利润增速表现较好。2025年前三季度公司实现营业收入172.86亿元，同比增长0.4%；归母净利润12.25亿元，同比增长10.3%。单三季度来看，公司25Q3实现营业收入55.64亿元，同比增长2.0%，增速环比有所回升；归母净利润3.45亿元，同比增长10.1%。受益于闭店影响的出清以及行业竞争压力的初步缓解，公司在营收及利润端均有边际改善趋势，未来依然存在较大的改善空间。此外，公司以“旗舰—区域中心—中/小型社区店”的舰群型门店网络协同发力，依托会员体系、数字化与O2O/B2C协同提升复购率，毛利率、ROE与单店效率位居行业前列，展现出行业领先的经营与成长韧性。预计未来能够通过精细化运营、新零售体系的建设以及门店有序扩张来维持增长动力。
    投资建议：公司为国内领先的连锁药房企业，在中南、华东、华南地区拥有较高市场份额，在行业转型的背景下，公司未来有望通过精细化运营以及新零售体系的发展进一步提升行业地位，维持收入与利润的稳健增长。我们预计公司2025-2027年营业收入245.46/272.92/304.44亿元，同比增速2.0%/11.2%/11.5%；预计公司2025-2027年归母净利润17.25/20.07/23.16亿元，同比增速12.8%/16.4%/15.4%，当前股价对应PE=16.1/13.9/12.0倍。综合两种估值方法，我们认为公司合理市值区间为327.66~344.90亿元，较当前有17.8%~24.0%溢价空间。维持“优于大市”评级。
    风险提示：行业政策风险、市场竞争加剧的风险、并购门店经营不达预期风险、公司快速发展人力资源摊薄的风险。

公司动态研究报告：盈利能力短期承压，数通市场产品高速增长

德科立(688205)
    投资要点
    数通市场高速增长，短期净利润承压明显
    公司前三季度实现营业收入6.52亿元，同比增长8.59%，实现归母净利润0.40亿，同比下降47.43%。主要由于传统电信传输市场需求呈现结构性放缓，产品价格的调整导致短期内挤压利润空间，但得益于AI及算力基础设施建设的强劲需求，数通市场实现高速增长，尤其是DCI、算力中心及数据中心领域。由于DCI产品及400G/800G光模块产能尚处于建设与爬坡阶段，公司本部和泰国生产基地建设持续刚性投入，规模效应尚未完全释放，成本优势尚未充分体现，对利润贡献有限。随着市场需求的逐步回暖、新产能的全面释放与成本结构的持续优化，公司有望逐步改善盈利水平，增强整体竞争力。
    DCI具备领先技术优势，收入占比大幅提升
    随着分布式算力集群成为主流趋势，连接不同算力中心的数据中心互联（DCI）网络成为突破当前算力增长限制的关键瓶颈，市场对具备超大带宽、高集成度、低成本、低时延特性的DCI设备需求强劲。目前公司DCI产品可实现低成本非相干替代，技术和成本均领先于行业，已进入小批量试产阶段，并同步迭代开发满足城域组网场景的下一代产品。此外，面向数据中心内部互连的需求，公司还开发光引擎和光收发模块，400G/800G系列光收发模块开发完成逐步进入小批量，1.6T/3.2T产品开发中。DCI、光模块等业务实现显著增长，收入占比大幅提升，对公司收入形成正向支撑。利润贡献尚未充分释放，未来仍然具备进一步提升空间。
    硅基OCS已获海外样机订单，下一代OCS加速研发
    算力与带宽的爆炸性增长，传统的电交换机已难以满足AI时代更高的要求，高速光交换（OCS）技术能有效替代电交换机，显著提升GPU芯片利用效率，降低对高端GPU的依赖度。市场对具备纳秒级切换速度、更高维度的光交换机需求迫切。公司在OCS领域重点关注硅基微秒级、纳秒级光交换产品，目前，硅基OCS已获海外样品订单，第二代高维度OCS研发加速推进，有望于2026年上半年推出样机。同时，公司正在与多个国内外用户联合探索OCS的各类应用。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为10.28、16.94、26.83亿元，EPS分别为0.50、1.36、2.51元，当前股价对应PE分别为245、90、49倍，公司在长距离光电子器件产品上具备较强的技术优势，前瞻布局DCI、OCS等领域，有望在中长期逐步释放利润，首次覆盖，给予“增持”投资评级。
    风险提示
    宏观经济的风险，产品研发不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，下游需求不及预期的风险。

公司动态研究报告：合肥国资入主增强稳定性与信心，创新推动行业话语权提升

维信诺(002387)
    投资要点
    合肥国资拟入主，定增近30亿元增强稳定性与发展信心。
    近日，公司公告将向特定对象非公开发行A股股票。发行对象为公司股东合肥建曙；发行价格为7.01元/股；发行股票的数量为419,036,598股，募集资金总额不超过293,744.66万元。预计本次发行后，合肥建曙持有公司股权比例达到31.89%，成为公司的控股股东，蜀山区人民政府将成为公司的实际控制人。
    本次发行的目的主要系：1）合肥建曙将成为公司的控股股东，有助于增强公司控制权的稳定性，彰显股东对公司未来发展的信心以及对公司投资价值的认可；2）补充流动资金缓解营运资金压力
    AMOLED细分领域领军者，加速推进技术创新
    公司专注OLED领域二十余年，作为行业第一梯队企业，持续引领中国OLED产业发展。公司是OLED国际标准组织的重要成员，并主导国OLED标准的制定，共负责制定或修订5项OLED国际标准，主导制定12项国家标准和10项行业标准，为我国OLED产业赢得了国际话语权。
    根据CINNO Research统计，2024年维信诺智能手机AMOLED面板全球市场份额达11.2%，位列全球第三、国内第二。公司注重面板前沿技术的研发，2025年前三季度公司研发费用为7.69亿元，研发费用率为12.71%。在技术创新方面，公司围绕低功耗、高性能、全面屏、透明显示及柔性形态等重点方向持续突破，并加速推进中尺寸AMOLED技术的创新。
    此外，参股公司合肥维信诺布局的智能像素化技术，具备无精密金属掩模版、独立像素调控和高精度等优势，可满足全尺寸AMOLED产品生产需求，增强应对行业周期波动的能力
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为80.24、84.89、89.79亿元，当前股价对应PS分别为1.6、1.5、1.4倍，维持“增持”投资评级。
    风险提示
    定增进度低于预期或失败风险;市场变化带来的竞争格局调整；新技术迭代升级的需求；经营规模扩大带来的管理要求。

拟间接控股SHM增加存储产品线，多元布局打开成长空间

普冉股份(688766)
    核心观点
    3Q25公司营收实现同环比增长。公司主要从事非易失性存储器芯片及基于存储芯片的衍生芯片的设计与销售。1-3Q25随着“存储+”系列产品加速推出，公司实现营收14.33亿元（YoY+4.89%）；25年存储行业呈现前低后高趋势，受产品价格及成本、存货跌价准备和研发投入增加等因素影响，1-3Q25归母净利润0.59亿元(YoY-73.73%)同比下降。3Q25公司单季度实现营收5.27亿元(YoY+11.94%,QoQ+5.24%)，扣非归母净利润0.1亿元(YoY-86.28%，QoQ+35.69%)，毛利率28.14%(YoY-4.51pct，QoQ-2.54pct)，预计后续随存储行业回暖，产品价格修复，毛利率有望改善。
    3Q25存储产品单季度出货量同比上升，大容量NOR Flash等产品加速放量。公司NOR Flash产品通过SONOS与ETOX工艺互补，产品实现全容量系列覆盖，客户在消费电子基础上拓展工业、白电、PC、通讯和汽车等领域，大容量产品逐步起量。EEPROM产品在摄像头领域份额稳步提升，拓展三表智慧化、汽车电子等应用，SPD及TS产品在客户端稳步推进。25年下半年存储行业回暖，预计随行业修复，公司存储产品业务有望环比提升。
    3Q25“存储+”产品单季度出货量同比上升，MCU客户份额加速提升。基于公司存储器设计优势，公司MCU产品成本与性能具备竞争力，通过料号与生态扩展，公司MCU产品在消费电子、工控等应用领域持续拓宽，客户数量与份额加速提升。此外，公司Driver产品通过与EEPROM产品线协同导入众多品牌手机客户；与MCU协同，推动MCU在电机市场份额持续拓展。
    拟间接控股SkyHigh Memory Limited，增加2D NAND产品线。公司拟以现金1.44亿元收购珠海诺亚长天存储技术有限公司31%股权，交易完成后公司将间接控股其全资子公司SkyHighMemoryLimited（SHM）。SHM为2DNAND、SLC NAND、eMMC、MCP等高性能存储产品龙头，拥有韩国、日本工程中心及全球销售网络，25年1-8月实现营收6.87亿元、净利润4749万元。预计本次交易后，SHM将补齐公司存储产品线，拓宽公司海外销售网络，公司有望成为2D NAND领先企业。
    投资建议：我们看好公司“存储+”多元布局与新增产品线的成长空间，预计2025-2027年归母净利润1.14/3.51/4.29亿元，当前股价对应25-27年PE162/53/43倍，给予“优于大市”评级。
    风险提示：下游客户需求不及预期；产品线扩展不及预期。

智能化产品量产持续推进，拓展无人物流业务

德赛西威(002920)
    主要观点：
    25Q3业绩短期承压，积极拓展无人物流新业务
    2025年前三季度公司累计实现营收223.37亿元，同比+17.72%；实现归母净利润17.88亿元，同比+27.08%；实现扣非归母净利润17.24亿元，同比+19.02%。其中Q3实现营收76.92亿元，同比+5.63%，环比-2.04%；实现归母净利润5.65亿元，同比-0.57%，环比-11.74%；实现扣非归母净利润5.71亿元，同比-13.25%，环比-12.86%。核心客户销量下滑和行业竞争加剧导致公司业绩短暂承压，公司通过持续深化全球化布局和积极探索智慧交通、无人配送等新兴领域以寻求突破。
    25年Q3毛利率略承压，研发费用率保持高水平
    公司25年Q3实现毛利率18.51%，同比-2.40pct，环比-1.65pct；实现净利率7.42%，同比-0.42pct，环比-0.82pct。25Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为1.11%/2.04%/8.79%/0.11%，同比
    0.05/+0.02/+0.48/+0.12pct，环比-0.15/+0.57/+0.24/+0.12pct。
    智能化产品量产持续推进，多模式驱动增长
    1）智能座舱：公司第四代智能座舱已在理想汽车、小米汽车、吉利汽车等客户规模化量产，并持续获得广汽乘用车、吉利汽车、广汽埃安等客户新项目订单。公司第四代旗舰级智能座舱域控产品目前已在奇瑞汽车配套量产；第五代智能座舱平台目前已获理想汽车新项目订单。公司HUD首个量产项目下线，标志着公司在智能驾驶视觉领域又取得一重大突破，目前，已获得上海通用汽车、广汽乘用车、东风日产等客户新项目订单。2）智能驾驶：公司多款旗舰级辅助驾驶域控制器已成功实现规模化量产，为小米、理想、长城、小鹏、广汽丰田、吉利、广汽埃安等多家知名车企提供配套支持，已获取长城、吉利、奇瑞、广汽埃安、东风乘用车等客户新项目订单。公司拥有多款轻量级辅助驾驶解决方案，已获得广汽丰田、奇瑞、TOYOTA等主流客户的新项目定点。
    投资建议
    智能座舱和智能驾驶业务持续获新定点，量产有序推进，全球化布局持续深化，无人车业务前景广阔有望成为第二增长曲线，我们预计25/26/27归母净利润分别为24.49/28.96/33.71亿元（原值25.91/33.98/42.80亿元），对应PE分别26/22/19倍，维持公司“增持”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险，境外原材料采购的风险，汇率变动风险，新业务增长不及预期。

主业稳健，BD交易将增厚公司业绩

恒瑞医药(600276)
    结论及建议：
    公司业绩：公司2025Q1-Q3实现营收231.9亿元，YOY+14.9%，录得归母净利润57.5亿元，YOY+24.5%，扣非后净利55.9亿元，YOY+21.1%，公司业绩符合预期，主要是公司计入对外许可首付款作为收入，提升了营收及净利水平。其中Q3单季度实现营收74.3亿元，YOY+12.7%，录得归母净利润13.0亿元，YOY+9.5%，扣非后净利13.2亿，YOY+16.9%。
    Q3毛利率及费用率稳定：公司Q3营收及净利主要依靠主业贡献，Q3单季毛利率为85.5%，同比持平，期间费用率同比下降约0.1个百分点，其中销售费用率为32.2%，同比下降0.8个百分点，管理费用率为11.3%，同比增加0.7个百分点，研发费用率为23.1%，同比增加0.2个百分点，财务费用率为-1.2%，同比下降0.2个百分点。由于所得税同比下降，公司Q3单季净利率同比提升0.5个百分点至17.5%。
    BD业务常态化，已成业绩增长新引擎：公司2025年初至今已累计实现5笔对外授权，合计总包潜在交易金额约167亿美元，其中首付款合计约8.1亿美元，折算人民币约为57.3亿元，相当于公司2024年净利的90%，我们认为公司近两年积极推动公司研发管线的BD交易，已成为业绩增长的新引擎。我们估计25Q4至2026年初将可计入GSK的5亿美金首付款，将极大的增厚净利润。
    盈利预计及投资建议：我们预计公司2025-2027年净利润101亿元、90.9亿元、104亿元，YOY+59.3%、-9.9%、+14.5%,，EPS分别为1.52元、1.37元、1.57元，目前A估值分别为41X/45X/40X，估值合理，BD交易将继续增厚净利，创新药增长较快，我们维持“买进”评级。
    风险提示：新药研发进度及销售不及预期，授权兑现不及预期，汇兑损益风险

全球锂电叉车龙头，引领物料搬运绿色化+智能化发展

中力股份(603194)
    投资要点
    中力股份：全球电动仓储叉车龙头，引领物料搬运技术变革：中力股份成立于2007年，聚焦叉车、智能搬运机器人的研发、生产与销售，引领行业电动化、绿色化和智能化发展：（1）仓储叉车和智能搬运机器人谱系完整：2012-2020年，公司先后推出“小金刚”、油改电叉车、搬马机器人等里程碑式产品，其中“小金刚”让电动仓储叉车替代手动液压车成为确定性趋势，2013年至今公司电动仓储叉车份额居国内第一。当前公司全面向数智化转型，无人、具身搬运设备将进一步打开成长空间。（2）海外渠道、品牌建设完备：公司海外营收占比稳定于50%+，于北美、欧洲和东南亚均有子公司和本地化团队。受益全球叉车电动化转型，2019-2024年公司营业收入由22亿元增长至66亿元，CAGR为25%，归母净利润由1.5亿元增长至8.4亿元，CAGR为41%。2025年前三季度，公司营业收入52亿元，同比+8.6%，归母净利润6.9亿元，同比+5.5%，在北美市场承压及研发、渠道投入增加背景下仍保持稳健。展望后续，随着锂电化转型及欧美景气度修复，公司锂电平衡重叉车及海外收入占比有望持续提升，成长性领先行业。叉车：核心物料搬运机械，成长性强于周期性：叉车需求受制造业/物流业投资、机器替人和电动化驱动，成长性强于周期性，2015-2024年行业CAGR约8%。短期看，内销低基数、美欧补库存，行业增速有望修复：2023年以来，叉车内需疲软，80万台年销量基本为存量更新需求，海外核心市场欧美经历2年去库存影响后，2024下半年起龙头丰田、凯傲新签订单降幅收窄/转正，2025年Q3分别持平/+17%，或反映库存消化完毕。中长期看，（1）2024年全球平衡重叉车锂电化率仅约20%，仍有提升空间，助力结构优化+国产出海。（2）国产品牌海外份额仍低（小个位数）。根据我们测算，2024年海外叉车设备市场空间约1400亿元。国产龙头份额每提升0.5-1pct，对应海外收入增速15-20%。（3）随2021年开始销往海外的叉车机龄增长，后市场服务将接力新机销售创造新增长点。（4）AI+机器人产业发展加速无人化进程。叉车的无人化可分为智能物流解决方案（集成调度）和具身智能叉车（开箱即用）两种。由于具身智能技术未成熟，叉车无人化以第一种为主，厂商为下游B端大、中型客户提供全套解决方案。劳动力短缺等因素将推动无人叉车渗透率持续提升，从技术、渠道角度看，我们认为具身智能叉车发展将由叉车厂主导。
    电动化+国际化+智能化逻辑兑现，阿尔法属性明显：我们看好公司电动化、国际化与智能化逻辑兑现，长期成长可期：（1）电动化：公司仓储叉车地位稳固，三类车全球份额20%~25%，高价值量一类车2024年份额约7%，提升空间大。针对锂电叉车成本痛点，公司率先提出“油改电”，潜在市场空间约500亿元。（2）国际化：海外市场以欧美为主，毛利率领先同行5-10pct。公司通过建立本地化团队与产能、与凯傲、永恒力等海外巨头深度合作拓展市场，份额将持续提升。（3）智能化：通过品牌中力数智（X-Mover）布局，提供产品级、模式级和系统级三类方案，自下而上覆盖不同层级的用户需求。相较传统集成商，公司优势显著：①提供标准化、模块化方案，降低部署成本和时间，无需大规模改造环境，解决中小B端客户痛点；②作为国际化龙头，行业经验、数据积累丰富，渠道与团队建设完备。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润为9.1/10/11.3亿元，当前市值对应PE分别为16/15/13倍。公司为国内电动仓储叉车龙一，技术、渠道和规模效应优势显著，市场地位稳固。短期看，公司叉车主业将继续受益于行业电动化转型趋势，业绩稳健增长，中长期看，无人化转型为确定性趋势，公司前瞻布局智能物流方案，有望进一步打开成长空间，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、行业竞争加剧、国际贸易摩擦、原材料价格波动

公司全方位覆盖人形机器人组件，未来成长可期

伟创电气(688698)
    结论及建议：
    前三季度公司收入维持较快增长：2025年前三季度公司实现营收13.5亿元，YOY+16.7%，下游机床、3C、通用领域等市场增速较佳，其中，变频器产品实现收入8.6亿元，YOY+16.7%；伺服系统实现收入4.1亿元，YOY+10.9%；数字能源实现收入0.3亿元，YOY+185%。从地域来看，公司海内外业务均稳步开拓，国内实现实现收入9.6亿元，YOY+18.3%；海外实现收入3.6亿元，YOY+14%。公司未来将在海外加大对通用设备的销售投入，积极拓展欧洲、一带一路、亚非拉等市场，预计海外收入增速将提高。
    公司携手合资公司发布多款人形机器人组件，产品矩阵实现全覆盖：公司从自产和产业链企业合资两个方向切入人形机器人产业，幷于11月携手发布多款具身智能核心部件。其中，①公司新发布12mm-21mm微型无框电机、6-16mm空心杯电机、轮毂电机、超高功率密度驱动器等产品，主打高性能、低损耗等特色；②依智灵巧（公司持股40%）新发布6DOF腱绳仿生驱动灵巧手，产品具备6主动+5被动自由度，整机运行寿命>30万次，特点在于其采用自适应腱绳驱动，可适配复杂异型物品抓取；③伟达立（公司持股30%）新发布40mm-170mm超短款+标准款谐波模组，在高精度、高扭矩的基础上达成轻量化效果；行星关节模组、摆线关节模组均具备高精度、高爆发等特点，适配各类人形机器人关节；轴向磁通关节模组采用最新的轴向磁通电机作为动力源，长度、体积、重量较径向电机分别减少50%、30%、30%，功率密度可达其2倍以上，扭矩密度提升130%。整体看，公司布局具身智能全产业链，产品矩阵包括电机等基础零部件以及灵巧手、关节等模组产品，成熟产品和新技术产品均有涉及，基本覆盖当前主流人形机器人的零部件需求。而公司和科达利、上海盟立、银轮股份、开普勒等产业链公司的合作，也将加速相关产品的技术创新与场景落地。
    盈利预测及投资建议：预计2025、2026、2027公司实现分别净利润2.7、3.2、3.9亿元，yoy分别为+10.1%、+18.9%、+20.3%，EPS分别为1.3、1.5、1.8元，当前A股价对应PE分别为68、57、47倍，我们看好公司未来发展前景，维持公司“买进”的投资建议。
    风险提示：行业竞争加剧、贸易战风险、人形机器人业务进展不及预期

昆山基地主体竣工，公司丝杠产能将持续攀升

北特科技(603009)
    结论及建议：
    前三季度公司收入、利润快速增长：2025年前三季度公司实现营收17.1亿元，yoy+17.5%，主因下游汽车行业相对景气，公司商用车空调压缩机、铝合金轻量化业务实现较快增长。盈利方面，公司推进降本增效工作，前三季度毛利率、期间费用率同比分别变动+0.1、-2.5pcts，从而带动公司归母净利润快速增长，前三季累计录得0.8亿元，yoy+52.4%。
    公司昆山丝杠基地主体竣工，未来两年产能将持续攀升：公司将行星滚柱丝杠作为未来的重点业务，并分别设立上海嘉定、江苏昆山、泰国工厂共三座生产基地，服务海内外客户。其中，江苏昆山基地投资规模最大（18.5亿元），于2025年3月开工，截至11月24日基地主体已竣工，预计12月可全面完工，2026年将正式投产。昆山基地集研发、生产、检测、销售于一体，致力于为机器人提供高端丝杠的国产化方案，达产后将实现260万套行星滚柱丝杠的年产能。泰国生产基地由公司全资子公司北特科技（泰国）实施，总投资额约3.5亿元，2025年9月公司已向泰国子公司增资1.5亿元用于建设产线。泰国工厂建设周期两年，达产后将形成年产80万套行星滚柱丝杠的年产能。展望未来，2026年人形机器人的量产进程将进一步提速，各机器人本体厂商均在核定量产计划、提高产能，而公司在丝杠领域布局领先，未来两年年产能将攀升至340万套，并拓展微型丝杠等新产品，有望持续受益。
    盈利预测及投资建议：预计2025、2026、2027年公司实现净利润1.2、1.6、2.3亿元，yoy分别为+71%、+29%、+45%，EPS分别为0.36、0.47、0.68元，当前A股价对应PE分别为112倍、87倍、60倍，我们认为公司将受益于在丝杠领域的领先布局，维持公司“买进”的投资建议。
    风险提示：汽车行业竞争加剧、产能建设不及预期、客户拓展不及预期

AI硬件催动电池技术革新，增长引擎强劲启动

豪鹏科技(001283)
    投资要点
    公司核心业务聚焦于消费类锂离子电池、镍氢电池的研发、设计、制造和销售，是一家具备自主研发能力和国际市场综合竞争力的企业，为客户提供灵活可靠的一站式电池解决方案。公司现有产品包括方形锂离子电池、圆柱锂离子电池、扣式软包与扣式钢壳锂离子电池及镍氢电池。其中方形锂离子电池包括聚合物软包锂离子电池、方形钢壳电池及储能电芯。
    AllinAI：25H2AI+端侧电池需求有望迎来一轮爆发，提前卡位三大应用场景机遇。在AI技术重构全球消费电子产业链的关键节点，公司凭借在消费电池领域的深厚积累和对“AI+端侧”趋势的前瞻布局，已建立起差异化竞争优势。公司AI类别业务涵盖AIPC、AI耳机、AI眼镜、AI玩具、AI服务器（BBU）等产品。2025年上半年，PC类产品AI渗透率相对领先，其他品类的AI+端侧产品将陆续在下半年开始试产、量产。公司在细分领域的头部客户、高端产品机型的卡位将充分受益于AI的渗透率提升，AI类业务占公司营收比例将持续提升。（1）眼镜终端：配合多家国际头部智能穿戴品牌的新一代AI眼镜密集上市，公司以软包到钢壳的全站式产品配套、液态高硅/纯硅到半固态/固态的技术路线规划方案，短期支撑2025年千万级订单的导入，长期瞄准品牌客户千亿级别的市场需求空间。（2）AIPC：在AIPC换机潮叠加折叠屏手机革命性迭代的背景下，公司高硅负极快充电池已导入部分客户旗舰机型。（3）机器人：AI陪伴型机器人以及其他各类场景的机器人、机器狗等项目将在下半年正式批量交付，助力公司开启机器人赛道新兴市场的大门。目前，公司的AI战略布局已开始初步转化为业务增长新动力，并将为未来发展注入强劲动力。
    电芯加Pack一体化/可穿戴竞争优势/战略客户资源优势，塑造豪鹏核心竞争力。公司聚焦于消费类领域主流赛道上全球品牌客户的需求，基于自身电芯加PACK一体化、锂电和镍氢产品一站式服务的优势（“电芯+Pack”模式主要优势体现在成本改善及效率提升上）与客户开展联合研发，提前布局客户未来产品对电池新技术的需求，在关键产品技术指标上不断取得创新突破。公司系业内领先智能穿戴类硬件一站式电池解决方案提供商，凭借全形态、全尺寸、全型号的产品，以及满足高能量密度、快充、长循环要求的领先技术，持续满足更多国际品牌客户日益提升的多元需求，形成具备细分差异化竞争优势。公司凭借先进的技术优势和大规模批量交付的能力，成功开拓更多新的品牌客户，进一步丰富公司客户群结构，为长期可持续发展打下坚实基础，典型新战略客户代表包括戴尔、微软、小米、iRobot等。
    技术&产能两手抓，奠定增长动能。（1）技术：新应用场景、技术升级和产品创新是核心的提价驱动力，尤其是端侧本地大模型的应用，对于电池产品的安全性要求、能量密度的刚性需求进一步提升，公司在固态电池、高硅负极、钢壳叠片工艺等领域的长期技术储备价值将得到释放。客户为突破性方案支付技术附加值的意愿较高，AI+端侧电池产品占比提升正深度重塑公司盈利模型。①硅负极：公司与某全球头部穿戴类客户签署定制化联合研发协议，与海外材料厂商共同开发100%硅负极穿戴类锂离子电池，攻克“零石墨”技术瓶颈，适配下一代超轻薄、长续航头戴式消费电子产品。②钢壳叠片：公司已配合多家头部智能穿戴品牌客户需求，启动钢壳叠片产品设计，部分客户订单将在2025年内实现批量出货。方形钢壳叠片电池通过优化内部空间利用率，同时搭配高硅负极，进一步提升电池能量密度。③半固态/固态电池：已完成开发的半固态电池体积能量密度达950Wh/L（循环寿命>500周），并通过针刺、过充等极端安全测试；针对全固态电池的固-固界面难题，公司创新提出“自适应键合作用”技术，利用大分子官能团的动态键合特性，在零加压条件下实现界面稳定，该技术开发项目正稳步推进。（2）产能：在已完成潼湖产学研基地的高效整合与升级后，公司智能制造的高效生产优势将逐步凸显，支撑公司迎接更多国际头部品牌客户的爆发式需求。同时，公司的越南生产基地已于去年底顺利投产，当前运行和爬坡状态良好，进一步提升公司的抗风险能力及服务全球头部品牌客户的能力。
    投资建议：我们预测公司2025年至2027年营业收入分别为60.41/70.77/81.25亿元，增速分别为18.2%/17.2%/14.8%；归母净利润分别为2.41/3.62/4.57亿元，增速分别164.3%/49.9%/26.4%；对应PE分别27.4/18.3/14.4。考虑到公司在小电池整体出货量及其客户群体在行业里具有口碑，且笔电领域，换机周期/AIPC带动PC出货量，公司老客户份额提升/新大客户突破；叠加“电芯+Pack”模式的成本改善及效率提升。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险；宏观经济波动的风险；市场竞争的风险；国际贸易摩擦风险。

中矿资源：厚积薄发，焕新多金属版图

中矿资源(002738)
    投资要点：
    地勘老兵华丽转身，探矿增储成果显著。地勘服务是公司的传统业务，转型为对内赋能后，凭借丰富的技术及人才积累，为后续矿业开发领域的战略扩张奠定坚实基础，公司所属主力矿山在保有期内资源储量均实现显著增长。
    锂：产业链一体化建设成果显著，成本控制能力优异，行业周期性拐点的逐步确定，业务毛利率预期上行。公司在上游资源端连续发力，目前已经实现业务原料完全自供。通过产业链一体化建设、调整原料供给结构、自有电站替换柴油电等方式，不断强化成本优势，使得公司在行业周期底部区间内，依旧保持一定盈利空间。放眼国内锂市场，未来两年虽然行业将依旧呈现过剩局面，但基本面呈现改善趋势相对确定，锂价有望伴随供给增速的趋缓实现反弹。而伴随行业周期性拐点明晰，同时考虑公司冶炼产能扩张及自有矿山成本优势，板块盈利预期将会得到修复。
    铯：通过掌握上游资源，公司在产业链中近乎享有垄断地位，且伴随扩张产能放量，量价齐升，板块盈利有望再创新高。全球可采铯矿规模极为有限，且分布集中。公司自有的Tanco矿山和Bikita矿山是全球唯二两座规模化在产铯矿山，原料端的优势保证公司在铯铷盐精细化工行业占有绝对的市场份额。目前制约公司铯铷业务进一步扩张的难点主要在于原料供应瓶颈问题，公司于2024年投资建设Bikita矿山铯榴石采选产线，目前项目已完工，爬产完成后，可使公司现有原料供应产能提升50%。铯铷产品产量提升、产品价格的持续上行叠加高端市场的探索，我们看好公司铯铷板块业绩能够持续高增。
    锗：国内出口管制举措出台导致锗价显著攀升且国内外价差快速拉大，公司矿山及冶炼产线均位于海外，放量后可充分享受政策红利，业务盈利前景可期。2024年，公司启动建设Tsumeb多金属综合循环回收项目，一期15吨火法产线预期在2025年底完工，第二条18吨湿法产线已进入规划建设阶段，2027年底如期完工后，可具备30吨以上锗制备能力。我国是目前全球锗镓材料的主要供应国，国际市场对华供应严重依赖且库存有限，出口管制举措出台直接导致两类金属价格显著攀升且国内外价差快速拉大。类比同业龙头企业，公司锗镓业务虽起步较晚，产能规模同样不具优势。但公司拥有自有矿山，原料供应可实现完全自供，且矿山及冶炼产线均位于海外，可享受国内出口管控收紧、海外锗价大幅上涨的红利，将资源优势充分转化为经济成效，业务盈利前景可期。
    铜：战略版图拓展再尝试，公司完成收购动作后，迅速推进采选冶工程建设，盈利预期兑现，则可彻底打开公司业绩第三成长曲线。2024年，公司购入赞比亚Kitumba铜矿65%股权，12月动工建设矿山采选业工程项目。预期2026年年中可实现采选产线投产，2027年初冶炼产线可建设完成。项目落地后，公司将具备6万吨阴极铜的年产能力。得益于上一轮矿企资本开支高峰，当前时点下，我们正处在最近一轮的全球铜矿新增周期的尾声阶段，预期铜矿中长期供应将进入瓶颈期，矿端在铜产业链中进行利润分配的话语权将进一步提升，铜价中枢长线看涨。按照现有产能规划及预期成本测算，项目满产后可归属公司利润总额预期为10亿元左右，若能兑现可彻底打开公司业绩增长点。
    盈利预测及投资建议：我们预计，2025年-2027年公司营业收入规模分别为58.1亿元、73.42元、109.8亿元，同比增速分别为8.3%、26.4%、49.6%；归母净利润分别为4.29亿元、16.67亿元、27.66亿元，同比增速分别为-43.4%、288.8%、65.9%。以2025年11月24日的收盘价为基准进行计算，当前公司市值对应2026年、2027年PE分别为25.95倍、15.64倍。参考可比公司估值，结合公司未来发展前景，我们对其进行首次覆盖，同时给予公司增持评级。
    风险提示：重点工程进度不及预期、相关商品市场价格大幅波动、海内外产业政策反转等。

工控业务基本盘趋稳，储能产能扩张+固态电池布局打造业绩增长引擎

海希通讯(920405)
    投资要点：
    工业无线遥控设备+储能业务，2025Q1-Q3归母净利润4809万元（yoy+9%）。公司成立于2001年，业务包括工业无线遥控设备、储能业务。公司2024年营收达到5.12亿元（yoy+118.48%）、归母净利润达5053.59万元（yoy+9.50%），扭转前两年的下滑趋势；2025Q1-Q3营收达4.14亿元（yoy+23.47%），已实现归母净利润4809.18万元（yoy+8.99%），接近2024年全年水平。
    基本盘：工控设备双品牌高低搭配，客户包括三一重工、中联重科、徐工等。工业无线控制设备业务涵盖：（1）自主OHM（欧姆）品牌工业遥控设备的研发、生产、销售与服务；（2）德国HBC品牌工业无线控制设备的二次开发、组装、销售及服务。HBC与欧姆品牌产品可依据客户需求定制化配置安全及抗干扰功能，以适应不同作业环境。2024年工程机械客户包括三一重工集团、中联重科集团、徐工集团等。随着物联网、人工智能及5G技术的飞速发展，2024年全球工业无线遥控器行业市场规模达36.18亿美元，同比增长6.8%，行业稳步发展。公司工控产品主要可比公司有汇川技术、英威腾、麦格米特等。
    增长盘：储能专用模组+冷板式液冷PACK+储能系统，2026年产能有望超10GWh。储能业务涵盖储能系统及专用模组销售、冷板式液冷PACK加工和系统加工服务。自2023年布局，2024年营收2.77亿元，毛利率16.11%，营收占比过半；2025H1储能收入达1.95亿元(yoy+24.28%），营收占比升至64%。产能方面，2025年公司年化理论产能达3.2GWh，同时海希4GW新型电力系统设备制造项目及5GWh新型储能系统和浸没式模组PACK、储能组件制造基地（一期）在建。重大项目：全资孙公司海希智能2025年11月与浙江兆合贵能源签订4.02亿元合同，供应泰安宁阳400MW/800MWh电网侧储能项目；海希储能科技（山东）2025年8月中标浪潮集团125kW/261kWh、186kW/372kWh、209kW/418kWh三大工商业储能系统项目。行业层面：2025H1国内新型储能新增装机21.9GW/55.2GWh，分别同比+69.4%/76.6%，景气度较高。公司储能业务主要对标派能科技、海博思创等。
    潜力盘：全固态电池产线预计Q4进场安装，引入晶通科技战投或将迈进半导体领域。公司推进固态电池业务，采购200MWh全固态电池生产线（与冠鸿智能合作，预计2025年四季度安装），加速产业化。同时，增资全资下属公司安吉海万欣，引入战略投资者（包括晶通科技），有望拓展半导体封装业务。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.74、2.20和4.09亿元，对应PE为52.8、17.8、9.6倍。我们选取麦格米特、海博思创、派能科技作为可比公司，可比公司最新2025PE均值为73X。公司依托工控设备双品牌巩固基本盘，储能业务快速扩张驱动业绩增长，固态电池与半导体布局有望开辟新的增长曲线，构建多元增长潜力。我们看好公司未来发展潜力，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：业务模式和供应商依赖风险、流动资金不足的风险、原材料价格波动风险

3Q25营收、利润实现同比增长，毛利率环比提升

京东方A(000725)
    核心观点
    3Q25营收、归母净利润实现同比增长。公司发布2025年三季报，1-3Q25实现营业收入1545.48亿元（YoY+7.53%），归母净利润46.01亿元（YoY+39.03%）。单季度看，3Q25公司实现营业收入532.70亿元（YoY+5.81%，QoQ+5.11%），归母净利润13.55亿元（YoY+32.07%，QoQ-17.04%），扣非后归母净利润8.97亿元（YoY+29.15%，QoQ-3.60%），3Q25毛利率14.44%（YoY-3.0pct，QoQ+1.4pct）。1-3Q25显示器件营收中，TV、IT、LCD手机及其他类产品和OLED产品收入占比分别为28%、37%、12%、23%。
    LCD行业厂商按需生产TV面板价格温和波动，行业格局持续优化。LCD行业厂商坚持按需生产策略，根据市场需求弹性调节产线稼动率。三季度行业平均稼动率提升，预计四季度回落至80%以下，LCD TV面板价格在行业按需生产策略下实现温和波动。展望明年，世界杯等体育赛事有望带动TV产品需求在一季度实现增长；换机周期及AI赋能推动IT产品需求。叠加大尺寸化进一步推动行业需求面积增长，未来行业有望达到供需平衡。
    OLED手机面板出货量同比增长，未来产品结构优化带动盈利改善。据群智咨询，头部品牌旗舰机型集中发布，3Q25全球柔性OLED智能手机面板出货量约1.8亿片，同比增长14.6%，其中公司柔性OLED手机面板出货量约3840万片，同比增长25.7%，占全球柔性OLED面板市场份额21%。在OLED领域，公司成功突破核心客户LTPO项目并实现量产，实现客户群体的进一步拓展，预计全年公司OLED出货量实现双位数增长。未来随着头部品牌带动折叠机渗透率提升以及高端技术路线拓展，行业产品结构有望优化，带动行业盈利改善。
    投资建议：考虑到TV面板价格承压，OLED低端Ramless产品出货量快速增长，下调盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入同比增长12.4%/8.2%/9.3%至2231/2413/2638亿元，归母净利润同比增长22.6%/46.1%/26.1%至65.26/95.31/120.21亿元（前值：87.30/122.04/147.37亿元），对应2025-2027年PB分别为1.11/1.07/1.01倍，我们看好LCD行业按需生产，持续实现稳定盈利，看好公司布局OLED中尺寸应用，维持“优于大市”评级。
    风险提示：面板价格波动，需求不及预期，OLED业务不及预期。

杯壶行业龙头，制造与品牌协同并进

哈尔斯(002615)
    核心观点
    哈尔斯是国内杯壶行业深耕多年的龙头企业。同时经营OEM/ODM和自有品牌业务，OEM业务方面与下游YETI、PMI等国际头部品牌保持长期稳定合作，自有品牌方面拥有哈尔斯和SIGG为主的两大自主品牌。2021-24年收入复合增速25%至33亿元，归母净利润从1.36亿提升至2024年的2.87亿。
    杯壶行业：从耐用品到时尚消费品，国内空间和集中度仍有较大提升空间。海外：保温杯在头部品牌的引领下，行业从传统主打功能性“耐用品”，演变为主打时尚健康的“消费品”，这一改变背后，杯壶的使用场景也延展至户外、车用等领域。中国作为杯壶行业的主要生产国，2017-2021年我国保温杯产量保持7.4%的CAGR，从4.9亿只提升至6.5亿只。
    国内：有望复制海外趋势，且IP联名有望成为增长的催化剂。国内保温杯2021年销量约为1.5亿只，2017-21的CAGR为5.1%，低于出口增速，从保有率角度看，假设3年更新周期，则预计国内国内保有率仅为0.5只/人，这一水平较日本（1.5只）/美国（0.68只）等成熟市场相比仍有较大提升空间。近年随着IP联名、社媒传播的带动下，国内保温杯“时尚消费品”的定位也开始逐步显现，体现出“一个场景用一种杯子”的特点。同时美国线上行业CR4的45%也远高于国内CR4的20%，集中度提升空间同样较大。公司竞争优势：研发生产实力领先，大客户基础稳固；自有品牌稳步发力。OEM：公司与YETI、PMI、OWALA等国际头部品牌建立了稳固合作，以美国为代表的发达国家头部品牌影响力大，且是行业升级扩围的引领者，而公司的产品则是这一趋势下的支撑。公司对标“灯塔工厂”提升智能制造能力，通过数字化手段打造了具备快反能力的供研产销协同体系，协同全面数字化运营体系，从研发到销售形成了完善高效的闭环，通过这一成熟的体系，不仅现有客户得到长足发展，也加速了新客户和新区域的拓展。
    自有品牌：公司2024年内外销自有品牌收入占比超20%，盈利能力持续改善。近年在品牌、产品、渠道的矩阵构建方面日臻成熟，通过全渠道布局，并拥抱各类新营销打法（如IP联名、“品牌挚友”、赛事活动冠名等），持续强化自有品牌认知，从“杯壶制造商”升级为“生活方式品牌运营商”。盈利预测与估值：公司制造和自有品牌并重，2025Q3利润率受转产泰国产能爬坡影响降低到较低水平，随着泰国产能上量，盈利能力有望在2026年恢复，预计2025-27年归母净利润-51%/+93%/+34%至1.4/2.7/3.7亿，EPS为0.30/0.58/0.78元，PE为27/14/10倍。预计公司合理估值8.77-9.94元/股之间，2026年PE为15-17倍。首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；贸易摩擦及关税风险；原材料及汇率大幅波动。

国产先进陶瓷材料龙头，26年业绩弹性可期

珂玛科技(301611)
    事件描述
    公司披露2025年第三季度报告：报告期内，公司实现营收7.94亿元（yoy+28.86%），归母净利润2.45亿元（yoy+8.29%），扣非后净利润2.44亿元（yoy+10.66%）。2025Q3，公司实现营收2.74亿元（yoy+18.10%），归母净利润为0.73亿元（yoy-16.16%），扣非后净利润0.73亿元（yoy-12.79%）。事件点评
    公司是国内少数掌握陶瓷加热器等关键零部件制备技术的企业，陶瓷加热器2026年有望加速放量。公司在本年度已将原有陶瓷加热器产线搬迁至先进材料生产基地，持续扩充设备配置，产能利用率显著提升。目前，公司陶瓷加热器已成功切入国内半导体晶圆厂及主流设备厂商供应链，装配于
    SACVD、PECVD、LPCVD、ALD、PVD和激光退火设备，部分陶瓷加热器产品已量产并应用于晶圆的薄膜沉积生产工艺流程。公司陶瓷加热器已供应北方华创、中微公司、拓荆科技、O公司、P公司和华卓精科等，在Q公司生产中大批量应用。受益于Q客户新型号以及拓荆科技等大客户放量，2026年有望迎来加速放量。
    公司静电卡盘与超高纯碳化硅套件逐步量产，并在报告期内形成了一定的收入。根据珂玛科技交易所互动平台信息显示，截至目前，公司12英寸静电卡盘已完成验证并实现小规模量产，12寸多区加热静电卡盘已完成产品开发，公司正积极推进其验证进程。
    公司紧抓国产替代窗口期，来自国内外头部半导体设备厂商的订单持续增长。中日关系紧张背景下，国产替代需求有望加速释放。公司推动半导体设备用高纯度氧化铝、高导热氮化铝等多项“卡脖子”产品加快实现国产替代，在陶瓷加热器、静电卡盘和超高纯碳化硅套件等高精尖产品的研发和产业化处于国内同行业企业前列。公司已经建成涵盖粉体制备，生坯成型、加
    工、烧结，精密加工，质量检测和表面处理等全产业链生产体系，在国际贸易保护主义势头上升的宏观背景下，可以有效保证下游客户供应链安全。公司在先进陶瓷领域推动半导体设备关键零部件的国产化，与国际同类产品相比价格上具有优势。
    投资建议
    国产先进陶瓷材料龙头，布局加热器、静电卡盘等模块化产品，受益半导体供应链国产化推进。公司业绩持续增长的核心驱动力来自公司“功能-结构”一体模块化产品的规模化量产。展望未来，随着型号突破、客户结构变化，公司陶瓷加热器有望重新回归高速增长态势，带来业绩端的增长弹性。
    综上，我们预计公司2025-2027年归母公司净利润3.5/5.5/8.3亿元，同比增长12.3%/56.8%/51.0%，EPS为0.8/1.3/1.9元，对应11月27日收盘价50.50元，PE为63/40/27倍，首次覆盖给予“增持-A”评级。
    风险提示
    客户集中度较高的风险：若未来公司主要客户经营情况发生重大问题或公司与客户合作关系发生变化，公司将面临客户订单减少或流失等风险。

全球便携储能龙头，第二曲线快速成长

华宝新能(301327)
    投资要点：
    公司是便携储能全球龙头，未来有望成为家庭绿电解决方案供应商。公司成立于2011年，深耕消费级绿色能源解决方案，目前业务覆盖便携式储能、阳台光储、移动家储等领域。截至2025H1，公司业务已覆盖全球50多个主流国家和地区，2014-2024年公司营业收入、归母净利润CAGR分别达38.9%、47.3%。
    便携储能行业保持快速增长，公司新品轻量化优势显著，公司份额持续提升。24-29年全球便携式储能行业规模有望维持双位数增长，产品大容量、高安全、轻量化或将成为便携式储能未来发展趋势。公司在本轮“轻量化、大容量”的产品迭代周期中占据先机，快速丰富产品矩阵，新品轻量化、高性价比优势突出，公司25年1-10月在美国亚马逊、日本亚马逊等核心渠道份额重回第一。展望未来，随着市场规模增长及公司不断迭代产品与拓展渠道，公司便携式储能业务有望保持稳步发展。
    新品类移动家储、阳台光储开启第二增长曲线。全球家庭储能市场发展空间广阔，2024年户用储能装机市场新增装机规模达18.6GWh，BNEF预计2024-2030年CAGR超14%。公司快速布局户用储能领域：（1）移动家储：新品JackerySolarGenerator5000Plus等轻量化优势突出，公司移动家储品类渗透有望加速。（2）阳台光储：较传统固定式户储产品，公司第二代DIY阳台光储系统HomePower2000Ultra具备高功率、即插即用、高性价比等优势，2025上半年阳台光储品类驱动欧洲市场营收同比增长106.4%。未来随着阳台储能市场的快速发展以及公司市场份额的提升，公司阳台光储业务有望保持快速成长。
    盈利预测与评级：我们预计公司25-27年归母净利润分别为2.3/5.0/7.9亿元，同比增速分别为-3.8%/+117.7%/+57.2%，截至25年11月25日价格对应PE分别为43/20/12倍。我们选取德业股份、锦浪科技、固德威作为可比公司，华宝新能作为全球便携式储能龙头，便携式储能基本盘稳固，新品类有望快速放量，同时盈利能力有望快速修复，业绩有望保持长期增长。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：产品安全性事故风险；关税政策波动风险；海运成本波动风险；汇率波动风险；新品类拓展不及预期风险。

前道设备隐形冠军，平台化布局去胶、RTP、刻蚀设备

屹唐股份(688729)
    投资要点
    平台化布局三大设备平台，国产替代与国际化双轮驱动：屹唐股份成立于2015年，是一家专注于集成电路前道核心装备的高端制造企业。公司致力于干法去胶（Dry Strip）、干法刻蚀和等离子体表面处理（Dry Etchand Plasma Surface Treatment）及快速热处理（RTP）等关键设备的研发与制造，产品广泛应用于先进晶圆制造工艺，客户涵盖中芯国际、台积电、三星、英特尔等全球领先的集成电路制造企业。在“半导体设备国产替代”趋势下，公司凭借技术积累与平台化布局，已成长为全球前道设备领域具有代表性的中国企业。
    公司在干法去胶设备技术积累深厚，全球市占率第二：公司干法去胶产品历经三十余年研发与应用沉淀，核心产品涵盖Suprema、HydrilisHMR及Optima系列，具备工艺窗口宽、颗粒污染小、成本结构优等显著特点，广泛应用于晶圆制造前道去胶工艺环节，适配DRAM、3DNAND、逻辑芯片等多类晶圆平台，并已形成从常规去胶、选择性去胶到先进刻蚀后清洗的完整产品谱系。2023年公司干法去胶设备以34.60%的全球市场份额位居全球第二，仅次于韩国厂商PSK。
    快速热处理设备（RTP）技术先进，市场份额位居全球第二：公司核心产品包括Helios系列（常规RTP）与Millios系列（毫秒级退火），针对先进逻辑芯片、DRAM和存储器件量产而设计。设备采用晶圆双面加热、氩气水壁电弧灯与闪光灯退火等核心技术，能够有效控制先进制程中的热应力和图形保形性问题。设备性能参数处于国际主流水平，在10nm及以下节点具有良好兼容性，已在DRAM、3D NAND等存储产线及高性能逻辑芯片产线完成验证并实现规模化应用。2023年公司RTP设备以13.05%的市场份额位居全球第二。
    平台化技术布局刻蚀设备，挤入全球前十：公司干法刻蚀和等离子体表面处理产品布局以paradigmE、Novyka、RENA-E、HydrilisXT系列及Escala表面处理和材料改性设备为主，覆盖通用刻蚀、选择性刻蚀及原子层级表面处理等多类场景。产品具备优异的等离子均匀性、刻蚀一致性与器件兼容性。设备已在晶圆制造前道工艺中实现规模化应用，成功进入多家国内外头部客户供应链，具备强适配能力与国产替代潜力。2023年，公司以0.21%的市占率位列全球干法刻蚀设备市场第九，在泛林半导体、东京电子、应用材料三大国际巨头合计83.95%的高度垄断市场中跻身少数具备量产能力的厂商之列。
    盈利预测：我们预计屹唐股份2025-2027年归母净利润分别为6.5/8.5/12.2亿元，2025-2027年当前股价对应动态PE分别为109/84/58倍；公司去胶设备&快速热处理设备业务全行业领先，因此给予一定估值溢价，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：产品进展不及预期风险，下游需求不及预期风险，市场竞争加剧风险。