首次覆盖报告：静待内贸需求回暖，抢抓外贸市场机遇

兴通股份(603209)
    兴通股份在沿海散装液体化学品运输领域深耕多年，是沿海液体化学品运输行业龙头企业，并致力于成为国际一流、国内领先的化工供应链综合服务商。截至报告发布日，公司拥有各类散装液体危险货物船舶40艘，其中化学品船34艘，成品油船3艘，LPG船3艘。公司已形成覆盖全球的水上运输网络，内贸沿海运输航线通达全国沿海及长江、珠江中下游水系，外贸国际运输航线覆盖东北亚、东南亚、中东、地中海、欧洲、南北美洲。
    安全管理是公司核心竞争力，内贸市场份额持续提升：危化品航运领域由于对
    安全与环保有较高的要求，因此具备较高的进入壁垒。06年以来交通运输部不断完善内贸化工品船新增运力宏观管控政策，按照“总量调控、择优选择”的总体方针，有序新增船舶运力。公司依靠强大的安全管理能力，在交通运输部2019年开始的多次新增运力评审中，均以第一名的成绩获得新增运力指标。19年以来，公司运力规模的增速显著超过行业增速，内贸市场份额从19年的5.3%提升至24年的16.0%。
    打造年轻化智能化船队，逐步向国际市场迈进：公司船队具有高端化、大型化、年轻化、绿色化、智能化特点，具备较强竞争力。全球化学品船船龄超15年以上的占比达51.4%，而公司化学品船队平均船龄不到8年；公司5000载重吨级以上化学品船占比超90%，符合行业船舶大型化的发展需要；船舶适货性强，新建船舶均采用双相不锈钢货舱，能够容纳目前大部分种类的液体化工品，也可以向下兼容运输成品油。
    公司2022年之前主要经营沿海液体化工品运输，2022年起在维持内贸优势地位的前提下逐步涉足国际市场，并持续加大投入。在国际化学品船队的老龄化问题日益突出，且航运业环保压力日益加剧的当下，公司船队具备较强的市场竞争力。
    公司财务指标优秀，盈利能力在业内处于领先水平：公司在船队和收入规模快速扩张的同时，维持了整体较为优秀的财务指标。公司营收由19年的不到3亿提升至24年的超15亿，在营船舶数量由19年的11艘提升至24年末的37艘（截至报告发布日为40艘），在体量快速扩张的同时，公司资产负债率维持在较低水平，25Q3为36%左右。公司经营净现金流多年来稳定高于净利润，经营净现金流与流动负债之比大部分时间维持在50%以上，经营现金流对债务的覆盖能力强。与可比上市公司对比，公司利润率明显高于竞争对手，ROE与ROA水平也高于竞争对手，体现出的是公司优质服务与成本管控带来的超额收益。
    下游产业景气度或底部回升，内贸供给端增速有望逐步回落：行业需求方面，受下游炼化行业景气度较低的影响，液体危化品运输需求不足，24年到25年上半年运价持续走低。但今年下半年炼厂开工率有触底回升迹象，行业景气度有望底部回升。供给端方面，考虑到经过前几年高强度的船舶更替，沿海化学品船的平均船龄已经由21年高峰的11.2年降至25年的9.1年，后续船舶替换进度有望放缓；叠加近年来新增获批运力呈下降趋势，行业供给端的增速后续大概率回落。
    盈利预测与投资建议：静待内贸需求回暖，抢抓外贸市场机遇
    公司25年业绩短期承压，但我们认为随着下游需求端触底回暖及供给端增速回落，内贸市场景气度有望持续改善；外贸方面，公司抓住全球化工品船老龄化严重的市场机遇，以高端节能环保的年轻船队快速抢占市场，打造公司新的增长点。
    我们预计公司2025-2027年净利润分别为2.85、3.51和4.29亿元，对应EPS分别为1.02、1.25和1.53元。当前股价对应2025-2027年PE值分别为15.7、12.7和10.4倍。我们首次覆盖公司，并给予“推荐”评级。
    风险提示：行业政策出现重大变化、下游需求恢复不及预期、船舶安全风险、燃油成本大幅上升。

维护渠道利益，强化营销变革

五粮液(000858)
    事项：
    事件：2025年12月18日，五粮液召开第二十九届12·18共识共建共享大会，会议总结2025年经营成果，针对当前行业及公司面临的问题，部署2026年营销工作思路，传递发展信心。
    国信食饮观点：面对行业需求压力，公司主动应市，切实解决市场关切：1）加大经销商和终端激励政策，降低回款价，呵护渠道利润和信心；2）2026年春节尊重市场需求，巩固产品和渠道基础。展望2026年经
    营，产品端坚守千元价位地位、全价位协同发展，渠道端继续加强激励、多元化开拓补充增量。考虑到短期行业需求仍有压力，略下调此前收入及盈利预测，预计2025-2027年公司收入758.2/735.8/772.9亿元，同比-15.0%/-3.0%/+5.1%（前值同比-15.0%/-0.1%/+5.0%）；预计归母净利润256.7/243.5/262.8亿元，同比-19.4%/-5.1%/+8.0%（前值同比-19.4%/+0.8%/+7.7%）；当前股价对应25/26年16.7/17.6xPE，200亿元现金分红对应26年4.7%股息率，红利资产属性突出，支撑估值，强调“优于大市”评级。
    评论：
    2025年工作总结：主动应市调整，巩固产品、渠道基础
    2025年白酒行业调整加剧，公司主动应市，巩固产品和渠道基础，营销体系进一步市场化。1）产品上，八代五粮液动态实施渠道政策、切实为经销商纾压，五粮液1618宴席场次、开瓶量均有30%+的增长，千元价位份额巩固；39度五粮液开瓶率从50%提升至60%，其他产品一见倾心、文化酒等补充产品矩阵。2）渠道上，传统渠道新增474家“三店一家”、优化运营商结构，电商上线240家即时零售门店，新兴渠道中企业客户销售额45亿元。3）体制机制上，事业部转型为公司制，实施片区负责制和五级责任联动，营销系统强化业绩为考核导向。
    2026年工作部署：营销守正创新年，产品、渠道、市场多方位协同发力
    公司定位2026年为“营销守正创新年”，强化营销变革、应市策略、执行能力，达到高质量市场动销、市场份额提升的目标。1）产品上，八代五粮液通过渠道精细化运作维护量价平衡，巩固千元价位第一单品的地位；五粮液1618继续提升高端宴席场景份额，打造10-20个根据地市场；同时以经典五粮液+紫气东来的组合逐步布局超高端，一见倾心继续加强新人群、新场景培育。2）渠道上，通过经销商反向激励、终端包量激励等措施呵护渠道利润，同时严管秩序；专卖店、团购/异业等客户、电商直采和规范性等方面也提出目标。3）体制机制上，在现有专班制基础上进一步提升专业化，考核强化末等调整和不胜任退出原则。
    切实解决经销商关切，关注公司改革成效
    公司呵护经销商利益，2025年内多次加强渠道激励，改善由于行业需求下降、批价走弱导致的经销商利润
    承压问题，叠加八代五粮液在千元价位周转占优，伴随激励落地渠道信心有望提振。2026年公司进一步市场化能力，如降低普五打款价为经销商纾压、春节动销会遵循市场需求等，巩固渠道和消费者基础。量价关系看，春节需求预计环比修复、经销商在激励下配合度较高，有望在动销改善、份额提升的基础上维持价格的稳健表现。复盘2013-15年周期，公司也是主动应市、补贴渠道、加快去库，在高端需求提升时占
    据优势。我们认为当前公司品牌优势稳固，主动下滑、尊重市场，底部信号逐步加强，建议关注公司目标制定、营销体系改革等。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    短期公司经营务实，切实维护经销商利益，春节动销预计实现份额提升；中长期公司千元价位品牌、产品优势突出，消费者基本盘扎实，培育超高端具备空间。考虑到短期行业需求仍有压力，略下调此前收入及盈利预测，预计2025-2027年公司收入758.2/735.8/772.9亿元，同比-15.0%/-3.0%/+5.1%（前值同比-15.0%/-0.1%/+5.0%）；预计归母净利润256.7/243.5/262.8亿元，同比-19.4%/-5.1%/+8.0%（前值同比-19.4%/+0.8%/+7.7%）；当前股价对应25/26年16.7/17.6xPE，200亿元现金分红对应26年4.7%股息率，红利资产属性突出，支撑估值，强调“优于大市”评级。
    风险提示
    宏观经济及需求复苏不及预期；消费税等产业政策；食品安全问题等。

工控龙头地位稳固，看好公司AI、人形机器人零部件业务发展

汇川技术(300124)
    工控行业逐步复苏，公司龙头地位稳固：受设备更新等政策驱动，2025年国内工控行业逐步企稳复苏。以通用伺服市场为例，3Q国内市场规模同比增长10.1%，全年预计增长7.4%，扭转自2022年以来的下行趋势。从市场格局看，企业表现进一步分化，市场份额有向头部靠拢的趋势。作为国内工控龙头，公司成功穿越周期，市场份额逐年提高。根据MIR数据，2025H1公司通用伺服份、低压变频器、工业机器人市占率分别为32.0%、22.0%、8.2%，较2022年分别提高10.5、7.1、3.0pcts，分别位居行业第一名、第一名、第四名，幷且中大型PLC份额也跃居行业第六名（内资第一名），马太效应凸显。从业绩来看，2025年公司前三季度实现营收316.6亿元，YOY+24.7%；录得归母净利润42.5亿元，YOY+26.8%。展望2026年，我们看好行业将筑底向上，而公司近年来加大对零散市场和项目型市场的投入，收入及利润有望维持较快增长。
    看好公司AI、人形机器人零部件业务发展：①AI工业软件：公司成功落地iFG平台，形成覆盖数据、开发、训练、应用全链路的工业AI软件体系。通过工业AI技术平台与产品融合，公司正逐步从硬件商向软硬件结合的平台型企业转变，打造更深层的软件生态护城河。②人形机器人零部件：公司已形成批量化的货架产品，产品包括基础的无框力矩电机、驱动器、行星滚柱丝杠，以及集成化的关节执行器、整条仿生手臂，实现人形机器人零部件的全链条覆盖。2026年海内外人形机器人企业将加速商业化，行业有望迎来爆发增长，而公司已经具备批量化生产能力，有望和更多本体企业达成深度合作。
    盈利预测及投资建议：提高盈利预测，预计2025、2026、2027公司实现分别净利润55、64、74亿元（此前分别为53、64、73亿元），yoy分别为+27.6%、+17.5%、+14.4%，EPS分别为2.0、2.4、2.7元，当前A股价对应PE分别为36、31、27倍，我们认为公司龙头地位稳固，AI、人形机器人零部件业务将成为公司未来核心竞争力，维持公司“买进”的投资建议。
    风险提示：价格竞争激烈、新能源汽车业务发展不及预期、工控自动化市场回暖不及预期、海外市场拓展受阻

触显模组龙头，布局智算新赛道

长信科技(300088)
    核心观点
    触显模组龙头，端侧创新带来成长机遇。公司最初成立于2000年，2010年于深交所创业板上市，从IT0导电玻璃切入触摸屏行业，2011年进军TFT减薄领域。公司目前是全球最大的ITO导电玻璃制造商，TFT液晶基板减薄约占全球50%的市场份额，车载触控显示模组综合实力位居国内前列，手机LCM模组为国内高端手机品牌指定供应商。此外，公司是国内唯一通过北美大客户认证的减薄业务供应商，终端客户包括华为、OPPO、VIVO、北美大客户等。
    汽车电子业务：3D曲面汽车盖板与车载屏模组技术领导者。产品方面，涵盖车载sensor及模组、车载盖板（2D和3D）、车载显示模组等关键元器件，同时也为客户提供仪表盘模组、后视镜模组及中控屏模组、B柱、抬头显、正副驾驶显示屏、扶手屏等车载触显一体化模组封装业务。目前，公司搭载3D曲面车载盖板的车载屏模组业务在全球占据重要地位。客户方面，包括日系、欧系、美系、德系品牌车商，覆盖了全球70%以上的车辆品牌。随着车载显示逐步成为各大车企差异化竞争的焦点之一，公司有望受益。
    减薄业务：减薄业务规模稳居国内首位，UTG有望受益折叠屏渗透。目前，公司仍是A公司在中国大陆唯一通过认证的减薄业务供应商。客户群涵盖京东方、天马、华星光电、夏普、LG等国内外知名面板客户。UTG超薄玻璃盖板业务方面，公司已完成从减薄到单体成型的全部开发，并已研发出新形态的不等厚可折叠玻璃（UFG）、超薄玻璃贴合盖板、超薄玻璃涂层盖板和SUS玻璃衬板。相关产品已覆盖穿戴式产品、折叠手机、折叠笔电等。
    算力业务：布局智算新赛道，构建全链条算力服务能力。公司于2025年5月宣布合资成立芜湖长信华锐智算科技有限公司，依托芜湖作为国家八大智算中心集群之一的区位与政策优势，长信智算业务聚焦三大核心板块：算力设备组装购销、算力设备维保与维修以及算力租赁服务，形成了覆盖硬件供给与基础服务的初步业务矩阵，长期计划向智算中心建设运维、地方算力产业园运营及算力其他服务等领域纵深拓展，逐步构建“硬件供给-运维服务-生态运营-行业应用”的全链条算力服务能力。
    投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。受益于汽车屏幕多元化发展，终端产品折叠屏渗透率提升，我们预计公司2025-2027年归母净利润3.92/5.17/7.12亿元，同比+10.0%/31.8%/37.6%，当前股价对应25-27年PE38/29/21倍，通过相对估值，预计公司合理估值6.95~7.37元，相对目前股价有17.42%-24.54%溢价。首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：客户拓展不及预期；下游需求不及预期；宏观经济下行风险。

百奥赛图公司深度报告：锚定全球新药发源地，千鼠万抗前景广阔

百奥赛图(688796)
    核心观点
    临床前研发全链条布局，2025年进入盈利拐点。百奥赛图以基因编辑技术起家，是国内创新药临床前研发一体化平台企业，深耕行业十余载，已构建覆盖模式动物销售、临床前CRO、抗体药物发现及自主/合作研发的全链条业务布局。公司业务持续高增长并全面进入盈利阶段，受益于全球新药早研需求回暖以及公司一体化布局趋于完善，2025H1公司实现收入6.21亿元，同比增长51.27%；归母净利润0.48亿元，同比增长194.72%。
    以基因编辑为基石，拓展模式动物与临床前CRO。模式动物、临床前CRO及抗体药物市场均处于高增长时期，中国模式动物市场2022-2027年CAGR达18.1%，临床前CRO市场2026-2030年CAGR为14.2%。公司依托基因编辑技术平台，提供创新模式动物销售，并基于丰富的动物模型储备优势拓展临床前药理药效评价业务，目前已覆盖全球TOP10药企。凭借技术平台优势、丰富的模型储备、规模化的商业化能力及持续兑现的合作管线，有望充分受益于行业增长红利，长期发展前景广阔。25H1公司模式动物销售、临床前药理药效评价收入同比增速高达56%、90%。
    人源化抗体高景气，“千鼠万抗”前景广阔。抗体药物持续高景气发展，人源化路径成为主流方向，为公司业务拓展提供广阔空间。公司利用自主开发的RenMice全人抗体/TCR小鼠平台，针对人体内千余个潜在药物靶点进行规模化药物发现与开发，并将有潜力的抗体分子进行对外转让、授权或合作开发，称为“千鼠万抗”计划。截至2025.6.30，已完成近700个单抗靶点、200余个双抗靶点筛选，形成近百万个抗体分子序列货架，与默克、吉利德、翰森制药等数十家海内外知名企业达成61个项目转让/授权/合作。自主推进抗体分子部分，YH001/YH002/YH003/YH005等管线产品与Syncromune、荣昌生物、微芯新域、启德医药等达成了合作，其中6个已处于临床试验阶段。
    投资建议：公司以基因编辑技术为基石，随着公司主要投入的千鼠万抗计划进入兑现期，公司业绩有望带来大幅增长。我们预计2025-2027年收入14.48/18.51/22.40亿元，归母净利润1.56/3.25/5.12亿元，EPS为0.35/0.73/1.14元。当前股价对应2025-2027年PE为151/72/46倍。按分部估值结合绝对估值，我们认为公司合理市值区间为215-230亿元，公司科创板上市后，形成A+H双资本布局，A股流动性更优；港股作为先发上市平台，已于2025.12.24调入港股通，估值存在显著折价，安全边际较高，首次覆盖，给予百奥赛图A股“谨慎推荐”评级。
    风险提示：研发进度不及预期的风险；客户拓展不及预期的风险；地缘政治风险；行业竞争加剧的风险。

首次覆盖报告：受益国内大储+海外小储+两轮车换电需求向上，公司出货量正加速增长

派能科技(688063)
    投资要点：
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.90/3.34/4.68亿元，对应PE为159.0/42.9/30.6倍。考虑公司海外业务盈利能力较好，且国内工商业、轻型动力电池多维拓展，公司业绩有望持续改善，公司PE低于可比公司均值，首次覆盖，给予“增持”评级。
    行业与公司情况：1）公司主营海外户储+国内外工商业储能+轻型动力电池产品，未来增长点主要在于国内外工商业储能产品与轻型动力电池业务；户储行业需求预计随着全球能源转型与新兴市场政策红利有望持续复苏，工商业储能则受益于全球电网升级与峰谷套利经济性凸显；轻型动力电池需求将受益于中国两轮车共享换电的规模化布局。2）公司是2024年中国企业全球户储系统出货量第四企业；公司核心竞争优势是全产业链垂直整合（自研电芯、BMS及系统集成）、全球化布局与本地化运营、持续的技术与研发积累（年研发投入超2亿元，600余人工程师团队，累计专利近500项）、认证壁垒（已获取欧盟CE、德国VDE、澳洲AS/NZS5100等全球主流市场核心认证，形成显著市场准入壁垒）。
    有别于市场的观点：1）公司通过全球多元化布局，充分把握新兴市场增长红利：2025年1-9月，我国储能企业新增出海订单超214.7GWh，同比增长131.75%，其中澳大利亚与中东市场合计占比38.79%，已成为主要增长来源。公司已在全球约9个国家和地区设立分支机构，重点拓展东南亚、非洲、中东等市场，有效分散了单一区域风险。2）公司在两轮车换电领域具有产品、安全与规模三重壁垒：公司已形成48V、64V、72V全系列产品矩阵，覆盖全部两轮车型需求，累计出货超20万组；所有产品均通过严格安全测试并具备CCC认证，在安全性上树立行业标杆；同时，公司依托13GWh自建产能保障稳定交付，已成为主流换电运营商的核心供应商。2025年前三季度，公司共享换电电池销售已超400MWh，充分受益于换电渗透率提升（预计2025年达32%）带来的需求放量，该业务正成为公司重要增长引擎。
    关键假设点：1）国内大储与工商业储能：假设25-27年出货量为1.5/2.0/9.0GWh，单价为0.4元/Wh，预计毛利率为9%/10%/10%；2）海外户储与工商业储能：假设25-27年出货量为1.5/4.0/5.0GWh，单价为1.1/0.8/0.73元/Wh，毛利率为30%/29%/28%；3）轻型动力电池与钠电：假设25-27年轻型动力电池出货量为1.0/3.5/4.8GWh，单价为0.4元/Wh，伴随出货量提升，规模效应逐步显现，业务盈利能力有望改善，预计毛利率为13%/15%/18%。
    催化剂：1）公司轻型动力电池业务有望快速放量；2）海外户储订单与交付。
    风险提示：原材料价格与汇率波动；下游需求不及预期；市场竞争加剧。

子公司获云南镇雄磷矿采矿权，资源壁垒再加固

云天化(600096)
    事项：
    事件：云天化参股子公司取得云南镇雄碗厂24.38亿吨磷矿采矿权。云天化于2025年12月25日发布公告披露其参股子公司云南云天化聚磷新材料有限公司（简称“聚磷新材”）已于12月23日取得云南省镇雄县碗厂磷矿的《不动产权证书（采矿权）》与《采矿许可证》。该矿区面积达23.1564平方公里，开采期限至2040年12月，资源量约24.38亿吨、平均品位22.54%，主采矿种为磷矿，共伴生氟矿。云天化目
    前持有聚磷新材35%股权，其控股股东云天化集团承诺3年内将聚磷新材控制权优先注入上市公司；此次
    采矿权落地后，聚磷新材将打造磷基新材料产业园区，助力云天化实现磷资源高值高效利用，推动产业结构升级与核心竞争力提升。
    国信化工观点：1）此次聚磷新材取得的镇雄碗厂磷矿是国内少有的大型优质磷矿资源，公司磷矿资源储备大幅增厚，筑牢成本与竞争壁垒；2）磷矿石稀缺属性持续强化，储能及动力电池驱动磷矿石需求上行；3）磷矿石价格预期高位运行，矿增贡献的利润增量可期。
    投资建议：公司作为化肥及磷化工龙头，资源与产业规模优势显著，我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为55.23/55.74/57.09亿元，对应EPS为3.01/3.04/3.11元，对应当前股价PE为10.5/10.4/10.1X，维持“优于大市”评级。
    评论：
    磷矿资源储备大幅增厚， 筑牢成本与竞争壁垒
    云天化参股子公司取得云南镇雄碗厂 24.38 亿吨磷矿采矿权。 云天化于 2025 年 12 月 25 日发布公告披露其参股子公司云南云天化聚磷新材料有限公司（简称“聚磷新材” ） 已于 12 月 23 日取得云南省镇雄县碗厂磷矿的《不动产权证书（采矿权） 》 与《采矿许可证》 。 该矿区面积达 23.1564 平方公里， 开采期限至2040 年 12 月， 资源量约 24.38 亿吨、 平均品位 22.54%， 主采矿种为磷矿， 共伴生氟矿。 云天化目前持有聚磷新材 35%股权， 其控股股东云天化集团承诺 3 年内将聚磷新材控制权优先注入上市公司； 此次采矿权落地后， 聚磷新材将打造磷基新材料产业园区， 助力云天化实现磷资源高值高效利用， 推动产业结构升级与核心竞争力提升。
    此次聚磷新材取得的镇雄碗厂磷矿资源量达 24.38 亿吨， 平均品位 22.54%， 且矿区面积 23.1564 平方公里、开采期限长达 15 年， 是国内少有的大型优质磷矿资源。 作为磷化工核心原材料， 磷矿的稀缺性与不可替代性决定行业竞争壁垒， 云天化通过参股公司锁定巨量资源， 不仅能长期保障自身磷基产业链的原材料供应稳定性， 还能规避未来磷矿价格波动带来的成本风险， 进一步巩固其在国内磷化工行业的龙头地位。
    磷矿石稀缺属性持续强化
    磷矿资源禀赋差、 环保约束强， 导致国内供给持续趋紧。 我国磷矿资源呈现富矿稀缺、 贫矿居多、 品位偏低、 伴生复杂等显著特点。 2005-2016 年开采量快速扩张， 但 2016 年长江大保护上升为国家战略后， 沿线磷矿及磷化工企业整治力度加大， 全国磷矿石产量在 2017-2020 年连续下滑； 2021-2024 年虽略有回升，但受多年高强度开采影响， 富矿资源加速枯竭， 整体品位持续下降。 叠加环保督查与安全生产政策趋严，如 2022 年国家矿山安监局推动部分安全生产不达标中小产能退出， 磷矿山开工率长期低位运行， 供给端刚性约束日益凸显。
    中国以全球 5%储量支撑近半产量， 资源保障压力突出， 稀缺属性持续强化。 中国磷矿石以全球约 5%的储量贡献了全球 45.8%的产量， 储采比仅为 33.6， 远低于摩洛哥的 1667， 资源透支严重。 据美国地质调查局数据， 2024 年全球磷矿储量 740 亿吨， 其中摩洛哥占 67.6%（500 亿吨） ， 但其因基础化工产业薄弱， 产量仅占全球 12.5%； 而中国储量仅 37 亿吨， 却年产超 1.1 亿吨， 且整体品位仅 17%， 可采储量平均品位亦不足 23%， 显著低于全球 30%的平均水平。 在新能源需求大增与国内供给增长受限的双重作用下， 磷矿石稀缺性不断强化， 预计价格中枢将长期维持高位。
    磷矿石消费结构持续演变， 新能源驱动需求增量。 近年来， 我国磷矿石消费结构发生显著变化， 传统农业需求仍为刚性支撑， 但占比逐年下降。 2015 年磷肥占磷矿石消费总量的 78%， 至 2024 年已降至 54%， 反映出“减肥增效” 政策与化肥使用效率提升对农业用矿的抑制； 与此同时， 以湿法磷酸为代表的新能源材料应用快速崛起， 其消费占比从 2021 年的 7%跃升至 2024 年的 17%， 成为磷矿石边际需求增长的核心驱动力。该部分主要用于生产磷酸铁、 磷酸铁锂等新能源材料， 受益于新能源汽车和储能市场的爆发式发展， 带动对高品位、 可净化磷矿的需求激增。 黄磷消费占比稳定在 8%-11%之间， 其他用途（如氟化工、 水处理） 也逐步拓展。
    供需紧平衡格局延续， 价格中枢长期高位运行。 尽管磷矿石表观消费量持续增长， 但国内供给端受限因素叠加， 难以匹配需求扩张。 一方面， 富矿资源枯竭、 平均品位下降、 开采难度加大导致成本上升； 另一方面， 环保整治、 安全生产监管趋严（如长江大保护、 矿山安全整治） 推动大量中小产能退出， 有效供给收缩。 虽然未来三年有部分新矿山投产， 但由于项目审批周期长、 建设延期普遍、 跨区域运输限制以及优质矿权稀缺， 新增产能释放缓慢且有限。 综合来看， 2026 年前后国内磷矿石供需仍将维持紧平衡状态。 叠加西南地区 30%品位磷矿石市场价格自 2021 年上半年的不足 400 元/吨飙升至 1000 元/吨以上， 并长期在高位震荡运行超三年， 资源稀缺属性凸显， 磷矿石中长期价格中枢有望维持在较高水平。
    磷矿石产量创六年新高， 但有效供给仍受制于结构性瓶颈。 据百川盈孚， 2020-2024 年， 我国磷矿石名义产能由 1.61 亿吨增至 1.94 亿吨， 但实际供给能力远低于账面水平。 2024 年全国产量达 1.14 亿吨， 为 2018年以来最高值； 表观消费量同步攀升至 1.19 亿吨， 同比增长 11.4%， 部分受益于磷酸铁锂等新能源材料需求快速扩张。 然而， 据百川盈孚统计， 当前有效产能仅约 1.19 亿吨/年， 与 1.94 亿吨的名义产能之间存在高达 0.75 亿吨的闲置差额， 反映大量产能因环保约束、 矿权审批滞后、 品位过低或缺乏配套加工能力而难以释放。 行业集中度低， 生产企业约 273 家， CR8 仅 33.4%， 以及中小矿山开工受限， 进一步制约供给弹性。
    新增产能落地率或较为有限， 进口难改紧平衡格局。 尽管 2025-2027 年规划新增名义产能合计达 0.59 亿吨， 但结合历史经验及当前政策环境、 矿山开采难度及品位限制等情况， 预计实际有效新增产能落地比例可能不足 40%， 即三年仅约 0.24 亿吨以内能形成真实供应。 与此同时， 进口虽在 2024 年增至 207 万吨（同比+46.8%） ， 但占消费比重仍低于 2%， 且受内陆主产区运输成本制约， 进口矿难以形成有效补充。 综合来看， 2025-2027 年磷矿石表观消费量或将稳步升至 1.42 亿吨， 而有效供给增速有限， 供需紧平衡格局和价格高位运行态势有望持续。
    储能及动力电池驱动磷矿石需求上行
    新能源车与储能双轮驱动， 贡献磷矿石重要下游增量。 近些年来， 在国内相关政策支持、 锂电技术进步、消费者对新能源汽车接受程度提高等背景下， 我国新能源汽车产业快速发展， 据国家统计局数据， 截至 2025年 10 月底， 我国汽车产量 2287 万辆， 其中新能源汽车产量 1080 万辆， 占比 47%。 2024 年我国磷酸铁锂电池在动力电池领域市占率达 68%； 凭借高温下结构稳定、 安全性高、 循环寿命不低于 15 年等优势， 磷酸铁锂电池在储能领域占据垄断地位。 受益于新能源汽车市场快速增长与储能领域持续扩展， 我国锂电池产量规模不断扩大， 带动磷酸铁锂正极材料出货量大幅攀升， 根据则言咨询数据， 2024 年出货量达 244.5 万吨， 同比增长 54.1%， 较 2020 年的 16.35 万吨增长超 14.95 倍。
    储能电芯出货高增， 2026 年或将迈向 800GWh 新台阶。 2020-2024 年全球储能电池出货量呈现爆发式增长态势， 出货量从 2020 年的 20 GWh 提升至 2024 年的 301 GWh， 4 年间规模扩张超 15 倍， 年复合增速超 100%。2024 年全球动力电池及储能电池总出货量达 1299 GWh， 同比增长 24%， 其中储能电池贡献了核心增量， 从2023 年 185 GWh 升至 2024 年 301 GWh， 同比增 62.7%。 根据 InfoLink 全球储能供应链数据库数据显示，2025 年前三季度全球储能电芯出货量已达 410.45 GWh， 同比大幅增长 98.5%。 其中第三季度表现尤为强劲，受益于海内外市场需求同步释放， 电芯企业普遍实现满产满销， 单季出货量达 170.24 GWh， 创下历史新高。需求端的快速放量已推动市场由此前的产能过剩转向阶段性紧平衡， 部分厂商开始释放涨价信号。 基于当前排产与订单情况， InfoLink 预计 2025 年全年全球储能电芯出货量将超过 560 GWh， 并有望逼近 600 GWh。展望 2026 年， 全球储能需求仍将持续多点发力， 而新增产能主要集中在下半年释放， 整体供需或呈现上半年偏紧、 下半年逐步宽松的格局。 综合各厂商出货指引及区域项目落地进度， InfoLink 初步预测 2026年全球储能电芯出货量将接近 800 GWh， 行业仍将保持中高速成长态势。
    在全球储能产业加速扩张的背景下， 磷酸铁锂对上游磷资源的需求持续提升。 我们假设全球储能电池和动力电池中采用磷酸铁锂技术路线的比例分别为 100%和 50%。按行业经验值， 每 GWh 磷酸铁锂电池约消耗 0.25万吨磷酸铁（FePO4） ， 使用 4 吨磷矿石/吨磷酸铁的单耗， 推算对应的磷矿资源需求。 参考 InfoLink 对储能电池出货量的预测（2025/2026 年约 600/800 GWh） ， SNE Research 公布 2025 年前三季度全球动力电池总装车量约同比增长 34.7%， 以及弗若斯特沙利文对全球动力/储能电池行业 2025-2029 年的预测复合增速分别为 26.7%/22.9%， 假设全球储能电池出货量在 2025-2027 年分别增至 600/800/983 GWh， 对应磷矿石需求将升至 600/800/983 万吨， 占我国磷矿石预测产量比重分别达到 4.7%/5.9%/7.0%； 同期全球动力电池出货量将增至 1344/1703/2158 GWh， 对应磷矿石需求升至 672/852/1079 万吨， 占我国磷矿石预测产量比重分别达到 5.3%/6.3%/7.7%。 储能级磷酸铁对原料纯度要求高（低铁、 低镁、 低重金属） ， 实际可适配的高品位磷矿资源远比总量稀缺， 叠加动力电池的持续贡献， 磷资源在新能源电池领域的消费比重将持续提升。 因此， 具备优质矿源及“矿化一体” 能力的企业将在新能源材料竞争中占据显著战略优势。
    投资建议
    公司作为化肥及磷化工龙头， 资源与产业规模优势显著， 我们维持公司 2025-2027 年归母净利润预测为55.23/55.74/57.09 亿元， 对应 EPS 为 3.01/3.04/3.11 元， 对应当前股价 PE 为 10.5/10.4/10.1 X， 维持“优于大市” 评级。
    风险提示
    市场竞争加剧； 原材料价格上涨； 下游需求不及预期等。

渤海海域获得亿吨级油田发现，国内油气持续上产

中国海油(600938)
    事项：
    根据中国海油官网报道，2025年12月，公司宣布涠洲11-4油田调整及围区开发项目、西江油田群24区开发项目投产；2025年12月24日，公司宣布在渤海获得秦皇岛29-6亿吨级油田发现。
    国信化工观点：
    1）涠洲11-4油田调整及围区开发项目投产，高峰产量达16900桶/天：该项目位于南海北部湾盆地，平均水深约43米，主要依托涠洲油田群现有设施开发，项目新建1座无人井口平台和1座中心处理平台，并与现有平台设施通过栈桥相连。该项目油品品质为轻质原油，计划投产开发井35口，其中生产井28口注水井7口，预计2026年实现高峰产量约16900桶油当量/天。该项目采用“三座海上处理中心+一座陆地终端”的协同开发模式，打造集输枢纽，为区域产能释放与能源供应提供有力保障，中国海油拥有100%权益，并担任作业者。
    2）西江油田群24区开发项目投产，高峰产量达18000桶/天：该项目位于珠江口盆地浅水，主要依托惠西油田群现有设施开发，新建一座无人井口平台。该项目有品品质微微轻质原油，计划投产生产井10口预计2026年实现高峰产量约18000桶油当量/天。该项目新建的西江24-7平台是中国海上首个油气水混合物高温冷却外输无人平台，创新温控系统降低高温对海底管道的影响，保障油田连续稳产，中国海油拥有100%权益，并担任作业者。
    3）公司在渤海海域新近系浅层获得秦皇岛29-6亿吨级油田发现，为增储上产夯实资源基础：秦皇岛29-6油田位于渤海中部海域，主力含油层系为新近系明化镇组下段，埋藏浅，油品性质为中-重质原油。该油田发现井钻遇油层66.7米，完钻井深1688米，经测试日产原油2560桶。通过持续勘探，实现秦皇岛29-6油田探明地质储量超1亿吨油当量。秦皇岛29-6油田是石臼坨凸起勘探老区发现的第2个亿吨级岩性油田，公司通过加强新近系浅层斜坡带油气运聚模式及技术创新并获得重大发现，展示了伸展—走滑断裂强烈活动背景下凸起围斜区的巨大勘探潜力，为公司增储上产夯实资源基础。
    4）渤海油田2025年年产油气当量突破4000万吨，坚实保障国家能源安全：根据国务院国资委报道，12月21日，我国第一大原油生产基地——渤海油田2025年年产油气当量突破4000万吨。渤海油田始建于1965年，是我国海上产量最高、规模最大的主力油田，渤海油田地质构造复杂，开发60年来已累计生产原油超6亿吨，但同时也面临老油田稳产难度增大、开发技术遭遇瓶颈制约及生产作业量趋于饱和等诸多挑战。近年来，渤海油田坚持新油田快速建产与老油田效益挖潜“双轮驱动”，通过技术创新破解高含水低渗、稠油等开发难题，系统推进数智化转型与绿色低碳发展，为我国海上油气开发开拓新路。“十四五期间，渤海油田年均油气产量大幅提升，相继建成我国第一大原油生产基地和第二大油气田，原油总增量占全国增量近40%，已成为支撑国内油气增储上产的重要力量，坚实保障国家能源安全。
    5）投资建议：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为1263/1297/1350亿元，对应EPS分别为2.66/2.73/2.84元，对应PE分别为10.6/10.3/9.9x，维持“优于大市”评级。
    评论：
    涠洲11-4油田调整及围区开发项目投产，高峰产量达16900桶/天
    该项目位于南海北部湾盆地，平均水深约43米，主要依托涠洲油田群现有设施开发，项目新建1座无人井口平台和1座中心处理平台，并与现有平台设施通过栈桥相连。该项目油品品质为轻质原油，计划投产开发井35口，其中生产井28口，注水井7口，预计2026年实现高峰产量约16900桶油当量/天。该项目采用“三座海上处理中心+一座陆地终端”的协同开发模式，打造集输枢纽，为区域产能释放与能源供应提供有力保障，中国海油拥有100%权益，并担任作业者。
    西江油田群24区开发项目投产，高峰产量达18000桶/天
    该项目位于珠江口盆地浅水，主要依托惠西油田群现有设施开发，新建一座无人井口平台。该项目有品品质微微轻质原油，计划投产生产井10口，预计2026年实现高峰产量约18000桶油当量/天。该项目新建的西江24-7平台是中国海上首个油气水混合物高温冷却外输无人平台，创新温控系统降低高温对海底管道的影响，保障油田连续稳产，中国海油拥有100%权益，并担任作业者。
    公司在渤海海域新近系浅层获得秦皇岛29-6亿吨级油田发现，为增储上产夯实资源基础
    秦皇岛29-6油田位于渤海中部海域，主力含油层系为新近系明化镇组下段，埋藏浅，油品性质为中-重质原油。该油田发现井钻遇油层66.7米，完钻井深1688米，经测试日产原油2560桶。通过持续勘探，实现秦皇岛29-6油田探明地质储量超1亿吨油当量。秦皇岛29-6油田是石臼坨凸起勘探老区发现的第2个亿吨级岩性油田，公司通过加强新近系浅层斜坡带油气运聚模式及技术创新并获得重大发现，展示了伸展
    走滑断裂强烈活动背景下凸起围斜区的巨大勘探潜力，为公司增储上产夯实资源基础。
    渤海油田2025年年产油气当量突破4000万吨，坚实保障国家能源安全
    根据国务院国资委报道，12月21日，我国第一大原油生产基地——渤海油田2025年年产油气当量突破4000万吨。渤海油田始建于1965年，是我国海上产量最高、规模最大的主力油田，渤海油田地质构造复杂，开发60年来已累计生产原油超6亿吨，但同时也面临老油田稳产难度增大、开发技术遭遇瓶颈制约及生产作业量趋于饱和等诸多挑战。近年来，渤海油田坚持新油田快速建产与老油田效益挖潜“双轮驱动”，通过技术创新破解高含水、低渗、稠油等开发难题，系统推进数智化转型与绿色低碳发展，为我国海上油气开发开拓新路。“十四五”期间，渤海油田年均油气产量大幅提升，相继建成我国第一大原油生产基地和第二大油气田，原油总增量占全国增量近40%，已成为支撑国内油气增储上产的重要力量，坚实保障国家能源安全。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级
    我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为1263/1297/1350亿元，对应EPS分别为2.66/2.73/2.84元，对应PE分别为10.6/10.3/9.9x，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    原油价格大幅波动的风险；自然灾害频发的风险；新项目投产不及预期的风险；地缘政治风险；政策风险等。

北交所信息更新：头部智驾客户定点合同1.76亿元，我国首批L3级智驾准入获批打开增长空间

奥迪威(920491)
    公司收到头部智驾系统集成商的项目定点，预计合同总金额为1.76亿元2025年12月24日公告公司收到某头部智驾系统集成商的项目定点通知，确认公司为其供应车规级智能传感器，根据该客户的预测，本次定点项目预计从2026年12月开始量产交付，生命周期预计为3年，预计合同总金额为人民币1.76亿元（不含税）。本次海外智能汽车供应链项目定点是客户对公司研发技术、产品质量及供应链保障能力的认可，有利于进一步提升公司智能传感器的市场份额，有利于公司在海外智能汽车应用领域业务的拓展。我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为1.04/1.28/1.42亿元。EPS分别为0.74/0.91/1.00元，当前股价对应P/E分别为38.5/31.2/28.2倍，公司收到头部智驾系统集成商的项目定点，我国首批L3级自动驾驶准入许可获批打开公司未来增长空间，维持“增持”评级。
    我国首批L3级自动驾驶准入许可获批，超声波雷达市场发展空间广阔2025年12月15日，工业和信息化部正式公布我国首批L3级自动驾驶车型准入许可，两款分别适配城市拥堵、高速路段的车型将在北京、重庆两地指定区域开展试点。这是我国L3级自动驾驶从测试阶段迈入商业化应用的关键一步，这次公布的两款车型，来自一南一北两个汽车生产厂家。北汽L3级自动驾驶准入试点项目中传感器为前装量产的状态，整体需要三颗激光雷达，十几颗摄像头，车身周围还有很多超声波雷达。整车360度视线，一个全方位的感知，来实时探测车身周围的风险。
    智能驾驶升级+自动泊车渗透加速，公司AKII产品已实现大批量交付
    智能汽车的自动驾驶技术逐步由L2向L3、L4级升级，各大车企正加速对L3级以上自动驾驶的布局，通常采用一个车型搭载12-14个超声波传感器的技术方案。公司自主研发的新一代AKII车载超声波传感器，满足智驾系统的升级和行泊一体技术的推广应用，产品深测距离可达7m，已实现大批量交付，已批量应于合资主机厂和国产自主品牌主机厂的车型中。
    风险提示：行业竞争加剧风险、新品拓展不及预期风险、原材料波动风险。

轨交业务中长期发展向好，新布局商业航天赛道带来公司发展新机遇

今创集团(603680)
    投资要点
    公司是轨交设备领域领军企业，具有一站式总包服务能力。今创集团自成立以来专注于轨道交通车辆配套产品的研发、生产、销售及服务，主要产品为高铁、城轨车辆的设备装备、电气控制、内饰系统的集成配套，具备从设计、生产到交付的总包服务能力，并与中国中车、阿尔斯通、庞巴迪、西门子等国内外轨道交通巨头建立了深度战略合作关系。
    2025年前三季度扣非归母净利润同比高增超80%，“新造+维保”双重需求驱动轨交业务中长期发展向好。2025年前三季度，公司实现营收35.16亿元，同比+15.66%；实现归母净利润4.93亿元，同比+69.79%；实现扣非归母净利润5.25亿元，同比+84.52%。从我国中长期规划来看，2035年铁路营业里程目标20万公里，其中高铁7万公里，铁路新造市场具备充足发展空间。同时，早期开通运营的铁路也将陆续进入大修期，车辆改造、维保需求持续释放。
    成立航空航天产业投资公司，切入商业航天赛道，公司业务多元化发展。根据天眼查信息，2025年10月31日，常州今创航空航天产业投资有限公司成立，经营范围包括微小卫星科研试验、微小卫星生产制造、火箭发射设备研发和制造等，该公司由今创集团全资持股。目前商业航天正迎来前所未有的高速发展期，在政策支持、技术突破和产业链完善的多重驱动下，已成为推动航天产业变革与经济高质量增长的新引擎，公司此次布局有望紧跟“十五五”战略规划，拓展公司多元化发展经营新机遇。
    盈利预测与估值
    我们预测2025-2027年，公司有望实现营收55.37/63.12/69.75亿元，分别同比增长23.06%/13.99%/10.51%;有望实现归母净利润6.07/6.69/7.46亿元，分别同比增长100.87%/10.24%/11.52%；对应PE估值分别为17.95/16.29/14.60倍，维持“增持”评级。
    风险提示：
    国铁集团固定资产投资不及预期；国内外政策变化风险；市场竞争加剧风险；新业务布局不及预期风险。

千亿规模收购助力未来发展，龙头行稳致远

中国神华(601088)
    事项：
    公司公告《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》：中国神华拟发行A股股份及支付现金购买控股股东国家能源集团及其全资子公司西部能源持有的相关资产并于A股募集配套资金，其中整体发行股份购买资产支付和现金支付比例为30%和70%。本次交易共涉及12家标的公司，业务覆盖煤炭、坑口煤电、煤化工等多个领域，有利于提高上市公司核心业务产能与资源储备规模，进一
    步优化全产业链布局。截至2025年7月31日，标的资产合计的总资产为2334.23亿元，合计的归母净资
    产为873.99亿元；2024年度，标的资产合计实现营业收入为1139.74亿元，合计的扣非归母净利润为94.28亿元，合计的剔除长期资产减值损失影响后的扣非归母净利润为105.70亿元，对应整体交易对价1286.71亿元。考虑评估基准日后国家能源集团对化工公司增资49.27亿元事项，调整后最终整体交易对价为1335.98亿元。其中现金支付对价约为935亿元；发行股份购买资产的发行价格为29.40元/股，股份发行数量为1,363,248,446股，占本次发行股份购买资产完成后上市公司总股本的比例约为6.42%。
    国信煤炭观点：1）本次交易有利于增厚公司业绩。交易后公司2024年扣除非经常性损益后的基本每股收益将提升至3.15元/股，增厚6.10%。2025年1-7月扣除非经常性损益后的基本每股收益将提升至1.54元/股，增厚4.40%。此外根据业绩承诺，承诺的部分业绩在2026-2028年的合计为29.6亿元/45.5亿元/66.4亿元，2027-2028年增速分别为54%、46%，为上市公司提供增长动能。2）本次交易巩固公司龙头地位。本次交易后公司煤炭储量增加97.7%，煤炭产量将提升至5.12亿吨，在全国原煤产量中占比约10.8%，进一步巩固行业龙头地位，同时增强产业链协同能力。公司是全球领先的以煤为基的综合能源企业，产运销七板块业务协同，业绩稳定性强，股息回报丰厚，维持“优于大市”评级。。
    评论：
    巩固公司行业龙头地位，提升公司资产质量
    巩固煤炭行业龙头地位。通过本次交易，中国神华的煤炭保有资源量将提升至684.9亿吨，增加64.72%；煤炭可采储量将提升至345亿吨，增加97.71%；煤炭产量将提升至5.12亿吨，增加56.57%。2024年全国原煤产量约47.6亿吨，本次交易后中国神华产量占比将达到10.8%，进一步巩固中国神华行业龙头地位，并提高公司话语权；同时可采年限由之前的53年增加至67年，大幅提高资源储备。
    本次交易的标的公司拥有优质、丰富的煤炭资源，适宜建设现代化高产高效煤矿。新疆能源下属新疆准东露天煤矿截至2025年最新核定产能已达3500万吨/年，是国内第二大露天煤矿，可采储量超过20亿吨，其开采的31号不粘煤具有低灰、特低硫、中高热值的特性，是优质化工及动力用煤，年产量可满足2座千万千瓦级电厂全年需求。此外，还包括有新疆红沙泉一号露天煤矿（核定产能3000万吨/年）、新疆黑山露天煤矿（核定产能1600万吨/年）、内蒙古贺斯格乌拉南露天煤矿（核定产能1500万吨/年）等国内煤炭产能及资源储量领先的大型煤矿。
    增强产业链协同。除煤炭产能外，本次交易后公司发电装机容量增加27.8%、聚烯烃产能增加213.3%，产业链协同进一步增强。
    增厚公司业绩，利于回报股东
    本次交易有望增厚公司业绩。本次交易后公司2024年扣除非经常性损益后的基本每股收益将提升至3.15元/股，增厚6.10%。2025年1-7月扣除非经常性损益后的基本每股收益将提升至1.54元/股，增厚4.40%。同时根据业绩承诺，承诺的部分业绩在2026-2028年的合计为29.6亿元/45.5亿元/66.4亿元，2027-2028年增速分别为54%、46%，为上市公司提供增长动能。
    剥离低效资产，标的公司盈利能力仍有提升空间。为提高标的质量，标的公司国源电力、新疆能源、乌海能源、平庄煤业及包头矿业分别进行了预重组，剥离部分低效资产或与主业关联性较低资产，主要涉及的资产类型包括关停或低效矿权、新能源资产等。2024年受捐赠等的影响，部分标的公司业绩由盈转亏，2025年1-7月，受煤价中枢大幅下行、部分装备改造升级等的影响，部分标的公司业绩显著下滑。未来随着煤机中枢的回升、偶然影响的减退、产能的释放，标的公司的盈利能力仍有提升空间。根据最终交易对价，本次交易PE为14.2（按照2024年扣非归母净利润），交易PB为1.5（截至2025年7月31日），截至2025年12月24日，中国神华PE为15.5，PB为2.0。
    投资建议：公司资产规模大幅提升，稳步向前
    本次交易大幅提高公司煤炭储量、为公司未来发展提供增长动能，助力公司巩固行业龙头地位，并增厚公司业绩。暂不考虑本次交易并表的影响，预计2025-2027年归母净利润为527/544/554亿元，对应PE为15.5/15.0/14.8。公司是全球领先的以煤为基的综合能源企业，产运销七板块业务协同，业绩稳定性强，股息回报丰厚，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司各业务产能释放不及预期、公司分红率不及预期。

超硬材料领军企业，乘商业航天东风

国机精工(002046)
    主要观点：
    特种轴承领军企业，商业航天有望贡献增量
    航天特种轴承重点市占率接近9成。国机精工下属轴研所是我国航天、航空、舰船和核工业等领域配套轴承的主要研制单位，具有完善的特种轴承研发、制造、服务体系，圆满完成中国航天发展史上具有里程碑意义的“东方红”“长征”“神舟”“嫦娥”“天问”等航天工程配套任务，技术水平国内领先，航天领域特种轴承重点产品配套率约90%。
    金刚石散热有望突破，下游应用多点开花
    半导体超硬材料+金刚石功能片蓄势待发。公司下属三磨所是我国超硬材料行业的开创者和引领者，1963年，成功合成我国第一颗人造金刚石，1966年，成功合成我国第一颗立方氮化硼。作为我国超硬材料的技术策源地，聚焦产业基础能力提升，核心产品包括减薄砂轮、划片刀、超薄切割砂轮、CNB砂轮等，主要服务于半导体、汽车、光电、工模具等领域，突破诸多制约行业发展的重大、关键共性技术难题。公司自2023年开始在散热和光学窗口实现部分收入，2025年有望超过1000万元，目前应用领域主要是非民用领域，民用领域处于国内头部厂商进行产品测试阶段，未来有望取得突破。
    投资建议
    我们看好公司在航天特种轴承以及金刚石功能化应用的长期发展。我们预计公司2025/2026/2027年分别实现营业收入28.87、31.97、36.20亿元；归母净利润分别为2.90、3.87、5.02亿元，对应EPS为0.54、0.72、0.94元，对应2025年12月23日收盘价PE分别为80.47、60.36、46.54倍。首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示
    金刚石散热下游验证不及预期；商业航天发射不及预期；产品竞争格局恶化；价格战风险等

人形机器人量产提速，看好公司执行器等业务前景

拓普集团(601689)
    结论与建议：
    2026年人形机器人量产提速，公司执行器业务有望受益：2025年人形机器人产业进入量产阶段，我们预估2025年全球产量接近2万台，产业链的迭代进程不断加快。展望2026年，特斯拉计划Q1发布第三代Optimus，幷于年内实现产能建设；国内人形机器人企业将拓展更多商业化场景，行业整体有望迎来爆发增长。而公司2023年便已成立电驱事业部，产品涵盖直线执行器、旋转执行器、灵巧手等环节，单机价值高达数万元人民币。公司在技术水平、产能建设等方面均处于国内领先地位，项目进展迅速，目前已经与国内外头部人形机器人深度合作，有望成为首批Tier1厂商。
    2025年公司业绩短期承压，期待执行器、液冷等新业务发力：公司当前业务以汽车零部件为主，2025年前三季度公司实现营收209.3亿元，yoy+8.1%。盈利方面，前三季度公司归母净利润录得19.7亿元，yoy-12.0%，主因海外汽车客户销量不及预期，公司毛利率同比下降1.8pcts；幷且公司扩大国际布局、加大研发投入，前三季度管理、研发费用率同比分别上升0.4、0.7pcts，对应归母净利率同比下降2.1pcts。但我们认为，公司正向平台型企业迈进，内饰功能件、底盘、热管理业务基本盘稳固，而空气悬架、智能座舱、线控制动IBS等汽车电子产品正快速放量，2025H1汽车电子业务实现收入10.7亿元，YOY+52.1%，幷且而杭州湾九期工厂已经投入使用，产能释放下汽车电子业务将保持快速增长。此外，公司液冷业务已取得首批订单15亿元，预计2026年将产生收入，幷且公司积极与华为、A客户、NVIDIA、META等公司对接，我们看好液冷将和机器人执行器业务成为公司成长新动能。
    盈利预测及投资建议：预计2025、2026、2027公司实现分别净利润27.4、32.3、41.6亿元，yoy分别为-8.7%、+18.0%、+28.6%，EPS分别为1.6、1.9、2.4元，当前A股价对应PE分别为44、37、29倍。我们看好公司执行器、液冷等新业务的发展潜力，对此给予公司“买进”的投资建议。
    风险提示：行业竞争加剧、人形机器人落地不及预期、新能源汽车销量不及预期

从券业整合看并购如何创造长期价值

中金公司(601995)
    核心观点
    并购价值创造体现在三方面：即以合理估值识别标的、以具备优势的价格完成交易，以及通过整合实现潜在的协同增量。本次中金公司吸收合并东兴证券、信达证券定价相对公允，契合政策导向，将显著增强中金公司的资本实力、业务网络与综合竞争力，为其长期发展战略注入强劲动力。
    合并将大幅增厚中金公司的资本与资产规模。静态测算显示，合并后公司总资产将突破万亿元级别，归母净资产提升约48%，行业排名跃升至第4位。财务表现方面，基于2025年前三季度数据，合并将使中金公司营业收入增长约32%，行业排名提升至第3位；归母净利润增长约45%，行业排名提升至第6位。更重要的是，公司的资本结构将得到优化：这不仅增强了风险抵御能力，也为未来运用杠杆扩张资产规模提供了广阔空间。
    业务协同与整合前景：全方位优势互补，发展潜力充分。一是资本运用与自
    营投资：合并后，公司杠杆率存在提升潜力（中金平均5.4倍vs.东兴、信达平均3.5倍），资金运用效率有望提高。自营投资业务将融合中金控制方向性风险、侧重客户服务的策略与东兴、信达历史业绩优秀的团队能力，有望实现稳健与弹性的平衡。此外，依托东方与信达两大AMC股东庞大的金融生态（总资产规模达3万亿），中金有望在不良资产重整、债务重组等领域将纯服务模式升级为“服务+投资”模式，打开新的盈利空间。二是财富管理业务：此乃合并后优势增强最显著的领域之一。整合后，中金公司的营业网点数量将增加约80%，达到400多家，跻身行业前三；客户数量增长超50%，超过1400万。尤为关键的是，中金财富曾成功整合中投证券，并转型为买方投顾模式，积累了宝贵的并购整合与业务升级经验。三是投资银行与资产管理业务：投行方面，团队人数将增加超300人，中金在龙头企业和国际业务的优势，将与东兴、信达在成长型企业、北交所的项目储备形成有效互补。资管业务通过整合各方团队特色，整体资管能力有望增强。
    合并后或开启发展新阶段，显著提升公司实力。根据中金公司发展规划，公司2025年后目标是成为“全要素、全球、全能”的综合性现代投资银行，即以客户为中心，整合人力、资本、数据（含AI）全要素，拓展全球布局，实现全能型业务覆盖。本次合并是加速中金公司迈向3.0战略目标的关键催化剂，将极大助力其提升综合竞争力与国际影响力。
    风险提示：整合不及预期，股市景气度下降，政策风险等。
    投资建议：我们基于公司合并影响调整了公司盈利预测，预计公司2025-27年净利润为82.33亿元、141.79亿元及154.03亿元。考虑资本增厚、业务协同、战略推进等积极因素，维持公司“优于大市”评级。

AI驱动主业高端化提速，新品类打开成长天花板

凯格精机(301338)
    投资要点：
    全球锡膏印刷设备龙头，开启AI新篇章。公司主业经营锡膏印刷设备，是2024年全球锡膏设备销售额最大的企业，公司成功进入华为、VIVO、苹果等全球头部客户供应链，成为其主力设备供应商。同时，公司积极拓展点胶设备、封装设备和柔性自动化设备，有望进一步提高成长天花板。
    AI需求驱动锡膏印刷设备高端化需求提升，公司主业量价齐升。锡膏印刷机是SMT产线必备的自动化精密装备，电子产线中6成以上品质缺陷由锡膏印刷环节导致，直接决定了产线良率。AI大趋势下，电子元器件集成度逐渐提升，对锡膏印刷产品的性能也提出了更高的要求，原先占比较低的高端锡膏印刷产品开始成为下游客户的基础应用要求。公司作为全球锡膏印刷设备龙头，高端产品放量明显，我们预计III类设备收入占比将稳步提升。
    公司新产品多点开花，成长天花板有望进一步抬高。1）点胶设备：公司点胶设备主要应用于电子装联环节和半导体制程环节的点胶工序，为原有业务下游工序，目前或处于放量前夕阶段。截至2025H1，公司点胶设备业务收入占比为13%，收入同比增长26%；2）封装设备：公司产品主要包括LED领域固晶机和半导体封装环节固晶机，其中LED固晶机市场竞争较为激烈，半导体封装用固晶机处于布局期，预计未来发展空间较大；3）柔性自动化设备（FMS）：主要应用于电子装联及组装环节中对应工序的柔性化制造，可帮助客户减少成本，同时实现设备效率最大化。当前公司已研发成功并批量交付800G光模块自动化组装线体，并于2025年上半年进一步推出1.6T光模块自动化组装产品线。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.77/2.21/3.09亿元，同比增速分别为151.20%/24.59%/39.83%，当前股价对应的PE分别为54/44/31倍。我们选取奥普特、卓兆点胶、杰普特为可比公司，对应2025-2027年平均PE分别为61/47/37倍。鉴于公司主业锡膏印刷设备受益于AI产业趋势实现产品高端化升级，开拓的点胶和封装设备带来新增长极，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：AI发展不及预期，新业务开拓不及预期，市场竞争格局恶化

市场份额维持龙头地位，后续端侧AI模组有望带来新增量

移远通信(603236)
    结论及建议：
    12月23日， 分析机构Counterpoint公布了2025年Q3全球蜂窝物联网模组与芯片追踪报告， 2025年第三季度全球蜂窝物联网模组出货量同比增长10%，其中移远通信出货量维持在37%，全球市场份额位居首位。 我们认为公司龙头地位稳固，明后两年端侧AI带动的模组需求有望为公司带来新的增量， 维持“买进” 评级。
    物联网行业持续复苏， 公司维持龙头地位： 物联网产业目前去库存周期已经过去， 全球下游相关需求正逐步恢复，其中车载、 AioT等场景景气度较高。 根据Counterpoint，受需求减少影响， 2023年全球物联网模组出货量首次出现下滑，同比下降2%， 2024年随着库存水平正常化， 模组市场稳步恢复增长； 2025年前三季度市场维持增长态势，其中最新Q3市场出货量同比增长10%， 增长主要来自于汽车、智能电表、 POS机等领域。移远通信作为物联网模组龙头， 物联网模组出货量常年稳居全球第一，未来有望显著受益于产业复苏。
    端侧AI逐步崛起， 公司技术储备充分： 当前全球AI相关产业关注度快速上升， AI+边缘计算技术形成的端侧AI正逐步崛起， 具备AI能力的物联网模组在监控、汽车、 工业、零售等领域需求持续上升， 将成为IoT产业下一个风口。 公司在边缘计算应用等领域具备丰富经验， 积极探索图像识别、 语音识别和自然语言处理等AI技术， 通过算法优化和模型训练， 将AI技术和IoT下游需求快速结合， 在多个领域例如虚拟和增强现实（VR/AR）、 无人驾驶汽车、智能城市甚至楼宇自动化系统等，提供AI的快速处理和响应。 大模型领域公司全系智能产品全面接入火山引擎豆包VLM（视觉语言）多模态AI 模型； 此外5G模组与英伟达Jetson AGX Orin完成联调， 实现5G通信+ AI边缘计算能力。 整体来看，公司通过“模组+大模型+算法+平台”全方位布局端侧AI领域， 盈利端也将包含模组销售、ODM、大模型定制部署、 云端大模型token售卖分成等多种销售模式，未来端侧AI模组有望带来业绩上的新增量。
    前三季度净利润同比+106%， 业绩超预期： 前三季度公司实现营业收入178.77亿元，同比+34.96%； 实现归母净利润7.33亿元，同比+105.65%。 Q3单季度公司实现营业收入63.30亿元，同比+26.68%， 实现归母净利润2.6亿元，同比+78.11%， 业绩略超市场预期。 前三季度物联网市场整体需求复苏， 公司无线模组、 车载模组、智能模组等核心业务增长显著，毛利率环比维持高位， 费用管控情况良好， 净利率同比提升1.22pct至4.08%，带动公司净利润表现超出市场预期。
    盈利预期： 我们预计公司 2025-2027 年净利润分别为 10.24 亿、 15.17 亿、22.34 亿元， YOY 分别为+75%、 +48%、 +47%； EPS 分别为 3.91 元、 5.80元、 8.54 元，当前股价对应 A 股 2025-2027 年 P/E 为 24/16/11 倍，维持“买入”建议。

五粮液2025年经销商大会点评：共识驱动长期增长

五粮液(000858)
    事件。在2025年白酒行业深度调整的背景下，五粮液于12月18日在宜宾召开第二十九届经销商大会，以“共识共建共享”为主题，明确了2026年“营销守正创新年”的发展方向，为行业提供了重要参考。
    三大策略应对行业挑战，以创新穿越当前周期。当前，白酒行业正经历由量价齐升向质价平衡的转型。今年大会首次将“共商共建共享”调整为“共识共建共享”，一字之差凸显五粮液对厂商关系的重新定义。五粮液以三大核心策略应对当前环境：1）厂商关系重构：从“零和博弈”转向“价值共生”，将经销商纳入品牌文化传播与消费者运营体系，打破传统“压货-返利”的博弈逻辑。2）价格策略创新：面对价格倒挂，公司采用“补贴降成本+控量稳价格”的组合拳，避免一刀切提价，通过高端控量、中端放量的方式，避免终端价格崩盘，维护高端品牌形象。3）国际化路径突破：将“中国制造”升级为“中国品牌”，相较于于多数酒企一国一策的传统模式，五粮液更强调通过文化输出与本地化落地提升全球影响力。
    年轻化占比显著提升，大众市场渗透率持续扩大。29度“一见倾心”作为面向年轻消费群体的战略产品，上市仅4个月动销额已达2亿元。此外，公司目标在2-3年内将1618产品打造为百亿规模的大单品，重点聚焦宴席场景。渠道端：2025年公司新增474家“三店一家”，终端直配已覆盖20个核心城市，并计划2026年新增专卖店80家，优化低质量专卖店，总量保持在1700家左右。
    行业或将迎来政策影响减弱，需求分层深化的特征。2025年禁酒令与以往三公消费限制不同，其严格性与长期性显著。我们认为短期最严阶段为25Q3至年底，26Q1后影响有望减弱；长期看，政务消费场景消失，商务消费趋于克制，政策或重塑白酒消费习惯。我们预计2026年白酒各价格带需求情况：1）超高端（1500元以上）：需求萎缩，因消费预期不足及茅台价格下行预期，但基数小影响可控。2）千元价格带（1000-1500元）：需求恢复甚至增长，受茅台控量信号影响或刺激消费心理。3）中高端（300-600元）：竞争最为激烈，需求逐步稳定，预计低个位数增长。4）大众价位（300元以下）：受益于低度化产品及多元消费场景扩张，预计10%左右增长。
    盈利预测与投资建议：我们预计2025-2027年公司收入为744/773/814亿元，归母净利润分别为255/261/273亿元，对应EPS分别为6.6/6.7/7.0元（前值为8.2/8.7/9.3元）。参考可比公司估值水平，我们给于公司2026年24xPE（此前给予2025年20xPE），目标价由164下调至161元，维持“优于大市”评级。
    风险提示：食品安全风险，市场竞争加剧，经营策略成效不及预期。

业绩高增长，看好公司出海前景

达意隆(002209)
    投资逻辑：
    公司为国内液态包装机械领军企业，业绩加速增长：公司为可口可乐、百事可乐、怡宝等国内外一线客户提供针对水、饮料等液态包装产品全面解决方案。得益于行业高景气度同时客户开拓顺利，公司24/1Q-3Q25营收分别同比增长18%/39%，归母净利润分别同比增长49%/146%，业绩呈加速成长态势。
    新兴市场潜力较大，国内企业有较大成长空间：目前中国液态包装机械需求增长放缓，主要是无糖茶饮、功能性饮料等细分品类市场还有较高增长。相比之下新兴市场潜力更大，以印度市场为例，18年到23年饮料制造业总产值、利润五年复合增速分别为12.65%、8.84%，同时22年的人均瓶装水消费类为5.61升/人，相比中国的36.95升/人还有较大成长潜力。主要海外市场参与者克朗斯、西得乐、KHS集团24年营收分别达到412、134、129亿元人民币，国内企业相比之下还有较大成长空间。
    公司出海布局初显成效，合同负债创历史新高：公司近年积极拓展海外市场，23年实现海外大客户突破获得意向订单5.43亿元人民币，通过技术实力和服务品质不断获得客户认可。24/1H25海外收入增速分别达到50%、81%，1H25收入占比已经达到46%。考虑1H25公司海外毛利率达到30.88%，高于国内6.82pcts，后续随着海外高增长整体盈利能力也有望进一步提升。截至25年三季报末公司合同负债为10.32亿元，同比增长46.26%，饱满的订单有望支持后续业绩继续实现高增长。
    盈利预测、估值和评级
    预计公司25至27年分别实现归母净利润1.58/2.03/2.56亿元，对应当前PE分别为20X/15X/12X。考虑公司目前合同负债创历史新高，业绩高增长，结合可比公司估值，给与公司26年PE20X目标价，对应股价20.36元/股，首次覆盖给与“增持”评级。
    风险提示
    行业景气度不及预期风险，汇率波动风险，股东减持风险，单一客户占比较高风险。

汉得信息跟踪报告：经营质量持续改善，AI业务落地迅速

汉得信息(300170)
    本报告导读：
    AI业务推动公司向产品型、数智解决方案供应商逐步转型，AI生态圈不断扩大，看好公司在AI时代的发展潜力。
    投资要点：
    投资建议。公司当前已逐步向企业级AI数字化产品与解决方案服务商转型，平台、产品、智能体场景化落地持续加速，和互联网大厂等模型、渠道方合作愈加密切，我们看好公司在B端AI市场的潜力。我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.24/0.30/0.36元，可比公司2026年预测平均PE90.16X，给予公司2026年80倍PE，对应目标价23.80元，维持“优于大市”评级。
    2025年前三季度，公司收入利润齐增，经营质量持续改善。2025年前三季度，公司取得收入24.39亿元，同比增长3.67%；归母利润1.36亿元，同比增长19.22%；经营性现金流净额同比增长299.41%毛利率同比增长2.13pct。2025年单Q3，公司取得收入8.64亿元，同比增长3.91%；归母利润0.60亿元，同比增长15%。
    企业AI智能化业务快速落地。单Q3，公司AI智能化应用业务实现约1亿元收入，前三季度累计实现约2.1亿元收入。前三季度自主产品业务同比增长9.7%，在收入中的占比持续提升至57.84%。其中，产业数字化同比增长13.58%，驱动整体业务增长，并带动整体毛利率同比增长。公司企业级AI数智化产品签约客户覆盖行业广，包括双环传动、陆家嘴地产、雅迪、天合储能等。
    携手大厂，公司逐步打造AI业务生态圈。在2025Oracle NetSuite中国高峰会上，汉得作为本次峰会最高级别赞助商及Oracle NetSuite大中华区最大合作伙伴应邀参会，汉得与Oracle NetSuite联合打造“敏捷企业”能力，通过“敏捷供应链”“敏捷营销”“敏捷财务”等能力，帮助企业实现全面敏捷化，致力于共同打造智能化时代企业数字化转型新范式。
    风险提示。公司业务推进不及预期，行业政策风险。

Q3业绩企稳，卫星互联网核心地位稳固

信科移动(688387)
    事件：
    公司发布2025年第三季度报告，前三季度实现营收37.63亿元同比减少9.25%；实现归母净利润-1.65亿元。
    点评：
    三季度业绩企稳，收入重回增长。Q3实现营收12.25亿元，同比增加6.23%，扭转了上半年的下滑趋势；实现归母净利润-1.03亿元，单季度仍在亏损，但收入端表现出复苏迹象。
    卫星互联网核心卡位，静待产业爆发。在卫星互联网业务方面，公司保持先发优势，不断完善产品序列，全面支撑卫星互联网重大工程建设，深度参与在轨实验验证；积极布局新项目，完成卫星载荷一体化总体设计，面向民商用卫星互联网市场与多家卫星平台单位达成战略合作。
    锚定5G-A与6G标准化，打造第二增长曲线。持续推动5G-A落地，推出业界独有的64T128R增强型通感一体AAU；公司面向6G需求与关键技术开展系列研究，围绕6G性能提升、能力增强以及网络变革开展科研布局，在星地融合、超维度天线、以用户为中心智治网络等6G关键核心技术方向实现突破，处于业界领先地位。
    投资建议：
    预计公司2025-2027年EPS分别为-0.01\0.03\0.06元，对应公司12月22日收盘价9.81元，2025-2027年PB分别为5.39\5.32\5.16，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：
    政策落地不及预期风险；客户集中度较高风险；产品研发及交付不及预期风险；市场竞争加剧风险等。

亨通光电

亨通光电(600487)
    事件：
    近期，光纤行业各品种普遍迎来新一轮涨价潮，AI光纤内的多模、单模等光纤未来两年需求或将翻倍，海洋通信等专用领域需求景气度同样高涨。公司作为行业内龙头企业有望未来两年业绩受益。
    AI需求持续带动光纤用量，供需紧张带动后续价格有望进一步上涨：伴随AI大模型迭代，数据中心互联的光纤光缆需求量持续提升，带动光纤市场价格走出底部。据产业相关数据，今年五月起光纤价格普遍已上涨超过15%，无人机光纤、海洋光纤光缆等特种光纤领域涨幅更高；本次新一轮涨价潮主要由AI相关的多模光纤上游相关供给紧张引起，预计将延续至2026年。而供给端来看光棒扩产周期至少两到三年，工艺要求较高，行业未来两年供需紧张的态势将持续，我们认为光纤后续价格有望进一步提升。
    三季度业绩符合预期：公司前三季度实现营收496亿元，同比增长17.03%；归母净利润为23.75亿元，同比增长2.64%；Q3单季度实现营收175.71亿元，同比增长11.32%；实现归母净利润7.62亿元，同比增长8.10%。公司披露拥有能源互联领域（海电缆、陆缆、海洋工程）在手订单超200亿元；拥有海洋通信业务在手订单金额超70亿元；拥有PEACE跨洋系统项目在手订单金额超3亿美元，在手订单超过290亿元，可保障2026年业绩稳步增长。
    公司AI先进光纤中心加速投入建设：空芯光纤具有低时延、宽频谱、低损耗和低非线性效应等优势适用于AI领域，公司2025年在空芯光纤成缆相关核心技术上取得较大突破，已成功携手中国联通开通国内首条商用空芯光缆线路，推动空芯光纤领域大规模上映后。此外公司加速投入AI先进光纤材料研发制造中心的扩产项目，聚焦于超低损空芯光纤、多芯光纤和高性能波段多模光纤，计划将于2026年完工，有望提升公司在AI领域的产能交付能力。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年净利润分别为30.57/40.2748.42亿元，yoy+10.41%/+31.72%/+20.25%，折合EPS为1.29/1.70/2.05元，目前A股股价对应PE为20/15/13倍，给予“买进”评级。
    风险提示：1、AI光纤业务发展不及预期；2、市场竞争加剧的风险；3、光纤光缆价格波动。

立足火电脱硫脱硝，打造国电投水电资产整合平台

远达环保(600292)
    核心观点
    注入中国电力水电资产，盈利有望得到显著增厚。2024年10月公司启动重大资产重组，拟购买中国电力、湘投国际合计持有的五凌电力100%股权以及广西公司持有的长洲水电64.93%股权；相关标的资产已于2025年11月完成过户。截至2024年末，五凌电力装机规模为763.65万千瓦，其中水电522.97万千瓦，主要分布在沅水、资水、湘江三大流域；长洲水电装机规模65.15万千瓦，其中水电装机63万千瓦。横向对比来看，此次注入资产中，长洲水电度电净利润领跑主流水电企业，2023-2024年分别为0.110、0.123元/kwh；五凌电力盈利能力弱于可比公司、且波动性较大，2023-2024年度电净利润分别为-0.029、0.039元/kwh。此次交易完成后预计将显著增厚公司业绩，归母净利润、EPS（考虑发行股份购买资产但未考虑配融）相较24年将分别增长2361.52%、338.79%至8.85亿元、0.202元/股。
    定位国家电投境内水电资产整合平台，未来装机增长空间大。本次资产重组完成后，公司将定位为国家电投境内水电资产整合平台。截至2024年末，国电投集团共有水电装机2658万千瓦，其中未上市部分2058万千瓦，占比达到77%，资产证券化率较低。集团未上市水电资产多集中于黄河公司，其聚焦黄河上游资源的开发利用，目前总装机3462万千瓦，其中水电1314万千瓦，是此次交易完成后远达环保水电装机的2.24x，为公司未来装机增长奠定坚实基础。
    以火电脱硫脱硝为基本盘，加快拓展CCUS等新兴业务。公司是国家电投旗下的环保业务上市平台，核心业务为火电脱硫脱硝除尘特许经营和环保工程，二者对公司收入的贡献分别为47%、33%，对毛利的贡献分别为56%、6%。25Q1-3，公司受工程业务和减值计提的双重拖累，归母净利润同比大幅下滑36.6%至0.56亿元。展望未来，公司加快推动大火电特许经营项目落地，目前在建&拟建项目798万千瓦，随着在建项目陆续投产，将为公司带来年均0.44亿元的净利润增量，较2024年的0.54亿元弹性高达81%。除此之外，公司也加快开拓CCUS等新兴业务，2025年7月已接连斩获青海省某基地配套煤电CCUS建设方案技术服务项目、某电厂碳捕集吸收剂供应项目等四个项目，彰显出公司在CCUS全产业链技术服务、核心产品研发领域实力。
    投资建议：暂不考虑此次资产注入，我们预计公司25-27年归母净利润分别为0.38、0.76、0.94亿元，同比增长4.82%、101.90%、24.01%；最新总股本对应的摊薄EPS分别为0.01、0.02、0.02元。在此基础上，考虑公司已注入水电资产（2024年归母净利润为8.49亿元），以及未来作为国家电投集团的水电资产整合平台，潜在注入水电装机规模高达2058万千瓦，是此次注入水电装机规模的3.5x，公司当前估值水平具备支撑。首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。
    风险提示：项目建设进度不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；来水波动的风险等。

多元布局支撑业绩韧性，AI安全加速渗透

人民网(603000)
    事件回顾
    2025年10月30日，公司发布2025年三季报，2025前三季度，公司实现营业收入11.38亿元，同比下降3.29%；归母净利润0.34亿元，同比下降40.10%；扣非后归母净利润0.22亿元，同比下降60.23%2025Q3，公司实现营业收入4.17亿元，同比下降2.22%；归母净利润0.39亿元，同比下降3.54%；扣非后归母净利润0.40亿元，同比增长0.31%。
    事件点评
    多元布局支撑业绩韧性，积极费控有望推动盈利能力改善。收入端看，2025年前三季度，公司实现营收11.38亿元，同比下降3.29%行业承压背景下，公司通过多元业务布局积极应对周期压力，一方面聚焦内容主业，加强原创内容建设，持续巩固中央重点新闻网站“龙头”地位；另一方面依托内容领域的独特优势，进一步发力内容科技数据及信息服务等延展业务。2024年，公司内容科技、数据及信息服务、网络技术服务收入合计占比已提升至47.43%（同比上升2.44pct）利润端看，公司毛利率阶段性下滑，2025年前三季度综合毛利率为41.17%，同比下降3.15pct。目前公司已在积极推进费用管控，后续盈利能力有望回升。2025年前三季度公司期间费用率约38.11%，同比收窄3.15pct，其中销售/管理/研发费用率分别为17.45%/14.52%/6.14%，同比分别变动-1.92/-0.43/-0.81pct。
    核心平台规模稳步提升，短视频与AI布局有望带来新增量。截至25H1，公司旗下平台“人民网”PC端与移动端合计用户总数达9.5亿，较年初增长约3000万，助力主营业务保持稳健增长。同时公司持续深化AI等新技术应用，并积极向短视频等新兴赛道延展，拓展业绩增量来源：一方面，先后推出“人民智媒大模型”“智能创作引擎·写易”及“初芯”智能体平台等多款AI应用产品，并发布“数据智能伙伴计划”，结合多地场景加速内容科技化落地；另一方面，积极挖掘新媒体广告机会，旗下环球网聚焦短视频等新兴赛道持续投入，并在25H1完成视频内容创作流程与广告投放体系的优化。此外公司亦在数据要素等环节亦实现初步规模化应用。未来随着AI、短视频、大数据等增量业务协同推进，公司业绩有望获得新增动能。
    AI安全重视度提升，稀缺“语料+治理”价值有望受益。随着AI技术加速渗透，安全与可信正成为产业核心命题之一。2025年7月，世界人工智能大会发布《人工智能全球治理行动计划》，进一步凸显安全环节在全球AI产业链中的重要地位。AI安全主要涵盖数据源与内容监管两大环节：前者关乎语料真实性与价值导向；后者聚焦内容审核与风险识别，旨在防范虚假信息传播。公司近年持续强化AI安全布局，并已在语料与治理端形成稀缺优势：1）语料方面，已建设主流价值语料库，截至2025年3月入库基础语料超3000万篇、300亿字，含19.9万对问答与200余万对图文语料，并在8家主流大模型厂商中应用验证；2）治理方面，开拓“用AI治理AI”新范式，并已打造“天目”深度合成检测系统与“人民审校”内容风控平台等多款产品。未来随着AI治理体系化建设持续推进，公司凭借在语料安全与合规治理领域的领先能力，有望率先兑现产业红利。
    投资建议
    我们预计2025/2026/2027年公司营业收入为20.95/21.69/22.69亿元，归母净利润为2.12/2.36/2.52亿元，对应EPS为0.19/0.21/0.23元，根据12月19日收盘价，分别对应98/88/82倍PE，首次覆盖，给予“增持评级。
    风险提示
    行业政策监管风险，广告营销需求不及预期，AI投入不及预期

磷酸铁景气度有望回升，硫铁矿制酸优势突出

云图控股(002539)
    事项：
    近期磷酸铁厂家纷纷提价，截止2025年12月19日，据百川盈孚，磷酸铁市场均价为10830元/吨，同比上涨3.14%；2025年12月19日，国内固态硫磺现货价为3950元/吨，同比去年上涨157.32%，硫铁矿市场均价为1024元/吨，同比去年上涨55.86%，硫铁矿制酸工艺优势明显。
    国信化工观点：1）在锂电行业需求高增背景下，磷酸铁景气度有望持续。公司磷酸铁为铁法制备，产品性质好，成本更加可控。2）硫磺价格高企背景下，硫铁矿制酸成本优势突出。公司硫铁矿制酸产能领先，硫铁矿制酸有望明显降本。3）公司构建了从上游磷矿资源到下游除尿素外的氮肥完整产业链，并在积极建设合成氨项目及上游磷矿，产业链持续完善。目前复合肥产销量有望持续增长，产品结构不断优化。我们维持此前盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.19/12.05/13.60亿元，对应EPS分别为0.76/1.00/1.13元，对应当前股价PE为15.18/11.54/10.21。维持“优于大市”评级。
    评论：
    锂电产业链开工提升，磷酸铁景气度有望持续回升2025 年下半年， 锂电行业呈现显著的复苏态势， 全产业链排产与开工率稳步提升。 据卓创资讯， 磷酸铁开工率从 1 月的 58%升至 10 月的 75%； 磷酸铁锂开工率由 1 月的 41%升至 10 月的 72%； 六氟磷酸锂开工率同步从 43%跃升至 80%。 伴随产能释放， 产品价格强势反弹， 六氟磷酸锂价格从年初 6 万元/吨飙升至 12月的约 17 万元/吨， 磷酸铁锂价格也由 3.6 万元/吨涨至超 4 万元/吨， 反映下游需求持续向好。 旺盛的含磷材料需求进一步传导至上游， 拉动磷矿石及高纯磷酸等原料的消费， 支撑磷化工产业链景气度回升。
    磷酸铁需求明显回暖， 景气度有望提升。 据百川盈孚， 截至 2025 年 10 月， 国内磷酸铁行业产能达 482 万吨， 2024 年以来行业新增产能投放节奏明显放缓， 但目前仍面临产能过剩问题， 自 2023 年 7 月磷酸铁价格首次跌破成本线以来， 磷酸铁生产的毛利润为负值已持续超两年。 2020-2024 年， 中国磷酸铁行业经历爆发式扩张， 产能从 26.5 万吨激增至 455.8 万吨， 产量由 12.7 万吨跃升至 189.4 万吨， 年均复合增速超95%， 产能利用率在 2023 年一度降至 35.1%的低位， 反映阶段性产能过剩； 但受益于磷酸铁锂电池在动力与储能领域的持续渗透， 2024 年需求明显回暖， 产能利用率回升至 41.5%。 展望 2025-2027 年， 尽管规划新增产能仍较多， 但大量项目受制于磷矿资源审批、 环评约束、 资金压力及下游订单落地节奏， 实际投产比例可能显著低于规划水平； 叠加头部企业凭借“磷矿-净化磷酸-磷酸铁” 一体化优势加速扩产， 行业或存在名义产能虚高、 有效供给集中的现象。 预计 2025 年磷酸铁表观消费量增速或超过 50%， 整体产能利用率提升至 57%左右。
    目前公司磷酸铁年产能 5 万吨， 配套上游磷酸产能（15 万吨精制磷酸、 30 万吨折纯湿法磷酸）， 精制磷酸满足自用的基础上对外销售， 构筑了磷酸铁成本护城河。 区别于主流的磷酸铁铵法工艺， 公司磷酸铁制备方法为铁法。 公司产品工艺指标已达到行业领先水平， 产品合格率和一致性良好， 客户认可度高， 在安全环保、 产品品质和成本方面具有明显优势， 磷酸铁市场份额稳步提升。
    硫磺供需偏紧， 价格快速上涨， 硫铁矿制酸优势明显
    硫磺供需偏紧， 地缘冲突加剧供给紧张。 硫磺主要伴生于油气开采及炼化， 未来油气消费增速下降， 高硫原油生产有所下降， 全球硫磺产量增速预期较低。 硫磺最重要应用为制备硫酸， 硫酸需求预计仍将保持中速增长， 拉动硫磺需求增长， 综合来看全球硫磺供需偏紧。 俄罗斯本为全球第二大硫磺生产国， 今年来其炼厂持续受袭， 直接影响了气硫磺的生产和出口， 加剧硫磺供应紧张。 市场目前已经接受俄罗斯硫磺出口降低的现状， 但随着冲突的持续进行， 经俄罗斯出口的部分中亚国家生产硫磺供应有受阻风险。 市场更加青睐供应稳定的中东硫磺， 这进一步推高了中东硫磺价格。 2025 年初中东硫磺合同价为 163-165 美元/吨。 近期中东多个国家分别上调了硫磺 12 月份官方合同价格至 495 美元/吨， 折合人民币到岸价约 4250 元/吨左右。 中东硫磺合同价环比上个月上涨 80-95 美元/吨， 较年初上涨 330-332 美元/吨， 实现了大幅上涨
    硫铁矿制酸副产烧渣可用作铁矿石， 工艺路线性价比突出。 硫磺制酸具有流程简单、 投资少、 环境污染小、余热回收方便等优点， 逐步成为国内外硫酸制备的主流方案。 硫铁矿作为分布广泛的硫化矿物， 我国可以较好的保证自给。 但硫铁矿制酸由于原料杂质较多、 工艺流程长、 设备资本支出大， 但是硫铁矿的烧渣可用做铁矿粉获得副产收益。 以现货价测算， 硫铁矿制酸成本优势明显。 据化工在线数据， 2025 年 12 月 19日， 国内固态硫磺现货价为 3950 元/吨， 同比去年+157.32%。 2025 年 12 月 19 日硫铁矿市场均价为 1024元/吨， 同比去年+55.86%。
    公司硫铁矿制酸产能领先， 有望充分受益。 公司硫铁矿制酸产能 135 万吨/年， 2024 年硫铁矿制酸 118 万吨。 在硫磺价格大幅上涨背景下， 硫铁矿成涨幅明显偏低， 硫铁矿制酸成本优势明显。
    投资建议： 公司构建了从上游磷矿资源到下游除尿素外的氮肥完整产业链， 并在积极建设合成氨项目及上游磷矿， 产业链持续完善。 目前复合肥产销量有望持续增长， 产品结构不断优化。 我们维持此前盈利预测，预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 9.19/12.05/13.60 亿元， 对应 EPS 分别为 0.76/1.00/1.13 元，对应当前股价 PE 为 15.18/11.54/10.21。 维持“优于大市” 评级。
    风险提示： 原材料价格波动； 下游需求不及预期； 项目进度不及预期等。

25Q3业绩超市场预期，电踏车拐点已至

八方股份(603489)
    投资要点
    电踏车电机龙头，业绩迎来拐点。公司是国内最大的电踏车电机配套供应商之一，深耕电踏车领域20年，以欧美市场为主的全球化布局成熟，现已形成“电踏车电机+一体轮电机+套件+电池”全产品谱系，成套解决方案提高核心竞争力。2025Q1-3公司营业收入10.34亿元，同比+2.13%，归母净利润0.67亿元，同比+30.52%，其中25Q3营业收入3.91亿元，同比+18.26%，归母净利润0.35亿元，同比+5640.96%，主要系海外去库结束，需求开始复苏，同时内部降费挖潜，业绩超市场预期。
    综合盈利能力逐步改善。25Q1-3毛利率21.8%，同比-3.9pct，25Q3毛利率21.6%，同比+0.3pct，环比+1.5pct，主要系需求复苏带动规模效应，但高毛利的中置电机占比有所下降，综合下三季度毛利率改善。费用方面，25Q1-3销售/管理/研发/财务费用率分别为3.2%/7.4%/4.0%/-0.4%，同比-3.3pct/-1.7pct/-2.6pct/-2.6pct，费用管控效果显著。
    去库结束后或迎新周期，长期市场广阔。当前海外整体库存水平已降至较低水平，但受欧洲经济整体不景气影响，电踏车需求缓慢复苏，其中价值量较低轮毂电机增长较快，公司紧抓市场机遇，积极配套客户方案，同时推动传感器、组件等配套销售，实现业务增长。长期看，电踏车渗透率提升仍有较大空间，需求仍存，公司产品齐全并积极配合客户需求开发，后续有望随行业进一步复苏，加快业绩修复。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司25-26年归母净利润0.94/1.23亿元，预计27年归母净利润1.45亿元，同比+47%/+31%/+18%，对应PE分别为73x、56x、47x，考虑到当前欧美市场电踏车渗透率较低，空间广阔，维持“增持”评级。
    风险提示：国际贸易摩擦风险、海外需求不及预期、政策退坡的风险、原材料涨价超预期、竞争加剧等。

前瞻布局世界模型，持续关注AI算力芯片进展

昆仑万维(300418)
    事件回顾
    12月11日，AI视频生成独角兽Runway正式发布了其首款通用世界模型（General World Model）——GWM-1，正式进军“世界模拟产业赛道。
    事件点评
    世界模型是目前AGI研究的重要方向，公司前瞻布局凸显技术稀缺性。世界模型是一类能够对现实世界环境进行仿真，并基于文本图像、视频及运动等多模态输入生成视频、预测未来状态的生成式人工智能模型。由于世界模型能够使AI具备类似人类的认知和推理能力，因此被业内视为通向AGI的重要技术路线之一，目前Google、DeepMind、Meta等头部机构均在积极推进相关研究。公司是国内首个同时推出3D场景生成与可交互视频生成模型的企业，早于25年2月即推出了世界模型-Matrix系列。2025年8月，公司进一步打造并开源Matrix-3D，其可实现从单图像生成可漫游的高质量三维场景，适用于游戏、影视、虚拟现实及具身智能等多个领域。目前Matrix-3D已在多个评估指标上优于360DVD、Imagine360、GenEx等主流模型并取得全景视频生成任务的SOTA成绩，技术稀缺性与领先性凸显。
    AI能力保持行业领先，商业化水平有望持续加强。公司持续迭代AI产品，多款产品保持行业领先：视频方面，11月推出SkyReelsV3多模态视频生成模型，在声音画面同步、画面质量等关键指标上已接近主流闭源SOTA视频模型；音频方面，11月发布Mureka V7.6与Mureka O2模型，其中Mureka在音乐质量与提示词遵循等维度上已超过海外头部AI音乐产品同期表现水平；智能体方面，11月公司发布轻量化版本R1V4-Lite，在保持深度推理能力的同时，于单一模型中统一实现主动图像操作、外部工具调用与多模态深度研究三大能力。目前，公司AI产品已广泛覆盖办公协同、3D场景生成、AI社交及短剧等多个应用领域，后续伴随技术持续迭代及适用场景不断拓展，商业化能力有望进一步增强。
    算力需求短期高增明确，关注芯片业务进展。伴随AI产业持续演进，视频、图像等新模态应用加速落地，算力需求有望持续增长。根据新华网报道，预计2025年中国智能算力规模将达到1037.3EFLOPS，较2024年增长43%；2026年规模有望进一步提升至1460.3EFLOPS，体量或将达到2024年的两倍。公司持续推进AI芯片研发当前关键模块的设计与验证进展顺利。后续伴随产品落地，有望形成新增长动能。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为71/80/89亿元，归母净利润分别为-4.40/0.13/2.74亿元，对应EPS-0.35/0.01/0.22元。以12月19日收盘价计算，对应PE分别为-114/3951/183倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    技术进展不及预期风险；国际地缘政治风险；海外市场经营风险互联网产品生命周期风险。

新免税招标落地，公司免税业务将迎来新局面

上海机场(600009)
    事件：
    近期，公司公示免税标段投标结果，①杜福睿中标浦东机场T1＋S1卫星厅国际区域场地（“标段一”），免税项目运营期限为3+5年，即2026年1月1日至2028年12月31日，2028年底第一段合约通过考核后执行第二段合约。②中免集团中标浦东机场T2＋S2（“标段二”）以及虹桥机场T1（“标段三”），项目运营期限为5+3年，即2026年1月1日至2033年12月31日，2030年底第一段合约通过考核后执行第二段合约。
    此外，公司分别投资9800万元与杜福睿、中免成立合资公司，由合资公司运营免税店项目。公司在2家合资免税经营公司中各占股49%。
    点评：
    公司引入外资免税商，良性竞争助力机场免税价值修复：根据中标结果，上海机场免税商由此前的日上独家变更为杜福睿（全球最大免税商）、中免（国内最大免税商）两家运营。我们认为，本次招标一方面打破了独家经营的模式，免税商的竞争意识或将增强，有利于提高机场免税业务的竞争力；另一方面，杜福睿作为全球最大免税商，在全球70多个国家运营超5100个销售点，在全球供应链资源、运营经验、议价能力等方面均有优势，有望提升多元化购物体验，从而提高公司口岸免税业务的价值。
    免税业务以“保底租金+低提成模式”运行，实现“旱涝保收”：根据新一轮合同，免税店费用标准实收费用=固定费用+∑（各品类销售额×各品类提成比例），具体来看，三标段合计年固定费用约7.6亿元/年，浦东、虹桥各品类提成比例分别为8%-24%、8%-22%，幷设立销售激励机制，若超过年度人均消费水平一定比例，超出部分的提成按阶梯奖励返还。从提成比例来看，对比上一轮合同，公司提成从18%-36%下降至8%-24%左右，但通过品类扩充与运营效率提升，机场仍能分享增长红利，幷且固定费用也将弥补扣点降幅带来的影响。我们认为，新合同的要点在于改变了原先单一的提成模式，重构为“月保底租金+品类提成”双轨制。该模式在激励免税商以摊薄固定费用的同时，帮助公司实现“旱涝保收”，控制经营风险。
    公司与免税商设立合资公司，分享免税利润成果：根据公司公告，公司分别投资9800万元与杜福睿、中免成立合资公司，由合资公司运营免税店项目。公司在2家合资免税经营公司中各占股49%，既获得免税合同收入，又享受对应的投资收益，实现对机场国际口岸的流量价值与免税运营效益的深度绑定。对比此前和日上的合作，公司间接持有日上上海15.68%股权，本次公司将在合资公司中持股49%，话语权、利润分配权也得到进一步扩大。
    公司利润快速增长，免税业务增长空间值得期待：2025年前三季度公司实现收入97.1亿元，YOY+5.7%；扣非后归母净利润录得16.1亿元，YOY+36.3%，主要是因为客流量持续稳步回升、成本控制效果较好。免税业务方面，前三季度实现收入9.4亿元，YOY+3.0%，恢复情况弱于国际客流（前三季YOY+22.2%），我们认为是受电商等渠道影响，机场免税的品类、价格优势有所削弱。随着杜福睿、中免两位供应链资源更强的免税商引入，公司机场免税的品类、价格优势将得到增强，海内外游客的消费兴趣有望上升。此外，免签政策推动大量外国游客入境，前三季度上海累计接待入境游客达632.6万人次，同比增幅高达37.1%，消费潜力亟需挖掘。公司表示将积极引入老字号、文创、非遗等中华传统文化的特色产品，提升免税店吸引力，实现境外旅客流量变现。
    盈利预测及投资建议：预计2025-2027年公司实现净利润22、30、30亿元，同比分别+14%、+37%、+0.2%，其中2026年增速较快，主因我们预估约4亿元政府补偿款将于2026年上半年到账。EPS分别为0.9、1.2、1.2元，当前A股价对应PE分别为38、28、28倍。我们认为新免税合同将提高机场渠道免税价值，对此给予公司“买进”的建议。
    风险提示：需求恢复不及预期、地缘政治冲突、免税业务恢复不及预期

星源卓镁：镁合金轻量化领域的领航者

星源卓镁(301398)
    投资要点
    （1）深耕合金压铸件多年，产品力为公司发展保驾护航。星源卓镁深耕镁铝合金压铸领域近二十年，凭借全链条技术积累构建核心壁垒。公司以模具开发为起点，逐步拓展至铝合金、镁合金压铸件生产，形成“模具设计-压铸-精加工-表面处理”一体化能力，是国内少数具备镁合金全链条生产能力的精密压铸企业，依靠公司产品技术能力，已成功切入国内外主流车企供应链。
    （2）新能源汽车行业发展助力上游压铸件需求增长。公司聚焦汽车轻量化赛道，镁/铝合金压铸件覆盖车身、座椅、动力总成等关键部件。镁合金密度仅为铝合金2/3，减重效应显著，已批量应用于车灯支架、中控台骨架等场景；铝合金产品则切入变速箱壳体、域控制器等新能源车增量市场。
    （3）公司订单超40亿+，“国内+海外”产能双布局。截至2025年11月，公司过去一年累计公告的镁合金定点订单总额达42.99亿元，其中动力总成壳体类订单合计约40.94亿元，占订单总额的绝大部分，标志着公司在新能源汽车核心部件领域的深度绑定与技术认可。公司当前产能布局以中国宁波奉化为核心，同步推进泰国海外生产基地建设，形成“国内+海外”双轮驱动格局。
    盈利预测与评级
    我们预测公司2025-2027年营业收入分别为4.34/7.04/9.41亿元，归母净利润分别为0.71/1.08/1.37亿元，三年归母净利润CAGR为19.42%，每股计算的摊薄EPS为0.63/0.97/1.22元。公司股价对2025-2027年预测EPS的PE倍数分别为75/49/39，参考可比公司估值，公司积极扩充产能，有望带来盈利的快速成长，首次评级，给与“增持”评级。
    风险提示：
    原材料价格波动的风险；需求不及预期的风险；产能扩张不及预期的风险。

多元布局橡塑新材料、辅助运输设备和军工配套产品，受益于煤机行业设备迭代

科隆新材(920098)
    投资要点：
    主营橡塑新材料和煤矿辅助运输设备，2024年毛利率达41.26%。科隆新材主营业务为液压组合密封件和液压软管等橡塑新材料产品的研发、生产和销售以及煤矿辅助运输设备的整车设计、生产、销售和维修。主要产品和服务包括橡塑新材料产品、煤矿辅助运输设备、维修服务和其他矿用配件。公司客户结构呈现出主要客户集中度较高的情况，主要是受煤炭行业头部集中效应的影响。其中，2024年陕煤集团销售收入占比超过30%。2024年公司营收达4.83亿元，归母净利润达8691万元（yoy+4.25%）。
    需求端受益于下游煤机制造行业设备机械化和更新换代。液压组合密封件与液压软管属于橡塑产品类别，煤矿辅助运输设备则归属于煤炭机械领域。橡塑产品行业：2023年，液气密行业总产值增长至1,510亿元，液压（含液力）产值为768亿元。2024年1-12月，液气密产品进出口额121.5亿美元，同比增长3.3%，实现贸易顺差4.1亿美元，行业产值持续稳定增长。我国胶管生产企业数量众多，2024年我国胶管产量达22.1亿标米，同比增长2.1%；2025年，预计产量进一步增长至22.8亿标米，预计同比增长3.2%。煤炭机械行业：煤矿井下除煤炭运输外的其他运输统称为辅助运输，其中煤机运输难度大、耗时长、危险性高，煤矿辅助运输设备的质量和运行效率直接关乎煤炭产量和开采效率。2023-2025年，煤矿辅助运输设备年均增量需求可观，对应年均市场规模9.30-15.52亿元。尽管国家“双碳”目标对煤炭行业总体产量有所限制，但煤机市场潜在需求仍有增长空间，主要体现在以下两个方面：（1）机械化率提升：煤矿机械化率的提升是我国煤炭工业发展的核心目标之一。根据规划，到“十四五”末，煤矿采煤机械化程度将达到90%以上，掘进机械化程度达到75%以上。国家《煤矿智能化建设指南》要求，2025年大型煤矿智能化率超90%，推动煤机设备向电液控一体化升级，或将带动高性能密封件和胶管的需求增长。（2）设备更新换代：煤机设备工作环境恶劣，磨损严重，损耗率高。不同煤机产品的使用寿命存在差异，“三机”寿命一般为3至5年，“一架”寿命为5至8年。考虑到井下作业的特殊情况，液压支架等设备的实际平均使用寿命更短，因此现有煤机的更新换代需求成为当前煤机需求的主要来源。公司主要产品可分为液压组合密封件、液压软管和煤矿辅助运输设备三个主要类别。针对密封件产品的可比公司包括唯万密封和盛帮股份；针对液压软管的可比公司包括利通科技和矿益股份；针对煤矿辅助运输设备的可比公司包括亚通精工。
    多元化布局橡塑新材料、辅助运输设备和军工配套产品，以创新驱动发展。公司的技术与研发优势主要体现在橡塑新材料产品的研发能力和先进生产工艺两方面。一方面，公司能够根据产品用途研发对应特性的橡塑材料。公司拥有成型混炼胶成熟配方超200种，可研发生产具备耐油、耐酸碱、耐高低温、耐水及耐乳化液等不同特性的定制化橡胶胶料，满足不同客户差异化需求。另一方面，公司通过先进的生产工艺和制造设备，保证了产品生产效率和制造精度。2024年，科隆新材在煤矿辅助运输设备、军工配套产品和煤机橡塑新材料产品方面取得了多项创新突破，包括在煤矿辅助运输设备方面，截至2024年9月，科隆新材针对煤矿机械“大采高”支架中10米世界最大液压支架的“130吨级煤矿支架搬运设备研发”项目研发成功，目前已经进入批量量产阶段，实现订单交付；在军工配套产品方面，航天特车液压软管完成6个规格新品研发并签署技术协议，聚四氟乙烯软管国产化评审取得突破；在煤机橡塑新材料产品方面，密封件领域完成MDI体系材料优化，“杆密封”材料性能可靠性有效提升等。公司深耕煤炭行业二十余年，目前已与陕煤集团、郑煤机、北煤机、平煤机、神华能源、山东能源等煤炭或煤机行业头部公司及其下属企业建立了长期稳定的合作关系；与此同时，公司凭借橡塑新材料产品的技术研发能力，将业务向军工行业延伸，已与数十家军工相关企业和科研院所建立合作关系，多项产品性能优异，已在局部细分领域逐步替代了进口产品。公司募投的“军民两用新型合成材料液压管生产线建设项目”将在现有厂区内建设新型合成材料液压管及聚四氟乙烯软管生产线，项目建成后，新型合成材料液压管生产线可实现年产120万米；聚四氟乙烯软管生产线可实现年产聚四氟乙烯软管15万米。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为1.04、1.20和1.43亿元，对应PE为23.9、20.6、17.3倍。公司可比公司包括唯万密封、利通科技等，可比公司最新2025PE均值为28.3X。在技术方面，公司拥有多项核心技术，具备强大的定制化产品开发能力，尤其在军工领域的技术水平处于国内领先地位。在市场方面，公司通过多年的深耕细作，在多个行业积累了丰富的客户资源，并与煤炭、军工等行业的头部企业建立了长期稳定的合作关系。2025H1公司橡塑新材料产品中的军工配套产品收入稳健增长，煤矿辅助运输设备收入大幅增长。我们看好公司未来发展潜力，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：行业市场风险、原材料价格波动的风险、客户集中度较高的风险。

北交所首次覆盖报告：薄膜电容隐形冠军，卡位储能、特高压、新能源三大高景气赛道

胜业电气(920128)
    储能赛道全球关注度提升，集中式光伏/储能逆变器薄膜电容器排名领先
    据《中国新型储能发展报告2025》，2024年，全球能源转型和区域能源供需紧张等因素推动新型储能需求快速增长，美国、欧盟、英国等国家和地区持续加大新型储能技术产业发展支持力度，出台多项投资、补贴、税收优惠政策。2024年全球储能系统出货量为2.4亿千瓦时，同比增长超60%。我国新型储能亦处于高速成长期。2023年度公司电机启动及运行领域（含家电）、集中式光伏/储能逆变器领域和高压SVG领域薄膜电容器的业务规模在国内企业中排名均为第2名；考虑到公司的市场地位，有望受益新能源电力设备（光伏、储能）以及汽车市场的快速发展，我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为0.30/0.40/0.51亿元，对应EPS分别为0.37/0.49/0.62元，对应当前股价的PE分别为73.5/55.1/43.1倍，首次覆盖给予“增持”评级。
    专精薄膜电容器生产，产品种类丰富
    胜业电气是一家专业的薄膜电容器企业，基于产品性能与规模化优势，为全球知名设备企业提供电机电容器、电力电子电容器和电力电容器等产品。公司生产的电机电容器主要应用于家用电器、工业电机和水泵等电气及设备电机的起动与运行工作。薄膜电容器是储能变流器中的主要电子元器件之一。
    新能源电力设备/汽车快速发展+“以旧换新”政策，薄膜电容器市场空间广阔
    薄膜电容器作为基础电子元件，其应用场景已从家电、照明、工控、电力、电气化铁路领域拓展至光伏风电、新型储能、新能源汽车等新兴行业，中国电子元件行业协会预计2022-2027年全球薄膜电容器市场规模的复合年均增长率达9.83%。分行业来看，新能源电力设备：国际可再生能源机构（IRENA）预计2024年全球光伏发电领域薄膜电容器产值为36.49亿元；GWEC预计2030年全球风力发电领域薄膜电容器产值为25.60亿元。新能源汽车：根据EVTank、中国电子元件行业协会电容器分会的数据，2023年全球新能源汽车领域的薄膜电容器产值为65.94亿元，公司预计2025年全球新能源汽车薄膜电容器市场规模为114.40亿元。
    风险提示：新能源市场变化风险、原材料波动、募投项目投产不及预期风险

突破亚洲国际海底电缆大单，构筑全球产业竞争力

东方电缆(603606)
    事项：
    公司公告：公司及全资子公司东方海工院近期中标多个项目，包括亚洲区域海洋能源互联超高压海缆及施工敷设EPCI总包项目19亿元，海上风电项目的工程施工、运维抢修以及脐带缆等项目1.08亿元等，中标金额合计约31.25亿元，占公司2024年营业收入的34.37%。
    国信电新观点：1）公司坚持“海陆并进”，统筹推进国际、国内两大市场，重大项目的中标将为公司“十
    五五”业绩增长提供夯实的基础。2）项目带来的技术沉淀与市场拓展效应，将进一步助力构建国内外市场协同发展的良好格局，进一步提升公司的核心竞争力、市场影响力和品牌影响力。3）2025年以来，公司陆续中标阳江三山岛海上风电柔直送出±500kV、浙江某海上风电项目±500kV等高规格海缆产品，订单结构持续优化。4）维持公司2025-2027年盈利预测15.6/20.2/23.7亿元，同比+54.8%/+29.4%/+17.4%，对应PE为26.1/20.2/17.2x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：国内海风开发进度不及预期；行业竞争加剧；出海进度不及预期。

专注改性塑料粒子，“产能释放+PA布局+东南亚拓展”点燃增长引擎

禾昌聚合(920089)
    投资要点：
    “以塑代钢”、“以塑代木”趋势深入推进，中国已成为全球最大改性塑料市场。改性塑料是以通用塑料和工程塑料为基材，通过添加改性助剂进行物理或化学改性，以增强或赋予其阻燃、抗冲、高韧性等性能的塑料制品。2020-2024年，五大通用塑料（PP、PE、PVC、ABS、PS）合计产量达9,560万吨，初级形态塑料产量12,752万吨，塑料制品产量7,708万吨，年均复合增速分别为6.8%、4.9%和0.3%。相比之下，改性塑料产量年均复合增速高达12.6%，远超上下游产业，凸显产业升级趋势。中国已成为全球最大改性塑料市场，需求量从2021年的2,559万吨增至2024年的3,225万吨，CAGR达8.0%；2024年消费量同比增长5.6%，增长动力源于“以旧换新”政策提振家电、汽车等传统需求，以及新能源汽车、低空飞行器、智能机器人等新兴领域应用拓展。行业集中度持续提升，利润向头部企业汇集。禾昌聚合可比同业包括金发科技、普利特、会通股份等。未来，5G通信、物联网等技术发展将推动高端领域需求增长，促进行业创新与升级。
    专注改性塑料粒子和塑料片材，覆盖汽车、家电等领域。禾昌聚合专注改性高分子材料，产品涵盖PP、ABS、PC/ABS、PA、LGF、PBT/PET等系列，广泛应用于汽车、家电、新能源、电子电器等领域。公司掌握免喷涂、软触感、生物基纺织物、HCRP循环材料等核心技术，推动材料低碳化与高端化。生产采用“以销定产”模式，销售采取直销。公司在2024年的前五大客户分别为浙江利民实业集团有限公司、乔路铭科技股份有限公司、江苏新泉汽车饰件股份有限公司、南京乐金熊猫电器有限公司、创维电器股份有限公司，客户集中度相对稳定。2025Q1-Q3营收达13.79亿元（yoy+23.73%）、归母净利润12,918万元（yoy+41.87%）。
    产能释放保障汽车领域增长曲线延续，东南亚布局丰富业务维度。截至2025年6月末，公司及其全资子公司拥有授权专利69项（发明专利16项）及软件著作权5项。2024年有23个在研项目，聚焦降低气味、VOC、提升耐热性等，支持产品在汽车和家电领域拓展，并在2025年设立子公司专注高附加值尼龙材料。公司目前产能近20万吨，拥有三个在建项目：母公司数字化工厂（预计2025年四季度投产）、宿迁禾昌（预计2026年末逐步完成产能释放，年产3万吨）、陕西项目（预计2026年下半年投产，年产3万吨）。海外市场方面，2025年在新加坡设全资子公司，并计划通过新加坡子公司在泰国设立控股孙公司，以开拓东南亚市场。根据中汽协数据，新能源汽车产销快速增长（2025年1-6月同比增超40%），我国汽车整车改性塑料使用率（11%-13%）低于发达国家（19%-25%），预计2026年单车用量增至210千克；2024年家电产量增长（如冰箱yoy+8.3%），需求持续上升。下游行业高景气下，公司产能扩充有望推动业务增长。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为1.61、2.04和2.58亿元，对应PE为18.3、14.5、11.4倍。公司可比公司包括金发科技、会通股份、普利特等，可比公司最新2025PE均值为28.5X。受益于“以塑代钢”及新能源车发展，禾昌聚合产能扩张、创新驱动与全球化布局协同发力，汽车轻量化与高附加值材料有望打开成长空间。我们看好公司未来发展潜力，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：主要原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险、核心技术配方泄露风险

MDI产品景气回暖，锂电材料、新材料加速放量

万华化学(600309)
    事项：
    事件：11月下旬以来，全球主要聚氨酯企业相继上调MDI和TDI产品价格，覆盖多个区域市场。公司12月初以来分别上调拉丁美洲、中东、非洲、土耳其、东南亚、南亚地区MDI或TDI价格200-300美元/吨匈牙利BC也宣布对所有MDI产品涨价300欧元/吨。
    国信化工观点：
    1）受海外、国内多装置减产影响，MDI价格上行：截至12月15日，聚合MDI市场价格上涨至15050元/吨，较上周上涨100元/吨，较上月上涨500元/吨；聚合MDI市场价格19300元/吨，较上周下跌200元/吨，较上月上涨300元/吨。自12月8日起，万华化学上调中东、非洲和土耳其纯MDI、聚合MDI价格350美元/吨。12月9日沙特40万吨MDI装置计划2026年1月初开始停车检修，预计持续时间1个月左右；12月12日因上游原料氯气供应短缺及设备检修，巴斯夫位于比利时安特卫普年产65万吨的MDI装置低负运行，预计将持续低负运行至明年3月装置检修结束后。万华福建MDI技改扩能项目预计将于2026年二季度新增70万吨产能，万华福建第二套33万吨TDI项目预计今年建成投产，届时MDI和TDI产能将分别达450和144万吨。
    2）美国开启降息周期，有望拉动美国地产需求：美联储在2025年9月、10月、12月分别降息25bp，年内合计降息已达75bp，目前基准利率为3.50%-3.75%区间，并且从12月1日起停止缩表。美联储在2026年有望累计降息50bp，基准利率降至3.00%-3.25%区间。美联储降息有望刺激美国住房去库存及销售，开发商重启新房意愿有望增强，带动对于MDI的需求拉动。
    3）公司100万吨/年乙烯一期装置技改即将完成，有望显著降低成产成本：公司采用乙烷、石脑油混合进料的120万吨/年的第二套乙烯装置已在2025年4月开车成功，采用丙烷进料的第一套乙烯装置6月起进行进料改造，改造完成后改原料由丙烷变为乙烷，乙烷的价格相对较低、乙烷裂解制乙烯的收率更高、物耗、能耗及碳排放相对较低，公司使用乙烷作为原料可以显著降低成本，同时公司与科威特KPC合资，锁定低成本原料与海外渠道，有望提高石化业务盈利能力。
    4）公司大力发展锂电材料，自研成果加速转化：公司将电池材料业务作为第二增长曲线进行培育，主要聚焦磷酸铁锂、连续石墨化负极业务，第四代磷酸铁锂产品已经实现量产供应，第五代磷酸铁锂产品完成定型首发，2027年有望实现100万吨磷酸铁+100万吨磷酸铁锂产能规模。精细化工方面，公司ADI业务深化全球化布局以提升抗风险能力，MS树脂装置已实现规模化生产填补国内高端光学级空白，维生素A全产业链贯通切入营养健康领域。公司坚持产品差异化战略，受益于新质生产力战略支持及新能源产业需求拉动，高附加值产品矩阵持续完善，为长期增长奠定基础。
    5）公司是聚氨酯行业龙头，由于近期聚氨酯价格持续上涨，我们维持公司2025年并上调公司2026、2027年归母净利润预测为125.6/158.7/176.2亿元（原值为125.6/140.6/143.1亿元），对应EPS为4.00/5.05/5.61元，当前股价对应PE为18.9/14.9/13.5X，维持“优于大市”评级。
    评论：
    受海外、国内多装置减产影响，MDI价格上行
    截至12月15日，聚合MDI市场价格上涨至15050元/吨，较上周上涨100元/吨，较上月上涨500元/吨；聚合MDI市场价格19300元/吨，较上周下跌200元/吨，较上月上涨300元/吨。自12月8日起，万华化学上调中东、非洲和土耳其纯MDI、聚合MDI价格350美元/吨。12月9日沙特40万吨MDI装置计划2026年1月初开始停车检修，预计持续时间1个月左右；12月12日因上游原料氯气供应短缺及设备检修，巴斯夫位于比利时安特卫普年产65万吨的MDI装置低负运行，预计将持续低负运行至明年3月装置检修结束后。万华福建MDI技改扩能项目预计将于2026年二季度新增70万吨产能，万华福建第二套33万吨TDI项目预计今年建成投产，届时MDI和TDI产能将分别达450和144万吨。
    美国开启降息周期，有望拉动美国地产需求
    美联储在2025年9月、10月、12月分别降息25bp，年内合计降息已达75bp，目前基准利率为3.50%-3.75%区间，并且从12月1日起停止缩表。美联储在2026年有望累计降息50bp，基准利率降至3.00%-3.25%区间。美联储降息有望刺激美国住房去库存及销售，开发商重启新房意愿有望增强，带动对于MDI的需求拉动。
    公司100万吨/年乙烯一期装置技改即将完成，有望显著降低成产成本
    公司采用乙烷、石脑油混合进料的120万吨/年的第二套乙烯装置已在2025年4月开车成功，采用丙烷进料的第一套乙烯装置6月起进行进料改造，改造完成后改原料由丙烷变为乙烷，乙烷的价格相对较低、乙烷裂解制乙烯的收率更高、物耗、能耗及碳排放相对较低，公司使用乙烷作为原料可以显著降低成本，同时公司与科威特KPC合资，锁定低成本原料与海外渠道，有望提高石化业务盈利能力。
    公司大力发展锂电材料，自研成果加速转化
    公司将电池材料业务作为第二增长曲线进行培育，主要聚焦磷酸铁锂、连续石墨化负极业务，第四代磷酸铁锂产品已经实现量产供应，第五代磷酸铁锂产品完成定型首发，2027年有望实现100万吨磷酸铁+100万吨磷酸铁锂产能规模。精细化工方面，公司ADI业务深化全球化布局以提升抗风险能力，MS树脂装置已实现规模化生产填补国内高端光学级空白，维生素A全产业链贯通切入营养健康领域。公司坚持产品差异化战略，受益于新质生产力战略支持及新能源产业需求拉动，高附加值产品矩阵持续完善，为长期增长奠定基础。
    投资建议
    公司是聚氨酯行业龙头，由于近期聚氨酯价格持续上涨，我们维持公司2025年并上调公司2026、2027年归母净利润预测为125.6/158.7/176.2亿元（原值为125.6/140.6/143.1亿元），对应EPS为4.00/5.05/5.61元，当前股价对应PE为18.9/14.9/13.5X，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。

2025年品牌订单分化，2026年趋势延续但订单增速明显恢复

华利集团(300979)
    2025年品牌订单分化，2026年趋势延续但订单增速明显恢复。我们预期2025年公司订单增长为低个位数，其中Adidas/NewBalance/On running/Asics及其他品牌为主要增长动力，公司份额也在品牌供应链端持上升或稳定态势。然而由于Converse/Vans/Puma等品牌处理高库存致使订单回落，对公司整体表现有所拖累。展望2026年，我们预期高增品牌仍将延续亮眼表现，同时Nike/Hoka/UGG等品牌稳健向上，但Converse/Vans或将继续对整体订单有所掣肘。我们预期2026-2027年订单增长较2025年有明显恢复，分别为高单位数和10%的增长。公司自2022年进入Adidas供应链，积极和品牌商沟通获取供应链份额，我们预期2025年Adidas产能逾千万双，符合公司年初预期。公司已与品牌商签署长期协议，成为公司订单增长的最主要动力。此外，我们预期ON running和New Balance的年生产量也在千万双级别以上，体量较大且增速依旧强劲，拉动公司业务稳健向上。
    新建工厂逐步落地，Capex进入下行通道。集团在越南的一家新工厂已于第四季度投产，考虑越南劳动力与租金等成本显著抬升，越南或不再是主要的产能扩张区域，公司后续新建产能更加审慎。展望2026年，我们预期公司产能投放速度将明显回落，扩产节奏明显放缓。因此我们判断集团资本开支高峰期已过，后续Capex将以老厂扩产与设备更新为主，产能扩张进入更强调效率与回报的稳态阶段。投产与爬坡方面，最终放量与盈利节奏仍取决于员工熟练度以及与品牌订单兑现的匹配程度。
    我们判断2026年公司毛利率环比改善的确定性有所提升，但汇率波动仍将是不确定因素。一方面，前期投放的新产能已逐步落地并进入相对稳定的爬坡阶段，短期内新增产能/新厂投放强度下降，有助于缓解产能导入期的低效率与额外成本扰动，产能利用率及单位制造成本的改善空间逐步打开；另一方面，3Q公司人员数量出现较为明显的回落，叠加产线熟练度提升与组织效率优化，我们认为人均产出与费用摊销效率仍有提升潜力，从而对毛利率形成正向拉动。整体来看，“新增扰动减少+运营效率兑现”将支撑毛利率在2026年实现修复，但汇率变动可能对实际改善幅度带来一定影响。我们预计2025E-2027E GPM分别为22.1%/23.2%/24.0%。
    投资建议与盈利预测：我们预计2025–2027年公司营收分别为251.74/271.08/299.04亿元（原预测为248.38/277.36/308.15亿元），同比增长4.9%/7.7%/10.3%；2025–2027年归母净利润为33.88/38.80/43.82亿元（原预测为32.88/39.60/44.97亿元），同比增长-11.8%/14.5%/12.9%。公司股东回报稳健，派息率仍维持在70%左右。我们维持华利集团“优于大市”评级，给予2026年17x PE估值（原为18.5x），对应目标价为56.5元人民币，有2.4%上升空间。
    风险提示。全球消费需求波动；主要品牌去库存周期延长；新工厂爬坡不及预期；原材料价格波动；汇率波动。

北交所信息更新：魔芋深加工稀缺标的，尽享健康食品消费红利

一致魔芋(920273)
    2025Q1-Q3：营收5.69亿元，同比+30%；归母净利润6234万元
    公司发布2025年三季报，2025Q1-Q3，公司实现营收5.69亿元，同比增长30.49%；归母净利润6234.25万元，同比增长0.46%。由于魔芋原料价格维持高位，魔芋零食赛道竞争加剧，我们小幅下调2025-2027年盈利预测，预计归母净利润为0.90/1.10/1.34（原0.98/1.13/1.40）亿元，对应EPS分别为0.87/1.06/1.30元/股，对应当前股价PE为39.6/32.5/26.6倍，下调为“增持”评级。
    魔芋粉产品量价齐升、魔芋食品产品销量增长
    2025年前三季度，公司营收增长的主要因素为魔芋粉产品量价齐升、魔芋食品产品销量增长。利润端，剔除2024年前三季度的存货跌价准备转回1,037.93万元和2025年前三季度股份支付530.62万元的影响，归属于上市公司股东的净利润同比增长1,597.02万元，同比增长率30.38%。此外，公司重视产品研发，正由原料制造商向应用服务商转型，2025年前三季度研发费用2181.16万元，同比增长31.01%。2025年，公司积极参与行业展会，拓展下游应用与销售渠道，在2025年重庆火锅博览会斩获“2025中国火锅供应链创新企业TOP50”的荣誉。2025Q1-Q3，公司销售费用1739.12万元，同比增长19.72%。
    魔芋深加工产品的市场逐步被挖掘，近十年年均复合增长率达到26%
    根据公司2025年半年报引用的中国魔芋协会数据，在魔芋应用领域，国内市场消费规模逐渐扩大，魔芋深加工产品的市场逐步被挖掘，近十年年均复合增长率达到26%，但现阶段原料种植及出口环节仍占据产业链价值量的70%。对比日本等产业化成熟度较高的市场，我国当前人均消费水平仍存在差距，潜在市场扩容空间可观。随着消费者对健康食品的需求将迎来跨越发展，魔芋深加工产品依托其天然健康属性与功能延展性，具备引领健康食品新消费周期的产业潜力。
    风险提示：产品较单一风险、原材料价格波动风险、宏观经济环境变化风险。

发布2025年股权激励计划，三年业绩目标强势增长

宇晶股份(002943)
    投资要点
    事件：公司发布2025年股票期权激励计划（草案）。
    具体内容：公司于2025年12月16日发布股权激励计划草案，拟向激励对象授予股票期权不超过220万股，约占公司总股本的1.07%。本激励计划股票期权（含预留）的行权价格为26.95元/股。本激励计划拟授予的激励对象总人数共计10人，主要为公司核心骨干员工。
    公司层面业绩考核目标为2026-2028年营收、净利润二选一。本次激励计划首次授予的限制性股票的公司层面各年度业绩考核目标为：2026-2028年营收分别不低于12.00/15.60/20.28亿元，或者2026-2028年净利润分别不低于1.92/2.50/3.24亿元。本次考核目标为二选一，若收入与业绩中的一项达标，则归属比例为100%；若收入与业绩均未达标，但其中某一项达到目标值的80%，则行权系数为60%。
    股权激励体现管理层对未来几年业绩持续增长的充足信心，本次
    并能充分调动核心员工积极性。从公司过往业绩来看，公司2022-2024年营收分别为8.04/13.04/10.38亿元，归母净利润分别为0.97/1.13/-3.75亿元，2025年前三季度营收7.17亿元，归母净利润0.23亿元。可以看到公司历史业绩受到下游光伏行业影响，呈现一定波动。今年来，随着公司光伏设备海外出口订单陆续交付，打开光伏领域新增长，以及公司半导体、高端消费电子行业客户不断拓展，本次股权激励考核目标的设置体现了公司管理层对未来几年业绩持续增长的充足信心。同时，通过定向激励核心骨干，能够绑定核心员工利益，提升团队稳定性和工作积极性。
    盈利预测与估值
    我们预计公司2025-2027年营业收入10.53、17.74、22.48亿元，同比增长1.53%、68.37%、26.78%；预计归母净利润0.27、2.29、3.18亿元，同比增长107.20%、749.90%、38.73%；对应PE分别为273.92、32.23、23.23倍。维持“增持”评级。
    风险提示：
    下游需求不及预期；大客户合作进展不及预期；行业竞争加剧风险；国内外政策变化风险。

北交所首次覆盖报告：储能新引擎已成型，4GW+5GWh在建产能加速转型

海希通讯(920405)
    2025Q1-3营收+23.47%盈利能力回升，首次覆盖给予“增持”评级
    海希通讯主营业务分为（1）工业遥控，包括欧姆、德国HBC，仓储自动化软件的研发与销售；（2）新能源业务，主要包括储能专用电芯的研发及储能设备、模组、PACK等产品。2025Q1-3海希通讯实现营收4.14亿元，进一步同比增长23.47%。归母净利润2025Q1-3为4,809.18万元，同比实现+8.99%增长。考虑到海希通讯储能业务持续放量且毛利提升、工业无线遥控保持稳定，我们预计2025-2027年实现营收6.61/12.03/18.78亿元，归母净利润0.78/1.28/2.10亿元，对应EPS为0.56/0.91/1.49元，当前股价对应PE为47.7/29.0/17.7X，首次覆盖给予“增持”评级。
    工业遥控为基础，转型储能4GW+5GWh在建产能持续推进
    2024年储能业务开始放量，2024全年实现营收27,823.35万元，营收占比达54%；2025H1实现营收1.95亿元，营收占比达到64%。无线工业遥控设备在2024、2025H1营收占比分别为34%、28%。2024年储能相关毛利占比28%，2025H1则上升至52%，成为主要毛利贡献产品。2024全年储能业务整体毛利率为16.22%，至2025H1则提升至27.54%。截至2025H1，4GW新型电力系统设备制造项目工程进度达到27.17%，5GWh新型储能系统和浸没式模组PACK、储能组件制造基地（一期）工程进度达到16.79%。
    容量电价成为新一轮关注点，2025Q1-3储能采招落地容量大幅提升178%国家发改委发布《电力现货连续运行地区市场建设指引》，明确提到研究建立可靠容量补偿机制，包含建立容量评估机制、研究建立面向各类电源的容量补偿机制。甘肃发改委、宁夏发改委发布相关《建立发电侧容量电价机制的通知（征求意见稿）》。2025年1-9月，CESA储能应用分会共追踪到1728个储能采招落地项目，剔除同一项目对EPC和不同储能系统设备多次采购的情况，对应的实际储能系统需求为89.2GW/321.2GWh，同比增长178%。
    风险提示：供应商依赖风险、汇率波动风险、新业务拓展不及预期风险。

深耕电子焊接材料，双平台战略打造新增长极

唯特偶(301319)
    核心观点
    前三季度营收同比增长24.00%，扣非归母净利润同比增长3.51%。公司发前三季度实现营收10.60亿元(YoY+24.00%)，实现归母净利润0.70亿元(YoY-4.84%)，扣非后归母净利润为0.62亿元（YoY+3.51%）。其中，公司单三季度实现营收3.96亿元(YoY+19.67%)，实现归母净利润0.27亿元(YoY+15.98%)。前三季度公司确认的非经常性损益为758.63万元，主要为政府补助及金融资产公允价值变动损益等。
    综合盈利能力稳健，经营性现金流大幅改善。公司前三季度综合毛利率为16.26%，归母净利率为6.56%。归母净利润同比小幅下滑主要系去年同期非经常性损益基数较高所致，而扣非归母净利润的稳健增长彰显了主营业务的良好发展态势。公司经营质量显著提升，前三季度经营活动产生的现金流量净额达0.82亿元，同比大幅增长1578.59%，主要系收入增长的同时公司强化回款管理所致。费用方面，公司持续加大研发投入，前三季度研发投入为0.28亿元，同比增长19.86%。
    微电子焊接材料实现国产替代，全球化发展合作知名客户。公司作为国内微电子焊接材料龙头，在锡膏领域市占率约7%，而在外资品牌占据超50%市场份额的背景下，国产替代空间广阔。唯特偶产品性能对标海外一线，并已切入华为、中兴、比亚迪、通威等各行业龙头供应链。同时，公司持续拓展业务版图，在香港、新加坡、墨西哥、美国、越南、泰国等6地开设分支机构，并在苏州启用全球光伏电子新材料运营中心，在杭州落地汽车电子及安防电子新材料运营中心。
    “电子装联+可靠性材料”双平台战略，外延并购打造新增长极。2025上半年，公司增资认购嘉兴吉弗爱65%股权，丰富拓展公司可靠性材料产品矩阵。嘉兴吉弗爱原股东为韩国GFI，其核心产品全氟己酮微胶囊是一种自动就地扑灭火源的新材料，具备灭火效率高、灭火类型广、高电绝缘性、绿色环保等优势，可适配新能源、AIDC等各类消防场景，有望成为公司新增长极。
    投资建议：我们看好公司微电子焊接材料的领先优势，同时公司积极开拓新材料品类，完善产品矩阵，未来有望实现“电子装联+可靠性材料”双平台同步发展。我们预计2025-2027年公司营收增长至15.39/19.60/25.05亿元，归母净利润1.00/1.25/1.76亿元，当前股价对应PE分别为59.7/47.9/32.4倍，给予“优于大市”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险，下游领域需求波动风险，新业务及新品导入不及预期风险，市场竞争加剧风险等。

苏试试验公司深度：试验设备和服务双轮驱动，精耕细作谋长远发展

苏试试验(300416)
    深耕工业品检测试验领域，环试设备和服务领域的领军者。公司前身是创立于1956年的苏州试验仪器总厂，初期以力学振动试验设备为主业，2009年设立环境与可靠性实验室，确立设备和服务双轮驱动发展战略，并以苏州总部实验室为据点，在全国各地布局实验室网络。公司于2015年在创业板上市，2019年通过收购上海宜特，正式进军集成电路检测领域，开始为客户提供从芯片、部件到终端整机产品全产业链的环境与可靠性试验验证及分析服务。历经60余年的发展，现已成为国内环试设备和试验服务的领军企业，是国家工信部认定的专精特新“小巨人”企业。公司现面向工业品检测试验领域，聚焦试验设备、试验服务和集成电路验证与分析服务三大主业，2025H1收入占比分别为31.27%/49.19%/15.63%。
    设备为基服务为径，双轮驱动铸就环试龙头。公司立足环境与可靠性试验产业价值链高点，凭借“设备+服务”融合发展的商业模式，打造技术互助、资源共享的信息平台，实现产业链高效协同，构建独特竞争优势。1）试验设备：环试设备属于技术密集型行业，技术门槛高，高端设备长期由海外厂商占据。公司在试验设备领域深耕60余年，拥有深厚的研发和技术实力，推出多款国内领先、国际先进的试验设备产品，并参与制定多项试验设备行业标准，引领我国环试设备行业技术发展。近年公司重点研发真空试验设备，可满足宇航领域试验需求，预计未来具备长期发展潜力。2019-2024年公司设备业务收入的年均复合增长率为9.16%。2）试验服务：公司以设备优势为依托发展环试服务，在苏州、上海、北京和深圳等重要城市布局实验室，且在泰国设立海外实验室，以快速响应和服务客户试验需求。目前公司一方面不断完善实验室网络布局，另一方面，紧跟产业链需求，围绕服务工业产品质量与可靠性主线深化专业门类，以环境与可靠性试验服务为核心，有计划地拓展专项试验服务能力建设，聚焦新能源、储能、航空航天、移动通信、电力装备、医疗器械等领域，丰富实验室专业测试能力，打开长期发展空间。2019-2024年公司试验服务业务收入的年均复合增长率为22.48%。
    布局集成电路检测高景气赛道，中长期成长动能充足。在中美贸易摩擦不断升级的背景下，我国加快集成电路产业的国产化替代进程，催生大量配套测试服务需求，据中国半导体协会数据，2027年我国集成电路第三方实验室检测分析市场规模预计达180-200亿元。公司于2019年收购上海宜特，正式进入集成电路第三方检测服务领域，公司现不断完善宜特的试验能力建设以巩固技术优势和行业地位，随着宜特产能逐步释放，公司收入规模和盈利能力有望持续提升。2020-2024年公司集成电路检测业务收入的年均复合增长率为14.06%。
    投资建议
    我们预计公司营业收入22.35、25.23、29.06亿元，同比+10.36%、+12.89%、+15.17%；归母净利润为2.52、3.16、3.99亿元，同比+9.85%、+25.36%、+26.20%，当前股价对应PE为35、28、22倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示
    宏观经济波动风险、市场竞争加剧风险、产能释放不及预期、应收账款回款不及预期等。

北交所信息更新：战投入股赋能产业升级，高端新材料布局进入加速期

禾昌聚合(920089)
    引入战略投资者，“资源赋能+业务联动+价值认同”深度结合助力高质量发展
    2025年12月16日，公司发布公告称控股股东赵东明及一致行动人蒋学元拟将其合计持有的5.10%股份（7,684,068股）协议转让给战略投资者卢大光。本次转让价款合计为1.27亿元，权益变动后，战略投资者卢大光直接持有公司7,684,068股，即公司当前总股本5.10%的股份。本次权益变动是结合公司自身发展规划与未来长远布局，是“资源赋能+业务联动+价值认同”的深度结合；未来战略投资者将协助公司持续推动业务升级、提升核心竞争力。我们维持公司2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为1.54/1.60/1.88亿元，EPS分别为1.02/1.06/1.25元，当前股价对应PE分别为18.8/18.0/15.3倍。我们看好公司未来高附加值产品布局，维持“增持”评级。
    依托战略投资者行业资源，推动公司切入半导体、机器人等前沿高端领域
    根据公告介绍，卢大光先生系复商集团有限公司董事长、实际控制人，长期深耕新能源、高端新材料领域等高壁垒、硬科技领域一级市场投资，核心关注新材料、芯片半导体、机器人、无人机、新能源等赛道，并在上述领域已积累覆盖产业上下游的行业资源、成熟的投资运作经验及广泛的产业合作人脉。依托战略投资者资源，可协助公司优化研发方向，切入高附加值应用场景。此外根据相关公告，2025年11月公司实控人赵东明将名下另一实控公司禾盛新材控制权转让至上海摩尔智芯；摩尔智芯表示未来将在产业链资源整合、新技术培育和新业务拓展等领域全面增强禾盛新材的产业竞争力与盈利能力。我们认为，公司此次引入战略投资者，彰显了实控人对半导体、机器人等高端领域未来发展的信心与重视，公司有望持续加大对高端新材料领域战略布局的力度，积极打造第二成长曲线。
    主业经营稳定，2025Q1-3归母净利润同比增长41.87%
    公司汽车和家电主业经营稳定，营收持续增长，2025年前三季度实现营收13.79亿元，同比增长23.73%，归母净利润1.29亿元，同比增长41.87%。目前公司有多个在建项目，即将进入投产期，未来公司主业有望继续保持增长态势。
    风险提示：原材料价格波动、募投项目进展不及预期、市场竞争加剧风险。

北交所首次覆盖报告：伺服系统“小巨人”盈利能力快速回升，风电、防务下游增长带动需求提振

星辰科技(920885)
    伺服系统“小巨人”盈利能力快速回升，首次覆盖给予“增持”评级
    星辰科技主营业务为随动控制总成、伺服驱动器、伺服电机等，是国家级专精特新“小巨人”、广西省“瞪羚企业”。星辰科技2025Q1-3实现营收1.41亿元，同比实现增长40.99%；归母净利润2,676.57万元，同比增长120.94%。我们预计星辰科技在2025-2027年实现营收1.85/2.19/2.41亿元，对应归母净利润0.33/0.45/0.51亿元，对应EPS为0.20/0.26/0.30元，当前股价对应PE为113.8/85.4/74.1X高于可比公司平均值。考虑到星辰科技在军工方向积累深厚，在风电方向受益市场整体回暖并开拓新客户，具有较强的增长弹性，估值具备合理性，我们首次覆盖给予“增持”评级。
    新能源品类实现快速增长，2025H1毛利贡献率提升至23.6%
    2022-2025H1新能源伺服系统在营业总收入中的占比持续提升，从2022年的14.80%提升至2025H1的42.93%。航空航天、军工专用伺服系统贡献大部分毛利，2025H1毛利贡献率59.18%。募投项目电气控制部分预计新增产能为军用伺服驱动器1,500台，控制器500台，执行机构部分预计新增伺服电机6,000台，其中军用1,500台，新能源1,500台，工业3,000台。截至2024年11月公告募投项目已建设完毕并达到预定可使用状态。
    2025H1国内风电整机厂中标及出海高增，国防建设带动军用伺服需求量提升据风芒能源不完全统计2025H1我国11家整机商共计中标526个项目，规模总计约94GW，与2024年同期相比增长32.7%。陆上风电项目仍占优势，2025年上半年的陆上风电中标量再创新高，累计实现约88.4GW，占全部市场的94.06%。同时，2025H1国际市场热度提升。国际累计完成中标约10.23GW，占全部市场的10.89%。伺服系统在机载、舰载、车载等领域的侦查、瞄准、打击、行进等大系统或子系统中起重要甚至关键作用。前瞻产业研究院预计2025年我国军用雷达市场规模可达573亿元，2020-2025年复合增速为10.8%。根据2025年中央和地方财政预算草案报告，2025年我国国防支出为17846.65亿元，增长7.2%。
    风险提示：新产品开发风险、应收账款收回风险、下游订单需求波动风险。

拟收购微宇天导向全域测试服务平台转型，与信通院合作深化“6G+卫星”方向

创远信科(920961)
    投资要点：
    国内高端无线通信测试仪器龙头企业，重点拓展智能网联汽车测试、6G+卫星互联网等领域。公司作为国内高端无线通信测试仪器龙头企业，紧抓“十五五”规划机遇，聚焦5G/6G通信、北斗导航、半导体射频等核心领域，布局车联网、卫星互联网、低空经济等场景化应用。公司高研发投入流向6G预研、AI+测试等前沿方向，迭代更新TSPScanner扫频仪等产品，并推出44GHz手持频谱分析仪等新品，积极承担国家级科技重大专项。汽车领域，公司车联网业务客户主要为汽车主机厂、TBOX/OBU供应商、汽车测试检测机构等；卫星互联网领域，近期主要中标项目为中国兵器工业集团航空弹药研究院有限公司的“北斗三号实时推演卫星信号模拟系统”项目。我们认为，公司凭借高强度研发投入、全链条技术创新及产业协同布局，有望在高端仪器国产化浪潮中抢占先机，6G、卫星互联网、智能网联汽车等前瞻领域的技术储备和场景落地能力，或将为其在新质生产力发展中构筑长期竞争优势。2025Q1-Q3实现营收1.56亿元、归母净利润401万元。
    拟8.86亿元收购微宇天导100%股权，有望融合提供“地面—低空—卫星”的全域测试解决方案。根据2025年12月11日最新公告，公司拟通过发行股份及支付现金的方式购买创远电子等14名交易对方持有的微宇天导100%股权，并向符合条件的特定对象发行股份募集配套资金。交易价格为88,630.00万元，此次募集配套资金金额不超过14,000万元。微宇天导是一家专注于卫星导航测试技术革新的企业，主营业务围绕定位导航授时（PNT）仿真测试、导航电磁环境测试两大业务方向，研发自主可控的卫星导航仿真测试仪器并拥有一系列核心专利技术。根据公告，微宇天导2023年至2025上半年的归母净利润分别为1442.90万元、3590.68万元和2183.26万元，微宇天导业绩承诺期为2025年2027年，承诺实现净利润分别不低于5456万元、6027万元和6543万元，业绩承诺期间各年度承诺的净利润数总和不低于18,026万元。通过此次交易，公司或将会实现通信测试系统与导航定位测试系统的业务融合，提供覆盖“地面—低空—卫星”的全域测试解决方案；通过双向客户资源导入实现业务协同：可将标的公司导航测试产品导入现有5G/6G通信客户体系及车联网、低空经济场景，同时借助其特种行业与商业航天资源，推动上市公司射频/通信测试仪器切入导航装备研发环节，拓展融合测试需求与细分市场。我们认为，随着全域测试解决方案的成型，公司或将从单一通信测试设备供应商向多维度测试服务平台转型。
    与中国信通院华东分院等达成战略合作，深化“6G+AI”、“6G+卫星”方向。2025年8月，公司密集签署三项战略协议，构建“技术突破+产业落地”双轮驱动格局。8月28日与中国信通院华东分院合作，聚焦“6G+AI”、“6G+卫星”方向，共建新一代6G通信+卫星互联网测试验证中心，通过产学研协同打造技术验证、市场评估、产业孵化全链条体系。8月30日分别与中建材凯盛机器人、深圳优策管理咨询达成合作：前者向公司提供包括但不限于园区巡检机器人等复合机器人产品，并就公司生产线自动化智能化方面开展合作，旨在发挥资源优势，优化配置效率。我们认为，公司通过多维度战略合作，既强化了6G与卫星互联网等前沿技术的研发根基，又拓展了工业测试场景与智能化生产能力，为未来在通信测试仪器高端市场及车联网、低空经济等新兴领域的竞争奠定了生态基础。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.19/0.34/0.49亿元，对应当前股价PE分别为226.5/130.4/89.3倍。公司通过在5G/6G、车联网通信测试以及低轨、低空等核心市场不断增加投入，有望提供更加优质的产品与服务，从而抓住低轨、低空领域发展新机遇，维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、核心人员流失风险、技术研发及产品开发风险。

电解液龙头竞争优势明显，量价齐升业绩有望大幅增长，建议“买进”

天赐材料(002709)
    结论与建议：
    公司为电解液龙头企业，产能全球第一，2024年全球市占率超30%。公司具备技术护城河，掌握电解液核心原材料六氟磷酸锂的工艺技术，能够实现完全自供，盈利能力明显优于同业。公司已经与锂电头部企业建立长期供应关系，国内外产能正在稳步扩张。
    下半年储能需求带动锂电产业景气度明显提升，公司排产饱满，产品供不应求。近期公司签订多个大单，未来3年增长确定性强。11月以来电解液价格呈现稳步上涨趋势，我们预计明年Q1仍有望保持高景气度，业绩有望大幅增长。我们上调公司2025/2026/2027年的净利润分别至11.9/53.3/69.8亿元,YOY+147%/+345%/+31%，EPS分别为0.62/2.78/3.64元，A股按当前价格计算，对应2025/2026/2027年PE为60/13/10倍，建议买进。
    公司为锂电池电解液龙头，优势明显:公司主营业务为锂电池电解液，产能85万吨，出货量全球第一，2024年全球市占率超30%，2025年出货量预计达72万吨，同比增44%。公司拥有较强的技术优势。公司掌握电解液核心原材料六氟磷酸锂的工艺技术，单位成本显著低于行业平均水平；自建六氟磷酸锂产能11.5万吨（全行业第一，市占率37%），实现关键原材料的完全自供。此外，公司在全球范围进行专利布局，加强了先发优势。
    客户方面，公司与锂电池头部企业强绑定。公司与宁德时代自2017年开始合作，为宁德时代的主要原材料供应商，2024年对宁德时代的出货占比近四成。今年11月，公司与国轩高科和中创新航分别约定在2026-2028年分别出货87万吨和72.5万吨，年均出货29和24万吨，预计未来对这两家公司的产品出货量将分别占到总出货量的近2成，客户结构进一步优化。
    储能带动锂电池需求旺盛，电解液及材料率先涨价：随着国内外储能支持政策加码，锂电池成本下降，目前储能系统经济性已经显现；叠加AIDC建设和新能源装机占比提升增加了对储能的需求，今年国内外储能招标量均翻倍增长，预计2026年储能电池需求增速将超50%，带动2026年全球锂电池出货量将同比增30%。随着Q4行业进入旺季，电解液原材料六氟磷酸锂价格已经出现大幅上涨，截止12月16日价格为17.25万元/吨，较7月低点已经上涨245%。原材料价格大幅上涨推动电解液价格上涨，截止12月16日，电解液价格为3.37万元/吨，较7月低点上涨73%,12月单月已上涨23.9%。我们预计电解液价格向好的态势将在2026年延续，公司自供原材料，将充分受益于价格上涨带来的利润增加，业绩有望大幅增长。
    盈利预期：我们上调公司2025/2026/2027年的净利润分别至11.9/53.3/69.8亿元,YOY+147%/+345%/+31%，EPS分别为0.62/2.78/3.64元，A股按当前价格计算，对应2025/2026/2027年PE为60/13/10倍，建议买进。

Q4来水大幅修复，火电进入投产周期

湖北能源(000883)
    本报告导读：
    我们看好公司来水大幅好转下业绩的修复，新增火电机组有望贡献业绩增量，另外公司进入稳定运营期分红有望提升。
    投资要点：
    维持优于大市评级。我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.38、0.340.35元/股（原预测为0.34、0.43、0.44元）。参考可比公司估值，2025年可比公司PE估值17x，给予公司PE15x（原为16.5x），对应目标价5.7元（+2%），维持优于大市评级。
    湖北能源是三峡集团旗下湖北省区域性综合能源发电企业。公司致力于能源保供，业务覆盖水电、火电、新能源、天然气、煤炭和金融多个板块。公司控股股东为三峡集团，截至25Q3合计持股28.92%，第二大股东为湖北省财政厅，累计持股28.12%。截至25H1合计控股装机1833万千瓦，其中水电、火电、风电、光伏装机分别为456.7、663、124.5、571.2万千瓦，其中公司存量在运水电主要分布在清江、郁江流域，火电机组主要分布在湖北和新疆。
    Q3出售长江证券股权确认一次性收益，Q4来水大幅修复，2025年业绩预计将明显好转。2025年前三季度公司实现营收135.21亿元，YOY-12.24%，主因来水不及上期；归母净利23.36亿元，YOY-5.07%，主因公司于三季度处置长江证券股权，确认投资收益14.3亿元，致三季度利润高增。25Q4以来，水布垭出库、入库流量分别为650、670立方米/秒，显著好于24年同期（24Q4出库、入库分别为2、34立方米/秒；23Q4分别为252、218立方米/秒）；水布垭Q4以来平均水位394米，位于调节库容的88%分位（24年同期为59%分位），预计能较好地保障26年上半年的发电情况。基于以上假设，我们预计公司2025年可实现归母净利27.1亿元，YOY+49%。
    火电即将进入投产周期，抽蓄稳步推进建设。公司在建火电项目为江陵电厂二期，其两台机组预计将分别于2025年底与2026年上半年投产2025、2026年新能源装机增量预计均超34万千瓦。基于以上假设，测算可得公司2026、2027年将实现归母净利24.0、24.5亿元。另外，公司持续推进淋溪河水电及3个抽水蓄能项目共计458.5万千瓦，预计有望为公司长期业绩提供支撑。
    风险提示。来水波动影响公司水电利润；当前火电长协未定，26年火电利润仍受电价影响较大；风电、光伏消纳压力，市场化电价下行。

高精度导航应用龙头迎接十五五北斗红利，芯片自研与新品创新巩固国内外先发优势

华测导航(300627)
    华测导航是我国北斗卫星导航领域的优秀企业代表。公司成立于2003年，正值我国北斗一号系统建成，专注高精度北斗/GNSS相关的核心技术及其产品与解决方案的研发、制造、集成和产业化应用。2024年，华测导航实现营收32.51亿元，净利润5.83亿元。公司产品体系分为资源与公共事业、建筑与基建、地理空间信息、机器人与自动驾驶四大业务板块；坚持高精度导航定位技术“一个核心”；构建高精度定位芯片技术平台和全球星地一体增强网络服务平台两大技术护城河。
    股权激励制度健全，覆盖管理层与核心员工较为全面。自2017年上市以来，公司陆续发布了9期限制性股票激励计划，覆盖公司董事、高级管理人员与核心技术骨干。2025年，公司推出的第三期股权激励方案，覆盖董事、高级管理人员、核心骨干1082人，2024年底公司员工总数2046人，可以看到股权激励覆盖公司骨干员工比例超过50%。实际股权激励执行效果较好，制定的公司业绩考核目标基本完成。
    高精度卫星导航产品是人类文明发展的必要生产力工具，华测导航产品线具有坚实长期的社会需求基础。根据商业第一性原理，测量测绘仪器的本质是工具属性，核心任务是测角、测距、测高。回顾人类文明历史，测量测绘仪器经历三次技术飞跃：古代的准、绳、规、矩；20世纪工业革命时期的经纬仪、水准仪、激光垂准仪、全站仪、超站仪、全站扫描仪、智能型全站仪、三维激光扫描仪等；21年世纪卫星导航定位系统（GNSS）在测量测绘领域的应用。集成高精度GNSS芯片的接收机终端能够通过卫星导航定位技术直接获取大地平面和高程三维坐标。华测导航践行测绘仪器行业发展规律，特别注重将各种新技术与高精度卫星导航技术融合发展，集成到公司测量设备中，形成丰富的高精度导航产品，满足多场景应用需求。
    中国北斗卫星导航产业空间巨大，华测导航持续受益北斗产业红利。目前国内北斗产业能取得如今成果，主要有两个主要原因：第一，北斗系统主持方没有急功近利，制定实事求是的阶段目标；第二，罗马不是一日建成，北斗产业从最初规划到建设完成，脚踏实地发展了二十多年时间。北斗系统建设采取“三步走”稳健发展战略。2000年建成北斗一号试验系统，使我国成为世界第三个拥有自主卫星导航系统的国家。2012年建成北斗二号区域系统，为亚太地区提供服务。2020年建设北斗三号全球系统。2024年北斗卫星导航产业核心产值规模约1699亿元。回望2020至今，受益于北斗三号系统建成，公司收入和净利润实现较快增速。2024年，实现营业总收入32.51亿元，同比增长21.38%；实现归母净利润5.83亿元，同比增长达29.84%。展望2035，受益于北斗四号建设以及政策支持和开放，中国北斗产业发展空间巨大。2035年我国时空服务产业总体产值将超万亿元人民币。
    实现高精度定位芯片自给自足，构建自主可控发展护城河。华测导航专注高精度卫星导航市场产品和技术的研发和应用。而高精度卫星导航芯片是该市场发展的基础，因此华测导航近几年自研高精度导航芯片，实现核心技术自主可控。2020年，公司研发出第一代高精度定位定向基带芯片“璇玑”，并于2021年完成量产，芯片“璇玑”性能接近传统芯片厂商旗下产品。芯片性能突破并非一蹴而就，下一代GNSS芯片有望实现性能赶超。近几年，公司在芯片“璇玑”基础上，继续在下一代GNSS芯片攻关，目标研制更高集成度和更高制程的芯片，并开发相应的OEM板卡和模组等产品，提升多场景应用的技术能力。
    农机导航市场快速发展，华测导航市占率领先。精准农业是近几年高精度GNSS下游应用快速增长的市场，未来几年依旧是公司收入的重要增长点。公司2024年年报显示，资源与公共事业板块实现营收14.25亿元，占比43.83%，是公司第一大收入来源，其中精准农业是该板块的核心业务。参考北美农业机械市场，中国农机自动驾驶系统相关市场具有较大发展空间。华测导航精准农业产品线丰富，包括农机导航自动驾驶、卫星平地、智能喷雾、农具导航、视觉导航、收获机对行器、智能出水桩等产品。华测导航农机导航自动驾驶产品在国内市占率领先。2023-2024年，华测导航农机辅助驾驶设备补贴销量分别处于行业第二名和第一名。
    发布星基增强服务，实现亚欧区域星基服务覆盖，为公司下一阶段海外市场拓展奠定技术优势。公司构建的卫星增强服务平台PointX，旨在构建覆盖全球的高精度时空信息网络，可以为各类高精度应用提供底层核心支持，包括自动驾驶精确导航、无人机智能巡线，智慧港口调度优化、智慧城市数字孪生。截至2024年底，华测导航PointX平台依托全球8000+基站和12个海外中心，已服务于全球120余个国家和地区。
    海外对标：天宝和海克斯康为华测导航指明发展方向。
    对比华测导航与天宝公司GNSS产品下游应用行业，两家公司均重点布局建筑和工程、农业、地理信息空间等行业。2024年，天宝公司来自这几个行业的收入约212亿元人民币；而华测导航相关收入规模约31亿元。前者收入规模是后者的7倍左右。对比收入地区构成，2024年天宝公司在北美洲实现收入152亿元人民币，欧洲地区实现收入77亿元人民币，亚太地区实现收入27亿元。华测导航2024年海外地区收入9.4亿元人民币。可以看到，北美和欧洲地区市场规模庞大，华测导航海外收入具有较大增长空间。
    对比海克斯康测量系统产品线与华测导航产品线，可以看到，华测导航产品以测量测绘领域GNSS产品为主。而海克斯康测量系统产品既有GNSS相关产品，又有基于光学和雷达等技术的高端精密测量和监测工具，相关产品频频应用于全球重大基建工程项目。例如被誉为全球第一高楼的哈利法塔，全球最长的隧道—圣哥达基线隧道，以及全球最长的跨海大桥—港珠澳大桥，均采用了徕卡测量系统的测量技术与设备。对比海克斯康测量系统产品，我们认为，华测导航产品和技术仍有较多空白，与海外顶级测量企业相比，有较大差距，但也表明公司有很大发展空间。
    首次覆盖，给予“推荐”评级。考虑公司海外市场拓展顺利，测量RTK新品以及激光雷达产品市场反响良好，我们预计公司2025-2027年营收增速分别为22.6%/20.2%/18.4%，实现归母净利润分别为7.42亿元、9.33亿元和11.58亿元。考虑华测导航所处赛道具有长期成长性，以及公司良好科学管理机制带来的成长确定性。参考中证500指数以及通信设备行业指数估值，给予公司2026年30X-35X PE，对应目标价35.7-41.7元，对应当前市值有16%-36%的上涨空间。
    风险提示：错判市场发展方向，卫星导航芯片自研进度缓慢，国际贸易摩擦加剧，下游应用场景发展低于预期。

公路智能养护咨询龙头，基建运维隐形冠军

中公高科(603860)
    公路智能养护咨询龙头。公司是我国领先的公路智能养护咨询服务商。公司实控人为交通运输部公路科学研究所，截至2025年三季度，公司第一大股东中路高科科技集团有限公司持股46.24%。公司主营公路养护决策咨询（65.36%）、路况快速检测系统开发与集成（26.13%）、公路养护分析系统开发与销售业务（6.38%）、租赁及培训（2.12%）。公司为各级政府公路管理机构、收费公路经营管理企业，以及从事公路养护业务的企业提供服务。
    公司业绩稳中有升，盈利能力突出。公司是A股稀缺的主营公路养护咨询的上市公司。2020-2024年，公司营业收入从1.8亿元增长至2.6亿元，归母净利润从0.35亿元增长到0.45亿元。公司经营业绩稳中有升。2024年公司毛利率和净利率分别为52%/17%，公司主营业务处于公路养护行业前端，利润水平相对较高。公司2024年资产负债率为14.62%，债务压力较小，资产质量较高。
    公路养护市场空间广阔。根据交通部，2024年末我国公路里程为549.04万公里。其中，高速公路里程19.07万公里，国家高速公路里程12.41万公里。从类别看，专用公路里程为5万公里，国道里程38.67万公里，省道里程41.01万公里。农村公路里程464.37万公里。我国国道和省道的路面使用寿命多介于12-15年之间，县道路面使用寿命多介于10-15年，乡村公路路面使用寿命多介于8-10年。近年我国公路养护市场投资额约3000亿元，标准养护实际需要投资额约6000亿元。我国公路里程规模庞大，未来养护空间大。
    人工智能技术赋能公路养护，交通强国建设助成长。公司信息化平台覆盖公路智能养护全生命周期。公司利用人工智能技术实现路面病害自动识别、道路结构损伤智能探测及精准修复。公司道路智能养护装备行业领先，能实现路面病害自动识别、异常数据的诊断与处理等。《交通强国建设纲要》提出，到2035年，基本建成交通强国。基本形成两个“全国123出行交通圈”和“全球123快货物流圈”。公路升级和交通强国建设持续打开公路养护成长空间。
    投资建议：我国公路运营里程规模庞大，公路养护市场前景广阔。公司采用人工智能技术辅助公路养护，有望大幅提高养护效率。公路升级和交通强国建设持续打开公路养护成长空间。预计公司2025-2027年归母净利润分别为4227万元、4961万元、5924万元，同比分别增长-5.26%、17.36%、19.40%。对应P/E分别为47.45/40.43/33.86倍，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级
    风险提示：新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险；固定资产投资下滑的风险

北交所信息更新：光伏“反内卷”进行时，石化密封等多下游特种领域显成效

科强股份(920665)
    2025Q3营收环比+0.84%，2025三季度末合同负债较年初+61.66%
    科强股份2025年前三季度实现营收2.35亿元同比-6.93%，归母净利润3205万元同比-35.73%。单三季度实现营收8512万元同比+1.78%，环比+0.84%；归母净利润996万元同比-15.26%，环比-17.35%。下滑主要因为光伏组件主机厂为了降低成本、减少亏损，继续要求供应商降价并在招标中采取低价中标方式，导致硅胶板整体销售价格持续下降，1-9月份硅胶板类营业收入同比下降14.11%，毛利率同比下降5.41个百分点。我们下调公司2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为0.46/0.49/0.53（原0.70/0.84/1.04）亿元，但2025年三季度末公司合同负债878万元较年初+62%，预收商品款增加，我们看好光伏“反内卷”政策持续推进，行业拐点有望短期显现，公司的硅胶板、橡胶密封制品的多下游拓展，当前股价对应PE分别为55.8/52.6/49.1倍，考虑估值因素，下调为“增持”评级。
    光伏“反内卷”进行时，多余产能出清价格有望回归理性
    硅胶板是光伏层压机核心辅材。2024年10月14日，中国光伏行业协会在上海召开“防止行业‘内卷式’恶性竞争专题座谈会”。光伏行业以自律规则的形式，首次明确将成本价作为招投标红线。据SMM统计数据，12月份，国内多晶硅排产环比下降0.96%；硅片排产环比下降15.95%；电池片排产环比下降12.61%；组件排产环比下降13.58%。
    橡胶密封制品2025Q3中标项目增多，多下游特种领域布局成效初显
    公司致力于特种高性能橡胶（布、板、带）制品，形成了以硅胶板、车辆贯通道棚布、橡胶密封制品、轻型橡胶输送带等多项产品为主的产品结构。公司是中石化、中石油供应商，并有产品应用于长征六号甲运载火箭。2025年橡胶密封制品陆续中标扬子石化、仪征输油站储罐导向（量油）管密封装置大型贮罐配件、中国石化青岛石油化工有限责任公密封帽等项目。参股的无锡科悦新材料科技有限公司下属品牌“新诺维SiNavo”的Valocore内饰材料在中国高铁CR450“优选一等座”成功落地。
    风险提示：产品毛利率下降风险、应收账款坏账风险、存货减值风险

中原高速，2025Q3点评，今年利润稳增长，明年建成新路产

中原高速(600020)
    事件
    近期，中原高速披露2025三季报。今年前三个季度，累计实现营业总收入48.88亿，同比+3.89%;归母净利9.61亿，同比+16.78%；扣非后归母净利9.43亿，同比+18.11%；加权ROE为7.48%，基本每股收益为0.39元。经营活动现金流量净额达18.68亿元。
    分红政策，公司24年派发现金股息约3.82亿人民币，每股约0.17元（含税）;全年分红1次，约占当年度净利润比例的43.4%。若以年报披露日A股的股价计算，1次分红对应股息率约为4.0%。
    点评
    公司的核心业务，为高速公路的投资建设和经营管理，包括京港澳高速郑州至漯河段等多条高速，半年报披露的管养总里程约808公里。
    25年前三季度，核心主营业务高速收费34.3亿，同比+1.63%；此营收占比72%，贡献毛利金额18.37亿；建造服务的营收占比27.5%，因会计口径原因，毛利率为零；房地产板块营收占比极少，营收同比减少-50%。综述，因子公司并表口径的收益增长，预计带来公司今年利润的稳健增长。
    未来三年，公司每年分红率不低于40%。且公司还将依披露的《估值提升计划》，加快“两非两资”盘活处置。新路产郑洛高速作为公司重点项目，预计于2026年底建成通车。根据公司披露的郑洛高速可行性研究报告，此路产具有一定的盈利能力。
    投资评级
    公司在巩固主业根基的基础上，拓展多元业务布局。依托数智科创子公司强化科技创新赋能，并设立科技研发专项基金，全面激发科技创新活力。我们看好公司未来的发展，维持“增持”评级。
    风险提示
    行业政策风险；融资风险；汽车出行量超预期下滑风险；

全球港机和海工龙头，长期增长动能充足

振华重工(600320)
    全球港机和海工行业龙头，1-3Q25业绩加速提升。公司是全球港机和海工行业龙头，岸桥全球市场占有率70%，17-24年公司收入和归母净利润CAGR分别为6.72%和8.56%，长期稳健增长。1-3Q25公司实现归母净利润5.24亿元，同比+21.02%，业绩加速增长，主要系公司管理改善，管理费用下滑，以及美元汇率波动使得汇兑收益增加所致。
    全球港机需求持续上行叠加公司竞争力提升，1H25公司新签订单加速提升。行业：（1）新增需求：全球港机新增需求和海运贸易量正相关，克拉克森预测25-27年全球海运贸易量将持续增长至221/226/233百万箱，有望带动全球港机新增需求同步提升。（2）更新和升级需求：港机更新周期约20-25年，2000-2008年全球贸易繁荣期交付的港机即将迎来更新周期。此外，随着集装箱船的逐步大型化，以及智慧码头、智慧港口的兴起，港机的大型化、智能化升级需求逐步释放。根据贝哲斯咨询预测，2022-2028E全球港口机械市场规模将从673亿元提升到1039亿元，CAGR为7.65%，持续稳健增长。公司：公司是全球港机龙头，岸桥全球市场占有率70%。并且公司近年来不断加大研发投入，持续提升产品竞争力，20-24年公司研发费用率从3.3%持续提升到4.4%。公司今年加速开拓海外市场，1H25获得荷兰、英国、法国、意大利、澳大利亚等13个国家的海外订单，港口机械新签订单金额达31.37亿美元，同比+27%，订单加速提升，有望带动公司未来港口机械收入加速提升。
    下游海风、油气资本开支上行，公司海工收入有望长期提升。行业：全球海风景气度持续上行，有望带动风电安装船、起重船、铺管铺缆船等需求上行。2024年全球海风工程船舶新签订单37艘，同比+8.8%，未来有望持续提升。此外，海上油气领域，即便油价短期承压，但油气行业经过十多年的成本压降，开发项目成本线普遍在30-50美元/桶之间，多数油气项目仍能实现经济性开发，IHS Markit预计，未来几年全球上游CAPEX支出仍保持上升趋势，海油勘探仍保持较高景气度，钻井平台等海工需求有望持续上行。公司：公司是国内海工龙头，疏浚船、起重船、铺管船国内市场占有率约70%。受益全球海风项目建设景气向上，以及油气领域资本开支持续上行，公司未来海工领域收入有望长期提升。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计25-27年公司营业收入分别为363/400/440亿元，归母净利润分别为6.28/7.87/9.84亿元，对应PE为26X/21X/16X。考虑到公司在港机和海工行业的龙头地位，我们给予公司26年22倍PE，对应目标价5.21元/股，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示
    全球贸易增长不及预期风险、全球油气勘探开发资本开支不及预期风险、汇率波动风险。

收入逐季加速，AI加速海外商业化

合合信息(688615)
    事件
    公司25Q3收入增长加速。2025年前三季度，公司实现营收13.03亿元，同比+24.22%；归母净利润3.51亿元，同比+14.55%。单Q3，公司实现营收4.60亿元，同比+27.49%（25Q1、Q2同比+20.93%、23.94%）；归母净利润9813.89万元，同比+33.97%。
    加大销售与研发力度，AI赋能C端海外加速商业化
    2025年前三季度，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为31.81%、4.69%、25.40%，同比+2.83pct、-0.50pct、+0.06pct。
    研发与销售保障下，公司智能文字识别C端业务在海外取得突破
    性进展。25Q3，公司智能文字识别C端业务实现营收3.85亿元，同比+32.40%，主要系公司持续推进产品功能迭代与技术创新，在提升用户体验的同时，海外版产品开发更多AI功能，加快海外市场商业化转换进度。另外，公司25年6月公告拟在港股IPO，融资资金有望进一步提升产品性能，并实现海外市场有效推广。
    月活用户数量与付费用户数量提升，整体业务实现增长。截至2025年9月30日，公司主要C端产品月活用户数量为1.89亿，同比增长12.50%，持续保持高速增长。
    受益于AI加持，B端业务实现稳健增长
    2025Q3，公司智能识别文字B端业务实现营收2060.06万元，同比+19.64%，主要系Textin及旗下AI Agent产品DocFlow等收入提升，推动智能文字识别B端业务持续增长；公司商业大数据B端业务实现营收3856.28万元，同比+10.52%，主要系启信慧眼持续丰富AI模块，拓展应用场景，优化使用效率与用户体验，推动商业大数据B端业务稳定增长。
    盈利预测与投资建议
    我们认为，公司当前用户结构呈现“海外月活占优、国内创收主导”的特征；未来海外市场有望借助AI功能迭代升级与精准市场推广，推动用户付费转化加速落地，进而打开较大增长空间。我们预计2025-2027年公司分别实现营收18.13、23.73、28.52亿元，同比增加26.08%、30.90%、20.15%；实现归母净利润4.81、5.97、7.46亿元，同比增加20.20%、23.95%、24.96%。
    风险提示：
    产品迭代不及预期、海外市场拓展不及预期、港股IPO不及预期、用户付费转化不及预期等。