肉毒产品落地，进一步丰富医美产品管线

爱美客(300896)
    事项：
    公司公告：1月8日，公司独家经销的韩国Huons BioPharma Co.,Ltd旗下的注射用A型肉毒毒素产品获药品注册证，销售区域为中国（含中国香港、中国澳门）。
    国信零售观点：公司此次在约定区域独家经销的肉毒产品获批，填补了在该产品管线领域的空白，通过与现有产品的组合，能为客户提供更全面的综合解决方案，有利于增强公司的核心竞争力。根据公司2025年中报披露数据，公司仍有体重管理及颏下脂肪等多款产品在研，未来上市后也将进一步丰富医美产品管线。总体上，医美消费渗透率仍有较大提升空间。公司一方面自研投入打造新产品线，另外外延并购丰富产品管线，同时也打开国际化业务，为业绩增长提供新的增量。我们维持公司2025-2027年归母净利润预测至15.64/17.94/20.99亿元，对应PE分别为28.2/24.6/21倍，维持“优于大市”评级。
    评论：
    肉毒产品落地，分享行业红利及丰富产品管线
    据公司公告，1月8日，公司独家经销的注射用A型肉毒毒素产品获药品注册证，销售区域为中国（含中国香港、中国澳门）。此次产品方为韩国Huons BioPharma Co.,Ltd，公司与韩国Huons BP在2022年5月20日签订《经销协议》，公司以研发注册方式引进Huons BP生产的注射用A型肉毒毒素产品。
    在医美领域，肉毒其机制主要是阻断神经信号传导，使肌肉暂时放松，从而实现外观改善。主要用于动态皱纹减轻、咬肌缩小、瘦脸瘦肩、下颌线条塑等。据弗若斯特沙利文数据，中国肉毒毒素注射的数量从2017年的170万支增长至2021年的450万支，复合年增长率（CAGR）达到27.4%。预计到2026年这一数字将达到1620万。总体市场规模也将进一步扩大，到2030年将达到390亿元人民币。
    投资建议
    总体上，医美消费渗透率仍有较大提升空间。公司一方面自研投入打造新产品线，另外外延并购丰富产品管线，同时也打开国际化业务，为业绩增长提供新的增量。我们维持公司2025-2027年归母净利润预测至15.64/17.94/20.99亿元，对应PE分别为28.2/24.6/21倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    在研项目进度不及预期；终端销售不及预期；新进入者竞争加剧等市场风险。

美的系能源企业，聚焦智能电网和新型储能业务

科陆电子(002121)
    核心观点
    2023年美的集团控股，聚焦智能电网和新型电化学储能。公司最早从事电表业务，2023年6月美的集团通过定增成为公司控股股东，明确了聚焦智能电网和新型电化学储能两大核心主业的战略方向。2025年上半年，公司智能电网和储能业务分别实现收入12.5亿元和12.8亿元，占整体营收的48.7%和49.8%。
    智能电网是公司的核心基础业务。公司主要产品包括标准仪器仪表、智能电表、用电信息采集和智能配电网一二次产品和设备。2024年公司中标电网公司能效监测终端、智能柔性调控终端、空调柔性调控协议转换网关等产品，业务逐步向能源托管、需求侧响应等领域延伸。海外市场方面，公司持续进行海外本地化经营投入，加速非洲、欧洲等战略市场开拓。
    公司重点发力新型储能业务。公司是最早布局储能的企业之一，也是国内少
    数长期深耕欧美市场的储能系统集成商。目前公司产品以集中式储能系统为主，工商业储能也已获得批量订单。截至2024年底，公司储能系统已在全球多个大型项目中稳定运行，累计应用规模超6GWh。市场开拓方面，公司近年来在亚太、东欧、中东、非洲等地持续发力。2025年上半年公司海外收入占整体营收的49.8%，同比+16.3pct；在产能布局方面，公司储能电池Pack3GWh产能预计将于2026年在印尼投产。
    全球储能维持高景气度。国内储能市场正迎来市场化发展浪潮，由于新能源发电渗透率达到一定阶段，对储能调节资源需求迫切，2025年国内各地方政府密集出台储能新增规划推动市场高速增增长。美国方面电网升级与可再生能源消纳带来刚性储能需求，AI数据中心用电需求激增进一步提升需求。欧洲各国政府加快推动解决电网不稳定问题，储能得到政策支持，同时现货峰谷价差扩大推升储能项目收益率。新兴市场，中东、南亚、南美等地区大储潜力较大。预计2025-2028年全球大储需求为262/362/459/557GWh，同比+65%/+38%/+27%/+21%，公司储能系统业务预计充分受益。
    盈利预测与估值：储能高景气度推动公司未来盈利实现快速增长。预计2025-2027年归母净利润2.6/6.4/8.3亿元（同比扭亏为盈/+149%/+30%），EPS分别为0.16/0.39/0.50元。通过多角度估值，预计公司合理估值161-168亿元，股价区间为9.7-10.1元/股，相对目前股价有20%-24%溢价。首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：国内外储能业务拓展不及预期的风险；中美贸易摩擦的风险；偿债风险；应收账款无法按时足额回收的风险；核心技术人员流失的风险。

手套行业回暖，龙头份额提升可期

英科医疗(300677)
    报告摘要
    英科医疗是全球一次性手套龙头企业，业务布局多元且全球化优势显著。公司1993年以贸易起家，2009年转型自主生产后快速扩张，核心产品丁腈与PVC手套贡献超90%营收，海外收入占比稳定在85%左右，产品远销150个国家和地区，服务客户超15000名。经过疫情及后疫情时代的格局洗牌，公司已成为全球一次性手套龙头，产能规模全球领先，2025年手套产能达990亿只，产能、营收、利润规模领先同行。
    一次性手套行业扰动出清，供需格局持续优化。一次性手套行业呈现“中国+东南亚”双生产中心格局，而欧美为核心消费市场，从细分市场看，丁腈手套增速领先于其他品类，渗透率有望持续提升。行业经历了2022-2023年的去库存和价格战后，落后产能逐步出清，中国厂商凭借产业链优势实现份额提升。2025年美国关税政策重塑全球贸易流，中国厂商转向非美市场，马来西亚厂商则填补了美国市场的空缺。随着下游经销商库存出清和供需关系重回平衡，丁腈手套价格有望进入温和上行通道。
    英科医疗核心竞争力源于多维度成本壁垒与全球化运营能力。通过自动化生产线、丁腈胶乳自供（控股/参股多家胶乳厂）及“清洁燃煤+新能源”组合能源，公司成本显著低于国内外同行。2025年起受美国关税政策影响，公司在国内生产的手套基本退出美国市场，但通过强大的全球渠道拓展能力，成功将产能转向非美市场，维持了满产满销的状态，有效对冲了美国市场的暂时缺失。同时积极推进全球化供应链布局，助力公司在行业波动中稳步提升全球市场份额。
    投资建议：一次性手套行业供需格局有望持续优化，叠加公司产能规模扩张与产线升级，成本控制与盈利能力有望进一步增强。公司作为龙头企业，凭借规模化生产优势、全产业链布局及全球化渠道网络，有望进一步提升全球市场份额。维持盈利预测，我们预计公司2025-2027年营收99.9/120.1/138.8亿元，同比增速4.9%/20.2%/15.6%，归母净利润12.4/17.0/20.1亿元，同比增速-15.3%/37.1%/18.1%。综合绝对估值与相对估值，公司价格区间为43.99-48.50元，对应市值区间为288-318亿元，较当前股价有12-23%溢价空间，维持“优于大市”评级。
    风险提示：地缘政治风险；原材料涨价风险；产能进度不及预期风险；汇率风险。

发布2026年股权激励计划彰显发展信心，智算云平台已部署DeepSeek、智谱等大模型

并行科技(920493)
    投资要点：
    事件：公司发布2026年股权激励计划（草案），激励对象包括公司董事、高级管理人员、核心员工及其他对公司发展有直接影响的员工，共计120人。此激励计划拟向激励对象授予1,465,350份股票期权，占股本总额2.45%，行权价格每股135元。
    2025年中国智能算力规模或同比增长43%，前三季度公司智算云营收同比高增151%。2025年前三季度，公司算力服务中，智算云表现突出，营收4.30亿元，同比大增151.12%；行业云营收1.45亿元，同比增长22.14%；通用云营收1.22亿元，同比微增1.28%。规模效应下，公司费用率有效控制，但净资产收益率和净利润率仍有提升空间。未来，公司计划通过市场拓展与客户服务提升收入，联合运营算力资源以扩充资源池，同时优化成本控制。据IDC预测，2025年中国智能算力规模将达1037.3EFLOPS（同比增43%），2023-2028年复合增长率46.2%。我们认为，随着智能算力行业的快速增长，公司凭借智算云的强劲势头、联合运营模式的资源优势以及精细化的成本管控，有望在提升盈利水平的同时，进一步巩固在算力服务领域的核心竞争力，实现营收与利润的持续双增长。
    智算云平台已部署DeepSeek、智谱、Qwen等多版本主流大模型。公司积极布局国产算力生态，通过外购模式构建包含华为昇腾等芯片的算力资源平台，由国产算力事业部提供从应用安装、移植、测试到优化保障的全流程服务。同时，公司智算云平台已部署DeepSeek、智谱、Qwen等多版本主流大模型。在生成式大模型技术迭代的背景下，公司依托应用运行特征分析技术优化算力选型，致力于为AIGC等新兴产业客户提供高竞争力的智算服务。我们认为，随着国产算力与大模型的深度融合，或将加速AI技术规模化落地，利好公司业务发展。
    推出“算海计划”增强在算力资源整合与调度领域的核心竞争力。公司算力资源建设采用共建模式与算力网接入模式并行。共建模式下，公司通过租赁IDC机柜、自主采购算力服务器及网络设备，并委托IDC服务商托管，构建自有算力资源池。其中，“内蒙古新型算力基地”作为供应商新东吉泰在和林格尔新区建设的IDC及算力中心，是重要合作载体。依托该基地，公司推出“算海计划”，通过与合作伙伴共建超大规模单体集群，实现模型训练与推理能力的强化。该计划具备双重战略价值：一是整合零散闲置算力，提升设备利用率；二是探索多元化合作运营，增强算力网络调度能力，补充直接采购模式下的资源缺口，为构建灵活高效的规模化算力网络提供长期支撑。我们认为，“算海计划”的持续推进将助力公司在算力资源整合与调度领域形成核心竞争力，为未来AI技术迭代与业务场景拓展奠定坚实基础。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.24/0.36/0.48亿元，对应EPS分别为0.40/0.61/0.80元/股，对应当前股价PS分别为10.2/7.9/6.4倍。我们看好公司通过不断加强关键核心技术的攻关突破，在未来有望为新兴科技企业、转型传统企业等国家重点发展领域提供更加灵活、定制化的云计算服务，为新兴产业发展和传统产业优化升级赋能，维持“增持”评级。
    风险提示：技术替代风险、人才引进和流失风险、数据泄露的潜在风险。

湿式纸基摩擦片国产替代标杆，布局ELSD打造新增长极

林泰新材(920106)
    公司概况
    公司主营业务为自动变速器摩擦片，是乘用车自动变速器的核心零部件之一，主要产品包括自动变速器湿式纸基摩擦片和对偶片，应用于包括液力自动变速器（AT）、无级变速器（CVT）、双离合器变速器（DCT）、混合动力专用变速器（DHT）和纯电动汽车专用变速器（DET等在内的主流自动变速器中。公司打破博格华纳、达耐时等海外企业在该领域的长期垄断及构建的技术壁垒，成功实现国产替代。
    2025年前三季度，公司实现营收3.26亿元，同比+68.9%，归母净利润1.07亿元，同比+131.2%，扣非归母净利润1.01亿元，同比+118.4%。前三季度毛利率45.4%，同比+3.1pct，净利润率32.7%，同比+8.8pct，经营层面显示出较强成长性和盈利能力。
    点评
    一、主业产能充足，产品下游多元化应用前景广阔。
    公司为湿式纸基摩擦片国产龙头。公司新建厂房在2025年11月份竣工，主要生产设备在2025年陆续购置完毕，预估2025年年末产能可达8,000万片/年左右，扩产项目的产能将会在2026年逐步爬坡实现9,700万片/年。
    湿式摩擦片是动力传递的核心，目前主要应用在乘用车、商用车等汽车领域，同时已在低空飞行器、工程机械、特种车辆等多个领域开展在研项目。新能源汽车领域已成为公司业绩新的增长点，公司产品已在吉利汽车“雷神智擎Hi·X DHT Pro”、上汽集团“HT11”的混合动力变速器产品上实现量产。飞行汽车项目摩擦片产品已提交客户装机，目前在测试中。
    二、前瞻布局ELSD产品，打造新成长曲线。
    ELSD（电子控制防滑差速器）可以有效提高车辆稳定性和安全性转弯性能、提升驱动功率以及提高越野能力。随着消费者更关注车辆驾乘品质及行车安全，具有主动控制功能的差速器(ELSD)被更多厂商开始接受，有望快速在主流车型中普及。根据DataBridge，2024年全球电子差速器市场规模为42.2亿美元并将持续快速发展，预计到2032年市场规模将达到111.4亿美元，该领域目前仍由外资企业掌握。
    公司目前已获国内头部新能源车企、国外汽车零部件巨头等多家企业的定点，部分客户已进行了B样交付，预计26年上半年会取得相关收入。未来下游ELSD需求放量有望带动公司新业务快速成长，进而推动公司业绩增厚。
    投资策略：
    预计2025-2027年营收分别为4.21/5.54/7.33亿元，归母净利润分别为1.38/1.81/2.38亿元，对应PE为33.1、25.2、19.2倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：
    乘用车销量不及预期；市场竞争加剧导致毛利率下降；新业务拓展不及预期；募投项目投产不及预期等。

“重估平安”系列之一：内外资金共振，核心资产回归

中国平安(601318)
    事项：
    2025年12月以来，A股保险板块实现最高月20%的涨幅，其中以中国平安为代表的低估值保险个股创下近四年新高。
    国信非银观点：近期以平安为代表的低估值保险板块走强，本质上是政策驱动、宏观变化、基本面、市场资金等多重因素共振的结果。其一，从外部资金面来看，人民币汇率的升值趋势吸引了外资重新增配中国核心资产，平安作为流动性好且估值偏低的金融龙头成为核心选择之一；其二，在国内资金层面，公募基金高质量发展要求下，2026年有望由成长风格向价值风格切换，平安低估值、高股息的属性提供了明确的防守反击价值；其三，公司坚持“综合金融+生态”的战略布局——其康养布局深度契合银发经济与内需主题，康养和AI投入坚决，持续构建坚实的第二增长曲线；尤其是康养资源深挖我国中高净值客户老龄化需求，AI等前沿科技的投入则持续优化服务体验、提升业务效率、稳固公司自身的“护城河”。平安估值提升的逻辑还在持续。我们维持公司2025年至2027年盈利预测，预计2025年至2027年公司EPS为7.72/8.57/9.26元/股，当前股价对应P/EV为0.71/0.65/0.59x，维持“优于大市”评级。展望后续，考虑到负债端“开门红”及资产端收益预期提升，叠加外部市场因素催化，我们认为公司估值仍有明确的修复空间，预计未来3年公司EV年均增速约为11%，因此我们认为中国平安合理的P/EV估值区间为1.02倍至1.13倍。
    评论：
    中国平安2026年重估的核心逻辑主线
    我们认为，2026年中国平安的估值重估将主要受到双重动力的驱动。一方面在于内部（公募基金基准调整）、外部资金（海外机构资金入市）的再配置。内部来看，随着公募基金高质量发展与长期考核机制的深化，其对基准指数中权重股的配置将更趋纪律性，对包括金融龙头在内的核心资产，存在从历史低配状态向合理水平回归的再平衡需求。外部来看，在全球经济格局演变与中国经济内生动能修复的背景下，海外资本对中国资产的战略性配置意愿有望提升，经营稳健、具备市场代表性与高股息属性的龙头公司预计将获得更多关注，内外资可能形成阶段性的配置共振。
    另一方面源于公司包括康养、AI等战略先发优势的兑现潜力。在行业传统的负债端与投资端之外，中国平安在康养生态与人工智能应用等前沿领域的长期投入，已构建起差异化的竞争壁垒。其打造的“金融+医疗健康”服务体系，不仅响应了社会人口结构变化的深层需求，也与国家扩大内需、促进消费的政策方向高度契合，有望开辟新的价值增长曲线。同时，公司在AI技术应用于金融产品设计、风险定价及客户服务等环节的深度探索，使其更有可能率先受益于新一轮科技革命带来的运营效率提升与商业模式优化。
    这两方面因素具备联动逻辑。基本面的战略优势是吸引中长期价值资金的底层基础，而国内外资配置行为的变迁则为价值发现提供了流动性层面的催化剂。当市场认知从短期周期性因素，更多转向对公司长期生态价值与科技赋能潜力的重估时，估值体系的切换便具备了条件。
    我们判断2026年公司股价的驱动逻辑，将从过去侧重短期保费与投资表现的线性框架，逐步转向对“综合金融+科技”平台生态价值的整体评估。在资金面再平衡与基本面创新力释放的可能共振下，中国平安的估值中枢有望获得系统性提升。
    内部资金：公募基金基准要求或增加核心资产配置，而当下平安低配明显
    2025年以来公募基金高质量发展的政策导向，特别是对业绩基准约束的强化，正引导资金进行更为规范与理性的资产配置。在这一框架下，为控制跟踪误差并获取稳定超额收益，基金管理人倾向于增加对基准指数中权重占比高的核心资产的配置比例。这种机制在客观上促进了资金向市场代表性龙头企业的中长期聚集，形成结构性的配置偏好。
    以中国平安为例，其作为金融行业龙头，在主流宽基指数中具有显著权重，本应属于这一逻辑下的重点配置标的。然而，从目前的公募基金持仓数据来看，对其配置比例相较于其市场地位与指数权重而言，仍处于明显低配状态。这种偏离可能源于短期行业周期波动、市场情绪等因素的干扰，使得其内在价值与机构配置行为之间出现了阶段性的背离。
    从未来趋势看，随着公募基金考核机制进一步向长期化、基准化演进，对指数权重股的配置需求将更趋系统化。当前对中国平安的低配状态，反而可能意味着其具备较大的潜在配置空间。若其基本面向好趋势得到确认，估值吸引力进一步凸显，则有望吸引遵循基准约束的资金进行回补，从而形成对其股价的长期配置力量。
    外部资金：外资对国内核心资产关注度提升，平安或为入市首发
    近期人民币汇率的走强，成为吸引外资重新加大对中国核心资产配置的重要宏观催化剂。汇率升值直接提升了以人民币计价资产的相对价值和吸引力，促使国际资本加速流入中国股市。在此背景下，作为中国金融市场中经营稳健、流动性优良的典型核心资产代表，中国平安成为外资进行底部布局和长期配置的重点标的。
    外资的持续性买入不仅为公司股价提供了直接的增量资金支撑，也通过提升投资者结构质量，进一步稳固了其市场估值中枢。2025年12月5日，摩根士丹利发布研报称，对中国平安看法转为更加正面，将中国平安H股目标价上调27%至89港元，A股目标价上调21%至85元人民币。从板块内部来看，当前以中国平安为代表的保险股估值仍低，我们持续看好外资入场情绪下保险股估值的持续回升。海外长线资金偏好高股息、低估值的金融蓝筹，保险股兼具稳健分红与估值修复弹性，成为外资组合的“压舱石”，叠加近期人民币升值，利好保险板块整体估值重估。
    资金内外共振或引导市场风格切换，打开后续估值空间
    2026年，市场风格预计将从高估值成长股向稳健价值股切换。中国平安作为深度价值型标的，预计将显著受益于市场风格切换：其一，公司估值水平处于历史低位，提供了充足的安全边际；其二，其传统业务能产生稳定的营运利润和充沛现金流；其三，公司具备较为稳定的股息回报率水平。这种“低估值+高股息+稳现金流”的组合，在市场风险偏好收敛、追求确定性增长的阶段，吸引力尤为突出，有望持续吸引注重防御和长期回报的配置型资金。
    公司自身深耕康养生态，契合扩大内需主线
    中国平安在医疗健康与养老产业领域的战略性深耕，与我国扩大内需、促进民生消费的发展主题相契合。公司通过构建“保险+服务”生态，将金融保障与实体健康管理、高端养老社区等稀缺服务资源深度融合。这种模式精准回应了社会老龄化背景下，居民对高品质健康与养老服务的爆发性需求，显著提升了保险产品的附加价值和客户黏性。这一战略不仅打开第二增长曲线，也使其业务发展与促进国内消费、服务实体经济的国家导向同频共振。
    除了康养生态，平安投资端也对地产行业参与较多，这也是市场对平安估值最不放心的关注要点之一。结合国信证券房地产团队的研究，判断我国地产基本面在26年能实现触底。尤其是《求是》杂志特约评论员2026年1月1日发表评论，重点提到26年要改善和稳定房地产市场预期，这有望纠正包括险资在内的金融机构地产敞口对定价的拖累。《求实》文章指出，当前我国房地产市场正处于深度调整和新旧模式转换的关键时期。尽管传统“高负债、高杠杆”的发展模式已难以为继，局部市场出现波动，但各地政府必须认识到，房地产业因其漫长的产业链和对经济民生的重大影响，其支柱地位并未改变。从城镇化进程、住房品质升级以及城市更新等方面来看，市场依然拥有广阔的发展潜力。
    AI应用完善生态布局，有望形成第二增长曲线
    AI正在重塑保险公司的核心业务环节。在承保与定价方面，通过整合多维数据与机器学习算法，公司能够构建更精准的风险评估模型，实现从群体定价到个体动态定价的演进，从而优化风险选择并提升保费充足性。在理赔处理中，智能图像识别、自然语言处理与自动化流程显著提高了理赔审核的效率与准确性，同时有效识别欺诈模式，降低了运营与赔付成本。
    在服务与产品维度，AI驱动的智能客服与虚拟助手提供了全天候、个性化的交互体验，而基于用户行为与风险画像的分析能力，使得保险公司能够设计出更贴合细分市场需求的产品，并实现精准营销与动态风险管理。此外，人工智能在投资管理、合规监控与反洗钱等中后台领域的应用，也提升了资金运用效能与合规风控水平。
    AI不仅推动了保险公司运营效率的提升与成本的优化，更在深层次上促使行业从传统的损失补偿向风险减量管理与生态化服务转变。这要求保险公司在技术投入、数据治理与组织文化上进行系统性革新，以构建在新的技术范式下的核心竞争力。不进则退，慢也是退，包括平安在内的险资巨头也持续加大该领域的投研投入。
    具体科技赋能方面，中国平安持续加大对AI的探索与布局，是其完善综合金融生态、构筑长期核心竞争力的关键举措。公司将AI技术深度应用于金融主业，如在保险环节实现智能核保与理赔反欺诈，在投资端辅助智能投研，大幅提升了运营效率与风险控制能力。同时，AI技术与其“金融+医疗”生态战略形成协同效应，例如通过AI健康模型为客户提供个性化健康管理建议，赋能线上医疗咨询平台。相应科技应用将金融、医疗、数据等板块形成联结，形成商业生态系统闭环，为其未来的盈利增长和估值提升奠定基础。
    投资建议：
    近期以平安为代表的保险板块走强，本质上是政策驱动、宏观变化、基本面、市场资金等多重因素共振的结果。其一，从宏观层面来看，人民币汇率的升值趋势吸引了外资重新增配中国核心资产，平安作为流动性好且估值偏低的金融龙头成为核心选择之一；其二，在市场层面，2026年预期向价值风格切换的背景下，平安低估值、高股息的属性提供了明确的防守反击价值；其三，公司坚持“综合金融+生态”的战略布局——其康养布局深度契合银发经济与内需主题，构建坚实的第二增长曲线，结合其对AI等前沿科技的投入则持续优化体验、提升效率、加固公司自身的“护城河”效应。我们维持公司2025年至2027年盈利预测，预计2025年至2027年公司EPS为7.72/8.57/9.26元/股，当前股价对应P/EV为0.71/0.65/0.59x，维持“优于大市”评级。展望后续，考虑到负债端“开门红”及资产端收益预期提升，叠加外部市场因素催化，我们认为公司估值仍有明确的修复空间，预计未来3年公司EV年均增速约为11%，因此我们认为中国平安合理的P/EV估值区间为1.02倍至1.13倍。
    风险提示：
    保费增速不及预期；长端利率下行；资本市场波动等。

羟胺水溶液突破半导体市场，酮肟产业链工艺链条壁垒深厚

锦华新材(920015)
    投资要点：
    专注于酮肟系列精细化学品的国家级专精特新“小巨人”企业，依托巨化集团背景构建了独特“肟-肟基硅烷-羟胺盐”产业链。公司核心产品涵盖硅烷交联剂、羟胺盐、甲氧胺盐酸盐等多元系列，功能性硅烷和羟胺盐领域共同驱动增长。通过持续的技术创新和产能扩张，公司2018-2024年营收复合增长率达28%，2024年营收约12.4亿元，归母净利润超2.1亿元。公司研发投入持续加大，2024年研发费用同比增长15.18%，通过工艺优化等措施推动综合毛利率从2022年的17.72%提升至2024年的27.94%，展现出强劲的成长动能。目前公司正积极推进募投项目建设布局新产品，进一步完善产业布局。
    基本盘：硅烷交联剂和羟胺盐两大核心业务均占据市场领军地位，有望持续拓展拜耳等海外客户。硅烷交联剂领域，公司2024年产能达5.83万吨/年，国内市场占有率38.16%，下游主要为建筑建材、能源电力、电子及新能源汽车等领域。羟胺盐领域，公司2024年产能3.5万吨/年，国内市占率42.37%，广泛应用于农药医药、金属萃取剂、新型离子交换树脂等。目前公司正积极推进60kt/a高端偶联剂项目建设，项目建成后将新增3万吨硅烷偶联剂产能，应用于复合材料、涂料、塑料等领域且附加值较高，完善在功能性硅烷领域的布局。此外公司甲氧胺盐酸盐与拜耳供应链深度合作，近年来销量持续增长，出海空间有望进一步扩宽。
    增量盘：羟胺水溶液是公司突破半导体化学品领域的关键产品，有望打开国产替代的广阔市场空间。该产品主要用于芯片铝制程的干法刻蚀后清洗环节，QYResearch预测全球干法刻蚀后清洗剂市场规模有望从2023年2.06亿美元增长至2030年3.78亿美元，复合增长率达9.06%。目前市场由德国巴斯夫垄断，公司已突破技术瓶颈，掌握5项核心专利，500吨中试装置于2024年四季度试生产并实现少量产品销售，有望于2025年四季度建成投产，且凭借自产羟胺盐的原料优势，公司在成本控制方面具备显著竞争力。在下游应用方面，除半导体领域外，产品还应用于莱赛尔纤维制造，中国化学纤维工业协会预计莱赛尔纤维领域对羟胺水溶液的全球需求量有望从2023年1376吨增长至2030年2159吨。公司规划后续建设5000吨产业化项目（达产后），有望在国产替代浪潮中抢占先机。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.02/2.67/3.57亿元，当前股价对应的PE分别为39/29/22倍。可比公司为江瀚新材、联化科技、安集科技、上海新阳。公司在硅烷交联剂和羟胺盐领域领军地位稳固，新品电子级羟胺水溶液技术壁垒高且国产化空间广阔。公司凭借完整的酮肟产业链优势，在成本控制与产业化能力上具备核心竞争力，看好其新产能逐步释放带动持续增量，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：下游行业周期波动风险、原材料价格上涨风险、安全生产风险

持续挖掘浆站潜能，大生物产业厚积薄发

华兰生物(002007)
    主要观点：
    血制品疫苗双轮驱动，老牌企业焕发生机
    华兰生物成立于1992年，1998年成为国内首家通过GMP认证的血液制品企业。公司多年来锚定血液制品行业，其生产规模、品种规格、市场覆盖和主导产品产销量均居国内同行业前列，2005年成立华兰生物疫苗股份有限公司，扩展公司原有业务，截至2023年年末其已成为我国最大的流感病毒裂解疫苗生产基地，流感疫苗产品市场占有率保持国内领先地位。2025年前三季度，公司实现营收33.79亿元，同比-3.20%，实现归母净利润7.84亿元，同比-15.07%。
    持续挖掘浆站潜能，深耕血制品扩大优势
    公司血液制品产品覆盖面广，共有人血白蛋白、静丙、纤原、凝血八因子等11个产品、34种规格。2025H1，公司血制品板块实现营收17.37亿元，同比+7.57%，其中人血白蛋白、静注人免疫球蛋白分别实现营收6.95亿元（同比+7.95%）、4.53亿元（同比+7.95%），占板块营收比例达40%、26%，我们看好两大明星单品的长期市场空间。
    公司吨浆盈利能力强，2025H1实现吨浆收入216.08万元/吨，吨浆利润达62.45万元/吨，同行业内处于较高水平。公司目前拥有34家血浆站（包含6家分站），其中广西4家、贵州1家、重庆17家、河南12家，在多处设置单采血浆站，采浆量处于领先地位。2025年上半年采浆量为803.66吨，同比+5.23%。截至2025年5月，公司在重庆丰都、巫山及邓州市、杞县、襄城县的单采血浆站均已建设完毕，深耕重庆、河南两地，利用地方人口优势进一步实现浆站外延增长；同时公司也在加强对现有单采血浆站献浆员的宣传发动，进一步提升浆站管理能力，不断促进现有浆站内生增长，为公司扩大规模奠定基础。
    加快疫苗做大做强，进军单抗稳步研发
    公司疫苗业务产品种类丰富覆盖面广，针对流感病毒、流行性脑膜炎、乙肝、破伤风、狂犬病等多种疾病，其中流感疫苗贡献大部分收入。2024年受国内大环境影响，竞争激烈，各大企业纷纷降价抢占市场，导致公司疫苗板块营收、利润端均大幅下滑，2024年公司流感疫苗实现营收10.73亿元（同比-55.34%），实现毛利率81.84%（同比-6.45pp），2025年公司疫苗板块依旧承压，我们期待公司业绩触底反弹。
    2013年公司参股公司华兰基因工程有限公司成立，进军基因重组与单克隆抗体领域，在研产品丰富，覆盖自身免疫疾病、实体瘤、眼科疾病领域，先后有10个单抗品种取得临床试验批件。2024年11月，华兰基因的贝伐珠单抗取得国家药监局签发的《药品注册证书》，公司成立专门的销售队伍开展产品的销售和推广，2025年上半年，贝伐单抗产品共实现销售收入5,889.58万元。
    截至2025H1，公司参股公司华兰基因公司研发的利妥昔单抗注射液已经完成III期临床研究，目前正在CDE技术审评中；2025年12月，地舒单抗取得药品注册受理通知书。利妥昔单抗、地舒单抗的上市将成为公司新一轮业绩增长点。
    投资建议
    我们预计，公司2025-2027年营收分别为46.34/51.37/57.45亿元，分别同比增长5.8%/10.9%/11.8%，归母净利润分别为12.15/13.64/15.45亿元，分别同比增长11.7%/12.2%/13.3%，对应估值分别为23X/20X/18X。首次覆盖，给予“增持”投资评级。
    风险提示
    血制品的安全性风险；成本费用上升的竞争风险；新产品开发不及预期风险。

首次股权激励计划落地，看好公司中长期发展

中国巨石(600176)
    投资要点：
    事件：2025年12月，公司发布2025年限制性股票激励计划（草案），拟授予限制性股票不超过3452.82万股，约占公告时总股本的0.86%。股票来源于公司二级市场回购，拟授予价格为每股10.19元，激励对象不超过618人，涵盖公司董事、高级管理人员、研发技术人员、核心骨干人员。
    首次股权激励落地，看好公司中长期发展。公司上市以来首次发布股权激励计划，激励对象覆盖全面，有望充分激发管理团队的积极性，提高经营效率。此外，参照公司股权激励解锁条件中的净利润增速一项，以2024年净利润为基数，2026-2028年净利润复合增长率分别不低于38.5%、27%、22%，经我们测算，2026-2028年对应净利润分别不低于48.51亿、51.80亿、56.03亿，按照2025年12月31日市
    值对应26-28年PE分别为14、13、12倍，充分彰显公司对未来业绩增长的信心。
    行业景气度已触底有回升态势，巨石产品结构优势明显。虽短期行业数据略显疲弱，但我们认为行业景气度已触底有回升态势。拉长维度看，目前玻纤投产高峰已过，行业供给端增速或将有所放缓，而在外部环境不确定性加大背景下，内循环的优先级或将提升，玻纤作为顺周期品种，需求有望前置复苏，考虑当前玻纤行业渗透率提升的大趋势仍在，中长期发展逻辑依然值得期待。此外值得关注的是，近年来玻纤行业需求呈现结构性分化，其中风电和电子领域表现尤为突出，巨石依靠自身优势，不断提升这两大领域的产品占比，充分展现龙头的差异化竞争优势。
    入局高端电子布领域，有望带来戴维斯双击。当前高端电子布领域受益于算力需求升级带来的供需缺口，整体呈现高景气行情。公司作为电子布产能最大企业，受覆铜板市场良好的需求叠加客户备货积极性增强的双重影响，实现量价双升。2025年中报后，公司正式宣布全面进入高端电子布领域，产品主要涵盖Low-DK、Low-CTE和Q布，我们认为，凭借其在玻纤行业的深厚底蕴，公司高端电子布潜在成长空间较大。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为33.21、38.84、42.27亿元，对应EPS为0.83、0.97、1.06元，目前股价对应25-27年PE分别为21、18、17倍，维持“增持”评级。
    风险提示：高端电子布进度低于预期，GDP增速低于预期，市场竞争格局恶化

工业无线遥控龙头，储能+固态构建增长新动能

海希通讯(920405)
    投资要点
    从无线控制到储能新贵，新动能驱动新增长：公司2001年成立，专业从事工业无线遥控设备和新能源储能系统研发、设计、生产及销售，2021年11月在北交所正式上市。2025Q1-3实现营收/归母净利润4.14/0.48亿元，同比+23.47%/+8.99%，随着公司将业务重心逐渐从无线控制转向储能方向，有望在2026年取得营收和归母净利润的进一步增长。
    下游需求稳健增长，公司双品牌布局市占领先：1）工程机械将逐步回归稳健增长，起重机等需求回暖：中商产业研究院预测工程机械行业2025年规模达到269亿美元，到2030年预计将增长至570亿美元，2025年至2030年的CAGR约为16%，行业需求稳健增长。2）公司双品牌布局，产品谱系齐全：公司形成“HBC代理+欧姆自有品牌”的差异化品牌布局，产品谱系齐全，性能优异。
    储能市场增长空间显著，差异化策略竞争下在手订单丰富有望受益高增：1）全球储能需求高增：①国内大储：由政策驱动转向经济性驱动，2026年需求预计同增60%+；②美国大储：受政策抢装与长期AI需求双轮驱动，2025年需求预计49GWh，2026年有望超70GWh，同增50%+；③欧洲及新兴市场：在电网稳定需求与强政策激励下快速扩容，2026年有望同增90%+；④全球工商储：中国及欧洲工商储持续高增，2025-2030年复合增速达40%+；⑤全球户储：呈现区域分化，高补贴新兴市场成为增长主力，全球预计保持10-20%左右增速。2）差异化战略布局，在手订单丰富，积极扩产满足高增需求，26年有望高增：作为新进入者，通过差异化策略聚焦中小客户与央国企体系，已完成全场景产品布局，当前在手及意向订单近2GWh，2025年出货目标1GWh，并规划2026-2027年持续上量，同时积极扩充产能满足高增需求。
    固态产业化加速市场空间广阔，公司稳步推进布局：1）固态行业进展与规模预期：政策及产业链支持力度加大，产业化逐步加速，预计2030年需求超100GWh，市场空间广阔。2）公司积极推进固态布局，生产线逐步落地：于2025年6月与冠鸿智能签订协议采购一条200MWh全固态电池生产线，固态业务将为公司未来发展提供新的增长点。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为0.79/2.06/3.94亿元，同比+56%/+161%/+91%。公司依托产品“代理+自有品牌”双布局巩固基本盘，储能业务快速扩张驱动业绩增长，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：流动资金不足的风险、客户拓展不及预期、原材料价格剧烈波动。

严肃医疗强背景，医美筑新增长极

乐普医疗(300003)
    投资逻辑
    降维布局医美赛道，构建新增长极。公司作为心血管器械龙头，凭借严肃医疗1背景优势切入医美市场，产品布局覆盖童颜针、水光针、PDRN及热玛吉，短期快速增厚利润。渠道端复用冠脉支架“农村包围城市”策略，快速渗透中小机构，目前大型连锁医美机构覆盖率已超80%，后续将进一步下沉至二三线城市。
    童颜针使用心脏支架同源材料，通过低价策略快速打开市场。
    110mg规格定价与新氧奇迹童颜3.0持平，上市后销售迅速起量，8月初发货至10月底含税收入已达1亿元，公司认为未来有望进入行业品牌前三。
    PDRN（三文鱼针）预计最早于2026年第一季度在国内获批上市，有望成为国产PDRN注射首证。产品将切入当前国内PDRN“有需求、有原料产能、但无合规注射产品”的蓝海市场。传统业务企稳，创新药械形成接力。25H1医疗器械板块收入占比52.7%，药品占比33.2%。医疗器械板块中结构性心脏病业务成为核心增长动力，25H1收入+32.06%，神经调控等新领域管线布局完善；药品板块在仿制药集采后，通过结构优化与零售转型，毛利率回升至62.75%。公司持续向创新药械转型，控股子公司民为生物专注GLP-1多靶点药物研发，为长期增长奠定基础。
    传统业务企稳，创新药械形成接力。25H1医疗器械板块收入占比52.7%，药品占比33.2%。医疗器械板块中结构性心脏病业务成为核心增长动力，25H1收入+32.06%，神经调控等新领域管线布局完善；药品板块在仿制药集采后，通过结构优化与零售转型，毛利率回升至62.75%。公司持续向创新药械转型，控股子公司民为生物专注GLP-1多靶点药物研发，为长期增长奠定基础。
    盈利预测、估值和评级
    公司传统业务趋稳，医美、神经调控、创新药构筑新增长极。我们预测2025/2026/2027年公司实现营业收入64.57亿/77.92亿/92.43亿元，同比+5.79%/+20.68%/+18.62%，归母净利润10.48亿/12.85亿/15.31亿元，同比+324.34%/+22.64%/+19.13%，对应EPS为0.57元/0.70元/0.83元。基于公司在心血管器械领域的龙头地位，短期医美板块开拓新增长曲线、快速增厚利润，药品业务从仿制药向创新药具备长期增长空间，给予公司2026年30倍估值，对应目标价21元，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示
    可转债到期风险；获证进度不达预期风险；医用高值耗材、药品带量采购风险；存货偏高风险；资产减值风险；行业竞争加剧风险。

获首都机场T3免税店经营权，元旦离岛免税开门红

中国中免(601888)
    事件概要：
    2025年12月30日，公司公告中标北京首都机场T3进出境免税店经营权，期限为2026年2月11日至2034年2月10日。
    免税店经营费为年保底费及实际销售提成的总和，首年保底费用约4.8亿，首年提成比例为5%，往后年份保底费用根据客流量调整，第二年起提成比例每年增加1%，第五年起不再递增。
    点评与建议：
    受招标要求限制，公司在首都机场整体经营面积较上一轮缩小，但业绩层面存在一定利好：
    1）经营成本降低：上一轮的补充协议中，年度经营费为保底和实际销售提成两者取高，首年保底费为5.6亿，各品类提成比例为18%-36%之间；本轮来看，提成比例最高为8%（第五到八年），首年保底费用也降低1亿左右，为此，公司在首都机场免税店的经营成本将下降。
    2）利润有望增厚：T3承担首都机场逾80%的国际旅客，上一轮中，中免经营T2、日上（中国）经营T3，考虑客流和持股情况（中免持股有日上中国51%股权），本轮招标执行后，尽管收入规模收缩，但归母利润规模将有增加。
    业绩面影响更偏向长期：根据首都机场披露的数据，今年以来，首都机场国际及地区旅客吞吐量约为1584万人次，约为2019年同期的47%。2019年，日上（中国）营收约75亿，净利润约1.4亿，考虑机场客流恢复尚需时日，我们认为首都机场免税店对公司业绩面的影响更偏向于长期和战略意义。
    海口海关统计9-11月离岛免税销售额约65.4亿元，同比增14.9%，海南封关首周离岛免税购物金额约11亿元，同比增54.9%。海南旺季叠加封关消息刺激下，我们预计冬季离岛免税将持续较强劲表现。元旦假期期间，海口海关统计离岛免税购物人数8.35万人次，购物金额7.12亿元，据此计算，客单价约8527，同比增约38%。
    预计2026年在离岛免税复苏和出入境持续修复下，公司经营面将延续改善，从长期看，不管是海南还是口岸、市内免税店，政策支持力度均在加码，进一步打开公司长期发展空间。
    考虑离岛免税回暖和出入境修复，上调2026-2027年盈利预测，预计2025-2027年将分别实现净利润37.2亿、45.5亿和51.7亿（原预测2026-2027年为38.9亿和42.7亿），分别同比下降13%、增22.5%和增13.6%，EPS分别为1.80元、2.20元和2.50元，当前股价对应A股PE分别为50倍、41倍和36倍，上调至“买进”。
    风险提示：国际客流恢复不及预期，采购成本超预期，离岛免税恢复不及预期

GFR/HER3 ADC双抗进入II期临床，联用方案有望实现弯道超车

君实生物(688180)
    事件：公司在CDE药物临床试验登记与信息公示平台网站上，登记了一项EGFR/HER3双抗药物JS212，联合PD-1抗体特瑞普利，或PD-1/VEGF双抗JS207，或PD-1/IL-2双抗药物JS213，在晚期肺癌患者中启动一项II期临床研究CTR20255022，其成为全球第二款进入II期临床的EGFR/HER3双抗ADC药物。该研究主要目的是为评估JS212联合治疗晚期肺癌的研究者评价的客观缓解率，预计入组患者846例。
    点评：目前公司EGFR/HER3ADC联用方案市场关注度较高，BD潜力较大。此前，EGFR/HER3已开展开放标签、剂量递增和剂量扩展的1/2期临床试验。PD-1/VEGF双抗药物JS207，在PD-L1阳性的非小细胞肺癌试验组中，初步客观响应率达到58.1%，疾病控制率达到87.1%，展现强劲抗肿瘤活性与可控安全性。PD-1/IL-2药物JS213（AWT020）在初步的20例RECIST可评估患者中，总体缓解率为35%，疾病控制率为75%。在7例部分缓解的患者中，1例（胸腺癌）对既往抗PD-1治疗无效，3例（胸腺瘤、神经内分泌非小细胞肺癌和胆管癌）对抗PD-(L)1治疗产生继发性耐药。我们认为公司抗肿瘤管线丰富，具备多款药物联用的优势，其中EGFR/HER3ADC、PD-1/VEGF联用方案BD潜力较大。此外，公司商业化产品PD-1、PCSK9单抗等，重要在研管线BTLA单抗、DKK1单抗等有望支撑公司长期发展。
    盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年分别实现营业收入26.1/34.5/43.9亿元，归母净利润-7.3/-1.5/1.5亿元。公司商业化稳步推进及BD潜力较大，看好后续高成长性。
    风险提示：
    创新药进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；技术迭代风险。

水价调整靴子落地，多重催化带动价值重估

中山公用(000685)
    事项：
    1）中山市自来水价格调整方案将于2026年2月1日起正式实施。2025年12月31日中山市发展和改革局发布通知，决定进一步完善自来水价格形成机制，新机制将于2026年2月1日起正式实施。
    2）上交所正式受理长鑫科技的科创板上市申请。2025年12月30日，长鑫科技申报科创板IPO获交易所受理，本次IPO拟募资295亿元，位列科创板融资额历史第二。
    评论：
    中山市水价调整靴子落地，有望为公司带来业绩增厚
    中山市自来水价格调整方案将于2026年2月1日起正式实施。2025年12月31日，中山市发展和改革局为规范城镇供水价格管理，保障供水、用水双方的合法权益，促进城镇供水事业发展，节约和保护水资源，根据《城镇供水价格管理办法》（国家发展改革委、住房和城乡建设部令第46号)、《广东省发展和改革委员会广东省住房和城乡建设厅关于城镇供水价格管理的实施办法》（粤发改规〔2022〕5号）、《中山市人民政府办公室关于印发中山市供水用水条例实施细则的通知》（中府办〔2020〕46号）等有关规定，结合中山市实际，经成本监审、价格听证等程序，并经市委、市政府同意，发布《关于进一步完善我市自来水价格形成机制的通知》，该通知自2026年2月1日用水起实施。
    本轮调价完成后，中山市自来水综合价格约上涨23%-26%，有望增厚公司供水板块业绩。本次调价后，中山市的综合水价将由1.73元/立方米上涨至2.14-2.18元/立方米，涨幅23%-26%，其中公用水务价区：居民生活用水（第一阶梯）价格调整为1.88元/立方米，非居民用水价格调整为2.45元/立方米，特种用水价格调整为7元/立方米；粤海水务价区：居民生活用水（第一阶梯）价格调整为1.62元/立方米，非居民用水价格调整为1.92元/立方米，特种用水价格调整为7元/立方米；坦洲水司价区：居民生活用水、非居民用水维持现行价格不变，即分别为1.76元/立方米和1.99元/立方米，特种用水价格调整为7元/立方米，其他居民生活用水阶梯水价、合表水价等执行全市价格政策。
    公司间接参股公司长鑫科技IPO获审，为公司内在价值提升提供支撑
    上交所正式受理长鑫科技的科创板上市申请。2025年12月30日，上交所披露已受理长鑫科技集团股份有限公司的科创板首发申请，公司拟募资规模为295亿元，位列科创板融资额历史第二，粗略计算，长鑫科技的投后估值约1500亿元。由于长鑫科技为科创板首单“预先审阅”的IPO项目，2025年11月已完成两轮审核问询回复，长鑫科技的IPO审核进度有望提速。长鑫科技的同行业上市公司摩尔线程-U与沐曦股份-U的审核周期分别为88天和116天。
    公司通过旗下新能源基金间接持有长鑫科技约0.02%股权。中山公用通过中山公用广发信德新能源产业投资基金（股权比例50%）持有广州信德鑫成科技投资合伙企业（有限合伙）13.51%的股权，而广州信德鑫成科技投资合伙企业（有限合伙）直接持有长鑫科技0.28%的股权（1.68亿股），故中山公用间接持有长鑫科技约0.02%的股权。
    除沐曦与长鑫外，公司新能源产业基金参股多个优质项目。公司基金坚持“稳健运营、专业判断、前瞻布局”的原则，截至目前，实缴出资15亿元，累计投资交割了27个优质项目，投资总额达12.08亿元。已构建了覆盖从VC到PE阶段的、不同成熟度的项目梯队，未来发展潜力可观。公司投资严格对标国家战略性新兴产业，重点投资“AI与芯片（如沐曦、长鑫存储）、新能源与智能网联汽车（如奇瑞）、军工（如腾盾科创）、自适应机器人（如非夕科技）”等国家战略性新兴产业及未来产业高地，多个优质项目也已进入港股、科创板等资本通道，为公司内在价值提升提供强大支撑。
    2025Q3扣非归母净利高增，应收账款回收成果显著
    2025年前三季度公司业绩表现亮眼。2025Q1-Q3公司实现营业收入31.43亿元，同比下降7.04%，主要系工程收入下滑影响所致。2025Q1-Q3公司实现归母净利润12.11亿元，同比增长18.11%，剔除2024Q3产生的1.47亿营业外收入（取得联营企业的投资成本小于取得投资时应享有被投资单位可辨认净资产公允价值），公司扣非归母净利润达12.05亿元，同比增长40%。公司业绩增长主要系广发证券业绩高增（+61.6%）带动投资收益增长59.6%至11.42亿元所致。此外，公司应收账款回收工作成果显著，经营性现金流同比增加3.45亿元至-0.54亿元，应收账款绝对值由25H1的19.5亿下降至18.3亿。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级
    考虑到中山市新水价机制2026年2月即生效，我们小幅上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为15.18/16.86/18.47亿元（原值为15.09/16.73/18.28亿元），同比增速27%/11%/10%，当前股价对应PE=11.3/10.2/9.3x，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    广发证券业绩波动风险、工程收入下滑风险、应收账款回收不及预期风险。

上半年关注《异环》上线情况，下半年关注电竞赛事运营

完美世界(002624)
    事件：
    《异环》三测正式开启，玩家群体关注度高、反馈良好，市场预测游戏或将在2026年上半年正式上线，有望成为新的二次元游戏爆款。此外下半年全球知名电竞赛事“DOTA2国际邀请赛（TI）”将重返上海，公司作为独家运营商有望从赛事运营、游戏流水、周边消费等多维度收益。考虑到《异环》可能为2026年业绩带来巨大增量，我们维持“买进”评级。
    《异环》三测关注度极高，未来或将成为公司王牌IP：《异环》是公司旗下幻塔工作室自主研发的超自然都市开放世界RPG游戏，采用虚幻引擎5制作，支持光线追踪和DLSS技术。2025年12月23日推出三测PV，仅B站单平台两周的播放量已经高达650万，热度进一步提升；此外从之前的测试玩家反馈看，目前《异环》的游戏论画质已达到国内二游第一档次水平，都市+科幻+二次元画风具备独特吸引力，幷且玩法角度与近两年业内同类型游戏相比有望带来差异化优势。目前《异环》共存测试（三测）已于12月23日正式开启，此前出版署版号审批结果中也已获得了多端版号，游戏上线节奏稳步推进，我们预计《异环》大概率将在2026年上半年正式上线，考虑到游戏画质极佳、赛道火爆、制作工作室过往履历优异，《异环》未来或将成为公司王牌IP，首年流水有望超过50亿元，大幅带动公司游戏台块业绩增长，成为公司新的王牌IP。
    电竞赛事板块迎来2026TI邀请赛，线下运营及周边契合文化消费大潮：公司作为两大知名电竞产品《DOTA2》和《CS2》的大陆独家运营商，独家负责相关赛事体系的构建和运营，过去两年相关业务营收持续提升，幷且赛事运营也带来了游戏本体相关热度的提升。2026年全球最主要的电竞赛事之一“DOTA2国际邀请赛（TI）”将重返上海，相关赛事运营不仅将拉动周边衍生品消费，也将刺激游戏本体的日活和流水情况；同时“TI2026”的赛事运营响应了上海市政府大力推动的电竞产业发展，也契合了近两年火热的文化消费大潮，有望为DOTA2这款经典游戏IP的长远发展带来积极影响。
    三季度业绩持续回暖，新游表现良好：25Q3公司实现营收17.26亿元（YoY+31.45%），实现归母净利润1.62亿元（YoY扭亏）。三季度业绩增长主要来自游戏台块收入提升，端游《诛仙2》《诛仙世界》上线后的增量显著，《女神异闻录：夜幕魅影》在日本、欧美等海外地区上线后表现良好。此外游戏业务毛利率同比上升3.5pct至69.29%，同样带动了公司盈业绩表现。后续产品方面，公司研发的超自然都市开放世界RPG游戏《异环》在国内开启三测，备受市场关注；电竞业务内部资源持续整合，将在2026年协助筹备相关国际邀请赛；影视业务则在保持长剧产出的同时，增加相关短剧储备项目，持续开拓内容矩阵。预计各项业务齐发力的情况下，未来两年公司业绩有望持续回暖增长。
    降本增效持续见效：2024年公司对研发团队进行了全面梳理，研发人员从23年末的3993人缩减至24年末的2575人，虽然在Q4形成了较高减值，但精简了研发力量，在未来有望提升研发效率，达到“提质减量”的降本思路。2025Q3三大销售/管理/研发费用率分别为12.44%/8.93%/24.35%，同比-1.40/-3.56/-8.87个百分点，环比也分别+2.81/-2.43/-2.16个百分点，管理效率持续提升推动公司盈利能力，降本增效效果显著，也帮助公司实现扭亏为盈。未来伴随公司聚焦重点游戏单品的运营思路，基本面触底反弹改善趋势明显，公司利润率有望持续转正。
    盈利预期：我们预计公司2025-2027年净利润分别为8.76/14.15/16.68亿元，YOY分别为扭亏/+61.5%/+17.9%；EPS分别为0.45/0.73/0.86元，当前股价对应A股2025-2027年P/E为37/23/20倍，维持“买进”建议。
    风险提示：1、公司新品游戏表现不及预期。

拟收购CMP企业，平台化战略更进一步

中微公司(688012)
    结论与建议：
    公司公告拟通过增发及现金支付方式收购杭州众硅65%的股权。通过本次幷购，公司将成为具备“刻蚀+薄膜沉积+量检测+湿法”四大前道核心工艺的厂商，成功实现从“干法”向“干法+湿法+量检测”整体解决方案的关键跨越。公司成长空间进一步打开。目前公司股价对应2027年PE42倍，维持买进的评级。
    拟增发收购杭州众硅，平台化战略更进一步。公司公告，拟向不超过35名的特定投资者非公开发行股票及支付现金方式收购杭州众硅(CMP设备)64.7%的股权，若收购完成，公司将持有共计76.7%的杭州众硅股权（原中微临港持有12%）。标的公司创始人为顾海洋博士及团队人员主要是来源于应材、泛林等龙头企业，当前已成为国内少数掌6至12英寸全制程CMP工艺开发与设备落地能力的厂商。杭州众硅2025年前11个月营收1.28亿元，超2024年全年5287万元规模，前11个月亏损1.2亿元。截至公告日，本次交易相关的审计、评估工作尚未完成，标的资产拟定交易价格尚未最终确，仅确定增发价格为前20日的均价216.77元/股，较目前股价折让21%。通过本次幷购双方将形成显著的战略协同，公司将成为具备“刻蚀+薄膜沉积+量检测+湿法”四大前道核心工艺的厂商，实现从“干法”向“干法+湿法+量检测”整体解决方案的关键跨越，向半导体平台化企业迈出关键的一步。
    3Q25营收增长好于预期，新设备收入增长迅猛：2025年前三季度公司实现营收80.6亿元，YOY增长46.4%；实现净利润12.1亿元，YOY增长32.7%,EPS1.94元。其中，3Q25公司实现营收31亿元，YOY增长50.6%，实现净利润5.1亿元，YOY增长27.5%。3Q25公司营收好于预期。从毛利率来看，2025年前三季度公司综合毛利率39.1%，较上年同期下降3.1个百分点。截止3Q25，公司合同负债43.9亿元，较上季度末增加39%，在当季大量确认收入的同时，新增订单增长更快，整体业绩表现超预期。。
    盈利预测：我们预计公司2025-27年实现净利润21亿元、30.9亿元和40.3亿元，YOY分别增长31%、46%和30%，EPS分别为3.42元、4.97元和6.48元，目前股价对应2025-27年PE分别为80倍、55倍和42倍，考虑到中美科技争端激烈，半导体设备本土化需求迫切，给予买进的评级。
    风险提示：半导体设备需求下降。

首次覆盖：中国核电龙头，核电主业稳步推进

中国核电(601985)
    中国核电是中核集团旗下主营业务为核能电力生产及销售的主要子公司，系中国核电龙头公司之一。公司从中国第一座核电站——泰山核电站起步，2011年完成股份制改造，2015年登陆A股市场，同年秦山核电基地全面建成，成为我国机组数量最多、堆型最丰富、装机容量最大的核电基地，标志着中国核电产业迈入规模化、体系化的新阶段。公司发展自2008年起全面提速，田湾、三门、福清等一批重要核电项目在全国多点开花，形成了安全高效、技术多元的核电产业格局。面向能源转型的未来，公司于2020年战略性收购中核汇能，2022年推动其完成增资扩股，风电、光伏等可再生能源开发提升至新高度，形成“核能+新能源”双轮驱动的绿色发展引擎。
    截至2025年9月30日，公司核电控股在运机组26台，装机容量25GW，2025年前三季度发电量累计1510.08亿千瓦时，同比增长11.33%，上网电量累计1412.83亿千瓦时，同比增长11.44%，核电机组平均利用小时数6046小时，核电业务实现归母净利润74.67亿元，同比增长2.81%，尽管市场化电价对盈利造成一定扰动，核电主业表现稳定。而公司新能源业务形成拖累，截至2025年9月30日，公司控股的风电装机容量10.49GW，前三季度发电量143.62亿千瓦时，同比增长29.82%，光伏装机容量约23GW，前三季度发电量189.95亿千瓦时，同比增长39.25%，装机规模扩大同时电价下滑等因素导致新能源业务前三季度归母净利润同比下降68%，随着新能源电价走过阵痛期，市场化债转股等一次性因素影响消除，盈利能力或企稳。
    估值
    公司在建/拟建核电机组共19台，装机容量约21.86GW，其中2025/2026年预计分别有1/2台投运，2027年后密集投运。我们预计公司2025-27年营业收入为861.27/933.30/1,080.03亿元，归母净利润106.18/109.38/123.71亿元，根据DCF模型，目标价11.44元，首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险
    核电装机建设进度不及预期、核电市场化交易价格下行、新能源盈利性下滑。

公司跟踪报告：新店型、新周期

巴比食品(605338)
    本报告导读：
    小笼包新店型的开店速度有望超预期，竞争担忧短期无虞，打开成长新周期。
    投资要点：
    投资建议：维持“优于大市”评级。预计2025-2027年EPS为1.28/1.37/1.56元（原为1.28/1.36/1.51元）。给予2026年25倍PE（原为2025年25x）目标价34.25元（+7%），维持“优于大市”评级。
    小笼包新店型开店速度有望超预期。公司在25H2推出了小笼包新店型，目前的店效基本稳定在传统外带店的2-3倍。我们认为新店型打爆的底层原因是在10-15元客单情况下，满足了高性价比、现制现售和烟火气的需求。我们预计高店效将极大缩短门店投资回收期，进而显著带动加盟商开店热情，而2026年公司也会顺势而为将开店重心侧重于新店型，新店型的开店速度有望超预期。
    竞争担忧短期无虞。我们认为包点行业的升级路径主要围绕装修升级产品迭代、场景延展等方式展开，诸如李与白、庆丰包子铺、湘小笼等同行陆续加入升级行列。其中巴比选择了小笼包店型升级，小笼包行业空间大，其次尚未有龙头跑出，公司有望攫取一定市场份额。鉴于壁垒不高、学习效应很快带来的竞争担忧，我们认为短期对公司影响相对有限。一则当下尚未发现其他竞对在积极跟进，公司的门店数量、学习曲线已经具备先发优势；其次新店型的模型重量显著高于传统包子店，投入更大、人员和sku数量也显著更多，供应链难度和管理难度要显著更大，公司新店打爆的背后，是靠一系列管理、供应链、品牌的输出来支撑，竞对难以跟上更难超越。
    打开提店效、降闭店率、加速全国化的成长新周期。1）拉升店效。新店型的叙事成为未来最核心的看点，我们认为公司本质上还是供应链的生意，相比于传统店型，新店型的核心意义在于更高的客流和客单带来了更高的店效，1家新店的店效等同于2-3家老店，在显著提升订货额的同时也会极大提升加盟商的利润空间，公司、加盟商共赢。2）降低闭店率。我们预计老店会陆续升级调改为新店型，带来同店显著提升进而带动闭店率下行，而新开门店也将以新店型为主，因此未来公司整体闭店率有望下行。3）加速全国化。我们认为新店型在江浙沪外的深圳合肥、长沙、武汉等地样板店陆续打爆后，将显著改善过往异地扩张偏慢的问题，全国化扩张有望加速。
    风险提示。需求疲软、竞争加剧、原材料成本波动等。

全面推进市场化转型，解决供需适配问题

贵州茅台(600519)
    事项：
    2025年11月27日贵州茅台召开临时股东大会，会议再次强调解决供需适配问题；12月28-29日公司召开全国经销商联谊会，坚持以消费者为中心，推动产品、渠道、价格、激励等全方位市场化改革；2026年1月1日“i茅台”上线茅台酒系列，各项市场化举措开始落地。
    国信食饮观点：
    公司全面推动市场化转型，1）短期看，茅台酒产品结构、价格定位市场化，链接市场真实需求，预计春节开瓶动销需求将有韧性表现，批价同比有望筑底回升，估值底部支撑力加强；2）报表端，公司政策灵活，多渠道、多产品调整下预计仍能实现业绩稳定；3）渠道信心看，本次改革切实改善经销商盈利能力，渠道利润也将环比改善；4）中长期看，市场化改革有助于公司直控消费者培育，自身生产、工艺、品牌价值仍领先行业，即使永续增长率收敛，品牌估值溢价和投资者回报率仍然突出。考虑到公司产品、渠道等更加匹配市场供需，我们略下调2026年收入及利润预测，2025-2027年公司营业总收入1833.0/1842.9/1861.4亿元，同比+5.3%/+0.5%/+1.0%（前值同比+5.4%/+4.7%/+5.2%）；预计归母净利润904.5/905.0/917.9亿元，同比+4.9%/0.0%/+1.4%（前值同比+5.1%/+5.1%/+5.6%），当前股价对应19.1/19.1倍25/26年PE，75%分红率对应2026年4%股息率，维持“优于大市”评级。
    评论：
    产品端打造金字塔型产品体系，2026年茅台酒投放量预计保持稳定
    2026年公司将进一步优化产品结构和价格体系，形成“飞天+精品”双大单品：1）夯实500ml飞天茅台酒“塔基”优势，各渠道协同，提升市场占有率；2）做强精品、生肖等“塔腰”产品，打造精品成为第二大单品，提升生肖酒收藏属性；3）强化陈年酒、文化酒“塔尖”产品的价值，适度调整供给量。我们预计2026年茅台酒产品投放量同比保持稳定，但结构优化：普茅类和精品的投放量预计增加；其他非标产品的投放量适度减少，陈年酒以15年为主，1000ml、100ml茅台酒减量，43度深耕年轻人和宴席场景，珍品停止投放。我们认为公司动态调整产品结构和投放节奏，确保投放计划与市场需求更加匹配，同时减负经销商，改善其盈利水平。
    渠道端构建多元化销售模式，盘活渠道积极性
    公司已经形成直营+社会分销协同的“4+6”渠道生态结构，2026年规划调整各渠道产品投放和销售模式，构建“自售+经销+代售+寄售”的多元模式，使之与市场需求更加匹配。1）经销商仍是当前渠道主力，批发渠道着力改善商家盈利能力，取消高附加值产品分销政策，预计调减部分产品出厂价并匹配市场政策。2）直销渠道方面，强化自营店的圈层培育能力，推行寄售模式灵活销售非标类产品，探索代售模式拓展500ml飞天在电商/零售/餐饮/私域中的渗透率。3）发挥“i茅台”、巽风等线上渠道的消费者触达作用，解决“买真酒、买酒难”的问题。我们认为本次渠道改革进一步促进线上和线下融合，直营和经销协同，要求经销商提升自身行商能力；同时兼顾了产品结构市场化和公司吨价维稳的平衡，有助于批价稳定和渠道秩序维护。
    “i茅台”上线茅台酒系列酒产品，销售表现反映消费者需求韧性
    2026年1月1日“i茅台”上线经典、精品、生肖、陈年、43度、文化系列产品，定价链接市场（零售价立足于当前市场成交价），凸显茅台酒时间价值（26年飞天1499元，往年酒随年份梯度涨价）。根据“小茅i茅台”1月3日消息，3天超10万名用户购买到茅台酒，同时公告自1月4日起至春节前每人每日可购买的53%vol500ml贵州茅台酒（2026）最大数量下调为6瓶；虽然日均投放规模较大，但供不应求的局面仍然说明了茅台酒的真实开瓶需求具有韧性。我们认为“i茅台”用自身流量为专卖店和经销商链接客户，经销商资金压力改善的同时也可赚取佣金；未来其在融合线上线下渠道中的作用将进一步凸显。
    投资建议
    公司全面推动市场化转型，1）短期看，茅台酒产品结构、价格定位市场化，链接市场真实需求，预计春节开瓶动销需求将有韧性表现，批价同比有望筑底回升，估值底部支撑力加强；2）报表端，公司政策灵活，多渠道、多产品调整下预计仍能实现业绩稳定；3）渠道信心看，本次改革切实改善经销商盈利能力，渠道利润也将环比改善；4）中长期看，市场化改革有助于公司直控消费者培育，自身生产、工艺、品牌价值仍领先行业，即使永续增长率收敛，品牌估值溢价和投资者回报率仍然突出。考虑到公司产品、渠道等更加匹配市场供需，我们略下调2026年收入及利润预测，2025-2027年公司营业总收入1833.0/1842.9/1861.4亿元，同比+5.3%/+0.5%/+1.0%（前值同比+5.4%/+4.7%/+5.2%）；预计归母净利润904.5/905.0/917.9亿元，同比+4.9%/0.0%/+1.4%（前值同比+5.1%/+5.1%/+5.6%），当前股价对应19.1/19.1倍25/26年PE，75%分红率对应26年4%股息率，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    宏观经济增长持续放缓，商务场景消费减少；食品安全问题等。

堆焊装备领先企业，燃气轮机HRSG和油气新业务打开成长空间

博盈特焊(301468)
    核心观点
    堆焊装备领先企业，积极拓展海外市场和新业务。公司成立于2007年，主营业务为防腐防磨堆焊装备、非堆焊的锅炉部件、压力容器及高端钢结构件的研发、生产和销售，产品主要应用于环保、电力、能源等行业，客户覆盖哈尔滨电气、上海电气、通用电气、住重福惠、日立、三菱等企业，是国内防腐防磨堆焊装备龙头。公司2018-2024年收入/归母净利润CAGR为13.94%/2.07%，整体呈现国内需求下行、海外加速突破的趋势，公司海外收入占比从2021年的11%提至2024年的55%，当前看公司国内业务底部企稳、海外业务有望持续增长。此外，公司前瞻布局了HRSG和油气复合管业务，HRSG已经具备一定规模的产能，油气复合管形成了市场卡位，与国外头部客户在对接论证，处于逐步推进的过程中，新业务有望加速公司成长。
    余热锅炉（HRSG）受益海外燃气轮机更新的景气上行周期及AI数据中心带来的增量需求，公司卡位稀缺海外产能有望深度受益。余热锅炉是中大型燃气轮机的必要配套设备，通过实现燃气一蒸汽联合循环发电可大幅提升发电效率。当前AI产业快速发展带来美国数据中心需求爆发，使得电力供需矛盾日益凸显，燃气轮机发电有望成为未来数据中心缺电的主要解决方案，叠加燃气轮机行业本身已进入更新需求主导的上行周期，燃气轮机需求呈现阶段性供不应求的特点，根据IEA与GEV公告，海外巨头GEV预计25年底在手订单将达80GW，订单已排产至2029年，西门子订单亦排产至未来3-4年，两家巨头均宣布扩产以进一步满足市场需求，余热锅炉将同样受益该景气周期。我们测算未来3-5年海外余热锅炉累计需求约500-800亿元，并呈现加速增长态势。博盈特焊可生产余热回收装置及相关部件，具体包括省煤器、蒸发器、过热器、再热器、汽包、集箱、钢结构等，价值占到余热锅炉整体的比例较高，公司2023年在越南投资设立子公司并规划海外产能，截至2025年11月，公司在越南部署的4条产线已投产，还有8条产线预计于2026年上半年投产，2025年12月向越南孙公司增资2.75亿元进一步扩产，海外产能优势显著，有望快速承接北美市场的余热锅炉需求实现高速增长。
    公司积极布局油气复合管业务，有望受益油气开采深海化和中东本土化带来的旺盛需求。油气双金属复合管是一种采用堆焊技术的高端产品，主要用于深海、超深井、高酸性油气田的开发。中东地区的油气田开发正在向深海、超深井方向发展，同时在本土化策略的带动下，中东地区油气复合管需求旺盛。公司在复合管领域技术积累深厚，积极布局海外市场，2025年7月公司成立国内合资公司，计划设立油气复合管的海外制造基地，重点开发中东等地区市场。
    盈利预测与估值：公司是国内堆焊领域龙头，HRSG及油气复合管有望打开第二及第三成长曲线，主业受益海外突破已见底反转，HRSG业务深度受益北美燃气轮机更新的景气上行周期及AI数据中心带来的增量需求，公司有望获取较高份额；油气复合管有望中东市场取得突破打开成长天花板。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.53/1.79/3.46亿元，对应PE132/39/20倍。公司一年期股票合理估值区间为67.50-74.25元（对应26年PE为50-55x），首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险提示：堆焊市场竞争加剧、堆焊海外拓展不及预期、海外余热锅炉需求

锦江航运，2025Q3点评，周期已来临，利润已增长

锦江航运(601083)
    事件
    近期，锦江航运披露2025三季报。今年前三个季度，累计实现营业总收入51.76亿，同比+21.37%;归母净利11.85亿，同比+64.76%；扣非后归母净利11.67亿，同比+70.77%；加权ROE为13.18%，基本每股收益为0.92元。经营活动现金流量净额达17.25亿元。
    分红政策，公司24年报派发现金股息约5.15亿人民币，每股约0.398元（含税），一个年度内2次分红，约占当年度净利润比例的50.5%;若以24年报披露日A股的股价计算，2次分红累计股息率约4.3%。25年中期已派发股息约2.59亿。
    点评
    公司为综合性航运业务，主要从事国际、国内海上集装箱运输业务多年来持续深耕东北亚、东南亚和国内航线。
    截至半年报，公司共经营53艘船舶，包括28艘自有船舶和25艘租赁船舶，总运力达到5.8万TEU。根据国际权威研究机构Alphaliner的数据，公司总运力位列世界集装箱班轮公司第35位，中国大陆集装箱班轮公司第8位。拆分业绩看，核心的运输业务，营收占比98.2%，毛利金额占比97.9%。其余业务为辅助的集装箱堆存和代理业务。
    截至目前，公司已签订2+2艘1100TEU集装箱船建造合同，并启动4+4艘1800TEU新造船项目，其中2艘1100TEU与4艘1800TEU新造船为募投项目。
    投资评级
    公司有序推进运力更新计划，优化运力结构，筑牢航线经营基础。最近披露的造船合同可看作对“提质增效行动方案”的坚定执行。我们看好公司“一主两翼”的发展战略，继续维持“增持”评级。
    风险提示
    宏观经济波动风险；全球贸易冲突风险；竞争成本和运价波动风险

公司简评报告：业绩寻底，红利与价值属性兼备

招商银行(600036)
    投资要点
    核心观点：在2021年下半年以来的行业下行周期，招商银行息差与个人贷款风险压力随行业上升。凭借杰出的稳健经营能力，公司主要经营指标仍然在行业下行期保持明显的领先优势。随着息差压力放缓与中间业务收入稳步修复，公司经营压力有望缓解，风险出清有望进一步加快。公司ROE与股息率均较高，兼备红利与价值双重属性。
    规模：增速换挡，动能向新。随着银行业进入高质量发展阶段，规模扩张逻辑已发生根本转变。实体融资需求由地产、旧基建转向政府债及新经济领域（绿色、科创、普惠等）。招商银行规模增速随行业适度放缓，资产负债表扩张更趋审慎。结构上，公司坚持以“客群为首要”、“市场份额为锚”的长期主义策略，在居民需求偏弱背景下主动优化零售、对公与金融投资占比，寻求规模增长与风险平衡的高质量模式。
    息差：绝对优势稳固，下行压力放缓。近年，银行业面临定价下行与资产结构重塑（避险化）的双重压力，负债端不对称降息进一步挤压利差。招商银行息差因个人贷款占比高（资产收益率下行更多）、活期存款占比高（存款成本压降空间更小）受降息冲击大，但凭借行业领先的低成本负债获取能力和零售占比，净息差绝对值仍具备显著护城河。展望2026年高成本中长期存款到期重定价及利率环境约束增强，极度悲观的下行预期已明显减退。
    资产质量：审慎管理构筑护城河。本轮信用周期中，银行业认定标准趋严且拨备垫厚实，系统性风险整体可控。招商银行表现尤为优异：对公房地产风险暴露充分，已步入“双降通道；零售风险上升斜率在投放策略调整后有望放缓。核心看点在于，招行卓越的核心营收能力与较高的拨备覆盖率赋予公司更宽裕的核销与处置空间。这种资产负债表的真实性与防御深度，是其穿越周期的底层逻辑。
    中间业务：至暗时刻已过，财富管理修复弹性领先。受资本市场波动及监管费改影响，招行中收业务经历三年底部震荡。然而，公司在财富管理领域的客户基础与专业体系壁垒并未动摇。随着外部负面冲击进入基数效应消退期，资本市场温和复苏将带动内生动能释放。凭借远超同业的非息业务弹性，财富管理有望重回业绩贡献的核心引擎。
    股东回报：高效资本管理支撑稳定高分红。招商银行分红比例稳居行业第一梯队。其核心逻辑在于：风险出清彻底且拨备垫厚实，无需牺牲分红以弥补隐性风险包袱。同时，凭借轻型银行的资本节约模式，公司实现了资本内生能力远超消耗速度。这种在平衡风险防范与回报优化方面展现出的高度灵活性，使其能在形势未明朗前保持安全边际，在政策引导下提高回馈力度，股息率具备强劲的市场竞争力。
    投资建议：预计公司2025-2027年营业收入分别为3380、3499、3707亿元，对应增速为0.15%、3.52%与5.95%，归母净利润分别为1504、1545、1604亿元，对应增速分别为1.37%、2.69%与3.83%。期末归属于普通股股东每股净资产为43.67、47.12与50.70元，对应1月5日收盘价42.35元的PB分别为0.97、0.90与0.84倍。当前招商估值处于历史低位，股息率与ROE优势兼备，分别对应红利与价值双重属性，关注业绩寻底阶段的布局机会。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：个贷风险快速上升；制造业风险快速上升；贷款利率下行幅度明显大于存款利率导致息差明显收窄。

发布新一轮股权激励计划，多层次目标彰显发展信心

长电科技(600584)
    投资要点：
    事件：公司于2026年1月4日发布公告，推出2025年股票期权激励计划（草案）。
    完善长期激励机制，绑定核心骨干。公司本次股权激励计划拟授予股票期权数量为1789.41万份，约占草案公告日公司总股本的1.00%，不设置预留股份，行权价格为36.89元/股，授予对象包括公司的董事、高管、中层管理人员、技术人才、业务骨干等，预计不超过580人。该激励计划有望进一步建立、健全公司长效激励机制，加强公司团队凝聚力和人才队伍的稳定性。
    激励目标覆盖多项经营指标，彰显长期良性发展信心。本次股权激励考核目标分为2026-2028年三期：①26-28年净资产现金回报率分别不低于20.3%/20.4%/20.5%，且不低于当年对标企业75分位值或同行业平均水平；②以2024年为基准，每年利润总额复合增长率均不低于10%，且不低于当年对标企业75分位值或同行业平均水平；③26-28年应收账款周转率分别不低于7.25/7.30/7.35；④每年须完成上级单位下发的研发创新相关任务。以上目标须全部达成，激励对象方可按规定行权，体现公司在经营管理多个层面的长期规划和发展信心。
    聚焦高成长领域，加速先进封装产能布局。公司聚焦高算力、AI端侧、汽车等关键应用领域，拥有行业领先的半导体先进封装技术。2025年前三季度，受益于下游热点应用领域订单增长，公司运算电子、工业及医疗电子、汽车电子业务收入保持快速增长，同比分别+69.5%/+40.7%/+31.3%。未来，公司或将继续加大先进封装扩产力度，2024年建成的江阴高密度先进封装产线已实现量产落地，正处于快速爬坡阶段。利润端，受国际大宗商品价格波动、新建工厂产品导入和产能爬坡影响，公司利润表现短期承压，但25Q3单季度公司产能利用率已提升至80%左右，毛利率改善显著达14.25%，同比+2.02pct。同时，随着降本增效措施进一步夯实，产能逐步释放，高端产品占比提升，后续公司利润弹性有望得到释放。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为15.41/16.98/23.17亿元，同比增速分别为-4.28%/10.22%/36.47%，当前股价对应的PE分别为42.72/38.76/28.40倍。鉴于AI算力、汽车等下游应用对先进封装较强的需求预期，以及公司在先进封装领域持续的技术投入和产能扩充，维持“增持”评级。
    风险提示：半导体周期波动的风险；贸易摩擦的风险；汇率波动的风险等。

盘活存量&布局增量，桂林文旅龙头焕新

桂林旅游(000978)
    投资要点
    立足桂林、辐射华南的多元化旅游集团：桂林旅游成立于1998年4月，2000年5月上市，依托桂林景区自然禀赋，经营景区旅游业务、漓江游船客运、漓江大瀑布饭店、客运服务等多元业务，聚焦旅游主业，文旅深度融合，打造桂林多元化旅游集团。2024年桂林旅游旗下景区接待游客317.8万人次，yoy-11.5%。2024年公司营收为4.32亿元，同比-7.58%，其中景区旅游/游船客运/饭店/客运服务业务收入占比分别为48%/30%/17%/4%。
    旅游市场复苏强劲，政策红利持续释放：1）居民出行意愿强劲，旅游市场需求旺盛。根据交通部数据，2025年前三季度延续增长态势，铁路/民航客流量累计同比分别增长+6.0%/5.2%。2）节假日旅游市场复苏势头强劲。根据文旅部数据，2025年国庆中秋8天假期间全国国内出游人次为8.88亿，较2024年国庆节假日7天增加16%。3）服务消费政策频出，有望助力释放文旅消费潜力。2023年起，中央陆续出台各项促消费和释放文旅消费潜力的政策文件，25年12月中央经济工作会议的首要重点任务是“坚持内需主导，建设强大国内市场”。
    核心旅游资源赋能，多重举措增效发展：1）核心旅游资源构筑区域竞争壁垒。作为桂林市国资委旗下唯一旅游上市公司，公司布局两江四湖、漓江游船、银子岩等核心旅游目的地。2）保存量&甩包袱盘活存量资产，布局优质项目。公司通过资产减值与低效剥离推进资产结构优化，2020-2024年累计计提资产减值超4亿元，同步剥离持续亏损和闲置土地等低效资产；25年高端住宿产品漓江·瀑上酒店成功落地；桂林旅游市场资源丰富，公司控股股东桂林旅投旗下拥有丰富的旅游资产等，25年中秋国庆双节期间，实现总收入558.91万元，接待量与营收同比双增长。
    盈利预测与投资评级：我们预测2025-2027年公司归母净利润为0.3/0.4/0.5亿元，对应PE为104/89/67倍。桂林旅游背靠桂林市国资享受政策红利，保存量&甩包袱优化利润表现，新增项目打开成长空间。考虑到桂林旅游作为广西旅游龙头，提质增效和资源整合预期下公司有估值溢价，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：桂林旅游市场需求波动、资产优化进度不及预期，自然灾害及恶劣天气的影响等风险。

神马股份首次覆盖报告：尼龙66领军企业，全链布局开启新周期

神马股份(600810)
    报告要点：
    尼龙66领军企业，盈利能力趋稳
    公司作为国内尼龙行业的领军企业，由河南省国资委通过中国平煤神马集团间接控股。公司构建了从己二酸、己内酰胺等基础原料，尼龙66、尼龙6切片，直至高附加值安全气囊丝、民用丝的完整产品链条，业务布局全面。近年来，受行业周期性波动影响，公司盈利能力一度面临下行压力，截止目前公司盈利能力已呈现趋稳态势。2025年Q3单季实现归母净利润440.47万元，扭亏为盈；前三季度经营活动产生的现金流量净额同比激增1008.58%至8.80亿元，现金流状况改善明显。
    实现己二腈国产化，核心原料自主可控
    己二腈作为尼龙66生产的核心原料，其生产技术曾长期被国外企业垄断，导致我国对海外依存度较高。公司积极推进己二腈国产化，采用丁二烯直接氢氰化法建设每年5万吨己二腈生产项目。此外公司控股股东创新采用己内酰胺氨化脱水技术直接生产氨基己腈，进而制备己二胺。该工艺成功绕开了传统己二腈生产流程，有望为公司提供稳定、可靠的原料来源。
    延链、补链、强链，构筑产业链一体化核心竞争力
    公司通过向上游原材料和下游应用领域双向延伸，有效提升了供应链的稳定性与产品附加值。上游从最前端的煤化工环节入手，实现氢气、液氨等尼龙产业基础原料的自给；下游方面，在巩固工业丝、帘子布等传统优势产品的同时，公司积极拓展高附加值领域；通过与以色列屹立合资建设尼龙66民用丝项目，开发适用于新能源汽车等新兴市场的改性工程塑料等。同时布局尼龙6产业链，通过神马普利公司建设20万吨/年尼龙6切片项目，形成“双尼龙”产业格局。
    投资建议与盈利预测
    随着公司己二腈等重点项目的项目稳步推进，产业链一体化优势逐步显现，公司未来两年营收有望继续保持稳健增长。我们预计神马股份2025–2027年营业收入分别为133/143.5/157.5亿元，同比增长-4.79%/7.89%/9.76%；预计2025–2027年归母净利润分别为-0.35/1.11/2.26亿元，同比变动-205.13%/414.4%/104.05%，26-27年对应估值PE为93.43/45.79倍，PB估值公司1.43倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示
    项目投产不及预期风险，原材料价格波动风险，下游需求复苏不及预期风险，在建工程大量转固计提折旧的风险，可转债转股风险。

12吋持续扩产

华润微(688396)
    投资要点
    12寸持续扩产。深圳12寸项目2024年底完成产线通线，覆盖90、55、40nm等多技术节点产能建设，产能已达每月1万片，计划于2027年实现全部4万片产能建设并进入满产状态；重庆12寸项目在第三季度实现投料与产出双达3万片，良率行业领先。在成熟制程晶圆产能供给持续增长的行业背景下，公司仍能维持较高的产能利用率，核心得益于两大竞争优势：其一，通过自有产品线的灵活调度，有效平滑产能的周期性波动，既保障了整体产能利用率的稳定，又实现了固定成本的高效摊薄；其二，依托差异化的特色工艺技术、稳定可靠的制造实力与快速响应的客户服务体系，精准聚焦算力、机器人、汽车电子等热门赛道，持续布局高附加值工艺平台。目前，相关工艺方案已获得客户高度认可，并达成规模化出货。
    围绕AI应用深度布局，带来多元化增量空间。在下游终端应用方面，公司围绕人工智能领域深度布局，端侧AI应用重点聚焦消费电子（如AI手机、AI PC）以及汽车电子的电动化与智能化转型，并积极拓展至工业及人形机器人、工业自动化等场景；云端AI应用致力于为服务器电源提供高性能功率器件解决方案。此外，公司积极拓展智能驾驶、低空经济、数据中心等新兴领域，为公司带来多元化的增量空间。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为111.0/122.5/135.8亿元，归母净利润分别为8.5/10.1/13.7亿元，维持“增持”评级。
    风险提示：
    技术迭代和研发投入不及预期的风险；市场竞争加剧风险；行业周期性波动风险。

集团首次增持彰显信心，硫磺价格上涨有望提升业绩

中国石油(601857)
    事项：
    2025年12月29日公司公告，中国石油集团累计增持公司3000万股A股股份，约占公司已发行总股份的0.02%；中国石油集团全资子公司Fairy King Investments Ltd.累计增持公司1189.6万股H股股份，约占公司已发行总股份的0.01%。
    国信化工观点：
    1）集团拟增持28-56亿元A股及H股股份，首次增持彰显信心：中国石油天然气股份有限公司（以下简称公司）于2025年4月8日在上海证券交易所网站披露了《中国石油天然气股份有限公司关于控股股东增持公司股份计划的公告》，公司控股股东中国石油天然气集团有限公司（以下简称中国石油集团）计划自2025年4月8日起12个月内增持公司A股及H股股份，拟增持金额不少于人民币28亿元，不超过人民币56亿元。截至2025年12月29日，中国石油集团累计增持公司3000万股A股股份、1189.6万股H股股份。
    2）公司硫磺产能超过350万吨/年，硫磺价格上涨有望提升业绩：硫磺是炼化副产品，供给端俄罗斯炼厂遭袭停产，需求端磷肥、制酸需求刚性，硫磺供需紧平衡，2024年下半年起价格持续上行。目前国内固体/液体硫磺均价分别达3750元/吨、3800元/吨，同比涨幅均超150%。公司旗下炼厂合计硫磺产能超过350万吨/年，且硫磺为副产物，成本以固定费用为主，价格上涨将显著增厚利润。
    3）海外炼厂关停叠加国内反内卷，公司是国内炼油、乙烯、芳烃龙头有望受益：目前全国炼油产能已突破10亿吨/年，为全球第一，但产能利用率却已跌至70%左右，结构性过剩逾3亿吨。除炼油能力过剩外国内曾经长期短缺的大宗石化产品如烯烃和芳烃也已经迎来供给饱和与过剩，2024年底国内聚烯烃年产能7800万吨，产量6225万吨，过剩1000万吨以上；2024年底我国PTA产能达8601.5万吨，产量为7180万吨，同样过剩近1000万吨。《石化化工行业稳增长工作方案（2025-2026年）》指出，石化领域严格执行新建炼油项目产能减量置换要求，严控新增炼油产能，科学调控乙烯、对二甲苯新增产能投放节奏。公司作为国内炼油、乙烯、芳烃龙头有望充分受益。
    4）投资建议：维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为1674/1709/1740亿元，摊薄EPS为0.91/0.93/0.95元，对于当前A股PE为11.2/11.0/10.8x，维持“优于大市”评级。
    评论：
    集团拟增持28-56亿元A股及H股股份，首次增持彰显信心
    中国石油天然气股份有限公司（以下简称公司）于2025年4月8日在上海证券交易所网站披露了《中国石油天然气股份有限公司关于控股股东增持公司股份计划的公告》，公司控股股东中国石油天然气集团有限公司（以下简称中国石油集团）计划自2025年4月8日起12个月内增持公司A股及H股股份，拟增持金额不少于人民币28亿元，不超过人民币56亿元。截至2025年12月29日，中国石油集团累计增持公司3000万股A股股份、1189.6万股H股股份。
    公司硫磺产能超过350万吨/年，硫磺价格上涨有望提升业绩
    硫磺是炼化副产品，供给端俄罗斯炼厂遭袭停产，需求端磷肥、制酸需求刚性，硫磺供需紧平衡，2024年下半年起价格持续上行。目前国内固体/液体硫磺均价分别达3750元/吨、3800元/吨，同比涨幅均超150%。公司旗下炼厂合计硫磺产能超过350万吨/年，且硫磺为副产物，成本以固定费用为主，价格上涨将显著增厚利润。
    海外炼厂关停叠加国内反内卷，公司是国内炼油、乙烯、芳烃龙头有望受益
    目前全国炼油产能已突破10亿吨/年，为全球第一，但产能利用率却已跌至70%左右，结构性过剩逾3亿吨。除炼油能力过剩外，国内曾经长期短缺的大宗石化产品如烯烃和芳烃也已经迎来供给饱和与过剩，2024年底国内聚烯烃年产能7800万吨，产量6225万吨，过剩1000万吨以上；2024年底我国PTA产能达8601.5万吨，产量为7180万吨，同样过剩近1000万吨。《石化化工行业稳增长工作方案（2025-2026年）》指出，石化领域严格执行新建炼油项目产能减量置换要求，严控新增炼油产能，科学调控乙烯、对二甲苯新增产能投放节奏。公司作为国内炼油、乙烯、芳烃龙头有望充分受益。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级
    维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为1674/1709/1740亿元，摊薄EPS为0.91/0.93/0.95元，对于当前A股PE为11.2/11.0/10.8x，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    原油价格大幅波动的风险；自然灾害频发的风险；新项目投产不及预期的风险；地缘政治风险；政策风险等。

业绩阶段性承压，技术壁垒筑牢多元成长根基

国机通用(600444)
    主要观点：
    公司发布2025年三季报
    2025年前三季度公司实现营业收入5.26亿元，同比下降5.93%，实现归母净利润0.36亿元，同比增长21.60%。单季度看，公司Q3实现营收1.14亿元，同比下降31.72%，归母净利润0.04亿元，同比下降46.73%，主要由于7-9月达到收入确认节点项目金额同比下降导致收入端承压所致。
    盈利端提质增效，现金流夯实发展根基
    2025年前三季度实现销售毛利率14.69%，较去年同期增长0.84pcts，销售/管理/研发/财务费用率为1.07%/2.62%/5.77%/-1.06%，同比-0.04/-2.01/+1.46/-0.20pcts，经营活动现金流净额1.49亿元，同比+849.81%。公司期间费用管控成效显著，现金流实现大幅跃升，主要得益于公司依托行业优势地位，通过强化应收账款催收、精细化成本管控及供应链管理优化等举措，实现运营资金周转效率提升，货币资金规模持续维持高位，为后续业务扩张奠定坚实基础。
    深耕流体机械赛道，多领域布局打开成长空间
    公司深耕流体机械领域，核心产品涵盖环保设备及工程成套、制冷试验装置、高端液液/固液分离装备、特种阀门及试验装置、智能化海洋钻井岸基泥浆站、特种泵、高参数机械密封及试验装置、特种风机等非标设备及科技展陈装备，业务结构多元且具备较强的定制化能力。公司与合肥通用院深度绑定，依托多年技术积淀与工程经验积累，构筑了坚实的技术壁垒。未来，公司将重点发力污水处理、城市供水、综合管廊、设备更新等赛道，凭借技术优势抢占市场份额，持续拓展阀门及石油装备市场，并加大在煤化工、石油化工等高端领域的特种阀门及高端阀门试验装置的研发与推广力度，多赛道协同发展有望驱动业绩实现稳步增长。
    投资建议
    我们看好公司长期发展，维持此前的盈利预测为：预计2025-2027年营业收入为8.67/9.91/11.37亿元；归母净利润为0.44/0.50/0.57亿元；以当前总股本1.46亿股计算的摊薄EPS为0.30/0.34/0.39元。当前股价对应的PE倍数为61/54/48倍，维持“增持”投资评级。
    风险提示
    1）国内行业需求不及预期；2）市场竞争激烈和需求空间饱和；3）应收账款回收风险；4）专业发展不平衡；5）技术与供应链风险。

获头部智驾系统集成商1.76亿元传感器项目定点，布局服务器、机器人等领域

奥迪威(920491)
    投资要点：
    获头部智驾系统集成商1.76亿元车规级智能传感器海外项目定点，预计从2026年12月开始量产交付。根据2025年12月24日公告，公司收到某头部智驾系统集成商的项目定点通知，确认公司为其供应车规级智能传感器，根据该客户的预测，此次海外智能汽车供应链项目定点预计从2026年12月开始量产交付，生命周期预计为3年，预计合同总金额为人民币1.76亿元（不含税）。我们认为，该项目订单的签订，预计将有力推动公司在海外智能汽车应用领域的业务拓展，有助于巩固并提升其在智能汽车传感器细分赛道的行业影响力，为公司实现稳健可持续发展奠定坚实基础。同时，这预计也将进一步强化公司在海外目标市场的品牌渗透力与核心竞争力，为长期战略布局提供关键支撑。
    拟投资5,480万美元建设马来西亚新工厂，积极推进海外战略部署。根据2025年12月10日公告，为优化全球产能布局与供应链韧性，提升海外业务运营效率及抗风险能力，公司拟启动“马来西亚新工厂建设项目”。该项目由公司香港全资子公司控股的孙公司作为实施主体，聚焦智能传感器、执行器及其解决方案的研发设计与生产销售。项目总投资预计5,480万美元，建设周期计划为4年。我们认为，此次海外投资是公司践行全球化战略的关键落子，通过在东南亚布局智能制造基地，不仅能贴近核心市场快速响应客户需求，更能依托当地区位优势构建多维度成本竞争力，为拓展国际业务版图奠定坚实基础。
    服务器液冷与服务/工业机器人领域双轨布局，诸多新品推出提升成长潜力。（1）液冷领域：公司推出智能服务器液冷散热专用流量传感器，采用超声波与涡街双技术架构，实现芯片级散热到机柜级热管理全链路流量监测，具备瞬态热冲击防护、能效优化闭环、冗余安全保障三大优势。目前正配合下游客户应用测试验证，推进市场批量应用落地，新一代“芯片微流道引热+智能流量调控送热+MEMS风冷排热”系统级方案中，自主研发的微执行器为核心部件。（2）机器人领域：公司服务机器人业务方面，单机搭载超声波测距、材质识别等传感器数量提升至3-5个，订单需求稳步增长，已在家居服务机器人（如清洁机器人）和工业机器人（关节等场景）实现批量订单落地。同时，公司布局智能化热管理体系，可动态调控压电风扇频率与液冷循环效率，适用于工业机器人、无人机等对体积/能效/噪声要求严苛的场景，持续关注人形机器人传感器与执行器应用动向。我们认为，公司凭借液冷领域的双技术架构传感器与系统级热管理方案，以及机器人领域在传感器集成与智能化热管理的差异化布局，有望在数据中心绿色转型与服务/工业机器人高端化浪潮中抢占先机，未来随着核心技术的持续迭代与批量订单的稳步释放，成长潜力值得期待。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.98/1.24/1.47亿元，当前股价对应的PE分别为42.1/33.3/28.0倍。为加快海外市场拓展，打通境外融资渠道，以海外募集资金支持公司境内、境外双市场的长远、稳步发展，公司已于2025年11月27日向香港联交所递交了发行境外上市外资股（H股）并在香港联交所主板挂牌上市的申请，并于同日在香港联交所网站上刊登本次发行上市的申请资料。公司主要产品为智能传感器和执行器，我们看好公司以技术创新驱动发展，积极把握汽车智能化、消费电子、机器人、医疗等领域的发展机遇，业绩有望持续稳步增长，维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、核心人员流失风险、技术研发及产品开发风险。

持续受益出海浪潮，拟赴港融资加速全球布局

中文在线(300364)
    事件回顾
    2025年12月16日，公司发布公告称，拟发行境外上市外资股（H股）股票并申请在香港联交所主板挂牌上市。公司将充分考虑现有股东的利益和境内外资本市场的情况，在股东会决议有效期内（即经公司股东会审议通过之日起24个月或同意延长的其他期限）选择适当的时机和发行窗口完成本次发行上市。
    事件点评
    业绩表现持续受益海外业务扩张，赴港融资有望进一步强化全球战略布局。2025Q3公司实现营业收入4.55亿元，同比+31.43%，增量核心主要得益于子公司海外短剧平台FlareFlow的快速放量。截至三季度末，FlareFlow累计下载量已突破1900万人次，上线作品超3000部。目前FlareFlow已与北美超10家头部制作方达成战略合作，并联合多家MCN机构及艺人经纪公司，在演员资源、用户增长与内容分发等环节形成协同。根据公司公告，本次赴港融资主要用于推进全球化战略布局。我们认为，若融资后续顺利落地，将为公司提供增量资本，进一步加大海外市场拓展力度；同时，依托港股的国际资本市场属性，上市亦有望同步提升公司在海外市场的品牌认知度与商业信用水平，从资金与市场两端共同巩固海外增长动能。
    海外短剧仍处高速发展期，重视公司平台在产业链中的重要枢纽价值。据新华财经介绍，2025年海外短剧市场规模预计达32亿美元同比增速200%+，行业仍处于高景气扩张阶段。平台作为连接内容供给与用户需求的关键枢纽，是产业链中最具粘性和长期价值的环节之一。截至225Q3，全球在投短剧App数量达370款（NetMarvel数据），整体格局仍较分散。长期看，伴随口碑传播和内容生态完善，行业集中度有望向掌握流量资源的头部平台收敛。公司参股的海外短剧平台ReelShort（截止25H1持股其母公司枫叶互动49.24%）是目前海外短剧平台龙头，2025年11月下载量达1740.9万（全球第二）、内购收入达3599.4万美元（全球第一）；公司自有平台FlareFlow下载量、收入亦跻身全球TOP15。公司目前版权储备丰富，兼具供给侧内容资源与需求侧用户规模优势，长期有望在海外短剧高景气阶段下进一步扩大市场份额。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年营业收入分别为14/15/16亿元，与原预测保持一致。但考虑到公司当前处于海外市场拓展关键阶段，短期仍需投入较高推广费用，归母净利润由原预测0.14/1.28/3.14亿元下调为-1.00/0.82/3.13亿元；对应EPS下调为-0.14/0.11/0.43元。按2025年12月29日收盘价计，对应PE分别为-172/210/55倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    版权采集价格上涨风险，应收账款回收风险，盗版侵权风险，AI产品商业化不及预期的风险。

液冷温控领域龙头企业，2026即将迎来AI液冷大年

英维克(002837)
    事件：
    公司是国内领先的温控系统解决方案提供企业，自主开发的全链条液冷解决方案成熟，适用于包括数据中心机房、储能电站、通信基站等多场景温控需求。伴随AI算力需求爆发，服务器功率密度持续飙升，液冷逐渐成为中国和美国新建数据中心的首选方案。我们认为2026年即将迎来液冷数据中心大年，公司凭借行业内技术实力和性价比的优势，明后两年业绩有望伴随AI液冷景气周期迎来爆发式增长。
    预计公司2025-2027年净利润分别为6.52亿、10.69亿、14.63亿元，YOY分别为+44%、+64%、+37%；EPS分别为2.87/4.70/6.44元，当前股价对应A股2025-2027年P/E为38/23/17倍，给予“买进”建议。
    AI需求下2026年将迎来液冷大年，公司海外合作持续推进：AI带动的算力竞赛中，服务器功率密度持续飙升，散热模式已开始从传统风冷转向液冷方案，如谷歌TPU v7预计明年正式发布，其热功率980瓦已逼近风冷散热极限，散热方案将全部专向液冷方案，将为明后两年液冷市场带来新增量；此外英伟达NVL72也已实现全面液冷方案，相关液冷需求增量明年有望达百亿美金级别。英维克作为全球领先的液冷方案供应商，已进入了英伟达NV72的供应商RVL名单，同时市场也有传闻公司与谷歌进行了TPU机柜液冷相关的合作接洽。
    温控行业国内龙头，液冷领域已实现全链条布局：公司是国内少数专精于温控系统解决方案提供的龙头企业，产品覆盖数据中心、储能电站、通信基站、轨道交通等多场景温控需求。国内与华为、中兴、腾讯、阿里巴巴等头部企业保持稳定合作，海外积极推进与英伟达、谷歌、META在数据中心液冷领域的合作。公司是少数具备液冷领域全链条解决方案的企业，自主开发的Coolinside方案拥有冷板、CDU、机柜、快接头等核心部件供应能力及“端到端”全链条产品和服务，掌握的微通道水冷板技术能有效应对超高功耗芯片散热挑战，且相关成本较海外同业公司明显占优。考虑到明年全球AI领域加速向液冷转型、以及公司在液冷领域的技术和成本优势，我们认为公司明年在液冷领域市场份额有望提升，相关业绩或将迎来爆发式增长。
    三季度收入确认节奏影响营收表现，毛利率环比回升：2025年前三季公司公司实现收入40.3亿元，同比增长40.2%，归母净利润4.0亿元，同比增长13.1%。Q3公司实现收入14.53亿元，同比增长25.3%，归母净利润1.8亿元，同比增长8.4%，业绩符合预期，三季度公司营收增速放缓主要受国内IDC部分项目收入确认延后等因素影响。Q3毛利率为27.32%，环比提升3.4个百分点，主要受益于东南亚高毛利项目占比提升和液冷高附加值产品放量。预计未来伴随AI液冷项目需求爆发，公司盈利能力有望持续提升。
    盈利预期：预计公司2025-2027年净利润分别为6.52亿、10.69亿、14.63亿元，YOY分别为+44%、+64%、+37%；EPS分别为2.87/4.70/6.44元，当前股价对应A股2025-2027年P/E为38/23/17倍，给予“买进”建议。
    风险提示：1、下游算力开支不及预期；2、海外客户拓展不及预期。

智能工厂装备领军者，算力机器人双轮驱动

瑞晟智能(688215)
    投资要点：
    智能工厂装备领军者，算力机器人双轮驱动。瑞晟智能长期深耕智能装备业务领域，以智慧工厂、智慧物流、智慧消防三大垂直应用场景为基础，通过设立瑞晟智焱、天玑智能等子公司将业务向算力设备、机器人等领域拓展，逐渐形成以“智慧工厂、智慧物流、智慧消防三大垂直应用场景解决方案”“算力中心软、硬件产品”“机器人产品”为一体化的业务布局。在算力领域，公司将与国产算力芯片厂商合作，布局算力软硬件产品，把握国产替代机遇，推动业务快速增长；机器人领域则聚焦垂直行业，以高性能驱动电机为突破口，为特定工业场景的机器人开发及无人化奠定基础；智能工厂作为最终执行端，深度融合客户应用，整合算力与机器人资源，形成终端应用场景、算力、机器人三位一体的服务体系，最终在智慧工厂、智慧物流、智慧消防细分场景中形成整体解决方案，构筑公司核心竞争优势。
    公司近期中标多笔算力项目订单，第二增长曲线加速发展。公司自身亦积极发力算力业务，分别于25年8月、11月及12月预中选湖南永州移动项目第一期、中标湖南永州移动项目第二期以及获得山东现代大数据教育产业国产算力设备及配套服务采购项目（二期）的《成交通知书》，目前订单累计规模达2.76亿元（含税），同时公司后续储备订单充足，业务协同效应有望逐步显现。公司借助子公司武珞智慧与沐曦的核心代理合作，手握国产GPU稀缺供应链资源，叠加自身在智能制造领域积累的场景化技术优势，充分受益于国产算力替代提速与政策红利。算力业务正从单一订单突破转向多场景复制扩张，成为传统主业之外强劲的第二增长曲线。
    战略投资武珞绑定沐曦，共推国产算力新征程。公司于2025年10月完成对武珞智慧的战略投资，持股比例达25%并成为其第一大股东。1）武珞智慧作为沐曦集成电路的核心代理商之一，目前在手订单充裕，叠加国产GPU替代政策持续强化的行业红利，下游算力需求正处于快速扩张通道；2）武珞智慧工厂暨AI训推GPU服务器生产基地投产已正式揭牌投产，且配套自研存算一体、液冷等核心专利技术，为订单交付与业绩释放提供坚实支撑；3）瑞晟智能自身亦积极发力算力业务，目前已落地湖南永州移动订单，后续储备订单充足，业务协同效应有望逐步显现。
    国际政治环境推动和国内政策利好双重驱动AI芯片国产替代进程加速，看好武珞智慧长期发展空间。人工智能和集成电路是中美科技博弈的重要领域，在地缘政治冲突大背景下，AI芯片作为自主可控的核心要件，国产替代空间及前景巨大。鉴于英伟达目前在中国AI芯片市场的份额高达70%左右，出口管制政策将为中国AI芯片市场创造较大的供给缺口，下游智算中心的采购需求有望转移至国产厂商，与英伟达技术路径相同的国产GPU公司将迎来重大发展机遇。根据TrendForce预计，中国AI服务器市场预计外购英伟达、AMD等芯片比例会从2024年的约63%下降至2025年的约42%，而中国本土芯片供应商在国有AI芯片政策的支持下，预计2025年占比将提升至40%。武珞智慧作为沐曦核心代理商之一，有望直接受益于国产AI算力替代进程加速。
    投资建议：预计公司25-27年归母公司净利润分别为0.35/1.22/1.81亿元，同比增长116.1%/253.6%/47.9%。考虑到公司从智能物流设备成功转型成为AI算力服务商，并切入市场空间巨大的国产GPU赛道和机器人赛道，我们认为公司未来业绩及估值均有增厚空间，首次覆盖，给予“增持-A”评级。
    风险提示
    AI应用及数据中心建设不及预期风险：若下游市场发展未达预期，例如通信、云计算等终端市场需求下降，数据流量需求下滑、应用场景不成熟等

公司首次覆盖报告：BC龙头乘风光伏反内卷，高溢价驱动业绩高弹性

爱旭股份(600732)
    深耕光伏十六载，BC破局技领航
    公司深耕太阳能电池领域16载，积淀了深厚的技术壁垒。2021年，公司率先发布ABC技术，并于业内最早实现N型BC的GW级量产。当前，公司专注于光伏发电核心产品的研发与制造，并提供覆盖“光-储-用”一体化的整体解决方案，核心产品包括高效太阳能电池、ABC组件以及多元场景化应用方案。公司ABC组件凭借高功率、高安全、高颜值等优势，市场认可度与影响力迅速提升。我们预计公司2025-2027年归母净利润为-5.4/11.3/21.1亿元，当前股价对应2026-2027年PE为25.7/13.9倍。首次覆盖给予“增持”评级。
    BC技术加速渗透，盈利能力持续提升
    BC组件能够同时满足分布式客户对产品美观性和发电性能的双重需求，高度契合分布式应用场景的核心要求。因而BC组件在分布式市场，特别是对产品溢价接受度更高的海外分布式市场，具有明显溢价并有望保持。随着BC电池组件的产能扩张与出货量提升，规模效应加速释放，推动BC生产成本进入下行通道。在光伏制造业面临严重产能过剩的背景下，主要厂商均已基本暂停国内TOPCon路线的新建产能规划，当前仍在进行的产能建设项目主要聚焦于BC技术路线。
    品牌为矛、研发为盾，助力公司业绩增长
    公司自主研发的ABC产品，集成了正面无栅线遮挡、全背钝化、无银金属化涂布、0BB焊接等多种转换效率优化手段，显著提升了电池转换效率与同等面积下的组件功率输出。凭借卓越的产品竞争力和持续深化的品牌渠道布局，公司已成为欧洲、澳新等高价值海外市场的头部组件品牌。2025年9月，公司完成35亿元定增融资，有效缓解财务压力，为后续产能建设提供资金支撑，助力突破ABC组件供不应求的瓶颈，进一步拓宽盈利增长空间。
    风险提示：政策力度不及预期；行业产能出清进展不及预期；新技术扩产进度不及预期；相关测算具有一定的主观性。

炼化利润有望修复，硫磺提供业绩增量

荣盛石化(002493)
    核心观点
    荣盛石化为国内民营炼化龙头，核心浙石化项目具备4000万吨原油加工、880万吨PX及420万吨乙烯处理能力。公司合计拥有设计产能PX1040万吨（权益609万吨）、PTA2150万吨（权益1101万吨）、成品油1366万吨（权益697万吨）等全产业链产能，是全球最大PX、PTA生产商。2022年起推进“强链补链”，聚焦新能源与高端材料领域，投建浙石化高端新材料、高性能树脂、金塘新材料等项目，布局EVA、POE、DMC、PC等产品，项目将于2026-2027年陆续投产，产品链持续丰富。
    PX供需关系持续改善，聚酯环节盈利有望修复。PX供给端2024-2025年国内PX产能近乎零扩张，2026年仅下半年计划新增550万吨；需求端下游PTA、聚酯、长丝产能持续增长，叠加海外裂差扩大时PX原料调油需求影响实际产量，推动PX议价增强。截至2025年12月19日PX-石脑油价差达332美元/吨，较年初提升88%。PTA此前因产能过剩长期低利润，2026年无新增产能，下游聚酯长丝预计同比增长4-5%，供需将改善，当前PTA加工费为218元/吨，较年初仍有提升空间。公司作为全球聚酯链龙头，拥有1040万吨PX、2150万吨PTA产能，将直接受益于上游PX议价增强与下游聚酯链盈利修复的双重盈利驱动。
    海外炼厂扰动推高汽柴油裂差，公司依托成品油出口配额受益。2025年下半年，乌克兰无人机袭击致俄罗斯炼厂，俄原油加工量与柴油出口量持续回落；美国受电力紧张与秋季炼厂检修影响，10月炼厂关停133.7万桶/日（电力相关占比56.24%），开工率下滑。双重因素推动全球汽柴油裂差冲高，11月欧洲/新加坡/美国汽油价差最高达27/17/25美元/桶（较年初+286%/+125%/+92%），柴油价差最高41/33/48美元/桶（较年初+174%/+93%/+110%）。公司拥有1366万吨灵活调整成品油产能及350万吨/年出口配额，可通过规划出口窗口期实现成品油价差及退税套利。
    海内外硫磺价格涨幅显著，为公司带来利润弹性。硫磺供给端炼能缓慢增长制约，需求端磷肥新能源制酸需求持续增长，呈现供需紧平衡，2024年下半年起价格持续上行，12月11日国内固体/液体硫磺均价分别达3936元/吨、3993元/吨，同比涨幅均超160%，月初至今涨幅约5%。公司依托浙石化拥有121万吨硫磺产能，居行业第三，且硫磺为副产物，成本以固定费用为主，价格上涨将显著增厚公司利润。
    盈利预测与估值：公司所属行业当前处于景气度逐步改善的阶段，随着炼油端产能逐步稳定，需求端不断增长，公司PX-PTA-聚酯链盈利能力有望显著修复；此外在供需错配下，硫磺价格利润快速上行，公司具备121万吨副产硫磺产能，将显著增厚公司利润。预计公司2025-2027年归母净利润13.8/22.7/25.7亿元（+90.9%/64.2%/13.1%），EPS分别为0.14/0.23/0.26元。通过多角度估值，预计公司合理估值11.23-13.54元，相对目前股价有2%-23%溢价，维持“优于大市”评级。
    风险提示：环保政策的风险、安全生产的风险、原材料价格大幅波动的风险、新建产能投产不及预期的风险、产品价格及盈利能力下滑的风险。

自研光芯片垂直布局，受益国内AI算力发展

光迅科技(002281)
    核心观点
    光迅科技是国内光通信领军企业，主营光接入/数通和光传输产品。公司是中国信科集团所属公司，拥有从芯片、器件、模块到子系统的垂直集成能力，产品应用于电信光通信网络和数据中心网络。公司国内市场竞争力凸显，并积极拓展海外市场。据Omida数据，公司在全球光器件行业排名第四，并在传输网、接入网和数通等领域份额靠前。2025年三季度，公司归母净利润为3.47亿元，同比+35.42%，环比+56.00%，创历史新高。
    全球AI算力高景气度持续，光迅科技国内市场份额领先。（1）数通市场受益于AI催化，高速率光模块需求旺盛。全球各CSP云厂均加大AI算力基础设施投入，预计2025年，海外谷歌、微软、亚马逊、Meta等CSP厂商合计Capex超过3700亿美元，同比增幅超60%；国内字节、腾讯、阿里、百度等Capex超过3600亿元。国内智算中心正加速建设，国产算力芯片日渐成熟，推动国产算力配套光模块需求爆发。公司400G光模块已批量交付，800G产品获得订单，产品结构升级带动毛利提升，有望受益国内算力需求，并积极突破海外市场。（2）“东数西算”到“毫秒用算”网络建设推动传输网络需求增长。随着东数西算建设推进和智算中心发展，数据中心互联网络（DCI）需求有望爆发。同时，“毫秒用算”专项行动的开展，带动传输网升级，拉动高速低时延网络设备需求释放。公司具备光传送网端到端整体解决方案，有望受益传输网需求增长。Ciena预测2028年全球光传输网络市场规模（光接入DCA、光互联路由DCI、数据中心内DCN等）有望达140亿美元。
    公司自研光芯片实现垂直布局，产能持续扩充。公司通过自研以及收购形成三大光芯片平台布局（平面光波导、III-V族以及SiP），低速光芯片自供率较高，积极研发100G以上高速率产品，实现从芯片到子系统的产业垂直整合。作为央企所属公司，有望发挥垂直优势，受益国产算力发展。产能方面，公司多次扩产支撑长期发展，2025年公司拟定增募资35亿元，用于算力中心高速光传输等产品生产建设和高速光互联及新兴光电子技术研发项目。技术方面，公司积极布局CPO/OCS等新技术，引领光电互联技术升级。盈利预测与估值：预计公司2025-2027年收入分别为116.81/150.12/169.93亿元，归母净利润分别为10.60/15.08/18.51亿元，对应A股PE分别为52/37/30X。结合绝对估值和相对估值法，预计A股合理估值区间在74.78-81.84元，相对于目前股价有7%~18%空间，维持“优于大市”评级。
    风险提示：激烈竞争导致产品价格下降、毛利下滑的风险；海外订单拓展的风险；算力网络等下游需求假设不及预期风险，贸易摩擦等其他风险。

四季度新签订单高速增长，长期买入机会

芯原股份(688521)
    结论与建议：
    公司公告，4Q25（10月至12月25日）新签订单25亿元，较4Q25全期增长130%，环比3Q25全期增长56%。公司及行业高速增长趋势得到进一步验证。展望未来，互联网厂商持续增加AI算力投入，打造更为强大的计算体系，将加速互联网厂商在专用处理芯片ASIC领域的布局，公司有望从行业变革中持续受益。目前公司股价对应2027年PS（市销率）8倍，公司股价近期因股东减持及解禁股流通而调整较多，构成长期买入机会，维持买入建议。
    4Q25新签订单高速增长：公司公告，4Q25（10月1日至12月25日）新签订单25亿元，较4Q24全期增长130%，环比3Q25（7月至9月）增长56%。其中，绝大部分为一站式芯片定制业务订单，AI算力相关订单占比超84%，数据处理领域订单占比近76%。从全年数据来看，公司2025新签订单有望达58亿元，同比增长150%，公司及行业高速增长趋势得到进一步验证，公司未来两年业绩高速增长确定性提升。
    大基金减持，长期影响有限：公司同时公告，股东大基金拟通过集中竞价和大宗交易方式减持1.7%的公司股权（集中竞价减持不超过263万股;大宗交易减持不超过631万股），减持日期为2026年1月21日～2026年4月20日，大基金是IPO前即入股的股东（持股6.6%）。股东减持虽带来短期压力，但长期对于公司影响有限。
    盈利预测：公司从五年前开始布局Chiplet技术及其在生成式人工智能和智慧驾驶上的应用，幷持续开拓增量市场和具有发展潜力的新兴市场，拓展行业头部客户，未来有望实现业绩高速增长。我们预计公司2025-2027年营收30.6亿元、54.1亿元和84.7亿元，YOY分别增长32%、77%和57%，实现净利润0.26亿、2.7亿元和6.4亿元，EPS分别为0.05元、0.51元和1.21元，目前股价对应2027年PS8倍，考虑到公司业绩潜力较大，维持买进建议。
    风险提示：AI领域下游需求不及预期

拟与浙江荣泰设立泰国机器人公司，维持“买进”评级

伟创电气(688698)
    事件：公司与浙江荣泰电工器材股份有限公司（下简称“浙江荣泰”，代码603119.SH）签署《合资意向书》，拟在泰国共同设立合资公司，双方各持股50%。本次项目旨在发挥各方的技术及资源优势，拓展智能机器人机电一体化市场，共同研发、生产机电一体化组件、智能传动系统及配套产品。
    点评：
    公司将在合资公司董事会占多数席位，负责建立知识产权体系：根据公告，双方均以货币出资，各持股50%。如合资公司未来设立董事会，公司委派的董事在董事会占多数席位，总经理由浙江荣泰委派的人员担任。从专利角度看，公司负责建立合资公司的知识产权体系，与合资公司生产经营相关的全部专利技术，其专利权及相关知识产权归合资公司独家享有。
    双方将共享机器人领域的技术及资源：我们认为公司本次与浙江荣泰合作，将在从产品技术和客户资源进行深度协同。从产品来看，公司在伺服系统、空心杯电机等领域深耕多年，而浙江荣泰在微型丝杠、模组等方面布局深厚，二者有望在人形机器人灵巧手及关节模组上深度合作。从客户来看，浙江荣泰在丝杠领域具备国内外头部人形机器人企业资源，幷于12月9日公告其全资子公司将在泰国建设“年产700万套机器人部件”项目，具备相关配套需求，而公司也与开普勒等人形机器人企业达成合作，双方有望实现合作共赢。
    盈利预测及投资建议：公司通过与浙江荣泰、科达利、上海盟立、银轮股份等供应链企业合资，深度参与人形机器人产业，后续将享受人形机器人业绩增量。我们略微上调2026、2027年净利润，预计2025、2026、2027年公司实现分别净利润2.7、3.4、4.0亿元（此前为2.7、3.2、3.9亿元），yoy分别为+10%、+26%、+18%，EPS分别为1.3、1.6、1.9元，当前A股价对应PE分别为72、57、48倍，我们认为公司将卡位人形机器人核心部件供应商，享受行业发展红利，维持公司“买进”的投资建议。
    风险提示：行业竞争加剧、贸易战风险、人形机器人业务进展不及预期

券业新巨头启航

国泰海通(601211)
    核心观点
    公司概况与合并背景：大型券商合并，缔造行业新巨头。国泰海通的股权结构呈现国有资本主导、股权相对集中且多元化的特点。上海国资系统处于控股地位，确保了公司战略与政策执行的稳定性，同时香港中央结算等境外资本及机构投资者的参与优化了治理效能。管理层由原双方核心高管共同组成，董事长朱健（原国泰君安董事长）、总裁李俊杰（原国泰君安总裁）与副董事长周杰（原海通证券董事长）等构成的团队兼顾专业分工与平衡布局，旨在实现平稳过渡与协同效应释放。合并前，国泰君安业绩稳健增长，而海通证券因境外资产减值等因素短期承压，整合实现了优势互补。截至2025年三季度末，合并后公司总资产突破2.01万亿元，净资产达3,389亿元，均位居行业首位，资本实力极为雄厚。
    财务表现：规模效应凸显，盈利能力强劲。合并显著推动了业绩跨越式增长。2025年前三季度，公司实现营业收入458.92亿元、同比增长101.6%；归母净利润达220.74亿元、同比大幅增长131.8%。业绩高增主要源于三方面驱动：一是市场活跃度提升带动经纪、自营等业务收入增长；二是合并产生的负商誉计入营业外收入，直接增厚利润；三是初步的成本协同效应显现。盈利能力同步提升，2025年三季度年化ROE升至8.10%，高于行业平均水平。公司的资本实力和稳健的财务结构为未来业务扩张提供了坚实基础。
    核心业务深度协同与竞争优势：全链条布局，优势互补：
    自营投资与资本运用突出规模与策略双升级。合并后金融投资资产规模显著扩张，截至2025Q3末交易性金融资产约6,716亿元。公司并未简单扩张方向性自营，而是推动策略升级，重点发展做市业务、场外衍生品和FICC业务，实现资产多元化配置。关键优势在于充足的资本缓冲和优化的监管指标，为自营投资、两融等重资本业务提供了巨大的扩表潜力和风险抵御能力。
    财富管理业务注重数字化赋能与客群深耕。合并后形成了由财富管理委员会统一领导的“前台分客群、中台重配置、后台强平台”架构。客户基数近4,000万户，投顾团队超5,700人。公司践行“All in AI”战略，通过“君弘灵犀”大模型等数字化工具实现智能投顾与人工投顾融合，2025年上半年君弘APP与通财APP平均月活达1,558万户。2025年前三季度经纪业务净收入108.14亿元，同比大增142.8%；两融余额市占率稳居10%以上，行业首位。通过分客群精细化运营和整合后的规模效应，业务利润率有望持续改善。
    资产管理业务聚焦强强整合，规模领先。原国泰君安资管与海通资管于2025年7月合并成立国泰海通资管，管理规模达7,051.93亿元（截至2025H1），跃居行业第二。整合实现了公募/量化私募固收/FOF互补。公募基金平台实力突出，通过控股华安基金、海富通基金和参股富国基金，构建了强大的“一参两控”格局，特别是在指数基金（华安黄金ETF
    规模第一）、债券ETF（海富通规模第一）等领域具有领先优势。
    投资银行业务加强资源整合，发力跨境业务。合并显著提升了投行实力，团队和项目资源得到有效补充。2025年上半年，境内证券主承销额7,081.82亿元，市场份额11.95%，行业排名第二。其中，股权主承销
    额同比增长超13倍，IPO主承销规模行业第二，新申报受理项目数量行业第一。跨境业务是2025上半年亮点，公司在香港市场再融资项目数排名第一，中资离岸债券承销规模位居中资券商榜首。
    风险提示：合规与监管风险，整合与协同风险，市场风险等。
    投资建议：基于股市景气度、公司市占率等关键假设，预计公司2025-2027年营业收入增速分别为36.0%、12.4%、11.4%，归母净利润增速分别为95.0%、-3.3%、12.1%。若剔除一次性影响，核心业务盈利增长依然稳健。当前公司股价对应2025E PE约为12倍，2025E PB约为1.12倍，估值水平相对于其行业龙头地位和业务潜力具备一定安全边际，并有向行业均值靠拢的动力。我们按照分部估值法对公司进行估值，估算公司合理总市值应在3,400-5,433亿元区间，对应股价区间为19.30-30.82元/股。综合考虑公司的行业地位、战略规划、业务优势和资本实力，给予公司“优于大市”评级。

首次覆盖报告：静待内贸需求回暖，抢抓外贸市场机遇

兴通股份(603209)
    兴通股份在沿海散装液体化学品运输领域深耕多年，是沿海液体化学品运输行业龙头企业，并致力于成为国际一流、国内领先的化工供应链综合服务商。截至报告发布日，公司拥有各类散装液体危险货物船舶40艘，其中化学品船34艘，成品油船3艘，LPG船3艘。公司已形成覆盖全球的水上运输网络，内贸沿海运输航线通达全国沿海及长江、珠江中下游水系，外贸国际运输航线覆盖东北亚、东南亚、中东、地中海、欧洲、南北美洲。
    安全管理是公司核心竞争力，内贸市场份额持续提升：危化品航运领域由于对
    安全与环保有较高的要求，因此具备较高的进入壁垒。06年以来交通运输部不断完善内贸化工品船新增运力宏观管控政策，按照“总量调控、择优选择”的总体方针，有序新增船舶运力。公司依靠强大的安全管理能力，在交通运输部2019年开始的多次新增运力评审中，均以第一名的成绩获得新增运力指标。19年以来，公司运力规模的增速显著超过行业增速，内贸市场份额从19年的5.3%提升至24年的16.0%。
    打造年轻化智能化船队，逐步向国际市场迈进：公司船队具有高端化、大型化、年轻化、绿色化、智能化特点，具备较强竞争力。全球化学品船船龄超15年以上的占比达51.4%，而公司化学品船队平均船龄不到8年；公司5000载重吨级以上化学品船占比超90%，符合行业船舶大型化的发展需要；船舶适货性强，新建船舶均采用双相不锈钢货舱，能够容纳目前大部分种类的液体化工品，也可以向下兼容运输成品油。
    公司2022年之前主要经营沿海液体化工品运输，2022年起在维持内贸优势地位的前提下逐步涉足国际市场，并持续加大投入。在国际化学品船队的老龄化问题日益突出，且航运业环保压力日益加剧的当下，公司船队具备较强的市场竞争力。
    公司财务指标优秀，盈利能力在业内处于领先水平：公司在船队和收入规模快速扩张的同时，维持了整体较为优秀的财务指标。公司营收由19年的不到3亿提升至24年的超15亿，在营船舶数量由19年的11艘提升至24年末的37艘（截至报告发布日为40艘），在体量快速扩张的同时，公司资产负债率维持在较低水平，25Q3为36%左右。公司经营净现金流多年来稳定高于净利润，经营净现金流与流动负债之比大部分时间维持在50%以上，经营现金流对债务的覆盖能力强。与可比上市公司对比，公司利润率明显高于竞争对手，ROE与ROA水平也高于竞争对手，体现出的是公司优质服务与成本管控带来的超额收益。
    下游产业景气度或底部回升，内贸供给端增速有望逐步回落：行业需求方面，受下游炼化行业景气度较低的影响，液体危化品运输需求不足，24年到25年上半年运价持续走低。但今年下半年炼厂开工率有触底回升迹象，行业景气度有望底部回升。供给端方面，考虑到经过前几年高强度的船舶更替，沿海化学品船的平均船龄已经由21年高峰的11.2年降至25年的9.1年，后续船舶替换进度有望放缓；叠加近年来新增获批运力呈下降趋势，行业供给端的增速后续大概率回落。
    盈利预测与投资建议：静待内贸需求回暖，抢抓外贸市场机遇
    公司25年业绩短期承压，但我们认为随着下游需求端触底回暖及供给端增速回落，内贸市场景气度有望持续改善；外贸方面，公司抓住全球化工品船老龄化严重的市场机遇，以高端节能环保的年轻船队快速抢占市场，打造公司新的增长点。
    我们预计公司2025-2027年净利润分别为2.85、3.51和4.29亿元，对应EPS分别为1.02、1.25和1.53元。当前股价对应2025-2027年PE值分别为15.7、12.7和10.4倍。我们首次覆盖公司，并给予“推荐”评级。
    风险提示：行业政策出现重大变化、下游需求恢复不及预期、船舶安全风险、燃油成本大幅上升。

维护渠道利益，强化营销变革

五粮液(000858)
    事项：
    事件：2025年12月18日，五粮液召开第二十九届12·18共识共建共享大会，会议总结2025年经营成果，针对当前行业及公司面临的问题，部署2026年营销工作思路，传递发展信心。
    国信食饮观点：面对行业需求压力，公司主动应市，切实解决市场关切：1）加大经销商和终端激励政策，降低回款价，呵护渠道利润和信心；2）2026年春节尊重市场需求，巩固产品和渠道基础。展望2026年经
    营，产品端坚守千元价位地位、全价位协同发展，渠道端继续加强激励、多元化开拓补充增量。考虑到短期行业需求仍有压力，略下调此前收入及盈利预测，预计2025-2027年公司收入758.2/735.8/772.9亿元，同比-15.0%/-3.0%/+5.1%（前值同比-15.0%/-0.1%/+5.0%）；预计归母净利润256.7/243.5/262.8亿元，同比-19.4%/-5.1%/+8.0%（前值同比-19.4%/+0.8%/+7.7%）；当前股价对应25/26年16.7/17.6xPE，200亿元现金分红对应26年4.7%股息率，红利资产属性突出，支撑估值，强调“优于大市”评级。
    评论：
    2025年工作总结：主动应市调整，巩固产品、渠道基础
    2025年白酒行业调整加剧，公司主动应市，巩固产品和渠道基础，营销体系进一步市场化。1）产品上，八代五粮液动态实施渠道政策、切实为经销商纾压，五粮液1618宴席场次、开瓶量均有30%+的增长，千元价位份额巩固；39度五粮液开瓶率从50%提升至60%，其他产品一见倾心、文化酒等补充产品矩阵。2）渠道上，传统渠道新增474家“三店一家”、优化运营商结构，电商上线240家即时零售门店，新兴渠道中企业客户销售额45亿元。3）体制机制上，事业部转型为公司制，实施片区负责制和五级责任联动，营销系统强化业绩为考核导向。
    2026年工作部署：营销守正创新年，产品、渠道、市场多方位协同发力
    公司定位2026年为“营销守正创新年”，强化营销变革、应市策略、执行能力，达到高质量市场动销、市场份额提升的目标。1）产品上，八代五粮液通过渠道精细化运作维护量价平衡，巩固千元价位第一单品的地位；五粮液1618继续提升高端宴席场景份额，打造10-20个根据地市场；同时以经典五粮液+紫气东来的组合逐步布局超高端，一见倾心继续加强新人群、新场景培育。2）渠道上，通过经销商反向激励、终端包量激励等措施呵护渠道利润，同时严管秩序；专卖店、团购/异业等客户、电商直采和规范性等方面也提出目标。3）体制机制上，在现有专班制基础上进一步提升专业化，考核强化末等调整和不胜任退出原则。
    切实解决经销商关切，关注公司改革成效
    公司呵护经销商利益，2025年内多次加强渠道激励，改善由于行业需求下降、批价走弱导致的经销商利润
    承压问题，叠加八代五粮液在千元价位周转占优，伴随激励落地渠道信心有望提振。2026年公司进一步市场化能力，如降低普五打款价为经销商纾压、春节动销会遵循市场需求等，巩固渠道和消费者基础。量价关系看，春节需求预计环比修复、经销商在激励下配合度较高，有望在动销改善、份额提升的基础上维持价格的稳健表现。复盘2013-15年周期，公司也是主动应市、补贴渠道、加快去库，在高端需求提升时占
    据优势。我们认为当前公司品牌优势稳固，主动下滑、尊重市场，底部信号逐步加强，建议关注公司目标制定、营销体系改革等。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    短期公司经营务实，切实维护经销商利益，春节动销预计实现份额提升；中长期公司千元价位品牌、产品优势突出，消费者基本盘扎实，培育超高端具备空间。考虑到短期行业需求仍有压力，略下调此前收入及盈利预测，预计2025-2027年公司收入758.2/735.8/772.9亿元，同比-15.0%/-3.0%/+5.1%（前值同比-15.0%/-0.1%/+5.0%）；预计归母净利润256.7/243.5/262.8亿元，同比-19.4%/-5.1%/+8.0%（前值同比-19.4%/+0.8%/+7.7%）；当前股价对应25/26年16.7/17.6xPE，200亿元现金分红对应26年4.7%股息率，红利资产属性突出，支撑估值，强调“优于大市”评级。
    风险提示
    宏观经济及需求复苏不及预期；消费税等产业政策；食品安全问题等。

子公司获云南镇雄磷矿采矿权，资源壁垒再加固

云天化(600096)
    事项：
    事件：云天化参股子公司取得云南镇雄碗厂24.38亿吨磷矿采矿权。云天化于2025年12月25日发布公告披露其参股子公司云南云天化聚磷新材料有限公司（简称“聚磷新材”）已于12月23日取得云南省镇雄县碗厂磷矿的《不动产权证书（采矿权）》与《采矿许可证》。该矿区面积达23.1564平方公里，开采期限至2040年12月，资源量约24.38亿吨、平均品位22.54%，主采矿种为磷矿，共伴生氟矿。云天化目
    前持有聚磷新材35%股权，其控股股东云天化集团承诺3年内将聚磷新材控制权优先注入上市公司；此次
    采矿权落地后，聚磷新材将打造磷基新材料产业园区，助力云天化实现磷资源高值高效利用，推动产业结构升级与核心竞争力提升。
    国信化工观点：1）此次聚磷新材取得的镇雄碗厂磷矿是国内少有的大型优质磷矿资源，公司磷矿资源储备大幅增厚，筑牢成本与竞争壁垒；2）磷矿石稀缺属性持续强化，储能及动力电池驱动磷矿石需求上行；3）磷矿石价格预期高位运行，矿增贡献的利润增量可期。
    投资建议：公司作为化肥及磷化工龙头，资源与产业规模优势显著，我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为55.23/55.74/57.09亿元，对应EPS为3.01/3.04/3.11元，对应当前股价PE为10.5/10.4/10.1X，维持“优于大市”评级。
    评论：
    磷矿资源储备大幅增厚， 筑牢成本与竞争壁垒
    云天化参股子公司取得云南镇雄碗厂 24.38 亿吨磷矿采矿权。 云天化于 2025 年 12 月 25 日发布公告披露其参股子公司云南云天化聚磷新材料有限公司（简称“聚磷新材” ） 已于 12 月 23 日取得云南省镇雄县碗厂磷矿的《不动产权证书（采矿权） 》 与《采矿许可证》 。 该矿区面积达 23.1564 平方公里， 开采期限至2040 年 12 月， 资源量约 24.38 亿吨、 平均品位 22.54%， 主采矿种为磷矿， 共伴生氟矿。 云天化目前持有聚磷新材 35%股权， 其控股股东云天化集团承诺 3 年内将聚磷新材控制权优先注入上市公司； 此次采矿权落地后， 聚磷新材将打造磷基新材料产业园区， 助力云天化实现磷资源高值高效利用， 推动产业结构升级与核心竞争力提升。
    此次聚磷新材取得的镇雄碗厂磷矿资源量达 24.38 亿吨， 平均品位 22.54%， 且矿区面积 23.1564 平方公里、开采期限长达 15 年， 是国内少有的大型优质磷矿资源。 作为磷化工核心原材料， 磷矿的稀缺性与不可替代性决定行业竞争壁垒， 云天化通过参股公司锁定巨量资源， 不仅能长期保障自身磷基产业链的原材料供应稳定性， 还能规避未来磷矿价格波动带来的成本风险， 进一步巩固其在国内磷化工行业的龙头地位。
    磷矿石稀缺属性持续强化
    磷矿资源禀赋差、 环保约束强， 导致国内供给持续趋紧。 我国磷矿资源呈现富矿稀缺、 贫矿居多、 品位偏低、 伴生复杂等显著特点。 2005-2016 年开采量快速扩张， 但 2016 年长江大保护上升为国家战略后， 沿线磷矿及磷化工企业整治力度加大， 全国磷矿石产量在 2017-2020 年连续下滑； 2021-2024 年虽略有回升，但受多年高强度开采影响， 富矿资源加速枯竭， 整体品位持续下降。 叠加环保督查与安全生产政策趋严，如 2022 年国家矿山安监局推动部分安全生产不达标中小产能退出， 磷矿山开工率长期低位运行， 供给端刚性约束日益凸显。
    中国以全球 5%储量支撑近半产量， 资源保障压力突出， 稀缺属性持续强化。 中国磷矿石以全球约 5%的储量贡献了全球 45.8%的产量， 储采比仅为 33.6， 远低于摩洛哥的 1667， 资源透支严重。 据美国地质调查局数据， 2024 年全球磷矿储量 740 亿吨， 其中摩洛哥占 67.6%（500 亿吨） ， 但其因基础化工产业薄弱， 产量仅占全球 12.5%； 而中国储量仅 37 亿吨， 却年产超 1.1 亿吨， 且整体品位仅 17%， 可采储量平均品位亦不足 23%， 显著低于全球 30%的平均水平。 在新能源需求大增与国内供给增长受限的双重作用下， 磷矿石稀缺性不断强化， 预计价格中枢将长期维持高位。
    磷矿石消费结构持续演变， 新能源驱动需求增量。 近年来， 我国磷矿石消费结构发生显著变化， 传统农业需求仍为刚性支撑， 但占比逐年下降。 2015 年磷肥占磷矿石消费总量的 78%， 至 2024 年已降至 54%， 反映出“减肥增效” 政策与化肥使用效率提升对农业用矿的抑制； 与此同时， 以湿法磷酸为代表的新能源材料应用快速崛起， 其消费占比从 2021 年的 7%跃升至 2024 年的 17%， 成为磷矿石边际需求增长的核心驱动力。该部分主要用于生产磷酸铁、 磷酸铁锂等新能源材料， 受益于新能源汽车和储能市场的爆发式发展， 带动对高品位、 可净化磷矿的需求激增。 黄磷消费占比稳定在 8%-11%之间， 其他用途（如氟化工、 水处理） 也逐步拓展。
    供需紧平衡格局延续， 价格中枢长期高位运行。 尽管磷矿石表观消费量持续增长， 但国内供给端受限因素叠加， 难以匹配需求扩张。 一方面， 富矿资源枯竭、 平均品位下降、 开采难度加大导致成本上升； 另一方面， 环保整治、 安全生产监管趋严（如长江大保护、 矿山安全整治） 推动大量中小产能退出， 有效供给收缩。 虽然未来三年有部分新矿山投产， 但由于项目审批周期长、 建设延期普遍、 跨区域运输限制以及优质矿权稀缺， 新增产能释放缓慢且有限。 综合来看， 2026 年前后国内磷矿石供需仍将维持紧平衡状态。 叠加西南地区 30%品位磷矿石市场价格自 2021 年上半年的不足 400 元/吨飙升至 1000 元/吨以上， 并长期在高位震荡运行超三年， 资源稀缺属性凸显， 磷矿石中长期价格中枢有望维持在较高水平。
    磷矿石产量创六年新高， 但有效供给仍受制于结构性瓶颈。 据百川盈孚， 2020-2024 年， 我国磷矿石名义产能由 1.61 亿吨增至 1.94 亿吨， 但实际供给能力远低于账面水平。 2024 年全国产量达 1.14 亿吨， 为 2018年以来最高值； 表观消费量同步攀升至 1.19 亿吨， 同比增长 11.4%， 部分受益于磷酸铁锂等新能源材料需求快速扩张。 然而， 据百川盈孚统计， 当前有效产能仅约 1.19 亿吨/年， 与 1.94 亿吨的名义产能之间存在高达 0.75 亿吨的闲置差额， 反映大量产能因环保约束、 矿权审批滞后、 品位过低或缺乏配套加工能力而难以释放。 行业集中度低， 生产企业约 273 家， CR8 仅 33.4%， 以及中小矿山开工受限， 进一步制约供给弹性。
    新增产能落地率或较为有限， 进口难改紧平衡格局。 尽管 2025-2027 年规划新增名义产能合计达 0.59 亿吨， 但结合历史经验及当前政策环境、 矿山开采难度及品位限制等情况， 预计实际有效新增产能落地比例可能不足 40%， 即三年仅约 0.24 亿吨以内能形成真实供应。 与此同时， 进口虽在 2024 年增至 207 万吨（同比+46.8%） ， 但占消费比重仍低于 2%， 且受内陆主产区运输成本制约， 进口矿难以形成有效补充。 综合来看， 2025-2027 年磷矿石表观消费量或将稳步升至 1.42 亿吨， 而有效供给增速有限， 供需紧平衡格局和价格高位运行态势有望持续。
    储能及动力电池驱动磷矿石需求上行
    新能源车与储能双轮驱动， 贡献磷矿石重要下游增量。 近些年来， 在国内相关政策支持、 锂电技术进步、消费者对新能源汽车接受程度提高等背景下， 我国新能源汽车产业快速发展， 据国家统计局数据， 截至 2025年 10 月底， 我国汽车产量 2287 万辆， 其中新能源汽车产量 1080 万辆， 占比 47%。 2024 年我国磷酸铁锂电池在动力电池领域市占率达 68%； 凭借高温下结构稳定、 安全性高、 循环寿命不低于 15 年等优势， 磷酸铁锂电池在储能领域占据垄断地位。 受益于新能源汽车市场快速增长与储能领域持续扩展， 我国锂电池产量规模不断扩大， 带动磷酸铁锂正极材料出货量大幅攀升， 根据则言咨询数据， 2024 年出货量达 244.5 万吨， 同比增长 54.1%， 较 2020 年的 16.35 万吨增长超 14.95 倍。
    储能电芯出货高增， 2026 年或将迈向 800GWh 新台阶。 2020-2024 年全球储能电池出货量呈现爆发式增长态势， 出货量从 2020 年的 20 GWh 提升至 2024 年的 301 GWh， 4 年间规模扩张超 15 倍， 年复合增速超 100%。2024 年全球动力电池及储能电池总出货量达 1299 GWh， 同比增长 24%， 其中储能电池贡献了核心增量， 从2023 年 185 GWh 升至 2024 年 301 GWh， 同比增 62.7%。 根据 InfoLink 全球储能供应链数据库数据显示，2025 年前三季度全球储能电芯出货量已达 410.45 GWh， 同比大幅增长 98.5%。 其中第三季度表现尤为强劲，受益于海内外市场需求同步释放， 电芯企业普遍实现满产满销， 单季出货量达 170.24 GWh， 创下历史新高。需求端的快速放量已推动市场由此前的产能过剩转向阶段性紧平衡， 部分厂商开始释放涨价信号。 基于当前排产与订单情况， InfoLink 预计 2025 年全年全球储能电芯出货量将超过 560 GWh， 并有望逼近 600 GWh。展望 2026 年， 全球储能需求仍将持续多点发力， 而新增产能主要集中在下半年释放， 整体供需或呈现上半年偏紧、 下半年逐步宽松的格局。 综合各厂商出货指引及区域项目落地进度， InfoLink 初步预测 2026年全球储能电芯出货量将接近 800 GWh， 行业仍将保持中高速成长态势。
    在全球储能产业加速扩张的背景下， 磷酸铁锂对上游磷资源的需求持续提升。 我们假设全球储能电池和动力电池中采用磷酸铁锂技术路线的比例分别为 100%和 50%。按行业经验值， 每 GWh 磷酸铁锂电池约消耗 0.25万吨磷酸铁（FePO4） ， 使用 4 吨磷矿石/吨磷酸铁的单耗， 推算对应的磷矿资源需求。 参考 InfoLink 对储能电池出货量的预测（2025/2026 年约 600/800 GWh） ， SNE Research 公布 2025 年前三季度全球动力电池总装车量约同比增长 34.7%， 以及弗若斯特沙利文对全球动力/储能电池行业 2025-2029 年的预测复合增速分别为 26.7%/22.9%， 假设全球储能电池出货量在 2025-2027 年分别增至 600/800/983 GWh， 对应磷矿石需求将升至 600/800/983 万吨， 占我国磷矿石预测产量比重分别达到 4.7%/5.9%/7.0%； 同期全球动力电池出货量将增至 1344/1703/2158 GWh， 对应磷矿石需求升至 672/852/1079 万吨， 占我国磷矿石预测产量比重分别达到 5.3%/6.3%/7.7%。 储能级磷酸铁对原料纯度要求高（低铁、 低镁、 低重金属） ， 实际可适配的高品位磷矿资源远比总量稀缺， 叠加动力电池的持续贡献， 磷资源在新能源电池领域的消费比重将持续提升。 因此， 具备优质矿源及“矿化一体” 能力的企业将在新能源材料竞争中占据显著战略优势。
    投资建议
    公司作为化肥及磷化工龙头， 资源与产业规模优势显著， 我们维持公司 2025-2027 年归母净利润预测为55.23/55.74/57.09 亿元， 对应 EPS 为 3.01/3.04/3.11 元， 对应当前股价 PE 为 10.5/10.4/10.1 X， 维持“优于大市” 评级。
    风险提示
    市场竞争加剧； 原材料价格上涨； 下游需求不及预期等。

工控龙头地位稳固，看好公司AI、人形机器人零部件业务发展

汇川技术(300124)
    工控行业逐步复苏，公司龙头地位稳固：受设备更新等政策驱动，2025年国内工控行业逐步企稳复苏。以通用伺服市场为例，3Q国内市场规模同比增长10.1%，全年预计增长7.4%，扭转自2022年以来的下行趋势。从市场格局看，企业表现进一步分化，市场份额有向头部靠拢的趋势。作为国内工控龙头，公司成功穿越周期，市场份额逐年提高。根据MIR数据，2025H1公司通用伺服份、低压变频器、工业机器人市占率分别为32.0%、22.0%、8.2%，较2022年分别提高10.5、7.1、3.0pcts，分别位居行业第一名、第一名、第四名，幷且中大型PLC份额也跃居行业第六名（内资第一名），马太效应凸显。从业绩来看，2025年公司前三季度实现营收316.6亿元，YOY+24.7%；录得归母净利润42.5亿元，YOY+26.8%。展望2026年，我们看好行业将筑底向上，而公司近年来加大对零散市场和项目型市场的投入，收入及利润有望维持较快增长。
    看好公司AI、人形机器人零部件业务发展：①AI工业软件：公司成功落地iFG平台，形成覆盖数据、开发、训练、应用全链路的工业AI软件体系。通过工业AI技术平台与产品融合，公司正逐步从硬件商向软硬件结合的平台型企业转变，打造更深层的软件生态护城河。②人形机器人零部件：公司已形成批量化的货架产品，产品包括基础的无框力矩电机、驱动器、行星滚柱丝杠，以及集成化的关节执行器、整条仿生手臂，实现人形机器人零部件的全链条覆盖。2026年海内外人形机器人企业将加速商业化，行业有望迎来爆发增长，而公司已经具备批量化生产能力，有望和更多本体企业达成深度合作。
    盈利预测及投资建议：提高盈利预测，预计2025、2026、2027公司实现分别净利润55、64、74亿元（此前分别为53、64、73亿元），yoy分别为+27.6%、+17.5%、+14.4%，EPS分别为2.0、2.4、2.7元，当前A股价对应PE分别为36、31、27倍，我们认为公司龙头地位稳固，AI、人形机器人零部件业务将成为公司未来核心竞争力，维持公司“买进”的投资建议。
    风险提示：价格竞争激烈、新能源汽车业务发展不及预期、工控自动化市场回暖不及预期、海外市场拓展受阻

触显模组龙头，布局智算新赛道

长信科技(300088)
    核心观点
    触显模组龙头，端侧创新带来成长机遇。公司最初成立于2000年，2010年于深交所创业板上市，从IT0导电玻璃切入触摸屏行业，2011年进军TFT减薄领域。公司目前是全球最大的ITO导电玻璃制造商，TFT液晶基板减薄约占全球50%的市场份额，车载触控显示模组综合实力位居国内前列，手机LCM模组为国内高端手机品牌指定供应商。此外，公司是国内唯一通过北美大客户认证的减薄业务供应商，终端客户包括华为、OPPO、VIVO、北美大客户等。
    汽车电子业务：3D曲面汽车盖板与车载屏模组技术领导者。产品方面，涵盖车载sensor及模组、车载盖板（2D和3D）、车载显示模组等关键元器件，同时也为客户提供仪表盘模组、后视镜模组及中控屏模组、B柱、抬头显、正副驾驶显示屏、扶手屏等车载触显一体化模组封装业务。目前，公司搭载3D曲面车载盖板的车载屏模组业务在全球占据重要地位。客户方面，包括日系、欧系、美系、德系品牌车商，覆盖了全球70%以上的车辆品牌。随着车载显示逐步成为各大车企差异化竞争的焦点之一，公司有望受益。
    减薄业务：减薄业务规模稳居国内首位，UTG有望受益折叠屏渗透。目前，公司仍是A公司在中国大陆唯一通过认证的减薄业务供应商。客户群涵盖京东方、天马、华星光电、夏普、LG等国内外知名面板客户。UTG超薄玻璃盖板业务方面，公司已完成从减薄到单体成型的全部开发，并已研发出新形态的不等厚可折叠玻璃（UFG）、超薄玻璃贴合盖板、超薄玻璃涂层盖板和SUS玻璃衬板。相关产品已覆盖穿戴式产品、折叠手机、折叠笔电等。
    算力业务：布局智算新赛道，构建全链条算力服务能力。公司于2025年5月宣布合资成立芜湖长信华锐智算科技有限公司，依托芜湖作为国家八大智算中心集群之一的区位与政策优势，长信智算业务聚焦三大核心板块：算力设备组装购销、算力设备维保与维修以及算力租赁服务，形成了覆盖硬件供给与基础服务的初步业务矩阵，长期计划向智算中心建设运维、地方算力产业园运营及算力其他服务等领域纵深拓展，逐步构建“硬件供给-运维服务-生态运营-行业应用”的全链条算力服务能力。
    投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。受益于汽车屏幕多元化发展，终端产品折叠屏渗透率提升，我们预计公司2025-2027年归母净利润3.92/5.17/7.12亿元，同比+10.0%/31.8%/37.6%，当前股价对应25-27年PE38/29/21倍，通过相对估值，预计公司合理估值6.95~7.37元，相对目前股价有17.42%-24.54%溢价。首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：客户拓展不及预期；下游需求不及预期；宏观经济下行风险。

百奥赛图公司深度报告：锚定全球新药发源地，千鼠万抗前景广阔

百奥赛图(688796)
    核心观点
    临床前研发全链条布局，2025年进入盈利拐点。百奥赛图以基因编辑技术起家，是国内创新药临床前研发一体化平台企业，深耕行业十余载，已构建覆盖模式动物销售、临床前CRO、抗体药物发现及自主/合作研发的全链条业务布局。公司业务持续高增长并全面进入盈利阶段，受益于全球新药早研需求回暖以及公司一体化布局趋于完善，2025H1公司实现收入6.21亿元，同比增长51.27%；归母净利润0.48亿元，同比增长194.72%。
    以基因编辑为基石，拓展模式动物与临床前CRO。模式动物、临床前CRO及抗体药物市场均处于高增长时期，中国模式动物市场2022-2027年CAGR达18.1%，临床前CRO市场2026-2030年CAGR为14.2%。公司依托基因编辑技术平台，提供创新模式动物销售，并基于丰富的动物模型储备优势拓展临床前药理药效评价业务，目前已覆盖全球TOP10药企。凭借技术平台优势、丰富的模型储备、规模化的商业化能力及持续兑现的合作管线，有望充分受益于行业增长红利，长期发展前景广阔。25H1公司模式动物销售、临床前药理药效评价收入同比增速高达56%、90%。
    人源化抗体高景气，“千鼠万抗”前景广阔。抗体药物持续高景气发展，人源化路径成为主流方向，为公司业务拓展提供广阔空间。公司利用自主开发的RenMice全人抗体/TCR小鼠平台，针对人体内千余个潜在药物靶点进行规模化药物发现与开发，并将有潜力的抗体分子进行对外转让、授权或合作开发，称为“千鼠万抗”计划。截至2025.6.30，已完成近700个单抗靶点、200余个双抗靶点筛选，形成近百万个抗体分子序列货架，与默克、吉利德、翰森制药等数十家海内外知名企业达成61个项目转让/授权/合作。自主推进抗体分子部分，YH001/YH002/YH003/YH005等管线产品与Syncromune、荣昌生物、微芯新域、启德医药等达成了合作，其中6个已处于临床试验阶段。
    投资建议：公司以基因编辑技术为基石，随着公司主要投入的千鼠万抗计划进入兑现期，公司业绩有望带来大幅增长。我们预计2025-2027年收入14.48/18.51/22.40亿元，归母净利润1.56/3.25/5.12亿元，EPS为0.35/0.73/1.14元。当前股价对应2025-2027年PE为151/72/46倍。按分部估值结合绝对估值，我们认为公司合理市值区间为215-230亿元，公司科创板上市后，形成A+H双资本布局，A股流动性更优；港股作为先发上市平台，已于2025.12.24调入港股通，估值存在显著折价，安全边际较高，首次覆盖，给予百奥赛图A股“谨慎推荐”评级。
    风险提示：研发进度不及预期的风险；客户拓展不及预期的风险；地缘政治风险；行业竞争加剧的风险。

首次覆盖报告：受益国内大储+海外小储+两轮车换电需求向上，公司出货量正加速增长

派能科技(688063)
    投资要点：
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.90/3.34/4.68亿元，对应PE为159.0/42.9/30.6倍。考虑公司海外业务盈利能力较好，且国内工商业、轻型动力电池多维拓展，公司业绩有望持续改善，公司PE低于可比公司均值，首次覆盖，给予“增持”评级。
    行业与公司情况：1）公司主营海外户储+国内外工商业储能+轻型动力电池产品，未来增长点主要在于国内外工商业储能产品与轻型动力电池业务；户储行业需求预计随着全球能源转型与新兴市场政策红利有望持续复苏，工商业储能则受益于全球电网升级与峰谷套利经济性凸显；轻型动力电池需求将受益于中国两轮车共享换电的规模化布局。2）公司是2024年中国企业全球户储系统出货量第四企业；公司核心竞争优势是全产业链垂直整合（自研电芯、BMS及系统集成）、全球化布局与本地化运营、持续的技术与研发积累（年研发投入超2亿元，600余人工程师团队，累计专利近500项）、认证壁垒（已获取欧盟CE、德国VDE、澳洲AS/NZS5100等全球主流市场核心认证，形成显著市场准入壁垒）。
    有别于市场的观点：1）公司通过全球多元化布局，充分把握新兴市场增长红利：2025年1-9月，我国储能企业新增出海订单超214.7GWh，同比增长131.75%，其中澳大利亚与中东市场合计占比38.79%，已成为主要增长来源。公司已在全球约9个国家和地区设立分支机构，重点拓展东南亚、非洲、中东等市场，有效分散了单一区域风险。2）公司在两轮车换电领域具有产品、安全与规模三重壁垒：公司已形成48V、64V、72V全系列产品矩阵，覆盖全部两轮车型需求，累计出货超20万组；所有产品均通过严格安全测试并具备CCC认证，在安全性上树立行业标杆；同时，公司依托13GWh自建产能保障稳定交付，已成为主流换电运营商的核心供应商。2025年前三季度，公司共享换电电池销售已超400MWh，充分受益于换电渗透率提升（预计2025年达32%）带来的需求放量，该业务正成为公司重要增长引擎。
    关键假设点：1）国内大储与工商业储能：假设25-27年出货量为1.5/2.0/9.0GWh，单价为0.4元/Wh，预计毛利率为9%/10%/10%；2）海外户储与工商业储能：假设25-27年出货量为1.5/4.0/5.0GWh，单价为1.1/0.8/0.73元/Wh，毛利率为30%/29%/28%；3）轻型动力电池与钠电：假设25-27年轻型动力电池出货量为1.0/3.5/4.8GWh，单价为0.4元/Wh，伴随出货量提升，规模效应逐步显现，业务盈利能力有望改善，预计毛利率为13%/15%/18%。
    催化剂：1）公司轻型动力电池业务有望快速放量；2）海外户储订单与交付。
    风险提示：原材料价格与汇率波动；下游需求不及预期；市场竞争加剧。

渤海海域获得亿吨级油田发现，国内油气持续上产

中国海油(600938)
    事项：
    根据中国海油官网报道，2025年12月，公司宣布涠洲11-4油田调整及围区开发项目、西江油田群24区开发项目投产；2025年12月24日，公司宣布在渤海获得秦皇岛29-6亿吨级油田发现。
    国信化工观点：
    1）涠洲11-4油田调整及围区开发项目投产，高峰产量达16900桶/天：该项目位于南海北部湾盆地，平均水深约43米，主要依托涠洲油田群现有设施开发，项目新建1座无人井口平台和1座中心处理平台，并与现有平台设施通过栈桥相连。该项目油品品质为轻质原油，计划投产开发井35口，其中生产井28口注水井7口，预计2026年实现高峰产量约16900桶油当量/天。该项目采用“三座海上处理中心+一座陆地终端”的协同开发模式，打造集输枢纽，为区域产能释放与能源供应提供有力保障，中国海油拥有100%权益，并担任作业者。
    2）西江油田群24区开发项目投产，高峰产量达18000桶/天：该项目位于珠江口盆地浅水，主要依托惠西油田群现有设施开发，新建一座无人井口平台。该项目有品品质微微轻质原油，计划投产生产井10口预计2026年实现高峰产量约18000桶油当量/天。该项目新建的西江24-7平台是中国海上首个油气水混合物高温冷却外输无人平台，创新温控系统降低高温对海底管道的影响，保障油田连续稳产，中国海油拥有100%权益，并担任作业者。
    3）公司在渤海海域新近系浅层获得秦皇岛29-6亿吨级油田发现，为增储上产夯实资源基础：秦皇岛29-6油田位于渤海中部海域，主力含油层系为新近系明化镇组下段，埋藏浅，油品性质为中-重质原油。该油田发现井钻遇油层66.7米，完钻井深1688米，经测试日产原油2560桶。通过持续勘探，实现秦皇岛29-6油田探明地质储量超1亿吨油当量。秦皇岛29-6油田是石臼坨凸起勘探老区发现的第2个亿吨级岩性油田，公司通过加强新近系浅层斜坡带油气运聚模式及技术创新并获得重大发现，展示了伸展—走滑断裂强烈活动背景下凸起围斜区的巨大勘探潜力，为公司增储上产夯实资源基础。
    4）渤海油田2025年年产油气当量突破4000万吨，坚实保障国家能源安全：根据国务院国资委报道，12月21日，我国第一大原油生产基地——渤海油田2025年年产油气当量突破4000万吨。渤海油田始建于1965年，是我国海上产量最高、规模最大的主力油田，渤海油田地质构造复杂，开发60年来已累计生产原油超6亿吨，但同时也面临老油田稳产难度增大、开发技术遭遇瓶颈制约及生产作业量趋于饱和等诸多挑战。近年来，渤海油田坚持新油田快速建产与老油田效益挖潜“双轮驱动”，通过技术创新破解高含水低渗、稠油等开发难题，系统推进数智化转型与绿色低碳发展，为我国海上油气开发开拓新路。“十四五期间，渤海油田年均油气产量大幅提升，相继建成我国第一大原油生产基地和第二大油气田，原油总增量占全国增量近40%，已成为支撑国内油气增储上产的重要力量，坚实保障国家能源安全。
    5）投资建议：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为1263/1297/1350亿元，对应EPS分别为2.66/2.73/2.84元，对应PE分别为10.6/10.3/9.9x，维持“优于大市”评级。
    评论：
    涠洲11-4油田调整及围区开发项目投产，高峰产量达16900桶/天
    该项目位于南海北部湾盆地，平均水深约43米，主要依托涠洲油田群现有设施开发，项目新建1座无人井口平台和1座中心处理平台，并与现有平台设施通过栈桥相连。该项目油品品质为轻质原油，计划投产开发井35口，其中生产井28口，注水井7口，预计2026年实现高峰产量约16900桶油当量/天。该项目采用“三座海上处理中心+一座陆地终端”的协同开发模式，打造集输枢纽，为区域产能释放与能源供应提供有力保障，中国海油拥有100%权益，并担任作业者。
    西江油田群24区开发项目投产，高峰产量达18000桶/天
    该项目位于珠江口盆地浅水，主要依托惠西油田群现有设施开发，新建一座无人井口平台。该项目有品品质微微轻质原油，计划投产生产井10口，预计2026年实现高峰产量约18000桶油当量/天。该项目新建的西江24-7平台是中国海上首个油气水混合物高温冷却外输无人平台，创新温控系统降低高温对海底管道的影响，保障油田连续稳产，中国海油拥有100%权益，并担任作业者。
    公司在渤海海域新近系浅层获得秦皇岛29-6亿吨级油田发现，为增储上产夯实资源基础
    秦皇岛29-6油田位于渤海中部海域，主力含油层系为新近系明化镇组下段，埋藏浅，油品性质为中-重质原油。该油田发现井钻遇油层66.7米，完钻井深1688米，经测试日产原油2560桶。通过持续勘探，实现秦皇岛29-6油田探明地质储量超1亿吨油当量。秦皇岛29-6油田是石臼坨凸起勘探老区发现的第2个亿吨级岩性油田，公司通过加强新近系浅层斜坡带油气运聚模式及技术创新并获得重大发现，展示了伸展
    走滑断裂强烈活动背景下凸起围斜区的巨大勘探潜力，为公司增储上产夯实资源基础。
    渤海油田2025年年产油气当量突破4000万吨，坚实保障国家能源安全
    根据国务院国资委报道，12月21日，我国第一大原油生产基地——渤海油田2025年年产油气当量突破4000万吨。渤海油田始建于1965年，是我国海上产量最高、规模最大的主力油田，渤海油田地质构造复杂，开发60年来已累计生产原油超6亿吨，但同时也面临老油田稳产难度增大、开发技术遭遇瓶颈制约及生产作业量趋于饱和等诸多挑战。近年来，渤海油田坚持新油田快速建产与老油田效益挖潜“双轮驱动”，通过技术创新破解高含水、低渗、稠油等开发难题，系统推进数智化转型与绿色低碳发展，为我国海上油气开发开拓新路。“十四五”期间，渤海油田年均油气产量大幅提升，相继建成我国第一大原油生产基地和第二大油气田，原油总增量占全国增量近40%，已成为支撑国内油气增储上产的重要力量，坚实保障国家能源安全。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级
    我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为1263/1297/1350亿元，对应EPS分别为2.66/2.73/2.84元，对应PE分别为10.6/10.3/9.9x，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    原油价格大幅波动的风险；自然灾害频发的风险；新项目投产不及预期的风险；地缘政治风险；政策风险等。

北交所信息更新：头部智驾客户定点合同1.76亿元，我国首批L3级智驾准入获批打开增长空间

奥迪威(920491)
    公司收到头部智驾系统集成商的项目定点，预计合同总金额为1.76亿元2025年12月24日公告公司收到某头部智驾系统集成商的项目定点通知，确认公司为其供应车规级智能传感器，根据该客户的预测，本次定点项目预计从2026年12月开始量产交付，生命周期预计为3年，预计合同总金额为人民币1.76亿元（不含税）。本次海外智能汽车供应链项目定点是客户对公司研发技术、产品质量及供应链保障能力的认可，有利于进一步提升公司智能传感器的市场份额，有利于公司在海外智能汽车应用领域业务的拓展。我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为1.04/1.28/1.42亿元。EPS分别为0.74/0.91/1.00元，当前股价对应P/E分别为38.5/31.2/28.2倍，公司收到头部智驾系统集成商的项目定点，我国首批L3级自动驾驶准入许可获批打开公司未来增长空间，维持“增持”评级。
    我国首批L3级自动驾驶准入许可获批，超声波雷达市场发展空间广阔2025年12月15日，工业和信息化部正式公布我国首批L3级自动驾驶车型准入许可，两款分别适配城市拥堵、高速路段的车型将在北京、重庆两地指定区域开展试点。这是我国L3级自动驾驶从测试阶段迈入商业化应用的关键一步，这次公布的两款车型，来自一南一北两个汽车生产厂家。北汽L3级自动驾驶准入试点项目中传感器为前装量产的状态，整体需要三颗激光雷达，十几颗摄像头，车身周围还有很多超声波雷达。整车360度视线，一个全方位的感知，来实时探测车身周围的风险。
    智能驾驶升级+自动泊车渗透加速，公司AKII产品已实现大批量交付
    智能汽车的自动驾驶技术逐步由L2向L3、L4级升级，各大车企正加速对L3级以上自动驾驶的布局，通常采用一个车型搭载12-14个超声波传感器的技术方案。公司自主研发的新一代AKII车载超声波传感器，满足智驾系统的升级和行泊一体技术的推广应用，产品深测距离可达7m，已实现大批量交付，已批量应于合资主机厂和国产自主品牌主机厂的车型中。
    风险提示：行业竞争加剧风险、新品拓展不及预期风险、原材料波动风险。

轨交业务中长期发展向好，新布局商业航天赛道带来公司发展新机遇

今创集团(603680)
    投资要点
    公司是轨交设备领域领军企业，具有一站式总包服务能力。今创集团自成立以来专注于轨道交通车辆配套产品的研发、生产、销售及服务，主要产品为高铁、城轨车辆的设备装备、电气控制、内饰系统的集成配套，具备从设计、生产到交付的总包服务能力，并与中国中车、阿尔斯通、庞巴迪、西门子等国内外轨道交通巨头建立了深度战略合作关系。
    2025年前三季度扣非归母净利润同比高增超80%，“新造+维保”双重需求驱动轨交业务中长期发展向好。2025年前三季度，公司实现营收35.16亿元，同比+15.66%；实现归母净利润4.93亿元，同比+69.79%；实现扣非归母净利润5.25亿元，同比+84.52%。从我国中长期规划来看，2035年铁路营业里程目标20万公里，其中高铁7万公里，铁路新造市场具备充足发展空间。同时，早期开通运营的铁路也将陆续进入大修期，车辆改造、维保需求持续释放。
    成立航空航天产业投资公司，切入商业航天赛道，公司业务多元化发展。根据天眼查信息，2025年10月31日，常州今创航空航天产业投资有限公司成立，经营范围包括微小卫星科研试验、微小卫星生产制造、火箭发射设备研发和制造等，该公司由今创集团全资持股。目前商业航天正迎来前所未有的高速发展期，在政策支持、技术突破和产业链完善的多重驱动下，已成为推动航天产业变革与经济高质量增长的新引擎，公司此次布局有望紧跟“十五五”战略规划，拓展公司多元化发展经营新机遇。
    盈利预测与估值
    我们预测2025-2027年，公司有望实现营收55.37/63.12/69.75亿元，分别同比增长23.06%/13.99%/10.51%;有望实现归母净利润6.07/6.69/7.46亿元，分别同比增长100.87%/10.24%/11.52%；对应PE估值分别为17.95/16.29/14.60倍，维持“增持”评级。
    风险提示：
    国铁集团固定资产投资不及预期；国内外政策变化风险；市场竞争加剧风险；新业务布局不及预期风险。

千亿规模收购助力未来发展，龙头行稳致远

中国神华(601088)
    事项：
    公司公告《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》：中国神华拟发行A股股份及支付现金购买控股股东国家能源集团及其全资子公司西部能源持有的相关资产并于A股募集配套资金，其中整体发行股份购买资产支付和现金支付比例为30%和70%。本次交易共涉及12家标的公司，业务覆盖煤炭、坑口煤电、煤化工等多个领域，有利于提高上市公司核心业务产能与资源储备规模，进一
    步优化全产业链布局。截至2025年7月31日，标的资产合计的总资产为2334.23亿元，合计的归母净资
    产为873.99亿元；2024年度，标的资产合计实现营业收入为1139.74亿元，合计的扣非归母净利润为94.28亿元，合计的剔除长期资产减值损失影响后的扣非归母净利润为105.70亿元，对应整体交易对价1286.71亿元。考虑评估基准日后国家能源集团对化工公司增资49.27亿元事项，调整后最终整体交易对价为1335.98亿元。其中现金支付对价约为935亿元；发行股份购买资产的发行价格为29.40元/股，股份发行数量为1,363,248,446股，占本次发行股份购买资产完成后上市公司总股本的比例约为6.42%。
    国信煤炭观点：1）本次交易有利于增厚公司业绩。交易后公司2024年扣除非经常性损益后的基本每股收益将提升至3.15元/股，增厚6.10%。2025年1-7月扣除非经常性损益后的基本每股收益将提升至1.54元/股，增厚4.40%。此外根据业绩承诺，承诺的部分业绩在2026-2028年的合计为29.6亿元/45.5亿元/66.4亿元，2027-2028年增速分别为54%、46%，为上市公司提供增长动能。2）本次交易巩固公司龙头地位。本次交易后公司煤炭储量增加97.7%，煤炭产量将提升至5.12亿吨，在全国原煤产量中占比约10.8%，进一步巩固行业龙头地位，同时增强产业链协同能力。公司是全球领先的以煤为基的综合能源企业，产运销七板块业务协同，业绩稳定性强，股息回报丰厚，维持“优于大市”评级。。
    评论：
    巩固公司行业龙头地位，提升公司资产质量
    巩固煤炭行业龙头地位。通过本次交易，中国神华的煤炭保有资源量将提升至684.9亿吨，增加64.72%；煤炭可采储量将提升至345亿吨，增加97.71%；煤炭产量将提升至5.12亿吨，增加56.57%。2024年全国原煤产量约47.6亿吨，本次交易后中国神华产量占比将达到10.8%，进一步巩固中国神华行业龙头地位，并提高公司话语权；同时可采年限由之前的53年增加至67年，大幅提高资源储备。
    本次交易的标的公司拥有优质、丰富的煤炭资源，适宜建设现代化高产高效煤矿。新疆能源下属新疆准东露天煤矿截至2025年最新核定产能已达3500万吨/年，是国内第二大露天煤矿，可采储量超过20亿吨，其开采的31号不粘煤具有低灰、特低硫、中高热值的特性，是优质化工及动力用煤，年产量可满足2座千万千瓦级电厂全年需求。此外，还包括有新疆红沙泉一号露天煤矿（核定产能3000万吨/年）、新疆黑山露天煤矿（核定产能1600万吨/年）、内蒙古贺斯格乌拉南露天煤矿（核定产能1500万吨/年）等国内煤炭产能及资源储量领先的大型煤矿。
    增强产业链协同。除煤炭产能外，本次交易后公司发电装机容量增加27.8%、聚烯烃产能增加213.3%，产业链协同进一步增强。
    增厚公司业绩，利于回报股东
    本次交易有望增厚公司业绩。本次交易后公司2024年扣除非经常性损益后的基本每股收益将提升至3.15元/股，增厚6.10%。2025年1-7月扣除非经常性损益后的基本每股收益将提升至1.54元/股，增厚4.40%。同时根据业绩承诺，承诺的部分业绩在2026-2028年的合计为29.6亿元/45.5亿元/66.4亿元，2027-2028年增速分别为54%、46%，为上市公司提供增长动能。
    剥离低效资产，标的公司盈利能力仍有提升空间。为提高标的质量，标的公司国源电力、新疆能源、乌海能源、平庄煤业及包头矿业分别进行了预重组，剥离部分低效资产或与主业关联性较低资产，主要涉及的资产类型包括关停或低效矿权、新能源资产等。2024年受捐赠等的影响，部分标的公司业绩由盈转亏，2025年1-7月，受煤价中枢大幅下行、部分装备改造升级等的影响，部分标的公司业绩显著下滑。未来随着煤机中枢的回升、偶然影响的减退、产能的释放，标的公司的盈利能力仍有提升空间。根据最终交易对价，本次交易PE为14.2（按照2024年扣非归母净利润），交易PB为1.5（截至2025年7月31日），截至2025年12月24日，中国神华PE为15.5，PB为2.0。
    投资建议：公司资产规模大幅提升，稳步向前
    本次交易大幅提高公司煤炭储量、为公司未来发展提供增长动能，助力公司巩固行业龙头地位，并增厚公司业绩。暂不考虑本次交易并表的影响，预计2025-2027年归母净利润为527/544/554亿元，对应PE为15.5/15.0/14.8。公司是全球领先的以煤为基的综合能源企业，产运销七板块业务协同，业绩稳定性强，股息回报丰厚，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司各业务产能释放不及预期、公司分红率不及预期。

超硬材料领军企业，乘商业航天东风

国机精工(002046)
    主要观点：
    特种轴承领军企业，商业航天有望贡献增量
    航天特种轴承重点市占率接近9成。国机精工下属轴研所是我国航天、航空、舰船和核工业等领域配套轴承的主要研制单位，具有完善的特种轴承研发、制造、服务体系，圆满完成中国航天发展史上具有里程碑意义的“东方红”“长征”“神舟”“嫦娥”“天问”等航天工程配套任务，技术水平国内领先，航天领域特种轴承重点产品配套率约90%。
    金刚石散热有望突破，下游应用多点开花
    半导体超硬材料+金刚石功能片蓄势待发。公司下属三磨所是我国超硬材料行业的开创者和引领者，1963年，成功合成我国第一颗人造金刚石，1966年，成功合成我国第一颗立方氮化硼。作为我国超硬材料的技术策源地，聚焦产业基础能力提升，核心产品包括减薄砂轮、划片刀、超薄切割砂轮、CNB砂轮等，主要服务于半导体、汽车、光电、工模具等领域，突破诸多制约行业发展的重大、关键共性技术难题。公司自2023年开始在散热和光学窗口实现部分收入，2025年有望超过1000万元，目前应用领域主要是非民用领域，民用领域处于国内头部厂商进行产品测试阶段，未来有望取得突破。
    投资建议
    我们看好公司在航天特种轴承以及金刚石功能化应用的长期发展。我们预计公司2025/2026/2027年分别实现营业收入28.87、31.97、36.20亿元；归母净利润分别为2.90、3.87、5.02亿元，对应EPS为0.54、0.72、0.94元，对应2025年12月23日收盘价PE分别为80.47、60.36、46.54倍。首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示
    金刚石散热下游验证不及预期；商业航天发射不及预期；产品竞争格局恶化；价格战风险等