2025年报暨2026年一季报点评：资产质量夯实，静待价值重估

长沙银行(601577)
    核心观点
    一季度业绩提升明显。2025年实现营收254.7亿元，同比下降1.8%，实现归母净利润81.0亿元，同比增长3.6%。2026年一季度实现营收71.9亿元，同比增长5.6%，实现归母净利润23.0亿元，同比增长5.8%。
    一季度净利息收入增速转正，其他非息收入实现较好增长。2025年净利息收入同比下降6.1%，2026年一季度同比增长2.2%，主要是净息差同比降幅明显收窄。2025年其他非息收入同比增长20%，一季度同比增长26%，分别占营收的18.8%和19.0%，同比分别提升约3.5个和3.1个百分点。
    县域金融亮眼，净息差压力边际放缓。期末公司资产总额1.32万亿元，存款总额0.82万亿元，贷款总额0.65万亿元，较年初分别增长了3.7%、2.7%和5.8%。2026年3月末，贷款净额占资产总额的47.9%，较年初提升0.9个
    百分点。2025年末，县域存款余额2633亿元，较年初增长12.5%，县域贷
    款余额2338亿元，较增长16.5%，贡献了新增贷款总额的92.0%。
    2025年净息差1.85%，同比下降26bps，较上半年下降2bps。从利息净收入表现来看，2026年一季度净息差同比降幅大幅收窄，预计环比企稳略回升。一方面受益于高息贷款重定价规模大幅下降，同时贷款占总资产比重，贷款中县域贷款占比都有所提升；另一方面，高息存款到期重定价贡献较大。我们判断公司净息差压力最大的时刻已经过去，2026年大概率能够企稳。
    三阶段减值贷款与不良余额剪刀差大幅收窄，一季度拨备覆盖率维持稳定，公司存量资产质量包袱大幅减轻。2024年三阶段减值贷款约100亿元，与不良余额剪刀差为37亿元，2025年三阶段减值贷款约78亿元，以不良余额剪刀差收窄至约7亿元，资产质量存量包袱大幅出清。
    2025年末和2026年3月末不良率稳定在1.15%。2025年下半年逾期率和关注率大幅下降，2025年关注率2.93%，逾期率1.66%，较6月末分别下降了约38bps和57bps，2026年3月末关注率继续降至2.90%。2025年受减值贷款加强处置影响，年末拨备覆盖率281%，较年初下降了约32个百分点，2026年3月末稳定在281%。
    投资建议：维持2026-2028年净利润预851/932/1017亿元的预测，同比增速分别为5.1%/9.4%/9.2%，对应2026-2027年PB值为0.49x/0.45x/0.41x。公司当前估值处在低位，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

2026年一季报点评：净利息收入高增，非息收入拖累营收

瑞丰银行(601528)
    核心观点
    业绩同比小幅负增。2026年一季度实现营收10.7亿元，同比下降3.68%，实现归母净利润4.2亿元，同比下降0.5%。
    其他非息收入下降拖累营收，成本收入比下降。2026年一季度公司净利息收入同比增长12.6%，较2025年全年增速提升了4.2个百分点，占营收总额的82.3%。不过其他非息收入同比下降46%，较2025年全年降幅扩大23个百分点，主要是高基数下交易账户投资收益同比大幅下降拖累。一季度其他非息收入占营收比重降至15.7%，处在2023年以来同期低位。营收承压下，2026年一季度成本收入比26.1%，同比下降了1.2个百分点，成本管控成效明显。
    净息差同比走阔，零售信贷疲软。2026一季度净息差1.50%，同比提高4bps，较2025年全年持平，主要受益于存款成本改善明显。期末资产总额2532亿
    元，贷款总额1457亿元，存款总额1858亿元，较年初分别增长了4.8%、3.2%
    和2.3%。
    一季度贷款新增约44.5亿元，较去年同期少增13.7亿元。其中，一季度对公贷款新增约41.4亿元，个人贷款新增7.9亿元，票据贴现压降4.9亿元，零售信贷依然承压，行业共性，静待零售需求复苏。
    微贷资产质量依然承压，不良率上行。期末不良率1.09%，较年初提升10bps，，期末关注率1.94%，较年初下降2bps，但依然处在多年来的高位。由于微贷复苏缓慢，当前资产质量压力依然较大。不过伴随稳增长政策持续发力，以及银行主动加强风险管控，我们判断进一步大幅恶化的概率较低。
    由于不良余额较年初增长约13.6%，但营收增速放缓下，公司资产减值损失同比下降6.2%。因此，期末公司拨备覆盖率降至297.7%，较年初下降28.8个百分点。
    投资建议：由于投资收益降幅较大，且微贷复苏缓慢，资产质量依然承压，小幅下调2026-2028年归母净利润至20.5/22.1/24.4亿元（原预测20.9/23.0/25.5亿元），对应同比增速为4.3%/7.9%/10.3%，当前股价对应2026-2028年PB值为0.49x/0.45x/0.42x。公司客群主要聚焦中小微企业，微贷短期承压，但中长期发展空间较大。同时，公司资本充足，期末核心一级资本充足率12.71%，资本充足率13.91%，股权投资有助于打开异地扩张空间。考虑到当前低估值已体现了市场对于微贷的悲观预期，基于中长期成长空间较为广阔，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

财报点评：26Q1业绩表现亮眼，纱岭金矿项目投产在即

中金黄金(600489)
    核心观点
    公司发布2025年年报：全年实现营收790.75亿元，同比+20.62%；实现归母净利润49.34亿元，同比+45.71%。
    公司发布2026年一季报：实现营收225.88亿元，同比+52.01%；实现归母净利润23.81亿元，同比+129.23%。公司一季度业绩基本兑现了金、铜价格上涨带来的业绩弹性。
    核心产品产销量数据：1）矿山金，2025年实现产量18.40吨，同比+0.27%，实现销量18.28吨，同比+1.05%，期末库存3.06吨，同比+4.08%。2026年计划产量18.72吨，26Q1实现产量4.62吨，完成全年产量指引的24.68%，26Q1实现销量4.23吨。2）矿山铜，2025年实现产量6.62万吨，同比-19.25%，实现销量6.83万吨，同比-17.38%，期末库存约946，同比-68.75%。2026年计划产量7.65万吨，26Q1实现产量1.96万吨，完成全年产量指引的25.62%，26Q1实现销量1.96万吨。
    重点增量项目稳步推进：1)纱岭金矿建设项目有序推进，增长潜力大。纱岭金矿处于胶东地区主要成矿带焦家断裂带，金资源储量丰富，保有金资源量约372吨，平均品位2.77克/吨。纱岭金矿项目设计年产能10吨，预计有望于2026年下半年建成投产。2)集团资产拟进一步注入，将有效提升公司矿产金产量。公司于2025年5月公告，拟收购集团公司持有的内蒙古金陶股份有限公司49.33625%股权、黄金集团全资子公司中国黄金集团河北有限公司持有的河北大白阳金矿有限公司80%股权、黄金集团控股子公司中国黄金集团科技有限公司持有的辽宁天利金业有限责任公司70%股权和辽宁金凤黄金矿业有限责任公司70%股权。预计注入或有望于今年年内完成。
    风险提示：项目建设进度不及预期；金、铜、钼价格大幅下跌；安全和环保风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级。
    预计公司2026-2028年营业收入分别为1077/1109/1161(原预测962/989/-)亿元，同比增速36.2%/2.9%/4.7%；归母净利润分别为113.71/120.51/131.84(原预测89.41/94.74/-)亿元，同比增速130.5%/6.0%/9.4%；摊薄EPS分别为2.35/2.49/2.72元，当前股价对应PE为11.1/10.5/9.6X。公司经营稳健，通过收购集团资产形成金、铜、钼以及冶炼多元发展的业务格局。未来随着优质资产注入及现有资源挖潜，公司矿产金产量有望稳步提升，维持“优于大市”评级。

经营稳健，成长可期

中煤能源(601898)
    核心观点
    公司发布2026年一季报：2026Q1公司实现营收341.9亿元（-10.9%），归母净利润38.4亿元（-3.2%），扣非归母净利润38.5亿元（-2.4%）。
    煤炭业务：受部分煤矿过断层、搬家到面等的影响，2026Q1煤炭产销量有所下降，全年产量目标不变；结构调整&煤质提升，吨煤售价同比逆势提高。2026Q1公司商品煤产量3017万吨，同比-9.5%，其中动力煤产量2851万吨（-7.1%），炼焦煤产量166万吨（-37.8%）；商品煤销售量5602万吨，同比-12.7%，其中自产商品煤销量2970万吨，同比-9.1%。2026Q1自产动力煤、炼焦煤销售均价分别为465元/吨、991元/吨，分别同比+11元/吨、+69元/吨。2026Q1自产商品煤单位销售成本278.8元/吨，同比+8.9元/吨，分项目看，部分生产队伍外包转自营以及社保基数正常增长等使人工成本同比增加13元/吨，产销量同比减少使单位材料成本和折旧与摊销成本分别同比增加3元/吨、4元/吨，但加大外包转自营力度和露天矿外包剥离量同比减少等致其他成本同比减少11元/吨。2026Q1煤炭业务实现毛利66亿元，同比-11.4%。
    煤化工业务：2026Q1经营稳健；受益于国际油价上涨，二季度业绩有望改善。2026Q1公司主要煤化工产品聚烯烃、尿素、甲醇、硝铵销量分别同比+4.8%/+17.3%/-3.4%/-17.7%，价格分别同比-602/+91/-235/-48元/吨；受益于原料煤和燃料煤采购价格的下降，多数产品成本降低，单位销售成本则分别同比-230/-24/-60/+222元/吨。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。
    投资建议：预计2026-2028年公司归母净利润为202/208/213亿元（2026-2027年前值为182/191亿元）。2026年受印尼煤炭减产以及地缘冲突等影响，油煤价差走扩，公司煤化工、煤炭业务盈利均有望改善，且26-27年随着在建项目投产，产量增长可期，维持“优于大市”评级。
    风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司产能释放不及预期、公司分红率不及预期。

26Q1业绩同比高增，一体化优势持续释放

华友钴业(603799)
    公司发布2025年年报和2026年一季报，归母净利润同比实现较高增长；公司一体化布局不断深化，项目建设稳步推进，未来业绩有望保持增长，维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2025年归母净利润同比增长47.07%：公司发布2025年年报，全年实现营收810.19亿元，同比增长32.94%；实现归母净利润61.10亿元，同比增长47.07%；实现扣非归母净利润57.93亿元，同比增长52.64%。根据年报数据计算，2025Q4公司实现归母净利润18.94亿元，同比增长66.97%，环比增长25.84%。
    2026Q1归母净利润同比增长99.45%：公司发布2026年一季报，一季度实现营收258.04亿元，同比增长44.62%；归母净利润24.97亿元，同比增长99.45%，环比增长31.84%；扣非归母净利润20.70亿元，同比增长68.76%，环比增长16.27%。
    主要产品销量稳步增长，一体化优势持续释放：2025年公司三元正极材料出货量突破10万吨，同比增长超过一倍；三元前驱体出货量同比小幅增长，产品结构持续升级、客户结构不断优化；镍产品出货量约29.25万金属吨，同比增长58.72%；钴产品出货量约4.65万吨，同比保持稳定；碳酸锂出货量5.44万吨，同比增长38.58%。公司一体化优势持续释放，镍、锂资源项目为下游产品提供具有竞争力的原料保障，锂电材料端持续开拓新客户和推动新产品量产，行业竞争力不断增强。
    深化全球布局，项目建设有序推进：公司Sorowako项目前期工作有序开展，华星火法项目开工建设，Pomalaa项目预计于年底前建成，津巴布韦年产5万吨硫酸锂项目于今年一季度建成试产，欧洲匈牙利正极材料一期项目进入产线调试阶段，重大项目的稳步推进有望为公司发展持续注入动能。
    估值
    结合公司年报和一季报，考虑到公司一体化优势持续释放，项目建设有序推进，未来主要产品出货量有望保持增长，我们将公司2026-2028年的预测每股盈利调整至4.72/6.07/7.30元（原2026-2028年预测摊薄每股收益为4.03/4.78/-元），对应市盈率14.3/11.1/9.3倍；考虑当前估值已部分反应量价与产能释放预期，金属和原料价格波动仍在，维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    新能源汽车与电池需求不达预期；全球钴矿与镍矿开采、投放进度超预期；价格竞争超预期；海外经营与汇率风险。

锂电池材料业务利润率提升，业绩表现亮眼

天赐材料(002709)
    公司发布2025年年报和2026年一季报，公司电解液出货量增长明显，锂电池材料业务利润率提升，维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2025年公司归母净利润同比增长181.43%：公司发布2025年年报，全年实现营收166.50亿元，同比增长33.00%；实现归母净利润13.62亿元，同比增长181.43%；实现扣非归母净利润13.60亿元，同比增长256.32%根据年报数据计算，2025Q4公司实现归母净利润9.41亿元，同比增长546.39%，环比增长516.37%；实现扣非归母净利润9.87亿元，同比增长940.24%，环比增长611.94%。
    2026年一季度公司归母净利润同比增长1,005.75%：公司发布2026年一季报，一季度实现营收66.73亿元，同比增长91.29%；归母净利润16.54亿元，同比增长1,005.75%，环比增长75.76%；扣非归母净利润15.60亿元，同比增长1,062.23%，环比增长58.14%。
    电解液销量增长势头强劲，电池材料业务盈利能力同比提升：2025年公司实现了锂电池材料业务的稳健增长与市场份额的进一步提升；通过积极拓展国内外市场，成功与部分国际客户深化合作，持续开拓提升海外市场份额。全年电解液销售超过72万吨，同比增长约44%。锂离子电池材料业务全年实现营收150.51亿元，同比增长37.14%；毛利率同比增长3.82个百分点至21.27%。此外，公司通过直接销售六氟磷酸锂、LiFSI和添加剂等电解液核心原材料，进一步提升了核心电解液材料产能利用率和市场份额。
    日化业务稳健增长：2025年公司日化材料销量突破12万吨，同比去年增长10%。日化材料及特种化学品业务实现收入12.85亿元，同比增长10.69%；毛利率同比下降0.14个百分点至29.90%。
    估值
    结合公司业绩，考虑到公司电解液销量增长较快，锂电池材料业务盈利能力提升，我们将公司2026-2028年预测每股收益调整至3.14/3.64/4.06元（原预测2026-2028年摊薄每股收益为0.71/1.00/-元），对应市盈率18.9/16.3/14.6倍；考虑到当前估值已部分反映盈利预期，相关原材料价格波动存在周期性，维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    产业链需求不达预期；原材料价格出现不利波动；新能源汽车产业政策不达预期；新能源汽车产品力不达预期。

高倍率锂电业务同比高增，海内外产能扩充奠定无人机、机器人等赛道布局基础

长虹能源(920239)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年报和2026年一季报，2025年公司实现营业收入44.85亿元（yoy+22%）、归母净利润2.50亿元（yoy+27%）、扣非归母净利润2.24亿元（yoy+27%），毛利率、净利率分别为16.55%、7.05%。2026Q1公司实现营业收入11.96亿元（yoy+24%），归母净利润6608万元（yoy+14%）、扣非归母净利润5973万元（yoy+15%）。此外，公司发布2025年年度权益分派预案，拟每10股派发现金红利4元（含税），共预计派发现金红利7283万元。
    经营回顾：锂电业务下游需求回暖带来订单增加促使高倍率锂电收入yoy+42%、聚合物锂电收入yoy+50%。2025年，公司碱电、碳电、高倍率锂电、聚合物锂电、其他营收分别为163324万元（yoy-2%）、2009万元（yoy+9%）、232075万元（yoy+42%）、43202万元（yoy+50%）、7883万元（yoy+37%），毛利率分别为18.89%（yoy-1.57pcts）、16.68%（yoy-1.81pcts）、12.67%（yoy+2.23pcts）、14.24%
    （yoy-0.85pcts）、94.65%（yoy+8.43pcts）。2025年高倍率锂电收入及聚合物锂电收入同比增长幅度较大，主要系锂电业务随着下游客户端去库存结束，需求逐步恢复增长，公司加大市场拓展力度，新增国内外知名客户，营业收入同比实现较大增长。区域方面，2025年公司境内、境外分别营收317687万元（yoy+22%）、130807万元（yoy+24%），毛利率分别为15.91%（yoy+0.98pcts）、18.08%（yoy-2.59pcts）。
    2025年成就：高倍率锂电业务21700系列销量大增，聚合物锂电业务开展硅碳电池、固液电池等技术创新；泰国工厂按期投产。业务布局：公司积极构建碱电、小聚、锂电全系列生态，碱电业务稳固核心基本盘，同时积极拓展自有品牌市场；聚合物锂电业务持续优化产品与区域布局，物联网终端、3C数码等产品收入同比增长，国际市场渗透力同步增强；高倍率锂电业务聚焦高价值产品拓展，持续优化产品结构，21700系列销量大幅提升。技术创新：碱电业务超高性能产品研发取得突破，全纸包装能力建成落地，同时积极参与国标修订，行业话语权进一步增强；聚合物锂电业务围绕高能量密度、高安全性和高稳定性，开展硅碳电池、固液电池等技术创新，取得多项关键突破并具备量产条件；高倍率锂电业务开发出多款性能领先、市场竞争力强的高倍率产品，打通全极耳产品量产路径。产能释放：公司通过泰国碱电工厂建成投产、湖南聚合物锂电产线扩建与江苏泰兴高倍率锂电四期落地，构建内陆与沿海、境内外协同的供应格局。
    2026年看点：前瞻布局高倍率锂电在二轮车、无人机、机器人、BBU等新兴赛道的应用场景，积极提升聚合物锂电电芯与PACK产能及柔性制造能力。碱电业务：公司计划持续巩固大客户合作，积极拓展新客户资源，向综合“解决方案提供商”升级；技术研发方面，推进新材料应用、结构工艺优化、成本设计压降、超级添加剂探索、装备智能升级等专项研究，增强市场差异化竞争力。高倍率锂电业务：公司计划继续深耕电动工具、清洁工具、小型移动储能等传统优势领域，并前瞻布局二轮车、无人机、机器人、BBU等新兴赛道，培育增长动能，提升高价值客户与产品占比；产品研发方面，聚焦提升倍率性能、优化结构与材料体系，高效推进大客户定制产品开发，加快重点型号产品性能提升与量产，加紧针刺合格电池研发；高倍率锂电业务充分释放现有产能，且计划系统布局海外市场，稳固国内细分市场头部地位。聚合物锂电业务：公司计划立足3C数码、物联网等战略重心，发力无人机、机器人等新兴领域，扩
    大客户规模，推动客户结构向高端转型；产品研发方面，持续半固态电池技术攻关，深化叠片、多极耳等工艺研究，针对移动电源新国标加快安全电池研发量产，加速提升PACK专业定制能力；产能升级方面，围绕电芯制造升级，系统规划叠片、圆柱及PACK等中长期产能升级，提升设备自动化与智能化水平。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润为2.99、3.63和4.44亿元，对应PE为19、16、13倍。我们认为，公司三大业务协同发力，凭借差异化技术优势与全球化布局，或将持续巩固细分市场领先地位，成长为兼具技术深度与市场广度的能源解决方案服务商。我们看好公司未来发展潜力，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料供应及价格波动风险、控股股东不当控制的风险、汇率波动风险。

公司信息更新报告：业绩承压，渠道改革与新品培育阵痛并行

李子园(605337)
    业绩承压，短期阵痛，维持“增持”评级
    2025年公司实现收入13.0亿元，同比-8.4%；归母净利润1.96亿元，同比-12.3%。单2025Q4收入3.2亿元，同比-8.2%；归母净利润0.48亿元，同比-27.3%。单2026Q1收入3.0亿元，同比-6.4%；归母净利润0.54亿元，同比-19.1%。业绩承压主因春节假期错位影响以及渠道改革带来的短期阵痛，我们略下调2026-2027年盈利预测并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利为2.02、2.17（前值2.30、2.51）、2.36亿元，对应PE为21.0、19.5、17.9倍，未来改革调整成效显现叠加新品放量，公司有望回到增长趋势，维持“增持”评级。
    核心品类调整下营收承压，其他饮料业务迅速起量
    分产品看，2025/2026Q1含乳饮料营收同比分别-13.9%/-13.3%，其他饮料同比分别+128.3%/+131.75%，含乳饮料下滑主因公司主动调整产品价格体系及经销商政策，其他饮料增速亮眼，主要为新品贡献。展望全年，随着渠道调整持续见效，含乳饮料有望实现温和增长。同时公司重心转向新品培育和增长，升级版维生素C水和电解质水等水饮系列已于3月陆续上市，早餐和果汁系列也在积极铺市。
    渠道多元拓展，华东区域承压、西北区域亮眼
    公司持续优化渠道布局，在巩固传统商超渠道与流通渠道优势的基础上，积极拓展零食量贩系统、电商平台以及新兴消费渠道，2025/2026Q1电商渠道同比分别+29.2%/+57.2%。同时，公司通过与餐饮渠道、早餐、团餐等渠道加强合作，进一步扩大消费场景、提升动销增速。区域方面，优势的华东区域受经销商价格体系调整影响短期承压，西北区域增速亮眼，2025/2026Q1同比分别+62.85%/+44.2%。
    一季度包材成本上涨挤压毛利空间，利润端目标企稳
    盈利能力方面，2025Q4毛利率39.0%（YoY+0.4pct）基本平稳，2026Q1毛利率37.7%（YoY-5.1pct），主因原材料PET涨价、大包粉价格上浮、低毛利新品起量。费用方面，2025Q4/2026Q1销售费用率同比分别+1.1pct/+1.7pct，管理费用率同比分别+2.0pct/+0.6pct。综合影响下归母净利率分别为15.0%/17.9%，同比分别-3.9pct/-2.8pct。展望全年，新品起量更快，叠加PET价格阶段性影响，预计毛利率仍有所承压。受新品推广投放、提高费效比等综合影响，整体费用率预计中性偏稳健，综合来看利润端有望企稳。
    风险提示：产能扩张不及预期、渠道扩张不及预期、原材料价格波动风险。

工业机器人有望成为公司第二增长曲线，2026Q1营收同比+10%

万达轴承(920002)
    2026Q1公司营收0.98亿元（+10.39%），归母净利润1530.75万元（-17.39%）2025年度公司实现营业收入3.53亿元，同比增长2.16%；归母净利润6267.62万元，同比增长8.87%，扣非归母净利润5514.41万元，同比增长0.70%，毛利率32.68%；2026Q1公司营收0.98亿元，同比增长10.39%，归母净利润1530.75万元，同比下滑17.39%，扣非归母净利润1441.21万元，同比增长3.24%。公司积极拓展高价值量的工业机器人领域，我们上调2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为0.67（原0.66）/0.75（原0.74）/0.85亿元，对应EPS分别为1.47/1.64/1.86元/股，对应当前股价的PE分别为55.6/49.9/44.0X，我们看好公司拓展工业新领域，维持“增持”评级。
    2025年我国叉车行业运行态势稳健向好，呈现内外需双向发力+协同增长据中国工程机械工业协会统计，2025年我国叉车行业运行态势稳健向好，全年各类叉车累计销量达145.18万台，同比增长12.9%，增速保持稳定。2025年叉整体呈现内外需双向发力、协同增长的良好格局，内外销市场均实现稳步
    提升，形成双轮驱动的发展态势。其中，国内市场依托制造业复苏、物流行业提质升级的需求拉动，全年销量达90.68万台，同比增长12.6%，内需市场需求根基持续稳固；全年出口量达54.50万台，同比增长13.4%。
    深耕叉车领域客填补国内空白，工业机器人有望成为公司第二增长曲线公司所开发的叉车门架滚动轴承具有高负荷、长寿命、轻量化、高可靠性等关键特性，满足了国内外叉车行业对门架滚动轴承的刚性需求，实现关键领域补短板，打破了国外技术垄断，填补国内空白，实现了进口替代。除了继续深耕叉车领域客户外，公司还积极拓展工业机器人领域客户，以丰富客户储备和结构，提升公司的综合竞争力与可持续发展能力，预计未来工业机器人领域的客户需求增长将成为公司未来新的增长点，目前公司在工业机器人领域已积累海康机器人、三一机器人、库卡机器人、国自机器人、欧米麦克等优质客户。
    风险提示：原材料波动风险、市场竞争风险、募投项目投产不及预期风险。

2026年一季报点评：量价表现平稳，税率提升拖累盈利

重庆啤酒(600132)
    投资要点
    事件：公司公告2026年一季报，26Q1营收43.50亿元，同比-0.12%，归母净利润4.38亿元，同比-7.40%，扣非后归母净利润4.34亿元，同比-7.07%。
    量价表现平稳，乐堡、乌苏稳健增长。26Q1啤酒业务收入同比+0.19%，其中销量同比+0.34%至88.65万吨，吨价同比-0.15%至4797元/吨。考虑到25年分季度销量分别同比+1.93%、+0.03%、-0.68%、+2.89%，对应二、三季度基数不高，我们预计26年旺季销量有望逐步向好。分档次来看，26Q1高档、主流、经济收入增速分别为+2.42%、-3.75%、+3.62%，预计乐堡、乌苏、嘉士伯品牌延续稳健增长，重庆品牌仍有下滑。分地区来看，26Q1西北区、中区、南区收入增速分别为+4.05%、-3.08%、+1.37%，西北区高市占率市场更为稳固。
    毛销差稳健，所得税率抬升拖累盈利。26Q1销售净利率同比-1.6pct至20.1%。其中销售毛利率同比+1.2pct至49.7%(吨酒营收同比-0.5%、吨酒成本同比-2.9%)，销售费用率同比+0.6pct至13.3%，毛销差同比+0.6pct维持改善。非经科目表现平稳，但26Q1所得税率仍同比提升6pct至24%、对利润端有所拖累。面对复杂多变的外部环境，公司维持高分红政策，2025年分红率高达98.3%。
    消费β修复逐步兑现，关注重啤自身经营节奏。短期来看，一方面主动权益基金持仓处于相对低位，同时CPI自25Q4以来同比转正、餐饮表现亦逐步修复，消费β修复已在逐步兑现，关注后续重啤自身经营节奏。中长期来看，公司将继续推进“扬帆27”和“嘉速扬帆”战略重点项目，以“6+6”品牌组合为依托，加快渠道精耕细作，进一步强化产品高端化动能。
    盈利预测与投资评级：当前消费β已呈现逐步修复节奏，关注后续重啤自身经营节奏。参考一季度报表节奏，我们维持2026-2028年归母净利润预测为12.95、13.90、14.66亿元，对应当前PE分别为21、20、19X，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、高端升级不及预期、大城市战略竞争加剧。

25年负极销量同比高增，26Q1减值影响利润

尚太科技(001301)
    公司发布2025年年报和2026年一季报，公司推行差异化产品策略，2025年负极材料产销规模快速增长，降本增效持续推进，未来盈利有望保持较强韧性；维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2025年公司归母净利润同比增长12.82%：公司发布2025年年报，全年实现营收79.43亿元，同比增长51.90%；实现归母净利润9.46亿元，同比增长12.82%；实现扣非归母净利润9.64亿元，同比增长19.24%。
    2026年一季度公司归母净利润同比下降24.42%：公司发布2026年一季报，一季度实现营收21.95亿元，同比增长34.85%；归母净利润1.81亿元，同比减少24.42%，环比减少22.94%；扣非归母净利润1.92亿元，同比减少22.40%，环比减少18.24%。
    负极销量快速提升，行业地位不断巩固：根据高工锂电数据显示，2025年我国负极材料全年出货量达290万吨，同比增长39%。其中人造石墨负极材料出货量达267万吨，同比增长49%。2025年公司负极材料销量34.35万吨，同比增长59%，增速高于行业平均。公司规划了山西四期、五期项目，落地后将新增40万吨产能，有利于公司巩固市场地位和开拓客户。
    成本上涨致盈利短期承压：2025年公司负极材料毛利率同比下降4.89个百分点至18.92%，主要因2025年下半年以来焦类原材料价格持续上升以及石墨化外协价格上涨。公司一方面积极进行工艺改进，通过提升生产效率来降低成本；一方面积极与客户展开磋商，进行合理适度的价格传导，公司未来盈利能力有望改善。
    估值
    结合公司年报和一季报，考虑到公司成本上涨盈利能力有所承压，调整盈利预测，我们预计公司2026-2028年的预测每股收益为4.48/5.85/7.47元，原2026-2028年预测每股收益为5.13/6.36/-元，对应市盈率18.8/14.4/11.3倍；考虑到公司未来盈利和营收有望保持较高增长，维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    原材料及电力价格波动风险，新能源汽车产业政策不达预期，新能源汽车产品力不达预期，客户集中风险，价格竞争超预期，产业链需求不达预期。

2026年一季报点评：盈利维持高增，拨备环比提升

青岛银行(002948)
    事件：青岛银行发布2026年一季度报告。26Q1实现营业收入、归母净利润43.4亿元、15.2亿元，同比增长7.3%、21.2%。年化ROE为14.63%，同比提高1.4pct。3月末，不良率0.96%，拨备覆盖率305.6%。
    点评：
    一季报业绩超预期。26Q1盈利增速高达21.2%，在上市行中继续处于领先水平。盈利高增主要是净利息收入增长提速、中收改善、拨备计提力度下降的贡献。26Q1净利息收入增速较2025年提升1.9pct至14.0%，公司维持高扩表是主因。26Q1实现中收6.5亿元，同比增长49.1%，或主要是理财等资本市场相关业务贡献增加；26Q1计提资产减值损失13.88亿元，同比下降15.0%，公司资产质量稳健背景下，适当调降拨备计提力度释放盈利是较好的策略选择。
    Q1主动高扩表，净息差同比下降14bp。3月末，公司总资产8342亿元，同比增长17.0%，延续了2025年的高增长态势。其中，信贷、投资分别同比增16.8%、29.8%。从新增信贷结构来看，对公贷款为主要增长领域，符合当前信贷市场特征。2025年末，存量对公贷款主要集中在批发零售、农林牧渔、制造业等领域。净息差方面，26Q1净息差1.63%，同比下降14bp，降幅未见收窄趋势，或与公司主动高扩表有一定关系。据2025年财报数据，公司生息资产收益率下行45bp，幅度大于负债端改善的37bp，预计2026年净息差仍有同比收窄压力。
    不良贷款率下降，关注平稳，拨备环比提升。3月末，青岛银行不良贷款率为0.96%，环比下降1bp。青岛银行近两年不良生成率降至0.5%左右的较低水平，不良贷款率连续6个季度下降，关注贷款率维持低位平稳，显现出资产质量持续改善态势。从不良认定标准来看，2025年末，逾期/不良、逾期/（不良+关注）均小于1，不良认定标准严格。3月末，拨备覆盖率环比提高13.3pct至305.6%，拨贷比环比提高10bp至2.93%，拨备安全垫充足。
    投资建议：作为深耕经济大省的区域性银行，山东省经济发展向好为青岛银行快速扩表提供了较好的基础，叠加公司战略性扩表，优选赛道和行业，公司规模有望维持较快增长；近年信贷资产质量持续改善，26Q1风险指标平稳，潜在不良压力不大的背景下，公司信贷类和非信贷类资产拨备计提力度均可能下降，或继续带来盈利的正向贡献。3月末，核心一级资本充足率8.7%，环比上年末略提升。我们预计2026-2028年归母净利润增速分别为20.1%、18.6%、19.3%，对应BVPS分别为8.09、9.38、10.92元/股。4月29日收盘价5.65元/股，对应0.70倍2026年PB，维持“推荐”评级。
    风险提示：经济复苏、实体需求恢复、信贷规模扩张不及预期；行业净息差大幅收窄；资产质量出现预期外大幅波动。

多业务协同发展，一体化布局持续推进

璞泰来(603659)
    公司发布2025年年报和2026年一季报，业绩同比实现较高增长；公司平台化布局和新产品开发持续推进，竞争优势逐步强化；维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2025年公司归母净利润同比增长98.14%：公司发布2025年年报，全年实现营收157.11亿元，同比增长16.83%；实现归母净利润23.59亿元，同比增长98.14%；实现扣非归母净利润22.19亿元，同比增长108.74%。
    2026年一季度公司归母净利润同比增长44.37%：公司发布2026年一季报，一季度实现营收43.51亿元，同比增长35.32%；归母净利润7.04亿元，同比增长44.37%，环比增长6.80%；扣非归母净利润6.55亿元，同比增长38.23%，环比增长4.22%。
    涂覆加工量保持高增，基膜自供能力进一步加强：2025年公司膜材料与涂覆事业部持续发挥一体化优势，在充分满足动力电池高端客户增量需求的同时拓展储能市场，湿法隔膜与涂覆加工业务量快速增长，基膜自给率提升，全年涂覆加工量109.42亿平米，同比增长56.3%；基膜销量14.95亿平米，同比增长160.5%。此外，公司持续巩固“材料+设备+工艺的协同优势，功能性材料PVDF、陶瓷涂覆材料等产品销售快速增长，有效贡献业绩增量。
    负极业务经营情况取得改善：公司负极业务推行差异化战略，持续优化产品设计，加强工艺技术升级，实施原料处理工艺、石墨化技改、供应链管理等多种降本增效举措，聚焦主流客户对快充、长循环、高容量等新产品的需求，硅碳负极实现对消费电池客户的量产出货，经营情况取得改善。
    新业务有望逐步贡献业绩增量：极片事业部依托“材料+设备+工艺”的协同布局，积极探索“整卷”交付模式，8GWh制浆和极片涂布线产能已投产，为海内外电池厂商、车企及储能客户提供来料加工服务，有望开启新的利润增长点。
    估值
    结合公司年报和一季报，考虑公司一体化优势不断增强，我们将公司2026-2028年预测每股收益调整至1.46/1.93/2.49元（原2026-2028年预测每股收益为1.38/1.67/-元），对应市盈率25.8/19.5/15.1倍，维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    价格竞争超预期；新能源汽车需求不达预期；新建产能释放不达预期；新产品研发不达预期。

业绩保持韧性，并购整合开启新篇章

东吴证券(601555)
    事件描述
    公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年实现营业收入90.30亿元，+27.70%；归母净利润35.52亿元，+50.12%，加权平均ROE8.35%，同比增加2.54pct。26Q1实现营业收入20.48亿元（-9.45%），实现归母净利润8.01亿元（-18.22%）。
    事件点评
    业绩保持韧性，轻资产业务全面增长。2025年投资交易业务收入38.37亿元（+41.78%），投资净收益+69.38%。同时，轻资产业务全面增长，经纪业务、投行业务、资管业务分别增长33.41%、13.06%和17.31%，盈利能力显著提升。26Q1投资业务同比下滑59.36%拖累业绩，但轻资
    产业务保持韧性，经纪业务实现收入7.36亿元，同比增长44.55%；投行业务实现收入3.77亿元，同比增长71.57%。
    打造“投顾+”服务生态，构建基于客户生命周期的智能运营体系，深入推进数字化转型，以自研秀财大模型为引擎，落地AI盯盘、AI信号、AI对话核心场景，持续围绕客户差异化需求，深化财富管理品牌建设。公司获批账户管理功能优化试点，升级账户分类管理体系，管理客户资产规模+28.89%达8525亿元，股基交易额8.91万亿元，+67.80%；代理买卖证券业务收入+48.82%实现23.10亿元。
    完善全产业链投行服务，全力巩固北交所、新三板领先优势。大力
    推进并购、再融资业务，完成股权融资4单，承销规模45亿元，+276.53%；北交所IPO过会数量4家，累计保荐北交所上市家数位列全国第三，优势持续巩固；债券总承销规模超1700亿元，公司债规模稳居市场前列，在高成长产业债领域落地多个首单项目，产业研究聚焦产业深耕区域，打造“东吴智库”品牌，全产业链金融服务体系做深做实。
    资配结构优化，拓展业务牌照。公司权益业务积极把握市场结构性机会，优化资产配置结构，主动增加权益投资配置规模，加大高股息资产配置力度，并获得上交所上市基金做市牌照，北交所做市排名行业前列。固收业务坚持配置与交易并重的投资策略，拓展销售交易展业深度。截止年末，投资类资产增长12.97%，其中权益OCI资产增长91.76%。
    收购东海证券，开始新征程。公司3月7日发布公告，筹划通过发行A股股份的方式收购东海证券，进一步提升公司的业务规模和核心竞争力，对公司在常州地区业务拓展带来助力，推动公司在长三角地区一体化发展战略。同时，增强资本实力，实现能级跃升。
    投资建议
    公司长期持续深化根据地战略，在北交所、新三板取得特色化发展优势，逐步构建综合金融服务能力，并购进一步扩大公司业务边界，看好公司长期稳健发展。预计公司2026年-2028年分别实现营业收入99.80亿元、111.05亿元和122.94亿元。归母净利润38.83亿元、43.56亿元和47.68亿元，增长9.31%、12.18%和9.47%；PB分别为0.87/0.83/0.79，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    金融市场大幅波动风险。金融市场波动率加大可能导致自营投资收入及持仓资产的公允价值减少，从而降低业绩表现。

2025年年报及2026年一季报点评：自有品牌全球化、高端化建设显效，投放加大致26Q1利润承压

水羊股份(300740)
    事件：
    公司发布2025年年报及2026年一季报。
    点评：
    25年营收稳健增长，毛利率明显提升，投放加大致26Q1利润承压2025年公司实现营业收入49.77亿元，同比增长17.47%。归母净利润达到1.48亿元，同比增长34.92%；扣非净利润为1.37亿元，同比增长15.85%。盈利能力和费用率方面，25年公司毛利率为65.53%，同比+2.52pct，销售/管理/研发费率分别+2.78pct/-0.47pct/+0.28pct。2026年一季度公司实现营业收入11.98亿元，同比增长10.34%。归母净利润为3471.1万元，同比下降17.12%。主要系一季度EDB推新，RV推进全球品牌焕新，高端品牌矩阵加大内容渠道投放致销售、研发费用率提升。
    自有品牌全球化、高端化建设显效，CP业务稳健增长
    分地区来看，25年国内实现收入31.10亿元，同比增长12.92%，海外实现收入18.68亿元，同比增长25.90%。分业务板块来看，25年公司自有品牌实现营业收入20.96亿元，同比增长26.97%，占整体营业收入比重42.11%（同比+3.15pct），自有品牌毛利率为78.20%（+3.93pct），带动公司整体盈利能力明显提升。细分品牌来看，高奢品牌EDB25年稳步增长，新品及线下渠道积极拓展持续放大高奢品牌势能。产品方面，rich二代面霜25年同比增长接近90%，26Q1上市氧气防晒新品，36天销售达5000万，大单品超级面膜稳步增长。渠道方面，加速拓展国内线下高奢渠道，Q1新增5家，截至目前已落地近30家直营门店，预计年内拓展至40-45家。RV品牌25年实现超高速增长，26年焕新升级后在北美及国内市场均实现高增。二三梯队高端品牌PA、VAA、HB25年均实现高速增长。CP业务板块，科赴已回到正常的发展轨道，经典护肤品牌大宝持续优化市场投放及渠道效率，业绩同比实现高增。
    投资建议与盈利预测
    公司依托自有品牌+CP双业务战略，持续推进自有品牌全球化、高端化转型升级。我们预计公司2026-2028年实现归母净利润2.11/2.72/3.14亿元，EPS为0.54/0.70/0.80元/股，对应PE为46/35/31x，维持“增持”评级。
    风险提示
    品牌市场竞争加剧的风险，新品牌孵化不达预期的风险。

公司2025年年报及2026年一季报点评：量增降本支撑盈利韧性，新能源新材料实现突破性进展

华阳股份(600348)
    2026年4月26日，公司公布2025年年度报告和2026年一季度报告
    2025年全年，公司实现营业收入214.44亿元，同比下降14.43%；营业成本129.84亿元，同比下降20.98%；毛利率39.45%，同比提升5.02个百分点（成本降幅大于收入降幅，毛利率逆势改善）。归母净利润17.03亿元，同比下降23.45%；扣非归母净利润16.01亿元，同比下降23.70%。经营活动现金流净额31.79亿元，同比减少8.84%，主要系商品煤收入减少导致销售回款下降。
    2026年一季度，公司实现营业收入49.26亿元，同比下降15.33%；营业成本28.91亿元，同比下降22.41%；毛利率41.31%，同比提升6.33个百分点。归母净利润4.84亿元，同比下降18.98%；扣非归母净利润4.79亿元，同比下降24.11%。经营活动现金流净额-3.84亿元，同比减少11.75%，主要系销售回款减少及税金支出增加所致。
    煤炭量增价跌，降本成效显著
    2025年煤炭业务营收179.51亿元，同比下降10.93%；营业成本103.03亿元，同比下降14.48%；毛利率42.60%，同比提升2.38个百分点，成本管控成效显著对冲了煤价下行压力。电力业务营收17.41亿元，同比下降13.44%；毛利率39.76%，同比提升18.91个百分点，主因煤炭价格下行带动发电成本大幅下降，度电成本由2024年的0.27元降至0.22元（同比-19.95%），度电毛利同比增长100.57%至0.14元。
    产销量方面，2025年原煤产量4,161万吨，同比增长8.43%；商品煤销量3,960万吨，同比增长11.42%，产销双升主要得益于七元矿（500万吨/年）投产贡献增量。分品种看，洗块煤销量374万吨（同比-0.55%）、洗末煤268万吨（同比+2.86%）、末煤3,132万吨（同比+12.79%），末煤销量增长最为显著。
    价格与成本方面，2025年商品煤综合售价453.29元/吨，同比下降20.06%，价格压力显著；吨煤销售成本260.18元/吨，同比下降23.25%，吨煤毛利193.11元/吨，同比下降15.34%。公司深化“0+5”降成本工程，通过简化系统、优化工艺、创新技术、改进装备等
    措施实现成本大幅压降，成本管控能力在行业中处于领先水平。
    2026年一季度，原煤产量1,027万吨，同比增长3.38%；商品煤销量926万吨，同比增长5.79%；综合售价457.61元/吨，同比下降10.54%，降幅较2025年全年明显收窄；吨煤成本261.21元/吨，同比下降10.61%，成本管控延续优势；吨煤毛利196.42元/吨，同比下降10.45%。煤炭业务销售收入42.38亿元，销售成本24.19亿元，毛利18.19亿元。
    新能源项目实现多点突破，分红比例仍坚守50%
    公司钠离子电池与高性能碳纤维业务同步突破：华钠芯能主营钠电芯、模组及储能系统，煤矿应急电源、工商业储能柜已商业化，相关产品入选国家级首台（套）装备，矸山电动重卡试验顺利推进；华阳碳材T1000级高性能碳纤维项目投产，建成全国首条12K小丝束产线，新材料技术与产业化能力显著提升。
    2025年度，公司拟向全体股东每股派发现金红利0.237元（含税），合计拟派发现金红利8.55亿元（含税），占2025年度归母净利润的50.20%，分红比例连续三年维持50%以上。在归母净利润同比下降23.45%的背景下，公司仍坚守50%分红承诺，体现了较强的股东回报意愿与分红政策的高度稳定性。
    投资建议
    预计2026-2028年公司归母净利润为19.61/24.03/27.17亿元，EPS为0.54/0.67/0.75元/股，对应的PE为19.06/15.55/13.75倍，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示
    煤炭价格大幅下跌；资产注入不及预期；安全生产风险。

2025年报及26Q1业绩点评：多因素影响利润短期承压，迎来沉淀转折之年

天坛生物(600161)
    事件：
    公司披露2025年报及2026Q1季报，2025年公司实现营收61.68亿元，同比增长2.3%，全年归母净利润10.91亿元，同比减少29.6%；2026Q1公司实现营收11.42亿元，同比下降13.4%，归母净利润1.26亿元，同比下降48.4%。2025年全年每股派息0.2元，股息支付率36.3%（2024年为12.8%）。
    多因素影响利润短期承压，迎来沉淀转折之年
    2025年，公司营收虽增长2.3%，但归母净利润下降达29.6%；全年毛利率43.85%（25H1为45.4%），同比毛利率下降10.8pct；期间费用率（销售、管理和研发费用率）基本稳定，2024-2025年均占总营收12.6%左右。因此，血制品价格下降带动公司整体毛利率下滑，是公司利润端下降幅度较大的主要原因。分具体血液制品，其中人血白蛋白毛利率39.5%，静丙毛利率48.0%，其他血制品毛利率39.5%，分别下降11.7、9.0和18.4pct，均下降幅度较为明显。26Q1，公司整体毛利率34.6%，利润率15.7%，均为近五年来单季度最低。
    公司利润端承压，是多因素共振结果，具有一定行业共性。公司2025年-26Q1业绩承压，是多因素共振结果。一是2024年各品种市场需求较好，价格相对较高，毛利率较高；二是2023-2024年行业整体采浆和投浆双高增速，市场供需短期错配，行业竞争加剧带来产品降价影响；三是从2026年1月1日开始，生物制品增值税率从按3%简易计税提升到13%，税负提升。我们认为随着人口老龄化加深，血制品需求增长是确定性的，上游采浆增速放缓，血制品供需错配是短期的，2026年迎来血制品行业沉淀转折之年。
    年采浆量占全行业20%左右，仍有较大上升空间
    年采浆占全行业近20%，仍有22个浆站在建待投产。2025年公司采浆量2801吨（2024年为2781吨），同比基本持平（2025H1同比0.7%）；采浆量约占全行业20%，稳坐国内头把交椅。我们认为公司采浆依然有较大上升空间，一是在建待投产浆站仍有22家，公司单采血浆站总数107家，分布在全国16个省/自治区，其中在营浆站85家，仍有22家浆站在建；二是在营浆站采浆挖潜仍有空间，2025年公司单站年均采浆33吨左右，同比2024年提升约3.1%，但仍低于行业单站年采浆均值水平（约39吨/年左右）。我们认为随着老站挖潜和新浆站陆续投产采浆，未来浆量仍有较大提升空间，前端浆量奠定未来经营业绩增长基础。
    盈利预测及投资建议
    盈利预测：我们调整公司2026-2028年盈利预测，营收分别为62.2/67.7/75.9亿元，分别同比增0.9%/8.9%/12.1%；归母净利润为10.4/12.3/15.5亿元，分别同比增-4.5%/18.3%/25.6%。
    当前市值286亿元（截至2026年4月29日收盘数据），对应PE（2026E）为27.3倍，公司作为国内血制品行业龙头企业，内生+外延并购，成为国际血制品巨头可期，维持“推荐”评级。
    风险提示：浆站合规运营风险，采浆量不及预期；血制品生产质量控制

一季度收入创季度新高，12英寸硅片进入放量期

立昂微(605358)
    核心观点
    1Q26收入创季度新高，归母净利润扭亏为盈。公司2025年实现收入35.91亿元(YoY+16.12%)，归母净利润-1.42亿元，扣非归母净利润-1.83亿元，亏损幅度同比收窄；毛利率同比提高1.1pct至9.86%；研发费用同比减少11.85%至2.56亿元，研发费率同比下降2.3pct至7.13%。1Q26实现收入9.99亿元(YoY+21.81%，QoQ+5.04%)，创季度历史新高，归母净利润722万元，同环比均扭亏为盈，毛利率为15.56%（YoY+2.5pct，QoQ+10.1pct）。
    12英寸半导体硅片1Q26收入同比增长88%，毛利率改善。公司1Q26半导体硅片实现收入7.5亿元（含对立昂微母公司销售0.74亿元），同比增长21.44%，折合6英寸的销量为558.58万片（含对立昂微母公司的销售65.76万片），同比增长22.03%，其中12英寸硅片实现收入3.03亿元，同比增长88.12%，实现销量57.76万片，同比增长44.82%。12英寸硅片产销量的增长、产能利用率的提升使产品单位成本同步下降，在产品结构优化升级和单位成本下降的双重驱动下，公司12英寸硅片业务的毛利率从1Q25的-33.12%提升至6.70%。
    1Q26半导体功率器件芯片收入同比下降2.93%，化合物半导体射频和光电芯片收入同比增长92%。公司1Q26半导体功率器件芯片实现收入2.13亿元，同比下降2.93%，销量为52.96万片，同比增长4.34%；化合物半导体射频和光电芯片实现收入1.02亿元，同比增长92.06%，销量为1.33万片，同比增长99.43%，其中VCSEL（垂直腔面发射激光器）芯片收入1775.23万元，同比增长561.04%。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    由于产能爬坡中折旧影响毛利率，我们下调公司2026-2028年归母净利润至1.91/2.89亿元（前值为2.47/3.54亿元），预计2028年归母净利润为4.15亿元，对应2026年4月28日股价的PE分别为137/91/63x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期；客户验证不及预期；需求不及预期。

一季度归母净利环比扭亏，高油价驱动业绩改善

鲁西化工(000830)
    核心观点
    公司2026年一季度归母净利环比扭亏，盈利改善。2025年全年公司实现营收291.43亿元（同比-2.1%），归母净利润9.07亿元（同比-55.3%）；其中2025年四季度单季归母净利润为-1.17亿元。2026年一季度公司营收71.14亿元（同比-2.4%，环比-1.5%），归母净利润4.38亿元（同比+6.0%，环比扭亏为盈）。业绩波动主要系2025年化工行业供需偏宽松，2026年一季度地缘冲突致国际原油价格大幅上涨带动主营产品价格修复，叠加公司煤头一体化成本优势，盈利环比显著改善。
    多元醇仍为公司利润核心来源。公司化工新材料业务2025年营收188.77亿元（占比64.8%，同比-7.3%），毛利率10.1%（同比-5.8pct）。多元醇仍为公司利润核心来源，全年公司销售多元醇/六氟丙烯等氟材料/己内酰胺/聚碳酸酯的全资子公司净利润分别为2.71/1.41/-5.69/-1.79亿元。多元醇下游软制品出口受阻、传统增塑剂需求放缓，行业供需转向宽松；尼龙6与聚碳酸酯产品受制于行业竞争与下游需求放缓的结构性困局，增速放缓；有机硅虽建筑领域需求走弱，但在电子电器、新能源汽车、光伏等新兴领域需求支撑下，市场呈现阶段性回暖；氟材料产品分化明显，六氟丙烯、聚全氟乙丙烯价格下行，二氟甲烷受配额支撑表现稳健。2026年一季度在油价带动下，多元醇、有机硅等产品价格回升，板块盈利环比显著修复。
    基础化工板块甲酸盈利较好。2025年公司基础化工业务营收59.12亿元（占比20.3%，同比+2.0%），毛利率17.2%（同比+0.7pct），经营态势稳健。全年公司销售甲酸/氯甲烷/DMF的全资子公司净利润分别为2.17/0.91/-0.16亿元。甲酸盈利相对较好，全年甲酸市场均价2889元/吨（同比+6.5%）；甲烷氯化物行业产能扩张、供应充裕，产品间分化显著，一氯甲烷需求稳定，二氯甲烷、三氯甲烷受需求疲软与配额收紧影响价格承压；DMF行业供需宽松，持续弱势运行；氯碱行业下游氧化铝开工走弱，烧碱需求下滑、价格承压，行业景气触底。2026年一季度基础化工产品价格随原油同步回暖，甲酸、氯甲烷等延续盈利。
    化肥板块量增价弱，成本上涨致毛利率微降。化肥业务2025年营收35.47亿元（占比12.2%，同比+15.7%），毛利率5.4%（同比-0.4pct）。受益于新项目副产硫酸铵放量及复肥市场带动，化肥产品销量221.67万吨（同比+16.6%），但受农业种植收益下滑、渠道备货意愿减弱影响，叠加硫磺、磷肥等原料价格上涨，直接材料成本同比+17.6%，成本涨幅高于营收涨幅，毛利率小幅回落。
    风险提示：下游需求不及预期；原材料价格上涨；行业竞争加剧风险等。投资建议：公司产业链丰富，盈利弹性较大，我们维持公司2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，即2026-2028年归母净利润预测为14.60/15.90/16.62亿元，对应每股收益为0.76/0.83/0.87元，对应当前股价PE为22.2/20.4/19.5X，维持“优于大市”评级。

公司2025年年报及2026年一季报点评：一季度量价温和修复，归母净利润同比改善

潞安环能(601699)
    核心要点：
    2026年4月26日，公司公布2025年年度报告和2026年一季度报告
    2025年全年，公司实现营业收入278.20亿元，同比下降22.40%；营业成本186.42亿元，同比下降17.54%；毛利率32.99%，同比下降3.95个百分点。归母净利润11.15亿元，同比下降54.47%；扣非归母净利润8.66亿元，同比下降63.68%。基本EPS为0.37元，同比下降54.88%。经营活动现金流净额50.01亿元，同比微增0.75%，主要系购买商品支付现金减少、营运资金阶段性改善所致。
    2026年一季度，公司实现营业收入72.63亿元，同比增长4.24%；营业成本46.00亿元,同比增长2.38%；毛利率36.66%，同比增长1.15个百分点；归母净利润7.19亿元，同比增长9.40%；扣非归母净利润7.01亿元，同比增长4.29%；基本EPS为0.24元。经营活动现金流净额38.18亿元，同比大幅改善（2025Q1为-24.20亿元，主因上年同期购买探矿权大额支出）。
    煤价下行致2025年业绩承压，2026Q1量价齐升带动盈利修复
    煤炭业务为公司绝对核心，2025年煤炭业务营收262.30亿元（占主营收入94.28%），同比下降22.24%；营业成本172.12亿元，同比下降15.70%；毛利率34.38%，同比下降5.10个百分点。焦炭业务营收11.54亿元，同比下降30.28%；毛利率-3.99%，同比改善14.73个百分点。
    产销量方面，2025年全年原煤产量5,630万吨，同比下降2.21%；商品煤销量4,956万吨，同比下降5.15%。分品种看，混煤产量2,501万吨（同比-12.85%）、销量2,470万吨（同比-14.92%）；喷吹煤产量2,154万吨（同比+5.43%）、销量2,140万吨（同比+4.46%），喷吹煤销量占比同比提升3.96个百分点至43.17%，产品结构持续优化。洗精煤产量15.79万吨（同比-31.38%）、销量16.89万吨（同比-27.53%）。
    价格与成本方面，2025年商品煤综合售价529.21元/吨，同比下降18.03%；吨煤综合成本347.26元/吨，同比下降11.13%，煤价下降，导致吨煤毛利同比收窄。
    2026年一季度，原煤产量1,432万吨，同比增长5.53%；商品煤销量1,259万吨，同比增长6.07%；商品煤综合售价550.69元/吨，同比增长1.45%；吨煤成本347.31元/吨，同比增长2.09%；吨煤毛利203.34元/吨，同比基本持平（+0.33%）。煤炭业务实现销售收入69.33亿元、销售成本43.73亿元、销售毛利25.60亿元，煤炭业务毛利率36.93%。
    分红率维持高位，资源储量扩张打开长期成长空间
    公司2025年度利润分配预案为：向全体股东每股派发现金红利0.187元（含税），合计现金分红5.59亿元，占2025年归母净利润的50.16%，分红比例维持在50%以上。值得关注的是，在归母净利润同比下滑54.47%的背景下，公司仍坚守50%以上分红承诺，体现了较强的股东回报意愿。公司近五年累计分红约171亿元，年均分红率50%以上，分红政策稳定性突出。
    公司2024年竞拍取得上马区块探矿权，叠加五阳扩区资源取得突破性进展，资源储量大幅扩充，为未来产能持续释放奠定基础。集团层面亦承诺适时推进煤炭资产整体上市，潜在资产注入预期构成中长期催化。
    投资建议
    预计2026-2028年公司归母净利润为31.62/36.03/42.65亿元，EPS为1.06/1.20/1.43元/股，对应的PE为14.98/13.14/11.10倍，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示
    煤炭价格大幅下跌；资产注入不及预期；安全生产风险。

2025年报及26Q1业绩点评：血制品业务稳健增长，生物类似药成为新增长极

华兰生物(002007)
    事件：
    公司披露2025年报及2026Q1季报，2025年公司实现营收45.9亿元，同比增长4.9%，全年归母净利润9.4亿元，同比减少13.6%；2026Q1公司实现营收7.6亿元，同比下降12.2%，归母净利润2.3亿元，同比下降26.4%。2025年全年每股派息1.0元，股息支付率119%（2024年为33.6%）。
    业务拆分：血制品业务稳健增长，疫苗业务消极影响基本出清
    血制品业务稳健增长。2025年，公司血制品业务分部营收33.9亿元（2024年32.5亿元），同比增长约4.4%（2024年同比增10.9%），血制品业务在去年全年各细分产品价格下行压力下，全年分部营收依然实现稳健增长。我们测算分部归母净利润约8.2亿元左右，同比下降约14.0%，主要原因在于产品价格下行带来的毛利率下降压力传导到利润端。2025年血制品业务整体毛利率50.2%（2024年54.4%），反映下游血制品价格下行、上游采浆成本相对刚性带来的经营压力。26Q1血制品业务营收约7.4亿元，同比25Q1下滑约12%，分部归母净利润约2.1亿元。26Q1血制品业务经营业绩下滑，一方面是血制品价格同比下降，另外从2026年1月开始生物制品增值税率提升，也对分部业绩带来一定压力。
    疫苗业务经营基本稳住，华兰疫苗营收12.0亿元（2024年11.3亿元），同比增长6.6%（2024年大幅下降53.1%），净利润1.8亿元，贡献母公司华兰生物净利润1.2亿元左右（持股比例67.38%），疫苗业务经营基本稳住。2025年公司疫苗业务毛利率77.8%，同比2024年小幅下滑约3.3pct，疫苗业务在公司整体归母净利润中贡献下降到13%左右，疫苗降价消极影响基本出清。
    采浆量提升依然有潜力，奠定血制品业务增长基础
    浆量仍有提升潜力。2025年公司采浆量1669吨（2024年为1586吨），同比增长5.2%（2024年同比18.2%）；其中，股份公司下属浆站实现采集血浆1015吨，较上年同期增长11.8%；重庆公司下属浆站实现采集血浆654吨，较上年同期下降3.6%。公司采浆量自2023连续两年双位数快速增长后，2025年依然保持5%以上稳健增长，为后续血制品业务成长奠定基础。公司共有34个单采血浆站（含分站），浆站分布在河南（12个）、重庆（17个，含6个分站）、广西（4个）和贵州（1个）四个省市，2025年采浆量超100吨的单采血浆站有四个，成熟期浆站的年平均采浆量均在国内前列。
    生物类似药成新增长极，多款药处于上市审批期
    公司参股公司华兰安康主要开展创新药和生物类似药的研发生产，其中贝伐珠单抗已取得《药品注册证书》，2025年正式生产和销售，上市首年销售额接近2亿元。另外，多款生物类似药已经处于上市审批后期阶段，利妥昔单抗注射液、地舒单抗注射液、阿达木单抗注射液已先后向国家药监局递交药
    品注册上市许可申请并获受理；曲妥珠单抗已完成Ⅲ期临床研究，拟提交上市申请。未来相继获批上市后，将成为公司新的利润增长点。
    盈利预测及投资建议
    盈利预测：我们预测公司2026-2028年，营收分别为40.2/43.2/46.4亿元，分
    别同比增-12.6%/7.5%/7.4%；归母净利润为9.8/10.7/12.1亿元，分别同比增4.9%/8.7%/12.6%。
    当前市值266亿元（截至2026年4月29日收盘数据），对应PE（2026E）为26.9倍，公司血制品业务经营稳健，疫苗降价影响基本出清，维持“推荐”评级。
    风险提示：新浆站采浆不及预期；进口白蛋白价格冲击；血制品生产质量风险；流感疫苗竞争加剧，继续降价风险；系统风险。

2025年营收同比增长25%，多业务布局优势初显

保隆科技(603197)
    核心观点
    2025年营收同比增长25%，利润短期承压；26Q1稳步回升。公司2025年实现营收87亿元，同比增长25%；归母净利润2.13亿元，同比-30%。营收增速持续超越行业，多业务布局优势初显。25Q4营收27亿元，创单季新高，归母净利润0.15亿元，主要受空簧赔付、存货减值扰动。26Q1营收22.40亿元，同比+18%，环比-17%；归母净利润0.72亿元，同比-25%，环比+388%。
    行业压力短期影响盈利，费用率趋稳。2025年公司毛利率21%，同比-3.86pct；归母净利率2.44%，同比-1.88pct。主要系国内价格战与新业务产品结构影响。2026Q1毛利率22.09%，同比-1.15pct，环比+2.28pct；净利率3.59%，同比-2.07pct，环比+2.53pct，盈利缓步修复。2026Q1销售/管理/研发/财务费用率分别2.81%/4.96%/6.70%/1.47%，期间费用率同比下降0.3pct。
    传统业务持续发力，公司份额业内领先。1）TPMS标配产品，公司25年收入
    25.23亿元，同比增长17.58%；2）气门嘴及平衡块市场需求平稳，公司是全球最大轮胎气门嘴企业之一，25年收入8.27亿元，同比增长6.01%；3）金属管件从排气管转向新能源，液冷板等新产品持续获单，收入此消彼长，25年收入15.37亿元，同比增长6.17%。
    空气悬架完善空气弹簧、减震器、供气单元产品布局，海外订单加速突破。公司复用气门嘴橡胶能力，12年开始做皮囊，17年切入乘用车空簧，自主掌控配方、混炼、压延、成型、硫化、装配全工艺链，完善减震器、供气单元产品布局。25年智能悬架收入16.02亿元，同比增长61.32%。公司空气弹簧、供气单元、减震器、主动悬架电液泵定点持续获高端车型突破。
    保隆形成6类40种车身传感器布局，同时切入环境传感器+域控，完善智驾感知、规划布局。公司自研+并购形成压力类、光学类、速度类、位置类、加速度类、电流类6个品类、40多种产品布局，覆盖传感器平均单车价值量约1000元。25年公司汽车传感器收入7.88亿元，同比增长18.40%。并在智能驾驶业务布局毫米波雷达、摄像头、超声波雷达等。
    风险提示：中美贸易风险、TPMS降价风险、客户价格战持续风险、智能驾驶业务不及预期的风险。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。全球TPMS龙头，新品在手订单充足，考虑产品结构变动及竞争加剧，我们下调26/27年盈利预测并新增28年盈利预测，预计26/27/28年净利润3.80/4.60/5.36亿元（原26/27年预测为3.92/5.65亿元），维持“优于大市”评级。

高性能镁铝合金产能释放，镁产业链一体化优势向效益优势转变

宝武镁业(002182)
    事件：公司发布2025年年度报告及2026年一季度报告。2025年公司实现营业收入同比+10.34%至99.12亿元；归母净利润由24年+1.6亿元下降至-0.19亿元，由盈转亏；基本每股收益由24年0.16元/股下降至-0.02元/股。其中，受联营公司安徽宝镁轻合金30万吨镁基轻合金项目产能爬坡影响（产量低、成本高、折旧摊销高），公司对联营企业和合营企业的投资收益为-1.14亿元（24年为-0.11亿元）。此外，巢湖宝镁、安徽铝业、五台宝镁等新建项目部分转固，导致公司固定资产减值损失达-0.71亿元（24年为-0.06亿元）。高性能镁合金项目密集的前期资本开支，叠加镁行业价格的周期性低迷使得公司短期业绩承压。2026年一季度，公司实现营业收入同比+4.86%至21.32亿元，实现归母净利润同比-81.94%至0.05亿元（25Q4亏损-1.06亿元，环比扭亏为盈），基本每股收益同比-82.04%至0.01元/股。其中，对联营和合营企业的投资收益为-0.22亿元。我们认为公司当前处于前期资本开支的阵痛期，在高端镁合金需求快速增长的行业背景下，随着公司新增产能逐渐投产、产能利用率持续提升，公司产品结构将向高端化发展，产量弹性较大，同时公司镁产业链一体化优势或逐渐转化为成本优势及生产稳定性优势，公司业绩表现及盈利水平具有强成长属性。
    2025年公司铝合金板块稳定发展，铝合金产品结构升级推动毛利率优化、业务规模及盈利水平增长；镁合金受行业价格下行以及新建产能爬坡影响，成为公司25年业绩下行的主要原因，但镁铝合金压铸件仍实现营收、盈利双增且毛利率优化。公司目前处于前期资本开支的阵痛期，我们预计随着25年四季度投产的安徽宝镁30万吨高性能镁基轻合金及深加工项目产能利用率优化（包含高性能镁基轻合金30万吨、镁合金板900万件、零部件3.5万吨、方向盘骨架1000万只、精密配件500万件等多条生产线），公司盈利能力有较强提升空间。
    公司核心业务包括镁合金、铝合金两大产品板块。其中，镁板块产品包括镁合金产品、镁铝合金压铸产品和镁铝建筑模板，铝板块产品包括铝合金产品、铝合金挤压产品和铝中间合金。从整体产销情况观察，公司合金产品产量稳定增长，产销率进一步优化。2025年公司冶炼及压延加工产品产量+1.76%至46.91万吨，销量+4.97%至47.18万吨，库存-8%至3.11万吨，产销率同比+3.07PCT至100.58%。
    镁合金板块：产品结构向高毛利率压铸件趋势性集中。2025年镁板块合计营收同比+4.5%至37.1亿元，营收占比同比-2.1PCT至37.4%，合计毛利同比-18%至3.7亿元，毛利占比同比-7.5PCT至35.3%，综合毛利率同比-2.7PCT至9.9%。
    （1）压铸件产品毛利水平略有优化，营收、毛利增长。报告期内，毛利率较高的压铸件产品营收同比+7.43%至10.91亿元，营收占比同比-0.3PCT至11%。得益于镁还原与镁合金加工设备的环保升级、节能降耗水平提升，毛利同比+24.08%至1.2亿元，毛利占比同比+2.27PCT至11.47%，毛利率同比+1.47PCT至11%。
    （2）镁合金产品受行业价格下行及新建项目产能爬坡影响，盈利能力受损。毛利率较低的镁合金产品营收同比+1.57%至24.63亿元，营收占比同比-2.15PCT至24.84%，毛利同比-29.61%至1.96亿元，毛利占比同比-7.75PCT至18.73%，毛利率同比-3.52PCT至7.96%。
    （3）建筑模板毛利率下滑，但仍具有相对优势。建筑模板业务毛利率同比-33.38PCT至34.31%，仍较压铸件及镁合金产品具有明显的毛利率优势，其营收同比+40.43%至1.56亿元，毛利同比-28.82%至0.53亿元。
    铝合金板块：实现增收增利，产品结构调整提升利润优化。2025年铝板块合计营收同比+10.9%至56亿元，营收占比同比+0.31PCT至56.5%，合计毛利同比+18.63%至5.8亿元，毛利占比同比+8.83PCT至55.4%，综合毛利率同比+0.7PCT至10.4%。
    （1）在毛利水平基本维持稳定情况下，铝合金挤压产品营收及毛利明显提升。铝合金挤压产品营收同比+25.81%至38.46亿元，营收占比同比+4.77PCT至38.8%，毛利同比+20.24%至4.15亿元，毛利占比同比+6.83PCT至39.64%，毛利率同比-0.5PCT至10.78%。
    （2）铝合金产品结构优化，毛利水平明显提升。报告期内公司主动削减毛利差、回款差的铝合金材料销售，铝合金产品营收同比-37.3%至5.6亿元，营收占比同比-4.29PCT至5.65%。得益于铝合金产品结构的高端化升级，铝合金业务综合毛利同比+7.31%至1.08亿元，毛利占比同比+0.74PCT至1.08%，毛利率同比+8PCT至19.23%.
    （3）铝中间合金营收及毛利稳定优化。铝中间合金主要由子公司山东云信铝业生产，包含铝钛硼、铝丝和其他铝合金材料。其中铝钛硼产品国内市占率达18.8%，为世界产量前五。铝中间合金营收同比+8.76%至11.94亿元，营收占比-0.17PCT至12.05%。通过生产工艺的升级（如电解铝液直接生产技术，每吨能节电600度、减排CO130公斤），铝中间合金毛利率优化，毛利同比+29.31%至0.57亿元，毛利占比同比+1.26PCT至5.27%，毛利率同比+0.76PCT至4.79%。
    其他产品中，矿产品营收规模大幅增长，金属锶价格下行压缩利润。2025年以白云石矿为主的矿产品营收同比+82.65%至1.05亿元，营收占比同比+0.42PCT至1.06%；毛利同比+47.6%至0.47亿元，毛利占比同比+1.47PCT至4.51%，毛利率同比-10.67%至44.95%。25年7月18日，安徽宝镁的高品质熔剂用白云石块出海日本，成功拓展海外市场。2025年金属锶年度均价同比-13.72%至5.68万元/吨，导致该业务营收及毛利分别-42.77%及-82.69%至0.56亿元及0.07亿元，毛利率亦同比-30.03PCT至13.02%。
    从镁铝合金的产能规划观察，公司成长属性显现。2025年公司铝合金产能约为15万吨，镁合金产能约为50万吨（25年产量约为24万吨）。公司其他镁铝合金在建项目包括：安徽云海铝业年产15万吨轻量化铝挤压型材（截至25年底，完成进度37.62%）、五台云海年产10万吨高性能镁基轻合金及5万吨镁合金深加工项目（截至25年底，完成进度55.56%）、巢湖轻金属年产200万片高性能镁合金建筑模板项目、巢湖宝镁年产10万吨高性能镁基轻合金材料等。根据公司公布的产能建设规划测算，至2028年前，公司铝合金产能或达30万吨，较25年产能或增长+100%；镁合金产能或达70万吨，较25年产能或增长+56%，较25年产量或增长+192%。考虑到公司新增镁、铝合金均为高性能轻量化材料，项目达产后公司毛利水平或较当前有较大提升，公司产品结构或持续向高端化升级，叠加产能的大幅增长，公司业务规模及利润质量均有较大提升空间。
    从上游原材料观察，公司镁产业链一体化优势或逐渐转化为成本优势及生产稳定性优势。公司为中国镁产业链一体化龙头，具有从白云石采选、硅铁冶炼、原镁冶炼、镁废料回收、镁合金深加工的完整产业链。白云石矿方面，公司白云石产能达5300万吨，除完全满足公司原镁生产外，亦可外售满足建材、冶金、化工和轻工等应用需求。硅铁方面，甘肃宝镁年产30万吨高品质硅铁合金项目在建（截至25年底，完成进度33.4%），项目建成后公司原镁生产成本或进一步强化（硅铁占原镁生产成本约36%）。原镁方面，公司现有原镁产能15万吨，随着镁合金产量提升、原镁需求增长，安徽宝镁30万吨原镁冶炼项目等有望投产，远期原镁产能可达55万吨（五台10万吨+安徽宝镁30万吨）。再生镁方面，25年公司镁废料回收约为9万吨。结合原镁和再生镁产能测算，公司合计产能可达约65万吨，在公司镁合金满产的情况下，公司镁合金原料自给率可达93%。公司原镁及镁合金生产原料的高自给率将逐渐转换为公司的生产成本优势及生产稳定性优势，若镁价重新进入上行周期，公司生产成本优势将进一步扩大。此外，2025年公司原镁产能/产量占全国产能/产量分别为17%及18%（规划产能全部建成后，产能占比或升至35%），考虑到当前镁铝比值0.68（接近自22年以来最低水平），叠加镁合金在汽车、低空经济、人形机器人等应用领域渗透率的提升及拓展，原镁价格的远期上涨有助于从资源品涨价逻辑角度进一步强化公司估值水平。
    从下游应用观察，公司持续深化客户拓展并强化技术优势。鉴于镁合金的性能因素（绿色化、智能化、移动化及轻量化）、价格因素（镁铝比价、镁合金高附加值），参考政策支持因素（国家及行业政策）及技术发展因素（半固态注射成型等工艺发展），通过量化拟合镁合金下游五大核心消费领域的成长性变化，我们认为，2025-2028年间，全球镁合金需求或由2025年的65万吨增长至2028年的139万吨，期间CAGR或达29%
    公司在不同应用领域的扩展：（1）新能源汽车方面，公司中大型镁铸件业务取得较大突破：在驱动电机领域，公司与采埃孚、吉利星驱、吉利威睿、汇川动力、金康动力等重要客户建立紧密合作；在“车身一体化”应用方面，公司与塞力斯问界建立战略合作关系，目前问界单车用镁量已达20KG，且问界镁合金产品均由公司提供；公司与吉利、长安、比亚迪等车企深入合作，2024年与吉利汽车共建“汽车用镁合金联合创新平台”；公司已进入特斯拉供应链，为其提供镁合金方向盘和后座扶手架。
    （2）镁基储氢材料方面，公司镁基储氢材料采用合金化、切屑、压片工艺，材料多次循环后可重熔回收，在材料活化性能、吸放氢温度、能耗、成本方面具备优势；公司镁基储氢产品在子公司巢湖宝镁设有千吨中试产线，已完成规模试制和性能测试，并在宝武集团下属公司湛江钢铁试用，共同推进镁基储氢在氢冶金方面的应用。
    （3）建筑模板方面，公司与上海交大及重庆大学等院校均有合作，目前已具备规模化生产镁合金建筑模板的能力，并实现镁铝建筑模板各占50%的比例搭配推广应用；公司镁合金建筑模板产能已投入设备能力达200万平方/年，并在2025年上半年向东南亚市场实现了镁合金模板出口销售。
    （4）机器人方面，公司与埃斯顿签署了全球新质生产力战略合作协议，将共同研发、生产和推广镁合金机器人。公司与埃斯顿共同推出了ER4-550-MI镁合金机器人，与同类型铝合金版本相比，其整机重量减轻约11%，节拍速度提升5%，能耗降低10%。考虑到公司已进入特斯拉新能源汽车材料供应链，公司镁合金产品有望成为特斯拉机器人轻量化材料的解决方案。
    公司生产工艺、设备优势行业领先。公司自主开发全套镁还原设备与镁合金加工设备，节能降耗水平行业领先；自主研发的500Kg大直径竖罐镁冶炼技术相比传统技术具有生产效率高、能耗低、环保性好等优势；公司已掌握镁合金熔炼净化、高压铸造、半固态注射成型等核心技术，能够生产高精度、高质量的镁合金产品，满足高端客户需求。
    镁行业集群化发展及央企平台优势有利于公司镁合金产品销售的快速扩张。以安徽省青阳县镁合金产业为例，青阳县城投为安徽宝镁持股股东（持股比例10%），安徽宝镁新建的30万吨镁合金项目为安徽省战略性新兴产业的省级“一号工程”，加速宝镁产能释放已被列为青阳县2026年重点推进的五项工作之一。2025年青阳县累计签约镁产业链关联项目68个、总投资435亿元。其中，青阳县与长兴超威集团签约了镁基两轮电动车项目，总投资达到了117亿元；镁源动力、久航锻、路飞镁业、亿盛源等企业相继有重点项目开工、投产。镁行业的集群化发展及区位优势，叠加央企平台优势，有望帮助公司镁合金产能快速向当地配套引进的镁合金深加工企业进行销售拓展。
    公司盈利状态短期挥发，高附加值镁铝合金应用或培育新利润增长点。受镁行业价格下降、新建项目产能爬坡及折旧摊销影响，公司盈利水平弱化。2025年公司销售毛利率同比-1.15PCT至10.55%，销售净利率同比-2.09%至-0.33%。26Q1公司销售毛利率同比-2.91PCT至6.81%，销售净利率同比-1.58PCT至-0.3%。盈利下滑亦导致公司回报能力及运营效率下降，2025年公司ROE同比-3.36PCT至-0.35%，ROA同比-1.49PCT至-0.23%。26Q1公司ROE同比-0.43PCT至0.1%，ROA同比-0.24PCT至-0.04%。公司成本控制能力略有改善，2025年公司销售期间费用率同比-0.43PCT至8.48%。其中，销售费用率同比-0.01PCT至0.3%，管理费用率同比-0.18PCT至2.16%，财务费用率同比-0.09PCT至1.1%，研发费用率同比-0.15PCT至4.92%。公司研发投入仍维持较高水平，2025年研发费用同比+7.17%至4.88亿元。公司主要研发项目涵盖镁铝合金各大应用领域，包括超复杂构型电驱壳体压铸件一体化设计制造与验证评价、超大尺寸压铸后地板一体化设计制造与验证评价、镁合金建筑模板合金开发及其专用防护涂层的制备与性能研究、低成本高密度的镁基复合储氢材料设计与开发、AA级探伤要求铝合金卡钳活塞挤压圆棒技术开发和高性能液压阀块专用锻造坯棒2.0技术开发等。公司持续加深镁铝合金下游高端应用的研发投入，研发成果的量产应用有望推动公司产品附加值提升，提升公司毛利水平，培育新利润增长点。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2026—2028年实现营业收入分别为120.22亿元、166.70亿元、217.70亿元；归母净利润分别为1.74亿元、4.84亿元和8.38亿元；EPS分别为0.18元、0.49元和0.84元，对应PE分别为88.24X、31.72X和18.31X，维持“推荐”评级。
    风险提示：项目投产情况不及预期风险，项目完成时间晚于预期风险，镁价下行风险，下游汽车行业发展不及预期风险，下游机器人行业发展不及预期风险。

加大特种工艺线投入，短期盈利能力承压

卓胜微(300782)
    核心观点
    2025年业绩承压，1Q26收入恢复同比增长。公司2025年实现收入37.26亿元（YoY-16.96%），归母净利润-2.93亿元（YoY-172.89%），扣非归母净利润-3.48亿元(YoY-195.62%)，受芯卓固定资产转固及市场竞争影响，毛利率同比下降13.8pct至25.67%，研发费用同比减少13.1%至8.67亿元，研发费率同比提高1.0pct至23.26%。1Q26营收8.28亿元(YoY+9.49%，QoQ-13.53%)，归母净利润-1.44亿元(YoY-210%，QoQ-18%)，毛利率18.45%（YoY-12.56pct，QoQ-4.3pct）。
    两大产品线均收入同比减少，毛利率同比下降。分产品线来看，2025年公司射频分立器件收入19.45亿元（YoY-22.49%），占比52%，毛利率同比下降16.0pct至26.23%；射频模组收入16.76亿元（YoY-11.20%），占比45%，毛利率同比下降11.9pct至24.37%。
    6英寸晶圆生产线单月产能达15000片，12英寸线步入稳定生产阶段。公司持续深耕6英寸特种工艺、12英寸异质硅基工艺平台及先进异构集成三大核心技术平台，延展“异质+异构”技术路线。其中6英寸滤波器产线的产品品类已实现全面布局，2025年底实现单月15000片的产能目标，对滤波器工艺有高度要求的L-PAMiD产品从小批量出货顺利进入大规模交付阶段。12英寸实现产能快速爬坡并步入稳定生产阶段，基于自有产线能力设计并产出的射频传导开关、天线调谐开关、低噪声放大器等及集成的相关模组等已陆续通过客户导入验证，终端产品基于自有产线的产出占比逐季度快速增长。
    布局特种工艺线，已储备面向光通信等前沿领域的基础工艺技术。公司加大高性能射频及半导体特色工艺的研发投入与产业化推进，在高端封装、高频材料及特色高频器件等关键工艺方向逐步实现突破与规模化应用，相关技术可广泛适配移动通信、智能终端、高频通信、高压模拟等领域。具体来说，公司在BCD工艺、GaAs工艺、异构集成工艺均取得进展，其中先进集成工艺已实现技术落地和闭环，为未来光电共封等高集成度产品提供核心支撑。
    投资建议：射频前端产品平台型企业，维持“优于大市”评级
    由于手机需求较弱，价格竞争激烈及产线折旧增加，我们下调公司2026-2028年归母净利润至5.01/6.86/7.62亿元（2026-2027年前值为7.49/9.55亿元），对应2026年4月28日股价的PE分别为120/88/79x。公司已形成射频前端产品平台，维持“优于大市”评级。
    风险提示：需求不及预期，竞争加剧的风险，产能利用率不及预期。

单一季度收入同比增长24%，积极发展AI、机器人相关业务

华阳集团(002906)
    核心观点
    2026Q1公司实现收入31.0亿元，同比增长24%。公司2026Q1实现营收30.96亿元，同比增加24.37%，环比减少27.29%，归母净利润1.66亿元，同比增加6.61%，环比减少24.75%。
    2026Q1，公司净利率环比提升0.2pct。2026Q1，公司毛利率16.5%，同比-1.7pct，环比-0.7pct，净利率5.4%，同比-0.9pct，环比+0.2pct。2026Q1，公司四费率为12.8%，同比+0.2pct，环比+2.4pct。
    聚焦汽车智能化和轻量化，产品持续升级，客户结构优化。1）汽车电子：公司汽车电子业务主力公司华阳通用及华阳多媒体2026年计划量产新项目数量与项目全生命周期金额同比大幅增长，预计公司2026年营业收入仍将保持较好增长；随着降本增效措施持续落地见效及产能爬坡逐步完成，公司整体盈利能力将持续改善。公司在AI座舱领域已构建起覆盖多种芯片方案的域控、多类智能显示及数字声学等智能化产品的整体解决方案。公司基于英特尔酷睿Ultra处理器在行业内率先推出AIBOX产品并获得国内知名车企平台型定点项目，计划今年年中量产，华阳通用携手英特尔在北京车展签署战略合作协议，双方将围绕车内智能与具身智能领域深化合作，聚焦AI算力与场景的深度融合，持续推进AIBOX产品迭代升级及联合研发机器人“大小脑”控制器等新产品。2）精密压铸：精密压铸业务在光通讯模块、AI连接器、镁合金等领域规模持续提升，综合竞争力位居行业前列。公司镁合金业务2026年第一季度营业收入及新项目订单金额同比大幅增长，苏州生产基地新产能预计今年年中投产，长兴生产基地新增产能规划也在稳步推进中。锌合金业务方面，应用于AI领域的光模块及AI连接器产品2026年第一季度营业收入同比大幅增长，惠州东兴基地及泰国生产基地新产能均计划于2026年陆续投产。此外，公司在AI服务器散热系统、机器人核心零部件等领域已取得项目定点，正加快相关业务拓展。
    在非汽车领域，公司积极探索和发展与AI、机器人相关业务。其中AI相关的光通讯模块、高速连接器压铸零部件业务已经规模化生产、连续两年高速成长；机器人、低空飞行器、两轮车相关的产品及零部件业务已经承接订单；其它相关业务在探索和进一步拓展中。
    风险提示：原材料价格波动风险、新产品渗透率不及预期风险。
    投资建议：维持盈利预测，维持优于大市评级。我们维持营收预测，预计2026-2028年营收158.6/191.2/227.0亿，净利润为9.9/12.3/14.8亿，维持优于大市评级。

海外业务实现突破，布局高端电子材料新赛道

呈和科技(688625)
    核心观点
    2025年及2026年一季度业绩实现稳健增长，海外业务表现亮眼。2025年公司实现营业收入9.77亿元，同比增长11.94%；实现归母净利润2.76亿元，同比增长10.20%；2026年第一季度，公司实现营业收入2.49亿元，同比增长13.90%，环比增长4.94%；实现归母净利润0.90亿元，同比增长26.20%，环比增长87.90%。公司业绩增长主要得益于核心产品在高分子材料助剂领域的国产化率和市场渗透率提升，公司通过实施差异化竞争策略开拓国内和海外市场，以及持续进行降本增效。2025年公司海外营收达2.63亿元，同比增长52.61%，营收占比提升至26.86%，且海外业务毛利率达56.94%，同比增加7.33pcts，比国内高16.32pcts，公司出海战略取得阶段性显著成效。
    国际贸易摩擦风险升级，成核剂国产化率有望加速提升。2022年我国成核剂行业需求量达到9520吨，2023年我国成核剂进口替代率为30%，预计2025年全球成核剂市场销售额预计突破10亿美元，进口替代率达到34%，公司是国内成核剂销售额最大的公司，也是国产替代的核心公司。公司成核剂的主要竞争对手为美国美利肯、日本艾迪科以及部分国内非上市公司。在国际贸易风险提升的背景下，我们认为成核剂国产替代率有望加速提高，而公司成核剂产品性能可对标美利肯同代产品，产品售价更低，且南沙基地投产后公司现有产能充足，有望抓住机遇实现成核剂产品的加速推广。
    布局高端电子材料新赛道，打造公司第二增长曲线。2025年呈和科技依托在高分子材料领域长期的技术积淀与产业化优势，紧抓AI算力、高性能服务器等领域爆发带来的高频高速电子材料刚性需求，战略布局高端电子材料新赛道，打造公司第二增长曲线。呈和电子专注于电子级树脂与阻燃剂两大核心产品系列，作为高端覆铜板（CCL）的关键基础树脂与功能助剂，处于产业链上游的核心环节。目前，呈和电子已完成核心团队搭建，聚苯醚树脂、高频高速阻燃剂系列产品已实现批量供应头部CCL厂商，产品供不应求。公司正积极扩产，持续强化高端电子材料供给能力。
    风险提示：市场开拓风险；业务拓展、在建项目进展不及预期的风险等。
    投资建议：维持“优于大市”评级。我们小幅调整对公司的盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润为3.47/4.30/5.22亿元（2026/2027年原值为3.50/4.02亿元），同比增速为25.7%/24.1%/21.3%，摊薄EPS为1.84/2.28/2.77元，当前股价对应PE为39.2/31.6/26.1x，维持“优于大市”评级。

一季度收入创季度新高，盈利能力同环比提高

思瑞浦(688536)
    核心观点
    一季度收入创季度新高，盈利能力明显提高。公司2026年一季度实现收入7.02亿元(YoY+66.50%,QoQ+14.88%)，连续8个季度环比增长，续创季度新高；实现归母净利润1.05亿元(YoY+577%,QoQ+124%)，扣非归母净利润0.93亿元(YoY+5256%,QoQ+183%)，剔除股份支付费用后的归母净利润1.21亿元(YoY+517.65%,QoQ+93.82%)；毛利率47.66%(YoY+1.2pct，QoQ+0.6pct)，净利率为15.01%(YoY+11.3pct，QoQ+7.3pct)；研发费用同比增长27.66%至1.64亿元，研发费率同比下降7.1pct至23.31%。
    信号链和电源管理芯片收入占比分别为69%和31%，均同比增长60%以上。分产品线看，2026年一季度公司信号链芯片收入4.84亿元，同比增长69.02%，占比69%；电源管理芯片收入2.17亿元，同比增长60.92%，占比31%，两大产品线均衡成长。
    泛工业市场新产品导入提速，光模块、服务器收入占比加快提升。分下游市场看，一季度泛工业市场收入同比快速增长，客户结构优化，市场份额提升，新产品导入提速，多品类产品加快放量，合计超过6000个客户，2000种产品；泛通信市场收入同比高速增长，光模块、基站、服务器协同发展，光模块、服务器收入占比加快提升；汽车市场收入同比快速增长，客户结构持续优化，累计量产超过300款车规产品，围绕智驾、48V架构等前沿方向深化产品布局，多款关键产品实现国产化突破；消费电子市场收入同比稳健增长，清洁家电、智能影像等新应用场景持续拓展。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    由于下游需求恢复及新产品放量顺利，公司一季度已呈现盈利能提升趋势，我们上调公司2026-2028年归母净利润至4.68/6.49/7.95亿元（前值为3.43/4.97/6.33亿元），对应2026年4月28日股价的PE分别为69/49/40x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期；需求不及预期；竞争加剧的风险。

收入逐季加速彰显平台化经营能力，扣非归母净利润增长24%

安克创新(300866)
    核心观点
    一季度收入加速增长，扣非归母净利润表现较好。公司2026年一季度实现营收76.08亿元，同比+26.93%，增速环比进一步加快。实现归母净利润4.72亿元，同比-4.87%，其中公司持有的以公允价值计量的股权投资在本期产生的公允价值变动亏损约1亿元。扣非归母净利润5.47亿元，同比+24.39%，在一季度汇率波动等外部因素依旧表现良好。
    产品创新稳步推进，各渠道增长良好。产品端，储能业务一季度推出全球首个智能混合动力全屋备电解决方案Anker SOLIXE10，在全球地缘局势复杂多变，油价上行等导致欧美用电紧张背景下，有望持续受益于品类渗透率趋势。智能安防、清洁及母婴领域也均发布了相应的新品，积极拓展品类边界。此外，4月发布了端侧智能领域的三项核心技术布局，进一步加速在AI应用领域的发展。渠道方面，一季度线上渠道实现营业收入51.42亿元，同比增长25.17%；线下渠道实现营业收入24.65亿元，同比增长30.79%。其中，公司官网贡献收入8.14亿元，同比增长46.73%，占总营收10.70%。
    毛利率稳步提升，费用率优化。公司2026年一季度实现毛利率43.64%，同比+0.36pct，受益于产品及渠道结构优化等。销售费用率19.15%，同比-2.21pct，管理费用率3.33%，同比-0.42pct，研发费用率10.59%，同比+1.34pct，保持了一贯持续的研发投入。现金流方面，一季度经营性现金净流出4.51亿元，系本期支付给职工以及为职工支付的现金、支付的各项税费较去年同期增加导致。
    风险提示：品类拓展不及预期；全球贸易环境恶化；海外消费不及预期。投资建议：公司整体业绩在外部多因素扰动、核心品类竞争加剧及原材料价格波动情况下依旧展现龙头韧性，体现了品牌溢价的优势地位。未来公司持续依托产品创新升级而不断成长壮大，为消费者提供高效灵活的产品解决方案，同时坚定全球化拓展，把握不同市场以及新兴渠道增长机遇。我们维持公司2026-2028年归母净利润预测32.8/40.09/47.43亿元，对应PE分别为19.4/15.9/13.4亿元，维持“优于大市”评级。风险提示：品类拓展不及预期；全球贸易环境恶化；海外消费不及预期。

2025年收入同比增长10%，WiFi模组应用于多款AI端侧明星产品中

唯捷创芯(688153)
    核心观点
    2025年收入同比增长10%，扭亏为盈。公司2025年实现收入23.21亿元（YoY+10.36%），实现归母净利润4363万元，扣非归母净利润2388万元，扭亏为盈；毛利率同比提高1.55pct至25.30%，研发费用同比下降4.94%至4.16亿元，研发费率同比下降2.9pct至17.94%。1Q26实现营收4.83亿元(YoY-5.06%，QoQ-36.60%)，归母净利润-4814万元(YoY-166%，QoQ-237%)，扣非归母净利润-5488万元(YoY-142%，QoQ-274%)，毛利率为21.27%（YoY+0.0pct，QoQ-3.1pct）。
    两大产品线毛利率均同比提高，射频功率放大器模组占比提高。分产品线看，2025年公司射频功率放大器模组收入18.92亿元(YoY+13.79%)，占比82%，毛利率同比提高1.1pct至24.76%，其中5G射频功率放大器模组收入9.5亿元，占射频功率放大器模组收入的50.18%；接收端模组收入4.16亿元(YoY-5.15%)，占比18%，毛利率同比提高3.1pct至27.21%。
    Phase7LE Plus模组大批量出货，低压版L-PAMiF模组完成参考设计认证。L-PAMiD模组方面，公司推出第二代产品Phase7LEPlus模组，该最新一代产品已率先在联发科旗舰平台完成射频参考设计的全面验证，并成功进入主流品牌手机旗舰机型供应链，实现大批量出货；同时，面向中高端市场的Phase8L模组凭借全集成设计、Sub-3GHz全频段覆盖及卓越的性价比优势，已在多家品牌客户中实现规模化应用。L-PAMiF模组方面，低压版本L-PAMiF模组通过与主流平台厂商的深度协同，已完成5G射频芯片模组的参考设计认证，新一代支持N79宽带的L-PAMiF模组也在量产交付中。
    Wi-Fi7与双模连接模组的全面落地，应用于AI端侧设备。公司第二代非线性Wi-Fi7模组及大功率新一代Wi-Fi7模组已实现大批量出货。针对AI端侧设备开发的大功率模组已成功应用于多款上市的AI端侧明星产品中。同时，公司Wi-Fi与蓝牙双连接模组实现规模化量产，为AIoT设备提供了高效、稳定的连接解决方案。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    由于存储涨价拖累手机市场需求，我们下调公司2026-2028年归母净利润至2.11/3.00/3.83亿元(2026-2027年前值为3.11/4.24亿元)，对应2026年4月28日股价的PE分别为63/44/35x。公司新产品和新应用拓展顺利，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期；客户验证不及预期；需求不及预期。

业绩承压，弹性可期

兖矿能源(600188)
    核心观点
    公司发布2026年一季报：2026Q1公司实现营收345.9亿元（+1.8%），归母净利润39.5亿元（+42.1%），扣非归母净利润10.6亿元（-61.1%）。报告期内公司公开挂牌转让内蒙古鑫泰煤炭有限公司100%股权，增厚归母净利润28.43亿元
    煤炭业务：售价回落、成本增加，业绩承压；随着煤价上涨，弹性可期。2026Q1公司商品煤产量4155万吨，同比-6.3%；商品煤销量3953万吨，同比+3.1%，其中自产煤销量3797万吨，同比+1.5%。价格方面，自产煤、外购煤销售均价分别为517元/吨、677元/吨，分别同比-11.5元/吨、-66.4元/吨。成本方面，2026Q1自产煤吨煤销售成本343元/吨，同比增加29.5元/吨。公司市场煤占比较高，且澳洲煤炭销量占比约25%，有望充分受益于国际能源价格的上涨。
    煤化工业务：量增本降，盈利增加；油煤价差走扩，改善可期。2026Q1公司化工品产量261万吨，同比+4.2%，销量223万吨，同比+1.4%；煤化工业务实现营收62亿元，同比-4.0%；毛利16亿元，同比+7.7%，主要系原料煤价下行。
    拟收购澳洲优质煤炭资源。4月14日，子公司兖煤澳洲与卖方签署具有约束力的交易文件，拟收购红隼集团100%权益，从而间接持有红隼煤矿80%权益，交易对价上限为24亿美元。红隼煤矿作为澳洲产量最大的井工冶金煤矿之一，生产低灰分、高流动性优质硬焦煤，在全球海运冶金煤获利曲线中位列前35%。若交易完成，能够提升公司煤矿质量、提高盈利能力。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。
    2026年受印尼煤炭减产以及地缘冲突等影响，国内煤价表现好于预期，维持盈利预测。预计公司2026-2028年归母净利润为157/148/152亿元。维持“优于大市”评级。
    风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降；煤炭产能大量释放；新能源对煤炭替代；煤矿安全事故影响；地缘政治风险；公司分红率不及预期。

一季度归母净利润增长40%，时尚珠宝首饰增速领先

潮宏基(002345)
    核心观点
    一季度收入增长稳健，利润表现更优。公司2026年一季度实现营收24.98亿元，同比+10.93%，归母净利润2.64亿元，同比+39.52%，扣非归母净利润2.63亿元，同比+39.94%。整体收入端在高基数及外部金价变化下表现稳健，利润受益于高毛利产品结构优化以及高效费用管控制表现更优。
    产品端，高毛利的珠宝首饰品类一季度增速超过30%，依旧是公司增长主要拉动。渠道端，潮宏基珠宝门店1669家，其中加盟店1495家，单季度净开9家。并在一季度成功进驻上海国金IFC、昆明恒隆和郑州正弘城等商业体系，进一步提升了品牌在核心商圈的势能与影响力。
    毛利率提升，费用率优化。公司一季度毛利率26.92%，同比+3.99pct，受益于产品结构优化及金价上行。销售费用率9.09%，同比+1.42pct，管理费用
    率1.08%，同比-0.22pct，整体费用支出相对稳定。现金流方面，公司一季
    度实现经营性现金流净额3.59亿元，同比+226.87%，受益于公司本期销售增长、备货资金回笼及公司经营盈利能力提升。
    风险提示：产品创新不及预期；门店扩张不及预期；加盟业务管理不善。投资建议：公司作为年轻时尚代表的珠宝一线企业，在本轮产品创新变革中已经打下坚实的品牌心智，预计未来将进一步投入产品创新及年轻化设计布局，渠道端加盟持续扩张及海外市场发展仍具较大增量空间。我们维持公司2026-2028年归母净利润预测为6.65/7.69/8.82亿元，对应PE分别为15/13/11.3倍，维持“优于大市”评级。

营收增长但业绩亏损；经营性现金流改善

华发股份(600325)
    摘要：华发股份公布2025年年报，公司实现营业总收入834.3亿元，同比增长38.8%；归母净利润-95.0亿元，2024年为9.5亿元。公司2025年不派发现金红利。
    公司营收稳步增长，但业绩亏损，主要是由于结算利润率下滑、计提减值增加、投资收益减少、利息费用增加、公允价值收益减少。2025年公司营业收入834.3亿元，同比增长38.8%，主要是由于结转规模增加，2025年公司结转面积257万平，同比增长3.8%，结转收入728亿元，同比增长30.6%。归母净利润-95.0亿元（24年：9.5亿元），业绩亏损主要是因为：1）结算利润率下滑，公司毛利率为8.7%，同比下降5.6个百分点。2）受市场环境影响，计提资产和信用减值损失合计约65亿元，同比增加45亿元，资产减值损失占存货的比重为3.0%，同比提升2.3个百分点。3)市场行情影响，公司部分投资性房地产的公允价值预期下降，2025年公司公允价值变动收益为-11.4亿元，2024年为3.5受整体房地产亿元。3）对合联营公司的投资收益减少，投资收益为-4.3亿元，2024年为9.7亿元。4）公司总资产规模下降，符合利息资本化条件的房地产项目减少，2025年利息资本化减少，费用化利息支出增加，公司财务费用16.4亿元，同比大幅增加221%，财务费用率为2.0%，同比提升1.1个百分点。由于亏损，公司净利率与归母净利润率分别为-11.7%、-11.4%，同比分别下降14.0、13.0个百分点。截至2025年末，公司预收账款439亿元，同比下降46.3%，预收账款/营业收入仅0.53X
    同比下降0.61X。
    不过，公司销管费用管控能力有所提升。总部“大部制”改革取得阶段性成果，职能部门实现大幅压减；稳步推进“并区并城”，撤销大区管理建制，新打造七大片区公司，管理半径进一步缩短。同时，持续精简编制、提升人效，深化薪酬体系改革。通过上述举措，公司自2023年起公司管理、销售费用连续3年下降。其中，25年管理费用12.2亿元，同比下降10%，管理费用率1.5%，同比下降0.8个百分点；销售费用16.8亿元，同比下降7%，销售费用率2.0%，同比下降1.0
    个百分点。
    融资成本相较于其他央国企更高，但有所下降。截至2025年末，公司有息负债1252亿元，同比下降0.2%，其中一年内到期的有息负债占比28%，同比提升9个百分点。2025年末公司剔除预收款后的资产负债率为64.5%，同比提升2.2个百分点，净负债率为88.8%，同比提升15.0个百分点，现金短债比为0.8X，同比下降0.6X，“三道红线”为“黄档”房企。公司近年来融资成本下降，截至2025年末公司平均融资成本为4.88%，较2024年末下降0.34个百分点。2025年公司发行国内债券、ABS、ABN合计130.7亿元，其中一般公司债41.3亿元，超短期融资债券10亿元，一般中期票据13.6亿元，ABS、ABN16.6亿元；私募债1.25亿元，可转债48亿元；2026年1-3月发行一般公司债、一般中期票据合计8.2
    亿元。
    公司持续推进现金流管理，经营活动现金流改善。截至2025年末，公司货币资金281亿元，同比下降15.5%。2025年公司经营性现金流净流入199亿元，同比增长25.0%，销售回款（销售商品、提供劳务收到的现金）375亿元，同比下降24.9%公司聚焦签约质量，狠抓资金回笼，2024、2025连续两年销售回款率均超100%；土地和建安支出（购买商品、接受劳务支付的现金）152亿元，同比下降39.9%。2025年公司筹资性现金流净流出103亿元（2024年净流出54亿元），主要是
    融资净流入减少所致。
    公司高度重视市值管理，发布未来股东回报规划。由于2025年亏损，公司不派发现金红利。但公司已经制定《未来三年（2026-2028年）股东回报规划》，明确2026-2028年每年以现金分红方式分配的利润不少于当年实现的可分配利润的10%
    且未来三年以现金的方式累计分配的利润不少于未来三年实现的年均可分配利润的30%。
    2026年2月，华发股份发布2026年度定增预案，预计募集资金不超过30亿元，定增价格4.21元/股，拟发行股份数量合计不超过7.13亿股，且不超过发行前公司总股本的30%。发行对象为公司控股股东珠海华发集团有限公司（华发集团）
    其将以现金方式全额认购。募集资金将全部用于珠海、绍兴、成都、杭州等地的9个房地产开发项目。
    房地产开发业务：1）销售：2025年公司实现销售金额786亿元，同比下降25.5%，销售排名为第11位，较2024年下降了一个名次；销售面积300万平，同比下降18.9%；销售均价2.62万元/平，同比下降8.1%；权益销售金额503亿元，销售权益比例为64%，同比下降2个百分点。具体来看，2025年销售中有81%的销售额由4个一线城市，以及杭州、成都南京、西安、武汉5个重点二线城市及大本营珠海贡献。珠海销售金额与面积稳居全市榜首，整体市场占有率约48%；南京、无锡销售排名分列全市第2、第3位，头部地位持续巩固，成都、广州等高能级城市亦跻身全市十强。根据克而瑞2026年1-3月公司销售金额102亿元，同比下降65.4%，销售面积35万平，同比下降67.7%，销售均价2.92万元/平，同比增长7.0%，销售权益比例60%，同比下降3个百分点，销售排名第15名。2）拿地：根据克而瑞，2025年公司拿地金额62亿元，同比下降34.4%，拿地强度（拿地金额/销售金额）为8%，同比下降1个百分点；2026Q1公司拿地金额19亿元，同比下降2.5%，拿地强度19%，同比提升12个百分点。3）土地储备：截至2025年末，土地储备（待开发土地计容建面）314万平，同比下降16.6%，在建面积570万平。
    公司积极盘活存量资产，实现部分资金回流。公司2025年通过用地收储、调规变性的方式实现4个资产盘活，回笼资金57亿元。珠海新经济总部大厦及研发中心2宗地块在珠海首批实现专项债收储，深圳前海冰雪世界7宗商业用地成为深圳单笔最大金额的专项债收储项目（政府收储总金额44.05亿元，资产账面价值58.41亿元，以75折收购），武汉都荟天地AB北地块成功实现商改住、收调供的创新盘活。
    物业管理方面，华发物业稳健发展。2025年营业收入19.3亿元，同比增长15.4%，在管面积超万平，目前服务覆盖44座城市、超445个项目、逾26万户业主。同时，加速项目外拓步伐，年内成功中标海南省博物5948万平，合约面积6456
    馆、雄安体育中心等多个标杆项目。
    投资建议与盈利预测：
    在当前市场状况下，公司早期获取的高价地项目面临严重的减值压力，公司不得不在2025年计提了较多的资产减值损失，导致出现了上市以来的首次亏损。不过，公司2025年结算收入仍正增长，且经营性现金流净额保持正向，销售规模仍维持在行业前20。此外，2026年2月公司发布了定增预案，后续若能落地，大股东将以现金全额认购，向市场传递了较强的支持信号。考虑到当前行业销售持续低迷，且根据年报最新情况，我们下调2026-2027年盈利预测，我们预计公司2026-2028年营业收入分别为798元，同比增速分别为57%/102%/588%；对应EPS分别为-1.50/732/709亿元，同比增速分别为-4%/0.03/0.22元。当前股价对应的PB分别1.8X/-8%/-3%；归母净利润分别为-41.2/1.8X/0.9//6.0亿1.6X。
    我们下调公司评级至“增持”评级。
    评级面临的主要风险：
    销售与结算不及预期；房地产调控超预期收紧；融资收紧；多元业务发展不及预期。

公司信息更新报告：2026Q1收入利润超预期，内部激励持续优化

天味食品(603317)
    公司披露2026年一季报，收入利润超预期
    公司2026年一季度报告发布，2026Q1公司营收/归母净利润11.3/2.5亿元（同比+76.2%/+234.7%），收入利润超预期。考虑到公司经营超预期，我们上调2026-2028年盈利预测，预测2026-2028年公司归母净利润为6.8/7.8/8.9亿元（同比+18.8%/15.8%/13.7%），原值为6.4/7.5/8.7亿元，当前股价对应PE分别为27.2/23.5/20.6倍，考虑到公司外延并购战略驱动，维持“增持”评级。
    低基数下营收高增，线上线下快速增长
    2026Q1公司收入同比增速超预期，我们认为主要系：（1）2025Q1基数低且2026年春节时点后移；（2）备货节奏调整，2026Q1将小龙虾调料备货节奏提前；（3）一品味享并表影响。分产品：2026Q1火锅调料/菜谱式调料/香肠腊肉调料/其他收入分别同比+100.4%/+56.7%/+125.2%/+313.9%；分渠道：2026Q1线上/线下收入分别同比+48.0%/+90.5%。
    费用投放节约+产品结构优化，2026Q1净利率创新高
    2026Q1公司净利率为23.2%（同比+10.5pct），盈利大幅改善主要系：（1）高毛利率产品占比提升，2026Q1毛利率同比+4.3pct至45.0%；（2）费用投放节约，尤其销售费用率2026Q1缩减明显（同比-9.5pct），管理/研发/财务费用率分别同比-3.1/-0.3/+0.1pct。
    内生+外延多点发力，产品渠道双轮驱动长期增长
    公司发布2026年员工持股计划，根据考核规划，设定2026/2027年两个考核期，以2025年营收为基数，要求2026/2027年营收增速分别不低于16%/30%。同时叠加个人绩效考核，形成“公司+个人”双重约束，激励核心团队聚焦业绩增长，有助于激发团队积极性。我们认为公司C端渠道地位逐步稳固，且重点突破小B渠道，外延收购不断补齐公司短板渠道，渠道完善有望打开公司长期增长天花板。
    风险提示：竞争加剧风险、原材料价格大幅上涨风险、食品安全风险。

公司信息更新报告：业绩再超预期，盈利能力持续提升

新乳业(002946)
    2026Q1公司利润超预期，维持“增持”评级
    公司发布2026年一季度报告。2026Q1实现收入28.43亿元，同比+8.31%；归母净利润1.86亿元，同比+39.89%。业绩表现亮眼，利润超出市场预期。我们维持盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为8.65、9.75、11.01亿元，EPS为1.00、1.13、1.28元，当前股价对应PE为19.2、17.0、15.1倍。公司产品与渠道结构优化驱动盈利能力持续提升，五年战略规划有望提前达成，同时积极寻求港股上市以探索国际化及多元化品类战略。公司质地优秀，成长性突出，维持“增持”评级。
    低温延续双位数高增，常温业务企稳改善
    分品类看，2026Q1核心品类延续强劲增长势头，低温业务延续双位数增长，是公司收入增长的核心驱动力；常温业务继2025Q4恢复正增长后，2026Q1延续企稳改善趋势。公司重点品牌唯品、活润表现不错，新品表现仍亮眼，2026Q1新品延续双位数占比，与山姆合作的玫瑰酒酿酸奶和焦糖布丁表现良好，芭乐酸奶回归有望继续贡献增量；活润系列推出新品“开心芭”，迭代轻食瓶、轻食杯。渠道方面，DTC模式整体表现良好，新兴渠道引领大盘增长。展望未来，随着公司产品创新能力的持续兑现和渠道的不断深耕，核心业务有望保持稳健增长。
    盈利能力持续提升，结构优化成效显著
    2026Q1毛利率同比提升0.47pct至29.97%，主要得益于产品结构的持续优化。费用端，公司在加大品牌建设投入的同时精细化管控费用，2026Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为17.1%/3.5%/0.3%/0.7%，同比+0.1pct/-0.1pct/-0.1pct/+0.0pct。此外，联营企业投资收益增加使得投资收益有所改善、2026Q1未计提资产减值损失、淘牛价格上涨促进资产处置收益改善，三项累计对净利率的贡献+0.9pct。综合来看，公司盈利能力大幅提升，归母净利率达6.56%（YoY+1.48pct），再次验证了公司五年战略规划的有效性及优秀的盈利提升能力。
    风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展不及预期、原料价格波动风险等。

2025年业绩同比高增，关注《杖剑传说》等海外发行表现

吉比特(603444)
    事件：
    公司2025年实现营收62.05亿元，同比增长67.89%；归母净利润17.94亿元，同比增长89.82%；归母扣非净利润17.31亿元，同比增长97.39%。2026Q1实现营收18.47亿元，同比增长62.67%；归母净利润5.18亿元，同比增长82.68%；归母扣非净利润5.26亿元，同比增长91.39%。
    《杖剑传说》等驱动2025及2026Q1营收及净利润同比高增2025年及2026Q1公司营收及归母净利润均实现同比大幅增长，主要系新游戏《杖剑传说（大陆版）》、《道友来挖宝》等贡献增量。同时，2026Q1公司营收环比增长14.49%，主要系2025年12月上线的《九牧之野》贡献增量，该游戏渠道分成后收入扣除发行投入和研发分成后的净额已在当期回正。此外，2026Q1境外游戏营收达2.86亿元，同比增加144.77%，主要系2025H2《杖剑传说（境外版）》、《问剑长生（境外版）》上线贡献增量。
    《杖剑传说》、《问剑长生》等海外发行持续推进
    目前公司储备代理动作闯关Roguelike游戏《失落城堡2》计划于2026年上线。此外，多款游戏计划海外发行，其中《杖剑传说》计划于2026年上半年在欧美地区上线，《问剑长生》计划于2026年下半年在欧美地区上线，《九牧之野》在中国港澳台的发行亦在规划中。版号方面，2026Q1，公司《五行游》储备游戏获批版号。
    持续现金分红积极回馈投资者
    2025年公司拟向全体股东每10股派发现金红利70元，合计拟派发现金红利5.02亿元。包括此前的半年度、第三季度现金分红，公司2025年现金分红合计预计为14.06亿元，现金分红比例为78.41%。此外，公司计划在满足利润分配条件下实施2026年半年度、前三季度现金分红。
    盈利预测、估值与评级
    公司老游戏《问道手游》运营稳健，新游戏《杖剑传说》、《道友来挖宝》等贡献增量。未来《杖剑传说》、《问剑长生》、《九牧之野》海外发行持续推进，亦有望贡献业绩增量。因此，我们预计公司2026-2028年营收分别为66.0/70.2/74.5亿元，对应增速6.42%/6.36%/6.05%，归母净利润分别为19.3/20.9/22.8亿元，对应增速7.54%/8.25%/9.36%。维持公司“增持”评级。
    风险提示：
    政策监管趋紧的风险，游戏行业增速放缓的风险，游戏流水、上线节奏不及预期的风险。

出海业务驱动营收增长，全球化2.0及AI战略稳步推进

蓝色光标(300058)
    事件：
    公司2025年实现营收687亿元，同比增长13%；归母净利润2.25亿元；归母扣非净利润2.72亿元。2026Q1实现营收188亿元，同比增长31.9%；归母净利润1.26亿元，同比增长32%；归母扣非净利润1.17亿元，同比增长34.6%。此外，2025年公司拟向全体股东每10股派发现金红利0.1元，合计拟派发现金红利3590万元，现金分红比例为16%。
    出海业务驱动营收高增，经营现金流显著改善
    2025年公司业务规模持续增长，驱动营收同比高增。分业务看，出海广告投放业务为营收增长主要来源，营收达565亿元，占比达82.3%，同比增长2.75pct。分广告主所处行业看，游戏、电商、互联网及应用客户的营收占比分别为42.8%/23.9%/23.6%，同比-0.18pct/-6.01pct/+8.07pct。互联网及应用客户营收增长，主要系大模型、AI短剧等客户投放增加。现金流方面，经营活动现金流净额达6.32亿元，同比增加604%，主要系公司加强对应收账款的管控及催收，年底应收账款回款增加。2026Q1归母净利润同比增长，主要系公司按账龄计提应收账款坏账准备金额减少，使得信用减值损失由3371万元下降至1683万元。
    全球化2.0及AI战略稳步推进，AI驱动的营收达37.3亿元全球化方面，公司正式迈入技术驱动的全球化2.0高质量发展阶段，在保持三大媒体Google、Meta、TikTok for Business业务规模稳步增长的同时，提出“532”业务结构，即毛利和收入结构先后达到50%来自于三大媒体，30%来自于腰部媒体，20%来自于自建平台。AI方面，公司自研的BlueAI产品矩阵，集成多模态内容生成、智能营销服务等功能，在出海与国内营销场景实现规模化落地。2025年公司AI驱动的营收达37.3亿元，且通过API接入大模型所消耗的词元总量突破1万亿。
    盈利预测、估值与评级
    公司出海广告投放营收增长，驱动业务规模持续扩大。未来，随着公司全球化及AI战略稳步推进，AI驱动的营收有望实现增长，助力毛利率改善。因此，我们预计公司2026-2028年营收分别为775/857/942亿元，对应增速12.9%/10.6%/9.81%，归母净利润分别为2.74/3.16/3.52亿元，对应增速21.8%/15.3%/11.4%。首次覆盖，给予公司“增持”评级。
    风险提示：
    宏观经济波动的风险，行业竞争加剧的风险，AI技术发展不及预期的风险。

2025年报点评：净利润同比增18%，分红稳健

苏美达(600710)
    事件
    近期，苏美达发布2025年报。报告期内，实现营收1178亿，同
    分红政策，公司25年派发现金股息约5.42亿人民币，约占当年
    2026第一季度报告披露，营收311.35亿，同比+21.37%；扣非后
    点评
    公司主营业务包括产业链、供应链两大类。产业链主要产品或服
    产业链，营收359亿，营收占比30.5%；毛利金额64.8亿，毛>>供应链，营收816.6亿，营收占比69.3%；毛利金额14.7亿，
    投资评级
    公司以创新驱动为引领，锚定“五个确定性”精准发力，着力培
    风险提示
    贸易保护主义与壁垒升级风险；宏观经济波动及汇率风险；

一季度收入增长18%，盈利能力企稳

比音勒芬(002832)
    核心观点
    2025年收入增长7%，销售费用上升致净利润承压，分红水平提升至75%。比音勒芬是主营高端运动生活的男装品牌。2025年公司收入同比+7.3%至43.1亿元，归母净利润同比-29.46%至5.5亿元。毛利率同比-0.8百分点至75.1%；管理费用率小幅下降0.8百分点，研发费用率基保持稳定，财务费用率上升0.4百分点至0.1%，主因利息收入减少和汇率变动所致；销售费用率同比+6.5百分点至46.8%，主因广告投入、店铺装修、线上业务增长，且市场拓展活动增加所致。进而归母净利率同比-6.7百分点至12.8%。存货金额同比增长21.2%至11.52亿元，存货周转天数同比+28天至352天，主因销售规模增长，公司主动增加库存储备。2025年分红率达74.6%，较此前大幅提升。
    第一季度收入与净利润均双位数增长，盈利能力企稳。2026第一季度公司收入同比+18.4%至15.2亿元，归母净利润同比+16.5%至3.9亿元。毛利率同比-0.15百分点至75.3%；整体费用率同比-0.5百分点，销售、管理、财务、研发费用率分别+0.5/-0.9/-0.2/+0.1百分点影响。资产减值损失同比增加102%至1029万元，投资收益同比减少85.9%至127.4万元，主因固收类理财产品收益减少所致，进而拖累归母净利率同比-0.4百分点至25.38%。
    2025年线上渠道引领增长，直营渠道门店持续扩张。分渠道看，2025年直营/加盟/线上收入分别同比+6.9%/-4.4%/+71.5%，主要由线上渠道带动增长。全年公司直营渠道扩张明显，直营门店净增117家至761家，而加盟门店净减少11家至639家。各渠道毛利率表现分化，直营/加盟/线上毛利率分别同比-2.4/-3.1/+1.9百分点至78.7%/66.5%/76.6%。
    风险提示：线下消费持续疲软、品牌形象受损、渠道拓展不及预期。
    投资建议：短期业绩增长有望提速，中长期多品牌矩阵打开成长空间。公司2026年一季度收入利润实现双位数增长，盈利能力企稳，现金流强劲，前期战略性投入效果开始显现；2026全年伴随电商渠道快速增长、直营新店爬坡、加盟渠道补库，收入增长有望提速，同时伴随费用管控，利润增速有望快于收入增速。中长期看，比音勒芬精准卡位高端运动休闲景气赛道，主品牌势能稳固，多品牌矩阵打开成长空间。基于2025年业绩基数低于我们此前预期，我们下调2026-2027年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为6.5/7.4/8.2亿元（2026-2027年前值为8.0/8.7亿元），同比+18.5%/13.4%/11.4%；维持“优于大市”评级。

一季度订单延迟及新厂爬坡拖累业绩，毛利率有望逐季回升

华利集团(300979)
    核心观点
    订单延迟及新厂爬坡拖累业绩，收入利润双位数下滑。2026年第一季度公司实现营业收入43.15亿元，同比下滑19.4%，美金口径收入大约下滑16.8%，主因地缘政治及关税政策不确定影响下，部分客户延迟下单和发货。归母净利润3.84亿元，同比下滑49.6%。毛利率同比下滑5.0个百分点至17.9%，主要受订单减少导致产能利用率不足、新工厂产能爬坡、人员降幅低于产能降幅影响。期间费用方面，财务费用率上升1.1百分点，主因汇率变动产生汇兑损失。在毛利率承压及财务费用增加影响下，营业利润率同比下降7.2个百分点至10.4%，归母净利率同比下降5.3个百分点至8.9%。
    主受客户订单延迟影响，销量与均价均有下滑。拆分量价来看，一季度销售运动鞋0.43亿双，同比下降13.0%；ASP约100.4元人民币，同比下降约7.3%，美金口径Asp-4.3%，主要受部分高售价产品订单延迟以及冬季靴子类高均价产品订单减少影响。
    展望二季度后有望收入改善、利润率回升。预计一季度延迟的订单大部分将在二季度补齐，二季度营收规模有望回升。若订单量回升，单位成本有下降空间，二季度毛利率预计环比修复。同时伴随产能利用率恢复、新厂产能爬坡、人员数量与产能更加匹配，下半年毛利率有望进一步改善。公司长期增长逻辑不变，2027年随着新工厂效率达标，业绩将进入明显提升阶段。
    风险提示：产能扩张不及预期、下游品牌销售疲软、国际政治经济风险。投资建议：看好公司的经营韧性，二季度后业绩增长有望提速。2026年一季度，受外部环境不确定性及客户订单谨慎和延迟发货影响，公司订单量价和收入均出现下滑。同时，较多新工厂仍处于产效爬坡阶段，对整体毛利率造成拖累，导致短期业绩承压。展望未来，随着延迟订单发货、新产能爬坡逐步完成、产能利用率提升，销量和利润率有望环比改善；2027年伴随新工厂产效达标、利润率有较大修复弹性。基于地缘冲突影响所带来的需求和成本压力，我们主要下调2026年盈利预测，预计公司2026~2028年净利润分别为29.9/38.7/43.5亿元（前值为33.4/38.7/43.9亿元），同比-6.8%/+29.6%/+12.4%。基于盈利预测下调，下调目标价至49.8~53.1元（前值为54.5~58.1元），对应2027年15-16x PE，维持“优于大市”评级。

2025年报&2026一季报点评：2025年利润转正，高端数控系统国产化稳步推进

华中数控(300161)
    投资要点
    2025年归母净利润转正，26Q1数控系统与机床板块稳步增长：
    2025年公司实现营收15.64亿元，同比-12.24%；实现归母净利润0.16亿元，同比扭亏；实现扣非归母净利润-1.26亿元，亏幅同比收窄。公司收入下滑主要系受子公司剥离合并范围变动及制裁因素对海外产线业务影响。分产品看，数控系统与机床实现营收9.01亿元，同比-7.97%；机器人与智能产线实现营收5.33亿元，同比-25.00%；特种装备实现营收0.69亿元，同比+28.04%；新能源汽车配套实现营收0.11亿元，同比-0.08%；其他业务实现营收0.50亿元，同比+83.99%。
    2026Q1公司实现营收2.26亿元，同比+11.39%；实现归母净利润-0.79亿元；实现扣非归母净利润-1.09亿元。收入增长而利润下滑主要系研发费用高增。分业务看，26Q1数控系统与机床实现收入1.74亿元，同比+29.39%；工业机器人与智能产线实现收入0.37亿元，同比-28.22%，主要系制裁因素对海外产线业务的持续影响。
    销售毛利率提升，研发投入增加影响短期利润：
    2025年公司销售毛利率为36.99%，同比+3.50pct，2026Q1销售毛利率为37.42%，同比+2.41pct。分业务看，2025年数控系统与机床/机器人与智能产线销售毛利率分别为42.76%/24.15%，同比分别+1.29pct/+3.52pct。2025年公司销售净利率为0.83%，同比转正。
    2025年公司期间费用率为44.27%，同比+2.12pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为10.35%/9.66%/21.52%/2.74%，同比分别-0.64pct/-1.00pct/+3.37pct/+0.39pct。2026Q1期间费用率为89.71%，同比+15.46pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为16.46%/16.24%/51.21%/5.81%，同比分别-5.41pct/-1.58pct/+21.31pct/+1.14pct。26Q1研发费用1.16亿元，同比+90.79%，主要系公司为顺利完成国家、地方科技项目，按照项目进度增加研发投入。
    华中10型智能数控系统持续推进，新布局具身智能业务：
    数控系统方面：2025年公司发布集成AI芯片与AI大模型的新一代智能数控系统——华中10型智能数控系统，构建“一个智能底座、两条数字主线、三个功能子系统”的核心技术架构。公司联合武汉重型机床、秦川集团等18家国内机床龙头企业，共同研制配套该系统的世界首批20台智能数控机床，覆盖智能五轴加工中心、智能激光加工机床等核心机型。2026年4月，公司华中10型智能数控系统产品包亮相上海国际机床展。
    具身智能方面：2025年，公司以大-小脑控制系统为技术底座，融合多模态感知、自主规划、智能执行等技术，围绕智能工业机器人应用场景打造全栈自主可控具身智能机器人操作平台。同时推出70kg负载机器人与工业协作焊接机器人等产品。
    智能智造方面：公司在3C领域保持示范作用，在新能源汽车、制鞋、机加工等领域持续拓展，依托数控系统、六关节机器人、桁架机械手、产线总控系统、切削仿真与数字孪生等软硬件能力，推进柔性生产线落地。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司机器人与智能产线业务仍受制裁因素影响，研发投入维持较高水平，我们下调公司2026-2027年归母净利润预测为0.44（原值1.31）/0.79（原值1.97）亿元，预计2028年归母净利润为1.27亿元，当前市值对应动态PE分别为141/78/49倍，维持公司“增持”评级。
    风险提示：机床行业复苏不及预期；数控系统国产化进程不及预期；市场竞争加剧风险。

表观出清收窄，库存已至合理区间

水井坊(600779)
    业绩简评
    2026年4月29日，公司披露2025年年报及2026年一季报，具体而言：1）25年实现营收30.4亿元，同比-41.8%；归母净利4.1亿元，同比-69.7%。2）26Q1实现营收8.2亿元，同比-14.9%；归母净利1.7亿元，同比-10.1%。3）25Q4+26Q1合计营收15.1亿元，同比-36.9%；归母净利2.5亿元，同比-38.2%。业绩符合预期。
    经营分析
    分产品看：1）25年高档/中档分别实现营收26.9/1.7亿元，同比-43.6%/-34.3%，其中毛利率同比-2.7pct/-4.8pct至83.1%/57.9%，销量分别同比-30.5%/-21.3%，吨价同比-18.9%/-16.6%。2）26Q1高档/中档实现营收7.5/0.3亿元，同比-11.4%/-36.4%，毛利率同比-0.1pct/-0.7pct至83.0%/55.7%；公司整体销量同比-12.7%、吨价同比持平。公司在期内实施阶段性停货、调控发货节奏。此外，期内公司明确“水井坊”+“第一坊”双品牌发展体系，井台18已推出并采用合伙人机制。
    分渠道看：25年新渠道/批发代理分别实现营收6.5/22.1亿元，同比+23.8%/-50.9%，毛利率同比-4.3pct/-1.6pct至74.5%/83.6%。26Q1新渠道/批发代理分别实现营收1.3/6.5亿元，同比-53.6%/+6.3%，毛利率同比-0.6pct/-0.9pct至76.0%/83.2%。
    从报表结构来看：1）25年归母净利率同比-12.3pct至13.4%，其中毛利率同比-2.9pct、销售费用率+3.0pct、管理费用率+7.6pct、营业税金及附加占比+1.4pct；26Q1归母净利率同比+1.1pct至21.0%，其中毛利率同比-2.1pct、销售费用率-3.5pct、管理费用率+1.8pc、税金及附加占比-2.2pct。2）26Q1销售收现6.0亿元，同比-17.9%；26Q1末合同负债余额6.9亿元，环比-1.2亿元；26Q1营业收入+△合同负债同比-26.1%。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司26-28年收入分别为33.9/39.2/46.5亿元，同比分别+11.5%/+15.7%/+18.7%；归母净利为6.4/8.7/11.3亿元；EPS为1.31/1.79/2.32元，公司股票现价对应PE估值分别为24.6/18.0/13.9倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    宏观经济恢复不及预期，行业政策风险，次高端需求恢复不及预期，食品安全风险。

聚焦高景气赛道，业绩实现稳健增长

兰生股份(600826)
    公司发布25年年报及26年一季报。25年公司实现营收16.26亿元，同比-1.07%，归母净利润3.26亿元，同比+6.16%。26Q1公司实现营收2.44亿元同比+5.47%，归母净利润-0.13亿元，同比减亏0.11亿元。业绩持续稳健增长，公司聚焦会展生态和体育赛事业务，锚定高景气度赛道，通过内生培育和外延收购持续贡献业绩增量，维持增持评级。
    支撑评级的要点
    展会赛馆业务协同并进，主业毛利率同比提升。2025年，公司共举办展会、赛事、论坛及活动等项目58个，展会总面积超127万平方米，累计吸引观众200.2万人次、参赛者6.3万人次。分业务来看，会展组织/展馆运营/会展配套服务/赛事活动分别实现营收8.42/2.81/2.51/2.45亿元，同比分别+10.38%/-10.22%/-31.88%/+29.32%。毛利率分别为39.77%/41.15%/26.45%/30.14%，同比分别+3.78/+3.65/+2.74/+5.77pct。会展运营方面，WAIC国际影响力再创新高，展览面积首次突破7万㎡，板块项目规模收入增加；赛事运营方面，上海马拉松作为中国唯一的雅培世界马拉松大满贯候选赛事，2025年预报名人数达35.6万再创新高，赛事在国际田联全球排名中跃居第8位，并积极将赛事流量转化为消费增量，两大板块营收端增长较为亮眼。展馆运营方面，世博馆25年成功举办项目88个，整体出租率为38.99%，因部分主办方业务调整，同比略有下滑。此外各业务毛利率均有所提振。
    全面实施“2+3+1”战略，期待马拉松大满贯赛事入选。会展生态方面，公司始终围绕“AI科技、体育赛事”两大核心领域，做强展馆运营、IP运营、会展服务三大支柱业务，发挥香港公司国际总部作用。赛事业务方面，“上马”于2024年正式成为世界马拉松大满贯候选赛事，并于2025年通过第一阶段评估，若26年赛期评估达标，将在27年正式加入雅培世界马拉松大满贯，届时赛事升级，有望带动整体赞助收入提升。
    估值
    公司聚焦会展生态和体育赛事业务，锚定高景气度赛道，存量业务有望稳健增长，并通过内生培育和外延收购持续贡献业绩增量。我们预计公司26-28年的EPS分别为0.46/0.51/0.55元，对应P/E分别为21.4/19.6/17.9倍，维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    宏观经济下行、外延扩张不及预期、金融资产公允价值变动风险。

2026年一季报点评：符合预期，精益降本

广州酒家(603043)
    投资要点
    广州酒家发布2026Q1季报，公司实现营收11.39亿元，同比增长8.85%；Q1归属上市公司股东净利润0.53亿元，同比增长3.42%。
    26Q1餐饮/速冻食品/其他/月饼系列营收分别为4.72/3.09/3.31/0.07亿元，同比分别增长11.66%/8.37%/6.15%/-1.29%，收入占比分别为41.44%/27.14%/29.04%/0.63%，餐饮业务26Q1或受春节错期拉动。26Q1直销/经销渠道营收分别为7.28/4.11亿元，收入占比分别为63.90%/36.10%。省外市场实现较快增长。26Q1境内广东省外收入同比增长13.46%至1.81亿元，收入占比提升至15.86%；广东省内同比增长5.26%至4.55亿元，收入占比为39.99%。境外市场Q1收入同比下降10.32%至0.11亿元。
    公司通过大型原材料竞价比选、提前预测价格波动以及战略性储备控制成本，2026Q1公司毛利率为28.11%，同比提升2.78pct，降本成效进一步显现；2026Q1公司销售/管理/研发费用率同比分别+0.62pct/+1.00pct/-0.05pct至11.01%/8.26%/1.34%，销售净利率为5.94%，同比微降0.01pct，基本保持稳定。
    展望2026年，我们预计广州酒家全年开店1-2家，部分高端店维持“粤宴系列”，其他店适当降低价格吸引客流；同时尝试与租赁方协商调整租金；陶陶居侧重新模式探索，2025年底推出“晚市加宵夜”店，营业至凌晨2点，摊薄固定成本，反响较佳；外卖亦或为其后续重点发展方向。速冻业务为2026年重点增长方向，公司积极开拓线下会员商超如山姆等，预计跟随山姆在中国市场的扩张一同扩张，且每年力求新增1-2款新品，我们认为可作积极展望。
    盈利预测与投资评级：我们维持2026-2028年公司归母净利润预测5.09/5.25/5.43亿元，同比增长4.22%/3.17%/3.44%，对应当前PE18x、17x、17x，品类稳定，稳健增长，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。

平台业务稳健，关注内容储备表现

芒果超媒(300413)
    核心观点
    2025年收入基本持平，利润端短期承压。1）2025年公司实现营业收入138.13亿元，归母净利润12.27亿元，同比分别变化-1.89%、-10.06%，对应全面摊薄EPS0.66元（2024年为0.73元）。利润下滑主因会员收入增长承压，叠加互联网视频业务投入加大（毛利率同比下滑8.73pct至26.60%）。扣非净利润11.52亿元（-29.93%），但扣非净利率仍达8.34%，盈利质量在长视频行业中保持良好。经营现金流净额11.84亿元，同比大幅改善（2024年为-0.25亿元）。2）2026年Q1公司实现营业收入30.84亿元，归母净利润1.99亿元，同比分别增长+6.35%、-47.37%，对应全面摊薄EPS0.11元。营收端企稳回升，利润端受毛利率承压及公允价值变动损失4455万元影响，降幅较大。扣非净利润1.87亿元（-38.53%），降幅略小于归母净利润。
    互联网视频基本盘稳固，广告业务超预期回暖。1）2025年互联网视频实现收入101.26亿元（同比-0.52%），占营收比重73.31%，毛利率26.60%（同比-8.73pct）。其中：广告业务收入38.31亿元，综艺客户数量保持长视频平台首位，单客贡献值领跑行业，《国色芳华》《锦绣芳华》等剧集广告招商金额、首播单集广告数均创平台新高；会员业务收入46.46亿元，年末有效会员规模达7560万，人均单日使用时长表现良好，移动端MAU达2.68亿（同比+4.88%），但会员收入增长承压，主要受部分节目会员创收不及预期影响；2）内容端持续保持综艺领先优势。芒果TV综艺有效播放量稳居长视频平台首位（云合数据），综N代《歌手2025》《乘风2025》《你好，星期六2025》等保持强劲生命力；3）小芒电商2025年GMV达186亿元，首次实现年度盈利，战略定位由"IP商业化探索者"升级为"情绪经济引领者"。AI+超高清战略纵深推进，海外业务起步加速。芒果大模型基于百亿级参数规模，业务应用覆盖率达93%以上。"山海AIGC内容创作平台"支持从剧本到成片一站式制作。成立"AIGC创新内容中心"，聚焦虚拟晚会、虚拟艺人、AI真人剧、AI漫剧等领域。芒果TV国际APP累计下载量突破3亿次，日均活跃用户实现翻番，海外社媒账号矩阵订阅总量达3355万（同比+20%）。
    风险提示：会员增长不及预期；技术发展低于预期；新业务拓展低于预期等。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑宏观背景及长视频行业整体压力，我们下调26/27年盈利预测至14.39/18.14亿元（前值为18.62/23.53），新增28年盈利预测为20.13亿元；摊薄EPS=0.77/0.97/1.08元，当前股价对应PE=25/20/18x。我们持续看好中长期公司内容与平台运营优势，维持“优于大市”评级。

第一季度收入增长19.5%，短期因素影响利润

安琪酵母(600298)
    核心观点
    2025年公司实现营业总收入167.29亿元，同比+10.08%；实现归母净利润15.44亿元，同比增长16.60%。2026Q1公司实现营业总收入45.34亿元，同比+19.49%；实现归母净利润4.26亿元，同比增长15.08%。
    海外业务高增，国内业务稳健。2025年公司国内/国外收入分别为98.05/68.48亿元，同比增长4.08%/19.88%，海外收入占比进一步提升；2026Q1国内/国外收入分别为25.76/19.31亿元，同比增长22.74%/14.62%，国内收入增长预计得益于国内酵母需求恢复及糖厂并表。2025年酵母及深加工/制糖产品/包装类/食品原料/其他收入同比+10.1%/5.8%/-12.2%/+54.4%/-32.5%，2026Q1同比+17.42%/+125.00%/+12.94%/+41.68%/-45.72%，食品原料等其他业务协同效应显现。
    原材料成本如期改善，短期因素拖累短期利润。2025年公司主营业务毛利率
    为24.79%，同比增加1.2pct，主因盈利能力更强的海外业务占比提高以及降本增效成果显著，2026Q1公司主营业务毛利率为26.47%，同比提升0.50pct，主要受益于糖蜜成本下行红利开始释放。2026Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.23%/3.23%/3.68%/1.86%，同比分别-0.37/-0.34/+0.04/+1.82pct；2026Q1财务费用率大幅提升主要系汇兑损失增加。由此，2026Q1归母净利率为9.39%，同比微降0.36pct。
    延续全球化布局，26年利润弹性确定性强。2026Q1公司顺利实现开门红。核心原材料糖蜜25/26榨季价格已回落，全年维度成本下行确定性高，有望持续拉动毛利率提升。展望全年，公司持续推进全球化布局，预计27年印尼工厂投产，并加速酵母蛋白等新兴业务布局，随着成本红利充分释放及外部扰动因素减弱，公司盈利能力有望继续改善。
    风险提示：行业竞争加剧，原材料成本大幅上涨，餐饮需求恢复不及预期，海外扩张不及预期等。
    投资建议：我们基本维持此前盈利预测，预计2026-2027年公司实现营业总收入188.2/210.2亿元（前预测值为188.4/210.0亿元）并引入2028年预测229.8亿元，2026-2028年同比12.5%/11.7%/9.3%；预计2026-2027年公司实现归母净利润19.3/22.1亿元（前预测值为19.7/23.1亿元）并引入2028年预测25.3亿元，2026-2028年同比24.8%/14.7%/14.4%；实现EPS2.22/2.55/2.92元；当前股价对应PE分别为17.3/15.1/13.2倍。维持优于大市评级。

磷酸铁锂量价齐升且盈利显著修复，四代产品批产+扩产落地有望紧跟行业上行机遇

安达科技(920809)
    投资要点：
    事件：公司2025年实现营业收入34.93亿元（yoy+131.13%）；归母净利润为-2.57亿元（亏损减少）。2026Q1实现营收14.14亿元（yoy+104.46%）、归母净利润6511.05万元（扭亏为盈）。2026Q1公司收入规模延续较高增速，且实现扭亏为盈。
    业务：行业需求回暖、产品结构升级及减值损失降低，共同推动公司磷酸铁锂业务实现量价齐升、盈利水平显著修复。2025年，公司磷酸铁锂、磷酸铁和其他产品分别实现营收32.41亿元(yoy+229.52%)、2.44亿元(yoy-0.28%)和753.50万元(yoy-97.34%)，毛利率分别为2.02%(yoy+20.16pcts)、3.29%(yoy+5.80pcts)、-163.75%(yoy-169.87pcts)。2025年公司经营业绩显著好转，综合毛利由负转正，得益于：1）产品量价方面，2025年公司磷酸铁锂销量为11.11万吨，同比增长超过150%，由此推算销售均价达2.92万元/吨；磷酸铁销量为2.74万吨，同比略有减少，由此推算销售均价达0.89万元/吨。2）具体价格方面，2025年磷酸铁锂材料价格走势基本跟随碳酸锂价格震荡，整体呈现先跌后升态势；但伴随公司磷酸铁锂三代产品成为主流出货产品，盈利空间有所提升。3）新能源汽车、动力电池及储能行业需求稳步增长，为磷酸铁锂行业提供了强劲的需求支撑，并且带动公司主要三代产品放量；2025年公司与比亚迪、中创新航、欣旺达、派能科技、北京卫蓝等头部企业保持稳定业务合作，成为公司稳健经营的压舱石。4）公司减值损失影响降低，助推公司业绩好转：随着碳酸锂及磷酸铁锂材料价格回升，2025年公司对原材料、产品等存货计提了12,058.73万元的资产减值准备，同比减少65.50%。
    布局：四代磷酸铁锂计划2026Q2批量出货，2027年磷酸铁锂产能有望提升至35万吨/年。技术创新：公司坚持自主创新发展，2026Q1公司研发费用6208万元（主要是研发材料投入大幅增加），占营收的4.39%。公司已成功攻克第四代磷酸铁锂制备技术，同时构建了从磷酸铁前驱体到磷酸铁锂正极材料的全流程生产体系，并配备完整的电池生产线，可自主开展磷酸铁锂电池的全维度性能测试，大幅缩短了产品验证周期。目前全国仅有少数几家企业实现第四代产品的稳定生产且批量出货，而公司的第四代磷酸铁锂产品已初步出货，计划2026年第二季度批量出货。公司在研项目中，正极补锂剂材料部分客户端完成验证、处于产线试验阶段，磷酸锰铁锂、NFPP和牺牲型补锂剂等项目处于小型产线验证阶段，而磷酸铁锂B9P（动力型）和磷酸铁锂A2（倍率型）目前客户验证已完成，已小批量发货。产能布局：截至2025年末，公司已形成15万吨/年磷酸铁、15万吨/年磷酸铁锂的稳定产能规模；截至2026年3月，公司现有产能处于满产状态。公司30万吨/年前驱体项目按照二烧工艺设计，主要生产第四代产品（可兼容第五代），该项目已于2025年6月开工，预计2026年底前建成投产，如项目顺利建成，2027年公司或将具备35万吨/年磷酸铁锂产能，有望为业务发展提供坚实保障。
    供需：下游动力、储能需求总量提升叠加磷酸铁锂渗透率上升，供给端稳中有扩但高端产能吃紧。下游需求持续增长：一方面全球新能源车销量延续增长，TrendForce集邦咨询预测2026年全球新能源汽车销量将达2,340万辆，增幅预计为14%，且随着新能源汽车补贴政策的调整，三元正极材料因高能量密度所享有的补贴优势持续弱化，磷酸铁锂正极材料的成本优势再度凸显，越来越多新能源汽车企业转向磷酸铁锂技术路线；另一方面储能产业规模扩张与结构升级并举，CNESA预计2026年全球储能市场仍将保持高速增长态势，且主流产品规格正有序向“500Ah+”级演进，对磷酸铁锂材料能量密度、循环寿命、安全性和制造一致性提出更高的要求。供给端稳定且高端品类亟需扩容：据则言咨询数据，2025年我国磷酸铁锂生产企业数量50家，较2024年仅增加2家且体量较小；2025年底磷酸铁锂全行业可利用产能达到639.9万吨/年，较2024年增加了153万吨/年，全年平均实际产能561万吨/年，平均产能利用率69.87%，较2024年（56.5%）提高13.3个百分点。据GGII数据，2025年我国锂电池正极材料出货量达502.5万吨（yoy+50%），其中磷酸铁锂出货387万吨（yoy+58%），占正极材料总出货量的77.4%；三代（粉体压实密度达2.50g/cm）为主流产品，二烧品（三代半、四代，压实密度更高）受技术壁垒限制，生产企业数量与产能仍较少，尤其是四代材料。高端产能整体吃紧，成本压力也倒逼磷酸铁锂企业向上整合，如湖南裕能依托磷矿资源优势，实现从磷矿开采、磷酸铁到磷酸铁锂的一体化生产。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为2.3/4.0/5.0亿元，对应当前股价PE分别为23/13/11倍。公司以磷酸铁锂电池正极材料及其前驱体为核心，下游动力电池及储能需求有望持续提升，有望深度受益于磷酸铁锂材料价格持续上涨和高压实产能落地而迎来业绩显著修复，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险、重大客户依赖及被替代的风险、市场竞争加剧的风险。

2026一季报点评：产能释放+加大国内市场开拓，26年有望稳健增长

方大新材(920163)
    投资要点
    事件：公司发布2026一季报。2026Q1实现营业收入2.08亿元，环比增长5.17%，同比增加0.13%，2026Q1归母净利润0.16亿元，环比增长6.98%，同比增长39.02%。主要系公司境外销售收入占比较25Q1有所增长，境外销售毛利率更高拉动增长。
    产能扩张助力成长，26年持续加大国内市场开拓：25年公司在二期项目的首批3条自动化生产线达产后，又新投产运行2条自动化不干胶生产线。同时为提高公司市场竞争力加速行业集中度提升，2025年8月公司通过收购方式成立全资子公司方大（惠州）新材料有限公司，筹建公司的华南生产基地，翻新改造其原有的工业厂房和综合楼，有序安装自动化不干胶生产线及可变信息标签模切机，该基地在2025年底开始部分试机，产能逐步释放。展望2026年公司将重点推广不干胶材料，国内重点开拓华南及华东区域市场，稳步提高国内快递、电商客户、商超零售大消费领域的可变信息标签销售份额。
    期间费率小幅下降，现金流有所改善：2026年Q1期间费用0.13亿元，同比-7.74%，费用率6.02%，环比-0.4pct。26Q1经营性净现金流0.42亿元，同比+312.09%，主要系本期支付的材料款及其他费用款减少所致。
    盈利预测与投资评级：我们预计2026-2028年归母净利润为0.55/0.64/0.74亿元，同增24%/16%/15%，考虑公司产能释放同时加大国内华南市场开拓，公司产能释放下业绩有望持续增长，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：不干胶竞争加剧、华南市场拓展不及预期。

年报及1季报点评：游戏新品、用户平台及AI应用值得期待

恺英网络(002517)
    核心观点
    Q1业绩高增长。1）公司25年实现营业收入53.25亿元，归母净利润19.04亿元，同比分别增长+4.04%、+16.90%，对应全面摊薄EPS0.89元（2024年为0.77元）。营收增长主要受用户平台业务拉动（收入12.23亿元，同比+30.04%）。扣非净利润18.43亿元（+15.21%），扣非净利率达34.61%。经营现金流净额22.62亿元（+49.93%），表现良好；2）26年Q1公司实现营业收入22.21亿元，归母净利润7.81亿元，同比分别增长+64.19%、+50.65%，对应全面摊薄EPS0.37元；营收利润均创单季历史新高，主要得益于游戏及用户平台业务运营良好，带动营收增长；3）25年度公司计划每10股派发现金红利1元（含税），不送红股，不以资本公积金转增股本。
    移动游戏基本盘稳固，用户平台成第二增长极。1）2025年移动游戏收入40.43亿元（同比-0.31%），占营收75.93%，毛利率78.58%（同比-0.87pct），基本盘保持稳定。复古情怀类旗舰产品《原始传奇》《天使之战》等长线运营稳中有升；《龙之谷世界》公测首日登顶AppStore，贡献显著增量；《热血江湖：归来》2025年8月公测，海外市场表现亮眼。创新精品类中，《仙剑奇侠传：新的开始》海外版在港澳台地区表现优异；《怪物联萌》在港澳台市场首日登顶免费榜。2）用户平台业务收入12.23亿元（同比+30.04%）毛利率高达88.94%。游戏盒子深耕传奇品类赛道，PC/Android/iOS三端互通，延伸至内容社区、游戏直播、数字交易、云服务等多元生态。平台业务规模快速扩张，已成为公司核心竞争力的重要组成部分和第二增长极。
    AI+IP双轮驱动，全球化布局加速。1）全流程开发平台SOON实现游戏动画渲染、场景建模、剧情脚本生成等环节效率提升，开发周期显著缩短。自然选择旗下EVE作为全球首款3D AI智能陪伴应用，依托多模态交互系统和情感对话大模型Vibe，在AI陪伴赛道占据先发优势；2）IP储备持续扩容。续约"仙剑奇侠传"IP，新增"热血传奇""传奇世界"独家授权用于游戏盒子。拥有"盗墓笔记""斗罗大陆""奥特曼""拳皇""射雕三部曲""古龙群侠"等20余项国内外知名IP授权。自主孵化"岁时令"IP荣获多项国家级奖项。。
    风险提示：新游戏不及预期；政策监管风险等。
    投资建议：考虑26年新品大年，我们上调2026/27年盈利预测为27.04/30.96亿元（前值为24.32/26.61亿元），新增28年盈利预测34.28亿元，对应摊薄EPS=1.26/1.44/1.59元，当前股价对应PE=15/13/11x。我们持续看好公司游戏新品拓展、用户平台所带来的第二成长曲线潜力以及AI前瞻布局潜力，继续维持“优于大市”评级。

营收增长稳健，柬埔寨产能爬坡和汇兑损失致使利润短期承压

路斯股份(920419)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年度报告和2026年一季报，2025年公司实现营业收入8.59亿元(yoy+10.46%)、归母净利润6045.96万元(yoy-22.85%)，毛利率、净利率分别为20.77%、6.61%。公司2025年毛利率同比-2.10%，主要系柬埔寨子公司肉干产品收入的增量较大但毛利率偏低，导致肉干产品整体毛利率下降；人民币汇率升值对出口毛利率产生一定影响；肉粉产品受市场供需影响，销售价格偏低，导致其毛利率下降。2026年Q1公司实现营业收入2.21亿元(yoy+19.73%)、归母净利润1036.26万元(yoy-37.24%)。此外，公司拟以未分配利润向全体股东每10股派发现金红利1.50元（含税），共预计派发现金红利1550万元。
    2025年公司境外市场收入高于境内，主粮和罐头产品增长亮眼。分产品来看，公司2025年肉干产品实现营收5.01亿元（yoy+4.61%），主要系境外收入增长所致，占总营收58.30%，毛利率为23.61%（yoy-3.15pcts）；主粮产品实现营收1.22亿元（yoy+19.32%），主要系国内收入增长显著，占总营收14.16%，毛利率为22.02%（yoy+3.08pcts）；肉粉产品实现营收1.14亿元（yoy+6.36%），主要系肉粉订单增加所致，占总营收13.28%，毛利率为2.79%（yoy-4.57pcts）；罐头产品实现营收7776.14万元（yoy+62.09%），主要系境外客户订单大幅增长所致，占总营收9.05%，毛利率为21.79%（yoy-5.90pcts）；饼干产品实现营收2360.26万元（yoy+4.29%）和洁牙骨产品实现营收873.66万元（yoy+79.65%），主要系境外客户订单增加所致。分地区来看，公司境内外收入均保持稳步增长，境外增速快于境内增速。2025年境内收入3.15亿元（yoy+6.67%），毛利率13.79%，占总营收36.62%；境外收入5.44亿元（yoy+12.77%），毛利率24.79%。境外收入增长，主要系来自俄罗斯、美国市场的订单明显增长，肉干产品、罐头产品贡献较大增量；境内收入增长主要系主粮产品增长，但肉干产品收入有所下滑拖累增速。
    双品牌协同驱动国内市场发展，全球化与全渠道布局加速市场渗透。品牌建设方面，2025年公司全新推出“妙冠”品牌，主打高性价比产品定位；“路斯”品牌则持续通过研发创新，逐步实现向高附加值产品系列的迭代升级。双品牌战略进一步丰富了公司的产品矩阵，增强对不同细分市场的精准开发和多元覆盖能力。公司坚持“海外深耕、国内突破”的市场开发方向，海外市场方面，巩固欧洲、俄罗斯等传统优势市场，攻关美国市场，拓展东南亚、拉美、中东等新兴市场。公司依托柬埔寨子公司“路恒”，加强海外团队建设，积极构建全球化供应链体系，加大国外市场的开发力度，努力提高公司出口业务规模；国内市场方面，公司进一步完善线上线下渠道的建设，加强直播电商、内容电商布局，同时完善线下分销商区域布局，持续拓展宠物门店、宠物医院、商超渠道，并加强私域运营。研发创新方面，公司预计将聚焦宠物生理营养需求与市场趋势，持续加大研发投入，努力打造差异化、功能化、高端化产品矩阵，重点布局功能型主粮与零食，推进高鲜肉/低温烘焙/冻干/风干等先进工艺应用，研发昆虫蛋白、植物蛋白等高性价比替代原料的应用。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润为0.65、0.75和0.89亿元，对应PE为21、18、15倍。公司深耕宠物食品领域，海外产能建设以拓展新客户，主粮产能释放支撑自有品牌快速发展，我们看好其凭借多品牌布局+全渠道覆盖发展自有品牌的潜力，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、汇率波动风险、海外经营风险

投资显韧性，渠道正优化

中国太保(601601)
    核心观点
    业绩表现稳健，净利润实现正增长。2026年一季度，公司实现营业收入925.47亿元，同比下降1.2%；归母净利润100.41亿元，同比增长4.3%；扣非归母净利润95.19亿元，同比微降1.1%。负债端业务表现稳健，一季度实现保险服务收入702.34亿元，同比增长1.0%。投资端受股市波动影响，总投资收益率同比下降0.2pt至0.8%，保持相对稳定。此外，寿险国债配置抬升免税收入，权益市场波动压制资产税前利润，使得一季度所得税减少，叠加可转债阶段性收益贡献，带动公司净利润增长。
    寿险坚定价值转型，渠道结构持续优化。2026年一季度，公司新业务价值63.72亿元，同比增长9.6%。增长主要系期缴业务驱动，其中新保期缴规模保费189.29亿元，同比增长41.4%。1）个险：业务规模稳步提升，一季度新保期缴规模保费114.19亿元，同比增长43.0%；队伍规模保持稳定，核心人力月人均首年规模保费同比提升43.3%，产能持续提升。10年期及以上分红险新保期缴占比逐月提升，产品结构持续优化。2）银保：聚焦期缴业务，优化产品结构。一季度规模保费209.17亿元，同比下降22.0%，但其中新保期缴规模保费同比增长37.8%，价值贡献稳步提升。严格落实“报行合一”政策，强化费用精细化管理，费差实现较大幅度优化。公司在股份行保持领先地位，并加快拓展国有大行，渠道结构持续优化。
    财险保费规模稳定，COR同比优化。2026年一季度，太保产险实现原保费收入630.28亿元，同比下降0.3%。其中车险原保费收入268.71亿元，同比增长0.1%；非车险原保费收入361.57亿元，同比下降0.5%。业务结构方面，个信保业务风险预计在2026年末基本出清，非车险COR有望迎来边际改善。受一季度自然灾害偏少等因素影响，公司COR实现96.4%，同比优化1.0pt。
    延续精细化哑铃策略，总投资收益率相对稳定。2026年一季度，权益及债券市场出现一定波动，公司积极捕捉利率波动中的固收资产配置机会，持续做好高股息权益类投资品种配置。截至一季度末，公司投资资产31238.4亿元，较年初增长2.8%。公司实现净投资收益率（未年化）0.7%，同比下降0.1pt；实现总投资收益率（未年化）0.8%，同比下降0.2pt。
    投资建议：2026年一季度，公司在权益市场波动环境下投资收益保持相对稳定。寿险业务坚持价值增长主线，转型成效持续显现。财险业务坚持效益优先，盈利能力持续改善。我们维持公司2026年至2028年盈利预测，预计2026至2028年公司EPS为6.16/6.26/6.51元/股，当前股价对应P/EV为0.53/0.49/0.46x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：保费不及预期；自然灾害导致COR上升；资产收益下行等。