点评报告：“1+6”多品类战略持续推进，业绩再创新高

东鹏饮料(605499)
    报告关键要素:
    近日，公司发布2025年年度报告。公司2025年业绩再创新高，但2025Q4净利润增速明显回落，主要系前置投放冰柜+利息收入减少+政府补贴错期+人员薪酬、咨询费用及新基地投产折旧增加，共同拖累短期盈利。分产品看，“1+6”多品类战略持续推进，向中国综合性饮料企业迈进；分区域看，公司销售结构更加均衡；分渠道看，经销渠道保持较高增速。预计公司2026-2028年对应2026年4月3日收盘价的PE分别为22/18/15倍，维持“增持”评级。
    投资要点:
    公司2025年业绩再创新高，但2025Q4净利润增速明显回落。2025年全年，公司实现营收208.75亿元（同比+31.80%），归母净利润44.15亿元（同比+32.72%），扣非归母净利润41.84亿元（同比+28.26%）。其中2025Q4单季度公司营收/归母净利润分别同比+22.88%/+5.66%至40.31/6.54亿元，扣非归母净利润同比增加7.56%至6.44亿元，营收保持较快增长，但净利润增速明显回落，主要原因是前置投放冰柜+利息收入减少+政府补贴错期+人员薪酬、咨询费用及新基地投产折旧增加，共同拖累短期盈利。
    分产品看，“1+6”多品类战略持续推进，向中国综合性饮料企业迈进。2025年，公司的能量饮料基本盘稳固领先，电解质饮料第二曲线爆发式增长，咖啡、茶饮等潜力品类快速崛起。2025年公司可统计总动销量突破百亿瓶，成功实现年初既定目标。其中：（1）核心大单品“东鹏特饮”全年实现营收155.99亿元，尼尔森IQ数据显示，2025年东鹏特饮在我国能量饮料市场销售量占比由2024年的47.9%提升至51.6%，连续五年成为我国销售量最高的能量饮料;全国市场销售额份额占比从34.9%上升至38.3%。一举斩获销量与销售额“双料第一”，正式登顶中国能量饮料市场；（2）电解质饮料“补水啦”全年实现营收32.74亿元，同比激增118.99%，营收占比从2024年同期的9.45%大幅跃升至15.70%，成功迈进三十亿级大单品行列；（3）其他饮料产品2025年贡献营收19.86亿元，同比增长94.08%。“果之茶”、“东鹏大咖”等产品 表现出色，营收双双突破 5 亿元。
    分区域看，公司销售结构更加均衡。2025 年华南区域实现营收 62.15亿元，同比增长 18.09%，营收占比 29.77%，依然是占比最大的区域；华 中 / 华 东 / 华 西 / 华 北 / 其 他 区 域 分 别 实 现 营 收46.07/33.65/31.99/27.33 亿 元 ， 同 比 增 长27.94%/33.59%/40.77%/67.86%，合计实现营收 139.04 亿元，同比增长38.76%，营收占比 66.60%。其中华北区域、华西区域的收入增长较为迅猛，主要系两个区域通过不断夯实业务基础、完善经销体系、持续开拓终端网点、加强终端陈列及把握新消费机会等方式促进销量快速增长。
    分渠道看，经销渠道保持较高增速。经销/重客/线上渠道分别实现营收178.68/23.63/6.25 亿元，同增 31.32%/35.55%/40.24%。截至 2025 年年末，公司经销商数量为 3479 个，较 2024 年末增长 8.96%。截至 2025年末，有效活跃终端网点突破 450 万家，实现广泛渗透与深度下沉。
    毛利率小幅上升，期间费用率基本持平。2025 年公司毛利率 44.91%，同比+0.10pcts；主要是因为原材料价格下降；公司净利率为 21.14%，同比+0.14pcts。销售费用率和管理费用率分别为 16.31%/2.76%，较上年-0.62pcts/+0.07pcts。此外，财务费用率+0.72pcts 至-0.48%，研发费用率-0.08pcts 至 0.32%。
    盈利预测与投资建议：渠道方面，公司以广东为大本营进行渠道精耕，同时持续推进全国化发展战略，抢占市场份额，市场拓展取得亮眼成绩。产品方面，公司在饮料领域全面实施多品类产品矩阵战略，在核心单品东鹏特饮保持增长的同时，新品东鹏补水啦已被打造成第二成长曲线，茶与咖啡也为增长贡献力量，公司产品矩阵从单一品类向多品类的综合性饮料集团稳步发展。公司在年报中确定 2026 年营收增长 20%以上的经营目标，我们判断大概率能完成经营目标。根据最新数据调整盈利预测，预计公司 2026-2028 年归母净利润分别为 52.41/63.65/75.27 亿元（调整前为 2026-2027 年归母净利润为 54.99/68.22 亿元），每股收益分别为 9.28/11.27/13.33 元/股，对应 2026 年 4 月 3 日收盘价的 PE分别为 22/18/15 倍，维持“增持”评级。
    风险因素：产品质量和食品安全风险，原材料价格波动风险，市场竞争风险，新产品拓展不及预期的风险，品牌声誉未能维持的风险，监管政策变动的风险。

2025年报点评：双轮驱动增长韧性强，股东回报稳步提升

美的集团(000333)
    核心观点
    全年营收利润双位数增长，分红率稳步提升。公司2025年实现营收4585亿/+12.1%，归母净利润439.5亿/+14.0%，扣非归母净利润412.7亿/+15.5%。其中Q4收入937.9亿/+5.7%，归母净利润60.6亿/-11.3%，扣非归母净利润41.3亿/-23.1%。公司拟每10股派发现金38元，加上中期分红，合计股利支付率为73.6%，对应4月2日收盘价股息率为5.6%。公司2025年回购股份116亿元，现金分红及回购金额已超归母净利润。同时，公司宣布65-130亿元A股回购方案，回购股份将用于实施股权激励计划及/或员工持股计划。
    家电主业韧性增长，B端业务持续贡献动能。2025年我国家电内外销均面临一些压力，国内家电零售额同比下降4.3%（奥维云网数据），出口额同比下降3.9%（海关总署美元口径数据）。公司2025年智能家居收入2999.3亿，同比增长11.3%，龙头增长韧性充足。公司B端收入1227.5亿/+17.5%，预计Q4增长12.4%；其中楼宇科技收入357.9亿/+25.7%，预计Q4增长26.7%；机器人与自动化收入310.1亿/+8.1%，预计Q4增长6.5%；工业技术收入272.3亿/+10.2%，B端其他业务收入287.2亿/+26.9%。
    国内强化领先地位，海外OBM占比提升。公司在国内多渠道落实“数一”战略，2025年国内收入2605.0亿/+9.4%，其中H1/H2分别+14.1%/+4.2%；国内家电电商收入占比超55%。公司2025年海外收入1959.5亿/+15.9%，其中H1/H2分别+17.7%/+13.8%。公司持续加码海外业务，OBM收入占海外家电收入的比重超45%，海外自有品牌电商业务连续高增长，2025年提升超35%。
    全年盈利稳步提升，Q4受财务费用等拖累。公司2025年毛利率26.4%，同比基本持平；其中家电毛利率同比-0.1pct，B端毛利率同比-0.6pct；Q4同口径下毛利率同比+0.6pct。公司费用有所优化，2025年销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.1/-0.0/-0.1/-0.5pct至9.4%/3.5%/3.9%/-1.3%，其中Q4同比分别-0.4/+0.8/-0.3/+1.3pct。公司全年归母净利率+0.2pct至9.6%，Q4受汇兑损益、部分并购项目亏损等影响归母净利率同比-1.2pct。
    合同负债、其他流动负债维持高位，蓄势后续发展。公司2025Q4末合同负债469.9亿，同比-4.6%/环比+28.7%；其他流动负债（预提销售返利占比超50%）904.3亿，同比+2.3%/环比-7.9%，公司后续增长仍具备坚实基础。
    风险提示：行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；国内外家电需求不及预期。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级
    公司家电主业增长稳健，B端业务持续成长，持续股权激励下团队作战力强。考虑到原材料价格上涨，下调2026-2027年并引入2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润为470/511/552亿（前值为494/540/-亿），同比+7%/+9%/+8%，对应PE为12.3/11.4/10.5倍，维持“优于大市”评级。

高端产品需求提升，业绩逐季高速增长

百龙创园(605016)
    核心观点
    2025年公司实现归母净利润3.69亿元，同比增长50.1%；2026年一季度实现归母净利润1.21亿元，同比增长48.1%。2026年4月7日，公司发布2025年年度报告及2026年第一季度业绩快报。公告显示，2025年公司实现营业总收入13.79亿元，同比增长19.75%；实现归母净利润3.69亿元，同比增长50.06%；实现扣非净利润3.63亿元，同比增长57.07%。2025年第四季度实现营收4.1亿元，同比增长23.87%；实现归母净利润1.04亿元，同比增长65.08%。2026年第一季度实现营收3.93亿元，同比增长25.32%；实现归母净利润1.21亿元，同比增长48.11%。公司业绩实现高速增长主要得益于公司益生元、膳食纤维、阿洛酮糖产销量增长，此外公司不断进行产品结构优化、降本增效提升公司毛利率水平。2025年全年，公司销售毛利率为41.8%，同比大幅提升9.03pct。
    膳食纤维营收快速增长，抗性糊精成为核心驱动。2025年，公司膳食纤维板块实现营业收入7.57亿元，同比增长21.32%，毛利率49.29%，同比提升7.69pct。下游需求带动公司抗性糊精和聚葡萄糖在食品饮料客户销售持续增长，使得公司膳食纤维板块销量及销售收入快速增长；此外，公司调整产品结构，开发了差异化抗性糊精等定制化产品，提升了抗性糊精等高端产品占比，有效提升膳食纤维板块毛利率水平。
    健康甜味剂营收稳步提升，盈利能力显著增强。2025年，健康甜味剂（阿洛酮糖）产品实现收入1.94亿元，同比增长24.35%，毛利率大幅提升11.87pct至30.91%。得益于境外市场需求，公司2025年阿洛酮糖销量超1.1万吨，同比增长超50%。受益于年产1.5万吨结晶糖（阿洛酮糖）项目投产，公司实现了从淀粉到阿洛酮糖的一体化生产，成本优势显现，毛利率快速提升。
    功能糖干燥扩产项目即将投产，泰国大健康项目稳步推进，将持续为公司增利。功能糖干燥扩产与综合提升项目扩大了公司异麦芽酮糖和低聚半乳糖等产品产能，由于公司产线具备柔性生产能力，该产线亦可调整生产膳食纤维系列产品，当前产能已处于调试阶段，项目达产后可实现年产1.1万吨异麦芽酮糖、1800吨低聚半乳糖和200吨乳果糖。泰国大健康新食品原料智慧工厂项目有利于增强海外客户服务能力、降低生产成本和规避潜在贸易风险。目前项目处于基建建设和设备加工阶段，项目建成达产后，可实现年产1.2万吨晶体阿洛酮糖、0.7万吨液体阿洛酮糖、2万吨抗性糊精和0.6万吨低聚果糖。
    阿洛酮糖国内审批落地，海外市场规模稳步增长。2025年7月2日，国家卫健委批准D-阿洛酮糖作为新食品原料，打开了其在国内的产业化之路。公司用于国内生产的酶制剂已于2026年春节前获批，产品或将于上半年获批，对接国内夏季饮品需求旺季销售，有望为公司带来新的收入贡献。市场规模方面，全球阿洛酮糖市场规模已由2019年的0.33亿美元增长至2023年的1.73亿美元，预计2030年将增长至5.45亿美元。公司作为全球阿洛酮糖行业的主要生产商，市占率全球领先，将持续受益于全球市场的高速增长。
    风险提示：新建项目投产进度、爬坡进度不及预期的风险；原材料价格大幅波动的风险；市场竞争加剧的风险；产品价格大幅下降的风险；下游需求不及预期的风险。
    投资建议： 上调盈利预测， 维持 “优于大市” 评级。
    公司在益生元、 膳食纤维、 健康甜味剂（阿洛酮糖） 领域处于我国领先地位，产品定位中高端， 终端客户包括农夫山泉、 娃哈哈、 QUEST 等海内外食品饮料行业龙头企业， 目前公司通过不断调整优化产品结构， 板块毛利率水平持续提升。 公司 2024 年新增投产的 3 万吨膳食纤维、 1.5 万吨结晶糖， 2026年将投产的功能糖干燥扩产项目、 2027 年将投产的泰国大健康项目落地爬坡后将在2026-2028年逐年增厚公司营收与利润。由于公司持续优化产品结构，推进降本增效， 我们上调对公司 2026-2028 年的盈利预测： 预计 2026-2028年公司将实现营收 16.17/19.99/22.10 亿元（前值为 18.29/21.40 亿元） ，实现归母净利润 4.83/5.98/6.74 亿元（前值为 4.32/5.03 亿元） ， 同比增长 31.0%/23.9%/12.6%， 当前股价对应 PE 分别为 21.0/17.0/15.1X， 维持“优于大市” 评级。

单四季度收入同比增长28%，积极发展AI、机器人相关业务

华阳集团(002906)
    核心观点
    2025Q4公司实现收入42.6亿元，同比增长28%。公司2025年营收130.5亿元，同比+28.5%，归母净利润7.8亿元，同比+20%。2025Q4营收42.6亿元，同比+28%，环比+22%，归母净利润2.2亿元，同比+18%，环比+0.1%。
    2025Q4公司净利率同比下降0.5pct，四费率稳中有降。2025Q4，公司毛利率17.2%，同比-1.8pct，环比-1.7pct，净利率5.2%，同比-0.5pct，环比-1.2pct。2025Q4，公司四费率为10.4%，同比-1.3pct，环比-1.0pct。
    聚焦汽车智能化和轻量化，产品持续升级，客户结构优化。1）汽车电子：产品方面，2025年公司HUD、座舱域控、电子后视镜、精密运动机构、数字声学、车载摄像头、数字钥匙等产品线销售收入实现高增长，目前公司已推出舱泊一体域控、舱驾一体域控等跨域融合产品。客户方面，客户结构持续优化，部分新势力及国际品牌车企销售收入占比提升。2025年，长安、北汽、小米、东风、STELLANTIS集团、上汽大众、比亚迪、小鹏、蔚来、零跑等收入大幅增长。多类汽车电子产品新获得众多国际品牌车企客户定点，新获上汽大众、一汽大众、安徽大众、上汽通用、北美福特、长安福特、长安马自达、东风日产、北京现代、悦达起亚、STELLANTIS集团、VINFAST等定点项目；自主品牌方面，持续获得长安、奇瑞、吉利、长城、北汽、赛力斯、小鹏、小米、理想等新定点项目。2）精密压铸：2025年公司铝合金、锌合金产品线销售收入实现高增长。应用于汽车智能化（激光雷达、屏显示、域控、HUD等）相关零部件、新能源汽车三电系统零部件、汽车制动及传动系统零部件收入大幅增长，非汽车领域业务中光通讯模块、AI高速连接器等零部件业务收入高增长。公司持续获得博格华纳、联电、舍弗勒、泰科、莫仕、采埃孚、比亚迪、恒隆、伟创力、安费诺以及其他重要客户新项目。
    在非汽车领域，公司积极探索和发展与AI、机器人相关业务。其中AI相关的光通讯模块、高速连接器压铸零部件业务已经规模化生产、连续两年高速成长；机器人、低空飞行器、两轮车相关的产品及零部件业务已经承接订单；其它相关业务在探索和进一步拓展中。
    风险提示：原材料价格波动风险、新产品渗透率不及预期风险。
    投资建议：调整盈利预测，维持优于大市评级。考虑到公司在手订单充沛，我们上调营收预测，预计2026-2028年营收158.6/191.2/227.0亿（原预计2026/2027年154.3/190.3亿），考虑到原材料价格波动等因素，我们下调利润预测，预计2026-2028年净利润为9.9/12.3/14.8亿（原预计2026/2027年11.0/14.2亿），维持优于大市评级。

2025年净利润较快增长，拓展机器人、服务器液冷等新领域

三花智控(002050)
    核心观点
    汽零及制冷业务共同发力，2025年营业收入同比增长11%。公司2025年实现营业收入310.1亿元，同比增长11.0%，实现归母净利润40.6亿元，同比增长31.1%。2025Q4公司实现营业收入69.8亿元，同比下降5.4%，环比下降10.1%，实现归母净利润8.2亿元，同比增长2.9%，环比下降27.5%。分业务看，2025年公司制冷空调业务实现营收185.85亿元，同比增长12.22%，汽车零部件业务实现营收124.27亿元，同比增长9.14%。公司业绩增长得益于：1）新能源汽车业务订单持续放量。2）制冷空调电器业务积极调整市场策略，聚焦核心客户及主导产品，推动产品竞争力提升。
    积极推进降本增效，2025年利润率提升。公司2025年销售毛利率28.78%，同比+1.31pct，销售净利率13.24%，同比+2.11pct；2025Q4实现销售毛利率31.16%，同比+4.32pct，环比+3.14pct，销售净利率11.71%，同比+0.98pct，环比-3.11pct，利润率提升受益于公司降本增效、以旧换新补贴等政策。2025年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为2.4%、6.2%、4.4%、0.3%，同比分别-0.2pct、-0.2pct、-0.4pct、+0.5pct，期间费用率13.3%，同比-0.3pct，整体费用率同比下降，公司积极推进降本增效。
    多项热管理产品市占率全球第一，推进全球化布局。公司空调电子膨胀阀、四通换向阀、电磁阀、微通道换热器、Omega泵、车用电子膨胀阀、新能源车热管理集成组件产品市占率全球第一。2024年全球化布局方面，1）制冷业务：利用越南、墨西哥、泰国等多点基地布局，积极应对关税挑战。2)汽零业务：持续进行墨西哥、波兰工厂和国内中山、沈阳、天津、杭州、绍兴滨海工厂建设和新产能布局。
    聚焦机器人、服务器液冷等新领域，开拓新增长点。仿生机器人方面，公司聚焦多款关键型号产品开展技术改进，配合客户进行重点产品研发、试制、迭代、送样，获得客户高度评价，取得一系列围绕现有产品的创新成果，实现产品力的整体提升。此外公司持续推进数据中心领域发展，围绕全球数据中心及算力产业，持续跟踪行业趋势与需求变化，服务器液冷、机器人等新领域有望贡献增量。
    风险提示：新能源汽车销量不及预期、原材料价格上涨、技术风险、政策风险、客户拓展风险、汇率风险等。
    投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑下游客户放量节奏及进展，上调盈利预测，预期26/27/28年归母净利润为48.34/56.81/64.04亿元（原46.24/54.73/63.83亿元），每股收益为1.15/1.35/1.52元（原1.10/1.30/1.52元），对应PE分别为37/32/28倍，维持“优于大市”评级。

国际业务收入占比提升至53%，加快高端战略客户渗透和本地化建设

迈瑞医疗(300760)
    核心观点
    上市以来首次营收利润双降，2026年国内业务有望实现正增长。2025年公司实现营业收入332.82亿元（-9.4%），归母净利润81.36亿元（-30.3%）其中单四季度实现营收74.48亿元（+2.9%），归母净利润5.66亿元（-45.2%）。国内医疗设备行业历经了过去连续三年的深度调整，医院当前和未来一段时间仍广泛面临经营压力带来的整体采购预算缩减，设备行业仍处于弱复苏阶段。2026年国内业务有望实现正增长，2027年及之后将有望进入更加稳定的持续快速增长阶段。国际业务持续加快高端战略客户渗透和本地化平台建设，有效克服了部分宏观环境的负面影响。2025年公司累计现金分红将达53.10亿元（含税），现金分红比例为65.27%。
    国际收入占比达53%，体外诊断和新兴业务为核心引擎。分产品看，体外诊断业务实现营收122.41亿元（-9.41%），国内MT8000流水线新增订单超过360套、新增装机近270套，目标在3年时间内将核心业务如免疫、生化、凝血在国内平均占有率从10%左右提升至20%；生命信息与支持业务实现营收98.37亿元（-19.8%），国际收入占该产线比重进一步提升至74%；医学影像业务实现营收57.17亿元（-18.02%），其中国际收入占该产线比重进一步提升至65%；新兴业务实现营收53.78亿（+38.85%），国际新兴业务实现同比增长近30%，国内新兴业务收入占国内的比重超过20%。分区域看，海外实现收入176.50亿元（+7.4%），欧洲市场在高增长的基础上，2025年进一步实现17%的增长，国际高端战略客户贡献收入占国际比例提升至15%。毛净利率下滑，经营性现金流保持健康。2025年公司毛利率为60.3%（-2.8pp），销售费用率15.5%（+1.1pp），管理费用率4.7%（+0.3pp），研发费用率10.8%（+0.8pp），公司保持高强度研发投入；财务费用率-0.8%（+0.3pp），主要由于利息收入减少以及汇兑损失增加；销售净利率25.4%（-6.6pp），盈利能力阶段性承压。经营性现金流净额为101.4亿（-18.4%），经营性现金流与归母净利润的比值为125%，保持健康优质水平。
    投资建议：考虑国内业务仍处于恢复期，下调2026-27年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计2026-28年归母净利润为83.28/94.28/107.59亿（2026-27年原为111.53/131.29亿），同比增速2.4%/13.2%/14.1%，当前股价对应PE为23.0/20.3/17.8x，维持“优于大市”评级。公司作为国产医疗器械龙头，研发实力强劲，数智化转型升级有望重新定义中国医疗器械的全球坐标，维持“优于大市”评级。
    风险提示：政策风险、汇率风险、地缘政治风险、设备招采不及预期。

营收下降业绩亏损；25年重回核心城市土地市场

金地集团(600383)
    摘要：金地集团公布2025年年报。公司2025年实现营业总收入358.6亿元，同比下降52.4%；归母净利润-132.8亿元，亏损扩大（2024年亏损61.2亿元）。公司2025年无分红计划。
    公司结算规模收缩导致营收下滑；业绩出现亏损，主要是因为开发和物管业务毛利率下降+财务费用增长+减值增加。2025年公司营业总收入358.6亿元，同比下降52.4%，受制于前期销售下滑公司结算规模同比减少，房地产业务结转收入238.9亿元，同比下降60.2%；归母净利润为-132.8亿元，亏损扩大（2024年亏损61.2亿元），多方面的因素叠加所致：1）结算的房地产项目毛利水平大幅下降，公司房地产开发毛利率7.9%，同比下降6.2个百分点；以及物业管理业务毛利率8.2%同比下降1.9个百分点。2）三费率同比提升6.4个百分点至15.9%，其中财务费用22.7亿元，同比增长10.3%，主要是因为利息收入减少；3）基于谨慎性原则对部分资产计提减值，公司资产与信用减值损失合计91亿元，同比增加28亿元，资产减值损失占存货的比重为5.2%，同比提升0.5个百分点；4）投资收益-26.4亿元，虽然亏损同比减少1.0亿元，但亏损仍然较大。受市场持续下行影响，公司短期业绩保障程度持续承压，2025年末公司预收账款151亿元，同比下降55.7%，预收账款/营业收入为0.42X，同比下降0.03X。
    公司盈利能力显著承压。2025年公司整体毛利率、净利率、归母净利润率分别为13.1%、-43.4%、-37.1%，同比分别下降1.9、33.0、29.0个百分点。受亏损影响，公司ROE同比下降了180.9个百分点至-29.1%。毛利率下滑主要是因为房地产业务毛利率同比下降6.2个百分点至7.9%，物业管理业务毛利率8.2%，同比下降1.9个百分点；不过，物业出租及其他业务毛利率为58.1%，同比提升3.8个百分点。三项费用率同比提升了6.4个百分点至15.9%公司少数股东亏损22.4亿元，亏损同比增加5.4亿元，少数股东损益占净利润的比重为14.4%，同比下降7.4个百分点。
    公司有息负债规模持续压降，几乎全部的有息负债均为银行借款，融资成本持续下降。截至2025年末，公司有息负债672亿元，同比下降9.0%。有息负债中银行借款占比98.6%，融资成本降至3.92%，较2024年下降13BP。公司短期负债占全部有息负债比重为46%，同比提升2个百分点。年末公司剔除预收账款后的资产负债率为61.8%，同比提升1.6个百分点，净负债率为65.4%，同比提升16.0个百分点，现金短债比0.4X，同比下降0.3X，为“黄档房企”。
    公司在手现金明显减少，经营性现金流大幅减少。截至2025年末，公司货币资金127亿元，同比下降44.2%。2025年经营性现金净流入0.2亿元，同比下降99.9%，主要是因为销售回款减少，销售商品、提供劳务收到的现金同比下降52.6%至199亿元；同时，筹资性现金净流出95亿元（2024年净流出236亿元），主要是因为偿还借款减少。
    2025年公司销售规模收缩，销售排名持续下滑。2025年公司实现合同销售金额300亿元，销售面积227万平，同比分别下降56.2%和51.9%；销售均价约13236元/平，同比下降8.9%。全口径销售金额排名第23，较2024年下降了9个名次。2026年1-3月实现签约销售金额33亿元，销售面积22万平，同比分别下降59.5%和57.1%，销售降幅进一步扩大，销售排名第34位，销售均价14932元/平，同比下降5.6%。
    不过，公司在2025年重回核心城市土地市场，在杭州、上海、武汉均有新增。2025年公司在杭州、上海、武汉3个城市拿地5宗，成交总价14.5亿元，同比增长309.1%，拿地建面11.2万平，同比增长108.2%，楼面均价12882元/平，同比增长96.5%，拿地强度（拿地金额/销售金额）5%，同比提升4个百分点，虽然公司拿地量与拿地强度均提升，但拿地权益比例仍然较低，平均仅为20%，同比下降11个百分点，权益拿地金额仅2.8亿元。2026年1-2月公司在大连拿地1宗，拿地金额7.4亿元，拿地建面9.9万平，楼面均价7454元/平，拿地强度提升至40%。截至2025年年末，公司总土地储备约2472万平，同比下降15.2%，权益土地储备约1059万平，土地储备权益比例为43%，同比基本持平，一、二线城市占比约79%。
    投资建议与盈利预测：
    公司目前仍处于解决过去负债、修复经营的过程中。2025年在杭州、上海等核心城市拿地在某种程度上说明了公司仍有积极面对行业变化的决心，短期公司整体处于筑底阶段，若经营情况改善，后续有望轻装上阵。考虑到2024、2025年公司连续出现亏损及行业持续面临下行压力，我们下调2026-2027年盈利预测。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为255/176/148亿元，同比增速分别为-29%/-31%/-16%；归母净利润分别为-117/-112/-104亿元；对应EPS分别为-2.58/-2.48/-2.30元。当前股价对应的PB分别为0.35X/0.52X/0.97X。我们给予公司评级为“增持”评级。
    评级面临的主要风险：
    销售与结算不及预期；拿地不及预期；毛利率下滑幅度超出预期；增量融资落地不及预期。

果链高精度点胶设备核心供应商，外延布局半导体、光伏、新能源车等领域

卓兆点胶(920026)
    投资要点：
    2029年中国点胶机行业市场规模或将达1013亿元，高端市场国产替代空间广阔。根据头豹研究院的数据，电子制造业是点胶机最大的应用领域，连同汽车工业、医疗器械等行业，带动点胶机市场规模不断增长。2020年—2024年，中国点胶机行业市场规模由262.73亿元增长至442.6亿元，CAGR为15.02%。由于下游领域需求可能进一步增长，例如若2025-2030年全球新能源汽车渗透率增加，且车企加速“800V高压平台”、“固态电池”等新技术量产，那电池包密封、电机绝缘、车载芯片封装等环节对点胶机的需求有望明显增长。预计2025年
    2029年，中国点胶机行业市场规模将快速增长，由522.3亿元增长至1012.5亿元，CAGR为18.00%。尽管中国点胶机行业近年来取得了显著进步，但在一些核心技术方面，如高精度视觉伺服系统、先进的运动控制算法等，仍与国际先进水平存在差距，制约了企业的发展和市场规模的进一步扩大。目前国内智能点胶设备高端市场仍以外资为主，但以卓兆点胶、安达智能、凯格精机等为代表的国产头部企业已参与其中，未来高端市场国产替代空间广阔。
    立讯精密、富士康等厂商智能点胶设备供应商，2025年预计归母净利润yoy+350%。公司点胶设备主要由点胶平台、运动控制系统、点胶阀及多功能辅助装置构成，销售模式主要为直接销售。公司主要直接向苹果公司及其知名EMS厂商、设备集成商等直接客户供货。公司销售的点胶设备、点胶阀及相关配件，主要应用于苹果耳机、iPad、MacBook等终端产品，同时覆盖手机、音响及其他非耳机类可穿戴设备等领域，是精密流体控制设备在消费电子领域的重要应用场景。公司除与苹果公司直接合作，也与苹果产业链EMS厂商、设备集成商建立了稳定合作关系，在与歌尔股份、立讯精密、富士康等EMS厂商的合作过程中，实现了互利共赢。根据公司2025年业绩快报，2025年公司预计实现营业收入3.79亿元（yoy+203%）、归母净利润5189万元（yoy+350%）、扣非归母净利润5146万元(yoy+318%)。
    在MetaAI眼镜领域获得千万元级量产订单，视觉检测业务已顺利交付完成。公司基于对核心技术的持续创新与开发，产品在部分技术参数、良率、稳定性等方面已达到美国诺信、日本武藏等国外龙头厂商的水平，凭借其过硬的产品及服务质量在行业内确立了一定的竞争优势，得到了消费电子、新能源汽车和光伏领域国内外知名厂商的高度认可。公司近年一直在积极向非果链市场渗透，根据2025年8月15日披露的公告，公司目前已在MetaAI眼镜领域主要供应点胶阀与点胶设备，已获得千万元级量产订单，量产交付进展顺利。此外，公司已成功进入宁德时代供应商体系，并取得三星电子的VendorCode，为后续合作奠定了坚实基础。视觉检测业务是公司于2024年布局的新兴业务模块之一，旨在依托自身在精密制造领域的技术积累，拓展在产品质量检测环节的应用场景。2025年上半年，视觉检测业务已获得千万元级以上量产订单，并已顺利交付完成。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.52、0.61和0.75亿元，对应PE为53、45、37倍。我们选取凯格精机、博杰股份、新益昌作为可比上市公司，可比公司2026PE均值为63X。卓兆点胶是富士康、立讯精密等果链企业的高精度点胶设备核心供应商，纵向布局半导体、光伏、新能源汽车等高增长领域，多款在研项目完成样机验证或进入量产阶段。我们看好公司未来发展潜力，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：客户集中度较高风险、行业竞争加剧风险、宏观经济波动及产业政策变化风险。

营收结构优化，平台化布局着眼未来成长空间

恒玄科技(688608)
    恒玄科技发布2025年年度报告。公司2025年营收结构呈现多元化趋势。TWS耳机和智能手表持续巩固细分市场地位，公司前瞻性布局智能眼镜高增长赛道，自研6nm SoC赋能端侧AI未来。维持增持评级。
    支撑评级的要点
    营收结构优化，平台化转型增强经营韧性。恒玄科技2025年营收35.25亿元，YoY+8%；毛利率38.7%，YoY+4.0pcts；归母净利润5.94亿元，YoY+29%。2025年公司产品不断升级，营收结构趋于多元化。其中，蓝牙音频芯片营收占比从62%下降至53%；智能手表/手环芯片营收占比从32%小幅上升至35%；智能硬件及其他芯片产品营收从6%上升至12%营收结构的多元化和产品结构的升级，提升了公司的经营韧性和抗风险能力。恒玄科技逐步向平台型芯片公司迈进。
    TWS与智能手表双轮驱动，技术领先巩固细分市场地位。根据IDC数据，2025H1中国蓝牙耳机出货量为5,998万台，YoY+8%，其中TWS耳机依然是出货助力，但是OWS耳机成为最大增量。蓝牙耳机市场转向细分品类驱动，舒适佩戴和场景适配成为市场核心诉求。在TWS耳机领域，公司以前瞻的产品定义和快速的响应能力，较早推出支持双耳通话、集成主动降噪等功能的产品，迅速抢占了品牌市场。根据IDC数据，2025年中国腕戴设备市场出货量为7,390万台，YoY+21%；其中智能手表市场出货量为5,061万台，YoY+17%；其中手环市场出货量2,329万台，YoY+29%。智能手表/手环市场正在向AI集成、医疗健康服务、轻量化等趋势发展。2025年公司凭借在蓝牙、低功耗、高集成领域多年的技术积累，成功推出业内第一颗运动手表主控芯片，并在业内率先推出采用12nm和6nm先进工艺的新一代可穿戴主控芯片，在智能手表市场份额快速提升。
    前瞻性布局智能眼镜高增长赛道，自研6nm SoC赋能端侧AI未来。根据IDC预估，2026年全球智能眼镜市场出货量将突破2,369万台，其中中国智能眼镜市场出货量将突破492万台，智能眼镜市场正式迈入规模化增长新阶段。IDC预估2026年智能眼镜市场中支持端侧AI的产品占比将超过30%，支持语音助手大模型的占比将超过75%，为复杂任务提供支持。2025年公司面向智能眼镜等低功耗智能终端市场研发了新一代智能旗舰可穿戴SoC芯片BES6100系列。该产品采用6nm先进工艺和混合系统架构，兼顾高性能计算和超低功耗其中，低功耗域集成Wi-Fi6、蓝牙7.0、多核低功耗Cortex-M处理器、低功耗摄像头和显示模块、低功耗内存系统和RTC电源管理系统，可高效支持语音和音频传输、语音唤醒、环境感知、姿态跟踪等全天候轻量级应用；高性能域集成多核Cortex-A处理器、多核NPU和GPU，综合算力相较于BES2800大幅提升，可满足Linux/Android系统运行和端侧AI模型的推理需求。此外，公司自研用于智能眼镜的低功耗高性能ISP技术，凭借良好的硬件性能和深度定制的影像链路，较好适配了AI眼镜对实时视觉感知和超清记录的需求。
    估值
    考虑到存储涨价对消费电子的负面影响，我们预计2026年下游消费电子销量可能会同比下滑。我们下调公司2026/2027年EPS预估至3.69/5.49元，并预估2028年EPS为6.62元。截至2026年4月3日收盘，公司总市值约273亿元，对应2026/2027/2028年PE分别为43.8/29.5/24.5倍。考虑到公司当前PE Bands位于历史偏低水平，维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    行业需求不及预期。市场格局恶化。终端应用创新不及预期。

2025年业绩稳健，创新分子即将商业化销售

丽珠集团(000513)
    核心观点
    公司2025年业绩稳健。2025年公司实现营收120.20亿元（+1.8%），归母净利润20.23亿元（-1.8%），扣非归母净利润20.09亿元（+1.5%）。2025年第四季度营收29.04亿元（+6.4%），归母净利润2.69亿元（-30.7%），扣非归母净利润2.97亿元（-14.7%）。
    公司核心品种进展顺利，有望带来新的增量。公司在消化、精神神经、生殖、心脑血管领域布局多款创新产品。消化领域接续品种JP-1366片（P-CAB）反流性食管炎适应症已经提交上市申请并获得CDE受理，注射剂型处于临床2期研究阶段。生殖领域注射用亮丙瑞林微球（3M）已经提交上市申请；曲普瑞林微球用于子宫内膜癌适应症纳入医保目录，中枢性早熟适应症的临床3期研究已完成全部患者入组；重组人促卵泡激素注射液已经提交上市申请，预计在2026年获批上市；GnRH拮抗剂已经启动临床3期研究，有望填补国内口服GnRH拮抗剂领域市场空白。精神神经领域，NS-041（KCNQ2/3激动剂）癫痫适应症推进至临床2期阶段，抑郁症适应症于2025年12月临床获批。自免和代谢领域，莱康奇塔单抗（IL-17A/F抗体）在银屑病适应症与司库奇尤单抗头对头比较显示出优效，目前已经提交上市申请并被纳入优先审评，强直性脊柱炎适应症的临床3期研究已经完成，预计2026年上半年提交上市申请；司美格鲁肽糖尿病适应症已经处于上市审评阶段，减重适应症预计2026年提交上市申请。心血管领域，H001（凝血酶IIa因子抑制剂）用于预防骨科大手术术后静脉血栓栓塞症的研究处于临床2期阶段；引进产品LZSN2501（FXI双抗）布局术后静脉血栓栓塞预防领域，具备每月给药一次的长效优势，计划于2026年下半年启动临床1期研究，未来有望拓展至脑卒中、房颤等适应症。
    投资建议：公司2025年营业收入稳步增长，核心板块产品收入稳定，创新产品临床及商业化推进顺利，即将为公司贡献销售收入，考虑到公司处于创新转型阶段，略微下调盈利预测并新增2028年的盈利预测，预计2026-2028年公司营收分别为123.04/127.67/134.62亿元（2026-2027年前值130.52/139.38亿元），同比增长2.4%/3.8%/5.4%，归母净利润分别为20.76/23.68/27.60亿元（2026-2027年前值24.78/28.62亿元），同比增长2.6%/14.1%/16.5%，当前股价对应PE=15.0/13.1/11.3x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：商业化进度不及预期，创新药研发进度不及预期。

圣邦股份25年年报点评：25年业绩稳健增长，产品结构优化改善盈利能力

圣邦股份(300661)
    报告要点：
    3月28日，公司发布2025年业绩公告，25年营收38.98亿元（YoY+16.46%），归母净利5.47亿元（YoY+9.36%），毛利率和净利率分别为50.94%和13.71%。单季度25Q4方面，公司营收10.97亿元（YoY+21.65%，QoQ+11.78%），归母净利2.04亿元（YoY-5.35%，QoQ+43.14%），毛利率和净利率分别为52.28%和18.40%。
    2025年工业、汽车及数据中心等泛工业领域需求强劲，公司营收实现较大增长，并带动公司盈利能力改善。展望2026年，预计工业、汽车、数据中心景气度延续，预计全年营收有望达到48亿元；泛工业领域占比进一步提升带动产品结构持续优化，公司盈利能力有望进一步增强。
    从下游来看，1）数据中心是当前高景气度方向之一，AI算力基础设施升级带动模拟芯片需求，2026年景气度或将延续，公司网络与计算业务预计收入9亿元，比重提升至18%。2）汽车电动智能化带动的价值量提升驱动公司业务成长，公司产品在客户端持续验证和导入有望推动其汽车业务收入在2026年达到4亿元，营收比重提升至8%。3）工业PMI及订单改善明显，复苏趋势有望在2026年延续，预计公司2026年工业领域收入有望超过14亿元，营收比重维持在30%左右。4）消费电子受终端需求不确定及部分零部件价格波动扰动，2026年或继续承压，预计公司消费类收入有望超过20亿元，但受泛工业业务比重提升影响，消费类比重或降至43%。
    供应端方面，2026年成熟制程产能相对偏紧，海外模拟龙头在高景气终端需求下已释放一定价格调整信号，且存货与产能状态整体健康，短期内对国内厂商盈利能力形成系统性挤压的风险相对较小。公司方面，若工业、数据中心、汽车等高景气领域占比持续提升，同时新品导入及产品结构升级顺利推进，公司2026年盈利能力将持续改善。
    我们预测公司26-27年营收47.96/58.27亿元，归属母公司净利润为7.23/9.52亿元，对应PE分别为58/44倍，维持“增持”评级。
    财务数据和估值
    2025A2026E2027E
    注：市场预期为Wind一致预期，股价为2026年4月2日收盘价
    风险提示
    上行风险：工业和消费电子加速回暖；竞争对手产品涨价公司市占率提升下行风险：下游需求不及预期；竞争加剧毛利率下滑；其他系统性风险

2025年报点评：非经常因素拖累表观利润，主业盈利能力改善

九阳股份(002242)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年报，2025年公司实现营收82.1亿元，同比下降7.2%；实现归母净利润1.2亿元，同比下降3.8%；实现扣非净利润2.1亿元，同比增长78.4%。单季度来看，Q4公司实现营收26.3亿元，同比下降1.6%；实现归母净利润-594万元，同比下降124.5%；实现扣非后归母净利润1906万元，同比增长268.2%。
    食品加工机与炊具稳健增长，营养煲及外销业务承压。分产品来看，公司食品加工机/营养煲/西式电器/炊具系列分别实现营收31亿元/30.6亿元/15.3亿元/3.3亿元，分别同比+3.6%/-15.6%/-9.5%/+5.3%；分地区来看，境内/境外分别实现营收73.8亿元/8.3亿元，分别同比+2%/-48.8%；分销售模式来看，线上/线下分别实现营收54.7亿元/27.4亿元，分别同比+3.4%/-23%。
    扣非净利大幅增长，投资收益影响表观利润。2025年公司家电业务毛利率同比提升1.7pp至26.8%，其中食品加工机/营养煲/西式电器毛利率分别为35.6%/19.2%/24.8%，分别同比+1.6pp/+1.5pp/-0.6pp；内外销毛利率分别为29%/6.6%，分别同比-0.8pp/+0.4pp，毛利率优化主要系高毛利的食品加工机业务增长及低毛利的外销业务大幅下滑带来的结构性改善。费用率方面，2025年公司销售/管理/研发/财务费用率为17%/4.6%/3.7%/-0.9%，同比-0.1pp/+0.3pp/-0.4pp/+0.3pp。净利率来看，2025年公司归母净利率为1.4%，同比微增0.1pp，但扣非归母净利润实现高速增长，显示主营业务盈利能力显著增强。归母净利润下滑主要源于公司持有的信托及基金产品导致公允价值变动产生-1.2亿元的亏损，叠加2024年有8008.3万元的资产处置收益所致。
    行业进入价值驱动阶段，公司以太空科技引领创新。据奥维云网（AVC）全渠道推总数据显示，2025年厨房小家电整体零售额同比上涨3.8%，整体均价同比上涨11.4%，行业从规模扩张转向结构升级。作为国内小家电行业的领军企业，公司持续发挥“太空科技”技术优势，将航天技术应用于民用产品创新，已推出应用太空同源技术的净水器、电饭煲及豆浆机等产品，以太空科技赋能健康生活，持续提升产品竞争力与品牌价值。
    盈利预测与投资建议。公司深耕小家电行业30年，积累了丰富的行业内优秀供应商、零售商和经销商资源，目前正在进行渠道结构转化和产品端的持续升级。考虑到公司2025年归母净利润主要受非经常性因素影响，我们预计公司2026-2028年EPS分别为0.43元、0.48元、0.54元，维持“持有”评级。
    风险提示：原材料价格反弹的风险；海外需求不及预期的风险；汇率波动风险。

磷矿石贡献稳定利润，草甘膦盈利有望修复

兴发集团(600141)
    核心观点
    主营产品价格回落及硫磺成本提升，公司四季度业绩同环比下降。2025年，公司实现营业收入293.00亿元，同比增长3.18%；实现归母净利润14.92亿元，同比下降6.83%；扣非归母净利润14.30亿元，同比下降10.62%。单季度看，25年第四季度公司实现营收55.19亿元，同比下降13.04%，环比下降39.76%；实现归母净利润1.74亿元，同比下降39.50%，环比下降70.64%，主要受草甘膦等周期品价格回落及硫磺等原材料成本压力影响。
    磷矿石为公司提供稳定的利润来源，公司产能持续扩张。据百川盈孚，截至2026年4月3日，湖北市场30%品位磷矿石船板含税价1080元/吨，我们认为2026年全年磷矿石价格仍有望继续在高位运行。宜安实业（公司权益占比26%）旗下400万吨/年的麻坪磷矿已于2025年11月取得安全生产许可证并投产；桥沟矿业（全资）拥280万吨/年采矿权，目前处于建设阶段；远期看，公
    司规划在“十五五”末实现磷矿权益产能达到1000万吨以上，资源优势将进一步巩固。
    草甘膦、有机硅盈利水平有望持续修复。2026年一季度草甘膦价格持续上涨，主要原因一是2026年2月18日美国将元素磷和草甘膦类除草剂列为国防关键物资草甘膦市场热度增加，下游询单回暖，新单成交略有好转；二是美伊冲突使得草甘膦上游原料价格宽幅上涨、海外市场需求释放，草甘膦成本、需求双面利好，价格上涨。2025年有机硅行业持续承压，公司有机硅板块毛利率为-3.7%。但行业自律成效显现，通过协同减产，有机硅DMC价格在2025年底已回升至1.37万元/吨，2026年4月3日价格进一步上涨至1.45万元/吨，有机硅业务盈利水平随价格逐步修复。
    成长板块新能源、新材料多点开花，打开长期成长空间。公司新能源材料销量同比增长280.5%，带动营收增长541%至16.1亿元。公司与比亚迪签订8万吨/年磷酸铁锂委托加工协议，通过控股磷氟锂业（持股51%），掌握10万吨/年磷酸二氢锂产能，并切入宁德时代供应链，规划将产能扩至15万吨/年。同时，公司积极培育高附加值产品，磷化剂、乙硫醇、黑磷、电池级五硫化二磷等新产品正逐步实现产业化，为公司长期发展注入新动能。
    风险提示：产品价格大幅波动、下游需求不及预期；新项目进展不及预期等。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑原材料硫磺价格上涨，我们下调公司2026、2027年盈利预测并新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为18.06/20.24/22.01亿元（2026/2027年原值为21.54/23.33亿元），摊薄EPS为1.64/1.83/1.99元，当前股价对应PE为19.5/17.4/16.0x，维持“优于大市”评级。

2025年珠宝业务盈利能力强化，海外开店累计达11家

潮宏基(002345)
    事件描述
    3月27日，公司发布2025年度业绩。2025年，公司实现营收93.18亿元，同比增长42.96%，实现归母净利润4.97亿元，同比增长156.66%，实现扣非净利润5.18亿元，同比增长176.84%。公司董事会审议通过每10股派发现金红利3.5元（含税），2025年公司累计现金分红总额为4.00元，全年累计派息率为80.45%。
    事件点评
    2025Q4营收增速显著提升，剔除商誉减值后，2025年归母净利润同比增长超过80%。营收端，2025年，公司实现营收93.18亿元，同比增长42.96%。其中，25Q4实现营收30.81亿元，同比增长86.77%。业绩端，2025年，公司实现归母净利润4.97亿元，同比增长156.66%，其中，25Q4实现归母净利润1.80亿元，同比增长247.27%。2025年公司对女包业务计提商誉减值1.71亿元，剔除女包商誉减值后，2025年公司归母净利润为6.68亿元，同比增长80.4%，珠宝业务盈利能力进一步强化。
    电商业务盈利能力显著提升，东南亚市场加速拓展。珠宝业务分渠道看，2025年，自营渠道实现营收19.80亿元，同比增长8.35%；。加盟代理渠道实现营收57.96亿元，同比增长79.77%。网络销售实现营收10.00亿元，同比增长2.84%。截至2025年末，珠宝业务自营、加盟门店数量分别为184、1486家，较期初分别净减少55、净增加214家。2025年，自营、加盟代理、网络销售毛利率分别为34.12%、17.50%、19.68%，同比变化分别为-0.57pct、+0.73pct、+2.09pct。2025年，负责线上业务的子公司——广东潮汇网络科技有限公司净利润同比增长118.71%。国际化进程方面，2025年，公司持续深化东南亚市场战略布局。潮宏基珠宝在马来西亚、泰国、柬埔寨、新加坡四国共新增9家门店；截至2025年底，潮宏基珠宝海外门店总数达11家。2026年，公司将继续深耕东南亚市场，并积极拓展日本、澳洲等新兴市场。
    归母净利率有所提升，存货周转速度加快。盈利能力方面，2025年，公司毛利率为22.1%，同比下滑1.5pct。费用率方面，2025年，期间费用率合计为11.7%，同比下滑3.5pct，主因销售费用率、管理费用率同比下滑3.2pct、0.2pct。2025年，公司归母净利率为5.3%，同比提升2.4pct。存货方面，截至2025年末，公司存货为45.34亿元，同比增长56.70%。存货周转天数184天，同比减少18天。经营活动现金流方面，2025年，公司经营活动现金流净额为-7.14亿元，同比下降116.40%，主要系报告期内金价持续上涨及销售订单增加公司采购备货增加所致。
    投资建议
    2025年，公司营收规模突破90亿元，加盟渠道完成年初开店计划，且珠宝业务盈利能力进一步提升，并加速推进国际化进程。预计公司2026-2028年EPS为0.77、0.94、1.11元，4月3日收盘价，对应公司2026-2028年PE为13.5、11.0、9.4倍，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    金价大幅波动；电商渠道费用投放加大；加盟渠道拓展不及预期；行业竞争加剧。

公路主业毛利率提升，投资收益波动导致利润下降

宁沪高速(600377)
    事件：2025公司实现路费收入95.55亿元，同比增长0.29%，实现归母净利润45.94亿元，同比下降7.13%，利润下降主要系江苏银行分红周期变化等因素影响，若剔除江苏银行分红影响，归母净利润同比增长约2.0%。
    收费公路业务收入微增，周边路网改扩建导致部分路段收入波动：25年公司通行费收入95.55亿元，其中部分路段收入变动较大主要系周边路网改扩建。核心路产沪宁高速收入55.04亿元，同比增长4.64%，收入增长主要系平行的沪武高速扩建施工，部分车流改走宁沪高速。沪武高速施工同时导致公司控股的宁常高速日均收入下降16.89%，参股的沿江高速投资收益也因此明显下降。
    五峰山大桥实现收入13.17亿元，同比增长25.31%，主要系扬溧高速镇江南至丹徒枢纽段改扩建施工，过江车流改走五峰山大桥，该路段施工还导致镇溧高速25年日均收入下降44.01%。由于扬溧高速已于25年末完成扩建并通车，预计26年镇溧高速收入会有大幅回升，但五峰山大桥收入会略有回落。
    广靖及锡澄高速实现收入7.70亿元，同比下降16.05%，主要系京沪高速广陵枢纽至靖江枢纽段扩建施工；锡宜高速与常宜高速收入下降，主要系沪宜高速部分路段改扩建，目前沪宜改扩建已完成，预计26年二者收入有所回升。宁杨长江大桥25年实现收入3760万元，收入水平较低，处于亏损状态。虽然大桥北接线年内已经贯通，但南部连接线还未开工，导致车辆南下过江后只能进入省道宁镇线，无法发挥高速路网的优势。大桥南接线预计26年开工。我们预计宁杨大桥26年由于北接线贯通的原因，收入较25年会有增长，但项目贡献盈利大概率需要等待南接线贯通。
    成本端下降主要系养护成本明显下降：公司收费公路业务成本共计38.20亿元，同比下降2.55%，其中折旧摊销20.71亿元，同比增长1.59%，养护成本4.41亿元，同比下降26.42%，主要系部分路段改扩建施工导致养护规模下降。养护成本下降是成本降低的主要原因。受成本下降影响，公司收费公路主业毛利率提升1.17pct至60.02%。
    投资收益波动是盈利下降的主要原因：公司25年投资收益共计12.55亿元，较去年同期的17.80亿元下降较多，是归母净利润下降的主要原因。其中主要原因是江苏银行公司分红周期调整导致25年投资收益下降。23-25年江苏银行分别确认分红3.84、6.08和1.68元，24年基数较高，导致25年同比下降明显。我们预计26年江苏银行投资收益会有回升。此外，参股的沿江高速受相连路段改扩建影响利润下降，25年仅贡献投资收益748.4万元，较24年同期的0.99亿元减少较多。
    26年计划资本开支有所提升，主要用于建设锡太高速和丹金高速：25年公司资本开支共计89.65亿元，同比下降约19.69%，资金主要用于锡宜高速南段改扩建，宁杨大桥北接线以及锡太高速和丹金高速。26年公司计划资本开支提升至117.5亿元，其中重点是锡太高速和丹金高速，计划投资额分别为51亿与40亿。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司26-28年的净利润分别为48.5、50.1和51.7亿，对应EPS分别为0.96、1.00和1.03元，对应现有股价PE分别为12.1X、11.8X和11.4X。公司地处长三角核心区，占据天然地利优势，专注主业且持续运营能力很强，我们维持公司“推荐”评级。
    风险提示：新建路产车流量不及预期、收费政策变化等

矿金生产提质增量，勘探+并购强化成长弹性

四川黄金(001337)
    事件：公司发布2025年年度报告。报告期内，公司实现营业收入10.26亿元，同比增长60.38%；实现归母净利润4.66亿元，同比增长87.69%；基本每股收益+88.14%至1.11元/股。公司通过资源勘探与并购持续增强黄金资源储量，采选技改实现黄金生产提质增效。考虑到黄金供需结构持续优化下黄金价格重心的易涨难跌，公司以矿产金为主的业务结构将持续受益于黄金行业的高景气周期。
    公司黄金资源储量显著提升，资源并购增强远期成长弹性。一方面，公司持续投入地质勘查资金，取得较好找矿成果。2025年公司持续累计投入勘查资金5813.05万元（同比+12.92%），其中资本化投入2842.56万元，费用化投入2970.49万元。截至2025年底，公司梭罗沟金矿采矿权范围内保有金矿石量3310.8万吨，金属量76340千克（同比+27.69%）。此外，梭罗沟金矿区挖金沟矿段采矿权范围内保有金矿石量50.20万吨，金属量1105千克。另一方面，公司不断加强外部扩张，寻求优质资源并购。2025年9月30日，公司以5.1亿元竞得新疆高昌区库格孜－觉北金矿普查探矿权，该矿区处于中国重要的金矿成矿带——中天山成矿带，勘探面积为59.05平方公里，金异常带长达数公里，与控矿构造的方向一致，成矿地质条件较为优越，具有较大的找矿潜力。勘探与并购的共同推进持续有效提升公司资源潜力，强化公司远期成长弹性。
    黄金生产提质增量，盈利能力持续优化。2025年公司梭罗沟金矿矿区各项工程项目建设按计划有序开展并促进年内黄金生产提质增量。梭罗沟金矿地下开采工程顺利竣工并按计划出矿，实现露天和地下开采相结合有助于增强生产稳定性。此外，公司已完成梭罗沟金矿2000t/d选厂技改、备供35kV线路新建、10kV变电站等工程建设，保障梭罗沟金矿可持续发展。从产销情况观察，公司2025年实现金精矿产量32645.59吨（同比+18.83%），销量28518.54吨（同比+8.58%），库存9310.15吨（同比+79.63%）。从业绩规模及盈利能力观察，公司金精矿产品实现营业收入10.26亿元（同比+60.53%），毛利率同比提升6.25PCT至62.80%，公司黄金业绩规模及盈利能力均明显优化。
    盈利能力行业领先，成本控制能力稳定增强。2025年公司销售毛利率同比提升6.20PCT至62.81%，销售净利率同比提升6.61PCT至45.4%。公司成本控制能力增强，25年销售期间费用率同比减少2.37PCT至8.78%。其中，公司销售费用率同比减少0.07PCT至0.37%，管理费用率同比减少1.76PCT至7.41%，财务费用率同比减少0.55PCT至0.99%。此外，公司回报能力增强，ROE同比增长10.71PCT至28.34%，ROA同比增长5.76PCT至18.63%。公司资产负债率同比增加了11.82PCT至39.01%，处于行业中等水平。公司重视股东回报，持续现金股利分红。根据公司2025年度利润分配预案，公司拟每10股派发现金股利5元，合计派发现金股利2.1亿元，股利支付率达45.08%。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2026—2028年实现营业收入分别为14.01亿元、16.91亿元、20.47亿元；归母净利润分别为7.01亿元、9.09亿元和11.55亿元；EPS分别为1.67元、2.16元和2.75元，对应PE分别为28.65x、22.10x和17.38x，维持“推荐”评级。
    风险提示：黄金价格波动风险，客户集中度较高的风险，单一矿山经营及矿山资源储备的风险，安全生产风险。

北交所首次覆盖报告：干式摩擦片国内市占率32%~37%打破垄断，湿式布局工程机械打开新空间

科马材料(920086)
    公司多年深耕干式摩擦片“小巨人”，2025年预计营收同比增长10.93%
    科马材料主要产品为干式摩擦片和湿式纸基摩擦片，根据公司业绩快报数据，预计2025年实现营收2.76亿元，同比增长10.93%，归母净利润9128.10万元，同比增长27.61%。2021-2025年公司营收和归母净利润CAGR分别为7.04%和10.20%。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.91/1.02/1.10亿元，对应EPS分别为1.09/1.22/1.32元/股，对应当前股价的PE分别为26.4/23.5/21.8倍。我们看好公司T2干式摩擦片高稀缺国产替代，湿式纸基摩擦片聚焦工程机械打开未来增长空间，首次覆盖给予“增持”评级。
    汽车市场整体保持了高需求，干式摩擦片市场未来增长空间广阔
    2024年全球汽车摩擦材料市场规模为149.9亿美元。根据Wise Guy reports的预计，到2035年，全球汽车摩擦材料市场规模将从2025年的154.2亿美元增长到205亿美元。预测2019-2035年，汽车摩擦材料市场复合年增长率(CAGR)预计约为2.89%。根据科马材料问询函测算，中国干式离合器摩擦片合计需求量预计2026年达1,004.57万片，中国干式离合器摩擦片合计需求金额2026年达16,075.38万元。全球干式离合器摩擦片合计需求量预计2026年达5,033.82万片，全球干式离合器摩擦片合计需求金额2026年达91,017.33万元。
    T2干式摩擦片国产替代，布局工程机械湿式摩擦片打开未来增长空间
    公司基于T2工艺陆续推出多款干式摩擦片高端产品系列，逐步打破舍弗勒（Schaeffler）及平和法雷奥（PHC Valeo）对主机配套市场的垄断地位，其中2022至2024年，公司国内主机配套市场占有率约为32%~37%，国内售后服务市场占有率约为4%~5%，国内市场占有率约为8%~9%。此外，公司具备湿式纸基摩擦片自动化生产技术积累，加大湿式纸基摩擦研发力争改变湿式纸基摩擦片国产化比例较低的现状，公司湿式纸基摩擦片业务着力于主机配套市场，特别是在农业装备、工程机械、海事装备领域应用，逐步扩大客户群体和应用领域。
    风险提示：市场竞争风险、原材料波动的风险、募投项目投产不及预期风险。

业绩增长49.9%，抽蓄密集投产+新型储能蓄势待发，成长动能强劲

南网储能(600995)
    核心观点
    来水偏丰及梅蓄现货收入增加，上半年归母净利润增长33%。2025年公司实现营业收入73.77亿元，同比增加19.49%；实现归母净利润16.89亿元，同比增加49.89%。公司营收及业绩增长主要系调峰水电厂来水较好，发电量同比增加，以及抽水蓄能、新型储能项目投产所致。分板块看，公司抽水蓄能收入45.33亿元，占比61.4%；调峰水电收入23.24亿元，占比31.5%；新型储能收入3.57亿元，占比4.8%。
    机组有序建设，密集投产期临近。截至2025年，公司抽水蓄能投产总装机1268万千瓦，其中梅州二期、广西南宁项目于2025年内全面投产；在建抽水蓄能电站8座，总装机容量960万千瓦，包括广东的肇庆浪江、惠州中洞、电白，广西灌阳、钦州、贵港、玉林、云南西畴八个项目。2026年3月17日，公司董事会通过了投资建设广东新丰抽水蓄能电站的议案，规划装机120万千瓦。
    新型储能规模化发展，有望打开成长空间。2025年8月27日，国家发改委、能源局发布《新型储能规模化建设专项行动方案（2025—2027年）》提出到2027年，全国新型储能装机规模达到1.8亿千瓦以上，带动项目直接投资约2500亿元的目标。《方案》要求加快新型储能市场机制完善，鼓励新型储能全面参与电能量市场，引导新型储能参与辅助服务市场，加快新型储能价格机制建设。公司作为南方电网旗下专业负责新型储能投资建设和运维生产的业务平台，新型储能业务有望快速成长。截至2025年末，公司新型储能电站累计装机规模65.42万千瓦/129.83万千瓦时，报告期内新投产云南文山丘北储能项目（200MW/400MWh）、海南临高储能项目（20MW/40MWh）和湖南中南水泥厂配储项目（5.1MW/14.7MWh）三座电化学储能电站，其中文山丘北电站是我国首座同时配装锂电池和钠电池的构网型储能站。公司采取液流电池技术的丽江华坪储能项目开工，宁夏中卫储能项目完成招标。此外，公司开展液态金属电池、钠离子储能电池、飞轮与压缩空气复合储能等国家级研发计划项目研究，公司牵头的国重项目《锂离子电池储能系统全寿命周期应用安全技术》圆满完成验收并获得“优秀”评级。
    拓展技术服务业务，打造第二增长曲线。公司围绕储能产业链价值链拓展战略性新兴业务，一是围绕技术咨询与培训服务、工程总承包及设备集成、高端装备与数智平台、绿色建设与智能建设4大业务方向拓展业务，2025年新增承接抽水蓄能电站生产信息管理系统建设，签订潮州屋顶光伏设备集成，中标云南武定光伏发电系统集成服务等多个项目，并首次实现公司数据中台（湖）、基建工程项目管理系统PMS和数字化移交系统3款数字化产品推广应用。二是协同南网国际公司、南网澜湄国际公司拓展海外储能项目，推动公司产品、服务、标准及管理对外输出，2025年新增向境外抽水蓄能电站供应设备状态大数据智能分析系统。
    2025年度分红0.12元/股，提请2026年半年度分红比例不低于32%。公司拟派发2025年现金红利0.11707元/股，股利支付率32%，以2026年4月2日收盘价13.62元/股计算，公司股息率为0.86%。公司提请股东会授权董事会决定2026年半年度利润分配事项，现金分红金额不低于半年度合并报表归母净利润的32%。
    风险提示：来水不及预期，项目建设进度不及预期，电价下调。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到上年同期来水偏丰和抽蓄、新型储能投产节奏等因素的综合影响，预计2026-2028年归母净利润18.7/21.1/23.1亿元（2026/2027年原为19.2/21.9亿元，新增2028年预测），同比增速11%/13%/9%，对应当前股价PE为23/21/19X，维持“优于大市”评级。

盈利能力稳步提升，新产能逐步落地

联泓新科(003022)
    公司发布2025年年报，全年实现盈利3.06亿元，同比增长30.40%。公司化工新材料出货量稳步提升，积极布局新产品，盈利有望增厚。维持增持评级
    支撑评级的要点
    2025年公司业绩同比增长30.40%：公司发布2025年年报，全年实现营收63.38亿元，同比增长1.11%，实现盈利3.06亿元，同比增长30.40%扣非盈利3.03亿元，同比增长64.45%。其中，2025Q4实现盈利0.73亿元，同比增长30.65%，环比增长2.18%；扣非盈利0.71亿元，同比增长104.67%，环比减少2.47%。
    出货量保持增长，盈利能力稳步提升：2025年，受益于下游新兴行业的需求提升，公司化工材料销量保持稳定增长，全年实现材料销量72.64万吨，同比增长14%，实现营收51.13亿元，同比增长9.79%，毛利率22.14%同比提升1.34个百分点。分产品来看，新能源光伏材料实现销量20.71万吨，实现收入17.31亿元，同比增长2.95%，毛利率27.76%，同比减少0.22个百分点；特种树脂实现销量26.85万吨，实现收入17.32亿元，同比增长0.76%，毛利率16.20%，同比提升0.82个百分点；特种精细化学品实现销量13.81万吨，实现收入10.81亿元，同比增长0.04%，毛利率20.20%，同比提升0.52个百分点。
    新产能逐步投产，积极布局新型产品：新能源光伏材料方面，年产20万吨的EVA装置已于2025年12月顺利投产，年产10万吨POE项目预计将于2026年二季度投产；新能源电池材料方面，公司锂电电解液添加剂项目4000吨/年VC装置于2025年12月建成投产，与北京卫蓝成立合资公司共同开发固态电池关键功能材料。未来随着新型产品不断放量，有望形成新的业绩增长点。
    估值
    结合公司年报以及新产能落地贡献增量，我们将公司2026-2028年预测每股收益调整至0.47/0.58/0.71元（原预测2026-2028年摊薄每股收益为0.43/0.52/-元），对应市盈率41.6/33.3/27.6倍；维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    行业产能释放超预期；产品价格竞争超预期；下游需求低于预期；原材料与燃料动力价格波动；光伏政策风险。

国内领先的农机流通连锁企业，引入新实控人

吉峰科技(300022)
    投资要点
    推荐逻辑：1）中国农业无人机市场规模将由2024年的29亿元以30.0%的CAGR增长至2029年的109亿元；2）公司是国内领先的农机流通连锁企业，具有良好销售渠道布局，市场竞争优势明显；3）联合飞机董事长田刚印成为公司实控人，未来有望推动公司在低空业务实现区域深耕与战略升级。
    深耕二十年，国内领先的农机流通连锁企业。公司通过获得久保田、洋马等国际一流品牌和各类传统农机优势品牌在四川地区的代理权，于2004年完成四川大部分地市州直营网络体系布局。2009年，公司在深圳交易所创业板成功上市。2015年，公司切入高端特色农机具制造领域，成功收购了吉林省康达农业机械有限公司。2020年，公司引入新实控人即中国著名民营资本“华西希望”阵营旗下四川特驱教育管理有限公司。2025年，联合飞机董事长田刚印成为公司实控人。目前公司以“农机主业为基、低空经济为翼”的战略转型正在加速落地。
    农机市场产业结构加速转型，农业无人机方兴未艾。2024年我国农业机械总动力已增长至115888.42万千瓦，伴随农机市场规模增长，我国农业综合机械化率不断提升，2024年全国农作物耕种收综合机械化率达75.64%，较2023年提高1.35个百分点，提前一年完成“十四五”目标任务。据弗若斯特沙利文报告，全球农业无人机市场规模将由2024年的55亿元以35.2%的CAGR增长至2029年的248亿元，中国农业无人机市场规模将由2024年的29亿元以30.0%的CAGR增长至2029年的109亿元。
    以高端特色制造为主体，提供综合解决方案。公司发布2025年全年业绩预告，公司预计2025年1-12月预计续亏，归母净利润为-3300.00万至-2400.00万，净利润同比-7.1%~+22.11%。未来，公司将在夯实现有业务的基础上，积极拓展新业务，持续布局低空、农事服务等业务，重点推动低空业务实现区域深耕与战略升级，为公司未来业务升级奠定基础。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025/26/27年营收分别为28.7、31.8、36.8亿元，归母净利润分别为-0.3、0.1、0.2亿元，EPS分别为-0.05、0.01、0.04元，对应PE分别为-、684、242倍。我们看好公司持续布局低空等业务带来的盈利弹性，首次覆盖，给予“持有”评级。
    风险提示：行业政策调整风险，市场竞争风险，低空经济业务不及预期风险等。

燃料成本下降，加强市值管理或提升估值

华电国际(600027)
    事件描述
    公司发布2025年年度报告：报告期内公司实现营业收入1260.13亿元，同比-10.95%；归母净利润60.7亿元，同比+1.39%；扣非后归母净利润56.88亿元，同比+6.4%。
    事件点评
    动力煤中枢下行叠加长协保供，售电毛利率提升。公司完成发电量2,622.70亿千瓦时，较上年同期下降7.15%；完成上网电量2,464.47亿千瓦时，较上年同期下降7.09%。平均上网电价约为510.68元/兆瓦时，较上年同期下降2.83%。入炉煤折标煤单价为825.35元/吨，较上年同期下降15.18%。供热量完成2.2亿吉焦。2025年秦港动力末煤Q5500均价697.68元/吨，同
    比-18.42%；动力煤年度长协均价679.58元/吨，同比-3.08%。公司供电煤耗
    累计完成283.05克/千瓦时。整体燃料成本约为792.05亿元，同比-15.92%，受煤炭价格下降影响；售电业务毛利率13.22%，较上年同期增加2.73个百分点。
    火电装机布局及结构优越，火电机组性能优良。公司已投入运行的控股发电企业共计55家，控股装机容量为7,792.4288万千瓦。主要包括燃煤发电控股装机5,438万千瓦，燃气发电控股装机2,107.2708万千瓦，水力发电控股装机245.9万千瓦，自用光伏发电控股装机1.258万千瓦。公司燃煤发电装机约占本公司控股装机容量的69.77%，燃气发电、水力发电等清洁能源发电装机约占30.23%。公司的火电机组性能优良，单位能耗较低，在节能发电调度中持续保持较高的竞争力，并在行业中始终保持领先水平。
    央企加强市值管理或提振估值，清洁能源基础设施资产证券化。2025年利润分配方案拟派发股息每股0.14元（含税），以总股本为基数，合计派发现金红利占可供分配归母净利润的48.47%。随着市值管理考核加强及公司
    盈利继续增强，预计公司后期分红能力仍有提升空间。完成资本市场第一个央企燃机公募REITs项目发行上市，认购倍数和溢价率均为同时期同类项目最高，开辟清洁能源基础设施资产证券化新路径。
    投资建议
    预计公司2026-2028年EPS分别为0.57\0.6\0.61元，对应公司4
    月3日收盘价4.55元，2026-2028年动态PE分别为8.0\7.6\7.4倍，维持“增持-B”投资评级。
    风险提示
    1）宏观经济增速不及预期风险；2）电力市场风险；3）燃料煤价格超预期风险；4）项目发展风险；5）安全生产风险；6）环保风险。

多业务协同增长，技术投入驱动长期发展

鹏鼎控股(002938)
    投资要点
    事件：公司2025年实现营业收入约391.47亿元，同比增长约11.4%；归母净利润37.38亿元，同比增长3.25%；扣非归母净利润35.34亿元，同比增长0.08%。
    公司各项业务实现稳步显著增长。通讯用板业务方面，公司2025年实现营业收入254.37亿元，同比增长4.95%，毛利率为19.03%，同比增长0.86个百分点；消费电子及计算机用板业务方面，公司2025年实现营业收入112.87亿元，同比增长15.72%，毛利率为27.15%，同比增长0.13个百分点；汽车和服务器用板业务方面，2025年实现营业收入21.19亿元，同比增长106.67%，毛利率为21.55%。
    公司正进一步加速全球生产布局进程。在国内，公司计划于2025年下半年至2028年间投入人民币80亿元，在淮安园区扩充高阶PCB产能，预计2026年底该园区IHDI与HLC产能将实现翻倍增长，显著提升公司在AI服务器类产品领域的供给能力，同时，公司于2026年初与淮安经济技术开发区签署投资协议，拟于未来投资110亿元建设高端PCB项目生产基地；在海外，公司泰国一厂已于2025年5月进入试产阶段，主要生产高阶IHDI、HLC及光通讯模块产品。目前量产爬坡进展顺利，并已通过多家客户认证；随着产能利用率的提升，公司将不断优化产品组合，进而提升产品毛利率。同时，公司泰国二厂、三厂、五厂及机械钻孔中心四座厂房正在同步建设。公司高度重视通过智能制造与数字化转型持续提升生产效率与管理效能：在新厂建设初期前瞻性地规划并构建AI与生产系统的深度融合与联动机制，实现数据驱动业务，打造"检测-预测-决策"全闭环的智慧工厂体系。
    投资建议：公司加大AI类产品的研发，并在维护供应链稳定的同时，深入推进降本增效且积极全球生产布局。我们预测公司2026-2028年归母净利润分别为55.48/70.33/100.4亿元；PE分别为21.3/16.8/11.7倍；维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济不确定性、行业竞争加剧的风险、新产品发展不及预期等。

2025业绩呈现稳健增长态势，数智赋能和国际拓展值得期待

顺丰控股(002352)
    公司发布2025年年度报告：2025年营收3082.27亿元，同比增长8.37%；归母净利润111.17亿元，同比增加9.31%。公司2025年全年业绩呈现稳健增长态势，国内业务基本盘稳固，供应链及国际业务持续向好，同时公司持续推进高比例现金分红，彰显长期发展信心。展望未来，公司积极应用AI等科技手段强化赋能，同时持续拓展国际市场，考虑到当前估值水平相对合理，我们持续看好公司中长期投资价值，维持增持评级。
    支撑评级的要点
    受益于公司深化激活经营、推进价值驱动转型，拓展国内国际市场与行业渗透，公司2025年归母净利润111.17亿元，业绩稳健增长、盈利质量提升。公司2025年实现快递总件量167.2亿票，同比增长25.4%，实现营收3082.27亿元，同比增长8.37%，归母净利润111.17亿元，同比增加9.31%，业绩呈现稳健向好态势，主要受益于公司持续深化激活经营、由规模驱动转向价值驱动，加速行业渗透、聚力拓展国内国际新市场，业务规模实现快速增长。公司2025年实现毛利额410.48亿元，同比增长3.63%，毛利率13.32%。
    2025年国内速运物流板块营收同比增长11.1%，供应链及国际板块同比增长3.47%（剔除KLN同比增长32.3%），同城即时配送板块同比增长43.35%。一是公司传统核心业务：2025年国内速运物流板块收入同比增长11.1%，继续保持稳健增长，主要得益于公司完善时效、经济、快运、冷运医药产品矩阵，强化网络与服务竞争力，深度渗透生产制造与消费场景，业务量快速提升。二是公司新兴成长业务：2025年供应链及国际业务收入同比增长3.47%，剔除KLN影响后同比增长32.3%。三是高增长业务：同城即时配送收入同比增长43.35%，净利润增长。
    估值
    考虑到中东局势持续动态变化，油价上涨对公司运输成本产生影响，我们适当下调盈利预测，预计2026-2028年公司实现归母净利润123.74/139.95/160.94亿元，同比分别+11.3%/+13.1%/+15.0%，EPS分别为2.46/2.78/3.19元/股，对应15.3/13.5/11.8倍PE，展望未来，公司积极应用AI等科技手段强化赋能，同时持续拓展国际市场，考虑到当前估值水平相对合理，我们持续看好公司中长期投资价值，维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    时效快递需求不及预期风险；快递价格战的风险；新业务培育期产能扩张带来的风险；国际市场拓展不及预期风险；快递政策变化产生的风险投资摘要

全年业绩阶段性承压，瑷尔博士持续推进调整

福瑞达(600223)
    核心观点
    全年业绩在调整期短期下承压。公司2025年全年实现营业收入36.51亿元/yoy-8.33%；归母净利润1.88亿元/yoy-22.90%。单Q4实现营业收入10.54亿元/yoy-10.67%，归母净利润0.46亿元/yoy-36.42%。
    化妆品板块2025年化妆品业务实现营收22.46亿/yoy-9.27%，毛利率62.55%，与去年同期基本持平。其中颐莲品牌实现10.43亿元/yoy+8.26%，受益于核心大单品喷雾势能持续释放，嘭润系列作为第二增长曲线增长迅速，品牌保持强劲势头；瑷尔博士实现9.47亿/yoy-27.17%，目前品牌仍处于战略调整期，业绩短期承压，但Q4瑷尔博士实现3.01亿/yoy-23.2%，已经逐季收窄降幅。此外，新锐品牌珂谧表现突出，应用行业首创穿膜胶原技术，全年销售额达到1.55亿/yoy+258%。
    药品板块2025年实现营收4.12亿/yoy-19.53%，毛利率
    51.38%/yoy-0.94pct。业绩下滑主要受药品集采等政策调控影响，多款产品销售价格和销量出现明显下滑。原料及添加剂板块2025年实现营收3.79亿/yoy+10.67%，毛利率40.62%/yoy+4.70pct。板块增长主要由产品结构优化驱动，高毛利的化妆品级与医药级透明质酸产品销量显著增长带动毛利率大幅改善，同时海外拓展医药级玻尿酸取得迅速进展，为板块带来显著优势。收入承压导致部分费用率上行。2025年公司整体毛利率为52.76%/yoy+0.08pct，维持稳定。费用率方面，2025年销售/管理/研发费用率分别约为37.44%/4.91%/4.43%，同比+0.72//+0.32/+0.24pct，受营业总收入下滑影响整体费用率略有上行。营运与现金流方面，2025年公司存货周转天数和应收账款周转天数分别变动-3/+2天，2025年经营性现金流净额达到2.76亿/yoy+20.80%，整体现金流保持充沛且稳健。
    风险提示：宏观环境风险，新品销售不及预期，行业竞争加剧。
    投资建议：公司依托生物活性原料全产业链优势，深耕功能性护肤主赛道，加码研发优化产品矩阵，线上全域渠道运营持续提效；医药板块聚焦核心专科领域，稳步推进产品管线落地，以产品结构优化对冲集采压力；原料板块通过产品结构调整带动收入和毛利率同时提升。考虑到短期瑷尔博士仍需时间进行调整，同时化妆品线上投放费率持续升高，我们下调2026-2027年归母净利润至2.16/2.39（原值为2.94/3.32）亿，并新增2028年归母净利润至2.57亿，对应PE为32/29/27倍，维持“优于大市”评级。

锂资源自给率持续提升，量增本降价升下公司盈利弹性可期

赣锋锂业(002460)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年度报告。公司2025年实现营收230.8亿元，同比增长22%，实现归母净利润16.1亿元（其中出售深圳易储股权投资收益13.5亿元），同比扭亏；实现扣非归母净利润-3.9亿元。单Q4看，公司实现营收84.6亿元，同比+70%，环比+35%，实现归母净利润15.9亿元，同比扭亏，环比+185%，实现扣非净利润5.6亿元，同环比扭亏。
    锂资源自给率持续提升，单吨锂盐成本大幅下降。公司25年实现锂盐销量18.5万吨，同比+42%，销售均价7.0万元/吨，同比-25%，单吨生产成本5.9万元/吨，同比-29%。锂盐单吨成本大幅下降，或主要受益于非洲Goulamina锂矿投产，Goulamina锂矿2026年有望满产。
    锂项目持续推进，后续锂资源自给率仍有提升空间。1）Marion项目：26年计划进行选矿工艺升级，升级后产能提高至60万吨SC6锂精矿，公司预计27年底完成。2）CO盐湖二期4.5万吨LCE产能已向当地提交环境许可申请。3）PPGS盐湖远期产能规划15万吨LCE。
    电池业务产销高速增长，打造业务新增长点。动力储能电池销量17.8Gwh，同比+117%，产量27.0Gwh（自用5.8Gwh），同比+136%。消费电池销量4.25亿只，同比+27%。赣锋锂电25年实现净利润3.6亿元，同比扭亏，盈利大幅改善。
    盈利预测与评级：展望全年，碳酸锂供需实现反转，格局或转向紧平衡甚至短缺，锂价有望进入上行周期。公司作为锂业龙头，实现全产业链布局，锂资源自给率持续提升，锂盐产能持续扩张，公司业绩有望受益于量增本降价升，盈利弹性可期。我们预计公司26-28年归母净利润为72/95/105亿元，EPS分别为3.43/4.54/5.02元/股，对应PE为23/18/16X，维持“增持”评级。
    风险提示。锂价大幅下跌风险；新能源汽车需求大幅下跌风险；储能需求大幅下跌风险。

煤、电价下行业绩承压，煤电一体成长可期

新集能源(601918)
    核心观点
    公司发布2025年报：2025年公司实现营收122.8亿元（-3.5%），归母净利润21.4亿元（-10.7%），扣非归母净利润21.4亿元（-10.4%）；其中2025Q4公司实现营收32.7亿元（-7.6%），归母净利润6.6亿元（+16.0%），扣非归母净利润6.6亿元（+9.5%）。四季度吨煤毛利明显提高助力业绩改善。煤炭业务：煤炭产/销量增加，成本下降对冲部分煤价下行影响；随着多个电厂的投运，自用煤显著增加。2025Q4公司吨煤售价环比提高45元/吨、吨煤成本环比下降18元/吨，吨煤毛利大幅增加63元/吨，助力四季度业绩同环比均有明显改善。2025年公司商品煤产量1976万吨，同比+3.7%，商品煤销售量1969万吨，同比+4.4%，其中对外商品煤销售量1300万吨，同比-0.8%，自用煤670万吨，同比+16%；吨煤售价532元/吨，同比-35元/吨，吨煤成本323元/吨，同比-20元/吨，吨煤毛利210元/吨，同比-15元/吨。2025年公司煤炭业务实现毛利43亿元，同比-2.6%。
    电力业务：受益于辛利二期、上饶电厂、滁州电厂的投产，发电量增长，但电价下行拖累业绩。2025年公司发/上网电量分别为142/134亿千瓦时，同比+10.4%/+10.1%，主要系辛利二期电厂、上饶电厂、滁州电厂先后投运所致；平均上网电价0.376元/千瓦时，同比-7.5%，致2025年公司发电业务实现毛利5.7亿元，同比-41.3%。项目进展方面，上饶2×1000MW超超临界二次再热燃煤发电项目两台机组分别于2025年12月30日、2026年3月25日完成168小时满负荷试运行，转入商业化运营；滁州2×660MW超超临界二次再热燃煤发电项目两台机组分别于2026年1月30日、2026年3月27日完成168小时满负荷试运行，转入商业化运营；此外公司还有六安电厂（2*660MW）在建。预计2026年公司发/售电量保持较好增长，自用煤量增加，煤电一体化的协同优势进一步体现。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    电价下降影响公司业绩，下调盈利预测。预计公司2026-2028年归母净利润为22.7/23.4/24.2亿元（2026-2027年前值为24.8/26.3亿元）。公司电力业务增长可期，煤电一体业绩稳定性较强，分红率有提升潜力，维持“优于大市”评级。
    风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司产能释放不及预期、公司分红率不及预期。

2025年报点评：四季度经营有所波动，分红规划逐步提高

海尔智家(600690)
    核心观点
    全年业绩稳健增长，四季度经营有所承压。公司2025年实现营收3023.5亿/+5.7%，归母净利润195.5亿/+4.4%，扣非归母净利润186.0亿/+4.5%。其中Q4收入682.9亿/-6.7%，归母净利润21.8亿/-39.2%，扣非归母净利润17.1亿/-45.1%。公司拟每股派发现金股利0.8867元；叠加中期分红，现金分红率为55%，对应3月27日收盘价股息率为5.2%。同时公司拟回购30-60亿元A股股份，股份将用于员工持股计划。公司发布未来三年股东回报规划，预计2026年现金分红率不低于58%，2027/2028年现金分红率不低于60%。
    新兴市场延续高景气，四季度受内销拖累。1）公司2025年国内收入1466亿/+3.1%，H1/H2分别+8.8%/-2.7%，预计Q4内销在高基数和国补退坡下有所承压。奥维云网数据显示，2025年我国家电全品类零售额同比下降4.3%，其中H2下降16%，公司表现优于大盘。2）2025年公司海外收入1558亿/+8.3%，H1/H2分别+11.7%/+5.1%。海外新兴市场延续高增，美洲收入799亿/+0.4%，欧洲收入385亿/+19.9%，澳洲收入67亿/+0.8%，南亚收入142亿/+23.2%，东南亚收入75亿/+13.4%，中东非收入42亿/+55.8%，日本收入38亿/+10.3%。
    各品类增长稳健，多品牌表现突出。2025年公司空调收入537亿/+9.6%，冰箱收入842亿/+1.1%，洗衣机收入650亿/+3.1%，厨电收入413亿/+0.5%，水家电收入175亿/+10.9%，渠道部品及渠道综合服务收入389亿/+19.9%。公司国内多品牌差异化运营优势凸显，2025年海尔品牌零售额增长8%，卡萨帝收入同比双位数增长，Leader品牌收入首破百亿，同比增长30%。
    Q4毛利率拖累明显，一次性费用影响盈利。同口径下，公司2025年毛利率同比-1.1pct至26.7%；Q4毛利率同比-5.1pct至24.8%，受原材料上涨、行业竞争及关税等拖累。2025年公司销售/管理/研发/财务费用率分别-0.6/+0.3/-0.4/-0.4pct至11.2%/4.6%/3.3%/-0.02%，管理费用率提升主要系Q4为推进欧洲市场组织提效一次性费用支出，及新兴市场强化组织建设投入增加。2025年公司归母净利率同比-0.1pct至6.5%，Q4同比-1.7pct至3.2%。
    风险提示：行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；行业需求恢复不及预期。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级
    公司内销具备经营韧性，海外新兴市场持续发力。考虑到原材料成本上涨，下调2026-2027年盈利预测并新增2028年预测，预计公司2026-2028年归母利润206/226/246亿（前值为237/263/-亿），同比+5%/+10%/+9%；EPS=2.20/2.41/2.63元，对应PE=9.7/8.9/8.1x，维持“优于大市”评级。

经营基本盘保持稳固，静待盈利能力优化

丸美生物(603983)
    核心观点
    线上投放及折旧摊销增加，利润阶段性承压。公司2025年全年实现营收34.59亿/yoy+16.48%；归母净利实现2.47亿/yoy-27.63%；扣非归母净利润实现2.31亿/yoy-29.20%。单Q4实现营收10.09亿/yoy-0.84%，归母净利0.03亿/yoy-96.75%，利润下滑幅度较大主要由于1）经营性相关利润同比减少约3000万，主要由于双11受平台政策调整影响导致前期推广投入未能实现相应回报；2）丸美总部大厦落成后转固的折旧费用约3800万，房产税约1400万，同时理财本金减少导致理财收益减少约1200万。
    分品牌看，主品牌丸美实现收入25.47亿/yoy+23.94%，品牌持续深化大单品策略，小红笔眼霜、重组胶原蛋白系列产品等均有较好增长。恋火实现收入9.06亿，同比基本持平。分渠道看，全年线上渠道实现收入30.59亿/yoy+20.42%，其中抖音渠道自播业务表现亮眼，全年销售同比增长95%；线下渠道实现收入3.95亿/yoy-7.46%，仍有一定承压。
    多因素致费用率上行。2025Q4实现毛利率72.76%/yoy+0.84pct，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为63.62%/5.93%/2.24%，分别同比+8.22/+2.27/+0.36pct，销售费用率大幅提升主要由于投放加大且投放产出未达预期，管理费用率提升主要由于新总部大楼转固后开始计提折旧及摊销。营运能力方面，2025年公司存货周转天数和应收账款周转天数分别为92/4天，同比+1/0天，基本持平。现金流方面，公司2025Q4年经营性现金流净额为1.15亿/yoy-50.5%，主要由于投入未达预期。
    风险提示：宏观环境风险，销售不及预期，行业竞争加剧。

北交所首次覆盖报告：MPP超临界流体发泡技术领跑者，卡位宁德时代新能源电池供应链

新恒泰(920028)
    功能性发泡材料“小巨人”，产能扩张与技术升级共振
    新恒泰是国家级专精特新“小巨人”企业，专注于功能性高分子发泡材料的研发、制造和销售，是国内知名的具备多种发泡材料规模化生产能力的供应商。公司主要产品包括化学交联聚乙烯发泡材料（PE Foam）、电子辐照交联聚乙烯发泡材料（IXPE）、聚丙烯微孔发泡材料（MPP），也包括聚氨酯微孔发泡材料、非发泡PVC耐磨层等。产品涉及建筑家居、新能源电池和通信领域。我们看好公司发泡材料持续放量和新应用领域的拓展，预计公司2026-2028年的归母净利润分别为1.33/1.67/1.97亿元，对应EPS分别为0.81、1.02、1.20元/股，对应当前股价的PE分别为19.1/15.2/12.9倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
    发泡材料性能优异应用广泛，市场需求持续增长
    发泡材料具有质量轻、省原料、隔热性能好、缓冲及隔音性能好等优点，从而广泛用于各个行业之中。根据Technavio的数据统计，2018年至2023年，中国市场发泡聚乙烯材料复合增长率为9.04%，2023年我国聚乙烯泡沫塑料市场规模达19.76亿美元，且预计至2028年将达到34.00亿美元。发泡聚丙烯材料方面，根据MMR的统计，2023年全球发泡聚丙烯市场规模达11.25亿美元，预计2030年达到17.25亿美元。
    优势产品行业领先，加大研发力度提升新材料行业地位
    公司是最早从事超临界流体发泡的研发、生产企业之一，并率先实现了MPP超临界流体发泡工程化技术，目前已与新能源电池头部企业宁德时代、比亚迪等开展合作，属于细分行业内市场占有率领先的供应商。根据新恒泰销售数据测算，2024年公司MPP产品占宁德时代总MPP量的比例超过90%；综合测算下来，公司在MPP新能源汽车电池缓冲垫市场细分市场占有率排名第一。除了现有的应用之外，公司持续加大研发投入，拓展新型发泡材料在航空航天、通信、半导体、生物医药等多领域的落地应用。
    风险提示：行业竞争加剧、原材料价格大幅波动、需求下滑风险。

公司信息更新报告：多品协同筑牢增长根基，回购计划彰显发展定力

东鹏饮料(605499)
    多品类驱动业绩高增，回购彰显长期经营信心，维持“增持”评级
    2025年实现营业收入208.75亿元，同比+31.80%；归母净利润44.15亿元，同比+32.72%。Q4单季度实现营业收入40.31亿元，同比+22.88%；归母净利润6.54亿元，同比+5.66%。此外，公司公告计划回购A股股份，回购金额约10-20亿元，回购价格不超过248元/股。我们维持2026-2027年盈利预测，并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为56.6、68.1、79.3亿元，同比分别+28.3%、+20.2%、+16.4%，当前股价对应PE分别为20.6、17.2、14.7倍，公司多品类战略持续落地，发布回购计划彰显经营信心，维持“增持”评级。
    能量饮料增长韧性较好，多品类战略稳步落地
    2025年能量饮料/电解质饮料/其他饮料品类分别实现营收155.99/32.74/19.86亿元，分别同比+17.25%/+118.99%/+94.08%，能量饮料保持较好增长韧性，补水啦增长动能较强，其他饮料多点开花。2025Q4能量饮料/电解质饮料/其他饮料品类分别实现营收30.36/4.27/5.62亿元，分别同比+9.28%/+51.20%/+160.27%，Q4能量饮料收入增速放缓主要与春节备货错期和主动控货去库存。
    华北华西等市场高速增长，华南基地市场保持稳健发展
    分区域看，2025年华南/华中/华东/华西/华北分别实现营收62.15/46.07/33.65/31.99/27.32亿元，同比分别+18.09%/+27.94%/+33.59%/+40.77%/+67.86%。华北、华西、华中、华东市场依托品类拓展与渠道渗透率提升实现较好增长；华南传统基地市场依托品牌优势与精细化运营保持稳健增长。
    成本优化带动毛利率稳增，费用投放效率持续提升，净利率稳步上行2025年公司毛利率同比+0.10pct至44.91%，毛利率保持平稳。销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比-0.62pct/+0.07pct/-0.08pct/+0.72pct，销售费用率下行主要系费用投放效率持续优化。整体2025年归母净利率同比+0.14pct至21.14%，盈利水平实现稳步提升。
    风险提示：宏观经济下行、市场竞争加剧、主业销售不及预期风险。

点评报告：收入较快增长，期待后续盈利改善

丸美生物(603983)
    投资要点:
    收入较快增长，利润短期承压。公司2025年实现营收34.59亿元，同比+16.48%；实现归母净利润2.47亿元，同比-27.63%；实现扣非归母净利润2.31亿元，同比-29.20%，利润端承压主因销售、管理费用率同比提升较多。拟向全体股东每股派发现金红利0.25元，2025年度（含中期分红）共计分红2.01亿元，占当年归母净利润的比例为81%。
    毛利率同比提升，销售与管理费用率增长较多。2025年公司毛利率为74.29%，同比+0.59pct，主要得益于高毛利产品占比提升；净利率为7.13%，同比-4.40pct，净利率下滑主要受线上流量成本高企、丸美大厦折旧摊销增加等销售、管理费用增长较多所致。2025年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为59.45%/4.65%/2.47%/-0.52%，同比+4.40/+1.00/-0.01/-0.05pct。
    产品不断迭代出新，眼部、护肤类业务收入快速增长。2025年，公司护肤类/美容及其他类/眼部类/洁肤类产品分别实现收入14.29/9.11/8.34/2.80亿元，分别同比+26.99%/-0.18%/+21.04%/+16.54%，其中，眼部类和护肤类产品实现快速增长，主因大单品丸美胜肽小红笔眼霜、新品重组胶原蛋白抗皱紧致眼膜、重组胶原蛋白系列产品等表现较好。
    注重产品营销，品牌价值持续强化。公司深耕用户，持续强化双星品牌价值，其中，丸美品牌以“眼部护理+淡纹去皱”为核心心智，借助全球代言人杨紫、重组胶原蛋白科学论坛、爆款综艺《今晚好犀利》冠名及多轮明星造势，叠加精品短剧与产品包装升级，成功将亿级峰值曝光转化为稳定用户资产，荣获“国货眼部护理第一品牌”等权威认证；PL恋火品牌则坚守“高质极简”底妆定位，通过核心单品迭代与海岛、涂鸦、番红等多场景限定系列创新破圈，在粉底液细分市场逆势增长17%，品牌影响力持续巩固。
    盈利预测与投资建议：公司渠道建设和品牌矩阵不断完善，实现营收快速增长，但销售和管理费用率提升导致盈利能力短期承压。随着产品上新、代言人合作等营销投入所带来的产品势能释放，以及公司对费用端的管控，后续预计盈利水平有望提升。我们根据最新数据调整此前盈利预测，并引入2028年预测，预计公司2026-2028年归母净利润为3.03/3.72/4.45亿元（调整前2026-2027年预计归母净利润为4.51/5.17亿元），同比分别+22.70%/+22.68%/+19.59%，对应4月3日收盘价对应PE为32/26/22倍，维持“增持”评级。
    风险因素：宏观经济恢复不及预期、渠道建设不达预期、品牌建设不达预期、市场竞争加剧。

25年归母净利润同增2%，拟收购巴西铝业46%股份

中国铝业(601600)
    核心观点
    公司2025年归母净利润同比增加2.25%。公司2025年实现营收2,411.25亿元，同比+1.69%；实现归母净利润126.74亿元，同比+2.25%；实现扣非归母净利润124.64亿元，同比+4.10%。其中单四季度实现营收646.09亿元，同比+2.03%，环比+7.46%；实现归母净利润18.02亿元，同比-46.74%，环比-52.60%；实现扣非归母净利润17.48亿元，同比-46.44%，环比-53.70%。公司在2025年计提资产减值损失35.25亿元，较2024年的27.53亿元有所增加，主要由于对效益不佳、停用淘汰的资产计提减值同比增加。此外，公司计划按每股0.270元（含税，含中期已派发股息）向股东派发现金红利，派息总额约为46.32亿元（含税，含中期已派发股息），占公司2025年归母净利润的36.55%。
    2025年公司原铝产量同比提升6.18%。2025年全年，公司实现氧化铝总产量2,186万吨，其中冶金级氧化铝产量1,735万吨（+2.85%），精细氧化铝产量451万吨（+4.64%），自产冶金氧化铝外销量642万吨（+1.10%）；原铝（含合金）产量808万吨（+6.18%），自产原铝外销量807万吨（+6.18%）煤炭产量1,372万吨（+4.26%）；外售电厂发电量172亿kwh（+5.52%）。板块业绩方面，2025年公司氧化铝板块实现税前利润47.75亿元（-59.14%），原铝板块实现税前利润205.99亿元（+129.75%），营销板块实现税前利润12.74亿元（-32.05%），能源板块实现税前利润8.62亿元（-13.02%）。拟收购巴西铝业46%股份，开拓境外资产新格局。2026年1月，公司发布公告称，全资子公司中铝香港拟通过附属公司与力拓在巴西按67%和33%的股比共同设立合资公司，以该合资公司为主体现金收购巴西铝业68.60%股份，基础价款46.89亿雷亚尔，中铝香港需支付31.42亿雷亚尔，折合人民币约41.91亿元。巴西铝业目前拥有3座铝土矿山，年产铝土矿200万吨，氧化铝产能80万吨，电解铝产能43万吨，下游铝加工产能21.5万吨，原铝产量占比超巴西市场1/3。此次收购完成后巴西铝业将纳入中铝并表范围，也能够推动公司进一步融入全球市场，增强全球产业链配置和整合能力。
    风险提示：电解铝和氧化铝价格波动；原料价格上行致电解铝盈利能力下降。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。预计公司2026-2028年营业收入2,468.96/2,490.03/2,518.13亿元，同比增速2.4%/0.9%/1.1%；归母净利润227.00/237.32/253.91亿元，同比增速79.1%/4.5%/7/0%；摊薄EPS为1.32/1.38/1.48元，当前股价对应PE分别为8.5/8.1/7.6x。考虑到公司为大型有色央企龙头，拥有完整铝产业链，维持“优于大市”评级。

电解铝维持满产，充分受益于铝冶炼利润增长

云铝股份(000807)
    核心观点
    2025年公司归母净利润同比增长37%。2025年归母净利润60.5亿元，同比+37.2%，扣非归母净利润60.0亿元，同比+40.9%，经营性净现金流84.3亿元，同比+21.4%。年内公司计提固定资产减值准备3.2亿元。公司2025年度累计分红金额有望达到人民币24亿元，占公司2025年归母净利润40%。
    财务负担显著减轻，现金流强劲。截至2025年末，公司短期借款为零，长期借款仅有18亿元。云铝股份借助近几年电解铝行业高景气周期，持续降低财务杠杆率，截至2025年末，公司资产负债率进一步降至20%，全年财务费用-2900万元，较2020年之前动辄每年8-10亿元的财务费用下降，显著增强了公司盈利能力。2025年公司经营性净现金流达到84亿元，固定资产折旧17亿元左右，资本开支仅6.4亿元左右，现金流强劲。
    电解铝长期供需格局将大幅改善。中东局势导致电解铝产能受影响，叠加Mozal电解铝厂停产，近一个月全球损失了3.5%电解铝运行产能，并且可能几年内无法复产。这两年市场担心中国电解铝出海大幅增产，是投资铝板块的最大顾虑。2026-2027年国外新投产能，加起来最多也就300万吨出头。即这轮减产基本将未来两年内新增产能抵消。以前国外电解铝减产，靠中国电解铝补充（中国电解铝曾长期开工率不到85%）。现在中国电解铝开工率已经99%，无法提供弹性产能。全球铝市场将出现大的硬缺口，并且是长期逻辑，铝价将开启进一步上涨。
    风险提示：铝价下跌风险，氧化铝价格上涨风险，电费上涨风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    假设2026-2028年铝现货价格分别为23500元/吨，氧化铝价格为2700元/吨，预焙阳极价格为6000元/吨，公司用电含税价格为0.43元/度，预计2026-2028年归母净利润均为143.9亿元，摊薄EPS均为4.15元，当前股价对应PE为7.7倍。公司是国内绿色水电铝龙头企业，受益于全球电解铝供需格局进一步改善，产能满产后现金流强劲，暂无大额资本开支，分红比例稳中有升，维持“优于大市”评级。

北交所信息更新：2025年营收同比增长18.41%，高油价背景下公司产品有望量价齐升

中裕科技(920694)
    2025年营收7.10亿元，同比+18.41%，归母净利润8989万元，同比-14.25%公司发布2025年年报，2025年实现营收7.10亿元，同比增长18.41%，实现归母净利润8988.76万元，同比下降14.25%；2025Q4单季度营收1.51亿元，同比下降6.99%，环比下降24.45%，归母净利润1342.06万元，同比下降52.93%，环比下降43.76%。我们维持公司2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为1.47/1.71/1.93亿元，EPS分别为1.11/1.30/1.46元，当前股价对应PE分别为15.4/13.2/11.7倍。我们看好公司新产品市场开拓带来的业绩增长，维持“增持”评级。
    短期扰动致公司盈利承压，多领域全方位发展提升抗风险能力
    根据公司年报披露，2025年公司美国市场和中东市场经营情况持续向好，销售金额同比增加；耐高压大流量输送软管产品需求稳定。在海外市场需求增长和主力产品销售收入增加的带动下，公司2025年营收实现一定幅度的增长。但2025年由于受内部商品调拨至境外子公司而产生的关税及相关运费增加，以及中裕沙特公司等境外公司的经营费用增多等原因，对公司整体利润造成了一定影响；另外由于人民币汇率波动导致汇兑损失增加，也对利润形成一定的侵蚀。2026年初，公司钢衬耐磨管产品取得4881万元订单，新产品瞄准金属、非金属矿产开采领域，用于各类矿浆输送；我们认为新产品大订单的签订标志着公司多领域横向发展取得重要进展，有效减弱了单一领域收入占比过大带来的潜在风险。
    国际油价居高不下，油气开采活动旺盛助力公司产品需求持续增长
    中东地缘冲突发生以来，国际油价居高不下。中裕科技的页岩油气压裂供水软管主要用于页岩油气产业链中的油气开采环节，实现水力压裂系统的远距离大流量高压供水，所以公司的产品需求与油气开采活动以及油价高度相关。根据公司历史销售数据，页岩油气压裂供水软管销售金额与原油价格走势呈现高度的相关关系，当WTI原油价格高于65美元/桶时，页岩油气开采行业的开工率大幅增长，对公司产品的需求也随之增加；而截至2026年4月1日，WTI原油现货报价100.12美元/桶。我们认为高油价背景下公司产品需求有望大幅增长。
    风险提示：原材料价格波动、新产品市场开拓不及预期、市场竞争加剧风险。

受益于铝价上涨，盈利能力大幅提升

天山铝业(002532)
    核心观点
    2025年归母净利润同比增长8%。2025年归母净利润48.2亿元，同比增长8.1%；经营性净现金流80.5亿元，同比增长54.3%；同时公司公布2026年一季度业绩预告，2026Q1归母净利润22.0亿元（同比+108%，环比+49%）。2025年受高价铝土矿库存影响，公司氧化铝成本抬升，随着高价铝土矿库存大部分已消化，公司氧化铝成本年内逐步下降。2026年一季度铝均价24000元/吨，环比增加2500元/吨，叠加氧化铝成本下降，公司业绩大幅增长。
    主要产品产量：公司利于闲置指标，在新疆新建24万吨电解铝，已经实现部分通电投产，达产后公司电解铝产量将达到140万吨。2025年公司氧化铝产量252万吨基本满产，电解铝产量118.6万吨，阳极碳素产量58.5万吨，从产业链配套角度来看，实现了原料自给自足，并且原料无需大量外销，公司盈利不随原材料价格波动而波动，使公司盈利稳定性在业内居前。
    经营性净现金流强劲，降低资产负债率。2025年公司经营性净现金流达到80.5亿元，借助强劲现金流，公司逐步降低财务费用。截至2025年末，公司带息债务130亿元，比年中下降12亿元；资产负债率从期初53%降至45%。2025年财务费用4.7亿元，同比减少了2.4亿元，未来有望进一步下降。
    资源端继续发力。公司已获得广西孟麻街-南坡铝土矿采矿权证，即将进入开采阶段。该矿累计查明（保有）铝土矿净矿石资源量965.28万吨，年开采规模100万吨。国外资源方面，收购的几内亚铝土矿公司年产500-600万吨，已进入全链条运营阶段，2025年已开采100万吨，铝土矿陆续发运回国。随着自有铝土矿放量，公司氧化铝成本将进一步下降，抵御产业链价格波动的能力进一步提高。
    风险提示：铝价下跌风险，海外项目进度不及预期风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    假设2026-2028年铝现货价格为23500元/吨，氧化铝价格为2700元/吨，预焙阳极价格5500元/吨，预计2026-2028年归母净利润93.7/100.0/100.1亿元，同比增速94.4/6.8/0.7%；摊薄EPS分别为2.02/2.16/2.18元，当前股价对应PE分别为8.5/8.0/7.9x。公司全产业链一体化配套，抵御原材料价格波动风险，将受益于行业高景气周期，同时启动闲置电解铝产能指标建设，并进一步加强铝土矿资源保障能力，维持“优于大市”评级。

2025年年报点评：主业经营稳健，推进三港协同与转型升级

秦港股份(601326)
    投资要点
    事件：公司发布2025年度年报。2025年公司各类经营货种共完成吞吐量4.33亿吨。其中，煤炭吞吐量2.17亿吨，金属矿石吞吐量1.62亿吨，油品及液体化工吞吐量217万吨，集装箱吞吐量169万TEU，杂货及其他货品吞吐量3217万吨。公司2025年实现营业收入69.86亿元，同比增长1.75%；实现归属于母公司股东的归母净利润16.06亿元，同比增长2.64%，拟派发本年度末期股息每10股1.15元（含税）。
    公司是全球最大大宗干散货公众码头运营商之一。分别于2013年，2017年在中国香港联交所，上海证券交易所上市，成为河北省首家布局A+H股双资本平台的国有企业。公司为客户提供高度一体化的综合港口服务，包括装卸、堆存、仓储、运输及物流服务，经营货种主要包括煤炭、金属矿石、油品及液体化工、集装箱、杂货及其他货品。从收入端来看，煤炭相关业务占比为67.43%，矿石相关占比为20.73%。从毛利贡献来看，煤炭相关贡献占比为81.56%，矿石贡献为16.02%。
    公司是河北港口集团控股子公司，河北省港口资源整合为本公司未来发展带来新的机遇。截止2025年年底，公司控股股东通过直接和间接持有公司61.55%股权，实际控制人为河北省国资委。河北省港口资源整合后，公司控股股东河北港口集团有效整合秦皇岛、唐山、沧州三港资源，避免无序竞争，为公司后续经营进一步提质增效提供保障。
    公司经营稳健。2025年公司实现营业收入69.86亿元，同比增长1.75%。降本节支持续，毛利润稳步提升。2025年毛利为29.11亿元，同比增加11.30%；毛利率为41.67%，同比增长3.58pp。由于毛利率不断提高，公司整体净利润稳步增长，2025年实现归母净利润16.06亿元，归母净利率进一步提升为23%。
    盈利预测与投资建议。预计公司2026-2028年营业收入分别为71.6亿元、73.4亿元和75.2亿元，归母净利润分别为16.9亿元、17.4亿元、18亿元。考虑到公司当前货量增长保持相较稳定，同时通过降本增效能够较好控制成本，利润保持稳步增长，未来在整个集团赋能下，有望进一步提质增效，首次覆盖，给予“持有”评级。
    风险提示：运量不及预期、宏观经济波动、其他运输方式竞争加剧等风险。

量子计算放量驱动业绩拐点，央企赋能加速商业化兑现

国盾量子(688027)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年报。2025年全年，公司实现营业收入3.10亿元，同比增长22.53%；利润总额达到0.0523亿元，同比增加116.19%；归母净利润0.05亿元，同比增加116.93%，实现扭亏为盈；实现扣非归母净利润-0.44亿元，亏损较上年有所收窄。利润主要在年末集中释放，就四季度单季度来看，公司2025年四季度实现营业收入1.21亿元，同比下降21.43%；单季归母净利润0.32亿元，同比增加36.89%；扣非归母净利润0.21亿元，同比增加95.67%。
    营业成本同比上升，费用端分化明显，研发高投入延续。公司2025年营业成本同比增加33.98%至1.51亿元，增速快于收入，主要系量子计算业务收入占比提升、对应成本同步增加所致。费用端看，费用情况呈现出分化趋势：销售费用同比下降5.67%至0.31亿元；管理费用同比下降1.14%至0.89亿元，整体保持平稳；财务费用净收益由0.10亿元提升至0.21亿元，改善较为明显，主要受利息收入增长带动；与此同时，公司持续保持高强度研发投入：2025年研发费用同比增长42.18%至1.19亿元，使得研发费用率达到38.24%，较上年提升5.29个百分点，主要系研发材料费增长及研发人员增加所致，体现出公司仍处于持续加码核心技术和产品迭代的阶段。
    量子计算放量驱动业绩修复，量子通信应用落地支撑商业化加速。2025年公司量子计算业务实现收入高增长，成为带动全年收入增长的核心驱动力，并推动公司实现归母净利润扭亏为盈。报告期内，公司“天衍”系列量子计算系统持续推进交付与调试，叠加超量融合计算中心项目进入稳定运行阶段，标志着公司在量子计算整机、核心器件及平台服务等环节的商业化能力开始兑现。与此同时，公司量子通信业务作为收入基本盘，持续在运营商、电力、金融等重点行业推进应用落地，量子密话密信等应用平台用户规模不断扩大，行业应用正由试点示范向规模化推广过渡。整体来看，在“量子计算放量+量子通信落地”双轮驱动下，公司商业化进程持续提速，增长路径逐步清晰。
    央企赋能强化资源协同，公司迈入商业化兑现阶段。公司当前由中国电信体系控股，纳入央企量子信息产业布局核心平台，在运营商资源、客户渠道及重大项目获取方面具备更强协同优势，有望推动量子通信与量子计算业务在DICT体系中的融合落地。从经营阶段看，公司正由前期高研发投入阶段逐步迈入收入与利润同步释放的商业化验证阶段：量子计算业务放量带动业绩实现扭亏，量子通信场景持续落地形成稳定支撑，叠加央企资源协同强化，整体处于“产业逻辑开始兑现但仍在早期”的阶段。当前公司业绩弹性初步体现，但盈利能力仍受高研发投入制约，后续仍需持续跟踪订单获取与收入确认节奏，以验证商业化路径的持续性。
    盈利预测与投资建议。预计2026-2028年EPS分别为0.12元、0.38元、1.68元。公司26年规划目标积极，改革动作持续落地，看好全年加速成长，首次覆盖给予“持有”评级。
    风险提示：商业化进展不及预期风险；订单及验收节奏波动风险；高研发投入压制利润风险；技术路线及行业不确定性风险、政策及下游需求波动风险等。

北交所信息更新：2025年总成件营收同比+118%，多款新品研发完成打开增长空间

明阳科技(920663)
    2025年实现营收3.89亿元（+27.84%），归母净利润8536.55万元（+7.89%）
    2025年公司营业收入3.89亿元，同比增长27.84%；归母净利润8536.55万元，同比增长7.89%，扣非归母净利润8445.97万元，同比增长15.58%，毛利率40.79%；受市场竞争加剧影响，我们下调2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为0.96（原1.02）/1.19（原1.26）/1.47亿元。EPS分别为0.72/0.89/1.10元，当前股价对应P/E分别为20.9/17.0/13.7倍，我们看好公司募投项目产能有望释放，总成件放量+新品研发加速，维持“增持”评级。
    2025年新能源汽车产销高增长，消费者对智能化座椅关注度持续提升
    2025年汽车产销量分别为3453.1万辆和3440万辆，同比分别增长10.4%和9.4%，产销量再创历史新高，连续17年稳居全球第一。其中，新动能加快释放，新能源汽车产销量超1600万辆，其中国内新车销量占比超50%，成为我国汽车市场主导力量。在对外贸易方面，呈现出较强韧性，汽车出口超700万辆，出口规模再上新台阶。其中，新能源汽车出口261.5万辆，同比增长1倍。随着消费者对智能化座椅功能配置的关注度持续提升，越来越多车系，尤其是新能源车系，优化升级如座椅电动调节、人机交互界面、座椅按摩、加热、通风等功能，这将为汽车行业产业链带来较大的市场拓展空间。
    公司总成件营收同比增长117.75%，多款新品研发完成打开公司增长空间
    公司已经开发出中央扶手液压阻尼器、电动同心调角器、小扶手调角器等核心产品，其中2025年调节机构总成件业务实现营收2157.06万元，同比增长117.75%。从研发项目角度，公司围绕汽车座椅调节机构核心零部件及总成件，加大技术研发投入，不断提高公司产品竞争力，截至2025年末，多款总成件新品研发完成，其中包括微型同心调角器的研发、多功能折叠小桌板开发、小桌板折叠阻尼器开发等。
    风险提示：产品价格下降风险、行业周期性波动风险、原材料波动风险

发力阻尼铰链+总成件驱动横纵拓展，布局商用车、智能家居等推进领域外延

明阳科技(920663)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年度报告，公司实现营业收入3.89亿元（yoy+28%）、归母净利润8537万元（yoy+8%）、扣非归母净利润8446万元（yoy+16%），毛利率、净利率分别为40.79%、21.94%。2025年年度权益分派预案：每10股派发现金红利3.74元（含税），共预计派发现金红利5000万元。
    2025年公司主营业务产品营收均实现同比增长，主要系2025年客户产品需求增加，公司产销量继续提升所致。2025年，公司金属粉末冶金零件、自润滑轴承、传力杆、金属粉末注射成形零件和调节机构总成件营收分别为16390万元（yoy+26.77%）、9467万元（yoy+30.27%）、6898万元（yoy+27.75%）、3585万元（yoy+5.16%）和2157万元（yoy+117.75%），毛利率分别为35.68%（yoy-3.41pcts）、50.13%（yoy+0.03pcts）、40.96%（yoy+1.66pcts）、44.47%（yoy-0.44pcts）和26.68%（yoy-19.01pcts）。公司营收增长原因主要系2025年客户产品需求增加，公司产销量继续提升所致；金属粉末冶金零件产品毛利率同比小幅下降，主要系客户年降、材料价格波动以及人力成本增加等影响所致；座椅调节机构总成件毛利率下降幅度较大，主要原因是座椅调节机构总成件成本独立核算导致分摊的单位固定成本上升，此外座椅调节机构总成件新产品较多，成本结构仍在持续优化调整，导致成本波动较大。区域方面，2025年国内、国外分别实现营收37966万元（yoy+27.81%）、939万元（yoy+29.37%），公司国内外销售业务实现较好增长，主要原因系客户产品需求增加，公司产销量继续提升所致。
    坚持核心零部件到总成件的纵向拓展，同时向商用车市场、智能家居市场等领域外延。产品布局：1）公司将继续深耕现有产品，加强与下游核心客户协同开发的紧密性，进一步提升在协同开发过程中的参与度和贡献度，紧抓市场需求变动趋势，以快速适应下游行业需求变化；2）公司将重点发展阻尼铰链在新式调节机构（除调角器、调高器等之外）中的应用市场，包括扶手铰链、头枕铰链、腿托电动铰链等，有望实现产品的横向拓展；3）公司将逐步开发和新增座椅调节系统总成和座椅扶手总成等新产品，有望实现从核心零部件到总成件的纵向拓展，延伸产业链。市场开发：除乘用车市场外，后续公司将围绕核心技术产品进一步将市场外延拓展到商用车市场、智能家居市场、工程机械市场、电动工具市场等。行业前景：汽车座椅作为整车重要的安全与舒适性核心部件，在2025年同样呈现出鲜明的升级趋势。汽车座椅行业正随着整车智能化、高端化浪潮实现价值量提升，功能集成度、安全标准与环保要求不断提高，逐步成为智能座舱体验升级的重要载体。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.01/1.21/1.45亿元，当前股价对应的PE分别为20/17/14倍。2025年，公司通过主业专精深化、领域横向拓展，以及向材料端上游持续研发优化，继续保持业务高增长趋势，我们看好中长期发展潜力，维持“增持”评级。
    风险提示：实际控制人不当控制的风险、产品价格下降风险、行业周期性波动风险

北交所信息更新：冷等静压设备2026年有望实现放量，温等静压设备已进入总装尾声

利通科技(920225)
    2025年实现营收4.61亿元（-4.63%），归母净利润8323.53万元（-22.37%）
    2025年公司实现营收4.61亿元，同比减少4.63%，归母净利润8323.53万元，同比减少22.37%，扣非归母净利润6958.82万元，同比减少-31.42%，毛利率41.03%。受行业竞争加剧影响，我们下调2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为0.99（原1.38）/1.19（原1.64）/1.45亿元，对应EPS分别为0.78/0.94/1.14元/股，对应当前股价PE分别为31.1/25.8/21.3倍，我们看好公司积极拓展超高压装备，依托技术积累有望切入等静压设备赛道，维持“增持”评级。
    海洋油气逐步我国增产核心支撑，API17K海洋石油管预计有序推进投产
    2025年公司API-17K大口径海洋跨接软管项目按计划完成主要设备的安装调试，为公司2026年进一步开拓海洋油气管路市场奠定坚实基础。根据公司公告数据，2025年1—12月，我国规模以上工业原油产量21,605万吨，同比增长1.5%。其中，我国海洋石油产量约6,800万吨，同比增加约250万吨，占全国石油增量的八成左右，海洋油气已成为我国原油增产的核心支撑。从全球来看，2025年主要石油公司持续加大海洋油气资本开支，海洋油气正逐步成为全球油气供应的核心增长极。
    超高压冷等静压设备2026年有望实现放量，温等静压设备已进入总装尾声
    冷等静压设备领域：2025年超高压食品灭菌装备600L系列产品顺利下线，其中超高压设备业务实现营收530.97万元，公司冷等静压设备已经进入正常的生产运营阶段，食品灭菌领域的冷等静压设备已得到客户认可，2026年第三台设备已发货，进入正常市场订单交付环节，根据目前已有订单以及市场开拓计划，预计2026年有望实现10—12台冷等静压设备的交付。温等静压设备领域：公司温等静压设备目前主要设计三个型号：试验机（56L）、中试机（169L）、生产线（300L）。目前公司首台温等静压设备试验机（56L）正按计划推进，现已进入总装尾声，总装结束后将进行调试。
    风险提示：行业竞争加剧风险、新品拓展不及预期风险、原材料波动风险。

北交所信息更新：智驾客户定点车载传感器稳增长，机器人营收破亿打开增长空间

奥迪威(920491)
    2025年公司营收6.83亿元（+10.72%），归母净利润0.94亿元（+7.27%）
    2025年公司实现营收6.83亿元，同比增长10.72%，归母净利润9402.91万元，同比增长7.27%，扣费归母净利润8845.51万元，同比增长9.01%，毛利率为34.82%。受下游市场竞争加剧影响，我们下调2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为1.09（原1.28）/1.28（原1.42）/1.42亿元，EPS分别为0.77/0.91/1.00元，当前股价对应P/E分别为29.2/24.8/22.4倍，公司收到头部智驾系统集成商的项目定点，机器人应用方面取得技术突破打开未来增长空间，维持“增持”评级。
    公司收到头部智驾系统集成商的项目定点，AKII产品已实现大批量交付
    2025年12月24日公告公司收到某头部智驾系统集成商的项目定点通知，确认公司为其供应车规级智能传感器，根据该客户的预测，本次定点项目预计从2026年12月开始量产交付，生命周期预计为3年，预计合同总金额为人民币1.76亿元。公司自主研发的新一代AKII车载超声波传感器，满足智驾系统的升级和行泊一体技术的推广应用，产品深测距离可达7m，已实现大批量交付，已批量应用于合资主机厂和国产自主品牌主机厂的车型中；此外，公司正积极拓展电池包智能监测、CPD生命探测方案、镜头自清洁方案、虚拟开关在智能汽车中的应用规模。此外，根据弗若斯特沙利文顾问报告数据，预计2029年全球和中国汽车业专用传感器及执行器的市场规模将达到约1089亿美元和2477亿元。
    公司重视研发机器人领域技术实现突破，2025年机器人营收超1.1亿元
    公司聚焦关键应用场景并强化各解决方案间的协同效应，在智能家居协作机器人应用方面取得技术突破，为客户提供优质的产品，获得批量稳定的订单，应用于机器人的传感器全年营业收入超过1.1亿元。公司已在机器人应用场景的感知层、执行层进行布局，其中包括柔性传感器（电子皮肤）、MEMS风扇散热解决方案、材质识别传感器等。公司计划逐步从通用服务机器人感知技术，往更高阶的智能化、集成化升级，延伸服务于其他具身机器人应用场景。
    风险提示：行业竞争加剧风险、新品拓展不及预期风险、原材料波动风险。

北交所信息更新：消费电子需求阶段性调整不改底色，公司高端钛材蓄势待发

天工股份(920068)
    2025年营收6.31亿元，同比-21.25%，归母净利润1.40亿元，同比-18.83%公司发布2025年年报，公司2025年实现营收6.31亿元，同比下降21.25%，归母净利润1.40亿元，同比下降18.83%，扣非归母净利润1.16亿元，同比下降31.98%；2025Q4单季度营收1.84亿元，同比下降8.37%，环比增长125.56%，归母净利润7512万元，同比增长143.06%，环比增长8826.79%。我们维持2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为2.14/2.69/3.04亿元，EPS分别为0.33/0.41/0.46元，当前股价对应P/E分别为61.3/48.7/43.2倍，我们看好公司下游消费电子领域终端客户的需求恢复，维持“增持”评级。
    消费电子客户需求恢复进度好于预期，高附加值产品收入占比有望提升作为消费电子用钛合金材料的开拓者和先行者，公司相关产品凭借优异性能表现被多家消费电子市场主导品牌应用在其高端机型上，钛合金材料凭借其优异的性能可以对传统材料实现上位替代，现已成为高端消费电子产品的优先选择。由于受消费电子领域客户需求阶段性减少影响，公司2025年营业收入及利润均出现
    不同程度的下滑，但2025Q4公司业绩同环比均有较大幅度的增长，表明下游需求正在加速恢复当中，高毛利的线材产品收入占比有望进一步提升。
    “聚焦高端、布局未来”，稳步推进公司高端化战略，多项重要进展顺利落地公司坚定践行“聚焦高端、布局未来”的发展战略，持续深耕增材制造、航空航天与医疗健康等高端钛合金应用领域。2025年先后通过航空航天、医疗器械等领域的质量体系认证；顺利通过GE等北美客户的现场及产品审核，成为航空航天用钛合金粉末母材的合格供应商；公司首个航空航天级紧固件用钛合金丝材订单正式交付，成功实现相关产品的进口替代。积极提升高端产品生产能力：二号EB炉项目热试顺利成功，实现生产废料的全面再利用；依托自身的全产业链工艺基础与等离子束雾化制粉技术，布局规划总体3,000吨/年产能的第二代等离子束雾化制粉产线，填补高端钛合金粉末材料国内空白。
    风险提示：在建项目进展不及预期、行业竞争加剧、原材料价格大幅波动风险。

2025年归母净利润yoy+52%，紧跟商业航天发展趋势、布局量子科技等前沿领域

富士达(920640)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年度报告，公司实现营业收入8.81亿元（yoy+16%）、归母净利润7773万元（yoy+52%）、扣非归母净利润7512万元（yoy+53%），毛利率、净利率分别为33.43%、9.99%。2025年年度权益分派预案：每10股派发现金红利1.5元（含税），共预计派发现金红利2816万元（含税）。
    2025年射频同轴电缆组件营收同比增长53%，多领域业务协同成效显著，整体订货量保持稳定增长。2025年，公司射频同轴连接器、射频同轴电缆组件营收分别为39122万元（yoy-11%）、47855万元（yoy+53%），毛利率分别为37%（yoy+7.21pcts）、31%（yoy-6.05pcts）。2025年主营业务收入同比增长16%，主要系公司强化防务与民用市场协同，积极开拓新业务新场景，推动市场增量与战略合作深度融合，整体收入实现增长。区域方面，2025年公司境内、境外分别实现营收87521万元（yoy+16%）、593万元（yoy-11%），毛利率分别为33.50%（yoy+0.74pcts）、23.60%（yoy-1.81pcts）。2025年境外市场
    销售收入同比减少，主要是国际市场阶段性需求量减少所致。
    在5G-A快速部署、人工智能创新、商业卫星发射和工业自动化的带动下，射频同轴连接器的需求显著增长。核心定位层面，公司聚焦高端领域，围绕头部客户，深耕射频连接器及组件、高性能线缆、先进陶瓷、射频链路四大板块，打造全球领先的射频链路解决方案供应商。发展思路层面，公司紧扣“守、外、快、深、广、享”的六字发展策略。在巩固射频连接器及电缆组件核心优势的基础上，增强射频链路产品和技术能力，为客户提供整体解决方案。继续深耕防务和通信两大传统市场，扩大市场占有率；扩大商业航天、高端工业装备、精密测量仪器等市场影响力；培育低空经济、智能网联等新兴领域。行业前景层面，在5G-A快速部署、人工智能创新、商业卫星发射和工业自动化的带动下，射频同轴连接器的需求显著增长，并向更小外形尺寸和更高数据传输精度发展。GlobalGrowthInsight数据显示，2025年全球射频同轴连接器市场约为51.8亿美元，预计2026年将达到54.2亿美元。未来，高频化、微型化、智能化、模块化和高耐用性等技术或将成为竞争核心，应用的拓展和国产化替代将成为企业发展的关键战略。前瞻布局：公司孵化天线、射频测试模块、先进陶瓷、波导关节及新一代量子计算射频组件等前沿产品，构建“研发—小批量制造”完整能力闭环；完善精密制造与先进工艺平台，支撑前沿技术高效转化与规模化量产。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润为1.00、1.21和1.46亿元，对应PE为62、51、42倍。我们看好公司防务领域业务进一步恢复，在医疗、船舶、低空经济等新业务场景持续拓展，公司有望长期受益于在量子技术、AI算力、半导体设备等方面的前瞻布局，维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、海外需求下滑风险、技术研发及产品开发风险。

海洋油气、核电、数据中心等流体板块业务稳步推进，超高压装备板块有望实现新场景渗透

利通科技(920225)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年度报告，公司实现营业收入4.61亿元（yoy-5%）、归母净利润8324万元（yoy-22%）、扣非归母净利润6959万元（yoy-31%），毛利率、净利率分别为41.03%、17.96%。2025年年度权益分派预案：每10股派发现金红利1元（含税），共预计派发现金红利1269万元。
    基本盘看点：海洋跨接软管项目完成设备调试，核电与数据中心领域产品稳步推进。2025年，公司液压管总成及配套管件、工业管总成及配套管件分别实现营收28280万元（yoy-3%）、14230万元（yoy-14%），毛利率分别为33.80%（yoy-1.25pcts）、62.90%（yoy+0.48pcts）。2025年，公司流体板块中，API-17K大口径海洋跨接软管项目按计划完成主要设备的安装调试，为公司2026年进一步开拓海洋油气管路市场奠定坚实基础；核电软管和数据中心液冷软管等新产品稳步推进，为公司新业务市场开拓奠定基础。区域方面，公司境内、境外分别实现营收23825万元（yoy+8%）、22319万元（yoy-15%）、毛利率分别为27.56%（yoy-7.61pcts）、55.42%（yoy+5.35pcts）。2026年，公司计划在流体板块重点攻关超级大力神紧凑型超薄软管及连接件系列产品提质、树脂管及化工管质量提升、接头研制与管体适配优化、硫化粘合式接头总成，以及输油地埋管和API17K系列产品研发和生产落地。我们认为，公司在细分赛道的技术储备与产品布局已形成差异化壁垒，随着海洋油气、核电、数据中心等高景气领域需求释放，叠加成本优化与新品落地，未来营收结构或将持续优化，盈利能力有望稳步修复。
    增长盘看点：超高压食品灭菌装备600L系列产品顺利下线、稳步推进温等静压设备技术研发工作，尼龙循环及改性材料一期项目顺利完成投料试产。2025年，公司高分子材料、超高压设备分别实现营收2015万元（yoy+8%）、531万元，毛利率分别为8.15%（yoy-5.62pcts）、12.74%。2025年，公司超高压装备板块聚焦核心产品升级与应用边界拓展，超高压食品灭菌装备600L系列产品顺利下线，产品矩阵进一步完善；同时针对电池行业应用需求，在完成等静压技术相关技术交流与市场调研的基础上，稳步推进温等静压设备技术研发工作，持续探索超高压设备在新兴领域的应用。公司高分子材料板块稳步推进产品研发与产业化落地，在橡胶母胶粒、绿色循环尼龙、改性尼龙等产品领域的研发工作有序开展；尼龙循环及改性材料一期项目顺利完成投料试产，科研成果向产业化转化取得实质性突破，为材料板块业务规模提升提供有力支撑。2026年，公司计划在超高压装备及应用板块完善已有冷等静压系列产品的基础上，聚焦温等静压设备、1000L超高压灭菌设备及超高压源的研发与生产落地，同时稳步推动HPP灭菌设备的下游鲜生应用，加速新品市场化进程；高分子材料板块在重点开拓已有产品市场的基础上，以青岛研发中心为依托，围绕橡胶类、树脂类以及橡胶再生胶和胶粉材料表面改性及应用等方面进行技术研究及产业落地。我们认为，依托现有技术积累与产业化基础，公司超高压装备板块或将在新兴应用场景实现快速渗透，高分子材料板块也或将凭借量产优势进一步打开市场空间，两大板块协同发力，有望推动公司营收规模与盈利水平实现稳步提升。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.01/1.23/1.51亿元，当前股价对应的PE分别为30/25/20倍。公司深耕流体业务板块，未来在数据中心、深海、核电等新领域的布局增量可期，同时公司在材料板块和装备板块的上下游产业化落地有望为公司贡献新的增长点。在此背景下，我们认为公司业绩有望持续向好，维持“增持”评级。
    风险提示：客户集中度较高的风险、外汇汇率波动风险、国际贸易摩擦加剧的风险

2025年业绩承压，期待逐步恢复

欧普康视(300595)
    投资要点
    近期公司发布2025年业绩：2025年公司实现营业收入18.61亿元（+2.62%，同比，下同），归母净利润4.80亿元（-16.20%），扣非归母净利润4.09亿元（-16.79%）；单Q4季度，公司实现营收4.28亿元（+11.95%），归母净利润0.37亿元（-24.52%），扣非归母净利润0.17亿元（-5.99%），业绩低于我们预期。
    国内高端消费有待恢复，公司业绩短期承压：分产品来看，2025年公司硬性接触镜实现营收7.40亿元（-2.90%），毛利率较上年同期略有提升，达89.08%；医疗业务实现收入3.62亿元（-0.35%），毛利率为57.65%；护理产品实现收入2.42亿（-5.99%），毛利率为63.89%；非视光类产品实现收入0.85亿（+28.71%），毛利率为17.00%；框架镜等实现收入4.22亿（+19.49%），毛利率为72.19%。
    公司“全视光产品”战略稳步推进、持续落地。2025年，公司“DreamVisionSL”巩膜镜实现上市销售；新一代角膜塑形镜（DV185、AP185）获批并上市销售。上述产品均采用公司自产OVCTEK200镜片材料，材料的透氧性能在全球已上市同类产品中位居前列。DV185、AP185为公司现有角膜塑形镜升级换代产品，有助于提升公司核心产品市场竞争力；“DreamVisionSL”巩膜镜为公司新增视光品类，市场潜力较大，有利于丰富公司产品结构、提升盈利能力。此外，公司同期推出复合控近视管理镜片（功能性框架眼镜）、梦戴维润眼落地灯、自产叶黄素、接触镜生理盐水冲洗液、密蒙花雾化液、玻尿酸型及多萃净澈型次抛洗眼液、淡化黑眼圈型与视疲劳型蒸汽水膜眼罩、硬镜清洗仪CleanUltra、接触镜自动检测仪（诊所检测设备）等多款新产品。
    研发推进顺利，期待新产品逐步上市。2025年，公司以第二代材料（OVCTEK200）为原料的超高透氧角膜塑形镜已取得注册证并已开始销售；第三代硬镜材料（OVCTEK210FX）通过注册检验，已开始临床试验正式入组；巩膜镜（OVCTEK210FXSL）完成注册检验，将进入临床试验阶段。医疗器械版双氧水护理液和次抛型硬性接触镜冲洗液完成注册受理，进入技术审评阶段。硬性接触镜清洁液、次抛硬性接触镜润滑液等完成注册检验，将进入临床试验阶段。多焦软镜完成临床试验数据统计和临床报告，将进入注册申报阶段。子公司欧普视方开展0.01%和0.02%低浓度硫酸阿托品滴眼液临床试验，完成中期观察和评估。
    盈利预测与投资评级：考虑到国内高端消费有待恢复，我们将公司2026-2027年归母净利润从6.81/7.30亿元下调至5.57/6.08亿元，预计2028年归母净利润为6.60亿，对应当前市值的PE分别为22/20/19倍，考虑到公司产品线不断丰富，有望恢复稳健增长态势，维持“增持”评级。
    风险提示：竞争格局恶化风险，市场政策风险等。

2025年业绩承压，募投项目结项+电动踏板驱动关节等新品布局勾勒发展蓝图

天铭科技(920270)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年度报告，公司实现营业收入2.13亿元（yoy-16%）、归母净利润3607万元（yoy-42%）、扣非归母净利润3310万元（yoy-44%），毛利率、净利率分别为38.96%、16.95%。2025年年度权益分派预案：每10股派发现金红利0.70元（含税），共预计派发现金红利732万元。
    2025年越野主产品、其他辅件产品毛利率分别为39.35%、34.54%，受中美贸易摩擦和定价策略影响主营业务盈利能力承压。2025年，公司越野主产品、其他辅件产品营收分别为19530万元（yoy-11.89%）、1754万元（yoy-44.48%），毛利率分别为39.35%（yoy-3.54pcts）、34.54%（yoy+5.92pcts）。业务变动原因主要系：1）为维护核心客户的长期合作关系，公司调整了定价策略以提升产品市场竞争力，营收与毛利同步承压；2）为满足国内定点客户的定制化需求，技术服务的收入和成本相应增加，导致其他业务收入和成本增加；3）其他辅件营收下滑主要系产品结构及销售方式调整。区域方面，2025年境内、
    境外分别实现营收7629万元（yoy+5.35%）、13655万元（yoy-24.49%），境外营收有所减少主要系受中美贸易摩擦加剧及关税政策变动影响，部分境外客户的出口业务订单流失。
    已建成投用高端越野改装部件及研发中心项目，在汽车改装行业消费升级的驱动下，公司将持续打造技术自主的越野改装核心产品体系。募投项目：2025年12月25日，公司募投项目之“高端越野改装部件生产项目”及“研发中心建设项目”达到预定可使用状态，顺利结项。技术创新：2025年公司开展机器人及电动踏板驱动关节的技术研发与产业化，新研发的驱动关节已初步完成定型样机制作，预计2026年批量试制，量产初期将自供用于公司电动踏板产品，替代高成本外购件，产品适配底盘空间紧凑的新能源与燃油车，可升级原有驱动组件。业务布局：2025年，1）公司巩固绞盘、电动踏板等越野改装核心产品市场地位的同时，以户外场景需求为导向，延伸研发越野及车用改装附件产品，推出了风雷单擎智能气泵对传统气泵进行升级；2）公司与国内大型国有主机厂合作深化，精准把握配套需求，电动踏板供货份额提升，带动相关产品销量增长。行业前景：个性化、多元化、年轻化消费引领汽车后市场消费升级，有望带动改装需求持续扩容；海外改装市场成熟，公司核心越野改装产品精准匹配海外用户多元需求。我们认为，随着2026年驱动关节量产落地，公司或将进一步降本增效、强化产品竞争力，依托现有客户资源与技术积累，在国内前装及后装市场持续渗透，同时借助海外市场需求红利，有望实现营收规模与盈利能力的双重提升，巩固越野改装领域的领先地位。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润为0.44、0.55和0.67亿元，对应PE为36、29、24倍。公司作为越野改装市场稀缺企业，电动踏板及国内越野车前装市场产品具备较强竞争力，且新品存在陆续开发面市的积极预期，我们看好其在越野改装市场良好发展环境下的增长潜力，维持“增持”评级。
    风险提示：客户集中度较高的风险、外汇汇率波动风险、国际贸易摩擦加剧的风险

2025年报点评：铜价上涨+中标价格下行影响，2025年盈利承压

球冠电缆(920682)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年报，2025年全年实现营业收入38.12亿元，同比增长6.35%，产销规模再创新高；归母净利润9662.25万元，同比下降27.31%。盈利承压主要源于铜价大幅上涨、中标毛利率下行及增值税加计抵减收益减少三重因素叠加。单季度看，第四季度营收11.07亿元，环比增6.0%，归母净利润1778.54万元，环降32%，主要系Q4奖金计提导致费用支出较多所致。
    技术创新成效显著，超高压电缆研发稳步推进：2025年研发费用1.30亿元，同比增长11.98%，研发费用率3.41%，研发人员112人，占比15.86%，全年获得国家专利授权17项（其中发明2项），专利授权数量创下历史新高，技术护城河持续加深。超高压布局取得关键突破，公司继续推进500kV聚乙烯电缆研发（已通过型式试验），建成500kV高压电缆冲击试验系统，中心实验室通过CNAS认证，技术检测能力迈上新台阶。新产品开发方面，完成澳标33kV铝芯电缆、新能源汽车充电枪电缆、中压聚丙烯电缆等7项新产品研发，超高压平铝护套电缆、中压海洋工程电缆等项目实现阶段性目标，产品矩阵向高端化、特种化延伸。
    两网中标创历史新高，市场地位持续提升：1）电网基本盘稳固，中标规模突破历史峰值。2025年度公司在国家电网、南方电网平台集中招标中，实现中标28.52亿元，创出历史新高，市场地位再获提升。全年完成合同签约（含税）超55亿元，同比增长29%，在手订单充裕为2026年增长奠定基础。2）增量市场多点开花，客户结构持续优化。公司成功入围中石油、浙江省机电设计院等大型企业“合格供应商”，扩大与中国电建系（核电、水利水电、省地工程公司等）、中国交建等工程业务合作，大型央（国）企市场开发扎实推进。属地市场方面，浙江省区域实现恢复性增长，形成“主力市场深耕+增量市场拓展”的双轮驱动格局。3)行业排名稳步攀升，品牌影响力增强。公司荣列2025中国线缆产业最具竞争力企业第26位，技术创新、产品质量、市场服务及绿色发展等维度的综合实力获行业认可。
    盈利预测与投资评级：考虑铜价上涨影响，我们下调此前盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为1.02/1.14/1.30亿元（26-27年前值为1.7/1.9亿元），同增5%/12%/14%，对应PE为28/25/22倍，考虑公司国网及南网中标持续创新高，出货有望平稳增长，维持“增持”评级。
    风险提示：竞争加剧、行业需求不及预期、铜价格波动。

25年归母同比高增87.69%，内增外拓塑造企业长期生命力

四川黄金(001337)
    投资要点：
    25全年归母净利润同比高增87.69%，26年计划产金1.7吨。据公司2025年报，全年实现营收10.26亿元，同比+60.38%；归母净利润4.66亿元，同比+87.69%；毛利率62.81%，同比+6.20pct；净利率45.40%，同比+6.61pct，业绩高增主要系公司矿产金销量及售价共同提升所致。其中，Q4实现营收2.38亿元，同比+111.90%、环比-31.37%；归母净利润0.97亿元，同比+88.97%、环比-39.74%，我们认为单季度业绩环比下降或系公司看好金价持续上涨前景、期末预留部分库存所致。
    强化“内增外拓”发展思路，塑造企业长期生命力。
    为落实“资源强基”战略，公司2025全年共计投入勘查资金5813万元用于梭罗沟金矿生产勘探、梭罗-挖金沟金矿勘查探矿权范围内的地质找矿、梭罗沟金矿资源储量核实。截至2025年12月，梭罗沟金矿采矿权范围内保有尚未取得四川省自然资源厅关于梭罗沟金矿资源储量核实报告的备案函的金矿石量3310.8万吨、金属量76.34吨，为矿山长期持续开采提供充裕资源保障。
    2025年公司竞买取得新疆高昌区库格孜－觉北金矿普查探矿权，该矿区处于中国重要的中天山成矿带，金异常带长达数公里，与控矿构造的方向一致，成矿地质条件较为优越，具有较大的找矿潜力，未来有望成为公司业绩增长的新增动能。
    项目建设有序开展，证照手续办理高效突破。2025年公司梭罗沟金矿矿区各项工程项目建设按计划进度有序开展，高效完成矿山各项证照手续办理：1）梭罗沟金矿地下开采工程顺利竣工，地下开采按计划出矿，实现露天和地下开采相结合的方式进行生产，为生产提供坚实的原矿供应保障；2）高质量完成梭罗沟金矿2000t/d选厂技改、备供35kV线路新建、10kV变电站等工程建设，进一步保障了梭罗沟金矿可持续发展。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为7.38、8.04、8.64
    亿元，同比增速分别为58.43%、8.88%、7.48%，截至2026年4月3日收盘对应的PE分别为26.73、24.55、22.84x，维持“增持”评级。
    风险提示：黄金价格波动风险、单一矿山经营风险、安全生产风险、新增项目进度不及预期风险。

业绩稳健、高分红率彰显投资价值

中国神华(601088)
    核心观点
    公司发布2025年报：2025年公司实现营收2949亿元（-13.2%），归母净利润528.5亿元（-5.3%），扣非归母净利润485.9亿元（-19.2%）；其中2025Q4公司实现营收817.7亿元（-3.0%），归母净利润138.0亿元（+11.1%），扣非归母净利润98.9亿元（-29.9%）。
    煤炭业务：产销量保持平稳，成本下降，但煤价下行拖累利润。2025年公司商品煤产量3.3亿吨，同比-1.7%；煤炭销量4.3亿吨，同比-6.4%，其中自产商品煤销量3.3亿吨，同比-1.6%。价格方面，自产煤、外购煤销售均价分别为472元/吨、570元/吨，分别同比-49元/吨、-109元/吨。销售结构方面，2025年年度长协/月度长协/现货/坑口直销占比分别为53.2%/39.4%/3.8%/3.6%，分别同比-0.3pct/+5.8ct/-4.1pct/-1.4pct。自产煤单位成本为171.6元/吨，同比下降8.6元/吨，降幅主要来自其他成本中的安全生产费、维简费、露天煤矿剥离费等的下降。受煤价回落影响，2025年煤炭板块利润总额约466亿元，同比-9.6%。项目进展方面，新街一井、二井建设全力推进，新街三井、四井项目前期工作有序推进，杭锦能源塔然高勒井田项目已完成北部进回风立井等工程建设，按计划推进巷道等施工。
    电力业务：受需求疲软影响，发电量、利用小时数均有所下滑，但容量电费收入可观&原材料煤炭价格下降，利润总额实现同比双位数增长。2025年公司发/售电量为2202/2070亿千瓦时，分别同比-3.8%/-3.9%；发电机组平均利用小时数为4546小时，同比减少408小时；平均售电价格386元/兆瓦时，同比-4%；由于平均燃煤采购价格下降，公司单位售电成本334.7元/兆瓦时，同比-6.1%；容量电费收入合计51.2亿元（含税），平均容量电费获得率为99.1%，实现辅助服务（包括调峰、调频等）收入合计6.4亿元（含税）。2025年电力板块实现利润总额126亿元，同比+13.7%。截至2025年底公司发电机组总装机容量52676MW；其中燃煤发电机组总装机容量49384兆瓦，同比增加5000兆瓦。
    运输业务：铁路、港口、航运盈利均有增长，整体经营稳健。2025年自有铁路运输周转量增长0.3%，神朔铁路扩能改造工程竣工，运能从2.2亿吨增加至3亿吨；黄骅港装船量增长1.2%，连续7年位居全国煤炭港首位，天津煤码头装船量同比增长1.4%，此外航道疏浚费、修理费等下降致港口业务营业成本同比下降7.7%。2025年铁路/港口/航运分部营收分别为437/70/40亿元，分别同比+1.4%/+2.6%/-20.2%；毛利率则分别同比+0.1pct/+6pct/+0.7pct；实现利润总额为129/26/2.7亿元，分别同比+2.7%/+24%/+3.5%。
    其他业务：煤化工业务盈利显著改善，海外业务运营平稳高效。2025年公司烯烃销量72万吨，同比+12%，受益于原料端煤炭价格中枢的下行以及产量的增加，毛利率增加1.4pct，实现利润总额0.6亿元，同比+56.8%。海外业务方面，印尼发电项目经营质效稳步提升，印尼美朗2台35万千瓦机组顺
    利建成投运；美国宾州页岩气项目2025年生产的归属于公司的权益气量为1.06亿立方米。
    资产注入增厚主营业务资产，进一步增强公司竞争力。2025年公司完成杭锦能源资产注入和整合，提高能源保供能力和协同运营水平。同时，公司推进
    发行股份及支付现金购买国家能源集团公司下属12家核心企业股权并募集配套资金项目，交易规模创A股发行股份购买资产类项目新高，交易完成后将大幅提升公司资源储备和资产规模、基本解决同业竞争、进一步增强公司核心竞争力。
    高分红率彰显投资价值。公司派发2025年度末期股息1.03元/股（含税），股息总额为223.4亿元（含税），加上中期分红，2025年公司分红总额约418亿元（含税），占中国企业会计准则下归母净利润的79.1%，占国际财务报告会计准则下归母净利润的77.1%。以4月2日的收盘价计算，对应A股股息率为4.2%，H股股息率为4.9%。
    投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    2026年受印尼煤炭减产以及地缘冲突等影响，油煤价差走扩，国内煤价表现好于预期，上调盈利预测。暂不考虑公司购买集团12家标的并表的影响，预计公司2026-2028年归母净利润为571/571/577亿元（2026-2027年前值为544/554亿元）。公司是全球领先的以煤为基的综合能源企业，产运销七板块业务协同，业绩稳定性强，股息回报丰厚，维持“优于大市”评级。
    风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司分红率不及预期。

铜价上涨提振业绩，国外资源布局迎来进展

江西铜业(600362)
    核心观点
    2025年归母净利润同比增长2.4%。2025公司营业收入5446亿元，同比增长4.5%；归母净利润71.3亿元，同比增长2.4%；扣非归母净利润91.5亿元，同比增长10.4%；经营性净现金流为-69亿元，主要是铜价上涨，导致存货增加了192亿元。计提资产减值损失12.6亿元，主要来自城门山铜矿计提的其他非流动资产和在建工程减值损失。
    铜价上涨，副产品抵扣后铜矿成本骤降，铜矿是公司主要盈利来源。报告期内公司铜矿产量平稳，国内5座100%权益矿山合计产量19.68万吨，与往年持平，同时公司也将参股第一量子的权益铜矿产量纳入统计，大概7.3万吨。另外去年下半年以来金、银价格大幅上涨，公司主力矿山德兴铜矿每年副产3.2吨黄金、33吨白银，大幅抵扣铜矿成本。
    2026年冶炼利润有望同比增加。我们测算公司2025年吨铜冶炼利润同比减少1100元，拖累项是TC；2026年以来硫酸价格继续大涨，是主要增利项，其次是金、银、free metal，TC继续拖累，但幅度减小。预计2026年吨铜冶炼利润同比提升900元/吨。
    收购索尔黄金，打开远期成长空间。公司已完成索尔黄金100%股份收购，资源量：铜1220万吨、金3050万盎司、银10,230万盎司。品位方面，铜0.6%，金0.54g/t，银1.6g/t，换算成当量铜0.97%。根据索尔黄金2024年做的预可研，预计超过28年的矿山生命周期内，年均产铜12.3万吨，峰值21.6万吨/年；年均产金27.7万盎司，峰值73.4万盎司。江西铜业并未给出指引。
    风险提示：铜价、钨价下跌，铜精矿加工费下跌，硫酸价格下跌，参股公司复产不及预期风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    假设2026-2028年铜价均为95000元/吨，铜精矿加工费均为-10美元/吨，预计归母净利润分别为137.1/144.0/150.6亿元，同比增速分别为92.3%/5.0%/4.6%，每股收益分别为4.0/4.2/4.4元，当前股价对应PE分别为10.9/10.4/9.9x。公司国内大型露天铜矿成本低、盈利稳健，主导的全球最大露天钨矿投产放量，参股第一量子即将走出低谷期，盈利潜力大，收购Cascabel铜矿打开未来成长空间，参股的2座世界级铜矿在未来5年有望迎来重大进展，公司国外资源多点开花，维持“优于大市”评级。