智能化产品量产持续推进，拓展无人物流业务

德赛西威(002920)
    主要观点：
    25Q3业绩短期承压，积极拓展无人物流新业务
    2025年前三季度公司累计实现营收223.37亿元，同比+17.72%；实现归母净利润17.88亿元，同比+27.08%；实现扣非归母净利润17.24亿元，同比+19.02%。其中Q3实现营收76.92亿元，同比+5.63%，环比-2.04%；实现归母净利润5.65亿元，同比-0.57%，环比-11.74%；实现扣非归母净利润5.71亿元，同比-13.25%，环比-12.86%。核心客户销量下滑和行业竞争加剧导致公司业绩短暂承压，公司通过持续深化全球化布局和积极探索智慧交通、无人配送等新兴领域以寻求突破。
    25年Q3毛利率略承压，研发费用率保持高水平
    公司25年Q3实现毛利率18.51%，同比-2.40pct，环比-1.65pct；实现净利率7.42%，同比-0.42pct，环比-0.82pct。25Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为1.11%/2.04%/8.79%/0.11%，同比
    0.05/+0.02/+0.48/+0.12pct，环比-0.15/+0.57/+0.24/+0.12pct。
    智能化产品量产持续推进，多模式驱动增长
    1）智能座舱：公司第四代智能座舱已在理想汽车、小米汽车、吉利汽车等客户规模化量产，并持续获得广汽乘用车、吉利汽车、广汽埃安等客户新项目订单。公司第四代旗舰级智能座舱域控产品目前已在奇瑞汽车配套量产；第五代智能座舱平台目前已获理想汽车新项目订单。公司HUD首个量产项目下线，标志着公司在智能驾驶视觉领域又取得一重大突破，目前，已获得上海通用汽车、广汽乘用车、东风日产等客户新项目订单。2）智能驾驶：公司多款旗舰级辅助驾驶域控制器已成功实现规模化量产，为小米、理想、长城、小鹏、广汽丰田、吉利、广汽埃安等多家知名车企提供配套支持，已获取长城、吉利、奇瑞、广汽埃安、东风乘用车等客户新项目订单。公司拥有多款轻量级辅助驾驶解决方案，已获得广汽丰田、奇瑞、TOYOTA等主流客户的新项目定点。
    投资建议
    智能座舱和智能驾驶业务持续获新定点，量产有序推进，全球化布局持续深化，无人车业务前景广阔有望成为第二增长曲线，我们预计25/26/27归母净利润分别为24.49/28.96/33.71亿元（原值25.91/33.98/42.80亿元），对应PE分别26/22/19倍，维持公司“增持”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险，境外原材料采购的风险，汇率变动风险，新业务增长不及预期。

全球锂电叉车龙头，引领物料搬运绿色化+智能化发展

中力股份(603194)
    投资要点
    中力股份：全球电动仓储叉车龙头，引领物料搬运技术变革：中力股份成立于2007年，聚焦叉车、智能搬运机器人的研发、生产与销售，引领行业电动化、绿色化和智能化发展：（1）仓储叉车和智能搬运机器人谱系完整：2012-2020年，公司先后推出“小金刚”、油改电叉车、搬马机器人等里程碑式产品，其中“小金刚”让电动仓储叉车替代手动液压车成为确定性趋势，2013年至今公司电动仓储叉车份额居国内第一。当前公司全面向数智化转型，无人、具身搬运设备将进一步打开成长空间。（2）海外渠道、品牌建设完备：公司海外营收占比稳定于50%+，于北美、欧洲和东南亚均有子公司和本地化团队。受益全球叉车电动化转型，2019-2024年公司营业收入由22亿元增长至66亿元，CAGR为25%，归母净利润由1.5亿元增长至8.4亿元，CAGR为41%。2025年前三季度，公司营业收入52亿元，同比+8.6%，归母净利润6.9亿元，同比+5.5%，在北美市场承压及研发、渠道投入增加背景下仍保持稳健。展望后续，随着锂电化转型及欧美景气度修复，公司锂电平衡重叉车及海外收入占比有望持续提升，成长性领先行业。叉车：核心物料搬运机械，成长性强于周期性：叉车需求受制造业/物流业投资、机器替人和电动化驱动，成长性强于周期性，2015-2024年行业CAGR约8%。短期看，内销低基数、美欧补库存，行业增速有望修复：2023年以来，叉车内需疲软，80万台年销量基本为存量更新需求，海外核心市场欧美经历2年去库存影响后，2024下半年起龙头丰田、凯傲新签订单降幅收窄/转正，2025年Q3分别持平/+17%，或反映库存消化完毕。中长期看，（1）2024年全球平衡重叉车锂电化率仅约20%，仍有提升空间，助力结构优化+国产出海。（2）国产品牌海外份额仍低（小个位数）。根据我们测算，2024年海外叉车设备市场空间约1400亿元。国产龙头份额每提升0.5-1pct，对应海外收入增速15-20%。（3）随2021年开始销往海外的叉车机龄增长，后市场服务将接力新机销售创造新增长点。（4）AI+机器人产业发展加速无人化进程。叉车的无人化可分为智能物流解决方案（集成调度）和具身智能叉车（开箱即用）两种。由于具身智能技术未成熟，叉车无人化以第一种为主，厂商为下游B端大、中型客户提供全套解决方案。劳动力短缺等因素将推动无人叉车渗透率持续提升，从技术、渠道角度看，我们认为具身智能叉车发展将由叉车厂主导。
    电动化+国际化+智能化逻辑兑现，阿尔法属性明显：我们看好公司电动化、国际化与智能化逻辑兑现，长期成长可期：（1）电动化：公司仓储叉车地位稳固，三类车全球份额20%~25%，高价值量一类车2024年份额约7%，提升空间大。针对锂电叉车成本痛点，公司率先提出“油改电”，潜在市场空间约500亿元。（2）国际化：海外市场以欧美为主，毛利率领先同行5-10pct。公司通过建立本地化团队与产能、与凯傲、永恒力等海外巨头深度合作拓展市场，份额将持续提升。（3）智能化：通过品牌中力数智（X-Mover）布局，提供产品级、模式级和系统级三类方案，自下而上覆盖不同层级的用户需求。相较传统集成商，公司优势显著：①提供标准化、模块化方案，降低部署成本和时间，无需大规模改造环境，解决中小B端客户痛点；②作为国际化龙头，行业经验、数据积累丰富，渠道与团队建设完备。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润为9.1/10/11.3亿元，当前市值对应PE分别为16/15/13倍。公司为国内电动仓储叉车龙一，技术、渠道和规模效应优势显著，市场地位稳固。短期看，公司叉车主业将继续受益于行业电动化转型趋势，业绩稳健增长，中长期看，无人化转型为确定性趋势，公司前瞻布局智能物流方案，有望进一步打开成长空间，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、行业竞争加剧、国际贸易摩擦、原材料价格波动

公司全方位覆盖人形机器人组件，未来成长可期

伟创电气(688698)
    结论及建议：
    前三季度公司收入维持较快增长：2025年前三季度公司实现营收13.5亿元，YOY+16.7%，下游机床、3C、通用领域等市场增速较佳，其中，变频器产品实现收入8.6亿元，YOY+16.7%；伺服系统实现收入4.1亿元，YOY+10.9%；数字能源实现收入0.3亿元，YOY+185%。从地域来看，公司海内外业务均稳步开拓，国内实现实现收入9.6亿元，YOY+18.3%；海外实现收入3.6亿元，YOY+14%。公司未来将在海外加大对通用设备的销售投入，积极拓展欧洲、一带一路、亚非拉等市场，预计海外收入增速将提高。
    公司携手合资公司发布多款人形机器人组件，产品矩阵实现全覆盖：公司从自产和产业链企业合资两个方向切入人形机器人产业，幷于11月携手发布多款具身智能核心部件。其中，①公司新发布12mm-21mm微型无框电机、6-16mm空心杯电机、轮毂电机、超高功率密度驱动器等产品，主打高性能、低损耗等特色；②依智灵巧（公司持股40%）新发布6DOF腱绳仿生驱动灵巧手，产品具备6主动+5被动自由度，整机运行寿命>30万次，特点在于其采用自适应腱绳驱动，可适配复杂异型物品抓取；③伟达立（公司持股30%）新发布40mm-170mm超短款+标准款谐波模组，在高精度、高扭矩的基础上达成轻量化效果；行星关节模组、摆线关节模组均具备高精度、高爆发等特点，适配各类人形机器人关节；轴向磁通关节模组采用最新的轴向磁通电机作为动力源，长度、体积、重量较径向电机分别减少50%、30%、30%，功率密度可达其2倍以上，扭矩密度提升130%。整体看，公司布局具身智能全产业链，产品矩阵包括电机等基础零部件以及灵巧手、关节等模组产品，成熟产品和新技术产品均有涉及，基本覆盖当前主流人形机器人的零部件需求。而公司和科达利、上海盟立、银轮股份、开普勒等产业链公司的合作，也将加速相关产品的技术创新与场景落地。
    盈利预测及投资建议：预计2025、2026、2027公司实现分别净利润2.7、3.2、3.9亿元，yoy分别为+10.1%、+18.9%、+20.3%，EPS分别为1.3、1.5、1.8元，当前A股价对应PE分别为68、57、47倍，我们看好公司未来发展前景，维持公司“买进”的投资建议。
    风险提示：行业竞争加剧、贸易战风险、人形机器人业务进展不及预期

昆山基地主体竣工，公司丝杠产能将持续攀升

北特科技(603009)
    结论及建议：
    前三季度公司收入、利润快速增长：2025年前三季度公司实现营收17.1亿元，yoy+17.5%，主因下游汽车行业相对景气，公司商用车空调压缩机、铝合金轻量化业务实现较快增长。盈利方面，公司推进降本增效工作，前三季度毛利率、期间费用率同比分别变动+0.1、-2.5pcts，从而带动公司归母净利润快速增长，前三季累计录得0.8亿元，yoy+52.4%。
    公司昆山丝杠基地主体竣工，未来两年产能将持续攀升：公司将行星滚柱丝杠作为未来的重点业务，并分别设立上海嘉定、江苏昆山、泰国工厂共三座生产基地，服务海内外客户。其中，江苏昆山基地投资规模最大（18.5亿元），于2025年3月开工，截至11月24日基地主体已竣工，预计12月可全面完工，2026年将正式投产。昆山基地集研发、生产、检测、销售于一体，致力于为机器人提供高端丝杠的国产化方案，达产后将实现260万套行星滚柱丝杠的年产能。泰国生产基地由公司全资子公司北特科技（泰国）实施，总投资额约3.5亿元，2025年9月公司已向泰国子公司增资1.5亿元用于建设产线。泰国工厂建设周期两年，达产后将形成年产80万套行星滚柱丝杠的年产能。展望未来，2026年人形机器人的量产进程将进一步提速，各机器人本体厂商均在核定量产计划、提高产能，而公司在丝杠领域布局领先，未来两年年产能将攀升至340万套，并拓展微型丝杠等新产品，有望持续受益。
    盈利预测及投资建议：预计2025、2026、2027年公司实现净利润1.2、1.6、2.3亿元，yoy分别为+71%、+29%、+45%，EPS分别为0.36、0.47、0.68元，当前A股价对应PE分别为112倍、87倍、60倍，我们认为公司将受益于在丝杠领域的领先布局，维持公司“买进”的投资建议。
    风险提示：汽车行业竞争加剧、产能建设不及预期、客户拓展不及预期

主业稳健，BD交易将增厚公司业绩

恒瑞医药(600276)
    结论及建议：
    公司业绩：公司2025Q1-Q3实现营收231.9亿元，YOY+14.9%，录得归母净利润57.5亿元，YOY+24.5%，扣非后净利55.9亿元，YOY+21.1%，公司业绩符合预期，主要是公司计入对外许可首付款作为收入，提升了营收及净利水平。其中Q3单季度实现营收74.3亿元，YOY+12.7%，录得归母净利润13.0亿元，YOY+9.5%，扣非后净利13.2亿，YOY+16.9%。
    Q3毛利率及费用率稳定：公司Q3营收及净利主要依靠主业贡献，Q3单季毛利率为85.5%，同比持平，期间费用率同比下降约0.1个百分点，其中销售费用率为32.2%，同比下降0.8个百分点，管理费用率为11.3%，同比增加0.7个百分点，研发费用率为23.1%，同比增加0.2个百分点，财务费用率为-1.2%，同比下降0.2个百分点。由于所得税同比下降，公司Q3单季净利率同比提升0.5个百分点至17.5%。
    BD业务常态化，已成业绩增长新引擎：公司2025年初至今已累计实现5笔对外授权，合计总包潜在交易金额约167亿美元，其中首付款合计约8.1亿美元，折算人民币约为57.3亿元，相当于公司2024年净利的90%，我们认为公司近两年积极推动公司研发管线的BD交易，已成为业绩增长的新引擎。我们估计25Q4至2026年初将可计入GSK的5亿美金首付款，将极大的增厚净利润。
    盈利预计及投资建议：我们预计公司2025-2027年净利润101亿元、90.9亿元、104亿元，YOY+59.3%、-9.9%、+14.5%,，EPS分别为1.52元、1.37元、1.57元，目前A估值分别为41X/45X/40X，估值合理，BD交易将继续增厚净利，创新药增长较快，我们维持“买进”评级。
    风险提示：新药研发进度及销售不及预期，授权兑现不及预期，汇兑损益风险

AI硬件催动电池技术革新，增长引擎强劲启动

豪鹏科技(001283)
    投资要点
    公司核心业务聚焦于消费类锂离子电池、镍氢电池的研发、设计、制造和销售，是一家具备自主研发能力和国际市场综合竞争力的企业，为客户提供灵活可靠的一站式电池解决方案。公司现有产品包括方形锂离子电池、圆柱锂离子电池、扣式软包与扣式钢壳锂离子电池及镍氢电池。其中方形锂离子电池包括聚合物软包锂离子电池、方形钢壳电池及储能电芯。
    AllinAI：25H2AI+端侧电池需求有望迎来一轮爆发，提前卡位三大应用场景机遇。在AI技术重构全球消费电子产业链的关键节点，公司凭借在消费电池领域的深厚积累和对“AI+端侧”趋势的前瞻布局，已建立起差异化竞争优势。公司AI类别业务涵盖AIPC、AI耳机、AI眼镜、AI玩具、AI服务器（BBU）等产品。2025年上半年，PC类产品AI渗透率相对领先，其他品类的AI+端侧产品将陆续在下半年开始试产、量产。公司在细分领域的头部客户、高端产品机型的卡位将充分受益于AI的渗透率提升，AI类业务占公司营收比例将持续提升。（1）眼镜终端：配合多家国际头部智能穿戴品牌的新一代AI眼镜密集上市，公司以软包到钢壳的全站式产品配套、液态高硅/纯硅到半固态/固态的技术路线规划方案，短期支撑2025年千万级订单的导入，长期瞄准品牌客户千亿级别的市场需求空间。（2）AIPC：在AIPC换机潮叠加折叠屏手机革命性迭代的背景下，公司高硅负极快充电池已导入部分客户旗舰机型。（3）机器人：AI陪伴型机器人以及其他各类场景的机器人、机器狗等项目将在下半年正式批量交付，助力公司开启机器人赛道新兴市场的大门。目前，公司的AI战略布局已开始初步转化为业务增长新动力，并将为未来发展注入强劲动力。
    电芯加Pack一体化/可穿戴竞争优势/战略客户资源优势，塑造豪鹏核心竞争力。公司聚焦于消费类领域主流赛道上全球品牌客户的需求，基于自身电芯加PACK一体化、锂电和镍氢产品一站式服务的优势（“电芯+Pack”模式主要优势体现在成本改善及效率提升上）与客户开展联合研发，提前布局客户未来产品对电池新技术的需求，在关键产品技术指标上不断取得创新突破。公司系业内领先智能穿戴类硬件一站式电池解决方案提供商，凭借全形态、全尺寸、全型号的产品，以及满足高能量密度、快充、长循环要求的领先技术，持续满足更多国际品牌客户日益提升的多元需求，形成具备细分差异化竞争优势。公司凭借先进的技术优势和大规模批量交付的能力，成功开拓更多新的品牌客户，进一步丰富公司客户群结构，为长期可持续发展打下坚实基础，典型新战略客户代表包括戴尔、微软、小米、iRobot等。
    技术&产能两手抓，奠定增长动能。（1）技术：新应用场景、技术升级和产品创新是核心的提价驱动力，尤其是端侧本地大模型的应用，对于电池产品的安全性要求、能量密度的刚性需求进一步提升，公司在固态电池、高硅负极、钢壳叠片工艺等领域的长期技术储备价值将得到释放。客户为突破性方案支付技术附加值的意愿较高，AI+端侧电池产品占比提升正深度重塑公司盈利模型。①硅负极：公司与某全球头部穿戴类客户签署定制化联合研发协议，与海外材料厂商共同开发100%硅负极穿戴类锂离子电池，攻克“零石墨”技术瓶颈，适配下一代超轻薄、长续航头戴式消费电子产品。②钢壳叠片：公司已配合多家头部智能穿戴品牌客户需求，启动钢壳叠片产品设计，部分客户订单将在2025年内实现批量出货。方形钢壳叠片电池通过优化内部空间利用率，同时搭配高硅负极，进一步提升电池能量密度。③半固态/固态电池：已完成开发的半固态电池体积能量密度达950Wh/L（循环寿命>500周），并通过针刺、过充等极端安全测试；针对全固态电池的固-固界面难题，公司创新提出“自适应键合作用”技术，利用大分子官能团的动态键合特性，在零加压条件下实现界面稳定，该技术开发项目正稳步推进。（2）产能：在已完成潼湖产学研基地的高效整合与升级后，公司智能制造的高效生产优势将逐步凸显，支撑公司迎接更多国际头部品牌客户的爆发式需求。同时，公司的越南生产基地已于去年底顺利投产，当前运行和爬坡状态良好，进一步提升公司的抗风险能力及服务全球头部品牌客户的能力。
    投资建议：我们预测公司2025年至2027年营业收入分别为60.41/70.77/81.25亿元，增速分别为18.2%/17.2%/14.8%；归母净利润分别为2.41/3.62/4.57亿元，增速分别164.3%/49.9%/26.4%；对应PE分别27.4/18.3/14.4。考虑到公司在小电池整体出货量及其客户群体在行业里具有口碑，且笔电领域，换机周期/AIPC带动PC出货量，公司老客户份额提升/新大客户突破；叠加“电芯+Pack”模式的成本改善及效率提升。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险；宏观经济波动的风险；市场竞争的风险；国际贸易摩擦风险。

中矿资源：厚积薄发，焕新多金属版图

中矿资源(002738)
    投资要点：
    地勘老兵华丽转身，探矿增储成果显著。地勘服务是公司的传统业务，转型为对内赋能后，凭借丰富的技术及人才积累，为后续矿业开发领域的战略扩张奠定坚实基础，公司所属主力矿山在保有期内资源储量均实现显著增长。
    锂：产业链一体化建设成果显著，成本控制能力优异，行业周期性拐点的逐步确定，业务毛利率预期上行。公司在上游资源端连续发力，目前已经实现业务原料完全自供。通过产业链一体化建设、调整原料供给结构、自有电站替换柴油电等方式，不断强化成本优势，使得公司在行业周期底部区间内，依旧保持一定盈利空间。放眼国内锂市场，未来两年虽然行业将依旧呈现过剩局面，但基本面呈现改善趋势相对确定，锂价有望伴随供给增速的趋缓实现反弹。而伴随行业周期性拐点明晰，同时考虑公司冶炼产能扩张及自有矿山成本优势，板块盈利预期将会得到修复。
    铯：通过掌握上游资源，公司在产业链中近乎享有垄断地位，且伴随扩张产能放量，量价齐升，板块盈利有望再创新高。全球可采铯矿规模极为有限，且分布集中。公司自有的Tanco矿山和Bikita矿山是全球唯二两座规模化在产铯矿山，原料端的优势保证公司在铯铷盐精细化工行业占有绝对的市场份额。目前制约公司铯铷业务进一步扩张的难点主要在于原料供应瓶颈问题，公司于2024年投资建设Bikita矿山铯榴石采选产线，目前项目已完工，爬产完成后，可使公司现有原料供应产能提升50%。铯铷产品产量提升、产品价格的持续上行叠加高端市场的探索，我们看好公司铯铷板块业绩能够持续高增。
    锗：国内出口管制举措出台导致锗价显著攀升且国内外价差快速拉大，公司矿山及冶炼产线均位于海外，放量后可充分享受政策红利，业务盈利前景可期。2024年，公司启动建设Tsumeb多金属综合循环回收项目，一期15吨火法产线预期在2025年底完工，第二条18吨湿法产线已进入规划建设阶段，2027年底如期完工后，可具备30吨以上锗制备能力。我国是目前全球锗镓材料的主要供应国，国际市场对华供应严重依赖且库存有限，出口管制举措出台直接导致两类金属价格显著攀升且国内外价差快速拉大。类比同业龙头企业，公司锗镓业务虽起步较晚，产能规模同样不具优势。但公司拥有自有矿山，原料供应可实现完全自供，且矿山及冶炼产线均位于海外，可享受国内出口管控收紧、海外锗价大幅上涨的红利，将资源优势充分转化为经济成效，业务盈利前景可期。
    铜：战略版图拓展再尝试，公司完成收购动作后，迅速推进采选冶工程建设，盈利预期兑现，则可彻底打开公司业绩第三成长曲线。2024年，公司购入赞比亚Kitumba铜矿65%股权，12月动工建设矿山采选业工程项目。预期2026年年中可实现采选产线投产，2027年初冶炼产线可建设完成。项目落地后，公司将具备6万吨阴极铜的年产能力。得益于上一轮矿企资本开支高峰，当前时点下，我们正处在最近一轮的全球铜矿新增周期的尾声阶段，预期铜矿中长期供应将进入瓶颈期，矿端在铜产业链中进行利润分配的话语权将进一步提升，铜价中枢长线看涨。按照现有产能规划及预期成本测算，项目满产后可归属公司利润总额预期为10亿元左右，若能兑现可彻底打开公司业绩增长点。
    盈利预测及投资建议：我们预计，2025年-2027年公司营业收入规模分别为58.1亿元、73.42元、109.8亿元，同比增速分别为8.3%、26.4%、49.6%；归母净利润分别为4.29亿元、16.67亿元、27.66亿元，同比增速分别为-43.4%、288.8%、65.9%。以2025年11月24日的收盘价为基准进行计算，当前公司市值对应2026年、2027年PE分别为25.95倍、15.64倍。参考可比公司估值，结合公司未来发展前景，我们对其进行首次覆盖，同时给予公司增持评级。
    风险提示：重点工程进度不及预期、相关商品市场价格大幅波动、海内外产业政策反转等。

工控业务基本盘趋稳，储能产能扩张+固态电池布局打造业绩增长引擎

海希通讯(920405)
    投资要点：
    工业无线遥控设备+储能业务，2025Q1-Q3归母净利润4809万元（yoy+9%）。公司成立于2001年，业务包括工业无线遥控设备、储能业务。公司2024年营收达到5.12亿元（yoy+118.48%）、归母净利润达5053.59万元（yoy+9.50%），扭转前两年的下滑趋势；2025Q1-Q3营收达4.14亿元（yoy+23.47%），已实现归母净利润4809.18万元（yoy+8.99%），接近2024年全年水平。
    基本盘：工控设备双品牌高低搭配，客户包括三一重工、中联重科、徐工等。工业无线控制设备业务涵盖：（1）自主OHM（欧姆）品牌工业遥控设备的研发、生产、销售与服务；（2）德国HBC品牌工业无线控制设备的二次开发、组装、销售及服务。HBC与欧姆品牌产品可依据客户需求定制化配置安全及抗干扰功能，以适应不同作业环境。2024年工程机械客户包括三一重工集团、中联重科集团、徐工集团等。随着物联网、人工智能及5G技术的飞速发展，2024年全球工业无线遥控器行业市场规模达36.18亿美元，同比增长6.8%，行业稳步发展。公司工控产品主要可比公司有汇川技术、英威腾、麦格米特等。
    增长盘：储能专用模组+冷板式液冷PACK+储能系统，2026年产能有望超10GWh。储能业务涵盖储能系统及专用模组销售、冷板式液冷PACK加工和系统加工服务。自2023年布局，2024年营收2.77亿元，毛利率16.11%，营收占比过半；2025H1储能收入达1.95亿元(yoy+24.28%），营收占比升至64%。产能方面，2025年公司年化理论产能达3.2GWh，同时海希4GW新型电力系统设备制造项目及5GWh新型储能系统和浸没式模组PACK、储能组件制造基地（一期）在建。重大项目：全资孙公司海希智能2025年11月与浙江兆合贵能源签订4.02亿元合同，供应泰安宁阳400MW/800MWh电网侧储能项目；海希储能科技（山东）2025年8月中标浪潮集团125kW/261kWh、186kW/372kWh、209kW/418kWh三大工商业储能系统项目。行业层面：2025H1国内新型储能新增装机21.9GW/55.2GWh，分别同比+69.4%/76.6%，景气度较高。公司储能业务主要对标派能科技、海博思创等。
    潜力盘：全固态电池产线预计Q4进场安装，引入晶通科技战投或将迈进半导体领域。公司推进固态电池业务，采购200MWh全固态电池生产线（与冠鸿智能合作，预计2025年四季度安装），加速产业化。同时，增资全资下属公司安吉海万欣，引入战略投资者（包括晶通科技），有望拓展半导体封装业务。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.74、2.20和4.09亿元，对应PE为52.8、17.8、9.6倍。我们选取麦格米特、海博思创、派能科技作为可比公司，可比公司最新2025PE均值为73X。公司依托工控设备双品牌巩固基本盘，储能业务快速扩张驱动业绩增长，固态电池与半导体布局有望开辟新的增长曲线，构建多元增长潜力。我们看好公司未来发展潜力，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：业务模式和供应商依赖风险、流动资金不足的风险、原材料价格波动风险

3Q25营收、利润实现同比增长，毛利率环比提升

京东方A(000725)
    核心观点
    3Q25营收、归母净利润实现同比增长。公司发布2025年三季报，1-3Q25实现营业收入1545.48亿元（YoY+7.53%），归母净利润46.01亿元（YoY+39.03%）。单季度看，3Q25公司实现营业收入532.70亿元（YoY+5.81%，QoQ+5.11%），归母净利润13.55亿元（YoY+32.07%，QoQ-17.04%），扣非后归母净利润8.97亿元（YoY+29.15%，QoQ-3.60%），3Q25毛利率14.44%（YoY-3.0pct，QoQ+1.4pct）。1-3Q25显示器件营收中，TV、IT、LCD手机及其他类产品和OLED产品收入占比分别为28%、37%、12%、23%。
    LCD行业厂商按需生产TV面板价格温和波动，行业格局持续优化。LCD行业厂商坚持按需生产策略，根据市场需求弹性调节产线稼动率。三季度行业平均稼动率提升，预计四季度回落至80%以下，LCD TV面板价格在行业按需生产策略下实现温和波动。展望明年，世界杯等体育赛事有望带动TV产品需求在一季度实现增长；换机周期及AI赋能推动IT产品需求。叠加大尺寸化进一步推动行业需求面积增长，未来行业有望达到供需平衡。
    OLED手机面板出货量同比增长，未来产品结构优化带动盈利改善。据群智咨询，头部品牌旗舰机型集中发布，3Q25全球柔性OLED智能手机面板出货量约1.8亿片，同比增长14.6%，其中公司柔性OLED手机面板出货量约3840万片，同比增长25.7%，占全球柔性OLED面板市场份额21%。在OLED领域，公司成功突破核心客户LTPO项目并实现量产，实现客户群体的进一步拓展，预计全年公司OLED出货量实现双位数增长。未来随着头部品牌带动折叠机渗透率提升以及高端技术路线拓展，行业产品结构有望优化，带动行业盈利改善。
    投资建议：考虑到TV面板价格承压，OLED低端Ramless产品出货量快速增长，下调盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入同比增长12.4%/8.2%/9.3%至2231/2413/2638亿元，归母净利润同比增长22.6%/46.1%/26.1%至65.26/95.31/120.21亿元（前值：87.30/122.04/147.37亿元），对应2025-2027年PB分别为1.11/1.07/1.01倍，我们看好LCD行业按需生产，持续实现稳定盈利，看好公司布局OLED中尺寸应用，维持“优于大市”评级。
    风险提示：面板价格波动，需求不及预期，OLED业务不及预期。

杯壶行业龙头，制造与品牌协同并进

哈尔斯(002615)
    核心观点
    哈尔斯是国内杯壶行业深耕多年的龙头企业。同时经营OEM/ODM和自有品牌业务，OEM业务方面与下游YETI、PMI等国际头部品牌保持长期稳定合作，自有品牌方面拥有哈尔斯和SIGG为主的两大自主品牌。2021-24年收入复合增速25%至33亿元，归母净利润从1.36亿提升至2024年的2.87亿。
    杯壶行业：从耐用品到时尚消费品，国内空间和集中度仍有较大提升空间。海外：保温杯在头部品牌的引领下，行业从传统主打功能性“耐用品”，演变为主打时尚健康的“消费品”，这一改变背后，杯壶的使用场景也延展至户外、车用等领域。中国作为杯壶行业的主要生产国，2017-2021年我国保温杯产量保持7.4%的CAGR，从4.9亿只提升至6.5亿只。
    国内：有望复制海外趋势，且IP联名有望成为增长的催化剂。国内保温杯2021年销量约为1.5亿只，2017-21的CAGR为5.1%，低于出口增速，从保有率角度看，假设3年更新周期，则预计国内国内保有率仅为0.5只/人，这一水平较日本（1.5只）/美国（0.68只）等成熟市场相比仍有较大提升空间。近年随着IP联名、社媒传播的带动下，国内保温杯“时尚消费品”的定位也开始逐步显现，体现出“一个场景用一种杯子”的特点。同时美国线上行业CR4的45%也远高于国内CR4的20%，集中度提升空间同样较大。公司竞争优势：研发生产实力领先，大客户基础稳固；自有品牌稳步发力。OEM：公司与YETI、PMI、OWALA等国际头部品牌建立了稳固合作，以美国为代表的发达国家头部品牌影响力大，且是行业升级扩围的引领者，而公司的产品则是这一趋势下的支撑。公司对标“灯塔工厂”提升智能制造能力，通过数字化手段打造了具备快反能力的供研产销协同体系，协同全面数字化运营体系，从研发到销售形成了完善高效的闭环，通过这一成熟的体系，不仅现有客户得到长足发展，也加速了新客户和新区域的拓展。
    自有品牌：公司2024年内外销自有品牌收入占比超20%，盈利能力持续改善。近年在品牌、产品、渠道的矩阵构建方面日臻成熟，通过全渠道布局，并拥抱各类新营销打法（如IP联名、“品牌挚友”、赛事活动冠名等），持续强化自有品牌认知，从“杯壶制造商”升级为“生活方式品牌运营商”。盈利预测与估值：公司制造和自有品牌并重，2025Q3利润率受转产泰国产能爬坡影响降低到较低水平，随着泰国产能上量，盈利能力有望在2026年恢复，预计2025-27年归母净利润-51%/+93%/+34%至1.4/2.7/3.7亿，EPS为0.30/0.58/0.78元，PE为27/14/10倍。预计公司合理估值8.77-9.94元/股之间，2026年PE为15-17倍。首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；贸易摩擦及关税风险；原材料及汇率大幅波动。

国产先进陶瓷材料龙头，26年业绩弹性可期

珂玛科技(301611)
    事件描述
    公司披露2025年第三季度报告：报告期内，公司实现营收7.94亿元（yoy+28.86%），归母净利润2.45亿元（yoy+8.29%），扣非后净利润2.44亿元（yoy+10.66%）。2025Q3，公司实现营收2.74亿元（yoy+18.10%），归母净利润为0.73亿元（yoy-16.16%），扣非后净利润0.73亿元（yoy-12.79%）。事件点评
    公司是国内少数掌握陶瓷加热器等关键零部件制备技术的企业，陶瓷加热器2026年有望加速放量。公司在本年度已将原有陶瓷加热器产线搬迁至先进材料生产基地，持续扩充设备配置，产能利用率显著提升。目前，公司陶瓷加热器已成功切入国内半导体晶圆厂及主流设备厂商供应链，装配于
    SACVD、PECVD、LPCVD、ALD、PVD和激光退火设备，部分陶瓷加热器产品已量产并应用于晶圆的薄膜沉积生产工艺流程。公司陶瓷加热器已供应北方华创、中微公司、拓荆科技、O公司、P公司和华卓精科等，在Q公司生产中大批量应用。受益于Q客户新型号以及拓荆科技等大客户放量，2026年有望迎来加速放量。
    公司静电卡盘与超高纯碳化硅套件逐步量产，并在报告期内形成了一定的收入。根据珂玛科技交易所互动平台信息显示，截至目前，公司12英寸静电卡盘已完成验证并实现小规模量产，12寸多区加热静电卡盘已完成产品开发，公司正积极推进其验证进程。
    公司紧抓国产替代窗口期，来自国内外头部半导体设备厂商的订单持续增长。中日关系紧张背景下，国产替代需求有望加速释放。公司推动半导体设备用高纯度氧化铝、高导热氮化铝等多项“卡脖子”产品加快实现国产替代，在陶瓷加热器、静电卡盘和超高纯碳化硅套件等高精尖产品的研发和产业化处于国内同行业企业前列。公司已经建成涵盖粉体制备，生坯成型、加
    工、烧结，精密加工，质量检测和表面处理等全产业链生产体系，在国际贸易保护主义势头上升的宏观背景下，可以有效保证下游客户供应链安全。公司在先进陶瓷领域推动半导体设备关键零部件的国产化，与国际同类产品相比价格上具有优势。
    投资建议
    国产先进陶瓷材料龙头，布局加热器、静电卡盘等模块化产品，受益半导体供应链国产化推进。公司业绩持续增长的核心驱动力来自公司“功能-结构”一体模块化产品的规模化量产。展望未来，随着型号突破、客户结构变化，公司陶瓷加热器有望重新回归高速增长态势，带来业绩端的增长弹性。
    综上，我们预计公司2025-2027年归母公司净利润3.5/5.5/8.3亿元，同比增长12.3%/56.8%/51.0%，EPS为0.8/1.3/1.9元，对应11月27日收盘价50.50元，PE为63/40/27倍，首次覆盖给予“增持-A”评级。
    风险提示
    客户集中度较高的风险：若未来公司主要客户经营情况发生重大问题或公司与客户合作关系发生变化，公司将面临客户订单减少或流失等风险。

全球便携储能龙头，第二曲线快速成长

华宝新能(301327)
    投资要点：
    公司是便携储能全球龙头，未来有望成为家庭绿电解决方案供应商。公司成立于2011年，深耕消费级绿色能源解决方案，目前业务覆盖便携式储能、阳台光储、移动家储等领域。截至2025H1，公司业务已覆盖全球50多个主流国家和地区，2014-2024年公司营业收入、归母净利润CAGR分别达38.9%、47.3%。
    便携储能行业保持快速增长，公司新品轻量化优势显著，公司份额持续提升。24-29年全球便携式储能行业规模有望维持双位数增长，产品大容量、高安全、轻量化或将成为便携式储能未来发展趋势。公司在本轮“轻量化、大容量”的产品迭代周期中占据先机，快速丰富产品矩阵，新品轻量化、高性价比优势突出，公司25年1-10月在美国亚马逊、日本亚马逊等核心渠道份额重回第一。展望未来，随着市场规模增长及公司不断迭代产品与拓展渠道，公司便携式储能业务有望保持稳步发展。
    新品类移动家储、阳台光储开启第二增长曲线。全球家庭储能市场发展空间广阔，2024年户用储能装机市场新增装机规模达18.6GWh，BNEF预计2024-2030年CAGR超14%。公司快速布局户用储能领域：（1）移动家储：新品JackerySolarGenerator5000Plus等轻量化优势突出，公司移动家储品类渗透有望加速。（2）阳台光储：较传统固定式户储产品，公司第二代DIY阳台光储系统HomePower2000Ultra具备高功率、即插即用、高性价比等优势，2025上半年阳台光储品类驱动欧洲市场营收同比增长106.4%。未来随着阳台储能市场的快速发展以及公司市场份额的提升，公司阳台光储业务有望保持快速成长。
    盈利预测与评级：我们预计公司25-27年归母净利润分别为2.3/5.0/7.9亿元，同比增速分别为-3.8%/+117.7%/+57.2%，截至25年11月25日价格对应PE分别为43/20/12倍。我们选取德业股份、锦浪科技、固德威作为可比公司，华宝新能作为全球便携式储能龙头，便携式储能基本盘稳固，新品类有望快速放量，同时盈利能力有望快速修复，业绩有望保持长期增长。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：产品安全性事故风险；关税政策波动风险；海运成本波动风险；汇率波动风险；新品类拓展不及预期风险。

前道设备隐形冠军，平台化布局去胶、RTP、刻蚀设备

屹唐股份(688729)
    投资要点
    平台化布局三大设备平台，国产替代与国际化双轮驱动：屹唐股份成立于2015年，是一家专注于集成电路前道核心装备的高端制造企业。公司致力于干法去胶（Dry Strip）、干法刻蚀和等离子体表面处理（Dry Etchand Plasma Surface Treatment）及快速热处理（RTP）等关键设备的研发与制造，产品广泛应用于先进晶圆制造工艺，客户涵盖中芯国际、台积电、三星、英特尔等全球领先的集成电路制造企业。在“半导体设备国产替代”趋势下，公司凭借技术积累与平台化布局，已成长为全球前道设备领域具有代表性的中国企业。
    公司在干法去胶设备技术积累深厚，全球市占率第二：公司干法去胶产品历经三十余年研发与应用沉淀，核心产品涵盖Suprema、HydrilisHMR及Optima系列，具备工艺窗口宽、颗粒污染小、成本结构优等显著特点，广泛应用于晶圆制造前道去胶工艺环节，适配DRAM、3DNAND、逻辑芯片等多类晶圆平台，并已形成从常规去胶、选择性去胶到先进刻蚀后清洗的完整产品谱系。2023年公司干法去胶设备以34.60%的全球市场份额位居全球第二，仅次于韩国厂商PSK。
    快速热处理设备（RTP）技术先进，市场份额位居全球第二：公司核心产品包括Helios系列（常规RTP）与Millios系列（毫秒级退火），针对先进逻辑芯片、DRAM和存储器件量产而设计。设备采用晶圆双面加热、氩气水壁电弧灯与闪光灯退火等核心技术，能够有效控制先进制程中的热应力和图形保形性问题。设备性能参数处于国际主流水平，在10nm及以下节点具有良好兼容性，已在DRAM、3D NAND等存储产线及高性能逻辑芯片产线完成验证并实现规模化应用。2023年公司RTP设备以13.05%的市场份额位居全球第二。
    平台化技术布局刻蚀设备，挤入全球前十：公司干法刻蚀和等离子体表面处理产品布局以paradigmE、Novyka、RENA-E、HydrilisXT系列及Escala表面处理和材料改性设备为主，覆盖通用刻蚀、选择性刻蚀及原子层级表面处理等多类场景。产品具备优异的等离子均匀性、刻蚀一致性与器件兼容性。设备已在晶圆制造前道工艺中实现规模化应用，成功进入多家国内外头部客户供应链，具备强适配能力与国产替代潜力。2023年，公司以0.21%的市占率位列全球干法刻蚀设备市场第九，在泛林半导体、东京电子、应用材料三大国际巨头合计83.95%的高度垄断市场中跻身少数具备量产能力的厂商之列。
    盈利预测：我们预计屹唐股份2025-2027年归母净利润分别为6.5/8.5/12.2亿元，2025-2027年当前股价对应动态PE分别为109/84/58倍；公司去胶设备&快速热处理设备业务全行业领先，因此给予一定估值溢价，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：产品进展不及预期风险，下游需求不及预期风险，市场竞争加剧风险。

公司新签大额海外订单，自持风电场加速推进，建议“买进”

大金重工(002487)
    结论与建议：
    公司11月22日发布公告，公司与欧洲某能源企业签署了某海上风电场项目过渡段独家供应合同。合同总金额折合人民币约13.39亿元，占公司2024年度收入比例约35.4%。此外，公司拟投资建设3个陆风项目，总容量950MW，总投资预计不超过人民币43.8亿元。
    2025年多个欧洲国家发布支持政策，欧洲海风建设正在加速，2026年公司海外交付量有望继续增长20%，支撑公司业绩稳健增长。中期看，目前海外海风供应链产能供不应求，公司手握客户资源，生产能力充足，运输能力逐步提升，海外市场份额有望扩大。我们上调公司2025/2026/2027年的净利润分别至11.9/15.9/21.6亿元,YOY+152%/+33%/+35%，EPS分别为1.87/2.50/3.38元，A股按当前价格计算，对应2025/2026/2027年PE为26/19.6/14.5倍，建议买进。
    公司新签大额订单，在手海外订单超百亿:公司11月22日发布公告，与欧洲某能源企业签署了某海上风电场项目过渡段独家供应合同。合同总金额折合人民币约13.39亿元，占公司2024年度收入比例约35.4%。该项目预计于2027年交付完毕。
    随着欧洲海风建设加速，公司前三季度实现营收45.95亿元，YOY+99%，实现净利润8.87亿元，YOY+214.6%。海外销售占比近八成。前三季度公司在手海外海工订单已经累计超100亿元，预计在26-27年集中交付，未来2年海外收入有望维持20%以上增速。公司正在积极布局自有运输船只，以及建设欧洲总装基地，来提升交付能力。
    公司拟投资建设3个陆风项目：公司发布公告，拟投资建设大金重工曹妃甸区700MW陆风项目（包含350MW保障性项目和350MW市场化两个子项目），和大金唐山丰南250MW风电项目。三个项目总投资预计不超过人民币43.8亿元，公司将以自有资金支付项目资本金（不超过人民币8.76亿元），其余资金将通过贷款获得。此次新建的项目均位于唐山地区，风能资源优势明显，预计将获得较好的投资收益。公司预计曹妃甸保障性项目、曹妃甸市场化项目、丰南项目投资内部收益率分别为17.05%、13.27%和11.82%。目前项目均处于前期准备阶段，建设期预计为12-18个月，我们预计26年底有望部分幷网。
    截止2025年半年报，公司自持新能源项目500MW（其中250MW渔光互补发电项目5月幷网），上半年新能源发电收入1.25亿元，毛利率73.94%，毛利额占比11.5%。新项目建成后，公司自持项目规模将达到1450MW，有望进一步增厚利润。
    盈利预期：我们上调公司2025/2026/2027年的净利润分别至11.9/15.9/21.6亿元,YOY+152%/+33%/+35%，EPS分别为1.87/2.50/3.38元，A股按当前价格计算，对应2025/2026/2027年PE为26/19.6/14.5倍，建议买进。

A+H版图加速成型，国际化步伐提速

兆威机电(003021)
    结论及建议：
    公司港股上市获证监会备案，A+H版图加速成型：2025年6月公司递交H股发行申请，11月公司申请已获得中国证监会备案，拟发行不超过6905.85万股，备案有效期为12个月。根据招股书，公司募集资金将用于执行全球化战略，在全球范围进行技术研发、增加产能、投资幷购、构建销售网络等行动；而从业务方向来看，资金将重点投入灵巧手、一体化微型传动及驱动系统、AI数智化技术等先进领域，进一步巩固自身微型传动的龙头地位。整体看，2025年来诸多机器人及零部件公司选择赴港上市，而公司进度则相对领先，幷有望成为首批A+H股机器人相关公司。
    公司经营稳健，灵巧手业务有望成为第二增长引擎：公司2025年前三季度实现营收12.6亿元，YOY+18.7%；扣非后归母净利润1.6亿元，YOY+25%，公司收入及利润均稳健增长。面对新能源汽车及人形机器人的发展机遇，公司一方面投资1亿美元于泰国建厂，用于建立海外服务能力，满足海外订单需求，另一方面成立兆威灵巧手技术有限公司，深耕人形机器人灵巧手及零部件。目前公司已推出17-20个自由度的灵巧手DM17，性能位居行业领先水平，幷和星海图、自变量、银河通用等人形机器人达成深度合作。公司未来计划发布更高自由度的DM20，有望在稳定性、精密性上将取得突破，探索灵巧手更多的服务场景。
    盈利预测及投资建议：预计2025、2026、2027公司实现分别净利润2.5、3.3、4.1亿元，yoy分别为+12%、+30%、+25%，EPS分别为1.0、1.4、1.7元，当前A股价对应PE分别为100、77、62倍，作为国内率先推出高自由度灵巧手的企业，公司的业务成长潜力值得期待，维持公司“买进”的投资建议。
    风险提示：行业竞争加剧、灵巧手落地不及预期、XR销售不及预期

化工工艺包成套技术“小巨人”，聚苯乙烯工艺包和首批设备成功出海

瑞华技术(920099)
    投资要点：
    行业：苯乙烯与环氧丙烷供需缺口预计逐步减小，炼化专用设备亟需进口替代。石油化工产业按照产业链上下游划分可分为石油和天然气开采行业、石油炼制行业、化学工业。参考卓创资讯，截至2023年末，国内苯乙烯产量为1,563.94万吨，预计2028年我国苯乙烯产量达到1,970万吨，2024-2028年产量复合增长率或将达3.75%；截至2023年末，国内环氧丙烷产能达到610.00万吨，产量达到458.76万吨，未来环氧丙烷供需缺口或将逐步缩小，2028年我国环氧丙烷产量或将超过600万吨。化工设备方面，国内炼化设备制造行业中低端产品竞争较为激烈，高端产品制造则受到了资金和技术水平等因素的制约。公司在石油化工专业技术服务领域的主要竞争对手为霍尼韦尔UOP、惠生工程、荷兰壳牌、利安德巴赛尔和天津渤化工程有限公司；在化工设备制造业务上主要的竞争对手为锡装股份以及惠通科技。
    公司：主营技术服务、化工设备与催化剂，2024年营收达5.55亿元（yoy+40.74%）。常州瑞华化工工程技术股份有限公司成立于2007年，致力于为化工企业提供基于化工工艺包技术的成套技术综合解决方案，核心业务涵盖基础研究试验、工艺路线和催化剂开发、技术许可、技术服务、化工设备设计与制造以及新材料技术开发及制备，是一家国内领先的石油化工技术提供商。2024年公司化工设备、化工专业技术服务（工艺包）及其他技术服务和催化剂分别营收4.14亿元、0.72亿元和0.48亿元。公司向客户提供化工专业技术服务及配套专利专有设备、催化剂销售，由于化工专业技术是化工项目成功运营的基石，且对于单个客户来说其多属于一次性服务，因此具有项目金额大、客户重复度不高的特点。2024年公司营收达5.55亿元（yoy+40.74%）、归母净利润达11595.37万元（yoy+1.78%）。
    看点：技术服务实现国产替代，已经成功交付海外客户聚苯乙烯工艺包和首批设备。核心竞争力：公司作为国家专精特新“小巨人”企业，核心优势体现在自主研发的成套技术上：乙苯/苯乙烯技术能耗物耗行业领先；环氧丙烷/苯乙烯联产技术实现国产替代，打破荷兰壳牌等国际巨头垄断；正丁烷制顺酐技术采用“丁烷氧化+溶剂吸收”工艺，能耗低、产气量大，已成功工业化应用。专利布局坚实，截至2025年6月30日，拥有72项授权专利（51项发明、21项实用新型），2025年上半年新增5项发明专利（含俄罗斯、美国授权），强化全球知识产权保护。公司服务中石油、中信国安等大型国企及民企，合作霍尼韦尔UOP、科莱恩等知名专利商，积累20余项大型项目经验，奠定市场竞争力。未来看点：公司坚持技术开发与市场开发并重。技术方面，聚焦乙苯/苯乙烯、环氧丙烷/苯乙烯联产、正丁烷制顺酐及聚苯乙烯工艺的持续创新，推动产业链延伸和降本增效。2025年7月，子公司山东瑞纶与华东理工大学签署《院士工作站合作协议》，深化钛硅分子筛催化剂研发及转化；同时与东明县政府探讨聚酰亚胺材料合作，强化前瞻性技术储备。市场方面，发挥区位和人才优势，加速海外拓展，2025年7月瑞凯装备交付首批海外预聚合器设备，为全球市场奠定基础。募投项目：公司募投项目聚焦“12000吨/年催化剂项目”，累计投入2.84亿元，建设5000吨/年铜基催化剂、2000吨/年三氧化二铝催化剂及5000吨/年分子筛催化剂生产装置，配套仓库、车间等设施。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为1.24、1.61和2.01亿元，对应PE为19.5、15.1、12.0倍。我们选取中触媒、锡装股份、兰石重装作为可比公司，可比公司最新2025PE均值为38.8X。公司凭借“技术自主化+国产替代”构建核心竞争力，依托优质客户保障短期业绩稳定性；未来随着海外市场设备与工艺包交付的推进、技术输出潜力释放，叠加知识产权保护下的全球化布局，有望实现从“国内领先”到“全球竞争”的跨越，成长空间广阔。我们看好公司未来发展潜力，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：经营业绩波动的风险、合同执行不及预期的风险、人才引进和流失风险

下游客户持续突破，加码轴向磁通电机

科德数控(688305)
    结论与建议：
    公司主营五轴联动机床等先进产品，在飞机制造领域护城河深厚，幷逐步拓展至医疗、半导体等新领域，客户结构日趋多元化。得益于自制主轴、转台等核心部件，公司在精密加工方面积累了深厚的经验，目前正开展轴向磁通电机的研发工作，有望打造成长新曲线。我们认为公司技术领先、护城河优秀，给予“买进”的投资建议。
    公司在飞机、医疗、半导体等新领域持续突破，客户结构日趋多元化：
    公司2025Q1-Q3实现收入4.0亿元，YOY+5.0%，实现归母净利润0.6亿元，YOY-11.5%，主因海外收入增速暂缓以及股权激励产生的费用（约0.1亿元）。但从新签订单来看，3Q订单环比二季度明显增长，未来收入得到保障；幷且客户结构也逐渐多元化，航空航天、机械设备、能源、半导体、医疗分别占比约63%、14%、12%、4%、3%。其中：
    ①航空航天：公司联合沈阳航空产业集团等组建国内首个完全基于国产高端五轴数控机床的“大飞机结构件工艺验证中试基地”，直接服务于C919/C929等国产大飞机制造；11月和上海飞机制造有限公司签署卓越创新中心(COE)共建协议，围绕大飞机核心零件的加工进行研究和成果转化。截至2025Q3，公司机床产品已在航天科工、航天科技、中航工业、航发集团四大集团项下有50余家用户单位广泛应用。②医疗领域：公司获得医疗领域首批订单，旗下德创系列DMC55五轴立式加工中心被国内骨科医疗器械的重点企业采购，用于骨钉、臼杯、手术医疗锉刀的加工；③半导体：公司持续与客户达成合作，在半导体设备制造、零部件、光学仪器模具加工等方面的订单增速加快。
    公司拓展轴向磁通电机，有望打造成长新曲线：轴向磁通电机是一种磁通量方向与电机旋转轴平行的新型电机，核心优势在于功率及扭矩密度高、体积小、重量轻，同等性能下较传统径向磁通电机更适配“轻量化、紧凑型”需求，因而在新能源汽车、低空经济、人形机器人等领域应用空间广阔。公司正积极推进轴向磁通电机研发，依托在伺服驱动、电主轴等领域的积累，有望快速将技术实力、加工经验转化为该领域的竞争优势。公司计划于2026年初推出样机，该业务有望形成新的业绩增长曲线，为公司长期发展注入动力。
    盈利预测及投资建议：预计2024-2026年公司实现净利润1.2亿元、1.7亿元、2.1亿元，yoy分别为-8%、+40%、+27%，EPS为0.9元、1.3元、1.6元，当前A股价对应PE分别为65倍、47倍、37倍，给予“买进”的投资建议。
    风险提示：行业竞争加剧、海外市场开拓不顺、制造业景气回落

持续推动AI加行业战略目标，发布卫星拒止空间无人机

智洋创新(688191)
    本报告导读：
    公司是人工智能企业，在电力、水利等领域成功实现商业化落地，并推出卫星拒止空间无人机，预计将打开成长空间。
    投资要点：
    维持“优于大市”评级。智洋创新在电力、水利等领域落地AI技术并推出无人机新品，预计将打开成长空间。我们预测公司2025-2027年EPS分别为0.28、0.37、0.49元。我们结合PE和PS估值方法，参考可比公司，目标价55.54元。
    智洋创新是一家助力行业数字化、智能化转型升级的人工智能企业。①经过多年积累，公司已经形成了一站式AI平台、大数据及数字孪生平台、智洋工业大模型技术平台、AI智能体（AIAgent）技术平台、AI终端技术平台、具身智能无人机技术平台六大基础技术平台。②公司自电力行业拓展人工智能解决方案起步，经过多年的积累和发展，逐步拓展至水利、轨道交通、新能源、应急管理等多行业领域。③过去5年营收、研发持续保持增长。
    人工智能发展已到战略拐点，公司在电力等领域商业化落地。①当前，人工智能行业已迈入“技术深化与场景融合”双轮驱动阶段。②人工智能下游的应用领域众多，未来市场空间较大。公司作为人工智能行业的参与者之一，一方面不断加大人工智能技术的研发投入；另一方面将人工智能在行业商业化应用的成功模式横向延展，积极拓展新的场景领域，持续拓展市场份额和增强竞争地位。③公司人工智能解决方案已在电力、水利、轨道交通、新能源、应急管理等行业或领域成功商业化落地。
    智洋创新正式推出星隼SF-X1卫星拒止空间具身智能无人机。①该产品以“巡检无界智守万物”为定位，凭借多模态核心技术与工业级可靠性能，突破卫星拒止环境作业限制，为基础设施巡检、高危场景探索、特种场景检测等领域注入智能新动能。②应用场景适用于桥梁、隧道管廊、供电站房等卫星拒止空间的巡检作业，地下矿洞、地下管线涵洞、管廊等密闭空间的测绘作业，大型船体、大型筒仓等特种场景的检测作业，基于具身智能技术实现无人机自动化作业，全流程无需人工干预。③具身大脑+运控小脑构建飞行智能体，具备三维态势感知，具身规划决策，运动控制执行能力。基于Dynamic系列软件处理业务更加高效。
    风险提示：电力IT竞争加剧；技术迭代、产品商业化不及预期。

国投电力2025年三季报点评：燃料成本对冲来水波动，现金流显著改善

国投电力(600886)
    本报告导读：
    煤价下行对冲雅砻江来水压力，雅砻江水风光均衡发展。
    投资要点：
    维持“优于大市”评级：我们预计公司2025-27年的EPS为0.87/0.94/1.00元（原2025-26预测为1.06/1.19元）。考虑雅砻江水风光大基地的稀缺资源属性以及公司稳定分红承诺（2024-26年每年以现金方式分配的利润原则上不少于当年合并报表可分配利润的55%），参考可比公司估值，给予2026年18倍PE估值（原为2025年18x），对应目标价16.92元（-13%），维持“优于大市”评级。煤价下行对冲雅砻江来水波动。25Q1-3公司营收406亿元，同比-8.6%；归母净利65.2亿元，同比-0.9%；扣非归母净利65.0亿元，同比+2.4%。分季度看，公司25Q3营收149亿元，同比-14.0%；归母净利27.2亿元，同比-3.9%；营收下降主因24Q3雅砻江来水波动影响（雅砻江公司25Q3净利润31亿元，同比-4.5亿元），煤价下行带来火电板块营业成本改善。
    燃料成本催化火电业绩，现金流及财务费用改善显著。（1）电量：公司水/火/风/光25Q3上网电量314/123/14/17亿度，YOY-15%/-19%/-1.4%/33%，主因雅砻江汛期来水波动及广西地区火电电量受清洁能源挤压。（2）营业成本：公司25Q3营业成本79亿元，同比-22%，主因火电燃料成本下行（25Q3秦港Q5500煤价指数672元/吨，同比-21%）。（3）财务费用：公司25Q1-3财务费用-5.3亿元，预计因利率下行、社保定增落地募集资金70亿元及应收账款下降贡献。前三季度经营活动现金流/投资活动现金流分别+27/-44亿元雅砻江稀缺资源优势，水风光均衡发展。根据国家能源局，雅砻江水风光大基地规划装机7800万千瓦，其中水电+抽蓄3900万千瓦风光3900万千瓦。截至25H1，流域已投水电1920万千瓦，核准及在建水电372万千瓦。10月28日，孟底沟、牙根一级两座电站同步实现大江截流，标志着电站进入主体施工阶段。公司2025年绿电建设节奏有所放缓，我们认为主因136号文的出台对绿电电价及消纳发挥调节作用。雅砻江水风光一体化大基地拥有多年调节大水电+抽蓄的灵活调节能力，具备成熟外送通道及消纳区域，有望保障项目IRR及盈利稳定性。当前雅砻江在建新能源项目主要有牦牛山风电（60万千瓦）、扎拉山等光伏项目（合计317万千瓦）。
    风险提示。来水偏枯风险；上网电价波动风险；煤价风险；新能源消纳风险。

北交所信息更新：高端工艺玻璃产品需求旺盛，已获得玻璃载板订单1.27亿元

戈碧迦(920438)
    2025Q1-3实现营收4.13亿元、归母净利润2,172.15万元
    公司发布2025年三季报，2025Q1-Q3，公司实现营收4.13亿元，同比下降7.64%，归母净利润2,172.15万元，同比下降62.98%。根据公司新产品推进情况，我们下调2025年盈利预测并上调2026-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为63/99/160（原68/81/83）百万元，对应EPS分别为0.43/0.68/1.11元/股，对应当前股价的PE分别为82.1/52.1/32.3倍，看好公司长期可持续发展能力以及在玻璃材料领域技术优势，维持“增持”评级。
    成功开发玻璃基板材料，玻璃载板预计2025年完成1,600万元的产品销售公司目前应用于半导体领域的产品主要包括玻璃载板和玻璃基板。对于玻璃载板，公司已经开发出多款产品，经下游客户加工后的产品已通过多家知名半导体厂商验证，产品应用领域广，其中包含2.5D/3D先进封装。目前公司已经累计获得玻璃载板订单1.265亿元人民币，根据目前已经获得的《销售合同》，2025年需要完成1,600万元的产品销售，目前该产品已经陆续出货并确认收入；对于玻璃基板，公司已经成功开发出玻璃基板材料，并已向国内多家知名半导体厂商送样，该产品用于玻璃基板TGV封装。玻璃基板在半导体封装领域处于早期发展阶段，公司将紧跟行业发展步伐，该产品是公司在半导体应用领域的一个重点发展方向。
    高端工艺玻璃的产品需求旺盛，已确认千万级别手机终端销售收入
    近年来，随着人民生活水平的提高以及对高端工艺制品需求的增长，下游客户对高端工艺玻璃材料的定制化需求越来越旺，2025年以来，公司陆续接到了多个定制高端工艺玻璃的产品需求，为公司传统产品带来了新的发展机遇。2025年下半年开始，部分手机终端开始采用公司的产品解决方案，并陆续量产交付，现已确认千万级别的销售收入。同时，公司积极应对市场的需求，灵活新增产能，并不断丰富产品系列。目前正在全力推进低介电常数玻璃纤维生产线的建设，预计今年第四季度进入生产阶段。
    风险提示：毛利率下降风险、新客户开拓不利风险、原材料价格波动风险

紫光股份2025年三季报点评：新华三营收继续加速，利润重回双位数增长

紫光股份(000938)
    本报告导读：
    互联网行业需求旺盛，新华三表现突出。
    投资要点：
    维持“优于大市”评级。考虑服务器增长较快，因此调增服务器收入预期同时调整预测收入结构，毛利率、净利润受结构影响有所变化我们预计2025-2027年公司营收分别为1024.17亿元、1237.61亿元和1487.63亿元，归母净利润18.67亿元、24.63亿元和33.12亿元对应EPS为0.65元、0.86元、1.16元（原为0.71元、0.95元、1.17元）。参考可比公司估值，给予公司2026年PE为35倍不变，对应目标价为30.14元（-9%），维持“优于大市”评级。
    紫光股份前三季度营收773.22亿元，同比+31.41%，归母净利润14.04亿元，同比-11.24%，扣非后归母净利润14.60亿元，同比+5.15%，毛利率13.72%，同比-3.87pct。
    其中新华三表现突出，营业收入596.23亿元，同比+48.07%，其中国内政企业务收入515.02亿元、国际业务收入34.78亿元，分别同比+62.55%、+83.99%，均较H1提速。净利润25.29亿元，同比增长14.75%，重回双位数增长。
    25Q3营收298.97亿元，环比+12.25%，其中新华三Q3营收232亿元，环比+10%；毛利率11.32%，环比-3.58pct，我们判断下降主要为IT产品增长快于CT产品，导致收入结构变化；归母净利润3.63亿元，环比-47.57%，主要为毛利率下降影响利润表现。25Q3销售、管理、财务、研发费用率分别为3.42%、0.89%、0.68%、4.28%，分别同比-0.92pct、-0.32pct、+0.40pct、-2.25pct。
    风险提示：互联网业务拓展不及预期，行业竞争加剧。

手套行业回暖，海外产能释放在即

英科医疗(300677)
    核心观点
    归母净利润大幅增长，扣非利润有所下滑。2025年前三季度公司实现营收74.25亿元（+4.60%），归母净利润9.24亿元（+34.47%），扣非归母净利润4.84亿元（-19.32%），其中25Q3单季营收25.11亿元（-2.90%），归母净利润2.14亿元（+113.04%），扣非归母净利润0.84亿元（-25.87%）。25Q3收入同比微降，表明一次性手套行业价格仍处历史较低区间；归母净利润同比大增，主要得益于去年同期低基数及本期金融资产公允价值变动收益等非经常性损益贡献；扣非利润下滑较多，主要系汇兑损失较多的影响。
    毛利率下降，管理费用率提升较多。25Q3公司毛利率22.66%（-0.70pp）毛利率略有下滑。销售费用率3.13%（+0.57pp），管理费用率7.39%（+2.35pp），研发费用率4.20%（+0.19pp），财务费用率4.95%（-1.27pp），四费率19.68%（+1.84pp），管理费用率明显提升，主要系公司在海外建设工厂有一定费用投入。
    市场多元化布局推进顺利，非美市场及国内市场快速增长。2025年起，受美国关税政策影响，公司在国内生产的手套基本退出美国市场，但公司迅速调整销售策略，将国内产能转向欧洲、亚洲等非美市场，并成功维持满产满销的状态，2025年上半年海外非美市场销售收入同比增长约45%，国内市场销售收入同比增长约35%，展现了强大的全球渠道拓展能力。同时公司也在积极实施供应链全球化进程，布局海外产能，新产能将帮助公司重返价格更高的美国市场。
    投资建议：一次性手套行业供需格局有望持续优化，叠加公司产能规模扩张与产线升级，成本控制与盈利能力有望进一步增强。公司作为龙头企业，凭借规模化生产优势、全产业链布局及全球化渠道网络，有望进一步提升全球市场份额。我们预计公司2025-2027年营收99.9/120.1/138.8亿元，同比增速4.9%/20.2%/15.6%，归母净利润12.4/17.0/20.1亿元，同比增速-15.3%/37.1%/18.1%。综合绝对估值与相对估值，公司价格区间为44.07-48.59元，对应市值区间为289-318亿元，较当前股价有14-26%溢价空间，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：药物研发失败风险；订单执行不及预期风险；监管政策风险。

Q3营收降幅收窄，免税政策红利有望受益

王府井(600859)
    投资要点
    事件：海南自贸港全岛封关运作已于11月18日启动最后30天冲刺阶段，进入7*24小时热运行。目前，口岸优化与“二线”监管设施建设步入收尾，政策制度集成创新清单加速落地，预期将实现“一线放开、二线管住、岛内自由”的监管框架。
    Q3营收降幅收窄：Q3王府井营收为23.5亿元，yoy-4.7%；归母净利润为0.4亿元，yoy-68.2%；扣非归母净利润为73.0万元，yoy-98.1%。受消费结构变化、门店变动等因素影响，公司营收下滑，利润承压。分销售类别看，服务零售总体表现好于商品零售。
    重资产业态致毛利率、净利率承压：由于公司主营业务系遍布全国的大型综合零售门店，包括奥莱、购物中心、百货及免税等重资产商业业态，随营收下滑，毛利率显著承压。25Q3毛利率为36.2%，yoy-2.1pct；销售费用率为15.2%，yoy-1.2pct；管理费用率为12.7%，yoy-0.3pct；财务费用率为4.0%，yoy+1.8pct；营业利润率为3.7%，yoy-3.8pct；归母净利率为1.8%，yoy-3.6pct。虽进行降本增效优化销售及管理费用率，但净利率仍显著收缩。
    积极布局免税业态，待政策红利释放：自2020年取得免税品运营资质后，公司陆续投运离岛免税项目万宁王府井国际免税港、哈尔滨机场王府井免税店、武汉市内免税店，筹备长沙市内免税店，已实现了免税主要业务类型全覆盖。10月30日，财政部等相关部委发布《关于完善免税店政策支持提振消费的通知》，明确定性免税行业“提振消费的作用，引导海外消费回流，吸引外籍人员入境消费”的战略作用，放宽免税店审批权限，完善提升旅客免税购物体验。业态布局全面的王府井有望受益于免税政策红利释放。
    调整离岛旅客免税购物政策正式实施。从新政策实施半个月以来的效果来看，新增的电子消费产品备受欢迎，离境旅客购物持续升温。截至11月17日，海关共监管离岛免税销售金额13.25亿元，同比提升28.52%。
    盈利预测与投资评级：王府井作为全国连锁的老牌标杆百货零售集团，获批免税全牌照后，万宁离岛免税项目“王府井免税港”投运，落地口岸及市内免税门店。基于线下零售业态承压，下调王府井2025、2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，2025-2027年归母净利润分别为1.80/4.28/6.03亿元（2025/2026年原值为6.25/7.48亿元），对应PE估值为88/37/26倍，考虑公司当前PB估值0.8仍位于历史低位，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济波动的风险、免税项目业绩不及预期的风险、市场竞争加剧的风险等。

风电主齿轮箱领先企业，受益行业景气业绩高增

德力佳(603092)
    事项：
    11月7日，公司正式登陆上交所主板，公司主要从事高速重载精密齿轮传动产品的研发、生产与销售。招股书显示，公司此次公开发行股票4000.01万股，发行价为46.68元/股，募资总额为18.67亿元，将全部用于主营业务相关项目，包括“年产1000台8MW以上大型陆上风电齿轮箱项目”及“汕头市德力佳传动有限公司年产800台大型海上风电齿轮箱项目”，以进一步提升公司在风电齿轮箱领域的产能和市场竞争力。
    国信电新观点：
    1）公司深耕风电主齿轮箱领域，市场份额保持行业领先。公司创始人原为南高齿总工程师，行业技术储备丰富。2017年德力佳传动正式成立，主营产品为风电主齿轮箱，依托于行业领先的技术水平与服务能力、严格的产品质量管控体系与稳定的产品质量，公司已与金风科技、远景能源、明阳智能、三一重能等风电整机头部客户达成合作。目前，公司风电主齿轮箱出货量达全球前三、中国前二。
    2）风电行业持续景气，有望拉动齿轮箱行业稳定增长。主齿轮箱是双馈和半直驱风电机组关键部件，占风电机组成本比例约15%，目前双馈和半直驱分别主导我国陆风和海风市场。伴随全球主要国家积极推进“双碳”目标，风电行业持续景气，有望带动风电齿轮箱业务稳定增长，根据Global Infor Research数据，全球风电用主齿轮箱预计2030年市场规模将达到115.63亿美元，2024-2030期间年复合增长率为5.10%。
    3）公司客户、产能同步拓展，助力齿轮箱业务高速增长。公司积极拓展风电主机客户，丰富客户矩阵，逐渐导入东方电气、运达股份等客户供应体系，拉动业务增长同时分散头部企业销售占比，保证公司经营稳定性。公司亦积极拓展主齿轮箱产能，并向海上风电深入发展，建设年产1000台8MW以上陆风齿轮箱项目以及年产800台海风齿轮箱汕头项目。依托公司领先的产品技术实力、丰富的客户矩阵、新增产能陆续投放，公司份额有望进一步提升，拉动公司业绩持续增长。
    4）投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.27/10.66/13.28亿元，同比增长55.0%/28.9%/24.5%。通过多角度估值，预计股票合理价值在87.96-95.96元之间，相对于公司目前股价有21%-32%溢价空间。
    风险提示：原材料大幅波动风险，新产能投建不及预期风险，风电行业装机不及预期风险。

北交所信息更新：签约联合研发矿山具身智能机器人，煤炭行业复苏有望推动智慧矿山增长

科达自控(920932)
    2025Q1-3公司实现营收2.04亿元，归母净利润223.08万元
    公司发布2025年三季报，2025Q1-3公司实现营收2.04亿元，同比-18.91%，归母净利润223.08万元，同比-90.77%。考虑到公司业绩波动及煤炭行业形势，我们下调公司2025-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.18/0.63/1（原0.58/0.77/0.94）亿元，对应EPS分别为0.17/0.59/0.95元/股，对应当前股价的PE分别为118.5/34.1/21.4倍，看好智慧矿山及新能源充电系统布局，维持“增持”评级。
    矿山具身智能机器人联合研发签约，多个项目通过验收标准
    2025Q3科达自控与宇树科技、山西焦煤等机构签署了《矿用多足特种机器人联合研究室共建协议》及《联合开发矿山具身智能框架协议》，合作将充分发挥各方的资源优势，针对煤矿井下复杂工况与狭窄空间环境，开发具备自主决策与协同作业能力的煤矿井下具身智能机器人，推动煤矿作业的无人化、智能化升级，推动相关技术在矿山领域的应用。2025年公司深度参与的晋能控股同忻矿选煤厂智能化项目通过智能化中级标准验收；山西焦煤集团斜沟煤矿通过智能化示范矿井建设现场验收，达到I类中级智能化示范矿井标准。
    预计2025年智能矿山市场规模将达670亿元，国内重卡行业电动化进程加速根据头豹行业报告显示，预计2026-2028年矿山智能化将实现初步规模化落地，矿山智能化渗透率将加速提升，预计2028年矿山智能化渗透率可达到30%-40%。智能化改造重心从“单点系统”转向“全矿井协同”，据《2025智能矿山蓝皮书》预测，2025年智能矿山市场规模将达670亿元，2035年突破1200亿元；到2030年，智能煤矿与非煤矿山市场总规模预计超2.3万亿元。重卡充换电领域，根据普华有策咨询报告显示，2024年6月以来，国内重卡行业电动化进程开始加速，2024年国内重卡行业电动化渗透率达到12.8%；2025年1-2月，国内重卡行业电动化渗透率为18.3%，同比增长9.2%。近年来，国内新能源重卡技术逐渐成熟，成本快速下降，随着经济恢复，以及2025年重卡“以旧换新”政策的推出，国内重卡销量有望逐渐回升，预计2025年底销量突破100万台，同比增长13%。
    风险提示：研发进度受阻风险、市场竞争加剧风险、新业务推广不及预期风险
    财务摘要和估值指标

北交所信息更新：变压器出海开拓外贸市场，黄山子公司投产改变收入结构

科润智控(920062)
    2025Q1-3营收10.39亿元同比+22.38%，收购创业德力纳入合并报表
    科润智控2025Q1-3实现营收10.39亿元同比+22.38%，归母净利润2014万元同比-23.00%，销售规模加大与加大应收款项催收，经营性现金流净额523万元较2024年同期-1.77亿元转正。2025Q3单三季度实现营收3.38亿元同比+3.14%，归母净利润-269万元转亏。预收客户货款增加，2025年三季度末合同负债7914万元较年初+174.87%。2024年11月29日与12月23日分别收购湖南创业德力电气有限公司49%与19%股权。考虑到需求增长较快的新能源领域产品利润率低于传统电力变压器，以及黄山子公司生产的铜线、铜排等对外销售改变收入结构，我们下调2025-2026年，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.41(原0.81)/0.56(原0.95)/0.67亿元，当前股价对应PE分别为46.5/33.8/28.3倍，我们看好公司高毛利外贸市场的拓展，维持“增持”评级。
    传统电力向新能源转型，收入结构调整造成毛利率及利润波动
    2023年，公司的变压器、户外成套设备、高低压成套开关设备、其他业务的收入结构百分比分别为48.83%、19.73%、26.04%、5.40%，毛利率分别为17.93%、20.28%、20.93%、18.57%，2025年中报时，收入结构百分比变为30.35%、22.97%、17.85%、28.82%，毛利率变为17.97%、19.91%、18.17%、2.58%。新能源领域产品利润率较低；黄山子公司加工的变压器生产所需铜线、铜排部分形成销售。
    2025年陆续中标732万美元与160万美元的出海订单
    全球电力基础设施建设的旺盛需求为我国输配电设备产业提供了广阔机遇，2025年1-6月我国变压器累计出口额达281.6亿元，同比增长37.60%。2025年，公司中标非洲某国家电气化计划项目，中标金额为732.12万美元。还得到罗马尼亚客户的认可，获得了160万美元金额的主变及光伏变的订单。公司授予杭州海兴电力科技股份有限公司在特定海外区域的独家代理权。
    风险提示：市场竞争风险、原材料价格波动的风险、技术人员流失风险

25Q3业绩持续高增，核心产品持续放量

欧林生物(688319)
    主要观点：
    事件
    2025年10月30日，公司公布三季度报告，业绩超预期。三季报显示，公司2025年前三季度共实现营业收入5.07亿元，同比变动+31.11%；归母净利润4748万元，同比变动+1079.36%；扣非归母净利润4004万元，同比扭亏为盈。
    事件点评
    公司业绩持续高增，盈利能力与现金流大幅改善
    公司前三季度业绩表现亮眼，收入端实现31.11%的快速增长。利润端改善尤为显著，归母净利润同比增长超10倍，主要得益于收入增长及费用端的有效控制，其中管理费用因上年同期基数较高而同比下降。分季度看，Q3单季度实现营收2.01亿元，同比增长25.38%，归母净利润3428万元，同比增长7.22%。此外，公司经营质量显著提升，经营活动产生的现金流量净额由去年前三季度的-6173万元大幅改善至净流入3305万元。
    核心产品持续放量，破伤风疫苗增长稳健，AC结合疫苗增长迅猛公司核心产品销售维持强劲势头。2025年前三季度，公司围绕吸附破伤风疫苗这一核心产品，通过持续的学术教育，并积极拓展新的终端，成功实现疾控端销售20%以上的同比增长。AC结合疫苗增长迅猛，前三季度收入同比大幅增长，市场开拓成效显著，成为公司新的增长点。
    全球创新金葡菌疫苗进展顺利，商业化准备充分
    公司在研的重磅产品重组金黄色葡萄球菌（金葡菌）疫苗研发进展顺利，疫苗的III期临床试验已于2025年5月顺利完成全部6000例受试者入组。公司已为产品上市做好了充分的商业化准备，包括与骨科专家深入沟通临床路径、规划专家共识制定等工作。
    为支持研发和国际化战略，公司正处于港股上市A1材料申报的最后冲刺阶段，计划发行不超过总股本25%的股份，为公司长期发展提供充足的资金保障。
    投资建议
    公司是民营疫苗公司中典型的“小而美”，拥有贡献稳定增长现金流的吸附破伤风疫苗、AC结合苗等产品，以及重组金葡菌疫苗、三联苗等重磅在研产品。结合公司产品管线布局及实际产品推广情况，我们预计公司2025-2027年营业收入分别为7.10/8.18/9.30亿元，同比增长20.6%/15.3%/13.6%。归母净利润分别为0.52/0.59/0.74亿元，同比增长151.0%/13.3%/25.7%。维持“增持”评级。
    风险提示
    临床进展不及预期；市场拓展风险；竞争格局恶化风险。

北交所信息更新：智慧工厂正式启动迅安品牌焕新，向个体防护装备纵深发展

迅安科技(920950)
    2025Q1-Q3：营收1.41亿元，同比-17%；归母净利润3103万元，同比-29%公司发布2025年三季报，2025Q1-Q3，公司实现营业收入1.41亿元，同比下滑16.70%，归母净利润3102.72万元，同比下滑29.41%。考虑到折旧摊销对业绩的影响，我们下调2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为0.61/0.72/0.86（原0.68/0.79/0.92）亿元，对应EPS为0.83/0.99/1.17元/股，对应当前股价PE分别为22.4/18.8/15.9倍，看好公司募投项目投产带来的业绩贡献，维持“增持”评级。
    公司积极投入研发提升产品性能与竞争力，创新智慧工厂正式启动
    公司高度重视研发投入，不断提升产品性能和竞争力，2025年前三季度，公司投入研发费用816.52万元，占营收比例5.79%。此公司优化市场布局，加强国内外市场的拓展，提升市场占有率；加强品牌建设，提升公司品牌知名度和美誉度。2025年前三季度，公司销售费用投入479.17万元，占营收比例3.40%。管理费用方面，由于公司园东路新厂区在投产前发生的折旧摊销费用，计入了管理费用，2025年Q1-Q3管理费用1175.84万元，同比增长31.52%，占比达到8.34%。2025年8月，公司创新智慧工厂正式启动，标志着迅安的品牌焕新与战略全面升级。
    我国个体防护装备产业规模每年以15%左右的速度增长
    近年来，市场监管总局联合应急管理部开展个体防护装备标准化提升三年专项行动，制定并发布一批个体防护装备配备规范强制性国家标准，填补了我国个体防护装备配备管理领域标准空白。据公司2025年半年报引用，我国市场监管总局表示，当前我国个体防护装备产业规模每年以15%左右的速度增长，位居全球前列。《个体防护装备配备规范》国家强制标准的执行进一步支持和规范劳动防护装备行业的发展。另外随着国内职业教育的逐步规范和宣传力度的加大，从业人员的职业安全意识逐渐提高，对个体防护装备的主动需求也将不断增加。
    风险提示：客户拓展风险、原材料价格波动风险、外汇汇率波动风险。

把握绿氢海风产业机遇，新签订单再放量

华电科工(601226)
    投资要点
    推荐逻辑：1）我国海风发展提速，GWEC预计中国将在2025年至2034年期间新增165GW装机量；2）绿色能源需求旺盛，绿氢氨醇已成为备受瞩目的未来产业，绿色甲醇成为当前市场比较热门的环保燃料选择，氢作为原材料，后续需求有望进一步释放；3）公司新签合同逐步开始体现，利润有望加速释放，2025年1-9月，公司实现归母净利润1.20亿元，同比增加11.58%。
    通过风机大型化、叶片轻量化、规模化开发等方式实现海风降本增效，我国海风发展提速。2025年初以来，广东、江苏项目陆续启动，浙江等地区深远海示范项目加速推进，国家能源局数据显示，2025年上半年，全国海上风电装机249万千瓦（2024年上半年海风83万千瓦）。GWEC预计中国将在2025年至2034年期间新增165GW装机量，保持其领先地位，其中预计2025年装机有望实现10GW，2030年有望实现年新增20GW。
    绿氢氨醇已然成为国内备受瞩目的未来产业。2024年底，全国各地累计规划建设绿氢项目超600个，建成绿氢产能达到12.5万吨/年，绿色甲醇成为当前市场比较热门的环保燃料选择，氢作为原材料，后续需求有望进一步释放。当前为应对日趋严格的碳排放要求，航运公司需要采取相应的措施来应对环保政策。各种考虑下，绿色甲醇成为当前市场比较热门的环保燃料选择。生物制和电制甲醇是目前绿色甲醇的主要生产方式，两种方式均需要绿氢作为原材料，目前我国绿色甲醇项目主要分布在接近风光电发电区域。
    新签合同逐步开始体现，利润有望加速释放。2025年1-9月，公司实现营业收入65.34亿元，同比增加32.64%；实现归母净利润1.20亿元，同比增加11.58%。2025年1-9月，公司新签销售合同112.96亿元，同比增加18.51%，11月公司披露重大合同签署情况，公司作为牵头人协同3家联合体成员与中国电建签署合同，总金额达34.15亿元。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年营业收入分别为93.2、103.8、115亿元，归母净利润分别为2.1、2.9、3.5亿元，EPS分别为0.18元、0.25元、0.30元，对应动态PE分别为41倍、30倍、25倍。我们认为下游海风运营商加快海风装机、同时全球经济向绿色转型，公司作为具有国际竞争力的工程系统方案提供商，能够享受行业快速发展带来的盈利弹性，首次覆盖，给予“持有”评级。
    风险提示：下游建设需求下滑风险、汇率波动及反倾销税风险、原材料成本波动风险、宏观经济环境风险等。

业绩复苏延续，在手订单饱满

北方导航(600435)
    投资要点
    推荐逻辑：1）经营拐点已至，逐季改善有望。随着“十四五”收官，导航主业订单交付加快，2025Q1-Q3实现归母净利润1.3亿元，同比+268.8%，业绩拐点已现，Q3末合同负债同比+238.8%，后续业绩有望延续改善趋势；2）远火景气向好，公司深度受益。远火武器具备耗材属性、高性价比，装备需求潜力大，叠加军贸出口，订单景气有望持续向好。兵器集团在低成本精确制导弹药领域占据主要位置，公司作为集团内制导产品主力供应商，有望深度受益于行业发展。
    导航主业保持高增，订单饱满后续可期。1）导航主业交付持续加速。受益于“十四五”收官，部队装备列装加速，公司本部远火制导舱产品交付不断加速，使得2025Q3收入实现较快增长，从交付节奏来看，Q4为军工企业传统交付旺季，预计收入确认将加快。2）订单饱满，后续高增可期。2025Q3末合同负债3.5亿元，同比+238.8%，环比+220.2%；2025Q3末存货8.4亿元，同比+23.5%，环比+36.6%。公司在手订单、备货量饱满，为后续收入高增奠定基础。
    毛利率Q3有所承压，规模效应释放摊薄费率。2025Q3实现毛利率15.9%，同比-10.2pp。销售/管理/研发费用率分别为1.4%/6.9%/8.3%，同比-1.0/-4.0/-2.9pp，公司研发费用保持较高投入。由于规模效应体现，公司期间费用率有所降低，Q3实现销售净利率0.3%，同比-0.7pp。由于部分非全资子公司亏损使得Q3实现少数股东损益-640.0万元，最终实现归母净利率1.1%，同比+1.0pp。
    远火景气向好，看好公司长期前景。远火具备高性价比、饱和式打击方式等特点，耗材属性凸显，装备需求潜力较大，叠加十四五收官，订单需求景气有望持续向好；兵器集团在低成本精确制导弹药领域占据主要位置，公司作为集团内制导产品主力供应商，有望深度受益于行业发展；同时，国防信息化是装备建设的主旋律之一，子公司中兵通信是地空超短波通信龙头、中兵航联是集团下属连接器厂商，长期前景可期。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年公司EPS为0.21元、0.26元、0.30元，当前股价对应动态PE分别为66、54、45倍。公司作为兵器集团弹药制导环节核心供应商，市场份额大，竞争优势凸显，业绩增长具备较强确定性，给予2026年60倍PE，对应目标价15.60元，首次覆盖，给予“持有”评级。
    风险提示：公司收入确认进度不及预期的风险；订单落地金额不及预期的风险；产品价格下降超预期的风险。

四问四答解读定增后公司未来亮点

探路者(300005)
    公司变化
    2021年公司现任董事长李明通过收购探路者13.65%股份成为公司实控人，而后在2021-2023年陆续收购3家芯片子公司，形成“户外+芯片”双主业发展：1）公司为国内户外行业先驱品牌，在21年李明接手后户外业务经营出现拐点，2024年户外业务营收达13.69亿元，同比增长8.91%，四年CAGR为11%，25H1公司电商收入1.38亿元，占比26%，期末总计拥有线下门店900家，其中直营60家，加盟840家,近年渠道端呈现优化趋势。2）2024年公司芯片业务营收2.22亿元，同增66.56%，占比17%。公司聚焦MiniLED驱动IC、触控IC等芯片设计，目前芯片子公司仍处于成长期。
    投资逻辑
    10月31日公司发布定增预案，拟发行不超过2.65亿股，发行价7.01元/股，募集资金扣除发行费用后全部用于补充流动资金，由公司实际控制人李明控制的通域合盈、明弘毅两家企业全额认购。实控人李明拟认购不超过18.6亿元公司股份，根据公司投资者平台问答，公司未来会通过海内外收购兼并及内部资源整合，拓展业务，以及目前在研发下肢外骨骼业务，我们认为实控人大额定增有望显著促进公司芯片与外骨骼业务发展。
    芯片业务有望继续外延并购。公司于2021年收购北京芯能60%股权，2023年收购G2Touch和江苏鼎茂95%/60%的股权，24年北京芯能/G2Touch业绩为0.90/-0.91亿元。未来公司资本开支方向大概率为芯片领域。公司目前账面现金充裕，截至25H1拥有现金类资产近10亿元，加上此次定增最高18.6亿元，现金可达近30亿元，充裕现金流或助力芯片业务快速发展。
    外骨骼赛道景气度较高，公司有望把握先发优势。得益于算力技术进步，外骨骼机器人行业近两年呈现快速发展趋势，同时需求端由于我国老龄人口数量快速增长以及户外行业热度提升催生助力需求。1）截至2024年末，全国60周岁及以上老年人口3.1亿人，占全国总人口22.0%，连续13年提升。2）户外运动旅游场景需求旺盛，2024年我国登山与户外运动正处在快速发展期，参与人数约达到4.5亿人次，公司外骨骼领域投入有望享有先发优势。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计25-27年公司EPS分别为0.12/0.17/0.23元,对应26年估值为60倍，考虑到实控人大规模注资有望促进芯片业务与户外业务的发展，给予公司2026年PE64倍估值，目标价11.14元，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧、芯片业务发展不及预期、定增落地进度不及预期、大股东质押风险。

北交所信息更新：安防+AIoT紧密结合应用场景拓宽，2025Q1~3营收同比+17%

朗鸿科技(920395)
    2025Q1-Q3：营收1.35亿元，同比+17%，归母净利润4072万元，同比-5%公司发布2025年三季报，2025Q1-Q3，实现营收1.35亿元，同比增长16.86%；归母净利润4072.34万元，同比下滑5.27%。考虑到公司股份支付费用投入增加，我们下调2025年并维持2026-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.60（原0.65）/0.73/0.88亿元，对应EPS分别为0.39/0.48/0.57元/股，对应当前股价的PE分别为32.2/26.4/21.9倍，看好公司配套客户及产品升级业绩潜力，维持“增持”评级。
    公司加大研发投入，推进垂直整合布局，已拥有专利超过300项
    2025年前三季度，公司加大研发投入，研发项目直接投入和科研人员股份支付增加，研发费用投入1892.92万元，同比增长168.46%。截至2025年6月30日，公司作为国家高新技术企业和省专精特新企业，已拥有325项发明和实用新型等专利。同时公司推进垂直整合布局，供应链自制率较高并引进先进的生产设备和管理系统，努力提升生产过程的自动化、数字化和智能化。
    2025Q3，全球智能手机出货量同比+2.6%，高端市场带动智能手机市场复苏中国安防行业已从传统安防产品向智能安防产品跨越发展，安防和AIoT的结合越来越紧密，安防边界逐渐扩大和模糊。电子设备防盗展示行业发展受到消费行业发展及智能设备普及影响，产品形态的多样化推动防盗展示解决方案从传统延伸至新兴设备领域，应用场景不断拓宽。IDC《全球季度手机跟踪报告》初步数据显示，尽管面临地缘动荡、宏观经济挑战等多重压力，2025年第二季度（2Q25）全球智能手机出货量仍同比增长1.0%，达2.952亿部，已连续8个季度保持增长。2025Q3，全球智能手机出货量达3.227亿部，同比增长2.6%。高端市场带动智能手机市场延续复苏态势：创新的外观设计与更具性价比的AI智能手机吸引消费者升级设备，成为市场增长的关键动力。第三季度中国智能手机出货量约6840万台，同比下降0.6%，延续下降趋势。Q3属于传统手机销售淡季，新品发布数量较少，且“国补”政策收紧的情况下，消费者消费更趋于理性。随着9月中下旬开始，各品牌大量年度旗舰新品的提前集中上市，市场表现有望得到一定改善。
    风险提示：行业需求不及预期、新业务开拓受阻、客户合作风险等。

首次覆盖报告：经营做减法，聚焦做强血制业务

博雅生物(300294)
    经营做减法：剥离非血业务，聚焦血制品业务
    以2020年华润医药受让公司股权为分界点，公司主营业务经历了高特佳主导时期的全面多元化经营向华润医药时期的逐步剥离非血业务，聚焦做强血制业务的重大经营战略转向。逐步剥离非血业务：2023-2025年，公司逐步分阶段剥离广东复大医药（血制品流通）75%股权、贵州天安药业（糖尿病等慢病用药）89.681%股权、博雅欣和（化学药）80%股权，非血制品业务仅有南京新百药业生化类药物营收，在2024年总营收中占比大幅下降到12.7%左右，血制业务上升到87.3%，基本完成非血业务的出清。公司血制主业秉持“内生稳增长，外延拓规模”方针，一方面老浆站采浆挖潜与新浆站新设开拓巩固内生增长，另外一方面抓住有利时机，外延并购优质血制资产，2024年并购绿十字香港100%股权，进一步聚焦做强血制主业。
    做大：内生稳增长，外延拓规模，采浆上台阶
    浆站：总数达到21个。“十四五”期间（2021-2025年），公司抓住全国浆站设置红利期机会，在江西、山西和内蒙古三省累计获得4个新设浆站批文，抓住时机成功并购绿十字中国，在安徽、湖南两省新增4个浆站，截至目前公司共有21个单采血浆站（含绿十字中国4个浆站）。
    采浆：内生稳增长，外延拓规模。2024年，博雅生物母公司16家在营浆站全年采浆522吨，同比增长11.7%；2025年上半年，采浆263.4吨，同比增长6.7%，均高于同期行业采浆增速。2020年-2024年，公司在营浆站单站年均采浆量从31吨提升到34吨左右，新站投产+老站挖潜，母公司年采浆量逐年增长。外延拓规模，2024年，绿十字中国4家浆站采浆量108.56吨，公司采浆总量（博雅生物本部&绿十字中国）跃升到630.56吨，权益浆量同比增长35%（2023年467吨）。2025年上半年，绿十字中国采浆57吨左右，同比增长9.5%，采浆增速快于博雅生物母公司（+6.7%），公司整体采浆量320.4吨，同比增长7.2%，快于行业平均增速。并购绿十字后，公司权益浆量规模快速上台阶。
    做强：吨浆产值和毛利率行业领先
    聚焦高附加值、市场需求好的产品。公司常年实际生产并批签发5-6个血制品种，包括基础主产品白蛋白、静丙；特免产品主要聚焦市场规模最大、市场需求较好的狂犬病免疫球蛋白；凝血类产品生产比较均衡，三大品种均有生产，人纤维蛋白原产品是公司优势品种，公司纯化技术行业领先，纯化得率远超行业其他公司。
    吨浆产值和毛利率行业领先。按采浆量简化计算，2024年母公司吨浆产值约282万元，显著高于行业均值（约为225万元）；毛利率行业高。横向比较，2024年博雅生物血制品整体毛利率为65.1%，显著高于行业均值（约54.1%）。体现公司血制品业务盈利能力较强。
    加强血制品新品种研发，进一步提升血浆利用率。目前10%高浓度静丙已经获批上市，成为国内第三个获批高浓度静丙产品的血制品企业；另外C1酯酶抑制剂、血管性血友病因子（vWF）和皮下注射人免疫球蛋白（皮丙）等新产品正在开展临床试验，预计分别在2027-2030年获批上市，进一步丰富公司血制产品线。
    盈利预测与投资评级
    盈利预测：我们预测公司2025-2027年，营收分别19.4/23.2/24.8亿元，分别同比增11.9%/19.7%/7.0%；归母净利润为4.41/5.24/5.71亿元，分别同比增11.2%/18.8%/9.0%。
    投资评级：截至2025年11月18日，可比公司PE（2025E）均值为23.4倍，公司PE（2025E）为28.3倍，略高于行业均值（约20%）。行业均值PB（LF）为2.4倍，公司为1.6倍，显著低于行业均值。公司当前PE（TTM）估值水平处于十年长周期估值分位约36%，PB（LF）估值分位约0.1%，均处于十年长周期底部，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：浆站合规运营风险，采浆量不及预期；血制品生产质量控制风险；绿十字中国并购整合不及预期风险；行业竞争加剧，血制品价格继续下跌风险；系统风险。

三季度业绩大幅增长，全面受益存储与先进封装扩产

拓荆科技(688072)
    核心观点
    3Q25营收同比增长124.15%，归母净利润同比增长225.07%。公司发布2025年三季报，前三季度实现营收42.20亿元(YoY+85.27%)，实现归母净利润5.57亿元(YoY+105.14%)。其中，公司第三季度实现营收22.66亿元(YoY+124.15%，QoQ+81.94%)，实现归母净利润4.62亿元(YoY+225.07%，QoQ+91.60%)。公司第三季度收入利润大幅增长，主要得益于公司先进制程的验证机台进入规模化量产阶段。
    设备在手订单饱满，现金流大幅改善。三季度公司PECVDStack(ONO叠层)、ACHM、Bianca；ALDSiO2、SiCO等先进设备陆续通过客户验收，量产规模持续扩大。由于新机台毛利率相对较低，集中确收影响短期毛利率，单三季度综合毛利率为34.42%，后续伴随新机台转入大规模量产，毛利率有望逐步改善提升。三季度公司合同负债达48.94亿元，较二季度末的45.36亿元环比增长3.58亿元，在手订单饱满。三季度公司存货为80.69亿元，其中发出商品占比超过一半。此外，公司经营性现金流状况显著改善，前三季度经营活动产生的现金流量净额达28.32亿元，销售回款大幅增长至71.66亿元。
    存储涨价周期下全面受益扩产，键合设备赋能先进封装。随着全球存储进入涨价周期，国内外存储晶圆厂有望迎来超预期扩产，而国内长存长鑫的IPO逐渐临近，公司存储订单及收入超2/3与存储相关，未来存储晶圆厂的三期扩产将为公司新签订单提供显著弹性。此外，在先进逻辑、HBM、先进DRAM、3D Nand等先进封装领域中，公司布局W2W、D2W、熔融键合、键合套准精度量测、键合强度检测等8大类产品，有望受益于AI算力驱动的先进封装市场需求爆发。公司9月向拓荆键科增资4.5亿元，增资完成后，拓荆科技对拓荆键科的持股比例达到53.5719%。此外，公司计划定增募资46亿元，其中高端半导体设备产业化基地建设项目15亿元，前沿技术研发中心建设项目20亿元，补充流动资金11亿元。
    投资建议：国产半导体薄膜沉积设备龙头，维持“优于大市”评级。公司作为国内半导体薄膜沉积设备龙头之一，薄膜设备新工艺机台有望逐步量产出货，用于三维集成领域的键合设备也在获得客户重复订单。我们预计2025-2027年营业收入62.68/83.72/109.01亿元（25-27年前值53.27/68.59/88.15亿元），归母净利润10.41/16.31/23.60亿元（25-27年前值9.42/13.01/17.81亿元），当前股价对应PE分别为89/57/39倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游晶圆制造产能扩充不及预期风险，新产品开发不及预期风险，国际关系波动和地缘政治风险等。

新签订单大幅增长，持续推广新型锻造复合衬板

耐普矿机(300818)
    l事件描述
    公司发布2025年三季报，2025Q1-3实现营收7.14亿元，同减22.46%；实现归母净利润0.62亿元，同减48.07%；实现扣非归母净利润0.55亿元，同减52.49%。
    l事件点评
    单三季度经营情况明显好转，新签订单大幅增长。2025Q3，公司实现营业收入3.01亿元、净利润0.46亿元，较去年同期分别增加2.18%、26.31%，环比分别增加37.44%、301.72%。2025前三季度，公司合同签订总额较去年同比增加32.21%，其中国内同比增长11.72%，国外同比增长51.44%；其中第三季度公司合同签订额较去年同比增长80.42%，其中国内增长48.31%，国外增长114.30%。
    持续推广锻造复合衬板，已经有多个项目成功试用。公司最新产品锻造复合衬板较传统金属衬板具有以下五大优势：提升磨机台效、降低能耗、使用寿命长、运行稳定、拆装便利性提升。锻造复合衬板今年已在多家款山选矿厂成功试用，公司将结合使用效果进行改良，进一步提升寿命和性能，明年在全球进行大面积推广。
    海外产能有望持续落地，生产及服务能力逐步覆盖全球。公司目前在建的有智利和秘鲁工厂，智利工厂已基本建设完成，待拿到政府的竣工许可后，即可进行投产；秘鲁工厂有序建设，预计明年可初步具备生产能力。在智利和秘鲁工厂完全投产后，公司将形成覆盖全球的生产及服务能力，预计全球产能可达25-30亿元。
    l盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营收分别为10.01、12.58、15.71亿元，同比增速分别为-10.80%、25.73%、24.87%；归母净利润分别为1.03、1.61、2.4亿元，同比增速分别为-11.18%、56.06%、48.49%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为50.93、32.64、21.98，维持“增持”评级。
    l风险提示：
    海外市场景气度不及预期风险；新产品开发不及预期风险；新产能释放节奏不及预期风险；市场竞争加剧风险。

公司深度研究：半导体设备细分龙头，固态电池&智能机器人铸造第二/三成长曲线

华亚智能(003043)
    半导体设备细分龙头，收购冠鸿智能注入成长动力。公司自1998年成立后历经上市前的产品升级期，深耕精密结构件，横向拓展应用领域；上市后至2024年底的快速扩张期，通过IPO及可转债等多轮融资支撑核心业务产能扩张；2024年收购冠鸿智能并基于其技术&客户积累而进入的多元拓展期，发力智能机器人以及固态电池设备等新兴领域，打造第二/第三成长曲线。
    半导体设备国产化方兴未艾，产能驱动增长确定性强。行业层面，2025年半导体需求持续复苏，长期来看具身智能革命助力芯片需求持续走高，半导体设备高景气有望延续；在美国制裁收紧与芯片自给率仍处低位的背景下，自主半导体设备及其零部件渗透率有望延续上行态势。公司层面，在钣金类结构件领域，以公司为代表的国内厂商竞争力较强。公司IPO&可转债募集资金中6.57亿元用于扩建主业产能，有望于2025年逐步投产释放。公司配套核心半导体设备厂商且自主客户占比提升，提供定制+组装+维修的集成化服务，进一步提升供应关系粘性。此外，新能源领域业务有望受益于收购冠鸿智能后客户资源拓展。
    布局固态电池干法设备，做具身智能时代卖铲人。固态电池高能量密度、高安全性和长循环寿命的特点使其成为锂电池发展的必然方向。人形机器人、新能源汽车和低空经济等新兴行业对固态电池的需求潜力巨大且急迫。2030年全球固态电池出货量有望达614.1GWh，我们预计届时固态电池前端设备市场规模有望达718-958亿元。2025年电池企业逐步进入中试阶段，产业端加速带动设备需求增长。从传统液态电池到固态电池，前段环节引入干法电极技术，相较于传统湿法技术，环节少、成本低、最大能量密度高且循环性能好。公司布局干法工艺主流的粘结剂原纤化技术，提供干法电极成套装备解决方案。针对混料均匀性、连续制造效率以及减薄膜片厚度等干法工艺痛点推出对应优化&创新性设备，已获得头部多家电池企业的测试验证，并成功斩获多笔订单，客户主要为锂电池生产企业。2025年6月，冠鸿智能与海希通讯签订全固态电池200MWh生产线项目协议，设备安装预计于2025Q4启动。
    智能物流方案供应商，乘东风布局智能工业机器人。冠鸿智能主业为智能仓储物流，深耕锂电行业并拓展至光学材料等行业，有望充分受益于智能仓储物流市场规模提升&锂电行业持续扩产。在大模型赋能、工业机器人由自动化向自主化升级的背景下，公司于2025年5月成立超视界机器人公司，转向智能工业机器人的研发和销售。我们认为公司核心优势有二：一是技术积累在智能工业机器人领域可复用，包括自动驾驶算法积累、机器人高精度定位和操作技术以及机器人集群调度管理技术；二是基于非标定制智能物流系统的经验，冠鸿智能对制造业客户工厂需求具备深度理解。
    投资建议：公司精密金属结构件主业在产能落地驱动下重拾增长动力，通过收购冠鸿智能拓展智能物流装备业务并积极布局固态电池设备及智能工业机器人，有望铸造第二/第三增长曲线，实现战略升级。我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为0.88/1.22/1.51亿元，同比增速9.6%/37.3%/24.1%，对应2025年11月18日股价，2025-2027年PE为74.5/54.2/43.7倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险；半导体行业景气度回落；新能源行业景气度回落；工业机器人研发进度不及预期；固态电池规模化量产不及预期；上游原材料涨价；测算存在误差，以实际为准。

盈利能力不断修复，持续推进产能扩张

金沃股份(300984)
    事件
    近日，金沃股份发布2025年三季报。25Q1-Q3公司实现营收9.30亿元，同比增长10.56%；实现归母净利润3734.32万元，同比增长74.83%；实现扣非净利润3426.23万元，同比增长61.07%。
    事件点评
    Q3业绩平稳增长，盈利能力有所修复。公司Q3营收达到3.16亿元，同比/环比+15.98%/-0.37%；实现归母1187.40万元，同比/环比+44.25%/-9.76%；扣非1091.98万元，同比/环比+11.79%/-4.58%。Q3毛利率15.45%，同比+1.03pct；净利率3.75%，同比+0.73pct。盈利能力有所修复，主要得益于公司持续根据产品特点探索产品加工最佳工艺路线，在稳定质量的前提下提升生产效率及材料利用率。
    深化全球市场布局，加速产能扩张。公司国际化战略深入推进，产品成功打入欧洲、美洲、亚洲等多个国际市场。同时，公司通过在香港和在新加坡设立两家子公司，进一步完善全球销售网络布局。产能建设方面，“高速锻件智能制造项目”于2025年4月竣工投产，“轴承套圈热处理生产线建设项目”预计2025年12月完工。同时公司发布定增计划，拟募资不超过7.21亿元，用于（1）新增年产5.4亿件轴承套圈产能（2）新增年产3.3万吨锻件生产能力（3）补充流动资金。新项目的陆续投产将为公司未来发展提供有力支撑。
    积极布局新兴业务，丝杠与绝缘轴承双线推进。公司重点布局丝杠零部件和绝缘轴承套圈两大新产品线。其中，丝杠零部件业务已完成螺母加工产
    线建设，滚柱和主丝杠的产能建设正在有序推进；绝缘轴承套圈研发成果显著，目前送样和验证工作、产线建设工作均有序推进。此外，公司持续强化在精锻、精切、车削、磨削、热处理、精磨等全工艺流程的技术积累，建立了完整的研发体系，且已通过多项质量管理体系认证，为产品竞争力提供了坚实保障。
    投资建议
    短期，随着新项目逐步进入量产阶段，公司业绩有望实现持续增长，同时人形机器人零部件领域有望实现较快突破；中长期，在电动汽车高压化趋势下，公司有望凭借绝缘轴承套圈等产品进一步打开增长空间。
    我们预测2025年至2027年，公司分别实现营收13.26/16.61/20.98亿元，同比增长15.7%/25.3%/26.3%；实现归母净利润0.51/0.93/1.72亿元，同比增长95.4%/82.4%/85.0%，对应EPS分别为0.41/0.76/1.40元，PE为147/80/44倍，维持“增持-A”的投资评级。
    风险提示
    新项目量产不及预期；电动汽车高压化推进不及预期；轴承产品行业竞争加剧；新业务拓展不及预期

2025Q3业绩高增长，新能源产品布局+智能制造升级+全球化产能扩张共驱成长

三祥科技(920195)
    投资要点：
    事件：2025Q1-Q3公司实现营收8.07亿元（yoy+16%）、归母净利润8008万元（yoy+87%）、扣非归母净利润7260万元（yoy+82%）；2025Q3公司实现营收2.78亿元（yoy+6%/qoq+3%）、归母净利润4077万元（yoy+86%/qoq+161%）、扣非归母净利润3420万元（yoy+65%/qoq+127%）。值得注意的是，公司2025Q1-Q3其他收益达1165万元（yoy+1013%），主要原因是美国子公司收到员工留任税收抵免(ERC)补助及进项税加计抵扣同比增加。
    新能源产品布局+智能制造升级+全球化产能扩张共驱成长。公司已建成尼龙管生产线以响应新能源轻量化需求，并扩大空调管产能，同步拓展T集团、蔚来、小鹏等新能源整车厂及大众安徽等项目，客户结构向中高端及新能源领域深化。在智能制造方面，公司加速自动化生产线投用，未来将通过AI技术优化生产流程、强化质量检测与柔性制造能力，提升效率并降低成本。泰国子公司新厂房于2024年4月投产，三个车间全面达产，为辐射欧美及东南亚市场提供产能支撑。竞争力方面，公司液压制动橡胶软管销量
    连续多年位居国内同行业第一，全产业链模式覆盖金属连接件、软管及总成设计组装，有效降低采购成本并增强协同效应；销售渠道兼顾境内主机配套与境外售后市场，已进入北美大型汽配连锁商超体系，形成差异化竞争优势。我们认为，依托新能源产品布局、智能制造升级及全球化产能扩张，公司有望在高端市场进一步缩小与外资企业的差距，实现营收持续增长。
    2025年车用胶管市场或将增长至259.09亿元，轻量化趋势下尼龙等新型材料有望替代传统橡胶。汽车胶管行业正处于新能源化与技术升级的关键阶段。根据中国汽车工业协会预测，2025年中国汽车销量或将达3290万辆，其中新能源汽车预计达1600万辆（同比增长24.4%），带动车用胶管市场规模或将稳步增长至259.09亿元。新能源汽车的快速渗透推动胶管需求向高性能化转型：电池冷却胶管、高压氢气胶管等新品类需求崛起，且制冷管路系统复杂度提升，推动单车胶管价值量显著增加；同时，轻量化趋势下，尼龙等新型材料有望替代传统橡胶，或将进一步打开市场空间。行业竞争格局呈现“内外资博弈”特征，外资企业（如日本日轮、德国大陆）凭借技术优势占据高端市场，国内企业则通过成本控制与技术追赶，在中低端市场占据主导地位，并逐步向高端领域突破。我们认为，随着新能源汽车渗透率提升及轻量化、智能化技术的深化，公司凭借在高压管路、新能源产品及全产业链上的积累，有望抓住行业结构性机遇，实现市场份额与盈利水平的双重提升。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.06/1.21/1.40亿元，对应当前股价PE分别为20/17/15倍。公司近年来持续不断地深耕美国售后市场及中美汽车主机配套市场，此外，公司不断开发新能源车领域产品，有望在新能源车渗透率提升的趋势下受益，维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、原材料价格波动风险、汇率变动风险

北交所信息更新：紧抓算力战略机遇，AI与高铁信息化双轮驱动

广脉科技(920924)
    2025年三季度末合同负债1696万元较年初+31.88%，发布股权激励计划广脉科技发布2025年三季报，2025Q1-3实现营收2.76亿元同比+3.21%，归母净利润1430万元同比-37.97%，经营性现金流净额5194万元较2024年同期-7708万元转正，收回杭州西湖大学GPU集群计算系统及其相关项目款项3847.73万元。Q3单季度实现营收9301万元同比-1.20%，归母净利润14.7万元同比-98.42%。中标中国移动（浙江）创新研究院人工智能教学服务平台（高校版）项目，陆续投入建设;募投“信息通信服务运营基地建设项目”达到预定可使用状态转固，2025Q3末固定资产2.36亿元较2024年末+159.18%。2025年9月23日发布股权激励计划，业绩考核目标2025与2026年营业收入分别较2024与2025年增长率不低于20%。考虑2025年起新增固定资产折旧费用增加，我们下调2025-2026年，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.30(原0.47)/0.45(原0.63)/0.60亿元，当前股价对应PE分别为78.8/52.3/39.6倍，看好公司抓住AI与算力建设机遇，高铁信息化建设能力领先，维持“增持”评级。
    紧抓AI与算力战略机遇，积极布局多种算力类业务
    算力服务业务：中标中国移动(浙江)创新研究院有限公司的人工智能教学服务平台(高校版)等项目，入围上海临港算力智算服务合作伙伴名录;算力业务：成立控股子公司浙江广脉智算科技有限公司、孙公司广脉智算科技(甘肃)有限公司进行算力相关业务拓展;与上海燧原科技股份有限公司签订相关合作合同，尝试向国产算力服务领域拓展。2025年前三季度资产运营服务业务收入同比+30.07%，主要来源于算力运营服务业务的增长。
    融合IT与CT，致力于成为通信运营商的全产业链服务商
    公司5G新基建、ICT、高铁信息化、资产运营服务业务均围绕运营商展开，致力于成为运营商全业务链合作伙伴。高铁专网领域已承接上海路局、济南路局的国家骨干网建设项目，自研的“铁路智能视频控制箱”产品已在沪苏湖、杭衢铁路、湖杭铁路获得订单。
    风险提示：市场竞争加剧风险、主要业务集中风险、毛利率波动风险

头部连锁药房，立足华南翼展全国

大参林(603233)
    核心观点
    2025年前三季度公司利润同比增速亮眼。2025年前三季度公司实现营业收入200.68亿元，同比增长1.7%；归母净利润10.81亿元，同比增长26.0%。单三季度来看，公司25Q3实现营业收入65.46亿元，同比增长2.5%；归母净利润2.83亿元，同比增长41.0%。得益于公司营销策略的改善、产品品类的优化以及降本增效措施的不断落地，公司利润端同比表现亮眼。后续公司收入端也有望随着闭店影响的不断出清而逐步改善。
    公司费用率整体呈下降趋势，利润率有所提升。2025年前三季度公司销售费用率21.8%（-1.6pp）；管理费用率4.4%（+0.2pp）；财务费用率0.6%（-0.2pp）；研发费用率0.2%（同比持平），得益于数字化与精细化管理成效，公司各项费用率维持整体下降的趋势。公司2025年前三季度毛利率34.8%（+0.1pp），净利率5.8%（+1.2pp）。分业务，公司零售业务前三季度实现毛利率37.7%（+0.4pp），加盟及分销业务毛利率9.4%（-1.55pp）；分产品，公司中西成药毛利率30.1%（-0.3pp），中参药材毛利率42.7%（+0.5pp），非药毛利率45.6%（+3.3pp）。未来随着公司在高毛利产品的重点布局以及降本措施持续推进，利润率有望得到长久改善。
    立足华南，翼展全国，在行业转型阶段逐步确立领先地位。在药店行业由高速扩张迈向深度整合的转型阶段，行业增速有所放缓，但处方外流、门诊统筹及零售终端专业化建设持续推进，为龙头企业带来结构性增长机遇。公司立足华南，通过“自建+加盟+并购”三线并举，在巩固华南高密度网点的同时，稳步向长三角、东北及中部等区域扩张，已形成覆盖全国21省市的头部连锁药房网络。公司有望凭借规模优势、运营能力和专业化服务能力，有望持续扩大市场份额，把握行业良性竞争和政策红利带来的新一轮成长空间投资建议：公司为国内领先的医药零售连锁企业，凭借广阔门店网络和“直营+加盟”双轮驱动模式，持续巩固行业头部地位。我们预计公司2025-2027年营业收入272.05/300.71/333.63亿元，同比+2.7%/+10.5%/+11.0%；预计公司2025-2027年归母净利润12.08/14.85/17.98亿元，同比增速+32.0%/23.0%/21.1%，当前股价对应PE=17.6/14.3/11.8倍。综合两种估值方法，我们认为公司合理市值区间为241.52~253.59亿元，较当前有14.0%~19.7%溢价空间。首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、行业政策风险、开拓新市场影响公司短期盈利能力的风险、人力资源风险。

25Q3盈利能力同比改善，低碳车轮产能布局提速

金固股份(002488)
    事件
    金固股份发布2025年三季报，公司前三季度实现营业收入30.86
    亿元，同比+6.91%。实现归母净利润0.42亿元，同比+29.77%，实现扣非归母净利润0.35亿元，同比+39.13%。
    点评
    一、25Q3单季度毛利率同环比提升。
    25Q3实现营收9.63亿元，同比+0.61%，环比-22.09%。综合毛利率为17.38%，同比+9.93pct，环比+6.09pct，单季度毛利率显著提升主要原因是高毛利产品阿凡达铌微车轮销售规模及占比扩大，公司获得更强议价权降低采购成本，规模效应逐步显现。
    费用率方面，Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为1.80%/3.32%/5.63%/3.98%，同比分别+0.55pct/+0.69pct/+3.81pct/+2.91pct，报告期内公司研发强度有所提升。Q3归母净利润为0.12亿元，同比+1.65%，对应净利润率为2.44%，同比+1.22pct，环比+2.24pct。
    二、阿凡达低碳车轮销售放量，产品结构优化纵深推进。
    阿凡达低碳车轮定点项目陆续量产，客户份额持续提升。国内销售方面，三季度公司产品销量同比增长44%，其中阿凡达产品单季销量呈现爆发式增长，同比增长93%，产品结构优化初见成效。为缓解毛利较高的阿凡达低碳车轮产能紧张局面，公司将部分传统车轮生产线改造为阿凡达低碳车轮专用产线。随着新建生产基地的落成以及改造产线的陆续投产，有望从中长期时间维度推动公司产品结构继续优化，并带动整体盈利能力再上台阶。
    三、海外工厂投产在即，前瞻布局铌微合金产品新应用场景。
    目前公司已获得多个海外客户大体量定点项目，泰国阿凡达低碳车轮工厂预计于2026年初投入生产。长周期、大体量、高利润的国际高端主机OE订单，叠加海外生产基地的落成，有望带动公司国际业务紧跟国内业务步入高速增长期。
    公司积极推进包括阿凡达铌微合金等材料在具身智能机器人以及低空飞行器等新兴领域的应用实践。其中，机器人结构件已为智元机器人提供基于阿凡达铌微合金材料的结构件，有望于年内实现量产并批量供货。
    投资策略：
    预计公司2025-2027年营收为37.67/56.97/72.84亿元，归母净利润为0.63/2.61/4.21亿元，当前股价对应PE为154.24/37.0/23.0倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：
    国际贸易摩擦加剧，海外业务推进不及预期风险；乘用车销量下滑风险；市场竞争加剧导致毛利率下降风险；新产线投产节奏不及预期风险等。

重大资产重组落地，产业链优势强化

电投能源(002128)
    事项：
    公司公告《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》：
    1.交易标的及其主营业务：白音华煤电100%股权，主营煤炭业务、电解铝业务和发电业务。
    2.交易方案：上市公司拟通过发行股份及支付现金的方式购买内蒙古公司持有的白音华煤电100%股权。同时，上市公司拟向不超过35名符合条件的特定投资者发行股份募集配套资金。
    3.交易价格（不含募集配套资金金额）：1,114,919.19万元。支付方式为，现金对价156,088.6866万元，股份对价958,830.5034万元。
    4.发行股份购买资产情况：发行价格为15.57元/股，除息后为14.77元/股，发行数量为649,174,342股，占本次发行股份购买资产后（不考虑募集配套资金）公司总股本的22.46%。
    国信煤炭观点：1）公司重大重组落地，一方面有利于解决公司同业竞争问题，另一方面能够帮助公司提高产能、增厚业绩。根据公司公告，以2025年上半年业绩计算，重组后将增厚公司营收约38%、归母净利润约27%、资产总额约46%。2）标的公司资产优质，本次交易价格约111.5亿元，根据标的资产2025年1-9月未经审计财务报表，白音华煤电2025年1-9月合并归母净利润约为14亿元，预计本次收购PE为5.5~6。同期上市公司PE约11。考虑公司新能源发电、铝业务均具备较好的成长性；长协煤占比较高，煤炭业务稳健；重大资产重组落地，强化煤电铝产业链优势，增厚业绩。我们维持盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为56/58/60亿元。维持“优于大市”评级。
    评论：
    重大资产重组落地，有利于上市公司解决同业竞争问题，提高产能、增厚业绩
    白音华煤电主营业务为煤炭、电解铝及电力产品的生产和销售。公司煤炭产品主要销售给内蒙古、吉林、辽宁等地区燃煤企业，用于火力发电、煤化工、地方供热等方面；电力产品主要销售给国家电网华北分部、国网内蒙古东部电力有限公司等，用于电力及热力销售等；铝产品主要包括铝液和铝锭，其中铝液主要向周边铝加工企业销售，铝锭主要销往东北、华中、华东地区。公司拥有煤炭产能1500万吨/年、电解铝产能40.53万吨/年以及2×660MW超超临界火力发电机组等。资产重组后，根据公司公告，以2025年上半年业绩计算，将增厚公司营收约38%、归母净利润约27%、资产总额约46%。
    本次交易完成后，上市公司即期每股收益小幅下降，但根据标的资产2025年1-9月未经审计财务报表，白音华煤电2025年1-9月合并归母净利润约为14亿元（预计2025Q3业绩环比改善），按照该利润水平及上市公司2025年1-9月（未经审计）归母净利润数据计算，本次交易完成后预计不会摊薄上市公司2025年1-9月每股收益，随着标的公司业绩释放，长期来看将增厚上市公司每股收益。
    标的公司资产优质
    电解铝业务营收占比67%，毛利占比56.5%。从占比来看，2025H1标的公司电解铝、煤电、煤炭营收占比分别为67%、20%、11%，毛利占比分别为56%、24%、20%。
    一．国家电投集团内蒙古白音华煤电有限公司露天矿
    长协煤占比高，盈利稳健；大规模露天开发，成本较低。露天二号矿位于内蒙古锡林郭勒盟西乌珠程沁旗白音华化工园区，是一家集煤炭生产、加工、销售于一体的国有大型露天煤矿，煤炭地质储量9.97亿吨，年产1500万吨/年，是国家重点建设的13个大型煤炭基地之一，是国家能源重点发展地区，煤种属于老年褐煤，二号矿煤炭平均发热量为3100千卡/千克，具有挥发分高、低硫、低磷、低灰等特点，适宜大规模进行露天矿开发，对外销售主要以长协煤为主，客户为内蒙古大板发电有限责任公司、国家电投集团内蒙古白音华煤电有限公司赤峰新城热电分公司、朝阳燕山湖发电有限公司、阜新发电有限责任公司、中电投锦州港口有限责任公司、吉林电力股份有限公司等。
    二．内蒙古白音华铝电有限公司
    技术先进、能效领先。白音华铝电现有电解铝产能40.53万吨/年，并配套自备电厂2×350兆瓦火电机组以及75万千瓦自发自用新能源发电装机。白音华铝电以“建设一流电解铝企业、打造绿色智慧工厂”为目标，融合应用了国内外及行业多项先进技术与设备。其中，采用的500kA大型预焙阳极电解槽技术，为行业占比高、技术可靠成熟的槽型。白音华铝电配置以网格化阴极母线、大循环外补偿母线及磷生铁阴极
    浇铸等技术，槽况运行平稳、能效指标先进。
    成本有下降空间。现厂区内建设有三个5MW分布式光伏电站，一座200MW集中式光伏电站，在建1座5MW分布式光伏电站，在建350MW风电发电项目，计划在2025年末全部并网发电，届时绿色能源总装机容量
    达到570MW。此外标的公司从2026年开始计划对电解槽进行节能改造，参考改造项目可研报告，生产每吨铝耗电量从13,308.43KWh逐步下降到13,054.43KWh。
    三．国家电投集团内蒙古白音华煤电有限公司坑口发电分公司
    坑口煤炭就地转化&重点保供项目，盈利稳健。坑口发电分公司位于内蒙古锡林郭勒盟西乌珠穆沁旗白音华化工园区，主要开展火电业务，将燃煤产生的热能转换为动能以生产电能，拥有2×660MW超超临界火力发电机组，项目于2021年8月开工建设，2024年6月7日1号机组投产发电，2024年6月15日2号机组投产发电。作为国家发展改革委重点保供项目、国家能源局督办的重点保供项目，采用煤电一体化运营模式，燃料由露天二号矿供应，实现煤炭就地转化及电力外送。
    四．国家电投集团内蒙古白音华煤电有限公司赤峰新城热电分公司
    赤峰新城热电分公司位于赤峰市松山区，是赤峰市最大的供热热源点，企业拥有2台300MW亚临界空冷燃煤供热机组，总装机容量600MW，工程于2015年4月开工建设，两台机组分别是于2017年8月和10月投产。除发电外，承担着向赤峰市中心城区居民采暖供热任务。
    业绩补偿协议保护上市公司利益
    一．国家电投集团内蒙古白音华煤电有限公司露天矿采矿权（以下简称“采矿权”）业绩承诺情况
    根据相关评估报告，采矿权的评估值为人民币132,927.61万元，在2026年度、2027年度、2028年度、2029年度预计实现的扣除非经常性损益后的净利润分别为55,430.77万元、55,430.77万元、55,430.77万元和57,517.47万元。
    （1）如本次交易于2026年实施完毕，则采矿权在2026年度、2027年度及2028年度累计实现扣非净利润数不低于166,292.31万元。（2）如本次交易于2027年实施完毕，则采矿权在2027年度、2028年度及2029年度累计实现扣非净利润数不低于168,379.01万元。
    二．内蒙古白音华铝电有限公司股东全部权益（以下简称“铝电资产”）业绩承诺情况
    根据相关评估报告，铝电资产的评估值为人民币441,967.21万元，在2026年度、2027年度、2028年度、2029年度预计实现的扣除非经常性损益后的净利润分别为67,771.91万元、52,757.21万元、52,613.74万元和52,812.64万元。
    （1）如本次交易于2026年实施完毕，业绩承诺期为2026年度、2027年度及2028年度，则铝电资产于2026年、2027年和2028年的净利润为67,771.91万元、52,757.21万元和52,613.74万元。（2）如本次交易于2027年实施完毕，业绩承诺期为2027年度、2028年度及2029年度，则铝电资产于2027年、2028年和2029年的净利润为52,757.21万元、52,613.74万元和52,812.64万元。
    投资建议：维持“优于大市”评级。
    考虑公司新能源发电、铝业务均具备较好的成长性；长协煤占比较高，煤炭业务稳健；重大资产重组落地，强化煤电铝产业链优势，增厚业绩。我们维持盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为56/58/60亿元。维持“优于大市”评级。
    风险提示
    经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司产能释放不及预期、公司分红率不及预期。

北交所首次覆盖报告：磺胺链原料药龙头优势稳固，获CEP/PMDA认证打开高端市场空间

海昇药业(920656)
    磺胺产业链原料药龙头竞争力领先，2025年前三季度营收净利润双增
    公司主要从事兽药原料药、医药原料药及中间体的研发、生产和销售，是行业内磺胺类原料药及中间体产业链最长、品种最全、最具竞争力的企业之一。公司于2016年被评为国家高新技术企业并延续至今。公司2025年前三季度营收与归母净利润双增，实现营业收入1.64亿元，同比增长40.89%；归属于上市公司股东的净利润达4905万元，同比增长47.16%。募投项目将继续发挥产业链深度与由此积攒的毛利率优势，同时进一步向医药原料药领域拓展。我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为0.66/0.76/0.87亿元，对应EPS分别为0.66/0.76/0.87元/股，对应PE为27.9/24.3/21.2X，首次覆盖，给予“增持”评级。
    公司壁垒深厚，凭借高技术水平切入高附加值人用原料药领域
    公司凭借自身较强的技术优势和优良的产品品质，在业界树立了良好的口碑，与主要客户合作历史较长，客户关系稳定，已建立起深厚的客户资源壁垒。公司近年向医药原料药领域进一步拓展。2024年公司获得由国家药品监督管理局核准签发的化学原料药苯溴马隆上市申请批准通知书；公司塞来昔布原料药通过日本PMDA认证。2025年5月，公司获得由国家药品监督管理局核准签发的化学原料药甲硫酸新斯的明上市申请批准通知书；6月，公司产品苯溴马隆取得欧洲药品质量管理局签发的原料药欧洲药典适用性证书（CEP证书）。
    监管要求升级下竞争格局有望改善，“禁抗”“减抗”政策对公司影响较小根据华经产业研究院数据显示，2021年我国原料药市场规模达到4,265亿元，相较2018年的3,843亿元，增长10.98%。随着药品管理政策不断完善、新版兽药GMP等监管要求不断升级落地，研发实力强、生产管理规范的大型生产企业具备竞争优势，原料药市场集中度有望提升，市场竞争格局有望得到改善。2020年-2023H1，公司兽药原料药下游产品属于国内“减抗”政策影响产品范围的主要为用于境内销售的ST系列及SPZ，期间公司两类产品的合计境内销售收入金额及占比较小。国内“禁抗”及“减抗”政策对公司所处细分市场空间影响较小。
    风险提示：市场竞争风险、客户集中风险、原材料价格波动风险

业绩环比改善，云办公终端增长势头良好

亿联网络(300628)
    事件描述：
    公司发布2025年三季度报告。2025Q1-Q3，公司实现营业收入42.98亿元，同比+4.59%；实现归母净利润19.58亿元，同比-5.16%；扣非后归母净利润18.43亿元，同比-3.86%；净利率为45.56%，同比-4.68pct。单Q3公司实现收入16.48亿元，同环比分别+14.26%、+14.11%；实现归母净利润7.18亿元，同环比分别+1.95%、+5.91%；扣非后归母净利润6.88亿元，同环比分别+3.46%、+10.07%。
    事件点评：
    美国关税政策变化导致桌面通信终端等短期出货节奏放缓，公司处于新旧动能转换期。前三季度，公司业绩基本呈现“环比改善、有序增长”的态
    势，三季度收入与利润均实现环比和同比回升反映公司在核心业务领域市场竞争力依然稳固，下游市场需求良好。话机（桌面通信终端）业务上半年营收同比下滑13.63%，主要受国际贸易环境变化下海外产能建设过渡期对订单出货节奏的影响。SIP话机业务海外市场空间仍然广阔，公司将持续优化产品结构，加大高端市场开拓力度（比如T7、T8系列），深入挖掘细分市场机会，保持话机市场竞争力。与此同时，2025上半年公司话机以外的新业务条线营收占比已超过50%，会议产品和商务耳麦均具备“低份额、高潜力”突破属性。公司于7月推出AI助听器产品Yeasound，标志着市场从B端向C端拓展，Yeasound通过AI智能验配、AI精调和AI智能消噪致力于为用户提供个性化的听力解决方案。
    会议产品Q3增长势头恢复，云办公终端展现出可持续增长潜力。2025H1，公司会议产品实现收入10.76亿元，同比+13.17%，短期来看虽营收增速未达公司预期，但横向对比行业厂商仍表现突出。与此同时，会议产品上半年毛利率达到66.41%，与话机产品保持同一水准，切实成为贡献业绩增
    长的新引擎。公司已推出了智能视讯一体机MeetingBarA40/A50、Dante吸顶麦克风CM50、智能追踪摄像头SmartVision80、视频会议主机MCore4等众多新品，Q4也将继续推出MeetingBarA25、智能办公大模型一体机。我们认为，会议室场景是AI端侧落地的重要场景之一，公司客户和渠道基础雄厚，与海外品牌相比具有研发成本优势，与腾讯、微软等AI视讯软件端战略协作AI会议室产品有望加速渗透。
    云办公终端2025H1实现收入2.62亿元，同比+30.55%。公司持续完善商务耳麦系列产品布局，年内推出有线耳麦UH4X系列，继续丰富产品矩阵。商务耳麦市场存量空间较大、公司份额仍具备较高增长空间，随着产品矩阵不断丰富、渠道拓展加速以及AI功能导入，有望继续保持快速增长势头。
    积极建设海外产能，关税及海外供应链问题有望改善。公司于2024年底启动了海外产能转移项目，目前海外产能建设已取得阶段性进展，当前海外产能已具备支撑超过一半美国市场需求的批量交付能力。公司预计未来中美关税波动将不影响海外产能计划的安排，下半年支撑美国业务70%需求的目标有望达成。公司还计划联动国内外产能，根据订单情况灵活调整，随着关税政策趋于明朗，海外产能建设进展有序，订单交付恢复正常，虽然毛利率、费用率有所承压，但我们认为关税影响将逐渐降低，有利于公司巩固现有份额、拓展增量市场。
    盈利预测、估值分析和投资建议：
    我们预计公司2025-2027年归母净利润26.67/29.42/34.62亿元，同比增长0.7%/10.3%/17.7%；对应EPS为2.11/2.33/2.74元，2025年11月17日收盘价对应PE分别为16.2/14.7/12.5倍，考虑到公司产品具备较强的市场竞争力，AI能力的导入有望继续扩大市场份额，维持“增持-B”评级。
    风险提示：美国贸易政策及关税继续变化风险；AI会议室等新产品线为扩大份额采取积极销售政策毛利率下滑风险；美洲市场收入占比较高下欧洲等新地区拓展不及预期风险。

业绩平稳向好，持续推进高端轴承与丝杠产品升级

五洲新春(603667)
    事件描述
    近日，五洲新春发布2025年三季度报告。25Q1-Q3公司实现营收26.61亿元，同比增长7.60%；实现归母净利润9848.29万元，同比增长0.25%；实现扣非净利润9136.19万元，同比增长7.00%。
    事件点评
    Q3业绩平稳向好，盈利能力不断修复。公司Q3营收达到7.67亿元，同比/环比+6.33%/-23.73%；实现归母2319.29万元，同比/环比+0.07%/-38.06%；扣非2254.79万元，同比/环比+65.15%/-38.12%。Q3毛利率19.71%，同比/环比+0.98/3.29pct；净利率3.42%，同比+0.26pct。盈利能
    力不断修复，一方面得益于公司优化轴承产品结构，拓展中高端轴承业务，推动高附加值轴承产品升级；另一方面通过优化产线不断提升产能利用率，善产品质量管控体系。
    持续推进轴承市场拓展与产品结构升级。一方面，公司新能源汽车轴承领域持续放量，球环滚针轴承单月产量200多万套，配套丰田、宝马海外市场及国内新能源汽车；三代乘用车轮毂轴承单元满足北美后市场并开拓国内主机厂；驱动电机与变速箱轴承间接配套国内主流造车新势力。另一方面，紧抓航空航天、燃气轮机等高端装备国产替代机遇，推动高附加值轴承产品升级，目前航空航天、燃气轮机高端轴承产品已获得小批量订单，为高附加值业务打开增长空间。
    丝杠业务不断突破，新赛道布局奠定成长基础。丝杠业务作为战略新兴方向，逐渐实现从样品阶段到小批量订单的关键跨越：在机器人领域，反向
    式行星滚柱丝杠持续取得多家机器人客户小批量订单；在汽车领域，转向系统EPS、制动系统EHB/EMB取得定点。同时积极推进产能建设与质量管控：一方面持续采购核心精密加工设备，构建并优化多条丝杠产线；另一方面采购检测设备组建检测试验中心，完善产品质量管控体系。丝杠业务有望成为公司未来核心增长点，为切入人形机器人、智能汽车高端传动赛道奠定基础。
    投资建议
    公司凭借在轴承及套圈业务上沉淀的工艺，展开平台化经营。传统主业轴承产品和套圈供应舍弗勒、斯凯孚等轴承巨头，有望保持平稳增长；风电业务有望扭转颓势并实现增长；公司在汽配领域尤其是安全气囊气体发生器部件业务实现高速增长，已成为国内该类产品的唯一生产企业，成功实现进口替代，未来有望保持较快增长；热管理领域，中长期我们看好新能源汽车上公司产品矩阵拓宽以及价值量提升；在滚柱/滚珠丝杠业务布局上，公司凭借全产业链优势和先期技术储备，已完成产品的快速迭代，随着公司与杭州新剑合作加强，高端精密丝杠产业化逐步落地，下游机器人及汽车客户逐步放量，公司有望打开持续增长空间。
    我们预计公司2025-2027年营收分别为36.16、41.73、48.72亿元，同比分别增长10.8%、15.4%、16.7%；归母净利润分别为1.37亿元、1.99亿元、2.74亿元，同比分别增长49.7%、45.7%、37.3%，EPS分别为0.37元、
    0.54元、0.75元，对应PE分别为126、86、63倍，维持“增持-A”评级。风险提示
    技术研发、新品开发及项目投资不及预期风险；原材料价格波动的风险；风电行业政策变动风险；汇率波动的风险。

2025Q3营收与利润双增，新项目产能顺利释放

金石资源(603505)
    事件描述
    金石资源发布2025年三季报：公司前三季度实现营收27.58亿元，同比+50.7%；归母净利润2.36亿元，同比-5.9%；扣非净利润2.31亿元，同比-8.1%。其中，公司Q3单季度公司实现营收10.33亿元，同比+45.2%，环比+19.2%；归母净利润1.09亿元，同比+32.3%，环比+84.7%；扣非净利润1.03亿元，同比+24.8%；环比+72.5%。
    事件点评
    2025Q3公司单季营收与利润双高增，得益于包头“选化一体”产能顺利释放。2025年1-9月包钢金石萤石粉产量62万吨，同比大幅增长55%，金鄂博氟化工生产无水氟化氢16万吨，销售15.5万吨，两项目归母净利润约1.7亿元。叠加自有萤石矿山产量同比增长，共生产萤石产品约30万吨，销售约27.8万吨，产销同比增加2万多吨，且前三季度的自产萤石平均成本降到1600元/吨，Q3季度降至1500元/吨。公司前三季度利息费用约0.73亿元，财务费用同比+68.0%，侵蚀利润空间，但公司核心业务盈利基础稳固。
    公司其他重点业务板块运营情况及四季度计划：1）报告期内，江西金岭与江山新材料合计亏损超4200万元，系技改所致，属阶段性投入，不影响主业增长主线；2）报告期内，蒙古金石项目矿山生产40%左右萤石矿约8.5万吨，其中4.1万吨已运至国内销售或进行选矿加工，项目基本扭亏，产品稍有毛利率。由于蒙古冬季天气严寒，自10月底至次年4月无法施工，故选矿厂的带料生产调试以及取水工程、尾矿库建设预计将在2026年4月后继续进行；3）第四季度，单一萤石矿山采选计划生产萤石精矿10万-12万吨；4）包头“选化一体”项目，包钢金石计划生产萤石粉18万-20万吨，金鄂博生产无水氟化氢5万-6万吨。
    投资建议
    我们认为，公司依托萤石资源稀缺性及产业链整合能力，氟化工及新材料业务双轮驱动，中长期成长逻辑清晰。2025年随着包头“选化一体”项目规模效应释放，预计全年营收延续高增。考虑四季度萤石产品价格保持季节性上升规律，公司于包头“选化一体”产能顺利释放，蒙古金石项目仍处于推进阶段等综合因素，我们调整公司25/26/27年归母净利润为3.09/4.11/5.19亿元，当前股价对应PE为55/54/41倍数，维持“增持”评级。
    风险提示：1、技术路线竞争风险；2、产品需求不及预期风险；3、蒙古萤石项目开发不及预期风险；4、安全生产及环境保护风险。

25Q3高毛利海缆出货增长，带动季度业绩提升

东方电缆(603606)
    主要观点：
    2025前三季度实现归母净利润9.14亿元，同比-1.95%
    2025年前三季度，公司实现营业收入74.98亿元，同比增长11.93%；归母净利润9.14亿元，同比下降1.95%；扣非归母净利润9.02亿元，同比增长6.45%。25Q3公司实现营业收入30.66亿元，同比增长16.55%，环比增长34.16%；归母净利润4.41亿元，同比增长53.12%，环比增长129.63%；扣非归母净利润4.40亿元，同比增长79.47%，环比增长134.23%。
    25Q3海底电缆与高压电缆营收增长，带动公司单季度盈利提升2025前三季度，其中电力工程与装备线缆35.36亿元，占主营业务收入47.54%，海底电缆与高压电缆35.49亿元，占主营业务收入47.71%，海洋装备与工程运维营收3.53亿元，占主营业务收入4.75%。25Q3公司实现毛利率22.60%，环比提升6.35pct。
    在手订单充足，海底电缆与高压电缆订单金额提升明显
    截止2025年10月23日，公司在手订单约195.51亿元，电力工程与装备线缆38.86亿元，海底电缆与高压电缆117.37亿元，海洋装备与工程运维39.28亿元。在手订单体量较2025中报基本持平，其中电力工程与装备线缆订单下降约11亿元，海底电缆与高压电缆订单提升约7亿元，海洋装备与工程运维提升约3亿元。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年实现收入120.1/137.1/143.1亿元，同比+32.0%/+14.2%/+4.4%，预计实现归母净利润15.5/20.0/22.5亿元，同比+54.2%/+28.7%/+12.6%，对应当下27/21/18倍市盈率，维持“增持”评级。
    风险提示
    原材料价格波动影响线缆企业盈利的风险，宏观经济下行影响市场需求的风险，线缆行业竞争加剧的风险，海上风电需求不及预期的风险。

2025Q3业绩略显承压，可转债项目旨在拓展深海工程及海外市场+布局特种材料领域

优机股份(920943)
    投资要点：
    事件：2025Q1-Q3公司实现营收6.72亿元（yoy+7%）、归母净利润4990万元（yoy+8%）、扣非归母净利润4814万元（yoy+15%）；2025Q3公司实现营收2.29亿元、归母净利润1560万元、扣非归母净利润1518万元。公司三季度整体业绩略显承压。
    多业务板块协同发展，油气、液压、航空航天等领域订单充足、行业景气度高。2025年上半年，公司核心业务板块呈现增长态势，油气化工流体控制设备及零部件受益于国家海洋油气开发投资加大，上半年收入同比增长18.84%，与中海油及其承包商合作稳定，订单储备充足，未来深海工程及海外市场拓展有望持续贡献增量。液压系统零部件板块中，优机泰国上半年营收2878.71万元，随着2026年达产后的规模效应释放，农机、环卫设备等下游领域需求或将推动毛利率进一步提升。航空航天板块表现尤为突出，收入同比增长47.51%，涵盖液压系统、起落架、发动机零部件等高端产品，毛利率达30%，未来随着研发投入加大和产能释放，高附加值属性或将持续增强。此外，真空设备镀膜机在印度市场实现突破，其他设备及零部件收入同比增长117.66%，新兴市场潜力加速兑现。我们认为，公司通过“技术复用+客户定制”模式，在油气、液压、航空航天等多领域构建了差异化竞争力，各板块协同增长有望驱动整体业绩稳步提升。
    发行可转债推进“阀门智能柔性生产线”和“高端铸造及加工改扩建”项目，优机泰国预计2026年达产后设计产值1亿元目标或将实现。公司通过发行1.2亿元可转债，重点推进“阀门智能柔性生产线”和“高端铸造及加工改扩建”项目，建设期均为2年，投产后或将新增中小口径阀门及高性能铸件产能，有效缓解现有产线饱和问题，拓展深海工程及海外市场。其中，阀门智能产线拟提升柔性生产能力，强化定制化响应速度；高端铸造项目则覆盖耐高温、耐腐蚀等特种材料领域，进一步完善产业链布局。优机泰国作为液压业务海外支点，目前产能利用率逐步提升，预计2026年达产后设计产值1亿元目标或将实现，规模效应有望带动毛利率提升。公司依托300余家协同制造商构建的供应链体系，通过信息化平台实现多板块高效管理，叠加研发投入2025H1同比增长26.25%所形成的技术壁垒，为产能释放后的盈利兑现提供坚实保障。我们认为，公司通过产能扩张与技术升级双轮驱动，叠加全球化布局深化，长期成长空间广阔，有望成长为多领域精密制造龙头企业。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.94/1.10/1.28亿元，对应当前股价PE分别为26/22/19倍。我们看好公司“自主生产+协同制造”模式下多领域产品的放量潜力以及募投项目投产为航空领域业务带来的产能支撑，维持“增持”评级。
    风险提示：供应商管理风险、质量控制风险、下游行业波动风险

合同负债环比大幅增长，云端ASIC项目储备多种方案

翱捷科技(688220)
    核心观点
    2025前三季度营收同比增长13.42%，单三季度归母净利润环比减亏。公司发布2025Q3季报，前三季度实现营收28.8亿元(YoY+13.42%)，归母净利润-3.27亿元。其中，单三季度实现营收9.82亿元(YoY+11.1%，QoQ-0.59%)，归母净利润-0.82亿元(环比减亏0.4亿元)，综合毛利率为26.65%，较2Q25毛利率23.21%环比提升3.44个百分点。
    合同负债环比大幅增长，蜂窝基带毛利率显著改善。公司三季度合同负债1.99亿元，较1H25合同负债0.89亿元环比大幅增长123.6%。芯片定制及IP授权业务方面，公司前三季度订单总金额较2024年同期有倍数级增长，下游主要来自于穿戴/眼镜类芯片、云端推理AI芯片和RISC-V芯片。公司当前正在执行项目较多，由于项目复杂度高，周期较长，前三季度确收绝对值较低，较上年同期下降超过60%，第三季度环比下降50%左右。但预计伴随项目验收交付，明年收入有望实现大幅增长。蜂窝基带收入同比增长约25%，毛利率同比明显改善，带动该板块毛利总额同比增长超50%。研发方面，前三季度流片集中，且某些项目工艺制程先进，使前三季度研发费用增加超1亿元，预计今年第四季度研发费用处于全年较低位水平。
    6nm八核4G芯片差异化竞争，云端推理ASIC项目储备多种方案。公司第一代4G八核芯片已推向市场，首发客户G-Tab智能手机已于8月底上市；第二个手机客户为南非最大零售渠道的自有品牌，预计明年年初面世；第三个客户的手机产品预计在明年一季度量产。目前近10个智能手机项目正在推进中，智能平板有10+项目正在推进中。第二代6nm八核4G芯片关键功能验证结果均符合预期，部分超出设计目标。该芯片是目前同类中唯一能支持LPDDR4x/5/5x的4G智能手机芯片，预计将在今年年底开始客户导入验证工作。ASIC方面，2018-2022年期间，公司完成了6颗云端AI芯片设计，占据中国AI云端芯片设计服务市场的相当份额。当前，公司在满足合规性的基础上，既开发了高性价比的LPDDR方案来满足大规模应用，也研发了3DDRAM接口在内的技术来满足超高带宽应用。
    投资建议：维持“优于大市”评级。我们看好公司在蜂窝基带芯片领域的稀缺性和竞争优势，智能终端芯片产品持续发布产品导入各类手机客户，ASIC业务占据优势卡位顺应AI产业化趋势。我们预计公司2025-2027年归母净利润-4.06/0.52/2.51亿元（25-27年前值-4.77/0.40/1.91亿元），维持“优于大市”评级。
    风险提示：激烈竞争导致产品价格下降风险；新产品开发滞后风险；地缘政治风险；先进制程产能受限风险；公司持续亏损风险等。

数据中心液冷“小巨人”，推动国产液冷走向生产线+探索东南亚海外市场

曙光数创(920808)
    投资要点：
    数据中心冷却技术国家级“小巨人”，2025Q1-Q3营收2.79亿元（yoy+61%）。曙光数创是一家以高效冷却技术为核心竞争力的数据中心基础设施产品和全生命周期服务供应商，是国家级专精特新“小巨人”企业。公司客户涵盖政府、金融、互联网、运营商等领域，主营业务包括浸没相变液冷数据中心基础设施产品、冷板液冷数据中心基础设施产品及模块化数据中心基础设施产品的研究、开发、生产及销售，以及围绕上述产品提供系统集成和技术服务。公司的数据中心基础设施产品也包括数据中心供配电系统、监控系统和服务器配套的散热系统等。2024年公司实现营业收入5.06亿元、归母净利润6,142.44万元；2025Q1-Q3公司实现营业收入2.79亿元（yoy+61%）。
    液冷产品分为浸没式和冷板式，发布C7000-F相变冷板液冷数据中心解决方案推动国产液冷从实验室走向生产线。（1）浸没相变液冷数据中心基础设施产品-C8000系列：浸没式相变液冷是将整个服务器或其组件直接浸入冷媒中的冷却方式。（2）冷板液冷数据中心基础设施产品-C7000系列：冷板式液冷属于间接式冷却技术，通过液冷板将发热器件的热量间接传递给封闭在循环管路中的冷却液体，通过冷却液体将热量带走的一种散热形式。根据公司2025年半年报：（1）公司2025年6月发布了C7000-F相变冷板液冷数据中心整体解决方案，推动国产液冷从实验室快速走向生产线；（2）公司针对传统高压直流（HVDC）供电系统电池直挂母线导致电压低、电流大、线缆粗、损耗大，系统不能对单组电池进行核容测试等缺点，研发了新一代AI高效供电系统，预计2025年完成首个项目部署，合同额超过亿元。
    积极推动行业标准化和规模化，截至2025年上半年末，公司冷板液冷在手订单同比增长2.4倍。2025年6月，由中国电子技术标准化研究院牵头并归口、公司作为主要参编单位，我国首部绿色数据中心评价领域国家标准《绿色数据中心评价》正式实施，其将作为国家绿色数据中心评价依据。同时公司牵头编制的首个行业标准《液冷数据中心快速接头通用规范》正式启动，该标准的制定将填补行业空白，为液冷数据中心快速接头的生产、应用提供统一规范。我们认为，此举有利于推动行业标准化和规模化，规范市场行为，避免行业内的无序竞争，推动行业的健康有序发展。根据IDC的市场调研数据，2023年互联网行业占国内液冷服务器市场的46.3%，成为液冷尤其是冷板液冷最主要的需求来源。公司通过扩大销售队伍，在全国主要省份建立区域销售团队，拓宽销售渠道等多种方式，截至2025年上半年末，公司冷板液冷在手订单同比增长2.4倍。
    政策对数据中心PUE指标要求趋严，冷板液冷（PUE最低降至1.15）、浸没相变液冷（PUE最低降至1.04）助力实现数据中心和其他高能耗场景的节能减排目标。根据公司2025年半年报信息，对于数据中心而言，IT和空调制冷设备是数据中心的主要能耗来源，两者通常占数据中心总能耗的85%以上，而传统风冷的空调制冷设备能耗占比达到45%，数据中心后期运维成本中电费成本占比到60%-70%。预计2025年数据中心耗电量接近4000亿千瓦时，成为全国第九大高耗能产业。液冷系统通常由冷却液、冷却泵、管道、散热器、控制系统等组件组成，协同工作以确保热量的有效传导和散发。由于液冷系统显著降低空调制冷设备的使用，因此不仅提升散热效率，还能够减少设备运行时的噪音，并降低能耗，其中冷板液冷的PUE最低降至1.15，浸没相变液冷的PUE最低降至1.04，远低于传统风冷的1.5，帮助实现数据中心和其他高能耗场景的节能减排目标。随着数据中心能效限额标准加严，执行能效阶梯电价的PUE值将越来越低。根据国家发展改革委、工业和信息化部、国家能源局、国家数据局联合发布的《数据中心绿色低碳发展专项行动计划》规定，到2025年底，新建及改扩建大型和超大型数据中心电能利用效率降至1.25以内，国家枢纽节点数据中心项目电能利用效率不得高于1.2。北京市发布的《北京市存量数据中心优化工作方案（2024-2027年）》规定自2026年起，对PUE值高于1.35的数据中心征收差别电价，并对PUE值不高于1.35的数据中心进行公示。
    截至2024年末公司已累计建设超过400MW液冷数据中心，设立新加坡子公司探索海外市场。国内市场：2024年，公司不断扩大销售队伍，在全国主要省份建立区域销售团队，先后承接了鄂尔多斯、北京、郑州、德州、无锡、杭州、武汉等地多个智算中心项目。截至2024年末，公司已累计建设超过400MW液冷数据中心，涉及科研、能源、政府、金融、互联网、运营商等多个行业。据中国电子技术标准化研究院主编的《液冷数据中心白皮书》，公司在2023年度液冷基础设施市场份额高达61.30%，连续三年蝉联行业榜首。海外市场：2024年，公司中标客户在马来西亚新建的2栋数据中心项目的基础设施建设项目总规模合计达到61MW，以此为契机，公司于2024年7月在新加坡注册设立全资子公司曙光数创国际（控股）股份有限公司，以东南亚市场为起点，积极探索海外数据中心市场。截至2024年末，公司已与日本、韩国、印尼、马来西亚、中东等地客户取得实质性接触，客户高度认可公司在数据中心液冷方面的技术能力和产品，预期海外市场未来会成为公司业务的重要组成部分之一。2025年3月，公司以SLiquid品牌亮相泰国NOVAEXPO2025，标志着公司液冷技术进军东南亚市场。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.67/1.51/2.01亿元，对应当前股价PE分别为248/111/83倍。我们选取浪潮信息、英维克、高澜股份作为可比公司。公司以液冷技术应用为核心，通过研发项目投入和生产基地的建设两个关键动作，有望进一步提高产品附加值和盈利能力。首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：客户集中度较高的风险、产品质量控制风险、市场开拓不及预期的风险。