25Q4业绩符合预期，量贩零食业务净利率逐季提升

万辰集团(300972)
    万辰集团发布2025年业绩：公司实现营业收入514.6亿元，同比提升59.2%，归母净利润达13.45亿元，同比增长3.6倍，对应归母净利率为2.61%。其中，25Q4公司实现营业收入149.0亿元，同比提升27.2%，归母净利润达4.9亿元，同比增长133.8%，对应归母净利率为3.3%。
    量贩零食业务营收增速放缓，门店扩张节奏符合预期，店效下滑幅度收窄。25Q4公司的量贩零食业务实现营业收入147.0亿元，同比提升27.1%，环比提升6.4%。公司积极扩张门店网络，在长三角和华北等优势区域不断做深和加密，保持领先优势；同期也在东北、西北、华南快速扩店，推动全国化布局。截至2025年末，公司门店数量达18314家，较2024年增长4118家，较25H1增长2949家，符合我们对门店增长的预期。公司闭店率为3.3%，较2024年略有提升，但仍处于行业较低水平。2025年，公司店效为313万元，同比下滑6.9%，25Q4店效环比下滑幅度收窄。我们认为，2026年公司将战略重心转移至单店经营效率的提升。
    持续深耕品类管理及采购，叠加规模化效应，毛利率同比环比均提升。25Q4公司的毛利率为14.2%，同比提升2.8个百分点，环比提升2.0个百分点。公司在商品采购和品类管理上持续深耕，与国内外各大头部食品饮料品牌和地方特色品牌建立了广泛和紧密的业务合作关系，毛利率表现持续向好。此外，业务规模扩大带来的规模经济效应，进一步优化成本结构，提升盈利效益。
    核心环节经营效率提升，期间费用率同比显著下降。25Q4公司的费用率为6.7%，同比下滑0.9个百分点，环比提升1.2个百分点。2025年，公司的费用率为6.1%，同比下滑2.3个百分点。公司招商拓展和运营等各环节人效持续提升、仓储效率和物流费率不断优化，推动公司量贩零食业务的费比持续优化。
    规模化效应与运营效率双重驱动，量贩零食业务净利率逐季提升。25Q4公司的归母净利润达4.9亿元，对应净利率为3.3%，同比提升1.5个百分点，环比提升0.6个百分点。其中，量贩零食业务的净利润（加回计提的股份支付费用）为8.41亿元，对应净利率为5.72%，同比提升3.0个百分点，环比提升0.4个百分点，净利率表现稳步向上。
    拓展"零食+"品类矩阵，构建会员体系，有效拉动门店客流。公司策略性拓展"零食+"品类矩阵，引入低温短保食品饮料、冷冻食品、IP授权产品等。截至2025年末，注册会员总数约1.9亿，年交易会员数量突破1.4亿。在此基础上，公司开展个性化营销并优化会员权益，有效提升了消费者粘性与复购率。通过“品牌拉新”与“会员留存”的双轮驱动，结合前端产品力的持续强化，实现了对门店客流的有效拉动与稳定增长。
    盈利预测与建议：公司量贩零食业务通过构建“厂商直采-集中议价-精简流通环节-实现利润最大化”的价值链，有望进入“收入规模增长-成本费用率稳中有降-利润率稳步提升-现金流质量高”的正向循环。公司规模化效应及经营效率大幅提升，我们上调公司2026-2027年的利润预测，并引入2028年的盈利预测。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为20.42/26.55/30.61亿元（原2026-27预测为17.96/22.06亿元），净利率分别为3.1%/3.5%/3.6%，对应的EPS分别为10.67/13.88/16.0元（原2026-27预测为9.51/11.68元）。参考可比公司估值，我们给予公司2026E21XPE，对应目标价为224.14元，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济增长低于预期，量贩市场需求大幅下滑，行业竞争激烈，门店开拓不及预期，产品销售不及预期等。

2025年下半年加速开店，量贩零食业务规模效益大幅释放

万辰集团(300972)
    核心观点
    公司公布2025年度业绩：2025年实现营业总收入514.6亿元，同比+59.2%；实现归母净利润13.4亿元，同比+358.1%；实现扣非归母净利润12.8亿元，同比+395.0%。
    2025年下半年加速开店、单店营收降幅收窄。2025年净新增门店4118家，其中下半年净新增2949家；闭店率3.7%，较2024年3.2%小幅提升但仍处于良性水平。全年平均单店创收313万元，同比-6.9%，下半年平均单店收入降幅实现显著收窄，与同店营收降幅收窄的趋势一致。
    量贩零食业务盈利能力大幅提升。2025年量贩零食业务净利润（加回股份支付费用后）25.3亿元，落在业绩快报区间上限。2025年量贩零食业务毛利率/净利率分别为12.3%/5.0%，同比+1.5/+2.3pp，主要得益于持续强化供应链能力以及向上游供应商议价权提升。
    规模效应正显著地释放利润。2025年销售费用率/管理费用率同比-1.4/-0.1pp，其中业务拓展费同减，职工薪酬、业务宣传费同增但增幅低于营收，展现规模效应红利。2025年公司净利率4.7%，同比+2.8pp，归母净利率2.6%，同比+1.7pp。
    周转率维持高位，业务扩张良性且带来议价能力提升。2025年总资产周转率提升至5.95次，存货周转率保持在20.04次，表明公司保持了较高的营运效率，业务扩张处于良性状态。2025年应付账款周转率17.72次（2024年19.53次），验证公司对上游供应商的议价能力进一步增强。盈利预测与投资建议：从报表及门店质量看，目前公司量贩零食业务拓展阻力不大，继续看好公司门店扩张，以及量贩零食业务体量持续扩大带来的强大规模效益。考虑到下半年门店质量显著提升、公司扩店速度加快，以及公司对上游供应商的议价能力提升速度超过我们及市场此前的预期，2025年第四季度量贩零食业务净利率（加回股份支付费用后）同比+3.0pp至5.7%，预计后续规模效益还将持续释放，故我们上调2026-2027年盈利预测，并新增2028年盈利预测：预计2026-2028年公司实现营业总收入649.6/772.1/866.8亿元（2026-2027年前预测值594.1/685.4亿元），归母净利润23.6/31.9/38.0亿元（2026-2027年前预测值19.2/23.9亿元），当前股价对应PE分别为15/11/10倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：行业竞争加剧导致门店分流严重、扩店受阻；新店型的迭代效果不及预期；宏观经济增长受到外部环境的负面影响；食品安全风险等。

公司信息更新报告：快速拓店收入高增，净利率持续超预期

万辰集团(300972)
    收入保持高速成长，维持“增持”评级
    公司发布2025年年报，实现营收514.59亿元，同比+59.2%，实现归母净利13.45亿元，同比+358.1%；其中公司2025Q4单季度营收148.97亿元，同比+27.2%，归母净利4.9亿元、同比+133.8%，扣非净利4.71亿元，同比+159.4%。公司持续稳步拓店，推进发行港股股票，看好公司后续经营效率持续提升，我们上调2026-2027年，新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年实现归母净利润20.8（+6.0）、25.4（+4.3）、29.2亿元，当前股价对应PE分别为17.9、14.7、12.8倍，公司品牌力与护城河持续夯实，经营稳步向好，维持“增持”评级。
    持续快速拓店，收入增长亮眼
    公司2025Q4收入148.97亿元，同增27.2%，主因量贩门店持续扩张，截至2025年末，公司有门店共计18314家，年内新增门店4720家、闭店602家、净增4118家。公司2025年零食量贩业务收入508.57亿元，同增60.0%；其中公司2025年末在华东、华中、华北、西北、西南、华南、东北区域门店数分别为9888、2435、1659、1037、1386、738、1171家，门店主要集中于华东、华中、华北区域。公司2025年食用菌业务收入6.02亿元，同增11.8%，保持相对稳健。
    规模效应提升，利润率表现优异
    公司2025Q4毛利率14.2%，同增2.8pct，主要受益公司规模效应显现，门店经营效率提升。公司2025Q4销售费用率3.2%，同降1.4pct，受益于公司零食量贩业务在周转、拓展、人效和供应链方面持续优化，费效比明显提升；管理费用率3.3%，同升0.3pct，保持相对平稳。公司2025年实现归母净利润13.5亿元，同比+358.1%；扣除股份支付影响后实现净利润25.33亿元，对应净利率4.98%；2025Q4单季度归母净利润4.9亿元，同比+133.8%，加回股份支付费用后的净利润8.4亿元，同比+165.3%，对应净利率5.71%，环比三季度的5.3%仍有提升，经营表现亮眼。
    风险提示：拓店速度不及预期风险，行业竞争加剧风险，食品安全风险。

公司简评报告：全年业绩高增，关注下一代思元芯片商业化落地

寒武纪(688256)
    投资要点
    事件概述：寒武纪发布2025年年度报告。2025年公司实现营业收入64.97亿元（yoy+453.20%），实现归母净利润20.59亿元（yoy+555.24%），实现扣非归母净利润17.70亿元（yoy+304.63%），综合毛利率55.15%（yoy-1.56pcts）。2025Q4，公司实现营业收入18.90亿元（yoy+91.05%，qoq+9.44%），实现归母净利润4.55亿元（yoy+67.03%，qoq-19.76%），实现扣非归母净利润3.51亿元（yoy+14151.25%，qoq-30.67%），综合毛利率54.81%（yoy-2.18pcts，qoq+0.57pcts）。同时，公司拟A股每股派发现金红利1.5元（含税），每股转增0.49股，以此计算合计拟派发现金红利6.32亿元（含税），占2025年归母净利润的30.71%，转股后总股本为6.28亿股。
    公司云端产品线性能国内领先，有望得益于国内AI基础建设加速落地和算力芯片国产化率提升的行业浪潮。2025年公司营收大幅增长，净利润扭亏为盈，毛利率保持稳健，主要系新一代思元系列芯片商业化落地，订单量大幅增长。当前算力需求暴增，多模态、AI Agent逐渐渗透落地，AI已从模型训练进入产业端应用新阶段，而AI Agent背后需要大量推理算力支撑，因此Token消耗呈大幅攀升，根据字节火山引擎数据，截至2025年12月，豆包大模型日均Token使用量突破50万亿，相比2025年9月的30万亿以上增长近翻倍，同比2024年12月的4万亿已增长十倍以上。Token消耗量的快速增长需求大量AI基础建设支持，目前国内头部CSP资本开支仍持续上行，腾讯、百度2025年前三季度CapEx分别同比增长48.24%、74.13%，阿里2026财年前二财季CapEx同比增长136.94%，算力芯片是AI基建的核心之一，且当前算力芯片国产化率不断提升，公司思元系列云端AI芯片性能国内领先，头部CSP厂商认可度较高，随着新一代高价值量思元芯片商业化落地，将充分受益于国内AI基建和AI芯片国产化的大趋势，公司业绩有望进一步上行。
    公司高度重视大模型软件生态建设，对于主流模型做到了Day0适配。公司基础软件平台Cambricon NeuWare让用户与开发者能够跨越不同的公司硬件和应用场景，降低上手难度，提升开发效率，快速迁移与部署AI应用。训练软件平台通过持续迭代升级软件平台并在客户侧实现应用；推理软件平台持续提升系统级协同优化水平，保持与主流技术生态的兼容与衔接，稳固平台入口与用户基础。2025年9月29日，公司Day0适配DeepSeek-V3.2-Exp；2025年12月15日，公司Day0适配商汤日日新Seko系列模型；2026年2月12日，公司Day0适配智谱最新开源旗舰模型GLM-5。公司通过“模型适配速度”与“框架兼容广度”形成协同优势，模型侧紧跟社区演进与主流开源模型体系更新，建立快速响应机制，框架侧兼顾新兴与主流技术路线，持续完善对主流推理与生成式模型框架的兼容与版本跟进。
    研发费用同比继续增长，持续筑造技术护城河；存货大幅增长，保障稳定的供应链与交付能力。2025Q4公司研发费用5.08亿元，环比增长68.80%，单季度研发费率26.88%，环比上升9.45个百分点，公司保持高研发投入，一方面可以保持产品性能竞争力，完善软件生态，另一方面有望深化国产替代壁垒，积极响应自主可控的战略需求。截至2025年底，公司存货账面价值为49.44亿元，占期末资产总额的比例为36.79%，环比2025Q3末增长了12.15亿元，主要系原材料增长所致，体现了公司当下为了应对各类不确定性提前备货，保障供应链稳定，同时也间接反映了公司在手订单增长，以满足订单交付。
    投资建议：公司云端思元系列产品规模化商业落地带动业绩与盈利能力上行，得益于产品性能国内领先及CSP国产化诉求上升，后续业绩有望持续增长。我们预计公司2026、20272028年营业收入分别为145.40、236.24和340.13亿元（2026、2027年原预测值分别为138.65、226.55亿元）；归母净利润分别为49.21、87.68和138.75亿元（2026、2027年原预测值分别为48.39、77.91亿元）。当前市值对应2026、2027、2028年的PE分别为91、51、32倍，PS分别为31、19、13倍。盈利预测给予“增持”评级。
    风险提示：1）客户导入不及预期；2）地缘政治风险；3）上游原材料涨价风险。

BC两端均较快增长，AI创新持续拓展

合合信息(688615)
    核心观点
    25年四个季度收入持续加速。公司全年实现收入18.10亿元（+25.83%），归母净利润4.54亿元（+13.39%），扣非归母净利润4.02亿元（+9.6%）。单Q4来看，公司实现收入5.07亿元（+30.17%），归母净利润1.03亿元（+9.59%），扣非归母净利润0.92亿元（+4.90%）。2025年四个季度收入增速分别为20.94%/23.93%/27.49%/30.33%，加速趋势持续。
    C端付费用户增长超32%，多款新品可期。公司整个C端收入达到15.44亿元（+28.11%），其中文字识别（扫描王+名片王）C端收入14.86亿元（+30.27%），商业大数据（启信宝）C端收入0.58亿元（-10.18%）。截止25年底，公司主要C端产品（扫描王、名片王、启信宝）月活达到1.90亿，同比增长11.11%；累计付费用户数987.76万，同比增长32.78%。基于公司在C端积累的产品能力和用户基数，公司持续推出新产品，AI教育、健康产品有望持续增长。
    B端表现惊喜，毛利率提升同时收入保持较快增长。公司整个B端收入达到2.57亿元（+14.56%），其中文字识别（TextIn）B端收入0.87亿元（+16.17%），毛利率增加9.21个百分点；商业大数据（启信慧眼）B端收入1.70亿元（+13.75%），毛利率增加2.79个百分点。公司B端业务进一步优化，因此毛利率均有提升，但收入依然保持较快增长，在景气低迷的企业IT市场进一步验证公司产品刚需价值，以及企业市场布局AI的选择方向。
    25年积极投入，合同负债继续增长，26年继续高增长可期。25年公司研发投入5.28亿元（+19.64%），销售费用5.92亿元（+37.88%），加大市场推广与品牌建设投入。尤其海外市场，将成为增长重点，25年海外收入6.24亿元（+34.11%）。25年底公司合同负债达到5.94亿元，同比增长14%，环比三季度增长6.6%。基于公司在25年积极投入，26年有望继续保持快速发展态势，AI进入Agent时代，公司依然是受益者，持续看好。
    风险提示：AI产业发展不及预期；新产品进展缓慢；下游IT开支收紧。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。预计2026-2028年公司归母净利润6.03/7.57/9.58亿元（原26-27年预测为5.95/7.25亿元），同比增速33/26/27%；对应当前股价对应PE=44/35/28倍。结合公司B、C两端均保持较好发展，且新产品持续拓展，市场空间和创新机会广阔，维持“优于大市”评级。

北交所信息更新：原料药海外注册加速，新材料行业标准落地提升壁垒

森萱医药(920946)
    2025年业绩快报：营收5.53亿元，同比+3%，归母净利润1.32亿元，同比+6%公司发布2025年业绩快报，2025年，公司实现营收5.53亿元，同比增长2.87%，归母净利润1.32亿元，同比增长6.32%。根据快报数据，我们小幅上调2025年，维持2026-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为1.32（原1.30）/1.53/1.74亿元，对应EPS为0.31/0.36/0.41元/股，对应当前股价PE为33.6/28.8/25.4倍，维持“增持”评级。
    内销品种销价略有下滑，积极推进新老产品的海外注册，外销支撑业绩增长2025年，公司营业收入、利润指标稳中有升。一方面，部分内销品种受政策、竞争等因素影响，销价略有下降，公司通过不断提升产品的品质和品牌影响力，保持内销产品收入基本持平；另一方面，公司持续推进新老原料药品种的海外注册，外销产品销量增加，为收入、利润稳定增长贡献了主要力量；同时，2025年内公司持续优化内部管理，有序推行降本增效，提升了运营效率，不断提升产品的竞争力，确保营业收入、毛利稳中有升。2025年，部分次新原料药品种（如琥布宗、来特莫韦、吲哚菁绿）已成功形成商业化订单，开始贡献收入。长期发展方面，公司计划通过全面推进新老产品的海外注册（特别是在欧美高端法规市场）以及不断培育新的商业化品种来保障业绩的长期稳定增长。
    开拓工程塑料、纤维、医药等领域，计划拓展清洁燃料、牙科材料等新场景三聚甲醛切片等新材料业务方面，森萱医药子公司鲁化森萱三聚甲醛切片项目已在国内的工程塑料、纤维、医药领域开拓了市场，并且产能仍有空间。未来，公司计划将横向拓展其在清洁燃料、牙科材料等新场景的应用，并纵向开拓俄罗斯、东南亚、中国台湾等市场。此外，由子公司鲁化森萱牵头制定的《1,3-二氧戊环》行业标准将于2026年3月实施，有望提升森萱医药在新材料板块的品牌影响力。
    风险提示：原料价格上涨风险、行业监管政策变化风险、新品研发风险。

北交所信息更新：受益于汽车行业景气度较高，2025年扣非归母净利润同比+39%

捷众科技(920690)
    2025年快报：营收3.91亿元，同比+37%；归母净利润7360万元，同比+18%公司发布2025年业绩快报，2025年，公司实现营收3.91亿元，同比增长36.76%；归母净利润7359.81万元，同比增长17.74%；扣非归母净利润7308.42万元，同比增长38.86%。考虑到公司快报情况与后续业务拓展费用投入，我们下调2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为0.74/0.91/1.12（原0.82/0.95/1.14）亿元，对应EPS分别为1.11/1.38/1.69元/股，对应当前股价的PE分别为24.5/19.7/16.0倍，看好公司募投项目产能释放潜力与公司在机器人、半导体、低空经济等方面业务拓展发展潜力，维持“增持”评级。
    2025年汽车行业景气度较高，公司部分零部件产品销售快速放量
    2025年公司营收、归母净利润实现较快增长的主要原因为：汽车行业景气度较高，2025年总汽车销量较2024年同期有所增加。同时，下游需求增长带来的规模效应显现，公司部分零部件产品销售快速放量，且持续获得下游客户新增项目订单，共同推动公司销售业绩的提升。
    募投项目预计2026年5月正式投产，与云深处合作开发机器人专用齿轮2025Q4，公司全面满足汽车行业旺季的客户订单需求。在预判行业需求高增长的背景下，公司提前启动设备采购、现有生产场地规划与升级等筹备工作，通过产能提前扩容与生产流程优化，精准匹配第四季度汽车行业的旺季生产需求，保障订单及时交付。对于2026年的产能安排，公司将依托新能源精密零部件智造项目推进实施，预计于2026年5月完成建设并正式投产，投产后将迅速释放新增产能，重点满足2026年下半年新能源精密零部件相关的订单需求，为公司持续拓展新业务、实现营收稳步增长提供坚实的产能支撑。机器人方面，公司与杭州云深处科技股份有限公司达成深度合作，正式签订产品开发协议，共同推进机器人轻量化升级、有效降低生产成本，努力实现核心部件“以塑代钢”的技术突破，双方将联合研发适用于人形机器人及四足机器人关节部位的专用齿轮，助力机器人核心零部件性能与成本优势的双重提升。
    风险提示：质量控制风险、客户相对集中风险、行业周期性波动风险财务摘要和估值指标

北交所信息更新：超高压装备实现订单销售，依托技术积累有望切入等静压设备赛道

利通科技(920225)
    2025年预计营收4.64亿元（-4.10%），归母净利润8242.58万元（-23.12%）
    公司发布2025年业绩快报，预计2025年公司实现营收4.64亿元，同比减少4.10%，归母净利润8242.58万元，同比减少23.12%。受行业竞争加剧影响，我们下调2025年盈利预测，维持2026-2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为0.82（原1.13）/1.38/1.64亿元，对应EPS分别为0.65/1.08/1.29元/股，对应当前股价PE分别为38.7/23.2/19.5倍，我们看好公司积极拓展超高压装备，依托技术积累有望切入等静压设备赛道给公司，维持“增持”评级。
    API17K海洋石油管预计有序推进投产，核电+液冷软管打开增长新空间
    目前公司海洋软管生产线设备安装工作已基本完成，正有序开展产线调试及试生产相关工作。此外，公司凭借掌握的先进技术，根据客户需求，定制化设计并生产出大长度酸化压裂软管总成，通过客户验收后配套海上油田压裂船，为公司酸化压裂软管总成进一步向海洋油气钻探领域拓展奠定了基础。同时公司已完成多种核电软管的试制，数据中心液冷软管产品已经基本定型。
    超高压装备实现订单销售，依托超高压技术积累有望切入等静压设备赛道
    超高压装备业务方面，公司新增600L超高压灭菌（HPP）设备相关订单，客户类型主要为果汁饮料行业，此外公司正在按计划进行连续灭菌设备的研发，700兆帕压力的超高压食品灭菌试验机已经研发完成，相关压力指标已经达到设计要求。温等静压技术，公司在聚焦冷等静压设备（主要应用于食品灭菌领域）的基础上，积极探索超高压技术在新兴领域的应用拓展。针对超高压设备在电池领域的应用场景，公司就等静压技术在电池行业的应用需求进行了技术交流与市场调研，并根据公司实际情况稳步推进相关设备的研发。目前，公司已完成部分型号设备的研发设计工作，正有序推进样机试制，初步计划今年5月完成首台样机总装。其中温等静压技术在固态电池制造中发挥着关键作用，其通过中温环境配合超高压处理，显著提升固体电极与固态电解质界面的致密性。从而使电池获得更高的能量密度、更强的安全性、更长的循环寿命，以及更高的能量效率。
    风险提示：行业竞争加剧风险、新品拓展不及预期风险、原材料波动风险。

钛材行业小巨人，消费电子迎春风

天工股份(920068)
    投资要点
    钛及钛合金产品专业级生产制造商： 公司板材、管材、线材等产品，广泛应用于化工、消费电子、 3D 打印、医疗器械等领域。公司是国家级专精特新 “小巨人” 企业、高新技术企业，拥有省级企业技术中心、江苏省钛及钛合金新材料工程技术研究中心、江苏省研究生工作站，截至 2024 年 12 月 31 日已取得专利 51 项，其中发明专利 14 项。 2022-2024 年，公司营业收入分别为 3.83 亿元、 10.35 亿元、 8.01 亿元， 归母净利润分别为 0.7 亿元、 1.7 亿元、 1.72 亿元， 2024 年线材收入占比超50%，成为核心收入来源。截至 2025 年 6 月 30 日，公司控股股东江苏天工投资管理有限公司持股比例为 67.63%，股权结构集中且稳定。
    钛产业高端全球化引领未来方向： 钛及钛合金凭借耐高温、耐腐蚀等优异性能，广泛应用于化工（ 2023 年需求占比 51.23%）、航空航天、消费电子、 3D 打印、生物医疗等领域。近年来，全球钛原料生产受疫情等因素干扰，我国钛材行业凭借积极有效的应对措施实现逆势增长， 2015-2023 年钛加工材产量从 4.86 万吨增至 15.91 万吨、销量从 4.37 万吨增至 14.84 万吨，年均复合增长率分别达 15.97%和 16.51%，但行业呈现出口以低端钛材为主、进口以高端钛材为主的格局，由于高端钛材生产依赖优质金红石钛矿且我国资源匮乏，行业企业正通过战略联盟、投资并购等方式掌控上游资源，并借助 “一带一路”推进全球化布局，以保障供应链安全、提升国际竞争力。
    专精钛材生产工艺，精准定位客户需求：
    1) 产品创新扎根消费电子领域，工艺创新赋能推优质高效生产。 公司以消费电子为核心进行产品创新，主力线材性能优于国内外同行，并拓展至增材制造、航空航天等领域的创新产品；同时在工艺上实现多项突破，掌握钛及钛合金纯净化熔炼、大盘重线材生产、高强度 TC18 钛合金制备、 Ti-4Al-22V 丝材生产及 TRIP 效应低温固溶增塑等核心技术，全方位提升生产效率与产品质量。
    2) 全流程生产一体化，助力生产稳定高效。 公司构建了从海绵钛到成品的全流程钛材生产体系，在消费电子等领域构筑壁垒。
    3) 募资情况概览：布局战略可持续发展。 本次募集资金中， 3.6 亿元将用于年产 3000 吨高端钛及钛合金棒、丝材生产线建设项目。
    盈利预测与投资评级： 我们预计天工股份 2025-2027 年营收达到6.31/9.75/12.73 亿元，预计归母净利润分别为 1.40/2.18/2.84 亿元，按2026年3月16日收盘价，对应2025-2027年PE分别为105.28/67.61/52.01倍。公司作为行业内增速快、创新力强的优质企业，将深度受益消费电子行业的钛材应用率提升，我们首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示： 重大客户依赖及被替代的风险、原材料价格波动的风险、产能过剩、市场竞争加剧的风险、募集资金投资项目实施风险、产品应用风险等

2025年收入增长18%，新兴市场和新品类进入放量期

芯朋微(688508)
    核心观点
    2025年收入同比增长18%，四季度收入同环比增长。公司2025年实现收入11.43亿元(YoY+18.47%)，归母净利润1.86亿元(YoY+67.34%)，扣非归母净利润0.56亿元(YoY-23.6%)，毛利率提高0.48pct至37.24%，研发费用增长14.22%至2.58亿元，研发费率下降0.84pct至22.60%。其中4Q25营收2.65亿元(YoY+3.1%,QoQ+10%)，归母净利润846万元，扣非归母净利润亏损1618万元，毛利率37.33%（YoY+0.94pct，QoQ+0.46pct）。
    新兴市场收入同比增长50%，新品类产品收入同比增长39%。分产品线看，2025年公司家用电器类芯片收入7.58亿元(YoY+22.00%)，占比65.3%，毛利率稳定在38.7%左右；标准电源类芯片收入1.71亿元(YoY-2.03%)，占比15%，毛利率下降1.7pct至22.43%；工控功率类芯片收入2.10亿元(YoY+27.16%)，占比18.4%，毛利率提高0.24pct至44.60%。新兴市场（服务器/通信/工业电机/光储充/新能源车）营收同比增长50%，其中服务器应用领域营收同比增长超4倍，新品类产品（DC-DC、Driver、DigitalPMIC、PowerDevice、Power Module）营收同比增长39%。
    产品型号超2000款，2025年推出12款面向AI计算能源的新品。公司通过新品的快速拓展，加速成长为客户的电源和电机系统提供一站式“PowerSystemTotalSolution”供应商，目前已开发超2000个型号产品。2025年重点推出12款面向AI计算能源领域的核心新品，首家完成服务器一次电源、二次电源到三次电源的全链路布局，其中面向800V HVDC系统的1700V SiC辅源、隔离驱动、SiC/GaN驱动等芯片、兆赫兹开环DCX控制器、全集成数字硬开关全桥控制器、8/12/16多相VRM、70/90A Cu-Clip DrMOS、EFuse、PoL等高性能功率产品可满足高算力服务器对电源转换效率、稳定性及小型化的要求。
    投资建议：新产品和新兴应用领域拓展顺利，维持“优于大市”评级
    由于家电市场增速可能放缓，我们下调公司2026-2027年归母净利润至1.95/2.17亿元（2026-2027年前值为2.08/2.41亿元），预计2028年归母净利润为2.50亿元，对应2026年3月13日股价的PE分别为43/38/33x。公司新产品和新兴应用领域拓展顺利，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期；客户验证不及预期；需求不及预期。

2025年盈利韧性凸显，看好2026年聚氨酯、乙烯盈利提升

万华化学(600309)
    核心观点
    2025年公司营收同比增长11.6%，归母净利润同比降低3.9%。根据公司业绩快报，2025年公司实现营收2032.3亿元（同比+11.6%），归母净利润125.3亿元（同比-3.9%），扣非归母净利润121.4亿元（同比-9.1%）；净利率为6.3%（同比-2.0pct）。其中，2025年单四季度公司实现营收590.1亿元（同比+71.2%，环比+10.7%），归母净利润33.7亿元（同比+73.7%，环比+11.1%），扣非归母净利润30.4亿元（同比+25.2%，环比+6.5%）；净利率为5.2%（同比-2.1pct，环比-1.2pct）。
    聚氨酯板块需求分化，产能有序扩张。2025年国内纯MDI/聚合MDI/TDI均价分别为1.81/1.59/1.34万元/吨，分别同比-5.2%/-7.5%/-7.7%；纯MDI/聚合MDI/TDI价差分别为11970/9770/9635元/吨，分别同比+12.2%/+11.5%/-1.2%。其中纯MDI需求总体平稳但进口货源增加，聚合MDI受冰冷、建筑市场需求不及预期影响，TDI因部分装置不可抗力及检修导致供应偏紧。2026年一季度以来，国内纯MDI/聚合MDI/TDI/均价分别为1.82/1.44/1.50/万元/吨；纯MDI/聚合MDI/TDI价差分别为11420/7610/11340元/吨。万华福建MDI技改扩能项目预计将于2026年二季度新增70万吨产能，万华福建第二套33万吨TDI项目预计今年建成投产，届时MDI和TDI产能将分别达450和144万吨。
    乙烷制乙烯技改完成，精细化学品及新材料板块稳步发展。2026年1月，公司一期乙烷装置原料改造全部完成，由乙烷裂解生产乙烯，原料结构优化助力成本下降，120万吨/年乙烯二期装置稳定运行。ADI业务深化全球化布局以提升抗风险能力，MS树脂装置已实现规模化生产填补国内高端光学级空白，维生素A全产业链贯通切入营养健康领域。受益于新质生产力战略支持及新能源产业需求拉动，高附加值产品矩阵持续完善，为长期增长奠定基础。
    中东地缘冲突升级，MDI/TDI价差扩张，乙烷制乙烯充分受益油价上涨。截至3月15日，纯MDI/聚合MDI/TDI价格分别为22400/16750/18300元/吨，分别较2月底+24.4%/+18.0%/21.2%；价差分别为14550/8900/13450元/吨，分别较2月底+30.9%/+21.7%/+15.4%。国内乙烯CFR价格上涨至1150美元/吨，较2月底上涨450美元/吨，公司充分受益。
    风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。
    投资建议：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为125.6/158.7/176.2亿元，对应EPS为4.00/5.05/5.61元，当前股价对应PE为18.9/14.9/13.5X，维持“优于大市”评级。

胶膜涨价龙头受益，盈利具备充分修复空间

福斯特(603806)
    中东局势升级后胶膜原材料价格大幅上涨，胶膜涨价或具备持续性；头部企业短期享受低价库存红利，长期看好竞争格局优化；公司是受益于海外光伏扩产的核心标的；维持增持评级。
    支撑评级的要点
    中东局势升级后胶膜原材料价格大幅上涨，胶膜涨价或具备持续性：由于中东局势升级，甲醇价格上涨，EVA粒子等原材料涨价，推动EVA、POE胶膜大幅涨价。根据索比咨询数据，2026年3月11日EVA粒子报价达到1.07万元/吨，价格环比上涨9.3%；POE胶膜、透明EVA胶膜分别报价8.58元/平、5.59元/平，价格分别环比上涨4.8%、5.1%。根据上海有色网3月17日信息，光伏EVA材料价格已上涨至1.2-1.3万元/吨，且3月EVA光伏料排产环比减少，但光伏胶膜排产环比提升，我们认为光伏EVA材料供需错配或将进一步推高EVA材料价格，而在EVA原材料持续涨价的背景下，胶膜端涨价或将具备持续性。
    头部企业短期享受低价库存红利，长期看好竞争格局优化：我们认为，当前产业发展有利于头部企业提升盈利，我们将从短期、长期两个维度进行分析从短期来看，头部厂商具备一定规模低价库存，产品价格上涨后，头部厂商通过销售低成本库存可有效提升毛利率，构成边际上毛利率、盈利拐点。从长期来看，EVA、POE粒子价格上涨，实际提升胶膜制造厂商的现金流压力本质上有利于光伏胶膜供给优化，头部厂商凭借优秀的成本、费用控制能力具备盈利弹性。参考公司毛利率、净利率趋势，2024年二季度至2025年三季度，公司毛利率已由18.05%降低至8.89%，但净利率仅由7.48%降低至4.80%体现出公司在行业逆境中的优秀管理能力。若胶膜销售毛利率修复至20%左右，则公司利润率具备较大弹性。
    公司是受益于海外光伏扩产的核心标的：印度、美国、欧洲等地区都在建设自身的光伏产能，公司有望凭借优秀的成本控制能力、全球化的产能布局受益于光伏组件制造的全球化。公司境外销售毛利率显著高于境内销售，随着海外光伏扩产加速，公司盈利能力有望进一步优化。
    估值
    考虑到原材料价格上涨的库存收益、胶膜环节竞争格局优化趋势，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整为0.39/0.86/1.13元（原预测每股收益为0.39/0.74/0.99元），对应市盈率45.4/20.9/15.9倍；维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    价格竞争超预期；原材料成本压力超预期；新产能扩张与新业务开拓不达预期；光伏政策不达预期；国际贸易政策风险。

公司信息更新报告：低基数叠加春节备货，2026年有望迎来开门红

天味食品(603317)
    公司披露2025年年报，春节错期致2025Q4收入利润短期承压
    公司2025年年报披露。2025年营收/归母净利润34.5/5.7亿元（同比-0.8%/-8.8%），2025Q4营收/归母净利润10.4/1.8亿元（同比-6.7%/-7.7%），收入利润略低预期，主要系春节错期影响。我们新增2028年盈利预测，预测2026-2028年公司归母净利润为6.4/7.5/8.7亿元（同比+12.7%/16.3%/16.0%），2026年原值6.8亿元（考虑2025年略低预期，基数变化小幅下调2026年预测），当前股价对应PE分别为20.5/17.6/15.2倍，考虑到公司外延并购战略驱动，维持“增持”评级。
    2025年线上渠道快速增长，积极布局新渠道
    （1）分产品：2025年底料/菜谱式调料/香肠腊肉调料分别同比-2.9%/-0.2%/-12.5%，其中2025Q4分别同比-11.6%/-4.4%/0.0%，主要系春节错期影响，同时公司积极开发新品，带动2025年其他品类营收同比增长50.9%。（2）分渠道：2025年公司线上渠道增长明显，营收同比增长56.9%；线下渠道同比下滑12.8%。（3）分地区：2025年西部/北部/中部地区有所下滑，其他区域营收出现不同程度上涨，尤其东部地区营收同增30.7%。
    毛利率稳中有增，销售费用投放力度同比加大
    2025年公司毛利率/净利率同比分别+0.9/-1.1pct至40.7%/16.5%，我们认为毛利率稳中有增主要得益于供应链优化、原料成本管控及生产效率提升，其中2025Q4毛利率/净利率分别同比+2.7/+0.24pct至43.5%/18.3%。费用端，2025年整体费用率同比+1.0pct，其中销售费用率同比增长为主因，2025年销售费用率同比+1.2pct，主要系增加渠道推广、品牌营销力度。
    2026年有望迎来开门红，产品渠道双轮驱动长期增长
    2026年是天味食品落实五年战略总目标的开局之年，我们认为低基数叠加春节备货，2026Q1有望迎来开门红。长期展望，我们认为公司在C端渠道地位逐步稳固，且重点突破小B渠道，食萃及加点滋味收购完成有望补齐公司短板渠道，渠道完善有望打开公司长期增长天花板。
    风险提示：竞争加剧风险、原材料价格大幅上涨风险、食品安全风险。

大单品驱动新增长，高股息家纺龙头攻守兼备

罗莱生活(002293)
    核心观点
    家纺行业：大行业小公司，2024年行业进入新增长周期。中国家纺行业市场规模达3279亿元（2024年），其中床上用品规模2370亿元。行业呈现“大行业、小公司”格局，市场集中度低，2024年CR5仅为3.4%，远低于韩国（20.8%）、日本（15.9%）等成熟市场。2024年行业增速由负转正（同比+3.2%），线上化进程深化，2022-2025年线上三平台家纺品类销售额CAGR3为14%，渗透率从2019年的14.0%提升至2024年的34.4%；渠道结构改变，抖音在三大平台销售额占比从2021Q4的32.0%跃升至2025Q4的50.5%，成为核心增长引擎。睡眠经济兴起，以亚朵深睡枕为代表的爆品逻辑驱动行业增长逻辑变革，为具备产品创新与渠道运营能力的龙头公司带来集中度提升机遇。
    公司概况：国内家纺龙头，构建多元品牌矩阵。罗莱生活作为行业龙头，核心品类床上用品市场综合占有率连续20年位列第一。公司构建了覆盖高端、大众市场的多元化品牌矩阵，2024年实现营收45.6亿元。分产品看，标准套件与被芯各占三成左右，枕芯类大单品25上半年以来带动收入和毛利率增长。渠道结构均衡，国内家纺业务线上/加盟/直营占比分别为43%/45%/12%。品牌方面，通过自有（罗莱、LOVO乐蜗）、收购（内野、莱克星顿）、授权（SHERIDAN、ZUCCHI等）方式，公司形成了完整的品牌梯队，满足多元化消费需求。
    财务分析：高分红高股息，业绩稳健，重启新增长周期。公司财务稳健，盈利能力稳定。毛利率大约在48%，净利率基本维持在10%以上，ROE维持在12%-17%区间。现金流充裕，上市以来累计分红51.8亿元，分红率70.7%，2025年上半年分红率约90%，股息率长期高于5%。经历2022-2024年疫情反复、美国家具业务亏损、加盟去库影响的下行周期后，2025年重启增长：上半年营收同比+3.6%，归母净利率提升1百分点至8.5%，归母净利润+17%。股权激励目标锚定2025-2027年国内家纺收入CAGR不低于5%，彰显公司稳健发展信心。
    竞争力与成长性分析：产品高端定位与经销渠道优势明显，大单品策略带动电商渠道高增。公司核心壁垒在于高端差异化产品定位与强大的经销网络。其在高端床品市场份额达21%，排名第一；每年研发投入超1亿元，拥有授权专利286件。加盟渠道基本盘稳固，截至25年6月末，加盟店数2142家，24全年加盟单店收入约79万元，行业领先。成长性由“大单品+抖音渠道”双轮驱动：1）大单品放量：2025年零压深睡枕销售预计接近2亿；鹅绒被线上渠道市场份额从2023年8.1%快速提升至2025年15.4%，位列第一。2）抖音已成增长主阵地，大单品策略跑通，驱动电商收入高增。公司正通过产品与渠道创新，持续巩固龙头地位并打开增长空间。
    投资建议：看好公司中期成长性及长期现金回报。罗莱作为我国家纺龙头，市场地位稳固、业绩规模与增速优于同行，营运稳健，盈利能力强，分红率高。我们看好公司产品高端差异化定位和线下渠道优势下稳固基本盘，以及通过大单品策略在线上渠道尤其是抖音渠道获得快速增长，同时大单品带动毛利率提升、加盟渠道恢复带动净利率提升。短期公司成长性高、且净利润增速有望超过收入增速；长期看好公司稳健增速下持续提供可观的现金回报。预计2025~2027年净利润分别为5.20亿元、5.92亿元、6.37亿元，同比增长20.1%、13.9%、7.5%。首次覆盖给予“优于大市”评级，根据相对估值和绝对估值方法给予合理估值区间11.9~13.1元，合理估值对应2026年16.7~18.4x PE，1.0~1.1xPEG；若公司维持80%以上分红率，2026年股息率将达到5.6%。
    风险提示：市场竞争加剧；原材料价格波动；渠道拓展不及预期。

重建经营底盘，积极分红回馈股东

天味食品(603317)
    核心观点
    天味食品2025年实现营业总收入34.49亿元，同比减少0.79%；实现归母净利润5.70亿元，同比减少8.79%；实现扣非归母净利润5.08亿元，同比减少10.22%。2025Q4实现营业总收入10.38亿元，同比减少6.69%；实现归母净利润1.78亿元，同比减少7.65%。
    外延并购驱动线上高增，内生业务承压。分渠道看，2025年公司线下/线上渠道收入25.1/9.4亿元，同比-12.8%/+56.9%，2025年并表公司食萃/加点滋味的贡献3.2/3/1亿元，同比增长14.5%/108.7%。分产品看，核心品类火锅调料/菜谱式调料/香肠腊肉调料收入分别为12.3/17.7/2.9亿元，同比-2.9%/-0.2%/-12.5%；香肠腊肉调料受春节较晚及天气影响销售节奏放缓；食萃、加点滋味分别对菜谱式调料带来B、C端贡献。
    结构调整叠加减值，利润率短期承压。2025年公司毛利率为40.65%，同比
    提升0.85pct，其中Q4毛利率43.5%，同比/环比提升2.7/3.1pct，主要得益于毛利率较高的菜谱式调料占比提升以及部分原材料成本下降。2025年公司销售/管理费用率同比+1.3/-0.5pct至14.2%/4.9%，主因并表的加点滋味线上投入较高以及并购子公司薪酬增加。公司2025年归母净利率约16.5%，同比下滑1.5pct，预计一方面加点滋味净利润率低于整体，另一方面销售费用上升对冲毛利率改善；此外联营企业墨比优创减值亦有影响。
    继续完善渠道布局，分红率达到105%。公司复调保持并购节奏，加点滋味、食萃、一品味享对于全渠道布局产生协同。前期渠道去库存、发货节奏调整对短期报表造成扰动，从报表看已逐步消化，前期积累有望为后续增长重建经营底盘。2025年公司积极回馈股东，现金分红和回购金额合计5.98亿元，占归母净利润的105.03%。
    风险提示：原材料成本价格大幅提升，行业竞争加剧，需求恢复不及预期等。投资建议：由于公司并购线上渠道投入较多，我们上调此前对于销售费用的预测；公司全渠道布局逐渐完善，小幅上调2027年盈利预测。我们预计2026-2027年公司实现营业总收入38.6/42.1亿元（前预测值为38.6/41.6亿元）并引入2028年预测44.5亿元，2026-2028年同比11.8%/9.2%/5.6%；预计2026-2027年公司实现归母净利润6.8/7.7亿元（前预测值为6.9/7.5亿元）并引入2028年预测8.2亿元，2026-2028年同比18.9%/13.7%/6.6%；预计2026-2028年实现EPS0.64/0.72/0.77元；当前股价对应PE分别为19.4/17.1/16.0倍。维持优于大市评级。

北交所信息更新：2亿可转债落地，智能风机扩产开启新篇章

克莱特(920689)
    2025年快报：营收5.87亿元，同比+11%；归母净利润5494万元，同比+1%
    公司发布2025年业绩快报，2025年，公司实现营收5.87亿元，同比增长11.04%；归母净利润5494.32万元，同比增长0.53%；扣非归母净利润5264.46万元，同比增长1.59%。根据快报我们小幅下调2025年并维持2026-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为0.55（原0.58）/0.74/0.87亿元，对应EPS分别为0.75/1.00/1.18元/股，对应当前股价的PE分别为47.1/35.2/29.9倍，看好公司未来募投项目产能释放潜力，维持“增持”评级。
    市场需求持续增长，公司燃气轮机罩壳通风散热主要客户在手订单2000万元2025年市场需求持续增长，公司核心业务稳步拓展，带动营业收入提升；公司坚持以人才为发展根基，持续引进高素质、专业化人才，优化人才结构，加大技术研发投入，人员增加等，导致管理费用、研发费用较2024年有所增加。2025年以来，公司取得发明专利3项：“一种液冷管路系统及其设计方法”、“一种机车动力电池用热管理系统”、“具有承载吸声多功能轻量化的卷纸结构及制备方法”提升公司的核心竞争力，助力建设公司高质量可持续发展之路。公司是GE在国内燃气轮机配套风机产品的主要供应商，自2015年开始向GE及其附属子公司供应通风冷却系统产品，应用于新能源装备燃气轮机领域，正式将产品类型由单一通风机产品拓展向集成化通风冷却系统。目前公司为燃气轮机罩壳通风散热提供热管理解决方案客户主要有GE Energy Parts,Inc.，GE Hungary Kft.，NuovoPignone S.r.l.等。截至2025年底上述公司在手订单约2,000万元。
    发行可转债募资净额1.95亿元拟投入智能型高效风机建设项目
    截至2026年2月13日，公司发行可转债募集资金总额2亿元，实际募集资金净额为1.95亿元，拟投入智能型高效风机建设项目，本次发行对象最终确认为12家。募投项目为智能型高效风机建设项目，设计的高速离心鼓风机、智能变频高效风机和电池热管理系统三类产品同时具有智能化、高效节能、低噪音等特点，应用场景较为广泛，主要有水产养殖领域、污水处理领域和化工领域、数据中心领域、医疗和半导体净化领域、轨道交通领域等。建设项目实施周期为36个月。
    风险提示：下游需求波动风险、重要客户占比高风险、国外市场政策风险。

有色行业工程设计知名企业，参股江钨基金

中国瑞林(603257)
    l投资要点
    工程技术服务起家，专注有色金属工程领域。公司前身为1957年成立的南昌有色冶金设计研究院，2025年4月登陆A股主板，目前处于无控股股东与实际控制人状态。公司以工程设计咨询为核心，业务覆盖工程总承包、装备集成等全链条，主要为境内外有色金属采矿、选矿、冶炼、加工产业链客户提供包括工程设计咨询、工程总承包、装备集成等在内的工程技术服务，同时公司业务还延伸到环保、市政等领域。
    国际知名工程设计企业。公司核心业务包括工程设计咨询、装备集成业务，拥有多项国际国内专利与科技奖项，永久阴极铜电解、旋浮冶炼等技术具备自主知识产权，服务刚果金卡莫阿卡库拉、印度Adani集团等海内外大型铜冶炼项目。根据美国《工程新闻记录》（ENR）发布的2024年度“国际工程设计公司225强”榜单，中国瑞林排名第136位。
    盈利结构改善。营收方面，公司依靠在工程技术服务领域的专业能力，2020-2023年收入稳步增长，2024年公司主动调整工程总承包业务承接方式，由承接整厂总承包业务调整为承接毛利率较高、技术专业性较强的子项总承包，虽然分部收入下滑但盈利能力稳定，同时工程设计咨询和装备集成业务订单逐年增长，2025年前三季度实现归母净利润0.88亿元，同比增长18.87%，盈利结构改善。
    装备集成和工程设计及咨询业务盈利稳定。分业务看，公司主营业务为装备集成和工程设计及咨询业务，其中装备集成业务受益于海外大型装备项目竣工验收带动，2024年营收增速达103.16%，毛利增速达79.99%。2025年H1装备集成和工程设计及咨询业务毛利率分别为25.51%/27.12%，毛利贡献分别为1.3/0.9亿元，是公司两大支柱业务。
    参股江钨基金，打造新增长极。公司在钨、钽铌矿设计开发领域具备深厚积累，获得26项钨、钽铌矿高效选矿技术专利，曾参与行洛坑钨矿、大湖塘钨矿设计开发。公司立足自身主营业务，加强海内外优质矿产资源布局，2025年10月16日公告拟出资3000万元参与设立江钨矿业基金。江钨矿业基金主要拟从事矿业资产投资，投资领域聚焦钨、稀土、钽铌、钼、锡等稀有金属项目，基金总规模暂定为20亿元。参与江钨矿业基金有利于公司开展后续矿产资源开发的工程设计、装备集成业务，同时为公司进军有色金属资源开发领域积累经验，打造新增长极。
    投资建议：考虑到公司工程技术服务和装备集成业务受益于有色行业整体投资支出增加，预计公司2025/2026/2027年实现营业收入24.66/29.10/32.53亿元，分别同比变化-0.38%/17.99%/11.78%；归母净利润分别为1.86/2.17/2.41亿元，分别同比增长22.67%/16.34%/11.23%，对应EPS分别为1.55/1.81/2.01元。
    以2026年3月16日收盘价为基准，2025-2027年对应PE分别为40.67/34.96/31.43倍。给予公司“增持”评级。
    风险提示：
    价格波动风险，项目进度不及预期风险等。

北交所信息更新：受益主机客户业务增长与国外市场开拓，2025年归母净利润同比+72%

三祥科技(920195)
    2025业绩快报：营收11.34亿元，同比+17%，归母净利润1.11亿元，同比+72%
    公司发布2025年业绩快报，2025年，公司实现营收11.34亿元，同比增长17.39%，归母净利润1.11亿元，同比增长71.71%；扣非归母净利润1.02亿元，同比增长65.46%。根据业绩快报数据，我们上调2025年并维持2026-2027年盈利预测，归母净利润1.11（原0.98）/1.18/1.31亿元，EPS为1.13/1.21/1.34元/股，对应当前股价PE为18.7/17.5/15.8倍，维持“增持”评级。
    2025年公司主机客户业务增长、积极开拓国外主机及售后市场
    2025年，公司营业收入同比增长17.39%，主要原因是受公司主机客户业务增长、积极开拓国外主机及售后市场等影响，营业收入同比增加；归属于上市公司股东的净利润同比增长71.71%，主要原因一是营业收入同比增长；二是中介费同比减少幅度较大。
    2026年1月我国商用车产销增长较快，新能源汽车出口数量同比增长1倍
    2025年，我国汽车产销分别完成3453.1万辆和3440万辆，同比分别增长10.4%和9.4%。其中，新能源汽车产销分别完成1662.6万辆和1649万辆，同比分别增长29%和28.2%，新能源汽车新车销量达到汽车新车总销量的47.9%。2025年1-12月，汽车整车出口709.8万辆，同比增长21.1%。新能源汽车出口261.5万辆，同比增长103.7%。2026年1月，我国汽车产销分别完成245万辆和234.6万辆，产量同比增长0.01%，销量同比下降3.2%。其中，新能源汽车产销分别完成104.1万辆和94.5万辆，同比分别增长2.5%和0.1%。2026年1月，乘用车产销分别完成206.2万辆和198.8万辆，同比分别下降4.1%和6.8%；商用车产销分别完成38.8万辆和35.9万辆，同比分别增长29.9%和23.5%。2026年1月，汽车整车出口68.1万辆，同比增长44.9%。新能源汽车出口30.2万辆，同比增长1倍。
    风险提示：原材料价格波动风险、市场开拓风险、国际贸易局势变动风险。

应用结构迈向复合化，AI算力产品进入加速兑现期

顺络电子(002138)
    核心观点
    服务器、AIoT增长强劲，公司产品结构丰富平抑季度波动。公司2025年实现营收67.54亿元(YoY+14.39%)，归母净利润10.21亿元(YoY+22.71%)。对应4Q25实现营收17.13亿(YoY+0.68%，QoQ-5.23%)，归母净利润2.52亿(YoY+21.12%，QoQ-11.04%)。分功能来看，2025年信号处理/电源管理/汽车电子或储能/其他板块营收分别同比+4.59%/+19.34%/+38.10%/-9.14%。分业务看，新增量主要来自汽车电子、数据中心、AIoT。近年来，随着公司在新兴市场领域的开拓，已经从以消费电子为主体的市场结构，逐步转变为更为复合的应用市场领域结构，得益于应用领域的多元化布局，公司平滑了消费电子的季节性波动，呈现出‘淡季不淡、稳健经营’的特征。
    新兴领域：数据中心与AI相关业务开始从布局期迈向兑现期。公司已围绕数据中心进行了充分的产业布局和产品布局，实现GPU、CPU、ASIC类等芯片端供电模组类核心客户的全覆盖。2025年数据中心板块全年营收超过2亿元，是增速最快的板块之一。这一增长主要受益于两方面因素：一是国产算力客户的快速发展，二是海外头部客户对算力芯片供电模块化电感方案的需求快速增长。产品上看，公司已布局一体成型电感、组装式功率电感、铜磁共烧功率电感以及钽电容等。公司还前瞻布局TLVR电感，其价值量与技术壁垒显著高于传统方案，目前已进入批量出货阶段，有望贡献显著增量。
    钽电容供不应求，原材料价格上涨驱动产品涨价。钽电容是AI领域重要元器件之一，根据我们的测算，钽电容2026年整体市场增速超20%，且均为高端需求。市场由海外的KEMET（国巨）、AVX、Vishay、松下等客户主导，国巨多次法说会中提到，由于AI服务器对聚合物钽电容的使用量是普通服务器的10倍以上，公司正加快提升高端钽电容的产出。叠加供给端，受鲁巴亚（Rubaya）矿区停产影响，原材料供应收紧支撑价格上行。公司布局钽电容多年，已经开发出采用全新工艺的新型结构钽电容产品，覆盖高端消费电子、AI数据中心、企业级eSSD等多个场景，已为客户配套供应产品线。
    投资建议：维持“优于大市”评级。由于季度业绩发布，我们微调盈利预测，预计公司2026-2028年实现归母净利润13.0/16.6/20.6亿元（26-27年前值为13.5/16.3），同比增长28%/27%/24%，对应当前市值PE为24/19/15倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险、新产品拓展不及预期的风险。

2025年报点评：业绩超预期，无缝业务释放盈利

健盛集团(603558)
    投资要点
    公司公布2025年年报：2025年营收25.89亿元/yoy+0.59%，归母净利润4.05亿元/yoy+24.62%，扣非后归母净利润3.35亿元/yoy+4.27%（江山拆迁贡献资产处置收益约6200万元），业绩超出我们此前预期。分季度看，25Q1/Q2/Q3/Q4营收分别同比+2.12%/-1.52%/-5.23%/+8.06%，归母净利润分别同比-26.88%/-2.23%/+71.16%/+56.03%，扣非归母净利润分别同比-23.45%/-8.39%/+7.34%/+50.66%。Q4棉袜订单放量带动全年营收持平略增，同时无缝业务盈利改善带动业绩明显改善。公司拟每股派发现金红利0.35元（含税），全年分红比例49.94%。
    25Q4优衣库订单放量带动棉袜业务增长。2025年棉袜业务收入18.85亿元/yoy+1.6%，净利润3.42亿元，剔除江山拆迁的一次性收益（约6200万元）后的扣非净利润2.74亿元。Q4核心客户优衣库订单集中放量，我们判断2025年公司来自优衣库订单同比增长双位数，考虑新增儿童棉袜订单，2026年优衣库订单有望保持这一增长趋势。
    无缝业务调整见效释放盈利。25年无缝业务收入6.39亿元/yoy-2.3%，净利润0.63亿元/yoy+39.5%，扣非净利润0.61亿元/yoy+41%。收入微降主因优衣库无缝产品订单不及预期，但利润端实现“翻身之年”，主要来自管理提效，越南兴安基地成功扭亏为盈，贡献利润1600余万元（24年亏损280万元），贵州鼎盛及俏尔婷婷利润同步增长。展望26年，随着迪卡侬等客户订单超预期增长及新客户开拓，公司预计无缝业务增速将快于棉袜业务。
    25年毛利率稳步提升，费用率保持平稳，盈利能力显著增强。1）毛利率：25年毛利率30.20%，同比+1.41pct，主要受益于无缝业务毛利率显著提升。2）费用率：25年销售/管理/研发/财务费用率分别为3.54%/8.10%/1.61%/0.09%，同比分别+0.29/-0.13/-0.19/+0.22pct，整体费用管控良好。3）归母净利润率：结合资产处置收益，25年归母净利率同比+3.01pct至15.64%。
    盈利预测与投资评级：2025年9月公司公告计划回购股份，截至2026/3/3累计回购1.5亿元，成交价区间10.27-12.76元，回购均价11.50元。公司回购股份+延续高分红，并启动埃及全产业链基地建设，打开长期成长空间，彰显发展信心。考虑棉袜业务大客户订单稳固、新客户持续导入，无缝业务进入盈利释放期，我们将2026-27年归母净利润分别从3.54/4.03亿元上调至3.86/4.27亿元，增加2028年预测值4.72亿元，对应26-28年PE分别为12/10/9X，维持“增持”评级。
    风险提示：全球消费需求疲软、贸易政策与地缘政治风险、汇率波动风险、原材料价格波动风险、客户集中度风险等。

外销稳定，产业链协同效率提升

TCL智家(002668)
    事件描述
    公司发布了2025年年报，2025年实现营业收入185.31亿元，yoy+0.93%，实现归母净利润为11.23亿元，yoy+10.22%；2025Q4实现营业收入41.85亿元，yoy-5.21%，实现归母净利润为1.46亿元，yoy-24.81%。
    事件点评
    内销有所拖累，外销收入稳定增长。公司2025年外销收入为144.05亿元（占收入比重77.73%），yoy+6.74%，海关总署数据显示，2025年家电出口额6888.5亿元，同比下降3.9%，公司外销实现稳定增长，跑赢大盘。内销收入为41.26亿元（占收入比重为22.27%），yoy-15.20%，根据全国家用电器工业信息中心数据，2025年我国家电内销市场规模为8461亿元，同比
    微降0.1%，公司内销下滑幅度大于市场，对业绩有所拖累。
    分品类：冰箱、冷柜、洗衣机业务均实现正增长。冰箱、冷柜收入为155.63亿元，yoy+0.32%，洗衣机收入为28.3亿，yoy+4.81%，其他业务1.37亿元，yoy-6.66%，根据第三方统计数据显示，2025年奥马冰箱出口泰国、墨西哥销量同比增速超80%，远超行业增速；出口日本、巴西、波兰、韩国等国家销量增速亦高于行业水平。
    毛利率提升，费用投入加大。公司2025年毛利率为25.23%，同比增加+2.2pct，销售/管理/研发费用率分别为3.72%/3.84%/3.67%,，同比为+0.23pct/-0.08pct/+0.17pct，在销售和研发费用投放增加。分品类来看，冰箱、冷柜毛利率为27.28%，yoy+2.2pct，洗衣机毛利率为13.68%，yoy+3.3pct，公司产品毛利率提升的原因是：公司努力提升产业链协同效率，聚焦打造爆品，提升产品竞争力。
    投资建议
    预计公司2026-2028年净利润分别为11.65亿、12.91亿、14.1亿元，yoy+3.7%、10.8%、9.3%。对应公司3月13日收盘价9.6元，2026-2028
    年PE分别为8.9\8.1\7.4倍，公司未来的业绩稳定，估值较为便宜，首次覆盖，给与“增持-A”评级。
    风险提示
    原材料价格波动风险：公司生产成本中，原材料及关键零部件如压缩机等占据较高比例，其价格波动对公司的运营成本和经济效益具有重大影响。

战略投资元川微，加码边缘及端侧AI推理赛道

智微智能(001339)
    事项：
    智微智能全资控股曜腾投资， 2026 年 3 月 2 日， 杭州元川微科技有限公司完成工商变更， 深圳市曜腾投资成为其新进股东。
    国信计算机观点： 1） 元川微是国内 LPU 架构先行者： 国内首家专注于 AI 实时推理算力芯片的初创企业，技术路线上回归 AI 推理的第一性原理， 产品精准满足行业对确定性超低时延、 高吞吐算力、 极致能效比及高性价比的核心诉求， 为边端智能提供高效、 可落地的算力基础设施。 2）LPU（Language Processing Unit，语言处理单元） 专为推理设计的 AI 芯片： 其核心是张量流处理器（TSP） 的设计和实现， TSP 将功能单元转移到核心之外， 以 2D 网络方式排列， 每一列只包含特定类型的功能单元（称为切片 Slice） 。 指令流沿着垂直方向（南北方向） 运行， 数据流沿着水平方向（东西方向） 运行， TSP 可以确定在每一个时间点， X轴流动的数据和 Y 轴流动的指令恰好交叉， 进行运算， 运算结果会向东或向西传送到下一个切片进行下一步处理， 而指令控制单元（ICU） 同时在最底部的切片发出新的指令。 3） LPU 具备高输出、 低时延、 低能耗优势： 根据 Artificial Analysisi 披露数据， 以 Llama 3.3 Instruct 70B 为测试对象， Groq 的输出速度（Output Speed） 为 306 Token/s， 业内领先； Groq 的端到端响应时间（End-to-End Response Time）为 2.4s（输出 500 个 Token） ， 业内领先。 根据 Thunder Said Energy 披露数据， 推理领域， LPU 的每 Token能耗不到 GPU 的 1/4， 能耗优势明显。 4） 投资建议： 基于 Token 出海、 国内大模型快速发展， 智算需求快速增长， 公司 2026 年智算业务有望快速增长； 此外， 27 年 LPU 服务器产品有望开始放量， 打开第二增长曲线， 上调盈利预测， 预计 2025-2027 年收入 44.96/58.24/71.62 亿元（前值为 46.93/53.27/59.60 亿元），归母净利润 1.99/6.14/7.30 亿元（前值为 2.21/2.69/3.29 亿元） ， 当前股价对应 PE=92/30/25x， 维持“优于大市” 评级。 5） 风险提示： 传统主业所处行业下行的风险、 产品价格下行及毛利率下降的风险、 部分产品依赖单一大客户的风险、 贸易保护主义和贸易摩擦风险等。

2025年四季度收入增长提速，无缝盈利持续修复展望乐观

健盛集团(603558)
    核心观点
    2025年净利润增长25%，通过分红和回购提升股东回报。2025年收入同比增长0.6%至25.89亿元，归母净利润增长24.6%至4.05亿元，主因非流动性资产处置收益增加所致，扣非归母净利润同比增长4.27%至3.35亿元。毛利率同比提升1.3个百分点至29.7%；销售/管理费用率分别同比+0.3/-0.1个百分点，主要系业务服务费及广告费增加、公司降本增效所致；汇率变动导致的汇兑损益使财务费用率上升0.3个百分点。存货周转天数同比增加17天至137天，应收账款/应付账款周转天数分别同比+14/9天至89/37天。全年资本开支2.47亿元，经营性现金流净额6.06亿元，自由现金流达3.05亿元。2025年末分红0.35元/股，叠加中期分红0.25元/股，分红率为65.5%；公司于2025年实施两期股份回购，首期回购方案已完成，第二期回购期限2025/10/10-2026/10/09，回购金额1.5-3.0亿元，回
    购价格不超过14.69元/股。
    第四季度收入增长提速，净利润受益去年低基数增长较快。2025Q4公司收入同比增长8.1%至7.03亿元，毛利率同比+3.0百分点、环比+0.1百分点至31.9%，主因无缝业务毛利率提升；销售/管理/财务费用率分别同比-0.2/-3.9/+1.1百分点至4.1%/6.6%/0.3%，管理费用率大幅下降主因2024年末计提奖励基金1635万元；受益于毛利率提升、管理费用率下降，归母净利率同比+4.2百分点至13.7%。归母净利润同比+56.0%至0.96亿元，扣非归母净利润同比+50%至0.96亿元。
    棉袜业务量价微升，无缝服饰盈利持续修复。1）棉袜：收入同比+2.3%至18.85亿元，来自量价共同推动，销量同比+2.1%至3.86亿双；毛利率+0.1百分点至30.1%；贡献净利润3.42亿元，净利率约为18%，扣非净利率约14.5%，同比保持稳定。2）无缝服饰：收入同比-3.3%至6.39亿元，量增价减，销量同比+0.9%至3363万件，均价同比-4.2%至19.0元。无缝盈利情况持续显著修复，越南兴安基地成功扭亏为盈，贡献利润1600余万元。无缝运动内衣毛利率提升迅速，带动整体毛利率同比+4.7百分点至26.4%，净利率约提升3.0百分点至9.9%，扣非净利率同比+1.9百分点至9.5%。
    风险提示：海外需求疲软、关税政策不确定性、系统性风险。
    投资建议：看好公司棉袜业务基本盘稳健增长，无缝服饰收入及盈利改善。

2025Q4营收预计同比+32%，全年利润端短期受原材料价格影响承压

康比特(920429)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年业绩快报，预计公司实现营业收入11.59亿元，同比增长11.40%；归母净利润3899.17万元，同比减少56.34%；扣非归母净利润3674.26万元，同比减少57.85%。根据2025年业绩快报数据，公司2025Q4预计实现营收3.52亿元，同比增长32.47%；归母净利润2439.24万元，同比增长2.68%。
    公司持续巩固核心产品市场份额，原材料价格上涨造成利润端暂时承压。2025年公司营业收入同比增长主要原因是公司坚持研发创新与产品迭代升级，持续拓展销售渠道，巩固现有市场份额的同时积极开拓新细分市场，推动营业收入实现稳健增长。根据康比特公众号，公司推出了乳清蛋白+黑胡椒提取物+维生素D的增肌组合，使康比特炽金系列乳清蛋白粉在一众国货品牌中脱颖而出，一举斩获“2025年度新消费影响力爆品奖”。2025年归母净利润同比下降主要原因是受国际市场供需格局变化影响，公司核心原材料分离乳清蛋白、浓缩乳清蛋白价格持续走高并维持高位运行，原材料成本端承压显著，进而导致公司产品综合毛利率出现较大幅度下滑，同时公司为拓展市场、扩大收入规模，相应加大市场推广投入，公司盈利空间收窄。
    公司采取多渠道立体营销的销售和服务模式。线上渠道方面，公司积极挖掘线上平台潜力，与阿里、京东、抖音等主流电商平台战略合作，争取关键营销资源，提升品牌曝光和销售转化。线下渠道方面，公司坚持以线下实体为根基，深耕线下渠道开拓。在蛋白增肌市场，坚定执行“千人千店”实体渠道开发战略；在能量补充市场，加强马拉松赛事营销与跑团精准获客，以强动销为导向，借助康比特运动营养研究院应用技术赋能，增强用户粘性，根据康比特公众号，公司2025年共赞助赛事427场，覆盖跑者约430万名。
    公司回购股票用于股权激励，彰显对未来发展的信心。2026年1月9日公司召开第六届董事会第十八次会议，审议通过《关于公司回购股份方案的议案》。此次拟回购资金总额不少于3000万元，不超过5000万元，拟回购价格上限不低于15.56元/股，不超过25元/股。截至2026年2月28日，公司通过自有资金回购股份专用证券账户以连续竞价转让方式回购公司股份197630股，占公司总股本的0.16%，已支付的总金额为3007992.69元（不含印花税、佣金等交易费用），占公司拟回购资金总额上限的6.02%。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.39、0.49和0.61亿元，对应PE为44、35、28倍。公司深耕运动营养食品领域并取得快速增长，同时积极布局健康营养食品业务，我们看好其在专业领域拓品类及在大众领域拓赛道的潜力，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险、产品推广不及预期风险、市场竞争风险。

投资价值分析报告：央企控股多板块业务齐发力，丰富高附加值产品储备促成长

林海股份(600099)
    央企控股老牌上市企业，产品技术水平国内领先
    公司为隶属于国资委管辖的中央企业，控股股东中国福马机械集团有限公司系中国机械工业集团有限公司全资子公司。公司股权结构长期保持稳定且股权相对集中，其为。作为深耕机械行业的老牌企业，公司拥有多年研制和生产小型动力及配套机械的深厚工艺技术积淀，主要产品关键零部件及排放控制等技术已达到国内领先水平。近年来通过持续数字化转型，公司已构建起由多条专业生产线、工业机器人、加工中心协同运作的先进生产制造体系，其主要产品通过多项国际权威认证。
    多业务协同发展，营收规模与盈利质量整体向好
    作为一家综合性专用机械设备制造企业，公司主要业务涵盖消防机械、农业机械、特种车辆、摩托车业务等四大板块，其各业务板块与国内外市场的营收分布较为均衡，多元化业务布局有效提升了抗风险能力。2024年公司营收实现同比高增51.23%，其受益于消防机械业务中标多个省份重点国债项目以及新市场的有效拓展，同时特种车辆、农业机械业务也实现较高双位数增长。2025年前三季度，公司整体营业收入在高基数下同比实现稳健增长5.18%。公司净利率从2022年的1.28%稳步提升至2024年的1.75%，2025年前三季度进一步增长至1.81%；扣非加权ROE2024年较2022年提升1.32pct，近三年一期公司总体业务的盈利质量持续向好。
    国内全地形车制造企业正快速崛起，公司特种车辆业务成长性可期
    虽然全地形车行业目前仍然由美国企业北极星以及传统美日厂商所主导，但近年来国内一批代表性企业的市场份额实现显著提升，其产品结构上也在逐步从中低端向高端产品市场渗透。作为国内起步较早的全地形车制造企业，公司具备多年的工艺研发积累并掌握关键核心技术，并在持续向大排量高端产品市场领域拓展业务。2025H1，V650/550新产品销售情况良好，并有新款LH500ATV完成发动机及整车出口认证，新款LH650ATV完成小批出货。2025年10月，公司新款ATV1000全地形车亮相中国进出口商品交易会。未来，随着多款大排量高端产品的陆续上市销售，有望为公司特种车辆业务的良好成长性提供有力支撑。
    利好政策持续出台，公司消防机械业务市场竞争优势较强
    2025年11月，《森林草原防灭火条例》迎来正式公布，从国家层面对于森林草原防灭火工作进行了总体性制度安排。条例明确要求，加强防火道、隔离带等基础设施建设，推动防灭火装备转型升级，建立健全森林草原防灭火物资储备保障体系，及时补充更新防灭火物资。就客户性质来看，森林消防机械行业的客户多为政府部门，依托于雄厚的央企背景与丰富的平台资源，叠加考虑到行业较高的准入门槛，公司在森林消防机械领域具备较强的市场竞争力。随着2026年防灭火新条例的实施，国家对森林防火体系的建设投入预计将持续加大，公司消防机械业务的营收增长有望持续。
    公司盈利预测与估值
    预计公司2025年-2027年的营业收入分别为11.54/13.36/15.31亿元，同比增速分别为9.86%/15.76%/14.54%。根据合理估值测算，给予公司六个月内目标价为12.20元/股，给予公司“推荐（首次）”投资评级。
    投资风险提示
    地缘政治与海外市场需求不及预期风险；原材料价格上涨风险；新产品研发进度与推广效果不及预期风险。

电池龙头盈利强劲，产能扩张加速推进

宁德时代(300750)
    核心观点
    公司2025年实现归母净利润772.01亿元，同比+42%。公司2025年实现营收4237.02亿元，同比+17%；实现归母净利润722.01亿元，同比+42%。公司2025年毛利率为26.27%，同比+1.83pct；净利率为18.12%，同比+3.20pct。公司2025Q4实现营收1406.30亿元，同比+37%、环比+35%；实现归母净利润231.67亿元，同比+57%、环比+25%。公司2025Q4毛利率为28.21%，环比+2.41pct；净利率为17.41%，环比-1.72pct。公司2025Q4净利率小幅下滑主要系Q4计提较多资产减值损失、以及期间费用率环比小幅提升所致。公司2025Q4出货量环比快速提升，盈利能力表现稳健。我们估计公司2025Q4动储电池合计出货量约225GWh，环比增长约35%；其中储能电池出货量约30GWh，环比小幅下滑，主要系受到海外订单以及储能系统订单确收周期较长等影响。我们估计2025Q4动储电池单位扣非净利约为0.09元/Wh，环比微降；主要系Q4计提资产减值损失较多等影响。若将资产减值损失加回，2025Q4动储电池单位扣非净利超0.11元/Wh，环比微增，盈利能力表现稳健。公司动储电池领先地位稳固。公司2025年动力电池营收3165.1亿元，同比+25%；毛利率23.8%，同比稳定；销量541GWH，同比+42%；连续9年动力电池市占率位居全球第一。2025年公司发布了二代神行超充电池、骁遥双核电池、钠新乘用车动力电池、钠新重卡启驻一体蓄电池等新产品，夯实领先优势。2025年公司储能电池营收624.4亿元，同比+9%；毛利率26.7%，同比稳定；连续5年储能电池市占率位居全球第一。2025年公司天恒6.25MWh集装箱式液冷电池舱批量交付并网，在海外发布全球首款可量产9MWh储能系统解决方案。2025年，公司与海博思创、中车株洲所、思源电气等达成长期战略合作，实现合作共赢。
    公司产能扩张加速，全球化布局提升服务能力。公司2025年产能利用率高达96.9%；为应对旺盛需求，公司加快产能扩张。截至2025年末，公司建成产能772GWh，在建产能321GWh，总规划产能为1093GWh，较2024年末提升198GWh。公司加速全球化布局，德国产能持续爬坡提效，匈牙利工厂、西班牙合资工厂、印尼电池产业链项目正处于积极推进过程中。
    风险提示：新能源车销量不及预期；储能需求不及预期；原材料价格大幅波动的风险；贸易保护主义和贸易摩擦风险；海外产能建设进展不及预期。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。基于动力与储能电池需求向好对于公司经营的积极影响，我们上调盈利预测，预计2026-2028年实现归母净利润940.63/1134.06/1320.06亿元（原预测2026-2027年为864.06/1025.79亿元），同比+30%/+21%/+16%，EPS为20.61/24.85/28.92元，动态PE为19/16/14倍。

AI+消费级3D打印如虎添翼，双主线成长可期

家联科技(301193)
    投资逻辑
    公司是一家专注于高端塑料制品及生物全降解制品研发、生产与销售的高新技术企业，主营业务覆盖塑料制品、生物全降解制品、纸制品及植物纤维制品，同时积极布局3D打印耗材等新兴业务。产能布局上，国内拥有宁波澥浦、岚山及广西三大基地；海外泰国基地于2025年正式投产并进入产能爬坡期，以“本土化研发+区域化生产+全球化营销”模式，提供一站式绿色解决方案。根据业绩预告，公司25年归母净利润预计亏损5200-6900万元，扣非净利润预计亏损1.6亿-2.1亿元，主要系此前收购公司浙江家得宝、Sumter Easy Home经营不及预期带来的商誉减值，以及广西绿联、宁波本部等生产基地固定资产减值。
    3D打印行业高景气打开增长空间，公司凭借技术与布局脱颖而出。根据创想三维招股书，2024年消费级3D打印市场规模41亿美元，CAGR达28%，带动耗材行业快速增长，其中消费级3D打印耗材市场规模达1亿美元，CAGR高达42.3%。FDM工艺主导下，PLA为核心耗材：1）PLA改性技术为核心竞争力，决定产品性能与适配性；2）中小牌耗材加速出清，市场向品牌生态一体化演进；3）海外产能稀缺成为绑定客户的关键。公司25年绑定头部设备企业，依托泰国产能关税优势与PLA改性独家配方筑牢壁垒，3D打印耗材业务作为第二增长曲线，将持续贡献营收增量并拉动整体盈利提升。
    传统塑料业务受益于行业转型与需求扩容，海外布局打开盈利空间。据国家统计局数据显示，2025年全国塑料制品产量7919.9万吨，2023-2025年总产值CAGR约4.5%，环保政策推动向可降解塑料转型，叠加外卖大战拉动终端需求高速增长。公司深耕PLA改性及可降解技术，符合2026年新国标要求，国内绑定蜜雪冰城等茶饮龙头，海外服务沃尔玛、Costco等核心客户。随着泰国产能释放与美国SumterEasy Home渠道协同，海外业务占比提升将持续拉动利润增长。
    纸浆模塑业务乘行业东风，全球产能破解贸易壁垒。行业需求稳步扩张，华经产业研究院数据显示，2024年全球/中国纸浆模塑餐具市场规模18.15/11.16亿美元（中国占比61.5%），2020-2024年CAGR14.26%；受美国双反关税影响，行业加速海外产能转移。公司通过收购浙江家得宝奠定制造基础，搭配广西绿联国内产能与泰国海外产能，产能爬坡与海外客户拓展助力开拓纸浆模塑业务。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测2025-2027年公司实现营业收入22.60/34.96/46.76亿元，同比-2.8%/+54.7%/+33.8%，归母净利润将达到-0.59/1.99/3.81亿元，同比-203.8%/+435.8%/+91.6%。考虑到公司海外产能具备稀缺性，且3D打印业务逐步投放打开增长天花板，具备显著增长弹性，给予公司26年28XPE，对应目标价28.5元/股，给予“增持”评级。
    风险提示
    新业务不及预期；外部环境不确定性；人民币汇率波动；市场竞争加剧；上游原材料价格波动；可转债风险。

蛋氨酸、维生素相继涨价，精细化工龙头竞争力凸显

新和成(002001)
    事项：
    事项：据博亚和讯，截至3月12日，蛋氨酸、维生素E市场价分别为32.5、78元/千克，分别较年初上涨14.9、22.5元/千克，涨幅分别为84.66%、40.54%。
    国信化工观点：1）蛋氨酸除中国、美国外的全球44%产能生产面临挑战，全球蛋氨酸产能约270万吨/年，其中欧洲59万吨/年（22%），亚洲（除中国）60万吨/年（22%）产能面临原材料大幅涨价或短缺问题，目
    前赢创新加坡基地（34万吨/年）、日本住友化学（18万吨/年）已宣布不可抗力停产，欧洲产能生产面临同样挑战。VE（油）欧洲巴斯夫、帝斯曼产能合计5万吨，占全球的40%，生产亦受欧洲能源、原料成本上涨或短缺影响。
    2）海外原材料价格飙涨、供应中断短期内难以解决。蛋氨酸主要能源/原材料主要有天然气、甲醇、硫磺、合成氨、丙烯等，2月27日至3月11日布伦特原油现货价涨29%，ICE荷兰TTF天然气期货结算价涨56%，荷兰鹿特丹甲醇FOB现货价涨27%，西北欧合成氨CFR现货价涨8%；中国硫磺(固态)现货价涨14%，较2025年年初上涨194%。VA原材料甲醇、异丁烯，VE原材料乙炔、丙酮等价格亦大幅上涨。海外能源及原材料价格涨幅大于国内，中国蛋氨酸、VE产能的生产稳定性及成本优势将持续凸显。
    3）蛋氨酸、VE行业寡头垄断，企业挺价诉求强。蛋氨酸前三大企业产能合计占比约71%，VE行业仅6家企业，市场均高度集中，大企业有定价权，且下游具有刚需属性，在终端应用中成本占比不高，成本传导顺畅。
    4）预计欧洲、日本、新加坡原材料暴涨、短缺问题短时间内难以解决，若后续停产时间延长，下游可能出现恐慌性备货，考虑蛋氨酸和维生素的刚需属性及寡头垄断行业格局，蛋氨酸、VE价格有望进一步上涨，新和成是全球第三大蛋氨酸、第一大VE生产企业，将充分受益于此次全球蛋氨酸、维生素E的涨价行情。
    评论：
    能源价格大幅推高成本，中国蛋氨酸竞争力凸显
    蛋氨酸具有刚需属性，年均复合增速达5%。蛋氨酸对禽类和高产奶牛是第一限制性氨基酸，对猪类是第二限制性氨基酸。在饲料中添加蛋氨酸，可以能有效提高家禽生产效率，因此蛋氨酸的需求具有刚需属性。据博亚和讯，2014-2024年全球蛋氨酸需求量从102.3万吨增长至170万吨，年均复合增速达5.21%。
    欧洲、亚洲（除中国）产能占比超40%，能源及原材料依赖进口。据我们不完全统计，目前全球蛋氨酸产能约270万吨/年，从产能区域分布看，全球的蛋氨酸产能主要分布于中国、欧洲、美国及亚洲（除中国），如赢创的蛋氨酸生产基地位于比利时、美国、新加坡，安迪苏的蛋氨酸生产基地位于法国、西班牙、中国，住友生产基地位于日本，希杰生产基地位于马来西亚。目前中国产能107万吨/年，占比约40%，欧洲产能
    合计约59万吨/年，占比22%，亚洲（除中国）产能60万吨/年，占比约22%，美国产能44万吨，占比约16%。欧洲、新加坡、日本、马来西亚的原油、天然气能源以及甲醇、硫磺、合成氨均依赖进口，海外能源及原材料价格涨幅大于国内，中国产能的生产稳定性及成本优势将持续凸显。
    蛋氨酸原材料价格大幅上涨，生产成本显著提升。蛋氨酸生产所需的主要能源/原材料主要有天然气、甲醇、硫磺、合成氨、丙烯等。2026年2月28日，以色列和美国联合对伊朗发动军事打击，中东地缘局势持续升温，而中东是全球重要的原油、天然气以及甲醇、合成氨、硫磺等能源、化工品生产基地，受此地缘局势升温影响，产品价格大幅上涨，推高蛋氨酸生产成本。3月11日，布伦特原油现货价涨至91.74美元/桶，较2月27日上涨29.03%；ICE荷兰TTF天然气期货结算价49.99欧元/兆瓦时，较2月27日上涨56.42%；荷兰鹿特丹甲醇FOB现货价368欧元/吨，较2月27日上涨27.34%；西北欧合成氨CFR现货价725.01美元/吨，较2月27日上涨8.31%；西北欧丙烯FD现货价1030欧元/吨，较2月27日上涨14.44%；中国硫磺(固态)现货价4580元/吨，较2月27日上涨13.58%，较2025年年初上涨193.59%。
    蛋氨酸行业集中度高，企业挺价诉求较强。目前全球蛋氨酸产能约270万吨/年，其中前三大企业赢创、安迪苏、新和成71、67、55万吨/年，合计占比约71%，呈现出一定的寡头垄断市场结构。据饲料巴巴，1月30日安迪苏液蛋提价10%，2月3日起新和成固蛋出口报价提升8%，2月27日安迪苏液蛋计划提价1元/公斤，3月6日赢创蛋氨酸报价上调10%，1月以来蛋氨酸行业前三大企业均有较强的挺价诉求。截至3月9日，国内固体蛋氨酸市场价2.4万元/吨，较2月27日上涨4850元/吨，涨幅25.33%，并超过2025年的最高价2.27万元/吨，仅比近五年最高价2.55万元/吨低1500元/吨。
    蛋氨酸在下游成本占比不高，成本可有效传导。目前国内禽类饲料的主流配方中，蛋氨酸添加量在0.1%-0.3%左右。据国家发改委数据，2026年2月我国肉鸡饲料平均价约3100元/吨，若按蛋氨酸添加比例0.2%计算，每吨肉鸡饲料需添加2千克蛋氨酸，成本约60多元，考虑涨价后边际成本增加约20元/吨饲料。蛋氨酸在饲料生产成本中占比较低，考虑蛋氨酸行业寡头垄断的市场结构，我们认为蛋氨酸厂商可有效将成本压力传导到下游，预计后续蛋氨酸价格仍有继续上涨空间。
    能源价格大幅推高成本，中国维生素竞争力凸显
    维生素具有刚需属性，在下游成本占比低。维生素对人和动物维持正常的生理功能至关重要，因此具有刚需属性。饲料的应用结构中，猪料添加维生素用量约占52%、肉禽和蛋禽料各占12%、水产料占23%。在配合饲料中维生素添加比例一般为0.05%～0.1%，占产品成本的比重约为2%～5%，下游一般对维生素的价格变动的敏感性较低，涨价传导较为顺畅。
    全球维生素E仅6家生产企业，市场集中度高。目前全球VE（油）产能合计约12.5万吨/年，年需求量约8万吨，全球仅6家VE生产企业，前5家企业产能占比达92%，市场集中度较高。从产能区域分布看，全球的维生素E产能主要分布在欧洲与中国，欧洲的帝斯曼、巴斯夫合计VE（油）产能5万吨/年，占全球的40%，剩余4家企业产能均位于中国，合计占比60%。欧洲产能目前面临能源、原材料成本提升以及供应偏紧问题，维生素的开工率势必会受到一定影响。新和成VE（油）产能3万吨/年、（折50%粉6万吨/年），排名全球第一，生产负荷较高，将充分享受维生素涨价带来的利润增长。
    海外基础化工品供应紧张，影响维生素等精细化工品稳定生产。维生素E的生产原料主要有乙炔、丙酮等基础原料以及甲苯、对二甲苯等溶剂、多种催化剂，因此对基础化工品的配套要求极高，某个原料的短缺都会对VE的生产稳定性造成不利影响。近期住友化学、三井化学、陶氏化学等多家海外化工企业相继宣布多种基础化工品的不可抗力，以维生素、蛋氨酸为代表的精细化工产业生产稳定性面临一定挑战，中国产能的生产稳定性及成本优势将持续凸显。
    维生素E价格正快速上涨。据博亚和讯，截至3月12日，维生素E（50%粉）、维生素A市场价分别为78、63元/千克，分别较年初上涨22.5、0.5元/千克，涨幅分别为40.54%、0.8%。新和成目前拥有VE产能3万吨/年（油，折6万吨/年50%粉）、VA产能8000吨/年、VC产能4.5万吨/年、VB5产能2500吨/年，VB6产能6000吨/年，VB12（1%含量）产能3000吨/年，VD3产能2000吨/年，VH产能400吨/年，VK3产能5000吨/年，是一家综合性维生素原料药供应商，产能优势与成本优势显著。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级
    我们维持盈利预测，预计公司2025-2026年归母净利润分别为67.92/72.48/77.37亿元，对应PE为17.8/16.7/15.6x。我们看好此轮蛋氨酸、维生素E大幅涨价将为新和成带来利润增厚，公司全球精细化工行业龙头地位将得到进一步巩固，坚定维持“优于大市”评级。
    风险提示
    原油价格大幅波动的风险；生产遭遇不可抗力风险；新进入者竞争加剧等市场风险等。

北交所信息更新：储能、数据中心、具身智能多线开花，2025预计全年营收+33%

开特股份(920978)
    2025业绩快报预计全年营收+32.67%归母净利润+24.54%，维持“增持”评级
    开特股份公布2025业绩快报，预计全年实现营业收入达10.96亿元，同比增长32.67%，归母净利润1.72亿元，同比增长24.54%。参考业绩快报，我们小幅下调2025、维持2026-2027年盈利预测，预计2025-2027年实现归母净利润1.72/2.26/2.67亿元（原值1.81/2.26/2.67），对应EPS为0.95/1.26/1.48元，当前股价对应PE为28.1/21.3/18.1X。考虑到开特股份产能建设计划持续推进，且拓展及机器人方向业务，我们维持“增持”评级。
    储能CCS方向订单持续增长，数据中心合作豪特节能产品进入测试阶段
    储能业务领域：开特股份储能业务的产品为电芯连接系统CCS，该产品已实现批量生产，客户包括亿纬锂能、骆驼股份、湖北楚能等。目前，储能业务需求增长，公司拟调配汉南生产基地部分产能用于储能相关产品生产，以匹配相应订单增长需求。数据中心业务领域：开特股份已与广州豪特节能环保科技股份有限公司签署战略合作协议，合作内容包括公司增资入股广州豪特，联合开发数据中心产业链客户及产品市场等。该合作项目已完成立项，正研发数据中心热管理配套产品（含温度、温湿度、管路压力传感器等），现处于对比测试阶段。
    开特具身智能已完成六维力传感器等开发，产线、零件等合作图灵机器人
    武汉市开特具身智能装备有限公司已完成六维力传感器、电子机械制动（EMB）力传感器的样品开发工作，正在与潜在客户进行接洽送样。开特股份与上海图灵智造机器人股份有限公司的主要合作内容包括：（1）公司为图灵机器人提供生产线自动化改造和“智慧车间”建设的应用场景；（2）公司的机器人产品包括但不限于六维力传感器等，在图灵机器人的具身智能平台上进行测试、验证，以及在符合相关技术参数和应用需求、并兼顾采购成本等条件下，图灵机器人优先采购公司的机器人产品等；（3）双方对机器人的核心部件进行共同研发。
    风险提示：下游需求波动风险、终端车企年降风险、原材料价格波动风险。其他风险详见倒数第二页标注1

智联网整体解决方案提供商，强化AI算力服务能力

智微智能(001339)
    投资要点：
    智微智能是国内领先的智联网硬件产品及解决方案提供商。公司坚持“ODM+OBM双轮驱动”战略，深耕智联网硬件领域，构建起涵盖多场景产品定义、多形态研发、柔性制造及数智化管理的综合能力体系。依托自主研发与前沿技术融合创新，公司目前已形成行业终端、ICT基础设施、工业物联网及智能计算四大核心业务板块的完整布局。公司以多元化产品矩阵深入赋能智慧教育、办公、金融、医疗及工业等垂直领域，积极拓展具身智能与AI智算等前沿赛道，前瞻构建“AI+”创新生态。
    AI算力需求驱动全球云厂商资本开支新周期。2023年以来，在AI技术驱动算力需求激增、数字化转型加速及全球数据总量快速增长的共同作用下，数据中心基础设施建设需求持续扩大，进而推动全球云服务提供商（CSP）的资本开支进入高增长周期。根据TrendForce数据，2025年全球八大主要CSPs资本支出总额年增率达65%，预计2026年资本开支总额达6020亿美元，增速在40%左右的高位。
    积极强化AI算力服务能力。公司提供从AI算力规划与设计、GPU及高性能服务器设备交付、运维调优、算力调度与优化管理平台服务、算力租赁+MaaS、算力及网络设备售后的全流程服务。公司推出腾云HAT云平台，凭借丰富资源池、灵活付费与统一管理优势，为AI开发者提供一站式解决方案，有效破解算力资源匮乏、扩展受限和利用率低等核心难题。为满足AI行业对高性能服务器的多样化需求，公司推出面向专业创作的塔式服务器、适配大模型的机架式系列以及边缘部署服务器。
    积极布局AI应用，加速产品创新，实现多类大模型的本地化部署。在AI终端方面，公司全面推出AIOPS、AIPC、AI边缘网关、AI大模型算力一体机、AI工控机等多样产品，满足多种AI+场景的应用需求。成功在端侧产品上实现多类大模型的本地化部署，部署从较小参数量到超大参数量的多个版本，满足不同场景下对于计算资源和性能的需求。同时深度推动主板、整机、行业专用方案与AI及大模型的融合。
    盈利预测与评级：我们预计2025-2027年智微智能归母净利润分别为2.17、4.58、6.50亿元，同比分别增长74.08%、110.74%、41.73%，对应PE分别为88、42、29倍。我们选取浪潮信息、软通动力、中科曙光作为可比公司。公司专注为AI+场景提供全方位智能化硬件、附加方案及增值服务，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：产品及技术研发、行业竞争加剧、下游市场需求波动

2025年度啤酒量价改善，费用投放有所增加

重庆啤酒(600132)
    核心观点
    公司公布2025年度业绩：2025年实现营业总收入147.2亿元，同比+0.5%；实现归母净利润12.3亿元，同比+10.4%；实现扣非归母净利润11.9亿元，同比-2.8%。
    量价企稳改善，高档酒发力，产品结构提升。2025年度公司核心啤酒业务收入同比+0.9%，其中销量同比+0.7%（好于啤酒行业），吨价同比+0.2%，系公司推动产品结构升级叠加增加市场费用投入增加共同作用的结果。分档次看，高档产品销量增长系全年最核心的业绩增长引擎。高档酒增长较快主要得益于公司加快产品创新、持续发力高端品牌培育、大力推动非现饮渠道渗透。
    啤酒业务毛利率上升，费用率上升，扣非净利润受投资收益及所得税率提升的拖累。2025年啤酒业务毛利率提升2.3pct至52.0%，主因原材料价格
    下降、生产效率提升。费用率同比提升，主要系销售费用率/管理费用
    率同比+0.9pct/+0.5pct，主要系广告及市场费用、销售人员薪酬、管理人员薪酬提升所致，其余费用支出保持克制，反映公司费用投放更加聚焦在市场端。2025年扣非归母净利润同比小幅下滑，主要系受投资收益同比减少（主因联营公司重庆嘉威啤酒亏损）以及所得税率提升的影响。综合来看，公司净利率同比+1.5pct，归母净利率同比+0.8pct至8.4%，扣非归母净利率同比-0.3%。
    2025年度维持高分红比率，现金流量状态良好。2025年度累计现金分红12.1亿元，分红比例98.3%。现金流方面，全年经营性现金流充沛（26.2亿），资本开支如期下降（4.2亿），虽现金流量净额小幅为负（-3.4亿），但账上仍有约7.5亿现金储备。若后续资本开支金额持续收缩，预计未来公司有望维持较高的分红比率。
    盈利预测与投资建议：根据2025年年度业绩结果，我们小幅调整2026-2027年盈利预测，并新增2028年盈利预测：预计2026-2028年公司实现营业总收入150.2/153.4/156.7亿元（2026-2027年前预测值150.3/153.5亿元），实现归母净利润12.8/13.3/14.1亿元（2026-2027年前预测值12.6/13.1亿元），当前股价对应PE分别为21/21/19倍。公司保持高端化战略定力、持续巩固高端品牌优势，为长期发展蓄力，且公司高度重视股东回报，过去三年维持高分红比率，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济增长受到外部环境的负面影响；中高端啤酒需求增长速度显著放缓；核心产品的渠道渗透受到竞品阻击；原料、辅料成本大幅上涨。

燃机轴承国产替代加速业绩释放，股权激励彰显高增信心

崇德科技(301548)
    事件描述
    2 月 10 日， 公司发布《2026 年限制性股票激励计划（ 草案）》。 公司拟通过回购股份的方式， 向不超过 45 名核心骨干授予 42.62 万股限制性股票，总规模占总股本 0.49%。 本次激励计划的授予价格定为 36.52 元/股， 设定2026-2027 年两期归属安排， 每个会计年度考核一次， 以公司 2023-2025 年三年净利润或营业收入平均值为基数。 2026 年业绩考核目标为净利润增长率不低于 30%， 或营业收入增长率不低于 30%且净利润增长率不低于 20%；2027 年业绩目标为净利润增长率不低于 50%， 或营业收入增长率不低于 50%且净利润增长率不低于 35%。
    事件点评
    国内动压油膜滑动轴承龙头， 业绩增长强劲。 公司自主研发的动压油膜滑动轴承产品主要聚焦于工业驱动、 能源发电、 石油化工、 船舶等领域， 按该行业划分， 25H1 行业营收分别对应 1.56/0.69/0.29/0.17 亿元， 占总营收比重分别为 55.1%/24.3%/10.24%/6.06%。 从产品类型看， 公司产品分为滑动轴承组件/滑动轴承总成/滚动轴承， 25H1 营收分别为 0.95/0.81/0.47 亿元， 占营收结构百分比分别为 33.43%/28.43%/16.56%。 25Q3 公司单季度营收 1.62 亿元， 同比+48%； 归母净利润 0.36 亿元， 同比+60%， 业绩迎来高速增长期。
    燃气轮机轴承业务实现跨越式增长， 高毛利打开盈利空间。 公司燃机业务从 2024 年小基数收入向规模化营收突破， 预计未来几年， 该业务体量将成倍扩张， 成为公司业绩增长的新引擎。 目前， 公司已成功向东方电气、 上海电气、 中国重燃等国内主要燃气轮机厂商供应燃机轴承， 实现了燃机滑动轴承自主设计和制造， 并开始与世界头部燃机制造企业合作。
    核电与风电业务双轮并行， 多元化能源领域布局成效卓著。 2025 年核电业务营收占比进一步突破， 成为公司继火电业务后的第二大增长极； 公司通过自建核主泵轴承试验台等极端环境平台， 确立了在核电关键部件上的领先优势。 风电领域， 公司精准卡位“以滑代滚”技术趋电势齿， 轮风箱滑动轴承已实现规模化替代， 且在手未交付订单充足， 为 2026 年业绩持续增长提供确定性。
    国际化战略取得重大突破， Levicron 收购补齐超精密轴承拼图。 公司通过全资子公司 Platin 2608. GmbH 拟以 850 万欧元收购德国 Levicron 公司100%股权， 目前已进入政府审查阶段。 欧洲中心正式运营， 员工来自行业第一的德国 Renk 公司， 其在气浮轴承与无油润滑领域的尖端技术将与崇德现有体系形成高度协同。 此外， 公司国际订单显著增长， 成功中标多个国际客户项目。 25H1 海外收入 4355 万元， 海外营收占比 15.37%， 同比增长 14.58%，毛利率高达 50%， 高出国内业务 15 个百分点。
    股权激励授予价格折让 50%， 彰显公司激励决心。 本次股票激励计划授予价格定位 36.52 元/股， 取公告前 1 个交易日及 20 个交易日股票交易均价的 50%中较高值。 50%的价格折让幅度充分体现出公司对核心团队成员的激励力度， 为公司长远稳健发展提供保障。
    投资建议
    我们预测 2025-2027 年， 公司分别实现营收 6.09/7.34/8.53 亿元， 同比增长 17.7%/20.6%/16.2%; 实 现 归 母 净 利 润 1.31/1.62/1.96 亿 元 ， 同 比 增 长13.1%/24.4%/20.8%， EPS 分别为 1.50/1.87/2.26 元， 对应公司 3 月 12 日收盘价 76.29 元， 动态 PE 分别为 51/41/34 倍， 考虑到公司在高端设备领域具备国产替代能力， 以及在燃气轮机、 核电、 风电等高景气赛道业务拓展顺利，首次覆盖， 给予“增持-A” 评级。
    风险提示
    宏观经济周期波动风险： 公司涉及的轴承领域行业发展与宏观经济运行相关。 一般情况下， 当宏观经济快速增长时， 动压油膜滑动轴承细分行业发展较好； 当宏观经济增速放缓时， 该行业增速也随之放缓， 甚至下滑。
    研发进程及产业化不及预期风险： 公司在研产品基于对未来行业应用领域发展趋势判断， 若未来应用领域技术发展路径与公司判断存在较大差异、行业技术迭代升级周期短等， 公司将面临产品研发进程缓慢甚至失败、 研发成果产业化不及预期风险。
    原材料价格波动风险： 公司自产产品中直接材料成本占比较高， 原材料价格波动将直接影响公司盈利能力。 若上游主要原材料供应短缺、 市场价格上涨等情况发生， 将导致产品毛利率下滑。

2025年业绩稳健增长，油价上行竞争力凸显

宝丰能源(600989)
    核心观点
    公司四季度归母净利润同比提升。公司2025年营收480.4亿元（同比+46%），归母净利润113.5亿元（同比+79%）；其中，2025年四季度营收124.9亿元（同比+43%，环比-2%），归母净利润24.0亿元（同比+33%，环比-26%）；毛利率/净利率为31.9%/19.2%，期间费用率7.1%。
    聚烯烃产能扩张贡献利润增量。2025年四季度公司聚乙烯/聚丙烯销量为70.35/67.55万吨，同比大幅提升来自内蒙古项目全面投产。2025年国内聚烯烃供应显著增加；在提振消费、扩大内需政策推动下，需求增速也明显提升，但供给增速整体快于需求，供需相对宽松。受原油、煤炭等原材料价格下行及新产能释放影响，2025年聚烯烃价格整体下行。四季度公司聚乙烯/聚丙烯不含税平均售价6083/5683元/吨，同环比下滑。2025年4月公司宁东四期50万吨烯烃项目开工建设，或于2026年底建
    成投产；新疆烯烃项目、内蒙二期烯烃项目前期工作正在积极推进。
    EVA/LDPE产销同环比增长。公司EVA/LDPE产品四季度产量/销量6.50/6.14万吨，同环比提升，平均售价8248元/吨（同比-4%，环比-6%）。EVA装置主要原料自主供应，产业链协同发展实现成本优化。
    焦炭价格环比有所修复。2025年四季度公司焦炭销量175.05万吨（同环比-1%）；不含税平均售价1121元/吨（同比-16%，环比+12%）。2025年国内铁水产量增加，焦炭需求修复；但焦煤供应宽松，双焦价格全年震荡下行，四季度在钢铁需求边际改善及成本支撑下价格环比回升。煤炭供需偏弱，价格中枢下移。2025年公司主要原材料气化原料煤/炼焦精煤/动力煤平均采购单价462/754/336元/吨，同比-18%/-30%/-19%。2025年全国煤炭供需偏弱，价格中枢下移；下半年受政策及天气因素扰动，产地供应阶段性收紧，带动煤价反弹。2025年四季度内蒙古5200大卡原煤坑口价562元/吨（同比-10%，环比+15%）。
    油煤价差持续走扩。受美伊冲突冲击，原油价格大幅上涨，布伦特原油接近100美元/桶，同期煤价较为稳定，油煤价差走扩。据卓创资讯，截至2026年3月10日，煤制与油制烯烃平均成本6573/8777元/吨，煤制烯烃成本优势扩大至2204元/吨，高油价下成本优势显著凸显。风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。投资建议：原油价格受地缘政治影响大幅上行，油煤价差走扩，我们上调公司2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，即2026-2028年归母净利润预测为135.90/144.19/151.84亿元（原2026-2027为124.13/132.67亿元），对应EPS为1.85/1.97/2.07元，当前股价对应PE为18.2/17.2/16.3X，维持“优于大市”评级。

点评报告：产能爬坡致利润承压，现金分红比例较高

华利集团(300979)
    投资要点:
    收入稳健增长，利润短期承压。公司发布2025年业绩快报。2025年公司实现营收249.80亿元（同比+4.06%），虽部分老客户订单有所下滑，但受益于新客户订单大幅增长，全年收入保持平稳增长；拆分量价来看，2025年销售运动鞋2.27亿双，同比+1.59%，平均单价同比有所提升。2025年实现归母净利润32.07亿元（同比-16.50%），扣非归母净利润32.57亿元（同比-13.87%），利润端下滑推测主因新工厂处于产能爬坡阶段以及产能调配安排，短期毛利率承压。其中，Q4实现营收63.01亿元（同比-3.00%），归母净利润7.71亿元（同比-22.66%）。
    产能按节奏扩张，部分印尼工厂已实现盈利。公司的生产基地大部分在越南，此外在印尼、中国等地均有布局。在2024年新投产的4家运动鞋量产工厂中，已经有3家工厂在2025Q3实现盈利（公司内部核算口径），其中包括公司在印尼开设的第一家工厂印尼世川。未来3-5年，公司主要将在印尼新建工厂并尽快投产。
    盈利预测与投资建议：公司近年积极推进与新客户的合作，尽管2025年老客户订单下滑、但新客户订单量同比大幅增长，我们判断随着下游市场的恢复，老客户订单量有望趋于稳定，新客户订单量增长与新产能投产将带动收入平稳增长。当前新工厂处于产能爬坡期，导致利润端承压，但截至25Q3已有1家印尼工厂实现盈利，预计未来随着新工厂运营成熟，盈利水平有望修复。此外，公司现金流充沛、分红比例高，按照2025年利润分配预案提议及业绩快报数据计算，2025年分红比例高达76%，全年每10股共计派发现金红利21元（含税、含中期分红），对应2026年3月11日收盘价的股息率为4.37%。根据最新经营数据调整盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为32.07/35.15/39.15亿元（调整前为35.13/41.69/48.90亿元），对应2026年3月11日收盘价的PE分别为17/16/14倍，维持“增持”评级。
    风险因素：宏观经济下行风险、原材料价格大幅波动风险、行业竞争加剧风险。

公司信息更新报告：结构升级对冲行业压力，成本优化释放盈利空间

重庆啤酒(600132)
    高端化持续推进，盈利韧性凸显，维持“增持”评级
    2025年实现收入147.2亿元，同比+0.5%；归母净利润12.3亿元，同比+10.4%。Q4收入16.6亿元，同比+5.2%；归母净利润-0.1亿元，同比减亏，收入利润符合此前业绩快报。考虑公司高端化战略稳步推进，我们略上调2026-2027年盈利预测，并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为13.0（+0.5）、13.5（+0.3）、14.1亿元，同比分别+5.7%、+4.0%、+3.8%，当前股价对应PE分别为20.9、20.1、19.4倍，维持“增持”评级。
    全年量价实现稳步增长，产品结构持续优化，高端化战略稳步推进
    2025年啤酒实现收入143.0亿元，同比+0.9%，其中销量299.5万吨，同比增长0.7%，吨价4773.6元/吨，同比增长0.2%。2025Q4销量32.7万吨，同比+2.9%，均价4839.9元/吨，同比+5.3%。分档次看，2025年公司高档/主流/经济档次分别实现收入87.8/51.9/3.3亿元，分别同比+2.2%/-1.0%/-1.8%；2025Q4高档/主流/经济档次分别同比+10.1%/+5.3%/-13.1%。公司产品结构持续优化，高端化战略稳步推进，预计嘉士伯、风花雪月两大品牌增长速度领先，乐堡、乌苏两大核心单品全年保持稳健销量增长。
    西北区和南区保持较好增长态势，中区受外部环境影响有所承压
    分区域看，2025西北区/中区/南区分别实现营收40.3/58.8/43.9亿元，同比+3.6%/-1.4%/+1.7%。西北区、南区市场保持较好增长态势，主要受益于渠道下沉与品牌渗透效果显著；中区受外部市场及行业竞争略有承压。
    成本下降提升毛利率，销售和管理费用率有所提升，净利率稳健增长2025年公司毛利率同比+2.31pct至50.88%，主要受益于原材料成本下降。销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分同比+0.87pct/+0.54pct/-0.04pct/+0.09pct，公司加大了销售和市场费用投入，同时推进数字化转型，加大人员及数字信息化投入。整体2025年净利率同比+1.47pct至16.83%。
    风险提示：宏观经济下行、市场竞争加剧、主业销售不及预期风险。

2025年营收yoy+13%，产能逐步释放为智驾HDI产品与光模块产品布局赋能

万源通(920060)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年度报告，公司实现营业收入11.80亿元（yoy+13%）、归母净利润12471万元（yoy+1%）、扣非归母净利润11777万元（yoy+1%），毛利率、净利率分别为20.15%、10.57%。2025年年度权益分派预案：每10股派发现金红利5元（含税），共预计派发现金红利7602万元。
    2025年双层板、多层板营收同比分别增长24%、19%，受原材料价格上涨影响两大业务毛利率短期承压。2025年，公司单面板、双面板、多层板营收分别为21673万元（yoy-15%）、35216万元（yoy+24%）、51210万元（yoy+19%），毛利率分别为22.12%（yoy+0.55pcts）、14.64%（yoy-1.07pcts）、25.74%（yoy-3.76pcts）。2025年公司单面板收入有所下滑，双面板和多层板收入增长，其变动与下游客户需求变化相关；单面板毛利率较为稳定，双面多层板毛利率下滑主要系：①2024年底至2025年初，公司对主要客户给予小幅降价；②2025年四季度以来，以覆铜板、铜球、铜箔和金盐为代表的主要原材料价格上涨明显。区域方面，2025年公司境内、境外分别营收106402万元（yoy+9%）、11586万元（yoy+75%），毛利率分别为20.3%（yoy-1.75pcts）、18.78%（yoy-8.6pcts）。2025年公司境外收入明显增长，主要与公司积极开拓海外市场、获取海外订单相关；境外销售毛利率下降，主要原因系：①外销产品结构变化，应用于家用电器的单面板销售增加，其附加值较低；②部分境外双面板订单毛利较低。
    已经量产交付智能驾驶领域的HDI产品，已打样交付400G及以下光通信产品、加速布局800G及以上光通信产品。资本市场：2025年10月，公司正式启动于香港联交所的IPO计划，是公司迈出全球化战略的关键一步。市场开拓：公司重点布局汽车智能驾驶与光通信模块两大核心领域，2025年公司已经量产交付智能驾驶领域的HDI产品，并打样交付400G及以下的光通信产品。产能布局：1）国内江苏昆山工厂和江苏东台工厂高效联动，昆山工厂单面板产能保持稳定，东台工厂依托募投项目，持续扩充双面/多层板和HDI板等的产能；未来，东台工厂或将借力H股融资，落地“高密度互连印刷电路板（HDI）项目”，以满足800G以上光模块产品的生产能力；2）在全球化战略布局下，公司于2025年6月在泰国设立子公司，并于2025年10月开工建设，标志着泰国生产基地建设正式启动。该生产基地将分阶段逐步布局单面板、双面板、高多层板等产能，成为公司全球化战略的桥头堡。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.67/1.91/2.39亿元，对应当前股价PE分别为31/27/22倍。我们认为公司通过“内生+外延”策略，巩固成熟产品优势，布局智能驾驶等新兴领域，拓展海外市场、强化供应链，借H股IPO推进资本国际化，为产能与技术升级赋能。未来，公司预计将依托“本土化研发+区域化制造+全球化服务”体系，进一步提升全球品牌影响力，夯实全球化运营基础，在新兴赛道释放增长潜力，维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、海外需求下滑风险、技术研发及产品开发风险。

2025年归母净利润预计同比+16%，海外拓展成效显著+积极布局深海经济等新兴领域

万通液压(920839)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年业绩快报，预计公司实现营业收入6.99亿元（yoy+11%）、归母净利润12660万元（yoy+16%）、扣非归母净利润12447万元（yoy+23%）。根据2025年业绩快报数据，公司2025Q4预计实现营收1.92亿元（yoy+4%）、归母净利润3131万元（yoy-6%）。2025年公司核心主业呈现增长态势，主要系新产品开发有序推进，国际化战略加速落地，海外业务贡献度进一步提升，营业收入增长带动毛利随之增加，且公司高毛利产品收入占比持续提高，公司整体业绩实现增长，叠加原材料价格下降及成本管控，综合毛利率同比提升2.23个百分点，同时期间费用率维持在较低水平。
    公司主营液压产品，海外市场拓展成效显著，并积极布局机器人、智能驾驶等新兴领域核心技术。公司主要从事液压产品的研发、设计、生产和销售，产品包括自卸车专用油缸、机械装备用缸和油气弹簧，产品广泛应用于汽车、能源采掘设备、工程机械、JG装备等领域。2025年上半年，公司境外收入同比增长41.24%，市场开拓成果显著。一方面通过技术适配改造实现批量供货，推出多款面向境外市场的差异化油缸与矿用车油气弹簧产品；另一方面强化供应链与服务响应，提升客户黏性。公司业务布局重点聚焦机器人、智能驾驶等战略新兴领域，持续强化核心技术攻关。
    公司油气弹簧业务快速增长，同时积极布局深海经济、风电等新兴领域。油气弹簧作为公司高增长业务板块，2025年上半年实现收入6,348.31万元（yoy+21.4%）。公司积极研发新型油气弹簧与主动式智能油气悬架系统，为全球首个百台无人驾驶电动矿卡提供全油气悬挂及整车集成智能称重感知系统，产品涵盖麦弗逊、烛式、纵轴、双横臂、非独立桥等多种悬架形式，均已形成成熟产品或样机。目前公司正有序推进新型油气弹簧在新能源乘用车领域的应用（暂未形成收入），并开展乘用车主动悬架、SUV底盘悬架等项目研发，持续提升乘坐舒适性。深海经济领域，公司参与高端海洋装备绿色直驱液压技术、海洋工程装备液压系统、海上钻井平台专用液压油缸、舰船转叶舵机用复式液压摆动缸关键技术、3000米深海平台专用液压缸等项目，已形成相关技术储备。风电领域，公司2025年3月与风电集中润滑系统龙头盘古智能签署战略合作协议，围绕风电液压系统及高端液压油缸开展联合研发，并于2025年10月成功发行可转债完成1.5亿元融资，双方将进一步深化合作，助力公司开拓新市场。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.27/1.60/2.00亿元，当前股价对应的PE分别为33/26/21倍。行业需求复苏背景下，我们看好公司基本盘稳固增长的同时在油气弹簧产品应用持续开拓，布局无人驾驶矿用车、工业及人形机器人等新领域；同时公司重视股东回报+外延发展，可转债发行有序推进中。维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、核心人员流失风险、技术研发及产品开发风险

2025年报点评：经营性盈利稳步提升，开启分红回报股东

TCL智家(002668)
    核心观点
    经营质量稳步提升，开启分红。公司2025年实现营收185.3亿/+0.9%，归母净利润11.2亿/+10.2%，扣非归母净利润11.2亿/+12.5%。其中Q4收入41.9亿/-5.2%，归母净利润1.5亿/-24.8%，扣非归母净利润1.8亿/-3.4%。Q4非经常性损失主要系与高榕资本和解产生损失0.27亿。公司拟每10股派发现金红利2.0379元，现金股利支付率为19.7%，对应3月10日收盘价股息率为2.0%；公司期末未分配母公司利润转正后即开始分红，重视股东回报。Q4我国白电内外销在高基数下均面临一定压力，公司Q4收入小幅下滑，盈利受汇率及非经常性损失影响，但经营性盈利能力稳中有升，龙头韧性凸显。冰箱出口表现稳健，奥马冰箱盈利提升。海关总署数据显示，2025年我国冰箱出口额增长2.5%，其中Q4增长1.3%。冰箱出口结构持续改善，产业在线数据显示，2025年我国变频冰箱出口量占比进一步提升5pct至49%，带动均价持续上涨。分区域，2025年我国向南美/欧洲/非洲/北美/亚洲/大洋洲冰箱冷柜出口量增速分别为+16.0%/-3.7%/+36.1%/-20.6%/+16.6%/+7.5%，非洲、亚洲、南美等新兴市场需求增长强劲。2025年奥马冰箱收入136.9亿/+2.1%，净利率同比提升1.1pct至15.1%，结构升级下盈利能力表现靓丽。TCL冰洗受内销拖累，盈利稳步改善。2025年TCL冰洗收入50.1亿/-0.6%，其中洗衣机收入增长4.8%至28.3亿。TCL冰洗全球化战略持续推进，2025年公司自有品牌海外收入同比增长达115%。预计TCL冰洗收入主要受内销拖累，2025年公司整体内销收入41.3亿/-15.2%，外销收入144.0亿/+6.7%。TCL冰洗盈利能力稳步修复，2025年净利率同比+0.5pct至1.9%。
    Q4利润受汇兑等拖累，经营性盈利表现较好。公司2025年毛利率同比+2.2pct至25.2%，其中Q4毛利率+4.5pct至27.1%（同口径下），预计受益于风冷占比提升等结构性变化。Q4受人民币升值影响，公司财务费用率+3.1pct至0.7%，拖累利润预计约0.7亿；销售/管理/研发费用率同比+1.0/+0.6/+0.5pct至4.7%/5.5%/3.9%，费用投入有所加大。Q4公司扣非归母净利率+0.1pct至4.3%，全年扣非归母净利率+0.6pct至6.1%。
    风险提示：行业竞争加剧；汇率大幅波动；全球冰洗需求增长不及预期。投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级
    公司连续多年蝉联冰箱出口龙头，聚焦主业后经营质量稳步提升，与TCL业务协同可期。维持2026-2027年盈利预测、新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润为12.4/13.4/14.6亿，同比+10%/+9%/+8%，对应PE为9/8/7倍，维持“优于大市”评级。

点评报告：2025Q4业绩表现亮眼，渠道端积极布局主题店

老凤祥(600612)
    投资要点:
    全年业绩承压，25Q4利润大幅增长。公司发布2025年业绩快报。2025年公司实现营收528.23亿元（同比-6.99%），归母净利润17.55亿元（同比-9.99%），扣非归母净利润15.88亿元（同比-11.92%），业绩承压推测是由于金价高位抑制部分黄金珠宝首饰需求，导致销量有所下滑。其中，Q4实现营收42.11亿元（同比+14.50%），归母净利润1.74亿元（同比+82.49%），收入与利润端均取得快速增长，推测是由于金价上行推动终端产品提价，以及原材料成本相对低位增厚毛利。
    渠道端调整开店，着重布局主题店。2025年，公司积极推动市场拓展，通过成立区域子公司、开设区域直营店等方式稳定市场存量并拓展增量。截至2025年末，公司共计拥有营销网点达到5355家（含境外直营店17家），较2024年末的5838家净减少483家。其中直营店213家，净增加16家；加盟店5142家，净减少499家，关闭低店效门店，推动整体门店提质增效。此外，公司在优化传统门店的同时，着重布局“藏宝金”、“凤祥囍事”主题店，以适应新的消费场景。截至2025年三季度末，公司“藏宝金”主题店达到133家、“凤祥囍事”主题店40家。
    盈利预测与投资建议：受黄金价格高位上行、黄金税收新政落地等因素影响，黄金珠宝首饰销量表现较为疲软。公司作为黄金珠宝行业龙头，渠道端持续优化传统门店，着重布局主题店，未来整体店效有望提升；随着产品工艺的不断升级，毛利率仍有一定的上行空间。我们判断，全球宏观经济的不确定仍然存在，叠加地缘摩擦、新兴经济体央行购金等将会进一步推高金价，金价高位对黄金珠宝终端需求的影响仍有可能持续，根据最新经营数据，预计公司2025-2027年EPS分别为3.35/3.70/3.96元/股，对应2026年3月11日收盘价的PE分别为13/12/11倍，下调为“增持”评级。
    风险因素：宏观经济下行风险、原材料价格大幅波动风险、行业竞争加剧风险。

北交所信息更新：电商SaaS软件收入增长，2025年归母净利润同比+4%

美登科技(920227)
    2025年快报：营收1.55亿元，同比+5%；归母净利润4359万元，同比+4%
    公司发布2025年业绩快报，2025年，公司实现营收1.55亿元，同比增长5.27%，归母净利润4358.71万元，同比增长4.32%；扣非归母净利润3976.19万元，同比增长6.41%。考虑到快报与电商SaaS市场竞争，我们小幅下调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.44/0.51/0.60（原0.47/0.54/0.63）亿元，对应EPS分别为1.12/1.32/1.53元/股，对应当前股价的PE分别为60.2/51.1/43.9倍，看好公司光圈智播+水手客服等新产品条线未来增量，维持“增持”评级。
    公司持续深化业务布局与市场开拓，公告2025年股权激励计划(草案)
    2025年，公司持续深化业务布局与市场开拓，电商SaaS软件收入有所增长。2025年12月29日，公司公告2025年股权激励计划(草案)，本激励计划首次授予的股票期权分为三期行权，每期行权比例分别为5%、45%和50%。行权期分别自授予日起满12个月、24个月和36个月后开始，且每个行权期有明确的行权期间限制。第一个行权期对应考核2026年公司需满足下列两个条件之一：1、以2025年营业收入为基数，2026年营业收入增长率不低于10.00%；2、以2025年归母净利润为基数，2026年归母净利润增长率不低于11.00%。第二个行权期对应考核要求2027年营收或归母净利润相对2025年增速不低于20%；第三个行权期对应考核要求2028年营收或归母净利润相对2025年增速不低于30%.
    电商SaaS向智能化、生态化演进，AI大模型深度赋能选品、营销等环节
    近年来，中国电商SaaS行业在跨境电商增长与数字化转型驱动下呈现强劲扩张态势。根据智研咨询数据，2024年，我国电商SaaS市场规模为1437.6亿元，同比增长19.79%。2015-2024年，行业年复合增长达34.65%。趋势上，行业正加速向智能化、生态化演进，AI大模型深度赋能选品、营销等环节。AI技术深度渗透，智能选品、动态定价、自动化客服等功能显著提升运营效率；“ERP+生态”模式成为主流，构建全链路闭环；跨境电商是核心增长引擎，跨境电商规模持续扩大推动ERP SaaS需求增长。
    风险提示：研发进度受阻、市场竞争加剧、新业务推广不及预期风险。

北交所信息更新：已建立Apple Home、Matter原生态智能家居系统，2025年归母净利润同比+2.4%

雷特科技(920110)
    根据业绩快报，2025年实现营业收入2.01亿元，归母净利润4586.43万元
    公司发布2025年业绩快报，2025年，公司实现营收2.01亿元，同比增长0.63%；归母净利润4586.43万元，同比增长2.42%；扣非归母净利润4395.26万元，同比增长6.57%。根据快报我们小幅下调2025年并维持2026-2027年盈利预测，预计归母净利润为0.46（原0.49）/0.57/0.66亿元，对应EPS分别为1.19/1.45/1.69元/股，对应当前股价PE为30.7/25.3/21.7倍，维持“增持”评级
    已建立AppleHome/Matter原生态智能家居系统，2025荣获多项行业奖项
    雷特科技深耕行业23年，已构建起“LED控制器+智能电源+智能家居”三大核心产品线，覆盖照明智控领域的产品矩阵；更始终秉持“开放兼容”理念：不仅打造有DALI、DMX、0-10V、可控硅等主流有线协议的成熟产品线、无缝对接蓝牙无线系统；更已建立AppleHome/Matter原生态智能家居系统，打破“协议孤岛”与“生态壁垒”。2025“光明奖”雷特科技荣获多项行业奖项，获得业内广泛认可——雷特科技荣登“年度品牌TOP10”、蝉联“年度智能电源品牌TOP10”、小雷智能家居斩获“年度智能家居品牌TOP10”、Matter/AppleHome超级智能网关拿下“创新产品奖”。摩德纳超级智能面板系列斩获法国设计大奖（FDA）金奖。
    智能家居一直保持较好的增长速度，预计2027年市场规模将达2229亿美元
    近年来，智能家居一直保持较好的增长速度，国家层面已制定一系列的政策支持，推动智能家居高质量发展，全球智能家居正在构筑万亿市场规模。据Statista数据，2023年全球智能家居市场规模预计为1393亿美元（约1万亿人民币），2023-2027年增长率预计高达60.01%，2027年市场规模将达2229亿美元；2023年，全球智能家居用户渗透率16.38%，预计2027年达到28.84%。在亚太地区，中、日、韩、澳四国用户渗透率较为领先，高达20%~50%，这将为全球经济增长注入新的活力，推动人类社会向更加智能、便捷的方向发展。
    风险提示：宏观经济波动风险、市场竞争加剧风险、境外销售风险

4Q25营收利润不及预期，2026年盈利修复可期

华利集团(300979)
    4Q25收入端短期压力有所加深，但利润率环比改善，显示经营层面已开始出现边际修复信号。2025年华利集团实现收入249.8亿元，同比增长4.1%，低于我们预期的4.9%；归母净利润32.1亿元，同比下降16.5%。对应4Q25收入63亿元，同比下降3.0%，降幅环比Q3加大（Q3：-0.3%），不及我们的预期；归母净利润7.7亿元，同比下降22.6%，环比跌幅加深。2025年公司业绩整体承压，核心拖累来自新厂集中爬坡叠加部分品牌下单偏谨慎。单季度看，4Q25收入端短期压力有所加深，我们预计与Converse、Vans等品牌持续承压、订单表现偏弱有关，4Q25销售量和均价分别同比下降2.3%和0.7%；不过盈利能力边际已有改善，4Q25营业利润率为17.0%，同比下降2.5pct，环比提升1.5pct，说明随着前期新产能逐步走出导入初期，经营效率已有一定修复，环比修复趋势值得关注。整体来看，公司短期仍处于盈利承压阶段，但经营层面已开始释放边际改善信号，同时2025年分红率提升至76%，较2024年的70%进一步提高，体现出管理层对股东回报的重视。我们维持华利集团“优于大市”评级，给予2026年17x PE估值，对应目标价为56.5元人民币，有17.6%的上空间。
    展望2026年，我们判断公司净利率改善的确定性有所提升，盈利弹性有望伴随客户去库结束和新厂爬坡完成逐步释放。2025年全年主要增量仍来自Adidas、On、New Balance等核心客户，销量2.27亿双，同比增长1.6%，对应均价110元/双，同比增长2.4%，反映需求端仍具一定韧性。展望2026年，从订单端看，Adidas、On预计仍将是增长领跑的核心客户，Converse、Vans、Puma或仍存在一定压力，但Asics、安踏等目前合作规模相对较小的客户订单有望积极增加，带来新的增量来源。产能端看，2024-2025年落地工厂目前爬坡较为顺畅，而2026年新工厂计划仅1家，较过去两年明显放缓，我们预计新增产能扰动将显著减轻，产能利用率、人员熟练度及单位成本均有进一步优化空间，从而推动净利率同比改善。与此同时，前期高基数压力逐步消化后，公司2026-2027年业绩弹性有望进一步释放，盈利修复值得期待。
    风险提示：全球消费需求波动；主要品牌去库存周期延长；新工厂爬坡不及预期；原材料价格波动；汇率波动。

北交所信息更新：推出国内首款搭载“中国芯” 高端电竞主机，2025年归母净利润同比+8%

雷神科技(920190)
    根据业绩快报，2025年营收30.42亿元，归母净利润2312.20万元
    根据业绩快报，2025年公司实现营收30.42亿元，同比增长2.93%，归母净利润2312.20万元，同比增长7.55%。根据快报我们下调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为23/36/48（原40/45/59）百万元，对应EPS分别为0.23/0.36/0.48元/股，对应当前股价的PE分别为111.3/72.1/54.4倍，看好公司持续开拓海外市场，专注产品创新提升产品竞争力，维持“增持”评级。
    聚焦电竞装备全场景和国产信创机遇，推进公司业务持续发展
    公司将继续坚持“电竞+信创”双轮驱动的战略主轴，聚焦电竞装备全场景和国产信创机遇，推进公司业务持续发展。电竞方面：电竞产品方面，持续打造电竞PC高端形象产品基础上，完善机械键盘、游戏鼠标、游戏手柄等外设产品竞争力，拓展智能眼镜、随身WIFI、充电宝等电竞周边产品，夯实电竞硬件生态。渠道方面，提升国内市场运营效率与盈利能力，海外市场方面，坚持全品类覆盖、产品定制化、品牌当地化，力争实现高端引领、本土化引领、全品类引领，提升全球竞争力。信创方面：产品方面，聚焦“海光”路线产品，打造“海光”工作站第一品牌。渠道方面，加强核心能力建设，提升核心行业专业解决方案能力，落地“双百计划”（100家金牌代理商、100家行业头部用户），围绕党政机关、八大行业持续突破，进一步强化信创业务引擎动力。
    2025年推出国内首款搭载“中国芯”高端电竞主机，成功入围多个采购项目信创业务方面，信创产品已涵盖笔记本、台式机、mini PC、一体机、工作站、服务器、存储、云终端等全品类。2025年，公司推出国内首款搭载“中国芯”（海光C86新一代CPU）的高端电竞主机“黑武士猎刃Pro”。销售方面，在能源、金融、电信等关键领域实现多维度突破，成功入围中粮集团国产办公计算机终端框架采购、中国石油天然气集团有限公司2025年网络设备国产化集中采购项目、国家能源电子商务中心2025年度集团级国产化办公终端多元铺货采购项目、2025年中国联通办公电脑集中采购项目等。
    风险提示：宏观经济波动风险、原材料供应的风险、业务开拓风险

2025年报点评：乌苏、乐堡稳健增长，维持高分红政策

重庆啤酒(600132)
    投资要点
    事件：重庆啤酒发布2025年年报，2025年营收147.22亿元，同比+0.53%，归母净利润12.31亿元，同比+10.43%，扣非后归母净利润11.88亿元，同比-2.78%。其中25Q4营收16.63亿元，同比+5.15%，25Q4归母净利润-0.10亿元，对比24Q4归母净利润-2.17亿元，同比亏损收窄；25Q4扣非后归母净利润-0.34亿元，对比24Q4扣非后归母净利润-0.84亿元，同比亏损收窄。
    量价表现韧性，乌苏、乐堡稳健增长。2025年销量同比+0.68%至299.52万吨，吨酒营收同比-0.15%至4915.15元/吨，量价表现韧性。分季度来看，25Q1、25Q2、25Q3、25Q4销量分别同比+1.93%、+0.03%、-0.68%、+2.89%。分档次来看，2025年高档、主流、经济收入增速分别为+2.19%、-1.03%、-1.80%(占比分别为61.4%、36.3%、2.3%)，预计乌苏、乐堡稳健增长，嘉士伯、风花雪月双位数增长，重庆、大理小幅下滑。分地区来看，2025年西北区、中区、南区收入增速分别为+3.65%、-1.43%、+1.67%(占比分别为28.2%、41.1%、30.7%)。
    盈利能力表现平稳，维持高分红政策。2025年销售净利率同比+1.47pct至16.83%，但受非经常性损益科目影响，2025年扣非后归母净利率同比-0.27pct至8.07%。其中2025年销售毛利率同比+2.30pct至50.88%(吨酒营收同比-0.15%、吨酒成本同比-4.63%)，销售费用率同比+0.88pct至18.03%，管理费用率同比+0.54pct至4.07%，非经科目主要受投资净收益、营业外支出变动影响。面对复杂多变的外部环境，公司仍维持高分红政策，2025年分红率高达98.3%。
    消费β修复逐步兑现，关注重啤自身经营节奏。短期来看，一方面主动权益基金持仓处于相对低位，同时CPI自25Q4以来同比转正、餐饮表现亦逐步修复，消费β修复已在逐步兑现，关注后续重啤自身经营节奏。中长期来看，公司将继续推进“扬帆27”和“嘉速扬帆”战略重点项目，以“6+6”品牌组合为依托，加快渠道精耕细作，进一步强化产品高端化动能。
    盈利预测与投资评级：当前资金面均处于低位，同时消费β已呈现逐步修复节奏，关注后续重啤自身经营节奏。我们预计2026-2027年归母净利润为12.95、13.90亿元(原预期为11.75、12.76亿元)，新增2028年归母净利润为14.66亿元，对应当前PE分别为21、20、19X，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、高端升级不及预期、大城市战略竞争加剧。

2025年年报点评：业绩符合预期，持股比例提升增厚利润

安孚科技(603031)
    核心观点
    收入稳增，业绩符合预期。公司发布2025年年报，2025年实现营收47.7亿，同比+2.9%，净利润8.85亿，同比+9.6%，归母净利润2.26亿，同比+34.4%，扣非归母净利润2.15亿，同比+30.5%；经测算，2025Q4营收11.7亿，同比+11.7%，归母净利润0.52亿，同比+182.9%，扣非归母净利润0.47亿，同比+173.7%。公司2025年业绩基本符合预期（业绩预告归母净利润2.16-2.54亿），全年业绩同比增长较快，主要系控股子公司南孚电池经营稳定增长，公司持有南孚电池的权益比例进一步提升至46%，增加当期归母利润。
    出口OEM贡献增长。分地区，2025年境内收入36.3亿，同比-5.5%；境外收入11.4亿，同比+43.9%，2B业务取得突破，业务规模与盈利能力大幅提升，成为公司核心增长引擎，公司计划2026年再新建5亿只产能，以缓解由于订单快速增长而导致的产能瓶颈问题。分产品，2025年碱性电池收入39.4亿，同比+10.0%；碳性电池收入3.7亿，同比+6.9%；其他电池收入2.1亿，同比+3.6%；其他产品收入2.5亿，同比-50.6%；代理业务由于暂停红牛系列产品代理而下滑69.8%。
    毛利率小幅增长，盈利能力提升。2025年毛利率49.4%/+0.6pct，毛利率提升预计主要系规模效应与低毛利率的代理业务规模下滑；2025年销售/管理/研发/财务费用率分别为18.6%/5.1%/2.6%/0.7%，同比+0.1pct/-0.01pct/-0.4pct/+0.2pct，销售费率提升主要系推新品适当加大广告费投入，财务费率提升主要系人民币升值形成汇兑损失；2025年公司净利率同比+1.1pct至18.5%。
    在新质生产力方向积极培育第二增长曲线。公司战略投资高新技术企业易缆微和象帝先，未来将结合被投企业经营发展成效、行业发展态势及公司战略规划，适时通过增资等方式增加对被投企业的持股比例，深化产业协同与战略绑定，持续夯实公司在半导体与人工智能赛道的布局根基。
    风险提示：原材料价格波动；技术与产品替代；第二增长曲线开拓风险。投资建议：调整盈利预测，维持“优于大市”评级
    安孚科技以南孚电池优异的现金流与盈利能力，积极撬动硬科技第二增长曲线。公司计划继续提升南孚电池的持股比例，有望增厚利润。维持2026年、略下调2027年、新增2028年盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润4.21/5.83/6.47亿（前值为4.21/5.94/-亿），增速为+86%/+39%/+11%，对应PE=34/25/22x，维持“优于大市”评级。

股权激励计划发布，业绩底将现，上调至“买进”评级

普洛药业(000739)
    事件：
    公司发布2026年股权激励计划，激励对象为公司CDMO业务核心管理人员及技术骨干共96人，授予股票期权759.7万份（约占公司总股本的0.66%），授予价格为每分13.38元（公告前一日交易均价的75%），将分四期行权，首次授予业绩考核要求分别为2026-2029年净利润较2025年分别增长不低于10%、20%、35%、50%。
    点评：
    CDMO业务已成长为第一大业务，股权激励继续助力增长：公司CDMO业务在2025年前三季度收入已达到16.9亿元，YOY+20%（VS公司2025年前三季度总营收YOY-16%），毛利率44.5%，同比提升3.7个百分点（VS公司2025年前三季度综合毛利率为25%，同步提升0.8个百分点），并且CDMO的毛利总额已超越API业务，成为公司利润贡献第一的业务。我们认为在此时公司推出针对CDMO业务的核心管理人员及技术骨干的股权激励计划，将可以更好的绑定主力业务团队利益，进一步激发增长潜力，授予业绩考核要求也为公司增长保底。
    业绩底将现，看好后续业绩回升：一方面，如前所述，CDMO已成为毛利的主要贡献端，未来2-3年在手需交付订单金额高达52亿，其中多肽项目114个，GLP-1项目4条管线已启动。另一方面，公司预计明年API业务毛利率将改善，随产能利用率提升及利润率回升，未来2-3年有望恢复较好的盈利态势。药品业务方面，国内集采影响预计将边际减弱，国际业务拓展顺利，美国仿制药业务已于2025年Q4开始发货，预计后续仿制药业务也将回升。
    盈利预计及结论建议：公司做强CDMO业务战略效果显现，后续成长动力充足。我们预计公司2025-2027年净利润分别为9.1亿元、10.5亿元、12.3亿元，YOY-11.9%、+15.8%、+17.2%，EPS分别为0.78元、0.91元、1.06元，对应PE分别为23倍、20倍、17倍，目前估值合理，业绩将回升，上调至“买进”的投资评级。
    风险提示：地缘政治影响；汇率波动；原材料成本波动；新产品及技术研发及审批进度影响

量价表现趋稳，基本面高质量发展

重庆啤酒(600132)
    投资要点：
    事件：2025年公司业绩保持稳健，全年实现营业收入147.22亿元，同比增长0.53%；实现归母净利润12.31亿元，同比增长10.43%；扣非归母净利润为11.88亿元，同比下降2.78%。归母净利润与扣非归母净利润增速的差异主要源于非经常性损益的影响，特别是公司与重庆嘉威啤酒的包销诉讼案达成和解，冲回了2024年计提的预计负债，对当期损益产生正面影响。单季度看，2025年Q4实现营收16.63亿元，同比增长5.15%，归母净利润亏损0.1亿元，扣非归母净利润亏损0.34亿元，对比同期均大幅减亏。
    量价表现趋稳，结构升级延续。啤酒业务拆分来看，公司2025年实现收入142.98亿元，同比增长0.9%，实现销量299.52万吨，同比增长0.68%，对应吨价为4773.63元/吨，同比增长0.22%，增长由销量小幅驱动，整体量价表现趋稳。结构方面，公司产品结构升级趋势仍在延续，2025年公司高档产品销量同比增长3.23%，销量占比对比去年同期提升1.24pct至50.2%；主流/经济产品销量占比分别对比去年同期-1.23/-0.01pct至46%/3.7%。分品牌来看，公司国际品牌（嘉士伯、乐堡等）发展良好，销量同比增长5.27%，增速较24年边际加速；本地品牌（包括重庆、乌苏、大理等）销量同比降幅较24年收窄至1.22%。2025年，我国规模以上啤酒企业累计产量达3536万吨，同比下降1.1%，面对复杂多变的外部环境，公司持续推进产品结构优化、渠道深耕和运营能力提升，当前经营情况整体稳健，有望延续高质量发展。
    盈利能力稳健提升，费用率仍具改善空间。受益于原材料成本的改善，公司吨酒成本同比下降4.42%，推动公司2025年毛利率对比去年同期提升2.31pct至50.88%，销售费用率对比去年同期提升0.87pct至18.03%，毛销差对比去年同期提升1.44pct至32.85%，其余管理/研发/财务费用率分别对比去年同期+0.54/-0.04/+0.09pct至4.07%/0.11%/-0.1%，推动公司净利率对比去年同期提升1.47pct至16.8%。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为12.72/13.19/13.7
    亿元，同比增速分别为3.37%/3.64%/3.86%，当前股价对应的PE分别为21.38/20.63/19.87倍。公司当前啤酒业务量价表现趋稳，考虑到公司过往分红比例较高，若公司26年维持100%分红比例，对应当前股息率约4.68%，维持“增持”评级。
    风险提示。原材料成本波动，市场竞争加剧，食品安全问题等

2025年收入增长4%，分红率进一步提升至76%

华利集团(300979)
    事项：
    公司公告：2026年3月10日，公司公布2025年业绩快报及分红预案，2025年营业收入同比增长4.1%至249.8亿元；归母净利润同比减少16.5%至32.1亿元；扣非归母净利润同比减少13.9%至32.6亿元。提议每10股派发11元，叠加中期分红，全年分红率约76.4%。
    国信纺服观点：1）新客户增量对冲部分压力，但产能爬坡与结构调整影响短期盈利。2025年公司净利率为12.8%，同比下滑3.2个百分点，利润承压主受新工厂爬坡、客户结构变化影响；单四季度收入同比下滑3.0%至63.0亿元，归母净利润同比下滑22.7%至7.7亿元，净利率同比下滑3.1百分点至12.2%，环比下滑0.5百分点预计主受汇率波动影响。分量价看，2025年销售运动鞋2.27亿双，同比增长1.6%；人民币口径单价约为109.8元，同比增长约2.4%。单价增长主要受益于高单价客户订单增加。2025Q4销售运动鞋0.59亿双，同比-2.4%；人民币口径单价约为106.8元，同比-0.6%。2）风险提示：产能扩张不及预期、下游品牌销售疲软、国际政治经济风险；3）投资建议：盈利短期承压，看好中长期成长空间及现金回报价值。2025年公司业绩基本符合预期，盈利承压主受新厂产能爬坡、新老客户结构变化、汇率波动等因素影响；2026年受益于新客户与新产能放量，销量和利润率有望环比改善，但部分老客户对订单和盈利仍有拖累，同时关税和汇率影响高仍存在不确定性；长期产能扩张和利润率修复有较大弹性。此外高分红提供安全边际，当前估值对应2026年接近5%股息率，高股息与基本面反转构成估值底部支撑，看好中长期现金回报价值。基于2025业绩快报及老客订单拖累我们下调盈利预测，预计公司2025~2027年净利润分别为32.1/34.7/42.4亿元（前值为33.2/40.6/46.9亿元），同比-16.5%/+8.1%/+22.3%。基于盈利预测下调，下调目标价至54.5~58.1元（前值为60.7~64.3元），对应2027年15-16xPE，维持“优于大市”评级。

拟收购厦芝精密，切入高端PCB钻针赛道

民爆光电(301362)
    事项：
    公司发布公告，公司拟发行股份购买厦门麦达持有的厦芝精密49%股权，同时现金收购其51%股权（两交易不互为前提）。厦芝精密聚焦微型钻针的研发、生产与销售，深耕PCB制造核心耗材领域，为全球PCB龙头客户提供专业的微孔加工技术解决方案。
    国信家电观点：
    厦芝精密深耕高端PCB钻针领域，有望充分受益于AI浪潮下高端PCB需求的爆发。此次民爆光电拟收购的厦芝精密深耕钻针领域三十余载，核心产品为PCB、FPC、载板以及AI服务器板加工用钨钢微钻，月产能达到1500万支左右，产能位居行业前列。2025年厦芝精密营收1.4亿元/+8.2%，净利润0.11亿元/+21.6%。厦芝精密定位高端PCB钻针，与胜宏科技、深南电路、奥特斯（AT&S）、沪电股份、景旺电子、南亚电路、日本名幸电子等国内外知名制造商建立了长期稳定的合作关系，是业内少数能够实现AI服务器板用钻针及高端载板极小径钻针批量稳定供应的厂商，构筑了显著的技术与工艺壁垒，在AI服务器板领域具备先发优势。同时，厦芝精密还具备行业相关上游设备的生产能力，有效解决行业内的定制进口设备周期长、成本高的难题，为公司后续扩产打下坚实基础。
    AI算力拉动高端PCB需求，PCB钻针迎量价齐升。受益于AI服务器等需求增长，高多层板及HDI板等高端PCB板增长迅速，带动PCB钻针规模加速增长。量方面，高端PCB板层数增加，板厚增厚，孔位增加，对钻针的损耗增大，单个PCB所需的钻针数量随之增加；价方面，PCB板层数越多，孔径变小，要求钻探深度变深、精度更高，因此高精度微型钻针、高长径比钻针及涂层钻针等高性能钻针需求明显提升。弗若斯特沙利文数据显示，2024年全球PCB钻针市场销售额达到45亿元，2020-2024年复合增长6.5%。随着钻针需求结构性升级，2024-2029年PCB钻针销售额复合增速有望达到15.0%。
    民爆光电：工商业LED照明出口龙头。民爆光电专业从事LED绿色照明灯具产品的研发、生产和销售，业务涵盖商业照明和工业照明两大业务板块，同时向植物照明、应急照明、美容照明及防爆照明等特种照明领域布局。公司以服务境外区域性客户为主，主要以ODM方式提供差异化定制产品，2024年公司境外收入占比95.6%。公司2024年实现收入16.4亿元/归母净利润2.3亿元，2018-2024年复合增速均为11.1%。
    照明出口行业近期有所承压，行业格局分散。海关总署数据显示，我国照明出口行业在2021年及之前实现较快增长，2021年出口额达到3190亿元；此后受行业需求及国际贸易形势影响，我国照明行业出口额小幅波动。2025年我国灯具、照明装置及其零件出口额达到2644亿元，同比下降11.9%。由于LED下游应用领域众多且进入门槛相对较低，行业参与者众多且分散。我国照明出口的头部企业如立达信、得邦照明等照明产品收入规模不足50亿元，头部企业的市占率预计均在5%以下，行业格局分散。
    民爆光电：打造柔性定制化生产销售体系，精准匹配客户需求。公司差异化定位于境外区域品牌商，避开标准化产品的激烈竞争，打造出研发、产品设计、生产、销售等全维度的差异化运营体系。研发端，公司持续保持较大力度的研发投入，为客户提供灯具外观定制化设计、照明光效设计、应用功能集成等服务，并开发符合客户个性化需求的产品。生产端，公司探索出“以单定产”的柔性生产模式，为客户提供多批次、小批量产品，并实现快速交货。品质上，公司从产品设计、部件采购到生产均重视产品质量控制，产品已通过美国UL和FCC认证、欧
    盟CE认证等相关国际认证。销售端，公司建立起完善的销售体系及客户服务体系，实现对客户需求的快速响应投资建议：公司收购厦芝精密，有望打造出高端PCB钻针第二增长曲线，享受AI浪潮下PCB钻针行业发展带来的成长红利。厦芝精密也有望借助公司的资本优势，加速扩充产能，为其后续的研发投入及全面产业布局提供资金保障。预计民爆光电2025-2027年营收16.3/17.1/17.8亿元，同比分别-0.4%/+4.8%/+4.2%；归母净利润分别为2.0/2.2/2.4亿元，同比分别-12.8%/+9.5%/+7.4%；对应EPS为1.92/2.10/2.26元，对应PE为58.6/53.5/49.8倍。（注：考虑到本次交易尚未完成，盈利预测未考虑厦芝精密并表的影响。）考虑到公司与厦芝精密合作后有望加速厦芝精密在钻针行业的发展，充分受益于AI浪潮下PCB钻针行业的成长红利首次覆盖，给予“优于大市”评级
    风险提示：行业竞争加剧；国际贸易环境不确定性风险；原材料及汇率大幅波动；收购进展不及预期；技术替代风险；收购整合风险。

北交所信息更新：仿制药糖尿病、高血压类稳增，DYX116（降糖）I期完成在即

I期完成在即》研报附件原文摘录）
德源药业(920735)
    年报：2025年营收10.58亿元，同比+22%；归母净利润2.37亿元，同比+34%公司发布2025年度报告：2025年，公司实现营收10.58亿元，同比增长21.80%；归母净利润2.37亿元，同比增长33.87%。考虑到公司产品未来进入集采对毛利率或有一定压力，以及创新药DYX116后续研发费用投入，我们下调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为2.38/2.52（原2.56/2.81）/2.64亿元，对应EPS为2.03/2.15/2.25元/股，对应当前股价PE为16.9/16.0/15.3倍，下调至“增持”评级。
    糖尿病、高血压类营收稳增，第十批集采供货+1-8批接续采购中标带来潜力2025年，糖尿病类营收同比+18.20%，其中复瑞彤销量稳健增长；卡格列净片、恩格列净片、二甲双胍恩格列净片（III）等产品销售规模增长较快；第十批集采中标产品2025年3月开始发货。2025年，公司高血压类销售规模稳定增长，营收同比+28.26%。此外，安立生坦片（罕见病类）、琥珀酸索利那新片（泌尿系统类）及非布司他片（风湿免疫类）销售取得较好进展。新产品依折麦布片（高血脂类）、甲巯咪唑片（甲状腺类）上市销售进一步丰富产品线。2026年2月9日，国家集采1-8批接续采购开标，德源药业13个慢病治疗品种拟中选，涵盖降糖、调脂、降尿酸、神经营养、肺动脉高压等领域，有望带来业绩增长潜力。
    截至2025年末公司共获专利21项，DYX116降糖适应症I期临床完成在即2025年，公司投入研发费用1.20亿元，不断拓展慢性病、代谢综合征等治疗领域产品管线，持续开发糖尿病并发症、高血脂、高尿酸、膀胱过度活动症、甲状腺等细分领域产品，目前在研品种30余个。截至2025年末，公司共获得国内授权专利21项。新药研发方面，DYX116减重适应症2025年7月获得药物临床试验批准通知书，降糖适应症2024年12月获得临床审批，正在进行I期临床试验；DYX216处于PCC确认阶段;GLP-1受体口服小分子激动剂项目上，上海药物所提交了专利申请并进入PCT阶段，公司与其签订了该专利的实施许可合同。
    风险提示：国家政策变化、后续产品研发风险、市场环境变化等。