新签订单大幅增长，持续推广新型锻造复合衬板

耐普矿机(300818)
    l事件描述
    公司发布2025年三季报，2025Q1-3实现营收7.14亿元，同减22.46%；实现归母净利润0.62亿元，同减48.07%；实现扣非归母净利润0.55亿元，同减52.49%。
    l事件点评
    单三季度经营情况明显好转，新签订单大幅增长。2025Q3，公司实现营业收入3.01亿元、净利润0.46亿元，较去年同期分别增加2.18%、26.31%，环比分别增加37.44%、301.72%。2025前三季度，公司合同签订总额较去年同比增加32.21%，其中国内同比增长11.72%，国外同比增长51.44%；其中第三季度公司合同签订额较去年同比增长80.42%，其中国内增长48.31%，国外增长114.30%。
    持续推广锻造复合衬板，已经有多个项目成功试用。公司最新产品锻造复合衬板较传统金属衬板具有以下五大优势：提升磨机台效、降低能耗、使用寿命长、运行稳定、拆装便利性提升。锻造复合衬板今年已在多家款山选矿厂成功试用，公司将结合使用效果进行改良，进一步提升寿命和性能，明年在全球进行大面积推广。
    海外产能有望持续落地，生产及服务能力逐步覆盖全球。公司目前在建的有智利和秘鲁工厂，智利工厂已基本建设完成，待拿到政府的竣工许可后，即可进行投产；秘鲁工厂有序建设，预计明年可初步具备生产能力。在智利和秘鲁工厂完全投产后，公司将形成覆盖全球的生产及服务能力，预计全球产能可达25-30亿元。
    l盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营收分别为10.01、12.58、15.71亿元，同比增速分别为-10.80%、25.73%、24.87%；归母净利润分别为1.03、1.61、2.4亿元，同比增速分别为-11.18%、56.06%、48.49%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为50.93、32.64、21.98，维持“增持”评级。
    l风险提示：
    海外市场景气度不及预期风险；新产品开发不及预期风险；新产能释放节奏不及预期风险；市场竞争加剧风险。

头部连锁药房，立足华南翼展全国

大参林(603233)
    核心观点
    2025年前三季度公司利润同比增速亮眼。2025年前三季度公司实现营业收入200.68亿元，同比增长1.7%；归母净利润10.81亿元，同比增长26.0%。单三季度来看，公司25Q3实现营业收入65.46亿元，同比增长2.5%；归母净利润2.83亿元，同比增长41.0%。得益于公司营销策略的改善、产品品类的优化以及降本增效措施的不断落地，公司利润端同比表现亮眼。后续公司收入端也有望随着闭店影响的不断出清而逐步改善。
    公司费用率整体呈下降趋势，利润率有所提升。2025年前三季度公司销售费用率21.8%（-1.6pp）；管理费用率4.4%（+0.2pp）；财务费用率0.6%（-0.2pp）；研发费用率0.2%（同比持平），得益于数字化与精细化管理成效，公司各项费用率维持整体下降的趋势。公司2025年前三季度毛利率34.8%（+0.1pp），净利率5.8%（+1.2pp）。分业务，公司零售业务前三季度实现毛利率37.7%（+0.4pp），加盟及分销业务毛利率9.4%（-1.55pp）；分产品，公司中西成药毛利率30.1%（-0.3pp），中参药材毛利率42.7%（+0.5pp），非药毛利率45.6%（+3.3pp）。未来随着公司在高毛利产品的重点布局以及降本措施持续推进，利润率有望得到长久改善。
    立足华南，翼展全国，在行业转型阶段逐步确立领先地位。在药店行业由高速扩张迈向深度整合的转型阶段，行业增速有所放缓，但处方外流、门诊统筹及零售终端专业化建设持续推进，为龙头企业带来结构性增长机遇。公司立足华南，通过“自建+加盟+并购”三线并举，在巩固华南高密度网点的同时，稳步向长三角、东北及中部等区域扩张，已形成覆盖全国21省市的头部连锁药房网络。公司有望凭借规模优势、运营能力和专业化服务能力，有望持续扩大市场份额，把握行业良性竞争和政策红利带来的新一轮成长空间投资建议：公司为国内领先的医药零售连锁企业，凭借广阔门店网络和“直营+加盟”双轮驱动模式，持续巩固行业头部地位。我们预计公司2025-2027年营业收入272.05/300.71/333.63亿元，同比+2.7%/+10.5%/+11.0%；预计公司2025-2027年归母净利润12.08/14.85/17.98亿元，同比增速+32.0%/23.0%/21.1%，当前股价对应PE=17.6/14.3/11.8倍。综合两种估值方法，我们认为公司合理市值区间为241.52~253.59亿元，较当前有14.0%~19.7%溢价空间。首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、行业政策风险、开拓新市场影响公司短期盈利能力的风险、人力资源风险。

盈利能力不断修复，持续推进产能扩张

金沃股份(300984)
    事件
    近日，金沃股份发布2025年三季报。25Q1-Q3公司实现营收9.30亿元，同比增长10.56%；实现归母净利润3734.32万元，同比增长74.83%；实现扣非净利润3426.23万元，同比增长61.07%。
    事件点评
    Q3业绩平稳增长，盈利能力有所修复。公司Q3营收达到3.16亿元，同比/环比+15.98%/-0.37%；实现归母1187.40万元，同比/环比+44.25%/-9.76%；扣非1091.98万元，同比/环比+11.79%/-4.58%。Q3毛利率15.45%，同比+1.03pct；净利率3.75%，同比+0.73pct。盈利能力有所修复，主要得益于公司持续根据产品特点探索产品加工最佳工艺路线，在稳定质量的前提下提升生产效率及材料利用率。
    深化全球市场布局，加速产能扩张。公司国际化战略深入推进，产品成功打入欧洲、美洲、亚洲等多个国际市场。同时，公司通过在香港和在新加坡设立两家子公司，进一步完善全球销售网络布局。产能建设方面，“高速锻件智能制造项目”于2025年4月竣工投产，“轴承套圈热处理生产线建设项目”预计2025年12月完工。同时公司发布定增计划，拟募资不超过7.21亿元，用于（1）新增年产5.4亿件轴承套圈产能（2）新增年产3.3万吨锻件生产能力（3）补充流动资金。新项目的陆续投产将为公司未来发展提供有力支撑。
    积极布局新兴业务，丝杠与绝缘轴承双线推进。公司重点布局丝杠零部件和绝缘轴承套圈两大新产品线。其中，丝杠零部件业务已完成螺母加工产
    线建设，滚柱和主丝杠的产能建设正在有序推进；绝缘轴承套圈研发成果显著，目前送样和验证工作、产线建设工作均有序推进。此外，公司持续强化在精锻、精切、车削、磨削、热处理、精磨等全工艺流程的技术积累，建立了完整的研发体系，且已通过多项质量管理体系认证，为产品竞争力提供了坚实保障。
    投资建议
    短期，随着新项目逐步进入量产阶段，公司业绩有望实现持续增长，同时人形机器人零部件领域有望实现较快突破；中长期，在电动汽车高压化趋势下，公司有望凭借绝缘轴承套圈等产品进一步打开增长空间。
    我们预测2025年至2027年，公司分别实现营收13.26/16.61/20.98亿元，同比增长15.7%/25.3%/26.3%；实现归母净利润0.51/0.93/1.72亿元，同比增长95.4%/82.4%/85.0%，对应EPS分别为0.41/0.76/1.40元，PE为147/80/44倍，维持“增持-A”的投资评级。
    风险提示
    新项目量产不及预期；电动汽车高压化推进不及预期；轴承产品行业竞争加剧；新业务拓展不及预期

2025Q3业绩高增长，新能源产品布局+智能制造升级+全球化产能扩张共驱成长

三祥科技(920195)
    投资要点：
    事件：2025Q1-Q3公司实现营收8.07亿元（yoy+16%）、归母净利润8008万元（yoy+87%）、扣非归母净利润7260万元（yoy+82%）；2025Q3公司实现营收2.78亿元（yoy+6%/qoq+3%）、归母净利润4077万元（yoy+86%/qoq+161%）、扣非归母净利润3420万元（yoy+65%/qoq+127%）。值得注意的是，公司2025Q1-Q3其他收益达1165万元（yoy+1013%），主要原因是美国子公司收到员工留任税收抵免(ERC)补助及进项税加计抵扣同比增加。
    新能源产品布局+智能制造升级+全球化产能扩张共驱成长。公司已建成尼龙管生产线以响应新能源轻量化需求，并扩大空调管产能，同步拓展T集团、蔚来、小鹏等新能源整车厂及大众安徽等项目，客户结构向中高端及新能源领域深化。在智能制造方面，公司加速自动化生产线投用，未来将通过AI技术优化生产流程、强化质量检测与柔性制造能力，提升效率并降低成本。泰国子公司新厂房于2024年4月投产，三个车间全面达产，为辐射欧美及东南亚市场提供产能支撑。竞争力方面，公司液压制动橡胶软管销量
    连续多年位居国内同行业第一，全产业链模式覆盖金属连接件、软管及总成设计组装，有效降低采购成本并增强协同效应；销售渠道兼顾境内主机配套与境外售后市场，已进入北美大型汽配连锁商超体系，形成差异化竞争优势。我们认为，依托新能源产品布局、智能制造升级及全球化产能扩张，公司有望在高端市场进一步缩小与外资企业的差距，实现营收持续增长。
    2025年车用胶管市场或将增长至259.09亿元，轻量化趋势下尼龙等新型材料有望替代传统橡胶。汽车胶管行业正处于新能源化与技术升级的关键阶段。根据中国汽车工业协会预测，2025年中国汽车销量或将达3290万辆，其中新能源汽车预计达1600万辆（同比增长24.4%），带动车用胶管市场规模或将稳步增长至259.09亿元。新能源汽车的快速渗透推动胶管需求向高性能化转型：电池冷却胶管、高压氢气胶管等新品类需求崛起，且制冷管路系统复杂度提升，推动单车胶管价值量显著增加；同时，轻量化趋势下，尼龙等新型材料有望替代传统橡胶，或将进一步打开市场空间。行业竞争格局呈现“内外资博弈”特征，外资企业（如日本日轮、德国大陆）凭借技术优势占据高端市场，国内企业则通过成本控制与技术追赶，在中低端市场占据主导地位，并逐步向高端领域突破。我们认为，随着新能源汽车渗透率提升及轻量化、智能化技术的深化，公司凭借在高压管路、新能源产品及全产业链上的积累，有望抓住行业结构性机遇，实现市场份额与盈利水平的双重提升。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.06/1.21/1.40亿元，对应当前股价PE分别为20/17/15倍。公司近年来持续不断地深耕美国售后市场及中美汽车主机配套市场，此外，公司不断开发新能源车领域产品，有望在新能源车渗透率提升的趋势下受益，维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、原材料价格波动风险、汇率变动风险

北交所信息更新：紧抓算力战略机遇，AI与高铁信息化双轮驱动

广脉科技(920924)
    2025年三季度末合同负债1696万元较年初+31.88%，发布股权激励计划广脉科技发布2025年三季报，2025Q1-3实现营收2.76亿元同比+3.21%，归母净利润1430万元同比-37.97%，经营性现金流净额5194万元较2024年同期-7708万元转正，收回杭州西湖大学GPU集群计算系统及其相关项目款项3847.73万元。Q3单季度实现营收9301万元同比-1.20%，归母净利润14.7万元同比-98.42%。中标中国移动（浙江）创新研究院人工智能教学服务平台（高校版）项目，陆续投入建设;募投“信息通信服务运营基地建设项目”达到预定可使用状态转固，2025Q3末固定资产2.36亿元较2024年末+159.18%。2025年9月23日发布股权激励计划，业绩考核目标2025与2026年营业收入分别较2024与2025年增长率不低于20%。考虑2025年起新增固定资产折旧费用增加，我们下调2025-2026年，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.30(原0.47)/0.45(原0.63)/0.60亿元，当前股价对应PE分别为78.8/52.3/39.6倍，看好公司抓住AI与算力建设机遇，高铁信息化建设能力领先，维持“增持”评级。
    紧抓AI与算力战略机遇，积极布局多种算力类业务
    算力服务业务：中标中国移动(浙江)创新研究院有限公司的人工智能教学服务平台(高校版)等项目，入围上海临港算力智算服务合作伙伴名录;算力业务：成立控股子公司浙江广脉智算科技有限公司、孙公司广脉智算科技(甘肃)有限公司进行算力相关业务拓展;与上海燧原科技股份有限公司签订相关合作合同，尝试向国产算力服务领域拓展。2025年前三季度资产运营服务业务收入同比+30.07%，主要来源于算力运营服务业务的增长。
    融合IT与CT，致力于成为通信运营商的全产业链服务商
    公司5G新基建、ICT、高铁信息化、资产运营服务业务均围绕运营商展开，致力于成为运营商全业务链合作伙伴。高铁专网领域已承接上海路局、济南路局的国家骨干网建设项目，自研的“铁路智能视频控制箱”产品已在沪苏湖、杭衢铁路、湖杭铁路获得订单。
    风险提示：市场竞争加剧风险、主要业务集中风险、毛利率波动风险

重大资产重组落地，产业链优势强化

电投能源(002128)
    事项：
    公司公告《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》：
    1.交易标的及其主营业务：白音华煤电100%股权，主营煤炭业务、电解铝业务和发电业务。
    2.交易方案：上市公司拟通过发行股份及支付现金的方式购买内蒙古公司持有的白音华煤电100%股权。同时，上市公司拟向不超过35名符合条件的特定投资者发行股份募集配套资金。
    3.交易价格（不含募集配套资金金额）：1,114,919.19万元。支付方式为，现金对价156,088.6866万元，股份对价958,830.5034万元。
    4.发行股份购买资产情况：发行价格为15.57元/股，除息后为14.77元/股，发行数量为649,174,342股，占本次发行股份购买资产后（不考虑募集配套资金）公司总股本的22.46%。
    国信煤炭观点：1）公司重大重组落地，一方面有利于解决公司同业竞争问题，另一方面能够帮助公司提高产能、增厚业绩。根据公司公告，以2025年上半年业绩计算，重组后将增厚公司营收约38%、归母净利润约27%、资产总额约46%。2）标的公司资产优质，本次交易价格约111.5亿元，根据标的资产2025年1-9月未经审计财务报表，白音华煤电2025年1-9月合并归母净利润约为14亿元，预计本次收购PE为5.5~6。同期上市公司PE约11。考虑公司新能源发电、铝业务均具备较好的成长性；长协煤占比较高，煤炭业务稳健；重大资产重组落地，强化煤电铝产业链优势，增厚业绩。我们维持盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为56/58/60亿元。维持“优于大市”评级。
    评论：
    重大资产重组落地，有利于上市公司解决同业竞争问题，提高产能、增厚业绩
    白音华煤电主营业务为煤炭、电解铝及电力产品的生产和销售。公司煤炭产品主要销售给内蒙古、吉林、辽宁等地区燃煤企业，用于火力发电、煤化工、地方供热等方面；电力产品主要销售给国家电网华北分部、国网内蒙古东部电力有限公司等，用于电力及热力销售等；铝产品主要包括铝液和铝锭，其中铝液主要向周边铝加工企业销售，铝锭主要销往东北、华中、华东地区。公司拥有煤炭产能1500万吨/年、电解铝产能40.53万吨/年以及2×660MW超超临界火力发电机组等。资产重组后，根据公司公告，以2025年上半年业绩计算，将增厚公司营收约38%、归母净利润约27%、资产总额约46%。
    本次交易完成后，上市公司即期每股收益小幅下降，但根据标的资产2025年1-9月未经审计财务报表，白音华煤电2025年1-9月合并归母净利润约为14亿元（预计2025Q3业绩环比改善），按照该利润水平及上市公司2025年1-9月（未经审计）归母净利润数据计算，本次交易完成后预计不会摊薄上市公司2025年1-9月每股收益，随着标的公司业绩释放，长期来看将增厚上市公司每股收益。
    标的公司资产优质
    电解铝业务营收占比67%，毛利占比56.5%。从占比来看，2025H1标的公司电解铝、煤电、煤炭营收占比分别为67%、20%、11%，毛利占比分别为56%、24%、20%。
    一．国家电投集团内蒙古白音华煤电有限公司露天矿
    长协煤占比高，盈利稳健；大规模露天开发，成本较低。露天二号矿位于内蒙古锡林郭勒盟西乌珠程沁旗白音华化工园区，是一家集煤炭生产、加工、销售于一体的国有大型露天煤矿，煤炭地质储量9.97亿吨，年产1500万吨/年，是国家重点建设的13个大型煤炭基地之一，是国家能源重点发展地区，煤种属于老年褐煤，二号矿煤炭平均发热量为3100千卡/千克，具有挥发分高、低硫、低磷、低灰等特点，适宜大规模进行露天矿开发，对外销售主要以长协煤为主，客户为内蒙古大板发电有限责任公司、国家电投集团内蒙古白音华煤电有限公司赤峰新城热电分公司、朝阳燕山湖发电有限公司、阜新发电有限责任公司、中电投锦州港口有限责任公司、吉林电力股份有限公司等。
    二．内蒙古白音华铝电有限公司
    技术先进、能效领先。白音华铝电现有电解铝产能40.53万吨/年，并配套自备电厂2×350兆瓦火电机组以及75万千瓦自发自用新能源发电装机。白音华铝电以“建设一流电解铝企业、打造绿色智慧工厂”为目标，融合应用了国内外及行业多项先进技术与设备。其中，采用的500kA大型预焙阳极电解槽技术，为行业占比高、技术可靠成熟的槽型。白音华铝电配置以网格化阴极母线、大循环外补偿母线及磷生铁阴极
    浇铸等技术，槽况运行平稳、能效指标先进。
    成本有下降空间。现厂区内建设有三个5MW分布式光伏电站，一座200MW集中式光伏电站，在建1座5MW分布式光伏电站，在建350MW风电发电项目，计划在2025年末全部并网发电，届时绿色能源总装机容量
    达到570MW。此外标的公司从2026年开始计划对电解槽进行节能改造，参考改造项目可研报告，生产每吨铝耗电量从13,308.43KWh逐步下降到13,054.43KWh。
    三．国家电投集团内蒙古白音华煤电有限公司坑口发电分公司
    坑口煤炭就地转化&重点保供项目，盈利稳健。坑口发电分公司位于内蒙古锡林郭勒盟西乌珠穆沁旗白音华化工园区，主要开展火电业务，将燃煤产生的热能转换为动能以生产电能，拥有2×660MW超超临界火力发电机组，项目于2021年8月开工建设，2024年6月7日1号机组投产发电，2024年6月15日2号机组投产发电。作为国家发展改革委重点保供项目、国家能源局督办的重点保供项目，采用煤电一体化运营模式，燃料由露天二号矿供应，实现煤炭就地转化及电力外送。
    四．国家电投集团内蒙古白音华煤电有限公司赤峰新城热电分公司
    赤峰新城热电分公司位于赤峰市松山区，是赤峰市最大的供热热源点，企业拥有2台300MW亚临界空冷燃煤供热机组，总装机容量600MW，工程于2015年4月开工建设，两台机组分别是于2017年8月和10月投产。除发电外，承担着向赤峰市中心城区居民采暖供热任务。
    业绩补偿协议保护上市公司利益
    一．国家电投集团内蒙古白音华煤电有限公司露天矿采矿权（以下简称“采矿权”）业绩承诺情况
    根据相关评估报告，采矿权的评估值为人民币132,927.61万元，在2026年度、2027年度、2028年度、2029年度预计实现的扣除非经常性损益后的净利润分别为55,430.77万元、55,430.77万元、55,430.77万元和57,517.47万元。
    （1）如本次交易于2026年实施完毕，则采矿权在2026年度、2027年度及2028年度累计实现扣非净利润数不低于166,292.31万元。（2）如本次交易于2027年实施完毕，则采矿权在2027年度、2028年度及2029年度累计实现扣非净利润数不低于168,379.01万元。
    二．内蒙古白音华铝电有限公司股东全部权益（以下简称“铝电资产”）业绩承诺情况
    根据相关评估报告，铝电资产的评估值为人民币441,967.21万元，在2026年度、2027年度、2028年度、2029年度预计实现的扣除非经常性损益后的净利润分别为67,771.91万元、52,757.21万元、52,613.74万元和52,812.64万元。
    （1）如本次交易于2026年实施完毕，业绩承诺期为2026年度、2027年度及2028年度，则铝电资产于2026年、2027年和2028年的净利润为67,771.91万元、52,757.21万元和52,613.74万元。（2）如本次交易于2027年实施完毕，业绩承诺期为2027年度、2028年度及2029年度，则铝电资产于2027年、2028年和2029年的净利润为52,757.21万元、52,613.74万元和52,812.64万元。
    投资建议：维持“优于大市”评级。
    考虑公司新能源发电、铝业务均具备较好的成长性；长协煤占比较高，煤炭业务稳健；重大资产重组落地，强化煤电铝产业链优势，增厚业绩。我们维持盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为56/58/60亿元。维持“优于大市”评级。
    风险提示
    经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司产能释放不及预期、公司分红率不及预期。

北交所首次覆盖报告：磺胺链原料药龙头优势稳固，获CEP/PMDA认证打开高端市场空间

海昇药业(920656)
    磺胺产业链原料药龙头竞争力领先，2025年前三季度营收净利润双增
    公司主要从事兽药原料药、医药原料药及中间体的研发、生产和销售，是行业内磺胺类原料药及中间体产业链最长、品种最全、最具竞争力的企业之一。公司于2016年被评为国家高新技术企业并延续至今。公司2025年前三季度营收与归母净利润双增，实现营业收入1.64亿元，同比增长40.89%；归属于上市公司股东的净利润达4905万元，同比增长47.16%。募投项目将继续发挥产业链深度与由此积攒的毛利率优势，同时进一步向医药原料药领域拓展。我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为0.66/0.76/0.87亿元，对应EPS分别为0.66/0.76/0.87元/股，对应PE为27.9/24.3/21.2X，首次覆盖，给予“增持”评级。
    公司壁垒深厚，凭借高技术水平切入高附加值人用原料药领域
    公司凭借自身较强的技术优势和优良的产品品质，在业界树立了良好的口碑，与主要客户合作历史较长，客户关系稳定，已建立起深厚的客户资源壁垒。公司近年向医药原料药领域进一步拓展。2024年公司获得由国家药品监督管理局核准签发的化学原料药苯溴马隆上市申请批准通知书；公司塞来昔布原料药通过日本PMDA认证。2025年5月，公司获得由国家药品监督管理局核准签发的化学原料药甲硫酸新斯的明上市申请批准通知书；6月，公司产品苯溴马隆取得欧洲药品质量管理局签发的原料药欧洲药典适用性证书（CEP证书）。
    监管要求升级下竞争格局有望改善，“禁抗”“减抗”政策对公司影响较小根据华经产业研究院数据显示，2021年我国原料药市场规模达到4,265亿元，相较2018年的3,843亿元，增长10.98%。随着药品管理政策不断完善、新版兽药GMP等监管要求不断升级落地，研发实力强、生产管理规范的大型生产企业具备竞争优势，原料药市场集中度有望提升，市场竞争格局有望得到改善。2020年-2023H1，公司兽药原料药下游产品属于国内“减抗”政策影响产品范围的主要为用于境内销售的ST系列及SPZ，期间公司两类产品的合计境内销售收入金额及占比较小。国内“禁抗”及“减抗”政策对公司所处细分市场空间影响较小。
    风险提示：市场竞争风险、客户集中风险、原材料价格波动风险

25Q3盈利能力同比改善，低碳车轮产能布局提速

金固股份(002488)
    事件
    金固股份发布2025年三季报，公司前三季度实现营业收入30.86
    亿元，同比+6.91%。实现归母净利润0.42亿元，同比+29.77%，实现扣非归母净利润0.35亿元，同比+39.13%。
    点评
    一、25Q3单季度毛利率同环比提升。
    25Q3实现营收9.63亿元，同比+0.61%，环比-22.09%。综合毛利率为17.38%，同比+9.93pct，环比+6.09pct，单季度毛利率显著提升主要原因是高毛利产品阿凡达铌微车轮销售规模及占比扩大，公司获得更强议价权降低采购成本，规模效应逐步显现。
    费用率方面，Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为1.80%/3.32%/5.63%/3.98%，同比分别+0.55pct/+0.69pct/+3.81pct/+2.91pct，报告期内公司研发强度有所提升。Q3归母净利润为0.12亿元，同比+1.65%，对应净利润率为2.44%，同比+1.22pct，环比+2.24pct。
    二、阿凡达低碳车轮销售放量，产品结构优化纵深推进。
    阿凡达低碳车轮定点项目陆续量产，客户份额持续提升。国内销售方面，三季度公司产品销量同比增长44%，其中阿凡达产品单季销量呈现爆发式增长，同比增长93%，产品结构优化初见成效。为缓解毛利较高的阿凡达低碳车轮产能紧张局面，公司将部分传统车轮生产线改造为阿凡达低碳车轮专用产线。随着新建生产基地的落成以及改造产线的陆续投产，有望从中长期时间维度推动公司产品结构继续优化，并带动整体盈利能力再上台阶。
    三、海外工厂投产在即，前瞻布局铌微合金产品新应用场景。
    目前公司已获得多个海外客户大体量定点项目，泰国阿凡达低碳车轮工厂预计于2026年初投入生产。长周期、大体量、高利润的国际高端主机OE订单，叠加海外生产基地的落成，有望带动公司国际业务紧跟国内业务步入高速增长期。
    公司积极推进包括阿凡达铌微合金等材料在具身智能机器人以及低空飞行器等新兴领域的应用实践。其中，机器人结构件已为智元机器人提供基于阿凡达铌微合金材料的结构件，有望于年内实现量产并批量供货。
    投资策略：
    预计公司2025-2027年营收为37.67/56.97/72.84亿元，归母净利润为0.63/2.61/4.21亿元，当前股价对应PE为154.24/37.0/23.0倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：
    国际贸易摩擦加剧，海外业务推进不及预期风险；乘用车销量下滑风险；市场竞争加剧导致毛利率下降风险；新产线投产节奏不及预期风险等。

数据中心液冷“小巨人”，推动国产液冷走向生产线+探索东南亚海外市场

曙光数创(920808)
    投资要点：
    数据中心冷却技术国家级“小巨人”，2025Q1-Q3营收2.79亿元（yoy+61%）。曙光数创是一家以高效冷却技术为核心竞争力的数据中心基础设施产品和全生命周期服务供应商，是国家级专精特新“小巨人”企业。公司客户涵盖政府、金融、互联网、运营商等领域，主营业务包括浸没相变液冷数据中心基础设施产品、冷板液冷数据中心基础设施产品及模块化数据中心基础设施产品的研究、开发、生产及销售，以及围绕上述产品提供系统集成和技术服务。公司的数据中心基础设施产品也包括数据中心供配电系统、监控系统和服务器配套的散热系统等。2024年公司实现营业收入5.06亿元、归母净利润6,142.44万元；2025Q1-Q3公司实现营业收入2.79亿元（yoy+61%）。
    液冷产品分为浸没式和冷板式，发布C7000-F相变冷板液冷数据中心解决方案推动国产液冷从实验室走向生产线。（1）浸没相变液冷数据中心基础设施产品-C8000系列：浸没式相变液冷是将整个服务器或其组件直接浸入冷媒中的冷却方式。（2）冷板液冷数据中心基础设施产品-C7000系列：冷板式液冷属于间接式冷却技术，通过液冷板将发热器件的热量间接传递给封闭在循环管路中的冷却液体，通过冷却液体将热量带走的一种散热形式。根据公司2025年半年报：（1）公司2025年6月发布了C7000-F相变冷板液冷数据中心整体解决方案，推动国产液冷从实验室快速走向生产线；（2）公司针对传统高压直流（HVDC）供电系统电池直挂母线导致电压低、电流大、线缆粗、损耗大，系统不能对单组电池进行核容测试等缺点，研发了新一代AI高效供电系统，预计2025年完成首个项目部署，合同额超过亿元。
    积极推动行业标准化和规模化，截至2025年上半年末，公司冷板液冷在手订单同比增长2.4倍。2025年6月，由中国电子技术标准化研究院牵头并归口、公司作为主要参编单位，我国首部绿色数据中心评价领域国家标准《绿色数据中心评价》正式实施，其将作为国家绿色数据中心评价依据。同时公司牵头编制的首个行业标准《液冷数据中心快速接头通用规范》正式启动，该标准的制定将填补行业空白，为液冷数据中心快速接头的生产、应用提供统一规范。我们认为，此举有利于推动行业标准化和规模化，规范市场行为，避免行业内的无序竞争，推动行业的健康有序发展。根据IDC的市场调研数据，2023年互联网行业占国内液冷服务器市场的46.3%，成为液冷尤其是冷板液冷最主要的需求来源。公司通过扩大销售队伍，在全国主要省份建立区域销售团队，拓宽销售渠道等多种方式，截至2025年上半年末，公司冷板液冷在手订单同比增长2.4倍。
    政策对数据中心PUE指标要求趋严，冷板液冷（PUE最低降至1.15）、浸没相变液冷（PUE最低降至1.04）助力实现数据中心和其他高能耗场景的节能减排目标。根据公司2025年半年报信息，对于数据中心而言，IT和空调制冷设备是数据中心的主要能耗来源，两者通常占数据中心总能耗的85%以上，而传统风冷的空调制冷设备能耗占比达到45%，数据中心后期运维成本中电费成本占比到60%-70%。预计2025年数据中心耗电量接近4000亿千瓦时，成为全国第九大高耗能产业。液冷系统通常由冷却液、冷却泵、管道、散热器、控制系统等组件组成，协同工作以确保热量的有效传导和散发。由于液冷系统显著降低空调制冷设备的使用，因此不仅提升散热效率，还能够减少设备运行时的噪音，并降低能耗，其中冷板液冷的PUE最低降至1.15，浸没相变液冷的PUE最低降至1.04，远低于传统风冷的1.5，帮助实现数据中心和其他高能耗场景的节能减排目标。随着数据中心能效限额标准加严，执行能效阶梯电价的PUE值将越来越低。根据国家发展改革委、工业和信息化部、国家能源局、国家数据局联合发布的《数据中心绿色低碳发展专项行动计划》规定，到2025年底，新建及改扩建大型和超大型数据中心电能利用效率降至1.25以内，国家枢纽节点数据中心项目电能利用效率不得高于1.2。北京市发布的《北京市存量数据中心优化工作方案（2024-2027年）》规定自2026年起，对PUE值高于1.35的数据中心征收差别电价，并对PUE值不高于1.35的数据中心进行公示。
    截至2024年末公司已累计建设超过400MW液冷数据中心，设立新加坡子公司探索海外市场。国内市场：2024年，公司不断扩大销售队伍，在全国主要省份建立区域销售团队，先后承接了鄂尔多斯、北京、郑州、德州、无锡、杭州、武汉等地多个智算中心项目。截至2024年末，公司已累计建设超过400MW液冷数据中心，涉及科研、能源、政府、金融、互联网、运营商等多个行业。据中国电子技术标准化研究院主编的《液冷数据中心白皮书》，公司在2023年度液冷基础设施市场份额高达61.30%，连续三年蝉联行业榜首。海外市场：2024年，公司中标客户在马来西亚新建的2栋数据中心项目的基础设施建设项目总规模合计达到61MW，以此为契机，公司于2024年7月在新加坡注册设立全资子公司曙光数创国际（控股）股份有限公司，以东南亚市场为起点，积极探索海外数据中心市场。截至2024年末，公司已与日本、韩国、印尼、马来西亚、中东等地客户取得实质性接触，客户高度认可公司在数据中心液冷方面的技术能力和产品，预期海外市场未来会成为公司业务的重要组成部分之一。2025年3月，公司以SLiquid品牌亮相泰国NOVAEXPO2025，标志着公司液冷技术进军东南亚市场。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.67/1.51/2.01亿元，对应当前股价PE分别为248/111/83倍。我们选取浪潮信息、英维克、高澜股份作为可比公司。公司以液冷技术应用为核心，通过研发项目投入和生产基地的建设两个关键动作，有望进一步提高产品附加值和盈利能力。首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：客户集中度较高的风险、产品质量控制风险、市场开拓不及预期的风险。

2025Q3营收与利润双增，新项目产能顺利释放

金石资源(603505)
    事件描述
    金石资源发布2025年三季报：公司前三季度实现营收27.58亿元，同比+50.7%；归母净利润2.36亿元，同比-5.9%；扣非净利润2.31亿元，同比-8.1%。其中，公司Q3单季度公司实现营收10.33亿元，同比+45.2%，环比+19.2%；归母净利润1.09亿元，同比+32.3%，环比+84.7%；扣非净利润1.03亿元，同比+24.8%；环比+72.5%。
    事件点评
    2025Q3公司单季营收与利润双高增，得益于包头“选化一体”产能顺利释放。2025年1-9月包钢金石萤石粉产量62万吨，同比大幅增长55%，金鄂博氟化工生产无水氟化氢16万吨，销售15.5万吨，两项目归母净利润约1.7亿元。叠加自有萤石矿山产量同比增长，共生产萤石产品约30万吨，销售约27.8万吨，产销同比增加2万多吨，且前三季度的自产萤石平均成本降到1600元/吨，Q3季度降至1500元/吨。公司前三季度利息费用约0.73亿元，财务费用同比+68.0%，侵蚀利润空间，但公司核心业务盈利基础稳固。
    公司其他重点业务板块运营情况及四季度计划：1）报告期内，江西金岭与江山新材料合计亏损超4200万元，系技改所致，属阶段性投入，不影响主业增长主线；2）报告期内，蒙古金石项目矿山生产40%左右萤石矿约8.5万吨，其中4.1万吨已运至国内销售或进行选矿加工，项目基本扭亏，产品稍有毛利率。由于蒙古冬季天气严寒，自10月底至次年4月无法施工，故选矿厂的带料生产调试以及取水工程、尾矿库建设预计将在2026年4月后继续进行；3）第四季度，单一萤石矿山采选计划生产萤石精矿10万-12万吨；4）包头“选化一体”项目，包钢金石计划生产萤石粉18万-20万吨，金鄂博生产无水氟化氢5万-6万吨。
    投资建议
    我们认为，公司依托萤石资源稀缺性及产业链整合能力，氟化工及新材料业务双轮驱动，中长期成长逻辑清晰。2025年随着包头“选化一体”项目规模效应释放，预计全年营收延续高增。考虑四季度萤石产品价格保持季节性上升规律，公司于包头“选化一体”产能顺利释放，蒙古金石项目仍处于推进阶段等综合因素，我们调整公司25/26/27年归母净利润为3.09/4.11/5.19亿元，当前股价对应PE为55/54/41倍数，维持“增持”评级。
    风险提示：1、技术路线竞争风险；2、产品需求不及预期风险；3、蒙古萤石项目开发不及预期风险；4、安全生产及环境保护风险。

25Q3高毛利海缆出货增长，带动季度业绩提升

东方电缆(603606)
    主要观点：
    2025前三季度实现归母净利润9.14亿元，同比-1.95%
    2025年前三季度，公司实现营业收入74.98亿元，同比增长11.93%；归母净利润9.14亿元，同比下降1.95%；扣非归母净利润9.02亿元，同比增长6.45%。25Q3公司实现营业收入30.66亿元，同比增长16.55%，环比增长34.16%；归母净利润4.41亿元，同比增长53.12%，环比增长129.63%；扣非归母净利润4.40亿元，同比增长79.47%，环比增长134.23%。
    25Q3海底电缆与高压电缆营收增长，带动公司单季度盈利提升2025前三季度，其中电力工程与装备线缆35.36亿元，占主营业务收入47.54%，海底电缆与高压电缆35.49亿元，占主营业务收入47.71%，海洋装备与工程运维营收3.53亿元，占主营业务收入4.75%。25Q3公司实现毛利率22.60%，环比提升6.35pct。
    在手订单充足，海底电缆与高压电缆订单金额提升明显
    截止2025年10月23日，公司在手订单约195.51亿元，电力工程与装备线缆38.86亿元，海底电缆与高压电缆117.37亿元，海洋装备与工程运维39.28亿元。在手订单体量较2025中报基本持平，其中电力工程与装备线缆订单下降约11亿元，海底电缆与高压电缆订单提升约7亿元，海洋装备与工程运维提升约3亿元。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年实现收入120.1/137.1/143.1亿元，同比+32.0%/+14.2%/+4.4%，预计实现归母净利润15.5/20.0/22.5亿元，同比+54.2%/+28.7%/+12.6%，对应当下27/21/18倍市盈率，维持“增持”评级。
    风险提示
    原材料价格波动影响线缆企业盈利的风险，宏观经济下行影响市场需求的风险，线缆行业竞争加剧的风险，海上风电需求不及预期的风险。

业绩环比改善，云办公终端增长势头良好

亿联网络(300628)
    事件描述：
    公司发布2025年三季度报告。2025Q1-Q3，公司实现营业收入42.98亿元，同比+4.59%；实现归母净利润19.58亿元，同比-5.16%；扣非后归母净利润18.43亿元，同比-3.86%；净利率为45.56%，同比-4.68pct。单Q3公司实现收入16.48亿元，同环比分别+14.26%、+14.11%；实现归母净利润7.18亿元，同环比分别+1.95%、+5.91%；扣非后归母净利润6.88亿元，同环比分别+3.46%、+10.07%。
    事件点评：
    美国关税政策变化导致桌面通信终端等短期出货节奏放缓，公司处于新旧动能转换期。前三季度，公司业绩基本呈现“环比改善、有序增长”的态
    势，三季度收入与利润均实现环比和同比回升反映公司在核心业务领域市场竞争力依然稳固，下游市场需求良好。话机（桌面通信终端）业务上半年营收同比下滑13.63%，主要受国际贸易环境变化下海外产能建设过渡期对订单出货节奏的影响。SIP话机业务海外市场空间仍然广阔，公司将持续优化产品结构，加大高端市场开拓力度（比如T7、T8系列），深入挖掘细分市场机会，保持话机市场竞争力。与此同时，2025上半年公司话机以外的新业务条线营收占比已超过50%，会议产品和商务耳麦均具备“低份额、高潜力”突破属性。公司于7月推出AI助听器产品Yeasound，标志着市场从B端向C端拓展，Yeasound通过AI智能验配、AI精调和AI智能消噪致力于为用户提供个性化的听力解决方案。
    会议产品Q3增长势头恢复，云办公终端展现出可持续增长潜力。2025H1，公司会议产品实现收入10.76亿元，同比+13.17%，短期来看虽营收增速未达公司预期，但横向对比行业厂商仍表现突出。与此同时，会议产品上半年毛利率达到66.41%，与话机产品保持同一水准，切实成为贡献业绩增
    长的新引擎。公司已推出了智能视讯一体机MeetingBarA40/A50、Dante吸顶麦克风CM50、智能追踪摄像头SmartVision80、视频会议主机MCore4等众多新品，Q4也将继续推出MeetingBarA25、智能办公大模型一体机。我们认为，会议室场景是AI端侧落地的重要场景之一，公司客户和渠道基础雄厚，与海外品牌相比具有研发成本优势，与腾讯、微软等AI视讯软件端战略协作AI会议室产品有望加速渗透。
    云办公终端2025H1实现收入2.62亿元，同比+30.55%。公司持续完善商务耳麦系列产品布局，年内推出有线耳麦UH4X系列，继续丰富产品矩阵。商务耳麦市场存量空间较大、公司份额仍具备较高增长空间，随着产品矩阵不断丰富、渠道拓展加速以及AI功能导入，有望继续保持快速增长势头。
    积极建设海外产能，关税及海外供应链问题有望改善。公司于2024年底启动了海外产能转移项目，目前海外产能建设已取得阶段性进展，当前海外产能已具备支撑超过一半美国市场需求的批量交付能力。公司预计未来中美关税波动将不影响海外产能计划的安排，下半年支撑美国业务70%需求的目标有望达成。公司还计划联动国内外产能，根据订单情况灵活调整，随着关税政策趋于明朗，海外产能建设进展有序，订单交付恢复正常，虽然毛利率、费用率有所承压，但我们认为关税影响将逐渐降低，有利于公司巩固现有份额、拓展增量市场。
    盈利预测、估值分析和投资建议：
    我们预计公司2025-2027年归母净利润26.67/29.42/34.62亿元，同比增长0.7%/10.3%/17.7%；对应EPS为2.11/2.33/2.74元，2025年11月17日收盘价对应PE分别为16.2/14.7/12.5倍，考虑到公司产品具备较强的市场竞争力，AI能力的导入有望继续扩大市场份额，维持“增持-B”评级。
    风险提示：美国贸易政策及关税继续变化风险；AI会议室等新产品线为扩大份额采取积极销售政策毛利率下滑风险；美洲市场收入占比较高下欧洲等新地区拓展不及预期风险。

业绩平稳向好，持续推进高端轴承与丝杠产品升级

五洲新春(603667)
    事件描述
    近日，五洲新春发布2025年三季度报告。25Q1-Q3公司实现营收26.61亿元，同比增长7.60%；实现归母净利润9848.29万元，同比增长0.25%；实现扣非净利润9136.19万元，同比增长7.00%。
    事件点评
    Q3业绩平稳向好，盈利能力不断修复。公司Q3营收达到7.67亿元，同比/环比+6.33%/-23.73%；实现归母2319.29万元，同比/环比+0.07%/-38.06%；扣非2254.79万元，同比/环比+65.15%/-38.12%。Q3毛利率19.71%，同比/环比+0.98/3.29pct；净利率3.42%，同比+0.26pct。盈利能
    力不断修复，一方面得益于公司优化轴承产品结构，拓展中高端轴承业务，推动高附加值轴承产品升级；另一方面通过优化产线不断提升产能利用率，善产品质量管控体系。
    持续推进轴承市场拓展与产品结构升级。一方面，公司新能源汽车轴承领域持续放量，球环滚针轴承单月产量200多万套，配套丰田、宝马海外市场及国内新能源汽车；三代乘用车轮毂轴承单元满足北美后市场并开拓国内主机厂；驱动电机与变速箱轴承间接配套国内主流造车新势力。另一方面，紧抓航空航天、燃气轮机等高端装备国产替代机遇，推动高附加值轴承产品升级，目前航空航天、燃气轮机高端轴承产品已获得小批量订单，为高附加值业务打开增长空间。
    丝杠业务不断突破，新赛道布局奠定成长基础。丝杠业务作为战略新兴方向，逐渐实现从样品阶段到小批量订单的关键跨越：在机器人领域，反向
    式行星滚柱丝杠持续取得多家机器人客户小批量订单；在汽车领域，转向系统EPS、制动系统EHB/EMB取得定点。同时积极推进产能建设与质量管控：一方面持续采购核心精密加工设备，构建并优化多条丝杠产线；另一方面采购检测设备组建检测试验中心，完善产品质量管控体系。丝杠业务有望成为公司未来核心增长点，为切入人形机器人、智能汽车高端传动赛道奠定基础。
    投资建议
    公司凭借在轴承及套圈业务上沉淀的工艺，展开平台化经营。传统主业轴承产品和套圈供应舍弗勒、斯凯孚等轴承巨头，有望保持平稳增长；风电业务有望扭转颓势并实现增长；公司在汽配领域尤其是安全气囊气体发生器部件业务实现高速增长，已成为国内该类产品的唯一生产企业，成功实现进口替代，未来有望保持较快增长；热管理领域，中长期我们看好新能源汽车上公司产品矩阵拓宽以及价值量提升；在滚柱/滚珠丝杠业务布局上，公司凭借全产业链优势和先期技术储备，已完成产品的快速迭代，随着公司与杭州新剑合作加强，高端精密丝杠产业化逐步落地，下游机器人及汽车客户逐步放量，公司有望打开持续增长空间。
    我们预计公司2025-2027年营收分别为36.16、41.73、48.72亿元，同比分别增长10.8%、15.4%、16.7%；归母净利润分别为1.37亿元、1.99亿元、2.74亿元，同比分别增长49.7%、45.7%、37.3%，EPS分别为0.37元、
    0.54元、0.75元，对应PE分别为126、86、63倍，维持“增持-A”评级。风险提示
    技术研发、新品开发及项目投资不及预期风险；原材料价格波动的风险；风电行业政策变动风险；汇率波动的风险。

2025Q3业绩略显承压，可转债项目旨在拓展深海工程及海外市场+布局特种材料领域

优机股份(920943)
    投资要点：
    事件：2025Q1-Q3公司实现营收6.72亿元（yoy+7%）、归母净利润4990万元（yoy+8%）、扣非归母净利润4814万元（yoy+15%）；2025Q3公司实现营收2.29亿元、归母净利润1560万元、扣非归母净利润1518万元。公司三季度整体业绩略显承压。
    多业务板块协同发展，油气、液压、航空航天等领域订单充足、行业景气度高。2025年上半年，公司核心业务板块呈现增长态势，油气化工流体控制设备及零部件受益于国家海洋油气开发投资加大，上半年收入同比增长18.84%，与中海油及其承包商合作稳定，订单储备充足，未来深海工程及海外市场拓展有望持续贡献增量。液压系统零部件板块中，优机泰国上半年营收2878.71万元，随着2026年达产后的规模效应释放，农机、环卫设备等下游领域需求或将推动毛利率进一步提升。航空航天板块表现尤为突出，收入同比增长47.51%，涵盖液压系统、起落架、发动机零部件等高端产品，毛利率达30%，未来随着研发投入加大和产能释放，高附加值属性或将持续增强。此外，真空设备镀膜机在印度市场实现突破，其他设备及零部件收入同比增长117.66%，新兴市场潜力加速兑现。我们认为，公司通过“技术复用+客户定制”模式，在油气、液压、航空航天等多领域构建了差异化竞争力，各板块协同增长有望驱动整体业绩稳步提升。
    发行可转债推进“阀门智能柔性生产线”和“高端铸造及加工改扩建”项目，优机泰国预计2026年达产后设计产值1亿元目标或将实现。公司通过发行1.2亿元可转债，重点推进“阀门智能柔性生产线”和“高端铸造及加工改扩建”项目，建设期均为2年，投产后或将新增中小口径阀门及高性能铸件产能，有效缓解现有产线饱和问题，拓展深海工程及海外市场。其中，阀门智能产线拟提升柔性生产能力，强化定制化响应速度；高端铸造项目则覆盖耐高温、耐腐蚀等特种材料领域，进一步完善产业链布局。优机泰国作为液压业务海外支点，目前产能利用率逐步提升，预计2026年达产后设计产值1亿元目标或将实现，规模效应有望带动毛利率提升。公司依托300余家协同制造商构建的供应链体系，通过信息化平台实现多板块高效管理，叠加研发投入2025H1同比增长26.25%所形成的技术壁垒，为产能释放后的盈利兑现提供坚实保障。我们认为，公司通过产能扩张与技术升级双轮驱动，叠加全球化布局深化，长期成长空间广阔，有望成长为多领域精密制造龙头企业。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.94/1.10/1.28亿元，对应当前股价PE分别为26/22/19倍。我们看好公司“自主生产+协同制造”模式下多领域产品的放量潜力以及募投项目投产为航空领域业务带来的产能支撑，维持“增持”评级。
    风险提示：供应商管理风险、质量控制风险、下游行业波动风险

合同负债环比大幅增长，云端ASIC项目储备多种方案

翱捷科技(688220)
    核心观点
    2025前三季度营收同比增长13.42%，单三季度归母净利润环比减亏。公司发布2025Q3季报，前三季度实现营收28.8亿元(YoY+13.42%)，归母净利润-3.27亿元。其中，单三季度实现营收9.82亿元(YoY+11.1%，QoQ-0.59%)，归母净利润-0.82亿元(环比减亏0.4亿元)，综合毛利率为26.65%，较2Q25毛利率23.21%环比提升3.44个百分点。
    合同负债环比大幅增长，蜂窝基带毛利率显著改善。公司三季度合同负债1.99亿元，较1H25合同负债0.89亿元环比大幅增长123.6%。芯片定制及IP授权业务方面，公司前三季度订单总金额较2024年同期有倍数级增长，下游主要来自于穿戴/眼镜类芯片、云端推理AI芯片和RISC-V芯片。公司当前正在执行项目较多，由于项目复杂度高，周期较长，前三季度确收绝对值较低，较上年同期下降超过60%，第三季度环比下降50%左右。但预计伴随项目验收交付，明年收入有望实现大幅增长。蜂窝基带收入同比增长约25%，毛利率同比明显改善，带动该板块毛利总额同比增长超50%。研发方面，前三季度流片集中，且某些项目工艺制程先进，使前三季度研发费用增加超1亿元，预计今年第四季度研发费用处于全年较低位水平。
    6nm八核4G芯片差异化竞争，云端推理ASIC项目储备多种方案。公司第一代4G八核芯片已推向市场，首发客户G-Tab智能手机已于8月底上市；第二个手机客户为南非最大零售渠道的自有品牌，预计明年年初面世；第三个客户的手机产品预计在明年一季度量产。目前近10个智能手机项目正在推进中，智能平板有10+项目正在推进中。第二代6nm八核4G芯片关键功能验证结果均符合预期，部分超出设计目标。该芯片是目前同类中唯一能支持LPDDR4x/5/5x的4G智能手机芯片，预计将在今年年底开始客户导入验证工作。ASIC方面，2018-2022年期间，公司完成了6颗云端AI芯片设计，占据中国AI云端芯片设计服务市场的相当份额。当前，公司在满足合规性的基础上，既开发了高性价比的LPDDR方案来满足大规模应用，也研发了3DDRAM接口在内的技术来满足超高带宽应用。
    投资建议：维持“优于大市”评级。我们看好公司在蜂窝基带芯片领域的稀缺性和竞争优势，智能终端芯片产品持续发布产品导入各类手机客户，ASIC业务占据优势卡位顺应AI产业化趋势。我们预计公司2025-2027年归母净利润-4.06/0.52/2.51亿元（25-27年前值-4.77/0.40/1.91亿元），维持“优于大市”评级。
    风险提示：激烈竞争导致产品价格下降风险；新产品开发滞后风险；地缘政治风险；先进制程产能受限风险；公司持续亏损风险等。

单三季度收入同比增长69%，eVTOL、关节模组等领域相关业务持续推进

英搏尔(300681)
    核心观点
    2025Q3公司营收同比增长69%，毛利率环比提升。2025Q3，公司营收9.9亿元，同比+69.4%，环比+20.2%，归母净利润1.1亿元，同比+580.6%，环比+322.7%。2025Q3，公司毛利率16.5%，同比-0.9pct，环比+1.5pct，
    公司是国内少数同时具备新能源领域电驱系统和电源系统自主研发、生产能力的领军企业。1）新能源乘用车领域，公司已达成与广汽本田，东风日产，吉利、上汽通用五菱、广汽、长安、长城、奇瑞、小鹏等长期合作。2）新能源商用车领域，公司与吉利远程、北汽福田、上汽大通、赛力斯、奇瑞商用车等车企合作。3）非道路车辆领域，公司与杭叉、徐工、中联、三一、柳工、临工、韩国现代、韩国斗山、德国凯傲等客户合作。2025H1，公司已成功获得上海易咖、尚元智行等客户项目定点，并且和新石器、九识、福田领航等头部客户均有项目推进，客户拓展成效显著。
    公司与亿航智能、亿维特、高域等合作，低空经济打开成长空间。2025年9月，公司与亿航智能成立的合资子公司云浮英航厂房基建基本完成，已进入试产阶段；EH216-S机型已完成电机、电调的小批量交付。10月亿航智能发布新机型VT35，目前VT35电推进系统样机已经交付。同时，公司和亿维特以及高域的样机开发进展顺利。
    公司与丰立智能在新能源汽车、传动模块、工程机械、eVTOL、智能制造等多领域深度合作。对于传动模块产业，丰立智能的谐波减速器、行星减速器及齿轮产品与传动模块的关节传动需求高度契合，英搏尔的电机及控制技术则能为转动模块提供稳定、高效的动力支持。双方将携手打造先进的传动模块，推动传动模块在智能服务、工业制造等领域的广泛应用。在工程机械和eVTOL领域，双方将针对复杂工况和特殊应用场景，联合开发定制化产品，满足工程机械的高负载、高可靠性要求以及eVTOL对轻量化、高效率动力系统的严苛标准。
    风险提示：汽车销量不及预期、低空经济发展不及预期、原材料价格波动。投资建议：上调盈利预测，维持优于大市评级。考虑到公司主力车企定点车型销量攀升、叠加公司在海外市场加速突破、销售费率优化，我们上调盈利预测，预计公司2025-2027年营收32.1/40.3/48.9亿元（原2025-2027年预计30.3/38.0/45.2亿），归母净利润1.83/1.96/2.60亿元（原2025-2027年预计1.19/1.94/2.46亿），维持优于大市评级。

深耕能源物联网，海外市场加速拓展

威胜信息(688100)
    威胜信息成立于2004年，是国内最早布局能源物联网的厂商之一。2020年1月21日公司在上海证券交易所科创板成功挂牌上市，成为湖南省首家科创板上市企业。公司重视国际业务发展，积极参与“一带一路”国家能源物联网建设，持续开拓市场，在亚洲、非洲和美洲等主流市场形成了稳定的业务渠道。
    经营稳健，收入和净利润保持较快增速。2024年，威胜信息实现营业总收入27.45亿元，同比增长23.35%；实现归母净利6.31亿元，同比增长达20.07%。良好业绩主要受益于公司在境内境外市场的持续发力，2024年实现境内业务营收23.14亿元，同比增长16.40%，境外业务营收4.21亿元，同比增长85.40%。2025年上半年，公司业绩继续保持较快增速，实现营收13.68亿元，同比增长11.88%，归母净利润3.05亿元，同比增长12.24%。我们认为，海外市场空间广阔，公司持续加大海外团队拓展市场，海外将成为公司业绩增长主要驱动力。
    具有全产业链布局优势，市场地位领先。公司积累丰富的能源互联网行业解决方案经验，产品覆盖能源互联网各个层级，从应用层的系统到网络层的数据传输管理设备，再到感知层各类智能监测终端均有所布局。此外公司积极开拓智慧水务、智慧消防等数智城市化业务，大力拓展海外市场，打造新的增长驱动力。公司通过了国家电网公司和南方电网公司两家央企严格的供应商资质审查，在国网和南网每年的集中采购中，公司产品份额名列前茅。
    海外业务持续突破，打造第二增长引擎。公司产品在多国市场获得客户认可和准入认证，助力和加速国际业务拓展。2024年，公司新获得美国FCC认证报告、CE-RED欧盟无线电设备指令认证、MID/OIML计量认证、STS预付费产品认证等各类国际相关认证，为国际化发展战略夯实基础。海外产能陆续建设投运，“一带一路”沿线国家成为核心增量市场。公司重点布局东盟十国、中东海湾六国和非洲政治稳定经济活跃的新兴市场国家。2025年4月10日，公司首家海外工厂——PT WILLFAR印尼工厂开业。9月28日，公司沙特技术中心正式启用。
    公司盈利预测及投资评级：国内业务依旧稳中向好。公司加大海外产能扩充与海外客户订单开拓，海外市场有望成为公司第二增长曲线。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为30.23、34.56、40.55亿元，归母净利润分别为7.12、8.01、9.25亿元，对应PE分别为26X、23X、20X。首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：全球地缘政治风险波动，国内电力及智慧城市相关政策推进不及预期，海外市场拓展缓慢。

电解液龙头企业，受益于锂电景气回升

天赐材料(002709)
    天赐材料为电解液龙头企业
    天赐材料为电解液龙头企业。公司成立于2000年6月，主营业务为锂离子电池材料、日化材料和特种化学品两大板块。2014年天赐材料在深圳中小板上市，2021年2月合并主板上市；2021年天赐材料市值首破千亿，一体化布局引领市占率快速提升。天赐材料锂离子电池电解液销售量自2015年以来全球领先，行业龙头地位进一步稳固，市占率由2021年的28.8%提升到2023年的36.4%，2023年产量超39万吨。2021年锂离子电池电解液产品荣获全国制造业单项冠军产品。截至2025年11月，公司最大股东为徐金富，持股比例为36.5%。
    天赐材料在国内布局15个生产基地
    天赐材料现国内布局15个生产基地，江西省九江天赐是天赐材料最大的生产基地，也是全球最大的液体六氟磷酸锂制造基地。国内生产基地沿长江布局，辐射全国。2020年天赐材料逐步在美国、德国、摩洛哥、新加坡设立子公司，韩国设立实验室，加速推动全球化布局和国际化进程。
    集团研发共计投入超十亿研发资金，建立10个研发实验室，总面积达13000平方米，配备冷场发射扫描电镜、核磁共振仪、高分辨液质联用仪等大型仪器。研发工程师200余人，拥有多名来自京都大学、中国科学院化学研究所、中山大学等国内外知名院校博士生。集团研发与华南理工大学、浙江大学、广东工业大学等高校紧密合作，先后成立国家级电化学储能材料与技术教育部工程技术研发中心、国家级博士后科研工作站。在动力电池和储能器件的新能源领域中，公司聚焦锂、钠电池中固态电解质、电解液、电极、粘结剂、边涂胶等材料的开发，应用在新能源汽车，为客户提供长续航、高安全、快速充电的解决方案。同时，专研液流电池，为风力发电、光伏发电、应急电源等配套的储能设备提供超长寿命、高效能、高安全的技术支持。在美丽大健康材料领域，
    固态电池材料预计2026年完成中试产线建设。公司在固态电池材料布局主要包括硫化物及氧化物固态电解质路线，目前硫化物路线的固态电解质处于中试阶段，主要配合下游电池客户做材料技术验证，同时中试产线建设也在持续的推动，公司计划在2026年完成中试产线建设，并具备中试量产的能力。在固态电池材料方面，目前公司主要布局硫化物和氧化物体系的相关材料。根据公司2025年10月31日投资者关系平台回复，公司硫化物路线的固态电解质处于中试阶段，现阶段主要配合下游电池客户做材料技术验证，尚未大规模量产。逐步提升回收碳酸锂的使用比例。公司目前自供的碳酸锂原材料主要来源于锂矿资源加工和废旧电池回收业务。在锂矿资源布局方面，公司会综合考虑成本及相关风险因素，采取谨慎投资的策略。在回收业务上，公司将持续完善和开拓废旧电池的来源渠道，确保回收材料供应充足，并逐步提升回收碳酸锂的使用比例，以满足客户及欧洲电池法案等相关法规对回收材料使用比例的要求集团注重研发投入

单三季度净利润同比增长131%，积极布局低空经济

宗申动力(001696)
    核心观点
    2025Q3宗申动力实现净利润2.52亿元，同比增长131%。2025年前三季度，公司实现营收96.39亿元，同比+30.17%，实现归母净利润7.58亿元，同比+93.70%。拆单季度看，2025Q3，公司实现营收29.46亿元，同比+13.68%，环比-14.60%，实现归母净利润2.52亿元，同比+130.65%，环比-9.75%。2025年前三季度公司收入同比增长30%，主要系公司大力拓展市场，通用机械及摩托车发动机业务增长所致。
    2025Q3公司净利率同比提升4.4pct，四费率同比下降。2025Q3，公司毛利率15.1%，同比+0.3pct，环比-0.5pct，净利率9.1%，同比+4.4pct，环比+0.9pct。2025Q3公司四费率为7.72%，同比-1.89pct，环比+1.00pct。
    国内中小型动力机械核心企业，积极布局低空经济。1）传统主业方面，公司坚持以核心主业为根基，在“通用机械”和“摩托车发动机”两大传统优势领域，夯实细分市场龙头地位。2）新兴领域方面，公司重点布局“航空动力”“新能源”“高端零部件”三大战略性新兴领域，加大研发投入和市场开拓力度。3）公司积极布局低空经济，目前，宗申航发公司已形成以中小型航空活塞发动机为主的产品线，构建了五大航空动力平台，推出20余款衍生产品以及螺旋桨产品，涵盖无人机及轻型通航飞机市场。宗申航发公司紧抓政策红利与市场机遇，宗申航发公司自主研发的CA500型航空活塞发动机，在山河星航Aurora SA60L轻型运动飞机上随机认证末次审查会成功召开，标志宗申航发CA500即将成为国内首款严格遵循CAAC适用的适航要求和ASTM F2339国际标准、通过“随机审定”模式，获得适航批准的国产航空动力产品。公司近年来加速推进适航认证进程以及混合动力航空发动机产品的研发，为产品在低空经济领域的广泛应用奠定坚实基础。
    风险提示：低空经济发展不及预期；原材料价格波动。
    投资建议：维持盈利预测，维持优于大市评级。公司在手订单充沛，通机及摩托车发动机等业务持续增长，我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入134.1/161.3/187.3亿元，归母净利润10.07/11.87/13.69亿元，维持“优于大市”评级。

单三季度净利润同比增长38%，通航飞机和eVTOL业务持续推进

万丰奥威(002085)
    核心观点
    2025Q3万丰奥威实现净利润2.29亿元，同比增长38%。公司2025年前三季度实现营收114.16亿元，同比+0.40%，归母净利润7.29亿元，同比+29.38%。分季度看，公司2025Q3实现营收39.22亿元，同比-1.93%，环比-0.14%，归母净利润2.29亿元，同比+38.14%，环比+1.35%。分产品看，2025年前三季度，公司汽车金属轻量化零部件收入93.85亿元，同比+0.02%，通航飞机制造收入20.31亿元，同比+2.20%。
    2025Q3公司净利率同比提升1.3pct。2025Q3公司毛利率15.3%，同比-0.4pct，环比-3.5pct，净利率6.6%，同比+1.3pct，环比-0.4pct。汽车轻量化为基，通航飞机+eVTOL打开低空经济成长空间。1）汽车金属部件轻量化业务方面，公司持续优化客户结构，加大以铝合金、镁合金为主导的轻量化金属应用技术研发力度。同时，公司将继续加强同核心新能源客户的合作，优化产品结构，增加大尺寸轮毂的配套，持续普及镁合金仪表盘支架等镁合金大型压铸件在国内中高端车和新能源车的应用，推进镁合金大型压铸件国产化应用。2）通航飞机创新制造业务方面，公司持续以飞机创新制造为核心，不断强化“研发-授权/技术转让-整机制造和销售-售后服务”经营模式。报告期内，通航飞机订单充足，高附加值机型生产工艺持续改进，并持续开拓全球私人飞机市场。公司通持续推进eVTOL、eDA40、无人机、DART系列新机型研发工作。2025年3月，公司收购Volocopter核心资产，构建以业态+生态为依托的商业闭环模式，针对城市内空中交通解决方案、城际空中交通解决方案、城市空中生命救援通道、商务出行、消遣娱乐、特定环境接驳等场景进行拓展。未来随着低空经济发展，钻石飞机将在航校培训等应用市场基础上不断开拓新的应用场景，推进新机型的引进和国内新基地及交付中心的建设与资源整合，通过丰富的机型系列进一步匹配和开发国内私人飞行、短途运输、特种用途等场景，同时加大电动飞机、eVTOL、无人机等新机型的研发和型号合格证（TC）取证，构建“以飞行器制造为业态+以智能系统与起降设施为依托的生态”相融合的城市空中交通系统。
    风险提示：低空经济发展不及预期；原材料价格波动。
    投资建议：维持盈利预测，维持优于大市评级。我们维持盈利预测，预计2025-2027年营收178.43/193.28/210.98亿元，归母净利润10.01/12.01/14.05亿元，维持优于大市评级。

利润逐季度改善，静待新品放量

永创智能(603901)
    l事件描述
    公司发布2025年三季报，2025Q1-3实现营收29.58亿元，同增19.05%；实现归母净利润1.27亿元，同增61.17%；实现扣非归母净利润1.19亿元，同增61.13%。
    l事件点评
    利润逐季度改善，基本面拐点基本确立。公司Q1-Q3，分别实现营业总收入8.90、10.11、10.57亿元，同比增速分别为7%、18%、32%；归母净利润0.41、0.41、0.45亿元，同比增速分别为6%、36%、340%；扣非归母净利润0.40、0.36、0.43亿元，同比增速分别为-22%、-1%、398%。
    毛利率基本保持稳定，费用率有所下降。盈利能力方面，2025Q1-3公司毛利率同减0.08pct至27.71%。费用率方面，2025Q1-3公司期间费用率同减1.82pct至20.93%，其中销售费用率同减0.42pct至7.19%；管理费用率同减0.89pct至5.31%；财务费用率同增0.24pct至1.69%；研发费用率同减0.76pct至6.75%。
    合同负债稳步提升，在手订单充裕。截至2025Q3，公司合同负债达21.38亿元，环比二季度末（19.76亿元）、同比去年三季度末（18.06亿元）均实现明显增长，表明公司在手订单稳中有增，保障中长期业绩。
    静待常温奶、机器人等新产品放量。高速生产线方面，公司继续投入用于乳品、饮料等液态食品的新型柔性无菌、超洁净智能包装生产线研发工作，尤其是高速无菌纸盒灌装生产线、高速柔性无菌塑瓶灌装生产线研发投入。此外，公司新设人形智能机器人研发部门，加快人形机器人整机、核心零部件、以及人形机器人在包装领域应用技术的研发工作，正持续推动其在各应用场景落地。
    l盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营收分别为39.36、45.01、47.82亿元，同比增速分别为10.35%、14.34%、6.26%；归母净利润分别为1.61、2.62、3.05亿元，同比增速分别为930.80%、63.40%、16.18%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为39.75、24.33、20.94，维持“增持”评级。
    l风险提示：
    行业景气度不及预期风险；新产品开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险。

大力调整产品服务结构，营收较为稳健

恒银科技(603106)
    事件：
    公司发布2025年第三季度报告，前三季度实现营收2.65亿元，同比增加3.22%；实现归母净利润1780万元，实现扣非归母净利润1375万元，基本每股收益0.03元。
    点评：
    营收较为稳健。公司主要通过持续优化产品结构、持续开拓海外市场、有效降低成本、加大应收款项的清收力度等策略，增加利润。其中，单三季度实现营收7459万元，同比减少3.87%；实现归母净利润349万元，实现扣非归母净利润136万元；基本每股收益0.01元。
    加大产品创新与研发，技术壁垒持续筑牢。在国密算法方面，公司通过优化算法加密逻辑，强化密钥管理系统，使金融自助设备数据加密传输成功率提升至99.9%，成为金融行业信创安全领域的标杆示范；在机芯系列产品方面，在保持行业领先的超720张/分钟钞票处理速度的同时，对内部结构进行优化创新，降低生产成本；在AI技术融合方面，自主研发的恒银科技AI管理平台完成重要升级，在多家国有大行、股份制银行试点应用92%，成为金融服务智能化升级的有力助推器。
    积极拓展海外市场，市场响应速度加快。公司已成功将业务拓展至多个国家，在孟加拉、菲律宾等国家实现产品成功落地，且通过了几十个银行项目的严格测试；这一系列成果不仅提升了公司的品牌国际影响力，更为营收增长奠定了坚实基础，预计未来海外市场在公司整体营收中的占比将持续提升。
    投资建议：
    预计公司2025-2027年EPS分别为0.11\0.14\0.16元，对应公司11月13日收盘价11.73元，2025-2027年PE分别为103\81\74，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：
    技术安全与数据隐私风险；行业同质化竞争加剧风险；技术迭代与创新不及预期风险；核心客户集中竞标不及预期风险；海外市场拓展不及预期风险；汇率波动风险；投资收益不及预期风险等

制冷红外基本盘稳固叠加非制冷红外与光学产品持续放量，助推公司业绩预期向好

国科天成(301571)
    制冷红外基本盘稳固叠加非制冷红外与光学产品持续放量，助推公司业绩预期向好
    投资要点
    10月28日盘后，公司披露2025三季报。2025年前三季度，公司实现营收7.16亿元，同比增长11.31%；实现归母净利润1.26亿元，同比增长17.63%。
    受益于国防装备现代化建设的持续推进，以及非制冷红外与光学产品的陆续量产，公司前三季度业绩实现稳步增长。2025年前三季度，公司实现营收7.16亿元、同比增长11.31%，实现归母净利润1.26亿元、同比增长17.63%；其中，第三季度公司实现营收3.10亿元、同比增长16.25%、较第二季度营收增速抬升10.59个百分点，实现归母净利润0.59亿元、同比增长17.93%、较第二季净利润增速抬升1.81个百分点，单季度营收及净利润均呈加速增长态势。对于公司2025年前三季度业绩稳步增长，预计主要有两个方面原因：（1）据国防部网站发布，2025年度我国财政安排国防支出预算1.81万亿元、比上年执行数增长7.2%；在强军思想指引下，包括红外光电在内的军用装备市场需求持续增加。（2）据公司2025半年报披露，非制冷红外产品和光学产品已开始批量供应、为公司贡献收入。
    在制冷红外领域，公司锑化物制冷红外基本盘稳固，并已实现II类超晶格探测器中试级别生产能力。（1）锑化物制冷红外方面，公司主要采用的锑化物制冷红外技术路线有别于多数竞争对手的碲镉汞技术路线、形成较强的差异化竞争优势；据2025半年报披露，公司锑化铟系列产品已获得下游市场的充分检验和广泛认可，是现阶段公司制冷红外产品销量的主要构成。（2）而在前瞻布局的II类超晶格（T2SL）制冷型红外方面，公司于2023年研制出II类超晶格探测器，是国内少数掌握II类超晶格探测器生产技术的企业之一。为夯实其先发优势，公司在成都II类超晶格探测器量产基地完工投入使用前、先行搭建了中试级别的生产环境，据公司招股书及2025半年报披露，公司现已具备II类超晶格探测器中试级别生产能力、且II类超晶格探测器量产产线预计在2025年内实现投产；同时考虑到现有镜头产品生产以中波制冷型、长波非制冷型为主，公司拟通过“超精密长波红外镜头产线建设项目”与长波T2SL探测器技术形成有效配合，进而实现长波及甚长波制冷型红外整机产品能力。截至目前，该业务仍处于发展初期阶段但未来增长潜力较大。
    公司非制冷红外产品及光学产品已开始批量供应，成为公司业绩增长的新动力。（1）在非制冷探测器领域：据2025年7月公告披露，公司的非制冷探测器目前以像元间距12um的640面阵型为主，性能已达国内头部企业主流水平；2024年相关产品收入同比增长超3倍、成为公司业绩新增长极。未来，公司还将在巩固红外枪瞄、户外观测等成熟市场的同时，重点向机器人、智能驾驶、无人机等新兴领域拓展；据公司可转债募集说明书披露，公司于2025年4月参股了从事具身智能产品及服务的浙江石虎山具身智能科技有限公司、持有其10%的股权。为顺应下游市场需求，公司积极扩大非制冷红外产品产能，其中上海非制冷探测器封装线预计在2025年内投入使用，并拟通过“非制冷红外探测器建设”可转债项目新建非制冷红外探测器陶瓷封装线和WLP、COB封装线。（2）在精密光学领域：公司现已具备完整的光学设计、镜片加工、镀膜、镜头装配和调试能力。在市场推广方面，公司将进一步丰富产品线，发挥与制冷、非制冷红外客户资源的协同效应；而在产能建设方面，杭州光学产线扩产项目预计在2025年内投入使用、项目达产后可获得16,000片/年的高端光学镜片生产加工能力。
    公司积极开展“近红外APD光电探测器产线建设”、“中波红外半导体激光器建设”等项目，实施“延链补链”，为公司长远发展奠定良好基础。（1）公司拟开展“近红外APD光电探测器产线建设项目”，助力公司实现全光段覆盖。APD光电探测器利用半导体材料内的雪崩效应来放大光电流，具备高灵敏度、低噪声、快速响应、高量子效率等显著优势，可广泛应用于激光制导、激光通信、激光雷达等领域；目前公司在中波红外、长波红外领域已有较为完善的产品布局，但在APD光电探测器所属的近红外波段领域布局相对薄弱，因此项目的实施有望补全公司光电产品的波长覆盖范围。（2）公司拟开展“中波红外半导体激光器建设项目”，继续拓展上游关键零部件。中波红外半导体激光器属于量子级联激光器，在工艺原理方面与公司研制的T2SL探测器大部分一致，且公司已掌握激光器能带结构设计、低维多层材料组分精确表征和控制、材料生长缺陷控制等技术难点，为项目顺利实施提供重要保障。据可转债募集说明书披露，中波红外半导体激光器在特种装备、环保、医疗等领域应用广泛，能够用于红外对抗、监测大气环境、监测痕量气体等，具有广阔市场前景。
    投资建议：公司2025年前三季度业绩基本符合预期；展望2025全年，在国防建设持续加强的背景下，公司制冷红外产品的需求有望保持稳定。长期来看，公司已建立以锑化物技术路线制冷红外产品为优势、II类超晶格制冷红外产品为前瞻布局、非制冷红外产品和光学产品快速突破的业务格局，并将业务进一步延伸至近红外波段及红外半导体激光器领域，助力未来业绩稳健向好。根据公司最新业绩情况，我们对盈利预测进行调整，预计2025-2027年公司营业收入分别为11.28亿元、14.82亿元、20.20亿元，同比增速分别为17.4%、31.3%、36.4%；对应归母净利润分别为2.08亿元、2.74亿元、3.78亿元，同比增速分别为20.2%、31.9%、38.2%；对应EPS分别为1.16元/股、1.53元/股、2.11元/股，对应PE分别为39.0x、29.6x、21.4x（以11月11日收盘价计算），维持“增持”评级。
    风险提示：对探测器主要供应商依赖的风险、外购探测器导致毛利率较低和主营业务毛利率下降的风险、质量控制相关的风险、军工资质延续的风险、政策超预期变化等风险。

北交所信息更新：二期日化香料为新盈利增长点，2025Q3扣非净利润同比+54%

中草香料(920016)
    2025Q1-Q3：营收1.72亿元，同比+10%；归母净利润1657万元，同比-50%公司发布2025年三季报，2025Q1-Q3，公司实现营业收入1.72亿元，同比增长10.01%；归母净利润1657.35万元，同比下滑49.58%；扣非归母净利润1233.55万元，同比下滑39.51%。单季度情况来看，2025Q3，公司实现营收7017.71万元，同比增长16.05%；归母净利润719.53万元，同比增长0.07%；扣非归母净利润680.30万元，同比增长53.58%。我们维持2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为0.38/0.47/0.62亿元，对应EPS为0.49/0.61/0.80元/股，对应当前股价PE分别为45.0/36.1/27.5倍，看好公司募投项目与二期投产带来的业绩贡献，维持“增持”评级。
    募投项目一期产能释放中，二期项目进入试生产阶段
    生产方面，募投项目一期产能正逐步释放，腈类等核心产品产能爬坡取得积极进展，二期项目稳步推进中。2025年9月，公司公告“年产2600吨凉味剂及香原料项目（二期）生产设备已全部完成安装、调试，符合试生产条件，开始投料进入试生产阶段。二期项目产能包括醇类产品（190t/a）、酯类产品（50t/a）、酮类产品（100t/a）、醛类产品（100t/a）、盐类产品（150t/a）。项目二期的投产将使
    得公司产品种类更加丰富，醛类、醇类等香料产品，用于日化行业，提升日化产品配套能力，形成新的盈利增长点，进一步增加公司的竞争优势，提升盈利能力。
    我国香料香精市场规模2026年有望突破500亿元
    根据艾媒咨询发布的《2024-2025年全球及中国香料香精行业运行大数据与投资价值分析报告》的数据，2023年中国香料香精行业市场规模为439亿元，同比增长2.6%，预计2026年有望突破500亿元。随着中国居民生活水平的提高与消费结构的升级，日化、食品等行业在下游需求的推动下得到了持续发展，进而为香料香精产业链的上游和中游企业提供广阔的市场空间和机遇。
    风险提示：客户拓展风险、原材料价格波动风险、外汇汇率波动风险。

2025Q3业绩yoy+62%，短期聚焦CVD硅碳负极量产节奏及印尼、摩洛哥产能建设

贝特瑞(920185)
    投资要点：
    事件：2025Q1-Q3公司实现营收123.84亿元（yoy+21%）、归母净利润76781万元（yoy+14%）、扣非归母净利润64449万元；2025Q3公司实现营收45.47亿元（yoy+41%/qoq+2%）、归母净利润28922万元（yoy+62%）、扣非归母净利润21445万元（yoy+48%）。公司三季度整体业绩同比增速较快。
    在固态电池材料领域展现技术先发优势，CVD硅碳负极预计2025年量产。公司在固态电池材料领域展现出显著技术先发优势，已形成全固态与半固态产品矩阵。全固态方面，开发的锂碳复合负极材料具备多孔复合骨架结构，实现低体积膨胀与长循环寿命，获客户技术认可；硫化物固态电解质粒度达500nm以下，离子导率及循环性能满足应用需求。半固态领域，氧化物电解质已批量供应动力与3C客户，获百吨级订单并匹配超1GWh电芯装机量，聚合物电解质与客户达成战略合作并获吨级订单，同时发布“贝安FLEX系列半固态及GUARD系列全固态电池材料”整体解决方案，覆盖正负极与电解质，提供一站式服务。此外，CVD硅碳负极获主流动力客户认可并预计2025年量产，配套多孔碳进入中试阶段；钠电材料实现批量出货，产能达3000吨/年。随着低空经济、无人机等新场景兴起，高能量密度需求将加速固态电池产业化，公司技术储备与客户资源有望抢占先机。我们认为，公司凭借固态电池材料技术突破与多场景布局，有望在下一代电池材料竞争中确立领先地位，打开第二增长曲线。
    已投产负极产能57.5万吨/年、正极7.3万吨/年，印尼二期进入试生产+摩洛哥产能建设稳步推进。公司构建覆盖国内外的产能矩阵，截至2025年上半年末已投产负极产能57.5万吨/年、正极7.3万吨/年，2025H1负极销量同比增长32.83%至26万吨，显示强劲需求。海外布局成效显著：印尼8万吨负极一期满产满销，二期完成建设并进入试生产，预计年内逐步释放产能，2025年印尼总产能将达16万吨，依托当地原材料、成本及税收优势巩固负极竞争力；摩洛哥正极5万吨/年、负极6万吨/年产能稳步推进，借助地缘优势贴近欧美市场，应对贸易壁垒并服务海外客户。国内产能覆盖华南、华东等主要产业集群，形成“国内+海外”双循环格局。公司通过全球化产能韧性，既能保障原材料供应稳定，又能贴近客户降低物流成本，同时分散地缘政治风险。我们认为，随着海外产能逐步释放与国内产能高效利用，公司有望进一步夯实全球锂电材料龙头地位，规模效应与成本优势有望持续强化。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为11.67、14.53和17.96亿元，对应PE为35.9、28.8、23.3倍。公司聚焦锂电负极、正极及新型材料研发生产，通过产业链并购整合、海外基地建设及全球化布局构建产业生态。公司围绕固态电池领域发布了贝安FLEX半固态及GUARD全固态系列高镍正极、硅基负极、固态电解质、锂碳复合负极等材料，全力布局固态电池解决方案业务。我们看好公司未来发展潜力，维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、原材料价格波动风险、汇率变动风险

公司首次覆盖报告：老牌国企金锑龙头，双轮驱动未来可期

湖南黄金(002155)
    报告要点：
    国资背景的金锑资源龙头，“金+锑”双轮驱动保障公司持续发展公司主要从事黄金和锑、钨等有色金属的开采、选矿、冶炼及加工，以及黄金、精锑的深加工和有色金属矿产品的进出口业务。公司主要生产矿山为安化渣滓溪锑矿、沅陵沃溪金锑钨矿、平江黄金洞金矿、平江万古金矿、新邵龙山金锑矿等，截至2024年底，公司拥有和控制矿业权30个，其中探矿权18个、采矿权12个。2025Q1-Q3，受益黄金等金属价格持续走高，公司营业收入和净利润均保持高速增长，2025Q1-Q3实现营业收入411.94亿元，同比增长96.26%；实现归母净利润10.29亿元，同比增长54.28%。
    老牌国企黄金资源充足，建设项目落地及注入预期保障公司未来发展截至2024年末，公司保有资源储量矿石量金属金137,856千克。2024年，公司共生产黄金46,328千克，同比减少2.87%，其中生产标准金44,012千克，含量金2,316千克。甘肃加鑫以地南矿区项目落地，基本建设期预计2年，采选设计规模为50万吨/年，未来自产金增量可期。除此之外，由控股股东代为培育的万古矿区，未来计划注入上市公司，项目成熟后公司享有优先购买权，为公司未来发展提供保障。
    全球锑矿开发龙头，充分受益价格上涨
    截至2024年末，公司锑保有资源储备量323,060吨。2024年，公司生产锑品29,209吨，同比减少6.15%，其中精锑8,686吨，氧化锑13,258吨，含量锑4,721吨，乙二醇锑2,331吨，氧化锑母粒213吨；生产钨品1,008标吨，同比增加7.12%，公司作为全球锑矿龙头之一，充分受益本轮锑价上涨，为公司业绩带来新增量。
    投资建议与盈利预测
    公司目前是已形成“金+锑”双轮驱动的资源型领军企业，其中锑作为国内的第一大生产企业，稀缺性较高；在金属金方面，未来随着甘肃加鑫以地南矿区的建设完成，为提供金属金的开采提供更多增量，并且金锑价格持续上行，未来业绩有望充分兑现。预测公司2025-2027年营业收入分别为489.25/580.70/638.51亿元，归母净利润分别为18.12/25.19/27.87亿元。EPS为1.16/1.61/1.78元/股，对应PE为20.09/14.46/13.06倍，给予公司“增持”评级。
    风险提示
    矿山建设不及预期风险、主营产品价格波动的风险、需求不及预期的风险。

北交所信息更新：子公司多项目投产优化产业布局，高端半导体放量加速

凯德石英(920179)
    2025Q1-3公司营收2.22亿元（-4.22%），归母净利润2224.09万元（-24.57%）2025前三季度公司实现营业收2.22亿元，同比下滑4.22%；归母净利润为2224.09万元，同比减少24.57%；扣非净利润2202.84元，同比减少24.27%。受股权激励和多个项目投产导致折旧增长影响，我们下调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.35（原0.48）/0.53（原0.59）/0.68（原0.80）亿元。EPS分别为0.47/0.70/0.91元，当前股价对应P/E分别为76.8/51.7/39.8倍，我们看好公司积极布局高端半导体，子公司项目投产有望带来未来业绩增长弹性，维持“增持”评级。
    凯美石英一期项目投产，凯德芯贝导体精密配件量产进度加速
    公司与通美晶体投资成立凯美石英是半导体及集成电路用大口径高品质石英玻璃管和高纯石英砂项目的建设主体，一期石英玻璃管项目已经投产，主产品主要用于生产通美晶体所需的材料和凯德石英半导体用石英产品所需材料，2025年上半年度共实现营业收入1,414.54万元，产能预计将逐步释放。凯德芯贝主要为国内半导体设备制造厂商、LED外延及芯片生产基地、微电子公司研发及生产石英制品，产品类型主要为冷加工产品。2025年上半年凯德芯贝实现收入4,314.39万元，净利润1,747.69万元，凯德芯贝在现有业务稳定经营的基础上，其半导体精密配件研发生产基地项目正常推进，预计2025年实现试生产。
    公司12英寸半导体石英制品验证加速，凯芯新材料2025H1营收同比+204%公司向半导体领域业务稳步扩展，2025H1公司半导体集成电路芯片用石英产品收入同比增长24.33%，产品收入占营业收入总额的95.15%。子公司凯芯新材料是高端石英制品产业化项目的实施主体，目前处于产能爬坡期，2025H1实现营业收入2,326.40万元，较2024H1增长203.88%。随着公司半导体高端石英制品认证加速，12英寸半导体石英制品的订单有望实现放量，并且将在保持6英寸及以下产品生产线的同时，8-12英寸高端产品的占比有望逐步提高。
    风险提示：供应链风险、下游需求波动风险、认证进度不及预期等。

北交所信息更新：设立宁波新芝智能，2025Q1-Q3营收同比增长5%

新芝生物(920685)
    2025Q1-Q3：营收1.14亿元，同比+5%，归母净利润2071万元，同比-4%公司发布2025年三季报，2025Q1-Q3，公司实现营收1.14亿元，同比增长5.04%，归母净利润2070.91万元，同比下滑4.36%；扣非归母净利润1553.08万元，同比下滑1.23%。单季度情况来看，2025Q3公司实现营收4302.20万元，同比增长2.87%；归母净利润884.35万元，同比增长2.92%。我们维持2025-2027盈利预测，预计归母净利润分别为0.44/0.50/0.55亿元，对应EPS分别为0.48/0.54/0.61元/股，对应当前股价的PE分别为32.5/29.0/26.0倍，维持“增持”评级。
    公司继续坚持市场驱动销售策略，设立全资子公司——宁波新芝智能2025年前三季度，公司投入销售费用1886.40万元，占总营收比例16.52%，同比增长11.47%。2025年上半年，公司积极参加国内外行业展会、学术论坛、技术交流会等现场活动，定期开展线上线下结合的交流与产品培训，拜访合作伙伴与终端用户，不断提高品牌影响力。另一方面，公司继续坚持市场驱动，以满足客户需求为最高目标，进一步强化“本土化”的营销服务策略，持续优化销售团队，通过线上线下营销相结合的模式，以企业市场为重要突破口，确保企业收入的有机增长。通过公司应用工程师团队，构建“销售-应用-售后”铁三角，为客户提供专业的产品服务及应用解决方案，提升公司的品牌影响力。2025年10月，公司公告，因业务发展需要，以自有资金投资设立全资子公司——宁波新芝智能科技有限公司，注册资本500万元。
    2034年全球分析仪器市场空间预计为1114亿美元，CAGR达6.5%
    根据公司2025年半年报引用的GMI统计数据，2025年全球分析仪器市场空间600亿美元，预计2034年将增至1,114亿美元，CAGR达6.5%。随着经济不断发展，国内对实验分析仪器的需求不断增长，中研普华研究院预测分析，2025年中国科学仪器市场规模达1,700亿元，其中分析仪器占比35%、生命科学仪器20%；中国仪器仪表学会分析仪器分会预计，我国分析仪器行业发展速度将高于2024年，或将处于6%-10%之间。
    风险提示：技术落地不及预期、产品拓展不及预期、下游需求不足风险财务摘要和估值指标

北交所信息更新：积极建设固安二期项目，三季度备货双十一与军需品

康比特(920429)
    2025Q1-Q3：营收8.06亿元，同比+4%；归母净利润1460万元，同比下滑78%公司发布2025年三季报：2025Q1-Q3，公司营收8.06亿元，同比增长4.16%；归母净利润1459.93万元，同比下滑77.73%。由于分离乳清蛋白、浓缩乳清蛋白受国际市场供需影响价格持续上涨并维持高位，我们下调2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为0.67/0.74/0.96（原0.78/1.05/1.42）亿元，对应EPS分别为0.54/0.59/0.77元/股，对应当前股价的PE分别为32.8/29.9/22.9倍，下调为“增持”评级。
    积极建设固安二期项目，备货双十一与军需品
    公司积极投入固安二期建设，截至2025年9月30日，公司在建工程9936.79万元，相对于2024年12月31日，增长336.35%。此外，公司在前三季度积极备货双十一与军需品，截至9月30日，存货3.19亿元，较于2024年12月31日增长36.40%。2025年11月2日，北京马拉松再次如约而至，康比特连续八届作为北马赛事支持商，从产品迭代到服务创新，与跑者、赛事共同成长，持续输出品牌专业价值。
    预计到2026年，全球运动营养食品行业市场规模将达到251.91亿美元2025年4月9日，商务部、国家卫生健康委等12部门联合印发了《促进健康消费专项行动方案》，提出了“提升健康饮食消费水平”、“优化特殊食品市场供给”、“丰富健身运动消费场景”和“大力发展体育旅游产业”等10个方面的重点任务，以促进健康消费。根据公司2025年半年报引用欧睿国际数据显示，全球运动营养市场规模由2017年的163.14亿美元增长到2022年的185.6亿美元，预计到2026年，全球运动营养食品行业市场规模将达到251.91亿美元。国内运动健身人群数量增长迅猛，体育科技面向的服务群体基数庞大。根据灼识咨询环CIC世报告，预计至2027年将达到4.64亿。未来数年内，针对运动健身人群的服务市场，将保持巨大的增长潜力，运用数字化、智能化等现代科技手段为体育运动赋能，日益成为趋势。
    风险提示：市场情况变化风险、原材料价格波动风险、外汇汇率波动风险财务摘要和估值指标

北交所信息更新：看好光圈智播+水手客服未来增量，2025Q1-Q3营收+5%

美登科技(920227)
    2025Q1-Q3，营收1.14亿元，同比+5%；归母净利润2991万元，同比-4%公司发布2025年三季报，2025Q1-Q3，公司实现营收1.14亿元，同比增长5.17%，归母净利润2990.51万元，同比下滑4.22%。我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.47/0.54/0.63亿元，对应EPS分别为1.22/1.40/1.62元/股，对应当前股价的PE分别为49.4/43.2/37.2倍，看好公司光圈智播+水手客服等新产品条线未来增量，维持“增持”评级。
    公司聚焦产品矩阵升级，技术驱动创新
    公司在传统电商工具基础上横向拓展直播电商、供应链管理等新兴场景，推出“光圈智播”、“多宝分销”等产品；纵向整合售前营销、售后订单处理、客服响应及供应链服务，构建覆盖全域电商的一站式服务体系，帮助商家实现效率提升与业务增长。此外，公司持续加码AI技术研发，推动智能客服、直播互动工具等产品迭代，强化自动化运营能力；深化与主流电商平台的数据对接，优化跨平台协同效率，为商家提供更灵活、智能的服务支持。2025年前三季度，公司投入研发费用2151.03万元，占营收比例18.83%。
    AI与大数据的融合正重构电商SaaS行业生态
    随着大数据与人工智能等技术的高速发展，AI与大数据的融合正重构电商SaaS行业生态。智能化运营工具通过自然语言处理、图像识别等技术，实现用户画像精准构建与智能推荐，可以显著提升营销转化效率。生成式AI进一步降低内容创作门槛，支持短视频脚本、多语言文案自动生成，帮助中小商家快速适配抖音、TikTok等多平台运营需求。在全链路管理中，大数据分析可以支撑供应链预测与物流优化。技术迭代正推动电商SaaS向“决策智能化、服务实时化”方向演进，成为行业增长的引擎。
    风险提示：研发进度受阻、市场竞争加剧、新业务推广不及预期风险。

北交所信息更新：重组人干扰素α1b喷雾剂增长，新厂区折旧摊销等费用致利润承压

三元基因(920344)
    2025Q1-Q3，公司营收1.63亿元，同比-3%，归母净利润-1427万元
    公司发布2025年三季报，2025Q1-Q3，公司营收1.63亿元，同比下滑3.26%；归母净利润-1427.92万元。新厂区智能化生产和研发基地项目大部分达预定可使用状态转固，折旧摊销费用、运营维护费用以及费用化利息增加影响利润，我们下调2025-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.11/0.28/0.40（原0.28/0.39/0.52）亿元，对应EPS为0.09/0.23/0.33元/股，对应当前股价PE为352.5/135.3/93.5倍，维持“增持”评级。
    集采推动公司触达终端、产品销量增长较快，加速推进PEG集成干扰素项目2024年，在公司中标干扰素集采全面执行的第一个采购周期内，公司产品销量稳步增长，新增医疗终端1,106家，累计实现6,000余家医疗终端准入。2025年上半年，甘肃、湖北、内蒙、新疆、宁夏、陕西、河北、海南、山西在内的9个省份开始集采第二年接续工作，持续加快等级医院的准入速度，大幅提升公司产品的市场覆盖率。研发方面，2025Q1-Q3，公司加速推进PEG集成干扰素突变体注射液伴随基因检测治疗乙肝临床试验项目、γδT细胞的肿瘤免疫细胞治疗项目临床研究，投入研发费用1946.84万元，同比增长49.08%。此外，人干扰素α1b雾化吸入治疗小儿RSV肺炎临床试验项目关键性临床研究已按计划完成。公司基于自身核心技术平台优势，向全新市场进行的战略延伸，布局重组全人胶原蛋白领域，有利于公司在稳固现有严肃医疗业务技术能力的同时，积极开拓消费医疗市场的新机遇，逐步构建双轮驱动的多元化发展格局。
    新厂区智能化生产和研发基地项目的逐步完工，折旧摊销等费用致利润承压2025年前三季度，随着新厂区智能化生产和研发基地项目的逐步完工，部分达到预定可使用状态结转至固定资产，其所产生的折旧摊销、运营维护费用以及利息支出费用，使得整体费用规模上升。随着新厂区陆续全面投入运营，产能逐步释放，收入增长将有效覆盖固定成本摊销。同时，与项目建设相关的税费、折旧及利息等阶段性高支出因素将逐步趋于平稳，公司利润有望逐步回归合理区间。
    风险提示：市场情况变化风险、原材料价格波动风险、销售区域集中风险。

北交所信息更新：组建滑轨部门布局新领域，商用冰箱+生产种植箱预计2025年投产

合肥高科(920718)
    2025Q1-3营收8.54亿元（+4.86%），归母净利润3697.34万元（-23.75%）2025年前三季度公司实现营业收入8.54亿元，同比增长4.86%；归母净利润3697.34万元，同比减少23.75%；扣非归母净利润3449.52万元，同比减少26.09%。募投项目投产导致折旧增加影响，我们下调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.60（原0.81）/0.70（原0.94）/0.84（原1.12）亿元。EPS分别为0.66/0.77/0.93元，当前股价对应P/E分别为29.2/24.9/20.7倍，我们看好公司新项目实现量产带来业绩增长，维持“增持”评级。
    以旧换新政策延续拉动家电消费效果显著，家电终端销售量稳步增长2025年1月5日，国家发展改革委、财政部发布《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，继续支持冰箱、洗衣机、电视、空调、电脑、热水器、家用灶具、吸油烟机等8类家电产品以旧换新；2025年1月13日，商务部、国家发展改革委、财政部、市场监管总局四部门办公厅联合发布《关于做好2025年家电以旧换新工作的通知》，对个人消费者购买2级及以上能效或水效标准的冰箱、洗衣机、电视、空调、电脑、热水器、家用灶具、吸油烟机、净水器、洗碗机、电饭煲、微波炉等12类家电产品给予补贴。2025上半年以旧换新政策拉动家电消费效果显著，家电终端需求持续恢复。根据奥维云网数据，2025年1-9月中国家电零售额（不含3C）6701亿元，同比2024年增长5.2%，同比2023年增长3.7%。
    公司组建滑轨部布局新领域，商用冰箱+生产种植箱预计2025年下半年投产公司2025上半年组建滑轨事业部，主要应于家电、汽车领域及服务器领域；公司设计、研发及制造冰箱主要有风冷商用冰箱及操作台A/B/C系列、风冷商用冰箱及操作台欧款系列、生态种植，商用冰箱、生产种植箱生产线安装调试收尾阶段，预计2025下半年小批量生产；车载冰箱处于前期调研、研发阶段。此外，公司募投项目已进入试生产阶段，预计2025年底正式投产。
    风险提示：第一大客户销售集中风险、市场竞争加剧风险、原材料波动风险

北交所信息更新：越南子公司驱动增长，新产能部署持续推进，2025Q1-3营收增长14.60%

佳合科技(920392)
    2025Q1-3公司营收5.27亿元，同比增长14.60%
    2025年前三季度，公司实现营业收入5.27亿元，同比增长14.60%；实现扣非归母净利润1,600.01万元，微降3.53%。归母净利润1,643.85万元，同比下滑48.61%。公司2024年4月收购越南子公司产生一次性高额收益，因此扣非后利润更能反映公司主营业务情况。单季度来看，2025Q3公司实现营收1.92亿元，同比下降11.9%。因贸易政策对消费有影响，我们下调2025-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为0.30/0.39/0.49亿元（原0.39/0.51/0.65亿元），当前股价对应EPS分别为0.40/0.51/0.65元/股（原0.52/0.67/0.86元/股），对应PE为96.4/74.5/59.0X，我们看好公司聚焦越南市场，实现规模效应和协同效应，维持“增持”评级。
    国内业务承压，越南子公司成为增长核心
    公司前三季度整体营收增长，主要来自于对子公司越南立盛的并表效应。公司2024年5月起开始对越南立盛并表，因此2024年前三季度仅合并越南立盛5个月业绩。越南子公司成为增长核心，但国内业务受消费影响，反映了在全球宏观经济较低迷的形势下，下游客户需求有所放缓。
    新产能建设稳步推进，奠定长期发展基础
    公司正积极推进“全资子公司广德佳联包装科技有限公司纸制品胶印、柔印项目”建设。2025年4月公司发布公告将使用全部剩余募集资金996.13万元对全资子公司广德佳联进行增资以实施募投项目。根据公司三季报，公司在建工程期末余额达8,011万元，主要原因为全资子公司广德佳联新建的厂房及越南立盛采购的设备。该募投项目规划形成年产1.51亿平方米纸制品、1.8万吨纸塑的生产能力，预计于2026年底全面建成投产。虽然短期内新产能的投入和折旧会带来一定成本压力，但长远看，这是公司突破产能瓶颈、优化国内布局、服务核心客户的关键举措。
    风险提示：市场竞争风险、销售区域集中风险、原材料价格波动风险。

以HDI/光模块为引擎，开启AI时代增量空间

东山精密(002384)
    投资要点
    2025Q3营收环比显著增长，新产能转化不足&管理费用增加致使业绩承压。2025Q1-Q3公司实现营收270.7亿，同比增长2.28%；归母净利润12.23亿元，同比增长14.61%。其中，2025Q3公司实现营收101.15亿元，环比增长21.10%，同比增长2.82%；归母净利润为4.65亿元，环比增长53.99%，同比下降8.19%。分业务分析：公司软板业务在三季度实现增长主要得益于消费电子新机型需求增长带来的正常营收提升，但是因为泰国新产能转化不足，利润没有增长，目前公司泰国工厂软板业务已完成主要客户验证工作，预计从2026年下半年开始，随着新机（明年新机型）量产，产能将逐步释放；硬板业务受益于AI对高多层和HDI板的需求拉动增收增利；触控显示业务因部分项目延期，整体保持平稳；LED业务战略有所调整，经营状况较去年同期略有改善实现减亏；精密制造业务因客户进度不及预期，导致产能利用率下降，经营性利润同比相对减少。公司三季度整体增收不增利主要原因是新产能转化不足和管理费用增加（比如并购中介费用等）。
    拟不超过10亿美元加码高端PCB项目，预计一期产能于2026Q3开始释放。公司AIPCB业务发展的基础是源于Multek深厚的技术积淀与资源储备。Multek原为伟创力旗下企业，技术能力显著，服务于国际知名客户，在高端PCB领域积累了成熟的技术体系；其拥有的优质客户资源，省去从零搭建客户网络的时间。技术维度上，Multek是行业内少数能同时掌握HDI（高密度互联）、高多层PCB等核心技术的企业，早期凭借高多层PCB在通讯设备中的规模化应用，积累了扎实的制造工艺经验，后续通过技术融合进一步形成多阶HDI产品能力，能精准适配AI设备对“高密度+多层级”产品的核心需求，更具备匹配AI高算力场景的技术实力，可充分满足高端AI应用的性能要求。公司为Multek制定10亿美元的整体投资规划，投资进程预计持续2-3年。一期设备投资仍以海外厂商为主，第一期产能预计在明年二季度完成准备，三季度开始释放；二期投资预计将采取“海外+国内”设备互补策略。鉴于国内设备厂商技术迭代加快，在部分新技术领域已具备技术先进性与成本优势，公司正同步评估国内外设备方案，以实现资源最优配置。
    拓展新领域，赋能多元化发展。公司在稳步提升消费电子业务的基础上，结合自身能力和优势，集中内外部资源，逐步拓展新的领域和行业。2025H1，公司启动对法国GMD和索尔思光电的收购，新业务的加入将会为公司长期可持续发展提供坚实的保障。（1）法国GMD：GMD是法国汽车零部件领域的领军承包商，业务不仅覆盖法国本土市场，还延伸至海外市场。该集团专注于乘用车和商用车零部件的生产，下设塑料与皮革事业部、铸造事业部、冲压事业部三大主要业务板块，各板块独立运营。本次收购及债务重组金额合计约1亿欧元（折合人民币约8.14亿元），子公司DSBJPTE.LTD已完成对GMD集团100%股权的收购，交易于2025年11月1日起正式交割，GMD集团将纳入公司合并报表范围。（2）索尔思光电：索尔思光电在光通信领域具有领先地位企业，产品范围覆盖从10G到800G及以上速率的各类光模块，包括用于数据中心的高速光模块，如QSFP28、QSFP56、QSFP112系列产品；用于电信网络的光模块，如SFP、SFP+、XFP等系列产品；以及适用于5G通信基站前传、中传和回传的各类光模块产品等。收购后长期目标将重点锁定2027年全球顶级科技客户的1.6T光模块需求，同时优化生产基地为2026年业务放量夯实产能基础。
    投资建议：我们预测公司2025年至2027年营业收入分别为405.14/505.94/609.30亿元，增速分别为10.2%/24.9%/20.4%；归母净利润分别为19.64/40.73/54.54亿元，增速分别80.9%/107.4%/33.9%；对应PE分别64.4/31.1/23.2倍。考虑到公司依托柔性线路板、触控显示与精密制造，稳固消费电子和新能源基本盘，为企业提供稳定且充足现金流，叠加以超高多层线路板与光模块为双引擎进攻AI基建侧，打开增长空间。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：全球宏观经济波动加大及行业去库存水平不达预期的风险；行业变化较快及市场竞争加剧的风险；新产品、新技术的开发进展不及预期；新建生产基地投产进度不及预期。

中国移动首次覆盖报告：高股息构筑价值护城河，AI+数字化转型打开第二增长曲线

中国移动(600941)
    公司：全球领先的通信和信息服务提供商。
    中国移动经过二十多年发展已成为全球网络规模第一、客户规模第一、收入规模第一和创新能力领先、品牌价值领先、公司市值领先、盈利水平领先的通信和信息服务提供商。截至2024年末，公司员工总数达45万人，移动客户总数达到10.04亿户，有线宽带客户总数达到3.15亿户。
    业务：“两个新型”构建价值增长新模式。
    新型信息基础设施领先。网络领先：累计开通5G基站超259.9万个，并实现核心网100%云化融合，千兆宽带覆盖达5亿户。算力引领：自建智算规模达33.3EFLOPS（FP16），构建“1-5-20ms”三级时延圈，对外服务IDC机架超66万架。中台赋能：能力中台调用总量超8000亿次，梧桐大数据平台数据规模超2000PB。
    新型信息服务体系持续优化。服务供给：17项产品客户规模过亿，5G商用案例超5万个，覆盖86个国民经济大类，智慧城市项目签约近1300个。服务质效：发布“三个一”服务举措，推出十项服务承诺，构建全流程数智服务保障体系。品牌与营销：品牌价值达413亿美元，APP月活用户超2.7亿户，合作渠道商超20万家。
    业绩表现：营收和净利润稳健增长。
    公司营业收入2023年首次突破万亿元，成为全球收入规模第一的通信运营商。2025年前三季度，公司实现营业收入7946.66亿元，同比增长0.41%；实现归母净利润1153.53亿元，同比增长4.03%。
    行业：AI驱动云计算市场保持快速增长。
    全球AI基础设施支出高增，市场高度集中。
    根据Canalys，2025年第二季度全球云基础设施服务支出超过900亿美元，市场高度集中，亚马逊云、微软云与谷歌云共同占据65%的份额。云厂商持续加大AI投入，谷歌、Meta上修2025年资本开支指引。
    中国市场增速领跑。
    根据中国信息通信研究院数据，2024年我国云计算市场规模已达8288亿元，同比增长34.4%，预计到2027年将突破2.1万亿元，“云+AI”的融合升级是核心驱动力。
    核心竞争力：股东回报持续领跑，数字化转型+AI战略打开第二增长曲线。
    中国移动以高股息回报为基础，通过数字化转型与AI战略重构收入结构，在基础设施、技术研发、商业化落地及内部提效等方面形成竞争优势，持续领跑行业创新与价值增长。
    高股息策略巩固股东价值。
    分红持续领跑，2024年全年股息每股5.09港元（同比增长5.4%），派息率达73%，并计划未来三年逐步提升至75%以上，凸显长期回报能力；2025年中期股息每股2.75港元（同比增长5.8%）。基于稳定的盈利能力与现金流，高股息策略构筑价值护城河，增强投资者信心。
    数字化转型驱动第二增长曲线。
    收入结构持续优化，2025年上半年，HBN收入占主营业务收入比重已达47.6%，同比提升2.6个百分点；数字化转型收入达到1569亿元，同比增长6.6%，占主营业务收入比重提升至33.6%。
    AI+布局不断优化。
    基础设施方面，呼和浩特、哈尔滨两大万卡级超大规模智算中心高效运营。总智算规模达61.3EFLOPS（FP16），其中自建智算规模为33.3EFLOPS（FP16）。技术能力方面，“九天”大模型矩阵已升级至3.0版本，重点布局了超50款行业大模型，并成立中移九天人工智能科技公司。商业转化方面，2025年上半年AI+DICT签约项目达到1485个，并联合发布AI智能终端、智能网联汽车等信息消费“新三样”产品。内部提效方面，在网络运维领域，引入AI技术，自智网络已实现L4级高阶能力，提升运营效率。
    盈利预测、估值与评级
    盈利预测：预计公司2025-2027年收入分别为10765.9/11148.38/11556.74亿元，同比增长3.4%/3.6%/3.7%；净利润分别为1450.17/1516.57/1594.68亿元，同比增长4.8%/4.6%/5.2%；对应PE分别为16/15/15倍。
    投资评级：我们选取中国联通、中国电信两家公司作为可比公司。根据Wind一致预测，两家公司25/26/27年PE平均值为18/17/15倍，中国移动对应PE为16/15/15倍，低于可比公司平均值。我们认为，公司中长期将充分受益于“数字化转型+AI”战略所推动的需求增长，伴随AI应用加速落地，成长动能有望持续释放。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：上游产业链受国际环境影响的风险，通信网络及信息安全的风险，技术升级迭代的风险。

IDC主业稳健增长，算力服务能力持续提升

奥飞数据(300738)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季度报告。2025年前三季度，公司实现营业收入18.24亿元，同比增加15.33%；利润总额1.97亿元，同比增加87.10%；实现归母净利润1.45亿元，同比增加37.29%，持续释放成长动能；实现扣非归母净利润1.44亿元，同比增加27.88%。2025年三季度单季，公司实现营业收入6.76亿元，同比增加29.86%；实现归母净利润0.58亿元，同比增加90.36%；扣非归母净利润为0.58亿元，同比增加81.42%。
    营业成本微增但毛利率提升，费用呈分化趋势，现金流改善显著。2025年前三季度，公司营业成本同比微增0.70%至11.85亿元，但受益于规模效应及业务结构优化，毛利率同比提升9.44个百分点至34.99%。期间费用率呈分化趋势：财务费用同比增长26.91%，主要系长期借款同比增加62.90%至38.09亿元；管理费用率基本持平，同比增长0.03个百分点至2.83%。报告期内，公司信用减值损失0.77亿元，同比较大幅度增加615.51%，主要系应收款项坏账损失增加所致。公司通过固定资产一次性折旧税收政策使递延所得税负债增长30.97%，一定程度缓解税负压力。经营性现金流净额6.18亿元，同比增长31.88%，主要受预付设备采购款减少及应收款项管理优化带动。
    主营业务稳健推进，数据中心与区域协同成效显著。报告期内公司主营业务保持稳健增长，数据中心及算力相关业务持续推进，部分设备完成验收已转为固定资产。公司作为华南地区IDC运营龙头，在广州、深圳运营超3万个机柜，为阿里云提供边缘计算节点服务，同时参与东数西算工程，在贵州、内蒙古建设绿色数据中心，进一步巩固其在算力地图上的关键坐标。国内销售布局方面，公司通过广州天泽奥融产业投资基金加强区域资源整合，全资子公司奥融科技完成增资扩股并引入战略投资者，进一步强化华南地区业务协同。海外业务未在报告中披露具体进展，但公司长期持续优化资产结构，积极拓展海外市场，在东南亚布局数据中心，适配阿里云全球化战略。此外，公司处置子公司股权以聚焦核心业务。报告期内，公司通过预收电站转让款及设备采购款管理，反映出在能源与数字化基础设施领域的业务拓展。
    资产规模快速扩张，资本结构优化。公司2025第三季度总资产达155.14亿元，较期初增长32.77%，固定资产增长50.34%、使用权资产增长37.87%，反映公司数据中心及算力基础设施加速投建且部分已转化为固定资产，为公司后续业务拓展及营收增长打下坚实基础；长期借款与融资租赁款分别增长62.90%和30.80%，显示战略融资支撑规模化布局，归属上市公司股东的所有者权益增长6.75%至35.68亿元，资本实力稳步夯实，为公司后续发展打下坚实基础。
    研发投入持续、护城河加深。公司2025年前三季度研发投入0.55亿元，同比增长10.13%，研发费用率达3.02%。报告期间公司积极发展SDN、自动化运维等核心技术，并拥有IDC、ISP、ICP、CDN等多项通信业务资质，保障了客户数据传输、存储和计算的安全及稳定性，在市场中建立了差异化优势。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.20元、0.29元、0.43元，对应动态PE分别为105倍、70倍、47倍。公司25年规划目标积极，改革动作持续落地，看好全年加速成长，首次覆盖给予“持有”评级。
    风险提示：价格竞争加剧的风险；下游资本开支收缩的风险；资产负债率较高及对外担保比例较大的风险；项目集中建设期导致资本开支与经营性现金流波动的风险；融资成本上升或再融资不及预期的风险等。

公司简评报告：非息收入亮眼，资产质量稳定

邮储银行(601658)
    投资要点
    事件：邮储银行公布2025三季度报告。前三季度，公司实现营业收入2650.80亿元（+1.82%YoY），归母净利润765.62亿元（+0.98%，YoY）。三季度末，公司总资产18.61万亿元（+11.10%，YoY），总贷款规模9.66万亿元（+9.98%，YoY）；不良贷款率0.94%（+2BPsQoQ），不良贷款拨备覆盖率240.21%（约-20PCT，QoQ）。Q3单季净息差为1.64%，环比下降5BPs，同比下降约21BPs。
    对公信贷延续较快增长，金融投资规模增速小幅放缓。Q3邮储银行贷款增速小幅回落，但仍快于行业。具体结构方面，对公一般贷款新增规模创新高，主要是由于公司加大对先进制造、绿色金融、科技金融、普惠金融等领域的信贷投放力度，此外，经营贷财政贴息政策也对相关贷款增长产生一定促进作用；票据贴现略低于去年同期，体现与一般贷款互补关系。个人贷款新增规模明显弱于去年同期，主要是由于消费和住房需求依然偏弱。金融投资规模增速明显提升，与政府债融资力度边际放缓小幅背离，或是因为在个人贷款偏弱的背景下，信贷配置向政府债倾斜。Q3邮储银行存款增速小幅放缓，与资产端较为同步但与M2增速回升背离，主要是因为邮储银行存款结构中个人存款占比较高，存款增速受基数较小，而同期M2增速回升部分与治理“手工补息”形成的低基数有较大关系。10月金融数据显示：银行业个人信贷受房地产市场影响继续承压，对公一般信贷也有放缓迹象。后续存量结构性政策性工具以及新型政策性工具的撬动效应有望缓解信贷压力。
    息差受重定价及资产结构影响较大，存贷同步降息有望缓解息差压力。测算Q3单季息差为1.64%，环比下降约5BPs，同比下降21BPs。资产端，测算生息率2.77%，同比下降约48BPs，降幅较Q2有所扩大。主要有以下几方面原因：一方面是受到LPR及存量住房贷款利率下调的重定价影响；另一方面是因为受近年政府债发行力度较大、利率下行影响，债券投资组合中低息券占比提升；此外，5月LPR下降也带动部分存量贷款及新发放贷款利率下降生息率同比降幅较Q2扩大；再者，生息率较高的个人贷款占比持续下降，而生息率较低的对公贷款与金融投资占比上升，倾向于拉低总资产平均生息率。负债端，测算付息率1.15%，同比降幅扩大至约29BPs，主要是由于多轮存款降息效果持续显现。受益于个人为主的存款结构，2023年以来邮储银行付息率改善幅度相对其他国有大行更明显。5月，1年与5年LPR各下降10BPS，公司不同期限存款挂牌利率下降5~25BPS，测算存贷同步降息后，息差压力趋于平缓。去年Q4存量住房贷款利率下调导致生息率较低，今年Q4生息率同比降幅有望明显收窄，利于息差企稳。后续若LPR进一步下降，预计贷存联动的节奏将延续，息差压力可控。
    手续费及佣金收入明显改善，投资收益表现亮眼。Q3手续费及佣金净收入保持较快增长，主要有两方面原因：一方面，公司主动发力对公业务，投行、理财、托管业务延续较好增长态势；另一方面，去年代理保险业务收入在“报行合一”影响淡化，对代理收入拖累明显减轻。投资收益+公允价值变动损益仍然表现出色，同比延续高增长，主要是得益于公司抢抓市场机遇，加快债务工具、票据等资产交易流转，适时兑现部分浮盈，同时持续加大证券投资基金投资，买卖价差及分红等投资收益增加。10月以来债市属于反弹市，近期偏震荡，年内剩余时间震荡格局有望延续，公司投资收益+公允价值增长动能预计减弱。
    受宏观环境影响，不良率与关注类贷款占比稳中有升。预计压力依然来自小额贷款、消费贷款与住房按揭贷款，与薄弱主体经营压力及居民就业与收入压力上升相符。由于邮储银行客户基础较好且宏观政策力度较大，预计个人贷款风险可控。对公领域，上半年租赁和商业服务业、房地产业等行业不良率持续下降，奠定稳健资产质量稳健基础，批发零售业及制造业不良率由升转降，预计仍延续稳中向好态势。
    盈利预测与投资建议。收入端，Q3资产生息率同比降幅扩大导致利息收入略低于预估。支出端，去年同期储蓄代理方案调整后基数较低，Q3储蓄代理费支出超出预期。预计2025-2027年营业收入分别为3532、3677、3894亿元（原预测3567、3798、4059亿元），归母净利润分别为874、897、925亿元（原预测882、911、946亿元），对应同比+1.02%、+2.68%与+3.16%。预计2025-2027年末普通股每股净资产为8.51、8.63与9.26元，对应11月14日收盘价PB为0.69、0.68、0.63倍。基于息差压力有望缓解；财政部战略投资夯实公司资本实力，邮政集团增持提升市场信心；资产质量可控，未来仍能实现良好经营效益；当前估值处于历史较低水平等考量，维持公司“增持”评级。
    风险提示：小额贷款、个人住房贷款质量大幅恶化；贷款利率超预期下行挤压息差。

北交所信息更新：陆良铅炭电池产线正式进入量产阶段，构建算力中心储备一体标杆

昆工科技(920152)
    2025Q1-3实现营业收入同比增长12.09%，维持“增持”评级
    昆工科技公布2025三季报，2025Q1-3实现营业收入4.76亿元，同比增长12.09%，其中Q3单季营收1.84亿元，同比增幅达26.05%，显示主营业务扩张势头良好。2025Q1-3归母净利润-5980万元（2024Q1-3为-1120万元）。考虑到铅炭电池下游市场拓展推进、电池产能提升，我们下调2025、提升2026并增加2027年盈利预测，预计2025-2027年实现归母净利润-0.35/1.55/2.77亿元（原值2025-2026年0.51/1.10），对应EPS为-0.31/1.39/2.48元，当前股价对应2026-2027PE为21.5/12.1X，维持“增持”评级。
    云南曲靖陆良铅炭电池产线投产，构建郑州空港智算中心储备一体解决方案作为铝基铅炭电池的核心生产枢纽，陆良项目截至2025H1累计投入4.23亿元，2025年3月末正式进入批量生产阶段，标志着昆工科技储能电池规模化制造能力实现关键突破。依托关键工序高自动化装备与工艺优化，产线生产效率、产品合格率得以提升，核心产品6V-430AH、2V-3200AH的性能表现获得客户认可。昆工科技提供的55.62MWh铝基铅炭电池储备一体系统，以国内领先的"储能+备用电源一体化解决方案，为郑州空港智算中心6000P算力需求构建全时段稳定电力屏障，成为新型数字基础设施建设的标杆实践。
    铅炭电池技术成熟、低成本、安全性高，现阶段在海外户储市场更为适用铅炭电池在负极中加入炭材料，减少铅用量的同时延长电池寿命，使电池性能得到综合提升。铅酸/铅炭电池主要使用稀硫酸水溶液作为电解液，不会发生热失控、自燃爆炸情况。在如乌兹别克斯坦一类的自身电力系统压力较大，居民生活易受断电影响的地区，户用储能是保障用户侧电力持续稳定供应的重要手段。家庭住宅，特别是独栋房屋存在大量木质结构。因此铅炭电池较高的安全性使其更为适用。同时独栋住宅空间较大，地下室、车库等大面积空间富裕，使用铅炭电池替代锂电池作为储能电池时对体积较大、重量较大等问题不敏感。
    风险提示：原材料价格波动风险、储能电池市场开拓的风险、市场竞争风险。

北交所信息更新：风电行业需求回暖，储能与电力输送新客户开始量产

方盛股份(920662)
    2025Q1-Q3：营收2.90亿元，同比+18%；归母净利润1938万元，同比-21%公司发布2025年三季报，2025Q1-Q3，公司实现营收2.90亿元，同比增长17.84%；归母净利润1937.93万元，同比下滑21.21%。单季度情况来看，公司2025Q3实现营收1.10亿元，同比增长22.06%，归母净利润490.06万元，同比增长5.73%。考虑到短期成本上升与储能新客户放量节奏，我们下调2025年并维持2026-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.38（原0.44）/0.57/0.70亿元，对应EPS分别为0.43/0.65/0.80元/股，对应当前股价PE分别为70.1/46.3/37.6倍，看好公司向清洁能源等新兴领域开发渗透的增长预期，维持“增持”评级。
    风电行业需求回暖，储能、电力输送等场景新客户逐步开始量产
    2025前三季度，公司营收稳步提升，一方面，受益于风电行业需求回暖，风电装机需求持续释放影响，该领域客户订单增加；另一方面，公司推进相关产品在储能、电力输送等场景的运用，相关新客户订单逐步开始量产，销售额增加。公司2025年前三季度数据中心领域出货量保持了较快的增长势头。募投方面，公司募投项目已完成主体工程建设，正在进行设备陆续进场调试以及办公楼装修，预计2025年底达到预定可使用状态，预计建成并全面达产后可实现年产20万台（套）节能高效换热系统及换热器的生产能力。截至2025年三季度，公司子公司钜丰铝业已处于盈利状态，在铝价窄幅攀升的情况下，钜丰铝业的业务开展可以压缩部分成本，为公司贡献部分利润。公司马来西亚子公司已经完成注册手续。
    新能源、新基建、高端制造、数据中心及算力等领域换热器需求高速增长换热器是实现工业生产过程中热量交换和传递不可缺少的设备，几乎在所有的工业领域中都有应用，尤其广泛应用于化工、能源、机械、交通、冶金、动力及航空航天等。近年来，随着新兴产业的发展，换热器的应用呈现多元化、高效化趋势，尤其在新能源、新基建、高端制造、数据中心及算力等领域的需求呈现高速增长态势。板翅式换热器因具有结构紧凑、轻巧、传热效率高的特点，受到科技和工业界的广泛关注，成为近年来发展最为迅速的新型热交换设备之一。
    风险提示：原材料价格波动风险、汇率变动风险、应收账款风险
    财务摘要和估值指标

北交所信息更新：盾构刀具龙头收入端初现拐点，合同负债较年初增长261%

恒立钻具(920942)
    收入端现复苏迹象，在手订单或改善
    2025年前三季度恒力钻具实现营收1.28亿元同比-10.72%，归母净利润2114万元同比-29.29%，扣非归母净利润1902万元同比-32.12%。2025Q3单季度实现营收4744万元同比+5.33%，环比+15.66%；归母净利润664.5万元同比-36.92%，环比+252.86%。预收客户订货款增加，2025年三季度末合同负债264.2万元较年初增长260.85%。我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.44/0.52/0.77亿元，当前股价对应PE分别为52.5/44.3/29.7倍，维持“增持”评级。
    购置新刀及配件向刀具再制造转变，公司发挥近20年行业深耕经验
    恒立钻具主要根据工程项目地质条件、工程装备机型，向工程施工单位提供定制化的工程破岩工具，主要客户为国内外大型工程施工单位和工程装备厂商。市场结构变化，客户订单以购置新刀及配件向刀具再制造转变，2025H1再制造服务营业收入1001万元同比+47.33%；顶管刀具类客户订单增加，2025H1营收1274万元同比+37.49%。利用近二十年的破岩工具设计、生产、服务经验，精细化预测施工项目各区间的刀具选型和费用；为客户打造具有专利技术的可移动式维修间，在施工现场提供全方位的刀具维修、保养服务，相较返厂维修模式节约大量施工准备时间和运输费用，保证维修质量。
    铁路、水利、抽水蓄能等成为基建关键动能，雅江工程发展有序推进2024年我国完成水利建设投资13,529亿元、同比增长12.8%，创历史新高。涉及云南、山东等地共20余个抽水蓄能电站项目获省发改委核准批复未来将进一步带动盾构机/TBM行业的发展。2025年10月中国雅江集团招标有限公司、中国雅江集团物资设备有限公司陆续成立，雅江工程发展有序推进中。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、毛利率波动风险、应收账款发生坏账的风险

北交所信息更新：多维度推进电竞品牌出海，2025Q1~3归母净利润同比+10%

雷神科技(920190)
    2025Q1-Q3：营收22.86亿元，同比+14%，归母净利润2004万元，同比+10%公司发布2025年三季报，2025Q1-Q3，公司实现营收22.86亿元，同比增长13.90%，归母净利润2,004.48万元，同比增长10.36%。我们维持2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为40/45/59百万元，对应EPS分别为0.40/0.45/0.59元/股，对应当前股价的PE分别为67.1/60.3/45.9倍，看好公司持续开拓海外市场，专注产品创新提升产品竞争力，维持“增持”评级。
    美国、拉美、中东和东南亚等核心市场持续突破，多维度推进品牌出海公司持续开拓海外市场，针对海外用户、玩家的喜好，采取因地制宜的策略，持续推进产品、销售、服务、营销、售后等方面“本土化”海外销售体系建设，在美国、拉美、中东和东南亚等核心市场持续突破。以“电竞”+“电商”的渠道模式，通过Amazon、Mercado Libre、AliExpress、Lazada、Shopee、NOON、Temu、TikTok等电商平台服务更多国家和地区的电竞爱好者，品牌在海外知名度持续提升。品牌活动方面，覆盖国内技术峰会及全球化展会，参加AMD AIPC创新峰会、阿里云AI智领者峰会、国际星闪联盟产业峰会等活动；产品及解决方案亮相AWE2024、香港电子展、巴西圣保罗消费电子展、菲律宾游戏展、墨西哥Talent Land展等国内外展会，多维度推进品牌出海，提升品牌国际影响力。
    2025Q1-Q3公司研发费用4,301.83万元，电竞合作持续深化电竞多元化场景2025Q1-Q3，公司研发费用4,301.83万元，同比增长11.45%。产品研发方面，2025年下半年，公司发布雷神充电宝、游戏本新品“猎刃超竞版”、独显游戏迷你主机等新品，迎合市场需求。电竞合作方面，公司成为2024永劫无间赛事以及TEC无畏契约合作伙伴，围绕电竞玩家需求，深化电竞多元化场景，提升品牌价值和潜力。用户交互方面，聚焦粉丝用户，陆续开展20余场“雷神玩家联盟粉丝派对”及校园活动，并着力打造线下场景体验店，持续迭代用户体验。
    风险提示：宏观经济波动风险、原材料供应的风险、业务开拓风险财务摘要和估值指标

北交所信息更新：“玩物丛生”聚焦情绪经济，核心IP产品产业化准备中

柏星龙(920075)
    2025Q1-Q3：营收3.77亿元，同比-16%，归母净利润2441万元，同比-37%公司发布2025年三季报，2025Q1-Q3，公司实现营业收入3.77亿元，同比下滑16.25%，归母净利润2440.60万元，同比下滑37.08%。考虑到内销下游白酒行业持续低迷与市场竞争加剧等影响，我们下调2025-2027年盈利预测，预计归母净利润0.37/0.49/0.62（原0.48/0.57/0.68）亿元，对应EPS为0.57/0.75/0.96元/股，对应当前股价PE为51.9/39.7/31.0倍，看好公司包装业务下游领域拓展与潮玩文创产品未来潜力，维持“增持”评级。
    设立文创潮玩品牌“玩物丛生”，IP矩阵初步成型，核心产品进入产业化准备公司文创潮玩板块业务由龙衍文创统筹推进，已设立文创潮玩品牌“玩物丛生（WONWooD）”，核心围绕IP开发+产品落地+渠道拓展三大维度推进。公司聚焦Z世代“情绪经济”新消费需求，明确“AI互动类、传统文创类”两大产品主线；核心原创IP方面，“独眼星球”已完成AI陪伴型毛绒玩具原型设计，另一原创传统文创潮玩IP“Nidoo”已完成品牌故事撰写与产品形象原型设计，IP矩阵初步成型。核心IP产品已进入产业化准备阶段，其中“独眼星球”AI陪伴型毛绒玩具、“Nidoo”手办玩偶盲盒均已完成产品打样，在生产技术标准、流程衔接等方面已做好大批量生产准备。渠道布局拓展上，公司推动“线上全平台+线下多场景”渠道覆盖，线上端计划在各大主流购物平台开设“玩物丛生”品牌专店，并搭建微信小程序官方社群与商城；线下端目标与成熟零售渠道商合作，覆盖潮玩集合店、文旅场景等，实现全渠道销售铺货，提升品牌与产品触达率。
    外销业务潜力快速增长，主要受益于与化妆品与奢侈品客户合作提升2025H1，公司外销业务快速增长，主要得益于与国际化妆品、奢侈品头部及高潜力客户合作的广度和深度提升。未来公司将循序完善在欧洲等重点区域的营销与交付布局。具体实施上，公司在欧洲（如意大利）前端贴近客户、提升业务拓展及服务效率；规划在越南建设生产基地以应对外销不断拓展的交付需求。
    风险提示：原材料波动风险、市场开拓风险、宏观经济波动风险。

国产氦质谱检漏仪龙头，分析仪器+医疗仪器开拓第二增长曲线

皖仪科技(688600)
    核心观点
    公司是精密科学仪器行业整体解决方案供应商。皖仪科技成立于2003年，以工业密封性检测业务起家，一直坚持研发创新和产品领先的战略，持续加大研发投入，2020年成为安徽省首家科创板上市公司。目前公司拥有四大业务板：工业检测仪器、在线监测仪器、实验室分析仪器与医疗板仪器，形成了“压舱石+增长极”的协同格局。
    工业检测&在线监测筑牢基本盘。1）工业检测业务：公司自主研制的高端氦质谱检漏仪市场占有率超过40%排名国内第一，主要应用于新能源、储能、制冷、真空、电力、3C、汽车零部件等领域。2024年实现营收4.55亿元，占比61%。2）在线监测业务：公司以在线监测仪器及设备为基础，形成“天、地、空”一体化的综合监测解决方案。2024年实现营收1.98亿元，占比27%。
    分析仪器&生命科学成为全新增长引擎。1）实验室分析仪器：公司主要产品
    包括液相色谱仪、离子色谱仪以及各类质谱仪，广泛应用于生命科学、医疗、疾控、食品检测、制药企业、第三方检测机构等领域。2024年实现营收0.47亿元，占比6%。2）医疗仪器：公司在生命健康领域的产品布局取得初步成功，两款超声刀产品均成功中选广东联盟15省市集采，透析机正样研制阶段完成，准备开展注册检测等验证工作。
    为什么我们在当前时点看好皖仪科技？1）产品需求回暖+下游应用扩展：工业检测仪器有望受益于宁德时代等动力电池巨头扩产，联合合肥能源研究院布局核聚变真空设备研发亦打开了该业务的成长空间；在线监测仪器有望受益于“十五五”规划对大气、水等领域污染物考核的精细化；国家政策大力扶持，实验室分析仪器与医疗仪器的国产替代进程有望加速。2）提质增效成果显著：25Q3公司单季营收2.11亿元，同比+32.59%，归母净利0.25亿元同比大增1033.18%，盈利能力改善明显，规模效应与管控效率的双重提升。3）股权激励护航：2025年4月7日，公司发布限制性股票激励计划，解锁条件为下列条件二者满足其一：①25-27年营收不低于8.9/10.7/12.8亿元；②归母净利不低于0.5/1/2亿元。
    盈利预测与估值：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为0.66/1.03/1.36亿元，同比+358.5%/55.6%/31.9%。通过多角度估值，预计公司合理估值28.85-30.4元之间，较当前股价有22.9%-29.5%的溢价，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：国产替代不及预期、研发失败风险、产业化失败风险、行业竞争加剧、政策推进不及预期、对政府补助及税收优惠依赖较大的风险。

北交所信息更新：台风影响船运造成出货延期，2025Q1-Q3归母净利润同比下降5%

鸿智科技(920926)
    2025Q1-Q3：营收3.33亿元，同比基本持平；归母净利润2083万元，同比-5%公司发布2025年三季报，2025Q1-Q3，公司营业收入3.33亿元，同比下滑0.38%，归母净利润2083.16万元，同比下滑4.53%。考虑到厨房小家电市场竞争加剧，我们下调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为原0.39/0.44/0.50（0.41/0.49/0.54）亿元，对应EPS为0.44/0.49/0.56元/股，对应当前股价PE为46.3/41.0/36.0倍，看好公司积极拓展海外市场业绩潜力，维持“增持”评级。
    台风影响下公司船运中断，出货延期造成营收短期承压
    2025年前三季度，公司受台风不可抗力因素直接影响，导致港口临时封港、航线全面停航，公司原定通过船运发运的货物运输环节完全中断，既定出货计划被迫延期执行，从而造成营业总收入同比略有下滑。销售方面，公司调整了营销策略，通过精准优化和结构性调整，有效控制了营销成本，提升营销费用的使用效率，2025年前三季度，公司投入销售费用811.57万元，同比减少34.97%。2025年10月，公司公告为应对贸易政策波动对企业经营造成的影响，确保与核心客户的长期稳定合作，同时进一步开拓东南亚及全球海外市场，拟与印尼本土企业PT.KUMALA LESTARIINDAH（小家电销售公司，渠道覆盖整个印尼市场）共同投资，在印尼投资设立合资公司PT.Sansmart Technologies。
    2025年上半年，我国家用电器出口额达3524.6亿元，同比增长1.4%
    据公司2025年半年报引用的奥维云网（AVC）2025年1-6月全渠道推总数据，厨房小家电整体零售额319亿元，同比+9.3%；线上零售额256亿元，同比+12.4%。由中国家用电器研究院编制的《2025消费品行业系列研究报告——家用电器》指出，政策在鼓励绿色消费、推动智能家居普及等方面发挥关键作用，引导行业朝着绿色、智能方向转型。尽管全球贸易格局面临一定挑战，但我国家用电器出口仍保持稳健发展态势。据公司2025年半年报引用海关统计数据，2025年上半年，我国家用电器出口额达3524.6亿元，同比增长1.4%，呈现平稳增长趋势。
    风险提示：行业竞争加剧风险、汇率波动风险、产品研发创新风险。

北交所信息更新：可转债募投助力拓展深海工程类阀门和海外市场，2025Q1-3归母净利润+8%

优机股份(920943)
    2025Q1-Q3：营收6.72亿元，同比+7%；归母净利润4990万元，同比+8%
    公司发布2025年三季报，2025Q1-Q3，公司实现营收6.72亿元，同比增长7.45%；归母净利润4990.22万元，同比增长7.79%；扣非归母净利润4814.16万元，同比增长15.25%。我们维持2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为0.92/1.07/1.24亿元，对应EPS分别为0.90/1.05/1.22元/股，对应当前股价的PE分别为26.8/23.0/19.8倍，维持“增持”评级。
    完成首单北交所定向可转债发行，新增高性能铸件产能
    2025年前三季度，公司销售费用2447.77万元，同比增长39.88%，主要源于人员增加及母公司自去年7月调整薪资引起职工薪酬增加；子公司投标平台服务费增加。2025年，公司完成了首单北交所定向可转债发行，募集资金1.2亿元，用于扩大公司中高端阀门、铸件产能，缓解企业发展壮大的资金压力，提升上市公司规模效应。“阀门智能柔性生产线及配套设施技术改造项目”所涉中小口径阀门产能能够拓展下游应用领域，可促进向深海工程类阀门市场和海外市场的拓展，有效解决原产线产能饱和问题，同时可提升柔性、智能生产水平，提高生产效率，强化定制化服务响应速度。在“高端铸造及加工改扩建项目”实施后，公司将在现有技术基础上，新增高性能铸件产能，涵盖耐高温、耐低温、耐腐蚀、耐磨损等领域。上述募投项目建设期为2年，建设完成后逐渐投产。生产上，优机泰国产能有序释放，预计2026年能够达到设计产能，全面达产后带来的规模效应有望使毛利率能得到进一步提升。
    2025年前三季度，汽车和电气机械行业引领机械工业增长
    根据中国机械工业联合会数据，2025年前三季度我国工程机械进出口贸易额累计为458.73亿美元，同比增长12.8%。其中进口金额20.17亿美元，同比增长3.81%；出口金额438.55亿美元，同比增长13.3%。2025年上半年，机械工业主要涉及的五个国民经济行业大类增加值均实现同比增长。其中，汽车和电气机械行业实现两位数增长，增速分别为11.3%和12.2%，引领机械工业的增长；通用设备、专用设备和仪器仪表行业增速分别为8.3%、3.8%和7.6%。
    风险提示：下游行业波动风险、供应链管理风险、汇率波动风险

重庆啤酒：结构升级延续，费用及税率拖累盈利

重庆啤酒(600132)
    事件：重庆啤酒发布2025年三季报，2025Q1-Q3实现营收130.59亿元，同比-0.03%，归母净利润12.41亿元，同比-6.83%，扣非归母净利润12.22亿元，同比-6.40%。2025Q3实现营收42.20亿元，同比+0.41%，归母净利润3.76亿元，同比-12.71%，扣非归母净利润3.67亿元，同比-12.08%。
    结构升级延续，业绩符合预期。2025Q1-Q3公司销量/吨价分别为266.81万吨/4894元/吨，同比+0.42%/-0.45%，2025Q3销量/吨价分别为86.73万吨/4865元/吨，同比-0.68%/+1.09%，结构改善增加收入韧性。分品类看2025Q1-Q3公司高档/主流/经济产品分别实现收入77.15/46.85/3.14亿元，同比+1.18%/-1.66%/-1.21%，2025Q3公司高档/主流/经济分别实现营收24.50/15.40/1.18亿元，同比+3.73%/-3.15%/-10.50%，2025Q3嘉士伯、风花雪月高端产品预估维持同比双位数增长，乌苏、乐堡同比微增，主流产品同比略有下滑，而经济产品受区域竞争加剧影响表现不佳。分区域看，2025Q1-Q3西北区/中区/南区分别实现营收37.55/52.68/36.92亿元，同比+2.32%/-1.53%/-+0.18%，其中2025Q3西北区/中区/南区分别实现营收11.59/17.36/12.13亿元，同比+3.35%/-3.17%/+3.71%。
    成本红利支撑毛利率，费用及税率拖累盈利。2025Q1-Q3公司毛利率达50.17%，同比+0.97pct，2025Q3公司毛利率达50.87%，同比+1.70pct，成本端，2025Q1-Q3吨成本为2439元/吨，同比-2.34%，2025Q3吨成本2385元/吨，同比-2.29%，成本红利延续支撑毛利率增长。2025Q1-Q3销售/管理费用率分别为15.60%/3.51%，同比+0.53/+0.30pct，2025Q3销售/管理费用率分别为16.68%/3.89%，同比+1.95/+0.56pct，主要系活动费用增加。2025Q1-Q3所得税率为23.20%，同比+3.65pct,2025Q3所得税率为24.88%，同比+4.85pct。2025Q1-Q3公司归母净利率9.4%，同比-0.7pct，2025Q3公司归母净利率8.7%，同比-1.4pct，税率调整持续影响利润率。
    投资建议：根据公司2025年三季报业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027年收入增速0%/2%/2%，归母净利润增速分别为3%/5%/5%，EPS分别为2.38/2.49/2.62元，对应PE分别为23x/22x/21x，给予“增持”评级。
    风险提示:食品安全风险、结构升级不及预期、行业竞争加剧风险。

北交所信息更新：拟发行定向可转债，2025Q3扣非净利润同比+16%

克莱特(920689)
    2025Q1-Q3：营收4.35亿元，同比+10%；归母净利润4832万元，同比+1%
    公司发布2025年三季报，2025Q1-Q3，公司实现营收4.35亿元，同比增长9.56%；归母净利润4831.80万元，同比增长0.56%；扣非归母净利润4583.73万元，同比增长1.18%。单季度情况来看，2025Q3，公司实现营收1.57亿元，同比增长11.66%；归母净利润1934.12万元，同比增长9.41%；扣非归母净利润1884.14万元，同比增长16.27%。我们维持2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为0.58/0.74/0.87亿元，对应EPS分别为0.79/1.01/1.18元/股，对应当前股价的PE分别为45.8/35.8/30.5倍，维持“增持”评级。
    通过国家级专精特新“小巨人”复核，在手订单集中在舰船、轨交、核电等
    公司重视研发创新，2025年前三季度投入研发费用2252.04万元，同比增长15.99%。2025年10月30日，公司公告复核通过国家级专精特新“小巨人”企业并完成公示。产品下游应用领域来看，公司2025年上半年轨道交通以及海洋工程领域销售收入与在手订单均实现正增长，轨道交通领域在手订单交付时间主要集中在2026年上半年之前，海洋工程领域订单交付时间排产至2027年。截至2025年6月30日，公司在手订单5.77亿元，主要集中在舰船海工、轨道交通、核电等。
    拟发行定向可转债丰富优化产品结构，提升不同需求端的供给能力
    公司在风机领域技术相对完善、成熟，具有一定的品牌、上下游资源及客户渠道优势，在现有技术研发的基础上，顺应未来发展趋势，持续推进技术的创新突破，丰富产品结构、拓展产品下游应用领域并向产业链高端环节延伸是公司发展的需要。公司通过向特定对象发行可转换公司债券募集资金投资项目的建设，有助于丰富优化产品结构，如高速离心鼓风机产品线、智能变频高效风机产品线和电池热管理系统产品线，进一步提升公司面向不同需求端的供给能力，持续保持公司产品的技术领先性，进一步提升市场占有率，增强公司的业绩增长点及持续盈利能力。截至2025年10月29日，公司公告收到北交所相关审核问询函。
    风险提示：下游需求波动风险、重要客户占比高风险、国外市场政策风险。

业绩稳健增长，天津工厂产能即将释放

宏华数科(688789)
    l事件描述
    公司发布2025年三季报，2025Q1-3实现营收16.32亿元，同增29.02%；实现归母净利润3.88亿元，同增25.08%；实现扣非归母净利润3.58亿元，同增20.07%。其中单Q3公司实现营收5.94亿元，同增32.40%；实现归母净利润1.37亿元，同增24.95%；实现扣非归母净利润1.31亿元，同增22.48%。
    l事件点评
    数码印花渗透率持续上升，营收、归母净利润均实现快速增长。
    公司经营业绩同比增长主要系传统印染设备逐步向数码喷印设备替代转型，公司订单增长，同时公司积极拓展国内外客户，产品销量同比提升所致。
    毛利率、费用率均有所下降。盈利能力方面，2025Q1-3公司毛利率同减2.45pct至44.00%。费用率方面，2025Q1-3公司期间费用率同减1.13pct至16.36%，其中销售费用率同增0.68pct至7.2%；管理费用率同减1.12pct至5.04%；财务费用率同减0.41pct至-1.48%；研发费用率同减0.27pct至5.6%。
    天津工厂产能即将释放，打开产能上限与成长空间。公司控股子公司天津宏华数码新材料有限公司建设的年产4.7万吨数码喷印墨水和200台工业数码喷印机的“喷印产业一体化基地项目”厂房基建工作已基本完成，目前正在进行设备的选型、安装调试工作。
    积极探索数码喷印技术延伸应用，各项业务稳步推进。书刊数码印刷方面，公司进一步拓展国内外销售代理机构，海外销售规模同比大幅提升。自动缝纫设备方面，公司努力推进德国子公司TexpaGmbh和国内自动装备部在产品生产方面的国产化替代，在保证质量的前提下，进一步降低生产成本，同时努力开发通用性和标准化程度更高的自动缝纫设备，订单较上年同期增长。喷染设备和数字微喷涂核心部件及设备方面，公司产品主要针对高端小批量多品种染色面料以及面料的无水或少水化染色设备开发，解决传统染色工艺中高能耗、高污染的问题，实现低排放的数字化工艺，目前设备已进入市场推广阶段。
    l盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营收分别为22.95、29.29、36.80亿元，同比增速分别为28.16%、27.64%、25.64%；归母净利润分别为5.16、6.36、7.82亿元，同比增速分别为24.62%、23.12%、23.04%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为26.85、21.81、17.72，维持“增持”评级。
    l风险提示：
    行业景气度不及预期风险；新产品开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险。

海外管道业务拖累业绩，累计新签合同同比增长

中油工程(600339)
    核心观点
    公司前三季度营收同比增长12.42%，归母净利润同比减少17.22%。2025年前三季度公司营收575.29亿元，同比增长12.42%，归母净利润为5.23亿元，同比减少17.22%。其中第三季度公司营业收入为212.42亿元，同比增长12.84%，归母净利润为0.53亿元，同比降低49.19%。公司三季度利润同比下降原因为部分海外管道与储运项目经营效果不及预期，业务毛利同比下降；财务费用、税金及附加及信用减值损失同比增加。
    油气田地面工程、油气储运工程、炼油与化工工程是公司核心业务板块，环境工程及其他业务快速拓展。油气地面工程以陆上石油天然气工程为主，积极拓展海洋工程和天然气液化工程；管道与储运工程主要发展陆上及海洋油气管道、化工石油储库等工程建设业务；炼油与化工工程重点发展炼油化工、煤化工、纺织化纤及合成材料等工程业务并引领国内行业发展；环境工程业务积极发展油气田和化工行业的工业废水治理回用、工业尾气处理及VOCs管控治理业务；2024年，油气田地面工程、油气储运工程、炼油化工工程所占公司营业收入比例分别为36.59%、25.69%、30.27%。
    2025年前三季度，新签合同额维持高位。2025年前三季度，公司累计新签合同额992.16亿元，同比增长5.25%。其中国内739.52亿元，占新签合同总额的74.54%；境外252.64亿元，占新签合同总额的25.46%；按专业领域划分：油气田地面工程业务新签合同额242.18亿元，占比24.41%；管道与储运工程业务新签合同额247.50亿元，占比24.95%；炼油与化工工程业务新签合同额206.56亿元，占比20.82%；新兴业务和未来产业新签合同额280.15亿元，占比28.23%；其他业务新签合同额15.77亿元，占比1.59%。
    公司不断深化改革，从严风险管控。公司不断健全党委发挥领导作用以及股东会、董事会等公司治理主体依法行权的有机融合机制，深化改革攻坚；公司不断强化工程质量风险、安全环保风险和社会安全风险的管控。
    风险提示：能源价格下降导致的资本支出下降、地缘政治风险、安全生产风险、国际贸易摩擦风险等。
    投资建议：我们维持此前盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入为899.92/944.92/982.97亿元，归母净利润为7.33/8.23/8.50亿元，EPS为0.13/0.15/0.15元/股，对应当前股价PE为28.64/25.52/24.70X，给与“优于大市”评级。

深耕“算力与联接”，新华三营收同比增长48%

紫光股份(000938)
    核心观点
    紫光股份2025年前三季度实现营业收入773.22亿元，同比上升31.41%；归母净利润14.04亿元，同比下降11.24%；扣非归母净利润14.60亿元，同比上升5.15%；公司2025年三季度单季营收298.97亿元，同比上升43.12%；归母净利润3.63亿元，同比下降37.56%；扣非净利润3.42亿元，同比下降30.88%。
    受益于AI需求增长，控股子公司新华三营收同比增长48%。2025年前三季度公司控股子公司新华三集团有限公司实现营业收入596.23亿元，同比增长48.07%。其中，国内政企业务收入515.02亿元、国际业务收入34.78亿元，分别同比增长62.55%、83.99%。新华三前三季度实现净利润25.29亿元，同比增长14.75%。在作为第二增长曲线的国际市场，公司持续突破战略客户、加深生态合作、拓展中小企业及行业细分市场、提升品牌国际影响力。
    受收入结构影响，2025年Q3公司毛利率有所下滑。2025年前三季度实现毛利率13.72%，同比下滑3.87pp；2025年第三季度毛利率为11.32%，同比下滑3.65pp，环比下滑3.58pp。公司2025年三季度盈利能力有所下滑主要系互联网定制化服务器发货量于三季度集中释放，该类产品毛利率偏低但收入体量较大，对公司毛利率产生一定影响。2025年前三季度公司实现净利率2.23%，同比下滑1.21pp；2025年第三季度净利率为1.46%，同比上升0.03pp，环比下滑1.89pp。公司不断优化组织架构、加强费用管理、提升运营效率，2025年前三季度公司销售/管理/研发费用率分别为3.80%/1.00%/4.82%，同比分别下降1.26pp/0.22pp/1.60pp。
    公司以“算力x联接”为技术战略指引，布局“AI in ALL”产品解决方案。2025年前三季度，公司紧抓人工智能产业发展机遇，充分发挥“算力×联接”的协同优势，深化“AI in ALL”与“AI for ALL”战略。公司持续推出新一代智算产品与解决方案，满足行业客户在大模型训推效率提升、大规模算力集群部署、智能运维及绿色节能等方面的核心需求，并以“AI+场景化解决方案”助力政府、互联网、运营商、金融、医疗等众多行业客户加快“人工智能+”行动落地。
    风险提示：AI发展不及预期、技术创新发展不及预期、行业竞争加剧。投资建议：公司深耕“算力与联接”，受益于AI浪潮控股子公司新华三营收实现快速增长。根据前三季度业绩情况及AI推进节奏，调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为18.2/23.6/29.3亿元（前值为20.1/24.7/29.8亿元），当前股价对应PE分别为41/31/25X，维持“优于大市”评级。