山金国际年报点评：销售节奏影响产量兑现，成本护城河依然稳固

山金国际(000975)
    投资要点：
    相关事件：
    2026年3月6日，山金国际发布年度报告披露2025年业绩，公司全年实现营收170.99亿元，比上年同期增长25.86%；实现营业利润43.04亿元，比上年同期增长35.33%；归属于上市公司股东净利润29.72亿元，比上年同期增长36.75%。
    事件点评：
    2025年，矿产金产销数据小幅下滑。全年矿产金产量为7.11吨，同比下5.47%；销量为7.11吨，同比下滑11.68%。需关注的是，销量表现不及预期部分受销售节奏的季度性调控影响，2025年第四季度公司矿产金生产2.01吨，销售1.13吨，全年矿产金库存量达1.03吨，较上年同期大幅上升90.74%。分矿山来看，黑河洛克与吉林板庙子矿山黄金产量分别为2.26吨和2.21吨，规模同比基本持平；青海大柴旦矿产金产量为3.13吨，同比下滑10.83%，主要系井下矿石品位波动所致。2026年，公司计划黄金产量7-8吨，其他金属不低于2025年产量。
    金价强势上行成为公司业绩亮眼的核心驱动力。在避险需求与资产配置多元化的共同推动下，全球贵金属市场投资情绪持续升温。截至2025年末，伦敦现货黄金较年初上涨62.79%，上海金交所黄金现货价格较年初上涨56.74%，国际金价屡创新高。受益于金价持续走高，公司矿产金销售均价显著提升，2025年年度销售均价为774.08元/克，同比大幅上涨40.84%。黄金板块实现营业收入55.05亿元，同比增长24.45%，成为公司业绩增长的核心支撑。
    成本优势依旧显著。在去年同期低位基础上，克金成本进一步实现压降，合并摊销前克金成本为123.09元/克，同比降低3.16元/克；合并摊销后克金成本为142.18元/克，同比降低3.22元/克。黄金业务的成本优势是公司的核心竞争力，主要源于旗下主力金矿均为行业内稀缺的大型、高品位矿山。其中，黑河洛克是国内品位较高、最易选冶的金矿之一；青海大柴旦矿区面积广阔，所控矿体厚度大、品位高。此外，公司持续推进降本增效，通过技术革新、工艺优化与精细化管理进一步夯实成本基础。关键生产技术方面，黑河洛克选厂通过氰化浸出工艺改造，提升银回收率4.8个百分点；青海大柴旦选厂工艺优化推动氰化浸出率提升7个百分点。综合作用下，公司整体全维持成本位居全球前10%，在有色金属价格大幅波动的背景下，成本优势成为公司实现业绩平稳增长的关键护城河。
    重点工程项目建设有序推进：
    1.纳米比亚Osino矿区：项目于2025年启动建设，预计2027年上半年投产。该矿山为公司海外矿山开发领域的首次布局，在纳米比亚拥有约5,209平方公里探矿权，建成后有望成为该国境内最大的单体金矿山，是公司远期业绩增长的重要看点；
    2.青海大柴旦：青龙沟金矿扩建项目及配套输变电工程按计划有序推进，为后续产能释放奠定基础；
    3.黑河洛克：选厂技改工程项目已建成投运，投产后效果逐步显现，有望进一步优化选矿指标、提升运营效率；
    4.吉林板庙子：尾矿库工程项目提前完成，板石沟项目已具备转采条件，资源接续能力进一步增强。
    2026年3月美伊冲突爆发后，黄金价格高位回撤，且呈现出与历史规律显著背离的特征：尽管军事冲突持续升级，金价并未出现经典的避险脉冲式上涨，而是在短暂冲高后逐级回落。我们认为，这一反常现象的背后是多重因素共振的结果：
    1.地缘风险的边际定价能力已然弱化。年初以来，委内瑞拉、格陵兰岛及中东局势接连发酵，推动金价在2025年高位基础上连续突破历史新高，市场对地缘风险的计价已相对充分，冲突落地反而触发部分投机资金的获利了结；
    2.本轮冲突对美元体系的冲击呈现非对称性。与以往地缘事件削弱美元信用不同，此次冲突在一定程度上强化了美元避险属性，3月美元指数与美债收益率的同步上行，对贵金属形成了实际利率层面的直接压制；
    3.市场交易主线已从避险逻辑切换至流动性预期框架。能源价格上行强化通胀预期，但市场开始定价美联储降息节点推迟的风险，黄金作为无息资产面临的持有成本上升，抑制了避险买盘的单边持续性；
    4.风险偏好系统性下移引发外围权益资产共振下跌，前期情绪高热的贵金属遭遇短线流动性挤兑。
    长期金价看涨逻辑未改。展望后市，我们认为短期金价将进入震荡整理阶段，以消化前期涨幅并对冲多空分歧。中期维度上，5月将是关键观察窗口：届时美联储主席面临更迭，鲍威尔任期末端大概率维持利率不变，而沃什上任后货币政策路径，特别是其反复强调的缩表节奏，将成为市场博弈焦点；进入10月，特朗普将面临中期选举压力，年中前后白宫稳增长诉求或将升温。长线来看，我们坚持金价长期看涨的核心逻辑：美元信用瓦解的宏大叙事并未逆转，全球央行购金进程持续深化；伴随美国通胀与就业数据演变，后续经济向滞胀格局切换的风险正在积聚，而在滞胀环境下，黄金依然是最为受益的核心配置资产。
    盈利预测：基于公司2025年业绩表现及2026年业务指引，结合对国际金价走势的判断，我们预计公司2026-2028年分别实现营业收入217.09亿元、241.72亿元、281.82亿元；可实现归母净利润62.69亿元、77.88亿元、100.69亿元，对应EPS分别为2.26元、2.8元、3.63元。以2026年3月25日收盘价计算，对应PE分别为12.15倍、9.78倍、7.56倍，综合考虑公司经营表现及中长期金价趋势，维持对公司的“增持”评级。
    风险提示：美联储货币政策超预期转向、美伊冲突发展超预期、国际油价长期维持高位、全球性关税争端再度升级、公司矿产金产量大幅不及预期、重点工程项目推进不及预期等。

2025年报点评：业绩符合预期，光通信等核心产品线+解决方案放量

普源精电(688337)
    投资要点
    Q4业绩拐点明显，核心新品+解决方案持续兑现
    2025年公司实现营业收入9.0亿元，同比增长16%，归母净利润0.86亿元，同比下降7%，扣非归母净利润0.38亿元，同比下降34%，业绩与快报一致，符合市场预期。分区域，2025年公司国内外市场同步增长，国内营收5.7亿元，同比增长16%，海外营收3.2亿元，同比增长16%。2025年Q4公司实现营业收入3.0亿元，同/环比增长26%/25%，归母净利润0.45亿元，同比增长41%，业绩拐点趋势明显。
    公司营收稳健增长，主要受益于：（1）并购耐数电子后，公司解决方案业务快速成长，全年解决方案业务实现营收1.8亿元，同比增长38%，其中SPQ数字化阵列测控系统合同确收0.52亿元，同比增长910%。（2）核心产品线放量，MHO/DHO、DS80000系列示波器继续放量；且光通信领域，精密电源等产品在核心大客户取得突破。
    展望2026年，公司MHO/DHO/DS80000系列示波器、DNA5000/6000系列网分、RSA6000系列频谱仪等近两年推出新品仍将继续放量，核心下游光通信领域精密电源接单预期饱满，高带宽实时/采样示波器等新品待落地，将驱动公司收入订单持续增长。
    产品结构、市场拓展和产能爬坡阶段性影响盈利能力
    2025年公司实现销售毛利率55.1%，同比下降4.1pct，销售净利率9.6%，同比下降2.3pct。分产品，测量仪器毛利率53.3%，同比下降3.4pct，解决方案毛利率64.9%，同比下降10.1pct；分区域，国内/海外毛利率分别为59.7%/48.3%，同比分别下降4.7/3.1pct。公司毛利率下降，主要系解决方案销售结构变动、马来西亚生产基地产能爬坡、市场竞争加剧、关税的影响。2025年公司期间费用率49.9%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为13.6%/10.9%/25.1%/0.3%，同比分别变动+0.4/-2.3/-1.5/-1.4pct，费用控制良好，规模效应摊薄费用率。
    股权激励绑定核心员工，彰显成长信心
    2025年4月公司发布2025年限制性股票激励计划草案，并于9月审议通过。该激励计划包括第一类、第二类限制性股票，分别覆盖58名/36名核心骨干员工，数量分别为60/34万股，占授予时总股本0.31%/0.18%。限制性股票公司层面业绩考核目标为：①触发值：2025/2026年收入同比增长15%或归母净利润同比增长10%，②目标值：2025/2026年收入同比增长30%或归母净利润同比增长20%。股权激励绑定核心员工，彰显公司长期成长信心。
    盈利预测与投资评级：
    公司解决方案、新品增长超预期，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.5（原值1.5）/2.4（原值2.1）/3.5亿元，当期市值对应PE52/33/22X，维持“增持”评级。
    风险提示：新品推出不及预期、市场竞争加剧。

海外业务韧性强劲，SST与高压变压器进展顺利

金盘科技(688676)
    核心观点
    全年业绩稳健增长，盈利能力持续提升。2025年公司实现营收72.95亿元，同比+5.71%；归母净利润6.60亿元，同比+14.82%；扣非净利润6.10亿元，同比+10.60%。2025年公司毛利率25.85%，同比+1.53pct.；净利率8.97%，同比+0.70pct.。面对海外市场复杂环境，公司经营呈现强劲韧性。
    海外新增订单32亿元，在手订单中海外占比高达48%。全年公司实现新增订单88.27亿元（不含税），其中内销业务56.72亿元，外销业务31.55亿元，外销订单占比高达36%。年底公司在手订单72.07亿元，同比+10.72%，其中外销在手订单34.91亿元，占比高达48%。
    海外收入达23亿元，推动产能全球化布局。公司作为中国电力设备出海先驱，2025年实现外销收入22.98亿元，同比+16.01%，收入占比提升至31.78%，同比+2.82pct.。公司产品已覆盖全球87个国家，全年国内外新增客户754家。公司持续强化全球化布局，2025年马来西亚工厂正式投运，欧洲、美国布局持续深入。
    AIDC收入订单表现亮眼，固态变压器持续迭代。2025年公司在数据中心领域实现收入13.37亿元，同比+196.78%，与海外某客户签订新签AIDC合同6.96亿元。公司已成功完成包括百度、阿里巴巴、中国移动、中国电信、中国联通等约400个数据中心项目。公司已完成面向800V直流供电架构的固态变压器样机设计及生产，并持续迭代相关技术及产品。
    345kV高压变实现海外交付，非晶合金产线投产。2025年公司高端电力装备成果丰硕，公司首台80MVA定制化液浸式变压器成功投运欧洲市场，并完成345kV超高压大型电力变压器海外交付。公司非晶合金新材料实现突破，非晶带材产线一次投产成功，保证原材料稳定供应。同时，公司前瞻布局机器人领域，已开发多款智能工业机器人。
    风险提示：海外市场开拓不及预期；贸易争端加剧；行业竞争加剧。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。

业绩稳健增长，办公Agent可期

金山办公(688111)
    核心观点
    25年收入增速有所回升。公司发布2025年报，公司全年实现收入59.29亿元（+15.78%），归母净利润18.36亿元（+11.63%），扣非归母净利润18.03亿元（+15.82%）。单Q4来看，公司实现收入17.50亿元（+17.16%），归母净利润6.58亿元（+8.73%），扣非归母净利润6.54亿元（+15.60%）。WPS个人业务稳健增长，海外市场表现亮眼。2025年WPS个人业务收入36.26亿元（+10.42%），其中国内33.44亿元（+7.87%），累计年度付费个人用户达到4615万（+10.67%）；海外WPS个人业务收入2.82亿元（+53.67%）累计年度付费个人用户达到285万（+63.39%）。截止25年底，WPS Office全球月活数达6.78亿（+7.29%），其中PC端月活3.29亿（+13.18%），移动端月活3.49亿（+2.28%）；其中海外总月活2.45亿，海外PC端月活4247万（+53.78%）。
    WPS365业务继续保持高增长，WPS软件业务增长回暖。2025年WPS365业务收入7.20亿元（+64.93%），365业务持续向一体化、智能化、国际化升级迭代，针对垂直行业需求推出行业专属版本；新增多家标杆客户，涵盖世界500强品牌企业，市场影响力持续提升。WPS软件业务收入14.61亿元（+15.24%），扭转24年下滑态势。信创行业25年逐步回暖，公司在政务AI场景落地成效显著。
    WPSAI智能体重塑办公范式，AIagent成为未来办公抓手。公司确立"OfficeAI重构升级"与"AIOffice原生探索"的双轨战略。截止25年底，公司WPSAI国内月活用户已超8013万，同比增长307%。WPS AI服务产生的日均Token调用量超过2000亿，同比增长超12倍。随着以OpenClaw为代表的Agent技术趋势加速成熟，公司将持续强化智能体任务规划、工具调用与多步操作自动执行等核心能力建设，推动WPS365向具备自主任务执行能力的企业级智能办公平台演进。
    风险提示：AI产业发展不及预期；信创产业进展缓慢；下游IT开支收紧。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。根据25年年报，下调盈利预测，预计2026-2028年归母净利润22.12/26.21/31.15亿元（原预测26-27年为23.16/28.41亿元），同比增速20/19/19%；当前股价对应PE=50/42/35x。基于公司海外市场保持了较高增长，以及AI重塑办公生态下，公司Agent产品可期，打开长期成长空间，维持“优于大市”评级。

深耕点胶控制系统核心赛道，持续拓展动力电池、AI视觉等应用场景

乐创技术(920425)
    投资要点：
    2024年中国通用运动控制行业规模为282亿元，受益于制造业智能化转型。根据公司招股书信息，国内运动控制产品的整体市场格局中，外资品牌仍占据较大份额，但得益于中低端运动控制产品庞大的市场规模，聚焦于此的国内厂商市场份额快速提升并在通用运动控制器、步进系统等细分品类中实现进口替代。点胶控制系统是智能点胶设备的核心构成部分之一。根据头豹研究院数据，2020—2024年我国点胶机行业市场规模由262.73亿元增至442.6亿元，CAGR达14%，预计2025—2029年市场规模将由522.3亿元增长至1012.5亿元，CAGR为18.00%。公司同行业可比公司有上海柏楚电子科技股份有限公司、上海维宏电子科技股份有限公司、深圳市雷赛智能控制股份有限公司、北京金橙子科技股份有限公司、固高科技股份有限公司等。
    深耕点胶控制领域，上游点胶机需求增加带动2025年归母净利润预计yoy+100%。公司深耕点胶工艺类控制领域，形成了以点胶控制系统为核心的运动控制产品体系，主要产品包括点胶控制系统、通用运动控制器及驱动器。公司下游客户多为点胶机、锡膏印刷机、自动光学检测设备、贴装机、插件机等设备厂商，其终端领域主要集中在计算机、通讯、消费电子、玩具饰品、包装业、汽车电子、新能源制造及半导体集成电路等产业。公司2025年预计实现营收1.23亿元（yoy+58%）、归母净利润3,369万元（yoy+100%），营收和利润同比大幅增加，主要原因是2025年以来，随着智能眼镜消费市场的快速增长，各头部品牌商扩大了产线投资，带动上游点胶机设备需求增加，其核心部件点胶控制系统的市场销量随之增加。
    投入研发异形工件点胶加工+半导体加工工艺，深度布局AI眼镜、动力电池等赛道。研发方面，2025年公司以研发为驱动，聚焦运动控制领域，点胶控制系统进一步面向异形工件点胶加工加大投入，并积极研究半导体加工工艺，进一步扩大点胶控制系统的市场占有率。根据公司微信公众号信息，动力电池CCS的点胶应用对精度、效率和柔性提出了较高要求，乐创T6通过X轴双动子高精度同步控制、双工位智能协同调度、AI视觉自适应补偿这三大突破性技术，全方位提升了设备在精度、效率、柔性与可靠性上的表现，成为构建高性能柔性化产线的卓越选择。客户方面，公司已与卓兆点胶、昆山鸿仕达、东莞纳声、海目星、矩子科技等国内知名智能制造装备厂商建立了良好合作关系。市场布局方面，2025上半年，在三维点胶应用市场，公司的五轴精密点胶系统和视觉软件优势明显，特别是智能眼镜生产的点胶环节，市场份额不断扩大，呈现出强劲的增长态势。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.34、0.40和0.47亿元，对应PE为40.8、34.3、29.2倍。我们选取柏楚电子、雷赛智能、维宏股份作为可比上市公司。公司持续深化“技术+市场”双轮驱动模式。技术层面，公司加快已研发成果的量产落地，推动AI视觉工具包、三维点胶轨迹处理技术等在更多行业复制应用，同时推进轨道控制技术、总线型控制器系列化等项目的商业化进程，进一步巩固在运动控制系统领域的技术壁垒；市场层面，公司依托核心技术优势，通过持续挖掘3C电子、新能源、汽车制造等领域的自动化需求，有望打造成全球领先的运动控制系统解决方案提供商。我们看好公司未来发展潜力，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：市场需求风险、应收账款风险、知识产权侵权风险

智能家居协作机器人订单增长+智驾标装率提升，首创覆盖40~450kHz发射频率的MEMS新品

奥迪威(920491)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年度报告，2025年公司实现营业收入6.83亿元（yoy+11%）、归母净利润9403万元（yoy+7%）、扣非归母净利润8846万元（yoy+9%），毛利率、净利率分别为34.82%、13.76%。此外，公司发布2025年年度权益分派预案，每10股派发现金红利3.00元（含税），共预计派发现金红利4234万元。
    智能家居应用场景增加+智能驾驶解决方案标装率提升，带动2025年传感器业务营收同比增长20%。2025年，公司传感器、执行器分别实现营收57335万元（yoy+19.76%）、8857万元（yoy-29%），毛利率分别为36.56%（yoy+0.36pcts）、18.43%（yoy-6.54pcts）。2025年传感器业务营业收入同比增长20%，主要是智能驾驶技术的广泛应用以及与国内领先的汽车制造商及其一级供应商加强合作；同时，公司聚焦关键应用场景并强化各解决方案间的协同效应，在智能家居协作机器人应用方面取得技术突破，为客户提供优质的产品，获得批量稳定的订单，应用于机器人的传感器全年营业收入超过1.1亿元，始终专注为客户提供传感技术的升级服务。2025年执行器业务营收同比下降29%，主要是海外安防终端零售市场需求下降，导致电声类执行器的销售订单需求减少，新一代执行器产品刚开始投入新兴应用市场，尚未形成较大规模销售收入，故未能及时填补上述销售订单的缺口。销售区域方面，2025年公司境内、境外营收分别为40987万元（yoy+24%）、27345万元（yoy-4.59%）。2026年，公司计划从客户升级（坚持高质量服务于行业领先客户的路线）、产品升级（强化模块化产品和解决方案的发展）、管理升级（国内及海外供应链循环健康运行）、技术升级（以创新驱动智能传感器、执行器往纵深发展）4个举措发力，积极升级产品线构成，提升产品价值。
    首创覆盖40~450kHz发射频率的MEMS新品系列助力微流量测量技术迈向数智化，高性能传感器研发制造基地于广州正式动工。
    技术研发方面：2025年5月，公司携手华南理工大学共建联合创新实验室助力产业升级，为智能制造领域的技术攻关与产业升级提供了新型范式。此外，2025年公司首创覆盖40~450kHz发射频率的MEMS新品系列，助力微流量测量技术迈向数智化。截至2025年12月31日，公司拥有有效专利271项，其中发明专利80项。产能建设方面：2025年7月，公司高性能传感器研发制造基地于广州正式动工，依托全链条自主研发优势，基地将加速推进传感器产品在数字化、智能化、微型化与集成化方面的全面升级，有力支撑智能家居、智能汽车、智能制造及智能终端等关键领域的技术演进与市场拓展，有望为未来持续增长奠定坚实基础。新品发布方面：2025年公司发布或展出诸多新品，包括（1）专为水下机器人、割草机器人等服务机器人打造的超声波测距、通讯、避障模块及解决方案；（2）全新的压电敲击开关；（3）两款首创的无铅产品：无铅微型压电射流风扇、无铅触觉反馈执行器，两款产品以环保材料、卓越性能，树立行业技术新标杆；（4）MEMS在能量表的应用方案；（5）压电微泵液冷技术与应用方案。我们认为，依托技术研发、产能布局与多元新品矩阵，公司有望强化核心技术壁垒，绑定高景气赛道红利，向系统级解决方案提供商升级，市场竞争力有望持续跃升。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.17/1.45/1.83亿元，当前股价对应的PE分别为28/23/18倍。
    公司主要产品为智能传感器和执行器，我们看好公司积极把握汽车智能化、消费电子、机器人、医疗等领域的发展机遇，业绩有望持续稳步增长，维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、核心人员流失风险、技术研发及产品开发风险。

闭店阵痛业绩承压，主业毛利率边际改善

豫园股份(600655)
    2026年3月25日公司发布2025年业绩公告，全年实现收入363.73亿元，同比下降22.49%；归母净利润-48.97亿元，同比大幅下滑；扣非归母-40.99亿元，同比下降94.38%。2025年单Q4营业收入79.73亿元，归母净利润-44.09亿元。
    经营分析
    受闭店影响主业收入下滑，黄金珠宝盈利能力边际改善。黄金珠宝业务2025年营收227.34亿元，同比下降24.16%，主要系加盟闭店影响；2025Q3/Q4毛利率分别达8.5%/9.2%，受一口价产品带动环比提升，但收入规模下滑仍拖累板块贡献。文化饮食等消费板块需求承压导致收入下滑，其中餐饮业务2025年闭店持续。公司财务杠杆导致利息支出居高，同时刚性费用未随收入同步收缩，导致主业产生亏损。
    公允价值变动与投资收益收缩导致亏损扩大。2025年公司非经常性损益合计-7.97亿元，较2024年的22.34亿元大幅下滑，核心系公允价值变动损失与投资收益收缩所致。公司持有的投资性房地产及股票等金融资产，受市场环境影响价格下跌，形成约4亿元公允价值变动损失；同时，2025年非核心资产处置收益显著收缩，投资收益端由盈转亏，成为非经常性损益的重要拖累。
    房地产业务减值压力稳步释放。2025年房地产行业持续深度调整，销售价格及毛利率均面临压力，物业开发与销售板块2025年营收80.49亿元，同比下降19.82%。受房地产业务承压影响，2025年公司计提资产减值损失近14.6亿元，同时受行业资金链及回款影响，计提4.3亿元信用减值损失。
    盈利预测、估值与评级
    黄金珠宝业务盈利改善趋势有望延续，叠加减值计提压力释放后，公司业绩有望逐步修复。暂不考虑豫园二三期项目落成后的业绩贡献，我们预计2026-2028年公司归母净利分别0.80/5.13/7.48亿元，维持“增持”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险、国际黄金价格波动、多元化业务拓展不及预期、豫园二三期建设不及预期。

主业优势稳固，发力PCB钻针第二曲线

民爆光电(301362)
    核心观点
    民爆光电： 工商业 LED 照明出口龙头。 公司业务涵盖商业照明和工业照明两大板块， 同时布局植物照明、 应急照明、 美容照明等特种照明领域。 公司以服务境外区域性客户为主， 通过 ODM 方式提供差异化定制产品， 2024 年公司境外收入占比 96%。 公司 2024 年实现收入 16.4 亿元/归母净利润 2.3 亿元，2018-2024 年复合增速均为 11.1%。
    照明出口行业增长稳健， 公司主业优势稳固。 全球 LED 照明行业规模超 500亿美元， 已进入以更新替代为主的成熟期。 未来随着户外、 工业照明等领域进入换新周期， 叠加 AI 带动基础设施建设， 照明行业需求有望稳健增长，TrendForce 预测 2025-2030 年全球 LED 照明市场规模复合增速为 3.1%。 我国已成为全球最大的照明产品出口国， 2025年照明相关产品出口额达到2644亿元。 由于 LED 下游应用众多且进入门槛较低， 我国 LED 照明出口行业竞争格局较为分散， 头部公司市占率不足 5%。 民爆光电通过差异化定位于境外区域品牌商， 打造出研发、 产品设计、 生产、 销售等全维度的差异化运营体系，实现对客户需求的精准匹配， 实现业绩的稳步增长和好于行业的盈利能力。
    拟收购厦芝精密， 打造 PCB 钻针第二成长曲线。 厦芝精密核心产品为 PCB、FPC、 载板以及 AI 服务器板加工用钨钢微钻， 月产能达到 1500 万支， 产能位居行业前列。 2025 年厦芝营收 1.4 亿元/+8.2%， 净利润 0.11 亿元/+21.6%。厦芝定位高端 PCB 钻针， 与胜宏科技、 深南电路、 奥特斯（AT&S） 、 沪电股份、 景旺电子、 南亚电路等国内外知名厂商建立了长期稳定的合作关系， 是业内少数能够实现 AI 服务器板用钻针及高端载板极小径钻针批量稳定供应的厂商， 构筑了显著的技术与工艺壁垒， 在 AI 服务器板领域具备先发优势。同时， 厦芝还具备行业相关上游设备的生产能力， 有效解决行业内的进口设备周期长、 成本高的难题， 有望借助民爆资金优势实现加速扩产。 AI 服务器等需求爆发， 带动 PCB 钻针迎来量价齐升。 弗若斯特沙利文数据显示， 2024年全球 PCB 钻针市场销售额为 45 亿元， 至 2029 年复合增速有望达到 15%。
    盈利预测与估值： 公司收购厦芝精密， 有望打造高端 PCB 钻针第二增长曲线，享受 AI 浪潮下钻针行业的发展红利。 厦芝精密也有望借助公司的资本优势，加速产能扩充， 为后续的研发投入及全面产业布局提供资金保障。 维持盈利预测， 预计公司 2025-2027 年营收 16.3/17.1/17.8 亿元， 同比分别-0.4%/+4.8%/+4.2%； 归母净利润 2.0/2.2/2.4 亿元， 同比分别-12.8%/+9.5%/+7.4%（注： 考虑到收购的不确定性， 盈利预测暂未包含厦芝） ； 对应 PE 为 46.8/42.7/39.8 倍。 考虑到公司与厦芝合作后有望加速其在高端钻针行业的发展，充分受益于 AI 浪潮下 PCB 钻针行业的成长红利， 维持“优于大市” 评级。
    风险提示： 行业竞争加剧、 原材料价格及汇率大幅波动、 国际贸易环境不确定性风险、 收购进展不及预期、 技术替代风险、 收购整合风险。

增持安徽均胜安全持股比例，积极布局具身智能机器人产业链

均胜电子(600699)
    事项：
    公司公告：均胜电子于2026年3月23日与先进制造基金签署了《关于安徽均胜汽车安全系统控股有限公司的股权转让协议》，公司拟以人民币25.16亿元受让先进制造基金所持有的公司控股子公司安徽均胜安全约12.42%股权。本次交易前，公司、先进制造基金分别持有安徽均胜安全约57.12%、12.42%股权。本次交易完成后，公司对安徽均胜安全的持股比例提升至69.54%，先进制造基金将不再持有安徽均胜安全股权。安徽均胜是本集团汽车安全业务的主要平台，主要业务是研发、生产和销售安全带、方向盘及安全气囊等汽车安全产品。近些年，安徽均胜业绩改善趋势明确，2022年至2024年，安徽均胜收入由人民币335亿元增至约人民币376亿元，净利润由亏损约人民币4.66亿元转为盈利约人民币6.97亿元。根据弗若斯特沙利文，按2024年收入计，本集团汽车安全业务的全球市占率排名第二，具有较强的行业地位。本次交易有利于进一步提高公司对控股子公司安徽均胜安全的持股比例，提升对汽车安全业务的控制力与管理效率，同时随着公司汽车安全业务盈利能力的持续改善，也将有助于提高公司整体盈利水平。
    国信汽车观点：均胜电子是全球领先的智能汽车科技解决方案提供商，聚焦汽车电子和汽车安全业务。汽车电子业务主要包括汽车智能解决方案（涵盖智能座舱域控、智能网联、智能驾驶等业务领域）、人机交互产品以及新能源管理系统，汽车安全业务主要包括安全带、安全气囊、智能方向盘和集成式安全解决方案相关产品。公司为汽车安全业务自主龙头，具有较强的行业地位。均胜电子拟以25.16亿元受让先进制造基金所持有的公司控股子公司安徽均胜安全约12.42%股权，本次交易有利于进一步提高公司对控股子公司安徽均胜安全的持股比例，提升对汽车安全业务的控制力与管理效率，同时随着公司汽车安全业务盈利能力的持续改善，也将有助于提高公司整体盈利水平。2025年至今，公司全面布局人形机器人领域，为国内外客户提供包括大小脑控制器、能源管理模块、高性能机身机甲材料等关键零部件以及机器人头部、胸腔总成等软硬件一体化解决方案，打造第二增长曲线。考虑到下游车市销量波动影响，我们下调盈利预测，预计25/26/27年营收620.1/658.5/698.0亿元（原预计25/26/27年642.4/681.0/718.4亿元），预计25/26/27年归母净利润13.5/18.4/21.3亿元（原预计25/26/27年15.8/19.2/21.5亿元），维持优于大市评级。
    评论：
    均胜电子拟以25.16亿元受让先进制造基金所持有的公司控股子公司安徽均胜安全约12.42%股权均胜电子于2026年3月23日与先进制造基金签署了《关于安徽均胜汽车安全系统控股有限公司的股权转让协议》，公司拟以人民币25.16亿元受让先进制造基金所持有的公司控股子公司安徽均胜安全约12.42%股权。本次交易前，公司、先进制造基金分别持有安徽均胜安全约57.12%、12.42%股权。本次交易完成后，公司对安徽均胜安全的持股比例提升至69.54%，先进制造基金将不再持有安徽均胜安全股权。
    安徽均胜是本集团汽车安全业务的主要平台，主要业务是研发、生产和销售安全带、方向盘及安全气囊等
    汽车安全产品。近些年，安徽均胜业绩改善趋势明确，2022年至2024年，安徽均胜收入由人民币335亿元增至约人民币376亿元，净利润由亏损约人民币4.66亿元转为盈利约人民币6.97亿元。根据弗若斯特沙利文，按2024年收入计，本集团汽车安全业务的全球市占率排名第二，具有较强的行业地位。
    本次交易有利于进一步提高公司对控股子公司安徽均胜安全的持股比例，提升对汽车安全业务的控制力与管理效率，同时随着公司汽车安全业务盈利能力的持续改善，也将有助于提高公司整体盈利水平。
    投资建议：均胜电子定位为“汽车+机器人Tier1”，积极布局具身智能机器人产业链，下调盈利预测，维持“优于大市”评级
    均胜电子是全球领先的智能汽车科技解决方案提供商，聚焦汽车电子和汽车安全业务。汽车电子业务主要包括汽车智能解决方案（涵盖智能座舱域控、智能网联、智能驾驶等业务领域）、人机交互产品以及新能源管理系统，汽车安全业务主要包括安全带、安全气囊、智能方向盘和集成式安全解决方案相关产品。公司为汽车安全业务自主龙头，具有较强的行业地位。均胜电子拟以25.16亿元受让先进制造基金所持有的公司控股子公司安徽均胜安全约12.42%股权，本次交易有利于进一步提高公司对控股子公司安徽均胜安全的持股比例，提升对汽车安全业务的控制力与管理效率，同时随着公司汽车安全业务盈利能力的持续改善，也将有助于提高公司整体盈利水平。2025年至今，公司全面布局人形机器人领域，为国内外客户提供包括大小脑控制器、能源管理模块、高性能机身机甲材料等关键零部件以及机器人头部、胸腔总成等软硬件一体化解决方案，打造第二增长曲线。考虑到下游车市销量波动影响，我们下调盈利预测，预计25/26/27年营收620.1/658.5/698.0亿元（原预计25/26/27年642.4/681.0/718.4亿元），预计25/26/27年归母净利润13.5/18.4/21.3亿元（原预计25/26/27年15.8/19.2/21.5亿元），维持优于大市评级。
    风险提示
    汽车销量不及预期；年降和原材料价格波动风险。

北交所信息更新：2025年服务器滑轨业务实现同比增长，具备布局完善+深厚专利积累

海达尔(920699)
    2025 年预计营收 3.71 亿元（-11.15%）， 归母净利润 6494.37 万元（-20.21%）
    公司发布 2025 年业绩快报，预计 2025 年公司实现营收 3.71 亿元， 同比减少11.15%，归母净利润 6494.37 万元，同比减少 20.21%，扣非归母净利润 6307.90万元，同比减少 15.97%。受家电领域下游竞争加剧影响， 我们下调 2025 年盈利预测， 维持 2026-2027 年盈利预测预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 0.65（原 0.84） /0.97/1.11 亿元，对应 EPS 分别为 1.42/2.13/2.43 元/股，对应当前股价的 PE 分别为 26.9/18.0/15.7X， 我们看好液冷服务器快速增长+多款高价值服务器滑轨新品有望放量， 维持“增持”评级。
    中国 AI 服务器+液冷服务器市场加速扩张， 市场环境深化本土化进程
    AI 服务器： 根据 IDC 数据， 2025 上半年中国加速服务器市场规模达到 160 亿美元，同比 2024 上半年增长超过一倍。预计到 2029 年中国加速服务器市场规模将超过 1,400 亿美元。 2025 上半年从服务器出货台数角度看浪潮、新华三、宁畅居前三名，占有约 43%的市场份额。 液冷服务器： IDC 数据显示，中国液冷服务器市场在 2024 年继续保持快速增长，市场规模达到 23.7 亿美元，与 2023 年相比增长 67.0%。其中，冷板式解决方案市场占有率进一步提高。 从厂商销售额角度来看， 2024 年液冷服务器市场占比前三的厂商分别是浪潮信息、超聚变和宁畅，占据了七成左右的市场份额。 根据 IDC 预计， 2024-2029 年，中国液冷服务器市场年复合增长率将达到 46.8%， 2029 年市场规模将达到 162 亿美元。
    公司服务器滑轨产品类别布局完善， 具备深厚的研发积淀与专利积累
    公司具备深厚的研发积淀与专利积累，通过持续加码研发投入，历经 6-7 代产品的迭代，不仅实现了技术的升级，更将自主核心专利深度嵌入客户产品，显著提升了客户的替换成本与长期依存度。公司服务器滑轨产品类别布局完善，产品主要分为五类：滚珠型滑轨、摩擦型滑轨、 L 型、托盘型、方管型，其中，托盘型和方管型目前处于研发阶段。 服务器滑轨客户方面， 公司核心客户包括超聚变、曙光、浪潮、新华三等国内主流服务器生产商，同时，公司也在逐步拓展新客户。
    风险提示： 募投项目投产不及预期风险、原材料波动风险、市场竞争加剧风险。

具备特种光纤产能优势，光通信板块迎来景气周期

亨通光电(600487)
    亨通光电是全球领先的光通信企业。公司业务长期围绕通信基础设施建设展开，主要产品包括光纤预制棒、光纤、光缆以及通信网络系统集成等。成立至今，公司通过光棒技术的研发升级，全面整合海洋通信板块并打通跨洋通信全产业链，建设PEACE跨洋海缆通信系统运营项目和新加坡延伸段，收购全球领先的特种光纤生产商，布局全球生产基地等，持续强化在通信行业的产业布局和竞争力。
    受益于数据中心建设浪潮，G.657单模光纤和多模光纤将迎来规模化应用。根据CRU最新报告，2026年全球数据中心光纤需求预计达到9160万芯公里，同比增长32%。G.657单模光纤适用于数据中心，具有优异的耐弯曲特性，其弯曲半径可实现常规的G.652光纤的弯曲半径的1/4～1/2。多模光纤产品（OM3、OM4、OM5），适用于数据中心短距离、高带宽的场景。亨通光电旗下光纤产品型号齐全，涵盖单模光纤、超低损耗光纤、海洋光纤、传能光纤、大带宽多模光纤、少模光纤、多芯光纤、空芯光纤等产品。目前公司已经搭建超低损耗光纤制备平台，并实现扩能提产，满足数据中心高速互联需求。
    海外康宁光通信业务高增，映射国内数据中心光纤市场机会。2025年，康宁光通信业务收入增长至62.7亿美元，同比增长34.7%；净利润进一步增长至10.5亿美元，同比增长71%。海外AI数据中心扩张，为康宁光通信业务带来每年19亿美元的增量市场。2023年，康宁光通信业务数据中心板块实现收入13.3亿美元，2025年该板块增长至32.0亿美元。康宁光通信业务运营商板块整体收入稳健，2025年运营商板块收入30.8亿美元，2025年康宁光通信业务数据中心板块收入规模超过运营商板块。我们认为，康宁光通信业务高增，是由生成式AI引发的数据中心架构革命所驱动的。这种需求并非北美独有，而是全球算力基础设施建设的共性趋势。因此国内数据中心光纤市场也将迎来快速扩容。
    字节跳动AI智算中心规模化交付，驱动国内数据中心光纤市场超过50亿元。2026年是字节跳动自建AI智算中心规模化交付之年。2024年至今，我们统计字节跳动在国内自建6座大型AI智算中心，总投资规模357亿元。其中火山云太行算力中心项目一期工程投资规划28亿元，规划12万台高性能AI服务器，2025年进入运营阶段；其他4座大型AI智算中心预计2026年投入运营；第6座火山引擎内蒙古和林格尔算力中心二期项目预计2027年投入运营。经测算，2026年字节跳动自建1GW智算中心，预计光纤资本支出约9.1-10.4亿元；2026年国内数据中心光纤市场规模约55-63亿元。我们认为，字节跳动庞大的资本开支具有扎实的市场需求，具有可持续性和引领性。从短期看，2026年是字节跳动自建AI智算中心规模化交付之年，有望显著提升国内数据中心光纤市场需求。从中长期看，随着国内AI应用市场进一步繁荣发展，国内更多科技企业将加大AI智算中心投资。
    亨通光电光纤预制棒产能处于行业前列，建立特种光纤产能优势。2020年至今，国内光纤光缆市场进入平稳增长阶段，头部企业光纤预制棒逆周期扩张，中小企业持续出清。我们预计，当前国内光纤预制棒产能约1.3万吨/年，其中亨通光电光棒产能约3100吨/年，市场份额约24%。亨通光电建设AI先进光纤材料研发制造中心，建立特种光纤产能优势。2025年，亨通光电AI先进光纤材料研发制造中心扩产项目投入建设，2026年2月进入设备安装阶段。项目新增多条工艺线、检测线及公辅等先进设备，用于超低损空芯光纤、超低损多芯光纤和高性能多波段多模光纤等特种光纤的研发和制造，持续提升规模化交付能力。我们认为，公司在先进光纤技术研发与先进生产制造产能方面前瞻持续投入，将显著受益于国内当前数据中心对G.657单模光纤和多模光纤的巨大需求。
    公司盈利预测及投资评级：公司是全球光通信行业头部企业，能够大规模一体化开发与生产光纤预制棒、光纤和光缆。当前AI应用及数据中心建设快速发展，驱动光纤价格持续提升。我们认为，公司具有数据中心特种光纤产能优势，有望显著受益AI数据中心光纤需求持续扩大的产业浪潮。我们预计，公司2025-2027年营业收入分别为681.2亿元、771.4亿元、866.6亿元，归母净利润分别为32.2、52.3、61.0亿元，对应PE分别为34X、21X、18X。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：全球地缘政治风险波动；高估数据中心光纤市场需求；光纤光缆价格波动较大；先进光纤材料研发制造中心项目投产进度不及预期；海外市场拓展困难；盈利预测与实际经营存在较大偏差。

2025年归母净利润同比增长6.2%，能源技术毛利率创新高

海油发展(600968)
    核心观点
    2025年归母净利润同比增长6.2%，业绩略低于预期，主要由于油价中枢下降，能源物流服务板块营收、利润下滑所致。公司2025年营业收入503.6亿元（同比-4.1%），归母净利润38.8亿元（同比+6.2%），扣非归母净利润39.2亿元（同比+2.9%）；单四季度营业收入164.2亿元（同比-12.9%）归母净利润10.3亿元（同比+6.6%），扣非归母净利润10.6亿元（同比-19.3%）。公司2025年毛利率达到16.1%（同比+1.5pcts），净利率7.9%（同比+0.8pcts），扣非净利率7.8%（同比+0.5pcts），均为上市以来新高。公司2025年经营活动现金流量净额为50.8亿元，拟派发现金红利14.9亿元（含税），分红率为38.5%，按照2025年末收盘价计算，股息率为3.8%。
    公司能源技术服务、低碳环保与数字化板块稳健增长，能源物流服务板块盈利下降。分板块来看，公司能源技术服务板块主要包括油田工程技术业务、装备制造维修业务和采油生产业务，聚焦“技术+装备/产品+服务”一体化发展，2025年营收210.6亿元（同比-3.1%），毛利率19.8%（同比+2.2pcts），净利润22.6亿元（同比+9.2%）；低碳环保与数字化板块主要包括新能源业务、安全环保业务、数字科技业务和新材料业务，打造绿色低碳与数智化示范应用新场景，2025年营收102.5亿元（同比+1.9%），毛利率20.8%（同比+1.5pcts），净利润7.1亿元（同比+20.6%）；能源物流服务板块包括销售业务和供应链支持业务，坚持数智物流与精益销售双轮驱动，2025年营收217.3亿元（同比-6.4%），毛利率9.3%（同比持平），净利润总额10.1亿元（同比-13.9%）。
    我国进入传统能源保供与新能源技术创新发展齐头并进的新格局，公司三大板块有望齐头并进。近年来地缘冲突不断，全球能源安全焦虑尚未完全消退油气作为基础能源的核心地位仍将延续，公司能源技术服务工作量、收入与甲方的油气产量正相关，海上油气是我国未来油气的主要增量，公司能源技术服务业务、能源物流工作量、贸易量均随着海上油气增量而稳定增长，同时随着海上油气田开发进入中后期，稳产增产工作量加大，公司技术服务收入利润增速有望高于海上油气产量增速。此外，清洁低碳转型也是未来发展的核心趋势，公司低碳环保与数字化板块公司发展的成长引擎，是壮大战新产业、培育未来产业，发展海洋经济的重要比较优势，发展质效持续向好。
    风险提示：原油价格大幅波动的风险；项目进展不及预期的风险；自然灾害频发的风险；地缘政治风险；政策风险等。
    投资建议：考虑到地缘风险对公司经营收入和利润的影响，我们下调2026-2027年盈利预测至44.5/48.9亿元（原值为49.8/55.4亿元），新增2028年盈利预测为53.4亿元，摊薄EPS为0.44/0.48/0.53元，对应当前PE分别为10.3/9.4/8.6x，维持“优于大市”评级。

25Q4业绩增速回升，电生理板块全年增长稳健

惠泰医疗(688617)
    核心观点
    公司2025年全年增速稳健，Q4增速有所回升。2025年公司实现营业收入25.84亿元，同比增长25.1%；归母净利润8.21亿元，同比增长21.9%。25Q4单季度公司实现营收7.16亿元，同比增长32.4%；归母净利润1.97亿元，同比增长36.09%；单季度营收再创历史新高。公司全年业绩增速稳健主要得益于产品覆盖率以及入院率的持续提升，以及新产品的获批和迭代。随着公司PFA以及血管介入领域新产品商业化的不断推进，后续公司有望维持较高营收增速及盈利水平。
    费用率控制良好，毛利率水平持续提升。2025年公司销售费用率17.8%（-0.2pp）；管理费用率4.6%（+0.1pp）；财务费用率-0.3%（+0.3pp）；研发费用率14.1%（+0.1pp）；公司费用率水平基本呈稳定趋势，展现了在新产品商业化快速推进期公司良好的费用控制能力。公司2025毛利率72.9%（+0.6pp），净利率31.3%（-0.6pp），毛利率的提升主要受益于高毛利产品的放量。
    PFA商业化表现亮眼，股权激励彰显公司发展信心。2025年公司专注于核心PFA产品的准入与推广，全年累计完成PFA脉冲消融手术5900余例，在全国多家头部中心完成PFA产品的准入以及常规开展工作。国内传统三维房颤手术量全年累计超1.5万例。此外，公司冠脉产品及外周产品已进入医院数量分别同比增长超13%、20%，仍具备强劲市场表现。从海外市场看，公司2025年海外收入3.37亿元，同比增长20.1%，自主品牌持续驱动国际业务发展。公司发布新一轮股权激励计划，给予2026-2029年较高业绩考核目标，彰显公司未来发展信心。
    投资建议：公司为国内血管介入及电生理赛道领军企业，管线布局完善，PFA等热门产品商业化持续推进，海外业务加速布局。受益于国内PFA和血管介入赛道的高景气度，公司有望在该领域国产替代浪潮下维持高速增长。考虑传统电生理业务及冠脉业务增速略有下滑，略下调2026-2027年盈利预测，引入2028年盈利预测。预计公司2026-2028年营业收入32.89/41.26/50.86亿元（同比+27.3%/25.5%/23.3%；2026-2027原为34.23/44.01亿元）；预计公司2026-2028年归母净利润10.92/13.99/17.50亿元（同比+33.1%/28.0%/25.1%；2026-2027原为11.34/14.73亿元），当前股价对应PE=29.2/22.8/18.2倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：产品销售不及预期风险、集采政策风险、研发风险、市场竞争加剧风险。

价值与利润高增，权益投资占比提升

中国人寿(601628)
    核心观点
    2025年公司利润与价值表现均实现高增长。截至2025年末，公司实现营业收入6156.78亿元，同比增长16.5%；归母净利润为1540.78亿元，同比增长44.1%。利润高增的核心驱因素在于公司积极把握市场机会，大幅提升权益资产配置，全年实现总投资收益3876.94亿元，总投资收益率达6.09%，同比提升59个基点。
    新业务价值（NBV）增长强劲，价值率显著修复。2025年公司全年实现NBV457.52亿元，同比大幅增长35.7%，增速创2017年以来新高。分渠道看，个险渠道依然是价值贡献主力，实现NBV392.99亿元，同比增长25.5%。按首年保费计，个险渠道NBVMargin为35.0%，同比提升9.3个百分点。价值率的显著修复主要得益于三方面：一是产品预定利率下调后利差扩大；二是产品结构优化，十年期及以上首年期交保费占个险首年期交的比重提升至58.48%；三是分红险占比提升，有利于销售更长期限产品，从而提升价值率。银保渠道则成为NBV核心增长点。银保及其他渠道显著发力，NBV贡献大幅提升，同比增长169%，在整体NBV中占比由2024年的7%提升至14%。
    产品结构转型成效显著，浮动收益型产品占比大幅提升。公司大力推动分红险等浮动收益型产品，其在首年期交保费中的占比已接近50%，其中个险渠道占比近60%，银保渠道分红险新单保费占比同比提升约15个百分点。产品转型有效降低负债端的刚性成本，带动公司存量业务的保证利率成本下降。
    投资端大幅增加权益资产配置，投资收益显著提升。公司把握市场机会，加大权益投资力度。截至2025年末，股票和基金（不含货币基金）的配置比例由2024年底的12.18%提升至16.89%，其中股票占比由7.58%提升至11.25%，权益资产配置比例显著增加。分红险占比提升，使得公司对权益资产波动的容忍度更高，为投资端提供了更大弹性空间。截至2025年末，公司实现总投资收益率6.09%，同比提升59个百分点。公司过去三年平均总投资收益率为4.76%。
    投资建议：公司负债端转型成果持续兑现，叠加资产端投资策略，资负联动效果显著。因此，我们维持公司2026年至2027年盈利预测并新增2028年盈利预测，预计2026至2028年公司EPS为6.51/6.71/6.87元/股，当前股价对应P/EV为0.70/0.65/0.60x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：保费增速不及预期；长端利率下行；资产收益下行等。

公司业绩符合预期，将发力海外市场及机器人新业务

拓普集团(601689)
    业绩概要：
    公司公告2025年全年实现营收295.8亿元，YOY+11.2%；录得归母净利润27.8亿元，YOY-7.4%；扣非后归母净利润26.1亿元，YOY-4.3%，公司收入及利润均处于业绩预告区间中位水平，符合预期。
    其中，4Q单季度实现营收86.5亿元，YOY+19.4%；录得归母净利润8.1亿元，YOY+6.0%；扣非后归母净利润7.9亿元，YOY+12.7%。
    点评与建议：
    2025年公司汽车电子业务快速增长，内饰、底盘等传统业务保持稳健：分品类看，①公司内饰业务实现收入96.7亿元，YOY+14.7%；②底盘系统业务实现收入87.2亿元，YOY+6.3%；③减震器业务实现收入42.6亿元，YOY-3.3%；④汽车电子实现收入27.7亿元，YOY+52.1%，主要是因为智能刹车系统（IBS）进展显著，多个项目开始量产；⑤热管理业务实现收入20.9亿元，YOY-2.3%；⑥机器人执行器业务实现收入0.14亿元，YOY+1.2%。
    盈利能力有所下滑：2025年全年公司毛利率为19.4%，同比下降1.4pcts，主因海外业务不及预期，墨西哥工厂投产初期亏损；但4Q单季度公司毛利率为20.0%，同/环比分别提升0.2、1.3pcts，经营初步好转。费用方面，2025年全年公司期间费用率为9.0%，同比增加0.4pcts，其中研发费用率同比增加0.5pcts，主因公司加大对汽车零部件业务，以及液冷、人形机器人执行器等新业务的研发投入；4Q单季度期间费用率为8.7%，同比增加0.3pcts。整体看，2025年全年公司归母净利率为9.4%，同比下降1.9pcts；4Q单季度公司归母净利率为9.4%，同比下降1.2pcts。
    公司加速海外产能建设，机器人等新业务将贡献新增长：产能布局方面，公司墨西哥一期项目投产，泰国生产基地（185亩）将于2026年上半年建成，墨西哥二期项目、波兰工厂也将继续建设。新业务方面，海外人形机器人头部企业量产在即，而公司前湾新区机器人部件产业基地项目（150亩）将于本年度建成投产，有望率先承接量产订单。此外，公司将热管理技术及产品，应用于液冷服务器、储能、机器人等行业，已取得首批订单15亿元，后续将持续贡献收入。
    盈利预测及投资建议：预计2026-2028公司分别实现净利润31.8、39.1、50.3亿元，YOY分别为+14.4%、+22.8%、+28.9%，EPS分别为1.8、2.2、2.9元，当前A股股价对应PE分别为32、26、20倍，海外人形机器人头部企业量产在即，我们认为公司有望受益，给予“买进”的投资建议。
    风险提示：行业竞争加剧、人形机器人落地不及预期、汽车销量下滑

丽江股份点评：业绩稳健增长 酒店业务减亏

丽江股份(002033)
    事件：公司发布2025年年报，2025年全年实现营收8.60亿元（同比+6.42%），归母净利润2.13亿元（同比+1.24%），扣非归母净利润2.20亿元（同比+0.99%）。公司拟每10股派发现金红利3.50元。
    其中，Q4单季实现营收2.01亿元（同比+16.11%），归母净利润0.22亿元（同比+15.9%），扣非归母净利润0.28亿元（同比+6.68%）。
    点评：
    核心索道业务短期受天气影响，扩建项目奠定中长期成长。索道业务是公司的核心资产和主要利润来源，贡献了公司绝大部分利润。2025年，索道业务实现收入4.07亿元，同比微降1.63%，主要系上半年天气影响所致。尽管收入小幅下滑，但该业务毛利率依然维持在84.72%的高位，盈利能力极强。玉龙雪山主索道在旺季持续处于供不应求的状态，运力瓶颈是制约其增长的主要因素。
    酒店业务减亏逻辑持续兑现，新酒店爬坡贡献增量。酒店业务是公司近年来重点布局的方向，旨在打造滇西北旅游带的业务闭环。过去由于新开酒店较多且处于爬坡期，该板块持续亏损，对整体业绩形成拖累。2025年，酒店业务减亏逻辑持续兑现，成为业绩增长的主要驱动力。报告期内，酒店经营板块实现收入1.99亿元，同比大幅增长18.88%，毛利率同比提升4.33个百分点至23.18%。从子公司层面看，核心酒店资产丽江和府酒店有限公司实现净利润203万元，已实现扭亏为盈。而迪庆香巴拉（迪庆月光城英迪格酒店）和丽江龙腾（泸沽湖英迪格酒店）等新酒店项目仍处于亏损状态，净亏损分别为1991万元和3446万元。
    印象演出及其他业务表现稳健，协同效应显现。2025年印象演出业务实现收入1.41亿元，同比微增0.72%，表现平稳，毛利率下降4.09个百分点至51.63%。此外，餐饮服务及其他配套业务也保持稳健增长，共同构成了公司完善的旅游产业链。
    公司整体盈利能力小幅走弱，费用管控趋稳。2025年公司整体毛利率为56.18%，同比-1.19pct；净利率为27.79%，同比-1.46pct；总期间费用率为19.30%，同比-0.12pct，其中销售费用率同比上升0.64pct、管理费用率同比回落1.03pct、财务费用率小幅上行0.28pct，体现出加大营销投入，管控日常费用支出，财务扰动增加的结构特征。
    2026年指引稳健。公司给出了2026年经营目标，计划实现营业收入8.68亿元（同比+1%），归母净利润2.19亿元（同比+2.8%），对应当前业绩体量为稳健增长。
    投资建议：预计2026-2028年丽江股份将实现归母净利润2.31/2.49/2.67亿元，同比增速8.26%/7.56%/7.26%。预计2026-2028年EPS分别为0.42/0.45/0.49元/股，对应2026-2028年PE分别为21.5X、20X和18.7X，给予“增持”评级。
    风险提示：丽江股份存在宏观经济增长放缓，游客人数下滑及客单价下滑的风险，存在因天气及不可抗力导致的景区临时停业的风险，存在酒店培育期压力的风险，存在市场竞争加剧的风险。

2025年归母净利润yoy+19%，商业航天客户拓展成效显著带动该领域营收yoy+62%

星图测控(920116)
    投资要点：
    发布2025年度报告：2025年公司实现营收3.21亿元（yoy+11%）、归母净利润10083万元（yoy+19%）、扣非归母净利润6388万元（yoy+6%），毛利率、净利率分别为50.83%、31.39%。2025年年度权益分派预案：每10股派发现金红利1.28元（含税）、转增4股，共预计派发2045万元、转增6391万股。
    2025年商业航天领域营收同比增长62%，已为国内多家主流商业卫星公司提供了在轨测运控服务。2025年，公司技术开发与服务、系统集成、测控地面系统建设、软件销售营收分别为24,531.85万元（yoy+9.52%）、4,414.73万元（yoy+116.10%）、1,742.15万元（yoy-49.00%）、1,434.87万元（yoy+47.07%），毛利率分别为54.42%（yoy-2.39pcts）、27.86%（yoy+12.04pcts）、29.33%（yoy-9.22pcts）、86.39%（yoy-1.90pcts）。从应用领域分类来看，2025年公司特种航天领域营收19577万元，商业航天领域营收12546万元（yoy+62%），主要原因来自三方面：一是深化特种航天领
    域客户合作，通过深度分析特种航天领域客户需求，利用AI大模型等技术，匹配客户的多元应用场景需求，扩大重点客户覆盖并提升交付效率和质量；二是加速商业航天领域客户拓展，品牌知名度与市场覆盖双增长。2025年，公司系统推进测控站网能力的建设，已为国内多家主流商业卫星公司提供了在轨测运控服务，并为国内主要商业火箭公司提供了火箭测运控服务；三是培育新兴业态，公司紧抓技术前沿，围绕太空安全，与商业航天卫星公司、火箭公司及产业链上下游等构建产业链生态体系。
    在低轨互联网星座和算力星座加速建设的需求牵引下，公司计划将持续建设AI赋能的太空云产品体系。战略层面，未来公司计划将继续围绕“技术引领、生态协同、全球布局”三大核心，进一步深化战略转型，全面构建航天领域智能化、生态化、国际化发展新格局。公司以集团化运营为基础，围绕全方位太空管理，加速构建高效、智能的天地一体化航天测控通信与太空交通管控系统，持续建设AI赋能的太空云产品体系；深化与大学、科研院所、商业航天企业的技术与市场合作，构建太空管理生态体系；加速产品、基础设施以及市场服务的国际化布局，提升市场竞争力和品牌影响力。行业前景层面，展望2026年，在低轨互联网星座和算力星座加速建设的需求牵引下，在更多型号可重复使用火箭投入使用和卫星批量化生产能力提升的推动下，全球商业航天领域有望保持资本热度，全球航天活动也有望延续增长势头。卫星在轨数量在2026年或将创新高，卫星管控智能化需求不断提升，卫星在轨安全保障不断增大，在轨服务商业化规模应用曙光初现。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润为1.30、1.58和1.95亿元，对应PE为104、85、69倍。公司是领先的太空管理服务商，随着我国各类卫星互联网建设稳步开展，公司有望受益于航天测控管理、航天数字仿真等市场发展，维持“增持”评级。
    风险提示：技术更新迭代的风险、国家及行业政策影响较大的风险、市场竞争加剧的风险。

2025年报点评：广佛冲回增净利，谋划长远改扩建

粤高速A(000429)
    事件
    近期，粤高速发布2025年报。报告期内，实现营收44.7亿，同
    分红政策，拟每10股派发现金红利6.04元（含税），合计拟派12.6亿，占2025年归母净利的70.1%。若以年报披露日计算
    点评
    截至报告期末，公司控股高速公路里程306.78公里，参、控股高
    业绩贡献方面，2025年通行费收入，前三条路产为：广惠高速
    31.8%；京珠高速广珠段9.56亿，同比-11.5%，营收占比
    改扩建方面，加快广惠高速改扩建项目国网段主体工程建设，
    业绩展望：年报披露，力争2026年实现营业收入45.13亿元，
    投资评级
    公司发布《质量回报双提升行动方案》，未来几年主要资本支出是
    风险提示
    出行路网分流风险；政策变动风险；恶劣天气带来的运营风险；

股权激励提升员工积极性，形成“催化+储能+复材”三位布局

中自科技(688737)
    事件描述
    近日，中自科技发布2026年限制性股票激励计划，以13.96元/股的价格向68名激励对象授予206.22万股限制性股票，占公司总股本的1.72%。
    事件点评
    公司推出股权激励，有助于提升员工凝聚力和公司经营效率。本次股权激励对象共68人，其中董事及高管7人，合计107.72万股，占总量的52.23%；核心技术人员7人，合计13万股，占比6.30%；其余53名骨干员工合计89.5万股，占比43.40%。本次激励2026年与2027年业绩考核目标分别为营收25及30亿元，股权激励的推出有助于提升员工凝聚力和公司经营效率。据
    公司业绩快报，2025年实现营收17.67亿元，同比增长12.88%；实现归母净利润-5619.35万元，亏损有所扩大，主要受到期间费用和资产减值损失的影响。随着公司尾气催化剂业务市场份额不断提升，储能业务海外订单落地，叠加复合材料等新业务开始量产，后续盈利能力有望不断恢复。
    “国七”排放落地催化剂单车价值量大幅提升，积极开拓发电机需求。2026年2月，生态环境部在例行新闻发布会上提出，“十五五”期间将加快制定机动车国七排放标准，同步推进非道路移动机械国五、船舶国三等标准制定。国七将推动尾气后处理技术升级，不同车型催化剂及配套部件均需优化升级，据行业测算，国七阶段尾气后处理单车价值量较国六提升约50%，整体市场规模有望突破千亿元，其中催化剂等核心环节占据80%以上份额。同时，国七实施将推动催化剂行业向高技术、高附加值转型，头部企业凭借技术优势有望抢占更多市场。公司密切跟踪政策动态，提前开展技术预研与产品储备，政策落地后公司有望充分受益。另外，公司针对海外市场燃气发
    电机需求，公司相关产品正与客户开展送样与测试。
    储能技术积累深厚，积极抢抓全球储能市场增长机遇。储能业务已实现核心技术自主可控，可提供家用储能、工商业储能、独立储能产品及个性化整体解决方案与运维服务，产品已通过EN、IEC、UN等多项测试，获得欧盟CE认证、CB认证及CNAS证书，具备海外市场准入基础。后续公司将积极抢抓全球储能市场快速发展的机遇，加大海外市场开拓力度，优化海外销售布局与渠道建设，推动储能相关产品批量出海，提升海外业务贡献度。
    复合材料深耕高端应用，拓宽业务增长边界。公司高性能碳纤维复合材料项目已于2025年底完工，达到可使用状态。主要产品有预浸料和结构件，达产规模为年产预浸料150万平方米、航空复合材料结构件40吨，相关供货资质正在办理中。公司实控人具备航空航天领域资深行业背景与资源，并公司通过引进先进制造装备，有效提升了产品良率、一致性及生产效率；复材业务将重点主攻航空航天领域核心大客户，深耕高端应用场景，同时积极拓展无人机、具身智能等新兴潜力领域，丰富下游应用布局，拓宽业务增长边界。
    投资建议
    当前，公司已形成的“催化+、储能+、复材+”三位一体业务布局。催化剂业务聚焦行业头部大客户拓展与合作深化，不断优化产品性能，进一步提高市场份额，加速推进国产替代；“储能+”业务加大海外市场开拓力度，提
    升海外业务贡献度；“复材+”业务将重点主攻航空航天领域核心大客户，同时积极拓展无人机、具身智能等新兴潜力领域。
    我们预计公司2025-2027年营收分别为17.67、24.01、29.43亿元；归母净利润分别为-0.56亿元、1.28亿元、1.89亿元，EPS分别为-0.46、1.07、1.58元，对应3月25日收盘价，26-27年PE分别为23、16倍，首次覆盖，给予“增持-A”评级。
    风险提示
    宏观经济波动可能影响下游行业需求，行业政策调整可能对业务开展带来不确定性；
    市场竞争持续加剧，可能导致产品价格、市场份额受到冲击；
    客户认证周期较长、项目落地进度不及预期，可能影响业绩兑现节奏。

2025年报点评报告：主要金属价格上涨业绩高增，控股优质资产聚焦价值引领

紫金矿业(601899)
    事件：
    3月21日，公司发布2025年报：2025年，公司实现营业收入3490.79亿元，同比增长14.96%，实现归母净利润517.77亿元，同比增长61.55%。
    观点：
    铜、金价格续创新高，主要矿产品量价齐升推动业绩高增。2025年，核心金属价格高位运行、屡创新高，公司产能稳步释放，实现业绩跨越式增长。2025年，受益于全球宽松周期延续、政策博弈加剧资源品稀缺属性，年内金、铜均价分别同比上涨44%和8.7%；同期，公司阿基姆金矿（加纳）、瑞果多金矿（哈萨克斯坦）及西藏巨龙铜矿二期等重磅项目并购与扩建达产，加速资源优势向现金流转化。公司实现矿产金产量90吨，矿产铜109万吨，当量碳酸锂2.55万吨，实现锂板块从零到一的重大突破。全年营业收入3490.79亿元（+14.96%），归母净利润517.77亿元（+61.55%），经营性净现金流达754亿元（+54%）。公司综合毛利率提升至27.73%（+7.36pct）；若剔除冶炼加工，矿产品毛利率高达61.56%。同时，资产负债率降至51.56%（-3.63pct），资本结构进一步优化。
    金属牛市有望持续，公司聚焦价值转型。展望2026年，黄金在全球宏观格局变动下配置价值依然凸显；能源转型与AI算力需求支撑铜需求刚性，铜价有望中枢向上；锂2026年预计仍处于供应出清的低位震荡期，公司将聚焦“控本上产”，待周期拐点确认。在受益于有色金属大牛市的同时，公司推动从资源红利向价值引领转型，成为全球矿业龙头。2026年3月，公司宣布拟斥资182.58亿元取得赤峰黄金（600988.SH）控制权。通过控股赤峰黄金，公司意在深度整合境内外优质上市矿业资源，利用差异化上市平台精准对接全球标的。收购完成后，紫金将进一步补强黄金板块，向全球一流矿业龙头稳步迈进。
    盈利预测及投资评级：公司主要矿产金属产量稳步提升，且持续收购优质资产，矿产金属产量有望进一步提升。金属价格方面，公司研判黄金配置价值仍在，铜中枢有望向上，锂周期拐点有望确认。在此基础上，我们上调公司2026-2027年盈利预测（原归母净利润预测值491.68/567.77亿元），预计公司2026-2028年分别实现归母净利润754.08/862.93/975.04亿元，对应PE分别为10.8/9.4/8.3倍。维持“增持”评级。
    风险提示：地缘冲突升级；收购资产事项存在不确定性；矿产铜增长不及预期；主要矿产所在国政治、经济局势不稳定；全球宏观经济复苏不及预期；数据引用风险。

2025年报业绩点评报告：收入高增，量贩零食业务净利率稳步提升

万辰集团(300972)
    事件：
    2026年3月18日，公司发布2025年度报告。
    报告期内，公司实现营业收入514.59亿元，同比增长59.17%；归属母公司股东的净利润13.45亿元，同比增长358.09%；扣除非经常性损益后的净利润为12.77亿元，同比增长395.03%。
    观点：
    2025年公司营业收入和归母净利润实现亮眼增长，量贩零食门店数量持续增长。2025年公司实现营业收入514.59亿元，同比增长59.17%；归属母公司股东的净利润13.45亿元，同比增长358.09%；扣除非经常性损益后的净利润为12.77亿元，同比增长395.03%。分产品看，零食产品/金针菇/真姬菇/其他菌菇产品/菌渣及其他分别实现营收508.57亿元/4.50亿元/1.23亿元/0.24亿元/0.05亿元，同比增长59.98%/11.98%/22.55%/-9.89%/-47.23%；分销售模式来看，经销/门店销售/批发供货/其他分别实现营收6.02亿元/3.24亿元/496.33亿元/9.00亿元，同比增长11.80%/-38.16%/61.03%/102.88%。截至2025年末，公司门店共计18,314家，较2024年末（14,196家）新增4,118家门店。
    毛利率和净利率提升，费用率下降，盈利能力增强。2025年公司毛利率为12.40%，同比提升1.64pct；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为3.00%/2.92%/0.07%，同比分别下降1.42pct/0.11pct/0.05pct，2025年公司各核心业务环节的经营效益不断提升。公司在商品采购和品类管理上持续深耕，与国内外各大头部食品饮料品牌和地方特色品牌建立了广泛和紧密的业务合作关系，毛利率表现持续向好。公司招商拓展和运营等各环节人效持续提升、仓储效率和物流费率不断优化，推动公司量贩零食业务的费比持续优化。综合推动量贩零食业务净利率表现稳步向上，全年量贩零食业务加回计提的股份支付费用后的净利润为25.33亿元，净利率为4.98%。
    量贩模式以“集中采购、精简流通、提升效率”为核心，成功实践了硬折扣商业模式。该模式通过对供应链和零售门店的创新改革，将供应链效率提升所释放的利润空间，实际转化为消费者的高性价比以及门店的盈利能力提升，专注打造丰富多样、高质价比的快乐消费购物体验。量贩零食属于硬折扣模式下的垂直品类业态。在供应链端，量贩零食通过精简环节、直连厂商与规模化采购，实现供给价格最优。门店端，直接对接消费者，通过“标准化终端呈现+沉浸式消费场景”双轮驱动，将单纯的价格策略升级为体验策略：一方面依托统一门店呈现和招牌视觉系统的建设，降低获客成本并激活社交裂变效应；另一方面，打造开放式选品矩阵，通过大量动销数据的分析，提供丰富的商品品类，构建自由挑选的购物环境。相比线上渠道整件购买、拼单不便、运费及等待时间等，线下量贩购物体验更具灵活、即时满足的优势，从而提升消费黏性，实现品牌价值与顾客体验的双向赋能。
    盈利预测及投资评级：基于公司供应链提质增效，规模效应持续释放，2025年度业绩增速亮眼，我们上调2026年/2027年营业收入和归母净利润预测值，加入2028年预测值，我们预计公司2026-2028年营业收入分别为642.33亿元/757.21亿元/855.12亿元（2026/2027前值为596.79亿元/679.62亿元），同比增长24.82%/17.88%/12.93%；归母净利润分别为20.95亿元/25.97亿元/29.24亿元（2026/2027前值为14.71亿元/19.35亿元），同比增长55.78%/23.99%/12.60%；对应2026年3月19日收盘价，PE分别为17.3X/14.0X/12.4X，我们维持公司“增持”评级。
    风险提示：食品安全风险、市场竞争加剧的风险、行业出现价格战、原材料价格波动、多品类运营能力不及预期。

点评报告：规模稳健增长，分红比例提升

中信银行(601998)
    投资要点:
    营收同比增速降幅收窄：2025年公司实现营收和归母净利润分别为2125亿元和706亿元，同比增速分别为-0.5%和3%。其中，营收同比增速降幅较前三季度收窄，归母净利润同比增速与前三季度基本持平。4季度其他非息收入同比降幅明显收窄，使得营收端增速回升。
    规模增长稳健，分红率略有提升：截至2025年末，资产总额达到10.13万亿元，同比增长6.3%，贷款和存款同比增速分别为2.6%和4.5%，风险加权资产同比增速为8.7%，核心一级资本充足率9.48%。2025年分红率提升至31.75%，较2024年提高1.25个百分点。
    资产质量整体保持稳健：截至2025年末公司不良贷款率和关注率分别为1.15%和1.62%，较年初分别下降0.01个百分点和0.02个百分点；拨备覆盖率为203.61%，较年初下降5.82个百分点。
    净息差连续三个季度保持稳定：公司公布的2025年净息差为1.63%，同比下降14BP，连续三个季度保持稳定。生息资产和贷款的收益率分别下降52BP和57BP；付息负债和存款成本率分别下降41BP和37BP。盈利预测与投资建议：2025年中信银行资产规模保持稳健增长，资产质量保持稳健，分红比例提升。根据最新年报数据，我们预计2026-2028年营收同比增速分别为1.64%、2.67%和3.48%，归母净利润同比增速分别为1.16%、3.35%和3.48%。按照中信银行A股3月24日收盘价8.16元，对应2026-2028年PB估值分别为0.59倍、0.55倍和0.52倍，维持增持评级。
    风险因素：银行业整体受宏观经济、货币政策以及监管政策的影响较大，经济以及相关政策的变动，都将对银行的经营产生重要影响。包括净息差的变动、资产质量预期等。

无烟煤龙头蝶变，钠电+碳纤维开启第二增长曲线

华阳股份(600348)
    投资要点：
    无烟煤龙头，产能稳步释放，资源优势突出：公司为国内优质无烟煤龙头，煤炭主业贡献超80%营收与94%毛利，是业绩核心压舱石。平舒、榆树坡矿核增产能逐步落地，七元矿正式投产、泊里矿即将试运转，叠加于家庄区块6.3亿吨资源获取，产能与储量双升，中长期产量增长确定性强。
    成本管控领先，盈利具备韧性：公司依托智能化开采与精益管理，吨煤成本显著低于同业主要可比公司。2025年通过降能耗、提效率、推新装备进行成本管控，叠加长协占比超90%的稳定定价机制，煤炭毛利率维持40%左右高位，周期下行阶段抗风险能力突出。
    煤电一体化协同，供电业务成稳定增量：西上庄2×660MW低热值煤热电项目全面投运，煤电协同降低燃料成本，供电业务营收与毛利高速增长，度电成本持续下行、毛利率大幅提升，夯实公司利润基础，有效对冲煤价波动。
    新能源转型加速，钠电率先商业化，光伏/碳纤维有序推进：钠电形成“材料—电芯—应用”全产业链，煤矿应急电源已落地并获外部订单，商业化提速；光伏组件受行业内卷影响暂未盈利，飞轮储能以参股形式运营、暂无扩产计划；千吨级高端碳纤维投产，打开国产替代空间，支撑“十五五”新能源新材料营收占比提升至40%目标。
    财务稳健，高分红凸显股东价值：公司资产负债率持续优化，货币资金充裕，财务风险可控。长期执行高比例分红，2023-2024年分红率升至50%左右，在盈利承压阶段仍保持优厚股东回报，估值处于历史低位，配置价值凸显。
    盈利预测：预计2025-2027年营收分别为234.13亿元、253.08亿元、281.60亿元，归母净利润分别为16.47亿元、19.60亿元、23.56亿元，对应EPS分别为0.46元、0.54元、0.65元。公司兼具资源壁垒、成本优势、转型潜力与高分红属性，给予谨慎推荐评级。
    风险提示：国际环境不确定性增强，煤炭需求不及预期，煤矿产能释放受限，新能源新材料发展不及预期。

公司信息更新报告：净利率提升节奏超前，分红提升股东回报

新乳业(002946)
    2025Q4公司业绩亮眼，维持“增持”评级
    公司发布2025年度报告。2025年实现收入112.3亿元，同比+5.3%；归母净利润7.31亿元，同比+36.0%。单Q4实现收入28.0亿元，同比+11.3%；归母净利润1.08亿元，同比+69.3%，业绩亮眼、再超预期。公司深耕低温奶赛道，产品创新、供应链响应、渠道下沉、品牌优势显著，结构优化驱动盈利提升逻辑持续验证。基于此，我们略上调2026-2027年归母净利润至8.65、9.75（原值8.51、9.41）亿元，新增2028年归母净利润为11.01亿元，EPS为1.00、1.13、1.28元，当前股价对应PE为17.9、15.9、14.1倍。同时公司拟每10股派发现金红利3.8元，2025年累计分红率达53%，努力提升股东回报，维持“增持”评级。
    低温品类快速增长，子公司经营改善显著
    分产品看，2025年液奶/奶粉/其他同比分别+6.7%/+21.6%/-14.0%，其中液态奶量/价同比分别+6.4%/+0.2%。分板块看，低温表现持续亮眼，在高端鲜奶、“今日鲜奶铺”双位数增长，特色酸奶同增超30%的推动下，2025年低温鲜奶和低温酸奶均录得双位数增长，新品收入占比保持双位数。区域方面，西南收入转正；受益于唯品高速成长，华东收入同比+15%。子公司方面，川乳、夏进、琴牌同比均实现正增，净利率水平也同步提升，改革效果显著。渠道方面，DTC占比稳步攀升并引领增长，直销收入占比提升至63.8%。公司坚持“鲜酸双强”策略、加大产品创新，同时持续改善常温品类经营，未来有望保持稳健增长。
    净利率提升节奏超前，业务结构优化继续支撑盈利改善
    2025Q4公司实现毛利率28.3%（YoY+2.3pct），毛利率与管理费用率的差额同比+0.2pct，或主因产品结构优化。2025Q4销售费用率16.5%（YoY+1.9pct），主因公司为品牌建设增加了广告宣传投入，财务费用率0.6%（YoY-0.3pct）持续压降。同时，由于生物资产减值损失大幅减少，资产减值损失改善3483万元。基于此，2025年/2025Q4归母净利率6.5%（YoY+1.5pct）/3.9%（YoY+1.3pct），净利率提升节奏超前于五年战略规划，再次验证公司优秀的盈利提升能力。展望未来，预计2026年奶价磨底至下半年企稳，同时业务结构优化已成为盈利改善核心动力，费用端基本平稳，公司净利率有望继续稳步提升。
    风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展不及预期、原料价格波动风险等。

主业稳健增长，固态变压器与出海表现亮眼

四方股份(601126)
    核心观点
    全年业绩增长16%，新签合同增长17%。2025年公司实现营收81.93亿元，同比+17.87%；归母净利润8.29亿元，同比+15.84%。25年公司毛利率30.22%，同比-2.11pct.；净利率10.12%，同比-0.18pct.。2025年公司新签合同额达100亿元，同比+16.7%。
    四季度业绩符合预期。四季度公司实现营收20.62亿元，同比+10.99%，归母净利润1.25亿元，同比+17.42%。四季度公司毛利率28.61%，同比+0.02pct.，净利率6.09%，同比+0.40pct.。
    网内外业务收入保持增长，产品结构影响毛利率。2025年公司电网自动化实现营收36.79亿元，同比+11.17%，毛利率40.05%，同比-1.49pct.；电厂及工业自动化实现营收38.26亿元，同比+22.55%，毛利率23.92%，同比-1.57pct.。
    新能源领域优势地位稳固，产品矩阵持续丰富。2025年公司二次设备产品中标多个海风项目，巩固公司华东、华南地区市场的优势地位，并强化分布式调相机等产品矩阵，创新构建“无功电压主动支撑”技术体系，中标多个分布式调相机项目。
    SST布局领先，全面适配800VAIDC供电架构。公司着力开展面向AIDC行业的固态变压器产品开发及海内外市场布局。目前公司已具备固态变压器系列产品，具有高效率、高功率密度、高可靠性和快速动态响应等优势，可全面适配下一代数据中心800V直流供电架构。
    海外布局持续深化，多国实现标志性突破。2025年以来，公司持续深耕东南亚、非洲市场，二次设备、电力电子等核心产品在菲律宾等市场渗透率大幅提升，中标老挝、巴基斯坦项目；配网开关亦持续中标刚果金、肯尼亚、老挝等多个项目。
    风险提示：国内电力投资不及预期；新业务拓展不及预期；行业竞争加剧。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。

中国中免点评：盈利能力拐点确立 Q4业绩同比大幅增长

中国中免(601888)
    事件：中国中免发布2025年度业绩快报，全年实现营业总收入536.94亿元，同比下降4.92%；实现归母净利润35.86亿元，同比下降15.97%；扣非后归母净利润为35.44亿元，同比下降14.48%。
    其中2025Q4，公司实现营业收入138.31亿元，同比增长2.81%，实现归母净利润5.34亿元，同比增长53.49%。
    点评：
    单四季度业绩表现亮眼，盈利能力迎来重要拐点。据海口海关数据，2025年9月海南离岛免税月度销售额同比增长3.4%，实现近18个月以来的首次正增长；10-12月，离岛免税分别实现13.1%、27.1%、17.1%的同比增长。Q4业绩超预期的核心驱动力在于盈利能力的显著修复，报告期内，公司对重点子公司计提商誉减值，对净利润产生了一定影响。经初步测算，剔除商誉减值影响后，Q4归母净利润同比增速高达150.63%，展示了公司主营业务强劲的复苏态势。
    2026Q1离岛免税高景气度得以延续。今年1月离岛免税销售额同比增长44.8%，春节期间也实现了稳健增长。公司作为海南市场的绝对龙头，市占率稳固，充分受益于海南封关运作、离岛免税新政带来的客流与消费增量。
    盈利能力和运营效率的改善是Q4业绩的核心支撑。公司Q4主营业务毛利率同比提升了4.12个百分点，同时全年存货周转率同比增长约10%，反映出公司在优化折扣策略、改善品类结构及加强供应链管理方面取得了显著成效。
    机场业务企稳回升，国际化战略布局深远。国内及国际客流的恢复为机场口岸业务的复苏提供了基础。公司近期成功中标上海、北京等核心枢纽机场的免税标段，巩固了其在国内口岸渠道的领先地位。更具战略意义的是，公司完成了对DFS港澳地区业务的收购，并引入LVMH集团作为战略投资者。此举不仅能快速拓展海外零售网络，更重要的是通过与全球顶级奢侈品集团的深度绑定，有望在品牌引进、供应链议价能力等方面获得长期竞争优势，为其全球化发展奠定坚实基础。
    投资建议：预计2025-2027年中国中免将实现归母净利润35.86/50.74/60.22亿元，同比增速-15.96%/41.5%/18.68%。预计2025-2027年EPS分别为1.73/2.44/2.9元/股，对应2025-2027年PE分别为41X、29X和24X，给予“增持”评级。
    风险提示：存在宏观市场环境变化，免税需求减少风险；存在跨境电商平台竞争加剧，公司商品价格竞争力下降的风险。存在地缘政治导致的出入境人数下滑的风险。存在市内免税店销售情况低于预期的风险。

受益于行业景气度走高，盈利能力提升

宏桥控股(002379)
    核心观点
    2025年公司业绩同比增加3.7%。2025年公司实现营收1567亿元（+4.25%）归母净利润178.6亿元（+3.7%），经营性净现金流240亿元（-5.1%），加权平均净资产收益率达34.6%。其中2025Q4归母净利润40.2亿元，环比减少10亿元，主因：①2025Q4氧化铝价格环比大幅下跌近400元/吨，公司氧化铝净外售600多万吨受损；②2025Q4预焙阳极价格环比增加400元/吨，折合吨铝成本增加近200元/吨；③云南枯水期电价高于丰水期；④资产减值损失。另外，公司实施重组后特别分红32.6亿元。
    全资子公司宏拓实业净利润263亿元。报告期内，公司实施重大资产重组，通过发行股份的方式购买宏拓实业100%股权，于2025年12月31日完成资产交割及股权工商变更等相关工作，宏拓实业纳入公司合并报表范围成为公
    司全资子公司。2025年宏拓实业净利润263亿元。
    铝市场景气度走高，公司将迎来利润释放年。全球铝行业供给端变得非常脆弱，体现在：①占全球55%产能的中国电解铝开工率几乎100%，在重工业领域十分罕见，说明过去二十多年全球依赖的中国电解铝已无法提供弹性生产，一旦国外产能出现扰动，全球铝供需就会出现硬缺口；②中东局势动荡及Mozal电解铝厂停产，造成全球电解铝缩减产能1.5%，停产容易复产难，全年供给缺口放大。③几内亚政府考虑控制铝土矿出口，我国庞大的铝产业链高度依赖几内亚铝土矿，依存度近50%；并且可能扭转铝土矿没有资源稀缺性的传统认知，有利于抬升铝产业链总体价值。
    风险提示：铝价下跌风险；国外电解铝快速增加导致行业供需格局变差风险；铝土矿、煤炭、预焙阳极、电力价格上涨风险。
    投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。

北交所信息更新：接入华为鸿蒙迈出关键一步，AI驱动下的战略转型进行时

鸿智科技(920926)
    2025年业绩快报：营收4.72亿元，同比-2%；归母净利润2941万元，同比-17%
    公司发布2025年业绩快报，2025年，公司实现营业收入4.72亿元，同比下滑1.61%，归母净利润2941.48万元，同比下滑16.96%。考虑到厨房小家电市场竞争加剧，出口规模承压，我们下调2025-2027年盈利预测，预计归母净利润为0.29/0.36/0.41（原0.39/0.44/0.50）亿元，对应EPS为0.33/0.41/0.47元/股，对应当前股价PE为42.1/34.3/30.0倍，看好公司积极拓展海外市场与募投项目投产潜力，维持“增持”评级。
    2025年海外市场需求走弱，大宗原材料价格持续上涨，公司利润承压
    2025年，公司受海外市场需求走弱、国际贸易环境变化等多重因素影响，叠加汇率波动，导致出口规模短期承压。利润端，公司受外币汇率波动影响汇兑收益减少、大宗原材料价格持续上涨、公司控制的子公司经营业绩不及预期，形成阶段性亏损，导致合并报表层面利润出现下滑。
    2025年中国家电出口规模承压，AI技术已成为重构厨电产品逻辑核心驱动力
    根据华经产业研究院数据，2025年中国家用电器出口数量为445295万台，与2024年相比减少了2849万台，同比下降0.6%。2025年中国家用电器出口金额为9623257.6万美元，同比下降3.9%。趋势上，AI技术已成为重构厨电产品逻辑的核心驱动力，企业正通过多元路径布局智能未来。老板电器2024年发布并持续重点开发“食神”厨电大模型；方太推出AI健康烹饪系统Healthy Cooking GPT，并推出搭载系统的睿隐系列产品。鸿智科技的AI布局以厨房小家电智能化、物联网+端侧AI、鸿蒙生态协同为核心，聚焦智能烹饪、IoT连接、数据驱动三大方向，开发了系列智能产品，如智能多功能锅、烤箱等，进一步丰富了产品线。2025年4月28日，公司正式宣布旗下新一代IH智能方煲接入华为鸿蒙智联，标志着公司从传统厨房小家电制造商向智慧生活解决方案提供商的战略转型迈出了坚实一步。公司4升IH电饭煲已成功接入华为鸿蒙系统，即将推向市场；另有两款产品正进行测试，预计2025年年底完成接入工作。
    风险提示：行业竞争加剧风险、汇率波动风险、产品研发创新风险。

北交所信息更新：聚氨酯行业景气上行周期已至，2025年归母净利润同比增长7.75%

一诺威(920261)
    2025年营收75.00亿元，同比+9.37%，归母净利润1.90亿元，同比+7.75%
    公司发布2025年业绩快报，经过初步核算，公司2025年实现营收75.00亿元，同比增长9.37%，归母净利润1.90亿元，同比增长7.75%，扣非归母净利润1.71亿元，同比增长5.16%。四季度公司业绩增速有所放缓，我们下调2025年盈利预测，维持2026-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为1.90(原2.08)/2.52/2.97亿元，EPS分别为0.65/0.87/1.02元，当前股价对应P/E分别为21.4/16.1/13.7倍，我们看好公司产品结构的持续优化和未来市场份额的提升，维持“增持”评级。
    主业经营稳定，多种措施并举助力公司业绩持续增长
    公司主业经营稳定，2025年公司持续推进新产品研发，积极拓展新应用领域；强化客户服务体系，结合市场形势及时优化销售策略，有效提升了市场占有率。在多种经营措施并举下，公司营业收入、利润总额、归母净利润以及扣非归母净利润同比均实现增长。2025年主要原材料MDI、TDI的价格整体波动较大，公司采用销售价格锚定原材料价格的定价模式，可以将原材料价格涨跌顺利及时的传导至产品价格中，保障业务经营的稳定性。整体而言，公司作为聚氨酯产业链偏下游的企业，显现出较强的经营能力和成本管控能力，具备较强的行业竞争优势。
    公司产品种类多样、产能储备充足，有望受益于聚氨酯行业景气上行周期
    近期聚氨酯行业景气度持续上行，一诺威作为聚氨酯产业链上的重要企业，有望受益于行业景气上行周期。公司产品种类众多，聚氨酯弹性体、组合聚醚产品、环氧产品及衍生物等在细分领域具备较强的竞争优势；公司现有及在建产能储备充足，“34万吨聚氨酯系列产品扩建项目”、“30万吨/年环氧丙烷、环氧乙烷下游衍生物项目”也将于2026年内达到预定使用状态，届时公司整体生产能力将得到较大幅度的提升。
    风险提示：在建项目进展不及预期、行业竞争加剧、原材料价格大幅波动风险。

北交所信息更新：收购帝柯三家公司+投资泰国工厂拓展海外，预计2025年营收同比+25%

吉冈精密(920720)
    202年预计营收7.20亿元（+24.91%），归母净利润0.61亿元（+8.23%）
    公司发布2025年业绩快报，2025年公司预计营业收入7.20亿元，同比增长24.91%；归母净利润6141.65万元，同比增长8.23%，扣非归母净利润6083.47万元，同比增长11.62%。根据业绩快报，我们下调2025年盈利预测，维持2026-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.61（原0.70）/0.82/0.96亿元。EPS分别为0.23/0.31/0.36元，当前股价对应P/E分别为51.4/38.4/32.9倍，我们看好公司收购三家汽车零配件企业+拓展海外市场，维持“增持”评级。
    2025年中国汽车产销量同比增长10.4%和9.4%，轻量化压铸件市场空间广阔
    2025年汽车产销量分别为3453.1万辆和3440万辆，同比分别增长10.4%和9.4%，产销量再创历史新高，连续17年稳居全球第一。其中，新动能加快释放，新能源汽车产销量超1600万辆，其中国内新车销量占比超50%，成为我国汽车市场主导力量。在对外贸易方面，呈现出较强韧性，汽车出口超700万辆，出口规模再上新台阶。其中，新能源汽车出口261.5万辆，同比增长1倍。由于新能源三电增加了车重、降低了续航，带来了轻量化需求。铝合金的性能、密度、成本和可加工性等综合优势突出，是现阶段最佳的轻量化材料之一。根据公司公告数据，目前底盘、车身、刹车系统等用铝转化比率较低，预计2030年单车铝合金用量相较于2021年有望翻倍增长，假设用铝单价不变，结合汽车销量测算，预估2025年国内汽车用铝量有望达653万吨，汽车铝合金市场规模预估有望达2,610亿元。
    收购并表三家汽车零部件企业+布局泰国新厂，公司积极拓展海外市场
    2024年下半年并购的帝柯精密、帝柯贸易、德国帝柯三家标的公司2025年全年营业收入纳入公司合并报表范围，公司计划利用全资子公司德国帝柯的现有市场平台着重开发包含德国在内的欧洲市场客户。此外，公司持续加大海外市场销售开拓，全资子公司泰国吉冈总投资预计为折合人民币2.29亿元，截至2025年6月末已投资1404.93万元。
    风险提示：重大合同履约风险、竞争加剧降价风险、原材料价格波动风险。

持续积极分红，索道扩建有望打开成长空间

丽江股份(002033)
    公司发布2025年年度报告。2025年公司实现营收8.60亿元，同比+6.42%；归母净利润2.13亿元，同比+1.24%。25年业绩小幅提升，分红比例高企。中长期期待索道扩建落地，打开旺季接待量的天花板，维持增持评级。
    支撑评级的要点
    营收实现稳健增长，业绩端小幅提升。2025年公司实现营收8.60亿元，同比+6.42%；归母净利润2.13亿元，同比+1.24%。其中24Q4公司实现营收2.01亿元，同比+16.11%；归母净利润0.22亿元，同比+15.90%。25年业绩增幅不及营收，主要是由于高毛利业务索道和演出的营收占比下降，酒店业务占比提升，主营业务收入结构发生变化。
    受天气影响索道板块营收下滑，期待扩建提升旺季承载量。25年上半年极端天气影响下，索道多次停运造成接待人次和板块营收有所下滑。25年索道板块实现营收4.07亿元，同比-1.63%，毛利率为84.72%，同比+0.06%。其中牦牛坪索道改扩建项目已于25年11月开工建设，并于26年3月4日停止对外运营，新索道预计将于28年投入运营。届时运量将由当前的360人/小时提高至1900人/小时，有望突破索道业务的运力瓶颈。25年牦牛坪子公司的净利润为641万元，据公司测算投入运营后项目年平均利润为3349万元，有望增厚索道板块利润。
    酒店业务逐步爬坡提振盈利水平，演出业务受人力成本抬升拖累。25年酒店/印象演出/餐饮服务/其他业务的营收分别为1.99/1.41/0.39/0.74亿元同比分别+18.88%/+0.72%/+9.59%/+43.97%；毛利率分别为23.18%/51.63%/4.79%/23.36%，同比分别+4.33/-4.09/+2.31/+18.11pct。酒店板块中，丽江和府酒店实现净利润203万元，同比24年扭亏为盈，迪庆地区酒店业务同比24年实现减亏。演出业务人力成本提升，导致该板块毛利率出现下滑。
    维持高分红比例，积极回馈股东。据公告，25年公司计划向全体股东每10股派发现金股利3.5元（含税），共派发现金红利1.92亿元，占当年归母净利润的90.09%。公司多年来维持着稳定高分红，积极回馈股东。
    估值
    由于索道改建暂停使用，短期内对接待人次造成一定影响，我们预计公司26-28年EPS为0.42/0.44/0.46元，对应市盈率分别为21.2/20.0/19.1倍；中长期期待索道扩建落地，打开旺季接待量的天花板，维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    市场竞争风险，新项目建设周期风险，极端气候风险。

一体化布局加速，技术专利优势渐显

TCL中环(002129)
    业绩简评
    3月24日公司披露2025年年报，2025年实现营收291亿元，同比+2%，实现归母净利-92.64亿元，亏损同比收窄5.6%；其中Q4实现营收75亿元，同比+28%、环比-9%，实现归母净利-34.87亿元，亏损同比收窄7.2%、环比有所加深。
    经营分析
    硅片市占率保持第一，技术工艺改进持续降本。2025年公司光伏硅片业务实现收入122亿元，市占率保持第一；毛利率-19.4%，上游原材料价格上涨、硅片价格传导不足的背景下，公司通过用料结构优化、资源集约管理、单台效率提升等方式优化生产成本，2025年公司硅片工费同比下降超40%，EBITDA已有修复。
    电池组件海外渠道实现突破，拟投资一道快速增强一体化能力。2025年公司电池组件业务实现收入93亿元、同增60.5%，营收占比达32%，光伏组件出货15.12GW、同增82.3%，产品结构、业务及客户开拓、品牌能力大幅提升。公司整合Maxeon非美销售平台及Sunpower品牌、构建海外销售体系，实现多个国家地区的销售突破，海外市场已实现GW级突破。1月16日公司公告拟通过受让股份、接受表决权委托、增资等方式对一道新能源进行投资，公司具备BC、TOPCon、多分片等多领域的技术和工艺积累、专利体系及持续研发能力，有望协同一道新能源的电池组件产能快速增强一体化能力，加速专利技术转化、构建完整的技术壁垒。
    BC专利许可协议签署落地，有望依托技术专利优势破除内卷式竞争。2月6日公司公告子公司Maxeon与爱旭股份签订《专利许可协议》，在全球范围（除美国）授权其BC专利，授权期5年，许可费用总计16.5亿元（不含税）分5年支付。公司及控股子公司在BC电池组件、叠瓦组件等领域具备全球领先的专利体系，将充分发挥累积的产品技术和专利优势打造高质量的产业生态，有望凭借技术优势破除内卷式竞争。
    盈利预测、估值与评级
    根据我们对硅片价格和竞争格局的预测，调整公司2026-2027年归母净利润预测至-23、27亿元，新增2028年利润预测48亿元。光伏行业基本面触底，公司加速一体化布局提升竞争力，有望凭借技术优势破除内卷式竞争，维持“增持”评级。
    风险提示
    行业需求不及预期，行业竞争加剧，国际贸易风险。

公司各版块经营稳健，归母净利润同比大幅提升

中海油服(601808)
    核心观点
    公司2025年营业收入稳健增长，归母净利润同比大幅提升。公司2025年度实现总营业收入502.82亿元，同比增长4.1%；实现归母净利润38.42亿元，同比增长22.47%。公司2025年度毛利率为17.39%（同比提升1.7个百分点），净利率为8.07%（同比提升1.03个百分点）。其中第四季度公司营业收入为154.29亿元（同比提升5.39%），归母净利润为6.32亿元（同比下降8.65%）。公司钻井平台使用率及平均费率明显提升，带动板块营收及毛利快速增长。
    公司钻井平台使用率高位运行，半潜式钻井平台有效拉高营收及毛利。2025年钻井服务业务全年实现营业收入人民币148.98亿元，同比增长12.8%。2025年公司钻井平台日历天使用率同比增加10.4个百分点至88.4%。平均日收入方面，自升式平台维持相对稳定，半潜式平台则由去年的14.3万美元/天大幅上升至17.5美元/天。
    油田技术服务板块技术能力及装备水平快速发展，受收费模式影响营收及毛利率略有下降。2025年公司加快推进油田技术服务业务体系化收费模式，全年实现营业收入人民币274.93亿元，同比下降0.6%。2025年板块毛利率为22.61%，同比下降0.3个百分点。公司持续对“璇玑”“璇玥”等核心技术产品进行迭代升级和系统拓展。
    船舶服务工作量大幅提高，营收稳步提升。2025年公司运营管理船舶规模持续增长，2025年自有船队工作天数73959天，同比增长33.76%。2025年船舶服务业务实现营业收入人民币51.98亿元，同比增加9.0%。
    工程勘察板块公司主动优化产能布局，聚焦高回报业务，实现作业结构优化。2025年该板块业务营业收入人民币26.93亿元，同比增长0.9%。公司构建起完整产业链，助力我国海洋物探装备向高端化、规模化方向迈进。风险提示：原油价格大幅波动的风险；项目进展不及预期的风险；自然灾害频发的风险；地缘政治风险；政策风险等。
    投资建议：公司作为油服行业国内龙头，业务结构不断优化，毛利率预计逐步提升。在中东局势持续紧张的背景下，国际油价持续走高，上游油气勘探开发资本开支有望提升。我们微调公司盈利预测，并新增2028年盈利预测，2026-2028年归母净利润分别为44.52/47.73/50.55亿元（前值为42.74/45.6亿元），每股收益0.93/1.00/1.06元/股（前值为0.90/0.96元/股），维持A股及H股“优于大市”评级。

北交所首次覆盖报告：稀缺的有全球影响力的Hi-Fi“小巨人”，全链路自研建高端品牌

海菲曼(920183)
    公司：HI-FI电声“小巨人”，核心产品与森海塞尔等国际知名一线品牌对标海菲曼是国内少数拥有全球影响力的高端电声品牌商，公司产品包括头戴式耳机、真无线耳机、有线入耳式耳机、播放设备等。2025Q1-3，公司实现营业收入1.64亿元，同比增长13.23%，归属于母公司所有者的净利润为5,035.42万元，同比增长29.49%；毛利率/净利率分别为66.88%/30.62%。我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为75/77/92百万元，对应EPS分别为1.53/1.58/1.87元/股，当前股价对应PE分别为24.5/23.8/20.0倍。考虑标的具有一定的稀缺性，综合毛利率/净利率较高，核心产品可与森海塞尔等国际头部品牌对标，品牌价值与行业地位较高，首次覆盖给予“增持”评级。
    行业：全球Hi-Fi行业增长快，发烧级耳机市场预计2028年达41.58亿美元根据中国电子音响行业协会统计，我国耳机行业总产值从2013年的492.56亿元增长至2021年的1,374.22亿元，CAGR达到13.68%。无线耳机是我国耳机行业产值增速最快的细分产品。根据中国电子音响行业协会统计，我国无线耳机产值从2013年的78.39亿元增长至2021年的953.51亿元，CAGR达到36.66%。相对于普通的大众消费级耳机，发烧级耳机的研发、生产对技术要求较高，该市场通常由领先音频厂商发布的旗舰产品占据。根据BusinessResearch Insights数据，全球发烧级耳机市场2022年达到28.50亿美元，预计2028年达到41.58亿美元，CAGR达到6.5%。
    看点：全链路技术自研多款创新产品领跑行业，高端自主品牌筑核心壁垒公司于2023年推出全球首款内置独立R-2R架构DAC的真无线耳机SvanarWireless，通过“全链路”设计创新TWS耳机音质提升的方案，实现公司无线耳机产品收入快速增长。公司核心技术涵盖从信号读取和传输、数模转换、信号放大至电声转换的电声基础技术全链条，公司主要产品核心技术的全面自主可控。截至2025年9月末，公司已获得199项境内专利（其中发明专利84项）、21项境外专利、29项软件著作权和5项作品著作权。在全球中高端音频市场建立了较高的知名度和美誉度，多次获得国内外奖项。
    风险提示：技术与产品迭代风险、下游市场需求波动风险、业务开拓风险

2025年报点评：贷款高增，净息差同比走阔

重庆银行(601963)
    营收和归母净利润均实现双十增长。2025年实现营收151.1亿元，同比增长10.5%，实现归母净利润56.5亿元，同比增长10.5%，较2024年增速分别提升了6.9个和6.7个百分点。其中，第四季度营收和归母净利润同比分别增长10.8%和12.5%。
    净利息收入增速亮眼。2025年公司净利息收入同比增长22.4%，较前三季度增速提升了7.2个百分点，主要受益于贷款持续高增以及净息差同比走扩。2025年公司非息收入同比下降24%，占营收的17.6%，较2024年占比下降8.0个百分点，手续费及佣金净收入以及其他非息收入同比均有所下降。
    政信类贷款高增，零售贷款仍疲软。2025年末总资产总额1.03万亿元，贷款总额0.53万亿元，较年初均增长了20.7%。其中，对公贷款余额0.43万亿元，较年初增长26.9%，零售贷款余额967亿元，较年初微降0.9%。公司贷款主要投向政信类，2025年新增贷款投向政信类贷款相关行业（三大基建行业，租赁和商务服务以及建筑业）的比例为83%，期末余额占贷款总额的56.0%，较年初提升了5.6个百分点。
    净息差同比走阔，负债成本改善明显。2025年净息差1.39%，同比提升4bps，与前三季度持平。资产端，生息资产收益率3.53%，贷款收益率4.27%，同比分别下降27bps和12bps，伴随贷款重定价周期已近尾声，贷款收益率预计趋于平稳。负债端，计息负债付息率2.18,%，存款付息率2.22%，同比分别下降40bps和37bps，大幅下降。公司定期存款占比高，伴随存款挂牌利率调降以及公司积极加强存款成本管控，存款成本仍有比较大的下行空间。
    资产质量指标均持续改善，拨备覆盖率稳定。2025年末不良率1.14%，较年初下降11bps，与9月末持平，加回核销处置后不良生成率0.82%，同比下降3bps。期末关注率1.94%，逾期率1.36%，较6月末分别下降10bps和21bps。受益于资产质量指标改善，公司信贷拨备计提力度略有下降，2025年贷款信用成本0.69%，同比下降15bps。期末拨备覆盖率245.6%，与年初基本持平。
    投资建议：川渝地区是国家多项重大战略的汇集区域，为公司资产强劲扩表提供坚实的基础。考虑到公司存款成本改善幅度较大，我们上调2026-2028年净利润至63.4/71.9/82.2亿元（2026~2027年原预测57.3/62.9亿元）），同比增速分别为12.1%/13.5%/14.3%，对应2026-2028年PB值为0.52x/0.48x/0.44x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

2025年报点评：业绩短期承压，海外业务持续快速增长

海天精工(601882)
    投资要点
    业绩短期承压，海外业务维持快速增长：
    2025年公司实现营收33.68亿元，同比+0.48%；实现归母净利润4.29亿元，同比-17.97%；实现扣非归母净利润3.85亿元，同比-18.41%。公司业绩短期承压，主要系制造业景气度低位徘徊，机床行业需求低迷所致。2025Q4单季度公司实现营收8.47亿元，同比-1.42%；归母净利润0.91亿元，同比-23.34%；扣非归母净利润0.77亿元，同比-29.67%。
    分产品看：龙门实现营收18.95亿元，同比+7.95%；卧加实现营收4.00亿元，同比-30.25%；立加实现营收8.41亿元，同比+6.07%。分海内外收入看：国内区域实现营收27.44亿元，同比-5.94%；海外区域实现营收5.58亿元，同比+50.01%。海外收入维持快速增长，主要得益于公司持续推进全球化布局，德国和塞尔维亚子公司陆续形成销售贡献，海外收入占比由2024年的11.09%提升至2025年的16.56%。
    毛利率延续承压，直销占比提升，费用结构有所变化：
    2025年公司销售毛利率为25.70%，同比-1.64pct，主要系国内机床市场竞争加剧、价格压力加大，国内业务毛利率下降所致。分产品看，龙门/卧加/立加毛利率分别为27.57%/29.74%/20.50%，同比-0.04pct/-7.31pct/+1.10pct；分海内外看，国内/海外业务毛利率分别为22.82%/39.39%，分别同比-2.83pct/+0.05pct。
    2025年公司销售净利率为12.76%，同比-2.84pct。净利率降幅高于毛利率主要系期间费用率有所提升。2025年公司期间费用率为10.88%，同比+0.86pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为4.66%/1.93%/-0.26%/4.55%，同比+0.98pct/+0.40pct/-0.12pct/-0.40pct。销售费用率提升主要系公司加大海外市场开拓及渠道投入；管理费用率小幅上升；财务费用为负且绝对值扩大，主要系利息收入增加。
    产品线逐步优化，海外市场加速开拓：
    1）产品线逐步优化：公司紧密贴合市场需求，拓展优化产品线，成功开发多款面向市场需求的五轴联动加工设备、模具加工设备及数控立车等产品。
    2）海外市场加速开拓：2025年公司海外收入5.58亿元（同比+50.01%），海外占比快速提升，全球化布局成效初显。德国和塞尔维亚子公司已完成筹建并进入业务爬坡期，公司在欧洲高端市场的品牌与渠道建设持续推进。
    盈利预测与投资评级：考虑国内机床市场需求复苏节奏仍偏缓，我们下调公司2026-2027年归母净利润预测为5.05（原值6.03）/5.94（原值7.27）亿元，预计2028年归母净利润为6.95亿元。当前市值对应2026-2028年PE分别为20/17/14X倍，考虑公司海外扩张加速，维持公司“增持”评级。
    风险提示：国内需求复苏不及预期；海外业务扩张不及预期；地缘政治风险。

扣非归母净利润同比增长4%，高油价带来气头烯烃利润弹性

卫星化学(002648)
    核心观点
    2025年扣非归母净利润同比增长4.0%，业绩符合预期。公司2025年实现营收460.7亿元（同比+0.9%），归母净利润53.1亿元（同比-12.5%），扣非归母净利润62.9元（同比+4.0%），毛利率为22.3%（同比-1.3pcts），扣非净利率为13.7%（同比+0.4pcts）。公司2025年单四季度实现营收113.0亿元（同比-15.5%，环比-0.1%），归母净利润15.6亿元（同比-34.6%，环比+53.8%），扣非归母净利润20.5亿元（同比+4.8%，环比+53.1%）。2025年公司研发费用达16.6亿元，平湖基地年产8万吨新戊二醇装置，嘉兴基地年产9万吨丙烯酸项目成功投产。
    公司乙烷成本优势凸显，2025年烯烃价格、价差承压。公司是国内领先的轻烃产业链一体化生产龙头企业。分板块来看，功能化学品板块营收258.7亿元（同比+19.2%），毛利率为24.8%（同比+4.5pcts）；高分子新材料板块营收87.6亿元（同比-26.9%），毛利率为28.6%（同比-6.5pcts）；新能源材料板块营收6.9亿元（同比-17.8%），毛利率为24.3%（同比+2.1pcts）。C2产业链方面，2025年美国乙烷均价为25.6美分/加仑（同比+34.7%），东北亚乙烯CFR均价815美元/吨（同比-7.4%）；C3产业链方面，2025年国内丙烷CFR均价为593美元/吨（同比-6.9%），丙烯均价为6470元/吨（同比-6.1%）。
    海外产能退出，油-气价差扩大，公司有望充分受益。据公司年报，2024年4月以来欧洲已有多家裂解装置关闭，乙烯总产能削减约430万吨/年，约占欧洲乙烯产能20%；韩国和日本部分油头化工装置也在加快退出或整合。全球烯烃供需格局有望得到改善，景气度有望进入上行周期。近期，受中东地缘局势影响，年初至今乙烯价格上涨95.0%，美国乙烷价格基本稳定，公司充分受益油-气价差扩大。未来随着公司α-烯烃综合利用高端新材料产业园项目逐步落地，高端聚烯烃、α-烯烃、聚乙烯弹性体等产品有望逐渐放量，同时公司正着力研发基于碳氢化合物的浸没式液冷冷却液，长期成长可期。
    风险提示：在建项目进度不达预期；行业需求复苏不达预期；主要产品价格下跌风险等。
    投资建议：考虑到油价上行，油-气价差扩大对公司产品利润的影响，上调2026-2027年归母净利润预测至75.1/79.0亿元（原值为65.5/76.6亿元），新增2028年归母净利润预测85.8亿元，对应摊薄EPS为2.23/2.35/2.55元，当前股价对应PE为11.7/11.1/10.2x，维持“优于大市”评级。

行业保持领先，减值同比下降

招商蛇口(001979)
    核心观点
    归母净利润-75%，减值规模同比下降。2025年公司实现营业收入1547亿元，同比下降14%；实现归母净利润10亿元，同比下降75%。公司业绩下滑的主要是开发业务结转规模下降及投资收益减少。公司全年计提资产减值损失44亿元，同比下降26%。公司开发业务结算毛利率为15.33%，同比下降0.25个百分点。
    销售保持行业前列，投拓聚焦核心城市。2025年公司累计实现销售金额1960亿元，同比下降11%，行业排名提升一位至第四位；实现签约销售面积716万平方米，同比下降24%。公司在上海、深圳、成都等10个城市实现全口径销售金额排名前三，核心城市市场地位稳固。2025年公司累计获取43宗地块，总计容建面约440万平方米，总地价约938亿元，公司需支付的权益地价约为543亿元。公司在投资策略上坚持聚焦核心，年内“核心10城”的投资占比接近90%，其中一线城市的投资占比达63%。代建业务方面，全年新增代建项目80个，新增签约面积1139万平方米。
    融资优势明显，结构改善。截至2025年末，公司剔除预收账款的资产负债率为64.2%、净负债率为72.5%、现金短债比为1.19，“三道红线”持续保持绿档。公司年内完成120亿元存量永续债全面清零，并落地经营性物业贷款141亿元，债务结构实现显著优化。年末综合资金成本为2.74%，较年初下降25BP，融资成本保持行业领先水平。
    风险提示：宏观环境大幅恶化；政策宽松低于预期；政策效果低于预期；公司深耕城市房地产市场衰退；公司销售不畅、回款滞后、存货贬值、利润下行、竣工结算不及预期。
    投资建议：公司土地质量相对优质，财务保持健康，减值已较为充分，由于房地产行业仍在下行周期，公司仍然受到结转规模下降和投资收益减少的影响，我们下调公司的营业收入和盈利预测，预计26、27年公司营收分别为1451/1389（原值1530/1569）亿元，归母净利润分别为13/15（原值41/42）亿元，对应EPS为0.15/0.16元，对应当前股价的PE为59.5/54.5X，维持“优于大市”评级。具体盈利预测展开见正文。

北交所信息更新：乘势AI算力东风，布局中高端HDI+光模块PCB，境外收入大增75.29%

万源通(920060)
    2025年公司营收11.80亿元，同比+13.15%；归母净利润1.25亿元，同比+1.14%公司发布2025年年报，2025年度公司实现营业收入11.80亿元，同比增长13.15%；归属于上市公司股东的净利润1.25亿元，同比增长1.14%。我们维持2026-2027年盈利预测并新增2028年预测，预计2026-2028年归母净利润为1.56/1.82/2.12亿元，EPS为1.03/1.20/1.40元/股，对应当前股价PE为32.0/27.5/23.5倍。我们看好公司未来高端产品在下游领域应用潜力，以及泰国工厂产能释放。维持“增持”评级。
    公司营收结构优化，境外收入同比增长75.29%
    2025年度公司双面板和多层板收入同比分别上涨23.62%和18.80%，公司持续向高附加值产品倾斜。双面多层板毛利率下滑，主要受两个因素影响：一是2024年底至2025年初，公司对主要客户给予了小幅降价；二是2025年四季度以来，以覆铜板、铜球、铜箔和金盐为代表的主要原材料价格上涨明显。2025年的盈利能力短期承压，但随着价格传导机制有望修复毛利率。另2025年公司积极开拓海外市场、获取海外订单相关，境外收入同比增长75.29%。
    全球化战略推进，产品结构升级，布局中高端HDI与光通信模块PCB在全球化战略布局下，公司于2025年6月在泰国设立子公司，并于2025年10月开工建设，标志着泰国生产基地建设正式启动，该生产基地将分阶段逐步布局单面板、双面板、高多层板等产能。泰国工厂一期投资规模约1.5亿元人民币，预计于2026年第三季度投产。同时，公司积极把握机遇，寻求产品升级与结构调整，重点布局汽车智能驾驶与光通信模块两大核心领域：2025年公司已经量产交付智能驾驶领域的HDI产品，并打样交付400G及以下的光通信产品。未来，东台工厂将借力H股融资，落地“高密度互连印刷电路板（HDI）项目”，以满足800G以上光模块产品的生产能力。
    风险提示：原材料价格波动风险、技术升级迭代风险、市场竞争加剧风险。

全面拥抱AI，深化海外布局

合合信息(688615)
    事件
    公司发布2025年年报。报告期内，公司实现营收18.1亿元，同比+25.83%；实现归母净利润4.54亿元，同比+13.39%。主营业务收入中，C端产品实现收入15.44亿元，同比+28.11%；B端产品实现收入2.57亿元，同比+14.56%。
    C端AI赋能与创新孵化并进，B端构建AI Infra与智能方案，双轮驱动商业化落地
    C端：在扫描全能王、名片全能王等成熟产品中持续融入AI功能，实现从“文档数字化”向“文档全周期智能服务”跃迁，同时通过蜜蜂试卷、AI教育、AI健康等创新产品，探索并孵化多元场景下的AI原生应用。截至25年12月，公司主要产品C端月活为1.9亿同比+11.11%；付费率为5.2%，同比+0.79pct。
    B端：升级TextIn智能文本处理产品线并推出AI Infra产品xParse，发布AI驱动的“数字员工”INTSIG DocFlow，同时深化启信慧眼在供应链风控、合规管理等垂直场景的AI功能创新，为企业提供从非结构化数据挖掘到核心业务流程自动化的智能决策解决方案。
    瞄准海外广阔空间，海外业务加速增长
    2025年公司在海外业务逐步发力，基于公司大量海外用户和品牌积累，凭借公司不断创新的能力，推出新的功能和产品：例如CS AIAppediet，同时凭借公司较强的运营和推广能力不断提升海外付费率和用户粘性。2025年，公司海外实现营收6.24亿元，同比+34.11%；同期境内实现营收11.81亿元，同比+21.88%。海外市场广阔且用户付费意愿强，是公司长期发展方向。2026年公司将保持海外拓展节奏，通过差异化策略拓宽客群，提升付费渗透率。
    积极投入研发与销售，26年公司业务增长可期
    2025年，公司研发投入5.28亿元，同比+19.64%，坚持以技术创新为核心驱动力，持续加大研发投入；销售费用5.92亿元，同比+37.88%，加大市场推广与品牌建设投入，不断增强品牌影响力与市场竞争力。我们认为，随着AI进入Agent时代，公司全面拥抱AI赋能并孵化新品，有望在Agent驱动的新一轮AI应用浪潮中占据关键卡位；同时叠加销售投入和出海探索，26年公司仍有较大成长空间。
    盈利预测与投资建议
    我们认为，公司当前用户结构呈现“海外月活占优、国内创收主导”的特征；未来海外市场有望借助AI功能迭代升级与精准市场推广，推动用户付费转化加速落地，进而打开较大增长空间。由于26年为公司AI+海外加速投入前期，我们下调26年收入、利润和27年利润预期，上调27年收入预期并新增28年预期。我们预计2026-2028年公司分别实现营收23.29、29.34、36.11亿元，同比增加28.68%、25.99%、23.08%；实现归母净利润5.65、7.07、9.16亿元，同比增加24.36%、25.23%、29.51%，维持“增持”评级。
    风险提示：
    产品迭代不及预期、海外市场拓展不及预期、用户付费转化不及预期等。

智能物流装备领先企业，打造机器人第二成长曲线

德马科技(688360)
    投资要点
    德马科技集团股份有限公司是全球领先的综合物流系统集成供应商，专注于提供从工程规划咨询设计、智能物流设备制造到系统集成的全数字化链条服务，其核心产品包括各种物流移动机器人、具身智能机器人及智能输送及分拣系统，公司深耕电商快递、鞋服医药、智能制造等行业，以“AI+机器人+物流”深度融合为核心竞争力，通过前沿技术创新推动和实现无人化物流场景。公司的业务覆盖全球30余国，服务于全球知名的行业头部企业，亚马逊、虾皮、MELI、e-Bay、LAZADA、希音、华为、京东、格力等全球行业标杆企业。
    经营业绩稳健增长，持续增加研发投入。经营业绩方面，公司2022至2025年营业总收入分别为15.30、13.84、14.57、17.02亿元，同比分别增长3.17%、-9.51%、5.29%、16.77%；实现归母净利润0.82、0.88、0.93、0.93亿元，同比分别增长6.30%、7.23%、5.63%、1.06%。盈利能力方面，2021年后公司毛利率持续回升；期间费用率稳中有增主要系研发费用率处于高位。
    智慧物流装备行业复合增速较快，且仍具有广阔成长空间。市场规模方面，根据中商产业研究院数据，2018-2023年中国智能物流装备市场规模从319.2亿元增长至1,003.9亿元，年复合增长率约为25.76%；预计到2027年中国智能物流装备市场规模将增长至1920.2亿元，2023-2027年期间年复合增长率可达17.60%。与发达国家相比，我国物流装备市场仍有巨大提升空间。2024年我国社会物流总费用是19.0万亿元，同比增长4.1%；社会物流总费用与GDP的比率为14.1%，比上年下降0.3个百分点，物流费用成本仍然相对较高。而美国、日本等发达国家的物流总费用与GDP的比率稳定在8%-9%左右，相比美、日发达国家中国的社会物流总费用占GDP比率仍然较高，包括仓储在内的物流各环节效率提升空间巨大。仓储环节是物流全流程的关键节点，而智能仓储的应用是仓储环节降本增效的关键。
    主业核心竞争力突出，产品技术品牌逐步增强，数字化赋能降本增效，打造海外制造销售网络。技术与产品方面，公司的技术中心被认定为“国家技术中心”，截至2024年底，公司拥有研发人员240人，涵盖AI、IoT、机器视觉、导航、大数据算法、软件、光学、机械、电子、控制及自动化、电化学、新能源等多个专业领域。公司经过长期攻坚取得了一系列关键核心技术，其中输送分拣技术、驱动技术处于国际先进水平。数字化方面，公司将以人工智能+物联网为代表的智能化和数字化技术应用于德马输送分拣等产品中，启动了以物联网技术和数字孪生技术为核心的“天玑系统”在全球项目中的应用，发布了智能托盘输送机、数字化辊筒等具备数字化技术的新一代产品。全球化方面，2024年公司提出最新的全球化2.0战略，积极部署全球营销服务+制造网络，目前已经形成了“中央工厂+全球区域工厂+本地合作组装工厂”的创新布局，在澳大利亚、罗马尼亚设有全资的区域工厂，在美国、马来西亚等地与当地合作商建立了本地合作组装工厂。此外，公司在全球各大洲均能提供本地化的销售与售后服务。
    内部团队+外部资源并进，前瞻、积极布局机器人产业。截至2025/6/30，公司已经建立了物流场景人形机器人的训练和数采中心，并且联合智元机器人向全球发布了首例真正数据驱动的端到端具身智能机器人物流作业场景，正式开启人形机器人在数据驱动下的物流作业场景应用新时代。同时，德马在具身智能技术研究院下增设了“应用场景研发部”、“数据异构研发部”等专门针对具身智能人形机器人的应用和数据研发部门，深入探索人形机器人在智能物流垂直领域的创新应用及研究数据在不同本体之间的异构适配技术。此外，2025年底，在“与湖州共未来”2025湖州具身智能机器人产业投资对接会上，德马科技作为核心产业发起方，联合湖州市政府及智元、优必选等头部企业，共同启动大规模具身智能机器人数据采集与训练中心——“浙北数源空间”建设，为具身智能体“大脑”训练打造核心数据燃料库。
    盈利预测与估值
    我们预计公司2025-2027年，公司营业收入分别为17.02、20.0723.46亿元，同比增速分别为16.77%、17.90%、16.92%；归母净利润分别为0.93、1.33、1.86亿元，同比增速分别为1.06%、42.24%、39.69%。
    选取兰剑智能、北自科技、瑞晟智能作为可比公司，德马科技对标同行业可比公司PE估值来看处于平均水平，公司2025-2027年业绩对应PE分别为50.49、35.50、25.41倍，考虑到公司在机器人领域的前瞻性布局，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：
    机器人业务拓展不及预期、市场竞争加剧风险。

北交所信息更新：受益scaleX640超节点大规模部署，2025年营收同比+74.29%

曙光数创(920808)
    根据业绩快报，2025年实现营收8.82亿元、归母净利润3645.97万元
    根据业绩快报，曙光数创2025年公司预计实现营业收入8.82亿元，同比增长74.29%；归母净利润3645.97万元，同比下降40.64%；扣非归母净利润3181.77万元，同比增长46.67%。根据快报我们下调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为36/55/99（原105/150/195）百万元，EPS分别为0.18/0.28/0.49元，当前股价对应P/E分别为385.7/255.3/142.1倍，我们看好公司scaleX640超节点大规模部署以及冷板液冷产品渗透率快速提升，维持“增持”评级。
    scaleX640超节点大规模部署，浸没液冷基础设施产品同比增长370.58%
    公司是国内唯一实现浸没相变液冷技术大规模商业化部署的企业，截至目前已有20多个采用公司浸没相变液冷技术的数据中心落地部署，2025年11月6日召开的世界互联网乌镇峰会中，中科曙光发布的全球首个单机柜640卡超节点scaleX640同样采用公司浸没相变液冷技术，单机柜功率密度达到860kW。受益于scaleX640超节点大规模部署以及冷板液冷产品渗透率快速提升，公司浸没液冷基础设施产品和冷板液冷基础设施产品收入同比分别增长370.58%和40.01%，导致收入同比增长74.29%；根据《企业会计准则》规定，公司按照时点履约义务确认收入，以项目完工后取得客户验收报告或验收单为时点一次性确认全部收入，受到项目实施周期影响，2025年公司存货余额525,194,390.11元，同比增长335.76%。
    高压直流供电系统具有较高技术门槛，与公司液冷技术协同
    在数据中心中，HVDC（高压直流供电系统）和液冷是相互配合、协同作用的关系，共同为数据中心的高效稳定运行提供支持，高压直流供电系统（HVDC）无需像UPS那样配备大量的电池组和复杂的转换设备，可以为液冷系统节省大量空间，二者均是为应对当前AI数据中心对单机柜功率密度快速提升的需求。高压直流供电系统（HVDC）具有较高的技术门槛，通过与公司液冷技术协同，有利于提升公司差异化解决方案能力，提高产品竞争力，增加客户粘性。
    风险提示：毛利率下降风险、新客户开拓不利风险、原材料价格波动风险

原材料上涨短期影响业绩，看好长期磷矿石资源储备

云天化(600096)
    核心观点
    公司2025年四季度归母净利润同环比下滑，核心产品需求与价格承压。2025年四季度营收108.2亿元（同比-27.0%，环比-14.2%），归母净利润4.3亿元（同比-53.0%，环比-78.3%）；毛利率/净利率为18.0%/3.5%，总费用率7.7%（同比+0.6pct，环比+2.3pct）。营收同比下滑主要受商贸业务缩减影响，盈利能力同环比回落，核心系化肥需求淡季叠加磷肥出口窗口关闭而量价齐跌，以及成本端硫磺价格高涨压制盈利等。
    核心业务化肥板块，需求淡季叠加出口收缩拖累业绩。2025年四季度公司磷肥/尿素/复合（混）肥营收分别为30.03/12.86/24.80亿元，占总营收比例分别为28%/12%/23%，磷肥为核心盈利贡献产品；不含税销售均价分别为3624/1783/3411元/吨，同比+5%/-2%/-2%，环比-4%/+4%/+20%；销量分别为82.86/72.13/72.72万吨，同比-21%/+2%/+63%，环比-43%/+9%/+119%。
    国内磷肥保供稳价政策持续，叠加出口窗口关闭后国际价差收窄，出口量缩减推动量价齐跌；尿素受新增产能影响供需宽松，价格低位波动；复合肥进入冬储旺季，下游备货带动量价上涨，成为板块盈利缓冲。作为化肥总产能1000万吨的国内龙头企业，公司依托多基地保障冬储供应，缓解业绩波动。重要外购原料硫磺涨价压制利润。2025年公司采购硫磺203.7万吨，价格同比大涨84.6%；四季度国内固态硫磺均价约3698元/吨，环比涨幅达49%。OPEC暂停增产高硫原油、伊朗受制裁、俄罗斯炼厂受袭等导致硫磺全球供应偏紧，硫磺价格高位，对公司盈利形成一定拖累。
    磷矿石供需偏紧，公司全产业链成本控制能力强。国内磷矿石供需格局偏紧，资源稀缺属性凸显，价格维持高位。2025年公司磷矿成品矿产量1173.75万吨，依托近8亿吨磷矿储量及1450万吨/年采选规模实现完全自给，叠加270万吨/年合成氨（自给率97%以上）及内蒙古400万吨/年煤矿保障，全产业链成本控制能力显著，对冲部分产品价格下行压力。
    磷化工及新材料业务分化，饲料级磷酸氢钙表现稳健。四季度饲料级磷酸氢钙/聚甲醛/黄磷不含税销售均价分别为4597/8647/20137元/吨，同比+31%/-25%/-3%，环比+5%/-4%/+2%；销量分别为17.96/3.17/0.29万吨，同比+10%/+10%/-40%，环比+14%/+11%/-31%。饲料级磷酸氢钙受原料支撑及下游需求稳定，量价齐升；聚甲醛受新增产能压力，价格下滑但需求略有回暖；
    黄磷供应增速超需求，量价双降。随着磷矿浮选项目释放及技术改造深化，将进一步巩固细分领域优势。
    风险提示：原材料价格波动；下游需求不及预期；安全风险等。
    投资建议：公司作为化肥及磷化工龙头，资源与产业规模优势显著，但受成本端硫磺价格高涨及化肥出口受限影响，我们下调公司2026-2027年归母净利润预测为52.46/54.39亿元（原值为55.74/57.09亿元），新增2028年归母净利润预测55.89亿元，即2026-2028年EPS为2.88/2.98/3.07元，对应当前股价PE为12.7/12.3/12.0X，维持“优于大市”评级。

业绩符合预期，多曲线支撑未来增长

拓普集团(601689)
    3月23日，公司发布25年年报，其中2025年实现营收295.81亿元，同比+11.21%；归母净利润为27.79亿元，同比-7.38%；销售毛利率为19.43%，同比-1.37PCT；销售净利率为9.41%，同比-1.89PCT。25Q4实现营收86.53亿元，同比+19.38%；归母净利润为8.13亿元，同比+6%；销售毛利率为19.97%，同比+0.16PCT，环比+1.33PCT；销售净利率为9.4%，同比-1.1PCT，环比+0.98PCT。
    经营分析
    点评：业绩符合预期，拆分如下：
    （1）收入：受益于优质客户结构，全年营收增速高于行业。减震系统42.56亿元，同比-3.33%；内饰件96.72亿元，同比+14.69%；底盘系统87.22亿元，同比+6.34%；汽车电子27.69亿元，同比+52.11%；热管理20.91亿元，同比-2.26%；机器人执行器0.14亿元，同比+1.22%。公司25年营收增速高于汽车整体销量增速，预计主要受益于客户结构较优。
    （2）毛利率：上下游因素共同导致毛利率短期承压。减震系统20.27%，同比-0.83PCT；内饰件16.88%，同比-1.24PCT；底盘系统19.14%，同比-1.28PCT；汽车电子16.48%，同比-2.94PCT；热管理16.34%，同比-0.77PCT；机器人执行器28.25%，同比-22.65PCT。受汽车板块下游销量承压，原材料价格波动，墨西哥产能利用率较低等影响，公司的毛利率整体承压较大。
    （3）费用率：25Q4年销售/管理/财务/研发费用率分别0.88%/2.13%/0.89%/4.75%，同比+0.25PCT/+0.08PCT/+0.24PCT/-0.27PCT，环比+0.02PCT/-0.44PCT/+0.38PCT/+0.01PCT。
    3、后续展望：（1）受25Q1基数较低影响，预计26Q1有望实现较高收入增速；（2）机器人：公司已规划50亿建设机器人核心部件生产基地；（3）液冷：在非汽车领域已经获得15亿元热管理订单。
    盈利预测、估值与评级
    受下游销量不及预期影响，我们修正公司利润预期，预计2026年-2028年收入359、427、468亿元，归母净利润33.7、42.3、51.7亿元。当前市值对应估值约36.2、28.8、23.6倍PE，公司机器人
    液冷+商业航天等多轮驱动，卡位执行器核心地位，维持“增持”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；行业竞争加剧；新业务推进进度不及预期。

公司首次覆盖报告：中裕赋能启新程，业务升级塑价值

华资实业(600191)
    中裕赋能启新程，业务升级塑价值，首次覆盖给予“增持”评级
    2025年中裕食品入主华资实业后，从管理、产品、渠道、中长期等多维度对华资深层次赋能，公司传统主业盈利改善确定性强，高附加值新业务将进入产能释放期，中长期依托生物科技赛道打开成长天花板。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.7亿元、1.4亿元、2.1亿元，EPS分别为0.14、0.29、0.43元，当前股价对应PE分别为77.4、39.1、25.9倍，首次覆盖给予“增持”评级。
    华资实业：从制糖向粮食深加工转型，2025年中裕完成间接控股
    华资实业前身为包头糖厂，1998年上市成为全国甜菜制糖行业唯一上市公司，2022年启动粮食深加工转型，形成年产能谷朊粉3万吨、食用酒精6万吨。2023年起在深加工基础上，新增高附加值产线，实现年产能黄原胶2万吨和抗性糊精2万吨。2025年中裕食品完成入主，开启全方位赋能加持，华资开启发展新篇章。
    中裕食品：小麦全产业链龙头公司，中长期发力生物科技赛道
    中裕食品深耕小麦产业二十余年，是国内小麦全产业链龙头企业之一，年营收已突破百亿元。初加工环节面粉挂面产销量全国领先；深加工环节聚焦谷朊粉、酒精、小麦蛋白肽等深加工产品；下游渠道构建C端零售+B端大客户的多元化体系。中长期将以阿拉伯木聚糖为战略转型的核心抓手，推动企业向生物科技转型。
    股东赋能：中裕多维深层次赋能，华资重塑远期成长空间
    中裕入主华资后，开启管理、产品、渠道、中长期战略方面的多维全方面赋能：管理层面，通过核心管理团队入驻优化公司治理结构，制定清晰聚焦的发展战略；产品层面，导入高纯度谷朊粉、特级食用酒精等技术，推动主业升级提升，新业务黄原胶、抗性糊精引入产线技改，切入高端赛道，打造中期业绩增长引擎；渠道层面，导入B端头部客户资源、线下终端及海外渠道等，帮助华资实现产品规模化放量；中长期战略层面，未来将推动华资从传统粮食加工企业向高成长型生物科技企业转型，实现成长空间的显著跃升。
    风险提示：原料涨价风险、食品安全风险、新业务拓展不及预期等。

北交所首次覆盖报告：侵袭性真菌病诊断市占率超30%的“小巨人”，高毛利+独家产品筑壁垒

丹娜生物(920009)
    侵袭性真菌病血清学早期诊断专精特新“小巨人”，市占率超30%
    丹娜生物成立于2014年3月，专注于侵袭性真菌病血清学早期诊断及其他病原微生物体外诊断产品的研发、生产和销售，是国家高新技术企业、专精特新“小巨人”企业。公司产品主要为试剂和诊断仪器，2024年试剂营收占比90.41%。2022年，公司在中国侵袭性真菌病诊断试剂市场份额约30%，截至2025年6月末，试剂产品进入全国1300多家医疗机构，其中三级医院超千家。业绩方面，以2025年业绩数据快报计算，公司2017-2025年总营收CAGR为25.28%，常规业务2022-2024呈现逐年增长态势，CAGR为22.37%。2024年营收2.40亿元，毛利率85.75%、净利率36.39%。我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.97/1.18/1.41亿元，EPS为1.74/2.13/2.55元/股，对应当前股价的PE分别为35.7/29.2/24.4倍。考虑到公司募投放量与研发潜力，公司业绩具备上涨空间，首次覆盖给予“增持”评级
    体外诊断需求扩张，2030年中国病原微生物诊断市场或超过900亿元
    侵袭性真菌病致死率27.6％且早期诊断为关键。国家出台《“十四五”生物经济发展规划》等多项相关政策，还通过提高病原学送检率、建立真菌病监测网等，推动规范化发展；居民收入、医疗保健支出增长，人口老龄化及健康意识提升推动行业规模扩大。2018-2030年，中国体外诊断市场规模预计从713亿增至4152亿元，CAGR15.8%；病原微生物诊断市场预计从168.2亿增至902.7亿元，CAGR15.0%；侵袭性真菌病诊断试剂市场预计从2.4亿增至30.3亿元，CAGR23.5%。
    丹娜生物2项国内独家产品，共91项境内专利，承担10项重大科技项目丹娜生物侵袭性真菌病诊断试剂种类丰富、自动化程度领先，可匹配高端医疗机构高通量检测与基层医疗机构便捷检测的多场景需求。公司曲霉半乳甘露聚糖IgG抗体检测试剂、念珠菌甘露聚糖IgG抗体检测试剂是国内注册的独家产品，5项产品检测项目入选国内外诊疗指南。截至2025年10月21日，公司获境内外授权专利91项、79项境内医疗器械注册备案证书，承担10项重大科技项目。
    风险提示：行业政策变化风险、新品研发风险、主要原材料供应无法持续风险

2025年报点评：商业航天业务放量高增，持续加大力度构建生态体系

星图测控(920116)
    投资要点
    营收利润稳步增长：公司2025年全年实现营业收入3.21亿元，同比增长11.41%；实现归属于上市公司股东的净利润1.01亿元，同比增长18.66%，盈利能力显著提升。从单季度表现来看，第四季度实现营业收入1.33亿元，同比增长6%，环比增长49.5%；第四季度净利润0.38亿元，同比增长9.10%，环比增长23.8%，保持了良好的盈利态势。
    商业航天业务加速放量，系统集成表现亮眼：1）商业航天业务放量高增。公司深化特种航天领域客户合作，并加速商业航天领域拓展，组建专业化市场团队，推进测控站网能力建设，通过产品能力升级在地面系统建设、卫星在轨服务及商业火箭发射服务等方面实现较大突破。同时紧抓技术前沿，围绕太空安全，与商业航天卫星公司、火箭公司及产业链上下游等，构建产业链生态体系，孵化新增长引擎。2025年公司商业航天领域实现收入1.25亿元，同比大幅增长62.24%，占总收入比重提升至39.06%；特种航天领域收入为1.96亿元，同比下降7.22%，占比降至60.94%。分业务来看，技术开发与服务仍是收入支柱，实现收入2.45亿元，同比增长9.52%，毛利率为54.42%；系统集成业务表现亮眼，实现收入0.44亿元，同比增长116.10%，毛利率提升至27.86%；软件销售业务收入0.14亿元，同比增长47.07%，毛利率维持在86.39%的高位。2）公司持续加大研发与人才投入，整体费用管控良好。研发费用率同比上升1.67个百分点至15.60%，管理费用率因人员增加上升1.35个百分点至6.43%，销售费用率则小幅下降0.51个百分点至4.98%。
    战略聚焦“技术引领、生态协同、全球布局”，致力于成为全球领先的太空管理服务提供商。2026年，公司将进行太空感知卫星发射与在轨试验，扩大地面测控站网规模建设，推进太空云产品研发，保持行业技术领先地位；加大特种航天领域、商业航天领域市场开拓，继续扩大市场占有率；加大生态建设以及高水平团队引进力度，优化内部研发、交付、市场体系协同效率，提质增效，为未来稳健发展奠定坚实基础。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计公司2026/2027/2028年归母净利润分别为1.34/1.74/2.32亿元，同比增长32.67%/30.17%/33.19%，维持“增持”评级。
    风险提示：竞争加剧、行业需求不及预期。

公司经营稳健，营销改革持续推进，行业调整期蓄力前行

金徽酒(603919)
    金徽酒公告2025年年报。2025年公司实现营收29.2亿元，同比-3.4%，归母净利3.5亿元，同比-8.7%，截至4季度末，公司合同负债8.2亿元，环比前三季度增加1.9亿元，去年同期增加1.6亿元，渠道回款良性。在行业环境承压的背景下，公司持续推进营销改革，整体经营彰显韧性，维持增持评级。
    支撑评级的要点
    公司销售回款节奏稳健，整体经营彰显韧性。2025年公司营收29.2亿元，同比-3.4%，其中4Q25营收6.1亿元，增速同比-11.6%。受春节错期及销售淡季影响，4季度营收表现相对疲软，营收6.1亿元，同比增速-11.6%。截至4季度末，公司合同负债8.2亿元，环比1-3Q25增加1.9亿，去年同期增加1.6亿。在白酒行业深度调整期，公司持续推进营销转型，叠加对销售节奏把控得当，公司渠道回款良性，厂商关系和谐。
    公司产品结构持续优化，核心单品品牌势能不断提升。（1）2025年公司百元以上产品占比80.7%同比提升10.0pct，其中300元以上产品营收7.1亿元，同比+25.2%，占整体营收比重为25.5%（+6.0pct）。拆分量价来看，2025年300元以上产品销量及吨价同比增速分别为+37.5%、-9.0%，我们判断吨价下滑主要与行业竞争加剧，公司加大货折投入及成本下降有关。近两年，公司持续进行品牌引领下的用户工程，省内消费者对金徽18年、28年的品牌认知不断提升，我们判断，金徽18年在省内400元价格带已经起势，推动300元以上产品终端动销表现较好。（2）2025年，100-300元价格带产品营收15.3亿元，同比+3.1%，收入占比55.2%（同比+3.9pct），销量、吨价增速分别为+1.1%、+2.0%。受益于金徽五星、柔和系列内部产品结构升级，以及省外主销产品正能量带动，基本盘整体表现稳健。（3）2025年公司百元以内产品实现营收5.4亿，同比-36.9%，百元以内产品下滑明显，一方面与省内该价格带品牌之间竞争激烈且格局分散有关，另一方面与公司自身产品矩阵及价格调整有关。
    公司聚焦西北核心市场，重点突破，省外市场表现稳健。2025年公司省内营收21.1亿元，同比-5.3%省外营收6.7亿元，同比-0.8%。省内市场下滑主要受百元内产品影响较大。省外市场整体表现稳健，我们判断在外部政商务环境疲软的背景下，公司对华东市场暂时收缩，聚焦资源重点布局西北核心市场。近两年，公司对陕西市场持续调整，优化经销商结构，我们预计样板市场陕西仍为省外营收主要贡献，且陕西市场的成功经验可复制至新疆、宁夏等其他西北市场，叠加公司在市场管理能力及组织能力上的优势，西北其他市场有望实现突破。从经销商数量来看，截至2025年末，公司经销商数量合计941家，其中省内319家，同比增加31家，省外市场受公司主动调整影响，经销商数量同比减少91家。
    行业竞争加剧，费用投入加大影响净利润率表现。2025年公司毛利率为63.2%，同比+2.2pct，毛利率提升与公司产品结构优化及成本下降有关。2025年公司期间费用率为33.3%，同比+2.3pct，其中销售费率、管理费用率分别为21.6%、10.6%，同比分别+1.9pct、+0.6pct。行业竞争加剧背景下，公司销售费用支出刚性，销售费用率同比提升。2025年公司所得税率为26.1%，同比提升8.0pct，所得税率提升主要受企业税收优惠政策变动及个别子公司亏损影响。受销售费用率提升及所得税率调整影响，2025年公司归母净利率为12.1%，同比-0.7pct。
    估值
    公司为甘肃省内白酒龙头，深耕西北区域，近两年扎实推进用户工程建设且成效显著，品牌力持续提升。近日，公司公告第二期员工持股计划（草案），参与对象合计不超过800人，计划受让价格为10.05元/股，股份来源为公司此前回购股票，占当前股本总额的2.06%，回购金额合计1.93亿元。解锁考核以个人绩效为核心来对应不同的解锁比例。公司凭借优秀的管理能力，充分激发组织活力，从过往业绩表现来看，整体经营彰显韧性。考虑到白酒行业目前仍处于调整期，终端消费场景恢复仍需时间，同时结合2025年公司业绩表现，我们调整此前盈利预测，预计26-28年公司收入分别为30.5亿元、32.5亿元、34.8亿元，同比分别+4.7%、+6.5%、+7.1%，归属母公司净利分别为3.6亿元、3.9亿元、4.3亿元，同比分别+1.3%、+7.7%、+10.4%，EPS分别为0.71、0.76、0.84元/股，当前市值对应26-28年PE分别为24.4X、22.7X、20.6X，维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    经济恢复不及预期，省外市场拓展受阻，省内竞争加剧，渠道库存超预期。

2025年四季度收入环比企稳，关注REGEN并购新产品及肉毒放量

爱美客(300896)
    事件： 公司发布 2025 年年度报告
    点评
    受消费环境影响， 收入和利润有所下滑。 2025 年，公司实现收入24.5 亿元（ -18.9%），归母净利润 12.9 亿元（ -34.1%），扣非归母净利润 11.0 亿元（ -41.3%），毛利率 92.7%（ -1.9pp）， 净利率53.1%（ -11.6pp） 。全年业绩低于市场预期，主要系医美消费持续承压叠加新产品上市投入及研发费用显著增长。
    分季度看， 25Q1/Q2/Q3/Q4 营收分别为 6.6/6.4/5.7/5.9 亿元，归母净利润分别为 4.4/3.5/3.0/2.0 亿元。 25Q4 营收环比 Q3 小幅回升（ +3.9%），同比仍下滑 9.6%； 25Q4 归母净利润 1.98 亿元，环比Q3 有所下降（ -34.9%），同比下滑 46.6%，主要系 Q4 加大费用投入所致。
    分产品看， ①溶液类产品实现收入 12.6 亿元（ -27.5%）； ②凝胶类产品实现收入 8.9 亿元（ -26.8%）； ③新增公布冻干粉类（ 主要为聚双旋乳酸-羧甲基纤维素钠冻干粉， 即并购 REGEN 获得的面部填充产品Aesthefill）实现收入2.1亿元； ④其他收入（含化妆品）实现 0.9 亿元（ +36.7%）。 公司传统主力产品受消费环境影响承压， 并购新品 Aesthefill 成为新增长极。
    费用率大幅提升，反映 REGEN 并购、渠道投入及研发加码。 2025年 公 司 销 售 费 率 为 15.8% （ +6.7pp ） ， 管 理 费 率 为 7.4%（ +3.3pp），研发费率为 14.7%（ +4.7pp）。费用扩张主要源于：①收入下滑带来的费用摊薄效应； ②REGEN 并购相关法律、咨询等费用，以及产品渠道投入等； ③在研管线持续推进。
    REGEN 并购完成， A型肉毒毒素获批， 进入新品放量阶段。 公司于2025 年完成对韩国 REGEN Biotech 85%股权的收购（对价 1.9 亿美金），获得 AestheFill（已在 37 个市场注册）和 PowerFill（已在 24个市场注册）两款产品。韩国第二工厂投产后， 2026 年有望贡献收入及利润增量。国内管线方面， A 型肉毒毒素于 2026 年 1 月获药品注册证书，为公司进军肉毒素市场的重要里程碑；司美格鲁肽注射液（ GLP-1 减重）处于临床试验阶段、 嗗科拉（ 骨性填充再生材料）已于 2025 年 5 月国内上市，进一步丰富产品矩阵。
    盈利预测及估值
    考虑 REGEN正式并表及 A 型肉毒毒素上市放量，我们预计 2026-2027 年公司收入分别为 27.0亿元/29.2 亿元，分别同比增长 10.1%/8.2%（前值 26 年为 36.0 亿元，下调主要系 2025 年业绩低于预期，消费复苏慢于预期），归母净利润分别为 13.9 亿元/14.7 亿元，分别同比增长7.9%/5.5%（前值26年为20.2亿元，下调原因同前， 以及新品上市大量投入渠道费用等）。根据可比公司，爱美客作为轻医美行业龙头，品牌和渠道壁垒优势突出， 我们给予公司 26年 35xPE（原为 42x） ，对应目标价 160.6 元/股， 下调目标价 46.4%。建议关注国内消费复苏节奏及 REGEN 产能释放进度，维持“优于大市”评级。
    风险
    并购整合及产能释放不及预期的风险；医美行业监管政策趋严风险；宏观经济环境对医美消费景气度的影响；新产品上市及放量低于预期的风险。

一次性减值拖累业绩，拓展保持稳健

招商积余(001914)
    核心观点
    一次性减值拖累业绩，核心业务稳健增长。2025年公司实现营业收入192.7亿元，同比增长12.2%；实现归母净利润6.5亿元，同比下降22.1%。公司业绩下降的主要原因是处置衡阳中航项目一次性减少归母净利润2.56亿元，剔除此影响因素后，公司归母净利润同比增长8.3%。分板块看，公司物业管理业务实现收入186.0亿元，同比增长12.8%；资产管理业务实现收入6.7亿元，同比下降0.7%。从物业管理业务的收入构成看，基础物业管理实现营业收入142.8亿元，同比增长6.6%；平台增值服务实现营业收入5.4亿元，同比增长0.2%；专业增值服务在母公司业务协同支持下实现营业收入37.9亿元，同比增长48.5%。2025年公司物业管理业务毛利率为10.0%，同比下降0.44pct。其中，基础物管毛利率为10.5%，同比微降0.16pct；专业增值服务因高增长的房产代理业务处于行业毛利率低位期，毛利率下降1.07pct至8.2%。
    市拓保持强劲，存量住宅与非住双发力。2025年公司实现新签年度合同额44.8亿元，同比增长11.2%。其中第三方项目新签年度合同额41.7亿元，同比增长12.9%，占总新签额的93%。公司在非住宅领域持续精耕，航空、高校、IFM等业态均取得标杆项目突破。公司市场化住宅拓展实现跨越式增长，新签年度合同额达4.亿元，同比增长59.6%。截至2025年末，公司在管项目2473个，覆盖全国166个城市，管理面积达3.77亿平方米。
    资产管理业务运营稳健。在商业运营方面，截至2025年末公司旗下招商商管在管商业项目73个，管理面积395万平方米。2025年，在管项目集中商业销售额同比提升8.4%，客流同比提升16.7%。持有物业方面，截至2025年末公司可出租总面积为46.89万平方米，总体出租率为93%，保持稳健。
    风险提示：地产开发超预期下行；公司在管面积增长不及预期；毛利率下行超预期。
    投资建议：公司剔除资产处置一次性拖累后，资产质量和盈利确定性显著提升，资源禀赋、市拓能力都有较强的比较优势。考虑到房地产市场下行和市拓竞争加剧导致的毛利率承压，我们小幅下调公司盈利预测，预计公司2026、2027年营业收入预测为208/224亿元（原值为208/227亿元），归母净利润为9.1/9.9亿元（原值为10.2/11.1亿元），对应EPS分别为0.87/0.94元，对应PE分别为11.2/10.3X，维持“优于大市”评级。