国投电力2025年三季报点评：燃料成本对冲来水波动，现金流显著改善

国投电力(600886)
    本报告导读：
    煤价下行对冲雅砻江来水压力，雅砻江水风光均衡发展。
    投资要点：
    维持“优于大市”评级：我们预计公司2025-27年的EPS为0.87/0.94/1.00元（原2025-26预测为1.06/1.19元）。考虑雅砻江水风光大基地的稀缺资源属性以及公司稳定分红承诺（2024-26年每年以现金方式分配的利润原则上不少于当年合并报表可分配利润的55%），参考可比公司估值，给予2026年18倍PE估值（原为2025年18x），对应目标价16.92元（-13%），维持“优于大市”评级。煤价下行对冲雅砻江来水波动。25Q1-3公司营收406亿元，同比-8.6%；归母净利65.2亿元，同比-0.9%；扣非归母净利65.0亿元，同比+2.4%。分季度看，公司25Q3营收149亿元，同比-14.0%；归母净利27.2亿元，同比-3.9%；营收下降主因24Q3雅砻江来水波动影响（雅砻江公司25Q3净利润31亿元，同比-4.5亿元），煤价下行带来火电板块营业成本改善。
    燃料成本催化火电业绩，现金流及财务费用改善显著。（1）电量：公司水/火/风/光25Q3上网电量314/123/14/17亿度，YOY-15%/-19%/-1.4%/33%，主因雅砻江汛期来水波动及广西地区火电电量受清洁能源挤压。（2）营业成本：公司25Q3营业成本79亿元，同比-22%，主因火电燃料成本下行（25Q3秦港Q5500煤价指数672元/吨，同比-21%）。（3）财务费用：公司25Q1-3财务费用-5.3亿元，预计因利率下行、社保定增落地募集资金70亿元及应收账款下降贡献。前三季度经营活动现金流/投资活动现金流分别+27/-44亿元雅砻江稀缺资源优势，水风光均衡发展。根据国家能源局，雅砻江水风光大基地规划装机7800万千瓦，其中水电+抽蓄3900万千瓦风光3900万千瓦。截至25H1，流域已投水电1920万千瓦，核准及在建水电372万千瓦。10月28日，孟底沟、牙根一级两座电站同步实现大江截流，标志着电站进入主体施工阶段。公司2025年绿电建设节奏有所放缓，我们认为主因136号文的出台对绿电电价及消纳发挥调节作用。雅砻江水风光一体化大基地拥有多年调节大水电+抽蓄的灵活调节能力，具备成熟外送通道及消纳区域，有望保障项目IRR及盈利稳定性。当前雅砻江在建新能源项目主要有牦牛山风电（60万千瓦）、扎拉山等光伏项目（合计317万千瓦）。
    风险提示。来水偏枯风险；上网电价波动风险；煤价风险；新能源消纳风险。

北交所信息更新：高端工艺玻璃产品需求旺盛，已获得玻璃载板订单1.27亿元

戈碧迦(920438)
    2025Q1-3实现营收4.13亿元、归母净利润2,172.15万元
    公司发布2025年三季报，2025Q1-Q3，公司实现营收4.13亿元，同比下降7.64%，归母净利润2,172.15万元，同比下降62.98%。根据公司新产品推进情况，我们下调2025年盈利预测并上调2026-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为63/99/160（原68/81/83）百万元，对应EPS分别为0.43/0.68/1.11元/股，对应当前股价的PE分别为82.1/52.1/32.3倍，看好公司长期可持续发展能力以及在玻璃材料领域技术优势，维持“增持”评级。
    成功开发玻璃基板材料，玻璃载板预计2025年完成1,600万元的产品销售公司目前应用于半导体领域的产品主要包括玻璃载板和玻璃基板。对于玻璃载板，公司已经开发出多款产品，经下游客户加工后的产品已通过多家知名半导体厂商验证，产品应用领域广，其中包含2.5D/3D先进封装。目前公司已经累计获得玻璃载板订单1.265亿元人民币，根据目前已经获得的《销售合同》，2025年需要完成1,600万元的产品销售，目前该产品已经陆续出货并确认收入；对于玻璃基板，公司已经成功开发出玻璃基板材料，并已向国内多家知名半导体厂商送样，该产品用于玻璃基板TGV封装。玻璃基板在半导体封装领域处于早期发展阶段，公司将紧跟行业发展步伐，该产品是公司在半导体应用领域的一个重点发展方向。
    高端工艺玻璃的产品需求旺盛，已确认千万级别手机终端销售收入
    近年来，随着人民生活水平的提高以及对高端工艺制品需求的增长，下游客户对高端工艺玻璃材料的定制化需求越来越旺，2025年以来，公司陆续接到了多个定制高端工艺玻璃的产品需求，为公司传统产品带来了新的发展机遇。2025年下半年开始，部分手机终端开始采用公司的产品解决方案，并陆续量产交付，现已确认千万级别的销售收入。同时，公司积极应对市场的需求，灵活新增产能，并不断丰富产品系列。目前正在全力推进低介电常数玻璃纤维生产线的建设，预计今年第四季度进入生产阶段。
    风险提示：毛利率下降风险、新客户开拓不利风险、原材料价格波动风险

紫光股份2025年三季报点评：新华三营收继续加速，利润重回双位数增长

紫光股份(000938)
    本报告导读：
    互联网行业需求旺盛，新华三表现突出。
    投资要点：
    维持“优于大市”评级。考虑服务器增长较快，因此调增服务器收入预期同时调整预测收入结构，毛利率、净利润受结构影响有所变化我们预计2025-2027年公司营收分别为1024.17亿元、1237.61亿元和1487.63亿元，归母净利润18.67亿元、24.63亿元和33.12亿元对应EPS为0.65元、0.86元、1.16元（原为0.71元、0.95元、1.17元）。参考可比公司估值，给予公司2026年PE为35倍不变，对应目标价为30.14元（-9%），维持“优于大市”评级。
    紫光股份前三季度营收773.22亿元，同比+31.41%，归母净利润14.04亿元，同比-11.24%，扣非后归母净利润14.60亿元，同比+5.15%，毛利率13.72%，同比-3.87pct。
    其中新华三表现突出，营业收入596.23亿元，同比+48.07%，其中国内政企业务收入515.02亿元、国际业务收入34.78亿元，分别同比+62.55%、+83.99%，均较H1提速。净利润25.29亿元，同比增长14.75%，重回双位数增长。
    25Q3营收298.97亿元，环比+12.25%，其中新华三Q3营收232亿元，环比+10%；毛利率11.32%，环比-3.58pct，我们判断下降主要为IT产品增长快于CT产品，导致收入结构变化；归母净利润3.63亿元，环比-47.57%，主要为毛利率下降影响利润表现。25Q3销售、管理、财务、研发费用率分别为3.42%、0.89%、0.68%、4.28%，分别同比-0.92pct、-0.32pct、+0.40pct、-2.25pct。
    风险提示：互联网业务拓展不及预期，行业竞争加剧。

手套行业回暖，海外产能释放在即

英科医疗(300677)
    核心观点
    归母净利润大幅增长，扣非利润有所下滑。2025年前三季度公司实现营收74.25亿元（+4.60%），归母净利润9.24亿元（+34.47%），扣非归母净利润4.84亿元（-19.32%），其中25Q3单季营收25.11亿元（-2.90%），归母净利润2.14亿元（+113.04%），扣非归母净利润0.84亿元（-25.87%）。25Q3收入同比微降，表明一次性手套行业价格仍处历史较低区间；归母净利润同比大增，主要得益于去年同期低基数及本期金融资产公允价值变动收益等非经常性损益贡献；扣非利润下滑较多，主要系汇兑损失较多的影响。
    毛利率下降，管理费用率提升较多。25Q3公司毛利率22.66%（-0.70pp）毛利率略有下滑。销售费用率3.13%（+0.57pp），管理费用率7.39%（+2.35pp），研发费用率4.20%（+0.19pp），财务费用率4.95%（-1.27pp），四费率19.68%（+1.84pp），管理费用率明显提升，主要系公司在海外建设工厂有一定费用投入。
    市场多元化布局推进顺利，非美市场及国内市场快速增长。2025年起，受美国关税政策影响，公司在国内生产的手套基本退出美国市场，但公司迅速调整销售策略，将国内产能转向欧洲、亚洲等非美市场，并成功维持满产满销的状态，2025年上半年海外非美市场销售收入同比增长约45%，国内市场销售收入同比增长约35%，展现了强大的全球渠道拓展能力。同时公司也在积极实施供应链全球化进程，布局海外产能，新产能将帮助公司重返价格更高的美国市场。
    投资建议：一次性手套行业供需格局有望持续优化，叠加公司产能规模扩张与产线升级，成本控制与盈利能力有望进一步增强。公司作为龙头企业，凭借规模化生产优势、全产业链布局及全球化渠道网络，有望进一步提升全球市场份额。我们预计公司2025-2027年营收99.9/120.1/138.8亿元，同比增速4.9%/20.2%/15.6%，归母净利润12.4/17.0/20.1亿元，同比增速-15.3%/37.1%/18.1%。综合绝对估值与相对估值，公司价格区间为44.07-48.59元，对应市值区间为289-318亿元，较当前股价有14-26%溢价空间，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：药物研发失败风险；订单执行不及预期风险；监管政策风险。

Q3营收降幅收窄，免税政策红利有望受益

王府井(600859)
    投资要点
    事件：海南自贸港全岛封关运作已于11月18日启动最后30天冲刺阶段，进入7*24小时热运行。目前，口岸优化与“二线”监管设施建设步入收尾，政策制度集成创新清单加速落地，预期将实现“一线放开、二线管住、岛内自由”的监管框架。
    Q3营收降幅收窄：Q3王府井营收为23.5亿元，yoy-4.7%；归母净利润为0.4亿元，yoy-68.2%；扣非归母净利润为73.0万元，yoy-98.1%。受消费结构变化、门店变动等因素影响，公司营收下滑，利润承压。分销售类别看，服务零售总体表现好于商品零售。
    重资产业态致毛利率、净利率承压：由于公司主营业务系遍布全国的大型综合零售门店，包括奥莱、购物中心、百货及免税等重资产商业业态，随营收下滑，毛利率显著承压。25Q3毛利率为36.2%，yoy-2.1pct；销售费用率为15.2%，yoy-1.2pct；管理费用率为12.7%，yoy-0.3pct；财务费用率为4.0%，yoy+1.8pct；营业利润率为3.7%，yoy-3.8pct；归母净利率为1.8%，yoy-3.6pct。虽进行降本增效优化销售及管理费用率，但净利率仍显著收缩。
    积极布局免税业态，待政策红利释放：自2020年取得免税品运营资质后，公司陆续投运离岛免税项目万宁王府井国际免税港、哈尔滨机场王府井免税店、武汉市内免税店，筹备长沙市内免税店，已实现了免税主要业务类型全覆盖。10月30日，财政部等相关部委发布《关于完善免税店政策支持提振消费的通知》，明确定性免税行业“提振消费的作用，引导海外消费回流，吸引外籍人员入境消费”的战略作用，放宽免税店审批权限，完善提升旅客免税购物体验。业态布局全面的王府井有望受益于免税政策红利释放。
    调整离岛旅客免税购物政策正式实施。从新政策实施半个月以来的效果来看，新增的电子消费产品备受欢迎，离境旅客购物持续升温。截至11月17日，海关共监管离岛免税销售金额13.25亿元，同比提升28.52%。
    盈利预测与投资评级：王府井作为全国连锁的老牌标杆百货零售集团，获批免税全牌照后，万宁离岛免税项目“王府井免税港”投运，落地口岸及市内免税门店。基于线下零售业态承压，下调王府井2025、2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，2025-2027年归母净利润分别为1.80/4.28/6.03亿元（2025/2026年原值为6.25/7.48亿元），对应PE估值为88/37/26倍，考虑公司当前PB估值0.8仍位于历史低位，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济波动的风险、免税项目业绩不及预期的风险、市场竞争加剧的风险等。

风电主齿轮箱领先企业，受益行业景气业绩高增

德力佳(603092)
    事项：
    11月7日，公司正式登陆上交所主板，公司主要从事高速重载精密齿轮传动产品的研发、生产与销售。招股书显示，公司此次公开发行股票4000.01万股，发行价为46.68元/股，募资总额为18.67亿元，将全部用于主营业务相关项目，包括“年产1000台8MW以上大型陆上风电齿轮箱项目”及“汕头市德力佳传动有限公司年产800台大型海上风电齿轮箱项目”，以进一步提升公司在风电齿轮箱领域的产能和市场竞争力。
    国信电新观点：
    1）公司深耕风电主齿轮箱领域，市场份额保持行业领先。公司创始人原为南高齿总工程师，行业技术储备丰富。2017年德力佳传动正式成立，主营产品为风电主齿轮箱，依托于行业领先的技术水平与服务能力、严格的产品质量管控体系与稳定的产品质量，公司已与金风科技、远景能源、明阳智能、三一重能等风电整机头部客户达成合作。目前，公司风电主齿轮箱出货量达全球前三、中国前二。
    2）风电行业持续景气，有望拉动齿轮箱行业稳定增长。主齿轮箱是双馈和半直驱风电机组关键部件，占风电机组成本比例约15%，目前双馈和半直驱分别主导我国陆风和海风市场。伴随全球主要国家积极推进“双碳”目标，风电行业持续景气，有望带动风电齿轮箱业务稳定增长，根据Global Infor Research数据，全球风电用主齿轮箱预计2030年市场规模将达到115.63亿美元，2024-2030期间年复合增长率为5.10%。
    3）公司客户、产能同步拓展，助力齿轮箱业务高速增长。公司积极拓展风电主机客户，丰富客户矩阵，逐渐导入东方电气、运达股份等客户供应体系，拉动业务增长同时分散头部企业销售占比，保证公司经营稳定性。公司亦积极拓展主齿轮箱产能，并向海上风电深入发展，建设年产1000台8MW以上陆风齿轮箱项目以及年产800台海风齿轮箱汕头项目。依托公司领先的产品技术实力、丰富的客户矩阵、新增产能陆续投放，公司份额有望进一步提升，拉动公司业绩持续增长。
    4）投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.27/10.66/13.28亿元，同比增长55.0%/28.9%/24.5%。通过多角度估值，预计股票合理价值在87.96-95.96元之间，相对于公司目前股价有21%-32%溢价空间。
    风险提示：原材料大幅波动风险，新产能投建不及预期风险，风电行业装机不及预期风险。

北交所信息更新：签约联合研发矿山具身智能机器人，煤炭行业复苏有望推动智慧矿山增长

科达自控(920932)
    2025Q1-3公司实现营收2.04亿元，归母净利润223.08万元
    公司发布2025年三季报，2025Q1-3公司实现营收2.04亿元，同比-18.91%，归母净利润223.08万元，同比-90.77%。考虑到公司业绩波动及煤炭行业形势，我们下调公司2025-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.18/0.63/1（原0.58/0.77/0.94）亿元，对应EPS分别为0.17/0.59/0.95元/股，对应当前股价的PE分别为118.5/34.1/21.4倍，看好智慧矿山及新能源充电系统布局，维持“增持”评级。
    矿山具身智能机器人联合研发签约，多个项目通过验收标准
    2025Q3科达自控与宇树科技、山西焦煤等机构签署了《矿用多足特种机器人联合研究室共建协议》及《联合开发矿山具身智能框架协议》，合作将充分发挥各方的资源优势，针对煤矿井下复杂工况与狭窄空间环境，开发具备自主决策与协同作业能力的煤矿井下具身智能机器人，推动煤矿作业的无人化、智能化升级，推动相关技术在矿山领域的应用。2025年公司深度参与的晋能控股同忻矿选煤厂智能化项目通过智能化中级标准验收；山西焦煤集团斜沟煤矿通过智能化示范矿井建设现场验收，达到I类中级智能化示范矿井标准。
    预计2025年智能矿山市场规模将达670亿元，国内重卡行业电动化进程加速根据头豹行业报告显示，预计2026-2028年矿山智能化将实现初步规模化落地，矿山智能化渗透率将加速提升，预计2028年矿山智能化渗透率可达到30%-40%。智能化改造重心从“单点系统”转向“全矿井协同”，据《2025智能矿山蓝皮书》预测，2025年智能矿山市场规模将达670亿元，2035年突破1200亿元；到2030年，智能煤矿与非煤矿山市场总规模预计超2.3万亿元。重卡充换电领域，根据普华有策咨询报告显示，2024年6月以来，国内重卡行业电动化进程开始加速，2024年国内重卡行业电动化渗透率达到12.8%；2025年1-2月，国内重卡行业电动化渗透率为18.3%，同比增长9.2%。近年来，国内新能源重卡技术逐渐成熟，成本快速下降，随着经济恢复，以及2025年重卡“以旧换新”政策的推出，国内重卡销量有望逐渐回升，预计2025年底销量突破100万台，同比增长13%。
    风险提示：研发进度受阻风险、市场竞争加剧风险、新业务推广不及预期风险
    财务摘要和估值指标

北交所信息更新：变压器出海开拓外贸市场，黄山子公司投产改变收入结构

科润智控(920062)
    2025Q1-3营收10.39亿元同比+22.38%，收购创业德力纳入合并报表
    科润智控2025Q1-3实现营收10.39亿元同比+22.38%，归母净利润2014万元同比-23.00%，销售规模加大与加大应收款项催收，经营性现金流净额523万元较2024年同期-1.77亿元转正。2025Q3单三季度实现营收3.38亿元同比+3.14%，归母净利润-269万元转亏。预收客户货款增加，2025年三季度末合同负债7914万元较年初+174.87%。2024年11月29日与12月23日分别收购湖南创业德力电气有限公司49%与19%股权。考虑到需求增长较快的新能源领域产品利润率低于传统电力变压器，以及黄山子公司生产的铜线、铜排等对外销售改变收入结构，我们下调2025-2026年，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.41(原0.81)/0.56(原0.95)/0.67亿元，当前股价对应PE分别为46.5/33.8/28.3倍，我们看好公司高毛利外贸市场的拓展，维持“增持”评级。
    传统电力向新能源转型，收入结构调整造成毛利率及利润波动
    2023年，公司的变压器、户外成套设备、高低压成套开关设备、其他业务的收入结构百分比分别为48.83%、19.73%、26.04%、5.40%，毛利率分别为17.93%、20.28%、20.93%、18.57%，2025年中报时，收入结构百分比变为30.35%、22.97%、17.85%、28.82%，毛利率变为17.97%、19.91%、18.17%、2.58%。新能源领域产品利润率较低；黄山子公司加工的变压器生产所需铜线、铜排部分形成销售。
    2025年陆续中标732万美元与160万美元的出海订单
    全球电力基础设施建设的旺盛需求为我国输配电设备产业提供了广阔机遇，2025年1-6月我国变压器累计出口额达281.6亿元，同比增长37.60%。2025年，公司中标非洲某国家电气化计划项目，中标金额为732.12万美元。还得到罗马尼亚客户的认可，获得了160万美元金额的主变及光伏变的订单。公司授予杭州海兴电力科技股份有限公司在特定海外区域的独家代理权。
    风险提示：市场竞争风险、原材料价格波动的风险、技术人员流失风险

25Q3业绩持续高增，核心产品持续放量

欧林生物(688319)
    主要观点：
    事件
    2025年10月30日，公司公布三季度报告，业绩超预期。三季报显示，公司2025年前三季度共实现营业收入5.07亿元，同比变动+31.11%；归母净利润4748万元，同比变动+1079.36%；扣非归母净利润4004万元，同比扭亏为盈。
    事件点评
    公司业绩持续高增，盈利能力与现金流大幅改善
    公司前三季度业绩表现亮眼，收入端实现31.11%的快速增长。利润端改善尤为显著，归母净利润同比增长超10倍，主要得益于收入增长及费用端的有效控制，其中管理费用因上年同期基数较高而同比下降。分季度看，Q3单季度实现营收2.01亿元，同比增长25.38%，归母净利润3428万元，同比增长7.22%。此外，公司经营质量显著提升，经营活动产生的现金流量净额由去年前三季度的-6173万元大幅改善至净流入3305万元。
    核心产品持续放量，破伤风疫苗增长稳健，AC结合疫苗增长迅猛公司核心产品销售维持强劲势头。2025年前三季度，公司围绕吸附破伤风疫苗这一核心产品，通过持续的学术教育，并积极拓展新的终端，成功实现疾控端销售20%以上的同比增长。AC结合疫苗增长迅猛，前三季度收入同比大幅增长，市场开拓成效显著，成为公司新的增长点。
    全球创新金葡菌疫苗进展顺利，商业化准备充分
    公司在研的重磅产品重组金黄色葡萄球菌（金葡菌）疫苗研发进展顺利，疫苗的III期临床试验已于2025年5月顺利完成全部6000例受试者入组。公司已为产品上市做好了充分的商业化准备，包括与骨科专家深入沟通临床路径、规划专家共识制定等工作。
    为支持研发和国际化战略，公司正处于港股上市A1材料申报的最后冲刺阶段，计划发行不超过总股本25%的股份，为公司长期发展提供充足的资金保障。
    投资建议
    公司是民营疫苗公司中典型的“小而美”，拥有贡献稳定增长现金流的吸附破伤风疫苗、AC结合苗等产品，以及重组金葡菌疫苗、三联苗等重磅在研产品。结合公司产品管线布局及实际产品推广情况，我们预计公司2025-2027年营业收入分别为7.10/8.18/9.30亿元，同比增长20.6%/15.3%/13.6%。归母净利润分别为0.52/0.59/0.74亿元，同比增长151.0%/13.3%/25.7%。维持“增持”评级。
    风险提示
    临床进展不及预期；市场拓展风险；竞争格局恶化风险。

北交所信息更新：智慧工厂正式启动迅安品牌焕新，向个体防护装备纵深发展

迅安科技(920950)
    2025Q1-Q3：营收1.41亿元，同比-17%；归母净利润3103万元，同比-29%公司发布2025年三季报，2025Q1-Q3，公司实现营业收入1.41亿元，同比下滑16.70%，归母净利润3102.72万元，同比下滑29.41%。考虑到折旧摊销对业绩的影响，我们下调2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为0.61/0.72/0.86（原0.68/0.79/0.92）亿元，对应EPS为0.83/0.99/1.17元/股，对应当前股价PE分别为22.4/18.8/15.9倍，看好公司募投项目投产带来的业绩贡献，维持“增持”评级。
    公司积极投入研发提升产品性能与竞争力，创新智慧工厂正式启动
    公司高度重视研发投入，不断提升产品性能和竞争力，2025年前三季度，公司投入研发费用816.52万元，占营收比例5.79%。此公司优化市场布局，加强国内外市场的拓展，提升市场占有率；加强品牌建设，提升公司品牌知名度和美誉度。2025年前三季度，公司销售费用投入479.17万元，占营收比例3.40%。管理费用方面，由于公司园东路新厂区在投产前发生的折旧摊销费用，计入了管理费用，2025年Q1-Q3管理费用1175.84万元，同比增长31.52%，占比达到8.34%。2025年8月，公司创新智慧工厂正式启动，标志着迅安的品牌焕新与战略全面升级。
    我国个体防护装备产业规模每年以15%左右的速度增长
    近年来，市场监管总局联合应急管理部开展个体防护装备标准化提升三年专项行动，制定并发布一批个体防护装备配备规范强制性国家标准，填补了我国个体防护装备配备管理领域标准空白。据公司2025年半年报引用，我国市场监管总局表示，当前我国个体防护装备产业规模每年以15%左右的速度增长，位居全球前列。《个体防护装备配备规范》国家强制标准的执行进一步支持和规范劳动防护装备行业的发展。另外随着国内职业教育的逐步规范和宣传力度的加大，从业人员的职业安全意识逐渐提高，对个体防护装备的主动需求也将不断增加。
    风险提示：客户拓展风险、原材料价格波动风险、外汇汇率波动风险。

把握绿氢海风产业机遇，新签订单再放量

华电科工(601226)
    投资要点
    推荐逻辑：1）我国海风发展提速，GWEC预计中国将在2025年至2034年期间新增165GW装机量；2）绿色能源需求旺盛，绿氢氨醇已成为备受瞩目的未来产业，绿色甲醇成为当前市场比较热门的环保燃料选择，氢作为原材料，后续需求有望进一步释放；3）公司新签合同逐步开始体现，利润有望加速释放，2025年1-9月，公司实现归母净利润1.20亿元，同比增加11.58%。
    通过风机大型化、叶片轻量化、规模化开发等方式实现海风降本增效，我国海风发展提速。2025年初以来，广东、江苏项目陆续启动，浙江等地区深远海示范项目加速推进，国家能源局数据显示，2025年上半年，全国海上风电装机249万千瓦（2024年上半年海风83万千瓦）。GWEC预计中国将在2025年至2034年期间新增165GW装机量，保持其领先地位，其中预计2025年装机有望实现10GW，2030年有望实现年新增20GW。
    绿氢氨醇已然成为国内备受瞩目的未来产业。2024年底，全国各地累计规划建设绿氢项目超600个，建成绿氢产能达到12.5万吨/年，绿色甲醇成为当前市场比较热门的环保燃料选择，氢作为原材料，后续需求有望进一步释放。当前为应对日趋严格的碳排放要求，航运公司需要采取相应的措施来应对环保政策。各种考虑下，绿色甲醇成为当前市场比较热门的环保燃料选择。生物制和电制甲醇是目前绿色甲醇的主要生产方式，两种方式均需要绿氢作为原材料，目前我国绿色甲醇项目主要分布在接近风光电发电区域。
    新签合同逐步开始体现，利润有望加速释放。2025年1-9月，公司实现营业收入65.34亿元，同比增加32.64%；实现归母净利润1.20亿元，同比增加11.58%。2025年1-9月，公司新签销售合同112.96亿元，同比增加18.51%，11月公司披露重大合同签署情况，公司作为牵头人协同3家联合体成员与中国电建签署合同，总金额达34.15亿元。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年营业收入分别为93.2、103.8、115亿元，归母净利润分别为2.1、2.9、3.5亿元，EPS分别为0.18元、0.25元、0.30元，对应动态PE分别为41倍、30倍、25倍。我们认为下游海风运营商加快海风装机、同时全球经济向绿色转型，公司作为具有国际竞争力的工程系统方案提供商，能够享受行业快速发展带来的盈利弹性，首次覆盖，给予“持有”评级。
    风险提示：下游建设需求下滑风险、汇率波动及反倾销税风险、原材料成本波动风险、宏观经济环境风险等。

业绩复苏延续，在手订单饱满

北方导航(600435)
    投资要点
    推荐逻辑：1）经营拐点已至，逐季改善有望。随着“十四五”收官，导航主业订单交付加快，2025Q1-Q3实现归母净利润1.3亿元，同比+268.8%，业绩拐点已现，Q3末合同负债同比+238.8%，后续业绩有望延续改善趋势；2）远火景气向好，公司深度受益。远火武器具备耗材属性、高性价比，装备需求潜力大，叠加军贸出口，订单景气有望持续向好。兵器集团在低成本精确制导弹药领域占据主要位置，公司作为集团内制导产品主力供应商，有望深度受益于行业发展。
    导航主业保持高增，订单饱满后续可期。1）导航主业交付持续加速。受益于“十四五”收官，部队装备列装加速，公司本部远火制导舱产品交付不断加速，使得2025Q3收入实现较快增长，从交付节奏来看，Q4为军工企业传统交付旺季，预计收入确认将加快。2）订单饱满，后续高增可期。2025Q3末合同负债3.5亿元，同比+238.8%，环比+220.2%；2025Q3末存货8.4亿元，同比+23.5%，环比+36.6%。公司在手订单、备货量饱满，为后续收入高增奠定基础。
    毛利率Q3有所承压，规模效应释放摊薄费率。2025Q3实现毛利率15.9%，同比-10.2pp。销售/管理/研发费用率分别为1.4%/6.9%/8.3%，同比-1.0/-4.0/-2.9pp，公司研发费用保持较高投入。由于规模效应体现，公司期间费用率有所降低，Q3实现销售净利率0.3%，同比-0.7pp。由于部分非全资子公司亏损使得Q3实现少数股东损益-640.0万元，最终实现归母净利率1.1%，同比+1.0pp。
    远火景气向好，看好公司长期前景。远火具备高性价比、饱和式打击方式等特点，耗材属性凸显，装备需求潜力较大，叠加十四五收官，订单需求景气有望持续向好；兵器集团在低成本精确制导弹药领域占据主要位置，公司作为集团内制导产品主力供应商，有望深度受益于行业发展；同时，国防信息化是装备建设的主旋律之一，子公司中兵通信是地空超短波通信龙头、中兵航联是集团下属连接器厂商，长期前景可期。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年公司EPS为0.21元、0.26元、0.30元，当前股价对应动态PE分别为66、54、45倍。公司作为兵器集团弹药制导环节核心供应商，市场份额大，竞争优势凸显，业绩增长具备较强确定性，给予2026年60倍PE，对应目标价15.60元，首次覆盖，给予“持有”评级。
    风险提示：公司收入确认进度不及预期的风险；订单落地金额不及预期的风险；产品价格下降超预期的风险。

四问四答解读定增后公司未来亮点

探路者(300005)
    公司变化
    2021年公司现任董事长李明通过收购探路者13.65%股份成为公司实控人，而后在2021-2023年陆续收购3家芯片子公司，形成“户外+芯片”双主业发展：1）公司为国内户外行业先驱品牌，在21年李明接手后户外业务经营出现拐点，2024年户外业务营收达13.69亿元，同比增长8.91%，四年CAGR为11%，25H1公司电商收入1.38亿元，占比26%，期末总计拥有线下门店900家，其中直营60家，加盟840家,近年渠道端呈现优化趋势。2）2024年公司芯片业务营收2.22亿元，同增66.56%，占比17%。公司聚焦MiniLED驱动IC、触控IC等芯片设计，目前芯片子公司仍处于成长期。
    投资逻辑
    10月31日公司发布定增预案，拟发行不超过2.65亿股，发行价7.01元/股，募集资金扣除发行费用后全部用于补充流动资金，由公司实际控制人李明控制的通域合盈、明弘毅两家企业全额认购。实控人李明拟认购不超过18.6亿元公司股份，根据公司投资者平台问答，公司未来会通过海内外收购兼并及内部资源整合，拓展业务，以及目前在研发下肢外骨骼业务，我们认为实控人大额定增有望显著促进公司芯片与外骨骼业务发展。
    芯片业务有望继续外延并购。公司于2021年收购北京芯能60%股权，2023年收购G2Touch和江苏鼎茂95%/60%的股权，24年北京芯能/G2Touch业绩为0.90/-0.91亿元。未来公司资本开支方向大概率为芯片领域。公司目前账面现金充裕，截至25H1拥有现金类资产近10亿元，加上此次定增最高18.6亿元，现金可达近30亿元，充裕现金流或助力芯片业务快速发展。
    外骨骼赛道景气度较高，公司有望把握先发优势。得益于算力技术进步，外骨骼机器人行业近两年呈现快速发展趋势，同时需求端由于我国老龄人口数量快速增长以及户外行业热度提升催生助力需求。1）截至2024年末，全国60周岁及以上老年人口3.1亿人，占全国总人口22.0%，连续13年提升。2）户外运动旅游场景需求旺盛，2024年我国登山与户外运动正处在快速发展期，参与人数约达到4.5亿人次，公司外骨骼领域投入有望享有先发优势。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计25-27年公司EPS分别为0.12/0.17/0.23元,对应26年估值为60倍，考虑到实控人大规模注资有望促进芯片业务与户外业务的发展，给予公司2026年PE64倍估值，目标价11.14元，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧、芯片业务发展不及预期、定增落地进度不及预期、大股东质押风险。

北交所信息更新：安防+AIoT紧密结合应用场景拓宽，2025Q1~3营收同比+17%

朗鸿科技(920395)
    2025Q1-Q3：营收1.35亿元，同比+17%，归母净利润4072万元，同比-5%公司发布2025年三季报，2025Q1-Q3，实现营收1.35亿元，同比增长16.86%；归母净利润4072.34万元，同比下滑5.27%。考虑到公司股份支付费用投入增加，我们下调2025年并维持2026-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.60（原0.65）/0.73/0.88亿元，对应EPS分别为0.39/0.48/0.57元/股，对应当前股价的PE分别为32.2/26.4/21.9倍，看好公司配套客户及产品升级业绩潜力，维持“增持”评级。
    公司加大研发投入，推进垂直整合布局，已拥有专利超过300项
    2025年前三季度，公司加大研发投入，研发项目直接投入和科研人员股份支付增加，研发费用投入1892.92万元，同比增长168.46%。截至2025年6月30日，公司作为国家高新技术企业和省专精特新企业，已拥有325项发明和实用新型等专利。同时公司推进垂直整合布局，供应链自制率较高并引进先进的生产设备和管理系统，努力提升生产过程的自动化、数字化和智能化。
    2025Q3，全球智能手机出货量同比+2.6%，高端市场带动智能手机市场复苏中国安防行业已从传统安防产品向智能安防产品跨越发展，安防和AIoT的结合越来越紧密，安防边界逐渐扩大和模糊。电子设备防盗展示行业发展受到消费行业发展及智能设备普及影响，产品形态的多样化推动防盗展示解决方案从传统延伸至新兴设备领域，应用场景不断拓宽。IDC《全球季度手机跟踪报告》初步数据显示，尽管面临地缘动荡、宏观经济挑战等多重压力，2025年第二季度（2Q25）全球智能手机出货量仍同比增长1.0%，达2.952亿部，已连续8个季度保持增长。2025Q3，全球智能手机出货量达3.227亿部，同比增长2.6%。高端市场带动智能手机市场延续复苏态势：创新的外观设计与更具性价比的AI智能手机吸引消费者升级设备，成为市场增长的关键动力。第三季度中国智能手机出货量约6840万台，同比下降0.6%，延续下降趋势。Q3属于传统手机销售淡季，新品发布数量较少，且“国补”政策收紧的情况下，消费者消费更趋于理性。随着9月中下旬开始，各品牌大量年度旗舰新品的提前集中上市，市场表现有望得到一定改善。
    风险提示：行业需求不及预期、新业务开拓受阻、客户合作风险等。

首次覆盖报告：经营做减法，聚焦做强血制业务

博雅生物(300294)
    经营做减法：剥离非血业务，聚焦血制品业务
    以2020年华润医药受让公司股权为分界点，公司主营业务经历了高特佳主导时期的全面多元化经营向华润医药时期的逐步剥离非血业务，聚焦做强血制业务的重大经营战略转向。逐步剥离非血业务：2023-2025年，公司逐步分阶段剥离广东复大医药（血制品流通）75%股权、贵州天安药业（糖尿病等慢病用药）89.681%股权、博雅欣和（化学药）80%股权，非血制品业务仅有南京新百药业生化类药物营收，在2024年总营收中占比大幅下降到12.7%左右，血制业务上升到87.3%，基本完成非血业务的出清。公司血制主业秉持“内生稳增长，外延拓规模”方针，一方面老浆站采浆挖潜与新浆站新设开拓巩固内生增长，另外一方面抓住有利时机，外延并购优质血制资产，2024年并购绿十字香港100%股权，进一步聚焦做强血制主业。
    做大：内生稳增长，外延拓规模，采浆上台阶
    浆站：总数达到21个。“十四五”期间（2021-2025年），公司抓住全国浆站设置红利期机会，在江西、山西和内蒙古三省累计获得4个新设浆站批文，抓住时机成功并购绿十字中国，在安徽、湖南两省新增4个浆站，截至目前公司共有21个单采血浆站（含绿十字中国4个浆站）。
    采浆：内生稳增长，外延拓规模。2024年，博雅生物母公司16家在营浆站全年采浆522吨，同比增长11.7%；2025年上半年，采浆263.4吨，同比增长6.7%，均高于同期行业采浆增速。2020年-2024年，公司在营浆站单站年均采浆量从31吨提升到34吨左右，新站投产+老站挖潜，母公司年采浆量逐年增长。外延拓规模，2024年，绿十字中国4家浆站采浆量108.56吨，公司采浆总量（博雅生物本部&绿十字中国）跃升到630.56吨，权益浆量同比增长35%（2023年467吨）。2025年上半年，绿十字中国采浆57吨左右，同比增长9.5%，采浆增速快于博雅生物母公司（+6.7%），公司整体采浆量320.4吨，同比增长7.2%，快于行业平均增速。并购绿十字后，公司权益浆量规模快速上台阶。
    做强：吨浆产值和毛利率行业领先
    聚焦高附加值、市场需求好的产品。公司常年实际生产并批签发5-6个血制品种，包括基础主产品白蛋白、静丙；特免产品主要聚焦市场规模最大、市场需求较好的狂犬病免疫球蛋白；凝血类产品生产比较均衡，三大品种均有生产，人纤维蛋白原产品是公司优势品种，公司纯化技术行业领先，纯化得率远超行业其他公司。
    吨浆产值和毛利率行业领先。按采浆量简化计算，2024年母公司吨浆产值约282万元，显著高于行业均值（约为225万元）；毛利率行业高。横向比较，2024年博雅生物血制品整体毛利率为65.1%，显著高于行业均值（约54.1%）。体现公司血制品业务盈利能力较强。
    加强血制品新品种研发，进一步提升血浆利用率。目前10%高浓度静丙已经获批上市，成为国内第三个获批高浓度静丙产品的血制品企业；另外C1酯酶抑制剂、血管性血友病因子（vWF）和皮下注射人免疫球蛋白（皮丙）等新产品正在开展临床试验，预计分别在2027-2030年获批上市，进一步丰富公司血制产品线。
    盈利预测与投资评级
    盈利预测：我们预测公司2025-2027年，营收分别19.4/23.2/24.8亿元，分别同比增11.9%/19.7%/7.0%；归母净利润为4.41/5.24/5.71亿元，分别同比增11.2%/18.8%/9.0%。
    投资评级：截至2025年11月18日，可比公司PE（2025E）均值为23.4倍，公司PE（2025E）为28.3倍，略高于行业均值（约20%）。行业均值PB（LF）为2.4倍，公司为1.6倍，显著低于行业均值。公司当前PE（TTM）估值水平处于十年长周期估值分位约36%，PB（LF）估值分位约0.1%，均处于十年长周期底部，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：浆站合规运营风险，采浆量不及预期；血制品生产质量控制风险；绿十字中国并购整合不及预期风险；行业竞争加剧，血制品价格继续下跌风险；系统风险。

三季度业绩大幅增长，全面受益存储与先进封装扩产

拓荆科技(688072)
    核心观点
    3Q25营收同比增长124.15%，归母净利润同比增长225.07%。公司发布2025年三季报，前三季度实现营收42.20亿元(YoY+85.27%)，实现归母净利润5.57亿元(YoY+105.14%)。其中，公司第三季度实现营收22.66亿元(YoY+124.15%，QoQ+81.94%)，实现归母净利润4.62亿元(YoY+225.07%，QoQ+91.60%)。公司第三季度收入利润大幅增长，主要得益于公司先进制程的验证机台进入规模化量产阶段。
    设备在手订单饱满，现金流大幅改善。三季度公司PECVDStack(ONO叠层)、ACHM、Bianca；ALDSiO2、SiCO等先进设备陆续通过客户验收，量产规模持续扩大。由于新机台毛利率相对较低，集中确收影响短期毛利率，单三季度综合毛利率为34.42%，后续伴随新机台转入大规模量产，毛利率有望逐步改善提升。三季度公司合同负债达48.94亿元，较二季度末的45.36亿元环比增长3.58亿元，在手订单饱满。三季度公司存货为80.69亿元，其中发出商品占比超过一半。此外，公司经营性现金流状况显著改善，前三季度经营活动产生的现金流量净额达28.32亿元，销售回款大幅增长至71.66亿元。
    存储涨价周期下全面受益扩产，键合设备赋能先进封装。随着全球存储进入涨价周期，国内外存储晶圆厂有望迎来超预期扩产，而国内长存长鑫的IPO逐渐临近，公司存储订单及收入超2/3与存储相关，未来存储晶圆厂的三期扩产将为公司新签订单提供显著弹性。此外，在先进逻辑、HBM、先进DRAM、3D Nand等先进封装领域中，公司布局W2W、D2W、熔融键合、键合套准精度量测、键合强度检测等8大类产品，有望受益于AI算力驱动的先进封装市场需求爆发。公司9月向拓荆键科增资4.5亿元，增资完成后，拓荆科技对拓荆键科的持股比例达到53.5719%。此外，公司计划定增募资46亿元，其中高端半导体设备产业化基地建设项目15亿元，前沿技术研发中心建设项目20亿元，补充流动资金11亿元。
    投资建议：国产半导体薄膜沉积设备龙头，维持“优于大市”评级。公司作为国内半导体薄膜沉积设备龙头之一，薄膜设备新工艺机台有望逐步量产出货，用于三维集成领域的键合设备也在获得客户重复订单。我们预计2025-2027年营业收入62.68/83.72/109.01亿元（25-27年前值53.27/68.59/88.15亿元），归母净利润10.41/16.31/23.60亿元（25-27年前值9.42/13.01/17.81亿元），当前股价对应PE分别为89/57/39倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游晶圆制造产能扩充不及预期风险，新产品开发不及预期风险，国际关系波动和地缘政治风险等。

新签订单大幅增长，持续推广新型锻造复合衬板

耐普矿机(300818)
    l事件描述
    公司发布2025年三季报，2025Q1-3实现营收7.14亿元，同减22.46%；实现归母净利润0.62亿元，同减48.07%；实现扣非归母净利润0.55亿元，同减52.49%。
    l事件点评
    单三季度经营情况明显好转，新签订单大幅增长。2025Q3，公司实现营业收入3.01亿元、净利润0.46亿元，较去年同期分别增加2.18%、26.31%，环比分别增加37.44%、301.72%。2025前三季度，公司合同签订总额较去年同比增加32.21%，其中国内同比增长11.72%，国外同比增长51.44%；其中第三季度公司合同签订额较去年同比增长80.42%，其中国内增长48.31%，国外增长114.30%。
    持续推广锻造复合衬板，已经有多个项目成功试用。公司最新产品锻造复合衬板较传统金属衬板具有以下五大优势：提升磨机台效、降低能耗、使用寿命长、运行稳定、拆装便利性提升。锻造复合衬板今年已在多家款山选矿厂成功试用，公司将结合使用效果进行改良，进一步提升寿命和性能，明年在全球进行大面积推广。
    海外产能有望持续落地，生产及服务能力逐步覆盖全球。公司目前在建的有智利和秘鲁工厂，智利工厂已基本建设完成，待拿到政府的竣工许可后，即可进行投产；秘鲁工厂有序建设，预计明年可初步具备生产能力。在智利和秘鲁工厂完全投产后，公司将形成覆盖全球的生产及服务能力，预计全球产能可达25-30亿元。
    l盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营收分别为10.01、12.58、15.71亿元，同比增速分别为-10.80%、25.73%、24.87%；归母净利润分别为1.03、1.61、2.4亿元，同比增速分别为-11.18%、56.06%、48.49%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为50.93、32.64、21.98，维持“增持”评级。
    l风险提示：
    海外市场景气度不及预期风险；新产品开发不及预期风险；新产能释放节奏不及预期风险；市场竞争加剧风险。

公司深度研究：半导体设备细分龙头，固态电池&智能机器人铸造第二/三成长曲线

华亚智能(003043)
    半导体设备细分龙头，收购冠鸿智能注入成长动力。公司自1998年成立后历经上市前的产品升级期，深耕精密结构件，横向拓展应用领域；上市后至2024年底的快速扩张期，通过IPO及可转债等多轮融资支撑核心业务产能扩张；2024年收购冠鸿智能并基于其技术&客户积累而进入的多元拓展期，发力智能机器人以及固态电池设备等新兴领域，打造第二/第三成长曲线。
    半导体设备国产化方兴未艾，产能驱动增长确定性强。行业层面，2025年半导体需求持续复苏，长期来看具身智能革命助力芯片需求持续走高，半导体设备高景气有望延续；在美国制裁收紧与芯片自给率仍处低位的背景下，自主半导体设备及其零部件渗透率有望延续上行态势。公司层面，在钣金类结构件领域，以公司为代表的国内厂商竞争力较强。公司IPO&可转债募集资金中6.57亿元用于扩建主业产能，有望于2025年逐步投产释放。公司配套核心半导体设备厂商且自主客户占比提升，提供定制+组装+维修的集成化服务，进一步提升供应关系粘性。此外，新能源领域业务有望受益于收购冠鸿智能后客户资源拓展。
    布局固态电池干法设备，做具身智能时代卖铲人。固态电池高能量密度、高安全性和长循环寿命的特点使其成为锂电池发展的必然方向。人形机器人、新能源汽车和低空经济等新兴行业对固态电池的需求潜力巨大且急迫。2030年全球固态电池出货量有望达614.1GWh，我们预计届时固态电池前端设备市场规模有望达718-958亿元。2025年电池企业逐步进入中试阶段，产业端加速带动设备需求增长。从传统液态电池到固态电池，前段环节引入干法电极技术，相较于传统湿法技术，环节少、成本低、最大能量密度高且循环性能好。公司布局干法工艺主流的粘结剂原纤化技术，提供干法电极成套装备解决方案。针对混料均匀性、连续制造效率以及减薄膜片厚度等干法工艺痛点推出对应优化&创新性设备，已获得头部多家电池企业的测试验证，并成功斩获多笔订单，客户主要为锂电池生产企业。2025年6月，冠鸿智能与海希通讯签订全固态电池200MWh生产线项目协议，设备安装预计于2025Q4启动。
    智能物流方案供应商，乘东风布局智能工业机器人。冠鸿智能主业为智能仓储物流，深耕锂电行业并拓展至光学材料等行业，有望充分受益于智能仓储物流市场规模提升&锂电行业持续扩产。在大模型赋能、工业机器人由自动化向自主化升级的背景下，公司于2025年5月成立超视界机器人公司，转向智能工业机器人的研发和销售。我们认为公司核心优势有二：一是技术积累在智能工业机器人领域可复用，包括自动驾驶算法积累、机器人高精度定位和操作技术以及机器人集群调度管理技术；二是基于非标定制智能物流系统的经验，冠鸿智能对制造业客户工厂需求具备深度理解。
    投资建议：公司精密金属结构件主业在产能落地驱动下重拾增长动力，通过收购冠鸿智能拓展智能物流装备业务并积极布局固态电池设备及智能工业机器人，有望铸造第二/第三增长曲线，实现战略升级。我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为0.88/1.22/1.51亿元，同比增速9.6%/37.3%/24.1%，对应2025年11月18日股价，2025-2027年PE为74.5/54.2/43.7倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险；半导体行业景气度回落；新能源行业景气度回落；工业机器人研发进度不及预期；固态电池规模化量产不及预期；上游原材料涨价；测算存在误差，以实际为准。

盈利能力不断修复，持续推进产能扩张

金沃股份(300984)
    事件
    近日，金沃股份发布2025年三季报。25Q1-Q3公司实现营收9.30亿元，同比增长10.56%；实现归母净利润3734.32万元，同比增长74.83%；实现扣非净利润3426.23万元，同比增长61.07%。
    事件点评
    Q3业绩平稳增长，盈利能力有所修复。公司Q3营收达到3.16亿元，同比/环比+15.98%/-0.37%；实现归母1187.40万元，同比/环比+44.25%/-9.76%；扣非1091.98万元，同比/环比+11.79%/-4.58%。Q3毛利率15.45%，同比+1.03pct；净利率3.75%，同比+0.73pct。盈利能力有所修复，主要得益于公司持续根据产品特点探索产品加工最佳工艺路线，在稳定质量的前提下提升生产效率及材料利用率。
    深化全球市场布局，加速产能扩张。公司国际化战略深入推进，产品成功打入欧洲、美洲、亚洲等多个国际市场。同时，公司通过在香港和在新加坡设立两家子公司，进一步完善全球销售网络布局。产能建设方面，“高速锻件智能制造项目”于2025年4月竣工投产，“轴承套圈热处理生产线建设项目”预计2025年12月完工。同时公司发布定增计划，拟募资不超过7.21亿元，用于（1）新增年产5.4亿件轴承套圈产能（2）新增年产3.3万吨锻件生产能力（3）补充流动资金。新项目的陆续投产将为公司未来发展提供有力支撑。
    积极布局新兴业务，丝杠与绝缘轴承双线推进。公司重点布局丝杠零部件和绝缘轴承套圈两大新产品线。其中，丝杠零部件业务已完成螺母加工产
    线建设，滚柱和主丝杠的产能建设正在有序推进；绝缘轴承套圈研发成果显著，目前送样和验证工作、产线建设工作均有序推进。此外，公司持续强化在精锻、精切、车削、磨削、热处理、精磨等全工艺流程的技术积累，建立了完整的研发体系，且已通过多项质量管理体系认证，为产品竞争力提供了坚实保障。
    投资建议
    短期，随着新项目逐步进入量产阶段，公司业绩有望实现持续增长，同时人形机器人零部件领域有望实现较快突破；中长期，在电动汽车高压化趋势下，公司有望凭借绝缘轴承套圈等产品进一步打开增长空间。
    我们预测2025年至2027年，公司分别实现营收13.26/16.61/20.98亿元，同比增长15.7%/25.3%/26.3%；实现归母净利润0.51/0.93/1.72亿元，同比增长95.4%/82.4%/85.0%，对应EPS分别为0.41/0.76/1.40元，PE为147/80/44倍，维持“增持-A”的投资评级。
    风险提示
    新项目量产不及预期；电动汽车高压化推进不及预期；轴承产品行业竞争加剧；新业务拓展不及预期

2025Q3业绩高增长，新能源产品布局+智能制造升级+全球化产能扩张共驱成长

三祥科技(920195)
    投资要点：
    事件：2025Q1-Q3公司实现营收8.07亿元（yoy+16%）、归母净利润8008万元（yoy+87%）、扣非归母净利润7260万元（yoy+82%）；2025Q3公司实现营收2.78亿元（yoy+6%/qoq+3%）、归母净利润4077万元（yoy+86%/qoq+161%）、扣非归母净利润3420万元（yoy+65%/qoq+127%）。值得注意的是，公司2025Q1-Q3其他收益达1165万元（yoy+1013%），主要原因是美国子公司收到员工留任税收抵免(ERC)补助及进项税加计抵扣同比增加。
    新能源产品布局+智能制造升级+全球化产能扩张共驱成长。公司已建成尼龙管生产线以响应新能源轻量化需求，并扩大空调管产能，同步拓展T集团、蔚来、小鹏等新能源整车厂及大众安徽等项目，客户结构向中高端及新能源领域深化。在智能制造方面，公司加速自动化生产线投用，未来将通过AI技术优化生产流程、强化质量检测与柔性制造能力，提升效率并降低成本。泰国子公司新厂房于2024年4月投产，三个车间全面达产，为辐射欧美及东南亚市场提供产能支撑。竞争力方面，公司液压制动橡胶软管销量
    连续多年位居国内同行业第一，全产业链模式覆盖金属连接件、软管及总成设计组装，有效降低采购成本并增强协同效应；销售渠道兼顾境内主机配套与境外售后市场，已进入北美大型汽配连锁商超体系，形成差异化竞争优势。我们认为，依托新能源产品布局、智能制造升级及全球化产能扩张，公司有望在高端市场进一步缩小与外资企业的差距，实现营收持续增长。
    2025年车用胶管市场或将增长至259.09亿元，轻量化趋势下尼龙等新型材料有望替代传统橡胶。汽车胶管行业正处于新能源化与技术升级的关键阶段。根据中国汽车工业协会预测，2025年中国汽车销量或将达3290万辆，其中新能源汽车预计达1600万辆（同比增长24.4%），带动车用胶管市场规模或将稳步增长至259.09亿元。新能源汽车的快速渗透推动胶管需求向高性能化转型：电池冷却胶管、高压氢气胶管等新品类需求崛起，且制冷管路系统复杂度提升，推动单车胶管价值量显著增加；同时，轻量化趋势下，尼龙等新型材料有望替代传统橡胶，或将进一步打开市场空间。行业竞争格局呈现“内外资博弈”特征，外资企业（如日本日轮、德国大陆）凭借技术优势占据高端市场，国内企业则通过成本控制与技术追赶，在中低端市场占据主导地位，并逐步向高端领域突破。我们认为，随着新能源汽车渗透率提升及轻量化、智能化技术的深化，公司凭借在高压管路、新能源产品及全产业链上的积累，有望抓住行业结构性机遇，实现市场份额与盈利水平的双重提升。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.06/1.21/1.40亿元，对应当前股价PE分别为20/17/15倍。公司近年来持续不断地深耕美国售后市场及中美汽车主机配套市场，此外，公司不断开发新能源车领域产品，有望在新能源车渗透率提升的趋势下受益，维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、原材料价格波动风险、汇率变动风险

北交所信息更新：紧抓算力战略机遇，AI与高铁信息化双轮驱动

广脉科技(920924)
    2025年三季度末合同负债1696万元较年初+31.88%，发布股权激励计划广脉科技发布2025年三季报，2025Q1-3实现营收2.76亿元同比+3.21%，归母净利润1430万元同比-37.97%，经营性现金流净额5194万元较2024年同期-7708万元转正，收回杭州西湖大学GPU集群计算系统及其相关项目款项3847.73万元。Q3单季度实现营收9301万元同比-1.20%，归母净利润14.7万元同比-98.42%。中标中国移动（浙江）创新研究院人工智能教学服务平台（高校版）项目，陆续投入建设;募投“信息通信服务运营基地建设项目”达到预定可使用状态转固，2025Q3末固定资产2.36亿元较2024年末+159.18%。2025年9月23日发布股权激励计划，业绩考核目标2025与2026年营业收入分别较2024与2025年增长率不低于20%。考虑2025年起新增固定资产折旧费用增加，我们下调2025-2026年，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.30(原0.47)/0.45(原0.63)/0.60亿元，当前股价对应PE分别为78.8/52.3/39.6倍，看好公司抓住AI与算力建设机遇，高铁信息化建设能力领先，维持“增持”评级。
    紧抓AI与算力战略机遇，积极布局多种算力类业务
    算力服务业务：中标中国移动(浙江)创新研究院有限公司的人工智能教学服务平台(高校版)等项目，入围上海临港算力智算服务合作伙伴名录;算力业务：成立控股子公司浙江广脉智算科技有限公司、孙公司广脉智算科技(甘肃)有限公司进行算力相关业务拓展;与上海燧原科技股份有限公司签订相关合作合同，尝试向国产算力服务领域拓展。2025年前三季度资产运营服务业务收入同比+30.07%，主要来源于算力运营服务业务的增长。
    融合IT与CT，致力于成为通信运营商的全产业链服务商
    公司5G新基建、ICT、高铁信息化、资产运营服务业务均围绕运营商展开，致力于成为运营商全业务链合作伙伴。高铁专网领域已承接上海路局、济南路局的国家骨干网建设项目，自研的“铁路智能视频控制箱”产品已在沪苏湖、杭衢铁路、湖杭铁路获得订单。
    风险提示：市场竞争加剧风险、主要业务集中风险、毛利率波动风险

头部连锁药房，立足华南翼展全国

大参林(603233)
    核心观点
    2025年前三季度公司利润同比增速亮眼。2025年前三季度公司实现营业收入200.68亿元，同比增长1.7%；归母净利润10.81亿元，同比增长26.0%。单三季度来看，公司25Q3实现营业收入65.46亿元，同比增长2.5%；归母净利润2.83亿元，同比增长41.0%。得益于公司营销策略的改善、产品品类的优化以及降本增效措施的不断落地，公司利润端同比表现亮眼。后续公司收入端也有望随着闭店影响的不断出清而逐步改善。
    公司费用率整体呈下降趋势，利润率有所提升。2025年前三季度公司销售费用率21.8%（-1.6pp）；管理费用率4.4%（+0.2pp）；财务费用率0.6%（-0.2pp）；研发费用率0.2%（同比持平），得益于数字化与精细化管理成效，公司各项费用率维持整体下降的趋势。公司2025年前三季度毛利率34.8%（+0.1pp），净利率5.8%（+1.2pp）。分业务，公司零售业务前三季度实现毛利率37.7%（+0.4pp），加盟及分销业务毛利率9.4%（-1.55pp）；分产品，公司中西成药毛利率30.1%（-0.3pp），中参药材毛利率42.7%（+0.5pp），非药毛利率45.6%（+3.3pp）。未来随着公司在高毛利产品的重点布局以及降本措施持续推进，利润率有望得到长久改善。
    立足华南，翼展全国，在行业转型阶段逐步确立领先地位。在药店行业由高速扩张迈向深度整合的转型阶段，行业增速有所放缓，但处方外流、门诊统筹及零售终端专业化建设持续推进，为龙头企业带来结构性增长机遇。公司立足华南，通过“自建+加盟+并购”三线并举，在巩固华南高密度网点的同时，稳步向长三角、东北及中部等区域扩张，已形成覆盖全国21省市的头部连锁药房网络。公司有望凭借规模优势、运营能力和专业化服务能力，有望持续扩大市场份额，把握行业良性竞争和政策红利带来的新一轮成长空间投资建议：公司为国内领先的医药零售连锁企业，凭借广阔门店网络和“直营+加盟”双轮驱动模式，持续巩固行业头部地位。我们预计公司2025-2027年营业收入272.05/300.71/333.63亿元，同比+2.7%/+10.5%/+11.0%；预计公司2025-2027年归母净利润12.08/14.85/17.98亿元，同比增速+32.0%/23.0%/21.1%，当前股价对应PE=17.6/14.3/11.8倍。综合两种估值方法，我们认为公司合理市值区间为241.52~253.59亿元，较当前有14.0%~19.7%溢价空间。首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、行业政策风险、开拓新市场影响公司短期盈利能力的风险、人力资源风险。

25Q3盈利能力同比改善，低碳车轮产能布局提速

金固股份(002488)
    事件
    金固股份发布2025年三季报，公司前三季度实现营业收入30.86
    亿元，同比+6.91%。实现归母净利润0.42亿元，同比+29.77%，实现扣非归母净利润0.35亿元，同比+39.13%。
    点评
    一、25Q3单季度毛利率同环比提升。
    25Q3实现营收9.63亿元，同比+0.61%，环比-22.09%。综合毛利率为17.38%，同比+9.93pct，环比+6.09pct，单季度毛利率显著提升主要原因是高毛利产品阿凡达铌微车轮销售规模及占比扩大，公司获得更强议价权降低采购成本，规模效应逐步显现。
    费用率方面，Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为1.80%/3.32%/5.63%/3.98%，同比分别+0.55pct/+0.69pct/+3.81pct/+2.91pct，报告期内公司研发强度有所提升。Q3归母净利润为0.12亿元，同比+1.65%，对应净利润率为2.44%，同比+1.22pct，环比+2.24pct。
    二、阿凡达低碳车轮销售放量，产品结构优化纵深推进。
    阿凡达低碳车轮定点项目陆续量产，客户份额持续提升。国内销售方面，三季度公司产品销量同比增长44%，其中阿凡达产品单季销量呈现爆发式增长，同比增长93%，产品结构优化初见成效。为缓解毛利较高的阿凡达低碳车轮产能紧张局面，公司将部分传统车轮生产线改造为阿凡达低碳车轮专用产线。随着新建生产基地的落成以及改造产线的陆续投产，有望从中长期时间维度推动公司产品结构继续优化，并带动整体盈利能力再上台阶。
    三、海外工厂投产在即，前瞻布局铌微合金产品新应用场景。
    目前公司已获得多个海外客户大体量定点项目，泰国阿凡达低碳车轮工厂预计于2026年初投入生产。长周期、大体量、高利润的国际高端主机OE订单，叠加海外生产基地的落成，有望带动公司国际业务紧跟国内业务步入高速增长期。
    公司积极推进包括阿凡达铌微合金等材料在具身智能机器人以及低空飞行器等新兴领域的应用实践。其中，机器人结构件已为智元机器人提供基于阿凡达铌微合金材料的结构件，有望于年内实现量产并批量供货。
    投资策略：
    预计公司2025-2027年营收为37.67/56.97/72.84亿元，归母净利润为0.63/2.61/4.21亿元，当前股价对应PE为154.24/37.0/23.0倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：
    国际贸易摩擦加剧，海外业务推进不及预期风险；乘用车销量下滑风险；市场竞争加剧导致毛利率下降风险；新产线投产节奏不及预期风险等。

重大资产重组落地，产业链优势强化

电投能源(002128)
    事项：
    公司公告《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》：
    1.交易标的及其主营业务：白音华煤电100%股权，主营煤炭业务、电解铝业务和发电业务。
    2.交易方案：上市公司拟通过发行股份及支付现金的方式购买内蒙古公司持有的白音华煤电100%股权。同时，上市公司拟向不超过35名符合条件的特定投资者发行股份募集配套资金。
    3.交易价格（不含募集配套资金金额）：1,114,919.19万元。支付方式为，现金对价156,088.6866万元，股份对价958,830.5034万元。
    4.发行股份购买资产情况：发行价格为15.57元/股，除息后为14.77元/股，发行数量为649,174,342股，占本次发行股份购买资产后（不考虑募集配套资金）公司总股本的22.46%。
    国信煤炭观点：1）公司重大重组落地，一方面有利于解决公司同业竞争问题，另一方面能够帮助公司提高产能、增厚业绩。根据公司公告，以2025年上半年业绩计算，重组后将增厚公司营收约38%、归母净利润约27%、资产总额约46%。2）标的公司资产优质，本次交易价格约111.5亿元，根据标的资产2025年1-9月未经审计财务报表，白音华煤电2025年1-9月合并归母净利润约为14亿元，预计本次收购PE为5.5~6。同期上市公司PE约11。考虑公司新能源发电、铝业务均具备较好的成长性；长协煤占比较高，煤炭业务稳健；重大资产重组落地，强化煤电铝产业链优势，增厚业绩。我们维持盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为56/58/60亿元。维持“优于大市”评级。
    评论：
    重大资产重组落地，有利于上市公司解决同业竞争问题，提高产能、增厚业绩
    白音华煤电主营业务为煤炭、电解铝及电力产品的生产和销售。公司煤炭产品主要销售给内蒙古、吉林、辽宁等地区燃煤企业，用于火力发电、煤化工、地方供热等方面；电力产品主要销售给国家电网华北分部、国网内蒙古东部电力有限公司等，用于电力及热力销售等；铝产品主要包括铝液和铝锭，其中铝液主要向周边铝加工企业销售，铝锭主要销往东北、华中、华东地区。公司拥有煤炭产能1500万吨/年、电解铝产能40.53万吨/年以及2×660MW超超临界火力发电机组等。资产重组后，根据公司公告，以2025年上半年业绩计算，将增厚公司营收约38%、归母净利润约27%、资产总额约46%。
    本次交易完成后，上市公司即期每股收益小幅下降，但根据标的资产2025年1-9月未经审计财务报表，白音华煤电2025年1-9月合并归母净利润约为14亿元（预计2025Q3业绩环比改善），按照该利润水平及上市公司2025年1-9月（未经审计）归母净利润数据计算，本次交易完成后预计不会摊薄上市公司2025年1-9月每股收益，随着标的公司业绩释放，长期来看将增厚上市公司每股收益。
    标的公司资产优质
    电解铝业务营收占比67%，毛利占比56.5%。从占比来看，2025H1标的公司电解铝、煤电、煤炭营收占比分别为67%、20%、11%，毛利占比分别为56%、24%、20%。
    一．国家电投集团内蒙古白音华煤电有限公司露天矿
    长协煤占比高，盈利稳健；大规模露天开发，成本较低。露天二号矿位于内蒙古锡林郭勒盟西乌珠程沁旗白音华化工园区，是一家集煤炭生产、加工、销售于一体的国有大型露天煤矿，煤炭地质储量9.97亿吨，年产1500万吨/年，是国家重点建设的13个大型煤炭基地之一，是国家能源重点发展地区，煤种属于老年褐煤，二号矿煤炭平均发热量为3100千卡/千克，具有挥发分高、低硫、低磷、低灰等特点，适宜大规模进行露天矿开发，对外销售主要以长协煤为主，客户为内蒙古大板发电有限责任公司、国家电投集团内蒙古白音华煤电有限公司赤峰新城热电分公司、朝阳燕山湖发电有限公司、阜新发电有限责任公司、中电投锦州港口有限责任公司、吉林电力股份有限公司等。
    二．内蒙古白音华铝电有限公司
    技术先进、能效领先。白音华铝电现有电解铝产能40.53万吨/年，并配套自备电厂2×350兆瓦火电机组以及75万千瓦自发自用新能源发电装机。白音华铝电以“建设一流电解铝企业、打造绿色智慧工厂”为目标，融合应用了国内外及行业多项先进技术与设备。其中，采用的500kA大型预焙阳极电解槽技术，为行业占比高、技术可靠成熟的槽型。白音华铝电配置以网格化阴极母线、大循环外补偿母线及磷生铁阴极
    浇铸等技术，槽况运行平稳、能效指标先进。
    成本有下降空间。现厂区内建设有三个5MW分布式光伏电站，一座200MW集中式光伏电站，在建1座5MW分布式光伏电站，在建350MW风电发电项目，计划在2025年末全部并网发电，届时绿色能源总装机容量
    达到570MW。此外标的公司从2026年开始计划对电解槽进行节能改造，参考改造项目可研报告，生产每吨铝耗电量从13,308.43KWh逐步下降到13,054.43KWh。
    三．国家电投集团内蒙古白音华煤电有限公司坑口发电分公司
    坑口煤炭就地转化&重点保供项目，盈利稳健。坑口发电分公司位于内蒙古锡林郭勒盟西乌珠穆沁旗白音华化工园区，主要开展火电业务，将燃煤产生的热能转换为动能以生产电能，拥有2×660MW超超临界火力发电机组，项目于2021年8月开工建设，2024年6月7日1号机组投产发电，2024年6月15日2号机组投产发电。作为国家发展改革委重点保供项目、国家能源局督办的重点保供项目，采用煤电一体化运营模式，燃料由露天二号矿供应，实现煤炭就地转化及电力外送。
    四．国家电投集团内蒙古白音华煤电有限公司赤峰新城热电分公司
    赤峰新城热电分公司位于赤峰市松山区，是赤峰市最大的供热热源点，企业拥有2台300MW亚临界空冷燃煤供热机组，总装机容量600MW，工程于2015年4月开工建设，两台机组分别是于2017年8月和10月投产。除发电外，承担着向赤峰市中心城区居民采暖供热任务。
    业绩补偿协议保护上市公司利益
    一．国家电投集团内蒙古白音华煤电有限公司露天矿采矿权（以下简称“采矿权”）业绩承诺情况
    根据相关评估报告，采矿权的评估值为人民币132,927.61万元，在2026年度、2027年度、2028年度、2029年度预计实现的扣除非经常性损益后的净利润分别为55,430.77万元、55,430.77万元、55,430.77万元和57,517.47万元。
    （1）如本次交易于2026年实施完毕，则采矿权在2026年度、2027年度及2028年度累计实现扣非净利润数不低于166,292.31万元。（2）如本次交易于2027年实施完毕，则采矿权在2027年度、2028年度及2029年度累计实现扣非净利润数不低于168,379.01万元。
    二．内蒙古白音华铝电有限公司股东全部权益（以下简称“铝电资产”）业绩承诺情况
    根据相关评估报告，铝电资产的评估值为人民币441,967.21万元，在2026年度、2027年度、2028年度、2029年度预计实现的扣除非经常性损益后的净利润分别为67,771.91万元、52,757.21万元、52,613.74万元和52,812.64万元。
    （1）如本次交易于2026年实施完毕，业绩承诺期为2026年度、2027年度及2028年度，则铝电资产于2026年、2027年和2028年的净利润为67,771.91万元、52,757.21万元和52,613.74万元。（2）如本次交易于2027年实施完毕，业绩承诺期为2027年度、2028年度及2029年度，则铝电资产于2027年、2028年和2029年的净利润为52,757.21万元、52,613.74万元和52,812.64万元。
    投资建议：维持“优于大市”评级。
    考虑公司新能源发电、铝业务均具备较好的成长性；长协煤占比较高，煤炭业务稳健；重大资产重组落地，强化煤电铝产业链优势，增厚业绩。我们维持盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为56/58/60亿元。维持“优于大市”评级。
    风险提示
    经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司产能释放不及预期、公司分红率不及预期。

北交所首次覆盖报告：磺胺链原料药龙头优势稳固，获CEP/PMDA认证打开高端市场空间

海昇药业(920656)
    磺胺产业链原料药龙头竞争力领先，2025年前三季度营收净利润双增
    公司主要从事兽药原料药、医药原料药及中间体的研发、生产和销售，是行业内磺胺类原料药及中间体产业链最长、品种最全、最具竞争力的企业之一。公司于2016年被评为国家高新技术企业并延续至今。公司2025年前三季度营收与归母净利润双增，实现营业收入1.64亿元，同比增长40.89%；归属于上市公司股东的净利润达4905万元，同比增长47.16%。募投项目将继续发挥产业链深度与由此积攒的毛利率优势，同时进一步向医药原料药领域拓展。我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为0.66/0.76/0.87亿元，对应EPS分别为0.66/0.76/0.87元/股，对应PE为27.9/24.3/21.2X，首次覆盖，给予“增持”评级。
    公司壁垒深厚，凭借高技术水平切入高附加值人用原料药领域
    公司凭借自身较强的技术优势和优良的产品品质，在业界树立了良好的口碑，与主要客户合作历史较长，客户关系稳定，已建立起深厚的客户资源壁垒。公司近年向医药原料药领域进一步拓展。2024年公司获得由国家药品监督管理局核准签发的化学原料药苯溴马隆上市申请批准通知书；公司塞来昔布原料药通过日本PMDA认证。2025年5月，公司获得由国家药品监督管理局核准签发的化学原料药甲硫酸新斯的明上市申请批准通知书；6月，公司产品苯溴马隆取得欧洲药品质量管理局签发的原料药欧洲药典适用性证书（CEP证书）。
    监管要求升级下竞争格局有望改善，“禁抗”“减抗”政策对公司影响较小根据华经产业研究院数据显示，2021年我国原料药市场规模达到4,265亿元，相较2018年的3,843亿元，增长10.98%。随着药品管理政策不断完善、新版兽药GMP等监管要求不断升级落地，研发实力强、生产管理规范的大型生产企业具备竞争优势，原料药市场集中度有望提升，市场竞争格局有望得到改善。2020年-2023H1，公司兽药原料药下游产品属于国内“减抗”政策影响产品范围的主要为用于境内销售的ST系列及SPZ，期间公司两类产品的合计境内销售收入金额及占比较小。国内“禁抗”及“减抗”政策对公司所处细分市场空间影响较小。
    风险提示：市场竞争风险、客户集中风险、原材料价格波动风险

业绩环比改善，云办公终端增长势头良好

亿联网络(300628)
    事件描述：
    公司发布2025年三季度报告。2025Q1-Q3，公司实现营业收入42.98亿元，同比+4.59%；实现归母净利润19.58亿元，同比-5.16%；扣非后归母净利润18.43亿元，同比-3.86%；净利率为45.56%，同比-4.68pct。单Q3公司实现收入16.48亿元，同环比分别+14.26%、+14.11%；实现归母净利润7.18亿元，同环比分别+1.95%、+5.91%；扣非后归母净利润6.88亿元，同环比分别+3.46%、+10.07%。
    事件点评：
    美国关税政策变化导致桌面通信终端等短期出货节奏放缓，公司处于新旧动能转换期。前三季度，公司业绩基本呈现“环比改善、有序增长”的态
    势，三季度收入与利润均实现环比和同比回升反映公司在核心业务领域市场竞争力依然稳固，下游市场需求良好。话机（桌面通信终端）业务上半年营收同比下滑13.63%，主要受国际贸易环境变化下海外产能建设过渡期对订单出货节奏的影响。SIP话机业务海外市场空间仍然广阔，公司将持续优化产品结构，加大高端市场开拓力度（比如T7、T8系列），深入挖掘细分市场机会，保持话机市场竞争力。与此同时，2025上半年公司话机以外的新业务条线营收占比已超过50%，会议产品和商务耳麦均具备“低份额、高潜力”突破属性。公司于7月推出AI助听器产品Yeasound，标志着市场从B端向C端拓展，Yeasound通过AI智能验配、AI精调和AI智能消噪致力于为用户提供个性化的听力解决方案。
    会议产品Q3增长势头恢复，云办公终端展现出可持续增长潜力。2025H1，公司会议产品实现收入10.76亿元，同比+13.17%，短期来看虽营收增速未达公司预期，但横向对比行业厂商仍表现突出。与此同时，会议产品上半年毛利率达到66.41%，与话机产品保持同一水准，切实成为贡献业绩增
    长的新引擎。公司已推出了智能视讯一体机MeetingBarA40/A50、Dante吸顶麦克风CM50、智能追踪摄像头SmartVision80、视频会议主机MCore4等众多新品，Q4也将继续推出MeetingBarA25、智能办公大模型一体机。我们认为，会议室场景是AI端侧落地的重要场景之一，公司客户和渠道基础雄厚，与海外品牌相比具有研发成本优势，与腾讯、微软等AI视讯软件端战略协作AI会议室产品有望加速渗透。
    云办公终端2025H1实现收入2.62亿元，同比+30.55%。公司持续完善商务耳麦系列产品布局，年内推出有线耳麦UH4X系列，继续丰富产品矩阵。商务耳麦市场存量空间较大、公司份额仍具备较高增长空间，随着产品矩阵不断丰富、渠道拓展加速以及AI功能导入，有望继续保持快速增长势头。
    积极建设海外产能，关税及海外供应链问题有望改善。公司于2024年底启动了海外产能转移项目，目前海外产能建设已取得阶段性进展，当前海外产能已具备支撑超过一半美国市场需求的批量交付能力。公司预计未来中美关税波动将不影响海外产能计划的安排，下半年支撑美国业务70%需求的目标有望达成。公司还计划联动国内外产能，根据订单情况灵活调整，随着关税政策趋于明朗，海外产能建设进展有序，订单交付恢复正常，虽然毛利率、费用率有所承压，但我们认为关税影响将逐渐降低，有利于公司巩固现有份额、拓展增量市场。
    盈利预测、估值分析和投资建议：
    我们预计公司2025-2027年归母净利润26.67/29.42/34.62亿元，同比增长0.7%/10.3%/17.7%；对应EPS为2.11/2.33/2.74元，2025年11月17日收盘价对应PE分别为16.2/14.7/12.5倍，考虑到公司产品具备较强的市场竞争力，AI能力的导入有望继续扩大市场份额，维持“增持-B”评级。
    风险提示：美国贸易政策及关税继续变化风险；AI会议室等新产品线为扩大份额采取积极销售政策毛利率下滑风险；美洲市场收入占比较高下欧洲等新地区拓展不及预期风险。

业绩平稳向好，持续推进高端轴承与丝杠产品升级

五洲新春(603667)
    事件描述
    近日，五洲新春发布2025年三季度报告。25Q1-Q3公司实现营收26.61亿元，同比增长7.60%；实现归母净利润9848.29万元，同比增长0.25%；实现扣非净利润9136.19万元，同比增长7.00%。
    事件点评
    Q3业绩平稳向好，盈利能力不断修复。公司Q3营收达到7.67亿元，同比/环比+6.33%/-23.73%；实现归母2319.29万元，同比/环比+0.07%/-38.06%；扣非2254.79万元，同比/环比+65.15%/-38.12%。Q3毛利率19.71%，同比/环比+0.98/3.29pct；净利率3.42%，同比+0.26pct。盈利能
    力不断修复，一方面得益于公司优化轴承产品结构，拓展中高端轴承业务，推动高附加值轴承产品升级；另一方面通过优化产线不断提升产能利用率，善产品质量管控体系。
    持续推进轴承市场拓展与产品结构升级。一方面，公司新能源汽车轴承领域持续放量，球环滚针轴承单月产量200多万套，配套丰田、宝马海外市场及国内新能源汽车；三代乘用车轮毂轴承单元满足北美后市场并开拓国内主机厂；驱动电机与变速箱轴承间接配套国内主流造车新势力。另一方面，紧抓航空航天、燃气轮机等高端装备国产替代机遇，推动高附加值轴承产品升级，目前航空航天、燃气轮机高端轴承产品已获得小批量订单，为高附加值业务打开增长空间。
    丝杠业务不断突破，新赛道布局奠定成长基础。丝杠业务作为战略新兴方向，逐渐实现从样品阶段到小批量订单的关键跨越：在机器人领域，反向
    式行星滚柱丝杠持续取得多家机器人客户小批量订单；在汽车领域，转向系统EPS、制动系统EHB/EMB取得定点。同时积极推进产能建设与质量管控：一方面持续采购核心精密加工设备，构建并优化多条丝杠产线；另一方面采购检测设备组建检测试验中心，完善产品质量管控体系。丝杠业务有望成为公司未来核心增长点，为切入人形机器人、智能汽车高端传动赛道奠定基础。
    投资建议
    公司凭借在轴承及套圈业务上沉淀的工艺，展开平台化经营。传统主业轴承产品和套圈供应舍弗勒、斯凯孚等轴承巨头，有望保持平稳增长；风电业务有望扭转颓势并实现增长；公司在汽配领域尤其是安全气囊气体发生器部件业务实现高速增长，已成为国内该类产品的唯一生产企业，成功实现进口替代，未来有望保持较快增长；热管理领域，中长期我们看好新能源汽车上公司产品矩阵拓宽以及价值量提升；在滚柱/滚珠丝杠业务布局上，公司凭借全产业链优势和先期技术储备，已完成产品的快速迭代，随着公司与杭州新剑合作加强，高端精密丝杠产业化逐步落地，下游机器人及汽车客户逐步放量，公司有望打开持续增长空间。
    我们预计公司2025-2027年营收分别为36.16、41.73、48.72亿元，同比分别增长10.8%、15.4%、16.7%；归母净利润分别为1.37亿元、1.99亿元、2.74亿元，同比分别增长49.7%、45.7%、37.3%，EPS分别为0.37元、
    0.54元、0.75元，对应PE分别为126、86、63倍，维持“增持-A”评级。风险提示
    技术研发、新品开发及项目投资不及预期风险；原材料价格波动的风险；风电行业政策变动风险；汇率波动的风险。

2025Q3营收与利润双增，新项目产能顺利释放

金石资源(603505)
    事件描述
    金石资源发布2025年三季报：公司前三季度实现营收27.58亿元，同比+50.7%；归母净利润2.36亿元，同比-5.9%；扣非净利润2.31亿元，同比-8.1%。其中，公司Q3单季度公司实现营收10.33亿元，同比+45.2%，环比+19.2%；归母净利润1.09亿元，同比+32.3%，环比+84.7%；扣非净利润1.03亿元，同比+24.8%；环比+72.5%。
    事件点评
    2025Q3公司单季营收与利润双高增，得益于包头“选化一体”产能顺利释放。2025年1-9月包钢金石萤石粉产量62万吨，同比大幅增长55%，金鄂博氟化工生产无水氟化氢16万吨，销售15.5万吨，两项目归母净利润约1.7亿元。叠加自有萤石矿山产量同比增长，共生产萤石产品约30万吨，销售约27.8万吨，产销同比增加2万多吨，且前三季度的自产萤石平均成本降到1600元/吨，Q3季度降至1500元/吨。公司前三季度利息费用约0.73亿元，财务费用同比+68.0%，侵蚀利润空间，但公司核心业务盈利基础稳固。
    公司其他重点业务板块运营情况及四季度计划：1）报告期内，江西金岭与江山新材料合计亏损超4200万元，系技改所致，属阶段性投入，不影响主业增长主线；2）报告期内，蒙古金石项目矿山生产40%左右萤石矿约8.5万吨，其中4.1万吨已运至国内销售或进行选矿加工，项目基本扭亏，产品稍有毛利率。由于蒙古冬季天气严寒，自10月底至次年4月无法施工，故选矿厂的带料生产调试以及取水工程、尾矿库建设预计将在2026年4月后继续进行；3）第四季度，单一萤石矿山采选计划生产萤石精矿10万-12万吨；4）包头“选化一体”项目，包钢金石计划生产萤石粉18万-20万吨，金鄂博生产无水氟化氢5万-6万吨。
    投资建议
    我们认为，公司依托萤石资源稀缺性及产业链整合能力，氟化工及新材料业务双轮驱动，中长期成长逻辑清晰。2025年随着包头“选化一体”项目规模效应释放，预计全年营收延续高增。考虑四季度萤石产品价格保持季节性上升规律，公司于包头“选化一体”产能顺利释放，蒙古金石项目仍处于推进阶段等综合因素，我们调整公司25/26/27年归母净利润为3.09/4.11/5.19亿元，当前股价对应PE为55/54/41倍数，维持“增持”评级。
    风险提示：1、技术路线竞争风险；2、产品需求不及预期风险；3、蒙古萤石项目开发不及预期风险；4、安全生产及环境保护风险。

25Q3高毛利海缆出货增长，带动季度业绩提升

东方电缆(603606)
    主要观点：
    2025前三季度实现归母净利润9.14亿元，同比-1.95%
    2025年前三季度，公司实现营业收入74.98亿元，同比增长11.93%；归母净利润9.14亿元，同比下降1.95%；扣非归母净利润9.02亿元，同比增长6.45%。25Q3公司实现营业收入30.66亿元，同比增长16.55%，环比增长34.16%；归母净利润4.41亿元，同比增长53.12%，环比增长129.63%；扣非归母净利润4.40亿元，同比增长79.47%，环比增长134.23%。
    25Q3海底电缆与高压电缆营收增长，带动公司单季度盈利提升2025前三季度，其中电力工程与装备线缆35.36亿元，占主营业务收入47.54%，海底电缆与高压电缆35.49亿元，占主营业务收入47.71%，海洋装备与工程运维营收3.53亿元，占主营业务收入4.75%。25Q3公司实现毛利率22.60%，环比提升6.35pct。
    在手订单充足，海底电缆与高压电缆订单金额提升明显
    截止2025年10月23日，公司在手订单约195.51亿元，电力工程与装备线缆38.86亿元，海底电缆与高压电缆117.37亿元，海洋装备与工程运维39.28亿元。在手订单体量较2025中报基本持平，其中电力工程与装备线缆订单下降约11亿元，海底电缆与高压电缆订单提升约7亿元，海洋装备与工程运维提升约3亿元。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年实现收入120.1/137.1/143.1亿元，同比+32.0%/+14.2%/+4.4%，预计实现归母净利润15.5/20.0/22.5亿元，同比+54.2%/+28.7%/+12.6%，对应当下27/21/18倍市盈率，维持“增持”评级。
    风险提示
    原材料价格波动影响线缆企业盈利的风险，宏观经济下行影响市场需求的风险，线缆行业竞争加剧的风险，海上风电需求不及预期的风险。

2025Q3业绩略显承压，可转债项目旨在拓展深海工程及海外市场+布局特种材料领域

优机股份(920943)
    投资要点：
    事件：2025Q1-Q3公司实现营收6.72亿元（yoy+7%）、归母净利润4990万元（yoy+8%）、扣非归母净利润4814万元（yoy+15%）；2025Q3公司实现营收2.29亿元、归母净利润1560万元、扣非归母净利润1518万元。公司三季度整体业绩略显承压。
    多业务板块协同发展，油气、液压、航空航天等领域订单充足、行业景气度高。2025年上半年，公司核心业务板块呈现增长态势，油气化工流体控制设备及零部件受益于国家海洋油气开发投资加大，上半年收入同比增长18.84%，与中海油及其承包商合作稳定，订单储备充足，未来深海工程及海外市场拓展有望持续贡献增量。液压系统零部件板块中，优机泰国上半年营收2878.71万元，随着2026年达产后的规模效应释放，农机、环卫设备等下游领域需求或将推动毛利率进一步提升。航空航天板块表现尤为突出，收入同比增长47.51%，涵盖液压系统、起落架、发动机零部件等高端产品，毛利率达30%，未来随着研发投入加大和产能释放，高附加值属性或将持续增强。此外，真空设备镀膜机在印度市场实现突破，其他设备及零部件收入同比增长117.66%，新兴市场潜力加速兑现。我们认为，公司通过“技术复用+客户定制”模式，在油气、液压、航空航天等多领域构建了差异化竞争力，各板块协同增长有望驱动整体业绩稳步提升。
    发行可转债推进“阀门智能柔性生产线”和“高端铸造及加工改扩建”项目，优机泰国预计2026年达产后设计产值1亿元目标或将实现。公司通过发行1.2亿元可转债，重点推进“阀门智能柔性生产线”和“高端铸造及加工改扩建”项目，建设期均为2年，投产后或将新增中小口径阀门及高性能铸件产能，有效缓解现有产线饱和问题，拓展深海工程及海外市场。其中，阀门智能产线拟提升柔性生产能力，强化定制化响应速度；高端铸造项目则覆盖耐高温、耐腐蚀等特种材料领域，进一步完善产业链布局。优机泰国作为液压业务海外支点，目前产能利用率逐步提升，预计2026年达产后设计产值1亿元目标或将实现，规模效应有望带动毛利率提升。公司依托300余家协同制造商构建的供应链体系，通过信息化平台实现多板块高效管理，叠加研发投入2025H1同比增长26.25%所形成的技术壁垒，为产能释放后的盈利兑现提供坚实保障。我们认为，公司通过产能扩张与技术升级双轮驱动，叠加全球化布局深化，长期成长空间广阔，有望成长为多领域精密制造龙头企业。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.94/1.10/1.28亿元，对应当前股价PE分别为26/22/19倍。我们看好公司“自主生产+协同制造”模式下多领域产品的放量潜力以及募投项目投产为航空领域业务带来的产能支撑，维持“增持”评级。
    风险提示：供应商管理风险、质量控制风险、下游行业波动风险

合同负债环比大幅增长，云端ASIC项目储备多种方案

翱捷科技(688220)
    核心观点
    2025前三季度营收同比增长13.42%，单三季度归母净利润环比减亏。公司发布2025Q3季报，前三季度实现营收28.8亿元(YoY+13.42%)，归母净利润-3.27亿元。其中，单三季度实现营收9.82亿元(YoY+11.1%，QoQ-0.59%)，归母净利润-0.82亿元(环比减亏0.4亿元)，综合毛利率为26.65%，较2Q25毛利率23.21%环比提升3.44个百分点。
    合同负债环比大幅增长，蜂窝基带毛利率显著改善。公司三季度合同负债1.99亿元，较1H25合同负债0.89亿元环比大幅增长123.6%。芯片定制及IP授权业务方面，公司前三季度订单总金额较2024年同期有倍数级增长，下游主要来自于穿戴/眼镜类芯片、云端推理AI芯片和RISC-V芯片。公司当前正在执行项目较多，由于项目复杂度高，周期较长，前三季度确收绝对值较低，较上年同期下降超过60%，第三季度环比下降50%左右。但预计伴随项目验收交付，明年收入有望实现大幅增长。蜂窝基带收入同比增长约25%，毛利率同比明显改善，带动该板块毛利总额同比增长超50%。研发方面，前三季度流片集中，且某些项目工艺制程先进，使前三季度研发费用增加超1亿元，预计今年第四季度研发费用处于全年较低位水平。
    6nm八核4G芯片差异化竞争，云端推理ASIC项目储备多种方案。公司第一代4G八核芯片已推向市场，首发客户G-Tab智能手机已于8月底上市；第二个手机客户为南非最大零售渠道的自有品牌，预计明年年初面世；第三个客户的手机产品预计在明年一季度量产。目前近10个智能手机项目正在推进中，智能平板有10+项目正在推进中。第二代6nm八核4G芯片关键功能验证结果均符合预期，部分超出设计目标。该芯片是目前同类中唯一能支持LPDDR4x/5/5x的4G智能手机芯片，预计将在今年年底开始客户导入验证工作。ASIC方面，2018-2022年期间，公司完成了6颗云端AI芯片设计，占据中国AI云端芯片设计服务市场的相当份额。当前，公司在满足合规性的基础上，既开发了高性价比的LPDDR方案来满足大规模应用，也研发了3DDRAM接口在内的技术来满足超高带宽应用。
    投资建议：维持“优于大市”评级。我们看好公司在蜂窝基带芯片领域的稀缺性和竞争优势，智能终端芯片产品持续发布产品导入各类手机客户，ASIC业务占据优势卡位顺应AI产业化趋势。我们预计公司2025-2027年归母净利润-4.06/0.52/2.51亿元（25-27年前值-4.77/0.40/1.91亿元），维持“优于大市”评级。
    风险提示：激烈竞争导致产品价格下降风险；新产品开发滞后风险；地缘政治风险；先进制程产能受限风险；公司持续亏损风险等。

数据中心液冷“小巨人”，推动国产液冷走向生产线+探索东南亚海外市场

曙光数创(920808)
    投资要点：
    数据中心冷却技术国家级“小巨人”，2025Q1-Q3营收2.79亿元（yoy+61%）。曙光数创是一家以高效冷却技术为核心竞争力的数据中心基础设施产品和全生命周期服务供应商，是国家级专精特新“小巨人”企业。公司客户涵盖政府、金融、互联网、运营商等领域，主营业务包括浸没相变液冷数据中心基础设施产品、冷板液冷数据中心基础设施产品及模块化数据中心基础设施产品的研究、开发、生产及销售，以及围绕上述产品提供系统集成和技术服务。公司的数据中心基础设施产品也包括数据中心供配电系统、监控系统和服务器配套的散热系统等。2024年公司实现营业收入5.06亿元、归母净利润6,142.44万元；2025Q1-Q3公司实现营业收入2.79亿元（yoy+61%）。
    液冷产品分为浸没式和冷板式，发布C7000-F相变冷板液冷数据中心解决方案推动国产液冷从实验室走向生产线。（1）浸没相变液冷数据中心基础设施产品-C8000系列：浸没式相变液冷是将整个服务器或其组件直接浸入冷媒中的冷却方式。（2）冷板液冷数据中心基础设施产品-C7000系列：冷板式液冷属于间接式冷却技术，通过液冷板将发热器件的热量间接传递给封闭在循环管路中的冷却液体，通过冷却液体将热量带走的一种散热形式。根据公司2025年半年报：（1）公司2025年6月发布了C7000-F相变冷板液冷数据中心整体解决方案，推动国产液冷从实验室快速走向生产线；（2）公司针对传统高压直流（HVDC）供电系统电池直挂母线导致电压低、电流大、线缆粗、损耗大，系统不能对单组电池进行核容测试等缺点，研发了新一代AI高效供电系统，预计2025年完成首个项目部署，合同额超过亿元。
    积极推动行业标准化和规模化，截至2025年上半年末，公司冷板液冷在手订单同比增长2.4倍。2025年6月，由中国电子技术标准化研究院牵头并归口、公司作为主要参编单位，我国首部绿色数据中心评价领域国家标准《绿色数据中心评价》正式实施，其将作为国家绿色数据中心评价依据。同时公司牵头编制的首个行业标准《液冷数据中心快速接头通用规范》正式启动，该标准的制定将填补行业空白，为液冷数据中心快速接头的生产、应用提供统一规范。我们认为，此举有利于推动行业标准化和规模化，规范市场行为，避免行业内的无序竞争，推动行业的健康有序发展。根据IDC的市场调研数据，2023年互联网行业占国内液冷服务器市场的46.3%，成为液冷尤其是冷板液冷最主要的需求来源。公司通过扩大销售队伍，在全国主要省份建立区域销售团队，拓宽销售渠道等多种方式，截至2025年上半年末，公司冷板液冷在手订单同比增长2.4倍。
    政策对数据中心PUE指标要求趋严，冷板液冷（PUE最低降至1.15）、浸没相变液冷（PUE最低降至1.04）助力实现数据中心和其他高能耗场景的节能减排目标。根据公司2025年半年报信息，对于数据中心而言，IT和空调制冷设备是数据中心的主要能耗来源，两者通常占数据中心总能耗的85%以上，而传统风冷的空调制冷设备能耗占比达到45%，数据中心后期运维成本中电费成本占比到60%-70%。预计2025年数据中心耗电量接近4000亿千瓦时，成为全国第九大高耗能产业。液冷系统通常由冷却液、冷却泵、管道、散热器、控制系统等组件组成，协同工作以确保热量的有效传导和散发。由于液冷系统显著降低空调制冷设备的使用，因此不仅提升散热效率，还能够减少设备运行时的噪音，并降低能耗，其中冷板液冷的PUE最低降至1.15，浸没相变液冷的PUE最低降至1.04，远低于传统风冷的1.5，帮助实现数据中心和其他高能耗场景的节能减排目标。随着数据中心能效限额标准加严，执行能效阶梯电价的PUE值将越来越低。根据国家发展改革委、工业和信息化部、国家能源局、国家数据局联合发布的《数据中心绿色低碳发展专项行动计划》规定，到2025年底，新建及改扩建大型和超大型数据中心电能利用效率降至1.25以内，国家枢纽节点数据中心项目电能利用效率不得高于1.2。北京市发布的《北京市存量数据中心优化工作方案（2024-2027年）》规定自2026年起，对PUE值高于1.35的数据中心征收差别电价，并对PUE值不高于1.35的数据中心进行公示。
    截至2024年末公司已累计建设超过400MW液冷数据中心，设立新加坡子公司探索海外市场。国内市场：2024年，公司不断扩大销售队伍，在全国主要省份建立区域销售团队，先后承接了鄂尔多斯、北京、郑州、德州、无锡、杭州、武汉等地多个智算中心项目。截至2024年末，公司已累计建设超过400MW液冷数据中心，涉及科研、能源、政府、金融、互联网、运营商等多个行业。据中国电子技术标准化研究院主编的《液冷数据中心白皮书》，公司在2023年度液冷基础设施市场份额高达61.30%，连续三年蝉联行业榜首。海外市场：2024年，公司中标客户在马来西亚新建的2栋数据中心项目的基础设施建设项目总规模合计达到61MW，以此为契机，公司于2024年7月在新加坡注册设立全资子公司曙光数创国际（控股）股份有限公司，以东南亚市场为起点，积极探索海外数据中心市场。截至2024年末，公司已与日本、韩国、印尼、马来西亚、中东等地客户取得实质性接触，客户高度认可公司在数据中心液冷方面的技术能力和产品，预期海外市场未来会成为公司业务的重要组成部分之一。2025年3月，公司以SLiquid品牌亮相泰国NOVAEXPO2025，标志着公司液冷技术进军东南亚市场。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.67/1.51/2.01亿元，对应当前股价PE分别为248/111/83倍。我们选取浪潮信息、英维克、高澜股份作为可比公司。公司以液冷技术应用为核心，通过研发项目投入和生产基地的建设两个关键动作，有望进一步提高产品附加值和盈利能力。首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：客户集中度较高的风险、产品质量控制风险、市场开拓不及预期的风险。

单三季度收入同比增长69%，eVTOL、关节模组等领域相关业务持续推进

英搏尔(300681)
    核心观点
    2025Q3公司营收同比增长69%，毛利率环比提升。2025Q3，公司营收9.9亿元，同比+69.4%，环比+20.2%，归母净利润1.1亿元，同比+580.6%，环比+322.7%。2025Q3，公司毛利率16.5%，同比-0.9pct，环比+1.5pct，
    公司是国内少数同时具备新能源领域电驱系统和电源系统自主研发、生产能力的领军企业。1）新能源乘用车领域，公司已达成与广汽本田，东风日产，吉利、上汽通用五菱、广汽、长安、长城、奇瑞、小鹏等长期合作。2）新能源商用车领域，公司与吉利远程、北汽福田、上汽大通、赛力斯、奇瑞商用车等车企合作。3）非道路车辆领域，公司与杭叉、徐工、中联、三一、柳工、临工、韩国现代、韩国斗山、德国凯傲等客户合作。2025H1，公司已成功获得上海易咖、尚元智行等客户项目定点，并且和新石器、九识、福田领航等头部客户均有项目推进，客户拓展成效显著。
    公司与亿航智能、亿维特、高域等合作，低空经济打开成长空间。2025年9月，公司与亿航智能成立的合资子公司云浮英航厂房基建基本完成，已进入试产阶段；EH216-S机型已完成电机、电调的小批量交付。10月亿航智能发布新机型VT35，目前VT35电推进系统样机已经交付。同时，公司和亿维特以及高域的样机开发进展顺利。
    公司与丰立智能在新能源汽车、传动模块、工程机械、eVTOL、智能制造等多领域深度合作。对于传动模块产业，丰立智能的谐波减速器、行星减速器及齿轮产品与传动模块的关节传动需求高度契合，英搏尔的电机及控制技术则能为转动模块提供稳定、高效的动力支持。双方将携手打造先进的传动模块，推动传动模块在智能服务、工业制造等领域的广泛应用。在工程机械和eVTOL领域，双方将针对复杂工况和特殊应用场景，联合开发定制化产品，满足工程机械的高负载、高可靠性要求以及eVTOL对轻量化、高效率动力系统的严苛标准。
    风险提示：汽车销量不及预期、低空经济发展不及预期、原材料价格波动。投资建议：上调盈利预测，维持优于大市评级。考虑到公司主力车企定点车型销量攀升、叠加公司在海外市场加速突破、销售费率优化，我们上调盈利预测，预计公司2025-2027年营收32.1/40.3/48.9亿元（原2025-2027年预计30.3/38.0/45.2亿），归母净利润1.83/1.96/2.60亿元（原2025-2027年预计1.19/1.94/2.46亿），维持优于大市评级。

深耕能源物联网，海外市场加速拓展

威胜信息(688100)
    威胜信息成立于2004年，是国内最早布局能源物联网的厂商之一。2020年1月21日公司在上海证券交易所科创板成功挂牌上市，成为湖南省首家科创板上市企业。公司重视国际业务发展，积极参与“一带一路”国家能源物联网建设，持续开拓市场，在亚洲、非洲和美洲等主流市场形成了稳定的业务渠道。
    经营稳健，收入和净利润保持较快增速。2024年，威胜信息实现营业总收入27.45亿元，同比增长23.35%；实现归母净利6.31亿元，同比增长达20.07%。良好业绩主要受益于公司在境内境外市场的持续发力，2024年实现境内业务营收23.14亿元，同比增长16.40%，境外业务营收4.21亿元，同比增长85.40%。2025年上半年，公司业绩继续保持较快增速，实现营收13.68亿元，同比增长11.88%，归母净利润3.05亿元，同比增长12.24%。我们认为，海外市场空间广阔，公司持续加大海外团队拓展市场，海外将成为公司业绩增长主要驱动力。
    具有全产业链布局优势，市场地位领先。公司积累丰富的能源互联网行业解决方案经验，产品覆盖能源互联网各个层级，从应用层的系统到网络层的数据传输管理设备，再到感知层各类智能监测终端均有所布局。此外公司积极开拓智慧水务、智慧消防等数智城市化业务，大力拓展海外市场，打造新的增长驱动力。公司通过了国家电网公司和南方电网公司两家央企严格的供应商资质审查，在国网和南网每年的集中采购中，公司产品份额名列前茅。
    海外业务持续突破，打造第二增长引擎。公司产品在多国市场获得客户认可和准入认证，助力和加速国际业务拓展。2024年，公司新获得美国FCC认证报告、CE-RED欧盟无线电设备指令认证、MID/OIML计量认证、STS预付费产品认证等各类国际相关认证，为国际化发展战略夯实基础。海外产能陆续建设投运，“一带一路”沿线国家成为核心增量市场。公司重点布局东盟十国、中东海湾六国和非洲政治稳定经济活跃的新兴市场国家。2025年4月10日，公司首家海外工厂——PT WILLFAR印尼工厂开业。9月28日，公司沙特技术中心正式启用。
    公司盈利预测及投资评级：国内业务依旧稳中向好。公司加大海外产能扩充与海外客户订单开拓，海外市场有望成为公司第二增长曲线。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为30.23、34.56、40.55亿元，归母净利润分别为7.12、8.01、9.25亿元，对应PE分别为26X、23X、20X。首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：全球地缘政治风险波动，国内电力及智慧城市相关政策推进不及预期，海外市场拓展缓慢。

电解液龙头企业，受益于锂电景气回升

天赐材料(002709)
    天赐材料为电解液龙头企业
    天赐材料为电解液龙头企业。公司成立于2000年6月，主营业务为锂离子电池材料、日化材料和特种化学品两大板块。2014年天赐材料在深圳中小板上市，2021年2月合并主板上市；2021年天赐材料市值首破千亿，一体化布局引领市占率快速提升。天赐材料锂离子电池电解液销售量自2015年以来全球领先，行业龙头地位进一步稳固，市占率由2021年的28.8%提升到2023年的36.4%，2023年产量超39万吨。2021年锂离子电池电解液产品荣获全国制造业单项冠军产品。截至2025年11月，公司最大股东为徐金富，持股比例为36.5%。
    天赐材料在国内布局15个生产基地
    天赐材料现国内布局15个生产基地，江西省九江天赐是天赐材料最大的生产基地，也是全球最大的液体六氟磷酸锂制造基地。国内生产基地沿长江布局，辐射全国。2020年天赐材料逐步在美国、德国、摩洛哥、新加坡设立子公司，韩国设立实验室，加速推动全球化布局和国际化进程。
    集团研发共计投入超十亿研发资金，建立10个研发实验室，总面积达13000平方米，配备冷场发射扫描电镜、核磁共振仪、高分辨液质联用仪等大型仪器。研发工程师200余人，拥有多名来自京都大学、中国科学院化学研究所、中山大学等国内外知名院校博士生。集团研发与华南理工大学、浙江大学、广东工业大学等高校紧密合作，先后成立国家级电化学储能材料与技术教育部工程技术研发中心、国家级博士后科研工作站。在动力电池和储能器件的新能源领域中，公司聚焦锂、钠电池中固态电解质、电解液、电极、粘结剂、边涂胶等材料的开发，应用在新能源汽车，为客户提供长续航、高安全、快速充电的解决方案。同时，专研液流电池，为风力发电、光伏发电、应急电源等配套的储能设备提供超长寿命、高效能、高安全的技术支持。在美丽大健康材料领域，
    固态电池材料预计2026年完成中试产线建设。公司在固态电池材料布局主要包括硫化物及氧化物固态电解质路线，目前硫化物路线的固态电解质处于中试阶段，主要配合下游电池客户做材料技术验证，同时中试产线建设也在持续的推动，公司计划在2026年完成中试产线建设，并具备中试量产的能力。在固态电池材料方面，目前公司主要布局硫化物和氧化物体系的相关材料。根据公司2025年10月31日投资者关系平台回复，公司硫化物路线的固态电解质处于中试阶段，现阶段主要配合下游电池客户做材料技术验证，尚未大规模量产。逐步提升回收碳酸锂的使用比例。公司目前自供的碳酸锂原材料主要来源于锂矿资源加工和废旧电池回收业务。在锂矿资源布局方面，公司会综合考虑成本及相关风险因素，采取谨慎投资的策略。在回收业务上，公司将持续完善和开拓废旧电池的来源渠道，确保回收材料供应充足，并逐步提升回收碳酸锂的使用比例，以满足客户及欧洲电池法案等相关法规对回收材料使用比例的要求集团注重研发投入

单三季度净利润同比增长131%，积极布局低空经济

宗申动力(001696)
    核心观点
    2025Q3宗申动力实现净利润2.52亿元，同比增长131%。2025年前三季度，公司实现营收96.39亿元，同比+30.17%，实现归母净利润7.58亿元，同比+93.70%。拆单季度看，2025Q3，公司实现营收29.46亿元，同比+13.68%，环比-14.60%，实现归母净利润2.52亿元，同比+130.65%，环比-9.75%。2025年前三季度公司收入同比增长30%，主要系公司大力拓展市场，通用机械及摩托车发动机业务增长所致。
    2025Q3公司净利率同比提升4.4pct，四费率同比下降。2025Q3，公司毛利率15.1%，同比+0.3pct，环比-0.5pct，净利率9.1%，同比+4.4pct，环比+0.9pct。2025Q3公司四费率为7.72%，同比-1.89pct，环比+1.00pct。
    国内中小型动力机械核心企业，积极布局低空经济。1）传统主业方面，公司坚持以核心主业为根基，在“通用机械”和“摩托车发动机”两大传统优势领域，夯实细分市场龙头地位。2）新兴领域方面，公司重点布局“航空动力”“新能源”“高端零部件”三大战略性新兴领域，加大研发投入和市场开拓力度。3）公司积极布局低空经济，目前，宗申航发公司已形成以中小型航空活塞发动机为主的产品线，构建了五大航空动力平台，推出20余款衍生产品以及螺旋桨产品，涵盖无人机及轻型通航飞机市场。宗申航发公司紧抓政策红利与市场机遇，宗申航发公司自主研发的CA500型航空活塞发动机，在山河星航Aurora SA60L轻型运动飞机上随机认证末次审查会成功召开，标志宗申航发CA500即将成为国内首款严格遵循CAAC适用的适航要求和ASTM F2339国际标准、通过“随机审定”模式，获得适航批准的国产航空动力产品。公司近年来加速推进适航认证进程以及混合动力航空发动机产品的研发，为产品在低空经济领域的广泛应用奠定坚实基础。
    风险提示：低空经济发展不及预期；原材料价格波动。
    投资建议：维持盈利预测，维持优于大市评级。公司在手订单充沛，通机及摩托车发动机等业务持续增长，我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入134.1/161.3/187.3亿元，归母净利润10.07/11.87/13.69亿元，维持“优于大市”评级。

单三季度净利润同比增长38%，通航飞机和eVTOL业务持续推进

万丰奥威(002085)
    核心观点
    2025Q3万丰奥威实现净利润2.29亿元，同比增长38%。公司2025年前三季度实现营收114.16亿元，同比+0.40%，归母净利润7.29亿元，同比+29.38%。分季度看，公司2025Q3实现营收39.22亿元，同比-1.93%，环比-0.14%，归母净利润2.29亿元，同比+38.14%，环比+1.35%。分产品看，2025年前三季度，公司汽车金属轻量化零部件收入93.85亿元，同比+0.02%，通航飞机制造收入20.31亿元，同比+2.20%。
    2025Q3公司净利率同比提升1.3pct。2025Q3公司毛利率15.3%，同比-0.4pct，环比-3.5pct，净利率6.6%，同比+1.3pct，环比-0.4pct。汽车轻量化为基，通航飞机+eVTOL打开低空经济成长空间。1）汽车金属部件轻量化业务方面，公司持续优化客户结构，加大以铝合金、镁合金为主导的轻量化金属应用技术研发力度。同时，公司将继续加强同核心新能源客户的合作，优化产品结构，增加大尺寸轮毂的配套，持续普及镁合金仪表盘支架等镁合金大型压铸件在国内中高端车和新能源车的应用，推进镁合金大型压铸件国产化应用。2）通航飞机创新制造业务方面，公司持续以飞机创新制造为核心，不断强化“研发-授权/技术转让-整机制造和销售-售后服务”经营模式。报告期内，通航飞机订单充足，高附加值机型生产工艺持续改进，并持续开拓全球私人飞机市场。公司通持续推进eVTOL、eDA40、无人机、DART系列新机型研发工作。2025年3月，公司收购Volocopter核心资产，构建以业态+生态为依托的商业闭环模式，针对城市内空中交通解决方案、城际空中交通解决方案、城市空中生命救援通道、商务出行、消遣娱乐、特定环境接驳等场景进行拓展。未来随着低空经济发展，钻石飞机将在航校培训等应用市场基础上不断开拓新的应用场景，推进新机型的引进和国内新基地及交付中心的建设与资源整合，通过丰富的机型系列进一步匹配和开发国内私人飞行、短途运输、特种用途等场景，同时加大电动飞机、eVTOL、无人机等新机型的研发和型号合格证（TC）取证，构建“以飞行器制造为业态+以智能系统与起降设施为依托的生态”相融合的城市空中交通系统。
    风险提示：低空经济发展不及预期；原材料价格波动。
    投资建议：维持盈利预测，维持优于大市评级。我们维持盈利预测，预计2025-2027年营收178.43/193.28/210.98亿元，归母净利润10.01/12.01/14.05亿元，维持优于大市评级。

利润逐季度改善，静待新品放量

永创智能(603901)
    l事件描述
    公司发布2025年三季报，2025Q1-3实现营收29.58亿元，同增19.05%；实现归母净利润1.27亿元，同增61.17%；实现扣非归母净利润1.19亿元，同增61.13%。
    l事件点评
    利润逐季度改善，基本面拐点基本确立。公司Q1-Q3，分别实现营业总收入8.90、10.11、10.57亿元，同比增速分别为7%、18%、32%；归母净利润0.41、0.41、0.45亿元，同比增速分别为6%、36%、340%；扣非归母净利润0.40、0.36、0.43亿元，同比增速分别为-22%、-1%、398%。
    毛利率基本保持稳定，费用率有所下降。盈利能力方面，2025Q1-3公司毛利率同减0.08pct至27.71%。费用率方面，2025Q1-3公司期间费用率同减1.82pct至20.93%，其中销售费用率同减0.42pct至7.19%；管理费用率同减0.89pct至5.31%；财务费用率同增0.24pct至1.69%；研发费用率同减0.76pct至6.75%。
    合同负债稳步提升，在手订单充裕。截至2025Q3，公司合同负债达21.38亿元，环比二季度末（19.76亿元）、同比去年三季度末（18.06亿元）均实现明显增长，表明公司在手订单稳中有增，保障中长期业绩。
    静待常温奶、机器人等新产品放量。高速生产线方面，公司继续投入用于乳品、饮料等液态食品的新型柔性无菌、超洁净智能包装生产线研发工作，尤其是高速无菌纸盒灌装生产线、高速柔性无菌塑瓶灌装生产线研发投入。此外，公司新设人形智能机器人研发部门，加快人形机器人整机、核心零部件、以及人形机器人在包装领域应用技术的研发工作，正持续推动其在各应用场景落地。
    l盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营收分别为39.36、45.01、47.82亿元，同比增速分别为10.35%、14.34%、6.26%；归母净利润分别为1.61、2.62、3.05亿元，同比增速分别为930.80%、63.40%、16.18%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为39.75、24.33、20.94，维持“增持”评级。
    l风险提示：
    行业景气度不及预期风险；新产品开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险。

大力调整产品服务结构，营收较为稳健

恒银科技(603106)
    事件：
    公司发布2025年第三季度报告，前三季度实现营收2.65亿元，同比增加3.22%；实现归母净利润1780万元，实现扣非归母净利润1375万元，基本每股收益0.03元。
    点评：
    营收较为稳健。公司主要通过持续优化产品结构、持续开拓海外市场、有效降低成本、加大应收款项的清收力度等策略，增加利润。其中，单三季度实现营收7459万元，同比减少3.87%；实现归母净利润349万元，实现扣非归母净利润136万元；基本每股收益0.01元。
    加大产品创新与研发，技术壁垒持续筑牢。在国密算法方面，公司通过优化算法加密逻辑，强化密钥管理系统，使金融自助设备数据加密传输成功率提升至99.9%，成为金融行业信创安全领域的标杆示范；在机芯系列产品方面，在保持行业领先的超720张/分钟钞票处理速度的同时，对内部结构进行优化创新，降低生产成本；在AI技术融合方面，自主研发的恒银科技AI管理平台完成重要升级，在多家国有大行、股份制银行试点应用92%，成为金融服务智能化升级的有力助推器。
    积极拓展海外市场，市场响应速度加快。公司已成功将业务拓展至多个国家，在孟加拉、菲律宾等国家实现产品成功落地，且通过了几十个银行项目的严格测试；这一系列成果不仅提升了公司的品牌国际影响力，更为营收增长奠定了坚实基础，预计未来海外市场在公司整体营收中的占比将持续提升。
    投资建议：
    预计公司2025-2027年EPS分别为0.11\0.14\0.16元，对应公司11月13日收盘价11.73元，2025-2027年PE分别为103\81\74，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：
    技术安全与数据隐私风险；行业同质化竞争加剧风险；技术迭代与创新不及预期风险；核心客户集中竞标不及预期风险；海外市场拓展不及预期风险；汇率波动风险；投资收益不及预期风险等

制冷红外基本盘稳固叠加非制冷红外与光学产品持续放量，助推公司业绩预期向好

国科天成(301571)
    制冷红外基本盘稳固叠加非制冷红外与光学产品持续放量，助推公司业绩预期向好
    投资要点
    10月28日盘后，公司披露2025三季报。2025年前三季度，公司实现营收7.16亿元，同比增长11.31%；实现归母净利润1.26亿元，同比增长17.63%。
    受益于国防装备现代化建设的持续推进，以及非制冷红外与光学产品的陆续量产，公司前三季度业绩实现稳步增长。2025年前三季度，公司实现营收7.16亿元、同比增长11.31%，实现归母净利润1.26亿元、同比增长17.63%；其中，第三季度公司实现营收3.10亿元、同比增长16.25%、较第二季度营收增速抬升10.59个百分点，实现归母净利润0.59亿元、同比增长17.93%、较第二季净利润增速抬升1.81个百分点，单季度营收及净利润均呈加速增长态势。对于公司2025年前三季度业绩稳步增长，预计主要有两个方面原因：（1）据国防部网站发布，2025年度我国财政安排国防支出预算1.81万亿元、比上年执行数增长7.2%；在强军思想指引下，包括红外光电在内的军用装备市场需求持续增加。（2）据公司2025半年报披露，非制冷红外产品和光学产品已开始批量供应、为公司贡献收入。
    在制冷红外领域，公司锑化物制冷红外基本盘稳固，并已实现II类超晶格探测器中试级别生产能力。（1）锑化物制冷红外方面，公司主要采用的锑化物制冷红外技术路线有别于多数竞争对手的碲镉汞技术路线、形成较强的差异化竞争优势；据2025半年报披露，公司锑化铟系列产品已获得下游市场的充分检验和广泛认可，是现阶段公司制冷红外产品销量的主要构成。（2）而在前瞻布局的II类超晶格（T2SL）制冷型红外方面，公司于2023年研制出II类超晶格探测器，是国内少数掌握II类超晶格探测器生产技术的企业之一。为夯实其先发优势，公司在成都II类超晶格探测器量产基地完工投入使用前、先行搭建了中试级别的生产环境，据公司招股书及2025半年报披露，公司现已具备II类超晶格探测器中试级别生产能力、且II类超晶格探测器量产产线预计在2025年内实现投产；同时考虑到现有镜头产品生产以中波制冷型、长波非制冷型为主，公司拟通过“超精密长波红外镜头产线建设项目”与长波T2SL探测器技术形成有效配合，进而实现长波及甚长波制冷型红外整机产品能力。截至目前，该业务仍处于发展初期阶段但未来增长潜力较大。
    公司非制冷红外产品及光学产品已开始批量供应，成为公司业绩增长的新动力。（1）在非制冷探测器领域：据2025年7月公告披露，公司的非制冷探测器目前以像元间距12um的640面阵型为主，性能已达国内头部企业主流水平；2024年相关产品收入同比增长超3倍、成为公司业绩新增长极。未来，公司还将在巩固红外枪瞄、户外观测等成熟市场的同时，重点向机器人、智能驾驶、无人机等新兴领域拓展；据公司可转债募集说明书披露，公司于2025年4月参股了从事具身智能产品及服务的浙江石虎山具身智能科技有限公司、持有其10%的股权。为顺应下游市场需求，公司积极扩大非制冷红外产品产能，其中上海非制冷探测器封装线预计在2025年内投入使用，并拟通过“非制冷红外探测器建设”可转债项目新建非制冷红外探测器陶瓷封装线和WLP、COB封装线。（2）在精密光学领域：公司现已具备完整的光学设计、镜片加工、镀膜、镜头装配和调试能力。在市场推广方面，公司将进一步丰富产品线，发挥与制冷、非制冷红外客户资源的协同效应；而在产能建设方面，杭州光学产线扩产项目预计在2025年内投入使用、项目达产后可获得16,000片/年的高端光学镜片生产加工能力。
    公司积极开展“近红外APD光电探测器产线建设”、“中波红外半导体激光器建设”等项目，实施“延链补链”，为公司长远发展奠定良好基础。（1）公司拟开展“近红外APD光电探测器产线建设项目”，助力公司实现全光段覆盖。APD光电探测器利用半导体材料内的雪崩效应来放大光电流，具备高灵敏度、低噪声、快速响应、高量子效率等显著优势，可广泛应用于激光制导、激光通信、激光雷达等领域；目前公司在中波红外、长波红外领域已有较为完善的产品布局，但在APD光电探测器所属的近红外波段领域布局相对薄弱，因此项目的实施有望补全公司光电产品的波长覆盖范围。（2）公司拟开展“中波红外半导体激光器建设项目”，继续拓展上游关键零部件。中波红外半导体激光器属于量子级联激光器，在工艺原理方面与公司研制的T2SL探测器大部分一致，且公司已掌握激光器能带结构设计、低维多层材料组分精确表征和控制、材料生长缺陷控制等技术难点，为项目顺利实施提供重要保障。据可转债募集说明书披露，中波红外半导体激光器在特种装备、环保、医疗等领域应用广泛，能够用于红外对抗、监测大气环境、监测痕量气体等，具有广阔市场前景。
    投资建议：公司2025年前三季度业绩基本符合预期；展望2025全年，在国防建设持续加强的背景下，公司制冷红外产品的需求有望保持稳定。长期来看，公司已建立以锑化物技术路线制冷红外产品为优势、II类超晶格制冷红外产品为前瞻布局、非制冷红外产品和光学产品快速突破的业务格局，并将业务进一步延伸至近红外波段及红外半导体激光器领域，助力未来业绩稳健向好。根据公司最新业绩情况，我们对盈利预测进行调整，预计2025-2027年公司营业收入分别为11.28亿元、14.82亿元、20.20亿元，同比增速分别为17.4%、31.3%、36.4%；对应归母净利润分别为2.08亿元、2.74亿元、3.78亿元，同比增速分别为20.2%、31.9%、38.2%；对应EPS分别为1.16元/股、1.53元/股、2.11元/股，对应PE分别为39.0x、29.6x、21.4x（以11月11日收盘价计算），维持“增持”评级。
    风险提示：对探测器主要供应商依赖的风险、外购探测器导致毛利率较低和主营业务毛利率下降的风险、质量控制相关的风险、军工资质延续的风险、政策超预期变化等风险。

北交所信息更新：二期日化香料为新盈利增长点，2025Q3扣非净利润同比+54%

中草香料(920016)
    2025Q1-Q3：营收1.72亿元，同比+10%；归母净利润1657万元，同比-50%公司发布2025年三季报，2025Q1-Q3，公司实现营业收入1.72亿元，同比增长10.01%；归母净利润1657.35万元，同比下滑49.58%；扣非归母净利润1233.55万元，同比下滑39.51%。单季度情况来看，2025Q3，公司实现营收7017.71万元，同比增长16.05%；归母净利润719.53万元，同比增长0.07%；扣非归母净利润680.30万元，同比增长53.58%。我们维持2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为0.38/0.47/0.62亿元，对应EPS为0.49/0.61/0.80元/股，对应当前股价PE分别为45.0/36.1/27.5倍，看好公司募投项目与二期投产带来的业绩贡献，维持“增持”评级。
    募投项目一期产能释放中，二期项目进入试生产阶段
    生产方面，募投项目一期产能正逐步释放，腈类等核心产品产能爬坡取得积极进展，二期项目稳步推进中。2025年9月，公司公告“年产2600吨凉味剂及香原料项目（二期）生产设备已全部完成安装、调试，符合试生产条件，开始投料进入试生产阶段。二期项目产能包括醇类产品（190t/a）、酯类产品（50t/a）、酮类产品（100t/a）、醛类产品（100t/a）、盐类产品（150t/a）。项目二期的投产将使
    得公司产品种类更加丰富，醛类、醇类等香料产品，用于日化行业，提升日化产品配套能力，形成新的盈利增长点，进一步增加公司的竞争优势，提升盈利能力。
    我国香料香精市场规模2026年有望突破500亿元
    根据艾媒咨询发布的《2024-2025年全球及中国香料香精行业运行大数据与投资价值分析报告》的数据，2023年中国香料香精行业市场规模为439亿元，同比增长2.6%，预计2026年有望突破500亿元。随着中国居民生活水平的提高与消费结构的升级，日化、食品等行业在下游需求的推动下得到了持续发展，进而为香料香精产业链的上游和中游企业提供广阔的市场空间和机遇。
    风险提示：客户拓展风险、原材料价格波动风险、外汇汇率波动风险。

2025Q3业绩yoy+62%，短期聚焦CVD硅碳负极量产节奏及印尼、摩洛哥产能建设

贝特瑞(920185)
    投资要点：
    事件：2025Q1-Q3公司实现营收123.84亿元（yoy+21%）、归母净利润76781万元（yoy+14%）、扣非归母净利润64449万元；2025Q3公司实现营收45.47亿元（yoy+41%/qoq+2%）、归母净利润28922万元（yoy+62%）、扣非归母净利润21445万元（yoy+48%）。公司三季度整体业绩同比增速较快。
    在固态电池材料领域展现技术先发优势，CVD硅碳负极预计2025年量产。公司在固态电池材料领域展现出显著技术先发优势，已形成全固态与半固态产品矩阵。全固态方面，开发的锂碳复合负极材料具备多孔复合骨架结构，实现低体积膨胀与长循环寿命，获客户技术认可；硫化物固态电解质粒度达500nm以下，离子导率及循环性能满足应用需求。半固态领域，氧化物电解质已批量供应动力与3C客户，获百吨级订单并匹配超1GWh电芯装机量，聚合物电解质与客户达成战略合作并获吨级订单，同时发布“贝安FLEX系列半固态及GUARD系列全固态电池材料”整体解决方案，覆盖正负极与电解质，提供一站式服务。此外，CVD硅碳负极获主流动力客户认可并预计2025年量产，配套多孔碳进入中试阶段；钠电材料实现批量出货，产能达3000吨/年。随着低空经济、无人机等新场景兴起，高能量密度需求将加速固态电池产业化，公司技术储备与客户资源有望抢占先机。我们认为，公司凭借固态电池材料技术突破与多场景布局，有望在下一代电池材料竞争中确立领先地位，打开第二增长曲线。
    已投产负极产能57.5万吨/年、正极7.3万吨/年，印尼二期进入试生产+摩洛哥产能建设稳步推进。公司构建覆盖国内外的产能矩阵，截至2025年上半年末已投产负极产能57.5万吨/年、正极7.3万吨/年，2025H1负极销量同比增长32.83%至26万吨，显示强劲需求。海外布局成效显著：印尼8万吨负极一期满产满销，二期完成建设并进入试生产，预计年内逐步释放产能，2025年印尼总产能将达16万吨，依托当地原材料、成本及税收优势巩固负极竞争力；摩洛哥正极5万吨/年、负极6万吨/年产能稳步推进，借助地缘优势贴近欧美市场，应对贸易壁垒并服务海外客户。国内产能覆盖华南、华东等主要产业集群，形成“国内+海外”双循环格局。公司通过全球化产能韧性，既能保障原材料供应稳定，又能贴近客户降低物流成本，同时分散地缘政治风险。我们认为，随着海外产能逐步释放与国内产能高效利用，公司有望进一步夯实全球锂电材料龙头地位，规模效应与成本优势有望持续强化。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为11.67、14.53和17.96亿元，对应PE为35.9、28.8、23.3倍。公司聚焦锂电负极、正极及新型材料研发生产，通过产业链并购整合、海外基地建设及全球化布局构建产业生态。公司围绕固态电池领域发布了贝安FLEX半固态及GUARD全固态系列高镍正极、硅基负极、固态电解质、锂碳复合负极等材料，全力布局固态电池解决方案业务。我们看好公司未来发展潜力，维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、原材料价格波动风险、汇率变动风险

公司首次覆盖报告：老牌国企金锑龙头，双轮驱动未来可期

湖南黄金(002155)
    报告要点：
    国资背景的金锑资源龙头，“金+锑”双轮驱动保障公司持续发展公司主要从事黄金和锑、钨等有色金属的开采、选矿、冶炼及加工，以及黄金、精锑的深加工和有色金属矿产品的进出口业务。公司主要生产矿山为安化渣滓溪锑矿、沅陵沃溪金锑钨矿、平江黄金洞金矿、平江万古金矿、新邵龙山金锑矿等，截至2024年底，公司拥有和控制矿业权30个，其中探矿权18个、采矿权12个。2025Q1-Q3，受益黄金等金属价格持续走高，公司营业收入和净利润均保持高速增长，2025Q1-Q3实现营业收入411.94亿元，同比增长96.26%；实现归母净利润10.29亿元，同比增长54.28%。
    老牌国企黄金资源充足，建设项目落地及注入预期保障公司未来发展截至2024年末，公司保有资源储量矿石量金属金137,856千克。2024年，公司共生产黄金46,328千克，同比减少2.87%，其中生产标准金44,012千克，含量金2,316千克。甘肃加鑫以地南矿区项目落地，基本建设期预计2年，采选设计规模为50万吨/年，未来自产金增量可期。除此之外，由控股股东代为培育的万古矿区，未来计划注入上市公司，项目成熟后公司享有优先购买权，为公司未来发展提供保障。
    全球锑矿开发龙头，充分受益价格上涨
    截至2024年末，公司锑保有资源储备量323,060吨。2024年，公司生产锑品29,209吨，同比减少6.15%，其中精锑8,686吨，氧化锑13,258吨，含量锑4,721吨，乙二醇锑2,331吨，氧化锑母粒213吨；生产钨品1,008标吨，同比增加7.12%，公司作为全球锑矿龙头之一，充分受益本轮锑价上涨，为公司业绩带来新增量。
    投资建议与盈利预测
    公司目前是已形成“金+锑”双轮驱动的资源型领军企业，其中锑作为国内的第一大生产企业，稀缺性较高；在金属金方面，未来随着甘肃加鑫以地南矿区的建设完成，为提供金属金的开采提供更多增量，并且金锑价格持续上行，未来业绩有望充分兑现。预测公司2025-2027年营业收入分别为489.25/580.70/638.51亿元，归母净利润分别为18.12/25.19/27.87亿元。EPS为1.16/1.61/1.78元/股，对应PE为20.09/14.46/13.06倍，给予公司“增持”评级。
    风险提示
    矿山建设不及预期风险、主营产品价格波动的风险、需求不及预期的风险。

北交所信息更新：子公司多项目投产优化产业布局，高端半导体放量加速

凯德石英(920179)
    2025Q1-3公司营收2.22亿元（-4.22%），归母净利润2224.09万元（-24.57%）2025前三季度公司实现营业收2.22亿元，同比下滑4.22%；归母净利润为2224.09万元，同比减少24.57%；扣非净利润2202.84元，同比减少24.27%。受股权激励和多个项目投产导致折旧增长影响，我们下调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.35（原0.48）/0.53（原0.59）/0.68（原0.80）亿元。EPS分别为0.47/0.70/0.91元，当前股价对应P/E分别为76.8/51.7/39.8倍，我们看好公司积极布局高端半导体，子公司项目投产有望带来未来业绩增长弹性，维持“增持”评级。
    凯美石英一期项目投产，凯德芯贝导体精密配件量产进度加速
    公司与通美晶体投资成立凯美石英是半导体及集成电路用大口径高品质石英玻璃管和高纯石英砂项目的建设主体，一期石英玻璃管项目已经投产，主产品主要用于生产通美晶体所需的材料和凯德石英半导体用石英产品所需材料，2025年上半年度共实现营业收入1,414.54万元，产能预计将逐步释放。凯德芯贝主要为国内半导体设备制造厂商、LED外延及芯片生产基地、微电子公司研发及生产石英制品，产品类型主要为冷加工产品。2025年上半年凯德芯贝实现收入4,314.39万元，净利润1,747.69万元，凯德芯贝在现有业务稳定经营的基础上，其半导体精密配件研发生产基地项目正常推进，预计2025年实现试生产。
    公司12英寸半导体石英制品验证加速，凯芯新材料2025H1营收同比+204%公司向半导体领域业务稳步扩展，2025H1公司半导体集成电路芯片用石英产品收入同比增长24.33%，产品收入占营业收入总额的95.15%。子公司凯芯新材料是高端石英制品产业化项目的实施主体，目前处于产能爬坡期，2025H1实现营业收入2,326.40万元，较2024H1增长203.88%。随着公司半导体高端石英制品认证加速，12英寸半导体石英制品的订单有望实现放量，并且将在保持6英寸及以下产品生产线的同时，8-12英寸高端产品的占比有望逐步提高。
    风险提示：供应链风险、下游需求波动风险、认证进度不及预期等。

北交所信息更新：设立宁波新芝智能，2025Q1-Q3营收同比增长5%

新芝生物(920685)
    2025Q1-Q3：营收1.14亿元，同比+5%，归母净利润2071万元，同比-4%公司发布2025年三季报，2025Q1-Q3，公司实现营收1.14亿元，同比增长5.04%，归母净利润2070.91万元，同比下滑4.36%；扣非归母净利润1553.08万元，同比下滑1.23%。单季度情况来看，2025Q3公司实现营收4302.20万元，同比增长2.87%；归母净利润884.35万元，同比增长2.92%。我们维持2025-2027盈利预测，预计归母净利润分别为0.44/0.50/0.55亿元，对应EPS分别为0.48/0.54/0.61元/股，对应当前股价的PE分别为32.5/29.0/26.0倍，维持“增持”评级。
    公司继续坚持市场驱动销售策略，设立全资子公司——宁波新芝智能2025年前三季度，公司投入销售费用1886.40万元，占总营收比例16.52%，同比增长11.47%。2025年上半年，公司积极参加国内外行业展会、学术论坛、技术交流会等现场活动，定期开展线上线下结合的交流与产品培训，拜访合作伙伴与终端用户，不断提高品牌影响力。另一方面，公司继续坚持市场驱动，以满足客户需求为最高目标，进一步强化“本土化”的营销服务策略，持续优化销售团队，通过线上线下营销相结合的模式，以企业市场为重要突破口，确保企业收入的有机增长。通过公司应用工程师团队，构建“销售-应用-售后”铁三角，为客户提供专业的产品服务及应用解决方案，提升公司的品牌影响力。2025年10月，公司公告，因业务发展需要，以自有资金投资设立全资子公司——宁波新芝智能科技有限公司，注册资本500万元。
    2034年全球分析仪器市场空间预计为1114亿美元，CAGR达6.5%
    根据公司2025年半年报引用的GMI统计数据，2025年全球分析仪器市场空间600亿美元，预计2034年将增至1,114亿美元，CAGR达6.5%。随着经济不断发展，国内对实验分析仪器的需求不断增长，中研普华研究院预测分析，2025年中国科学仪器市场规模达1,700亿元，其中分析仪器占比35%、生命科学仪器20%；中国仪器仪表学会分析仪器分会预计，我国分析仪器行业发展速度将高于2024年，或将处于6%-10%之间。
    风险提示：技术落地不及预期、产品拓展不及预期、下游需求不足风险财务摘要和估值指标

北交所信息更新：积极建设固安二期项目，三季度备货双十一与军需品

康比特(920429)
    2025Q1-Q3：营收8.06亿元，同比+4%；归母净利润1460万元，同比下滑78%公司发布2025年三季报：2025Q1-Q3，公司营收8.06亿元，同比增长4.16%；归母净利润1459.93万元，同比下滑77.73%。由于分离乳清蛋白、浓缩乳清蛋白受国际市场供需影响价格持续上涨并维持高位，我们下调2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为0.67/0.74/0.96（原0.78/1.05/1.42）亿元，对应EPS分别为0.54/0.59/0.77元/股，对应当前股价的PE分别为32.8/29.9/22.9倍，下调为“增持”评级。
    积极建设固安二期项目，备货双十一与军需品
    公司积极投入固安二期建设，截至2025年9月30日，公司在建工程9936.79万元，相对于2024年12月31日，增长336.35%。此外，公司在前三季度积极备货双十一与军需品，截至9月30日，存货3.19亿元，较于2024年12月31日增长36.40%。2025年11月2日，北京马拉松再次如约而至，康比特连续八届作为北马赛事支持商，从产品迭代到服务创新，与跑者、赛事共同成长，持续输出品牌专业价值。
    预计到2026年，全球运动营养食品行业市场规模将达到251.91亿美元2025年4月9日，商务部、国家卫生健康委等12部门联合印发了《促进健康消费专项行动方案》，提出了“提升健康饮食消费水平”、“优化特殊食品市场供给”、“丰富健身运动消费场景”和“大力发展体育旅游产业”等10个方面的重点任务，以促进健康消费。根据公司2025年半年报引用欧睿国际数据显示，全球运动营养市场规模由2017年的163.14亿美元增长到2022年的185.6亿美元，预计到2026年，全球运动营养食品行业市场规模将达到251.91亿美元。国内运动健身人群数量增长迅猛，体育科技面向的服务群体基数庞大。根据灼识咨询环CIC世报告，预计至2027年将达到4.64亿。未来数年内，针对运动健身人群的服务市场，将保持巨大的增长潜力，运用数字化、智能化等现代科技手段为体育运动赋能，日益成为趋势。
    风险提示：市场情况变化风险、原材料价格波动风险、外汇汇率波动风险财务摘要和估值指标

北交所信息更新：看好光圈智播+水手客服未来增量，2025Q1-Q3营收+5%

美登科技(920227)
    2025Q1-Q3，营收1.14亿元，同比+5%；归母净利润2991万元，同比-4%公司发布2025年三季报，2025Q1-Q3，公司实现营收1.14亿元，同比增长5.17%，归母净利润2990.51万元，同比下滑4.22%。我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.47/0.54/0.63亿元，对应EPS分别为1.22/1.40/1.62元/股，对应当前股价的PE分别为49.4/43.2/37.2倍，看好公司光圈智播+水手客服等新产品条线未来增量，维持“增持”评级。
    公司聚焦产品矩阵升级，技术驱动创新
    公司在传统电商工具基础上横向拓展直播电商、供应链管理等新兴场景，推出“光圈智播”、“多宝分销”等产品；纵向整合售前营销、售后订单处理、客服响应及供应链服务，构建覆盖全域电商的一站式服务体系，帮助商家实现效率提升与业务增长。此外，公司持续加码AI技术研发，推动智能客服、直播互动工具等产品迭代，强化自动化运营能力；深化与主流电商平台的数据对接，优化跨平台协同效率，为商家提供更灵活、智能的服务支持。2025年前三季度，公司投入研发费用2151.03万元，占营收比例18.83%。
    AI与大数据的融合正重构电商SaaS行业生态
    随着大数据与人工智能等技术的高速发展，AI与大数据的融合正重构电商SaaS行业生态。智能化运营工具通过自然语言处理、图像识别等技术，实现用户画像精准构建与智能推荐，可以显著提升营销转化效率。生成式AI进一步降低内容创作门槛，支持短视频脚本、多语言文案自动生成，帮助中小商家快速适配抖音、TikTok等多平台运营需求。在全链路管理中，大数据分析可以支撑供应链预测与物流优化。技术迭代正推动电商SaaS向“决策智能化、服务实时化”方向演进，成为行业增长的引擎。
    风险提示：研发进度受阻、市场竞争加剧、新业务推广不及预期风险。

北交所信息更新：重组人干扰素α1b喷雾剂增长，新厂区折旧摊销等费用致利润承压

三元基因(920344)
    2025Q1-Q3，公司营收1.63亿元，同比-3%，归母净利润-1427万元
    公司发布2025年三季报，2025Q1-Q3，公司营收1.63亿元，同比下滑3.26%；归母净利润-1427.92万元。新厂区智能化生产和研发基地项目大部分达预定可使用状态转固，折旧摊销费用、运营维护费用以及费用化利息增加影响利润，我们下调2025-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.11/0.28/0.40（原0.28/0.39/0.52）亿元，对应EPS为0.09/0.23/0.33元/股，对应当前股价PE为352.5/135.3/93.5倍，维持“增持”评级。
    集采推动公司触达终端、产品销量增长较快，加速推进PEG集成干扰素项目2024年，在公司中标干扰素集采全面执行的第一个采购周期内，公司产品销量稳步增长，新增医疗终端1,106家，累计实现6,000余家医疗终端准入。2025年上半年，甘肃、湖北、内蒙、新疆、宁夏、陕西、河北、海南、山西在内的9个省份开始集采第二年接续工作，持续加快等级医院的准入速度，大幅提升公司产品的市场覆盖率。研发方面，2025Q1-Q3，公司加速推进PEG集成干扰素突变体注射液伴随基因检测治疗乙肝临床试验项目、γδT细胞的肿瘤免疫细胞治疗项目临床研究，投入研发费用1946.84万元，同比增长49.08%。此外，人干扰素α1b雾化吸入治疗小儿RSV肺炎临床试验项目关键性临床研究已按计划完成。公司基于自身核心技术平台优势，向全新市场进行的战略延伸，布局重组全人胶原蛋白领域，有利于公司在稳固现有严肃医疗业务技术能力的同时，积极开拓消费医疗市场的新机遇，逐步构建双轮驱动的多元化发展格局。
    新厂区智能化生产和研发基地项目的逐步完工，折旧摊销等费用致利润承压2025年前三季度，随着新厂区智能化生产和研发基地项目的逐步完工，部分达到预定可使用状态结转至固定资产，其所产生的折旧摊销、运营维护费用以及利息支出费用，使得整体费用规模上升。随着新厂区陆续全面投入运营，产能逐步释放，收入增长将有效覆盖固定成本摊销。同时，与项目建设相关的税费、折旧及利息等阶段性高支出因素将逐步趋于平稳，公司利润有望逐步回归合理区间。
    风险提示：市场情况变化风险、原材料价格波动风险、销售区域集中风险。

北交所信息更新：组建滑轨部门布局新领域，商用冰箱+生产种植箱预计2025年投产

合肥高科(920718)
    2025Q1-3营收8.54亿元（+4.86%），归母净利润3697.34万元（-23.75%）2025年前三季度公司实现营业收入8.54亿元，同比增长4.86%；归母净利润3697.34万元，同比减少23.75%；扣非归母净利润3449.52万元，同比减少26.09%。募投项目投产导致折旧增加影响，我们下调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.60（原0.81）/0.70（原0.94）/0.84（原1.12）亿元。EPS分别为0.66/0.77/0.93元，当前股价对应P/E分别为29.2/24.9/20.7倍，我们看好公司新项目实现量产带来业绩增长，维持“增持”评级。
    以旧换新政策延续拉动家电消费效果显著，家电终端销售量稳步增长2025年1月5日，国家发展改革委、财政部发布《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，继续支持冰箱、洗衣机、电视、空调、电脑、热水器、家用灶具、吸油烟机等8类家电产品以旧换新；2025年1月13日，商务部、国家发展改革委、财政部、市场监管总局四部门办公厅联合发布《关于做好2025年家电以旧换新工作的通知》，对个人消费者购买2级及以上能效或水效标准的冰箱、洗衣机、电视、空调、电脑、热水器、家用灶具、吸油烟机、净水器、洗碗机、电饭煲、微波炉等12类家电产品给予补贴。2025上半年以旧换新政策拉动家电消费效果显著，家电终端需求持续恢复。根据奥维云网数据，2025年1-9月中国家电零售额（不含3C）6701亿元，同比2024年增长5.2%，同比2023年增长3.7%。
    公司组建滑轨部布局新领域，商用冰箱+生产种植箱预计2025年下半年投产公司2025上半年组建滑轨事业部，主要应于家电、汽车领域及服务器领域；公司设计、研发及制造冰箱主要有风冷商用冰箱及操作台A/B/C系列、风冷商用冰箱及操作台欧款系列、生态种植，商用冰箱、生产种植箱生产线安装调试收尾阶段，预计2025下半年小批量生产；车载冰箱处于前期调研、研发阶段。此外，公司募投项目已进入试生产阶段，预计2025年底正式投产。
    风险提示：第一大客户销售集中风险、市场竞争加剧风险、原材料波动风险

北交所信息更新：越南子公司驱动增长，新产能部署持续推进，2025Q1-3营收增长14.60%

佳合科技(920392)
    2025Q1-3公司营收5.27亿元，同比增长14.60%
    2025年前三季度，公司实现营业收入5.27亿元，同比增长14.60%；实现扣非归母净利润1,600.01万元，微降3.53%。归母净利润1,643.85万元，同比下滑48.61%。公司2024年4月收购越南子公司产生一次性高额收益，因此扣非后利润更能反映公司主营业务情况。单季度来看，2025Q3公司实现营收1.92亿元，同比下降11.9%。因贸易政策对消费有影响，我们下调2025-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为0.30/0.39/0.49亿元（原0.39/0.51/0.65亿元），当前股价对应EPS分别为0.40/0.51/0.65元/股（原0.52/0.67/0.86元/股），对应PE为96.4/74.5/59.0X，我们看好公司聚焦越南市场，实现规模效应和协同效应，维持“增持”评级。
    国内业务承压，越南子公司成为增长核心
    公司前三季度整体营收增长，主要来自于对子公司越南立盛的并表效应。公司2024年5月起开始对越南立盛并表，因此2024年前三季度仅合并越南立盛5个月业绩。越南子公司成为增长核心，但国内业务受消费影响，反映了在全球宏观经济较低迷的形势下，下游客户需求有所放缓。
    新产能建设稳步推进，奠定长期发展基础
    公司正积极推进“全资子公司广德佳联包装科技有限公司纸制品胶印、柔印项目”建设。2025年4月公司发布公告将使用全部剩余募集资金996.13万元对全资子公司广德佳联进行增资以实施募投项目。根据公司三季报，公司在建工程期末余额达8,011万元，主要原因为全资子公司广德佳联新建的厂房及越南立盛采购的设备。该募投项目规划形成年产1.51亿平方米纸制品、1.8万吨纸塑的生产能力，预计于2026年底全面建成投产。虽然短期内新产能的投入和折旧会带来一定成本压力，但长远看，这是公司突破产能瓶颈、优化国内布局、服务核心客户的关键举措。
    风险提示：市场竞争风险、销售区域集中风险、原材料价格波动风险。