控股股东股份增持实施完毕，三季度制冷剂长协价格落地

巨化股份(600160)
    事项：
    公司公告： 2025 年 4 月 8 日， 公司披露了《巨化股份关于控股股东首次增持股份情况及增持计划的公告》 ，公司控股股东巨化集团有限公司基于对公司未来经营业绩和发展的信心， 通过其一致行动人浙江巨化投资有限公司自 2025 年 4 月 8 日起 3 个月内， 通过上海证券交易所交易系统以集中竞价方式增持公司股份，金额累计不少于人民币 5000 万元， 不超过人民币 10000 万元。 截至 2025 年 6 月 30 日， 巨化投资通过上海证券交易所交易系统以集中竞价方式累计增持公司股份 406.65 万股， 占公司已发行股份的 0.1506%， 合计增持金额为 9996.86 万元， 本次增持计划实施完毕。
    国信化工观点： 1） 控股股东累计增持公司股份 406.65 万股， 合计金额为 9996.86 万元， 彰显了控股股东对公司未来长期发展的信心； 2） 三季度制冷剂长协价格落地， 预计三季度零售价格将持续增长； 3） 主流制冷剂品种两年来价格持续上涨， 供给侧限制下制冷剂景气周期延续。 公司作为氟化工龙头， 产业链布局完善、 成本与配套优势显著。 制冷剂方面， 公司制冷剂配额居国内第一， 将直接受益制冷剂长期景气度提升。 含氟聚合物方面， 氟化工产品以其独特的性能， 应用领域和市场空间不断拓展， 年需求稳步增长。 从公司自身内生效益来看， 多年来， 公司持续加大氟氯先进化工材料发展， 高端化延伸产业链， 多化工子行业集约协同能力增强， 产业结构、 产品结构持续优化， 核心竞争能力、 竞争地位不断增强。 维持 2025-2027年归母净利润 41.14/48.23/51.70 亿元的预测， 对应 EPS 为 1.52/1.79/1.92 元， 对应当前股价对应 PE 为18.9/16.0/14.9X。 维持“优于大市” 评级。
    评论：
    控股股东累计增持公司股份 406.65 万股， 合计金额为 9996.86 万元， 彰显了控股股东对公司未来长期发展的信心
    2025 年 4 月 8 日， 公司披露了《巨化股份关于控股股东首次增持股份情况及增持计划的公告》 ， 公司控股股东巨化集团有限公司基于对公司未来经营业绩和发展的信心， 通过其一致行动人浙江巨化投资有限公司自 2025 年 4 月 8 日起 3 个月内， 通过上海证券交易所交易系统以集中竞价方式增持公司股份， 金额累计不少于人民币 5000 万元， 不超过人民币 10000 万元。 截至 2025 年 6 月 30 日， 巨化投资通过上海证券交易所交易系统以集中竞价方式累计增持公司股份 406.65 万股， 占公司已发行股份的 0.1506%， 合计增持金额为 9996.86 万元， 本次增持计划实施完毕。 公司控股股东对公司股份的增持彰显了其对制冷剂长期景气度的认可以及对公司长期发展的信心。
    三季度制冷剂长协价格落地， 预计三季度零售价格将持续增长
    根据卓创资讯， 部分空调企业三季度长协价格明确， 其中 R32 为 5 万元/吨电汇（5.06 万元/吨承兑） ， 相比二季度+4000 元/吨； R410A 为 4.9 万元/吨电汇（4.96 万元/吨承兑） ， 相比二季度+2000 元/吨。 另据卓创预计主流产品三季度价格稳定增长。 预计 7-9 月 R32 均价分别在 5.3/5.3/5.4 万元； R134a 分别在4.9/4.95/5 万元。 其中 7-8 月份为空调厂生产淡季， 对应制冷剂需求或有减少， 但生产企业亦有一定检修计划， 同时出口市场仍存增量预期下， 制冷剂 R32 价格延续高位偏强运行概率较大。 随着 R134a 配额的持续消化， 企业挺价心态或持续增强， 高价报盘或陆续落实， 同时随着 9 月份出口需求的逐步释放， 市场或有进一步冲高的可能。
    主流制冷剂品种两年来价格持续上涨， 供给侧限制下制冷剂景气周期延续
    据氟务在线， 截止至 2025 年 6 月 27 日， R22 企业报价坚挺， 买卖双方存在博弈， 但价格下行空间有限，目前主流成交价格维持在 3.55-3.7 万元/吨； R32 打破淡季市场规律， 企业报价为 5.2-5.3 万元/吨， 实际长协订单价格稳定在 5 万元/吨以上； R134a 凭借售后市场需求支撑， 成交价格稳定在 4.8-4.9 万元/吨区间； 而 R125 市场表现相对平稳， R410a 在旺季售后市场需求的推动下， 企业 4.8-4.9 万元/吨的报价得以有效落实； R227 因消防领域集中需求爆发， 出现供不应求局面， 企业报价已上涨至 5.7 万元/吨。 尽管行业即将进入传统生产淡季， 但目前正值需求消耗旺季， 头部经销商的低价库存基本售罄。 受需求释放、 库存低位等多重利好因素影响， 市场旺季启动时间或有所推迟。
    总结来看， 内贸价格方面， 根据百川盈孚、 卓创资讯， 2025 年 6 月 R22 维持报价 37000 元/吨； R134a 报价提升至 49000 元/吨， 较上月+1500 元/吨； R125 维持报价 46000 元/吨； R32 报价提升至 53000 元/吨，较上月+4000 元/吨； R410a 报价提升至 49000 元/吨， 较上月+1000 元/吨； R152a 报价提升至 30500 元/吨，较上月+2500 元/吨； R142b 维持报价 30000 元/吨； R143a 维持报价 46000 元/吨。 其中 R32 自 2023 年 7 月起两年来价格持续上涨， 预计在供给侧严格限制背景下， 制冷剂将维持较长景气周期。
    投资建议： 维持“优于大市” 评级
    公司作为氟化工龙头， 产业链布局完善、 成本与配套优势显著。 制冷剂方面， 公司制冷剂配额居国内第一，将直接受益制冷剂长期景气度提升。 含氟聚合物方面， 氟化工产品以其独特的性能， 应用领域和市场空间不断拓展， 年需求稳步增长。 从公司自身内生效益来看， 多年来， 公司持续加大氟氯先进化工材料发展，高端化延伸产业链， 多化工子行业集约协同能力增强， 产业结构、 产品结构持续优化， 核心竞争能力、 竞争 地 位 不 断 增 强 。 维 持 2025-2027 年 归 母 净 利 润 41.14/48.23/51.70 亿 元 的 预 测 ， 对 应 EPS 为1.52/1.79/1.92 元， 对应当前股价对应 PE 为 18.9/16.0/14.9X。 维持“优于大市” 评级。
    风险提示
    氟化工需求疲弱； 项目投产进度不及预期； 产品价格大幅下滑等。

东方时尚国潮珠宝，品牌势能持续释放

潮宏基(002345)
    投资要点：
    定位东方时尚珠宝领潮品牌。公司主要从事中高端时尚消费品的品牌运营管理和产品的设计、研发、生产及销售。2010年公司在深交所上市，2014年公司完成对亚太知名女包FION菲安妮的全资收购，随后22年公司与力量钻石等合作，创建并运营培育钻石珠宝首饰品牌，同年公司也通过旗下品牌“VENTI梵迪”试水培育钻石市场，与海内外新锐设计师合作开发多个培育钻原创系列，大胆布局新兴品类，扩展多元化业务。公司当前运营“CHJ潮宏基”“ADELEVENTI梵迪”和“FION菲安妮”三大品牌，聚焦珠宝首饰和时尚女包两大品类，当前已成功发展为东方市场珠宝领潮品牌。
    品牌：融合东方文化元素，全方位打造年轻化珠宝品牌。公司深度洞察客户对东方时尚文化的偏好，围绕“非遗”、“串珠”与“流行IP”三大差异化类别，传统工艺与现代设计的有机结合丰富产品文化内涵及价值标签。门店形象深度融合非遗工艺与现代设计语言，打造极具辨识度的东方时尚美学空间。公司门店采用“极简东方”设计理念，通过金属光泽、玻璃材质与光影交织，构造出东方含蓄美感的独特风格，以金色、白色为主色调，搭配暖色灯光，突出珠宝的璀璨质感。此外，非遗花丝概念店以枣花锦纹样为灵感，通过花丝墙面的镂空设计与动态光影投射，形成兼具传统韵味与现代极简美学的空间符号。
    渠道：国内持续推动加盟渠道布局，国际出海布局东南亚市场。国内方面，持续加大加盟商赋能及协作，进一步推动加盟渠道布局。从营收来看，24年自营/加盟代理/批发分别贡献营收30.2/32.8/1.9亿元，同比-7.4%/32.4%/41.3%，其中加盟贡献营收占比由2019年的21.0%增长至2024年的50.4%；从门店数量来看，2024年“CHJ潮宏基”珠宝总店数净增129家，总店数增至1,505家，其中加盟店为1,268家，加盟店较年初净增158家；海外方面，启动国际化战略，积极拓展海外市场。2024年公司以东南亚作为布局出海的首站，先后在马来西亚吉隆坡的IOICitymall商场、泰国曼谷的ICONSIAM商场开设门店，正式进军东南亚市场，25年公司继续于柬埔寨金边永旺商场和西港Umall商场开设门店。海外门店开业后经营情况较好，在稳步推进品牌出海业务的信心的同时也为品牌国际化战略布局奠定坚实基础。根据公司对外披露，下一阶段的国际化战略将重点布局新加坡中央商务区，并持续深耕东南亚市场。
    盈利预测与评级：我们预计公司25-27年实现营收79.0/90.5/99.4亿元，同比增速分别为21.2%/14.6%/9.8%，实现归母净利润4.7/5.6/6.6亿元，同比增速分别为140.9%/20.6%/17.7%，当前股价对应PE分别为26/22/18倍。我们选取同为黄金珠宝的老凤祥、中国黄金及周大生作为可比公司，考虑到公司为东方时尚珠宝领潮品牌，短期受益于金价上涨，未来随着公司稳步拓展加盟门店，持续推进渠道加密下沉，我们认为中长期公司业绩乐观可期，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险；公司经营管理风险；新品投入市场不及预期风险。

发力超豪华车蓝海市场，尊界上市取得开门红

江淮汽车(600418)
    核心观点
    安徽江淮汽车集团股份有限公司历史积淀深厚，是安徽省属重要汽车行业资产。公司是安徽省国资旗下综合型汽车企业集团。公司成立于1964年；2008年公司进入乘用车领域；2015年公司进军新能源领域，先后与大众集团、蔚来汽车合作；公司华为深度合作，推出尊界系列，首款车型于2025年正式发布。公司2024年全年营收421.16亿元;2025年第一季度营收98.01亿元。公司当前传统业务，主要分为商用车、乘用车、客车、底盘及其他业务，商用车、乘用车占了绝大数营收份额。公司近年海外业务表现亮眼，2023/2024年海外业务营收均超过了国内，2024年海外业务营收达到了238.92亿元，占比56.61%。
    公司传统业务近年成功把握出海趋势，未来有望全面合作华为。公司商用车业务营收和产品销量在2023/2024年回升，核心产品线包含轻中重卡，其中以轻卡产品为主；公司通过开拓海外市场，以及发力皮卡、多功能商用车，逆势实现了商用车业务的增长。公司自主乘用车业务营收在2024年下滑，但单车营收显著提升；自主乘用车积极出海，开辟新的市场，显著提升单车价值；自主乘用车在国内优化产品结构、出清低效资产，提升运营效率。2025年6月17日，公司与华为在合肥签署战略合作协议，深化战略合作伙伴关系，公司传统业务未来有望全面得到赋能。
    超豪华赛道是自主品牌蓝海市场。50万元以上的乘用车市场，国产车（自主品牌+合资品牌）和进口车都占据着重要的份额；但其中国产车除了宝马X5以外，几乎集中均价在60万元以下的豪车市场；价格中枢在70万元以上的进口车有一定销量规模。超豪车赛道目前以进口车为核心，属于自主品牌蓝海市场。鸿蒙智行凭借问界M9在高端豪车市场取得成功，进入超豪华赛道具备一定优势。公司与华为合作的尊界系列首款车型S800于2025年5月30日正式上市，尊界S800产品力强，配置和细节有诸多亮点，上市首月大定突破6500台。
    盈利预测与估值：预计公司2025-2027年营业收入分别为490.57/691.72/802.98亿元，归母净利润分别为2.35/17.51/36.22亿元；预计2025-2027年公司EPS分别为0.11/0.80/1.66元，对应PE分别为371.4/49.8/24.1倍。采用分部估值法，预计公司2026年合理市值区间为1061-1213亿元。首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：传统业务经营的风险、转型不足的风险；尊界销售、相关服务不足的风险；海内外竞争加剧、豪车市场规模萎缩的风险等。

家电新消费之Mini LED：海信视像深度报告-技术为基、营销有为，迈向全球电视龙头

海信视像(600060)
    核心观点
    海信视像：全球布局的电视龙头。海信视像是我国电视行业龙头，主营电视、激光显示、显示芯片等显示产品及上下游业务。公司营收以电视为主，占比约80%；公司持续发力海外渠道及品牌，2024年海外收入占比达到52%。2018-2024年营收复合增长8.9%至585.3亿，归母利润复合增长33.7%至22.5亿。
    电视迭代大潮涌起，国内产业链奋楫争先。电视诞生近百年，在体积、尺寸、画质等多方面不断迭代，当前Mini/MicroLED等新技术蓬勃兴起，持续推动电视使用体验的升级。随着MiniLED电视技术的成熟及价格下探，渗透率迎来快速提升，2024年我国MiniLED电视渗透率同比提升超15pct至18%。我国企业已在MiniLED建立起领先的全产业链布局，有望受益于MiniLED电视的快速成长。从量价角度看，当前全球电视销售规模虽然进入稳定期，但在面板供给逐步走向集中推动面板价格稳定的背景下，叠加电视大屏化、MiniLED等结构升级，电视均价有望进入上涨通道。头部品牌凭借规模优势逐步强化产品技术优势和产业链地位，攫取更多份额，全球电视出货量CR4从2018年44.5%提升至2024年56.2%，行业格局出现改善。我国电视龙头海信视像及TCL凭借领先的产品竞争力，在渠道和营销的持续强化之下，近年来在全球主要电视市场的市占率均明显提升，出货量份额跃居全球前三。
    公司竞争优势：技术积累深厚，品牌走向全球。公司电视显示技术积累深厚，布局ULED技术平台超10年，在对比度、色域、分辨率等性能上实现领先，并结合MiniLED、AI等新技术进一步提升画质，开发出RGBMiniLED技术实现全球引领。公司较早布局上游芯片环节，信芯微显示芯片产品占据行业领先地位，乾照光电将Mini/MicroLED产业延伸至最前端的芯片领域，有助于公司夯实技术领先优势。公司拥有海信、东芝、Vidda三大品牌，分别定位于不同人群，覆盖更广泛客户需求，市占率稳步提升。公司运用世界杯进行全球品牌营销，持续拓展海外销售渠道，未来有望抢占更多的全球份额。
    盈利预测与估值：借助公司优异的产品力和覆盖全球的渠道体系及日益提升的品牌影响力，预计公司未来有望抢占更多的全球电视市场份额；同时公司在激光显示、商用显示、XR等新显示上的布局有望形成新的增长点。预计公司2025-2027年营收为637.4/688.5/738.6亿，同比增长8.9%/8.0%/7.3%；归母净利润为25.9/29.1/32.0亿，同比增长15.4%/12.4%/9.9%；对应EPS为1.99/2.23/2.45元，PE为11.4/10.1/9.2倍。综合绝对估值和相对估值，我们认为公司股票合理估值区间为24.89-29.63元/股，市值区间为325-387亿，对应2025年PE为12.5-14.9倍，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；行业需求复苏不及预期。

跟踪报告：以实力迈入复兴第二阶段

山西汾酒(600809)
    事件：公司近期召开2024年度暨2025年第一季度业绩说明会，会上公司主要对行业形势判断及产品与市场策略进行交流。
    消费结构加速转型，政策影响短空长多。当前白酒行业仍处于供需再平衡阶段，由量价齐升转向以价补量。5月新禁酒令短期对白酒消费冲击较大，但将加速行业由政务依赖向商务及个人消费转型。去年以来，促消费政策不断。近日，央行等六部门又推出金融促消费19条，重点支持餐饮、文旅、住宿等行业，利好白酒行业长期发展。
    营收稳居行业前三，25年总基调稳中求进。15-23年，公司总营收/归母净利润复合增速分别为29.1%/45.5%，稳居白酒行业增速领先地位。24年正式锁定行业营收前三。25年作为汾酒复兴纲领第二阶段的开局之年，公司以“稳健压倒一切”为总基调，淡化增速目标，强化盈利质量。通过玻汾控量、老白汾上量、青花20放量、青花26/30增量的四轮驱动策略，实现全价格带覆盖和市场的纵深突破。
    盈利能力领跑行业，现金流表现整体强劲。14-24年，公司毛利率/净利率分别由67.4%/9.1%升至76.2%/34.0%，十年分别累计+8.8pct/+24.9pct，盈利韧性领跑行业。其中青花系列已成为百亿级单品，24年毛利率达84.5%，营收占比超40%。此外，公司24年净资产收益率（ROE）为35.2%，位列白酒企业第一。现金流方面，24年/25Q1公司经营活动现金流净额分别同比+68.5%/-0.2%，25Q1虽同比微降，但净现比仍维持105.6%，凸显经营稳健。
    省内持续巩固基本盘，省外2.0纵深突破。省内：24年公司省内营收同比+11.7%，市占率超80%，高基数下仍维持双位数增长。25年公司省内主推青花26及青花30复兴版，控量稳价实现千元价格带突破。省外：25年公司目标省外营收占比提升至65%以上，夯实行业前三地位。环山西地区目标新增亿元市场15个；长三角、珠三角聚焦高端圈层营销，提升终端网点覆盖密度；长江以南空白区域培育差异化清香消费群体。
    盈利预测与投资建议：24年公司分红率为60.4%，股息率为3.4%，分红率连续三年提升，强化股东信心。我们预计2025-2027年公司收入为379/410/447亿元，归母净利润分别为128/136/147亿元，对应EPS分别为10.5/11.1/12.0元。参考可比公司估值水平，同时考虑公司产品、区域分布相对均衡，业绩增长稳健，我们给予公司25年20xPE，目标价210元，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济走弱，省外扩张不及预期，政策扰动。

慧辰股份首次覆盖报告：首次覆盖：数据智能领军者，AI开启第二增长曲线

慧辰股份(688500)
    本报告导读：
    数据智能领军企业，实行“数据要素×”与“人工智能＋”的两大战略，行业高增背景下公司业务有望重回快速增长轨道。
    投资要点：
    投资建议：给予“优于大市”评级，目标价54.74元。我们预测2025-2027年慧辰股份营业收入分别为5.81/7.47/9.41亿元，同比+30.8%/+28.7%/+25.9%；归母净利润分别为0.54/0.81/1.17亿元，同比+201.0%/+50.9%/+44.0%，对应EPS为0.73/1.10/1.58元。公司目前在行业内处于头部位置，我们综合P/E、P/S两种估值方法，审慎给予公司目标价54.74元，给予“优于大市”评级。
    领先的数据分析服务提供商。公司主要为行业头部企业和国内政府机构提供基于企业内外部数据、消费者态度与行为数据和行业数据的业务经营分析与应用、定制化行业分析应用解决方案等服务。公司以数据融合、数据分析及数据应用三方面业务为基础架构，结合多年积累的市场研究知识与手段，以及人工智能技术，搭建了先进的数据智能体系，为客户提供全方位的一站式数据智能解决方案。
    公司所处行业均处于高速增长期。数据分析：2024年12月国家发展改革委等部门发布《关于促进数据产业高质量发展的指导意见》，明确到2029年数据产业规模年均复合增长率超过15%；人工智能：工信部等六部门联合印发的《算力基础设施高质量发展行动计划》，明确将稳步提升算力综合供给能力，到2025年，我国智能算力在总算力中的占比将提升至35%，增速将快于平均增速。我们认为，公司主业，即数据分析业务有望伴随数据要素市场一同快速增长，而公司对AI的重点投入，又有望给公司带来另一快速增长的业务极。
    积极发力AI，打造第二增长极。AI软件：公司的智能数据分析产品服务向AIGCAgent应用模式进行升级，已研发出面向企业AIGC应用场景的Agent应用平台—“慧AI智能应用平台”；AI软硬件融合：公司联合行业智算硬件合作方，基于DeepSeek大模型与慧AI数字员工产品，构建数字员工一体机解决方案；算力业务：与中科信控、棱镜数聚达成战略合作，联合研发“融合算力管理服务平台”，此外算力硬件服务方面公司也已经开始为客户交付算力资源。
    风险提示。数据分析业务需求不及预期，AI业务拓展不及预期等。

新市场招商贡献业绩增量，跨境支付业务有望加速发展

小商品城(600415)
    事项：
    事件：6月29日晚间，公司发布2025上半年业绩预告，预计实现归母净利润16.3-17亿元，同比增长12.57%-17.4%，其中Q2季度预计实现8.27-8.97亿元，同比增长12.5%-22%，整体表现稳健。
    此外，公司旗下全球数贸中心（市场板块）招商持续进行，其中时尚珠宝行业已完成招商工作，婴幼童成
    长用品行业（创意潮流玩具行业范围）、护肤及医美用品行业正在招商报名阶段。以及公司拟成立香港子公司，申请香港TCSP（信托或公司服务提供者）牌照，提升支付业务的跨境金融服务能力。
    国信零售观点：1）全球数贸中心时尚珠宝行业的中标价在11万-12.4万元/㎡之间，共389个铺位，吸引了4000余家经营主体报名关注，整体热度较高。而目前正在报名的婴幼童成长用品行业、护肤及医美用品行业，首日5小时报名主体超3200户，是珠宝行业首日报名人数的5倍，实现了更高的热度，预计进一步增厚招商对公司的业绩贡献。
    2）香港全资子公司获得TCSP牌照后，可在香港开展金融服务，为客户设计提供定制化财富管理及金融解决方案，将进一步丰富义支付的服务维度，使其从支付工具升级为具备更全面金融功能的服务平台，增强竞争力并开辟新增长点。
    短期而言，全球数贸中心（市场板块）计划在今年10月正式开业，新的面积增量、租金及中标费用将增厚业绩表现，驱动业绩进入新一轮扩张期。中长期看，公司已成为全球贸易服务商，数字贸易平台及跨境支付等新兴业务有望为公司注入长期增长潜力，同时公司作为进口贸易创新发展试点单位有望分享进口贸易繁荣的机遇。考虑公司全球数贸中心的市场部分计划在10月份开业，有望为四季度贡献业绩增量，我们上调公司2025-2027年归母净利润至40.32/64.08/78.32亿元（前值分别为36.38/57.15/68.37亿元），对应PE分别为28.1/17.7/14.5倍，维持“优于大市”评级。
    评论：
    一、全球数贸中心招商进行中，铺位竞拍需求较好带动业绩进入新一轮扩张期
    据公司官网消息，旗下全球数贸中心（市场板块）招商持续进行，其中时尚珠宝行业已完成招商工作，中标价（又称“入场资格费”）在11万-12.4万元/㎡之间，共389个铺位，单间商铺面积约30㎡。以此计算，时尚珠宝行业整体的入场资格费将达到12.84-14.47亿元。
    此外，婴幼童成长用品行业（创意潮流玩具行业范围）、护肤及医美用品行业正在招商报名阶段，首日5小时报名主体超3200户，是珠宝行业首日报名人数的5倍，实现了更高的热度，预计进一步增厚招商对
    公司的业绩贡献。
    公司旗下的全球数贸中心是义乌第六代市场核心标志项目，项目地处义乌国际商贸城五区市场以东，建筑面积超125万平方米，总投资超83亿元。其中市场板块是全球数贸中心的主引擎，建筑面积41万平方米，商位5000余个，标准面积27-30㎡，预计2025年10月如期开业。
    全球数贸中心在具体行业布局上，确定了五大行业方向，后续也将陆续开始招商工作，贡献业绩增量。
    二、全球数贸中心（市场板块）具体贡献收入测算：预计163-203亿元
    市场板块主要的收入来源包括入场资格费、商位费用两部分：前者即投标价格，参考时尚珠宝行业中标均价在12万/㎡左右，商位5000余个，标准面积27-30㎡，待全部招商完成后，贡献的入场资格费体量将在160-200亿元之间，具体敏感性测算如下：
    注：设定商位数量为5050个
    此外，商户还需要按照合同缴纳商位费用。据公司官方公布的时尚珠宝行业招商报名的通告，商位费用=基准价*楼层系数*商位面积，其中基准价为2000元/㎡，一至三楼楼层系数分别为：一楼1.2，二楼1.0，三楼0.8。同样以商位5000余个，标准面积27-30㎡计算，系数由于暂不清楚1-3楼的具体店铺数量分布，我们以1为计算标准。待全部招商完成后，贡献的商位费用为2.73-3.03亿元。
    三、设立香港子公司加速跨境支付业务发展
    近日，公司公告拟由全资子公司浙江迅弛数字科技（跨境支付业务母公司）于香港进行以下投资：1、设立迅弛香港有限公司作为浙江迅弛数字科技有限公司的全资离岸子公司；
    2、设立迅弛香港有限公司的全资子公司迅弛香港东方有限公司作为香港TCSP牌照（全称“信托或公司服务提供者牌照”）申请主体。
    而加入获得TCSP牌照后，公司可在香港开展金融服务，为客户设计提供定制化财富管理及金融解决方案，将进一步丰富义支付的服务维度，使其从支付工具升级为具备更全面金融功能的服务平台，增强竞争力并开辟新增长点。
    公司的支付业务yiwupay，拥有跨境人民币结算和支付机构外汇业务资质，2024年跨境收款总额超40亿美元，净利润6104.40万元，同比增长274.67%。预计未来受益于人民币国际化、义乌外贸发展而进一步增长。其中义乌小商品交易市场，与230多个国家和地区保持贸易往来，天然拥有海量、高频的跨境商贸结算场景，为公司提供了大量的业务机会。
    未来，公司将积极探索利用金融科技提升贸易便利化水平，其中稳定币等创新支付工具有潜力为全球客商，特别是中小微企业，提供更高效、低成本的跨境支付解决方案，契合公司服务实体贸易的宗旨。
    投资建议
    短期而言，全球数贸中心（市场板块）计划在今年10月正式开业，新的面积增量、租金及中标费用将增厚业绩表现，驱动业绩进入新一轮扩张期。中长期看，公司已成为全球贸易服务商，数字贸易平台及跨境支付等新兴业务有望为公司注入长期增长潜力，同时公司作为进口贸易创新发展试点单位有望分享进口贸易繁荣的机遇。考虑公司全球数贸中心的市场部分计划在10月份开业，有望为四季度贡献业绩增量，我们上调公司2025-2027年归母净利润至40.32/64.08/78.32亿元（前值分别为36.38/57.15/68.37亿元），对应PE分别为28.1/17.7/14.5倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    义乌外贸出口景气度下降；全球数贸中心建设不及预期；商铺出租率不及预期；义支付交易流水不及预期或发生金融合规风险。

深耕智能计量技术二十余年，立足欧洲推进全球布局

开发科技(920029)
    核心观点
    公司深耕智能计量市场二十余年，海外收入占比超过90%。开发科技前身为深科技计量系统事业部，公司主营业务包括智能电、水、气表等智能计量终端以及AMI系统软件，公司较早开拓欧洲市场并参与多个欧洲国家大规模智能电表部署项目，公司目前已成功将超过9000万套智能计量终端推向全球40多个国家。2024年公司营收规模29.33亿元，同比增长15%，其中境外营收26.6亿元，营收占比超过90%，同比增长27%。2024年公司实现归母净利润5.9亿元，同比增长21%。
    全球智能计量市场稳步增长，新兴市场潜力大。根据MarketsandMarkets预测数据，全球智能计量市场规模将从2023年231.71亿美元增至2028年363.87亿美元，CAGR为9.5%。分地区来看：1）欧洲市场，根据BergInsight数据，欧洲国家智能电表用户基数将从2024年2亿户增长至2028年达到2.48亿户，渗透率达到78%。欧洲市场已率先进入新一代智能电表换代周期，增量用户规模及原有设备的升级换代驱动欧洲智能计量市场规模持续增长；2）中国市场，国网与南网加快新一代智能电表部署。从国家电网智能电表招标量来看，2024年招采总量达到8939万台，同比增长超过25%，中标总金额达到249.2亿元；3）亚洲其他市场，人口基数大叠加智能电网建设带动电表需求提升，预计市场规模从2022年9.04亿美元提升至2027年12.07亿美元，CAGR为6%；4）南美及非洲市场，智能电表需求潜力大。智能计量系统应用优势主要体现在减少窃电行为，提高供电稳定性，满足社会用电需求等方面。
    公司以欧洲市场为起点，扩大新兴市场布局。1）欧洲市场方面，公司在欧洲部署的第一代智能电表经历了完整的产品寿命周期验证，成为少数能在境外高端市场与埃创集团（Itron）、兰吉尔（Landis+Gyr）等国际顶尖厂商同台竞技的中国智能计量企业，公司2023年智能电表欧洲市场营收为16.57亿元，欧洲市场占有率为12.1%；2）新兴市场方面，公司持续对中东、中亚、南美、东南亚、非洲等市场进行部署，为沙特阿拉伯、乌兹别克斯坦、乌拉圭、巴西、巴基斯坦等多个国家供应智能计量终端及AMI系统软件产品。
    风险提示：境外市场经营及开拓风险、客户开拓不及预期、需求不及预期。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现归母净利润8.34/9.37/10.55亿元，同比增长42%/12%/13%，对应当前PE为17/15/13倍，综合绝对估值与相对估值，我们认为公司股票合理估值区间在102-112.3元之间，相对于公司目前股价有3%-13%溢价空间，首次覆盖，给予“优于大市”评级。

首次覆盖：产能扩张叠加客户结构优化，华利集团盈利优势持续显现

华利集团(300979)
    华利集团是全球领先的运动鞋ODM制造龙头，依托优质的核心品牌客户与稳健的全球产能布局，持续巩固其在行业内的领先地位。目前，华利主要为Nike、Adidas、Vans、Columbia、Hoka等全球头部运动品牌提供鞋履制造服务，年出货量达到2.23亿双，为全球产能第二大制造商（仅次于裕元集团2.55亿双）。公司主要产品为运动鞋，收入占2024年总营收87.4%，同时该品类毛利率达27.2%，在所有品类中最高。此外，公司还制造户外靴鞋和运动凉鞋/拖鞋及其他，2024年两者收入占总营收比重分别为3.7%和8.6%，毛利率分别为21.6%和24.4%。工厂方面，公司当前生产基地主要位于越南，并在印尼、中国及多米尼加等具备显著区位优势的地区布局新产能，预计2026年底工厂总数增至26家，以有效降低公司营运成本和减少地缘政治风险带来的影响（如关税）。
    聚焦优质客户资源，持续优化客户结构以提升抗风险能力与增长韧性。华利集团长期深耕全球头部运动品牌市场，已与全球前十大运动鞋服公司中的九家建立了稳定合作关系，客户资源优质且黏性强。2024年，公司前五大客户包括Nike、Deckers、Vans、On和Puma，合计贡献营收占比达到79.3%，虽较2021年的91.8%有所下降，但仍保持较高集中度，主因华利在稳固核心客户的同时，有序引入On等高成长性品牌，并持续优化客户结构以分散风险、增强增长韧性。根据我们测算，2024年公司向Nike集团（含Nike及Converse品牌）总出货量占比超过30%，Vans与Deckers各占10%–20%，Puma、UA、On、NewBalance及Adidas等其余核心品牌出货占比处于0%–10%区间，客户组合多元且稳健。此外，随着品牌商对研发协同、交付效率及可持续生产的要求持续提升，具备综合研发、规模化制造及大客户服务能力的头部ODM厂商将更具竞争优势。华利集团凭借成熟工艺与快速交付能力，有效承接核心客户订单，在头部品牌收缩供应商数量的趋势下竞争力尤为凸出。
    盈利能力稳健，为稳健扩产与持续分红提供有力保障。2024年公司营收/归母净利润分别达240.1/38.4亿元，同比增长19.4%/20.0%，主要受益于全球鞋履需求回暖与库存去化周期结束，终端品牌商补库意愿回升，带动公司订单及营收增长。2024年华利集团毛利率达26.8%，高于丰泰（22.6%）与裕元制鞋业务（19.9%），主因客户结构持续优化、高附加值品牌导入带来的ASP上升以及公司人效提升。受产能爬坡影响公司季度毛利率自1Q24的28.1%下降至1Q25的22.9%，产能爬坡对华利集团毛利率构成阶段性压力，但随着员工熟练度提升及工厂运作趋稳，2Q25毛利率具备修复空间。稳健盈利水平带来充裕现金流，有效支持公司持续分红及稳健扩产。2024年，公司自由现金流为29.2亿人民币，FCF转化率（自由现金流/净利润）达75.9%，2024年现金分红比例回升至近70%，股东回报能力具备持续性。
    盈利预测与估值：业绩有望持续向上，估值具修复空间。2024年，公司在老客户订单稳定与Adidas等新客户放量带动下，出货量同比增长17.5%，ASP（每双平均售价）同比提升约1.5%，实现量价齐升，推动营收同比增长19.4%，为全年盈利增长提供有力支撑。展望未来，伴随行业去库周期结束以及多地产能持续投放，盈利动能充足，我们预计2025–2027年公司营收分别达到268.3/302.4/339.1亿元，年复合增长率约12.4%；归母净利润分别为39.5/45.5/53.4亿元，年复合增长率达16.2%。上述预测基于以下核心假设：一是新增产能持续释放，2025-2027年公司在越南、印尼及中国的新建厂区陆续投产并完成产能爬坡，我们预计整体出货量年均增长维持在10%–12%；二是由于产品结构持续优化，高附加值产品（如On品牌运动鞋）占比逐步提升，带动ASP年均提升0%–2%，我们预计毛利率2025-2027年毛利率分别为24.1%/24.7%/25.6%，呈稳步上行趋势；三是智能化生产线持续落地叠加规模效应进一步提升制造效率，驱动盈利能力持续增强。在此背景下，公司ROE有望保持高位，我们预计2025–2027年分别为21.7%/23.8%/26.4%。估值方面，尽管越南关税等外部不确定性仍存，当前估值已基本反映市场悲观预期，若政策边际改善，公司有望迎来估值修复。我们首次覆盖给予华利集团“优于大市”评级，给予2025年18XPE（对应近三年均值水平），目标价60.9元，对应18.3%的上行空间。
    风险提示：政治矛盾风险；汇率波动风险；生产基地集中风险；劳动力成本上升风险；客户集中风险。

公司事件点评报告：限制性股票绑定核心团队利益，人形机器人实现零的突破

博杰股份(002975)
    事件
    公司6月27日晚公告2025年限制性股票激励计划：拟向185名激励对象授予180万股限制性股票，授予价格16.50元/股，业绩考核要求为2025-2027年归母净利润分别不低于1/1.15/1.3亿元。对此，我们点评如下：
    投资要点
    限制性股票绑定核心团队利益，利于长期发展
    公司拟向185名激励对象授予180万股限制性股票，授予价格16.50元/股，此次限制性股票激励对象包括副总经理、财务总监、董秘、中层管理人员、核心技术骨干等，将核心团队利益与公司发展绑定在一起，利于公司长期发展。此外，业绩考核要求为2025-2027年归母净利润分别不低于1/1.15/1.3亿元，相较于2023-2024年的归母净利润-5723/2225万元有较大改善，说明管理层对公司未来发展充满信心。
    自动化测试领先企业，人形机器人实现零的突破
    公司主营业务为自动化测试和组装相关设备，可以提供消费电子、汽车电子、大数据云服务器、存储服务器、半导体、被动元器件等的测试。主要客户质地优异，覆盖全球顶尖科技企业（苹果、META、微软、思科、特斯拉、谷歌、亚马逊、高通）及电子制造龙头（比亚迪、鸿海、广达、仁宝），境内深度合作高成长赛道标杆（舜宇光学、风华高科、麦捷科技、顺络电子、华为、蔚来、大疆）等，形成”国际巨头＋本土领军”的双轮驱动格局。
    2024年公司在人形机器人和AI服务器领域实现重大突破，其中：1）人形机器人领域：基于消费类电子产品的IMU＆力传感器、Camera测试技术，适配人形机器人平衡控制、避障和运动轨迹跟踪高精度需求，研发出1弧秒精度的IMU传感器测试平台;针对人形机器人电子眼观测与电子皮肤触觉需求，研发适配人形机器人camera与力传感器检测技术。为公司进军人形机器人测试板块，实现零的突破。2）AI服务器领域：重点开发N客户在AI算力领域的新业务机会，主要为其实验室自研服务器产品提供检测及自动化设备，并已获得Vendor Code。未来将沿着AI算力相关客户多元化的检测需求展开设备供应和提升设计能力，并通过不断切入客户各类产品量产产线的检测设备，例如应用于GB300相关产品的服务器板级测试，以扩大业务规模。
    盈利预测
    根据一季报以及限制性股票业绩考核要求，我们下调公司的盈利预测，预测公司2025-2027年净利润分别为1.11、1.24、1.46亿元，EPS分别为0.70、0.79、0.92元，当前股价对应PE分别为47、42、36倍，下调至“增持”投资评级。
    风险提示
    下游需求不及预期、原材料波动的风险、服务器及机器人业务发展不及预期的风险、行业竞争加剧风险、宏观经济下行风险等。

公司动态跟踪点评：注销减资+股权激励，坚定长期发展信心

聚灿光电(300708)
    事件：
    2025年6月17日，聚灿光电发布公告，拟变更回购股份用途并注销3283万股股份，同时推出2025年限制性股票激励计划。
    点评：
    注销减资彰显长期稳定发展信心。基于维护公司价值及股东权益，公司通过了《关于变更回购股份用途并注销暨减少注册资本的议案》，拟对存放于股票回购专用证券账户中已回购且尚未使用的32,831,660股股份（占本次回购完成时公司总股本的4.89%）的用途进行变更，由“基于维护公司价值及股东权益，并将按照有关回购规则和监管指引要求，在规定期限内出售”变更为“用于注销并相应减少注册资本”。公司对于变更回购股份用途并注销暨减少注册资本，向市场传递出公司对自身未来发展前景的信心、体现了公司强劲的财务实力、对公司股票价值的认可，有助于提升公司的每股收益、净资产收益率等财务指标，使公司的财务状况更加稳健，增强公司的盈利能力和竞争力。
    激励计划聚焦核心骨干，业绩考核夯实长期发展目标。为了吸引和留住优秀人才，促进公司长期稳定发展，公司推出2025年限制性股票激励计划。本激励计划拟向激励对象授予限制性股票总计1,000.00万股，占本激励计划草案公告日公司股本总额的1.47%。首次授予激励对象总人数为252人，首次授予804.5万股限制性股票，占公司总股本的1.18%。预留195.5万股将用于后续激励对象的补充。以2022-2024年营业收入平均值为基数，后三年业绩考核目标为营业收入增长率达到34%、40%和46%。计划绑定了核心骨干与长期发展战略，预计将为公司带来更高的管理效率和创新能力，推动公司长期稳定发展。
    Mini/Micro Led领域布局已进入收获期。2025年MLED行业有望快速发展。首先，“以旧换新”财政补助政策助推智慧大屏升级换代。2024年8月至2025年1月的6个月期间，Mini LED背光液晶电视内销量同比增长661%，渗透率攀升至26%，带动全球Mini LED背光和直显产业驶入快车道。第二，Deepseek横空出世，消费电子行业将迎来“AI+”重塑机遇。近期，“AI+XR”眼镜纷纷推向市场，硅基Micro LED等微显示面板需求将迎来持续增长。预计2025年我国Mini LED行业市场规模或将增长至300亿元以上。目前公司已实现MiniLED背光产品的批量供货，并成功通过多家头部显示厂商的认证，公司在Mini/Micro Led领域布局已进入收获期。
    公司盈利预测及投资评级：公司是国内领先的LED芯片企业，随着“年产240万片红黄光外延片、芯片项目”的建成投产，公司业绩有望持续增长。预计2025-2027年公司EPS分别为0.41元，0.53元和0.65元，维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）募投项目无法达到预期效益的风险；（2）市场竞争加剧风险；（3）技术迭代风险。

北交所信息更新：引入战略投资者养生堂签署股份认购协议，2025Q1归母净利润同比+66%

锦波生物(832982)
    2025Q1 实现营收 3.66 亿元， 归母净利润 1.69 亿元
    锦波生物 2024 年实现营收 14.43 亿元，同比+84.92%，归母净利润 7.32 亿元，同比+144.27%， 2025Q1 实现营收 3.66 亿元，同比+62.51%，归母净利润 1.69 亿元，同比+66.25%，毛利率/净利率为 90.11%/45.89%。公司已与养生堂有限公司签署《附条件生效的股份认购暨战略合作协议》，拟向养生堂发行股票。 标志着双方正式建立深度战略合作关系，旨在整合双方优势资源，共同推进重组人源化胶原蛋白技术的产业化进程，加速高端生物材料在医疗健康领域的创新应用。 因此我们上调 2025-2026 年并新增 2027 年盈利预测，预计 2025-2027 年归母净利润为 1038/1381(原 927/1125)/1825 百万元，对应 EPS 分别为 9.02/12.00/15.86 元/股，对应当前股价 PE 为 38.7/29.1/22.0 倍，维持“增持”评级。
    引入战略投资者养生堂，签署股份认购协议共筑生物材料产业新生态
    2025 年 6 月 26 日， 公司发行公告拟向养生堂有限公司发行不超过 717.566 万股股票，占发行前总股本的 6.24%，发行价格为 278.72 元/股，募集资金总额不超过 20 亿元。 双方已签署《附条件生效的股份认购暨战略合作协议》，将在研发合作、规模化生产、品牌推广、渠道管理等领域展开战略合作。公司控股股东杨霞与久视管理咨询（杭州）合伙企业签署《附条件生效的股份认购暨战略合作协议》，拟转让其持有的 575.33 万股（占公司总股本 5%），转让价格为 243.84 元/股，总价款 14.03 亿元。
    3 款产品获沙特 SFDA 备案， 注射用重组人源化胶原蛋白凝胶生产车间启用
    2025 年 5 月，锦波生物旗下品牌 ProtYouth3 款产品:胶原多肽精华液、奢宠双胶原原液、三重胶原蛋白面霜成功完成沙特阿拉伯食品药品监督局(SFDA)备案。这是继此前获得美国 FDA 认证后， 三款产品的“双证通关"， 标志着锦波生物在国际化进程中再添新突破。 5 月 22 日，公司注射用重组人源化胶原蛋白凝胶生产车间正式落成启用。车间集成国际领先的发酵、离心、均质、纯化及灌装设备与技术，深度融合工业物联网、大数据分析与人工智能技术，打造了全流程数字化、智能化的生物制药生产体系。
    风险提示： 监管政策趋严风险、市场竞争风险、新品研发风险

618卫生巾强劲增长，期待棉柔巾新品表现

稳健医疗(300888)
    投资要点
    25Q1业绩高增，Q2我们预计略有放缓，整体表现良好。25Q1营收26.1亿元/yoy+36.5%，归母净利润2.5亿元/yoy+36.3%，扣非归母净利润2.3亿元/yoy+62.5%，在消费高增长+医疗并购增厚业绩带动下，延续高增长态势。Q2受内外部多因素影响，我们预计消费品业务增长较Q1有所放缓，但仍有望实现同比增长高双位数。
    消费板块：25Q1核心单品保持高增。25Q1消费业务营收13.4亿元/yoy+28.8%，延续自24Q2以来逐季提速态势。1）分品类看，25Q1棉柔巾/卫生巾/成人服饰收入分别为3.7/3.1/2.5亿元，分别同比+8.6%/+73.5%/+23.4%，收入分别占消费业务的28%/23%/19%，其中奈丝公主卫生巾凭借“全棉材质”和“医疗级生产背景”的差异化心智，在2024年底行业舆情事件发生后品牌认知度迅速提升；棉柔巾作为品类的首创者和市场领导者优势突出，通过悬挂式、婴儿超柔款等产品创新，保持较快增长。2）分渠道看，25Q1电商占消费业务收入的59.9%，增长良好；此外KA渠道在山姆、屈臣氏、沃尔玛等卖场取得突破性进展，25Q1KA收入1.5亿元/yoy+70.9%，截至25Q1线下门店近500家，25年公司预计新开60家。
    “618”大促期间，奈丝公主保持强劲增长，新品增长超预期。25Q2由于整体消费乏力+“315”事件影响，我们预计全棉时代整体销售额同比增长较Q1有所放缓，但仍有望实现高双位数同比增长。重点品类中，奈丝公主卫生巾销售额同比增速强劲，抖音同比高增，线下KA渠道趋势向好，“618”大促期间奈丝公主线上复购率远超行业平均水平，保持良好粘性。棉柔巾品类受315影响相对直接，同时由于短期营销思路向生产环境、原材料溯源等安全性认证进行调整，对终端销售有一定影响，我们认为伴随后续营销回归正常轨道、叠加下半年新品投放，棉柔巾市占率、行业地位以及增长势头有望保持。此外，有新的爆品超出内部预期，例如成人内裤、新生儿产品。
    医疗板块：内生外延双轮驱动，美国关税政策变动预计小幅影响。25Q1医疗业务营收12.5亿元/yoy+46.3%，其中24年底并购的美国医疗耗材公司GRI贡献收入3亿元，剔除后医疗板块业务同比增长11.1%。1）分产品看，增长主要由高附加值品类拉动，高端敷料/健康个护产品收入分别为2.2/1.2亿元，分别同比增长21.1%/39.8%。2）分渠道看，内销C端（药店、电商）业务亦实现超40%的同比增长，渠道拓展顺利。4月美国开启对等关税政策，GRI产能在全球多国布局，包括中国、越南、印度、多米尼加、美国等，美国市场销售额占比约75%，预计关税政策变化对GRI销售有一定影响。
    盈利预测与投资评级：Q2以来消费品业务受内外部因素影响同比增速较Q1有所放缓，但核心品类卫生巾保持强劲增长，同时成人内裤、新生儿产品放量大涨，我们预计伴随营销调整及新品投放，棉柔巾有望恢复快速增长态势。考虑Q1高增+Q2短期销售波动，我们维持2025/2026年归母净利润预测值9.52/11.17亿元，增加2027年预测值13.33亿元，对应2025-2027年PE分别为24/21/17X，维持“增持”评级。
    风险提示：国内消费低迷，关税政策变化

公司跟踪报告：“走出去”战略持续推进，AI应用场景加速落地

云鼎科技(000409)
    本报告导读：
    工业互联网平台高速增长；走出去战略持续突破；AI应用场景加速落地；
    投资要点：
    维持“优于大市”评级。我们认为，公司背靠山能集团并积极向外拓展其他市场领域，是业务增长的基石。我们预计，公司2025-2027年营业收入分别为16.42/19.47/22.68亿元，同比增长21.58%/18.52%/16.53%；归母净利润1.26/1.66/2.13亿元，同比增长36.10%/31.37%/28.36%；EPS为0.19/0.24/0.31元（25-26原预测为0.19/0.25元）。参考可比公司，考虑背靠山能集团的市场优势，给予公司2025年动态75倍PE，目标价13.96元（原为11.43元，2025年60倍PE，+22%），维持“优于大市”评级。
    工业互联网和ERP是增长驱动力。2024年，公司实现营业收入13.51亿元，同比增长18.35%；实现归属于上市公司股东的净利润9274.35万元，同比增长50.11%。其中，工业互联网平台产品大幅增长了439.04%；ERP实施及运维服务也增长了10.73%。2025年第一季，公司收入同比下降了20.55%。主要原因是公司2024年第一季度有2个大型项目完成竣工验收，而2025年第一季度竣工验收项目收入同比减少。
    走出去，实现1到N突破。2024年，公司一批成熟产品成功实现“走出去”的突破。工业大模型规推广至皖北煤电、华能煤业等30余家外部企业。智能洗选解决方案首次出海，承建ETT蒙古国输煤和选煤厂EPC项目。业财一体化平台、GIS云服务管理项目和数字集约化维检系统等数智化系统成功拓展，加快渗透我国西南、西北市场。
    基于盘古矿山大模型的AI应用场景加速落地。公司聚焦能源行业，解决行业痛点和难点。截至目前，已累计孵化120余类成熟场景，覆盖煤炭、化工、电力、钢铁、油气等行业，并已完成自有L1大模型迭代升级，在70余家单位落地应用。2024年，公司签订AI业务合同金额达2.56亿元。
    风险提示。煤矿行业景气度下降；市场竞争加剧；化工和新能源市场拓展不及预期。

中节能旗下光伏平台 经营稳健效益优先

太阳能(000591)
    投资要点：
    中国节能唯一太阳能业务平台，主业光伏发电与光伏电池制造。公司控股股东为中国节能，截至2025年5月7日，中国节能直接间接合计持股34.64%，为公司第一大股东。中国节能为六小豪门电力央企之一，太阳能为中国节能旗下唯一太阳能业务平台，专注光伏电站与光伏制造两大主业，截至2024年底，中国节能控股在运光伏装机主要在太阳能体内。
    光伏发电为核心主业，稳健经营效益优先。光伏发电为公司核心主业，电站分布全国24个省（直辖市、自治区）。利润构成上，公司自2015年借壳上市以来，营收基本保持增长态势，利润几乎由光伏电站贡献。公司光伏发电板块毛利率在2024年为61%，即便是较2023年下滑4个百分点，但仍然处于行业领先位置，或与光伏制造协同以及带补贴项目占比有关。截至2024年底，公司在运装机6.08GW，在建装机2.08GW，在运装机集中华东与西北，在建装机分散在非西北区域。公司2024年市场化交易电量约占47%，较2023年提升10个百分点。
    136号文推动新能源优质发展，公司优选项目精细化管理。我们预计136号文后，优选项目与成本管控（运营能力）或为新能源运营商核心优势。公司储备17GW优质项目，同时通过区域管理人才与智能运维、数据化转型等降本。截至2024年底，公司重要在建项目均为光伏电站项目，无光伏设备产品类项目。另外，公司聚焦海外新兴市场优质光伏项目，已与多国建立合作联系。
    财务质量稳健，国补发放有望缓解现金压力。截至2024年底，公司资产负债率为52%，较2020年底下降12个百分点，处于同业优秀水平。公司带补贴项目中有63%已纳入第一批合规目录，无合规风险；2024年底国补拖欠118亿元，国补与市值比约70%。当前新能源电价补贴拖欠仍为压制整个绿电板块的关键因素之一，若国补发放，将为公司注入现金流，并有望解除部分估值压制。
    股权激励+央企考核，主观能动性突出。公司于2020年发布股权激励方案，当前正处于第三个行权期，行权价4.196元/股。2024年底，证监会与国资委从政策上要求重视市值管理，重点监督长期破净公司。而公司PB长期低于1倍，公司于2023年下半年发布三年分红规划，2025年4月发布股份回购方案。公司管理层与中小股东利益深度绑定，其主观能动性在央企中表现突出。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.4、10.2、10.4亿元，同比增速分别为-6.7%、-10.9%、1.7%，我们选取龙源电力（A）、三峡能源、中绿电、银星能源作为可比估值，2025-2027年可比公司平均PE为20、18、17倍，公司2025-2027年PE分别为15、17、17倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：入市后电价下滑，光伏弃电率提升，应收账款减值

换热器国家级“小巨人”多元化布局新能源赛道，2025年募投产线投产强化产能

方盛股份(832662)
    投资要点：
    换热器国家级专精特新“小巨人”，2025Q1营业收入同比回升21%。方盛股份是一家专注于研发换热器和换热系统和提供定制化解决方案的专业换热器公司，产品应用领域涵盖风力发电、余热回收、轨道交通、空压机、工程机械、汽车等传统领域，以及清洁能源、节能减排等新兴领域。公司结合内部自主研发与市场需求导向两种研发模式，先后与上海理工大学、东华大学、江南大学、兰州理工大学等高等院校建立了产学研合作关系，始终贯彻“创新驱动、技术先行”的研发理念，是国家级专精特新“小巨人”企业。2024年公司实现营收3.47亿元，同比增加1.10%，其中内销收入同比增长1.51%，外销收入同比下降5.97%，外销收入有所下降主要系海外客户部分新项目的其他核心零部件认证测试滞后，导致该客户2024年整体收入与2023年相比有所下降。2024年公司归母净利润2981万元，略显承压。2025Q1实现营收0.74亿元（yoy+21.02%)、归母净利润701万元。
    风电、余热回收领域订单有望恢复，储能、氢能、数据中心等新赛道贡献未来增量。2024年，公司主营产品换热系统营业收入为1.09亿元，板翅式换热器营业收入为2.24亿元。2019-2024年板翅式换热器营业收入占比由82.33%降至64.66%，换热系统营业收入占比由15.96%升至31.26%。在市场应用层面，风电、氢能、储能等或将成为公司核心增长领域。风电领域：风电领域市场2025年预计有望呈现增长，订单需求预计会增加，主要系：国家发改委、国家能源局联合发布《关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》（“136号文”），提出推动风电、光伏发电等上网电量全面进入电力市场；2020年风电装机高峰以后，风电冷却系统设备质保年限是5年左右，因此2025年有望带来一轮换装的需求；大兆瓦机型的引入、新能源电力系统技术的改进或将促进风电市场改装需求，预计将带动公司相关产品的配套增量。余热回收领域：虽然2024年锂电建设项目有所放缓，但2025年度公司相关客户基于国内市场扩建和国外市场拓展需求，余热回收热管理产品的需求有望阶段性的恢复。储能、氢能、数据中心等领域：随着公司前期自身新产品研发、客户布局投入以及整体市场需求的稳步提升，公司2025年相关领域订单存在较好预期。公司在储能、氢能等新能源领域已取得突破性进展，在前期试样、小批量供货的基础上，2024年度成功与行业内多家知名客户建立业务合作，业务量呈现较大增量，为公司未来增长开辟了新路径。
    研发加速锚定多元化领域，多场景“冷却系统”拓宽主营产品版图。在国家“双碳”目标背景下，换热器起到了非常重要的作用，其中板翅式换热器成为近年来发展最为迅速的新型热交换设备之一，在各工业节能减排等生产环节中得到大量应用。就换热器行业未来发展趋势而言，在技术革新层面，换热器行业整体设计方案将进一步优化，可利用AI大模型提升系统设计效率和可靠性，将新型材料投入应用，优化制造工艺，开发新型冷却介质。2024年，公司研发费用投入达1,526.22万元，较2023年增长9.08%，有力推动了公司技术创新与业务多元化拓展。截至2024年末，公司已获得105项专利证书，其中发明专利19项，实用新型专利81项，德国实用新型专利4项，外观设计专利1项。公司研发方向聚焦以下三个方面：坚持产品集成化方向，为头部主机厂为主的客户提供集成度更高的热管理产品配套；坚持领域多元化方向，摆脱铝制板翅式结构的局限，结合下游产业链客户的需求，为客户配套其他结构的换热
    器产品以及不同集成度的总成或系统产品；坚持国家新质生产力战略导向，重点推进新能源、新基建领域热管理产品市场的开发。根据公司2024年年报，公司拥有9项研发项目，包括高效海水淡化冷却系统、一种储能锂电池用壳体、数据中心冷却集成系统等，其中6项聚焦于不同场景的冷却系统，公司在原有的传统产品应用领域的基础上不断迭代，致力于拓宽新领域产品市场、丰富公司产品种类。
    2024年轨交、氢能等多领域合作成果丰硕，2025年在募投厂区规划新产线布局。2024年1月，公司与氢能客户联合开发的兆瓦级氢燃料电池固定式发电站冷却系统正式投入使用，双方合作期间共同开发了多款发电站冷却系统产品，公司拥有上述系统产品自主知识产权。2024年4月，公司与阿尔斯通携手承担了国内轨道交通项目牵引变压器冷却系统的联合设计及验证，目前产品已经开始批量交付并投入运营；公司将继续深耕轨道交通领域，积极拓展国内外轨交冷却系统产品市场。2024年6月，全球首套18兆瓦半直驱大功率海上机组换热系统在东方电气汕头工厂吊装成功，公司承接了该项目风电机组自然风冷系统的设计及制造。2024年，公司募投项目主体厂房建筑工程竣工，募投厂区产线设备陆续进场。截至2024年末，年产20万台（套）节能高效换热系统及换热器生产基地建设项目投入进度为63.70%，研发中心建设项目投入进度为29.1%。2025年公司在募投厂区规划了新结构的换热器单元和热管理系统的产线布局，包括氢能、数据中心、储能等领域相关产品，并配套了先进实验设备和测试平台。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.48/0.61/0.74亿元，对应EPS分别为0.55/0.69/0.85元/股，对应当前股价PE分别为46.5/36.9/30.2倍。我们选取宏盛股份、银轮股份、邦德股份作为可比公司。方盛股份聚焦换热器及系统研发，技术领先且多元化布局新能源赛道。风电换装需求、氢能/储能/数据中心增量订单及余热回收恢复驱动增长，叠加AI设计优化与新型材料应用提升产品竞争力。2025年募投产线投产强化产能，研发持续加码新质生产力领域，政策与市场需求共振下，公司有望凭借技术壁垒与场景拓展实现业绩弹性。首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、核心人员流失风险、技术研发及产品开发风险。

公司动态研究报告：实控人拟变更，有望切入3D打印领域

汇纳科技(300609)
    投资要点
    协议转让+定增，实控人将由张宏俊变更为江泽星
    5月9日公司公告，原控股股东、实际控制人张宏俊与江泽星控制的上海金石一号、上海宝金石一号签署《股份转让协议》，张宏俊将其持有的汇纳科技1201万股股份（占10.00%）及其所对应的所有股东权利和权益转让给金石一号，将其持有的汇纳科600.57万股股份（占5.00%）及其所对应的所有股东权利和权益转让给宝金石一号（转让价格均为24.98元/股）。同日，江泽星与上市公司签订了《附条件生效的股份认购协议》，拟以现金方式全额认购公司向特定对象发行的股票，本次向特定对象发行股票的数量不超过3600万股，不超过本次发行前公司总股本的30%（定增价格20.52元/股）。本次股份转让及向特定对象发行股票完成后，上市公司控股股东、实际控制人将由张宏俊变更为江泽星。
    江泽星是金石三维董事长，上市公司有望切入3D打印领域
    江泽星是深圳市金石三维打印科技有限公司董事长，金石三维成立于2015年，是中国领先的全品类增材制造综合解决方案提供商，是国家高新技术企业、专精特新“小巨人”企业，可为全球客户提供“打印设备+打印服务+打印材料+打印软件”于一体的工业级增材制造综合解决方案。金石三维旗下智能制造设备涵盖SLA、SLM、SLS、FDM、FGF、DLP和LCD等全品类增材3D打印技术，市场应用涵盖航空航天、模具、手板、鞋业、雕塑、医疗、齿科、汽车、文创、教育和建筑等领域，经过多年发展，金石三维成长为国内技术路线最广、产品系列最全的工业级3D打印科技公司，近几年年复合增长率超过50%，净利润规模在全国排名前三，其中SLA光固化打印机出货量位列行业第一。
    汇纳科技拟借助新实际控制人变更及本次发行募集资金的相关际遇，充分融合资金、人才、技术、客群、政府等多方面有益资源，把握增材制造行业快速增长的市场机遇，利用上市公司平台择机、逐步开展增材制造相关业务，优化现有产品结构，提升公司销售规模及市场份额，实现业务横向扩展并提高公司综合竞争力。
    人工智能和大数据应用方案提供商，静待业绩转正
    公司是一家人工智能和大数据应用方案提供商，综合运用人工智能、大数据等技术，赋能线下实体商业、公共服务行业等各行业领域，为客户提供行业数字化解决方案，目前已布局形成商业服务与公共服务两大业务板块，主要产品及服务包括客流数据分析与远程巡店系统、数据与运维服务、智能屏管理系统、大数据平台开发以及数字化软硬件集成等。公司营收从2020年的2.19亿元增长到2024年的3.63亿元，CAGR为13.53%，2022-2024年归母净利润分别为-3767/-3403/-2386万元，亏损逐年收窄，静待净利润转正。
    盈利预测
    我们看好传统主业逐步好转，同时有望拓展3D打印业务带来新的增长机会。暂不考虑公司拓展3D打印业务，预测公司2025-2027年净利润分别为0.09、0.27、0.43亿元，EPS分别为0.08、0.23、0.36元，当前股价对应PE分别为433、146、93倍，首次覆盖，给予“增持”投资评级。
    风险提示
    客流分析系统下游需求放缓的风险、业务拓展不及预期的风险、3D打印需求及公司业务进展低于预期的风险、实控人协议转让及定增不能顺利完成的风险、市场竞争加剧的风险等、宏观经济下行风险等。

北交所信息更新：持续中标国家电网项目、1项国标获准发布，2024电力电缆营收+22%

球冠电缆(920682)
    2024实现营收35.85亿元+20.19%，维持“增持”评级
    2024全年球冠电缆实现营收35.85亿元同比增长20.19%，归母净利润13,291.64万元同比增长8.43%。2025Q1则实现营收6.42亿元同比增长5.63%，归母净利润1,607.59万元同比-24.11%。考虑市场情况和集中招标影响，我们小幅下调2025-2026、并增加2027年盈利预测，预计球冠电缆2025-2027年实现归母净利润1.38/1.70/1.90亿元（原值2025-2026年1.48/1.84亿元），对应EPS为0.43/0.52/0.58元，当前股价对应PE为23.0/18.6/16.7X。考虑到球冠电缆持续中标国家电网项目，我们维持“增持”评级。
    2024电力电缆营收32.95亿元+22%，持续产品研发、1项国标获准发布实施
    2024全年球冠电缆在电力电缆方向实现营收32.95亿元，同比增长22.16%，对应毛利率11.02%同比-2.17pct。华东地区整体营收达到26.95亿元占公司营业收入的75.18%，同比增长36.32%，毛利率11.07%。2024年国家电网占总营收的51.57%为第一大客户，南方电网占11.03%为第二大客户。2024年内球冠电缆完成高导电铝合金交联聚乙烯电缆等15个产品研发项目；继续推进500kV聚乙烯电缆试验，完成高压电缆绝缘线芯去气工艺优化、高压电缆绕包半导电缓冲阻水带的工艺改进等36项。参与编制的一项高压电缆国家标准获准发布实施。
    近期合计中标达到8.31亿元，获得CNAS实验室认可证书
    参考球冠电缆公告，合计中标国家电网及其产业公司相关项目83,124.21万元，其中国家电网2025年华东区域10kV电力电缆协议库存第一次联合采购中标24,876.30万元；国家电网2025年华东区域第一次联合采购低压电力电缆协议库存招标采购中标14,519.30万元。2025年5月13日披露通过中国合格评定国家认可委员会（CNAS）的认可评定，获得其授予的实验室认可证书和认可决定书。获得CNAS认可，标志着公司中心实验室具备国家及国际认可的检测能力，有助于保障产品质量、提升产品研发水平、增强客户和市场对公司产品的认可度。
    风险提示：铜价大幅波动风险、外贸销售拓展不及预期风险、市场竞争风险。

北交所信息更新：电动送风呼吸器增长+泰国子公司落地，募投产能8月31日达产

迅安科技(834950)
    2025Q1：营收5430万元，同比+7%；归母净利润1234万元，同比+6%
    公司发布2024年报与2025年一季报，2024年，公司实现营业收入2.23亿元，同比增长5.63%，归母净利润5938.56万元，同比增长6.23%；2025Q1，公司实现营收5430.28万元，同比增长7.30%，归母净利润1234.07万元，同比增长6.13%。我们维持2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.68/0.79/0.92亿元，对应EPS为0.93/1.08/1.26元/股，对应当前股价PE分别为20.4/17.6/15.1倍，看好公司募投项目达产带来的业绩贡献，维持“增持”评级。
    2024年电动送风过滤式呼吸器营收同比+14%，募投2025年8月31日可使用
    2024年，电焊防护面罩及配件实现营收1.88亿元，同比增长4.12%；电动送风过滤式呼吸器及配件实现营收3528.99万元，同比增长14.49%，占总营业收入的15.81%。截至2024年12月31日，募投项目“年产120万只电焊防护面罩及8万套电动送风过滤式呼吸器建设项目”已累计投入8991.06万元，进度达到95.81%，目前在进行部分装修工作，预计2025年8月31日达到可使用状态，未来产能释放有望带来业绩增长。
    布局东南亚市场，投资泰国境外子公司，加大全球市场拓展力度
    2024年，公司研发费用1137.89万元，同比增长7.82%。截至2024年12月31日，公司有效期内授权专利88项：其中国内授权发明专利15件，授权实用新型专利37件，授权外观专利32件，海外发明专利4件。市场拓展方面，公司已提前在东南亚市场布局，2025年1月，公司收到境外子公司常州迅安科技（泰国）有限公司注册完成的证书。公司将加大在全球其他地区的市场开拓力度，进一步降低单一市场对公司的影响。
    风险提示：客户拓展风险、原材料价格波动风险、外汇汇率波动风险。

技术壁垒巩固龙头地位，盈利修复可期

黄山谷捷(301581)
    投资要点
    公司专业从事功率半导体模块散热基板的研发、生产和销售，产品主要应用于新能源汽车领域，是电机控制用车规级功率半导体模块的重要组成部件，并拓展至新能源发电、储能、轨道交通等应用领域。
    一、全球市占率领先，冷精锻工艺具备技术壁垒。
    公司主导产品为铜针式散热基板，下游绑定英飞凌、博世、安森美等国际龙头功率半导体客户，并覆盖中车时代、斯达半导体等国内头部厂商，产品间接供应主流新能源车企。据招股说明书，2021-2023年，公司在全球车规级功率半导体细分市场占有率为19.7%、29.0%、32.7%，保持领先地位。
    公司创新性应用冷精锻一体成型技术，解决了高密度铜针（针距仅1.0-1.6mm）精密加工难题，产品良品率达95%，相比传统粉末冶金和热精锻工艺具备显著优势。此外，公司具备自主设计、制造模具的能力，所生产模具强度、精度、寿命等指标表现优异，为冷精锻工艺的快速批量生产提供了保证。
    二、25Q1营收保持快速增长，利润端存修复动能。
    公司25年第一季度实现营收1.91亿元，同比+36.2%，实现归母净利润0.22亿元，同比-14.7%，扣非归母净利润0.20亿元，同比-24.0%。我们认为，公司25Q1营收端实现快速增长一方面验证了行业需求的韧性，另一方面表明公司在快速拓展市占率方面成效显著。公司单季度业绩承压系主要原材料—铜的成本滞后传导效应及客户年降压力导致的单季度毛利率（17.3%，同比-9.3pct）下滑。此外，Q1支付上市费用对该季度管理费用形成一次性影响。
    从公司下游景气度看，今年1-5月国内新能源汽车产销分别完成569.9万辆和560.8万辆，同比分别增长45%和44%，继续保持较高增速。我们认为，公司有望受益于新能源汽车的蓬勃发展，继续扩大市占率优势。此外，铜价保持稳定叠加年降压力趋缓，规模效应提升有望带动下半年毛利率逐步修复，继而推动优化公司整体盈利能力。
    投资建议
    预计公司2025-2027年营收分别为9.24/11.16/12.92亿元，归母净利润分别为1.25/1.45/1.75亿元，EPS分别为1.57/1.82/2.19元/股，当前股价对应PE为33.7/29.0/24.0倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：
    新能源汽车销量不及预期；原材料价格上涨；技术迭代风险；行业竞争格局持续恶化。

户外运动新消费，全景相机科技新贵

影石创新(688775)
    摘要：
    全景相机市场品牌即品类：影石创新成立于2015年，是全景相机、运动相机等智能影像设备龙头，“Insta360影石”品牌产品畅销全球，特别是全景相机品牌即品类。2024年，公司营收55.7亿元，22-24CAGR65.3%。2024年公司营收接近GoPro（2024年8.0亿美元，折合57.6亿元），2025Q1超过GoPro。除全景相机外，期待公司未来在Vlogger用户市场，中低端运动相机市场、无人机市场提升竞争力。公司优秀的表现，上市即大幅上涨，当前高估值已经充分考虑了公司的发展潜力，给予了溢价。
    新消费应用场景的智能影像设备需求多元：1)户外运动（骑行、滑雪、潜水、冲浪等）、Vlogger（生活记录、旅拍、创作者等）对智能影像设备需求快速增长。全景相机/运动相机弥补手机、相机不足，具有防抖性好，视角宽阔，抗震、防水、防尘、耐热、耐摔等性能。2)GoPro创始人是冲浪爱好者，从需求出发，2004年推出运动相机新品，一度是市场垄断者。但GoPro缺乏技术优势，全景相机产品力弱，运动相机缺乏产业链优势。3)全景相机在运动场景有独特优势，运动爱好者需要专注于运动本身，无法分心取景拍摄。全景相机“先拍摄后取景”功能解决这一痛点。4)Vlogger用户需求与户外运动不同。大疆的Pocket系列相机是市场爆款，具有灵敏的云台功能。大疆是公司的重要竞争对手，除Pocket外，大疆在无人机航拍方面具有优势。无人机一般自带摄像头，无人机品牌龙头亦是无人机航拍市场龙头。大疆的DJINeo、DJIFlip系列无人机创新的针对Vlogger用户无人机跟拍需求，产品市场具有创新性。5）智能影像设备还包括可穿戴摄影设备（AI眼镜）、智能摄像头、无人机航拍、宠物移动监测摄像头、视频会议等。2B领域，智能影像模组被广泛应用于各类产品，如智能汽车、无人机、扫地机、无边框割草机器人、智能大屏、具身智能机器人等。
    影石是消费级全景相机垄断者：1）Frost&Sullivan数据，2023年全球全景相机市场规模50.3亿元/196万台，2017~2023CAGR12.3%/14.2%；预计2027年市场规模78.5亿元/316万台，2023~2027CAGR11.8%/12.7%。2）全景相机技术壁垒高，市场集中度高。2023年“Insta360影石”全景相机全球市场占有率67.2%，排名第一。ONEX系列全景相机是影石主销产品，2024年销量110.4万台，收入占总收入52.3%，销售均价2642元/台。从产品力看，ONEX系列相比GoPro具有质价比，爆款ONEX4无需额外搭配稳定设备即可拍摄平稳的5.7K全景视频，亦可拍摄“子弹时间”、“隐形自拍杆”、“小行星视角”等特殊效果画面。3）网络视听、VR行业发展产生专业全景相机需求，但目前高质量的VR视频采用多镜头Rig+后期拼接的多机组合方案，专业全景相机技术还有待提升。2023年全球专业级全景相机市场仅3.6亿元（Frost&Sullivan），市场规模尚小。
    运动相机高端龙头，份额有待提升：1)Frost&Sullivan数据，2023年全球运动相机市场规模314亿元/4461万台，2017~2023CAGR14.5%/21.2%，预计2027年市场规模514亿元/6907万台，2023~2027CAGR13.0%/11.5%。2）运动相机和消费级全景相机都应用于户外运动视频记录，但要求更低。该市场集中度很低，产品定价区间波动大。公司2023年全球运动相机排名第二
    定位高端。2024年公司运动相机销量不超过110万台（按系列累加），全市场销量占比不高，估计不足3%。如需整合这一分散的市场，提升产业链效率，进入价格段更低的市场是必要的，除非放弃中低端市场。3）GO系列穿戴式运动相机、Ace系列运动相机是主销产品，2024年销量42.4、26.6万台，收入分别占总收入16.2%、10.4%，销售均价2124、2169元/台。GO3穿戴式运动相机作为拇指相机突破性地支持4K超清分辨率，支持自然广角FOV，可减少画面边缘畸变，视频观感更真实自然。
    公司业务拆分：1）分区域看，中国、美国、欧洲、日韩是四大市场，2024年分别占主营业务收入23.6%、23.4%、23.4%、7.8%。全球线上、线下渠道覆盖广泛，2024年主营业务收入中线上、线下占48%、52%。2）产品以消费级为主，2024年消费级、专业级、配件分别占总收入85.9%、0.4%、12.9%。消费级智能影像设备销量223万台，均价2148元/台。3）从产品系列看，ONEX系列、GO系列、Ace系列是公司畅销产品，占总收入的比例分别为52.3%、16.2%、10.4%。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润为11.8/16.2/22.8亿元，2024-2027CAGR31.9%；EPS分别为2.94/4.03/5.69元。截至2025年6月20日，AH上市的可比公司2025年平均PE为26倍；公司当前股价对应2025年PE59倍，明显高于可比公司。公司过去归母净利润高增长，21-24CAGR55.3%，目前估值接近过去三年归母净利润复合增速线性外推1倍PEG。考虑到公司的细分赛道具有稀缺性，IPO刚上市流动性不足也会带来溢价，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。
    风险提示：国际贸易风险；涉美337调查及相关诉讼的风险；市场竞争加剧的风险。

利润短期承压，AI商业化进展加速

昆仑万维(300418)
    事件回顾
    2025年4月26日，公司发布2024年年报，公司2024年实现营业收入56.62亿元，同比增长15.20%；归母净利润-15.95亿元，同比下降226.74%；扣非后归母净利润-16.43亿元，同比下降349.08%。2025年4月29日，公司发布2025年一季报，2025年第一季度公司实现营业收入17.64亿元，同比增长46.07%；归母净利润-7.69亿元同比下降310.32%；扣非后归母净利润-7.71亿元，同比下降298.64%
    事件点评
    海外收入占比提高拉动营收高增，利润端承压。公司持续拓展海外市场，2022-2024年公司海外收入分别实现36.7/42.3/51.5亿元，在总营业收入占比77.54%/85.99%/90.98%，国际化程度呈积极增长态势，其中信息分发与元宇宙平台Opera在2024年实现营收4.8亿美元，同增21.1%；社交网络和短剧平台实现营收12.5亿元，同增28.5%共同拉动海外业务占比的提升。24年利润端同比转亏，主要系公司就AI生态布局的研发费用进一步增长59.46%至15.43亿元，销售费用提高42.23%至23.04亿元，各项短期成本与相关支出导致利润承压；同时由于23年同期投资收益基数较高，对24年利润增速亦构成压力。2025年一季度公司业绩维持相同态势，营收增速进一步提升，利润亏损继续扩大。由于23-24年为全球AI大模型的初始投资期，同类科技公司普遍呈现巨亏状态，预计随着25-26年各类应用进入落地和收入流水的快速增长阶段，公司业绩有望逐步减亏乃至盈利。
    AI大模型与应用场景高频迭代，商业化进展加速。截至2025年一季度末，公司AI音乐年化流水收入ARR达到约1200万美元，短剧平台DramaWave年化流水收入ARR达到约1.2亿美元，为25年全年的AI商业化落地定下基调。AI智能助手方面，2025年5月，公司发布了天工超级智能体（Skywork Super Agents）APP，集成了PPT文档、表格3个专家智能体和1个通用智能体，成为全球首款基于AIAgent架构的智能体手机Office。AI游戏方面，公司自研游戏《猫森学园》研发测试进展顺利，自研游戏引擎“Spark AI”有望在2025年7月上线。整体而言，公司作为综合型互联网科技公司，目前正处于AI技术突破与应用落地的拐点阶段，未来有望通过持续的创新能力应对和承接旺盛的市场需求。
    投资建议
    我们预计2025/2026/2027年公司营业收入为71/80/89亿元，归母净利润为-4.40/0.10/2.72亿元，对应EPS为-0.35/0.01/0.22元，根据6月26日收盘价，分别对应-95/4015/153倍PE，维持“增持”评级。
    风险提示
    技术进展不及预期的风险；国际地缘政治风险；海外市场经营风险；互联网产品生命周期风险。

北交所信息更新：设立子公司布局医疗新材料板块，重点发展半导体应用领域

戈碧迦(835438)
    2025Q1实现营收1.24亿元、归母净利润878.24万元
    公司发布2024年报与2025年一季报，2024年，公司实现营收5.66亿元，同比下降29.95%，归母净利润7,025.31万元，同比下降32.59%；2025Q1，公司实现营收1.24亿元，同比下降33.37%，归母净利润878.24万元，同比下滑73.21%。主要原因为公司纳米微晶玻璃产品重要客户重庆鑫景特种玻璃有限公司的订单于四月履行完毕后未获得新订单，纳米微晶玻璃产品出货量明显下降。我们略微下调2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计归母净利润分别为68/81（原75/97）/83百万元，对应EPS分别为0.47/0.56/0.58元/股，对应当前股价的PE分别为42.6/35.7/34.7倍，看好公司长期可持续发展能力以及在玻璃材料领域技术优势，维持“增持”评级。
    截至2024年累计取得75项有效专利，研发费用同比增加28.83%
    截至2024年，公司及子公司累计取得75项有效专利，其中发明专利35项，实用新型专利40项，2024年新增8项发明专利。公司研发费用为5,015.31万元，同比增加28.83%。在纳米微晶玻璃领域，公司依托自有技术和专利、规模化生产能力、市场先发优势等有利条件，积极推进拥有全产业链自主知识产权的微晶玻璃产品研发，整合从原片到终端的全产业链布局。在光学玻璃方面，公司积极开发高端牌号新品及拓展光学玻璃的新应用领域，推进生产线技术改造及工艺优化等工作，其产品结构优化明显，新产品、新应用的市场拓展明显提升。
    设立子公司布局医疗新材料板块，半导体应用领域为公司重点发展的方向2024年12月9日，公司在四川雅安设立子公司并收到《营业执照》。子公司四川戈碧迦特种玻璃股份有限公司将实施中性硼硅药用玻璃项目，是公司战略布局医疗新材料板块的最关键组成部分，对公司的长期发展和战略布局具有重要意义，将有利于公司扩大业务范围，提升公司综合竞争力。目前半导体应用领域的产品是公司重点发展的方向，对于玻璃基板等产品公司已经有了一些布局，并通过下游合作伙伴进入了一些封装测试厂商，目前主要处于产品验证阶段。
    风险提示：毛利率下降风险、新客户开拓不利风险、原材料价格波动风险

通机景气向上和新客户新产品开拓带动公司业绩高增，战略布局机器人等新成长点

瑜欣电子(301107)
    投资要点
    瑜欣电子，成立于2003年，总部位于重庆高新区，主要致力于通机、非道路车辆、园林工具等行业的电子电气零部件的研发、制造和销售。公司主要产品可划分为三大类：（1）通用汽油机动力类产品，包括点火器、飞轮、充电线圈等；（2）发电机电源系统配件，包括逆变器、调压器、永磁电机定子和转子等；（3）新能源产品，包括驱动电机及控制器、增程器及控制器等。
    受益于行业景气度和公司新产品新客户的开拓，公司2025Q1归母净利润同比高增280%。2025年一季度，公司实现营收1.85亿元，同比高增94%；实现归母净利润0.25亿元，同比高增280%；实现扣非归母净利润0.24亿元，同比高增513%。受益于下游通用机械等行业景气度提升的β机会和公司新客户开拓、新产品放量的α逻辑，公司基本面向上，业绩进入高速成长通道。
    公司盈利能力优秀，利润率稳步提升。2025Q1，公司毛利率26.31%，同比提升1.82pcts；净利率13.30%，同比提升7pcts，凭借较高的产品技术实力和优质的客户资源，公司销售毛利率较好，同时随着产品放量，期间费用率进一步摊薄带动净利率向上。
    创新驱动、注重研发，新业务开始进入收获期，机器人领域战略布局。公司作为创新驱动型企业，公司董事长胡云平，毕业于电子科技大学，技术出身、专业对口，始终将技术研发和创新作为公司核心竞争力之一，公司不断加大对研发的投入力度，自2022年起，研发费用率保持在5%以上。公司的新业务非道路新能源动力装备电驱动系统目前已与部分行业头部客户完成小批量供货，2025年有望逐步实现量产；农业无人机充电类产品已逐步进入量产，启动驻车锂电池已批量投入市场。此外，公司已就智能机器人关节电机项目与哈尔滨工业大学重庆研究院签订产品开发合作协议，该项目处于稳步推进中
    盈利预测与估值
    我们预测2025-2027年，公司有望实现营收7.35/8.99/10.25亿元，分别同比增加34.01%/22.28%/14.00%；实现归母净利润0.88/1.24/1.45亿元，分别同比增加66.87%/40.49%/16.97%；对应PE估值倍数分别为33.64/23.95/20.47倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：
    新产品新客户开拓进度不及预期风险；国内外政策变化风险；行业竞争加剧风险。

百年青啤，行稳致远

青岛啤酒(600600)
    平安观点：
    百年峥嵘岁月，品牌深入人心。青岛啤酒始建于1903年，是具有百余年历史的国产啤酒生产商。截至2024年末，公司拥有57家全资及控股啤酒厂、2家联营及合营啤酒厂，产品远销120个国家。产品端，公司专注于青岛啤酒主品牌+崂山啤酒全国性第二品牌的品牌战略，产品结构持续升级；市场端，公司在夯实山东基地圈的同时，加速推进一纵两横战略带市场建设。据世界品牌实验室，2024年青岛啤酒品牌价值达2646.75亿元，连续21年位列中国啤酒品牌第一。
    高端化持续推进，成本红利仍存。经过2013-20年的调整后，啤酒需求逐渐企稳，据国家统计局，2021-24年中国啤酒产量均在3500-3600万千升左右。在量基本稳定的背景下，2018年以来，啤酒高端化持续推进，拉动行业整体单价水平，2024年啤酒CR5平均单价4181元/千升，较2019年提升13.3%。此外，2022年以来，除铝锭外，瓦楞纸、玻璃、进口大麦等原材料价值呈回落趋势，2025年原材料成本红利仍存。
    产品持续提升，降本增效显著。产品方面，公司坚定施行青岛啤酒为主品牌，崂山啤酒为全国性第二品牌的战略，在巩固6-8元价位同时，推出一世传奇、百年之旅等超高端产品，向上打开天花板，2024年中高端及以上产品销量315万千升，占到整体的41.8%，较2021年提升6.6pct，2024年整体单价4188元/千升，2018-24年CAGR+4.2%。成本端，青啤自2018年开始持续淘汰落后产能，同时借助数字工厂建设提升人效，2024年人均创利14.5万元，2017-24年CAGR+25%，运营效率持续提升。
    国产啤酒龙头，首次覆盖给予“推荐”评级。展望未来，我们认为凭借着产品、品牌与渠道能力，公司收入有望稳健增长，叠加原材料成本红利，利润有望持续释放。我们预计公司2025-27年归母净利48/51/54亿元，同比分别+11%/+6%/+6%。2025年可比公司Wind一致预期PE均值为24X，而青岛啤酒A股仅20X，估值具备性价比，首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：1）宏观消费压力：宏观经济会对消费产生较大影响，短期居民消费能力和意愿可能不及预期，从而影响啤酒消费；2）极端天气影响：极端天气会对现饮渠道造成较大影响，从而导致啤酒消费不及预期；3）原材料成本波动：啤酒行业利润受原材料价格影响较大，若原材料价格上行，则会压制企业盈利；4）市场竞争加剧：啤酒行业竞争较激烈，若公司大单品推进不及预期，则会影响公司收入和利润水平。

合并中科曙光有望增强算力产业竞争优势，未来发展空间进一步提升

海光信息(688041)
    事件：
    2025年6月10日，海光信息公告《换股吸收合并曙光信息产业股份有限公司并募集配套资金暨关联交易预案》，计划通过换股吸收合并的方式对海光信息和中科曙光进行战略重组。我们认为本次收购有助于海光信息增强算力产业竞争优势，提升未来在算力行业的发展潜力，给予“买进”评级。
    合并交易增强海光信息算力产业竞争优势：，海光信息的换股价格为143.36元/股，异议股东收购请求权价格为海光资讯定价基准日前一个交易日的收盘价，即136.13元/股。若股价後续低於136.13元，异议股东可以将股份卖回公司。本次收购有助於海光资讯从单一晶片业务转向提供完整的国产算力解决方案，海光资讯的高端CPU/DCU与中科曙光服务器、存储等产品能形成良好互补，未来发挥协同效应，降低产业链成本；从而实现增强算力产业竞争优势、提升后续发展空间的积极影响。
    一季度营收维持高增速，费用率下降带动净利润高增：2025年一季度实现营收24亿元，同比增长50.8%；实现归母净利润5.06亿元，同比增长75.3%；扣非后净利润4.42亿元，同比增长62.6%。公司围绕通用计算和人工智能计算市场，保持高强度的研发投入，不断实现技术创新、产品性能提升，产品竞争力保持市场领先，市场需求不断增加，带动公司营业收入快速增长。此外公司Q1三大费用率为33.53%，较去年同期下降6.5个百分点，带动公司净利率提升近5个百分点。截至一季度末，公司预付款16.20亿元，较24年末增加3.8亿元；存货57.94亿元，较24年末增加3.69亿元。合同负债32.37亿元，较24年末增加23.34亿元。三大指标高速增长均体现了行业下游需求景气，公司积极备货生产。
    “信创+AI”带动CPU+DCU产品，贸易冲突等因素利好国产算力：海光主要产品为CPU+DCU，海光CPU系列产品兼容x86指令集以及国际上主流操作系统和应用软件，软硬件生态丰富，性能优异，安全可靠，已经广泛应用于电信、金融、互联网、教育、交通等重要行业或领域。海光DCU系列产品以GPGPU架构为基础，兼容通用的“类CUDA”环境，在AIGC持续快速发展的时代背景下，海光DCU能够支持全精度模型训练，实现了LLaMa、GPT、Bloom、ChatGLM、悟道、紫东太初等为代表的大模型的全面应用。目前深算二号产品已经实现商业销售，深算三号研发顺利。此外，由于中美贸易问题影响，H20向中国供货将需要申请许可证，英伟达已计提了相关55亿美元存货，国产算力芯片需求有望加速。我们认为随着信创行业回暖、国产替代和政府回款加速，公司CPU产品销售有望快速回暖；此外AI带动国产算力市场景气度持续上升、贸易问题和H20供应扰动等问题影响下，公司作为国内极为稀缺的DCU设计厂商，尽管当前商用体验仍有提升空间，但销售端仍将持续受益于下游高速增长的国产算力需求。
    盈利预期：我们预计公司2025-2027年净利润分别为32.02亿、46.73亿元、67.09亿元，YOY分别为+65.81%、+45.96%、+43.56%；EPS分别为1.38元、2.01元、2.89元，当前股价对应A股2025-2027年P/E为103/71/49倍，给予“买进”建议。
    风险提示：1、公司DCU产品使用情况不及预期；2、国产AI算力发展不及预期。

全球份额稳步提升，碳化硅上车加速推进

士兰微(600460)
    核心观点
    2024年公司功率半导体份额全球第六（占3.3%），国内第一。公司为成熟制程垂直一体化制造的半导体制造企业，主要业务包含分立器件、集成电路及LED板块。2024年公司产品出货量持续增加，营收112.21亿元(YoY+20.14%)，扣非归母净利润2.52亿元(YoY+327.34%)。进入1Q25公司保持稳健增长，实现营收30亿元(YoY+21.7%，QoQ-1.89%)，随着产品结构优化与规模效应显现，1Q25毛利率环比回升至21.31%(YoY-0.79ct，QoQ+2.72pct)，扣非归母净利润1.45亿元(YoY+8.96%，QoQ+29.99%)。
    集成电路板块24年同比增长29%，优势产品IPM模块加速渗透。集成电路板块24年营收41.05亿元（YoY+31.21%），毛利率30.70%（YoY+1.23pct）其中，优势产品IPM模块营收达29.11亿元（YoY+47%），在白电领域出货量超1.7亿颗，同比增长57%。尽管受消费类产品价格下降影响MEMS传感器营收2.5亿元（YoY-12%），但出货量实现同比增长，公司加速度计国内市占率保持在20%-30%，六轴惯性传感器（IMU）已获多家国内智能手机厂商批量订单。此外，32位MCU电路营收同比增长约36%，配合工业与白电客户加速上量；士兰集科12英寸线车规级BCD电路芯片能力持续提升。
    分立器件板块24年营收同比增长12.53%，汽车产品快速推进。分立器件产品营收为54.38亿元（YoY+12.53%），受产品价格与产线稼动率影响，毛利率为13.53%（YoY-9.20pct）回落。尽管毛利率承压，但产品结构持续优化，高附加值产品快速推进：应用于汽车和光伏的IGBT及SiC产品收入达22.61亿元，同比增超60%。公司基于自主V代IGBT芯片的汽车主驱模块已在国内外多家客户实现批量供货，车规IGBT单管也已实现大批量出货。
    碳化硅业务进展迅速，汽车主驱模块已批量交付。士兰明镓6英寸SiC MOS芯片产能已达9000片/月。基于自主研发的Ⅱ代SiC MOSFET芯片的汽车主驱模块已在4家国内车厂批量出货，累计达5万只；性能更优的第Ⅳ代平面栅SiC-MOSFET技术开发已完成并送样客户评测。为匹配未来市场需求，士兰集宏8英寸SiC产线建设加快推进，预计25年四季度实现通线并试生产。同时，公司8英寸硅基GaN功率器件产线已通线，预计2025年二季度推出车规级和工业级产品。
    投资建议：考虑1Q25公司毛利率高于此前预期，结合行业价格降幅逐步收窄，上调毛利率，预计25-27年归母净利润5.24/8.03/11.39亿元（前值25-26年3.52/6.11亿元），对应PB3.22/3.06/2.87x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：碳化硅拓展不及预期，下游需求不及预期。

矿服民爆一体化龙头，深耕军工谱新篇

广东宏大(002683)
    投资要点
    广东宏大创立于1988年，是广东省环保集团有限公司控股企业是中国第一家矿山民爆一体化服务上市公司。公司以矿山工程服务、民用爆破器材生产与销售、防务装备为三大主业，为客户提供民用爆破器材产品（含现场混装）、矿山基建剥离、矿井建设、整体爆破方案设计、爆破开采、矿物分装与运输等垂直化系列服务，同时研发并销售导弹武器系统、精确制导弹药等防务装备产品。
    防务装备业务是公司战略转型重点方向。公司是广东省承担武器装备科研生产任务的唯一省属军工企业，是全国地方重点军工企业。在防务装备板块，公司布局了国内及国际军贸两大市场，产品包含传统弹药和智能武器装备。近几年，公司在传统单兵弹药的基础上，转型以XD-1/XD-1A和XK-2等为代表的高端防务装备，自主研发的超声速巡航导弹武器系统赢得国际市场强烈反响。我们认为，导弹是军贸市场的重要产品类型，超声速巡航导弹、多功能空地导弹等产品军贸市场需求旺盛，公司成长空间广阔。2024年，公司实现对江苏红光的全资控股，江苏红光以黑索今为主要产品，而在常规武器的基本装药中，以黑索今为基的混合炸药是国内外发展的重点。俄乌战争经验表明，现代战争对于弹药的需求量依然巨大。
    民爆领域，公司拥有69.75万吨工业炸药产能，位居国内前列，收购秘鲁EXSUR开启国际化发展新征程。国内民爆行业重组整合稳步推进，产业集中度持续提高，公司工业炸药产能69.75万吨，产能具有地域和品类优势，产能利用率仍有提升潜力。公司有约45%的工业炸药产能在内蒙、甘肃和新疆地区。从产品品类上看，公司混装炸药产能占比远超行业水平。公司混装炸药产能可以跨区域调配，通过混装业务切入终端市场，与矿服业务板块协同，发挥矿服民爆一体化优势。2025年1月，公司收购秘鲁EXSUR公司51%股权，正式进军秘鲁民爆市场，加速民爆业务国际化布局。
    矿服领域，公司是国内龙头企业，国际化加快布局、智能化逐见成效。公司是目前国内实力最强、市场规模最大的矿服领军企业。公司以矿业管家服务管理为客户创造价值，运营海内外在建矿山逾百座。近几年，国内采矿业固定资产投资完成额稳步增长，公司秉承“大项目、大客户”战略，聚焦新疆、内蒙、西藏等富矿带重点区域，持续优化矿服业务矿种结构，现矿服业务矿种以金属矿为主，其次为煤炭、砂石骨料等，抗风险、抗周期能力有所提升。此外，公司加快国外市场布局。2024年，公司矿山开采收入108.11亿元，同比增长21%公司海外市场营收13.56亿元，同比增长44%。截至2024年末，公司矿服业务在手订单超300亿元，矿服业务收入有望保持较快增长。
    我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为11.73、13.83、16.09亿元，对应当前股价PE估值分别为21、18、15倍，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示
    防务产品军贸市场拓展不及预期；矿服、民爆业务国内市场竞争加剧；矿服、民爆业务国外市场拓展不及预期；原材料价格波动等。

集团支持加码，世界级铜矿或将启动

宏达股份(600331)
    投资要点
    事件： 6 月 17 日， 公司发布向特定对象发行股票募集说明书， 拟向控股股东蜀道集团发行 6.10 亿股， 发行价格为 4.68 元/股， 募集资金总额为 28.53 亿元。
    公司主营业务为磷化工与有色金属锌冶炼， 主要产品为磷酸盐系列产品、 复合肥、 合成氨及锌锭与锌合金； 主要原材料为磷矿、 锌精矿等矿产资源以及电力、 天然气、 硫磺等大宗商品。 2022-2024 年公司实现归母净利润 0.60/-0.96/0.36 亿元。
    募集资金旨在解决公司流动性问题， 优化资本结构。
    （1） 截至 2024 年 12 月末， 公司货币资金为 32,755.81 万元，流动资产为 110,806.23 万元， 流动比率为 0.61， 速动比率为 0.39。本次募集资金主要为解决流动资金短缺问题， 公司受金鼎锌业合同纠纷案导致的债务负担过重影响， 流动资金短缺， 短期偿债能力较弱。此外公司磷酸盐盐、 有色基地需要进行原材料和产品备货， 对流动资金有较大需求量。
    （2） 截至 2024 年末， 公司因金鼎锌业合同纠纷案尚有应付金鼎锌业返还利润款本金 4.23 亿元及延迟履行金 2.23 亿元， 且存在银行借款 6.81 亿元， 合并口径的资产负债率为 82.87%， 公司资产负债率水平较高。
    蜀道集团入主， 全额认购定向增发彰显信心。 2024 年 7 月 19日， 法院裁定公司重整计划， 蜀道集团承接宏达实业持有的公司5.36亿股股票， 约 26.39%股权， 成为公司控股股东， 四川省国资委成为公司的实际控制人。 本次蜀道集团为解决公司流动性问题， 全额认购本次定向增发， 持股比例上升， 彰显对公司未来发展信心。集 团资源丰富， 承诺解决与公司同业竞争问题。 蜀道集团拥有丰富钾盐、 铜、 磷矿等资源。 包括全球最大露天钾盐矿——厄立特里亚库鲁里钾盐矿等国内外矿业权 32 宗， 铜、 金、 磷、 钾、 钒钛磁铁等战略性资源储量， 及磷化工等方面具有全国竞争力。 此外， 由于集团旗下德阳昊华清平磷矿与公司形成同业竞争， 集团承诺将在未来五年内采取措施， 解决与公司磷酸盐业务的同业竞争问题， 包括通过资产重组、 业务调整和委托管理等方式进行资源整合。 清平磷矿拥有磷矿石 100 万吨/年产能， 磷酸一铵 20 万吨/年产能， 2024 年磷酸一铵业务实现营收/毛利 6.77/1.64 亿元。
    多龙铜矿储量巨大， 年产约 31.32 万吨铜。 公司目前持有多龙矿业 30%股权， 蜀道集团通过宏达集团持有 40%股权， 多龙铜矿位于西藏阿里地区， 是中国第一个世界级超级铜矿矿集区， 铜金属储量达691万吨， 同时还伴生有约 303 吨的金资源量和 1758 吨的银资源量。 产量上， 多龙铜矿设计开采规模为 7500 万吨/年， 总服务年限达 24 年（含 2 年基建期）， 按硫化铜矿选矿回收率 87%计算， 预计年铜产量可达 31.32 万吨， 同时还将年产黄金 8 吨、 白银 12 吨， 有望跻身全球前十大铜矿。
    专家评审通过， 下半年或将启动开发。 2025 年 3 月西藏自治区土地矿权交易和资源储量评审中心组织专家通过了对《西藏自治区改则县多龙矿区铜矿矿产资源开发利用方案》 的审查， 处于从探矿权向采矿权转变的前期关键阶段， 依据西藏自治区探矿采矿权申请 40 日内办结的规定， 多龙铜矿的开发进展有望大幅提速， 预计下半年将正式启动开发。
    投资建议： 考虑到集团对公司支持加码， 公司经营逐步走向正规， 叠加远期多龙铜矿有望建成投产， 预计公司 2025/2026/2027 年实现营业收入 37.23/41.88/46.57 亿元， 分别同比变化9.20%/12.50%/11.20%； 归母净利润分别为 0.56/0.69/0.92 亿元，分别同比增长 55.21%/23.90%/32.56%， 对应 EPS 分别为0.03/0.03/0.05 元。
    以 2025 年 6 月 25 日收盘价为基准， 2025-2027 年对应 PE 分别为 290.04/234.09/176.59 倍。 首次覆盖给予公司“增持”评级。
    风险提示：
    价格波动风险； 项目进度不及预期风险； 下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符； 政策超预期风险等。

重点新游《异环》今年有望上线，预计将大幅提升游戏收入

完美世界(002624)
    事件：
    《异环》收容测试于6月26日正式开启。此前，五月国家新闻出版署公布了新一批国产网络游戏审批结果，完美世界旗下2025年重点储备的都市怪谈题材二次元开放世界游戏《异环》在列，并显示成功获取移动、客户端、游戏机(PS5)多端版号，预示该产品正在加快上线速度。
    《异环》是公司旗下幻塔工作室采用虚幻5引擎制作的二次元开放世界手游，研发工作室过往产品履历优异、产品类型对准近两年热门赛道，我们认为游戏上线后或将大幅带动公司游戏板块业绩增长，给予“买进”评级。
    《异环》二测展现极佳画质体验，未来或将成为公司王牌IP：《异环》是公司旗下幻塔工作室自主研发的超自然都市开放世界RPG游戏，采用虚幻引擎5制作，支持光线追踪和DLSS技术。从6月二测相关PV和实际画面来看，目前游戏单论画质已达到国内二游第一档次水平，都市+科幻+二次元画风亦具备独特吸引力，与近两年业内同类型游戏相比有望带来差异化优势。目前《异环》收容测试已于6月26日正式开启，此前五月出版署新一批版号审批结果中也已获得了多端版号，游戏上线节奏稳步推进，我们预计《异环》大概率将在2025年正式上线，考虑到游戏画质极佳、赛道火爆、制作工作室过往履历优异，《异环》未来或将成为公司王牌IP，首年流水有望超过50亿元，大幅带动公司游戏板块业绩增长，成为公司新的王牌IP。
    一季度业绩超预期回暖，游戏+影视剧板块增长迅猛：2025Q1公司实现收入20.2亿元，YOY+52%；实现归母净利润3.0亿元，实现扣非归母净利润1.6亿元，YOY均扭亏。公司一季度增长游戏端主要来源于去年年底上线的《诛仙世界》，带动的整体业务同比+10%的稳健增长；影视端则依托于多部影视剧在报告期内播出带来营收6亿元（yoy+1616%）的亮眼表现。目前重点储备产品包括手游《诛仙2》以及二次元开放世界都市生活题材产品《异环》，后续业绩有所保障。
    降本增效大力推进初现成效：2024年公司对研发团队进行了全面梳理，研发人员从23年末的3993人缩减至24年末的2575人，虽然在Q4形成了较高减值，但精简了研发力量，在未来有望提升研发效率，达到“提质减量”的降本思路。2025Q1公司销售/管理/研发费用率分别为8.36%/7.22%/24.71%，同比-8.96/-12.25/-12.77个百分点，降本增效效果显着，也帮助公司一季度实现扭亏为盈。未来伴随公司聚焦重点游戏单品的运营思路，基本面触底反弹改善趋势明显，公司利润率有望持续转正。
    盈利预期：我们预计公司2025-2027年净利润分别为6.81亿、12.54亿元、14.09亿元，YOY分别为扭亏、+84.12%、+12.38%；EPS分别为0.35元、0.65元、0.73元，当前股价对应A股2025-2027年P/E为42.5/23/20.5倍，考虑到新游《异环》有望大幅增厚公司未来业绩，给予“买进”建议。
    风险提示：1、公司新品游戏表现不及预期。

大市场下的小规模发行

三花智控(002050)
    H股流通量有限
    港股市场缺乏高端制造企业
    高端制造业将会受到全球投资者青睐
    有限的H股流通量支持股价。三花智控H股今日首日上市，开盘下跌后逐步回升，最终表现基本持平（全日下跌0.1%）。重新审视发行结构，三花H股发行价定在区间上限22.53港元，较其A股上一交易日收盘价折让22%。H股目前占总股本的10%（若行使超额配售权则为11.3%），对应市值约80亿港元。17家基石投资者（包括施罗德、新加坡政府投资公司(GIC)、景林资产、泰康保险等）认购了本次H股发行规模的41%至47%，这意味着其自由流通股份市值约为50至60亿港元。当前股价对应2025/2026财年预测市盈率分别为23倍和20倍，而其A股交易市盈率分别为28倍和24倍。保荐人或已通过行使绿鞋期权启动了价格稳定机制。
    香港市场高端制造企业稀缺。三花是中国最大的高端制造企业之一，在全球暖通空调(HVAC)和汽车热管理系统(TMS)市场占据领先地位。它也是在香港联交所上市的少数高端制造企业之一，港股市场以下游OEM和初创企业为主。自2025年以来，A+H双重上市变得更加普遍，许多A股高端制造企业正计划在香港联交所双重上市。鉴于其领先的技术、全球化布局和稳健的业绩记录，我们相信高端制造板块将很快成为香港股市的一个重要板块，并将获得更多全球投资者的认可青睐。
    高端制造将日益受到全球投资者青睐。基于我们对高端制造行业前景、公司基本面以及该行业在港股稀缺性的判断，我们首次覆盖三花H股并给予优于大市评级。参考其他双重上市可比公司后，我们把三花H股的目标价定为26.50港元，相对于我们A股目标价有15%折让。

金融科技加持，财富管理转型出奇制胜

湘财股份(600095)
    投资要点
    历经多次战略转型，近年资本运作与科技赋能不断加速。前身为1994年成立的哈高科，以大豆深加工等传统产业为主营业务。2005年引入民营资本新湖控股后开启股权结构改革，2020年收购湘财证券100%股权，完成向证券服务业的转型。此后，公司通过收购大智慧股权、增资湘财证券等举措强化金融版图。2025年，公司启动吸收合并大智慧计划，拟通过“券商+金融科技”模式整合流量与技术资源，打造差异化竞争力。
    证券业务为主要收入来源，2023年以来湘财证券业绩触底回升。湘财股份2023年以来证券板块收入占比维持在70%以上，2024年实业板块持续收缩。湘财证券以经纪和信用业务为主要营收来源，其财富管理能力相对突出。湘财证券作为以金融科技赋能财富管理业务的代表券商之一，积极推进传统经纪业务转型。2024年，经纪业务在湘财证券主要业务收入中占比44%。目前，已陆续推出百宝湘、湘管家、金刚钻、湘财智盈等一系列应用软件，并形成了同业领先的2+3+N专业交易服务体系，已然逐步形成了独有特色的证券经纪业务发展模式。信用业务保持稳健发展。
    湘财证券具有互联网基因，与大智慧等互联网企业深度合作多年。2014-2017年，湘财证券先后与大智慧、益盟股份、万得信息合作成立互联网证券营业部，为其转型发展奠定良好基础。2020年以来，湘财股份先后收购大智慧成为其第二大股东，并与益盟股份、万得信息、九方财富等开展深度合作，将自身网点、客户、产品等资源与对方技术与运营优势相结合，利用金融科技手段不断丰富服务内容、提升服务品质。
    与大智慧合并将有助于进一步提高湘财股份财富管理板块的竞争力。大智慧作为金融信息服务商，拥有庞大的线上流量和技术优势，在金融数据、资讯服务等方面具有较强的竞争力。2025年4月大智慧月活数超过1100万，合并后湘财股份可进一步通过大智慧实现用户引流，提高交易转化率，以互联网赋能金融提高公司财富管理板块竞争力。近年来，已有不少互联网企业与券商合并，实现规模的快速增长，如东方财富收购西藏同信证券、指南针收购网信证券等，用户规模及经纪业务市占率均快速提升。与西藏同信证券、网信证券较为不同的是，湘财证券的经纪业务具有不错的竞争力，2024年末营业网点数67家，网点平均营收排名在20位左右，此次合并更多的是补足湘财证券在客户触达及大数据板块的短板，进一步提高公司财富管理板块的竞争力。
    盈利预测与投资评级：预计2025-2027年湘财股份归母净利润分别为3.35/3.91/4.29亿元，对应同比增速分别为206%/17%/10%；每股收益分别为0.12/0.14/0.15亿元，对应PE为85/73/67倍。我们看好公司在收购大智慧背景下财富管理、金融科技方向的展业潜力，维持“增持”评级。
    风险提示：1）重大诉讼事项风险；2）收购事项推进不及预期；3）权益市场大幅震荡。

全产业链一体化运营，功率景气回暖有望受益

华润微(688396)
    投资要点：
    全产业链一体化运营，有望受益于功率景气度企稳回升。华润微拥有芯片设计、掩模制造、晶圆制造、封装测试等全产业链，公司主营业务分为产品与方案、制造与服务两大业务板块，主要采用IDM模式经营。其中，产品与方案业务聚焦于功率半导体、智能传感器与智能控制等领域，制造与服务业务系对外提供规模化掩模制造、晶圆制造与封装测试。2024Q1开始，功率半导体去库存阶段基本结束，多数功率半导体公司的存货周转天数减少，毛利率见底后回升，行业或逐步企稳回暖。
    产品与方案：技术平台加速迭代，产品组合进一步丰富。2024年，华润微MOSFET产品进一步拓展在汽车电子、工业、AI服务器等领域的销售。公司IGBT在工业（含光伏）、汽车电子的占比超过70%，其中，充电桩应用向头部客户供货，并持续导入新客户；车规产品批量出货，用于动力总成、热管理、OBC等领域。2024年IGBT基于12英寸线成功开发新一代G7平台，性能对标国际一流水平。华润微率先在行业内推出750V高性能产品，在光储市场稳步上量。此外，基于12英寸线成功开发新一代G7平台，性能对标国际一流水平。
    制造与服务：特色工艺平台，提供一站式服务。提供特色化与定制化晶圆制造服务，BCD、MEMS工艺技术平台具备较强的竞争力。封装与测试业务覆盖半导体晶圆测试、封装、成品测试后道全产业链，拥有完备的半导体封装工艺，以及模拟、数字、混合信号等多类测试工艺。子公司无锡迪思微从事掩模代工服务，目前已完成90-40nm工艺技术平台搭建，90nm产品实现量产交付。迪思微掩模新品良率始终保持在98%以上，准时交付率近100%，技术产能双领先。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.59、12.05、16.50亿元，同比增速分别为25.80%、25.63%、36.91%，当前股价对应的PE分别为65、52、38倍。选取扬杰科技、斯达半导、新洁能作为可比公司。华润微具备全产业链一体化运营能力，各产品线共同发力成长，有望受益于行业企稳回升，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：新产品研发进度不及预期、下游需求不及预期、行业竞争加剧。

科技摩擦加剧，中国对于先进制程需求迫切

北方华创(002371)
    结论与建议：
    伴随中美贸易摩擦升级，先进制程的产能问题已经成为制约中国AI产业发展的最核心问题，因此我们预计2H25开始，中国半导体产业有望迎来先进工艺扩张的结构性契机。公司作为国内半导体设备平台型公司，承载中国半导体产业崛起的希望，有望在中国发展先进制程的过程中受益。目前股价对应2025-27年PE分别为32倍、23倍和18倍，给予买进评级。
    中美科技脱钩，半导体先进制程需求迫切：美国持续施压中国半导体产业，继今年禁运H20后，近期BIS又进一步限制三大EDA厂商对于中国企业的服务支持。因此，短期来看，中国在高阶GPU产品、存储产品的需求缺口或被放大，而国产芯片受制于先进制程产能不足难以迅速填补需求，因此我们预计2H25开始，中国半导体产业有望迎来新一轮先进工艺产能扩张。公司作为国内半导体设备平台型公司，承载中国半导体产业崛起的希望，有望在中国发展先进制程的过程中受益。
    收购芯源微，补强涂胶显影短板：公司支付32亿元收购芯源微17.9%的股权（按6.25收盘价计算该部分市值约38亿元），收购价格相对较低，目前已成为芯源微第一大股东及实际控制人。通过该收购，公司补强涂胶显影、清洗设备领域的短板，提升行业竞争力，长期影响正面。
    1Q25保持高增长：得益于成熟产品市占率的稳步提升，同时等离子体刻蚀设备（CCP）、原子层沉积设备（ALD）等多款新产品实现关键技术突破，1Q25公司实现营收82亿元，YOY增长37.9%；实现净利润15.8亿元，YOY增长38.8%，QOQ增长36.4%，业绩保持高速增长态势。
    盈利预测：考虑到对于芯源微股权的收购带来的利润贡献，我们上调今明两年盈利预测5.3%和4.5%。预计公司2025-27年净利润74.1亿元、99.8亿元和128亿元，YOY增长32%、增长35%和增长28%，EPS13.88元、18.69元和23.99，目前股价对应2025-27年PE分别为32倍、23倍和18倍，给予买进的评级。
    风险提示：科技摩擦加剧致使晶圆厂需求下降

北交所信息更新：投资低速无人驾驶，加码布局具身智能机器人、自动驾驶等新领域

铁大科技(872541)
    公告拟通过沪通智行持股狗熊机器人37.69%，维持“增持”评级
    铁大科技2025年6月20日发布公告称，拟通过全资子公司上海沪通智行科技有限公司向狗熊机器人有限公司投资6,000万元，其中沪通智行以3,000万元的价格受让狗熊机器人30%的股权，以3,000万元的价格对狗熊机器人增资1,000万元，本次交易完成后，沪通智行持有狗熊机器人37.69%股权。暂不考虑股权投资影响，我们维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润0.63/0.72/0.82亿元，对应EPS为0.46/0.53/0.60元，当前股价对应PE为37.5/32.7/28.8X，考虑到铁大科技通过子公司投资开始涉及低速自动驾驶、具身智能等新领域，我们维持“增持”评级。
    狗熊机器人低速自动驾驶领域国内领先，2025Q1实现营收1,146.78万元狗熊机器人成立于2021年，是国内领先的低速自动驾驶解决方案提供商，拥有完备的无人驾驶技术和解决方案，具备底盘、结构、算法、硬件、软件的全栈自主研发与设计能力。致力于为半封闭式园区提供小交通智慧解决方案，是全球首个形成无人驾驶商业闭环、无人驾驶里程数和无人驾驶车队规模全球领先的园内自动驾驶机器人科技公司。2024年狗熊机器人总资产2,949.44万元，净资产2,165.59万元，营业收入1,694.75万元，净利润-766.63万元。2025年1-3月狗熊机器人营业收入1,146.78万元，净利润13.65万元。
    子公司沪通智行曾投推行科技，持续拓展具身智能、低速自动驾驶等新领域全资子公司上海沪通智行科技有限公司涉及自动驾驶、具身智能、机器人等多个前沿领域，发展无人配送、自动巡检等，赋能物流配送以及轨道交通运维智能化。2024年8月公告沪通智行拟对推行科技Infermove进行股权投资。推行科技致力于打造基于RLHF的机器人通用自主移动系统，主要产品涵盖了人行道递送机器人、载人代步机器人以及搭载专用功能模块的特种移动机器人。
    风险提示：技术研发失败风险、市场需求变化风险、标的公司经营情况风险。

短期需求承压，经营质量不断改善

三元股份(600429)
    投资要点
    公司2024年实现营业收入/归母净利润/扣非净利润70.12/0.55/0.30亿元，同比-10.73%/-77.44%/934.19%。2024年，公司毛利率/归母净利率为22.93%/0.78%，分别同比-0.19/-2.31pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为17.25%/3.81%/1.69%/1.20%，分别同比1.10/-0.17/-0.10/0.89pct。24年公司收入同比承压，主因市场需求变化，以及自2023年5月起首农畜牧不再纳入公司合并范围，23年公司畜牧业收入2.19亿元；24年公司销售费用金额有所下降，销售费用率提升主因收入下滑；24年净利润同比下滑，主因公司于2023年5月转让首农畜牧部分股权等事项，取得股权转让收益，2024年度无该收益，剔除该因素影响，公司2024年利润同比增长。2024年拆分：分产品，液态奶/固态奶/冰淇淋及其他分别实现营收44.11/9.63/14.99亿元，同比-8.84%/3.50%/-11.65%；分渠道，经销/直营分别实现营收38.40/22.43亿元，同比-5.79%/-18.41%；分地区，北京/北京以外地区分别实现营收34.36/34.37亿元，同比-28.79%/20.19%。
    公司2025年Q1实现营业收入/归母净利润/扣非净利润16.47/0.88/0.83亿元，同比-19.45%/20.85%/22.57%。2025年Q1公司毛利率/归母净利率为24.36%/5.33%，分别同比0.46/1.78pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为17.92%/4.11%/0.70%/1.05%，分别同比0.80/1.01/0.39/-0.11pct。一季度，除市场环境影响外，公司进一步优化销售体系，坚持“有利润的收入，有现金流的利润”的经营策略，强调利润导向，提升经营质量。25Q1拆分：分产品，液态奶/固态奶/冰淇淋及其他分别实现营收10.24/2.13/3.60亿元，同比-15.18%/-13.26%/-35.88%；分渠道，经销/直营分别实现营收7.92/5.95亿元，同比-31.72%/-7.25%；分地区，北京/北京以外地区分别实现营收7.79/8.18亿元，同比-40.36%/15.46%。
    公司持续推进机构改革，进一步优化职能，通过内部竞聘、市场化选聘等多种方式选用管理人员。改革后，公司总部部门从21个调整为14个，总部人员减幅46%。进一步优化资产结构，报告期内公司完成收购三元梅园股权，保全老字号品牌、北京市非物质文化遗产价值，培育优良赛道。目前，三元梅园门店达100家，扭转亏损历史，发展势头良好。完成艾莱发喜小股东5%股权退出，实现公司全资持股，进一步加大对重点培育单元冰淇淋业务的投资力度。多元渠道持续深化，全面优化客户结构，健全分销体系。深耕京津冀优势渠道，持续拓展兴趣电商、即时电商等新零售渠道。三元新鲜购线上社区团购、三元新鲜GO奶站、兴趣电商等渠道均有良好表现。
    盈利预测与投资建议
    公司2025年经营目标为力争在2024年营业收入基础上实现增长。分业务看，预计25年低温奶有望增长，常温奶控规模保利润，冰淇淋等业务相对承压。我们预计公司2025-2027年实现营收70.15/71.53/73.75亿元，同比增长0.03%/1.97%/3.12%；实现归母净利润0.90/1.01/1.14亿元，同比增长64.81%/12.04%/13.11%，对应EPS为0.06/0.07/0.08元，对应当前股价PE为73/65/58倍。
    风险提示：
    经济/需求恢复不及预期，公司销售不及预期，食品安全等风险。

人形机器人新品发布，公司拟申请香港上市

埃斯顿(002747)
    结论与建议：
    公司从工业机器人向具身智能领域拓展，2025年6月埃斯顿酷卓科技发布第二代人形机器人Codroid02，全身自由度可达31个（不含灵巧手），在关节、系统、场景上取得突破。同时，公司主业稳健增长，2025年Q1国内工业机器人市占率达10.3%，成为首个市占率登顶的国产机器人品牌。我们看好公司机器人业务继续成长，对此给予公司“买进”的投资建议。
    埃斯顿酷卓发布Codroid02，探索人形机器人工业场景：公司参股子公司埃斯顿酷卓主攻智能机器人领域，曾引入先进制造业基金二期、南京产业专项母基金等国家及地方产业基金，技术与资源雄厚。2025年6月埃斯顿酷卓发布第二代人形机器人Codroid02，身高170cm、体重70kg、单臂负载5公斤，全身自由度可达31个（不含灵巧手），较上一代Codroid01在关节模组、控制系统、场景落地上取得突破。Codroid02关节模组由埃斯顿酷卓自主研发，运动控制能力优秀；控制系统属于快慢系统协同的具身智能体架构，慢系统采用VLM大模型负责高层次的任务理解和语义解析，快系统则采用流匹配策略确保实时控制的响应速度，从而提高任务执行成功率；Codroid02可完成抓取、搬运、锁付、巡检等工业场景作业，并可通过在线学习技能适应柔性制造需求。
    25Q1公司国内市占率首次登顶，拟赴香港上市。2025年以来国内工业机器人市场回暖，1-5月生产量累计YOY+32.0%，而公司作为国内工业机器人龙头，1Q市占率升至10.3%，并实现国产品牌首次登顶。期间公司录得收入12.4亿元，YOY+24.0%。同时公司也是国内首个完成全球化业务生态布局的品牌，覆盖欧洲、美洲、亚洲等地区。为深化全球化战略布局，公司股东大会通过H股股票上市议案，未来将持续提升公司国际化品牌形象。
    盈利预测及投资建议：预计公司2025年扭亏为盈，2026-2027年公司实现净利润1.7亿元、2.8亿元，yoy分别为+217%、+70%，EPS为0.07元、0.19元、0.32元，当前A股价对应2026-2027年PE分别为105倍、62倍，我们看好公司机器人业务继续成长，对此给予公司“买进”的投资建议。
    风险提示：价格战激烈、制造业恢复不佳、人形机器人进度不及预期

北交所信息更新：两项国家研发项目完成验收工作，2025Q1归母净利润同比+245%

创远信科(831961)
    2025Q1 实现营收 6,091.41 万元、归母净利润 565.80 万元
    公司发布 2024 年报与 2025 年一季报， 2024 年，公司实现营收 2.33 亿元，同比下滑 13.93%；归母净利润 1,245.76 万元，同比下滑 62.90%； 2025Q1，公司实现营收 6,091.41 万元，同比增长 27.47%，归母净利润 565.80 万元，同比增长244.81%。 公司业务受产业链客观因素影响及行业竞争加剧导致订单下滑，我们下调 2025-2026 年并新增 2027 年盈利预测，预计 2025-2027 年归母净利润分别为 19/33（原 57/68） /49 百万元， 对应 EPS 分别为 0.14/0.23/0.35 元，当前股价对应 P/E 分别为 165.3/96.4/64.6 倍， 我们看好公司研发能力，未来 5G-A 商用化有望给公司带来新的发展机遇， 维持“增持”评级。
    2024 年公司参加 22 项市场活动， 两项国家重大研发项目完成验收工作
    2024 年， 公司参加了 MWC 世界移动通信大会、 2024 全球 6G 发展大会等 22 项市场活动。 公司承担的两项国家重大研发项目完成验收工作， 一方面突破了宽频连续覆盖毫米波多通道集成、高速扫描低噪声合成信号源、时域计算、嵌入/去嵌入等技术，自主开发出性能领先、功能全面、本土化高的矢量网络分析仪；另一方面，突破数百倍频程毫米波前端研制，大规模 MIMO 大带宽下的海量高速数据实时处理，全频段宽带 EVM 优化，面向毫米波 OTA 性能测试的多维信道精确建模等系列关键技术，开发出高频大带宽信道仿真器。
    2024 年研发支出为 10,385.83 万元， 积极布局海外知识产权战略
    2024 年，公司研发支出为 10,385.83 万元，占营收 44.63%。 公司参与完成的“微波毫米波测试技术与测量仪器”项目荣获 2023 年度国家科学技术进步奖二等奖。截至 2024 年末，公司累计申请专利 512 件，其中发明专利占比 68.75%，取得授权专利 300 件，创新能力不断提高。同时，公司也正在积极布局海外知识产权战略，已成功申请受理 8 项海外专利，其中 1 项德国专利获得授权， 3 项美国 PCT专利获得授权，拥有海外商标 30 项。 公司抓住智能网联车、低空经济、卫星互联网等新质生产力发展机遇，推出空地一体化测试系统、低空航道信号分析系统等多款新产品。
    风险提示： 原材料价格上涨风险、汇率波动风险、产品和技术更新及替代风险

北交所信息更新：募投3万吨/年THF产能逐步释放，2024全年营收5.40亿元+13%

美邦科技(832471)
    2024全年实现营收5.40亿元+12.89%，维持“增持”评级
    2024全年美邦科技实现营收5.40亿元同比增长12.89%，归母净利润-345.27万元。2025Q1实现营收1.16亿元，归母净利润-74.69万元。考虑到现阶段苯甲醇、四氢呋喃仍处于价格低位，我们下调2025-2026、并增加2027年盈利预测，预计2025-2027年实现归母净利润0.16/0.32/0.44亿元（原值2025-2026年0.48/0.63），对应EPS为0.19/0.39/0.53元，当前股价对应PE为86.0/42.2/30.9X。考虑到美邦科技的四氢呋喃扩产项目已经开始试生产，同时苯甲醇产线扩产持续推进，我们维持“增持”评级。
    2024年精细化工实现营收5.01亿元+14.55%，甲苯氧化物产销均实现增长2024全年美邦科技在精细化工产品方面实现营收5.01亿元同比增长14.55%，毛利率14.86%，同比+1.64pct，控股子公司科林博伦甲苯氧化系列产品产销量及销售收入均实现同比增长推动美邦科技精细化工品营收增长。解决方案2024全年实现营收3783.75万元，毛利率52.92%。解决方案方面，美邦科技为客户提供的已内酰胺氨肟化反应分离专利专有技术及关键设备通过验收，实现了氨肟化反应分离技术与双塔双效精馏技术的高效结合。
    3万吨/年THF生产线负荷达70%，布局无汞PVC催化剂、NMN等新方向募投项目3万吨/年四氢呋喃生产线2024年内已进入试生产阶段，截至2025年5月中旬装置生产负荷已经达到70%，产能逐步释放。另一大在建工程“年产3万吨苯甲醇装置扩能改造及VOCs尾气深度治理项目”2024年末工程进度已达61%。美邦科技已完成“乙炔氢氯化合成VCM的无汞离子液体催化剂与气液催化反应工艺及装置”的工业化侧线验证，并与下游PVC客户进行了合作意向沟通。合成生物方面美邦科技目前已布局小分子肝素、PLP等产品以及生物酶法尼龙56等解决方案的研发实验。目前针对β-烟酰胺单核苷酸（NMN）产品，子公司美邦美和已完成酶法工艺路线开发及工艺验证。
    风险提示：市场竞争加剧风险、产品价格下滑风险、技术研发失败风险。

拟收购彩虹光电30%股权，面板行业竞争格局优化

京东方A(000725)
    事项：
    6月17日，公司发布关于拟收购咸阳彩虹光电科技有限公司部分股权的自愿性信息披露公告，拟收购彩虹显示器件股份有限公司拟出售所持咸阳彩虹光电科技有限公司30%的股权，挂牌底价48.49亿元。
    国信电子观点：1）公司发布关于拟收购咸阳彩虹光电科技有限公司部分股权的自愿性信息披露公告，拟收购彩虹光电30%股权，有望助力公司继续巩固和扩大竞争优势。彩虹光电是彩虹股份控股子公司，主营业务是显示面板，产品下游应用领域主要是电视，产品尺寸涵盖32-100寸，收购彩虹光电股权有助于丰富公司产品线，客户结构多样化，同时将京东方系面板份额提升至30%以上，行业竞争格局优化。
    2）我们认为，公司拟收购彩虹光电30%股权，收购后有助于丰富公司产品线，实现客户结构多样化，同时，面板行业竞争格局进一步优化，供给端按需生产，持续实现稳定盈利。预计公司2025-2027年营业收入同比增长13.3%/8.3%/9.2%至2248/2434/2659亿元，归母净利润同比增长64.0%/39.8%/20.8%至87.30/122.04/147.37亿元，当前股价对应PB分别为1.07/1.02/0.96倍，维持“优于大市”评级。
    评论：
    发布公告拟收购彩虹光电30%的股权，行业竞争格局进一步优化
    6月17日，公司发布关于拟收购咸阳彩虹光电科技有限公司部分股权的自愿性信息披露公告，拟收购彩虹显示器件股份有限公司拟出售所持咸阳彩虹光电科技有限公司30%的股权，挂牌底价48.49亿元。
    显示面板是彩虹股份主营业务，彩虹光电近两年稳定盈利
    咸阳彩虹光电科技有限公司是彩虹显示器件股份有限公司（彩虹股份）的控股子公司，截至2024年底，彩虹股份持有彩虹光电99.8%的股份。彩虹股份的主营业务是基板玻璃、显示面板的研发、生产与销售，2024年公司显示面板营收102.1亿元，占总营收的87.5%，玻璃基板业务营收13.5亿元，占总营收的11.6%。在供给端按需生产带动下，LCDTV面板价格实现温和波动，行业进入稳定盈利阶段。彩虹光电在2023-2024年实现稳定盈利，净利润分别达到6.51、13.39亿元。
    收购彩虹光电股权有望使得京东方系电视面板技术和产品组合趋于均衡，客户结构多元化
    据群智咨询，彩虹光电目前运营一条8.6代VA产线，产品聚焦电视面板领域，下游客户主要包含海信、TCL、三星等。据IDC数据，从彩虹光电面板出货尺寸占比看，公司电视面板以50寸为主，2024年占公司电视面板出货总量的59%。完成彩虹光电股权收购后，若将彩虹光电产品纳入京东方系，将进一步丰富公司VA产品线及产能，扩大公司50英寸及超大尺寸的份额。据群智咨询，此次股权收购后京东方系面板市场份额将提升至30%以上。
    拟收购彩虹光电30%股权，进一步丰富公司产品线，面板行业竞争格局优化，维持“优于大市”评级我们认为，公司发布拟收购彩虹光电30%股权，收购后有利于进一步丰富公司在电视面板产品线，客户结构多样化。我们看好面板行业竞争格局优化，供给端按需生产，持续实现稳定盈利，预计公司2025-2027年营业收入同比增长13.3%/8.3%/9.2%至2248/2434/2659亿元，归母净利润同比增长64.0%/39.8%/20.8%至87.30/122.04/147.37亿元，当前股价对应PB分别为1.07/1.02/0.96倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    面板价格波动，需求不及预期，OLED业务不及预期。

今世缘跟踪报告：精细管理，迎难而上

今世缘(603369)
    事件：公司近期召开2024年股东大会，会上公司主要对行业形势判断及产品与市场策略进行交流。
    央媒纠偏政策导向，产业信心有所恢复。当前白酒行业处于“政策调整、消费结构转型、存量竞争”三期叠加阶段，其中需求疲软与价格倒挂为主要表现。受5月禁酒令政策影响，白酒行业市场情绪受到冲击，然而近日人民网、新华网等多家官媒集体发声，强调政治靶心为依附于吃喝的腐败行为，而非正常社会餐饮消费，板块有望迎来估值修复与资金回流。
    营收利润延续增长，25年业绩目标明确。21-23年，公司连续三年营收/归母净利润保持20%以上高增长，净利润增速高于营收增速，凸显盈利能力优化。24年，因行业处于寻底阶段，营收利润仍维持正增长但增速放缓。面对当前环境，公司25年目标清晰，营收同比+5%至+12%，净利润增速略低于营收增速，强调利润与经营质量动态平衡。
    高端化战略成效显著，费用率同比显著优化。国缘特A+类产品为公司高端化核心引擎，24年占总营收比重为64.9%，毛利率为82.7%，显著高于公司整体毛利率74.7%。其中国缘四开在江苏政务商务市场市占率第一，南京、淮安核心市场动销率超90%；V3占江苏500元以上高端市场份额12%。24年公司各项费率优化显著，销售/管理/期间费用率同比-2.2pct/-0.2pct/-1.8pct。24/25Q1经营性现金流分别同比+2.4pct/+42.5pct，现金流表现稳健。
    省内全域持续增长，一省一策聚焦核心板块。省内：24年省内六大区域协同增长，高基数市场持续领跑。25年省内高占有市场以服务维稳，通过特A+产品结构升级对冲行业压力。省外：25年实施核心市场分级攻坚，以安徽、山东为核心发力区，主推国缘四开，通过开瓶扫码返现提升复购；河南、河北导入淡雅系列，绑定婚宴场景；V系列试水上海、浙江高端圈层，严控价格倒挂。盈利预测与投资建议：24年公司分红率为43.9%，股息率为3.1%，创近年新高，连续8年现金分红。我们预计2025-2027年公司收入为125/136/149亿元，归母净利润分别为36/39/43亿元，对应EPS分别为2.9/3.1/3.4元。参考可比公司估值水平，我们给予公司25年18xPE，目标价52元。考虑公司现金流储备充足，长期回报能力稳定，维持“优于大市”评级。
    风险提示：省内市场竞争加剧，省外扩张不及预期，政策扰动。

线控制动产品量产，角模块、EMB等新品储备充分

亚太股份(002284)
    核心观点
    专注制动系统持续突破技术与市场布局。公司成立于1976年，深耕制动系业务，当前收入1）73%为机械制动业务，包括单个100-300元，单车2/4个的盘式制动器；2）24%为电子制动产品，包括EPB、ESC、IBS等。
    基础制动系统为公司基盘，收入规模持续增长。2024年公司基础制动系统收入约为31亿元，占公司收入整体的73%，对应基础制动系统销量2306.74万只，同比增长3%，产品销量及收入规模持续增长。
    电子控制系统贡献主要收入增量，在手项目、产品布局持续拓展。公司汽车电子控制系统包括EPB、ESC、IBS等产品，20年至24年收入复合增速为32%，进入通用、STELLANTIS等全球采购平台。2024年新启动166个项目，其中74个项目涉及汽车电子控制系统产品；新量产103个项目，包括零跑汽车、一汽红旗、重庆长安、吉利汽车、广汽埃安、长城汽车、上汽大通等诸多客户。公司自研IBS产品于2024年量产，2025年收到国内某大型汽车集团共10亿元定点通知，产品布局持续拓展。
    摩洛哥产能加速扩张，全球化布局逐步推进。当前公司海外收入占比3%左右，2024年完成新加坡、摩洛哥、德国子公司布局，加速推进摩洛哥年产制动钳总成265万件项目建设，有望贡献收入增量并推进本地化生产，加速全球化业务布局。
    积极拓展智能化新业务，具备角模块、EMB等新品布局。公司积极构建智能化新业务，构建涵盖智能汽车环境感知、主动安全控制及移动互联技术的无人驾驶产业链，具备集成轮毂电机、电子机械制动（EMB）、主销转向系统、主动悬架以及底盘域控制器的一体化解决方案，实现车辆各系统的独立控制，具备原地转向、横向移动等功能，智能化布局完善。
    风险提示：客户拓展不如预期、产能扩建速度不如预期、技术更新风险。投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。公司机械制动为业绩基盘，EPB、ESC等电子控制产品持续贡献增量，线控制动等产品逐步进入量产，角模块、EMB等新品储备充足，未来几年业绩有望快速放量，我们预计公司25-27年净利润3.1/4.1/5.5亿元，同比增速分别+43.4%/34.2%/33.4%，EPS分别为0.41/0.55/0.74元，我们参考可比公司，给予公司一年期合理估值为11-12元（对应2025年PE为27-30x），首次覆盖，给予“优于大市”评级。

投身具身智能领域，静待公司业务结构改善

拓斯达(300607)
    结论与建议：
    公司深耕工业机器人、五轴数控机床等设备领域，凭借在高端制造领域的深厚积累，积极投身具身智能赛道，与华为合作推出基于鲲鹏+openEuler的智能机器人控制平台。公司正处于转型阵痛期，随着项目型业务的收缩，我们看好公司的成长性，给予“买进”的投资建议。
    公司携手华为，投身具身智能领域：凭借在机器人本体及核心底层技术的深厚积累，2021年公司基于华为欧拉操作系统（openEuler）研发了新一代X5机器人运动控制平台，于2024年9月华为全联接大会上展示X5运动控制平台，同年11月和华为签署具身智能合作备忘录，开启双方在具身领域的合作。2025年3月X5控制平台在人工智能大模型中心完成验证，实现国产嵌入式操作系统在工业机器人领域的实际应用；同年5月公司携手鲲鹏展出具备“智能小脑”和“灵敏触觉”智能双臂机器人解决方案；6月公司在华为开发者大会上展出基于端到端AI模型的工业双臂具身智能装箱工作站，依托华为云和公司X5控制平台，构建具有500Hz超高控制与响应频率的“感知→决策→执行”工业级闭环系统，加速具身智能机器人在工业场景落地。从生态布局看，近期华为提出机器人到云的联接协议R2C（RobottoCloud），重申“卖铲人”定位，公司与华为将分别从“工业场景深度理解”与“AI软硬件深度赋能”切入具身智能赛道，我们看好二者合作从单点技术升级为技术-生态-市场的三维协同。
    公司正经历转型阵痛期，产品类业务将成未来驱动力：2024年公司实现营收28.7亿元，yoy-36.9%，归母净亏损录得2.5亿元，主因智能能源及环境管理系统等项目型业务出现亏损。面对亏损，公司实施“聚焦产品，收缩项目”的战略转型，2025Q1实现营收3.6亿元，yoy-63.8%，但毛利率同比提高14.8pcts至32.1%，主因高毛利率的产品类业务潜力得到释放，扣非后利润环比实现扭亏（2024Q4亏损2.25亿元）。其中，公司高端数控机床订单量超120台，订单金额同比增长超70%，来自人形机器人、低空飞行器等新兴行业需求明显增多。展望未来，公司业务结构将得到改善，我们看好公司盈利弹性逐步释放。
    盈利预测及投资建议：预计2025-2027年公司实现净利润0.4亿元、0.8亿元、1.3亿元，2025年实现扭亏，2026-2027年yoy分别为+71%、+70%，EPS为0.09元、0.16元、0.27元，2026-2027年当前A股价对应PE分别为200倍、118倍，公司正处于转型阵痛期，2025Q1业绩环比有所好转，随着项目型业务的收缩，我们看好公司的成长性，给予“买进”的投资建议。
    风险提示：行业竞争加剧、数控机床产能爬升不及预期、机器人业务进展不及预期

618大促保持优势，看好未来竞争力持续提升

乖宝宠物(301498)
    结论与建议：
    事件概要：
    据星图数据，618大促期间，公司旗下弗列加特位列天猫宠物食品TOP3，抖音细分类目TOP4；麦富迪位列抖音、快手细分类目榜首，天猫TOP5、京东TOP2。
    点评：
    弗列加特排名上升，平台策略有所变化。2024年双十一麦富迪位列天猫、京东细分品类榜首，弗列加特分别位列天猫、京东TOP4和TOP5，对比来看，高端副牌弗列加特影响力在今年618期间进一步提升，麦富迪618销售策略侧重变动，直播电商表现好于综合电商。我们预计受益弗列加特良好表现，我们预计产品结构优化将对毛利率起到正向作用（25Q1毛利率同比提升0.5pct）。
    泰国工厂有序建设，产能布局更上一层。公司在泰国的原有工厂满产，新工厂投产在即，届时泰国产能将翻倍，所生产的产品品类也将得到拓展。目前，海外代工业务已逐步转移到泰国工厂，有助于公司规避关税影响。此外，泰国筹备建设研发中心，未来公司海外竞争力有望进一步增强。
    我们预期在麦富迪保持核心品牌定位的同时，公司高端化战略将继续深入，弗列加特作为高端品牌的定位有望持续发力；此外，通过推出的犬粮品牌汪臻醇、强调天然配方的霸弗等，产品和品牌矩阵得到进一步完善，预期未来相应品牌的曝光度会持续提升。另一方面，公司加快数字化转型，优化供应链效率，采用多研发中心协同，实现研究到市场落地的闭环，盈利提能力有望持续提升。
    维持盈利预测，预计2025-2027年将分别实现净利润8亿、9.6亿和11.5亿，分别同比增27%、21.3%和19%，EPS分别为1.99元、2.41元和2.87元，当前股价对应PE分别为54倍、45倍和37倍，近期股价出现回调，我们依旧看好宠物食品国产化替代和公司全方位竞争力的提升，建议逢低布局，维持“买进”的投资建议。
    风险提示：行业景气不及预期，食品安全问题影响终端销量，原材料价格上涨超预期，关税导致出口部分业务承压

聚焦战略主业夯实壁垒，稳定币相关领域抢先布局

天阳科技(300872)
    本报告导读：
    公司坚持聚焦核心业务和战略客户，信贷和信用卡业务在银行IT领域持续领跑，同时AI+国际化构筑增长双引擎，在稳定币领域亦有抢先布局。
    投资要点：
    维持“优于大市”评级。考虑市场竞争加剧，公司主动优化业务结构和方向，我们调整公司2025-2026年EPS预测值为0.20/0.27元（原为0.39/0.48元），新增2027年EPS预测值为0.35元。参考可比公司估值，给予公司2025年115倍PE（原为2024年55x），目标价23.21元/股（+28%），维持“优于大市”评级。
    24年利润有所下滑，持续聚焦战略客户和核心业务创新。2024年公司实现营收17.66亿元，同比-8.76%；实现归母净利润0.78亿元，同比-33.60%。25年Q1，公司实现收入4.87亿元，同比-0.19%；实现归母净利润0.26亿元，同比-71.88%。2024年公司营收小幅下降主要受公司业务结构调整和部分大客户大项目结算周期较长影响。公司利润下滑主要受可转债利息费用增加、公司实施股权激励计划以及全资子公司计提商誉减值影响。但公司保持并聚焦对数字金融等业务领域的研发，公司2024年研发投入3.27亿元，研发投入率18.53%。
    核心业务壁垒持续夯实，信贷与信用卡持续领跑。在银行信用卡、信贷等产品上，公司多方面走在行业前列。根据赛迪顾问数据，公司在信用卡、信贷管理、风险管理等细分领域均处于行业TOP3，其中信用卡业务市场占有率连续五年排名第一。2024年，公司新增信贷相关项目逾20个，全年信贷业务相关收入约近5亿元。
    AI+国际化双引擎构筑增长曲线，技术生态价值加速释放。公司2024年人工智能领域相关收入近7000万元，公司与湖南大学联合建设的金融超算联合创新中心成功开发并发布了多项重要产品，包括天策大模型、对公产融分析大模型、纪元测试大模型以及天智大模型应用开发平台，并实现了与DeepSeek的深度集成。此外，公司积极探索国际化发展机会，已与3家跨国银行集团达成战略合作，并在稳定币领域领先布局，已推出并推广用稳定币进行充值的信用卡产品，未来有望在稳定币市场抢占发展先机。
    风险提示。行业竞争加剧，AI应用落地不及预期，海外市场拓展不及预期。

制冷汽零持续扩展，机器人领域蓄势待发

三花智控(002050)
    事件
    公司实现港股市场IPO上市，以每股22.53港元价格，合计发售4.14亿H股，成功募集资金91.77亿港元。募集资金将用于制冷产业、汽零产业等在中国以及海外产能的扩建；以及将用于包括仿生机器人机电执行器在内的新产品、新兴业务的持续研发及创新。
    点评
    公司自身业绩端始终维持良好增长态势，24年全年及25Q1在制冷及汽零板块均实现优异增长（2024年，公司制冷板块实现收入165.6亿元，同比增长13.1%，汽零板块实现收入113.9亿元，同比增长14.9%）。25Q1公司整体实现营收76.7亿元，同比增长19%，实现归母净利润9.0亿元，同比增长39.5%。我们认为2025年期间，公司作为零部件上游龙头企业，制冷板块将有效受益于国补政策带动下的空调等消费需求的提振。汽车零部件方面，25年在手订单情况充裕，全年增长确定强。
    长期来看，公司以热泵变频控制技术及热管理系统产品为核心，在制冷元器件以及汽车热管理零部件方面有望保持全球领先水平。本次公司港股IPO的成功募集，将有助于公司继续推进产能的全球化布局以及扩充，有效推进仿生机器人机电执行器的产品研发及生产制造，从而推进人形机器人的业务布局。
    估值
    公司制冷板块稳步增长，汽零业务手握先发优势，整体规模有望继续快速扩张。机器人领域积极布局开发机电执行器产品，布局未来新成长赛道。我们预计公司25-27年EPS分别为0.90/1.05/1.22元，同比增长20%/17%/17%，给与公司25年32xPE估值，对应目标价为28.80元，维持“优于大市”评级。
    风险
    原材料波动，汇率波动，终端需求不及预期。

公司跟踪报告：业绩保持高增，分布式、AI、云原生推动公司产品迭代升级

达梦数据(688692)
    本报告导读：
    2024 年与 2025Q1 公司利润保持高增，能源、交通等领域出现较高增幅；分布式数据库、 AI 以及云原生推动公司产品升级。
    投资要点：
    维持优于大市评级， 调整目标价至 290.30 元。 公司有望受益于数据库行业国产化的推进， 考虑到研发和销售费用将保持投入， 2025-2027 年 EPS 预测为 4.32/5.36/6.63 元（ 25-26 年原预测为 5.63/6.77元）， 给予 2025 年 25 倍 PS， 目标价 290.30 元（原为 308.70 元，2024 年 25 倍 PS， 1.49-for-1 拆股后相当于 207.18 元， +40%）， 维持“优于大市”评级。
    24&25Q1 利润保持高增，能源交通等领域增幅大。 ①2024 年营收10.44 亿元，同比+31.49%；归母净利润 3.62 亿元，同比+22.22%；扣非净利润 3.41 亿元，同比+24.14%。 2025Q1 营收 2.58 亿元，同比+55.61%；归母净利润 0.98 亿元，同比+76.39%；扣非净利润 2.55 亿元，同比+87.92%。 ②2024 年，公司主营在党政、能源、交通、金融等行业均有所上涨，其中能源和交通增幅较大； 2025Q1，公司主营在党政、能源、交通、信息技术、运营商等行业均有所上涨，其中交通、信息技术及运营商涨幅较大。 ③2024 年公司经营活动现金流净额同比+36.95%，主要系销售回款增加以及销售订单增长。
    授权、运维、数据业务均高增，各地区收入上涨。 ①按行业及产品来看： 1） 软件使用授权收入 2024 年同比+22.79%，运维服务收入同比+38.50%； 2） 数据及行业解决方案业务收入同比+204.51%； 3） 数据库一体机收入同比+179.59%。 ②分地区来看，公司主营广泛分布于全国各地，尤其集中于党政机关、大型金融、能源等用户数量较多的华北、华东、华中和华南地区，各主要地区内收入均有所上涨。
    分布式数据库进展顺利， AI、云原生推动升级。 ①分布数据库研发顺利， 已形成落地案例。同时还在高并发性能处理、多租户、集中分布式一体化等技术方向进一步迭代发展；达梦共享存储（ DSC）集群已大面积应用，同时还在进一步提升共享存储集群（ DSC）故障容灾水平，并布局探索共享存储集群前沿发展方向。 ②2025 年公司以技术创新为核心驱动力， 围绕“智能化、 一体化、 多模化、 云原生化”方向，通过 AI 赋能数据库、集中-分布式一体化架构、多模数据融合引擎及云原生技术推动数据库技术升级，并围绕达梦数据库一体机和达梦启云数据库开展“单项冠军产品”培育行动。
    风险提示： 信创推进不及预期；产品迭代不及预期；市场竞争加剧

聚焦新材料，多点开花、进口替代，业绩迎来高增

泛亚微透(688386)
    投资要点
    公司聚焦新材料行业，多维度延展布局。泛亚微透深耕新材料领域，现已形成ePTFE微透产品、CMD及气体管理产品、SiO2气凝胶产品、高性能线束产品等四大核心业务产品，下游主要应用于汽车、军工、航空航天等领域。
    公司所处赛道技术壁垒高，产品盈利能力优秀。公司采用“市场利基、产品多元”，所处赛道技术壁垒较高，市场玩家较少，公司通过技术钻研深耕逐步推动进口替代。从公司的盈利水平来看，近两年销售毛利率维持在45%以上的高水平，净利率在20%左右，产品盈利能力优秀。
    公司业绩同比增速保持高位，2025Q1归母净利润同比高增43%。2024年，公司实现营收5.15亿元，同比+25%；实现归母净利润0.99亿元，同比+15%。2025Q1，公司实现营收1.31亿元，同比+27%；实现归母净利润0.24亿元，同比+43%。分业务板块来看：
    （1）ePTFE微透材料
    ePTFE是公司深耕多年的主业，2024年营收1.62亿元，同比增长34%，占总营收约32%。ePTFE膜及其组件产品的制造均有较高的进入门槛，整个市场中的参与者数量有限。公司是为数不多的掌握ePTFE膜全产业链制造工艺的厂家，掌握了膜的制造技术、改性技术以及复合技术，公司持续推进进口替代，下游应用于汽车、包装、医疗、消费电子等领域，如汽车领域的透气栓、透气膜、泄压阀等汽车透气产品。
    （2）CMD及气体管理产品
    2024年营收1.42亿元，同比增长45%，占总营收约28%。公司CMD产品可实现对密闭小微空间中气体湿度的管理，主要应用于汽车车灯。公司基于ePTFE膜及公司干燥剂技术创新的CMD方案，应用隔绝的理论颠覆了传统的方案，通过高性能红外吸湿剂和阀的结构设计组合解决车灯雾气和压力平衡问题，所有材料和产权100%国产化，实现了此领域的中国创新，此技术方案已经被多家车灯厂以及汽车主机厂采用。
    （3）SiO2气凝胶产品
    2024年营收0.65亿元，同比增长47%，占总营收约13%。气凝胶具有导热系数低、密度小、高比表面积、低介电常数等特点。公司将SiO2气凝胶与ePTFE膜等其他辅助材料复合，不仅提升了SiO2气凝胶材料本身性能还克服了传统气凝胶易碎、掉粉的问题，极大拓宽了材料的应用领域。近年来公司气凝胶业务保持稳定增长，并拓展应用于航空领域，为某型号飞机某些关键科目飞行试验提供了有力支持。
    （4）高性能线束产品
    2023年公司增资入股常州凌天达，将业务拓展至高性能电缆、线束连接器等领域；2024年公司成立了汽车线束事业部，基于公司的客户资源优势推出高性能汽车线束。目前相关产品已应用于汽车、航天航空等领域。
    盈利预测与估值
    我们预测2025-2027年，公司有望实现营收6.78/8.90/11.02亿元，同比分别增长31.72%/31.28%/23.78%；实现归母净利润1.45/1.92/2.41亿元，同比分别增长46.42%/32.13%/25.60%；对应PE估值分别为31.65/23.95/19.07倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：
    市场竞争加剧风险；客户导入进度不及预期风险；新产品开发不及预期风险。

铁路设备需求旺盛，公司业绩进入高速增长期

今创集团(603680)
    投资要点
    今创集团， 主要从事轨道交通车辆配套产品的研发、 生产、 销售及服务， 产品体系完善， 具有一站式总包供应能力。 公司主要产品包括轨道交通车辆配套的行车安全系统、 智能控制系统、 车身联接系统、旅客界面系统、 运维保障系统产品， 涵盖了电气及网络控制、 驾驶操控台、 电池箱总成、 贯通道风挡、 内饰、 车门、 座椅、 灯具、 集成厨房、 整体卫生间， 以及内燃机车和特种工程车辆、 站台屏蔽门、 高速铁路自然灾害与异物侵限监测系统等千余个细分品类。
    我国铁路固定资产投资处于高景气状态， 新增线路、 动车组投放、设备维保更新需求旺盛。 根据十四五规划， 到 2025 年， 我国铁路营业里程要达到 16.5 万公里， 其中高铁营业里程达 5 万公里。 2025 年一季度全国铁路完成固定资产投资 1312 亿元， 同比增长 5.2%。 2024年国铁集团发布 3 批动车组招标， 共计 265 组， 同比激增 49%。 2025年 4 月， 国铁集团发布 2025 年首次高速动车组招标， 共计 68 组， 持续向新造市场释放积极信号。 维保方面， 依据车辆投运周期测算，2007-2015 年投入运营的动车组正进入四级、 五级修密集期， 同时，在《交通运输大规模设备更新行动方案》 等政策的驱动下， 轨道交通车辆维保需求正向设备更新领域延伸。
    公司充分受益于下游轨交行业的高景气， 业绩进入高速增长阶段， 2025Q1 利润同比高增 244%。 2024 年， 公司营收 44.99 亿元， 同比增长 22%； 实现归母净利润 3.02 亿元， 同比增长 9%（其中， 2024年， 公司为了聚焦主业， 出售了印度 3C 业务的金鸿运资产， 形成减值损失 1.2 亿元。 如把这 1.2 亿元加回， 公司 2024 年实际经营性产生的归母净利润同比增速在 50%以上）。 2025Q1， 公司营收 10.86 亿元， 同比增长 22%； 实现归母净利润 1.49 亿元， 同比高增 244%， 公司业绩进入爆发期。 同时在新项目新产品方面， 公司还深度参与了全球运行时速最高的 CR450 高铁动车组相关零部件的研发与生产， 完成了最新一代的 CR400AF、 CR400BF 增定员动车组配套项目。
    盈利预测与估值
    我们预测 2025-2027 年， 公司有望实现营收 56.01/63.79/70.69亿元， 分别同比增长 24.5%/13.9%/10.8%;有望实现归母净利润6.11/6.85/7.82 亿元， 分别同比增长 102.14%/12.13%/14.27%； 对应PE 估值分别为 15.21/13.56/11.87 倍， 首次覆盖， 给予“增持” 评级。
    风险提示：
    国铁集团固定资产投资不及预期； 国内外政策变化风险； 市场竞争加剧风险。

业绩保持优异表现，回购彰显未来信心

美的集团(000333)
    事件
    公司计划以不超过100亿元，不低于50亿元金额，以集中竞价方式回购公司A股股份，回购价格不超过100元/股。本次回购股份将用于注销并减少注册资本及实施股权激励及/或员工持股计划，其中70%及以上回购股份将用于注销并减少注册资本。
    点评
    公司筹划实行本次回购计划，有效彰显管理层对未来的发展信心，将有望提高股东回报。按50亿-100亿的回购金额测算，在回顾股份价格不超过100元/股条件下，预计回购数量占公司发行总股本比重约为0.65%-1.30%。
    公司当前经营情况稳健，收入及利润端均实现良好增长。25Q1收入端实现规模1278.4亿元，同比增长20.5%，实现归母净利润124.2亿元，同比增长38.0%。公司C端业务良好增长态势下，B端业务亦呈现良好发展态势，25Q1新能源及工业技术/智能建筑科技/机器人与自动化分别实现收入规模111/99/73亿元，同比增长45%/20%/9%。进入25Q2，公司C端业务受益国补政策推动，有望继续保持良好增长。“618期间”参考公司官方自媒体信息，25年5月1日至6月18日期间，公司总销售额表现优异，旗下COLMO品牌零售额同比增长超85%。
    估值
    公司作为家电品牌+智造龙头企业，C端业务成长依旧，B端业务持续孵化。2025年中国市场方面继续受益于国补政策下的需求提振，海外市场方面整体业务规模继续上行，且全球产能布局下可灵活应对可能存在的关税冲击影响。我们预计公司25/26/27年EPS分别为5.61/6.08/6.57元每股（25-26年原预测为5.92/6.51元每股），同比增长12%/8%/8%，给予公司25年16xPE估值，对应目标价89.76元（原为85.92元，2024年16xPE估值），维持“优于大市”评级。
    风险
    政策波动风险，B端业务拓展不及预期