2025年一季报点评：一季度短期承压，并购整合蓄力高质量发展

华润三九(000999)
    核心观点
    2025年一季度公司营收、利润略有下滑，现金流稳健增长。2025年一季度公司营收68.54亿元（-6.04%），归母净利润12.70亿元（-6.87%），扣非归母净利润12.18亿元（-8.25%），主要系高基数下感冒品类需求回落、昆药渠道调整及行业终端疲软。经营活动现金流净额9.80亿元（+24.57%），运营稳健，部分受益于票据贴现策略。公司一季度完成天士力28%股份的收购事项，对一季度营收和利润无影响。
    分板块：CHC韧性凸显，处方药稳中提质。2025年一季度公司CHC健康消费品业务处于合理的调整范围，受一季度流感和呼吸道疾病发病率降低的影响，感冒呼吸品类短期承压，皮肤和胃肠品类表现稳健，公司积极拓展儿科、骨科、肝胆、妇科等品类。处方药业务保持稳中向好：配方颗粒积极应对集采并推进成本优化；中药注射剂处于相对稳定的阶段；抗感染产品方面，公司积极应对集采，保持集采市场份额。
    并购整合天士力，补齐中药创新药短板。在行业整合方面，公司一季度完成天士力28%股份的收购事项。华润三九、天士力、昆药协同矩阵成型。华润三九以CHC业务为核心，争做行业头部企业；天士力以处方药业务为核心，争做中药创新领导者和医疗端第一品牌；昆药以三七产品和精品国药业务为核心，争做银发健康产业引领者。
    经典名方落地，创新驱动成长。2025年1月9日，益气清肺颗粒正式获国家药监局批准上市。截至2025年3月31日，公司已经取得了4个经典明方的药品注册证，未来公司将结合经典名方的临床价值以及华润三九品牌和渠道的优势，积极打造经典名方的商业模式。
    风险提示：集采、DRGS控费超预期；创新药研发进度低于预期；中药材价格波动。
    投资建议：并购整合蓄力高质量发展，维持“优于大市”评级。
    2025年一季度公司收入和利润短期承压。维持2025/2026/2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润37.37/40.82/48.56亿元，同比增速11.0%/9.3%/18.9%，当前股价对应PE=14.5/13.3/11.1x。随着公司“创新+品牌”战略的不断推进，叠加昆药、天士力融合带来的优质资源整合，公司业绩有望维持稳健增长。

2025年一季报点评：TIDES业务高速增长，产能建设提速

药明康德(603259)
    核心观点
    核心财务表现亮眼，Non-IFRS利润增速强劲。2025年一季度公司实现营业收入96.55亿元（+21.0%），归母净利润36.72亿元（+89.1%），扣非归母净利润23.29亿元（同比+14.5%）。出售药明合联股权及处置交割业务贡献投资收益14.06亿元，计入非经常性损益，推高净利润增速。公司核心业务盈利能力持续提升，2025年一季度公司实现经调整Non-IFRS归母净利润达26.78亿元（+40.0%）。经营活动现金流31.95亿元（+41.6%），经营质量稳健，财务管理能力不断提升。
    化学业务：CRDMO驱动业务持续增长，TIDES业务表现持续亮眼。2025年一季度公司化学业务收入73.91亿元（+32.9%）。1）从R到D转化分子75个；2）小分子D&M收入38.5亿元（+13.8%），累计新增203个分子。预计2025年末小分子原料药反应釜总体积将超4000kL；3）TIDES业务保持高速增长，实现收入22.4亿元（+187.6%），TIDES在手订单同比增长105.5%，预计2025年末多肽固相合成反应釜总体积将提升至超100kL。
    测试业务：安评业务承压，SMO优势凸显。2025年一季度实验室分析与测试业务收入8.8亿元（-4.9%），其中药物安全性评价业务收入同比下降7.8%。临床CRO&SMO业务收入4.1亿元，受市场价格因素影响，同比下降2.2%。其中，SMO收入同比增长5.5%，保持中国行业领先地位。
    生物学业务：体内外平台协同效应释放，新分子业务引领增长。2025年一季度生物学业务收入6.1亿元（+8.2%）。体外综合筛选平台收入同比增长28.9%，体内药理学收入同比增长9.4%。新分子类型药物发现服务延续良好表现，收入贡献占比超30%。
    全球化布局深化，在手订单充足。2025年一季度来自美国客户收入63.8亿元（+28.4%），来自欧洲客户收入13.0亿元（+26.2%），来自中国客户收入15.3亿元（-1.3%）。截至2025年3月31日，公司持续经营业务在手订单523.3亿元（+47.1%）。
    风险提示：地缘政治风险；景气度下行风险；行业竞争加剧风险。
    投资建议：TIDES业务高速增长，产能建设提速，维持“优于大市”评级。公司凭借CRDMO一体化优势，TIDES业务进入兑现期。维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润111.62/127.32/145.06亿元，同比增速18.11%/14.07%/13.93%，当前股价对应PE=15.3/13.4/11.7x。

2024年报及2025年一季报点评：厨房食品销量稳步增长，积极布局大健康领域

金龙鱼(300999)
    核心观点
    受水稻、小麦、玉米价格下跌影响，2024年归母净利润同比承压。2024年公司实现营收2,388.66亿元，同比下降5.03%；利润总额36.56亿元，同比增长7.05%；归母净利润25.02亿元，同比下降12.14%；扣非净利润9.72亿元，同比下降26.42%。2025Q1公司营收同比+3.15%至590.79亿元，归母净利同比+11.24%至9.81亿元。由于2024年原材料价格回落，虽然大豆价格下跌对公司利润有利，但水稻、小麦、玉米价格下跌影响利润率水平，面粉和米销量增加的趋势下，导致公司盈利承压。我们预计2025年小麦、玉米等原料价格将迎来温和上涨，预计公司业绩有望受益原料景气上行修复。
    厨房食品业务：2024年销量同比增长，零售渠道产品利润承压。2024年，公司厨房食品业务总销量2407万吨，同比+4%，主要系餐饮和食品工业渠道产品销量及利润随着公司持续拓展实现增长，同时零售渠道表现有所承压；营业收入1476亿元，同比-6%，主要系原料行情回落导致主要产品价格下跌影响超过了销量增长带来的营收贡献；毛利率6.92%，同比+0.51pct。另外，金龙鱼正在积极布局大健康领域的产品，设立了专门的部门负责相关工作。得益于规模加工优势，公司能够有效生产出原料中的功能性成分，已推出了甘油二酯油（DAG）、中长链脂肪酸食用油、植物甾醇、低GI类产品等高端产品。
    饲料原料及油脂科技业务：2024年销量与盈利同比增长。2024年，公司饲料原料及油脂科技业务总销量2965万吨，同比+10%；营业收入916亿元，同比-10%；毛利率2.42%，同比+0.23pct，得益于油脂科技产业链延伸产品利润提升及良好的原材料采购优势，公司饲料原料及油脂科技产品的销量和利润同比增加。我们预计2025年整体在大豆原料供给宽裕、养殖链需求回升、居民消费回暖三重因素合力推动下，以进口大豆为代表的油料压榨利润有望维持同比修复趋势。
    风险提示：天气异常及疫病影响饲料行业阶段性波动的风险。
    投资建议：公司作为厨房食品龙头，多元化发展值得期待，维持“优于大市”评级。考虑到上游豆粕、小麦、玉米等原料行情波动具有不确定性，出于谨慎原则，我们下调公司2025-2026年盈利预测，预计2025-2027年归母净利为31.43/36.45/39.14亿元（原预计2025-2026年为38.28/40.40亿元），对应PE为55/47/44X。

经营业绩短期承压，效能提升未来可期

东方盛虹(000301)
    公司发布2024年年报，2024年度公司实现营业收入1376.75亿元，同比下降1.97%；归母净利润-22.97亿元，同比下降420.33%。其中，第四季度营收同比降低20.10%至293.73亿元，归母净利润-8.78亿元，同比大幅减亏。
    公司发布2025年一季报，第一季度实现营收303.09亿元，同比下降17.50%，环比增长3.19%；归母净利润3.41亿元，同比增长38.19%，环比增长138.87%。展望未来，公司石化板块产量稳步释放，经营业绩有望企稳回升，给予增持评级。
    支撑评级的要点
    石化板块盈利短期承压，期间费用上升拖累业绩。2024年石化及化工新材料板块/化纤板块产量分别为1783.09万吨/313.76万吨，同比分别+13.58%/+13.03%，实现营收分别为1,082.77亿元/271.51亿元，同比分别-5.54%/+13.17%，毛利率分别8.60%/6.44%同比分别-3.80pct/+1.03pct。其中石化板块，炼油产品营收278.57亿元，同比下降4.05%毛利率为21.74%，同比下降5.30pct；其它石化及化工新材料实现营收804.20亿元，同比下降6.04%，毛利率为4.05%，同比下降3.39pct。费用方面，销售费用/管理费用/财务费用/研发费用分别为3.34/10.81/48.74/8.32亿元，同比分别增长0.07%/25.08%/39.49%/23.94%。
    2025Q1销售毛利率回升，盈利能力改善。根据百川盈孚统计数据，2025Q1PX/PTA市场均价为7120.24/4950.59元/吨，环比上涨3.28%/2.24%；聚乙烯/聚丙烯市场均价为8176.44/7427.00元/吨，环比-4.35%/-1.55%；汽油/柴油市场均价为8576.63/7278.92元/吨，环比+6.44%/+1.44%。2025Q1公司销售毛利率为9.89%，环比提升2.01pct，销售净利率为1.15%，环比提升4.01pct。未来随着石化行业景气度修复以及公司管理效率提升，经营业绩有望持续修复。
    一体化产业链构建完成，效能提升未来可期。公司依托1600万吨/年炼化一体化装置、240万吨/年甲醇制烯烃（MTO）装置、70万吨/年PDH装置为上游平台，构建起涵盖烯烃、芳烃、聚合物及高端新材料在内的全产业链体系。截至2024年底，公司主要产能及产品包括：110万吨/年乙烯、280万吨/年对二甲苯（PX）、190万吨/年乙二醇、104万吨/年丙烯腈、40万吨/年苯酚、25万吨/年丙酮、34万吨/年MMA、30万吨/年EO及衍生物等。新材料领域，公司重点发展光伏膜材与功能聚酯，EVA产能达50万吨/年，10万吨/年POE工业化装置正在推进。随着1600万吨/年炼化装置逐步进入高负荷稳定运行阶段，公司全产业链原料平台有望充分释放协同效益，助力单位能耗与生产成本持续优化。同时，公司坚持推进数转智改和降本增效，随着管理效能和运营效能提升，公司发展有望重回成长轨道。
    估值
    考虑到成本端原油价格仍居高位，同时石化产业链下游需求缓慢提升，下调盈利预测预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.96亿元、28.22亿元、39.36亿元。预计公司2025-2027年每股收益分别为0.15元、0.43元、0.60元，对应的PE分别为59.9倍21.2倍、15.2倍。基于大炼化优质资产具有稀缺性，同时未来随着行业景气度修复，公司经营业绩有望改善，给予公司增持评级。
    评级面临的主要风险
    原油价格剧烈波动；经济大幅下行；政策风险导致生产受限或需求不及预期等。

跨线车持续助力增长，2024年业绩稳定上行

京沪高铁(601816)
    l京沪高铁披露2024年年报及2025年一季报
    京沪高铁披露2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营业收入421.6亿元，同比增长3.6%，实现归母净利润127.7亿元，同比增长10.6%，第四季度营业收入98.0亿元，同比基本持平，归母净利润27.5亿元，同比增长4.6%。2025年一季度公司实现营业收入102.2亿元，同比增长1.2%，归母净利润29.6亿元，同比基本持平。
    l本线车略有下滑，跨线车平稳上行助力营收增长
    受公商务出行偏弱影响，2024年京沪高铁本线车运送旅客5201.6万人次，同比下降2.3%，单位旅客收入同比提高约0.8%，客运业务收入158.3亿元，同比下降1.6%。随着全国铁路网络进一步完善，公司作为我国东部客运网络大动脉的地位愈发稳固，叠加因私出行持续增长，公司跨线车业务保持平稳上升势头，2024年京沪高铁跨线车业务量同比增长11.4%，京福安徽公司管辖线路跨线车业务量同比增长5.7%，拉动公司路网服务业务收入达到259.5亿元，同比增长7.1%。
    l成本基本稳定，费用继续下行，24年业绩基本符合预期
    2024年京沪高铁核心成本中折旧成本略有下降，能源成本同比基本持平，其余成本基本与业务量增长同步，整体成本221.8亿元，同比小幅增长0.6%。费用端继续下行，其中管理费用率同比略升0.03pct至2.00%，研发费用率基本稳定，财务费用率因公司持续盈利偿还债务及利率下行影响同比进一步减少1.57pct至4.24%。整体来看，公司2024年业绩基本符合预期。
    l2025年一季度经营平稳，京福安徽公司实现盈利
    2025年一季度公司经营表现平稳，营业收入及利润均小幅增长，值得一提的是，公司少数股东损益转正，或意味着京福安徽公司已经实现一季度盈利，经营表现持续向好。
    l投资建议
    我们认为未来因私出行有望持续保持稳定增长，拉动公司路网服务业务表现，同时因公出行亦有望逐步恢复，改善京沪本线车运营状况。预计2025-2027年公司营业收入分别为439.2亿元、458.6亿元、479.0亿元，归母净利润分别为136.5亿元、146.7亿元、159.0亿元，同比分别增长6.9%、7.5%、8.4%，维持“增持”评级。
    l风险提示：
    宏观经济下滑，业务量增长不及预期，安全事故。

2024年业绩符合预期，25Q1业绩高增长

甘李药业(603087)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报&2025年一季报。2024年实现收入30.5亿元（+16.8%），归母净利润为6.1亿元（+80.8%），扣非归母净利润4.3亿元（+44.9%）。2025Q1公司实现收入9.8亿元（+75.8%），归母净利润3.1亿元（+224.9%），扣非归母净利润2.1亿元（+1150.2%）。
    25Q1利润增长强劲，全年业绩可期。2024年分季度来看，Q1/Q2/Q3/Q4分别实现收入5.6/7.5/9.3/8亿元，同比+0.4%/+12.3%/+37.6%/+14%，下半年收入高于上半年，主要系胰岛素接续集采价格于2024年下半年执行。全年公司胰岛素制剂销量7477万支（+2%）。2025Q1公司业绩大幅增长，预计主要系胰岛素制剂量价齐升。2025年公司股权激励考核净利润目标为11亿元，我们看好公司全年业绩增长。
    接续集采受益，利润率提升。2024年毛利率74.8%，同比+1.6pp，毛利率提升预计主要系集采执行价格变化和收入结构变化。费用端，全年研发费用/销售费用/管理费用分别为5.4/11.7/2.6亿元，对应收入占比分别为17.8%/38.3%/8.4%，分别同比-1.4pp/+2pp/+0.1pp。公司核心在研产品GZR18、GZR4陆续进入三期临床阶段，研发投入稳中有增，资本化占比提升，研发费用率稳中略降。销售费用率提升主要系扩增销售人员及加大学术推广力度。2024年公司覆盖医院提升至4.1万家，胰岛素国内市场份额持续提升。24年公允价值变动收益1.6亿元，主要系处置交易性金融资产。综合以上因素，公司全年扣非归母净利率为14.1%，同比+2.7pp。
    发布2024年限制性股票激励计划修订稿，业绩目标彰显公司经营信心。公司近日发布2024年限制性股票激励计划（草案修订稿），本次激励计划对2026年设置考核目标为净利润不少于14.3亿元。激励目标设置彰显管理层对公司业绩增长信心。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润分别为11亿元、14.7亿元、17亿元，我们看好公司胰岛素国内集采后放量+出海欧美的增长潜力，维持“持有”评级。
    风险提示：产品价格下降风险、在研管线进展不及市场预期风险、市场竞争风险、产品海外审评审批不及预期风险、关税风险。

城发环境，24年净利润维持正增长，25Q1利润增幅扩大

城发环境(000885)
    事件
    近日，城发环境披露2024年报。本报告期内，实现营业总收入66.11亿，同比增+1.36%；归母净利11.41亿，同比增+6.18%；扣非归母净利10.98亿，同比增+4.93%；基本每股收益1.78元，加权ROE为14.31%，经营活动产生的现金流量净额为10.77亿元。
    公司2024年拟派发现金股息约2.23亿人民币，每股约0.356元（含税）;全年分红1次，约占当年度净利润比例的20%；若以年报披露日A股的收盘股价计算，1次分红对应股息率约为2.56%。
    2025年Q1业绩，营收15.36亿，同比增+13.19%，扣非归母净利润增2.69亿，同比增+22.51%。
    点评
    公司主营业务包括环保行业（固废处理、环境卫生服务业务、水处理、环保方案集成）、高速公路业务。2024年业务板块分拆如下：>>环保业务分部，营收49.6亿，同比增+8.4%，营收占比75.1%；毛利金额18.1亿，毛利占比67.1%。
    高速公路分部，营收13.8亿，同比减-6.3%，营收占比20.8%；毛利金额7.6亿，毛利占比28%。
    投资评级
    公司作为全国性综合型的环保平台，产业链协同优势明显。公司核心管理团队长期深耕环保相关领域，在生产经营拓展、运营成本管控、安全生产等方面经验丰富，在控股股东背景加持下的环保业务稳健成长而公司核心路桥资产总里程255公里，车流量较为稳定。我们看好公司未来的发展，维持“增持”评级。
    风险提示
    行业政策变动及竞争加剧风险；应收账款增加风险；

毛利率下行和资产减值拖累短期业绩

保利发展(600048)
    核心观点
    归母净利下降59%。2024年公司实现营业收入3117亿元，同比下降10.2%实现归母净利润50亿元，同比下降58.6%。公司营收和利润双双下降的主要原因是年内交付结转规模下降，以及毛利率下降和计提减值所致。2024年公司实现毛利率13.9%，同比下降2.5pct，全年计提减值约55亿元。
    销售持续保持领先，在手资源不断优化。2024年公司实现销售面积1797万平方米，同比下降24.7%；实现销售金额3230亿元，同比下降23.5%，销售金额连续两年稳居行业第一，实现归属于股东的权益销售金额相对稳定，约2465亿元，同比下降14.5%。公司核心城市深耕效果进一步凸显，全年38个核心城市销售占比达到90%，同比提升2pct；38个核心城市销售市占率达7.1%，同比提升0.3pct，其中14个核心城市取得10%以上市占率，16个城市连续三年排名前三。2024年公司全年新增拓展总地价683亿元，权益地价602亿元，位居行业第二，新拓展项目权益比提升至88%，创近十年新高。截至2024年末，公司在手土地储备计容面积约6258万平方米，其中增量项目约1000万平方米，基本集中在核心38城；存量项目约5280万平方米，较年初下降20%，在手资源结构不断优化。
    负债结构保持稳定。截至2024年末，公司债务结构持续优化，三年以上到期的有息负债占比39.6%，较年初提升8pct。年内公司新增有息负债综合成本同比下降22bp至2.92%，有息负债综合融资成本同比下降46bp至3.1%，均创历史新低。
    投资建议：由于行业下行导致公司交付结转规模下降，我们下调公司25、26年的营业收入为2842/2723亿元（原值为3613/3660亿元)，并对公司计提减值幅度和毛利率表现进行审慎估计，预计公司25、26年归母净利润分别为52/53亿元（原值为123/145亿元），对应EPS分别为0.43/0.44元，对应最新股价PE分别为19.1/18.6X，维持“优于大市”评级。
    风险提示：房价下跌幅度超预期，公司毛利率不及预期，政策放松实际效果不及预期，销售复苏进度不及预期，公司财务风险超预期。

定向增发点评与公司近况更新：募资5亿，实控人全额认购，管线进展顺利，催化丰富【勘误版】

博瑞医药(688166)
    投资要点
    事件：5月8日，公司发布《2024年度向特定对象发行A股股票预案（修订稿）》，根据权益分派情况修订了发行价格、发行数量，并更新了发行程序。其中募资总额不变，仍为5亿元，由实控人袁建栋先生全额认购。此外，3月21日，药物临床试验登记与信息公示平台显示，博瑞医药启动了BGM0504对比替尔泊肽的减重II期临床试验。公司2024年报显示新增BGM0504口服剂型管线与BGM1812（Amylin）管线。
    头对头潜在药王替尔泊肽，彰显公司对BGM0504信心。根据诺和诺德2025一季报，司美2025Q1销售78.64亿美元，超过了K药72.05亿美元，正式成为药王。而礼来的替尔泊肽2025Q1销售61.5亿美元，考虑到替尔泊肽上市时间相比司美晚1年，且临床效果远优于司美，替尔泊肽才是真正的潜在药王。目前公司启动BGM0504注射液和替尔泊肽注射液的减重Ⅱ期临床试验，彰显公司对BGM0504的信心。BGM0504减重适应症Ⅱ期临床数据显示，给药第24周时，BGM0504注射液5mg组、10mg组和15mg组体重较基线平均降幅百分比（扣除安慰剂）分别为10.8%、16.2%和18.5%；而替尔泊肽5mg组、10mg组、15mg组24周数据分别为8.98%、11.52%、11.96%，BGM0504已初步显示优效。
    Amylin潜力巨大，BGM1812即将进入临床阶段。BGM1812为一种长效胰淀素（amylin）类似物，目前处于临床前阶段。目前唯一上市的amylin药物为阿斯利康的普兰林肽，仅获批糖尿病适应症，减重处在2期临床。此外，诺和诺德cagrilintide与司美联用处在3期临床，REDEFINE1的结果数据显示68周减重22.7%。2025年以来多家大MNC布局amylin，艾伯维与Gubra达成3.5亿美元首付款，总金额22.25亿美金的BD，罗氏与Zealand Pharma达成16.5亿美元首付款，总金额53亿美元的BD，彰显Amylin的潜力。Amylin能够联用公司现有的BGM0504，参考Cagrisema，有望实现更佳的疗效和公司产品内部的协同。
    BGM0504开发口服剂型，具备稀缺性。目前公司正在开发口服BGM0504片剂，处在临床前阶段。口服双靶点多全球目前仅Lexaria在尝试开发DehydraTECH-tirzepatide，能够减少47%的不良反应。口服剂型安全性更佳，依从性更好，有望实现更高的渗透率。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持原有预测，预计公司2025-2026年归母净利润为2.6/3.0亿元，新增2027年预测为4.3亿元；对应当前市值P/E估值分别为83/72/50X，维持“增持”评级。
    风险提示：原料药下游需求不及预期；新药研发进展不及预期；资金链断裂风险。

甜牛奶小幅下滑，成本红利兑现

李子园(605337)
    24年业绩分拆：2024年营业收入14.15亿元，同比+0.22%；归母净利2.24亿元，同比-5.55%；24Q4营业收入3.51亿元，同比+2.44%；归母净利0.67亿元，同比+38.96%（对比22Q4+2%）。25Q1营业收入3.20亿元，同比-4.30%；归母净利0.66亿元，同比+16.17%；扣非净利0.62亿元，同比+5.11%。24年业绩符合预期。公司分红率87%，同比+6pct；公司拟回购注销员工持股计划中不得解禁的433.13万股（占股本约1%）。
    甜牛奶略有下滑，电商等新渠道积极开拓。
    1、分产品看，24年含乳饮料/其他收入13.54/0.54亿元，同比-2%/+128%；含乳饮料量+0.4%、价-2.3%，预计系渠道结构调整影响。含乳饮料营收Q4持平、25Q1同比-6%，新品铺货收入有望增长。
    2、分区域看，24年华东/华中/西南/华北/华南收入6.98/2.38/2.76/0.23/0.81亿元，同比-1%/-12%/+4%/-2%/-1%，华东、西南大本营基本稳固，华中、东北下滑偏大。电商24年收入0.76亿元，同比+90.46%、占比+2.5pct至5.4%，代言人成效显现。
    3、华东/华中/西南Q4同比-1%/-11%/+8%，25Q1同比-8%/-7%/+1%；电商Q4+84%、25Q1+59%，高增态势延续。
    Q4利润恢复到22年水平，费用回归正常，成本红利显现。
    24年净利率同比-1.0pct至15.8%，其中，1）毛利率同比+3.2pct，系大包粉、包材等原材料下降（吨直接材料双位数下滑）；2）销售/管理费率同比+2.3/+1.4pct，广宣费率+2.2pct，预计系新增代言人和宣传投入；股权激励分摊费用增加，折旧摊销费率+1pct，系新办公大楼投入使用。
    24Q4净利率在低基数下同比+5pct，毛利率/销售/管理费率+4.5/-3.7/+0.7pct，费率回归正常，成本红利延续；25Q1净利率+3.7pct/扣非净利率+1.7pct，毛利率/销售/管理费率同比+4.6/-0.1/+0.1pct，财务费率+3.3pct，投资收益占比+0.9pct，预计系货币资金投资方式改变。
    我们认为：李子园24年甜牛奶份额接近50%，基本盘需求具备韧劲，零食系统、自贩机基本覆盖，小餐饮&早餐积极开拓。新任总经理李博胜先生有望带领公司往年轻化转型，近期已研发推出新品AD钙奶（4-5元/瓶）、维生素水（3种口味5元/瓶），以满足年轻消费者需求，目前尚处于部分渠道培育阶段，关注后续进展。
    盈利预测：预计25-27年公司收入增速分别为5%/6%/6%（金额14.8/15.7/16.6亿元），归母净利润增速分别为14%/11%/8%（金额2.6/2.8/3.1亿元），对应PE分别为20X/18X/17X，维持“增持”评级。
    风险提示：新渠道拓展不及预期；市场竞争加剧；原材料成本上涨过快。

业绩短期承压，新一轮产品周期有望推动销量上行

长城汽车(601633)
    核心观点
    销量波动，一季度净利润短期承压。2024年公司实现营收2022.0亿元，同比+16.7%，归母净利润127.0亿元，同比+80.8%，扣非利润97.4亿元，同比+101.4%；2025年一季度长城汽车营收400.2亿元，同比-6.6%，环比-33.2%，归母净利润17.5亿元，同比-45.6%，环比-22.7%，扣非净利润14.7亿元，同比-27.4%，环比+7.9%；25Q1毛利率为17.8%，同比-2.2pct，环比+1.3pct；销量维度来看，公司Q1销量25.7万辆，同比-6.7%，环比-32.3%，海外销量9.1万辆，同比-2.0%，环比-29.5%。结构来看，25Q1坦克销量4.2万辆，同比-14.6%，占比16.4%，同比-1.5pct，环比+0.2pct。
    单车盈利相对稳定。费率维度来看，长城汽车25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为5.7%/2.3%/4.8%，同比+1.8/0.0/0.2/-2.8pct，环比分别+3.1/-0.6/-0.4/-2.3pct，其中销售费用提升预计系新品渠道营销费用及直营体系投入提升；财务费用率降低预计主要系汇兑收益影响；测算25Q1公司单车营收15.6万元，同比持平，环比略降0.2万元，单车归母净利润0.7万元，同比-0.5万元，环比+0.1万元；扣非单车净利润0.6万元，同比-0.2万元，环比+0.2万元，单车利润同比略有下降预计系1）销量波动影响规模效应释放；2）产品结构原因（坦克销量同比-15%；海外销量同比-2%），但整体看公司盈利能力保持相对稳定。
    新能源战略持续推进，看好产品、技术等维度升级带来销量推动力。1）产品维度：4月二代枭龙max正式上市（上市24小时大订16368台）、全新高山开启预售（高山8和9预售24小时订单破7848辆），Hi4-Z带来新一轮技术周期，看好长城汽车新品周期持续向上；2）技术维度：混动、纯电、氢能三大领域精准投入，推出各项战略及先进技术，发布智能四驱电混技术Hi4；Hi4-Z技术有望拓宽客户群；智能化方面具备从感知硬件到计算平台的全域自研能力；4）出海层面：目前，长城汽车海外销售渠道超1400家，全球用户超1500万；另外长城汽车出海品类丰富，且持续推进本地化布局（泰国、巴西等），有望推动销量持续增长。
    风险提示：行业销量下滑风险，新车型销售不达预期风险。
    投资建议：考虑行业竞争激烈对汽车板块盈利和销量的潜在影响，下调盈利预测，新增27年盈利预测，预计25-27年长城汽车归母净利润为138.4/162.0/188.1亿元(原预测25/26年为148/170亿元），EPS为1.62/1.89/2.20元(原预测25/26年为1.74/2.00亿元），持续看好长城新能源战略转型带来的业绩上行动力，维持“优于大市”评级。

2024年报及2025Q1业绩点评：强化城市深耕战略，加快增量项目销售

保利发展(600048)
    公司发布2024年及2025Q1业绩：公司2024年实现营业总收入3116.7亿元，同比下滑10.2%，归母净利润50.0亿元，同比下降58.6%.2025Q1营业总收入542.7亿元，同比增长9.1%，归母净利润19.5亿元，同比下滑12.3%。
    由于近年来销售规模收缩，存量项目去化压力加大，预计未来2年营收仍面临一定的下行压力。受行业下行的影响，公司销售规模自2022年以来持续下降，2024年销售金额为3230亿元，同比下滑23.5%。我们根据销售规模拟合竣工规模，测算2025年地产销售收入约下滑8.9%。
    市场下行之下，公司强化城市深耕战略，加快高价增量项目销售，有效对冲低价库存项目去化压力。公司进一步深耕核心城市，28个核心城市2024年销售占比达到90%，同比提升2个百分点。近三年的拿地和销售均价显著提升，新增土储计容建面均价从2021年的0.73万/平大幅度提升至2024年的1.69万/平，销售均价亦从2021年的1.6万/平提升至2024年的1.8万/平。得益于近三年较高的增量投资储备和高效的开发销售安排，2024年，公司2022年及以后获取的增量项目销售金额贡献近2000亿元，占全年销售金额六成。2025Q1，公司实现销售金额630亿元，同比增长0.07%，销售均价进一步提升至2.05万/平。高均价的增量项目有力支撑了公司销售规模，进一步优化了销售结构。
    公司融资成本不断下降，85亿可转债获批，持续保持融资优势。2024年，公司新增有息负债综合成本同比下降22BP至2.92%，有息负债综合融资成本同比下降46BP至3.1%，均创历史新低。公司市场首单纯现金融资的定向可转换公司债券已获证监会同意注册批复，计划融资规模85亿元，进一步拓宽创新融资渠道，融资能力保持领先。
    公司盈利预测及投资评级：公司加力聚焦核心城市，持续改善土储质量，销售规模领先，融资优势明显，但短期公司存量土储可能面临一定的去化和减值压力。我们预计2025-2027年公司每股收益分别为0.39/0.38/0.51元。根据可比公司法，可比公司2025年PB均值为0.67x，给予10%的估值折溢价，对应0.60~0.73倍PB，2025年公司目标价9.75~11.92元，维持“推荐”评级。
    风险提示：销售表现不及预期；结算规模不及预期；资产减值规模超预期。

北交所公司深度报告：电子测量仪器领域“小巨人”，国产替代+消费电子复苏双击

同惠电子(833509)
    国家级专精特新“小巨人”，深耕电子测量仪器领域三十余年
    公司成立于1994年，在精密阻抗领域经验积累深厚，已于2023年获得第四批国家专精特新“小巨人”称号。公司产品可分为元件参数测试仪器、安规线材测试仪器、微弱信号检测仪器、电力电子测试仪器、其它测试仪器五大类，主要用于各种电子元器件的性能测试、试验验证及品质保证。2024年公司实现营收1.94亿元（+14.54%），归母净利0.50亿元（+30.46%）。2025Q1，公司实现营收0.39亿元（+23.84%），归母净利0.10亿元（+125.39%）。公司目前已逐步实现产品国产替代，且持续投入研发完善多元化高附加值产品矩阵。未来伴随下游消费电子等应用领域不断回暖，带动配套测试需求规模扩张，公司业务有望充分受益。我们维持公司2025-2026年的归母净利润预测为0.65亿元、0.81亿元，新增2027年预测为0.97亿元，EPS分别为0.40/0.50/0.60元/股，对应当前股价PE分别为65.0/52.0/43.1倍，维持“增持”评级。
    下游消费电子等应用领域景气度逐步复苏，有望拉动配套测试需求规模
    1）电子工业：2024年我国电子信息制造业生产增长较快，投资热度增势明显。2024年，我国规模以上电子信息制造业增加值同比增长11.8%；电子信息制造业固定资产投资同比增长12%；2）消费电子：近年来我国传统消费电子产品迎来换新潮，同时可穿戴设备等新兴产品逐渐兴起。根据IDC数据，2024年，中国智能手机&平板电脑市场出货量分别为2.86亿台、2985万台，同比增长5.6%、4.3%，市场迎来回暖。根据中商产业研究院数据，2023年我国电子测量仪器市场规模为377.78亿元（+6.26%）。
    公司研发&客户优势稳固，募投项目结项有望贡献后续业绩增量
    1）研发：公司持续投入研发，目前已与东南大学、江苏理工学院达成研发合作；
    2）客户：主要包括华为、比亚迪、TDK等国内外知名客户，公司市场开拓成效明显；3）募投：公司募投项目已于2023年结项，后续有望持续贡献业绩增量。
    风险提示：市场竞争加剧风险、关键核心器件依赖进口风险、境外市场拓展风险

北交所信息更新：公司加快服务器滑轨新产品研发，2025Q1扣非归母净利润同比+41%

海达尔(836699)
    2025年一季度营收0.94亿元（+4.56%），归母净利润0.19亿元（+19.58%）
    2025年一季度公司实现营收0.94亿元（+4.56%），归母净利润0.19亿元（+19.58%），扣非归母净利润0.19亿元（+40.53%）。我们维持2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.94/1.08/1.24亿元，对应EPS分别为2.06/2.37/2.73元/股，对应当前股价的PE分别为23.6/20.5/17.8X，我们看好液冷服务器快速增长+高价值服务器滑轨新品有望放量，维持“增持”评级。
    中国液冷服务器市场加速扩张，2025年家电“以旧换新”驱动滑轨市场增长
    2025年家电“以旧换新”补贴政策继续支持冰箱、洗衣机、电视、空调、电脑、热水器、家用灶具、吸油烟机等8类家电产品以旧换新，将微波炉、净水器、洗碗机、电饭煲等4类家电产品纳入补贴范围。服务器方面，根据IDC数据，中国液冷服务器市场在2024年继续保持快速增长，市场规模达到23.7亿美元，与2023年相比增长67.0%；预计2024-2029年，中国液冷服务器市场年复合增长率将达到46.8%，2029年市场规模将达到162亿美元。2024年中国液冷服务器市场延续了上年的增长势头，全年出货量超23万台。从厂商销售额角度来看，2024年液冷服务器市场占比前三的厂商分别是浪潮信息、超聚变和宁畅，占据了七成左右的市场份额。
    公司重视服务器滑轨新产品研发，产品覆盖国内多家服务器头部企业
    公司重视研发，2024年研发费用1269.95万元，同比增长37.67%，2024全年新获得11项发明专利，国际有效PCT5项，6项实用新型专利。同时，公司加快服务器滑轨新产品的研发，截至2024年末，带压板超重L型服务器滑轨和超级存储服务器滑轨两款新产品的研发设计初稿已定，准备打样，有望丰富公司服务器滑轨产品种类，把握市场发展趋势，满足客户需求，增强公司市场竞争力。公司服务器滑轨客户方面，包括超聚变、曙光、浪潮、新华三等国内主流服务器生产商，同时，公司也在逐步拓展新客户，部分新客户已经于公司进行项目咨询。
    风险提示：募投项目投产不及预期风险、原材料波动风险、市场竞争加剧风险。

创新显示类延续高增

康冠科技(001308)
    公司发布一季报
    公司2025年Q1实现营业收入31.42亿元，较上年同期增长10.82%，实现归母净利润2.15亿元，同增15.81%，扣非归母净利润1.78亿元，同增31.75%。
    各类产品延续上年度增长态势，创新类显示产品表现突出。分产品看，公司智能交互显示产品业务营收同增10.03%，出货量同增16.50%；创新类显示产品（包括三个自有品牌）营收同增50.42%，出货量同增63.56%；智能电视营收同增5.88%，出货量同增30.98%。
    产品结构优化和技术创新提升产品力。公司注重品牌产品的发展，将技术创新、产品创新和应用创新深入产品设计，同时深度运用AI技术赋能，结合VR、AR等前沿科技，极大地提升了产品力。融合了AI交互功能的操作方式能够极大解决用户的需求痛点，为用户提供更加舒适和便利的使用体验，满足用户对智能化显示产品的迫切需求。叠加公司实施的差异化市场营销战略，精准定位目标客户群体，从而在25年一季度实现了良好增长。
    加快全球化布局，推动自有品牌出海
    旗下自有品牌“KTC”、“皓丽（Horion）”、“FPD”正积极拓展海外市场。品牌宣传方面，三个品牌都已经搭建了海外的媒体矩阵，同时积极参与国内外展会，参与了包括CES展、中国台湾的Computex展、日本秋季ITweek、埃及开罗信息及通讯技术展，GITEX Africa2024，尼泊尔B2B Summit等展会。
    产品方面，KTC品牌的显示器、移动屏上架亚马逊、Temu等平台，市场覆盖北美、欧洲等地；皓丽品牌入驻亚马逊；FPD品牌的智能电视进入日本、美国市场后销量不俗，在日本市场半年内跻身电视品类前列，获亚马逊“最佳制造业转型新星”称号。
    展望未来，公司旗下三个品牌将持续秉持科技与创新精神，一方面继续加大研发投入，融合人工智能等前沿技术，不断推出智能显示新品；另一方面进一步拓展海外市场，深化与全球合作伙伴的协作，致力于为全球消费者呈上更优质的智能硬件产品与更贴心的服务体验，提升品牌的全球影响力与市场占有率。
    积极应对关税挑战
    公司服务的客户覆盖全球100多个国家和地区，其中大部分是“一带一路”地区，近年来，公司通过超级工厂MTO海外合作计划，已在全球范围内新建多个技术支持及服务中心，辐射范围涵盖欧盟、北美、拉美、非洲、印度、韩国、日本等全球主要智能显示终端市场；同时，公司已在海外建立多个全资子公司及多个境外合作工厂。公司依然坚持做好自己的事情，要更快速的去应对市场的变化和不同国家的客户需求，叠加企业本身拥有的充足应对措施和丰富经验，更多的开拓“一带一路”国家市场。
    调整盈利预测，维持“增持”评级
    公司一季度开局良好，创新显示类产品延续高增态势，我们调整盈利预测，预计公司25-27年归母净利分别为10.8/12.2/13.8亿元（前值为10.2/11.4/13.4亿），EPS分别为1.54/1.74/1.97元，对应PE分别为14/12/11x。
    风险提示：宏观经济波动，需求不及预期，原材料价格上涨，汇率波动，新业务拓展不及预期。

2025年华鲁恒升一季报点评：夯实成本优势，产能扩张促增长

华鲁恒升(600426)
    本报告导读：
    部分产品景气承压，公司内挖潜力降本增效、外拓市场提质增盈，逆势扩张促成长维持“优于大市”评级。
    投资要点：
    维持“优于大市”评级。考虑到公司部分产品价格承压，下调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年EPS分别为1.81、1.98、2.19元（原2025-26预测为2.46、2.62元）。参考可比公司估值，考虑到公司的成长性，给予公司25年13.5倍PE（原为2024年17x），下调目标价34%至24.43元，维持“优于大市”评级。
    公司25年Q1业绩同比承压。公司25年一季度实现营业收入77.72亿元，同比-2.59%，环比-14.09%；归母净利润7.07亿元，同比-33.65%，环比-17.20%。公司业绩下降主要是由于产品价格的下跌
    部分产品景气有所承压，销量稳步增长，静待景气反转。2025Q1公司销量稳步增长，25Q1公司销售产品258.97万吨，同比+22.92%环比-5.53%；拆分来看，肥料、有机胺和醋酸及衍生物、新能源材料板块产品销量分别同比+36.74%、-1.03%、-7.97%、+22.73%，分别环比-3.91%、-11.12%、-20.68%、+1.90%。价格方面，部分品种受行业供给扩张导致价格有所下行，2025Q1公司肥料、有机胺、醋酸及衍生物、新能源材料板块吨收入分别同比-23.19%、-8.43%、-9.08%、-19.57%，环比-3.60%、-1.07%、+1.15%、-10.52%。
    夯实成本优势，多项目持续推进。产品价格承压，公司内挖潜力降本增效、外拓市场提质增盈，发挥成本领先的优势，扩张促增长。扩张方面，2024年蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目、尼龙66高端新材料项目己二酸装置相继投产；酰胺原料优化升级项目已于25Q1投产。未来的新增产方面，公司20万吨/年二元酸项目、BDO和NMP一体化项目等在建项目如期推进。
    风险提示：在建工程不及预期的风险、发生安全事故的风险。

2024年报及2025年一季报点评：营收稳健增长，25Q1毛利率显著提升

凯格精机(301338)
    凯格精机（301338）2024年报及2025年一季报点评
    营收增长稳健，毛利率稳步提高
    2024年公司实现营收8.57亿元，同比+15.75%；归母净利0.71亿元，同比+34.12%；扣非净利润0.64亿元，同比+60.25%；毛利率32.21%，同比+1.26pct；归母净利润率8.23%，同比+1.13pct。2025Q1，公司实现营收1.97亿元，同比+27.23%；归母净利0.33亿元，同比+208.34%；毛利率43.93%，同比+10.14pct，主要系AI服务器需求增长及消费电子需求回暖等带来的增长以及高毛利率业务的营收占比提升。
    四大业务协同发力，半导体设备突破放量
    1）锡膏印刷设备：全球市占率领先，核心产品G-Ace500、GLED-mini III适配Mini LED/半导体先进封装需求，公司产品性能已达或超国际顶尖厂商水平，获得富士康、立讯精密、华为等用户订单，2024年收入4.44亿元，营收占比51.89%。2）封装设备：2024年实现营收2.29亿元，营收占比26.70%，同比增长5.72%，LED封装设备逐步获得下游客户的认可，实现了从单一大客户向多个大客户的跃升。GD200系列高精度固晶机切入车规级芯片、光通讯封装领域，业务收入同比+5.7%，成为第二增长曲线。3）点胶设备：2024年实现营收0.89亿元，同比增长55.87%。D-semi系列突破BGA焊球强化等高端工艺，点胶机的竞争力大幅度提升，推出了可满足不同应用场景的各类别点胶机，产品营业收入取得大幅增长，同时点胶机核心零部件点胶阀除自用之外还实现了对外销售。4）柔性自动化设备（FMS）：2024年实现营收0.71亿元，同比增长49.56%。推出“设备共享”解决方案，降本增效逻辑契合电子制造柔性化趋势，成功开拓光通讯行业应用场景，推出800G光模块自动化线体，得到全球范围内的认可。
    投资建议与盈利预测
    我们预计2025-2027年公司营收和归母净利分别为10.00/11.48/12.93亿元和0.94/1.08/1.28亿元，对应EPS为0.89/1.02/1.20元/股，对应PE估值分别为41/36/30倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    外部环境变化的风险、市场竞争加剧风险、产品技术研发的风险、应收账款的风险、下游行业发展波动的风险。

星湖科技2024年&2025Q1点评：扣非后净利润同比增长57.07%，在建项目进展顺利

星湖科技(600866)
    本报告导读：
    公司2024年实现扣非后净利润11.42亿元，同比增长57.07%，主要受益于产品销量大幅增加；公司预计派发现金红利总额占归母净利润比例为66.94%。
    投资要点：
    盈利预测与投资评级。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.18亿元、14.33亿元、16.01亿元，对应EPS为0.79、0.86、0.96元（原2025-26预测为0.73、0.81元）。我们给予公司2025年11.5倍PE（原为2024年12x），对应目标价为9.09元（+15%），维持“优于大市”评级。
    2024年扣非后净利润同比增长57.07%。公司2024年实现营业收入173.34亿元，同比下降0.23%，归母净利润9.43亿元，同比增长39.12%，扣非后净利润11.42亿元，同比增长57.07%。公司扣非后净利润增长主要由于：1）公司制定了有效的市场营销和销售策略，产品销量同比有较大增加，弥补了因产品销售价格下降造成的影响；2）公司在原材料采购、生产运营管理实施成本控制，降低了产品的生产成本；3）剔除2024对重组伊品生物计提超额利润奖励2.18亿元等非经常性损益的影响，扣非后净利润同比增加57.07%。公司拟向全体股东每股派发现金红利0.38元（含税），预计派发现金红利总额约63135.96万元（含税），占归母净利润比例为66.94%。
    25Q1扣非后净利润同比增长81.61%。公司2025年一季度实现营业总收入40.39亿元，环比下降11.12%，同比下降3.82%，扣非后净利润4.62亿元，环比增长21.46%，同比增长81.61%。营业收入下降主要由于主要产品销售价格同比下降；净利润增长主要由于公司对原材料采购、生产运营管理实施成本控制，降低了产品的生产成本，从而实现毛利率的提升。25Q1公司实现毛利9.07亿元，同比增加2.67亿元，毛利率同比提升7.21pct至22.46%。
    公司重大项目建设进展顺利。1）公司加快在建项目60万吨玉米深加工及配套热电联产项目的建设，力争2025年底开始试生产；该项目总投资预计人民币37.12亿元，其中配套热电联产项目约10亿元，新建项目包括60万吨玉米深加工产线，生产各类小品种氨基酸11.5万吨/年，其中主要产品为缬氨酸、异亮氨酸、色氨酸、精氨酸，及配套生产相关副产品。2）稳步推进肇东核苷酸技改项目，确保核苷酸行业地位肇东公司以自筹资金投资16,729万元，在黑龙江省绥化市肇东公司厂区内实施3500吨核苷、核苷酸产品技改项目，项目总周期16个月。
    风险提示。原材料及产品价格大幅波动、进度不及预期

依靠飞利浦品牌，业务有所恢复

德尔玛(301332)
    事件：公司发布2024年年度报告&2025年一季度报告。2024年营业收入35亿元，同比+12.0%；归母净利润1.4亿元，同比+30.9%。2024年分红率48.3%。2024Q4营业收入11亿元，同比+28.2%；归母净利润0.4亿元，同比+333.2%。2025Q1营业收入7.8亿元，同比+8.6%；归母净利润0.2亿元，同比+1.2%。
    聚焦双品牌协同战略，2024年飞利浦保持增长。（1）“德尔玛”定位性价比家居环境类产品。2024年公司家居环境类产品实现收入14亿元，同比-0.5%，增速显著低于行业清洁电器类家电零售额增速24.2%。清洁电器市场主要细分市场为扫地机和洗地机，公司的洗地机产品竞争力未能达到预期。收入占比39.2%，同比-4.9pct；毛利率为24.5%，同比-0.9pct。（2）授权品牌“飞利浦”覆盖水健康类、个护健康类以及体育用品类产品。2024年公司水健康类产品实现收入14亿元，同比+19.5%，延续双位数增长，增速高于行业净水类家电零售额增速17.2%;收入占比39.4%，首次超过家居环境类产品；毛利率为34.7%，同比-2.9pct。2024年公司个护健康类产品实现收入7亿元，同比+27.1%，主要源于筋膜抢和肩部按摩产品迭代升级、渠道扩宽优化带来的销售增长；收入占比20.7%，同比+2.5pct，呈现持续提升态势；毛利率为34.8%，同比+4.1pct。
    公司立足国内主要市场，积极拓展国外销售。（1）2022年以来，中国小家电零售市场持续低于预期，公司经营受到压力。受益地方政府将部分小家电纳入国补，小家电零售市场有所改善。2024年公司国内实现收入28亿元，同比+10.1%；毛利率为29.8%，同比+0.2pct。（2）2024年公司国外实现收入7亿元，同比+20.4%；收入占比19.9%，同比+1.4pct；毛利率为33.7%，同比-2.3pct。目前公司国外销售区域已覆盖东南亚、日韩、欧洲、中东等。公司持续深化境外渠道布局、开拓当地核心商超和电商平台，叠加关注“德尔玛”和“飞利浦”品牌出海机遇。美国地区收入占比很小，美国关税上调对公司影响不大。
    公司盈利能力还有待恢复。2023年以来，公司盈利能力承压，虽然有所恢复，但净利润率依然低于市场期待。我们预计公司压力主要来自于德尔玛品牌。清洁电器市场竞争激烈，特别是洗地机市场面临石头、科沃斯、追觅、云鲸的激烈竞争压力，公司有待提升产品竞争力。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润为1.7/1.9/2.0亿元，分别同比增长15.8%/15.1%/7.4%，EPS分别为0.36/0.41/0.44元，当前股价对应PE分别为28.7/25.0/23.2倍。考虑到公司当前面临的市场竞争压力，下调评级至“谨慎推荐”。
    风险提示：商标授权业务持续运营的潜在风险；原材料价格波动的风险；市场竞争加剧的风险。

铁精矿新能源材料低迷叠加非经常性项目拖累业绩，深化产业链布局构筑长期壁垒

龙佰集团(002601)
    投资要点
    事件：龙佰集团发布2024年报和2025一季报，2024年实现收入275.39亿元，同比增长2.78%；归母净利润21.69亿元，同比增长-32.79%；扣非归母净利润20.95亿元，同比增长-32.76%；毛利率25.01%，同比下滑1.70pct。25Q1实现收入70.60亿元，同比增长-3.21%，环比增长6.10%；归母净利润6.86亿元，同比增长-27.86%，环比增长273.67%；扣非归母净利润6.58亿元，同比增长-28.82%，环比增长252.26%；毛利率22.82%，同比下滑5.47pct，环比提升3.87pct。
    铁精矿新能源材料景气低迷，回购财务费用增加叠加资产减值拖累业绩。公司2024年净利润较上一年度有所下降，主要由于铁精矿销售价格的降低、新能源板块中正负极材料的盈利未达到预期，以及回购子公司云南国钛股权所产生的财务费用。公司以原价(即3.20元/股)回购19名战略投资者持有云南国钛股份，股份原价为22.72亿元，并向19名战略投资者支付资金使用费约3.25亿元，回购总价款合计约25.97亿元，交易完成后公司及禄丰钛业持有云南国钛股权由51.00%变更为83.32%。此外，公司对存货、商誉以及固定资产进行减值计提，2024年计提各项资产减值准备3.84亿元。分业务板块看，2024年钛白粉收入189.80亿元，同比增长6.82%；毛利率31.35%，同比提升2.83pct；生产钛白粉129.55万吨，同比增长8.74%，其中生产硫酸法钛白粉89.44万吨，同比增长11.24%，氯化法钛白粉40.11万吨，同比增长3.56%；销售钛白粉125.45万吨，同比增长8.25%，其中，国内销量占比42.91%，国际销量占比57.09%，销售硫酸法钛白粉89.09万吨，同比增加11.87%，销售氯化法钛白粉36.36万吨，同比增加0.29%。2024年海绵钛收入26.47亿元，同比增长16.71%；毛利率3.11%，同比大幅下滑14.77pct；生产海绵钛6.97万吨，同比增长34.56%；销售海绵钛6.69万吨，同比增长42.57%。2024年铁系产品收入19.42亿元，同比增长-24.54%；毛利率40.81%，同比下滑8.34pct；生产铁精矿368.38万吨，同比减少13.14%；销售铁精矿300.22万吨，同比减少30.80%。2024年新能源材料收入9.18亿元，同比增长-12.35%；毛利率-5.93%，同比下滑2.62pct；生产磷酸铁5.67万吨，比去年同期减少13.01%；销售磷酸铁6.04万吨，比去年同期增加12.15%。2024年锆系产品收入9.35亿元，同比增长-15.13%；毛利率16.78%，同比提升3.45pct。2024年公司生产钛精矿149.30万吨，同比增长1.25%，全部内部使用，有效保障了公司原料供应。2024年，中国钛白粉行业面临严峻的国际反倾销挑战，集团作为全球最大钛白粉生产商首当其冲。自2023年8月以来，欧亚经济联盟、欧盟、印度、巴西和沙特阿拉伯相继对我国钛白粉行业发起了反倾销调查，进一步压缩了国际市场的出口空间。面对多重贸易挑战，公司采取积极应对策略：一方面联合行业力量，通过法律途径抗辩各地区裁定的不合理性，提交抗辩文件并申请听证会；另一方面调整市场布局，将出口重心转向中东、东南亚等新兴市场，并通过价格优势维持出口量。
    深化产业链布局，强化资源优势。龙佰形成了从钒钛磁铁矿采选，到高钛渣、合成金红石等原料精深加工，再到硫酸法钛白粉、氯化法钛白粉、钛金属等产品的全产业链格局，钒、钪、铁等衍生资源综合利用的绿色产业体系。目前主营产品钛白粉产能151万吨/年，海绵钛产能8万吨/年，双双位居全球第一；磷酸铁锂产能5万吨/年，磷酸铁产能10万吨/年，石墨负极产能2.5万吨/年，石墨化产能5万吨/年；锆制品由控股子公司东方锆业（股票代码：002167）经营。下一步龙佰将进一步完善全产业链，加强产业链每一个环节，打造钛白粉、海绵钛、锆制品、钪制品等低成本联产体系，提升资源综合利用。尤其加强上游原材料保障，积极推进“红格北矿区两矿联合开发”与“徐家沟铁矿开发”两大核心项目。2024年主营矿产品子公司龙佰矿冶实现收入67.14亿元，占龙佰集团总收入24%，实现净利润23.77亿元，占龙佰集团归母净利润110%，净利率达35.40%。
    投资建议：龙佰集团为国内钛产业链龙头，强化上游资源保障，不断深化产业链一体化和衍生资源综合利用，持续高分红回馈投资者。考虑到贸易摩擦影响和产品景气变化，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年收入分别为301.04(原322.19)/327.17(原353.92)/347.62亿元，同比增长9.3%/8.7%/6.2%，归母净利润分别为29.61(原43.86)/37.88(原50.81)/43.93亿元，同比增长36.5%/27.9%/16.0%，对应PE分别为13.6x/10.6x/9.2x；维持“增持”评级。
    风险提示：新增供给超预期；需求不及预期；贸易摩擦风险；项目进度不及预期；安全环保风险。

制冷剂价格上行，驱动业绩显著增长

巨化股份(600160)
    投资要点
    事件：巨化股份发布2024年报和2025一季报，2024年实现收入244.62亿元，同比增长18.43%；归母净利润19.60亿元，同比增长107.69%；扣非归母净利润19.03亿元，同比增长131.40%；毛利率17.50%，同比提升4.28pct。2025Q1实现收入58.00亿元，同比增长6.05%，环比增长-11.52%；归母净利润8.09亿元，同比增长160.64%，环比增长15.22%；扣非归母净利润7.89亿元，同比增长173.94%，环比增长9.71%；毛利率28.42%，同比提升13.67pct，环比提升9.42pct。
    制冷剂量价齐升，业绩显著增长。公司2024年业绩增长，主要系主营产品外销量、价格齐升，业务收入、产品毛利率上升。公司主要产品结构性分化突出，第二、三代氟制冷剂在生产配额制下，供需格局、竞争格局、竞争秩序优化，下游需求改善等，产品价格合理性回归上行，涨幅较大；非制冷剂化工产品总体“供强需弱”，竞争激烈，价格下行。随着制冷剂产品价格回升，公司制冷剂业务在业务结构、盈利结构中占比大幅提升，制冷剂业务因产品价格上行的增利影响大于公司非制冷剂业务因价格下行的减利影响。公司充分发挥制冷剂市场竞争地位优势、产业链一体化集约经营优势，优化市场结构、产出结构，保持主要产品产销量、营业收入稳定增长，抓住了制冷剂产品市场机遇。2024年公司氟化工原料、制冷剂、含氟聚合物、含氟精细化学品、食品包装材料、石化材料、基础化工品等分别实现收入12.34、94.47、18.39、2.78、9.26、40.28、27.72亿元，分别同比增长17.54%、62.69%、-10.92%、99.48%、-15.52%、45.74%、-3.97%；外销量分别为34.71、35.30、4.73、0.51、8.40、52.21、178.52万吨，分别同比增长-4.59%、22.61%、6.96%、254.95%、-1.62%、45.70%、12.03%；均价(不含税)分别为3555.76、26764.50、38912.71、55042.42、11020.32、7713.75、1552.86元/吨，分别同比增长23.19%、32.69%、-16.71%、-43.80%、-14.14%、0.03%、-14.27%。2025年一季度，核心业务氟制冷剂价格同比大幅上涨。因第二代氟制冷剂（HCFCs）今年生产配额进一步削减，第三代氟制冷剂（HFCs）实行生产配额制、上年度对生产厂库和社会库存消化充分且下游需求旺盛，供需格局进一步优化，产品价格保持持续上涨趋势，导致产品平均价格较上年同期大幅上涨。公司克服生产经营季节性、产品市场结构性等影响因素，实现主要生产装置稳定生产、产量提升。2025Q1公司氟化工原料、制冷剂、含氟聚合物、含氟精细化学品、食品包装材料、石化材料、基础化工品等分别实现收入3.26、26.18、4.20、0.72、1.71、9.56、7.09亿元，分别同比增长26.90%、64.63%、2.94%、-2.40%、-19.55%、6.99%、7.31%；外销量分别为8.69、6.98、1.10、0.11、1.57、13.02、43.95万吨，分别同比增长11.07%、4.14%、9.88%、-6.67%、-15.69%、17.97%、-10.13%；均价(不含税)分别为3750.28、37503.74、38290.80、66247.99、10875.59、7343.59、1613.36元/吨，分别同比增长14.25%、58.08%、-6.31%、4.57%、-4.58%、-9.31%、19.40%。
    供需双作用，制冷剂景气有望持续。政策对制冷剂实现供给强约束，三代制冷剂自2024年开启配额管理实现供给控制，同时2024年12月16日生态环境部也已公示2025年制冷剂配额。2025年三代制冷剂(HFCs)生产配额为79.19万吨，较2024年增加4.34万吨，但因2024年年中有进行调整和增发，与2024年末相比实际增加0.86万吨，因此增量有限。2025年二代制冷剂(HCFCs)生产配额为16.36万吨，较2024年减少4.96万吨，内用生产配额为8.60万吨，较2024年减少4.21万吨。其中R22生产配额为14.91万吨，内用生产配额8.09万吨，较2024年分别减少3.14万吨和3.01万吨。下游需求端空调方面，据产业在线数据信息，虽出口蓄力不足，但随着国内旺季市场临近，内销开始掌控大盘主动权强势发力，空调2025年5、6、7月排产较去年实绩分别增长9.9%、14.1%、14.3%，其中内销同比分别增长15.4%、28.8%、36.7%。供需双作用下，制冷剂景气有望持续。据百川数据，截止2025年5月7日，R22、R32、R125、R134a价格分别为36000、49000、45000、47500元/吨，相比年初分别上涨9.09%、13.95%、7.14%、11.76%，相比去年同期分别上涨38.46%、48.48%、0.00%、48.44%。
    氟化工龙头优势突出。2024年公司完成飞源化工股权收购交割，合并其年产8万吨HFCs产能及其配套混配包装、12万吨氟化氢、30万吨硫酸、10万吨甘油精制、10万吨环氧氯丙烷等产能，并增加R113a、三氟乙酸、氟化氢铵、三氟乙酰氯、三氟乙醇、硫酰氯等精细化学品产品，明显提升了氟制冷剂和含氟精细化工品业务比重。公司氟化工龙头地位优势突出、商业模式独特，拥有全球绝对领先的氟制冷剂生产配额，奠定公司市场主动地位。公司核心产品第二、三代氟制冷剂（HCFCs、HFCs）按照国家核定的生产配额、国家相关配额管理规定组织生产销售。2025年，国家核定公司（含控股子公司）HCFC-22生产配额3.89万吨，占全国26.10%，其内用配额占全国31.28%，为国内第一；HFCs生产配额29.98万吨，占全国同类品种合计份额39.6%。配额总量绝对领先、主流品种齐全且份额占比领先，牢固确立公司绝对领先的市场竞争地位。公司拥有齐全的制冷剂产品矩阵，为客户提供完善的解决方案，是国内唯一拥有第一至四代含氟制冷剂系列产品，同时拥有新型含氟冷媒（氢氟醚D系列、全氟聚醚JHT系列）、碳氢制冷剂产品（3.5万吨/年产能）以及系列混配制冷剂的生产企业。除拥有绝对领先的氟制冷剂生产配额外，第四代含氟制冷剂（HFOs）品种及有效产能国内领先（现运营两套主流HFOs生产装置，产能约8000吨/年；计划通过新建+技术改造新增产能近5万吨）。制冷剂行业景气持续向上，巨化股份受益显著。
    投资建议：制冷剂强供给约束，集中度高格局好，景气有望持续，产品价格持续上涨，巨化股份作为制冷剂龙头业绩弹性可期，高附加值产品不断拓展提高公司盈利能力带来持续成长。基于产品价格变动，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年收入分别为295.22(原288.57)/322.38(原317.98)/355.75亿元，分别同比增长20.7%/9.2%/10.4%，归母净利润分别为40.69(原36.10)/50.76(原46.93)/61.90亿元，分别同比增长107.6%/24.8%/21.9%，对应PE分别为18.4x/14.7x/12.1x；维持“增持”评级。
    风险提示：价格上涨不及预期；四代制冷剂替代速度超预期；下游需求不及预期；贸易政策风险；原材料大幅波动；项目建设不及预期；安全环保风险。

北交所信息更新：氨基酸小巨人募投高端产能落地在即，大健康+生物制药双轮驱动

无锡晶海(836547)
    2025Q1营收1.04亿元（+13.04%），归母净利0.19亿元（+30.39%）
    无锡晶海2024年全年实现营收3.39亿元，同比-12.87%，归母净利4285万元，同比-19.76%，扣非后归母净利4132万元，同比-29.40%。2025Q1公司实现营收1.04亿元，同比+13.04%，归母净利1913.27万元，同比+30.39%，扣非后归母净利1775.02万元，同比+25.08%，业绩持续改善。2025年一季度得益于公司市场开拓力度加大及内外销市场回暖，销售收入增长。我们维持2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利为0.73/0.82/0.98亿元，对应EPS分别为0.94/1.06/1.26元/股，当前股价对应PE分别为23.9/21.0/17.8倍，我们看好公司现有优势领域市场份额持续扩大，维持“增持”评级。
    技术研发取得持续进展，氨基酸领域研发布局趋于完善
    2024年，公司研发投入为1816.28万元，研发费用率为5.36%，同比+0.27pct。2024年，公司高纯度亮氨酸的制备方法及产业化研究、低溶解度氨基酸纯化精制产业化研究等五个项目均取得有序进展，同时公司积极寻找谷氨酰胺等新氨基酸原料研发品种市场调研及技术路线调研，以丰富自身产品储备库。2024年，受下游客户消化库存、市场竞争激烈等因素影响，公司毛利率为30.47%，同比-2.30pct；净利率为12.64%，同比-1.09pct，2025年一季度情况有所改善。
    募投项目将贡献新增产能，公司有望受益于氨基酸下游领域景气度上升公司“高端高附加值关键系列氨基酸产业化建设项目”目前处于工艺设备调试与验证阶段，将于2025年7月31日竣工，新增2200吨左右氨基酸产能将逐步释放。根据PolarisMarketResearch数据，预计至2030年全球氨基酸市场规模将达到494.2亿美元。公司目前已具备14种氨基酸原料药生产能力，伴随氨基酸下游应用领域市场景气度不断上升，大健康消费、生物制药以及高端化妆品等下游领域需求不断释放，公司未来业务发展空间广阔。
    风险提示：新品新市场拓展不及预期风险、境外销售风险、毛利率波动风险；
    其他风险详见倒数第二页标注1

营业收入创新高，AI技术夯实营销生态

引力传媒(603598)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营业收入62.89亿元，同比增长32.73%；归母净利润-0.09亿元，同比由盈转亏。2025年Q1实现营业收入19.9亿元，同比增长56.98%；归母净利润0.08亿元，同比下降6.23%。不分红，不转增。
    品效销数协同优势实现收入增长，出海业务迎突破。2024年公司核心业务数字营销收入同比增长34.61%。媒体平台激励政策有所变化，导致毛利率有所下滑。社交业务持续深耕3C、互联网电商、食品饮料、美妆等行业。全年累计服务客户超300家，亿元级和千万级客户数量均实现稳步提升。电商营销与运营业务实现增长，千川媒体业务增速显著超越媒体大盘，阿里巴巴媒体业务亦保持稳中有升。2024年，出海业务团队规模实现成建制扩张，业务收入呈现加速增长态势。目前市场竞争烈度相对较低，毛利率持续保持较好水平。公司与TikTok、YouTube、Instagram等全球主流平台达成战略合作。
    短剧带来全新营销场景，AI应用提质提效助力业务拓展。2024年公司短剧项目全年创收数千万元。通过剧本共创将美妆品牌AKF产品融入短剧《金猪玉叶》，该剧上线1小时播放量破百万、首集点赞超92万。2024年公司加大AI相关投入，研发费用同比增长29.26%。AI驱动业务增效赋能显现，费用率同比有所降低。2025年2月，公司完成DeepSeek-R1模型的本地化部署。2025年3月推出自研AI工具“九合创意”AIGC创作平台，赋能营销内容创作者多场景的创作支持。
    投资建议：公司业绩持续突破并积极拓展海外市场，AI技术驱动内容创新提升营销竞争力。预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.64/1.26/1.72亿元；EPS分别为0.24/0.47/0.64元/每股；PE分别为69.0/35.0/25.6倍；维持“增持”评级。
    风险提示：政策不确定性、市场竞争加剧、AI技术发展不及预期等。

纳科诺尔（832522.BJ）

》研报附件原文摘录）
纳科诺尔(832522)
    投资要点：
    事件：1）发布2024年年报&2025年一季报：2024年公司实现营收10.54亿元（yoy+11.42%）、归母净利润1.62亿元（yoy+30.69%）、扣非归母净利润1.53亿元（yoy+34.52%）；2025Q1公司实现营收2.33亿元（yoy-20.35%）、归母净利润3,099.95万元（yoy-36.50%）、扣非归母净利润2,962.36万元（yoy-38.71%）。2）权益分派预案：每10股派发现金红利3元（含税）、转增4股，共预计派发现金红利3361万元，转增4482万股。
    新能源车发展引发动力电池市场增长，应用场景拓宽带动锂电设备投资需求。依据锂电池行业规范公告企业信息及行业协会测算，2024年全国锂电池总产量达1170GWh，同比增长24%，行业总产值超1.2万亿元。其中，消费型、储能型和动力型锂电池产量分别为84GWh、260GWh、826GWh，锂电池装机量（含新能源汽车、新型储能）超645GWh，同比增长48%。据中国汽车工业协会数据，2024年新能源汽车产销量分别为1288.8万辆和1286.6万辆，同比分别增长34.4%和35.5%，渗透率达40.9%，较2023年提升9.3个百分点，其产销量快速增长带动动力电池市场发展。随着应用领域不断拓展，锂电池除电动汽车市场外，有望向储能系统、低空领域、医疗设备等领域加速渗透，拉动锂电设备投资需求。
    干法电极成型复合一体机已获头部客户订单，建设联合实验室推进固态电池产业化。公司核心业务轧机创收稳步增长，2024年实现营收9.86亿元（yoy+13.44%），收入占比达94%，营收增长的主要原因为公司提高客户服务水平，交付给客户的辊压设备终端验收增加。公司积极布局下一代动力电池技术，动力电池中固态电池具有高能量密度、高安全性、循环寿命长等优势，被视为最具前景的下一代动力电池技术之一，在移动设备、储能、新能源汽车等领域具有广泛应用前景。当前国内外众多企业涉足固态电池领域，包括车企、研发机构、初创企业在内的电池企业及中游材料企业均投入新技术研发布局。公司通过不断改进产品设计，开发了可用于固态电池生产的干法电极、锂带压延、电解质成膜、转印等设备。
    （1）在干法电极领域，2023年7月公司与深圳清研电子科技有限公司合资设立清研纳科智能装备科技(深圳)有限公司，开发干法电极新工艺、新产品，推出的干法电极成型复合一体机，实现了电极膜成型以及与集流体复合的一体化，已获得国内头部客户的订单。多连轧装备通过多次升级迭代，已经推出干法电极设备四、五、八辊、十辊等系列产品，支持三元、磷酸铁锂、硅碳等多种材料的极片生产，满足客户多方面需求，客户测试反馈良好。
    （2）在固态电池领域，公司通过与国内外固态电池相关科研院所及客户的深入交流，开发了锂带压延、电解质成膜、转印等设备，为固态电池材料、工艺的发展奠定了坚实的基础。2024年10月公司与四川新能源汽车创新中心有限公司就合作开发固态电池产业化关键设备与工艺等达成一致，签署了《科研战略合作框架协议》，共建联合实验室，联合开展固态电池生产设备的研发。实验室建成后有望进一步提升公司在固态电池设备领域的研发实力，加快推进固态电池的产业化。
    多领域拓展打造业绩新增长极，设立德国子公司加速海外业务拓展。公司坚持自主研发与技术创新，截至2024年末，拥有专利206项，其中发明专利25项。公司在巩固动力电池锂电设备市场份额的基础上，积极开拓储能领域锂电设备以及高分子材料、碳纤维领域等非锂电设备市场，陆续推出新品，完善产品体系。截至2024年年末，公司研制的碳纤维预浸布生产线、用于轧制高分子材料的热辊压成型设备均已交付并形成收入，客户反馈良好。公司有高精度超宽幅电池极片辊压机产业化、负极单双面高压实比辊压机等九个在研项目，高精度超宽幅电池极片辊压机产业化合作研发项目正处于研发阶段，主要方向包括高压成型、等静压等设备的研发，旨在促进公司业务多元化发展，增强市场竞争力。同时，公司积极投身海外市场拓展，2024年6月，公司对外投资设立德国全资子公司NaknorGmbH，定位为公司国际化战略的关键平台，有望为公司海外业务拓展打造面向全球的国际化窗口。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.70/2.06/2.50亿元，对应EPS分别为1.52/1.84/2.23元/股，当前股价对应的PE分别为38.1/31.6/26.0倍。公司在保持和巩固现有锂电池生产设备国内市场领先地位的同时，积极寻求多领域拓展。我们看好公司通过提升设备智能化、数字化水平以及积极拓展海外市场，有望进一步完善产业布局，维持“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险、跨行业市场开发失败的风险、公司产品较为单一风险。

存货高增发货节奏影响短期业绩，温控龙头AI时代空间广阔

英维克(002837)
    事件
    公司发布2024年度报告及2025年一季报。2024年实现营业收入45.89亿元，同比增长30.04%；实现归母净利润4.53亿元，同比增长31.59%。2025年一季报实现营业收入9.33亿元，同比增长25.07%；实现归母净利润0.48亿元，同比下滑22.53%。
    近两个季度受结算影响致业绩承压，关注存货高增
    公司24Q4单季度实现营收17.17亿元，同比增长17.85%；实现归母净利润9991万元，同比下滑25.31%。营收增速有所放缓主要与结算导致收入确认节奏有关，关注公司存货高增，24年存货8.84亿元，较期初（6.73亿元）显著增长，同时25Q1存货11.35亿元，较期初（8.84亿元）提升明显，同时较去年同期（6.35亿元）增长5亿元，同比增长近80%。其中重要原因为已发货未验收的发出商品增加以及销售增长带动原材料储备增加。
    会计政策变更致使毛利率波动，看好整体企稳回升
    公司24年毛利率28.75%，较23年下滑3.6pct，主要是会计政策变更，将售后服务费用转入产品成本导致毛利率下降约2.36pct。机房温控业务毛利率26.97%，同比下降2.38pct，主要是大宗商品价格上涨以及销售结构影响；机柜温控业务毛利率31.48%，同比提升0.21pct。25Q1方面，公司毛利率26.45%，考虑会计政策影响，还原24Q1毛利率后，同比下降约0.46pct。
    AI时代下公司发展空间广阔，竞争优势强
    AI浪潮下，AIDC持续发展，随着算力密度的提高，算力设备、数据中心机柜的热密度都已显著提高，加快了液冷技术的导入。行业内互联网厂商资本开支增长有望拉动IDC订单需求提升，也将带动公司业务有强劲发展，从目前存货以及合同负债方面也能看到，我们预计后续季度公司增速有望持续体现强劲增长。同时我们认为随着行业持续发展推进，液冷应用将逐渐渗透提升，公司液冷领域布局早竞争力强，截止25年3月液冷链条的累计交付已达1.2GW，并拥有全链条方案，深受客户的信赖。
    国内客户优质，海外逐步突破可期
    国内业务方面，公司与运营商和华为等大客户合作紧密，同时在数据中心领域已为腾讯、阿里巴巴、秦淮数据、三大运营商等用户的大型数据中心提供了大量高效节能的制冷系统及产品。
    海外业务方面，公司突破英特尔，未来算力大客户突破可期。2023年7月29日公司作为液冷领域的唯一企业和另外5家企业一起在英特尔大湾区科技创新中心开幕典礼上与英特尔签署项目合作备忘录，海外逐步突破。2024年6月，公司联合英特尔、宝德发布首款兼容多平台的液冷铝冷板系统，电子散热业务值得期待；同时公司的UQD产品被列入英伟达的MGX生态系统合作伙伴，后续有望持续突破。
    盈利预测与投资建议：
    公司是制冷解决方案及设备龙头厂商，不断加码研发迭代，拓展下游应用领域及国内外知名客户，有望受益于AI浪潮以及液冷渗透趋势。由于公司24年经营情况以及会计政策的变更，我们调整公司25-26年归母净利润至6.4/8.5（原值为7.1/9.5亿元），预计27年归母净利润为10.8亿元，对应25-27年PE估值为41/30/24倍。维持“增持”评级。
    风险提示：产品研发迭代节奏低于预期、行业竞争超预期的风险、渗透率提升节奏不及预期的风险、下游需求不及预期等

2024年年报及2025年一季报点评：业绩短期承压，静待行业拐点

秋乐种业(831087)
    投资要点：
    公司业绩符合预告，2025Q1利润承压。根据公司公告，2024年总营收为3.91亿元，同比-26.77%；归母净利润为0.50亿元，同比-36.49%；扣非后归母净利润为0.20亿元，同比-71.84%；经营性现金流量净额为-0.14亿元，同比由正转负。其中，2024Q4营收2.28亿元，同比-25.38%；归母净利润0.41亿元，同比-32.85%；扣非后归母净利润0.25亿元，同比-56.64%。2025年一季度营收为0.19亿元，同比-45.25%；归母净利润为-448.45万元，同比由盈转亏；扣非后归母净利润-906.57万元，同比由盈转亏。
    公司玉米种销售承压。分产品来看：1）玉米种子收入1.96亿元，同比-42.05%，毛利率35.52%，同比-4.61pcts；2）小麦种子收入1.41亿元，同比+5.52%，毛利率22.66%，同比+2.7pcts；3）花生种子收入0.49亿元，同比-12.96%，毛利率14.05%，同比+1.24pcts。受到玉米种子行业景气度下行的影响，导致公司玉米种子销量、单价均有所下滑，业绩短期承压。
    公司核心产品竞争力突出，持续加强研发实力。公司经典玉米品种郑单958，连续20年在全国推广面积排名中名列前茅，高产稳产特征十分显著。公司玉米品种秋乐368入选“2024年农业主导品种”，秋乐999入选“国家玉米核心展示综合表现优良品种”，吉农玉1669入选吉林省2024年农业主导玉米品种，云瑞408入选云南省2024年农业主导玉米品种；花生品种豫花22号入选“全国推广面积前十大品种”，且排名位居前五；小麦品种百农307入选“河南省农业主导品种”。2024年公司研发费用同比+17.98%，持续加大研发投入，研发项目不断增多，且生物育种研发项目的设备已投入使用。作为一家高科技种业公司，较高的研发投入是提升核心竞争力的重要保障，有助于维持公司的行业领先地位。
    公司利润率短期承压，资产负债率下降。2024年公司毛利率27.86%，同比-4.23pcts；净利率12.89%，同比-1.98pcts；销售/管理费用率分别为8.67%/6.55%，同比分别+1.52pcts/1.55pcts。2025Q1毛利率18.20%，同比-9.46pcts；净利率同比由正转负。截至2025年一季度，资产负债率为29.63%，同比-4.77pcts。
    生物育种商业化稳步推进，行业迎来历史性变革。近年来，种业政策密集出台，转基因玉米、大豆种子商业化种植逐步放开。种子是农业的“芯片”，种业是国家战略性、基础性核心产业，实现我国种业科技自立自强、种源自主可控意义重大。2025年《中央一号文件》指出，“深入实施种业振兴行动，发挥南繁硅谷等重大农业科研平台作用，加快攻克一批突破性品种。继续推进生物育种产业化”。2021-2025年，《中央一号文件》连续5年提及生物育种，转基因玉米、大豆品种的商业化应用在我国稳步推进，种植面积逐年扩大。未来，行业相关公司有望迎来盈利水平和市占率的双重提升。
    维持公司“增持”投资评级。考虑到行业竞争加剧和周期波动变化情况，预计2025/2026/2027年公司分别可实现归母净利润55/66/77百万元，对应EPS分别为0.33/0.40/0.47元，对应PE为58.86/48.92/42.21倍。根据行业可比上市公司市盈率情况，公司仍处于合理估值区间，考虑到公司的区域优势和行业的潜在增长空间，维持公司“增持”的投资评级。
    风险提示：自然灾害、粮食价格波动、市场竞争加剧、生物育种产业化政策不及预期等。

润丰股份2024年年报及2025年一季报点评：汇兑拖累全年业绩，渠道建设持续推进

润丰股份(301035)
    本报告导读：
    公司2024年受汇兑损失影响业绩同比有所下滑，但C端收入占比仍在提升，2025年一季度归母净利润同比增长67.98%奠定良好开局。
    投资要点：
    维持“优于大市”评级。2024年公司盈利受汇兑影响较大，但渠道拓展开展顺利，2025年公司预计全年营收将增长明显，毛利率也将同比提升。我们看好2025-2026年欧美业务发力带来的更大盈利弹性2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司EPS分别为3.65、4.83、5.95元，给予2025年20.0倍PE，对应目标价73.00元。
    公司发布2024年年报，2024年实现营业收入132.96亿元，同比增长15.77%，实现归母净利润4.50亿元，同比下降41.63%。其中2024年四季度实现营业收入35.11亿元，同比增长18.38%，环比下降14.44%，归母净利润1.09亿元，同比增长119.23%，环比下降32.08%同时公司发布2025年一季报，2025年一季度实现营业收入26.86亿元，同比下降0.26%，环比下降23.49%，实现归母净利润2.57亿元同比增长67.98%，环比增长136.59%。
    2024年公司全力推进TO C业务的成长，TO C业务营收占比持续上升，由2023年的33.82％上升到37.65％；2024年TO C业务毛利率28.99％，同比上升0.09％。2024年公司实现欧盟、北美业务占比提升，欧盟、北美业务占比由2023年的5.69％上升到9.75％；并实现杀虫杀菌剂占比提升，杀虫、杀菌剂业务营收占比由2023年的25.41％上升到25.71%。另外公司强化了生物制剂版块的业务拓展，成立了全球生物制品团队，全球生物制品销售额首年营收即达成约1000万美金的目标。
    在持续完善全球营销网络构建方面，公司2024年度新获得登记1000余项，截止2024年12月31日共拥有境内外农药登记证7700余项。首次在美国、加拿大、意大利、罗马尼亚、法国、德国、葡萄牙、爱尔兰、斯洛伐克、摩尔多瓦、爱沙尼亚、立陶宛、白俄罗斯突尼斯、阿尔及利亚、特立尼达和多巴哥等国获得登记。
    风险提示：汇兑风险、农药价格下探风险等。

2025年第一季度收入增长31%，AI/具身智能布局前瞻

天娱数科(002354)
    核心观点
    2025年第一季度收入增长31.2%、净利润回正。1）公司2024年营收15.8亿，同比下降10.4%；归母净利润-1.2亿元，亏损幅度同比收窄89.2%，其中包括计提资产减值准备和信用减值准备合计1.2亿。毛利率同比提升0.9个百分点至22.9%，费用率同比增加0.3个百分点至21.6%。2）2025年第一季度营收4.9亿，同比增长31.2%；归母净利润524万，同比下降60.6%。毛利率下滑11.1个百分点至18.1%，主要由于毛利率较低的数据流量业务占比增加；费用率下降5.0个百分点至15.9%。
    移动应用分发业务用户数持续提升。移动应用分发平台为公司主要的利润来源，平台优势稳固。截至2024年末，国内移动应用分发平台爱思助手总注册用户达3.36亿，上架移动应用数量超7600个，覆盖了社交、电商、游戏等众多领域。公司海外移动应用分发平台3u tools依托AI数据智能分析，持续提升应用与用户的精准匹配效率。2024年末，累计注册用户突破4962万，年度月均活跃用户超244万。
    AIGC持续提升营销业务经营效率，具身智能平台具备数据+模型+算力优势。1）公司已有3项算法获得中央网信办备案，AI营销SaaS平台以智慧广告大模型为基座，集AIGC广告素材生成、广告智能投放、AI直播电商转化于一体，为商家提供涵盖数据分析、用户洞察、投放优化、创意提效、品牌运营的全链路AI营销服务。2024年平台累计生产脚本素材超3.05万条，其中AI生成有效脚本超6700条，占比22.1%；平台生产的短视频200.4万支，由AI生成视频超18.8万支，占比9.4%。2）公司的空间智能MaaS+3D数据+云边端算力协同，打造通用具身智能平台。目前公司拥有超120万条3D数据、50万条多模态数据，其中包含10万机器人任务训练数据，2024年公司有5个具身智能数据集正式在北京大数据交易所完成数据资产登记。
    风险提示：应用商业化不及预期；参股公司亏损或减值；宏观经济风险等。
    投资建议：看好AIGC对公司业务的多维度赋能和具身智能平台变现的可能，维持“优于大市”评级。由于公司的虚拟数字人、具身智能研发仍处于投入期，具有一定的不确定性，谨慎起见我们略下调25-26年盈利预测、新增27年盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为0.52/0.72/0.9亿（原25-26年预测为0.63/0.81亿），同比增速144%/39%/25%；摊薄EPS=0.03/0.04/0.05元，当前股价对应同期PE=235/169/136x。公司的AI赋能营销业务、具身智能平台布局前瞻，如果经济回暖或AI/具身智能等创新业务进一步变现，业绩将有较大弹性，维持“优于大市”评级。

一季度净利润同比增长21%，通航飞机和eVTOL打开低空经济成长空间

万丰奥威(002085)
    核心观点
    2025Q1万丰奥威实现净利润2.75亿元，同比增长21%。公司2024年实现营收162.64亿元，同比+0.35%，归母净利润6.53亿元，同比-10.14%。2025Q1，公司实现营收35.67亿元，同比+0.75%，环比-27.12%，实现归母净利润2.75亿元，同比+21.29%，环比+206.35%。分产品看，2024年，公司汽车金属轻量化零部件收入134.50亿元，同比增长0.09%，毛利率14.82%，同比-3.51pct，通航飞机制造收入28.14亿元，同比增长1.62%，毛利率24.71%，同比-5.34pct。
    2025Q1，公司净利率同比提升2.3pct。2025Q1，公司毛利率18.3%，同比-1.5pct，环比+4.1pct，净利率10.5%，同比+2.3pct，环比+8.4pct。
    汽车轻量化为基，通航飞机+eVTOL打开低空经济成长空间。公司从事的主要业务为两大板块，分别为以“铝合金-镁合金”为主线的汽车金属部件轻量化业务；集自主研发、设计、制造、销售服务等于一体的专业通用飞机制造业务。分业务来看，1）2024年，公司汽车金属部件轻量化业务实现营业收入134.50亿元，同比增长0.09%。公司将继续加强同核心新能源客户的合作，增加大尺寸轮毂的配套，持续普及镁合金仪表盘支架等镁合金大型压铸件在国内中高端车和新能源车的应用，推进镁合金大型压铸件国产化应用。2）2024年，公司通航飞机创新制造业务实现营业收入28.14亿元，同比增长1.62%，不断强化“研发-授权/技术转让-整机制造和销售-售后服务”经营模式。通航飞机订单充足，MPP特种用途高附加值机型订单取得突破，销售业务持续优化，高附加值机型生产工艺持续改进，开发新供应链配套以为克服飞机产能和交付，同时持续推进eVTOL、eDA40、DART系列新机型研发工作。公司于2025年3月完成Volocopter GmbH核心资产的收购，后续将积极推进eVTOL领域的业务整合，在经营管理、财务体系等方面持续做好统筹规划，实现业务和资源优势互补和有效协同，推进相关机型型号合格证（TC）取证和商业化进程，助力公司长期可持续发展。
    风险提示：低空经济发展不及预期；原材料价格波动。
    投资建议：下调盈利预测，维持优于大市评级。考虑到下游客户排产波动，下调盈利预测，预计2025-2027年营收178.43/193.28/210.98亿元（原25/26年预测为186/205亿元），归母净利润10.01/12.01/14.05亿元（原25/26年预测11.05/13.02亿元），维持优于大市评级。

一季报点评：探测器业务保持领先，核心部件及解决方案快速增长

奕瑞科技(688301)
    核心观点
    2024年营业收入同比减少1.74%，归母净利润同比减少23.43%。公司2024年实现营业收入18.31亿元，同比减少1.74%；归母净利润4.65亿元，同比减少23.43%；扣非归母净利润4.39亿元，同比减少25.84%。单季度来看，2024年第四季度实现营业收入4.75亿元，同比增长1.78%；归母净利润0.75亿元，同比减少57.02%；扣非归母净利润0.53亿元，同比减少46.91%。2025年第一季度实现营业收入4.82亿元，同比减少1.92%；归母净利润1.43亿元，同比增长2.74%；扣非归母净利润1.41亿元，同比减少9.19%。2024年公司业绩承压受探测器下游需求疲软影响，2025年一季度业绩企稳归母净利润实现增长，随下游行业需求复苏及设备更新政策驱动公司有望受益。
    盈利能力有所承压，主要系受产品结构变化与费用端影响。2024年公司毛利率/净利率分别为50.11%/24.59%，同比变动-7.73/-7.86pct，公司毛利率下滑较多主要系低毛利率的非探测器业务占比提升；费用率方面，2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.80%/7.56%/16.94%/-0.24%，同比变动-1.40/+2.10/+2.84/+0.98pct，管理费用增长较多主要系人员增加以及资本市场中介服务费增加，研发费用进一步提升主要系公司重视产品创新与技术研究，2024年研发人员达633人，较上年同期增长23.15%。2025年一季度公司毛利率/净利率分别为48.92%/28.17%，同比变动-4.41/+0.23pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为4.80%/4.84%/12.48%/0.47%，同比变动+1.01/-0.07/-1.48/+1.30pct。
    探测器业务短期承压，全球仍保持领先份额稳步提升。2024年探测器收入14.90亿元，同比减少11.99%，毛利率56.65%，同比减少4.32pct，探测器业务短期承压主要系下游医疗行业需求影响所致，公司开拓海外市场深化客户合作，积极提升市场份额。2022年至2024年，公司X线探测器（含口内探测器）销售数量分别为9.13/10.55/11.92万台，全球市占率稳步提升（2023年全球市占率达20.09%），2022年以来国内份额均位列第一。
    新核心部件及解决方案基本完成布局，进入快速增长阶段。新核心部件业务2024年实现收入1.26亿元，同比增长45.49%，毛利率13.32%，同比减少2.25pct；解决方案及技术服务2024年实现收入0.96亿元，同比增长262.56%，毛利率38.27%，同比减少27.82pct。分业务来看，1）高压发生器和组合式射线源领域：公司产品规划布局覆盖医疗和工业领域，已在产品平台完成相关样机研发以及部分型号产品的量产交付。2）球管领域：公司已完成微焦点球管、透射靶球管、齿科球管及部分C型臂/DR球管研发，目前已完成部分CT球管开发，微焦点球管已实现量产销售。3）解决方案领域：公司已在DR、C型臂、兽用、胃肠、骨龄、齿科CBCT、医用螺旋CT、工业等不同应用领域实现产品的开发，部分产品成功实现商业化并已开始向客户批量交付。
    投资建议：公司是国内数字化X射线探测器龙头，卡位上游核心零部件环节，快速拓展产品线及应用领域，国产替代大趋势下成长空间广阔。考虑到公司新业务核心部件及解决方案毛利率较低，费用端继续加大研发投入和股权激励摊销费用对利润影响，我们下调2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为5.93/7.07/8.78亿元（2025-2026年前值10.56/12.69亿元），对应PE为30/25/20倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；新业务拓展不及预期；技术被赶超风险。

一季报点评：收入同比增长27%，产品高端化成果显著

鼎阳科技(688112)
    核心观点
    2024年营业收入同比增长2.93%，归母净利润同比减少27.79%。公司2024年实现营业收入4.97亿元，同比增长2.93%；归母净利润1.12亿元，同比减少27.79%；扣非归母净利润1.10亿元，同比减少28.87%。单季度来看，2024年第四季度实现营业收入1.43亿元，同比增长6.68%；归母净利润0.20亿元，同比减少43.54%；扣非归母净利润0.21亿元，同比减少40.79%。2025年第一季度实现营业收入1.32亿元，同比增长26.93%；归母净利润0.41亿元，同比增长33.96%；扣非归母净利润0.40亿元，同比增长34.00%。2024年公司业绩下滑主要研发销售费用保持高投入、汇兑损失增加以及报告期内确认政府补助减少所致，2025年一季度收入利润均实现高速增长主要系公司高端产品量价齐升带动。
    盈利端毛利率维持高水平，高研发销售投入奠定增长基础。2024年公司毛利率/净利率分别为61.07%/22.54%，同比变动-0.23/-9.59pct，公司毛利率仍维持较高水平；费用率方面，2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为17.73%/5.21%/21.81%/-6.79%，同比变动+2.23/+0.95/+3.99/+2.24pct，研发、销售费用增长较多主要系公司重视研发和销售，完善销售和研发体系增加相应人员，为未来发展奠定基础。2025年一季度公司毛利率/净利率分别为61.80%/30.87%，同比变动-1.30/+1.62pct，销售/管理/研发/财务费用0.57/-0.20/-0.25/-0.16pct。
    主要产品均实现向上迭代，产品高端化成果显著。2024年公司发布了8GHz、12-bit的高分辨率数字示波器、67Hz射频微波信号发生器、50GHz频谱分析仪和50GHz矢量网络分析仪，主力高端产品的核心性能指标均进一步突破，拓宽应用产品和使用范围。从高端产品营收和结构角度看，2025年一季度产品高端化成果显著：1）高端产品量价齐升，高端产品营业收入同比增长86.60%，拉动仪器产品平均单价同比提升9.51%。2）产品结构不断优化，高中低端营收占比分别为29%/48%/23%，高端占比同比提升8.85pct。3）售价越高产品增长越快，售价3万以上产品，销售额同比增长73.22%，售价5万以上产品，销售额同比增长89.93%。
    投资建议：电子测量仪器行业空间大、增长稳优质赛道，长期趋势是国产品牌在产业升级及自主可控下快速崛起。公司是国内通用电子测量仪器龙头，产品性能领先，国内受益关税反制国产替代加速，公司高端化战略不断推进成效显著。考虑到贸易摩擦影响和公司持续保持销售和研发高投入，我们小幅下调2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为1.67/2.17/2.79亿元（2025-2026年前值2.17/2.83亿元），对应PE为35/27/21倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品拓展不及预期；国产替代不及预期；中美贸易摩擦风险。

持续加大研发投入力度，深度布局脑机接口技术

翔宇医疗(688626)
    核心观点
    营收端企稳，利润端受研发投入影响较大。2024年公司实现营收7.44亿元（-0.17%），归母净利润1.03亿元（-54.68%），扣非归母净利润0.90亿元（-55.90%），其中24Q4单季营收2.37亿元（+16.74%），归母净利润0.30亿元（-38.45%），扣非归母净利润0.26亿元（-35.06%），2024年营收端基本持平，利润端受研发投入影响较大，因前期投入初见成效且叠加Q4传统旺季因素，24Q4营收端有一定修复。2025年一季度营收1.86亿元（+10.02%），归母净利润0.23亿元（-41.26%），扣非归母净利润0.19亿元（-48.72%），营收端延续增长态势。
    毛利率略有下滑，费用率增加明显。2024年公司毛利率67.42%（-1.20pp），毛利率略有下滑，主要受产品结构及厂房折旧摊销影响。销售费用率28.91%（+6.10pp），管理费用率8.10%（+2.60pp），研发费用率20.45%（+6.11pp），财务费用率-3.19%（+0.81pp），四费率54.27%（+15.63pp），销售费用率和研发费用率增加明显。
    持续加大研发力度，深度布局脑机接口技术。公司持续加大研发费用投入和产品研发力度，2024年研发投入1.5亿元（+42%），公司在总部、郑州、天津、南京、成都、深圳、上海、杭州、西安等地开展研发中心的建设，组建康复机器人实验室、筹建Sun-BCILab脑机接口实验室，聚焦五大研发方向，涵盖了脑电采集装置、脑控产品、生活场景类产品、自研算法、大脑生物医学，其中脑电图机、脑电采集装置、精神心理类预计2025年下半年将有产品取得医疗器械注册证。
    投资建议：考虑行业整顿影响及公司持续加大研发与销售投入，下调2025、2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年营收8.3/9.6/10.7亿元（原2025、2026年为10.0/11.7亿元），同比增速12%/15%/12%，归母净利润1.4/1.8/2.2亿元（原2025、2026年为2.7/3.3亿元），同比增速37%/25%/23%，当前股价对应PE=46/37/30x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：设备招采金额及进度不及预期；市场竞争加剧风险；政策风险。

营收稳步增长，外延发展打开成长空间

倍加洁(603059)
    投资要点
    业绩摘要：2024年公司实现营收13亿元，同比+21.8%；实现归母净利润-7731.6万元，同比-183.6%；实现扣非净利润-9590.9万元，同比-366.6%。营收稳步增长，净利润承压主要系参股公司薇美姿经营业绩的波动以及控股子公司善恩康经营业绩影响（共计提资产减值损失近1.8亿元）。2025Q1公司实现营收3.2亿元，同比+13.3%；实现归母净利润1241.1万元，同比-34.5%；实现扣非净利润1146.3万元，同比-36.4%。
    毛利率稳健增长，净利率暂时承压。2024年公司整体毛利率为23.9%，同比+0.7pp。分产品来看，2024年口腔护理产品/湿巾分别为22.6%/23.5%，同比-1.1pp/+2.3pp，益生菌毛利率为37.7%。费用率方面，2024年公司总费用率为16%，同比+0.6pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为7%/4.8%/0.8%/3.5%，同比+0/-0.1pp/+0.1pp/+0.7pp。综合来看，24年公司净利率为-6%。2025Q1毛利率为25.7%，同比+3.9pp；总费用率为17.1%，同比+1.6pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为8.3%/4.2%/0.9%/3.7%，同比+0.2pp/-0.5pp/+0.8pp/+1.1pp；净利率为4.1%，同比-2.5pp。
    口腔护理持续增长，牙膏&益生菌品类成长空间广阔。分产品来看，2024年口腔护理产品/湿巾/其他业务分别实现营收8.4/3.9/0.1亿元，同比+16.8%/+15.3%/+48.5%；益生菌品类实现营收0.6亿元。口腔护理产品的销售增加以及益生菌产品销售合并拉动了公司整体营收增长。从产销量来看，目前公司具备年产6.72亿支牙刷、180亿片湿巾的生产能力，2024年牙刷/湿巾销售量为4.2亿支/52.8亿片，同比+14.7%/+19%，在口腔清洁护理用品和一次性卫生用品行业中保持较快增速。善恩康作为益生菌行业具有影响力的企业，为公司在益生菌的业务延伸提供助力，2024年善恩康具有自主知识产权的AKK益生菌获得美国Self-affirmed GRAS认证，标志着产品可以出口到美国以及认可美国GRAS认证的其他国际市场按传统食品和饮料原料销售。
    境外收入增长亮眼，战略收购拓展业务版图。分地区来看，境内/境外实现营收5.1/7.9亿元，分别同比+16.8%/+25.3%。为应对当前国际贸易摩擦，公司完成了新加坡全资子公司的设立工作，通过该子公司在越南成立项目公司建设生产基地。外延方面，公司目前对薇美姿合计持股比例为33.9%，公司品牌矩阵进一步丰富，供应链协同价值提高；收购善恩康52%股权已完成交割，通过控股善恩康，公司拓展了益生菌产品的业务，核心竞争力不断增加。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.89元、1.09元、1.36元，对应PE分别为24倍、20倍、16倍。我们看好公司通过大客户开发+牙膏/益生菌品类市场突破，打开收入利润成长空间。首次覆盖给予“持有”评级。
    风险提示：国际贸易摩擦加剧的风险，主要原材料波动的风险，市场竞争风险，汇率波动风险，善恩康未实现业绩承诺的风险，长期股权投资减值风险。

一季度业绩显著改善，新品推广取得积极进展

华恒生物(688639)
    事件描述
    公司公布2024年年报及2025年一季度数据。2024年公司实现营收21.78亿元，同比增长12.37%，实现归母净利润1.90亿元，同比下降57.80%。第四季度公司实现营收6.39亿元，同比增长11.29%，环比增长22.21%。实现归母净利润0.20亿元，同比下降84.80%，环比下降2.78%。2024年全年毛利率为24.92%，同比下降15.60pct；净利率为8.47%，同比下降14.57pct。2024年第四季度毛利率为17.20%，同比下降21.47pct，环比下降4.20pct；净利率为2.59%，同比下降19.57pct，环比下降1.24pct。2025年一季度，公司实现营收6.87亿元，同比增长37.20%，环比增长7.54%。实现归母净利润0.51亿元，同比下降40.98%，环比增长160.36%。毛利率为24.31%，同比下降9.27pct，环比增长7.11pct；净利率为7.15%，同比下降10pct，环比上升4.56pct。
    事件点评
    市场竞争加剧，缬氨酸等主要产品价格下跌影响业绩。2024年公司多个项目按计划推进，核心产品产销量延续增长态势，受市场竞争加剧影响，公司缬氨酸产品价格较去年同期下降，利润承压。
    新品推广取得积极进展。公司基于生物制造全产业链能力，在新产品布局方面持续加大投入，1,3-丙二醇、丁二酸、色氨酸、精氨酸等一系列新产品取得关键突破，有望开拓新市场空间；由公司牵头的“生物基聚酯纺织产业联盟”在安徽合肥正式成立，能够加速原材料国产替代和核心材料产业破局；与东华大学共建“生物基化学纤维联合实验室”，推动1,3-丙二醇—PTT纤维产业快速发展；与巴斯夫农业解决方案业务部签署战略合作协议，有望在植物营养这一重要市场共同发力深化合作为全球种植者带来可持续的增值收益。
    投资建议
    我们预测2025年至2027年，公司分别实现营收25.36/29.05/32.85亿元，同比增长16.4%/14.6%/13.1%；实现归母净利润2.66/3.97/5.06亿元，同比增长40.2%/49.3%/27.6%，对应EPS分别为1.06/1.59/2.03元，PE为26.0/17.4/13.6倍，考虑到缬氨酸等小品种氨基酸市场供需情况有所承压，给予公司“增持-A”评级。
    风险提示
    原材料价格波动风险；行业产能过剩风险；新品销售不及预期风险；下游需求增长不及预期风险；境外销售风险。

25Q1扣非净利YOY+17%，符合预期

华东医药(000963)
    结论及建议：
    公司业绩：公司发布一季报，25Q1营收107.4亿元，YOY+3.1%，录得归母净利润9.2亿元，YOY+6.1%，扣非后净利9.0亿元，YOY+7.0%，扣非净利实际YOY+17.2%，保持双位数增长，公司扣非净利增速符合预期，非经常性损益主要是本期计提股权激励费用及参控股研发机构损益影响。
    医药工业稳步增长，医美板块尚待恢复：（1）公司医药工业核心子公司中美华东25Q1实现营收（含CSO业务）36.2亿元，YOY+6.5%，录得合并归母净利8.43亿元，YOY+12.2%，创新药销售持续发力，其中CAR-T产品赛恺泽（治疗骨髓瘤）Q1有效订单稳步增加，目前已有70余家惠民保及商保将其纳入报销范围，乌司奴单抗（治疗银屑病）去年年末获批后已有超800家医院开具处方，预计今年销售可超过3亿元；（2）海外医美仍受到大环境影响，英国Sinclair25Q1营收2.4亿人民币，YOY-12.3%，国内医美子公司欣可丽美学则实现营收2.5亿，YOY-1.4%，但后续高端玻尿酸产品MaiLiExtreme5月将可上市，多功能面部皮肤管理平台PréimeDermaFacial也将于2025年内正式实现商业化销售，重组A型肉毒毒素YY001、能量源设备V30及Ellansé伊妍仕M型等核心医美产品国内上市申请均已获受理，有望于2026年获批，预计将会推动医美板块的业绩恢复；(3)公司医药商业板块表现稳健，25Q1营收69.3亿元，YOY+3.2%，录得净利1.2亿元，YOY+7.3%。
    毛利率回升，研发费用增加：公司25Q1综合毛利率为32.9%，同比提升0.9个百分点，主要是销售结构变化推动。公司期间费用率为22.0%，同比增加0.8个百分点，主要是研发费用率增加2.1个百分点。
    盈利预计及投资建议：我们看好公司后续发展，集采边际影响减弱，创新药及医美新品将陆续上市推动业绩增长。我们预计公司2025-2027年净利润40.7亿元、47.8亿元、55.7亿元，YOY+15.9%、+17.6%、+16.5%,EPS分别为2.32元、2.73元、3.18元，对应PE分别为16X、13X、12X，给与“买进”的投资评级。
    风险提示：新药研发进度及销售不及预期，医美销售不及预期，汇兑损益风险

2024年报及2025年一季报点评报告：能源平台价值凸显，电力交易空间广阔

朗新集团(300682)
    事件：
    公司发布2024年年报及2025年一季报：
    2024年，公司实现营业收入44.79亿元，同比-5.25%；公司实现归母净利润-2.50亿元，同比-141.44%。
    2025年Q1，公司实现营业收入6.67亿元，同比-0.12%；公司实现归母净利润0.03亿元，同比+117.53%。
    观点：
    能源数智化：营销2.0之后，拓展采集负控、新能源管理等产品线。2024年，能源数智化业务实现收入21.47亿元，同比减少7.51%，主要系数字城市、工业互联网等业务剥离。2025年Q1，公司核心业务能源数智化稳健增长，在AI、采集负控、新能源管理、电力市场化等业务领域全面开展业务部署并取得积极进展，预计收入和利润主要体现在下半年。
    能源互联网：能源平台价值逐步凸显，高质量增长可期。1）生活缴费，2024年公司的生活缴费平台服务的水电燃热等表计用户突破5亿户，平台日活用户近2000万。2）聚合充电，2024年公司年度充电量达到52亿度，高价值私家车用户充电量占比超过50%，公司上线“新电兔”AI充电助手，为电动汽车用户提供“找桩-充电-支付”全流程智能服务，有望筑高聚合平台壁垒，后续降低营销费用。3）虚拟电厂，2024年公司接入分布式光伏25GW，2025年Q1新增超10GW，并基于AI策略围绕充电场站、产业园区等场景打造智能微电网。
    电力交易市场广阔，公司在用户触达、AI技术、牌照资质等方面走在前列。2024年公司在广东、江苏、浙江、山东、四川等多省开展电力市场化交易，基于AI预测模型年度整体交易电量超过19亿度，2025年Q1交易规模超过7亿度。公司已触达中小工商业用户、充电场站、产业园区等用户负荷资源和超过35GW分布式能源，并已在25个省份取得售电资质牌照，具备天然的电力交易基础。随着6月1日后新能源项目全面入市以及后续中小工商业用户逐步入市，公司电力交易业务发展有望与电力市场建设趋势共振。
    盈利预测及投资评级：公司是电力能源领域领先的科技企业，聚焦能源数智化、能源互联网双轮发展战略，电力市场化改革和新型电力系统建设有望为公司带来高速发展的新机遇。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.22/6.68/7.46亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为28.0/21.9/19.6倍。我们选取国网信通、东软集团、国能日新作为可比公司，可比公司2025-2027年PE均值为35.0/27.4/22.3倍，公司估值水平低于可比公司平均水平。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：行业政策变动风险；电力市场建设进度不及预期；行业竞争加剧；技术进步不及预期；用户转化不及预期。

新增产能投产影响短期盈利，汽车与数通双轮驱动长期成长

景旺电子(603228)
    核心观点
    2024年归母净利润同比增长25%，新增产能爬坡影响短期毛利率。2024年，公司实现营收126.59亿元(YoY+17.68%)，归母净利润11.69亿元(YoY+24.86%)，其中股权支付费用影响利润0.87亿元，毛利率22.73%(YoY-0.44pct)，净利率9.16%(YoY+0.69pct)。1Q25公司营收33.43亿元(YoY+21.90%，QoQ-6.65%），归母净利润3.25亿元(YoY+2.18%，QoQ+22.76%)，毛利率20.78%(YoY-3.83pct，QoQ+0.67pct)，净利率9.87%(YoY-1.7pct，QoQ+2.5pct)。2024年下半年，受原材料价格上涨、研发成本、新厂产能爬坡等因素影响，公司毛利率短期承压。1Q25新增产能爬坡顺利和高端产品占比提升都对公司毛利率产生了积极贡献，未来毛利率有望持续提升。
    数通领域多项产品技术突破，产品升级打开成长空间。通讯领域，公司可应用于AIDC及EGS/Genoa服务器平台的IO接口卡、CPU主板、交换机主板、800G光模块等高速PCB产品已实现量产，在高阶HDI、高速软硬结合板、高速FPC及超高层PTFE板、Birch stream平台高速PCB、1.6T光模块PCB等产品取得重大技术突破，同时开展了224G交换机、服务器OKS平台技术预研。2024年，公司顺利通过多个头部服务器客户的审核。
    产能有序扩张，高端产品良率提升推动公司盈利能力。目前，公司在国内拥有广东深圳、广东龙川、江西吉水、珠海金湾、珠海富山五大生产基地共12个工厂。珠海景旺是HLC、HDI（含SLP）两个项目的实施主体，是公司高技术、高附加值产品的灯塔工厂，定位AI服务器、光模块汽车智驾、高端消费等领域的高阶产品，目前AI服务器和高端光模块领域订单已批量出货，3Q24以来大幅扭亏，盈利能力改善迅速；泰国生产基地建设项目进入主体厂房框架阶段，即将封顶，主要面向海外汽车电子、算力客户，目前订单储备丰富，未来将根据订单指引分期建设。
    投资建议：微调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    由于年报更新，我们微调盈利预测，预计25-27年归母净利润为14.9/18.3/22.1亿元（25-26年前值为15.1/17.7亿元），同比增速27.4%/22.6%/21.0%，当前股价对应PE18/15/12x。我们看好公司汽车领域的卡位优势和数通高端产品放量潜力，维持“优于大市”评级。
    风险提示：产能扩张不及预期；下游需求不及预期；新品拓展不及预期。

前驱体领先地位稳固，镍冶炼项目快速放量

中伟股份(300919)
    核心观点
    公司2024年归母净利润14.67亿元、同比-25%；2025Q1归母净利润3.08亿元、同比-19%。公司2024年营收402.23亿元，同比+17%；归母净利润14.67亿元、同比-25%。公司2024Q4营收100.60亿元，同比+24%、环比基本持平；归母净利润1.43亿元，同比-74%、环比-69%。受到政府补贴有所减少、存货减值与在建工程减值及信用减值损失计提环比增加以及三元前驱体出货量环比下滑等影响，2024Q4公司利润表现承压。公司2025Q1营收107.87亿元，同比+16%、环比+7%；归母净利润3.08亿元，同比-19%、环比+115%。
    公司三元前驱体材料领先地位稳固。根据Frost＆Sullivan数据，2024年公司三元前驱体市占率为20.3%，连续5年位列行业第一。公司2024年三元前驱体实现营收161.63亿元，同比-26%；毛利率为19.97%，同比+2.01pct；三元前驱体产量为19.25万吨，同比-14%；海外新能源车销量增长放缓致使2024年三元前驱体出货短期承压。我们估计2024Q4公司三元前驱体出货量近4万吨；2025Q1出货量近5万吨、环比显著改善。展望后续季度，欧洲新能源车需求稳中向好有望带动公司三元前驱体出货量显著提升。
    公司钴系材料出货量快速增长，磷系材料加速布局。公司2024年四氧化三钴实现营收22.45亿元，同比-24%；产量为2.69万吨，同比+45%。公司四氧化三钴产品电压超过4.5V、技术实力领先；产品已应用于高端消费电子市场，并向智能穿戴、机器人等应用领域拓展。2024年公司磷酸铁实现营收6.79亿元，同比+107%。2024年公司磷酸铁产量为7.15万吨，同比+67%，产量实现跨越式增长。我们估计2024Q4公司磷酸铁出货量超4万吨；2025Q1磷酸铁出货量近3万吨。公司已经快速完成三代、四代磷酸铁转量产，高压实产品性能达到行业先进水平。
    公司镍资源产能快速放量，持续增益盈利能力。公司翡翠湾5.5万吨镍冶炼项目生产饱满，NNI6万吨项目已在2024年内实现达产、剩余2万吨估计2025年初陆续达产，中青首期两条产线2024年10月全面达产、剩余四条产线预计2025年内陆续投产。目前公司镍资源在建及建成产能达到19.5万金属吨。公司凭借全球首创富氧侧吹等冶炼技术，打通“红土镍矿-低冰镍-高冰镍-硫酸镍-三元前驱体”的一体化产业链，进一步实现降本增效。
    风险提示：电动车销量不及预期；原材料价格大幅波动；三元需求不及预期。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到海外新能源车销量增长放缓造成三元前驱体需求增长较慢、以及公司新业务发展前期对于盈利造成的短期压力，我们下调盈利预测，预计2025-2027年公司实现归母净利润19.37/25.03/31.13亿元（原预测2025-2026年为24.60/29.88亿元），同比+32%/+29%/+24%，EPS为2.07/2.67/3.32元，动态PE为16/12/10倍。

业绩稳健，海外渠道持续扩张

南微医学(688029)
    核心观点
    业绩增长稳健，2024年营收、利润创历史新高。2024年公司实现营收27.55亿元（+14.26%），归母净利润5.53亿元（+13.85%），扣非归母净利润5.44亿元（+17.48%），其中24Q4单季营收7.43亿元（+11.54%），归母净利润1.02亿元（+2.75%），扣非归母净利润0.98亿元（+14.67%），2024年公司在国内集采、国际地缘政治等多重影响下，实现业绩稳健增长，营收、利润创历史新高。2025年一季度营收6.99亿元（+12.75%）归母净利润1.61亿元（+12.18%），扣非归母净利润1.61亿元（+14.20%），延续稳健增长态势。
    国内业务基本持平，海外业务增速亮眼。分地区看，公司2024年国内市场收入13.8亿元，同比增长2.1%，主要受到河北等多省市止血夹、扩张球囊、注射针等产品集采的影响；国际市场收入13.6亿元，同比增长30.4%，海外营收占比接近50%，利润贡献接近40%，海外业务维持较快增长，主要得益于海外渠道的持续扩张以及自有品牌的推广。
    持续拓展欧洲渠道，推进海外产能建设。2024年，公司启动对西班牙公司Creo Medical S.L.U.51%股权的收购，并于2025年初完成交割，进一步拓展欧洲市场渠道建设。供应链安全方面，泰国生产基地于2025年1月正式开工建设，预计2025年年底前投产，将成为支撑公司国内国际双循环的生产制造基地。
    降本增效成果显著，毛利率明显提升。2024年公司毛利率67.65%（+3.15pp），毛利率提升主要受益于海外销售占比提升以及降本措施的持续推进。销售费用率23.46%（-0.29pp），管理费用率13.39%（-0.25pp），研发费用率6.33%（+0.07pp），财务费用率-1.80%（+1.42pp），四费率41.36%（+0.96pp），销售、管理费用率呈下降趋势。
    投资建议：维持2025、2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年营收32.1/36.3/40.2亿元，同比增速17%/13%/11%，归母净利润6.9/8.0/8.8亿元，同比增速24%/16%/11%，当前股价对应PE=19/16/14x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：研发失败风险；汇率波动风险；新品放量不及预期风险。

2024年报点评：全年收入下滑，四季度收入、利润环比改善

昭衍新药(603127)
    核心观点
    2024年全年收入下滑，四季度收入、利润环比改善。2024年全年营收20.18亿元（-15.1%），归母净利润0.74亿元（-81.34%），扣非归母净利润0.24亿元（-93.02%），利润下滑主要系市场竞争加剧导致订单价格下降。其中四季度单季度营收6.83亿元（-13.46%），单季度归母净利润1.44亿元（+108.06%），单季度扣非归母净利润1.37亿元（+417.60%）。
    分地区看：海外订单金额呈现增长态势。2024年公司国内收入15.79亿元，同比下降12.15%，占总收入比重为78.25%；海外收入4.39亿元，同比下降24.16%，海外收入下降主要系收入确认时间点原因（圣诞节和元旦节导致确认节奏延缓）。24年公司成立国际业务部并招聘专职BD，国际业务新签订单实现双位数增长。
    持续推进一体化布局，做大做强业务链条上下游板块。分业务来看，公司2024年各业务板块收入情况如下：1）非临床业务：实现收入19.17亿元，同比-16.96%，主要系市场竞争加剧；2）临床业务：实现收入1.00亿元，同比增长57.58%，主要由于公司积极拓展临床市场；3）实验模型研究：公司打造了多种基因编辑小鼠模型和细胞模型，目前已对市场铺开，服务企业与高校非临床研究，实验模型研究实现收入0.01亿元，该业务处于起步阶段，销售尚不稳定。公司借助非临床业务的项目资源优势，做大做强业务链条上下游板块。
    在手订单充沛，产能及人员的扩充为订单执行提供保障。截至2024年末，公司整体在手订单金额约22亿元，产能及人员的扩充为订单执行提供保障：1）产能方面：苏州昭衍II期20,000平方米的设施将陆续投入使用，苏州配套设施22,000平方米的配套设施已经完工并将于2025年投入使用，广州设施目前进入竣工验收阶段，广西玮美与配套实验室建设相关工作正在积极推进。2）人员方面：截至2024年末，公司拥有2652余人的专业服务团队，相较于2023年末同比提升。
    风险提示：行业景气度下行风险；生物资产公允价值变动风险；市场竞争加剧风险。
    投资建议：2024年四季度公司收入、利润环比改善，维持“优于大市”评级。公司净利润受到实验猴价格波动的影响大，考虑到实验猴价格的止跌回稳，略微上调2025/2026年盈利预测、新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润3.30/3.81/4.13亿元（原2025/2026年3.00/3.35亿元），同比增速345.70%/15.36%/8.46%，当前股价对应PE=35.4/30.7/28.3x。

盈利短期承压，机器人业务打开全新增量空间

拓普集团(601689)
    核心观点
    一季度营收同比提升，大客户销量短期承压影响业绩释放。拓普集团2024年营收266.0亿元，同比+35.0%，归母净利润30.0亿元，同比+38.9%，扣非净利润27.3亿元，同比+35.0%；25Q1拓普集团实现营收57.7亿元，同比+1.4%，环比-20.4%（特斯拉25Q1销量33.7万辆，同比-13%；问界销量4.5万辆，同比-46%），归母净利润5.7亿元，同比-11.6%，环比-26.2%，扣非净利润4.9亿元，同比-18.4%，环比-31.0%。
    研发投入持续，静待公司业绩回暖。费用层面，25Q1拓普集团销售/管理/研发费用率分别为1.2%/3.3%/5.9%，同比分别-0.2/+0.6/+1.4pct，环比分别+0.6/+1.2/+0.9pct，其中研发费用有所提升预计主要系公司新产品（机器人、汽车电子相关）和新技术的持续投入；25Q1拓普集团毛利率为19.9%，同比-2.5pct，环比+0.1pct，预计主要系产品结构变化、规模效应缩窄、产品价格波动等因素所致；25Q1公司经营活动现金净流量8.9亿元（24Q1为5.8亿元）；25Q1拓普集团净利率9.9%，同比-1.5pct，环比-0.7pct；展望Q2，特斯拉、赛力斯、吉利、理想、小米等销量有望持续向上带来业绩增量，热管理、汽车电子、底盘等业务持续放量，叠加公司执行器业务的兑现，有望驱动公司业绩边际上行。
    优质客户的深度绑定以及新产品的陆续量产带来中长期业绩确定性。展望后续，车端为拓普基本盘，公司平台化战略+Tier0.5模式持续推进，与赛力斯、理想、奇瑞、小米、吉利、斯特兰迪斯、宝马、奔驰等车企深化合作+提升配套金额，有望带来稳定的增长动力；产能方面，公司继续实施产能布局与建设，杭州湾八期、九期及济南、河南、墨西哥等工厂建设持续推进；中机器人方面，公司与客户从直线和旋转执行器开始布局（24年电驱系统营收1343万元，同比+624%），且开始研发灵巧手电机等产品，已经多次向客户送样，项目进展迅速。公司还积极布局机器人躯体结构件、传感器、足部减震器、电子柔性皮肤等，看好公司逐步打造成机器人领域平台型供应商。
    风险提示：客户销售不及预期、海外竞争加剧。
    投资建议：人形机器人产业链核心标的，维持“优于大市”评级。考虑到核心客户的销量波动和行业的竞争加剧，下调盈利预测并新增27年盈利预测，预计25/26/27年拓普集团归母净利润为35.4/44.2/54.1（原预测25/26年38.8/47.9亿元），对应EPS为2.04/2.55/3.11元（原预测25/26年2.30/2.84亿元），维持“优于大市”评级。

一季度产销回暖，期待智能化转型落地起效

鸿路钢构(002541)
    核心观点
    25Q1量增价减，扣非利润大幅增长。公司一季度实现营业收入48.2亿元，同比+8.8%，实现归母净利润1.37亿元，同比-32.8%。公司一季度新签订单70.5亿元，同比+1.3%，钢结构产量104.9万吨，同比+14.3%，展现良好的复苏态势；受钢价持续下探影响，公司一季度毛利率10.0%，较上年同期下降0.6pct，毛利润较上年同期增长1.0%。一季度业绩下滑主要受政府补助确认同比减少影响，包含政府补助的“其他收入”确认0.6亿元，较上年同期减少0.9亿元，公司一季度扣非归母净利润1.15亿元，同比+31.3%。
    2024年全年业绩承压。2024年全年公司实现营业收入215.1亿元，同比-8.6%，实现归母净利润7.72亿元，同比-34.5%。收入利润下降的主要原因有三：1）下游需求疲软，钢结构产品价格持续下行；2）产量增速放缓，员工规模增长导致人效下降；3）应收账款规模增加导致减值增加。
    2024年产销增速放缓，钢价持续下行挤压利润。2024年公司新签订单283亿元，同比-4.8%，钢结构产品产量451.1万吨，同比+0.5%，销量433.4万吨，同比+1.8%，公司产能已提升至520万吨，但由于下游需求不足，产销量增速明显放缓。从单吨指标看，2024年型钢均价3814元/吨，较上年下降298元/吨，公司钢结构单吨成本4277元/吨，较上年下降384元/吨，公司钢结构单吨收入4964元/吨，较上年下降566元/吨，单吨毛利下降103元/吨。由于年内钢价持续下行，公司在手存货平均价格持续高于市场价，导致盈利能力下降，2024年毛利率10.33%，较上年下降0.8pct。
    经营性现金流减少，资本开支下降。2024年公司经营活动产生的现金流净额为5.7亿元，同比-47.8%，收现比/付现比分别为97.1%/88.9%，同比-2.8%/+1.0%，受公司下游客户财务压力增大影响，公司回款速度有所放缓，经营性现金净流入减少。2024年公司资本开支13.3亿元，同比-20.8%，连续两年下降，预计未来新增产能投资将持续减少。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。公司收入和利润受于下游制造业建设需求和钢价影响较大，尽管短期来看这两大因素仍面临较大的压力，但公司钢结构龙头优势稳固，规模优势明显，持续加大智能化投入，通过智能焊接成功实现降本，市场份额的提升空间仍然广阔。2025年第一季度，公司生产经营显现回暖迹象，预期公司业绩将实现筑底回升，预测2025-2027年归母净利润9.3/10.2/11.4亿元，对应PE为14.1/12.9/11.5X。
    风险提示：原材料钢材价格波动风险、用工风险、技术开发不及预期风险、融资成本上行风险等。

2024年报&2025一季报点评：新玉米品种助力开拓黄淮海市场，25年有望持续稳健增长

康农种业(837403)
    投资要点
    事件：公司2024年实现营收3.37亿元，同增16.80%，归母净利润0.83亿元，同增55.2%；其中2024Q4实现营收2.85亿元，同环比+21.9%/+5902.7%，归母净利润7305.92万元，同环比+61.4%/+3963.4%。2025Q1实现营收2429.87万元，同环比-29.11%/-91.42%，归母净利润-88.75万元，同环比-596.8%/-101.2%。
    2024年玉米业务稳健增长，华北、华东、西北等区域快速起量。公司2024年度玉米杂交种子/魔芋种子/中药材种苗/其他业务收入营收分别为3.27亿元/7.35万元/1.97万元/974.16万元，同比+15.88%/-97.32%/-86.39%/+192.44%，毛利率分别为36.72%/6.41%/94.82%/4.54%，同比+5.48/+18.20/+16.18/-15.92pct。分境内不同区域看，东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南区域营收分别为0.16/0.23/0.59/0.03/1.45/0.09/0.83亿元，同比-17.21%/+100.87%/+112.37%/-46.44%/+42.08%/+130.75%/-30.62%，毛利率分别为46.86%/45.18%/40.90%/27.27%/39.66%/32.49%/21.27%，同比+7.03/+6.04/+1.07/+6.59/+2.51/+46.75/-1.39pct。公司在华北地区、华东地区的收入增速均超过100%，主要原因是该等地区属于黄淮海夏播区市场，公司康农玉8009等品种的销售规模迅速提升，带动了区域收入增长。公司西南地区、华南地区收入规模下滑幅度较大，主要由于2023-2024销售季度我国种业销售整体承压，退货率较高。尽管公司2024年四季度发货规模与上年基本持平，但基于会计政策的谨慎性原则，公司预估了较高的退货率，导致收入规模下降。
    公司加大销售团队建设，期间费率略有提升。公司2024年期间费用0.51亿元，同比+42.7%，费用率15.2%，同比+2.76pct，其中2024Q4期间费用0.26亿元，同环比-58.9/-5.94%，费用率9.27%，同环比+2.06/-44.01pct。2025Q1期间费用734.12万元，同环比-15.4/-72.1%，费用率30.21%，同环比+0.19/+13.3pct。
    盈利预测与投资评级：考虑公司持续加大黄淮海区域开拓，销售不断提升，我们上调2025年及2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.91/1.03/1.17亿元（2025-2026年前值为0.69/0.77亿元），同比+10%/+14%/+13%，对应PE为25/22/19倍，维持“增持”评级。
    风险提示：竞争加剧，需求不及预期。

24年业绩略有承压，后续看一次性耗材放量

西山科技(688576)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，实现营业收入3.4亿元（-6.7%）；归母净利润1亿元（-15.9%）。公司发布2025年一季报，实现营业收入0.66亿元（-11.2%）；归母净利润0.11亿元（-55.7%）。24年业绩略有承压，后续看一次性耗材放量。
    24年业绩略有承压，后续看一次性耗材放量。分季度看，2024Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为0.74/0.77/0.56/1.29亿元（+10%/-3.6%/-15.6%-12.1%），单季度归母净利润分别为0.26/0.33/0.07/0.33亿元（+8.1%/+50.2%/-63%/-37.6%）。从盈利水平看，毛利率为70.4%（+0.7pp），毛利率提升主要系手术动力耗材的收入占比提升。销售费用率26.1%（+1.1pp），研发费用率16.4%（+3.5pp），研发费用率增长较为明显，研发管线布局丰富。
    设备同比有所下滑，耗材同比稳步增长。手术动力装置设备、新产品设备受外部环境影响导致招标滞后，同比收入下滑较多，但公司手术动力耗材实现稳步增长，同比增长15.69%。随着公司微创外科医疗器械产品的快速丰富，产品品类、质量、功能性能、临床适用性、成本价格等方面的竞争力不断提升，以及微创手术及耗材一次性化使用习惯的进一步普及，同时公司产品进口替代的效应进一步得到凸显，24年公司手术动力耗材实现稳步增长。乳房旋切活检针受集采影响，耗材同期收入小幅下降，但神经外科、骨科、耳鼻喉科耗材同比增长明显，增速超40%。此外，公司能量手术设备超声骨刀耗材、等离子设备耗材、高频手术设备耗材均增长明显。其中公司等离子产品耗材实现收入零突破，能量手术设备已逐渐被市场接受，公司“微创手术工具产品整体解决方案”布局进一步完善。
    手术动力装置行业2022年国内市场规模为72亿元，一次性耗材使用有望逐步替代重复性耗材。一次性耗材在临床外科手术中具有更安全、更精准的优势，目前在国外市场一次性耗材的使用远高于重复性耗材。未来随着国内企业的不断学术推广以及医疗收费目录的工作不断推进，国内手术动力装置行业一次性耗材替代重复性耗材的趋势不断凸显。重复性耗材使用次数在几十次到上百次不等，随着一次性化进程不断推进，企业收入有较大增长空间。
    公司为国产手术动力装置龙头，持续拓展内窥镜、能量手术设备等领域，致力打造成为外科手术整体解决方案供应商。2024年度研发成果显著，成功获批超声软组织手术设备等国家三类医疗器械注册证。公司在软性内窥镜领域实现了具有深远意义的重大突破。在这一关键进程中，公司通过组建专业精湛的专项技术团队，并持续加大研发投入力度，多维度协同创新，全面攻克了电子消化道软性内窥镜的核心技术瓶颈，目前产品注册工作已在有条不紊地推进。
    盈利预测与投资建议：公司作为手术动力装置国内龙头企业，在传统科室如神经外科、骨科、耳鼻喉科已经处于领先地位，在整机装机不断拓展的带动下，一次性耗材预计将替代重复性耗材，此外在乳腺外科领域公司凭借首个国内乳腺活检产品预计将逐渐实现进口替代，叠加内窥镜、超声骨刀等创新产品的持续放量，我们预计未来三年归母净利润复合增长率为6.9%。首次覆盖，给予“持有”评级。
    风险提示：手术动力装置整机装机进度或不及预期；一次性耗材替代重复性耗材使用进步或不及预期；市场竞争格局恶化风险。

企业级存储加速放量，全球布局持续铺开

江波龙(301308)
    核心观点
    1Q25收入环比增加，扣非归母净利润亏损环比收窄。公司主要以存储颗粒为原材料进行存储模组产品的开发，产品包括嵌入式存储、固态硬盘(SSD)、内存条及移动存储(U盘、存储卡)。24年存储价格呈现前高后低趋势，受存储价格回落影响4Q24上游厂商再次减产，存储价格于1Q25触底，预计25年存储价格有望温和复苏。在此背景下：公司1Q25实现营收42.56亿元(YoY-4.41%，QoQ+1.45%)，扣非归母净利润-2.02亿元(YoY-155.64%，QoQ+38.82%)，毛利率10.35%(YoY-14.04pct,QoQ-0.81pct）。
    企业级存储业务加速提升，成为重要增长极。24年公司企业级存储收入达9.22亿元，同比大幅增长666.30%。目前公司已覆盖480GB至7.68TB主流容量的多款高速eSSD产品，具备“eSSD+RDIMM”的规模供应能力，覆盖互联网、服务器、运营商、金融等领域客户。自主研发的PCIeSSD与SATASSD系列已完成与鲲鹏、海光、龙芯等多个国产CPU平台服务器的兼容性适配。随AI推动国内云服务厂商资本开支增加，公司1Q25企业级存储实现收入3.19亿元，同比增长超200%。
    海外业务整合顺利，Lexar品牌影响力持续提升。巴西控股子公司Zilia整合顺利推进，公司通过技术、品牌与资源赋能，Zilia拓展了SSD、UFS、DDR5等中高端产品线并开拓海外头部客户，24年实现销售收入23.12亿元，同比120.15%，1Q25延续增长趋势，同比增长45%。国际高端消费类存储品牌Lexar（雷克沙）24年全球销售收入达35.25亿元，已覆盖全球60多个国家和地区，品牌全球影响力持续攀升，1Q25同比增长近21%。
    自研芯片持续突破，逐步打开中高端存储应用市场。24年公司成功流片首批UFS自研主控芯片（WM7400/WM7300/WM7200），其中WM7400主控的UFS4.1产品性能优于市场主流产品，有助于公司未来在中高端嵌入式产品中加速突破；此前公司已有三款自研主控芯片累计出货超3000万颗。同时，公司持续投入SLC NAND Flash等小容量存储芯片设计，累计出货量已超1亿颗，与现有产品线形成协同效应。
    投资建议：由于存储价格下跌，公司资产减值损失高于我们此前预期，毛利率低于此前预期，基于公司24年与25年一季度情况，上调研发费用，下调利润预期，预计25-27年归母净利润为5.3/8.4/10.1亿元（前值25-26年10.7/11.4亿元），对应PE分别为61/39/32倍，我们看好公司中长期全球业务布局与企业级产品带来的产品结构升级，维持“优于大市”评级。
    风险提示：存储行业需求不及预期，新产品放量不及预期等。

薄膜设备覆盖率提升，高端刻蚀运付量显著增加

中微公司(688012)
    核心观点
    1Q25营收同比增长35.40%，归母净利润同比增长25.67%。公司发布2025年第一季度报告，实现营收21.73亿元(YoY+35.40%)，归母净利润3.13亿元(YoY+25.67%)，扣非归母净利润2.98亿元(YoY+13.44%)。综合毛利率达到41.54%(QoQ+2.28pp)，研发投入6.87亿元(YoY+90.53%)。公司针对先进逻辑和存储制造中关键刻蚀工艺的高端产品新增付运量显著提升，先进逻辑中段关键刻蚀工艺和先进存储超高深宽比刻蚀工艺实现量产。期末公司合同负债达30.67亿元，存货达74.48亿元，显示公司在手订单饱满。
    2024年营收同比增长44.73%，扣非归母净利润同比增长16.51%。公司2024年实现营收90.65亿元(YoY+44.73%)，归属于上市公司股东的净利润16.16亿元(YoY-9.53%)，扣非归母净利润13.88亿元(YoY+16.51%)，综合毛利率41.06%(YoY-4.77pp)。归母净利润同比下滑主要系公司显著加大研发投入以及2023年同期出售部分拓荆科技股票产生投资收益所致。分产品看，公司刻蚀设备实现收入72.77亿元(YoY+54.72%)；MOCVD设备实现收入3.79亿元；新品薄膜沉积设备实现首台销售，贡献营收1.56亿元，LPCVD设备累计出货量突破150个反应台，24年获得4.76亿元批量订单。同时，公司实现6种薄膜沉积设备的研发与交付，钨系列产品全部通过关键存储客户端量产验证，取得批量订单。
    在研六大类超二十款新设备，提升产品覆盖面。伴随公司薄膜沉积设备达到国际领先水平，公司同步推进多款金属薄膜气相设备、新一代等离子体源的PECVD设备的开发，布局制造MEMS的深硅刻蚀设备，先进封装Chiplet所需的TSV刻蚀设备和PVD设备等。此外，公司先进锗硅EPI设备顺利进入客户端量产验证阶段，已完成多家先进逻辑器件与MTM器件（包括MEMS和传感器、CIS、功率以及射频器件的超越摩尔器件）客户的工艺验证。产能建设方面，公司南昌(14万平米)和临港(18万平米)生产研发基地已投产，2024年分别实现产值约61亿元和85亿元。
    投资建议：国内半导体先进工艺设备公司，维持“优于大市”评级。由于国内半导体设备需求持续旺盛，且公司不断增加刻蚀、薄膜等领域覆盖度提升份额，未来营收规模效应有望逐步体现。我们预计公司2025-2027年营业收入118.96/151.32/193.33亿元（25-26年前值114.67/149.59亿元），归母净利润22.32/31.38/39.86亿元（25-26年前值22.03/31.82亿元），当前股价对应PE分别为53/37/28倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游晶圆制造产能扩充不及预期风险，新产品开发不及预期风险，国际关系波动和地缘政治风险等。

2024年归母净利润增长94%，常规业务增长良好

振德医疗(603301)
    核心观点
    2024年利润端增速亮眼。2024年公司实现营收42.64亿元（+3.32%），归母净利润3.85亿元（+94.14%），扣非归母净利润3.16亿元（+66.89%），其中24Q4单季营收11.38亿元（+24.04%），归母净利润0.78亿元（+176.10%），扣非归母净利润0.91亿元（+197.25%），2024年营收端小幅增长，利润端增速较快，主要系2023年防疫物资减值致基数低及2024年资产处置收益影响。2025年一季度营收9.92亿元（+2.87%）归母净利润0.51亿元（-30.19%），扣非归母净利润0.48亿元（-36.34%），利润端有所承压，主要系受汇兑损失以及海外工厂产能爬坡的费用投入影响较大。
    常规业务增长良好，海外、国内院线、零售线业务均实现正增长。剔除隔离
    防护用品后，2024年公司常规业务收入41.04亿元，同比增长15.8%。
    分业务线看，海外常规业务收入24.75亿元（+14.64%），国内市场医院线常规业务收入10.61亿元（+21.69%），国内零售线常规业务收入4.88亿元（+9.77%），各终端常规业务均实现正增长，国内院线和海外业务增长显著。
    剔除隔离防护用品后核心业务毛利率提升，费用率下降。2024年公司毛利率34.02%（-0.69pp），毛利率下滑主要系毛利率较高的隔离防护物资收入规模减少，剔除隔离防护用品收入后主营业务毛利率33.87%，同比增长0.96pp；销售费用率8.64%（-0.59pp），管理费用率12.23%（-0.20pp），研发费用率3.18%（-0.19pp），财务费用率-0.41%（+0.09pp），四费率23.64%（-0.89pp），费用率有所下降。
    投资建议：考虑国内行业整顿对新产品进院、海外产能爬坡的影响，下调2025、2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年营收47.7/53.3/59.2亿元（原2025、2026年为51.8/60.7亿元），同比增速12%/12%/11%，归母净利润3.9/5.0/5.7亿元（原2025、2026年为5.1/6.4亿元），同比增速1%/27%/15%，当前股价对应PE=13/10/9x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：收购标的整合不及预期；原材料涨价风险；汇率波动风险。

定向增发点评与公司近况更新：募资5亿，实控人全额认购，管线进展顺利，催化丰富

博瑞医药(688166)
    投资要点
    事件：5月8日，公司发布《2024年度向特定对象发行A股股票预案（修订稿）》，根据权益分派情况修订了发行价格、发行数量，并更新了发行程序。其中募资总额不变，仍为5亿元，由实控人袁建栋先生全额认购。此外，3月21日，药物临床试验登记与信息公示平台显示，博瑞医药启动了BGM0504对比替尔泊肽的减重II期临床试验。公司2024年报显示新增BGM0504口服剂型管线与BGM1812（Amylin）管线。
    头对头潜在药王替尔泊肽，彰显公司对BGM0504信心。根据诺和诺德2025一季报，司美2025Q1销售78.64亿美元，超过了K药72.05亿美元，正式成为药王。而礼来的替尔泊肽2025Q1销售61.5亿美元，考虑到替尔泊肽上市时间相比司美晚1年，且临床效果远优于司美，替尔泊肽才是真正的潜在药王。目前公司启动BGM0504注射液和替尔泊肽注射液的减重Ⅱ期临床试验，彰显公司对BGM0504的信心。BGM0504减重适应症Ⅱ期临床数据显示，给药第24周时，BGM0504注射液5mg组、10mg组和15mg组体重较基线平均降幅百分比（扣除安慰剂）分别为10.8%、16.2%和18.5%；而替尔泊肽5mg组、10mg组、15mg组24周数据分别为8.98%、11.52%、11.96%，BGM0504已初步显示优效。
    Amylin潜力巨大，BGM1812即将进入临床阶段。BGM1812为一种长效胰淀素（amylin）类似物，目前处于临床前阶段。目前唯一上市的amylin药物为阿斯利康的普兰林肽，仅获批糖尿病适应症，减重处在2期临床。此外，诺和诺德cagrilintide与司美联用处在3期临床，REDEFINE1的结果数据显示68周减重22.7%。2025年以来多家大MNC布局amylin，艾伯维与Gubra达成3.5亿美元首付款，总金额22.25亿美金的BD，罗氏与Zealand Pharma达成16.5亿美元首付款，总金额53亿美元的BD，彰显amylin的潜力。根据网络公开信息，BGM1812已在长沙湘雅医院开始试药。且Amylin能够联用公司现有的BGM0504，参考cagrisema，有望实现更佳的疗效和公司产品内部的协同。
    BGM0504开发口服剂型，具备稀缺性。目前公司正在开发口服BGM0504片剂，处在临床前阶段。口服双靶点多肽全球目前仅Lexaria在尝试开发DehydraTECH-tirzepatide，能够减少47%的不良反应。口服剂型安全性更佳，依从性更好，有望实现更高的渗透率。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持原有预测，预计公司2025-2026年归母净利润为2.6/3.0亿元，新增2027年预测为4.3亿元；对应当前市值P/E估值分别为83/72/50X，维持“增持”评级。
    风险提示：原料药下游需求不及预期；新药研发进展不及预期；资金链断裂风险。

公司2024年报业绩点评：产销两旺，高端制造打造新增长点

捷捷微电(300623)
    事件：
    2025年4月15日，公司发布2024年度业绩报告，实现营业收入28.45亿元，较上年同期增加35.05%，归母净利润为4.73亿元，比上年同期增加115.87%。
    点评：
    产销两旺，公司2024年营收同比增长35.05%，归母净利润同比增长115.87%，业绩增长强劲。报告期内，公司实现营业收入28.45亿元，同比增长35.05%，归母净利润4.73亿元，同比增长115.87%，营业利润6.1亿元，同比增长194.50%。两大核心产品产销两旺，功率半导体芯片生产量和销售量分别同比增长43.93%和63.10%，营业收入同比增长44.59%，毛利率为23.47%，同比增长2.86pct，主要得益于捷捷微电(南通)科技有限公司生产设备在功率半导体领域属于国内领先水平，随着产能不断提升，销售快速增长。功率半导体器件生产量和销售量分别同比增加31.52%和32.25%，毛利率达41.46%，同比增长2.53pct。主要得益于下游市场应用领域需求的逐步回暖、产品结构升级和客户需求增长等因素，产能利用率保持较高的水平。
    6英寸项目推动产品结构优化升级，现已实现50000片/月产出。公司“功率半导体6英寸晶圆及器件封测生产线”项目由公司全资子公司捷捷半导体有限公司承建，该项目计划采用深Trench刻蚀及填充工艺、高压等平面终端工艺，积极扩展新产品门类，填补公司产品空白，补充和升级现有产品结构。6寸线定位于功率半导体芯片生产线，最小线宽达0.35um，目前已具备批量生产能力，产品包括单双向ESD芯片、稳压二极管芯片、开关管芯片、FRED芯片、高压整流二极管芯片、肖特基芯片和VDMOS芯片等。6寸线目前还在产能爬坡期，现已实现50000片/月产出。
    控股子公司聚焦高端隔离器芯片，国产替代助力开拓高端制造新增长点。公司控股子公司捷捷微电（成都）科技有限公司于2024年10月25日完成工商注册登记手续并取得《营业执照》，公司注册资金1000万元，坐落于成都高新区。该公司经营高端隔离器芯片，其产品可广泛应用于工业控制、新能源汽车、信息通讯、电力电表等领域，可实现公司产业链向上延伸，优化产品结构，为公司在高端制造领域培育新的利润增长点，也可实现对高端隔离器芯片国产化替代。2025年预计可形成500万左右的销售。
    公司盈利预测及投资评级：公司是晶闸管龙头，6寸线目前还在产能爬坡期，随着产能不断提升，销售有望快速增长。预计2025-2027年公司EPS分别为0.78元，1.02元和1.35元，维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）扩产进度不达预期；（2）市场竞争加剧风险；（3）技术迭代风险。

轻舟已过万重山，期待持续改善

伊利股份(600887)
    事件：公司发布2024年报及2025年一季报。2024年公司实现营业总收入1157.80亿元，同比-8.24%；实现归母净利润84.53亿元，同比-18.94%；扣非归母净利润60.11亿元，同比-40.04%。25Q1公司实现营业总收入330.18亿元，同比+1.35%；实现归母净利润48.74亿元，同比-17.71%；实现扣非归母净利润46.29亿元，同比+24.19%。24年公司收购的澳优计提30.37亿商誉减值准备，转让控股子公司昌吉盛新实业有限责任公司股权获得25.80亿，剔除此两项，公司24年归母净利润同比-13.34%。
    奶粉及奶制品为亮点，带动公司增长。液体乳24/25Q1收入为750.03/196.40亿元，分别同比-12.32%/-3.06%，其中销量/吨价分别同比-7.92%/-4.78%，24年量价齐跌，但公司持续做大高端低温白奶品类，高端低温白奶营收同比增长30%以上。25年春节错期导致收入压力较大，但公司液体乳收入降幅明显收窄，略超预期，推测因公司24年底主动控货，渠道库存压力较低。奶粉及奶制品24/25Q1收入为296.75/88.13亿元，分别同比+7.53%/18.65%。其中，销量/吨价分别同比11.20%/-3.30%。奶粉及奶制品销售额的提升主要由销量带动。24年公司婴幼儿配方奶粉零售额市场份额为17.3%，较上年提升了1.1个百分点。成人奶粉零售额市场份额为24%，较上年提升了0.8个百分点。面向终端消费的奶酪2C业务，公司线下渠道零售额市场份额为19.1%，较上年提升了1.5个百分点。冷饮24/25Q1收入为87.21/41.05亿元，分别同比-18.41%/-5.25%。冷饮产品吨价稳定，24年销售额的下降主要由销量下降所致（-18.76%）。
    毛利率提升，费用率开始下降，推测25年盈利能力改善。24/25Q1毛利率为33.88%/37.67%，分别同比+1.30/1.88pct，毛利率的提升一方面是因为原奶成本下行，另一方面我们推测高毛利奶粉以及高端液体乳占比均有所提升。费用端看，24/25Q1销售费用率为18.99%/16.92%，分别同比+1.1/-1.53pct。24/25Q1管理费用率为3.86%/3.77%，分别-0.22/-0.70pct。公司持续推进降本增效，目前原奶价格低位开始企稳，推测公司费用投放压力减轻，费用率有望进一步下降。
    盈利预测与评级：我们认为伴随着原奶价格的企稳，行业整体竞争趋缓，公司费用投放压力降低有利于利润率的改善。预计公司25-27年归母净利润分别为113.39/122.99/130.52亿元，对应EPS分别为1.78/1.93/2.05，对应PE分别为17/15/14。维持“推荐”评级。
    风险提示：原奶价格持续低位；消费复苏不及预期；消费降级，中低端产品占比提升；行业竞争加剧带来价格战；食品安全风险。