1H25营收同比增长37.48%，中高端产品多维拓展

路维光电(688401)
    核心观点
    1H25公司营收同比增长37%，扣非净利润同比增长28%。公司主要生产显示与半导体掩膜版产品，1H25公司平板显示掩膜版与半导体掩膜版均实现了良好的增长态势：OLED用掩膜版带动平板显示掩膜版结构改善、盈利能力提升，半导体IC制造及IC器件掩膜版增速较快；公司实现营收5.44亿元(YoY+37.48%)，扣非归母净利润0.95亿元(YoY+27.59%)。其中2Q25单季度公司实现营收2.84亿元(YoY+29.71%，QoQ+9.18%)，扣非归母净利润0.5亿元(YoY+35.35%，QoQ+11.98%)，毛利率33.29%(YoY+0.2pct，QoQ-0.8pct)。显示掩膜版高世代产品保持优势，产能持续布局。公司作为国内唯一具备G2.5-G11全世代掩膜版生产能力的厂商，高世代产品优势持续巩固。2024年公司G11掩膜版销售收入全球市占率达25.52%，位列全球第二。公司在高世代AMOLED领域取得关键突破，已成为京东方G8.6AMOLED产线掩膜版的主力供应商，计划于2025年三季度交付首套产品，未来随京东方、维信诺的G8.6AMOLED产线陆续投产，公司显示掩膜版有望量价齐升。此外，公司在厦门投资20亿元建设高世代高精度光掩膜版生产基地，一期规划5条G8.6及以下AMOLED高精度掩膜版产线，预计26年下半年开始贡献收入。
    半导体掩膜版先进节点多点突破，先进封装需求驱动收入增长。公司半导体掩膜版已量产180nm制程节点，150nm/130nm节点产品已通过客户验证并小批量量产。通过投资路芯半导体，公司加速切入先进节点：90nm产品已获部分客户验证通过，40nm产品计划25年下半年启动试生产。同时，公司产品可满足CoWoS、FOPLP等多种新型封装技术需求，该领域对掩膜版在套刻精度、CD精度等方面要求更严苛、门槛高，公司目前已成为华天科技、通富微电等国内头部封测厂商的主要供应商，未来随先进封装需求起量，公司掩膜版收入有望同步快速增长。
    1H25公司研发投入占3.31%，掩膜版技术多维布局。1H25公司在半导体方面推进了IC掩膜版信赖性研究测试、3D玻璃盖板用掩膜版产品开发等研发项目，加快开发配套国内G8.6AMOLED面板产线及FOPLP、TGV等先进封装工艺产线配套所需的光掩膜版产品。未来随下游新产品、新技术不断出现，掩膜版的精度要求提升，掩膜版平均价格有望呈现稳中有升的态势。
    投资建议：中长期我们看好公司在平板显示掩膜版份额持续提升，半导体掩膜版下游扩产与国产替代带来的增量空间，预计25-27年公司有望实现归母净利润2.59/3.53/5.18亿元，对应25-27年PE分别为20.5/15.0/10.2倍，维持“优于大市”评级。

2Q25首次实现单季度盈利，汽车与AI应用打开增长空间

芯联集成(688469)
    核心观点
    2Q25公司首次实现单季度盈利。公司产品主要包括IGBT、MOSFET、SiCMOSFET为主的功率芯片、BCD工艺为主的模拟IC芯片、MEMS为主的传感信号链，以及相应的模组封装等，为汽车、新能源、工控、家电等领域提供完整的系统代工解决方案。1H25公司实现营收34.95亿元(YoY+21.38%)，归母净利润-1.7亿元，同比减亏63.82%；其中公司2Q25单季度收入17.62亿元(YoY+15.39%，QoQ+1.61%)，毛利率3.42%(YoY+5.51pct，QoQ-0.25pct)，归母净利润0.12亿元首次实现单季度盈利；目前公司折旧高峰期已过，未来盈利水平有望逐步改善。
    1H25汽车、工控及消费保持增长，AI应用加速起量。1H25公司车载领域收入同比增长23%(占47%)，工控领域收入同比增长35%(占19%)，消费领域收入同比增长2%(占28%)均实现稳步增长。汽车业务作为主要增长领域，功率模块装机量位居国内前列，6英寸SiC MOSFET新增超10个项目定点，新增5家量产汽车客户，国内首条8英寸SiC产线已实现批量量产。AI作为公司第四大核心市场，1H25实现营收1.96亿元(占6%)，数据传输芯片进入量产，应用于AI服务器和AI加速卡的电源管理芯片已实现大规模量产，国内首个55nm BCD集成DrMOS芯片通过客户验证。
    功率、模拟及MEMS多维增长，“一站式芯片系统代工”能力逐步形成。1H25公司模组封装业务收入同比增长超100%，其中车规功率模块收入增长超200%。车载模拟IC已推出多个国内领先、全球先进的技术平台，填补了国内高压大功率数字模拟混合信号集成IC的空白，高边智能开关芯片制造平台在客户端完成产品验证，高压BCD SOI集成方案工艺平台获得重要车企定点。此外，根据Yole报告，公司位列全球MEMS晶圆代工厂第五名，是中国大陆唯一进入全球前五的MEMS代工企业。
    投资建议：公司汽车“一站式芯片系统代工”能力逐步形成，AI应用加速拓展；我们认为公司有望受益于半导体国产化并逐步成为平台型的系统代工领先者；基于1H25业绩情况，略调整毛利率及费用率，预计25-27年公司有望实现归母净利润-2.11/0.94/3.29亿元（前值：-3.34/0.67/2.43亿元），当前股价对应PB3.26/3.23/3.15倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游客户扩产进度低于预期；模拟工艺进度不及预期。

显示业务订单修复，半导体业务高增

精测电子(300567)
    主要观点：
    事件概况
    精测电子于2025年8月26日发布2025年半年报：
    2025年上半年，公司实现营业收入为13.81亿元，同比上升23.2%；归母净利润为0.28亿元，同比下降44.48%；毛利率为44.05%，同比上升0.96pct；归母净利率为7.44%，同比上升3.5pct。
    2025年第二季度公司实现营业收入6.92亿元，同比下降1.61%；归母净利润为-0.1亿元，同比下降115.1%；毛利率为46.35%，同比上升5.59pct；净利率为10.46%，同比下降1.51pct。
    半导体业务收入和订单高增，丰富产品布局
    2025年上半年，公司半导体板块实现销售收入5.63亿元，同比增长146.44%；毛利率48.69%，同比提升8.09pct；净利润1.58亿元，同比增长2,316.39%，其中归母净利润0.73亿元。截至2025年8月26日，公司在半导体领域在手订单约18.23亿元，占公司整体订单50.51%。公司逐步形成在半导体检测前道制程、先进封装和后道检测的全领域量检测技术产品布局：
    1）前道量检测：前道量检测领域订单占半导体领域订单九成以上。公司膜厚系列产品、OCD设备、电子束设备已取得国内先进制程重复性订单；硅片应力测量设备验证通过且已取得国内多家头部客户重复批量性订单；明场光学缺陷检测设备已取得多台正式订单，28nm制程工艺节点设备已在客户端完成验收，14nm设备已正式交付客户；有图形暗场缺陷检测设备等其余储备的产品目前正处于研发、认证以及拓展的过程中。
    2）后道检测：公司子公司武汉精鸿主要聚焦自动测试设备（ATE）领域，老化（Burn-In）产品线在国内一线客户实现批量重复订单、CP/FT产品线相关产品已取得相应订单并完成交付。在晶圆外观检测设备领域，公司现已推出W1200系列与WST1200系列产品并交付封测头部客户。此外，公司自主研发的探针卡产品系列产品也已实现量产。
    3）先进封装：公司通过增资湖北星辰，深化与湖北星辰等核心客户的战略合作与绑定。现阶段，湖北星辰已建成国内领先的12英寸集成电路先进封装研发线，可为客户提供一站式先进封装成套解决方案。目前，已进入客户导入阶段。同时，根据市场需求，正在部署建设研发线二期项目。
    显示业务逐步修复，新能源收入显著提升
    2025年上半年，公司显示领域实现销售收入6.71亿元，同比下降13.54%；归母净利润2,775.07万元，同比下降66.08%；毛利率43.09%，同比提升1.62pct。截至2025年8月26日，公司在显示领域在手订单约14.40亿元，相较2025年4月24日在手订单7.64亿元，环比增长88.48%。平板显示行业正逐渐走出周期性底部，LCD大尺寸、超大尺寸预计仍存在扩线投资需求；OLED技术日趋成熟，应用场景和销售占比逐步增加。公司不断优化调整产品结构，加大毛利率相对较高的新产品市场投入，持续聚焦新型显示产业机遇，深化AR/VR赛道全产业链深度布局。
    2025年上半年，新能源领域实现销售收入1.20亿元，同比提高27.32%，毛利率28.74%，同比下降3.16pct；截至2025年8月26日，新能源领域在手订单约3.46亿元。公司一方面优化并调整业务结构，削减低效赛道，克服行业内卷，营业收入显著提升；另一方面，公司适度下调在新能源领域的研发投入，将节省资源向公司优势业务倾斜。
    投资建议
    考虑到公司订单及验收节奏，我们对前次预测水平进行调整，预测公司2025-2027年营业收入分别为33.16/41.12/50.24亿元（调整前为30.39/35.54/43.69亿元），归母净利润分别为1.83/3.29/5.60亿元（调整前为1.94/3.08/5.21亿元），以当前总股本2.80亿股计算的摊薄EPS为0.65/1.17/2.00元。公司当前股价对2025-2027年预测EPS的PE倍数分别为112/62/36倍，考虑到公司作为显示和半导体前道的检测设备领军企业，在半导体先进制程的量检测设备具备长期成长性，维持“增持”评级。
    风险提示
    1）客户集中的风险；2）半导体检测设备研发及推广不及预期的风险。

神州信息2025年半年报点评：Q2利润大幅减亏，金融软服逆势稳健增长

神州信息(000555)
    本报告导读：
    上半年公司收入稳中有升，Q2利润实现大幅减亏；核心业务金融软服业务实现逆势增长，两大AI应用战略产品已实现场景落地。
    投资要点：
    维持“优于大市”评级。考虑行业整体承压，公司项目回款时长增加我们调整公司2025-2026年归母净利润预测值为0.79/1.59亿元，新增2027年归母净利润预测值为2.67亿元，对应2025-2027年EPS预测值为0.08/0.16/0.27元，由于公司25年利润尚在修复过程中，故采取PS估值，给予公司2025年1.6倍PS，对应目标价为18.05元。
    上半年收入稳中有升，Q2利润大幅减亏。2025年上半年公司实现营收44.23亿元，同比+7.98%；归母利润-0.96亿元，同比增亏25.93%扣非归母利润-0.97亿元，同比增亏18.10%。单Q2，公司实现营收22.63亿元，同比-2.76%；归母利润-0.03亿元，同比减亏82.88%；扣非归母利润0.03亿元，同比扭亏为盈。公司单Q2利润表现较好上半年整体利润有一定下滑，主要因部分客户应收款项逾期时长增加，公司基于审慎性原则增加了信用、资产减值计提。
    金融软服业务逆势稳健增长，大客户战略成效显著。25H1公司金融软服业务收入16.39亿元，同比增长3.21%；签约额18.46亿元，同比增长2.60%，在整体行业承压的背景下，公司金融软服业务表现稳中有增，充分彰显公司业务质量和市场竞争力。此外，随着公司大客户战略的不断推进，公司与大型银行客户的业务合作显著加深25H1公司金融软服业务在国有大行和股份制银行收入同比增长26.28%，签约额同比增长36.06%，客户结构的优化以及大客户黏性的提高有望进一步提升公司的业务质量。
    深耕“AI+金融”应用，两大战略产品已实现场景落地。25H1公司基于DeepSeek全面升级了两大战略AI应用产品：金融知识问答智能体FinancialMaster和金融代码助手智能体CodeMaster。基于FinancialMaster，公司联合华为推出了运行于昇腾AI软硬件平台的“金融知识问答”智能体一体机解决方案；CodeMaster则在多个银行核心交付项目中完成部署，在显著提升代码编写效率的同时，代码质量也达到资深开发人员手动编写的相近水平。
    风险提示。行业竞争加剧，市场需求不及预期，AI应用落地不及预期。

扣非高增，开源鸿蒙、开源欧拉、企业级AI打造新驱动力

润和软件(300339)
    本报告导读：
    扣非净利润同比高增，智能物联业务保持高景气，开源鸿蒙、开源欧拉、企业级AI打造新驱动力。
    投资要点：
    目标价76.80元，维持“优于大市”评级。我们预测2025-2027年EPS为0.24/0.28/0.33元，由于公司新拓展发力企业级AI，构建AI全栈技术体系，因此加入转型类、AI类新可比公司，参考可比公司估值给予2025年320倍PE。
    扣非高增，智能物联业务保持较高景气度。①2025H1营收17.47亿元，同比+10.55%；归母净利润0.60亿元，同比-29.43%；扣非净利润0.52亿元，同比+47.33%。②2025Q2营收9.14亿元，同比+12.88%归母净利润0.29亿元，同比-51.60%；扣非净利润0.25亿元，同比+69.61%。③2025H1金融科技业务营收8.90亿元，同比+6.06%；智能物联业务营收6.06亿元，同比+23.85%；智慧能源信息化营收2.00亿元，同比+4.65%。
    开源鸿蒙、开源欧拉、企业级AI等发力，打造新驱动。①金融科技方面，公司积极拥抱AI前沿技术，将其与金融业务深度融合。截止到2025年上半年，公司金融科技服务范围已覆盖6大国有银行、12家股份制银行，以及超过280家中小银行等持牌金融机构。②智能物联方面，国产化：打造“端-边-云”国产自主泛工业智联安全数字底座。智能化：基于AI全栈技术及服务能力实现应用领先。③智慧能源方面，未来三年，润和软件将逐步实现新智设备为基础的新型配电网数智化解决方案、变电站全景智慧运检解决方案以及新型微电网、虚拟电厂及售电数智化的解决方案。④创新业务2025H1已实现收入3.68亿元，同比+8.96%，占营业收入比重为21.07%。
    “All in AI”，构建覆盖AI全栈技术体系。①公司打造以“知识-感知-决策”三元协同框架为核心的大模型产品矩阵，包括“润知”多模态知识引擎、“润视”空间视觉引擎、“润行”决策执行智能体；②公司打造“AI中枢”产品矩阵，推出一体机硬件产品和三大核心软件平台；公司研发了AI驱动的一体化测试服务平台（JettoPro）、AI消保助手、AI信贷助手、金融知识库等智能体产品。
    风险提示：新驱动不及预期；AI迭代不及预期；下游需求不及预期

新国都2025年半年报点评：短期商户拓新压制业绩，跨境流水增长加速

新国都(300130)
    本报告导读：
    上半年公司业绩短期承压，主要受国内收单商户拓新压制费率影响；海外业务推进顺利，跨境支付流水增长加速，设备在海外高端市场收入实现高增。
    投资要点：
    维持“优于大市”评级。考虑公司短期商户拓新压制业绩，我们调整公司2025-2027年归母净利润预测值为5.89/7.47/9.09亿元，对应EPS预测值为1.04/1.32/1.60元（原为1.23/1.37/1.50元），参考可比公司估值，考虑公司跨境支付和海外设备业务增长，给予公司2025年37倍PE（原为19x），目标价38.40元（+65%）。
    业绩短期受收单业务收入和毛利率压制。2025年上半年公司实现营收15.27亿元，同比-3.17%；归母利润2.75亿元，同比-38.61%。单Q2，公司实现营收8.26亿元，同比+3.93%；归母利润1.19亿元，同比-47.77%。分业务来看，上半年公司收单及增值服务实现收入9.45亿元，同比-12.86%，毛利率27.24%，同比-15.14pct；电子支付设备实现收入5.38亿元，同比+21.43%，毛利率44.69%，同比+1.26pct。上半年收入和利润下降主要受收单业务收入及毛利率下滑影响。
    短期商户拓新压制国内收单费率，跨境支付流水增长加速。25H1公司收单流水7218亿元，同比基本持平，测算收单费率为0.131%，同比有较大幅度下滑（24H1为0.150%），主要因为公司加大新商户拓展力度。跨境支付方面，PayKKa已成功接入Amazon、Etsy、LazadaShopee、TikTok等主流电商平台，25H1公司跨境支付商户数量和交易金额均快速增长，二季度环比一季度分别增长169%和272%。
    海外设备重点突破高端市场，AI方面成功落地商户审核Agent。POS设备方面，公司依托NEXGO品牌加强海外本地化运营，欧美日海外高端市场上半年营收将近2亿元，同比增长超过80%。AI方面，拾贰区成功拓展数字营销、白色家电、音乐动漫等行业客户，还推出商户审核AI Agent，大大提升审核效率和用户体验。
    风险提示。行业需求波动，费率水平提升不及预期，产品研发不及预期。

半年业绩高增，CW新品和EML有望进一步带动业绩

源杰科技(688498)
    上半年业绩高速增长
    公司发布2025年半年报，1H25实现营业收入2.05亿元，同比增长71%，归母净利润4626万元，同比增长330%。2Q单季实现营业收入1.21亿元，同比增长101%、环比增长43%，归母净利润3194万元，同比增长14667%、环比增长123%。业绩大幅增长的原因主要是在人工智能等终端应用领域拉动下，公司高毛利率的数据中心板块业务大幅增加，产品结构进一步优化。
    数通光芯片放量出货，逐步优化工艺
    上半年分业务看：1）数据中心及其他收入1.05亿元，同比增长1034%。公司CW70mW激光器产品实现大批量交付，并逐步优化工艺水平。硅光技术在可插拔光模块中逐步提升，特别在高速率模块中应用渗透率进一步加大。LightCounting在最新报告中指出，光通信芯片组市场预计将在2025至2030年间以17%的年复合增长率增长，总销售额将从2024年的约35亿美元增至2030年的超110亿美元。2）电信市场收入9987万元，同比减少9%，毛利率30%，相比去年全年提升5个百分点。电信市场需求具有较强的稳定性和持续性，其建设节奏会受到技术迭代升级等因素的影响。
    CW100mw、100G EML已完成验证，CPO和OIO方面均有布局
    1）公司推出的CW100mW激光器通过客户的验证。2）100G PAM4EML产品已完成性能与可靠性验证，并完成了客户端验证，更高速率的200GPAM4EML完成产品开发并推出。3）针对CPO领域，研发了300mW高功率CW光源并实现核心技术突破，OIO领域也在做预研。4）25/50G PON网络的光芯片产品实现批量交付并形成了规模收入，指标对标国际厂商。
    推出新一期激励计划
    公司推出25年限制性股票激励计划，合计63.45万股，占总股本0.74%，以149.09元/股授予324人，约占公司员工总数600人的54%，包括董事、高级管理人员、核心技术人员及业务骨干。考核目标为25年营业收入不低于4.5亿元，25-26年累计收入不低于11.5亿元，25-27年不低于21亿元，25-28年不低于33.5亿元。
    盈利预测与投资建议
    由于公司上半年业绩高增，调整预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.75亿元、3.58亿元、5.68亿元（原预测2025-2027年分别为1.46亿元、3.04亿元、4.47亿元）。公司硅光70mw CW产品继续规模出货，100GEML以及100mw CW有望在下半年实现收入，维持“增持”评级。
    风险提示：下游投入不及预期；产品价格下行；客户开拓速度不及预期；产品结构及客户构成存在变动；部分下游厂商与公司存在潜在竞争的风险。

多模光纤、MPO、AOC等贡献增量，多元化不断深入

长飞光纤(601869)
    因去年收购RFS确认非经收益导致净利润下滑，扣非利润稳步增长
    公司发布2025年半年报，1H25实现营业收入63.84亿元，同比增长19%，归母净利润2.96亿元，同比减少22%，扣非净利润1.38亿元，同比增长15%。2Q单季实现营业收入34.91亿元，同比增长18%，归母净利润1.44亿元，同比减少55%，扣非净利润9432万元，同比减少1%。净利润下降主要去年同期确认收购RFS非经常性收益1.94亿元。
    普缆承压，但多模光纤、MPO、AOC等贡献增量
    上半年实现收入63.84亿元，同比增长19%，其中：1）光传输收入38.47亿元。2025年6月中国移动完成普通光缆集中采购，其需求总量约为0.99亿芯公里，相较前次下降近10%，而平均光缆中标价格约为48元/芯公里，相较前次下降约26%，长飞在集中采购中排名第三、中标份额约为14%，相较前两次的排名第一、中标份额约为20%亦有下降。但多模光纤实现了增长。在行业颠覆性产品空芯光纤的测试与验证过程中取得实质性进展，8月提供的空芯光纤助力中国移动在粤港澳大湾区建成我国首条完全自主知识产权的反谐振空芯光纤线路，刷新了全球商用光纤光缆的最低损耗纪录。2）光互联组件收入14.44亿元。子公司长芯博创应用于数据中心市场的MPO跳线及AOC等光互联组件均实现业绩增长，特别是长芯盛上半年实现收入10.4亿元，同比增长145%，净利润2.97亿元，同比增长299%。
    多元化战略方向不断深入
    1）在工业激光领域，长飞光坊持续提升核心竞争力，在2025年上半年实现了业务规模的增长及盈利能力的改善，2025年7月完成了对奔腾激光（浙江）收购，将能在工业激光产业链实现激光器与激光装备业务的整合与协同发展。2）在高纯度石英材料领域，长飞光学石英元器件研发及产业化项目建设进展顺利，将利用自主研发的技术和设备，通过光纤级高纯合成石英制造平台的延伸，拓展高端石英材料在光学等领域的应用。3）在海缆与海洋工程领域，公司快速完成了对海缆制造平台长飞（江苏）海洋的整合，有望实现业务的拓展。4）在第三代半导体领域，长飞先进半导体位于武汉的生产基地于2025年5月完成了首片晶圆的下线，并建成碳化硅行业第一家全自动化天车搬运工厂。
    盈利预测与投资建议
    公司上半年资产减值稍多，调整预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.72亿元、13.23亿元、16.92亿元（原预测2025-2027年分别为9.71亿元、11.56亿元、13.25亿元）。公司在传统光棒光纤业务基础上，发展多模、空芯光纤等高附加值产品，同时积极多元化，维持“增持”评级。
    风险提示：光纤光缆需求不及预期；竞争对手扩大产能导致供需格局恶化；创新业务经营成果低于预期。

金证股份2025年半年报点评：Q2单季度实现扭亏，信创进入落地关键期

金证股份(600446)
    本报告导读：
    2025H1公司盈利能力明显改善，毛利率大幅提升，Q2单季度利润实现扭亏。
    投资要点：
    维持“优于大市”评级。公司主动调整业务结构，短期内非金融业务收入有所缩减，整体毛利率水平持续提升，我们维持公司2025-2027年归母净利润预测值为2.78/3.60/4.59亿元，EPS预测值为0.29/0.38/0.49元，考虑公司盈利质量有望逐步改善，给予公司2025年88倍PE（原为60x），目标价25.95元（+47%）。
    25Q2利润同比扭亏，上半年毛利率明显改善。2025年上半年公司实现营业收入12.08亿元，同比-48.55%；实现归母净利润-0.39亿元，同比减亏51.95%。单Q2，公司实现营业收入6.87亿元，同比-45.45%；实现归母净利润0.56亿元，同比扭亏为盈。25H1公司聚焦金融科技主业，主动收缩非金融IT业务，使得整体收入规模有所下滑。毛利率方面，25H1公司金融IT业务毛利率42.67%，同比+2.56pct非金融IT业务毛利率23.35%，同比+17.33%；整体毛利率37.45%，同比+17.79pct，盈利能力明显改善，主要得益于低毛利IT设备分销业务规模缩减。
    信创进入落地关键期，公司核心交易系统稳步推进落地。基于KOCA平台，公司持续推进全栈信创的新一代核心交易产品，其中FS2.5核心交易系统以及相关核心组件，分别在中金财富证券、国投证券中山证券等券商稳步推进落地。A8新一代投资交易系统在头部券商上线运行，通过覆盖多交易市场及业务品种，赋能投资研究、资产配置等全业务场景。
    加快KOCA AI平台研发，应用端布局加速。财富管理方面，公司打造了业务百事通、智能领航员等多个智能体，提升业务办理速度。资产管理方面，公司AI应用落地了智能交易、智能风控等多个应用场景。机构运营领域，公司构建了智能体矩阵，大幅提升开户、审核、数据分析等业务效率。公司基于自主研发的金融垂域大模型，有望率先扩展金融AI应用落地场景，并获得相关订单。
    风险提示。行业需求恢复不及预期，信创落地节奏不及预期，AI技术及产品落地不及预期。

公司2025年中报业绩点评：伏美替尼多适应症拓展，看好海外潜力

艾力斯(688578)
    本报告导读：
    伏美替尼海内外多适应症处于注册临床或上市申请阶段，看好公司研发潜力，给予“优于大市”评级。
    投资要点：
    维持优于大市评级。我们预计2025-27年归母净利润为19.29/21.98/25.50亿元（原为17.67/20.72/25.56亿元），分别同比增长34.9/13.9/16.0%。我们预计2025-2026年EPS分别为4.29/4.88/5.67元。参考可比公司，我们给予公司2025年30倍PE（原为26x），目标价128.60元（+26%），维持“优于大市”评级。
    2025年上半年，公司实现营业收入23.74亿元（同比+50.57%）；归母净利润10.51亿元（同比+60.22%）；扣非归母净利润9.05亿元（同比+39.92%）。归母净利润增长率高于营业收入增长率的主要原因是相比去年同期本报告期内收到的政府补助增加。
    伏美替尼持续放量，海外1L PACC突变NSCLC的Ib期数据积极。1在国内，伏美替尼新适应症拓展顺利。伏美替尼2L20ins NSCLC的上市申请于25年7月获得受理并被CDE纳入拟优先审评品种。此外，国内还有多个注册性临床积极开展中，包括包括辅助治疗适应症、1L+2L20ins、1L PACC、EGFRm非鳞NSCLC伴脑转移、非经典突变辅助等。2）在海外，第二项III期临床即将开启。根据伏美替尼针对EGFR PACC突变NSCLC的全球Ib期随机研究FURTHER的最新数据，伏美替尼240mg的mPFS为16个月，cORR为68.2%；所有队列中，在CNS可评估患者进行评估后，41%的患者确认达到CR，53%的患者确认达到ORR，展现出良好的中枢神经活性。ArriVent计划开启针对1L PACC突变NSCLC的国际多中心III期注册临床研究，并计划于2025年下半年完成该临床研究的首例患者入组。我们认为，海外第二项临床的顺利开启将进一步验证放伏美替尼的海外潜力，看好后续临床进展与销售情况。
    戈来雷塞2L NSCLC适应症获批上市。2025年5月获批上市，用于2L KRAS G12C突变NSCLC的患者。同时，戈来雷塞用于治疗胰腺癌及其他实体瘤的多瘤种研究、与SHP2抑制剂AST24082联合用药用于KRAS G12C突变的一线非小细胞肺癌的临床试验都在顺利推进阶段。
    风险提示。研发不及预期风险，监管要求变化风险，销售不及预期风险。

高功率、光通信芯片促业绩扭亏，并不断推出新品

长光华芯(688048)
    高功率以及光通信产品促业绩扭亏
    公司发布2025年半年报，1H25实现营业收入2.14亿元，同比增长68%，归母净利润897万元，去年同期亏损4248万元，扭亏为盈。2Q单季实现营业收入1.2亿元，同比增长60%，归母净利润1647万元，同比增长172%。业绩扭亏的主要原因是：1）市场拓展较好，高功率产品收入增长；2）前期布局的光通信等业务获得终端客户认可并实现批量出货，逐步打开其他业务增长曲线。
    高功率、VCSEL（含数通）收入高速增长
    分业务看：1）高功率单管收入1.65亿元，同比增长62%，毛利率31%，同比大幅提升16个百分点。2）高功率巴条收入1186万元，同比减少27%。3）VCSEL收入2454万元，同比大幅增长1445%。
    高功率和光通信产品不断推出新品
    1）高功率领域，公司推出了9XXnm50W高功率半导体激光芯片，光电转化效率高，现已实现大批量出货，是目前市场上量产功率最高的半导体激光芯片。2）光通信领域，拥有EML、VCSEL、CW Laser三种类型的光通信芯，100G EML已实现量产，200G EML已开始送样，100G VCSEL、100mW和70mW CW芯片已达到量产出货水平。
    横向拓展氮化镓方向并孵化其他领域业务
    1）全资子公司苏州半导体激光创新研究院与中科院苏州纳米所成立“氮化镓激光器联合实验室”，并与团队合资成立苏州镓锐芯光，研制的绿光激光器光功率已达1.2W，处于国际先进水平，大功率蓝光激光器光功率已达7.5W，达到国际一流水平。2）公司入股中久大光，加大特殊科研领域深度合作。3）出资成立苏州星钥光子布局硅光方向，通过投资匀晶光电布局薄膜铌酸锂新材料方向。3）合资成立苏州惟清半导体主要经营高端功率器件。4）公司持股18.13%的华日精密主要经营固体及超快激光器，应用在精密微加工领域，与公司形成良好的产业链协同效应。
    盈利预测与投资建议
    公司上半年业绩增长较好，调整预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.35亿元、0.67亿元、0.96亿元（原预测2025-2027年分别为0.22亿元、0.46亿元、0.72亿元），维持“增持”评级。
    风险提示：业绩亏损的风险；技术升级迭代风险；客户集中度较高的风险：市场竞争加剧风险；下游恢复、价格不及预期的风险。

海外收入增长显著，上半年盈利能力高速增长

科兴制药(688136)
    主要观点：
    事件1
    2025年8月22日，科兴制药发布2025年半年度报告，公司实现营业收入7.00亿元，同比-7.82%；归母净利润0.80亿元，同比+576.45%；扣非归母净利润0.45亿元，同比+110.30%。
    点评
    降本增效成果显著，盈利能力提升明显
    2025年上半年，公司整体毛利率为63.56%，受国内集采等因素影响，毛利率有所下降；期间费用率为55.97%，同比下降6.74个百分点，降本增效成果显著。其中销售费用率36.40%，同比-7.67个dianp百分点；管理费用率6.20%，同比+0.64个百分点；研发费用率11.66%，同比+1.09个百分点；财务费用率1.71%，同比-0.80个百分点；经营性现金流净额为0.30亿元，同比改善187.57%，主要系公司销售回款增加及营销等经营性支出减少所致。
    海外拓展欧盟地区销售，多地区及产品待获批
    公司坚定推进“国际化”战略，海外商业化平台价值持续显现。2025年上半年，公司核心引进产品白蛋白紫杉醇在欧盟市场持续放量，二季度该产品收入环比增长35.84%。截至目前，公司引进产品已在70余个国家/地区提交了约150项注册申请，白蛋白紫杉醇、英夫利西单抗、贝伐珠单抗等产品已在印尼、秘鲁、孟加拉等新兴市场国家获批上市。公司着力打造“全球选品、全球覆盖”的海外商业化平台，上半年新引进了曲妥珠单抗、阿柏西普眼内注射溶液等重磅产品，目前已引进19款产品的海外商业化权益，聚焦肿瘤、糖尿病、自免三大领域，为公司长远发展与高质量增长持续注入新动力。
    AI赋能公司新药研发，创新研发提质提速
    公司借助AI和计算机辅助药物设计（CADD），高效高质地应用于抗体分子设计、结构优化、活性预测等方面，实现了多项技术突破。公司在研管线中，GB18（GDF15单抗）用于肿瘤恶病质的治疗，采用独特的FC融合纳米抗体结构，完成了国际专利布局。GB18对标全球领先同靶点同适应症辉瑞管线Ponsegromab，该项目已获得中国和美国的药物临床试验批准；GB12（IL-4R/IL-31双特异性纳米抗体）：用于治疗特应性皮炎，可同时实现抗炎和止痒的效果，具备潜在“同类更优”治疗机制，全球开发同靶点药企较少，竞争格局良好；GB10（VEGF/ANG-2双特异性抗体）：用于治疗眼底血管增生疾病，动物药效达到国际竞品水平，目前处于临床前研究阶段；GB20（TL1A单抗）与GB24（TL1A/LIGHT双抗）：针对IBD（炎症性肠病）的全新一代靶点，具有抗炎症和抗纤维化双重功效，可覆盖
    IBD全病程治疗，目前处于临床前研究阶段。
    投资建议
    我们维持此前盈利预测，预计公司2025~2027年收入分别18.8/23.0/27.0亿元，分别同比增长33.9%/22.0%/17.5%，归母净利润分别为1.4/2.1/3.4亿元，分别同比增长347.1%/46.5%/63.2%，对应估值为58X/40X/24X。我们持续看好公司海外新兴市场多年渠道优势，创新转型新业务增量，维持“增持”投资评级。
    风险提示
    新药研发风险、核心竞争力风险、行业政策风险等。

先进封装技术能力持续提升，汽车电子产能建设有序推进

长电科技(600584)
    投资要点：
    事件：长电科技发布2025年半年度报告，25H1实现营业收入186.05亿元，同比+20.14%；实现归母净利润4.71亿元，同比-23.98%；实现扣非归母净利润4.38亿元，同比-24.75%；实现毛利率13.47%，同比+0.11pct。
    行业复苏态势延续，25H1营收增长向好。根据WSTS数据，25H1全球半导体销售总额达3460亿美元，同比+18.9%，行业复苏态势良好。受益于终端市场回暖，以及部分客户提前投料，公司营收保持较好增长；归母净利润同比下降主要系原材料价格波动、财务费用上升等短期因素影响。25Q2，公司实现毛利率14.31%，环比+1.68pct，盈利能力有所修复，展望下半年，公司将通过提升产能利用率、改善产品结构、优化内部管理等方式对冲成本费用影响，业绩或仍具备较强韧性。
    先进封装技术持续创新，聚焦高附加值领域。2025年上半年，公司继续加大研发投入，在玻璃基板、CPO光电共封装、大尺寸FCBGA等关键技术上取得突破性进展。同时，公司持续聚焦高附加值应用领域，加速对汽车电子、高性能计算、存储、5G通信等市场的战略布局，进一步提升核心竞争力。25H1，公司营收按市场应用领域来看，除消费电子领域小幅下降，各下游应用市场的收入均实现了同比两位数增长，其中，汽车电子业务延续了高于市场的增长态势，同比增长34.2%；工业及医疗领域复苏势头显著，同比增长38.6%。
    汽车电子封装技术领先，产能建设顺利推进。公司在汽车半导体封装领域具备较强的技术优势，2025年上半年，公司加大在汽车功率模块、MCU、传感器等关键领域的研发投入，优化封装方案，提升产品性能与良率。产能方面，公司位于上海临港的车规芯片封装测试工厂已完成主体建设并进入内部装修阶段，投产准备工作有序推进；江阴汽车中试线已完成多项自动化生产方案，正稳步推进客户产品验证。未来，公司将继续紧跟汽车行业电子化、智能化的发展方向，除传统封装产品以外，还将以深度绑定汽车产业各环节为前进目标。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为16.42/23.16/30.34
    亿元，同比增速分别为2.01%/41.04%/31.03%，当前股价对应的PE分别为41.47/29.40/22.44倍。鉴于半导体行业的复苏趋势，以及公司在先进封装和高附加值领域的广泛布局，维持“增持”评级。
    风险提示：半导体周期波动的风险；贸易摩擦的风险；汇率波动的风险。

点评报告：新客户订单增长，工厂产能爬坡期影响利润

华利集团(300979)
    报告关键要素:
    公司发布2025年半年报，2025H1实现营收126.61亿元（同比+10.36%），归母净利润16.71亿元（同比-11.06%）。拟每10股派发现金红利10.00元（含税），合计派发现金红利人民币11.67亿元（含税），占上半年归母净利润的比例约为70%。
    投资要点:
    收入基本符合预期，受新工厂产能爬坡期影响，利润短期承压。2025H1，公司实现营收126.61亿元（同比+10.36%），虽部分老客户订单有所下滑，但受益于新客户订单大幅增长，运动鞋整体销量同比+6.14%；归母净利润为16.71亿元（同比-11.06%），扣非归母净利润16.83亿元（同比-8.75%），净利润下滑主因有较多新工厂处于产能爬坡阶段以及产能调配安排影响。其中，Q1/Q2营收分别同比+12.34%/+8.96%，归母净利润分别同比-3.18%/-16.70%。
    运动休闲鞋表现稳定，欧洲地区收入快速增长。分品类：2025H1，运动休闲鞋实现收入113.36亿元（同比+10.78%），占主营业务收入比例小幅增加至89.62%；户外靴鞋收入2.62亿元（同比-57.31%），收入变动较大主因部分客户调整了产品品类，导致户外靴鞋订单减少；运动凉鞋/拖鞋及其他类实现收入10.52亿元（同比+74.35%）。分地区：2025H1，北美（客户总部所在地，下同）收入98.87亿元（同比-0.43%），欧洲收入23.98亿元（同比+88.94%），推测是由于Adidas、On等客户贡献了增量。
    盈利能力下降，管理费用率同比减少。2025H1，公司毛利率同比-6.38个pct至21.85%，毛利率下滑主要是受新工厂效率较低影响，预计未来随着新工厂运营成熟度提升，整体毛利率有望回升；净利率同比-3.17个pct至13.20%。费用率方面，管理费用率同比-2.30个pct至2.78%，主因公司净利润下降，计提的绩效薪酬减少；销售/研发/财务费用率分别为0.34%/1.61%/-0.57%，同比分别-0.06/+0.28/-0.49个pct。
    盈利预测与投资建议：短期来看，受新工厂密集投产、效率处于爬坡期的影响，预计公司盈利水平恢复仍需一定时间。根据最新经营数据调整盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为35.13/41.69/48.90亿元（调整前为42.10/48.38/55.04亿元），对应2025年9月11日收盘价的PE分别为18/15/13倍，考虑到公司利润端短期承压，下调评级至“增持”。
    风险因素：贸易摩擦风险、大客户订单波动风险、消费恢复不及预期风险、汇率及原材料价格大幅波动风险、新产能效率提升不及预期风险。

2025年中报点评：业绩快速增长，汽车电子、人形机器人助力需求快速发展

兆威机电(003021)
    投资要点：
    兆威机电发布2025半年度报告显示，公司上半年实现营业收入7.87亿元，同比增长21.93%；归母净利润1.13亿元，同比增长20.72%；扣非归母净利润9669.75万元，同比增长33.39%。
    业绩较快增长，微型传动系统需求快速发展
    公司2025年上半年营业收入7.87亿元，同比增长21.93%；归母净利润1.13亿元，同比增长20.72%；扣非归母净利润9669.75万元，同比增长33.39%。业绩实现了较快增长。
    分业务看：
    1）微型传动系统营业收入4.98亿，同比增长20.51%，占营业收入63.25%；
    2）精密零件营业收入2.39亿，同比增长16.25%，占营业收入30.44%；3）精密模具及其他营业收入0.5亿，同比增长88.52%，占营业收入6.31%；
    毛利率稳中有升，盈利能力稳步提升
    2025年中报公司毛利率为31.97%、同比增长0.74个百分点；净利率为14.4%，同比下降0.14个百分点；扣非净利率12.29%，同比上升1.05个百分点。毛利率、扣非净利率上升的主要原因是：1）公司精密零件业务毛利率上升了5.82个百分点，综合毛利率有小幅升；2）规模效应明显，期间费用小幅下降，尤其是研发费用率下降了1.48个百分点。
    分业务：微型传动系统毛利率27.61%，同比下降1.89个百分点；精密零件毛利率43.79%，同比上升5.82个百分点。
    新能源汽车、人工智能快速发展催化行业需求，公司紧跟趋势不断取得突破
    公司下游客户主要分布在汽车、消费电子、医疗、工业自动化、机器人等国民经济支柱产业及新兴产业。随着新能源汽车、人工智能等领域的快速发展，微型传动与微型驱动行业市场规模持续扩大，呈现出智能化、数字化、绿色环保、微型化、高速化、定制化和多元化的趋势。
    公司在智能汽车行业，与博世、比亚迪、理想、长安等重要汽车行业客户建立长期合作关系，并取得实质性进展，公司提供的精密零部件、传动系统及微型驱动产品在车载运动屏幕、汽车隐藏门把手、汽车主动式升降尾翼、汽车热管理、车载雷达、电子驻车（EPB）等应用中获得了广泛需求与品质认可，成功应用于国内自主品牌及新势力车企。
    公司不仅在精密行星减速器等零部件有传统优势，在人形机器人灵巧手、空心杯电机领域也取得重大突破，有望随着人形机器人产业快速发展受益。2024年11月，公司在深圳高交会上首次发布了全球首创的指关节内置全驱动力单元的17自由度灵巧手产品。2025年7月，公司发布新一代仿生灵巧手系列产品DM17与LM06，通过差异化设计满足多元场景需求。DM17采用全直驱方案，具备17个主动自由度，可执行更为复杂精细的动作；LM06采用连杆方案，具备6个自由度，具备20公斤级抓握负载，可满足高强度作业场景需求。公司电机产品已完成直流有刷电机、无刷直流电机以及无刷空心杯电机的系列化平台建设，系列化电机均实现量产；4mm无刷空心杯电机已完成技术攻关，突破了国外技术壁垒，实现小批量产。
    公司构建“传动系统+微电机系统+电控系统”的“1+1+1”协同创新体系，将传动系统、微电机系统与电控系统深度融合，构建起从关键零部件研发到场景化系统集成的全链条竞争能力，不断在汽车电子、机器人、医疗、家电等领域拓展应用，借助下游行业东风取得良好成绩。
    盈利预测与估值
    我们预测公司2025年-2027年营业收入分别为18.66亿、1、23.4亿、29.77亿，归母净利润分别为2.73亿、3.55亿、4.65亿，对应的PE分别为114.71X、88.25X、67.39X，首次覆盖给予公司“增持”评级。
    风险提示：1：新能源汽车电子需求不及预期；2：人形机器人产业发展不及预期；3：行业竞争加剧，毛利率下滑；4：公司机器人灵巧手、空心杯电机等产品拓展不及预期。

2025年中报点评：营收较快增长，卫星互联网有望助力盈利拐点到来

中国卫星(600118)
    投资要点：
    中国卫星（600118）8月23日披露2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营业收入13.21亿元，同比增长28.00%；归母净利润亏损3049.15万元，上年同期盈利850.13万元；扣非净利润亏损3584.03万元，上年同期盈利231.15万元。
    营业收入快速增长，盈利拐点有望到来
    2025年中报公司营业收入13.21亿元，同比增长28.00%；归母净利润亏损3049.15万元，上年同期盈利850.13万元；扣非净利润亏损3584.03万元，上年同期盈利231.15万元。公司二季度单季度亏损减亏至638万，随着营收不断增长，盈利拐点有望到来。
    2025年中报公司营业收入13.21亿元，同比增长28%，主要原因是上半年宇航部组件产品、地面系统集成项目等业务订单及收入同比实现大幅增长，弥补了卫星系统研制业务收入下降的影响，公司营业收入同比仍实现较快增长；
    公司实现归母净利润-3,049.15万元，较上年同期相比出现亏损，主要原因是：在宇航制造方面，一是卫星系统研制业务半年度达到验收条件的合同履约进度节点较少，可确认收入同比下降，而日常经营及备产准备等各项支出刚性；二是上半年宇航部组件产品交付量显著增加，但交付增量是以毛利率较低的商业航天产品为主，交付增量对公司利润贡献较小。在卫星应用方面，受部分产品处于升级换代过渡期、市场竞争激烈等因素影响，几家子公司经营情况尚未明显好转。
    毛利率小幅下降，公司盈利能力有待改善
    2025年中报公司毛利率为12.74%、同比大跌8.27个百分点；净利率为-1.61%，同比下跌3.48个百分点。毛利率下跌的主要原因是核心业务卫星研制及应用毛利率10.53%，较去年同期下滑了8.12个百分点。公司卫星业务上半年以低毛利率的商业航天部组件产品交付为主，卫星系统研制业务确认收入同比下降，导致毛利率波动较大。
    公司产品确认收入有明显的季节性特点，第四季度确认收入比例很高，2024年第四季度确认收入占全年营业收入的67.53%。因此不仅订单情况对公司财报影响较大，订单确定节点对前三个季度财报影响也较明显。
    卫星互联网产业冉冉升起，公司卡位微小卫星制造核心环节中长期充分受益
    公司作为我国卫星研制总体单位航天五院旗下的上市公司，依托“小卫星及其应用国家工程研究中心”和“空间信息体系与融合应用全国重点实验室”两个国家级平台，公司在关键核心技术攻关、卫星及卫星应用装备制造等方面拥有较为雄厚的研究开发实力，开发了覆盖完整序列的小卫星/微小卫星公用平台型谱，产品涉及光学遥感、电磁与微波遥感、通信、科学与技术试验等领域，具备复杂星座系统设计、全链路仿真、自主任务规划、星上智能处理、AIT一体化管控、组批生产等核心技术能力。
    我国商业航天与卫星互联网领域呈现强劲发展动能，从卫星研制、发射、地面设备制造、运营及服务等全产业链的市场化供给能力显著跃升，成为驱动新一轮科技革命与经济增长的重要引擎。公司背靠卫星研制核心国家队航天五院，卡位最关键的小卫星研发制造环节，有望充分受益商业航天和卫星互联网行业未来蓬勃的发展。
    盈利预测与估值
    我们预测公司2025年-2027年营业收入分别为58.11亿、68.67亿、77.85亿，预测公司2025-2027年归母净利润分别为0.35亿、1.25亿、2.1亿，对应的PE分别为1267.85X、354.87X、211.44X。首次覆盖，给予公司“增持”评级。
    风险提示：1：卫星研制交付进度不及预期；2：行业竞争加剧，毛利率下滑；3：卫星互联网行业发展不及预期；4：商业航天产业发展不及预期。

2025年中报点评：业绩阶段承压，种子业务逆势增长

苏垦农发(601952)
    投资要点：
    公司业绩符合快报，2025Q2净利同比降幅缩窄。2025年上半年，公司实现营业收入45.88亿元，同比下降9.26%；实现归母净利润2.13亿元，同比下降27.71%；扣非后归母净利润1.75亿元，同比下降31.39%；经营性现金流量净额为7.22亿元，同比增长412.77%。其中，2025年第二季度，公司实现营业收入24.55亿元，同比下降9.75%；实现归母净利润1.31亿元，同比下降21.11%，同比降幅较2025Q1缩窄。受到农产品价格处于低位震荡，叠加农资价格总体下行导致公司营业收入下降；稻麦等主要产品毛利空间收窄，导致公司利润下滑。
    公司农资收入承压，种子板块逆势增长。分产品来看，2025年上半年：1）农资业务收入9.87亿元，占比21.52%，同比-30.73%；毛利率3.67%，同比下降0.24个百分点；2）原粮收入9.62亿元，占比20.96%，同比+41.03%；毛利率0.65%，同比下降3.34个百分点；3）食用油收入9.34亿元，占比20.36%，同比-17.90%；毛利率2.17%，同比下降2.04个百分点；4）种子收入6.46亿元，占比14.08%，同比+4.31%；毛利率11.53%，同比下降0.27个百分点；5）大米收入5.56亿元，占比12.12%，同比-30.72%；毛利率5.85%，同比增加1.85个百分点；6）麦芽收入3.94亿元，占比8.59%，同比-13.95%；毛利率7.84%，同比下降5.21个百分点；7）农产品收入3.83亿元，占比8.34%，同比-26.15%；毛利率12.29%，同比下降10.80个百分点。
    公司夏粮产量稳定，子公司加快业务布局。2025年上半年，公司夏粮总产达13.51亿斤（67.55万吨），受到2024年同期基数较高导致同比减产0.19亿斤（约0.95万吨）；其中自有基地小麦亩产1,163斤，创历史第三高产年；啤酒大麦亩产1,279斤，同比增产56斤；油菜亩产584斤，同比增产38斤，自有基地啤酒大麦和油菜均创历史最高产量。子公司大华种业持续加快科技创新，强化生物育种技术应用，扎实推进高新企业申报，新增徐州、山东、河南、陕西4大区域性试验基地，形成覆盖黄淮麦区与长江流域的“4+4”战略布局。苏垦米业新设南京、苏北等5大销售中心，产品覆盖长三角、珠三角地区，与李锦记、西藏拉萨啤酒等新客户达成合作，学校用粮供应突破1300所。苏垦农服社会化服务覆盖面积超500万亩次，服务种植大户超万名。金太阳粮油通过电商渠道加速转型，产品覆盖全国连锁超市及多省份精品油市场。
    公司利润率下滑，财务结构优化。2025年上半年，公司销售毛利率12.03%，同比下降1.08个百分点；净利率4.87%，同比下降1.18个百分点。公司销售/管理/财务费用率分别为1.97%/4.85%/2.28%，同比分别+0.23pcts/+0.48pcts/+0.12pcts。公司三费较2024年同期基本持平，受到销售收入下降影响，导致费用率同比微增。截至2025年上半年末，公司资产负债率50.68%，同比下降1.02个百分点，财务结构持续优化。
    首次覆盖给与公司“增持”评级。考虑到公司所处行业的周期波动和潜在市场空间，预计2025/2026/2027年分别可实现归母净利润7.55/8.81/9.39亿元，对应EPS分别为0.55/0.64/0.68元，当前股价对应PE为17.61/15.09/14.16倍。根据可比上市公司市盈率情况，公司处于合理估值区间。考虑到公司在多项业务具有龙头优势，未来仍有估值扩张空间，首次覆盖给与“增持”的投资评级。
    风险提示：农产品价格波动、自然灾害、土地流转政策变化、市场竞争加剧等风险。

TW品牌授权及云锦业务规模快速增长

锦泓集团(603518)
    公司发布半年报
    25Q2公司营收9亿同减5%，归母净利0.25亿同减22%。25H1营收20亿同减4%，归母净利1.1亿同减23%；
    分品牌看，Teenie Weenie品牌IP授权业务和元先品牌收入同比快速增长。Teenie Weenie品牌IP授权收入2278.62万，同增61.97%；元先品牌收入5156.77万元，同增20.95%。Teenie Weenie品牌与VGRASS品牌的收入略有回落。Teenie Weenie品牌营收15.60亿，同减3.78%；VGRASS营收3.51亿元，同减11.57%。
    25H1净利同减3402.02万，系2019年发行可转债于本年1月到期兑付利息影响净利2752.8万，及政府补助同减影响净利润480.95万元，合计影响当期净利3233.75万。剔除该等非经常性因素影响后，公司净利润水平与上年同期基本持平。
    IP授权业务快速发展
    近年来，公司IP授权业务呈现高速增长态势，已成为业绩增长的重要引擎。目前IP授权产品线已覆盖家纺、家居服、女包及童鞋四大品类。基于2024年家纺品类快速增长的成功经验，公司将其成熟的IP运营方法论复制至家居服品类，推动该品类在25年上半年实现显著增长，与持续稳健增长的家纺业务形成双轮驱动格局。
    展望未来，公司将持续深化IP资产的价值挖掘：一方面严格筛选与品牌调性相符的新品类及优质授权伙伴，确保IP延伸的质量；另一方面将有序拓展产品边界，重点开发包括毛绒玩具在内的新兴衍生品类，构建更加完善的IP商业生态。
    元先品牌以非遗文化为核心，实现了线上线下深度融合
    线下渠道方面，品牌优化门店空间设计，融入非遗元素，并开设中国工美馆-非遗馆等特色场景门店，结合国际博物馆日等活动推出限定产品，增强客户粘性。线上渠道方面，升级天猫、京东等平台页面设计，拓展抖音、小红书等内容电商布局，通过非遗技艺解析短视频及达人分层合作，精准触达目标客群。私域运营中，通过专属权益与分层推送，实现引流到复购的闭环。
    调整盈利预测，维持“增持”评级
    我们预计公司25-27年营收分别为46/49/52亿，考虑终端渠道拓展节奏与费用变化，归母净利为3.1/3.7/4.4亿（前值为3.6/4.3/5.0亿元），EPS分别为0.9/1.1/1.3元，PE分别为12/10/8x。
    风险提示：行业竞争加剧；财务风险；加盟渠道拓展不及预期.

发力智能化赛道

麒盛科技(603610)
    公司发布半年报
    25Q2公司营收7亿同减4%，归母净利0.6亿同增52%，扣非后归母净利0.6亿同减9%。
    25H1营收15亿同比持平，归母净利1亿同增24%，扣非后归母净利1.1亿同减8%。
    2025上半年，美国激进的关税政策给全球经济带来了挑战，全球供应链格局进一步重塑。面对当前外部环境变化带来的不利影响的加深，公司积极布局海外工厂以灵活应对关税政策变化，同时加速拓展国内市场，寻求新的营收及利润增长点。
    全球首创睡眠智能体“AI小舒”正式投向市场
    2025年3月21日，在2025中国家电及消费电子博览会上（AWE），舒福德品牌发布了最新研发成果“AI小舒”。作为全球首款AI睡眠智能体，专为解决睡眠呼吸暂停（OSA）、心律营销渠道健全失常、精神压力等健康问题设计，标志着智能床从“被动监测”向“主动健康管理”的跨越式升级。
    “AI小舒”通过AI算法、传感器创新与医疗资源整合，将智能床升级为“健康守夜人”真正构建了从硬件到服务的“闭环体验”。其核心价值在于以用户需求为中心，将科技温度融入健康管理，为全球睡眠障碍人群提供全天候、个性化的解决方案。
    2025年1月全球最大的消费电子展CES2025盛大开幕，公司携旗下智能床产品亮相，向全球展示了未来智能睡眠的创新成果，吸引了众多参展观众的目光。
    舒福德智能床首尔店开业
    品牌全球化战略再升级，2025年5月26日舒福德首尔西涯路店正式开业，舒福德首尔店是继舒福德新加坡店后在海外开设的第二家门店。舒福德首尔店选址位于首尔核心商圈，便于触达更大的消费者，让韩国消费者能够体验“智能床+健康生态”的全方位睡眠解决方案。
    年产400万张智能电动床总部项目（二期）、（三期）持续推进建设
    截至2025年半年度，公司年产400万张智能电动床总部项目研发中心及生产配套厂房项目（二期）内部装修流程有序推进，预计2025年年底前能够投入使用。
    调整盈利预测，维持“增持”评级
    基于25H1公司业绩表现，考虑外贸环境变化，我们调整盈利预测，我们预计公司25-27年营收分别为31/34/39亿元（前值为33/36/40亿），归母净利为2.0/2.2/2.6亿（前值为2.0/2.3/2.8亿），EPS分别为0.6/0.6/0.7元，PE分别为30/26/23x。
    风险提示：客户集中度较高的风险；汇率波动风险；原材料市场价格波动的风险；对外投资风险；境外经营风险；存货管理风险。

业绩静待拐点，数据中心、半导体等场景有望带来新成长极

汉钟精机(002158)
    l投资要点
    事件：公司发布2025年半年报。
    真空泵受下游光伏行业需求影响，业绩短期承压。2025H1，公司实现营收14.89亿元，同比-18.86%；实现归母净利润2.57亿元，同比-42.90%；实现扣非归母净利润2.48亿元，同比-41.65%。2025Q2，公司实现营收8.82亿元，同比-18.71%，环比+45.52%；实现归母净利润1.40亿元，同比-54.11%，环比+18.66%；实现扣非归母净利润1.37亿元，同比-52.49%，环比+23.68%。公司业绩下滑主要是由于光伏真空泵产品受下游需求走弱影响。
    盈利能力略有所下滑。2025H1，公司销售毛利率35.02%，同比-5.43pcts，受产品结构变化等因素影响；销售净利率17.37%，同比-7.26pcts。2025H1，公司销售、管理、研发、财务费用率分别为4.48%、4.89%、6.32%、1.72%，同比分别-0.37pcts、+0.85pcts、+1.63pcts、+3.10pcts，四大费用率合计+5.21pcts。费用率的提升主要是由于费用支出较为刚性固定，同时收入规模受下游行业影响而下滑。
    资产负债结构更为稳健，现金流健康。根据2025年中报信息，公司资产负债率29.98%，同比-8.86pcts，财务结构更为稳健。上半年经营活动产生的现金流量净额4.07亿元，现金流较为健康，收入质量较好。
    数据中心、半导体等领域需求激增，公司技术产品布局完善。AI技术发展带动算力和存储需求激增，公司针对数据中心领域，有永磁变频的螺杆式、磁悬浮离心式、气悬浮离心式制冷压缩机产品布局。今年上半年用于数据中心的产品均有所成长。此外，公司半导体真空产品已获部分国内芯片制造商认可，开启小批量供货，覆盖新产线扩产及老旧真空泵汰换。公司也在配合部分新客户及新工艺进行测试验证。
    l盈利预测与估值：
    我们预计公司2025-2027年营业收入31.44/35.62/42.36亿元，同比增长-14.42%/13.28%/18.92%；预计归母净利润6.16/7.50/9.39元，亿同比增长-28.54%/21.66%/25.20%；对应PE分别为24.45/20.10/16.05倍，维持“增持”评级。
    l风险提示：
    下游需求不及预期风险；新产品开拓进度不及预期风险；原材料价格波动风险；市场竞争加剧风险。

卫星收入受发射节奏客观影响，特种通信业务有望迎来实质性拐点

上海瀚讯(300762)
    事件描述：
    上海瀚讯发布2025半年度报告。2025H1，公司实现营收1.73亿元，同比+63.34%；实现归母净利润-0.29亿元，同比+44.97%；扣非后归母净利润为-0.40亿元，同比+32.35%。
    事件点评：
    1）垣信星座发射受火箭产能影响慢于预期，公司载荷项目正常推进，核心地位不变。
    根据规划，千帆星座2025年陆续开展业务性能测试试验与服务功能应用商业示范，原计划2025年底完成648颗发射，提供区域网络覆盖，受到火箭产能紧张影响，截至2025年8月底在轨数量90颗。7月21日，上海垣信卫
    星发布了2025年运载火箭发射服务采购项目招标公告，总预算达13.36亿元，包含4次一箭10星和3次一箭18星发射任务。8月14日，一箭18星标包公布了蓝箭、天兵、中科宇航三位候选人，而一箭10星标包由于投标数量不足正在重新招标。我们认为，今年特种、遥感、低轨多种星座组网发射密集，国家队火箭产能紧张处于市场预期之中，民营火箭以低成本、高周转的经营策略有望大幅增加航天产能，静待技术问题突破，2026年千帆星座组网进程仍保持乐观。
    公司是相关低轨卫星星座通信分系统承研单位，研发并供给相关卫星通信载荷、信关站、卫星通信终端等关键通信设备。公司在低轨卫星领域先发布局，拥有相控阵天线研制、卫星载荷研制核心能力。在星上宽带通信交换组网、星上宽带通信协议及基带信号处理、地面信关站宽带通信管理软件等技术基础上定制开发自研模块，利用自动化产线实现成本优势。今年以来，商业航天领域催化政策频出，8月底工信部印发《关于优化业务准入促进卫星通信产业发展的指导意见》提出促进手机直连卫星规模应用，到2030年发
    展卫星通信用户超1000万，有望实质性加速行业发展。
    2）国防信息化建设将迈入“十五五”新阶段，公司5G、电台、数据链多款型号推进，行业有望迎来实质性拐点。
    信息支援部队的成立（2024年4月）标志着我国国防信息化进入统筹建设新阶段，其职能涵盖全军信息链路融合、SJL标准化及实战化信息支援，直接推动军工通信系统向宽带化、智能化升级。在今年9月3日纪念抗日战争80周年盛大阅兵上，信息支援方队由战场网云车、数智赋能车、天地组网车、信息融合车组成的新式装备惊艳亮相，这些装备主要功能包括打通全军协同作战体系、提供空天地一体化通信链路以及战场态势实时感知传递等。
    公司主研的军用5G、多功能电台、卫星通信设备、数据链等是各型信支装备、移动指挥所、无人装备乃至单兵背负的主要新型通信装备，公司多个在研项目进展顺利，有望于“十五五”放量。2025H1，公司中标某无人分队5G自组网项目、为某控制平台研制的自组网设备顺利转入定型试验阶段、承研的某地面保障系统通信设备已随系统进入调试阶段、中标多个新型车辆通信配套任务、完成某重要试点项目的无线宽带基站固定建设。无人平台通信系统产品，已经完成小批量交付，正在进行型号统型阶段；网络化测控产品，已经完成样机研制，正在小批量试用和产品推广阶段。
    我们认为，2025年军工企业、国央企人事调整逐步落地，随着新式装备阅兵亮相，十四五末期国防预算实际使用节奏或将加速，行业迎来回暖。公司在军用5G、宽带数据链等新领域方面新品众多，领先地位明显。上半年，公司专用市场部分项目受客户审价因素影响暂定价签署较低导致毛利率下降，下半年随着军工行业交付旺季以及相关费用合理控制，全年有望扭亏。
    盈利预测、估值分析和投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.23/1.20/1.83亿元（前次预测为1.36/2.82/4.44亿元），2025年09月05日收盘价对应PE分别为673/128/84倍，短期公司卫星业务节奏受到火箭产能客观影响、特种通信业务正处于投入期但未来市场广阔，下调评级至“增持-A”。
    风险提示：
    卫星星座发射不及预期风险，卫星通信分系统单位竞争格局发射变化风险，军用5G、多功能电台等新型装备采购节奏低于预期风险，研发投入较大推迟业绩释放风险。

2025年核心经销客户会议召开，传递发展信心

泸州老窖(000568)
    事项：
    事件：2025年9月8日，泸州老窖2025年核心经销客户会议在天津召开，会议以“全面转型·客户共赢，坚定推进数字化营销”为主题，对目前白酒行业的机遇与挑战、未来消费趋势等进行了分析和研判；展望未来，明晰战略发展方向，传递出携手经销商战略共赢的信心。
    国信食饮观点：公司组织管理禀赋突出，营销数智化转型至今成效逐步显现，当前国窖批价表现较为稳定，渠道考核机制优化下经销商利润得到改善，高度国窖在千元价位势能加强。短期看，今年中秋国庆预计是关键动销窗口，我们预计国窖在稳定价格的基础上通过渠道精耕、消费者费投增加等方式能够适当放量，稳固优势区域市场份额；同时大众价位产品的完善也减弱了国窖放量压力。中长期看，公司在各价位均有大单品布局，38度国窖1573产品力突出，已形成较好的增长基础，有望受益于“轻商务”等场景趋势，具有较大的全国化扩张空间。维持此前收入及盈利预测，预计2025-2027年公司营业总收入295.4/303.6/334.2亿元，同比-5.3%/+2.8%/+10.1%；预计归母净利润123.7/130.1/146.5亿元，同比-8.2%/+5.2%/+12.6%；当前股价对应25/26年16.6/15.8xPE，强调“优于大市”评级。
    评论：
    数字化转型成效初显，需求下行周期彰显韧性
    公司于2022年来开启数智转型，不断完善和优化管理机制：2024年公司数字化攻坚，渠道策略从做左侧“销售体系-渠道压货”转向右侧“消费者扫码开瓶拉动”，聚焦库存去化、稳定价值链；2025年消费需求进一步减弱，公司灵活调整考核指标，形成经销商终端联盟，对开拓新商务客群、培育新消费者的行为多元化奖励，保证渠道合理利润水平和经销商信心。从结果上看，数字化对渠道的管理优势在第二季度以来逐步显现，高度国窖批价相对稳定，反映公司供需管理能力；后续公司将坚持实施优化数字化配额管理、强化数字化监管与风控等举措，夯实渠道管理优势。
    公司产品布局完善、增长工具较多，建议关注旺季高度国窖量价表现
    根据今日酒价，当前高度国窖1573批价在835元，在千元价位主流产品中价格表现较为稳定。市场担忧第八代五粮液性价比凸显后对国窖的动销量造成一定影响，我们认为两者各具优势，今年中秋国庆旺季动销表现或是关键点：一方面，五粮液品牌力突出，批价下降后社会库存预计较快去化，旺季礼赠场景性价比突出，动销速率有望改善；一方面，高低度国窖已分别形成西南、华北两大基地市场，通过精耕渠道、扩展终端、加大消费者端费投等促进动销开瓶，终端在数字化管理和利润支持下积极性预计也会同步提升。
    同时公司坚持维护国窖价盘稳定：数字化系统精准把控单点的价格、开瓶量及库存承载能力，可以在旺季适当放量获取份额；公司大众价位产品布局均衡，腰部特曲60版、老字号及头曲、新二曲有望在宴席、自饮场景放量贡献收入增长，缓解国窖放量压力。
    38度国窖1573品牌力、产品力突出，看好中长期全国化发展空间
    今年以来主流酒企在纷纷在20+度白酒赛道进行产品布局，调整阶段内积极谋取中长期发展空间。我们认为20~30度尚未形成白酒主要消费度数带，短期空间有待市场和消费者检验。38度国窖1573自2001年推出，发展至今品牌力、产品力得到认可，预计2024年收入体量约100亿元，同时形成了主流消费区和消费场景较好的发展基础：1）公司自1980年代研发降度工艺，较好地解决了降度浑浊和风味缺失的问题；2）2004年在河北唐山、保定等场景聚焦运作，已在河北600元+价位带形成份额优势，我们预计2024年河北地区老窖收入市占率16%左右；在嘉兴、湖州区域也有较好的38度国窖消费氛围；3）中长期伴随白酒消费场景和需求恢复，预计商务和大众场景占据主导，理性饮酒诉求下中度或将更匹配“轻商务”的用酒需求，38度在品质口碑和公司组织管理优势支撑下，全国化增长空间较大。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    公司战略坚定，组织禀赋及管理能力优势突出，短期高度国窖价格势能较好、数字化持续优化带来厂商关系改善，中长期产品结构升级和渠道扩容具有弹性。维持此前收入及盈利预测，预计2025-2027年公司营业总收入295.4/303.6/334.2亿元，同比-5.3%/+2.8%/+10.1%；预计归母净利润123.7/130.1/146.5亿元，同比-8.2%/+5.2%/+12.6%；当前股价对应25/26年16.6/15.8xPE，强调“优于大市”评级。
    风险提示
    宏观经济及需求复苏不及预期；消费税等产业政策；食品安全问题等。

发布股权激励计划彰显信心，后期管线步入关键期

君实生物(688180)
    推出股权激励计划， 彰显公司对未来发展信心
    近日， 公司发布 A 股及 H 股股权激励计划， 其中 A 股计划拟授予的股票期权数量为 2617.6 万份， 约占总股本的 2.55%。 首次授予股票期权的激励对象共计251人， 约占公司2024年全部职工人数的9.74%，行权价格为 46.67 元/份。 考核年度为 2025-2027 年， 分年度进行业绩考核。 行权比例100%时， 2025年营业收入不低于24亿元， 2025-2026年营业收入累计不低于 54 亿元， 2025-2027 年营业收入累计不低于90 亿元； 或满足利润端， 以 2024 年为基数， 2025 年净利润减亏比例不低于 29%， 2026 年净利润减亏比例不低于 76%， 2027 年净利润不低于 0 元。 本次股权激励计划的推出， 彰显公司对核心团队的要求及对未来业绩强大信心。
    收入端高增长， 利润端亏损收窄， 经营效率提升
    业绩端， 2025 年上半年， 公司实现营业收入 11.68 亿元， 同比增长 48.64%； 归母净亏损 4.13 亿元， 同比大幅收窄 36.0%； 扣非归母净亏损 4.78 亿元， 同比收窄 23.7%。 收入增长主要得益于核心产品特瑞普利单抗放量。 同时费用端有效控制， 经营效率显著提升。 公司持续推进“提质增效重回报” 行动方案， 销售费用率同比下降， 管理费用同比缩减 18.6%。 随着核心产品持续放量、 海外收入贡献增加及后期管线逐步商业化， 公司有望在 2027 年实现盈亏平衡。
    核心产品增长强劲， 后期管线步入关键期， 催化密集
    上半年， 核心产品特瑞普利单抗国内销售收入 9.54 亿元， 同比增长约 42%。 增长源于： 1） 适应症持续拓宽， 上半年新增一线肝癌、一线黑色素瘤获批， 医保内适应症新增非小细胞肺癌围手术期、 一线肾癌、 一线三阴乳腺癌、 一线广泛期小细胞肺癌， 国内已获批 12 项适应症， 其中 10 项纳入国家医保目录； 2） 国际化进程加速， 已在全球 40 个国家和地区获批上市； 3） 皮下注射（SC） 剂型 III 期临床完成入组， 预计 2025 年内申报上市， 有望进一步提升市场渗透率。 在研管线方面， JS207(PD-1/VEGF 双抗)II 期联合用药探索入组顺利推进， 截至 2025 年 8 月 22 日， II 期临床研究共入组 172 名受试者。JS015(DKK1 单抗)早期数据亮眼， 1L 结直肠癌 ORR 达 100% (n=9)， 全球进度领先。 Tifcemalimab(BTLA 单抗)全球多中心III 期研究入组近400 例。 JS107(Claudin18.2 ADC) 单药治疗和联合治疗的 I/II 期临床试验正在进行， 预计 III 期临床试验将于 2025 年内启动。JS203(CD20/CD3)处于临床 I/II 期研究阶段， 预计关键注册临床试验将于 2026 年启动。
    盈利预测与估值
    预计公司 2025-2027 年分别实现营业收入 26.1/34.5/43.9 亿元，归母净利润-7.3/-1.5/1.5 亿元。 公司商业化稳步推进及 BD 潜力较大， 看好后续高成长性。
    风险提示：
    创新药进度不及预期风险； 市场竞争加剧风险； 平台技术迭代风险

我武生物2025年中报点评：粉尘螨业绩稳步恢复，黄花蒿销售取得突破

我武生物(300357)
    本报告导读：
    公司核心品种粉尘螨滴剂稳步增长，新产品黄花蒿粉滴剂快速放量，点刺液产品不断丰富，研发领域也有多项进展，维持增持评级。
    投资要点：
    维持“优于大市”评级。调整2025-2027年预测EPS为0.71/0.85/1.03元（原为0.67/0.79/0.92元），考虑公司的第二大单品处于放量加速期，给予较可比公司均值一定的估值溢价，给予2025年PE52X（原为35x），调整目标价为37.05元（+57%），维持优于大市评级。费用管控卓有成效，利润端快速增长。公司公告2025年半年报，实现营业收入4.84亿元（同比+12.81%），归母净利润1.77亿元（同比+18.61%），扣非归母净利润1.73亿元（同比+21.97%）。分季度来看，单Q2实现营业收入2.56亿元（同比+20.07%），归母净利润1.03亿元（同比+42.55%），扣非归母净利润9897万元（同比+43.52%）收入和利润环比均有增长，利润增速快于收入，我们认为主要是费用率下降，公司针对销售进行精细化管理，同时研发费用也有所控制。
    粉尘螨稳健增长，黄花蒿快速放量。分产品来看，粉尘螨滴剂2025H1实现收入4.55亿元（同比+10.51%），2025Q2收入2.39亿元（同比+17.02%），目前仍是公司的支柱业务；黄花蒿粉滴剂2025H1实现收入2102万元（同比+71.37%），2025Q2收入1172万元（同比同比+102.57%），在非花粉季的销售有所突破；皮肤点刺液2025H1实现收入632.78万元（同比+104.38%），截至目前共有8款点刺液产品获批上市，产品定位逐渐从脱敏产品的辅助产品，转变为过敏原筛查的手段。
    新研发方向当中，公司布局了干细胞和天然药物（抗耐药抗生素）在干细胞领域，公司子公司的仿生培养技术可在最接近人体生理条件的环境下培养干细胞，使其能够最大限度地保持细胞的干性、维持分化潜力，具有更好的医学潜能。在天然药物（抗耐药抗生素）领域，公司致力于通过天然药物发现抗耐药菌的新结构与新分子。
    风险提示。产品降价的风险，学术推广不达预期的风险，行业竞争加剧的风险。

上半年业绩高增，新老业务多点开花

瑜欣电子(301107)
    l投资要点
    事件：公司披露2025半年报。
    上半年业绩同比高增。2025H1，公司实现营收3.83亿元，同比
    增长52%；实现归母净利润0.51亿元，同比增长102%；实现扣非归母净利润0.47亿元，同比增长90%。营业收入及净利润增长一方面是因为公司所处行业景气度提升，另一方面公司加强了新客户和存量客户的新业务开拓，导致公司订单数量增长。
    几大业务板块齐发力，新能源业务增速领跑。从几个主要的营收板块来看：2025H1，发电机电源系统配件营收2.01亿元，同比增长75%；通机配件营收1.25亿元，同比增长15%；新能源产品0.44亿元，同比增长136%，公司非道路新能源动力装备电驱动系统项目为公司募投项目，已完成募投项目结项及产品研发，目前已与部分行业头部客户完成小批量供货。
    海外市场需求强劲。按地区来看，2025H1，来自中国大陆的营收2.81亿元，占总营收的73.50%，营收同比增长42%；来自海外地区的营收1.01亿元，占总营收的26.50%，营收同比增长91.26%。
    规模效应显现，费用率有所下降，整体盈利能力同比提升。2025H1，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为
    2.03/1.45pcts，合计同比-1.80pcts，公司规模效应显现。2025H1，公司销售净利率13.30%，同比提升3.25pcts。
    l盈利预测与估值
    我们预测2025-2027年，公司有望实现营收7.35/8.99/10.25亿元，分别同比增加34.01%/22.28%/14.00%；实现归母净利润0.92/1.27/1.49亿元，分别同比增加73.36%/38.63%/16.90%；对应PE估值倍数分别为32.69/23.58/20.17倍。维持“增持”评级。
    l风险提示：
    新产品新客户开拓进度不及预期风险；国内外政策变化风险；行业竞争加剧风险。

延续高增态势，战略聚焦魔芋大单品

盐津铺子(002847)
    事件描述
    公司2025H1实现总营收29.41亿元，同比增加19.58%，其中Q2实现营收14.03亿元，同比增加13.54%。公司上半年归母净利润实现3.73亿元，同比增长16.70%，扣非归母达到3.34亿元，同比增长22.50%.
    事件点评
    魔芋大单品主导增长，多品类结构调整优化。魔芋制品H1收入达到7.91亿元，同比增加155.10%，主因“大魔王”麻酱素毛肚月销破亿。上半年蛋类零食营收同比增加29.6%，深海零食同比增加11.9%，两大品类表现稳健。公司同时做好新品储备，包括虎皮鱼豆腐等多品类，挖掘协同潜力。
    渠道多元化成效显现，直营收缩、经销高增、电商企稳。上半年经销渠
    道实现收入23.03亿元，同比增长30.09%，占营收78.3%。而上半年直营商超营收为0.63亿元，同比下滑42.00%，仅占营收2.1%。同时公司电商渠道上半年收入为5.74亿元，同比变动-0.97%，电商在调整聚焦线上爆款等品类后企稳恢复。上半年海外市场成新增长点，收入实现0.96亿元，环比增加53.93%。
    成本上涨拖累毛利率，但强化费控整体毛销差改善。魔芋精粉成本上涨使得25H1毛利率自24年末环比下降1.03个百分点，但Q2销售毛利率环比增加2.50个百分点，说明趋势有所改善。同时公司上半年销售/管理费用率同比减少2.7/0.96个百分点，毛销差为19.09%，得以平稳改善，相比2024年末增加0.9个百分点。
    投资建议
    预计公司2025-2027年EPS分别为2.88/3.66/4.42，对应公司2025年9月10日收盘价70.71元，2025-2027年PE分别为25.1/19.7/16.3。公司预计
    2025-2027年营收分别实现62.26亿/72.72亿/84.55亿，同比增长17.4%/16.8%/16.3%，其大单品爆发式增长，全渠道渗透，同时有效强化供应链管理，首次覆盖，给予“增持-A”评级。
    风险提示
    经济增速不及预期；原材料价格波动影响盈利情况；食品安全风险影响企业形象；实控人及高管减持引发股价波动。

品质零售调改坚定推进，全国超市龙头再焕新机

永辉超市(601933)
    投资要点：
    永辉超市：全国连锁超市龙头，品质零售调改坚定推进。公司起步于1998年，首创“农改超”模式，2010-2019年，受益于全国门店快速扩张，公司营业收入、门店数量、归母净利润的年均复合增速分别为23.9%、21.7%、19.9%，营收及业绩持续快速增长。2021年起，受到社区团购兴起、线下客流承压、对长期亏损及准备闭店门店的相关资产与长期股权投资提取减值、新租赁准则执行等影响，出现经营亏损。2024年起，公司坚定走品质零售路线，进行门店调改。在产品方面，学习胖东来商品结构，大幅换新原有商品，强化引流及盈利能力更强的烘焙及熟食商品布局，并践行“宽类窄品”策略布局“永辉优选”自有商品。产品换新的背后是供应链的深度变革，公司将采购模式
    由传统KA模式向成本加成模式转变，回归商品本质，并自建中央厨房保证产品品质及供应稳定。在服务方面，学习胖东来企业文化理念，切实提升消费者购物体验及员工满意度。截至8月15日，已开业调改门店160家，向9月底200家目标稳步迈进；预计2026年农历春节前，调改门店规模将扩展至300家。
    超市行业：行业体量巨大、增长平稳，门店调改继续为2025年行业共识。需求方面，2024年，我国超市Top100企业销售规模约为9000亿元，同比增长0.3%；其中，销售额同比增长的企业为42家，占比超过40%。根据国家统计局，2024年，我国限额以上超市企业零售总额同比增长2.7%，表现平稳。竞争格局方面，2024年，我国超市Top100企业中，前五大超市企业销售额及门店数量占比为49.0%、11.7%，前十大超市企业销售额及门店数量占比为66.6%、51.1%。对比美国连锁超市行业，我国连锁超市行业市场集中度偏低，未出现像沃尔玛一样市场份额绝对领先的公司。行业变化方面，2024年，我国超市Top100企业拥有门店总数2.52万个，减少2750家，同比降幅为9.8%。
    Top100企业中，其中仅有25家企业门店数量增加。行业快速扩张的阶段已经结束；但一二线城市会员店、折扣店销售及门店增长显著。2024年，四分之三的超市企业尝试调改，超过一半的超市企业调改后销售额取得增长。展望2025年，近9成的超市企业将商品采购模式变革作为2025年的重点工作，体现出超市行业对改变和优化传统经销商模式来打造商品力的共识。
    胖东来：聚焦产品品质及满意度，力求极致消费者体验和员工关怀。2024年胖东来集团销售额达到169.64亿元，同比增长58.54%，利润超过8亿元。其中，超市、百货、电器、珠宝、服饰、茶叶业态销售额为80.94、23.40、21.02、15.46、14.84、6.19亿元。胖东来目前共有13家门店，新乡市2家、许昌市11家。（一）商品方面，胖东来超市奉行“大生鲜”战略，其中生鲜类商品的销售额占比超过一半；3R品类（即食、即热、即烹）为超市特色品类，主要包括熟食、烘培、中式面点等。“DL”自有品牌产品覆盖酒类、果汁、休闲零食、烘培产品、家居日用、粮油调味等多个品类。截至2024/11/27日，胖东来自有品牌SKU为100多个，销售额达11亿元，总体销售额（含中央厨房）占比达30%。（二）消费者服务方面，胖东来提供手机免费充电、寄存宠物、医用急救箱等一系列便民服务，及退货处理等售后服务。（三）员工薪酬及关怀方面，截至2025年1月，胖东来员工人数约8300人，2024年，员工平均月收入9000元，员工流失率仅为2.01%，并为员工提供带薪年假、委屈奖、结婚礼金等特色福利。
    盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2025-2027年营业收入为596/903/1096亿元，同比增长-11.7%/51.3%/21.4%；净利润为-5.51/7.16/13.76亿元，9月10日收盘价，对应公司PS（2025E）、PS（2026E）为0.79、0.52倍。从行业层面看，2025年1季度以来，我国消费者信心有所恢复，线下客流环比持续复苏，回归商品本质、提升消费者满意度为超市行业发展共识；从政策层面看，国家内需刺激政策持续出台且有望加码，助力消费需求恢复；从公司层面看，已调改门店日销显著提升，单店收入模型跑通，名创入局后，公司调改步伐及亏损门店调整节奏显著加快，供应链变革决心坚定，大幅减亏后，业绩弹性大。首次覆盖，给予“增持-A”评级。
    风险提示：存量门店同店销售恢复不及预期；超市行业同质化竞争加剧；门店调改进度不及预期；公司与大连御锦股权转让款未能收回的风险。

人工晶体高端产品增长迅速，单二季度归母净利环比增长30%

爱博医疗(688050)
    核心观点
    第二季度收入环比增长，单季度利润创上市以来新高。2025年上半年公司实现营收7.87亿（+14.72%），归母净利润2.13亿（+2.53%），扣非归母净利润2.04亿（+2.63%）；其中单二季度收入4.30亿（+14.44%），环比增长20.25%；归母净利润1.21亿（+14.85%），环比增长30.46%，单季度利润创上市以来的新高。在宏观环境和行业政策承压背景下，公司营收保持稳健增长。集采等政策的落地使得部分产品毛利率下降，叠加隐形眼镜等低毛利率产品占比提升等原因，使得公司整体净利润增速低于收入增速。
    人工晶体高端产品增长迅速，隐形眼镜不断拓展自有品牌销售渠道。1）人工晶体收入3.45亿（+8.23%），其中“全视”多焦人工晶状体、“龙晶”有晶体眼人工晶状体等高端产品增长迅速，占比不断提升。2）近视防控产品中“普诺瞳”角膜塑形镜收入1.19亿（+5.63%），在竞争加剧和消费降级的形势下公司保持销量的持续增长，不断提升市场影响力。3）在视力保健业务中，隐形眼镜收入为2.36亿（+28.89%），主要得益于公司不断拓展自有品牌销售渠道。视力保健业务的核心子公司天眼收入1.12亿，净利润0.08亿；爱博维康收入0.71亿，净利润亏损0.07亿；美悦瞳收入0.72亿，净利润亏损0.05亿。
    季度毛净利率环比回升，持续完善产品管线。2025年上半年毛利率为65.25%（-4.43pp），主要受相对低毛利率的隐形眼镜产品收入占比提升的影响，单二季度毛利率为65.80%，环比提升1.80pp。单二季度净利率同比和环比均在改善，已提升至27.26%。公司于2025年1月推出用于矫正/降低成年人近视度数的“龙晶”有晶体眼人工晶状体，自研硅水凝胶隐形眼镜（型号：S2DRT）已取证。非球面扩景深（EDoF）人工晶状体已进入产品注册阶段，非球面三焦散光矫正人工晶状体等临床项目进展良好。散光矫正型有晶体眼人工晶状体（PRT）、硅水凝胶隐形眼镜彩片已进入临床试验。
    投资建议：公司是国内首家自主开发高端屈光性人工晶状体的厂家，近视防控产品线布局完善，隐形眼镜正处于快速放量期，首个国产眼内镜龙晶进口替代空间大，未来平台化和国际化发展潜力大。考虑隐形眼镜业务盈利水平改善情况和消费眼科产品受宏观经济环境的影响，下调盈利预测，预计2025-27年归母净利润为4.27/5.20/6.27亿（原为4.69/5.78/7.17亿），同比增长10.0%/21.7%/20.5%，当前股价对应PE为35.9/29.5/24.4X，维持“优于大市”评级。
    风险提示：集采降价风险、竞争加剧风险、研发风险、销售不及预期

公司点评报告：新材料业务营收显著增长，靶材业务开始放量

隆华科技(300263)
    事件：公司公布2025年半年度报告，2025年上半年公司实现营业收入15.15亿元，同比增长23.95%。实现归属母公司股东的净利润1.12亿元，同比增长5.83%，扣非后的归母净利润1.05亿元，同比增长13.29%，基本每股收益0.13元。
    投资要点：
    受新材料和水处理业务拉动，上半年公司营收显著增长。2025年上半年公司实现营业收入15.15亿元，同比增长23.95%。分业务来看，节能换热装备业务/水处理业务/靶材及超高温特种材料业务分别实现营业收入5.43/2.28/4.07亿元，同比增加11.90%/41.56%/49.44%。从单季度业绩来看，二季度公司实现营业收入8.76亿元，同比增长50.95%，环比增长37.16%。公司营业收入的高速增长主要系新材料业务和水处理业务营收高增所致。
    净利润明显提升，经营性现金流由负转正。从盈利能力上来看，上半年公司综合毛利率为22.37%，较去年同期减少2.09pct。公司销售/管理/财务/研发费用率分别为3.46%/7.88%/2.10%/4.04%，较去年同期分别+0.06/-0.95/+0.32/-0.42pct。销售、管理、财务费用率合计13.43%，较去年同期减少0.57pct。上半年公司实现归母净利润1.12亿元，同比增长13.29%，净利率为7.83%，较去年同期下降1.57pct，公司利润提升主要系公司新材料业务和水处理业务业绩增长所致。此外由于公司加强营收账款回收，经营活动产生的现金流净额同比由负转正，为0.99亿元。
    靶材业务开始放量，公司积极开发新产品。2025年上半年公司靶材及超高温材料业务实现营业收入4.08亿元，同比增长49.44%，毛利0.91亿元，同比增18.97%，营收利润双增。随着公司广西柳州500吨ITO靶材项目（一期）已于2024年7月投产，产能提升为业务快速发展提供保障。公司积极组织研发靶材新产品，不断填补国内在相关领域技术空白。2月公司银合金管靶新产品专利顺利获批授权。6月公司两款型号产品顺利通过韩国三星品质稽核和产品验证，导入供应商名录，开始批量供货，海外市场不断开拓。光伏领域，公司积极布局钙钛矿、异质结和叠层电池等多条赛道，HITO靶材在异质结铜互连技术上取得突破性进展。在高温真空炉用热工组件领域，公司积极布局热等静压HIP、真空热压炉等高性能炉用组件产品，提高公司在该领域的产品渗透和技术提升。
    盈利能力与投资建议：公司业绩符合预期，由于公司在新材料领域的不断突破，我们小幅上调盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入为30.87/34.11/37.86亿元，净利润为2.20/2.68/3.15亿元，对应的EPS为0.21/0.26/0.30元，对应的PE为41.15/33.84/28.82倍。考虑到靶材和新型高分子材料的发展前景和公司在积极布局节能环保领域，我们维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动，行业竞争加剧，下游需求不及预期，新材料研发进度不及预期。

预制凉菜领军企业，拟发行可转债加码产能布局

盖世食品(836826)
    投资要点：
    2025年水产预制菜市场规模有望突破2000亿元，下游以B端客户为主。根据公司年报，2023年我国预制菜市场规模达到3,616亿元，同比增长23%。在供需两端的助力下，我国预制菜市场规模在2025年有望突破6000亿元。在B端市场，需求方主要分为大型连锁餐饮企业、高级酒店、外卖专门店、小餐饮门店、团餐、乡厨等几大类。在C端消费市场，2023年畜禽类预制菜在电商平台上的销售额占比最高，达到37.0%。值得注意的是，占比第二的水产预制菜2023年销售额增速较快，同比增长超35%。目前预制菜C端和B端的比例大约为2：8，其中预制菜在外卖中渗透率较高。
    实际控制人穿透持股56%，2024年藻类产品占公司营收41%。截至2025H1，上海乐享家实业有限公司持有盖世食品48.32%的股份，是持股比例最大的股东，盖泉泓直接持股盖世食品7.61%的股份，同时持有上海乐享家实业有限公司99.90%股份，故盖泉泓穿透持股盖世食品56%的股份，为公司实控人。公司有20余年食品出口经验，主营海洋蔬菜系列、营养菌菇系列、健康素菜系列、海珍品系列、鱼籽系列等五大产品系列，300+种产品，1000+SKU，并充分利用国内、国外两个市场。藻类为公司的主要产品。2022-2024年藻类占营业收入比例分别为46%、43%、41%。公司产品结构不断调整，藻类业务虽然占比最大但略有下降，鱼籽和海珍味业务占比增长较为明显；毛利率方面，藻类业务毛利率较高，是公司利润的重要来源。公司2024年国外业务营收占比52%，国内业务毛利率波动较大，而国外业务毛利率相对稳定，且始终高于国内。2024年公司营收5.34亿元（yoy+9.04%）；归母净利润为4107.57万元（yoy+17.79%）。
    国内外建设产能支撑公司成长，逐步发展C端业务。公司2024年公司起草的《预制凉菜》行业标准已获国家工信部立项，截至2024年末，已获得专利46项（其中发明6项、实用新型40项），具备较强的研发能力。国外市场方面，2024年公司在新加坡设立了全资子公司，并且同年由新加坡全资子公司在泰国设立控股孙公司，泰国工厂目前前期的设备调试已基本结束，并已开始小规模生产，设计产能6000吨。国内市场方面，盖世食品（江苏）有限公司于2024年5月正式开业，公司国内进入“双工厂”阶段。2025年公司拟向特定对象发行可转换公司债券，募集资金总额不超过1.5亿元，扣除发行费用后的募集资金净额将全部用于年产7000吨预制水产及肉类智能制造建设项目。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.45、0.53和0.62亿元，截至9月9日收盘价，对应PE为45、38、33倍，我们选取安井食品、三全食品、味知香、日辰股份作为可比公司。公司为中国预制凉菜领导品牌，国内外产能逐步释放，我们看好其凭借研发实力、销售渠道拓展以及丰富的客户资源不断提高产品在细分品类的市占率，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、汇率变动风险、人工成本上升风险。

小分子CDMO行业引领，新兴业务扬帆起航

凯莱英(002821)
    凯莱英：全球领先、技术驱动型的一站式CDMO综合服务商
    凯莱英成立于1998年，是中国第二大化学药物CDMO企业。公司以化学小分子CDMO业务为基石，逐步拓展业务边界，技术创新能力行业领先，研发费用率长期居于行业领先水平，服务辉瑞、默沙东等全球超1100家客户。
    小分子业务：基石业务稳健
    小分子CDMO作为公司的业务根基，依托连续流化学(CFCT)、酶催化等核心技术，持续攻克高难度分子合成壁垒，巩固在抗肿瘤、抗病毒等领域的服务优势。公司通过工艺优化与生产体系升级，强化商业化阶段项目的成本控制能力，同时凭借稳定的交付记录与国际化质量体系，与全球头部药企形成深度战略合作。
    新兴业务：多元化布局迎来收获期
    公司依托小分子领域积淀的品牌优势、技术优势与运营管理优势，成功将CDMO能力扩展至新业务领域，包括化学大分子CDMO（多肽、寡核苷酸、脂质体等）、制剂CDMO、临床CRO、生物大分子CDMO、技术输出和合成生物技术六大新兴业务。公司通过技术平台迭代快速切入前沿赛道：多肽固相合成、ADC毒素-连接体开发等技术的商业化落地，精准对接GLP-1药物、抗体偶联药等热点领域需求；制剂业务依托复杂注射剂的技术积累，实现与原料药板块的协同赋能，形成差异化竞争力。
    出海拓展：全球化产能深化布局
    通过波士顿研发中心、英国生产基地等海外枢纽建设，公司构建了“中美欧”三角协同网络，欧洲原料药供应链的补充布局进一步强化全球供应韧性。本土化生产能力的落地可以有效规避地缘政治风险，并通过贴近客户缩短研发反馈周期，提升复杂项目的联合开发效率。
    盈利预测与估值
    预计公司在2025-2027年营收66.8/75.3/82.9亿元，同比增速15%/13%/10%，毛利率为43%/43%/43%，归母净利润预计为11.4/12.9/14.6亿元，同比增速20%/14%/14%，当前股价对应PE为34/30/26倍。综合绝对估值和相对估值，公司价格区间为113.07-129.84元，对应市值区间为408-468亿元，较当前股价有4-20%溢价空间。首次覆盖，给予“优于大市”的评级。
    风险提示：地缘政治风险；市场竞争加剧；海外产能不及预期。

中报点评：二季度业绩同环比增长，智能化新能源持续推进

长城汽车(601633)
    事件：
    公司发布2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营业收入923.35亿元，同比+0.99%，实现归母净利润63.37亿元，同比-10.21%，实现扣非归母净利润35.81亿元，同比-36.39%；经营活动产生的现金流量净额92.15亿元，同比-1.52%；基本每股收益0.74元，同比-10.84%；加权平均净资产收益率7.56%，同比-2.51pct。
    其中：2025Q2公司实现营业收入523.16亿元，同比+7.71%，实现归母净利润45.86亿元，同比+19.09%。
    投资要点：
    2025H1收入微增，利润受投入加大有所波动，2025Q2收入及利润显著回升。
    2025年上半年公司开启新产品周期，实现销量和收入同比增长：上半年公司实现营业收入923.35亿元，同比微增0.99%，其中2025Q2实现营业收入523.16亿元，同比+7.71%，环比+30.73%，同环比均呈增长，二季度营收增速回升。销量方面，上半年累计销售56.89万辆，同比增长2.52%，其中内销/出口分别为37.02/19.87万辆，同比分别+4.27%/-0.58%；新能源车型销售16.04万辆，同比增长23.64%，公司锁定智能新能源赛道，新能源车型表现相对突出，占总销量比重达28%。2025年上半年公司实现归母净利润63.37亿元，同比-10.21%，利润下滑主要由于加速构建直连用户的新渠道模式，以及加大新车型、新技术的上市宣传及品牌提升，投入增加导致净利润波动，其中2025Q2实现归母净利润45.86亿元，同比+19.09%，环比+161.91%，盈利能力环比显著提升。
    持续优化全球业务布局，加速推进“生态出海”战略。
    2025年上半年公司海外实现营业收入358.9亿元，占营业收入比重39%；海外销量19.87万辆，保持了较强的出口势能，销量占比达35%。公司已构建研发、生产、供应链、销售及服务的全价值链出海体系，完成从单一产品出口到全生态输出的转型升级：研发方面，以中国总部为核心，在德国、日本、印度等国家建立研发体系，全面覆盖整车、核心零部件、新能源及智能化等领域；生产方面，在泰国、巴西等地建立3个全工艺整车生产基地，在厄瓜多尔、马来西亚、巴基斯坦等地拥有多家KD工厂，全力推动中巴汽车产业合作，进一步深化拉美市场布局；市场拓展方面，截至2025年上半年，公司产品已出口到170多个国家和地区，海外销售渠道超1400家。
    品牌矩阵满足用户多元产品需求，品牌力持续提升。
    公司旗下拥有哈弗、魏牌、坦克、长城皮卡、欧拉、长城灵魂、长城商用车等品牌，产品覆盖SUV、轿车、皮卡、MPV、摩托车、重卡等品类，多品牌协同发展，产品结构持续优化。其中：1）哈弗品牌作为公司的主力销售品牌，2025年上半年累计销售32.37万辆，同比增长8.89%，保持稳健增长态势，销量占比达57%。2）坦克品牌以高端越野为核心定位，上半年累计销量10.41万辆，坚持“全车系”、“全动力”、“全场景”、“全球化”战略，达成全球销量超七十万辆里程碑。3）魏牌品牌布局高端智能新能源市场，凭借“高山+蓝山”双旗舰产品矩阵的强势发力，上半年累计销售3.24万台，同比增速高达60.34%，5月上市全新高山车型，6月交付量突破万台，7月蓝山达成第十万辆量产下线。4）欧拉品牌上半年累计销售1.46万辆，品牌加速定位升级，从女性用户拓展至单身及年轻家庭，下半年计划推出首款纯电A级SUV。5）长城皮卡上半年累计销售9.36万台，同比增长4.01%，作为皮卡行业龙头连续27年销量第一，国内终端市占率近50%。6）长城商用车领域开启布局，6月长城G系列混动重卡旗舰车型G1050上市，推动商用车减碳并降低物流成本。
    智能化技术核心自研，加速向智能科技公司转型。
    公司重视智能化技术自研，在智能座舱、智能辅助驾驶方面完成核心自研，技术持续提升，并获得行业内多项权威认证。1）智能座舱方面，Coffee OS3智能座舱系统自首搭蓝山车型上市以来，凭借其卓越的交互体验与功能迭代能力，获得用户广泛认可，并已扩展至高山、二代哈弗枭龙MAX、全新坦克500、2025款欧拉好猫等多款车型；系统自发布以来已实现多个版本的OTA升级，累计优化功能1000多项，新增核心功能100余项；公司进一步深化AI技术应用，目前正加速下一代AI原生座舱系统研发。2）辅助驾驶方面，公司智能驾驶系统Coffee Pilot（CP）Ultra自首搭全新蓝山以来，不断加快功能进化，新增待转、掉头、环岛等功能，“车位到车位”功能于8月正式OTA上车；CP辅助驾驶系统在产品端应用范围逐渐推广，普惠辅助驾驶系统CP Plus正式量产上车并首搭二代枭龙MAX。
    新能源技术持续进阶推动新能源车销量快速增长。
    公司在新能源技术研发上持续投入，推动混动领域、动力电池、电驱电控、氢能等核心技术的升级，带动上半年新能源车型销量同比增长23.64%。公司新能源技术持续进化：1）5月正式发布下一代全新全动力智能超级平台，兼容5种动力形式，配备双4秒级2.0T混动系统、800V混联架构及6C极速充电技术，混动纯电续航超400km，充电5分钟可补充200km续航，并搭载ASL整车智能体和VLA大模型，实现高度平台化的整车集成技术。2）混动领域：打造Hi4家族四大技术架构，涵盖智能四驱、越野、泛越野及重卡混动，其中重卡超级混动架构Hi4-G于3月正式发布，依托混动技术架构持续丰富产品矩阵。
    直营渠道建设及品牌宣传力度加大导致盈利能力短期下滑。
    2025年上半年公司毛利率为18.38%，同比-2.36pct；公司净利率为6.86%，同比-0.88pct；期间费用方面，2025年上半年公司期间费用率10.26%，同比-0.49pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为5.45%、2.05%、4.59%、-1.83%，同比分别+1.29、-0.14、+0.01、-1.65pct，销售费用增加较多主要由于公司加速构建直连用户的新渠道模式，以及加大新车型、新技术的上市宣传及品牌提升所致，财务费用减少较多主要由于汇率波动带来的汇兑差额所致。2025Q2公司毛利率18.8%，环比Q1提升近1个百分点，显示公司二季度盈利能力提升。
    维持公司“增持”投资评级。
    预计2025年、2026年、2027年公司可实现归母净利润分别为2260.56亿元、2548.94亿元、2914.88亿元，对应EPS分别为1.64元、1.86元、2.34元，对应PE分别为15.70倍、13.83倍、11.00倍。公司作为中国最大的SUV和皮卡制造企业之一，行业地位稳固，持续强化越野、皮卡等细分市场优势，同时锁定智能新能源赛道，在智能化和新能源领域持续发力，海外方面布局研发、生产及销售服务全链条体系，加速生态出海，维持公司“增持”投资评级。
    风险提示：市场需求不足的风险；行业竞争加剧的风险；国际贸易存在不确定性的风险；技术研发进展不及预期的风险。

上半年业绩增速强劲，盈利能力提升

中集集团(000039)
    l投资要点
    事件：公司发布2025年半年报。
    上半年利润增速强劲。2025H1，公司实现营收760.90亿元，同比-3.82%；实现归母净利润12.78亿元，同比+47.63%；实现扣非归母净利润12.40亿元，同比+51.18%。
    二季度营收和利润环比增长。单看2025Q2，公司实现营收400.64亿元，同比-14.16%，环比+11.21%；实现归母净利润7.34亿元，同比-6.11%，环比+35.04%；实现扣非归母净利润7.17亿元，同比+20.47%，环比+37.09%。
    2025H1，分主要业务板块来看：（1）集装箱：营收217.35亿元，同比-12.88%，净利润14.44亿元，同比+13.20%。干箱销量112.59万TEU，同比-18.57%；冷藏箱销量9.20万TEU，同比+105.82%，受南美水果出口冷链运输需求拉动。（2）海工：营收80.14亿元，同比+2.95%，净利润2.81亿元，同比扭亏为盈。上半年新增订单1.06亿美元，在手订单55.5亿美元，逐步进入交付期。（3）能源化工：营收130.09亿元，同比+7.32%，净利润4.60亿元，同比+90.26%。主要经营主体中集安瑞科上半年新签订单人民币107.4亿元，截至6月底在手订单人民币291.8亿元。
    盈利能力提升，集装箱、海工业务毛利率修复较好。2025H1，公司毛利率12.67%，同比+1.94pcts；销售净利率2.32%，同比+0.56pcts。其中，集装箱业务毛利率同比增长近4pcts；海工业务毛利率同比增长近6pcts。
    l盈利预测与估值
    我们预计公司2025-2027年营业收入1763.67、1914.37、2033.29亿元，同比增长-0.73%、8.54%、6.21%；预计归母净利润32.69、39.11、46.09亿元，同比增长9.97%、19.64%、17.85%；对应PE分别为12.97、10.84、9.20倍，维持“增持”评级。
    l风险提示：
    下游需求不及预期；国内外政策变化风险；行业竞争加剧风险。

上半年业绩符合预期，港机订单同比增长较好

振华重工(600320)
    l投资要点
    事件：公司披露2025年半年报。
    上半年业绩符合预期。2025H1，公司实现营收173.96亿元，同比+0.97%；实现归母净利润3.44亿元，同比+12.37%；实现扣非归母净利润2.46亿元，同比+111.44%。2025Q2，公司实现营收88.79亿元，同比+1.07%，环比+4.24%；实现归母净利润0.89亿元，同比-34.81%，环比-65.12%；实现扣非归母净利润-0.23亿元，同比-200.56%，环比-108.46%。季度业绩的波动主要是产品交付等因素的影响。
    港机订单同比增长27%。从订单情况来看，2025H1，公司港机、海工及钢结构三大主业新签及中标合同金额达35.86亿美元。其中，港机业务约31.4亿美元，同比增长27%。占比为87.48%，海工业务占比为10%，钢结构业务占比为2.51%。
    费用率同比有所下降，降本增效效果显现。2025H1，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.58%/2.12%/2.76%/0.54%，同比分别-0.03/-0.14/-0.87/-0.68pcts，合计同比-1.72pcts。公司降本增效成效初显。
    l盈利预测与估值
    我们预测2025-2027年，公司有望分别实现营收397.39、436.35、469.01亿元，同比分别增长15.33%、9.80%、7.49%；分别实现归母
    净利润7.51、9.57、11.34亿元，分别同比增长40.70%、27.54%、18.45%；对应PE分别为30.81、24.16、20.40倍，维持“增持”评级。
    l风险提示：
    市场竞争加剧风险；全球政策变化风险；新市场项目开拓情况不及预期风险；上游原材料价格波动风险。

业绩符合预期，海工船有望进入交付期

润邦股份(002483)
    l投资要点
    事件：公司发布2025年半年报。
    上半年业绩基本符合预期。2025H1，公司实现营收31.36亿元，同比-0.42%；实现归母净利润1.63亿元，同比-6.11%；实现扣非归母净利润1.64亿元，同比+12.20%。
    从几个主要的业务板块来看：2025H1，公司物料起重搬运装备营收22.79亿元，同比+26.51%，港机业务增长势头较猛；海洋工程装备及配套装备营收4.00亿元，同比+14.39%，船舶订单有序建造中，有望逐步迈入交付周期，我们预计2026年起将进入公司交付大年。
    费用率控制情况较好，盈利能力较为稳健。2025H1，公司毛利率19.76%，同比略降0.11pcts；净利率6.73%，同比略降0.67pcts，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.24%/5.46%/3.21%/-1.49%，同比分别+0.72/-0.26/-0.03/-1.57pcts，合计同比-1.14pcts。
    现金流健康，货币资金充裕。2025H1，公司经营活动现金流量净额5.47亿元，现金流健康；截至2025年中报，公司货币资金42.91亿元，总资产118.30亿元，货币资金充裕，资产总额同比略增。
    l盈利预测与估值
    我们预计公司2025-2027年有望实现营业收入74.91/84.16/102.10亿元，同比增长-8.91%/12.35%/21.31%；预计有望实现归母净利润4.54/5.20/6.70亿元，同比增长-6.38%/14.61%/28.83%；对应PE分别为12.67/11.06/8.58倍，维持“增持”评级。
    l风险提示：
    原材料价格和汇率波动风险；市场竞争加剧风险；海外市场开拓进度不及预期；国外政策变化风险。

1H25扣非归母净利润同比增长46.57%，汽车电子加速布局

捷捷微电(300623)
    核心观点
    1H25公司实现扣非归母净利润同比增长46.57%。公司主要从事功率半导体器件开发，主要产品包括晶闸管、防护器件、MOSFET等产品。随着汽车电子加速拓展，1H25公司实现营收16亿元(YoY+26.77%)，扣非归母净利润2.46亿元(YoY+46.57%)；其中2Q25单季度公司实现营收9.01亿元(YoY+21.21%，QoQ+28.67%)，扣非归母净利润1.36亿元(YoY+15.22%，QoQ+23.98%)，部分产品价格调整，毛利率31.86%(YoY-8.08pct，QoQ-4.56pct)回落。
    晶闸管保持稳健，MOSFET与防护器件营收同比加速增长。公司以IDM模式为主，随着产线稼动率提升产品毛利率显著修复。公司基本盘为晶闸管、防护器件，主要在5/6寸产线生产，第二增长曲线MOSFET主要在子公司捷捷南通8英寸线生产；目前MOSFET已成为第一大收入来源，1H25收入7.53亿元，占总营收47.75%，同比增长33.69%；子公司捷捷南通的8英寸线SGT等高附加值产品占比持续提升。晶闸管作为公司基本盘上半年实现营收2.83亿元（占比18%，YoY+1.12%）保持稳健，防护器件通过6英寸产能扩建实现收入5.41亿元（占比34%，YoY+34.32%）加速增长。
    汽车电子应用持续突破，打造第二增长曲线。公司将汽车电子作为重要战略方向，1H25汽车领域收入占比已达15.79%，其中MOSFET产品占比超8成。公司目前已拥有近200款车规级MOSFET产品，广泛应用于国内tier-1汽车零部件供应商的转向、燃油、润滑、冷却等系统；主要客户覆盖罗思韦尔、霍尼韦尔、东风科技、埃泰克、科世达、比亚迪、三花、华域、Nidec等知名企业。
    完成捷捷南通科技全资控股，对外投资拓展新产品线。1H25公司以现金2.84亿元完成了捷捷南通科技剩余8.45%的股权收购，至此公司持有捷捷南通科技100%的股权。捷捷南通科技作为公司8英寸线的主体，1H25已实现收入5.88亿元、归属上市公司净利润0.74亿元，完成全资控股将增厚公司利润。此外，公司对外投资设立的成都子公司聚焦高端隔离器芯片，已实现销售收入，未来有望带来新的增长点。
    投资建议：基于公司1H25经营情况，调整公司产品毛利率及收入，预计25-27年公司有望实现归母净利润5.56/7.08/8.50（前值25-26年：5.49/6.27亿元），对应25-27年PE分别为39.8/31.3/26.1倍，维持“优于大市”评级。

1H25业绩稳健增长，新兴应用多维拓展

新洁能(605111)
    核心观点
    1H25公司业绩保持稳健增长。公司产品包括IGBT、屏蔽栅MOSFET（SGTMOS）、超结MOSFET（SJMOS）、沟槽型MOSFET（TrenchMOS）四大产品工艺平台。1H25公司实现营收9.3亿元(YoY+6.44%)，归母净利润2.35亿元(YoY+8.03%)；其中2Q25延续回暖趋势，公司单季度实现营收4.81亿元(YoY4.21%，QoQ+7.04%)，归母净利润1.27亿元(YoY+7.88%，QoQ+17.16%)，毛利率35.07%(YoY-1.46pct，QoQ-1.51pct)。
    汽车电子加速出货，机器人及AI算力服务器等应用获头部客户批量订单。1H25公司下游应用结构持续优化，汽车电子(占16%)加速增长，已推出300余款车规级MOSFET产品，出货量达8500万颗，批量交付比亚迪、联合电子等头部Tier1及终端车企。机器人(占7%)应用多款产品已成功导入机器人关节电机驱动系统，已获宇树科技等头部客户批量订单。AI算力及通信(占7%)相关产品已应用于海内外头部服务器客户并批量销售。工业自动化(占39%)在无人机等领域保持增长，光伏储能(占11%)市场逐步回暖。
    SGTMOS料号持续丰富，各产品线稳步推进。SGT-MOSFET作为主力产品是公司中低压产品中替代国际一流厂商产品料号最多的产品工艺平台，1H25实现营收4.19亿元(占主营业务收入45.21%)，第三代产品已全系列推向市场。Trench-MOSFET实现营收2.50亿元(占26.95%)，销量同比增长5.7%。IGBT产品1H25实现营收1.32亿元(占14.26%)，第七代产品已批量供货，受益于光储市场回暖，预计下半年将稳步回升。SJ-MOSFET实现营收1.04亿元(占11.21%)，第四代产品在家电、照明等市场实现快速放量。
    封装、模块及IC多维发展，海外已实现批量订单交付。公司全资子公司电基集成聚焦先进封装，1H25车规级TOLL封装产能提升21.8%，TO-247封装产能提升51%。控股子公司金兰半导体致力于功率模块，IGBT模块封测产线已建成，满产后可达产能6万个模块/月。控股子公司国硅集成设计智能功率IC，新增IPM产品线，三相IPM产品已在头部白电厂商小批量试产。新设新加坡子公司Eruby开拓海外研发及全球销售，已完成批量订单交付。
    投资建议：我们看好公司在AI算力、汽车及机器人等新兴应用的增量机遇与海外和IC等产品的远期布局，结合1H25公司经营情况，略调整公司25年收入及利润预期，预计25-27年公司有望实现归母净利润5.03/6.36/7.51亿元（前值：25-27年5.35/6.51/7.62亿元），对应25-27年PE分别为28/22/18倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，模块进展不及预期等。

签署12.5亿元超大型单桩制造订单，出口海工订单持续落地

大金重工(002487)
    事项：
    公司公告：公司全资子公司蓬莱大金与海外某海上风电开发商签署海风基础结构产品长期锁产协议下首个海上风电基础供应合同，蓬莱大金将为某海外海上风电项目提供超大型海上风电单桩、过渡段及附属结构，合同总金额折合人民币约12.5亿元，占公司2024年度经审计营业收入的比例约33%，预计将对公司2026年经营业绩产生积极影响。
    国信电新观点：欧洲海上风电拍卖和招标进入高景气周期，公司出口海工订单持续落地。2025年以来，公司累计新签海外订单金额近30亿元，海外海风订单快速增长；截至第二季度末，公司在手海外海工订单累计总金额超100亿元，主要集中在未来两年交付，项目覆盖欧洲北海、波罗的海多个海上风电项目群，涉及多种高标准建造工艺要求和特种重大件运输服务。随着出口海工订单业绩逐步兑现，公司盈利弹性及盈利能力有望进一步提升。
    投资建议：维持公司2025-2027年盈利预测10.0/14.1/18.4亿元，同比+112%/+40%/+31%。当前股价对应动态PE为25.8/18.4/14.1倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：欧洲海风需求不及预期；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧。

点评报告：高档啤酒销量增速亮眼，盈利能力稳步提升

珠江啤酒(002461)
    报告关键要素:
    8月28日，公司发布2025年半年度报告。报告显示，公司2025年上半年度实现营业收入31.98亿元（YoY+7.09%），归母净利润6.12亿元（YoY+22.51%），扣非归母净利润5.87亿元（YoY+23.31%）。其中2025Q2实现营业收入19.71亿元（YoY+4.96%），归母净利润4.55亿元（YoY+20.17%），扣非归母净利润4.41亿元（YoY+18.80%）。
    投资要点:
    毛利率、净利率均稳步提升，管理费用率略有增加，销售费用率、财务费用率、研发费用率均略有下滑。2025年上半年公司毛利率为51.85%，同比+2.81pcts；2025年上半年公司净利率为19.44%，同比+2.34pcts。其中2025Q2公司毛利率为56.11%，同比+3.00pcts；2025Q2公司净利率为23.35%，同比+2.87pcts。毛利率和净利率提升明显，我们判断主要原因是原料成本下降以及产品结构升级所致。2025年上半年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别14.29%/6.64%/2.97%/-2.65%，同比-0.10pcts/+0.26pcts/-0.13pcts/-0.47pcts，整体期间费用率略有下降。其中2025Q2公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别13.36%/5.92%/2.85%/-2.22%，同比+0.30pcts/+0.53pcts/-0.28pcts/-0.86pcts。
    商超、电商渠道发力，高档产品表现亮眼，华南地区表现好于其他地区。按渠道分类，按渠道看，公司2025上半年普通/商超/夜场/电商营收分别为29.03亿元/1.26亿元/0.38亿元/0.33亿元，同比啤酒吨价为4222.38元/吨，同比增长2.58%。按地区分，2025年上半年公司在华南地区/其他地区分别实现营收30.17亿元/1.80亿元，同比+8.44%/-11.38%，占比分别为94.36%/5.64%，华南地区为公司主要辐射地。2025年上半年经销商净增加39家，其中广东地区增加8家。
    丰富产品矩阵，产品力持续增强。公司围绕着“啤酒+”突破品牌边界，和体育、音乐、美食元素相融合，积极举办了万人珠江啤酒纯生音乐派对、珠江啤酒节、珠江琶醍美食节、潮流文化周等活动，还亮相广交会、参加糖酒会等行业展会，强化品牌辐射力。同时，积极推进“珠江啤酒+珠江琶醍”文旅双品牌建设，优化珠江.琶醍啤酒文化创意园区招商运营，强化“啤酒+”消费体验，擦亮其“夜经济”地标、美食地标及城市文旅消费名片。在产品研发上，公司把握高端化趋势，推出吉祥如意珠江啤酒500mL罐装、雪堡精酿白啤酒980mL罐装、12度珠江啤酒980mL罐装等新产品，其中珠江P9获评中国酒业协会2024年度青酌奖酒类新品，持续推进柔性生产技术改造升级，助力产品结构优化。
    盈利预测与投资建议：当前公司高端化持续进行，有望通过释放高档产品利润维持稳健增长，且2024年原材料成本下降红利有望延续到2025年，提升公司盈利能力，带动公司净利润保持提升。我们维持此前盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为9.51/10.21/11.10亿元，同比增长17.43%/7.29%/8.72%，对应EPS为0.43/0.46/0.50元/股，9月9日收盘价对应PE为25/23/21倍，维持“增持”评级。
    风险因素：市场变动风险，原材料供应及价格波动风险，行业竞争风险，食品安全风险。

点评报告：公司业绩向好，主要产品保持较高增长

立高食品(300973)
    报告关键要素:
    2025年8月29日，公司发布2025年半年度报告。2025年上半年公司实现营收20.70亿元（同比+16.20%），归母净利润1.71亿元（同比+26.24%），扣非归母净利润1.67亿元（同比+33.28%）；其中，2025Q2单季度营收10.24亿元（同比+18.40%），归母净利润/扣非归母净利润分别为0.82亿元/0.80亿元（同比+40.84%/+40.36%）。
    投资要点:
    2025年上半年奶油收入增速超28%，高端化战略成效展现。2025年上半年冷冻烘焙食品营收11.25亿元，同比+6.08%，收入占比54.35%；烘焙食品原料营收9.33亿元，同比增长32.12%，收入占比45.09%。公司紧跟行业发展机遇，持续优化产品结构，加大市场覆盖力度，公司营业收入规模稳健增长。其中奶油/水果制品/酱料/其他烘焙原材料分别营收5.58/0.83/1.42/1.51亿元，同比+28.70%/+7.70%/+36.45%/+63.84%。主要为公司稀奶油产品在良好市场反馈的影响下渠道深度和客户广度进一步提升，以及公司酱料核心餐饮连锁客户合作订单增长趋势良好。
    餐饮、茶饮及新零售等创新渠道持续保持较快增长。2025年上半年流通（经销商）渠道收入占比接近50%，同比基本持平，主要是烘焙行业渠道多元化发展，传统流通渠道受到新渠道分流的影响。商超渠道收入占比约30%，同比增长近30%，主要是公司在核心商超客户上新的多款新品取得良好的销售表现；餐饮、茶饮及新零售等创新渠道收入占比略超20%，合计同比增速约40%，渠道结构占比进一步提升，主要得益于公司把握烘焙消费渠道多元化的趋势，向烘焙创新渠道针对性调整营销组织架构并投入更多资源，此外公司在供应链和食品安全板块为重客保供、食安评审等方面进行了针对性优化匹配。
    受渠道和产品结构变化及原料成本上升影响，2025H1毛利率有所下降：2025年上半年公司毛利率同比下降2.25pcts至30.35%。分产品来看，冷冻烘焙食品/奶油/水果制品/酱料/其他烘焙原材料毛利率分别为32.26%/29.11%/31.91%/20.63%/29.93%，同比+0.04/-7.11/+0.68/-6.12/-0.28pcts。2025年上半年公司净利率同比上升0.56pcts至8.05%。
    费用管控得当，销售费用率和管理费用率明显下降：2025年上半年，公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为10.61%/5.57%/3.01%/0.65%，同比分别-1.44/-1.44/-0.85/+0.45pcts。其中财务费用增加主要是可转换债券利息费用支出资本化比例降低所致。2025Q2，公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为11.14%/5.72%/3.41%/0.69%，同比分别-0.88/-1.74/-0.76/+0.47pcts。2025年上半年成本、费用投入产出比提升，部分期间费用率同比下降，规模效应进一步释放利润空间。
    盈利预测与投资建议：2024年公司业绩恢复正增长，2025年上半年保持向好势头，我国烘焙行业规模仍在增长中，同时冷冻烘焙原料的国产替代为国产品牌打开市场空间，公司业绩有望保持增长。我们维持此前盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为3.21/3.90/4.54亿元，同比增长19.70%/21.45%/16.56%，对应EPS为1.89/2.30/2.68元/股，9月9日股价对应PE为25/21/18倍，维持“增持”评级。
    风险因素：食品安全风险，原材料价格波动的风险，宏观环境变化致消费需求下降风险。

股权激励费与减值扰动利润，动力电池盈利显著修复

亿纬锂能(300014)
    核心观点
    公司2025H1实现归母净利润16.05亿元，同比-25%。公司2025H1实现营收281.70亿元，同比+30%；实现归母净利润16.05亿元，同比-25%。若剔除股权激励费和单项减值的影响，2025H1归母净利润为22.18亿元、同比+4%。公司2025Q2实现收入153.73亿元，同比+25%、环比+20%；实现归母净利润5.04亿元、同比-53%、环比-54%。若剔除股权激励费和单项减值的影响，2025Q2归母净利润为11.17亿元，同比+4%、环比+1%。
    公司储能电池快速增长，出货量稳居全球第二。2025H1公司储能电池营收102.98亿元，同比+32%；毛利率为12.03%，同比-2.32pct。公司2025H1储能电池销量28.71GWh，同比+37%；其中Q2销量16.04GWh、环比+27%。根据鑫椤锂电数据，公司2025H1储能电池出货量稳居全球第二。公司在行业内首先量产600Ah+电芯产品，为储能客户提供更大经济价值。展望后续，公司储能电池产能利用率持续
    高位、客户结构有望优化，盈利能力将稳中向好。
    公司动力电池出货增长迅速，盈利能力大幅提升。公司2025H1动力电池营收127.48亿元，同比+42%，毛利率17.60%，同比+6.92pct。公司2025H1动力电池销量21.48GWh，同比+59%，其中Q2销量11.31GWh，环比+11%。公司与宝马、奔驰、广汽、小鹏、零跑、三一重卡、东风商用车等客户密切合作，市场份额稳步提升。公司深耕大圆柱电池多年，国内外布局超70GWH产能。截至2025H1公司大圆柱电池已量产装车超6万台。伴随国内外头部客户新车型的批量量产，公司大圆柱电池销量将实现快速提升，显著增益公司利润。
    公司消费电池业务稳健发展。2025H1公司消费电池营收50.79亿元，同比+5%；毛利率为26.68%，同比-1.63pct。公司锂原电池业务发展稳健，小圆柱电池出货量快速提升、单月产销量突破1亿只。同时，公司积极开拓新兴市场，在BBU数据中心备电、无人机、飞行器、eVTOL、机器人以及医疗等行业与领先客户建立合作关系。
    公司积极布局固态电池等前沿技术。近日，公司“龙泉二号”10Ah全固态电池成功下线，能量密度达300Wh/kg、主要面向人形机器人、低空飞行器、AI等高端装备应用领域。同时，公司设立固态电池研究院成都量产基地，一期将于2025年12月建成，具备60Ah电池制造能力；二期计划于2026年12月实现100MWh年产能交付。
    风险提示：电动车销量不及预期；产能建设不及预期；原材料涨价超预期。
    投资建议：调整盈利预测，维持优于大市评级。考虑到公司其他收益波动及减值
    对2025年利润的消极影响，以及国内外客户动力电池新车型放量对中长期业绩的积极影响。我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年公司实现归母净利润46.03/71.14/87.09亿元（原预测为54.15/70.19/83.71亿元），同比+13%/+55%/+22%,EPS为2.25/3.48/4.26元，动态PE为32/21/17倍。

2025年中报点评：经纪投行同比高增，自营业务稳定性强

山西证券(002500)
    2025年中报概况:山西证券2025年上半年实现营业收入16.41亿元，同比+17.22%；实现归母净利润5.24亿元，同比+64.47%；基本每股收益0.15元，同比+66.67%；加权平均净资产收益率2.88%，同比+1.09个百分点。2025年半年度拟10派0.50元（含税）。
    点评：1.2025H公司经纪业务净收入、利息净收入占比出现提高，投行及资管业务净收入、其他收入占比出现下降，投资收益（含公允价值变动）占比持平。2.代买净收入增幅明显，席位、代销净收入均有明显下滑，合并口径经纪业务手续费净收入同比+47.04%。3.股权融资规模同比明显回升，债权融资规模保持快速增长，合并口径投行业务手续费净收入同比+45.69%。4.券商资管业务加快多元化布局，管理规模稳中有升，合并口径资管业务手续费净收入同比-29.19%。5.权益自营坚持非方向投资布局，固收自营收益率大幅跑赢市场指数，合并口径投资收益（含公允价值变动）同比+13.96%。6.两融余额随市小幅回落，持续压降股票质押规模，合并口径利息净收入同比由负转正。
    投资建议:报告期内公司财富管理业务持续深化买方投顾转型，深挖存量资产潜力；投行业务大力拓展财务顾问、债权融资业务，手续费净收入实现明显增长；资管业务加快完善产品布局，拓展销售渠道，公募业务规模保持增长趋势；权益自营坚持非方向投资布局，固收自营有效应对债市波动。公司近年来业绩稳定性处于中小券商前列，在各主营业务领域已逐步探索并形成基于自身资源禀赋的差异化竞争力。预计公司2025、2026年EPS分别为0.24元、0.26元，BVPS分别为5.17元、5.36元，按9月9日收盘价6.46元计算，对应P/B分别为1.25倍、1.21倍，维持“增持”的投资评级。
    风险提示：1.权益及固收市场环境转弱导致公司业绩出现下滑；2.股价短期波动风险；3.资本市场改革的政策效果不及预期；4.超预期事件导致公司的盈利预测与实际经营业绩产生明显偏差

2025年中报点评：火锅调料收入减少，核心市场表现较弱

天味食品(603317)
    投资要点：
    公司发布2025年中期报告：2025年上半年，公司实现营收13.91亿元，同比增长-5.24%；实现归母扣非净利润1.63亿元，同比增长-22.58%。
    主营收入减少，波动主要来自火锅调料。2025年上半年，公司实现主营收入13.81亿元，同比增-5.76%，主营收入波动主要来自火锅调料。在主营收入中占比达到30.99%的火锅调料本期收入同比减少12.85%至4.28亿元，占比64.88%的中式复调本期收入同比增加1.06%至8.96亿元。此外，腊肉香肠调料的本期收入同比减少59.31%，但由于在主营收入中的占比仅1.01%，故对主营波动影响有限。
    线上渠道销售高增，东部市场高增。2025年上半年，公司线上渠道的销售收入实现高增长：本期线上销售额4.07亿元，同比增长60.11%，线上销售在主营收入中的占比达到29.47%。此外，在各区域市场销售收入均下降的情况下，东部市场本期实现销售额3.8亿元，同比增长29.35%；但是，西部和中部两大核心市场的销售收入分别同比下降5.85%和27.46%。
    由于成本上升和收入下降，盈利下滑。2025年上半年，公司录得毛利率38.7%，较上年同期下降0.86个百分点。我们认为这是由收入减少导致成本相对上升所致。此外，公司多项费用率升高，其中销售、管理和财务费率分别同比升高1.3、0.69和0.22个百分点。在毛利率下滑而费用率上升的情况下，本期公司的净利率下降2.82个百分点至14.53%。
    投资评级：我们预测公司2025、2026、2027年的每股收益分别为0.58、0.64、0.72元，参照9月9日收盘价，对应的市盈率分别为21.02、18.88、16.84倍，维持公司的“增持”评级。
    风险提示：火锅餐饮受经济环境和居民收入的影响较大，火锅餐饮闭店、客单价下降以及翻台率下降对火锅调料市场造成负面影响。

2025年中报点评：财富管理优势稳固，自营业务显著改善

国金证券(600109)
    9.902025年中报概况:国金证券2025年上半年实现营业收入38.62亿元，同比+44.28%；实现归母净利润11.11亿元，同比+144.19%；基本每股收益0.301元，同比+144.72%；加权平均净资产收益率3.24%，同1.07比+1.85个百分点。
    367.54
    点评：1.2025H公司经纪业务净收入、投资收益（含公允价值变动）占比367.54出现提高，投行业务净收入、利息净收入、其他收入占比出现下降，资管业务净收入占比持平。2.股基交易额市场份额持续增长，代买、代销净收入9.26增幅明显，合并口径经纪业务手续费净收入同比+56.68%。3.股权融资业务周期性波动，债权融资规模增幅明显扩大，合并口径投行业务手续费净343.82收入同比-13.85%。4.券商资管业务保持快速增长，公募基金业务收入贡献3.24下降，合并口径资管业务手续费净收入同比+47.62%。5.权益及固收自营37.13均获得较好投资收益，合并口径投资收益（含公允价值变动）同比0.00+116.76%。6.两融余额及市场份额保持稳定，股票质押规模出现回升，合并口径利息净收入同比+16.15%。
    投资建议:报告期内公司财富管理业务客户规模稳步提升，品牌深受新生世代客户喜爱，代理股基交易额市场份额持续增长，代买净收入增幅优于全市场日均股票成交量增幅，代销净收入增幅较为显著，两融余额市场份额保持稳定；股权融资业务虽受项目周期影响有所波动，但债权融资业务保持快速增长，投行业务整体实力仍排名行业前列并领跑中小券商，展现
    2025.09出较强的业务韧性；自营业务实现较好投资收益，合并口径投资收益（含公允价值变动）同比显著改善。预计公司2025、2026年EPS分别为0.56元、0.60元，BVPS分别为9.53元、9.94元，按9月9日收盘价9.90元计算，对应P/B分别为1.04倍、1.00倍，维持“增持”的投资评级。
    风险提示：1.权益及固收市场环境转弱导致公司业绩出现下滑；2.股价短期波动风险；3.资本市场改革的政策效果不及预期；4.超预期事件导致公司的盈利预测与实际经营业绩产生明显偏差

业绩稳健增长，定增项目加码FCCL

泛亚微透(688386)
    l投资要点
    事件：公司披露2025年半年报及多个公告。
    2025H1，公司实现营收2.84亿元，同比增长25.65%；实现归母净利润0.54亿元，同比增长27.57%；实现扣非归母净利润0.54亿元，同比增长27.29%。
    各大业务多点开花，线束业务增速爆发。分业务来看：2025H1，公司ePTFE微透产品营收1.02亿元，同比增长41.70%，占总营收35.76%；CMD及气体管理产品营收0.69亿元，同比增长9.66%，占总营收24.12%；气凝胶产品营收0.31亿元，同比增长5.47%，占总营收11.07%；高性能线束产品营收0.08亿元，同比高增892.98%，占总营收2.98%。公司今年6月公告，对线束主体凌天达增资，公司持股比例由26.58%提升至51.00%，完成后凌天达成为公司控股子公司，实现并表。
    期间费用率略降，盈利能力维持高位。2025H1，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.83%/11.69%/4.02%/0.26%，同比分别+0.42/-0.05/-0.92/-0.68pcts，合计同比-1.23pcts。公司销售毛利率47.08%，净利率19.67%，盈利能力稳定维持高位。
    拟定增募资约7亿元，6G领域FCCL产品有望成为公司战略性重磅业务。公司发布定增预案，拟定增募资不超过69850.88万元，募集资金主要用于CMD产品技改扩产（约1.2亿）、6G通讯领域的低介电损耗FCCL扰性覆铜板产业化项目（约2.2亿）、研发中心建设（约1.5亿）、补充流动资金（约2亿）。公司成功研发了基于聚酰亚胺/含物复合绝缘材料的高性能二层FCCL，并掌握了无胶粘结条件氟聚合
    下规模化卷对卷生产的核心工艺。该产品具备高频低介电常数/低介电损耗、优异的尺寸稳定性及耐环境性能等核心优势，目前该产品已完成了相关客户的验证。本项目的实施，旨在将公司这一创新成果产业化，延伸高性能复合材料在高端FCCL领域的应用。这不仅契合公司新材料业务的战略布局，更能有效把握5G/6G通信、航天航空、新能源汽车、AI、医疗等领域对高频高速基材的迫切需求，拓展目标客户和市场空间，从而推动公司业务规模的持续增长与市场占有率的提升。
    l盈利预测与估值
    我们预测2025-2027年，公司有望实现营收6.71/8.99/12.77亿元，同比分别增长30.29%/34.05%/42.01%；实现归母净利润1.47/1.97/2.88亿元，同比分别增长48.13%/33.98%/46.40%；对应PE估值分别为45.89/34.25/23.39倍。维持“增持”评级。
    l风险提示：
    市场竞争加剧风险；客户导入进度不及预期风险；新产品开发不及预期风险。

恒生电子2025年半年报点评：静待收入拐点，激励提振信心

恒生电子(600570)
    本报告导读：
    公司25H1利润迎来反弹，但收入端短期仍有压力，主业静待拐点到来；创新成长业务值得关注，子公司恒云科技在香港虚拟资产交易系统领域领先布局。
    投资要点：
    维持“优于大市”评级，目标价46.13元/股。考虑行业需求仍待恢复2025-2027年归母净利润预测值11.19/12.35/14.29亿元（原2025-26预测为17.48/20.02亿元），对应EPS预测值为0.59/0.65/0.76元，参考可比公司估值，给予公司2025年78倍PE（原为41x），目标价46.13元/股（+22%）。
    收入端短期仍有压力，利润显著受益于投资收益增长。2025H1公司实现营收24.26亿元，同比-14.44%；归母净利润2.61亿元，同比+771.57%；扣非归母利润1.92亿元，同比+41.89%。单Q2，公司实现营收14.01亿元，同比-15.03%；归母利润2.29亿元，同比+247.07%扣非归母利润1.82亿元，同比+59.82%。上半年由于金融机构IT预算收紧，且公司主动收缩部分非核心业务，导致公司收入下降。而利润高增主要因为投资收益同比显著增长，24年上半年公司投资的赢时胜、星环科技股票有大额公允价值变动损失。
    主业静待拐点，关注创新成长业务。2024Q4以来随着资本市场活跃度提升，金融机构的经营情况迅速回暖，但仍有结构性压力，尤其受公募基金费率改革的影响，基金行业收入承压，金融机构整体科技投入需求尚待恢复，主业静待拐点到来。创新业务值得关注，有望打开成长空间，公司香港子公司恒云科技打造虚拟资产交易系统服务多家客户，目前相关系统已有多个投产案例。
    股权激励+员工持股计划彰显信心。公司发布2025年股权激励计划和员工持股计划，1）股权激励计划：拟授予股票股权数量1515.9万份，占总股本比例0.80%，行权价为37.98元/股；2）员工持股计划拟认购股份数不超过126.75万股，占公司总股本的0.07%，受让价格为18.99元/股。股权激励计划和员工持股计划的公司层面业绩考核指标相同，考核年度为2025-2027年，目标各年度扣非归母利润同比增速不低于10%。
    风险提示。行业市场环境波动，产品研发不及预期，客户拓展不及预期。

2025年中报点评：业绩持续回暖，智算安全协同增长

天融信(002212)
    本报告导读：
    2025上半年公司业绩改善，提质增效下亏损明显收窄。随着政企与各行业网络安全需求回暖，智算云业务打造第二成长曲线，看好公司长期发展空间。
    投资要点：
    投资建议：给予“优于大市”评级，目标价13.09元。我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.13/0.20/0.25元，根据可比公司2025年平均PE84.80X，同时我们考虑到公司前瞻性布局AI+云计算，随着AI对云安全业务的不断赋能，公司有望实现增长超预期，因此给予公司一定估值溢价，基于2025年100倍PE，目标价13.09元。
    公司业绩延续回暖态势，二季度边际改善明确。25H1公司实现营业收入8.26亿元，同比-5.38%；实现归母净利润-0.65亿元，同比+68.56%；实现扣非归母净利润-0.77亿元，同比+64.57%，较上年同期大幅收窄。AI助力公司提质增效，成本侧与费用侧联动优化，上半年公司综合毛利率提升至67.41%，同比+4.11pct，销售、管理与研发三项费用同比合计下降14.04%，利润质量优于收入增速，为下半年业绩弹性奠定基础。单二季度看，公司淡季交付提速，实现营收4.91亿元，同比+8.72%；归母净利润0.04亿元，同比+103.17%，边际修复信号清晰，下半年订单放量在即。
    高价值行业拉动网络安全业务增长，智算云业务成为第二成长曲线。分产品看，网络安全收入7.19亿元、毛利率70.97%，智算云收入1.02亿元、毛利率42.39%；分行业看，上半年金融、运营商、能源、交通分别同比+19.52%/+25.31%/+32.35%/+60.78%，高价值行业渗透带动整体毛利率抬升。“安全+智算”双轮驱动形成互补，安全业务夯实利润中枢，智算云打开跨域解决方案想象力空间。
    场景化供给稳步落地，“安全+智算”协同增长。公司延续网络安全优势，围绕“政企核心场景+行业龙头客户”做深做透，构建覆盖“云、管、边、端、数”的全栈安全能力。持续强化核心安全产品线的迭代升级，布局通用网络安全+AI原生安全，网络安全产品、天问安全大模型、云安全、信创安全等均保持行业领先地位。公司积极拓展工业互联网、车联网、物联网、卫星互联网等新质场景，算力供给与数据安全形成差异化竞争力。推出智算云一体机、智算云平台等新产品，满足政企客户合规与自主可控需求。
    风险提示：产品开发不及预期，下游需求不及预期。

工业级产品优化迭代夯实发展根基，专业级业务拓展驱动业绩增长

思看科技(688583)
    投资要点
    事件内容：8月27日盘后，公司披露2025年中报，2025年上半年公司实现营业收入1.77亿元，同比增长17.70%；实现归母净利润0.54亿元，同比增长2.06%。
    2025上半年公司收入端稳步增长，专业级产品及海外市场颇有亮点。2025年上半年公司实现营业收入1.77亿元、同比增长17.70%，实现归母净利润0.54亿元、同比增长2.06%。1）公司收入端稳步增长，分产品及分区域来看均有亮点：分产品来看，专业级业务发展较快，2025H1公司专业级彩色3D视觉数字化产品收入同比增长100.97%；分区域来看，海外市场增速较高，2025H1境外收入同比增长超过60%。2）公司利润端保持稳健，但利润端增速低于营收增速，预计是2025年上半年公司加大了研发投入和海外销售网络建设所致；2025H1公司销售费用率较上年同期抬升2.61pct、研发费用率同比抬升3.49pct。
    2025Q2公司单季度收入端稳健，利润端或受产品结构变动、费用投入加码等因素影响短期有所波动。2025Q2公司实现单季度营收0.90亿元、同比增长10.35%、基本延续了2025Q1的平稳增势；实现单季度归母净利润0.27亿元、同比减少11.85%，或受产品结构变动及费用投入加码等因素影响，利润端出现短期波动，具体来看：一方面，公司第二季度毛利率72.92%、较第一季度毛利率环比下行3.25个百分点；另一方面，公司第二季度销售费用率及研发费用率分别为27.19%、22.52%，依次较第一季度环比抬升4.72pct、2.03pct。
    公司工业级产品持续迭代升级，支撑公司经营稳步向好。公司维持较高强度的研发投入，工业级产品持续升级迭代，2025年初至今陆续推出五款工业级3D视觉数字化产品，进一步拓宽下游适用范围、更好的满足客户需求。具体来看：1）KSCAN-X系列产品可实现超大型、中大型复杂零部件的三维测量，产品的最大扫描面幅可达2.6m*1.8m，扫描景深覆盖0.3m-2.5m，兼容大型工件远距离大范围快速捕捉和精密测量；2）KSCAN-E系列产品则是专为复杂工业场景下的高精度测量需求而设计，产品测量精度高达0.02mm、并首次实现了国产激光三维扫描设备对球度和平面度指标的管控；3）掌上3D扫描仪SIMSCANGen2可实现轻巧的高精度测量，保留紧凑小巧的机身设计、整体机身重量仅570g，并通过升级交叉激光线束与增加精细激光线束数量，使得最高扫描速度成倍提升、精细扫描面幅显著扩大，且产品测量精度高达0.02mm，实现了高效、精准的三维扫描解决方案；4）NimbleTrack-CR跟踪式3D视觉数字化产品实现了轻量化与高强度优异性能的结合，通过创新的碳纤维框架一体成型技术、产品的3D扫描仪重量仅为1.3kg，可广泛应用于汽车制造、航空航天、工程机械等工业场景中的精密零部件测量，以及考古文物文博等领域。
    公司加大专业级业务拓展力度，2025上半年成立了专业级品牌事业部。针对专业级产品，公司于2025年上半年新设立3DeVOK品牌、并成立了事业部，先后发布3DeVOKMT、3DeVOKMQ两款彩色三维扫描仪。具体来看：1）3DeVOKMT专业级彩色三维扫描仪实现并优化了高清人脸贴图、智能贴图置换、彩色图像增强功能，具备蓝色/红外激光免贴点扫描、大幅面与局部精细扫描智能结合、无光扫描等模式，对尺寸、材质、颜色的广泛适应性，使其能够胜任各类扫描任务、适应多变的室内外复杂环境。2）3DeVOKMQ专业级彩色三维扫描仪首次支持无线自由扫描、提高了设备易用性和高效性，能够更好应对中大型物品及户外扫描作业。据公司2025半年报披露，2025年上半年公司专业级彩色3D视觉数字化产品收入同比增长100.97%，有望成为公司未来业绩的新增极。
    公司进一步强化机器人产业布局，完善机器人应用相关的三维视觉解决方案。公司进一步加大机器人领域的布局，在原有的M-Track分析软件基础上，集成了3D视觉跟踪器、自定义适配器与光笔，并采用创新的双目视觉定位和光学跟踪技术，于2025年上半年推出6D位姿跟踪系统。6D位姿跟踪系统能够实时获取目标的6D姿态，具备高精度定位、实时性与稳定性等优势，可为多种型号机器人提供精准的精度校准、定位路径规划指导、动态捕捉等功能，适用于机器人精度校准、引导工业机器人进行装配、焊接、物料搬运等多个场景。
    投资建议：公司2025H1业绩基本符合预期；展望2025全年，工业级应用领域稳步增长、专业级应用领域及海外市场拓展顺利，公司整体经营预期继续向好。中长期来看，在全球数字化大背景下，叠加AI和AR/VR等技术爆发式发展，3D数字应用落地有望层出不穷；公司作为全球领先的3D视觉综合解决方案供应商，正大力推动公司产品在机器人、3D打印等新兴领域应用实践，发展空间广阔。我们预计2025-2027年营业总收入分别为4.19亿元、5.40亿元、6.91亿元，同比增速分别为26.1%、28.9%、27.8%；对应归母净利润分别为1.35亿元、1.75亿元、2.20亿元，同比增速分别为11.6%、29.8%、26.0%；对应EPS分别为1.52元、1.98元、2.49元，对应PE分别为66.3x、51.1x、40.5x，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：经营风险、行业风险、国际贸易摩擦风险、核心竞争力风险、新业务拓展不及预期风险等。

公司收购SKE空白掩模板块，助力国产半导体自主可控

聚和材料(688503)
    事项：
    公司公告：聚和材料与韩投伙伴（上海）创业投资管理有限责任公司计划共同设立SPC，使用自有或自筹资金680亿韩元（折合约3.5亿人民币）收购SK Enpulse株式会社的关于空白掩模（BlankMask）的业务板块（包含土地、厂房、存货、设备、专利、在建工程、人员、技术等）。其中，公司直接或间接出资比例不低于95%。
    国信电新观点：空白掩模(BlankMask)是制造半导体曝光工艺中使用的掩模版(Photomask)的关键材料，而掩模版(Photomask)是半导体制造过程中光刻工艺的核心工具。掩模版的质量直接决定了芯片制造的精度和性能，是连接芯片设计与制造的桥梁。聚和材料此次收购SKE旗下BlankMask事业部，覆盖7-130nmDUV国产空白市场，已经顺利导入海内外重点晶圆厂。一方面是公司主动响应国家“自主可控”战略方针，通过境外投资补齐国内尚未本土化的关键材料；另一方面，公司有望依托该业务稀缺性，拓展半导体客户资源，与现有业务形成协同发展。
    投资建议：考虑到光伏新增装机增速平稳，公司成本管控优异，且新增空白掩模业务有望成为新利润增长点，我们预计公司2025-2027年实现归母净利润4.09/5.10/6.41亿元，同比-2.3%/+24.9%/25.6%。当前股价对应PE为35/28/22倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：收购整合失败的风险；半导体技术迭代使空白掩模需求下滑；国内外光伏装机需求下滑。

钴系磷系材料出货快速提升，三元前驱体领先地位稳固

中伟股份(300919)
    核心观点
    公司2025H1实现归母净利润7.33亿元、同比-15%。公司2025H1营收213.23亿元，同比+6%；归母净利润7.33亿元，同比-15%；毛利率为12.10%，同比-0.67pct，净利率为3.30%，同比-2.46pct。公司2025Q2实现营收105.35亿元，同比-2%、环比-2%；实现归母净利润4.25亿元，同比-12%、环比+38%；毛利率为12.27%，同比+0.15pct、环比+0.33pct，净利率为3.46%，同比-2.42pct，环比+0.32pct。
    公司钴系产品表现亮眼，三元前驱体出货有所波动。消费电子市场回暖，提振四氧化三钴需求。2025H1公司四氧化三钴实现营收14.52亿元，同比+30%；产量为1.60万吨，同比+34%。受益钴价格上涨，公司四氧化三钴盈利能力显著提升，2025H1毛利率为25.88%，同比+16.21pct。海外需求波动影响公司三元前驱体出货。2025H1公司三元前驱体实现营收74.91亿元，同比-15%；毛利率为18.05%，同比-0.26pct；三元前驱体产量为9.17万吨，同比-20%，产量稳居全球榜首。展望后续季度，海外新能源车及核心客户需求回暖，三元前驱体出货有望呈现环比持续向好趋势。同时，公司深耕固态电池领域，开发适配固态电池的定制化前驱体；同步推进富锂锰基材料、硫化物电解质等前沿技术预研。
    公司磷系材料出货增长显著。2025H1公司磷酸铁实现营收6.70亿元，同比+172%；毛利率-7.34%；磷酸铁产量7.18万吨，同比+388%。公司积极推动3代、4代磷酸铁快速量产，材料压实密度性能达行业先进，推动磷酸铁业务减亏至扭亏。同时，公司加速磷酸铁锂量产进程，深化磷系资源开发效率。
    公司新能源金属收入持续增长，镍价波动扰动盈利。2025H1公司新能源金属产品实现营收92.73亿元，同比+44%；毛利率为7.44%，同比-3.06pct；新能源产量为10.47万金吨。2025年以来镍价走势疲软，公司新能源金属产品盈利能力有所下滑。公司在印尼的镍原矿粗炼总产能达到近20万金吨，实现了OESBF+RKEF双技术路线、多产品通道，可满足公司目前所有镍系三元前驱体的原材料需求。同时公司可根据市场情况灵活选择自供，或选择以中间品或进一步加工成电解镍对外销售，从而实现价值最大化。
    风险提示：电动车销量不及预期；原材料价格大幅波动；三元需求不及预期。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到镍价波动对公司盈
    利产生的消极影响、以及新业务发展前期对于盈利造成的短期压力，我们下调盈利预测，预计2025-2027年公司实现归母净利润17.23/21.33/25.86亿元（原预测为19.37/25.03/31.13亿元），同比+17%/+24%/+21%，EPS为1.84/2.27/2.76元，动态PE为24.5/19.8/16.3倍。