前三季度收入增长70%，多元化平台布局战略成效卓著

华勤技术(603296)
    核心观点
    前三季度营业收入同比增长69.6%，归母净利润同比增长51.2%。公司发布2025年第三季度报告，前三季度营业收入1288.82亿元(YoY69.56%)，归母净利润30.99亿元(YoY51.17%)，扣非归母净利润24.79亿元(YoY46.32%)，毛利率7.84%(YoY-1.92pct)。
    第三季度营业收入同比增长22.8%，归母净利润同比增长59.5%。公司3Q25营业收入449.43亿元(YoY22.75%，QoQ-8.17%)，归母净利润12.10亿元(YoY59.46%，QoQ15.53%)，扣非归母净利润9.70亿元(YoY43.87%，QoQ29.58%)，毛利率8.17%(YoY0.54pct，QoQ1.04pct)，毛利率同环比稳步回升主要得益于公司多元化业务齐头并进以及效率的优化。
    各大业务板块齐头并增，客户结构持续优化。分业务结构看，前三季度高性能计算业务收入占比58.6%，同比增长70.0%；智能终端业务收入占比35.6%，同比增长84.4%；AIoT及其他业务收入占比4.4%，同比增长72.9%；汽车及工业产品业务收入占比1.4%，同比增长77.1%。客户结构方面，公司前五大客户覆盖多行业领域，收入占比集中度进一步下降，展现出健康且有韧性的客户队列，有效增强公司抗风险能力。
    算力需求持续旺盛，数据业务加速AI算力中心落地。公司凭借前瞻式的研发投入和布局、计算和网络全栈产品的研发设计能力、服务大客户的能力等，持续提升在头部互联网客户的核心供应商地位，形成行业内竞争优势。公司双轮驱动业务布局覆盖头部互联网厂商及行业客户和渠道客户，预计数据中心业务全年营收达到400亿元以上。此外，公司不仅在AI服务器方面实现倍数级增长，同时在通用服务器和交换机方面也实现了高速增长，持续加大行业市场开拓力度，不断优化产品结构。
    智能手机ODM渗透率持续提升，组织能力提升夯实领先地位。智能手机作为成熟业务，一方面整体行业ODM渗透率不断提升，另一方面头部ODM厂商的市场份额将继续提升。公司将持续稳固公司在全球ODM行业领先的地位，发挥核心竞争力，预计2025年全年智能手机出货量增长率超30%。
    投资建议：维持“优于大市”评级。我们看好公司作为全球ODM龙头，人工智能时代对AI服务器/手机/PC/AIoT等带来的增长机会，预计2025-2027年营业收入1608.99/1979.62/2373.82亿元(前值1546.18/1899.47/2273.48亿元)，归母净利润41.56/51.68/64.66亿元(前值40.08/49.16/60.46亿元)，当前股价对应PE分别为24.5/19.7/15.8倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；新品进展不及预期；市场竞争的风险等。

3Q25归母净利润同比增长20.31%，经营质量持续提升

海康威视(002415)
    核心观点
    3Q25经营质量持续提升，归母净利润同比增长20.31%。公司前三季度实现营收657.58亿元(YoY+1.18%)，归母净利润93.19亿元(YoY+14.94%)，其中3Q2公司实现营收239.4亿元(YoY+0.66%，QoQ+2.81%)；归母净利润36.62亿元(YoY+20.31%，QoQ+1.19%），毛利率45.67%(YoY+2.13pct，QoQ+0.26pct)，通过以利润为中心进行组织变革和精细化管理，三季度末的应收账款与应收票据总额降至359.69亿元，较年初下降46.64亿元；前三季度经营活动产生的现金流量净额为136.97亿元，同比增长426%，创公司同期历史新高，经营质量持续提升。
    国内主业调整成效渐体现，海外与创新业务保持增长。通过对产品线分层次管理与考核利润优化组织，主业经营质量提升；其中，SMBG三季度营收同比降幅已收窄至个位数，毛利额和扣费毛利额均实现同比正增长，经过一年，经销商渠道去库存和运营模式调整的目标已基本实现。此外，海外除美国、加拿大、印度等市场，其他市场保持较好的收入增长，海外非经项目收入占比已提升至30%左右。创新业务端，以海康机器人、汽车电子、海康睿影等均实现较高增速。
    大模型产品加速渗透，AI应用场景逐步拓宽。在产品端，AI模型在周界、行为分析、文搜、毫米波/X光安检等产品上迭代升级，以文搜产品为例，通过对应用市场扩展在SMBG销售实践中取得良好成果。在应用端，一方面大模型对内赋能提升内部运营效率；另一方面大模型技术为基础的解决方案在工业等垂直场景逐步推广，如工业产线标准作业流程（SOP）检测、安全生产方案等助力工业生产效率提升的解决方案加速应用。
    资本开支逐步下降，股东回报稳定。公司过去资本持续投入已基本满足发展需求，公司预计未来资本开支将下降；此外，公司对G端和B端客户进行管理优化，应收账款持续改善。随着稳健利润带来充沛的自由现金流，公司股东回报持续，过去一年，海康威视已现金分红100.96亿元，注销式回购20.28亿元，合计121.25亿元。
    投资建议：我们看好公司经营提质增效与AI应用落地带来的长期增长动能，短期考虑公司产品结构优化及费用调整，略上调毛利率，下调费用率，预计25-27年归母净利润137.6/152.1/69.7亿元（26-28年前值：135/149/169亿元），对应25-27年PE为22.2/20.1/18.0倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济增长不及预期，海外需求增长不及预期。

Q3业绩拐点已现，氢能布局打开成长空间

华光环能(600475)
    主要观点：
    事件：公司发布2025年三季报
    公司2025年前三季度实现营收66.62亿元，YoY-7.89%；归母净利润3.44亿元，YoY-28.46%；扣非归母净利3.08亿元，YoY+34.85%。毛利率为18.29%，同比上升2.17Pct。净利率为7.36%，同比下降1.57Pct。公司25Q3实现营收22.45亿元，YoY+52.33%；归母净利润0.59亿元，YoY-29.92%；扣非归母净利0.50亿元，YoY+93.68%。毛利率为15.70%，同比下降6.26Pct。
    Q3业绩拐点已现，扣非净利彰显经营韧性
    收入端看，公司前三季度营收同比小幅下滑，主要系上半年公司主动收缩市政工程业务，以及上游原材料价格下降导致热电运营收入减少。但Q3单季度营收同比大幅增长52.33%，主要系锅炉装备制造业务收入和电站工程收入均有较大幅度提升，业绩拐点趋势明确。
    利润端看，归母净利润下滑主要系去年同期存在生产基地搬迁带来的大额资产处置收益，导致基数较高。而扣非归母净利润彰显强劲增长韧性，前三季度同比增长34.85%，Q3单季度更是加速增长93.68%。核心主业盈利能力显著增强，主要得益于：1）装备制造及电站工程业务收入和盈利水平提升；2）公司加强精益生产管理，业务综合毛利提升，并积极开展降本增效；3）经营性现金流大幅改善，前三季度净额达8.59亿元，同比增长384.85%，为公司稳健经营提供有力保障。
    氢能业务实现里程碑式交付，新业务布局打开成长空间
    2025年公司在氢能领域取得关键突破，完成了首批针对中能建松原项目的大标方电解槽的测试和交付工作，该项目的顺利投运将为公司氢能业务树立里程碑式的市场口碑。公司技术优势显著，其1500Nm/h碱性电解槽产品产氢压力可达3.2MPa，达到行业最高水平，填补了国内千方级高压电解槽的空白。公司已建成首期500MW规模的制氢设备智能化生产基地，具备了多个系列碱性电解水制氢设备的批量化生产交付能力。在国家大力推进氢能产业发展的背景下，公司作为技术领先的设备商，有望深度受益于绿氢项目需求的持续释放。此外，公司在火电灵活性改造领域获得中科院独家技术授权，并已在自有电厂完成满负荷及30%负荷的现场测试；在CCUS领域，公司与高校合作开发的技术能耗指标国内领先，中试装置建设稳步推进。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.19/8.82/9.89亿元，对应PE21/19/17x，维持“增持”评级。
    风险提示
    火改需求不及预期；电解槽设备需求不及预期；原材料价格波动风险。

2025年三季报业绩点评报告：核心业务驱动业绩释放，关注IP布局

上海电影(601595)
    事件：
    2025年10月31日，公司发布2025年三季度报告，报告期内，公司实现营业收入7.23亿元，同比上升29.09%；实现归属于上市公司股东的净利润1.39亿元，同比上升29.81%。
    观点：
    院线发行基本盘巩固，IP运营势能全面迸发。电影发行方面，重点推进《浪浪山小妖怪》暑期档宣发，多平台热搜登榜并亮相国家电影片单发布会。IP运营成果显著，与40余家企业合作推出800余个SKU衍生产品，打造“大闹天宫空中剧场”无人机秀、“哪吒闹海”主题邮轮等文旅融合项目，经典动画新媒体矩阵粉丝超500万，实现IP价值全域释放。
    科技文化深度融合，新兴业态加速培育。公司与京东方推进设立合资公司“上影东方”，探索LED电影屏在沉浸式体验与智慧显示终端的创新应用；携手头部公司成功举办梦龙乐队国内巡演，拓展线下演艺业态；投资企业珞博智能首款AI产品“芙崽”京东首发售罄，计划共同开发面向Z世代的AI养成系潮玩；创新探索“AI+影视/IP”，落地多项AI创意赛事，并联手字节跳动、阶跃星辰等生态伙伴，拓展IP新路径，为未来增长奠基。
    盈利预测及投资评级：结合宣发、渠道及IP资源优势，公司正以“资本投资+业务协同”驱动新产业与新赛道的布局。我们预计公司2025年/2026年/2027年收入为9.53亿元/11.20亿元/12.55亿元，归母净利润为2.41亿元/3.25亿元/3.58亿元。对应公司2025年10月31日股价2025年/2026年/2027年PE分别为55.9/41.5/37.6倍。我们看好其前瞻性的AI赋能与创新生态布局，维持“增持”评级。
    风险提示：1）市场竞争加剧风险。2）电影市场复苏不及预期。

盈利能力显著改善，积极布局AIDC业务

特锐德(300001)
    公司发布2025年三季报，前三季度业绩同比增长53.55%，公司盈利能力显著改善，积极布局AIDC业务，未来业绩有望高增；维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2025年前三季度业绩同比增长53.55%：公司发布2025年三季报，前三季度实现收入98.34亿元，同比增长10.53%，实现盈利6.86亿元，同比增长53.55%，扣非盈利5.81亿元，同比增长50.80%。根据业绩计算，2025Q3公司实现盈利3.59亿元，同比增长41.53%，环比增长36.75%；扣非盈利3.31亿元，同比增长47.08%，环比增长61.69%。
    盈利能力显著改善：2025年前三季度，公司综合毛利率同比提升5.89个百分点至26.41%，综合净利率同比提升2.88个百分点至7.01%。其中，2025年三季度，公司综合净利率达到10.23%，环比提升3.56个百分点。
    数据中心业务获得客户认可：公司在数据中心领域已深耕多年，针对客户的需求和特点，能够为数据中心提供多样化的电力解决方案。目前已与国内众多头部数据中心建立了良好的合作关系，包括中国移动、中国电信、腾讯、阿里巴巴、普洛斯、字节跳动等知名企业。公司已为中国移动京津冀数据中心等项目提供35/110/220kV变电站及电力模块设备，形成典型示范效应。
    SST项目进展顺利：公司固态变压器（SST）项目处于技术开发阶段，预计2027年推出1.0产品并完成第三方认证，实现110kV及以上高压接入整体解决方案、800V输出、98%以上能量转化效率，为数据中心打通从主站到机柜之间的最优能量路径。
    估值
    在当前股本下，结合公司季报较快的业绩增速，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至1.17/1.50/1.81元（原2025-2027年摊薄预测每股收益为1.08/1.30/-元），对应市盈率26.0/20.2/16.8倍；维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    新能源汽车产业政策不达预期，新能源汽车产品力不达预期，价格竞争超预期，产业链需求不达预期，充电运营行业竞争加剧，充电运营新型商业模式开拓不及预期。

Q3业绩同比高增，海外产能布局不断完善

欣旺达(300207)
    公司发布2025年三季报，前三季度实现归母净利润14.05亿元，同比增长15.94%。公司在新材料和新技术应用上进展较快，海外产能布局不断完善，国际竞争力有望加强；维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2025Q3归母净利润5.50亿元，同比增长41.51%：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收435.34亿元，同比增长13.73%；归母净利润14.05亿元，同比增长15.94%；扣非归母净利润10.15亿元，同比下降12.74%第三季度实现营收165.49亿元，同比增长15.24%；归母净利润5.50亿元同比增长41.51%。
    新材料和新技术应用持续推进：公司于10月发布了聚合物固态电池新品“欣·碧霄”，能量密度达到400Wh/kg，20Ah的电芯在不到1MPa的超低压力下，实现循环寿命1,200周，并通过200°C的热箱等安全测试，安全性表现优秀。新材料方面，根据公司公告，目前出货的消费电池中硅碳负极占比持续提升，公司预计明年相关产品掺硅比例持续上升，掺硅含量达到10%以上。
    海外产能布局进一步完善，国际竞争力加强：为进一步完善欣旺达动力在泰国的产能布局，满足公司未来业务发展和海外市场拓展的需要，欣旺达动力及香港欣旺达动力拟以自有及自筹资金在泰国投资建设绿色能源锂电池工厂二期项目，规划总产能为17.4GWh。相关产能投产后，公司服务国际客户和拓展海外业务能力将得到加强，国际竞争力有望提升
    估值
    在当前股本下，结合公司过往业绩，考虑公司核心业务稳健发展、新技术和新材料应用持续推进，我们调整公司2025-2027年预测每股收益至1.15/1.61/2.15元（原预测为1.21/1.47/-元），对应市盈率31.5/22.4/16.8倍；维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    全球3C产品需求不达预期；新能源汽车产业政策风险；公司动力电池研发、产能释放与消化不达预期。

25Q3业绩环比显著增长，盈利有望随规模提升而改善

甬矽电子(688362)
    投资要点
    海外大客户突破&原有核心客户群高速成长，单季度业绩环比显著增长。2025年第三季度，随着全球终端消费市场出现回暖，集成电路行业景气度明显回升、AI应用场景不断涌现，得益于海外大客户突破及原有核心客户群高速成长，公司第三季度实现营业收入11.60亿元，同比增长25.76%，环比增长8.91%，营收规模显著提升。规模化效应致使期间费用率同比下降，降本增效进一步显现，归母净利润为0.33亿元，同比增长8.29%，环比增长473.85%；前三季度公司实现营业收入31.70亿元，同比增长24.23%，归母净利润为0.63亿元，同比增长48.87%。公司将继续围绕业务发展目标，一方面继续坚持大客户战略，在深化原有客户群合作的基础上，积极推动与包括中国台湾地区头部设计企业在内客户群的进一步合作，不断提升自身竞争力和市场份额；另一方面，公司将扎实稳健推进Bumping、CP、晶圆级封装、FC-BGA、2.5D等新产品线的完善，持续提升自身工艺能力和客户服务能力。
    AIoT仍为公司主要下游领域，一期工厂/二期FC及QFN等处于满产状态。AIoT营收占比接近70%，上半年整体增速在30%左右，AIoT领域目前处于“创新驱动”周期，AI驱动下新应用场景渗透率提升，下游需求预计将会持续增长；PA营收占比约为10%，后续重心以PAMiF及PAMiD模组类产品为主；安防营收占比约为10%，整体增速平稳；运算和车规产品营收合计占比10%左右，未来随着国内车规设计公司的发展以及海外车规大厂本土化布局战略的推进和AI发展对运算类芯片的需求，预计运算和车规领域的增速较快，营收占比将会持续提升。稼动率方面，一期工厂整体稼动率处于满产状态；二期工厂中FC和QFN等成熟产线处于满产状态，Bumping和WLP等先进封装产线稼动率还在持续爬坡中。其中公司晶圆级封装毛利率环比逐季度改善，后续随着大客户相关产品的导入，稼动率水平有望提升，促进毛利率转正。目前封测行业价格处于相对稳定的状态，但在产能饱和情况下客户可能会出于缩短交期目的而主动溢价。
    业务展望：（1）公司预期2025年第四季度营业收入将持续保持增长，盈利能力随着规模效应的提升也将显著改善；（2）坚持大客户战略，深化原有客户群合作，积极推动包括中国台湾地区头部设计企业的进一步合作；（3）扎实稳健推进Bumping、CP、晶圆级封装、FC-BGA等新产品线，持续提升自身工艺能力和客户服务能力。
    投资建议：结合行业动态及公司第三季度报告我们调整原有预测，预计2025-2027年，公司营业收入分别为45.24/55.73/67.06亿元，增速分别为25.3%/23.2%/20.3%；归母净利润分别为1.46/3.12/4.27亿元，增速分别为120.3%/113.4%/36.8%。考虑到甬矽电子“Bumping+CP+FC+FT”的一站式交付能力形成，二期项目产能逐步释放/下游客户群及应用领域不断扩大，叠加中国台湾地区头部IC设计客户收入持续增长&localforlocal供应链趋势下客户持续拓展，盈利能力有望改善，维持“增持”评级。
    风险提示：下游终端需求不及预期；行业与市场波动风险；国际贸易摩擦风险；新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险；主要原材料供应及价格变动风险等。

季报点评：电子不断丰富具身智能传感器产品矩阵，持续提升智能仪表产品竞争优势

汉威科技(300007)
    事件：近日公司发布2025年三季度报告，2025年前三季度公司实现营收17.02亿元，同比+8.44%；归母净利润0.85亿元，同比+6.33%；扣非归母净利润0.38亿元，同比+56.27%；2025年第三季度单季度公司实现营收5.25亿元，同比+15.20%，环比-8.55%；归母净利润0.26亿元，同比-8.57%，环比-38.84%；扣非归母净利润0.13亿元，同比+1092.47%，环比-45.30%。
    投资要点：
    营收稳健增长，持续加大研发投入。受益于公司传感器产品市场认可度不断提升，销量稳步增长，以及智能仪表产品持续提升市场竞争优势等因素，公司2025年前三季度营收稳健增长。公司2025年前三季度实现毛利率为31.08%，同比提升1.33%，25Q3毛利率为32.44%，同比下降2.20%，环比下降4.78%；公司2025年前三季度实现净利率为4.99%，同比提升0.78%，25Q3净利率为5.06%，同比下降0.02%，环比下降2.24%。公司持续加大研发投入，2025年前三季度研发费用达1.62亿元，同比增长5.7%。
    不断丰富具身智能传感器产品矩阵，电子皮肤已实现小批量供货。公司通过控股子公司苏州能斯达布局柔性触觉传感器，能斯达柔性微纳传感技术水平及产业化程度国内领先。在具身智能领域，公司不断丰富传感器产品储备，目前拥有柔性触觉传感器、机器人指尖压力采集模块、触觉感知超薄透气手套、惯性测量单元、MEMS压力应变片、气味嗅觉传感器（电子鼻）、非制冷红外热成像模组等，已构建起覆盖“触觉-平衡-力控-嗅觉”的多维产品矩阵，为机器人智能化发展提供了多种感知解决方案。2025年上半年，凭借在柔性电子领域的技术优势，公司具身智能机器人相关电子皮肤和触觉传感器等产品已实现小批量供货。
    智能仪表业务持续扩充产品线，不断提升产品竞争优势。公司智能仪表业务深度融合超声、激光、红外成像等前沿技术，持续扩充产品线并深化行业应用创新，不断提升智能仪表产品的市场竞争优势。在燃气仪表领域，25H1公司自主研发的激光类产品获得市场认可，其中采用高精度激光技术的家用燃气报警器、阀井类、智能巡检类产品，凭借突出的技术优势和政策红利，实现销量大幅度增长。在工业安全仪表领域，公司研发推出新型激光有毒有害气体检测产品，极大提升了该类气体安全检测仪表在工业安全领域应用的使用寿命、稳定性和抗干扰能力，突破了长期以来工业恶劣场景中有毒气体检测的可靠性难题。
    盈利预测与投资建议。公司为国内气体传感器领先企业，传感器业务持续优化产品结构及客户结构，多领域取得新突破，不断丰富具身智能传感器产品矩阵，打开传感器业务未来成长空间，公司智能仪表业务持续扩充产品线，不断提升产品竞争优势，公司智慧化综合解决方案业务持续拓展产品化应用，助力千行百业数字化转型，我们预计公司25-27年营收为25.39/28.51/31.85亿元，25-27年归母净利润为1.14/1.39/1.65亿元，对应的EPS为0.35/0.42/0.50元，对应PE为151.76/124.46/105.18倍，维持“增持”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；行业竞争加剧；国产替代进展不及预期；新应用场景导入进度不及预期。

2025Q3业绩点评报告：业绩增长稳健，提升股东回报

广州酒家(603043)
    报告关键要素:
    10月30日，公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业收入42.85亿元（YoY+4.43%），实现归母净利润4.49亿元（YoY+0.31%），实现扣非归母净利润4.42亿元（YoY+1.73%）。Q3单季，公司实现营收22.93亿元（YoY+4.66%），归母净利润4.23亿元（YoY+5.26%），扣非归母净利润4.07亿元（YoY+5.95%）。
    投资要点:
    月饼主力稳健，餐饮需求承压。分产品：2025前三季度月饼产品实现营收14.58亿元（YoY+1.15%），截至10月6日（中秋节）累计销量1,398万盒，按农历日期同比增长1.75%，量增价稳，作为公司主力产品保持稳健增长；速冻食品实现收入7.86亿元（YoY+1.78%），Q3营收回暖；其他产品受益于渠道拓展销售高增，实现营收8.38亿元（YoY+15.24%）；餐饮业务实现营收11.31亿元（YoY+3.88%），消费需求偏弱环境下Q3表现不佳。分渠道：直销与经销渠道齐头并进，直销营收同比增长5.41%，经销营收同比增长4.49%。分地区：省内营收增速相对较高，同比增长5.53%，省外及境外分别+3.69%/-9.09%。
    Q3利润率回暖，费用端保持平稳。2025年三季度单季利润率小幅回暖，销售毛利率为39.77%，同比增长0.29pct；净利率为18.45%，同比增长0.10pct。费用端，除财务费用外其余费用率呈小幅下降趋势，销售/管理/研发费用率分别为7.20%/6.06%/1.00%，同比-0.11pct/-0.60pct/-0.14pct。
    提升股东回报，增强市场信心。公司近年来首次派发中期红利，分配比例为每股派发现金红利0.10元，合计拟派发现金红利占公司2025年前三季度归母净利润比例为12.51%。公司着力落实“提质增效重回报”行动方案，持续提升公司投资价值创造能力，传递积极的财务和经营信号，彰显管理层对未来盈利能力的信心。
    盈利预测与投资建议：公司持续推动“餐饮+食品”双主业高质量协同发展，在消费环境承压下业绩保持稳健增长。四季度十五五全运会赛事加持下餐饮仍有复苏空间，派发中期红利彰显长期增长信心。我们根据最新业绩调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为4.99/5.37/5.73亿元（更新前归母净利润为5.34/6.02/6.67亿元），同比增长0.98%/7.77%/6.54%，对应EPS为0.88/0.94/1.01元/股，11月4日股价对应PE为19/18/16倍，维持公司“增持”评级。
    风险因素：宏观经济下行风险、食品安全风险、市场扩展不及预期风险。

行业量价下行，三季度业绩环比承压

海螺水泥(600585)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年三季报，实现收入612.98亿元，同比下降10.06%，归母净利润63.05亿元，同比增长21.28%；其中单三季度实现收入200.06亿元，同比下降11.42%，归母净利润19.37亿元，同比增长3.41%。
    水泥量价双杀，三季度业绩环比承压。1）公司三季度营收降幅进一步扩大，我们判断主要因为国内水泥行业需求及价格下行压力增大：需求端，国内水泥行业由于需求不足，1-9月国内水泥产量同比下滑5.20%。单三季度国内水泥产量同比下滑6.62%。价格端，水泥价格年初受错峰生产支撑，价格小幅回升，但由于需求不足，价格从4月开始逐步走弱。根据数字水泥数据，前三季度水泥均价372
    元/吨，同比持平，单三季度344元/吨，同比下降41元/吨，环比下降33元/吨。2）毛利率虽同比仍有增长，但环比承压：盈利能力来看，受益于阶段性价格修复和煤炭成本下降，公司前三季度毛利率24.30%，同比上升4.76个百分点，但单三季度公司毛利率22.44%，同比仅上升1.66个百分点，环比下降4.75个百分点。
    费用率管控优化，环比呈现正贡献。前三季度公司期间费用率10.66%，同比上升0.74个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为4.06%、7.17%、0.78%、-1.35%，同比分别上升0.64、上升0.88、下降0.49、下降0.29个百分点。单三季度期间费用率10.59%，同比下降0.15个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为4.28%、7.14%、0.85%、-1.68%，同比分别上升0.87、上升0.11、下降0.68、下降0.45个百分点。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为97.06、100.97、108.98亿元，11月4日股价对应的PE分别为13、12、11倍，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期，非水泥业务进展不及预期，原材料价格波动

25Q3业绩点评：核心业务增速放缓，费用高企压制短期利润

锦波生物(920982)
    锦波生物医疗器械板块营收增速自从 24Q2 持续收窄， 毛利率下滑与费用率攀升导致利润承压。 公司 9M25 实现营收 12.96 亿元，同比增长 31.10%； 3Q25 营收为 4.37 亿元，同比增速收窄至13.36%。 9M25 整体毛利率为 90.8%，同比-1.6pct； 3Q25 毛利率为91.0%，同比-2.6pc。 费用端持续扩张， 9M25 销售费用率达22.3%，同比+5.0pct；研发费用率 5.5%， 同比+1.1pct。具体来看，销售费用 2.89 亿元，同比+68.52%，主要受线上推广费用及股权激励摊销增加影响；研发费用 0.71 亿元，同比+64.31%，与北京大学医学部等机构的合作及临床试验投入推高开支。同时，信用减值损失和资产减值损失分别增至-781 万元和-1156 万元，主要因应收账款规模扩大及部分开发支出计提减值。 9M25 归母净利润为 5.68亿元，同比增长 9.29%， 3Q25 净利润为 1.76 亿元，同比下滑16.24%， 费用率攀升和毛利率下滑直接导致 3Q25 净利率同比大幅下滑约 15pct 至 40%。现金流方面， 9M25 经营活动现金流净额为5.54 亿元， 同比微增 2.06%， 3Q25 经营活动现金流净额为 1.72 亿元，同比减少 8.05%，部分原因可能与支持业务扩张的现金支出增加有关。 9M25 投资活动现金流出绝对值为 3.05 亿元， 同比+239%，主要由于购建注射用重组人源化胶原蛋白生产车间支出增加和支付土地款增加； 9M25 投资活动现金流出绝对值为 3.11 亿元， 同比+239%，主要由于发放股利。
    公司加大产能布局和营销推广，双 11 首日旗下品牌“同频”实现突破。 产能布局方面， 公司在建工程较年初大幅增长 1074.29%，主要系产业园注射用重组人源化胶原蛋白生产车间的建设投入，为中长期产能释放与收入增长奠定基础。营销方面，公司积极拓展多元化渠道，在巩固医疗器械专业渠道的同时，强化消费端品牌建设。 2025 年双 11 天猫首日预售中， 旗下品牌“同频” 通过李佳琦直播间实现突破，首进美妆类目 TOP20。根据第三方数据，四个直播坑位实现 GMV 约 0.76 亿元，同比增长 585%。其中核心产品胶原次抛销量由去年 2 万+增长至 10 万+，大规格产品迅速售罄并完成补货，新品澄净次抛亦销售 4 万+并告罄，显示品牌在胶原蛋白护肤领域的市场竞争力持续提升。此外，公司通过冠名2025 谭晶太原演唱会、推动 ProtYouth 新品亮相曼谷“微博文化之夜”，并与美团、腾讯、微博、时光派等平台达成战略合作，持续构建品牌传播与销售网络，拓宽用户覆盖。
    公司治理与股东结构呈现双重利好。 战略投资者杭州久视管理（养生堂钟睒睒旗下公司） 对所持 5%股权实施 36 个月自愿锁定期，与公司定向增发同步进行，彰显长期信心，为产能扩张期提供稳定的股东基础。同时，公司完成董事会专门委员会改组， 董事会战略与可持续发展委员会及薪酬与考核委员会已不再保留原总经理兼董事金雪坤的席位，此前金雪坤因工作调动于 2025 年 9 月离任。此次改组引入钟睒睒旗下资本代表陈镔与招商局系背景的邓泽林。 战略委员会中独立董事占比达三分之二，引入产业背景专家，显著提升决策独立性与专业性。这两项举措共同强化了公司治理效能，为战略转型期的稳健经营提供制度保障。
    投资建议与盈利预测： 预计公司 2025-2027 年营收将分别达到 18.6 亿元、 24.0 亿元和30.7 亿元，同比增速分别为 29.1%、 28.9%和 27.9%， 分别下调 2025-2027 年营收预期-14.0%/-17.8%/-17.4%。考虑到公司在品牌建设与研发端的持续高强度投入，我们分别下调 2025-2027 年归母净利润预期-20.2%/-26.7%/-26.8%，预计同期归母净利润分别为8.2 亿元、 10.7 亿元和 13.6 亿元，对应增速为 12%、 30%和 28%。 当前公司面临的核心挑战在于费用管控与增长质量的平衡。一方面，医疗器械板块营收增速自 24Q2 以来持续收窄的趋势尚未有效扭转；另一方面，销售费用增速持续高于营收增速，反映出激进投入策略对短期利润的压制。若高昂的市场与研发投入未能转化为可持续的高质量增长，净利润修复空间将持续受限。 估值方面，我们给予锦波生物 2026 年 32 倍PE，据此下调目标价-26.7%至 297.04 元，相较当前股价有 16.3%的上行空间，维持对其“优于大市”的评级。
    风险
    行业竞争加剧；负面舆情；海外地缘政治。

广州酒家2025Q3业绩点评：月饼销售表现良好，餐饮业务彰显韧性

广州酒家(603043
    本报告导读：
    公司经营稳健，注重股东回报。
    投资要点：
    投资建议：考虑消费需求相对疲软，预测2025-2027年归母净利润分别为5.04/5.48/5.92亿元，同比+2.1%/+8.7%/+8.0%，EPS分别为0.89/0.96/1.04元，参考同行业可比公司估值，考虑公司“食品+餐饮”双轮驱动，广东省内龙头地位巩固、省外具备扩张潜力，给予2025年略高于行业平均的22xPE（原为2024年22x），目标价为19.58元（-2%），维持优于大市评级。
    业绩简述：2025前三季度，公司收入42.85亿元/同比+4.43%，归母净利润4.49亿元/同比+0.31%，扣非归母净利润4.42亿元/同比+1.73%。其中2025Q3单季度收入22.93亿元/同比+4.66%，归母净利润4.10亿元/同比+5.33%，扣非归母净利润4.07亿元/同比+5.95%拟派发现金红利56,245,237元，分红率12.51%。
    月饼销售表现良好，餐饮业务彰显韧性。①分业务：公司2025年前三季度食品制造业务收入30.81亿元/同比+4.80%，其中月饼收入14.58亿元/同比+1.15%，速冻收入7.86亿元/同比+1.78%，其他产品收入8.38亿元/同比+15.24%；餐饮服务11.31亿元/同比+3.88%；其他商品销售收入4016万元/同比-4.41%。②分模式：2025年前三季度食品制造业务直销收入10.43亿元/同比+5.41%，经销与代销收入20.38亿元/同比+4.49%。③分区域：2025年前三季度食品制造业务广东省内收入22.73亿元/同比+5.53%，境内广东省外收入7.70亿元/同比+3.69%，境外收入4861万元/同比-9.09%。
    股权激励计划获广州市国资委批复，开展回购与分红重视股东回报。2025年3月，公司发布股权激励草案，拟向激励对象授予权益总计不超过1035万股，约占总股本的1.82%，激励对象包括高级管理人员、核心职能管理人员、核心骨干。10月28日，该激励计划获广州市国资委批复。公司注重股东回报，2025年，公司使用自有资金和/或自筹资金以集中竞价方式回购公司股份，回购股份将在未来适宜时机全部用于股权激励。截至10月31日，公司已累计回购股份631.84万股，占总股本比例1.11%。
    风险提示：消费需求疲软，食品安全问题。

季报点评：不断丰富具身智能传感器产品矩阵，持续提升智能仪表产品竞争优势

汉威科技(300007)
    事件：近日公司发布2025年三季度报告，2025年前三季度公司实现营收17.02亿元，同比+8.44%；归母净利润0.85亿元，同比+6.33%；扣非归母净利润0.38亿元，同比+56.27%；2025年第三季度单季度公司实现营收5.25亿元，同比+15.20%，环比-8.55%；归母净利润0.26亿元，同比-8.57%，环比-38.84%；扣非归母净利润0.13亿元，同比+1092.47%，环比-45.30%。
    投资要点：
    营收稳健增长，持续加大研发投入。受益于公司传感器产品市场认可度不断提升，销量稳步增长，以及智能仪表产品持续提升市场竞争优势等因素，公司2025年前三季度营收稳健增长。公司2025年前三季度实现毛利率为31.08%，同比提升1.33%，25Q3毛利率为32.44%，同比下降2.20%，环比下降4.78%；公司2025年前三季度实现净利率为4.99%，同比提升0.78%，25Q3净利率为5.06%，同比下降0.02%，环比下降2.24%。公司持续加大研发投入，2025年前三季度研发费用达1.62亿元，同比增长5.7%。
    不断丰富具身智能传感器产品矩阵，电子皮肤已实现小批量供货。公司通过控股子公司苏州能斯达布局柔性触觉传感器，能斯达柔性微纳传感技术水平及产业化程度国内领先。在具身智能领域，公司不断丰富传感器产品储备，目前拥有柔性触觉传感器、机器人指尖压力采集模块、触觉感知超薄透气手套、惯性测量单元、MEMS压力应变片、气味嗅觉传感器（电子鼻）、非制冷红外热成像模组等，已构建起覆盖“触觉-平衡-力控-嗅觉”的多维产品矩阵，为机器人智能化发展提供了多种感知解决方案。2025年上半年，凭借在柔性电子领域的技术优势，公司具身智能机器人相关电子皮肤和触觉传感器等产品已实现小批量供货。
    智能仪表业务持续扩充产品线，不断提升产品竞争优势。公司智能仪表业务深度融合超声、激光、红外成像等前沿技术，持续扩充产品线并深化行业应用创新，不断提升智能仪表产品的市场竞争优势。在燃气仪表领域，25H1公司自主研发的激光类产品获得市场认可，其中采用高精度激光技术的家用燃气报警器、阀井类、智能巡检类产品，凭借突出的技术优势和政策红利，实现销量大幅度增长。在工业安全仪表领域，公司研发推出新型激光有毒有害气体检测产品，极大提升了该类气体安全检测仪表在工业安全领域应用的使用寿命、稳定性和抗干扰能力，突破了长期以来工业恶劣场景中有毒气体检测的可靠性难题。
    盈利预测与投资建议。公司为国内气体传感器领先企业，传感器业务持续优化产品结构及客户结构，多领域取得新突破，不断丰富具身智能传感器产品矩阵，打开传感器业务未来成长空间，公司智能仪表业务持续扩充产品线，不断提升产品竞争优势，公司智慧化综合解决方案业务持续拓展产品化应用，助力千行百业数字化转型，我们预计公司25-27年营收为25.39/28.51/31.85亿元，25-27年归母净利润为1.14/1.39/1.65亿元，对应的EPS为0.35/0.42/0.50元，对应PE为151.76/124.46/105.18倍，维持“增持”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；行业竞争加剧；国产替代进展不及预期；新应用场景导入进度不及预期。

国信证券2025年三季报点评：业绩表现强劲，外延并购落地

国信证券(002736)
    事件：国信证券发布2025年三季度报告。报告期内，公司实现营业总收入192.03亿元，同比+69.41%；实现归母净利润91.37亿元，同比+87.28%；加权平均净资产收益率9.05%，同比+4.31pct。单三季度业绩增长提速，实现营业总收入81.28亿元，同比+101.11%，归母净利润37.70亿元，同比+117.87%。
    业绩全面高增，盈利能力显著提升。收入端：营收增长主要由手续费及佣金净收入、投资收益、利息净收入三大支柱驱动，前三季度收入分别为77.08亿元、82.00亿元、11.69亿元，同比分别+71.92%、+97.72%、+45.36%，形成“三驾马车”拉动格局。投行、资管业务短期承压，投行业务收入6.08亿元（同比-5.9%），资管业务收入4.90亿元（同比-22.7%）。但两者合计占总营收比重不足6%，对整体业绩影响有限。费用端：公司成本管控成效显著，业务及管理费同比+41.50%，增速低于营收增速，经营杠杆效应凸显。核心盈利指标ROE同比大幅+4.31pct至9.05%，EPS达0.85元，同比+107.32%，盈利能力显著增强。
    经纪与资本中介业务势头强劲。公司手续费及佣金净收入达77.08亿元，同比+71.92%，主要由经纪业务驱动，该分部收入达63.62亿元，同比大幅+109.3%。客户基础与资产规模同步扩张，截至报告期末，代理买卖证券款增至11,833.67亿元，较年初+30.52%。资本中介业务竞争力强化，融出资金增至885.56亿元，有力支撑利息净收入45.36%的同比增长。此外，公司于报告期内完成对万和证券的收购，进一步扩大了业务版图和客户基础。
    投资与交易业务贡献突出。投资与交易相关业务成为公司业绩增长的最主要引擎，前三季度实现投资收益82.00亿元，同比+97.72%，主要系金融工具投资收益增加；叠加公允价值变动收益20.66亿元，该业务板块展现出强大的市场把握能力。公司在保障投资收益的同时，风险控制体系稳健，截至报告期末，风险覆盖率为350.39%，自营权益类证券及其衍生品占净资本比例为45.38%，各项风控指标均优于监管标准，为业务的稳健运行提供了坚实保障。
    投资建议：公司精准把握市场节奏，自营业务弹性充分释放，业绩表现强劲；对万和证券的收购落地，后续协同效应值得期待。预计2025-2027年公司营业收入为266.60、304.00、335.09亿元，归母净利润为121.31、140.57、157.05亿元，EPS为1.18、1.37、1.53元，对应11月3日收盘价的PE估值为11.78、10.16、9.10倍。给予公司2025年14倍PE估值，对应目标价16.58元。维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济修复不及预期、监管政策收紧、行业竞争加剧

2025Q3延续调整，净利润降幅环比扩大

今世缘(603369)
    核心观点
    第三季度延续调整，净利润降幅环比扩大。2025Q1-3公司实现营业总收入88.82亿元/同比-10.66%，归母净利润25.49亿元/同比-17.39%；其中2025Q3营业总收入19.31亿元/同比-26.78%，归母净利润3.20亿元/同比-48.69%。
    2025Q3收入延续下滑趋势，预计百元价位产品、苏中区域表现较好。分产品看，2025Q3特A+类收入11.23亿元/同比-38.04%，预计大单品四开、对开受政策影响下滑较大；特A类收入6.39亿元/同比-1.12%，预计100元价位淡雅受益于需求韧性和渠道推力表现较好，或承担主要增长；其他产品收入1.15亿元/同比-37.66%。分渠道看，2025Q3直销（含团购）渠道0.96亿元/小基数下同比+65.21%，批发代理渠道17.91亿元/同比-30.27%。分区域看，2025Q3省内收入17.01亿元/同比-29.79%，其中苏中同比+1.06%，预计主要系淡雅渠道下沉贡献；省外收入1.8亿元/同比-13.79%，受需求普降影响延续下滑趋势，但降幅环比25Q2收
    窄，预计后续公司将聚焦部分已形成氛围的市场点状维持投入。
    2025Q3净利率同比-7.08pcts，增加费用投入，市场份额为先。2025Q3整体毛利率75.04%/同比-0.55pcts，销售费用率同比+9.49pcts，预计公司加大宴席、红包等政策力度，同时给予渠道侧利润费用，毛销差降幅走阔。25Q3税金及附加/管理费用率分别20.77%/5.44%，同比+1.34/+0.88pcts。2025Q3销售收现20.44亿元/同比-33.29%，经营性现金流净额-1.68亿元/同比-117.12%，主因收现减少及生产/销售端常规支出所致。截至2025Q3末合同负债5.20亿元/环比-0.80亿元/同比-0.24亿元，需求压力下公司减慢打款和发货节奏；我们预计中秋国庆双节期间伴随宴席等需求增加，经营节奏有所加快。
    投资建议：全年省内消费场景及需求复苏仍具有不确定性，公司整体销售仍有压力，去化渠道库存或是主线；我们预计大众价位产品淡雅、单开等表现好于四开等，同时也将继续保持积极的市场费用投入抢夺份额。下调此前收入及净利润预测，预计2025-2027年公司收入101.0/105.5/114.1亿元，同比-12.5%/+4.4%/+8.1%（前值同比-8.1%/+4.5%/+8.3%）；预计归母净利润27.4/28.0/31.1亿元，同比-19.8%/+2.3%/+11.0%（前值同比-11.7%/+4.4%/+9.7%），当前股价对应2025/2026年17.8/17.4倍P/E，维持“优于大市”评级。
    风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。

25Q3收入保持高增长，多元布局深化

九号公司(689009)
    投资要点：
    公司发布25Q3业绩：单Q3公司实现收入66.48亿元，同增56.8%；归母净利润5.46亿元，同比增长45.9%。
    电动两轮车量价齐升驱动收入延续高增。根据公司财报，25Q3单季度电动两轮车实现收入44.5亿元（YoY+71.8%），其中销量为149万台（YoY+58.6%），ASP同比也有所提升，我们认为ASP同比提升主要系新国标实施后，高价格的电摩销售占比提升。展望未来，我们认为国内外两轮车空间广阔，短期公司有望通过完善产品价格带布局、渠道拓展及优化等抢占更多市场份额，中长期来看公司海外市场、软件服务业务具备潜力，电动两轮车业务收入有望保持较快增长。
    电动滑板车零售需求旺盛，多元业务布局持续深化。根据公司财报，25Q3单季度自主品牌零售滑板车实现收入9.57亿元（YoY+38.1%），销量41.83万台（YoY+15.8%），我们认为主要系欧洲需求强劲叠加公司凭借产品智能化等优势提升份额所致；全地形车实现收入3.30亿元（YoY+27.4%），销量0.75万台（YoY+27.7%）；割草机器人收入亦有望实现高增。展望未来，考虑公司电动滑板车需求旺盛、割草机器人高速增长，公司业务收入有望延续增长趋势。
    25Q3毛利率持续改善，研发投入加码。25Q3公司实现归母净利率8.2%，同比-0.6pct；毛利率29.0%，同比+0.5pct，或主要系产品结构改善导致。其中25Q3单季度管理费率/销售费率/研发费率分别同比+0.4/-0.3/+0.6pct，公司加大研发与创新资源的投入；财务费率同比+0.5pct，或主要系计提汇兑损失。
    盈利预测与评级：我们预计公司25-27年归母净利润为20.1/25.9/34.9亿元，同比增速为84.9%/29.2%/34.9%，25年11月4日价格对应PE分别为21/16/12倍。公司是全球智能短交通及服务机器人龙头，技术壁垒深厚，产品布局丰富，各业务线均有较大成长潜力，维持“增持”评级。
    风险提示。技术研发风险，国际化业务风险，汇率波动风险。

业绩稳健增长，廊坊项目完成第一批机电交付

数据港(603881)
    事件
    2025年前三季度，公司实现营业收入12.41亿元，同比+4.93%；实现归母净利润1.20亿元，同比+14.05%；实现扣非归母0.99亿元，同比+7.09%。2025年三季度单季，公司实现营业收入4.30亿元，同比+6.49%；实现归母净利润0.35亿元，同比+1.13%；扣非归母0.29亿元，同比+0.97%。
    成本管控方面取得成效，盈利能力提升
    2025年前三季度，公司营业成本同比+2.38%至8.88亿元，但得益于营收增速更快，毛利率同比提升1.78个百分点至28.4%。期间费用方面，研发费用率同比提升0.1pct至5.4%，显示公司持续加大技术投入，迎接AI时代发展需求；管理费用同比提升0.5pct至4.1%，或与业务扩张相关；销售费用同比基本持平至0.3%。资产减值损失同比增加1008.31万元，对利润形成一定拖累，整体归母净利率同比提升0.77pct至9.7%。
    廊坊项目已完成第一批机电交付，业务拓展成效显著
    2025Q1，公司廊坊项目已中标互联网客户订单；截至2025年6月末，该项目外市电及土建部分已完工并转固，其余机电部分处于建设阶，合同执行情况良好，该项目有望为公司26年及之后贡献稳定收入。截至25年Q3，公司已完成第一批机电交付，目前进展正常，后续将持续推进该项目的交付与运营。目前，公司在北至乌兰察布、张北，南至广东深圳、河源建成35座数据中心，实现了京津冀、长三角、粤港澳大湾区东部枢纽及西部相应核心区域的前瞻战略布局，提前适配了国家“东数西算”的数据中心布局规划指引，并在战略枢纽上持续储备优质资源。
    投资建议
    我们认为，随着互联网大厂需求提升以及IDC行业朝着集约化、绿色化、高密化发展，行业供需格局有望改善，数据港作为核心IDC厂商有望充分受益。我们预计公司2025-2027年营收为18.16、19.73、20.98亿元，同比提升5.56%、8.61%、6.37%；归母净利润为1.72、2.06、2.38亿元，同比提升29.90%、20.21%、15.09%。维持“增持评级。
    风险提示：
    CSP厂商资本开支不及预期、行业竞争加剧、新项目进展不及预期等。

大陆业务短期承压，AI业务稳步推进

鼎捷数智(300378)
    投资要点
    2025年前三季度，公司实现营收16.14亿元，同比+2.63%；实现归母净利润0.51亿元，同比+2.40%；实现扣非归母净利润0.40亿元，同比-12.07%。2025年三季度单季，公司实现营收5.69亿元，同比+0.06%；实现归母净利润606万元，同比-18.61%；扣非后归属母公司股东的净利润为351万元，同比-29.74%。
    大陆业务短期承压，AI赋能非大陆业务持续增长
    大陆地区：2025年前三季度实现营收7.34亿元，同比微降0.15%。受中国大陆地区中小企业景气度阶段性承压影响，收入增长面临挑战，公司通过优化资源配置、聚焦制造业高景气细分市场、深化行业解决方案及融合AI技术与产品积极应对。公司已在ERP、PLM、BI等系统中加入AI应用场景，并在中国大陆地区完成数家AI智能套件的Beta版本验证与落地部署。
    非大陆地区：2025年前三季度实现营收8.8亿元，同比增长5.06%。公司升级多议题方案、深化AI相关融合应用，同时提升东南亚本地化服务能力、拓展优质伙伴，有效提升客户黏性、促进老客户复购，东南亚地区营收保持高增长。
    AI产品矩阵日益完善，推动制造业智能升级
    2025年前三季度，公司加大鼎捷雅典娜平台研发投入，推进AI解决方案商业化。技术上升级Indepth AI兼容性与调用能力、完善ISV生态闭环，优化MLOps工具链及算法模型库；应用端聚焦企业核心痛点，在供应链、财务、库存、工厂智能化等领域推出场景化AI智能体，丰富应用矩阵。展望四季度，公司将深化AI与工业软件的融合适配及场景创新，迭代鼎捷雅典娜数智原生底座、延伸AI智能体应用场景，围绕客户需求优化数智化转型方案。
    投资建议与盈利预测
    我们看好公司AI商业化远期进展，但考虑到公司大陆业务短期承压，以及全球贸易摩擦风险因素，相应下调盈利预测。我们预计2025-2027年公司营业总收入分别为24.65、27.30、30.38亿元（原值26.24、30.10、34.75亿元），同比增5.77%、10.74%、11.31%，归母净利润分别为1.83、2.17、2.69亿元（原值2.06、2.54、3.03亿元），同比增长17.62%、18.29%、24.24%。维持“增持”评级。
    风险提示：
    雅典娜平台迭代不及预期、AI应用开发数量及产品性能不及预期、AI商业化进展不及预期、制造业IT需求不及预期等。

业绩短期承压，智算与海外业务加速发展

润建股份(002929)
    事件
    2025年前三季度，公司实现营收72.71亿元，同比+11.04%；实现归母净利润0.0644亿元，同比-97.78%；实现扣非归母净利润0.44亿元，同比-84.21%；剔除当期股权激励费用影响的扣非后净利润约2.1亿元。2025年三季度单季，公司实现营收24.04亿元，同比+13.18%；实现归母净利润-0.33亿元，同比-160.98%；扣非后归属母公司股东的净利润为0.12亿元，同比-76.31%。
    公司利润短期受资产减值损失和股权激励影响，预计存货等确收后利润有望改善
    2025年前三季度，公司资产减值损失为-1.19亿元，同比+453.47%，主要系报告期基于谨慎性原则计提的存货、合同资产、固定资产减值损失；信用减值损失为-1.11亿元，同比+26.98%，主要系报告期基于谨慎性原则计提的应收款项坏账准备。费用方面，25年前三季度公司销售费用为2.51亿元，同比+29.62%，主要系报告期股权激励成本增加所致；研发投入2.61亿元，同比+3.08%，主要系报告期公司进一步加大研发投入提升竞争优势，研发人员股权激励成本增加所致。
    润建股份AI转型成效显著，算力与能源业务快速增长
    润建股份2025年三季报显示，公司业务全面向AI化转型，通信网络和数字网络业务保持稳定，算力网络及能源网络业务实现快速增长。报告期内，算力网络业务推出"星算云池"产品，联合生态合作伙伴提供高性能智算云服务，通过算力池化技术为客户提供普惠算力；能源网络业务中标《乐亭恒昌256MW陆上风电项目》等重点项目，为后续拓展奠定基础。分区域看，海外市场特别是东盟国家收入增长显著，重点布局AI应用、算力服务及新能源领域，已形成良好的国际化业务布局。
    盈利预测与投资建议
    考虑到2025年公司受股权激励、资产减值损失等影响，我们下调25年归母净利润预测，维持26-27年利润预测。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为102.91、123.70、158.57亿元，同比增长11.87%、20.20%、28.20%；归母净利润分别为1.04（原值1.6）、5.07、6.31亿元，同比变化-57.68%、+386.01%、+24.42%。公司作为领先的智能运维公司，在AI大基建时代有望取得估值提升，维持“增持”评级。
    风险提示：
    算力卡供应链风险；客户合作不及预期风险；大模型、Agent技术迭代不及预期风险；市场竞争加剧风险等。

2025年三季度利润同比提升，服务器液冷、机器人等新领域持续拓展

银轮股份(002126)
    核心观点
    乘用车、商用车恢复、数字能源增长较快，2025Q3收入同比增长27%。银轮股份2025Q1-Q3实现营收110.6亿元，同比增长20.1%，归母净利润6.7亿元，同比增长11.2%；2025Q3实现营收38.9亿元，同比增长27.4%，环比增长3.7%，归母净利润2.3亿元，同比增长14.5%，环比增长0.7%。乘用车业务方面，2024年新能源汽车热管理产品销量2549万台，收入占营业收入比重提升至42%。商用车方面，老旧货车以旧换新等促进商用车行业恢复，2025Q3国内商用车销售99万辆，同比增长20.2%。
    2025Q3净利率同比下降受关税、汇兑损失等影响。2025H1北美银轮实现营业收入7.9亿元，净利润0.3亿元，预计欧洲板块全年将实现扭亏，海外经营体盈利有望进一步改善。2025Q1-Q3公司毛利率19.3%，同比下降0.8pct，净利率7.0%，同比下降0.5pct，2025Q3毛利率19.4%，同比增长1.7pct，环比增长0.6pct，净利率6.9%，同比下降0.9pct，环比下降0.04pct，毛利率波动主要受会计准则调整影响，净利率同环比下降，主要受关税、汇兑损失等影响。
    墨西哥工厂于2023Q4实现盈亏平衡，海外拓展加速。公司墨西哥工厂于2023年二季度投产，并已于2023年第四季度实现盈亏平衡，主要生产供北美客户的新能源汽车空调箱、冷却模块、液冷板等热管理产品。波兰工厂于2023年10月份首批HVAC产品开始生产发运交付，开始投产，配套北美客户德国工厂以及捷豹路虎批量车型，后期将陆续建成热泵板换、储能液冷机组、电池液冷板等产能，配套更多欧洲本地客户。公司在手订单充裕，2024年新获订单预计达产后为公司新增年销售收入约90.73亿元，累计获得项目超300个，其中数字能源业务9.53亿元，新能源车业务68.43亿元，燃油车及非道路业务12.77亿元。
    发展数字能源及机器人业务，全新成长曲线发力。公司数字与能源业务包括数据中心、储能、超充热管理等，数据中心领域，公司初步形成3+3+N的客户布局，与相关客户项目合作取得积极进展；机器人领域，公司积极申请专利，围绕头部客户的需求在产品开发上取得重要进展，丰富了合作品类，顺利完成第一代旋转关节模组、执行器模组的开发，并合资设立苏州依智灵巧公司，提升竞争力，第三第四增长曲线有望持续放量。盈利预测与估值：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到公司在手订单充分，维持盈利预测，预期25/26/27年归母净利润分别为10.89/13.85/16.25亿元，每股收益分别为1.29/1.64/1.93元，对应PE分别为30/23/20倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新能源汽车销量不及预期，行业竞争加剧的风险，原材料上涨的风险，财务风险，政策风险等。

2025Q3调改店开店速度加快，关注自有品牌产品持续上新

永辉超市(601933)
    事件描述
    10月31日，公司披露2025年3季报，2025年前三季度，公司实现营业收入424.34亿元，同比下降22.21%；录得归母净亏损7.10亿元，录得扣非后净亏损15.02亿元。
    事件点评
    2025Q3公司营收延续下降，扣非后亏损环比收窄。营收端，2025年前三季度，公司实现营收424.34亿元，同比下降22.21%；营收下降主因：（1）行业竞争激烈导致公司客流、客单均出现下滑；（2）公司对门店进行优化调改的同时，关闭尾部门店。线上渠道方面，2025年前三季度，线上业务营收77.8亿元，占公司营收比重18.33%。其中，自营到家业务营收44.3亿元，第三方平台到家业务营收33.5亿元。业绩端，2025年前三季度，录得归母净亏损7.10亿元，录得扣非后净亏损15.02亿元，非经常性收益主要来自关闭门店产生的使用权资产处置收益。2025Q3，公司实现营收124.86亿元，同比下降25.55%；归母净亏损4.69亿元，扣非后净亏损7.00亿元。
    坚定推进供应链重塑工作，官宣“国民超市品质永辉”新定位。门店方面，截至2025Q3末，公司开业门店为450家，较上一季度末净减少102家；其中已开业调改门店222家，较上一季度末净增加98家。供应链重塑方面，公司商品中心持续推进供应链升级工作，通过精简供应商体系，实现供应商淘汰率达40.4%。自有品牌建设方面，10月13日，公司召开产品发布会，并官宣“国民超市品质永辉”的新定位，发布“永辉定制”与自有品牌“品质永辉”两大系列，推出了覆盖生鲜、熟食、烘焙、饮品、日用品等多个品类的超20款品质单品，目标在三年内锁定200个核心战略伙伴，打造100个亿元级大单品。
    2025Q3销售毛利率同、环比均实现回升。盈利能力方面，2025年前三季度，公司销售毛利率为20.52%，同比下滑0.32pct；2025Q3，销售毛利率19.84%，同比提升0.65pct，环比提升0.02pct。费用率方面，2025年前三季度，公司期间费用率合计24.41%，同比提升2.09pct，主因销售费用率同比提升2.18pct。存货方面，截至2025Q3末，公司存货37.32亿元，同比下降30.47%。经营活动现金流方面，2025年前三季度，公司经营活动现金流净额为11.40亿元，同比下降69.82%。
    投资建议
    2025年第三季度，公司调改门店开业及存量门店关闭速度加快，截至三季度末，已完成222家门店的胖东来模式调改。同时，公司坚定推进供应链重塑，并陆续发布自有品牌商品，3季度销售毛利率同环比均小幅改善。预计公司2025-2027年净利润为-7.30、5.67、7.43亿元，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    超市行业同质化竞争加剧；门店调改进度不及预期；自有品牌拓展不及预期。

对外授权及产品商业化驱动营收大幅增长

智翔金泰(688443)
    核心观点
    对外授权及产品商业化驱动营收大幅增长。2025年前三季度，公司实现营收2.08亿元，较上年同期大幅增长，主要系公司在报告期内确认GR1803注射液授权许可及商业化协议的合同履约义务所对应的授权许可收入，以及公司首款商业化产品赛立奇单抗注射液（商品名：金立希）销售收入较上年同期有所增长所致；实现归母净利润-3.33亿元，亏损较上年同期收窄，主要系公司对外授权收入及产品销售收入增长的同时，财务费用较上年同期下降，确认股份支付费用较上年同期减少。
    感染类抗体产品与康哲药业达成合作。2025年9月22日，公司与康哲药业就唯康度塔单抗注射液（GR2001注射液）及斯乐韦米单抗注射液（GR1801注射液）分别签订独家合作协议。根据协议条款，智翔金泰将负责两个产品在中国的研发、注册、生产及与产品注册相关的工作；康哲药业将负责该产品在中国的所有商业化活动，以及除中国之外的亚太地区及中东、北非区域的注册与商业化等工作。根据协议，智翔金泰将获得总计至高约5.1亿元人民币的首付款、里程碑付款，并可获得中国区域销售收入以及除中国以外目标区域基于净销售额调整的供货收入，同时，公司将根据协议约定就中国区域的销售收入向康哲药业支付推广服务费。
    保持高水平研发投入，在研管线有序推进。2025Q1-3，公司研发投入达到3.49亿元，保持较高投入水平，多个在研项目取得积极进展：1）斯乐韦米单抗注射液于2025年7月获批启动儿童及青少年疑似狂犬病病毒暴露后的被动免疫适应症Ph3临床研究；2）泰利奇拜单抗注射液（GR1802）成人季节性过敏性鼻炎适应症和青少年季节性过敏性鼻炎适应症启动Ph3临床研究；3）2025年9月，泰利奇拜单抗注射液（GR1802）成人中、重度特应性皮炎适应症新药上市申请获国家药品监督管理局受理。
    投资建议：根据公司三季报，我们对盈利预测进行调整，预计2025-2027年公司营收为2.53/5.87/10.89亿元（前值为2.05/5.11/10.18亿元），归母净利润分别为-5.77/-3.41/0.38亿元（前值为-6.70/-4.40/-0.47亿元），维持“优于大市”评级。
    风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、在研产品研发失败的风险、产品商业化不达预期的风险等。

资产减值拖累业绩，看好明年铜矿业务量价齐增

铜陵有色(000630)
    核心观点
    2025Q3归母净利润同比下降34%。2025Q3单季营收458亿元（同比+31.7%）归母净利润3.3亿元（同比-39.9%，环比+5.6%）。2025Q3归母净利润下降主因公司计提资产减值4.5亿元，其次可能有冶炼加工费下滑的因素。
    自从2023年11月巴拿马铜矿关停以来，叠加全球新建冶炼厂集中投产，铜精矿供应愈加紧张，即使大型冶炼企业，铜精矿长单比例相较往年也有一定下滑。当前长单加工费和现货加工费劈叉，现货加工费在-40美元/吨以下，长单加工费在21美元/吨。冶炼厂全部使用长单盈利尚可，如果使用部分现货，冶炼利润就会受到影响。对铜陵有色而言，外购矿长单比例在75%左右，如果下半年开始使用部分现货，冶炼利润就会回落。展望四季度，旗下主力冶炼厂之一的金隆铜业于10月11日开始为期28天的大修，公司通过调整生产节奏、改变原料结构，预计加工费下滑对四季度影响有限。
    全球最大铜冶炼公司，受益于产能出清。今年3月份，公司铜基新材料项目（50万吨铜冶炼）投产，至此公司铜冶炼产能达到220万吨，其中粗炼产能196万吨，超过江西铜业成为全球最大铜冶炼公司。从冶炼原料构成来看，相比另一家冶炼龙头，铜陵有色以处理铜精矿为主，外购粗杂铜很少，受铜精矿加工费下滑影响更大。以2024年为例，集团使用铜精矿135万吨，粗杂铜35万吨，同期另一家龙头只有50%的原料是铜精矿。如果更长远看，中国铜冶炼厂全球技术最先进，成本最具竞争力，终将受益于全球冶炼产能出清。当前铜冶炼行业处于低迷期，未来向上的概率和空间更大。
    风险提示：铜价大幅波动风险，铜精矿加工费下跌风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    参照年初以来主要有色金属价格走势，假定2025-2027年国内阴极铜现货年均价为80000/85000/85000元/吨（原值78000元/吨），铜精矿加工费为-5/-10/-10美元/吨（原值10/-10/-10美元/吨）。预计公司2025-2027年归母净利润分别为29.0/64.6/73.2亿元（原值37.05/57.27/65.51亿元），同比增速3.3/122.6/13.4%；摊薄EPS分别为0.23/0.50/0.57元，当前股价对应PE分别为22.2/10.0/8.8X。米拉多铜矿二期即将投产，公司铜矿年产能将达到31万吨并且成本下降，另外公司铜冶炼产能具备全球竞争力，抗风险能力强，受益于铜冶炼产能出清，维持“优于大市”评级。

前三季度净利润增长55%，模造玻璃应用日益凸显

蓝特光学(688127)
    核心观点
    前三季度营业收入同比增长33.7%，归母净利润同比增长54.7%。公司发布2025年第三季度报告，前三季度实现营业收入10.51亿元(YoY33.65%)，主要受益于公司依托多样化的产品布局、长期积累的客户资源，对下游消费电子、汽车智能驾驶、光通讯等领域的需求保持积极发掘，主要产品光学棱镜、玻璃晶圆、玻璃非球面透镜业务规模均有提升；归母净利润2.50亿元(YoY54.68%)，扣非归母净利润2.43亿元(YoY55.79%)，毛利率40.92%(YoY2.56pct)。
    第三季度营业收入同比增长16.1%，归母净利润同比增长30.4%。公司3Q25实现营业收入4.74亿元(YoY16.15%，QoQ47.57%)，归母净利润1.47亿元(YoY30.37%，QoQ153.53%)，扣非归母净利润1.45亿元(YoY33.03%，QoQ153.78%)，毛利率46.93%(YoY2.31pct，QoQ9.97pct)。
    光学棱镜产品系列日益丰富，大客户新机型带来销售规模持续扩张。由于应用于智能手机潜望式摄像头模组的微棱镜产品终端需求进一步扩张，形成了业绩增量。公司继续跟进客户新机型的升级需求，叠加2024年已推出机型持续销售，预计今年市场总需求仍将保持增长。
    玻璃非球面透镜需求显著增长，模造玻璃在消费电子应用日益凸显。公司始终密切跟踪下游需求安排生产计划，产销量保持稳定增长。公司玻璃非球面透镜业务所面向的光通讯、VLOG相机、手机摄影等领域的需求均迎来了显著增长。公司已经开发了较为成熟的非球面模造玻璃工艺，在产品精度、良率保障、量产规模等多维度达到了具备较强行业竞争力的水平，并已顺利将手机玻塑混合应用导入规模化量产。
    AR领域玻璃晶圆需求持续增加，与多家光波导厂商广泛合作。公司显示玻璃晶圆再裁剪切割后可制成AR光波导，最终用作AR镜片材料。公司在开发多种材质的晶圆产品过程中，与全球领先的半导体供应商、光学材料供应商在AR应用上实现了深度的战略协作，与国内外多家光波导厂商达成了广泛的合作关系，目前已推出可导入衍射光波导全彩量产方案的玻璃晶圆产品。
    投资建议：维持“优于大市”评级。我们看好公司在光学行业的竞争优势，看好玻璃非球面透镜持续增长及AR眼镜快速发展对玻璃晶圆需求扩张，预计2025-2027年营业收入14.90/19.02/24.23亿元(无调整)，归母净利润3.56/4.70/5.75亿元(无调整)，当前股价对应PE分别为36.3/27.5/22.5，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；新品进展不及预期；市场竞争的风险等。

2025年前三季度营收同比增长32%，需求端改善驱动

百普赛斯(301080)
    核心观点
    2025年前三季度营收同比增长32%。2025年前三季度，公司实现营收6.13亿元（+32.3%），归母净利润1.32亿元（+58.6%），主要为需求端改善驱动。
    分季度看，2025Q1/Q2/Q3分别实现营收1.86/2.01/2.26亿元（分别同比+27.7%/+30.9%/+37.5%，Q2/Q3分别环比+7.7%/+12.3%），归母净利润0.41/0.43/0.49亿元（分别同比+32.3%/+66.1%/+81.5%，Q2/Q3分别环比+6.5%/+12.5%）。
    毛利率平稳，净利率改善。2025Q1-3，公司毛利率为91.2%（同比-0.1pp）、净利率21.6%（同比+3.6pp），公司毛利率企稳，净利率持续改善；销售费用率28.9%（同比-2.6pp）、管理费用率14.7%（同比-2.4pp）、研发费用
    率22.1%（同比-4.2pp）、财务费用率-4.7%（同比+3.5pp），期间费用率
    整体为60.9%（同比-5.8pp）。
    投资建议：百普赛斯是全球领先的重组蛋白试剂提供商，深耕工业端客户，产品质量高壁垒；加速全球化布局，海外收入高增长；围绕细胞基因治疗研发生产场景，拓展GMP级别产品种类。
    根据公司三季报，我们对盈利预测进行调整，预计2025-2027年营收为8.47/10.65/12.88亿元（前值为7.86/9.44/10.88亿元），归母净利润分别为1.81/2.46/3.12亿元（前值为1.57/2.25/2.82亿元），目前股价对应PE分别为41/30/24x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期的风险、市场竞争激烈的风险等。

前三季度净利润同比增长35%，新产品开启份额提升周期

豪威集团(603501)
    核心观点
    前三季度营业收入同比增长15.2%，归母净利润同比增长35.1%。公司发布2025年第三季度报告，前三季度实现营业收入217.83亿元(YoY15.20%)，主要得益于公司紧抓市场机遇，伴随在汽车智能驾驶领域渗透率的快速提升，以及在全景与运动相机等智能影像终端应用市场的显著扩张，营业收入实现了明显增长；归母净利润32.10亿元(YoY35.15%)，扣非归母净利润30.60亿元(YoY33.45%)，毛利率30.43%(YoY0.82pct)，毛利率持续改善主要受益于公司产品结构优化与供应链梳理等举措。
    第三季度营业收入同比增长14.8%，归母净利润同比增长17.3%。公司3Q25实现营业收入78.27亿元(YoY14.81%，QoQ4.58%)，归母净利润11.82亿元(YoY17.26%，QoQ1.76%)，扣非归母净利润11.09亿元(YoY20.40%，QoQ0.52%)，毛利率30.34%(YoY-0.10pct，QoQ0.34pct)。
    智能手机新品周期开启，份额具备提升空间。公司高端图像传感器OV50H由于产品型号已近生命周期尾声，需求逐步收敛。为此，公司加快新产品研发与推出步伐，上半年推出5000万像素一英寸高动态范围图像传感器OV50X，赋能旗舰高端智能手机实现电影级视频拍摄。2亿像素图像传感器产品已获得客户验证导入；9月26日发布全新5000万像素、1.2m像素尺寸的OV50R，专为智能手机、运动相机、Vlog相机、便携相机等高端消费电子产品打造。
    智驾渗透率加速提升，新产品释放增长新动能。公司推出多款具有市场竞争力的新品系列，最新一代汽车图像传感器在关键性能指标上保持行业领先，赢得客户广泛认可；同时推出采用Nyxel近红外技术的传感器新品，广泛应用于驾驶员监控系统，进一步丰富车规级产品矩阵。10月16日发布新一代采用TheiaCel技术的800万像素OX08D20，作为OX08D10的升级版本，专为高级驾驶辅助系统(ADAS)和自动驾驶(AD)中的汽车外部摄像头设计。
    视频拍摄需求旺盛，新兴市场增速显著跃升。受益于全景及运动相机、智能眼镜等领域迅速扩张，公司新兴市场图像传感器业务快速增长。智能眼镜领域，公司LCoS相关产品具有高解析度、外形紧凑、低功耗和低成本的竞争优势，可以为智能眼镜提供整体集成的单芯片显示解决方案，竞争优势明显。投资建议：维持“优于大市”评级。我们看好公司在CIS领域的领先优势，其中车载及新兴市场图像传感器有望强劲增长，预计2025-2027年营业收入310.93/372.39/436.78亿元(无调整)，归母净利润45.51/58.03/71.28亿元(无调整)，当前股价对应PE为34.6/27.1/22.1，维持“优于大市”评级。
    风险提示：需求不及预期；芯片制造产能不及预期；新品不及预期等。

2025Q3业绩降幅扩大，加大费投、纾困渠道

古井贡酒(000596)
    核心观点
    2025Q3收入同比-52%，降幅环比第二季度扩大。2025Q1-3公司实现营业总收入164.25亿元/同比-13.87%，归母净利润39.60亿元/同比-16.57%；其中2025Q3营业总收入25.45亿元/同比-51.65%，归母净利润2.99亿元/同比-74.56%；降幅环比第二季度扩大，我们预计市场动销下滑幅度小于报表端，反映渠道包袱开始逐步去化。
    第三季度需求压力延续，预计动销层面大众价位产品表现更优。2025Q3安徽省内白酒消费场景、需求延续承压，公司以去库存、促动销为主，因此收入下降幅度或大于实际动销。分产品看，我们预计古20所处价格带受损严重、下滑幅度较大；公司阶段性聚焦古5、古8等100-200元大众消费价位；古16在合肥市区双节宴席表现较好，日常消费流速也相对减慢。分区域看，合肥、亳州等优势市场相对较好；省外市场调整较早，预计环安徽区域降幅逐步企稳。
    2025Q3净利率同比-10.57pcts，主因毛销差拖累。2025Q3毛利率79.83%/同比
    1.96pcts，判断系货折口径调整所致，结合销售费用率同比+16.14pcts至39.14%，说明公司仍在加大市场费用投入抢夺份额，反扑省内古5/古8，通过宴席政策加码消化库存，由于古5/8基数较大、费用率提升较多。25Q3税金及附加/管理费用率分别17.82%/11.81%，同比+0.61/+5.74pcts，收入下滑但员工薪酬等支出具有刚性。
    现金流承压明显，需求压力下公司为渠道纾压。2025Q3销售收现23.23亿元/同比-57.45%，经营性现金流净额-15.27亿元/同比-214.46%，我们预计公司放松渠道杠杆，票据以及协议资金占比提升。截至2025Q3末合同负债13.44亿元/环比-0.84亿元/同比-5.92亿元，判断公司降低经销商回款要求，今年中秋节时点偏晚，公司也适当调整经营节奏。
    投资建议：展望2025Q4，预计公司仍以去化库存为主，去年较高基数下收入端延续压力；伴随安徽省内大众消费需求环比修复，公司仍将保持积极的费用投入稳定市场份额；春节动销表现预计继续好于表观。略下调此前收入及净利润预测，预计2025-2027年公司收入201.1/205.7/222.2亿元，同比-14.7%/+2.3%/+8.0%（前值同比-2.4%/+5.0%/+10.0%）；预计归母净利润45.1/45.6/50.4亿元，同比-18.2%/+0.9%/+10.6%（前值同比-1.7%/+6.2%/+12.8%），当前股价对应25/26年18.7/18.5倍P/E。展望中长期，1）公司在调整阶段灵活调整产品策略夯实大众价位份额，省内龙头地位稳固，仍掌握白酒消费升级定价权；2）公司精细化渠道管理能力突出，营销队伍专业性较强，伴随全国层面需求逐步复苏仍有较
    大省外扩张空间；3）推出轻度古20、草本酒等培育年轻化趋势，维持“优于大市”评级。
    风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。

机器人、AR眼镜、服务器业务构筑新成长曲线

蓝思科技(300433)
    核心观点
    3Q25营收、归母净利润同环比增长。公司发布2025年三季度报告，1-3Q25实现营收536.63亿元（YoY+16.1%），归母净利润28.43亿元（YoY+19.9%）。3Q25公司营收207.02亿元（YoY+19.2%，QoQ+30.2%），创历史同期最高水平；归母净利润17.00亿元（YoY+12.6%,QoQ+138.2%）。3Q25毛利率为19.1%（YoY-2.35pct，QoQ+3.34pct），3Q25毛利率同比下滑主要由于毛利率较低的整机组装业务占比提升。
    消费电子业务受益新品发布与客户加单，折叠屏打开未来增量空间。三季度北美大客户新机发布后订单需求旺盛，公司扩招生产人员，员工总数已近17万人。公司已确定为大客户明年折叠机供应UTG盖板、PET贴膜及玻璃支撑板，同时提供玻璃前盖、3D玻璃后盖与液态金属铰链主轴，单机价值量显著提升。3D玻璃后盖的渗透率将持续提升，为公司带来持续增长动力。
    智能汽车业务稳步推进，超薄夹胶玻璃即将进入量产收获期。公司在智能汽车领域持续深化布局，开发的超薄夹胶汽车玻璃已获得美规、欧规和中规认证，首条汽车玻璃产线已通过客户认证，预计今年年底到明年年初量产，满足数十万辆车需求。同时，另外三条产线预计在今年年底完成建设，预计明年一季度通过客户认证后量产，四条产线全部投产后年产能达到上百万辆车。在超薄夹胶汽车玻璃方面，公司目前与20多家汽车厂商合作，将为汽车业务贡献可观的收入增量。
    机器人、AR眼镜、服务器业务构筑新成长曲线。公司前瞻性布局新兴领域并取得进展。1）机器人业务：公司已实现人形机器人和四足机器人的核心部件及整机组装的批量交付，预计今年全年将出货人形机器人3000台、四足机器狗上万台。2）AR眼镜：成立蓝思光电科技（长沙）有限公司，通过高度垂直整合，将自研光波导镜片、功能模组及超轻量材料等高附加值元件整合至下一代AR眼镜中。3）AI服务器：机箱结构件已批量出货，计划后续拓展至液冷模组、固态硬盘组装等领域。其中固态硬盘组装预计近期通过客户验证，明年规模量产。
    投资建议：看好公司全产业链垂直整合，完善全球化布局，“消费电子+智能汽车+新兴智能终端”多轮驱动带来的业绩增长，维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为51.60/69.90/86.38亿元（前值：51.46/64.34/73.46）亿元，同比增速分别为42.4%/35.5%/23.6%，对应PE为30.4/22.5/18.2倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：需求不及预期；汇率波动风险；客户集中的风险。

MLCC稳步放量，SOFC打造新成长曲线

三环集团(300408)
    核心观点
    前三季度稳健增长，MLCC景气上行。公司2025年前三季度实现营业收入65.08亿元(YoY+20.96%)，归母净利润19.59亿元(YoY+22.16%)，扣非净利润17.06亿元(YoY+18.74%)，前三季度整体毛利率为42.49%(YoY-0.28pct)。对应单三季度实现营业收入23.60亿元(YoY+20.79%)，归母净利润7.21亿元(YoY+24.86%)，扣非净利润6.40亿元(YoY+22.23%)，毛利率为43.39%(YoY-0.91pct，QoQ+0.65pct)。业绩保持稳健增长，盈利能力维持在较高水平。
    MLCC景气度修复，高容产品持续放量。随着AI服务器、汽车电子等下游需求增长，海外龙头供应商产能向高端领域倾斜，传统高容料号供应减少，公司有望打开更大的市场空间。公司作为国内MLCC龙头，凭借在陶瓷材料、核心工艺及设备方面的垂直一体化优势，成本控制和产品创新能力突出。公司MLCC业务已形成覆盖微小型、高容、高可靠、高压、高频系列的全面产品矩阵。报告期内，公司高容MLCC产品拓展顺利，在手机、工业、汽车等领域快速突破，持续贡献增长动力。
    SOFC业务受益AI浪潮，打开全新成长空间。AI技术发展驱动数据中心算力需求激增，导致北美电力供应紧张，为SOFC（固体氧化物燃料电池）作为新型现场能源带来巨大发展机遇。公司作为全球SOFC龙头BloomEnergy（BE）的陶瓷隔膜板核心供应商，深度受益于BE的快速增长。同时公司在SOFC整机系统领域也已布局并实现商业化示范项目落地，形成“核心部件+系统”双轮驱动，为长期增长注入强劲动力。
    投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    AI需求拉动公司传统业务需求，并带动SOFC市场扩容，我们预计公司2025-2027年归母净利润同比增长24.6%/23.1%/19.0%至27.3/33.6/40.0亿元（25-26年前值为26.29/31.03亿元），当前股价对应2025-2027年PE分别为35/28/24倍。
    风险提示：下游需求不及预期；公司新产品性能不及预期。

2025年三季报点评：Q3收入个位数下降，毛利率持续提升

索菲亚(002572)
    核心观点
    Q3收入个位数下滑，归母净利润微增。2025Q1-Q3实现营收70.1亿元/-8.5%，归母净利润6.8亿元/-26.1%，扣非归母净利润7.2亿元/-17.6%；其中2025Q3营收24.6亿元/-9.9%，归母净利润3.6亿元/+1.4%，扣非归母净利润2.9亿元/-14.8%。家居行业仍面临地产下行、竞争加剧与渠道转型等挑战，公司持续推进多品牌、全品类与全渠道战略，Q3收入个位数下滑；受持有的国联民生股票公允价值影响，Q3归母净利润实现微增。
    前三季度索菲亚品牌收入微降，米兰纳客单值大幅提升。2025Q1-Q3索菲亚品牌收入63.5亿元/-7.81%，工厂端每单平均客单价22511元/-4.9%；米兰纳品牌收入3.0亿元/-18.43%，工厂每单平均客单价17662元/+19.9%；华鹤品牌收入0.81亿元，将继续招优质经销商、强化终端赋能，推进装企、拎包、电商等新渠道建设；司米品牌终端门店正逐步向整家转型，促进客单值提升。9月公司战略性推出索菲亚699元与米兰纳499元引流套餐，精准卡位价格敏感性消费群体，套餐引流打法有望助力提份额。
    零售渠道具备韧性，整装略有承压，海外预计维持较快增速。2025Q1-Q3整装渠道收入13.9亿元/-14.12%，主要系受合作装企业务收缩影响；大宗业务自2024年起坚持优化客户结构，优质客户收入贡献保持稳定；零售渠道具备韧性，预计收入个位数下滑，表现远好于行业；海外加速拓展，目前公司已拥有29家海外经销商，同时与优质开发商和承包商合作，在低基数下预计仍维持较快增长。
    Q3费用率略有增加，毛利率持续提升。2025Q3毛利率36.8%/+1.0pct，净利率14.7%/+1.6pct，毛利率提升预计主要系原材料采购、管理与生产降本增效；2025Q3销售费用率9.4%/+0.5pct，管理费用率7.6%/+0.7pct，研发费用率2.6%/-0.9pct，财务费用率0.2%/+0.4pct，其中财务费用增加主要系国补业务产生的银联手续费增加，研发费率下降主要系公司通过IPD项目提高研发效率以及研发进度节奏调整。
    风险提示：地产销售竣工不及预期；行业竞争格局恶化；原材料价格波动。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    多品牌全渠道全品类布局深化，看好大家居战略下的业绩韧性。考虑到地产与消费大环境压力，下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为10.6/11.7/12.4亿（前值11.4/12.9/13.9亿），同比-23%/+11%/+6%，摊薄EPS=1.1/1.2/1.3元，对应PE=12/11/10x，维持“优于大市”评级。

2025前三季度营收同比增长12.9%

药康生物(688046)
    核心观点
    2025前三季度营收同比增长12.9%。2025年前三季度，公司实现营收5.76亿元（+12.9%），归母净利润1.10亿元（+11.9%），业务增长主要由产能提高及国内外市场的开拓力度增大驱动。
    分季度看，2025Q1/Q2/Q3分别实现营收1.71/2.04/2.01亿元（分别同比+8.8%/+11.3%/+18.6%，Q2/Q3分别环比+19.4%/-1.6%），归母净利润0.30/0.41/0.39亿元（分别同比+1.7%/-12.7%/+78.2%，Q2/Q3分别环比+36.5%/-4.7%）。
    毛利率企稳，费用率改善。2025Q1-3，公司毛利率为64.0%（同比+0.4pp）、净利率19.1%（同比-0.2pp）；销售费用率14.0%（同比-0.3pp）、管理费用率17.0%（同比-2.2pp）、研发费用率10.8%（同比-1.6pp）、财务费用
    率-0.6%（同比+0.7pp），期间费用率整体为41.1%（同比-3.4pp）。
    国内新设施已满产，美国新设施启用，欧洲设施寻找中。截至2025Q2末，公司在江苏南京、江苏常州、广东佛山、四川成都、北京大兴、上海宝山运营七个大型生产设施，合计产能约28万笼，国内设施布局完成，其中北京药康大兴设施、上海药康宝山设施、广东药康二期设施均于2023年下半年陆续建成投产，合计产能约8万笼，目前产能利用率已提升至满产状态；海外产能方面，美国SanDiego设施已于2025年6月启动，未来将逐步为客户提供代理繁育、药效测试等系列服务，实现对北美客户需求的本地化快速响应，进一步拓展公司的全球服务能力；欧洲区域产能已在规划中，目前已考察多个欧洲设施，待确定合适设施，将尽快完成租赁并投入运营。
    投资建议：我们维持此前的盈利预测，预计2025-2027年营收分别为7.91/8.94/9.82亿元，净利润分别为1.32/1.66/1.88亿元，目前股价对应PE分别为55/44/39x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新模型研发不及预期的风险、市场竞争加剧的风险，海外市场拓展不及预期的风险等。

25Q3利润端表现亮眼，AI构筑核心竞争力

祥生医疗(688358)
    核心观点
    2025年三季度利润端表现亮眼。2025年前三季度公司实现营收3.43亿元（-5.27%），归母净利润0.94亿元（-4.56%），扣非归母净利润0.87亿元（-2.69%）。2025Q3单季营收1.07亿元（-6.68%），归母净利润0.24亿元（+41.95%），扣非归母净利润0.23亿元（+53.63%）。2025年三季度收入端个位数下滑，主要系部分收入延迟确认所致。利润端表现亮眼，主要系汇兑损失减少所致。
    毛利率承压增长，研发费用率基本持平。2025年前三季度毛利率59.82%（+0.67pp），主要系公司高毛利小型化设备占比略有提升；销售费用率11.97%（+1.07pp），管理费用率6.98%（-0.52pp），研发费用率16.48%（-0.56pp），财务费用率-4.82%（-0.93pp），四费率30.62%（-0.94pp），销售费用率略有增长，但整体费用控制良好。
    AI赋能全产品线，新品研发不断深入。在超声AI领域，公司深度布局超声智能技术生态，以"超声人工智能+专科模型"双引擎驱动全场景革新，支持乳腺、肝脏、心血管、颈动脉、甲状腺、妇产科等多个临床学科的智能化诊断。公司坚持在超声设备及衍生领域的不断投入，积累了包括“乳腺人工智能超声机器人”、“视觉识别和分析”、“机器人运动精密控制”等在内的多项创新产品和技术。7月22日，公司获得盖茨基金会210万美元的资助，以支持公司开发并推广创新型产科及乳腺超声筛查设备。
    投资建议：考虑海外订单波动影响，下调盈利预测，预计2025-2027年营收5.0/5.7/6.6亿元（原为5.6/6.4/7.4亿元），同比增速7%/15%/15%，归母净利润1.5/1.8/2.0亿元（原为1.7/2.0/2.2亿元），同比增速10%/14%/15%，当前股价对应PE=26/23/20x，维持“优于大市”评级。风险提示：研发失败风险；产品结构单一风险；汇率波动风险；订单增长不及预期风险。

北交所信息更新：构建“DALI+无线控制+全球生态”融合体系，2025Q1-3归母净利润同比+7%

雷特科技(920110)
    2025Q1-3 实现营业收入 1.41 亿元，归母净利润 3,181.90 万元
    雷特科技 2025Q1-3 实现营业收入 1.41 亿元，同比减少 2.32%，实现归母净利润3,181.90 万元，同比增长 7.44%，业务保持稳健的同时，技术壁垒持续强化，协同效应得到提升。我们维持 2025-2027 年盈利预测，预计归母净利润为0.49/0.57/0.66 亿元，对应 EPS 分别为 1.26/1.45/1.69 元/股，对应当前股价 PE 为31.8/27.6/23.7 倍，维持“增持”评级
    获首届 DALI 中国奖两大重要奖项，构建“DALI+无线控制+全球生态”体系
    2025 年 10 月，第六届 DALI 联盟中国区生态伙伴大会暨 DALI 中国奖颁奖典礼在上海举办。作为 DALI 联盟董事会成员，公司斩获首届 DALI 中国奖两大重要奖项。雷特科技构建了“DALI+无线控制+全球生态（AppleHome/Matter）”的融合体系，2025 年，小雷智能家居获得官方认证：打造融合两大全球开放生态的超级智能网关、实现接入 AppleHome 生态平台控制；接入 Matter 协议。面对海外市场对合规性与安全性的严苛标准，Xiaolei 小雷蓝牙美规电源已成功通过 UL安规认证及 FCC 无线认证。针对全球重点关注的“健康光”需求，Xiaolei 小雷智能电源与照明系列搭载超人因自适应智能照明、T-PWM 超深度调光、RGBCW广色域广色温可调光谱技术。Xiaolei 小雷生态组件则聚焦无线与有线协议的深度融合，利用技术创新打通有线与无线协议：通过丰富生态组件产品，实现蓝牙5.0SIGMesh 无线组网与四大有线协议(DMX/0-10V/DALI/可控硅）的对接、485等海内外有线系统的相互控制。
    智能照明应用需求不断上升，聚焦智慧城市、高端商业综合体及家居领域
    随着智慧城市建设的推进，智能照明在公共、商业、家居等领域应用需求不断上升，为行业发展提供了良好的契机。未来，公司将协同发展智能电源、LED 控制器、智能家居三大业务版块，按照“区域化深耕与全球化布局”的市场营销策略聚焦智慧城市、高端商业综合体及家居领域。并一如既往的重视研发投入，开发具有市场竞争力的产品，满足不同用户和不同场景的个性化需求，以实现营业收入的持续增长。
    风险提示：宏观经济波动风险、市场竞争加剧风险、境外销售风险

汽车三季度拉货加速，积极卡位机器人等新赛道

电连技术(300679)
    核心观点
    单季度营收创历史新高，利润率受费用拖累较多。公司发布2025前三季度业绩，实现营收40.39亿元(YoY+21.20%)，归母净利润3.73亿元(YoY-18.71%)。对应3Q25实现营收15.15亿元(YoY+27.48%，QoQ+14%)，创单季度历史新高；实现归母净利润1.30亿元(YoY-13.84%)。公司Q3毛利率环比有所提升，但净利率受费用端影响短期承压。利润下滑主要系：1）为应对下游需求，公司增加人员及自动化设备投入，导致管理费用增加，前三季度管理费用同比增长41.80%；2）存货规模增长计提的存货跌价准备增加；3）利息收入减少导致财务费用增加。
    “智驾平权”趋势明确，竞争格局稳定。根据佐思汽车研究院数据，2025年比亚迪、吉利、长安、奇瑞等车企加速在中低端车型普及智驾功能，推动25年前8个月国内L2及以上智驾渗透率提升至63%。公司作为高频高速连接器龙头，深度受益于行业扩容，1H25公司汽车连接器实现营收8.11亿元，同比增长35.84%，Q3增长进一步提速。公司已进入大部分国内客户供应链，并成功开拓海外市场，中长期成长逻辑清晰，竞争格局稳定。
    消费电子业务稳健，积极卡位机器人新机遇。消费电子业务作为公司基本盘，在下半年安卓新机发布旺季拉动下保持稳健。公司作为华为Mate系列手机射频连接器主要供应商，受益于新机ASP提升。同时，公司软板业务引入新的优质客户，在可穿戴、车载等领域实现较好应用，整体盈利能力改善明显。此外，公司积极卡位人形机器人等新赛道，其车载高频高速连接器技术与产品可复用于机器人传感器信号传输，有望在机器人量产元年占据先发优势。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    由于需求爆发，公司快速扩产导致费用提升超过此前预期，我们下调盈利预测，预计公司25-27年归母净利润为6.1/8.0/9.3亿元（前值为8.2/10.1/12.0），同比-2.4%/+31.8%/+16.2%，当前股价对应PE37/28/24x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；公司份额提升不及预期。

第三季度利润同比增长62%，AI服务器整机柜方案持续放量

工业富联(601138)
    核心观点
    前三季度营收同比增长38.4%，归母净利润同比增长48.5%。公司发布2025年第三季度报告，前三季度实现营业收入6039.31亿元(YoY38.40%)，归母净利润224.87亿元(YoY48.52%)，扣非归母净利润216.57亿元(YoY46.99%)，毛利率6.76%(YoY-0.06pct)。
    第三季度营收同比增长42.8%，归母净利润同比增长62.0%。公司3Q25实现营业收入2431.72亿元(YoY42.81%，QoQ21.38%)，归母净利润103.73亿元(YoY62.04%，QoQ50.72%)，扣非归母净利润99.89亿元(YoY61.11%，QoQ47.66%)，毛利率7.00%(YoY0.03pct，QoQ0.50pct)。
    AI服务器成长显著，云服务商占据主导地位。云计算业务方面，前三季度营收同比增长超65%，第三季度营收同比增长超75%，主要受益于超大规模数据中心用AI机柜产品的规模交付及AI算力需求的持续旺盛。云服务商方面，前三季度营收占云计算70%，同比增长超150%，第三季度同比增长逾2.1倍。其中，云服务商GPU AI服务器前三季度营收同比增长超300%，第三季度环比增长逾90%、同比增长逾5倍。通用服务器出货亦保持稳健，整体云计算业务营收结构持续优化。
    AI提振高速交换机快速放量，精密机构件业务持续增长。通信及移动网络设备方面，因AI需求持续放量，交换机业务成长显著，第三季度同比增长100%，其中800G交换机第三季度单季同比增长超27倍。此外，精密机构件业务受AI智能终端新品推出带动，客户换机需求上升，带动业务持续增长。
    英伟达市值屡创新高，GTC大会上释放乐观预期。10月29日晚，英伟达市值一度突破5万亿美元，继续创历史新高。10月28日，英伟达创始人兼CEO黄仁勋在GTC华盛顿特区技术峰会上发表演讲。他指出，过去四个季度英伟达已出货600万颗Blackwell GPU，预计明年Blackwell与下一代Rubin芯片的总销售额将达到5000亿美元规模。这也代表着公司强烈看好AI服务器整机柜出货及AI基建算力需求，预示着产业链相关公司将充分受益。
    投资建议：上调盈利预期，维持“优于大市”评级。随着头部云厂持续加大资本开支，GB200系列大批量出货叠加GB300推出，公司将充分受益于AI基建，业绩有望持续快速增长，因此上调盈利预期，预计2025-2027年营业收入9542.41/17027.69/21717.56亿元(前值8639.92/12411.33/15725.04亿元)，归母净利润356.44/693.09/874.57亿元(前值318.79/454.12/565.76亿元)，当前股价对应PE为41.7/21.5/17.0倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品拓展不及预期，下游需求不及预期，客户导入不及预期等。

三季报点评：三季度营收复苏明显，仍处费用投入期

承德露露(000848)
    本报告导读：
    公司三季度营收表现明显复苏，不过销售费率提升抵消毛利率扩张。后续关注公司新品露露植本养生水的表现情况。维持优于大市评级。
    投资要点：
    维持优于大市评级。我们下修2025-2027年EPS预测分别为0.57/0.63/0.71元,结合可比公司估值情况，给予公司18倍的PE（2025E），目标价为10.26元/股，维持“优于大市”评级。受上半年表现拖累，前三季度整体仍有承压。25年前三季度公司实现营收19.56亿元（YOY-9.42%）,毛利率同比提升4.10pct至45.62%，此外期间费用率同比提升4.18pct（其中销售费率同比+3.62pct，管理费率同比+0.36pct，财务费率同比+0.42pct），此外所得税率同比-1.02pct，因此最终归母净利率同比+0.20pct至19.61%，对应实现归母净利润3.84亿元（YOY-8.47%）。
    单三季度收入明显复苏，毛利扩张延续。单25Q3来看，营收同比增长8.91%，较上半年营收表现明显复苏，此外毛利率同比提升4.05pct，延续上半年毛利率提升趋势，不过期间费用率同比提升3.57pct（其中销售费率同比+4.83pct，管理费率基本持平，财务费率同比+0.74pct），以及所得税率同比+2.44pct，最终归母净利率同比-2.02pct至21.90%，对应归母净利润同比下滑0.28%。
    养生水赛道景气度上行，期待露露植本成为下一增长曲线。25年上半年，公司围绕“领潮植物饮品发展”战略，推出了露露植本系列：枸杞桑葚饮、枇杷秋梨饮、陈皮乌梅饮、桂圆姜枣饮等新品，增强品牌核心竞争力，努力实现品牌年轻化。据东方财富网援引南方都市报报道，行业数据显示，中式养生水2024年的市场规模已飙升至30亿元，同比增速达566%，预计2028年将突破100亿元大关。我们认为当前养生水行业整体正处景气度上期期，同时公司通过露露植本系列实现良好卡位，预计随着秋冬气温降低，公司养生水需求有望持续提升，期待露露植本系列成为公司下一增长曲线。
    风险提示。（1）食品安全风险，（2）需求不及预期，（3）竞争加剧。

2025年三季报点评：营收顺利转正，环比逐步改善

劲仔食品(003000)
    本报告导读：
    2025Q3公司营收顺利实现正增长，同时利润降幅收窄，随着公司与量贩渠道深化合作以及新品逐步铺市，环比逐步改善趋势有望延续。
    投资要点：
    投资建议：维持“优于大市”评级。公司持续积极开拓市场，考虑原材料成本上涨及竞争压力仍在，公司2025-2027年EPS预测分别至0.55、0.69、0.82元，参考可比公司平均估值，考虑公司后续随成本压力缓解和主动调整，业绩改善有望较有弹性，给予2026年23XPE，目标价15.87元。
    营收重回增长，利润降幅收窄。公司2025Q1-3实现营收18.08亿元、同比+2.05%，归母净利润1.73亿元、同比-19.51%，扣非净利润1.42亿元、同比-25.01%。对应2025Q3单季度实现营收6.85亿元、同比+6.55%，归母净利润0.61亿元、同比-14.77%，扣非净利润0.55亿元、同比-17.80%。公司Q3单季度营收和利润表现环比Q2均实现改善，随着旺季来临，改善趋势有望延续。
    盈利开始企稳，保持较大费投力度。2025Q3单季度毛利率同比-1.1pct至28.9%，预计主要受鱼制品等原材料成本压力及蛋类竞争较为激烈影响，叠加渠道结构变化，毛利率环比Q2持平、同比降幅有所收窄，开始呈现企稳趋势。2025Q3销售/管理/研发/财务费率分别同比+1.6/+0.4/-0.1/+0.2pct至13.8%/3.8%/1.9%/-0.1%，公司积极调整，强化新品在渠道端铺货，保持了较大的费用投放力度以强化品牌和积极开拓市场增量，最终净利率同比-2.2pct至8.9%。
    量贩渠道合作深化，差异化新品期待破局。公司在量贩零食渠道预计保持快速增长，随着公司加强量贩零食渠道的品类覆盖以及SKU丰富化，增量贡献加大。公司围绕鱼制品、鹌鹑蛋、豆制品积极研发和推广差异化的新品，注重健康概念营销，逐步铺市有望带来新的销售增量和更强的品牌价值。同时公司也积极拓展“京门爆肚”麻酱魔芋、“周爽爽”脆卤花生等渠道热门产品，持续推进渠道和品类拓展，有望逐步提振业绩。
    风险提示：市场竞争加剧、原材料成本上涨、新品推广不及预期。

盈利压力仍存，静待增量产能释放

瑞华泰(688323)
    核心观点
    事件：公司发布2025年三季度报告。报告期内，公司实现营业收入2.83亿元，同比增长18.18%；实现归母净利润-0.63亿元，同比增亏0.14亿元。分季度来看，公司25Q3实现营业收入1.01亿元，同比下滑6.05%、环比下滑1.94；实现归母净利润-0.29亿元，同比增亏0.16亿元、环比增亏0.14亿元。
    部分主营产品价格战持续、嘉兴基地产线逐步投产，公司盈利压力仍存。报告期内，公司有序调整产品结构、积极开拓新产品市场，得益于嘉兴生产基地产能逐步爬坡、生产效率提高，PI薄膜销量上升，营业收入同比显著增长。盈利能力方面，25年前三季度公司销售毛利率为19.54%，同比增长1.40个百分点；归母净利润呈现持续亏损状态。公司盈利持续承压，一是受行业价格战影响，公司主营产品之一热控PI薄膜的价格及盈利能力仍处于底部区间；二是公司嘉兴基地产能仍处于爬坡期，随公司新产线投产、新产品市场开拓，费用支出显著增加，且费用支出未能与产销量完全匹配所致。25年前三季度公司四费合计支出1.16亿元，同比增加0.24亿元元，同比增幅为26.43%。
    新产品陆续实现销售、嘉兴基地产能稳步释放，公司业绩修复可期。新产品市场开拓方面，目前公司突破化学工艺法生产的超厚规格热控PI薄膜正逐步完成应用客户评测实现销售；自主工艺技术的TPI薄膜已通过客户批量评测、订单规模持续提升中。嘉兴基地方面，4条热法产线已从23年9月开始陆续投产；第1条公司自主技术设计的宽幅化学法产线已试产运行，生产效率持续提升中；第2条化学法产线正加快辅助配套装置的安装调试，有望于25Q4进行试生产。嘉兴基地产能陆续释放，可有效提升公司新产品生产能力，助力公司产品结构优化，强化公司在电子、半导体、新能源应用领域的产品的供货能力，持续提升公司的市场竞争力。
    投资建议：考虑到热控PI薄膜价格战仍在继续，嘉兴基地尚未全面投产，且新产品仍需下游认证周期，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027年公司营业收入分别为4.11/5.33/6.00亿元，同比分别增长21.09%/29.73%/12.61%；归母净利润分别为-0.71/0.12/0.39亿元，EPS分别为-0.39/0.06/0.22；对应的PE分别为-/224.2x/66.0x倍，评级调整为“谨慎推荐”。我们仍然看好未来嘉兴基地产能逐步释放、新产品逐步实现批量销售下，公司业绩的修复动能以及市场竞争力的提升空间。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；项目进展不及预期的风险；行业竞争加剧的风险等。

产销比修复，未来业绩仍有改善空间

山煤国际(600546)
    事件描述
    公司发布2025年三季报。前三季度公司实现营业收入153.32亿元，同比减少30.20%；实现归母净利10.46亿元，同比减少49.74%。三季度单季公司实现营业收入56.73亿元，同比减少28.27%，环比增长9.98%；实现归母净利3.91亿元，同比减少50.53%，环比减少2.18%。
    事件点评
    三季度煤炭产销环比改善，四季度业绩仍有修复空间。2025年三季度，公司实现原煤产量882.02万吨，同比减少3.31%；商品煤总销量1215.29万吨，同比下降1.03%。尽管产销量同比变化不大，但公司三季度煤炭产销比出现显著修复。其中2025年二季度公司自产煤产销比实现1.47，三季度
    为0.93，环比改善明显。考虑四季度煤价持续上涨及长协倒挂解除，后续公司业绩仍有较强修复动力。
    高分红承诺，红利价值可期。公司承诺2024-2026年拟分配股息不少于当年实现的可供分配利润的60%，随着未来业绩企稳改善，公司红利价值仍可期。
    资源接续意愿仍存。出于资源接续需求，公司坚持资源扩张战略，密切关注山西省内探矿权出让机会，以保障长期稳定的煤炭供应能力。同时，近期公司控股子公司参与竞拍以3.02亿元取得210万吨/年的煤炭产能置换指标。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利分别为15.12/16.95/19.62亿元，2025-2027年动态PE分别为14.8\13.2\11.4倍，考虑公司未来业绩存在环比改善预期及红利价值，维持“增持-A”投资评级。
    风险提示
    1）宏观经济增速不及预期风险；2）煤炭产销比修复不及预期；3）煤炭价格超预期下行风险；4）安全生产风险等。

公司2025年三季报点评：三季度营收边际好转，公司成功竞得产能指标

山煤国际(600546)
    1-9月公司营收和净利同比双降，Q3单季度营收环比提高
    2025年前三季度，公司实现营业收入153.32亿元，同比下降30.20%，实现归属于母公司所有者的净利润10.46亿元，同比下降49.74%，扣除非经常性损益归属于母公司的净利润10.88亿元，同比下降50.23%，经营活动现金流净额22.19亿元，同比下降38.22%，EPS（基本）0.53元/股，同比下降49.52%。
    2025年第三季度，公司实现单季度营业收入56.73亿元，环比增加9.98%，实现归属于母公司所有者的净利润3.91亿元，环比下降2.18%，扣除非经常性损益归属于母公司的净利润4.06亿元，环比下降1.69%，经营活动现金流净额26.89亿元，环比增加302.54%。
    Q3自产煤产销增加、售价降低，贸易煤量价齐降
    煤炭生产业务：2025年前三季度原煤产量2664.14万吨，同比增加8.73%，销量1981.99万吨，同比增加5.31%，营业收入100.95亿元，同比减少20.72%，销售均价509.31元/吨，吨煤成本253.83元/吨。
    2025年第三季度，单季度原煤产量882.02万吨，环比增加0.94%，销量947.43万吨，环比增加59.77%，营业收入43.39亿元，环比增加38.57%，售价457.96元/吨，环比下降13.27%，吨煤230.72，环比下降16.94%，实现毛利率49.62，环比增加2.23个百分点。
    整体看，产销方面，公司产量稳步推进，受“反内卷”的影响较小，当前已完成全年目标产量的76%，三季度在高温天的影响下，公司销量实现大幅提升，成功实现去库目标。售价方面，虽然三季度港口Q5500的动力煤上涨近90元/吨，由于公司存
    在消化之前的库存，导致三季度售价环比下降。盈利方面，今年来煤价整体呈下降趋势，相较于2024年，前三季度公司营收下降；从第三季度看，公司紧抓“迎峰度夏”窗口，销量大幅提升，营收环比好转，另外公司创新营销模式，进一步压降成本，使公司毛利率仍保持在高位，环比小幅上涨。
    煤炭贸易业务：2025年上半年，贸易量11021.65万吨，同比下降28.50%，营业收入46.67亿元，同比减少46.93%，销售均价456.82元/吨。
    2025年第三季度，贸易煤销量267.86万吨，环比下降38.07%，营业收入11.24亿元，环比下降39.88%，售价419.79元/吨，环比下降2.92%，吨煤营业成本409.74元/吨，环比下降4.04%，毛利率2.39%，环比增加1.14个百分点。
    整体看，6月前后受政府部门对进口煤严控进口的指导影响，公司贸易煤销量大幅减少，营收也出现大幅下降，但公司精细化管理，成本管控较为突出，毛利率实现环比小幅增加。
    现金流大幅提升，子公司成功竞得煤炭产能指标
    2025Q3，公司经营活动现金流净额为26.89亿元，远超二季度
    的6.68亿元，一方面与公司实施全员营销、拓展终端客户群，带动煤炭产销量提升，营收环比增加有关；另一方面与公司构建现代公司治理体系，激发“人努力”，管控成本，并催收之前的应收账款相关。公司三季度货币资金仍有59.80亿元，资产负债率进一步下降到49.71%，为稳定分红提供保障。
    2025年8月31公司公告，控股子公司长春兴煤业与韩家洼煤业通过竞拍方式，以3.02亿元总价收购间接控股股东山西焦煤集团下属5座煤矿合计210万吨/年煤炭产能置换指标。这将进一步稳定公司煤炭产能，提高企业核心竞争力，实现矿井集约高效和经济效益最大化。
    投资建议
    2025年11月以来，南方天气转凉，制冷用电负荷降低，电厂煤炭日耗震荡下降，但北方温度转冷，进入供暖季，取暖用煤增加，电煤需求整体偏强；供给端因“反内卷”，安监检查和环保政策趋紧，供给受限，在供需收紧的格局下，煤价预计仍有震荡向上运行的可能。
    考虑公司2025年原煤目标产量3500万吨，我们维持原盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为14.98/16.80/18.61亿元，对应EPS分别为0.76/0.85/0.94元/股，对应2025年11月4日
    收盘价的PE分别为12.79/11.41/10.30倍，因公司分红比例高并有持续可能，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：国际环境不确定性增强，煤炭需求不及预期

招商积余2025年三季报点评：营收利润双位数增长，市场拓展持续发力

招商积余(001914)
    事件：
    公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入139.42亿元，同比增长14.65%，归母净利润6.86亿元，同比增长10.71%。
    要点：
    营收利润保持双增长，毛利率同比改善
    2025年前三季度公司实现营收139.42亿元，同比增长14.65%，归母净利润6.86亿元，同比增长10.71%。归母净利润增长幅度略低于营收增速主要原因包括：1）受到按权益法确认的投资收益减少的影响，公司前三季度实现投资净收益614.56万元，而去年同期为1243.33万元，同比下降50.57%；2）上年同期出售深圳航苑及航都大厦零星资产产生公允价值变动收益1026.64万元，而本期无此事项；3）2025年前三季度销售费用率和管理费用率分别提升0.03和0.37个百分点至0.49%和3.20%。此外，公司前三季度毛利率较去年同期提升0.24个百分点至11.55%。
    物业管理规模保持增长，持续多渠道发力拓展
    截至2025年9月末，公司在管物业项目2410个，同比增长7.02%，管理面积3.67亿平方米，同比下降8.48%。前三季度公司物业管理业务实现新签年度合同额30.23亿元，同比提升3.92%，其中市场化拓展项目新签年度合同额27.81亿元，占比91.99%，坚持多元赛道布局，持续深耕办公、园区、政府等优势赛道，同时加大对住宅业态的拓展力度，市场化住宅业态新签年度合同额同比增长38%。
    商业运营保持稳健，持有物业出租率稳定
    资产管理业务方面，截至2025年9月末，公司在管商业项目72个，同比增加1个，管理面积397万平方米，同比减少1.27%。其中自持项目3个，受托管理招商蛇口项目60个，第三方品牌输出项目9个。三季度在管项目集中商业销售额同比提升约15%，客流同比提升超20%。截至2025年9月末，公司持有物业总体出租率为94%，同比基本持平。公司持有物业出租业务以稳健经营为核心，持续优化运营服务品质，提升租客结构质量，推动业务稳健发展。
    投资建议：
    公司背靠招商局集团，物管业务规模保持增长，业态多元化布局，资管业务维持高出租率，盈利能力不断提高，我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润为9.38/10.37/11.21亿元，对应25/26/27年PE分别为12.88X/11.65X/10.77X，持续给予“增持”评级。
    风险提示：房地产行业政策风险；业务拓展不及预期；行业竞争加剧风险

2025年三季报点评报告：商业航天落地加快，公司业绩维持高增

斯瑞新材(688102)
    事件：
    2025年10月30日，公司发布2025年三季报。前三季度，公司实现营业收入11.74亿元，同比增长21.74%；实现归母净利润1.23亿元，同比增长37.34%。
    观点：
    主营业务稳步增长，新兴业务放量增长，公司业绩维持高增。前三季度，公司各主营业务板块维持稳定增长。其中，商业航天、医疗影像等早期布局业务随着行业产业化落地，逐渐进入兑现期，实现放量增长，贡献增量。单三季度，公司实现营业收入4.02亿元，同比增长18.08%，实现归母净利润3306.77万元，同比增长48.07%。前三季度实现营收11.74亿元，同比增长21.74%；实现归母净利润1.23亿元，同比增长37.34%。
    商业航天等业务产业化落地加速，公司发展进入快车道。2025年10月18日-10月20日，蓝箭航天朱雀三号遥一运载火箭在东风商业航天创新试验区顺利完成首飞任务的第一阶段工作——加注合练及静态点火试验，后续将为正式入轨发射及一子级回收开展各项准备。随着我国商业航天产业化加速落地，公司作为蓝箭航天核心供应商，有望直接受益，相关业务维持高速增长。根据公司三季报披露，公司研发投入、经营用资金维持高增，预计规模将持续扩大。
    盈利预测及投资评级：前三季度主要产品均维持高景气，业绩增长符合预期。定增募投项目顺利过会，将扩大商业航天、医疗产能，提供长期增长动能。我们维持前次盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现归母净利润1.52/1.99/2.51亿元，对应PE分别为98.7/75.4/59.9倍。维持“增持”评级。
    风险提示：铜价等原材料价格大幅波动；新业务拓展存在不确定性；关税政策变化超预期；汇率波动风险；宏观经济不及预期；数据引用风险。

2025年第三季度报告点评：业绩有所承压，Q3有所好转

华设集团(603018)
    报告要点：
    业绩整体承压，Q3有所好转
    2025Q1-Q3公司实现营收25.43亿元，同比-5.52%；归母净利润1.86亿元，同比-19.99%；扣非归母净利润1.76亿元，同比-22.62%。其中，Q3营收10.48亿元，同比+1.64%；归母净利润0.85亿元，同比+8.30%；扣非归母净利润0.83亿元，同比+6.68%。公司业绩整体承压，但2025年第三季度有所改善。
    盈利水平有所下降，费用管控有所成效
    2025Q1-Q3公司毛利率为34.11%，同比-3.05pct；2025Q3单季度公司毛利率33.16%，同比-5.28pct。2025Q1-Q3公司期间费用率为20.13%，同比-0.30pct，销售/管理/财务/研发费用率为5.69%/8.86%/0.23%/5.35%，同比-0.66/+0.01/+0.14/+0.20pct，2025Q3单季度期间费用率为16.20%，同比-2.70pct，销售/管理/研发/财务费用率为3.94%/7.51%/3.99%/0.76%，同比-2.33pct/-0.60pct/+0.20pct/+0.02pct。盈利水平有所下降，费用管控有所成效。
    数字化体系成型，智慧交通与低空经济双向拓展
    2025年，公司聚焦于数字化转型与智慧交通发展，成功举办智慧公路专业委员会年度会议，强调以统一数字底座打通数据壁垒，激活业务协同。公司推出DATI数字化架构，构建紫坤、紫图、紫链、紫灵四大技术中台体系，实现从设计到运维的全链条自主可控能力，支撑苏通二通道、常泰未来大桥等标杆工程。同时成立华设低空科技集团有限公司，布局低空经济，提供整体解决方案，打造投资、建设、运营、制造、产业全面联动模式，并深化DeepSeek大模型在交通执法与公共服务场景的应用，推动交通治理数字化转型。
    投资建议与盈利预测
    我们预计公司2025-2027年营收分别为40.44/40.00/40.76亿元，归母净利3.21/3.17/3.22亿元，对应EPS分别为0.47/0.46/0.47元/股，对应PE分别17/17/17倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    低空经济基础设施建设不及预期的风险；基建相关政策支持不及预期的风险；基础设施投资规模波动风险；跨行业开展工程设计业务风险；应收账款发生坏账损失风险；控制权发生变更导致正常经营活动受到影响的风险。

2025年三季报点评报告：业绩表现亮眼，布局高景气赛道成长可期

东睦股份(600114)
    事件：
    公司发布2025年三季报：前三季度公司实现总营业收入44.17亿元，同比增长22.32%；实现营业利润5.54亿元，同比增长72.31%；实现归属于母公司净利润4.15亿元，同比增长50.1%。
    观点：
    营收利润高增长，第三季度业绩创新高。单三季度实现营业收入14.87亿元，同比增长18.23%；归母净利润1.54亿元，同比增长77.30%；归母扣非净利润1.52亿元，同比增长79.4%。业绩表现良好，主要系报告期粉末冶金压制成形（P&S）及金属注射成形（MIM）订单增加，营业收入增加。前三季度毛利率为25.06%，同比提升1.38个百分点；净利率11.91%，同比提升3.36pct，表明公司产品结构优化和成本控制成效显著。
    三大业务协同发展，MIM业务表现突出。公司前三季度P&S、SMC、MIM业务分别实现营收18.57/6.70/18.65亿元，同比增长12.76%/1.31%/46.35%。其中第三季度，上述三大业务分别实现营收5.96/2.26/6.58亿元，分别同比增长11.06%/10.22%/29.84%。MIM业务增长较快，是公司增长的最主要引擎，有望深度受益于折叠屏手机铰链需求旺盛以及在医疗器械、汽车等领域的拓展。
    布局高景气赛道，成长可期。1）机器人方向：①布局轴向磁通电机、谐波减速机柔轮等产品适用于人形机器人、四足机器狗等领域；②间接参股深圳小象电动科技有限公司22%股权，深圳小象电动开发的轴向磁通系列电机具有体积小、重量轻、扭矩大等优势，特别适用于机器人、机器狗、电动车、电动飞机等移动场景。2）AI算力方向：公司MIM技术产品使用于在高速连接器外罩、芯片和光模块散热器等领域。AI的快速发展和数据中心的高功率计算需求，为公司软磁复合材料提供了巨大的潜在市场需求。上半年，公司重点推进金属软磁新型一体化电感等技术的研发和市场开拓，并实现了组合式芯片电感的批量生产，以及铜铁共烧一体式芯片电感的小批量生产。
    盈利预测及投资评级：公司作为材料平台型企业，三大业务平台协同，有望深度受益于AI算力周期、消费电子、机器人等高景气度下游领域。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别是5.62/6.84/7.93亿元，当前股价对应PE分别是32.6x/26.8x/23.1x，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：1）全球宏观经济波动增加市场不确定性；2）行业竞争加剧可能压缩利润空间；3）汇率风险；4）市场需求不及预期风险；5）原材料及人工成本风险。

2025年三季报点评报告：业绩逐季度好转，新业务成长可期

恒立液压(601100)
    事件：
    公司发布2025年三季报：前三季度公司实现总营业收入77.9亿元，同比增长12.31%；实现营业利润23.33亿元，同比增长15.98%；实现归属于母公司净利润20.87亿元，同比增长16.49%。
    观点：
    单季度看，业绩逐季度好转。2025年Q1-Q3公司实现营业总收入分别为24.22亿元（+2.56%）、27.49亿元（+11.24%）、26.19亿元（+24.53%）；实现归母净利润分别为6.18亿元（+2.61%）、8.12亿元（+18.31%）、6.58亿元（+30.6%）。
    盈利能力有所增强，费用率有所上升。前三季度公司实现毛利率41.96%，同比+0.5pct；实现净利率26.85%，同比+0.98pct。费用端：前三季度公司销售、管理、研发、财务费用率分别为2.1%、5.86%、7.07%、-2.56%，分别同比+0.14pct、+0.21pct、+0.03pct、-0.2pct。
    线性驱动器进展顺利，有望拔高公司估值。2025H1，公司累计开发超过50款新产品，并全部实现量产投放，形成多元化、高适配产品矩阵。市场端：通过“直销+经销”模式，直销切入头部客户，经销覆盖长尾市场，新增建档客户近300家，快速打通渠道。未来将聚焦精密丝杠、直线导轨、电动缸等重点产品，拓展应用场景，促进线性驱动器与传统液压业务形成“电液互补”，强化协同优势。我们认为，线性驱动器相关产品广泛应用于人形机器人、汽车等领域，市场空间广阔，有望优化公司收入结构并提升公司估值。
    盈利预测及投资评级：公司主业稳健，前三季度业绩逐季度增长。我们认为，随着海外市场的拓展及新业务的逐步成熟，公司成长及盈利能力有望进一步提升。我们维持公司盈利预测不变，预计2025-2027年营业收入分别为106.8/121.72/138.99亿元，分别+13.75%/+13.96%/+14.19%；归母净利润分别是28.97/32.59/35.73亿元，分别+15.49%/+12.47%/+9.64%，当前股价对应PE分别是44.5x/39.5x/36.1x，维持“增持”评级。
    风险提示：1）全球宏观经济波动增加市场不确定性；2）政策风险变动风险；3）海外市场拓展不及预期风险；4）汇率风险；5）原材料价格波动的风险等。

传奇盒子商业化加速，新品周期开启

恺英网络(002517)
    投资要点：
    事件描述：公司发布2025年三季报，前三季度公司实现营业收入40.75亿元，同比增长3.75%；实现归母净利润15.83亿元，同比增长23.70%；扣非归母净利润15.20亿元，同比增长18.65%。单季度来看，2025Q3公司实现营业收入14.97亿元，同比增长9.08%，环比增长22.2%；实现归母净利润6.33亿元，同比增长34.51%，环比增长46.7%。
    传奇盒子商业化进程加速，游戏新品表现优异。Q3业绩环比提速，主要得益于：1）高毛利的“996传奇盒子”平台业务商业化进程加速，公司与头部游戏厂商签订的品牌专区合作协议开始确认收入，带动信息服务收入显著增长。2）新游贡献增量业绩，《仙境传说之约定好的冒险》于9月25日上线微信小游戏与安卓端。《热血江湖：归来》Q3在海外上线，在多地区的畅销榜排名靠前。
    “996传奇盒子”的平台价值凸显。996传奇盒子是集游戏分发、社区、直播、交易于一体的垂直领域核心平台，2025年7-8月，公司与三九互娱、贪玩游戏、掌玩科技等传奇赛道头部厂商签订总额达4.5亿元的年度品牌专区合作协议，这部分收入在Q3开始确认。2025年Q3传奇盒子对公司营业收入贡献约5.7亿元，其中品牌专区入驻服务确认收入约2.45亿元。
    储备产品丰富，积极布局AI。公司储备的《三国：天下归心》《盗墓笔记：启程》《斗罗大陆：诛邪传说》等游戏当前正处于密集测试排期中，未来将陆续亮相。此外，公司自主研发的AI工具平台《SOON》进入测试阶段，大幅缩短游戏开发周期，降低游戏从业门槛，显著提升生产效率；AI陪伴类应用《暖星谷梦游记》《EVE》以及AI+硬件产品DPVRAIGlasses均相继落地，拓展出传统游戏之外的全新消费场景。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为20.9/24.5/27.2亿元，同比增速分别为28.6%/17.1%/11.0%，当前股价（2025年11月04日）对应的PE分别为24.4/20.8/18.8倍。鉴于公司出色的业绩成长能力，给予“增持”评级。
    风险提示。市场竞争加剧风险，政策监管趋严风险，新游进展不及预期风险。

2025年三季报点评：Q3盈利增长加速，新签订单、海外开拓表现亮眼

易普力(002096)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，2025Q1-3实现营收73.56亿元，同比+16.7%，归母净利润6.44亿元，同比+22.9%；其中Q3单季实现营收26.4亿元，同比+10.6%，归母净利润2.36亿元，同比+36.0%。
    Q3收入延续平稳增长，毛利率环比提升，盈利增长加速。（1）Q3单季营收同比+10.6%，Q1-Q3累计超额完成时序计划，主要得益于总承包项目高效履约，推动工程施工业务量激增，贡献稳定收入增量。（2）Q3单季毛利率27.2%，环比提升3.3pct，主要得益于发挥集中采购优势、强化成本管控及规模效应等因素共同作用。
    Q3期间费用率有所上升，经营活动现金流明显改善。（1）Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.4%/7.0%/7.4%/0.1%，同比分别+0.3/-0.1/+1.9/-0.1pct，研发费用率提升主要是为公司聚焦数智化转型、智慧矿山、民爆智能装备、工业炸药及起爆器材技术研发等方面，加大了研发投入；（2）前三季度公司实现经营活动净现金流8.83亿元，同比+173%，主要得益于公司加强应收账款回款管理，强化资金计划管控等措施；（3）三季度末公司资产负债率为35.6%，较中报-1.3pct。
    新签订单快速增长，国际化布局持续取得进展。公司Q3新签或开始执行的爆破服务工程类日常经营合同金额合计人民币28.35亿元，同比+170%，前三季度累计新签或开始执行合同金额108.26亿元，同比+36%。2025年公司方面先后签署了埃塞俄比亚米德洛克项目、利比里亚邦矿、马来西亚巴莱水电站等多个境外项目，2025年上半年境外收入占比为4.26%，公司跟随中资企业海外工程步伐持续深耕南部非洲、西部非洲和亚太市场，形成新增长点。
    盈利预测与投资评级：易普力是国内民爆龙头，充分把握新疆、西藏市场煤炭等矿产资源开发的增量机遇，调优存量结构，受益雅江水电等重大工程需求，同时在行业整合的背景下顺利落地河南松光民爆收购，布局海外市场，充足在手订单有望支撑业绩维持较快增长，我们预计公司2025-2027年归母净利润至8.7/10.3/12.0亿元（2025、2026年预测前值为8.7/10.2亿元，2027年为新增预测值），维持“增持”评级。
    风险提示：订单执行进度不及预期的风险；市场竞争超预期加剧的风险；原材料价格波动的风险。

游戏为核多元驱动，AI业务值得期待

神州泰岳(300002)
    投资要点：
    事件描述：公司发布2025年三季报，前三季度公司实现营业收入40.68亿元，同比下降9.86%；实现归母净利润7.24亿元，同比下降33.77%；实现扣非归母净利润6.96亿元，同比下降16.42%。单季度来看，2025Q3公司实现营业收入13.84亿元，同比下降5.29%；实现归母净利润2.15亿元，同比下降53.55%；实现扣非归母净利润2.08亿元，同比微降3.20%。
    存量游戏基本盘稳固，新游上线后有望开启新一轮周期。公司的两款精品SLG手游《WarandOrder》《AgeofZOrigins》继续保持较高的玩家吸引力，延续稳健流水态势，公司继续通过稳定的投放、高频的更新，深度挖掘产品的长线运营潜力，两款长线运营产品保持稳健的流水状态。储备产品方面，《Stellar Sanctuary》《NextAgers》已经获得国产游戏版号并处在商业化测试阶段，商业化测试结束后将进入正式的推广投放阶段。两款“SLG+X”类型的新游将副玩法与核心玩法配合得较为紧凑，未来有望持续破圈拓展SLG游戏受众，吸引并留驻更广泛的玩家群体，开启新一轮产品周期。
    计算机业务整体稳健，加大AI业务布局力度。计算机业务进入Q4收入确认旺季后，有望带动公司整体业绩改善。公司持续加大AI业务布局力度，2025年6月发布“泰岳灯塔”AI大模型应用能力体系，以及数智化新IT运营、信息安全、智能交互三大垂类AI产品体系。此外，公司同步发布三个垂类AI产品，包括面向ICT运营管理的“岳擎”数智化新IT运营大模型体系、面向信息安全的“泰岳泰斗”安全大模型系统和面向智能交互领域的avavox智能语音机器人。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.3/14.3/17.3亿元，同比增速分别为-20.7%/25.9%/21.0%，当前股价（2025年11月04日）对应的PE分别为21.1/16.7/13.8倍。鉴于公司核心游戏流水长期稳健，新产品周期即将开启，计算机业务整体稳健，AI业务未来或将打开公司增长天花板，给予“增持”
    评级。
    风险提示。市场竞争加剧风险，政策监管趋严风险，新游进展不及预期风险。

2025三季报点评：营收持续高增，先进制程量检测设备研发验证进展顺利

中科飞测(688361)
    投资要点
    25Q1-Q3营收高增，亏损陆续收窄：2025Q1-Q3公司实现营收12.02亿元，同比+47.9%，主要系公司产品覆盖度提升，出货量提升；归母净利润为-0.15亿元，亏损同比收窄，主要受益于营收规模增长以及费用率整体下降，扣非净利润为-1.40亿元，同比-11.6%。Q3单季营收为5.00亿元，同比+43.3%，环比+22.4%；归母净利润为0.04亿元，同比-77.3%，环比+207.7%；扣非归母净利润为-0.3亿元，同比亏损幅度加大，主要系资产减值损失计提较去年同期有所增加。
    盈利能力同比改善，研发投入仍维持高位：25Q1-Q3公司毛利率为51.97%，同比+4.28pct；销售净利率为-1.22%，同比+5.2pct；期间费用率为57.97%，同比-4.7pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为7.60%/12.33%/36.62%/1.19%，同比-0.7/-0.5/-4.6/+1.0pct。研发投入维持高位，25Q1-Q3研发费用达4.40亿元，同比+31.3%。Q3单季毛利率为48.69%，同比-1.1pct，环比-2.9pct；销售净利率为0.73%，同比-3.9pct，环比+1.6pct。
    存货同比增长，负现金流环比收窄：截止25Q3末，公司存货为25.36亿元，同比+63.1%；合同负债为5.68亿元，同比-18.6%。Q3公司经营活动净现金流为-2.36亿元，环比收窄。
    平台化布局产品线持续丰富，更先进制程研发验证进展顺利：1）无图形晶圆检测设备：量产型号已覆盖2Xnm及以上工艺节点，1Xnm设备通过多家头部逻辑/存储客户验证，截至25H1公司累计交付超300台，覆盖超100余家客户，同时第四代产品已出货至国内头部客户产线验证；2）图形缺陷检测设备：广泛应用于逻辑、存储、先进封装等领域，其中用于具备三维检测功能的设备与HBM等先进封装的3DAOI设备通过国内头部客户验证，2Xnm明场纳米图形晶圆缺陷检测设备、暗场纳米图形晶圆缺陷检测设备的研发进展顺利，截至25H1末，公司累计交付超400台，覆盖50余家客户；3）三维形貌量测设备：支持2Xnm及以上制程，截至25H1累计交付超200台设备，覆盖近50家客户，应用在HBM等新兴先进封装领域的三维形貌量测设备也通过多家国内头部客户验证，期间订单稳步增长；4）薄膜膜厚量测设备：已覆盖国内先进工艺和成熟工艺的主要集成电路客户，金属薄膜膜厚量测设备为新增长点，订单量持续稳步增长，市占率不断提升，测量精度更高的新一代介质薄膜膜厚量测设备已通过多家国内主流客户验证；5）套刻精度量测设备：90nm及以上工艺节点的设备已实现批量销售，2Xnm设备已通过国内头部客户产线验证，获得国内领先客户订单，测量精度更高的新一代设备已开展产线验证，进展顺利。6）明/暗场纳米图形晶圆缺陷检测设备系列已陆续开始在头部客户验证；7）关键尺寸量测设备：2Xnm产品研发进展顺利，已完成客户端验证。8）良率管理、缺陷分类、光刻套刻分析系统已陆续交付客户。
    盈利预测与投资评级：考虑到订单验收节奏，我们调整公司2025-2027年归母净利润分别至1.0/3.6/5.1（原值：2.2/3.6/5.1）亿元，当前市值对应动态PE分别为409/116/83倍，基于公司在半导体量测设备领域的高成长性，维持“增持”评级。
    风险提示：晶圆厂资本开支不及预期，设备研发验证进度不及预期。

2025三季报点评：电池壳业务拉动业绩扭亏为盈，机器人核心部件研发取得突破

斯莱克(300382)
    投资要点
    电池壳业务稳步推进，驱动公司业绩修复：2025年前三季度公司营收16.3亿元，同比+50.8%，主要系电池壳业务收入比去年同期增长较快、传统设备业务销售收入增加；归母净利润为0.15亿元，同比扭亏，主要系传统设备业务利润随收入同步增加，叠加电池壳收入增加、毛利率改善；扣非归母净利润为0.06亿元，同比扭亏，Q3单季营收7.10亿元，同比+72.3%，环比+83.2%；归母净利润为0.35亿元，同环比扭亏；扣非归母净利润0.35亿元，同环比均扭亏为盈。
    Q3盈利能力显著修复，电池壳业务拐点已至：2025年前三季度公司销售毛利率为17.1%，同比+1.8pct；销售净利率为-0.6%，同比+4.2pct；期间费用率为17.6%，同比-4.4pct，其中销售费用率为2.0%，同比+0.1pct，管理费用率为8.9%，同比-3.5pct，研发费用率为3.1%，同比持平，财务费用率为3.6%，同比-1.0pct。Q3单季销售毛利率为18.8%，同比+11.2pct，环比+7.5pct，销售净利率约4.3%，同比+15.3pct，环比+15.1pct。我们判断，公司Q3毛利率显著提升主要系电池壳业务毛利率改善拉动。
    合同负债略有下滑，经营活动净现金流同比改善：截至2025Q3末公司存货为12.36亿元，同比+12.9%，合同负债为1.61亿元，同比-15.0%；2025年前三季度公司经营活动净现金流为1.12亿元，同比转正，主要系销售商品、提供劳务收到的现金增长多于购买商品、接受劳务支付的现金。2025Q3单季公司经营活动净现金流为0.58亿元，同比转正。
    新能源电池壳成营收主要支柱，机器人核心部件研发取得突破：1）易拉罐/盖设备：为公司传统主营业务，2025年以来相关行业整体呈现复苏趋势，公司及时迎合消费趋势开发新型生产线并同奥瑞金科技签订长期合作协议，合作涉及金额预计达5亿元。2）电池壳业务：发展动能强劲，以技术优势驱动市场规模快速扩张，与多家国内新能源客户达成合作，并成立子公司拓展海外业务，25H1公司与韩国Dongwon Systems签署《谅解备忘录》：双方将共建合资公司，在美国和欧洲，围绕韩国三大电池制造商的圆柱形/方形电池壳业务进行深度合作。2025H1，该业务营收占比达67%，成为公司营收主要支柱。3）机器人核心部件：公司2025年2月公司成立苏州斯莱克机器人有限公司，使用冷冲压成型的工艺路线来制备谐波减速器柔轮，材料利用率大幅提升，加工过程显著简化，可以显著降低制造成本。谐波减速器柔轮的研发取得重大突破，进一步拓展了公司多年的金属超精密加工技术的应用场景。2025年8月，公司机器人谐波减速器柔轮项目取得重大研发突破，未来有望充分受益于人形机器人量产。
    盈利预测与投资评级：考虑到订单确收节奏，我们调整公司2025-2026年归母净利润预测至0.5/1.1（原值为1.3/2.6）亿元，并新增2027年归母净利润预测为2.1亿元；当前市值对应动态PE分别为187/95/47倍，考虑到公司平台化布局持续推进，维持“增持”评级。
    风险提示：电池壳业务放量不及预期；人形机器人量产不及预期。