2025年第三季度营收翻倍增长，出海业务成为第二增长曲线

春立医疗(688236)
    核心观点
    收入保持高速增长，归母净利润增长超预期。2025年前三季度公司实现营收7.56亿（+48.8%），归母净利润1.92亿（+213.2%），扣非归母净利润1.81亿（+311.1%）。单三季度实现营收2.68亿（+109.5%），环比增长4%；归母净利润0.77亿，同比扭亏为盈，环比增长37%，利润表现超预期。公司各产品线在纳入集采后，已逐步进入新的增长态势。公司坚持产品创新与国际化发展双轮驱动战略，并通过精细化运营管理、优化资源配置等举措，进一步释放利润增长空间，为整体经营业绩注入强劲动力。
    净利率显著提升，销售费用率大幅下降。2025年前三季度毛利率为67.3%（-2.0pp），国内关节国采续约后对于集采内产品的价格调整一定程度上影响毛利率水平。销售费用率19.3%（-12.8pp），随着业务体量增长及精细化运营大幅下降，并已显著低于集采前水平；管理费用率5.1%（-1.1pp），研发费用率11.4%（-8.2pp），财务费用率-1.3%（+0.1pp），费用率显著下降带动净利率提升至25.3%（+13.3pp）。前三季度经营性现金流为1.7亿，与归母净利润的比值为91%，保持健康优质水平。
    公司产品线不断丰富，海外业务增长亮眼。2025年4月，公司的生物型全膝关节假体获批上市，其为国内首款“双涂层”生物型全膝关节假体。2024年美国非骨水泥假体市场总规模约为18亿美元，预计未来10年内，复合增长率约为5.8%，此类技术将逐步成为膝关节置换领域的重要发展方向。此外，公司积极开拓国际市场，产品已远销至全球五十多个国家和地区，公司于2025年6月在土耳其成功完成海外首次手持式机器人辅助髋、膝关节置换手术，并计划在未来三年内，在海外建立多个机器人辅助手术培训中心。
    投资建议：考虑海外业务的亮眼表现，上调盈利预测，预计2025-27年归母净利润为2.77/3.66/4.49亿（原为2.22/2.73/3.31亿），同比增长121.5%/32.3%/22.4%，当前股价对应PE为38/29/24倍。春立医疗已在关节假体产品领域建立起较高的品牌知名度和领先的市场地位，集采影响已出清，出海成为第二增长曲线，运动医学、PRP、口腔等新管线等增长潜力大，维持“优于大市”评级。
    风险提示：人工关节和新产品放量低于预期、市场竞争风险、集采降价风险。

2025三季报点评：净利随猪价回落承压，代养模式进一步优化

新五丰(600975)
    核心观点
    盈利随猪周期波动，生猪出栏稳步增长。公司2025Q1-Q3营收同比+2.27%至53.9亿元，归母净利同比转亏至-0.13亿元。单季度来看，2025Q3营收同比-16.47%至17.02亿元，归母净利同比转亏至-0.58亿元，公司亏损主要系猪价在2025Q3持续回落，2025Q3公司生猪销售均价约13.87元/kg，较2025Q1-Q3均价约14.47元/kg有明显下降。此外，从销量看，公司2025Q1-Q3生猪出栏达355.55万头，同比增长14%，截至2025年上半年末，公司能繁母猪存栏25.77万头，较2024年末的25.32万头略微增加。公司已形成生猪屠宰年产能205万头、饲料年产能120万吨的生猪全产业链体系。
    老牌国资生猪养殖企业，农户合作规模有望稳步扩大。公司实控人为湖南省国资委，2022年收购湖南省优质种猪及仔猪销售企业天心种业100%股权等资产，进一步强化种猪繁育核心竞争力，天心种业为国家生猪产业体系长沙综合试验站站长单位，入选“国家生猪核心育种场”名单。截至2025年上半年末，公司能繁母猪存栏25.77万头，较2024年末的25.32万头略微增加。同时，公司持续推广“公司+农户”模式，目前农户合作存栏规模已达69万头。公司采取轻资产扩张路径来快速提升生猪产能，一是以租赁猪场开展自繁自养业务，目前租赁猪场产能占比在80%以上；另一方面发展“公司+农户”的代养模式，该模式在生猪成活率提升、单位增重成本控制等核心指标上优势明显，有望快速拉动肥猪产能增长。
    成本改善空间充裕，资金储备充足。成本方面，公司目前处于行业中游水平，未来成本改善空间较大，一方面，公司拟计划通过引进法系猪持续优化种猪群体效率，另一方面，预计随公司产能利用率提升，总部费用有望进一步摊销。另外，公司通过模拟代养激发员工潜力，将责任心与精细化管理深入结合，目前模拟代养在万头以下育肥场稳步推行，已清栏批次在成本降幅明显的同时，也提高了员工收入水平。资金方面，截至2025Q3末，公司拥有货币资金10.76亿元，储备较为充裕；资产负债率达73.22%，较Q2末略升0.76个百分点。
    风险提示：疫病风险、原料价格大幅波动风险、产能扩张不及预期风险。投资建议：维持“优于大市”评级。我们维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利分别为0.36/0.35/0.17亿元，EPS分别为0.03/0.03/0.01元。

陆续剥离非主业资产提高经营质量，拟收购南通星辰发展高性能材料

中化国际(600500)
    主要观点：
    事件描述
    10月31日晚，中化国际发布2025年三季报，公司2025年前三季度实现营收357.16亿元，同比-9.56%；实现归母净利润-13.31亿元，同比-157.80%；实现扣非归母净利润-12.92亿元，同比+5.79%。其中，公司第三季度实现营收113.63亿元，同比-16.63%，环比-16.14%；归母净利-4.45亿元，同比+15.77%，环比+9.06%；扣非净利润-4.55亿元，同比+16.61%，环比-9.85%。
    淡季需求一般，三季度盈利持续承压
    三季度核心产品整体盈利继续承压。25Q3，公司归母净利润同比环比改善，但主营产品仍然承压明显。C3产业链、防老剂等产品由于需求低迷而承压。根据公司披露的经营数据，量方面，25Q3氯苯产品/氯碱产品/树脂产品/橡胶防老剂销量环比-16.81%/-14.14%/+13.79%/+16.18%，氯苯及氯碱销量下滑主要用于计划性检修所致，树脂和防老剂产品保持正增长。价格方面，三季度氯苯/氯碱/树脂/橡胶防老剂销售单价分别同比-22.33%/-10.62%/+7.87%/-15.43%，环比-5.64%/-5.93%/+0.44%/-11.11%，除树脂价格维持外，其余产品处于底部震荡状态。三季度综合毛利率为3.37%，同比/环比+2.51pct/-0.83pct。
    陆续剥离非主业资产，聚焦打造“2+2”核心产业链
    为了更好地统筹资源发展主业，近年来，公司对非主营业务进行了陆续剥离。2023年2月，天然橡胶业务正式出售并完成交割；2025年4月，淮安骏盛新能源科技进行破产清算；2025年9月，杜邦公司宣布收购中化膜业务主体——中化（宁波）润沃膜科技有限公司，交易预计于2025年底完成；2025年10月，子公司宁夏锂电申请破产重整。这些亏损业务陆续剥离有助于减轻公司经营负担。目前，公司战略规划清晰，将聚焦环氧树脂、聚合物添加剂两大优势产业链，巩固行业地位，打造全球领先的产业链及解决方案供应商，并大力发展工程塑料和特种纤维产业链，覆盖中间体到工程塑料/纤维及材料改性，打造差异化产品组合。
    拟收购南通星辰，公司发展迈上新台阶
    2025年7月28日，中化国际发布公告，拟发行股份购买蓝星集团所持有的南通星辰100%股权。本次交易完成后，公司将进一步增强环氧树脂竞争力和发挥工程塑料产业链的协同。
    环氧树脂产能进一步增加，稳居国内第一。当前中化国际环氧树脂产能35万吨，南通星辰16万吨，交易完成后总产能达到51万吨，规模稳居国内第一。同时，南通星辰的环氧树脂及双酚A业务与上市公司的环氧树脂业务在牌号及客户应用互为补充，可增强上市公司的环氧树脂产业链的竞争力，从而发挥产业链规模优势和议价能力，推动技术研发及新产品开发能力提升。
    本次交易有效补强公司工程塑料产业链。南通星辰在PPE（也称PPO）、PBT等工程塑料领域具备较强的技术和产品竞争优势，产业链覆盖核心中间体到下游改性工程塑料。当前，南通星辰具有5万吨聚苯醚，其中包含电子级PPO。受AI服务器等领域拉动，全球高速覆铜板对电子级PPO的需求持续增长，由于电子级PPO价格高企，发展前景较好。此外，本次交易完成后，上市公司可快速扩充在高性能、高附加值的工程塑料领域的产品布局，新增产品可与上市公司现有ABS、PA产品线协同打造具备更强竞争力的差异化产品组合，实现客户材料需求的一体化解决方案。
    投资建议
    出于谨慎性原则，我们暂未考虑南通星辰收购对公司财务数据的影响，我们预计2025-2027年公司实现归母净利润分别为-13.93、-4.82、0.49亿元（原值为-7.29、0.48、4.21亿元），对应PE分别为/、/、305.23倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    （1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险；
    （2）安全生产风险；
    （3）环境保护风险；
    （4）项目投产进度不及预期；
    （5）宏观经济下行。

2025三季报点评：短期行业景气低迷，Q3末合同负债同比基本持平

国投丰乐(000713)
    核心观点
    短期行业景气低迷，收入利润同比下降。公司2025年前三季实现营业收入15.26亿元，同比-11.33%，其中单Q3实现营业收入3.75亿元，同比-4.23%；2025年前三季实现归母净利润-0.91亿元，同比-27.67%，其中单Q3实现归母净利润-0.63亿元，同比-28.70%。公司报告期内收入利润同比下滑的原因一方面系玉米种子行业短期供大于求，市场竞争加剧，同时公司铁391K市场维权不及预期，上半年退货量有所增加；另一方面系公司农化业务短期面临景气压力且主动优化产品结构，整体收入有所下降。
    费用率有所上升，净利率同比下滑。公司2025Q1-Q3销售费用为0.95亿元，同比-6.81%，对应销售费用率6.26%（同比+0.30pct）；2025Q1-Q3管理费用0.56亿元，同比-2.33%，对应管理费用率5.83%（同比+0.53pct）；2025Q1-Q3研发费用为0.70亿元，同比-19.81%，对应研发费用率4.05%（同比-0.39pct）。综合来看，公司2025Q1-Q3毛利率同比-1.14pct至9.16%，但受费用率提升影响，净利率同比-1.64pct至-6.41%。
    主动调减制种面积，现金流压力明显缓解。公司截至2025年7月31日玉米种子库存账面价值为4.86亿元，同比+107.69%，水稻种子库存账面价值为0.49亿元，同比-3.88%。受此影响，公司2025Q1-Q3存货周转天数同比+40%至193天。现金流方面，制种面积调减导致到期预付制种款减少，2025前三季度公司经营性现金流净额改善明显，同比由负转正为1.37亿元。
    种业新季预售具备韧性，Q3末合同负债同比持平。2024/2025经营年度数据显示，公司种子总收入为10.44亿元，同比+22.59%，总销量为9312.17万公斤，同比+40.08%。分品种来看，玉米种子销售收入为6.42亿元，同比+26.46%，占比提升至61.49%，销售数量为3218.07万公斤，同比+32.09%；水稻种子销售收入为2.28亿元，同比+18.50%，占比降至21.81%，销售数量为1805.89万公斤，同比+28.40%。公司2025Q3末合同负债为6.91亿元，同比基本持平，公司新季种子销售收入有望维持韧性。
    风险提示：恶劣天气带来的制种风险；转基因政策落地不及预期等。
    投资建议：考虑到当前国内玉米种子市场竞争激烈，我们下调公司2025-2026年归属母公司净利润预测至0.76/1.17亿元（原为1.30/1.85亿元），预测公司2027年归母净利润为1.44亿元，对应EPS分别为0.12/0.19/0.23元，维持“优于大市”评级。

2025年三季报点评：Q3维持正净利，外延并购有望打造新空间

天康生物(002100)
    核心观点
    2025Q3净利同比下滑，养殖成本稳步下降。公司2025Q1-Q3营收同比+4%至136.1亿元，归母净利同比-27.2%至4.12亿元，2025Q3营收同比-6.49%至47.64亿元，归母净利同比-74.58%至0.73亿元。公司第三季度营收及净利下降主要系生猪价格同比明显回落；2025年1-9月，公司累计销售生猪228.23万头，同比增长6.46%；累计销售收入33.42亿元，同比下降8.26%。公司养殖成本稳步改善，据公司公告披露，今年上半年公司自繁自养成本已降至12.55元/公斤，psy达到27，育肥成活率为96.5%。
    拟收购优质猪企羌都畜牧，有望夯实生猪养殖实力。据公司公告，2025年8月25日，公司与羌都畜牧及其控股股东签署了《股权收购框架协议》，拟以支付现金方式收购羌都畜牧51%股权。羌都畜牧在南疆从事生猪养殖十余年，其养殖成绩优异，自2020年至今持续盈利，成本具备较强竞争力，生产基地布局在若羌县，地处塔克拉玛干沙漠边缘，环境干燥、远离生活区、疫病防控压力小，其养殖、饲料及屠宰基地相对集中，运输成本也较低。同时，该企业在生产管理、技术管理等方面规范且完善。公司与羌都畜牧有较长的饲料业务合作历史，为其供应饲料，并于2023年合资成立饲料公司，今年初步达成生猪养殖的合作意向，有望进一步扩大公司生猪养殖规模。
    饲料、动保等养殖后周期业务经营稳健，子公司天康制药拟分拆上市。据公司公告，2025年6月25日，公司控股子公司天康制药分拆至北交所上市的申请已获北交所受理。公司是农业部在新疆唯一的兽用生物制品定点生产企业，是全国十家口蹄疫疫苗及十二家禽流感疫苗定点生产企业之一，是农业部指定的猪瘟疫苗、猪蓝耳病疫苗、小反刍兽疫疫苗的定点生产企业，目前公司已进入全国兽用生物制品企业10强。公司2025年目标实现饲料产销量290万吨，动物疫苗24亿毫升(头份)，养殖链业务有望实现全面稳健发展。
    风险提示：疫病风险、原料价格大幅波动风险、产能扩张不及预期风险。投资建议：维持“优于大市”评级。公司背靠新疆兵团，现已完成“聚落式”全产业链布局。我们维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利为7.50/6.23/5.74亿元，EPS分别为0.55/0.46/0.42元，对应当前股价PE为14/17/19X。

销售模式整合和精细化管理带动多条产线收入和销量的持续增长

威高骨科(688161)
    核心观点
    2025年第三季度营收增长10%，剔除股份支付费用的归母净利增长8%。2025年前三季度公司实现营收11.06亿（+2.1%），归母净利2.07亿（+26.2%），扣非归母净利1.94亿（+22.1%）；其中第三季度营收3.65亿（+9.8%），归母净利润0.65亿（-8.0%），剔除股份支付费用影响的归母净利润为0.77亿（+8.1%）。骨科带量采购总体执行平稳，国产头部品牌市场份额持续提升。
    公司进行销售模式转型，实现产线聚焦，带动核心业务产线的收入和销量增长。公司持续进行销售模式转型，以专业科室为核心维度进行事业部划分，推动营销架构优化升级，实现产线聚焦，提高销售团队的专业性和灵活性，大幅提升对临床的专业服务水平。关节产线通过销售模式的调整，发挥渠道资源的积极性，同时优化产品结构，促进标外产品放量；受营销模式调整影响，前三季度实现销售收入2.73亿（-9%），销量同比增长15%。脊柱微创产线积极响应临床手术范式的变化，前三季度收入同比增长3%，销量同比增长13%。PRP产品持续丰富适应症，发挥专业学术地位，不断增长科室覆盖，前三季度实现收入约1.64亿元，同比增长24%，销量同比增长23%。销售费用率显著下降，净利率回升。2025年前三季度公司毛利率为64.6%（-0.1pp），保持稳定。销售费用率26.4%（-7.9pp），主要是由于关节产品的销售模式整合所带动；研发费用率7.6%（-0.8pp），管理费用率8.1%（+2.1pp），主要由于股份支付费用的增加；净利率为19.1%（+3.5pp），盈利能力显著改善。前三季度经营现金流为2.5亿（+31.9%），与归母净利润的比值为121%，保持优质健康水平。
    投资建议：公司是平台化发展的国产骨科龙头，实现脊柱、创伤、关节、运动医学的全面覆盖，积极开拓组织修复和脊柱微创业务，集采趋势下公司快速提升市场份额，巩固龙头地位。考虑公司销售模式调整及降本增效影响，略上调盈利预测，预计2025-27年归母净利润为2.81/3.25/3.78亿元（原为2.54/3.12/3.77亿），同比增长25.6%/15.5%/16.5%，当前股价对应PE为41.4/35.8/30.8倍，公司具备平台化成长潜力和抗风险属性，维持“优于大市”评级。
    风险提示：关节/脊柱产品放量低于预期；市场竞争风险；政策风险。

2025Q3点评，前三季度归母净利，同比增30.9%

物产中大(600704)
    事件
    近期，物产中大披露2025三季报。今年前三个季度，累计实现营业总收入4329.8亿，同比-2.0%;归母净利30.5亿，同比+30.9%；扣非后归母净利24.7亿，同比+23.6%；加权ROE为7.38%，基本每股收益为0.58元。
    分红政策，公司24年拟派发现金股息约10.86亿人民币，每股约0.21元（含税）;全年分红1次，约占当年度净利润比例的35.3%。若以年报披露日A股的股价计算，1次分红对应股息率约为4.33%。
    点评
    公司是中国供应链集成服务引领者，是首批国家级供应链创新与应用示范企业。公司按照“以供应链思维、做产业链整合、构建物产中大生态圈”的实施路径，塑造战略协同、周期对冲、产融互动的产业格局具体业务板块，2025半年报业绩拆分如下：
    供应链集成分部，营收2656亿，同比-3.42%，营收占比92.1%，属于公司起步的核心业务；毛利金额28.4亿，毛利占比48.7%
    高端制造分部，营收160.8亿，同比+33.9%，营收占比5.6%，属于公司重点打造板块；毛利金额24.1亿，毛利占比41.4%。
    金融分部，营收68.5亿，同比-4.1%，营收占比2.4%；毛利金额5.8亿，毛利占比约10%。
    投资评级
    按照“一体两翼”发展战略，公司围绕智慧供应链集成服务，积极打造金融和高端制造的护城河。报告期内，供应链集成综合服务能力持续提升，叠加大宗商品价格企稳回升，使盈利能力进一步增强。我们看好公司未来发展，维持“增持”评级。
    风险提示
    地缘政策风险；价格波动风险；信用风险；货权和贸易执行风险；

核心业务稳健发展，机器人新业务加速布局

科达利(002850)
    公司发布2025年三季报，前三季度实现归母净利润11.85亿元，同比增长16.55%；公司主营业务盈利能力保持稳健，产能建设稳步推进，市场地位不断巩固，人形机器人新市场有望逐步打开；维持增持评级。
    支撑评级的要点
    前三季度归母净利润11.85亿元，同比增长16.55%：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收106.03亿元，同比增长23.41%；归母净利润11.85亿元，同比增长16.55%；扣非归母净利润11.29亿元，同比增长14.53%第三季度实现营收39.59亿元，同比增长25.81%；归母净利润4.15亿元同比增长12.75%。
    盈利能力稳健，经营性现金流净额表现优秀：2025年前三季度公司销售毛利率11.11%，同比基本持平；销售净利率11.11%，同比下降0.69个百分点。前三季度公司经营现金净流入19.29亿元，同比增长7.89%；第三季度经营现金净流入4.96亿元，同比由负转正。
    海外产能建设有序推进：公司看好海外市场长期增长前景，海外项目正按既定节奏稳步进行，未来有望实现营收增长。根据公司公告，截至2025年10月，匈牙利三期项目设备正在发运安装阶段，美国和泰国项目正在进行前期准备工作。公司将根据客户需求进一步释放产能，满足客户本土化需求。
    开拓人形机器人新市场，打造业绩第二增长曲线：2025年前三季度公司研发费用达5.87亿元，同比增长29.90%，高于营收增速，体现出公司对于技术研发的重视。公司战略聚焦人形机器人领域，新增多类产品，全力构建多元化产品矩阵。根据公告，公司与多家国内外优质客户保持紧密的对接和沟通，正加速推进机器人业务落地进程，致力于为机器人领域的客户提供与电池结构件业务同等水准的产品与服务，成为该领域重要的核心供应商。
    估值
    在当前股本下，结合公司三季报与行业近况，调整盈利预测，我们预计公司2025-2027年每股收益为6.25/8.13/9.87元，（原2025-2027年预测每股收益为6.59/7.84/9.35元）对应市盈率26.7/20.5/16.9倍；维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    新能源汽车产业政策不达预期；新能源汽车下游需求不达预期；价格竞争超预期；市场份额下滑风险；客户集中风险。

华发股份2025年三季报点评：加快销售去化，积极盘活存量闲置资产

华发股份(600325)
    事件：
    公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入517.5亿元，同比增长63.98%，归母净利润1.02亿元，同比下降92.31%。
    要点：
    营收增长，毛利率下滑叠加资产减值短期拖累业绩表现
    受益于房地产项目集中交付结转规模扩大的影响，2025年前三季度公司营收同比大幅增长63.98%，而实现归母净利润1.02亿元，同比大幅下滑92.31%。归母净利润降幅较大主要原因包括：1）2025年前三季度整体毛利率为14.26%，较去年同期继续下降1.55个百分点；2）公司新增计提资产减值损失14.36亿元，计提信用减值损失0.88亿元，合计计提减值规模15.24亿元，而公司在历史同期未大规模计提资产减值损失；3）投资净收益同比下降84.82%至0.41亿元；3）少数股东损益占比同比提升65.89个百分点至90.67%。
    加快销售去化，销售表现稳居行业前列
    公司前三季度实现销售面积241.6万方，同比去年同期增长6.1%，实现全口径销售额633.1亿元，同比减少2.8%，位列克而瑞销售榜单第11位，稳居行业前列。权益口径销售金额401.0亿元，权益销售比63.34%。上半年，公司以销售去化为核心，精准推动项目加快去化，坚决推进尾货清盘；通过租售并举、地物联动等方式，分类推进存量住宅、非住、车位等产品的盘活去化。
    投资策略稳定，积极盘活存量闲置资产
    拿地方面，公司持续聚焦核心城市核心区域，创新多元投资策略，为公司的可持续发展积攒动能，25年前三季度在成都获取2宗土地以及在杭州获取1宗土地，土地面积合计为9.89万平方米。截至2025年9月末，公司在建面积643.10万平方米，同比下降35.0%。此外，公司积极盘活闲置存量用地，深圳土储中心收购公司全资子公司深圳融华置地持有的前海冰雪世界项目7块商业用地，价格为44.05亿元。
    完成定向可转债发行，融资成本延续下降态势
    公司持续探索多元融资渠道，近期公司向特定对象发行可转换公司债券募集资金总额48亿元。公司资产负债结构继续保持稳健，截至2025年上半年末，公司长期有息负债占有息负债总额的比例保持在八成以上，公司“三道红线”保持绿档，上半年综合融资成本为4.76%，较2024年末下降46BP，延续下降态势。
    投资建议：
    公司具有国企背景，股东综合实力强，融资渠道畅通，流动性充裕。完成发行定向可转债，并且积极盘活存量闲置资产，预计公司2025/2026/2027年归母净利润为6.02/7.18/10.05亿元，对应25/26/27年PE分别为22.46X/18.83X/13.44X，持续给予“增持”评级。
    风险提示：房地产行业政策风险；销售改善不及预期；毛利率下行超预期

游戏业务稳健，打造短视频全产业链生态

姚记科技(002605)
    投资要点：
    事件描述：公司发布2025年三季报，前三季度公司实现营业收入21.08亿元，同比下降24.42%；实现归母净利润3.90亿元，同比下降8.00%；扣非后归母净利润为3.80亿元，同比下降6.31%。单季度来看，2025年Q3实现营业收入6.70亿元，同比下降23.95%；实现归母净利润1.34亿元，同比下降3.98%；扣非后归母净利润为1.26亿元，同比下降8.05%。
    业绩短期承压，收入结构优化。业绩变动主要由于公司互联网创新营销板块收入及成本的同步大幅缩减。公司2025年前三季度毛利率达44.46%，同比提升6.61pct；销售净利率为19.44%，同比提升3.55pct，或主要为公司业务结构优化，高毛利业务占比提升。公司经营质量保持稳健，2025年前三季度经营活动产生的现金流量净额达3.85亿元，同比增长12.14%。
    游戏业务稳健，IP卡牌生态布局完善。公司深耕休闲益智类细分领域，建立多个工作室团队保持优质内容的持续生产能力。公司旗下捕鱼类游戏的市场表现稳定，核心产品《捕鱼炸翻天》《指尖捕鱼》等已运营多年，具有很强的玩家粘性，2025年前三季度销售费用的下降主要系游戏板块投放减少。此外，公司通过投资上海璐到粗企业咨询管理有限公司参与体育文化收藏卡发行及二级交易平台等业务。2022年9月成立姚记潮品，并成为宝可梦TCG（简中版）中国大陆地区代理商。
    成立上海国际短视频中心，围绕短视频、短剧实现全产业链生态打造。2020年底，姚记科技成立“上海国际短视频中心”，占地面积近250亩，相关业务包括短视频和短剧拍摄、直播基地内外景建设、高科技影视棚建设等。公司围绕短视频、短剧实现全产业链生态打造，目前短视频中心已完成200余个室内场景建设。公司设立短剧基金，专项投资于园区及行业的优质项目。同时积极布局制播一体，致力于构建从IP、制作、发行到投流的全链路生态闭环。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.1/6.6/7.0亿元，同比增速分别为13.6%/7.1%/7.0%，当前股价（2025年11月05日）对应的PE分别为17.56/16.39/15.32倍，鉴于上海国际短视频中心及卡牌业务的成长潜力，维持“增持”评级。
    风险提示。市场竞争加剧风险，政策监管趋严风险，新游进展不及预期风险。

3Q25毛利率环比改善，降本增效与新工厂盈利带动修复

华利集团(300979)
    3Q25毛利率环比改善，费用优化支撑盈利韧性。2025年前三季度华利集团实现营业收入186.8亿元，同比增长10.4%，对应3Q25收入60.2亿元，同比微降0.3%。9M25毛利润为41.0亿元，同比下降15.8%，毛利率22.0%，同比下降5.8pct；对应3Q25毛利润为13.4亿元，同比下降18.1%，毛利率22.2%，同比下降4.8pct但环比止跌回升。9M25运营费用率为4.8%，其中3Q25运营费用率也为4.8%，较上季度有所上升，主要系研发费用增加所致。9M25公司研发费用同比+34%至3.18亿元；而管理费用同比下降45%至5.14亿元，主因绩效薪酬计提减少；销售费用同比下降17%至0.51亿元，主要受人工成本和差旅支出缩减影响。3Q25财务费用上升，主要系利息支出及汇兑损失增加。受越南盾及印尼盾高利率环境影响，公司采取“借美元存越南盾”的资金管理策略，短期借款规模扩大带动整体利息支出增加。同时，3Q25越南盾兑美元贬值，而台币与人民币升值，导致汇兑损失扩大。9M25经营利润为32.1亿，同比下降11.8%，对应3Q25经营利润为10.5亿，同比下降11.6%。3Q25所得税率17.8%，环比降幅显著（2Q25:25.1%）。9M25归母净利润为24.4亿，同比下降14.3%，对应3Q25归母净利润为7.6亿，同比下降20.8%，净利率为12.7%。9M25经营性现金流为37.6亿元，同比下降11.5%，主要由于缴税及员工薪酬支出增加。
    3Q25客单价提升，客户去库存拖累订单增长。3Q25华利集团实现收入60.2亿元，同比-0.3%，销售量约为5100万双，同比下滑6.7%，件单价超预期，人民币计价同比上升6.9%。3Q25销售量同比下滑主要受到1）核心客户去库存影响，其中硫化鞋品牌受去库存和需求疲软影响对整体订单增长形成拖累，预期明年将有所改善，主要受益于品牌商或进一步优化产业链。2）核心品牌订单小幅下降，一方面去库存仍有一定压力，另一方面供应链优化和新产品投放或有望带动恢复。为弥补老品牌的订单疲软影响，公司通过1）积极拓展新品牌贡献增量，2）积极提升已有品牌的供应链份额。此外，与重要新品牌合作项目稳步推进，四川与印尼新工厂产能持续爬坡，前九个月出货量符合预期。总体客户结构进一步多元化，助力增强业绩韧性并降低单一品牌波动风险。
    降本增效与新工厂盈利化带动毛利修复，2026年有望进入补库周期。3Q25毛利率为22.2%，同比下降4.8pct，环比实现提升1.1pct，符合预期，主要受益于1）3Q25没有新工厂落地；2）24年以来的新工厂运营逐步成熟，根据公司内部核算口径，24年投产的四座新工厂中已有三家实现盈利，第四座工厂仍处爬坡期，管理层预计两季度内可转正。此外，印尼首家工厂已于年内实现盈利，给予管理层信心继续拓展印尼产能。
    3）降本增效措施持续推进，公司严格控制员工费用，在有新工厂投产的情况下，3Q25员工总数较6月底减少约2000人。按照产能计划，4Q25将有两座新工厂投产，公司预期4Q25毛利率仍承压，但由于两座工厂产量较小，且降本增效执行力度的加强，毛利率压力环比上半年较小。公司表示，2024–2025两年为产能投放高峰期，后续新厂建设密度将逐步降低，我们预计Capex将有所回落。受关税的影响，主要品牌商消费疲软对行业整体形成一定压力；管理层指出关税因素对量存在一定扰动，但整体影响幅度有限。管理层预计行业库存去化将延续至2025年，2026年有望进入补库周期。
    投资建议与盈利预测：受老客户去库存与硫化鞋需求调整影响，3Q25业绩短期承压，但新客户扩张与产能优化正逐步发挥效应。我们认为，公司毛利率下降属阶段性现象，盈利拐点已现端倪。随着新工厂爬坡结束、规模效应释放及品牌结构优化，未来两个季度利润有望持续改善。我们预计2025–2027年公司营收分别为248.38/277.36/308.15亿元（原预测为263.45/297.06/333.04亿元），同比增长3.5%/11.7%/11.1%；2025–2027年归母净利润为32.88/39.60/44.97亿元（原预测为35.48/41.58/49.51亿元），同比增长-14.4%/20.4%/13.6%。我们维持华利集团“优于大市”评级，给予2026年18.5xPE估值（原为2026年17xPE估值），对应目标价为62.8元人民币（+4%）。
    风险提示。全球消费需求波动；主要品牌去库存周期延长；新工厂爬坡不及预期；原材料价格波动；汇率波动。

国际业务增长稳健，第四季度营收同比增长有望提速

迈瑞医疗(300760)
    核心观点
    第二季度营收同比增速转正，利润表现仍然承压。2025年前三季度公司实现营收258.34亿元（-12.4%），归母净利润75.70亿元（-28.8%）；其中单三季度实现营收90.91亿元（+1.5%），环比增长6.9%，归母净利润25.01亿元（-18.7%），环比增长2.5%。经公司初步测算，2025年第四季度营业收入同比增长相较第三季度将有所提速。公司审议通过2025年第三次中期分红方案，拟合计派发现金股利16.37亿，今年累计分红率达65%。
    国际收入占比超过一半，生命信息与支持产线恢复增长。分产品看，25Q3生命信息与支持产线实现收入29.52亿元（+2.60%），其中微创外科增长超过25%；医学影像产线收入16.89亿元，同比基本持平，超高端超声前三季度收入实现翻倍增长；体外诊断产线收入36.34亿元（-2.81%），其中国际IVD同比双位数增长，化学发光、生化、凝血等重点业务市占有仍稳步提升，前三季度全实验室自动化流水线国内装机180套，装机量已接近去年全年水平。分区域看，25Q3国内设备类业务均开始复苏，营收同比降幅明显收窄；国际收入同比增长12%，其中欧洲市场表现亮眼，同比增长超过20%，独联体及中东非地区也实现了双位数增长，前三季度国际业务收入比重已超过50%，公司将继续深入建设全球化供应链和本地化生产。
    净利率下滑，经营性现金流保持健康。2025年前三季度公司毛利率为62.0%（-2.9pp），主要是因为国内市场的价格压力。销售费用率14.5%（+2.0pp），主要是公司在持续加大对国际业务的投入力度；管理费用率4.1%（+0.3pp）研发费用率9.4%（+0.6pp），财务费用率-1.1%（-0.5pp），销售净利率30.3%（-6.1pp）。2025年前三季度公司经营性现金流净额为72.7亿（-34.3%），与归母净利润的比值为96%，保持健康水平。
    投资建议：考虑国内业务仍处于市场环境和医疗政策影响下的调整期，下调盈利预测，预计2025-27年归母净利润为98.79/111.53/131.29亿（原为110.93/126.16/145.01亿），同比增速-15.3%/12.9%/17.7%，当前股价对应PE为25.3/22.4/19.0x。公司作为国产医疗器械龙头，研发实力强劲，“设备+IT+AI”的数智化布局有望重新定义中国医疗器械的全球坐标，维持“优于大市”评级。
    风险提示：集采政策风险，汇率波动风险，医疗设备招采进度不及预期。

2025年三季报点评：单三季度整体营收保持平稳，新兴业务提质放量

凯莱英(002821)
    核心观点
    2025年前三季度业绩实现稳健增长。2025年前三季度，公司实现营收46.30亿元（+11.82%），归母净利润8.00亿元（+12.66%），扣非归母净利润7.28亿元（+9.74%）。分季度看，2025Q1/Q2/Q3分别实现营收15.41/16.47/14.42亿元（+10.10%/+26.95%/-0.09%），归母净利润3.27/2.91/1.83亿元（+15.83%/+33.94%/-13.46%），扣非归母净利润3.05/2.61/1.62亿元（+20.14%/+34.33%/-24.75%）。Q3单季度业绩有所波动的主要原因是季度间订单结算节奏差异，Q4交付规模有望显著提升，延续高增长的态势。
    期间费用率和经营性现金流同比改善。2025年前三季度，公司期间费用率23.24%（-1.22pp），其中管理费用率12.59%（-0.34pp）、研发费用率9.35%（-2.34pp）、销售费用率3.24%（-0.79pp）、财务费用率-1.94%（+2.25pp），经营活动现金净流量11.44亿元（+8.38%），公司营运效率持续提升，费用控制成效良好，盈利质量进一步改善。
    小分子业务基本盘稳固，新兴业务成核心增长引擎。作为公司的基石业务，2025年前三季度小分子CDMO业务收入同比基本持平，毛利率为47.0%（-1.9pp）。新兴业务增长强劲，2025年前三季度新兴业务收入同比增长71.9%，毛利率为30.6%（+10.6pp），其中化学大分子业务收入同比增长超150%。新签订单方面，公司在多肽、寡核苷酸、ADC等新兴业务领域持续加大市场开拓力度，新签订单保持了双位数增长，叠加公司的产能扩张，新兴业务有望成为核心增长引擎。
    风险提示：地缘政治风险；市场竞争加剧；海外产能不及预期。
    投资建议：公司小分子业务基本盘稳固，新兴业务进入加速发展期，2025全年营收有望保持较快增长，我们维持此前“优于大市”评级。维持盈利预测，预计公司2025-2027年营收66.8/75.3/82.9亿元，同比增速15%/13%/10%，毛利率为43%/43%/43%，归母净利润预计为11.4/12.9/14.6亿元，同比增速20%/14%/14%，当前股价对应PE=29.8/26.3/23.1x。

三季度归母净利同比-10%，关税扰动下经营韧性凸显

东航物流(601156)
    核心观点
    2025年三季度公司业绩同比小幅下滑。2025年前三季度营收172.5亿元（同比-2.4%），归母净利润20.0亿元（同比-3.2%），扣非归母净利润18.5亿元（同比-4.7%）；2025年三季度单季营收59.9亿元（同比-6.2%），归母净利润7.1亿元（同比-9.8%），扣非归母净利润6.9亿元（同比-6.8%）。
    受中美关税战影响，公司三季度收入同比有所下滑，但整体表现具备较强韧性。今年美国对中国加征关税以及取消小额包裹免税政策，对国际航空货运美线的需求增长造成了一定压力，从而导致美线运价表现有所承压，但是由于航空运输需求往往韧性较强，根据贸易需求结构的变化，公司也在通过调整全球的航线结构、开通中转航线、挖掘增量需求等措施来对冲负面影响。今年三季度上海浦东出口TAC运价指数同比下滑约6%，降幅可控。2025年单三季度，航空速运、地面综合服务和综合物流解决方案三大业务的收入同比增速分别为+22.6%、+9.2%以及-27.9%，由于跨境电商需求受美国取消小额包裹免税政策影响更明显，因此综合物流解决方案业务的收入同比明显下滑。
    三季度公司毛利率同比有所提升，期间费用和其他收益拖累导致利润承压。受益于公司改善运营效率，三季度公司综合毛利率为21.6%，同比提升1.5个百分点。公司三季度航空速运、地面综合服务和综合物流解决方案三大业务的毛利同比增速分别为14.9%、22.9%以及-21.4%。公司三季度期间费用率同比提升1.6个百分点至3.75%；其他收益由去年三季度的7498万元下降至今年三季度的548万元。最终导致公司归母净利润同比下滑约10%。
    中美关税政策扰动下，公司经营已属稳健，关注公司核心资源价值。今年在中美关税政策调整的冲击下，公司前三季度收入和利润同比仅是微幅下滑，已属不易。公司拥有的18架B777货机以及经营的国际航线均是核心资源，中长期来看仍有望支撑公司业绩维持可持续增长态势。
    风险提示：宏观经济不及预期；市场拓展低于预期。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。

三季度归母净利同比+4%，旺季运价弹性值得期待

中远海能(600026)
    核心观点
    中远海能发布2025年三季报，业绩同比正增长。中远海能2025年前三季度实现营收171.1亿元，同比-2.6%，归母净利润约27.2亿元，同比-21.2%；2025年三季度单季实现营收54.7亿元，同比-2.6%，归母净利润约8.5亿元，同比+4.4%。
    外贸油运业务景气度回暖，9月VLCC运价大幅上涨。公司外贸油运业务2025年前三季度累计实现毛利润17.9亿元，同比下滑43.2%，单三季度实现毛利润5.0亿元，同比下滑约19%。2025年前三季度，VLCC TD3C航线（中东-中国）市场平均日收益为42918美元/天，较去年同期增加约16.5%。9月开始，随着大西洋货盘增加、OPEC+持续增产、石油跨区套利窗口打开等多因素驱动，原油运输需求显著提升，VLCC运价在基本面的推动下迅速上涨，9月单月VLCC TD3C航线（中东-中国）市场平均日收益为76197美元/天，四季度油运企业的业绩弹性值得期待。
    内贸油运业务毛利同比下滑，LNG业务业绩表现稳健。公司内贸油运输业务2025年前三季度累计实现毛利润10.2亿元，同比下滑9.7%，单三季度实现毛利润3.6亿元，同比下滑约15%。公司巩固多元业务布局，目前中远海能已形成多元业务结构，经营油轮、LNG、LPG、化工品运输等多元业务板块，并受托管理仓储码头业务板块，LNG运输业务板块2025年前三季度累计贡献归母净利润6.74亿元，同比基本持平，表现较为稳健。
    油运供需格局仍然较优，看好运价向上弹性。需求侧，一方面OPEC+增产有望带动原油海运需求回升，另一方面，年初以来，美国加强对伊朗和俄罗斯的制裁，有望促使更多黑市需求回归至合规市场。供给侧来看，2025年原油船的交付数量仍然维持低位，且随着全球对黑市油的制裁逐步推进，黑市船或逐步退出市场。
    风险提示：全球经济超预期下滑、安全事故、油轮供给超预期释放。
    投资建议：
    考虑到未来1-2年油运供需格局仍然较优，我们预计行业运价中枢有望上移，且旺季弹性仍值得期待，预计2025-2027年归母净利润分别为47.6/56.0/58.2亿元（25-27年调整幅度分别为0.0%/+13.3%/+15.0%），分别同比增长18.0%/17.6%/3.9%，维持“优于大市”评级。

2025年三季报点评：25Q3收入降幅收窄，后续业绩改善可期

千禾味业(603027)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现收入19.9亿元，同比-13.2%，实现归母净利润2.6亿元，同比-26.1%；其中25Q3实现收入6.7亿元，同比-4.3%，实现归母净利润0.9亿元，同比-14.6%。
    Q3主业环比改善明显，线下渠道收入企稳。分产品看，酱油/食醋/其他业务前三季度实现收入12.6/2.4/4.5亿元，同比分别-12.3%/-17.2%/-13.5%，其中25Q3单季度收入增速分别为-3.6%/-6.9%/-8%；调味品业务25Q3收入虽仍有承压，但环比25Q2改善明显（酱油/食醋25Q2增速同比-31.1%/-35.4%），预计主要系公司通过更换包装、加大费投等方式积极改善经营状况。分渠道看，25Q3线下/线上渠道实现收入5.8/0.7亿元，同比+3.7%/-44.2%；线上渠道Q3增速承压主要系公司直播业务部分收缩所致。分区域看，25Q3单季度西部/东部/南部/北部/中部收入增速分别为-6.7%/-6.3%/+10.8%/-15.6%/+5.2%，中部及南部市场维持稳健增长。
    成本红利持续，Q3盈利能力有所承压。前三季度公司毛利率为37.4%，同比+1.2pp；其中25Q3毛利率为39%，同比+1.5pp；单三季度毛利率提升主要受益于原材料成本价格下行。费用率方面，25Q3销售费用率为16.9%，同比+2pp，主要由于市场竞争加剧，公司加大营销费投力度；25Q3管理费用率同比下降0.2pp至3.7%。综合来看，25Q3公司净利率同比-1.6pp至12.9%。
    深耕零添加赛道，后续业绩改善可期。产品方面，公司将持续丰富零添加产品线，同时积极拓展食醋及料酒等品类，持续提升高毛利产品占比。渠道方面，公司持续深化渠道结构调整，着力提升现有网点及大商的经营质量，逐步转向高质量健康发展。展望未来，调味品行业健康化大趋势下，零添加渗透率将持续提升，行业受益于此有望维持高景气度。公司作为深耕零添加赛道多年的细分龙头，在产品矩阵持续丰富以及全国化扩张带动下，叠加渠道库存已逐步出清恢复良性，后续公司业绩稳健增长可期。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.31元、0.38元、0.42元，对应动态PE分别为30倍、24倍、22倍，维持“持有”评级。
    风险提示：原材料成本波动风险，市场竞争加剧风险，食品安全风险。

营收净利稳步增长，持续受益下游景气度

中航西飞(000768)
    事件描述
    中航西飞公司发布了2025年三季报。2025年前三季度公司营业收入为302.44亿元，同比增长4.94%；归母净利润为9.92亿元，同比上升5.15%；扣非后归母净利润为9.56亿元，同比上升7.94%；负债合计523.07亿元，同比减少6.47%；货币资金83.85亿元，同比增长34.48%；应收账款217.18亿元，同比减少6.16%；存货200.33亿元，同比减少18.62%。
    事件点评
    三季度营收恢复增长，经营性现金流改善。2025年Q3公司实现营收108.28亿元，同比增长27.51%，实现归母净利润3.03亿元，同比增长5.89%，实现扣非后归母净利润3.04亿元，同比增长15.15%。受益于销售商品收到
    的现金同比增长，2025年前三季度经营活动产生的现金流量净额同比增长40.04%。
    持续受益于国内外民机高景气度。公司在机身、机翼等部件集成制造核心技术上具备显著优势，未来有望持续扩大C909、C919及其他新研型号的民机部件订单储备，持续受益于国内民机产业的高速发展。公司大力拓展国际转包业务新客户，不断探索新机型业务，国际转包订单储备有望持续扩大，公司在民用航空领域的经营业绩有望持续提升。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.42\0.48\0.57，对应公司11月6日收盘价25.47元，2025-2027年PE分别为60.9\52.9\44.9，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    新装备列装不及预期；民机需求不及预期；产品交付不及预期。

营收短期受调改节奏略承压，持续推进调改升级

重庆百货(600729)
    核心观点
    零售主业持续承压， 马上消费金融投资收益稳定增长。 公司前三季度实现营收 116.30 亿元， 同比下降 10.56%； 归母净利润 9.91 亿元， 同比增长 7.38%；扣非归母净利润 9.52 亿元， 同比增长 5.68%。 单三季度来看， 公司实现营收35.89 亿元， 同比下降 10.81%； 归母净利润 2.17 亿元， 同比增长 2.82%。 扣非归母净利润达 2.31 亿元， 同比增长 17.90%， 非经常损益-1384 万元， 主要由于本期受登康口腔等公允价值变动影响。 同时 Q3 公司对联营企业和合营企业的投资收益 1.94 亿/yoy+31.51%， 基本来自于马上消费金融， 剔除马上金融投资收益、 非经常损益后实现约 0.38 亿/yoy-23.03%， 线下消费持续承压。 同时公司实施上市以来首次中期分红， 向全体股东每股派发现金红利0.1589 元（含税） ， 合计派发现金红利约 0.7 亿元， 占 2025 年半年度归母净利润 9.04%。
    从门店来看， Q3 减少 7 家门店， 其中超市业态减少 5 家， 汽贸业态减少 2 家。从业态来看， 2025 年前三季度重庆地区百货/超市/电器/汽贸/其他营收分别同比-8.29%/-3.83%/-10.00%/-23.62%/-9.07%， 四川地区百货/超市营收分别同比-2.84%/-0.1%。
    盈利能力持续优化。 盈利能力方面， 2025Q3 毛利率/净利率分别为26.50%/6.15%， 同比增加 2.13/0.99pct。 超市和电器调改推动毛利率不断提升 。 费 用 率 方 面 ， 2025Q3 公 司 销 售 / 管 理 / 财 务 费 用 率 分 别 为16.92%/5.19%/0.20%， 同比+1.67/0.17/-0.14pct， 销售费用率受加大营销而有所提升。 整体营运能力与现金流情况维持基本稳定。
    风险提示： 宏观环境风险， 销量增加不及预期， 行业竞争加剧。
    投资建议： 三季度在汽贸转型和电器补贴暂停的背景下， 收入端短期承压，但盈利能力和经营质量持续改善。 核心零售主业通过积极的“一店一策” 调改， 已展现出客流回升、 招商能力增强的积极正循环， 边际改善趋势明确。考虑到公司调改后有望带动各大业态利润率上行， 我们上调公司 2025-2027年归母净利润至 13.90/14.67/15.25（原值为 13.84/14.34/14.70)亿， 对应PE 为 9/8/8 倍， 维持“优于大市” 评级

降本增效措施持续见效，拥抱AI+出海机遇

泛微网络(603039)
    事件
    2025年前三季度，公司实现营收12.99亿元，同比-6.26%；实现归母净利润1.00亿元，同比+15.99%；实现扣非归母净利润0.85亿元，同比+31.93%。2025年三季度单季，公司实现营收4.91亿元，同比-1.78%；实现归母净利润0.34亿元，同比-11.51%；扣非后归属母公司股东的净利润为0.28亿元，同比-15.44%。
    降本增效措施见效，利润率显著提升
    2025年前三季度，销售费用降幅显著（6.67%至8.81亿元），研发费用微降3.79%至2.27亿元。毛利率同比提升1.20pct至94.28%。归母净利率提升1.48pct至7.70%，主要得益于其他收益同比增长2.18%至0.43亿元，以及联营企业投资损失收窄45.98%。费用管控方面，销售费用率下降0.30pct至67.84%，管理费用率上升0.20pct至4.01%，研发费用率上升0.45pct至17.46%。业绩变动主因系降本增效措施见效，以及联营企业投资收益改善所致。
    把握AI+办公入口机遇，出海业务进展显著
    泛微持续优化数智大脑Xiaoe.AI，打造智能办公企业入口。公司优化智能体搭建平台，实现资产、财务、档案等多业务场景智能化改造：一方面优化智能体编排，新增代码块等指令满足复杂需求；另一方面新增语料追溯、子智能体答案查看功能，助力用户追溯信息来源与推理过程、同步至个人知识库，提升信息获取效率与质量。
    泛微为出海中企提供国际化办公与运营方案。公司在海外也设立了多个服务网点，包括了新加坡、印尼、马来西亚、日本、阿联酋等多个国家。截至25年10月底，泛微服务了4000多家出海中企客户。
    投资建议与盈利预测
    我们预计公司2025-2027年将实现营收24.37、26.40、28.87亿元，同比增长3.19%、8.34%、9.36%；实现归母净利润2.62、3.64、4.39亿元，同比增长29.22%、38.61%、20.70%。考虑到公司为OA龙头，未来有望持续受益于AI+信创市场红利，维持“增持”评级。
    风险提示：
    AI技术迭代不及预期、营销网络搭建不及预期、信创政策不及预期、产品迭代不及预期等。

2025Q3营收yoy+29%，推进极薄镍基材料研发旨在适配更高精度新能源应用场景

远航精密(920914)
    投资要点：
    事件：2025Q1-Q3公司实现营收7.69亿元（yoy+27%）、归母净利润4099万元、扣非归母净利润3967万元（yoy+8%）；2025Q3公司实现营收2.83亿元（yoy+29%/qoq+5%）、归母净利润1004万元、扣非归母净利润974万元。公司三季度整体业务发展正常，毛利率略有下滑，致使利润端短期承压。
    形成“材料到成品”的一站式供应体系，深度绑定珠海冠宇、宁德新能源等头部电池厂商。公司深耕镍带、箔及精密结构件行业近二十年，构建了以研发、生产和渠道为核心的综合优势。依托先进的研发设计平台，公司实现产品串联开发，快速响应下游定制化需求（如“小批量、多批次、多规格”的精密结构件），并通过高效的柔性化生产系统与完善的质量管控体系，保障产品的一致性与可靠性。垂直一体化战略是公司业务发展的核心驱动力：从自产镍带、箔材料起步，延伸至精密结构件制造，形成“材料到成品”的一站式供应体系。这不仅降低了客户供应链复杂度与沟通成本，还通过材料利用率接近100%
    （边角料可回炉重熔）和自产成本优势，显著提升盈利能力和抗风险能力。同时，公司与珠海冠宇、宁德新能源等头部电池厂商及联想等终端客户建立了长期稳定合作，强化了产业链渠道壁垒。我们认为，公司通过持续深化一体化模式，有望在技术迭代和客户黏性上巩固护城河。
    极薄镍基材料研发旨在适配更高精度新能源应用场景，氢能领域业务呈增长态势。公司业务前景广阔，新产品研发与新兴市场布局为增长注入强劲动力。在研发端，公司当前核心推进极薄镍基材料的研发与客户配合工作，该类材料厚度要求突破至10微米以下，较原有产品线实现关键技术升级，该技术升级或将适配更高精度新能源应用场景（如高端消费电子与动力电池），为拓展新型市场奠定基础。氢能领域是另一增长极，镍带、镍板作为电解槽电极材料，凭借优异的抗腐蚀性延长设备寿命，业务今年以来呈现良好增长态势，未来有望受益于全球氢能产业扩张。公司产品下游应用覆盖消费电子（如笔记本电脑TCO组件）、动力储能电池及氢能制氢设备，终端客户多元化降低了单一市场风险。公司通过成本控制与资源配置优化，积极把握新能源与绿色技术机遇，有望实现2025年激励计划设定的18%净利润或扣非净利润增长目标。我们认为，公司凭借技术协同与市场前瞻性，有望加速构建第二增长曲线，在行业竞争中实现可持续的业绩提升。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.64、0.81和1.03亿元，对应PE为51、40、32倍。行业端逻辑聚焦需求增长（新能源汽车、储能）和技术升级（固态电池），公司端逻辑强调业务契合度（镍基材料中上游定位）和合作稳定性。维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、供应商集中度较高的风险、市场竞争风险

3Q25业绩点评：营收向好拐点初至，国产化进程有望加速

菲菱科思(301191)
    事件：公司发布2025年前三季度报告。
    营收向好拐点初现，单季度净利率企稳回升：前三季度公司实现营收12.35亿元，同降1.81%，实现归母净利润0.47亿元，同降55.26%；3Q25实现营收5.13亿元，同增18.31%，环增18.78%，实现归母净利润0.25亿元，同降11.47%，环增124.46%。前三季度公司实现毛利率12.77%，同降5.10pcts，实现净利率3.77%，同降4.47pcts，3Q25单季实现毛利率11.79%，同降6.54pcts，环降2.06pcts，实现净利率4.80%，同降1.62pcts，环增2.26pcts。
    自研服务器/交换机系列产品积极拓展，速率提升有望带动公司业绩增长：公司在200G/400G/2.0T/8.0T数据中心交换机上选代12.8T等产品形态，启动了基于博通芯片的数据中心交换机产品开发，当前已实现交付客户；同时扩展了基于国产CPU的COME模块，在中高端数据通信产品领域储备了多样化实施方案和项目资源。我们认为公司2025年业绩受行业竞争加剧等原因短期承压，预计随着国产化进程逐步提升，交换机速率的进一步拓展，业绩有望从2026年开始实现超预期增长。
    股权激励彰显业绩信心，国产化进程有望加速：公司股权激励预计授予人数总计430人，授予股票期权数量约占公司股本总额的2.01%，业绩层面上以2025年业绩为基数，2026-2028年最低增速为21%/36%/54%，彰显公司对于未来业绩增长的信心以及对于核心骨干的重视。我们认为GPU等AI核心硬件自主可控进程正逐步加速，且该种趋势于3Q25已经显现，预计随着公司国产化力度进一步加大，以及海外市场拓展的加速，有望实现业绩超预期增长。
    投资建议：我们公司2025/2026/2027年将实现归母净利润0.76/1.18/2.03亿元，同增-35.36%/55.37%/72.53%，对应PE分别为85.87/55.27/32.04倍，维持对公司的“谨慎推荐”评级。
    风险提示：人工智能发展不及预期的风险，市场竞争加剧的风险等。

3Q25业绩增长动力依旧强劲

澜起科技(688008)
    结论与建议：
    3Q25公司营收增长57%，扣除股权支付费用后净利润增长106%，环比增长11%，反映AI产业发展拉动内存需求高速增长，同时公司产销规模同步上升。另外，公司新的高性能运力芯片产值继续快速成长。
    展望未来，国内互联网大厂如阿里、腾讯、字节都已进入算力军备竞赛的关键时期，预计未来三年国内算力需求将实现跨越式增长。因此，DRAM行业迎来了新的发展契机。澜起作为国内内存接口芯片的龙头，将充分受益于AI浪潮对于高速存储需求的拉动。其业绩增长空间也进一步打开。目前股价对应2027年PE39倍，维持买进建议。
    3Q25营收、净利润持续高增：得益于AI需求强劲，2025年前三季度公司实现营收40.6亿元，YOY增长57.8%;实现净利润16.3亿元，YOY增长66.9%,EPS1.44元。其中，3Q25公司实现营收14.2亿元，YOY增长57.2%，实现净利润4.7亿元，YOY增长22.9%。2025年第三季度，公司股价大幅上涨，较第二季度末上涨89%，导致公司当期股份支付费用大幅增长，相关金额为3.5亿元，对归属于上市公司股东的净利润的影响为3.4亿元，剔除该影响，3Q25公里净利润8.11亿元，同比增长106%，环比增长11%，公司实际业绩增长强劲。从毛利率来看，前三季公司综合毛利率61.5%，较上年同期上升3.3个百分点，得益于产品迭代速度处于行业领先地位，公司综合毛利率持续稳步提升。
    盈利预测：由于股权支付费用增长较快，我们下调2025-2027盈利预测14%、9%和6%。预计公司2025-27年实现净利润22.3亿元、29.5亿元和37.3亿元，YOY分别增长62%和、32%和27%，EPS分别为1.95元、2.58元和3.26元，目前股价对应25-27年PE分别为66倍、50倍和39倍，考虑到AI产业对于内存接口芯片与运力芯片巨大的需求量，给与买进的评级。
    风险提示：内存市场需求不及预期。

2025年三季报点评：业绩短期承压，新业务成长可期

公牛集团(603195)
    投资要点
    业绩摘要：公司发布2025年三季报，25年前三季度实现营收122.0亿元，同比-3.2%；实现归母净利润29.8亿元，同比-8.7%；实现扣非净利润27.0亿元，同比-4.9%。单季度25Q3实现营收40.3亿元，同比-4.4％；实现归母净利润9.2亿元，同比-10.3%；实现扣非后归母净利润8.6亿元，同比-8.3%。公司业绩下滑主要受地产后周期及宏观环境影响，传统主业需求承压。
    毛利率同比下滑，费用管控显效。25年前三季度公司毛利率为42.1%，同比-1.0pp；总费用率为14.7%，同比-0.9pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为7.0%/4.7%/-0.6%/3.6%，同比-1.4pp/+0.9pp/+0.1pp/-0.5pp；净利率为24.4%，同比-1.5pp。单Q3毛利率为41.7%，同比-1.8pp；净利率为22.8%，同比-1.5pp。
    多业务协同推进，渠道优势持续深化。25年上半年，公司三大主业电连接/智能电工照明/新能源业务实现收入36.6/40.9/3.9亿元，同比-5.4%/-2.8%/+33.5%，同步推出“隐形轨道插座”“蝶翼Ⅲ超薄开关”“天际”系列充电桩等新产品，新品结构升级带动公司产品力与品牌力双提升，高端化、智能化产品占比持续提升。渠道方面，截止25年上半年，公司已形成覆盖全国城乡超110万家终端网点的销售网络，其中五金/装饰及灯饰/数码配件/新能源产品线下终端门店超75/12/25/3万家。线上渠道，公司在天猫平台转换器、墙壁开关插座、新能源汽车充电桩、充电枪产品均位列销售第一。同时，公司加强TOB业务，在数据中心领域与字节跳动、腾讯等行业客户合作，新能源、数据中心电连接等新业务有望逐步释放增长潜力。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为2.24元、2.39元、2.60元，对应PE分别为19倍、18倍、17倍。考虑到公司业绩增长稳健，新品类成长空间充足，维持“持有”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动的风险；市场竞争加剧的风险；新业务拓展不及预期风险。

积极推进降本增效，新品ONE秋季版全球发布

博睿数据(688229)
    事件
    2025年前三季度，公司实现营收1.01亿元，同比-3.92%；利润总额达到-0.42亿元，同比+34.34%；实现归母净利润-0.42亿元，同比+33.90%；实现扣非归母净利润-0.42亿元，同比+34.24%。2025年三季度单季，公司实现营收0.31亿元，同比-19.75%；实现归母净利润-0.16亿元，同比-11.31%；扣非后归属母公司股东的净利润为-0.16亿元，同比-11.56%。
    部分合同未达收入确定条件影响单季度业绩，降本增效续显现
    2025Q3，博睿数据营收为3080.36万元，同比下降19.75%；前三季度累计收入1.01亿元，同比下滑3.92%，主要系本报告期部分合同尚未达到收入确认条件。
    公司积极推进降本增效，提升效能，销售费用、研发费用较去年同期均有所下降，然而受单季度收入下降影响，Q3净亏损有所扩大。25年前三季度，公司销售费用、管理费用、研发费用分别为5101、1546、4716万元，同比下降13.16%、24.71%、27.41%。
    Bonree ONE2025秋季版全球发布，围绕AI深度融合、全面多维观测、架构突破升级三大维度展开
    2025年10月24日，博睿数据正式发布一体化智能可观测平台Bonree ONE2025秋季版，以更全面、更智能、更稳定的可观测能力助力中国乃至全球企业更好地理解并驾驭日益复杂的数字系统。
    AI深度融合：以AI构建多维度智能协同框架，打通与可观测性的融合链路，将观测数据转化为自主运维决策与精准根因定位能力；通过小睿助理统一交互，结合AIGC与RAG知识库提供智能问答等功能，降低可观测能力的使用门槛。
    全面多维观测：聚焦业务形态核心，串联全量IT运维数据，实现分层分类的递进式呈现；既能俯瞰业务整体健康状态，也能逐层下钻定位问题，快速启动应急恢复，保障生产系统业务连续性。
    架构突破升级：重构核心ETL引擎Ingester，资源消耗降低65%并实现毫秒级数据接入；强化QueryService对PromQL的兼容度，提升查询便捷性与能力；融入大模型技术的AIService，共同推动监控分析系统向智能化、洞察化升级。
    投资建议与盈利预测
    我们预计公司2025-2027年营业收入分别为1.73/2.35/3.02亿元，同比增长22.78%/36.11%/28.54%；归母净利润分别为-0.30/0.16/0.62亿元，同比变化73.77%/152.02%/294.79%。维持“增持”评级。
    风险提示：
    新产品研发与推广不及预期、华为与字节合作不及预期、关税扰动风险等。

持续丰富“存储+”产品矩阵

普冉股份(688766)
    主要观点：
    事件
    2025年10月31日，普冉股份公告2025年第三季度报告，公司前三季度实现营业收入14.33亿元，同比增长4.89%，归母净利润0.59亿元，同比下降73.73%，扣非归母净利润0.37亿元，同比下降83.70%。对应3Q25单季度营业收入5.27亿元，同比增长11.94%，环比增长约5.24%；单季度归母净利润0.18亿元，同比下降79.37%，环比下降约17.75%；单季度扣非归母净利润0.10亿元，同比下降86.28%，环比增长35.69%。
    持续丰富“存储+”产品矩阵
    公司3Q25实现营业收入5.27亿元，同比增加5614.98万元，上升11.94%，主要系第三季度公司主要存储芯片产品及“存储+”芯片产品（主要是MCU产品以及Driver等新产品）出货量较去年同期均有所上升。公司利润有所下降，主要系几个因素影响：
    1）营业收入及毛利的变化：3Q25毛利率28.14%，同比下降4.51pct，毛利额减少539.82万元；
    2）期间费用增加：公司继续专注于新产品研发和市场开拓，随着公司人员规模尤其是研发人员团队的扩大，及各项研发项目的深入开展，研发费用、管理费用和销售费用同比共计增长2843.05万元；3）存货跌价准备的计提：3Q25资产减值损失同比增加4476.08万元，主要系公司自去年上半年以来，根据新兴市场应用发展情况和产品供需走势，采取较为积极的供应链策略，有效增加存货库存水位，使得公司库存维持在较高水平，存货周转率有所下降，公司基于谨慎原则对存货计提减值。
    公司在3Q25公告筹划收购珠海诺亚长天存储技术有限公司控股权，可以进一步完善公司存储产品布局。珠海诺亚长天存储技术有限公司持有SkyHigh Memory Limited（SHM）100%的股权。SHM专注于提供中高端应用的高性能2D NAND及衍生存储器（SLC NAND，eMMC，MCP）产品及方案，其产品与普冉股份现有的NOR Flash、EEPROM、MCU等产品形成互补，可完善公司非易失性存储产品布局。同时，SHM在全球建立了较为成熟的销售网络，与公司主要来源于中国市场的销售渠道形成互补，有助于公司拓展全球市场。此外，双方在设计及产品工程能力方面也能相互补充，产生良好的业务协同效应。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润为1.5、3.4、4.0亿元（前次报告预测为2.3、3.5、4.3亿元），对应EPS为0.99、2.28、2.67元，对应2025年11月4日收盘价，PE为145.7、63.1、53.9倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    市场复苏不及预期；产品价格不及预期；费用端控制不及预期。

工业富联：AI服务器高速放量，Q3盈利能力大幅提升

工业富联(601138)
    主要观点：
    事件：公司发布2025年第三季度报告
    2025年前三季度，公司实现营业收入6039.3亿元，同比增长38.4%；实现归母净利润224.9亿元，同比增长48.5%；扣非归母净利润216.6亿元，同比增长47.0%。单季度来看，公司增长在Q3显著提速。2025年Q3单季度实现营收2431.7亿元，同比增长42.8%，环比增长21.4%；实现归母净利润103.7亿元，同比增长62.0%，环比增长50.7%；扣非归母净利润99.9亿元，同比增长61.1%，环比增长47.7%。
    公司2025年前三季度经营活动产生的现金流量净额为-41.4亿元，同比下降199.7%，主要由于AI服务器市场需求强劲，公司为满足客户需求大幅增加备货所致。截至Q3期末，公司存货高达1646.6亿元，较年初的852.7亿元大幅增加。库存水平的显著提升，印证了下游旺盛的订单需求，并为Q4及2026年的收入确认提供了有力保障。
    AI服务器：需求与交付双重验证，盈利能力持续提升
    公司成功将旺盛需求转化为实绩。Q3云计算业务中，来自CSP的GPUAI服务器收入同比增长超过5倍，环比增长超过90%。随着高价值AI机柜出货规模扩大及生产良率的提升，公司的规模效应逐步显现，单柜利润水平持续改善。Q3利润增速（62.0%）显著快于收入增速（42.8%）即是证明。
    高速交换机与精密结构件：AI持续赋能，相关业务成长强劲
    1）高速交换机：因AI需求持续放量，交换机业务成长显著，三季度单季同比增长100%，其中800G交换机三季度单季同比增长超27倍。2）精密结构件：2025年前三季度，公司通信及移动网络设备业务表现稳健。其中，精密机构件业务受AI智能终端新品推出带动，客户换机需求上升，带动业务持续增长。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司营业收入为9544/17216/21962亿元（前值9224/14056/17011亿元），归母净利润为362/668/853亿元（前值336/494/581亿元），对应EPS为1.82/3.36/4.30，对应PE为41.32/22.36/17.51x，维持“增持”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧风险，需求恢复不及预期风险，产能建设不及预期风险，新业务拓展不及预期风险。

顺络电子：25Q3业绩创新高，AI打开长期成长空间

顺络电子(002138)
    主要观点：
    事件：顺络电子发布2025年三季度报告
    2025年前三季度公司业绩表现强劲，实现营业收入50.3亿元，同比增长19.9%；实现归母净利润7.7亿元，同比增长23.2%；实现扣非归母净利润7.3亿元，同比增长23.0%。单季度看，公司25Q3延续增长势头，实现营业收入18.1亿元，同比增长20.2%，环比增长2.5%，单季营收创历史新高；实现归母净利润2.8亿元，同比增长10.6%，环比增长12.1%；实现扣非归母净利润2.7亿元，同比增长9.2%，环比增长11.9%。盈利能力方面，25Q3公司毛利率为36.8%，同比下降1.1pcts，环比基本持平。公司业绩的稳健增长主要得益于手机等传统业务的稳步成长，以及汽车电子、数据中心等新兴战略市场的高速增长。
    手机业务稳健增长，汽车业务同比高增
    1）手机业务：25年前三季度公司信号处理业务收入18.2亿元，同比增长9.5%；电源管理业务收入17.6亿元，同比增长24.4%。公司手机业务已经拥有较明确的市场优势地位，凭借优良的产品品质和稳定可靠的供应能力获得了行业大客户的信赖，与海内外众多核心手机企业已形成了战略合作关系。2）汽车业务：25年前三季度公司汽车电子或储能专用业务实现收入10.5亿元，同比增长36.1%。公司汽车电子产品已实现三电系统等电动化场景全面覆盖，并延伸至智能驾驶、智能座舱等全方位智能化应用场景覆盖。公司汽车电子产品线不断拓宽，车载专用的各类变压器产品、功率类电感产品、磁环、车用陶瓷产品等均得到行业大客户的认可。
    数据中心订单加速增长，新产品/新客户突破可期
    数据中心市场作为公司继汽车电子市场后的又一重要新兴战略市场，增长最为迅速。其中，国产算力客户为公司数据中心业务的重要基石之一，自年初至今，因国产算力大模型的快速应用，国产算力业务于本年度内逐季稳步蓬勃发展；海外重量级客户对ASIC芯片、CPU、GPU周边的xPU供电环节各类模块化电感方案快速增长的需求，为公司数据中心市场持续增长奠定了另一块基石。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司营业收入为71.8/88.0/104.4亿元（前值71.8/88.0/104.4亿元），归母净利润为10.7/13.3/16.5亿元（前值10.7/13.3/16.5亿元），对应EPS为1.33/1.65/2.04，对应PE为23.90/19.18/15.51x，维持“增持”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧风险，需求恢复不及预期风险，产能建设不及预期风险，新业务拓展不及预期风险。

高速线模组持续上量

华丰科技(688629)
    l事件
    公司发布2025年三季报，前三季度实现营业收入16.59亿元，同比增长121.47%；归母净利润2.23亿元，较上年同期扭亏为盈。
    l投资要点
    数据中心建设加速，营收规模进一步扩大。随着人工智能、云计算、大数据技术的发展，数据中心建设进程加速，带动交换机、加速计算服务器、核心路由器等需求增长，带动公司通讯类连接产品收入增长；防务连接器及新能源汽车领域需求增长，带动公司防务和工业领域连接器收入增长。公司前三季度实现营业收入16.59亿元，同比增长121.47%；归母净利润2.23亿元，较上年同期扭亏为盈。单季度来看，Q3实现营收5.54亿元，同比+109.07%，环比-20.74%；实现归母净利润0.72亿元，同比+335.56%，环比-39.12%，主要系高速线模组客户三季度交货节奏影响，且新增项目仍在爬坡期。目前公司订单饱满，产能利用率较高。
    高速线模组持续拓展客户，产能进一步建设。公司高速线模组目前主要覆盖56G、112G，与浪潮、超聚变、曙光、华勤、中兴、新华三等设备制造商以及阿里、腾讯、字节等互联网应用客户正在推动或开展项目合作，今年一季度开始逐步上量，二季度产能较一季度大幅提升，三季度末的产能较二季度有进一步提升。后续将根据客户的需求，进一步进行产能建设。此外，公司CPU SOCKET产品处于产品验证和小批量阶段，预计今年收入规模较小，明年开始会逐步上量。
    l投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入24.4/36.5/47.3亿元，归母净利润分别为3.5/5.6/8.0亿元，维持“增持”评级。
    l风险提示：
    市场复苏不及预期；竞争格局加剧风险；新产品研发不及预期。

2025年三季报：主业稳健，利润短期扰动不改长期弹性

福耀玻璃(600660)
    公司发布2025年三季报：公司25Q3实现营收118.5亿元，同/环比+18.9%/+2.7%；毛利44.9亿元，同/环比+16.1%/+1.2%，毛利率37.9%，同/环比+1.9/-0.59pcts；归母净利润22.6亿元，同/环比+14.1%/-18.6%，净利率19.1%，同/环比-0.80/-4.99pcts；扣非归母净利润22.1亿元，同/环比+12.2%/-18.6%，扣非后净利率18.7%，同/环比-1.11/-4.89pcts。据公司披露，前三季度国内收入同比约+15%；海外业务延续双位数增长，其中欧洲收入增速超年初预期，美国项目产能爬坡带动出货提升。综合来看，价量齐升、结构升级推动主业稳健增长，表现优于行业整体水平。
    利润短期承压，属非经营性扰动。25Q3毛利率37.9%，环比下降0.6pcts，主要因国内额外返利扩大(~0.5pcts)及美国二期爬坡阶段性扰动(~0.4pcts)。成本端原材料与海运费用维持低位，制造端效率稳中有升。此外，扣除汇兑波动等短期影响因素，经营性利润质量保持高位。管理层指出Q3返利属阶段性策略，为历史较高水平，返利幅度预计不会进一步扩大，叠加美国二期项目盈利改善、浮法换色损失消除，我们预计Q4盈利能力有望环比修复。
    海外增长超预期，产能有序释放+结构优化支撑中期增长。管理层披露，欧洲收入高增，全年出货量有望超预期的450万套；美国二期工厂Q3产能利用率30%，Q4目标40–50%，2026年起利润弹性显现。国内福建、安徽600万套新增产能Q4部分转固，预计2026年完全释放，满足国内外增量需求。公司现有产能利用率~87%，短期虽趋饱和，但通过海外爬坡与结构优化可保持增长。
    新业务进入放量期，铝饰条成第二增长极。根据管理层披露，公司铝饰条2025年收入预计23–24亿元，2026–27年随着上海、重庆新增产能投产，规模与盈利能力将明显提升。公司明确长期目标2028年收入55–60亿元，远期目标净利率15%，成长确定性凸显。
    盈利预测与投资评级。公司卓越产业化竞争力有望进一步强化头部效应，带动产品价量持续提升，同时全球化协同和供应链管理有望持续降本增效，叠加原材料及海运费用持续收益，抵消新产能爬坡影响。我们预计公司2025-27年净利润为Rmb97.4/111.6/128.0亿元，对应EPS3.73/4.28/4.90元（原为3.28/3.89/4.51元）。参考可比公司估值水平，给予其2025年20倍PE（原为2025年19倍PE），对应目标价74.67元（原目标价62.27元，上调20%），维持“优于大市”评级。
    风险提示：乘用车产销不及预期，地缘政治风险加剧，宏观经济增长低于预期，公司产能释放不及预期等。

参股的同忻矿扭亏为盈，看好煤炭冬季行情

晋控煤业(601001)
    前三季度营收和净利同比下滑，Q3营收和净利环比反向变动2025年前三季度，公司实现营业收入93.25亿元，同比下降16.99%，实现归属于母公司所有者的净利润12.77亿元，同比下降40.65%，扣除非经常性损益归属于母公司的净利润12.73亿元，同比下降40.47%，经营活动现金流净额15.11亿元，同比下降58.76%，EPS（基本）0.76元/股，同比下降41.09%。
    2025年第三季度，公司实现单季度营业收入33.60亿元，环比下降5.13%，实现归属于母公司所有者的净利润4.01亿元，环比增加10.08%，扣除非经常性损益归属于母公司的净利润4.05亿元，环比增加12.26%，经营活动现金流净额8.54亿元，环比增加1.55%。
    2025Q3营收和净利环比呈反向变动的原因是：虽然第三季度吨煤售价环比小幅上升，但销量下降幅度大，最终导致营收环比下降。投资净收益的大幅增加以及所得税费用和少数股东损益的减少，使得归母净利润实现环比增长，其中，Q3投资净收益为0.45亿元，环比增加193%；所得税费用为1.89亿元，环比下降18.8%；少数股东损益为1.27亿元，环比下降23.2%。
    公司Q3煤炭产销环比降低，吨煤毛利承压
    公司2025年前三年季度，煤炭产量2618.51万吨，同比增加1.52%，商品煤销量2085.64万吨，同比下降5.50%。2025年第三季度，煤炭产量896.60万吨，环比下降4.17%，商品煤销量756.15万吨，环比下降5.87%。公司Q3产销环比下滑主要与降雨频繁和超产检查相关。
    公司2025年第三季度吨煤售价425元/吨，同比下降67.27元/吨，环比上涨6元/吨；吨煤成本为269元/吨，同比上涨17元/吨，环比上涨3元/吨，吨煤毛利率为37%，同比下降11.2个百分点，环比下降0.25个百分点。
    现金流大幅收缩，参股同忻矿扭亏为盈
    公司前三季度的经营活动现金流量净额为15.11亿元，同比锐减58.76%，反映煤款回款减少及专项资金支付增加，叠加投资活动现金净流出6.13亿元，主要是产能置换指标款支出，显示出企业现金生成能力明显弱化。
    公司2025年三季度投资收益0.45亿元，相较于二季度的-0.48亿元，环比上涨193%，投资收益主要来自参股32%的同忻煤矿，该矿通过优化生产工艺、强化成本管控、推进设备循环利用以及加快智能化升级等一系列措施，最终实现扭亏为盈。
    投资建议
    秦皇岛动力煤Q5500年度长协价从7月的666元/吨上涨至10月的676元/吨，煤炭价格实现底部企稳回升。11月以来，南方天气转凉，制冷用电负荷降低，电厂煤炭日耗震荡下降，但北方温度转冷，进入供暖季，取暖用煤增加，电煤需求整体偏强；供给端因“反内卷”，安监检查和环保政策趋紧，供给受限，在供需收紧的格局下，煤价预计仍有震荡向上运行的可能。
    考虑到公司2025年原煤目标产量为3450万吨，当前已经完成全年目标的76%，我们预计2025年-2027年公司归母净利润为18.91/21.14/23.36亿元，对应EPS分别为1.23/1.34/1.48元/股，对应2025年11月4日收盘价的PE分别为13.07/10.50/8.07倍，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：国际环境不确定性增强，煤炭需求不及预期

经营活动现金流显著提升，焦煤价上行可期

山西焦煤(000983)
    公司前三季度营收和净利同比继续下滑，但单季度边际好转2025年前三季度，公司实现营业收入271.75亿元，同比下降17.88%，实现归属于母公司所有者的净利润14.34亿元，同比下降49.62%，扣除非经常性损益归属于母公司的净利润14.52亿元，同比下降47.42%，经营活动现金流净额44.44亿元，同比增加72.65%，EPS（基本）0.25元/股，同比下降50.0%。
    2025年第三季度，公司实现单季度营业收入91.22亿元，环比增加1.04%，实现归属于母公司所有者的净利润4.20亿元，环比增加26.30%，扣除非经常性损益归属于母公司的净利润4.26亿元，环比增加41.31%，经营活动现金流净额11.16亿元，环比下降22.61%。
    前三季度应收账款环比增加，经营活动现金流显著提升
    2025年前三季度应收账累计值31.89亿元，同比下降9.03%，但环比大幅增加94.69%，根据三季报显示，主要是因为子公司应收的焦炭款项增加的影响。
    公司前三季度经营活动现金流同比显著提升，主要得益于支付的所得税、资源税减少，以及本期收回上期支付的采矿权保证金，凸显经营性现金生成能力具备较强抗周期韧性。
    三项费用同比下降，2025半年度分红按期发放
    2025年前三季度，三项费用共计35.10亿元，同比下降0.31%，其中，销售费用2.64亿元，同比下降15.40%，管理费用24.66亿元，同比下降10.92%，财务费用7.80亿元，同比增加76.88%。财务费用的增加主要是因为报告期内计提了兴县井田的融资利息费用。
    2025年8月27日董事会及监事会全票通过《2025年半年度利润分配方案》，以总股本5,677,101,059股为基数，每10股派发现金0.36元（含税），合计分配2.04亿元，占半年度归母净利润的20.16%，2025年10月28日为股权登记日，10月29日为除权除息日。公司注重股东回报，表示在效益稳定的前提下，仍然
    会积极分红。
    投资建议
    2025年三季度以来，中价·新华山西焦煤长协价格指数由7月的896元/吨，上涨到9月的1076元/吨，10月再次上涨到1125元/吨。焦煤供给端在环保政策和安检严检查的影响下，供给或将一直处于收紧趋势；下游钢厂盈利水平为45%，收益遭到压缩，但钢厂开工率和铁水产量处于偏高位置，叠加煤焦钢总库存不高，预计焦煤价格在供给收紧下有望震荡小幅上行。
    公司2025年预计煤炭产量4600万吨，结合山西焦煤现有资源储备及开采规划，以及行业发展趋势和公司稳定生产的需求，我们预计2025-2027年公司归母净利润为20.76/23.06/28.20亿元，对应EPS分别为0.38/0.45/0.58元/股，对应2025年11月5日收盘价的PE分别为20.90/17.01/15.42倍，因公司分红比例高并有持续可能，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：国际环境不确定性增强，煤炭需求不及预期

公司简评报告：短期业绩承压，但毛利率环比改善显著

至纯科技(603690)
    投资要点
    事件概述：根据至纯科技三季度公告，公司在2025年前三季度实现营业收入23.67亿元（yoy-10.33%），实现归母净利润0.85亿元（yoy-56.08%），实现扣非归母净利润0.34亿元（yoy-81.08%），综合毛利率31.64%（yoy-3.74pcts）。2025Q3，公司实现营业收入7.59亿元（yoy-31.74%，qoq-13.76%），实现归母净利润0.45亿元（yoy-61.91%，qoq+123.51%），实现扣非归母净利润0.15亿元（yoy-87.00%，qoq+57.05%），综合毛利率35.07%（yoy-1.83pcts，qoq+8.24pcts）。
    公司客户聚焦于国内头部晶圆厂商，项目规模与金额持续扩大，但因项目周期拉长、收入需终验确认，导致公司短期业绩承压。公司主营业务聚焦集成电路领域，为集成电路制造企业提供制程设备、高纯工艺设备及系统、电子材料、零部件及专业服务。目前，客户群体以12寸集成电路制造领域的客户为主，如上海华力、中芯国际、长江存储、长鑫科技等国内头部晶圆厂商。随着合同金额与项目规模逐年扩大，项目执行周期相应拉长，收入需在全部设备完成联调供应验收后方可确认，短期内对公司业绩形成一定压力。
    公司第三季度毛利率环比提升8.24个百分点，同时持续加大研发投入，以增强市场竞争力。2025Q3，公司第三季度毛利率为35.07%，环比增长8.24个百分点，产品结构优化与成本管控成效显现，带动归母净利润环比改善。公司持续加大研发投入，2025年Q1-Q3研发费用达1.66亿元，同比增长8.77%，产品竞争力不断增强。在核心设备领域，公司湿法设备28纳米节点已完成全线开发并获全部工艺订单；并更先进的制程节点，公司已成功突破部分由国际厂商垄断的关键工艺（如高温硫酸、FIN ETCH等），并取得订单。同时，自主品牌SAFETRON业务量已占系统集成业务总量的近40%，成为国内高纯工艺系统关键设备供应商。在电子材料领域，国产化大宗气站等新业务拓展顺利，随着客户产能释放，有望形成新的稳定利润增长点，推动公司业务结构更加多元均衡。
    公司合同负债与存货规模显著增长，反映订单充足及业务持续扩张。2025年前三季度，公司合同负债为7.41亿元，同比增长34.63%；存货为38.01亿元，同比增长15.48%，环比二季度末提升4.08亿元。公司存货结构主要包括系统集成与材料业务的未完工项目，以及为保障业务连续性而储备的原材料与零部件。自2024年底被列入美国商务部“实体清单”以来，叠加外部行业环境变化，公司为应对供应链风险，采取了积极备货与推动在地化供应链建设等策略。该举措与国内同业在相似背景下的应对方式一致，存货增长符合业务发展需求，也与行业趋势相符。
    投资建议：2025年前三季度公司营收及归母净利润较预测前值有所下滑，主要系公司聚焦于国内集成电路头部客户，其单体项目规模日益扩大，项目周期拉长。我们预计公司20252026、2027年营收分别为32.63、37.65和43.61亿元（原预测值分别是44.61、53.43和62.15亿元），预计公司2025、2026、2027年归母净利润分别为1.29、2.52和3.48亿元（原预测值分别是3.29、4.44、5.99亿元），当前市值对应2025、2026、2027年PE为90、46、33倍。盈利预测调整为“增持”评级。
    风险提示：1）下游需求不及预期；2）地缘政治风险；3）产品研发及验证进展不及预期

创新类显示产品延续高增长，车载显示打开新成长空间

康冠科技(001308)
    核心观点
    智能电视出货量同比下滑，3Q25营收、利润同比下降。公司发布2025年三季报，1-3Q25实现营业收入107.80亿元（YoY-5.4%），归母净利润5.03亿元（YoY-9.9%）。单季度看，3Q25实现营收38.45亿元（YoY-19.7%，QoQ+1.4%），归母净利润1.19亿元（YoY-20.6%，QoQ-30.0%）。分产品看，1-3Q25公司创新类显示产品、智能交互显示产品营收分别同比增长37.11%、3.56%，智能电视收入同比下滑17.33%。从出货量看，1-3Q25公司创新类显示产品、智能交互显示产品出货量分别同比增长42.02%、6.04%，智能电视出货量同比下滑11.95%。
    创新类显示产品延续高增长，成增长核心引擎。1-3Q25公司创新类显示产品业务持续高增，实现营收、出货量同比增长。公司自有品牌出海取得显著突破，产品毛利率持续提升，成为创新类显示产品的重要增长动力。同时，公司坚持AI赋能产品创新，积极拥抱AI，已构建涵盖“AI+办公”、“AI+教育”、“AI+医疗”、“AI+娱乐”的多元化产品矩阵。三季度自有品牌KTC正式发布AI交互眼镜，搭载高通芯片与豆包大模型。为积极把握机器人与银发经济融合带来的发展机遇，公司布局居家陪护等场景的机器人领域，AI技术赋能显示推动业绩增长。
    积极布局车载显示，打开新成长空间。2023年6月，公司成立惠州市康冠汽车电子有限公司，2024年9月获得IATF16949：2016汽车行业质量管理体系认证证书；车载模组线落地惠州工厂，目前，已具有两条车载模组产线200台/H、2K/天、5W/月的产能。公司已与国内某知名汽车电子Tier1供应商建立稳定合作关系，其采购的车载模组屏产品已完成3000套量产交付，将应用于某国产头部新能源汽车的相关车型中。此外，公司依托在显示领域多年深耕的技术积累，开发了国产车规级替代方案的localDimming背光算法板，使用在车载Mini LED背光产品上。已与国际头部Tier1公司合作开发车规Mini LED显示总成项目，后续公司将持续配合客户推进产能爬坡。公司积极布局车载显示市场，有望成为公司业绩新增长点。
    投资建议：公司智能电视战略结构调整，减少规模化客户出货，下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润同比变动-4.9%/26.1%/18.9%至7.93/10.00/11.89亿元（前值：9.88/12.23/13.97亿元），对应2025-2027年PE分别为19.9/15.8/13.3倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：需求不及预期；市场竞争加剧；原材料价格波动。

存储周期上行，3Q25扣非归母净利润环比增长55.25%

兆易创新(603986)
    核心观点
    3Q25受益于存储价格上涨，归母净利润同环比增加。公司主要产品包括存储器、微控制器和传感器；其中存储器分为SPINOR、SLCNAND和DRAM，微控制器包括ARM核和RISC-V开源内核MCU，传感器包括触控和指纹识别芯片。受益于存储价格上涨，公司3Q25单季度实现营收26.81亿元(YoY+31.4%，QoQ+19.64%)，扣非归母净利润4.98亿元(YoY+63.71%，QoQ+55.25%)，综合毛利率为40.72%(YoY-1.04pct，QoQ+3.71pct)。利基型DRAM景气度持续，DDR4收入占比持续提升。利基型DRAM持续缺货，行业头部厂商不同程度的停产或减产导致利基型DRAM产能缺口较大，公司预计涨价趋势有望持续到今年第四季度，并在明年全年维持相对较高的价格水平。在此基础上，公司DDR4产品的收入占比逐季提升，目前占比超50%，新产品DDR48Gb加速应用。得益于涨价与产品结构升级，公司利基DRAM毛利率逐季度提升，预计有望保持健康水平。
    AI推动Nor Flash需求增长，定制化存储方案持续推广。AI应用推广带来代码量持续上升，推动NOR Flash容量需求提升，行业增长预期持续上调，产品价格温和上涨。定制化存储进展顺利，公司聚焦端侧推理应用，目前不同的下游厂商陆续推出基于公司定制化存储解决方案的产品，未来公司凭借在该领域的先发优势，有望在端侧AI推理市场中占据重要地位。
    MCU应用持续打开，汽车BU打通产品定义、研发及市场推广全链条。公司MCU除机器人、汽车等领域，在数字能源领域近期和Navitas、南瑞等公司达成合作，产品应用于碳化硅、氮化镓的AI电源方案，未来随着数据中心耗电量增加电源需求加速提升，MCU用量有望持续增长。在汽车电子端，公司成立汽车事业部以提升运营效率，车规MCU A7系列（M7单核）已完成研发，并已取得项目定点，车规Nor Flash保持高速增长。
    投资建议：我们看好公司构建的存储/MCU/传感器+模拟全面解决方案的多维增长空间，根据存储景气度略上调毛利率，预计25-27公司归母净利润15.73/21.52/27.04亿元（前值25-27年15.25/20.05/25.08亿元），当前股价对应PE倍数为67/49/39倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；新产品开发不及预期；国际关系恶化等。

光电材料进入高速成长期，定增支持后续扩产

世华科技(688093)
    核心观点
    单季度营收创历史新高，新产品快速增长推动产品结构调整。世华科技2025年前三季度实现营收8.45亿元(YoY+49.23%)，归母净利润为3.16亿元(YoY+61.81%)，扣非净利润为3.05亿元(YoY+69.41%)。对应3Q25单季实现营收3.09亿元(YoY+19.80%，QoQ+9.92%)，净利润为1.23亿元(YoY+34.14%，QoQ+16.49%)，毛利率为61.55%(YoY+4.10pct，QoQ+3.19pct)。光电业务营收快速增长，利润改善明显，叠加功能性电子材料利润修复，公司盈利能力同比大幅提升。
    高性能光学材料业务快速放量，紧抓国产替代窗口期。公司高性能光学材料业务持续高速增长，2025年上半年该业务实现营收1.97亿元，占总营收比重提升至约37%。其中，核心产品偏光片保护膜作为国内首家实现稳定量产供应的厂商，充分受益于国产替代趋势，带动光学板块快速放量。目前公司光学产线处于满产状态，产能成为短期主要瓶颈，后续成长空间将随着新增产能的落地而持续释放。
    定增完成，为光学材料产能扩张提供资金保障。公司于2025年9月向特定对象发行股票17,751,479股，发行价格为33.80元/股，实际募集资金净额为人民币5.91亿元，募集资金已于2025年9月11日到账4。本次募集资金将主要投向光学显示薄膜材料项目，用于扩充偏光片保护膜、OCA等产品的产能，为公司光学业务的长期发展奠定坚实基础。
    投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级
    由于公司光学业务盈利能力提升超出此前预期，我们上调公司盈利预测25-27年归母净利润同比增长54.7/26.8/20.6%至4.33/5.49/6.62亿元（前值为3.4/4.0/4.6亿元），对应PE分别为22/17/14倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：产品拓展不及预期、客户拓展不及预期、下游终端需求不及预期。

Q3国内承压，海外延续较快增长

安琪酵母(600298)
    业绩概要：
    公告2025年前三季度实现营收117.9亿，同比增8%，录得归母净利润11.2亿，同比增17.1%，扣非后净利润9.7亿，同比增15%；单三季度实现营收38.9亿，同比增4%，录得归母净利润3.2亿，同比增21%，扣非后净利润2.2亿，同比下降8.2%，扣非前后差异主要由于政府补助增加。Q3盈利略低于预期。
    点评与建议：
    前三季度公司酵母及深加工产品实现收入84亿，同比增8.9%，制糖收入6.4亿，同比下降28.6%，包装产品收入2.7亿，同比下降12.7%，食品原料收入14.5亿，其他产品收入9.9亿。Q3单季度，公司酵母及深加工产品实现营收26.4亿，同比增2%，制糖业务收入2.6亿，同比下降17%，包装产品收入0.7亿，同比下降34%，食品原料实现收入5.6亿，其他产品收入3.4亿。
    区域看，前三季度国内实现收入64亿，同比增0.15%，国外实现收入51.5亿，同比增21%；Q3受需求承压影响，国内收入同比下降3.5%至22亿，国外实现收入16.9亿，同比增17.7%，保持较快增长。
    毛利率方面，原材料成本下降和高毛利的海外地区增长较快依旧对毛利产生积极影响，前三季度毛利率同比提升2.26pcts至25.54%；Q3毛利率同比提升3pcts至24.4%。
    费用上，前三季度费用率整体平稳，同比上升1pct至14%。单三季度，期间费用率同比上升2.99pct，其中，销售费用率同比上升0.65pct，管理费用率同比上升0.7pct，研发费用率同比上升0.25pct，财务费用率同比上升1.41pcts，主要由于利息支出增加。
    Q4我们对公司境外业务维持积极展望，国内方面也有望实现一定回暖；中长期看，海外市场仍有较大的拓展空间，近几年公司也开拓了酵母蛋白、合成生物等多个业务方向的探索，未来成长空间逐步拓宽。维持盈利预测，预计2025-2027年将分别实现净利润16.4亿、19.3亿和22.4亿，分别同比增23.6%、18.1%和16%，EPS分别为1.89元、2.23元和2.59元，当前股价对应PE分别为20倍、17倍和14倍，关注新榨季糖蜜价格，维持“买进”的投资建议。
    风险提示：海外市场增长超预期，国内需求复苏不及预期

2025年三季报点评：经营持续承压，期待门店模式变革成效

倍轻松(688793)
    核心观点
    经营持续承压。公司2025Q1-Q3实现营收5.5亿/-34.1%，归母净利润-0.7亿/-601.0%，扣非归母净利润-0.7亿/-826.4%。其中Q3收入1.7亿/-28.5%，归母净利润-0.3亿/亏损同比扩大0.16亿，扣非归母净利润-0.3亿/亏损同比扩大0.15亿。受消费环境及线上竞争影响，公司产品定位高端受到一定影响。公司通过调整渠道结构、创新业务模式、加速新品迭代等方式，积极打造新的增长点，期待后续公司变革成效的释放。
    发力新增长，推出“轻松一刻”按摩业态。今年以来公司传统线上及线下直营门店收入有所承压，公司积极探索新的增长点。2024年起，公司开始将线下直营店面从纯销售产品形态转变为“科技产品+速效按摩”的新模式，并于2025Q2推出“轻松一刻”健康管理品牌，门店以“智能设备+人工手法+艾灸理疗”形成三位一体的按摩服务体系，并辅以公司产品销售，极大提升
    门店客流。截至10月底，公司已在全国建成15家“轻松一刻”门店，涵盖
    深圳、广州等地区，并预计下半年将加速门店开拓。美团及艾瑞咨询《2024年按摩足疗行业白皮书》显示，2024年我国按摩足疗行业用户超2亿人，按摩作为快节奏生活下放松保健的刚需，有望为公司带来新的业务增长点。结合健康科技，持续推出新品。公司以“科技赋能健康”为核心战略，将激光护发、微型生物传感器、中医健康AI模型2.0等前沿科技应用于硬件产品上，推出头部按摩器HAIR3、脚部按摩器iFoot5、腰部按摩器Y3pro、头皮按摩器Scalp5、姜小竹A3等多款新品。渠道端，公司持续发力海外、加盟等渠道，通过亚马逊、海外加盟商等持续拓展渠道覆盖面。
    盈利能力承压。公司Q3毛利率同比下降5.9pct至60.9%，销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.3/+0.9/+3.2/+0.9pct至60.3%/8.2%/10.0%/1.4%，预计受到收入下降但固定成本及刚性开支等占比较大影响，公司持续推动科技+健康战略下，研发投入也有所增加。Q3公司归母净利率同比-12.1pct至-17.7%，盈利能力相对承压。
    风险提示：行业竞争加剧；渠道拓展不及预期；盈利改善不及预期。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级
    公司系我国高端局部按摩仪龙头，受当前消费形势影响，公司经营有所承压。

需求推动三季度业绩高增长，1.6T产品即将迎来大规模出货

中际旭创(300308)
    事件：
    公司公布三季报，前三季度实现营收250.0亿元，yoy+44.4%，归母净利润71.3亿元，yoy+90.0%，扣非后净利润70.8亿元，yoy+90.5%。Q3单季度实现营收102.2亿元，yoy+56.8%，归母净利31.4亿元，yoy+125.0%，业绩符合市场预期，维持“买入”建议。
    强劲需求带动业绩增长，后续关注1.6T光模块大批量出货：Q3公司产能持续提升，上游物料储备充足，下游全球算力建设需求持续旺盛，800G产品持续放量、1.6T产品初步供货，带动公司业绩稳健增长。后续伴随1.6T加速出货以及公司硅光方案缓解光芯片等物料紧缺影响，预计四季度和26年业绩持续高增长。
    Q3毛利率持续提升，未来1.6T/硅光产品有望进一步提高盈利能力：公司Q3盈利能力持续提升，Q3毛利率42.79%，环比继续提升1.30pct；三大销售/管理/研发费用率分别为0.59%/2.11%/3.52%，环比分别
    0.04/+0.0.36/-0.08个百分点。公司Q3净利率环比提升1.12pct至32.57%。后续伴随1.6T产品四季度和26年加速出货，叠加公司硅光产品的良率提升，未来几个季度公司盈利能力仍有进一步提高的空间。
    公司为光模块领域全球龙头，1.6T、硅光等新兴技术进展顺利：光模块是算力产业的核心领域，公司牢牢占据世界范围内龙头宝座，根据LightCounting发布的2023年光模块厂商排名中，中际旭创再度位列全球第一，头部地位稳固。新产品方面，公司的1.6T光模块产品已进入送测阶段，预计下半年即将批量出货，2026年起逐步上量，将带动公司营收新一轮增长；此外公司硅光技术储备充足，目前已拥有1.6T硅光解决方案和自研硅光芯片。我们认为未来公司技术储备充足，有望在AI需求高企的时代维持行业龙头地位。
    盈利预测：考虑到毛利率持续提升，我们上修公司2025-2027年净利润分别为112.63亿/201.26亿/280.23亿元，YOY分别为+117.8%/+78.7%/+39.23%；EPS分别为10.14/18.11/25.22元，当前股价对应A股2025-2027年P/E为51/28/20倍，维持“买进”建议。
    风险提示：1、1.6T等新技术新应用落地不及预期；2、中美相关政策影响；3、海外云厂商资本支出不及预期。

北交所信息更新：重源新品首发重构胶原应用逻辑，2025Q1-3营收同比+31%

锦波生物(920982)
    2025Q1-3 实现营收 12.96 亿元，归母净利润 5.68 亿元
    锦波生物 2025Q1-3 实现营收 12.96 亿元，同比+31.10%，归母净利润 5.68 亿元，同比+9.29%。公司新品发布处于推广阶段导致 Q3 业绩短期承压，我们略微下调 2025-2027 年盈利预测，预计 2025-2027 年归母净利润为 901/1152/1447(原1038/1381/1825)百万元，对应 EPS 分别为 7.83/10.02/12.58 元/股，对应当前股价PE 为 31.1/24.3/19.3 倍，看好公司技术壁垒及新产品未来销售表现，维持“增持”评级。
    新品首发树立新标杆，重组 III 型人源化胶原蛋白冻干纤维完成药用辅料登记
    2025 年 7 月，锦波生物在山西太原正式发布重源新生 HiveCOL 蜂巢胶原，以100%人源化的技术突破，为全球胶原产业树立从 0 到 1 的新标杆。9 月，北京大学人民医院孙秀丽教授团队在国际权威期刊《InternationalUrogynecology Journal》发表了一项重要研究成果，该项研究表明，锦波生物重组川型人源化胶原蛋白(rhColllI)，rhColI 能够通过增强成纤维细胞功能、促进胶原合成与血管生成，有效重塑细胞外基质(ECM)，为 POP 治疗提供了一种创新性的生物材料治疗策略。9 月 3 日，公司自主研发生产的重组 III 型人源化胶原蛋白冻干纤维正式获得国家药品监督管理局药品审评中心(CDE)药用辅料登记并进行公示，登记号为“F20250000360”。这标志着全球首个注射级重组人源化胶原蛋白生物新材料成功进入药用辅料领域，是我国在高端生物医用材料领域的一项重大突破。
    荣获 2025 年度民营科技领军企业、中国上市公司英华奖、金牛奖等多项荣誉
    2025 年 8 月 28 日，山西省民营经济发展局正式公布了 2025 年度民营科技领军企业和新锐企业名单，锦波生物凭借卓越的科技创新能力和重组人源化胶原蛋白产业引领作用成功入选。9 月 16 日，由中国基金报主办的“2025 中国上市公司英华示范案例评选暨最受机构投资者喜爱的上市公司评选”结果正式公布。锦波生物凭借卓越的公司治理、出色的投资者关系管理以及领先的科创实力，一举斩获三项重磅大奖。10 月 29 日，中国证券报第二十七届上市公司金牛奖正式颁发。锦波生物凭借卓越的综合实力与优秀的治理水平，一举斩获四项重磅大奖。
    风险提示：监管政策趋严风险、市场竞争风险、新品研发风险

2025年前三季度业绩加速提升，核心业务和自研管线进展顺利

成都先导(688222)
    核心观点
    2025年前三季度收入和利润加速提升。公司2025年前三季度实现营收3.70亿元（+23.98%），归母净利润0.93亿元（+208.34%），扣非归母净利润0.90亿元（+420.30%）。2025年单三季度营收1.43亿元（+37.89%），主要由于报告期内核心业务板块收入稳步增长，以及DEL和FBDD/SBDD板块项目取得阶段性进展，获得里程碑收入，归母净利润0.43亿元（+114.98%），扣非归母净利润0.36亿元（+137.09%）。
    核心业务板块商业项目增加，自研管线临床推进顺利。2025年前三季度公司核心业务实现持续增长，通过与全球合作伙伴建立长期稳定的深度协作，商业项目按计划顺利推进，同时DEL和FBDD/SBDD板块交付客户的项目取得阶段性进展，获得项目的里程碑收入。除此之外，自研管线HG146针对实体瘤的临床2期研究推进顺利，仍在其他适应症中开展拓展研究。
    “DEL+AI+自动化”平台的建设、迭代和管线推进取得阶段性的成果。公司较早布局AI大模型在创新药的发现和优化阶段的应用，利用DEL筛选的海量数据对AI模型进行训练和迭代，实现在非DEL空间预测化合物活性、成药性等，加快化合物的优化过程。截至2025年半年报，公司依托DEL海量筛选及自动化平台产生的多维度数据，迭代升级靶点-小分子预测模型，并同步构建适配高通量化学平台的分子生成模型；基于上述模型，快速完成TRIM21、CRBN为E3配体的多靶点分子胶库设计与合成；高通量生物自动化系统完成平台整合与自动化试运行；新增两个自研项目，已经依托平台启动首轮DMTA循环，并找到先导化合物进入评价环节和下一轮优化。
    风险提示：平台建设及商业化进展不及预期风险；订单增长不及预期风险；行业竞争风险；汇率波动风险；地缘政治风险。
    投资建议：公司2025年前三季度业绩快速提升，各业务板块商业化进展顺利，DEL和FBDD/SBDD板块中多个项目获得里程碑付款，“DEL+AI+自动化”平台顺利推进，因此略微上调公司盈利预测。预计2025-2027年公司营收分别为5.05/6.08/7.44亿元，同比增长18.3%/20.5%/22.3%，归母净利润1.03/1.24/1.52亿元（原2025-2027年为0.70/0.97/1.21亿元），同比增长99.7%/20.5%/22.6%，当前股价对应PE=94.4/78.3/63.9x，维持“优于大市”评级。

前三季度收入增长70%，多元化平台布局战略成效卓著

华勤技术(603296)
    核心观点
    前三季度营业收入同比增长69.6%，归母净利润同比增长51.2%。公司发布2025年第三季度报告，前三季度营业收入1288.82亿元(YoY69.56%)，归母净利润30.99亿元(YoY51.17%)，扣非归母净利润24.79亿元(YoY46.32%)，毛利率7.84%(YoY-1.92pct)。
    第三季度营业收入同比增长22.8%，归母净利润同比增长59.5%。公司3Q25营业收入449.43亿元(YoY22.75%，QoQ-8.17%)，归母净利润12.10亿元(YoY59.46%，QoQ15.53%)，扣非归母净利润9.70亿元(YoY43.87%，QoQ29.58%)，毛利率8.17%(YoY0.54pct，QoQ1.04pct)，毛利率同环比稳步回升主要得益于公司多元化业务齐头并进以及效率的优化。
    各大业务板块齐头并增，客户结构持续优化。分业务结构看，前三季度高性能计算业务收入占比58.6%，同比增长70.0%；智能终端业务收入占比35.6%，同比增长84.4%；AIoT及其他业务收入占比4.4%，同比增长72.9%；汽车及工业产品业务收入占比1.4%，同比增长77.1%。客户结构方面，公司前五大客户覆盖多行业领域，收入占比集中度进一步下降，展现出健康且有韧性的客户队列，有效增强公司抗风险能力。
    算力需求持续旺盛，数据业务加速AI算力中心落地。公司凭借前瞻式的研发投入和布局、计算和网络全栈产品的研发设计能力、服务大客户的能力等，持续提升在头部互联网客户的核心供应商地位，形成行业内竞争优势。公司双轮驱动业务布局覆盖头部互联网厂商及行业客户和渠道客户，预计数据中心业务全年营收达到400亿元以上。此外，公司不仅在AI服务器方面实现倍数级增长，同时在通用服务器和交换机方面也实现了高速增长，持续加大行业市场开拓力度，不断优化产品结构。
    智能手机ODM渗透率持续提升，组织能力提升夯实领先地位。智能手机作为成熟业务，一方面整体行业ODM渗透率不断提升，另一方面头部ODM厂商的市场份额将继续提升。公司将持续稳固公司在全球ODM行业领先的地位，发挥核心竞争力，预计2025年全年智能手机出货量增长率超30%。
    投资建议：维持“优于大市”评级。我们看好公司作为全球ODM龙头，人工智能时代对AI服务器/手机/PC/AIoT等带来的增长机会，预计2025-2027年营业收入1608.99/1979.62/2373.82亿元(前值1546.18/1899.47/2273.48亿元)，归母净利润41.56/51.68/64.66亿元(前值40.08/49.16/60.46亿元)，当前股价对应PE分别为24.5/19.7/15.8倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；新品进展不及预期；市场竞争的风险等。

3Q25归母净利润同比增长20.31%，经营质量持续提升

海康威视(002415)
    核心观点
    3Q25经营质量持续提升，归母净利润同比增长20.31%。公司前三季度实现营收657.58亿元(YoY+1.18%)，归母净利润93.19亿元(YoY+14.94%)，其中3Q2公司实现营收239.4亿元(YoY+0.66%，QoQ+2.81%)；归母净利润36.62亿元(YoY+20.31%，QoQ+1.19%），毛利率45.67%(YoY+2.13pct，QoQ+0.26pct)，通过以利润为中心进行组织变革和精细化管理，三季度末的应收账款与应收票据总额降至359.69亿元，较年初下降46.64亿元；前三季度经营活动产生的现金流量净额为136.97亿元，同比增长426%，创公司同期历史新高，经营质量持续提升。
    国内主业调整成效渐体现，海外与创新业务保持增长。通过对产品线分层次管理与考核利润优化组织，主业经营质量提升；其中，SMBG三季度营收同比降幅已收窄至个位数，毛利额和扣费毛利额均实现同比正增长，经过一年，经销商渠道去库存和运营模式调整的目标已基本实现。此外，海外除美国、加拿大、印度等市场，其他市场保持较好的收入增长，海外非经项目收入占比已提升至30%左右。创新业务端，以海康机器人、汽车电子、海康睿影等均实现较高增速。
    大模型产品加速渗透，AI应用场景逐步拓宽。在产品端，AI模型在周界、行为分析、文搜、毫米波/X光安检等产品上迭代升级，以文搜产品为例，通过对应用市场扩展在SMBG销售实践中取得良好成果。在应用端，一方面大模型对内赋能提升内部运营效率；另一方面大模型技术为基础的解决方案在工业等垂直场景逐步推广，如工业产线标准作业流程（SOP）检测、安全生产方案等助力工业生产效率提升的解决方案加速应用。
    资本开支逐步下降，股东回报稳定。公司过去资本持续投入已基本满足发展需求，公司预计未来资本开支将下降；此外，公司对G端和B端客户进行管理优化，应收账款持续改善。随着稳健利润带来充沛的自由现金流，公司股东回报持续，过去一年，海康威视已现金分红100.96亿元，注销式回购20.28亿元，合计121.25亿元。
    投资建议：我们看好公司经营提质增效与AI应用落地带来的长期增长动能，短期考虑公司产品结构优化及费用调整，略上调毛利率，下调费用率，预计25-27年归母净利润137.6/152.1/69.7亿元（26-28年前值：135/149/169亿元），对应25-27年PE为22.2/20.1/18.0倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济增长不及预期，海外需求增长不及预期。

Q3业绩拐点已现，氢能布局打开成长空间

华光环能(600475)
    主要观点：
    事件：公司发布2025年三季报
    公司2025年前三季度实现营收66.62亿元，YoY-7.89%；归母净利润3.44亿元，YoY-28.46%；扣非归母净利3.08亿元，YoY+34.85%。毛利率为18.29%，同比上升2.17Pct。净利率为7.36%，同比下降1.57Pct。公司25Q3实现营收22.45亿元，YoY+52.33%；归母净利润0.59亿元，YoY-29.92%；扣非归母净利0.50亿元，YoY+93.68%。毛利率为15.70%，同比下降6.26Pct。
    Q3业绩拐点已现，扣非净利彰显经营韧性
    收入端看，公司前三季度营收同比小幅下滑，主要系上半年公司主动收缩市政工程业务，以及上游原材料价格下降导致热电运营收入减少。但Q3单季度营收同比大幅增长52.33%，主要系锅炉装备制造业务收入和电站工程收入均有较大幅度提升，业绩拐点趋势明确。
    利润端看，归母净利润下滑主要系去年同期存在生产基地搬迁带来的大额资产处置收益，导致基数较高。而扣非归母净利润彰显强劲增长韧性，前三季度同比增长34.85%，Q3单季度更是加速增长93.68%。核心主业盈利能力显著增强，主要得益于：1）装备制造及电站工程业务收入和盈利水平提升；2）公司加强精益生产管理，业务综合毛利提升，并积极开展降本增效；3）经营性现金流大幅改善，前三季度净额达8.59亿元，同比增长384.85%，为公司稳健经营提供有力保障。
    氢能业务实现里程碑式交付，新业务布局打开成长空间
    2025年公司在氢能领域取得关键突破，完成了首批针对中能建松原项目的大标方电解槽的测试和交付工作，该项目的顺利投运将为公司氢能业务树立里程碑式的市场口碑。公司技术优势显著，其1500Nm/h碱性电解槽产品产氢压力可达3.2MPa，达到行业最高水平，填补了国内千方级高压电解槽的空白。公司已建成首期500MW规模的制氢设备智能化生产基地，具备了多个系列碱性电解水制氢设备的批量化生产交付能力。在国家大力推进氢能产业发展的背景下，公司作为技术领先的设备商，有望深度受益于绿氢项目需求的持续释放。此外，公司在火电灵活性改造领域获得中科院独家技术授权，并已在自有电厂完成满负荷及30%负荷的现场测试；在CCUS领域，公司与高校合作开发的技术能耗指标国内领先，中试装置建设稳步推进。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.19/8.82/9.89亿元，对应PE21/19/17x，维持“增持”评级。
    风险提示
    火改需求不及预期；电解槽设备需求不及预期；原材料价格波动风险。

2025年三季报业绩点评报告：核心业务驱动业绩释放，关注IP布局

上海电影(601595)
    事件：
    2025年10月31日，公司发布2025年三季度报告，报告期内，公司实现营业收入7.23亿元，同比上升29.09%；实现归属于上市公司股东的净利润1.39亿元，同比上升29.81%。
    观点：
    院线发行基本盘巩固，IP运营势能全面迸发。电影发行方面，重点推进《浪浪山小妖怪》暑期档宣发，多平台热搜登榜并亮相国家电影片单发布会。IP运营成果显著，与40余家企业合作推出800余个SKU衍生产品，打造“大闹天宫空中剧场”无人机秀、“哪吒闹海”主题邮轮等文旅融合项目，经典动画新媒体矩阵粉丝超500万，实现IP价值全域释放。
    科技文化深度融合，新兴业态加速培育。公司与京东方推进设立合资公司“上影东方”，探索LED电影屏在沉浸式体验与智慧显示终端的创新应用；携手头部公司成功举办梦龙乐队国内巡演，拓展线下演艺业态；投资企业珞博智能首款AI产品“芙崽”京东首发售罄，计划共同开发面向Z世代的AI养成系潮玩；创新探索“AI+影视/IP”，落地多项AI创意赛事，并联手字节跳动、阶跃星辰等生态伙伴，拓展IP新路径，为未来增长奠基。
    盈利预测及投资评级：结合宣发、渠道及IP资源优势，公司正以“资本投资+业务协同”驱动新产业与新赛道的布局。我们预计公司2025年/2026年/2027年收入为9.53亿元/11.20亿元/12.55亿元，归母净利润为2.41亿元/3.25亿元/3.58亿元。对应公司2025年10月31日股价2025年/2026年/2027年PE分别为55.9/41.5/37.6倍。我们看好其前瞻性的AI赋能与创新生态布局，维持“增持”评级。
    风险提示：1）市场竞争加剧风险。2）电影市场复苏不及预期。

盈利能力显著改善，积极布局AIDC业务

特锐德(300001)
    公司发布2025年三季报，前三季度业绩同比增长53.55%，公司盈利能力显著改善，积极布局AIDC业务，未来业绩有望高增；维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2025年前三季度业绩同比增长53.55%：公司发布2025年三季报，前三季度实现收入98.34亿元，同比增长10.53%，实现盈利6.86亿元，同比增长53.55%，扣非盈利5.81亿元，同比增长50.80%。根据业绩计算，2025Q3公司实现盈利3.59亿元，同比增长41.53%，环比增长36.75%；扣非盈利3.31亿元，同比增长47.08%，环比增长61.69%。
    盈利能力显著改善：2025年前三季度，公司综合毛利率同比提升5.89个百分点至26.41%，综合净利率同比提升2.88个百分点至7.01%。其中，2025年三季度，公司综合净利率达到10.23%，环比提升3.56个百分点。
    数据中心业务获得客户认可：公司在数据中心领域已深耕多年，针对客户的需求和特点，能够为数据中心提供多样化的电力解决方案。目前已与国内众多头部数据中心建立了良好的合作关系，包括中国移动、中国电信、腾讯、阿里巴巴、普洛斯、字节跳动等知名企业。公司已为中国移动京津冀数据中心等项目提供35/110/220kV变电站及电力模块设备，形成典型示范效应。
    SST项目进展顺利：公司固态变压器（SST）项目处于技术开发阶段，预计2027年推出1.0产品并完成第三方认证，实现110kV及以上高压接入整体解决方案、800V输出、98%以上能量转化效率，为数据中心打通从主站到机柜之间的最优能量路径。
    估值
    在当前股本下，结合公司季报较快的业绩增速，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至1.17/1.50/1.81元（原2025-2027年摊薄预测每股收益为1.08/1.30/-元），对应市盈率26.0/20.2/16.8倍；维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    新能源汽车产业政策不达预期，新能源汽车产品力不达预期，价格竞争超预期，产业链需求不达预期，充电运营行业竞争加剧，充电运营新型商业模式开拓不及预期。

Q3业绩同比高增，海外产能布局不断完善

欣旺达(300207)
    公司发布2025年三季报，前三季度实现归母净利润14.05亿元，同比增长15.94%。公司在新材料和新技术应用上进展较快，海外产能布局不断完善，国际竞争力有望加强；维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2025Q3归母净利润5.50亿元，同比增长41.51%：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收435.34亿元，同比增长13.73%；归母净利润14.05亿元，同比增长15.94%；扣非归母净利润10.15亿元，同比下降12.74%第三季度实现营收165.49亿元，同比增长15.24%；归母净利润5.50亿元同比增长41.51%。
    新材料和新技术应用持续推进：公司于10月发布了聚合物固态电池新品“欣·碧霄”，能量密度达到400Wh/kg，20Ah的电芯在不到1MPa的超低压力下，实现循环寿命1,200周，并通过200°C的热箱等安全测试，安全性表现优秀。新材料方面，根据公司公告，目前出货的消费电池中硅碳负极占比持续提升，公司预计明年相关产品掺硅比例持续上升，掺硅含量达到10%以上。
    海外产能布局进一步完善，国际竞争力加强：为进一步完善欣旺达动力在泰国的产能布局，满足公司未来业务发展和海外市场拓展的需要，欣旺达动力及香港欣旺达动力拟以自有及自筹资金在泰国投资建设绿色能源锂电池工厂二期项目，规划总产能为17.4GWh。相关产能投产后，公司服务国际客户和拓展海外业务能力将得到加强，国际竞争力有望提升
    估值
    在当前股本下，结合公司过往业绩，考虑公司核心业务稳健发展、新技术和新材料应用持续推进，我们调整公司2025-2027年预测每股收益至1.15/1.61/2.15元（原预测为1.21/1.47/-元），对应市盈率31.5/22.4/16.8倍；维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    全球3C产品需求不达预期；新能源汽车产业政策风险；公司动力电池研发、产能释放与消化不达预期。

25Q3业绩环比显著增长，盈利有望随规模提升而改善

甬矽电子(688362)
    投资要点
    海外大客户突破&原有核心客户群高速成长，单季度业绩环比显著增长。2025年第三季度，随着全球终端消费市场出现回暖，集成电路行业景气度明显回升、AI应用场景不断涌现，得益于海外大客户突破及原有核心客户群高速成长，公司第三季度实现营业收入11.60亿元，同比增长25.76%，环比增长8.91%，营收规模显著提升。规模化效应致使期间费用率同比下降，降本增效进一步显现，归母净利润为0.33亿元，同比增长8.29%，环比增长473.85%；前三季度公司实现营业收入31.70亿元，同比增长24.23%，归母净利润为0.63亿元，同比增长48.87%。公司将继续围绕业务发展目标，一方面继续坚持大客户战略，在深化原有客户群合作的基础上，积极推动与包括中国台湾地区头部设计企业在内客户群的进一步合作，不断提升自身竞争力和市场份额；另一方面，公司将扎实稳健推进Bumping、CP、晶圆级封装、FC-BGA、2.5D等新产品线的完善，持续提升自身工艺能力和客户服务能力。
    AIoT仍为公司主要下游领域，一期工厂/二期FC及QFN等处于满产状态。AIoT营收占比接近70%，上半年整体增速在30%左右，AIoT领域目前处于“创新驱动”周期，AI驱动下新应用场景渗透率提升，下游需求预计将会持续增长；PA营收占比约为10%，后续重心以PAMiF及PAMiD模组类产品为主；安防营收占比约为10%，整体增速平稳；运算和车规产品营收合计占比10%左右，未来随着国内车规设计公司的发展以及海外车规大厂本土化布局战略的推进和AI发展对运算类芯片的需求，预计运算和车规领域的增速较快，营收占比将会持续提升。稼动率方面，一期工厂整体稼动率处于满产状态；二期工厂中FC和QFN等成熟产线处于满产状态，Bumping和WLP等先进封装产线稼动率还在持续爬坡中。其中公司晶圆级封装毛利率环比逐季度改善，后续随着大客户相关产品的导入，稼动率水平有望提升，促进毛利率转正。目前封测行业价格处于相对稳定的状态，但在产能饱和情况下客户可能会出于缩短交期目的而主动溢价。
    业务展望：（1）公司预期2025年第四季度营业收入将持续保持增长，盈利能力随着规模效应的提升也将显著改善；（2）坚持大客户战略，深化原有客户群合作，积极推动包括中国台湾地区头部设计企业的进一步合作；（3）扎实稳健推进Bumping、CP、晶圆级封装、FC-BGA等新产品线，持续提升自身工艺能力和客户服务能力。
    投资建议：结合行业动态及公司第三季度报告我们调整原有预测，预计2025-2027年，公司营业收入分别为45.24/55.73/67.06亿元，增速分别为25.3%/23.2%/20.3%；归母净利润分别为1.46/3.12/4.27亿元，增速分别为120.3%/113.4%/36.8%。考虑到甬矽电子“Bumping+CP+FC+FT”的一站式交付能力形成，二期项目产能逐步释放/下游客户群及应用领域不断扩大，叠加中国台湾地区头部IC设计客户收入持续增长&localforlocal供应链趋势下客户持续拓展，盈利能力有望改善，维持“增持”评级。
    风险提示：下游终端需求不及预期；行业与市场波动风险；国际贸易摩擦风险；新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险；主要原材料供应及价格变动风险等。

季报点评：电子不断丰富具身智能传感器产品矩阵，持续提升智能仪表产品竞争优势

汉威科技(300007)
    事件：近日公司发布2025年三季度报告，2025年前三季度公司实现营收17.02亿元，同比+8.44%；归母净利润0.85亿元，同比+6.33%；扣非归母净利润0.38亿元，同比+56.27%；2025年第三季度单季度公司实现营收5.25亿元，同比+15.20%，环比-8.55%；归母净利润0.26亿元，同比-8.57%，环比-38.84%；扣非归母净利润0.13亿元，同比+1092.47%，环比-45.30%。
    投资要点：
    营收稳健增长，持续加大研发投入。受益于公司传感器产品市场认可度不断提升，销量稳步增长，以及智能仪表产品持续提升市场竞争优势等因素，公司2025年前三季度营收稳健增长。公司2025年前三季度实现毛利率为31.08%，同比提升1.33%，25Q3毛利率为32.44%，同比下降2.20%，环比下降4.78%；公司2025年前三季度实现净利率为4.99%，同比提升0.78%，25Q3净利率为5.06%，同比下降0.02%，环比下降2.24%。公司持续加大研发投入，2025年前三季度研发费用达1.62亿元，同比增长5.7%。
    不断丰富具身智能传感器产品矩阵，电子皮肤已实现小批量供货。公司通过控股子公司苏州能斯达布局柔性触觉传感器，能斯达柔性微纳传感技术水平及产业化程度国内领先。在具身智能领域，公司不断丰富传感器产品储备，目前拥有柔性触觉传感器、机器人指尖压力采集模块、触觉感知超薄透气手套、惯性测量单元、MEMS压力应变片、气味嗅觉传感器（电子鼻）、非制冷红外热成像模组等，已构建起覆盖“触觉-平衡-力控-嗅觉”的多维产品矩阵，为机器人智能化发展提供了多种感知解决方案。2025年上半年，凭借在柔性电子领域的技术优势，公司具身智能机器人相关电子皮肤和触觉传感器等产品已实现小批量供货。
    智能仪表业务持续扩充产品线，不断提升产品竞争优势。公司智能仪表业务深度融合超声、激光、红外成像等前沿技术，持续扩充产品线并深化行业应用创新，不断提升智能仪表产品的市场竞争优势。在燃气仪表领域，25H1公司自主研发的激光类产品获得市场认可，其中采用高精度激光技术的家用燃气报警器、阀井类、智能巡检类产品，凭借突出的技术优势和政策红利，实现销量大幅度增长。在工业安全仪表领域，公司研发推出新型激光有毒有害气体检测产品，极大提升了该类气体安全检测仪表在工业安全领域应用的使用寿命、稳定性和抗干扰能力，突破了长期以来工业恶劣场景中有毒气体检测的可靠性难题。
    盈利预测与投资建议。公司为国内气体传感器领先企业，传感器业务持续优化产品结构及客户结构，多领域取得新突破，不断丰富具身智能传感器产品矩阵，打开传感器业务未来成长空间，公司智能仪表业务持续扩充产品线，不断提升产品竞争优势，公司智慧化综合解决方案业务持续拓展产品化应用，助力千行百业数字化转型，我们预计公司25-27年营收为25.39/28.51/31.85亿元，25-27年归母净利润为1.14/1.39/1.65亿元，对应的EPS为0.35/0.42/0.50元，对应PE为151.76/124.46/105.18倍，维持“增持”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；行业竞争加剧；国产替代进展不及预期；新应用场景导入进度不及预期。

2025Q3业绩点评报告：业绩增长稳健，提升股东回报

广州酒家(603043)
    报告关键要素:
    10月30日，公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业收入42.85亿元（YoY+4.43%），实现归母净利润4.49亿元（YoY+0.31%），实现扣非归母净利润4.42亿元（YoY+1.73%）。Q3单季，公司实现营收22.93亿元（YoY+4.66%），归母净利润4.23亿元（YoY+5.26%），扣非归母净利润4.07亿元（YoY+5.95%）。
    投资要点:
    月饼主力稳健，餐饮需求承压。分产品：2025前三季度月饼产品实现营收14.58亿元（YoY+1.15%），截至10月6日（中秋节）累计销量1,398万盒，按农历日期同比增长1.75%，量增价稳，作为公司主力产品保持稳健增长；速冻食品实现收入7.86亿元（YoY+1.78%），Q3营收回暖；其他产品受益于渠道拓展销售高增，实现营收8.38亿元（YoY+15.24%）；餐饮业务实现营收11.31亿元（YoY+3.88%），消费需求偏弱环境下Q3表现不佳。分渠道：直销与经销渠道齐头并进，直销营收同比增长5.41%，经销营收同比增长4.49%。分地区：省内营收增速相对较高，同比增长5.53%，省外及境外分别+3.69%/-9.09%。
    Q3利润率回暖，费用端保持平稳。2025年三季度单季利润率小幅回暖，销售毛利率为39.77%，同比增长0.29pct；净利率为18.45%，同比增长0.10pct。费用端，除财务费用外其余费用率呈小幅下降趋势，销售/管理/研发费用率分别为7.20%/6.06%/1.00%，同比-0.11pct/-0.60pct/-0.14pct。
    提升股东回报，增强市场信心。公司近年来首次派发中期红利，分配比例为每股派发现金红利0.10元，合计拟派发现金红利占公司2025年前三季度归母净利润比例为12.51%。公司着力落实“提质增效重回报”行动方案，持续提升公司投资价值创造能力，传递积极的财务和经营信号，彰显管理层对未来盈利能力的信心。
    盈利预测与投资建议：公司持续推动“餐饮+食品”双主业高质量协同发展，在消费环境承压下业绩保持稳健增长。四季度十五五全运会赛事加持下餐饮仍有复苏空间，派发中期红利彰显长期增长信心。我们根据最新业绩调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为4.99/5.37/5.73亿元（更新前归母净利润为5.34/6.02/6.67亿元），同比增长0.98%/7.77%/6.54%，对应EPS为0.88/0.94/1.01元/股，11月4日股价对应PE为19/18/16倍，维持公司“增持”评级。
    风险因素：宏观经济下行风险、食品安全风险、市场扩展不及预期风险。

行业量价下行，三季度业绩环比承压

海螺水泥(600585)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年三季报，实现收入612.98亿元，同比下降10.06%，归母净利润63.05亿元，同比增长21.28%；其中单三季度实现收入200.06亿元，同比下降11.42%，归母净利润19.37亿元，同比增长3.41%。
    水泥量价双杀，三季度业绩环比承压。1）公司三季度营收降幅进一步扩大，我们判断主要因为国内水泥行业需求及价格下行压力增大：需求端，国内水泥行业由于需求不足，1-9月国内水泥产量同比下滑5.20%。单三季度国内水泥产量同比下滑6.62%。价格端，水泥价格年初受错峰生产支撑，价格小幅回升，但由于需求不足，价格从4月开始逐步走弱。根据数字水泥数据，前三季度水泥均价372
    元/吨，同比持平，单三季度344元/吨，同比下降41元/吨，环比下降33元/吨。2）毛利率虽同比仍有增长，但环比承压：盈利能力来看，受益于阶段性价格修复和煤炭成本下降，公司前三季度毛利率24.30%，同比上升4.76个百分点，但单三季度公司毛利率22.44%，同比仅上升1.66个百分点，环比下降4.75个百分点。
    费用率管控优化，环比呈现正贡献。前三季度公司期间费用率10.66%，同比上升0.74个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为4.06%、7.17%、0.78%、-1.35%，同比分别上升0.64、上升0.88、下降0.49、下降0.29个百分点。单三季度期间费用率10.59%，同比下降0.15个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为4.28%、7.14%、0.85%、-1.68%，同比分别上升0.87、上升0.11、下降0.68、下降0.45个百分点。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为97.06、100.97、108.98亿元，11月4日股价对应的PE分别为13、12、11倍，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期，非水泥业务进展不及预期，原材料价格波动