北交所信息更新：航天测控管理领军者卡位商业航天黄金赛道，2025Q1营收+34.49%

星图测控(920116)
    2025Q1 营收 0.44 亿元（+34.49%）， 归母净利润 0.13 亿元（+10.35%）
    星图测控 2025 年一季度实现营收 0.44 亿元，同比+34.49%； 归母净利润 0.13 亿元，同比+10.35%；扣非后净利润为 396.96 万元，同比+30.26%。 2025Q1，伴随公司销售及产品服务体系不断完善，在行业深耕与业务拓展方面取得较大成效，公司营收实现迅速增长。 2025Q1，公司资产负债率为 27.10%，同比-8.30pct，偿债能力持续改善。 2025Q1，公司毛利率为 60.86%，同比+8.24pct；净利率为30.77%，同比-6.74pct，主要系研发费用增加以及营业外收入减少所致。 考虑到全球低轨星座布局趋于完善，叠加国内商业航天领域规模持续扩张，公司业务范围有望不断延伸， 我们维持 2025-2026 年盈利预测并新增 2027 年盈利预测，预计 2025-2027 年归母净利润分别为 1.07/1.29/1.67 亿元， 对应摊薄后 EPS 分别为0.67/0.81/1.05 元/股， 当前股价对应 PE 分别为 110.5/92.0/70.9 倍， 我们看好公司航天测控管理&航天数字仿真业务发展前景， 维持“增持”评级。
    航天测控管理业务营收占比近七成，特种领域占比较高&民商板块前景广阔
    按业务类别分类， 近三年公司航天测控管理业务收入占比近 70%，且处于相对稳定水平。 2022-2024 年，公司航天测控管理业务收入占比分别为 67.82%、69.41%、 68.17%，航天数字仿真业务收入占比分别为 32.18%、 30.59%、 31.83%。公司业务发端于航天特种领域， 凭借核心团队在特种领域多年来高标准交付国家重大航天工程任务所积累的技术优势， 目前已全面拓展至特种领域、民用航天和商业航天领域，其中特种领域占比较高， 2022-2024 年收入占比分别为74.74%、 65.19%、 73.18%；民商领域存量较大， 2022-2024 年收入占比分别为25.26%、 34.81%、 26.82%。
    与航天驭星签订战略合作协议，航天测控中心&站网募投项目有望加速落地
    2025 年 2 月 28 日，公司与航天驭星在合肥签订战略合作协议， 双方业务具备一定互补属性。 公司募投项目“商业航天测控服务中心及站网建设（一期） 项目”拟新增全资子公司喀什子公司、合肥中科星图洞察科技有限公司及拟设立的全资孙公司中科天通科技（抚远）有限公司作为募投项目的实施主体并新增实施地点。
    风险提示： 收入季节性波动风险、募投项目进展不及预期风险、业务拓展风险

伟思医疗2024年报点评：夯实康复基石业务，布局医美能量源市场

伟思医疗(688580)
    本报告导读：
    公司升级电、磁、能量源等技术平台的产品管线，夯实康复基石业务，布局医美能量源新兴市场，维持优于大市评级。
    投资要点：
    维持优于大市评级。当前消费复苏情况弱，2025-2026年预测EPS为1.28/1.51元（25-26年原预测为2.79元/3.44元），新增2027年预测EPS为1.81元，考虑公司在医美能量源及康复机器人等新兴赛道上均有布局，有望启动二次腾飞，给予相较可比公司均值一定估值溢价，给予2025年PE45X，对应目标价为57.68元（原为57.32元，1.4-for-1拆股后相当于40.9元，2024年25X PE，+41%），维持优于大市评级需求波动，业绩短期承压。受市场需求波动、行业竞争加剧等影响，2024年公司实现营业收入4.00亿元（-13.45%），归母净利润1.02亿元（-25.16%），扣非净利润0.83亿元（-31.72%）。分产品线来看，电刺激类收入0.37亿元（-41.75%）、磁刺激类收入1.72亿元（-13.92%），电生理类收入0.65亿元（+0.25%），耗材及配件业务0.79亿元（+4.14%），激光射频类收入0.30亿元（-20.87%）。
    核心产品升级+拓展，康复基石业务稳健。公司在盆底及产康、精神康复和神经康复三大业务领域持续深耕，通过原有品类的迭代+治疗方案的拓展提升竞争力。电刺激领域，迭代的新品Vishee NEO系列于2024H2取证；磁刺激领域，升级的二代经颅磁刺激仪（用于精神和神经康复）现已包含精神康复专用、神经康复专用、儿童专用等多种型号，自动导航的MagNeuro ONE系列也于2024H1取证；电生理领域，公司积极推进完成多款电生理核心产品儿童版本开发；其他领域，冲击波产品顺利取证上市销售，形成了伟思“电、磁、波”疼痛解决方案。
    加码投入新兴领域，布局医美能量源市场。公司在原有技术平台的基础上，对标世界级主流技术和产品，全面布局了塑形磁、皮秒激光和射频能量源设备产品已覆盖妇产科、皮肤科、医疗美容等场景，2024年塑形磁刺激仪和高频电灼仪在妇幼渠道与轻医美市场持续取得销量突破，Nd:YAG倍频超皮秒激光治疗仪顺利取证。后续公司将继续推进脉冲光产品开发进展，构建覆盖面部皮肤治疗的多层次产品矩阵。
    风险提示。市场竞争加剧的风险，新产品推广不及预期的风险，研发不及预期的风险。

公司动态研究报告：业绩增长开始提速，多业务布局具备看点

思泉新材(301489)
    投资要点
    2024年利润有所承压，2025Q1业绩开始提速
    公司2024年实现营收6.56亿元，同比增长51.1%，实现归母净利润5245.59万元，同比减少3.88%，营收大增净利润下滑主要是因为：1）新纳入报表的子公司较多，部分子公司处于在初创阶段期间费用增多；2）销售/研发费用分别增加1149.64/1305.75万元；3）计提减值准备2255.41万元。2025Q1实现营收1.83亿元，同比增长93.59%，实现归母净利润1772.20万元，同比增长79.57%，净利润增长开始提速，未来业绩驱动主要是由于：1）北美大客户订单大幅增长，市场份额持续提升；2）多维布局，协同效应开始显现；3）募投项目产能陆续释放；4）技术研发升级产品附加值提升。
    AI驱动行业增长，公司有望受益
    根据TechInsights的最新研究，2025年第一季度全球智能手机出货量为2.97亿台，同比增长0.5%，连续六个季度保持复苏态势，其中中国市场在消费电子补贴的带动下，2025Q1出货量6870万台，同比增长达9％。同时在AI驱动下，消费电子有望迎来新的增长，Canalys预计：AI手机在2023至2028年间预计以63%的年均复合增长率增长，AIPC在2024年至2028年间预计以42%的年均复合增长率增长。AI驱动消费电子复苏，其对综合散热方案提出了更严格的功能性和散热性能需求，公司也将从中受益，获取更多订单。
    新产品新领域持续突破，多业务具备看点
    公司深耕散热行业多年，是行业内为数不多的同时具有热管理材料、磁性材料、纳米防护材料等功能性材料核心技术和生产能力的提供商之一，可以一站式解决电子电气产品多功能性需求。公司依托较高的品牌知名度、较强的技术积累和优质的客户资源，紧跟行业发展趋势，积极通过新设、收购兼并等方式，布局了散热风扇、液态硅胶、电子胶粘剂、液冷等多项新业务，多个领域新增业绩看点：1）汽车领域：产品应用于汽车座舱电子、新能源汽车动力电池等细分领域，2024年实现较大幅度增长；2）在智能家居、无人机、储能等客户开发方面继续有所突破，成功与相关行业知名客户建立了合作关系；3）AI服务器、光模块等领域，公司积极推进重要客户的认证，为后续业务合作奠定基础；4）机器人领域：现有的导热散热产品可以用于机器人，暂未与相关行业客户合作，未来会积极关注机器人等新兴领域的发展趋势和机会。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年净利润分别为1.08、1.52、2.02亿元，EPS分别为1.87、2.64、3.50元，当前股价对应PE分别为39、28、21倍，维持公司“增持”投资评级。
    风险提示
    宏观经济的风险，产品研发不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，下游需求不及预期的风险等

煤、电量增价减影响业绩，海则滩项目稳步推进

永泰能源(600157)
    事件描述
    公司发布2024年度报告&2025年一季报：2024年，公司实现营业总收入283.57亿元，同比变化-5.85%；实现归母净利润15.61亿元，同比变化-31.12%；扣非后归母净利润14.19亿元，同比变化-39.86%；经营活动产生的现金流量净额65.10亿元，同比变化-7.33%；基本每股收益0.0705元/股，同比变化-30.88%；加权平均资产收益率为3.3373%，同比减少1.68个百分点。2025年一季度，公司实现营业总收入56.41亿元，同比变化-22.96%；实现归母净利润0.51亿元，同比变化-89.06%；经营活动产生的现金流量净额10.35亿元，同比变化-7.19%。
    事件点评
    煤炭产销稳定，吨煤售价随市场降低，毛利率下滑。2024年全年原煤产销量分别1368.01万吨和1368.31万吨，分别同比+5.46%和5.31%。产量规模增加吨煤成本摊低，2024年公司折合吨煤销售成本364.85元/吨，同比-6.55%；但煤价受黑色系需求不振影响下滑，2024年折合吨煤售价669.47元/吨，同比-23.27%；导致毛利304.82元/吨，同比-36.80%；煤炭业务毛利率45.50%，同比减少9.75个百分点。2025Q1公司煤炭产销正常，原煤产量实现291.11万吨，同比+21.54%；销量290.45万吨，同比+22.34%；折合吨煤成本284.45元/吨，同比-28.82%；受煤炭市场影响，2025Q1公司折合原煤售价398.98元/吨，同比-56.54%；吨煤毛利114.53元/吨，同比-77.91%；煤炭业务毛利率28.71%，同比减少27.76个百分点；同期，2025Q1灵石肥煤坑口价均价580元/吨，同比-43.46%，古交2号焦煤坑口价均价630元/吨，同比-41.89%。2025年4月区域煤价回升，灵石肥煤坑口价均价620元/吨，古交2号焦煤坑口价均价660元/吨，环比3月分别变化+13.76%、+12.82%。
    量增成本下降，电力板块毛利率提升，与煤炭板块形成互补。公司2024
    年实现发电量412.60亿千瓦时，同比+10.47%；上网电量391.23亿千瓦时，同比+10.54%；平均综合售电电价0.4705元/千瓦时，同比-0.37%；受燃料成本下降影响，2024年平均度电成本0.4026元/千瓦时，同比-4.53%；电力业务整体销售毛利率14.42%，同比增加3.74个百分点。2024年，公司煤炭业务毛利减少20.95亿元，但电力业务增加8.69亿元，煤电一体化对业绩的稳定作用有所显现。
    海则滩煤矿及新能源转型项目继续稳步推进。年报披露海则滩煤矿计划2025年进行井下永久泵房、水仓、变电所等主要硐室掘砌，回风、主运、辅运三条大巷及三期顺槽工程施工；2026年二季度完成三期工程建设，6月底形成首采工作面进行试生产，预计当年产煤300万吨；2027年全面投产，力争当年产煤1,000万吨。储能转型项目方面，公司致力于成为储能行业全产业链发展领先和龙头标杆企业。汇宏矿业一期3,000吨/年高纯五氧化二钒选冶生产线优化稳步推进、张家港250kW/1,000kWh全钒液流试验展示项目于2024年8月正式并网投运。煤、电新项目的推进有助于公司进一步加深煤电一体化水平，助力业绩稳定。
    增持回购并举，分红比例提升，公司积极开展市值管理工作。2024年6月，公司公告5亿元至10亿元股票回购计划并稳步推进，截至2025年4月10日已累计回购股份金额2.93亿元，回购数量2.46亿股、达到总股本的1.11%。同时，2024年6月和9月公司核心管理人员连续两次提前完成股票增持，共计增持股票2780.4万股。2024年11月公司实施了2023年度现金分红，金额共计1.22亿元。公司《关于估值提升计划的公告》提出，力争
    实现2025年拟现金分红和股份回购总额占当年归属于上市公司股东的净利润30%以上，并拟适时继续鼓励核心管理人员进行公司股票增持以及延长股票锁定期限。上述措施有利推动公司估值提升，彰显了发展信心。
    投资建议
    考虑到公司明确海则滩煤进展，且电力业务毛利率提升，预计公司2025-2027年EPS分别为0.05\0.08\0.09元，对应公司5月15日收盘价1.36元，2025-2027年PE分别为26.0\18.1\15.2倍。公司坚持“煤电为基、储能为翼”的发展战略，内生与外延成长同步推进，且公司重视股东合理回报，继续给予“增持-A”投资评级。
    风险提示
    宏观经济增速不及预期风险；煤炭价格超预期下行风险；行业政策变动导致资源扩增以及海则滩煤矿投产不及预期的风险；安全生产风险；电力价格风险；国际原油价格波动导致的石化贸易风险等。

25Q1收入高速增长，看好规模效应带来盈利拐点

日月股份(603218)
    公司发布2024年年报及2025年一季报：
    2024年全年，公司实现营业收入46.96亿元，同比+0.87%；实现归母净利润6.24亿元，同比+29.55%。2024年Q4，公司实现营业收入15.11亿元，同比+34.26%；实现归母净利润1.17亿元，同比-8.81%。
    2025年Q1，公司实现营业收入13.01亿元，同比+86.41%；利润总额达到1.40亿元，同比+46.39%；实现归母净利润1.21亿元，同比+39.14%。
    产能持续扩张，静待行业需求高景气度兑现。
    截至2024年12月31日，公司已经形成了年产超70万吨铸造产能规模，成为全球风电铸件和注塑机铸件产品的主要供货商。中国风电行业经历了2018年下半年开始到2020年的高速增长期，从2021年开始，陆上风电开始进入平价上网时代，2022年开始，海上风电正式进入平价或竞价上网新阶段，风机整机招标价格处于下降通道，行业进入调整周期，但随着产品大型化和轻量化技术路线推行，行业成长空间的天花板被打开，风电累计招标量屡创新高，行业迎来新的发展阶段。
    2024年盈利改善，成本管控效果较好
    盈利水平方面，公司2024年毛利率17.34%、同比-1.32pcts，净利率13.11%、同比+2.83pcts；25Q1毛利率15.53%、同比-6.24pcts，净利率9.03%、同比-3.25pcts。
    公司2024年营业总成本42.9亿元，较上年增长2.44%，主要为产量增加，相应成本增加及设备转固，资产折旧、摊销增加。2024年在风机招标价格维持低位、风电全面平价上网背景下，风电全产业链均在生产和技术方面对成本优化做出了深入探索，产品销售价格均出现了一定下降，项目投产后资产折旧、摊销出现一定幅度增加，公司继续强化内部管理提升，通过持续严格控制各项费用支出、优化产品成本结构，在采购环节降本、技术提升降本方面取得了良好的效果，2024年，实现归属于母公司股东的净利润6.24亿元，相比上年增长29.55%。
    投资建议：
    公司是铸件龙头，受益于风电装机高增，出货量大幅增长，看好后续规模效应带来盈利拐点，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.4、11.1、12.2亿元，PE分别为12、11、10倍，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险，行业集中、客户集中的风险，市场需求量波动导致产能利用率不足的风险，汇率波动风险等。

北交所信息更新：冰箱铰链龙头扩产+储能/商用设备突破，2025Q1营收同比+21%

合肥高科(430718)
    2025Q1营收3.25亿元（+21.37%），归母净利润1788.34万元（-12.18%）2025年一季度公司实现营业收入3.25亿元，同比增长21.37%；归母净利润1788.34万元，同比减少12.18%；扣非归母净利润1699.71万元，同比减少13.60%。2025年家电“以旧换新”政策延续，我们维持2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为0.81/0.94/1.12亿元。EPS分别为0.89/1.04/1.23元，当前股价对应P/E分别为20.2/17.3/14.6倍，我们看好2025年家电“以旧换新”政策延续，公司新项目实现量产带来业绩增长，维持“增持”评级。
    2024年中国家电内销和出口需求高增，驱动家电结构件市场增长
    2024年在国补政策的有力推动下，家电消费潜力得到较大释放，市场规模快速增长。根据国家统计局的数据，2024年中国规模以上单位家用电器和音像器材类商品零售额达10307亿元，同比增长12.3%；根据海关总署的数据，2024年我国家电总出口达1,001.02亿美元，同比增长14.04%。受益于出口需求提振2024年中国冰箱冷柜销售总量达到了1.38亿台，同比增长10.84%。从产品来看，冰箱销量9671.25万台，同比增长10.87%；冷柜销量4131.37万台，同比增长10.76%。
    公司聚焦家电领域的同时，积极拓展非家电领域新业务
    合肥高科深耕家电领域，拓展家电领域客户包括美的、小天鹅等；在深耕家电领域客户的同时，公司还拓展非家电领域客户包括阳光电源等。公司自筹资金投资建设的商用冰箱和生态种植箱项目样品已交付给客户，积极进行设备安装阶段，预计2025年三季度实现投产。此外，募投项目拟建成冰箱铰链细分领域超级工厂，预计2025年三季度进行设备安装，2025年年底实现投产。
    风险提示：第一大客户销售集中风险、市场竞争加剧风险、原材料波动风险

百普赛斯2024年报点评：境外收入维持高增，境内收入逐步恢复

百普赛斯(301080)
    本报告导读：
    公司境外扣除特定急性呼吸道传染病的收入维持高速增长，国内需求逐步恢复收入环比改善，研发的新产品适应新药开发进程打开需求空间，维持优于大市评级。
    投资要点：
    维持优于大市评级。调整2025-2026年预测EPS为1.31/1.66元（原为1.76/2.09元），新增2027年预测EPS为2.11元，给予2025年PE45X相较可比公司有一定折价，系公司这几年经营相对稳定，估值匹配稳健增长状态，对应目标价为59.13元（原为44.42元，2024年30X PE，+33%），维持优于大市评级。
    Q4业绩大幅改善。2024年公司实现营业收入6.45亿元（+18.65%），归母净利润1.24亿元（-19.38%），扣非归母净利润1.19亿元（-15.16%），利润下滑主要系期间费用增大，规模扩大使得各部门职工薪酬增加。分季度来看，单Q4实现营业收入1.82亿元（+38.50%，qoq+10.64%），归母净利润0.4亿元（+58.59%，qoq+50.56%），扣非归母净利润0.36亿元（+122.31%，qoq+37.65%），我们预计国内外的收入端环比均有改善。境外非新冠业务延续高增长，大订单贡献主要收入。分产品来看，2024年重组蛋白收入5.36亿元（+17.35%），检测服务1745万元（+12.63%）抗体、试剂盒及其他试剂7979万元（+31.23%），重组蛋白中50万以上的产品数量共计225个，数量占比为5.40%，订单占比为50.08%，大客户采购占比进一步提升。分地区来看，境内收入2.16亿元（+16.76%）境外收入4.29亿元（+19.62%），其中境外扣除特定急性呼吸道传染病收入实现了超过20%的同比增长。
    持续深化产品开发，适应新药开发进程。2024年公司有5000多种重组蛋白、抗体等生物试剂产品实现了销售及应用，积累了丰富的研究、生产、分析经验。公司持续加大研发投入，2024年投入研发费用1.65亿元（+32.37%），拥有研发人员265人（+7.29%），为公司的发展注入强大的创新动力。公司已成功开发近50款高质量的GMP级别产品，包括细胞因子、细胞激活用抗体和磁珠、全能核酸酶以及Cas酶等，适用于CGT药物CMC、商业化生产和临床研究。此外，公司积极拓展相关产品和技术服务，覆盖ADC药物从抗体制备、筛选、偶联到后期生产质控的全流程，以加速ADC药物的研发进程。
    风险提示。进口替代不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，新产品研发失败的风险。

北交所信息更新：PEEK材料新产品研发加速，卡位智能座椅赛道享新能源车红利

明阳科技(837663)
    2025Q1营收8546.31万元（+43.27%），归母净利润1983.71万元（+18.53%）2025年一季度公司营业收入8546.31万元，同比增长43.27%；归母净利润1983.71万元，同比增长18.53%；扣非归母净利润2025.32万元，同比增长25.48%。2026年中公司募投项目产能有望释放，我们维持2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.94/1.13/1.32亿元。EPS分别为0.91/1.09/1.28元，当前股价对应P/E分别为32.2/26.7/22.8倍，我们看好2026年中公司募投项目产能有望释放，PEEK材料新产品研发加速，维持“增持”评级。
    2024年中国汽车产销量稳步增长，“新四化”趋势下座椅功能配置关注度提升根据中国汽车工业协会发布的数据，2024年汽车产销累计完成3128.2万辆和3143.60万辆，同比分别增长3.70%和4.50%，产销量再创新高，继续保持在3,000万辆以上规模。其中，新能源汽车继续快速增长，2024年产销首次突破1,000万辆，销量占比超过40%，迎来高质量发展新阶段。随着新能源汽车市场的持续增长，消费者对智能化座椅功能配置的关注度持续提升，智能座椅逐渐作为汽车座椅标配，汽车智能座椅零部件未来发展空间广阔。
    公司PEEK材料新产品研发加速，募投项目产能释放打开增长空间
    公司产品订单以新能源车型为主，约占90%；其他车型及非汽车订单约占10%，下游的终端客户包括比亚迪、特斯拉、理想、极氪、小米等新能源汽车头部企业。2024年公司投入研发费用1564万元，同比增长18.10%，新增发明专利9项。同时在2024年完成了PEEK材料“载荷大于400MPa，M200标准摩擦磨损试验极限脂润滑摩擦系数0.05-0.1，摩擦宽度＜2mm”相关工艺系数的验证工作。“年产20,500万件自润滑轴承、5,300万件汽车零部件、24,200万件金属零部件”累计投入进度达65.34%，预计2026年5月16日建成投产。
    风险提示：产品价格下降风险、行业周期性波动风险、原材料波动风险

通策医疗2024年报点评：省内外同步扩张，业务刚需静待恢复

通策医疗(600763)
    本报告导读：
    公司省内蒲公英分院已进入业绩贡献期，与总院矩阵成型，省外探索并购和加盟新扩张模式，当前种植牙集采影响已过，其他业务刚需静待复苏，维持优于大市评级
    投资要点：
    维持优于大市评级。2024年公司实现收入28.74亿元（+0.96%），归母净利润5.01亿元（+0.20%），扣非归母净利润4.96亿元（+3.18%）考虑消费复苏节奏，调整2025-2026年预测EPS为1.26/1.36元，新增2027年预测EPS为1.49元，参考可比公司，给予2025年PE37X对应目标价为46.67元（原为71.24元，2024年38X PE，1.4-for-1拆股后相当于51元，-8%），维持优于大市评级。
    种植牙以量换价表现亮眼，消费降级下正畸收入短期承压。截至2024年底，公司口腔医疗服务营业面积超过26万平米，开设牙椅3100台，口腔医疗门诊量达353.34万人次。2024年医疗服务收入27.32亿元（+1.62%），其中种植/正畸/儿科/修复/大综合分别实现收入5.30亿元/4.74亿元/5.01亿元/4.62亿元/7.65亿元，同比变动10.60%/-5.05%/0.29%/1.53%/1.27%，种植牙以量补价，集采效应释放。2024年牙科种植6.6万颗，同比超20%增长；正畸业务受市场消费降级、观望情绪影响但市场刚需保持稳定；大综合与修复业务的刚需支撑收入稳健增长。
    省内蒲公英计划深入推进与总院矩阵成型。公司深化“区域总院+分院”的发展模式，目前已完成浙江省五大口腔医疗集群布局（杭口平海、杭口城西、宁波口腔、杭口绍兴、杭口浙中），2024年杭口、城西以及宁口三大总院分别实现收入5.48亿元、3.82亿元、1.84亿元在总院的建设方面，紫金港院区一期计划2025年5月份开业，浙中总院目前在装修中。在分院的布局方面，2024年蒲公英已开业44家，其中60%已实现收支平衡，2025年截至目前已新开3家蒲公英亿元，预计下半年还有3家开业。
    省外并购与加盟双轮驱动。公司全面调整省外扩张策略，从传统自建模式转向“并购优质标的+轻资产加盟”组合拳，以更低成本、更高效率实现全国化网络布局。通过湖南省“娄底口腔医院”等标杆项目验证了并购整合与标准化输出的可行性，2024年省外实现收入2.77亿元（+4.83%）。公司将开放数字化中台，加盟商接入通策云平台，共享AI排班、病例质控等工具，降低单体成本。
    风险提示。客单价下降的风险，市场竞争加剧的风险，扩张进度不及预期的风险。

2024年报&2025一季报点评：短期业绩承压，军工及潜在军贸需求有望带动成长

国博电子(688375)
    投资要点：
    国博电子(688375)4月10日公布2024年年报，公司营业收入为25.9亿元，同比下降27.4%；归母净利润为4.85亿元，同比下降20.1%；扣非归母净利润为4.77亿元，同比下降16.5%；经营现金流净额为2.72亿元，同比下降67.6%；EPS(全面摊薄)为0.81元。
    国博电子(688375)4月17日晚间披露一季报，公司2025年第一季度实现营业收入3.5亿元，同比下降49.51%；归属于母公司所有者的净利润5753.14万元，同比下降52.37%；基本每股收益0.1元。
    T/R组件需求下滑拖累业绩，射频芯片等新业务有明显增长
    2024年营业收入25.9亿元，同比下降27.4%；归母净利润为4.85亿元，同比下降20.1%；扣非归母净利润为4.77亿元，同比下降16.5%。其中，第四季度公司营业收入为7.77亿元，同比上升4.9%；归母净利润为1.78亿元，同比上升14.2%；扣非归母净利润为1.77亿元，同比上升11.1%。
    2025年一季度公司营业收入3.5亿元，同比下降49.51%；归属于母公司所有者的净利润5753.14万元，同比下降52.37%。
    2024年公司产品结构调整，T/R组件和射频模块收入减少导致营业收入及营业成本同比减少；公司积极开拓终端领域，终端用射频芯片产品已经开始向多家业内知名终端厂商批量供货，射频芯片营业收入同比出现增长。
    2024年报分业务看：
    1）T/R组件和射频模块业务实现营业收入21.32亿元，同比下滑30.99%，占营业收入比例为89.99%。
    2）射频芯片业务实现营业收入1.7亿元，同比增长33.46%，占营业收入比例为6.58%。
    3）其他芯片实现营业收入0.56亿元，同比增长20.32%。
    毛利率稳步上行，盈利能力明显增强
    2024年报公司毛利率为38.59%、同比上升6.31个百分点；净利率为18.7%，同比上升1.7个百分点，扣非净利率18.39%，同比上升2.38个百分点。公司毛利率上升的主要原因是公司T/R组件射频模块毛利率显著提升。净利率上升幅度不及毛利率的原因是公司营业收入下滑，四项费用率被动抬升。
    2024年分业务毛利率情况：T/R组件射频模块产品毛利率39.1%，同比上升7.2个百分点；射频芯片产品毛利率25.47%，同比下降7.98个百分点。
    其他芯片毛利率71.21%，同比上升14.13个百分点。
    2025Q1公司毛利率43.01%，对比2024年报提升4.42个百分点，净利率16.44%，对比2024年报下滑2.26个百分点。
    十四五收官军工需求释放，潜在军贸需求进一步催化公司成长
    国博电子背靠母公司中电科55所，是我国半导体科技自立自强的骨干力量，聚焦固态器件与射频微系统、光电显示与探测器件两大主业，是我国微波组件核心专业所之一，在业内与中电科13所一起都是我国雷达核心零部件T/R组件研制的核心研究所。国博电子建立了以化合物半导体为核心的技术体系和系列化产品布局，产品覆盖射频芯片、模块、组件。公司主要产品包括有源相控阵T/R组件、射频模块、射频放大类芯片、射频控制类芯片等模拟集成电路。
    十四五规划进入最后一年收官阶段，军工需求加速释放带动军工配套行业迎来拐点到来。随着2025年军工需求释放，国防领域雷达T/R组件、射频相关产业有望迎来反转，带动公司业绩出现拐点。
    近期国产J10CE在印巴冲突中大放异彩，国内军工产品的优异性能在实战中得到检验，军贸市场有望得到很大的提振。公司是雷达系统核心零部件T/R组件的核心供应商，有望充分受益潜在的军贸市场需求。
    盈利预测与估值
    我们预测公司2025年-2027年营业收入分别为30.63亿、38.97亿、46.77亿，归母净利润分别为6.03亿、7.87亿、9.63亿，对应的PE分别为54.4X、41.66X、34.04X。首次覆盖，给予公司“增持”评级。
    风险提示：1：国防军工开支预算增速不及预期；2：军工产品交付不及预期；3：行业竞争加剧，毛利率下滑；4：原材料价格上涨的波动；5：军贸市场拓展不及预期。

2024年报&2025一季报点评：特种装备需求拐点有望出现，公司基本面有望迎来反转

中兵红箭(000519)
    投资要点：
    中兵红箭4月24日披露2024年年度报告。2024年公司实现营业总收入45.69亿元，同比下降25.29%；归母净利润亏损3.27亿元，上年同期盈利8.28亿元；扣非净利润亏损3.48亿元，上年同期盈利7.71亿元；经营活动产生的现金流量净额为2.73亿元，同比增长16.37%。
    中兵红箭4月28日发布2025年第一季度报告，报告期实现营业收入6.2亿元，同比下降30.06%；归属上市公司股东的净利润-1.29亿元，同比下降843.67%；扣除非经常性损益后的归属于上市公司股东的净利润-1.29亿元，同比下降962.46%；基本每股收益-0.096元。
    特种装备、超硬材料双双量价齐跌，2024年业绩大幅亏损
    2024年公司实现营业总收入45.69亿元，同比下降25.29%；归母净利润亏损3.27亿元，上年同期盈利8.28亿元；扣非净利润亏损3.48亿元。2025年第一季度实现营业收入6.2亿元，同比下降30.06%；归属上市公司股东的净利润-1.29亿元，同比下降843.67%。
    2024年报分业务看：
    1）特种装备板块营业收入23.93亿元，同比下降23.93%，占营业收入比例为52.38%。
    2）超硬材料板块实现营业收入17.64亿元，同比下滑23.33%，占营业收入比例为38.6%。
    3）专业汽车板块营业收入4.12%，同比下滑3.81%。
    公司超硬材料行业受全球经济波动及下游需求结构性调整影响呈现调整态势，传统工业领域用金刚石产品市场进入周期调整阶段，量价承压明显；消费领域培育钻石受印度CVD产能释放冲击，毛坯钻价格持续下探。特种装备板块受需求下滑和价格波动，营业收入和毛利率下降幅度较大。特种装备和超硬材料两大板块均量价齐跌，导致公司未完成2023年报展望的70亿营业收入的经营目标，2024年出现大幅亏损。
    两大主业均有承压，公司盈利能力下滑较大
    2024年报公司毛利率为15.24%、同比下滑17.01个百分点；净利率为-8.05%，同比下滑21.59个百分点，扣非净利率-7.61%，同比下滑20.21个百分点。公司毛利率、净利率下降的主要原因是公司特种装备、超硬材料两大主业均承压明显，毛利率均有较大幅度下滑，同时公司营业收入下滑较大，成本相对共性，四项费用率被动上升，拖累了公司净利率水平。
    2024年分业务毛利率情况：特种装备板块毛利率9.61%，同比下降23.92个百分点；超硬材料板块毛利率25.88%，同比下降9.77个百分点；专用汽车板块毛利率2.44%，同比下降1.09个百分点。
    军工需求及潜在军贸需求催化公司业绩增长
    公司是中国兵器工业集团旗下核心资产，特种装备板块主体单位有吉林江机特种、南阳红阳机电、北方向东、北方滨海等，承担着国家大口径炮弹、远程制导火箭炮、导弹战斗部、智能化弹药等军品的研制生产任务，产品涵盖陆军、海军、空军、陆航、火箭军等各兵种配套的弹药。公司在这些领域达到行业领先水平，部分产品为国内独家生产，具有多种产品科研试验设计条件和多个重点型号产品的研发和批量生产能力。
    十四五进入收官年，随着军工需求加速释放，公司有望迎来基本面的反转，近年来，我国军演更加强调试单实训，对远超火箭炮、智能弹药、导弹等常规武器消耗大幅增加，有力地催化了公司产品需求。印巴冲突中中国军工产品的优越性能有望催化军贸市场，公司主要产品远程火箭炮、导弹引信/战斗部、智能化弹药等都有很好的军贸需求前景，中长期看有利于打开公司业绩的增长通道。
    2025年展望经营目标增长90.41%，体现了公司较强的经营信心
    2025年公司计划实现营业收入87亿元，特种装备要高质量完成年度装备建设任务；民品超硬材料继续保持市场龙头地位，爆破器材运输车市场占有率位居全国第一。公司2025年经营目标对比2024年营业收入增长90.41%，表明公司对2025年经营有较强的信心。
    盈利预测与估值
    我们预测公司2025年-2027年营业收入分别为68.72亿、89.7亿、107.35亿，归母净利润分别为2.79亿、4.08亿、5.58亿，对应的PE分别为84.5X、57.8X、42.3X。首次覆盖，给予公司“增持”评级。
    风险提示：1：国防开支预算增速不及预期；2：军工订单需求、交付不及预期；3：军贸市场拓展不及预期；4：超硬材料行业需求不及预期，价格波动毛利率下滑的风险。

2025年一季报点评：盈利能力稳定，网外业务快速发展

国电南瑞(600406)
    投资要点
    事件：公司2024年实现营收574.17亿元，同比增长11.2%；实现归母净利润76.1亿元，同比增长6.1%；扣非归母净利润73.89亿元，同比增长6.2%。Q4单季度实现营收251.04亿元，同比增长8.9%，环比增长105.8%；实现归母净利润31.37亿元，同比增长4.0%，环比增长77.9%；扣非归母净利润30.55亿元，同比增长6.2%，环比增长78.5%。
    公司2025年Q1实现营收88.95亿元，同比增长14.8%；实现归母净利润6.8亿元，同比增长14.1%；扣非归母净利润6.09亿元，同比增长11.1%。
    盈利能力稳定，研发投入维持高位。盈利方面，公司2024年销售毛利率/净利率分别为26.7%/14.2%，分别同比变化-0.1pp/-0.6pp。公司2025年Q1销售毛利率/净利率分别为24.2%/7.8%，分别同比变化-0.5pp/0.0pp。费用方面，公司2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为3.9%/2.5%/5.6%/-0.8%，分别同比变化-0.1pp/0.1pp/0.4pp/0.1pp。
    智能电网稳定发展，海外业务持续放量。2024年公司智能电网实现收入284.7亿元，同比增长11%，毛利率为29.5%，同比增长0.6pp。公司为智能电网技术、产品及一体化整体解决方案供应商，在智能电网主配网调度及监控自动化系统、柔性直流换流阀等领域优势显著，国内业务有望受益于电网投资建设加大。此外，公司海外收入达到32.79亿元，同比增长135.14%，显示出强劲的国际业务增长势头。
    数能融合加快布局人工智能、算力网络等多产业。2024年公司数能融合业务实现收入123.6亿元，同比增长11%，毛利率为22.4%。公司是能源电力行业国内领先的信息化整体解决方案提供商，公司强化数能融合，推动人工智能算法在电力调度中的应用，布局人工智能、数字孪生等数字技术在电力中的应用攻关方向，提升业务效率与服务质量，有望持续提供业绩新增量。
    能源低碳具备行业领先解决方案，受益于下游需求增长。2024年公司能源低碳业务实现收入121.9亿元，同比增长26.4%。公司是国内领先的能源低碳技术、产品及整体解决方案供应商，面向火电、水电、风电、光伏、核电、抽蓄等领域，具备行业领先的整体解决方案，在水电自动化技术、产品和整体解决方案等方面处于国际领先地位，未来充分受益于下游行业需求增长。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年营收分别为642.0亿元、719.8亿元、789.8亿元。公司产品技术实力领先，网内外业务持续扩张，业绩有望稳定增长，维持“持有”评级。
    风险提示：电网投资不及预期的风险；特高压、抽水蓄能项目推进不及预期的风险；IGBT产业化进程不及预期的风险；汇率波动影响公司海外营收的风险。

多产品均实现高增长，储能电池包增速亮眼

德业股份(605117)
    公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年，公司多项产品销售均实现高速增长，储能电池包销售亮眼；2025年一季度公司盈利能力同环比提升。维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2024年公司盈利同比增长65.29%：公司发布2024年年报，全年实现营收112.06亿元，同比增长49.82%；实现盈利29.60亿元，同比增长65.29%；实现扣非盈利28.05亿元，同比增长51.34%。根据年报数据计算，2024Q4公司实现盈利7.21亿元，同比增长223.61%，环比减少28.21%；实现扣非盈利7.22亿元，同比增长393.26%，环比减少21.67%。
    2025年一季度公司盈利能力提升：公司发布2025年一季报，一季度实现营收25.66亿元，同比增长36.24%，实现盈利7.06亿元，同比增长62.98%，环比减少2.11%；实现扣非盈利6.13亿元，同比增长44.24%，环比减少15.10%。此外，2025Q1公司实现综合毛利率37.21%，同比提升0.88pct环比提升1.92pct；实现综合净利率27.49%，同比提升4.51pct，环比提升4.90pct。
    公司产品均实现销量高增长，储能电池包销售亮眼：2024年，公司各产品条线均保持快速增长。分产品来看，2024年，公司实现逆变器销售137.14万台，同比增长53.73%，实现收入55.56亿元，同比增长25.44%毛利率47.81%，同比减少3.53个百分点；热交换器销售1,319.00万件，同比增长42.94%，实现收入19.55亿元，同比增长45.39%，毛利率12.12%同比增长2.31个百分点；除湿机销售125.77万台，同比增长39.39%，实现收入9.69亿元，同比增长37.69%，毛利率34.44%，同比增长0.76pct储能电池包销售46.48万台，同比大幅增长264.26%，实现收入24.51亿元，同比增长177.19%，毛利率41.30%，同比增长7.43pct。
    估值
    结合公司销售规模增长趋势以及毛利率趋势，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至5.48/6.67/7.47元（原2025-2026年摊薄预测为5.75/6.56元），对应市盈率16.4/13.5/12.1倍；考虑公司2025年一季度较高业绩增速，维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    国际贸易摩擦风险；需求增长不及预期风险；价格竞争超预期风险；汇率变动超预期；技术变革风险。

业绩稳健略超预期 水火投产贡献增量

国电电力(600795)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年一季报，一季度实现营收398.13亿元，同比下降12.61%；归母净利润18.11亿元，同比增长1.45%；扣非后归母净利润16.08亿元，同比下降7.42%。公司一季度业绩略超市场预期。
    一季度经营稳健，煤价弹性或超预期。公司一季度完成售电量949亿千瓦时，同比下降5.72%，剔除2024年一季度国电建投的影响后（2024年二季度剥离），可比口径同比下降4.42%。其中火电、水电、风电、光伏分别为780、72、57、40亿千瓦时，分别同比变动-9%、-7%、+11%、+124%。公司一季度营收下滑主要系电量电价下滑，在火电电量下降9%的情况下实现归母净利润增长实属不易，利润增长或主要系煤价下降超预期，公司一季度营业成本同比下降13%。另外公司在一季度剥离国能电力工程管理有限公司100%股权，获利1.45亿元。
    电价与装机方面，公司一季度实现平均上网电价425.41元/兆瓦时，同比减少30.17元/兆瓦时，同比下降6.6%，电价下滑较多或与新增平价新能源装机较多影响，截至2025年3月底，公司总装机11639万千瓦，其中火电、水电、风电、光伏分别为7563、1495、991、1590万千瓦，分别同比增长4%、0%、7%、73%。
    资产质量持续提升，二季度表观利润增速承压，实质经营持续向好。公司一季度财务费用14.23亿元，同比减少2.22元，同比下降13%，财务降本卓有成效。现金流方面，一季度经营性现金流净额140亿元，较去年同期增长93%，为公司历年一季报最高，高增速主要系2024年同期支付保理款低基数，高绝对值主要系票据结算金额增长以及燃料支付款同比减少。公司在2024年二季度完成国电建投的出表，获得投资收益46亿（一次性收益），造成去年二季度业绩高基数，或带来公司二季度表观利润增速下滑。从今年煤价走势看，考虑到当前一方面电厂消化库存煤需要时间，预计3月低价煤需要到二季度财报表现，以及当前秦皇岛港口5500大卡现货煤价持续下跌且处于较低水平（2025年5月15日为614元/吨），预计公司火电板块燃料成本的下降在二季度体现更为充分，经营继续向好。
    国能集团常规能源整合平台，预计2025-2026年投产8GW火电、4GW水电。公司为国家能源集团常规能源整合平台，享受集团内火电、水电项目的优先发展权以及收并购权。截至2023年底，集团已投产未上市火电约80GW、水电8GW（含在建）。目前公司在建8.4GW火电、4.9GW水电，预计将在2025-2026年投产8GW火电与4GW水电，新增火电资产为发达城市的大功率机组，水电主要为四川大渡河流域机组（3.5GW）。公司计划2025年资本性支出741亿，与2024年基本相当，但2025年新能源资本性支出计划约280亿，较2024年减少37亿元。公司计划2025年新开工新能源5.2GW，较2024年减少3.4GW。在新能源全面入市前夕，公司对新能源态度的谨慎或体现其对项目回报率与股东利益的重视。另外，公司已于4月14日的董事会通过《关于制定<市值管理制度>的议案》。
    盈利预测与评级：结合最新煤价情况，我们预计公司2025-2027年的归母净利润为68.11、76.18、79.08亿元，当前股价对应的PE分别为12、11、10倍，维持“增持”评级。
    风险提示：电价不及预期，来水不及预期，煤价上涨超预期。

首次覆盖报告：片仔癀做深做精，安宫牛黄丸开辟第二增长曲线

片仔癀(600436)
    片仔癀：百年传承，国药瑰宝
    公司前身为成立于1956年的漳州制药厂，2003年在上交所上市，是我国上市较早的传统中医药行业优秀代表。2006年，公司成为经国家商务部认定的首批“中华老字号”企业之一；2020年7月，收购黑龙江龙晖药业51%股权，获得国药瑰宝安宫牛黄丸（双天然、天然麝香（体培牛黄）品规）产品系列，切入心脑血管用药领域。公司主营业务分医药工业、医药商业和化妆品业务，医药工业主力产品包括片仔癀系列+安宫系列双核心，片仔癀系列和安宫牛黄丸系列贡献医药工业接近99%营收，其中片仔癀为公司独家产品，安宫牛黄丸逐渐销售放量。医药商业分部营收稳健增长，运营毛利率效率持续提升；化妆品业务度过疫情影响后，逐渐恢复增长。股权结构方面，国资绝对控股，大股东漳州九龙江集团持股公司51.3%股份，为绝对控股大股东，国资控股结构稳定。
    片仔癀精品国药的两个平衡：终端产品量价平衡、核心原料供需平衡终端产品量价平衡，产品提价与终端销量平衡。主产品片仔癀和安宫牛黄丸原料均包含天然麝香、牛黄等贵细原料，具有自主定价权。上游原料持续涨价和下游旺盛的市场需求，是主产品提价的主要驱动力，自2004年以来，片仔癀产品境内、境外销售出厂价或终端价累计提价超20次，最近一次提价2023年5月，内销出厂和终端零售价大幅提价170元，目前终端零售价为760元/粒，外销出口价也基本相应提升。2019-2024年，公司肝病用药（片仔癀）销售额保持较快增长，从2019年的21.8亿元，增长到2024年的53.1亿元，年复合增速高达19.5%。我们对肝病用药营收增速进行价格和销量归因分析和产销库存分析，片仔癀系列最近两次大幅提价，并未对产品销量带来明显影响，2024年末库存仅14.1万盒，库存水平持续走低，未来销量对提价的阻力依然较小。
    核心原料供需平衡。公司主产品片仔癀主要原料包含天然麝香和天然牛黄。天然牛黄原料通过市场询价采购，采购价格随行就市；天然麝香则需要通过国家林业局行政许可，严格按国家有关规定组织采购。麝香、牛黄贵细原料的供应关系公司主产品的生产与市场保供。公司提前储备战略库存，2024年末原料库存增加到32.1亿元，测算麝香+牛黄的原料约29.5亿元左右，同比2022年增长118%，有力保障了公司主产品片仔癀和安宫牛黄丸产品的生产。原料可持续供应方面，积极部署养麝事业，开展林麝人工养殖，保障天然麝香可持续供应；牛黄进口政策落地，有望缓解天然牛黄供应和价格压力。
    安宫牛黄丸开辟心脑血管用药第二成长曲线
    安宫牛黄丸市场规模超60亿元，销售渠道以零售市场为主。据米内网数据，2023年，线下实体药店销售规模突破50亿元，占整体市场约83.3%，其中双天然和单天然产品合计销售占比75%左右。国内市场呈现“一超多强”的竞争格局。公司旗下龙晖药业安宫牛黄丸系列，近年来销售额持续快速放量，从2021年的0.96亿元快速增长到2024年的2.84亿元，2021-2024年营收年复合增速达43.6%。虽然受上游原料的涨价影响，安宫产品毛利率暂时承压，但优秀的产品力赋予公司未来提价消化成本压力的能力，安宫牛黄丸系列开辟公司心脑血管用药第二成长曲线。
    盈利预测、估值与评级
    我们预测公司2025-2027年，营业收入分别为117.8/128.8/140.8亿元，分别同比增9.2%/9.3%/9.3%；归母净利润分别为31.7/37.2/43.2亿元，分别同比增6.3%/17.7%/16.2%；每股EPS分别为5.25/6.17/7.17元；毛利率分别为43.9%/45.8%/47.9%。
    据Wind一致预期，可比公司（同仁堂、云南白药和达仁堂）平均PE（2025E）倍数为25X，片仔癀PE（2025E）为40倍，公司估值高于可比公司均值；公司十年长周期PE（TTM）估值中枢为64X，波动区间为41X-86X，当前处于估值波动区间下沿，十年长期PE（TTM）估值历史分位值仅6.5%，首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：1、牛黄、麝香等天然贵细原料价格继续大幅上涨带来较大成本压力；2、药品生产质量风险，导致品牌形象受损；3、主力产品片仔癀、安宫牛黄丸提价，导致市场需求下滑风险。4、牛黄进口试点落地不及预期，天然贵细药材无法支持进一步生产扩张。

工程机械企稳回升，线性驱动器项目打开成长空间

恒立液压(601100)
    核心观点
    2024年营收同比增长4.51%，归母净利润同比增长0.40%。公司2024年营业收入93.90亿元，同比增长4.51%；归母净利润25.09亿元，同比增长0.40%。业绩增长主要系国内工程机械底部企稳、公司挖掘机液压泵阀产品的市场份额提升、非工程机械行业产品的持续放量以及海外市场的持续开拓。毛利率/净利率分别为42.83%/26.72%，同比变动+1.08/-1.09pct，毛利率增长主要系产品结构优化，液压油缸及液压泵阀毛利率均有提升；净利率下降主要系费用增加，2024年公司销售/管理/财务/研发费用分别为2.31%/6.30%/-1.40%/7.75%，同比变动+0.24/+1.80/+2.70/+0.02个pct。管理费用增加主要系子公司精密工业及恒立墨西哥开始试生产，人员增加导致相应的职工薪酬、办公费等支出增加，财务费用增加主要是汇兑收益减少。2025Q1公司实现营收24.22亿元，同比增长2.56%；归母净利润6.18亿元，同比增长2.61%，毛利率/净利率39.40%/25.50%，同比变动-0.69/+0.03个pct。展望未来，随着国内工程机械复苏，公司挖机业务有望稳步增长。
    “多元化”战略取得成效，海外市场持续放量。分区域看，公司国内/国外收入分别为72.51/20.74亿，同比+3.61%/7.61%，国外收入占比达22.2%，同比提升0.6个pct。分产品看：1）2024年公司液压油缸板块收入47.61亿元，同比增长1.44%，毛利率42.64%，同比提升1.41个pct，2024年液压油缸销量77.28万只，同比下降-8.65%，重型装备用非标准油缸增长较快改善公司产品结构，带动收入增长，毛利率改善。2）液压泵阀收入35.83亿元，同比增长9.63%，毛利率47.94%，同比提升0.35个pct，主要系挖掘机液压泵阀市场份额提升、起重挖掘机泵阀产品份额持续提升、工业领域液压逐步放量。
    稳步推进线性驱动器项目。2023-2024年公司已完成精密滚珠丝杠、行星滚柱丝杠、直线导轨等数十款产品的研发，且于2024年第二季度开始进行部分型号试制与方案验证，并于2024年9月实现产线设备的完整加工能力，目前该项目已进入批量生产阶段，并与国内客户开展广泛对接送样。
    风险提示：下游需求不及预期；原材料价格波动；新领域拓展不及预期。
    投资建议：公司系液压件龙头，国际市场份额持续提升，丝杠业务有望打开成长空间，考虑到海外及丝杠工厂逐步竣工，人员扩张带来的费用影响，我们下调2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润27.91/32.32/38.00亿元（2025/2026前值为30.28/35.71亿元)，对应PE36/31/26倍，维持“优于大市”评级。

立足资源禀赋，全球化布局开展新篇章

兴业银锡(000426)
    核心观点
    公司主营矿山采选业务，拥有优质资源。公司是有三十余年历史的内蒙民营矿企，大股东为兴业集团，2011年在深交所借壳上市，主营锡、银、锌、铅等有色金属的采选业务。公司自成立以来陆续获取了银漫矿业、乾金达矿业、融冠矿业、宇邦矿业等优质矿山资源，目前下属11家具备采探矿权的矿业子公司。且公司不局限于国内，走出国门布局印尼黄金资源和非洲锡矿资源，面向全球延伸产业。截至2024年末，公司具备白银储量2.72万吨、锡储量18.57万吨；其中白银储量由于收购宇邦，同比增加了181%，占我国总储量的近40%，锡储量同比下降3%，占我国总储量的近20%；2024年公司矿产银产量229吨，矿产锡产量8902吨，矿产锌产量5.97万吨。
    集团重整正在推进，布敦银根后续有望注入上市公司。2019年公司大股东兴业集团因无法偿还债务，被债权人申请破产重整。2022年集团的重整计划获批，优先清偿职工债权、税收债权、有财产担保债权，普通债权按比例以现金、股票抵债及信托受益权方式清偿；原股东将100%股权无偿让渡至两家新成立的持股平台公司，再通过云南信托设立信托计划，以信托受益权份额清偿普通债权，自此集团的名义股东变为云南信托，但管理性权益仍归公司实控人所有。目前集团债务问题仍在推进，稳步扩产是最优解决路径。布敦银根是集团控股子公司，具备1.12万吨白银储量，目前已经实现探转采，由上市公司托管，待其投产并形成稳定利润后，有望注入上市公司。
    近两年在国内外收购宇邦矿业、大西洋锡业等公司。作为稀有的民营矿企上市公司，公司拥有优质资源，近两年内先后收购国内的宇邦矿业、澳洲的FEG和大西洋锡业公司。其中宇邦矿业下属双尖子山银铅矿是亚洲最大的银矿，曾获得2018年中国地质学会“十大地质找矿成果”，目前是在产状态，一年能产出白银100吨左右，公司计划对宇邦进行改扩建，生产规模由165万吨/年提升至825万吨/年。大西洋锡业公司下属Achmmach锡矿位于非洲摩洛哥，拥有锡资源量21.3万吨，品位0.55%，加大了公司的国际化布局。这些优质资源都为公司未来的成长性提供了保障。
    盈利预测与估值：预计公司2025-2027年的营收分别为54.04/62.44/73.89亿元，同比增速26.55%/15.54%/18.34%；归母净利润分别为20.49/24.44/29.67万元/吨，同比增速33.93%/19.26%/21.41%；EPS分别为1.15/1.38/1.67元，当前股价对应PE分别为11.6/9.8/8.0x。通过相对估值，预计公司合理估值区间为16.16-18.47元之间，相较目前股价有20.42%-37.62%的溢价空间，维持“优于大市”评级。
    风险提示：项目建设进度不及预期的风险；白银、锡、锌等商品价格大幅波动的风险；发生安全事故的风险；大股东债务风险。

2025年一季报点评：毛利率稳步向上，积极布局人形机器人

信捷电气(603416)
    投资要点
    事件：公司2024年实现营收17.08亿元，同比增长13.5%；实现归母净利润2.29亿元，同比增长14.8%；扣非归母净利润2.03亿元，同比增长25.8%。Q4单季度实现营收4.98亿元，同比增长17.5%，环比增长20.5%；实现归母净利润0.54亿元，同比增长22.3%，环比增长13.9%；扣非归母净利润0.46亿元，同比增长32.8%，环比增长1.6%。
    公司2025年Q1实现营收3.9亿元，同比增长14.3%，环比变化-22.0%；实现归母净利润0.46亿元，同比增长3.5%，环比变化-15.3%；扣非归母净利润0.4亿元，同比增长8.2%，环比变化-11.1%。
    毛利率稳步提升，研发投入维持高位。盈利方面，公司2024年销售毛利率/净利率分别为37.7%/13.4%，分别同比变化1.9pp/0.1pp。公司2025年Q1销售毛利率/净利率分别为38.1%/11.8%，分别同比变化-0.9pp/-1.2pp。费用方面，公司2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为11.4%/4.8%/9.8%/-0.2%，分别同比变化2.0pp/0.2pp/0.1pp/0.0pp。
    伺服毛利率趋稳向上，产品迭代降本增效。2024年公司伺服系统实现收入8.1亿元，同比增长10.6%，毛利率为24.5%，同比增长0.2pp。公司通过自主研发，推出DS5系列高性能伺服，产品性能优异，稳定可靠，销售占比持续提升。此外，公司积极推进变频器、步进电机等产品应用，VH5、VH6系列变频器受到市场的广泛好评，公司变频驱动产品销售超过4500万，同比增长近40%。
    PLC业务稳定增长，国产替代率有望逐步提升。2024年，公司PLC业务实现收入6.5亿元，同比增长21.1%，毛利率为56%，维持较高位。公司中型PLC实现销售1000余万元。公司小型PLC先发优势明显，具备一定的规模效应，中大型PLC持续研发投入。目前国内市场的中大型PLC国产化率较低，市场份额主要被西门子、欧姆龙等外资占据，公司有望凭借技术积累实现产品较快突破，加速国产替代。
    智能装置业务快速起量，毛利率有所提升。公司智能装置业务包括机器视觉、成套解决方案、工业机器人等，核心零部件均具有自主知识产权，机器视觉产品具备较强技术优势。2024年公司智能装置业务收入0.4亿元，毛利率为34.4%，同比增长10pp。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年营收分别为19.5亿元、22.3亿元、25.1亿元。公司已积极布局人形机器人领域，将规划空心杯和无框力矩电机生产设备和产线，此外公司传统主业稳步向好，维持“持有”评级。
    风险提示：竞争加剧导致产品价格下降的风险；原材料价格上涨的风险；产品研发不及预期的风险；下游传统行业复苏不及预期的风险。

2024年报及2025一季报点评：产业景气有所回落，2025Q1归母净利润同比-191%

益客食品(301116)
    核心观点
    产业景气有所回落，2025Q1归母净利润同比-191%。公司2024年实现营业收入208.37亿元，同比-4.80%；2024年实现归母净利润1.00亿元，同比+158.59%，盈利同比大幅改善原因主要系饲料原料价格下降以及鸭绒副产品涨价，公司肉鸭板块盈利改善明显。分季度来看，受行情回落以及减值计提影响，公司归母净利润自2024Q4开始下降，其中2025Q1实现营业收入41.40亿元，环比-9.80%，同比-24.37%；实现归母净利润-0.71亿元，环比-74.42%，同比-190.82%。
    屠宰：2024年规模维持扩张，毛利率改善。公司2024年屠宰板块销量同比+4.09%至168.73万吨，收入同比-10.24%至145.83亿元，毛利率同比+1.28pct至2.73%。分品种来看，其中鸭产品产量同比+6.59%至98.64万吨，最终实现销售收入83.19亿元，同比-9.51%，毛利率同比+2.53pct至3.86%；鸡产品产量同比+6.43%至69.76万吨，最终实现销售收入62.63亿元，同比-6.68%，毛利率同比+0.06pct至1.23pct。目前公司维持屠宰产能扩张，2024年鸭产品、鸡产品设计产能分别增加8%、6%，未来有望支撑公司主业规模保持增长。
    种禽：2024年销量下降，但盈利改善明显。公司2024年种禽板块销量同比-18.48%至2.80亿羽，收入同比-16.53%至10.49亿元，毛利率同比+20.23pct至31.93%。分品种来看，其中鸭苗产量同比-11.70%至2.39亿羽，最终实现销售收入同比-7.17%至8.70亿元，毛利率同比+18.77pct至31.68%；鸡苗产量同比+9.22%至0.89亿羽，最终实现销售收入同比-26.66%至1.80亿元，毛利率同比+23.40pct至33.13%。
    副产品：受益冰雪经济兴起，鸭绒产品量价齐增。公司2024年羽绒销量同比+19.48%至1.80万吨，收入同比+28.03%至9.19亿元，毛利率同比+3.57pct至11.68%。近年国内冰雪经济兴起，羽绒服制品消费维持景气，有望持续支撑公司鸭绒产品销量和盈利表现。
    风险提示：发生禽类疫病风险；饲料原材料大幅波动风险；食品安全风险。
    投资建议：考虑到国内禽产能整体有所恢复或施压景气，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测为0.5/0.9亿元（原为2.2/1.8亿元），预测2027归母净利润为1.3亿元，对应2025-2027年EPS分别为0.1/0.2/0.3元。益客食品作为国内大型禽屠宰加工企业之一，主业规模维持扩张，内部补链强链稳步推进，维持“优于大市”评级。

2024年报&2025年一季报点评：经营较为承压，规模受损盈利下滑

火星人(300894)
    核心观点
    经营承压，盈利受损。公司2024年实现营收13.8亿/-35.7%，归母净利润0.11亿/-95.5%，扣非归母净利润-0.03亿/-101.1%。其中Q4收入3.6亿/-36.1%，归母净利润-0.04亿/-116.0%，扣非归母净利润-0.12亿/-118.3%。2025Q1实现营收1.6亿/-53.3%，归母净利润-0.54亿/-246.9%，扣非归母净利润-0.56亿/-264.5%。集成灶需求受地产影响明显，公司经营较为承压。
    集成灶需求有所萎缩，水洗类产品下半年有所好转。奥维云网数据显示，2024年我国集成灶零售额下降30.6%至173亿元，其中Q4下降35.3%。2025Q1集成灶线下零售额下降19.5%，线上零售额下降26.8%，行业需求有待恢复。公司24年集成灶收入下降37.9%至11.7亿，H1/H2收入分别-33.0%/-42.4%；水槽、洗碗机等水洗类产品收入下降12.4%至1.4亿，H1/H2收入同比分别-17.5%/-6.4%，预计家电国补开始后，水洗类收入表现有所好转。24年公司进行品牌战略升级，打造厨房无烟、空间无界、情感无价的未来家品牌战略；新产品上市及产品性能升级超过百款，覆盖经销、线上、家装、KA等各渠道。电商收入降幅较大，线下表现相对稳健。公司2024年线下收入下降14.5%至8.8亿元，线上收入下降55.5%至4.9亿元，预计线下受益于家电以旧换新补贴及渠道开拓等，销售表现相对稳健。公司持续优化渠道质量，保持专卖店数量在2100家以上的水平，建立起覆盖一二线核心城市、三四线城市及乡镇市场的多层次销售网络，并在家装、KA、下沉、工程等渠道全面发展。盈利较为承压。同口径下，公司2024年毛利率下降4.0pct至43.0%，其中集成灶毛利率同比-3.9pct至44.1%，线上渠道毛利率为53.0%/同比持平，线下渠道毛利率为37.5%/-3.1%。Q1毛利率同比-4.8pct至40.2%。公司全年销售/管理/研发/财务费用率分别+5.5/+3.0/+2.4/+0.2pct至27.7%/8.7%/7.8%/-1.0%，由于收入规模有所下降，公司期间费用率均有所提升。2024年公司归母净利率同比-10.7pct至0.8%，Q4净利率同比-5.4pct至-1.1%，Q1净利率同比-43.9pct至-33.3%；规模受损下，公司盈利下降明显。
    风险提示：原材料价格大幅波动；行业竞争加剧；集成灶需求不及预期。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级
    公司系集成灶行业龙头企业，渠道布局领先，产品高举高打。考虑到地产压力下集成灶行业需求持续下降及规模萎缩下费率有所提升，下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为0.36/0.54/0.77亿（前值为3.2/3.4/-亿）同比增长226%/50%/42%，对应PE=138/92/65x，维持“优于大市”评级。

汽车产品加速放量，IC等产品与海外市场多维拓展

新洁能(605111)
    核心观点
    1Q25毛利率实现同环比提升。公司产品包括IGBT、屏蔽栅MOSFET（SGTMOS）、超结MOSFET（SJMOS）、沟槽型MOSFET（TrenchMOS）四大产品工艺平台。24年公司实现营收18.28亿元(YoY+23.83%)，归母净利润4.35亿元(YoY+34.50%)，毛利率36.18%(YoY+5.63pct)。1Q25延续回暖趋势公司单季度，公司实现营收4.49亿元(YoY+20.81%，QoQ-5.01%)，归母净利润1.08亿元(YoY+8.2%，QoQ+5.76%)，毛利率36.58%(YoY+1.82pct，QoQ+0.61pct)。
    汽车与AI算力为主要增长方向，机器人应用获头部客户批量订单。24年公司汽车电子(占18%)加速增长，已推出200余款车规级MOSFET，供应产品数量同比增长超6成，批量交付近130家Tier1及终端车企，新增导入30余家客户，产品覆盖OBC、DC转换、底盘控制、辅助驾驶等模块。AI算力及通信相关产品(占9%)应用于服务器电源领域海内外头部客户并批量销售。工业自动化(占35%)在无人机、电动工具、智能机器人等领域高速增长；智能机器人(占4%)已获头部客户批量订单；光伏储能(占15%)市场逐步恢复。
    SGTMOS高速增长，SJ MOS与IGBT丰富度提升。SGTMOS作为主力产品替代国际厂商料号最多，24年实现营收7.80亿元(YoY+43%，占42.86%），工艺平台与器件性能持续提升；Trench-MOSFET营收5.27亿元(YoY+16.23%，占28.96%)，随景气度修复加速回暖；IGBT24年营收2.75亿元(YoY+3.17%，占比15.08%)，销量同比增长35%以上产品在光储、变频家电、工控等领域持续铺开。SJ-MOSFET营收2.16亿元(YoY+17.35%，占11.86%)，销量同比增长45%以上，客户数量持续增加。
    封装、模块及IC多维布局，海外及对外投资铺垫中长期品类拓展。公司全资子公司电基集成聚焦先进封装和测试24年营收同比增长20%，导入新产品264项（汽车类占比约15%），控股子公司金兰半导体致力于功率模块，IGBT模块封测产线已建成，满产后可达产能6万个模块/月。控股子公司国硅集成设计智能功率IC，多款驱动IC芯片已在储能、工控、短交通、电动工具等领域头部客户大批量应用并新增IPM产品线。新设新加坡子公司Eruby，开拓海外研发及全球销售，对外投资中科海芯布局MCU产品。
    投资建议：我们看好公司SGT MOS等产品的扩容机会与海外市场和IC等产品的远期布局，考虑光伏短期承压，略下调公司收入及利润预期，预计25-27年公司有望实现归母净利润5.35/6.51/7.62亿元（前值：25-26年5.80/6.65亿元），对应25-27年PE分别为24/19/17倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，模块进展不及预期等。

夯实固收交易护城河，债券投资加大自营波动

第一创业(002797)
    核心观点
    公司发布2024年年报及2025年一季度。2024年，公司实现营业收入35.32亿元，同比+41.91%；实现归母净利润9.04亿元，同比+173.28%；EPS为0.220，同比+175.00%；加权平均ROE为5.80%，同比+3.55pct。公司业绩增长主因系受益于自营及投行业务发力。2025年一季度，公司实现营收6.61亿元，同比-1.87%，实现归母净利润1.18亿元，同比-17.59%，EPS为0.03，同比持平，一季度公司TPL账户持有债券因市场因素引起波动。
    固收业务夯实护城河。公司传统优势业务深化交易转型取得效果，2024年在银行间及交易所债券交易量达7.40万亿元，公司地方政府债在团数量位于行业第一梯队，其中北交所地方债中标金额排名行业第1名。
    资管业务：创金合信公募管理规模增近三成。2024年，公司实现资管业务收入9.21亿元，同比增长1.77%。截至2024年末，创金合信受托管理资金总额6,322.97亿元，同比-36.66%。其中，公募基金AUM1,457.54亿元，同比+27.79%。后续公司将推进差异化发展，打造精品化资产管理机构。自营业务：OCI权益账户持续建仓，OCI债权规模提升。2024年，公司实现投资业务收入14.41亿元，同比增长143.27%。其中，金融投资资金增加24亿元，同比+11.42%。TPL账户增加1亿元，同比+0.34%，其中，银行理财增加4亿元，同比+83.49%。OCI权益账户增加15亿元，年末持仓41亿元，同比+57.47%。OCI债权规模+8.68亿元，同比+1377.78%。
    投行业务：北交所投行业务成增长引擎。2024年，公司实现投行业务收入2.78亿元，同比增长46.40%。据Wind数据显示，北交所保荐上市家数及承销规模均排名行业第2名；完成债权融资项目（企业债及公司债）53单，总承销金额262.50亿元，同比+110.02%。后续公司有望强化股东赋能，聚焦北交所业务。
    经纪业务加速财富管理转型。2024年，公司新增客户12.53万户，金融产品销售规模同比增长7.83%至125.17亿元，投顾签约资产规模同比增长712.96%。公司持续推进以买方投顾为支点的财富管理。
    风险提示：政策风险，资本市场波动，汇率波动，经济增速不及预期等。投资建议：基于公司年报数据及资本市场的表现，我们对公司2025年和2026年的归母净利润分别上调88.60%和80.68%，预计2025-2027年公司归母净利润为9.2/9.6/9.8亿元，同比增长2.1%/3.8%/2.2%，当前股价对应的PE为34.6/33.3/32.6x,PB为2.0/1.9/1.8x。公司作为特色券商，“固收+资管”业务优势显著，我们对公司维持“优于大市”评级。

药品业务增速亮眼，器械按次收费模式持续开拓

福瑞股份(300049)
    核心观点
    2024年业绩稳健，2025年一季度利润端承压。2024年公司实现营收13.49亿元（+16.93%），归母净利润1.13亿元（+11.54%），扣非归母净利润1.18亿元（+19.33%）。其中24Q4单季营收3.69亿元（+6.47%），归母净利润0.11亿元（-60.27%），扣非归母净利润0.21亿元（+8.38%）。2024年公司业绩稳健，药品及器械业务均有所增长。2025年一季度公司营收3.30亿元（+2.35%），归母净利润0.29亿元（-32.97%），扣非归母净利润0.30亿元（-28.05%），收入端小幅增长，预计与订单节奏有关，利润端下滑主要系器械业务开拓加大费用投入、计提股权激励费用等因素导致。
    药品业务增速亮眼，器械业务增长良好。分业务看，药品收入3.8亿元（+34.2%），其中自有药品业务收入2.8亿元（+44.3%），商销渠道与电商平台表现突出，同比增幅分别达到87.44%和145.37%。器械业务增长良好，实现收入9.2亿元（+10.9%），其中设备销售实现收入5.1亿元，按次收费、租赁及其他收入4.1亿元（+24%），采取按次收费模式的产品FibroScan Go和box已在全球累计实现安装651台。
    毛利率和费用率有所下降。2024年公司毛利率74.13%（-0.62pp），毛利率下降主要系受业务结构的影响。销售费用率25.47%（-2.39pp），管理费用率17.84%（-0.03pp），研发费用率7.37%（+0.23pp），财务费用率-1.74%（-1.21pp），四费率48.94%（-3.40pp），费用率略有下降。
    投资建议：随着更多NASH药物陆续获批上市带动检测需求释放，按次分成新模式有望为公司开启第二成长曲线。下调2025、2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，2025-2027年营收16.3/19.2/22.7亿元（原2025、2026年为22.0/28.0亿元），同比增速21%/18%/18%，归母净利润2.1/2.8/3.6亿元（原2025、2026年为3.0/4.1亿元），同比增速83%/35%/29%，当前股价对应PE=39/29/22x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：设备销售不及预期；药品院外拓展不及预期；竞争风险；汇率风险。

2025年一季报点评：工控稳定、电车高增，发力AI、机器人

汇川技术(300124)
    投资要点
    事件：公司2024年实现营收370.41亿元，同比增长21.8%；实现归母净利润42.85亿元，同比变化-9.6%；扣非归母净利润40.36亿元，同比变化-0.9%。Q4单季度实现营收116.44亿元，同比增长13.1%，环比增长26.4%；实现归母净利润9.32亿元，同比变化-34.5%，环比变化-24.6%；扣非归母净利润9.01亿元，同比变化-12.1%，环比变化-15.5%。
    公司2025年Q1实现营收89.78亿元，同比增长38.3%，环比变化-22.9%；实现归母净利润13.23亿元，同比增长63.1%，环比增长42.0%；扣非归母净利润12.34亿元，同比增长55.9%，环比增长36.9%。
    盈利有所承压，费用率管控良好。盈利方面，公司2024年销售毛利率/净利率分别为28.7%/11.7%，分别同比变化-4.8pp/-4.0pp。公司2025年Q1销售毛利率/净利率分别为31.0%/15.0%，分别同比变化-3.7pp/2.3pp。费用方面，公司2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为4.0%/4.2%/8.5%/0.0%，分别同比变化-2.4pp/-0.1pp/-0.1pp/0.0pp。
    通用自动化、轨交稳定，电梯略有下降。2024年，通用自动化业务实现销售收入约152亿元，同比增长约1%，其中，通用变频器实现销售收入约52亿元，通用伺服系统实现销售收入约56亿元，PLC&HMI实现销售收入约13亿元，工业机器人（含精密机械）实现销售收入约11亿元。智慧电梯业务实现销售收入约49亿元，同比下降约7%；轨道交通业务实现销售收入约5.6亿元，同比增长约2%。
    电车业务维持高增，客户资源优质。2024年，公司新能源汽车业务实现销售收入约160亿元，同比增长约70%。公司在新能源乘用车电机控制器、电驱总成、定子装机量等产品市场中分别取得了10.7%、6.3%、10.5%的市场份额，排名分别为第二、第四、第二，特别是在第三方供应商中排名第一。公司通过技术创新和产品升级，积极应对全球新能源汽车渗透率提升的趋势，预计新能源汽车业务将成为公司未来增长的重要引擎。
    组建团队发力AI、机器人。2024年，公司组建了工业AI核心开发者团队，并在多个领域实现了AI技术的赋能与初步布局。公司致力于构建以工业AI模块为核心，结合各领域AI专员的“1+N”团队模式。公司在2024年正式布局人形机器人业务，并启动了部分核心零部件的研发工作。研发出人形机器人所需要的高性能关节部件样机，涵盖低压高功率驱动器、无框力矩电机及模组、行星滚柱丝杠等。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年营收分别为459.6亿元、563.2亿元、652.2亿元。公司工控龙头优势扩大，国产替代进程加快，发力AI、机器人，业务多点开花，维持“持有”评级。
    风险提示：外资厂商加强国内布局形成国产替代竞争加剧的风险；新能源汽车市场竞争加剧，导致盈利水平下降的风险；汇率波动影响公司海外业绩的风险。

2024年归母净利高增，主营产品量利齐升

鲁西化工(000830)
    核心观点
    公司2024年盈利修复，归母净利润高增。公司2024年营收297.6亿元（同比+17.4%），归母净利润20.3亿元（同比+147.8%）；2025年一季度营收72.9亿元（同比+8.0%，环比-10.9%），归母净利润4.1亿元（同比-27.3%，环比-9.0%）。2024年盈利增长主要因开工率提升带动产销量提升，部分产品毛利提升致公司毛利率同比增长1.4pct，费用控制得当致期间费用率同比-1.3pct。
    核心业务化工新材料营收及毛利率均提升。公司化工新材料业务2024年营收203.66亿元（占比68%，同比+27%），毛利率16%（同比+1pct），盈利能力提升。2024年，聚碳酸酯供需失衡，价格低迷，企业靠成本控制与高端化转型求发展；尼龙6行业发展迅速但竞争严峻，虽需求有增长预期但利润空间受挤压；多元醇下游终端家电、汽车等行业出口订单持续，排产增量，但供给增加之下市场向弱平衡转化；有机硅下游建筑领域受行业景气度下滑影响，同时新兴领域需求增加，海外需求持续旺盛，但因产能持续扩张整体处于低位运行；氟材料产品表现分化，六氟丙烯价格小幅震荡波动，聚四氟乙烯微利运行，二氟甲烷因配额因素供不应求，价格持续走高。报告期内，公司己内酰胺·尼龙6一期工程项目开车成功满负荷运行，有机硅项目顺利投产，乙烯下游一体化项目、15万吨丙酸等项目有序推进。
    基础化工板块毛利率存修复。2024年公司基础化工业务营收57.95亿元（占比19%，同比-7%），毛利率17%（同比+3pct），尽管营收略有下降，但成本优化，毛利率有所提升。甲烷氯化物因下游行业开工增加等因素，价格整体走势稳定；二甲基甲酰胺（DMF）供需失衡持续弱势运行；氯碱行业中烧碱需求因氧化铝市场上涨而增加，但氯气用量减少，市场价格窄幅震荡。
    化肥板块营收增加，盈利能力略降。化肥业务营收30.65亿元（占比10%，同比+18%），毛利率6%（同比-1pct），报告期内新项目副产硫酸铵产销量增加，叠加复肥市场行情，化肥产品产销量同比增加，但盈利能力略有下降。
    风险提示：下游需求不及预期；原材料价格上涨；行业竞争加剧风险等。
    投资建议：公司产业链丰富，盈利弹性较大，但由于主营产品供需仍偏宽松，竞争加剧，盈利水平受限，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测为14.47/14.60亿元（原值为19.28/23.94亿元），新增2027年归母净利润预测为15.90亿元，对应2025-2027年每股收益分别为0.76/0.76/0.83元，对应当前股价PE为14.2/14.0/12.9X，维持“优于大市”评级。

1Q25营收同比增长11%，毛利率环比改善

视源股份(002841)
    核心观点
    1Q25公司营收同比增长11%，归母净利润同比下滑9%。公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司营收224.01亿元（YoY+11.05%），归母净利润9.71亿元（YoY-29.13%）。1Q25公司营收50.05亿元（YoY+11.35%，QoQ-4.65%），归母净利润1.62亿元（YoY-9.23%，QoQ+300.46%），毛利率20.66%（YoY-1.26pct，QoQ+1.45pct）。1Q25公司毛利额同比增加0.64亿元，因研发投入增加、理财收益及政府补助减少，归母净利润同比下滑9.23%。费用方面，1Q25公司销售费用2.33亿元（YoY-4.3%），管理费用2.46亿元（YoY-5.7%），研发费用3.68亿元（YoY+15.6%）。
    液晶显示板卡营收稳定增长，家用电器控制器营收高速增长。2024年公司积极布局海外供应链，在一线大客户的市场份额提升，同时全球电视出货量增长，2024年公司液晶显示主控板卡营收66.3亿元，同比增长11.8%，出货量6732万片，占全球液晶电视主控板卡32.7%份额。公司加大研发投入，优化产品及服务品质，加速海外市场开拓，家用电器控制器营收17.2亿元，同比增长65.6%。汽车电子及电力电子产品保持稳健发展。
    公司品牌希沃行业地位稳固，AI+教育创新应用加速有望受益。在智能终端及应用领域，公司旗下品牌希沃行业领先地位稳固，据迪显报告，2024年希沃智能交互平板出货量份额达50.8%，连续13年保持国内市场份额领先。希沃教学终端、希沃录播、希沃魔方等软硬件产品收入保持较快增长，希沃学习机及学习平板销量同比提升。公司加速推进AI与教育融合落地，希沃教学大模型持续迭代，在AI+教育创新应用加速背景下有望受益。
    公司加速实施全球化战略，2024年海外业务同比增长16.8%。2024年公司加速实施全球化战略，ODM业务方面公司在欧洲部分国家及印度教育信息化设备需求增长带动下实现快速增长。同时，公司加快推进与微软、英特尔等生态伙伴合作，推动相关产品逐步上市，2月正式发布X Board会议平板、BM45全向拾音麦克风等经微软TeamsRooms认证的一系列会议产品及解决方案，全方位融入微软生态，进一步打开公司海外市场增长空间。2024年公司海外业务营收43.4亿元，同比增长16.83%。
    投资建议：1Q25公司毛利率环比改善，我们维持公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润同比增长30.5%/18.3%/15.4%至12.67/14.98/17.29亿元（前值：2025-2026年为12.67/14.61亿元），对应2025-2027年PE分别为18.2/15.4/13.3倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新业务开拓不及预期；需求不及预期；行业竞争加剧。

2024年啤酒量价承压，2025年第一季度经营改善

重庆啤酒(600132)
    核心观点
    重庆啤酒披露2024年年度报告及2025年第一季度报告，2024年营业总收入146.4亿元，同比-1.1%；归母净利润11.1亿元，同比-16.6%；扣非归母净利润12.2亿元，同比-7.0%。2025年第一季度营业总收入43.6亿元，同比+1.5%；归母净利润4.7亿元，同比+4.6%；扣非归母净利润4.7亿元，同比+4.7%。
    2024年行业需求疲弱致公司量价承压，产品结构有所弱化。2024年啤酒销量297.5万吨，同比-0.8%；啤酒吨价4763.1元/千升，同比-1.1%。全年量价均有承压，主要系受到啤酒消费场景和消费习惯转换的影响，餐饮和娱乐渠道等现饮消费场景承压，公司高端产品受到更严重的冲击。
    2024年啤酒业务毛利率稳定，包销诉讼案损失计提致净利率同比下降。啤酒业务毛利率维持在49.7%，主要得益于原材料成本下行对于毛利率的正向贡献抵消了产品结构弱化、折旧摊销费用增加对于毛利率的负面影响，啤酒吨成本同比-1.1%。2024年营业外支出同比增加约2.7亿元，主要系公司针对其涉及的包销诉讼案，就可能需要支付的赔偿损失计提了预计负债2.5亿元。受此非经常性项目影响，公司净利率同比-2.9p.p.，归母净利率/扣非归母净利率同比-1.4/-0.5p.p.。
    2025年第一季度销量恢复正增长，产品结构维持，成本红利及规模效益帮助盈利能力小幅改善。2025年第一季度销量同比+1.9%，主要得益于2024年下半年公司主动去化渠道库存、2025年以来啤酒市场需求企稳。啤酒吨价同比-0.3%，降幅环比2024年有所收窄，预计10元以上高端产品的下滑压力边际改善。分档次看，高档（8元及以上）/主流（4-8元）/经济（4元以下）收入占比分别为59.8%/35.6%/2.1%，收入占比同比变化较小，表明三档次产品均衡成长，产品结构维持。利润端，受益于成本下行红利、规模效益增强，2025年第一季度毛利率同比+0.5p.p.，带动归母净利率/扣非归母净利率同比+0.3/+0.3p.p.。
    盈利预测与投资建议：考虑到高端及超高端啤酒消费场景恢复较慢，拖累公司结构升级速度，故我们下调2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测：预计2025-2027年公司实现营业总收入149.2/153.3/157.8亿元（2025/2026年前预测值150.8/154.4亿元），同比+1.9%/+2.8%/+2.9%；实现归母净利润12.8/13.4/14.0亿元（2025/2026年前预测值13.6/14.1亿元），同比+14.7%/+5.1%/+4.2%；当前股价对应PE分别为21/20/20倍。公司保持高端化战略定力、持续巩固高端品牌优势，为长期发展蓄力，且公司高度重视股东回报，过去三年维持高分红比率，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济增长受到外部环境的负面影响；中高端啤酒需求增长速度显著放缓；公司核心产品的渠道渗透受到竞品阻击；原料、辅料成本大幅上涨。

一季度业绩有所承压，持续产品创新及IP联名合作

老凤祥(600612)
    核心观点
    行业景气度走弱下整体业绩承压。公司2024年营收567.93亿元，同比-20.5%，归母净利润19.5亿元，同比-11.95%。2025年一季度营收175.21亿元，同比-31.64%，归母净利润6.13亿元，同比-23.55%，扣非归母净利润6.44亿元，同比-22.88%。在金价高位抑制终端需求等因素下，公司整体业绩依旧有所承压。
    门店调整，产品聚焦创新。分业务看，2024年珠宝首饰业务469.08亿元，同比-19.31%；黄金交易业务营收93.81亿元，同比-26.42%。门店拓展方面，公司2024年以门店调整为主，拥有营销网点达到5838家，全年减少156家。其中自营门店净开10家，进一步以自营门店强化品牌建设，也成立区域子公司，开设区域直营店。产品方面，公司加强原创产品研发，以及与高达、米哈游等知名IP跨界联名合作。
    毛利率提升，费用率基本稳定。公司2024年毛利率8.93%，同比+0.62pct，2025年一季度毛利率9.06%，同比+0.69pct，实现稳步增长。一季度销售费用率1.22%，同比基本一致，管理费用率0.62%，同比+0.13pct。现金流方面，公司实现经营性现金流净额35.48亿元，同比-13.06%，受收入下滑及备货等因素影响。
    风险提示：门店拓展不及预期；金价大幅波动；体制机制优化不及预期。
    投资建议：行业层面来看，黄金品类以保值增值及时尚属性的优势，终端需求仍有望逐步释放。此外，公司内部治理上，积极推进深化国企体制改革，通过市场化的运营调整，实现经营效益进一步释放。考虑当前金价相对高位仍可能短期抑制终端黄金珠宝消费需求，我们下调公司2025-2026年归母净利润至20.9/22.2亿元（前值分别为21.81/23.95亿元），新增2027年预测为23.36亿元，对应PE分别为12.2/11.5/10.9倍，维持“优于大市”评级。

受益于新疆煤化工建设提速，“工程+实业”携手并进

三维化学(002469)
    核心观点
    技术领先构筑护城河，工程与实业协同效应显著。三维化学是国内硫磺回收领域龙头，自主研发的"无在线炉工艺"曾打破国外技术垄断，是目前国内设计、总承包硫磺回收装置最多的公司，技术实力行业领先。公司通过"工程服务+化工实业"双轮驱动，形成独特竞争优势，工程业务为实业板块导流客户资源，实业收益反哺技术研发，构建"设计-施工-生产-研发"的闭环价值链。2024年公司工程收入5.7亿元，化工产品收入18.1亿元，双主业协同发展格局已经成型。
    现代煤化工建设浪潮带来工程业务新机遇。在国家能源安全战略推动下，新疆煤化工项目加速开工落地，预计"十五五"期间总投资规模达万亿级别。公司深耕煤化工硫回收领域20余年，技术适配煤化工需求特点，具有较强的先发优势。2025Q1公司新签工程订单3亿元，大部分订单来源于新增煤化工项目建设需求，在手订单16.7亿元，保障后续工程收入持续增长。预计2025-2027年公司煤化工工程收入将达3.6/5.5/7.6亿元，虽然炼化行业投资阶段性放缓，但技改需求稳定，公司工程业务总体有望保持快速增长。
    正丙醇供需紧平衡，纤维素打开成长空间。公司是国内最大的正丙醇生产商，由于醋酸正丙酯环保优势强，价格坚挺，下游厂商积极扩产推升正丙醇需求，预计2025年国内仍存4.1万吨供给缺口，价格有望维持在8000-9000元/吨的盈利区间。当前公司正在建设的1.5万吨醋酸纤维素项目潜力较大，该产品附加值高，生产工艺长期被海外垄断，2026年投产后有望成为公司重要的利润增长点。残液回收业务虽然市场空间有限，但公司成本优势强，盈利稳定。
    投资建议：首次覆盖，给予"优于大市"评级。专业工程设计院的背景赋予三维化学从研发到产业化的独特优势，在硫磺回收、精细化工品及纤维素等细分领域建立起技术护城河，市场份额领先。当前煤化工建设加速带动硫磺回收工程需求，正丙醇和纤维素价格维持较高水位。公司在手订单充足、资产质量健康、现金流充沛、分红优厚。预测公司2025-2027年归母净利润分别为3.96/4.82/6.14亿元，对应PE为14.27/11.72/9.2倍。采用FCFF和相对估值法，公司合理估值区间为10.35-12.80元，较当前股价有17%-44%空间。
    风险提示：宏观经济波动风险、原材料价格波动风险、技术替代与竞争加剧风险、产能扩张不及预期风险、产品价格下跌风险。

一季度业绩企稳回升，京东奥莱新业态增量可期

海澜之家(600398)
    核心观点
    全年收入微降，利润端承压，维持91%高分红。海澜之家作为国内大众男装龙头品牌，2024年在消费环境疲软、四季度天气不利等压力下实现营业收入209.57亿元（同比-2.7%），归母净利润21.59亿元（同比-26.9%）。毛利率基本持平在44.5%，销售费用率同比+2.9pct至23.1%，主要受直营门店扩张及广告费用增加影响；财务费用率同比-1.1pct，其他费用率基本稳定。归母净利率同比-3.1pct至10.4%，净利率下滑主要受斯搏兹并表、直营相关销售费用增加、以及部分非经因素影响。期末存货119.9亿元（同比+28.4%），主要因斯搏兹并表及冬装受天气影响销售不畅，存货周转天数升至330天（同比+47天）。维持高分红，全年派息19.69亿元，分红率约91%。
    分季度表现：Q4压力显著，Q1企稳回升。2024Q4单季度收入57.0亿元（同比-4.4%），归母净利润2.51亿元（同比-49.8%），主要受1.6亿元存货跌价准备计提及7500万斯搏兹商誉减值影响，剔除特殊因素，Q4利润端同比降幅收窄至3%。2025Q1实现营收61.9亿元（同比+0.2%），归母净利润9.35亿元（同比+5.5%），毛利率46.6%基本持平，归母净利率同比+0.8百分点至15.1%，展现企稳迹象。
    主品牌短期承压，新业态增量可期。1）海澜之家主品牌：全年收入152.7亿元（同比-7.2%），毛利率46.5%（+1.3pct）。直营门店净增216家至1468家，加盟店净减359家至4365；外市场收入3.55亿元（+30.8%，门店达101家。2）团购业务：收入22.2亿元（-2.5%），毛利率下滑6.5pct至40.3%，反映政企采购预算收缩下的价格竞争压力。3）其他品牌：合计收入26.7亿元（+32.4%），主要包括斯搏兹旗下业务、OVV、英氏。其中斯搏兹（含五哲体育+阿迪达斯FCC+京东奥莱）5-12月并表收入9.94亿元，净利润0.67亿元，成为重要增量，其中京东奥莱由于2024年仅开一家店贡献相对较小，至今已有17家门店开出，后续有望通过快速开店叠加轻资产高盈利模式贡献更多业绩增量。4）分渠道看：线上渠道表现亮眼，全年收入44.2亿元（+35.6%）；线下整体收入157.4亿元（-10.0%）。
    风险提示：线下消费持续疲软、品牌形象受损、渠道拓展不及预期。
    投资建议：主业有望企稳，斯搏兹未来增长可期。京东奥莱和阿迪FCC业务，预计未来3-5年都有新店快速开出，其中京东奥莱以轻资产、高盈利模式运营，预计增速和带来的利润贡献可观。基于2024年加盟店数调整对加盟业务影响持续，我们小幅下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为24.6/27.6/30.1亿元，同比+14.1%/12%/9.1%；维持“优于大市”评级。

2024年省内市场份额提升，2025Q1收现表现较好

今世缘(603369)
    核心观点
    2024年稳健落地，2025Q1实现开门红。2024年公司实现收入115.5亿元/同比+14.3%，归母净利润34.1亿元/同比+8.8%；2024Q4收入16.0亿元/同比-7.6%，归母净利润3.3亿元/同比-34.8%；2025Q1收入51.0亿元/同比+9.2%，归母净利润16.4亿元/同比+7.3%。
    2024年实现省内大众价位份额引领，渠道下沉。分产品看，2024年特A+/特A类产品收入74.9/33.5亿元，同比+15.2%/+16.6%，特A类及以上产品收入占比同比+1.01pcts至94.4%。2024年公司在省内100-500元价位带实现份额引领，预计百元价位淡雅增速高于平均，四开、对开稳中有进，V系列小基数下快速增长。分区域看，2024年淮安/南京优势市场收入同比+13.3%/+12.3%；苏中/盐城大区同比+21.2%/+15.6%，主要受益于国缘品牌势能辐射，淡雅渠道推力高、快速下沉县乡级渠道；苏南/淮海大区同比+9.5%/+9.0%；省外市场收入9.3亿元/同比+27.4%/占比提升至8.1%，周边板块化突破取得成效，预计安徽、山东两省超过亿元，部分地级市快速突破。
    2024Q4调整降速、蓄力春节，24Q4+25Q1收入同比+4.6%。2024Q4特A+/特A类产品收入同比-3.7%/-7.2%，市场需求进一步走弱，公司控制发货、去化渠道库存为主，2024Q4省内/省外收入同比-7.9%/+0.7%。2025Q1特A+/特A类产品收入同比+6.6%/+17.4%，预计淡雅、单开势能持续向上，苏中/盐城大区收入同比+15.2%/+12.6%也侧面印证淡雅仍在承接县乡宴席消费升级的需求；V系列小基数下增长较快，其中V3在费用支撑下实现份额提升。2025Q1省外收入同比+19.0%，周边省份部分地级市累积一定消费氛围。
    2025Q1毛销差略有提升，收现表现较好。2024/25Q1毛利率同比-3.6/-0.6pcts，主要系1）淡雅放量快增，结构有所下降；2）省内存量竞争加剧，公司加大货折和促销力度（冲减收入）以稳固市场份额。2024/25Q1销售费用率同比-2.3/-0.9pcts，综合毛销差同比-1.3/+0.3pcts，管理费用率同比-0.2/-0.1pcts，费效比环比呈提升趋势。24Q4+25Q1销售收现同比+10.8%，经营性现金流净额同比+13.4%，旺季备货渠道积极性较高，同时公司现金费用投放趋于理性，更加重视产品价盘稳定。截至2025Q1末合同负债环比下降10.5亿元/同比少降3.7亿元，节后公司对四开、对开停货，维护渠道秩序。
    投资建议：2025年经营目标收入增长5-12%，净利润增幅略低于收入增幅。我们认为国缘品牌势能向上，大众价位产品仍能实现省内份额稳步提升；次高端价位产品在积极的费用投入下逐步起量；省外通过四开+对开产品组合以点带面。考虑到省内存量竞争加剧，消费升级趋势放缓，略下调此前收入及净利润预测并引入2027年预测，预计2025-2027年公司收入125.2/135.2/145.6亿元，同比+8.5%/+8.0%/+7.7%（前值25/26年收入+12.2%/+12.0%）；归母净利润36.7/39.5/42.7亿元，同比+7.6%/+7.6%/+8.2%（前值25/26年净利润+12.4%/+13.9%），当前股价对应25/26年15.8/14.7倍P/E，2024年现金分红率44%，对应2025年2.8%股息率，维持“优于大市”评级。
    风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。

在手订单充裕，海洋业务今年有望快速发展

中天科技(600522)
    核心观点
    中天科技2024年总营业收入480.55亿元，同比上升6.63%；归母净利润28.38亿元，同比下降8.94%；扣非归母净利润24.05亿元,同比上升5.30%。公司2025年一季度单季营收97.56亿元，同比上升18.37%；归母净利润6.28亿元，同比下降1.33%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利3元。
    电力传输业务保持快速发展。2024年公司电力传输业务收入197.9亿元，占收比41.2%，同比增长18.2%。中电联数据显示，2024年我国电网工程建设完成投资6083亿元，同比增长15.3%，重点聚焦于特高压工程、配电网升级以及新能源消纳等领域。公司规划特高压领域的±640kV直流电缆、500kV交流电缆研发，技术与市场份额保持行业领先，产品广泛应用于国家电网、南方电网等大型企业重点工程，受益行业发展。此外，公司2024年海洋系列产品/光通信及网络产品/新能源产品/铜产品占收比分别为7.6%/16.8%/14.6%/17.4%，同比分别变化-2.6%/-2.9%/-11.2%/+19.4%。分区域看，公司2024年国内和国外收入占比分别为83.8%/15.3%。
    产品结构变化，毛利率小幅下降，成本费用率保持平稳。2024年公司低毛利铜产品（毛利率2.5%）占收比大幅提升约2pct至17.4%，公司综合毛利率同比下降1.8pct。销售费用率/管理费用率/研发费用率同比分别下降0.02pct/0.11pct/0.17pct，至2.6%/1.57%/4.04%，整体费用率保持良好。
    以能源网络为核心，积极应变通信网络的AI发展。（1）在能源网络领域，2024年公司中标了国信大丰、国华如东、华能浙江等海风项目、交付了我国首个电压等级330kV海风项目、全球单机容量最大双转子漂浮式海风工程、国内首个10kV聚丙烯绝缘轻型海缆工程。海工方面，公司与金风科技、海力风电等企业联手打造“中天31号”、“中天39号”系列工程装备。公司积极参与国际市场，投身欧洲和亚太地区的项目投标多年，为2025年及后期订单储备打下坚实基础。（2）在通信网络领域，公司积极开展空芯光纤研发、新研发的新型“13/8”扩频漏缆、布局数据中心液冷技术，以应对AI发展新机遇。（3）在手订单充裕。公司能源网络领域在手订单约312亿元，其中海洋系列约134亿元，电网建设约140亿元，新能源约38亿元。
    风险提示：海风发展不及预期、技术创新发展不及预期、行业竞争加剧。
    投资建议：传统光通信业务短期承压，下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为34.7/41.2/48.1亿元（前次预测2025-2026年归母净利润分别为47/53亿元），当前股价对应PE分别为14/12/10X，维持“优于大市”评级。

优质剧集拉动会员付费，精品内容持续供给

芒果超媒(300413)
    主要观点：
    业绩情况：
    2024年公司实现营收140.80亿元，yoy-3.75%；营业利润17.42亿元，yoy-4.21%；归母净利润13.64亿，yoy-61.63%；扣非归母净利润16.45亿，yoy-2.99%。2024年全年净利率9.7%，毛利率为29.0%。净利润下滑主要是受到企业所得税优惠政策变动所致。
    25Q1，公司实现营收29.00亿元，yoy-12.76%；归母净利润3.79亿，yoy-19.80%；扣非归母净利润3.03亿，yoy-35.03%。一季度收入收缩主要由于传统电视购物业务板块收入下降，另外公司加大头部影视剧内容、生态布局及技术应用等方面的投入导致净利润同比下降。
    稳定综艺市场领先地位，打造“长中短”内容生态
    综艺：据云合数据统计，2024年芒果TV上线综艺160档，创新综艺占比40%，有效播放量稳居行业第一。在24年全网网络综艺有效播放TOP10中，芒果综艺占5席，分别为《再见爱人第四季》《乘风2024》《大侦探第九季》《花儿与少年·丝路季》和《披荆斩棘第四季》。在电视综艺有效播放TOP10榜单中，芒果占据4席，分别为《歌手2024》《你好，星期六2024》《中餐厅第八季》和《全员加速中对战季》。
    剧集：2024年芒果TV上线重点影视剧27部，《小巷人家》《问苍茫》和《日光之城》上榜豆瓣2024年评分最高的10部华语剧集榜单。目前公司影视剧储备超100部，借助芒果TV和湖南卫视两大播出渠道，热门剧集有望先后推出。
    微短剧：2024年公司上线微短剧340部，持续提升短剧的战略地位，打造“长中短”内容生态优势。
    会员数量与收入创新高，优质内容持续供给
    据QM数据统计，芒果TV12月MAU达2.77亿，位居四大长视频平台第三名，会员规模达7331万，会员收入达51.48亿元
    （yoy+19.3%）创新高。会员规模和收入的双提升主要得益于热门综艺和剧集的质量和数量的带动，例如《歌手2024》《再见爱人4》和《小巷人家》《与凤行》。公司通过优质内容的持续供给，实现内容投入与会员增长的良性循环。
    海外方面，芒果TV国际APP持续推进“倍增计划”，海外下载量达2.61亿（2023年为1.3亿），收入从6200万元增长至1.41亿元。AI技术赋能内容创作，项目储备丰富
    公司大模型实验室“山海研究院”和“芒果大模型”成功通过中央网信办备案，在综艺、微短剧、广告等多种类别的内容创作中进行内容生产、运营、传播与商业化赋能。例如用虚拟现实技术对《中国官箴2》《赛博世纪》等项目进行拍摄，实现降本增效。同时公司还储备了头部数智传播平台、芒果出海、“芒果派”游戏互动平台、芒果微短剧战略项目、基于中华优秀传统文化的动漫IP内容打造与传播等重点项目。投资建议
    公司在综艺市场地位稳定，预计25-27年实现收入
    149.2/160.0/172.9亿，25-26年前值为163.1/173.9亿，实现归母净利润18.2/21.3/24.1亿，25-26年前值为23.6/25.0亿，维持“增持”评级。
    风险提示
    会员提价造成用户流失风险；政策监管风险；新综艺、新剧集上线不及时或质量不及预期风险等。

2024年报及2025年一季报点评：生猪成本明显改善，定增落地有望助力资本结构改善

华统股份(002840)
    核心观点
    养殖成本保持下行，出栏保持稳步扩张。2024年营收同比+5.98%至90.92亿元，归母净利同比扭亏至0.73亿元；2025Q1营收同比+4.15%至20.79亿元，归母净利同比扭亏至0.34亿元。公司生猪出栏量稳步增长，2024年实现生猪出栏255.82万头，同比增长11.10%，受益生猪景气恢复及养殖成本管控，公司生猪业务盈利扭亏，同时公司稳步拓展公司加农户的轻资产扩张模式，实现成本控制和出栏增长的双重目标。公司2025Q1合计销售生猪61.6万头，其中仔猪3.3万头。2025Q1华统股份商品猪销售均价约15.2元/公斤，我们测算公司2025Q1商品猪单头盈利接近100-110元，预计下半年种猪效率提升和饲料成本改善带来的成本端下降效果将更加明显。
    资金储备较为充裕，定增落地有望改善资本结构。公司资金储备充足，截至2025Q1末，拥有货币资金6.98亿元，较2024年末增加4.8%。同时公司于2025年4月24日公告《浙江华统肉制品股份有限公司向特定对象发行股票发行情况报告书》，截至2025年4月17日止，华统股份本次向特定对象发行A股股票实际已发行人民币普通股1.72亿股，募集资金净额约15.82亿元。未来公司拟将募集资金中的10.56亿元、0.64亿元、4.8亿元分别投资于生猪养殖建设项目、饲料加工建设项目、偿还银行贷款项目。截至2025Q1末，公司资产负债率为72.3%，定增落地有望助力公司资本结构显著改善。
    华统拥有三大核心优势，有望铸就单位超额收益+出栏增速快的周期成长股。具体来看：1）区域优势造就单位超额收入。浙江养殖资产具备稀缺性，一是浙江属生猪销区，商品猪均价在周期景气期通常高于全国接近1-2元/公斤；二是浙江几乎没有农民养户，是天然养殖无疫区，对非瘟和其他疾病防控有天然优势。2）后发优势带来养殖的超额收益。华统是非瘟后崛起的养殖黑马，周期底部逆势扩张使公司受益于行业性大幅扩张带来的人才积聚与技术红利。3）资金优势奠定出栏的成长性。公司有可转债、定增、政府补贴等多元化资金来源；屠宰现金流亦表现稳定，有望为扩张提供资金保障。
    风险提示：生猪及原料价格波动风险、不可控动物疫病大规模爆发的风险。
    投资建议：公司位于浙江的养猪产能具备稀缺性，属于农业养殖的核心资产，维持“优于大市”。考虑到当前生猪行业总体产能恢复，生猪价格进入下行阶段，因此出于谨慎原则，我们下调此前对于公司2025-2026年的盈利预测，预计2025-2027年归母净利分别为1.12/0.99/0.73亿元，对应PE分别为78/88/120X。

1Q25营收同环比增长，产品线与应用领域多维拓展

兆易创新(603986)
    核心观点
    1Q25营收实现同环比增长。公司主要产品包括存储器、微控制器和传感器；其中存储器分为SPI NOR、SLC NAND和DRAM，微控制器包括ARM核和RISC-V开源内核MCU，传感器包括触控和指纹识别芯片。受益于行业回暖，公司24年实现营收73.56亿元(YoY+27.7%)，扣非归母净利润10.3亿元(YoY+3660.8%)，毛利率为38.0%(YoY+3.58pct)。1Q25在国补政策等推动下公司存储与计算及网通市场持续增长，单季度实现营收19.09亿元(YoY+17.32%，QoQ+11.88%)，扣非归母净利润2.24亿元(YoY+21.83%，QoQ-11.52%)，4Q24MCU毛利率短期回落，进入1Q25各产品线毛利率改善，综合毛利率为37.44%(YoY-0.72pct，QoQ+4.27pct)。
    Nor Flash保持优势，利基DRAM营收及出货量同比翻倍以上增长。24年公司存储芯片业务营收51.94亿元(YoY+27.39%)，毛利率40.27%(YoY+7.28pct)。其中，NOR Flash作为基本盘在全球SPI NOR Flash市场位列第二，55nm工艺节点全系列产品均已量产；SLC NAND Flash营收和出货量同比良好增长，车规产品搭配NorFlash加速扩展。DRAM自有品牌营收及出货量实现同比翻倍以上增长，预计随存储原厂陆续退出利基DRAM市场，公司利基DRAM有望加速提升；根据公司公告，24年公司与长鑫存储的关联交易额度为10.18亿元，25年预计金额提升至11.61亿（YoY+14%）。
    MCU出货量创历史新高，车规中高端产品持续布局。24年公司MCU及模拟产品实现营收17.06亿元(YoY+29.56%)，毛利率36.50%(YoY-6.60pct)。MCU产品营收及出货量均实现同比增长，出货量创历史新高。目前公司已量产63大系列、超过700款MCU，工业与消费为前两大营收贡献领域。汽车应用领域，公司推出GD32A7系列高性能MCU，新增募投项目“汽车电子芯片研发及产业化项目”(投资约12亿元)以完善公司汽车MCU产品布局。
    传感器PC应用拓展，外延收购拓宽模拟产品线。24年公司传感器营收4.48亿元(YoY+27.20%)，毛利率16.46%(YoY+0.46pct)，其中手机市场份额持续增长，PC领域进一步拓展：推出两款PC指纹识别解决方案并进入微软AVL准入供应商名单。此外，公司外延收购苏州赛芯以加强电池管理和锂电保护等领域技术储备，模拟产品线持续丰富。
    投资建议：我们看好公司逐步构建的存储/MCU/传感器+模拟全面解决方案德多维增长空间，根据24年及1Q25情况略调整费用率，预计25-27公司归母净利润15.73//20.49/24.62亿元（前值16.27/20.47亿元），当前股价对应PE倍数为55/42/35倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；新产品开发不及预期；国际关系恶化等。

一季度收入同比增长55%，积极扩产产能

伟测科技(688372)
    核心观点
    2024年收入同比增长46%，1Q25收入同比增长55%。公司持续加大高算力芯片、车规及工业级高可靠性芯片等领域的研发力度和产能建设，对外持续加大市场开发力度、广泛拓展市场、深挖潜在客户。2024年实现收入10.77亿元(YoY+46.21%)，归母净利润1.28亿元(YoY+8.67%)，扣非归母净利润1.08亿元(YoY+18.89%)，毛利率下降1.9pct至37.11%，研发费用同比增长37%至1.42亿元，研发费率同比下降0.9pct至13.22%。1Q25实现收入2.85亿元(YoY+55.39%，QoQ-15.23%)；归母净利润2592万元，同比扭亏为盈，环比减少61%；扣非归母净利润1418万元，同比扭亏为盈，环比减少74%；毛利率为32.67%，同比提高6pct，环比下降10pct。
    2024年晶圆测试和芯片成品测试收入均增长，毛利率均略有下降。分产线来看，2024年晶圆测试收入6.15亿元（YoY+38.91%），占比57%，毛利率同比下降0.39pct至42.45%；芯片成品测试收入3.67亿元（YoY+50.07%）占比34%，毛利率同比下降0.98pct至29.16%。
    积极扩充“高端芯片测试”和“高可靠性芯片测试”产能。公司无锡及南京的募投项目将在IPO超募资金使用的基础上继续使用可转债募集资金实施，加码“高端芯片测试”和“高可靠性芯片测试”的产能建设，为我国集成电路测试的自主可控提供有力保障，助力我国人工智能、云计算、物联网、5G、新能源电动车、自动驾驶、高端装备等下游战略新兴行业的发展。2024年上半年，公司在南京的超募项目伟测集成电路芯片晶圆级及成品测试基地项目完成了厂房建设和配套设施的搭建，并于7月下旬完成竣工验收，设备进场，8月份开始正式投产；在无锡的募投项目伟测半导体无锡集成电路测试基地项目于2024年8月全面启动建设，12月完成主厂房封顶。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    我们预计公司2025-2027年归母净利润至1.76/2.68/3.49亿元（2025-2026年前值1.71/2.65亿元），对应2025年4月29日股价的PE分别为50/33/25x。公司将受益于芯片国产化带动的“高端测试”和“高可靠性测试”需求，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新技术研发不及预期；下游需求不及预期；行业竞争加剧。

2025年一季报点评：规模稳健扩张，资产质量改善

建设银行(601939)
    核心观点
    公司一季度业绩增速下滑。公司2025年一季度实现营收1900.70亿元（YoY,-5.40%），归母净利润833.51亿元（YoY,-3.99%）。公司一季度年化加权平均ROE为10.42%，同比下降1.17个百分点。从业绩增长归因来看，规模增长和有效税率下降形成正向贡献，主要是净息差收窄以及拨备计提形成负贡献。
    规模稳健扩张，资本充足。2025年一季度末总资产同比增长7.72%至42.79万亿元，资产增速较2024年全年提升1.85个百分点。其中贷款同比增长8.05%至26.17万亿元，存款同比增长3.64%至30.43万亿元，贷款增速略有下降。公司一季度新增信贷投放1.18万亿元，分项来看，对公/个人/票据贷款分别投放11776/1660/-1648亿元，对公贷款同比去年少增近2000亿元，票据规模压降1876亿元。公司一季度末资本充足率为19.15%，一级资本充足率为14.67%，核心一级资本充足率为13.98%，均满足监管要求。
    净息差持续收窄，净利息收入同比下降。公司资产端收益率下降，净息差持续收窄，一季度净息差1.41%，同比下降16bps。公司一季度净利息收入1419.23亿元，同比下降5.21%，主要是受息差收窄拖累等因素影响。
    非息收入同比下降。一季度实现非利息收入481.47亿元，同比下降5.96%；实现手续费及佣金净收入374.60亿元，同比下降4.63%，降幅有所收窄。资产质量改善。公司一季度末不良贷款率1.33%，较年初下降0.01个百分点；拨备覆盖率236.81%，较年初提升3.21个百分点，风险抵补能力增强。总体来看，公司资产质量在保持稳健的基础上有所改善。
    投资建议：公司基本面整体表现较为稳定，考虑到银行经营季节性影响明显，我们维持公司盈利预测不变，预计公司2025-2027年归母净利润为3433/3534/3688亿元，对应同比增速为2.3%/2.9%/4.4%；摊薄EPS为1.36/1.40/1.46元；当前股价对应的PE为6.9/6.7/6.4x，PB为0.69/0.64/0.60x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

2025年目标收入保持稳健增长，腰部产品发力

山西汾酒(600809)
    核心观点
    2024年增长稳健，公司步入高质量发展阶段。2024年公司实现营业总收入360.1亿元/同比+12.8%，归母净利润122.4亿元/同比+17.3%；2024Q4收入46.5亿元/同比-10.2%，归母净利润8.9亿元/同比-11.3%，系公司主动控货梳理渠道；2025Q1收入165.2亿元/同比+7.7%，归母净利润66.5亿元/同比+6.2%。
    2024年腰部产品发力，净利率同比+1.3pcts。分产品看，2024年中高价酒类265.3亿元/同比+14.3%（量+13.0%，价+1.2%），预计全年青花系列增长稳健，青花20增速高于平均；腰部产品老白汾、巴拿马增长提速。2024年其他酒类收入93.4亿元/同比+9.4%（量+4.8%，价+4.4%），玻汾在2024Q2-3市场投放量较大、24Q4全国层面控货，全年维度预计稳中有进，其他低价位产品收缩。分区域看，2024年山西省内/省外收入135.0/223.7亿元，同比+11.7%/+13.8%，占比37.6%/62.4%；2024H2白酒整体消费需求收缩，省内市场作为压舱石承担较多增长；省外市场2024Q4控货梳理渠道（收入同比-18.9%），库存环比去化。利润率看，2024年毛利率同比+0.9pcts，税金/销售/管理费用率同比1.8/+0.2/+0.2pcts，费效比趋势提升，全年净利润率同比+1.3pcts至34.0%。
    2025Q1汾酒主品表现较好，产品结构延续升级。分产品看（公司调整披露口径），2025Q1汾酒/其他酒类收入162.1/2.7亿元，同比+8.2%/-15.5%，我们预计老白汾延续较快增长，青花20表现稳健，复兴版主要由新品青花26贡献增量，玻汾在24Q4控货后给部分断货地区补发、全年坚定控量。分区域看，2025Q1山西省内/省外收入同比+8.7%/+7.2%，经营节奏基本同步。玻汾占比降低，产品结构改善推动毛利率同比+1.34pcts至78.8%（历史单季度最高），2025Q1税金/销售/管理费用率同比+0.34/+1.76/-0.23pcts，旺季增投市场费用促进动销、兑付渠道费用提升经销商积极性。2025Q1销售收现137.9亿元/同比-2.9%，经营性现金流量净额70.3亿元/同比-0.2%。截至25Q1末合同负债环比-28.5亿元/同比+4.1%，预计整体回款节奏稳健，春节期间在年底控货后发货较多、确认收入。
    投资建议：2025年目标收入保持稳健增长态势。我们认为公司从过去高速发展阶段进入高质量发展阶段，年内增长路径较为清晰：1）结构上行趋势明确，青花26及以上产品小基数小较快增长，青花20延续稳健，腰部老白汾重点发力、预计全年增速引领，玻汾严格控量；2）全国化扩张稳步推进，省内渗透率高、推动结构升级，环山西市场品牌势能向上、承接第二阶段增长，长江以南优化布局、稳步培育清香氛围；3）增投费用应对市场存量竞争，扩大消费者基础、维护厂商关系；但费效比提升和产品结构向上有望平滑净利率。考虑到2025年白酒行业整体消费需求延续压力，消费升级趋势放缓，略下调此前收入及净利润预测并引入2027年预测，预计2025-2027年公司收入400.2/437.9/474.7亿元，同比+11.1%/+9.4%/+8.4%（前值25/26年收入+13.2%/+12.3%）；归母净利润136.4/153.3/171.4亿元，同比+11.4%/+12.4%/+11.8%（前值25/26年净利润+15.1%/+14.3%），当前股价对应25/26年18.2/16.2倍P/E，2024年现金分红率60.4%，对应2025年3.3%股息率，维持“优于大市”评级。
    风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。

利润短期承压，2025年新品规划清晰

安井食品(603345)
    核心观点
    安井食品2024年实现营业总收入151.27亿元，同比增长7.70%；实现归母净利润14.85亿元，同比增长0.46%；2024Q4实现营业总收入40.50亿元，同比增长7.31%；实现归母净利润4.38亿元，同比增长22.84%；2025Q1实现营业总收入36.00亿元，同比减少4.13%；实现归母净利润3.95亿元，同比减少10.01%。
    各品类贯彻大单品战略，新零售业务表现较好。分产品看，2024年米面制品/调制食品/菜肴制品收入分别同比-3.1%/+11.4%/+10.8%，2025Q1分别同比+3.2%/-2.4%/-12.5%，公司坚持战略大单品战略，预计锁鲜装依旧有较好贡献，小龙虾市场行情波动较大对于菜肴收入产生扰动。分渠道看，2024年经销商/商超/特通/电商/新零售渠道收入分别同比+8.9%/-2.4%/-4.5%/-2.3%/+33.0%，2025Q1分别同比-3.9%/-6.5%/-6.5%/-14.4%/+22.3%，新零售渠道盒马、朴朴等合作带来增量。
    行业竞争较为激烈，盈利能力受到扰动。2024年/2025Q1公司毛利率23.3%/23.3%，同比+0.1/-3.2pct，与公司在激烈的竞争中促销力度加大、单价下行有关。公司对于费用进行了一定控制，2024年公司销售/管理费用率6.5%/3.3%，同比-0.1/+0.6pct，2025Q1销售/管理费用率6.7%/2.8%，同比-0.8/+0.4pct。另外，2024年公司分红率65.8%，相比2023年稳步提升，公司在经营正常情况下积极回馈股东。
    新品规划清晰，并购能力前瞻，核心竞争力仍存。新品规划清晰，并购能力前瞻，核心竞争力仍存。主业方面，公司优化“B端及时跟进、C端升级换代”的新产品研发策略，将推出“锁鲜装6.0+虾滑系列”，积极培养火山石烤肠、嵊州小笼、象形包等产品。另外，鼎味泰已于今年3月完成70%股权转让协议签订，有望助力公司稳固行业地位。
    风险提示：行业竞争加剧，原材料成本大幅上涨，新品推广不及预期等。
    投资建议：由于行业竞争较为激烈，我们小幅下调盈利预测，预计2025-2026年公司实现营业总收入163.3/177.8亿元（前预测值为163.9/175.3亿元）并引入2027年预测190.8亿元，2025-2027年同比7.9%/8.9%/7.3%；预计2025-2026年公司实现归母净利润15.9/17.1亿元（前预测值为16.2/17.5亿元）并引入2027年预测18.4亿元，2025-2027年同比6.9%/7.8%/7.4%；实现EPS5.41/5.84/6.27元；当前股价对应PE分别为14.2/13.2/12.3倍。维持优于大市评级。

2024年报及2025年一季报点评：净利同比扭亏为盈，生猪养殖出栏预计稳步增长

天康生物(002100)
    核心观点
    2024年净利同比扭亏，受益猪价景气回暖。公司2024年营收同比-9.72%至171.76亿元，归母净利同比扭亏至6.05亿元；2025Q1营收同比+10.68%至41.8亿元，归母净利同比+174.02%至1.48亿元。公司2024年营收下降主要系植物蛋白业务和玉米收储业务因大宗原料价格总体上呈现价格下行的趋势，公司考虑控制经营风险，减少了原料采购量及相应产品销售，因此这两块业务收入下降。养殖链业务方面，受益猪价上行，公司生猪、饲料等养殖链业务盈利能力提升，2024年生猪养殖和食品加工全年实现收入61.57亿元，同比增长11.1%；2024年出栏生猪302.85万头，同比增长7.6%。公司养殖成本稳步改善，据公告披露，2025年生猪完全成本目标13元/kg以内。
    生猪出栏计划稳步增长，成本有望进一步下降。产能方面，2024年公司的能繁母猪存栏稳定在14万头左右，今年年底预计会增加到15万头，2024年全年平均psy达27.3，未来仍有提升空间。据公司公告，公司目标2025年实现生猪出栏350万-400万头，有望维持稳定增长，一方面，公司在兵团二师37团建设的30万头生猪养殖项目预计下半年建成投产，同时，公司将通过现货+期货相结合的模式适当加大生猪放养量。公司是背靠新疆兵团的老牌生猪养殖企业，产能稳步投放，目前新疆和河南产能已基本满产，今后将进一步提高肥猪配套产能；预计随产能利用率提升，成本仍有进一步下降空间。
    饲料、动保等养殖后周期业务经营稳健，相对行业优势领先。公司在全国拥有饲料生产企业三十余家，是全国饲料工业20强企业；公司是农业部在新疆唯一的兽用生物制品定点生产企业，是全国十家口蹄疫疫苗及十二家禽流感疫苗定点生产企业之一，是农业部指定的猪瘟疫苗、猪蓝耳病疫苗、小反刍兽疫疫苗的定点生产企业，目前公司已进入全国兽用生物制品企业10强。公司2025年目标实现饲料产销量290万吨，动物疫苗24亿毫升(头份)，养殖链业务有望实现全面稳健发展。
    风险提示：疫病风险、原料价格大幅波动风险、产能扩张不及预期风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级。公司背靠新疆兵团，现已完成“聚落式”全产业链布局。考虑到当前生猪行业总体产能恢复，生猪价格进入下行阶段，因此出于谨慎原则，我们下调此前对于公司2025-2026年的盈利预测，预计2024-2026年归母净利为7.50/6.23/5.74亿元（原预计2025-2026年归母净利分别为10.06/7.79亿元），EPS分别为0.55/0.46/0.42元，对应当前股价PE为12/14/15X。

压缩机业务稳健增长，光伏真空泵业务承压

汉钟精机(002158)
    核心观点
    2024年营收同比下降4.62%，归母净利润同比下降0.28%。公司2024年实现营收36.74亿元，同比下降4.62%；实现归母净利润8.63亿元，同比下降0.28%。2024年毛利率/净利率分别为38.31%/23.53%，同比变动-2.01/+1.02个pct。费用方面，2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.84%/4.03%/4.95%/-1.48%，同比变动-1.32/+0.35/-1.52/-0.58个pct。其中，财务费用减少主要系汇兑收益增加。单季度看，2024Q4实现营收8.18亿元，同比下降13.57%；归母净利润1.41亿元，同比下降23.74%。2025Q1营收6.06亿元，同比下降19.09%；归母净利润1.18亿元，同比下降19.58%，业绩下滑主要受光伏真空泵业务影响。
    压缩机业务展现韧性，制冷与空压均实现增长。2024年压缩机业务实现营收20.30亿元，同比增长4.31%；毛利率为33.09%，同比下降0.74个pct。制冷压缩机方面，商用中央空调市场受房地产影响波动下行，冷冻冷藏需求平稳增长，公司通过持续进行新机型的研发和旧机型更新，同时积极扩大市场份额，制冷压缩机保持稳健增长，未来随着公司加大对磁悬浮离心产品、气悬浮离心产品的研发力度，抢占数据中心领域的应用，制冷压缩机有望持续增长；空气压缩机方面，公司通过推出无油、离心等高端产品，市场竞争力持续提升，实现营收稳步增长，无油空压机作为未来重点发展方向，国产替代空间广阔。
    光伏真空泵业务承压，半导体真空泵国产替代空间广阔。2024年真空产品营收13.46亿元，同比下降18.04%；毛利率为45.83%，同比下降0.85个pct。真空业务下滑主要系2024年光伏产业进入调整期，项目投产、开工率显著下降，导致光伏真空泵需求下降。半导体真空泵方面，公司持续推进半导体真空泵的国产替代，目前已通过部分国内8寸、12寸晶圆厂、封测厂及设备商的认可，并开始批量交付，同时产品已在严苛制程进行测试验证，目前半导体真空泵国产替代空间广阔，有望进一步打开公司成长空间。
    风险提示：经济复苏不及预期；真空泵业务拓展不及预期；原材料价格波动。
    投资建议：考虑光伏行业需求大幅下降，我们下调2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为7.00/7.20/7.75亿元（2025-2026原值为8.75/9.67亿元），对应PE13/12/11倍，维持“优于大市”评级。

2024年维持高股息，布局微短剧并开拓AI垂类新赛道

新媒股份(300770)
    核心观点
    2024年维持高股息，2025年第一季度重回增长。1）2024年，公司收入15.8亿元，同比增长3.6%；归母净利润6.6亿元，同比下滑7.0%，主要由于利息收入下滑、免税政策调整导致递延所得税费用增加；扣非后归母净利润6.7亿元，同比下降2.3%。2）2025年第一季度，公司收入4.1亿元，同比增长1.5%；归母净利润1.6亿元，同比增长8.7%。
    IPTV和互联网电视优势持续扩大。分业务看：1）IPTV基础业务方面，2024年收入8.3亿元，同比上升3.1%，毛利率同比下降0.6个百分点至52.9%；2024年12月末，公司IPTV基础业务有效用户达到2057万户，同比增长5.43%。2）互联网视听业务收入6.3亿元，同比提升4.5%，其中广东IPTV增值/互联网电视业务收入分别为4.1/2.2亿元，同比增长3.2%/7.0%，互联网电视的终端数同比增长17%；毛利率同比下滑3.0个百分点至53.2%。3）内容版权业务受版权投资及回报的周期性和不确定性影响，收入下降5.7%至0.84亿元。
    探索AI跨界应用和前沿领域，持续开拓新垂类赛道。1）技术端，公司实行All-in-AI战略，已突破AI安全、AI智能审核等前沿领域，截至2024年12月在大数据、人工智能、超高清、数字版权保护等领域获得专利67项、软件著作权127项。此外，公司增资下属企业南方融创，联手头部电商公司提供分发与聚合运营服务。2）内容端，公司的内容投资向多元化、精品化、IP化方向发展。2024年公司参投的综艺《寒暑假暑假篇》、家庭情景喜剧《欢喜一家人》、青春悬疑电影《校园神探》、同名电影改编音乐剧《消失的她》等作品陆续上线。3）公司目前为全国领先的内容集成平台，投资多样化内容维持平台优势。公司抓住微短剧产业的风口，整合优势资源，加大微短剧制作投入。此外，公司将加速“一老一小”内容投资步伐，围绕这两大垂类用户需求，利用大数据技术进行精准分析，优化服务体验，满足用户多样化的内容期待。
    风险提示：内容版权业务拉低毛利率；IPTV增长见顶；用户拓展不及预期。
    投资建议：公司主业稳健，持续开拓新赛道，维持“优于大市”评级。由于文化企业所得税优惠续签，我们上调25-26年盈利预测、新增27年盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为7.1/7.5/7.8（原25~26年预测为6.8/7.3亿），同比增速8%/5%/4%；摊薄EPS=3.11/3.27/3.39元，当前股价对应同期PE=13/12/12x，公司核心主业稳中有进、持续布局微短剧和AI前沿技术，维持“优于大市”评级。

2024年三元正极出货承压，固态电池与钠电池材料布局稳步推进

当升科技(300073)
    核心观点
    公司2024年实现归母净利润4.72亿元，同比-75%；2025Q1实现归母净利润1.11亿元，同比基本持平。公司2024年实现营收75.93亿元，同比-50%；实现归母净利润4.72亿元，同比-75%。公司2024Q4实现营收20.68亿元，同比-20%、环比+4%；实现归母净利润0.08亿元，同比-98%、环比-96%。由于客户Northvolt已提交破产重整申请，公司对Northvolt应收账款进行减值计提，故而对于利润产生明显影响。公司2025Q1实现营收19.08亿元，同比+26%，环比-8%；实现归母净利润1.11亿元，同比基本持平。
    公司三元正极2024年出货承压、2025年有望稳中向好。受海外新能源车行业增速较低等因素影响，公司2024年三元正极营收51.48亿元，同比-63%；毛利率16.16%，同比-2.92pct。我们估计2024年公司三元正极销量超4万吨，同比下滑约30%；其中2024Q4三元正极出货约1.1万吨，环比小幅提升。我们估计2025Q1公司三元正极出货量超1万吨。2025年以来，公司先后与SK On、LG新能源签署三元正极供货协议。后续欧洲新能源车需求有望显著回暖、公司海外客户拓展持续取得新进展，三元正极出货量有望稳中向好。
    公司磷酸盐系正极出货快速增长，国内客户开拓顺利。2024年公司磷酸盐系正极与钠电正极实现营收17.54亿元，同比+1288%；毛利率为0.52%，同比-0.53%。我们估计公司2024年磷酸盐系正极出货量近6万吨，其中2024Q4出货量约2.4万吨，环比+14%。我们估计2025Q1公司磷酸盐系正极出货量约超2.3万吨。公司目前深度绑定中创新航、力神电池、瑞浦兰钧、宜春清陶等国内一流动力及储能电池客户。2025年公司预计新增8万吨磷酸（锰）铁锂产能，以满足下游客户迫切需求。
    公司积极进行新型锂电材料产品布局。公司半固态电池正极材料已应用于无人机、eVTOL等市场；全固态电池正极材料性能获得客户广泛认可。同时，公司已布局氧化物聚合物复合、硫化物、卤化物等多个技术路线，并完成氧化物及硫卤化物固态电解质百吨级中试线建设，实现吨级稳定制备。此外，公司积极布局层状氧化物、聚阴离子类钠电正极材料，产品已经批量供货。
    风险提示：电动车销量不及预期；原材料价格大幅波动；高镍需求不及预期。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。基于海外客户需求增速放缓对公司出货产生的消极影响、以及磷酸铁锂正极爬产过程中对盈利造成的短期压力，我们下调盈利预测，预计2025-2027年公司实现归母净利润6.45/8.26/10.01亿元（原预测2025-2026年为8.27/10.62亿元），同比+36%/+28%/+21%，EPS分别为1.27/1.63/1.98元，动态PE为30/23/19倍。

派林生物2024年报点评：采浆规模稳步提升，静待新产能释放

派林生物(000403)
    本报告导读：
    公司当前共有36个在营浆站，2024年采浆量超1400吨，二期产能扩产完成后投浆能力和产品工艺水平都将进一步提升，维持优于大市评级。
    投资要点：
    维持优于大市评级。公司2024年实现营业收入26.55亿元（+14.00%），归母净利润7.45亿元（+21.76%），扣非归母净利润6.83亿元（+21.01%），受派斯菲科二期产能扩增停产改造影响，2024Q4和2025Q1业绩下滑。考虑产能过渡期间的影响，调整2025-2026年预测EPS为1.21/1.39元（原为1.24元、1.42元），新增2027年预测EPS为1.56元，参考可比公司，给予2025年PE23X，对应目标价27.86元（原为31.80元，2024年30X PE），维持优于大市评
    级内生外延并举，采浆规模不断提升。公司采浆端持续坚持内生与外延并举策略，广东双林拥有19个浆站，其中在采浆站17个，2个建设完成待验收，2024年东源浆站完成迁址搬迁；派斯菲科拜泉、依安、鸡西、桦南、肇东浆站均完成验收开始采浆，19个浆站全部实现采浆。2024年公司采浆量超1400吨，同比快速增长。当前公司正在积极推进广东双林和派斯菲科二期产能扩增，产能扩增后年产能将超3000吨，2025年投浆量预计超1400吨，同比增长超20%
    持续加大研发创新，加快产品研发进度。截至2024年底，广东双林拥有3大类8个品种，派斯菲科拥有3大类9个品种，合计品种数量达到11个。新产品研发方面，公司在研产品进度较快的数量超过10个，其中广东双林的纤原正在推进PK试验和原发性III期临床，新一代静丙、IX因子和人纤维蛋白粘合剂正在临床试验阶段；派斯菲科的PCC已完成III期临床。
    积极开展短期出口销售，持续推进海外市场法规注册出口。公司持续推动海外出口战略，一方面在保障国内供应的情况下开展海外出口销售，广东双林完成巴基斯坦静丙销售；另一方面坚定推进巴西等市场法规注册出口的长期贸易机会，推动海外出口业务长期稳健发展。
    风险提示。单采浆站监管的风险，价格波动的风险，采浆量不及预期的风险，行业竞争加剧的风险。

宴会需求转暖信号显现，期待门店扩张迎收获期

同庆楼(605108)
    核心观点
    2024年业绩阶段承压，延续上市后的年度分红传统。2024年公司实现收入25.25亿元/+5.14%，归母净利润1.00亿元/-67.09%，扣非净利润0.94亿元/-63.05%，超此前业绩预告上限，预计系对嘉南投资增值部分一次性计提的2650万元递延所得税豁免所致。疫后宴会需求冲高后“无春年”农俗偏好走弱叠加公司直营大店提速扩张战略，业绩阶段承压。2024年公司拟每10股分红1.2元（含税），分红率31.05%，延续上市后的年度分红传统。
    业务拆分：2024年同店高基数下回落，新店快速扩张拖累利润。餐饮宾馆：2024年收入22.05亿元/+12.69%，毛利率同比-2.49pct，其中1）2024年公司同店营收同比下降约14%，其中一季度增长6.2%、上半年下降5.5%、前三季度下降13.4%。前期抑制的宴会餐饮需求在2023年集中释放，2024年受民间“无春年”习俗影响婚宴需求下降较多。2）2024年公司提速直营扩张，新增门店面积24.46万㎡/+100%，年末门店面积77.74万㎡/+46%，新店处于爬坡期亏损约4457.6万元。直营扩张主导下重资产属性较为显著，季末非流动性资产占比88%，2024年需求环境加大业绩波动。3）公司全年资本开支约11亿元，财务费用较同比增加2523万元。食品业务：2024年公司食品业务实现收入3.11亿元/+85.52%，自2021年开展以来快速发展；毛利率25.62%/-10.07pct，主要系鲜肉大包店加盟业务而给予加盟商让利所致。
    3月起宴会需求回暖信号已现，2025年公司预计开店稳步推进。Q1公司收入6.92亿元/+0.17%；归母净利润5182万元/-21.36%，扣非归母净利润4776万元/-25.96%。其中要由于2024年1-2月依然是婚庆消费高峰对应基数不低，自2025年3月以来在双春年叠加低基数效应下开始正增长。公司预计2025年新增3-5家餐饮酒楼、升级改造20家老店，新开3-4家富茂宾馆、5家酒店客房对外营业、加盟实现零突破，整体资本开支预计同比降低。
    风险提示：同店恢复不及预期，新店爬坡不及预期，异地验证不及预期。
    投资建议：基于1-2月旺季仍有扰动以及新开店爬坡节奏影响，我们下调公司2025-2027年归母净利润至2.21/3.38/4.42亿元（此前25-26年为2.80/3.84亿元），动态PE为25/16/13x。2024年在疫后宴会需求冲高回落叠加公司直营大店提速扩张，业绩跌入谷底；2025年“双春年”婚宴需求回暖叠加行业玩家去年逆境中洗牌，公司作为区域性龙头企业有望直接受益；包厢业务核心跟踪政策支持传导力度与消费力恢复节奏，公司也在积极调整菜品优化店型灵活应对。后续如若市场需求转暖叠加公司更理性的投资节奏，利润弹性有望逐步释放，维持“优于大市”评级。

盈利能力持续提升，加速布局机器人关键零部件

均胜电子(600699)
    核心观点
    2025Q1均胜电子实现净利润3.4亿元，同比+11%。公司2025Q1实现营收145.76亿元，同比+9.78%，环比-1.04%，归母净利润3.40亿元，同比+11.08%，环比+1694.71%。
    2025Q1毛利率同比提升2.6pct，净利率环比提升2.3pct。2025Q1公司毛利率17.90%，同比+2.6pct，环比-0.3pct，净利率2.77%，同比-0.1pct，环比+2.3pct。2025Q1，公司汽车电子毛利率21.2%，同比+2.1pct，环比-0.1pct，汽车安全毛利率15.6%，同比+1.9pct，环比-1.5pct。
    公司在手订单充沛，持续优化订单结构。2025Q1，公司全球新获全生命周期订单金额约157亿元，在手订单充沛。2024年公司新项目订单金额规模再创新高，新获定点项目的全生命周期金额约839亿元。1）汽车安全业务新获定点项目的全生命周期金额约574亿元；2）汽车电子业务新获定点项目的全生命周期金额约265亿元；3）新能源汽车相关新订单超460亿元，占比超55%；4）国内新获订单金额约350亿元，占比超40%。
    汽车电子业务加速开拓。区域控制器方面，均胜电子在车身域智能化方面成功获得首个区域控制器项目量产订单，根据规划，均胜电子将为某知名自主新能源品牌超百万台车提供区域控制器，并将在2025年实现快速量产；智能座舱方面，公司在上海车展正式推出全新的沉浸式智能座舱一一JoySpace+；车路云方面，均胜电子nVision3Lite-V2X车路协同感知方案，已于2025年搭载在全新国产BMW5系部分车型。
    均胜电子定位为“汽车+机器人Tier1”，加速拓展至具身智能机器人产业链上下游，打造第二增长曲线。2025年2月，均胜电子为人形机器人研发了嗅觉传感器。2025年4月7日，均胜电子与智元机器人签署战略合作协议，双方将围绕包括机器人“大小脑”及关键零部件的核心技术攻关、定制化开发、测试验证平台建设等方面开展深度合作。在2025上海车展，均胜电子正式推出机器人的动力电池管理系统、传感器套件、轻量化机甲以及无线充电解决方案。
    风险提示：汽车销量不及预期、原材料价格波动。
    投资建议：维持盈利预测，维持优于大市评级。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年营收为642.43/680.98/718.43亿元，归母净利润为15.82/19.20/21.53亿元，维持“优于大市”评级。

新华医疗2024年报点评：调结构，强主业，内外并举协同发展

新华医疗(600587)
    本报告导读：
    公司通过研发创新强化器械设备市场竞争力，持续剥离非主业，进一步聚焦核心业务，同时持续拓展海外市场，维持优于大市评级。
    投资要点：
    维持优于大市评级。2024年实现营收100.21亿元（+0.1%），归母净利润6.92亿元（+5.8%），扣非净利润6.23亿元（+0.6%）。当前器械外部环境不确定，2025-2026年预测EPS为1.35/1.59元（原为2.09/2.41元），新增2027年预测EPS为1.79元，参考可比公司，给予2025年PE18X，对应目标价24.29元（原为31.53元，2024年18XPE，1.3-for-1拆股后相当于24.25元，不变），维持优于大市评级。
    调整业务结构，发力海外市场。公司集中优势重点发展医疗器械、制药装备等板块的制造类产品，各产品线紧跟市场需求，对形成销售的产品进行快速升级换代、工艺改进和延伸开发，2024年医疗器械制造类产品和制药装备产品收入占比为58.93%，同时积极对医疗服务瘦身健体，2024年挂牌转让持有的山东新华昌国医院投资管理有限公司股权。此外，公司持续拓展海外市场，2024年实现国际业务（自营）收入2.71亿元（+12.43%），而国际业务毛利率远高于国内业务毛利率水平，伴随着公司出海品类的进一步丰富，公司的盈利能力有望进一步提升。
    医疗器械板块：2024年实现营业收入37.35亿元，同比下滑10.4%业绩下滑主要系设备招投标量下降。主要业务方面：持续布局智慧化样板，积极探索新增量，发力第三方消毒供应中心市场；放射诊疗持续提升产品竞争力及市场口碑，，突出产品价值强调品牌形象与文化；体外诊断确立以老产品升级、子公司设备协同、出凝血产品、主流化学发光产品为主要方向；手术洁净微创产品陆续取证上市，“设备+器械+耗材”微创产品体系搭建初见成效；实验室设备及仪器新赛道研发项目进展顺利，打包销售全产品链销售项目增多。
    制药装备板块：2024年实现营业收入21.71亿元，同比增长12.9%在政策驱动、技术进步以及市场规模不断扩大等多重因素的共同推动下持续健康增长。公司积极打造制药装备、制药工程与制药工艺的资源整合平台，挖掘新机遇，冻干面膜设备在医美行业实现首单突破，开发新市场，新签国贸合同额度保持高增长，产品创新以强化市场竞争优势。
    风险提示。新签订单不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，政策监管的风险。

页岩油气压裂供水软管“小巨人”，进军中东油气集输市场及澳洲矿山领域

中裕科技(871694)
    投资要点：
    高分子材料软管“小巨人”同步开拓海内外双市场，2024年实现营收5.99亿元。中裕科技专注流体传输高分子材料软管，应用于页岩油气开采、市政消防、矿井排水、应急救援等领域。2021-2024年外销占比均接近70%，主要境内客户包括冀中能源、阿美远东（北京）商业服务有限公司、浩淼科技、应急管理部森林消防局等，主要境外客户包括TrojanHose&SupplyLLC、LC&Clear、J.G.B.Enterprises,Inc、Red-LDistributorsLTD、MPSEnterprises,Inc（MilfordPipe&Supply,Inc）等。2024年实现营收5.99亿元（yoy-10.23%），归母净利润1.05亿元（yoy-17.32%）；2025Q1实现营收1.84亿元（yoy+48.75%），归母净利润3,108.94万元（yoy+119.77%），扣非归母净利润3,037.93万元（yoy+121.16%）。
    需求与国际油价相关性高，多区域市场有望释放页岩油气压裂供水软管需求。美国、俄罗斯、中国、阿根廷的页岩油气储量位居前列，美国页岩油气开采行业发展成熟，中国勘探相对较晚。市场供需而言，美国作为目前页岩油开采的最大市场，其开采成本约45美元/桶，国际油价与开采成本的差异决定了页岩油的开采量，两者具有较强相关性。水力压裂开采技术是目前境内外页岩油气开采的主流核心技术，同时软管替代钢管趋势明显，行业需求预期持续旺盛。2022年页岩油气领域的水力压裂水处理用输送软管的市场规模约为2.53亿美元，预计到2028年将达到4.37亿美元，年复合增长率为9.50%。
    尖端技术深耕页岩油气开采领域提升市占率，募投新品进军中东市场和矿山领域。公司耐高压大流量输送软管采用一次成型共挤技术，已在国内消防行业、国际页岩油气开采行业等领域的应用中实现了国产替代。依靠稀缺技术，与国内消防领域客户展开了深度合作，境外方面是最大客户TrojanHose&SupplyLLC的战略合作供应商，供货占比高达50%以上。募投的“柔性增强热塑性复合管量产项目”是进军中东区域油气集输市场的重要产品；“钢衬改性聚氨酯耐磨管量产项目”旨在拓宽在矿山领域的业务范围。扩产项目预计于2025年底达产。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为1.41、1.83和2.26亿元，对应PE为17.6、13.6、11.0倍。我们选取伟星新材、利通科技、川环科技作为中裕科技的可比公司，可比公司2025PE均值为20.4X。中裕科技基本盘业务受关税影响或承压，但全球市场与消防需求支撑长期增长；新业务2025年达产后将加速拓展中东与澳洲矿山市场，完善产业布局。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险、下游行业需求波动风险、国际贸易摩擦风险。
    盈利预测与估值（人民币）
    投资案件
    投资评级与估值
    我们预计公司2025-2027年归母净利润为1.41、1.83和2.26亿元，对应PE为17.6、13.6、11.0倍。首次覆盖，给予“增持”评级。

丽江股份24-25Q1点评：资源优势筑根基，经营稳健显韧性

丽江股份(002033)
    事件：公司发布2024年年报，报告期内丽江股份实现营收8.08亿元，同比微增1.19%，归母净利润2.11亿元，同比下降7.27%，扣非归母净利润2.18亿元，同比下降7.22%。
    2025Q1公司实现营收1.62亿元，同比下滑9.69%，归母净利润3447万元，同比下降38.24%，扣非归母净利润3399万元，同比下降38.43%。主要受极端天气导致索道停运天数增加及新酒店亏损拖累。
    点评：
    索道、演艺收入实现增长，酒店业务下滑。2024年公司索道收入4.14亿元/+6.97%，占总营收51.2%，接待游客666.84万人次/+8.94%。分索道看，云杉坪（+17.74%）和牦牛坪（+38.03%）增长显著，冰川公园因大雪天气及检修停运天数增加导致客流下降1.74%。索道业务毛利率84.66%，同比+0.3pct，反映成本管控能力较强。演艺业务收入1.40亿元/+2.45%，毛利率55.72%，同比-3.12pct，主要因人均消费下降及演出成本上升，2024年演艺业务接待游客174.38万人次/+11.78%，但营收增速低于客流增速，显示产品吸引力需进一步提升。酒店业务收入1.67亿元/-11.09%，毛利率18.85%，同比-7.53pct，亏损加。其中丽江和府酒店板块营收下降8.38%，净利润转亏；迪庆香巴拉板块营收下降12.8%，亏损扩大72.12万元。新开业的泸沽湖英迪格酒店尚处市场培育期，短期拖累整体业绩。
    营业成本相对刚性，费用率略有增长。2024年公司综合毛利率57.37%/-1.31pct，主要因酒店业务毛利率大幅下滑及演出业务毛利率下降。2025Q1毛利率进一步降至51.63%/-6.61pct，反映极端天气导致索道收入减少及酒店成本高企。2024年三费占比19.42%（同比+2.13pct），其中销售费用率/管理费用率财务费用率分别上升0.22pct/1.46pct/0.45pct，主要因新酒店运营及智慧景区投入增加。2025年一季度三费占比升至20.89%（同比+5.72pct），销售费用率/管理费用率/财务费用率分别分别增长2.34pct/3.13pct/0.25pct。
    围绕核心旅游资源打造完善产业链条。公司围绕游客吃住行游购娱打造完善产业链，满足游客出行的多种需求。牦牛坪索道改扩建项目预计上半年开工，26年投产改善现有大索道产能不足的问题，实现游客分流。24年7月公司泸沽湖英迪格酒店开业，与洲际、丽世品牌形成协同，发挥品牌集群优势，后续有望通过不断优化运营，进一步提升营收规模和利润水平
    打造大香格里拉旅游生态圈。公司以玉龙雪山为核心，积极拓展泸沽湖、香格里拉等区域。已在滇川藏地区形成精品旅游环线，未来还将继续深化大香格里拉生态旅游圈的建设。一方面，玉龙雪山作为公司核心资源，其索道特许经营权至2048年，市占率超90%，公司将持续挖掘玉龙雪山景区的潜力，提升服务质量和游客体验。另一方面，泸沽湖区域是重点拓展对象，泸沽湖英迪格酒店将与摩梭小镇项目协同，进一步拓展泸沽湖区域市场，公司还计划整合大香格里拉环线资源，推出高端定制游产品，提升客单价，增强区域协同效应，吸引更多跨区域游客，预计跨区域游客占比将进一步提升。
    持续高分红回报股东。2024年公司拟定每10股派发现金红利3.5元（含税）的方案，现金分红总额占2024年度归母净利润的91%。按2025年5月15日收盘价8.83元计算，股息率达4.0%。从2023-2024年这连续两年的高额分红可以看出，丽江股份致力于通过真金白银的回馈，增强股东对公司的信心，稳固投资者群体。
    估值及投资建议：预计2025-2027年丽江股份将实现归母净利润2.34亿元、2.56亿元和2.78亿元，同比增速10.92%、9.37%和8.52%。预计2025-2027年EPS分别为0.43元/股、0.47元/股和0.51元/股，2025-2027年PE分别为21X、19X和17X。给予“增持”评级。
    风险提示：丽江股份存在宏观经济增长放缓，游客人数下滑及客单价下滑的风险，存在因天气及不可抗力导致的景区临时停业的风险，存在酒店培育期压力的风险，存在市场竞争加剧的风险。

盈利能力稳步提升，海外业务快速发展

徐工机械(000425)
    核心观点
    2024年收入同比下降1.28%，归母净利润同比增长12.20%。公司2024年实现营收916.60亿元，同比下降1.28%；归母净利润59.76亿元，同比增长12.20%。2024年毛利率/净利率分别为22.55%/6.53%，同比变动+0.17/+0.89个pct，盈利能力增长主要系：1）产品结构持续优化，海外营收占比增加；2）公司持续推进降本增效，通过全球采购中心加强品类管理与需求管理，采购净降本率6.6%，通过全球物流中心全面开启物流体系转型变革，国内整机物流降本率6.3%。2024年销售/管理/财务/研发费用率分别为5.79%/3.07%/2.11%/4.08%，同比变动为-1.43/+0.16/+1.33/-0.23个pct。财务费用率上涨主要系汇兑损益波动。2024年公司实现经营性现金流净额57.20亿元，同比增长60.18%，公司现金回流能力增强，经营质量改善。2025Q1实现营收268.15亿元，同比增长10.92%，归母净利润20.22亿元，同比增长26.37%。
    海外营收占比持续提升，土方机械复苏增长。分地区看，2024年公司国内/海外营收分别为499.72/416.87亿元，同比变动-10.17%/+12.00%，海外占比提升至45.58%，毛利率分别为20.19%/25.38%，同比变动+0.46/+2.97个pct，海外业务占比提升带动公司盈利能力改善。分产品看，2024年公司土方机械、桩工机械、混凝土机械呈增长态势，营收分别为240.11/50.23/63.62亿元，同比增长6.43%/45.21%/8.55%；混凝土机械、起重机械、高空作业机械收入有所下滑，2024年营收分别为94.08/188.98/86.78亿元，同比下架9.76%/10.80%/2.31%。2024年受益农田水利建设、工程机械更新迭代周期到来，挖掘机等土方产品率先复苏，2025年随着挖机到非挖复苏扩散，公司业务有望持续增长。
    工程机械内需筑底企稳，出口有望持续增长。国内方面，2024年国内挖机销量同比增长11.74%，2025年1-3月工程机械销量持续增长，未来随着挖机更新周期的到来，国内挖机、非挖产品需求有望回升。出口方面，2024年8月以来，已连续9个月保持正增长态势。随着我国工程机械产品竞争力不断提升，工程机械出口仍具韧性，有望保持增长。
    风险提示：工程机械复苏不及预期；宏观经济波动风险、市场竞争加剧。
    投资建议：公司系国内工程机械龙头，产品齐全，有望充分受益工程机械复苏，我们保持2025-2026年盈利预测不变，新增2027盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为79.64/102.11/124.19亿元，对应PE13/10/8倍，维持“优于大市”评级。