新客户与欧洲市场驱动收入增长，盈利短期承压

华利集团(300979)
    核心观点
    收入增长稳健，老客户订单波动叠加新产能爬坡致利润短期承压。2025年上半年，公司实现营业收入126.61亿元，同比增长10.36%，主要得益于新客户订单的快速增长，弥补部分老客户订单波动。归母净利润同比下滑11.06%至16.71亿元；利润下滑主要由于毛利率受新工厂投产及老工厂产能调配影响，同比下降6.38个百分点至21.83%。净利率下滑幅度小于毛利率，主要得益于管理费用（因绩效薪酬减少而同比下降39.67%）和财务费用（因汇兑收益增加而同比减少721.39%）的显著优化。公司拟进行半年度分红，分红率约为70%。ROE同比下降1.08百分点至22.49%；存货/应收/应付周转天数同比-8/+2/+2天至55/66/44天。资本开支13.78亿元，同比增长约74.8%，主要因新厂密集投产，公司在中国和印尼的新厂已于2025年2月开始投产，四季度预计仍有两家新工厂投产。
    二季度公司增长放缓，利润率同环比下滑。2025Q2公司收入同比增长9.0%至73.08亿元，归母净利润同比下滑16.7%至9.09亿元，毛利率同比、环比分别下降7.1/1.8百分点至21.08%，主要因老客户订单下滑、新客户订单大幅增长，新客户订单效率较低且存在老工厂产能调配损失，同时较多的新工厂处于产能爬坡阶段，导致毛利率承压。营业利润率同比、环比分别下降4.9/0.9百分点至16.7%，归母净利率同比、环比分别下降3.8/1.8百分点至12.43%，净利率下滑幅度小于毛利率主要由于费用率优化，特别是管理费用率下降有所抵消。其中，销售费用率同比持平于0.3%，管理费用率同比下降2.9百分点至2.1%。
    量价齐升带动收入增长，新客户与欧洲市场成增长新引擎。公司上半年销售运动鞋1.15亿双，同比增长6.1%；均价约为110.45元，同比增长约4.2%，收入增长由量价共同驱动。前五大客户收入占比由去年同期的76.61%下降至71.88%，其中On和New Balance新晋成为前五大客户。战略新客户Adidas的合作进展顺利，公司在越南、印尼及中国三大生产基地的工厂均已实现对其量产出货。分区域看，欧洲市场（客户总部所在地）表现亮眼，收入同比大幅增长88.94%，其他区域客户收入同比+45.87%，而北美市场收入则同比微降0.43%，显示出新客户开拓对冲了部分老客户的波动。
    新工厂爬坡顺利，对毛利率影响逐步改善。上半年公司产能利用率维持在95.78%的高位。公司积极推进新工厂建设，上半年越南、印尼、中国新工厂分别出货373万双、199万双和67万双，爬坡进度符合预期。由于较多新工厂处于爬坡阶段以及产能调配安排，公司整体毛利率较去年同期有所下滑。然而，随着新工厂运营成熟度提升，2025年第二季度新工厂整体毛利率较第一季度已逐步改善。
    风险提示：产能扩张不及预期、下游品牌销售疲软、国际政治经济风险。投资建议：盈利短期承压，明年老客订单改善叠加新厂产能爬坡有望贡献较大业绩弹性。2025上半年在2024年较高基数上，仍然有10%的收入增长，量价齐升，主要基于新客户订单的快速增长，老客户订单今年
    相对疲软，主要与部分老客户自身品牌周期有关。盈利承压，二季度利润率同环比下滑，主要受老厂新老客户订单产能调配、以及新厂产能爬坡影响，下半年预计前者仍对盈利造成压力，后者伴随去年密集投产的新厂产能爬坡、有望逐季改善。老客户订单问题有望在明年伴随品牌自身趋势向上、以及关税落地后下单从谨慎到逐渐乐观而改善；同时如若新工厂产能爬坡顺利，明年也将有明显的业绩贡献。

2025H1扣非归母净利润yoy+16%，子公司黑悟空、阿凡达拓宽领域纵深

远航精密(833914)
    投资要点：
    事件：2025H1公司实现营收4.86亿元（yoy+25%）、归母净利润3096万元（yoy+3%）、扣非归母净利润2993万元（yoy+16%）；2025Q2实现营收2.70亿元（yoy+25%/qoq+25%）、归母净利润1460万元、扣非归母净利润1431万元。2025H1营收、归母净利润均有所增长。
    TCO产品销量增加使得2025H1精密结构件业务收入yoy+62%，其终端客户主要为联想和戴尔。2025H1公司镍带、箔业务、精密结构件业务、柔性印刷电路组件业务、加工业务分别实现营收31316万元（yoy+12%）、14338万元（yoy+62%）、278万元、576万元，其中精密结构件收入高增长主要系精密结构件中的TCO产品销量增加所致。销售区域方面，2025H1公司内销、外销营收分别为47332万元（yoy+24%）、1277万元（yoy+71%），外销收入高增长主要系精密结构中的TCO产品的部分客户进料深加工的业务量增加所致。公司热敏保护组件（TCO）产品的终端客户主要为联想和戴尔，通过客户珠海冠宇、宁德新能源等给终端客户供货。我们认为，公司立足镍带、箔等核心产品，并积极拓展下游精密结构件领域，有望实现业务可持续发展。
    2025H1中国锂电池出货量同比增长68%持续释放上游需求，黑悟空FPCA领域布局有望制造有机增长。行业需求来看，2025年上半年伴随着以旧换新政策延续以及美国关税政策的波动刺激下的备货需求，锂电池市场规模在国内企业的产销增长带动下，同比增长明显，根据ICC、GGII等机构数据，上半年全球锂电池产量为986.5Gwh，同比增长48.3%；中国锂电池出货量776GWh，同比增长68%，预计全年出货量将超1,400GWh。看点方面，2024年公司通过控股孙公司黑悟空能源将产业链进一步延伸至FPCA领域。区别于传统厂商来料加工模式，公司在材料、结构、布线方面具备自主开发设计能力，并基于一体化优势，在产品质量、快速响应等方面具备行业竞争力，已与下游企业开展业务合作。公司相关产品的目标客户主要聚焦于金泰科现有精密结构件客户群中具备相关需求的动力电池和储能电池厂商。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.82、1.00和1.25亿元，对应PE为44.9、36.7、29.3倍。行业端逻辑聚焦需求增长（新能源汽车、储能）和技术升级（固态电池），公司端逻辑强调业务契合度（镍基材料中上游定位）和合作稳定性。维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、供应商集中度较高的风险、市场竞争风险。

2025年半年报点评：智能产品驱动增长，盈利能力环比改善

箭牌家居(001322)
    投资要点
    业绩摘要：公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营收28.4亿元，同比-8.1%；实现归母净利润2844.1万元，同比-25.2%；实现扣非净利润1428.7万元，同比+6.3%。单季度来看，2025Q2公司实现营收17.9亿元，同比-8.5％；实现归母净利润1.0亿元，同比-20.9%；实现扣非净利润9758.9万元，同比-18.1%，主要受国内家居需求偏弱以及国际经贸环境变化等因素影响业绩，但较Q1亏损状态有显著改善。
    毛利率同比提升。2025年上半年公司整体毛利率为29.5%，同比+2.4pp，主要系公司高毛利率的智能座便器占比以及零售渠道占比提升。费用率方面，25年上半年总费用率为27.5%，同比+2.5pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为8.7%/12.5%/0.7%/5.5%，同比+1.1pp/+1.3pp/+0.1pp/同比持平，销售费用增加主要是公司加大了对海外市场的战略投入。综合来看，25年上半年净利率为1%，同比-0.2pp。单Q2毛利率为29.7%，同比+1.2pp；净利率为5.7%，同比-0.9pp。
    国内零售业务表现较好，境外受国际经贸环境变化影响。2025年上半年公司零售/电商/家装/工程渠道分别实现营收11.3/5.8/4.6/5.5亿元，分别同比+4.0%/-7.9%/-3.5%/-21.4%。零售业务同比增长主要是公司在经销零售门店开展的店效倍增项目带动。国内/境外分别实现营收27.6亿元/7358.3万元，分别同比-5.5%/-54.7%。公司在北美以外市场的收入增长显著，但受国际经贸环境变化影响，公司出口北美市场业务收入下降，导致总体境外收入同比下降。
    传统品类承压，智能座便器产品驱动增长。2025年上半年，卫生陶瓷/龙头五金/浴室家具/浴缸浴房/瓷砖品类分别实现营收13.6/8.4/3.4/1.2/1.2亿元，分别同比-13.3%/+0.7%/+1.5%/-20.4%/-10.0%，主要产品的毛利率均有所改善，卫生陶瓷/龙头五金/浴室家具/浴缸浴房/瓷砖品类毛利率分别为29.6%/28.4%/27.5%/41%/18.4%，分别同比+4.3pp/+1.6pp/+2.0pp/+1.9pp/-6.2pp。2025年上半年智能坐便器收入6.6亿元，同比+4.2%，占公司营业收入比例为23.3%，同比增加2.8pp；传统大宗品类（卫生陶瓷、瓷砖、浴缸浴房）受地产周期影响较大，收入普遍承压；智能坐便器等高附加值产品是推动产品结构持续升级以及经营质量稳步提升的重要因素。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.23元、0.26元、0.31元，当前市值对应PE分别为41倍、35倍、30倍。考虑到公司品牌壁垒较高，自产化率逐年提升，看好公司业绩边际修复，维持“持有”评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险；原材料成本大幅波动的风险；渠道扩张进展不及预期的风险；产能释放不及预期的风险。

直流输电系统集中交付，海外业务持续突破

许继电气(000400)
    核心观点
    上半年业绩稳健增长，盈利能力持续提升。2025年上半年公司实现营收64.47亿元，同比-5.68%；归母净利润6.34亿元，同比+0.96%。上半年公司毛利率23.75%，同比+2.85pct.；净利率11.01%，同比+0.43pct.。
    二季度收入环比大增，业绩同比小幅增长。2025年第二季度实现营收40.99亿元，同比+1.81%，环比+74.56%；归母净利润4.26亿元，同比+9.12%，环比+105.38%。2025年第二季度毛利率23.91%，同比+1.17pct.，环比+0.44pct.；净利率11.55%，同比+0.14pct.，环比+1.48pct.。
    直流输电收入高增，其他主要业务收入略有下降。上半年公司智能变配电系统实现营收18.47亿元，同比-13.01%，毛利率26.93%，同比+3.81pct.；智能电表实现营收15.28亿元，同比-4.44%，毛利率24.06%，同比-3.50pct.；
    直流输电系统实现营收4.60亿元，同比+211.71%，毛利率40.76%，同比-10.74pct.。
    换流阀相关产品集中交付，持续引领技术变革。上半年，公司完成陇东-山东特高压工程控保和哈密-重庆特高压工程换流阀、阀控及阀冷设备交付。公司6.5千伏/3千安IGBT柔直换流阀在龙门换流站实现挂网，基于逆阻型IGCT的混合换相换流阀成功中标灵宝改造工程。
    配用电份额市场领先，电表业务阶段性承压。公司国网集招电能表中标保持第一，国网省招市场占有率同比提升，区域联采一二次融合产品合计中标额、占有率排名均保持领先，南网市场订货同比增长显著。受国内电表价格下行和上半年招标量较少影响，公司电表业务收入和毛利率阶段性承压。
    海外业务增长显著，多种类产品陆续出海。2025年上半年公司海外地区收入2.55亿元，同比+72.68%，毛利率25.29%，同比+3.82pct.。公司持续推进海外业务拓展，移动变电站、直流测量、环网柜设备进入沙特、巴西、西班牙等市场，充电桩系列产品成功入围泰国、秘鲁等国家电力公司短名单。
    风险提示：国内电网投资不及预期；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。

在手订单充沛，特高压招标交付放量可期

平高电气(600312)
    核心观点
    业绩保持稳健增长，盈利能力持续提升。2025年上半年公司实现营收56.96亿元，同比+12.96%；归母净利润6.65亿元，同比+24.59%；扣非净利润6.61亿元，同比+24.24%。上半年公司毛利率24.72%，同比+1.20pct.；净利率12.60%，同比+1.19pct.。
    二季度业绩同比微增，交付节奏扰动盈利能力。2025年第二季度实现营收31.85亿元，同比+6.23%，环比+26.89%；归母净利润3.06亿元，同比+0.88%，环比-14.51%；扣非净利润3.05亿元，同比+0.33%，环比-14.11%。二季度毛利率21.56%，同比-0.81pct.，环比-7.18ct.；净利率10.40%，同比-0.17pct.，环比-4.99pct.。公司盈利能力下滑主要系交付节奏影响，二季度高毛利高压、特高压产品占比下降所致。
    高压板块毛利率持续提升，国际业务加快转型。2025年上半年公司高压板块实现营收32.64亿元，同比+7.55%，毛利率29.79%，同比+2.20pct.；中低压及配网板块实现营收15.96亿元，同比+14.61%，毛利率15.32%，同比-0.53pct.；国际业务实现营收1.67亿元，同比+284.54%，毛利率9.68%，同比+63.64pct.。上半年公司中标沙特5台132kV伏高压移动变，420kVGIS产品首次打入墨西哥市场，国际业务拓展成效显著。
    网内份额稳固，网外持续拓展增量。网内方面，公司电网集招及特高压中标金额同比大幅增长，市场占有率名列前茅，750kV GIS实现平高电气、平芝公司“双主体”中标；网外方面，公司中标3家央企大客户框架，再次中标中广核项目，实现1000kV GIL网外市场首次应用，并签订中煤变电站智能巡视机器人集群系统项目，丰富运维检修解决方案应用场景。
    产品实力持续提升，积极推动数智化转型。公司积极开发800kV交流GIL、550kV无电容灭弧室断路器、C4混合气体145kV环保GIS等核心装备，并实现世界首台550kV旁路触发间隙装置、550kV C4环保GIL成功投运。
    风险提示：国内电网投资不及预期；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。

缴纳权益金等原因导致利润同比下滑，静待相关矿山投产

盛达资源(000603)
    核心观点
    公司2025年上半年实现归母净利润7,010万元，同比下滑15%。公司2025年上半年实现营收9.06亿元，同比+6.34%；实现归母净利润0.70亿元，同比-15.03%；实现扣非归母净利润0.74亿元，同比-4.75%。单二季度来看，公司实现营收5.54亿元，同比-5.99%，环比+57.01%；实现归母净利润0.62亿元，同比-32.28%，环比+646.15%；实现扣非归母净利润0.67亿元，同比-20.82%，环比+878.32%。
    二季度公司毛利率同比提升10pct。2025H1，公司毛利率为44.02%，同比提升8.73pct；净利率为11.39%，同比下降1.14pct。销售/管理/研发/财务费用率分别为0.07%/14.61%/0.47%/4.49%，期间费用率为19.65%，同比上升0.85pct。单二季度来看，公司毛利率为53.64%，同比+9.66pct，环比+24.73pct；净利率为16.63%，同比-4.89pct，环比+13.48pct。截至2025年二季度末，公司资产负债率为47.46%，较2024年末上升1.45pct。
    25H1公司矿产银产量同比增加13%。2025年上半年，公司矿产银产量同比增加13.06%，铅金属产量同比下降1.08%，锌金属产量同比增加4.63%。价格方面，2025年上半年白银现货均价8193元/千克，同比+21%；黄金均价722元/克，同比+39%；铅均价1.70万元/吨，同比持平；锌均价2.33万元/吨，同比+6%。在银、锌等主要产品量价齐升的情况下，公司25H1毛利润为3.99亿元，较2024H1的3.01亿元同比提升33%，但归母净利润却同比下滑，主要由于：1）权益金及税费同比增加，2）全资子公司金山矿业的选厂由于天气原因开工时间晚于往年，产品在三季度销售，3）镍价下跌导致子公司金业环保亏损3097万元。
    下半年公司将有序推进相关矿山建设。公司下属七家矿业子公司，截至2024年底具备矿产资源量：白银7,156吨、黄金26.4吨。子公司中，银都矿业正在推进外围拜仁达坝多金属矿的矿权整合工作，金山矿业在25年1月进行了增储，鸿林矿业已进行了选厂联动试车。下半年公司将控制矿山生产成本，并推进各个项目的建设投产。
    风险提示：项目进度不及预期，金属价格大幅波动的风险。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。随着公司各项产能逐步投产，业绩有望得到释放。预计公司2025-2027年营收为26.93/35.53/43.11亿元，同比增速33.79%/31.91%/21.32%；归母净利润为5.35/8.76/11.68亿元，同比增速37.12%/63.70%/33.42%；EPS为0.8/1.3/1.7；当前股价对应PE分别为21.3/13.0/9.7x，维持“优于大市”评级。

半年报点评：碳酸锂低成本优势凸显，锂价上涨有望带来高业绩弹性

永兴材料(002756)
    核心观点
    公司发布半年报：上半年实现营收36.93亿元，同比-17.78%；实现归母净利润4.01亿元，同比-47.84%；实现扣非净利润3.26亿元，同比-45.96%。25Q2实现营收19.05亿元，同比-13.10%，环比+6.50%；实现归母净利润2.09亿元，同比-30.26%，环比+9.39%；实现扣非净利润1.45亿元，同比-51.09%，环比-20.28%。公司25Q2计入约6000万元政府补助，使得归母净利润环比仍有所提升。
    锂电新能源业务方面：今年上半年，公司实现碳酸锂销量12050吨，据测算，公司碳酸锂单吨营业成本仅为5万元/吨左右，成本优势突出；即使二季度国内电池级碳酸锂价格最低跌至6万元/吨(含税)以下的时候，公司碳酸锂业务也不会亏损；目前国内碳酸锂价格快速反弹，公司碳酸锂业务能够享受到较高的业绩弹性。
    锂电新能源业务重点项目方面：1)花桥矿业完成采矿权许可证的变更登记，证载生产规模由300万吨/年变更为900万吨/年，矿山改扩建项目相关工作正持续推进；2)矿石原料输送项目已完成立项备案，审批手续正在推进中；3)永诚锂业300万吨/年锂矿石高效选矿与综合利用项目一期已建成投产；4)永兴新能源锂云母绿色智能高效提锂综合技改项目目前正在建设中。
    特钢新材料业务方面：今年上半年，公司特钢新材料业务以深化成本管控、提高产品单吨毛利、提高关键市场占有率为首要任务，进一步优化供销体系管理，挖掘降本增效潜力。特钢新材料业务于上半年实现营收28.31亿元，同比-6.28%，实现毛利率11.52%，同比减少0.79个百分点；其中核电钢、汽车用高纯钢、气阀钢等高附加值产品销售量同比提高，关键市场占有率有效提升。我们预计2025年公司吨钢毛利有望维持在2000元/吨左右。
    利润分配预案：公司拟向全体股东每10股派发现金红利3元人民币(含税)，共计分配现金红利约1.59亿元，占上半年归母净利润的39.66%。
    风险提示：项目建设进度不及预期；产品价格波动超预期。
    投资建议：维持“优于大市”评级。
    预计公司2025-2027年营收分别为80.84/89.03/98.10(原预测81.95/90.58/100.09)亿元，同比增速分别为0.1%/10.1%/10.2%；归母净利润分别为8.17/10.58/13.60(原预测10.57/13.29/16.73)亿元，同比增速分别为-21.7%/29.6%/28.5%；摊薄EPS分别为1.51/1.96/2.52元，当前股价对应PE为23/18/14X。公司资源优势突出，成长路径清晰，锂业务降本增效成果显著，能够有效应对锂价下跌带来的不利影响，维持“优于大市”评级。

半年报点评：经营业绩稳中有升，多领域布局有望打造新成长曲线

铂科新材(300811)
    核心观点
    公司发布半年报：上半年实现营收8.61亿元，同比+8.11%；实现归母净利润1.91亿元，同比+3.28%。25Q2实现营收4.77亿元，同比+3.54%，环比24.54%；实现归母净利润1.18亿元，同比+3.37%，环比+59.34%。
    金属软磁粉芯业务：上半年实现营收6.57亿元，同比+11.97%。其中，通讯、服务器电源及UPS应用领域销售收入同比取得高速增长；新能源汽车及充电桩领域销售收入同比取得高速增长；光伏及储能领域销售收入同比取得稳步增长；空调应用领域销售收入同比有所下滑。预计全年维度来看，公司金属软磁粉芯出货量同比有望实现15-20%左右增长。
    电感元件业务(以芯片电感为主)：上半年实现营收1.76亿元，同比-9.71%，主要因为从2024年四季度到今年一季度期间，模组类客户在进行新老方案
    的切换，在方案切换的过程中公司订单短期受到一定程度影响，随着新方案
    的切换完成，二季度出货开始逐步恢复，并持续保持增长态势。在客户拓展方面，公司新增与多家全球知名厂商建立了合作关系。在应用领域拓展方面，公司持续开发新品并向市场交付大量样品，不断开拓更多应用领域，比如ASIC、光模块、DDR、消费电子等。在产能方面，公司于2025年2月完成2024年度以简易程序向特定对象发行股票，3亿元募集资金将全部用于新型高端一体成型电感项目建设，公司拟在惠州市建设一个新的生产基地。
    金属软磁粉末业务：上半年实现营收2638.07万元，同比+90.35%，得益于新能源汽车、AI服务器等新兴应用领域对高性能软磁材料的旺盛需求。公司于2024年启动筹建年产能达6000吨的现代化粉体生产基地，上半年已有多条非晶纳米晶和水雾化铁硅铬粉末生产线建设完成并投入生产。
    研发费用和盈利能力：上半年研发费用约6162万元，同比+43.89%，占营业收入比重达7.16%，公司持续投入大量研发资源；另外上半年销售毛利率39.77%，销售净利率22.29%，保持非常强劲的盈利能力。
    风险提示：行业竞争加剧，公司产销量和盈利能力不及预期的风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级。
    预计公司2025-2027年营收分别为20.12/25.13/30.52(原预测20.80/26.13/31.52)亿元，同比增速21.0%/24.9%/21.4%；归母净利润分别为4.43/5.59/6.83(原预测4.65/5.85/7.07)亿元，同比增速18.0%/26.1%/22.1%；摊薄EPS为1.53/1.93/2.36，当前股价对应PE为45/35/29X。考虑到公司仍处于快速成长期，金属软磁粉芯产销量规模有望快速提升，芯片电感业务已快速放量，利润贡献度已实现快速提升，维持“优于大市”评级。

上半年业绩同比增长7%，风机制造板块毛利率显著改善

金风科技(002202)
    核心观点
    2025年上半年业绩14.9亿元，同比+7%。2025年上半年，公司实现营业收入285.4亿元，同比+41%；归母净利润14.9亿元，同比+7%；扣非归母净利润13.7亿元，同比基本持平；综合毛利率15.3%，同比-2.9pct；净利率5.8%，同比-1.3pct。单季度来看，2025年第二季度公司实现营业收入190.6亿元，同比+44%，环比+101%；归母净利润9.2亿元，同比-13%，环比+62%；扣非归母净利润8.1亿元，同比-22%，环比+46%；综合毛利率12.2%，同比-1.9pct，环比-9.6pct；净利率5.2%，同比-2.7pct，环比-1.8pct。
    风机制造板块毛利率显著改善。2025年第二季度，公司对外销售风机容量8.1GW，同比+117%，环比+211%；上半年累计对外销售风机容量10.6GW，同比+107%。风机大型化趋势不断加速，2025年上半年6MW及以上机组销售容量同比+187%，在整体销售容量中的占比同比提升22.8pct至81.5%。2025年上半年，风机及零部件销售业务实现收入218.5亿元，同比+71%；毛利率8.0%，同比+4.2pct。
    新能源电力市场化交易导致风电场转让节奏放缓。2025年前两个季度公司发电板块平均利用小数分别为635/620小时，其中Q2同比减少16小时，环比减少15小时。上半年公司新增权益并网装机709MW，转让风电场容量100MW；截至2025年第二季度末，公司国内外自营风电场权益装机容量8.7GW，同比+6%，权益在建容量3.7GW。2025年上半年公司风电场开发业务收入31.7亿元，同比-28%；毛利率57.5%，同比+1.0pct。
    风电服务业务稳步推进。新能源发电项目全面参与电力市场交易，显著提升了行业对电力交易相关产品与服务的需求。公司积极响应市场变化，在资产管理服务、“无人化”场站建设、技术创新等方面取得显著进展。截至2025年第二季度末，公司国内外后服务业务在运项目容量接近46.0GW，同比+37%。2025年上半年风电服务业务实现销售收入29.0亿元，同比+22%；毛利率22.5%，同比-2.3pct。
    风险提示：原材料价格上涨；行业装机需求不及预期；公司风电开发板块业务发展不及预期；市场竞争加剧。
    投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    考虑到风机制造板块毛利率显著修复，在手订单稳步增长，我们上调2025-2027年盈利预测至27.0/36.7/45.0亿元（原预测为26.6/36.6/44.4亿元），同比+45.0%/+36.1%/+22.4%。当前股价对应动态PE分别为16.5/12.1/9.9倍，维持“优于大市”评级。

2025Q2收入降幅环比收窄，盈利能力有所修复

舍得酒业(600702)
    核心观点
    第二季度收入同比降幅收窄，利润端在低基数下释放弹性。2025H1公司实现营业总收入27.01亿元/同比-17.4%，归母净利润4.43亿元/同比-25.0%。其中2025Q2营业总收入11.25亿元/同比-3.4%，归母净利润0.97亿元/同比+139.5%。
    沱牌特曲T68延续较快增速，2025Q2省外市场增速回正。分产品看，2025Q2中高档酒收入7.39亿元/同比-15.7%，降幅环比持续收窄，我们预计品味舍得受政商务需求影响仍有承压，公司以去库稳价为主；舍之道推动渠道下沉至乡镇，延续稳健增长。低档酒收入2.37亿元/同比+62.3%，公司聚焦高线光瓶酒沱牌特曲T68，录得较大增幅。分区域看，2025Q2省内收入2.89亿元/同比-21.2%，省外收入6.86亿元/同比+4.8%。省内（尤其遂宁基地市场）受到政商务场景减少影响；省外市场优势区域如山东、河北、东北等展现韧性，整体低基数下企稳回正。分渠道看，2025Q2批发代理收入8.45亿元/同比-7.8%，截至25Q2末经销商数量2585个，环比-36个，渠道结构持续
    优化；电商销售收入1.31亿元/同比+23.8%，线上渠道公司采取差异化产品运作模式，贡献约13%收入占比，也保证了线下流通单品的价盘稳定。
    2025Q2利润率低基数下录得改善，公司持续聚焦降本增效。2025Q2毛利率同比-0.33pcts，产品结构下降对毛利率影响不大，判断系低档酒受益于T68增长、价位内部实现毛利率改善。2025Q2税金/销售/管理费用率同比-0.6/-3.3/-1.2pcts，去年环境需求走弱、公司给予渠道额外费用补贴，今年聚焦控货挺价和费用精准化投入，费用率回归理性。所得税率同比-30.1pcts，系递延所得税和缴税节奏错期影响，整体净利率同比+5.2pcts。2025Q2销售收现11.52亿元/同比-24.2%，经营性现金流净额-1.57亿元（去年同期-1.29亿元）；截至25Q2末合同负债1.57亿元/环比-0.49亿元；需求承压背景下公司为经销商纾压，同时强抓宴席场景促进终端动销。
    盈利预测与投资建议：考虑到行业需求恢复仍具有不确定性，全年收入端仍有压力；明后年伴随场景和需求逐步复苏，公司产品、渠道调整逐步收获成效，预计收入迎来增长；略下调此前2025年收入预测：预计2025-2027年公司收入48.1/53.1/60.5亿元，同比-10.2%/+10.3%/+14.0%（前值为-5.1%/+5.8%/+7.1%）。考虑到1）2025年公司产品结构企稳；2）费用投入在去年非常规高基数下预计下降，销售费用率预计和25H1持平；3）今年所得税率在去年缴税基数减少背景下也将贡献利润率弹性；上调此前净利润预测：预计2025-2027年归母净利润7.0/8.0/10.0亿元，同比+101.5%/+14.2%/+25.6%（前值为+21.9%/+7.0%/+12.6%）；当前股价对应25/26年29.1/25.5倍PE。考虑到公司收入及净利润有企稳回升趋势，产品
    结构升级和费用投放精细化支撑利润率提升，费效比改善趋势已在25Q2有所验证，上调至“优于大市”评级。
    风险提示：白酒需求恢复不及预期，增投费用下利润率承压，渠道库存增加等。

第二季度收入同比增长13.5%，提效拓量成果显著

巴比食品(605338)
    核心观点
    巴比食品2025年上半年实现营业总收入8.35亿元，同比增长9.31%；实现归母净利润1.32亿元，同比增长18.08%；实现扣非归母净利润1.01亿元，同比增长15.29%；2025年第二季度实现营业总收入4.65亿元，同比增长13.50%；实现归母净利润0.94亿元，同比增长31.42%；实现扣非归母净利润0.62亿元，同比增长24.28%。
    单店表现企稳回升，非门店渠道多点突破。2025年第二季度公司特许加盟/直营门店/团餐渠道收入同比+10.5%/+14.1%/+26.2%，截至6月30日共5685家门店。虽然闭店率短期较高，但是公司采取加盟商扶持应对。通过门店分级改造、外卖统管等工作，公司单店表现企稳回升。在组织架构调整基础上，大客户与零售实现突破，2025年第二季度收入同比+26.2%，大客户渠道布局更加清晰，零售业务盒马/小象超市等渠道同比增幅明显。
    盈利能力修复，凸显供应链韧性。2025年第二季度公司毛利率同比提升1.9pcts至28.2%，公司实施了优化供应链、加强成本控制等各项措施，例如攻克冷冻面皮连续流生产关键技术瓶颈，大幅实现产线降本。2025年第二季度售/管理费用率同比-0.6/+0.1pct至3.9%/6.9%，毛销差同比提升2.4pct。扣非归母净利率同比提升1.2pct至13.4%，公司经营逐步改善。巩固基本盘，外延并购有序推进。公司加盟堂食店型7月上线，新增小笼、馄饨等品类，提升店面烟火氛围，有望帮助公司进一步提升单店效益。公司2024年底启动南京“青露”和江西“浔味来”“浔早”并购项目，2025年第二季度青露并表，营业收入约2557万元。此外，公司已于7月完成浙江知名包点连锁“馒乡人”旗下约250家门店供应链切换，后续将有序推进股权收购，助力公司实现华东市场渗透的加速突破。
    风险提示：新店型效益不佳，门店扩张不及预期，行业竞争加剧等。
    投资建议：由于公司单店收入企稳回升，叠加并购有序落地，我们上调盈利预测，预计2025-2027年公司实现营业总收入18.7/20.9/22.7亿元（前预测值为18.3/19.9/21.5亿元），同比12.1%/11.5%/8.9%；2025-2027年公司实现归母净利润3.0/3.3/3.6亿元（前预测值为2.5/2.7/3.0亿元），同比7.2%/13.0%/8.5%；实现EPS1.18/1.34/1.45元；当前股价对应PE分别为18.9/16.7/15.4倍。若给予公司2025年20–22倍PE，对应合理股价区间为23.70-26.07元，对应市值区间为59–65亿元，较当前有10.7%-21.8%溢价空间。上调公司评级为“优于大市”。

球冠电缆（920682.BJ）2025H1合同签约yoy+31%，启动新能源车充电枪电缆、海洋电缆等研发项目

2025H1合同签约yoy+31%，启动新能源车充电枪电缆、海洋电缆等研发项目》研报附件原文摘录）
球冠电缆(920682)
    投资要点：
    事件：2025H1公司实现营收16.62亿元（yoy+2%）、归母净利润5281万元、扣非归母净利润5223万元。2025Q2实现营收10.20亿元（qoq+59%）、归母净利润3674万元（qoq+129%）、扣非归母净利润3653万元（yoy+2%/qoq+133%）。2025H1营收小幅增长、归母净利润承压。公司再度荣获“中国电力电缆十大品牌”。
    2025H1完成合同签约28.6亿元（yoy+31%），启动了新能源汽车充电枪电缆开发、海洋电缆等研发项目。2025H1公司电力电缆、电气装备用电线电缆、裸电线分别实现营收14.68亿元、1.80亿元（yoy+35%）、0.14亿元（yoy+17%），其中电气装备用电线电缆毛利率同比提升3.05pcts至13.69%。2025年上半年，市场开拓方面，公司在主力市场-国家电网、南方电网继续实现突破，“两网”中标再创新高；大型央（国）企市场开发扎实推进，成功入围中石油等大型企业“合格供应商”，扩大与中国电建系（核电、水利水电、省地工程公司等）、中铁建等工程业务，继续与线缆头部公司展开业务合作，积极推进产品国际认证以布局自主外贸等。上半年完
    成合同签约28.6亿元，同比增长31%；生产方面，继续细化制造单元考核，持续推进老旧产线、装备技改以提升产能、效率，深入开展降本增效工作；技术创新方面，完成澳标33kV1C1200电缆等5个项目研发；继续500kV聚乙烯电缆、聚丙烯电缆等研发项目，启动了新能源汽车充电枪电缆开发、海洋电缆等研发项目，完成高速CCV交联模泌问题技术攻关等9项技术创新项目。我们认为，稳步推进的客户开拓以及新能源车、海洋工程的领域拓展有助于加强公司核心竞争力。
    2025年两网规划全年投资再创新高，公司自主外贸将以拉丁美洲国家为重点拓展方向。2025年2月，国家电网有限公司正式发布《2025年区域联合采购工作方案》，标志着国家电网在招标权限划分上实施的区域化集约管理改革启动。其核心是将原先以省级公司为主的分散招标模式，进一步整合为跨省域的“大区制”集中招标。通过“统一组织、区域联合、分类集中、定期轮换”原则，强化对省公司招标采购的穿透式管理，防范潜在风险，推动配网物资采购提质增效。根据2025年国家电网年度工作计划，国家电网全年投资首次超过6,500亿元，南方电网公司固定资产投资安排1,750亿元，再创历史新高。2025年上半年国家电网完成固定资产投资超过2,700亿元，创历史同期最高，同比增长11.7%。2025年公司市场目标规划是继续稳步提升国内市场的基础上努力开拓海外市场。在巩固现有的非洲市场，与行业公司合作推进澳洲等市场之外，推进自主外贸市场的拓展。自主外贸方面，公司已组建完成外贸团队，正开展各项外贸目的地所需国际认证，小规模的直接出口业务已经展开。短中期，公司自主外贸将以拉丁美洲国家为重点拓展方向。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.47/1.71/2.04亿元，对应当前股价PE分别为23.7/20.4/17.1倍。我们看好公司中低压巩固提升、超高压重点突破、特缆差异化发展的总体战略，并看好公司由单纯线缆产品制造商向具有国际竞争力的专业化系统集成服务商转变的潜力。维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、铜材价格大幅波动风险、电力产业投资政策变化风险。

工程及海外业务明显增长，新签合同及现金流创多年来新高

石化油服(600871)
    事件：2025年8月18日，石化油服发布2025年半年度报告，公司实现营业收入370.5亿元，同比增长0.6%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润4.24亿元，同比增长68.8%；实现经营活动产生的现金流量净额21.5亿元，去年同期为-1.9亿元。
    2025年8月18日，公司发布使用公积金弥补亏损的公告，公司拟使用母公司盈余公积及资本公积共计18.2亿元，将公司2024年年末未分配利润由负数弥补至零。
    2025年7月30日，公司发布工程中标公告，全资子公司中石化石油工程建设有限公司中标国家石油天然气管网集团有限公司长春-石家庄天然气管道工程（长岭-张家口段）施工总承包第二、四、五标段项目，中标金额为人民币35.97亿元。
    公司新签合同额创9年来同期最高水平，现金流创10年来同期新高。上半年，公司累计新签合同636.7亿元，同比增长3.2%。其中，中石化市场新签合同343.7亿元，同比增长3.0%；国内外部市场新签合同96.8亿元，同比下降42.7%；海外市场新签合同196.2亿元，同比增长71.8%，海外新签合同额占比由去年同期的14%提升至37%。上半年，公司经营活动产生的现金流量达到21.51亿元，为10年来同期最高水平。
    公司主要的5个板块毛利率普遍提升，其中工程建设板块营业收入增长最为明显。公司毛利率由去年同期的8.03%提升至8.44%，并且公司主要的5个板块毛利率均有小幅提升。公司工程建设板块的营业收入同比提升19.3%，在多板块中增速最快，并且该板块在7月中标约36亿人民币管道项目。
    公司使用公积金弥补亏损，将有助于公司达到利润分配条件，提升投资者回报能力，为后续分红提供基础。
    投资建议：公司净利润连续3年增长，新签合同额及现金流创多年来新高，并且公司将未分配利润由负数弥补至零，为后续投资者回报提供基础。我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.05/0.05/0.06元，给予增持评级。
    风险提示：1、全球宏观经济环境大幅变化；2、地缘形势变化等不可抗力风险；3、国际油气价格大幅下行；4、项目建设进度不及预期等。

广信科技（920037.BJ）2025H1归母净利润yoy+92%，在建产能稳步释放紧抓输变电设备市场战略机遇

2025H1归母净利润yoy+92%，在建产能稳步释放紧抓输变电设备市场战略机遇》研报附件原文摘录）
广信科技(920037)
    投资要点：
    事件：2025H1公司实现营收3.75亿元（yoy+45%）、归母净利润9649万元（yoy+92%）、扣非归母净利润9367万元（yoy+89%）；2025Q2实现营收2.00亿元（yoy+37%/qoq+14%）、归母净利润5276万元（yoy+69%/qoq+21%）、扣非归母净利润5241万元（yoy+68%/qoq+27%）。
    2025H1绝缘成型件营收占比进一步扩大，产品量价齐升态势有望延续。2025H1公司绝缘纤维材料、绝缘成型件分别实现营收2.23亿元（yoy+25%）、1.51亿元（yoy+89%），毛利率分别达36.4%（yoy+5.28pcts）、43.1%（yoy+8.54pcts），主要原因为下游需求持续旺盛，公司凭借产品质量优势、技术优势等实现量价齐升，同时公司的原材料价格未出现不利变化，公司的毛利率同比有所提升。2021年以来，绝缘纤维材料和绝缘纤维成型制品价格呈整体上涨趋势；根据公告，从公司与主要客户签订的框架合同中能看出，2025年单价同比均仍有不同程度的涨幅。我们认为，公司作为国内少数具备750kV
    及以上超/特高压等级绝缘纤维材料（含整体出线装置）产品生产能力的企业之一，且系行业内为数不多的产品覆盖所有电压等级的绝缘纤维材料生产厂商及绝缘方案提供商，未来产品量价齐升态势有望延续。
    下游输变电设备市场迎来战略机遇，在建产能稳步释放提升配套供给能力。随着国民经济的持续向好发展，中国电力需求呈现逐年攀升的态势。在此背景下，“双碳”目标的提出，不仅加速了新能源对传统石化能源的替代进程，也对电网的改建与升级提出了更高要求。与此同时，国家层面持续出台并落实一系列与输变电产业、新能源产业等相关的法律法规及扶持政策。这些政策为电气机械和器材制造业的健康发展营造了优良环境，提供了坚实的政策保障，更为公司下游输变电设备市场的拓展带来了重要的战略机遇期。在产能布局方面，截至2024年末，公司的整体产能约为5.2万吨。其中，绝缘纤维材料产能占据主导，约为4.5万吨；绝缘纤维成型制品产能约为7,000吨。值得关注的是，公司旗下广信新材料的《超/特高压绝缘制品智能化平台、研发检测中心及成果转化建设项目》进展顺利，预计于今年8月份进入试生产环节。该项目达产后，将为公司新增约30%的产能，显著提升公司的供给能力。我们认为，公司在建产能的稳步释放，将有效增强其在市场中的竞争力，有助于公司在下游市场需求快速增长的有利趋势下，抓住发展机遇，持续扩大业务规模，巩固并提升其市场地位。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为2.25、3.09和4.28亿元，对应PE为40.5、29.4、21.2倍。公司是专业从事绝缘纸板、绝缘成型件产品研发、生产和销售的高新技术企业，业务遍及国内外各大知名变压器厂商，主导和参与了多项产品国家标准的制定，在中国变压器绝缘材料行业中扮演着重要角色。在下游需求强劲增长背景下，我们看好公司产能扩张带来的发展潜力，维持“增持”评级。
    风险提示：下游行业投资放缓风险、行业竞争加剧风险、主要原材料价格波动的风险。

首次覆盖：玻璃基重塑公司竞争实力，Mini玻璃基率先进入量产

沃格光电(603773)
    深耕光电玻璃精加工，玻璃基线路板重塑公司核心竞争能力。沃格光电成立于2009年，以FPD液晶显示面板精加工业务起家。2018年公司上市后，基于拥有的核心材料开发工艺开启产品化转型战略，向新一代半导体显示、半导体封装、CPI/PI膜材等产品领域扩展。2022年公司聚焦半导体先进封装载板与第三代半导体显示（Mini/MicroLED）两大方向，分别成立了湖北通格微和江西德虹两家全资子公司。当前公司业务包括光电玻璃精加工业务、背光及显示模组、显示触控模组、高端光学膜材模切、玻璃基TGV多层线路板及玻璃光学器件共五大板块。公司围绕新一代显示与半导体两大业务模块，已形成覆盖光电玻璃精加工、玻璃基Mini/MicroLED，以及玻璃基高算力芯片载板、射频器件玻璃基板、光通讯模块玻璃基板等多领域的产品体系，成为中国领先的玻璃基线路板及相关电子器件研发、制造企业，也是全球少数拥有玻璃基线路板全制程工艺能力和制备装备的公司。
    玻璃基板前期投入带来当前盈利压力，Mini放量盈利拐点有望逐步显现。根据公司半年度业绩预告，1H25预计实现营业收入11.5~13.2亿元，+10.36~26.68%YoY；预计亏损4500~6500万元，亏损主因：1）虽然光电玻璃精加工业务和高端光学膜材模切两块传统业务处于盈利状态，但由于公司在推动玻璃基线路板行业应用和未来发展需提前布局产能带来相应的折旧压力；2）由于新项目的投入以及和客户多个项目的同时合作开发，也同步导致公司研发投入、管理费用、市场推广等费用增加，对公司当期损益产生一定影响。
    从Mini到Micro，玻璃基重塑高端显示市场。2025年，公司持续推进玻璃基线路板在Mini/MicroLED新型显示、5G-A、6G通讯、光模块和半导体先进封装等领域应用的项目验证和转量产进程。（1）MiniLED：2025为玻璃基MiniLED技术商用落地元年，短期大尺寸TV市场将贡献主力需求。玻璃基板技术顺应先进显示大尺寸、高分区的发展趋势，在65寸及以上尺寸成本及性能优势格外显著。我们分析，分区数越高、玻璃基性价比优势越大；至4608分区，玻璃基MiniLED可直接对标OLED显示效果，价格更优并兼具超薄特性。我们认为，玻璃基线路板在高端MiniLED背光应用拐点已至，随着良率成本与规模效应的持续改善，在高阶TV、显示器有望先行，中长期在笔电、车载等领域渗透潜力较大。根据Omdia数据，2024年全球TV出货量2亿台，若估算其中高端TV出货量约3000万台，玻璃基Mini-LED渗透达10%，即可实现300万台出货量，对应数百万平方产品需求。
    截至目前，公司全资子公司江西德虹已具备一期年产100万平方米玻璃基MiniLED基板产能，并具备后段灯板和模组部分产能配套。从客户角度，公司与海信合作的大圣G9电竞显示器已实现量产，RS项目也进入批量生产阶段，TV端的产品应用解决方案亦有望推进下一步量产。此外，公司与未布局OLEDTV且主打高端市场的头部日系品牌亦有望合作。我们判断，短期大尺寸TV市场将贡献玻璃基MiniLED主力需求。（2）MicroLED：韩系客户进展值得期待。玻璃基板搭配被动驱动的方案透过行列扫描方式点亮MicroLED显示，具有矩阵结构简单、技术成熟、PWM脉宽调制等特点。和有机基板材料相比，玻璃基平整性和易拼接性，在P1.0以下的微间距显示领域，作为MicroLED芯片封装载板，采用玻璃通孔技术可以大幅降低载板的成本、功耗，同时提升后段封装良率，实现整机产品规模降本。截至目前，公司全资子公司湖北通格微生产的玻璃基TGV多层线路板在Mini/MicroLED直显产品有所应用，部分产品已小批量供货。大客户合作角度，公司与头部韩系品牌积极研发P0.625的巨量通孔玻璃（TGVGlass），且钻研其结合主动驱动技术的可能性，共同带动MicroLED（COG）大型显示市场发展。我们认为，未来2-3个月良率爬升情况和年内产品进展值得期待。
    玻璃基板成为先进封装优选载体，通格微产能持续投入。随AI算力芯片持续向大尺寸、高集成度演进，封装基板亦向大尺寸、高叠层方向发展，封装芯片由芯片/载板的片状结构中不同组成部分间的CTE差异造成的翘曲问题日渐突出。相对于有机材料，玻璃CTE更接近于硅，能有效对抗封装过程中的翘曲，成为先进封装技术的优选载体。湖北通格微是公司玻璃基TGV多层线路板和玻璃光学器件等产品的实施主体，具备全球领先的TGV玻璃基板加工能力（玻璃基通孔、RDL线路导通以及SAP双面多层线路堆叠技术），已具备可实现通孔孔径最小至3微米，深径比高达150:1，支持高达四层的线路堆叠，可替代传统硅基TSV技术的玻璃基TGV技术，能广泛应用在高算力芯片、射频器件、直显基板、微流控芯片等领域。2024年，湖北通格微已完成新建一期年产10万平米产能，并已进入小批量供货阶段，实现营收203万元。1H25，湖北通格微基于其生产的玻璃基TGV线路板产品与客户多个项目在持续开展送样验证，包括玻璃基线路板在5G-A、6G通讯射频器件、CPO光电共封、大算力芯片的Chiplet先进封装等应用开发，实现营收约800万元。我们分析，以2-3年维度观察，玻璃基在半导体先进封装、6G射频等领域有望进一步迎来产业化拐点，公司的玻璃基板方案乃至全玻璃结构有望迎来先机。
    首次覆盖我们给予公司“优于大市”评级，对应目标价45.4CNY，有45.6%的上行空间。2025年为玻璃基商业化元年，公司计划投入10亿人民币资金扩增玻璃基板、固晶(DieBonding)、打件(SMT)产能，总投资年产能约为400万片玻璃基板。我们预计公司2025-2027年营收分别为29.76、40.43、52.90亿元，归母净利润分别为0.13、2.53、4.8亿元。参考可比公司，同时考虑玻璃基在MiniLED、MicroLED、先进封装、6G等领域的应用潜力，我们给予沃格光电2026年40XPE，对应目标价45.4CNY，有45.6%的上行空间，首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险：新技术发展不及预期的风险，客户进度延期的风险。

2025中报点评：2025Q2业绩同比略有下滑，持续中标国、南网项目助力成长

球冠电缆(920682)
    投资要点
    事件。公司发布2025年半年报，2025H1实现营业收入16.62亿元，同比+1.76%；归母净利润0.53亿元，同比-9.69%；扣非归母净利润0.52亿元，同比-7.35%。2025Q2公司实现营收10.20亿元，同比-0.53%，环比+58.85%；归母净利润0.37亿元，同比-1.50%，环比+128.52%；扣非归母净利润0.37亿元，同比+1.73%，环比+132.69%。
    电力电缆同比基本持平，电气装备用电力电缆同比高增，持续中标国网、南网项目。2025H1电力电缆实现营收14.68亿元，同减1.34%，毛利率10.91%，同比下滑1.82pct。2025H1电气装备用电力电缆实现营收1.80亿元，同比增长34.94%，毛利率13.69%，同比上升3.05pct，主要系本期客户对电气装备用电力电缆需求增长；此外裸电线营收较上年同期增加203.75万元，增长17.21%，主要系公司裸电线出口订单增长。此外公司积极进行市场开拓，在主力市场——国家电网、南方电网继续实现突破，“两网”中标再创新高，2025年6月、7月分别中标国网8.3亿元、南网5.1亿元项目；大型央（国）企市场开发扎实推进，成功入围中石油等大型企业“合格供应商”，扩大与中国电建系（核电、水利水电、省地工程公司等）、中铁建等工程业务，继续与线缆头部公司展开业务合作，积极推进产品国际认证以布局自主外贸等。同时，2025年上半年完成合同签约28.6亿元，同比增长31%，有望推动公司业绩进一步成长。
    期间费率基本维持稳定。2025Q2公司期间费用0.72亿元，期间费率约7.06%，基本维持稳定。25Q2末存货约6.09亿元，较25Q1末上升14.33%，25Q2经营性净现金流为-0.32亿元，较去年同期增加1.13亿元。
    盈利预测与投资评级：考虑市场竞争略有加剧，我们下调2025年业绩预测，基本维持2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，我们预计2025-2027年归母净利润为1.4/1.7/1.9亿元（2025-2026年前值为1.48/1.7亿元），同增5%/21%/12%，对应PE为25/21/18倍，维持“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、需求不及预期。

2025年半年报点评：营收稳健增长，积极布局人形机器人&半导体等新兴领域

华辰装备(300809)
    投资要点
    营收稳健增长，加大研发投入致利润短期承压
    2025年上半年公司实现营收2.67亿元，同比+19.16%；实现归母净利润0.34亿元，同比-28.41%；实现扣非归母净利润0.21亿元，同比-31.73%。营收增长主要系公司稳步推进相关设备的生产、交付及验收工作；归母净利润下降主要系公司加大新产品研发投入，且报告期内计提了较多合同资产减值损失。分业务看，2025年上半年全自动数控轧辊磨床实现营收2.21亿元，同比+13.42%；维修改造业务实现营收0.33亿元，同比+212.79%。分地区看，2025年上半年国内收入2.56亿元，同比+22.16%，海外收入0.12亿元，同比-22.40%。
    单Q2看，公司实现营业收入1.42亿元，同比+41.98%；归母净利润0.11亿元，同比-48.65%，扣非归母净利润-0.01亿元，同比-110.73%.。
    综合毛利率小幅提升，研发投入大幅增加
    2025年上半年公司销售毛利率为31.59%，同比+1.23pct。综合毛利率提升主要系维修改造业务的高速增长及毛利率的大幅提升。分产品看，2025年上半年全自动数控轧辊磨床毛利率为30.22%，同比-0.92pct；维修改造业务毛利率为40.60%，同比+12.12pct。2025年上半年公司销售净利率为12.76%，同比-8.47pct，主要系研发费用率提升及资产减值损失增加。
    2025年上半年公司期间费用率为17.69%，同比+2.24pct。销售/管理/财务/研发费用率分别为3.41%/5.08%/-0.56%/9.76%，同比分别-0.85pct/-0.29pct/+1.78pct/+1.60pct。公司积极布局人形机器人及半导体精密磨削领域的新产品，研发投入同比增加42.54%，导致研发费用率有较多提升。
    在手订单情况良好，经营活动现金流显著改善
    截至2025年上半年末，公司合同负债为2.42亿元，虽较年初略有下降，但仍处于较高水平，表明公司目前在手订单情况良好。2025年上半年公司经营活动产生的现金流量净额为0.50亿元，同比大幅增长59.59%，主要系公司加强回款管理，支付的采购货款减少所致，表明公司经营质量有所提升。
    轧辊磨床业务为基础，切入内/外螺纹磨床与半导体精密磨削领域
    1）切入丝杠加工设备领域：2025年3月25日华辰装备与福立旺签订合同，华辰装备将在未来一年内向福立旺提供精密内/外螺纹磨床及高速外圆磨床共100台，用于加工行星滚柱丝杠相关部件。
    2）布局半导体精密磨削领域：2024年12月19日，公司公告拟与长光大器共设合资公司，合资公司主要从事超精密光学元件磨床、超精密导轨磨床的应用验证，以及承接光学元件、半导体等超精密零部件磨削加工服务业务。其中华辰装备负责生产制造超精密光学元件磨床、超精密导轨磨床。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为0.99/1.44/2.19亿元。当前市值对应PE分别为130/89/59倍，考虑公司积极布局丝杠加工设备与半导体精密磨削领域，维持公司“增持”评级。
    风险提示：人形机器人量产进展不及预期，磨床需求不及预期，行业竞争加剧。

电价下降影响业绩表现，加快建设大基地和海上风电项目

龙源电力(001289)
    核心观点
    营业收入、归母净利润同比下降。2025年上半年，公司实现营业收入156.57亿元（-18.61%），归母净利润33.74亿元（-13.79%），扣非归母净利润32.87亿元（-12.26%）。2025年第二季度，公司实现营业收入75.17亿元（-18.18%），归母净利润14.73亿元（-0.07%），扣非归母净利润14.26亿元（+5.64%）。公司营业收入和归母净利润同比下降的原因：一是受2024年下半年处置所属火电子公司影响，收入较上年同期减少40.50亿元；二是本年上半年光伏项目陆续投产运营，装机容量同比增加，光伏售电收入增加6.42亿元；三是平价风电项目增加、参与市场化交易规模扩大等使得风电分部平均电价下降3.76%，同时风电平均利用小时数下降导致风电分部售电收入同比下降2.39亿元。
    新能源项目有序发展，装机容量持续增长。公司全力推动“沙戈荒”风光大基地项目，加强海上风电拓展，优先争取中东南部消纳有保障且电价相对较优区域的竞配指标，同时稳步推进“以大代小”项目，新能源项目装机容量及储备项目资源持续增长。2025年上半年，公司新增新能源控股装机容量205.35万千瓦，其中风电、光伏分别为98.70、109.66万千瓦，减少生物质发电控股装机容量3万千瓦；截至2025年6月，公司控股装机容量4319.67万千瓦，其中风电3139.57万千瓦，光伏1179.49万千瓦。2025年上半年，公司新签订开发协议1.24GW，其中风电1.04GW、储能0.2GW，均位于资源较好地区。上半年累计取得开发指标4.75GW，其中风电2.98GW，光伏1.77GW。未来公司将坚持风电为主优发展，抢抓优质资源，稳步推动规模化风电并购，积极稳妥开发海外风电市场，加大力度推动大基地和海上风电项目建设。
    风险提示：电量下降；电价下滑；新能源项目投运不及预期。

2025年中报点评：深度调整，应变克难

酒鬼酒(000799)
    投资要点
    事件：公司发布2025半年报财报，25H1实现营收5.6亿元，同比-43.5%；归母净利0.09亿元，同比-92.6%；对应25Q2营收为2.2亿元，同比-56.6%，归母净利为-0.23亿元，同比-147.8%。
    25H1延续深度调整，有待蓄势固本。25H1公司实现酒类收入5.6亿，同比-43.7%；25Q1、Q2酒类收入分别同比下滑30.4%、56.7%，Q2降幅扩大，主系消费场景冲击及渠道现金流进一步承压。1）分产品看：①内参系列25H1收入1.1亿元，同比下滑35.8%，量、价同比-45.6%/+18.0%，吨价回升主因货折幅度收窄。②酒鬼系列25H1收入2.9亿元，同比下滑-51.0%，量、价同比-47.8%/-6.1%。公司坚持聚焦大单品，稳步推进酒鬼主品的更新升级和“妙品”的上市推广工作，并精简酒鬼系列SKU超50%。③湘泉及其他系列25H1收入合计1.6亿元，同比下滑30.4%，渠道承压背景下，内品以库存去化为先。2）分地区看：25H1受行业性需求冲击影响，华中、华北、华东等主要销售区域营收下滑幅度与整体降幅基本一致。公司在湖南及省外重点市场推进“扫雷”行动，进行精细化渠道梳理，通过优化签约政策、开瓶激励、买赠奖励等方式，帮助加强终端开发对接。25H1期末公司经销商数量由年初的1326名下降至805名，降幅39%，华中区域渠道收缩力度相对较大。
    25H1盈利持续承压，营销费效管控加强。1）收现端：25H1期末公司合同负债余额1.4亿，同比、环比分别回落1.2、1.1亿元，25H1收现比80.9%，同比回落3.3pct。2）利润端：25H1销售净利率同比-10.6pct至1.6%，主系毛销差恶化。①25H1毛利率同比-4.8pct至68.6%，主系产品结构恶化、货折波动及规模负效应，其中内参、酒鬼、湘泉及其他毛利率分别同比+0.9、-2.6、-11.0pct。②25H1销售费率同比-2.1pct至32.6%，主因公司通过秩序督查、费控管理以及针对性动销活动，优化营销费效。25H1管理费用(含研发)同比+5.5pct，主因人员薪酬支出相对刚性。
    2025年优化“2+2+2”产品布局，强化终端、团购等多渠道建设。2025年公司以“一切为了高质量销售”为核心，规划强化团队作风建设，坚定落实各方面工作任务。产品方面，公司构建“2+2+2”战略单品体系，即2个战略单品（内参、红坛）、2个重点单品（妙品、透明装）、2个馥郁香基础单品（内品、湘泉），对重点产品实行配额制管理，逐步升级产品矩阵，梳理渠道价值链。渠道方面，一方面加强重点市场终端开拓，另一方面强化直营、团购及特渠建设，通过实控人赋能拓展央企合作，并与胖东来超市合作开发联名产品“酒鬼酒·自由爱”，获得广泛关注。
    盈利预测与投资评级：当前市场环境及公司内部均处于调整期，后续有待需求恢复带动公司渠道动能修复。参考25H1报表情况，我们调整2025~27年归母净利润预测为0.07、0.82、1.26亿元（前值为0.7、1.1、1.5亿元），当前市值对应PE为3011、250、163倍，维持“增持”评级。
    风险提示：经济向好节奏不确定性；食品安全风险；酒鬼省外调整不及预期；高端酒竞争超预期。

战略调整致业绩短期承压，期待下半年新品表现

福瑞达(600223)
    核心观点
    业绩受战略调整短期承压。公司2025年上半年实现营业收入17.90亿元/yoy-7.05%；归母净利润1.08亿元/yoy-15.16%。单Q2实现营业收入9.14亿元/yoy-11.72%，实现归母净利润0.57亿元/yoy-16.07%。
    化妆品板块2025Q2化妆品业务实现营收5.68亿/yoy-11.5%，毛利率62.85%/yoy+2.2pct，其中颐莲品牌Q2实现3.04/yoy+23.08%，受益于官宣全球代言人张凌赫、举办夏日喷雾节等成功营销活动，上半年喷雾品线销售额达4.82亿/yoy+43%，保持强劲增长势头；瑷尔博士Q2实现2.15亿/yoy-38.75%，目前仍处于战略调整期，为维护价格体系严控渠道发货，业绩短期承压，但品牌于7月推出王浆酸精研金致系列，有望带动下半年业绩修复。此外，新锐品牌珂谧表现突出，胶原次抛上半年销售额超过1400万。
    药品板块2025Q2实现营收0.99亿/yoy-24.4%，毛利率48.53%/yoy-1.3pct。
    业绩下滑主要受药品集采省份范围扩大及中标产品价格下降影响，同时新品上市尚未产生显著效果。
    原料及添加剂板块2025Q2实现营收0.93亿/yoy+5.3%，毛利率42.22%/yoy-6.2pct。板块增长主要由产品结构优化驱动，毛利率下降主要由于行业竞争加剧同时去年同期由于产品提价带来高基数影响。其中透明质酸原料业务上半年实现收入1.16亿元/yoy+23.4%，高毛利的医药级透明质酸销售收入1608.81万元，同比大幅增长287.3%
    收入承压导致费用率上行。2025Q2公司毛利率/净利率分别53.35%/7.80%，同比+0.60/-0.24pct，产品结构持续优化带动毛利率提升。费用率方面，2025Q2销售/管理/研发费用率同比分别+0.03/+0.87/+0.93pct，收入承压导致整体费用率上行。营运能力和现金流整体保持稳定。
    风险提示：宏观环境风险，新品销售不及预期，行业竞争加剧。
    投资建议：受瑷尔博士品牌短期调整以及医药集采影响拖累，公司业绩短期承压，但颐莲增长表现亮眼，原料板块稳健提升。下半年随着新品不断推出有望带动瑷尔博士重回增长轨道，叠加高毛利医药级透明质酸占比不断提升带动原料板块营利双增，未来整体业绩有望实现改善。考虑到短期瑷尔博士仍需时间进行调整，同时医药集采、化妆品线上投放费率持续升高等多种行业因素，我们下调2025-2027年归母净利润至2.51/2.94/3.32（原值为2.93/3.23/3.54）亿，对应PE为35/29/26倍，维持“优于大市”评级。

2025年上半年渠道结构调整、成本压力显著

洽洽食品(002557)
    核心观点
    洽洽食品公布2025年半年度业绩：1H25实现营业总收入27.5亿元，同比-5.0%；实现归母净利润0.9亿元，同比-73.7%；实现扣非归母净利润0.4亿元，同比-84.8%。
    收入端：渠道结构持续调整，2Q25收入恢复正增。1H25收入同比-5.0%，其中葵花子/坚果/其他品类分别同比-4.4%/-7.0%/-13.8%，主要受到春节错期因素影响，Q1收入同比-13.8%；Q2单季度在去年同期较低基数之上，收入同比+9.7%。分渠道看，在传统渠道流量持续下滑背景下，公司积极调整渠道结构、加大力度与新兴渠道合作，1H25经销及其他渠道收入同比-18.5%；直营渠道（含电商）收入同比+63.0%，其中电商渠道同比+24.8%、占比提升至16.4%。从区域看，东方区/南方区/北方区收入同比
    24.8%/+2.4%/-19.8%，南方区有所增长主要系量贩零食渠道、山姆等新兴渠道的增长所致。
    利润端：成本压力显著，费用投放增多。1H25毛利率20.3%，同比-8.1pt，主要系受到主要原材料葵花子、巴旦木、腰果成本上涨、Q1增加低毛利率坚果礼盒投放的影响。其中葵花子/坚果毛利率分别同比-7.7%/-14.0%。Q2公司持续优化采购模式，毛利率21.4%，环比Q1改善、同比仍有下滑但降幅收窄。Q2销售费用率/管理费用率/研发费用率同比+4.0/-0.5/+0.6pt，销售费用率上升明显主因维持较大幅度的市场费用投放、新引进人才及加大团队激励。成本与费用两头承压，导致Q2归母净利率/扣非归母净利率同比-8.0/-7.0pt。
    盈利预测与投资建议：考虑到2025年公司进行渠道及产品结构调整后，后续新兴渠道的合作深入、收入占比扩大，传统渠道下滑的影响减弱，后续内生增长动力有望增强，故我们小幅下调2025年收入预测、小幅上调2026-2027年收入预测。此外，考虑到成本压力显著，且在较为激烈的市场竞争环境下，市场费用投放预计将维持较大力度，我们下调2025-2027年利润预测。预计2025-2027年公司实现营业总收入73.8/78.4/83.7亿元（前预测值74.6/78.0/81.4亿元），同比+3.6%/+6.2%/+6.7%；实现归母净利润4.0/6.5/7.5亿元（前预测值6.9/8.7/9.8亿元），同比
    52.5%/+60.5%/+15.8%；EPS分别为0.80/1.28/1.48元；当前股价对应PE分别为29/18/16倍。考虑目前股价已对短期成本压力有较为充分的反应，而公司产品品质及品牌认知处于行业领先地位，且持续进行现金分红（2024年度分红比例76%）及股份回购增强股东回报，维持“优于大市”评级。
    风险提示：国人消费习惯变化导致葵花子、坚果品类需求萎缩；行业竞争加剧；原材料成本价格大幅上涨；公司的策略调整动作执行不到位。

二季度归母净利同比增长24%，高端化转型成效显著

水羊股份(300740)
    核心观点
    二季度公司业绩加速向好。公司2025上半年实现营收25.00亿/yoy+9.02%；归母净利润1.23亿/yoy+16.54%；扣非归母净利润1.21亿/yoy+1.04%。单Q2实现营收14.14亿/yoy+12.16%；归母净利润0.81亿/yoy+23.76%；扣非归母净利润0.79亿/yoy+20.27%。公司二季度业绩加速增长，经营持续向好，主要得益于公司聚焦高端品牌建设，品牌结构进一步改善。
    分业务看，自有品牌端，2025年上半年实现收入10.39亿，占总营收比重为41.55%，自有品牌毛利率为76.83%，同比提升5.7pct。在高端化与全球化战略推进中，公司持续深化高奢品牌伊菲丹、佩尔赫乔、Revive的全渠道品牌体系建设，其中，伊菲丹保持良性稳定发展，利润率受益于投放效率提升而大幅提高，同时下半年会加强Rich面霜以及臻金线推广；去年底收购的高奢品牌Revive并表贡献收入增量，上半年国内收入已超过去年全年；佩尔赫乔聚焦大单品融雪面膜，并不断拓宽品类矩阵；同时御泥坊也大幅减亏。代运营业务端，业务回归正常发展轨道，主动收缩低效品牌，并不断聚焦大宝、美斯蒂克等头部品牌，带动整体利润率稳定提升。
    分品类看，2025H1水乳膏霜实现收入19.97亿/yoy+11.70%；面膜实现收入4.23亿/yoy+17.96%。分渠道看，公司以线上电商渠道为主，其中，淘系平台实现收入5.95亿/yoy+3.63%，抖音平台实现收入9.98亿/yoy+16.11%。盈利能力持续改善，营运能力保持稳定。2025Q2公司毛利率/净利率分别为65.27%/5.77%，同比+3.67/0.48pct，高毛利高端品牌占比持续提升叠加经营改善带动毛利率提升。费用率方面，2025Q2销售/管理/研发费用率分别为48.47%/4.80%/1.62%，同比分别+1.20/0.90/0.52pct；销售费用率提升主要系线上流量成本增加；管理费用率提升主要系并表Revive海外团队，并对其进行调整优化导致投入提升。营运能力和现金流都保持稳定。
    风险提示：宏观环境风险，销售增加不及预期，行业竞争加剧。
    投资建议：公司二季度呈现积极增长态势，经营质量持续提升，在高端化战略的深化推进中，自有品牌业务表现强劲，伊菲丹、佩尔赫乔和Revive等通过全球拓展强化市场地位并提升盈利能力；同时代运营业务稳步复苏，逐步回归正常发常轨道。考虑到短期公司进一步加大品牌投放，但长期高端美妆品牌持续稳步推进运营，平价品牌御泥坊等也大幅减亏，我们略下调2025年并上调2026-2027年归母净利润至2.27/2.96/3.52（原值为2.33/2.66/2.90亿，对应PE分别为35/27/23x，维持“优于大市”评级。

二季度业绩同比增长12%，产能扩张驱动新一轮增长

信测标准(300938)
    核心观点
    国内小而美的检测与试验设备一体化服务商。公司2014/2024年营业收入分别为1.13/7.25亿元，CAGR约20.43%；同期归属于母公司净利润为0.25/1.76亿元，CAGR约21.50%。2024年收入/归母净利润同比增长6.71%/7.67%，增长主要得益于汽车检测和电子电气检测市场需求复苏、设备销售维持稳定，毛利率/净利率为57.99%/25.01%，保持在较高水平。2025年上半年公司收入/归母净利润分别为3.72/0.95亿元，同比增长1.35%/2.40%，其中二季度收入/归母净利润分别为2.06/0.58亿元，同比增长10.45%/11.82%，主要系汽车检测业务增长较好。
    检测服务与设备制造双轮驱动。分产品看，2025年上半年汽车领域检测/电子电气产品检测/试验设备收入分别为1.62/0.90/0.72亿元，同比+10.52%/+2.35%/-14.85%，对应毛利率分别为69.10%/63.15%/39.38%，同
    比-2.58/+2.65/-0.42个pct，汽车检测受益于电动化、智能化和自动
    驾驶不断推进，汽车测试新增订单增加。同时未来产能扩张驱动新一轮增长，受益于宁波检测中心于2024年底投产以及华中检测基地于2025年进入试运行阶段，公司将在新能源汽车、智能网联市场形成更高承载能力，奠定中期成长基础。
    布局新兴领域，推动人才激励。公司加速布局汽车智能化及辅助驾驶检测，受益于各主机厂加大汽车自动化、智能化等研发投入，智能网联汽车快速发展，带动智能感知等零部件大量使用，如摄像头、激光雷达等，极大增加汽车零部件检测需求。同时公司成立机器人技术有限公司，布局工业/服务/特殊作业机器人制造研发，以推动检测业务智能化及自动化发展。另公司推出2025年员工持股计划，面向核心管理/技术/业务关键人员，初始参与人数不超过50人，持股规模不超过当前总股本的1.32%，以2024年为基准，考核2025年-2027年营业收入与净利润增长目标分别为10%/10%、20%/20%、30%/30%。
    投资建议：信测标准作为小而美的综合性检测公司，核心业务汽车检测/电子电气检测具备领先优势，增长稳健，叠加宁波检测中心及华中检测基地逐步投产，支撑中期高质量增长，预计2025年-2027年归母净利润分别为2.03/2.39/2.81亿元，对应PE28/24/20倍，一年期合理估值为25.86-31.03元，对应2026年PE25-30倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：品牌和公信力受到不利事件影响的风险；市场竞争加剧及收款风险；政策和行业标准变动风险。

增效降本，长期配置价值凸显

中煤能源(601898)
    核心观点
    公司发布2025年半年报：2025H1公司实现营收744.4亿元，同比-20.0%，归母净利润77.1亿元，同比-21.3%。其中2025Q2公司实现营收360.4亿元，同比-24.3%，归母净利润37.3亿元，同比-22.7%、环比-6.3%。
    煤炭业务：自产煤产/销量稳中有增；成本精益化管理效果显著，吨煤成本继续下降；毛利受煤价中枢下行影响下滑。2025Q2公司商品煤产量3399万吨，同比+0.7%，其中动力煤产量3159万吨（+2.2%），炼焦煤产量240万吨（-16.4%）；商品煤销售量6454万吨，同比-7.4%，其中自产商品煤销量3443万吨，同比+1.6%。2025Q2自产动力煤、炼焦煤销售均价分别为419元/吨、844元/吨，分别同比下降89元/吨、395元/吨，分别环比下降35元/吨、78元/吨。2025H1自产商品煤单位销售成本263元/吨，同比下降30元/吨，主要系①公司深入推进标准成本体系建设，强化招标采购管理，以及进一步优化生产组织等使吨煤材料成本同比减少5.9元/吨，②科学合理管控工资水平等使吨煤人工成本同比减少6.1元/吨，③加大安全费和维简费使用减少专项基金结余等使吨煤其他成本同比减少25.31元/吨；2025Q2自产商品煤单位销售成本256元/吨，同比下降38元/吨，环比下降13元/吨。最终2025Q2煤炭板块实现毛利69亿元，同比减少28亿元，环比减少5.6亿元。
    煤化工业务：产销量增加，主要产品价格下跌，毛利有所下滑。2025H1公司主要煤化工产品产/销量为298.8/316.6万吨，同比+2.1%/+2.7%。价格方面，聚烯烃、尿素、甲醇、硝铵分别同比-3.9%/-19%/-0.2%/-13.5%。成本端，煤价下行总成本降低，聚烯烃、尿素、甲醇、硝铵单位销售成本分别同比+9.6%/-11%/-23.5%/+6.2%，聚烯烃成本增加主要系装置按计划大修等影响。2025H1煤化工业务实现毛利14亿元，同比减少8亿元。
    其他业务：煤矿装备业务、金融业务毛利增加。2025H1煤矿装备业务营业收入47.7亿元，同比-15.3%，主要是液压支架销售额同比减少；实现毛利9.5亿元，同比+9.6%，主要系材料成本降低；上半年累计签订合同总额113.5亿元，主导产品中的中高端订单占比超过85%。2025H1金融业务实现营业收入11.7亿元，同比-8.1%；实现毛利7.9亿元，同比+4.2%。
    派发2025年中期分红积极回报投资者。公司按照2025H1国际财务报告准则合并财务报表归属于上市公司股东净利润约73.3亿元的30%向股东分派现金股利，每股分派0.166元（含税）。
    打造“煤-电-化-新”致密产业链。2025H1里必煤矿、苇子沟煤矿建设按计划推进，乌审旗2×660MW煤电一体化项目实现高标准开工。陕西榆林煤化工二期年产90万吨聚烯烃项目土建工程基本完工，吊装全球首套3000吨级水煤浆半废锅。图克10万吨级“液态阳光”示范项目、平朔矿区三期100MW光伏项目加快建设。一批重点项目投产见效，安太堡2×350MW低热值煤发电项目上半年实现利润近亿元，平朔矿区一期100MW、二期160MW光伏项目
    和上海能源新能源示范基地二期132MW光伏项目并网发电。
    投资建议：维持“优于大市”评级。由于2025年煤价下跌幅度超过此前预期，下调盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为162/165/172亿元（前值为168/169/177亿元）。考虑公司煤炭、煤化工业务均有增量，业绩
    稳健性较强，且分红率有较大提升潜力，维持“优于大市”评级。
    风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司产能释放不及预期、公司分红率不及预期。

2025年半年报点评报告：产品放量带动净利同环比增长，拟布局新能源电池材料

圣泉集团(605589)
    事件：
    圣泉集团发布2025年半年报：2025年H1，公司实现营业收入53.51亿元，同比增长15.67%，实现归母净利润5.01亿元，同比增长51.19%，毛利率达到24.82%，同比增长1.66pct。2025年Q2单季度，公司实现营业收入28.92亿元，同比增加16.13%，环比增加17.62%；实现归母净利润2.94亿元，同比增加51.71%，环比增加42.34%；毛利率达到25.40%，同比增加2.00pct，环比增加1.27pct。
    观点：
    传统业务稳中有进、高端材料快速放量。报告期内，公司在合成树脂类产品、先进电子材料及电池材料、生物质产品三类主要业务方面分别实现营业收入28.10/8.46/5.16亿元，较去年同期增长10.35%/32.43%/26.47%，实现销量39.18/4.01/13.41万吨。合成树脂业务方面，公司通过细分领域及高端产品开发，不断拓宽产品应用边界；先进电子材料受益于国内外AI服务器需求的极速增长，PPO树脂作为芯片封装和服务器PCB的关键材料需求显著增加，目前公司已具备从M4到M9全系列产品总体解决方案的能力；生物质产业章丘基地木糖醇及L-阿拉伯糖产销大幅提升。公司在行业整体供过于求的背景下，依靠技术创新和市场开拓实现逆势增长，又凭借PPO等低介电树脂和多孔碳材料成功切入高成长赛道，具备持续增长的弹性与韧性。
    公司拟向不特定对象发行可转换公司债券募集资金，总额不超过人民币25亿元，用于绿色新能源电池材料产业化和补充流动资金，项目建设期2年，第3年进入生产期，建成后年产硅碳负极1万吨、多孔碳1.5万吨，投产后年平均销售收入39.48亿元，年平均利润总额8.90亿元，年平均净利润7.56亿元，具有较好的经济效益。
    盈利预测和投资评级：公司在先进电子材料、新能源电池材料及生物质精炼等方向取得显著进展，形成传统业务稳中有进、高端材料快速放量、新兴项目减亏向好的良性发展格局，预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.76/14.01/16.19亿元，当前股价对应2025-2027年PE为20.9/19.1/16.5倍，我们选取东材科技、彤程新材、联瑞新材作为可比公司，公司为具有较强综合竞争优势的合成树脂产品供应商，酚醛树脂及呋喃树脂产销量位于国内首位，世界前列，能够充分利用产业链优势协同进行技术研发和市场拓展，首次覆盖，给予公司“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动、行业竞争加剧、新产能建设投产进度不及预期、汇兑风险、经济大幅下行等。

单二季度净利润同比增长29%，汽车电子和精密压铸业务持续增长

华阳集团(002906)
    核心观点
    2025Q2公司净利润同比增长28.5%。公司2025Q2实现营收28.22亿元，同比增加28.10%，环比增加13.36%，归母净利润1.86亿元，同比增加28.52%，环比增加19.57%。2025H1，公司汽车电子业务收入37.88亿元，同比增加23.37%，毛利率16.91%，同比-2.89pct，公司精密压铸业务收入12.92亿元，同比增加41.32%，毛利率24.22%，同比-1.51pct。
    2025Q2公司毛利率环比提升1.3pct，四费率稳中有降。2025Q2，公司毛利率19.5%，同比-1.8pct，环比+1.3pct，净利率6.6%，同比+0.0pct，环比+0.4pct。2025Q2，公司四费率为12.2%，同比-1.0pct，环比-0.4pct。
    华阳与华为、小米深度合作，多款车型搭载华阳座舱产品。华阳为M5、M7提供HUD、液晶仪表、无线充电及NFC钥匙模块等。公司为SU7Ultra配套翻转式仪表屏、50W大功率无线充电产品，为小米YU7打造天际屏全景显示。聚焦汽车智能化和轻量化，产品持续升级，客户结构优化。1）汽车电子：产品方面，2025H1，公司电子后视镜、座舱域控、车载摄像头、数字钥匙、精密运动机构、数字声学、屏显示等产品销售收入大幅增长，目前公司已推出舱泊一体域控、舱驾一体域控产品，在研中央计算单元等跨域融合产品。客户方面，公司客户结构持续优化，前五大客户占比均衡，部分新势力、国际车企客户销售占比提升，长安、北汽、小米、Stellantis集团、小鹏、蔚来、东风、福田等客户营业收入大幅增长。2025H1，公司汽车电子新开拓订单继续增长，其中屏显示类、数字声学、电子后视镜、车载无线充电、精密运动机构等产品订单额大幅增加，公司获得Stellantis、福特、安徽大众、上汽大众、上汽通用、上汽奥迪、长安福特、北京现代、东风悦达起亚等国际品牌客户新定点项目；公司获得长安、奇瑞、吉利、长城、北汽、赛力斯、小鹏、小米、理想等自主品牌客户的新定点项目。2）精密压铸：2025H1，公司应用于汽车智能化相关零部件、新能源汽车三电系统零部件、光通讯模块、汽车高速高频连接器相关零部件及汽车制动、传动系统零部件收入同比大幅增长。2025H1，公司精密压铸业务获得采埃孚、博世、博格华纳、尼得科、比亚迪、舍弗勒、联电、伟创力、泰科、莫仕、安费诺等客户新项目。风险提示：原材料价格波动风险、新产品渗透率不及预期风险。
    投资建议：维持盈利预测，维持优于大市评级。维持盈利预测，预计25/26/27年营收125.2/154.3/190.3亿，预计25/26/27年净利润8.5/11.0/14.2亿，维持优于大市评级。

25Q2电量下降影响业绩，中期拟派发现金红利2.03亿元

福能股份(600483)
    核心观点
    营业收入同比下降，归母净利润实同比增长。2025年上半年，公司实现营收63.69亿元（-4.44%），归母净利润13.37亿元（+12.48%），扣非归母净利润13.17亿元（+12.84%）。2025年上半年公司营业收入同比下降主要系火电发电量同比下降影响；公司归母净利润同比增长的原因：一是2025年上半年福建省风况好于去年同期，风力发电机组发电量同比增加；二是晋江气电替代电量结算同比增加。
    2025Q2发电量同比下降，影响公司业绩表现。2025年第二季度，公司风电发电量9.54亿千瓦时（-17.00%），其中海上风电发电量5.63亿千瓦时（-15.96%），陆上风电发电量3.91亿千瓦时（-18.45%）；天然气发电量10.15亿千瓦时（-2.71%），热电联产发电量21.55亿千瓦时（-7.24%），燃煤发电量12.88亿千瓦时（-1.18%）。电量下降使得公司业绩同比下降，2025年第二季度，公司实现营收32.72亿元（-8.54%），归母净利润5.85亿元（-11.65%），扣非归母净利润5.75亿元（-10.74%）。
    公司电源项目建设有序推进，未来装机容量将稳步增长。2025年上半年，泉惠热电2×66万千瓦热电项目、仙游和木兰抽蓄等项目建设有序推进，已核准的长乐外海J区风电65.6万千瓦项目、泉惠热电二期2×65万千瓦热电项目进入建设准备阶段，福建省南安抽水蓄能120万千瓦电站项目获得核准。未来公司将继续主攻“绿色能源”方向，保持清洁能源高比例、高质量、规模化发展优势，力争2025年末控股运营、建设发电装机1500万千瓦，2030年末控股运营、建设发电装机2000万千瓦，电力装机容量增长空间较大。
    公司拟进行2025年中期分红，持续为投资者带来较好回报。公司在保障长远发展和可持续性的前提下，努力为股东创造更优回报，提升公司价值。公司发布2025年半年度利润分配方案，拟向全体股东每股派发现金红利0.073元（含税），合计拟派发现金红利2.03亿元（含税），约占公司2025年半年度归母净利润的15.18%。
    风险提示：电量下降；电价下滑；煤价上涨；项目投运不及预期。
    投资建议：维持盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为29.3/30.2/33.5亿元，分别同比增长5.0%/3.1%/10.9%；EPS分别为1.06、1.09、1.21元，当前股价对应PE为9.3/9.0/8.1X。维持“优于大市”评级。

2025年半年报点评：信贷投放强劲，资产质量优质

江苏银行(600919)
    核心观点
    盈利能力维持在高位，营收增长强劲。2025年上半年实现营收448.6亿元，归母净利润202.4亿元，同比分别增长7.8%和8.0%；其中，二季度营收和归母净利润同比分别增长9.4%和7.9%。年化ROE为15.64%，处于同业前列。
    规模扩张驱动净利息收入延续高增，其他非息收入因高基数延续下降态势，但降幅大幅收窄。2025年上半年净利息收入同比增长19.1%，手续费净收入同比增长5.1%，其他非息收入同比下降20%，其中二季度同比分别增长16.4%、-8.3%和-4.6%。其他非息收入同比下降主要是债市波动导致公允价值变动净亏损出现了净亏损，且投资收益同比也有所下降。
    存贷款均延续高增，存款利率下降缓解净息差下行压力。期末资产总额4.79万亿元，贷款余额2.43万亿元，存款余额2.54万亿元，较年初分别增长了
    21.2%、16.0%和20.2%。其中，零售和对公贷款较年初分别增长了3.1%和
    23.3%，期末对公贷款占贷款总额比重为66.9%，较年初提升了0.8个百分点。零售信贷需求疲软是行业共性，静待政策发力零售信贷需求复苏。
    2025年上半年净息差1.78%，同比收窄12bps，较2024年全年下降8bps。其中生息资产和贷款收益率较2024年分别下降了38bps和32bps，资产端依然承压；计息负债和存款付息率较2024年分别下降了23bps和32bps，存款利率大幅下降主要受益于存款挂牌利率调降；同时，手工补息被叫停、非银存款规范化以及公司主动优化存款结构也是存款利率下降的重要因素。
    资产质量指标全面稳中趋优，拨备计提充足。期末不良率0.84%，较3月下降2bps，较年初下降5bps，创历史最优水平；其中，个人贷款不良率0.87%，较年初下降1bp，个人经营性贷款不良率1.67%，较年初下降37bps。公司加回核销处置后的不良贷款生成率1.16%，同比下降35bps；期末关注率1.24%，较3月末下降了9bps，逾期率1.10%，较年初下降了2bp。
    拨备计提上，上半年资产减值损失同比增长48.2%，其中，贷款信用减值损失计提同比增长22.56%。期末拨备覆盖率331%，较3月末下降12个百分点，风险抵补能力充足。
    投资建议：我们维持2025-2027年归母净利润354/402/455亿元的预测，对应的同比增速为11.2%/13.5%/13.2%。当前股价对应2025-2027年PB值0.79x/0.71x/0.63x。公司规模扩张动能强劲，资产质量优质，彰显了其深厚的客群基础，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

半年报点评：铯业务稳中有升，多业务拓展打造新的成长曲线

中矿资源(002738)
    核心观点
    公司发布半年报：上半年实现营收32.67亿元，同比+34.89%，实现归母净利0.89元，同比-81.16%，实现扣非净利750万元，同比-98.31%。其中，25Q2实现营收17.30亿元，环比+12.62%，实现归母净利-4565万元，环比转亏，实现扣非净利-3522万元，环比转亏。
    铯业务：上半年，稀有轻金属(铯铷盐)板块实现营收约7.08亿元，同比+50.43%，实现毛利约5.11亿元，同比+50.15%；其中，Q1/Q2分别实现营收3.45/3.63亿元，Q2环比+5.22%，Q1/Q2分别实现毛利2.31/2.80亿元，Q2环比+21.21%。公司铯盐业务实现营收和利润的大幅增长，进一步夯实行业龙头地位。
    锂业务：上半年，自有锂盐产品销量约1.79万吨，同比+6.37%，Q1/Q2分别销售约0.90/0.89万吨，另外公司于上半年对外直接销售自产锂辉石精矿约
    3.48万吨。公司锂矿&锂盐降本增效成果显著，预计Q2单吨锂盐完全成本约
    7万元/吨(含税)。但在锂价低迷情况下，公司锂业务总体有所亏损。面对锂行业价格压力，公司一方面于今年5月启动对年产2.5万吨锂盐生产线进行综合技术升级改造，预计时间为6个月，另一方面公司今年计划于津巴布韦逐步启动3万吨/年硫酸锂产能布局。
    铜业务：公司Kitumba采选冶一体化项目，采选工程项目设计规模为原矿350万吨/年，冶炼项目设计产能为阴极铜6万吨/年。目前项目已完成初步设计工作，采矿工程已于2025年3月1日开工，选矿、冶炼厂房建设计划于5月上旬开工，330KV输变电线路完成EPC招标工作。
    锗业务：上半年，Tsumeb冶炼厂铜冶炼业务因加工费TC/RC水平显著下降，造成约2亿元人民币亏损，目前这部分业务基本已经停止，下半年影响有限。另外，公司已启动投资建设20万吨/年多金属综合循环回收项目，设计产能锗锭33吨/年、工业镓11吨/年、锌锭1.09万吨/年。目前火法冶炼工艺的第一条回转窑安装建设工作顺利进行。
    风险提示：市场需求不达预期；公司扩产进度低于预期。
    投资建议：维持“优于大市”评级。

北交所信息更新：布局林芝办事处助力国家水利工程，智联网一体化新品实现批量交付

基康技术(830879)
    2025H1公司营收1.68亿元（+13.49%），归母净利润0.32亿元（+14.33%）2025H1公司实现营收1.68亿元，同比增长13.49%，归母净利润3234.47万元，同比增长14.33%，扣非归母净利润3391.64万元，同比增长3.09%，毛利率54.38%。考虑到我国能源工程、水利工程、交通等数字孪生工程项目加速落地，下游基础设施对安全监测需求有望持续增长，新产品智联网监测一体化产品实现批量交付，公司在下游行业市场份额有望进一步提升，我们维持2025-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.89/1.03/1.16亿元，对应EPS分别为0.53/0.62/0.70元/股，对应当前股价PE分别为52.6/45.7/40.4倍，维持“增持”评级。
    国内能源+水利+交通等数字孪生工程加速落地，传感器市场空间广阔
    抽水蓄能方面，2025H1全国共核准12座大型抽水蓄能电站项目，总装机容量1470万千瓦，新增水电并网容量393万千瓦，其中常规水电110万千瓦，抽水蓄能283万千瓦。核电领域，截至2025H1我国在运、在建及核准待建核电机组合计达112台，总装机容量1.23亿千瓦，位居全球首位。水利基础设施现代化加快推进，2025H1全国完成水利建设投资5,329亿元，实施各类水利项目3.44万个，新开工水利项目1.88万个。交通基础设施建设方面，2025H1全国完成交通固定资产投资突破2.1万亿元，同比增长9.8%，投资规模再创历史同期新高。
    布局林芝办事处助力国家重大水利工程，智联网一体化新品实现批量交付2025H1公司积极拓展西部市场，在西藏林芝市设立西藏办事处，为国家重大水力发电工程及西部水利水电事业提供更优质的产品及服务。同时，公司高度重视技术研发，持续提高产品研发投入，深度布局传感技术与物联网集成等关键技术领域，公司已经从纯粹的仪器仪表类产品供应商，转变为智能监测终端（智能监测传感器+系统）及智能安全监测物联网综合解决方案提供商，未来市场份额有望进一步提升，其中新一代光纤光栅传感器正陆续转产并与水利、交通行业客户签订合同，逐步实现批量交付，近年推出的机器视觉类等新产品竞争力逐步提升。
    风险提示：原材料波动风险、行业竞争加剧风险、新产品研发不及预期风险。

2025年中报点评：25H1风机毛利率超预期，继续看好风机盈利拐点

金风科技(002202)
    投资要点
    事件：公司发布2025年中报：2025H1公司营收285.37亿元，同比+41.26%；归母净利润14.88亿元，同比+7.26%；扣非净利润13.68亿元，同比-0.4%；毛利率15.35%，同比-2.9pct；净利率5.83%，同比-1.3pct。单25Q2来看，营收190.65亿元，同环比+44.18%/+101.28%；归母净利润9.19亿元，同环比-12.8%/+61.78%，毛利率12.16%，同环比-1.9/-9.6pct，净利率5.22%，同环比-2.7/-1.8pct。
    业务拆分：①25H1风机及零部件销售219亿元，同比+71.2%，毛利率8.0%，同比+4.2pct；出货10.6GW，受531及“十四五”抢装影响Q2出货大幅增长；②25H1风电场开发31.7亿元，同比-27.9%，毛利率57.5%，同比+1.0pct；③25H1风电服务29.0亿元，同比+22.0%，毛利率22.5%，同比-2.3pct。此外，25H1公司自营风电场新增并网容量709MW，累计装机容量8.6GW，在建容量3.7GW，当前转让容量100MW，对应投资收益1.4亿元。
    其他收益：25H1公司确认其他收益2.7亿元，主要是税收返还和政府补助；投资净收益2.5亿元，主要是风场转让收益及长期股权投资收益；公允价值变动收益3.1亿元。
    规模效应带动费用率大幅摊薄：2025H1公司期间费用合计28.1亿元，同比+3.6%，费用率为9.8%，同比-3.6pct；单Q2来看，期间费用14.64亿元，同环比+13.1%/+8.9%，期间费用率7.7%，同环比-2.1/-6.5pct，出货收入规模起量带动费用率快速摊薄。截至25Q2末，公司存货189亿元，环比+28%；25H1经营性净现金流-29亿元，现金流短期承压，判断是季节性因素。
    盈利预测与投资评级：考虑上半年风机毛利率超预期，以及相关公允价值变动收益表现较好，我们上调25-27年盈利预测，预计25-27年归母净利润33.5/40.9/48.4亿元（原预期为24.9/29.7/33.9亿元），同增80%/22%/18%，对应PE13.3/10.9/9.2x，维持“增持”评级。
    风险提示：国内外需求不及预期、风机竞争加剧、风场转让不及预期。

业绩平稳增长

通策医疗(600763)
    业绩简评
    2025年8月23日，公司发布2025年半年度报告。25H1公司实现营业收入14.48亿元（同比+2.68%），归母净利润3.21亿元（同比+3.66%），扣非归母净利润3.17亿元（同比+3.84%）。
    单季度来看，25Q2公司实现收入7.03亿元（同比+0.24%），归母净利润1.37亿元（同比+0.47%），扣非归母净利润1.35亿元（同比-0.20%）。
    经营分析
    业绩平稳增长，正畸业务持续复苏。25H1公司业绩实现平稳增长，门诊量达173.22万人次（同比+1.21%）。分业务看，正畸业务表现亮眼，实现收入2.29亿元（同比+7.75%），延续了Q1的复苏态势。种植业务收入2.55亿元，同比基本持平（同比+0.02%），集采后“以量补价”效应持续，业务发展稳固。修复（同比+3.59%）与大综合（同比+2.44%）业务作为基础刚需，为公司提供了可靠的业绩支撑。儿科业务收入2.36亿元，同比下降1.48%。
    “区域总院+分院”模式持续深化，扩张成效显著。25H1公司旗下运营医疗机构89家，拥有专业医疗人员4452名，医疗空间面积逾26万平方米，配置牙科诊疗单元3100余台。拆解来看，省内业务作为基本盘，实现医疗服务收入13.2亿元，同比+2.95%；省外业务收入1.25亿元，同比持平微降（同比-0.05%），经营韧性十足。
    “医疗+科技”双轮驱动，数字化赋能提升运营效率。公司持续深化“医疗+科技”战略，将AI技术作为核心竞争力之一。基于和仁科技自研的MindHub人工智能中台，为公司在临床诊疗、患者服务、运营管理等多场景提供智能化支撑，一方面助力医生便捷进行语音记录、备忘录润色、接诊及会诊要点总结，另一方面辅助医生进行更全面和精准的临床诊断。此外在供应链精益化层面，公司整合CBCT影像AI分析技术，临床决策效率显著提升。
    盈利预测、估值与评级
    公司作为行业龙头，有望深入夯实区域龙头壁垒，我们预计25-27年公司归母净利润为5.37/5.74/6.10亿元，分别同比增长7%、7%、6%，EPS分别为1.20、1.28、1.36元，现价对应PE为39、36、34倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    政策性风险；市场竞争加剧风险；人才短缺风险；跨区发展风险；医疗安全性事故纠纷风险等；合规监管风险。

半年报点评：上半年量减价增，下半年有望迎量价齐增

赤峰黄金(600988)
    核心观点
    公司发布半年报：上半年实现营收52.72亿元，同比+25.64%；实现归母净利润11.07亿元，同比+55.79%。公司25Q2实现营收28.65亿元，同比+22.31%，环比+19.01%；实现归母净利润6.23亿元，同比+22.25%，环比+28.97%。产销量数据方面：上半年，公司实现黄金产量6.75吨，同比-10.56%，实现黄金销量6.76吨，同比-10.91%。其中25Q1/Q2分别实现产量3.34/3.41吨，Q2环比+2.10%，25Q1/Q2分别实现销量3.33/3.43吨，Q2环比+3.00%。公司调整了全年黄金产量目标为16.0吨(+5.54%)，上半年完成了全年产量指引42%，意味着下半年将加大生产力度，争取追回全年产量目标。公司下半年黄金业务有望迎来量价齐增，业绩值得期待。
    售价和成本方面：上半年，公司黄金售价为699.95元/克，同比+41.42%。成本方面，上半年，公司黄金单位营业成本319.06元/克，同比+11.88%，单位全维持成本355.41元/克，同比+34.28，矿产金单位成本上升幅度较大主要原因是金星瓦萨矿产金单位成本同比上升幅度较大。
    公司持续推进矿山重点开发建设项目：1）五龙矿业全系列(2000吨/日+1000吨/日)生产线已实现正式投产。2）吉隆矿业新增6万吨/年地下开采项目(一、二采区)完成初步设计与安全设施设计修订稿报审，新建6万吨/年地下开采项目(五、六矿段)获核准批复。3）华泰矿业一采区新增3万吨/年产能建设项目正在准备申报材料；五采区新增3万吨/年地下开采扩建项目于2024年11月开工建设。4）锦泰矿业二期项目完成探矿权转采矿权法定程序；二期78万吨/年建设项目正在准备申报材料。5）万象矿业卡农铜矿露天采矿工程已正式启动建设。6）金星瓦萨通过重启和优化DMH露天坑开采，提高配矿，增加矿石供应量，进一步夯实产量基础。
    风险提示：项目建设进度不及预期；黄金价格大幅回调；生产成本大幅上涨；资产减值超预期。
    投资建议：维持“优于大市”评级。
    预计公司2025-2027年营收分别为128.85/147.36/170.67(原预测120.31/135.76/151.20)亿元，同比分别为42.8%/14.4%/15.8%；归母净利润分别为30.94/36.02/42.14(原预测29.43/32.71/36.00)亿元，同比增速分别为75.4%/16.4%/17.0%；摊薄EPS分别为1.63/1.90/2.22，当前股价对应PE为14.9/12.8/11.0X。考虑到公司坚定国际化发展步伐，黄金产量有望持续增长，对金价享有较高的利润弹性，维持“优于大市”评级。

组件亏损收窄，“反内卷”有望带动盈利修复

TCL中环(002129)
    业绩简评
    8月22日公司披露2025年中报，上半年实现营收134亿元，同比-17%，实现归母净利-42.4亿元，同比亏损加深；其中Q2实现营收73亿元，同比+16%，环比+20%，实现归母净利-23.36亿元，环比亏损加深（25Q1为-19.06亿元）。
    经营分析
    硅片价格低位盈利承压，技术工艺改进持续降本。上半年公司光伏硅片业务实现收入57.77亿元、毛利率-23.74%，产业链价格低位背景下，公司通过用料结构优化、细线化推进、供应链管理及技术革新进一步强化成本控制能力，单瓦工费实现同比下降40%，单炉成本下降超20%。
    组件出货规模逐季提升，单瓦亏损收窄。上半年公司组件业务实现收入38.46亿元，毛利率-6.2%。公司光伏组件出货规模逐季提升，第二季度出货量实现环比增长翻倍；单瓦亏损环比收窄，经营能力逐步改善。截至报告期末，公司具有组件产能24GW。展望后续，公司有望完善产品布局，补齐BC技术工程化研发及量产能力，加强BC专利合作，与行业合作伙伴共建BC生态；打造组件产品差异化竞争力，改善电池组件业务板块经营业绩。
    “反内卷”扎实推进，有望推动产业链价格及盈利修复。6月底以来光伏行业“反内卷”扎实推进，7月起硅片价格开始上涨，截至8月20日183硅片均价1.2元/片，较前期低点上涨36%，后续价格有望逐步覆盖全成本，带动硅片环节盈利修复。8月19日六部委联合召开光伏产业座谈会，相关光伏制造企业及发电企业参会，后续组件价格有望传导上游涨幅、逐步覆盖成本。
    控股子公司Maxeon拖累业绩表现。公司持续推进Maxeon业务转型，但其组件业务进入美国市场被退回仍对上半年业绩产生较大负面影响，导致产品积压，市场份额下降。
    全球化布局稳步推进。公司积极推动建设独立、完善的海外供应链，报告期内中东项目前期工作稳步推进，Maxeon聚焦美国高壁垒市场，非美销售平台及菲律宾等资产完成转让，将菲律宾产能定位为BC电池、组件等全球化产能基地，有望增强全球竞争力。
    盈利预测、估值与评级
    根据我们对硅片价格和竞争格局的预测，调整公司2025-2027年归母净利润预测至-58、15、31亿元。光伏“反内卷”推进下公司盈利有望逐步改善，同时积极推动海外产能布局加强全球竞争力，维持“增持”评级。
    风险提示
    行业需求不及预期，行业竞争加剧，国际贸易风险。

2025年中报点评：半导体布局已见成效，特种玻璃亟待启航

戈碧迦(835438)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，公司实现营业收入2.51亿元，同比下降22.06%；归属于上市公司股东的净利润1239万元，同比下降74.13%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1164万元，同比下降75.50%。
    公司业务下滑，纳米微晶玻璃与特种功能玻璃出货量待改善：2025年上半年，光学玻璃产品实现营收2.06亿元，同比显著增长17.19%，毛利率同比提升4.63个百分点至23.74%；但特种功能玻璃的毛利率出现了较大下滑，是报告期内公司业绩下滑的主要原因。此外，公司纳米微晶玻璃产品新拓展客户尚处于导入期，因此纳米微晶玻璃产品出货量同比上期明显下降，这也是导致公司营业收入及利润下滑的原因之一。
    拓展外延式增长，进一步进军半导体产业链。光学玻璃作为光电子基础材料，受到技术进步和新兴应用领域扩展的推动，在车载、激光雷达、VR/AR设备等领域的需求持续增长。此外，特种功能玻璃市场也在信息技术、新能源、航空航天和半导体等领域高速发展，保持较强增长动力。2025年4月，公司出资设立全资子公司戈碧迦光电科技（上海）有限公司，注册资本为1,500万元人民币，拟通过子公司区位优势引进高端技术人才，增强公司研发实力，对接市场前沿信息，积极开拓新领域、新产品、新客户，努力拓展提升公司营销网络建设能力。2025年下半年，公司对熠铎科技（江苏）有限公司股权投资人民币1,000万元，通过对外投资加强产业链上下游合作，积极推进半导体应用领域的发展。
    加大研发保领先，半导体客户获重要进展：公司上半年研发费用为2384万元，截至报告期末，公司及子公司累计取得77项处于生效中的专利，其中发明专利40项，实用新型专利37项，报告期内新增5项发明专利。在半导体应用领域，公司取得技术突破，产品已通过部分知名半导体厂商验证，预计下半年将带来销售收入。同时，公司在低介电常数玻璃纤维产品研发上也取得较大的进展，并开始筹建相应的生产线。面对业绩下滑，公司实施降本增效措施，积极开拓新客户，推动特种功能玻璃产品的量产，未来增长前景可期。
    盈利预测与投资评级：因近期公司行业基本面发生较大变化，我们预计2025-2026年营收分别为6.31/8.32亿元，归母净利润分别为0.74/1.27（前值1.17/1.39亿元），新增预计2027年营收12.04亿元，归母净利润2.33亿元。按2025年8月21日收盘价，2025-2027年PE分别为87.80/51.17/27.92倍。考虑到公司在半导体行业前景宽广，待新品不断验证后估值有望大幅下降，我们维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、特种功能玻璃单一客户依赖风险、能源供应及价格波动的风险、产品滞销风险、产品和技术替代风险

2025H1收入、净利润同比正增，2025Q2产品结构延续升级

金徽酒(603919)
    核心观点
    2025H1收入同比正增，需求压力下展现经营韧性。2025H1公司实现营业总收入17.59亿元/同比+0.3%，归母净利润2.98亿元/同比+1.1%。其中2025Q2营业总收入6.51亿元/同比-4.0%，归母净利润0.64亿元/同比-12.8%。
    2025Q2产品结构延续升级趋势，省内市场抗风险能力较强。分产品看，第二季度300元以上产品收入1.36亿元/同比+11.3%，100-300元产品收入3.40亿元/同比+0.3%，100元以下产品收入1.45亿元/同比-26.6%。西北市场白酒消费价位偏低，政商务场景用酒量较小，年份系列金徽18/28年增速环比放缓，但仍快于整体；民间宴席受政策影响较大，5-7月宴席场次减少较多，百元以内的星级系列下滑较多，公司加大餐饮场景和1-2桌规模的宴席投入。分区域看，2025Q2省内收入4.76亿元/同比-4.8%，省外收入1.44亿元/同比-8.8%。省内市场前期用户工程收效，企业团购表现较好，支撑产品结构升级；省外市场预计陕西省收入贡献较多，华北华东地区聚焦样板市场，Q2期内省外经销商-16个。
    第二季度毛销差同比-2.6pcts，公司坚持费用精准化投入。2025Q2毛利率同比-1.0pcts，预计系100元以下价位拖累，公司加大消费者端投入和开拓小规模宴席场景，买赠促销抵减收入；2025Q2税金/销售/管理费用率同比-0.6/+1.6/+0.5pcts，系收入规模下降，人员薪酬等支出刚性。公司坚持费用精准化投入，1）渠道端费用投放收缩、稳定产品价盘；2）门店及消费者端投入积极，促进动销和开瓶；3）2025H1广宣费用同比-26%。第二季度净利率同比-1pcts，降幅小于毛销差系去年捐赠费用前置影响营外支出。
    销售收现好于收入端表现，合同负债同环比增加。2025Q2销售收现7.49亿元/同比+17.2%，经营性现金流0.52亿元，去年同期0.03亿元。截至25Q2合同负债5.98亿元/环比+0.15亿元。需求压力下公司为渠道纾压，严格控制库存在合理水位，以价盘稳定保证渠道利润水平，经销商回款节奏稳健。
    投资建议：展望下半年，需求恢复仍具有不确定性；公司多产品、多场景发力，预计在需求逐步恢复下仍能实现稳健经营。考虑到第二季度承压，下调此前收入及盈利预测，预计2025-2027年公司收入30.6/33.0/37.0亿元，同比+1.4%/+7.7%/+12.1%（前值同比+8.2%/+10.6%/+11.9%）；归母净利润3.8/4.0/4.6亿元，同比-1.9%/+5.6%/+15.2%（前值同比+5.3%/+13.6%/+18.7%）；当前股价对应2025/2026年26.8/25.4倍P/E，维持“优于大市”评级。
    风险提示：白酒需求复苏不及预期；为应对竞争费用投入较多影响利润率等。

2025H1营收同比+50%，积极建设海外资源平台

英维克(002837)
    核心观点
    英维克2025年上半年总营业收入25.73亿元，同比上升50.25%；归母净利润2.16亿元，同比上升17.54%；扣非归母净利润2.02亿元，同比上升18.05%。公司2025H1的ROE（摊薄）为7.16%。公司2025年二季度单季营收16.41亿元，同比上升69.67%；归母净利润1.72亿元，同比上升40.92%。机房温控业务快速增长，机柜温控业务稳健发展。2025年上半年公司机房温控和机柜温控业务同比分别增长57.9%/32.0%，收入分别达到13.5亿元/9.3亿元。机房温控：在AI算力功耗大幅提升背景下，机房温控的液冷技术加速导入。公司作为全链条液冷开创者，率先推出高可靠Coolinside全链条液冷解决方案，持续受益数据中心发展，2025年上半年公司在算力的设备及机房的液冷相关营业收入超过2亿元。机柜温控：公司是最早涉足电化学储能系统温控的厂商，在储能温控行业处于领导地位，是众多储能系统提供商重要的温控产品供应商，机柜温控行业稳步发展。分区域看，公司国内和国外业务在2025H1同比分别变动61.0%/-5.92%。公司积极拓展海外数据中心业务，不断扩大客户基础。
    公司持续加大投入，研发费用率相对保持稳定。2025H1公司毛利率26.15%，同比下降4.84pct。2024年销售/管理/研发费用率分别为3.91%/4.01%/7.61%，同比分别下降2.9pct/0.56pct/0.76pct。受益于营收增长显著，2025年Q2销售/管理/研发费用率同比分别下降1.72pct/2.00pct/3.76pct。2025H1公司经营性现金流净额为-2.34亿元，同比下降412.33%，主要系上半年销售规模增大及期末备货增加，从而采购商品、接受劳务的现金支付增加所致。
    公司持续深耕设备散热与环境控制领域全链条产品，并拥有头部客户资源。公司拥有英伟达、字节、腾讯、阿里、运营商、华为、比亚迪等大客户资源。特别是液冷AI算力领域，公司的UQD产品已进入英伟达MGX生态系统合作伙伴，公司将继续巩固其在数据中心的既有技术创新和品牌优势，扩大销售规模，发挥液冷“全链条”平台优势。同时，公司积极拓展海外市场，在液冷领域加大海外合作与推广力度。
    风险提示：AI发展不及预期、技术创新发展不及预期、行业竞争加剧。投资建议：公司积极建设海外资源平台，上调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为6.28/9.46/13.86亿元（前值为6.1/7.8/9.9亿元），当前股价对应PE分别为59/40/27X，维持“优于大市”评级。

2025年中报点评：2025Q2业绩符合预期，机器人刀具稳步拓展

华锐精密(688059)
    投资要点
    事件：公司公布2025年中报，2025年上半年实现营业收入5.2亿元，同比增长26.5%；实现归母净利润0.9亿元，同比增长18.8%。2025Q2实现营业收入3.0亿元，同比增长23.7%，环比增长33.7%；实现归母净利润0.6亿元，同比增长2.7%，环比增长92.4%。
    公司经营业绩的提升主要系：1、下游需求有所回暖，同时公司产品性能不断提升，品类日趋完善，渠道稳步开拓，公司营收随之增长；2、股权激励计划结束，本期不再产生股权激励费用。机器人等行业精密零部件加工刀具研究与开发：完成3项刀片型号的开发，其中2项已开始测试。公司提速布局海外市场，完善海外渠道，2025年上半年公司实现海外营收2779.8万元，同比增长20.6%。
    毛利率受产能利用率不足影响下滑，费用率下降明显。2025年上半年公司综合毛利率为37.5%，同比减少5.1pp；净利润率为16.5%，同比减少1.1pp。2025Q2公司综合毛利率为39.1%，同比减少7.3pp；净利润率为18.9%，同比减少3.9pp。2025年上半年公司期间费用率为15.2%，同比减少5.4pp。其中销售费用率为3.5%，同比减少1.0pp；管理费用率为3.2%，同比减少1.2pp；研发费用率为4.7%，同比减少2.8pp；财务费用率为3.8%，同比减少0.4pp。
    产品持续更新迭代，机器人刀具稳步拓展。2025年上半年公司聚焦难加工材料与涂层技术突破，迭代开发U系列超级通用立铣刀、麒麟系列高温合金加工用刀具等产品，满足高温合金等难加工材料加工需求；机器人等行业精密零部件加工刀具研究与开发：完成3项刀片型号的开发，其中2项已开始测试。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.7、2.2、3.0亿元，EPS分别为1.9、2.57、3.49元，未来三年归母净利润复合增长率为42%，维持“持有”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险，行业竞争加剧风险，新品推广不及预期风险。

工业富联：AI服务器强势引领，业绩有望持续释放

工业富联(601138)
    主要观点：
    事件：2025年8月11日，公司发布2025年半年度报告
    2025年H1公司实现营业收入3607.6亿元，同比增长35.6%；实现归母净利润121.1亿元，同比增长38.6%；实现毛利率约6.6%，同比下降0.1pcts。公司H1业绩增长主要得益于全球AI算力基础设施建设加速，公司AI服务器业务市场份额提升，带动出货量与收入大幅增长。
    单季度看，公司25Q2实现营收2003.5亿元，同比增长35.9%，环比增长24.9%；实现归母净利润68.8亿元，同比增长51.1%，环比增长31.6%；实现毛利率6.5%，同比增长0.5pcts，环比下降0.2pcts。Q2业绩的环比大幅增长，主要由高价值量AI服务器产品进入规模化出货阶段所驱动，盈利能力显著增强。
    AI业务：GB系列产品放量驱动业绩超预期
    25Q2，公司整体服务器营收同比增长超50%，其中CSP服务器营收同比增长超150%，AI服务器营收同比增长超60%。1）GB200：25Q2公司GB200组装良率较Q1显著优化，产能利用率大幅提升，来自北美CSP及主权国家订单持续推进，GB200H2业绩逐季上升趋势明朗。2）GB300：预计H2将逐步实现实质性出货，单台利润有望超过GB200，规模量产后有望成为公司26年AI服务器业务盈利的重要支撑。3）ASIC：公司与北美主要CSP就ASIC服务器领域在多个生产环节展开深度合作，相关产品因高度定制化具有较强盈利能力，预计26年将为公司贡献更高营收和利润增量。
    通信网络业务：高速交换机与精密结构件稳健增长
    1）高速交换机：公司800G高速交换机已实现大量出货，25H1营收已达2024年全年的近3倍。预计800G高速交换机将成为公司该业务25-26年的出货主力；同时，公司与多家客户协同开发的CPO、新一代ASIC及1.6T交换机也在推进，后续将逐步推向市场。2）精密结构件：受益于大客户特定AI手机及高端机型的热销，公司精密结构件上半年出货量同比增长17%。预计在产品加工工艺难度提升、客户产品周期迭代的双重带动下，公司该业务有望实现更高盈利弹性。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司营业收入为9224/14056/17011亿元（前值7587/9558/11951亿元），归母净利润为336/494/581亿元（前值292/355/451亿元），对应EPS为1.69/2.49/2.93，对应PE为27.1/18.4/15.7x，维持“增持”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧风险，需求恢复不及预期风险，产能建设不及预期风险，新业务拓展不及预期风险。

零售贷款质量大幅改善，营收增速出现向上拐点

平安银行(000001)
    事件：
    平安银行发布2025半年度财报。2025上半年，公司营业收入、归母净利润分别同比-10.04%、-3.90%；不良率、拨备覆盖率分别为1.05%、238.5%。
    点评摘要：
    营收增速出现向上改善拐点。2025上半年，平安银行实现营收约694亿元，同比-10.04%，环比提升3.01pct，继24H1以来再现营收增速的向上拐点。营收结构上，净利息收入445亿元（YoY-9.33%），占总营收64.1%；非息净收入249亿元，同比增长-11.30%，结构占比较一季度提升3.5pct。拨备前利润25Q1、25H1增速为-12.92%、-10.43%，归母净利润同比增速分别为-5.60%、-3.90%。拨备方面较去年同期释放约37.03亿元空间，反哺利润支持向上改善。
    息差水平整体较为稳定。2025上半年，平安银行净息差录得1.80%，较25Q1小幅下行3bp。生息资产收益率录得3.55%，较2024年末下行42bp；计息负债成本率显著改善，较2024年末压降35bp至1.79%。
    分细项来看，公司25H1生息资产端，贷款收益率为4.03%，较24H1下行76bp；同业资产平均收益率为2.30%，较去年同期下滑62bp。另外，或受今年一季度债市扰动影响，金融投资收益率较2024年下行19bp至2.85%。
    计息负债方面，各项利息成本率改善较为显著。25H1存款、金融负债、同业负债平均成本率分别为1.76%、2.12%、1.65%，分别较24H1改善42、42、64bp。
    资产端：截止2025上半年，平安银行生息资产总计5.71万亿元，较2024年末增长2.1%，同比增长2.4%。其中，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行分别同比+0.1%、+9.2%、+16.6%、-13.6%。
    负债端：截止2025上半年，平安银行计息负债余额3.69万亿元，同比增长3.2%，较2024年末增长1.5%。负债结构上，存款、发行债券、同业负债分别同比+3.5%、-10.0%、+0.9%。
    零售不良大幅改善，拨备维持高位。截止2025上半年，平安银行不良贷款率为1.05%，环比下行1bp。逾期率较2024年末压降8bp，录得1.64%。贷款拨备率2.51%，环比增长1bp；拨备覆盖率为238.5%，环比+1.9pct。
    分行业来看，2025上半年末公司对公贷款不良率较2024年末上行13bp至0.83%，其中，制造业、交通运输业不良率分别较24年末改善18、2bp至0.74%、0.04%；房地产、社会服务、建筑业分别较24年末增长42、38、37bp，可能是对公不良上涨的主要因素。零售不良率较24年末改善12bp至1.27%，为公司整体不良率改善的主要贡献来源。
    投资建议：
    平安银行25H1营收和利润降幅收窄，零售不良风险加速出清。我们预测企业2025-2027年归母净利润同比增长为-0.41%、+2.00%、+3.06%，对应现价BPS：23.24、24.93、26.65元，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济震荡；不良资产可能暴露；息差压力加大。

北交所信息更新：聚氨酯弹性体龙头产业链延伸+高端产品放量，2025H1归母净利润+55%

一诺威(834261)
    2025H1营收35.50亿元（+6.98%），归母净利润1.12亿元（+54.98%）2025H1公司实现营业收入35.50亿元，同比增长6.98%；归母净利润为1.12亿元，同比增长54.98%；扣非净利润1.04亿元，同比增长59.65%，毛利率7.24%，同比增长1.53pcts。公司优化产品结构，盈利能力提升，我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为2.08/2.52/2.97亿元。EPS分别为0.71/0.87/1.02元，当前股价对应P/E分别为23.3/19.2/16.3倍，我们看好公司布局多类衍生物系列产品，维持“增持”评级。
    全球聚氨酯弹性体的供应正在向亚太转移，弹性体未来增长空广阔
    我国已成为全球最大的聚氨酯原材料和制品的生产基地及应用领域最全的地区，随着欧洲地区经济增长放缓，全球聚氨酯弹性体的供应正在向亚太转移，海外聚氨酯企业产能逐步关停。根据中国化信数据，2019-2024年中国TPU产能和产量的复合增长率分别为10.5%和12.2%，中国TPU消费年均复合增长率为10%，制鞋和TPU薄膜是近5年来TPU消费快速发展的主要动力。2024-2028年预计TPU下游需求的消费复合增速将保持在4%左右，主要由薄膜和医用软管带动，随着户外运动装备的需求增加，TPU薄膜的消费复合增速将达到约8%；随着医疗水平的提升，医用软管对TPU的需求复合增速将在6%左右。
    公司布局多种下游衍生物产品完善产业链，高端产品放量提高盈利能力
    公司CPU产品为全国制造业单项冠军，组合聚醚产品为山东省制造业单项冠军，高毛利新品渗透率提升驱动公司2025H1聚氨酯弹性体和聚酯多元醇、聚醚多元醇（PPG）及聚氨酯组合聚醚产品毛利率同比增长4.23pcts和2.76pcts。同时公司拥有聚醚-弹性体、聚酯-弹性体、聚醚-组合聚醚三大产业链，2025年3月21日与泉港石化工业园区管理委员会签订《EO、PO和AA下游衍生物项目合作框架协议》，就公司在泉港石化工业园区投资建设EO、PO和AA下游衍生物项目的事项达成了初步合作意向。2025H1全资子公司一诺威新材料“30万吨/年环氧丙烷、环氧乙烷下游衍生物项目”正在建设中，进一步完善聚氨酯产业链。
    风险提示：募投项目达产不及预期、宏观经济波动风险、原材料成本上涨风险。

改革调整成效显著，新品迭出持续推进健康发展

上海家化(600315)
    核心观点
    公司调整成效持续显现。公司2025年上半年实现营收34.78亿/yoy+4.75%；归母净利润2.66亿/yoy+11.66%；单Q2实现营收17.75亿/yoy+25.4%，归母净利润0.49亿，实现扭亏为盈。分业务看，上半年国内业务实现突破性增长，单二季度营收同比增长36.8%，其中美妆业务营收增速55.7%，国内线上整体营收增长34.6%。海外业务上半年实现营收7.03亿/yoy-1.8%，利润端亏损近3200万，其中二季度受美国关税政策影响，导致单二季度营收同比下降6.2%至3.55亿，对利润影响约2800万。
    分品牌来看，六神由于发货节奏错期单二季度快速增长，同时上半年新品驱蚊系列2.0版有望成为上市首年破亿单品；佰草集上半年依托大单品大白泥实现50%营收增长，其中单二季度增速接近翻倍，未来定位将聚焦中医中草药古方与现代科技的结合，8月底有望推出新产品线并官宣新代言人夯实品牌定位；美加净下半年将聚焦手霜赛道，8月底上线秦岭蜂胶修复香氛手霜，含99%纯度秦岭蜂胶，将面护级滋润技术应用于手部，逐步明确品牌心智。盈利能力持续改善。2025Q2毛利率63.34%/yoy+5.09pct，毛利率提升主要系高毛利的美妆品类和线上自营渠道占比提升，以及供应链通过包材成本优化、物流效率提升等方式实现降本增效。费用率方面，2025Q2销售/管理/研发费用率分别为47.15%/8.24%/2.69%，同比分别-4.6/-0.75/+0.30pct，经营效率提升带动整体费用率下降。
    营运能力方面，公司2025年上半年存货周转天数114天，同比增加9天。应收账款周转天数为62天，同比持平。现金流方面，公司2025Q2经营性现金流净额为0.67亿，去年同期为-0.82亿，主要由于公司经营改善。
    风险提示：宏观环境风险，销售不及预期，行业竞争加剧。
    投资建议：自去年公司管理层换届后调整转型持续推进，围绕“聚焦核心品牌、聚焦品牌建设、聚焦线上渠道、聚焦效率”四大战略进行深度改革，品牌焕新、产品创新和渠道变革共同驱动了公司二季度业绩的强劲反弹，核心业务清晰的向上拐点和健康的经营质量为长期发展奠定了坚实基础。我们维持公司2025-2027年归母净利润至4.33/5.04/5.81亿元，对应PE分别为40/34/30x，维持“优于大市”评级。
    公司2025年上半年实现营收34.78亿/yoy+4.75%；归母净利润2.66亿/yoy+11.66%；单Q2实现营收17.75亿/yoy+25.4%，归母净利润0.49亿，实现扭亏为盈。其中分业务看，2025年上半年国内业务实现突破性增长，二季度营收同比增长36.8%，其中美妆业务营收yoy+55.7%，国内品牌线上整体营收yoy+34.6%。

制冷剂价格逐季提升，公司利润率快速增长

三美股份(603379)
    核心观点
    制冷剂均价及利润率快速提升，公司2025年上半年归母净利润同比增长159%。2025年8月22日，公司发布2025年半年度报告。根据公司公告，2025年上半年，公司实现营业收入28.28亿元，同比增长38.58%；实现归属于上市公司股东的净利润9.95亿元，同比增长159.22%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润9.86亿元，同比增长163.61%。其中第二季度实现营收16.16亿元，同比增长49.36%；实现归母净利润5.94亿元，同比增长158.98%。业绩大幅增长的主要原因是，随着第二、三代氟制冷剂配额制度的持续实施，行业供需格局优化，公司核心产品氟制冷剂销售均价同比显著提升，盈利能力大幅增强。
    制冷剂均价逐季增长，盈利能力显著提升。2025年上半年，公司氟制冷剂业务表现强劲，尽管销量同比有所下滑，但价格的强劲上涨成为业绩核心驱动力。2025年上半年，公司氟制冷剂销量为6.20万吨，同比下降6.20%，但销售均价达到3.90万元/吨，同比大幅上涨56.53%。其中第二季度实现制冷剂销售均价4.03万元/吨，同比提升55.06%，环比提升7.82%。在配额制度的刚性约束下，公司凭借行业领先的配额地位，特别是在R32、R134a、R125等主流产品上分别拥有11.8%、24.0%、18.4%的全国生产配额，以及在发泡剂R141b拥有100%的生产配额，市场竞争优势明显，保障了公司在制冷剂高景气周期中的核心受益地位。2025年上半年，公司氟制冷剂毛利率提升至54.59%，带动公司整体毛利率提升至49.50%。
    主流制冷剂品种价格价差持续上行，看好制冷剂长期景气度。截至2025年8月23日，R22受益于高温旺季需求好转，低位货源已较为稀缺。为应对高价对出货的影响，厂家主动调整策略，增加小规格包装供应。此举降低了采购门槛，有效刺激了市场需求，持续高温对制冷剂消费形成有力支撑。叠加政策管控带来的供应约束，市场整体上行趋势未改，目前报价达4-4.05万元/吨；R32当前报价区间为5.9-6万元/吨，预计后续仍将上行；R134a得益于内贸配额消化，短期成交价稳定在5.0-5.1万元/吨，但后续企业报盘预期上涨；R125以内需自用为主，外贸市场相对平淡；R227ea受消防领域打假补库需求增加及自身开工不足的双重影响，市场供不应求，报价已至7.6万元/吨。
    积极延伸产业链，向氟聚合物、新能源材料等高附加值领域布局。公司在巩固氟化工主业的同时，稳步推进产业链一体化和高端化转型。2025年上半年，公司多个重点项目建设取得积极进展：福建东莹年产1500吨六氟磷酸锂项目处于试生产及技改阶段；浙江三美5000吨/年聚全氟乙丙烯（FEP）、5000吨/年聚偏氟乙烯（PVDF）、年智能分装3500万瓶罐制冷剂项目已完成主体工程，进入设备安装阶段。此外，公司还在推进科创中心、催化剂项目、重庆嘉利合氟化工一体化项目等多个工程，为长远发展储备动能。同时，公司积极布局第四代制冷剂，积极切入新一代产品市场，为未来技术迭代和市场拓展奠定基础。
    风险提示：氟化工需求疲弱；项目投产进度不及预期；产品价格大幅下滑等。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。

表观延续出清，经营态势逐步筑底

酒鬼酒(000799)
    业绩简评
    2025年8月22日，公司披露25年半年报，期内实现营收5.6亿元，同比-43.5%；实现归母净利0.1亿元，同比-92.6%。其中，25Q2实现营收2.2亿元，同比-56.6%；实现归母净利-0.2亿元、录得亏损。
    经营分析
    营收拆分：1）25H1内参/酒鬼/湘泉/其他系列分别实现营收1.1/2.9/0.3/1.3亿元，同比分别-36%/-51%/-36%/-29%，其中销量分别-46%/-48%/-28%/-12%，吨价分别+18%/-6%/-11%/-19%，内参吨价同比首度回正；内参/酒鬼/其他系列毛利率分别为88.9%/73.2%/47.6%，同比分别+0.9pct/-2.6pct/-12.9pct。2）25H1华中/华北/华东/华南/其他区域分别实现营收3.1/1.1/0.8/0.3/0.2亿元，同比分别-43%/-40%/-46%/-41%/-67%；24H1末经销商数量分别为162/154/264/37/188家，期内分别-319/-77/-104/-33/+2家、经销商加速出清。
    缺乏营收支撑使得公司期内录得小幅亏损，25Q2净利率同比-20.0pct至-10.5%，其中毛利率-10.4pct至65.2%，销售费用率/管理费用率同比+4.8pct/+9.3pct（从绝对值上销售费用明显减少，25H1职工薪酬/广宣&市场服务费同比分别-7%/-61%，管理费用也有小幅减少）。25Q2末合同负债余额1.4亿元，环比-0.4亿元，考虑环比合同负债变量后Q2营收同比-67%；同期销售收现2.2亿元，同比-57%；公司近年来持续进行渠道去库存，但下行期渠道回款情绪持续偏谨。
    公司主抓升学、婚宴、体育活动三大主题营销，持续做动销去库存、价盘已经逐步企稳。产品端公司构建“2+2+2”体系，逐步精简SKU、期内酒鬼系列SKU缩减50%以上；公司规划推进“两低一小”产品战略，针对大众价位、低度赛道推出新品，并强化小酒产品对馥郁香口感培育的效能。此外，期内公司KA特渠方面与胖东来联名开发“酒鬼酒·自由爱”产品，胖东来&步步高等渠道销售反馈较好，后续伴随合作深度或将贡献更多增量。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司25-27年收入分别-4.0%/+14.4%/+21.6%；归母净利为1.8/2.1/2.7亿元；EPS为0.54/0.66/0.83元，公司股票现价对应PE估值分别为117/96/77倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    宏观经济恢复不及预期；营销转型成效不及预期；行业政策风险；食品安全风险。

公司2025年半年度业绩点评：业绩同比大幅增长，步入高质量发展期

牧原股份(002714)
    投资要点：
    公司业绩符合预告，高分红彰显价值。根据公司公告，2025年上半年实现总营收764.63亿元，同比+34.46%；归母净利润105.30亿元，同比+1169.77%；扣非后归母净利润106.77亿元，同比+1115.32%；经营性现金流净额为173.51亿元，同比+12.13%。其中，2025Q2营收404.02亿元，同比+32.06%；归母净利润60.39亿元，同比+88.23%。2025年上半年，公司生猪销量同比增加，叠加养殖成本明显下降，推动公司业绩同比大幅增长。本次公司拟向全体股东每10股派发现金红利9.32元（含税），分红总额50.02亿元（含税），占2025年半年度归母净利润的47.50%。
    公司养殖成本持续下降，有序调减生猪产能。2025年上半年，公司销售生猪4691万头；其中，商品猪3839.4万头，仔猪829.1万头，种猪22.5万头，同比分别+32.48%、+168.06%、-27.88%。得益于技术创新和管理优化，2025年初以来公司生猪养殖完全成本逐月下降，截至7月已降至11.8元/kg左右，2025年全年平均成本目标为12元/kg。在产能管理方面，公司积极响应国家号召，调减能繁母猪存栏规模，推动行业进入高质量发展时期。截至2025年6月末，公司能繁母猪存栏为343.1万头，较2024年末下降8.1万头，降幅2.31%，预计2025年末将降到330万头。同时，公司持续降低生猪出栏均重，预计8月底将降至120kg。
    公司屠宰产能利用率大幅提升。受益于公司积极开拓市场，推进销售渠道建设，2025年上半年屠宰板块实现收入193.46亿元，同比+93.83%；共计屠宰生猪1141.48万头，同比+110.87%，销售鲜、冻品等猪肉产品127.36万吨，同比+105.42%，产能利用率提升至78.72%；亏损1亿元左右，同比大幅减亏，经营情况较上年同期明显改善。下一步公司会持续提升客户服务能力、内部运营能力，推进产品升级和客户结构优化，尽快实现屠宰肉食业务的盈利。
    公司经营效率提升，资产负债率下降。2025年上半年，公司销售/管理费用率分别为0.84%/2.37%，同比-0.09pcts/-0.72pcts。截至2025年上半年末，公司资产负债率为56.06%，相较于一季度末下降3.14pcts。在公司业务扩张的同时，经营效率进一步提升，财务结构持续优化。2025年全年公司提出将整体负债规模降低100亿元的目标，目前负债目标已完成过半。
    维持公司“增持”评级。考虑到猪价波动和公司成本下降情况，预计公司2025-2027年归母净利润为238.95/283.35/307.24亿元，EPS分别为4.37/5.19/5.62元，对应PE为11.48/9.68/8.93倍。根据生猪养殖行业可比上市公司市盈率情况，公司估值处于合理区间。考虑到公司龙头企业的规模优势和屠宰板块的业绩增长空间，维持公司“增持”的投资评级。
    风险提示：猪价大幅波动、饲料原料价格上涨、动物疫病、行业产能去化不及预期等。

2025中报点评：大项目25H2集中交付，25H1略有下滑，积极加大固态及新领域拓展

灵鸽科技(833284)
    投资要点
    事件。公司发布2025年半年报，2025H1实现营业收入0.78亿元，同比-6.81%；归母净利润425.25万元，同比+152.16%；扣非归母净利润313.81万元，同比+125.49%。2025Q2公司实现营收0.38亿元，同比-33.47%，环比-2.99%；归母净利润43.10万元，同比+129.99%，环比-88.72%；扣非归母净利润3.86万元，同比+100.72%，环比-98.75%。
    受项目交付影响上半年营收略有下滑、全年有望稳增。2025H1自动化物料处理系统/单机设备/配件服务/其他业务分别实现营收0.52/0.20/0.04/0.02亿元，同比-12.99%/+20.29%/-19.64%/-12.05%，毛利率分别为17.14%/38.61%/38.50%/53.98%，同比+10.94/-4.28/+9.14/+18.22pct。营收下滑主要系部分大项目订单集中于下半年进行交付，截至2025上半年，公司新增订单量较去年同期增长171.10%，为业绩的稳健增长奠定了坚实基础。全年我们预计公司出货稳健增长。
    持续拓展优质客户，积极加大新领域开拓。2025年公司积极应对市场变化，通过持续优化客户结构和产品结构，在巩固传统橡塑行业市场份额的同时，重点拓展工程塑料、新型材料等橡塑领域的高价值客户。同时，公司聚焦新能源行业头部客户需求，积极布局固态电池等前沿技术领域，实现业务突破。2025年已获得多个固态厂商相关订单，未来有望持续推动公司业绩成长。
    期间费率略有提升，在手订单未完工致存货提升。2025Q2公司期间费用0.11亿元，期间费率约27.94%，期间费率略有提升，主要系营收有所下滑所致。25Q2末存货约1.23亿元，较25Q1末上升49.99%，主要系在手订单未完工所致。25Q2经营性净现金流为-0.13亿元，较去年同期减少0.02亿元。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持2025-2027年业绩预测，我们预计2025-2027年归母净利润为0.25/0.34/0.44亿元，同增157%/35%/30%，考虑公司锂电领域需求逐步恢复，持续拓展固态、精细化工、橡塑、食品领域，维持“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、需求不及预期。

赋能先进封装技术，聚焦关键领域

长电科技(600584)
    主要观点：
    事件
    2025年8月21日，长电科技公告2025年半年度报告，公司2025年上半年实现营业收入186.05亿元，同比增长20.14%，归母净利润4.71亿元，同比下降23.98%，扣非归母净利润4.38亿元，同比下降24.75%。对应2Q25单季度营业收入92.70亿元，同比增长7.24%，环比下降0.70%，单季度归母净利润2.67亿元，同比下降44.75%，环比增长31.50%，单季度扣非归母净利润2.44亿元，同比下降48.39%，环比增长26.64%。
    赋能先进封装技术，聚焦关键领域
    公司2025年上半年实现营业收入186.05亿元，同比增长20.14%；毛利率13.47%，同比基本持平；归母净利润4.71亿元，同比下降23.98%，扣非归母净利润4.38亿元，同比下降24.75%；主要系在建工厂尚处于产品导入期未形成量产收入，财务费用上升，叠加国际政策不确定性以及部分材料价格上涨因素所致。
    在高性能先进封装领域，公司推出XDFOI芯粒高密度多维异构集成系列工艺，利用工艺设计协同优化突破了2.5D、3D集成技术，经过持续研发与客户产品验证，长电科技XDFOI不断取得突破，已应用在高性能计算、人工智能、5G、汽车电子等领域，进入量产阶段。
    在半导体存储市场领域，公司的封测服务覆盖DRAM，Flash等各种存储芯片产品，拥有20多年memory封装量产经验，32层闪存堆叠，25um超薄芯片制程能力，高密度3D封装和控制芯片自主测试等都处于国内和国际行业领先的地位。公司收购的晟碟半导体是全球规模较大的闪存存储产品封装测试工厂之一，是半导体封装测试生产流程自动化的先行者和倡导者，拥有中国首家同时获得双灯塔（可持续灯塔和端对端灯塔）认证的工厂，具备差异化竞争优势。
    在汽车电子领域，公司产品类型已覆盖智能座舱、智能网联、ADAS、传感器和功率器件等多个应用领域，海内外八大生产基地均通过IATF16949认证。在智能终端射频应用领域，公司深度布局高密度DsmBGA及3DSiP，腔体屏蔽和AiP封装技术，提升产能，配合国际、国内客户升级5G、WiFi射频模组封装和毫米波雷达产品，强化在射频封装领域的传统优势。
    投资建议
    我们预计2025~2027年归母净利润为16.6、20.7、24.0亿元（前次报告预测为20.8、25.9、29.9亿元），对应EPS为0.93、1.16、1.34元，对应2025年8月22日收盘价PE为41.8、33.6、28.9倍。维持“增持”评级。
    风险提示
    封测景气度不及预期、扩产进度不及预期、市场竞争加剧、技术开发不

必易微：25Q2业绩拐点已现，产品结构优化成效显著

必易微(688045)
    主要观点：
    事件：2025年8月16日，公司发布2025年半年度报告
    25H1公司实现营业收入约2.8亿元，同比下降约7%；实现归母净利润约-8.8百万元，亏损收窄约17%；实现毛利率约30%，同比增长约4.6pcts。单季度来看，公司Q2实现扭亏为盈。25Q2公司实现营业收入约1.6亿元，同比下降约5%，环比增长约30%；实现归母净利润约4.3百万元，同比增长近140%，环比增长约133%；实现毛利率约30%，同比增长约6.2pcts，环比增长约0.8pcts。
    H1公司营收同比下滑主要系LED驱动芯片业务受下游出口需求疲软影响，但扣非净利润减亏主要得益于公司降本增效及产品结构优化带来的毛利率提升。
    产品结构优化成效显著，新增长引擎动力强劲
    25H1，公司传统优势业务LED驱动芯片因下游照明行业出口疲软而受到冲击，是总营收同比下滑的主要原因。然而，公司积极调整产品结构，在新型消费电子、工业控制、智能物联等领域大力拓展，电机驱动控制、DC-DC、线性稳压器、LED背光驱动等新产品收入同比增长约65%，有效对冲了传统业务的下滑，并驱动了Q2业绩的强劲复苏。其中，1）电机驱动控制芯片实现收入1561万元，同比高增245%；2）DC-DC芯片业务成功推出100V高压产品，收入同比增长47%；3）AC-DC芯片产品成功进入国际头部品牌的AI&AR眼镜应用，实现收入超4400万元，同比增长约13%。
    高端产品持续突破，技术优势不断加固
    1）电池管理芯片：公司已推出多款支持110V以内系统应用的高边/低边驱动BMS AFE芯片，内置高精度ADC，集成电池均衡，是国内少数在户用储能、工商业储能、动力电池组等领域成功量产的厂商之一。2）数字隔离芯片：公司报告期内已发布首款隔离式栅极驱动芯片，具备5.7kVrms隔离耐压，目前已进入多家客户导入阶段。3）微控制器：报告期内，公司发布了集成MCU、高压三相栅极驱动和功率器件的智能全集成电机专用芯片，并成功研发出单芯片可支持四电机的高可靠性多电机MCU控制器，显示出公司向“芯片+算法”的系统级方案供应商转型的决心和实力。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司营业收入为8.17/10.00/12.17亿元（前值8.40/10.39/12.19亿元），归母净利润为0.29/0.45/0.73亿元（前值0.09/0.40/0.78亿元），对应EPS为0.41/0.64/1.04，对应PE为105.23/66.95/41.16x，维持“增持”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧风险，新业务拓展不及预期风险，下游需求不及预期风险。

优质资源重组落地，搬迁项目多点开花

湖北宜化(000422)
    核心观点
    公司2025年上半年实现归母净利润3.99亿元，2025年上半年公司完成了新疆宜化并表，经2024年上半年业绩调整后，公司归母净利润同比减少43.92%。公司主营业务涵盖化肥、氯碱化工、煤化工、精细化工等领域，具备尿素产能216万吨，处于行业前列；磷铵产能165万吨，市场占有率位列全国前列；聚氯乙烯产能90万吨，位列国内PVC产能前十；季戊四醇产能约6万吨，产能排名全球第二、亚洲第一。2025年8月22日，公司发布2025年半年报，报告显示，2025年上半年公司实现销售收入120.05亿元，同比减少8.98%；实现归属于上市公司股东的净利润3.99亿元，同比减少43.92%；每股收益0.3684元。2025年6月30日，公司总资产为443.05亿元，同比增长0.12%；归属母公司所有者权益为54.54亿元，同比减少35.64%；公司加权平均净资产收益率为7.29%，同比下降1.58%；资产负债率为75.61%，同比增长6.33%。其中第二季度实现收入80.58亿元，实现归母净利润3.64亿元，受磷肥出口价格提升及新疆宜化并表影响，环比大幅提升。
    2025年上半年新疆宜化成为公司控股子公司，夯实公司综合资源优势。新疆宜化生产所需核心原材料煤炭、原盐、石灰石均为自有矿山生产，确保生产所需核心原材料自主可控，形成了良好的协同效应，进而打造了具有示范效应的产业体系。新疆宜化矿业拥有新疆准东五彩湾矿区一号露天煤矿，保有资源量为21.08亿吨，该煤矿具有煤炭埋藏浅、地质构造稳定、资源禀赋好、易于开采等特点，平均厚度68米，可作为优质的动力、化工用煤，当前核定产能为3000万吨/年，每年用皮带廊道为新疆宜化供应300余万吨。
    磷肥出口价差持续走扩，公司有望受益于磷肥出口价格提升带来的利润增长。2025年磷肥出口量及配额同比减少：据百川盈孚，5月磷复肥行业协会对磷肥的出口指导公布，2025年磷肥出口或将分阶段进行，第一阶段需要10月15日前完成报关，5-9月为出口窗口期，需完成报检，2025年磷肥出口配额总量比去年减少。在此背景下，海外磷肥价格快速上涨，国内外价差持续走扩：根据wind、隆众资讯、百川盈孚，截止至2025年8月11日，海外磷酸一铵价格达737美元/吨，较年初上涨28%；海外磷酸二铵价格达805美元/吨，较年初上涨30%；对应我国磷酸一铵出口价差达1774元/吨，较年初上涨80%；磷酸二铵出口价差达1739元/吨，较年初上涨234%。考虑到磷酸一铵行业成本约为3280元/吨，磷酸二铵行业成本约为3723元/吨，则该出口价差可近似看为出口吨毛利，公司磷肥出口配额行业领先，有望充分受益于磷肥出口价格上行带动的利润提升。
    磷铵搬迁项目、楚星磷铵项目等有序投产。6月27日，公司发布公告，65万吨/年磷铵搬迁及配套装置升级改造项目投产，磷化工项目已建成220万吨/年磷矿选矿装置、2×60万吨/年硫磺制酸装置、40万吨/年湿法磷酸装置、30万吨/年磷酸二铵装置、30万吨/年粉状磷酸一铵装置、10万吨/年氨酸复合肥装置、20万吨/年硫基复合肥装置、10万吨/年高档阻燃剂装置及
    相关配套设施，已满负荷生产。8月11日，公司发布公告，以全资子公司楚星生态科技为实施主体，利用受让的40万吨/年磷酸二铵产能投建了40万吨磷铵、20万吨硫基复合肥节能升级改造项目。磷铵项目一期已建成80万吨/年硫酸装置、35万吨/年湿法磷酸装置、40万吨/年磷酸二铵装置、2*10万吨/年硫基复合肥装置及相关配套设施，已满负荷生产。公司以落实沿江1
    公里化工企业“关改搬转”任务为契机，推进磷化工产业转型升级、提质增效，促进磷矿资源梯级利用，有助于扩大公司磷化工产品规模，完善磷化工产业布局，进一步提升公司盈利水平与市场竞争力。
    风险提示：原材料价格大幅波动的风险、主营产品价格大幅下跌的风险、安全生产的风险、安全环保政策趋严的风险、公司内控的风险。
    投资建议：公司为磷肥、氮肥、煤炭行业龙头，资源优势显著，伴随子公司新疆宜化重组落地，公司煤炭资源上下游产业链整合确定性进一步增强，疆煤资源注入将为公司带来利润增长。考虑到公司磷肥出口均价及利润率上行，考虑到新疆宜化实现并表重组，我们谨慎调整公司盈利预测：预计2025-2027年营业收入为231/241/265亿元（前值为246/253/273亿元），归母净利润为14.32/15.41/16.62亿元（前值为11.22/15.39/16.46亿元），EPS分别为1.32/1.42/1.54元，当前股价对应PE分别为11/10/9X。考虑到公司的行业领先地位以及成长性，维持“优于大市”评级。

Q2净利润呈现低波动率，中期分红回报投资者

中煤能源(601898)
    Q2净利润环比小幅下滑
    公司2025H1实现营业收入744.36亿元，同比-19.9%；营业成本达561.1亿元，同比-18.4%；实现归母净利润77.05亿元，同比-21.3%；扣非归母净利润达76.53亿元，同比-20.7%；公司利润同比下滑，主要是受到煤价中枢下跌影响，从环比来看公司的利润表现相对稳定，公司2025Q2归母净利润为37.27亿元，环比-6.3%。
    煤炭业务受煤价下跌影响收入下滑，但公司积极降本实现平滑
    2025H1公司煤炭业务营业收入605.68亿元，同比-22.1%，营业成本462.21亿元，同比-20.2%，营收下降主要受到煤价下跌影响。公司2025H1商品煤产量为6734万吨，同比+1.3%，商品煤销量1.287亿吨，同比-3.6%，其中自产商品煤销量6711万吨，同比+1.4%。
    公司成本控制能力较强，2025H1公司自产商品煤单吨成本为262.97元/吨，同比减少29.91元/吨，同比降幅为10.2%，其中材料成本、人工成本、维修支出、其他成本四项费用下降幅度较高。
    从期间三项费用的表现来看，销售费用出现同比增长，但公司管理费用和财务费用出现同比下滑。我们认为，通过职工薪酬减少及优化债务结构降低资金成本，公司在可控范围内仍然实施了积极的成本管控措施。
    煤化工业务除聚烯烃大修外均较为稳定
    2025H1煤化工业务营业收入达93.6亿元，同比-13.6%，营业成本达79.44亿元，同比-7.9%。收入下滑主要受到产品价格下跌以及聚烯烃装置大修所影响，期间聚烯烃产量为66.7万吨，同比-12.1%，销量为66万吨，同比-13.2%，尿素、甲醇、硝铵产销量均呈现同比增长。成本方面，除聚烯烃因产量下滑出现单吨成本上升之外，其余品种的单吨成本均因原料煤、燃料煤采购价格下降，出现不同程度的下移。
    中期分红回报投资者
    公司发布《2025年中期利润分配方案公告》，按照2025年上半年国际财务报告准则合并财务报表归属于上市公司股东的净利润7,325,265,000元的30%计2,197,579,500元向股东分派现金股利，以公司全部已发行股本13,258,663,400股为基准，每股分派0.166元（含税）。
    盈利预测与估值：我们维持2025-2027归母净利润预测175/177/182亿元，对应EPS分别为1.32/1.34/1.37元/股，维持“增持”评级。
    风险提示：煤价大幅波动风险；经济下行风险；煤炭供给超预期增长风险；煤化工产能过剩风险。