2025年一季报点评：淡季+出口退税影响盈利，Q2起逐步恢复

珠海冠宇(688772)
    投资要点
    25Q1业绩基本符合预期。公司25年Q1营收25亿元，同环比-2％/-17％，归母净利润-0.2亿元，扣非净利润-0.49亿元，同环比大幅下滑，毛利率21.4%，同环比-3.3/-3.9pct，归母净利率-0.9%，同环比-1.3/-6.3pct。Q1包含汇兑收益2千万，减值损失5千万。
    消费Q1出货0.8亿支，同比微增，25年预计增长15%。消费端看，25Q1收入21亿元，同降10%+，出货0.8亿支，同比微增，贡献利润0.13亿元，单颗利润1.6元，环降0.4元，主要受出口退税影响，预计影响毛利率2pct，叠加淡季稼动率影响。25年看，随着手机端钢壳&异形等新产品放量，海外优质客户占比提升，我们预计公司消费业务实现收入120亿元，盈利水平有望提升，贡献利润11-12亿元。
    动力Q1权益亏损6千万，25年放量进一步减亏。动力端，25Q1收入4亿元，同增超200%，出货30万台，同增650%，权益亏损6千万元。公司已获捷豹路虎、stellantis、德系车企定点，且为理想主供、小米独供，25-26年进一步翻倍增长，我们预计25年减亏，26年有望盈亏平衡。此外，公司25Q1无人机收入1.5亿元，持续保持与大疆等客户的深度合作，聚焦高倍率场景，销量稳步提升。
    研发投入力度持续、存货略有增长。公司25年Q1期间费用6.6亿元，同环比-4%/+2%，费用率26.4%，同环比-0.5/+5.1pct；经营性现金流5.1亿元，同环比-18%/-35%；25年Q1资本开支8.4亿元，同环比+32%/-21%；25年Q1末存货22.3亿元，较年初增加18%。
    盈利预测与投资评级：我们维持25-27年公司归母净利润预期8.6/13.3/16.1亿元，同增100%/55%/21%，对应PE为17/11/9倍，考虑到公司全球消费锂电巨头地位，启停电池打造第二增长曲线，给予25年25倍，目标价19元，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求放缓、新产品不及预期。

Q1业绩超预期，机器人传感器业务进展迅速

凌云股份(600480)
    主要观点：
    25Q1归母净利润环比大幅增长，略超预期
    24年公司实现营收188.37亿元，同比+0.72%，实现归母净利润6.55亿元，同比+3.77%，实现扣非归母净利润5.45亿元，同比-4.14%。25年Q1实现营业收入43.39亿元，同比+0.92%，归母净利润2.15亿元，同比-2.91%，环比+39.10%；实现扣非后归母净利润1.89亿元，同比-5.08%，环比+68%。公司Q1归母净利润略超预期，非经常收益主要是3699万元政府补助。
    加强费用管控，管理研发和销售费用率环比下降
    25年Q1，公司毛利率17.59%，同环比-0.37/-0.4pct。销售/管理/研发/财务费用率分别为1.95%/4.9%/4.09%/0.17%，同比-0.11/-0.09/+0.26/-0.50pct，环比+0.07/-0.94/-0.50/-1.56pct。公司加强了费用管控，海外减亏有效，国内金属零部件利润率提升，亚大尼龙管路利润率提升。
    机器人传感器业务持续推进，有望打开新成长空间
    公司设立凌云传感器业务平台，推动力传感器揭榜挂帅项目和MEMS流体传感器项目产业化；设立线控转向产业化平台，拓展汽车智能化产品；积极推进通过吸收合并，实现世东悬置专业化重组，推动整车热管理系统产业化。
    投资建议
    凌云股份有新能源汽车热成型、电池壳双引擎驱动。公司机器人传感器业务加速推进，有望打开新的成长空间。我们预计25/26/27年归母净利润分别为7.99/8.97/10.18亿元（25-26年原值7.70/9.61亿元），对应PE分别为21/18/16倍，维持公司“买入”评级。
    风险提示
    下游客户销量不及预期；新业务拓展不及预期；海外业务盈利低于预期。

所得税费用大增拖累盈利 在手核电项目保障稳定成长

中国核电(601985)
    投资要点：
    事件：1）公司发布2024年年报，2024年公司实现营收772.72亿元，同比增长3.09%，实现归母净利润87.8亿元，同比下滑17.38%，对应Q4实现归母净利润-1.56亿元，同比下滑112.05%，低于我们的预期；2）公司发布2025年第一季度报告，2025年Q1公司实现营业收入202.73亿元，同比增长12.7%，实现归母净利润31.4亿元，同比增长2.55%，符合我们的预期。3）公司发布2024年分红公告，公司计划每股派发现金红利0.16元（含税），叠加前期特殊分红0.02元/股（含税），2024年公司股利支付率达到41.9%，同比提升约7个百分点。
    2024年经营情况较为稳定，全年业绩下滑主因所得税费用大幅增加。2024年公司实现营业收入772.72亿元，同比增长3.1%，其中核电/新能源分别实现629.17/121.49亿元，同比分别变化-0.85%/+23.9%；2024年公司实现毛利率42.91%，同比下降1.71个百分点，其中核电/新能源分别实现毛利率41.5%/52.7%，同比分别变化-1.5/-7.3个百分点，2024年核电业务毛利率基本稳定，新能源发电受电价下降影响毛利率下滑明显，整体经营较为稳定。2024年公司归母净利润大幅下滑17.38%（对应减少18.5亿元）主因公司发生所得税费用60.1亿元，同比增加24.4亿元，我们分析其主要因为增值税返还对应的所得税费用大幅增加。
    从经营数据来看，1）核电：2024年公司完成核电发电量1831.2亿千瓦时，同比下滑1.8%，主因福清核电检修时间增加，其发电量同比下滑6.74%，完成核电电价0.4151元/千瓦时，同比增长1%；2）新能源：2024年公司完成新能源发电量332.3亿千瓦时，同比增长42.21%，新能源综合电价0.4203元/千瓦时，电价同比下滑0.062元/千瓦时。2024年公司核电市场化电量比例达到50.78%，同比提升8.1个百分点，新能源市场化比例达到66.43%，同比提升7.31个百分点。
    Q1核电归母净利润增长，新能源归母净利润大幅下滑。根据公司公告，2025年Q1核电收入同比增长10.5%，归母净利润同比增长11.5%，预计主因25Q1公司核电发电量同比增加13.3%（福清核电检修同比减少，同时漳州1号机组25年年初商运）；2025年Q1公司新能源收入同比增长24.64%，但是归母净利润同比下滑51.31%，预计主因上网电价下滑，同时发行类REITS、市场化转股、增资引战导致中核汇能归母比例下降至62.7%。
    2025年审批核电10台机组，公司三门核电三期获得核准，至此公司在建及核准待建机组达19台。据新闻联播4月27日消息，当天召开的国务院常务会议决定核准浙江三门三期工程等10台核电项目，中国核电获批2台，至此公司在建及核准待建机组达19台，预计将保障公司未来中长期的稳定成长，预计十五五期间是公司核电机组投产的高峰期，尤其是2026-2027年，投产高峰期后公司的现金流有望提升，为公司提高分红奠定基础。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为100.0、105.0、112.8亿元，同比增长率分别为13.9%、5.1%、7.4%。当前股价对应的2025-2027年的PE分别为19、18、17倍，继续维持公司“买入”评级。
    风险提示。电价波动风险，电量波动风险，新增项目投产进度不及预期

2025年一季报点评：主动调整致业绩承压，期待改革红利释放

中炬高新(600872)
    投资要点
    公司发布2025年一季报：2025Q1公司实现营业收入11.02亿元，同比-25.8%；实现归母净利润1.81亿元，同比-24.2%；实现扣非归母净利润1.8亿元，同比-23.9%。业绩低于预期。
    主动调整+春节前置，25Q1收入整体承压。25Q1子公司美味鲜收入/归母净利润分别为10.82/1.77亿元，分别同比-25.9%/-27.6%。分品类，25Q1酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他收入分别同比-31.6%/-28.6%/-50%/-6.9%，我们判断25Q1各品类收入均同比下滑主因春节错期，同时25Q1公司主动去库+战略性调控大单品费用投入以确保终端市场价格体系稳定。
    东南部核心地区疲软，经销商团队稳步扩张。分区域，25Q1东部/南部/中西部/北部地区收入分别同比-47.7%/-19.6%/-29.1%/-18.7%，我们判断东南部核心市场表现相对疲软主因24Q1公司加大费投力度加剧了价盘波动，公司25Q1强化费效比管控和窜货打击。截止到25Q1末，公司经销商数量较24年末增加118家，经销商团队稳步扩张。
    成本+改革红利释放，盈利能力略有改善。25Q1公司毛利率38.7%，同比+1.75pct，我们判断主因大豆等原材料价格下降带动成本红利释放，次因公司改革红利释放后内部效率提升。25Q1销售/管理/研发/财务费用率同比+0.9/+1.7/-0.01/+0.5pct。25Q1销售费用率同比提升预计主因员工薪酬调整+加大广宣投入以增强品牌力，管理费用率同比提升预计主因收入同比下降致费率被动提升。综合看25Q1公司归母净利率同比+0.3pct，盈利能力略有改善。
    持续推进渠道改革，期待改革红利释放。近期公司发布25年5-8月促销计划，持续推进渠道改革。在流通渠道方面，公司将积极开展稳价盘工作，逐步恢复二批商和公司的良性互动；在餐饮渠道方面，公司将针对四个样板市场推进餐饮终端直营模式，加速餐饮渠道突破；在产品方面，公司将开展东北大酱等区域产品代工业务，并通过合资等方式积极发展复合调味品业务。当前经销商库存良性，我们预计未来随着改革深化，华南、华东等核心市场有望有序恢复增长。
    盈利预测与投资评级：公司仍处于改革期，我们下调25-27年收入预期为54/59/64亿元（此前预期为58/66/75亿元），同比-1.7%/+8.2%/+9.6%；下调25-27年归母净利润预期为8.5/9.5/10.7亿元（此前预期为8.9/10.1/11.6亿元），同比-4.8%/+12.3%/+12.3%，对应25-27年PE分别为18/16/14x，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格大幅上涨；行业竞争格局恶化；公司治理改善不及预期；食品安全问题

“四架马车”齐头并进，金字招牌高质发展

金牌家居(603180)
    事件：公司发布2024年年报，24年公司实现营业收入34.8亿元，同比-4.7%；归母净利润2.0亿元，同比-31.8%。其中24Q4实现营业收入10.6亿元，同比-3.6%；归母净利润0.8亿元，同比-36.6%。25Q1实现营业收入5.9亿元，同比-8.4%；归母净利润0.3亿元，同比-4.2%。
    战略规划系统优化，“四架马车”齐头并进。24年公司对“四驾马车（零售、家装、精装、海外）”业务战略进行全面迭代升级，经销/直营/大宗/境外业务分别实现营收17.6/0.1/12.4/3.4亿元，同比-6.6%/-89.6%/-2.6%/22.3%，零售业务受需求影响暂时承压，但经销渠道毛利率同比+0.9pct，反映了公司产品结构的上移。公司持续深化新零售140战略，持续提升多渠道运营能力。整装领域，公司不断提升与头部装企的合作覆盖率和腰部装企的合作率，24年家装渠道收入同比增长约40%。大宗渠道，公司积极与优质地产企业合作，将木门、厨电等品类带入精装集采，同时积极布局保障安居、城投城建等新渠道，拓展业务边界。境外市场，公司通过泰国生产基地积聚规模效应，2024年公司海外业务实现收入3.4亿元，同比增长22.3%。
    橱柜业务整体稳健，定制品类持续多元化。24年公司橱柜/衣柜/木门品类分别实现营收20.2、10.6、2.5亿元，同比分别-9.3%/1.4%/1.8%，橱柜业务受下游需求影响暂时承压，衣柜销量同比+3.1%，木门业务继续成长，公司产品结构持续多元化，致力于为用户提供一站式整家定制解决方案。
    毛利率维持稳健，盈利能力边际改善。24年公司毛利率28.7%，同比-0.9pct；管理费用率/销售费用率分别为5.7%/12.0%，同比分别+1.0/-0.1pct；24年公司净利率5.7%，同比-2.3pct；其中24Q4毛利率31.8%，同比+0.7pct；归母净利率7.5%，同比-3.9pct；25Q1毛利率30.0%，同比+2.0pct；管理费用率/销售费用率分别为6.8%/13.7%，同比+0.5/0.4pct；归母净利率5.9%，同比+0.3pct。
    投资建议：公司持续深化全品类、全渠道战略布局，品类拓展表现亮眼，渠道实力不断增强。预计公司25-27年EPS分别为1.46/1.54/1.63元，4月30日收盘价17.86元对应PE分别为12/12/11X，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险，市场竞争加剧的风险，下游市场需求不及预期的风险。

2024年报及2025年：一季报点评：票价韧性凸显，成本有望优化助力盈利改善

春秋航空(601021)
    事件：春秋航空发布2024年报和2025年一季报。2024年公司实现归母净利22.73亿元，同比+0.7%；25Q1实现归母净利6.77亿元，同比-16.4%。点评：
    量增价减，公司营收增速快于利润增幅。2024年公司实现营收200亿元，同比+11.5%，归母净利22.73亿元，同比+0.7%；25Q1公司实现营收53.2亿元，同比+2.9%；对应归母净利6.77亿元，同比-16.4%。
    国内外航线客座率均达到高位水平，机队利用率明显回升。
    1）运力：24年春秋总ASK同比+16.1%，其中国内线/国际及地区线同比分别+7.7%/+70.9%，国际及地区线恢复到19年68.7%。25Q1春秋总ASK同比+6.9%，其中国内/国际及地区同比分别-3.3%/+55.6%。2）周转量：24年公司总RPK同比+18.8%，其中国内线/国际及地区线同比分别+9.8%/+82.3%，国际及地区线恢复到19年69.3%。25Q1春秋总RPK同比+6.2%，其中国内/国际及地区同比分别-2.9%/+51.2%。3）客座率：2024年春秋综合/国内/国际及地区客座率分别91.5%/92.2%/88.7%，同比+2.1/+1.8/+5.6pct，较2019年分别+0.7/-0.2/+0.7pct。25Q1综合/国内/国际及地区客座率同比分别-0.6/+0.3/-2.5pct，较19Q1分别-1.6/-0.8/-4.6pct。
    4）机队及利用率：2024年末公司机队规模达到129架，全年净增长8架飞机，机队利用率9.3小时，同比+0.8小时，同比增长9.4%，较19年-1.94小时。受限于飞行员等因素影响，利用率较19年仍有缺口，我们预计今明年利用率有望持续回升。
    单位收益跌幅小于行业水平，利用率回升摊薄单位成本。
    1）收益：2024年行业平均票价同比-12.1%，较2019年同比-3.8%。公司全年单位RPK客收0.385元，同比-6.5%，单位ASK座收0.352元，同比-4.3%，较行业表现出价格韧性。25Q1行业票价同比-12%，公司单位RPK收入同比-3.1%，单位ASK收入同比-3.8%。
    2）成本：2024年航油均价同比-7%。春秋全年单位ASK成本0.316元，同比-3.3%；其中单位燃油成本0.112元，同比-6.2%；单位非油成本0.205元，同比-1.7%，较19年同期-0.1%。受益于利用率回升，公司固定成本有效摊薄，单位成本同比下降；同时航油价格同比下降也使得公司单位航油成本降幅明显。
    票价有韧性，成本有望进一步下降，公司业绩可期。
    2024年行业供给相对充裕、票价表现较弱，公司票价跌幅管控强于行业，同时成本端实现单位航油及非油的双降，有效弥补票价下跌的不足，利润实现微增。2025年行业供给收缩确定性较强，运力提升空间有限，票价或有望实现同比转正。公司相较于行业具备更强票价韧性，收入端或能受益于票价回升带来的业绩弹性，同时成本端有望随着利用率的持续回升进一步增厚自身利润，看好公司业绩增长。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025~2027年实现归母净利27.12、30.27、33.30亿元，同比分别+19.3%、+11.6%、+10.0%，对应每股收益分别为2.77、3.09、3.40元，4月30日收盘价对应PE分别为19.37、17.35、15.77倍。公司作为国内低成本航空龙头，成长仍具备较高弹性，淡季经营韧性凸显，盈利及经营情况持续改善，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：出行需求不及预期，国际航线需求不及预期，油价大幅上涨风险，人民币大幅贬值风险。

映翰通2024年报点评：算网融合新应用，全球拓展稳布局

映翰通(688080)
    摘要：
    事件：近日，映翰通发布2024年报及2025Q1业绩报告，公司全年实现营收6.12亿元/+24%；实现归母净利润1.30亿元/+38.25%；从25Q1单季度来看，公司实现营收1.50亿元/+40.86%；实现归母净利润0.22亿元/+36.72%。
    聚焦五大业务强基础，大力研发AI+边缘融合，创新应用有望持续落地。公司五大业务板块融合发展，形成重点覆盖+均衡发展的业务格局，产品矩阵不断丰富。公司全年综合毛利率保持稳定，净资产收益率、销售利润率、总资产报酬率均有所上升，整体盈利能力良好。具体来看，工业物联网通信方面，公司产品广泛应用于企业网络、智能电力等众多细分行业市场，全年实现营收3.14亿元/+28.49%。伴随下游企业对高效通信、灵活连接和实时数据处理的需求激增，公司推出云网络、SD-WAN和混合架构的技术升级，极大地加速了AI模型在边缘侧的部署效率，夯实AI浪潮下端侧业务的发展机遇。在创新产品阵列中，公司打造多款AI边缘计算机表现亮眼，支持多种算力平台，覆盖1TOPS至100TOPS的广泛算力区间。车载网关产品线构建起更加丰富的车载产品矩阵，包含从车载网关到车载计算机等系列产品，精准匹配不同商用车队的需求。数字配电网方面，基于多年在电力系统研发应用通信产品的经验，IWOS产品技术持续保持行业内领先水平，全年实现营收1.63亿元/+21.39%。报告期内数字能源产品线推出专为配电线路FTU和一二次融合开关精心设计的接地故障研判终端，为能源领域数字化升级添砖加瓦。企业网络产品方面，全年实现营收7,708.48万元/+94.9%，实现高速增长。企业网络产品线成功推出高性能边缘路由器产品，显著提升网络性能。智慧商业方面，实现营收2,799.95万元，推出多款AI开门柜智能套件，为商业运营模式创新赋能。总体来说，公司工业物联网通信基本盘销量稳步提升，AI+边缘网关赋能创新应用，产品应用矩阵的丰富助力业绩有望超预期。
    夯实全球供应链应对贸易风险，铸就全球竞争力，海外订单有望持续突破。海外业务方面，公司全年营收达2.74亿元/+53.63%，毛利率为61.85%，保持较高增速增长。其中美洲区、欧洲区、中东亚太区各区域均展现出迅猛的增长势头。这一增长主要得益于公司持续扩展海外市场，不断推出适应海外市场的新产品。公司坚定推进全球化战略，特别是在北美、欧洲和亚太地区，通过设立海外研发中心和生产基地，构建多元化的全球供应链体系，提升全球化运营能力。此外，公司面对国际地缘政治的不确定性和贸易风险，已构建一个多元化且高效的全球供应链网络，确保了业务的稳健运行和风险的最小化。公司的泰国合作工厂和加拿大自营工厂均已实现规模化生产，两家海外生产基地与嘉兴主生产基地共同形成了一个强大的三地供应链体系，该体系不仅有力保障了产品在国内外市场的稳定供应，更搭建起一张覆盖全球的生产与供应链网络，为公司全球化销售体系的高效运转提供了坚实可靠的支撑。
    投资建议：我们看好公司中长期业绩增长空间，结合公司最新业绩，我们给予公司2025-2027年归母净利润预测值为1.63亿元、2.06亿元、2.62亿元，对应EPS为2.21元、2.79元、3.54元，对应PE为19.38倍、15.37倍、12.11倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：国内外政策和技术摩擦不确定性的风险；新技术研发及推广不及预期的风险；市场及产品竞争加剧的风险。

重组方案获批，周期利润持续兑现

中国船舶(600150)
    事件：2025年4月29日，中国船舶发布2024年报和2025年一季报：公司2024年实现归母净利润36.14亿元，同比增长22.21%；扣非归母净利润30.72亿元。2025年一季度实现归母净利润11.27亿元，同比增长180.99%；扣非归母净利润11.17亿元，同比增长230.2%。
    订单充盈+船价高位，公司利润持续向好：2022Q4以来，新造船价格增长动力逐渐由传统市场需求转向绿色船舶更新需求。造船市场短期受制于航运市场波动和美国对华政策影响，略显疲软，但在产能紧张的支撑下，克拉克森新造船指数仍处于2008以来高位，而订单船队比仅为2008Q4的28.9%，新造船空间较大。公司交付高价船比例仍在提升，预计2025年交付船舶以2022-23年下单订单为主，新船交付排至2029年，公司利润仍处于周期兑现初期，或将在未来4年持续上升。
    IMO脱碳方案落地坚实绿色更新大周期，船舶重工重组方案获批有望增效协同：绿色法规加严推动了老旧船淘汰，但全球船厂在手订单仅能满足基础更新，绿色更新需求仍有较大缺口，未来造船产能难以大幅增长。在这种情况下，船队绿色更新换代和产能供给的持续紧张进一步驱动了本轮造船周期。中国船舶作为行业龙头，凭借强大的产能和技术优势，积极抓住这一市场机遇，业绩增长动力充足。公司与中国重工的重组方案近期获监管部门批准，标志着资源整合进入实质性阶段。通过重组整合，公司有望实现上下游业务协同，进一步释放公司潜力，增强公司的核心竞争力，为未来业绩持续增长莫定坚实基础
    深海科技”蓄势待发，综合性造船龙头赋能产业发展。2025年《政府工作报告》首次将“深海科技”明确列为战略性新兴产业，与商业航天、低空经济并列，标志着我国海洋强国战略从“工程实施”向“全链条科技驱动"的历史性跨越。公司作为综合性造船龙头，在深海钻探船、科考船、钻井平台等方面实力雄厚，或将作为重要角色助力“深海科技”产业发展。
    盈利预测与评级：中国船舶是国内综合造船龙头。我们预计2025-27年归母净利润分别为68.17、108.58、152.16亿元，对应PE分别为19.37、12.16、8.68倍。考虚到船舶绿色周期仍在进行，预计公司利润持续增厚，新兴产业发展或将创造新增长点，维持“买入”评级。
    风险提示：钢材价格上涨超预期；人民币美元汇率波动；航运行业景气不及预期；IMO环保约束不及预期；全球经济衰退和带涨风险

公司信息更新报告：生猪业务贡献利润，转基因性状储备充分

大北农(002385)
    公司生猪业务贡献利润，转基因性状储备充分，维持“买入”评级
    大北农发布2024年报及2025年一季报，2024年营收287.67亿元，同比-13.85%，归母净利润3.46亿元，同比扭亏为盈，2025Q1营收68.65亿元，同比+2.36%，归母净利润1.34亿元，同比扭亏为盈。考虑2025年猪价或同比回落，我们下调2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润7.67/8.04/8.36亿元（2025-2026年原值12.61/16.86亿元），EPS为0.18/0.19/0.19元，当前股价对应PE为22.9/21.8/21.0倍，随转基因种子放量，公司业绩有望持续上行，维持“买入”评级。
    饲料业务：毛利率稳步上行，禽料销量高增
    2024年饲料营收190.54亿元，同比-20.68%，毛利率12.49%，同比+0.05pct。2024年公司饲料销量540.55万吨，同比-7.61%，其中猪料/水产料/反刍料/禽料销量427.6/22.74/60.28/29.41万吨，同比-8.22%/-29.86%/-10.08%/+54.55%。公司持续优化渠道结构，2024年饲料产品经销渠道收入占比32%，直销渠道收入占比68%。
    生猪业务：猪价上涨叠加成本下降，利润显著回暖
    2024年公司生猪出栏640.5万头，同比+5.89%，生猪业务营收62.78亿元，同比+10.10%，参股和控股公司净利润合计11.22亿元，归母净利润4.11亿元，毛利率19.80%，同比+27.71pct，生猪均价上升叠加养殖成本下降，利润显著回暖。2024年末生猪存栏397.16万头，其中基础母猪和后备母猪/育肥猪/仔猪存栏35.81/303.7/57.32万头。
    种子业务：收入及销量小幅增长，转基因性状储备充分
    2024年种业营收14.25亿元，同比+1.40%，销量5352.64万公斤，同比+1.7%，其中玉米/水稻种子营收8.21/4.44亿元，同比-11.34%/+11.11%。截至2024年末，公司共有4个玉米性状产品获批15张生物安全证书（生产应用），4个大豆性状产品获批5张生物安全证书（生产应用），2个大豆性状产品获得生物安全进口许可，3个大豆性状产品获阿根廷种植许可，2个大豆性状产品获巴西种植许可。2025年4月8日第三批转基因玉米初审通过97个品种，其中使用大北农性状产品的玉米品种有59个（占比61%）。
    风险提示：饲料原料价格下降幅度、生猪养殖行业亏损周期长度等。

齐鲁银行2024年年报与2025年一季报业绩点评：业绩稳健高增，对公贷款投放动能延续

齐鲁银行(601665)
    摘要：
    业绩表现持续亮眼，营收稳健、净利高增：2024年，公司营收同比+4.55%，归母净利润同比+17.77%，均较前三季度稳步提升；加权平均ROE12.52%，同比-0.38pct。2024Q4，公司营收、净利分别同比+5.48%、+19.09%，单季增速环比上升较多，主要由利息净收入增速回正拉动。2025Q1，公司业绩延续稳健高增，营收、净利分别同比+4.72%、16.47%，持续受益规模扩张、投资收益高增和拨备回冲，Q1减值损失同比-10.13%，且单季中收重回正增。
    负债成本优化，对公贷款投放动能较强：2024年，公司利息净收入同比+1.73%，增速较2024年前三季度回正，其中Q4单季高增13.98%，由规模稳增、息差边际企稳共同驱动；2025Q1同比+7.89%。2024年公司净息差1.51%，同比-23BP，主要受贷款收益率同比-42BP拖累；下半年降幅收窄，负债成本管控成效释放，年末付息负债成本率较上半年-9BP。公司扩表节奏平稳。资产端，各项贷款2024年同比+12.31%，2025年3月末较年初+6.09%，开门红表现好于去年。其中，对公信贷投放动能保持较好，2024年末同比+15.51%，2025年3月末较年初+9%；零售贷款增速有所放缓，2024年末同比+3.23%，2025年3月末较年初-3.29%。负债端，各项存款2024年同比+10.03%，主要由个人存款贡献；2025年3月末存款较年初+4.78%，其中，对公存款较年初+4.59%、较去年同期明显好转，零售存款较年初稳增5.84%。2024年末，定期存款占比70.41%，较上年末+4.31pct。
    中收边际改善，投资收益高增：2024年、2025Q1，公司非息收入分别同比+12.7%、-3.97%，公允价值变动损益波动影响较大，但中收边际修复。2024年，公司中收同比+12.97%，主要由结算清算业务收入同比+23.62%贡献；2025Q1中收增速较上季度回正，同比+8.62%。2024年、2025Q1，公司其他非息收入分别同比+12.55%、-13.96%，投资收益持续贡献非息，分别同比+12.67%、+89.39%，而公允价值变动损益分别同比+155.73%、-376.57%。
    资产质量整体向好，风险抵补能力提高：2024年末，公司不良贷款率、关注类贷款占比分别为1.19%、1.07%，分别较上年末-7BP、-31BP。资产质量整体稳中向好，主要受益对公资产质量优化，2024末对公贷款不良率同比-40BP至0.95%，不良余额同比-18.61%。零售贷款不良率同比+82BP至2%。2025年3月末，公司不良贷款率、关注类贷款占比分别较年初继续-2BP、-4BP。公司拨备覆盖率323.69%，较年初+1.68pct，风险抵补能力持续增厚；核心一级资本充足率10.25%，较年初-0.5pct。
    投资建议：公司深耕山东，形成零售基石、城乡联动、绿色金融、数字化经营发展战略，规模稳步扩张，综合金融服务能力提升，零售、普惠、县域业务优势突出。资产质量夯实，风险抵补能力充足。2024年分红率升至27.62%。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2025-2027年BVPS分别为9.12元/10.40元/11.84元，对应当前股价PB分别为0.69X/0.61X/0.53X。
    风险提示：经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险。

2024年报&2025年一季报点评：优化土储结构，持续压降负债

保利发展(600048)
    摘要：
    事件：公司发布2024年报及一季报，公司2024年实现营业收入3116.66亿元，同比下降10.14%，归母净利润50.01亿元，同比下降58.56%。每股收益0.42元/股，同比下降58.32%。2025年一季度公司实现营业收入542.72亿元，同比增长9.09%，归母净利润19.51亿元，同比下降12.27%，
    归母净利润下滑：公司2024年实现营业收入3116.66亿元，同比下降10.14%，归母净利润50.01亿元，同比下降58.56%。收入下滑主要由于房地产项目结转规模下降。归母净利润下滑较多，主要由于以下因素。1）毛利率下滑，2024年整体毛利率为13.93%，较2023年下滑2.08pct，其中开发业务结算毛利率14%，较2023年下降2pct。2）公司出于谨慎性原则，公司共计提减值准备55.38亿元，其中存货跌价准备49.65亿元，长期股权投资0.93亿元，其他应收款减值准备4.76亿元。3）2024年少数股东损益占净利润比例为48.64%，较2023年提高16.06pct。2025年一季度公司收入增长归母净利润下降的原因在于1）项目结转毛利率下行，导致公司2025年Q1毛利率为16.12%，较2024年Q1下降2.52pct，但较2024年整体提高2.19pct；2）投资净收益下滑明显，2025年Q1公司实现投资收益1.34亿元，同比下降66.48%。从费用管控看，2024年公司销售费用率和管理费用率分别为2.85%、1.63%，分别较2023年提高0.29pct、0.14pct，2025年Q1销售费用率和管理费用率分别为2.45%、1.50%，分别较2024年全年下降0.41pct、0.13pct，公司费用管控逐渐加强。
    销售均价提高：销售层面，公司2024年实现销售面积1796.61万方，同比下降24.7%，销售金额3230.29亿元，同比下降23.5%，销售金额连续两年稳居行业第一，对应的销售均价为17980元/平米，同比增长1.61%。2025年Q1，公司实现销售面积308.07万方，同比下降16.03%，销售金额630.27亿元，同比增长0.07%，对应的销售均价为20459元/平米，较2024年全年均价提升13.79%，公司销售均价提高。公司2022年及以后获取的增量项目销售金额贡献近2000亿元，占全年销售金额六成，有力支撑公司销售规模，进一步优化销售结构。公司持续深耕38个核心城市，销售占比达到90%，并且38城的市占率达7.1%，较2023年进一步提升0.3pct，深耕策略效果进一步凸显。
    优化土储结构:2024年公司新拓项目共37个，计容面积1103万方，对应总地价683亿元，权益地价602亿元，位居行业第二，楼面价6192元/平米，2024年地售比为0.34。权益比例上，新拓展项目权益比例提升至88%，创近十年新高。拿地力度上，全口径下的拿地力度为0.21。2022-2024年内，公司拓展项目近4000亿元，总货值约7350亿元，居行业第一。从投资区域看，2024年99%的投资金额位于38个核心城市，74%的投资金额位于北上广一线城市的核心区域核心地块。投资质量高运营高效率，2024年当年拓展当年开盘项目23个，核心金额172亿元，动态销净率超过9%。公司通过多种方式处置存量资源，2024年通过调转换退等方式盘活约270万方的存量未开工土地。截至2024年末，公司土储6258万方，其中存量土地规模约5280万方，较2023年下降20%。2025年Q1公司新拓项目11个，计容面积100.16万方，权益地价125.56亿元，对应的总地价180.42亿元，权益比例为69.59%。从权益比例看，共有6个地块为100%拿地；从拿地力度看，2025年Q1的全口径拿地力度为28.63%，较2024年全年有所提升；从地售比看，2025年Q1的全口径地货比为0.88，拿地质量进一步提升。
    持续压降负债规模：2024年有息负债规模压降至3488亿元，资产负债率降至74.3%，实现连续4年下降。2024年公司新增有息负债1664亿元，其中直接融资359亿元，占新增有息负债的21.6%，达历年最高。债务结构上，3年以上到期债务金额1381亿元，占比达39.6%，较2023年末提升8pct；经营性物业贷余额310亿元，其中2024年新增130亿元，公司通过长周期低成本资金优化债务结构。融资成本上，2024年公司新增有息负债综合成本2.92%，较2023年下降22bp，有息负债综合融资成本为3.1%，同比下降46bp，均创历史新低。2025年1月以来，公司已发行中票和公司债，分别募集资金20亿元、7亿元，对应的利率分别为2.6%、2.39%，融资成本低。
    多元业务稳步推进：资产经营稳固提升。2024公司租赁住房、购物中心等商业经营类资产项目全年实现收入约40亿元，累计开业534万方，截至2024年末，在营租赁住房规模超过2.2万间，同比增长47%，主要位于上海、广州、杭州、成都等核心城市；商业经营已构建三大购物中心产品系，在租购物中心出租率连续3年提升；持续经营保利世贸博览馆，2024年出租率排名全国第二。物业管理持续扩大规模。2024年，保利物业实现物管收入116.7亿元、社区增值服务27.08亿元；截至2024年末，保利物业在管面积8亿方。
    投资建议：公司归母净利润受毛利率等因素影响下滑。公司销售规模持续维持龙头地位，财务方面持续压降负债规模，融资成本继续下行，多元业务稳步推进。我们预测公司2025-2027年归母净利润为51.13亿元、52.49亿元、54.42亿元的预测，对应EPS为0.43元/股、0.44元/股、0.45元/股，对应PE为19.46X、18.95X、18.28X，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期的风险、房地产销售不及预期的风险、房价大幅度下跌的风险、资金回流不及预期的风险、债务偿还不及预期的风险。

2024年年报及2025年一季报点评：24年营收利润高增，大单品表现亮眼

丸美生物(603983)
    事件：
    公司发布2024年年报及2025年一季报。
    点评：
    24年营收利润同比增长30%+，产品升级带动毛利率优化
    24年公司实现营收29.7亿元，同比+33.44%，归母净利润3.42亿元，同比+31.69%，扣非归母净利润3.27亿元，同比+73.86%。24年公司毛利率为73.7%，同比+3.01pct，净利率为11.53%，同比-0.94pct。2024年公司销售费用率为55.04%，同比+1.19pct，管理费用率为3.65%，同比-1.24pct。25Q1营收8.47亿元，同比+28.01%；归母净利润1.35亿元，同比+22.07%
    丸美、恋火双轮驱动，小红笔眼霜翻番增长，小金针矩阵持续拓展分品类来看，公司眼部类产品24年营收6.89亿元，同比+60.78%，25Q1收入同比+89.08%；护肤类产品24年营收11.25亿元，同比+21.60%，25Q1收入同比+17.02%；美容及其他类24年营收9.13亿元，同比+40.48%，25Q1收入同比+18.29%。分品牌来看，主品牌丸美24年营收20.55亿元，同比+31.69%。丸美持续深化大单品战略，夯实眼部护理心智，24年TOP3核心产品天猫旗舰店销售额占比64%，小红笔眼霜线上GMV5.33亿元，同比+146%；胶原小金针次抛精华线上GMV3.5亿元，同比+96%。同系列产品胶原小金针面霜24年9月上市首月突破千万GMV。25年4月小金针超级面膜上市，品线进一步扩充。PL通过限定玩法强化用户链接，深化底妆心智。24年营收9.05亿元，同比+40.72%，6款粉底类单品GMV破亿。
    线上多平台协同推进，线下分渠分品全面落地
    分渠道来看，24年公司线上渠道营收25.41亿元，同比+35.77%。货架电商侧，重视人群和会员运营，24年丸美天猫旗舰店GMV同比+28%，会员活跃人数同比+31%，会员回购金额同比+48%，用户粘性持续提升。内容电商侧，自播达播双管齐下，24年丸美抖音自播GMV同比+54%，达播GMV同比+82%。线下渠道24年营收4.27亿元，同比+20.79%，24年分渠分品全面落地，防窜控价+终端赋能稳健推进。
    投资建议与盈利预测
    公司拥有定位中高端的规模品牌丸美及擅长底妆、崇尚高质和极简的彩妆品牌恋火，差异化定位满足不同消费需求。我们预计2025-2027年公司EPS分别为1.14/1.46/1.79元，对应PE41/32/27倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    品牌市场竞争加剧风险；行业景气度下降风险；新品牌表现不达预期风险。

业务量持续增长 全年利润同比大增

白云机场(600004)
    2025年4月29日，公司发布2024年年度报告及2025年一季报。
    2024年公司营业收入为74亿元，同比增长15%；归母净利润为9.3亿元，同比增长110%；其中Q4营业收入21亿元，同比增长16%；归母净利润2.6亿元，同比增长54%。2025Q1营业收入为18亿元，同比增长9.5%；归母净利润为3亿元，同比增长58%。
    经营分析
    生产业务量增长，带动公司各项收入增长。2024年公司生产经营活动持续增长，实现飞机起降架次51万架次、旅客吞吐量7637万人次、货邮吞吐量238万吨，同比分别增长12%、21%、17%，带动公司航空性业务及非航业务收入增长。其中，公司国际地区航线持续恢复，2024年国际地区线旅客量为1462万人次，约为2019年同期的78%。2024年分业务看，航空性收入29.5亿元，同比增长18.5%，非航空性收入44.7亿元，同比增长13.5%。
    毛利率同比增长，费用率明显下降。公司通过优化成本结构实现降本增效，成本费用增幅显著低于收入增速，2024年公司营业成本仅增长7%，录得毛利率为27%，同比增长5.9pct。费用率方面，公司2024年期间费用率为8.5%，同比-1.1pct，其中销售费用率为1.7%，同比+0.1pct；管理费用率为5.1%，同比-0.7pct；研发费用率为0.7%，同比-0.1pct；财务费用率为1%，同比-0.5pct。毛利率增长叠加费用率改善，2024年公司净利率为12.5%，同比增长5.6pct。
    承诺分红比例，积极回报股东。4月29日，公司发布2024年利润分配方案公告，公司拟向全体股东每股派发现金红利0.157元（含税）。合计拟派发现金红利3.7亿元（含税），占2024年归母净利的40.13%。同日，公司发布2025年度“提质增效重回报”行动方案公告，提到重视投资者回报，共享发展成果，若向特定对象发行股票方案得以实施，则2024年至2026年三年期间，在符合现金分红条件的情况下，公司每年以现金形式分配的利润不少于当年实现的合并报表归母净利率的50%。
    盈利预测、估值与评级
    公司三期扩建工程拟投产，预计2025-2026年归母净利为12.6亿元、7.5亿元，新增2027年净利预测9.1亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    需求恢复不及预期风险、免税提成率降低风险、扩建工程影响业绩风险、商务违约风险、限售股解禁风险。

持续突破高端产品，看好高容放量

三环集团(300408)
    4月28日，公司发布2025年一季报。2024年公司实现营收73.75亿元，同比增长28.78%；归母净利润21.90亿元，同比增长38.55%；扣非归母净利润19.32亿元，同比增长58.22%。25Q1实现营收18.33亿元，同比增长17.24%；归母净利润5.33亿元，同比增长23.02%；扣非归母净利润4.49亿元，同比增长18.71%。
    经营分析
    2024年，从下游需求来看，消费电子、车载、光通信等领域呈现出恢复态势，细分领域客户需求稳步提升。公司加速新产品布局和国产替代，产品规格型号不断丰富，下游应用领域覆盖日益广泛。公司产品线上，公司MLCC产品不断实现技术和市场突破，品牌核心竞争力逐步提升，朝着高容化、微型化、高可靠等方向发展，市场认可度得以逐渐提高，全年销售同比显著增长；插芯及相关产品受益于全球数据中心建设加快，作为行业龙头全年销售同比增长。25Q1受淡旺季影响，收入利润环比减少，同比增长，25Q1毛利率为41.01%，环比下滑2.56pct主要系金价上涨影响PKG产品成本，相对低毛利率的产品营收增长，产品结构调整所致。
    看好高端MLCC放量，积极布局高容、小尺寸、车规产品。公司高容量和小尺寸MLCC研发进展显著，积极进行技术突破和客户拓展，未来公司有望凭借产业链垂直一体化成本优势，深度受益下游应用拓展与MLCC元件本土产业进口替代机会。建议关注后续扩产+价格的弹性，跟踪需求端回暖及持续性，看好公司未来高容国产替代空间以及AI端侧产品应用拓展。
    盈利预测与估值
    预计2025-2027年归母净利润为27.18、33.93、41.73亿元，同比+24.09%/+24.83%/+23.01%，公司现价对应PE估值为25、20、16倍，维持买入评级。
    风险提示
    全球厂商大幅扩产引MLCC市场供大于需、下游市场需求释放不及预期、新产品放量不及预期、产品价格下跌风险等。

年一季报点评：净利润同比增长近60%，经纪及自营业务受益于资本市场回暖

华泰证券(601688)
    投资要点
    事件：华泰证券发布2025年一季报。公司2025年一季度实现营业收入82.3亿元，同比+34.8%；归母净利润36.4亿元，同比+59.0%；对应EPS0.38元，ROE2.1%，同比+0.7pct。
    经纪业务增速亮眼，两融市占率维持高位：25Q1公司经纪业务收入19.4亿元，同比+42.6%，占营业收入比重26.5%。25Q1全市场日均股基交易额17031亿元，同比+70.3%。公司充分发挥金融专业能力和金融科技优势，不断优化平台化运营策略与服务体系。“涨乐财富通”持续深化AI技术应用，不断丰富客户服务核心场景，着力完善ETF专项、资产配置、“领投官”等特色服务。截至25Q1公司两融余额1336亿元，较上年同期+27%，较年初+0.8%；市场份额7.0%，较年初-0.1pct。25Q1全市场两融余额19187亿元，较年初+24.8%。
    投行业务收入小幅下滑，承销规模排名仍居前列：25Q1公司投行业务收入5.4亿元，同比-5.9%。1）股权投行：25Q1公司股权主承销规模57.7亿元，同比-27.1%，排名第5；其中IPO2家，募资规模15亿元；再融资3家，承销规模42亿元。2）债券投行：25Q1公司债券主承销规模2870亿元，同比+26.7%，排名第4；其中地方政府债、公司债、金融债承销规模分别为1805亿元、450亿元、205亿元。
    资管业务收入有所回落，资管规模仍稳健增长：2025Q1公司资管业务收入4.2亿元，同比-61.7%。2024年末资产管理规模5563亿元，同比+17.0%。截至2025Q1，南方基金管理规模12657亿元，较24年末-2%；华泰柏瑞基金管理规模6123亿元，较24年末-3%。
    自营业务收入显著回升：2025Q1公司投资收益（含公允价值）27.6亿元，同比+46.5%；调整后投资净收益（含公允价值、汇兑损益、其他综合收益）25.2亿元，同比+31.3%。
    盈利预测与投资评级：基于公司2025年一季度经营情况，我们维持此前盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为140.16/151.26/160.75亿元，对应同比增速分别为-8.70%/+7.92%/+6.28%。公司当前市值对应2025-2027年PB估值分别为0.62/0.59/0.56倍。看好交投情绪恢复后公司不断巩固头部券商竞争壁垒，同时依托科技核心竞争力延续增长趋势，维持“买入”评级。
    风险提示：1）市场成交活跃度下降；2）股市波动冲击自营投资收益。

继续坚定实施规模领先战略

石头科技(688169)
    核心观点
    公司公告：2025Q1营业收入34.28亿元，同比+86.22%；归母净利润2.67亿元，同比-32.92%。公司收入增长超预期，利润率低于我们预期。
    继续坚定实施规模领先战略：1）公司牺牲部分利润，提高市场份额的战略下，单季度营业收入快速增长，超预期；但归母净利润低于预期。2）2024年一季度至2025年一季度，公司归母净利润率分别为21.7%、28.0%、13.6%、10.2%、7.8%，快速下降。2024Q4、2025Q1营业收入分别同比+66.5%、+86.2%，实现快速增长。3）公司销售费用率快速提升，提升市场份额主要靠增加营销费用投放，并非直接下调产品价格。
    扫地机市场份额继续提升：1）2024年石头通过规模领先战略，扫地机销量第一次排名全球第一。2024石头扫地机销量345万台（年报公告），超过第二名17%。2）奥维云网零售监测，2025年1-3月石头在中国扫地机线上零售额份额分别为23.0%、26.1%、25.5%，排名第二，但和第一名已经相差不大。3）SensorTower数据监测，2025Q1石头海外市场APP下载量同比+50%，反映了石头海外销量快速增加。石头在欧洲增加线上直销比例的改革具有成效，带动了欧洲的快速增长；在美国、亚太地区也继续保持快速增长。4）对于4月以来美国关税影响，公司在美国库存较多，其次东南亚供应商已经可以供应一半的美国SKU，并积极扩产，因此美国关税的负面影响将控制在较小范围内。
    洗地机份额快速提升：1）公司提升洗地机产品竞争力，并加大洗地机营销力度，最近一年份额明显提升，成为市场重要品牌之一。新品A30ProSteam洗地机创新了蒸汽热水双效清洁技术，成为业务新的增长点。2）奥维云网零售监测，2025年1-3月石头在中国洗地机线上零售额份额分别10.3%、13.0%、17.8%，市场排名攀升至第三。3）洗地机业务目前处于投入期，毛利率、利润率偏低，洗地机业务占比提升是公司综合毛利率、净利润率下降的原因之一。
    投资建议：考虑到公司坚定地实施规模领先战略，利润率低于我们预期，我们下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为16.04/21.56/28.19亿元，EPS分别为8.68/11.67/15.26元每股。我们预计利润率的下降导致公司在2025年面临利润下降的压力，尤其是上半年。我们预计2026年利润率将趋于稳定，预计公司将在2026年重新进入收入和利润的快速增长期，维持对公司的“推荐”评级。
    风险提示：竞争加剧的风险、国际贸易环境不确定性的风险。

公司信息更新报告：行业竞争加剧业绩短期承压，新领域放量可期

通合科技(300491)
    行业竞争加剧，毛利率承压
    公司发布2024年报及2025年一季报。2024年，公司实现营业收入12.09亿元，同比+19.89%，实现归母净利润0.24亿元，同比-76.66%。2025年第一季度，公司实现营业收入2.07亿元，同比+16.14%，归母净利润亏损652万元，同比转亏。行业竞争加剧导致公司毛利率下滑，盈利承压。我们下调盈利预测，预计公司2025-2026年归母净利润分别为0.92、1.49亿元（原为1.27、2.10亿元），新增预计公司2027年归母净利润为2.14亿元，EPS为0.53、0.85、1.23元/股，对应当前股价PE分别为32.5、20.1、13.9倍，公司充电模块产品是直流充电桩的核心部件，有望充分受益行业需求放量，维持“买入”评级。
    2024年公司综合毛利率下滑，主要系充电模块业务毛利率同比下滑6.32pcts
    2024年公司综合毛利率27.2%，同比下滑5.9pcts，主要是充电模块业务毛利率下滑所致。分业务看：2024年公司充电模块营业收入7.8亿元，同比+20.40%，毛利率21.26%，同比下滑6.32pcts；电力操作电源营业收入2.1亿元，同比+19.47%，毛利率36.92%，同比下滑1.73pcts；定制类电源及检测业务营业收入1.0亿元，同比-16.24%，毛利率51.06%，同比-0.29%。2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别6.2%/7.2%/9.4%/0.4%，同比分别+0.2/+0.7/+0.6/+0.2pcts。2025Q1公司综合毛利率26.0%，同比下滑5.0pcts；2025Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别6.4%/10.5%/14.6%/0.6%，同比分别+0.2/-0.1/+2.2/+0.1pcts。
    夯实原有业务，不断拓展热管理电源、HVDC等业务领域
    公司在夯实原有业务的基础上，不断拓展业务领域。如，新能源重卡以及储能的热管理电源、应用于数据中心直流供配电领域的HVDC产品等，有望带来业务增量。
    风险提示：充电桩行业竞争加剧、出海进度不及预期。

中粮资本2024年年报和2025年1季报点评：持续深化产融协同，债市波动拖累短期业绩

中粮资本(002423)
    持续深化产融协同，债市波动拖累短期业绩
    （1）2024年公司营业总收入/归母净利润分别为252.5亿元/12.1亿元，分别同比+13.3%/+18.6%，加权平均ROE5.7%，同比+0.3pct，净利润增速符合我们预期。公司每10股派现金1.58元，股利支付率维持30%。（2）根据国家统一会计制度要求及公司经营发展要求，公司于2025年1月1日变更与保险合同相关的会计政策，同时公司对同期报表进行追溯调整。公司2025Q1营总收/归母净利润为23.5亿元/3.9亿元，同比-8.7%/-58.3%(基于回溯调整后)，一季度净利润同比下降明显，主要受投资收益(含公允价值变动损益)同比下降影响，主要受1季度债市下跌拖累。一季度末归母股东权益217亿，环比+5%。公司使用I17新准则下，1季度利率波动对公司净资产影响较小，体现了公司较好的资产负债匹配。（3）考虑2025年资本市场波动加大，我们下修2025-2026年净利润预测至13.0/14.2亿（调前14.0/15.2亿），新增2027年净利润预测15.5亿，同比+7.8%/+8.6%/+9.3%，当前股价对应PB为1.1/1.1/1.0倍，估值仍在低位，公司立足中粮产业，持续完善以服务民生为特色的综合金融平台，维持“买入”评级。
    2024年中英人寿净利润增长较快，形成三大渠道立体化营销布局
    （1）2024年中英人寿自身实力及行业地位不断提升，位列中外合资保险公司前茅，实现净利润8.03亿，同比+53%，ROE达到6.4%；原保险保费收入210亿，同比增长30%，其中新单保费87亿，保持较好增速。（2）2024年中英人寿个险渠道实现保费收入约61亿，同比+15%，13个月保费继续率96.6%，提升1个百分点；经代渠道实现保费收入约79亿，同比+21%，13个月继续率97.7%，上升2.3个百分点；银保渠道实现保费收入约51亿，同比+144%，13个月继续率98.5%，下降0.2个百分点。形成个险、经代、银保三大渠道的立体化营销布局。
    期货和信托子公司业绩稳健增长，加快转型发展步伐
    （1）2024年中粮期货实现净利润2.65亿元，同比增长11%，ROE达到7.2%，连续第11年获得证监会期货公司AA评级。2024年境内经纪业务客户权益规模峰值达到329亿，同比提升23%；国际业务客户权益日均规模为33亿，同比提升7%；期货资管业务月均规模约80亿，同比增长约23%，规模峰值突破90亿，创历史新高。（2）2024年中粮信托业务规模保持良好增长态势并突破6000亿，同比增加107%，实现信托收入12.3亿，同比增长6%；实现净利润7.0亿，同比增长16%。中粮信托聚焦“3+1+3”业务赛道，进一步夯实业务布局，加快转型发展步伐；证券服务类信托连续两年实现规模倍增，截至2024年末规模近4000亿元；中粮信托不断加强财富管理体系建设，截至2024年末财富管理全口径AUM近千亿元。
    风险提示：利率下行造成寿险利差损风险；资本市场波动对投资收益带来影响。

2024年度报告和2025一季度报告业绩点评：云视频全产业链布局深化，AI应用打开新空间

会畅通讯(300578)
    摘要：
    事件：会畅通讯发布2024年度报告，公司2024全年实现营业收入4.53亿元，同比减少0.37%；实现归母净利润0.29亿元，扭亏为盈。公司发布2025年一季度业绩报告，25Q1实现营业收入1.12亿元，同比增长12.28%；实现归母净利润0.07亿元，同比减少58.36%。
    “云+端+行业”全产业链布局，国产智能制造优势明显：各行各业办公观念的改变加速了云视频软件业务及终端硬件业务的增长，2024年全球云视频会议市场规模约达64.4亿美元。从全球市场区域分布来看，欧美发达国家对云视频会议的需求更为旺盛，亚太地区则紧跟其后。根据Grand View Research统计，受益于云技术和视频会议即服务（VCaaS）的日渐普及，到2030年，全球视频会议市场规模预计将达到197.3亿美元，2022-2030年CAGR达12.5%。公司是国内最早拥有多方通信服务商用试验资质的公司之一，目前已在中国云视频通信领域中处于行业领先地位。全资子公司明日实业是全球智能云视频终端及超高清摄像机细分行业龙头，凭借音视频算法、品控及性价比优势，构筑较高行业壁垒，已与国内外头部企客户和互联网巨头建立深度合作。公司在稳步提升智能云视频软件、智能云视频终端业务市场竞争力的同时，全力开拓企智播、医智云等新产品，加快“AI+云+硬件”的全产业布局等并努力创造新的业绩增长点，为持续推动公司业务结构调整及战略转型升级奠定基础。此外，公司与亿联网络深化音视频会议领域战略合作，协同开发产品及市场；携手天鹏科技布局“AI视频通讯+医疗大数据”，共拓AI应用新机遇，有望进一步巩固行业领先地位，打开长期增长空间。
    投资建议：公司在高端政企客户市场覆盖率高，且不断获得新的头部客户的合作，品牌和服务能力推动形成规模效应，云视频终端出货量业界领先。我们预计公司2025-2027年整体营业收入分别为5.04/5.97/6.90亿元，同比增速11.28%/18.50%/15.50%。归母净利润分别为0.33/0.41/0.47亿元，同比增速11.86%/24.56%/13.74%，EPS分别为0.17/0.21/0.24元，对应市盈率分别为104.86/84.18/74.01倍，上调公司至“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险；公司税收优惠政策变动的风险；存货跌价的风险；云视频通信技术革新的风险等。

公司信息更新报告：国内基建工程市场持续开拓，Q1利润同比增速转正

苏博特(603916)
    2025Q1利润同比增速转正，看好公司后续业绩修复，维持“买入”评级2024年，公司实现营收35.55亿元，同比下降0.75%，实现归母净利润0.96亿元，同比下降40.24%。其中，2024Q4公司实现营收10.80亿元，同比增长7.33%，环比增长18.36%；实现归母净利润0.17亿元，同比下降9.01%，环比下降31.77%。2025Q1，公司实现营收6.82亿元，同比增长17.81%，环比下降36.88%；实现归母净利润0.24亿元，同比增长15.36%，环比增长40.84%。由于公司主营业务有望企稳，我们维持公司2025-2026年、新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为1.53、2.04、2.44亿元，EPS分别为0.35、0.47、0.56元，当前股价对应2025-2027年PE为22.4、16.8、14.0倍。我们看好公司作为减水剂龙头，未来随下游需求回暖，业绩有望率先迎来修复，维持“买入”评级。
    Q1高性能减水剂出货量同比高增，公司财务结构有望持续改善
    2025Q4，公司高性能减水剂、高效减水剂、功能性材料板块销量分别为30.95、0.53、9.63万吨，环比+7.99%、+29.27%、+7.96%。2025Q1，公司高性能减水剂、高效减水剂、功能性材料板块销量分别为20.25、0.34、6.45万吨，同比+27.68%、-12.82%、+41.45%；营业收入分别为3.48、0.09、1.37亿元，同比+22.64%、-10.43%、+25.11%。此外，截至2025Q1，公司应收票据及应收账款规模为25.20亿元，较2024年底下降3.44亿元，未来伴随地方政府化债工作持续进行以及房地产市场逐步转向止跌回稳，公司财务结构有望持续改善。
    国内基建工程市场持续开拓，海外业务发展迅速
    国内方面，公司强化基建工程领域市场开拓，构建以央、国企为主的大客户生态圈，为业务发展奠定坚实基础。海外方面，公司新设新加坡、菲律宾、沙特等海外子公司，“一带一路”地区的海外布局进一步扩展。同时公司检测业务稳健发展，在轨道交通业务持续进行开拓的同时，聚焦高附加值检测业务，取得了较为良好经营业绩。我们看好公司多板块协同发展，有望随经济复苏迎来修复行情。
    风险提示：产能投放不及预期、下游需求大幅下滑、宏观经济下行。

24年营收业绩承压；25Q1毛利率较24年回升；销售稳居行业第一

保利发展(600048)
    摘要：保利发展公布2024年年报和2025年一季报。2024年公司实现营业总收入3116.7亿元，同比下降10.2%；归母净利润50.0亿元，同比下降58.6%。2025Q1公司实现营业总收入542.7亿元，同比增长9.1%；归母净利润19.5亿元，同比下降12.3%。公司延迟审议2024年利润分配方案。
    2024年公司营收业绩均承压；2025Q1营收同比恢复正增长，业绩降幅收窄。2024年公司总营收同比下降10.2%，主要是因为房地产项目交付结转规模下降，2024年结算面积2040万平，同比下降17.8%，结转收入2874亿元，同比下降10.9%。2024年归母净利润同比下降58.6%，利润降幅更大的主要原因有：1）结转毛利率下降，毛利率同比下滑2.1个百分点至13.9%；2）计提资产与信用减值损失57亿元，同比增加6亿元。3）投资收益同比下降19.1%。4）少数股东损益占净利润的比重同比提升16个百分点至48.6%。5）三费率同比提升0.7个百分点至6.0%。2025Q1公司营收同比增长9.1%，受项目结转毛利率下降（同比下降2.5个百分点）、投资收益下降（同比下降66.5%）的影响，归母净利润同比下降12.3%，Q1营收同比恢复正增长，且业绩降幅也较2024年全年明显收窄。此外，公司未来业绩有保障，2025Q1末预收账款为3401亿元，较2024年末增长1.4%，预收账款/上年营收为1.09X，较2024年末提升0.01X。
    一季度盈利能力较2024年全年有所回升，但同比均下降。2024年公司毛利率、净利率、归母净利润率分别为13.9%、3.1%、1.6%同比分别下降2.1、2.0、1.9个百分点；2025Q1分别为16.1%、6.2%、3.6%，同比分别下降2.5、1.8、0.9个百分点。受利润率与权益乘数下滑影响，2024年公司ROE为2.5%，同比下降3.5个百分点，2025Q1年化后的ROE同比下降0.5个百分点。
    债务结构持续优化，融资通道畅通，融资成本创历史新低。截至2024年末，公司有息负债规模3488亿元，同比下降1.5%，连续两年实现有息负债压降。1）从融资渠道来看，直接融资占比提升。公司2024年新增有息负债1664亿元，其中直接融资新发行359亿，占比达到21.6%，年末直接融资余额699亿，占有息负债比重20.0%，同比提升3.7个百分点。公司拓展创新融资渠道，市场首单纯现金融资的定向可转换公司债券已获证监会批复，计划向不超过35名特定对象发行85亿元可转债，期限6年，募集资金拟用于北京、上海、广州、佛山、大连等城市的15个地产开发项目。同时，公司2024年新增持有资产经营性物业贷款130亿元，年末经营贷余额310亿元。2）期限结构持续优化。一年内到期的有息负债占比24.3%，处于较低水平，三年以上到期的占比同比提升8个百分点至39.6%，连续4年提升。3）融资成本不断下降。2024年公司新增有息负债综合成本同比下降22BP至2.92%，有息负债综合融资成本同比下降46BP至3.10%，均创历史新低。截至2025Q1末有息负债3644亿元，同比下降1.4%；剔除预收账款后的资产负债率为65.1%，同比下降2.0个百分点；净负债率62.6%，同比下降7.2个百分点；现金短债比1.77X，同比下降0.22X，始终处于“绿档房企”行列。
    公司经营性现金流持续为正，注重现金流管理。截至2024年末，公司货币资金1342亿元，同比下降9.3%；并表口径已售待回笼资金832亿元，未来可动用资金充裕。2024年公司经营活动现金流净流入63亿元，同比虽然减少55.1%（主要是因为销售回款的收缩2024年销售回款3277亿元，同比下降23.9%），但连续七年为正；筹资性现金流净流出190亿元，相比于2023年净流出500亿元已经明显改善。公司注重现金流安全性，采取了以下措施：1）加快销售资金回笼，2024年销售回款率超过100%，当年销售当年回款率为79.6%，同比提升1.3个百分点。2）多种方式盘活受限资金约475亿元。其中，通过加速参股项目投资回收、盘活预售监管资金、加快退税等，累计增加可动用资金313亿元；通过存量土地收储、应收账款盘活、投资占压盘活等方式累计增加可动用资金162亿元。3）以销定产，实现资金支出的动态平衡。2025Q1末公司货币资金1482亿元，同比增长14.4%，经营性现金流净流入17亿元（2024年同期净流出333亿元），销售回款704亿元，同比增长22.1%，销售回款率为111.7%，同比提升了20.2个百分点。
    销售稳居行业第一，销售权益比例大幅提升，核心城市市占率提升。2024年公司实现销售金额3230亿元，同比下降23.5%，稳居行业第一；销售面积1797万平，同比下降24.7%；销售均价1.80万元/平，同比提升1.6%，受益于布局城市能级的提升，公司销售均价已经连续4年稳步提升。2024年公司销售权益比78.8%，同比提升6.4个百分点。2024年公司市场占有率（公司销售金额/全国商品房销售金额）为3.3%，同比下降0.3个百分点。2024年公司坚持深耕的38个核心城市，销售占比达到90%，同比提升2个百分11,970.44点，38个核心城市销售市占率达7.1%，同比提升0.3个百分点，其中14个核心城市取得10%以上市占率，16个城市连续三年排名前三，深耕策略效果进一步凸显。公司销售稳居第一主要得益于：1）公司通过完善配套资源、定制交付、展示焕新等方式提高存量11,970.4411,970.4411,970.4411,970.4411,970.4411,970.44项目的市场竞争力，全年2022年以前获取的存量项目销售面积1078万平，带动在售存量项目面积下降超过20%；2）近三年获取的项目优质且高效安排开发销售，2022年及以后获取的增量项目销售金额贡献近2000亿元，占全年销售金额的六成，有力支撑公11,970.4411,970.4411,970.4411,970.4411,970.4496,002.96司销售规模。2025Q1公司实现销售额630亿元，同比增长0.1%；销售面积308万平，同比下降16.0%；销售均价2.05万元/平，同比大幅提升19.2%；销售权益比例为78.7%，同比提升2.8个百分点。95,763.5596,242.37116,951.23113,360.10176,564.04
    公司合理控制拿地节奏，多种方式优化土储结构。2024年公司拿地金额683亿元，同比下降58.1%；拿地强度21%，同比下降18个百分点；权益拿地金额602亿元，拿地权益比例提升至88%，同比提升5个百分点，创近十年新高；楼面均价2.08万元/平，同比920.881,045.971,051.011,025.771,043.14980.87增长36.9%。2022-2024年三年内，公司合计拿地金额近4000亿元，总货值约7350亿元，居行业第一。2024年99%投资金额位于38个核心城市，74%投资金额位于一线城市的核心区域核心板块。2024年当年拓展当年开盘项目23个，销售金额172亿元。此外，公司还积极推进存量土地调规与退换地，近年来，已完成约270万平存量未开工土地资源盘活，盘活资金超百亿。截至2024年末，公司土地储备建面约6258万平，其中增量项目约1000万平，存量项目约5280万平，同比下降20%，在手资源结构不断优化。2025Q137.6937.6937.6937.6937.6937.69公司拿地金额180亿元，同比增长260.0%，拿地强度29%，同比提升21个百分点，楼面均价1.65万元/平，同比增长94.9%。开竣工方面，2024年公司新开工1276万平，同比下降14.4%，完成了计划的70.9%（1800万平），竣工面积3257万平，同比下降19.6%完成了计划的95.8%（3400万平）。2025Q1公司新开工166万平，同比下降41.3%，竣工面积721万平，同比增长33.0%。2025年全年公司计划完成房地产相关产业直接投资2010亿元，计划新开工800万平，竣工2540万平，新开工、竣工与2024年实际完成值相比分别下降37%、22%。
    多元业务规模持续扩大，实现协同。1）保利物业：保利物业持续扩大物业服务规模和提升服务品质。截至2024年末，保利物业合同管理面积9.9亿平，在管面积8.0亿平，同比分别增长0.7、0.8亿平；全年实现营收163.4亿元，同比增长8.5%，归母净利润14.9亿元，同比增长6.6%。市场化能力不断增强，2024年新拓第三方项目单年合同金额约30.1亿元，其中核心50城的新拓第三方项目合同额占比达79.5%；商写、城镇景区、高校及教研物业、轨道及交通物业、医院物业五大核心业态新拓展合同金额占比达75.9%，同比提升10.3个百分点，非住业态结构优化。2）资产经营：截至2024年末，公司租赁住房、购物中心、酒店、写字楼等商业经营类资产项目累计开业534万平，全年实现收入40亿元，年内规划34个可售项目转经营，并通过经营性物业贷等方式实现融资37亿元。公司在管租赁住房规模超过4.5万间，在营租赁住房规模超过2.2万间，同比增长47%。
    投资建议与盈利预测：
    公司作为央企龙头，销售规模稳居行业第一，土地储备结构不断优化，存量包袱逐步减轻。在行业竞争格局优化的背景下市占率仍有较大提升空间。同时多元融资渠道畅通，经营性现金流持续净流入，整体现金流充裕，为公司未来稳健经营打下良好基础。公司也积极制定估值提升计划，增强市场信心。考虑到当前行业销售持续低迷，且根据年报最新情况，我们下调2025-2026年盈利预测，我们预计公司2025-2027年营业收入分别为2977/2899/2876亿元，同比增速分别为-4%/-3%/-1%；归母净利润分别为50/51/53亿元，同比增速分别为1%到公司融资较为通畅、销售规模仍居行业第一、属于安全稳健的央企，我们仍然维持“买入”评级。/2%/4%；对应EPS分别为0.42/0.43/0.45元。当前股价对应的PE分别为19.8X/19.4X/18.7X。
    评级面临的主要风险：
    销售与结算不及预期；房地产调控超预期收紧；融资收紧；多元业务发展不及预期。

公司信息更新报告：2025Q1业绩短暂承压，整家战略驱动客单价提升

索菲亚(002572)
    2025Q1业绩短暂承压，整家战略驱动客单价提升，维持“买入”评级
    公司2024年实现营业收入104.9亿元（同比-10.0%，下同），归母净利润13.7亿元（+8.7%），扣非归母净利润10.9亿元（-3.7%）。单季度看，公司2025Q1实现营业收入20.4亿元（-3.5%），归母净利润0.1亿元（-92.7%），扣非归母净利润1.5亿元（-3.2%）。考虑到下游房地产市场景气度较低及2025Q1产生较大非经常损益，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为14.07/15.43/15.78亿元（2025-2026年原值为15.22/17.21亿元），对应EPS为1.46/1.60/1.64元，当前股价对应PE为10.4/9.5/9.3倍，看好公司整家战略落地及国家以旧换新补贴协同驱动客单价提升，多品牌、全品类、全渠道战略布局持续，维持“买入”评级。
    盈利能力：毛、净利率改善、经营性现金流短期承压
    公司2024年毛利率为35.4%（-0.7%），期间费用率为20.7%（+0.4pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为+9.6%/+7.6%/+3.6%/-0.1%，分别同比持平/+1.0/持平/-0.6pct，综合影响下，公司2024年销售净利率为13.7%（+2.3pct），扣非归母净利率为10.4%（+0.7pct）。单季度看，2025Q1公司毛利率32.6%（持平）；期间费用率为22.1%（-0.2pct）。综合影响下，2025Q1公司销售净利率为0.9%（-7.4pct），扣非归母净利率7.4%（持平），归母净利润大幅下滑主系公司持有的金融资产和金融负债产生非经常性损益-2.0亿元。
    收入拆分：整家战略驱动客单价提升，司米品牌收缩明显
    分品牌来看，公司2024年索菲亚品牌实现收入94.5亿元（-10.5%），共拥有经销商1797位（-15位），专卖店2503家（-224家），工厂端平均客单价23370元（+19.1%）；米兰纳品牌实现收入5.1亿元（+8.1%），共拥有经销商530位（+16位），专卖店559家（+45家），工厂端平均客单价15153元（+8.7%）；司米品牌共拥有经销商156位（-66位），专卖店161家（-88家）；华鹤品牌实现收入1.7亿元（+1.8%），共拥有经销商264位（-12位），专卖店279家（+2家）。分产品来看，公司2024年衣柜及其配套产品实现收入83.3亿元（-11.5%），毛利率37.7%（持平）；橱柜及其配件实现收入12.5亿元（+0.7%），毛利率22.0%（-2.8pct）；木门实现收入5.4亿元（-7.6%），毛利率27.2%（-2.5pct）。
    风险提示：地产行业持续下行，行业竞争加剧，整家战略推进不及预期。

2024及2025Q1业绩点评：业绩大幅增长

广合科技(001389)
    投资要点：
    事件：公司2024年营业收入为37.34亿元，同比增长39.43%；归母净利润、扣非后归母净利润分别为6.76和6.78亿元，同比分别增长63.04%和55.83%，接近业绩预告上限区间。2025Q1营业收入为11.17亿元，同比增长42.41%；归母净利润、扣非后归母净利润分别为2.40和2.33亿元，同比分别大幅增长65.68%和54.97%，处于业绩预告中枢。
    点评：
    2024年及2025Q1业绩大幅增长。2024年，公司营业收入为37.34亿元，同比增长39.43%，其中服务器PCB收入27.05亿元，同比增长45.59%；归
    母净利润、扣非后归母净利润分别为6.76和6.78亿元，同比分别增长63.04%和55.83%。公司2024年积极把握市场机遇，加大算力产品市场开拓，坚持以技术创新驱动产品结构优化，通过数字化推动提产增效，经营业绩稳步增长。此外公司围绕算力产品持续投入，高多层PCB及高阶HDI取得技术突破并获得客户认可。盈利能力方面，公司全年毛利率为33.38%，同比略微提升0.08pct；净利率为18.11%，同比提升了2.63pct。
    2025Q1，公司营业收入为11.17亿元，同比增长42.41%，主要受益于传统服务器迭代升级以及AI服务器市场的高景气度延续，市场对高层数、高精度、高密度、高可靠性PCB的需求持续增长。利润方面，归母净利润、扣非后归母净利润分别为2.40和2.33亿元，同比分别大幅增长65.68%和54.97%，处于业绩预告中枢。盈利能力方面，公司Q1毛利率为35.19%，环比提升1.61pct、同比提升0.74pct；净利率为21.52%，环比提升4.09pct、同比提升3.02pct。
    各工厂持续向好。公司广州厂持续推进能力提升和数字化技改，产品结构优化，交付竞争力增强，后续将继续开拓高端产品业务，实现AI用高阶高层高速产品技术能力的突破和批量生产能力。东莞厂全面投入运营，后续将配合广州厂做好提产增效工作。黄石厂持续进行产品开发和提产增效，2024Q4已经实现月度盈亏平衡，2025年力争扭亏为盈。泰国厂2024年12月开始设备安装，目前正进行生产线调试、试生产、客户验证等工作，为后续中长期业绩增长奠定基础。
    投资建议：预计公司2025-2026年EPS分别为2.20和2.79元，对应PE分别为22和17倍。
    风险提示：全球贸易摩擦超预期；下游需求不及预期；技术推进不及预期；行业竞争加剧；原材料价格波动等。

做优做强主业与提质增效并进，公司业绩改善可期

山西焦煤(000983)
    事件：2025年4月28日，山西焦煤发布2024年年报及2025年一季报，2024年全年，公司实现营业收入452.90亿元，同比下降18.43%，实现归母净利润31.08亿元，同比下降54.10%；扣非后净利润30.15亿元，同比下降55.77%。经营活动现金流量净额90.63亿元，同比下降33.84%；基本每股收益0.55元/股，同比下降55.42%。资产负债率为57.37%，较2023年全年上涨9pct。
    2024年第四季度，公司单季度营业收入121.97亿元，同比下降17.73%，环比上涨5.85%；单季度归母净利润2.62亿元，同比下降76.87%，环比下降70.20%；单季度扣非后净利润2.53亿元，同比下降77.92%，环比下降71.36%。
    2025年第一季度，公司单季度营业收入90.26亿元，同比下降14.46%，环比下降26.00%；单季度归母净利润6.81亿元，同比下降28.33%，环比上涨159.8%；单季度扣非后净利润7.25亿元，同比下降19.09%，环比上涨186.85%。
    点评：
    受销量、售价下降等因素影响，公司煤炭业务毛利率有所下降。受山西省煤矿“三超”整治及安监力度加强等因素的影响，2024年，公司商品煤销量2560万吨，同比下降20%；洗精煤产量1678万吨，同比下降10.93%，细分煤种销售结构中，除原煤、贫瘦煤有所增长（56.41%、+88.68%），其余煤种均有不同程度的下滑。受煤炭市场价格下滑影响，2024年全年，公司煤炭平均售价为1037元/吨，同比2023年的1097下降5.43%，需要注意的是，细分煤种销售价格中，焦精煤、肥精煤作为骨架煤种价格下滑幅度有限，分别-5.4%、-2.94%，体现了优质炼焦煤骨架煤种在煤价下滑过程中的支撑性。商品煤销量下滑影响，2024年公司成本有所抬升，全年吨煤平均成本为495元/吨，较2023年的452元/吨抬升9.55%。综合以上，2024年公司煤炭板块毛利率有所下降，从2023年的59.14%下降至52.29%，整体仍维持高位。需要注意的是，公司所属矿区煤层赋存稳定，属近水平煤层，地质构造简单，开采成本较低，成本优势突出。山西焦煤生产矿区位于国家大型煤炭规划基地的晋中基地，坐拥丰富的炼焦煤资源，富含焦煤、肥煤等优质稀缺煤种，具有低灰分、低硫分、结焦性好等优点，更加契合未来高炉大型化和钢铁工业转型发展新趋势，公司焦煤产品或将具有更强的价格弹性与韧性。
    做优做强主业与提质增效并进，公司业绩改善可期。公司持续做优做强煤炭主业：2024年10月，公司发布公告，公司以247.05亿元竞得山西省吕梁市兴县区块煤炭及共伴生铝土矿探矿权，该探矿权勘查面积52.1821平方千米，煤炭资源储量95,277.5万吨，铝土矿资源储量5,561.23万吨，镓矿资源储量3,431.28吨。煤种主要为1/3焦煤、气煤，规划产能800万吨/年。本次竞拍的兴县区块煤炭及共伴生铝土矿探矿权属于国家规划矿区离柳矿区，与公司所属斜沟煤矿相邻，地质构造简单，开采条件较好，竞拍后可较充分保障公司后备资源储量，有利于公司可持续发展。公司大力推进提质增效：一方面，公司主动淘汰落后产能，关停西山热电3×5兆瓦机组；持续推动“双碳”行动，3个火电厂完成碳配额履约交易，实现收益1.4亿元。另一方面，公司全力扭亏增效。火电企业严控燃煤成本，优化电量营销策略，精准测算发电边际，合理布局中长期电量和现货交易市场，实现售电稳产增收。古交电厂全年设备利用小时达到5054小时，比全省煤电机组平均水平高出9.3%。
    盈利预测与投资评级：公司拥有的丰富炼焦煤煤种及优质主焦煤，具有规模优势，处于市场龙头地位，叠加后续有望持续实施优质煤炭资产注入带来的外延增长，高效经营有望带来的内生强劲动能，未来成长性值得期待。我们预计公司2025-2027年归母净利润为27.57亿、32.70亿、34.94亿，EPS分别0.49/0.58/0.62元/股；截至4月29日收盘价对应2025-2027年PE分别为13.24/11.16/10.45倍；我们看好公司的发展空间，维持公司“买入”评级。
    风险因素：宏观经济下滑导致煤价大幅下跌、行业政策存在不确定性、安全生产事故风险。

2024年报及2025一季报点评：业绩符合市场预期，KGG收购完成即将贡献增量

浙江荣泰(603119)
    投资要点
    公司业绩符合市场预期。公司24年营收11.3亿元，同比+42%，归母净利2.3亿元，同比+34%，毛利率35%，同比-2.5pct；其中24Q4营收3.3亿元，同环比+50％/+5％，归母净利0.6亿元，同环比+18%/-3％，毛利率33%，同环比-5/-4pct。25Q1营收2.7亿元，同环比+24％/-18％，归母净利0.6亿元，同环比+27%/-7％，毛利率36%，同环比-1/+2pct。
    绝缘云母行业稳定增长、盈利水平维持。分业务看，24年公司新能源汽车收入9亿元，同增56%，毛利率40%，同比-5pct，占比提升至79%，贡献毛利3.6亿元，毛利占比90%+，非新能源车业务收入2.4亿元，同增5%，毛利率13%，同比-3pct；分区域看，公司24年海外收入占比51%，毛利率43%，毛利占比62%；公司Q1收入2.7亿元，同增24%，我们预计后续Stellantis、丰田等车企定点逐步起量，后续收入可维持30%+增长。此外，公司泰国和墨西哥两个新生产基地目前正在有序推进建设中，以便对接欧洲和北美客户。
    依托客户及技术优势、微型丝杠布局领先、25H2有望起量贡献弹性。公司收购KGG51%股权，业绩承诺25-27年贡献0.08/0.27/0.35亿利润，KGG微型丝杠技术实力领先，已对接头部大客户，我们预计25H2订单实现大幅增长，26年起公司泰国工厂微型丝杠产能可同步投产，满足海外大客户订单需求。远期人形机器人灵巧手自由度提升后，双手微型丝杠用量30-40根，按照100万台人形机器人计算，我们测算对应市场空间100亿元+，公司后续盈利弹性可观。
    费用控制良好、经营性现金流健康。公司24年期间费用1.1亿元，同比+13%，费用率10%，同比-3pct，25Q1期间费用0.3亿元，同环比+26%/+12%，费用率12%，同环比+0.2/+3pct；24年经营性净现金流2.1亿元，同比-5%，25Q1经营性现金流0.5亿元，同环比+277%/-0.3%；24年资本开支1亿元，同比+92%，25Q1资本开支0.1亿元；25年Q1末存货2.7亿元，较年初+8%。
    盈利预测与投资评级：考虑关税影响不确定性，我们下调公司25-26年归母净利润预期为3.3/4.7亿元（前预期为3.5/4.9亿元），新增27年归母净利润预期为6.4亿元，同比+42%/+45%/+35%，对应PE50/34/26倍。考虑后续人形机器人利润弹性可观，我们给予26年50xPE，目标价65元，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，项目投产进度不及预期，海外政策变化。

公司信息更新报告：一季度高增，二季度仍乐观

嘉必优(688089)
    2025Q1业绩高增，超出业绩预告下限
    公司2025Q1营收1.56亿元、同比增33.3%，扣非前后归母净利润0.45、0.41亿元，同比增85.1%、119.5%，略高于预告下限。收购尚未完成，不考虑欧易生物并购后的影响，仅预测上市公司原有业务部分，生育率预期改善、新国标推进积极，我们上调2025-2027年归母净利润预至1.61/1.90/2.22亿元（前次1.54/1.82/2.12亿元），对应EPS预测0.96/1.13/1.32元，当前股价对应26.1/22.1/19.0倍PE，资产重组有望打开发展空间，维持“买入”评级。
    DHA大幅增长带动国内收入高增
    （1）分区域看，国内市场预计增50%以上，预计主因低基数下新国标红利持续释放，需求预期改善下行业持续补库存；同时国内行业格局持续优化，大客户订单向龙头集中，中型新客户订单增长较快，公司份额进一步提升。国际市场较高基数下略有增长、份额提升逻辑不变。（2）分产品看，ARA预计增25%左右；而DHA预计50%以上增长，增速贡献较大，公司继续抢占对手份额，对手DHA的优势和份额被大幅削弱，同时规模效应带动毛利率持续改善。
    DHA毛利率大幅改善，带动净利率低基数下大幅提升
    2025Q1基数较低下，归母净利率同比大幅提升8.07pct。其中毛利率同比提升8.26pct，主因规模效应带动下DHA、ARA毛利率修复。销售、管理、研发费用率同比-3.48、-0.82、-3.00pct，费用率随收入规模增长而快速下降。信用减值损失拖累净利率-5.20pct，主因公司严格计提，后续仍有可能收回应收账款。
    重组标的资产优质，预期差仍大
    主业新国标及国际市场快速推进，2025Q1超出预期。重组标的欧易生物承诺2025-2027年净利润累计不低于2.7亿元，平均每年0.9亿元，成长性较高。当前多组学分析正处于初步阶段，AI医疗应用端发展空间更大。资产重组完成后有望完善嘉必优前端底层研发实力，长期来看二者协同赋能有望打开想象空间。
    风险提示：出生率下滑风险，产品降价风险、重组不确定性风险

2024年年报点评：收入大幅增长，华为产业链龙头核心竞争力持续强化

软通动力(301236)
    事件概述：2025年4月25日，公司发布2024年年报，营业收入313.16亿元，同比增长78.13%；归母净利润1.80亿元，同比下滑-66.21%。
    三大业务齐头并进，PC等产品市场地位不断提升。公司强力构建计算产品与智能电子业务新的业务板块，同时将数字能源与智算服务作为新兴业务进行长期布局，因此收入大幅增长。1）软件与数字技术服务业务：公司推出天坊工业互联AI平台、天驭产业金融平台等智能化产品以及保险、零售等行业大模型。中标山东钢铁集团“AI+钢铁”、中核财务公司企业金融管理等项目，打造多个标杆项目，并与中国移动国际、珠海市国资数字科技等达成战略合作，赋能行业智能化转型。2024年该业务实现营业收入181.21亿元，同比提升3.08%。2）计算产品与智能电子业务：公司完成同方股份计算机相关业务整合，围绕国产化算力底座，推进软硬协同。推出北京信创整机品牌——软通华方，与北京城市副中心共建京津冀信创小镇。在PC领域，2024年第四季度公司PC出货量同比增长126%，全年同比增长106%，市场份额翻倍至9%，排名国内第三，PC终端业务在党政教育行业稳居第一；推出信创AIPC、开源鸿蒙AIPC等智能产品，在基础软件领域围绕多种操作系统和数据库开展研发、应用、生态合作等工作。在具身智能机器人领域，成立人形机器人业务总部，与智元机器人等伙伴合作，开展技术研发。2024年该业务实现营业收入129.20亿元。3）数字能源与智算服务业务：公司围绕国家新型能源体系建设和智能基础设施建设战略布局，与地方政府和产业生态深化合作。在数字能源领域，辽宁省级虚拟电厂资源聚合能力提升，多座充换电站具备运营条件，取得辽宁省售电资质批复，拓展电力交易业务；在智算服务领域，成立智算业务总部并落户广州黄埔，发布DenovoX天元智算服务平台，在多地部署规划算力集群，与万国数据、科大讯飞等多家行业龙头企业达成战略合作。2024年该业务实现营业收入2.59亿元。
    鸿蒙相关业务持续取得进展，机器人业务打开长期成长空间。1）操作系统研发与贡献：公司作为OpenHarmony设备统一互联技术标准筹备组首批项目共建单位，牵头主导并参与多项统一互联技术标准发布，首批实现与HarmonyOS互联互通，助力鸿蒙生态统一互联。信创行业应用上，发布搭载天鸿操作系统SwanLinkOS5的开源鸿蒙AIPC，布局鸿蒙生态信创国产化业务；开源共建上，累计贡献代码量超过42万行，代码量排名第三；联合多家企业成立x86sig，开源Intel芯片适配代码；旗下鸿湖万联荣升开源鸿蒙社区A类捐赠人，成为开源鸿蒙工委会成员单位，参与社区重大事项决策与规划；投入多人参与社区PMC及Committer相关工作，社区生态委员会、社区安全委员会及多个工作组日常工作，为社区建设作出突出贡献。基于自研的SwanLinkOS天鸿操作系统，鸿湖万联发布了三款行业发行版和十多款开源鸿蒙开发套件，与近百家生态伙伴完成了超过五十款商用设备的适配，并在城市管理、矿山开采、交通运输、能源（电力）等多个领域获得了显著市场优势。2）南向生态合作成果：与超500家生态品牌伙伴合作，助力1200余款产品接入HarmonyOS Connect生态，获670多项鸿蒙智联认证。在智能家居领域，携手上海梦百合开发鸿蒙智能床产品，助艾欧史密斯多款热水器与净水器接入鸿蒙生态，和厦门佳普乐完成数十款智能卫浴设备开发；智慧出行方面，与广东香百年打造车载香薰产品，和台铃科技合作开发商用轻智能电动车；还联合伙伴打造如香百年空间卫士（实现手机远程与全屋设备联动）、希影智能投影仪Play10（设备控制深度定制）、佳普乐沁源感应给皂龙头（支持鸿蒙智联并适配HarmonyOS NEXT手机系统）、佳文智能调光调色灯（可通过智慧生活APP便捷调节灯光）等鸿蒙智联生态产品。
    3）北向应用开发进展：在鸿蒙原生应用领域，成功支撑上千款应用上架，打造智康汇（结合智能穿戴设备采集数据，评估运动损伤生成康复处方）、大唐芙蓉园（元服务依托卡片能力服务直达游客，运用多种鸿蒙技术提供贴身服务）、乡伴、某知名新闻APP等行业样板间。自研鸿蒙组件平台，提供丰富开发工具，利用华为端云一体化等技术，提升应用开发效率、用户体验及隐私安全保护。在元服务领域，提供行业基础模版，实现模块化接入与场景配置，业务落地多省，覆盖文旅景区、消费餐饮等领域，联合发布“元服务O2O文旅解决方案”，与20余家景区及旅游服务单位达成合作，如与国海创联打造牛之粹元服务，借助元服务功能助力零售商拓展业务。
    机器人布局持续深入：公司成立人形机器人业务总部，组建专业技术团队，统筹机器人业务的技术研发、产品布局与市场拓展工作。公司与智元机器人等伙伴合作，围绕具身智能机器人的核心技术，如运动控制、感知交互、智能决策等方面开展技术攻关，提升机器人的智能化水平和性能表现。同时，公司研发星云具身智能计算平台，该平台旨在为具身智能机器人提供强大的计算支持，优化机器人的运算能力和数据处理效率，从而实现更精准的动作控制和更智能的行为决策。公司研发具身智能机器人产品，涵盖不同应用场景和功能类型，有望满足多样化的市场需求。
    投资建议：公司的硬件+“鸿蒙+欧拉+高斯”三大基础软件+AI平台的布局已经正式形成，自身稀缺性凸显，同时向机器人领域的积极布局有望打开公司长期发展空间。预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.54、7.10、9.83亿元，当前股价对应PE分别为118X、75X、54X，维持“推荐”评级。
    风险提示：国产替代需求释放节奏存在不确定性；同业竞争加剧的风险。

九号公司2025Q1年报点评：收入利润再超预期

九号公司(689009)
    主要观点：
    公司发布2025Q1年业绩：
    25Q1：收入51.12亿（同比+99.5%），归母净利润4.56亿（同比+236.2%），扣非归母净利润4.36亿（同比+207.5%）。
    Q1收入和利润超市场预期。
    收入：超预期来源两轮+滑板
    根据我们拆分预计：
    两轮车：收入28.6亿（同比+141%），销量100万台（同比+141%），ASP约2851元（同比持平/环比+3%）。
    割草机：收入预计同比强势翻番，欧洲加速拓渠以及X3新品上市带动放量。
    滑板车：2C收入4.0亿（同比+30%）高增主因欧洲大盘修复，2B收入8.1亿（同比+92%）订单超预期，主因欧洲复苏+运营商扩大采购+换新周期。
    全地形车：收入2.2亿（同比持平），销量/ASP同比各-11%/+12%，保持稳健。
    利润：两轮弹性加速释放
    Q1归母净利润为8.9%（同比+3.6pct），其中毛利率同比+0.4pct，销售/管理/研发/财务费率同比各-1.3/-2.0/-1.5/-0.7pct。另Q1所得税费率+2pct主因跨境划拨此前回购分红款导致预提税增加。
    我们拆分预计：两轮车和滑板车利润占比六四开，两轮车规模效应超预期释放，滑板车已由越南出货且受益2B超预期贡献增量，割草机主动加大拓渠投入预计贡献较小。
    投资建议：维持买入
    我们的观点：
    第一利润源两轮25年推新拓店拉动下有望维持高增，割草机有望翻倍收入盈利弹性较大；EBIKE开始贡献，全地形微盈+滑板车稳增，公司移动能力平台化+机器人拓展能力开始验证。
    盈利预测：我们上调盈利预测，预计2025-2027年公司收入38%/+30%/+21%，归母净利润18/25/32亿元（前值16/23/30亿元），同比+65%/+40%/+28%；对应PE25/18/14X，维持“买入”评级。
    风险提示：

Q1业绩修复，产品结构持续优化

首钢股份(000959)
    事件：公司发布2024年报和2025Q1业绩报告。2024年公司实现营业收入1083.11亿元，同比下降4.79%；实现归母净利润4.71亿元，同比下降29.03%。2025Q1实现营业收入265.33亿元；实现归母净利润3.28亿元。
    高端产品占比提升，产品结构持续优化：公司不断提高战略及重点产品占比，2024年三大战略产品(电工钢、汽车板、镀锡(铬)板)产量同比增长约7%。分产品看，电工钢产量198.6万吨，同比增长约17%。高端产品产量创新高，高磁感取向电工钢产量33.2万吨，同比提高约11%，0.20mm及以下超薄规格高磁感取向电工钢继续保持国内销量领先。高牌号无取向电工钢产品产量 89.3 万吨，同比增长约11%，其中新能源汽车用高牌号无取向电工钢产品产量同比增长约27%，新能源汽车全球销量前10车企、国内销量前10车企全部实现稳定供货。汽车板产量439.4万吨，同比增长约9%。产品结构优化，镀锌、高强、外板产量同比分别增长约24%、18%、15%，UF钢产量同比增长71%。用户结构升级，新能源汽车用产品供货量同比增长35%。
    研发创新全面推进，强化电工钢产品竞争优势：公司2024年研发费用5.33亿，同比增加8.48%，在新产品研发上持续取得突破，推动“替代进口”国产化项目19项，形成供货1.5万吨。其中，低噪声取向电工钢产品为风电、光伏等新能源发电直流汇集新技术提供核心材料，满足变压器新国标降低空载损耗、电网公司降低噪声的要求，噪声较传统产品降低10%；自粘结涂层无取向电工钢产品，通过自主创新烘烤工艺，大幅缩短粘接时间，在实现铁芯刚度和导热能力显著提升的同时，铁芯铁损降低30%，为新能源汽车能效升级提供全新材料支撑。子公司智新电磁自主研发低温板坯加热工艺生产高磁感取向电工钢技术，拥有全球首条面向新能源汽车的高牌号无取向电工钢生产线，以及世界首条具备100%薄规格、高磁感取向电工钢专业化生产线。
    投资建议：我们预测公司2025-2027年将实现归母净利润分别为6.14/8.01 /10.54亿元，同增30.24%/30.52%/31.67%，对应PE分别为46.50/35.62/ 27.06倍。公司属国内钢铁精品板材龙头，战略化布局电工钢等高端化产品，响应行业智能化转型升级，中长期业绩修复可期，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游地产基建等需求不及预期的风险；铁矿石、煤炭等原料价格不确定性风险：钢铁治炼技术革新的风险：国内外政策的不确定性风险等

2025年一季报点评：归母净利润逆势增长，稳健型央企抗风险能力强

中国石油(601857)
    事件：2025年4月29日，公司发布2025年第一季度报告。2025年第一季度，公司实现营业收入7531.1亿元，同比下降7.3%；实现归母净利润468.1亿元，同比增长2.3%；实现扣非归母净利润465.6亿元，同比增长1.5%。
    油气业务推动经营利润同比微增。25Q1，公司总经营利润为651.8亿元，同比微增0.8%；其中，油气和新能源/天然气销售业务分别实现经营利润460.9/135.1亿元，同比+7.0%/+9.7%，炼油/化工/销售业务分别实现经营利润45.5/8.4/50.4亿元，同比-34.7%/-26.9%/-25.4%。
    油气价格、成本同步下滑，天然气销量稳步扩张。25Q1，公司实现油气当量产量467百万桶，同比+0.7%；其中，原油产量240百万桶、同比+0.3%，天然气产量13613亿立方英尺、同比+1.2%。价格方面，公司实现油价为70.0美元/桶，同比-7.2%；国内天然气平均销售价格为9.01美元/千立方英尺，同比-3.9%；此外，公司加大直销客户、工业客户和气电客户开发力度，持续开拓终端销售市场，实现天然气销量864亿立方米，同比+3.7%。成本方面，25Q1公司单位油气操作成本9.76美元/桶，同比-6.0%，降本增效成效较为显著。
    成品油市场需求疲软使得成品油产销量和盈利能力有所下降。25Q1，公司原油加工量为337百万桶，同比-4.7%。其中，汽/柴/煤油产量分别为1154/1240/463万吨，同比-7.4%/-6.7%/-2.3%；同期，销售业务的汽/柴/煤油销量分别为1558/1613/506万吨，同比-8.2%/-5.1%/-4.3%，同比下降主要是由于市场需求减少。此外，炼油产品单位毛利和销售业务国际贸易毛利均有所下降，据公告计算，25Q1炼油化工和新材料业务经营利润率为1.9%，同比-0.7pct，销售业务经营利润率为0.8%，同比-0.2pct。
    化工转型持续推进，减油增化提高附加值。公司加大化工新产品、新材料开发力度，持续推动炼油化工转型升级。25Q1，公司原油加工量和成品油产量均有下降，而乙烯产量达到227万吨，同比基本持平；另外，合成树脂、合成纤维原料及聚合物产量为340、33万吨，同比-2.8%、+17.5%。
    控股股东增持彰显信心。2025年4月8日，控股股东中国石油集团计划12个月内通过自身及其全资子公司增持公司A股及H股股份，拟增持金额不少于28亿元、不超过56亿元，占公司4月29日总市值的0.2%~0.4%。
    投资建议：公司是国内油气龙头企业，油气上游资源丰富，下游产业链完整。我们预计公司2025~2027年归母净利润分别为1431.33/1543.32/1643.61亿元，EPS分别为0.78/0.84/0.90元/股，对应2025年4月29日收盘价的PE分别为10/9/9倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原油价格大幅波动的风险，化工品所需原材料价格上涨的风险，需求复苏不及预期的风险。

深化数字化改革与全球化推动增长

海尔智家(600690)
    公司公告：2025Q1营业收入791亿元，同比+10.06%；归母净利润54.87亿元，同比+15.09%；扣非后净利润53.64亿元，同比+15.61%。2024年12月通过表决权委托方式控制优瑾（上海）, 2025年 3 月，完成收购卡奥斯模具（青岛），以上交易属于同一控制下企业合并，同比增速为调整口径下计算。
    与时俱进，推进数字营销变革以及产品变革：
    1）2025年初以来，海尔管理层自媒体曝光率大幅提升，成功地吸引了消费者关注与互动，学习小米管理层与粉丝互动，增进DTC能力。
    2）针对渠道变化，推动POP店发展，完成POP客户数字库存模式的上线运行，实现线上型号的库存共享，加速产品周转速度。
    3）公司通过海尔智家AI数据云精准洞察消费者需求，实现与用户的高效交互、吸引用户参与产品设计。公司推出的Leader 懒人三筒洗衣机（包括两个洗内衣的小筒）迎合年轻人洗衣需求获得市场好评。
    4）加速AI科技的应用落地，推出卡萨帝鉴赏家套系产品搭载“AI之眼”。2025Q1卡萨帝品牌增长超20%，带动家电内销收入+7.8%。
    2025Q1海外整体收入同比+12.6%，高端化带动营业利润改善：
    1）新兴市场，公司保持快速增长态势。南亚市场收入同比增长超30%，东南亚市场收入同比增长超20%；中东非市场收入同比增长超 50%；在埃及市场，公司冰箱、洗衣机、空调等品类份额翻番增长。规模效应带动营业利润率提升。
    2）北美市场，公司规模较大，收入增长不快，但通过结构调整提升营业利润率，公司高端品牌收入实现双位数增长。欧洲地区并购CCR，规模进一步提升。
    国际化运营应对美国关税风险：
    1）海尔美国市场收入规模大，市场份额高，产品主要从美国和墨西哥工厂供货，少量产品从中国和泰国工厂供货。
    2）4月以来美国关税大幅提升，导致中国工厂无法对美国供货，会影响一些销售的型号，但不影响公司在美国的整体销售。海尔是中国家电企业全球化运营的优秀典型，供给端有能力应对美国关税的影响。市场更应关注美国消费市场需求端，未来可能的通胀以及消费市场整体需求的波动。
    投资建议：公司未来的增长动力来自全球化发展，以及深化产业链的数字化改革，提升竞争力，特别是空调产业竞争力。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入分别为3078/3275/3474亿元，分别同比增长7.6%/6.4%/6.1%，归母净利润212/239/263亿元，分别同比增长13.2%/12.9%/10.0%，摊薄EPS分别为2.26/2.55/2.81元每股，当前股价对应11.1x/9.8x/8.9x P/E，维持“推荐”评级。
    风险提示：美国关税风险、市场需求不及预期的风险、市场竞争加剧的风险

组件全球化推进，多业务支撑成长性

天合光能(688599)
    业绩简评
    4月29日公司发布2024年报及2025年一季报，2024年实现营收803亿元，同比-29%；归母净利润-34.43亿元，同比-162%；扣非归母净利润-52.32亿元，同比-191%。其中Q4实现归母净利润-25.97亿元、扣非归母净利润-41.62亿元，非经常损益预计主要来自美国工厂出售贡献。25Q1公司实现营收143亿元，同比-21%、环比-16%，实现归母净利润-13.20亿元，环比减亏。
    经营分析
    组件出货持续增长，前瞻性海外布局提升竞争力。2024年公司组件外销64.5GW、同增18.3%，2025年组件计划实现出货70-75GW，出货持续增长。2024年光伏产业链价格持续下降，公司组件业务盈利能力承压，24Q4销售毛利率下降至-0.95%；25Q1公司销售毛利率修复至6.61%，预计主要因前期低价订单影响逐步消除。国际贸易形势日益复杂的背景下，公司前瞻性布局印尼生产基地，有望提升公司供应链优势、增强组件业务竞争力。
    储能快速放量提供业绩增长点。2024年公司储能舱及系统销售突破中国、欧洲、亚太、北美、中东非、拉美六大区域市场，位列标普全球储能系统集成商排名榜中国、英国、澳大利亚市场前十，储能电池、直流电池舱及交直流产品组合产能达到16GWh。2025年公司储能系统计划出货8-10GWh，有望提供新的利润增长点。
    系统整体解决方案能力提升，多业务协同差异化竞争。2024年公司支架业务实现出货7.3GW，在重点市场欧洲、拉美、中东等区域出货量位于区域前五。分布式业务稳健走向高质量发展，集中式光储系统业务实现重大突破，国内风光储项目指标获取量高达5.7GW，储备量8GW。公司规划2025年系统解决方案业务与数字能源服务实现业务同比增幅不低于20%，提供多利润支撑点。
    审慎计提减值拖累业绩。24Q4公司计提资产/信用减值损失14.6/2.0亿元拖累业绩，主要为固定资产减值损失（8.2亿元）、存货跌价损失（6亿元）及应收账款坏账损失。25Q1公司计提资产/信用减值损失2.85/0.73亿元，主要为存货跌价损失（2.8亿元）。
    盈利预测、估值与评级
    根据我们对产品价格的最新判断，调整公司2025-2026年归母净利预测至1.98、12.57亿元，新增2027年归母净利预测26.09亿元。考虑到公司组件业务全球化布局推进及分布式、支架、储能多业务协同优势带来的成长性，维持“买入”评级。
    风险提示
    国际贸易加剧，下游需求不及预期，行业竞争加剧。

公司信息更新报告：2024年业绩再创新高，看好公司长期成长空间

赛轮轮胎(601058)
    2024年公司业绩再创新高，看好公司长期成长趋势，维持“买入”评级2024年，公司实现营收318.02亿元，同比增长22.42%，实现归母净利润40.63亿元，同比增长31.42%。其中，2024Q4公司实现营收81.74亿元，同比增长17.33%，环比下降3.54%；实现归母净利润8.19亿元，同比下降23.18%，环比下降25.00%。2025Q1，公司实现营收84.11亿元，同比增长15.29%，环比增长2.90%；实现归母净利润10.39亿元，同比增长0.47%，环比增长26.79%。考虑关税不确定性因素，我们下调公司2025-2026年、新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为45.02（-6.74）、52.61（-5.40）、62.39亿元，EPS分别为1.37（-0.20）、1.60（-0.16）、1.90元，当前股价对应2025-2027年PE为8.9、7.7、6.5倍。我们看好中国轮胎在全球市场份额提升的逻辑将持续兑现，公司全球化布局有望带动长期成长，维持“买入”评级。
    2024Q4公司轮胎产量超2,000万条，销售均价环比提升
    公司2024Q4轮胎产、销量分别为2,018、1,828万条，环比2024Q3分别增长5.04%、下降5.46%；销售均价约为428元/条，环比2024Q3提升1.15%。2024Q4公司天然橡胶、合成橡胶、炭黑、钢丝帘线四项主要原材料的综合采购价格同比增长21.72%，环比增长7.64%。同时，公司拟向全体股东每股派发现金红利0.23元（含税），2024年度预计现金分红总额12.49亿元（包括已实施完成的2024年前三季度现金分红），占本年度归属于上市公司股东净利润的比例为30.76%。
    2025Q1原材料价格环比下降，公司墨西哥、印尼等基地稳步推进
    公司2025Q1轮胎产、销量分别为1,988、1,937万条，环比2024Q4下降1.49%、增长6.00%。2025Q1，公司天然橡胶、合成橡胶、炭黑、钢丝帘线的综合采购价格同比增长4.51%，环比下降7.94%。公司坚持全球化战略，目前已在青岛、潍坊、东营、沈阳及越南、柬埔寨建有轮胎生产基地，并正在建设墨西哥、印尼等生产基地，预计将于2025年建设完成。未来伴随全球轮胎市场的不断增长以及我国轮胎品牌在全球竞争力的不断提升，我们看好公司长期成长空间。
    风险提示：下游需求不足、产能释放不及预期、成本端大幅波动等。

业绩符合预期，静待宏观需求改善

厦门国贸(600755)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年一季报，2025年一季度公司实现营业收入705.34亿元，同比-27.19%，实现归属于上市公司股东的净利润4.22亿元，同比+2.76%，与此前公司一季度业绩预告中枢4.21亿元基本持平。
    收入下滑主因大宗价格波动及公司经营策略调整，盈利随经营质量提升而有所增长。2025年一季度公司实现营业收入705.34亿元，同比-27.19%，主因受大宗商品价格波动和公司业务结构调整的综合影响。一季度实现毛利率2.01%，同比+0.32pct。期间费用率方面，一季度实现期间费用率1.52%，同比+0.31%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.7%/0.2%/0.0%/0.7%，同比+0.2pct/+0.0pct/+0.0pct/+0.1pct。一季度公司实现归母净利润4.22亿元，同比+2.76%，主因公司积极贯彻“三链融
    合”发展新模式，聚焦高质量业务发展，主要经营品种的经营质量和盈利能力稳中有进。
    公司持续优化业务结构，多元化布局构筑护城河。公司持续拓展供应链多元化服务能力，加速整合大宗商品渠道布局，强化数字化管理能力，供应链管理业务韧性十足，尽管2023年以来行业结构性调整，大宗需求下降，但公司积极优化业务结构对冲风险，叠加高附加值服务扩容及成本管控，公司毛利率实现逆势改善。未来若全球经济复苏与新能源需求放量共振，公司有望凭借资源网络+科技能力+财务稳健性三重优势，率先进入新一轮增长周期。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.4/15.8/18.9亿元，当前股价对应的PE分别为10.7/8.4/7.0倍。公司为国内大宗商品供应链行业龙头之一，业绩具备长期成长空间，当前估值具备较高性价比，维持“买入”评级。
    风险提示。1）大宗商品价格波动风险；2）需求不及预期导致收入低于预期；3）行业竞争加剧风险等。

市占率行业领先，特钢中长期需求向好

中信特钢(000708)
    事件：公司发布2024年报和2025Q1业绩报告。2024年公司实现营业收入1,092.03亿元，同比减少4.22%；实现归母净利润51.26亿元，同比减少10.41%。2025Q1实现营业收入268.40亿元，同比减少5.59%；实现归母净利润13.84亿元，同比增长1.76%。
    技术研发提升核心竞争力，市占率保持行业领先：公司2024年研发投入占营业收入比例达4.21%，同比增长0.31pct；获授权专利476件，其中发明专利162件，国际发明专利20件；参与制修订国内外标准28项。公司可生产3000多个品种、5000多个规格的特殊钢材料，是目前全球品种规格最多的特殊钢材料制造企业之一，主导产品高端轴承钢、高端汽车用钢、高端能源用钢等国内外市场占有率不断提升。2024年实现钢材销量1889.0万吨，其中出口销量220.2万吨，抓住轴承、新能源汽车等行业发展契机，调整产品结构以助力公司经营业绩保持行业领先。
    高端钢材国产替代进程加速，特钢中长期需求向好：2024年，中国特钢进口量255.5万吨，进口金额52.48亿美元，目前高端钢材领域仍有部分产品未实现国产替代。综合来看，中国特钢需求增长空间较大，特钢产业中长期前景向好。近年来，公司在国产替代方面取得较大突破，兴澄特钢成功开发世界最大直径1320mm连铸合金圆坯，连续5次打破世界纪录；实现120mm 高韧性要求石油炼化用钢国际首发；成功开发第一批直径1000mm特大断面的P92连铸圆坯，填补国内外空白；成功开发低锰无铌船板 DH36，通过九国船级社认证。大冶特钢高铁轴承钢通过国家科技部验收；航空发动机用轴承钢M50突破关键技术瓶颈并应用于SKF、Schaeffler、FAG等航空轴承海外工厂，通过国际主机厂的认证，成为国内唯一；成功研发国产大飞机管路件、紧固件等关键核心部件用钢，填补国内技术空白。
    投资建议：我们预测公司2025-2027年将实现归母净利润分别为54.70/60.07/ 66.18亿元，同增6.72%/9.81%/10.17%，对应PE分别为10.85/9.88/8.97倍。公司属国内特钢行业龙头，推动高端钢材国产替代进程，中长期业绩修复可期，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游地产基建等需求不及预期的风险；铁矿石、煤炭等原料价格不确定性风险：钢铁治炼技术革新的风险：国内外政策的不确定性风险等

强化路产规模，盈利实现增长

山东高速(600350)
    投资要点：
    事件：山东高速发布2025年一季报，2025年一季度公司实现营业收入44.70亿元，同比-1.35%，归母净利润8.07亿元，同比+4.85%。
    收费公路经营稳健，改扩建结束及路网变化助力通行费收入增长。公司2025年Q1收费公路业务实现营收约24.39亿元，同比+7.85%，其中：1）济菏高速改扩建结束，实现通行费收入3.18亿元，同比提升160.23%；2）武荆高速受平行路段施工影响，叠加去年同期恶劣天气影响，通行费收入增长至3.13亿元，同比+14.26%；3）济莱高速受益于相接路段通车叠加客车出行意愿提升，实现通行费收入1.25亿元，同比+22.24%。
    持续推进管理体系效率提升，盈利能力有所改善。2025年Q1公司实现毛利率
    39.18%，同比+3.54pct，毛利率增加主因公司重塑管理体系，调整内部机构和职能，组织效率提升。费用率方面，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.3%/4.4%/1.6%/9.0%，同比-0.1pct/0.1pct/-0.3pct/-0.5pct。Q1实现投资收益2.70亿元，同比-16.85%，主因投资项目利润变动致长期股权投资收益下滑至1.64亿元，同比-24.32%，其中畅赢基金与养护集团分别实现收益0.45亿元/0.03亿元，同比-29.11%/-84.11%。Q1公司持续推进成本优化和费用节降，实现归母净利润约8.07亿元，同比+4.85%。
    持续强化路产规模，完善高速路网布局。2025年Q1，公司持续推进京台齐济改扩建项目，路基/路面/桥梁/交安工程分别完成91%/75%/95.9%/66%，批复概算86.09亿元，累积投入金额61.78亿元，预计2026年12月通车，通车后拥有运营期25年。S16荣潍改扩建项目前期工作持续推进中，批复概算68.34亿元，累积投入金额1.53亿元，项目预计2027年10月通车，通车后拥有运营期25年。G220东深线改扩建项目前期工作正在有序开展中，批复概算31.37亿元，累积投入金额4.06亿元，该项目可带来投资、建设、运营全过程收益。
    盈利预测与评级：山东高速积极优化管理体系，持续强化路产规模，业绩增长稳健。
    我们预计2025-2027年归母净利润分别为3216、3378、3561百万元，对应PE分别为16.2/15.5/14.7x，维持“买入”评级。
    风险提示：1）宏观经济波动导致车流量增速不及预期；2）收费政策调整导致通行费收入不及预期；3）公司建设投资不及预期。

25Q1业绩迎来拐点，携手巨头AI+司法全面加速

金桥信息(603918)
    携手蚂蚁，打造多元解纷平台。金桥信息持续与蚂蚁集团保持着长期且良好的合作关系，双方共同合作打造多元解纷平台，平台以“枫桥经验”为指导思想，在司法机关的监督指导下，结合AI技术赋能，吸纳市场化调解力量，运用规范合法的调解方式，将大量金融纠纷化解在诉讼之前。蚂蚁集团自2020年通过定增方式入股金桥，截至2025年一季度末，持股比例5.1%。
    多元解纷平台业务量翻倍式增长，2024年收入超过4500万元。多元解纷平台在2024年案件数量继续呈现高速增长态势，2024年平台接收的案件数量较上年同期增长数倍。目前平台处理案件主要为金融借款合同、信用卡、融资租赁合同、车贷等多元化纠纷类型。目前平台已入驻特邀调解组织超过20家，入驻调解人员超过1800人。多元解纷平台已在浙江省、重庆市、安徽省等多家法院相继落地开展业务。2024年公司调解相关业务已实现收入超过4,500万元，相较于2023年同比增长221%。
    不止于调解，中标上海高院AI+司法项目。根据上海政府采购网公示，金桥于2024年12月10日中标上海“数字法院”一期项目，整体项目金额为1222万元，包含AI+司法、数据中台、司法知识库等重要模块。该项目具有显著的标杆意义，公司的AI+司法产品得到客户认可，进一步证明了公司在AI领域的技术实力，另外公司的法院IT产品矩阵也从过去的部分模块（如移动执行平台）向法院核心系统迈进。
    25Q1收入同比增长60%迎来拐点，经营质量稳健。公司于4月18日晚发布2024年年报以及2025年一季报，2024年整体宏观环境承压的背景下，公司主要下游客户政府、企业等IT支出预算均受到一定影响，因此公司2024年收入、利润呈现显著下滑趋势。但从财务数据上看，一方面2024年公司经营性净现金流达到0.85亿元，远好于表观利润情况；另一方面，截至2024年末公司存货、合同负债科目同比增长，也显示订单情况保持良好增长。公司2025Q1收入1.01亿元，同比增长60%，业绩有望迎来拐点。
    投资建议：预计公司25-27年归母净利润分别0.38、1.05、1.90亿元，26/27年同比增速分别为173%/81%，当前市值对应25/26/27年PE为173/63/35倍。考虑到公司携手蚂蚁全面拥抱AI，同时多元解纷业务呈现翻倍式增长态势，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：新产品推进不及预期；行业竞争加剧导致毛利率下滑；AI技术落地进度不及预期。

25Q1盈利环比提升，看好钨丝母线自制优势

美畅股份(300861)
    公司发布2024年年报及2025年一季报，公司金刚线销售规模下降，金刚线价格承压，钨丝导入、钨丝母线自制有望提升公司竞争力；维持买入评级。
    支撑评级的要点
    2024年公司业绩同比下降90.84%：公司发布2024年年报，全年实现营收22.71亿元，同比减少49.66%；实现归母净利润1.46亿元，同比减少90.84%；实现扣非归母净利润0.93亿元，同比减少93.91%。根据年报数据计算，2024Q4公司实现归母净利润-1.36亿元，同比减少168.42%。2024年，公司实现综合毛利率17.85%，同比下降34.67pct；实现综合净利率6.30%，同比下降29.04pct。
    2025年一季度公司盈利能力环比提升显著：公司发布2025年一季报，一季度实现营收4.23亿元，同比减少50.61%；2025Q1公司实现归母盈利0.26亿元，同比减少86.46%，环比扭亏。2025年一季度，公司实现综合毛利率17.88%，同比下降15.91pct，环比提升33.55pct；实现综合净利率6.26%，同比下降17.30pct，环比提升45.29pct。2025年一季度公司盈利能力环比显著提升。
    金刚线单价下降，公司金刚线销量下降：根据公司公告，2024年公司金刚线实现营业收入21.52亿元，对应毛利率17.04%，毛利率同比下降34.71pct。我们认为，金刚线销售价格大幅下降是影响金刚线业务毛利率的主要原因，根据我们测算，2024年公司金刚线销售单价约17.67元/公里，同比下降约48.78%。在金刚线业务毛利率较大幅度下降的背景下，公司实现金刚线销售12,175.10万公里，销量同比减少5.37%。
    钨丝新产品导入，以及钨丝母线自制有望提升公司竞争力：钨丝能够承受更高的拉力，以便拉制比碳钢丝更细的母线，在硅片大片化、薄片化发展趋势下，使用钨丝金刚线更有助于节省切割时硅料的损耗。公司正在进行26、28钨丝母线金刚线开发应用，并针对钨丝母线线径不超过18线的产品进行探索。我们认为，长期看钨丝具备市占率提升空间，公司有望凭借钨丝母线自制成本优势巩固市场主导地位。
    估值
    由于金刚线价格快速下降，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至0.27/0.42/0.62元（原2025-2026年预测为1.86/2.49元），对应市盈率67.9/44.2/29.8倍；考虑公司钨丝新产品研发导入加快，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    产品价格竞争超预期；下游扩产需求低于预期；原材料价格波动；光伏行业政策风险。

2025年一季报点评：利润逆势增长，主业盈利能力提升

新天然气(603393)
    事件：2025年4月29日，公司发布2025年第一季度报告。2025年第一季度，公司实现营业收入10.64亿元，同比下降5.95%；实现归母净利润3.77亿元，同比增长13.72%；实现扣非归母净利润3.58亿元，同比增长7.77%。
    气价下滑致使公司收入同比下滑，降本增效下毛利率得到较大提升。据wind数据，25Q1国内LNG均价为3.24元/立方米，同比下滑3.76%，气价下滑是公司营收下滑的主要原因；然而，在此背景下，公司降本增效，毛利率实现大幅提升，25Q1毛利率为42.15%，同比提升4.44pct。另外，25Q1公司期间费用为1.12亿元，同比增长25.59%，期间费用率为10.56%，同比提升2.65pct；归母净利率为35.48%，同比提升6.14pct。
    暖冬影响下，天然气市场相对低迷，但需求依然保持稳健正增长。据上海石油天然气交易中心，2025年第一季度，全国天然气消费量1186亿立方米，增幅1.8%，显著低于2024年全国的天然气表观消费增速8%，主要是一季度气温整体偏高，导致城燃采暖用气整体不及预期，特别是前两个月华北地区管道气销量同比下降8.4%。然而，在当前背景下，天然气需求依然保持正增长，表现出行业的稳健发展态势。中石化天然气分公司天然气研究中心预计，2025年全国天然气需求增量在200亿立方米左右，同比增速与全年GDP的增速基本接近。
    上产工作持续推进，25年产量增速或将维持高位。2025年，公司将积极推进潘庄区块薄煤层产能释放，加快马必区块产能建设速度，预计2025年产量在2024年的基础上会有20%~30%左右的增幅。2025年1~2月，潘庄、马必区块全口径实现煤层气总产量3.34亿方，同比增长7%以上。其中，潘庄总产量1.69亿方，马必总产量1.65亿方。此外，2025年1~2月，在LNG价格依然低迷的背景下，潘庄、马必区块实现平均销售价格依然保持在2.2元左右，使得公司煤层气业务依然保持较高的盈利能力。
    布局能源产业，资源优势强。一方面，公司在煤层气新区块上，推进紫金山区块致密气可采区探转采工作，推进丹寨区块的勘查工作，优化调整喀什北第一指定地区开发方案、争取在5亿方产量上有所提升，完成喀什北第二指定地区阿深1井、乌西3井完井并转试油；另一方面，公司计划本年度完成三塘湖煤炭资源的勘探工作，为探转采积聚基础。
    投资建议：公司产量成长性较高，且储量丰富、新资源不断充实，我们预计，2025~2027年公司归母净利润分别为14.80/15.91/18.16亿元，EPS分别为3.49/3.75/4.28元/股，对应2025年4月29日的PE分别为8/8/7倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：天然气价格下降风险；气井开采不达预期的风险；需求不及预期的风险。

功率半导体成长旗手，汽车+AI驱动新一轮发展

新洁能(605111)
    事件描述
    公司公告2024年年报及2025年一季报。公司2024年营业收入18.28亿元，同比+23.83%，归母净利润4.35亿元，同比+34.50%；2025年一季度营业收入4.49亿元，同比+20.81%，归母净利润1.08亿元，同比+8.20%。
    事件点评
    功率半导体行业周期修复，公司产品结构向中高端转型。功率半导体行业伴随下游新能源车、光伏储能、工业等领域需求恢复，行业景气度逐渐修复。公司功率器件产品逐渐打开高端市场，实现对国际一流厂商料号的逐步替代，SGTMOSFET在汽车电子、无人机、光伏储能等行业实现产品突破；
    IGBT产品大力推广第七代产品，加大在汽车电子、工业等领域推广；SJMOSFET已实现OBC市场规模化交付；TrenchMOSFET从传统消费市场向汽车、光伏储能等新领域扩展。
    汽车电子产品多元化高端化，打开公司新成长曲线。公司目前已推出200余款车规级MOSFET产品，供应产品数量同比增长超6成，与头部汽车客户形成多方位合作，同时在800V高压平台、48V车技系统等高端领域研发布局新产品，预计未来汽车电子将成为公司主要成长动力。
    AI算力领域紧跟下游需求，扩大产品矩阵。随着AI带来服务器领域出货量增长，公司不仅在传统服务器领域扩大市场份额，同时利用技术积累在AI算力服务器领域开发新产品，第三代SGTMOSFET在重点客户中实现试产，第四代SJMOSFET产品凭借产品品类及成本优势，收入规模持续增长。
    投资建议
    预计公司2025-2027年净利润分别为5.75/7.30/9.15亿元，同比增长32.2%/27.0%/25.4%，对应公司2025-2027年PE分别为22.0/17.3/13.8x，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    下游需求复苏不及预期的风险，上游成本涨价的风险，市场竞争加剧的风险。

湖北省国资委成为实控人，民爆一体化区域龙头迎来发展新机遇

凯龙股份(002783)
    事件：凯龙股份近期发布2024年报，期间公司实现营业收入14.41亿元，同比下降2.45%；归母净利润1.48亿元，同比下降15.51%（实现扣非归母净利润1.76亿元，同比基本持平）。公司拟每10股派现1元（含税）。公司公告长江产业集团以277,624.41万元的交易对价受让控股股东中荆集团75%股权并办理完成股权过户登记手续，湖北省政府国资委成为公司的实际控制人。
    点评：
    外延并表补强爆破服务板块，2024Q4业绩大幅增长。公司的主营业务为民用爆破器材、硝酸铵及复合肥、纳米碳酸钙及石材产品的生产和销售，并提供爆破服务。公司紧抓行业结构调整机遇，积极通过行业内兼并重组，实现了规模的快速扩张。据年报，截至2024年末，公司生产许可能力达到24.8万吨，是湖北省规模最大、全国排名前列的大型民爆生产企业，同时公司一直在积极寻找兼并标的，以不断扩充自身的生产能力。
    公司2024年实现营业收入14.41亿元，同比下降2.45%；归母净利润1.48亿元，同比下降15.51%。其中，Q4单季度实现营业收入11.2亿元（+4.9%）、归母净利润3618万元（+539.88%）。公司爆破服务业务表现突出，实现收入10.22亿元，同比大幅增长75.05%，占总营收比重由15.45%提升至27.72%，主要是得益于完成对湖北凯龙世旺工程有限公司51%股权的收购并实现并表显著增强了公司在爆破工程服务领域的市场竞争力和业务规模。受宏观经济波动及下游基建、矿山开采需求周期性影响，公司民爆物品板块实现收入13.37亿元，同比下降17.98%。其中，乳化炸药、膨化炸药、改性铵油炸药、震源药柱等主要炸药产品收入均有不同程度下滑。电子雷管业务受益于行业政策推动实现快速增长，数码电子雷管销量达4018万发，同比增长34.61%。
    新实控人有望带领民爆一体化区域龙头迎来发展新机遇。长江产业集团以277,624.41万元的交易对价受让中荆集团75%股权已办理完成股权过户登记手续，中荆集团为公司的控股股东，湖北省政府国资委成为公司新的实际控制人。公司已经先后收购了凌河化工、山东天宝、山东凯乐、凯龙世旺等多家民爆生产及爆破服务企业，2025年3月27日，凯龙股份与湖北天神实业股份有限公司签订《股权转让协议》，拟收购湖北天神旗下全资子公司湖北东神天神实业有限公司51%股权（4.28公告已并表），持续提升公司民用爆炸物品生产能力及爆破服务业务能力，提高产能规模和行业地位。
    投资建议：
    凯龙股份是湖北省规模最大、全国排名前列的大型民爆生产企业，随着新实控人入驻，公司有望凭借内生外延实现业绩增长，步入新的发展阶段，预计2025-2027年EPS为0.48/0.56/0.63元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    宏观经济不及预期；行业竞争加剧；不可抗力风险。

2024年年报及2025年一季报点评：省外普酒承压 Q1净利率创新高

迎驾贡酒(603198)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，24年全年公司实现营收/归母净利润73.44/25.89亿元，同比+8.46%/+13.45%；经计算，24Q4实现营收/归母净利润18.30/5.83亿元，同比-5.00%/-7.88%；25Q1实现营收/归母净利润20.47/8.29亿元，同比-12.35%/-9.25%。
    省外中低档普酒缩量承压，洞藏向上势能延续。分产品看：酒类主营70.02亿元，同比+9.39%，量增+0.14%，价增+9.24%。毛利率76.81%，同比+2.73pcts。其中：①中高档白酒(洞藏及金银星)24年实现营收57.13亿元，同比+13.76%，量增+9.31%，价增+4.07%，毛利率提升+1.83pcts至81.07%，在酒类主营业务中占比+3.14pcts至81.58%。25Q1中高档白酒营收17.20亿元，同比-8.57%。②普通酒(百年及糟坊)24年实现营收12.90亿元，同比-6.53%，量增-9.55%，价增+3.34%，毛利率提升+2.60pcts至57.93%，在酒类主营业务中占比-3.14pcts至18.42%。25Q1普酒营收2.42亿元，同比-32.09%。分区域看：24年省内/省外分别实现营收50.93/19.09亿元，同比+12.75%/+1.31%，省内占比提升2.17pcts至72.74%；25Q1省内/省外分别实现营收16.33/3.29亿元，同比-7.71%/-29.74%。省外扩张受阻，向省内收缩。
    分渠道看：批发代理/直销(含团购)24年分别实现营收65.57/4.45/亿元，同比+8.01%/+34.62%，25Q1分别实现营收17.90/1.72亿元，同比-13.17%/-2.33%；经销商数量上：截至25Q1期末经销商共计1379家，省内/省外分别758/621家，24年全年/24Q4/25Q1分别净增加-8/-45/+2家，对应省内分别净增加+19/-31/+7家，省外分别净增加-27/-14/-5家。省外经销商持续优化。
    结构上行拉升盈利水平，25Q1净利率创新高。毛利率方面：24A/24Q4/25Q1分别为73.94%/72.91%/76.49%，同比+2.57/+2.20/+1.40pcts。费用率方面：公司24全年税金及附加/销售/管理费用率分别为15.08%/9.06%/3.17%，同比-0.32/+0.41/+0.60pcts，销售费用同比+14.18%主因主要系广告宣传费、薪酬费增加所致。25Q1税金及附加/销售/管理费用率分别为14.43%/7.72%/3.14%，同比+0.23/+0.99/+0.79pcts。归母净利率：
    24A/24Q4/25Q1分别为35.26%/31.86%/40.47%，同比+1.21/-1.77/+1.20pcts，一季度净利率水平创新高。
    投资建议：洞藏梯次升级趋势延续，品牌认可度持续提升，短期省外市场中低档普酒缩量承压，伴随省内竞争加剧，未来关注酒厂政策力度边际调整，以释放渠道回款积极性。预计公司25-27年归母净利润26/28/30亿元，同比1.7%/5.9%/8.8%，当前股价对应PE分别为13/13/12倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：省内核心市场竞争加剧影响市场份额；洞藏培育低于预期导致结构升级不畅；税收等产业政策调整的不确定性风险；食品安全风险等。

公司信息更新报告：2025Q1收入增长持续超预期，净利率有望见底

石头科技(688169)
    2025Q1收入增长持续超预期，净利率有望见底，维持“买入”评级
    公司发布2025年一季报，报告期内实现营业收入34.3亿元（同比+86.2%，下同），归母净利润2.7亿元（-32.9%），扣非归母净利润2.4亿元（-29.3%）。公司销售投放超预期，我们下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为20.0/27.1/35.2亿（原值为23.0/29.7/37.8亿元），对应EPS为10.84/14.66/19.03元，当前股价对应PE为17.1/12.7/9.7倍。公司在更积极的产品、销售策略后收入如期高增，毛、净利率有望在扫地机新品推出及新品类规模效应下见底，维持“买入”评级。
    2025Q1内销、欧洲快速增长，洗地机品类逐渐打造第二增长曲线
    2025Q1分地区看：内销预计翻倍增长，主系国补及新品类拉动所致，根据奥维云网，2025Q1石头扫地机/洗地机品类线上销额同比分别+90%/+349%，洗地机销额市占率达13.8%（+9.5pcts），单月2025M3份额提升至17.8%，其中单品A30Pro Combo位列一机多用洗地机份额全渠道第一，A30Pro Steam位列3000+高端洗地机市场线上销额＆销量份额第一，新品类逐渐打造第二增长曲线；外销同样实现快速增长，其中（1）欧洲预计增长约100%，其中线上自营渠道倍数增长（久谦石头2025Q1德亚/M1-2英亚吸尘器销额同比分别+113%/+315%）、线下快速增长，其中预计德国重回高增，法国、波兰等新兴市场有明显增长。（2）北美增长约50%，预计线下渠道实现快速增长。当前公司越南产能布局可覆盖半数以上美国市场并持续快速爬坡，未来关税风险整体可控。（3）亚太增长约50%，预计韩国、土耳其等优势市场保持了较高增速，同时稳步拓展了中东等其他国家。
    费用前置及新品类放量等多重因素下盈利能力阶段性承压，预计见底
    毛利率：2025Q1公司毛利率为45.5%（-11.0pct），预计主系内销洗地机收入占比提升及欧洲线下渠道增长所致，我们看好新品确认收入叠加产品结构优化拉动改善。费用率：2025Q1期间费用率为36.0%（+2.7pct），其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+7.0/-0.1/-2.8/-1.4pct。更积极的产品和销售策略叠加费用前置下销售费率有所提升，收入及份额如期增长。净利率：2025Q1净利率为7.8%（-13.9pct），归母净利率为7.8%（-13.9pct），扣非净利率为7.1%（-11.5pct）。我们认为公司主动压缩盈利空间换取份额提升的策略已逐步收获成效，随着高端新品及降本性价比新品在二季度确认收入，费率趋稳态势下盈利能力有望见底。
    风险提示：新品销售不及预期；竞争加剧风险；海外高通胀下需求不及预期。

2024年年度报告及2025年第一季度报告点评：经营业绩稳健增长，AI应用落地多场景

鼎捷数智(300378)
    事件：
    公司于2025年4月25日收盘后发布《2024年年度报告》、《2025年第一季度报告》。
    点评：
    2024年，公司积极实践创新，业绩实现稳健增长
    2024年，公司充分融合数智化转型及智能制造的经验，积极实践创新，经营业绩整体保持了较好的态势，实现营业收入23.31亿元，同比增长4.62%；实现归母净利润1.56亿元，同比增长3.59%；实现扣非归母净利润1.38亿元，同比增长13.18%。2025年第一季度，公司实现营业收入4.23亿元，同比增长4.33%；实现归母净利润-833.31万元，实现扣非归母净利润-951.55万元，亏损均有所收窄。
    中国大陆地区营收增速有所放缓，中国台湾地区运营效率持续提升分区域看，公司全年在中国大陆地区实现营业收入11.77亿元，同比增长1.92%；非中国大陆地区实现营业收入11.54亿元，同比增长7.53%。公司紧抓AI技术进步与行业景气度上行机遇，中国台湾地区AI业务营收同比增长135.07%。结合创新的AI产品及运营效率的持续提升，公司在中国台湾地区净利润同比增长57.54%。2025年第一季度，中国大陆地区实现营业收入1.75亿元，同比增长6.46%；非中国大陆地区实现营业收入2.49亿元，同比增长2.87%。非中国大陆地区营业收入增速下滑的主要原因为汇率波动影响，若剔除汇率因素，非中国大陆地区2025年第一季度营业收入增速为7.08%。
    持续加大研发投入，赋能AI Agent应用
    2024年，公司持续加大鼎捷雅典娜数智原生底座的研发投入，实现了多端、多模态交互与跨平台使用，显著优化平台功能的完整性与用户体验。同时，公司推出鼎捷多模态大模型及Agent开发及运行平台(IndepthAI)，升级零代码自驱动、工作流设计器、API插件系统等功能模块，赋能企业及ISV伙伴快速构建AI Agent应用。此外，鼎捷雅典娜完成主流国产化软硬件适配，确保平台自主可控。公司基于鼎捷雅典娜底座的数智化能力，融合微软Azure GPT、通义千问、豆包、DeepSeek等通用大模型能力，发展AI Agent应用；并基于开源大模型自主训练鼎捷行业大模型；同时推出AI一体机以满足多样化部署需求。
    盈利预测与投资建议
    公司是领先的数据和智能方案提供商，未来成长空间较为广阔。预测公司2025-2027年的营业收入为25.92、28.55、31.14亿元，归母净利润为2.01、2.42、2.80亿元，EPS为0.74、0.89、1.03元/股，对应的PE为49.20、40.96、35.33倍。考虑到行业的成长空间和公司业务的持续成长性，维持“买入”评级。
    风险提示
    境外股东和子公司住所地法律、法规发生变化导致的风险；无实际控制人风险；业绩增长放缓的风险；人力成本上升风险。

公司点评报告：电动智能化齐头并进，海外布局加速

长安汽车(000625)
    事件：
    4月21日，公司发布2025年一季报，业绩符合预期，2025年第一季度实现营收341.61亿元，同比-7.73%，环比-29.96%；实现归母净利润13.53亿元，同比+16.81%，环比-63.85%；实现扣非归母净利润7.83亿元，同比+601.31%，环比-13.59%。2024年实现营收1597.33亿元，同比+5.58%；实现归母净利润73.21亿元，同比-35.37%；实现扣非归母净利润25.87亿元，同比-31.59%。
    电动智能化布局逐步兑现，整车出海迎来跨越式增长
    电动化布局方面-“香格里拉”计划加速落地:在新能源汽车市场方面，销售规模快速提升，2024年公司新能源乘用车销量达67.49万辆，同比高增53.56%。在产业布局方面，公司与宁德时代签署全面深化合作备忘录，同时阿维塔完成C轮融资，进一步完善新能源产业链生态；
    智能化布局方面-“北斗天枢”计划全面升级:公司与华为全面升级战略合作，涵盖品牌与生态、云与AI技术、绿色能源、产业链等多个领域。此外，在报告期内，长安汽车数智工厂作为全球领先全域5G数智化工厂正式揭幕并授牌，广泛应用5G、AI、数字孪生等40余项先进技术，标志着制造环节全面迈入数智化新阶段；
    全球化布局方面-“海纳百川”计划进入快车道：2024年，公司在整车出海方面取得了跨越式增长，公司全年境外销售53.62万辆，同比高增49.59%。报告期内，公司举办长安汽车品牌中东非洲发布会，全面升级属地化运营和服务，同时建立了墨西哥、德国等海外子公司。此外，公司首个海外新能源整车基地——长安泰国工厂将于2025年5月投产，年产能10万辆，辐射右舵市场。
    投资建议与盈利预测
    公司作为我国领先的自主乘用车企业，渠道布局与整车产品竞争力均处于行业领先地位，同时公司在电动化与智能化中的长期深耕与布局即将进入兑现期。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为1885.17\2114.03\2316.13亿元，归母净利润分别为77.77\99.13\117.92亿元，按照当前最新股本测算，对应基本每股收益分别为0.78\1.00\1.19元，按照最新股价测算，对应PE15.40\12.08\10.16倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    新能源汽车增速放缓导致行业竞争加剧风险、海外新能源渗透率不及预期与海外贸易壁垒增多风险、公司智能化业务发展不及预期风险。

2024年年报及2025年一季报点评：24年归母净利创新高，持续探索游戏+AI生态

巨人网络(002558)
    事件：
    公司发布2024年年报及2025年一季报。
    点评：
    归母净利润创新高，股东回报丰厚
    2024年，公司实现营业收入29.23亿元，同比基本持平，实现归母净利润14.25亿元，同比+31.15%，扣非后归母净利润16.23亿元，同比+18.23%。25Q1，公司营收7.24亿元，同比+3.94%；归母净利润3.48亿元，同比-1.29%，扣非归母净利润3.62亿元，同比-10.45%。费用率角度，2024年，公司销售/管理/研发费用率分别为34.39%/7.55%/23.66%，同比-0.47pct/+1.45pct/持平，人员成本上升导致管理费用率同比增加，截至24年末，公司员工总数达1541人，较23年底增加165人，其中技术人员新增117人。公司拟向全体股东每10股派发现金红利人民币1.40元（含税），2024年全年现金分红5.3亿元，24年累计回购总额超1亿元。
    小程序端游戏表现优秀，持续打造游戏+AI生态
    游戏业务方面，公司征途IP赛道在小程序端实现突破，《王者征途》小程序引入新增用户超2500万，全年贡献流水6亿元，《原始征途》形成“短剧+代言人”双驱动模式，小程序贡献增量流水，使得征途系列触达更多玩家群体。在休闲竞技赛道，《球球大作战》2024年流水显著增长，核心用户留存创近年新高，小程序全年累计注册用户300多万；《太空杀》通过IP联动持续破圈，巩固品类优势；《Super Sus》24年收入创新高，同比增长超50%，向美国、欧洲稳步拓展。后续产品，《月圆之夜》25年上半年将开启新玩法测试；多人组队游戏《超自然行动组》计划于2025年上线。公司全方位建设AI基础能力的同时，打造游戏+AI生态，驱动游戏玩法创新与体验优化，《太空杀》落地多个AI原生玩法，接入腾讯混元大模型，已生成超700万AI玩家；《原始征途》接入Deepseek，推出AI NPC。公司拓展AI产业合作与投资布局，携手阿里云深化AI合作，并参与LiblibAI融资，携手开创AI图形与交互式内容应用创新赛道。
    投资建议与盈利预测
    公司征途IP赛道经营稳健，休闲竞技产品夯实品类优势，AI布局实现多业务赋能。我们预计25-27年EPS为0.84/0.94/1.01元，PE为17/16/14x，维持“买入”评级。
    风险提示
    新游表现不及预期；政策监管风险；宏观消费市场波动的风险等。

系列点评十八：2025Q1利润超预期 业绩步入释放期

继峰股份(603997)
    事件：公司披露2025年一季报：2025Q1实现营收50.4亿元，同比-4.7%/环比-5.8%；归母净利1.0亿元，同比+449.5%/环比扭亏为盈；扣非归母净利0.9亿元，同比+453.1%/环比扭亏为盈。
    2025Q1利润超预期业绩步入释放期。公司2025Q1利润同比+449.5%/环比扭亏为盈，我们分析原因主要为格拉默业绩扭亏为盈，业绩逐渐步入释放期，根据公告，格拉默2025Q1实现归属于上市公司股东的净利润为6,540万元、同扭亏为盈、同比提升10,680万元，格拉默业绩的释放主要得益于公司"Top10"计划实施的重组措施正在逐步显现成效，此前公司针对EMEA地区产能做了针对性调整，以适应当地市场环境，且前瞻性与安贝格生产基地达成劳资协议，也对业绩产生了积极的推动作用。
    智能电动突围座椅国产替代空间广阔。公司先后于2021年10月、2022年7月、2022年11月获得三家新能源主机厂座椅总成项目定点，在乘用车座椅业务领域实现从0到1的突破并快速拓展，后陆续获得多个座椅定点。2023年5月乘用车座椅业务实现量产，5-12月累计交付6.5万套，实现营收6.55亿元；2024年累计交付33万套，实现营业收入31.10亿元。截至2025年4月10日公司累计乘用车座椅在手项目定点21个，生命周期总金额达888-935亿元，一般车型生命周期为5-7年，在手订单如在同一年量产，可实现年收入148-156亿元，为继峰本部2024年收入的230%-242%，收入增量显著。根据公司股权激励计划，2025/2026年座椅事业部收入考核目标值为50/100亿元，净利润考核目标值为1.5/5.0亿元，彰显对座椅业务的快速发展和盈利的信心。
    全面协同剑指全球智能座舱龙头。公司2019Q4并表格拉默后，2020年开启全面整合，2023年随格拉默全球COO李国强先生上任后，以提高盈利能力为目标，强力推动全面降本增效措施的具体落地。同时格拉默和继峰联合开拓市场，产品相互赋能，客户相互导入，共同提升市占率。面对汽车行业电动智能百年大变革，公司横向拓展乘用车座椅、音响头枕、车载冰箱、移动中控系统等智能化新品，纵向布局智能家居式重卡座舱、电动出风口、隐藏式门把手、车载冰箱等，长期来看“大继峰”有望充分发挥格拉默百年积淀的座椅等技术优势和继峰的民企灵活机制冲击智能座舱市场，剑指全球龙头。
    投资建议：整合成效渐显，新产品和新客户加速拓展，“大继峰”（继峰+格拉默）未来有望成为全球智能座舱龙头，我们预计公司2025-2027年收入为267.50/299.50/359.50亿元，归母净利润为6.59/9.45/13.43亿元，对应EPS为0.52/0.75/1.06元，对应2025年4月29日12.23元/股的收盘价，PE分别为24/16/12倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：乘用车销量不及预期；整合不及预期；客户拓展不及预期。

公司信息更新报告：2025Q1盈利能力保持稳健提升，外销表现亮眼

海信家电(000921)
    2025Q1盈利能力保持稳健提升，海外增长亮眼，维持“买入”评级
    2025Q1公司实现营收248.4亿元（同比+5.8%，下同），归母净利润11.3亿元（+14.9%），扣非归母净利润10.1亿元（+20.3%）。公司外销业务表现亮眼、降本增效叠加产品结构优化下盈利能力保持稳健提升态势，我们上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为38.4/43.4/48.3亿（原值为37.54/41.90/45.99亿），对应EPS分别为2.77/3.13/3.49元，当前股价对应PE为10.0/8.8/7.9倍，公司内销受益于以旧换新，外销盈利能力持续优化，具有一定α，维持“买入”评级。
    我们预计央空重回增长，家空实现较快增长，外销整体增速更快
    2025Q1分业务看，我们预计：（1）央空业务重回增长，报告期内海信系多联机市占率超20%、持续引领行业，零售端拉动下预计有效抵御地产端风险；（2）家空业务实现较快增长，预计外销增速更高。根据产业在线，2025Q1海信空调内/外销同比分别+9%/+32%。海信新风空调品类全渠道销售额占有率达42.8%、位列第一。（3）冰冷洗业务保持高个位数增长。根据产业在线，2025M1-2海信冰箱内/外销同比分别+12%/+22%。海信系冰箱内销线下占有率位居TOP2，线上+线下占有率同比提升2.6pcts。（4）三电公司获得新能源车HVAC大单，荣获核心客户“最佳供应商合作伙伴”，随着订单不断释放，收入有望逐渐回暖。
    2025Q1毛利率随外销增长有结构性波动，净利率保持稳健提升
    2025Q1毛利率21.4%（-0.2pcts），波动预计主系低毛利率的外销业务实现更快增长所致，2025Q1期间费用率15.3%（-0.4pcts），其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.4/-0.3/持平/+0.3pcts。其他因素看，对联营企业和合营企业的投资收益/信用减值损失/资产处置损益分别正向拉动净利率同比提升0.2/0.1/0.1pcts，而公允价值变动净收益/营业外收入/所得税因素分别使得净利率同比降低0.2/0.2/0.1pcts，综合影响下2025Q1净利率为6.6%（同比+0.03pcts），归母净利率为4.5%（+0.4pct），扣非净利率为4.1%（+0.5pct），盈利能力保持稳健提升。风险提示：内销竞争加剧、原材料价格风险、海外自有品牌建设不及预期等。

2025年一季报点评：承保与投资均有提升，财险业务净利润同比近翻倍

中国人保(601319)
    投资要点
    【事件】中国人保发布2025年一季度业绩：1）归母净利润128亿元，同比+43.4%，财险/寿险/健康险净利润分别为113亿元、37亿元、24亿元，分别同比+92.7%、-4.4%、+59.9%。2）归母净资产2793亿元，较年初+3.9%。
    财险业务：综合成本率显著改善。1）Q1产险总保费收入达1804亿元，同比+3.7%，其中车险、非车险保费分别同比+3.5%、+3.8%。2）综合成本率94.5%，同比-3.4pct，承保利润66.3亿元，同比+183%，主要是由于公司持续优化费用投入，加之大灾损失同比减少。我们认为，随着公司持续推进降本增效，不断提升风险识别和防控能力，2025年全年综合成本率预计将实现同比显著改善。
    人身险业务：寿险NBV延续同比快速增长趋势。1）人保寿险：坚持“稳增长、调结构、提价值、优服务、防风险”工作主线，Q1长险首年保费同比-12.7%，期交首年保费同比-48.8%。NBV可比口径下同比+31.5%，我们预计主要是新业务价值率显著提升带动。2）人保健康：一季度实现良好开局，长险首年保费同比+4.3%，期交首年保费同比+47.1%。
    投资：投资收益明显提升。1）公司持续优化资产配置结构，适度增配优质权益资产，Q1投资收益+公允价值变动收益合计同比+157.2%。2）人保财险Q1总投资收益同比增长56.4%，未年化总投资收益率为1.2%，同比提升0.4pct。
    盈利预测与投资评级：我们看好公司作为财险行业龙头具有的品牌效应和费用管控优势，在精细化管理下有望持续优化业务结构、推动降本增效。结合公司2025Q1经营情况，我们上调盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为510/540/597亿元（前值为461/511/574亿元），当前市值对应2025E PEV0.8x、PB1.1x。维持“买入”评级。
    风险提示：1）行业保费增速低于预期；2）自然灾害等不确定因素。

短期业绩有所波动，25Q1新签订单回暖

普蕊斯(301257)
    事件：
    4月28日，公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年全年公司实现营业收入8.04亿元，同比增长5.75%，归母净利润分别为1.06亿元，同比下降21.01%，扣非后归母净利润为0.83亿元，同比下降26.88%；2025年第一季度公司实现营业收入1.76亿元，同比下降4.37%，归母净利润为0.07亿元，同比下降67.32%，扣非后归母净利润为0.05亿元，同比下降75.34%。
    点评：
    全年收入低于预期，利润短期有所波动。2024年全年收入端低于预期，利润端有所波动，主要原因是：1）行业周期性波动以及客户整体需求不足，订单报价有所下降；2）公司根据订单前瞻储备了业务人员，短期成本有所上升。单季度来看，2024Q4实现营业收入2.10亿元，同比下降2.85%，归母净利润为0.34亿元，同比增长1.02%，扣非后归母净利润为0.21亿元，同比下降25.20%。
    24年底在手订单小幅增长，25Q1询单量及新签订单回暖。公司2024年新签订单金额为10.00亿元，同比下降22.59%，截至2024年底，在手订单为18.89亿元，同比增长0.38%，展现出一定经营韧性。此外，目前随着行业及客户的需求逐步复苏，公司2025年第一季度询单量、新签订单同比快速增长，未来有望持续回暖。
    服务项目数量丰富，客户服务能力提升。公司致力于承接具有创新性和高临床价值新药的SMO项目，服务项目数量丰富，目前在执行的SMO项目数量为2250个，累计承接超3800个国际和国内SMO项目。此外，公司不断提升客户服务能力，截至2025Q1，公司共有员工4277人，其中业务人员超过4050人，较23年底分别增加91、50人，累计服务960家临床试验机构，较23年底增加60家。
    盈利预测与投资建议：我们预计2025年-2027年公司营收为8.32/8.95/9.71亿元，同比增长3.47%/7.58%/8.55%；归母净利为1.12/1.22/1.33亿元，对应PE为19/18/16倍，持续给予“买入”评级。
    风险提示：新签订单不及预期的风险、SMO行业竞争加剧的风险、订单取消的风险、人力成本上升或人才流失的风险。