2025年三季报业绩点评：产品结构持续优化，盈利能力延续提升

青岛啤酒(600600)
    核心观点
    事件：公司发布公告，2025年前三季度实现营收293.7亿元，同比+1.4%；归母净利润52.7亿元，同比+5.7%；扣非归母净利润49.2亿元，同比+5.0%。其中25Q3营收88.8亿元，同比-0.2%；归母净利润13.7亿元，同比+1.6%；扣非归母净利润12.9亿元，同比+2.4%。
    25Q3产品结构持续优化，中高端销量占比提升。公司25Q3收入同比-0.2%，拆分量价来看，25Q3销量同比+0.3%，在三季度不利天气影响、终端需求偏弱的情况下保持稳定；单价同比-0.5%，或与货折等因素有关。分品牌来看，25Q3高端化趋势延续，主品牌青岛啤酒/中高端以上产品销量分别同比+4.3%/+6.8%，对应占比分别同比+2.3/+2.6pcts至59.1%/43.6%。分渠道来看，公司以精细化运营不断夯实主流渠道市场地位，加速开发新兴渠道，线上业务持续巩固提升。此外，公司充分发挥自身优势，积极开拓海内外市场。
    前期成本红利叠加提质增效，盈利能力持续强化。25Q3归母净利率为15.4%，同比+0.3pcts。具体拆分来看，毛利率为43.6%，同比+1.4pcts，判断主要得益于产品结构优化与原料成本红利，尽管25Q3玻璃等价格出现边际上行，前期在低位的备货或锁定一定利润空间。销售费用率为13.7%，同比-0.4pcts，费用控制良好；管理费用率为3.1%，同比+0.1pcts，相对保持稳定。
    啤酒高端化叠加产品多元化，长期看好公司发展前景。我们看好公司两大成长逻辑：1）啤酒竞争格局稳固，且主要酒厂均重视利润率，我们认为啤酒高端化进程仍将为行业主线，公司盈利能力有望延续提升趋势；2）公司积极布局创新品类产品，有望借助个性化、健康化、高端化及创新口感产品拓展消费客群、打开新增需求，未来成长空间充足。
    投资建议：预计2025~2027年收入分别同比+1.4%/3.3%/2.7%，归母净利润分别同比+7.2%/6.3%/6.3%，PE分别为19/18/17X。考虑到公司目前估值水平处于历史低位，叠加股息率较高，维持“推荐”评级。
    风险提示：餐饮需求恢复不及预期的风险，盈利能力改善不及预期的风险，竞争加剧的风险，食品安全的风险。

青岛银行2025三季报点评：扩规模、调结构、降成本，不良指标持续优化

青岛银行(002948)
    事件：10月28日晚，青岛银行发布2025年三季报：2025年前三季度，实现营业收入110.13亿元，同比增长5.03%；归母净利润39.92亿元，同比增长15.54%。加权平均净资产收益率（年化）13.16%，同比提高0.48pct。
    点评：
    扩表进程持续加速，存贷增速维持双位数高增长。截至2025Q3末，青岛银行资产总额为7655.71亿元，同比增长14.44%，增速分别较24末、25H末提升0.95pct、0.83pct。贷款总额3752.98亿元，同比增长13.34%。青岛银行在资产配置上，贯彻落实国家政策导向，聚焦服务实体经济，开展特色化经营，贷款和金融投资规模稳健增长，加大绿色、蓝色、公用事业、乡村振兴等重点领域贷款投放；在负债端，加强负债质量管理，推动存款规模持续增长，并积极拓展多元化负债来源。截至2025Q3末，青岛银行负债总额7184.17亿元，同比增长14.87%，增速分别较24年末、25H末提升1.31pct、1.00pct。总体来看，负债端从来源、结构和成本等方面共同发力，进一步加强负债质量管理，依托多元化负债来源持续优化负债结构，推动公司、个人存款规模稳步增长。
    利息收入持续增长，扩规模、调结构、降成本。2025年前三季度，青岛银行实现营业收入110.13亿元，同比增长5.03%，增速分别较25H末下滑2.47pct，主要是公允价值变动损益带来影响。2025前三季度，青岛银行实现利息净收入81.39亿元，同比增长12.00%，主要是公司积极应对资产收益率下行等经营挑战，扩规模、调结构、降成本，扩大贷款、金融投资等高收益生息资产规模，同时，深入发掘负债成本压降空间，成本率和利息支出均同比下降，利息净收入稳步增长。2025年Q3末，青岛银行净息差1.68%，较24年末、25H末分别降5BP、4BP，青岛银行从资产和负债两端，双管齐下稳定净息差，一方面，加大贷款投放和金融投资力度，持续扩大生息资产规模，另一方面，有效压降计息负债成本率，缓解资产收益率下行对净息差的负面影响。
    非息收入承压，主要系公允价值变动损益影响。2025年前三季度，青岛银行实现非利息收入28.74亿元，同比减少10.72%，增速较24年末、25H末分别下滑24.31pct、8.66pct。2025年前三季度，青岛银行实现投资净收益18.98亿元，同比增长89.29%。投资收益和公允价值变动损益合计16.90亿元，同比减少1.52亿元，主要是债券市场走势弱于上年，虽进行止盈操作，价差收益增加，但是估值收益减少。前三季度，青岛银行手续费及佣金净收入12.32亿元，同比-3.52%，主要是理财业务手续费收入减少。
    不良率持续下降，资产质量稳中向好。截至2025Q3末，青岛银行不良贷款率1.10%，分别较24年末、25H末下降4BP、2BP，延续下行趋势。2025Q3末拨备覆盖率269.97%，分别较24年末、25H提升28.65pct、17.17pct，拨备安全边际持续提升。我们认为，青岛银行推进重点领域的清收，提升前端管控化解能力，严控新增不良，不良指标有望持续加快改善。资本层面，2025Q3末，青岛银行核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为8.75%、10.18%、13.14%，分别较25H末下滑0.30pct、0.34pct、0.38pct。我们认为，青岛银行推进资本集约型发展模式，坚持轻资本转型发展，资本使用效能提升，通过利润留存的增加进一步夯实内源性资本补充。
    盈利预测与投资评级：青岛银行业绩表现优异，金融牌照齐全，加强对民营、制造业、绿色、蓝色等领域的贷款支持，不良指标持续改善，资产质量稳健向好，资本进一步夯实。我们预测，2025-2027年归母净利润增速分别为19.5%、18.52%、19.98%，2025-2027年EPS分别为0.88元、1.04元、1.24元。我们维持青岛银行“买入”评级。
    风险因素：业务转型带来的风险；监管政策趋严；经济增速下行风险等。

25Q3业绩承压，积极布局装配式卫浴空间

瑞尔特(002790)
    主要观点：
    事件：公司发布2025年第三季度报告
    公司发布2025年第三季度报告，2025年前三季度实现营业收入13.63亿元，同比下降20.26%；实现归母净利润0.62亿元，同比下降51.26%。单季度来看，2025年第三季度实现营业收入4.44亿元，同比下降21.81%；实现归母净利润0.10亿元，同比下降71.99%。房地产市场的周期性及市场环境的变化直接影响着智能坐便器市场的需求，新房装修需求减少及存量更新消费需求趋于谨慎，使得智能坐便器的需求短期受到抑制，也加剧了市场竞争，导致公司短期内销业务收入和利润率承压。
    市场环境影响毛利率，盈利能力有所下滑
    2025年前三季度公司毛利率为26.07%，同比-2.41pct；销售/管理/研发/财务费用率为12.04%/5.9%/5.08%/-0.42%，同比-0.88/+1.22/+0.92/-0.02pct；归母净利率为4.52%，同比-2.87pct。2025年第三季度公司毛利率为26.31%，同比-1.04pct；销售/管理/研发/财务费用率为13.06%/6.68%/5.28%/0.4%，同比+1.13/+1.97/+1.05/-0.35pct；归母净利率为2.23%，同比-4.00pct。公司毛利率下滑主要系行业竞争加剧、产品单价略有下滑所致。
    前瞻布局适老化装配式卫生间解决方案，引领未来卫浴空间生态格局公司定位“全球领先的卫浴空间和家庭水系统整体解决方案提供商”，布局未来：1）全卫浴场景协同发展：以智能马桶为核心，拓展至智慧花洒、新一代浴室柜、魔镜等产品，构建完整的“洗漱、如厕、淋浴”智慧空间生态。2）前瞻性解决方案布局：在同层排水系统、装配式整体卫浴、康养适老卫浴等代表未来建筑与人居方向的领域，公司已凭借其技术积累，致力于成为行业标准的推动者及解决方案的领导者。3）产学研融合及可持续发展：公司携手北京建筑大学签署战略合作协议，共建适老化产品研发实验室，并斩获“2024全国适老化设计大赛”银奖，深入挖掘居家适老化改造需求，打造安全、舒适，充满爱与关怀的康养生活环境。
    投资建议
    我们看好公司“自主品牌+代工”双轮驱动发展，未来成长可期。一方面，公司是行业领先的节水型冲水组件制造企业，产品品质卓越，客户关系稳定，代工业务稳定发展。另一方面，公司自2021年起大力发展智能坐便器自主品牌“瑞尔特”，推出的产品具有质量、功能的稳定性以及性价比方面的优势，随着智能坐便器渗透率提升和公司市占率提升，智能坐便器及盖板业务有望高增长。我们预计公司2025-2027年营收分别为19.31/21.63/23.75亿元（前值为20.29/22.73/24.97亿元），分别同比变化-18.1%/+12.0%/+9.8%；归母净利润分别为0.95/1.27/1.54亿元（前值为1.27/1.53/1.77亿元），分别同比变化-47.3%/+32.7%/+21.4%；EPS分别为0.23/0.3/0.37元，截至2025年10月28日，对应PE分别为39.61/29.86/24.59倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观环境变化及下游需求变化的风险，市场竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险，汇率波动的风险，企业所得税优惠的风险，管理的风险。

公司事件点评报告：苹果iPhone 17系列首销告捷，核心渠道商业绩有望借势持续改善

爱施德(002416)
    事件
    公司发布2025年三季报：2025年前三个季度公司实现营业收入393.75亿元，同比下降31.47%；实现归母净利润3.37亿元，同比下降35.78%；实现扣非归母净利润3.14亿元，同比下降27.57%。
    投资要点
    25Q3业绩边际改善：公司积极拓展产业投资，促进经营质量提升
    2025年第三季度，公司实现营业收入140.05亿元，同比下降24.75%，环比上升10.86%；实现归母净利润1.16亿元，同比下降10.73%，环比上升21.12%；实现扣非归母净利润1.08亿元，同比下降15.44%，环比上升20.04%。盈利能力方面，2025年第三季度，公司实现销售毛利率5.30%，同比上升1.66pct，环比上升0.54pct；实现销售净利率1.01%，同比上升0.25pct，环比上升0.11pct。公司业绩持续承压但单季度边际向好，主要原因系品牌市场份额下降，公司优化调整业务结构，销售规模下降。财务与运营方面，前三季度公司预付账款较年初减少46.69%，存货较年初减少7.87%，财务费用同比减少41.30%，优化融资结构，融资成本进一步下降，经营活动产生的现金流量净额较去年同期增加15.23亿元，同比增加129.21%。
    苹果iPhone17系列首销告捷，公司业绩有望借势向好
    北京时间2025年9月10日凌晨1:00苹果举行以"前方超燃"为主题的秋季新品发布会。此次发布会推出iPhone17系列、Apple Watch Series11/Ultra3及AirPods Pro3等多款新品。根据市场研究机构Counterpoint Research的数据，iPhone17系列在美国和中国上市后前10天的销量，比上一代iPhone16系列同期高出14%，其中标准版iPhone17为增长主要驱动力，销售量较去年iPhone16增长31%，iPhone17Pro及iPhone17Pro Max带动了12%的增长，今年新推出的iPhone Air的受欢迎程度高于iPhone16Plus。在中国市场，iPhone17标准版的销量几乎达到iPhone16标准版销量的2倍；而在美国市场，则是iPhone17Pro Max的市场需求增长最为强劲。未来产品规划方面，苹果预计将在2026年下半年推出iPhone18Air、iPhone18Pro、iPhone18Pro Max以及首款折叠屏手机iPhone Fold；2027年上半年将发布iPhone18e和iPhone20标准版，随后在下半年推出iPhone20Air、iPhone20Pro、iPhone20Pro Max和第二代折叠屏手机iPhone Fold2。在技术层面，iPhone20和iPhone20Pro版有望采用无开孔全面屏设计，Face ID系统将集成于屏幕下方，实现屏下指纹识别替代方案。
    公司与苹果、荣耀与三星等厂商保持长期稳定的战略合作关系，连续多年入选《财富》中国500强和中国民营企业500强等各项榜单。苹果板块，公司是苹果品牌在国内自营APR门店数量最多的零售商，服务苹果授权门店/网点2,000余家。截至2025年9月30日，自营苹果APR门店总数达246家，较年初净增46家，稳居全国APR渠道规模第一。荣耀板块，公司是荣耀品牌在香港、泰国、越南等国家/地区的授权服务商，为荣耀品牌在当地提供渠道管理、市场营销、物流配送、产品销售、品牌售后等全方位服务，服务7,000余家客户。此外，公司获得了荣耀品牌在中东、非洲、澳洲等多个国家及地区的授权，预计后续将在更多海外市场创造更大价值。三星板块，公司服务三星门店超4,300家，运营管理中国区最大的三星门店的同时，自营三星体验店26家。我们认为随着四季度消费电子传统旺季的到来，以及苹果等品牌陆续推出新品带动市场热度，公司凭借其强大的渠道网络与多品牌协同优势，业绩有望实现提升。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为711.52、782.67、853.12亿元，EPS分别为0.54、0.66、0.71元，当前股价对应PE分别为23.2、18.9、17.7倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    苹果手机销量不及预期风险；荣耀手机销量不及预期；海外市场拓展不及预预期。

公司事件点评报告：盈利端稳步修复，锁鲜装韧性仍强

安井食品(603345)
    事件
    2025年10月28日，安井食品发布2025年三季报。2025Q1-Q3总营业收入113.71亿元（同增3%），归母净利润9.49亿元（同减9%），扣非净利润8.67亿元（同减13%）。其中2025Q3总营业收入37.66亿元（同增7%），归母净利润2.73亿元（同增12%），扣非净利润2.64亿元（同增15%）。
    投资要点
    毛利表现企稳，盈利能力稳步修复
    2025Q3毛利率同增0.1pct至19.99%，小龙虾、鱼糜原材料成本上涨态势趋缓。2025Q3销售费率同减0.3pct至6.09%，主要系广宣及促销员费用收缩所致，管理费率同减1pct至3.01%，主要系股份支付费用同比下降所致，2025Q3净利率同增0.3pct至7.31%，盈利能力呈现修复态势。
    锁鲜装盈利韧性强，烘焙业务聚焦资源
    2025Q3速冻调制食品营收为19.06亿元（同增6%），锁鲜装延续增势，高端品牌形象打造成效释放，毛利率保持坚挺，同时肉多多烤肠C端快速起量，释放品类盈利空间。速冻菜肴制品营收12.28亿元（同增9%），其中清水虾、调味虾、小酥肉等单品增势良好。速冻面米制品营收4.84亿元（同减9%），面米制品促销力度较大，传统品类销售下滑，公司导入商超定制化产品，部分产品推进升级换代，蒸煎饺延续增长。烘焙食品营收0.32亿元，公司变更部分募集资金投入至鼎益丰烘焙面包项目，充分重视并打造烘焙业务第三增长曲线，后续公司充分复用现有渠道资源推动烘焙业务客户开发。
    经销渠道表现稳健，商超定制化放量
    2025Q3经销渠道营收为29.60亿元（同减1%），公司产品研发思路持续创新，头部经销商客户延续增长。特通直营渠道营收3.17亿元（同增68%），主要系张亮麻辣烫合作量提升，同时鼎味泰客户贡献增量。商超渠道营收2.20亿元（同增28%），主要系沃尔玛客户体量提升，目前胖东来也在强化定制合作，后续公司延续发力大型商超的定制合作和产品创新，带动需求修复。新零售及电商营收2.70亿元（同增38%），京东自营、小象超市渠道营收较上年同期均有大幅提升。
    盈利预测
    我们看好公司外延通过收购鼎味泰完成产品与渠道互补，主业在需求承压仍表现出优于行业的业绩韧性，目前公司成立水产事业部、冷冻烘焙事业部进一步优化资源调配，商超定制化业务进展顺利，随着原材料成本趋稳，且公司持续开发高毛利新品和高附加值渠道，利润端迎来持续修复。根据2025年三季报，我们调整2025-2027年EPS分别为4.34/4.77/5.29（前值为4.33/4.76/5.33）元，当前股价对应PE分别为16/15/13倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、新宏业和新柳伍增长不及预期、股权激励目标完不成、产能扩张不及预期、原材料上涨等。

2025年三季报点评：贵金属价格上涨，三季度弹性释放业绩高增

盛达资源(000603)
    核心观点
    事件：公司2025年前三季度营业收入16.52亿元，同比+18.29%，归母净利润3.23亿元，同比+61.97%，扣非归母净利润3.31亿元，同比+71.51%。公司2025Q3单季度营业收入7.46亿元，同比+36.98%，环比+34.8%；归母净利润2.53亿元，同比+116.39%，环比+308.56%；扣非归母净利润2.57亿元，同比+122.84%，环比+283.11%。
    贵金属上涨，盈利能力显著提升：2025Q3公司毛利率达到70.2%，同比提升16.6个百分点，环比提升13.9个百分点。价：百川盈孚数据显示，2025Q3黄金99.95%上海贵金属现货均价为772元/克，同比+39%、环比+3%；白银1#上海贵金属现货均价为9426元/kg（含税），同比+26%、环比+13%。量：公司主力矿山金山矿业于2023年9月至2024年9月实施技改，导致去年同期金银产量显著下滑。金山矿业证载生产规模48万吨/年，技改完成后随着生产能力的逐渐恢复，预计带动2025Q3金、银产量同比增长。此外，金山矿业技改亦有助于生产成本下降，回收率上升，进一步提升整体盈利。
    待产矿山建设有序推进，贵金属增量明确：菜园子铜金矿已完成基建任务，于9月19日进入试运行期，目前在试生产阶段，试运行时间3个月。根据公司在2025年10月15日披露的投资者调研纪要，预计菜园子铜金矿今年矿石采选量为5万吨左右，按照工业矿体金金属平均品位2.82克/吨、铜金属平均品位0.48%，金金属的回收率在91%-92%、铜金属的回收率在91%-94%测算，预计今年产出黄金约129kg、铜222吨。菜园子铜金矿有望于2026年实现达产、2027年-2029年实现稳产，该矿证载生产规模39.60万吨/年，测算达产后年产黄金约1022kg，铜约1758吨。东晟矿业为银都矿业的资源补充，证载生产规模25万吨/年，正在进行矿山建设，测算满产后产银63吨/年，有望于2026年投产。储备矿山德运矿业证载生产规模为90万吨/年，正在积极推进矿山开发建设。金山矿业完成增储，累计查明矿石资源量增加182.09万吨，银金属量增加608.67吨，伴生金金属量增加5,046.19千克。
    投资建议：公司是国内白银龙头企业，并购菜园子铜金矿向黄金行业进一步延伸。伴随金山矿业技改完成以及菜园子铜金矿、东晟相继投产，公司贵金属产量增长明确。公司向黄金领域延伸增强贵金属属性亦将有助于估值抬升，公司有望迎来业绩估值双提升。我们预计公司2025-2027年实现归母净利润6.04/9.52/11.60亿元，对应EPS为0.88/1.26/1.54，对应PE各为27/19/16x，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）美联储降息不及预期的风险；2）公司白银、黄金产量不及预期的风险；3）贵金属价格大幅下跌的风险；4）全球地缘冲突回落导致的利空金价的风险。

2025年三季报点评：Q3营收创历史新高，受益行业景气上行

兆易创新(603986)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年三季报。公司2025年前三季度实现营收68.32亿元，同比增长20.92%，实现归母净利润10.83亿元，同比增长30.18%。
    点评：
    公司Q3营收创历史单季度新高，归母净利润同比大幅提升。公司2025年前三季度实现营收68.32亿元，同比增长20.92%，实现归母净利润10.83亿元，同比增长30.18%，对应25Q3单季度营收为26.81亿元，创历史单季度新高，同比增长31.40%；25Q3归母净利润为5.08亿元，同
    比增长61.13%。盈利能力方面，公司2025年前三季度销售毛利率为38.59%，同比下降0.87pct，销售净利率为16.17%，同比提高1.44pct，Q3销售毛利率为40.72%，同比下降1.04pct，环比提高3.71pct，Q3销售净利率为19.27%，同比提高3.82pct，环比提高3.73pct。2025年第三季度，DRAM行业供给格局持续改善，形成量价齐升的良好态势，公司持续深化多元化产品布局，报告期内消费、工业、汽车等领域需求增长，与公司丰富的产品矩阵形成有效协同，共同推动营业收入实现快速增长。
    AI驱动存储行业周期上行，公司有望充分受益。自9月以来，闪迪、美光、三星、西数等多家存储巨头陆续上调产品报价，涨价幅度普遍超出市场预期。本轮海外存储巨头集体涨价，主要驱动力为AI应用爆发，导致对AI服务器、数据中心用的高性能存储芯片需求激增，从而推动整个存储市场的价格上行。随着生成式AI向多模态方向发展，全球科技企业正加速数据中心建设，推动对DDR5RDIMM、eSSD等高性能存储产品需求增长。据CFM闪存市场预测，预计四季度存储器价格有望
    全面上涨，其中服务器eSSD涨幅将达到10%以上。利基型存储方面，随着海外大厂加快退出利基型DRAM市场并向HBM、DDR5等高附加值产品转移，市场呈现供不应求局面，且竞争格局持续改善。公司在NORFlash、SLCNANDFlash、利基型DRAM等利基型存储产品领域布局领先，有望受益于行业景气改善和出货回升。
    投资建议：预计公司2025—2026年每股收益分别为2.42元和3.22元，对应PE分别为102倍和77倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险，行业竞争加剧的风险等。

系列点评十四：25Q3业绩表现亮眼 机器人减速器星辰大海

双环传动(002472)
    事件概述：公司发布2025年三季报，2025Q1-3公司营收64.7亿元，同比-4.1%；归母净利9.0亿元，同比+21.7%；扣非归母净利8.5亿元，同比+19.2%。2025Q3公司营收22.4亿元，同比-7.6%，环比+3.4%；归母净利3.21亿元，同比+21.1%，环比+6.6%；扣非归母净利2.92亿元，同比+13.2%，环比+2.1%。
    25Q3业绩表现亮眼盈利同比高增。1）收入端：2025Q3公司营收22.37亿元，同比-7.6%，环比+3.4%；收入同比下降主要系本期其他业务（非主营）收入较上年同期下降，2025Q1-3主营业务收入较上年同期增长9.7%；2）毛利端：2025Q3公司毛利率26.8%，同比+2.9pct，环比-0.4pct，毛利率同比提升原因预计为毛利较低的钢贸销售业务占比下降，以及乘用车齿轮业务规模效应加强；3）费用端：2025Q3销售/管理/研发/财务费用率分别1.2%/4.6%/5.2%/1.0%，环比分别+0.0/+0.7/-0.7/+0.9pct，研发费用率环比小幅下降，财务费用率环比提升。4）净利端：2025Q3归母净利3.21亿元，同比+21.1%，环比+6.6%；归母净利率14.3%，同比+3.4pct，环比+0.4pct，减速器业务格局好，年降压力小，盈利能力稳步提升。
    智能执行机构加速成长机器人减速器星辰大海。智能执行机构：公司已成为国内智能扫地机头部品牌的核心供应商，为国内Ebike头部厂商稳定供应驱动系统齿轮；后续，公司将依托环驱科技平台积极向塑料齿轮领域延伸拓展，围绕智能家居、智能办公、未来生活等板块研发生产精密传动组件，进一步拓展应用领域；机器人高精密减速器：2024年公司减速器及其他业务毛利率29.1%，盈利能力较强，今年子公司环动科技在工业机器人RV减速器领域持续拓展，市场份额不断提升，后续环动科技有望持续提供涵盖3—1000KG负载范围的机器人解决方案，稳步开拓机器人减速器业务。
    国际化布局深化全球客户持续开拓。公司积极实施国际化布局战略，以匈牙利基地为核心战略支点，加快推进海外市场的深耕与全球化运营体系的建设，深度对接全球主流车企及头部Tier1供应商，积极参与新能源汽车电驱动齿轮研发项目，推动海外业务成为营收增长的关键支撑；此外，伴随新能源汽车电驱动技术的多样化创新与升级迭代，单车配套价值量有望实现进一步提升。
    投资建议：公司是精密驱动系统齿轮龙头，正在加速全球化，同时开拓智能驱动机构、机器人关节业务，我们看好公司中长期成长，预计2025-2027年收入分别104.7/124.7/149.6亿元，归母净利润分别13.0/15.2/18.9亿元，EPS分别1.54/1.79/2.23元，对应2025年10月28日43.58元/股收盘价，PE分别为28/24/20倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：新能源乘用车销量、智能驱动机构客户拓展、海外建厂不及预期。

国际化业务加速放量，美国市场表现亮眼

三友医疗(688085)
    主要观点：
    事件：
    2025年10月27日，公司发布2025年第三季度报告。公司2025年前三季度实现营业收入3.91亿元（+17.65%），归母净利润0.62亿元（+623.19%），扣非净利润0.49亿元（+1,737.69%）。单三季度，公司实现营业收入1.42亿元（+17.44%），归母净利润0.25亿元（+268.13%），扣非净利润0.23亿元（+418.26%）。
    点评：
    超声骨刀高速放量，国际化业务美国市场成增长主引擎
    公司业绩符合预期，核心增长引擎水木天蓬延续高速增长态势。2025年前三季度，水木天蓬合并层面实现营业收入1.15亿元（+52.21%），归母净利润0.58亿元（+179.65%），已基本完成2025年度业绩承诺。其中，高毛利的骨刀刀头耗材业务增长强劲，前三季度刀头发货数量和销售金额均实现50%以上的增速，驱动业务向持续性耗材消费模式转型。海外市场同样表现优异，前三季度实现海外收入1800多万元，实现近翻倍增长。国际化业务方面，子公司Implanet在Q3实现收入291.59万欧元（+26.37%），美国市场的开拓取得重大进展，Q3美国市场实现收入106.20万欧元（+22.21%），连续第二个季度业绩超过法国成为Implanet单一最大市场。前三季度美国业务同比增长83.04%，已成为公司国际化业务最重要的增长引擎。
    创新管线捷报频传，机器人与JAZZ系统构筑长期壁垒
    公司创新研发体系在2025年迎来重要里程碑。2025年9月，公司孵化并投资的春风化雨脊柱手术机器人通过国家药监局创新医疗器械特别审查程序，进入“创新通道”，该机器人创新的双臂设计及与超声骨刀的协同功能，有望在未来构建强大的技术壁垒。此外，法国Implanet的创新产品JAZZ固定拉力带系统于2025年7月获得中国国家药监局注册批准，并于10月21日完成中国首例手术。该产品作为国内独家产品，可用于延缓相邻节段退变，市场潜力巨大，公司将采取高价策略，有望成为新的增长点。为支持海外业务发展，公司管理层及核心人员计划以自有资金对法国子公司进行增资，彰显了对国际化战略的坚定信心与承诺。
    投资建议：维持“买入”评级
    我们预计公司2025-2027年营业收入有望分别实现5.99/7.59/9.52亿元，同比增长32.0%/26.8%/25.4%；归母净利润分别实现0.90/1.54/2.38亿元，同比增长684.8%/71.6%/54.0%；对应EPS为0.27/0.46/0.71元；对应PE倍数为74/43/28X。维持“买入”评级。
    风险提示

专注光学光电子领域，下游多元布局打开成长空间

腾景科技(688195)
    投资逻辑
    聚焦光学光电子领域，差异化竞争绑定优质客户。公司专注各类精密光学元组件、光纤器件研发、生产和销售。公司经营稳健，25Q1-Q3实现营收4.3亿元，同比+28%，实现归母净利润6380万元，同比+15%。在光通信领域，公司产品主要服务于电信与数通两大终端。根据FortuneBusinessInsights，24年全球光模块市场规模为126亿美元，预计全球光模块市场将从25年的147亿美元增至32年的425亿美元，期间复合增速约16%。TrendForce预计2025年全球八大CSP厂商合计资本支出超4200亿美元，同比增幅61%，资本投入的增加为光模块等产业链上游环节带来增量需求。根据公司公告，公司在光通信领域与全球主要光模块厂商建立了合作关系，包括Lumentum、Finisar、光迅科技和苏州旭创等。中际旭创、天孚通信和新易盛25H1收入增速分别为37%、58%和283%，下游客户需求旺盛，有望带动公司收入增长。
    坚持创新掌握核心技术，内生外延平台化发展。公司自主研发实现部分产品垂直整合与规模化、低成本量产。在光纤激光领域，公司与行业主要的光纤激光器厂商建立了合作关系，主要客户包括世界领先的高功率半导体激光器厂商nLIGHT。24年1月公司收购GouMax51%的股权，并出资105万美元新设境内合资子公司，切入光学测试测量环节，有望充分发挥协同效应。生物医疗领域，公司的滤光片、偏振分束器、透镜、精密光学元组件已应用于内窥镜系统、拉曼光谱仪、眼科OCT等生物医疗器械和设备。消费类光学方面，公司聚焦AR领域，公司开发的棱镜组合、PBS组件、几何光波导组件等精密光学元组件已应用于AR设备中。我们认为随着公司新兴领域业务不断扩张，盈利能力有望进一步提升。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测公司25-27年归母净利润分别为0.9亿元/1.2亿元/1.6亿元，对应当前PE估值分别为178/137/102倍。参考可比公司估值，平均26年为158倍PE，公司是国内精密光学元件领军者，产品有望率先受益于AI算力驱动下高速光通信元器件的需求增长，我们给予26年158倍PE，对应目标价为146.90元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧，地缘政治影响，技术更新迭代，行业估值的风险。

2025年三季报点评：Q3板块需求略有承压，毛销差保持提升趋势

青岛啤酒(600600)
    事件：2025年10月27日，公司发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润293.7/52.7/49.2亿元，分别同比+1.4%/+5.7%/+5.0%。经测算，25Q3公司实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润88.8/13.7/12.9亿元，分别同比-0.2%/+1.6%/+2.4%。
    25Q3板块需求略有承压，产品结构保持提升趋势。25Q3公司营收同比-0.2%，其中销量同比+0.3%至216万千升，千升酒收入同比略降0.5%。三季度营收环比降速我们认为主要系Q3啤酒板块下游需求在外部影响下整体较弱，预计对公司销量、货折力度均产生一定影响。结构端看销量下滑主要系中低端产品，公司产品结构保持提升趋势，25Q3青岛啤酒主品牌销量同比+4.2%至128万千升，其中中高端以上产品销量同比+6.8%至94万千升；其他品牌销量89万千升，同比-4.8%，主品牌内中高端以上产品销量占比同比提升2.6pct。25年1-3季度，公司量价分别同比+1.6%/-0.2%。
    成本红利释放+费用管控良好，毛销差保持提升，驱动盈利能力稳步提升。
    25Q3公司吨成本维持下降趋势同比-3.0%，预计主要系原材料价格下降，驱动综合毛利率同比+1.4pct至43.6%。费用端，25Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.4/+0.1/+0.1/+0.4pct，毛销差保持提升趋势，同比+1.9pct。此外25Q3公司所得税率同比+2.6pct，综上公司扣非归母净利率同比+0.4pct。25年1-3季度，公司毛销差同比+2.1pct（毛利率+1.9pct，销售费用率同比-0.2pct），财务费用率同比+0.4pct，主要系利息收入减少，公司扣非归母净利率同比+0.6pct。
    2025年起公司经营势能有望逐步向上，看好后续公司份额修复、吨价改善。
    2024年渠道结构系影响啤酒龙头收入表现分化的一个重要因素，公司量价受餐饮渠道beta疲软影响程度更大，因此若后续外部环境转暖，公司修复弹性亦较为可观，当前消费政策端持续刺激，下游现饮渠道需求有望稳步复苏。同时，2025年公司轻装上阵，新管理层上台定调积极，营销投入配合且机制更为灵活高效，我们看好公司后续逐步份额修复、吨价改善；同时产能利用率回升将利好固定成本摊薄，贡献利润弹性。
    投资建议：预计公司2025-2027年营业收入分别为326.60/332.22/341.52亿元，分别同比+1.6%/+1.7%/+2.8%；归母净利润分别为46.98/50.14/53.24亿元，分别同比+8.1%/+6.7%/+6.2%，当前股价对应PE分别为19/18/17倍维持“推荐”评级。
    风险提示：旺季天气不及预期；餐饮恢复不及预期；中高端啤酒竞争加剧等。

渠道调整见效，收入环比改善

甘源食品(002991)
    10月28日公司发布三季报，25Q1-Q3实现营收15.33亿元，同比-4.53%；实现归母净利润1.56亿元，同比-43.66%；扣非归母净利润1.40亿元，同比-43.68%。其中，25Q3实现营收5.88亿元，同比+4.37%；实现归母净利润0.82亿元，同比-26.31%；扣非归母净利润0.76亿元，同比-26.47%。
    经营分析
    旺季催化叠加新品上市，Q3收入环比改善。1）Q3具备中秋+国庆旺季催化，终端动销有所好转。叠加公司上半年积极开发新品类、创新产品组合，为Q3铺货上架奠定基础。2）分渠道来看，零食量贩预计随着门店数扩张维持高速增长，同时电商渠道上新膨化和坚果产品，延续上半年改善趋势。Q3冻干新品进驻会员店、海外前期铺货完成开始形成动销，预计有小幅贡献。但传统商超渠道依旧在调整期，经销转直营模式持续推进。
    产品结构改善，毛利率恢复超预期。25Q3公司毛利率为37.15%，同比/环比分别+0.35pct/+4.36pct，毛利率同环比提升我们推测系产品结构调整，豆类等高毛利率产品占比提升；棕榈油处于阶段性高位，近期环比略有回落。25Q3公司销售/管理/研发费率分别为17.33%/3.71%/1.19%，分别同比+5.91pct/-0.02pct/+0.03pct，销售费率提升主要系公司针对新品进行市场推广，以及海外、电商等渠道拓展费用增长，综上公司净利率为13.88%，同比-5.78pct。渠道转型持续探索，看好成本改善+规模效应带动利润率修复。产品端，公司以老三样为基本盘，不断推出新口味及新规格产品，产品矩阵不断丰富。渠道端，公司不断深化渠道拓展，积极扩张海外市场，前置费用有望在后续转化为增长动能。业绩端，短期受棕榈油成本上涨影响较大，公司积极优化产品结构对冲压力，预计后续成本回落+新品起量后有望贡献业绩弹性。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司25-27年归母净利分别为2.7/3.7/4.4亿元，同比-28%/+35%/+20%，对应PE分别为19x/14x/11x，维持“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。

业绩短期仍承压，期待自主品牌重拾增长

瑞尔特(002790)
    业绩简评
    10月28日公司发布25年三季报，25Q1-Q3公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润13.63/0.62/0.45亿元，同比分别-20.26%/-51.26%/-59.94%；其中，25Q3实现营收4.44亿元，同比-21.81%，归母净利润/扣非归母净利润同比分别-71.99%/-84.73%，达990.75/497.24万元。
    经营分析
    预计国内营收承压较为显著，国外代工业务相对稳定：分业务来看，国内代工业务方面，预计主因一方面下游房地产景气度偏弱致终端需求相对不足，另一方面市场竞争加剧，价格战频发，预计代工业务Q3相对收缩；国外代工业务方面，公司稳步开拓海外市场，预期Q1-Q3整体营收预计相对稳健；自主品牌业务方面，据久谦中台统计，7-9月，“瑞尔特R&t”“水爱”销售产品均价同比-15.14%/-19.45%/-27.86%，预计因公司为扩大市场份额开展市场促销活动，降价影响营收表现，品牌端小幅下行。
    毛利率表现相对承压，预计主因竞争加剧：公司25Q1-Q3毛利率为26.07%，同比-2.41pct，25Q3毛利率为26.31%，同比-1.04pct。毛利率相对承压，预计主因竞争加剧，公司主动促销让利。费用率方面，预计主因刚性费用较多，规模效应有所下降，25Q1-Q3销售/管理/研发/财务费用率各为12.04%/5.90%/5.08%/-0.42%，同比分别-0.88/+1.23/+0.93/-0.02pct。其中，25Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为13.06%/6.68%/5.28%/0.40%，同比分别+1.13/+1.97/+1.05/-0.36pct。
    国内智能马桶增量空间可观，行业格局优化公司或将受益。需求端，国内智能马桶渗透率较低，后续在存量房改造、旧房装修及适老化局部改造等政策推动下，该品类有较大发展潜力，增量空间可观，公司作为龙头有较优的增长潜力。供给端，25年7月1日起国家对电子坐便器实施CCC强制性认证，行业格局逐步优化，公司作为电子坐便器CCC认证首批获证企业或将受益，线上电商平台份额有望进一步抬升，线下自主品牌加速扩张，支撑自主品牌市占率进一步抬升，重拾较优增长。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司25-27年EPS分别为0.23/0.27/0.31元，当前股价对应PE为40/34/29倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格大幅上涨；自主品牌推广不畅；人民币汇率大幅波动。

2025年三季报点评：高端复合材料赛道产能蓄力、盈利短暂换挡但现金流充沛

中航高科(600862)
    事件：公司发布2025年三季报。公司2025年前三季度实现营业收入37.61亿元，同比去年-1.56%；归母净利润8.06亿元，同比去年-11.59%。
    投资要点
    盈利质量整体稳健，利润结构体现主业韧性但短期承压。2025年前三季度公司营收37.61亿元，同比微降1.56%，归母净利润8.06亿元，同比下降11.59%，业绩放缓主要受航空主机厂交付节奏延后及高基数影响，但扣非净利润7.99亿元，降幅与归母净利基本同步，显示利润来源扎实。2025年前三季度销售毛利率38.24%，仅较上年同期回落0.28个百分点，核心盈利能力依旧坚挺；销售净利率21.62%，下降2.5个百分点，主因公司加大研发投入，研发费用增至1.50亿元，同比提升49.97%，同时管理费用同比略增5.02%，而销售费用同比收缩22.32%，费用结构向“重研发、轻销售”倾斜，显示公司正借行业短暂调整期加码技术储备，利润短期承压却为后续高附加值产品放量奠定基础。
    资产负债结构持续优化，资产质量良好且未来收入能见度较高。2025年三季度末公司资产负债率26.73%，同比下降1.54个百分点，杠杆水平继续保持稳健；有息负债近乎清零，短期借款为零，一年内到期的非流动负债仅0.36亿元，债务压力极轻。截至2025年三季度应收账款34.95亿元，同比下降22.51%，回款力度显著加强，同期信用减值损失计提0.29亿元，同比多提约0.1亿元，减值审慎、风险可控。截至2025年三季度存货13.85亿元，同比增长15.10%，主要为订单备料增加，结合航空制造“以销定产”模式，库存风险有限；合同负债0.59亿元，虽小幅下降7.84%，但仍预示后续收入能见度。
    经营现金流大幅改善，盈利变现能力显著增强，自由现金流充裕。2025年前三季度经营活动现金流净额10.21亿元，同比大增621.17%，对应当期净利润8.13亿元，盈利变现能力增强；销售商品、提供劳务收到的现金21.68亿元，同比增长46.21%，回款增速远超营收，收入“含现量”显著提升。应收账款与存货的积极变化在间接法现金流量表中同步验证，经营现金流质量扎实。2025年前三季度投资活动现金净流出2.74亿元，主要用于购建固定资产1.61亿元及对外投资1.20亿元，资本开支虽同比扩大，但占经营现金流比例可控，扩张节奏克制。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合市场预期，我们基本维持先前对公司2025-2027年归母净利润预测，分别为13.71/16.24/17.93亿元，对应PE分别为23/20/18倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1）战略风险；2）宏观经济波动风险；3）行业竞争风险；4）采购与供应链管理风险。

公司信息更新报告：国际发货放缓、检修影响Q3表现，主业成长仍可期

嘉必优(688089)
    2025Q3业绩表现弹性
    2025Q1-Q3收入4.28亿元，同比增10.56%；扣非前后归母净利润1.29、1.18亿元，同比增54.18%、79.65%。2025Q3营收1.21亿元，同比-3.97%，扣非前后归母净利润0.21、0.18亿元，同比增33.7%、42.2%。公司终止收购欧易生物，2025Q3受国际市场发货放缓影响，我们下调2025-2027年归母净利润预测至1.77/2.11/2.52（前次1.92/2.30/2.76）亿元预测，对应EPS预测1.05/1.25/1.50元，当前股价对应22.9/19.2/16.1倍PE，国际份额仍有提升空间，维持“买入”评级。
    2025Q3国际客户招标导致发货放缓，以及工厂检修影响订单释放
    2025Q1-Q3分业务看看，ARA营收预计约个位数增长，DHA预计较快增长。2025Q3营收规模环比有所回落，一方面因为国际客户新财年订单采购规模协商期间国际客户发货放缓，一方面因为工厂停产检修影响订单释放。当前来看，国内新国标势头依然较好，国际市场份额提升逻辑不改。
    毛利率继续改善，净利率同比提升
    2025Q3单季归母净利率同比+4.97pct。其中2025Q3单季毛利率同比+11.18pct，预计主因ARA和DHA放量后规模效应明显，发酵成本明显下降带动ARA与DHA毛利率持续提升；销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.75、+2.38、-0.35、-0.19pct，短期整体费用率略偏高。
    国际市场份额提升、藻油DHA替代鱼油有望支撑主业保持增长
    当前新国标红利尚未结束，新一轮婴幼儿配方升级或将继续提升ARA和DHA添加量。国际市场方面主要以雀巢、达能等龙头客户为主，后续有望纳入其他龙头客户供应链，国际市场份额仍有提升空间。伊利等客户以藻油DHA替代鱼油DHA，有望打开DHA发展空间。HMO在国外应用已十分成熟，国内龙头已逐步开始应用，HMO有望成为奶粉配方升级的主打新原料，公司HMO有望受益。
    风险提示：出生率下滑风险，降价风险、客户份额下降风险、食品安全风险。

2025年三季报点评：Q3盈利显著改善，利润总额同比+39%

圆通速递(600233)
    事件：公司发布2025年三季报。
    2025年前三季度实现营业收入541.56亿元，同比+9.69%，归母净利润28.77亿元，同比-1.83%，扣非归母净利润27.74亿元，同比-1.70%。其中，Q3实现营业收入182.72亿元，同比+8.73%，归母净利润10.46亿元，同比+10.97%，扣非归母净利润10.08亿元，同比+9.13%。
    点评：
    单票经营情况：Q3单票归母净利润0.135元，环比+0.015元。
    受益于快递行业“反内卷”，8月以来公司快递业务单价持续提升，8月及9月单票价格较7月累计提升0.13元，综合看Q3公司快递业务单票收入2.138元（环比+0.019元），同比-2.71%，单票归母净利润0.135元（环比+0.015元），同比-3.55%。
    业务量及市场份额：Q3业务量同比+15.05%，市场份额提升0.2pct。25Q3公司快递业务量77.21亿件，同比+15.05%，较行业增速的13.3%高约1.70pct，市场份额15.6%，同比提升0.2pct。前三季度公司累计快递业务量225.84亿件，同比+19.40%，较行业增速的17.2%高约2.18pct，市场份额15.6%，同比提升0.3pct。
    Q3利润总额同比+39.31%，受所得税基数影响归母净利同比+10.97%。25Q3公司归母净利润10.46亿元，同比+10.97%，主要系去年同期所得税-0.46亿元低基数影响，剔除所得税影响后25Q3公司利润总额12.44亿元，同比+39.31%，利润得到显著改善。前三季度公司经营性现金流净额46.71亿元，同比+14.41%；购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金63.31亿元，同比+34.10%。
    盈利预测与投资评级：
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为44.75亿元、52.85亿元、61.84亿元，同比分别增长11.54%、18.09%、17.00%，对应市盈率分别13.1倍、11.1倍、9.5倍。我们认为，在全网数字化工程、规模效应、职业经理人制度三大优势赋能下，公司快递业务经营质量有望持续提升，维持“买入”评级。
    风险因素：实物商品网购需求不及预期；电商快递价格竞争恶化；末端加盟商稳定性下降。

2025年三季报点评：前三季度完成全年目标75%；维修后市场打开成长空间

航发控制(000738)
    事件：10月28日，公司发布2025年三季报，1~3Q25实现营收39.68亿元，YOY-5.75%；归母净利润4.01亿元，YOY-36.25%；扣非净利润3.94亿元，YOY-35.58%。业绩表现符合预期。前三季度，公司营收和利润减少主要系受产品增值税改革政策影响。我们综合点评如下：
    3Q25业绩持续承压；利润率下滑。1）单季度：3Q25，公司实现营收12.32亿元，YOY-12.25%；归母净利润0.92亿元，YOY-41.93%；扣非净利润0.89亿元，YOY-42.21%。2）利润率：1~3Q25，公司毛利率同比下滑3.58ppt至26.13%；净利率同比下滑4.82ppt至10.20%。其中，3Q25毛利率同比下滑3.82ppt至23.13%；净利率同比下滑3.84ppt至7.58%。
    期间费用率较稳定；回款改善明显。1~3Q25，公司期间费用率同比增加0.87ppt至11.50%：1）销售费用率同比减少0.63ppt至0.35%；2）管理费用率同比增加1.03ppt至8.85%；3）财务费用率为-0.44%，去年同期为-0.84%；4）研发费用率同比增加0.08ppt至2.74%；研发费用1.09亿元，YOY-3.09%。
    截至3Q25末，公司：1）应收账款及票据57.67亿元，较年初增加4.61%；2）预付款项0.80亿元，较年初减少3.95%；3）存货15.54亿元，较年初增加1.31%；4）合同负债1.27亿元，较年初减少36.82%。1~3Q25，公司经营活动净现金流为6.73亿元，去年同期为-0.83亿元。公司回款情况大幅好转。
    前三季度营收完成度74.9%；维修及国际业务打开成长空间。1）经营计划：
    2025年，公司面临主业中持续多年量产的部分型号阶段性达峰、部分新研产品尚在逐步上量带来较大挑战的形势，全年预计实现营收53亿元，前三季度完成度74.9%。2）维修业务：随着前期主要产品持续多年量产和用户作训任务增长，预计“十五五”期间修理业务将维持在较高水平。公司以修理项目市场需求为牵引，通过2023年、2025年募集资金建设内容调整变更，加大修理分解、装配、调试等产能保障，目前正在实施建设中，部分设备已投入使用，预计能够满足维修业务需要。3）军贸业务：近年来随着国产自研高性能航空装备的亮相，以及国际客户的需求增长，国产航空装备出口将迎来新机遇，公司也正积极协同相关方拓展国外航空动力装备市场。
    投资建议：公司是“两机”控制系统机械领域的龙头企业，尽管2025年在新老型号过渡期业绩阶段性承压，但公司将长期受益于下游新型号批产放量和维修后市场的稳定增长，我们看好公司稳健增长的长期趋势。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别为6.37亿元、7.36亿元、8.41亿元，对应PE分别为39x/34x/30x。我们考虑到公司在航空发动机控制领域的龙头地位，和国企改革的发展潜力，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动等。

2025三季报点评：单季度业绩有所波动，后续增长动力充足

胜宏科技(300476)
    投资要点：
    事件：公司2025前三季度营业收入为141.17亿元，同比增长83.40%，归母净利润、扣非后归母净利润分别为32.45和32.48亿元，同比分别增长324.38%和317.75%。Q3单季度营业收入为50.86亿元，环比增长7.80%，归母净利润、扣非后归母净利润分别为11.02和10.99亿元，环比分别下降9.88%和10.31%。
    点评：
    前三季度业绩保持高增，Q3单季度业绩有所波动。公司前三季度营业收入为141.17亿元，同比大幅增长83.40%，归母净利润、扣非后归母净利润分别为32.45和32.48亿元，同比分别增长324.38%和317.75%，业绩高增主要得益于公司深耕国际头部大客户，AI算力、数据中心等领域的高端PCB产品大规模量产。单季度来看，Q3营业收入为50.86亿元，环比增长7.80%，归母净利润、扣非后归母净利润分别为11.02和10.99亿元，环比分别下降9.88%和10.31%。单季度业绩有所波动，预计主要受大客户产品换代，公司产线有所调整影响，另外新厂房产能爬坡、费用投入加大也在一定程度上影响当期业绩释放。盈利能力方面，公司前三季度毛利率为35.85%，同比提升了14.30个百分点，净利率为22.98%，同比提升了13.05个百分点；Q3单季度毛利率为35.19%，环比下降了3.64个百分点，净利率为21.66%，环比下降了4.25个百分点。
    PCB有望迎量价齐升，新技术落地打开空间。据SemiAnalysis，英伟达明年将会推出RubinNVL144、CPXNVL144以及Rubin+CPX三种SKU。以CPXNVL144为例，单个Compute Tray除了搭载原有Rubin GPU外，还会新增8个CPXGPU，PCB面积将进一步增加，有望采用高阶HDI+更高等级CCL材料，同时可能采用Midplane中板形式替代内部的线缆连接，有望采用超高多层板+更高等级CCL材料，PCB/CCL价值量将会有显著提升。后续正交背板、CoWoP等新技术陆续落地，有望给行业带来更大增量。
    公司先发优势明显，后续增长动力充足。公司在多层板、HDI高端PCB领域具备较深的技术积累及护城河，深度参与国际头部大客户的产品预研，从产品规划到技术能力提升，再到扩产计划，已经形成较强的技术壁垒与客户粘性，有望深度受益大客户新一代产品放量，同时公司积极突破ASIC阵营客户，相关产品有望陆续迎来收获期。产能方面，公司积极推进高端产能扩充，随着惠州本部、泰国以及越南项目新增产能释放，后续增长动力充足。
    投资建议：预计公司2025-2026年EPS分别为5.66和8.72元，对应PE分别为58和38倍。
    风险提示：下游需求不及预期；技术推进不及预期；行业竞争加剧；原材料涨幅超预期。

2025年三季报点评：收入降幅收窄，期待改革成效

三全食品(002216)
    事件：公司发布2025年三季报，25Q1-3实现营业收入50.0亿元，同比-2.4%；实现归母净利润4.0亿元，同比+0.4%；实现扣非净利润2.7亿元，同比-13.3%。单季度看，25Q3实现营业收入14.3亿元，同比-1.9%；归母净利润0.8亿元，同比+34.9%；扣非净利润0.5亿元，同比+7.3%。
    产品推新、合作新渠，收入降幅环比收窄。25Q1-3实现营收50.0亿元，同比-2.4%；单Q3实现营收14.3亿元，同比-1.9%（25Q1/Q2收入同比-6.5%/-4.4%），收入降幅环比进一步收窄。C端渠道来看，预计Q3整体表现持平，其中经销渠道在公司主动梳理产品价值链、进行市场帮扶等动作下预计实现个位数增长；直营渠道预计仍有一定程度下滑，但公司积极对接合作定制化商超产品，合作sku数量稳步提升，预计后续有望进一步放量，此外公司亦布局商超调改，测试产品持续对接；电商渠道Q3预计有所下滑，主因合作主播流量阶段性波动，但公司货架电商、自建直播等渠道保持较快增长，后续电商业绩有望进一步改善。B端渠道来看，预计大B端Q3增长相对稳健，合作客户渗透率、新品数量稳步提升；小B端预计Q3有所下滑，主因外部消费环境仍有承压。
    行业竞争下促销力度延续，Q3阶段性增加投资收益，盈利能力相对稳定。
    25Q1-3公司毛利率为23.8%，同比-1.3pcts（Q3同比-0.4pcts），当前行业竞争态势下公司延续折扣促销力度以抢占市场份额。25Q1-3四费同比-0.03pcts（Q3同比-1.3pcts），其中销售费用率12.8%，同比-0.7pcts（Q3同比-1.6pcts），预计主因去年同期存在阶段性费用投放基数偏高；管理费用率3.4%，同比+0.5pcts（Q3同比+0.3pcts）；研发费用率0.5%，同比-0.03pcts（Q3同比+0.1pcts）；财务费用率0.1%，同比+0.1pcts（Q3同比+0.02pcts）。25Q1-3/25Q3实现归母净利率7.9%/5.8%，同比+0.2/+1.6pcts；25Q1-3/25Q3实现投资收益1.0/0.3亿元，同比+118.8%/148.0%，占收入比重同比+1.1/1.3pcts，主因购买银行理财产品产生的收益和股权投资收益。综合影响下，25Q1-3/25Q3实现扣非净利率5.4%/3.3%，同比-0.7/+0.3pcts。
    投资建议：公司在产品上推陈出新，推出“多多系列”“斤多系列”水饺、“食养汤圆”、“茶趣系列汤圆”等新品；渠道上布局新兴业态，合作商超定制、零食渠道等，后续电商渠道亏损亦有望收窄，此外布局海外探索新增长极。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为66.3/68.3/70.2亿元，同比-0.1%/+3.1%/+2.8%；归母净利润分别为5.5/5.6/5.9亿元，同比+1.0%/+2.1%/+4.8%，当前股价对应当前股价对P/E分别为18/17/16x，维持“推荐“评级。
    风险提示：原材料价格大幅上涨，产品及渠道拓展不及预期，行业竞争加剧，食品安全风险等。

系列点评八：25Q3业绩符合预期 海外增势强劲

宇通客车(600066)
    事件概述：公司披露2025年三季度报告，2025年前三季度营收263.66亿元，同比+9.52%；归母净利润32.92亿元，同比+35.38%；扣非归母净利26.16亿元，同比+26.29%。其中2025Q3营收102.37亿元，同比+32.27%，环比+5.40%；归母净利润13.57亿元，同比+78.98%，环比+14.94%；扣非归母净利润10.66亿元，同比+66.77%，环比+17.40%。
    2025Q3业绩符合预期全年业绩韧性可期。1）营收端：2025Q3营收102.37亿元，同比+32.27%，环比+5.40%，符合预期。2025Q3公司累计销售客车12,235辆，同比+13.38%，环比-0.61%，带动公司营收同比增长。2）利润端：
    2025Q3公司实现归母净利润13.57亿元，同比+78.98%，环比+14.94%，优于营收端表现，系产品结构改变影响。公司2025Q3毛利率为+23.98%，同环比分别+11.66/+1.04pct，同比大幅提升主要系会计准则变更所致。净利率为13.59%，同环比分别+3.61/+1.23pct，主要系产品结构优化所致。3）费用端：
    2025Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为3.32%/1.66%/4.23%/0.15%，同比分别+8.05/-0.46/-0.61/-0.29pct，环比分别+0.37/-0.68/-0.43/+0.30pct，销售费用率同比大幅提升系会计准则变更所致。
    客车出海龙头海外市场拓展加速。2025Q3行业大中客车累计出口15,623辆，同比+58.21%，环比-1.30%。公司是客车出海龙头，2025Q3出口市场份额为29.41%。根据中国客车统计信息网，2025Q3公司大中型新能源客车出口1,268辆，同比+296.25%，环比+59.70%，同比大幅提升。截至2025H1，公司已在海外近60个国家或地区形成批量销售并实现良好运营，已累计出口各类客车超11万辆，累计出口新能源客车超过8,000辆，海外市场拓展加速。
    公交车以旧换新政策落地带动国内公交车需求。2024年7月31日交通运输部发布《新能源城市公交车及动力电池更新补贴实施细则》：新能源城市公交车更新每辆车平均补贴8万元，动力电池更换每辆车平均补贴4.2万元。根据交强险口径，2025Q3国内公交车销量为6,117辆，同比+56.49%。我们认为，政策落地有望促进老旧车辆的更新换代，拉动公司国内新能源公交车销量增长。
    投资建议：公司长期保持分红传统，2024年公司每股派发分红1.0元，合计派发现金分红33.2亿元，假设2025年分红金额与2024年一致，根据当前股价，对应股息率4.74%。我们预计公司2025-2027年营收分别为422.5/485.5/558.9亿元，归母净利为45.5/53.0/59.9亿元，对应EPS分别为2.05/2.39/2.70元。按照2025年10月28日收盘价31.66元，对应PE分别为15/13/12倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：政策落地不及预期；子公司涉及仲裁可能对业绩造成影响；海外市场销量不及预期等。

2025年三季报点评：折旧年限延长释放盈利自由现金流回正

洪城环境(600461)
    投资要点
    事件：2025年前三季度公司实现营业收入54.26亿元，同比减少3.85%；归母净利润9.33亿元，同比增长1.18%；扣非归母净利润9.29亿元，同比增长2.60%。
    2025Q3折旧年限延长释放盈利，剔除折旧影响和信用减值增量后运营业绩稳健。2025Q1-3公司收入下滑，主要系水务工程营收下降所致，销售毛利率34.88%，同比+0.98pct，销售净利率18.50%，同比+0.19pct。25Q3单季度公司实现营收17.38亿元，同比+2.41%，环比-1.52%，归母净利润3.24亿元，同比+2.13%，环比+17.00%，扣非归母净利润3.24亿元，同比+7.18%，环比+18.19%。25Q3归母净利润剔除折旧影响、加回信用减值增量后为3.16亿元（24Q3归母净利润为3.17亿元），运营业绩稳健。1）折旧影响：25年7月1日起供水管网折旧年限从15年调至35年，公司预计减少25年折旧约3,864万元，则对应单季度约1932万元，按供水板块15%所得税率，对25Q3净利影响约0.16亿元；2）信用减值：25Q3单季度信用减值损失-0.14亿元，同比-0.08亿元。
    降债控费经营提效，2025Q1-3财务费用同降15.54%。2025Q1-3，公司期间费用同降7.56%至5.90亿元，期间费用率同降0.44pct至10.87%，其中销售、管理、研发、财务费用同比分别减少0.27%、减少13.47%、增加8.75%、减少15.54%至1.56亿元、2.11亿元、0.98亿元、1.24亿元；销售、管理、研发、财务费用率分别上升0.10pct、下降0.43pct、上升0.21pct、下降0.32pct至2.88%、3.90%、1.81%、2.28%。截至2025Q3末公司资产负债率56.37%，同比-2.16pct，带息债务78.75亿元，同比-4.18%，2025Q1-3利息费用1.60亿元，同比-10.85%。
    2025Q1-3资本开支持续下降，自由现金流回正。2025Q1-3，公司1）经营活动现金流净额9.81亿元（上年同期为13.76亿元），收现比87.64%，同比-3.30pct，净现比0.98，上年同期为1.33，应收账款周转天数140.73，上年同期为100.16；2）投资活动现金流净额-6.31亿元（上年同期为-15.74亿元），其中购建固定无形和其他长期资产支付的现金6.62亿元（上年同期为15.84亿元）；3）筹资活动现金流净额-7.92亿元（上年同期为2.95亿元）。以“经营性现金流净额-购建固定无形其他长期资产支付的现金”近似衡量自由现金流，2025Q1-3自由现金流为3.19亿元，上年同期为-2.09亿元。
    盈利预测与投资评级：高分红兼具稳健增长，25年7月供水管网折旧年限延长释放盈利，水务运营资产量价刚性，随着水价市场化&污水顺价推进，板块有望迎价值重估。我们维持2025-2027年归母净利润预测12.51/13.07/13.63亿元，同比+5.1%/4.4%/4.3%，对应PE为9.4/9.0/8.7倍，公司承诺2024-2026年分红比例不低于50%，按50%分红比例测算，对应2025年股息率5.3%，维持“买入”评级。（估值日期：2025/10/28）
    风险提示：资本开支超预期上行，应收风险，市场化改革不及预期等。

佳作矩阵助力业绩高增，后续新品可期

吉比特(603444)
    投资要点
    事件：2025年前三季度，公司实现营业收入44.86亿元（同比+59.17%）；实现归母净利润12.14亿元（同比+84.66%）；实现扣非净利润12.11亿元（同比+97.48%）。2025Q3单季，公司实现营业收入19.68亿元（同比+129.19%）；实现归母净利润5.69亿元（同比+307.70%，环比+57.58%）；扣非净利润5.64亿元（同比+273.72%，环比+51.05%）。公司本期每10股拟派发现金红利60.00元（含税），不转增。
    佳作矩阵多点开花，业绩强劲增长。得益于《杖剑传说》（大陆及境外版）、《问剑长生》《道友来挖宝》及《封神幻想世界》等多款新品协同发力，尽管《问道》端游与手游盈利微降，但整体产品矩阵韧性仍显，2025Q3公司营收实现强劲增长，显著推动总体毛利率达到94.59%（同比+5.56%）。费用变化：虽营销和研发投入上升导致销售、研发费用绝对值显著增加，然而销售/管理/研发/财务四项费用率总体下降（同比+1.95/-4.19/-8.05/-2.25pct），体现公司对费用控制的显著优化，亦体现营销推广对营收的强势反哺。收入递延：截至25Q3，未摊销充值余额达6.35亿元，较上年末增加1.57亿元，盈利可持续性增强，业绩有望在后续进一步释放。
    佳作出海表现优异，后续新品可期。截至25Q3季度末，《杖剑传说》在中国港澳台各地区AppStore游戏畅销榜排名前列，多次登顶第1名；在日本地区AppStore游戏畅销榜排名最高至第17名。后续新游：三国题材赛季制SLG手游《九牧之野》已于2025年9月26日开启全平台预约；《森丘露营地》已于9月取得版号。
    投资建议：佳作矩阵推动业绩强劲增长，后续增量依旧可期。我们维持盈利预测，预计2025-2027年营收分别为53.35/59.98/64.70亿元；归母净利润分别为15.26/18.49/20.61亿元；对应PE为21.6/17.9/16.0倍；维持“买入”评级。
    风险提示：新游流水不及预期、用户需求偏好不确定性、宏观环境波动风险等。

25Q3业绩符合预期，各类线下门店拓展有序进行

三夫户外(002780)
    投资要点：
    公司25Q3营收同增20.74%。三夫户外发布2025年三季报，公司25Q3实现营收2.07亿元，同比+20.74%，实现归母净利润0.04亿元，同比+1033.98%，归母净利率为2.12%，在户外运动热潮下公司收入及利润均实现较快增长；25Q1-Q3公司实现营收5.85亿元，同比+17.04%，实现归母净利润0.21亿元，同比+147.77%，归母净利率为3.63%。
    投资收益及其他收入同比增长，各类线下门店有序拓展。从公司三表看，应付账款期末余额较期初增长101.5%，系报告期内采购到货增加；投资收益同增45.71%，系报告期内公司对克拉特慕森（北京）户外用品有限公司确认投资收益同比增加；其他收益同增211.25%，系报告期内公司收到政府补贴同比增加所致。从渠道扩张看，据公司微信公众号，Q3以来公司先后开出攀山鼠北京金源店、HOUDINI北京金源店及三夫户外沈阳星摩尔店，包含单品店及集合店，线下各类门店有序拓展。
    深耕户外零售赛道多年，公司优质户外品牌资源丰厚。公司近年持续通过收购等方式获得多个户外头部品牌的中国区域代理权，持续丰富户外品牌矩阵，提升消费者心智并筑高竞争壁垒。公司近期对品牌战略做出调整，据公司公告，公司分别成立X-BIONIC事业部、HOUDINI+CRISPI事业部、LA SPORTIVA+MYSTERYRANCH+DANNER品牌运营事业部及户外渠道运营事业部，有望通过品牌化运营战略提升公司运营效率。
    盈利预测与评级：公司深耕户外用品经销赛道，多年行业深耕积累了诸多国际核心品牌，核心品牌X-BIONIC有望通过研发创新及高质量渠道扩张获得品牌力及营收的提升，其他代理品牌有望随公司运营及户外行业发展不断贡献业绩增长。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别0.46亿元/0.68亿元/0.85亿元，同比分别增长-/48.00%/24.10%。考虑到公司多个品牌仍处于品牌发展期且有望在具备规模化效应后提升运营效率，叠加公司具备的品牌稀缺性及精准卡位户外高景气赛道，维
    持“买入”评级。
    风险提示。零售环境修复不及预期风险；店铺拓展进度不及预期风险；部分垂类产品发展不及预期风险。

2025年三季报点评：Q3业绩增速放缓，盈利同比改善

海天味业(603288)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年三季报。
    点评：
    公司2025Q3业绩增速季环比放缓。2025年前三季度，公司实现营业收入216.28亿元，同比增长6.02%；实现归母净利润53.22亿元，同比增长10.54%。分季度看，三季度餐饮等消费弱复苏，公司Q3业绩增速季环比放缓。2025Q3公司实现营业收入63.98亿元，同比增长2.48%；实现归母净利润14.08亿元，同比增长3.40%。
    主业Q3平稳增长，线上渠道增速较快。分品类看，2025年前三季度公司酱油/调味酱/蚝油/其他业务分别实现营业收入111.56亿元/22.29亿元/36.29亿元/35.91亿元，同比+7.9%/+9.6%/+5.9%/+13.4%。公司Q3酱油等核心品类收入同比均实现增长，但增速季环比放缓，蚝油增速偏低。2025Q3公司酱油/调味酱/蚝油/其他业务分别实现营业收入32.28亿元/6.03亿元/11.27亿元/10.85亿元，同比+5.0%/+3.5%/+2.0%/+6.5%。分渠道看，公司优化渠道，线上渠道维持较快增长。2025年前三季度，公司线下渠道与线上渠道分别实现营收193.60亿元/12.45亿元，同比分别+7.42%/+32.11%。
    2025Q3公司盈利水平同比提升。受大豆等原材料价格下降影响，2025Q3公司毛利率同比增加3.02个百分点至39.63%。费用方面，在需求弱复苏市场竞争加剧下，公司Q3加大费用投入，销售费用率同比增加1.85个百分点至7.43%。2025Q3，公司管理费用率/财务费用率分别为3.43%/-2.04%，同比分别+1.01pct/-0.93pct。综合毛利率与费用率的情况，2025Q3公司净利率为22.01%，同比增加0.17个百分点，盈利水平同比提升。
    维持买入评级。预计公司2025/2026年每股收益分别为1.20元和1.33元对应PE估值分别为32倍和29倍。作为调味品龙头，公司持续深化产品、渠道等改革。后续持续关注需求等边际改善情况。维持对公司的“买入评级。
    风险提示。产品推广不及预期，市场扩张不及预期，行业竞争加剧，宏观经济波动，食品安全问题等。

民士达点评报告：盈利能力持续提升，募投项目稳步推进

民士达(920394)
    核心观点
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入34,335.35万元/+21.77%；实现归母净利润9,117.17万元/+28.88%。其中三季度单季实现营业收入10,585.93万元/+9.92%，环比-13.52%；实现归母净利润2,814.39万元/+6.44%，环比-13.34%。
    产品结构不断优化，盈利能力持续提升：2025年前三季度，公司毛利率为40.37%/+2.84pct；净利率为26.16%/+2.43pct，公司的盈利能力持续提升。第三季度公司业绩同比增速放缓主要系蜂窝芯材领域订单交付节奏变化所致，该业务前三季度同比下滑约20%（上半年收入同比基本持平）；在电气绝缘领域，公司前三季度同比实现了约30%的增长。按销售区域拆分，2025年前三季度公司在国内和国外市场均保持了20%以上的增速，其中欧洲市场作为传统优势区域持续实现较高增长，亚太市场同样呈现出明显恢复态势。成本控制方面，2025年前三季度公司的销售费用为1,079.06万元/+35.19%，主要系公司为拓展市场投入增加所致，具体包括在国内外行业知名展会进行参展布展、终端用户实地走访交流、外籍人才引进、设立深圳办事处，以及补充销售人员等增加的费用。未来公司将通过优化市场布局，不断提高全球影响力和市占率。
    募投产能爬坡顺利，多项新品持续推进：公司募投项目“新型功能纸基材料项目”1500吨产线已于6月份进入试生产阶段，目前该产线可生产大部分规格型号的产品，预计明年一季度完成建设，截至9月30日开机率约为50%。新品布局方面，RO膜基材与湿法无纺布产业化建设已经启动，预计于明年一季度实现投产，目前，终端客户开拓和产业化建设工作正在同步推进中。闪蒸无纺布项目设备和工艺仍在持续优化中，防水建材领域产品正在试用和推广中，产业化进度稳步推进。
    投资建议：民士达的主营产品芳纶纸技术壁垒高，盈利能力较好，随着行业国产化替代进程加快和新兴领域及中高端市场需求逐步扩大将持续为公司贡献业绩增量，RO膜基材等新产品布局有望打造公司的第二增长曲线。我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.99/1.28/1.62，对应市盈率分别为40/31/25倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险；原材料价格波动风险；下游需求不及预期的风险；关联采购占比高暨供应商集中度高风险。

公司信息更新报告：Q3业绩符合预期，看好公司机器人“腱绳+保护套管”一体化解决方案

骏鼎达(301538)
    公司营收和利润保持稳健增长，业绩符合预期
    公司发布2025年三季报，前三季度公司实现营业收入7.28亿元，实现归母净利润1.37亿元，分别同比增长23.43%和18.82%。其中Q3，公司实现收入2.49亿元，实现归母净利润0.43亿元，同比增长10.19%和21.39%。公司前三季度收入保持快速增长主要原因系公司对汽车行业、通讯电子、工程机械三大主要应用领域的销售额持续增加。仅2025年H1，公司汽车行业收入同比增速就达43.32%，其中新能源车行业收入同比增长54.70%。我们维持盈利预测，预计2025-2027年公司利润为2.26/2.90/3.64亿元，对应PE为29.0/22.6/18.0倍，维持买入评级。
    财务费用有所波动，公司盈利能力保持稳定
    公司前三季度的毛利率和净利率分别为40.38%和18.86%，较上年同期变动-3.17pct和-0.73pct，盈利能力整体保持稳定水平。公司销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率分别为6%/5.7%/0.18%/4.85%，除财务费用率外，公司期间费用率较上年同期均有降低，表明费用控制能力的持续优化。2025年Q1-Q3财务费用明显增长，主要系汇率波动及利息收入减少、未确认融资费用增加。
    聚焦机器人“腱绳一体化方案”和“功能性保护套管”，公司打造第二曲线公司是国内高分子改性保护材料领先企业，受益于汽车电动化和AI服务器需求高增，公司加速产品国产替代。同时，公司依靠功能性单丝自产能力和在汽车行业多年验证周期经验，将产品技术快速迁移至机器人领域，有望打造第二成长曲线。公司在机器人领域以功能性保护套管和腱绳及保护组件为核心产品。公司腱绳保护套，对标人体腱鞘结构，能同时解决润滑、阻燃隔热、耐磨及寿命等关键问题，有望应用于灵巧手指关节传动系统。公司线束系统保护套管能适用于机器人关节、手臂等运动部件的线束保护，确保长期高负载运行下的可靠性。
    风险提示：宏观经济波动风险、人形机器人产业化不及预期风险。

公司信息更新报告：Q3业绩受产量下滑影响，关注Q4产量修复与化工扭亏

昊华能源(601101)
    Q3业绩受产量下滑影响，关注Q4产量修复与化工扭亏。维持“买入”评级公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入63.07亿元，同比-7.85%；实现归母净利润5.54亿元，同比-50.50%；实现扣非后归母净利润5.60亿元，同比-49.23%。Q3单季度公司实现营业收入19.12亿元，环比2.85%；实现归母净利润1.06亿元，环比-38%。业绩环比下滑则主要因三季度自产煤炭产销量下降所致。展望四季度，公司煤炭产量有望恢复，化工业务扭亏为盈提供新的业绩看点，考虑煤价回升，产量恢复，我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润10.0/14.7/15.8亿元，同比-3.3%/+46.3%/+7.8%；EPS为0.70/1.02/1.10元，对应当前股价PE为11.4/7.8/7.2倍。未来公司产能有望逐步释放，公司业绩有望受益于量增而持续增厚。维持“买入”评级。
    Q3煤炭产销环比下滑拖累业绩，主力矿井成本优势显著
    销量方面。三季度公司煤炭生产受到多重短期因素影响，导致产销量环比下滑。其中，主力矿井高家梁煤矿因“搬家倒面”，生产由“一井两面”临时变为“一井一面”，影响了产量；红墩子煤矿则在8月遭遇内蒙古地区罕见暴雨而停产，同时周边公路被冲毁也影响了产品外运。价格方面，受煤炭行业下行影响，公司前三季度自产煤平均售价同比下降79.33元/吨。成本端，公司主力矿井成本优势明显，其中高家梁煤矿完全成本约200元出头/吨，红庆梁煤矿完全成本不足200元/吨。而红墩子煤矿因投产后产量尚未完全释放，单位成本较高，完全成本接近500元/吨，对公司整体盈利形成一定拖累。
    化工业务首次实现累计盈利，煤炭物流业务稳定收入
    （1）化工业务：受益于原料煤价格下降及持续的内部成本管控，公司化工子公司国泰化工在2025年前三季度首次实现累计扭亏为盈，盈利100-200万元。公司管理层表示对国泰化工全年实现扭亏为盈充满信心，化工板块有望成为新的盈利增长点。（2）煤炭物流：在煤价下行周期，公司的“煤炭+物流”业务利用铁路运费优惠政策，有效支撑了营业收入的稳定，拓展了新的盈利空间，对冲了部分煤价下跌带来的负面影响。
    推进工程建设稳定产能释放，分红水平有望提升
    （1）推进工程建设稳定产能释放：公司稳步推进重点工程建设，红墩子煤业红一煤矿和红二煤矿已按智慧矿山要求建成并投产；高家梁煤矿和红庆梁煤矿已稳定应用智能化开采技术。当前公司煤炭销售以动力煤为主，且长协煤占比较高，红一煤矿和红二煤矿主要作为市场煤销售，两矿煤种均以气煤为主，少量1/2中粘煤，原煤经洗选可用作炼焦配煤、气化原料或动力煤，煤价弹性大，煤价上行周期有望获得超额收益。（2）分红水平有望提升：2024年公司每股派发现金红利0.458元（含税），按2025年10月28日收盘价计算股息率为5.8%，未来公司业绩有望随产能释放、煤价回调而增厚，分红水平有望提升。
    风险提示：经济增长不及预期，煤炭价格下跌超预期，产能释放不及预期。

公司信息更新报告：出海及新游或持续驱动业绩高增长

吉比特(603444)
    新游业绩持续释放，高增长有望延续，维持“买入”评级
    2025Q1-3公司实现营收44.86亿元，同比+59.17%，归母净利润12.14亿元，同比+84.66%，扣非归母净利润12.11亿元，同比+97.48%，利润接近预告区间上限。单Q3公司实现营收19.68亿元，同比+129.19%，环比+42.37%，归母净利润5.69亿元，同比+307.70%，环比+57.58%，业绩高增主要系《杖剑传说（大陆/境外版）》《道友来挖宝》等新游贡献增量。2025Q3毛利率93.3%，同比+4.9pct，净利率33.6%，同比+4.6pct，销售/管理/研发/财务费率分别为32.2/7.1/14.3/-0.9%，同比+4.3/-2.3/-6.5/+1.0pct，盈利能力提升及费率下降或受益于规模效应释放，销售费率提升主要系新游投放增加。公司Q3拟每10股分红60元（含税），前三季度股利支付率约75%，高分红延续。我们看好新游海外市场拓展及储备游戏上线继续驱动业绩高增，上调2025年、维持2026-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为16.32/19.28/23.12（前值14.99/19.28/23.12）亿元，当前股价对应PE为20/17/14倍，新游调优后或带来超预期增量，维持“买入”评级。
    联动外部知名IP，挖掘《问道》IP潜力，核心游戏有望延续高流水
    《杖剑传说》持续更新优质内容，7月联动《为美好的世界献上祝福！》，带动内地iOS畅销榜排名升至第13，9月坎斯汀音乐节拉动内地iOS畅销榜排名升至第20，Q3国内流水7.42亿元，环比+75%。《杖剑传说》海外表现亮眼，7/8/9月分列SensorTower出海手游收入榜第28/18/23，Q3海外流水4.78亿元。10月《杖剑传说》将联动《罗小黑战记2》，我们看好丰富内容吸引更多玩家并激发付费意愿。《道友来挖宝》5月上线，在轻度买量下长期维持微信小游戏畅销榜Top5，9月一度登顶，上线以来流水3.16亿元。该游戏是《问道》IP衍生产品，立绘设计相近，我们看好其借小游戏低门槛优势，持续吸引《问道》老玩家回流。
    新游拓展海外市场，储备游戏陆续上线，增长动能充沛
    1月新游《问剑长生》前三季度流水达7.13亿元，其预计2025Q4在中国港澳台、韩国等地区上线。三国题材赛季制SLG游戏《九牧之野》已取得版号，持续调优测试并择机上线。新游海外发行、储备游戏上线或驱动业绩延续高增。
    风险提示：新老游戏流水下滑超预期、新游戏上线时间或流水表现不及预期。

2025年三季报点评：平台化公司逻辑延续，净利率创历史新高

东鹏饮料(605499)
    核心观点
    事件：公司发布公告，2025年前三季度实现营收168.4亿元，同比+34.1%；归母净利润37.6亿元，同比+38.9%；扣非归母净利润35.4亿元，同比+32.9%.其中25Q3营收61.1亿元，同比+30.4%；归母净利润13.9亿元，同比+41.9%；扣非归母净利润12.7亿元，同比+32.7%。
    品类扩张高速推进，东鹏特饮快速增长。分品类，25Q3能量饮料/电解质饮料/其他收入分别同比+14.6%/+83.8%/+95.6%，第二曲线占比提升9.5pct至31.2%，品类扩张与平台化逻辑持续兑现。分渠道，25Q3经销/重客/线上渠道收入同比+28.7%/+41.2%/+42.2%，经销商数量3271家，同比24Q3增长9.3%，环比25Q2基本持平。分区域，25Q3广东省内收入同比+2.1%，省外市场收入占比同比提升6.8pcts至73.6%，全国化扩张逻辑持续兑现，其中华东/华中/广西/西南/华北收入分别同比33.0%/26.9%/7.6%/67.8%/72.6%。
    私募基金收益增厚利润，扣非净利率保持稳定。25Q3归母净利率22.7%，同比+1.8pcts，若剔除公允价值变动收益（私募基金）因素后，25Q3扣非归母净利率20.8%，同比+0.4pcts。具体拆分来看：毛利率45.2%，同比-0.6pcts，预计主要系毛利率较低的新品占比提升所致；销售费用率15.3%，同比-2.6pcts，主要归因于公司冰柜等费用投放前置至25Q2；管理费用率2.5%，同比+0.1pcts，主要归因于本期公司管理人员薪酬、折旧与摊销、业务招待费等支出增加。
    25Q4关注新财年催化，把握估值切换行情。短期来看，收入端，重点关注动销与库存动态情况，以及2026新财年开启后下游备货节奏有望形成催化；成本端，截止目前PET/白糖价格均保持下跌趋势，成本红利有望继续对冲新品占比提升对毛利率形成的压力。长期来看，功能饮料行业有望持续扩容，公司作为头部公司有望受益，此外平台化公司不断拓展品类亦有望贡献增长点，而远期来看海外市场拓展有望打开新的成长空间。
    投资建议：预计2025~2027年收入分别同比+33%/27%/23%，归母净利润分别同比+38%/25%/23%，PE为34/27/22X。长期来看我们认为公司业绩的确定性与成长性较稀缺，短期来看关注2026新财年开启与估值切换行情，维持“推荐”评级。
    风险提示：需求持续下行的风险，竞争加剧的风险，食品安全的风险。

2025年三季报点评：25Q3美妆品类高增，渠道结构持续优化

上海家化(600315)
    事件：
    公司发布2025年三季报。
    点评：
    25Q3收入增长继续提速，费用控制良好
    2025Q1-Q3公司实现营业收入49.61亿元，同比增长10.83%，实现归属母公司净利润4.05亿元，同比增长149.12%，实现扣非归母净利润2.31亿元，同比增长92.35%。2025Q1-Q3毛利率为62.81%，同比提升3.39pct，净利率为8.17%，同比提升4.54pct。公司在加大营销投放的同时整体费用率维稳，2025Q1-Q3公司销售费用率为45.66%，同比提升0.54pct，管理费用率为8.75%，同比提升0.2pct，财务费用率为0.18%，同比下降0.53pct，研发费用率为2.63%，同比提升0.3pct。单Q3公司实现营业收入14.83亿元，同比增长28.29%，实现归属母公司净利润1.4亿元，同比增长285.35%，实现扣非归母净利润959万元，同比继续实现扭亏为盈。非经损益主要系持有金融资产和金融负债产生的公允价值变动损益1.43亿元。
    Q3美妆品类三位数增长，线上渠道增速亮眼占比首次过半
    分业务来看，25Q1-3个护业务实现收入21.96亿元，同比微增3.55%。化妆品业务实现收入11.01亿元，同比增长66.6%。海外业务实现收入10.67亿元，同比下滑1.97%。创新业务实现收入5.95亿元，同比下滑0.58%。25Q3个护/美妆业务分别实现营收6.06亿元/3.54亿元，收入分别同比增长14%/272%。公司围绕产品创新、营销升级与渠道优化协同发力。产品方面，重点培育核心单品的战略新品及潜力单品，已打造六神便携式驱蚊蛋、玉泽干敏霜/油敏霜、佰草集大白泥面膜三大亿元单品。新品佰草集“仙草油”，上市即登顶天猫精华油新品榜首位；美加净蜂胶香氛手霜获抖音护手霜礼盒爆款榜与人气榜双第一，潜力大单品持续孵化。营销方面，Q3玉泽、佰草集、启初三大品牌先后官宣代言人，进一步扩大品牌声量，推动用户破圈。渠道方面，Q3国内业务线上渠道收入同比增长1.7倍，国内业务中，线上收入贡献占比首次过半。
    投资建议与盈利预测
    上海家化为国内老牌日化企业，品牌、产品、渠道及组织持续调整升级。我们调整盈利预测，预计2025-2027年公司实现归母净利润4/4.88/5.82亿元，EPS0.6/0.73/0.87元/股，对应PE42/34/29x，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业景气度下滑风险，市场竞争加剧风险，品牌与渠道调整不及预期风险。

佳作收入持续放量，推动业绩强劲增长

巨人网络(002558)
    投资要点
    事件：2025年前三季度，公司实现营业收入33.68亿元（同比+51.84%）；实现归母净利润14.17亿元（同比+32.31%）；实现扣非净利润14.84亿元（同比+16.50%）。2025Q3单季，公司实现营业收入17.06亿元（同比+115.63%）；实现归母净利润6.40亿元（同比+81.19%，环比+49.07%）；扣非净利润6.78亿元（同比+73.88%，环比+52.55%）。不转增，不分红。
    佳作收入持续放量，营收净利双高增长。2025Q3，公司爆款新游《超自然行动组》暑期表现优异，系业绩增长主要动力，推动总体毛利率提升至90.46%（同比+0.64pct）。费用变化：虽营销和研发投入上升导致销售、研发费用绝对值显著增加，但销售/管理/研发/财务四项费用率总体下降（同比+1.41/-2.86/-3.97/-0.14pct），体现了公司对产品迭代、市场推广的重视以及营销推广对营收的强势反哺；业务结构优化成效显著，推动净利润同比大幅增长至6.45亿元（同比+81.12%，环比+46.70%），归母净利润和扣非净利润同步高增。收入递延：因25Q3报告期确认游戏递延收入增加，公司合同负债达到13.33亿元，较上年期末增长110.45%，预计业绩有望在后续迎来进一步释放。
    管理层更迭推动年轻化，研运一体优势或进一步巩固。据公司公众号，10月28日，公司董事刘伟回归出任公司CEO、总经理职务，聚焦培养年轻核心人才。叠加公司在IP内容和AI应用端的积累，研运一体优势有望为公司发展带来更多可能性。
    投资建议：爆款佳作有望持续增厚公司业绩。我们维持盈利预测，预计2025-2027年营收分别为39.06/48.22/54.17亿元；归母净利润分别为19.98/26.33/29.59亿元；对应PE为36.3/27.5/24.5倍；维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、AI落地进度不及预期、宏观环境波动风险等。

2025Q3利润同比环比大幅提升，发力新疆市场+海外与力拓集团合作打造标杆

同力股份(920599)
    投资要点：
    事件：2025Q1-Q3公司实现营收47.96亿元（yoy+9%）、归母净利润53527万元（yoy+16%）、扣非归母净利润52937万元（yoy+21%）；2025Q3公司实现营收16.27亿元（yoy+4%）、归母净利润21404万元（yoy+31%/qoq+60%）、扣非归母净利润21183万元（yoy+41%/qoq+60%）。公司三季度整体业务进展顺利，实现单季度利润同比环比大幅提升。
    研发创新集中于新能源、无人驾驶和大型化，新疆市场或将成为未来2-5年主流增量市场。公司坚持产品创新战略，在新能源车型（包括纯电和增程）、无人驾驶车型及大型化产品（如135吨、180吨、200吨级）方面加速迭代，推动产品升级。2025年上半年新能源车型渗透率持续提升，占比达55%（其中无人驾驶占新能源销量的一半）。2025年上半年，公司销售结构以煤炭市场为主（占比75%），新疆地区市场因开工率高、客户质量优而显著增长，公司优先倾斜资源支持。公司定价策略坚持高品牌价值，新
    能源和无人驾驶产品的定价较同行溢价2-3个百分点，通过品质和售后优势应对潜在价格战。我们认为，随着矿区充电/换电设施完善、环保政策趋严及无人驾驶经济性凸显，新能源车型及无人驾驶车型渗透率有望提升，驱动公司市场份额和盈利稳健扩张。
    售后保障由西安同力和新加坡公司专业化运营，与力拓集团合作打造海外标杆项目。商业模式方面，公司专注于自动化线控底盘自主研发（不自研智驾系统），通过合作模式（如与易控智驾等合作伙伴）实现无人驾驶车型规模化落地，售后保障由西安同力（全资子公司）和新加坡公司专业化运营，未来该部分收入占比或将提升。海外布局以经销商合作为核心，联合央企、国际矿业巨头（如力拓）及“一带一路”企业稳步推进，重点拓展澳洲、北美等高端市场及蒙古、中亚、东南亚、南美等新兴市场；海外销售以燃油车为主（占比70%-80%），新能源占20%-30%，大型化产品（如TL89）占比超30%。当前，公司与力拓集团合作进展顺利，已高标准交付7台纯电135型非公路自卸车，目前在外蒙古的铁矿项目使用，预期树立很好的标杆示范效应，有望利好公司承接更多海外订单。我们认为，公司凭借产品专精化优势，有望逐步提升海外市场占有率，长期增长动能强劲。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.87/9.94/11.14亿元，当前股价对应的PE分别为10.4/9.3/8.3倍。2025年10月16日，公司发布股东增持股份计划，山东华岳汇盈机械设备有限公司计划增持不超过1,500,000股，传递出对公司未来发展的坚定信心。公司加速产品创新，继续引领非公路宽体车在无人驾驶、新能源等细分领域研究方向，并通过快速拓展海外销售渠道和服务能力建设，全面实施海外市场扩张的战略，我们看好公司未来发展的可持续性，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、工程机械行业波动风险、技术更新和产品开发风险

2025年三季报点评：3Q25营收增长69%；布局机器视觉传感系统

光电股份(600184)
    事件：10月28日，公司发布2025年三季报，1~3Q25实现营收14.15亿元，YOY+35.56%；归母净利润0.25亿元，YOY+2131.96%；扣非净利润0.17亿元，去年同期-0.10亿元。业绩表现符合市场预期。前三季度，公司特种、民品履约交付产品增加，经营利润增加，我们综合点评如下：
    3Q25业绩同环比均实现增长，盈利能力改善逻辑正在兑现。1）单季度：
    3Q25，公司实现营收5.56亿元，同比增长68.84%，环比增长0.47%；归母净利润0.12亿元，同比扭亏（去年同期-0.05亿元），环比增长7.55%。2）利润率：1~3Q25，公司毛利率同比提升3.77ppt至19.44%；净利率同比提升1.69ppt至1.79%。其中，3Q25毛利率同比提升4.82ppt至21.14%；净利率同比提升3.85ppt至2.24%。
    持续投入研发；采购增加影响经营净现金流。1~3Q25，公司期间费用率同比增加1.00ppt至17.21%：1）销售费用率同比增加0.57ppt至1.17%；2）管理费用率同比减少1.22ppt至9.38%；3）财务费用率为-0.32%，去年同期为-0.57%；4）研发费用率同比增加1.41ppt至6.98%；研发费用0.99亿元，YOY+69.71%。截至3Q25末，公司：1）应收账款及票据12.95亿元，较年初减少4.33%；2）预付款项0.64亿元，较年初增加79.69%；3）存货8.25亿元，较年初增加36.20%；4）合同负债1.22亿元，较年初减少57.20%。1~3Q25，公司经营活动净现金流为-2.21亿元，去年同期为-0.24亿元，主要系订单增加，前期支付采购资金增加影响所致。
    布局机器人视觉传感系统；前沿科技打造收入新增长点。1）从中长期角度看，光学玻璃的应用从单纯光学转向光电子学、光子学，未来将更多地应用于光学信息科学，如无人驾驶场景下的车载镜头、机器视觉、增强现实与混合现实、生命科学、机器人等。因此发展具备特殊性能的高性能光学玻璃已成为行业的重点方向，未来新兴领域的潜在需求也有望成为公司重要的收入增长点。2）公司从光学设计源头导入终端应用，加大不同性能的高性能光学材料及先进元件的开发生产力度，最终应用到下游车载镜头、消费电子、安防监控、投影成像，以及工业自动控制系统、工业机器人、机器人的光学成像、视觉传感系统中。
    投资建议：公司深耕光电领域，在巩固核心主业大型武器系统/制导装备导引头/光电信息装备的优势外，产品线拓展至人形机器人、机器狗等领域。同时，内装与军贸协同发展成效初显。在规模效应、业务结构优化和提质增效等多种因素影响下，公司利润率有望提升。我们预计公司2025~2027年归母净利润分别是0.69亿元、1.99亿元、3.58亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是
    153x/53x/29x。考虑到公司的业务拓展和发展潜力，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动、项目建设进度不及预期等。

2025年三季报点评：Q3归母净利润同比+15.1%，公司业绩迎来向上拐点

一拖股份(601038)
    投资要点
    Q3归母净利润同比+15.1%，公司业绩迎来向上拐点
    2025年前三季度公司实现营业总收入97.0亿元，同比-9.6%；归母净利润9.9亿元，同比-9.7%；扣非归母净利润9.1亿元，同比-14.8%。单Q3公司实现营业总收入27.7亿元，同比-5.3%，归母净利润2.3亿元，同比+15.1%，扣非归母净利润2.2亿元，同比+14.6%。Q3收入降幅缩窄，利润增速转正，主要系粮食价格回暖带动行业需求修复，7-9月国内大中型拖拉机产量同比分别+5.5%/+11.7%/+2.5%，相较于上半年明显好转。利润增速好于收入端，主要系随着行业需求复苏竞争压力减弱。展望Q4，随着国内粮食价格筑底回升、渠道去库结束，公司业绩有望保持向上趋势。
    费用控制稳健，看好智能化、高端化带来的盈利能力提升空间
    2025年前三季度公司销售毛利率16.23%，同比-0.14pct，销售净利率10.90%，同比+0.51pct；单Q3销售毛利率16.72%，同比+2.07pct，销售净利率8.09%，同比+1.41pct，毛利率显著提升主要系行业竞争好转、产品价格压力减小。费用端来看，2025年前三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.09%/2.31%/3.57%/-0.02%，同比分别-0.15/+0.14/+0.61/+0.25pct，整体费用端控制依然保持稳健。随着国内景气度复苏&智能化、高端化产品放量销售，公司盈利能力有望明显提升。
    农业机械行业增速放缓，智能化产品成新增长点
    （1）国内周期有望筑底回升：2025年1-9月，大中型轮式拖拉机产量分别为9.05万台和17.86万台，同比分别+0.5%和-2.3%，相较于上半年明显好转。随着粮食价格稳健、渠道去库结束，行业需求有望开启上行拐点；（2）智能化、高端化产品进展：在政策引导下，“优机优补”推动动力换向等智能农机产品需求上升，公司持续推进大马力无级变速（CVT）、动力换挡等技术开发，行业格局有望进一步向龙头集中；（3）海外市场扩展顺利：2025H1海外拖拉机销量5445台，同比+29%。其中非洲、中东欧市场表现亮眼，销量同比增长超过50%。海外农机市场广阔，公司2025H1海外收入仅占总营业收入的9.5%，对比工程机械行业平均50%的海外收入占比仍有较大提升空间。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为9.2/9.5/10.6亿元，当前市值对应PE分别为16/15/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示：国内行业需求不及预期，农机补贴政策不及预期，出海进展不及预期

2025年三季报点评：3Q25业绩同环比均增长；子公司新签订单情况较好

华秦科技(688281)
    事件：10月28日，公司发布2025年三季报，1~3Q25实现营收8.01亿元，YOY+8.63%；归母净利润2.43亿元，YOY-21.48%；扣非净利润2.13亿元，YOY-27.87%。业绩表现符合市场预期。前三个季度，公司营收端及利润端均逐季好转，各项业务稳步推进。我们综合点评如下：
    3Q25业绩同环比实现增长；利润率持续承压。1）单季度：3Q25，公司实现营收2.85亿元，同比增长12.85%，环比增长3.68%；归母净利润0.97亿元，同比增长3.73%，环比增长17.32%。1Q25~3Q25，公司营收端和利润端均逐季度增长。2）利润率：1~3Q25，公司毛利率同比下滑6.92ppt至47.69%；净利率同比下滑12.53ppt至27.03%。毛利率下滑主要原因是特种功能材料等处于更新换代关键阶段，跟研试制营收占比提高，同时子公司产能爬坡期成本端有一定压力。净利率下滑主要原因是毛利率下滑及研发投入加大。
    本部科研试制营收占比超60%；子公司新签订单情况较好。1~3Q25，公司本部部分新产品已批产；科研试制等待批产营收占比超60%。9月29日，公司公告已批产及科研项目特种功能材料合同，金额分别是2.92亿元、1.09亿元。
    子公司方面：1）华秦航发：营收1.03亿元（其中外部营收8761.61万元），YOY+142.95%。累计签订订单2.44亿元。2）华秦光声：营收984.83万元（其中外部营收819.09万元），YOY+184.92%。累计签订订单3700万元，全年预计订单6500~8000万元。3）上海瑞华晟：营收1012.62万元，YOY+1825.28%，累计签订订单2300万元，全年预计订单5000万元。4）安徽汉正：营收221.88万元，累计签订订单3100万元，全年预计订单5000万元。
    前三季度研发费用同比增加81%；经营活动现金流改善明显。1~3Q25，公司期间费用率同比增加6.84ppt至24.63%，其中管理费用率同比增加0.53ppt至7.53%；研发费用率同比增加5.26ppt至13.11%，研发费用1.05亿元，YOY+81.39%。公司在特种功能材料、航空航天零部件精密加工、声学超材料、陶瓷基复材等领域持续开展研发。截至3Q25末，公司：1）应收账款及票据10.16亿元，较年初增加20.00%；2）存货3.44亿元，较年初增加56.52%。1~3Q25，公司经营活动净现金流为2.51亿元，去年同期为1.57亿元。
    投资建议：公司形成本部特种功能材料/华秦航发航天航空零部件智能加工与制造/华秦光声声学超材料及声学仪器/上海瑞华晟航空航天用陶瓷基复合材料/安徽汉正超细晶零部件五大业务主体，产品矩阵优化，可持续发展能力强。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是4.15亿元、6.01亿元、8.23亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是46x/32x/23x。我们考虑到公司的行业领先地位及在航发领域的前瞻性战略布局，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动、合同执行不确定性等。

成本改善及债务结构优化推动盈利大幅增长

中原高速(600020)
    投资要点：
    事件：中原高速发布2025年三季报，实现收入约17.83亿元，同比-9.09%，实现归母净利润约2.98亿元，同比+43.85%，实现扣非归母净利3.14亿元，同比+58.38%。
    公司三季度通行费收入稳健，车辆结构优化对冲车流量下滑影响。公司2025年Q3实现通行费收入12.36亿元，同比+0.55%，车流量为0.21亿台次，同比-2.76%，其中7-9月车流量分别同比-0.17%/-2.44%/-5.57%，我们认为Q3通行费收入整体稳健或因货车需求有所回升影响。公司运营多条关键高速路段，如京港澳郑州至驻马店段、郑民高速等，具备连接区域经济的重要作用，通行费收入有望随车辆结构优化而保持稳健增长。
    养护成本改善推动毛利率提升，债务结构优化下费用率改善显著。2025Q3公司毛利
    率约为37.08%，同比提升7.41pct，我们认为毛利率提升或因养护成本前置，Q1-Q3毛利率整体波动较小。费用率方面，2025Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.09%/1.92%/0.01%/10.13%，同比-0.02pct/持平/+0.01pct/-1.11pct，其中财务费用率节降明显，主因公司持续优化债务结构，置换存量债务。2025年10月公司第三期中期票据发行成本约为2.13%，我们认为利率中枢下移趋势下，公司费用率改善趋势有望延续。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.02/10.91/11.49亿元，当前股价对应的PE分别为10.0x/9.2x/8.7x。鉴于公司持续完善路网规模，优化业务结构，同时分红比率提升有望带动股息率与价值提升，维持“买入”评级。
    风险提示：1）宏观经济波动导致车流量增速不及预期；2）收费政策调整导致通行费收入不及预期；3）路网效应及分流导致车流量增速不及预期；4）自然灾害导致通行费收入不及预期。

公司简评报告：三季度收入实现增长，重视新兴领域加大研发投入

安徽合力(600761)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季度报告，前三季度实现营收149.34亿元，同比增长10.94%；实现归母净利润达11.21亿元，同比减少4.88%；经营活动产生的现金流净额实现9.63亿元21.02同比增长106.23%，主要系公司销售商品、提供劳务收到的现金增加所致。单季度看，公89,069司三季度实现49.67亿元，同比增长7.57%；实现归母净利润达3.03亿元，同比减少11.84%89,069/0公司第三季度毛利率和净利率分别达24.21%和7.03%，毛利率较同期增长2.79pct。
    费用率保持平稳，重视研发加大投入。2025年前三季度公司销售费用、管理费用、研发费10.63用和财务费用占比分别为5.02%、2.95%、6.71%和-0.25%，公司销售费用、管理费用和财务费用占比较去年同期分别+0.53pct、+0.26pct和-0.28pct，整体表现较为平稳。公司前三季度研发费用达10.03亿元，同比增长达37.20%，主要系公司在绿色化、智能物流等新兴领域的投入增加，未来有望成为公司新的增长引擎。
    叉车销量双位数增长，公司增速高于行业。2025年1-9月叉车行业累计销量110.64万台，同比+14%。其中，国内销量69.74万台，同比+13.1%；出口销量40.90万台，同比+15.5%从公司销量看，2025年上半年公司叉车销量20.42万台，同比+17.23%，增速高于行业。绿色化方面，公司致力于锂电、氢能等新能源技术，上半年电动车销量同比+28%，占比升至68%。同时，公司开展最大吨位级电动平衡重式叉车研发，有效填补国内空白，“G2系列”锂电专用车成为爆款产品。根据公司年报目标，2025年力争实现收入约180亿元。
    深入智能物流领域，培育新增长引擎。公司加快智能物流业务专业化整合，自主开发了CCS（调度控制中心）、WMS（仓储管理系统）、PMS（生产管理系统）、MOM（中间件）等物流管理系统，为用户打造智能物流解决方案。公司与华为成立“天工实验室”，在“数据通信、无人智驾、先进智算”等智能车辆关键领域开展合作；与江淮技术中心成立“天枢实验室”聚焦智能物流具身机器人的研发，实现物流过程中的智能拣选、搬运、存取等解决方案；与顺丰、京东等签订战略合作协议，深化下游应用场景创新实践。
    投资建议：公司是国内叉车龙头，业务覆盖车辆整机、核心系统、零部件、结构件及铸造件全产业链。公司推进全球化海外收入提升，电动化产品占比提升，以及加码布局智能物流与具身机器人等战略，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为14.38/15.98/17.91亿元，当前股价对应PE分别为13.02/11.71/10.45倍，维持“买入”评级。
    风险提示：国际贸易风险；行业竞争风险；技术迭代不及预期风险；原材料价格波动风险

2025年三季报点评：利润端略超预期，新品新渠道进展顺利

安井食品(603345)
    投资要点
    事件：2025Q1-3公司实现营收113.7亿元，同比+2.7%；归母净利润9.5亿元，同比-9.3%；扣非归母净利润8.7亿元，同比-13.4%。25Q3公司实现营收37.7亿元，同比+6.6%；归母净利润2.7亿元，同比+11.8%；扣非归母净利润2.6亿元，同比+15.3%。
    速冻调理制品表现有韧性，25Q3鼎味泰并表。2025Q3速冻调理制品/面米制品/菜肴制品分别实现营收19.1/4.8/12.3亿元，同比+6.4%/-9.1%/+8.8%。此外2025年7月公司完成对江苏鼎味泰食品股份有限公司70%股权的收购，新增烘焙食品收入3,212万元。
    25Q3净利率环比改善，后续成本有望回落。2025Q3实现毛利率20.0%，同比+0.1pct，环比+2.0pct；今年小龙虾、鱼糜成本有上涨，但Q3产品结构环比有改善（低毛利的小龙虾营收占比下降）。2025Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.3/-0.5/-0.1/+0.3pct，我们预计促销费用基本稳定，广告费用有收缩；此外股权激励费用缩减。实现销售净利率7.3%，同比+0.3pct，环比+0.3pct。今年鱼糜、小龙虾采购成本有上涨，后续看有回落空间。
    产品创新破局行业内卷，新渠道进展顺利。公司由渠道驱动转为产品驱动，更加重视研发创新，减少价格内卷。在新渠道上也有进展，尤其是头部商超的定制产品（大润发等）进展较快，会员制商超渠道也有望突破。
    盈利预测与投资评级：公司利润率表现强劲，但收入端仍受下游需求疲软的影响，我们略下调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为14.0/15.9/17.4亿元（此前预测值分别为14.3/16.2/19.1亿元），同比-6%/+14%/+9%，对应PE为17/15/13X。维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

公司信息更新报告：三季度业绩表现亮眼，持有物业出租率承压

陆家嘴(600663)
    三季度业绩表现靓眼，持有物业出租率承压，维持“买入”评级
    陆家嘴发布2025年三季报，公司三季度营收利润同比大幅增长，毛利率水平有所下滑，持有物业出租率有所下行。受项目结转进度加快影响，我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为17.4、18.9、20.5亿元，对应EPS为0.35、0.38、0.41元，当前股价对应PE为24.9、22.9、21.2倍，公司持有物业位置优异，可售住宅资源充足，未来业绩增长可期，维持“买入”评级。
    三季度营收利润同比大幅增长，结转毛利率有所下降
    公司2025年1-9月实现营业收入120.38亿元，同比增长74.23%；实现归母净利润10.62亿元，同比增长0.66%；实现扣非归母净利润10.7亿元，同比增长2.41%。公司三季度单季度实现营业收入54.40亿元，同比增长174.45%；实现归母净利润2.46亿元，同比增长45.17%；实现扣非归母净利润2.41亿元，同比增长53.66%。公司三季度营业收入同比大幅增长主要系住宅项目川沙锦绣云澜、世纪臻邸项目结转；公司归母净利润同比大幅增长主要系金融业务利润较上年同期增加。2025年1-9月公司实现毛利率、净利率分别为39.78%、11.73%，同比分别-16.96pct、-6.84pct。截至2025年三季度末，公司资产负债率70.03%，权益乘数3.34，流动比率1.11，速动比率0.33。
    持有型物业规模扩大，出租率水平有所下滑
    截至2025年三季度末，公司长期持有物业总建筑面积394.66万平方米，成熟物业总建筑面积313.52万平方米，规模同比有所扩大。分类别来看，甲级办公楼上海平均出租率75%（2024年同期83%），天津平均出租率58%（2024年同期65%），同比有所下降；高品质研发楼上海平均出租率85%（2024年同期86%）；主要商业物业上海平均出租率92%（2024年同期90%）；天津平均出租率88%（2024年同期76%）；租赁住宅物业平均出租率80%（2024年同期89%），酒店物业平均出租率72%（2024年同期76%）。
    风险提示：政策调整导致经营风险、写字楼租赁竞争加剧、上海房价波动风险。

公司信息更新报告：Q3利润高增长，卫星通信大有可为

普天科技(002544)
    中国电科通信板块上市平台，维持“买入”评级
    公司为中国电科通信板块上市平台，有望受益卫星互联网、低空经济蓝海，我们维持原有盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.06、1.42、2.07亿元，EPS分别为0.16、0.21、0.30元/股，对应当前股价PE分别为158.1、118.5、81.2倍，维持“买入”评级。
    事件：公司发布2025三季报
    2025年前三季度，公司营业收入31.52亿元，同比下降7.82%；归母净利润1755.67万元，同比下降3.80%。单三季度，营业收入11.29亿元，同比增长14.84%；归母净利润3836万元，同比增长282.07%，大幅扭亏为盈。
    Q3收入复苏，盈利能力提升
    单三季度公司收入有所复苏，同时毛利率同比提升2.59个百分点至16.01%，业务质量提升。销售费用率同比下降0.11个百分点至4.11%，管理费用率同比下降0.53个百分点至4.23%，研发费用率同比下降3.1个百分点至4.25%，盈利能力提升。
    卫星通信顶层设计持续重视，公司有望乘政策东风加速成长
    十五五规划建议提出，加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国，加快新能源、新材料、航空航天、低空经济等战略性新兴产业集群发展，推动第六代移动通信等成为新的经济增长点。6月25日，公司与氦星光联、北京忆芯科技在之江实验室签署战略合作协议，正式成立联合创新中心，助力“三体计算星座”建设，构建天地一体化网络。作为国内通信领域的技术先锋，公司有望深度参与"三体计算星座"建设，乘政策东风，强强联合打开未来成长空间。
    风险提示：产业落地不及预期；市场竞争加剧风险；公司研发不及预期风险。

2025年三季报业绩点评：医美放量超预期，创新管线稳步推进

乐普医疗(300003)
    核心观点
    事件：公司发布2025年三季度报告，2025年1~9月实现营业收入49.39亿元（ 3.20%），归母净利润9.82亿元（ 22.35%），扣非净利润9.41亿元（28.18%），经营性现金流10.13亿元（ 139.37%）。2025Q3实现营业收入15.69亿元（ 11.97%），归母净利润2.91亿元（ 176.18%），扣非净利润2.79亿元（ 220.63%）。
    器械业务整体保持稳健，药品业务走出政策影响。2025Q3公司收入同比双位数增长，利润端在低基数及新业务的驱动下实现高速增长。分板块来看：
    1）医疗器械：2025Q1-3实现营业收入25.72亿元，同比微增0.33%，主要受到心血管植介入集采预期下的主动渠道库存管理应对、外科麻醉业务的注册证切换以及IVD业务的战略调整影响。从单季度来看，2025Q3公司心血管植介入、外科麻醉、体外诊断业务分别实现收入17.93亿元（ 7.45%）、3.36亿元（-20.08%）、2.28亿元（-17.38%）。
    2）药品：2025Q1-3实现收入15.70亿元（ 6.37%）。制剂25Q3单季度实现同比53.08%的高速增长，已基本走出“四同政策”影响，业务企稳回升。子公司民为生物目前各项研发进展顺利，MWN109注射液国内II期临床已完成入组1个月，预计26Q2-Q3进入III期临床，澳洲I期临床已完成，当前正在寻找BD机会；MWN109片剂、MWN105及双靶点/多靶点SiRNA类药物研发进展均稳步推进。
    医美第二曲线逐步兑现，神经调控纳入增长逻辑。2025Q3公司医疗服务及健康管理业务实现营业收入3.21亿元（ 28.27%），其中童颜针和水光针首次实现收入0.86亿元，医美业务放量速度超此前市场预期。公司热玛吉产品已提交注册正在生产准备中，PDRN临床前动物实验已完成，预计26Q1获证。随着更多产品陆续获证，公司医美业务矩阵逐步丰富，有望贡献更多业绩增量，进而成为公司业绩增长的核心驱动力。此外，公司预计植入式脑深部神经刺激器（DBS）近期获批上市，有望自2026年起贡献收入；植入式心脏收缩力调节器（CCM）预计2026Q1-Q2申报。神经调控业务板块或将为公司业绩增长提供新逻辑，减少集采政策对业务的影响。
    投资建议：公司是国内平台型心血管龙头，技术创新推动产线不断丰富，目前基本走出集采影响，战略性布局消费医疗领域有望形成新增长极。基于药品业务调整逐步到位、创新产品及消费医疗管线陆续放量提升公司整体盈利能力，同时考虑到2025Q3主要业务经营质量顺利企稳回升，以及8月以来医美产品放量超预期、在研管线推进顺利，我们调整并预测公司2025-2027年归母净利润至12.00/15.43/19.50亿元，同比增长385.80%、28.65%、26.34%，EPS分别为0.64、0.82、1.04元，当前股价对应2025-2027年PE 28/22/17倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：政策变化超预期的风险、商业化效果不及预期的风险、产品研发与上市进展不及预期的风险。

复星医药2025三季度业绩点评：创新药品稳健增长，重点产品持续推进临床

复星医药(600196)
    事件：公司2025年前三季度营收293.93亿元，同比下降5%，主要受药品集中带量采购续标及部分地方药品集中带量采购开展的影响，但同期创新药品收入稳健增长，收入超67亿元，同比增长18.09%。归母净利润25.23亿元，同比增长26%；扣非归母净利润15.73亿元，同比下降14%，主要因营业收入下滑及复星凯瑞转为全资子公司后亏损增加。经营现金流33.82亿元，同比增长13.23%。其中2025年第三季度实现营收98.79亿元，同比下降5%；归母净利润8.21亿元，同比增长5%；扣非归母净利润6.12亿元，同比增长5%，主要由于对外许可的利润贡献以及研发费用同比增加2.27亿元的综合影响。
    持续的研发投入推动创新转型，关注重点产品临床进展。2025年前三季度研发投入39.98亿元，同比增长2.12%，其中费用化27.30亿元，同比增长3.08%。2025年第三季度研发费用10.13亿元，同比增长28.81%，主要用于核药、细胞治疗及HLX22、HLX43等重点管线全球临床研究。已有研发管线布局多个领域，1）实体瘤：已在肺癌、乳腺癌等领域形成以斯鲁利单抗、曲妥珠单抗为代表的创新药品矩阵，斯鲁利单抗已于欧盟、英国、印度等地获批。复妥宁（枸橼酸伏维西利胶囊）国内获批，丰富乳腺癌治疗产品组合；复迈宁（芦沃美替尼片）国内获批，填补罕见病肿瘤治疗空白；推进HLX22与HLX43国际多中心临床试验，引进HLX701（SIRPα-Fc融合蛋白）、FXB0871（PD-1靶向型IL-2融合蛋白）充实创新药管线。2）血液瘤：持续推进奕凯达（阿基仑赛注射液）的可及性与可负担性。3）免疫炎症：XH-S004（DPP-1抑制剂）实现除中国境内及港澳地区外的对外许可授权。4）慢病：一心坦、旁必福、倍稳及万缇乐（盐酸替那帕诺片）陆续上市，完善心血管、肾脏与代谢领域布局。5）神经：许可引进用于延缓AD进程的小分子口服药物AR1001，协同医疗器械与医学诊断业务资源，探索神经退行性疾病诊疗一体化解决方案。
    2025年8月推出A股股权激励（草案），彰显中长期发展信心。股权激励拟考核：1）归母净利润（剔除股权激励计划影响）权重60%，2025-2027年目标值为33.2/39.6/47.7亿元，同比增速20%/19%/20%；2）创新药品收入权重40%，2025-2027年目标值93.6/112.3/134.8亿元，同比增速17%/20%/20%。业绩考核总得分超80分行权70%（最低行权比例）；首次授予458万份的总费用预计1214万元，2025-2028年摊销，其中2026年预计摊销超过50%。
    投资建议：公司上市产品丰富，抗肿瘤等高毛利生物药销售额和销售占比逐步提升，公司持续布局大分子和小分子研发和引进，创新化和国际化为公司贡献新增量，同时复宏汉霖H股全流通预期提升创新药估值。我们预计2025-2027年公司营收412/446/481亿元，同比增速0.24%/8%/8%，归母净利润33/39/47亿元，同比增速19%/17%/21%，对应PE为24/20/17X，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格上涨的风险；汇率波动影响公司汇兑收益的风险；下游需求恢复不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发进度不及预期的风险

2025年三季报点评：受投资收益增长驱动，Q3单季归母净利润创新高

永安期货(600927)
    投资要点
    【事件】永安期货发布2025年三季度业绩：1）前三季度营业收入84亿元，同比-55.3%，主要受贸易类业务收入确认规则调整影响，不影响业务盈亏。归母净利润4.7亿元，同比+13.3%。对应EPS0.33元，ROE3.7%，同比+0.3pct。2）Q3单季营业收入28亿元，同比-57.4%。归母净利润3.0亿元，创上市以来单季新高，同比+173.4%，主要系投资收益增加所致。3）Q3末归母净资产131亿元，较年初+2.6%，较年中+2.2%。
    收入：Q3投资收益大幅提升，手续费净收入基本稳定。1）投资收益大幅提升：前三季度投资收益+公允价值变动损益合计为7.1亿元，同比+24.7%；Q3单季为5.5亿元，同比大增290%，预计主要受公司持有理财产品收益提升影响。2）手续费净收入：前三季度为4.0亿元，同比+4.3%；Q3单季为1.6亿元，同比+4.1%，保持稳定。3）利息净收入：前三季度为3.3亿元，同比-11.8%；Q3单季为1.1亿元，同比-8.6%。4）其他业务收入（以基差贸易货物销售收入为主）前三季度同比-60.1%，Q3单季-67.8%，主要是由于根据监管要求，贸易类业务改用净额法确认收入所致。
    支出：总支出占比有所改善。1）前三季度总支出84亿元，同比-55.3%，占总营收比重同比下降4.5pct。2）业务及管理费：前三季度6.3亿元，同比-0.1%，Q3单季3.0亿元，同比+49.1%。3）信用减值损失为0.6亿元，同比增长327%；其他资产减值损失2.1亿元，同比-40.5%。4）其他业务成本（以基差贸易货物销售成本为主）前三季度同比-60.1%，Q3单季-67.7%，原因与收入变动相同。
    盈利预测与投资评级：结合公司2025年前三季度经营情况，考虑到Q3归母净利润表现显著超预期，我们上调2025-2027年归母净利润至6.5/7.3/8.0亿元（前值为4.7/5.9/6.6亿元），当前市值对应2025E PE34x，维持“买入”评级。
    风险提示：大宗商品价格波动超预期，国内期货市场监管政策变化。

全球渗透率稳步提升，25Q3业绩再创新高

聚胶股份(301283)
    事件描述
    10月26日，公司发布《2025年三季度报告》，2025Q3实现收入5.45亿元，同比+7.78%，环比+11.24%，实现归母净利0.61亿元，同比+531.22%，环比+33.09%。主要系公司持续推动卫材大客户放量，将产品利润提升作为主要销售策略，进一步推动高附加值产品放量所致。
    事件点评
    在全球高附加值产品战略推动下，产品盈利由谷底逐步修复。公司2025Q3毛利率为22.85%，环比+3.48个pct，同比+12.55个pct，在卫材热熔胶行业经过3年充分的市场竞争之后，公司于今年初改变销售策略，持续优化销售策略并深化合作关系，有序推进成本控制与降本，增效等措施，推
    动产品盈利的回升，同时受益于原材料及海运费的回落，公司产品盈利回到均值状态。
    卫材热熔胶产品升级趋势持续。卫生用品性能和质量要求的提高持续给卫材热熔胶行业带来新发展机会，呈现出功能化、个性化、特殊应用等发展趋势，如柔味胶、尿显胶、可降解热熔胶、低VOC热熔胶、芯体胶、亲水热熔胶、净味胶、彩色胶、抗菌胶、驱蚊胶等细分胶种不断涌现，为公司带来持续的抢占市场的机会。
    马来西亚工厂即将放量，全球布局再下一城。公司马来工厂将在2025Q4进入调试状态，主要针对北美客户进行销售，可进一步的降低综合成本，推动高附加值市场的占比提升。未来广州工厂、波兰工厂、马来西亚工厂进行全球布局，充分利用中国的供应链优势和公司的管理及研发优势，持续抢占卫材热熔胶的份额。
    投资建议
    卫材热熔胶竞争格局优异，产品盈利由谷底逐步修复，育儿补贴政
    策或推动卫材行业进一步修复，我们预计公司2025-2027年归母净利分别为2.2/2.8/3.3亿元，对应PE分别为18/14/12X，维持“买入-B”评级。
    风险提示
    项目投产不及预期风险；原材料价格波动风险；海外市场拓展不及预期风险；股份解禁及股东减持相关风险等。

水晶光电三季报点评：持续受益大客户创新，AR布局进入收获期

水晶光电(002273)
    报告要点：
    公司前三季度实现总营业收入51.2亿元，同比+8.8%；归母净利润9.8亿元，同比+14.1%；扣非后归母净利润9.3亿元，同比增长11.5%。公司2025前三季度毛利率31.7%，同比+0.17pct；净利率19.3%，同比+0.62pct。25Q3公司实现营收21.03亿元，同比+2.3%，环比+36.7%；归母净利润4.8亿元，同比+11.0%，环比+72.5%。在去年同比高基数及25年战略布局调整的背景下，公司业绩及盈利能力仍能实现稳定增长。
    分产品来看，1）薄膜光学业务已成为驱动公司业绩提升的核心引擎，Q3收入环比大幅提升，主要受益于大客户产品的热销以及在大客户份额的提升。安卓客户方面，公司加大了国内市场的开拓力度，并凭借技术优势充分受益，同时在非手机领域也有望呈现较好的成长预期；2）涂布滤光片产品已在Q3进入稳定量产阶段，后续在大客户份额上有望逐步爬升，未来看好涂布滤光片及其他新品带来的全新增长点；3）微棱镜方面，公司在大客户中维持了主力供应商份额，且处于持续的技术迭代中；4）车载光学产品方面，在HUD价格下探的背景下，三季度收入仍实现良好增长，随LCOS技术路线AR-HUD项目的落地转化，有望在盈利能力上实现更显著的改善。
    在AR/VR领域，公司已形成显示系统、3D模组、核心光学元器件等多方位布局。2025年9月Meta发布了首款带显示功能的智能眼镜Ray-Ban Display，采用单目显示的阵列光波导技术，或成为行业在显示技术路径选择的新风向标。1）当前公司以反射光波导为主要技术路线，并布局衍射光波导等多种技术以押注更多AR/VR领域机会。在反射光波导技术上，公司已成功初步打通量产路径并有望受益于下游大客户新品的热卖，未来有望凭借技术和量产能力的领先，优先受益于下游AI眼镜的产业化落地；2）公司基于手机中光学元件技术同源，布局更多AR/VR领域的光学零组件，在轻量化方面做好充分布局。3）公司已具备3D视觉解决方案能力，有望通过双目视觉和结构光，为客户提供AR眼镜3D视觉方案。
    我们预测公司2025-2026年归母净利实现为12.5/15.3亿元，维持“买入”的投资评级。
    风险提示
    价格竞争加剧，全球经济持续下行，关税政策发生不利变化，新品类开展不及预期

Q3盈利能力修复，期待行业需求回暖

伟星新材(002372)
    事件
    公司发布25年三季报，前三季度公司实现营收33.67亿元，同比下滑10.76%，归母净利润5.40亿元，同比下滑13.52%，扣非归母净利润4.90亿元，同比下滑19.94%。单Q3季度公司营收12.89亿元，同比下滑9.83%，归母净利润2.69亿元，同比下滑5.48%，扣非归母净利润2.22亿元，同比下滑18.54%。
    点评
    行业需求整体疲软，公司盈利能力表现韧性：公司Q3季度收入下滑9.8%，较于Q2降幅有所收窄，收入下滑我们判断行业需求疲弱是主因。公司Q3单季度毛利率为43.04%，环比Q2季度提升2.5pct，一方面，公司坚持“三高定位”，不参与行业无效价格竞争，另一方面，公司年初以来推动产品复价，零售端价格有所修复，故而保障公司较高盈利水平。
    费用率小幅提升，现金流表现较好：费用率方面，前三季度公司区间费用率为24.0%，同比提升1.5pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为14.85%/6.08%/3.37%/-0.28%，同比变化+0.15/+0.37/+0.17/+0.83pct；现金流方面，前三季度公司经营活动现金净流入9.48亿元，同比增长16.7%。
    坚持三高定位，同心圆持续推进：在地产下行、行业竞争加剧背景下，公司坚持“三高定位”，加快产品迭代和服务创新，聚力零售业务价值重塑，核心竞争力进一步提升。此外，公司推进“同心圆”业务拓展与“伟星全屋水生态”落地，防水业务稳健增长，净水业务加速优化，市场渗透率逐步提升。
    盈利预测：我们预计公司25-26年收入分别为57.3亿、60.9亿元，同比-8.6%、+6.4%，预计25-26年归母净利润分别为8.5亿、9.8亿，同比-10.9%、+16.0%，对应25-26年PE分别为19.4X、16.7X。
    风险提示：
    房地产需求持续走弱风险，行业竞争格局恶化风险。

Q3业绩环比高增，模造玻璃持续放量

宇瞳光学(300790)
    公司于10月28日发布三季报，公司2025年三季度业绩表现强劲，增长显著提速。2025年前三季度，公司实现营业收入23.62亿元，同比增长18.49%；实现归母净利润1.88亿元，同比增长40.99%。单季度来看，2025年Q3业绩环比加速明显，超出市场预期。Q3实现营业收入9.46亿元，同比增长27.06%，环比增长18.22%；实现归母净利润8040万元，同比增长64.91%，环比增长36.96%。业绩的强劲增长主要得益于高毛利的新消费业务，尤其是模造玻璃产品进入规模放量期，产品结构持续优化。
    经营分析
    新消费业务成为核心增长引擎，模造玻璃放量驱动业绩超预期。公司深度绑定大疆，已成为其多款爆款新品的核心供应商。Q3业绩的加速增长，主要受益于为大疆7月发布的全景运动相机、以及后续的Pocket4、新款运动相机和无人机等产品。随着大疆新品进入销售旺季，预计将持续为公司Q4及明年业绩提供强劲动力。在AI眼镜领域，公司通过客户间接为Meta AI眼镜供应模造玻璃。在手机外置镜头这一创新品类，公司继成功配合vivo后，已获得华为最新数款机型的独家开发定点，并向OPPO提供样品，显示出公司在新兴市场的快速卡位能力。
    战略性垂直整合，巩固模造玻璃领域护城河。模造玻璃作为高性能镜头的关键元件，技术壁垒高，市场供不应求。公司正通过“产能扩张+上游整合”双轮驱动，巩固其领先地位。公司正积极扩充模造玻璃产能，预计到2025年年底，模压设备将达到500台，形成每月1000万片大尺寸或3000万片小尺寸镜片的生产能力，为承接未来车载及手机市场的爆发需求奠定基础。
    汽车光学成为公司第二成长曲线，整体节奏稳步推进。公司为核心客户比亚迪配套的环视镜头已开始规模提货，为下半年车载业务贡献明确收入增量。ADAS辅助驾驶镜头的项目周期有所延后，其放量的延迟将一定程度上影响公司短期内汽车业务的利润率提升速度，因此看好公司2026年及长期在汽车光学上的成长空间。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2025-2027年实现归母净利润2.89、4.86、5.81亿元，同比+57%、+68%、+19%，公司现价对应PE估值为40、24、20，维持买入评级。
    风险提示
    传统安防需求不及预期、消费类镜头增长不及预期、车载市场拓展不及预期、市场竞争加剧、客户相对集中。

业绩同比增长，聚焦主业增强盈利

皖通高速(600012)
    2025年10月28日，皖通高速发布2025年三季度报告。2025Q1-Q3公司实现营业收入53.9亿元，同比下滑2.1%；实现归母净利润14.8亿元，同比增长5.4%（调整后口径，调整前同比+21.0）。其中，3Q2024公司实现营业收入16.4亿元，同比下降23.5%；实现归母净利润5.2亿元，同比增长8.2%（调整前同比+25.7%）。
    经营分析
    Q3营业收入同比下降，归母净利润实现增长。3Q2025公司营业收入同比下降23.5%，主要由于建造服务收入较往年下降。公司上半年并购阜周高速及泗许高速，并购后对过往财务数据进行重述。若不考虑重述影响，公司Q3营收同比下滑17.4%，归母净利润同比增长25.7%，主要由于公司并购阜周泗许高速、ETC收费折扣改变等原因。2025Q1-Q3，公司财务费用同比+207.4%，主要由于宣广改扩建完工后，借款利息开始费用化。公司实现投资收益0.59亿元，同比增长81.1%，主要由于参股企业分红所致。公司公允价值变动收益0.32亿元，同比增加0.37亿元，主要由于公司确认中金安徽交控高速REIT的公允价值变动收益所致。
    宣广完工后计提折旧，毛利率同比下滑。公司3Q2025实现毛利率50.5%，同比+19.4pct，主要由于建造服务收入较往年下降。公司期间费用率为7.07%，同比+3.73pct，主要由于公司营业收入下滑。其中财务费用率为3.16%，同比+0.79pct，主要系宣广高速改扩建工程完工通车后借款利息费用化，以及本公司融资增加所致。由于公司毛利率增长，3Q2025公司归母净利率为31.4%，同比+10.8pct。收购山东高速部分股权，聚焦主业增强盈利能力。10月21日，公司发布公告收购山东高速部分股权，拟通过非公开协议转让的方式受让山东高速7%股份，交易对手方为山东高速集团，交易金额为30.2亿元。山东高速为行业内优秀企业，收购山东高速股份将进一步扩大公司有效投资，推动公司主业做优做强。公司收购后将占有山东高速1个董事席位，并实现权益法核算，后续山东高速股权可有效增厚公司经营业绩。公司年内收购阜周泗许高速及山东高速股权，我们看好公司今年盈利增速处于行业领先水平。
    盈利预测、估值与评级
    考虑公司前三季度运营情况好且收购山东高速股权，上调2025-2027年归母净利润预测至19.9亿元、21.2亿元、22.4亿元（原18.9亿元、19.9亿元、21.0亿元）。维持“买入”评级。
    风险提示
    路产分流风险；公路政策风险。

政府收储推动业绩改善，公路治超Q4盈利弹性可期

长久物流(603569)
    投资要点：
    事件：长久物流发布2025年第三季度报告，2025年公司Q3实现营业收入12.65亿元，同比增长16.4%；实现归母净利润约3,832万元，同比增长约345.3%，实现扣非归母净利润约150万元，同比下滑87.3%。
    政策驱动运价触底反弹，整车运输业务有望迎来复苏。交通运输部、公安部、工业和信息化部联合开展车辆运输车专项治理行动，该行动自2025年7月起分四个阶段展开实施，其中重点整治阶段集中于9-11月。文件明确，对1年内违法超限运输超过3次的运输车吊销道路运输证、驾驶人责令停运；1年内违法超限运输车辆超过其货运车辆总数10%的整车物流企业停业整顿，情节严重者吊销道路运输经营许可证。预计运力清退将推动运价显著回升。
    Q3盈利增长主因政府收储，公路治超政策推进下Q4盈利有望回升。2025Q3公司归母净利同比大幅增长，主因政府收储产生的非经常性损益约4412万元，剔除非经常性损益影响后，Q3实现扣非归母净利润约为150万元，主因国内公路运输价格持续承压，叠加短期车辆上线整备费用增加，导致毛利率与运营效率受压。展望Q4，随着公路治超政策持续推进，我们预计公路运输价格有望随行业运力紧缺而改善，推动盈利回升。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.45/2.79/3.35亿元，同比增速分别为82.5%/92.3%/20.1%，当前股价对应的PE分别为34.3/17.8/14.8倍。考虑到公司受益于公路治超带来的运价及运量提升，经营业绩有望实现较大增长，维持“买入”评级。
    风险提示。1）宏观经济波动导致收入增速不及预期；2）治超执行力度不及预期风险；3）国际业务经营风险。

2025三季报点评：利润率稳定，业绩承诺有望实现

北京人力(600861)
    投资要点
    事件：2025年10月28日，北京人力发布2025年三季度报告。
    营收略承压，利润水平基本稳定：25Q3营收111.2亿元，yoy-1.7%，实现归母净利润1.94亿元，yoy-6.6%；扣非归母净利润为1.39亿元，yoy+10.3%。主要由于其他收益（政府补贴）及投资收益波动。
    归母净利润率稳定，有望实现业绩承诺：25Q3毛利率5.7%，同比-0.2pct；营业利润率2.9%，同比持平；归母净利率1.7%，同比-0.1pct。通过降本增效，管理及销售费用同比均略降，保持盈利能力稳定。
    持续深化与德科的合资合作，助力中国企业“走出去”：2024年上海公司与德科集团、华为技术有限公司签订全球合作协议，借助德科集团在全球60余国家和地区的业务网络，为中国企业“走出去”提供配套人力资源服务咨询和落地保障。
    盈利预测与投资评级：北京人力是我国人力资源服务行业龙头，规模优势突出，客户资源丰富，在薪酬管理、人事管理服务等领域有较强的优势，与德科成立的外企德科合资公司在灵活用工行业内享有较好的口碑。考虑降本增效成效超预期及今年投资收益确认，我们上调公司2025-2027年归母净利润至11.6/10.3/11.0亿元（此前为8.9/9.7/10.5亿元），最新收盘价对应2025-2027年PE分别为9/10/10倍，维持“买入”评级。
    风险提示：用工需求不及预期，招聘需求不及预期等。