2025中报点评：调整步入尾声，盈利能力持续修复

新城控股(601155)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告。2025H1，公司实现营业收入221.0亿元，同比下降34.8%；实现归属于上市公司股东的净利润9.0亿元，同比下降32.1%；扣非归母净利润为9.5亿元，同比下降28.2%。
    商业运营表现强劲，成为业绩压舱石。25H1，公司商业运营总收入69.4亿元，同比增长11.8%。物业出租及管理业务毛利率高达71.2%。旗下在营购物中心实现总销售额超515.0亿元，同比增长16.5%；客流总量达9.5亿人次，同比增长16.0%。截至2025/6/30，公司在营吾悦广场达174座，开业面积达1608.1万平方米，出租率达97.8%。公司积极探索付费会员模式，在全国20座吾悦广场试点推出“悦会员”服务，深化高价值用户运营。截至2025/6/30，会员人数4917万人。
    开发业务战略性收缩，聚焦保交付与现金流。25H1，房地产开发销售收入151.7亿元，同比下降44.9%；毛利率为8.0%，同比减少3.0pp。公司主动调整经营策略，相比签约规模更看重资产价值守护，25H1实现合同销售金额103.3亿元，同比下降56.2%。公司聚焦“保交付”，上半年在全国实现超1.6万套物业高品质交付。同时，公司有效销售促进资金循环，全口径资金回笼率高达115.1%，经营性现金流连续八年为正，为穿越周期提供保障。
    盈利结构持续优化，财务状况稳健向好。25H1，得益于高毛利的商业运营收入占比提升，公司整体盈利结构得到优化。费用管控成效显著，销售费用同比大幅下降39.9%。公司融资渠道保持畅通，于2025年8月成功发行10.0亿元中期票据，利率2.68%创历史新低。截至2025/6/30，公司整体平均融资成本降至5.55%，较2024年末下降0.37pp。公司积极推进公募REITs、持有型不动产ABS等工作，有望进一步盘活存量资产，优化资本结构。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润CAGR为19.4%。考虑到公司商业板块展现出强大的抗周期韧性与运营效率，为公司提供了坚实的利润和现金流基础；开发业务虽处调整期，但公司聚焦保交付与价值守护，风险逐步出清。鉴于2026年可比公司平均PB为1.0倍，我们给予公司2026年0.65倍PB，对应目标价为17.86元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济及房地产市场波动风险、居民消费意愿减弱风险、商业地产行业竞争加剧风险、公司融资及现金流管理不及预期的风险。

2025年中报点评：Q2低温业务表现出色，盈利能力持续提升

新乳业(002946)
    投资要点
    事件：公司发布2025年中报，25H1实现营业收入55.3亿元，同比+3%；实现归母净利润4亿元，同比+33.8%。其中25Q2实现收入29亿元，同比+5.5%，实现归母净利润2.6亿元，同比+27.4%。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利0.70元（含税）。
    低温业务表现良好，直营渠道延续增长。1、25H1液体乳/奶粉/其他业务分别实现收入50.7/0.5/4.1亿元，同比分别+4.6%/+32.3%/-15%。其中上半年低温品类同比增速超10%，高端鲜奶同比实现双位数增长、“活润”系列实现超40%高速增长；新品收入占比保持双位数；此外常温奶业务预计受乳品消费疲软影响仍有所承压。2、分渠道看，25H1直营、经销模式分别实现收入33.9亿元（+23%）、17.3亿元（-18.6%）。公司持续推进与消费者直接联系，直销业务收入占比已至66.3%。直营业务实现高增，主要系公司积极拓展会员制商超与零食连锁等新兴渠道。此外25H1电商渠道实现收入5.9亿元，同比+15.4%。3、分区域看，25H1西南/华东/华北/西北/其他收入增速分别为+5.1%/+6.8%/-15.8%/-1.9%/+7.9%；华东区域稳健增长主要系低温业务发展带动所致；西南大本营受益于改革调整实现正增长。
    产品结构持续优化，Q2盈利能力稳步提升。1、25H1公司毛利率为30%，同比+0.8pp；其中25Q2毛利率为30.5%，同比+1.4pp。毛利率提升主要由于原奶价格下降，以及低温奶占比提升带来的产品结构优化。2、25Q2销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为15.9%（+0.7pp）、2.9%（-0.9pp）、0.4%（+0.1%）、0.8%（-0.2pp）；公司积极控制费用投放，整体费用端呈现平稳态势。3、综合来看，受成本红利释放及产品结构提升影响，25Q2公司净利率同比+1.7pp至9.4%。
    战略规划清晰，长期增长潜力十足。根据公司23年发布的五年战略规划，确立了做强低温、科技创新、内生为主、并购为辅、分布经营、区域深耕的战略实现路径。1）产品端：以鲜立方战略为核心，低温鲜奶、低温酸奶为重点品类，推动高端鲜奶五年收入复合增速不低于20%，通过产品创新带动低温特色酸奶增长，力争五年新品收入复合增速超过10%。2）渠道端：以DTC业务作为渠道增长第一引擎，通过区域深耕提升市场渗透率，此外低温特色产品+DTC模式有望建立起公司核心护城河，长期来看公司业绩增长潜力十足。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS分别为0.80元、0.95元、1.11元，对应动态PE分别为24倍、20倍、17倍，维持“买入”评级。
    风险提示。原奶价格存在大幅波动风险；高端化升级不及预期风险；乳制品消费需求恢复不及预期；食品安全风险。

北交所信息更新：积极拓展国内市场，2025H1营收同比增长14%

邦德股份(838171)
    2025H1：营收1.98亿元，同比+14%；归母净利润4710万元，同比-1%公司发布2025年半年报，实现营收1.98亿元，同比增长13.53%；归母净利润4709.89万元，同比下滑0.80%。我们维持2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计归母净利润分别为1.05/1.23/1.42亿元，对应EPS分别为0.80/0.94/1.09元/股，对应当前股价的PE分别为24.1/20.5/17.7倍，看好募投项目与苏州工厂带来的交付潜力，维持“买入”评级。
    2025H1，冷凝器营收增速较快，积极开发国内市场，苏州项目推进中2025H1，冷凝器、油冷器、散热器、零部件及其他分别实现营收1.86亿元、280.01万元、21.00万元、101.43万元，同比变动+13.21%、-13.28%、+62.68%、+22.80%。2025H1公司积极稳固、维护老客户，积极开拓国内市场，境内业务实现较好增长，营收5750.04万元，同比增长16.13%。2024年11月，公司的全资子公司邦德散热科技（苏州）有限公司签订建设工程施工合同，项目建设有序推进中。截至2025年6月30日，公司在建工程1.05亿元，较2024年12月31日增加8,905.00万元，增幅544.62%，主要源于全资子公司邦德科技“新建年产819万件热交换器生产项目”建设投入增加，相应的应付工程款增加引起公司应付账款较2024年12月31日增加2119.56万元，增幅82.83%；公司及全资子公司邦德科技购入尚处于安装中的生产设备增加。
    汽车冷凝器市场具有良好的市场前景
    根据公司公告，中国报告大厅发布的汽车零配件行业分析报告《2024年汽车冷凝器市场前景分析：全球汽车冷凝器市场规模达到32.39亿元》：全球汽车冷凝器市场规模预计将从2023年的32.39亿元增长至2029年的34.16亿元，年均复合增长率1.04%。中国作为汽车产销大国，市场规模随新能源汽车普及和传统车升级进一步扩大。此外，散热产品在AI、数据中心等新兴领域的应用（如服务器、智能终端）为行业带来增量需求。电动车和混合动力车对热管理系统的散热性能要求更高，冷凝器作为核心组件需求稳定增长。同时，全球环保法规趋严，推动汽车制造商采用高效、轻量化的冷凝器，提升能效并减少碳排放。
    风险提示：原材料价格上涨的风险、汇率变动的风险、产品类别相对集中风险

公司事件点评报告：业绩短期承压，关注新品培育放量

贝泰妮(300957)
    事件
    2025年8月27日，贝泰妮发布2025年半年报。2025H1总营收23.72亿元（同减15%），归母净利润2.47亿元（同减49%），扣非净利润1.83亿元（同减56%）；其中2025Q2总营收14.23亿元（同减17%），归母净利润2.18亿元（同减29%），扣非净利润1.62亿元（同减39%）。
    投资要点
    差异化运营策略见效，毛利率同比提升
    2025Q2公司毛利率同增2pct至75.04%，主要系公司实施差异化会员运营和品牌运营策略，适当减少促销权益占比及精简产品系列和商品数量，重新聚焦核心大单品等系列优化措施落地所致；销售费用率同增8pct至52.92%，主要系营收减少所致，销售费用绝对值同比微降；管理费用率同减1pct至5.22%；净利率同减2pct至15.26%。
    产品销售短期承压，品牌矩阵定位清晰
    分品牌来看，2025H1公司薇诺娜/姬芮/泊美收入分别同减18%/11%/5%至19.50/2.12/0.24亿元，销售承压；瑷科缦/薇诺娜宝贝收入分别同增94%/9%至0.51/1.10亿元，瑷科缦迎来放量。公司构建起定位清晰的多品牌矩阵，覆盖敏感肌/婴幼儿护理、抗衰、祛痘、美妆、美容等赛道；据欧睿数据，薇诺娜品牌在国内皮肤学级护肤品赛道市场排名连续多年稳居第一，头部效应显著。分渠道看，2025H1公司线上/OMO/线下渠道产品销售收入分别同减6%/10%/41%至17.43/1.91/4.38亿元。公司坚持线上线下渠道相互渗透，协同发展的销售策略，自建OMO渠道线上销售平台注册用户上半年新增约43.27万户。
    盈利预测
    公司线上OMO自营平台建设顺利，品牌矩阵逐步完善，防晒/抗衰新品初步上市，瑷科缦开始放量，随着品牌培育与渠道拓展，未来有望贡献增量。根据2025年半年报，我们预计2025-2027年EPS分别为1.36/1.58/1.78元，当前股价对应PE分别为38/32/29倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、行业竞争加剧、产品质量控制风险、新品推广不及预期、渠道拓展不及预期等。

公司事件点评报告：产销稳定营收增长，创新智造拓展全球布局

森麒麟(002984)
    事件
    森麒麟发布2025年半年度业绩报告：2025年公司上半年实现营业总收入41.19亿元，同比上涨0.24%；实现归母净利润6.72亿元，同比下降37.64%。其中，公司2025Q2单季度实现营业收入20.63亿元，同比上涨3.45%，环比增长0.35%；实现归母净利润3.11亿元，同比下降45.85%，环比下降14.01%。
    投资要点
    产销量保持稳定，海外工厂贡献显著
    公司2025上半年公司整体营收稳中有进，产量小幅度减少，市场扩张成果斐然。产销量方面，公司上半年完成轮胎产量1556.95万条，同比减少3.21%；其中半钢轮胎产量1504.05万条，同比减少3.56%；全钢轮胎产量52.9万条，同比增长7.72%。完成轮胎销售1487.03万条，同比减少1.5%；其中半钢轮胎销量1437.03万条，同比减少1.65%；全钢轮胎销量50万条，同比增长3.11%。海外方面，公司通过泰国、摩洛哥的全球化产能布局，增强了国际市场渗透能力。森麒麟（泰国）作为核心海外基地贡献显著，上半年实现营收26.25亿元，贡献净利润4.35亿元。森麒麟（摩洛哥）年产1200万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目建设进度已达60.26%，预计将于2025年底完工，届时将进一步增强公司对欧洲市场供应能力。
    经营性现金流量净额受摩洛哥项目影响下滑
    公司2025年上半年销售/管理/财务/研发费用率分别同比变化+0.20pct/+0.25pct/+1.79pct/+0.08pct，整体小幅度上涨，其中财务费用上升主要系汇兑损益变动所致。现金流方面，公司经营活动产生的现金流量净额为0.26亿元，较上年同期下降96.30%，主要系摩洛哥投产支付原材料采购款增加所致；投资活动产生的现金流量净额为-5.94亿元，较上年同期增长62.05%，主要系海外工厂建设投资支出减少所致；筹资活动的现金流净额为2.64亿元，同比上升158.38%，主要系短期借款增加所致。
    实施“833plus”战略规划，创新应对国际贸易摩擦
    为了践行全球化销售、全球化采购的战略布局，公司制定了“833plus”战略规划，计划在未来10年左右在全球布局8座数字化智能制造基地，其中包括中国3座、泰国2座，以及欧洲、非洲、北美各1座。此外，还将运行3座研发中心和3座用户体验中心，并择机并购一家国际知名轮胎企业。面对国际贸易摩擦和关税政策的不确定性，公司将依托全球产能布局和智能制造优势，灵活调整生产和销售策略，通过优化供应链和生产流程缓解潜在的关税和成本风险。目前公司已经形成了“中国、泰国、摩洛哥全球产能黄金三角的布局，未来“833plus”战略规划将进一步巩固公司全球化成功。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年归母净利润分别为22.72、26.47、31.37亿元，当前股价对应PE分别为9.2、7.9、6.7倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    需求不及预期；贸易摩擦风险；原材料大幅波动；项目进度不及预期。

国内碳氢树脂龙头，受益AI需求升级量价齐升

东材科技(601208)
    投资要点
    “消费电子+服务器+新能源”多业务布局助力公司发展：东材科技由绝缘材料做起，现主营产品包括光学膜、普通环氧到高端电子树脂材料、环保阻燃材料等等，广泛应用于AI服务器、汽车电子、消费电子等科技领域。公司不仅持续紧跟下游迭代需求研发更高性能的产品，也在持续扩产保障稳定供货。2024年，公司实现营收45亿元，同比增长20%，归母净利润1.8亿元。电子材料2022-2024分别实现收入7.75亿、8.23亿和10.70亿，未来将成为主要增长点。
    AI带动计算密度爆发，高端树脂需求迎来量价双驱：2024年起，AI训练与推理需求大幅上升，推动服务器计算密度进入快速增长通道，核心硬件PCB板对信号传输速度提出更高要求。为满足高速传输下的信号完整性需求，覆铜板需达到介电损耗低于0.005的Very Low Loss和UltraLow Loss等级。对比来看，传统应用于FR-4覆铜板的环氧树脂，其介电损耗约为0.02，而M8、M9等级碳氢树脂的Df值可低至0.0005，显著降低信号传输损耗，有效提升系统整体的传输速度与完整性。
    与此同时，800G交换机、英伟达NVL72服务器、Meta与谷歌的自研ASIC芯片出货量快速攀升，其中以英伟达NVL72为例，其2025年1-5月出货量几乎实现按月翻倍。上述高性能设备大量采用M8、M9等级覆铜板，而该类板材的树脂配方体系主要以碳氢树脂与OPE树脂为核心，带动上下游材料联动增长。随着高阶AI算力基础设施渗透率提升，碳氢与OPE树脂作为核心原料，其市场需求也将实现量的跃升。
    树脂厂商需具备高频响应能力，以应对验证周期长、替换成本高的供货链特性：作为基础材料，树脂需经历“配方匹配—验证—批量供货”的长周期多环节流程，验证周期普遍超9个月；而服务器端技术更新节奏快，对材料适配响应频次提出更高要求，因此一旦材料选定，替换难度极大。东材科技依托在高频高速树脂领域的技术积累与量产能力，成功进入台光、台耀、生益、斗山等全球主流CCL厂商体系，支撑英伟达、苹果等终端产品需求，表现出强供应稳定性与快速响应能力，具备长期渗透高端市场的能力。
    盈利预测与投资评级：受益于云服务、AI服务器行业订单持续增长，东材科技25-27年营收将实现快速增长，我们预计公司2025-2027年营收为52/68/90亿元，归母净利润为4.6/10.3/15.6亿元，当前市值对应PE分别为38/17/11倍，考虑到公司是全球电子材料龙头，同时较行业相对低估，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：成本传导失效，产能建设不及预期风险，客户拓展不及预期

2025年中报点评：Q2收入端表现亮眼，费投加大拖累利润

涪陵榨菜(002507)
    投资要点
    事件：公司发布2025年中报，25H1实现营业收入13.1亿元，同比+0.5%，实现归母净利润4.4亿元，同比-1.7%；其中25Q2实现收入6亿元，同比+7.6%，实现归母净利润1.7亿元，同比-4.6%。
    榨菜主业维持平稳态势，萝卜新品收入表现亮眼。1）分品类看，25H1榨菜、泡菜、萝卜、其他产品分别实现收入11.2/1.2/0.33/0.37亿元，对应收入增速分别为+0.4%/-8.4%/+38.3%/+9.3%；其中榨菜业务拆分量价来看，上半年榨菜销量同比-1.2%/吨价同比+1.6%。在整体消费需求疲软大环境下，公司通过加大60g产品铺市力度，帮助榨菜主业实现稳定增长；萝卜收入明显改善，主要系公司改进工艺后的风干萝卜产品市场反应良好。2）分区域看，25H1华南/华东/华中/华北/中原/西北/西南/东北大区收入增速分别为-0.2%/+5.6%/+7.8%/-8.4%/-4.8%/-0.5%/-0.9%/+1%，受益于“定向爆破”重点市场打造活动的持续开展，华东及华中区域实现较快增长；此外主销区西南亦维持相对稳健态势。
    成本红利助力毛利率提升，市场费投增加拖累盈利。25H1公司毛利率为54.2%，同比+3.3pp；其中25Q2毛利率为52%，同比+2.8pp。单二季度毛利率提升，主要系青菜头原料成本下降所致。费用率方面，25Q2公司销售费用率为17.2%，同比+5.1pp；主要系公司为强化存量市场竞争优势加大市场推广费用投放。管理费用率保持稳定，同比-0.03pp至3.9%。综合来看，受市场费用增加影响，公司25Q2净利率同比-3.6pp至28.1%。
    内部改革稳步推进，后续业绩持续增长可期。1）品类规划方面，公司围绕“稳住榨菜，夯基拓新，寻求增长”的业务战略规划思路，家庭端紧抓榨菜、下饭菜及榨菜酱三大品类；餐饮端以“榨菜+”拓展亲缘品类，借“豆瓣酱+”进军川菜烹饪酱、川渝味复调领域，持续拓展非榨菜产品线。2）品牌传播方面，公司将“轻盐/健康”与“大乌江”品牌传播相结合，同步推进地面推广及空中传播，深化乌江作为佐餐开胃菜的平台型品牌印象，为市场开拓及品类扩张实现品牌赋能。3）渠道方面，公司借助大包装性价比产品，通过持续定向爆破等市场推广活动，逐步收复传统KA渠道市场份额；此外柔性产线投入使用亦帮助公司做好线上线下产品区隔，保证整体价盘稳定。随着公司持续深化内部销售改革，逐步理顺新品开发思路，渠道资源倾斜有的放矢，后续公司业绩持续增长值得期待。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS分别为0.71元、0.75元、0.79元，对应动态PE分别为19倍、18倍、17倍，维持“买入”评级。
    风险提示。新品推广或不及预期；原材料价格大幅波动风险。

2025年中报点评：Q2主业稳健增长，盈利能力持续提升

海天味业(603288)
    投资要点
    事件：公司发布2025年中报，25H1实现收入152.3亿元，同比+7.6%，归母净利润为39.1亿元，同比+13.3%；其中25Q2实现收入69.2亿元，同比+7%，归母净利润为17.1亿元，同比+11.6%。
    各项业务稳健增长，线上收入表现亮眼。分产品看，25Q2公司酱油/调味酱/蚝油/其他产品分别实现收入35.1/7.1/11.4/12.2亿元，同比分别+10.3%/+9.6%/+9.8%/+12.7%；整体Q2收入增速表现亮眼，主要得益于公司经销网络管理效率较高，叠加渠道良性库存下终端动销态势较好。分渠道看，25Q2线下/线上收入增速分别为+9.2%/+35%，随着公司积极开展新兴渠道布局，线上收入维持高增态势。分区域看，25Q2东/南/中/北/西部收入分别为+12.8%/+11.3%/+10.5%/+10.8%/+6%。
    成本红利+效能提升，Q2盈利能力持续上行。25H1公司毛利率为40.1%，同比+3.3pp，其中25Q2毛利率同比+3.9pp至40.2%；毛利率提升主要得益于成本红利持续释放，以及数字化赋能下强化降本增效所致。费用率方面，25Q2销售费用率同比+0.3pp至7%，主因公司加大地面及空中品宣费用投入；25Q2管理费用率保持稳定，同比+0.2pp至2.3%。综合来看，受益于成本下行及运营效率提升，25Q2公司净利率同比+1pp至24.8%。
    改革动能逐步释放，中长期业绩持续向好。产品方面，公司在维持酱油、蚝油及酱类三大核心业务基础上，持续发力复合型调味料等新品类，借助调味品平台及渠道优势提升市占率。渠道方面，公司B端借助餐饮渠道复苏趋势，业绩有望持续恢复；同时C端加快新品布局，产品结构有望持续优化。产能方面，公司将坚持用精益化和数字化结合的思路推进生产制造向工业4.0转型升级，不断提高柔性响应能力、提升生产效率，打造市场具有质价比的产品。公司调味品龙头地位稳固，改革动能持续释放下，中长期业绩有望持续向好。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.21元、1.33元、1.46元，对应动态PE分别为34倍、31倍、28倍，维持“买入”评级。
    风险提示：餐饮渠道回暖不及预期风险，市场竞争加剧风险。

城市燃气业务充当利润压舱石，智慧服务业务短期承压

深圳燃气(601139)
    事件
    公司公布2025年半年报。公司2025年上半年实现营业收入154.3亿元，同比增长12%；实现归母净利润6.38亿元，同比减少13.6%；其中Q2实现营业收入79.19亿元，同比增长14%；实现归母净利润4.05亿元，同比减少12%。
    城市燃气业务发挥利润“压舱石”作用
    2025年上半年，国际天然气价格阶段性处于高位，同时国内总需求不足，叠加供暖季气温偏暖、房地产市场疲软、美国关税政策等多重因素影响，城市燃气需求支撑力度不足，工商业用气增长乏力，上半年国内天然气市场整体呈现偏弱运行趋势。2025年上半年，全国天然气表观消费量2119.7亿立方米，同比下降0.9%。
    上半年公司管道天然气销售量26.30亿立方米，较上年同期24.88亿立方米增长5.71%。管道天然气按用户类型分，大湾区城市燃气销售量7.63亿立方米，较上年同期7.29亿立方米增长4.66%；其他地区城市燃气销售量11.19亿立方米，较上年同期10.91亿立方米增长2.57%；电厂销售量7.48亿立方米，较上年同期6.68亿立方米增长11.98%。此外，公司持续加强价格管理工作，全力稳住管道天然气价差，上半年综合购销价差保持稳定。
    综合能源业务收入稳步增长
    在燃气发电方面，公司顺利投产深燃热电第二套9F机组，气电装机规模达1300兆瓦。成功拓展2个大湾区电厂用户，持续加大气电一体化布局；在光伏胶膜方面，斯威克公司出货量同比增长41%，全系列产品已经给客户的Topcon、HJT及BC组件大批量供货，部分新产品市场领先；在综合能源运营方面，公司坚持市场导向，开拓深燃机国内国际市场，累计签约项目13个，合同总金额超4000万元。公司综合能源板块收入26.97亿元，同比增加15.89%，其中斯威克公司销售收入19.38亿元，同比增加2.25%。
    智慧服务业务短期内承压
    2025年上半年因为深圳地区“瓶改管”工程收官，公司燃气设备销售减少，智慧服务板块收入3.19亿元，同比减少68.76%。
    盈利预测与估值：
    智慧服务业务由于“瓶改管”收官短期承压，调整盈利预期，预计公司2025-2027年有望实现归母净利润14.9/16.2/18.2亿元（25/26年前值19.2/21.6亿），对应PE分别为12.7/11.6/10.4x，维持“买入”评级。
    风险提示：国际气价超预期波动、国内顺价政策进度不及预期、下游需求恢复不及预期、光伏胶膜需求不及预期以及销售价格波动等风险

重视IP赋能及出海布局

晨光股份(603899)
    公司发布2025年中期报告
    25Q2公司实现收入55.6亿元，同比基本持平；归母净利润2.4亿元，同比-5.6%；扣非归母净利润1.8亿元，同比-24.7%；
    25H1公司实现收入108.1亿元，同比-2.2%；归母净利润5.6亿元，同比-12.0%；扣非归母净利润4.6亿元，同比-18.6%。
    25H1收入及利润下滑受外部环境及消费者消费偏好、购买习惯和消费场景持续变化影响，公司坚持长期主义，在产品开发、技术创新、原创设计、IP赋能、绿色化、数字化、全球化等方向发力，稳定推进传统核心业务发展，持续发展壮大新业务，推动组织升级与变革，有望重拾增长。
    25H1毛利率19.5%，同比基本持平，归母净利率5.2%，同比-0.6pct。
    25H1分产品：①书写工具收入11.4亿元，同比-0.2%，毛利率45.6%，同比+2.6pct；②学生文具收入14.3亿元，同比-8.5%，毛利率36.3%，同比+0.9pct；③办公文具收入16.1亿元，同比-8.5%，毛利率26.0%，同比+0.4pct。
    传统业务：短期经营承压，重视IP赋能及海外布局
    25H1剔除关联交易后，公司传统核心业务营业收入较去年同期减少7%，我们预计系外部消费环境及购买习惯等因素影响。25H1晨光科技实现收入5.56亿元，同比增长15.14%，公司加速新渠道发展，快速实现市场排位力。
    公司持续聚焦产品力提升，通过以消费者洞察为源点的产品创新和更贴近用户内心世界的推广创新，培育好看、好用的高品质、强功能、IP属性产品。公司构建了多元化IP合作生态，以自主IP孵化、IP运营、品牌联合开发、潮玩衍生为核心模式，以长期主义运营IP。通过自主IP孵化和与国内外热门IP合作相结合的方式进行IP产品矩阵的深度运营，积极布局年轻人喜爱的IP与二次元产品，让产品兼具实用价值（好用）、兴趣价值和情绪价值（好玩）。25H1公司与腾讯视频达成战略合作，推出《剑来》和《斩神》等国漫IP全新联名产品，获得市场的良好反馈。
    此外，公司积极开发海外市场，深化海外市场本土化布局，围绕“找对店，上对货”的策略，聚焦海外重点国家，持续聚焦品类阵地打造。海外业务模式、渠道模式、团队模式、产品模式等不断打磨成型，为公司海外市场的持续发展奠定坚实的基础。25H1公司继续拓展非洲和东南亚市场，海外市场整体实现快速增长。
    科力普：聚焦四大业务板块，业务稳中向好
    25H1科力普收入61.3亿元，同比+0.2%，在充满挑战的外部环境下，科力普科技集团保持战略定力，坚定发展信心，业务保持稳定向好。科力普聚焦发展四大业务板块，办公一站式、MRO工业品、营销礼品和员工福利，着力拓展MRO工业品及营销礼品供应链的开发，新兴业务版块占比快速提升；同时积极推进数字化建设，在全国范围内不断优化仓储布局和效率。
    零售大店：品牌升级+品类拓展，保持稳健增长
    25H1晨光生活馆（含九木杂物社）收入7.79亿元，同比+7.0%，其中，九木杂物社实现营业收入7.6亿元，同比+9.5%。截至25H1公司在全国拥有超830家零售大店。产品拓展方面，IP类（二次元、谷子及周边衍生品）产品资源投入和销售占比均有提升，进一步丰富产品结构及品牌市场吸引力。渠道拓展方面，九木杂物社线下渠道数量持续拓展，启动多店型测试，针对不同商圈属性调整商品组合与场景设计，实现门店定位与商圈客群的高度匹配。
    下调盈利预测，维持“买入”评级
    公司持续提升IP重视度，有望赋能主业及零售大店业态成长，考虑当前经营环境我们调整盈利预测，预计25-27年公司归母净利润分别为14.2/15.6/17.5亿元（25-27年前值为15.6/17.3/19.3亿元），对应PE分别为20X/18X/16X。
    风险提示：竞争环境加剧，商场客流量下滑，海外市场拓展不及预期等

25年半年报点评：光伏承压，期待半导体贡献新动能

晶盛机电(300316)
    核心观点
    事件：公司发布2025年半年报，上半年营收57.99亿元，同比-42.85%；上半年实现归母净利润6.39亿元（扣非5.39亿元），同比-69.52%（扣非-74.42%）。
    2025H1设备及服务营收40.8亿元，同比-44.6%，占比69.2%;材料营收12.3亿元，同比-48.2%，占比20.8%。单Q2营收26.6亿元，同比-52.8%，环比-15.2%。2025H1毛利率24.4%，同比-12.6pct，设备及服务毛利率32.9%，同比-4.5pct，材料毛利率6.22%，同比-33.9pct，材料毛利率下降主要原因为石英坩埚等光伏材料下行周期。
    公司半导体业务持续发展，主要受益于半导体行业持续发展和国产化进程加快。截至2025H1，半导体设备领域中的集成电路及化合物半导体装备公司未完成的合同超37亿元（含税）。在集成电路装备领域，公司自主研发的12英寸常压硅外延设备顺利交付国内头部客户，其电阻率、厚度均匀性等关键指标达到国际先进水平。积极推进12英寸干进干出边抛机、12英寸双面减薄机等新产品的客户验证。12英寸硅减压外延生长设备顺利实现销售出货。在化合物半导体设备领域，公司紧抓碳化硅产业链向8英寸转移的行业发展趋势，加强8英寸碳化硅外延设备以及6-8英寸碳化硅减薄设备的市场推广。
    公司碳化硅衬底材料业务已实现6-8英寸碳化硅衬底规模化量产和销售。
    25年H1，公司成功生长出12英寸导电性碳化硅晶体。积极推进8英寸碳化硅衬底在全球的客户验证，送样客户范围大幅提升，并成功获取部分国际客户批量订单。
    反内卷高层定调，与行业自律性反内卷有本质区别，光伏行业产业格局有望得到优化，板块估值有望迎筑底向上。2025年7月1日召开的中央财经委第六次会议指出依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。2025年7月3日，工信部召集14家光伏企业召开座谈会，会议指出要综合治理光伏行业底价无序竞争。反内卷预期下硅料价格及向下传导的组件价格变动值得重点关注。
    盈利预测与投资建议：鉴于光伏下行周期，我们下调2025年预期。预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.90亿元、11.10亿元、15.73亿元，对应PE分别为35.95倍、35.32倍、24.93倍，当前维持“推荐”评级。
    风险提示：光伏行业扩产不及预期风险；半导体行业客户拓展不及预期风险；研发不及预期风险。

2025年半年报点评：受益于磷矿高景气，公司业绩稳步增长

川恒股份(002895)
    投资要点：
    事件：川恒股份发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入33.60亿元，同比增长35.28%，实现归母净利润5.36亿元，同比增长51.54%；2025年二季度实现营业收入18.67亿元，同比增长29.63%，环比增长25.06%，实现归母净利润3.34亿元，同比增长53.48%，环比增长65.34%。
    多基地产能协同布局，传统磷化工向新能源材料延伸。磷矿石是磷化工产业的核心原材料，公司磷矿资源禀赋，拥有小坝磷矿、新桥磷矿及鸡公岭磷矿，参股公司天一矿业拥有老虎洞磷矿，磷矿资源巩固成本优势。公司自主研发能力强，磷矿浮选技术的磷收率高于93%，可以充分利用本地P2O5含量20%-27%的中低品位磷矿石。随着广西项目的投产，公司磷化工产品结构持续优化，现有磷酸二氢钙产能51万吨/年，磷酸一铵产能26万吨/年，净化磷酸产能10万吨/年，无水氟化氢产能3万吨/年，商品磷酸产能20万吨/年，磷酸铁产能10万吨/年。
    营收与利润双升，发展势头强劲。公司市场份额在不断扩大，产品需求持续攀升，在磷化工及相关领域的业务拓展成效显著。多年来公司营收呈现稳健增长态势，2021-2022年迎来磷化工产品高景气，利润迎来快速增长。随着磷矿的持续放量，公司利润保持在较高水平。2025年上半年福麟矿业实现磷矿石开采总量154.10万吨，部分供公司磷化工产品生产，外销磷矿石为29.21万吨。同时期间费用维持低位，2025H1销售、管理、财务费率分别为1.57%、4.36%、1.42%，毛利率、净利率分别为31.16%、16.63%，盈利能力维持较高水平。
    历史分红记录优异，增加年中分红积极回报股东。公司分红历史较为优异，上市以来除2020年，其余年份均保持分红，平均分红率达到54.45%，累计分红21.33亿元，持续积极回报股东。2025年中报，公司出台中期分红方案，以公司现有总股本剔除已回购股份1,760,300股后的605,906,383股为基数，向全体股东每10股派3.00元人民币现金。公司磷矿资源丰富，当前磷矿维持高景气，现金流充沛，公司有望维持较高分红水平。
    盈利预测与投资建议。公司磷矿资源丰富，未来随着磷矿产量提升，成本优化盈利能力有望提升。公司注重股东回报，分红率维持较高水平。我们预计未来三年归母净利润复合增长率为22.70%，给予2025年17倍PE，目标价35.36元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：磷矿价格下跌风险；磷矿项目不及预期风险；极端天气风险。

来水偏枯短期业绩承压 大股东增持彰显信心

黔源电力(002039)
    投资要点：
    事件：1）公司发布2025年中期报告，上半年实现营收8.83亿元，同比增长1.23%；归母净利润1.27亿元，同比下降4.54%；扣非后归母净利润1.26亿元，同比下降6.93%。单二季度实现营收4.82亿元，同比下降21.22%；归母净利润0.75亿元，同比下降38.09%；扣非后归母净利润0.75亿元，同比下降39.66%。公司半年度归母净利润符合市场预期，已于7月17日发布业绩快报。2）公司发布半年度利润分配方案，拟每股派发现金红利0.1元（含税），较2024年同期持平。
    上半年来水偏枯业绩承压，目前无核准在建装机。公司2025年上半年来水较上年同期偏少23%，较多年平均来水偏少28%。2025年上半年营收增长主要系电量增长，上半年发电量32亿千瓦时，同比增加1.6%；其中水电28.82亿千瓦时，同比增长3.7%，在来水偏枯下电量增长得益于年初蓄水；光伏3.19亿千瓦时，同比下降14.2%。上半年上网电价0.2777元/千瓦时，同比下降0.3%；其中水电0.2713元/千瓦时，同比下降0.2%；光伏0.3357元/千瓦时，同比增长1.9%。截至2025年6月底，公司投产控股装机414万千瓦，其中水电323万千瓦，光伏91万千瓦，目前无核准在建项目。值得注意的是，公司上半年电量与营收增长，但归母净利润略有下滑，主要系不同电站的归母比例不同导致。
    华电集团旗下贵州区域清洁能源平台，大股东增持彰显发展信心与支持。公司在2025年4月16日披露
    控股股东及其一致行动人的增持计划，中国华电拟通过子公司华电产融增持公司股份，增持期限为公告之日起6个月内，拟通过集中竞价或大宗交易方式累计增持公司总股本的0.85%至1.70%。目前增持时间过半，增持股本也达到增持下限，但本次增持计划尚未实施完毕，仍有增持时间与空间。公司在公告中明确，本次大股东增持公司的目的是基于对中国资本市场的坚定信心，也是基于对公司投资价值的认可和未来发展前景的信心。我们分析，大股东真金白银的支持比文字更有力量，此次增持也能提升大股东持股比例，为公司后续发展提供更多空间。
    集团旗下乌江水电位于贵州，9GW水电装机年毛利30亿量级。公司于6月2日发布董事长辞职及补选董事的公告，补选杨焱为公司董事，并于6月19日选举杨焱为公司董事长。根据公司公告，杨焱历任乌江水电多个电厂管理层，曾担任黔源电力副总与董秘。杨焱的上任引发资本市场对于华电集团旗下贵州区域资产整合的猜想。从客观事实看，乌江水电与黔源电力的股权管理关系复杂，一方面，从乌江水电股权结构看，截至2024年底，乌江水电由华电集团控股（持股51%），另外由乌江能投大比例参股（持股49%，乌江能投实控人为贵州省国资委）。另一方面，乌江水电为黔源电力第二大股东，截至2025年3月底持股12.4%，并且黔源电力十名董事会成员中，四位董事工作经历与乌江水电有关。
    根据乌江水电债券信息，2024年底，乌江水电控股在运装机1356万千瓦，其中水电、火电、光伏分别为870、450、37万千瓦。乌江水电在建主要为坪上抽水蓄能电站120万千瓦，预计2031年投产发电。分板块利润看，2024年乌江水电毛利28.15亿元，其中水电、火电（含供热）、光伏分别为29.6、-1.68、0.23亿元，利润总额18.27亿元，归母净利润16.19亿元。值得注意的是，2025年一季度乌江水电火电（含供热）毛利-0.04亿元，接近扭亏。
    公司短期业绩受降雨影响波动，但其现金流价值持续凸显。相比于大水电站，公司主要水电站库容及调节库容较小，调节能力相对较弱，导致公司年度间与季度间电量平滑能力并不突出，其发电能力常与短期降雨情况相关，可预测性较低。但我们在此前多篇报告强调，短期来水波动虽然影响公司短期业绩，但在整个水电站运营模式下，对公司整体价值影响甚微。公司近五年年均归属于普通股东的可分配现金流达到7.5亿元，永续经营下，假设7%股权折现率，公司合理市值超过100亿元。更直观的理解公司现金流价值，一方面存在潜在分红提升空间，另一方面公司通过持续还债，利润中枢有望稳定上移。
    盈利预测与评级：公司短期业绩受降雨波动较大，维持中性预期，预计公司2025-2027年的归母净利润为4.0、4.4、4.6亿元，当前股价对应的PE分别为18、16、16倍，维持“买入”评级。
    风险提示：电价不及预期，来水不及预期，新能源政策不及预期。

中报点评：TB、硬梁包水电站投产带动公司业绩增长

华能水电(600025)
    投资要点：
    华能水电发布公司2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营业收入129.59亿元，同比增长9.08%；归母净利润46.09亿元，同比增长10.54%；扣非归母净利润46.25亿元，同比增长10.91%；基本每股收益0.25元/股，同比增长13.64%；加权平均净资产收益率7.22%，较2024年同期提升1.25个百分点。2025年第二季度，公司实现营业收入75.74亿元，同比增长1.52%；归母净利润31.01亿元，同比减少0.10%。
    发电量增长带动公司营业收入同比增加
    从发电量和上网电量看，2025年上半年，公司完成发电量527.52亿千瓦时，同比增加12.97%；上网电量522.23亿千瓦时，同比增加12.86%。公司2025年上半年发电量的增长源于：澜沧江流域来水同比偏丰1至2成、新能源装机规模大幅提升、TB电站全容量投产、西电东送电量同比增加。2025年第二季度，公司完成发电量314.6亿千瓦时，同比增加3.25%；上网电量311.19亿千瓦时，同比增加3%。2025年上半年，公司主力水电站小湾、糯扎渡发电量分别为79.17亿千瓦时、104.91亿千瓦时，分别同比减少12.95%、增加27.75%。
    从上网电价看，2025年上半年，公司清洁能源电价较云南省市场均价高0.4分，公司电价水平整体保持区域领先。
    从装机容量看，截至2025年上半年末，公司新能源装机容量增长至596万千瓦，已投产总装机容量3353.74万千瓦，较2024年末装机容量3100.85万千瓦增长8.16%。根据公司2025年8月27日发布的发电机组投产公告，硬梁包水电站5台机组实现全容量投产发电，硬梁包水电站总装机容量111.6万千瓦，设计多年平均发电量51.81亿千瓦时。
    经营活动现金流净额大幅增长
    2025年上半年，公司售电收入增加，经营活动现金净流入同比增加14.3%；澜沧江上游TB水电项目、四川硬梁包电站机组投产，资本性开支同比减少，投资活动产生的现金流量净流出同比减少；加大到期债务偿还力度，筹资活动产生的现金流量净流出同比大幅增加。
    公司优化债务结构，2025年上半年公司融资成本率降低；新项目陆续投产折旧增加，提高公司营业成本
    2025年上半年，公司财务费用同比减少1.39%至13.19亿元，公司财务费用率10.23%，较2024年同期下降0.73个百分点；2025年二季度，公司财务费用同比增加2.36%至6.72亿元，公司财务费用率8.87%，较2024年同期上升0.07个百分点。
    2025年上半年，新投产项目的折旧费用增加，使得折旧费用同比增加5.13亿元，提高了公司的营业成本。2025年上半年，公司营业成本同比增长6.5%至51.84亿元；2025年第二季度，公司营业成本27.54亿元，同比增加0.74%。
    2024年度现金分红金额进一步提升
    公司2024年度每股派发现金红利0.20元（含税），每股同比提升0.02元（含税），合计派发现金红利36亿元（含税），较2023年度同比11.11%。公司2024年度现金分红比例由2023年度的42.42%提升至43.39%。
    盈利预测和估值
    公司电力装机规模云南省内第一，为澜沧江—湄公河次区域最大清洁电力运营商。公司水电业务盈利能力强且可持续，坚持水电和新能源并重发展，全面推进澜沧江水风光一体化清洁能源基地建设。公司TB、硬梁包水电站全容量投产，将为公司2025—2027年的业绩带来增量。从中长期看，公司水电电价具有较强的市场竞争力，存在持续上涨的潜力，同时公司布局的新能源发电业务将会带来新的业绩增长空间。
    预计公司2025-2027年归属于上市公司股东的净利润分别为93.75亿元、98.93亿元和103.90亿元，暂不考虑定增影响，对应每股收益为0.52、0.55和0.58元/股，按照2025年9月5日9.32元/股收盘价计算，对应PE分别为17.89X、16.96X、16.15X，考虑到公司估值水平和稳健的盈利能力，上调公司至“买入”投资评级。
    风险提示：来水不及预期；供电区域和客户单一风险；电价波动风险；项目进展不及预期；其他不可预测风险。

稳健经营，跨越周期

五粮液(000858)
    事件：25H1公司实现营收527.71亿元，同比+4.19%；归母净利润194.92亿元，同比+2.28%。其中2025Q2公司实现营收158.31亿元，同比+0.1%；归母净利润46.32亿元，同比-7.58%。在复杂的大环境下公司Q2保持经营稳定实属不易。
    吨价下滑导致毛利率略有下降。上半年酒类产品毛利率82.20%，同比下降0.39%，其中五粮液产品毛利率为86.45%，同比下降0.24pcts。其他酒产品毛利率为60.74%，同比下降1.49pct，毛利率变化主要是与公司加大市场投入带来的货折加大，以及公司加大吨价略低的低度五粮液和1618的投放力度所致。25H1五粮液产品同增4.6%，其中销量同比增长12.7%，测算吨价同比下滑7.2%。其他酒收入同比增长2.7%，销量同增58.8%，测算吨价下降35.3%。分渠道来看，经销模式营收同比+1.2%，直销模式营收同比+8.6%。
    费用率基本稳定，现金流同比改善。25Q2公司销售费用率为18.88%，同比增1.54pcts，主要是公司在淡季加大了促销费投入所致。管理费用率4.22%，同比下降0.04pcts，管理费用率保持稳定。现金流方面，25Q2销售商品收到现金回款同增12.0%，经营性现金流净额同比18.4%，判断现金流大幅增长主要是因为去年同期经销商打款使用承兑汇票较多所致。
    渠道布局持续完善，市场影响力稳步提升。公司聚焦渠道建设精耕细作，上半年新增进货终端7,990家；抢抓宴席消费场景，上半年开展宴席场数及开瓶扫码同比均保持两位数增长，服务消费者超过283万人次；成功开发企业型客户60家；持续推进“三店一家”建设，合计新增242家，填补18个空白区县；在20个核心城市实行终端直配，终端订单稳步增长。今年公司还加大人事管理和组织架构的改革。2025年五粮液成立酒类销售公司，聘任3位分管营销的副总经理，整合原五品部、27个营销大区组建9个职能部门，通过全面开启营销变革，达到缩短决策流程、提高执行效率、片区扁平化直管的效果。与此同时，公司推动渠道改革，于2025年1月初即宣布对传统渠道停货，随后要求按统一规则调减传统渠道配额，减量部分转由新成立的专营公司承接，以直销形式开拓团购销量。
    公司盈利预测及投资评级：2025年7月，公司实施2024年度现金分红123.01
    亿元，加上2024年度中期分红99.99亿元，现金分红比率达70.01%，分红规模和分红比率均创上市以来新高。我们看好公司稳健经营跨越周期的能力，认为公司在高端酒的市场影响力在持续提升。预计公司2025年实现归母净利润为320.12亿元，同比增长0.5%，对应EPS分别为8.25元。当前股价对应PE估值14.12倍，按照历史估值水平，给予18倍目标估值，目标价为148.5元，给予“强烈推荐”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期，政策环境变化以及内外部环境不确定性；有效需求恢复不及预期；公司管理不及预期等。

2025年中报点评：25Q2出货高增、海外加速起量，未来独储+运维空间巨大

海博思创(688411)
    投资要点
    事件：公司公布2025年中报，25年H1营收45.2亿元，同+22.7%，归母净利润3.2亿元，同+12.1%，毛利率17.5%，同-1.9pct，归母净利率7%，同-0.7pct；其中25Q2营收29.7亿元，同环比+27.2％/+92.1％，归母净利润2.2亿元，同环比+79.3%/+136.5％，毛利率16.9%，同环比+0.5/-1.8pct，归母净利率7.5%，同环比+2.2/+1.4pct，略超市场预期。
    25Q2出货高增、海外加速起量。25H1公司储能系统销售确收约9.5GWh，同增111%，其中25Q2销售确收约6.57GWh，环增127%，其中独储约2.2GWh。分市场看，国内136号文抢装带来高速增长，Q2国内销约6.37GWh；海外进入元年，Q1确收约60MWh，Q2确收约200MWh；我们预计Q3出货7-9GWh，其中海外有望提升至1GWh，全年看出货30GWh+，其中海外有望出货3GWh。未来公司参与高质量独立储能项目、创新储能集成供应+轻资产运维模式，潜力较好。
    费用率略降、现金流改善。公司25年H1期间费用4亿元，同+16.3%，费用率8.8%，同-0.5pct，其中Q2期间费用2.2亿元，同环比+8%/+18.7%，费用率7.3%，同环比-1.3/-4.5pct；25年H1经营性净现金流-16.5亿元，同+79.8%，其中Q2经营性现金流-8.7亿元，同环比-0.2%/+11.5%；25年H1资本开支2.1亿元，同+54.6%，其中Q2资本开支1.7亿元，同环比+107.6%/+265.7%；25年H1末存货14亿元，较年初-1.3%。
    盈利预测与投资评级：考虑确收节奏，我们下调25年盈利预测至9.2亿元（原值9.3亿元），上调26年盈利预测至12.7亿元（原值12.5亿元），新增27年归母净利润预期18.2亿元，同比+41%/+38%/+43%，对应PE为29/21/15倍，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧、行业需求不及预期、国际贸易及行业政策变动

扣非归母净利润高增，具身智能机器人研发提速

中联重科(000157)
    l事件描述
    公司发布2025年中报，2025H1实现营收248.55亿元，同增1.3%；实现归母净利润27.65亿元，同增20.84%；实现扣非归母净利润19.25亿元，同增30.08%。
    l事件点评
    单Q2扣非归母净利润同比+49.6%，较Q1改善明显。分季度来看，公司2025Q1、Q2分别实现营业总收入121.17、127.38亿元，同比增速分别为2.9%、-0.2%；归母净利润14.10、13.55亿元，同比增速分别为54.0%、-1.3%；扣非归母净利润8.74、10.51亿元，同比增速分别为12.4%、49.6%。
    土方机械、混凝土机械、其他机械和产品贡献主要增长。分产品来看，混凝土机械、起重机械、土方机械、高空机械、其他机械和产品、农业机械、金融服务2025H1分别实现收入48.49、83.74、42.93、25.92、25.07、19.88、2.30亿元，同比增速分别为15.66%、1.24%、22.11%、-34.47%、23.37%、-15.16%、11.53%。
    毛利率微降，费用管控得当。盈利能力方面，2025H1公司毛利率同减0.16pct至28.15%，其中工程机械毛利率基本保持平稳，农业机械、金融服务毛利率有所下降。费用率方面，2025H1公司期间费用率同减1.63pct至16.75%，其中销售费用率同增0.69pct至8.44%；管理费用率同减0.63pct至4.11%；财务费用率同减2.06pct至-1.49%；研发费用率同增0.36pct至5.68%。
    新兴产业加速壮大，具身智能机器人研发提速。新兴业务方面，公司应急装备、基础施工、工业车辆等新兴业务产品型谱迅速拓展，市场布局持续完善，行业地位不断提升。同时，公司已全新开发了3款人形机器人，包括1款轮式人形机器人与2款双足人形机器人，已有数十台进入工厂作业，在机械加工、物流、装配、质检等环节开展试点，加速产业化落地。公司通过开发数据采集、数据标注、模型训练全套工具链，构建了拥有120个工位的具身智能训练场，搭建了具身智能运营中心，以推动人形机器人具身智能大模型的进化。
    l盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营收分别为475.05、527.26、589.67亿元，同比增速分别为4.46%、10.99%、11.84%；归母净利润分别为47.36、55.72、64.53亿元，同比增速分别为34.52%、17.67%、15.81%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为13.53、11.50、9.93，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    行业景气度不及预期风险；海外市场开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险。

2025年半年报业绩点评：公司业绩显著增长，有望持续受益于信创产业深化

达梦数据(688692)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年半年报，2025H1，公司实现营业收入5.23亿元，同比增长48.65%；实现归母净利润2.05亿元，同比增长98.36%；扣非后归母净利润1.89亿元，同比增长98.14%。
    点评：
    2025H1公司业绩显著增长，费用端管控能力增强。营收端，2025H1，公司实现营业收入5.23亿元，同比增长48.65%，主要是受益于重点领域客户信息化建设的加速推进及相关采购需求的快速增长，以及公司数据库领域相关产品和服务的竞争力和影响力的持续提升。利润端，2025H1，公司实现归母净利润2.05亿元，同比增长98.36%；扣非后归母净利润1.89亿元，同比增长98.14%，利润端同比显著增长。盈利能力方面，2025H1，公司毛利率为96.22%，同比减少0.93pct；净利率为39.13%，同比增加9.81pct，公司净利率的提升主要得益于公司费用端管控能力增强。2025H1，公司期间费用率和研发费用率分别为38.21%和21.36%，同比分别减少10.38pct和4.76pct。
    公司推动产品持续迭代升级，建设范围延伸至更多关键业务领域。公司紧密结合场景应用，推动产品持续迭代升级。目前，公司已经分别基于达梦关系数据库与图数据库实现了多模态处理能力。SQLark作为达梦自研工具，针对达梦数据库构建专有知识库，解决用户关于安装部署、应用开发、运维巡检等难题。2025年6月，公司更新的SQLarkV3.5版本中，推出了小百灵AI应用，搭载了不同模型，逐步打造为全新的数据库开发和管理工具。在信创领域，随着客户国产化产品采购比例提升，公司业务建设范围已从传统OA办公延伸至运营、生产等更多关键领域。在关系国计民生的重点行业，公司与多家头部ISV开展技术适配、联合解决方案研发等合作，形成深度绑定的联合产品方案，有效助力市场拓展。报告期内，公司成功中标国家电网有限公司2025年第十六批采购（数字化项
    目第一次设备招标采购）调度类软件关系数据库标包，中标比例超98%，体现公司数据库产品竞争实力。公司采用自研云数据库产品，打造的数据库服务平台“达梦启云数据库云服务系统”，在广安市政务云平台中重磅上线。达梦数据库一体机在金融、烟草、能源行业全面拓展，其中A系列在交通、制造等多个行业的项目中陆续交付使用，在实际应用中受到用户的广泛认可。
    投资建议：公司作为国产数据库龙头，有望持续受益于信创产业深化。预计公司2025-2026年EPS分别为4.38元和5.93元，对应PE分别为58和43倍。
    风险提示：技术落地不及预期；公司产品推进不及预期；行业竞争加剧等。

2025上半年业绩点评：产品结构调整和全国化支撑稳健业绩

山西汾酒(600809)
    事件：山西汾酒公告2025半年报。2025上半年实现收入240亿元，同比+5.35%；归母净利润85亿元，同比+1.13%。其中，2Q25收入同比+0.45%，归母净利同比-13.4%。期末合同负债35.3亿元，同比+51%。
    产品结构调整和全国化支撑稳健业绩表现：分产品，上半年主品牌汾酒实现收入234亿元，同比+5.75%，其中Q1/Q2分别同比+8.2%、+0.6%。我们估计其中玻汾、青花系列增速高于整体，仍然是公司应对行业逆风的重要支撑力量；老白汾系列保持稳定，略低于我们预期，因100-200元价位段区域酒竞争激烈；巴拿马系列销售下滑。分地区，上半年省内收入87亿元，同比+4.04%；省外收入151亿元，同比+6.15%。公司省内基本盘稳固；行业逆风中仍在扎实推进全国化布局，其中长三角、珠三角等潜力区域保持高速增长态势。
    盈利能力略有下降：2025上半年公司净利率35.5%，同比-1.4pct。其中上半年毛利率同比稳定，其中Q2毛利率同比-3.2pcts，主要因产品结构变化导致。上半年销售费用率同比+1.1pct，公司在全国化扩张过程中保持对品牌建设投入，上半年通过30个重点广宣项目构建全域传播矩阵，聚焦高铁、机场等高端场景强化品牌渗透，联合凤凰网打造《醉美中国年》等文化IP，彰显品牌文化内涵。
    投资建议：公司由于具有良好的产品结构，以及全国化布局仍在稳步推进，因此上半年收入仍然实现了相对同行业比较不错的增长，利润率因产品结构变化略有承压。考虑禁酒令对白酒需求的不利影响，我们调整公司盈利预测，预计2025-27年EPS分别为10.12/10.75/11.65元，2025/9/4收盘价197.26元对应P/E分别为19/18/17倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：白酒需求持续低迷的风险，市场竞争加剧的风险。

2025年半年度报告点评：交付节奏阶段性承压，订单充裕保障长期成长

中航沈飞(600760)
    事件：公司8月26日发布2025年半年度报告，期内实现营业收入146.28亿元，同比下降32.35%；实现归母净利润11.36亿元，同比下降29.78%。点评：
    业绩下滑符合预期，短期波动不改长期趋势
    2025年上半年，公司实现营业收入146.28亿元，同比下降32.35%；归母净利润11.36亿元，同比下降29.78%；扣非后归母净利润10.74亿元，同比下降32.38%。整体业绩下滑主要系两个因素：一是部分型号航空防务装备交付节奏放缓，收入确认推迟；二是产品谱系持续向新一代隐身战机等高端机型倾斜，短期拉长了生产与交付周期。虽然营收与利润同比下行，但整体表现符合市场预期。公司净利率维持在7.7%左右，盈利韧性较强。
    盈利能力稳定，现金流质量显著改善
    2025年上半年，公司毛利率为12.25%，同比下降0.28个百分点，基本维持稳定；净利率较去年同期有所提升，体现出成本管控与费用优化的效果。分季度看，2Q25单季收入87.9亿元，同比下降27.5%，归母净利润7.1亿元，同比下降21.8%，环比一季度回升，显示业绩逐步企稳。
    经营现金流方面改善尤为突出：上半年经营活动现金流净额达到30.87亿元，而去年同期为-58.95亿元。主要受销售商品和劳务回款增加影响，显示公司在手合同转化率有所提升。整体现金流质量明显改善，为后续生产扩张和研发投入提供了资金保障。
    战略升级与新质生产力加快落地
    公司持续加大新型战机与先进材料领域布局。上半年歼-35A隐身战斗机在巴黎航展亮相，代表公司在新一代主力战机研发制造领域已处于前沿位置；复合材料和钛合金生产线能力建设加速推进，为未来隐身战机批量化交付奠定产能基础。与此同时，高商载无人机货运项目正式落地，拓展军民融合新场景，体现公司多元化战略布局；资本运作方面，公司完成40亿元定增，资金主要用于局部搬迁项目和新材料产能建设，进一步增强生产保障能力和未来产能扩张潜力。同时，公司回购注销限制性股票60.48万股，彰显管理层对未来发展的信心。
    费用端分化，合同负债与在手订单充裕
    费用结构上呈现分化：管理费用同比上升20.43%至3.92亿元，主要因修理费和物料消耗增加；研发费用则同比下降67.88%至1.82亿元，主要系项目研制周期性波动所致。费用率整体控制良好，期间费用率为3.7%，同比小幅提升0.4个百分点；资产负债表方面，合同负债大幅增长至75.32亿元，较年初增加113.47%，显示公司预收款订单充裕，未来收入确认空间广阔；应收账款及票据186.4亿元，较年初下降6.1%，收款效率改善；存货115.15亿元，较年初下降15.3%，显示去库存取得实效，但部分交付延迟仍制约周转效率。整体看，公司手握订单充足，业绩确认具备后续保障。
    航空防务装备核心地位稳固，军贸与民机双轮驱动
    公司作为“中国歼击机摇篮”，在我国航空防务体系中长期处于核心地位。当前歼-16系列已成为空军主力，需求仍维持高位；民用航空业务方面，
    公司作为C919项目重要供应商，承担机身前段、垂尾等关键部件生产，同时深度参与ARJ21、A220等型号，并为波音、空客提供零部件。伴随国内大飞机产业逐步放量，公司在民机市场亦具备长期成长空间。
    投资建议与盈利预测
    公司短期业绩受交付节奏影响出现波动，但现金流改善、合同负债高增以及新机型布局进展，均为中长期稳健增长奠定基础。考虑到公司在航空防务装备领域的独特优势及其在民机产业链中的深度参与，我们看好其长期发展潜力。
    预计公司2025–2027年归母净利润分别为37.87亿元、42.34亿元、48.52亿元，对应当前估值为30.78倍、27.53倍、24.03倍PE。综合考虑订单储备充裕、先进制造体系升级、新质生产力逐步形成，我们维持“买入”评级。
    风险提示
    下游装备交付节奏若继续延迟，将对公司收入确认产生阶段性压力；同时新机型研制进度及产能释放不及预期，亦可能影响公司业绩兑现。

公司事件点评报告：乘用车涂料业务高增，多维布局构建增长新动能

松井股份(688157)
    事件
    松井股份发布2025年半年度业绩报告：2025年公司上半年实现营业总收入3.48亿元，同比增长7.48%；实现归母净利润0.12亿元，同比下降69.84%。其中，公司2025Q2单季度实现营业收入1.94亿元，同比增长3.35%，环比增长26.97%；实现归母净利润0.08亿元，同比下降70.40%，环比增长122.72%。
    投资要点
    乘用车涂料业务营收翻倍增长，盈利能力承压
    松井股份是国内少数在细分领域具备与国际品牌直接竞争能力并成功实现产品国产化替代的企业之一。2025年上半年，公司乘用车领域业务表现尤为突出，实现营业收入0.98亿元，同比增长109.6%，占整体营业收入比重较上年同期提升13.71个百分点，达到28.15%。在主业高端消费电子领域，公司上半年实现营业收入2.44亿元。公司产品体系主要包括涂料、油墨和胶粘剂三大类别。报告期内，受产品结构与客户结构调整影响，三大类产品的毛利率分别出现不同程度下滑，分别变化-8.10/-18.92/-11.62pct，致使盈利能力承压。
    业务扩张致支出增加，现金流短期承压
    期间费用方面，公司2025年上半年销售/管理/财务/研发费用率分别同比变化+0.15/+0.88/+0.15/-0.10pct，其中公司销售费用率上行主要系上半年营业收入增加，销售人员薪酬同比增加所致；管理费用增长主要系公司长期资产折旧摊销增加所致；财务费用同比变化增长80.46%主要系汇兑损失增加所致；研究费用同比增长6.73%主要系上半年研发人员职工薪酬、固定资产折旧增加所致。现金流方面，公司经营活动产生的现金流量流出净额为0.04亿元，较上年同期减少0.21亿元，主要系本期为职工支付的现金及支付的各项税金增加所致
    多维布局构建增长新动能
    公司当前正全力推进市场多元化与技术创新的双轮驱动战略。在市场方面，公司成功实现从高端消费电子领域向乘用车领域的强势扩张，该业务营收同比增长109.6%；油墨业务也实现同比107.15%的高增长，UV绝缘油墨凭借新国标机遇逐步获得了新能源客户的认可；同时公司积极布局固态电池、航空航天、PCB等新兴领域，其中固态电池用绝缘胶框一体化解决方案已进入下游验证阶段。在技术层面，公司持续加大研发投入，聚焦环保工艺和高性能材料开发，并引进专业人才强化汽车、树脂等关键方向，研发费用同比增长6.73%，新增多项专利，技术护城河不断拓宽。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年归母净利润分别为0.96、1.56、2.24亿元，当前股价对应PE分别为68.9、42.4、29.4倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    产品价格大幅波动风险；下游需求波动风险；新技术和新产品开发风险；客户开拓不及预期风险。

公司事件点评报告：长丝龙头盈利能力恢复，全链条布局继续加速

桐昆股份(601233)
    事件
    桐昆股份发布2025年半年度业绩报告：2025年上半年公司实现营业总收入441.58亿元，同比下降8.41%；实现归母净利润10.97亿元，同比增长2.93%。其中，公司2025Q2单季度实现营业收入247.38亿元，同比下降8.73%，环比增长27.38%；实现归母净利润4.86亿元，同比增长0.04%，环比下降20.54%。
    投资要点
    长丝龙头产销节奏良好，产品价格仍待改善
    作为全球最大的涤纶长丝生产企业，公司凭借其行业龙头地位，产品覆盖六大类民用涤纶长丝，涵盖1000多个品种，广泛应用于服装面料及家纺制品等领域。2025年上半年，公司POY、FDY、DTY、PTA产量分别达到486.96万吨、108.77万吨、58.56万吨、76.75万吨；销量分别达437.96万吨、102.95万吨、54.35万吨、82.51万吨，产销节奏良好同步。但上半年涤纶长丝产品景气度仍处于底部，POY、FDY、DTY、PTA平均售价分别为6160元/吨、6465元/吨、7688元/吨、4268元/吨，同比分别下降10%、16%、9%、19%，一定程度上拖累公司营收兑现。
    期间费用微升，经营性现金流显著改善
    期间费用方面，公司2025年上半年销售/管理/财务/研发费用率分别同比变化+0.04/+0.17/0/+0.1pct，其中，销售费用增加的原因是营销策略调整及市场拓展投入增加。现金流方面，公司上半年经营活动产生的现金流量净额为-3亿元，虽仍为负值，但较上年同期实现了-18.62亿元明显收窄。这一改善主要得益于公司对营运资金的有效管控，购买商品、接受劳务支付的现金有所减少。
    一体化战略升级，全链条布局加速
    公司坚定践行“一体化、规模化、集约化、差异化”的“四化”发展战略，持续深化产业链整合。在一体化路径上，公司从聚酯长丝产业向上游延伸至PTA、MEG、纺丝油剂、石油炼化、热力工程等领域，实现了从聚酯到染整的全产业链覆盖。2025年上半年公司又成功布局煤头领域，在吐鲁番地区获取优质煤矿资源。该煤矿储量达5亿吨，初始开采规模为500万吨/年；煤炭品质卓越，含油量高，平均热值超6500大卡，且具备低磷、低硫、低氯、低灰、高热值的“四低一高”特性。目前，公司旗下中昆公司正紧锣密鼓推进煤气头项目建设，计划2026年底至2027年一季度实现投产，届时将全面打通油头、煤头、气头全链条。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年归母净利润分别为21.60、30.91、37.89亿元，当前股价对应PE分别为16.3、11.4、9.3倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    产能投放不及预期风险；产品价格大幅波动风险；新产品开发风险；安全及环保风险；政策变动风险等。

业绩阶段性承压，全球化布局加速

赛轮轮胎(601058)
    事件：公司发布2025上半年报，2025年上半年实现营业收入175.87亿元，同比增加16.05%；实现归母净利润18.31亿元，同比减少14.90%；实现扣非归母净利润18.25亿元，同比减少11.06%，25Q2实现营收91.75亿元，同比+16.76%，环比+9.08%归母净利润为7.92亿元，同比-29.11%，环比-23.70%；实现扣非归母净利润8.18亿元，同比-21.16%，环比-18.84%。
    二季度销量提升，业绩稳健发展：2025年Q2公司自产自销轮胎产品实现营业收入88.15亿元，同比+16.51%，实现销量1977.10万条，同比+10.07%，受产品结构变化等因素影响，自产自销的轮胎平均价格同比+5.85%，环比+6.77%。公司天然橡胶、合成橡胶、炭黑、钢丝帘线四项主要原材料的综合采购价格同比增长0.82%，环比下降4.64%。由于短期或难以传导美国全球性关税，盈利能力阶段性下滑，2025Q2公司毛利率为24.35%，同环比分别-5.42pct/-0.39pct。
    持续加大研发投入，全球化布局进入收获阶段。公司持续加大研发投入力度，构建起“基础研究+技术攻关+成果转化”的全链条创新生态链，推动产品逐步向高端化、智能化、绿色化方向迭代升级。目前，公司已建立起具有自主知识产权的全钢胎、半钢胎及非公路轮胎技术研发体系，根据《中国橡胶》杂志发布的“2025年度轮胎企业专利排行榜”，公司位列第一名。公司已在中国的青岛、东营、沈阳、潍坊及海外的越南、柬埔寨、墨西哥、印尼建有轮胎生产基地，埃及、沈阳新和平生产基地计划近期启动建设。截至目前，公司共规划建设年生产3,155万条全钢子午胎、1.09亿条半钢子午胎和46.7万吨非公路轮胎的生产能力。5月，公司印尼与墨西哥生产基地相继实现首胎下线，8月公司拟在埃及投资建设年产360万条子午线轮胎项目。
    盈利预测和投资建议：我们看好公司全球化布局，随着各地基地进入投产周期，公司利润有望进一步提升，预计公司2025~2027年归母净利润为42.06/50.01/59.45亿元折合EPS分别为1.28，1.52，1.81元，目前股价对应PE估值分别为11.28，9.49，7.98倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动、产能建设进度不及预期、贸易摩擦加剧、宏观经济增长不及预期等风险。

公司事件点评报告：创新驱动增长，全产业链协同突破

金发科技(600143)
    事件
    金发科技发布2025年半年度业绩报告：2025年上半年公司实现营业总收入316.36亿元，同比增长35.50%；实现归母净利润5.85亿元，同比增长54.12%。其中，公司2025Q2单季度实现营业收入159.70亿元，同比增长24.41%，环比增长1.94%；实现归母净利润3.39亿元，同比增长22.61%，环比增长37.33%。
    投资要点
    新质生产力赋能，多板块协同增长
    2025年上半年，全力推进科技创新，深度整合一体化产业链资源，凭借多板块的协同发力，成功实现市场份额与净利润的双提升。改性塑料板块，公司凭借持续加码的新产品研发投入，推动产品结构迈向高端化，精准契合汽车、电子电工、新能源等核心下游行业需求，促使销量与毛利稳步攀升，改性塑料产成品销量达130.88万吨，同比增长19.74%，营业收入164.73亿元，同比增长18.62%。绿色石化板块，公司聚焦产业链协同，与改性塑料板块紧密联动，通过技改升级与工艺优化，实现降本增效，夯实成本优势。上半年实现营业收入59.62亿元，同比增长49.23%。新材料板块，各核心产品全面发力，产成品销量12.85万吨，同比增长31.39%，实现营收19.9亿元，同比增长28.15%。公司特种工程塑料板块凭借突出技术优势，在高频通讯及AI设备等前沿领域加速创新应用开发，销量同比增长60.87%，成为公司业绩增长的新引擎。医疗健康板块积极开拓国内外市场，产品销售收入达4.68亿元，同比增长185.37%，展现出强劲的市场竞争力与增长潜力。
    期间费用减少，现金流保持健康
    期间费用方面，公司2025年上半年销售/管理/财务/研发费用率分别同比变化+0.23/-0.06/-1.52/-0.02pct，其中，财务费用的大幅减少主要系自2024年6月末起公司解除了对金石基金等投资于辽宁金发股权的回购义务，该项负债由此完成权益性转换。现金流方面，经营活动产生的现金流净额为10.03亿元，同比下降28.06%；筹资活动的现金流量净额为10.55亿元，同比增加12.45亿元，主要系本报告期公司收到的银行长期借款增加所致。
    全产业链协同创新，引领化工新材料发展
    作为全球化工新材料行业产品种类最为齐全的企业之一，公司在生物降解塑料、特种工程塑料、碳纤维及复合材料等关键领域，凭借领先的产品技术与卓越的产品质量，已达到国际先进水平，彰显出强劲的行业竞争力。在供应链建设方面，公司聚焦高分子材料核心业务，携手上游供应商，精心打造了一条安全高效、柔性智能、绿色协同且具备全球竞争力的供应链体系。在产业链延伸与升级方面，公司年产20万吨ABS改性项目有序中交并顺利开车，成功贯通从基础合成到高端改性的完整产业链，进一步夯实了公司在ABS领域的产业基础。另一方面，ABS装置已形成涵盖小试、中试、工业放大的完整研发链，AN、MMA、公用工程等装置的研发链建设也正按计划稳步推进。在此过程中，公司成功开发出ABS、SAN新牌号近30个，精准满足了电镀、耐热、喷漆、耐油、低异响等多个特殊使用场景的需求，显著提升了产品的市场竞争力与附加值。此外，公司通过合成生物技术创新，成功构建了“生物基单体-聚酯-改性材料”全产业链体系，实现了核心生物基原料的规模化突破。目前，公司已实现年产5万吨生物基丁二酸的稳定生产，成功投产年产1万吨生物基BDO装置，产品纯度位居国内领先水平。基于自产生物基单体，公司进一步开发出Bio-PBST、Bio-PBS及其合金产品系列，不仅实现了产业链的可持续发展，更推动了产品价值的显著提升。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年归母净利润分别为14.15、18.56、22.87亿元，当前股价对应PE分别为30.8、23.4、19.0倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    产能投放不及预期、下游需求不及预期、产品价格波动等。

上半年收入稳健增长，物理AI加速落地

索辰科技(688507)
    事件描述
    8月27日，公司发布2025年半年报，其中，2025上半年公司实现收入0.57亿元，同比增长10.82%；上半年实现归母净利润-0.46亿元，同比增31.21%，实现扣非净利润-0.48亿元，同比增32.62%。2025年第二季度公司实现收入0.19亿元，同比减少6.65%；第二季度实现归母净利润-0.30亿元，同比减亏0.15亿元，实现扣非净利润-0.29亿元，同比减亏0.17亿元。
    事件点评
    工程仿真软件驱动收入整体保持稳健增长，盈利能力显著改善。上半年工程仿真软件销售表现亮眼，收入同比增长88.84%，带动公司整体收入增长。而下半年随着经营战略持续落地以及子公司业务和技术进一步融合，公司主
    营业务增速有望提升。与此同时，由于上半年高毛利率的工程仿真软件收入占比有所提升，公司整体毛利率达41.89%，较上年同期提高3.90个百分点。同时，2025上半年公司研发费用率较上年同期大幅降低44.19个百分点，主要是因为收入规模扩张以及上半年部分研发人员费用结转至营业成本中，销售费用率较上年同期降低4.99个百分点，管理费用率较上年同期提高4.81个百分点。得益于费用率下降，2025上半年公司净利率较上年同期提高44.61个百分点。
    今年以来公司加速布局物理AI业务，目前已开始贡献增量收入。今年3月，公司正式发布物理AI产品，并聚焦物理AI在低空经济、具身智能、新能源电池等战略性新兴领域的典型应用场景，开展包括低空三维物理地图、机器人虚拟训练平台、新能源电池虚拟训练等高技术课题的研发与工程化推进；今年7月，公司在世界人工智能大会上发布物理AI风电平台、智能工坊、低空三维物理地图三大物理AI创新成果。与此同时，公司与国内多家行业头部企业展开合作，包括与中国信通院工业互联网与物联网研究所
    在物理AI的技术研发、标准制定、产业应用等方向开展深度合作、与绍兴市越城区交通运输局和杭州市实业投资集团有限公司联合推进低空物理AI平台建设等。目前，公司正快速拓展下游场景，物理AI产品已实现375.47万元收入。
    投资建议
    公司作为国内CAE行业领军者，正加速布局物理AI方向，且已带来增量收入，未来有望快速放量。预计公司2025-2027年EPS分别为1.12\1.39\1.75，对应公司9月8日收盘价96.60元，2025-2027年PE分别为86.5\69.5\55.1，首次覆盖，给予“买入-A”评级。
    风险提示
    技术研发风险。CAE的技术门槛高、复杂度高、专业性强、涉及学科多，若未来公司在CAE领域研发的新技术不符合行业趋势和市场需求，或技术的升级迭代进度不达预期甚至研发失败，可能影响公司产品竞争力并错失市场发展机会，对公司未来业务发展造成不利影响。

业绩符合预期，行业景气回升

扬农化工(600486)
    事件：公司发布2025年上半年报，2025年上半年实现营业收入62.34亿元，同比增加9.38%；实现归母净利润8.06亿元，同比增加5.60%；实现扣非归母净利润7.86亿元，同比增加1.67%，25Q2实现营收29.93亿元，同比+18.63%，环比-7.64%；归母净利润为3.71亿元，同比+11.01%，环比-14.72%；实现扣非归母净利润3.66亿元，同比+17.50%，环比-15.04%。
    农药价格下滑，但原药销量逆势上升带动业绩：2025年H1公司原药业务实现营业收入36.55亿元，同比+9.98%，实现销量5.67万吨，同比+13.43%，平均售价为6.45万元/吨，同比-3.04%公司制剂业务实现营业收入11.7亿元，同比-2.77%，实现销量2.82万吨，同比+0.44%，平均售价为4.16万元/吨，同比-2.89%25Q2公司原药业务实现营业收入18.49亿元，同比+15.63%，销量2.8万吨，同比+12.05%，制剂业务实现营业收入29.97亿元同比-12.49%，销量12.8万吨，同比-2.22%。公司面对主要产品价格阴跌趋势下，一是灵活策略应对美国关税挑战，扩大销售区域市场，二是依托多产快销、推动辽宁优创满产满销等方面入手实现原药销量和销售额逆势增长。
    全球农药龙头企业，研发持续突破：公司在产原药涉及杀虫剂、杀菌剂、除草剂、植物生长调节剂等约70个品种，总产能超10万吨。公司从菊酯产品起步，依托自主创新，在多项菊酯关键技术上取得突破，打破了跨国公司在中国市场的多年垄断，填补国内外技术空白20项。菊酯产品从起初的2个增加到50多个，形成了品种齐全、技术领先的菊酯系列产品树，菊酯产品关键中间体均自成体系、配套完善，资源得到充分利用。公司自主创制水平居行业领先，在我国自主创制、年销售额超过亿元的6个品种中，公司占居3个。
    盈利预测和投资建议：我们看好农药行业进入补库周期，公司作为龙头企业有望享受行业红利，预计公司2025~2027年归母净利润为13.28/15.76/17.74亿元折合EPS分别为3.28，3.89，4.37元，目前股价对应PE估值分别为22.42，18.89，16.79倍维持“买入”投资评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动、产能建设进度不及预期、贸易摩擦加剧、宏观经济增长不及预期等风险。

分销板块优化业务结构，国大药房盈利能力稳步提升

国药一致(000028)
    投资要点：
    事件：国药一致公布2025H1业绩。25H1公司实现收入368亿元（同比-2.6%），实现归母净利润6.7亿元（同比-10.4%），实现扣非归母净利润6.4亿元（同比-9.6%）；25Q2单季度实现收入185亿元（同比-1.0%），实现归母净利润3.4亿元（同比-4.7%），实现扣非归母净利润3.3亿元（同比-4.7%）。
    业务拆分：
    分销板块：受行业政策变化及市场竞争加剧等影响，分销板块销售收入略有下滑，分销业务25H1实现收入267.8亿元，同比-1.1%。业务结构持续优化，虽然传统药品销售同比略下降，但生物制品、麻精、广西器械，国谈品种等细分业务增长较快，通过业务结构的调整，药品及器械毛利率有所提升；继续受到下游客户回款延迟影响，长账龄应收账款增加，相应的坏账准备计提同比增加，导致实现净利润4.8亿元，同比-7.8%。
    零售板块：受市场环境、竞争格局以及战略性闭店等因素的综合影响，零售板块（国大药房）25H1实现收入104.8亿元，同比-6.5%；在持续优化商采体系和业务结构等因素的带动下，25H1实现净利润0.17亿元，同比+215.8%，继续实现盈利并且同比增长。截至2025H1，国大药房门店总数为8591家，其中包括6931家直营店，1660家加盟店。从业务结构来看，自有品牌发展极速，25H1收入同比+75.6%，带动盈利能力提升，国大药房的直营门店常规业务毛利率同比提升1.25pct。
    毛利率有所下滑，费用控制良好。25H1毛利率为10.7%，同比-0.3pct。销售/管理/财务费用率分别为6.6%/1.3%/0.2%，同比-0.4/-0.1/-0.1pct。
    盈利预测与评级：我们预计2025-2027年归母净利润分别为13.2亿元、13.7亿元、14.3亿元，增速分别为105.9%/3.9%/3.9%，当前股价对应的PE分别为11X、10X、10X。公司为全国领先的分销及零售平台，分销业务通过深耕优势区域有望保持稳健增长，零售业务盈利能力改善潜力大，维持“买入”评级。
    风险提示：行业政策风险；国大药房利润率改善不及预期；市场竞争风险。

业绩稳步增长，出海战略顺利起航

梅花生物(600873)
    事件：公司发布2025年上半年报，2025年上半年实现营业收入122.80亿元，同比减少2.87%；实现归母净利润17.68亿元，同比增加19.96%；实现扣非归母净利润16.28亿元，同比增加24.98%，25Q2实现营收60.12亿元，同比-2.34%，环比-4.09%；归母净利润为7.49亿元，同比+3.76%，环比-26.45%；实现扣非归母净利润为7.24亿元，同比+8.65%，环比-19.98%。
    H1业绩持续增长，赖氨酸量价齐增。2025年H1公司主要产品98.5%赖氨酸受反倾销影响，出口量有所减少，国内供应压力增加，产品价格下调，上半年平均价格同比下降7.89%，而70%赖氨酸使用量增长，终端使用量增长，厂家因原材料玉米价格上涨，报价止跌并开始上涨，70%赖氨酸报价保持坚挺。赖氨酸市场虽受欧盟反倾销影响，供需面临压力，但随着三季度厂家开始进行检修，70%赖氨酸的终端需求陆续得以恢复，预计其价格可能会呈现窄幅偏强调整的趋势。上半年国内苏氨酸主流厂家生产状况稳定，出口需求较好，国内市场出现阶段性的供应紧张局面，价格处于震荡调整状态，行业仍然保有较好的利润空间。
    出海并购进入实质性运营阶段，国际化战略新篇章。2025
    年7月1日公司与协和和发酵签署的《股份及资产购买协议》完成了业务交割。此次跨境并购，在知识产权上，通过并购公司获得30+专利家族的核心知识产权，将系统性填补我国企业在合成生物产业及氨基酸发酵产业的全球知识产权短板；产品品类上，公司将新增多种氨基酸新品类和新菌种，如精氨酸、组氨酸、丝氨酸、瓜氨酸、鸟氨酸和羟脯氨酸等，公司氨基酸产品管线进一步增加；生产基地上，公司新增上海、泰国、北美三处医药氨基酸生产基地；产业链上，公司不仅能延伸产业链增加下游高附加值医药氨基酸产品的发酵和精制能力，还将获得包括但不限于GMP（良好生产认证）和全球多市场的氨基酸原料药注册证；HMO管线：公司通过本次交易获得位于泰国的HMO生产基地，获得相关工厂和认证资质，将直接提升我国在高端营养原料领域的全球供应链地位。
    盈利预测和投资建议：我们看好公司国际化布局和研发能力成长可期，预计公司2025~2027年归母净利润为31.44/33.67/37.45亿元折合EPS分别为1.10,1.18,1.31元，目前股价对应PE估值分别为9.96,9.30,8.36倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动、产能建设进度不及预期、贸易摩擦加剧、宏观经济增长不及预期等风险。

传统业务承压，AI医疗业务加速落地

润达医疗(603108)
    主要观点：
    事件：
    2025年8月27日，公司发布2025年半年度报告。25H1公司实现营业收入34.70亿元（同比-16.08%），归母净利润-1.21亿元（同比-232.14%），扣非净利润-1.34亿元（-269.39%）。单二季度，公司实现营业收入18.09亿元（同比-12.32%），归母净利润-0.51亿元（同比-174.81%），扣非净利润-0.58亿元（同比-196.06%）。
    点评：
    单二季度亏损环比收窄，传统业务仍阶段性承压
    25Q2单季度公司实现营收18.09亿元，归母净利润-0.51亿元，亏损幅度相较Q1的-0.69亿元有所收窄，业绩逐季改善趋势显现。业绩整体承压主要系IVD行业持续受集采降价等政策影响，产品入院价格下滑，同时设备折旧、人员薪酬等成本费用相对刚性，导致25H1毛利率同比下降。分业务看：①集约化/区检业务：25H1实现收入9.32亿元（同比-24.59%），公司主动优化业务结构，同时客户数稳步增长至448家。②工业板块：25H1实现收入2.10亿元（同比-7.18%），国内业务受政策影响承压，海外业务进展亮眼，核心产品MQ-3000/MQ-3000PT获得美国FDA510K认证，为海外拓展奠定基础。③第三方实验室业务：25H1实现营业收入6019万元（同比-18.80%），主要受部分检验项目收费价格下调影响。
    AI医疗业务加速落地，打造“服务+制造+数字生态”新格局
    公司持续深化AI战略，25H1医疗信息化业务实现收入0.94亿元，同比增长40.73%。公司AI布局覆盖B、C、G端，打造了“诊前-诊中-诊后”闭环生态。B端（医院）：已累计为华西医院、齐鲁医院、协和医院等超百家医院提供AI解决方案，并与华西医院合作推出消化科“睿兵Agent”、与齐鲁医院发布“齐鲁·心擎-急性胸痛大模型”，提升专科诊疗能力。G端（政府/区域）：依托与华为合作的“华擎智医”训推一体机，在杭州拱墅区、山东寿光市等地落地城市医疗一朵云方案，赋能基层医疗。C端（个人）：在体检、保险等场景持续探索，与美年健康合作的AI体检报告解读已在超60家机构上线。
    投资建议：维持“买入”评级
    我们预计公司2025-2027年营业收入有望分别实现80.85/87.03/94.56亿元，同比增长-2.7%/7.6%/8.7%；归母净利润分别实现1.99/2.38/2.75亿元，同比增长260.0%/19.8%/15.2%；对应EPS为0.33/0.40/0.46元；对应PE倍数为52/43/37X。维持“买入”评级。
    风险提示
    行业政策持续影响，AI应用落地不及预期。

构建湖泊生态医院新模式，迎美丽河湖大市场

德林海(688069)
    摘要：
    开创湖泊生态医院，蓝藻治理龙头向整湖治理进化，业绩反转可期。公司创始人胡明明为临床医学专业背景，从事了11年的医疗工作，其运用医学微生物学中细菌的相关理论和知识，成功研发了具有完全自主知识产权的一体化二级强化气浮藻水分离技术，并不断优化升级，在湖泊生态医院理念下，逐步形成了以湖库富营养化内源治理整体解决方案为核心的“监测-诊断-治理-运维”河湖治理全周期智慧生态服务体系，具备了提供整湖治理一站式综合解决方案及技术装备的能力。截至目前，公司已为全国十余个省份的近40个湖库提供个性化“治疗”服务。公司24年营收实现高增长，星云湖诉讼已经胜诉，短期报表修复确定。目前公司在手订单充足、随新一轮“6+4”万亿政府化债周期开启、国家“江河战略”的持续推进，公司有望重回上升通道。
    两山政策引领、践行国家“江河战略”，“美丽河湖”建设市场空间大。党的十八大以来，习总书记站在中华民族伟大复兴和永续发展的战略高度，亲自部署推动长江经济带发展、黄河流域生态保护和高质量发展战略，确立了国家“江河战略”，十三五、十四五期间流域治理政策持续加码，2025年5月生态环境部等7部委联合印发《美丽河湖保护与建设行动方案(2025-2027年)》，明确大力推进美丽河湖保护与建设，提升河湖生态系统健康水平。要求到2027年美丽河湖建成率达到40%左右；到2030年美丽河湖建设取得明显成效；到2035年，美丽河湖基本建成。该方案共提出包括“实施湖库富营养化综合治理”在内的19条举措，从水环境治理、生态用水保障、水生态修复等方面进行了全面部署。
    在“两山”政策引领下，2022~2024年我国水利建设投资连续3年超过1万亿元，2024年我国水利建设投资额1.35万亿元，同比增长12.80%。2025年是十四五收官之年，《美丽河湖保护与建设行动方案（2025—2027年）》等政策出台是践行国家“江河战略”的重要举措，表明作为国家“两重”政策的重要领域之一，“美丽河湖”建设将贯穿十四五、十五五。未来包括河湖治理在内的水利建设相关投资有望持续增长。“美丽河湖”建设将是生态保护领域的重点投资方向，具体到湖泊治理，我们以太湖为基准测算我国湖泊（水库）治理市场规模，年均投资金额有望达到914亿元，湖泊治理市场大有可为。
    公司蓝藻治理技术领先、奠定市场优势地位。公司是国家级专精特新“小巨人”企业，注重技术研发，研发费用率年均超过5%。截至2025H1，公司已有专利101项，其中发明专利27项、实用新型专利72项、外观设计专利2项，拥有软件著作权15项。经过多年技术积累，公司拥有一体化二级强化气浮技术、高效可调式涡井取藻技术、蓝藻囊团破壁技术、原位加压控藻技术、污染底泥常态化精准治理整装成套技术等多项核心技术，各项核心技术达到国际领先或国内领先水平。在技术优势支撑下，公司业务共涉及16个省份和地区，技术和产品经历了我国“老三湖”（太湖、巢湖、滇池）、“新三湖”（白洋淀、洱海、丹江口）等大型湖泊蓝藻治理项目的检验，无论是年收入规模还是项目经营，均大幅领先可比公司，龙头地位突出。
    开创湖泊生态医院新模式，争做两山经济领跑者。公司开创湖泊生态医院新模式，以科技创新推动“绿水青山”向“金山银山”转化：在蓝藻治理领域，公司采用物理压控技术，恢复水体自净能力，让污染水域重现碧波，守护“绿水青山”的生态本底；在水环境综合治理方面，通过生态修复与智慧监测结合，提升水资源可持续利用价值，实现环境效益与经济效益双赢；在精准清淤蚯蚓产业业务中，创新“有机固废—蚯蚓处理—高值有机肥”循环模式，变废为宝，助力绿色农业，践行“资源化就是产业化”的发展路径。通过践行“两山产业”，公司逐步形成了美丽河湖建设的“整湖治理+智慧平台+资源化”全链条服务能力。未来，公司将继续探索“生态产业化、产业生态化”的创新模式，争做“两山经济”的领跑者，有望在美丽河湖建设的浪潮中占据领先地位，挖掘庞大的潜在市场需求。
    整湖治理方面，公司以蓝藻治理为起点，探索湖泊长效治理，延伸整湖治理服务场景，形成了河湖治理“监测-诊断-治理-运维”的全周期服务体系。公司已从为太湖、巢湖、滇池、洱海等超大型湖泊提供应急处置解决方案以及技术装备，延伸至为中小湖泊提供改善水质、解决富营养化的整湖治理解决方案以及技术装备。公司自研的新一代清淤技术——污染底泥常态化精准治理整装成套
    技术已于2024年初顺利实现商业化，先后斩获订单近3000万元；同时，湖库对温室效应的贡献较为显著，污染底泥中平均每吨有机质约可产生0.77吨甲烷，且减排一吨甲烷相当于减排28吨二氧化碳，清除污染底泥助力实现甲烷减排，公司积极布局开发湖库清淤CCER，未来有望给公司带来可观收益。
    智慧平台方面，创建湖泊健康管理工作平台，打造从监测预警到诊断治疗的一站式治理模式该平台具备信息化、智能化和大数据收集诊断能力，为湖泊智慧化监管和实时监测提供了新的手段。借助该智慧平台，公司正在逐步构建富营养化湖库“中宇宙”数字孪生诊验新模式。该系统针对湖库富营养化，开展巡测、诊断以及治理方案的模拟、效验，并在此基础上实现湖库的数字孪生化，旨在实现对湖泊状态的实时感知、精准诊断与诊治效果的科学验证，进而精准破解富营养化治理业务痛点，直观展示诊治成效。水利部2025年7月印发《河湖库一体化监测感知体系建设三年行动方案（2025—2027年）》，该方案重点关注监测告知体系的搭建，公司的湖泊生态医院、中宇宙数字孪生诊验等产品技术精准匹配该方案，有望长期受益该方案的推进。
    资源化方面，公司于2025年开始布局“淤泥-蚯蚓”的生态工程的资源再生系统。通过规模化应用淤泥养殖蚯蚓，实现对多源有机废弃物的协同处理。蚯蚓具有极高的药用价值、营养价值以及生态价值。公司布局淤泥养殖蚯蚓，一方面可以实现公司清淤淤泥的减量化、无害化处置，减少淤泥处置费用支出；另一方面，淤泥可作为蚯蚓养殖的食料，降低蚯蚓养殖成本。蚯蚓产业市场需求向好，如果能打通产业链，有望成为公司第二成长曲线。蚯蚓号称“生态系统工程师”，蚯蚓在生态系统中具有促进土壤改良、加速有机物分解、增强土壤肥力、改善土壤结构、调节微生物平衡等作用。公司布局蚯蚓产业，亦是践行绿水青山就是金山银山理念，在搭建“环境治理-生物转化-资源再生-产业增值”的全产业链闭环的同时，也将对“美丽河湖”建设、土壤改良等生态系统改善起到相关作用。
    盈利预测：公司所处的美丽河湖行业迎来风口期，政策红利逐步释放，主营业务经营情况稳中向好，湖泊生态医院品牌溢价日益明显，在手订单充足，2025年上半年，公司新增在手订单约4.02亿元，同比增加39.24%，累计在手订单约为5.27亿元。政府化债有望改善公司现金流状况，充足的在手订单叠加“美丽河湖”行动方案的深入推进，公司业绩有望迎来反转，重回上升通道。预计公司25-27年归母净利润0.72、1.22、1.39亿元，对应PE分别为34.74x、20.63x、18.05x。美丽河湖建设政策频出，公司“湖泊生态医院”模式契合政策导向、打开整湖治理巨大市场空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：政策变动的风险；项目推进不及预期的风险；行业竞争加剧的风险等。

2025年半年报点评：有源和无源产品线增长，营收与利润实现双增

天孚通信(300394)
    投资要点：
    事件： 2025年上半年， 公司营业收入为24.56亿元， 同比增长57.844%； 归母净利润、 扣非后归母净利润分别为8.99和8.67亿元， 分别同比增长37.46%和35.27%。
    点评：
    公司有源和无源产品线营收增长。 2025年上半年， 公司营业收入为24.56亿元， 同比增长57.84%； 归母净利润、 扣非后归母净利润分别为8.99和8.67亿元， 分别同比增长37.46%和35.27%， 数据中心方面业务多元发展，虚拟经济、 云计算、 AI人工智能等场景推动全球数据中心持续扩容， 市场对光器件产品的需求持续稳步增长人工智能行业加速发展， 全球数据中心建设带动了高速光器件产品需求的持续稳定增长， 进而带动公司有源和无源产品线营收增长。
    通过研发持续提高公司产品的核心技术竞争力。 2025年上半年， 公司研发投入为1.26亿元， 同比增长11.97%。 公司持续保持研发投入， 主要的研发项目包括适用于CPO -ELS模块应用的多通道高功率激光器的开发、单波200G光发射器件的开发、适用于CPO应用场景的多通道光纤耦合阵列的开发（FCFAU） 、 基于硅光子技术的800G光收发模块产品开发、 适用于1.6T硅光收发模块高功率光引擎的开发等， 以提高公司产品的核心技术竞争力。
    数据中心光器件市场预计将持续向上。 面向人工智能和通用计算的数据中心光模块将成为2025年市场增长最为迅猛的领域。 据Cignal AI预测，2025年应用于数据中心的光器件市场将实现60%以上的增长， 收入将突破160亿美元。 LightCounting预计EML短缺将在2025年下半年缓解， 硅光方案将继续获得市场份额， 并且对2025年以太网光模块的销售额仍然维持将增长50%的预期。
    投资建议： 公司是业界领先的光通信器件整体解决方案提供商和光电先进封装制造服务商， 专业从事高速光器件的研发、 规模量产和销售， 在精密陶瓷、 工程塑料、 复合金属、 光学玻璃等基础材料领域积累沉淀了多项全球领先的核心工艺技术， 预计公司2025-2026年EPS分别为2.72和3.77元， 对应PE分别为64和46倍。
    风险提示： AI应用需求不及预期； 海外市场拓展不及预期； 汇兑损失风险等。

吸附材料业务延续增长态势，盐湖提锂产业化项目持续推进

蓝晓科技(300487)
    公司发布2025年中报，25H1公司实现营收12.47亿元，同比-3.64%；实现归母净利润4.45亿元，同比+10.01%；其中25Q2实现营收6.71亿元，同比+1.06%，环比+16.27%；实现归母净利润2.51亿元，同比+7.00%，环比+30.16%。公司2025年半年度利润分配方案为每10股派送现金股利1.8元（含税）。看好公司吸附材料业务持续发展，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    公司业绩稳健增长，高毛利业务占比提升。25H1公司营收同比下滑，主要原因为公司无盐湖提锂大型项目收入确认，扣除盐湖提锂大型项目收入确认影响后，25H1公司收入同比增长4.26%，其中生命科学、金属资源、水处理及超纯化等业务延续增长趋势。收入结构方面，25H1公司实现吸附材料收入10.07亿元（同比+3.40%），系统装置收入1.83亿元（同比-36.53%），扣除盐湖提锂大项目影响后，系统装置收入规模同比基本持平；技术服务收入0.37亿元（同比+217.55%），主要得益于提锂领域项目设计收入增加。25H1公司毛利率为51.26%（同比+3.78pct），其中吸附材料毛利率为54.27%（同比+3.24pct），主要得益于生命科学、金属资源、超纯水等高毛利业务占比提升；净利率为35.97%（同比+4.32pct）；期间费用率为10.79%（同比-1.30pct），其中财务费用率为-2.48%（同比-2.51pct），主要系利息收入、汇兑收益增加所致。25Q2公司营收及归母净利润同环比均实现增长，毛利率为51.66%（同比+2.22pct，环比+0.87pct），净利率为37.75%（同比+1.79pct，环比+3.85pct）。
    生命科学板块增长良好，水处理板块市占率持续提升。生命科学方面，25H1公司生命科学领域吸附分离材料收入3.20亿元（同比+12.43%）。根据中报，公司多肽固相合成载体业务多个头部GLP-1多肽类项目顺利推进，同时覆盖大多数临床阶段仿制药项目，相关项目将逐步放量。ProteinA Suno产品通过国外知名药企测试并按计划开展替换验证。国内新增知名药企抗体临床三期项目替换验证，正在按计划测试，同时新增两个抗体IND申报项目；公司10个类型的色谱填料已完成DMF认证，9款正处于申请阶段。乳铁蛋白项目完成多家国外客户的测试并获得积极反馈，产品在载量上具有明显优势。小核酸载体产品涵盖数十个临床阶段项目，部分项目针对慢性乙肝、高血脂、糖尿病等大病种适应症，具备良好市场潜力。此外，根据《关于拟购买土地使用权并投资建设生命科学高端材料产业园的公告》，为满足产能升级需求，公司拟在蒲城高新技术产业开发区建设生命科学高端材料产业园，项目预计总投资11.5亿元。水处理方面，25H1公司实现水处理与超纯化领域吸附分离材料收入3.59亿元（同比+11.25%）。根据中报，25H1公司在高端饮用水市场渗透率继续提升，已经与头部客户形成长单合同；25H1公司在超纯水领域实现显著突破，部分重点半导体企业已有实质性订单落地；在面板行业，公司顺利实现多条新建水线的全线供货，公司产品在各大面板客户体系中的占有率持续提升。
    金属资源板块稳健增长，盐湖提锂产业化项目持续推进。25H1公司金属资源领域吸附分离材料收入1.49亿元（同比+22.84%），无盐湖提锂大型项目收入确认，其他涉锂业务收入约0.61亿元，涵盖吸附剂、小型及中试系统、产品精制系统、项目设计等。根据中报，截至25H1公司已完成及在执行盐湖提锂产业化项目共12个，合计碳酸锂/氢氧化锂产能近10万吨；25H1公司重点项目国能矿业结则茶卡项目首条产线试运行顺利。此外，根据《关于收到中标通知的公告》，公司近期中标国投新疆锂业有限公司罗布泊盐湖老卤提锂综合利用扩能改造工程吸附系统项目，中标金额为3,577.12万元，约占2024年度经审计营收总额的1.40%。近年公司多维度布局涉锂产业链，不断提高吸附技术在矿石锂精制、锂电池回收、伴生矿等领域的应用水平；同时围绕新能源金属领域持续进行业务拓展，其中红土镍矿提镍、钴提取及回收、石煤提钒领域已签订多个工业化项目；氧化铝母液提镓始终保持较高市占率，在提铀领域持续对国外品牌进行替代，产品销售加速放量。
    估值
    公司吸附材料业务增长态势良好，维持盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别9.87/12.00/14.54亿元，每股收益分别为1.94/2.36/2.86元，对应PE分别为28.8/23.7/19.6倍。看好公司吸附材料业务持续发展，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    项目投产不及预期；吸附材料需求不及预期；行业竞争格局恶化。

公司首次覆盖报告：锂电龙头恢复扩产+固态电池产业化加速，公司经营拐点已现

先导智能(300450)
    宁德时代等头部锂电厂商恢复扩产，公司作为锂电设备龙头有望充分受益公司是锂电设备龙头，深入推进“全球化+平台化”战略布局。2021-2022年，随下游锂电客户资本开支扩张，公司业绩快速增长；2023年营收增长但利润下滑，主要由于当年计提11.6亿元资产减值准备；2024年由于客户延长验收周期，前期订单转化为营收的节奏放缓，当年营收同比下滑28.7%，并且公司充分计提了11.0亿元减值准备，导致业绩承压。2025Q1，公司与宁德时代日常关联交易实际发生金额为21亿元，已完成2024年全年的63%，宁德时代新签订单已率先复苏。且由于前期充分计提减值，2025Q1、2025Q2分别冲回1.0亿元、1.3亿元信用减值损失。随宁德时代等下游锂电龙头恢复扩产，公司有望充分受益，且公司在固态电池设备领域布局领先。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为15.50、21.59、25.70亿元，EPS分别为0.99、1.38、1.64元/股，当前股价对应PE分别为45.3、32.5、27.3倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    从合同负债及存货周转天数看，公司新签订单活跃且客户验收节奏或已加快2023Q4、2024Q1公司合同负债虽连续两个季度增长，但此后收入端却并未明显起量。主要是因为客户延长验收期。2024年公司存货周转天数大幅延长，从此前的120-180天延长至280-300天。2025Q1，公司合同负债环比增长，且存货周转天数环比明显缩短；2025Q2存货周转天数进一步缩短，存货、发出商品环比提升，且存货中发出商品的占比下降，公司经营拐点或已确立。
    卡位固态电池新兴赛道，率先打通全线工艺设备环节
    公司已实现全球首条车规级全固态电池整线解决方案的交付，并已向多家海外客户陆续交付固态电池生产的核心设备。公司固态电池设备已进入欧美日韩头部电池企业供应链，与多家行业领军企业达成深度合作。
    风险提示：下游锂电厂商扩产进度不及预期、下游客户验收节奏不及预期。

二季度盈利能力改善，产品销量逐步增长

苏博特(603916)
    公司发布2025年中报，2025年上半年实现营收16.73亿元，同增7.03%；归母净利润0.63亿元，同增18.68%；扣非归母净利0.53亿元，同增16.24%；其中，二季度实现营收9.91亿元，同比增长0.70%，实现归母净利润0.39亿元，同比增长20.86%。二季度公司盈利能力改善，功能性材料以及高性能减水剂销量均实现同比增长，看好公司在混凝土外加剂行业的竞争优势。维持买入评级。
    支撑评级的要点
    二季度盈利能力改善，毛利率实现三个季度连续回升。2025年上半年，公司毛利率为34.75%，同比减少0.12pct，净资产收益率（摊薄）为1.47%，同比提升0.21pct。其中，单二季度，毛利率为35.51%，同比提升0.75pct，环比提升1.87pct净资产收益率（摊薄）为0.91%，同比提升0.14pct，环比提升0.34pct。2025年上半年公司期间费用率为27.72%，同减0.34pct，其中研发费用为0.89亿元，同比增长16.78%。
    功能性材料保持较高增长，高性能减水剂销量提升。2025年上半年，功能性材料实现销量17.24万吨，同比增长34.69%，营业收入为3.47亿元，同比增长25.19%，实现毛利1.17亿元，同增35.41%，主要得益于功能性产品的应用范围和场景扩大，抗裂材料、速凝剂、风电灌浆料等功能性产品放量增长。高性能减水剂实现销量50.85万吨，同比增长11.20%，实现营收8.67亿元，同比增长6.31%，实现毛利2.61亿元，同比增长9.13%。在混凝土外加剂行业需求有所收缩的背景下，公司高性能减水剂和功能性材料销量逆势增长，竞争优势凸显，未来随着行业景气度修复，盈利能力有望进一步提升。
    加大重大工程开拓力度，海外业务竞争力提升。2025年上半年，公司加大西部地区等重大工程的开拓力度，在水电、核电、铁路等领域取得显著成果，参与川藏铁路、海太长江隧道、三澳核电、旭龙水电等诸多项目。同时公司新增菲律宾、新加坡、泰国等海外子公司并陆续开展业务，扩充海外销售的产品种类，并针对海外客户需求开发特种配方，海外业务实现持续增长。依托研发平台优势、技术优势以及品牌优势，公司有望在重大项目开发中获得新的发展机遇。
    估值
    考虑到混凝土外加剂行业需求仍较为疲软，我们对应调整盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利分别为1.51、2.03、2.49亿元；EPS分别为0.35、0.480.58元；PE分别为30.6、22.8、18.6倍，维持公司买入评级。
    评级面临的主要风险
    产能投放不及预期，下游需求恢复不及预期，原材料价格上涨超预期。

降本增效煤炭经营显韧性，新矿投产释放成长新潜能

华阳股份(600348)
    事件：华阳股份发布2025年半年报，上半年公司实现营业收入112.40亿元，同比-7.86%，实现归母净利润7.83亿元，同比-39.75%；扣非后归母净利润8.24亿元，同比-32.18%。经营活动现金流量净额0.52亿元，同比-63.01%；基本每股收益0.22元/股，同比-38.89%。
    二季度，公司实现营业收入54.22亿元，同比-10.24%；归母净利润1.86亿元，同比-56.97%。
    点评：
    二季度量增价跌，上半年虽受煤价下跌影响但仍保持较好韧性。产销量方面：2025H1，公司实现原煤产量2076万吨，同比+11.25%。2025H1商品煤销量实现1928万吨，同比+12.79%。其中，块煤销量184万吨，同比+2.06%；粉煤销量95万吨，同比+111.07%；末煤销量1390万吨，同比+10.70%；煤泥销量76万吨，同比+11.29%。2025Q2，公司实现煤炭产量1082万吨，环比+8.9%；实现煤炭销量1053万吨，环比+20.2%。价格方面：2025H1，公司实现综合煤炭售价460.84元/吨，同比-19.50%。2025Q2，公司实现综合煤炭售价419元/吨，环比-18.1%。成本方面：2025H1，公司实现煤炭销售成本289元/吨，同比-18.33%。2025Q2，公司实现综合煤炭成本287元/吨，环比-1.9%。
    煤炭主业资源总量和接续潜力大，煤炭智能化持续深入推进。2024年，公司通过竞拍获得山西省寿阳县于家庄区块新增资源量约6.3亿吨，进一步扩充资源储备，公司控制的煤炭资源总量达66.8亿吨。榆树坡、平舒矿产能提升，叠加七元矿和泊里矿相继进入联合试运转，正式投产后，核定产能将提升至4500万吨/年以上。智能技术应用方面，截至2024年底，累计建成7座智能化矿井、127个智能化工作面及1座智能化选煤厂，所有生产矿井均通过山西省能源局验收，成为山西省首家实现全矿井智能化的企业。
    重视股东回报，高分红彰显投资价值。公司高度重视股东回报，通过持续稳定的现金分红与稳健的业绩增长回馈投资者。公司自上市以来累计现金分红129.31亿元，2023年度、2024年度分红比例达到50%以上。
    盈利预测及评级：我们认为华阳股份作为国内无烟煤行业龙头，煤炭资产较为优异、成本管控能力较强，叠加公司产能和煤炭资源储量增长，企业稳健经营的同时又具有高增长潜力。我们预测公司2025-2027年归属于母公司的净利润分别为19.54/24.24/27.44亿元；EPS分别为0.54/0.67/0.76元/股。我们看好公司未来产量增长带动下的盈利能力上升，维持公司“买入”评级。
    风险因素：国内外能源政策变化带来短期影响；国内外宏观经济失速或复苏严重不及预期；发生重大煤炭安全事故风险；安全监管趋严导致产量下滑风险；新材料业务转型发展的不确定性风险。

海洋业务营收高增，空芯光纤研发体系完善

中天科技(600522)
    事件：公司发布2025年中期财务报告，2025年上半年实现营业收入236亿/+10.2%，归母净利润15.68亿/+7.4%，2025Q2单季度实现营业收入138.44亿/+5.1%，环比+41.9%，归母净利润9.4亿/+14.1%，环比+49.8%。
    海洋业务营收高增，战略性布局新型储能。分业务看，2025年上半年电网业务实现营业收入99.75亿/+12%，公司完善电力电缆、开关柜、变压器等全产业链布局，助力陕皖、川渝等特高压线路“低碳化、高可靠”建设需求，中标份额超20%，持续深化与国网、南网、华能、大唐等核心客户的战略合作，成功开发国产化环保型聚丙烯绝缘高压直流电缆，同时针对雅鲁藏布江下游水电站工程，在超高压电缆系统、特种导线、线路金具、电力通信等方面重点攻坚；海洋业务实现营业收入28.96亿/+37.2%，公司连续中标南方电网阳江三山岛±500KV直流、中广核阳江帆石二500KV交流、深能汕尾红海湾六500kV交流三大标志性海缆项目，为三峡大丰、国信大丰、华润苍南等重大项目提供产品服务，同时国内承接142台新建风机与49台风机运维工程；新能源业务实现营业收入26.3亿/+13.7%，公司战略性布局新型储能产品，完成200Ah/232Ah半固态电池研发且具备量产条件，预计循环寿命突破5,000周。2025年上半年公司实现销售毛利率15.1%/-1.6pct、销售净利率6.7%/-0.1pct、加权ROE 4.4%/+0.1pct，2025Q2单季度实现销售毛利率15.4%/-0.4pct、销售净利率6.9%/-0.6pct，加权ROE 2.6%/+0.2pct，资产负债率与总资产周转率均同比微升。截至2025年7月，公司能源网络领域在手订单约306亿，其中电网业务约155亿、海洋业务约133亿。分区域看，2025年上半年海外市场实现营业收入40.31亿/+4.3%弱于整体，电力EPC在东南亚、非洲、拉美等新兴市场取得突破，中标与交付越南110KV交流与巴西138KV交流海缆项目，海外储能规模逾600MW，英国光伏制氢解锁氢能全球化进程。
    算力基建打造新质生产力，空芯光纤研发体系完善。2025年上半年国内外CSP厂商不断上修算力基建方面的CapEx，公司构建涵盖仿真设计、高精度原材料、母棒制备、光纤拉制到性能测试的完整研发体系，反谐振空芯光纤（AR-HCF）上创新的包层设计实现光信号在空气纤芯中的高效传输，时延、衰减、容量均成功突破物理极限。同时公司积极布局研究基于薄膜铌酸锂单波长200/400Gbps速率调制技术，夯实1.6/3.2T下一代光互联的技术储备。
    投资建议：海缆景气复苏+算力基建抬升光纤价值量，公司有望充分受益。我们调整公司2025/2026/2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为36.21/44.33/50.61亿，EPS为1.06/1.3/1.48元，维持“推荐”评级。
    风险提示：海洋经济发展缓慢的风险；项目建设进度不及预期的风险等

产能扩张与行业回暖拉动营收增速，2.5D/3D等先进封装产线促进利润增长

华天科技(002185)
    事件：公司发布2025半年度报告，实现营业收入77.803亿元，同比增长15.8%。公司实现归属母公司净利润2.265亿元，同比增长1.68%。扣非归属母公司净利润-0.081亿元，同比增长77.36%。其中公司第二季度实现归属母公司净利润/扣非归属母公司净利润2.45/0.75亿元，与第一季度-0.19/-0.83亿元相比实现扭亏。
    点评：封测行业进入复苏周期，公司技术创新与客户服务体系助力把握增长机遇。公司主营业务为半导体集成电路封测业务，集成电路业务占收入比重99.97%，毛利率10.89%。公司在2025H1实现业绩同比环比增长，主要系：AI驱动高性能计算需求成为半导体行业核心增长引擎，伴随存储芯片量价齐升，消费电子、汽车电子等传统领域需求恢复，国产替代持续推进下，行业景气度复苏，封测行业市场需求稳步提升。公司推动华天江苏、华天上海等募投项目优化产业布局，释放先进封装产能，凭借丰富市场开发经验，识别客户业务增长关键因素，聚焦重点客户服务工作。公司坚持推进降本增效与质量文化建设相结合，推进生产自动化，降低材料设备消耗，并通过持续材料监控、精细化生产流程控制强化制程稳定性，在不断提升产品质量水平与客户满意度的基础上提升公司生产效率。
    先进封装技术研发和量产方面取得显著成果，技术创新能力卓越。公司现已掌握SiP、FC、TSV、Bumping、Fan-Out、WLP、3D等集成电路先进封装技术，现有封装技术水平及科技研发实力处于国内同行业领先地位。
    2025年H1公司研发费用4.86亿元，同比增长15.03%，获得授权专利11项，其中发明专利10项，研发成果丰富：完成ePoP/PoPt高密度存储器及应用于智能座舱与自动驾驶的车规级FCBGA封装技术。2.5D/3D封装产线完成通线。启动CPO封装技术研发，关键单元工艺开发正在进行之中。FOPLP封装完成多家客户不同类型产品验证，通过客户可靠性认证。
    全资投资设立子公司华天先进，完善先进封装领域布局。拟设立全资子公司南京华天先进封装有限公司，注册资本总额20亿元整。其中华天江苏/华天昆山/先进壹号认缴出资分别占比50%/33.25%/16.75%。华天先进以2.5D/3D等先进封装测试为主营业务，进一步加大公司在先进封测产业的规模与市场份额。据公司估计，新子公司短期内对公司财务与生产经营不会造成重大影响，有助于增强公司整体竞争力。
    公司股票期权激励计划首次授予部分等待期届满，期权激励调动员工积极性。截至2025H1，已按照行权价格7.182元/股行权2.85千万份，其中完成股份登记过户2.47千万股。期权激励计划激发了公司核心技术和业务人员的责任感，提升公司经营水平。
    投资建议：集成电路行业处于上行周期，封测行业景气度持续回暖。我们维持盈利预测，预计公司2025/2026/2027年分别实现归母净利润9.57/12.46/15.96亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：业绩亏损风险、封测领域技术及产品升级迭代风险、研发技术人员流失风险、毛利率波动风险、生产效率下降风险、原材料价格波动风险、产能消化风险

经营业绩短期承压，炼化产业转型深化

中国石化(600028)
    2025年上半年公司实现营业收入14090.52亿元，同比降低10.60%；归母净利润214.83亿元，同比降低39.83%。其中，第二季度，公司实现营业收入6736.96亿元，同比减少14.31%；实现归母净利润82.19亿元，同比减少52.73%。公司炼化业务结构持续优化，新材料布局提速，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    业绩阶段性承压。2025年上半年公司经营收益为人民币334亿元，同比降低34.5%。加权平均净资产收益率为2.61%，同比下降1.76pct。主要由于原油和产品价格持续走低，导致库存减利，境内汽柴油销量和价差下行，以及航煤、芳烃等产品毛利下降分板块来看，勘探及开发事业部/炼油事业部/营销及分销事业部经营收益分别为236.38亿元/35.35亿元/79.59亿元，同比分别-18.9%/-50.4%/-45.7%，化工事业部亏损42.24亿元，同比增亏10.60亿元。经营活动产生的现金流量净额为610.16亿元，同比增长44.4%。资产负债率为54.10%，同比增长0.15pct。
    勘探与开发业务展现韧性，增产及降本对冲油价波动。2025年上半年公司原油平均实现销售价格为人民币3,415元/吨，同比降低12.9%；自产天然气平均实现销售价格为人民币1,830元/千立方米，同比降低3.4%，同时公司油气当量产量262.81百万桶，同比增长2.0%，其中天然气产量7,362.8亿立方英尺，同比增长5.1%。油气现金操作成本718.0元/吨，同比降4.7%，勘探方面，海域油气、四川盆地超深层页岩气等勘探取得重大突破。勘探开发事业部增储上产降本取得进展，抵抗油价波动能力增强。
    原油加工量下降，产品结构优化调整。2025年上半年，炼油事业部加工原油及原料油12,094万吨，同比下降5.5%；汽油，柴油销量同比下降，煤油和化工原料类销量增加单位现金操作成本206.5元/吨，同比增长5.7%，主要由于固定摊销成本增加，以及部分企业集中检修影响。2025年下半年计划加工原油1.30亿吨。随着境内成品油需求变化，炼油板块灵活调整产品结构和成品油收率，增产航煤，推进低成本“油转化”、高价值“油转特”，增产高端碳材料、润滑油脂等适销产品，未来业绩有望改善。
    资本支出小幅下调，分红政策稳健。2025年上半年公司资本支出为438亿元，综合考虑资源、市场、项目实施进展，公司决定下调全年资本支出计划5%左右。2025年上半年，公司派发中期股利每股人民币0.088元，对应总金额为人民币106.70亿元，股利支付率为49.67%。未来公司更加注重转型升级与创新驱动，加快战新产业发展，超前布局未来产业，打造“第二曲线”，瞄准国产大飞机、新能源汽车、机器人等新兴产业和化工新材料研发，加强新能源电池、合成生物学、人工智能应用等新技术布局，打造特色技术和卓越产品。
    估值
    基于国际油价震荡下行，以及国内成品油消费量下滑等不利因素，调整公司盈利预测预计2025-2027年归母净利润分别为447.92亿元、493.14亿元和555.40亿元，对应EPS（摊薄）为0.37元/股、0.41元/股、0.46元/股，当前股价对应市盈率（PE）为15.4倍、14.0倍和12.4倍，公司炼化业务结构持续优化，新材料布局提速，维持买入评级
    评级面临的主要风险
    国际油价剧烈波动风险、环保政策变化或自然灾害等因素导致生产装置异常，人员操作失误带来的安全生产风险、全球经济低迷等。

公司简评报告：渠道拓展初见成效，期待市场需求改善

千味央厨(001215)
    投资要点
    事件： 公司发布2025年中报业绩， 2025H1公司实现营业收入8.86亿元（同比-0.72%，下同）， 归母净利润0.36亿元（-39.67%）。其中， Q2营业收入4.15亿元（-3.12%），归母净利润0.14亿元（-42.05%）。
    1）分产品： 传统产品处迭代阵痛期， 烘焙和菜肴类表现优异。 2025H1主食类实现营收4.13亿元（-9.10%）， 小食类实现营收1.97亿元（-6.57%）， 主要系受到市场竞争加剧影响， 及油条、 芝麻球、饼类等传统产品处于迭代期，而新品处于上市初期， 市占率未达传统产品的程度， 导致收入下滑。 烘焙类实现营收2.05亿元（+11.02%）， 得益于产品结构的调整，为核心大客户提供多款新产品。 菜肴类及其他实现营收0.65亿元（+67.31%）， 预计在餐饮连锁化率持续提升背景下， 预制菜需求旺盛。
    2）分渠道： 新零售收入增速迅速，小B渠道短期承压。 2025H1直营实现收入4.34亿元（+5.31%）， 其中第一大客户百胜贡献收入1.89亿元，同比略增0.28%。此外，近些年公司积极把握新型零售渠道机遇，已与国内大型KA卖场如盒马、沃尔玛等签订全国化的采购合同， 第四大客户营收贡献同比增长349.66%。 2025H1经销实现收入4.45亿元（-6.40%），主要系餐饮消费整体更趋于理性，市场竞争依然比较激烈所致。
    产品结构调整，致毛利率承压。 2025H1毛利率为23.59%（-1.62pct）， 其中Q2毛利率为22.66%（-2.29pct），主要系高毛利的主食类营收占比下降， 及市场竞争激烈， 经销渠道毛利率下滑。 费用端， 2025H1销售费率为6.87%（+1.35pct），其中Q2销售费率为5.57%（ +0.44pct），主要系职工薪酬和电商推广费用增加 。 2025H1管理费率为9.69%（+0.32pct），其中Q2管理费率为10.77%（+0.30pct）。综上， 2025H1销售净利率为4.02%（-2.57pct），其中Q2销售净利率为2.24%（-2.24pct）。
    投资建议： 由于餐饮需求仍疲弱， 市场竞争较激烈， 公司经营阶段性承压， 适当调整盈利预 测 ， 预 计 2025/2026/2027 年 归 母 净 利 润 分 别 为 0.88/1.00/1.13 亿 元 （ 原 值 为1.00/1.05/1.18元），增速分别为4.58%/14.53%/12.39%，对应EPS为0.90/1.03/1.16元（原值为1.03/1.08/1.22元），对应当前股价PE分别为36.16/31.57/28.09。维持“买入”评级。
    风险提示： 行业竞争加剧、 市场修复不及预期、 食品安全风险、 原材料波动风险。

2025年中报点评：25Q2收入端改善，盈利能力明显提升

天味食品(603317)
    投资要点
    事件：公司发布2025年中报，上半年实现营收13.9亿元，同比-5.2%，实现归母净利润1.9亿元，同比-23%，实现扣非归母净利润1.6亿元，同比-22.6%；其中25Q2实现营收7.5亿元，同比+21.9%，实现归母净利润1.2亿元，同比+62.7%，实现扣非归母净利润1.1亿元，同比+77.2%。
    菜谱式增速稳健，线上渠道实现高增。分产品看，25Q2火锅底料/中式调料/其他业务收入增速分别为+29%/+17.8%/+10.2%；火锅底料业务Q2实现高增主要系Q1公司主动消化渠道库存，叠加厚火锅性价比新品表现良好；菜谱式调料实现稳健增长。分渠道看，25Q2线上/线下渠道实现收入2.0/5.4亿元，同比+66.7%/+9.5%；得益于食萃持续高增以及加点滋味并表贡献，线上渠道Q2实现高速增长。25H1食萃食品实现营收1.4亿元，同比+20.5%；加点滋味实现营收1.3亿元。分区域看，25Q2东/南/西/北/中部区域收入增速分别为+52.1%/+22.1%/+24.5%/+8.2%/-8.6%；除中部区域有所承压外，其他区域收入均实现较好增长。
    产品结构改善+成本下行，带动Q2盈利能力明显提升。25H1公司毛利率为38.7%，同比-0.9pp；其中25Q2毛利率为37%，同比+3.6pp。Q2毛利率提升主要系部分原材料价格下行，叠加C端高毛利产品占比增加所致。费用方面，25Q2销售费用率同比减少0.7pp至10%，主要由于公司淡季积极收缩渠道费用投入；管理费用率同比-0.8pp至6%。综合来看，25Q2公司净利率同比增长4pp至16.4%；此外25H1食萃食品及加点滋味净利率分别为17.1%/5.3%。
    主业聚焦大单品打造，并表业务值得期待。1）产品端：公司坚持贯彻大单品战略，手工火锅、不辣汤、酸菜鱼三大战略品类采用项目经理统筹制，大幅提升管理效率；同时品牌投资聚焦厚火锅和鲜汤料两大新品，带动整体品牌认知提升。2）渠道端：公司将深化经销战略联盟建设与优商扶商政策，提升渠道精细化运营能力。大B方面，公司持续加强对连锁餐饮客户拓展力度。且收购食萃及加点滋味有助于公司小B及线上C端渠道份额持续提升，并表业务有望成为贡献收入增量的关键来源。3）展望未来，在新产品与新渠道的带动下，预计后续收入端有望实现良好增长。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.61元、0.68元、0.75元，对应动态PE分别为20倍、18倍、16倍，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料成本上涨风险，市场竞争加剧风险。

2025年半年报点评：周期业绩季度见底，创制药打开成长空间

江山股份(600389)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年半年报，上半年公司实现营业收入33.59亿元，同比增长6.07%，实现归母净利润3.38亿元，同比增长98.18%，扣非后归母净利润2.77亿元，同比增长73.19%。其中二季度单季度实现营业收入16.13亿元，同比增长1.98%，环比下降7.61%，实现归母净利润1.83亿元，同比高增106.61%，环比增长17.66%，扣非归母净利润1.27亿元，同比增长58.12%，环比下降15.87%。非经收益主要系减持江天化学。
    60多年发展历史，农药生产技术领先。公司地处苏通长江公路大桥北首，是历史悠久的国家农药重点骨干企业之一，2001年在上海证券交易所上市。公司具有南通本部、贵州江山、江山宜昌、南通联膦、哈利民五个生产基地。公司业务板块包括除草剂、杀虫剂为主的农药产品，新材料、化工中间体、氯碱为主的化工产品，以及热电联产蒸汽等产品。农药品种有草甘膦、乙草胺、丁草胺、（精）异丙甲草胺、敌敌畏、敌百虫、氯噻啉、二嗪磷等原药以及制剂产品。公司是国内四大草甘膦生产企业之一，拥有草甘膦原药产能7万吨/年，其中甘氨酸路线产能3万吨/年，IDAN路线产能4万吨/年。
    二季度公司主要产品价格环比有所回升。根据公司披露经营数据，25Q2除草剂、杀虫剂、氯碱、阻燃剂销量分别为2.72、0.66、15.22、1.68万吨，环比分别-21%、-27%、-7%、+9%。而价格环比有所提升，25Q2除草剂、杀虫剂、氯碱、阻燃剂均价分别为2.90、2.71、0.09、0.74万吨，环比分别+18%、+1%、-3%、-6%。二季度公司毛利率18.06%环比变化不大。进入三季度，草甘膦价格仍在小幅稳步提升，酰胺类、杀虫剂价格持稳。
    新建项目逐步落地，创制药26年具想象空间。根据公司半年报，枝江基地苯嘧草唑项目、本部（精）异丙甲草胺项目已进入试生产阶段；供热中心一期项目已完成项目建设，正在办理试生产手续，预计年内投入试生产；贵州磷化工资源综合利用项目以年内实现试生产为目标。JS-T205为公司研发的农药创制产品，已进入试生产阶段，公司创制药项目预计税后内部收益率为25.84%，有望打开成长空间。
    盈利预测与投资建议。公司是国内农药龙头企业，深耕草甘膦生产多年，草甘膦价格修复，盈利能力有望回升。我们预计未来三年归母净利润复合增长率为59.13%，给予2025年22倍PE，目标价31.24元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：草甘膦价格下跌风险；杀虫剂价格下跌风险；极端天气风险。

二季度业绩环比改善明显，地达西尼逐步进入快速放量阶段

京新药业(002020)
    公司公布25年中报，上半年公司实现营业收入20.17亿元，同比减少6.20%，归母净利润为3.88亿元，同比减少3.54%，扣非归母净利润为3.60亿元，同比增长7.78%，公司研发持续推进，我们看好公司未来的发展前景，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    上半年平稳发展，二季度业绩环比改善明显。分季度看，二季度单季公司实现收入10.60亿元，同比减少2.64%，较一季度营收环比增长10.92%归母净利润为2.25亿元，同比下滑2.74%，环比增长37.54%；扣非归母净利润为2.14亿元，同比增长20.36%，环比增长45.51%；整体来看，公司上半年保持相对平稳发展水平。分业务看，上半年公司成品药收入11.75亿元，同比下降9.68%，我们推测主要与公司仿制药集采续标等因素有关原料药收入4.53亿元，同比下降9.59%，主要系行业周期性波动所致；医疗器械收入3.49亿元，同比增长12.01%。
    地达西尼快速放量，看好未来前景。公司核心创新药地达西尼为公司首个1类创新药，该产品已于2024年11月成功通过国家医保谈判纳入国家医保目录，上半年公司进一步加强地达西尼的商业化进展，上半年地达西尼新增400多家重点医疗机构准入资质，累计实现医院覆盖数量达1500多家，已成功构建起“核心城市-区域中心-基层医疗”三级终端网络体系，上半年实现营业收入5,500万元，医保放量效应初步显现，未来伴随公司地达西尼商业化的进一步落地，我们看好地达西尼未来的放量前景。
    研发投入持续增加，在研管线值得关注。上半年，公司研发费用为1.85亿元，继续保持较高投入。公司以临床需求为导向加速推进管线开发，在精神神经、心血管及消化疾病等重点领域取得阶段性研发进展，在精神分裂症治疗领域，公司自主研发的1类创新药JX11502胶囊完成II期临床试验；与此同时，针对同一适应症的盐酸卡利拉嗪胶囊正式向国家药监局提交上市申请（NDA）；在心血管疾病领域，公司LP(a)机制降脂新药研发有序推进，已经进入I期临床；同时，治疗高胆固醇血症的盐酸考来维仑片正式向国家药监局提交上市申请（NDA）；在消化疾病领域，公司针对溃疡性结肠炎的改良型中药康复新肠溶胶囊II期临床试验已于近期完成；多个产品临床的推动进一步证明公司的研发实力，未来随着公司创新产品的逐步落地，我们看好公司的长期发展。
    估值
    我们维持预测公司25-26年归母净利润为8.43/9.65亿元，预测27年归母净利润为10.58亿元，对应EPS分别为0.98/1.12/1.23元，当前股价对应PE为21.1/18.4/16.8倍，公司研发持续推进，我们看好公司未来的发展前景，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    公司研发进展不达预期；公司地达西尼商业化进展不达预期。

经营韧性展现，一体化优势增强

恒力石化(600346)
    公司发布2025年半年报，上半年实现营业总收入1039.44亿元，同比降低7.68%归母净利润30.50亿元，同比降低24.08%。其中，第二季度实现营业总收入468.98亿元，同比降低13.45%，归母净利润9.99亿元，同比降低46.81%，公司管理效能提升，财务指标优化，产品销量稳步增长，看好公司炼化一体化产业链优势，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    经营韧性凸显，财务指标优化。2025年上半年公司销售毛利率为11.96%，同比增长0.10pct，其中炼化产品/PTA/聚酯产品毛利率分别为17.95%/3.49%/11.82%，同比分别+1.37pct/-1.33pct/-3.95pct；子公司恒力炼化和恒力石化（大连）上半年分别实现净利润16.49亿元和4.71亿元，同比分别增长51.24%和45.65%。2025年上半年，期间费用（销售费用+管理费用+研发费用+财务费用）率为4.43%，同比下降0.22pct，其中财务费用为25.07亿元，同比降低18.41%，截至2025年二季度末，公司资产负债率为76.89%，同比降低1.13pct，公司深化降本增效，管理效能提升，经营韧性凸显。
    产销量稳步增长，一体化优势提升。2025年上半年公司炼化产品/PTA/新材料产量分别为1211.67万吨/843.27万吨/321.01万吨，同比+9.53%/+1.64%/+8.64%，销量分别为939.60万吨/760.37万吨/287.42万吨，同比+9.89%/+3.52%/+10.59%。恒力石化构建“原油—芳烃、烯烃—PTA、乙二醇—聚酯—民用丝/工业丝/薄膜/塑料”世界级一体化协同模式。公司以“大型化、规模化、一体化”为核心，引入国际一流设备与工艺并创新优化，在单位成本、物耗能耗、交付效率上具备优势。随着生产成本较高、装置老旧的小型炼厂逐步被淘汰，炼化行业集中度持续提升，大型新建炼厂竞争力将逐步凸显，公司未来业绩有望修复。
    分红回购政策稳健，新材料业务扩张。2025年上半年，公司经营活动现金流净额达194.77亿元，同比增长55.42%，公司拟派发现金分红5.63亿元，分红比例为18.46%。公司实际控制人之一陈建华计划自2025年4月9日起12个月内以集中竞价交易方式增持公司股份不低于5亿元，不超过10亿元。公司实际控制人坚定增持，提升市场信心。另一方面，公司不断升级优化产业模式，推动经营规模的量变与业务结构的质变，公司2025年上半年研发费用为8.29亿元，同比增长1.36%，下属子公司康辉新材重点打造全球领先的高端化、差异化、绿色环保型的功能性膜材料、高性能工程塑料和生物可降解材料。公司注重股东回报，长期投资价值凸显，同时新材料业务有序扩张，未来成长空间广阔。
    估值
    基于石化行业内部产能结构性矛盾凸显，部分石化产品价格中枢震荡下行调整盈利预测。公司2025-2027年归母净利润分别为72.73亿元、86.09亿元、102.02亿元。预计公司2025-2027年每股收益分别为1.03元、1.22元、1.45元，对应的PE分别为16.6倍、14.1倍、11.9倍。公司经营韧性展现，一体化优势增强，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    原油价格剧烈波动；行业处于下行周期；市场竞争加剧的风险。

业绩稳健增长，能源互联在手订单充足

亨通光电(600487)
    事件：公司发布2025年中期财务报告，2025年上半年实现营业收入320.49亿/+20.4%，归母净利润16.13亿/+0.2%，2025Q2单季度实现营业收入187.81亿/+26.6%，环比+41.6%，归母净利润10.56亿/-3.6%，环比+89.7%。
    业绩稳健增长，费用管控得当。2025年上半年公司工业与新能源智能业务实现较快增长，海洋能源与通信、特高压及电网智能化业务稳步发展，铜导体产能同比大幅提升。2025年上半年公司实现销售毛利率13.6%/-3pct、销售净利率5.4%/-1.1pct、加权ROE5.5%/-0.6pct，2025Q2单季度实现销售毛利率13.6%/-4.2pct、销售净利率6.1%/-2pct，加权ROE3.6%/-0.5pct，铜导体销量高增拉低整体毛利率，但公司进一步加强对通信与能源领域核心产品技术研发与费用管控，优化运营效率，净利率降幅低于毛利率。
    超低损耗光纤应用于国家算力枢纽，空芯光纤具备交付能力。2025年上半年公司进一步夯实棒纤缆技术，超低损耗光纤领域公司超低损耗大有效面积G.654.E光纤损耗系数极低，已应用于全国近20个国家算力枢纽节点建设，海洋光纤领域公司成功研发165μm细径超抗弯系列光纤，具备深海级环境适应性，高性能多模光纤领域公司OM4与OM5多模光纤可满足高性能IDC多模高速连接，空芯光纤领域公司空芯反谐振光纤在特定波段实现≤0.2dB/km的损耗，具备批量交付能力。公司AI先进光纤材料研发制造中心扩产项目正式投入建设，计划2026年2月竣工，同时完善墨西哥等海外光通信产业布局。
    海上风电持续中标，能源互联在手订单充足。海洋能源方面公司拥有完善的海上风电与海洋油气系统解决方案与服务能力，2025年上半年持续中标中东海缆、温州洞头常青、广西钦州海上风电示范、湛江徐闻东三海上风电示范、东海海上平台电力组网、国华如东光氢储一体化等海上风电项目，以及国家海上油气应急救援装备购置、中东海洋油气、涠洲油田开发等海洋油气项目。智能电网方面公司全面展开与国网、南网、五大发电集团等各大输配电、发电能源商的合作，成功研发220KV国产绝缘料用大截面电缆，同时高端铝及铝合金电缆项目基地一期实现满产，正积极推动二期扩产建设。截至2025年6月，公司在海缆陆缆、海洋工程等能源互联领域拥有在手订单约200亿。
    投资建议：公司围绕海洋通信与能源互联两大核心业务布局，随着算力网络架构重心转向Scale-Up，空芯光纤或成为DCI的主要方式，公司有望充分受益，我们调整公司2025/2026/2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为33.95/39.3/44.22亿，EPS为1.38/1.59/1.79元，维持“推荐”评级。
    风险提示：海洋经济发展缓慢的风险；项目建设进度不及预期的风险等。

25H1收入利润增长，海内外业务表现皆良好

科锐国际(300662)
    公司发布2025年上半年业绩报告，公司2025H1实现营业收入70.75亿元，同比+27.67%；归母净利润1.27亿元，同比+46.96%。中国大陆业务增长明显，境外业务也实现良好复苏，上半年多项业务也呈现良好发展，我们维持买入评级。
    支撑评级的要点
    25H1业绩良好增长。据公司公告，2025H1公司营收70.75亿元，yoy+27.67%、归母净利润1.27亿元，yoy+46.96；扣非归母净利润0.96亿元，yoy+50.08%。其中，Q2实现营业收入37.72亿元，yoy+29.99%；实现归母净利润0.69亿元，yoy+51.26%；实现扣非归母净利润0.50亿元yoy+20.98%。毛利率方面，2025H1为5.52%，受市场环境及业务结构中低毛利灵活用工规模提升影响，毛利率较去年的6.69%水平有所下降。
    AI持续赋能下灵活用工高质量增长，招聘类业务有所回暖。2025H1公司多项业务收入保持增长，其中灵活用工业务yoy+29.31%，保持了较强增长能力，灵活用工岗位中技术与研发类占比持续增长，同比提升5.38pct占比达70.79%；招聘类业务yoy+6.20%（猎头yoy-1.18%、招聘外包承揽+26.84%），一定程度上体现出市场和自身业务存在回暖向好态势。此外公司在技术领域持续发力并聚焦AI-First战略，在人力资源服务领域持续研发迭代AI模型并加强内部信息化建设及数字化产品开发升级，新技术业务25H1收入yoy+48.23%，禾蛙平台在AI应用深化下业务指标全线提升，运营岗位突破3.7万个，人选推荐量超20万人次，环比24H2提升180%。
    境外业务回暖。公司25H1在日本及中东地区设立新办公室，业务有望辐射周边地区。25H1港澳台及海外人服业务持续复苏，实现收入12.15亿元，yoy+5.10%，增长转正，人均产出效率和盈利能力也有所提升。此外针对中国企业出海，公司推出全球化招聘专家派驻解决方案，有望成为出海企业成长的人才战略伙伴。
    估值
    公司灵活用工业务增长良好，驱动营收增长，25H1招聘业务呈现回暖态势，后续增长值得期待。结合公司情况，我们预测公司25-27年EPS为1.42/1.65/2.18元，对应市盈率分别为21.3/18.3/13.9倍，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    宏观市场变化的风险、市场竞争风险、企业用工需求恢复不达预期。

2025年半年度报告点评：营收利润稳步增长，积极拓展应用新赛道

会通股份(688219)
    事件：
    公司发布《2025年半年报》。
    点评：
    25H1营收稳中有增，盈利能力保持稳定
    25H1公司实现营收30.21亿元，同比增长10.63%；归母净利润1.05亿元，同比增长10.19%，扣非归母净利润0.89亿元，同比增长10.44%，主营业务盈利稳步提升，主要得益于公司针对新能源细分场景定制开发差异化材料深化客户合作，以及向上游延伸推动全价值链降本增效的双向驱动。盈利能力方面，25H1公司毛利率13.58%，净利率3.52%，保持稳定。
    改性塑料业务稳健增长，全球化布局培育发展新动能
    公司主营业务聚焦于改性塑料领域，拥有聚烯烃系列、聚苯乙烯系列、工程塑料系列等多种产品平台，整体经营态势稳健。公司洞察消费电子市场，推进特种工程材料的应用，并逐渐打开轻型电动车、新能源、光伏及军工等市场，带动细分市场收入同比增长48.77%。此外，公司全球化布局成效显著，海外收入同比增长39.03%，以泰国基地辐射东南亚、报告期内新设北美子公司拓宽区域格局；同时通过“前端认证+后端供给”闭环模式高效响应海外需求，强化国际供应链能力，推动全球业务进入有序发展新阶段。
    深耕前沿材料研发，多元应用拓展打开成长空间
    公司依托三级研发体系，通过前沿技术研发推出高附加值新材料产品，满足下游市场需求。其中，主营长碳链尼龙等材料的特种材料子公司收入同比增长60.51%，已进入放量增长阶段。公司在巩固家电、汽车等传统应用领域的同时，积极拓展机器人、低空经济及AI算力等新兴市场：机器人领域围绕“以塑代金属”与“柔性皮肤”，开发人形机器人整体解决方案；低空经济领域则致力于轻量化PC材料、超高模量碳纤维增强复合材料研发。凭借下游应用领域的持续拓展，公司有望打开新的业务增长空间。
    投资建议与盈利预测
    公司通过研发升级、业务拓展及新兴市场投入，有望实现持续稳健增长。预计公司2025-2027年营收分别为65.16/78.35/95.81亿元，归母净利润分别为2.41/3.08/4.09亿元，对应PE为29.5/23.1/17.4。维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济波动的风险，原材料价格波动的风险，新市场开拓不及预期的风险，海外市场进展不及预期的风险。

25H1点评：Q2营收创新高，产能及市场开拓持续推进

海天精工(601882)
    主要观点：
    事件概况
    海天精工于2025年8月29日发布2025年半年报。公司2025H1实现营收16.63亿元，同比-0.92%，实现归母净利润2.37亿元，同比-19.27%，在行业磨底期公司业绩略承压。
    行业营收同比降幅收窄，受益于东南亚需求出口持续增长
    根据中国机床工具工业协会，2025H1我国机床行业完成营收4933亿元同比-1.7%，与2024年营收同比-5.2%相比降幅收窄。金属切削机床行业完成营收887亿元，同比+13.8%，金切机床行业实现利润总额56亿元同比+33%，金切机床行业平均利润率达6.3%，同比提升0.9pct。根据国统局数据，2025H1我国金切机床产量达40.3万台，同比+13.5%。进出口方面，25H1机床进出口同比继续增长，进口结束自2022Q1以来下降趋势转为增长，出口增幅明显，贸易顺差扩大。根据海关数据，2025H1我国进口金切机床23.8亿美元同比+0.2%，出口金切机床29.7亿美元，同比+12.7%。我国机床对新兴市场国家出口增长，特别是东南亚国家工业化对机床工具商品需求强劲，带动机床工具产品出口持续增长。
    Q2营收创历史新高，利润端降幅收窄
    公司2025H1实现营收16.63亿元，同比-0.92%，实现归母净利润2.37亿元，同比-19.27%。单季度来看，公司25Q2实现营收9.23亿元，同比+0.1%，在行业磨底期公司维持营收正增，单季度营收创历史新高；25Q2实现归母净利润1.38亿元，同比-15.34%。
    利润率端来看，2025H1公司毛利率达26.14%，同比下降2.22pct，Q2单季度毛利率达26.3%，同比下降1.98pct；净利率端，2025H1公司净利率达14.27%，25Q2单季度净利率达14.99%，同比24Q2下滑2.26pct，环比25Q1略提升1.62pct，公司利润率水平波动主要系行业景气度影响，行业竞争加剧，影响公司整体盈利水平。
    产品研发进一步投入，持续加强国内外市场开拓及管理
    2025年上半年公司加大产品研发投入，进一步提升产品性能和水平，强化对重点行业的深入理解，针对重点行业研制高性能产品，巩固产品优势，并加快核心功能部件的开发和批量化应用。
    产能方面，公司稳步提升华南生产制造基地产能规模，推进宁波高端数控机床智能化生产基地项目建设，布局海外区域产能。
    同时公司持续加强国内外市场的开拓和管理能力，国内着力发掘重点客户的需求，拓展业务团队，加强薄弱地区的市场开发；海外市场持续增加独立性功能的建设，完善客户服务体系，加快全球市场营销布局。
    盈利预测、估值及投资评级
    根据公司25年半年报，考虑行业景气度影响，结合对公司市占及产能释放进度的考虑，我们调整2025-2027年盈利预测，营业收入分别为34.92/37.43/40.38亿元（前值38.02/43.07/48.92亿元），归母净利润分别为5.36/5.94/6.67亿元（前值6.35/7.51/8.95亿元），以当前总股本5.22亿股计算的摊薄EPS为1.03/1.14/1.28元（前值1.22/1.44/1.71元）。公司当前股价对2025-2027年预测EPS的PE倍数分别为20.8/18.7/16.7倍。考虑内需受政策推动企稳回升叠加出口增长背景下公司海外布局持续拓宽，公司竞争优势显著，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求增长不及预期；核心零部件进口受阻；原材料价格大幅上涨；应收账款及应收票据风险；外部环境存在不确定性的风险；汇率波动风险；经济周期带来的经营风险；行业和市场竞争风险。

业绩延续增长趋势，毛利率提升推动盈利能力改善

地铁设计(003013)
    投资要点：
    业绩稳健增长，毛利率提升驱动利润加速。2025H1，公司实现收入13.17亿元，同比+5.31%；归母净利润2.21亿元，同比+6.58%；扣非归母净利润2.16亿元，同比+5.50%。其中，Q2单季实现收入7.40亿元，同比+15.76%；归母、扣非归母净利润分别为1.66亿元、1.61亿元，同比+60.73%、+58.28%。Q2业绩增速显著高于营收增速，主要系毛利率同比提升所致。
    EPC保持高增速，省内市场维持韧性。分业务来看，2025H1公司勘察设计、规划咨询、工程总承包业务分别实现收入10.80、0.25、2.12亿元，同比+0.93%、-57.17%、+73.98%，毛利率分别为41.68%、13.02%、14.35%，同比+3.60pct、-33.26pct、-3.49pct，整体呈现设计稳定、咨询承压、EPC高增的格局。分区域看，公司广东省内收入9.82亿元，同比+21.46%，毛利率38.35%，同比-0.42pct；省外收入3.35亿元，同比-24.21%，毛利率32.03%，同比-0.36pct，反映出公司省内订单保障下保持较强增长，但省外拓展阶段性承压。
    盈利能力稳步提升，现金流有所改善。2025H1公司综合毛利率为36.74%，同比+0.23pct，其中Q2单季毛利率同比提升1.10pct至38.20%。25H1期间费用率为15.05%，同比+0.99pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.16%、7.38%、5.21%、0.30%，同比分别-0.10pct、+0.16pct、+0.57pct、+0.36pct。2025H1资产及信用减值损失0.34亿元，同比减少0.20亿元。综合影响下，公司25H1净利率为16.89%，同比+0.09pct，Q2单季净利率提升至22.53%，同比大幅+6.15pct。现金流方面，2025H1经营活动现金流净额为-5.21亿元，同比少流出0.75亿元；投资活动现金流净额为-0.07亿元，同比少流出1.72亿元，主要系在建研发楼及设备投资支出减少所致。2025H1收现比、付现比分别为57.06%、32.12%，同比分别-0.67pct、+0.44pct。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.53、5.96、6.54
    亿元，同比增速分别为+12.44%、+7.76%、+9.71%，当前股价对应的PE分别为11.32/10.50/9.57倍。结合公司在广东省内的市场地位及轨道交通领域的深厚积累，公司有望充分受益于大湾区城市轨道交通建设的高速发展。鉴于轨道交通设计行业壁垒较高、竞争格局良好，维持“买入”评级。
    风险提示。地方财政恶化和回款风险；市场开拓不及预期；行业竞争加剧。

新业务价值环比明显增长，中期股息超预期

中国人寿(601628)
    投资要点：
    事件：中国人寿公布2025年中期业绩，营收和归母净利润分别同比增长2.1%和6.9%至2392亿元和409亿元，归母净资产、EV和寿险CSM（服务边际）较年初增长2.7%、5.5%和1.6%，NBV同口径下增长20.3%，总投资收益率同比下降30bp至3.29%，中期分红同比增加19%，高于净利润增长幅度，整体业绩基本符合预期，中期股息超市场预期。
    点评：
    财务指标情况：
    1.净利润主要是税率贡献，24H1和25H1税率分别为18.5%和1%，25H1税率较低同时由当期所得税（国债等免税收入大于当期营业利润时不需要缴纳所得税）和递延所得税贡献；保险服务业绩（保险服务收入-保险服务费用-分出保费的分摊等+摊回保险服务费用）同比下降约37.8亿，主要是2季度末利率回落万能险亏损保单同比多计提37.3亿，以及死差和费差正向贡献较去年同期少17亿；
    2.净资产方面，上半年较年初增长2.8%，来源于净利润贡献8pct，OCI投资4.8pct，股东分红和GMM合同折现率变化（可转损益的保险合同金融变更）分别负面影响2.6和7.6pct。
    负债端业务：Q2环比显著优于Q1
    1.国寿25H1实现20.3%的NBV增长，显著高于25Q1的4.8%，显示二季度保单销售的强劲，我们认为或主要源于队伍分红熟悉度提高（分红险销售占比超过50%）、主动开发万能老客户（让万能保费转为新单），渠道也在引导分公司关注低星和沉睡客户；公司上半年个险渠道nbvmargin同比提升9.2pct至32.4%；
    2.国寿25H1NBVCSM同比下降31%，和NBV增速有较大反差，我们认为主要有两方面原因，一方面是分红险占比明显提高，分红险要将较多的利润分配给保单持有者，有效久期短，影响CSM，另一方面25H1相较24H1利率下降较为明显；但即使NBV贡献的CSM下降，国寿25年6月末的CSM余额依然较年初实现了1.6%的增长，原因在于NBVCSM的基数较高，且经验偏差好于预期；
    3.个险仍是国寿最重要渠道，相较于同业银保渠道占比的大幅提高，国寿上半年个险渠道依然贡献NBV的85%，我们认为可能原因是国寿认为个险渠道的产品形态更为自主可控。
    投资业务：已兑现收益大幅增加
    1.中国人寿25H1总投资收益率同比下降30bp至3.29%，和净投资收益率的下降幅度
    接近（24H1是3.03%，25H1是2.78%），且上半年的投资收益中已兑现部分占比高于去年同期（24H1和25H1的投资资产买卖价差收益分别为304亿和-177亿元）；
    2.资产配置方面，国寿核心二级权益（股票+权益基金）占比提升1.4pct至13.6%，其中OCI股票加仓810亿，占到股票投资规模的40.8%，债券方面，国寿提升OCI债券占比，降低TPL债券占比。
    盈利预测与评级：综上，国寿中报显示净利润结构一般，投资符合预期，NBV环比增速较好，个险队伍稳健，后续csm或逐步释放，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1218/1245/1431亿元，同比增速分别为13.9%/2.2%/14.9%，25-27年每股内含价值为55.6/60.2/65.3元，9月5日股价对应PEV估值为0.72、0.66和0.61倍，维持“买入”评级。
    风险提示。1、长期国债利率大幅下降；2、权益市场大幅向下波动；3、新单保费大幅下降。

降本增量调结构，Q2环比逆市增长

中国神华(601088)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年中报。2025H1，公司实现营业收入1381.1亿元，同比-18.3%；实现归母净利润246.4亿元，同比-12.0%；实现扣非后归母净利润243.1亿元，同比-17.5%。2025年Q2，公司实现营业收入685.2亿元，同比-15.4%，环比-1.5%；实现归母净利润126.9亿元，同比-5.6%，环比+6.2%；实现扣非后归母净利润126.1亿元，同比-3.2%，环比+7.7%。
    Q2销量及非年度长协占比显著提升，配合成本压降实现煤炭业务环比逆市增长。
    2025上半年，产量方面，公司实现商品煤产/销量1.65/2.05亿吨，同比-1.7%/-10.9%，实现自产煤销量1.62亿吨，同比-3.4%，自产煤中年度长协煤销量占比70.2%，同比-6.6pct，公司产销量及年度长协煤占比均下降；价格方面，实现煤炭综合售价493元/吨，同比-12.9%，自产煤均价478元/吨，同比-9.3%，自产年度长协煤均价461元/吨，同比-5.9%，自产非年度长协煤均价519元/吨，同比-22.9%，受行业下行影响公司煤价同比承压；成本方面，实现自产煤吨煤生产成本177.7元/吨，同比-7.7%，成本显著优化；毛利方面，实现煤炭业务毛利325.3亿元，同比-14.8%，不考虑重述影响，实现自产煤销售毛利310.5亿元，同比-14.8%，自产煤吨煤毛利192元/吨，同比-14.4%，受价格影响毛利同比下降。单Q2看，产量方面，实现商品煤产/销量0.83/1.06亿吨，环比+0.5%/+6.3%，实现自产煤销量0.83亿吨，环比+6.2%，自产煤中年度长协煤销量占比60.2%，环比-20.7pct，公司产销量环比上升，年度长协占比显著下降；价格方面，实现煤炭综合售价481元/吨，环比-5.0%，自产煤均价472元/吨，环比-2.5%，自产年度长协煤均价409元/吨，环比-18.5%，自产非年度长协煤均价568元/吨，环比+38.6%，公司2025年Q1、Q2的自产煤长协及非长协均价波动与行业存在偏差，或为产品结构调整所致；成本方面，实现自产煤吨煤生产成本160.7元/吨，环比-17.9%，Q2成本管控优异；毛利方面，实现煤炭业务毛利170.2亿元，环比+9.7%，实现自产煤销售毛利160.3亿元，环比+6.7%，自产煤吨煤毛利192.2元/吨，环比+0.4%，通过降本增量调结
    构，公司煤炭业务毛利Q2环比逆市增长。
    电力业务量价承压，电煤成本下降对冲电价压力。2025上半年，公司实现发售电987.8/929.1亿千瓦时，同比-7.4%/-7.3%；平均利用小时数2143小时，同比-8.8%；实现售电均价386元/兆瓦时，同比-4.2%，单位售电成本346.9元/兆瓦时，同比-4.1%，单位售电毛利56.8元/兆瓦时，同比-2.2%。2025Q2，公司实现发售电483.6/454.4亿千瓦时，环比-4.1%/-4.3%，同比-3.6%/-3.5%。
    注入集团资产解决同业竞争，优化资源配置增强一体化运营能力。2025年8月，公司公告收购国家能源集团旗下13家标的公司，截至2024年底，标的资产合计的总资产为2,583.62亿元，合计的归母净资产为938.88亿元；2024年度，标的资产合计实现营业收入为1,259.96亿元，合计的扣非归母净利润为80.05亿元，合计的剔除长期资产减值损失影响后的扣非归母净利润为98.11亿元。从战略上看，此次重组是公司长期以来对解决同业竞争问题承诺的重要落地，既解决同业竞争问题，又
    有利于提高上市公司资源储备规模与核心业务产能，促进煤炭产业全链条资源优化配置，进一步提高一体化运营能力。
    煤价筑底，供需再平衡初期，龙头股息更具确定性及吸引力。2025年上半年，国内低煤价导致进口煤减量、国内原煤产量环比增幅下降，港口持续去库，行业自发性的出清已经开始，煤价或已经进入底部。叠加2025年7月国家能源局开展煤炭“查超产”核查，煤炭供给端或迎来更为显著的政策出清压力，供给改善步伐有望加快，煤价受供给收缩支撑的力度有望增强。同时，考虑全国煤炭总库存仍然偏高，我们判断当前为供给出清初期，实现完全供需平衡仍需时间，需求端的高增长亦尚不明显，预计秦皇岛港5500大卡动力煤价格会维持在700元/吨中枢运行。因此，建议当前时点战略性看多煤炭板块，保持煤价弹性“会迟到但不会缺席”的预期，中国神华在煤价底部区间是更具股息确定性及吸引力的煤炭龙头。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年的归母净利润为530.7、550.4、566.3亿元，当前股价对应的PE分别为14.3、13.8、13.4倍，我们认为非永续资产的估值对久期长度的敏感性极高，而无论是从实体基本面还是从财务报表来看，公司对煤炭行业整体需求波动的抵抗能力都远高于行业平均水平。维持“买入”评级。
    风险提示。煤炭价格超预期下跌，电价超预期下跌，新能源转型速度大幅加快。